定量分析

【成长能力】

2015年全年收入共计69亿元，同比增长28.90%。归属母公司净利润为14.73亿元，非经常性损益为0.25亿元，扣除非经常性损益净利润14.48亿元，同比增长68.09%。扣除非经常性损益每股收益1.03元，同比增长68.14%。

从数据上可以看到，自2012年开始营收增速直线下滑，到了2014年底营收跌入谷底，2015年迅速反弹至接近2012年的水平。除了白酒的整体行业低迷期影响外，老一派的管理层也没有太多的作为，稀里糊涂混日子。到了2015年整个白酒行业也在经历了几年阵痛后开始有复苏迹象，加上少壮派上任后的各种改革策略，营收触底反弹，这无疑是对新管理层的一种肯定。

再拿营收的增速与扣非利润的增速来进行对比，2010~2015年收入与利润的增长趋势基本保持一致。2015年扣非净利润的增幅超过营收增幅，但差距不是很大。再看营业成本，2015年为34.92亿元，同比增长24.49%，随着营收扩大成本相应提升，增长幅度略微小于营收。营业成本占比50.61%，成本占比继续维持在近几年高位。

用固定资产+无形资产+在建工程，然后被扣非净利润除一下，这个比值表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润；计算得出为94.15%，2010~2015年平均水平为169.50%。

最后，看下投资收益，权益法核算的长期股权投资收益为2.95亿元，可供出售金融资产在持有期间的投资收益为282万元，合计为2.98亿元；合计数额同比增加了1.53亿元，增幅105.11%，主要是证券业绩较好，老窖按权益法核算的对华西证券的投资收益增加所致。

总的来看，老窖目前处于“触底反弹”时期，营收开始回升，利润回归正常，但是成本优势似乎没有，比起洋五茅来说还是高出不少。另外，此次营收与利润的大幅双增长本人认为不可持续，未来继续增长应该没什么问题，但是幅度会小很多。但是不管怎么样，新任管理层还是值得继续期望的。新时期、新气象、新一派管理层能否带领老窖重回“第一集团军”，还要继续跟踪关注。

【费用支出】

三费支出占收入比18.18%，创下2010~2015年新高，近6年平均水平为13.17%。其中，销售费用8.74亿元，同比增长2.95亿元，其中，宣传广告费同比增加2.66亿元，促销费增加1000万元，配售酒费用增加1500万元，办公费用增加1600万元，咨询中介费增加1500万元，业务招待以及职工薪酬有所下降，其他则基本上没有太大变动。主要大头还是促进销售、加大了广告宣传的投放力度。财务费用-0.58亿元，同比减少了0.33亿元，主要是银行存款平均余额较同期大幅减少，银行存款利息收入相应减少所致。管理费用4.39亿元，同比减少2700万元，其中，技术开发费减少2100万元，资产管理费和服务费减少了1500万元，为最大头，其他项目均增减不大。整体还好，三费支出占比均低于洋五茅，营销及管理投入不及对手。

【运营能力】

账上现金35.40亿元，同比减少了11.7亿元（减少了好多！！！）。交易性金融资产没有，流动负债27.13亿元，现金比率130.48%，2010年~2015年6年的平均水平为111.78%。老窖的资产流动性过于富裕，不过白酒企业基本上也都这样，行业特点决定，负债都不多、收款快、现金多。

应收票据22.68亿元，同比增加55.66%；其中，银行承兑汇票22.36亿元，国内信用证3216万元。应收票据还是比较多的。应收账款1200万元，同比增长159.66%。虽然看增幅比较吓人，并且超出了营收的增长速度，但是数字不大且很少。所以没什么大碍。

应收账款周转率为81463.99%，应收账款天数为0.45天，应收账款周转率持续增长，2010~2015年平均周转率为38657.91%。收款已经很快了，再快也没多大意义。应付账款为3.21亿元，同比增长35.44%；应付账款天数为14.76天，从数据可以看到付款日期加快，回落到了2011年前的水平。应收账款天数

