伟明环保研究报告：固废主业成长&盈利领先，携手青山开拓新能源

1. 垃圾焚烧一体化领军企业，固废业务高增进军新能源

1.1. 垃圾焚烧行业领军企业，进军新能源打造第二成长曲线

伟明环保深耕环保产业二十余年，为垃圾焚烧“设备+运营”一体化领军企业。2001 年 12 月，公司前身温州市临江垃圾发电有限公司成立，2005 年 12 月，临江公司整体变 更为伟明环保股份有限公司，成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。2007 年 6 月，子公司伟明设备成立，主营环保设备的制造与销售。2015 年 5 月，伟明环保在上海 证券交易所主板挂牌上市，步入加速发展期。经二十余年的耕耘，公司已成为垃圾焚烧 领域全产业链运营的领先企业，主营业务涵盖生活垃圾焚烧发电核心技术研发、关键设 备制造销售及项目投资、项目建设、运营管理等领域。公司还积极向餐厨垃圾、污泥、 工业及农林废弃物等其他固废的清运和处置领域全面拓展。

公司携手青山开展新能源领域合作，与 Indigo 合作投资建设高冰镍项目。公司于 2021 年 6 月与青山控股签订战略合作协议，在全球范围的环保能源领域开展全方位深度 合作。2022 年 1 月，公司发布公告称将与 Indigo 公司下属全资子公司 Merit 公司合作， 在印度尼西亚哈马黑拉岛 Weda Bay 工业园（IWIP）内投资开发建设红土镍矿冶炼年产 高冰镍含镍金属 4 万吨项目，突破现有业务格局，开启发展新局面。

1.2. 公司股权结构稳定集中，员工持股激发团队活力

公司由家族式经营发展而来，实际控制人直接及间接持股比例合计 57.04%。截至 2022 年 1 月 13 日，公司的控股股东为伟明集团，实际控制人项光明、王素勤、朱善玉、 朱善银直接及间接持股比例合计 57.04%。

股权激励激发员工活力，持续性员工持股计划绑定核心利益。2017 年公司向 158 名管理和核心技术人员授予限制性股票数量 717 万股，占计划公告时公司股本总额的 1.068%，三期考核目标为 2017、2018、2019 年净利润较 2016 年的增长率不低于 12.5%、 25%、37.5%，2017-2019 年公司实际净利润较 2016 增长 54%、125%、196%，超额完成 目标。公司于 2017、2019、2021 年共发布三次员工持股计划，参与人员不断扩大。前 两次已按计划完成股票购买和出售，截至 2022 年 1 月 11 日，第三次员工持股计划已完 成标的股票的购买，累计买入 1060.75 万股，占公司总股本的 0.81%。公司激励机制完 备，有助于增强团队凝聚力和工作积极性。

1.3. 业绩维持高增，盈利能力突出

2016-2020 年公司归母净利润复合增速高达 40%，销售净利率维持 40%以上，盈利 能力突出。2021 年前三季度公司实现营业收入 33.26 亿元，同比增长 55.98%；归母净 利润 11.97 亿元，同比增长 31.90%。2016-2020 年营收复合增速和归母复合增速高达 45.70%和 39.81%。公司盈利指标维持高位，2016-2020 年公司销售毛利率始终保持 54% 以上，销售净利率维持 40%以上，处于行业领先水平，主要得益于公司掌握装备制造， 成本管控能力较强，产业经验丰富，营运效率不断提升，有息负债率控制得当，期间费 用率持续下滑。2021Q1-Q3 毛利率同比下降 0.09pct 至 46.54%，主要系会计准则变动所 致，公司从 2021 年起确认建造收入和利润，收入结构变动导致利润率下滑。

2016-2020 年公司资产负债率稳定在 40%~50%，经营性现金流优异且持续增长。 截至 2021 年 9 月 30 日，公司资产负债率为 49%，在垃圾焚烧这一重资本开支行业中 处于较低水平，财务状况健康。2021Q3 公司期末现金及现金等价物余额 5.13 亿元，同 比增加 33.59%，现金充沛为新项目投资与建设提供保障。受垃圾焚烧上网电费补贴发 放的影响，行业经营性现金流陷于困境。2016-2020 年公司经营性现金流净额维持正值且持续提升。2021 年前三季度，公司投资活动现金流净流出 18.28 亿元，同比增加 52.20%， 主要系公司加快布局新能源产业、合作协议与投资项目增加所致。

垃圾焚烧项目运营占据营收主力，设备销售及技术服务营收占比上升。2017-2019 年垃圾焚烧项目运营营收占比 60%以上，2020 年设备销售及技术服务营收占比反超， 达 54.07%。公司设备销售和服务业务稳步发展，随着 2021 年新的会计准则要求下建造 收入的确认，设备销售及技术服务营收占比将进一步提升。（报告来源：未来智库）

2. 行业刚性扩容现金流改善，公司“设备+运+运营”协同盈利强

2.1. 垃圾焚烧行业刚性扩容，生产者付费&减碳价值增量模式改善

2.1.1. 行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复增 9%，竞争格局稳定强者恒强

十四五政策规划要求持续提升垃圾焚烧产能占比，对标海外预计 2025 年城市焚烧 处理比例有望提升至 70%。我国垃圾处理以填埋和焚烧为主。焚烧处理因具备节约用地、 经济性高、减量化效果显著等优点，优越性逐渐凸显。1）从历史数据来看：根据城乡 建设统计年鉴，2010 至 2020 年城市生活垃圾焚烧产能占无害化产能的比例从 21.91%增 至 58.93%，焚烧逐步成为主流的垃圾处理方式。2）从政策规划看：《城镇生活垃圾分 类和处理设施补短板强弱项实施方案》要求生活垃圾日清运量超过 300 吨的城市到 2023 年基本实现生活垃圾“零填埋”。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规 划》要求，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。3）从海外对标来看： 参考城市人口密度与中国较为接近的日本，2019 年日本垃圾焚烧处理占总处理量的 83%。 基于以上对垃圾处理趋势、政策规划和海外对标的分析，我们预计到 2025 年我国城市 垃圾焚烧处理比例有望提高到 70%。

行业刚性成长十四五垃圾焚烧处理量复合增速 9.27%，企业纵横拓展外延空间广阔。 根据城乡统计年鉴的基础数据，我们做出如下假设：1）剔除 2020 年受疫情影响数据， 2015-2019 年城市/县城生活垃圾清运量复合增速为 6%/0.8%，我们假设十四五城市/县城 生活垃圾清运量增速为 6%/0%。2）2020 年城市/县城生活垃圾焚烧处理量占比 62%/26%， 我们假设 2025 年城市/县城焚烧量占比达 70%/50%。3）2020 年城市/县城焚烧产能利 用率为 78%/55%，我们假设至 2025 年逐步提升至 85%/65%。据此我们预计全国城镇生 活垃圾清运量将从 2020 年的 3.03 亿吨增至 2025 年的 3.83 亿吨。垃圾焚烧处理量将从 2020 年的 1.63 亿吨增至 2025 年的 2.54 亿吨，2020-2025 年复合增速 9.27%。

竞争格局集中，2019 年存量产能 CR10 60%持续提升。根据 E20 统计，2019 年存 量项目产能 CR10 为 60%，呈现逐年提升的趋势。2019 年垃圾焚烧在手项目规模居前 的企业有光大环境（11%）、中国环境保护（6.4%）、康恒环境（6.1%）、绿色动力（5.6%）、 锦江环境（5.4%）等。

2020 年新增垃圾焚烧规模 CR10 达 75.09%，龙头领跑产能扩张强者恒强。根据北 极星固废网统计，2020 年新增处理规模 58400 吨/日，新增产能 CR5 占比 51.71%，新增 产能 CR10 占比 75.09%，行业竞争格局集中。

2.1.2. 竞价初开存量补贴发放加速，商业模式 C 端理顺经营现金流改善

国补新政明确新老划断分类管理，竞价上网效率优先。2021 年 8 月 19 日，国家发 展改革委、财政部、国家能源局联合印发《2021 年生物质发电项目建设工作方案》（以 下简称方案）。方案明确 2021/1/1 及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度 由高到低排序纳入。垃圾焚烧发电申报电价需低于现行标杆上网电价，以 1 厘/千瓦时为 最小报价单位。2021 年垃圾焚烧竞争配置项目补贴资金 2 亿元，后续将逐年增加用于竞 争配置的补贴规模，同时鼓励非竞争配置项目参与竞争配置。竞价政策鼓励盈利能 力高的项目优先上网，优质运营资产更具竞争力。

央地分担减轻国补压力，补贴发放有望提速。方案明确 2020 年 9 月 11 日及以后并 网项目的补贴资金实行央地分担，西部和东北/中部/东部地区垃圾焚烧发电项目支 持比例分别为 60%/40%/20%，后续分担部分将逐年调整并有序退出。央地分担减 轻国补压力，有助于加快存量项目审核和补贴发放，加速企业现金流改善。

竞价模式促垃圾处理费调整，上涨部分仅占人均可支配收入不到 0.03%，顺价至 C 端支付难度小。我们测算若补贴退坡 0.05/0.10/0.15 元/Kwh，项目净利率将下降 2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨 21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。政策要求结合垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，提高收 缴率，顺价逻辑加强。我们测算若国补退坡部分顺价至 C 端，对应人均垃圾处理费上升 幅度为 3.99/7.99/11.98 元/年，最多仅占居民可支配收入的 0.03%，顺价至 C 端支付难度 小。竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行，商业模式改 善确定性增强。

