基金经理胡伟涛：时间是智者的朋友 目前的市场依然是黄金时代

江涛有话说：上周末，因为去深圳参加DISC社群包班课《创新领导力国际引导师》的培训，在2天的课程结束后，我有机会见到深圳万利富达投资管理公司董事长、首席投资官胡伟涛先生和总经理叶红女士。

虽然我和胡伟涛早就是朋友圈好友，也有共同的好友，彼此还会为对方发送的观点、好文点赞或留言评论，却一直未曾谋面。直到国庆节我访谈李驰的文章发表后，胡伟涛在文后评论说：“论乐观，李驰第一我第二。”，李驰回复说：“也可以并列第一”。我就动了访谈胡伟涛的心念，终于一个月后再次来到深圳时，有了这次线下的见面。

江湖人称“涛哥”的胡伟涛不愧为真正的资深市场人士：一头银灰色的短发引人注目，1990年从事证券投资，深圳股东代码卡9000多号，参与过代码000004的深圳“老五股”深安达的新股发行......60后的他可以说是见证了中国股市从无到有、从小到大的成长过程，而2012年逆势重仓买入贵州茅台持有至今的投资行为，可谓是一个成功的经典案例。

胡伟涛曾经说过一句话，"有没有买茅台股票，是检验是不是真正的价值投资者的一把标尺。"这句话听起来有点绝对，但他认为，茅台不论从护城河的宽度、增长的速度、估值的高低、财务状况的健康程度等各方面来讲，都非常符合价值投资的标准，那么有这样的一个公司放在你面前，在机会合适的时候，你却不去买它，那肯定不算是一个真正知行合一的价值投资者。

所以在2012年7月份，茅台从260元开始往下跌，跌到180多元的时候，他们开始分批加仓，越跌越买，一直到120多元，买到配置的顶格（30%），复权后的持仓成本是107元。超出他们的持仓比例就不讲理由卖出，中途从没动摇过，一直持有到现在。

以茅台为代表的价值投资股票给胡伟涛的资产管理公司带来了丰厚的收益，这里面就既有估值修复的回报，更有业绩增长的收益。而且，胡伟涛以其20年的价值投资实践经验发现，时间对于价值投资者来讲，是最好的朋友。第一，因为时间最终能够去伪存真，让真正的金子发光。第二，时间可以消除短期股价波动所带来的风险。很多好公司的股价都曾经历过N次30%、乃至50%的波动，那种情况对于很多人来讲是很痛苦的，但当你把时间拉长了来看，这些波动都不过是股价上升长河中的一些小浪花而已。

虽然这周四上证指数出现超过2%的下跌，贵州茅台的股价也跌至630元附近，不过，在胡伟涛看来，这些都属于正常调整。在机会合适的时候，还会考虑继续买入贵州茅台。

做大中华资本市场的价值发现者

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶，欢迎各位收看第157期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，这次我们请来的嘉宾是深圳万利富达公司董事长胡伟涛先生。胡伟涛先生在江湖人称涛哥，人称我涛姐，我们这次也是涛哥和涛姐的对话（笑）。

胡伟涛先生是市场里面非常资深的投资人士，1990入市，到现在有27年的A股市场投资经验，在港股的投资经验也有17年。所以，他在大中华资本市场上有非常丰富的投资经验。您的公司名字叫万利富达，为什么会叫这个名字呢？

胡伟涛：这个是英文的译音，因为我公司的英文名是value finder，就是价值发现者的意思，译音就变成万利富达。

江涛：我觉得不管中文还是英文都非常有意思，尤其是中文的万利富达，一本万利，而且能够通达到财富的道路。您是怎么走上资本市场这条路的呢？

胡伟涛：我刚毕业出来没多久，觉得好像自己也挺喜欢投资金融行业。在80年代末的时候，我也曾经在深圳一个搞金融租赁的公司工作过，离投资这个行当比较近一点。当时有了中国股市之后，我第一次参与是在深安达（000004）（注：现更名为国农科技）发行新股的时候。

江涛：当时是哪一年？

胡伟涛：应该是1990年。

江涛：深圳的老八股（注：应为深市“老五股”，指1990年深圳证券交易所成立前发行并进行柜台交易的股票。它们是：深发展、深万科、深金田、深安达、深原野。），是吗？可能也是各种机缘巧合，您也成为中国第一代股市投资者。您的股东账号是多少？

胡伟涛：因为我们刚开始算是第一批，蛮早的。刚开始的时候，因为要凑一个所谓的大户，大概几十万，几个朋友就凑在一起，用了我其中一个朋友的名字开了股东代码卡，他的卡号是600多号。到后来，大家都有一点点资本之后就分开了，我开的深圳股东代码卡在9000多号。

江涛：那也是非常值得珍惜的一个数字。您的公司名字叫价值发现者，投资风格就是以寻找公司的价值作为您的投资理念吧？

胡伟涛：对的。其实我们应该算是做的价值投资。从我这20多年的投资生涯来说，最早的时候还没有定型。从1990年到1997年，我比别人早参与到这个市场来游戏，那时候所有的人不一定说有自己的方法论，或者是哪一个价值偏好，只要参与市场就能挣到钱。

事实上，从1997年亚洲金融危机之后，我们慢慢地参悟出来，也是在那个阶段，我们接触到对巴菲特的一些介绍等，开始大量阅读价值投资方面的书，然后就践行这种方法。从1997年到现在整整20年，一直坚持这套方法，基本没有改变过。虽然中间也经历了一些磨难，但总体上这20年的收益率应该还是满意的。

“三好”与“4M”都是相通的

江涛：那您践行价值投资已经有20年经验，您怎么来理解价值投资的本质呢？

胡伟涛：其实，价值投资讲起来也简单，现在有很多书或者在网上也都有介绍。

江涛：尤其是在今年，大家如果不谈价值投资，好像都不是做投资很有水平的人。

胡伟涛：是的。其实，我理解的价值投资，就是所谓的买好公司，用好的价格，当然公司的管理层也要不错。即好公司、好价格、好人，或者叫好生意、好价格、好人。

我也看过一些美国投资人写的书，其实他们的想法也是一样，就是4个M。

江涛：4个M？

胡伟涛：对，第一个就是meaning，就是这个公司对你有没有意义。包括两个层面，第一，你能不能理解；第二，即使你能理解，你对这种生意有没有兴趣。比如有些人对赌博、烟草有兴趣，有些人就没有兴趣。

第二个M就是moat，所谓的护城河，按我们俗语说的，就是它的核心竞争力是什么。

第三个M其实就是margin of safety（安全边际），再好的东西也不能太贵，在价格上、估值上有一些安全垫。

第四个M也就是management，包括人、管理、公司文化等等。

其实，无论是我们国人讲的“三好”，还是国外书本上讲的4个M，应该是雷同的。

江涛：对于护城河，也就是核心竞争力，有没有一个具体的标准？怎么能量化呢？

胡伟涛：我觉得一个公司的护城河，当然也有一些财务指标，我们关心的像ROE等。如果你能够长期保持一个高的ROE，那有护城河的概率比较大。在这个过程中，你必须再深入去问到底护城河是什么。

当然，每个公司的护城河可能是不一样的，比如像茅台，现在流行的说法是茅台不是酒，茅台是茅台啊。这本身可能就包含了不一样的地方，它有比别人做不到的地方。我是这么理解护城河的。

江涛：对安全边际您是怎么来理解？

胡伟涛：这个要看不同的公司，但单单用PE可能也不行。对于不同的公司不同的行业，有一些可能10倍市盈率都不代表是便宜的，有些可能20倍市盈率都不算贵。一个是有横向比较，另外也应该考虑一下绝对估值。

绝对估值中，有一个最标准的内在价值的概念，就是这个公司所有生命周期里边自由现金流的折现。有时候你可以去算一算，但是很多时候如PE、PB、PS、PEG，或者是所谓的现金流折现，很多东西合在一起静态也是通的。比如说消费类股票20倍左右的市盈率，那类比较有竞争力的消费公司可能放在任何市场都不算太贵。

而且市盈率比较适合于业绩波动不是特别大的非周期性公司，也许比较有意义。但一些像基础原材料等公司，用市盈率可能又有些问题，往往是在行业的顶峰期可能（估值）是比较便宜的，但是那时候你新买的不见得是真的便宜。其实，（安全边际）这个东西，可能很难给出一个很标准的答案吧。

目前的市场依然是黄金时代 蓝筹股远没到泡沫阶段

江涛：要根据不同的市场、不同的行业来做衡量。其实，对价值投资每个人的理解也都是不太一样的。我们现在也可以看一下，大家现在都说今年以来以上证50、沪深300为代表的蓝筹股、白马股都走得不错，尤其是行业龙头股的整体表现都不错。现在也有一种声音，认为可能出现了蓝筹股泡沫，(蓝筹股)有一个比较高的估值。如果以价值投资来衡量，您觉得中国股市的蓝筹股现在到了一个什么阶段？是泡沫已经让人承受不起了吗？

胡伟涛：我觉得应该还是远远没到这个时候。在我的判断里面，现在很多蓝筹股的估值水平，应该是在一个合理的水平上，但我觉得前两年有太多太多物超所值的东西。

所以我跟很多朋友讲，前两年是遍地宝石。那么到了今天，我依然觉得市场还是充满了机会，也许是黄金时代或白银时代。

毕竟我们看蓝筹，像沪深300指数可能有一定的代表性。现在沪深300的估值水平大概在15倍市盈率。为什么说远没有到泡沫的阶段呢？比如先横比。横比就跟周边比。现在美国标普500市盈率可能是20多倍，我们是15倍，这就是横比。竖比就是跟我们自己比。

在过去二十多年，我们（股市）的估值水平可能多数时间是在20倍到30倍的水平上，极端的时候是便宜的时候是10倍，高的时候可能是50倍。所以，目前15倍的市盈率，我觉得应该还是在一个中间偏下的水平上。

700元不代表一定有泡沫  1元也可能不便宜

江涛：这么来衡量的话，蓝筹股应该远远没有到泡沫化的时代。大家也可以看到，像贵州茅台一骑绝尘，现在总市值已经是9000亿，每股价格也已经突破700元。因为很多人会觉得如果不说茅台，就好像不叫价值投资。但是对于茅台这样的价格，或者对于一批像伊利、美的这种（不断创历史新高）的蓝筹股，我们如果来举例的话，很多人可能会觉得这个价格是不是太高了？

胡伟涛：股价高就代表贵？这不是一个概念。700元也可能不代表就是泡沫，就贵得离谱。1块钱的股票也不代表非常便宜，也许它的估值还更贵。

那么对于茅台、伊利等消费类公司，我自己觉得20来倍PE应该算是合理的水平。当然如果按照今年的动态来看，可能大家觉得（贵州茅台市盈率）已经30多倍，但我觉得可能就是在合理偏高一点的位置上。毕竟现在已经到了年末，现在是市场可能把明年的期望值打进了这个价格里边。

首先，明年贵州茅台的量肯定会增加，因为公司在2017年的计划量是26000吨，它现在也说2018年不低于28000吨，大概会有7.7%左右的增长。当然，大家现在可能预期它的出厂价也有些提升，比如说它现在的出厂价才819元，代理商卖出来就是1300元、1400元。如果真要加价，出厂价加到1200/1300元都是合理的，因为中间商本来就不应该挣这么多钱。所以，哪怕它能加到1000元左右，价加量，公司就可能有30%左右的增长，这样子看，可能市场已经是把这个可能的增长算进去了。

如果是真的按正常逻辑算，今年有可能是有20元/股左右的业绩，明年是不是可能有25、26元/股？这样如果按明年的动态市盈率看，可能也就是20来倍。

所以我觉得应该说，比较贵州茅台前几年的10倍左右市盈率看，而那时候的估值非实在是太低太低了。

江涛：就像您说的是在钻石时代。

胡伟涛：对，那时候是钻石时代，现在这个价格还是在一个合理的水平上。当然不是特别便宜，但是现在有人说有很大的泡沫，我倒觉得也不一定。

价值投资赚两方面的钱：公司成长的钱+估值修复的钱

江涛：那您觉得价值投资是赚哪方面的钱呢？您刚说到公司的成长，如果明年它的业绩有成长，那么有可能股票价格还会继续往上？

胡伟涛：一般来讲，做价值投资的人，很多都是长期投资人，因为价值不可能短时间就出现暴增暴跌。如果从比较长期的角度来看，投资人可以期望的收益基本就两个：一个就是每股盈利的增长率，然后加上分红的息率。比如分红能分到3个点，业绩增长平均一年有7个点，那它能期望的收益率就是10%左右。

当然，巴菲特也说过在别人恐惧的时候贪婪一点，当熊市的时候你应该大胆一点，因为那时候买的话是物超所值的。像茅台当时跌破10倍PE的时候，如果你大胆点买，就会享受到估值修复的钱。比如从10倍市盈率到现在的30倍市盈率，这里估值修复可能就挣了2倍的钱。另外的1倍可能是什么呢？就是业绩增长的钱。

但是如果放在一个比较长的时间来看，我觉得我们更加关注的还是上市公司业绩增长的钱和分红的钱。因为它可以是没有天花板、不封顶的。除非像以前那种，所谓庄股、小盘股有人操纵，它们可以估值波动非常大，10倍、20倍都有可能。举例以前的新都酒店，我当时也说过它可以从1块钱拉到20块钱，估值的波动非常大，但长期看，股价有波幅没升幅。

但是对于贵州茅台这类蓝筹类公司，如果它的估值20倍左右的市盈率是合理的，基本上可能的下限也就是10倍左右，上限理论上也就30倍、40倍，所以你要提高到50倍、60倍那才真的叫泡沫。

江涛：对于价值投资来说，其实赚两部分钱，一个就是估值修复的钱，一个就是业绩增长的钱，而真正从长期来看，业绩增长才是真正的王道。所以这也是您的价值发现？

胡伟涛：是的。我们公司英文叫价值发现者，我只是有这样的希望和追求，朝这个方向去努力，发现那些有价值的、物有所值的、甚至物超所值的上市公司来投资，做它们的股东，然后分享这些公司挣钱的能力、服务大众的能力提高后，内在价值的提升以及市值增长的成果。他们将蛋糕做大，我们分享这种经营的成果。

江涛：在您做价值投资这么长的时间里，如果用术语来说，是在享受“戴维斯双击”吗？

胡伟涛：价值投资确确实实可以有机会享受到所谓的“戴维斯双击”这个非常爽的回报，但是从我们的角度更多的是考虑成长。因为业绩增长可以让股价可能涨100倍、1000倍，因为如果公司从小到大，而且再给你分红，哪怕它不增长了，依然是可以值得投资的。

至于说另外一击，就是估值修复的钱。比如像茅台，往往就是在熊市的时候，或者是好的公司碰到一些短暂的黑天鹅事件，这些东西又是它能跨越、能克服的问题时，投资人有足够好的眼光和辨别能力在那个时候去买，就会有估值修复、业绩增长两方面的钱，这就是所谓的“戴维斯双击”。

未来消费股、医药股会有很大上升空间

江涛：在中国有成长上千倍、有这么好收益率的成长公司吗？我们能不能举几个例子？

胡伟涛：毕竟中国股市的历史还短，但是上百倍、几百倍显然是有的，比如像云南白药、伊利股份等这些应该都算是。但国外来讲确实是有（上千倍业绩增长的公司），比如有一些医药公司，包括像消费类的可口可乐，如果从早期开始，它们真正的是有几百、上千倍的回报。

江涛：所以在中国市场上，也有可能类似像可口可乐这样长期给你高收益的公司存在？

胡伟涛：我相信会有。因为像中国现在的人口基数，如果我们未来的发展还是不错的话，如果大家对未来的经济发展还有信心的话，一些跟人口基数相关的消费股、医药类，我相信它们以后会有很大很大的上升空间。

比如现在像欧美一些大公司都有过万亿的市值，那么以我们这么大的人口基数，慢慢的也有上千亿、几千亿市值的公司也不奇怪。还有一些消费类的公司，像雀巢，大概七八年前，雀巢已经是过万亿的市值，但是像伊利才几百亿。

像这些跟人口密切相关的公司，未来市值空间应该比较大也不奇怪。有些人可能会说，一些国际的消费品公司因为是全球性的市场，但我们也要看到它们所谓的大，在中国包括苹果也好，做奶粉的惠氏也好，其实他们在中国市场赚的利润已经占了一小半个世界。另外，中国市场的营商成本可能比国际的巨头在整个全球运营要低很多。

江涛：主要是因为人力成本低吗？

胡伟涛：人力成本低，包括跨区域之间，也没有那种所谓的保护或者隔离墙之类，成本要低一点。

通过组合投资避开价值陷阱

江涛：您说到价值投资是有很多的机会。在寻找公司成长的机会、估值修复的机会时，会不会遇到一些价值陷阱呢？

胡伟涛：那是有可能的。

江涛：怎么避开这些陷阱？

胡伟涛：我觉得有两种情况：第一，因为我们现在这个时点看到的是过去，但是未来你看的怎么样？这就包括管理层。如果管理层不行的话，他可能不单不创造价值，还会毁灭价值。甚至把挣到的钱胡乱投资，造成价值的毁灭。

另外，我们再怎么去考虑它的过去、现在和未来，然后做出我们的判断，但也还是有可能是错的。所以在构建我们组合的时候，你要充分考虑这些因素，不要想当然，然后重仓去赌某一个。所以，我们在做组合的时候要考虑这些因素。虽然总体上应该考虑集中投资，但是也还要适当分散风险。

江涛：那就是在集中投资的同时，又去适当分散？

胡伟涛：所以做组合，这是最好的策略。无论发生任何事情，包括任何的黑天鹅，你都可以潇洒地说无所谓，因为你在做的时候已经考虑了很多，预先做好了防范。

江涛：你把可能的风险都考虑进去了，所以一旦出现风险的时候，你会有应对措施，而不会茫然无措。

胡伟涛：对，我们在做组合的时候，已经在考虑如果万一的风险发生了该怎么办，那时候做之前就已经考虑了。当然，接下来，万一发生什么情况的时候，我们也应该提早就想好该怎样应对。

投资讲究中庸之道 不管牛熊都能应对

江涛：您说到投资就是中庸之道还是非常有意思的。不过，很多时候，我们在牛市里面，是不是应该进取一点，在熊市里面保守一点？这样你可以获得一个更大的收益。如果保持在一个中庸的状态，是不是在牛市里面，相对你的进攻性不足的话，会影响你的投资回报呢？

胡伟涛：这个问题在什么地方呢？牛市和熊市很多时候都是过了以后才知道，是吧？（笑）在那之前的话大部分人可能都不知道。

所以，我们觉得，我们做一些中庸的事，不管任何时候都是适用的，都是应该的。我不管它是牛市还是熊市，否则万一我们的判断是错的，我认为是牛市但它是熊市，我们怎么办？那时候我们还能潇洒地说熊市也无所谓吗？除非你在做组合的时候已经考虑到不管是牛市熊市，我们都可以应对。那样你就可以说什么市都无所谓，有股市就好了。

江涛：所以，在您眼里其实没有牛市没有熊市，只有股市？

胡伟涛：是的，我常常这么说。

江涛：这也是一种境界啊。那对于现在的市场，您怎么判断目前市场的投资机会呢？如果不是牛市，也不是熊市，那它对您来说，是一个什么样的市场？

胡伟涛：我真不去考虑它是牛市还是熊市，更多的是看在这个时点上，我们能不能找到很多我们想买的股票，拿得安心、能踏实睡个好觉的股票。

到现在的话，就整个系统来讲，我觉得还是不错的一个机会，毕竟现在市场的估值水平还是在一个至少不算太贵，甚至合理偏下的水平上。所以，在这个时点上投资，我们应该没有太多的心理障碍。

江涛：我和胡总能有一个线下的链接，也是因为在前段时间我采访李驰的那篇文章发了以后。如果不讨论指数是不是能上一万点，但是对未来的中国股市，您还是会相对来说比较乐观吧？

胡伟涛：是的。其实我是在几年前股市当时也算是比较低迷的时候，我去云南回来的路上在桂林碰到李驰。我跟他出去在酒吧聊了一下，当时就说我还是比较乐观的。乐观的理由是什么？就是我觉得好多东西真的很便宜，包括几年前像茅台这么有护城河、有这么好的生意模式的公司，估值竟然跌破了10倍。所以，我觉得我乐观是因为有好多便宜的东西。事实上，从过去两三年来看，我们当时的乐观应该还是有道理的，起码这几年获得了一定的收益。

但说到未来，最终我们的乐观是对还是错，当然最后只能有时间告诉我们。但我刚才讲到，我们还是觉得乐观的理由，就是整个系统的估值水平还不是太贵，对吧？而且到现在为止，我们觉得还能找到蛮多想去拥有、买了以后踏实的公司。

江涛：可能两三年前的时候，您觉得遍地都是黄金，不用怎么弯腰就能捡到宝贝。但是过了两三年以后，您会发现市场的机会其实还是蛮多的。

胡伟涛：是的。过去这两三年，基本上我们的投资全部都已经翻倍，持有公司的股价都创了新高。这里边可能有一部分是估值修复的钱，但也有一部分是业绩增长的钱。单靠估值修复，它的估值水平就翻1倍甚至2倍了。到了今天，我们组合里面的很多产品，我觉得估值基本是处在一个合理的水平上，少部分可能是在合理的下方，也有少量的在估值范围的上游。未来我们希望通过耐心挣增长、分红的钱，但对于估值再修复、再靠泡沫来挣钱，我们在目前这个时点不抱太大的希望。

现在的市场并不热闹 茅台也未必是热门股

江涛：可以看到，今年以来像这种蓝筹股、白马股走得都比较不错，包括上证50今年也有20%多的涨幅。您刚才也说到，市场估值还是在一个中等偏下的水平。当然，很多人也说热闹的地方不要去。现在您觉得市场到了热闹的时候吗？或者以茅台这样的股票为代表的蓝筹股，它们现在到了一个热闹的时候吗？

胡伟涛：我个人感觉可能还不算太热。首先讲市场。现在有了互联网、有了**朋友圈，这个东西对了解市场的情绪、朋友们对股市的关注度还是有帮助的。到今天为止，我观察到关注股市的人还真的不算太多。

至于讲到茅台，我也一直在思考：茅台到底是热门股还是冷门股？因为最近我也在看一本书，确实是讲对于热门的股票我们要远离它，或者至少保持警惕嘛，对吧？茅台现在从舆论上讲，肯定是很热很热。但我发现更多的是什么？是对它的批判，批评它的泡沫之类。你会发现，身边人也好，或者网上的朋友也好，如果你一问，真正买茅台的人好像也不是特别多。

所以这个事情到底是热门还是冷门，有时候确实很难说。如果很武断地说（贵州茅台）一定是热门股，我表示一点点怀疑，但是我也不排除它真的是热门股。但无论是热门还是冷门，这都不是最重要的，重要的是我们还是要看当下它的估值怎么样，未来前景怎样，这个公司还是不是好公司，估值到底是合理的还是真的太贵了。

当然，便宜还是贵跟它的前景有一定的关系。现在我之所以觉得贵州茅台还算是合理的，因为现在如果考虑到明年20来倍估值水平的话，再考虑到明年甚至未来五年业绩增长的确定性的话，应该在合理的水平上，既不算太便宜，也不算泡沫无限。