数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻

定量分析

【成长能力】

2015年全年收入共计615.2亿元，同比下降12.13%。归属母公司净利润为22.11亿元，非经常性损益为2.21亿元，扣除非经常性损益净利润19.9亿元，同比增长6.59%。扣除非经常性损益每股收益0.95元，同比下降5.94%。（2015年投资收益24.33亿元，占利润总额比例76.49%，为持有民生银行股权权益法核算确认的投资收益。）可以看到，从2012年开始一直到2015年，新希望的利润水平似乎一直维持在当前水平，看上去好像并不怎么样~没什么增长。但是，如果看下收入增速，那么再来看利润就会感受不一样了。

对比扣除非经常性损益后净利润增速来看，以2012年为分水岭，五家公司中以新希望、大北农和海大相对来说较为稳定，而正邦以及天邦则波动性更强一些。五年平均增速上，天邦最高但波动性最强。新希望以及海大相对稳定且增速适当一些。但以扣非净利润来对比，新希望还是秒杀一切对手的。六年平均也有14.88亿元，为最高；而天邦为0.26亿元最低。

从数据上可以看到，自2011年达到增速最高开始，营收增速直线下滑，到了2015年底营收跌入谷底为负增长。定性分析中已经说明，2012年是整个农牧业发展的分水岭，继饲料行业产能严重过剩之后养殖业也步入结构性调整期，变革将影响到行业未来发展，从而影响到饲料行业的销售规模。接着13年继续下滑进入负增长，14年虽有些许反弹，但15年持续走低，负增长上升至两位数。所以，养殖业的蓬勃发展就是饲料行业的春天，两者是唇齿相依的关系，所以一定不能忽视养殖业的发展。

用营收的增速与扣非净利润的增速来进行对比会发现，两者基本是一致的，都是从2011年的高点持续下降趋势。但是，收入是持续的下滑，利润却保持稳定，至少不会继续下降。

收入增速对比，可以看到五家公司毫不例外的集体趋势性下降。整个行业受到产能过剩等诸多影响，谁也无法避免。似乎海大还能好一些。五年平均增速来看，新希望最低为4.11%，最高大北农和海大，两者基本都在27.90%附近。数据上看近几年新希望市场份额没有太大的变化，增速放缓；而其他几家企业平均增速大大好于新希望，不断攻城略地。而海大独树一帜，不降反升是为何？后面再分析~

再看营业成本，2015年为572.43亿元，同比下降13.08%，随着营收的萎缩成本跟着也一并下降，下降幅度基本与营收一致。营业成本占比93.05%，没怎么太大波动，2010~2015年平均营业成本占比为93.73%。饲料企业的营业成本居高不下，其中主要的原因还是原材料价格问题，由于原料在饲料产品成本中所占比重较大（差不多85%的比重），因此原料价格的波动对饲料企业的利润水平有很大影响。国际市场上，大宗饲料原料的定价权都在老外手中，这无疑是增加了饲料企业成本控制的压力。

成本增速不做对比，基本上与收入增速的走势一致，主要对比下成本占比。从数据中可以看到，五家公司的成本占比差不了多少，六年平均来看新希望与正邦最高，达到了93.73%及93.38%，而大北农最低为77.86%。整个行业特征所决定，赚钱不易，规模经济。

从数据上看，受整个饲料行业低迷所影响，各家都进入生死期，尤其是中小企业。而新希望资历较老，已经从成长期步入了成熟期，且经验丰富、业务逐渐多元化，饲料单一业务风险逐渐降低，又有金融服务支持，整体抗风险能力较强。说到多元化，可能会给人一种业务分散、资源不够集中、各项都做不好、从而拉低公司的整体利润的印象。但是本人认为新希望的多元化属于垂直多元，并不是横向多元化。从饲料、到养殖、再到屠宰、肉、乳类等食品，整体垂直发展。虽涉及业务较多，但始终在农牧业内稳定发展。加上投资民生银行、四川希望银行、民生人寿，一方面自己能够获取更多的金融支持，另一方面也给合作方提供了金融服务便利，正所谓一举两得。但是新希望的地产业务，规模小且不专业，资金消耗量又大，投资回报周期还长，不明白为什么要涉及不擅长、且狮子老虎众多的领域里。总的来说，虽然饲料行业低迷，但是新希望还有很多的成长性，比如除饲料外下游的养殖、屠宰以及食材食品，在国内外都有很大的发展空间，并且新希望也具有一定的优势（定性分析-核心竞争力中已说明），这需要时间来证明。

