为何股票是最佳的长期投资资产？

前段时间，知乎上有一个热门问题，说如果有500万，可以不上班，靠银行利息生活下去吗？很多人的回答都是完全可以，500万，4%的利息，一年20万的生活费，不仅能活下去，还能活得相当不错。

问题是，很多人忽视了长期通胀的影响。

的确，若把场景限定为有房有车无贷款无工资的单身个体，依靠一年20万的利息收入，只要消费需求不夸张，十年以内的确可以生活得还可以；但十年以后、二十年以后则面临很大的不确定性，因为谁也无法预料未来的通胀形势。

众所周知，银行存款是无法有效抵御通胀的，反映存款缩水的新闻报道很多，大家感兴趣可以百度查一查。

上世纪80年代的万元户属于有钱人，十万块算多了吧。假定1990年把十万块钱存银行，每年的利息用于生活开支，到了2020年，账户中还是10万块，以4%的利率算，一年利息收入只有4000块，请问这个时候，4000块还能支撑一年的基本生活吗？显然不能了。

所以，依靠银行利息来满足未来养老需求，除非本金特别大，否则多半是不靠谱的。那有没有好的替代方法呢？有的，进行股票投资。

考虑到每年需要支取固定的生活费，投资者可以选择投资上证红利指数进行投资。上证红利指数选取在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 50只证券作为指数样本，每年调整一次，以确保及时将高分红的股票纳入。

自2004年至今，该指数年化分红率3.93%（2019-2021年，三年的分红率分别为4.74%、5.43%和5.65%），高于一年期银行存款利率；同时，由于股票价格的上涨，指数本身平均每年还能额外增值6.58%，即综合年化收益达到10.51%。

假定1990年将10万元投资该指数（当时还没有指数，仅限于假定测算），每年股息全部花掉，本金复合增速为6.58%，则到了2020年，本金增值至67.65万，当年股息收入3.67万元，节俭度日依然够用。

问题来了，为什么长期来看，投资股票比银行存款更有吸引力呢？原因可以追溯至百年前的工业革命和科技复兴。

近百年以来，在科技创新与市场经济的驱动下，人类社会开始超越土地资源制约，走出周而复始的马尔萨斯陷阱，开启了GDP单边上涨态势。自此之后，经济持续增长，上市公司利润持续增厚，驱动股市持续增长，股票投资开始成为长期投资的法宝。

美国的西格尔教授曾做过一个统计，1802年-2003年的整整200年间，扣除通货膨胀的影响，股票收益率维持在6.5%～7%，债券的年平均实际收益率是3.5%，仅仅是股票收益率的一半。票据和其他短期货币市场资产的年实际平均收益率为2.9%，而在除去通货膨胀之后，黄金仅仅有0.1%的收益率。

也就是说，1802年投资在股票上的1美元到2003年末已经具有579485美元的购买力，若投资债券，仅仅从1美元变成1072美元，如果是黄金的话，除去通胀因素，仅仅从1美元变成1.39美元。也就是说，黄金能够跑赢通货膨胀，但也仅仅能够跑赢通货膨胀而已，并不能带来超额收益。

就中国市场而言，大家可能更信服房地产才是最佳投资资产。过去二十年，房价持续上涨，成就了房地产投资的不败神话，但其实，这只是特定历史阶段的特殊现象，长期而言，持有房地产与持有黄金没什么区别，是抗通胀的好资产，但并非是长期投资的好资产。

A股市场虽然常被投资者吐槽，但从长期持有的视角看，A股的赚钱效应丝毫不输美股，也不输给房地产。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持不赚反亏罢了。

所以，作为一个投资者，一定要记住，考虑到长期投资过程中通货膨胀的巨大影响，从长期投资的视角看，股票才是最佳投资资产。在这个意义上，投资股票带来的短期波动不是风险，不投资股票而放任资产贬值，才是最大的风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

布局供应链金融，度小满会怎么做？

近日，浙商银行原行长徐仁艳加盟度小满金融，出任负责供应链金融科技业务的集团副总裁，并兼任度小满供应链科技有限公司董事长。从这则人事变动中不难看出，又一家巨头开始对供应链金融业务摩拳擦掌。

当今世界的国与国竞争，制造业被摆在了日益重要的位置。制造业的竞争归根结底是产业链和供应链的竞争，于是，建设一个高效的供应链金融体系就变得至关重要。略显遗憾的是，虽然国内供应链金融生态日益完备，但如何高效地“用金融之水浇灌产业链末端中小企业”仍存在诸多空白和难点，也为新玩家的供应链金融创新留下了无限空间。

众所周知，中小企业抗风险能力弱、资信状况差且缺乏足够的抵押担保，银行想要放贷又担心风险，总是有心无力。为破解这一难题，金融机构开始依托供应链交易信息和未来现金流来评估中小企业风险，从而淡化财务分析和准入控制，便有了供应链金融的创新。

举例来说，中小企业A是一家中间品生产商，单看A的资质，无论是财务状况还是抵押担保，都不足以让银行放心。但当银行发现A是大型企业B的核心供应商，基于以企业B为付款主体的应收账款，银行就可以放心地给A发放贷款。

当A得到充足的信贷资金支持时，就能够更加稳固地对核心企业B供货，从而促进整个产业链的稳定和繁荣发展。所以，核心企业通常有较高的积极性配合金融机构，供应链金融业务得以迅速发展壮大起来。

供应链金融的本质是依托产业链中的交易信息、物流信息等来评估企业的经营状况、盈利能力和发展趋势，并借助产业链中贸易资金的自偿性等特点来确保企业还款能力，从而变“不敢贷”为“放心贷”，变“抵押贷”为“信用贷”，大幅缓解中小企业融资难、融资贵问题。

由于金融机构无法深度介入产业链，通常需要依托核心企业来确认交易信息的真实性，必要时甚至需要核心企业提供担保，所以在这种模式下，核心企业的信息确认边界和信用延展边界，就构成了供应链金融的业务边界。

举例来说，假定中型企业A是核心企业B的稳定供应商，而小微企业C是中型企业A的供应商。借助核心企业B的信用加成，企业A能得到供应链金融支持，但小微企业C则不行，因为C已经超出核心企业B的辐射边界。从整个产业链的视角看，如何为小微企业C提供资金支持，便形成了传统供应链金融业务的空白和难点。

好在，随着产业互联网的发展，产业链内交易信息的获取和确认边界不断扩大，为供应链金融的创新提供了土壤和基础。

比如围绕库存原材料或制成品的流转和仓储信息，金融机构推出了货押融资业务，其核心点在于金融机构对货物本身的控制。近些年，随着物联网、区块链等新技术的引入，金融机构“控货”能力大幅提升，传统的货押业务也开始焕发新机，成为重要的供应链金融创新点。

再比如基于电子商务平台的销售订单信息，金融机构推出了订单贷、发票贷等产品。此外，基于税收数据，金融机构推出了税e贷产品；基于末端支付数据，金融机构推出了基于交易流水的POS贷、信用贷等产品；基于SAAS系统沉淀数据，金融机构又推出了SAAS贷产品等。

总之，基于对产业链中某一环节信息的掌握，金融机构便可以推出与之相应的供应链金融创新产品，推动供应链金融业务边界不断拓宽，产品愈发丰富。

以浙商银行为例，以盘活“企业自身和供应链上资产和资源”为抓手，自2014年以来便确立平台化发展战略，陆续推出“票据池、出口池、资产池”等池化融资模式、基于区块链的应收款链平台，以及订单通、仓单通、分销通、分期通等场景应用创新模式。截止2020年末，服务客户6.25万户，融资余额达6784.6亿元。

在商业银行持续加大供应链金融创新的同时，新的玩家也不断入局。因为从信息获取的视角看，任何与供应链相关的组织和企业均可成为操盘手，供应链金融的推动者早已不局限于商业银行。换言之，只要能有效获取产业链中的重要信息，新玩家就能在供应链金融领域迅速打开局面。

下面，我们不妨设想下新玩家度小满金融会如何破局。

度小满定位于金融科技企业，依托百度技术优势、数据优势和流量优势，一直是国内消费金融和小微金融领域的重量级万家，当前已与数百家金融机构建立了生态合作关系，累计发放贷款超过万亿元。此次布局供应链金融，可视作小微金融战略的进一步深化，要判断其发力点，需结合资源禀赋来看：

一是庞大的小微企业客户基础。数据显示，度小满已累计服务小微企业主和个体工商户近1000万人，仅2020年就为小微企业主提供信用贷款超3000亿元。这些小微企业，大部分处于不同产业链的不同环节中，只不过之前是基于小微企业主的视角做授信，之后可以从产业链的视角做授信。

相比小微企业主视角，产业链视角叠加了商流、物流、资金流等信息，能有效放大对小微企业的授信金额，通过做深做透存量客户便能快速开辟业务空间。

二是科技实力和平台属性。在产业互联网大背景下，供应链日益数字化、智能化，其深度和广度都在发生深刻的改变。当前主流的单个商业银行与单个核心企业双双主导的供应链金融模式，有望被更广阔的泛产业链生态模式主导，即由多家金融机构、多级核心企业参与其中，组成一个大的供应链金融生态，以大幅提升融资效率和融资规模。

在此背景下，度小满这类金融科技巨头，依托科技实力、平台属性和客户基础，积极介入，大概率能够复制其在大消费金融生态中的角色，成为联系多家金融机构、多个核心企业的连接者和赋能者，深度参与到泛供应链金融生态的建设中来。

早在2018年，度小满金融就开始布局供应链金融ABS，推出了基于区块链的AaaS（ABS云平台）平台，基于科技能力成功参与到ABS业务中来。在未来的供应链金融业务中，仍可采用类似思路快速实现业务破局。

2020年4月，召开会议，首次强调“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”工作，产业链供应链稳定被提升到更为突出的位置。之后，在监管机构对金融体系的窗口指导和考核引导下，普惠型小微企业融资额从2020年3月末的12.41万亿元攀升至2021年6月末的17.74万亿元，增幅达43%，为产业链供应链稳定做出重要贡献。