2.1.3. 垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 贡献 12%利润弹性有望对冲国补

生活垃圾焚烧 CCER 审定项目 114 个，已备案 24 个，减排量备案 5 个约 55 万吨， 头部上市公司产能占比 30%。据我们统计，截至 2017 年底信息平台中已公示的审定项 目中有 114 个生活垃圾焚烧项目，合计处理规模达 11.6 万吨/日，已经通过备案的项目 达 24 个，减排量备案项目 5 个，备案减排量为 54.8 万 tCO2e。从审定项目所属企业分 布来看，2013-2017 年，光大环境、绿色动力、伟明环保、中科环保、瀚蓝环境、上海 环境等公司已有的审定项目规模较高，分别为 0.86、0.715、0.705、0.65、0.635、0.57 万吨/日，合计占整体生活垃圾焚烧公开项目规模的比例达 30%。我们认为自愿减排项 目审核流程重新发布后，拥有较多审定项目的企业能够优先申请减排量备案，并在交易 所进行减排量交易获取附加收入。

垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 贡献 12%利润弹性，企业有望通过市场化的碳交 易降低补贴依赖度。我们在 2021 年 6 月 8 日发布的《各行业受益 CCER 几何？碳价展 望及受益敏感性测算》中对垃圾焚烧发电项目减碳收益进行了测算。依据 2013-2017 年 已审定的垃圾焚烧 CCER 项目，可得到生活垃圾焚烧项目单吨垃圾温室气体减排量为 0.36 tCO2e，兆瓦时温室气体减排量均值为 1.32 tCO2e。CCER 碳价 30 元情景下，度电 CCER 收入达 0.039 元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达 4.48%，利润端弹性达 12.01%。 CCER 增厚项目收益，企业通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度，改善现金流。

绿电交易首批纳入风电光伏，垃圾焚烧发电 CCER 审批有望加速。2021 年 9 月， 我国绿色电力交易正式开市。根据《绿色电力交易试点工作方案》，绿色电力产品主要 为风电和光伏发电企业上网电量，条件成熟时，可逐步扩大至符合条件的水电。我们预 计随绿电交易开启，平价的风电光伏项目可以通过绿电交易实现绿色权益的变现，从而 降低对 CCER 的依赖性。2013-2017 年通过审定的 2871 个 CCER 项目中风电光伏项目 数量占比达 62%。未来风电光伏项目有望与其他可再生能源项目实现错位竞争，垃圾焚 烧项目 CCER 审批认定有望加速。

2.2. 掌握垃圾焚烧核心设备研产能力，在建项目自用&外销拓展助业绩高增

公司具备垃圾焚烧成套设备自主研发和制造能力，逐步拓展渗滤液和餐厨处理设备。城市生活垃圾焚烧发电项目的设备工艺复杂，主要包括垃圾接收和储存系统、焚烧系统、 余热利用系统、烟气净化系统、自动控制系统、电气系统和水处理系统等专业系统。公 司主要产品为生活垃圾焚烧炉、烟气处理系统、污水处理系统、自控系统等垃圾处理成 套设备。1）垃圾焚烧系统端：公司研发的“往复式多列式生活垃圾焚烧炉” 已形成 160~ 750 吨的全系列产品，并能根据项目规模进行量身定制。为了与焚烧炉排形成协同效应 增效降本，公司研制开发了针对不同垃圾焚烧项目特点、适应不同城市垃圾燃料特性、 气候状况及区域特征的多系列、多型式垃圾焚烧锅炉。2）烟气处理系统端：公司针对 中国具体垃圾特点改良烟气净化处理装置，处理效果优于国家标准，二噁英等致癌物处 理效果优于欧盟标准。3）污水处理设备端：公司污水处理项目采用先进的“物理预处 理+生物处理+膜法深度处理”处理工艺，可以将 COD 浓度超过城市生活污水 400 倍的 垃圾渗沥液处理到回用标准。4）信息管理系统：自主研发的 DCS 自动控制系统可以实 现所有生产设备的自动化控制，有效提高了生产流水线的自动化程度和运转效率。随着 运营范围的拓展，公司逐步研发制造渗滤液处理、餐厨垃圾处理等其他设备，丰富业务 产线。

伟明设备性能领先寿命长，保障项目稳定运行维持高产能利用率。伟明环保自主设 计和制造炉排表面料层分布均匀，火床平整，能满足长期不间断运行，年运行时间超过 8000 小时；并通过控制烟温、烟速及布置结构合理的受热面等手段，有效地延长锅炉的 连续运行时间和设备的使用寿命。以公司年底已投运产能乘以年有效利用天数 330 天作 为年产能规模，在项目高速投产的情况下，2016-2020 年垃圾焚烧全年产能利用率保持 在 90%以上，主营业务产能乃至收入稳定有保障。2020 年产能利用率略有下滑，原因 主要为受疫情影响和新投产项目较多，产能尚未达到稳定峰值。

BOT 项目投资中，设备投资安装费用占总投资比重约 50%。从 BOT 项目投资内容 来看，东阳一期、双鸭山项目、永丰一期项目单吨投资分别为 46、34、44 万元/吨，其 中设备购置和安装工程占比分别为 59.39%、58.00%、48.55%。

公司在建 BOT 项目高增&外销取得突破，2017-2020 年设备、EPC 及服务营收复 合增速高达 130%。2017-2020 年，公司设备、EPC 及技术服务业务收入快速提升，主 要系公司垃圾焚烧和餐厨项目快速增长，在建 BOT 项目数量持续保持高位带动设备需 求高增。2017-2020 年公司在建 BOT 项目设备销售及服务关联交易额分别为 1.21、4.96、 6.43、14.26 亿元，复合增速 127%。公司积极拓展外部订单，外销贡献度提升，关联交 易占比从2018年的98.24%降至2020年的89.92%。2019年全面实现公司设备对外销售， 相继取得平潭餐厨设备采购项目、东明设计采购项目、文成渗滤液处理设备采购及运维 项目和遂昌总包运营项目，项目合同总金额约 4.04 亿元。2017-2020 年，公司设备、EPC 及服务业务毛利率维持 50%左右，盈利能力稳定。

2.3. 垃圾焚烧在手项目快速积累，运营效率稳步提升盈利突出

2.3.1. 2015-2021 年公司投运规模复增 21%，2021 年底在手 5 万吨/日成长性突出

自主中标&并购整合助焚烧产能快速增长，2021 年底在手规模 5 万吨/日成长性突 出。公司积极开拓垃圾焚烧增量和存量市场，2021 年新增产能 1.16 万吨/日，其中自主 中标 3700 吨/日，重整盛运环保项目 3750 吨/日，增资国源收购项目 4100 吨/日。2015-2021 年公司投运产能高速扩张，复合增速达 21%。根据公司项目明细统计，截至 2021 年底， 公司垃圾焚烧项目在手产能 5.02 万吨/日，其中已投运产能 2.85 万吨/日，在建筹建/已 建比例为 76%，成长性突出。

伟明环保在巩固浙江省内竞争优势基础上开拓省外业务，由点及面布局全国市场。 公司起源于浙江温州，逐步向全国扩张。截至 2021 底，公司已投运产能中浙江省项目 占比 55%，在建和筹建产能中江西省和河北省产能占比最高，均为 17%，浙江省占比仅 8%。公司在手项目已覆盖浙江、江西、河北、陕西、安徽、江苏、山东、吉林、福建、 湖南、黑龙江、云南、广东、广西、贵州、西藏在内的 15 个省份。公司逐步走出浙江， 实现全国性布局。

2.3.2. 设备自研自产成本管控能力强，运营效率持续提升盈利能力突出

公司垃圾焚烧业务运营毛利率居领先水平，2020 年公司垃圾焚烧项目运营毛利率 63.35%，超出同业均值 13.60pct。分别从成本端和收益端两方面进行分析：

成本端：

1）建设成本：设备自产自用，2020 年底公司已投运项目单吨投资 40 万元，较同业均值低 22%。从投资成本来看，截至 2020 年底，公司已投运项目单吨投资 40 万元/ 吨，较同业上市公司（上海环境、光大环境、绿色动力、粤丰环保、瀚蓝环境、三峰环 境、旺能环境和中国天楹）吨投资均值低 22%。一方面，公司掌握领先的垃圾焚烧设备 制造技术，垃圾焚烧炉排及烟气处理系统等关键设备由子公司伟明设备自制，相较于第 三方采购，公司对设备投资成本的管控能力更强；另一方面，公司项目多位于二三线城 市，土建成本较低。

2）运营成本：无形资产摊销较低，设备工艺领先节约生产材料，单吨运营成本较 同业均值低 23%。由于项目单吨投资额低于同业，在项目运行期无形资产摊销较少。公 司通过设备工艺创新以及自动化系统精细管控，实现助燃剂等生产材料用量大幅度降低。 得益于公司统一物资采购平台和规模集群效应，实现了直接材料价格节约，进一步控制 垃圾处理单吨运营成本增加。2020 年公司单吨运营成本 92.11 元/吨，较同业上市公司（绿 色动力、三峰环境、旺能环境和中国天楹）单吨运营成本均值 119.16 元/吨低 23%。

收益端：

1）垃圾处理费：2017-2021 年公司新增中标项目平均处理费高于行业均值。一般而 言，吨投资较大的项目会与政府谈判获得更高的垃圾处置费来保障盈利性。公司垃圾焚 烧项目吨投资较低，但从 2017-2021 年新增中标项目来看，公司新增项目平均垃圾处理 费均高于行业平均水平，项目盈利空间较大。2020 年公司新中标项目的平均处理费同比 提升 19%至 91 元/吨，2021 年进一步增至 95 元/吨，有利于对冲新项目国补退坡的影响。

2）电费收入：公司运营效率持续提升，2021 年吨上网达 316 度/吨。a）吨发电量： 公司吨发从2016年的337度/吨上升至2021年的385度/吨，2016-2021年复合增速2.70%。 b）吨上网电量：公司吨上网电量从 2016 年的 273 度/吨提升至 2021 年的 316 度/吨，2016-2021 年复合增速 2.97%。吨上网电量增速高于吨发电量增速，体现公司自用电率 管控有力逐年下降。公司运营效率稳步提升，带动项目电费收入逐年向上。

