预期管理是影响A股12月表现的核心驱动力。A股核心驱动力之一的政策方面，在经过9月24日的一系列政策组合拳推动市场快速上涨后，近期进入政策空窗期。重点关注12月的政治局会议和经济工作会议，2024年经济工作会议预计将在12月中旬召开，会议将分析当前经济形势、定调2025年经济工作目标。预计会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，进一步对经济工作给出更加清晰的指引。近期市场现象是个股与指数呈背离态势，市场资金的流向出现了分化，部分资金聚焦于更加深入挖掘个股的价值。

“跨年行情”值得期待，市场有望震荡向上。岁末年初，12月前后，从历史经验来看，大概率将迎来市场的传统“跨年行情”。市场在流动性整体宽松的背景下，投资者对后续政策和企业盈利改善的预期。近期A股震荡以及个股与指数背离，可能主要由于政策相对进入空窗期，同时也是业绩的空窗期，另外可能有来自于外部地缘事件的频繁扰动。影响A股中期趋势的根本是国内基本面+预期管理。未来伴随政策加码，A股估值中枢有望持续抬升。12月的组合，由于市场的分歧较大，我们采取攻守兼备策略，科技+消费，即景气度较高、后续业绩弹性更大、具备困境反转预期的方向。今年业绩差的板块及公司，三季报已经把利空出尽，盈利预测下调，其中消费板块有困境反转的可能，明年有可能业绩好转，后面看政策刺激拉动基本面改善。12月配置的投资策略应当聚焦受益于政策助力的成长型价值股。12月我们建议布局科技、军工、消费等板块里的价值股。

风险因素：1）经济数据不及预期的风险；2）受海外经济衰退影响的风险；3）受地缘政治冲突影响的风险。

纸包装市场平稳发展，看好纸代塑逐步落地。中国为全球第二大包装国，纸包装市场规模平稳增长。据IMARC Group数据，2022年全球纸包装规模达4,165亿美元，预计未来将以3.2%的CAGR继续成长，并于2028年达到5,031亿美元。另一方面，当前我国塑料包装市场规模庞大，2022年，中国塑料包装市场规模为4,830亿元，同比增长6.04%。伴随限塑进程的持续推进，以及纸包装研发创新弥补同塑料包装的性能差距，纸包装将加快实现对塑料包装的替代，从而实现市场增量。

奶酪棒行业预计长期成长，复合塑料包装下游需求稳定。据智研瞻产业研究院统计，2021年中国奶酪棒市场规模为62.13亿元，分别占Euromonitor所统计的加工奶酪（不含涂抹类）市场的69.32%、整体奶酪市场的47.36%。展望未来，伴随消费力逐渐恢复，奶酪棒需求将实现修复，预计未来5年加工奶酪（不含涂抹类）市场规模将以3.88%的CAGR继续成长，并于2028年达到83.86亿元，且增速呈现逐年递增态势。复合塑料包装业务下游需求稳健增长。

光伏新能源发展机遇广阔。全球光伏新增装机规模庞大，未来仍将持续增长。据CPIA统计数据，2023年，全球光伏新增装机达到390GW，同比增长69.57%，预计2028年保守/乐观情况下将分别达到487 / 562GW，5年CAGR分别为4.54% / 7.58%。公司积极布局复合边框业务，以聚氨酯复合边框实现对传统铝合金包材的材料替代，该材料在应用场景、价格、使用寿命方面都具有显著优势，未来成长空间广阔。

2、公司情况

工业用纸包装：公司深耕工业用纸包装领域，持续创新实现高产品力；积累优质客户资源，同下游头部客户建立合作，在长期合作中深受客户认可而实现采购份额提升，并不断进行新客户拓展，境外布局取得明显成效。展望未来，我们预计伴随公司产能建设落地，存量客户深化合作&增量客户持续拓展将助力产能消化。

复合塑料包装：奶酪行业长期成长性充足，奶酪棒大单品短期承压，未来料将恢复增长，且妙可蓝多优势地位稳固。公司掌握复合塑料包装核心技术，技术创新研发常温场景及环保类产品，同妙可蓝多深度绑定，并不断拓展客户资源，客户结构多元化发展。同时，公司同安姆科签订战略合作，未来有望获取新增业务机会。

消费品纸包装：公司24H1新推出Espeed系列无塑膜纸基包装产品，24Q3已与妙可蓝多签订《战略合作框架协议》，另有食品、卫生用材、电器开关等多家下游客户进入新包材测试阶段。预计该环保包材的推出将进一步巩固公司在食品包装等领域的市占率，推动公司业绩可持续性发展。