但从中长期可持续发展的视角看，金融资源越是快速涌入小微领域，金融体系就越需要制度化的模式创新与之适应，以此来更好地管控风险，并确保金融资源流入的可持续性。在这个意义上，金融科技巨头加速入局供应链金融，值得市场期待！

互联网公司股票，可以抄底了吗？

最近一段时间，港股和美股互联网公司股票普遍大跌，抄底“腾讯/中概互联网ETF/恒生互联网ETF”成为市场热议话题。尤其是腾讯控股，一贯被价值投资者视作可比肩茅台的优质标的，在股价跌破500港币时，更是引发了一轮抄底潮。

根据低估买入的原则，当前的确是抄底买入的好时机了。以几乎涵盖所有港股上市互联网企业的恒生互联网科技指数（恒生互联网ETF的跟踪指数）为例，当前指数市盈率仅为29.87倍，处于指数发布日（2015年8月17日）以来的10.32%分位。

问题是，投资需面向未来，在抄底互联网公司股票之前，需要先了解互联网产业的未来发展前景。

中国互联网企业的商业模式，核心是围绕流量展开的，具体包括两大环节：流量获取和流量变现。不同类型的互联网企业，获取流量的产品（/抓手）不同，变现流量的侧重点也不同，表现出多样化的互联网业态，但万变不离其宗。

以腾讯为例，早期主要靠，后期叠信、内容（新闻、读书、音乐、视频等）等获取流量，并通过会员、广告、游戏、金融及各类股权投资等实现流量的变现；阿里、百度、今日头条、美团等也是如此，先占据一个或高频或刚需的流量入口，然后基于各自的业务模式特点进行多元化变现。

从行业演变的视角看，互联网产业的流量获取和流量变现本身经历了不断迭代进化的过程。早期阶段，互联网的商业模式更多是简单直接的流量变现，以早期的门户网站为代表，以广告为核心变现模式；之后，以腾讯、阿里等为代表，互联网的商业模式和流量变现模式越来越丰富多元。

早在2010年，马化腾就曾做过一个论断，他认为，就互联网产业而言，渠道强势时代迟早要过去，互联网企业需要不断向价值链上游转移。

以游戏变现为例，渠道强势时代的做法，更多地是上线同质化程度较高的棋牌类游戏，靠流量获取后发优势，同时代理第三方研发的大型游戏。而向价值链上移的做法，则更多地需要自行研发大型游戏，从渠道方变成全产业链的深度参与者。同样是通过游戏进行流量变现，内涵和逻辑已然不同。

除了亲自下场之外，股权投资也渐渐成为向产业链上游拓展的重要途径。3Q大战之后，腾讯开始将其开放能力定义为流量和资本，将流量优势转化并放大为战略投资的优势，实现更高意义上的流量变现。

在这个意义上，国内互联网巨头依托流量优势，靠资本投资连接外围业态，不断加宽护城河，成为互联网产业的最大投资者，也是互联网产业繁荣发展的最大受益者。

然而，树不能长到天上，扩张总有尽头。

就流量获取来看，在2018年前后，大的流量入口便基本被瓜分完毕，流量获取基本已经饱和。此时，为保持增长，各大巨头开始相互渗透，相互争抢地盘，有时候还要打一些无谓的消耗战，像囚徒困境一样，不得不打，但打了对谁都没好处。所以，从整个产业层面看，流量获取的基本面已经发生了本质性变化，增长空间日益狭窄。

从流量变现的角度看，主流的流量变现方式（广告、游戏、电商带货、互联网金融、股权投资等）也开始遭遇外环境的制约。

以互联网金融为例，在金融强监管的大背景下，行业已经迎来了深刻的变革；再比如股权投资，在防止资本无序扩张的纲领性要求下，巨头在新兴业态打代理人战争的混战模式基本告一段落；而广告、游戏、电商带货等领域，更多地是切蛋糕的游戏，彼此之间或有输赢胜负，站在产业层面并无大的惊喜。

所以，无论是流量获取，还是流量变现，互联网产业的基本面都已不同往日。在此背景下，市场开始调低互联网公司的增长预期，致使其估值水平不断下移。

此外，互联网企业快速成长为行业巨头之后，其社会性也就愈发凸显，倒逼其战略重心进行转移。

结合目前的行业环境看，未来几年，大型互联网企业将越来越重视履行社会责任，在促进共同富裕中尽一份力；相比之下，借助流量优势获取利润最大化的目标将退居其次。很大程度上，“履行社会责任”不再是一种宣传口号，大概率将成为一种新的行动纲领。

展望未来，互联网产业“扩张即一切”的导向大概率将被纠偏，投资逻辑正在发生重大变化。此时，投资者必须非常谨慎，不妨耐心等待，等局势更加明朗后再做选择；若看到低估便去抄底，属于典型的后视镜投资，大概率是要吃亏的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

北京交易所要来了，这些知识点你要知道

近日，北京证券交易所的消息开始刷屏，尤其是A股投资者对其发展前景充满期待。北京证券交易所的设立，无疑是近年来继科创板后资本市场改革的又一大事件，影响深远。但在深入了解北京证券交易所之前，需先了解新三板，了解新三板的分层挂牌制度。

新三板又称“全国股转系统”，全名为“全国中小企业股份转让系统”，是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性公开证券交易场所，与沪深交易所具有相同的法律地位。同时，新三板也是国内第一家公司制运营的证券交易所，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“全国股转公司”）负责运营，后者于2013年1月正式揭牌，由中国证监会直接管理。

在市场定位上，新三板主要为创新型、创业型、成长型中小企业发展服务，为其提供证券挂牌、公开转让股份、股权融资、债权融资、资产重组等支持。长期以来，受制于市场流动性等问题，新三板在服务中小企业方面面临诸多难题，亟需一场深刻的变革。

2019年10月，证监会开始全面深化新三板改革，调低投资者准入门槛（如精选层投资门槛由资产不低于500万降至100万），并引入公募基金（标志着普通投资者亦可间接投资新三板），同时明确设立精选层（基础层、创新层、精选层，层层递进），在精选层引入连续竞价交易（日涨跌幅为30%），交易属性与沪深交易所趋同，并确立精选层挂牌公司的转板上市机制。

其中，尤以转板上市制度引发市场广泛关注。在具体流程上，新三板挂牌企业先要从创新层进入精选层，且在精选层连续挂牌一年以上，届时只要符合转入板块（试点阶段为沪市科创板+深市创业板）的条件，即可自由申请转板。因转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，故无需经证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定即可，流程上较单独IPO上市大大简化。

截止2021年9月2日，新三板挂牌企业共计7304家，总市值2万亿元。具体来看，基础层5988家，总市值1万亿元；创新层1250家，总市值7953亿元；精选层66家，总市值1857亿元。

就目前精选层66家挂牌企业而言，平均市值30亿元，中位数仅为14.1亿元，其中，市值超过100亿的仅有2家，市值低于10亿元的则有23家；而就创新层的1250家挂牌企业而言，平均市值6.55亿元，中位数仅为3.6亿元，都属于典型的中小企业。

此次北京证券交易所以新三板精选层为基础组建，后续挂牌公司也将从新三板创新层中产生，意味着新三板挂牌公司可以经由“基础层、创新层”直接挂牌北京证券交易所，将新三板“基础层、创新层、精选层、沪深转板”的递进关系变为“基础层、创新层、北京证券交易所”的递进关系。

某种意义上，新三板挂牌公司不需再转板到沪深交易所，新三板自身即可形成挂牌上市的闭环，反过来将强化新三板对中小企业的吸引力，对于“培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态”将发挥积极作用。

从社会融资结构的视角看，北京证券交易所的设立，将大大强化资本市场对中小企业的融资功能，加速推进直接融资市场的发展，对券商构成直接利好，同时也将继续削弱银行业在社会融资中的主导地位。

从区域经济的视角看，北京交易所将在首都科技创新金融支持体系的建设中发挥重要作用。截止2021年9月2日，北京共有新三板挂牌企业964家，占比13.2%；总市值2750亿元，占比13.75%。数据显示，2015-2020年间，北京市企业新三板融资额为1120亿元，已超过沪深主板融资金额。

对普通投资者而言，后续直接下场估计门槛较高（参照精选层100万资产的投资者准入门槛），但可通过公募基金、交易所指数参与进来，享受“专精特新”类中小企业的资本市场投资机遇。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

中信建投：市场空间打开，投资逻辑已变

财富管理已成黄金赛道，这些板块将受益

最近几个月，受疫情反复、消费复苏迟缓等因素影响，市场信心低迷，投资者开始拿着放大镜寻找利空因素，市场不断放大短期负面因素影响，导致很多板块持续杀估值。在此背景下，确定性强的赛道业绩坚挺、估值上升，产生戴维斯双击效应，备受市场追捧，典型如光伏、新能车、芯片、军工。

不过，市场资金蜂拥而入后，这类热点赛道估值普遍处于高位，投资者已很难找到好的买点。此时，与其追高热点赛道，不如积极寻找尚未被充分认知的潜在黄金赛道，提前布局，等待事件催化。

就市场空间和趋势确定性来看，财富管理无疑具备这一潜质。而且其他赛道多是千亿级市场空间，财富管理赛道则是万亿级、百万亿级的市场，想象空间要大得多。

当前我国居民财富配置，存在两大结构性问题，这两大结构性问题的优化，将直接催动财富管理市场的大风口。

一是房产占比高，金融资产占比低。2019年末，我国居民非金融资产占比高达47.3%（美国同期为26.3%），主要是房产占比较高。随着房住不炒政策的落地，房地产投资属性快速下降，居民财富加速向金融资产转移将成为未来趋势。

二是金融资产中，存款占比高，基金和保险占比低。2019年末，我国居民金融资产总额为325万亿元，其中，股权及股票170万亿元，存款112万亿元，证券投资基金仅为19.2万亿元，保险资产13万亿元。从资产保值增值的角度看，存款难以抵御通胀，占比过高，而基金和保险具有长期增值属性，占比又偏低，结构不合理。