2.3.3. 横纵拓展一体化布局，打造大固废综合运营平台

横向拓展：以垃圾焚烧为据点向餐厨、污泥、工业及农林废弃物等其他固废处置领 域全面拓展，发挥协同处置优势打造固废新增量。子公司上海嘉伟和温州嘉伟主要负责 从事餐厨垃圾、污泥及垃圾渗滤液处理项目的投资建设、运营、技术研发和设备制造。 温州嘉伟采用以“预处理+厌氧消化”为主，配套沼气净化和储存系统，以“粗油脂” 和“沼气”为高附加值产品的餐厨垃圾处理工艺。2020 年公司餐厨垃圾处理业务规模化 效益显现，当期餐厨垃圾处理量达 19.15 万吨，营业收入超 5100 万元，毛利率为 50.46%。 截至 2021Q3，公司在手餐厨垃圾处理项目规模近 2000 吨/日，污泥处理项目规模约 300 吨/日，渗滤液处理项目规模约 840 吨/日。协同处置项目已成为固废业务新增长点。

纵向拓展：布局前端生活垃圾和餐厨垃圾清运。2018 年公司开始涉足生活垃圾清 运业务，负责将垃圾从中转站运输至终端处理厂。立足于已有的垃圾焚烧和餐厨处理项 目，公司前端清运订单迅速积累，2018-2020 年生活垃圾清运收入复合增速 177%。截至 2021Q3，公司主要生活垃圾收运项目规模 4670 吨/日，餐厨收运项目规模 1333 吨/日。（报告来源：未来智库）

3. 联手青山导入资源技术进军新能源，与 Indigo 合作布局高冰镍

3.1. 印尼限制镍出口致供应紧俏，动力电池放量&高镍化拉动需求价格攀升

3.1.1. 印尼为全球第一大镍矿生产国，印尼政府限制出口致供应紧张

2020年全球镍矿已探明储量 9400万吨，印尼、澳大利亚和巴西储量合计占比60%。 全球镍资源储量丰富，根据美国地质调查局 USGS 数据，2020 年全球探明镍基础储量 约 9400 万公吨，同比增长 5.6%。从地区分布来看，全球镍储量主要分布在印尼、澳大 利亚、巴西等地，储量占比分别为 22%、21%、17%。镍矿主要存在形式为红土镍矿和 硫化矿，根据 USGS 数据，目前全球探明镍储量中硫化镍矿和红土镍矿分别占比约 40% 与 60%。硫化镍矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大等国，红土镍矿主要分布于赤 道附近国家，如印尼、菲律宾、巴西、古巴等。

2020 年全球镍矿产量 250 万公吨，印尼产量占比最高达 30%。2016-2019 年全球镍 矿产量加速提升，2020 年全球镍矿产量实现 250 万公吨，同比下滑 7.4%，主要系疫情 干扰生产进度。镍矿产量与资源储量密切相关，印尼为全球最大的镍矿生产国，2020 年镍矿产量占比 30.4%。硫化镍矿品位高，冶炼工艺成熟，2000 年前一直是镍主要供应 来源。由于硫化镍矿逐渐消耗且新增探明储量较少，红土镍矿供应比率开始提升，2020 年红土镍矿产量占比达到 70%。

印尼政府持续限制镍出口致供应紧俏。由于产量集中，镍价受政策干扰效应显著。 2014 年印尼政府全面禁止镍矿出口；2017 年全面禁止政策放开转为禁止 1.7%以上品位 镍矿出口并实施配额制度；2020 年再次启动全面禁矿政策。印尼意图增加资源附加值， 将镍矿生产为镍铁、不锈钢、湿法中间品甚至后续前驱体，电池以及整车后对外出口。 2020 年以来镍资源供不应求，印尼出口限制和加征关税导致供应端的紧张。

3.1.2. 新能源汽车拉动硫酸镍需求，造成结构性短缺价格高企

不锈钢是镍下游最主要的应用方向，动力电池需求快速增长&高镍化趋势带动镍需 求量快速增长。从镍的下游应用来看，不锈钢是最大的消费领域，2020 年不锈钢领域镍 消耗量占比 70%，其次分别是合金领域消耗 16%、电镀消耗 8%、电池消耗 5%。全球 电动化趋势明确，新能源汽车渗透率快速提升，带动动力电池需求量同步高增。镍对电 池的能量密度起重要作用，111 三元电池采用的镍锰钴（NMC）电池的成分比例为 33％镍、33％钴和 33％锰；622 电池采用 60％镍、20％锰和 20％钴；811 电池采用 80％镍、 10％锰和 10％钴。电池高镍化为长期发展趋势。

电池领域用镍需求提升，造成中间品高冰镍供给短缺。从冶炼和应用路径来看，红 土镍矿火法冶金工艺生产的镍铁用于不锈钢的制备，湿法冶金工艺生产的镍钴中间品则 进入电池材料领域；硫化镍矿主要用于生产高冰镍，制备硫酸镍，用于电池材料。不锈 钢和电池领域镍来源较为独立。镍铁产能相对过剩，而高镍三元动力电池超速发展引发 镍原料的紧缺。2021 年青山集团宣布打通红土镍矿-镍铁-高冰镍的技术路径，开始进行 产业化应用，有望改善供应格局。

镍供应短缺价格加速上行，库存处于下行通道。新能源车加速放量期，镍需求激增， 推动镍价攀升，LME 镍的现货结算价从 2020 年初 1.41 万美元/吨上涨至 2022 年 2 月 28 日的 2.52 万美元/吨。电解镍比镍铁差价拉大刺激火法高冰镍的落地和产出。短期内印 尼青山高冰镍项目产量释放有限，不足以弥补供应缺口，2021 年以来镍库存处于下行通 道，至 2022 年 3 月接近历史底部。

3.2. 联手青山控股切入新能源，与 Indigo 合作投建年产 4 万吨高冰镍

伟明联手青山控股在环保能源领域开展合作，与 Indigo 合资投建年产 4 万吨高冰 镍项目。2021 年 6 月 29 日，伟明环保与青山控股举行战略合作协议签约仪式，双方通 过优势互补，在固废处理、能源电厂 EPC 工程建设及运营管理、环保设备销售服务、 矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建 立合作。2021 年 11 月 24 日，伟明环保与 Indigo 签署战略合作协议，拟在印尼建设红 土镍矿冶炼 4 万吨高冰镍项目。该项目位于印度尼西亚哈马黑拉岛 Weda Bay 工业园 （IWIP）内，将由公司与 Indigo 公司下属子公司 Merit 公司共同成立项目公司，公司持 股 70%，Merit 公司持股 30%，总投资不超过 3.9 亿美元，该项目的落地有助于打造全 新镍资源创造体系。

3.2.1. 青山为全球不锈钢龙头，先发布局印尼掌握丰富镍矿资源

青山为全球不锈钢龙头，全球化全产业链布局实力雄厚。青山起步于 20 世纪 80 年 代，当前已经具备超过 1000 万吨不锈钢粗钢产能、30 万吨镍当量镍铁产能。青山是世界上最大的不锈钢和镍铁生产商，不锈钢粗钢产量已连续多年蝉联全球第一，2020 年青 山不锈钢粗钢产量 1080 万吨，占全球总产量的 21.22%。青山已经形成了贯穿不锈钢上 中下游的产业链，生产基地遍布福建、广东、浙江，项目延伸到印尼、印度、美国和津 巴布韦等地。

青山系企业先发布局印尼工业园区，掌握上游丰富镍矿资源。印尼是青山上游镍资 源主要部署地之一。2009 年 10 月，青山首次投资印尼开发红土镍矿资源。2013 年 10 月，共同见证青山和印尼八星集团签署印尼青山园区设立协议， 2016 年 8 月该园区被中国商务部和财政部联合确认为中国境外经济贸易合作区。印尼经 贸合作区青山园区（IMIP）位于中苏拉威西省摩洛哇丽县，占据镍矿区位优势，苏拉威 西岛可开采镍储量占印尼镍矿总储量的 72%。2017 年 6 月，青山系企业永青集团与法 国埃赫曼集团签署协议合作建设印尼纬达贝工业园区（IWIP），共同开发 Halmahera 岛 的 WedaBay 镍矿。园区位于印尼北马鲁古县哈马黑拉岛，拥有世界级的镍矿资源（约 930 万吨）。项目全部建成后，WedaBay 工业园区将成为世界上第一个从红土镍矿到镍 中间品，再到不锈钢和新能源电池材料等产品的镍资源综合利用产业园区。青山依托不 锈钢业务的全球产业规划，先发布局印尼园区，掌握上游丰富的镍矿资源。

3.2.2. 青山拓展新能源电池上下游，打通红土镍矿制高冰镍技术难关

子公司瑞浦能源发力锂电池制造，仅用三年时间跻身行业前列。2017 年青山进军 新能源行业，投资 17.3 亿元成立了瑞浦能源，研发生产动力及储能锂离子电池，并快速 建立了温州制造基地和上海研发中心。截至 2020 年底，瑞浦能源温州一期年产能达 6GWh，温州二期工厂于 2021 年中投产后总产能达 26GWh。瑞浦能源用三年的时间实现跨越式发展，2020 年瑞浦能源动力电池总装机量达 0.72GWh，排名第九，其中磷酸 铁锂电池装机量为 0.57GWh，排名第四。瑞浦能源凭借其 180wh／kg 的铁锂电池技术， 瑞浦能源已经占据多个主流乘用车、商用车车型市场。