【费用支出】

2010~2015年，新希望三费支出占收入比平均为4.63%，2015年创下新高为5.49%。其中，销售费用14.14亿元，同比减少1000万元，其中项目各有增减，幅度均不大。财务费用3.12亿元，同比减少1.05亿元，其中银行借款减少、以及贷款利率下降所影响。管理费用16.54亿元，同比增加了8700万元，其中项目各有增减，幅度均不大。三费支出占比不高，本身这个行业也没有太多的销推宣费用，整体还好。

再来对比一下三费支出占比，五家公司平均六年水平来看，新希望最低为4.63%，最高为大北农15.84%。差距还是蛮大的。从2010~2015年的走势上看，除了海大是有下降趋势外，其余四家都是逐渐上扬的态势，只是程度不同，大北农以及天邦最为明显。究其原因，三费支出占比较高者，比如大北农和天邦，一方面收入逐渐萎缩或负增长，另一方面是费用支出逐年加大导致，这两家公司都在成长期，规模相对来说还不算很大，大投入以及精细管理问题也不少。新希望较低乃是规模效应足够，虽然收入增速负增长，但是三费支出上升也不算快，加之管理上很有经验，整体还控制的比较好。海大、正邦还算不错，收入增长，三费支出控制还算稳定。总的来说新希望保持了非常稳定得低水平，这一点看上去很不错。

【运营能力】

截止2015年，新希望账上现金37.27亿元，同比增加4.31亿元；交易性金融资产2681万元；流动负债100.83亿元；现金比率37.23%。同比提升466个基点。2010年~2015年平均水平为30.39%。资金利用率不错。

五家公司对比下，六年平均下来现金比率由低至高依次为正邦、天邦、新希望、海大和大北农。新希望的历史波动幅度相对来说较小一些，资金利用水平更高点。整体来看截止到2015年末各家现金比率都达到了一个较为“合适”的范围内。

截止2015年，新希望的应收票据为1598万元，同比减少了74.20%；全部为银行承兑汇票，应收票据很少。其他同行应收票据也都不多，也没什么可说的。截止2015年，新希望的应收账款为3.87亿元，同比减少10.83%。从走势上看呈逐渐下滑的状态。应收账款始终处于营收增速之下附近，无恙。再与同行进行下对比，趋势性来看，新希望呈下降趋势，而大北农、海大、正邦呈上升趋势，天邦应收款基本维持平行。六年平均来看，新希望最高，达到5.12亿元，天邦最低，为6200万元；当然，各自体量不同，但基本上无碍。

截止2015年，新希望的应收账款周转率为14986.60%；2010~2015年平均应收账款周转率为13988.45%；应收账款天数为2.44天，2010~2015年平均应收账款天数为2.65天。周转率虽有所下降，但还是挺高的，晚半天收到钱也没什么~主要对比一下各家的应收账款天数，可以很明显的看到，2010~2015年平均应收天数新希望最短，为2.65天；天邦最长，为11.81天。从历史走势来看，新希望保持了一个很稳定的状态，而其他各家则一直呈上升趋势，尤其是大北农，上升趋势加快明显。在收钱速度上新希望还是很有优势。