近年来，受房住不炒、理财破刚兑、存款&理财利率下行等因素影响，叠加股市回暖，居民对股票、基金等权益类资产的配置热情高涨。

从增长趋势上看，2019年末，基金、期货、券商资管等资管产品总规模为52.23万亿元（该口径包括居民资产和非居民资产），当年仅增长1.87万亿元；2020年新增6.76万亿元，今年上半年再次新增4.74万亿元，增量持续放大，财富管理市场已进入明显的景气周期。

一面是居民投资资金加速布局权益市场，另一面则是人口老龄化背景下，全民养老时代加速到来，以养老金为代表的长期资金入市，为股市长牛慢牛奠定基础。反过来，又能吸引居民资金持续入市，有望形成良性循环。

2021年，人社部提出建立账户制、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度。近期，国民养老公司拟设立，表明个人养老金制度正愈行愈近。在中保协发布的《中国养老金第三支柱研究报告》中，更是提出了未来十年的详细目标，为财富管理市场的中长期繁荣提供了强力支撑：

“2021-2024年，以‘打造基础、实现突破、提高吸引力’为重点目标，聚焦账户体系建设、养老金企业的专项政策落地；

2025-2027年，以‘持续扩大覆盖广度和深度’为阶段使命，以税收制度为杠杆撬动更大民众群体参与；

2028-2030年，着重实现养老金市场的全面腾飞，使养老金成为民众标配和习惯”。

未来五到十年，财富管理赛道的持续繁荣几乎确定无疑，对投资者而言，该如何选择受益标的呢？从财富管理的市场参与方来看，可供投资标的主要分布在券商、保险、银行三个行业中，具体来看：

（1）券商。考虑到资本市场将成为财富管理的主要舞台，券商是首要受益方，无论是经纪业务、投行业务、自营业务还是财富管理业务，都与资本市场直接相关，属于直接受益标的。另外，很多券商还控股或参股基金公司，能够分享公募基金大发展的收益。

（2）保险。保险兼顾保障、投资甚至财富传承等功能，是财富配置的重要一环，市场渗透率与收入水平成正比。当前，我国保险渗透率处于较低水平，随着国民收入水平的持续提升，保险市场还有很大的发展空间。

（3）银行。银行业是当前财富管理市场的主要参与者，但随着财富管理从债权市场转向股权市场，以存款理财化、理财权益化为特征，银行业的市场份额将持续受到基金、券商、保险公司的侵蚀。因此，财富管理风口的来临，对银行业整体的影响偏负面。当然，从个股层面看，个别银行的财富管理发展基础好、占比高，仍属于财富管理受益股。

总之，财富管理的黄金赛道已经开启，投资者只要在券商、保险、银行板块中，寻找财富业务突出的标的，持有三五年，充分享受财富赛道的风口效应，大概率能取得理想的投资收益。

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本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

中航光电，“军茅”正走向星辰大海

长期以来，军工股给市场的印象就是“牛市猛涨、熊市狠跌，不稳定性强”，只适合短线炒作，不适合长期持有，被市场戏称为“A股渣男”。以申万国防军工指数为例，若投资者不幸于2015年牛市高点3207点买入，持有至今（20210824），本金亏损仍高达41%，时间这个伟大的魔术师，花了六年时间也没能抚平投资军工板块的亏损，军工“渣男”特色确定无疑。

但凡事总有例外，军工板块中也有一批优秀的个股，经受住时间的考验，让投资者体会到长期持有和复利增长的巨大喜悦。中航光电便是典型代表，若投资者于2015年牛市高点31.35元/股买入，持有至今，收益最高仍达到234%，年化收益22%，顺利穿越牛熊，尽显“军茅”品质。

自2020年5月份以来，军工板块走牛，中航光电再次起飞。此时此刻，“军茅”还有多少投资价值呢？

“军茅”起飞，基本面是最大支撑

中航光电隶属于中国航空工业集团，是国内顶尖的军用连接器供应商。公司前身是1970年成立的华川电器厂，1991年更名为洛阳航空电器厂，2002年由中国航空第一集团作为主发起人完成股份制改造，2007年在深交所上市。

上市以来，公司不断整合市场资源，以“聚焦连接，价值延伸，强军优民，全球拓展”为基本策略，坚持为航空及防务和高端制造提供最优互连方案，现已成长为军用连接器的龙头，当前正积极拓展民用领域，致力于成为全球一流的互连方案提供商。

数据显示，2007年-2020年，公司营收从6.1亿元增至103亿元，年复合增速24.3%；归母净利润从1亿元增至14.4亿元，年复合增速22.8%。

公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等，在航空、航天等国防领域以及通讯与数据传输、新能源汽车等民用高端制造领域均有广泛的应用。作为国内军用连接器龙头，在稳定军品市场的同时，公司积极布局新能源汽车、5G通讯、医疗设备等民用领域，取得积极进展。2020年，公司防务和民品营收各占50%，实现了军品及民品的双轮驱动。

当前，公司三大下游市场军工、新能源汽车、5G通讯等均处于景气周期，未来发展前景广阔，公司正迎来全新的发展机遇。

在军工领域，数据显示，2010-2020年，我国军用连接器市场规模从40.16亿元增至124亿元，年复合增长10.8%。2017年，十九大报告更新了国防与军队现代化的“三步走”战略，把基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至2035年。信息化建设是国防现代化的重要组成部分，而基础电子元器件是信息化建设的基石，必将带来大量新式装备需求的增长，直接带动国防连接器行业景气度上升。

在新能源汽车领域，新能源汽车已成为全球汽车产业转型发展的主要方向和促进全球经济增长的重要引擎，行业景气度持续提升。一般而言，传统汽车单车连接器数量约为 600-1000个，新能源汽车单车连接器数量约为 800-1000个，需求量更大，且对电气化、模块化、标准化及安全性要求更高，为“军转民”提供了更大的增长空间。

在5G通讯领域，连接器是通信设备的重要组成部分，移动通信基站、基站控制器等都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接器、背板连接器等，连接器在一般通信设备中的价值占比约为3-5%，在一些大型设备中的价值占比则超过10%。随着我国5G建设加速，运营商进入快速投入期，公司通讯领域相关订单有望持续高增长。

面对全新的市场机遇，公司正努力抓住机遇，做大做强。据公司发展规划，2025年末规模要比2020年翻一番；2035年，公司的远景目标是营收破千亿，进入全球领先行列。

竞争优势与护城河

1、较高的进入壁垒和稳定的竞争格局。军工领域存在资质和技术双重壁垒，进入门槛高，竞争格局相对稳定。同时，军用产品对高可靠性有着极致追求，一旦选定供应商便很少更换，客户粘性高，存在强者恒强效应。所以，国内军工领域普遍存在寡头格局。

当前，国内航空航天连接器厂商主要包括中航光电、航天电器、永贵电器、杭州825厂、郑州693厂、四川华丰、陕西华达等，中航光电凭借数十年来的积累，在军用连接器领域市场占比约在40%左右，稳居行业龙头地位。

2、产品种类齐全，“军转民”市场广阔。连接器是整机系统或电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元器件，对电子信息产业的技术创新和做大做强发挥着至关重要的作用。当前，公司自主研发的各类连接产品共有300多个系列、25万多个品种，应用领域广阔。

数据显示，2019年全球连接器前六大应用领域分别为汽车（22%）、通信（21%）、计算机（16%）、工业（12%）、轨道交通（6%）、军工（6%）。相比之下，军工之外的民用市场前景广阔。当前，中航光电一半的营收在军工领域，民品领域还有很大的拓展空间。

近年来，公司紧抓发展机遇，大力拓展新能源汽车和轨道交通领域市场，未来增长空间广阔。以新能源汽车为例，公司聚焦“国际一流、国内主流”客户，已基本覆盖了国内前十大新能源整车、国际主流新能源整车企业以及电池电机厂，在国内新能源汽车电连接器市场份额第一。

3、重视研发，不断增厚技术护城河。近年来，公司通过借鉴对标国际领先企业，在研发、标准、专利方面注重原创技术和领先创新能力建设，不断加强领先创新工程和核心工艺能力建设，在高速传输、深水密封、无线传输、智能互连等领域不断取得技术突破，精密装配等重要工艺水平和核心制造能力不断提升。

当前，中航光电拥有研发人员3689人，人员占比27.76%；设有1个国家认定企业技术中心，3个海外技术服务中心以及8个境内研发及技术服务机构，已自主研发完成300多个系列、25万多个品种的各类连接产品，累计获得授权专利3500余项，参与制定和修订行业标准680余项。

整体上看，公司在基础研究、标准引领、平台产品的开发、制造技术及规模生产方面与国际巨头仍有差距，但在局部领域内的原创设计、国际标准的制定方面已接近国际先进水平。

4、重视中长期激励，激活内部活力。秉持“市场化改革、专业化发展、集团化管控、国际化开拓、精准化管理”的指导思想，公司持续深化改革，不断优化治理水平和激励机制。在人才激励与评价方面，公司致力于构建“价值贡献导向”的薪酬分配体系，推进员工持股、模拟分红等一系列政策。

上市以来，公司已累计实施两次股权激励，涉及股份3670万股，股本占比3.89%，覆盖1430人次，充分调动管理层与核心骨干的积极性。

前景广阔，值得拥有

中航光电有着优秀的基本面，无论是毛利率、净利率还是ROE水平，均保持在较高的水平上，且稳定性强。如自2015年以来，其ROE波动区间为[15.8%,19.6%]，平均值为17.6%。

同时，无论在军工、新能源汽车，还是5G通信应用领域，公司都正迎来大的行业景气周期，发展前景广阔。这样的股票属于典型的价值股，适合长期持有，“军茅”的称号当之无愧。

问题是，当前中航光电的估值处于高位，无论是市净率还是市盈率，当前分位值均处于上市以来的90%分位以上，现在买入缺乏安全边际。

但鉴于中航光电未来五到十年面临着较大的发展机遇，市场空间广阔，估值水平有可能长期处于高位，投资者未必能等到估值低点买入的机会。

面对这种情况，投资者不必追求绝对的估值低点（比如市盈率20%分位以下），在市场适当回调时以合理价格买入，然后长期持有，仍然有较大概率获得理想的回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