青山依托矿产资源积极拓展新能源电池上下游。镍在电池总成本中占比近 30％， 高镍、超高镍电池中镍占比更高。为进一步利用矿产资源，青山研发提取低品位镍矿中 的镍、钴、锰用于新能源电池及智慧储能系统并推进新能源电池上下游布局。在新能源 电池上游，青山打通了红土镍矿制备电池材料的技术路径，在国内外多点布局硫酸镍和 混合氢氧化镍钴产品、三元前驱体、正极材料生产项目。在下游应用上，青山 2019 年 成立麦田能源布局“光伏+储能”系统。

青山打通红土镍矿制备电池材料技术难关，多方联合建设电池级镍产品生产项目。 随着新能源车的加速发展，电池级硫酸镍供给短缺镍价上涨，青山突破镍矿种类的限制， 在原有的硫化镍矿制备硫酸镍的路径之外，拓展红土镍矿制备电池级镍产品的工艺路线。 1）火法冶炼（镍铁转化为高冰镍）：红土镍矿主要的应用路径为“红土镍矿-火法冶炼镍铁-不锈钢”，青山率先打通“红土镍矿-火法冶炼-镍铁-高冰镍-硫酸镍-电池应用”路 径，实现镍铁向高冰镍的转化，分别与华友钴业、盛屯矿业投资建设年产 4.5、3.4 万吨 高冰镍项目。2）湿法冶炼：青山打造“镍钴矿产资源开采-湿法冶炼-前驱体-正极材料电池应用”的新能源全产业链，在印尼投资建设高压酸浸项目，用红土镍矿生产用于三 元电池的硫酸镍（5 万吨/年）和混合氢氧化镍钴（6 万吨/年）产品。青山掌握红土镍矿制电池级镍产品的关键技术，项目经验丰富，有望在“红土镍矿→锂电池”的道路上复 刻“红土镍矿→不锈钢”的成功经验。

公司有望导入青山资源&技术优势加速项目落地，冶炼与焚烧设备工艺协同自制降 本。伟明环保拟建设的高冰镍项目位于印尼青山产业园区内，园区基础设施完备，营商 环境成熟，园区产业集聚和矿冶一体化模式为项目提供良好的实施条件。青山集团扎根 印尼已久，有望为公司带来丰富的上游镍矿资源、项目实施的技术保障、以及下游优质 客户资源。垃圾焚烧和高冰镍冶炼在热能、电气、自动控制设备上有相通性，伟明环保 可以凭借在垃圾焚烧领域的装备制造经验把环保技术输出到新能源产业链，自制通用设 备，降低投资成本，项目规划单万吨投资不超过 0.975 亿美元，低于华科和友山高冰镍 项目。青山控股与伟明环保在新能源领域强强联手可以达到优势互补、合作共赢的效果。

4. 盈利预测与投资分析

基于以上分析，我们认为：

1） 设备销售及技术服务：公司设备内销为主，在建 BOT 项目增长带动设备收入快 速提升，根据公司项目投建计划及技改需求，考虑 2021 年开始公司根据新准则 确认建设收入，我们预计 2021-2023 年设备销售及技术服务营收增速为 54.45%、 12.40%、0.27%，设备及建造服务整体毛利率水平维持 40%。

2） 垃圾焚烧运营：公司在筹建项目与投运项目产能比为 76%，根据产能释放节奏， 我们预计 2021-2023 年公司垃圾焚烧项目运营收入增速为 30.02%、38.78%、 36.04%，运营毛利率与 2020 年持平维持 63%左右。

3） 餐厨处理：餐厨处置项目成为固废业务新增长点，根据在手项目建设情况，我 们预计 2021-2023 年餐厨处理收入增速为 134%、20%、20%，毛利率维持 50% 左右。

4） 垃圾清运：垃圾清运业务体量较小，处于拓展初期，我们预计 2021-2023 年垃 圾清运营收增速为 54.50%、44.20%、33.90%，毛利率逐年提升，2021-2023 年 分别为 3%、5%、7%，向正常盈利水平靠近。

5） 高冰镍：假设公司 2022 年底建成投运一条产线（1 万吨/年），假设 2023 年产能 利用率 70%，镍价保守估计 1.4 万美元/吨，按照美元兑人民币即期汇率 6.34 元 (2022/3/17)进行换算，预计 2023 年高冰镍项目贡献 6.21 亿元营业收入，假设项 目毛利率为 40%。

详细操作策略可以添加，搜索本作者名字的拼音即可

百诚医药研究报告：受托研发+成果转化，CRO新星高成长

百诚医药：受托研发+成果转化，冉冉升起的 CRO 新星

聚焦仿制药 CRO 领域，业绩实现快速增长

杭州百诚医药科技股份有限公司（简称“百诚医药”）成立于 2011 年， 是一家以药学研究为核心的综合性医药技术研发企业，采取“受托研 发服务+研发技术成果转化”双线发展战略，主要为各类制药企业、医 药研发投资企业提供药物研发服务及研发技术成果转化。

业务布局全流程一体化，具备核心竞争优势。公司业务涵盖药物发现、 药学研究、临床研究、注册申请等药物研发主要环节，其中在药学研 究和生物等效性试验（简称 BE 临床试验）研究服务上具有核心竞争优 势。凭借对行业的深刻理解、强大的研发能力和丰富的项目开发经验， 已为国内 150 多家客户提供医药研发服务；公司在强化受托研发服务 竞争优势的同时，致力于走向主动引领医药技术研发的发展之路，持 续加大自主研发的投入力度，实现产品开发的主导性、领先性，并积 极推进研发技术成果的转化，与合作伙伴共融共享。

公司收入及利润端实现快速增长，自主研发成果转化占比不断提升。 从收入端来看，公司 2017 年营业收入仅有 0.26 亿元，2018 年为 0.82 亿元，同比增长 221%，随后一直保持较高增速，2021 年实现营收 3.74 亿元，同比增长 80.61%。从利润端来看，公司 2017 年归母净利 润为负，2018 年为 0.11 亿元，随后一直保持较高增速，2021 年实现 归母净利润 1.11 亿元，同比增长 93.52%，扣非后归母净利为 1.03 亿 元，同比增长 87.54%，收入端和利润端均实现强劲增长。

新签及在手订单丰富，支撑未来业绩高增长。2022 年 3 月 14 日，百 诚医药发布 2021 年年报， 2021 年新签订单 8.08 亿元，同比增长约 165%，在手订单为 8.93 亿元，新签及在手订单饱满，为未来业绩的 高增长奠定基础。

公司持续加大研发投入，技术平台构筑核心竞争力

公司不断加码研发，目前已领先同行。公司营业收入规模在同行内相 对较小，但公司坚持研发驱动的战略并不断加码研发，目前公司的研 发费用率处于同行业可比公司的中上游，2018-2021 年，公司研发费 用率分别为 15.05%、10.02%、16.17%、20.69%和 21.68%,研发投入 的加大有助于公司不断提升核心竞争力。

搭建核心研发平台，深入布局高端制剂领域。公司自创立以来高度重 视研发平台化建设，已建立实验室面积超 18000 平方米，配备了各类 设备仪器数百台。凭借多年的积累和研发投入，搭建了创新药研发、 仿制药及一致性评价药学研究、BE/PK 研究、包材相容性研究等平台， 深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域， 形成了较强的核心竞争优势。经过多年的发展，公司已成为国内具有 较强竞争力的医药研发企业。 此外，公司依托于专业的技术研发平台 和领先的研发实力，采取主动研究开发药物技术的策略，有效地掌握 了医药研发的主动权。经过多年研发服务，公司具有丰富的研发经验， 已经为 150 多家客户提供 250 余项药学研发服务、BE 试验以及相关 一体化研发服务。

一致性评价与 MAH 制度共振，仿制药 CRO 行业迅速扩容

研发外包渗透率不断提升，医药研发外包行业快速增长

多重因素助力全球研发外包渗透率不断提升。CRO 行业在国外起步较 早，于 20 世纪 70 年代起源于美国。近些年来全球研发外包渗透率不 断提升，根据弗若斯特沙利文和 Evaluate Pharma 的统计测算，2018 年 CRO 行业渗透率较 2013 年前提升了 5.1 个百分点。全球 CRO 行 业渗透率未来 5 年有望继续实现每年 2 个百分点左右的增长，在 2022 年达到 37.50%。主要驱动因素有：1）药物研发成本不断提升，外包 可以降本增效。由于开发新药的复杂程度不断加大，试验成本的增加 以及监管法规的日趋严格，新药研发成本不断上升，其平均成本在 1970-1980 年间只有不到 2 亿美元，近几年来已上涨至超过 25 亿美元。 跨国药企将部分研发工作向新兴市场 CRO 企业外包，可以获得低成本 的人力资源优势，减少高额研发成本的压力。2）CRO 具备专业化、 高效率的优势。新药的开发日益呈现多学科性，理论和结构生物学、 计算机和信息科学越来越多的参与到新药的研究阶段，CRO 公司可以 提供专业化高效率服务，降低研发活动的复杂性，缩短研发周期，从 而提高研发成功率。因此随着药物开发的成本不断提升和生物科技公 司的崛起，CRO 渗透率在不断提升。

全球及中国 CRO 市场规模将保持良好增长态势。根据弗若斯特沙利文 数据，全球 CRO 市场规模从 2014 年的 401 亿美元增长到 2018 年的579 亿美元，复合年增长率为 9.7%；2020 年全球 CRO 行业规模达到 719 亿美元，预计到 2023 年将进一步增长到 952 亿美元，复合年增长 率为 10.3%。此外，中国 CRO 市场规模也保持迅速增长的势头，从 2014 年的 21 亿美元迅速增长到 2018 年的 59 亿美元，预计 2023 年 将进一步扩容至 214 亿美元。（报告来源：未来智库）