脚踏实地搞清公司的内在价值很关键

江涛：像您说的，现在茅台可能从舆论来说的确是个热门股，但是从实际愿意自己掏钱来投资茅台的人，无论从投资人数或者从购买的绝对数量上来说，还处在冷门股的阶段。很多人可能看到它的价格就望而却步了。所以，投资真的是非常有哲理的东西，你到底怎么衡量它的高低，什么东西是对的、什么东西是错的，每个人的理解都不一样。在这里面，经验也是很重要的。

胡伟涛：应该是的。其实像我们过去也在这样一些股票上交过学费。事实上，我在2001年刚进入香港市场的时候，曾用2%的仓位买过4毛钱的股票，而4毛钱的股票最终可以让我亏90%。这次失败对我来说是一笔非常大的财富，让我学习到许多东西。

所以，一个公司的股价真的不是700元就代表贵，7毛就代表便宜，这个没有意义，前提是你要搞清楚这个东西到底值多少。如果它是值1000元的，那么700元也许便宜了。如果它一分不值，哪怕1分钱也是很贵的。所以，关键是你要搞清楚这个公司的内在价值是什么。

江涛：在节目的最后，涛哥，您有什么话最后跟大家来分享？

胡伟涛：我觉得做投资还是应该脚踏实地，多一些考虑公司的好坏、公司的内在价值，少一点概念，少一点题材，少一点跟风，做时间的朋友。

江涛：还是去认清投资的本质，不要被外界的噪音去干扰。

基金经理马曼然：把运气降到最低值 用三个步骤挖掘明年大牛股

因为机构的考核机制  一九格局还会延续到明年年初

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶。欢迎各位收看第156期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，我们请来的嘉宾是节目的老朋友北京马曼然资产管理公司董事长马曼然先生。马曼然在上周的节目谈到明年的行情应该是大金融板块、医疗健康会有像今年类似于白酒股、白电股的行情。我们看到，经过这一周的市场变化，茅台继续上涨，突破了700元的历史新高，伊利也是继续上涨。您怎么看这一周的市场变化？

马曼然：我觉得本周市场其实是个调整周。指数在调整，整个A股市场还是典型的一九或者二八行情。可能个别像沪深300、上证50部分蓝筹股的指数表现好一点，但总体现在市场一九格局并没有变，像周四也是上涨家数和下跌家数还是1:10的关系，市场整个还是延续着年初的格局。

江涛：为什么会出现年初以来到目前为止还是一九格局的现象呢？

马曼然：这也是目前机构投资者的考核机制造成的，尤其到年底的时候，机构投资者会考虑到业绩排行，比如公募、私募。这样它们不会轻易改变策略，越涨的股票越能涨，越没人买的越没人买。因为现在还不是机构逆向去挖掘投资机会的时候，更多的考虑就是年底冲刺。

所以很多人期待的热点转换估计（要落空了），得等到年底12月份、或者是明年1月份的时候。市场有一些资金在年底冲关完后才会考虑明年到底怎么去赚更多的钱。明年想反超的话，肯定会考虑一些新的机会。所以我觉得市场的风格可能会延续到今年12月底，或到明年1、2月份。目前还是延续过去整个市场熟悉的环境，熟悉的味道。

明年大概率还是价值投资 但牛股会变

江涛：（笑）还是熟悉的味道。其实没多少时间就要到年底了，在这个时候指望市场风格有比较大的变化是不太现实的，因为机构有一个排名要求。你在上周节目里面说要耐心布局新品种，也可能有这样的意思在里面，不要指望你现在布局以后马上就会有上涨，因为机构的重点可能还在想着怎么保自己的排名。

最近新基金的发行规模也是越来越多。有统计显示，在10月份以来，股票型基金的每只基金募集的平均规模在22亿左右，而在8月份之前才5亿。从新基金的发行、募集、建仓看，是不是在这个时候它会有一些布局的考虑呢？

马曼然：是这样的，这个市场就是这样的。比如今年注重蓝筹基本面的基金业绩表现好，它们的产品比较好发，就形成一个正循环，资金可能会进一步去认购它们的基金，它们还会在这个领域（继续买蓝筹）。所以目前这个正循环，我觉得还刚开始，没有到所谓的瓶颈状态。这样它们还会有大把的弹药在后续不断补充，市场明年大概率还是价值投资。

有一些像茅台、恒瑞等股票确实涨幅大了，新资金、新机构它们也不愿意买，因为太贵了。但是它也不会去转变风格，还是价值投资，就会挖掘一些医药股。所以最近有些医药股也出现了一波上涨，有一个逐步轮动的过程。从这个角度来说，明年还是价值投资，但是明年的价值投资肯定跟今年完全不一样。

江涛：同样是价值投资，不一样在什么方面呢？

马曼然：你今年看的这几个大牛股明年估计就不是大牛股了，明年的牛股肯定会变。

中国股市这么多年，你看过哪一年有牛股能延续两年的？没有。明年可能有部分股票继续表现好，但是大概率又会出现一些新的牛股。作为新资金来说，你要知道明年肯定有一批新牛股，那你现在的任务就是挖掘新牛股。

之前我也反复谈到医药有可能是明年新牛股的摇篮，为什么呢？综合分析啊！因为目前A股市场上所谓价值投资喜欢买的这几个板块，将涨得特别多的撇掉以后，那些没涨的其实想想不多，像传统化工、钢铁、水泥机械等，这些东西永远都不是机构喜欢的东西。

你要想买白酒或者伊利类似的东西，想来想去除了消费不就医药了嘛？当然，新兴产业中也有像科大讯飞、华大基因涨得特别好的，但是明年并不会是新兴产业牛市，不会是类似2013年到2015年那样的创业板牛市，它只是一些新兴产业类的个股牛市。

这两年创业板一直在跌，明年是不是立马回到创业板？我觉得不是。中国股市和欧美股市不一样，中国股市一定是羊群效应特别明显，风格变的时候，大家就会把这个风格演绎到另外一个极端，然后再去寻找下一个风格。

我们现在的风格就和2013年到2015年的风格正好相反。当年是市值越小涨幅越大，从今年开始，市值越小的涨幅越小。我觉得这个风格至少还能再延续一两年，那么在市值大、业绩好的领域中，你算算就是我说的那几个领域。

第一步定性：从富矿里面选牛股

江涛：既然明年继续可能是价值投资为主的投资风格，我们怎么能选出新的牛股？要从几个方面来考虑？

马曼然：我刚才谈的主要是从市场风格或者从经验上来选明年可能会有哪些热点，但是你刚才谈到的价值牛股选股法，其实是我最近要写的一篇文章。不是根据行情，只是说在选一只长线牛股时，我更看重哪几个步骤。

我分解成三个步骤，先定性。这个道理说出来很简单，但是万物相通。就像你买房子那样，我先确定我是在国贸还是在通州，所以首先要考虑位置，然后在这个区域内再选一些性价比比较好的房子。

江涛：那怎么来对个股定性呢？

马曼然：首先就是看大方向，要定行业。我觉得最终一定是选对行业，这是最重要的一步。如果你选行业，比如非得在水泥、钢铁行业里面选个长线持有或者赚十倍的个股，我觉得这个难度就相当于在贫矿里面选牛股，不如在富矿里面选。比如在消费行业、医药行业里面选牛股的成功远远高过别的行业。

江涛：还是从金矿里面挖钻石，对吧？

马曼然：对，从富矿里面，别找贫矿，这是大方向。投资也是，你选对国家也很重要。如果你选日本那就二三十年（没戏了）。我们的大方向主要就是跟生活水平、消费升级、生老病死等日益提高（相关）的行业，美国、欧洲等股市里面的长线牛股基本上也都在这些领域，因为人性都是一样的。生活水平提高以后，他的生活方式虽然吃着中餐，但是吃的风格和要求、档次要提高的道理一样。

选行业之后，就是选有特点的企业。比如我们选对一个大消费行业后，选哪些企业呢？那么我倾向选护城河特别宽的企业，因为它成长的确定性高。投资最怕的就是不确定。如果我买家电或者汽车，它的竞争对手特别多的话，那相对来说它的竞争环境比较复杂，你都不太好预测它能不能成功。像茅台为什么能够成为长期的牛股呢？它就是护城河宽。

护城河宽的企业确定性高

江涛：护城河有没有一个标准？怎么来理解护城河？

马曼然：看企业在整个竞争过程中能给它带来多高的利润率，这就是我对护城河的理解。比如说我们调研的深圳信立泰，对于这家公司，我认为护城河就不错。心脏支架可能距离普通人的生活比较远，但它的毛利率多高呢？公司最新的一个季度毛利率有80%多，而茅台的毛利率才90%，堪比茅台了。

江涛：公司为什么有这么高的毛利率？

马曼然：说明产品竞争不激烈，没有人跟你杀价。护城河最典型的特点，就是反映在它的产品层面，在它的财务报表上面毛利率高。茅台的毛利率90%，这意味着什么？原材料上涨，不怕；员工工资成本上涨，不怕；经济波动，不怕。因为我可以提价，有定价权。所以，毛利率高的话，整个运营回旋余地就比较高。

有些制造业，比如汽车行业或劳动密集行业的毛利率就很低，中国铁建、中国中车等公司毛利率不到10个点。这就意味着如果工资涨幅非常快，人力成本翻倍，那你就亏损了。如果公司的净利率只有5个点，那每一项成本都会影响到明年后年的业绩，想去测算它明后年的业绩根本测算不出来。

江涛：护城河从毛利率看可以作为一个衡量指标，行业龙头或者市场占有率并不能够代表它的护城河高吧？

马曼然：我对市场占有率并不是特别特别关注。因为有很多行业也不是市场占有率大就一定能形成这种（护城河），你比方当年四川长虹的市场占有率也挺大，但是垮得也快，包括诺基亚当年的手机市场占有率也很大，是吧？

我对家电不太看好，虽然美的有很多人都看好，而且我觉得中国肯定会出现像三星、西门子这种企业，很有可能就是美的等，因为它们确实有很强的研发能力，但它的产品更新太快。比如像苹果要是不出新品，或者新品出来不好看，或者被三星、小米等超过，那有可能你的竞争力、所谓看似很宽的护城河一夜之间就垮了。

我喜欢那种产品不怎么变的企业，比如茅台酒，它的产品形态就不会发生变化，就像可口可乐一百年了瓶子都不太变，说不定瓶子变了还卖不掉了。这种东西其实相对来说反而不需要研发，它的成本就更低了。所以，毛利率是一个很好的财务指标。

第二步定量：不能单纯看PE\PB，要对企业有充分了解

江涛：那这是定量的一个标准吗？

马曼然：这是定性，定量还没到呢。定性就是选择一个有好的护城河的优秀企业，不光是护城河，管理层也是。像格力电器的董明珠，她就是优秀的管理层，能力非常强。这就是定性方面要选一个优秀的企业，定量方面就是估值嘛。

江涛：估值是看什么？看PE还是PB？

马曼然：都看，不是单纯地看PB，PE，就像巴菲特说买熟悉的企业就是这个道理，需要你对这个行业、对这个企业了解。简单举一个例子，一个做工程机械的企业净资产显示10元/股，股价比如说是10元/股，1倍的市净率，你觉得很便宜吧？但它是机械行业，它的净资产主要是过去置办的很多机械，（当时买的时候）可能1亿或者1000万，可能破产的时候连100万都卖不掉，那是假的净资产或者虚高的净资产。

但是，像我2013年抄底五粮液、茅台的时候，尤其是五粮液当时的市净率是1.5倍，净资产显示是1.5倍，实际上远远大于1.5倍。因为它的净资产有600亿存货，基本上都是没有装瓶的原酒。原酒用粮食和水的原材料定价，装在瓶子里面就按出厂价，可能出厂卖到800元或者1000元一瓶，这样的净资产肯定是低估啊。

再像我最近挖掘的老恒和。

江涛：上次你也在下午茶节目里提过，这是在港股的一家上市公司。

马曼然：对。它现在的股价市净率只有1倍，而A股如恒顺醋业、海天味业同样类似的行业，都是5-10倍的市净率，我觉得就低估了。因为我们去调研，发现是它的制作工艺造成它的存货特别高。人家是原材料直接装3天、5天就出来料酒，它是存个三五年再出厂，大量的存货都是原浆酒。它的净资产就是原浆酒的存货，而存货也跟酒一样，越放就越值钱，不管是白酒或者黄酒。所以我认为我的这个调研结果就是公司被低估。

这就是经验。不管是PE、PB，还是现金流，其实最后归根结底看的可不就是最后的经验嘛。就像东阿阿胶一样，很多人对这家公司的分歧特别大。为什么？存货增长嘛。很多基金没有对这个公司进行长期研究，或者没有进行实地调研，会觉得公司存货增长这么快，是不是产品不畅销啊？直接就pass了这个公司。

那么你仔细调研以后，发现它的存货不是产品生产出来卖不出去，而是驴皮稀缺，它收购了大量的驴皮，锁定了原材料成本，体现为存货。

所以，同样的一个财务数据，不同的人去看，表面上看是一回事，实际调研又是另外一回事。这里面由于会造成一些市场的理解问题，认知的偏差带来股价的估值偏高或者偏低，也给你带来一些收益的机会。

第三步调研：确定你的判断是否符合客观现实

江涛：这也可能是市场给公司错误的一个定价，你如果能有一个更正确的定价，就能赚到钱了。我看你挖掘牛股，应该是采用一个自上而下的投资方法，是吧？先从国家、行业、企业做定性，然后再来做定量。在定量的过程中，你还通过调研来确认“量”是真是假。

马曼然：对，肯定得调研。因为你通过调研，来确定你的判断是否是真是的，是否符合客观实际情况。比如说同样是存货，如果你不去老恒和实际调研，还真不知道它是卖不出去，还是到底是怎么回事。你就得去现场，看那一堆一堆的原酒放在那里，就知道是怎么回事了，原来它是由于工艺不同造成的，要按照传统工艺，存个5年再出来。

江涛：那老恒和的成本是多少啊？

马曼然：所以它的成本就高，它的单价就高，所以它的市场接受度就不太好。

又比如东阿阿胶就是坚持用整张驴皮，跟有些企业用马皮、牛皮、猪皮去充驴皮的成本是不一样的。如果有300元的阿胶和1000元的阿胶，大部分人会选择300元的。但是对于企业来说，我就是坚持用最好的东西，因为成本高，我就只能卖1000元。相对来说你在终端上面也会受影响。

这东西只能通过时间慢慢的长期积累，短期失去的是所谓的投机取巧的利润，换取一些长期口碑的积累，就像茅台也是一样。长期的口碑积累以后，它会有一个厚积薄发的过程。

所以价值投资说着容易，做起来很难，有的时候好多事情都是按年来计算，甚至好几年的周期。比如一个企业从一个战略开始执行到战略开始开花结果，至少需要5年甚至10年的时间。

两个方法帮助你在投资坚持中避免犯错

江涛：你觉得价值投资中最难的是什么事情？有人说是等待和忍耐，因为需要你看得远，需要有一段时间的煎熬。你是怎么理解的？

马曼然：价值投资最难的两点，首先得看准，其次是得等、会等，得有耐心。看得准很重要，你要是第一步买了中石油，再等也等不起。所以首先你要在正确的方向上坚持。

当然，有时候很难就难在你觉得你是正确的，但是在坚持的过程中，有些人否定你的观点，或者你自己开始否定自己的观点。好多人难就难在这个地方，因为你不知道是不是在正确的道路上。

江涛：那这个事情怎么来判断是否正确呢？

马曼然：我就说两点：一个是组合投资。你要承认你不是神仙，不可能点石成金。巴菲特都不能做到买一个股票就是下一个可口可乐，所以你要首先承认你不是神。组合投资肯定有方法，按照一个正确的框架或者逻辑，比如毛利率、护城河、管理层等，在这个逻辑下选择一个组合，大概率是成功的。

但即便是非常非常优秀的企业，也有你预料不到的东西。未来本身就是连企业的董事长、企业的创始人都不知道它的企业在未来10年会发生什么变化，那你一个投资者更不可能了。

江涛：不过很多人不赞同组合投资，喜欢重仓赌一只股票。

马曼然：有些人是赌赢了，但是1万个没赌赢的人，他们死了就不说话了。对于一大窝赌在中石油里的那些投资者，如果你去采访他们应不应该押在一只股票上，他们的答案肯定是否定的。而你光采访押在茅台上面的成功者，（他们会告诉你）就应该买茅台、全仓买茅台、杠杆买茅台。但问题是，你怎么不去问问那些2015年杠杆买创业板、买乐视的投资者呢？当年买乐视的人也不傻啊，他也可能觉得乐视就挺好的。

江涛：刚才你说有两个方法，还有一个什么方法来避免投资犯错？

马曼然：一个是投资组合，另外一个就是经验，你得有长期的价值投资的经验。

我见过很多人说我明天要价值投资了，但他还不知道啥是价值。2007年的时候市场也特别宣扬价值投资，很多新股民一听说中石油是全亚洲最赚钱的公司，中石油就是价值投资的标杆，于是大胆买入，结果全栽在里面，到现在也没解套。

所以价值投资很多人说容易，怎么可能容易呢？你去看看2007年那些搞价值投资的人，活着到现在的也是百里挑一。

尽可能将运气降到最低值

江涛：即便是买了茅台的人，2012年的时候可能也是熬不下去的。

马曼然：你有可能低位就割肉，而且有可能你也持有不到今天。所以，价值投资很难。首先你不可能买到最低点，有可能买的还是个高点。就像我们以前买云南白药、买片仔癀，回头看也是个高点，但是只是由于我们坚持，也有点小运气。要是我在中字头股票上坚持，那今天也没法坐在这里了。

所以，你要把运气成分降到一个最低值，你就尽量分散投资，不要赌运气。

我告诉你，投资者在股市里不是一天两天，甚至几十年里面有十几个牛熊周期。如果你要靠运气，不可能永远都活着。（就像）巴西足球世界第一，它还有在小组赛都淘汰的可能性呢。足球都有运气，股票难道你否定运气的成分吗？所以，我觉得做投资的第一点就是要否定自己是个神仙，要认清你就是个人。

江涛：而且我觉得做价值投资还有一块，它其实是反人性的，就是你不能光是个人。巴菲特为什么那么厉害？他就不是人，对吧？

马曼然：巴菲特肯定是能力的，但是巴菲特这辈子就有一次是满仓买的，其他都是组合投资。他就有一次满仓买了一只股，叫伯克希尔哈撒韦。本来他没打算满仓买，因为公司的董事长说话不算话，巴菲特认为他不诚信，然后就一把全买进去，把董事长踢掉，赌这个气。买进来以后，他发现买的是一个破的纺织厂，如果换别人就破产了，只是巴菲特能力特别强，他把纺织厂的钱拿出去买个银行，后来又买了个保险转型了。巴菲特后来都说，我要是当时不赌这个气，我的财富是现在的好几倍。巴菲特一辈子就满仓买了一只，结果还买错了。所以，你还搞什么集中投资啊，是不是？

不要因为股市赔钱就垂头丧气 这是投资成功必须交的学费

江涛：我觉得价值投资还是像你说的，定性、定量再加调研，三者结合起来把运气的成分尽可能降到最低，这样去选股的时候才会比较踏实。

马曼然：投资是一个漫长的生命周期，不是说我们去一把梭赌一把，成了就是英雄，死了就完蛋。咱不能用这种方法，否则你还不如上赌场把你的钱全买彩票中一个亿呢。

江涛：一定要尽可能降低自己的赌性。你这次讲的非常好，既有方法论，也很有强的可实施性。在节目的最后，还有什么要跟大家来分享？

马曼然：反正我觉得投资是一个长期的漫长的事情，尤其是很多新股民吃点亏很正常。现在好多赔钱的股票投资者特别多，总是垂头丧气的，我觉得不用。这就是一个过程，没个三五年在股市里面吃亏的经验，（很难成为成功的投资者）。先吃5年亏，你才能吃出来点经验。千万不要说自己进去就是股神，就要实现巴菲特的收益。

基金经理杨天南：投资最难的事情就是忍耐和等待 现在可能是比20年前更好的投资时机

江涛有话说：虽然很早就知道杨天南，但最初对他更多的认识并不是来自股市投资，而是他作为媒体的专栏作者、《一个投资家的二十年》的畅销书作者、以及《巴菲特之道》等经典图书的翻译者，集多重身份于一身。

 

真正结识杨天南，是因为今年我策划出版的一本新书《在苍茫中传灯》。作者姚斌（一只花蛤）是杨天南的好友，杨天南也慨然为本书作序。9月中旬，我在北京见到杨天南，彼时他刚刚结束了“天南的午餐”拍卖活动，16万的拍卖款将用于支持滇西北支教公益项目。

 

前两天，杨天南发来一篇文章，那是他对10年以来的中国股市和自己所写的专栏及投资组合的总结有感而发。虽然10年以来上证指数还距离6124点遥不可及，但他在专栏上的投资组合却取得了10年半10倍的好业绩。不过，让他感触最大的，还是他认为投资是一件艰苦卓绝的事情，而最难的就是忍耐和等待。 

遵循正确的投资道路  可以取得10年半10倍的收益

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶。欢迎各位收看第152期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，我们请来的是北京金石投资公司CEO杨天南先生。您最近刚刚发的一篇文章名字叫《艰苦卓绝&硕果累累》，可以讲一下这篇文章的背景吗？为什么要来做纪念？

杨天南：我十一年前回国的时候，受到《钱经》杂志的邀请。这是朋友办的杂志，邀请我来写专栏。当时是想到每个月写一篇，跟大家一起传播理念。

现在这个专栏到今年10月底已经是126个月，也就是10年零6个月。在这126个月期间，我们遇到了2008年金融危机，也遇到了2015年以来的大跌，包括熊市1.0、2.0到3.0，以及熔断。

更重要的是，这126个月以来，上证指数非但没有涨反而是下跌的，所以我们业内探讨的时候达成一致的共识：如果在过去10年选择以投资作为职业，可以用艰苦卓绝来形容，因为10年指数都没有涨。但是反过来，如果遵循正确的投资道路，我们用白纸黑字证明了当时的100万元在10年半后突破了1000万元。

江涛：您做到了10年半10倍啊！开这个专栏您不光是纸上论道，还有投资实践，而且净值的增长是实实在在通过一个真实的账户实现的，是吧？

杨天南：这个专栏本身并非一个真实账户。因为目前在人民币外汇管制情况下，没有任何一个账户可以横跨A股、港股和美股，所以我们在实践生活中，都是通过各自不同的基金来实现各自市场的投资收益。

投资当中最难的事情是忍耐和等待

江涛：您是2007年4月份开的专栏，正好2017年10月份也是6124点——这个到目前还是历史高点的位置，而上证指数现在还在半山腰徘徊，但是您的专栏账户净值已经创了10倍的新高。您认为怎样才能够取得这样的业绩呢？

杨天南：从投资的方法本身来讲，实际上就是物色好企业、好价格。但是执行起来比较难，因为大家对所谓的好企业和好价格看法都不一致，每个人根据自己的情况发展出一套自己的投资逻辑和哲学。

而且即使有了方法之后，还有一个非常重要的事情就是忍耐和等待。因为绝大多数情况下，实际上投资可能并不赚钱。我们自己的统计是80%时间是不赚钱的，所有的收益都来源于剩下的20%的时间。可惜的是，事先你不知道哪些时候属于这个20%。