国民养老公司拟成立，股市正掀开新的一页

“目前银行储蓄存款超过78.7万亿元，还有本质上与银行存款很相似的60多万亿元资管产品，另外还有规模同样可观的单位存款和巨额的社会闲散资金，如何把这些资金通过机构投资者转为长期稳定的投资资金来源，是一个重大而迫切需要解决的问题。

要大力发展公募、私募、保险、信托、理财等各类机构投资者，一方面可以改变散户为主的投资者结构，培育长期投资、价值投资市场氛围，另一方面能提高市场稳定资金比例和投资转换效率。

在养老金方面也可借鉴其他国家经验，构建基础社保、企业年金和商业保险三大支柱，努力争取养老基金在资本市场中占比达到世界平均水平。”

金辰股份，凭什么4个月涨4倍？

近期，光伏赛道大火，自2021年4月以来，光伏产业链中共有15家个股出现翻倍行情，赚钱效应惊人。其中，金辰股份便是典型代表，期间从最低点的27.86元/股涨至最高点的133.1元/股，涨幅高达378%。

尤其是2021年7月以来，股价多次出现连续涨停现象，公司被迫三次发布《股票交易异常波动公告》，一再申明公司日常经营情况不存在重大变化。

金辰股份是一家怎样的公司，在光伏产业链中究竟发挥什么作用，未来投资价值如何呢？

顺势而起的光伏组件龙头

能源是人类社会赖以生存和发展的重要基础，太阳能发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为各国重点发展的新兴产业。在技术进步的推动下，光伏产业链中硅原料、硅片、电池片、组件、装机系统等多个环节的技术水平和工艺均有持续提升，推动光伏发电成本持续下降。当前，光伏上网电价正逐步趋近常规电力的上网电价，成为一种更具成本竞争力、更加可靠、可持续的能源资源。

据国际可再生能源署（IRENA）发布的《2019年可再生能源发电成本报告》，全球晶硅光伏发电项目加权平均发电成本由2010年的约0.378美元/度大幅下降至2020年的约0.068美元/度，下降幅度达到82%，并预计2021年全球太阳能光伏发电的平均成本降至0.039美元，同比下降41%，比燃煤发电低20%以上。

光伏发电成本的下降，离不开光伏产业链上各家企业的努力，金辰股份便是其中一环。金辰股份成立于2004年，专注光伏组件制造设备的研发、生产和销售，为全球光伏组件设备龙头，国内市场占有率超过30%。

公司主要产品为太阳能光伏组件自动化生产线成套装备和太阳能光伏电池制造装备，主要客户为国内外光伏制造企业，单个合同价值高，以直销模式为主。根据销售订单，公司实施“以销定采”的采购策略和“以销定产”的生产模式，以更好地防止库存积压和损失。此外，对于部分通用性的功能性生产单元，公司会按照市场预期进行一定的备产，以提高产品发货速度和交付及时率。

2020年，公司光伏组件业务实现营收9.59亿元，营收占比90.45%。近年来，公司开始布局电池片设备业务，同时对智慧港口设备远控及自动控制系统也有所涉及，着眼未来，有望形成光伏组件自动化、电池片工艺设备和港口物流自动化业务三大业务并行运作的局面。

从财务数据上看，2012-2020年，公司营收从1.45亿增至10.61亿，复合增速28.2%；净利润从0.37亿增至0.97亿，复合增速12.8%。利润增速低于营收增速，原因在于公司毛利率呈下滑趋势。

作为替代能源，“降本增效”是光伏产业的第一要务，也是其核心发展动力。不断降低各个环节的成本，努力消灭各个环节中的高毛利，一直是光伏产业的技术创新方向。在这种行业环境下，公司必须时刻保持战斗、不断推陈出新，以此来维持市场份额和相对较高的毛利率。即便如此，在激烈的竞争下，公司毛利率继续下滑仍是大概率事件。

护城河与竞争优势

1、先发优势和应变能力。光伏产业是一个快速成长叠加快速变化的赛道，能否做到先人一步，对企业发展至关重要。当前，光伏产品的技术工艺主要依托于自动化设备实现，不同工艺又往往对应多种实现路径，因此下游电池和组件技术的更迭会不断倒逼上游设备行业的竞争，在这种产业倒逼的创新竞争中，先发优势和应变能力至关重要。

金辰股份深耕太阳能光伏装备制造行业多年，是国内为数不多的能为国内外知名光伏生产商提供光伏组件自动化生产性成套设备及整体解决方案的厂家，具备明显的先发优势。这种先发优势体现在公司拥有一批国内外知名客户，如隆基乐叶、通威股份、协鑫集成、东方日升、晶科能源、晶澳太阳能、阳光电源、美国SUNPOWER等，贴近市场一线，能够第一时间感知行业变革方向，并有足够的资源及时介入。

以 TOPCon、HJT（光伏异质结） 等新型高效电池技术产业化为例，国内设备厂商依托自身价格优势以及就近服务优势，在中试阶段即与下游产品厂商进行合作，开展工艺验证，已逐步成为全球高效电池技术的主导者和引领者。

历史上看，在光伏组件装备产品方面，金辰股份始终保持着行业领先地位，这种领先地位，既是先发优势证明，也是企业应变能力的佐证。

2、“制造+服务”模式，一手抓技术，一手抓服务。当前，公司强化定制化服务能力，力推“制造+服务”模式升级，提高存量用户粘性，有望充分享受此次产业扩张的风口效应。

面临与传统能源的竞争，“降本增效”一直是光伏产业发展的源动力，而行业层面的“降本增效”则依赖于企业间不同技术路线的竞争与更迭。换句话说，技术创新就是光伏产业发展的源动力。综合“内部创新、外部合作创新”等模式，公司不断加大研发投入，结合价格优势和就近服务优势，有望持续引领行业创新，强化竞争优势。

在个性化服务方面，公司围绕制造业全过程转型升级，基于客户个性化的需求，不仅可以在厂房布局、设备布局、工艺技术、质量验收、供应链和管理升级等方面对客户予以指导，还提供工程部专人驻厂陪产、网络远程维护、总裁服务热线快速响应维修等服务。

3、管理团队和人才激励。

公司核心管理团队具有多年的装备制造行业经验，稳定、高素质的管理团队构成了公司突出的管理优势，为公司的长期发展奠定了基础。公司还建立了一套完善的人才激励机制，综合运用薪酬福利、绩效与任职资格评定、“专注、创新、团结、卓越”的企业文化和经营理念引导等方法，努力创造条件吸引、培养和留住人才。

前景展望与风险考量

2021年4月份以来，金辰股份涨势喜人，当前公司最大的利好因素，是处在一个极好的赛道之中。

基于当前的技术发展和成本趋势，行业普遍预计未来数年内，光伏发电将大范围达到或接近常规能源发电成本，成为一种具有成本竞争力、可靠、可持续的电力来源，带动全球能源步入“太阳能”时代，也让光伏这个投资赛道焕然一新。

光伏发电平价之前，产业发展主要靠国家补贴，某种意义上国家补贴总量决定了光伏产业的市场容量，这个空间是有限的，且很容易引发产能扩张式的恶性竞争，是个糟糕的投资赛道；但平价之后，产业整体“断奶”，市场空间不再受政策补贴制约，急速扩容，行业发展进入新时代，投资逻辑也发生根本性变化。

问题是，行业赛道虽好，但对金辰股份这类单个设备厂商却并不友好。如前所述，作为替代能源，“降本增效”是光伏产业发展的源动力，在降本增效的驱动下，后发产能必然更具成本优势，反过来驱动设备厂商继续加大创新、降低成本，而频繁迭代创新会加大不确定性：一是容易催生新的龙头，强化竞争；二是使得企业存量资产价值缩水；三是一旦踏错节奏，则满盘皆输。

因此，若企业跟不上创新节奏，稍不留神，就容易掉队。对投资者来说，这便带来了很大的不确定性。在这个意义上，投资单个企业，不如通过ETF或行业基金投资整个赛道。

投资光伏产业ETF，当前也并非好的买点。

光伏产业已然是成长性行业，但受供需增长节奏的不同步等因素影响，在三五年的短期视角下，仍具有较强的周期属性。

这段时间以来，光伏产业链上市公司出现整体上涨，很大程度上是行业中长期成长性和短期周期上行叠加的结果，早期进去的投资者固然赚得盆满钵满，但考虑到其周期属性，后期追高则很容易被套。

树不能涨到天上去，周期性产业必然对应周期性的行情，高点时规避、低点时买入才是正确的选择。耐心一点，等一个好价格吧。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

“小华为”汇川技术，凭什么一年涨5倍？

当前A股市场，智能制造、新能源是两大热点题材，也被市场视作此轮牛市的旗手。在一轮牛市行情中，牛市旗手通常具有最强的赚钱效应，在牛市走完之前，基本不套人，下跌即是买入机会，备受投资者追捧。

过去一年来，这两大板块涌现出一批牛股，涨势惊人，汇川技术便是其中的典型代表。身兼智能制造、新能源车两大题材，2020年3月至今，汇川技术股价从最低15.08元攀升至最高89.05元，涨幅高达491%。

那么，汇川技术究竟是一家怎样的公司，长期投资价值如何呢？

快速崛起的自动化龙头

汇川技术成立于2003年，从低压变频器业务起家，后借助内生发展和外部并购，实现了跨领域快速增长，现已成长为国内领先的工业自动化产品供应商和新能源汽车电控产品供应商。数据显示，2007-2020年，公司营收从1.59亿增至115亿，复合增速高达39%；净利润从0.55亿增至21.8亿，复合增速为32.7%。

当前，公司聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术，坚持以 TOP 客户价值需求为导向，立足国内，拓展国际，为全球客户提供创新的解决方案与服务，主要业务分为通用自动化业务、电梯电气大配套业务、新能源汽车业务、工业机器人业务、轨道交通业务等五大板块。因公司创始团队有华为背景，且在公司文化上明确提出向华为学习，汇川技术又被市场戏称为智能制造领域的“小华为”。

从营收结构上看，2020年，公司在工业自动化&电梯&工业机器人领域实现营收100.4亿元，同比增长58%，营收占比87.22%；新能源汽车&轨道交通领域实现营收14.7亿元，同比增长44%，营收占比12.78%。