一致性评价与 MAH 制度共振，我国仿制药 CRO 行业高景气

专利悬崖带动仿制药行业不断增长，我国目前仍是仿制药大国。全球 重磅专利新药专利到期，仿制药陆续上市造成原研药销售额大幅下降， 形成“专利悬崖”。根据 Evaluate Pharma 的数据，在 2010-2024 年间， 受专利到期影响的药物的销售金额合计达 5400 亿美元，而由于专利到 期将造成创新药企约 3140 亿美元的销售额损失，原研药企业可能选择退出市场或降低产量，仿制药将迎来快速占据市场的机会。同时，全 球老龄化加剧，专利药昂贵，为减轻医保支付要求，多国政府积极鼓 励仿制药，仿制药有望保持持续强势增长。此外，仿制药目前仍是我 国医药市场的主导力量。据国家药品监督管理局统计，截至 2017 年底， 中国有 4000 多家原料药和制剂生产企业，其中 90%都是仿制药企业。 近 17 万个药品批号中，95%以上都是仿制药。截至 2019 年，我国仿 制药约占化学药市场的 66%，约占全部药品市场的 50%。根据 Frost&Sullivan，2021 年中国仿制药市场规模约为 1244 亿美元。此外， 受国内慢性病患病率逐年增大，人口持续老龄化、医保控费等因素的 驱动，预计未来我国仿制药市场规模仍将高速增长，2023 年我国仿制 药市场规模预计可达 1377 亿美元。

一致性评价政策出台，仿制药 CRO 订单攀升。2016 年 3 月，国务院 办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，明确规 定化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，凡未按照与原研药 品质量和疗效一致原则审批的，均须开展一致性评价。《意见》同时指 出，通过一致性评价的药品品种，在医保支付方面予以适当支持，医 疗机构应优先采购并在临床中优先选用。同品种药品通过一致性评价 的生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过 一致性评价的品种。2018 年 12 月，国家药品监督管理局发布《关于 仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告》，明确《国家基本药物 目录（2018 年版)》已于 2018 年 11 月 1 日起施行并建立了动态调整 机制，与一致性评价实现联动。通过一致性评价的品种优先纳入目录， 未通过一致性评价的品种将逐步被调出目录。对纳入国家基本药物目 录的品种，不再统一设臵评价时限要求。化学药品新注册分类实施前 批准上市的含基本药物品种在内的仿制药，自首家品种通过一致性评 价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在 3 年内完成一致性评 价。逾期未完成的，企业经评估认为属于临床必需、市场短缺品种的， 可向所在地省级药品监管部门提出延期评价申请，经省级药品监管部 门会同卫生行政部门组织研究认定后，可予适当延期。逾期再未完成 的，不予再注册。开展仿制药质量和疗效一致性评价工作，对提升我 国制药行业整体水平，保障药品安全性和有效性，促进医药产业升级 和结构调整，增强国际竞争能力，都具有十分重要的意义。受益于仿 制药一致性评价政策的利好，公司订单持续增加，药学研究及 BE 业务 将维持高景气。

MAH 制度出台，药品上市、生产许可相分离，充分激发医药研发热情。 2015 年 8 月，国务院印发了《关于改革药品医疗器械审评审批制度的 意见》，提出开展上市许可持有人制度试点。2016 年 5 月，国务院办 公厅在其官网发布了《国务院办公厅关于印发药品上市许可持有人制 度试点方案的通知》，在北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、四川等 10 个省（市）开展药品上市许可持有人制度 （MAH 制度）试点；2020 年 3 月 30 日，国家市场监督管理总局公布 《药品注册管理办法》，明确全面落实药品上市许可持有人制度。MAH 制度实现了药品的上市许可与生产许可“分离”，允许取得药品注册证 书的企业（包括药品生产企业和药品研发投资企业）或者药品研制机 构，有权自行或委托其他药品生产企业生产药品，并对生产、销售的 药品质量承担主要法律责任。MAH 制度相对原有的药品注册与生产监 管制度，更能激发药品投资热情和提高药品的创新活力。我国原有的 药品注册与生产监管制度实施的是捆绑制，即药品注册申请人必须是 药品生产企业，只有获得生产许可证的药品生产企业才能获得药品批 准文号。研发机构研发的药物，想要生产需要自建厂房或者选择与生 产企业共同持有药品批准文号，这样会导致前者投入过高、浪费资源， 后者会造成知识产权与药品管理责任模糊，对产权保护和药品监管带 来较高的难度。MAH 制度出台后，催生了众多中小型医药研发投资企 业，积极参与药品研发投资，分享药品持证制度红利，这些企业企业 由于团队人员精简，成本敏感性高，更追求效率和低成本，通常会选 择合同研发外包的方式，将药品研发外包给专业的研发机构，从而极 大加速 CRO 行业的发展。

仿制药 CRO 竞争格局分散，百诚医药为行业龙头之一

国内 CRO 主要分两类，全面综合型与细分专业型。国内 CRO 公司数 量较多，仅少数全面综合型及细分专业型 CRO 公司规模较大，并远大 于其他 CRO 公司。全面综合型 CRO 公司主要包括药明康德、康龙化 成，主要侧重在创新药领域，兼顾仿制药，能够为客户提供创新药综 合化服务。其成立时间较早，业务综合性较强，实验室分布较广，并 与国际接轨。目前，药明康德是中国规模最大、全球排名前列的小分 子医药研发服务企业，技术水平和服务能力在国内处于行业领军地位； 康龙化成的核心业务药物发现 CRO 服务市场份额位列中国第二位。细 分专业型 CRO 公司以泰格医药和美迪西为代表，主要侧重在创新药领 域，兼顾仿制药。其专注于药物研发的某一环节，并成为该细分领域 的龙头企业。比如，泰格医药专注于临床试验环节，为国内最大的临 床试验 CRO 公司；美迪西专注于临床前研究环节，为行业领先临床前 研究 CRO 公司。

百诚医药为细分专业型 CRO，仿制药创新药双线布局。百诚医药以仿 制药为主，创新药为辅，业务集中在临床前药学研究和临床 CRO，聚 焦中国本土药企创新研发需求，保持高效、高质量创新，持续赋能本 土药企（CRO 类服务+品种转让及授权）。我们认为公司在其所在的细 分行业中具备较强竞争力和客户口碑。

我国仿制药 CRO 市场格局分散，百诚医药已处于领先地位。中国仿 制药医药研究服务领域参与者众多、市场较为分散，目前整个国内市 场并未存在绝对的行业领跑者，市场竞争格局尚未成型。主要企业有 百诚医药、阳光诺和、博济医药、华威医药、新领先、汉康医药、百 诺医药等“药学+临床”综合型 CRO，公司凭借在经验、能力以及客户资 源上的积累等优势，已成为中国仿制药领域 CRO 市场的先行者。根据 Frost & Sullivan 的市场规模数据进行测算，公司 2019 年在中国药学 研究 CRO 市场（CMC 市场数据）的占有率约为 1.56%，在中国临床 试验阶段 CRO 市场的占有率为 0.16%。与同行其他竞争对手相比，百 诚医药营业收入的规模较小。2020 年公司实现营收 2.07 亿元，扣除 非经常性损益的利润为 0.55 亿元，2021 年公司实现营收 3.74 亿元， 扣除非经常性损益的利润为 1.03 亿元。目前，公司处于快速发展阶段， 营业收入及扣非后归母净利润均取得了快速增长。

销售毛利率：百诚医药的销售毛利率处于可比公司的中上水平，体现 出公司较强的盈利能力。2016-3Q2021，公司毛利率分别为 64.2%、 39.7%、54.0%、62.2%、65.8%及 67.3%。

销售费用率与管理费用率：百诚医药销售费用率处于同行业可比公司 的中下水平，体现出公司优秀的控费能力。2016-3Q2021 年，公司的 销售费用率分别为 0.9%、1.9%、3.9%、2.4%、0.9%以及 01.2%，管 理费用率分别为 49.8%、69.4%、37.1%、28.7%、37.7%以及 33.2%。

受托研发服务+研发技术成果转化，两大业务模式同步发展

公司是一家以药学研究为核心的综合性医药技术研发企业，采取“受托 研发服务+研发技术成果转化”双线发展战略，主要为各类制药企业、 医药研发投资企业提供药物研发服务及研发技术成果转化。1）受托研 发服务：为各大制药企业、医药研发投资企业等提供药学研究、临床 试验及注册申报等一体化医药研发服务；2）自主研发技术成果转化： 基于公司药品研发平台自主立项研发，在取得阶段性研发成果后积极 推进自主研发技术成果转化，并接受客户委托继续完成该药品后续研 发等服务。目前，公司的主要收入来源于仿制药领域的受托研发服务 及研发技术成果转化。

受托研发服务：销售分成模式独特，有望增厚利润空间

公司受托研发服务主要包括无销售权益分享的受托研发服务及有销售 权益分享的受托研发服务（联合研发模式），具体服务内容主要包括药 学研究、临床试验、注册申报等一体化医药研发服务。

无销售权益分享的受托研发服务：公司主要通过接受国内制药企业、 医药研发投资企业等客户的委托，签订药品技术开发合同，提供药品 技术研发服务获取服务收入，由此实现盈利；公司不参与药品上市后 销售权益的分享。例如，公司与万邦德签订“盐酸溴已新片一致性评价” 项目技术开发合同，公司负责处方工艺研究、质量标准建立、稳定性 考察等药学研究及公司子公司百杏生物负责该项目的 BE 试验等一体化 研发服务，客户按照合同约定支付研发费用。依靠于公司强大的技术 研发平台及良好的项目管理体系，公司助力客户的受托研发产品盐酸 溴已新片于 2019 年 12 月 16 日通过一致性评价，系国内首家，形成 了良好的市场效应。万邦德制药集团生产的盐酸溴己新片是全国医保 甲类非处方药、国家基药目录品种，是临床止咳化痰类非处方药物的 先头产品。公司帮助客户产品首家通过一致性评价，助力其保持持续 竞争力，和客户形成共赢。