江涛：在80%不赚钱的时间里面，您会不会感到非常煎熬或者非常难过？

杨天南：当然也没有。随着年龄越来越增长，就越来越不煎熬了。在80%不赚钱的时间内，大家还要做正常的努力。就像我们说竹子3天就长了3尺，但实际上在那3天之前，它有可能在地面底下盘综错节地发展了5年。投资基本上是同样的情况。

江涛：不要光看到竹子如雨后春笋一样往上长，实际上它自己在底下也是做了很多年的功课。您到现在有20多年的投资经验，又在美国、加拿大、香港等多个地方跨市场投资，算得上是全球投资者。您觉得在投资当中，最难的事情是什么？

杨天南：除了我们挑选到好的对象之外，最难的就是忍耐和等待。所以我在雪球5年前有篇采访的题目叫《投资就是在正确方向上的忍耐》。等待还好，忍耐是最难的。因为你买了一个股票后，理论上只有三种情况：涨、跌、平。涨就不用说了，如果没涨没赚，你等着就行。

江涛：问题是跌了怎么办？

杨天南：如果你忍，忍了还跌，那这个是很大的煎熬（笑）。

江涛：是不是在下跌的时候会怀疑自己什么是正确的道路，你认为正确的到后来反而是错误呢？

杨天南：对，这是一个很麻烦的事情，因为往往身处其中的话，很可能并不确定，这个时候是最难的。所以我看冯仑在一篇文章中讲，人最难的时候，最迷茫的时候是因为不知道方向在哪里。

这可以解释为什么有人在齐腰深的水里会被淹死。因为如果在跌倒的一瞬间，你的脸没入水中的时候，你不知道哪一面是向上，所以你会被溺死。又比如在大海里溺水以后，你使劲游，也可能会游往水更深的方向，但是你不知道，人就会被溺死。所以说最难的是没有方向。

价值投资可以做到和而不同

江涛：在这种情况下，怎么能走出来呢？

杨天南：加强基本面研究。这就是为什么最终世界上所有成功的投资大师基本上都是我们称之为的价值投资者。

价值投资现在争议比较大，描述也不同，但我可以把它称为是基本面投资。你要去了解你投资的对象是干什么的，干的怎么样，这样你的心里就会有底。大家最后为什么会投资失败，就是因为失败于心中没底。这个底就是对于你投资标的的理解和了解。

江涛：的确是每个做价值投资的人对价值投资的理解都不一样，而且方法也都不一样。我最近也看到姚斌在有篇文章中说，即使对于国外的价值投资者来说，有的就是买成长股，有的可能就是买低市盈率股。最近赵丹阳有一个演讲，说价值投资是在正确的时间做正确的事情。话说起来比较容易，听起来也是常识，但是要能做到是一件非常难的事情。

杨天南：赵丹阳说的话当然没错，但问题是什么是正确的时间、什么是正确的事，难在这里。姚斌（一只花蛤）讲的也没有错，我给他的书《在苍茫中传灯》写序的时候，讲的就是君子和而不同，大家在各自的道路上交相呼应，殊途会同归。

大家并不是要追求成为价值投资者，要追求的是投资成功。只不过大家在追求的过程，道路太曲折，大家已经忘了初心。上个星期三，我结束了在北京理工大学讲投资学的最后一课，我就跟大家说，大家一定不要忘了初心。初心就是我们要追求投资成功，而不是要追求成为价值投资者。

江涛：不要给自己贴标签，而是你要有实实在在的战绩出来。

杨天南：你想想看，一个人说他是个价值投资者，但是搞了20年都在亏钱有什么意义呢？没什么意义啊。

投资成功有三个衡量标准

江涛：那您对投资成功怎么理解？

杨天南：我们经过这么多年的历练已经非常明确，投资成功就是三个衡量标准：第一跑赢大市，第二绝对盈利，第三解决问题，其他都不算。

江涛：能具体解释一下这三个标准吗？

杨天南：投资跑赢大市，这不用说了。

江涛：但我觉得还是需要有时间节点。

杨天南：前提是经过一个周期，比如说每5年来衡量，20年就有4个周期。这5年下来大市涨了200%，如果你只涨100%，这不算投资成功，因为你没跑赢大市。反过来说，跑赢大市是不是就绝对盈利？不一定。因为指数10年前是6000点，到现在跌了百分之四五十，如果你只跌30%，是跑赢大市了，但是不盈利，所以这也不可以算投资成功。

这两条如果同时满足的话，全世界范围内，基金经理、专业人士不会超过5%。但是，即使这两条都满足还是不行。为什么？一个人如果10年、20年只赚了3万、5万元，它不解决问题。所以我们的第三个标准更重要，就是投资成功要解决问题。不要说你买了一个股票涨停板了，但你还住在大桥底下，说自己一无所有，孩子上学有问题。所以三个条件都满足，才是我们对投资成功的标准。

江涛：前两个标准比较好理解，第三个标准解决问题好像有点抽象。比如说解决什么样的问题？

杨天南：解决问题很简单，就是我们所谓的财务自由，分解成初级目标，就是财务健康。财务健康这个标准非常简单，如果你今天上班一个月可以赚1万元，当哪天不上班后一个月也有1万元的时候，基本上就达到财务健康的标准。

江涛：财务自由的标准呢？

杨天南：取决于每个人自己家庭的财务情况。有的人一年花10万就很好，有的人说一年花200万，这要取决于这个人的生活水平和要求。

江涛：您刚才说投资中最难的事情是忍耐和等待。但关于投资，大家也有不同的理解。有的人会认为投资是个非常简单的事情，还有的人认为投资当中还有更重要的事情。您觉得投资是件简单的事情吗？

杨天南：这个很好判断。如果很多人都不成功，为什么说很简单呢？你看中国也好外国也好，10个人炒股票有9个人不怎么赚钱，或者亏或者平。所以投资跨进去入门很容易，成功达到3个标准的人则凤毛麟角。

江涛：所以就像您说的，这不光是一个账户净值的胜利，而是一代人的光荣。您怎么来理解一代人的光荣？

杨天南：我们从年轻时接触股市到现在，这一代基本都经历了20多年。而20年前，我们周围的人基本都不存在于股市了。

但是我们有各种方法和理论去研究，比如最早我也是喜欢研究技术分析，巴菲特讲他年轻时候也是。后来才发现，也许今天我们讲的价值投资才是最终的大道。

要得到这些有用的经验，第一你要由无知变成有知去学习，有知以后还要执行，就是知和行。所以，你看如果知花了10年，行花了10年，20年就过去了。而20年基本上可以认为是一代人的总结。

20年前，我看的所谓的案例和书全部是美国投资者的，偶尔有欧洲的、日本的，基本上提到的投资者都是美国人，比如卡拉曼、巴菲特、格雷厄姆、林奇。今天站在中国的课堂上，终于可以给同学们讲讲中国人自己的案例了，这就是我们这一代人一个月、一个月的数据写下来的记录。所以这代人不见得年轻，虽然我们觉得自己还很年轻。（笑）

决定一个人投资命运最主要的还看内因，而非“卵巢彩票”

江涛：其实您也的确很年轻。因为你想想跟巴菲特80岁、90岁比起来，还有很长的路。你刚刚说我们原来都是学国外的投资家，巴菲特自己也说他是中了美国的“卵巢彩票”，因为他在1930年出生在美国，所以成就了他成为一个伟大的投资家。回过头来看，对于您这一代人的光荣，会不会也有很多人觉得是中了中国的“卵巢彩票”？

杨天南：巴菲特讲过两个事情，第一个就是“卵巢彩票”，第二就是他总结自己犯过很多的错误。我觉得这些都是巴菲特的自谦词。你看他的访谈或新闻，会发现他是一个幽默风趣、爱讲笑话的人。

虽然他谦虚，但不要蒙蔽了我们双眼。因为当年像他同时代的美国人也不止一个，为什么就出现一个巴菲特？就是人的问题。反过来像我也一样，如果我有幸活到80岁、90岁，也许那个时候的人总结我们的今天也一样。但问题是，像我们同时代的人有几千万、上亿人，为什么大家会走的不一样？

所以我们更应该思考，在同样的情况下，为什么基本上差不多的人，后来变成不一样？这个更有意义。

江涛：那以您的研究和观察来看，为什么在基本上同样的条件下，会有不一样的结果呢？是什么造成了这种差异？

杨天南：这是内因和外因的问题。刚才我们说国家、说时代，实际上都是外因。一个人最终的命运除了外因之外，更主要的是内因。

我觉得对于一个普通人来说，最重要的是学习。不知可以学，叫知；知完了还要行。要合一，然后要反省自己。通过反省和思考，阅读学习，最终达到普通人应该具备的能力，就是见微知著，由果推因，滴水可以见太阳，这个才是最主要的。

包括学习，不论是学习巴菲特还是别人学习我，举一反三才是最重要的。有个年轻的小伙子，非常详细地统计了我每个月专栏的投资，显示我们8年中买了76只股票，其中40%是不赚钱的，失败率非常高。问题就在于我们失败了这么多次，为什么总体最后是赢？这才是值得思考的。

所以，是不是买过这些同样的股票根本不重要，举一反三才重要。齐白石当年讲“学我者生，似我者死”，这才是我们真正说的形和神的问题。

所以，我觉得灵活地与时俱进，见机而行，这才是真正的精髓，也是最难学的。在投资中最难的事情，实际上反而是“运用之妙存乎一心”。

江涛：您认为是什么原因使很多人达不到投资成功的标准？

杨天南：绝大多数人管不住自己，所以自知者明，自胜者强。有的人既不自知也不自胜，没有自律，最终没有自由。

江涛：您说的非常有哲理。

杨天南：二三十年前，我第一次看到冯仑文章的时候，他说自由就是枷锁，选择就是放弃。也许他自己都想不起这些句子了，但我记得。我觉得是这样的，自律以后才有自由，但多少人不愿意自律啊，想干嘛就干嘛，随心所欲。

所以巴菲特能成功是个少数。我不认为投资是每个人都会成功的事情，因为巴菲特不是人，因为他做的很多事情是违反人性的。你想随心所欲，但是你要自律，这就是完全反过来的，对不对？

有这8个字的人更能取得成功

江涛：您认为最终什么样的人能成功呢？

杨天南：我自己认为4个元素加起来一定可以，一共8个字，但是凑起来也不容易：第一，喜欢。年轻人就是要喜欢，喜欢就会上升到热爱。第二，擅长。虽然热爱了但老亏钱不行，要擅长。所以炒股票20年还没赚钱的人，虽然你就是喜欢投资，你不擅长也没用，还是不会成功。第三，专注。哪个我都喜欢，最后什么都不行。第四，忍耐。要时间来证明你。

这4个元素是互相良性循环的。我今天做了10年的专栏坚持到现在，就是因为有很好的效果，达到了良性循环。有很多人看到我的文章说我改变了他们的命运，我很高兴。他们会感谢我，就给了我更多的动力，变成我更热爱和喜欢这个事情，而越磨炼就越擅长，那我就更加能够坚持。

所以这里我也给你汇报下，如果我有幸再坚持写9年半，我的这个专栏就前后历时20年。

江涛：这应该创吉尼斯世界纪录了吧？

杨天南：我不知道是不是会创，但我觉得后面打破这个记录的可能性就非常小了。

所以我对此由喜欢升华到热爱，热爱就用持久证明了我的擅长。今天我遇到你，遇到一只花蛤，遇到这么多很好的朋友，完全是靠我写出来的。我觉得这是上天对我的褒奖。

江涛：10年前您做这个事情的时候，您并没有想到这个结果。

杨天南：完全没有想过，完全是朋友帮忙。这个事情反过来教育我们，最好的人生态度就是只管干活，不管收成；但行好事，莫问前程。一切水到渠成、自然最好。

就像今天能够听到我们对话的人，也许有一个人对此很有感触，他能改变他的生活和看法，我觉得也挺好。也许这个比例很低，但没有关系，哪怕千千万万人中有万分之一也很好。

现在可能是比20年前更好的投资时机

江涛：所以您这也是在做一件传灯的事情，就像一只花蛤的书《在苍茫中传灯》一样。估计有很多人会羡慕您，觉得您生在一个大的时代里面，在股市刚起来的时候赚了第一桶金出了国，回来之后又开始做投资、写专栏。所以他们会觉得如果现在开始投资，是不是会比较晚？

杨天南：现在的情况实际上比我们20年前还好。我们在这10年、20年中，恰恰处于中国资本市场非常不利的时间段。因为2年前是5000点，现在是3000点；10年前是6000点，现在3000点。

20年前是1997年，马上要爆发东南亚金融危机，很悲惨。而且每一轮熊市下来都会死很多人。现在看到只是幸存下来的人而已。所以，现在人的起点比我那个时候反而更好。

江涛：那现在是不是一个投资比较好的时机呢？

杨天南：我不敢说明天涨还是后天涨，综合而言，这可能是一个更好的时机。除了刚才说的点位和价格的问题，就说知识的获得已经变得很容易。

我们20年前如果有问题，普天之下找不到人问，全中国10多亿人没有人知道你的问题答案。

江涛：那时投资的人都不多。

杨天南：都不懂啊，那个时候都没有听过有巴菲特这个人。那时屋子都没有打开过，没有互联网，也没有智能手机，email都没有，你说你有多苦啊。现在好多了，不但知识丰富，品种丰富，甚至价格都比那个时候好很多。

在中国股市过去的27年中，绝大多数人亏钱的主要原因，除了人性的劣根性之外，还有很重要的原因，就是中国股市开始之初普遍估值给高了。1995年中国股市的估值，比今天3000点要高得多。资产普遍被高估，就导致绝大多数人不赚钱。

比如今天行业内很少有人提到日本有伟大投资家，为什么没有？很简单，因为27年前的日本股市40000点，现在折腾才到10000多点，你怎么出伟大的投资家？这是一个大背景。

英雄靠时势这个必须承认，但是反过来，时势来了是不是每个人都是英雄？这倒不一定。现在要辩证地看这个问题。在同样的背景下，我们能不能做得更好，这就是我们每个人今天的选择。

江涛：现在有很多人尤其是年轻人会觉得自己生不逢时，实际上你现在正当其时。从整个投资环境、估值看，都是可以大展身手的时候了。

杨天南：年轻人唯一的长处和短处实际上是青春资本多于金钱资本，所以年轻人是不是一定要干股票投资倒不一定。

我们行业有个很简单的事实，比如我现在有机会未来三五年翻一番，那1个亿就变成2个亿，100万变成200万，10万变成20万，1万变成2万。比例是一样的，但对于1万花5年变成2万的人，效率就远不如1个亿变成2个亿的人，因为它不会解决问题，而那个人会解决问题。

这就是我们要考虑的：大家都面临一样的历史环境，一样的行情，但是为什么结果还是不一样？我们刚才谈过投资成功的标准。你现在投资就有两种结果，成功或失败。我现在问你如果成功，这件事值不值得干。如果一件事成功过了都不值得的话，你为什么还要干？

我们很少提这样残酷的问题，但是有句话叫现实很现实。

江涛：如果这样说的话，年轻人的青春资本会远远多于他的金钱资本，那对他来说，投资就不是一个非常值得做的事情？

杨天南：他可以了解，知道有这投资件事。今天25岁的年轻人等到35岁的时候，情况就不一样了。从30岁开始到50岁，实际上这20年是赚钱的黄金时代。等他有了金钱资本的时候，更了解和专注股票投资可能更合适。

江涛：所以在25岁的时候还是投资自己的大脑，把自己充实起来。

杨天南：你今天看过去20年、30年上福布斯排行榜的人，很少有股票投资人，都是实业家，抓住一个机会做出一番事业。马化腾当年不搞腾讯公司就炒股票的话，绝对不会到今天这样。

所以，这就是我们要跟年轻人说的真正的社会真相和历史真相，这个必须搞清楚。这个话我们不太愿意说出来，因为绝对比较残酷，但实际上现实就是这样。

每个人要有自己的头脑，要能滴水见太阳。改革开放30年，为什么福布斯排行榜上很少有投资家出现？就是因为这个原因，反观你看美国也一样。这个就是一个真相，历史的真相。

江涛：听起来还挺残酷的，但是的确也是现实。

杨天南：现实不残酷，现实很现实。所以人也不分穷人和富人，人分成功的和暂时没成功的。

江涛：（笑）那希望大家都是暂时还没成功的人或者是走在成功路上的人。节目最后，你有什么跟大家分享？

杨天南：我要分享的话全部都写在文章和书里面了，大家有机会多看看，自然就知道你们需要的所有答案。最后祝大家事业顺利，投资成功。

附：11月8日“乐趣投资下午茶”第153期视频链接（32分钟）

基金经理吴家琦：11月对多头不利 保住胜利果实 备战次新绩优股

江涛有话说：周六发布对马曼然的访谈，他认为调整给了再次上车的机会，而医药板块则是十年难遇的配置良机。这次发布对吴家琦的访谈，他则认为虽然长期看多好人好股的结构性牛市，当务之急还是先保存好胜利果实，次新绩优股值得重点研究。其实，嘉宾的观点只是参考，在这个没有硝烟的金融战场上，保持一颗清醒的大脑并且独立思考才是更重要的事情。

绩优股加速上涨时是减仓良机

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶。欢迎各位收看第149期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，我们请来的嘉宾是节目的老朋友吴家琦先生。你在福建泉州给大家打个招呼吧。

吴家琦：大家好，我是红麒麟资产管理公司首席投资总监吴家琦。

江涛：我发现你的身份好像跟原来不太一样了。原来你算是独立投资人，现在是一个资产管理公司的投资总监。新成立的是一个什么机构？

吴家琦：我们是正在备案中的私募基金机构。

江涛：所以你准备要做自己的私募了。说到现在的市场，我们也可以看到，最近的市场有些调整。你怎么来看市场的调整？

吴家琦：我们上周二在乐趣投资下午茶节目里就讲过市场可能已经见到年内的高点。所以，对于我来说，减仓之后，还是继续以保守谨慎的态度来考量市场。

江涛：那你现在的仓位是什么水平？你计划减到什么位置比较合适？

吴家琦：因为我从今年6月份开始重仓，而具体看多结构性牛市是从去年5月份开始。目前我从满仓状态把仓位打到75%以下，接下来我计划还是会继续减仓。因为这些权重的蓝筹绩优股票如果分批都出现加速上涨特征的话，我会继续减仓的，比如出现像贵州茅台、中国平安那种的加速上涨。

江涛：这些股票加速上涨反而应该是一个减仓的时机，是吗？

吴家琦：对。反正我们既然看多市场，认为是结构性牛市，那我们就顺着趋势买入持有。当大家都全部说这个东西非常好的时候，我们就适当减仓。

不能轻言结构性牛市结束  但要保住胜利果实

江涛：实际上在群体氛围比较热闹的时候，大家都在关注贵州茅台创了新高，市值过8000亿元的时候，我们虽然没有持有茅台，但是也需要比较警惕了。那既然是结构性牛市，你怎么来看市场的调整？投资人该怎么来应对这个调整呢？

吴家琦：牛市一般都是从结构性牛市发展到全面牛市。中国A股牛市的第一波一般涨的都是大盘股。首先我们由小看到大。从上证指数的日线走势看，从技术结构讲，它的三波上升就是缠论ABC的上升和波浪的5浪上升，基本上日线结构是很完整的。

 附图：根据上证指数日线30分钟级别缠论ABC结合波浪5浪上行的研判，显示行情结构已经比较完整

我们再看大盘的周线，很多人没有注意到这点。我们画一根上升趋势线，这根上升趋势线从2638点上涨，一直上涨到2017年4月份，出现连续数周的调整。其实今年以来的这波上涨，都只是根据上一次上升趋势被打破之后的一个周线修复上升，是一个次级上升。这个次级上升完了之后，现在只是顶到上一次上升通道的下轨。

 附图：上证指数周线已触及2638点啊大行情原有上升通道下轨

所以对于这波结构牛市，我认为从技术上而言，这个阻力位很不容易被突破。鉴于说吴氏交易的一个趋势守则，在5周、20周金叉的情况下，仓位不可以走光。所以我自己预计的安排就是在沪深300的3900点上方找高位减仓，预计减的幅度不会超过50%，但是我会慢慢去换频道。

因为牛市的第一波从2638到现在，很多绩优股票已经翻倍，这个时候可以做一次减仓，等待它们盘整。如果它们的趋势没有问题，我会继续再买入，会继续跟随这些基本面好的股票。

江涛：那月K线趋势怎样？正好现在是11月开头。

吴家琦：月K线现在的趋势也是没有问题的，所以我们不能轻言结构性牛市结束了，应该保有一些投资的仓位去继续配置，然后把所获利的部分留下来。因为金融市场就是没有硝烟的需要清醒的战场，我们要留下清醒的头脑。

附图：在没有硝烟的战场中需要保持清醒

江涛：这个时候要让我们的头脑保持清醒。从月K线看，9月、10月都属于小阴线，如果11月份继续调整的话，会是第3根阴线出来。

吴家琦：这个会出来。从刚刚讲的趋势线和均线技术看，有多重数据都表明11月是一个非常难做的市场，包括在时间量化上。我们时间量化的金融工程量化模型已经显示，市场各个指数都有调整的预期。整个11月份在时间趋势中应该是对多头比较不利的。上证指数20天均线已经破位，如果继续破位没有一个很好的反弹，那下一档空头要休息就在11月底。

担心业绩分批回落已经开始

江涛：11月的调整你觉得幅度会有多大？

吴家琦：这方面目前没有去研究，因为我更希望自己做一个趋势跟随者。除了技术上的这两个问题，我们担忧的第三点是宏观基本面的一些情况。因为投资终归回归到最后，不可能是以技术就可以决定一切的。所以我们还要去确认一些宏观基本面的情况，包括上市公司业绩经营方面的问题。

你知道我今年以来就非常担忧三季报披露的这个节点。我们可以很清晰地看到，PMI真的在10月份开始下降了，PMI的出厂价格也下降，库存也积压了，等等这些问题已经出现。

附图：PMI开始呈现下行趋势

江涛：从宏观公布的数据来看不是太乐观。

吴家琦：所以，对于11月份，我们持谨慎态度。如果接下来，比如11月10日之前还有个反弹的话，我还是会继续考虑进行减仓或者调仓换股，来保护胜利的果实。

江涛：但是看上市公司的业绩，现在也有数据统计。目前已经有1234家上市公司发布2017年的全年业绩预告，预喜的公司有945家，占的比例是77%。所以，就从预喜的比例来看还是比较高的，而且有155家的预计净利润同比增长一倍以上。预降的是218家，占18%。从目前的统计来看，行业持续回暖，公司业绩增长，应该没有想象中的那么槽糕吧？

附图：中小板、创业板业绩表现

吴家琦：对。可能三四季度的PPI下降没有那么快，上市公司的业绩分批回落也不会有那么快，但是我们担心的就是业绩分批回落已经开始。

因为股市是炒预期的。比如之前我们做完节目后在雪球发文章，认为要给周期股泼三桶冷水，里面也讲到三季报业绩担忧的情况，而最近的市场运行也出现了这种情况，三季报出来后，周期股反弹力度力度弱了很多。所以我们在投资的时候，还是要认真去分析内部结构和总体数据之间的关系，才不会出现短线或者中线阶段性踩坑的现象。