光伏新能源：公司2023年开始布局光伏赛道，聚焦生产的聚氨酯复合边框较传统铝合金边框，在应用场景、价格、产品保质期方面都具有显著优势，未来成长空间广阔。公司10月已与北理同创签订《聚氨酯复合材料边框产品战略合作框架协议》，预计光伏行业拓展将为公司贡献收入新增量。

3、驱动因素

工业用纸包装业务产能扩张；消费品纸包装业务拓展；光伏领域聚氨酯复合材料板框业务拓展。

4、风险因素

下游需求不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、光伏背板业务订单不及预期的风险、下游竞争加剧的风险。

外贸成品油运—需求：冲突持续发酵，全球成品油运贸易重构继续利好油运市场。自2022年冲突爆发以来，因俄油出口受欧美制裁，成品油出口贸易向亚太、非洲等新兴市场转移，带来全球范围内成品油运距拉长。当前战争仍未结束，俄油制裁局面或进一步持续，当前形成全球油运进出口贸易格局路线及相关资产流向，或难以在短时间内重构至战争爆发前格局。

外贸成品油运—需求：年内红海危机及中东战争爆发，带来船舶绕行从而加速催化运价向上。此外，2023年末以来，红海危机爆发，因苏伊士运河通行能力受到限制，亚欧航线的成品油船队改为绕行好望角航线，从而增加15天航行时间，带来LR2油轮运力有效供给减少，并进一步传导至MR油轮运力需求的增长及租金涨价，截至2024上半年，公司的TCE-TC7平均租金价格达37732美元/天，较去年同期同比增加+32%。

外贸成品油运—需求：欧洲炼厂产能向东转移，强化成品油运距拉长逻辑。近年来，欧洲炼厂面临产能退出趋势，而中东炼厂经过过去几年的建设投产，产能持续上升，并增加成品油出口规模，当前俄油出口受限背景下，中东成品油向欧洲出口形成替代。由此，欧洲炼厂产能退出及中东产能增长带来的成品油“东油西运”趋势强化，也加深了全球范围内成品油运距拉长的逻辑。

外贸成品油运—供给：新船交付放缓叠加环保监管加速船舶以旧换新，MR成品油轮供给端承压。当前EE、CII等环保法规实施，且新船交付节奏放缓下老旧船占比增加，运力供给增速降低。至2024年Q3，全球MR2船舶共计1762艘，订单300艘，占比约17%。目前新船交付数量有限。

2、公司情况

公司经过近30年发展历程，成为全球领先的中小船型液货运输服务商。公司成立于1993年，前身南京水运事业股份有限公司，总部位于南京。1997年完成A股上市。2015年，公司完成重整，剥离亏损VLCC业务，并整体划入招商局集团，此后公司管理能力全面提升，盈利能力不断增强，2019年公司重新上市，更名为“招商南油”。2021年，中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截至2024H1，长航集团持有公司28.27%股份，为公司第一大控股股东，公司实际控制人为招商局集团。

聚焦油品运输主业，内外贸业务并重发展。根据2023年报数据，公司营业总收入中：从业务种类口径来看，公司油品运输业务营收占总收入比重为84%，化学品运输占7%，乙烯运输占3%，燃油供应服务占4%，船员租赁占2%。由此可见，油品运输业务占比超过八成，是公司最主要的收入来源。从内贸、外贸口径来看，公司外贸业务营收占总收入比重为57%，内贸业务占43%，公司持续外贸、内贸业务并重发展的战略方向。

公司重组后盈利能力显著提升，2024H1业绩表现持续呈现良好弹性。伴随公司实施战略重组，业绩表现呈现出显著改善，特别自2021年重组完成后，公司营收及利润进一步加速增长。2022年公司实现营业收入62.64亿元，2023年营业收入为61.97亿元，2021-2023年公司营收复合增速CAGR为+26.67%。2022年公司归母净利润为14.34亿元，2023年归母净利润为15.57亿元，同比增长+8.55%，2021-2023年公司归母净利润复合增速CAGR为+129.35%，盈利能力提升迅速。2024年H1，公司实现营业收入35.28亿元，同比+11.78%，实现归母净利润12.2亿元，同比+44.76%，业绩表现持续呈现良好弹性。

2021年以来公司利润率进一步改善，2024H1毛利率为35.72%。自2015年招商局集团与中国外运长航集团开始实施战略重组后，公司毛利率、净利率、ROE水平大幅增长，随后在相对稳定的区间内呈现周期性波动趋势。2017-2021年期间，因17/18/21年油运市场运价较为平淡，招商南油的毛利率有阶段性下滑，但是当外贸油运运价表现较好时，公司可以通过抽调运力至外贸市场，增加自身业绩对运价的敏感性，毛利率进一步有所回升。另外由于公司以航次百分比完成收入确认，收入存在递延，部分时段运价已经回落，但是公司利润率仍保持较高水平。2021年公司完成重组以来，伴随经营效率显著优化，公司利润率水平进一步提升，毛利率稳定在30%以上水平。2023年，公司毛利率为32.82%，净利率为25.31%，ROE为18.99%。2024H1，公司毛利率为35.72%，年内利润率水平进一步提升可期。