在五大业务中，电梯配套属于成熟业务，与房地产市场密切相关；轨道交通，属于工程交付类业务，与基建投资密切相关；其他三类业务，契合经济转型的大风口，行业处于快速增长期，且公司市场份额较低，增长前景广阔。

以通用自动化业务为例，主要包括各类变频器（把电压与频率固定不变的交流电，变换为电压和频率可变交流电的装置）、伺服系统（以物体的位移、角度、速度为控制量组成的能够跟踪目标任意位置变化的自动化控制系统）、控制系统、工业视觉系统、高性能电机、编码器、传感器、联轴器、直线模组等核心部件及电气解决方案。

2020年，公司在国内低压变频器领域市场份额为12.1%，行业第三（前两名为ABB14.3%、西门子13%），内资第一；伺服系统领域市场份额为10%，行业第四（前三名为安川11%、三菱 11%、松下 10%），内资第一。在下游行业产能扩张、设备升级、产线自动化水平提升及国产替代等因素驱动下，公司在工业自动化领域还面临较大的市场空间。

再看新能源汽车领域，公司产品主要为电机控制类和电源类，在新能源商业车领域处于领先地位，在新能源乘用车领域仍处于战略投入期。2020年是公司的新能源乘用车业务批量产出的元年，未来前景广阔。

当前，公司在新能源乘用车领域的客户包括小鹏、理想、威马等，主要提供电控产品，后续会拓展电机、电源、三合一等产品销售。根据 NE 时代数据，2020年汇川技术电控产品出货 14.34 万台，同比增长 139%，市占率达 10.6%，仅次于比亚迪。

2021年4月，公司发布公告将新能源汽车业务由事业部制改为公司化独立运作，继续提升其应变能力，在发展策略上，聚焦国产新势力（如小鹏、理想、威马）、国产一线车企（广汽、奇瑞等）和国际巨头（已突破2.5家国际车厂）三线突破。

不过，当前国内新能源汽车零部件领域的竞争格局还没有明朗化，新的巨头不断介入，公司能否继续保持领先地位具有不确定性。

护城河与竞争优势

1、完整的产品线，充分享受工业4.0风口。经过十多年的发展，公司已建立相对完备的产品线，可以为客户提供完整的解决方案和定制化服务，核心产品在内资品牌中已占据领先优势。后续随着国产替代的推进，市场份额有望持续提升，充分享受国内智能制造的风口机遇。

在营销策略上，2019年公司开始力推“上顶下沉”策略，“上顶”的作战单元是公司行业线，继续为中高端客户提供定制化服务；“下沉”主要依靠渠道力量，通过平台化模式强化通用营销和产品标准化，加大对中小客户的服务力度，实现平台化与定制化的统一，继续提升市场渗透率。

2、优秀的经营管理机制。公司股权结构分散，无控股股东，提倡“平等、分享和团结”的管理文化，坚持集体讨论决策，以确保重要决策事项得到充分讨论和深入分析。历史上看，公司管理层能够根据行业不同生命周期阶段和竞争格局，结合自身优势、吸收外脑经验，持续推动组织架构和内部管理变革，不断扩张经营版图、突破发展瓶颈。

同时，公司重视研发和销售，薪资体系强调“以贡献者为本”，坚持向战略业务、主战单元和长期绩优贡献者倾斜，已建立多层激励机制，包括面向全员的“固薪+年终奖”、面向骨干团队的股权激励、针对增量业绩提取的长效激励基金。

在股权激励方面，公司上市以来已累积实行5期股权激励，覆盖2153人次；在长效激励方面，拟于2021-2023年每年提取一定比例超额利润，后分两次进行解锁激励，以2021年为例，公司将对归母净利润超过28亿元以上的增量按30%计提长效激励基金。

3、境内国产化、海外全球化，持续抢占外资市场份额。当前，就国内业务来看，公司核心产品的主要竞对为外资企业，与之相比，公司在产品性价比、服务效率、激励机制等方面处于优势，在中国制造国产化大潮下，公司有望继续扩大市场份额。

另外，公司也在加速全球化布局。当前在欧洲建有制造基地，未来三到五年会重点发力欧洲市场，拓展当地的汽车、电梯等品牌商。据公司规划，未来3-5年内，海外收入占比将从当前的5%-6%提升到15%左右。

风险因素与发展前景

好赛道叠加优秀的业绩表现，过去一年来，汇川技术备受市场瞩目，当前股价和估值均处于历史高位。鉴于公司长期业绩空间向好，业绩消化估值，仍适合长期持有，只是要适度降低投资盈利预期。

就短期来看，风险因素主要来自疫情期间优秀业绩的不确定性。过去一年多的股价大涨，是盈利和估值共同上升带来的“戴维斯双击”效应，但远超历史均值的业绩增速是否具有可持续性，需要打个问号。

2020年，公司营收和净利润分别同比增长55.8%和116%；另据公司业绩预告，2021年上半年，营收预计同比增长60%-80%，净利润预计增长95%-125%，均远超历史平均水平。

从业绩归因上看，除了公司管理效率提升、业绩自然增长等因素外，疫情也是一个重要的推动因素。一方面，中国率先控制住疫情，带动全球制造业产业链回流，公司下游各行业景气度回升，带动公司营收增长；另一方面，疫情期间，公司抓住“外资竞对供货不及时”等市场窗口，发挥“进攻型组织”优势，充分调动各种资源“保供保生产”，在多个细分行业实现市场份额和客户数量的提升，如公司通用自动化领域年销售额 500 万以上的大客户数量同比增长60%以上。

但投资应着眼于未来，公司疫情期间新增的“一次性市场份额”能否固化为“永久性份额”还有待观察，因此当前业绩增长是否可持续具有较大不确定性，若疫情之后业绩恢复自然增长（根据均值回归理念，这是大概率事件），就会因“杀业绩”带来股价下跌。

从这个角度看，若短期持有，当前股价水平缺乏安全边际，并非好的买点。若中长期持有，投资者也应关注未来的不确定性，尽量逢低买入。

以新能车领域为例，当前技术模式持续迭代更新，倒逼产业链各玩家持续创新突围，虽然赛道前景向好，但单个玩家面临很大不确定性。在工业自动化领域，当前公司以硬件为主、软件为辅，但未来的发展规律是硬件软件化、软件平台化，反过来要求公司转型为一家以软件为主的数字化公司，这也会带来不确定性。

总之，汇川技术是一家优秀的公司，也是很好的赛道投资标的，但于投资者而言，在为未来买单的同时，必须要寻求足够的安全边际。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

茅指数与宁组合

近期，随着市场热点转换，茅指数逐步落寞，宁组合开始崛起，重新开启了抱团之势。有茅指数捧红大批网红基金的经验在前，此次市场在宁组合的抱团上，或将有过之而无不及。

所谓茅指数，指以贵州茅台为代表、2020年涨幅较大的一批龙头股。根据wind的划分，茅指数共计43只个股，遍及消费、医药、科技等热门赛道，是2020年涨势最好的一批股票。典型代表如贵州茅台、宁德时代、招商银行、五粮液、比亚迪、海康威视、中芯国际、隆基股份、中国中免、美的集团、海天味业、药明康德、迈瑞医疗、金龙鱼等。

数据显示，自2020年初-2021年春节前，茅指数涨幅高达147%，使得春节前那段时间，得茅指数者得天下，当时受市场热捧的网红基金，基本都受益于重仓持有茅指数股票。但2021年春节后，形势发生了改变，春节至今，茅指数组合下跌13.65%，一跌，自然就不香了。

由于跌幅靠前的主要是白酒、食品、家电类公司，科技、医药股仍在上涨，于是，市场便抛弃了这些下跌的股票，从茅指数中分离出宁组合继续抱团。据wind的分类，宁组合主要指以宁德时代、比亚迪、隆基股份、药明康德、片仔癀、韦尔股份等为代表的新能源、医药、芯片类公司，共计25只，其中14只与茅指数成分重合。

自2020年初-2021年春节前，宁组合指数涨幅高达262%，春节后至今平均涨幅也达到23.4%，大幅跑赢茅指数，成为市场的宠儿。

股市里没有新鲜事，市场抱团也并非近年来的独有现象。曾有人问知名投资人陈光明如何评价基金抱团现象，背后是否有一致性的协调？他是这么回复的：

“他们没有一致性的协调，但是都想短期多赚点钱，就是这个原因。短期现在能赚钱的，就那么一些股票。所以基金抱团是共同的想短期赚钱的理念导致的，不是价值投资理念导致的。”

在赚钱效应吸引下，一旦市场出现新的风向标，大批资金便蜂拥而至，加入抱团赚钱的游戏，推动抱团股的股价屡创新高。

就2020年以来的茅指数和宁组合现象来看，其形成逻辑清晰明了。

疫情之后，基本面不确定性增加，但流动性愈发充裕，资金开始追捧一些在疫情中受益或受疫情影响较小的板块，医药股率先崛起，家电、白酒等消费股随即跟上，引发了第一波赚钱效应。2020年下半年，受益于中国率先稳住疫情，全球产业链向中国转移，带火了一批智能制造概念股票；之后的碳达峰、碳中和，又带火了新能源，至此，由消费、医药、科技三大黄金赛道龙头股票组成的茅指数正式成型。

茅指数普遍基本面好、未来前景广阔，在分化的市场环境中一枝独秀，赚钱效应凸显。引来更多的追捧资金，形成正反馈循环。随着越来越多的投资者“临阵倒戈”，加入抱团股盛宴，茅指数走向了春节前的高峰。

春节之后，市场因恐慌货币政策转向、流动性收紧而迎来一轮普跌，茅指数因前期涨幅过大首当其冲。但大跌之后，茅指数内部开始分化，2020年业绩大幅向好的科技、医疗等龙头触底回升、再创新高；而2020年业绩低于预期，或增速配不上高估值的消费类股票，则普遍进入阴跌模式，至此，宁组合从茅指数中分化而出，重新扛起了抱团股的大旗。