看一下应付票据，截止2015年新希望应付票据为5900万元，同比增长96.21%。增长幅度够大但绝对值太小，基本可以忽略不计。2010~2015年票据平均为2.04亿元，从走势看逐年降低。各家公司进行一个对比，除了新希望和正邦外，其他3家基本上没有应付票据。而新希望与正邦刚好是相反的走势，前者逐渐减少，后者逐渐增多。再看应付账款天数，截止2015年新希望为11.49天，2010~2015平均应付为9.94天；从走势上看应付款周期拉长了5天，还算不错，说明新希望对于供应商的把控和地位还是比较高的，信誉也是不错的。对比来看应付账款天数，2010~2015年平均水平新希望最低，为9.94天，海大略高于新希望为10.48天；而正邦最高为18.07天。天邦、大北农也基本上与天邦天数差不太多。虽然应付账款天数越多则对公司越有利，因为这部分欠款没有利息，与其早点还款不如好好利用去创造回报，即便放银行也能产生利息。但是也不见得，毕竟欠款时间越长供应商越有意见。人家也要周转做生意呀~久而久之，必然生怨。所以一个比较“合理拖欠”的时间还是要把握好的，这个问题就见仁见智了。但是看一下正邦、天邦、大北农的应收天数，就知道为什么应付天数会增长了。收款变慢了，所以付款也跟着拖，反正不能亏了自己~

最后，看一下应收天数与应付天数的比值，也就是应付账款天数减去应收账款天数，结果为正数说明应收账款天数

这是我本人第二次重读本书，再次受益匪浅，分享下读后感吧！

这本书的作者罗伯特.哈格斯特朗特别喜欢写巴菲特及芒格，我本人所读过作者的作品有《巴菲特的投资组合》、《查理芒格的智慧：投资的格栅理论》以及这一本，个人觉得这本《巴菲特之道》的知识量、实用性是最大的，阅读起来心情无比澎湃，意犹未尽~ 阅读这本书，其内容的中心思想始终贯穿四个原则：1.买股票就是买企业；2.构建一个专注、低频交易的投资组合；3.仅仅限于你的能力圈内去投资；4.寻求一个安全边际。关于第一点，买股票就是买企业。这也是巴菲特的导师格雷厄姆的理念：“要想成为一个毕生成功的投资人，并不需要超高的智商，或非同寻常的企业洞察力，或相关的内幕消息。这里的所需是：决策所需的健全的知识框架，以及这个框架免受情绪侵蚀的能力！” 巴菲特曾说：“如果你有160的IQ，卖掉30吧，因为你不需要这么多。”这说明，投资并不是一个智力游戏的比拼，多余的智力并不会增加你成功的机会。所有的企业证券都应该首先被看作针对特定企业的一部分所有权或债权。股票并非仅仅是一个交易代码号或电子信号，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权，而企业的内在价值并不依赖于其股票价格。

关于第二点，构建一个专注、低频交易的投资组合。首先，这里我所理解的巴菲特先生所说的专注、集中，并不是只购买一两家公司，也不是三四家公司（通过他的组合来看，基本上也保持在8家左右）；这不是集中，我认为过于集中于赌博没什么两样。而我所理解的集中可以说是“适当的分散”，量化来说就是保持在8~12家就属于“集中”。巴菲特先生说过：如果你是一名学识渊博的投资者，理解公司的状况，并能够发现5~10家具有长期竞争优势、价格合理的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无意义，它只会降低你的收益率并增加你的风险。注意，他所说的分散投资毫无意义，我认为是对“高度的分散”的否定，而不是不分散，也就是适当的分散（就是集中）。我认为，适当的分散解决不了股市中的部分风险，这一风险被称之为市场风险。无论再完美的分散投资也无法消除这种风险。尽管买入更多的股票无法帮助你避开市场风险，但这种策略的确能够帮助我们避开另外一种风险，即“非市场风险”，也就是个股的黑天鹅。统计学告诉我们：只要持有2只股票，就能将持有1只股票中的非市场风险减少46%；持有4只股票，非市场风险能减少72%；持有8只股票，非市场风险能减少81%；持有16只股票，非市场风险能减少93%；持有32只股票，非市场风险能减少96%；持有500只股票，非市场风险能减少99%。通过以上统计可以得出两个结论：1. 仅仅在投资组合中买入更多的股票，不会消除整体的市场风险；2. 在不同的行业板块中买入了6~8只股票之后，买入更多的股票以降低风险的效益会下降。其次，对于低频交易所产生的好处固然很多，但巴菲特先生能够做到，我认为除了他的投资能力（包括洛温斯坦在巴菲特传中做过总结，巴菲特的天分体现在耐心、自律和理性。有兴趣可读读那本书，或者读爱丽丝的《滚雪球》也不错）强大之外，更重要的是他的伯克希尔各个子公司能够产生大量的现金流，能够给他源源不断的提供资金供给！所以说，拥有好的现金流是低频交易、保持耐心的强而有力的后方保障！