3、驱动因素

全球地缘政治继续发酵进一步强化成品油运距拉长逻辑；此前调入成品油运输市场的原油油轮或回归原油运输市场，从而进一步推升成品油运价；公司估值有望进一步修复。

4、风险因素

地缘战争发生变化的风险、宏观经济大幅下滑导致需求不及预期的风险、人民币汇率波动的风险、实际运力供给超预期增加的风险。

国家不断出台相关政策推进信创产业发展。“十四五”规划中明确指出到2025年行政办公及电子政务系统要全部完成国产化替代。《2024 年政府工作报告》提到，要进一步深化信创和国企改革进程，助力高水平科技自立自强。根据艾瑞咨询2023年中国信创产业研究报告，中国信创市场整体规模仍将保持30%以上的年增长，预期2025年恢复高增速，于2026年突破2,000亿。其中，自主创新的协同办公产品已经受益于党政信创的政策红利，预期未来将伴随党政信创的深化下沉和行业信创的扩散拓展，进一步提升份额占比。

企业从“数字化”向“智能化”转型催生出对AI技术的多元化需求，为中国AI市场规模增长奠定了基础。根据艾瑞咨询研究院测算，2023年中国人工智能产业规模已达到2137亿元，大模型带来的底层技术革新将为中国人工智能产业的规模增长带来更多存量扩张与增量空间。2028年，中国人工智能产业规模将达到8110亿元，大模型带来的产业加成比例在2028年或达到32.9%。

AI Agent将成为AI落地的最佳选择，市场规模和应用场景将持续扩大。全球头部公司的一致布局代表对AI Agent发展前景的认可，AI Agent有望成为2025年AI应用的新趋势。AI Agent模型改变C端流量入口的分配，其将取代APP的地位，并与硬件争夺流量入口。ICT未来发展趋势将从当前的APP生态转向模型生态或终端设备生态。在此趋势下，生态应用统一接口，端侧AI迎来巨大发展机遇。

2、公司情况

在信创行业，公司以“信创邮箱+统一办公平台”为核心，成为信创应用软件市场主要参与者。公司 RichMail邮箱系统已完成全栈信创认证，拥有如邮件安全网关技术等多项国家专利技术，率先实现对微软 Exchange和原IBM Domino邮件系统的替代，能够满足大中型企业快速搭建数字化办公系统的要求及国产替代需求。此外，公司自主产品与国内主流信创生态实现适配，覆盖服务器、操作系统、中间件、数据库全产业链；并针对华为生态重点发力，完成华为泰山服务器、公有云以及私有云的认证，成为华为智能计算邮件系统解决方案合作伙伴以及政务云合作伙伴。公司核心产品Rich Mail信创邮箱结合AI大模型技术，大幅提升办公效率，目前已经覆盖中国移动、中国银行、中国南方电网、中国烟草、太平洋保险等大型央企、国企及各行业头部企业。

2024上半年，公司与华为公司正式签约，达成鸿蒙合作。彩讯构建了一套完善的鸿蒙App开发集成框架，涵盖开发、测试、运维、运营、监控等多个维度，以确保移动端技术架构的稳固。在安全方面，从应用安全、数据安全、终端安全等多个层面保障安全构建，打造完善的鸿蒙APP客户端技术架构体系，并支撑客户开发了多款鸿蒙版手机APP。上半年内公司完成了中国移动APP应用系统鸿蒙版的开发。公司作为华为鸿蒙ISV合作伙伴，已于鸿蒙系统实现适配，并且鸿蒙系统PC端邮箱产品正在开发中。

在AI邮箱领域，彩讯股份已通过公司自主研发的Rich AIBOX打造了邮件撰写、智能回复及智能总结等功能。Rich AIBox作为一站式AI应用开发平台，支持多个基座大模型的统一接入（例如千问、文心一言、智谱及盘古等头部大模型），可实现企业私域知识库的无缝衔接、多场景智能体的可视编排，助力企业快速构建AI应用。

在AI Agent方面，公司已接入华为小艺智能体，可完成高频应用智能体服务。例如公司为某运营商开发的手机营业厅鸿蒙App已拓展接入鸿蒙“小艺”，实现了“业务一键直达”的便捷功能，无论是话费充值、流量查询还是其他业务办理，均可在最短时间内完成，为用户带来更加优质的交互体验。