抱团让赚钱效应凸显，越来越多的投资者一边咒骂“三傻”，一边拥抱芯片、新能源。那些配置新能源的基金愈发受到基民和渠道追捧，而坚守固有投资理念的基金经理则面临份额被赎回的巨大压力，在此背景下，大量的基金公司也开始拥抱宁组合，一步步走向极端化，如一些网友所调侃的，“文体基金可以没有文体，却不会没有芯片、新能源”。

但抱团引发高估值，高估值引发下跌风险。

就股票投资而言，高估值本身并非原罪，但业绩始终是检验估值合理性的唯一标准。若业绩表现配不上估值水平，那么“杀业绩”引发“杀逻辑”，大跌、急跌便在所难免，茅指数中的消费类股票便是如此。

宁组合多为医药、芯片、新能源类股票，医药股受益于疫情反复，芯片、新能源类股票则受益于疫情之下全球产业链向国内转移引发的需求增长。这类股票，不仅2020年录得靓丽业绩，2021年也普遍表现良好，但2022年、2023年呢？

随着全球经济对疫情的逐步适应，医药股的业绩增速必然逐步回归常态。而芯片、新能源车产业链，则带有明显的周期属性，火爆的投资营造了短期繁荣，也形成了大量的产能，为后续产能过剩埋下伏笔，景气之后便是衰退，这是周期性行业的宿命。

从这个角度看，随着宁组合的火爆表现脱离基本面的支撑，必然要重蹈春节后消费股的覆辙。唯一不可知的，是调整的时间点。

一个短期可能爆火、中期可能爆雷的投资组合，是一种典型的击鼓传花，投资者应避而远之，不立危墙之下。

如知名投资者邱国鹭所说，股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边。要想长期赚钱，便不能羡慕一时的投机狂欢。

下面附上茅指数与宁组合成分股名单及2021年8月4日的市净率分位值（自上市以来），供大家参考。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

温氏股份，跌跌不休的龙头还值得期待吗？

近几年，投资者提到温氏股份，总免不了一声叹息，既感叹昔日猪老大跌落神坛，被一众小弟后来居上，更感叹跌跌不休的股价背后，不知填埋了多少屡不死心的抄底客。

自2019年3月的高点（35.96元/股）以来，温氏股份便一路走低。期间生猪养殖业迎来史上最强猪周期，牧原股份股价最高录得7倍涨幅，而温氏股份一直逆势下跌，至今年5月份跌穿历史最低价，7月份又创新低。

从行业格局看，短短两年，天翻地覆。很多投资者已麻木躺平，只期待下一个猪周期到来后，温氏还能一飞冲天、再创辉煌。

养殖模式利弊：成也萧何、败也萧何

说起温氏股份，就不得不提非洲猪瘟，某种意义上，非洲猪瘟堪称温氏股份经营史上最重要的分水岭。

2018年8月3日，中国确诊首例非洲猪瘟疫情，非洲猪瘟传染性强、致死率高（数据显示，高致病性毒株致死率超过90%；中等毒株致死率超过20%，其中仔猪致死率超过70%），很快成为影响国内猪周期的最强力量，也在极短时间内扭转了行业竞争格局：应对得当的生猪养殖企业，得以顺势而起、一飞冲天；而应对过程稍有不慎的企业，龙头地位便一落千丈。

2018-2020年，温氏股份年生猪销量从2229.7万头降至954.6万头，从行业的绝对第一名跌落至第三名；牧原股份则攀升至1811.5万头，稳居行业第一名。

温氏股份前身为1983年创建的新兴县簕竹鸡场，由七户农民八位股东集资8000元起步，初期以养鸡为主业，1997年开始涉足养猪业，逐步发展成为以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭、肉鸽等养殖为辅，以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业。

除奶牛实行自繁自养模式外，公司畜禽养殖采用“公司+农户（/家庭农场/养殖小区）”模式，当前产能以“公司+农户”模式为主，新增产能正逐步向“公司+养殖小区”模式切换。

所谓“公司+农户”，是指公司本身定位于服务平台，提供种苗、饲料、药物、市场等，农户仅负责养殖环节，提供劳动力和场地。公司与农户签订委托养殖合同，提前约定收购价格，收购总价减去领取物资为农户收益，相对固定，不承担市价波动风险，以提升农户积极性；对公司而言，则实现了轻资产运营，有助于快速扩大市场规模。

在“公司+农户”模式加持下，1999-2018年，公司生猪销售量从7.75万头增至2229.7万头，复合增速34.7%，一举成为国内最大、全球第二的养猪企业。但所谓“成也萧何、败也萧何”，在非洲猪瘟的冲击下，“公司+农户”模式的防疫效果较差，使得温氏股份饱受猪瘟影响，生猪销量快速回落，而牧原股份则依靠自繁自养模式迅速崛起，后来居上。

为更好地应对非洲猪瘟、提升生产效率，当前温氏股份正大力推动模式升级，由“公司+农户”升级为“公司+养殖小区”。在养殖小区模式下，公司统一拿地，统一按照工业化、智能化和自动化标准建设，有利于解决合作农户拿地困难、资金缺乏、环保不达标等问题。同时，养殖小区防控设施齐全，便于集中管理，能有效降低综合养殖成本。

据公司公告信息，相比“公司+农户”模式，“公司+养殖小区”模式下，养鸡业务平均节约成本0.5元/只，养猪业务节约成本75元/头。

模式转型前景看上去很好，但公司毕竟错失了一轮周期红利，也失去了龙一的位置。二次腾飞，还值得期待吗？

二次腾飞的底气

1、产业链一体化优势。经过近四十年的摸爬滚打，公司正逐步形成产业链一体化优势。历史上，公司着重在上游种业、饲料、兽药以及养殖环节进行布局，建立了较为完备的竞争优势。2020年末，公司共有畜禽新品种10个（猪2个、鸡7个、鸭1个），新兽药证书39项，合作农户（或家庭农场）4.8万户。

近几年，公司加快向屠宰场、终端消费渠道延伸，并着力打造温氏食品的品牌声量，愿景是走向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式。若转型顺利，公司将从养殖企业变成食品企业，从强周期行业跨入弱周期行业，极大地提升市场空间和估值水平。

2、多主业分散经营优势。从业务结构上看，公司当前为鸡猪双主业，2020年鸡、猪营收占比分别为30%和60%，当前正大力发展养鸭业，将其定位成第三大养殖产业。同时，公司还通过自繁自养奶牛模式进军乳业市场，据公司公告，子公司温氏乳业一直在筹备独立上市事宜。

由于畜牧养殖具有较强的周期性，多主业经营能有效地熨平周期。过去几年，与牧原股份、正邦科技等相比，温氏股份的ROE水平更稳定，波动更小。举例来说，2020年是养猪业务盈利、养鸡业务亏钱，2021年上半年则是养猪业务亏钱，养鸡业务赚钱，多主业能有效地熨平盈利波动。

3、稳健的经营文化和优秀的激励机制。在近40年的经营历史中，温氏经历多轮养殖周期，见惯了行业兴衰，培育出了相对稳健的经营文化。以本轮猪周期为例，2020年下半年，面对养猪业务的暴利，同业纷纷向市场承诺了激进的产能扩张计划，温氏虽也顺势扩产能，但相对而言要温和的多，尤其是其2021年出栏1200万头的规划让很多投资者直呼保守和不思进取。但经历过今年上半年的猪价暴跌，去年的“不思进取”便成了今年的“先见之明”。

此外，温氏以“七户八股”（七户农民集资，初始共计八位股东）起家，股权结构较为分散。在此历史渊源下，公司在行业内较早实现了较为彻底的员工持股计划，辅以严格的考核机制，真正将“齐创共享、先创后享、多创多享、不创不享”的企业文化落到实处。

诚然，此次非洲猪瘟疫情也暴露出企业在经营管理上的诸多问题，但反过来讲，也为公司继续提升管理水平、激发员工活力创造了机遇。

周期性行业的特点就是“杀不死我的，将使我更强大”，历史上看，每一轮猪周期过后，大量中小产能出局，反而会带来行业集中度的提升，利好龙头企业。1999-2018年，公司生猪销量从7.75万头增至2229.7万头便是明证，如公司所称：

“历史证明，顺境期是公司的发展机遇期，逆境期是公司的管理机遇期，每次公司经历行业周期低谷耐心蓄力之后，都会迎来新一轮的发展。”

周期下行，已进入较好布局点

就一般企业而言，投资主要看增长空间和增长的可持续性，而对周期性行业而言，周期本身才是最核心的指标。鉴于盈利的巨大波动性，周期性企业主要看市净率指标，低位买入、高位卖出是投资周期性行业的不二法门。

不过，受非洲猪瘟影响，本轮猪周期有所不同，表现为猪肉价格高点更高，且长期处于高位，行业景气度明显拉长。很多投资者根据历史经验，于2019年9月份前后清仓猪肉股，错失了非洲猪瘟主导下的一轮大行情。

但经过近三年的探索，当前非洲猪瘟的影响已处于可控水平，市场熟悉的猪周期又回来了。根据经典的周期股投资法则，投资者只要在市净率低位时买入，耐心等待股价上涨就对了。

当前，在猪周期下行的考验下，生猪养殖企业正经历着股价无差别杀跌。截止2021年7月28日，主要上市养猪企业的估值分位均处于上市以来较低位置，其中温氏股份的市净率和市销率分位值均为0.00%。

即便不考虑企业的产业链纵向一体化转型和生猪销量的反弹性增长，仅仅从周期投资的角度看，当前也已出现较好的买点。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

市场大跌，莫做股市里的“投降派”

前期写了《请珍惜60元以下的中国平安》，这两天股市持续大跌，市场加速分化，价值股继续杀跌，平安股价正从60元跌向50元。与此同时，科创、军工等板块则表现出超强的抗跌性，甚至不跌反涨，越来越多的投资者加速转换阵营，反过来进一步加速市场分化。

在这种情况下，价值投资策略大幅跑输市场，趋势投资开始备受青睐。很多投资者一边咒骂价值投资，一边将价值股割肉卖出，转战芯片、军工、新能源等赛道股。如某位读者所说，“现在投资芯片、军工、新能源等赛道股，买了就能赚钱，平安、万科等价格再低又如何，时间成本耗不起”。