融资融券余额破万亿  意味着未来抛压大

江涛：所以我们还是要保持一个比较清醒的头脑。虽然目前的宏观数据还好，但你也担心预期可能有转坏的迹象。还有一个数据不知道你有没有注意？沪深两市的融资额现在又破1万亿，相当于时隔3年之后再次破万亿大关。第一次破万亿是2014年12月，之后到2015年5月、6月开展了一场比较大的牛市。那你觉得这次融资融券余额破万亿意味着什么呢？

吴家琦：就我拿到的数据，这个礼拜公募基金平均仓位从82%下降到80%，而这个礼拜的两融数据上升突破万亿。所以大家要想想这种对比意味着什么？

我们自己要明确，现在的金融战争可能比古代的战争或者比真枪实弹的战争还残酷。当个人投资者在加仓的时候，专业的机构投资者每天是在减仓的，包括我自己。

江涛：融资融券的余额更多的来自于个人的资金，是吧？

吴家琦：因为散户使用融资融券开户的数量是很高的，很多炒股软件经常用融资融券来代表散户的情绪。融资盘买的多，可能意味着未来的抛压就大。

江涛：因为后面的买力就会削弱。

吴家琦：是的。每个人可以用的信用额度就这么多，当大家一股脑都买进去后，那最后谁在减仓？就是专业的机构如公募基金在减仓。他们的仓位从82%降到80%，就是相应的一个体现。

江涛：从融资融券的余额前20个股票来看，现在基本上集中在蓝筹白马股，比如排在第一的是贵州茅台，融资余额是1600亿，紧接着是长春高新、洋河股份、云南白药、赣锋锂业、恒瑞医药等。如果融资融券都买这些蓝筹股票的话，是不是它们的后续购买力也值得打个问号？

吴家琦：没错的。因为融资余额大家全部都是贷款，通过融资融券找券商借钱。当大家都一哄而上冲上去之后，茅台股价也一冲而上、加速上涨，甚至冲击涨停。

我认为贵州茅台接下来按正常的分析来讲，应该有一段时间的盘整来消化它的融资盘持仓，才能够有比较好的前进。前几天有数据出来，连国家队都在减持贵州茅台。可以说，国家队是一个高抛低吸非常强的优秀操盘手，是我们国家用来跟外资作战的主力。它们都在审慎对待市场相应的变化，我们觉得这是可以值得借鉴的。

布局创蓝筹  关注次新绩优股

江涛：所以对于普通投资者来说，这时候可能更应该保持一份清醒。在结构性牛市调整的过程中，有没有一些典型的案例供我们来分析？

吴家琦：我想说，如果从正常的投机派经验来说，在结构性牛市中，或者在市场还比较活跃的行情中，从过渡调整的过程中，其实是有一些投资机会的，但不是我们这次想重点讲的。

比如高价股、壳资源股，还有前期跌得很厉害、也没有什么机构在里面的妖股。这三种都是非主流投资机会，还有一种是比较主流的，叫做高送转填权，可能在年底都会比较活跃。但是这四个机会我都不想讲。虽然原来壳资源也是年底投机主流，但近两年市场风格变化更倾向好公司，因为我将其列为非主流。

江涛：不想讲的理由在哪里？

吴家琦：因为对于这四个投资机会，只要有三五年股龄的投资者都非常清楚。我们讲现在可以做布局的投资机会，就是布局我们之前讲过的创蓝筹。当时我们按照ROE大于15%，净利率大于30%的标准去选股，如果有投资者用心记下来去选股，这些股票都涨得很好，但都是慢牛上涨，比如分众传媒就是中小板创业板中的创蓝筹。

现在市场在调整，我们可以去研究次新的超级品牌股，或者次新绩优股。比如华大基因是科技超级品牌的代表，它的市场占有率非常高，和贝瑞两家基因公司在国内基因市场有70%以上的占有率。对于这样的股票，就可以在市场调整中介入。当然这是马后炮，实盘已经补涨过，但我们重在逻辑分析。

我们再看一下相应的股票，我从我的股票池里面选出来，如大华股份、大豪科技、大博医疗、吉比特、奥农生物、中成股份等，上市时间相应比较短，下跌后消化了一定的获利盘，均线技术系统没有问题，成长性比较好，ROE数据比较高，至少在十几以上，市盈率相对低，这样的股票可能还没涨透，就会有一个补涨。

因为我们做这种公益节目的交流，还是重在逻辑上理清楚。可以有两个点过渡到这个逻辑：第一点，本轮结构性牛市走的是什么？走的是绩优的好人好股。这些股票上涨后，还有什么没有补涨？第二点，调整中什么东西抛压低？将这些问题结合起来，我们从逻辑上去研究会比较好。

今天腐朽的可能是明天神奇的

江涛：总结一下，四季度最后还有两个月的时间，整体来说你不是太乐观，还是看调整趋势？

吴家琦：是的。从时间节奏上，可能是3日、7日说不定有空头休息的时间，在10日左右我们有一个再度减仓的机会，16日左右还有一个做差价的机会，接下来就可能要到月底。

上证指数的20天生命线已经破了，从日线看，短线仓位是不能持有的，这个非常明确，而且中线仓位必须减掉一部分。一旦本周收盘跌穿5周线，中线的仓位还必须继续减仓，以谨慎的态度来面对。

江涛：所以我们在这个没有硝烟的战场里，还要向刘伯承学习，要有刮骨疗伤的勇气。

吴家琦：在节目的最后，我想跟大家说一句话，今天神奇的可能是明天腐朽的，今天腐朽的可能是明天神奇的。

大家要关注创业板，要关注创业板的调整。之前我们跟大家说过创业板迎来历史上鲜有的长线底仓买入信号，在这一波调整中，如果创业板的月线趋势没有破位的话，接下来还是关注创业板、中小板中的优质股票。

关于创蓝筹，我们在前期节目讲过，大家有疑问的可以在百度或者各大专业平台搜索江涛的乐趣投资，回顾我们之前对创蓝筹的相关定义，有可能今天腐朽的就是明天神奇的。

江涛：反正不管是大盘、小盘，还是上证、中小创，只要是优质的东西，我们都可以高度关注，哪怕现在可能是在尘埃里面或者还被埋没的公司。

量化实战高手蓝鑫：交易风险远胜于穿越无人区 投资是实现人生四大自由的捷径

做交易是在风险高原上穿越

附图：穿越在罗布泊的茫茫戈壁

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶。欢迎各位收看第146期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，现在在广西南宁，坐在我身边的嘉宾名字叫蓝鑫，是一个交易高手。

蓝鑫是广西宽客俱乐部的高级顾问，也是极限运动爱好者，刚刚从无人区穿越回来，去的是西藏和新疆。

蓝鑫：我们这一次穿越的是中国最大的无人区——羌塘无人区，然后翻昆仑山脉直接到新疆，又穿了塔克拉玛干沙漠，进了罗湖泊，最后穿越了罗布泊无人区。

江涛：罗布泊好像被称为死亡区。

蓝鑫：对，我们穿越了罗布泊的湖心，然后从西线回到了人类社会（笑）。

江涛：你们这次一共经历了多长时间，是多大的一个团队？

蓝鑫：我们穿越的无人区是真正没有路线的地方，所以我跟的是极限圈里面比较著名的一个探险团队，叫北京N75探索俱乐部。里面有几个很有经验的人，他们每年都穿无人区。我们自己设计了一条非常非常艰难的线路，9月28日从拉萨开始，自驾10辆车，23个人。到这次穿越出来，总共花了23天。

附图：越野圈著名的探险团队N75穿越中国最大无人区合影

江涛：这是非常漫长的时间了。蓝总在投资方面是非常有经验的，另外又是极限运动的爱好者。您会觉得在投资和极限运动之间有什么关联吗？

蓝鑫：其实做无人区的穿越，跟我们做交易是挺类似的。做交易其实也是在一个风险高原上面进行穿越。

江涛：风险高原？怎么来理解这个概念？

蓝鑫：我们现在在资本市场上所做的股票交易、期货交易等各种衍生品的交易，其实都是非常危险、非常艰难的投资领域。所以，在我们做无人区穿越的时候，我其实借鉴的也是我们在投资领域上的这种策划、构思，还有各种的心智、体能准备等等。

量化交易策略借鉴了行为经济学的理论和知识

附图：罗布泊中心的美丽夜空

江涛：听起来是非常复杂的一套体系，可能跟做交易一样，也是在入市之前要有比较周到的考虑，包括策略的选择和应用。

我跟蓝总认识的时间不算太长，是通过广西宽客俱乐部的覃善匀会长介绍。为什么会对蓝总比较有兴趣做一个访谈呢？因为他在最近的各种交易大赛里面，虽然排名不是第一第二，但整体也是非常居前。特别是在去无人区穿越的过程中，没有做任何的人为干预，他的产品收益都还不错。您也可以谈谈你交易的时间有多少年？做量化交易有多长时间？为什么会走到量化交易这条路上呢？

附图：澹蓝量化在资管网主办的交易大师比赛业绩排行第三名，自2017年9月1日开始，至今累计收益达21.74%

附图：澹蓝量化在CCTV证券频道主办的第五届“天纵期才”期货大赛总排行榜第16名，2017年1月1日-

10月30日，累计收益率60.96%

蓝鑫：从中国的资本市场刚刚起步，包括股市和期市刚刚建立的时候，我已经在市场上进行一些探索。

江涛：应该是在1992年、1993年的时间，非常早。

蓝鑫：对，股市刚刚开始不久就入市了。因为我是学金融的，所以一直关注中国金融市场的发展和走向。刚刚开始在市场参与的时候，坦率的说交易很艰难，失败为多。

在10年前， 2007年我们从敦煌穿越一个戈壁，穿越的过程中，在一个类似无人区的状态中，进行一个交易的思考之后，触动了一些心理上的变化，导致我当时从10年前开始转向程序化交易的研究。

在后面若干年的研究里面，我们寻找到一个跟别人不同的交易思路，所以从这两年开始，我们比较成功地进行程序化交易，在市场上也获得了比较好的收益。

江涛：如果在十年前就开始做程序化交易方面的研究和思考，应该算国内非常早的人。因为我知道量化投资比较大面积的开始，应该是在2011年左右，类似宽客俱乐部的一些组织才逐步在各个地方成立，组织一些活动，而你应该是提前了三四年的时间。

您当时做程序化交易的时候，是不是开始没有找到同路人呢？会不会需要参考大量的国外资料或者相关信息？

蓝鑫：程序化交易在中国的发展，其实到目前为止还是刚刚起步，处于一个初级阶段，所以我们要借鉴西方一些经验和方法。我个人觉得程序化交易在中国走到今天，进入到一个分水岭，就像今年的诺贝尔经济学奖。

这次在无人区里面我也在思考这个问题。因为我的交易策略的成功，很大一部分也是借鉴了行为经济学的理论与知识。我们之前的研究取得的效果，跟这次诺贝尔经济学奖得主塞勒研究有很多相通的地方，所以我认为这条路是走对了。

江涛：可以简单举一两个例子吗？塞勒在哪些地方的研究让你非常有触动？

蓝鑫：行为经济学从经济学领域、心理学范畴进行研究，从2002年第一次纳入诺贝尔奖的评选，以前是一个不入流的学科。因为它属于抽象型、边缘型的交叉学科。

行为经济学有一个很重要的理论，它认为人是非理性的或者叫有限理性。就像我们在交易中，经常会感觉到不管股票交易或者各种衍生品的交易，明明这个交易事后去看已经形成了一个很直观的趋势，但是在过程中，为什么会有这么多人不愿意回头进行一个亏损交易？这就是行为经济学研究的一个主要方向。

因为在任何一个社会行为里面，都是因为有人的因素产生干扰，真正在里面起作用的就是人的心理。既有人的心理，也有社会心理。原来说人是一个理性思考的动物，最后发现其实并不是这样的。这是因为人容易受到很多情绪影响，包括他的恐惧和贪婪，包括在各种瞬间根本无法意识到的一些冲动，导致最后产生这些行为，造成各种经济的变化和波动的形态发生。

所以如果我们从一个人基本的行为、或者人的心理上面去理解行为，最后你回头去看资本市场，看行情指标就会更容易，能更加轻松地去理解，包括它们怎么形成的指标，怎样形成的背离，对此你会更加深刻地去理解。

让机器完成逆人性投资

附图： 蓝鑫在罗布泊湖心小憩

江涛：那你的策略实际上就是研究人性，然后根据人性的一些变化对市场的影响来调整你的策略吗？这个策略大概的原理是什么？有什么样的效果呢？

蓝鑫：我们研究的是人的行为大数据。因为我在若干年的过程中，也做了跟德国的SAP合作的数据库研究。在这个过程中，我们发现任何一个个体形成的数据，和整个大数据库形成的结果有一个很隐性的关系。我们把这个关系找出来以后，形成了一个独立的数据库。

除此之外，我们还有一些最近比较火的人工智能自学习，不断更新我们的数据库和市场形态的变化，经过比对以后，形成一些瞬时的交易上面的决策。这个决策又经过我们交易的决策数据库进行筛选，这些都是瞬间完成的。

我们觉得这个程序化智能交易比现在广泛的主观交易具有很独到的优势。同时我们现在的成绩也说明了这一切。

附图：澹蓝量化在资管网产品净值从2017年5月1日至10月24日，累计收益率达76.95%

江涛：从您现在参加各种比赛的结果来看，目前成绩都还不错。那你觉得这个优势主要体现在哪些方面？

蓝鑫：我个人觉得人生是一个生命的历练，一个完成生命的过程。无论是这次我们走无人区，还是这么多年去进行一些极限运动，从我个人的感觉，就是我们要珍惜人生中的每一寸光阴。但是时间是最珍贵的资源，不可再生，也不可回溯，所以我们就在交易的过程中，引入了更多的非人为去干预的决策。我也希望我的朋友，或者是我们的广大投资者，都能实现人的财富自由、身份自由、角色自由，形成一个真正的人生自由状态。

江涛：你的优势实际上就不用人为去干预，让机器自己来学习，自己来运行。其实它就是一个逆人性的投资，所以你才能相对来说在市场里取得一个相对比较好的成绩？

蓝鑫：没错。我记得道格拉斯写过一本书，就讲到逆人性的心理分析。他说人性的心理波动如何造成资本市场上的一些波动，书里面有一些很好的理论。（江涛注：马克·道格拉斯的著作《交易心理分析》被很多人视为交易心理分析经典。书中作者一语道破赢家的思考方式，并提供了具体的训练方法。文末的“乐趣投资书屋”已经收录本书）

要想人生自由，最好实现四个自由

附图：住在那木纳尼脚下，清晨起来向对面的冈仁波齐祈祷。两大世界著名神山，从没这么接近

江涛：你这个研究非常有意思，而且现在应用到实践上应该效果不错。刚刚你提到人生要有一个比较好的自由状态，在您来看，什么样的自由状态算是比较好呢？包含哪几种自由？

蓝鑫：我个人观点，人如果要想自由的话，最好能实现4个自由。第一位肯定是财务自由，第二位我希望是时间自由，第三位是角色自由，第四是身份自由。实现这4个自由，比我们抽象的说实现一个人生梦想更具体，更能够去评估我们生活的品质或者是人生的品质，更加好地去理解它。

江涛：我觉得每个人对自由的理解也不太一样，包括财务自由、时间自由。在您看来，什么样的情况下是一种财务自由？有没有一个量化的标准？

蓝鑫：应该是有量化的标准，但反而我现在不赞成大家去量化它。如果从质和量来比较，我更倾向一个质的量化。因为如果我们将财富设定一个目标，要达到某一个量的级别，才认为自己财务自由的话，容易让自己形成一个误区。

如果从质的方面去考虑，我们可以这么理解。比如现在我在进行计算机的量化交易，就像这次在无人区失联了23天，但是我从无人区出来的时候，我的所有的账户包括我的客户账户，全部都创了比较好的新高，而且没有任何人为干预。

虽然我和我的客户们都在全世界旅行，但这个账户可以给我们产生财富，所以我觉得这是财务自由的一种质的模式，它可以让你不用担心你的基本财富的增值问题，你可以知道它一定在为你稳定升值。

江涛：就是有一个为你钱生钱的系统，有额外的方式让你的钱有更好的增值，所以这是一个质的财务自由。虽然可能没有达到一定的数量规模，但你可以比较安心地出去游玩。时间自由怎么来理解？

蓝鑫：我个人觉得我们广大的投资者如果可以把你的财富，包括你日常理财的任务，交给一些专业有能力的团队和单位，那么你就可以把原来需要投入的大量时间去追求你真正的梦想，追求你的人生目标。

我们一直有个观点，追求财富和追求梦想一个也不能少。但是很多人没办法去分割，因为你不去努力追求财富的时候，就无法有条件去追求梦想。（笑）这也是在自由上面很重大的一个矛盾。

江涛：这个矛盾怎么来解决呢？

蓝鑫：我觉得就是交给专业的投资者和团队来做投资这个事情。

江涛：这在未来应该是一个发展方向。那角色自由怎么来做转换？

蓝鑫：角色自由可能就有点抽象。比如我们在企业里面，我是以企业主的身份去管理，或者说我是团队的领军人，我要给团队打气，跟他们进行整个年度的策划；下个月我回到N75的俱乐部，我的角色就是一个探险者，我们策划明年去穿越可可西里，去南极，去其他地方进行探险；在春节的时候，广西宽客俱乐部会进行一些交易课程的学习，我们会回来进行辅导，这时候我是一个教练的身份。

但是这些角色的转换我是在一种自发和自由的状态，这是一种享受，而不是一种被迫的转换。

江涛：你很享受这种角色自由转换的过程。谈到身份自由，其实跟角色自由是不是有一点相似？

蓝鑫：有一点不同。身份自由就是我们现在可以随时可以到欧洲，到美洲。

江涛：等于是一个世界人，地球人？

蓝鑫：对。我们不会因为护照或者是其他问题受到一些阻碍，这是我理解的身份自由。

投资是实现人生四个自由的捷径

附图：N75探险车队驶进阿里地区

江涛：我觉得你理解的这个4个自由的内容非常丰富，而且比较个性化。对于一般人来说，想达到这4种自由，能实现其中一个自由就已经非常不容易了。实现人生的这4个自由，跟您投资交易有关系吗？或者说是不是因为交易，因为投资，而让你更好地实现这4个自由呢？

蓝鑫：我觉得投资是实现4个自由的一个捷径，是一条比较有效的道路。因为回溯过去的20多年，我们一直也是在做企业、做实业。但是在做量化交易投资和资本市场的广泛投资研究之前，我们投入的时间和精力是非常巨大的。哪怕想实现财务自由都不可能，想实现后面任何一个自由，就更不现实。

但是我们包括身边的投资者，跟随我们做了资本市场的投资以后，基本上很多人跟我们一样都实现了4种自由，哪怕只是实现其中的3种、2种也都有很多（笑）。

投资之路的危险性远胜于穿越无人区

附图：探险队在无人区穿行，向昆仑山脉挺进

江涛：我原来还以为这4种自由只有您一个人能实现。但是像您所说，如果能做一个比较好的投资，或者让钱去帮你生钱的话，其实后面3种自由相对也是可以实现的。

您从1992年开始到现在做交易，也有20多年的时间，做量化交易也有10年时间，以您这么丰富的交易经验，您对市场里的投资人，或者想入市场的投资人，有什么建议或者忠告给他们吗？

蓝鑫：我只是跟大家分享一下，也谈不上忠告。

江涛：我觉得有经验的人不管说些什么，不管是走过的弯路也好，或者取得的成功也好，对于后来人都是比较好的榜样和借鉴。

蓝鑫：首先，我想重申一下投资之路一定是很艰难的。刚才我们在节目前面，说到这是一个风险高原，我个人觉得它的危险性绝对比我们穿越无人区还要危险。

江涛：有这么高的风险吗？比如股票市场，大家可以看到，现在已经有一亿账户，说明参与者的人数还是非常多的。估计可能对于很多人来说，并没有认识到这个市场有这么高的风险，所以大家就一股脑进来，特别在牛市的时候。

蓝鑫：说到这个，我们就要用到今年诺奖的一个理念。我们一定要认识到人是一个非理性状态的动物。（进入股市或期市），就像我们做极限运动，一定要意识到自己的身体做好准备的时候，我们的心理做好了准备没有？心理做好准备以后，我们之间的协调状态做好准备没有？因为任何一个状态不好的时候，我们都会形成一个交易上面的风险区。

举例来说，有很多人在交易初期是盈利的，盈利的时候对风险抗击的心态，跟他在非盈利时候的心态是截然不同的，会把自己对风险的抵御水平降低。所以后面在真正风险来临的时候他意识不到，反而陷入了另外一种状态。

当他进入到一种亏损状态的时候，他的抵抗风险意识并没有提高，而是转换了一种心态，甚至愿意去扛，这都是因为人性中一种想赢怕亏的心态。虽然事后去分析，是一种不可理喻或者不可理解的交易行为，但其实用一些心理学的理论来看，最后你会发现这都是一种可解释的状态，无非就是我们有没有在当中或者之前预见它。

我们希望广大投资者去看待市场、抵御风险时，要做好各种准备，这也是一个提醒。

唯有加强学习才能不被人工智能取代

附图：车队行驶在羌塘无人区高原

江涛：但我觉得对于资本市场来说，人性的贪婪恐惧是很难去克服的，因为它本来就存在。那对这样的一些心态和情绪，对于投资人来说，他该怎么避免或者减弱这方面的影响呢？

蓝鑫：我觉得这个是江老师，是你们肩负的重任。

江涛：为什么是我们肩负的重任？

蓝鑫：你们现在做的各种节目，包括各大媒体的主流声音，都在引导大家要理性投资，用理性的投资方法，做理性的投资人，我觉得这是很正确的。

江涛：其实人要变得更理性，但人性中的弱点自己是很难克服的，但是你交给机器就没有这种情绪。它没有这样的恐惧和贪婪，会自动按事先设定的策略去运行。

蓝鑫：没错，因为机器没有情感色彩。也许未来有，毕竟人工智能的发展我们不可预料，但是从目前的情况看，机器的执行很果断，很客观。

还有一个很重要的原因，机器现在的优势在于随着软硬件发展，让我们具有一瞬间、毫秒间可以调取大量海量数据支持你的判断，这是人工无法达到的。所以机器的程序化交易和量化交易，它具有的优势是人无法去比拟的。

江涛：现在都在说人工智能，未来可能会取代社会上的很多角色或者职业。你觉得对于对于资本市场来说，随着人工智能的发展，未来会有哪些角色会被取代？或者对于投资人来来说，未来怎么能成为不被替代的角色呢？

蓝鑫：比较宽泛地说，凡是需要在一个作业回路里面，需要人的大量思考和脑力劳动的行业，未来都有被人工智能取代的可能。

江涛：那不能被取代的有哪些？怎么样才能成为不被人工智能取代的人物呢？

蓝鑫：加强学习（笑）。

江涛：（笑）我们可能比不过机器的学习能力啊。

蓝鑫：人的学习能力跟机器的学习能力是两个范畴。机器学习的东西我们叫做物理世界、感官世界。机器能学习的一定是人先赋予它一个基础东西，但是机器不能学习的就像我们讨论人类起源、讨论混沌世界的一些基本原理，哪怕像行为经济学这种类似于混沌学的东西，这是机器无法去学习的，这是人类的一种专长。