3、驱动因素

1）信创市场整体规模仍将保持30%以上的年增长，公司是应用软件市场的主要参与者；

2）公司作为华为鸿蒙ISV合作伙伴，将长期受益于鸿蒙生态的发展；

3）OpenAI、谷歌、Salesforce、Servicenow、Hubspot等全球头部AI公司的AI Agent新产品即将发布，AI Agent主题密集催化；

4）我们预计公司2024-2026年收入分别为17.58/21.07/25.63亿元，同比增速为17.50%/19.86%/21.61%，归母净利润分别为3.39/3.95/4.76亿元，同比增速为4.32%/16.7%/20.55%，对应PE分别为31/27/22倍，维持“推荐”评级。

4、风险因素

技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

煤价下行，火电盈利有望继续提升。年初以来，秦岛5500大卡动力煤平仓价均价862元/吨，较去年同期下降106元/吨；截至11月25日，秦岛5500大卡动力煤平仓价823元/吨，相比去年同期下跌114元/吨。目前煤矿安监影响已告一段落，6-10月煤炭产增速均实现转正，预计煤炭整体供需较去年进一步宽松，全年煤价中枢有望下移。

电改促业绩稳定性提升，板块有望迎估值重塑。目前煤电收入以电能量电价为主，占比在75%以上，因此盈利能力受煤价影响大，周期属性强。随着电改推进，煤电调峰、调频等调节性价值持续提升，带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算，至2030年煤电将有50%左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务，其或将成为煤电主要且稳定的利润来源，煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块PB均值为1.02x，随着其由周期属性向公用事业属性转变，板块PB相对核电1.77x、水电2.52x有较大修复空间。

2、公司情况

前三季度业绩稳健增长，归母净利润同比增长15%。前三季度公司发电量1,684.59亿千瓦时，同比下降2.46%，主要原因是水电发电量增长挤占煤电机组上网电量空间。前三季度公司平均上网电价510.46元/兆瓦时，同比下降1.46%。由于煤价下降幅度大于电价下降幅度，公司盈利能力提升，前三季度毛利率、净利率分别为9.09%、7.12%，同比分别增加2.17pct、1.69pct。前三季度归母净利润51.56医院，同比增长14.63%。

拟注入集团优质火电资产，占公司现有装机近30%。公司拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司 80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新 51%股权、上海闵行 100%股权、广州大学城 55.0007%股权、福新广州 55%股权、福新江门 70%股权、福新清远 100%股权，向运营公司收购贵港公司 100%股权，并向不超过 35名特定投资者发行股份募集配套资金。本次重组交易对价为 71.66 亿元，其中江苏公司 80%股权的交易对价 34.28 亿元，其他标的资产交易对价为37.38 亿元。本次拟注入标的资产2023年合计归母净利润7.26亿元，按实际股比计算2023年归母净利润4.69亿元。据公司 10 月 31 日公告，本次拟注入标的资产合计在运装机规模约为1,597.28万千瓦，占华电国际现有控股装机规模5,881.53万千瓦的比例为 27.16%。

3、驱动因素

煤价持续下行；2025年中长期电价超预期。

4、风险因素

煤价超预期上涨的风险；上网电价下调的风险。

1）医疗新基建建设如火如荼，近年疫情催化下投入再提速。人口老龄化加重、国民人均消费能力提升等背景下，我国医疗资源需求持续提升，尤其在疫情发生以来，重大疫情防控救治能力不足、ICU床位不足及医疗设备缺乏的现状更加凸显，随着近年来全国各地医疗新基建建设逐步提速，带动医疗器械需求大幅提升。根据灼识咨询，2020年中国医疗器械市场规模达到7788.3亿元，并预计2030年将达到22,433.6亿元，2020-2030年CAGR为11.2%。此外，全球范围内医疗器械市场规模亦保持稳定增长趋势，2020年全球医疗器械市场规模为4,430亿美元，预计2030年将达到8,000亿美元以上，2020-2030年CAGR约为6%。

2）政策鼓励国产厂商发展，医疗器械国产替代正当时。近年来，国家陆续出台政策鼓励医疗器械行业发展，对国产高端创新器械厂商给予支持。2022年9月，国常会提出1.7万亿科研及医疗设备贴息贷款，其中预计投向医疗设备领域不少于2,000亿元，将极大提升国内医院医疗设备投资能力，弥补这两年投入不足，同时加快高端医疗设备领域的国产替代。