一句“时间成本耗不起”，便成为追涨杀跌的最好理由。价值投资之难，就难在这里，正如巴菲特的经典总结，“人们不愿慢慢变富”。

可投资者满心期待立马赚钱时，买涨卖跌，换来换去，甘做股市中的“投降派”，恰恰又赚不到钱。

霍华德·马克斯曾提出股市“三阶段”论，无论熊市还是牛市，其演绎过程都会经历三个阶段。

以牛市为例，在牛市第一阶段，股票低估，市场一片悲观，只有少数人敢于买入并持有。到了第二阶段，基本面出现好转，越来越多的人买入，股价回归合理水平，价值回归时出现了明显的赚钱效应，让市场愈发乐观；于是，就进入第三阶段，市场对未来的预期越来越好，“**点不是梦、**点是牛市起点”等言论主导市场，诱发越来越多的人买入，股市急涨，加速赶顶，直至物极必反，熊市降临。

熊市三阶段刚好相反，第一阶段，股价高位回落，只有少数人坚定逃离，多数人视下跌为抄底机会；到了第二阶段，基本面开始恶化，越来越多的人卖出，股价从高估跌至合理水平，但下跌带来的亏钱效应，让市场愈发悲观；接着进入第三阶段，市场预期越来越差，任何消息都被解读为坏消息，越来越多的人开始割肉卖出，股市步入恐慌下跌时期，加速寻底，直至物极必反，牛市降临。

股市中的“投降派”，主要发生在第一阶段和第三阶段。

在熊市第三阶段和牛市第一阶段，“投降派”的表现是股票拿不住，越跌越心慌，最后因恐慌而清空持仓。当这些人纷纷卖出股票后，剩下的多是坚定持有者，卖方力量枯竭，慢慢就跌不动了，熊市第三阶段转变成牛市第一阶段。此时，“投降派”刚刚割肉卖出，坚定远离市场，也会错失牛市第一阶段的低估买入机会。

在牛市第三阶段和熊市第一阶段，“投降派”的表现是高位买入，前期镇定观望，对牛市行情视而不见，现在发现周围很多人都赚到了钱，觉得不能打败市场就加入市场，于是放弃抵抗、追高买入。当这些人纷纷追高买入后，市场买方力量开始枯竭，慢慢就涨不动了，牛市第三阶段开始转变为熊市第一阶段。此时，“投降派”仍沉浸在牛市赚钱效应中，坚定看好股市，把下跌视作抄底机会，越跌越买，仓位越来越重，直至深度套牢。

可见，股市里的“投降派”是很悲催的存在，他们总是卖在低点、买在高点，成为妥妥的韭菜。道理很好懂，但落到投资实践中，很多人依旧会陷入这种韭菜怪圈。

回到当前A股市场，科创、军工是否已到牛市第三阶段还不好说，相比历史表现，当前市盈率水平虽不低估，但仍较为合理。不过，市场中一大批价值股，估值水平确已跌至历史低点。

以中国平安为例，自上市以来至2021年7月27日，当前市盈率分位值0.00%，市净率分位值0.00%，市销率分位值0.21%，均处于历史估值底部，正处在熊市第三阶段。

根据霍华德的三阶段论，熊市走到第三阶段，越来越多的持有人卖出，卖方力量日益枯竭，股价随时可能触底回升。这个时候，若转换阵营，做股市里的“投降派”，便是妥妥的韭菜。

很多人将“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”奉为圭臬，但在市场大跌之时，有多少人还敢于贪婪地买入呢？

同仁堂，为何追不上片仔癀？

石头科技：“疯狂的石头”还能“疯”多久？

对于高价值或核心零部件，公司直接采购并由供应商直接发货给代工厂；

对于定制化零部件，由公司指定具体供应商、价格和数量后，再由代工厂进行采购；

对于低价值的标准化零部件，公司指定规格与型号，由代工厂自行采购。

张坤道歉了？

“我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年、十年或者二十年”。

“请珍惜60元以下的中国平安”

这几日，以中国平安、万科、格力电器等为代表的价值股再次下探，股价走势持续挑战持股人的耐心，以至于“请珍惜**元以下的平安/万科/格力”成为市场中的一个梗，一个嘲笑价值投资者不断被市场打脸的梗。

投资大师们曾说，永远不要低估市场的疯狂程度。当前这段时间，很多人对这句话有了深刻的感触：70元以下的平安已经够便宜了，谁能料到股价竟会跌破60元呢？

但倒也不必恐慌，因为大师们还说过，别人恐慌我贪婪，该坚守时要勇于坚守。

市场是一个根据供需定价的地方，任何市场价格波动的背后，都能从供需角度找到原因。股票市场的背后，是一个个具体而鲜活的人，股票交易结果又直接反映为金钱的得失，所以，不仅所有的买卖决策都难免掺杂情绪，而且多数情况下，情绪的影响还尤为突出，以至于大多数人都难以逃开“追涨杀跌”的情绪陷阱。

最明显的例子，就是股票市场中常常出现“涨过头”和“跌过头”的现象，“刚刚好”几乎是不存在的。

当股价上涨时，赚钱效应召唤乐观情绪，乐观情绪诱发乐观预期，卖家开始惜售，买家愿意高价买入，推动股价继续上涨，进入正反馈循环。如果上市公司恰好可展望性很强，比如快速增长行业中的风口赛道、永续经营行业中的垄断寡头、创新驱动下的第二曲线等等，在乐观情绪影响下，便能轻易引发市场热炒，将股价推高至不可思议的水平。

当股价下跌时，就是另一番光景了。下跌前期，投资者踊跃抄底，仓位越来越重，下跌的亏钱效应也越来越重，跌到某个点就开始引发悲观情绪，悲观情绪诱发悲观预期，买家越跌越观望，卖家则急于将“烫手的山芋”出手，推动股价继续下跌。通常情况下，此时上市公司总是恰好面临不利的内外部环境，比如经营层面遇到短期困难、行业外部环境恶化等，这些负面因素会被悲观情绪无限放大，将股价压低至不可思议的水平。

可见，无论是上涨还是下跌，到了后期都是不理性的，也都是最应该逆势操作的时候。可恰恰这种时候，逆势操作是困难的：过度上涨时，投资者只看到美好的前景，忘记了前景实现的概率，以至于高位接盘而非趁高卖出；过度下跌时，投资者只关注下跌本身，被亏损蒙蔽双眼，不敢相信已跌出安全边际，错失买入机会。

正是基于股市里这种常态化的不理性现象，格雷厄姆提出“市场先生”的概念，后经巴菲特发扬光大，成为价值投资的理念基石之一。

任何一个投资体系，都要靠“低买高卖”赚取收益，但不同体系下“低买高卖”的逻辑可能性不一，相比之下，价值投资最为逻辑自洽。

在价值投资体系中，正是因为市场先生的不理性，才给投资者提供了低估买入、高估卖出的机会。而为了判断低估和高估，投资者不得不进行充分的基本面研究，将投资限定在能力，以降低判断失误的风险。

相比之下，技术投资通过图形选择买卖点，则带有很强的玄学意味。因为图形走势，事后总结精确无比，预判未来迷雾重重，不足以在逻辑上确保“低买高卖”的实现。

当然，价值投资体系也有缺点，缺点就在于价值实现所需时间具有不确定性。

投资者低价买入后，既无法预知价值何时回归，也无法对价值回归进行干预，能做的只是耐心等待。若做不到耐心持有，就无法实现“低买高卖”的逻辑闭环。

很多投资者秉持价值投资的理念买入，却不能从容淡定面对短期波动，不能耐心持有等待价值回归，其结果，必然是又陷入“追涨杀跌”的情绪漩涡中，随波逐流，成为一棵韭菜。

司马迁在《史记·货殖列传》中详尽考察了诸多经商致富的案例，最后大道至简，将经验总结为二十二个字，“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉”。

意思是说，物价向上贵到极点就会返归于贱，向下贱到极点就会返归于贵。极贵之时，抛出货物须视如粪土；极贱之时，购买货物须视如珠玉。

这不正是价值投资“低买高卖”的真谛吗？

“贱取如珠玉”，请珍惜60元以下的中国平安。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

免税龙头王府井，还有没有投资价值？

除中国中免外，王府井是A股另一家免税概念股。不过，与中国中免不同，王府井虽于2020年6月公告获得免税品经营资质，但据公司公告，当前公司免税业务尚未落地，仍处于“在全国范围内积极推进免税业务落地”的阶段。

也就是说，王府井目前只能算免税概念股，业绩层面尚未真正享受免税红利。

存量业务触顶，免税打开第二增长空间

作为全国性百货连锁龙头，截止2020年末，王府井在全国33个城市运营55家大型综合零售门店，总建筑面积328.6万平方米，涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税等业态，旗下拥有王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、奥特奥莱等知名品牌。此外，公司还布局有线上渠道，但2020年线上销售额占比仅为2%，从分析的角度看暂可忽略不计。

2020年6月9日，王府井公告称获得免税经营资质，之后，公司成立免税品经营公司，目前正着力推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。

由于免税项目尚未落地，所以王府井当前仍是传统的百货业态模式，以商品零售和商业物业出租为主要收入来源。从2020年营收结构看，联营收入占比76%，自营收入占比18%，租赁收入占比仅为2.3%。（所谓联营模式，是指公司通过旗下商场与供应商签订联营合同，向供应商提供经营场地，供应商提供商品并拥有商品所有权，公司旗下商场统一收取商品的销售货款，并根据合同约定与供应商分享联营商品的经营利润。）

从业态结构上看，百货为主，占比高达70%，购物中心次之，占比15%，奥特莱斯和超市占比较小。在百货业态中，女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居销售额前五位，占比达69%。

受网络零售冲击，这几年实体零售增速趋缓，缺乏市场想象空间。根据中国百货商业协会统计数据，全国百货销售额增速自 2016 年以来持续放缓，百货行业步入存量竞争时代。