关于第三点，仅仅限于你的能力圈内去投资。简单来说，去做你懂得事情！这也是本书的重点，简单划分为四大准则：即企业准则、管理准则、财务准则以及市场准则。企业准则包括企业是否简单易懂，以及是否有持续的经营历史，并且它是否有良好的前景。管理准则则包括管理层的理性程度、是否真正关心股东利益以及是否能不像旅鼠那样受惯性驱使。财务准则则包括重视ROE并非EPS，以及计算真正的股东盈余，并寻找高利润率的企业等。最后，市场准则包括确定企业的市场价值，以及是否能按折扣价收入囊中。具体详细就不罗列了，大家可以从阅读中自己去体会。巴菲特先生告诉我们：重要的不是我们懂多少，而是我们不懂什么？我们所要学到的是如何规避它们。他说到：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”

最后一点，寻求一个安全边际。简单概括，以低于价值的价格买进，这才是投资的真谛。安全边际出自格雷厄姆的思想，内在价值的一般定义为那些可以用资产、收益、股息等事实以及可以确定的前景决定的价值。在基本业务价值的基础上，以相当不错的折扣买入股票的策略，无论是在经济繁荣时期，还是在经济风暴出现时，这种策略都能够为投资者提供通向成功的导航图。以折扣价格买入，可以为投资者争取到一个安全边际——为估值的不精确、操作失误、运气不好或者市场动荡经济变迁等问题提供一个缓冲。凯恩斯曾做过解释：投资于经过认真挑选的对象，它们相对与真实和潜在的内在价值具有价格上的折扣，相对于同期的替代投资也具有更优的性价比。而格雷厄姆意义深远的的贡献之一是生活在华尔街的一个人物——市场先生！他是你假设的生意合伙人，他每天都要买入你在一家企业的权益，并按流行的市场价格卖给你他的权益。市场先生喜怒无常，容易在喜悦与绝望之间疯狂摆动。有时他的出价比价值高；有时他的出价比价值低。他越狂躁抑郁，价格与价值之间的差就越大，因而他提供的投资机会就越大。

阅读这本书最重要的是它能够改进你的投资之路，优化你整个投资的决策过程。但千万不要指望读完本书就能够像巴菲特一样（或去模仿他）去投资并取得像他一样的投资回报。因为无论是所处的时代环境，还是人脉、知识结构、心智等距离都相差太多~所以，最重要的是“像最棒的人学习！”就像芒格所说：“我不相信仅靠自己坐下来，就梦想出一切观点，没有人是那么聪明。”巴菲特也说过：“我学习是靠自己读书，所以我不认为自己有什么独特的观点。当然我谈到阅读格雷厄姆书籍的体会，我也读费雪的文章，所以从阅读中我得出了许多自己的看法。”我们可以从最棒的人身上学到许多东西，如果我们经常从别人那里学习知识，那么无需有太多新的观点，只需应用我们学到的最好的知识就非常受用了。

2015年年报分析

【产业链条】

养殖、屠宰、销售形成整个肉制品行业的产业链，其中养殖业、屠宰业都是一个增长较为平稳缓慢的行业，无论是我国的养殖业还是屠宰业，行业集中度相比于成熟的欧美国家小得多，目前都还处于极度的散、乱、小状态。在我国预计也会出现类似于美国等行业集中度提升的趋势。

冷鲜肉相比其他品种具备各个方面的优势，是未来行业趋势。我国冷鲜肉占比过低，而美国等发达国家在上个世纪二三十年代便达到了90%占比。从简单的对比来看，寡头市场空间也就是挤掉散户夺取他们的市场份额的空间巨大。