3）基础医院渗透率提升可期，市场集中度持续增高。随着DRGs政策推进，医疗资源逐渐向基层医院下沉，性能比肩国际厂商且价格更加合理的国产产品有望抓住机会，借此提升其在基层医院的渗透率。全球范围内医疗器械市场集中度较高，2020年全球前十医疗器械公司市占率达40%。目前我国医疗器械竞争格局较为分散，90%以上为中小型企业。我们认为，随着国内医疗器械行业渐趋成熟，市场格局将逐渐稳定，高研发投入、渠道完善、产线完备的龙头市占率将进一步提升。

2、公司情况

1）国产医疗器械绝对龙头，三大业务并进形成强劲发展动力。公司布局生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大业务，多项核心产品达到国际领先水平，市场地位稳固，监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔、血球业务等销售额均为全国第一，医学影像业务位居全国第二，监护仪、麻醉机、呼吸机、血球及超声检测市场占有率位列全球Top5。按业务板块来看，生命信息与支持业务受益于ICU病房建设提速背景下的需求释放，有望延续高速增长态势；体外诊断业务受到集采带动的国产化率提升及市场规模快速扩容影响，预计将为公司业绩增长提供强劲动力；医学影像业务方面，基于技术突破的实现和产品矩阵的丰富，有望在被进口厂商占据的高端市场持续开疆拓土。

2）海外业务进展顺利，全球市场份额有望快速提升。公司在海外30个国家设有子公司，产品已销售至190多个国家或地区，随着销售网络布局的愈发完善，发展中国家的巨大业务潜力逐步释放。2021年在疫情助力下公司多项业务海外进展顺利，实现了部分高端客户群突破，并有望借此机会进一步提升公司产品海外渗透率。我们认为，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头。

3）多元孵化培育新势能，看好种子业务发展潜力。公司前瞻性布局宠物医疗、微创外科、骨科等新兴业务，其与现有业务协同发展的同时亦为公司未来业绩提供广阔想象空间。其中，宠物医疗市场规模巨大（据艾瑞咨询，2020年达到2,988亿元），并可充分利用人用产品技术协同发展，随着新产品不断推出，业务有望保持高速增长；微创外科方面，公司正从硬镜向多种产品扩展，未来有望贡献更多业绩增量；骨科耗材处于起步阶段，国产替代空间广阔；除颤仪公共场所配备缺口巨大，有望受益于市场扩容实现业绩快速增长。

3、驱动因素

各地加速医疗资源建设，ICU相关医疗设备需求巨大。根据我国现有ICU床位数量（13.81万张）结合国家卫健委要求（ICU床位：新冠定点医院10%/三级医院4%+可转换床位4%），测算得新增建设需求15.93万张，我们预计相关ICU床位建设需求将为公司带来约80亿弹性收入。

4、风险因素

集采大幅降价的风险、国内医疗投资增速放缓致设备订单不达预期的风险、海外销售受地缘政治影响的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

数据量的快速增长是长期趋势，智能算力占比或持续提升。大模型可用性随参数量及相应速度的提升而提升，叠加硬件升级，构成行业处于供给端的长期旺盛趋势；同时需求端，我们认为在人工智能从可用到好用的过程中，应用场景已经逐步多样化，从B端应用向C端应用发展，如手机、电脑等，在B端的成本优势逐步体现，同时C端对效率的提升也逐步拉升需求。供给端持续推动，以及需求端应用场景增长的逐步拉动，使得人工智能产业链在当下仍处于高速发展阶段，且具备量价齐升态势。

我国光模块企业海外占收比较高，成为营收及利润主要来源。通过对我国光模块企业中际旭创、新易盛及天孚通信进行分析，我们发现我国光模块企业产品主要销售方向为欧美等国家。趋势上看，营收端光通信相关厂家海外业务占收比从2017年66.21%水平提升至2023年的84.17%水平，而利润端则从2017年占比73.23%提升至2023年的92.32%，海外业务营收和利润水平相对较高且占收比持续增长，具备业绩放大器作用。我们认为站在当下800G上量阶段时点看光模块行业，2025年更高端的1.6T产品有望形成小批量规模出货，结合光模块PE倍数在行业更新换代时点有所提振，当下时点光模块仍是值得重点关注的通信主要赛道之一。

光模块速率的提升对光通信相关产业链的市场空间具备较大推进作用。100G光模块向200G光模块迭代周期约为2-3年，200G批量出货到400G光模块批量出货迭代周期约为2年，而人工智能时代400G批量出货向800G批量出货的周期则相对较短，约为1-1.5年；2022年年末行业200G批量出货后，2023年下半年相关企业便已经完成400G的小批量出货，至2024年，400G、800G出货量快速提升。随着光模块从电信侧向数通侧转化，1.6T迭代带来行业新机遇，相关企业利润率及营收有望稳步提升。