江涛：所以也不要妄自菲薄，我们人类还是有存在的价值。在节目的最后，你有什么想跟大家来分享？

蓝鑫：我就是希望大家对中国资本市场保持信心和理性，一是现在资本市场衍生品非常发达，包括中国经济的高速增长，未来大宗商品的定价权在国际上的不断争取，都预示着中国资本市场有很大的发展和增长；此外，我们广大的投资者也可以对资本市场的健康发展做更大的贡献。

基金经理马曼然：耐心布局新品种 为明年行情做好准备

全文约6000字，阅读时间约12分钟

目前的盘整属于多头性质

 江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶。欢迎各位收看第144期乐趣投资下午茶节目，我是主持人江涛。我们请来的是节目的老朋友马曼然先生。

马曼然是北京马曼然资产管理公司董事长，在投资方面非常有经验。对于这一波行情，他一直相对比较乐观。最近的市场好像在3400点附近有点止步不前，您怎么来看最近的盘面变化？

马曼然：我认为整个趋势还是比较乐观的，因为目前调整的位置很重要。我们看到，上证指数在8月25日、26日完成对3000点这个前期重要阻力位的突破，而且是技术性的放量突破。在完成突破以后，指数并没有再接再厉继续向上，而是从8月底一直到现在，在3330点到3400点之间延续了一个多月的盘整。

从技术上来说，这个盘整属于多头性质。因为盘整是在重要的阻力位、重要的筹码密集区上方进行，而不是在下方。

股指在阻力区的上方盘整还是在下方盘整有很大的不同点。股指在上方盘整，会让前期套牢的资金不但解套而且还有一定小幅盈利的情况下，反复进行折腾，这些套牢盘看不到利润，但是解放以后就会松动，筹码就会形成转移。从主力资金的角度来考虑，它让前期套牢的人都解套，解套以后反复再震荡，其实就是想收集筹码。

你想想，如果主力认为这一波行情不看好，那么它就不会去解放前期套牢盘。否则它把大家都解放，在上面把筹码换到自己手里面，要是往下走的话，你想想它不傻吗？

江涛：有道理（笑）。

马曼然：所以这是一个看好的做多信号。但是有一点很重要，凡事都没有绝对，技术分析就是一个大概率事件。虽然目前大概率看最终选择方向向上，但并不是绝对的。如果指数在3300点到3400点这个位置震荡时间过久的话，它会形成一个新的套牢盘。

江涛：从8月份到现在，是不是已经在形成新的套牢盘？毕竟已经快两个月左右了。

马曼然：正常的盘整就是两到三个月，不能再久了，最好别超过3个月，目前还在正常的技术范围内。但是盘整时间不宜太久，尤其是不宜跌破3330点，一旦跌破，整个技术性质也变了。目前来看，只要指数没有明显的向下破位，我们采取的策略依然是认为上升趋势还在。

江涛：所以对于目前短期的调整不必过于担忧，是吧？如果3330点不继续往下跌，目前应该还算是在一个比较正常的盘整阶段。

马曼然：是这样的。现在虽然在盘整，但是趋势并没有走坏。包括像恒生指数近期也出现比较大的回调，但是和我们A股更紧密的恒生国企指数，其实也是依托120日均线、60日均线一直在走慢牛的震荡向上趋势，没有出现加速，也没有出现趋势轨道发生陡峭或者改变的迹象。

所以目前来看，调整在健康的范围内，我们对大势的判断就是依然处在一个中期慢牛的趋势里面，等发生变化的时候再做出判断也不迟。

创业板的反弹级别在升高

江涛：如果把大盘细分一下，比如看上证50、沪深300、中证500，包括创业板和中小板，这些指数是不是会有一些分化？

马曼然：尤其是在最近这几天，明显感觉到“一九行情”或“二八行情”的出现，以小盘股为代表的指数和以大盘股为代表的指数走势并不是特别一致，但是趋势都是向上的。

我们要意识到，从去年以来到今年，A股能走出今天这种结构性行情震荡向上，没有再进入熊市，有一个重要的支撑力量，就是价值投资的趋势。甭管是买银行股、买保险股还是炒作消费股、白马股，这个力量到目前为止没有发生转变。

我们看到上证50指数前期经过一波调整之后，近期的收盘价创了前期新高。上证50蓝筹股的趋势没有发生变化，那么也意味着A股现在市场整体重心很稳。而创业板、中小板指数经过前期一波反弹以后，最近出现稍微大点的调整，我认为创业板的调整很正常，因为它从1641点一口气反弹到将近1900点，正好碰到年线重要阻力位，自然会展开一波针对牛市压力的调整。但是创业板指数这波反弹有一个重大的突破，突破了过去两年以来的下降通道。

江涛：这种重大的突破有什么意义？

马曼然：意味着这个反弹级别就不是过去两年里面的反弹，而是一个升高的级别。调整完以后，我认为还会有一波大反弹，类似于从1600点到1900点这样的反弹力度，而且目前的调整也不会特别深，应该在1800点之上能结束。一旦结束之后再启动，这波大行情应该到2100点以上，还会有一个大段的升幅。

白马股不必追  新品种可关注

江涛：看来你对创业板还是比较乐观。我们也可以看到，上证50在继续创收盘新高，像贵州茅台这样的沪深两市第一高价股也在继续创新高，甚至有人提出目标到670元的价位。包括最近一周也有统计分析，有40多只白马股已经在创历史新高。对于这种优秀的公司，白马股行情是不是会继续？创新高的股票还有望继续创新高吗？结构分化的一九行情或者二八行情还会继续吗？

马曼然：我觉得要一分为二来看。从趋势上看，少数白马类股票会走出独立行情，顶多百八十只，就像我去年的时候已经预测到今天肯定是这些白马股会走独立行情。

但是作为投资者来说，这个时候要不要去追白马股？我觉得没有必要。因为累积涨幅大了也是一种风险，而且很多白马股和去年比，估值水平肯定不在一个层次上，低估洼地都已经被抹平。

当然我不是看空白马股。如果未来股市只是几十只股票走高，那肯定还是个大的熊市周期。只有当50%以上的股票涨起来，才算是真正的牛市。所以从这个角度来说，我们认为如果这个时候再去布局，与其买几百块钱的茅台，可能不如买一些没启动的、涨幅小的、或者市值低的一些新品种，从长周期的角度来看，可能更具有成长性和投资价值。

江涛：你觉得新的品种会在哪些行业、哪些领域来寻找？包括你今年以来也去实地调研了很多上市公司，从你的调研结果看，有什么方面值得大家来关注吗？

马曼然：我买股票都是逢低，我关心的公司更多的都是股价在低位而不是在高位。股价在高位的上市公司不一定见顶，但是对我来说，它可能错过买点，或者不在买点上。

对于股价在低位的上市公司，我可能更关心的还是3个领域：大众消费品，大健康，新兴产业。

更关心大众消费、大健康、新兴产业

江涛：可以多举几个例子看看。

马曼然：大众消费品中，之前我也在节目当中提到过，比如双汇、伊利最近走得也非常不错，但是它们是一线的公司，而且很白，位置也很高，可能不是买点了。如果两三个月前咱们做节目的时候还好，在这个时候反正我不会劝你追高了。

你要看到伊利在今年年中盘整的时候，茅台等股票涨得挺好，但是伊利一直从去年到现在盘了一年，只是最近才涨。我的意思是，你不要看见涨高了以后才后悔，才想起来去买。其实在它盘整的时候，你就应该布局。

就像我最近在微博上反复提到我们之前去调研的贵州百灵，它也是在低位盘整，最近出现爆发。虽然现在只有几十只股票走出类似于伊利单边涨幅很好的行情，但是未来市场不仅仅属于这几十家公司，可能有几百家公司都会走出这种行情。我们现在要寻找的是还没有启动的，或者是刚刚有点苗头的公司，而且它们的估值可能更低、市值更小。

我们今年调研了很多大众消费品或者医药公司，我们不推荐股票，但是可以举例。举一个港股市场的老恒和，我们去调研过。这家公司和海天味业属于同一个行业，我们在年初做节目的时候也说过海天。像海天现在有1700亿市值，但是老恒和的市值只有20亿，两者有近百倍的差距。但是其实它的产品质量、品牌并没有那么大的差距，而且关键不是市值的差距，而是估值的差距。

我们简单对比一下净资产，老恒和的市盈率只有1倍，海天味业的市盈率是10倍。我认为这种估值的差异，可能一方面反映的是公司业绩不一样，更多的还是反映出市场资金的一种滞后性。

大家可能把所有的资金、所有的灯光都聚焦在茅台、伊利这些股票上，其实很多公司从质地上、从成长速度上并不亚于它们。只是市场资金和焦点都聚焦在涨得好的品种上，所以就会造成好的品种锦上添花，而真正一些有很大低估的品种还没有得到市场资金追捧，这也反映出现在市场资金有限，只能追逐少部分股票。

但是，你要考虑到这些资金在伊利、茅台上获利巨大的时候，它们一旦稍微往外溢出，沿着这个思路回去布局一些同行业更小市值的股票，那这些股票可能补涨。

江涛：简单举个例子呢？

马曼然：张裕最近有天涨了6%，你看它就是在白酒类股票涨过后，资金开始慢慢去挖掘一些龙头公司，红酒的龙头公司相对来说有一个补涨机会。

医药也是，现在资金更关注的也是一些小市值的公司。比如像我们关心的贵州百灵，我们去调研发现它的胶囊在治糖尿病上和西药比有很大的优势，具备未来爆发的可能性。而类似的小市值医药公司很多，比如像佛慈制药、羚锐制药等股价都很便宜，都还在低位。

如何找到没有被聚光灯照着的好企业

江涛：反正这些公司还是在你一直关注的医药健康行业下面。刚刚你说的挺好，因为现在大家的目光都在贵州茅台、伊利等股票上，但是聚光灯周围或者没有覆盖到的一些公司，其实反而它的机会更值得关注，而且对投资人来说需要有耐性。

像你可以通过调研比较好地发现其中的一些机会，对普通投资者来说，是不是可以从季报来找机会？10月份正好也是上市公司三季报的密集发布期，我们如果不能去做调研，是不是通过一些别的方式，也可以发现这些没有被聚光灯照着的企业呢？

马曼然：我觉得是可以的。其实，调研并不是普通投资人的障碍，你不一定非得去上市公司。比如你买茅台股票，没有必要非得去茅台公司看一眼，其实你去调研调研市场，调研调研消费者就会有很多信息。

比如我们关心的大众调味品酱油、醋、料酒等，你不一定用去公司，去超市就能看到货架上海天味业和老恒和之间的竞争格局，包括产品的畅销程度，其实你大致也都能体验出来。这就是一个模糊的正确。

模糊的正确是什么概念呢？比如海天味业目前的市值是1700亿，老恒和是20亿，恒顺醋业是五六十亿，但是在市场上它是不是真正有这么大的差距呢？如果没有这么大的差距，那么现在这些几十亿的公司有没有以后变成100亿、200亿？如果市值能变成100亿、200亿，对咱们来说不就是一个好几倍的涨幅吗？

江涛：其实除了去市场调研产品的销售量、市场占有率外，财报这块是不是也可以有些可以关注的点值得大家来注意？

马曼然：可以，尤其是券商的研报。大家可以上相关的研报网站去看看研报。我也看研报，因为很多分析师会长期跟踪这个行业或者企业，了解程度是非常深的，当企业有重大变化的时候，你其实从研报里面是最早都能看到的。比如说像贵州百灵，你要不去深入调研，也不知道它现在研发的药有多好。但是你要是看看关于它的研报，里面就会说得比较详细。

不过，你看研报也不要尽信研报，要从研报里看到你接触不到的信息，或者你忽略的信息。然后利用研报的信息和你的认知常识，综合来判断研报的准确度。因为研报肯定只是提供一个视角，并不代表都是对的。所以，这个时候你要理性去看研报，要学会利用研报里有价值的东西，撇除研报里主观性的东西，规避倾向性的东西。

今年就是布局年 慢慢提高新品持仓比例

江涛：对，其实你可以从里面看它的研究逻辑，看它的研究方式，至于它的结果你可以做参考，也可以不一定完全按结果来做。

现在进入到10月份，距离年底也就两个多月的时间。在四季度，你相对来说会更看好哪个热点板块？

马曼然：其实我并不是按季度去看。我认为今年就是一个调研年、布局年。因为我认为现在指数在3000点这个位置，价值投资的趋势的势头也越来越好。未来几年，我相信中国股市不可能长期在3000点，肯定还会有上4000点、冲5000点的潜力。这样的话，我更多的是在今年布局，为未来几年可能的大行情做准备。

所以我用一只手去赚价值投资的钱，另一只手赶紧为下一步的机会不断去把握机会。毕竟这不像是在6000点，那个时候要考虑风险，而在3000点的位置整体市场风险还是不大的。

股市从2015年下来以后，下一个周期肯定就是牛市周期，甭管是快牛、慢牛还是怎么折腾的牛市，肯定是个牛市周期。这样我们要加强调研，加强布局，挖掘一些新的东西。

虽然过去几年价值投资者布局的茅台等股票都已经开花结果了，但你肯定不可能永远固守在这些品种里面，而会寻找一些新的品种和新的起点，让你的资金有一个接力的过程。

江涛：我觉得这也是你的一个投资特点，往往会在这种已经开花结果的公司上提前布局，等它开花结果以后你就开始收获，然后又在新的领域布局。其实在做布局的时候，一个是考虑眼光，一个是考虑耐心。因为往往在你布局的过程中，有可能市场热的东西不是你布局的，而在你布局的时候，可能对基金产品的资产净值波动有影响。那么在布局过程中，你的耐心是怎么保持的？会如何操作？

马曼然：它是慢慢调整的。我买东西跟有一些人可能不一样，没那么猛。我是在A股种子开花结果过程中，慢慢增加B股种子的栽培和布局，就是一个慢慢的过程。如果你要全部突然从A股转成B股，可能说不一定正好把握到这个拐点，要面临踏空或者漫长的等待。

但我喜欢慢慢来，把风险高的资产慢慢减持，然后开始布局一些更安全、边际更高、可能短期不在风口的一些资产。当然，当风险高的资产一旦出现调整的时候，我前期在过去一两年的布局，反而会给我形成一个对冲，这样就可以保证我的产品资产净值的稳定性和长期的可持续性。

我不喜欢孤注一掷，看好一个品种就全满仓买入、甚至加杠杆的做法。因为我们更强调的是一个可持续的盈利能力，所以我布局的这些东西不是说明天全部买入，而是我在观察的过程当中，不断去试探性买入，持续加仓，最终慢慢提高我的持仓比例。

我买一个股票并非是一念之间去买的，往往会两三周的周期才会把它从认知到熟知，然后最后到真正的投资成重仓品种，至少有个三年的过程。

找到合适自己性格的投资习惯很重要

江涛：那我发现你这个知与行之间的周期还比较长。你刚才说的认知、熟知到行动之间的知行关系，有一定的道理，而且有一些你自己的经验之谈。其实投资最难做的就是知行的合一。

马曼然：对。所以这个东西就是习惯。我买股票就是这种习惯，不急不躁，不是特别着急，不是变得特别快的风格。你会发现我这几年风格其实一直都没变。

江涛：一直是比较稳的风格。

马曼然：对，我的逻辑和我的风格其实一直都是一个思想体系的延续，并不是那种突然发现我变了一个人的感觉。

江涛：我觉得你的这种操作思路，跟你的天性或者性格之间还是比较吻合的，这样你的心态会比较好。因为根据“4D领导力”模型的坐标，我看你应该属于比较喜欢用逻辑思考决策，以感觉的方式收集信息。你可能会更强调通过视觉、听觉、触觉等方式收集信息，所以无论你去调研还是看研报，这些都是加强你的逻辑帮助决策的证据。

附图：4D领导力模型

因为你的天性是这样的，所以在你的投资行为当中，心态也容易调整到比较稳定的状态。在这种状态下，你会越做越好，因为你已经找到自己的优势，找到合适你自己的投资风格。

马曼然：希望如此（笑）。

明年可能比今年更好 慢牛股更多

江涛：（笑）的确是这样。因为我们之前是同事，对你的了解相对也比较深。随着不断的接触了解，我觉得真正做的好的投资人，是他的投资行为和性格之间比较匹配，能在一个比较自由的状态下发挥。在节目的最后，你有什么想跟大家说？

马曼然：其实对于这两天的调整不用特别担心，我认为未来一年市场总体还是会涌现出来很多机会。因为在3000多点的时候你不用太担心大势，这只是阶段性调整，更多的还是机会，不要特别恐慌，还是要为未来一年的投资寻找一些机会。

未来一年可能比今年还要更好，也会涌现出来很多慢牛的股票。明年还是很有希望的，大家可以多做功课。

诺奖得主、斜杠老年塞勒的四重特殊身份

整理 | 江涛

来源 | 腾讯财经、见闻美股、经济学动态、财经智识、知乎等

全文约5800字，阅读时间约12分钟

2017年诺贝尔经济学奖刚刚揭晓，美国芝加哥大学就为本次诺奖得主、芝加哥大学教授理查德·塞勒隆重地举行了一个论坛，而随着各种报道的深入，塞勒的多重身份也逐渐浮现出来。

附图：坐在塞勒身边的两位经济学家的眼神亮了

套用当下流行的网络用语“斜杠青年”，满头银发、72岁的塞勒当之无愧地是一枚“斜杠老年”，其跨界的领域之多超乎一般人想象。用孔子的话说，就是“七十从心所欲而不逾矩”，活出了生命本来的样子。

除了行为经济学奠基人这一身份外，优秀的基金经理、奥巴马竞选智囊团成员、“非著名”电影演员、专栏作者、畅销书作者等标签也名正言顺。这里我们重点介绍他的前四重身份。

“股神”理查德·塞勒获诺贝尔经济学奖

国庆假期，本来计划好好减肥的我们，往往会禁不住美食的诱惑。为什么人们实际做什么和应该做什么往往背道而驰呢？这就是2017年诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒（Richard Thaler）所研究的领域，并提出了解决方案。

北京时间10月10日17时45分，瑞典皇家科学院诺贝尔奖评审委员召开新闻发布会，公布2017年诺贝尔经济学奖获得者。获奖者为行为经济学奠基者、芝加哥大学教授理查德·塞勒 。塞勒不仅仅是著名的经济学家，还是帮助奥巴马赢得得总统宝座的重要智囊之一。塞勒不仅仅是一家资产管理公司的创始人，还是一名“股神”，拥有相当好的过往业绩记录。

 附图：塞勒独享2017年诺贝尔经济学奖

在新闻发布会上，评委会表示，之所以将今年诺贝尔经济学奖授予塞勒，看重其将心理学和经济学相结合的交叉学科研究，承认其“通过探索有限理性，社会偏好和缺乏自我控制的后果，展示人脑思维特点如何系统性地影响决策和市场结果。”

为什么今年的诺贝尔经济学奖颁给塞勒

以下为诺贝尔经济学奖颁奖词全文：

让经济学与心理学结合

理查德-塞勒将心理学上的现实假设用于对经济决策的进行分析。通过探究有限理性、社会偏好以及自我控制的缺失，他演示出这些人类特性如何系统性地影响了个人决定以及市场结果。

有限理性：塞勒发明了心理账户理论，用来解释人们如何通过在头脑中建立单独的帐户，来简化金融交易决策，聚焦个人决定的冲击，而不是整体的影响。他还用厌恶损失的心理解释了赋予效应，即为什么当人在拥有某一商品时，对同一商品的评估要高于未拥有同一商品时的估价。

社会偏好：塞勒对公平的理论和试验研究方面一直很有影响力。他解释了为什么消费者对于公平的关心，可能会阻止一些公司在商品需求旺盛时提价，但却不能阻止公司在生产成本提高时涨价。塞勒和他的同事还设计了一个叫独裁者博弈游戏，这一试验性工具被广泛应用于衡量全世界不同地方、不同人群对公平的态度。

 

缺乏自我控制：塞勒还给有关新的一年计划难以保持的老观点带来了新的视角。他展示了如何使用计划者-执行者模型，来分析自我控制的问题，这与现在心理学家和神经科学家用来描述长期规划和短期行为之间紧张关系的框架相似。屈服于短期诱惑，是我们在为老年储蓄、或选择更健康生活方式的计划经常会失败的一个重要原因。在他的实践工作中，泰勒证明他所创造的一个术语：助推（nudging）可能帮助人们在为养老而储蓄，以及其他的情况下能更好地自我控制。

总之，塞勒的贡献在于为个人决策的经济和心理分析之间搭建了一座桥梁。他的实证研究和理论观点，帮助行为经济学创造了一个快速发展的新领域，对许多经济研究和政策领域产生了深远的影响。

塞勒理论的贡献用于提高美国储蓄率

塞勒的研究将经济学和心理学相结合，在承认人的自控能力有限的前提下，认为应针对人们思维的固有弊端，来创造性地制定一些“助推”式的经济策略，更有利于大众的健康、经济和幸福。

他曾和法学教授凯斯·桑斯坦(Cass Sunstein)在2008年一同著有《助推》一书，在书中分析人类选择不理性之外，提出可应用“哄劝”的方式，促使人们做出对自己有益的事情。

塞勒的理论在经济领域最为知名的应用就是“为明天存储更多(Save More Tomorrow)”SMT养老金计划，促使大量没有存储习惯的美国人提前存钱。该计划要求美国401（k）养老金计划的参与者，把储蓄率和薪酬增长挂钩，也就是在每次加薪后，同意自动提升他们放入养老金的储蓄金，并利用惯性使人们留在这项计划中。在使用SMT的第一家公司中，参加过这项计划的员工最终储蓄率从3.5%增长到13.6%，几乎呈现4倍的增长。

塞勒第一重身份：行为经济学奠基人

根据《经济学动态》杂志的介绍，塞勒的主要生平简介如下：

1945年，出生在美国新泽西州；

1967年，获凯斯西储大学学士学位；

1970年，获罗彻斯特大学文学硕士学位；

1974年，获罗彻斯特大学哲学博士学位；

1971-1978年，执教于罗彻斯特大学；

1978-1995年，执教于康奈尔大学；

1995年起至今，任芝加哥大学商业研究生院行为科学与经济学教授、决策研究中心主任，同时兼职于美国国民经济研究局（NBER)。

塞勒主要致力于心理学、经济学等交叉学科的研究。在理论研究中，他对反常行为、经济人假设、禀赋效应、跨期选择、心理账户和股票市场等方面研究做出重大贡献；在实际应用上，他分析和解释了消费者行为、社会福利政策、储蓄投资政策等行为经济案例。

其代表作有《赢者的诅咒》（R.Thaler,1991a）、《准理性经济学》（R. Thaler，1991b）和《助推》（Sunstein & Thaler，2008）等。