有销售权益分享的受托研发服务（联合研发）：此模式为联合研发模式， 是指公司与客户联合开发药物，双方按照一定的投资比例进行联合投 资。公司负责药物的研发工作，双方共同负责药品在制药企业工厂进 行中试放大及验证生产。客户按合同约定支付公司一定的研发费用， 双方按照合同约定比例分享药品上市后的销售权益。例如，公司与花 园药业签订“缬沙坦氨氯地平片”联合投资研发项目，公司负责本产品的 药学研究及 BE 试验一体化研究服务，花园药业负责产品工厂放大后所 相关的生产、注册申报等，并支付给公司一定的研发费用，公司和花 园药业按照一定的比例分享产品上市后的销售权益。依靠于公司强大 的技术研发平台及良好的项目管理体系，公司助推花园药业 4 类仿制 药缬沙坦氨氯地平片于 2020 年 8 月 14 日上市申请获得国家药监局批 准，视同通过一致性评价，为国内第 2 家获批该产品的厂家。缬沙坦 氨氯地平片是进入国家基本药物目录的唯一复方降压药，具有广大的 群众用药基础，国内市场规模在 10 亿元以上。根据约定，公司享有该 品种上市后部分销售权益，将来会进一步增厚公司的业绩。根据国家 第四轮集采公告，花园药业中标缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射 液以及左氧氟沙星片等 3 个品种，其中缬沙坦氨氯地平片（I）为首年采购金额最大品种，金额为 1.3 亿元。目前公司持有缬沙坦氨氯地平 片（I）权益 37%，品种上市销售后，将会进一步增厚公司的业绩。

1）药学研究。公司主要提供的药学研究业务包括原料药合成工艺研究、 制剂剂型的选择及规格确认、制剂处方工艺研究、质量研究、药物稳 定性研究、杂质研究、包材/生产管道/使用器具相容性研究、包装系统 密封性研究等。

2）临床试验研究服务。目前，公司提供临床试验研究服务，包括生物 等效性（BE）试验、药代动力学研究及医疗器械临床试验等临床研究 服务，其中以生物等效性（BE）试验为主。公司的临床试验研究服务 主要是接受申办者委托，参与制定临床试验研究方案、监查临床试验 研究过程、生物样本分析、临床试验的数据管理、统计分析并协助完 成临床试验研究总结报告等。目前，公司按照国家药监局的最新要求， 建有 BE/PK 研究平台，主要仪器和系统均经 IQ、OQ、PQ 验证并带 审计追踪功能；临床、检测及统计分别采用国际公认的 Trial One、 Watson Lims 及 SAS/Win Nonlin 系统进行电子化管理，严格的质量管 理体系和现场 QA 监管机制给予数据全面的合规保障。BE/PK 平台于 2016 年上半年建立，目前已拥有生物样本分析实验室，配备了研究方 案撰写、临床试验现场管理、数据管理&统计等技术团队，并已与国内 多家临床试验基地建立战略合作关系，可为药企提供人体 BE 和 PK 研 究的整体或部分服务。目前，该平台已经完成 50 余个口服固体制剂项 目的正式 BE 试验、100 余个口服固体制剂项目的预 BE 试验及 1 个创 新药物的正式 PK 试验，其中 40 项正式 BE 试验已经提交注册申请，5 个项目已通过国家药监局审核查验中心组织的现场核查待批准，共有 18 个产品已获得批准。

3）注册申报。公司注册申报服务一般为受托研发服务和自主研发技术成果 转化业务中的一个环节，在项目通过临床 BE 研究（如需）后，公司配合 客户撰写、整理申报资料，包括综述资料、药学研究资料、临床试验资料 等，并向国家药品监督管理局提交药品注册申请，客户较少单独对外委托 注册申报服务。公司顺应注册申报趋势，目前已引进 Cune-eCTD 注册申 报系统，与国际药品注册接轨。该系统整合国家药品监督管理局所用验证 标准，符合 ICH 最新规范，支持全球 40 多个国家/机构药品注册申报区域 标准（US、EU、CA、JP 等）和多种申报类型并进申报（NDA、IND、 ANDA 等），能满足客户国内注册及中、美、欧国内外申报需求。截至 2021 年 6 月 30 日，公司已有 80 多个项目获得国家药品监督管理局审评中 心（CDE）受理审评，其中按照最新 ICHM4 通用技术文件 CTD 格式整理 申报的注册申报资料已有 20 个品种，还有多个在研项目为进口药品国内注 册申请和国内外同时申报，可根据客户要求提供符合 ICHM8 的 eCTD 注册 申报。（报告来源：未来智库）

研发技术成果转化：自主立项项目丰富，未来盈利空间大

研发技术成果模式盈利空间大。研发技术成果转化业务为公司针对部分药 物品种先行自主立项研发，在取得阶段性技术研发成果后，公司根据市场 需求及发展规划向客户推荐，推荐成功后客户委托公司在前期研发成果的 基础上继续进行后续研发以缩短整个研发周期，同时向公司支付更高的溢 价，由此实现公司的盈利。该模式大大缩短了客户对该药品的研发周期， 确保研发的效率及质量，进一步增强客户粘性；同时公司可获得更高的溢 价，实现更大价值，达到公司和客户共融共享。另外，公司和客户还在部 分合同中约定保留了药品上市后的销售分成权利。目前，公司已自主立项 超过 100 个药物品种，适应症涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、 心血管等市场需求巨大的多类疾病领域。

例如，公司和广州世济医药科技股份有限公司签订“左乙拉西坦口服溶液 项目”技术成果转化服务合同，公司保留产品部分的权益，按照该产品上 市后净利润的部分比例进行结算，为有销售权益的研发技术成果转化服务。 公司前期经过市场调研评估从而立项，依托公司强大的技术研发平台进行 自主研发，并形成了注册申报阶段的技术成果；公司根据市场需求及发展规划向广州世济予以推荐，推荐成功后客户委托公司在前期研发成果的基 础上继续完成获取药品批件前的发补等工作，极大缩短了广州世济对该品 种药品研发的周期，公司同时可以获得更高的技术成果转化价值，与客户 实现共融共享。另外，该品种为国内抗癫痫（EPD）重要品种，据米内网 数据，2018 年中国公立医疗机构终端抗癫痫药销售额为 49.13 亿元，同比 增长 18.23%，市场前景广阔。后期，随着该品种的注册申报通过及上市销 售，公司还可以获取部分比例的销售收益，进一步增厚公司的业绩。2021 年 3 月 2 日，左乙拉西坦口服溶液项目已获批，该项目后续的上市销售， 将进一步增厚公司的业绩。

公司以药学研究为核心，大力布局创新药领域。公司是一家以药学研 究为核心的综合性医药技术研发企业，依托在药学研究、临床试验领 域积累的丰富经验，业务领域拓展至创新药自主研发以及部分药学受 托研发服务。公司新药研发团队核心成员拥有十余年技术经验积累， 目前已建立专业的创新药技术研发平台。平台围绕成熟靶点 fast follow on 产品和全新靶点 first in class 产品两个战略维度进行布局，致力于 面向临床需求的重大疾病领域的创新药开发，研究领域包括：肿瘤、 神经系统、呼吸系统、消化系统、免疫系统等。

新药研发全周期覆盖，在研管线已有 5 项。平台着眼于创新药开发的 全过程，包括：苗头化合物的发现、先导化合物的发现与优化、候选 化合物的发现、临床前研究、IND 申报、I 期/II 期/III 期临床试验至 NDA 申报，研发路线清晰、研发模式成熟。目前，公司已经布局 H3、 CDK4/6、PI3K、PPARα/δ等靶点。在研的创新药项目共 5 项，其中 BIOS-0618 已于 2 月 7 日获得临床批件），其余处于候选化合物的确立 阶段。公司已申请核心化合物专利 11 项，含 3 项 PCT 发明专利申请， 8 项中国发明专利申请。目前公司重点布局五个创新药在研项目，均属 于 1 类新药，药品适应症领域，主要为神经病理性疼痛、肿瘤、非酒 精性脂肪肝等适应症领域，市场前景广阔。

1）神经病理性疼痛领域（NPP）（BIOS-0618）。神经病理性疼痛 （NPP），病因主要包括神经受压和创伤、代谢性疾病、癌症、感染、 自身免疫性疾病和血管病等，发病率 3.3%-8.2%，约影响 9，000 万 国人。据统计，糖尿病人约 36%、化疗病人约 55%、带状疱疹约 20% 发生 NPP。由于目前 NPP 适应症的药物主要归属于抗癫痫药物分类， 无单独分类。根据 IQVIA 数据，全球抗癫痫药物从 2016 年 198 亿美 元增长至 2018 年的 221 亿美元；中国抗癫痫药物从 2016 年 28 亿元 增长至 2019 年的 45 亿元，年均增长达到 10%以上，较全球速度快。