2、公司情况

AI驱动公司利润率同环比大幅提升。公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营收51.03亿元，同增145.82%，实现归母净利润16.46亿元，同增283.2%；实现毛利率42.34%，同增11.35pcts，实现净利率32.08%，同增9.86pcts。3Q24单季度方面，公司实现营收24.03亿元，同增207.12%，环增48.79%，实现归母净利润7.81亿元，同增453.07%；实现毛利率41.53%，同增15.37pcts，环降2.23pcts，实现净利率32.50%，同增14.45pcts，环降0.98pcts。公司营收质量提升主因为高速率光模块产品占比显著提升，同时公司研发能力突出，高速率光模块、硅光模块、相干光模块及800G LPO光模块获得较大突破及进展，预计随着公司高速率光模块及光引擎在海外市场及大客户中认可度逐步提高，公司市占率有望持续提升，赋能公司业绩延续2024年前三季度态势，维持长期高速增长。

云厂商人工智能相关资本开支良性增长，看好公司数通侧光模块市场高增。云厂商AI资本开支保持良性增长，推动数通侧光模块高增。英伟达数据中心业务的快速增长侧面印证了海外云厂商AI资本开支目前处于良性状态，对AI投资意愿较强的观点，带动光模块市场高增。根据Lightcounting预测，2025年光模块行业预计将增长20%+，且2026-2027年也将维持两位数的增长，至2027年市场空间有望突破200亿美元；其中AI侧数通光模块预计在2024年将实现翻倍，且该趋势或将在2025-2026年得到延续。光模块厂商作为产业链核心环节，主要护城河在于新一代产品发布后，自身所具备的产能优势及技术优势，当前我国厂商研发投入较高，且市占率全球居首，市场对于我国光模块及光引擎相关厂商的认可度较高，预计随着云计算厂商对于AI端不断投入，我国厂商有望在维持目前市占率基础上实现增长，相关厂商营收质量有望实现进一步提升，公司海外厂商客户拓展持续，预计业绩有望边际改善。

3、驱动因素

1）AI发展对于需求端的提振，公司作为行业领先，有望持续受益；

2）AI驱动公司利润率同环比大幅提升；

3）光通信相关的技术壁垒较高，产品具有较宽的护城河；

4）高端800G光模块的不断放量及1.6T产品的送样量产。

4、风险因素

AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

行业步入营收与利润双重修复周期。调味品板块24Q3收入/扣非归母净利润分别同比+6.6%/+14.2%（重点公司口径），步入修复周期。收入端，品类需求本身具备韧性，叠加渠道库存已去化至合理水平，板块业绩正逐步实现恢复性增长。成本端，大豆、PET、瓦楞纸等原材料价格持续下行，成本红利延续释放带来利润弹性。

板块内部业绩分化，龙头逐渐完成调整。海天业绩连续3个季度实现双位数正增长，主要得益于库存去化逐步完成叠加内部变革成效兑现；中炬高新、天味食品、涪陵榨菜、恒顺醋业亦积极调整渠道与产品，实现环比改善；千禾味业因基数压力收入与利润均有所下滑。

2、公司情况

经营持续改善，变革成效兑现。海天味业24Q3收入同比+9.8%，保持较快增长趋势，表现好于行业整体水平。主要得益于内部变革成效兑现，以及新产品、新渠道均实现良好增长。分业务来看，24Q3酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+8.7%/10.2%/7.8%/15.1%，三大核心品类均稳健增长，而其他品类占比亦持续提升，贡献新的增长点。24Q3毛利率为36.6%，同比+2.1pcts，主要得益于大豆、包材等成本价格下降以及公司内部提质增效，因研发费用率与财务费用率同比提升，公司净利率同比维持稳定。

多重积极因素共振，关注品类升级与渠道变革。渠道端，海天积极优化客户结构，推动渠道体系恢复；产品端，公司积极探索复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品；管理方面，近期发布员工持股计划，有望增强内部员工积极性。总体来看，多重积极因素共振有望推动长期良好增长。

3、驱动因素

24Q4与2025年业绩有望延续改善趋势：

1）收入端：内部变革成效持续兑现，叠加餐饮端顺周期复苏，24Q4与2025年收入有望保持较快增长；

2）成本端：大豆与包材价格同比下降，预计24Q4与25H1毛利率改善趋势有望延续。

4、风险因素

竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

价格内卷回归理性，最低价中标或成历史。2024年10月风能展上，国内12家风电整机商签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，旨在解决低价恶性竞争等3大问题。11月2024风能企业座谈会在北京召开，再次聚焦于行业低价内卷核心问题。从中标价格来看，根据金风科技数据，整机价格于24Q1呈现小幅上升趋势，4月见底后招标价格回暖，9月保持在1475元/kW左右。11月22日，国家电投7.2GW风机集采机组投标价格来看，不再是最低价中标，而是以有效投标人评标价格的算术平均数再下浮5%作为评标基准价，从结果来看，陆风（含塔筒）报价平均折合单价范围为1530-2649元/kW，基本稳定在2000元/kW价格线，企稳回升迹象明显。我们认为陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组有望维持稳定。