为什么塞勒是行为经济学这个学科真正的奠基人？擅长在经济学、行为经济学、经济学常识等话题回答的知乎用户陈茁特别提到了行为经济学的“创业史”。

行为经济学在经济学江湖中站住脚有两件里程碑事件，而这两件事都与塞勒有关。

第一件事：人类有史以来第一次行为经济学的学术会议就在塞勒所在的芝加哥大学举办。

第二件事：1986年，塞勒在科普第一期刊JEP中开设了一个叫做 “anomalies”的专栏，每期由一些行为经济学家来写现有的经济学理论不能预测的经济现象，且试图通过综述行为经济学论文，来说服读者接受关于这些现象的“心理学解释”。行为经济学从此作为一个经济学研究方法的流派正式有了自己的阵地。

行为经济学这个学科的首创应该是在1979年，这一年丹尼尔·卡尼曼和他天妒英才的合作者Amos Tversky（下文简称二人为“KT”）横空出世，以两名心理学家的身份在《经济学人》（Econometrica，最顶尖的综合类经济学期刊）上发表了跨时代的作品《前景理论》。这篇文章至今在经济学论文的引用数量上高居Top 3，是当之无愧的经典中的经典。从此，以“incorporatingpsychological facts into economic models”为宗旨的行为经济学这个学科算是真的建立起来。

但是，这个学科从建立到真正被经济学家所接受，其实还有相当长的距离。而弥补这个沟壑的工作，与塞勒的努力是分不开的。

“我要以非理性方式花掉这笔钱”

中国经济学家夏春将塞勒评价为“最积极向经济学家普及心理知识的人”，他还提到一个关于塞勒的好玩的真事。

因为同样研究行为金融的好友卡尼曼在2002年获诺奖，而另外一位行为金融学创始人罗伯特·席勒（Robert Shiller）在2013年获诺奖，塞勒知道他迟早也会获奖，所以，他总是在诺奖宣布前就去理一个发，好等到记者找上门来的时候给大家一个好的印象。

今年塞勒真的获得诺奖，以及约123万美元的奖金，他非常高兴地对采访他的记者说：要以非理性的方式花掉这笔钱！

这么说一方面有开玩笑的成分，一方面是他已经非常富有了。为什么富有呢？原来他在运用自己的研究发现上很早就成立了基金管理公司。

塞勒第二重身份：优秀的基金经理 

塞勒并不是只在象牙塔中的学者，不但在学术界颇有成就，在市场上的“实战”成绩也名列前茅。和巴菲特之师格雷厄姆将价值投资理论应用到实战中一样，塞勒也将行为价值理论用于市场操作。

1993年，塞勒和Russell Fuller基于行为金融学理论，和一名叫富勒的教授共同创建了一家名为富勒&塞勒资产管理公司（Fuller & Thaler AssetManagement），专注于投资美国小企业股。

这家资产管理公司的其他人才还包括2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)——世界心理学史上第一个凭借心理学研究荣获诺贝尔经济学奖的心理学家。他是《思考，快与慢》(Thinking,Fast and Slow)一书的作者，同时也是Fuller&Thaler资产管理公司的名誉董事。

塞勒在1985年就和学生有一个重要的发现：过去表现好的股票在接下来的3-5年会成为输家，而过去表现差的股票会在接下来的3-5年成为赢家。这个现象用当时的金融理论解释不了，而Thaler把这个现象归因于心理学的重要概念“过度自信”。

要测试自己是不是过度自信很简单，只要问一下觉得自己的开车技术比平均水平高还是低。通常超过90%的人会说自己水平比平均水平高（也就是超过50%），而这显然是不可能的。

富勒&塞勒资产管理公司既做共同基金，也做对冲基金，把自己的学术研究发现运用于实践。可能很多人没有听说过这家公司，没关系，很多人在摩根资产管理公司会看到几个名字里面有“行为”二字的基金，比如“别人未发现的行为增长基金”，或者“别人未发现的行为价值基金”，其实这些都是由富勒&塞勒资产管理公司管理的。

这个“别人未发现的”比较好玩，其实只是普通人不知道而已，这些在学术界可不是什么秘密。塞勒平时的主要兴趣还是在研究和政策方面，并不会参与基金日常管理，可毕竟他的名字就是一块金字招牌。现在拿了诺奖，肯定会有更多的资金流入到他的公司。

很多人以为行为金融学只是研究投资心理学的，其实并非如此，行为金融学一个主要的领域是挖掘出其他人犯错造成的投资机会，而塞勒就同时具备了两个领域都非常擅长的本事！

塞勒在一个重要的投资策略上做出过非常有影响力的研究，这个策略可以叫做Stub Trading。简单来说，就是当一家母公司把旗下受欢迎的子公司剥离上市后，子公司往往受到市场热捧，股价高涨，而母公司似乎在短期内无法获得收益，股价变动不大。理论上，由于母公司仍然拥有子公司的大量股权，两者之间的Stub价值，也就是母公司的市值减去它所控制的子公司市值应该是正数。

也就是说，当子公司股价上升时，母公司的股价也应该上升。如果变化不大，那么这个Stub价值就会变成负数。一旦这种情况出现，聪明的投资人就应该买入母公司股票，等着它涨起来，同时如果可能的话，卖空子公司被高估的股票。这个策略只要做好多样化和风险管理（主要是卖空时候的保证金要求），那么是可以比较稳定地赚钱的。

诺奖“股神”的投资实践和业绩回报

虽然听上去很简单，不过塞勒可是最早发现这个投资策略的学者。在塞勒的行为经济学理论指导下，公司替摩根大通管理的一只基金Undiscovered Managers Behavioral Value Fund（UBVLX）表现优异，在过去五年中大多数时间里都跑赢了标普500指数。目前，这一基金资产已达60亿美元。

附图：旗下基金净值走势远远跑赢标普500

截至2016年前的15年，塞勒的行为价值基金实现年均10%的增长。2015年，罗素2000（Russell 2000）小市值股指数下跌7.5%时，Thaler的UBVLX共同基金打败99%的市场同侪，基金规模激增1倍至37亿美元，至今规模已经达60亿美元，是名副其实的“股神”。

自美股当前牛市开始以来，这个基金的涨幅几乎相当于标普500指数同期涨幅的一倍。从2009年3月9日开始到上周五美股市场收盘时为止，这个基金的A类股已经累计上涨了512%，相比之下，同期标普500指数上涨277%。

该公司的核心理念是，投资者都会犯错，公司的目的就是找出这些错误。

附图： 富勒-塞勒公司英文网站简介

在该基金公司简介中，还引用了塞勒在电影《大空头》中的一句台词：“如果你相信人类做事情总有逻辑可循，那简直是疯狂之举。”

摩根大通委托这家基金公司管理的UBVLX投资依据就是投资者的行为偏差。如投资者对老旧、负面信息的过度反应，或者投资者对新生、积极信息的不理不睬等。

塞勒曾在2016年6月份接受CNBC PRO采访时称，他在行为经济学领域中所做的工作，可以帮助他找出那些此前遭到严重打击、但正在显示出复苏迹象的公司。

“我们正在使用的信号之一是内部人士的购买活动，尤其是如果一家公司的首席财务官突然之间将其持股量提高了一倍，那么我们就会重点关注那家公司。”他说道。

塞勒向CNBC表示，他自己并不持有个股，原因是他更希望做一名优秀的投资组合经理。

“我认为，人们会犯的最大错误就是过度自信。他们会觉得自己是个很好的投资者，但实际上并非如此。我的建议是，要随时注意股市动态。如果你觉得自己是个很好的投资者，那么就要尝试计算出自己的回报率是多少。我们知道，大多数主动型基金经理人在支付费用以后，都无法达到他们的基准目标。”塞勒说道。“有一只股票是你绝对不该拥有的，那就是你供职的公司。”

投资实践遇到的现实问题

不过，这只依靠行为经济学理论成功的基金也引发了新的问题。

首先，虽然这只基金靠其它投资者的不理智行为赚钱，但是，这只基金本身也会引发投资者的不理智行为。

 附图：旗下基金在2008年曾遭遇重创

在2008年金融危机期间，该基金（蓝线）基本上回吐了之前所有的涨幅，表现趋近于指数型基金（黄线）的表现。直到后来的涨幅中才慢慢拉开差距。在2000年的互联网泡沫破裂时，这一基金的表现类似，也是赔掉了之前所有的领先优势，在之后慢慢恢复元气。

在市场上涨时，这只基金涨得更快，但是在市场下跌时，这只基金也跌得更惨。因为暴涨暴跌，本身就可能引发投资者贪婪、恐惧等不理智的行为。

换言之，这只基金在试图利用其它投资者的行为偏差赚钱时，自身也会产生巨大的波动。高波动的投资标的，则可能诱发投资者的不理智行为。

一个号称通过投资者行为偏差赚钱、修正投资者行为偏差的基金，最终却可能会引发投资者的行为偏差。

塞勒第三重身份：奥巴马竞选智囊团成员

塞勒的第三重身份是美国总统奥巴马的资深学术顾问。在奥巴马竞选的时候，塞勒给了一个建议，通过当时深受年轻人欢迎的Facebook来为竞选筹款，想出的办法就是隔一段时间就在筹款人当中抽奖，可以得到和奥巴马握手和见面的机会。

这个建议实际上是利用了心理学发现的大多数人会“高估小概率”事件的倾向。比如拉斯维加斯赌场枪击案或者飞机失事报道之后，大家就觉得去赌城玩或者坐飞机不安全了。虽然被抽中可能性很小，但年轻人还是踊跃捐款，使得奥巴马筹到的款项超过了对手希拉里。

在帮助奥巴马推动政策时，塞勒建议多采用中性或者正面的关键词汇，因为相比那些负面的词汇，遇到的阻力会小很多。塞勒把他在这方面的研究和经验写成了一本书叫做《助推》，书名的含义是在改变人们的行为上，不需要做出大的改变，这样往往遇到很大的阻力。真正好的政策应该设计得符合大家的心理和行为习惯，只要轻轻一推就能达成良好的效果。

塞勒第四重身份：“非著名”电影演员

塞勒除了是一名行为经济学家外，他还在娱乐圈也留下了自己的影视作品。虽然他作为演员的贡献远远不及作为经济学家的贡献，但在亚马逊网站旗下的互联网电影资料库（Internet Movie Database，简称IMDb）中，还是大名在册。

互联网电影资料库是一个关于电影演员、电影、电视节目、电视明星和电影制作的在线数据库，创建于1990年10月17日，从1998年开始成为亚马逊公司旗下网站，即将迎来成立27周年的纪念日。

IMDb的资料中包括了影片的众多信息、演员、片长、内容介绍、分级、评论等，对于电影的评分目前使用最多的就是IMDb评分。

可以看到，塞勒早在2004年开始涉足影视圈，那时他即将60岁，出演的第一部电影是《TAVIS SMILEY》，不过，在2015年客串的《大空头（The Big Short）》让他被更多人所关注。

很少有经济学家客串好莱坞电影，而塞勒本人正是因为经济学界的名气，被邀请在2015年的电影《 大空头》中客串。

《大空头》是一部解释2007年金融危机的电影，该片之前还角逐过奥斯卡。与塞勒在一张赌桌上演对手戏的是好莱坞小天后赛莲娜-格美兹（S elena Gomez）。电影中的他，在拉斯维加斯的一家赌场，向人解释什么是“担保债务凭证”。

这部电影中与塞勒相关的经典台词就是“ 如果你相信人类做事情总有逻辑可循，那简直是疯狂之举。”这句话也被放在了塞勒公司网站介绍的首页上。

最后，还是建议大家再一次观摩《大空头》里 Thaler 的表演，美女环绕，岿然不动，经济理论娓娓道来，实在是可以拿百花影帝的演技：）

专业投资者吴家琦：短线会有风险释放 沪深300剑指3900

 创业板长线底仓已配置30%

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶。欢迎各位收看第131期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛。熟悉节目的朋友知道家琦是一个接近90后的投资人，非常年轻，但也有十年的实业投资和股票投资经验，他的观点也比较新锐。比如在前期的节目有一个观点，要给周期股泼三盆冷水（点击阅读：专业投资者吴家琦：给周期股泼三桶冷水  下半年选股还看“双驱动”），当时反响非常大，那时候周期股行情刚起来。这次我们看看他对最近的市场会有什么观点，将他的天时地利人和的战法，应用到现在的市场里面会有什么新的发现。你先来谈谈最近市场有些什么新的变化吗？

吴家琦：大言不惭地讲，周期股确实走了我们泼的三桶冷水中的第二桶（注：吴家琦当时泼的第二桶凉水，他认为这些股票涨了50%、60%，甚至翻倍了，有可能会随时迎来巨大的震荡，普通投资者短线上不好把握）。周期股经过最近冲高之后震荡调整，还是让挺多人看不懂的。我们认为它只是一个中线的调整，还没到第三桶冷水的时间（注：吴家琦泼的第三桶水，他认为长线上从库存周期、康波周期来讲也不乐观），所以大家看到最近一周周期股也是反复向上脉冲，对不对？

江涛：那在第二桶冷水和第三桶冷水之间，周期股还是有机会的，是吧？

吴家琦：是的。我们之前就很看好，说在半年报密集披露的时候可以抄底，这个预判还是比较有效的，我还是坚定看好。

江涛：说到预判，可以看看你对创业板战略性配置的预判（点击阅读：专业投资者吴家琦：创业板初现有史以来第二次长线买点 提供三种选股思路）。前几期节目你就提到长线看好创业板，到一个底部可以配置的时候。这个判断从目前来看，好像也还有一定的道理。

吴家琦：我可以很明确地说我已经配置完毕了吗？记得之前我们有一张预判图，说它要走一个日线的中枢，然后继续上行吗？我也多增加了一份安全垫，下来的时候低吸，我的仓位可以多点利润安全垫。从我们预判来看，6月、7月、8月的月K线是2阳夹1阴，形成一个月线多方炮，站到5月均价线上面，慢速率指标、金叉等这几个条件都实现了，所以我的长线仓位一直不会变的。

江涛：8月份的月K线已经出来，我们如果把上证指数、创业板、包括沪深300的月K线复下盘，多方炮这个攻势都已经出来了吗？对于9月份、或者2017年最后几个月的市场大概会有什么研判呢？

吴家琦：8月月K线最强的是创业板指，而且它是在低位发出一个比较强的信号。首先看量能。我们看到6月创业板的量能是红柱，8月份也是一个红柱量能，而且两个红柱量能都比中间绿柱量能大，这种叫做“多方炮”，而且在月线上是非典型的“多方炮”，毕竟6月份还有一定的下影线。

现在创业板到了1803点以上，站稳5月均价线，KD慢速率指标20以上，向上金叉，而且8月的资金肯定是流入的，一个是公布的半年报的情况，有证金、汇金的大量买入，并带领很多机构买入；其次，从量能的温和放大，也可以看出来大家的底仓都开始进了。只要这三个要素还在，我对创业板长线底仓的配置是不可能退出来的。

江涛：在节目里面，你当时注意到创业板的底部信号好像是历史上第二次出现，是吧？这个KD指标的底部信号已经确认了吗？

吴家琦：从技术上来讲，创业板长线底仓的配置信号已经确认，而且量能也放出来。所以说这在历史上只出现过两次，上一次是在2011年、2012年的时候。

江涛：你当时非常看好创业板的长线趋势，你自己的仓位配置比例有多大？

吴家琦：我已经在创业板配置到了30%左右的仓位。

江涛：30%算是一个什么样的比例？

吴家琦：基于市场整体的逻辑判断，我们还是看沪深300、MSCI222这些股票，它们从长期宏观基本面上的投资价值是比较明显的，包括A股入选明晟指数之后，明年6月份还会有外资进来配置。所以在这样一种预期的情况下，我们暂时还是看沪深300为主。我还是延续之前的逻辑，两个月前我们就看沪深300要上3900点，目前还是这个观点，今年最大的亮点就是沪深300这台发动机有机会去摸3900点。

目前还是存量资金博弈  短线可能会有风险释放

江涛：从沪深300的月K线看，它本身也是相对来说在这轮行情里面比较强的，非常清晰的上升通道。

吴家琦：我认为如果行情继续要向上，9月初之后可能有一个风险释放，就是在9月6日-9日。我们可以发现，从8月26日到8月28日大量机构资金买入之后，发生了什么事情呢？居然在8月29日的时候，场内参与的机构资金，把那两天买的筹码大部分卖掉，说明场内博弈还是比较严重。

江涛：其实在这次行情拉升的过程中，增量资金入市并不多，还是存量资金的一个博弈吧？

吴家琦：大家要注意这一点，否则我们的股民受伤会很严重。即使大盘站到3300点之后，其实对场外资金的虹吸效应并不是非常明显。

江涛：这么看来的话，资金面在9月份还是没有那么乐观。

吴家琦：当然。从一个现象也可以看出来，那就是站上3300点之后，次新股为何如此之活跃？因为次新股套牢的压力小，资金因为害怕，所以去拉次新股。

江涛：我还注意到，股票型基金的仓位现在也是在高位。有统计显示，15家基金公司近一个月的仓位上升十个百分点，8月份以来，股票型基金的平均仓位在88%以上。所以也有一个说法，叫“”88魔咒”，那这个88%以上的仓位，也意味着股票型基金的活动空间应该比较小了，是吧？

吴家琦：那是的。不过这倒是可以联想一句话，可能对广大的投资者有一定的启示作用。国泰君安研究所黄燕铭所长经常说：股价就跟人心一样，人心放了，股价就涨了。

他之前经常出去做路演，问投资者一道题：现在基金的仓位高了，股价是要涨，还是跌？仓位高了，没得加了，未来是要抛的，这看着就害怕，因为公募基金的规模毕竟比较大。

江涛：所以他的这道题就是说，如果基金的仓位高了，实际上人的心花就开不了吧？

吴家琦：对，人的心一紧，就不能心花开。你现在已经买进去了，那你什么时候抛啊？所以说短线上能有一个心理压力出来，这也是有一定的道理。

震荡意味着分化  还是要精选行业

江涛：说完了资金面，我们可以再来看看宏观基本面。统计局最近也有个数据，就是PMI指数的公布。8月份的官方制造业PMI是51.7，预期值是51.3，前值是51.4。PMI指数到现在已经连续13个月在荣枯线之上，制造业还是总体保持一个稳中向好的发展态势。你怎么来解读这个数据？

吴家琦：我的解读是首先要从大到小。我们先讲大的，然后再见微知著。大的方面，可以说这个采购经理人指数意味着经济是在持续恢复，我们经济体的元气是在扩张、是在恢复的。但是，我们要看到一点，在它大涨的元素里面包含了什么？包含着价格大涨，这会让我们的制造业企业、工业企业的成本大幅度上升。这样子就会形成上游可能复苏快，下游可能复苏慢的局面。而且未来上游能够持续这么快涨价吗？

江涛：所以如果从宏观面来看，就没有那么乐观是吧？这对证券市场意味着什么呢？

吴家琦：前期的观点有过阐述，关于今年上市公司的业绩，会在三四季度出现分批回落的情况。结合PMI指数，我们必须肯定经济是在复苏的。复苏完了之后，工业企业的利润要跟上。8月份的这个利润数据还没出来，而7月份的利润数据也是在PMI荣枯线之上，它的采购成本和原材料都没有那么大飙升，但是工业企业的利润比上半年放缓了0.8个百分点，说明市场已经发生了震荡，而震荡意味着分化，所以我觉得还是要精选行业。我们不否认也可能趋势加速，但在加速或者震荡的过程中，就会看到差别。

江涛：那行业分化的话，我们应该怎么来选择呢？

吴家琦：有一个简单的选择方法，它不一定准确，但比较有意思。

江涛：什么简单的方法？我印象中，前两次的访谈中你谈过一个偏方，用市场份额对科大讯飞进行估值，我就觉得很有趣（点击阅读：专业投资者吴家琦：创业板初现有史以来第二次长线买点 提供三种选股思路）。后面的市值估值到了吗？

吴家琦：那个可能也是某种巧合，我们先前是认为科大讯飞拉到800多亿的水平就处于泡沫阶段，后来股价一路上涨，到最高总市值距900亿目标还有0.3447亿时，上涨势头停住，接着股价进入了调整。

这次谈精选行业的一个简单方法。对于当前的市场而言，可以侧重选择7月净利润增速同比没有回落的行业，而有回落的行业在股价预期中就会变成跟涨，投机步骤就不同，比如黑色金属没有回落，有色金属有回落。

江涛：除了这些方法，我觉得国家队的投资还是有些领先作用的，包括创业板能涨起来也是因为半年报公布的时候，在昆仑万维、苏交科的前十大股东中，发现国家队身影。券商股这次拉升也是这样，大家发现18只券商股里面有11只都有国家队进去，而且持股比例很多，有的达到4.99%，藏而不发。如果我们把思路再简单一点，我只要从半年报里面看国家队的持股，虽然有的可能已经涨起来了，但是这个选股思路可以从中学习。

吴家琦：这个是一个非常简单的方法，而且从来就没有国家亏钱的，不管是国外还是中国（笑）。包括国家队托管在券商的基金产品，陆续退出之后也是赚钱的。所以对于普通的投资者朋友们，这是一个非常好的方法，我也在学习国家队。

江涛：在节目的最后，你还有什么想分享吗？

吴家琦：我想分享的就是有一句话大家一定要记住：在一个趋势形成的时候，它不容易轻易扭转；如果它真的扭转了了，它就不容易回来。

江涛：还是跟趋势做朋友，对吧？

吴家琦：对，还是要跟趋势做朋友，不要跟趋势作对。

（江涛注：“乐趣投资下午”是每个交易日下午4点开始的一档30分钟的视频访谈直播节目，因本期技术出现故障，录制回放的时候只播出了20分钟的视频节目，导致部分内容缺失。特向嘉宾吴家琦以及各位观众、读者致歉。）

变盘时节临近 大多数股票还只是牛皮市反弹

很长一段时间没有写周末随笔，这几天终于找了时间，梗概地翻阅了一遍沪深两地市场的3000多只股票。

市场面：与其说牛市 不如说是牛皮市

本周市场延续上周末上扬的惯性，5天时间里在次新股、钢铁金属股、证券股等泛金融类股票的分头拉抬下，继续保持比较强的势头，起码可以说维持盘面上的整体活跃以及人气，也显示着“市场中的主力”仍然在有效控制着局面。

今年管理层的目的性和指导方向应该很明确，就是“"有效稳定+按计划发行”。8个多月的时间里，只在“兴风作浪的大鳄”与“降杠杆”的浪潮声中，出现了为期1个月的下跌调整，其他时间都在按照预定的计划和节奏行进。也有理由相信，在10月份重要的会议结束之前，不会再有人出来喊“兴风作浪的大鳄”，因为一旦造成股票的“非理性或不可控”的下跌，喊兴风作浪的人，实际上就变成了“不稳定”的因素，继而会引出无数个“网红韩志国式”的口诛笔伐。

目前的市场中，许多人都在讲是“牛市”。也许各有各论，但恐怕胡扯的成分更多一些。如果说是牛皮市，逻辑上可能更合理。从市场中炒作的许多个股表象来看，仍然是“钱多人傻速来”，只是“此时非彼时”。

在目前这个重要的时间段，营造和谐稳定的环境比什么都好，对大家也都有利。“皇帝的新衣”所讲的故事，一直在市场中反复流传，只是不知“财富”花落谁家。

所说的牛股如最近炒作比较不错的钢铁、金属等股票，目前来看依然属于“借多重利好”的反弹性质。看看中国铝业这样的股票，从60元跌到3元，有一个比较大的反弹也再正常不过。像贵州茅台、信维通信(复权)、牧原股份(复权)、大华股份这样图形的股票，才算是有实质意义上的中长期牛股，虽然它们的股价市值是否符合"现"价值另外说。新股中科信息代表着另外一种图形的牛股模式。而其他大多股票的上涨，严谨地说，只能够算是阶段反弹，涨个50-80%甚至翻番，还真称不上牛股。