而食品安全问题将促使肉制品企业必须向上游扩张，控制肉的源头以保证质量，食品安全问题是这个行业的重伤（比如以前的瘦肉精事件等食品安全事件所造成的冲击），中国消费者现在对食品安全的要求已经达到了零容忍的程度，要求食品百分之百安全，这是一种很高的要求。由此引发的屠宰类企业必须向上游养殖类扩张，整合上游的养殖业的杂、散、乱的现象，从而形成规模化，控制肉源的质量。

屠宰加工环节是一个可以产生竞争性壁垒的行业。养殖场一般是围绕着屠宰场进行配套，屠宰场在哪，养殖配套就在它的附近。并且每个城市的屠宰牌照有限，有一定的行政壁垒（且此政策应该长期有效，因为涉及到食品安全）。如果能在某一区域占领了屠宰厂资源，就相当于控制了该地区的肉制品屠宰能力，有点类似于垃圾处理场这种，很难被重置。全国各地的屠宰厂，是肉制品企业争夺的资源核心。

【公司简介】

公司成立于1998年10月15日,经河南省人民政府批准,由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起,以社会募集方式设立的股份有限公司。公司坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、物流配送、商业、外贸等，形成了主业突出、行业配套的产业群，是中国最大的肉类加工基地。

【业务简介】

双汇主要由三大业务构成：其一是肉制品业务。目前国内主流肉制品公司主要业务集中在西式肉制品，根据流通温度大致分为高温肉制品、低温肉制品以及中温肉制品。其二是冷鲜肉业务。冷鲜肉是目前市场最为看好的品类，被认为是猪肉产业链中天花板最高的一个细分品类，市场普遍预计未来国内冷鲜肉市场空间巨大。其三是屠宰业务。市场普遍认为这一业务可整合的空间非常大。

双汇始终围绕肉类加工项目实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业、外贸等推动企业发展，目标要成为中国最大的肉类供应商。双汇及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式，各子公司生产的产品统一销售给双汇或漯河双汇食品销售有限公司（专门从事鲜冻肉销售），再由该两公司对代理商或终端客户销售。配套产业（如包装、印刷、纸箱、调味料、商品猪等）生产的产品，一方面销售给主业工厂，另一方面向外部市场销售。

双汇的冷鲜肉和低温肉制品产量在行业内领先于主要竞争对手，这些高附加值产品的产量和结构的优势将明显增强其盈利能力。

双汇目前的经营区域包括河南、湖北、内蒙古、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、陕西等17个省、自治区和直辖市，这些经营区域生猪资源丰富，肉类消费潜力巨大。经营地域分布广泛有利于统筹利用全国资源，化解区域单个市场的风险。通过在贴近消费市场的区域设置网点，可为冷鲜肉及肉制品的生产创造良好的销售条件，提高盈利水平。

【双汇发展战略】

1．产业选择上，围绕肉类加工产业，做好屠宰和肉制品两大主业，向上游发展饲料业和养殖业，完善产业链，提高产业化经营水平；

2．在国内完成生猪屠宰及肉制品加工基地的全国产业布局，实现养殖和屠宰的就地养殖、就地生产、就地销售及全国大流通销售的产业格局；

3．产品研发上，完善自主研发和创新体系，围绕消费升级、调整产品结构、开发新产品，确保双汇的核心竞争优势；

4．经营策略上实施品牌营销，提升品牌竞争力及产品附加值。围绕低碳经济、加强企业标准化、工业化、自动化和信息化管理，实现由劳动密集型向技术密集型转变，形成以肉类加工为主的产业集群。

【产销量及收入构成】

2015年，公司生产高低温肉制品158.90万吨，同比下降5.85%；屠宰生猪1239万头，同比下降17.46%；鲜冻肉及肉制品外销量275.54万吨（其中：鲜冻肉117.2万吨，肉制品158.34万吨），同比下降5.90%。

产销量明细分别为，生鲜品产销量：生产量125.92万吨，同比增长-16.00%；销售量117.2万吨，同比增长-2.41%；肉制品产销量：生产量158.9万吨，同比增长-5.85%；销售量158.34万吨，同比增长-8.33%；