风机招标回暖，奠定明年装机高增。据风芒能源不完全统计，2024年前三季度整机商累计109.3GW风机采购（含国际、不含框采），同增46%，其中陆风/海风101.9GW/7.4GW，为装机高增奠定基础。整机集中度高，格局保持稳定，陆风TOP5分别为金风科技、远景能源、运达股份、明阳智能、三一重能，分别占比20.5%、15.2%、14.4%、13.1%、11.7%，合计74.8%。海风TOP5分别为金风科技、明阳智能、电气风电、东方电气、远景能源，分别占比50%、20.3%、10.8%、10.6%、8.3%，合计100%。根据招标以及开工情况，我们预计2025年陆风/海风有望装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%（取中值）。

国内深远海趋势不变，短期利好有望持续兑现。国内Q3以来海风动作频繁，阳江帆石一首回及次回500kV海底电缆及敷设公示东缆中标，广东阳江帆石二海上风电场EPC招标，青洲五、七海缆集中送出工程项目（海域部分）环境影响评价文件进行审查；江苏2.65GW有望于年内开工。十四五已临近尾期，国内风电并网提速，Q4作为开工旺季，大概率迎来并网小高潮。

全球风电长期需求无忧，风电出海有望受益。长期来看，全球需求强劲，海风贡献弹性。据GWEC预测，24-28年全球风电新增装机总量达781GW，CAGR达9.4%，其中陆风/海风652GW/129GW，CAGR达6.6%/25%。中短期来看，欧洲海风将在2025年迎来快速增长，英国第六轮授予5.34GW海风合同，德国计划2024年8GW海风进行招标，国内风电零部件出口企业有望受益于欧洲海风高增。整机厂商抢滩布局新兴市场，潜力较大。

2、公司情况

Q3业绩环比提升。营业收入90.7亿元，同比+21.1%；归母净利润6.8亿元，同比-33.6%；扣非归母净利润6.1亿元，同比-18.61%。单季度来看，24Q3公司实现营业收入37.9亿元，同比+5.9%，环比+6.6%；归母净利润2.5亿元，同比+17.6%，环比+49.8%。Q3盈利能力稳定。盈利能力方面，24Q1-3毛利率为15.53%，同比-4.15pcts；净利率为7.55%，同比-6.21pcts。单季度来看，24Q3毛利率为14.9%，同比-0.05pcts、环比+0.63pcts；净利率为6.63%，同比+0.66pcts、环比+1.91pcts。费用率方面，24Q1-3期间费用率为13.73%，同比下降6.33pcts;24Q3期间费用率11.5%，同比-4.81pcts、环比+1.03pcts。

大型化与海上风机的开发和优化持续推进。公司8.5-11MW平台产品已获取批量订单，15MW陆风机组已完成技术开发、基本完成机组试制，并同步进行共平台海上机型拓展开发。海上风电SI-23085样机于2024年5月获取型式认证证书，我们认为海风产品订单有望加速兑现。

全球化持续推进，海外市场多地突破。根据公司10月27日公告，公司控股子公司三一风能印度公司与印度JSW集团下属三家子公司签订了共计1324MW风电机组销售合同，与新加坡胜科集团印度子公司Green InfraRenewable Projects Limited签订了300MW风电机组销售合同。此外，公司前期在印度、东南亚、中东区域成功中标多个项目，在谈合同装机容量较大，已完成多家大客户准入工作。绿地项目方面，公司在中亚地区成功获得吉瓦级绿电项目的开发权。产能布局方面，公司在巴西、阿联酋、菲律宾、南非等多地成立子公司推进全球化业务部署和推进，加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，筹备哈萨克斯坦工厂建设，加强海外保供能力。我们认为公司未来有望加速推进国际化战略，海外新增订单有望实现高速增长。

3、驱动因素

全球风电长期需求强劲，公司出海持续突破。国内2025年陆风/海风有望装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%（取中值），公司海上订单有望落地。

4、风险因素

竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险；风电行业发展不及预期的风险；利润率下降的风险；海外政局动荡、海外贸易环境恶化带来的政策的风险。