5月份“降杠杆”取得初步成效后，管理层逐步放松了强度，通过对市场资金有技巧的调控，使市场活力逐步得到修复，也让沪深市场的指数在“有效的管控”中逐步攀升。但却也使自2015年6月5178高点以来的下跌至2016年1月和2月2638-2650点左右的低点以来的两市反弹，始终没有走出一个从“图形与浪形”上的“理论高度与形态”，致使演化的时间段-浪形结构-图形模式-股价的平均估值-指标的综合反映等，运行得相当混沌。

虽然强力资金和手段比之前的25年中的任何时候都自如，但市场总归是市场。在特定时期和阶段运用的手段和方法，总不能长期继续下去，而让市场在资源配置中起决定性作用的逻辑，应该让它始终存在。还给市场的时候，总要还的。市场中的“制度建设”才是最应该努力的方向，否则，大鳄及其他小鳄的消失只是短暂的现象。

技术面:快到比较敏感的变盘点

如果按照1-9系数来算，日线指标已经出现2次8级的背离。按照以往历次反弹来看，接近于快要冲线了。

周线指标量级系数在7级，只是相对较高。如果有较大回调，是一次上车机会，仍然会有二次上行或者反弹。

月线指标高度在7级，如果日线和周线按“目前的上行状态”运行，依然不出现短暂且急速的回调，那么在10月、11月，月线指标的量级系数会逐级上升到7.5-8.5，到时如果出现风吹草动，又将会是一个比赛场。

日线上看，从9月6日、7日-12日、13日，是比较敏感的变盘点。若向下，则有二次机会；若向上，则要多关注低位、低价格、高跌幅股票的补涨机会。

独立投资人邹志峰：以农民的名义，价值投资就是种远虑的能力

价值投资是一个复杂的系统

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶，欢迎大家收看第125期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛，这次我们请来的是老朋友邹志峰老师。邹志峰老师是下午茶节目开播以来比较早的嘉宾，他是四川大学历史学博士，在财经类媒体做过很多年，同时他现在是一个独立投资人，自己也写了一本书《价值投资路线图：格雷厄姆智慧家族的制胜之道》。所以他不光是学识比较渊博，投资实践也有很多年经验，特别是对价值投资。在今年的节目里面，他也一直在以港股长城汽车作为一个案例，不断把对这只股票的理解在节目里面跟大家分享。

今年有个比较突出的现象，上证50一枝独秀，以上证50为代表的很多股票比如格力电器、贵州茅台、伊利股份等典型的价值投资股都走出了一个非常好的涨势。你怎么看待价值投资在今年的中国股市又大行其道的现象呢？

邹志峰：其实都还是一个学习的过程，尤其是投资的水非常深，我还在一点点地学习，越学习就发现不懂的东西确实太多。尤其在实践中，价值投资也是非常深奥的，也不是很简单地就可以完全理解。

上半年的行情大家也可以看到，很多老的蓝筹股涨得是比较好，包括我们原来说过的贵州茅台不断创新高，格力、伊利等都是原来我持有过的股票，现在有的也创了新高。这些股票有个特点，成长的周期比较长，很多股票也是从小型、中型的公司成长起来的，到现在成为大型的企业，包括在行业内叫做独角兽，都是影响力是非常大的企业。

这次做节目我也想讲讲我对价值投资的理解。因为之前出过一本书叫《价值投资路线图》，那个书主要还是围绕格雷厄姆——价值投资的鼻祖。他是巴菲特的老师，巴菲特在格雷厄姆主要的影响下，才取得那么惊人的长期投资业绩。我的那本书也梳理了格雷厄姆智慧家族成员的投资之道。

现在大家对价值投资讨论的比较热烈，那么到底什么是价值投资？现在其实有很多不同的观点。前两天我碰到一些朋友，有个朋友在证券公司，很多人把他封为“股神”，因为前段时间推荐股票比较准。他也说他是做价值投资，但是出发点很简单，认为只要PE低，就说这是价值投资，会比较保险。他自己还搞了一个人工智能的工具。

江涛：专门来筛选市盈率比较低的上市公司股票吧？

邹志峰：对，PE比较偏低的股票就排到前面，他就拿来给很多朋友去推荐。当然有些股票他推荐以后，可能运气也比较好，正好就涨得比较厉害。

江涛：前段时间的确是低市盈率股票涨得比较好。

邹志峰：对，前段时间也有几个走势比较疯狂的股票，包括西水股份，今年一季报出来以后业绩暴涨。它当时是天安财险的大股东，有一些保费收入做到今年的一季报，所以业绩会突然爆发式增长，相对而言PE就比较低，大概市盈率只有2、3倍，这个确实是比较奇特的。但是实际上它的业绩很多是来自非经常性损益，并不是来自于它的主业经营。

实际上对于市盈率这个指标不能简单理解。市盈率实质上是以净利润指标为基础的，对于净利润指标一定要具体问题具体分析，你要分析它的利润是怎么形成的，所以必须要区别对待。不是简单看到它的市盈率或者市净率低，那么这只股票就一定是价值投资股。所以我这次也想把我对价值投资的理解，和各位投资者朋友分享一些我的观点。

江涛：价值投资第一不是低市盈率的标准，第二也不一定是低市净率就是价值投资。

邹志峰：对，肯定不是简单地用一个市盈率就可以判断出是不是真正的价值投资，如果那样投资就简单了。价值投资一定是个比较复杂的系统，7、8年来我也一直在研究，会感觉好像大海的水一样漫无边际，你可以慢慢吸收一些营养，但是真正在实践中能够做到知行合一，用价值投资的方式进行操作，需要有很多因素。这次我想从价值投资的原理这个最基本的角度，先简单谈谈我的观点，你看这样好不好？

价值投资与“农民”种树的故事

江涛：可以啊。我们先把一个概念能厘清，然后对它的理解才会比较到位。否则的话如果一知半解，或者似是而非，有时候可能会在一个错误的道路上越走越远。

不过，说到价值投资的原理，前面我也做了一点点功课，我查了一下本杰明·格雷厄姆《证券分析》的书里面，当时提到价值投资的核心：用基础的分析方法来衡量一家上市公司的内在价值，并以此作为投资准则。

在书里面，格雷厄姆自己也很明确地说：我用的方法看似简单，让人不敢置信，既没有经济周期或者大盘走势的预测，也没有选定特别的企业或者公司，我们不考虑产业的差别，一视同仁地、单纯地以股票的吸引力作为评估标准。

所以，在格雷厄姆看起来，价值投资可能没有想象中的那么复杂，那么深奥。但是我们也知道，越是简单的东西，往往越不容易。所以您也可以把您对价值投资原理的理解和大家分享。

邹志峰：你的这个评价我觉得非常好，借用爱因斯坦说过的一句话，就是要很简单但是又不能过于简单。很多人以为大道至简就是非常简单，但实际上它不能过于简单。因为有很多东西是千变万化的，运用起来是比较复杂的。那么我现在先讲讲格雷厄姆说的真正的价值投资到底指什么。

刚才说的也比较简单，他不看周期，不看K线图，不看趋势，而是看一个企业。用他最简单的一句话来说，就是你买入一个企业，要以股东的心态进入，和它长期一起成长，伴随着它的内在价值的增长，获得相应的一个收益。

这句话可能说起来比较抽象，但是我想用一个小故事来做类比，这个故事和价值投资是很贴切的。前段时间，我有个朋友在成都温江有一个园林，他对园林特别感兴趣，大学毕业以后开始搞，经常自嘲说自己就是一个农民。

他在园林里头种了很多树，一开始是小树苗，后来慢慢长成大树。他已经做了20多年，所以他的园林已经非常茂盛。他说最早开始也挺荒凉的，都是些很小的小树苗，看着它成长起来，某种意义上它的价值也随着时间推移，价值也慢慢变得越来越大。

我开玩笑说，你现在不敢说是亿万富翁，至少也是千万富翁。你原来最早买的时候，一棵树苗几块钱，现在一棵树随便可以卖到几百、上千元，这个价值已经非常大了。

他就是通过时间的积累，通过辛勤的劳动，然后获得了这些收益。我也受他启发，在我们家的花园里请亲戚帮我们种菜。种菜要除虫、除草，还要施肥，这是非常复杂的事情。去年种了四季豆，前一段时间收获后发现吃的时候就很不好吃。

江涛：完全是有机的蔬菜，怎么会不好吃呢？

邹志峰：是种子没有选好，种出来的四季豆的皮特别厚，而且很柴。我就从这两个事情上面，感觉其实和价值投资的道理还是一样的。

价值投资与“农民”种树有四点相通之处

江涛：相通的地方在哪里呢？

邹志峰：刚才我们说过，格雷厄姆是精心挑选公司，然后等待，定时检查。按照彼得林奇的说法，我要定期检查它，看它中间是不是有问题。甚至可能你如果作为大股东，还要参与一些决策，提供一些建议，最后和这个企业共同成长。

这两个事物之间的道理，我觉得首先像刚才选种子一样，必须要精心选取好的种子的。因为我们有时候可能选种子太随意，据说市场上假种子、骗人的种子也特别多，所以要精心挑选，才能长成好苗子，最后才能长出好的庄稼。A股现在也有不少假种子、坏种子，那些质地不佳的公司包装上市，欺骗股民，收购韭菜。

所以你要做价值投资，首先第一步要看它是不是一个有价值的公司，这就需要我们仔细挑选。当然挑选要有标准，以后有机会再分享，这次先不展开，我就说几个相似的地方。

第二点就必须有耐性，不能拔苗助长。大家都知道拔苗助长是一个很可笑的行为，但是实际上，掩耳盗铃、刻舟求剑、拔苗助长等成语在我们的日常生活中经常会犯，尤其在投资中间会经常犯这种可笑的错误。

比如我们选取了一个好的种子，选取了一个好的公司，但是非常着急，天天想着它要涨停。巴不得今天买了明天就涨停，巴不得一涨就翻倍，但是实际上这是不现实的。因为一个公司的成长必然有一个过程，如果你想和这个公司一起成长，那就必须有耐性，不能着急。

第三点相似的地方就是要培育，要定期观察。对于农作物来说，要辛勤劳动给它浇水、施肥、除草来培育，对于一个公司来说，尤其是一个小的公司，我们一定也要关注它。但不是我们要天天盯着盘面看，越看你的痛苦越大，其实应该观察企业的成长。比如这个苗子是不是长正了，是不是长势良好。一旦它要出问题了，比如生了病或者遭了虫害，那可能它就死掉了，最后长不成一个好的庄稼，不会得到更大的收获。

所以我们也需要仔细分辨并观察一个企业的成长过程，比如它的年报、季报等财务数据，不断发生的新闻等，这就是我们需要关注的。

最后一点我觉得就是用时间来浇灌它，和它一起成长。比如我那个朋友的苗木足足长了20年，有些就长得非常茂盛，有参天大树的感觉，但这个确实是需要时间的。

江涛：我觉得除了需要时间，还需要远见。

邹志峰：对，所以我把这几点总结起来，就是江老师你提到的远见，我把它叫做一种深谋远虑的能力，这是非常重要的。

价值投资的真谛，就是体现出远虑的能力

江涛：为什么对于投资者而言，深谋远虑的能力很重要？

邹志峰：我觉得它是一种忍耐厌烦的能力。如果你要真正做价值投资，那你必须要忍耐着厌烦和枯燥。因为很多东西并不是激情澎湃或者波澜壮阔的，并不是今天一买就涨停，或者明天涨了多少。如果是那样的一种心态，我觉得可能是有些问题的。

那么我们现在就需要有一种能力，您称为远见，我觉得叫远虑。就像我们人类一样，原始人从狩猎社会到农业社会，要忍耐现在的痛苦和枯燥，换取将来的收成，这其实就是一种远虑。

打猎的确会给人带来很多的乐趣或者激情，现在狩猎都成了一种奢侈的享受，很多中国的有钱人现在流行到非洲大草原去打猎，这就是一种乐趣，很激动人心。

江涛：而且打猎现场就能看得到成果。比如你一扣扳机，一个猎物在你面前倒下，人的成就感可能来得非常快。但是如果你变成了一个农夫，春天把种子播下去，是不是到秋天的时候有收成，这里面的各种变数也很大，对人的耐力的考验也非常大。

邹志峰：对，它其实是很枯燥的，而且要有忍耐厌烦的这种能力，通过时间来获取价值。所以，我认为价值投资的一种真谛，就是体现出一种远虑。那么我们就需要有这种心态，才能收获到类似像茅台、格力、伊利等这些企业，包括我之前反复说过的长城汽车。

长城汽车也是一个很小的企业，可以说是从一个名不见经传的乡镇企业慢慢发展发展到现在，前两天出了一个新闻说它要收购JEEP。

江涛：周二网上出了公告并没有被证实。

邹志峰：我相信十年前它是根本不可能想象的。因为十年前它是一个非常小的企业，相当于一个小的种子才扔到地里头，它怎么可能去收购一个像JEEP这样庞然大物的公司呢？

大哲学家罗素有一个公式，它对远虑的定义就是：眼前的痛苦/将来获得的快乐*中间获取的时间=远虑。

江涛：我们把罗素的这个公式再回顾一下还是比较有意思的。您再说说这个公式代表一个什么含义？

邹志峰：好的。因为我想到价值投资的原理。价值投资从格雷厄姆的角度来说，就是选一个好的公司和它共同成长。简单点说，以所有人的心态持有公司。这个方式和我看到朋友做园林和做农业也非常类似。所以我又突然想起哲学家罗素的这个远虑公式。

中国有句古话叫做“人无远虑必有近忧”。刚才我提到，大家如果要以一种打猎的心态来炒作股票，每天追涨杀跌，天天想逮涨停，明天看到跌了又止损，每天忙得不亦乐乎，你倒是确实挺兴奋，每天都激动不已，然后又会沮丧。

追寻文明的投资方式

江涛：这样情绪波动会非常大。

邹志峰：但是实际上你可能收获的只能是竹篮打水一场空。所以我想到罗素先生的远虑这个公式。他还提到一种文明的方式，他认为所谓的一种文明的生活方式，其实就是远虑+知识。我引申过来，从价值投资角度来说，一种文明的投资方式，或者叫投资的文明方式，是不是就是远虑+智慧+知识呢？

那么智慧是什么呢？从罗素先生的角度来说，他说真正的人的智慧，应该是知识+获得知识的能力，他更看重的是获得知识的能力。而很多人在本应该怀疑的地方却很坚信，但是很多应该接受的真知的却不接受。就像格雷厄姆先生这种价值投资理念，很多人反而不相信，反而很固执。我认为可能是有些偏见，包括很多人很容易轻信追涨杀跌这种方式，因为那个确实很刺激。

江涛：不过，我是觉得每个人的性格或者他的行为方式不太一样，所以不可能要求所有的人都按照价值投资、按照这种能够有远虑的方式来做投资。当然这可能相对来说是投资的一个正道。其实罗素也说过，万物参差乃是幸福本源。可能只有表现出不同的生活方式或者不同的生活状态，这个世界才会多姿多彩。

所以，我相信猎人可能会找到当猎人的乐趣，农夫也会找到当农夫的乐趣。但是我很认同您刚刚说的远虑公式，包括加上知识后，构成了一个文明的社会。

邹志峰：当然，您刚刚说的也有道理。其实选择哪种方式是个人的自由，这肯定毋庸置疑，不能干涉。但是如果你要想获得一个更好的投资回报，可能要找到一个更好的方法。相对而言，可能经过验证的方法更好。

这次拿农业社会、拿农民的生活方式来和价值投资做比喻，或者叫做借喻，因为对于价值投资来说很复杂，这次只是一个起点。

刚才你问到通过价值投资买入股票以后，我又如何知道它最后能够成长成一个大的公司？又怎么知道它最后会变成格力、茅台呢？这就很复杂，中间有很多的辨识手段，需要有一整套的东西来做。

江涛：您之前讲到过您的“一顶四梁八柱”投资理论，我们在以后的节目中可以细细展开。

独立投资人木羊：思路比方法更重要 用强势股策略8个月取得60%的收益（附图）

四大指数中重点关注中小板

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶，欢迎收看第122期乐趣投资下午茶节目。我是主持人江涛。木羊是节目的老朋友，大家知道他原来擅长做技术分析，后来因为天威保电的案例，让他从技术面转到基本面结合起来做。他有很多“神奇”的武器，比如预测地图、新高新低指数、交易魔方，交易魔方的一个核心就是捕捉强势板块里的强势股。还是先来看看市场，经过一周的变化，有些什么趋势出现？因为木羊有一个市场分类的体系，看看现在各市场处在一个什么阶段？

木羊：在上一周我们预期市场可能会进入到一个下跌的情况，如果严重些，可能就会进到不可操作的状况。但是我们看到，市场在周一的时候粉色变成红色的情况，整个从可操作区域变成牛市的区域，主要是因为创业板在本周一出现的这根大阳线。也就是说，整体市场有非常多的股票可做交易，而且在底部出现短期上涨状况。

这样的话，如果去布控你的股票，不仅仅是在上证指数、沪深300、中小板所涵盖的股票当中去布局，你也可以在创业板开始布局。

附图：上证指数、沪深300、创业板、中小板不同分类对比

江涛：4个市场其实都是可以值得去做的？

木羊：对，都值得去做。之前有朋友说，你为什么一直不说创业板（的投资机会）？如果我们把创业板的图放得更小一些，可以看到它从高位下来以后，都没有可交易的区域。我们是根据整个市场的强弱度来定，可以看到最近的中小板开始变成红色，不光是指数进入到牛市，里面也有非常多的股票进入到牛市状况。所以应该重点关注中小板，因为它刚刚出现牛市状况。

江涛：在这4个指数里面，中小板是最值得关注的？

木羊：是应该这么关注。因为我们的资金总是滚动的。之前可能是沪深300，然后逐步去加上证，当上证指数和沪深300开始回落的时候，正好是中小板开始走强，那么你就把资金重点放到中小板。将来等中小板走一段时间以后，等到创业板成为一个牛市状况，那么你的重点又会放到创业板。

如果你持有的股票不是那种强者恒强的，而是强者突然转弱的，那么你就把转弱的换到一个新的强势市场当中。这样的话，你的资金总是在比较高位，你从刚刚进入牛市的市场里进去，能够被留下的都是那种强者恒强的股票。

江涛：你对牛市的定义是什么？

木羊：我们是根据整个市场当中的股票成为强势股的数量多少，来定义整个市场是不是一个牛市状况。

江涛：不一定指数要创新高才叫牛市？

木羊：不一定。如果说某个股票指数或板块涵盖的强势股股票很少，那么我们可能不会太重视。但如果涵盖的股票相对来说较多，或者整体来讲都在上涨的过程中，我们就重点关注，或者放的资金也会稍微多一些。

通过永远的二八原则来选股

江涛：实际上这还是跟你选择强势板块中的强势股票的思路是一脉相承的，不过现在是强势指数里的强势板块。

木羊：对，实际上这个思路就是叫永远的二八原则。市场中如果有80%的股票已经成为一个上升趋势的股票，那么它一定是非常强的。那么我们交易的时候，是交易强势股里的20%，总是用这样的方式来切割。也就是说，对于指数、板块和股票，都可以二八去切割，包括它的基本面也用二八去切割，那么你就能找到那些质地又好、走势又好的这些品种。

江涛：用这个思路，如果把它放在股票的操作上面，会有一个什么体现？

木羊：我在年初的时候，一直在节目中说交易魔方，以及强势板块的强势股票，但是一直没有拿出具体的东西。也有朋友问你这个东西能不能够实现。最近我们把它实现了，做了一个回测，大概的情况是这样的（见附图）。因为机密的原因，我只是做了一些截图共享给大家来看看。

附图：强势股策略VS沪深300各指标对比

江涛：能够共享已经不错了。

木羊：看到图当中是一个整体的收益情况，从今年年初到周四收盘时候的情况，目前的收益是60%多，对于沪深300指数11%的涨幅而言，远远跑赢指数。而且我们看到最大的回撤只有6.5%，夏普比例非常高，阿尔法的超额收益也非常高。

附图：强势股策略收益曲线VS沪深300走势（2017.1.3-8.17）

这个图基本上是资金曲线，使用了大盘指数对比。可以看到，我使用这个策略的时候，在有些位置上是不交易的，就是大盘择时，所以图当中在年初是横的，因为当时的大盘不好，也代表80%的股票是不好的。实际上真正在1月中下旬才开始交易。

江涛：从3月底到6月中旬的时候，将近有两个多月你的策略也都一直没有操作，是吧？

木羊：对，这就是按照大盘择时的方式。我们再来看另外一个情况，就是策略因子的判断，包括板块的判断。那么也就能看到，我们在最近一两个月的节目里面经常说到化工、化纤板块非常强，最近在这上面也投入了比较多的资金，选择的股票比较多。

 附图：强势股策略超额收益归因及板块配置对比

可以看到，这里面的行业因子显示分布不均匀，这也是明显的，因为你做的是强势板块，交易的就是20%的部分，所以它一定是分布不均匀的。我以前说过市盈率不是一个稳定的因子，那么在这里面也能够体现出来。交易的思路就是在成长的这类品种上。

由于我们交易的股票数量是每次同时满仓持有5只股票，然后不断轮动去做，所以即使单一的股票出现一些回撤，对于整个的影响并不是非常大，除非说它同时出现回撤，对于整体收益会有一定的影响。

为什么强势股策略可以取得八个月60%的收益

江涛：实际你用这个策略，从上半年到现在8个多月取得60%多的收益，主要的原因在哪一块？

木羊：我现在没法公布我持仓的那些股票，就把卖出的这些股票公布一下。可以看到，在年初的时候有赣锋锂业、天齐锂业，后面开始出现卫星石化、信维通信、昆仑万维等。昆仑万维是亏得比较多的，广汽集团稍微亏得多一点，挣的比较多的是沧州大化。

江涛：那个（你之前经常提到的）西水股份呢？

木羊：西水股份因为不属于基本面好的那类股票，那个是我在主观交易的时候（观察到的）。

江涛：没有用到这个（量化交易的）策略里面？

木羊：对，就像我们之前讲过，无论是机构吸筹也好，还是6个强势股的检验标准也好，都是主观的。为什么能跟大家去说这些？就因为它是主观的，我能跟大家分享。我知道我说出来以后，大家做的也会和我不太一样。但是如果是量化的策略，我只能说今天说的这么多。

江涛：已经说的比较多了。（笑）

木羊：有人已经跟我反映说你说的太多了，你准备的这些资料太多了。（笑）因为你公布这些股票的名称、买入卖出的时间，就能有人从中……

江涛：用案例来做复盘，然后做研究。

木羊：可以看到，昆仑万维稍微差点。实际上在持有的过程中，它大概持有了不到一个月的时间亏了16%。像沧州大化我私下跟你说过，没有在节目当中公开说过，因为同期当时说的是西水股份，所以沧州大化就埋下来没说。我们这个策略实际上买入沧州大化后，获利将近90%。