收入构成上：肉制品行业占总收入50.65%；屠宰行业占总收入54.69%；其他占总收入3.97%。以产品划分：高温肉制品占比31.89%；低温肉制品占比18.76%；生鲜冻品占比54.69%；其他占比3.97%。

在肉制品的发展上，双汇推出新产品开发计划，推动产品升级。根据公司规划，通过开发新产品培育次新产品、以及改进老产品等措施，2015年计划实现增量合计20万吨，同比增长10%以上。在渠道上也看到双汇在继续布局，根据公司报告，未来五年，肉制品业务计划每年增加网点10万个以上，到2020年底销售网络超过130万个；生鲜业务计划每年增加网点1万家以上，到2020年底销售网络超过10万家，扩大销售渠道。

【收购史密斯菲尔德】

2015年，郑州双汇美式工厂峻工投产，主要生产美式香肠、培根、火腿三大类高档低温产品。品牌、原料、工艺、技术全部来自美国（收购美国史密斯菲尔德），顺应追求高品质生活的新兴消费大趋势，将加速产品的结构调整及转型升级。

双汇收购美国史密斯菲尔德，史密斯菲尔德在国内市场的肉类产品的运营全部交由双汇负责，将会为双汇带来新的增量。市场对双方的合作给予较高期待，但到目前还没有看到什么亮眼的表现。

“史密斯”品牌冷鲜肉已在河南市场销售，网点已铺设30家，2016年将会走出河南，将网点拓展到主要一线城市，增至200-300家。引起关注的是，双汇虽为中国最大的肉类加工龙头企业，但其肉制品目前只占国内市场的11%左右，生鲜占比则不足3%，尤其生鲜类市场空间还很巨大，双汇远没有做到行业龙头应有的市场份额。而根据发达国家的经验，生鲜制品品牌化是必然方向，双汇应借助自身品牌优势培育品牌认知度。

【主要产品开发】

1.引进美式产品，引领高端消费市场，产品选用美国进口原料肉，采用美式加工工艺技术生产加工，包括美式培根、美式火腿和美式烟熏香肠；

2.开发纯低温产品，包括无添加概念的灌肠系列、鸡肉类调理系列、传统特色腊味系列等，丰富低温产品群；

3.开发餐饮环节食材类产品，以贴近市场价位进入大众餐饮市场，同时与高档餐饮对接开发定制化餐饮食材；

4.推出高档健康新概念的PVDC类产品，产品中添加DHA、加钙、牛奶、益生元、芝士等营养健康成份，不添加淀粉、合成色素、防腐剂等成份，形成健康概念产品群；

5.升级现有休闲产品，提高产品品质，提升包装形象，拓展品种规格；

6.生鲜品推出了适合餐饮、厨房消费的预制品、定制品和真空包装产品，肉制品引进美式、开发餐饮、改造高温、拓展休闲。

【2016年发展机遇】

1．消费需求持续增加，随着小康社会、城镇化率的提高，消费品零售及餐饮行业增长有望加速，有助于推动肉类消费的稳定增长；

2．随着行业进入门槛的筑高、竞争环境的优化，将加速落后产能的退出，双汇可凭借其产品质量、网络、管理和技术等优势，趁势而上、扩大市场份额，有机会通过兼并重组，巩固行业地位，提升行业集中度，2016年面临整合发展的机会；

3．全球经济深度调整，大宗物资价格低位运行，工业品及主要农产品价格仍将低位运行。有利于跨国型的大企业利用全球低成本资源开拓国内外市场；

4．中国双汇和美国史密斯公司的强强联合，具备了行业内其它公司无法企及的跨国协同优势；

5．郑州美式工厂和上海西式工厂等新厂投产运营，实现了纯正美国味和品牌升级，顺应追求高品质生活的新兴消费的大趋势，推动肉类行业的结构调整和转型升级。

【股权结构】

2006年，罗特克斯（由高盛集团持有51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持有49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权，以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权。罗特克斯100%控股双汇集团，双汇集团持有双汇发展60.24%股权；罗特克斯持有双汇发展13.02%股权，从而直接或间接持有双汇发展共计73.26%的股权，双汇集团及双汇发展由国有企业摇身一变成为外商投资企业。