电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。国防建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，但从产品质量、产业结构上亦需进一步加快迭代升级。

2、公司情况

公司在集成电路设计领域深耕二十余年，在研发能力、核心技术、供应链和客户资源等。一方面积累形成了体系化的竞争优势，已成为国内集成电路设计企业龙头之一。在智能安全芯片和高可靠集成电路领域，公司是国内最早从事相关设计研发的企业之一，在国内具有广泛的品牌影响力和知名度。公司SIM卡芯片业务在中国和全球的市场占有率均名列前茅，在金融IC卡芯片、新一代交通卡芯片、以及身份证读头、POS机SE芯片市场份额均为国内领先。

同时，公司是国内特种集成电路的重要供应商之一，用户遍及各相关领域。公司特种微处理器和配套芯片组产品持续推出，应用领域不断扩大；特种FPGA产品高速发展，2x纳米的FPGA系列产品已逐步成为主流产品，并占据重要市场地位，新一代更高性能产品的开发工作也在顺利推进；特种存储器产品技术先进、品种丰富，是国内特种应用领域覆盖最广泛的产品系列，保持着巨大的市场领先优势。

特种业务自23年起需求下滑的趋势已有所收敛，从月度数据来看，24年6月起，公司订单出现小幅提升，出现向好信号。

公司大股东新紫光集团重整落地，集团将基于公司当前核心业务领域，通过其资源整合、产业协同等方面的强大优势，助力公司的发展。

股权激励有望年内落地：公司于2023年完成总金额6亿元的股份回购，当前股权激励方案仍在积极的制定和完善中，根据公司投资者关系活动记录公告，控股股东新紫光集团全力支持相关工作的推进，股权激励有望年内有望落地，彰显公司对未来市场前景和公司经营的信心。

3、驱动因素

国内高可靠新型电子元器件应用领域提质上量刚性需求、国产替代需求加速。

4、风险因素

订单增速不及预期和产能扩张不及预期的风险。

以旧换新政策与平台大促共振，家电内销景气显著上行。年初以来，家电以旧换新政策持续落地，8月末财政补贴资金陆续到位，家电线上下消费需求释放显著。根据星图数据发布的2024年双十一购物节总结，大促期间综合电商平台、直播电商平台累计销售额为14418亿元，同比增长26.6%，增速创近四年的新高，政策引导消费复苏叠加今年的超长促销时限（35天），“双十一”成绩亮眼。其中家电销售额1930亿元，占比16.3%，同比增长26.5%，拥有销售额、销售占比、同比增速三项第一的亮眼成绩，以旧换新政策有力背景下，平台促销券首次与国补叠加使用，平台和厂商加大促销力度，推动消费需求释放。根据统计局披露数据，2024年10月家电社消零售额达992.90亿元，同比大增39.20%，内销景气显著改善。

出口订单有所前置，外销表现靓丽。根据产业在线发布的空调产销数据，10月空调产、销分别为1406万台和1287万台，同比大增48%和37.9%，其中内销和出口出货分别为629万台和658万台，同比增速分别为24.1%和54.3%，外销在年末消费旺季来临和海外订单前置的共同作用下录得亮眼增长。分品牌来看，10月美的、奥克斯、海尔、TCL、海信空调销内销同比分别增长43.1%、125.5%、50%、43.3%和51.3%，出口同比分别增长45.6%、150%、90%、54.5%和85.3%，头部品牌内外销增长强劲，淡季不淡形势喜人。

2、公司情况

内销份额持续回升，外销积极优化结构。根据产业在线数据，10月美的集团空调销售规模同比增长43%，其中内销增长40%，出口同比增长46%，公司1-10月空调销售累计同比增长13.4%，市占率30.4%, 延续逐月回升态势，领先优势明显。空调市场内外销景气延续上行，公司作为行业龙头有望持续受益。

新业务多点开花，业绩稳中向好。公司2024年Q1-Q3实现营业总收入3203亿元，YOY+10%,录得归母净利317.0亿元，YOY+14%,业绩稳中向好。分业务来看，公司前三季度智能家居、新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人及自动化分别实现营收2154、254、224、208亿元，YOY变化分别为+10%、+19%、+6%、-9%。展望未来，考虑到去年同期空调内销基数不高，大家电内外销景气改善背景下，Q4公司业绩增长确定性较强，当前公司估值回落至合理区间，股息率水平较高，估值吸引力回升。

3、驱动因素

白电销量超预期增长、原材料价格中枢下移、出口端景气复苏、房地产销售数据筑底改善。

4、风险因素

产品销量不及预期的风险、原材料价格上行挤压利润的风险、B端业务不及预期的风险、出口关税政策存在不确定性的风险等。