2）肿瘤领域（BIOS-0619、BIOS-0620）。目前，肿瘤已经成为严重 威胁人类健康的常见疾病之一。根据美国癌症学会《2018 年全球癌症 统计数据》，2018 年全球新增约 1，810 万例癌症病例及 960 万例死亡 案例，预计 2025 年全球新增癌症病例数约为 2100 万，2035 年将高 达 2700 万，同期癌症死亡人数也将由 960 万飙升至 1500 万。全球癌 症发病率的持续增长推动了抗肿瘤药物市场的快速增长根据 IQVIA 的 数据，肿瘤是 2018 年全球医药支出最大的治疗领域，支出总额达 995 亿美元，2014 年至 2018 年的年均复合增长率达 13.1%，预计到 2023 年全球开支将达到 1400-1500 亿美元，年均复合增长率达 6%-9%，仍 将是全球医药支出最大的治疗领域。在国内，根据国家癌症中心发布 的《2019 年全国最新癌症报告》，2015 年全国恶性肿瘤新增发病例数 为 392.9 万例，癌症死亡数为 233.8 万例。我国肿瘤发病率的持续增 长推动抗肿瘤药物的市场规模不断增长，根据米内网的数据，2019 年 中国城市公立和县级公立医疗机构终端抗肿瘤药物的市场规模达 964 亿元，临床需求庞大。

3）非酒精性脂肪肝领域（BIOS-0621）。随着人们生活水平的提高， 脂肪肝已成为我国多发性疾病。2016 年 12 月 2 日国家发布了《非酒 精性脂肪性肝病临床路径（2016 年版）》，旨在重视和提高临床路径诊 治方案及实施效果，进一步增强对非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）的 认识和管理意识，全面提高国民的健康水平。根据米内网，发达国家 成年人非酒精性脂肪性肝病发生率为 20%~30%，由于部分人没有足 够重视，导致 NAFLD 群体中 10%~20%的成年人罹难为非酒精性脂肪 肝炎（NASH）。近年来，全球非酒精性脂肪肝炎发病率达到 3%~5%。 预测 2030 年内，NASH将超过乙型病毒肝炎，成为威胁人类健康的又 一杀手，全球 NAFLD 潜在市场规模将高达 400 亿美元，市场规模较 大。肝病属于独立的学科，国内治疗肝病的药物较多。主要由抗肝炎 病毒药、保肝护肝及抗脂肪肝药物、治疗肝昏迷药物组成。数据显示， 2016 年国内肝病用药总体规模已超过 480 亿元，增长率为 8.5%。

4）慢阻肺领域（BIOS-0622）。根据米内网，中国约有近 1 亿人罹患 慢阻肺，且近年来患病率逐年提高，40 岁及以上人群的患病率由 2002 年的 8.2%上升至 2018 年的 13.7%。目前国内治疗慢阻肺的药物 主要有 ICS、支气管扩张剂（支扩剂）等，慢阻肺临床治疗指南 （GOLD2019）肯定了支扩剂在慢阻肺维持治疗中的基石地位，同时 推荐联用 ICS 和支扩剂或三联疗法用于急性加重期。米内网数据显示， 近几年来，抗哮喘及慢阻肺药在中国公立医疗机构终端的销售额逐年 上涨，2016 年首次突破 200 亿元，2018 年达 258.76 亿元，同比增长 12.98%。2018 年抗哮喘及慢阻肺药在其所属大类呼吸系统药物中占 据 52%的市场份额，且占比有逐年上升的趋势，市场容量较大。

募投项目：加大研发产能布局，不断提升核心竞争力

本次公司 IPO 募集 6.51 亿元，扣除发行费用后将主要用于投资“杭州 百诚医药科技股份有限公司总部及研发中心项目”。项目建成后，将进 一步提高公司的自主创新能力及扩大公司主营业务规模，符合公司的 发展定位。此外将不断更新公司现有核心技术，提升公司品牌价值， 实现品牌升级，促进公司未来的发展潜力。

盈利预测

我们预计 2022-2024 年百诚医药总收入分别为 6.24/10.0/15.6 亿元， 分别同比增长 66.75%/60.55%/55.26%。

药学研究板块：①对于 CRO 企业而言，人员和实验室场地是重要的产 能，我们预计公司研发产能（人员、场地面积）快速增长，2020 年底 公司员工数量为 511 名，较 2019 年底增加 44.76%；2020 年新租赁 面积为 1.42 万平方米，公司增加了实验场所，场地面积扩大，未来有 望保持快速增长的趋势。②行业高景气，公司订单充裕，2021 年新签 订单 8.08 亿元，同比增长约 165%，在手订单为 8.93 亿元，新签及在 手订单饱满。我们预计 2022-2024 年景气度延续，新签订单整体保持 较为快速的增长。因此，我们预计 2022-2024 年的药学研究板块收入 分别为 3.54/6.60/11.2 亿元，分别同比增长 122%/86%/70%。此外， 考虑到公司整体的竞争地位以及行业格局，以及 2022-2023 年新技术 应用处于投入期，对毛利率可能有小幅影响，因此，我们预计毛利率 水平整体保持平稳，但有小幅下降，2022-2024 年的毛利率分别为 58%/56%/54.5%。

临床 CRO 板块：受益于行业高景气，公司 BE 类业务快速发展，创新 药大临床前景广阔，我们预计公司临床板块 2022-2024 年收入分别为 0.70/1.00/1.30 亿元，分别同比增长 30%/42%/30%。毛利率方面，考 虑到仿制药一致性评价（BE）市场竞争加剧，我们预计 BE 试验有一 定降价压力，对毛利率有一定负面影响；考虑到之前在手订单的报价较高， 2021H2 开始确认报价较低的订单，毛利率有一定程度下降， 因此，我们预计毛利率分别为 47%/46%/44%。

自主研发技术成果转化：目前公司自主研发技术成果转化业务主要集 中在仿制药板块，我们保守地预计公司自主研发新增管线数量保持相 对稳定，对应每年的相关技术成果转化收入（不包括分成）保持平稳， 因此我们预计该板块 2022-2024 年收入分别为 1.40/1.80/2.29 亿元， 分别同比增长 32%/29%/27%；毛利率方面，自主研发技术成果转化 类收入含有更多自主创新性，因此历史来看就保持 80%左右较高毛利 率，我们预计该类型业务中长期盈利能力趋稳，毛利率分别为 82%/80%/77%。

其他业务：板块收入拆分来看，2020 年之前主要为其他类 CRO 收入， 毛利率在 60-70%之间。2021 年开始公司自主研发技术成果转化带来 的商业化项目分成开始逐渐增多， 2021 年主要是缬沙坦氨氯地平片， 该项目在国家第四轮集采中中标，从 2021Q2 开始放量、贡献销售分 成，2021 年 1-6 月公司自花园药业获得缬沙坦氨氯地平片权益分成 1262 万元（其中绝大部分为 Q2 单季度确认收入），该品种的季度销售 相对平均，因此我们我们预计该板块 2022-2024 年收入分别为 0.60/0.63/0.79 亿元，分别同比增长 9.25%/5.00%/25.00%。此外，由 于分成类收入绝大部分都是税前利润，因此保持较高毛利率，我们预 计毛利率分别为 95%/95%/92%。

费用率假设：各项费用支出相对稳定，随着收入规模的扩大，费用率 有所下降。研发支出随着 CRO 收入规模和自主研发板块的不断扩大， 保持平稳增长。1）营业税金及附加方面，公司 2021 年获得上年土地 使用税纳税见面、全资子公司浙江赛默制药有限公司 2021 年获得上年 城镇土地使用税纳税减免，2021 年营业税金及附加为零，2022-2023 年 恢 复 往 年 平 均 水 平 ， 我 们 预 计 2022-2024 年 分 别 为 0.41%/0.41%/0.41%。2）销售费用方面，整体保持平稳，我们预计 2022-2024 年分别为 1%/1%/1%。3）管理费用方面，我们预计公司目 前管理人员管理半径比较大，随着收入规模的快速增长，管理费用率 有 所 下 降 ， 我 们 预 计 2022-2024 年 管 理 费 用 率 分 别 为 15%/11.5%/10%。4）研发费用方面，公司保持受托研发和自主研发 双轮驱动，因此研发投入力度较大，随着收入规模的快速扩张，研发 费 用 率 小 幅下 降 ， 我们 预 计 2022-2024 年 研 发 费用 率 分别 为 16%/15.75%/15%。5）我们预计 2022-2024 年不考虑新的税收减免政 策，所得税率为 15%。

详细操作策略可以添加，搜索本作者名字的拼音即可

永安期货研究报告：紧握风管与财管金钥匙期待创新突围

1. 第三家 A 股上市期货，稳居行业龙头地位

1.1. 精耕三十载，多条业务线行业领先

永安期货股份有限公司（以下简称“永安期货”或“公司”）的前身潮州金融咨询公司于 1992 年成立，历经两次名称变更后于 1997 年更名为永安有限。2012 年，永安有限整体变更设立 股份有限公司，正式更名为永安期货。2015 年，永安期货于全国股转系统挂牌，股票代码： 833840。2021 年 12 月 23 日，永安期货于上交所上市，股票代码：600927，成为继南华期货、 瑞达期货后，国内第三家 A 股上市的期货公司。

历经三十载沉淀，公司已发展成为中国期货行业中的翘楚。公司总部设于浙江杭州，金融服 务网络在全国范围内广泛覆盖。公司主营业务包括：期货经纪业务、基金销售业务、资产管理业 务、期货投资咨询业务、风险管理业务、境外金融服务业务。

凭借出色的业务能力与规范的管理，公司获得了监管机构和期货行业的广泛认可，在国内各 交易所和行业自律机构中担任重要职务，包括但不限于：“中国期货业协会”、“浙江期货行业 协会”副会长单位，“中国金融期货交易所”全面结算会员，“郑州商品交易所”、“大连商品 交易所”理事单位，“上海期货交易所”会员单位。 未来，公司还将继续保持行业领先的优势， 不断提升其市场影响力，为中国期货行业的发展“添砖加瓦”。

1.2. 股东实力雄厚，地方国资实际控制

股权架构呈无控股股东特点，财通证券为第一大股东。截至 2021 年 12 月 23 日，公司于 A 股主板上市前，公司的第一大股东为财通证券，直接持股33.54%。公司的第二大股东为浙江产业 基金，直接持股 26.72%。持股 5%以上的股东还包括浙江东方、省金控、浙经建投，分别持股 12.70%、10.59%、10.59%。其他股东合计持股 5.87%。