双汇的控股大股东是罗特克斯有限公司，持有双汇集团100%股权，万洲国际即双汇国际控股有限公司。2014年双汇国际宣布更改公司名称为万洲国际有限公司。

【财务披露】

2015年主营收入447亿元，同比增长-2.19%。收入增速下滑，主要是双汇的产品结构调整和低端产品的淘汰以及一些项目的推迟，造成老产品淘汰但新产品无法按预期投放入市场，一定程度上影响了双汇发展的销量，从而影响了主营收入的增长。预计2016年会有改善。扣除非经常性损益后的净利润39.30亿元，同比增长了5.08%。

营业成本354亿元，同比增长-3.28%，营业成本占比79.19%，成本增速持续下降，由2010年的90.63%下降到79.19%，很好的现象。三费支出占收入比8.34%，与之前几年没什么太大的变化，始终保持这一水平。其中，销售费用23亿元，同比下降1.7亿元，主要是运杂费、广告费和保管租赁费有所下降，其中运杂费降低大概有8000万元；财务费用-379万元，同比下降了3568万元，其中主要是利息支出增加，利息收入减少所致；管理费用14.3亿元，同比下降9000万元，各个科目有增有减，其中，员工奖励计划相关费用大幅下降，由上一年的3.07亿下降到1.6亿元。扣非每股收益1.19元，同比增长-30.06%。

应收票据中，银行承兑票据3418万，没有商业承兑汇票。应收账款1.32亿元，同比增长2.33%，没什么问题。应收账款天数1.05天，应付账款天数22.87天，应收账款1的原则，计算比值为1.47，很足量！而筹资情况如何？可以看到筹资性现金流为-29.7亿元，公司选择分配股利和偿还了债务。所以，资产负债率在持续的减少。

截止2015年12月31日，公司理财产品共计25.78亿元。理财产品主要包括人民币结构性存款4亿元以及认购的理财产品人民币21.78亿元，其中，广发银行“名利双收”人民币理财计划产品3亿元、交通银行“蕴通财富•日增利”集合理财计划10亿元、交通银行“蕴通财富•日增利S款”集合理财计划2亿元、广发证券股份有限公司广发证券收益凭证-“收益宝”1号1.9亿元、中国银行人民币按期开放1亿元、建设银行“乾元”保本型人民币理财产品2015年第154期1.88亿元、国泰君安证券君柜宝一号2015年第9期2亿元。计在其他流动资产中。

最后，总资产229亿元，总负债51.98亿元，股东权益为177.02亿元，剔除少数股东权益后为167.92亿元。ROA17.49%，高于5年平均水平14.56%；ROE22.65%，高于五年平均水平20.24%，但同比都有略微的下滑。权益比率为77.30%，为五年内最高水平。

【估值】

2015年收益率5.83%，同比增加-31.16%；加上股息收益率6.11%，总收益率12.51%，派息率为105.08%，市盈率为17.16倍，同比增长45.27%，而扣非净利润增速仅为5.08%。市盈率五年平均为15.78倍，略高。每股净资产4.01倍，市销率1.64倍。账面价值（剔除少数股东权益）为5.09元。预期2016年扣除非经常性损益增长率约为20%，预期每股收益为1.4287，市盈率为15.26倍。以DCF计算每股价值24.79元。

【总结】

食品安全问题是这一行业的重中之重，所以肉类食品走向品牌化是必然趋势。而双汇正在向上游发展，控制肉源；中游屠宰加工老本行，优势明显，实力经验都很丰富；下游终端零售网点大面积建设。实现整个产业链完全控制。即可实现食品安全的严密监控及问题源头追溯。加上以上分析的各方面情况，本人认为双汇的发展的前景不错，市场空间巨大，具有行业优势。在2016年6月27日以21.07元已建仓。以建仓价格来看，安全边际不大，只有17.66%的空间。计划在股价下跌（如果运气好的话）至20.5元、18.65元、16元分批买入并持有。股价达到24.79元及以上，会根据公司基本面情况择机选择卖出。

亦战亦退

2016年7月7日 晚 22:13