可以看到，做强势板块强势股票的时候，大部分的股票都可以获得比较好的收益，前面有连续两个股票都是30%多的收益。

江涛：都是在多长时间获得的？

木羊：这上面有日期，一般都是一个月左右的持仓时间。

江涛：那月收益30%已经很厉害了。

木羊：对。所以我想跟大家说的就是年初跟大家提到的强势板块强势股票，做这个策略我们是有数据来说话（笑），而不会是给你一个概念，而且概念很虚、很空，不能够去做。

思路比方法更重要

江涛：所以你也用8个月的时间把这个概念呈现出来，数据化了。

木羊：我想这次我们的主题就是思路很重要，我认为思路比这些方法更重要。

我想先谈一下我自己。因为我做交易已经20年的时间，我的第一任老师是做期货、外汇的，最初带我入门的时候，他对成交量、股市的很多东西并没有告诉我。我跟了他大概三年，一直在期货外汇领域去做交易，当时锻炼非常多的就是技术分析，以及资金的控制，包括一些心理上的东西。因为做期货和外汇的杆杠比较大，我当时做外汇的时候是400倍的杠杆。

江涛：哇，这要求心理承受能力非常高。

木羊：对你的纪律性要求比较高。但是后来因为我去了马来西亚，网络不是特别好，所以不能够交易期货市场。而且资金大了以后，交易外汇也有风险，所以我就转到了股票市场。

江涛：你当时在跟你的老师做外汇和期货的时候，三年下来的收益怎么样？

木羊：一般吧（笑），就是有收益能养活自己。但是在这么高风险的市场当中，反正天天提心吊胆。

江涛：压力会很大。你是什么时候去的马来西亚？

木羊：十年前吧。虽然之前也在做股票，但是重心不在做股票上。后来做股票的时候，我就发现一个非常大的问题，就是我觉得自己技术还不错，但是老买不到好股票，因为我不会选股。我当时的选股方式都是别人在问我，说你看这个股票好不好？然后我一看有的股票技术图形不错，就放到自选股里头。就这样过了好几年，直到上次我说到做天威保电的时候，我就发现了一个很大的区别。

实际上并不是说天威保电的质地变化，而是在那一年当中我没怎么交易，买了之后就是持有，然后中间捣了捣仓就获得不错的收益。而以前我都是不断进进出出的方式。我觉得这个实际上就是一个思路的问题。也就是说，当你在一个什么样的市场时，你要有一个什么样的思路。至于具体的方法，我想每个人都会有不同的方法。有的人的方法可能还非常精妙，有的人的方法可能非常朴实。我在交易过程中，也会经常去注意别人对我的赞扬和批评，当然喷子除外，那都是无厘头的胡说。

很多人都在跟我说：你的选股好像是有问题的。我就不断去总结到底应该怎么去选股，然后就发现了一些质地比较好的公司。我不记得具体是哪一年，那年茅台跌得比较惨，有一个朋友问我说茅台怎么样，我就跟他说茅台属于下跌浪的最后一浪，是值得去做的。那个人还特意@了一下但斌，告诉他木羊说这个地方就是底部。

江涛：那个时候茅台是多少钱呢？

木羊：我印象中是170元左右的位置，具体的我忘了，因为我没怎么看茅台。但后来我就发现茅台一直在涨，我就想看看茅台到底跟别的股票有什么区别，发现它的每股收益基本上在全市场最好。它为什么经常能够成为全市场中价格最高的一个股票？如果你一直在买它，如果以我的技术分析能力，在一些高位能够离场，在一些低位能够进去的话，那么在这只股票上我应该能够赚很多钱。但是你以前没有这样的概念，没有去做这样的品种。

所以我自己给自己一个反思，发现在很多的时候，你的思路如果出现了问题，那么即便你的方法非常好，也非常难成功。所以这两年的时间，我一直在调整思路。对于一些可能看起来非常好的股票，也会因为我们的这些条件把它过滤出去。比如说最近谈得最多的可能就是科大讯飞。

实际上，6月在我的强势板块中就提到科大讯飞，正好是在一个放量之后。如果按照强势股的6点检验标准，这是可进场的地方。但是按我现在的程序去抓，是抓不到这只股票的，因为这只股票的基本面不够好。虽然它在整个行业当中，确确实实是我们非常认可的一只股票，但如果你坚守量化的概念，这只股票是会被放掉的，包括像方大炭素也是如此。下面我们可以看到，截至周四排名最好的几只股票。

寻找内外皆美、脾气好的“美女”

江涛：这是通过技术分析还是什么方法选出来的呢？

木羊：完全是通过技术分析，沧州大化、方大炭素、八一钢铁、西部建设都是非常非常强势的股票。但是你可以看到，在我交易的量化策略里面不含这些股票，虽然沧州大化被抓到了，但其他的股票都会因为这样或那样的问题没有被抓到。所以做交易要有舍有得，虽然能把它们都提炼出来，但是能不能去交易不一定。

江涛：那过滤的一个原则，基本面是其中的一块吧？

木羊：基本面是其中的一块，把这个因素综合到了一起。就是说，这些股票比强势板块的强势股票还要好。我有时候在我的**里头跟他们说，这就像你去选一个美女，既要有内在美，又要有外在美，还要脾气好，有这三点才可以。内在美就是基本面非常好，外在美就是整个走势是要强势，所谓脾气好，就是别老出现跌停之类的情况。

江涛：这些都是强势股的特征，但如果是热门股，会是什么样的美女呢？

木羊：热门股的话，可能就是一个外在美、脾气不好、内在美稍微差一点的美女。所以我想和大家说的就是专注于你自己交易的那一块，擅长哪些就专注哪些，别去跟风。

因为我看到这两天非常多的人都在说科大讯飞，特别在它创了一个历史新高以后。实际上，你要看到按照我之前所谈到的强势股的标准，应该在6月26日、或者7月19日在这些位置上去进场，你拿这些股票会很舒服，所以别被市场所左右。之前我也在节目中一直提到做过一个热门股的量化策略，半年时间就会亏掉70%。

江涛：所以我们还是要找内在美、外在美、脾气好集于一身的美女。

木羊：对。我跟大家说的这些东西都会拿数据说话，只不过要看这个数据拿出来是早是晚的问题，只要我能做出来，就给大家去看到。因为一旦能够做出来，我想就能够让大家去知道这个方向是什么。记得有一句话说：如果你的方向是正确的，那么旅途再遥远也不怕。

江涛：所以你这个策略从今年到现在有60%多的收益，从结果来看，方向应该是正确的。

木羊：对。我们可能后面还会继续细化一些东西，但是框架已经跟大家来分享了。

江涛：如果要根据你的这个策略，现在处在一个什么市场情况？强势板块和强势股有哪些可以去关注？

木羊：现在来讲，中小板实际上是我最近关注比较多的市场。创业板虽然这波走势比较强，从8月14日以来实际上超过了其他指数，但它刚到压力线的位置1845点，没有完全达到我要的强势。如果按照6点的检验标准，它还要有一个回撤，低点再抬高后突破，然后还要有一个震荡，后面有很多步骤要走，所以目前它还不完全是我关注的重点。但是这个板块可以布局，可以考虑有少量的资金进来。

中小板上个月是比较强的，之前重要的阻力位已经完全突破。而且最近它的成交量在这一波放量，而沪深300是缩量，所以沪深300的上涨很有可能会是一个无需求的上涨。一旦后面放量下跌，可能就形成一个非常重要的头部，上证指数有可能也会是无需求的上涨。这样看来，有一些资金从主板市场转向了创业板、中小板，通过成交量可以看出来。

江涛：还是按照二八原则的话，中小板要给予更多关注。强势板块有什么值得关注吗？

木羊：我这里一共有200多个概念加行业，有一半的板块都成为相对来说的强势板块，说明整个市场还是不错的。虽然我们预期市场在8月份9月份不是太好，但是这个市场表现出来的还是比较强的。

附：近期强势板块概览

锂III、稀土III、保险III、普钢III、纯碱III、铁路运输III、聚氨酯III、白酒III、非金属新材料III、水泥制造III、铝III、炭黑III、煤炭开采III、空调III、其他稀有小金属III、氨纶III、肉制品III、地面兵装III、新能源发电III、铁路建设III、造纸III、机场III、港口III

江涛：那我们应该在一个不断有可能创新高的市场里面找到一些强势板块里的强势股。

木羊：现在可以把资金从主板的市场逐渐向中小板集中，创业板可以少量布局。

专业投资者吴家琦：创业板初现有史以来第二次长线买点 提供三种选股思路

上证指数运行到上升通道下沿被拉起

江涛：乐趣投资下午茶，4点一起来喝茶，欢迎收看第121期乐趣投资下午茶节目，我是主持人江涛。吴家琦基本上每周四会来做嘉宾，熟悉节目的老朋友也知道，他是一个将近90后，在实业投资和股票投资都有将近10年的经验，前期也是交了很多学费，到2014年以后逐步开始找到自己的投资方法。上期虽然是周四做的节目，但文章是在周六发出来的。在发之前我还给他做了确认，观点有没有要补充的，他后来也补充了一段。我们可以谈谈他补充的这段内容和这周的行情有什么吻合，对未来的行情有些什么观点？

吴家琦：我们在上一期的周四视频节目中，跟大家谈过短线不大乐观，观望氛围也比较浓。接着星期五的市场出现大跌，但是文字实录是在星期六才发。江老师比较有经验，她问我接下来市场会有什么新的变化。我们当时提出说8月14日(周一),市场会在分时上有一个低位拉起，形成一波反弹。

附图：8.12日发表的文章中的观点

但是我的观点还是有些瑕疵的，因为我认为它的反弹只能延续到16日附近，而17日的市场也有一波比较好的拉升，市场资金继续介入。我们这次分析一下如果从技术上看，为什么当时是这样判断的。

江涛：可以简单复盘，看看你当时的判断是基于什么样的逻辑。

吴家琦：复盘不是为了马后炮，而是为了承前启后。我们会看到一些技术上的节点的存在，还有对后市一些判断的延续。

当时做这个判断是因为到8月11日的时候，沪指已经跌到上升通道的下沿，8月14日又来到上升通道的下沿被拉起。为什么当时会说会涨到16日呢？如果从日线的角度看，根据时间K线的排布，大概排4根K线就排到一个短期的下降趋势线。如果从60分钟的结构图看，K线的个数刚好也是在周四左右碰到60分钟级别的下降趋势线，所以周末我会补充说行情大概涨到周三、周四，这是之前的逻辑。

周三晚上市场出现了一个公告，就是中国联通的混改方案出台，虽然周四没有复牌，这个消息也刺激了大量的混改概念股和大盘股等股票的放量。

附图：上证指数运行到上升通道下沿

后期侧重关注混改概念股和周期股

江涛：联通的复牌对于混改概念会有些刺激，腾讯（T）、百度(B)、阿里巴巴（A）、京东(J)四大互联网巨头作为战略股东的加入尤其引人注目。

吴家琦：联通的混改方案中，BATJ都有入股，等于互联网的半壁江山都进来了，刺激了混改概念的走强。我们对于央企的改革有非常深的记忆，之前是合并的记忆，就中国中车的合并，这是一个牛市的记忆。中国联通这样一个巨无霸要做混改，而且它的意向是非常明确的，现在只是有技术上的原因。

江涛：跟定增的新规可能有些冲突，所以中国联通临时又撤了公告。

吴家琦：这是操作层面的原因，但战略合作的意向是确定的。根据这个消息，市场中的老司机就会非常敏感混改的东西。

江涛：中国联通的这次混改涉及的公司还是非常多的，就是除了BATJ之外，像A股的网宿科技、宜通世纪、用友网络、苏宁云商等都有参与。

吴家琦：对，这是一个突发事件。之前的分析是根据技术分析的一个基础，假设过去发生的事情会重复发生的角度。接下来联通混改方案这一突发事件出台，盘面可以看到直到尾盘的时候，还有很多放量。这些放量的来源基本上都来自于一些相关的混改概念股，除了早盘放量，尾盘在分时上还有一些放量。

附图：某混改个股尾盘1分钟量价图

老司机对上海市场的加码，使上证指数已经突破了我们之前界定的涨到周三、周四的行情，后市对于上海市场的关注，我们可以侧重关注混改方向。除了之前在节目中跟大家提过周期方面的股票，在8月底到9月初半年报的密集披露区需要密切关注外，主板市场接下来加了一个方向，就是混改方向。

江涛：混改概念除了东方航空，还有没有类似的公司在周四已经开始有表现？

吴家琦：我个人是比较偏向东方航空的。一个是它周四的量能非常充足，有很多的大单买入，这种大放量不是一个高位的放量。

江涛：你这边也有资金观测的软件，现在统计下来，资金是怎么流入或者流出的呢？

吴家琦：资金是一个买入的状况。另外我们看到东方航空周线的技术图，出现了站稳5周线，而且5周线金叉20周线的走势。我们之前提过一个标准，当5周线金叉20周线的时候，不管是大盘还是个股，我们都不能轻易做空。

接着可以看到东方航空的月线还是在5月线上，说明它处于周月同上的一个格局中，资金面也是一个相对良好的状况。所以说像东方航空这类股票值得关注。当然，我只是举个例子，不是推荐个股，我们应该去跟踪。

采用合适自己的方法来选股

江涛：有资料说国企混改有三大方向，第一批是6+1的试点，就是首批混改央企和旗下上市公司包括东方航空、中国联通、佳电股份、中国核建，中国船舶集团里面有中国船舶、钢构工程、中船防务，中国建材下面有大概五六只上市公司，南方电网旗下的上市公司是文山电力。另外混改主要集中在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域，再加上地方国企的混改。如果混改概念有一个星星之火可以燎原的态势，是不是会刺激大盘又上一个新的台阶？

附图：国企混改的三大方向及七大领域

吴家琦：我个人的理解是这样的。首先我们要分两步观察:第一步,观察联通H股复牌的情况。我们复牌是要H股要先复牌，然后再观察A股复牌的情况才能够做一个判断，这是比较理智成熟的投资者。另外再看老司机们周四已经开始买入，而我个人可能经验比较不足，还需要多一些观察。

对于混改，我建议大家可以有一种选股的思路，不一定说跟着网上公开的资料如第一批、第二批、第三批名单，我们可以借助一些搜索的手段。

江涛：通过同花顺的问财搜索出来一个什么结果？

吴家琦：建议大家从混改、无亏损、市盈率35倍以下的角度，可以选出来一些股票观察。

附图：部分值得关注的混改概念股

江涛：但是在这里面好像没有东方航空？

吴家琦：对，这里面没有东方航空，这是另外一种视角。这些企业本身是好的企业，估值比较低，市盈率比较低。大家也可以选取自己习惯的方式来参考权衡。我的一位学生之前埋伏上海贝岭，最近也有一定的收获。总之，大家可能要采取适用于自己的方式方法才比较好。

联通复牌如果表现好 会更看好中国股市

江涛：我是觉得如果联通能够顺利复牌的话，可能对于整个A股的刺激比较偏利好。像你刚才说的，中国中车的合并，当时也是在2015年的牛市里面让大盘上了一个大的台阶，那这次联通的复牌，可能会让3300点比较容易过去吗？

吴家琦：这个可能性的概率是很大的，当然也要看中国股民对BATJ是用手投票还是用脚投票。周四我在朋友群里面看了一个玩笑，我说中国联通如果连续涨停的话，可能超级大牛市就会出现（笑）。

江涛：这个超级大牛市能有多超级啊？（笑）

吴家琦：类似于中车的逻辑。因为中国A股一直有一个遗憾，就是BATJ这样的公司都在外面上市，如果他们作为重磅的战略投资在联通上进行投资，那联通就是最大的一个互联网科技股的壳。

江涛：这也给A股的投资者一个新的投资机会，你也有机会参与到BATJ的发展。

吴家琦：从理性的角度讲，我们还是要看它复牌的情况，看它能否解决好定增规则的技术性问题。这个方面如果解决好，复牌情况也好的话，那我们对中国股市短中期的信心会更加增强。周四从资金上看，老司机的资金已经表现出来。

江涛：你有没有一个对整个大盘的资金监测数据?我记得上期证金的资金是在流出的。看完资金面以后，我们可以谈谈创业板的一个变化。

附图：资金流入流出概览（截至2017.8.17）

吴家琦：从周四市场资金的情况，经过几天的一个出货之后，证金持股和汇金持股重新受到大部队的青睐，反倒是创业板反弹了几天之后，出现一些流出的情况。总体来看，在结构性牛市的情况下，我们依然是看好的。不过，结构性牛市现在出现了一个变化，上证50倾向于构建一个复杂的头部，它周四在60天线已经企稳，开始有资金支撑买入。这一方面有受混改热点影响，另一方面也受60天线的影响。

创业板初现第二次罕见长线买点

江涛：说到创业板，创业板现在是四连阳，而且突破了120日均线，这在最近的行情里面比较一反常态。对于创业板四连阳之后的行情，有些人会认为一个中级反弹可能会来，包括周三做节目的嘉宾马曼然。你对于创业板行情怎么看？这里面的一些个股机会怎么来把握？

吴家琦：我们还是承前启后来看。记得我6月下旬在您的节目中谈到一点，创业板指到了一个月线底部价格区间的上沿，比较尴尬的点是整体市盈率还有30多倍。对于创业板来说，它的一个走势类型可以从主板的引领中总结经验。主板的引领是从上证50引领到沪深300，当时我讲到上证50是火车头，接着沪深300补涨。那对于创业板指也是一样，也是一排珠子串起来，首先走强的肯定是创蓝筹，比如最近已经涨了40%的东方财富作为标杆。我们现在先来分析创业板指整体走势，再来看选股方面有没有什么技巧。

创业板8月14日产生反弹，攻击完日线顶部价格之后来到1840点这个区间，周四勉强站稳了120日均线。可以看到，大周期的均价线在往下走，接下来创业板有个任务，就是要把大周期的均线给扯平。所以创业板还是有机会在高位震荡的过程中，成分股带着市场继续冲击1840点上方，接着会构建一个新的上升通道，至于说中枢扩多少要看情况。

附图：创业板震荡中构筑新的上升通道

江涛：这样就把能它大的均线从下降趋势慢慢转平，然后再往上，对吧？

吴家琦：对。未来创业板的节奏是什么呢？我认为1824点附近是日线级别的一个短线关键高点。

我们做事要看大趋势。去年5月份，我在中国邮政储蓄泉州高端客户的一次讲座上讲过，上证指数出现A股二十几年来少见的长线买点，现在创业板确实有这样一个情况。

江涛：创业板现在也出现了一个长线买点？

吴家琦：初现了历史上鲜有的长线买点啊。这是创业板的月线走势图，KD指标在20以下忽然向上金叉，站上5月月线，这是一个非常重要的标志，在创业板历史上只有两次，这是第二次。

附图：创业板第二次初现罕见的长线买点

江涛：第一次是在什么时间？

吴家琦：第一次是在2012年，那个时候我还没有盈利，还在反复割肉中，就割在了底部，这是一个惨痛的教训。

现在还没有收月线，一旦8月的月线收阳线，就是两阳夹一阴，而且这一阴是钉子线，那么它的KD指标在20以下忽然向上金叉。总结一个结论：这里是一个历史性的机会。

江涛：如果要这么看，创业板不光是一个中级反弹，很可能就是一个反转的牛市要出来？

吴家琦：是的，它有可能有反转的机会。

江涛：你比马曼然的观点更乐观。如果有这样的一个大机会，我们不能像你当年犯的错误一样，在底部还反复去割肉，然后错失了很好的机会。那现在怎么来把握创业板的机会呢？

吴家琦：首先我要声明一点，这个机会是一个战略性机会，不一定马上能赚大钱。

提供三种创业板选股思路

江涛：上次在底部还是盘了很长的时间。

吴家琦：根据上一次的经验，创业板在底部从2012年开始一直盘到将近2014年。下面我们看怎么选股。一个是技术形态选股。我刚才说创业板接下来可能要扩一个中枢震荡，把中线的趋势线整平。所以如果是扩中枢的时候，压缩的越紧，它后面上涨的可能性越大，这种我们不多讲。

第二种是估值的偏方。这是很有趣的，就是用市场份额估值法。我们举一个例子，就是科大讯飞，最近已经创两年新高的个股。

之前高盛发了一篇报告，讲科大讯飞市场增长率的短期预期是43%，这是它第一波的上涨。接下来它又预测未来5年内，全球语音识别系统的市场份额有200亿美金，科大讯飞占全球中文语音识别的市场份额是70%-75%以上。200亿美金乘以70%，再乘以美元的汇率，我们给它一个模糊的泡沫估值，阶段炒作泡沫估值为800亿到900亿。

江涛：现在科大讯飞的市值已经多少？

吴家琦：现在科大讯飞的市值已经兑现了800多亿。从800亿到900亿之间，这在我看来叫合理泡沫区间。市场估值各有高招，无招胜有招，每个人都有自己的方法，这是一种偏方。大家可以去寻找权威机构的权威研究报告，可以寻找比较行业性、宏观性、不偏哪只个股的研究报告，来挖掘这种所谓估值修正的一个偏门方法。对于成长股来说，因为它往往会有比较大的泡沫区间，这种方法在见底的时候是很管用的。

创业板的第三种选股方法讲创蓝筹。还是根据搜索的方式，选出市盈率40倍以下、毛利率25%以上、净利率15%以上、没有亏损，同时获得证金或者汇金持股的股票。这些就是创蓝筹概念，既要市场估值低，公司经营好，不亏损的情况下，还要有“妈妈”持有。

江涛：王的女人（笑）。那选出了多少只？

吴家琦：出来有10只股票，大家的设置参数可以自己去调节。

附图：部分国家队入驻创业板股票概览

江涛：你对创业板投资的三种方法还是有一些新意和技巧在里面，对于投资人来说也有一个比较好的参考。节目最后有什么想跟大家分享吗？

吴家琦：最后想跟大家分享一个小的方法。我不是什么算命的或者抓阄的，比较倾向于向各路的高手学习，不管是估值方面的高手还是行业研究方面的高手，不管是易经方面的高手还是黄金分割的高手，或者像徐小明那样的时间高手，我会向各路高手请教。遇到问题的时候，把所有的方法全部摆出来分析一遍，分析ABCDE，结果我发现A最符合所有专家最专长的分析方法和结果，就会采用A的方法。其实我目前不是有多强，只是比较乐于学习。

江涛：而且你还比较善于学习，然后海纳百川，为己所用，总之能有兴趣学习就是一件好事。这期节目最后，我有个小问题，我发现你的背后有很多屏幕。你的交易室有多少个屏幕？为什么需要这么多屏幕？

吴家琦：因为我现在自己操盘比较少，是带操盘手团队，在我前方的4个屏幕是观测上证指数的分时高位。我们在前期的节目有说过，我们每天都会对团队发出预警，比如说今天到这个价格不许再开仓买入新的股票，到第二个价格不允许增持等。

背后这个大屏幕有时候开，有时候不开。在两种情况下开：一个是市场有非常多的热点时，第二种就是在复杂交易的时候。这个屏幕是55寸的，它可以做成12个屏幕，庖丁解牛式地分析3只个股是没有问题的。接下来有两个电脑观测资金，一个是板块资金，一个是个股资金。

江涛：看来你的武器非常多，（有七八个屏幕），也算比较先进了。（笑）