以王府井为例，2017年-2019年，公司营业收入一直在260亿-270亿之间窄幅波动，净利润也在10亿元左右波动。一般而言，这类营收遭遇天花板的上市公司很难受到市场青睐，王府井之所以备受关注，受益于免税资质打开了市场想象空间。

如前所述，当前王府井公司正积极推进免税业务落地，2021年7月7日，面对投资者提问，公司是这样回复的：

“免税业务是在海关监管下的特殊业务，具有很强的政策性。同时，受新冠肺炎疫情影响，除海南外客流较少，也影响了相关政策落地。

自从公司取得免税品经营资质后，全方位的开展了包括成立免税品经营公司、组建团队、在北京、海南等地寻找合适的商业项目，搭建供应链体系、构建信息系统，确定免税监管仓和物流方案等相关工作，目前正在全力推进口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税项目落地相关工作。”

竞争力与护城河

由于存量百货业务遭遇天花板，依托之上的诸如规模、渠道、品牌、资源等资源优势也便无从谈起，但免税资质的获取，重新激活了这些资源禀赋。

1、渠道优势

截止2020年，王府井在全国范围内共运营 55 家大型综合零售门店，具体包括31家百货门店、17家购物中心和7家大型奥特莱斯门店，其中北京地区共计6家。这些门店总经营建筑面积 328.6万平方米，分布在华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域的 33个城市。

若仅考虑传统百货业务，渠道本身并不构成竞争壁垒，因为线下商业比比皆是，已呈过度竞争之势。但市内免税牌照犹如金手指，点铁为金，极大地提升了线下渠道的竞争优势。

在免税牌照加持下，线下渠道多多益善，为并购拓渠道打开了空间。2021年1月，王府井发布公告拟以发行股票的形式吸收合并首商股份，并购交易完成后将进一步增厚公司的渠道优势。

首商股份在北京地区拥有较强的影响力，消费者耳熟能详的“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、“新燕莎商业”、“友谊商店”、“法雅公司”等品牌均属于首商股份。2020年末，首商股份旗下共计15家门店，合计建筑面积为68.3万平方米，其中11家位于北京。

2、品类优势

据公司公告，当前王府井与超过5000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个。

从品类上看，女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居2020年百货业态销售额前五位。化妆品一直免税业态的主力产品，据中国产业信息网数据，全球免税商品品类中，化妆品销售额占比为32%，高居榜首。

结合历史数据看，王府井的化妆品的营收占比约在20%-25%之间，与免税经营品类高度契合，为下一步免税业务落地奠定了较好基础。

3、免税赛道的高成长属性

资本市场对成长最感兴趣。作为新兴业态，我国免税市场空间巨大，叠加免税牌照的稀缺性和王府井自身的渠道和品类优势，尽管免税业务尚未落地，但资本市场已给予王府井较高的期待。

从数据上看，自公司公告获得免税资质后，市净率水平便与一般百货业态拉开差距。

中长期前景可期

从估值走势上不难看出，自2020年5月一波快速上涨后，王府井一直处于杀估值阶段，截止2021年7月9日，王府井市净率已从去年最高5.28倍跌至当前的1.91倍。

究其原因，一则是王府井的免税业务尚未真正落地，其在口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税等方面究竟如何布局，尚存在较大的不确定性；二则是疫情影响尚未过去，跨境旅游尚未恢复，持续压制口岸免税、市内免税的业绩表达空间。

不过，公司的免税业务总会落地，跨境旅游迟早也会恢复，王府井的中长期前景依旧值得期待。若不计较短期一两年的投资得失，当前的估值下滑为中长期持有者提供了较好的布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

高管增持股票，银行股值得买入吗？

银行股并非市场热点，板块估值水平不高不低，却很值得投资者关注，因为板块内分化很严重：个别优秀银行的估值已接近历史顶部，多数银行估值却仍在底部徘徊，以至于一些银行高管自掏腰包增持自家股票。

板块行情来临的逻辑通常是“龙头先行、板块跟随”，如2020年茅台、五粮液的起飞带动了整个白酒板块的热度。当前银行龙头已经起飞，对于大多数估值尚处于低位的个股，逆势买入的机会来了吗？

银行个股大分化

截止2021年7月1日，A股上市银行板块整体市盈率7.41倍，以2014年末至今为衡量区间，市场分位值为81.3%；市净率0.72倍，同期市场分位值为13.6%。若看市盈率，当前银行板块估值已然不低；若看市净率，则板块估值仍处于底部位置。

从个股来看，估值两极分化明显，牛熊两重天。具体来看，招商银行、平安银行、宁波银行处于第一梯队，市盈率、市净率的分位值均高于90%，处于牛市顶部位置；与此同时，还有26家上市银行市净率分位值低于10%，20家上市银行市盈率分位值低于10%，处于熊市底部位置。

多数银行估值处于低位，少数银行估值却能居高不下，表明市场资金在基本放弃银行板块的同时紧紧抓住了几只个股，背后的逻辑显而易见：行业前景缺乏吸引力，但个别优秀银行有望逆势而上，走出独立行情。

 大潮褪去，优秀银行凸显

“潮水褪去，裸泳者现”。近十年来，银行业整体经历了经济减速、结构升级和金融科技冲击，净利润增速不断下台阶，从动辄百分之三十以上的增速滑落至个位数增长，银行板块估值水平持续走低。但在这个过程中，个别优秀银行走出了独立行情，受到资本市场追捧。

不过，从数据上看，盈利增速高的银行估值未必高，盈利增速低的银行估值也未必低，二者并不必然构成因果关系。股票价值，归根结底看未来盈利空间，若聚焦历史数据，就犯了“后视镜投资”的错误。

以上市银行5年（2015-2020）净利润复合增速来看，宁波银行、成都银行、齐鲁银行、厦门银行处于高位，但只有宁波银行、成都银行录得较高的估值水平；同样，平安银行、招商银行的复合增速并不凸显，但估值却处于高位。

究其原因，市场对不同银行的发展前景有不同的考量，只有未来发展潜力大、且确定性强的银行才能受到市场青睐。

以招商银行为例，近二十年来，招商银行一直是银行股爱好者的心头好，招行也不负所望，以优秀的文化、前瞻的战略、优异的业绩持续给投资者吃下定心丸。就现阶段来看，市场看中的是其在大零售领域的深厚积淀，以及十四五期间重点发力大资管领域的战略，进一步强化了市场对其轻资本转型的信心。

就平安银行而言，市场看中的是其在大零售领域快速爆发的潜力。自2016年全面推进零售转型以来，平安银行的零售客户基础实现了跨越式增长。虽然零售转型的成绩尚未在净利润层面充分显现，过去5年净利润复合增速仅为5.8%，处于行业中等偏下水平，但背靠平安集团庞大的客户基础和优势的场景布局，市场对其未来业绩表现充满期待，估值水平自然处于高位。

宁波银行则是地方性银行成功逆袭的典范。本世纪前五年还为不良包袱所累，但之后奋起直追，聚焦普惠、深耕小微，持续打磨模型，并快速迭代推广，慢慢在小微金融领域积累出特色和竞争优势。在巩固基本盘的前提下，宁波银行在国际业务、消费贷款等领域也做出特色，成功实现多元业务支撑，在经济下行的大背景下走出了逆势行情，高增长、低不良，未来增长前景可期，受市场追捧自然不在话下。

以5年和10年复合净利润增速来看，宁波银行是上市银行中波动最小、表现最好的银行。过去10年净利润复合增速20.55%，在上市银行中位列第五名；近五年净利润复合增速18.1%，在上市银行中位列第一名。

估值高度分化的背后

除了几家明星银行外，多数银行的市净率处于历史底部。作为周期性行业，低估值水平是否意味着买入窗口已开启呢？

如文章开头所说，看到估值水平处于底部，一些银行高管已开始自掏腰包增持股票了。但从发展趋势上看，一两年内的波动是有的，但放眼五到十年的大趋势，以银行为代表的间接融资机构将持续遭遇直接融资大发展的挑战，行业景气度难有根本性好转。

在这种情况下，若着眼于长期持有，银行板块整体并不具备配置价值。所以，对那些估值处于历史区间底部位置的银行，除非投资者能判断其未来发展能走出逆势行情，否则不应仅凭低估本身就买入待涨。

该怎么判断一家银行能否走出逆势行情呢？

就银行业几大业务来看，大公司贷款受直接融资冲击，零售贷款受房贷压降影响，只有小微贷款、消费贷款（含信用卡）、理财业务三大块业务具备较大的想象空间。这就意味着，大公司贷款和房贷占比较高的银行，如几家国有大行和一些全国股份制银行，未来业绩增长必然受直接融资、房贷调控的拖累；而聚焦小微和普惠金融的中小银行，虽然市场空间广阔，但若没有做出特色，也很容易受业务本身的高不良属性拖累，并不足以让市场看好。

回过头来看当前上市银行的估值排名，招商银行、平安银行、宁波银行三家较少受到大公司业务和房贷业务拖累，且在小微贷款、消费贷款、理财业务上占有先机，故估值处于第一梯队。而像成都银行、杭州银行、江苏银行、南京银行等估值次高的银行，其在大零售、大资管以及数字化转型领域的表现也都可圈可点。

相比之下，估值水平垫底的银行，要么此前靠助贷、联合贷款迅速崛起，目前受严监管政策反噬；要么大公司贷款和房贷占比高，受直接融资冲击大，增长空间受限。

总之，作为一个不受市场资金追捧的板块，银行业估值受市场情绪影响很小，板块内部的估值分化是合理的，可顺势布局，不应逆势操作。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

科创创业ETF来了，值得入手吗？

已经买入并打算中长期持有的，可继续持有，并可逢低补仓；

设置有中长期定投计划的，可执行定期买入策略，买入后长期持有；

进行资产配置，拟持有时间五年以上的，可将科创创业ETF纳入配置范围；

打算炒短线、博弈短期行情走势的，应自求多福，这里给不出投资建议。

“历史上看，每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。……科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造等大背景相契合，最易凝聚市场共识。随着新冠疫苗接种的普及，市场风险偏好逐步回升，以智能制造为代表的科技板块有望快速崛起，成为新一轮的牛市旗手。”