公司第一大股东财通证券的实力强大，为浙江省属国有券商。财通证券的前身浙江财政证券 公司于1993年成立，经过近三十年的发展，财通证券目前已跻身全国券商行业的中上游梯队，总 资产规模近千亿元。2021 年前三季度，财通证券实现营收 46.08 亿元，同比下降 0.98%；实现净 利润 15.94 亿元，同比增长 5.33%。财通证券的主营业务包括：证券经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务等。其中，资管业务在行业内具有一定的优势，2021 年前三季度，财通证券资管 业务收入 9.47 亿元，同比增长 4.8%，排名行业第 8。

为浙江省财政厅实际控制。截至公司 A 股主板上市前，浙江省财政厅通过直接持有省财开、 省金控 100.00%股权，间接控制财通证券 32.25%的股权以及浙江产业基金 100.00%的股权；浙 江省财政厅作为永安期货的实际控制人，合计持股 70.84%。公司 A 股主板上市后，浙江省财政 厅间接通过财通证券、浙江产业基金、省金控分别持有永安期货 30.18%、24.05%、9.53%股权， 合计持股 63.76%。

1.3. 核心竞争力：盈利能力稳居头阵，乘区域发展之东风

1.3.1. 财务指标领先同行，收入结构尚待进一步优化

公司总资产与归母净资产规模稳居行业第一梯队，资本实力雄厚。截至 2021Q3，公司资产 总额达 639.1 亿元，归母净资产达 86.6 亿元。截至 2021H1，公司资产总额达 569.1 亿元，归母 净资产达 85.3 亿元，分别同比增长 39%、17%。近年来，公司的总资产与归母净资产均呈现不断 增长的趋势，资产规模与资本实力在全国可比 18 家上市期货公司中一直名列第一。

营收净利润呈双高增长态势，盈利水平远超可比上市同业。公司营业收入与净利润同样稳居 可比上市期货公司头部阵营，2021H1、2021Q1-3，分别实现营业收入 166.8、273.7 亿元，同比 增长 50.38%、47.36%；分别实现净利润 7.4、8.8 亿元，同比增长 80.24%、14.22%。近年来， 公司营收、净利润均呈快速增长的趋势，营收从 2014 年的 25 亿元增至 2020 年的 254.7 亿元，6 年 CAGR 为 47.2%；净利润从 2014 年的 3.2 亿元增至 2020 年的 11.5 亿元，6 年 CAGR 为 23.8%。

至 2021年，永安期货成为业内唯一连续 11年被中国证监会评为目前行业最高级别的 A类 AA 级期货公司。相比于其他 18 家可比上市同行，永安期货表现出较高的成长性，盈利水平一直位列 第一。

公司的收入结构方面，按主营业务分主要包括：期货经纪业务、资产管理业务、基金销售业 务、期货投资咨询业务、风险管理业务、境外金融服务业务。按财务科目分主要包括：手续费及 佣金净收入、利息净收入、投资收益、公允价值变动收益、其他业务收入。

按公司主营业务分：期货经纪业务为主要的收入与利润来源，风险管理业务增长迅速。 2021H1，公司风险管理业务的收入156.70亿元，占总营收的93.92%；经纪业务收入8.84亿元， 占总营收的 5.30%。但由于销售货物成本较高，风险管理业务实际利润较低，扣除销售货物成本 后，2021H1，公司风险管理业务收入 8.84 亿元，占总营收（扣除销售货物成本，其他业务收入 变为净收入，各业务条线保持净收入口径一致）的 36%，经纪业务收入占 56%；风险管理业务净 利润 2.20 亿元（30%），经纪业务净利润 4.78 亿元（65%）。按财务科目分：手续费及佣金净 收入、投资收益为主要的收入来源。2021H1，公司手续费收入、投资收益分别为 422.88、 533.08 百万元，占比分别为 27%、34%。其中，投资收益的主要资产类别包括：长期股权投资、 股票、债券、衍生品、资管计划及基金。

杠杆率处于中高水平，ROE 高于行业平均。公司 2019-2021H1 的杠杆率（即权益乘数）分 别为 1.72/1.78/2.26 倍。从近 7 年的趋势来看，公司杠杆率由 2014 年的 1.78 倍下降至 2017 年的 1.50 倍，2018 年增至 1.55 倍，并于 2021H1 增至 2.26 倍。公司的杠杆水平在可比上市期货公司 中，处于中高水平。

公司 2021H1 加权 ROE 为 9.06%，同比增长 3.26%。从近 4 年的趋势来看，公司 2017-2020 年的加权 ROE 分别为
17.56%/14.92%/15.37%/15.49%，在可比上市期货公司中均位列第一，体 现出公司的盈利能力处于行业领先水平。

1.3.2. 以浙江为中心，区域优势显著

公司扎根浙江，享区域经济发达优势。公司总部位于浙江杭州，浙江省是中国最富庶的地区 之一，全省综合经济实力位居全国前列。2020 年，全省 GDP 达到 6.46 万亿元，同比增长 3.44%； 全省居民人均可支配收入为 52,397 元，同比增长 5.00%，人均可支配收入位居全国第三。近年 来，浙江省陆续出台一系列促进金融服务行业发展的政策，有利于公司搭乘地区经济持续快速发 展的列车，不断拓展和优化公司金融业务，稳固行业龙头地位。

以浙江为中心，影响力不断扩张至全国。经过多年发展，公司已形成了以浙江省为中心、以 全国各主要城市与产业密集区为重点布局对象、以中西部地区为培育对象的全国网点布局规划。 截至 2021 年 6 月 30 日，公司在北上广深等一线城市、工业发达地区、中西部地区共设有 44 家 服务网点，包括 25 家分公司、19 家营业部，是境内营业网点最多的期货公司之一。

其中，公司在浙江省内共设有 15 家分支机构，覆盖杭州、宁波、温州、台州、绍兴、金华、 嘉兴、舟山等省内各主要城市，是浙江省内分支机构数量最多的期货公司之一。受益于完善的网 络布局，公司能深入了解地方市场，精准把握地方市场客户的强劲需求，长期领跑浙江省内期货 市场。

从公司各行政区域营业部的手续费收入来看，2021H1，杭州本部的手续费收入最高，达 3.46 亿元，占所有省级行政区手续费总收入的 81.92%，占公司总营收的 2.08%。除杭州本部外， 手续费收入最高的分支机构所在省级行政区依次包括：香港特别行政区、浙江省（不含杭州本 部）、山东省、广东省、辽宁省、北京市，2021H1 手续费收入及其占比依次分别为：
26.42/20.01/5.26/3.72/2.60/2.31 百万元，6.25%/4.73%/1.24%/0.88%/0.61%/0.55%。（报告来源：未来智库）

2. 行业：历经三十年，体量增长推动业务创新发展

2.1. 市场：活跃度提升，交易规模创新高

从行业发展历程来看：浮沉三十年，中国期货市场由无序走向规范、由探索走向成熟。

1990 年，郑州粮食批发市场的成立，正式拉开了中国商品期货市场发展的序幕。2014 年 5 月， 国务院出台的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》作为资本市场全面深化改革的纲 领性文件，对资本市场改革进行了顶层设计和战略规划，标志着中国期货市场进入了创新发展的 新阶段。同年 9 月，证监会在发布的《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》中指出： 期货经营机构要坚持创新发展与防范风险并重。近年来，证监会加大期货市场对外开放力度，促 进跨境监管与执法协作。

目前，我国共有期货交易所 6 家，包括郑州商品交易所、大连商品交易所、上海期货交易所、 中国金融期货交易所、上海国际能源交易中心，以及 2021 年 1 月 22 日成立的广州期货交易所。

从行业总体运行情况来看：新品种增速下降、交易规模创历史新高。

标的品种丰富度方面，2021 年，我国期货市场共有期货期权品种 94 个，包括期货品种 70 个、期 权品种 24 个。其中，新上市品种 4 个（生猪期货、花生期货、棕榈油期权、原油期权），增速近 四年新低；品种类型方面，包括商品类 84 个、金融类 10 个。

交易规模方面，2021 年，我国期货市场累计成交量 75.14 亿手，同比增长 22.13%；累计成交金 额 581.20 万亿元，同比增长 32.84%。2021 年我国期货市场累计成交量、成交额均创下历史新高，显示出在全球经济复苏放缓、新冠肺炎疫情持续干扰、输入型通胀压力不减、国内保供稳价 政策调控下，广大产业客户和各类避险机构利用期货期权管理现货价格风险的强烈需求。

从交易结构来看，商品类占比仍高且略微提升，金融类占比低且略微下降。2021年，我国商 品类、金融类标的累计成交量分别为 73.92 亿手、1.22 亿手，同比增长 16%、6%，所占市场份 额分别为 98%、2%。近十年来，我国金融类标的市场份额总体远低于商品类标的，但呈现先总 体上升（2011-2015 年），大幅下降（2016 年），后又缓慢提升（2017-2020 年）的趋势。

2020 年，商品期货成交额排名前 20 的期货公司合计成交 385.47 万亿元，CR3/5/10/20 集中 度分别为
21.52%/30.96%/43.40%/60.00%。金融期货成交额排名前 20 的期货公司合计成交 147.25 万亿元，CR3/5/10/20 分别为 23.00%/32.38%/46.24%/63.83%。

2.2. 期货公司：规模不断扩大，未来成长空间可期

2021 年期货公司数量增至 150 家，新增 A 股上市公司 1 家。截至 2021 年末，我国共有期货 公司 150 家；我国期货公司自上世纪 90 年代初的治理整顿阶段起，数量逐年下降至 2016 年的 149 家，并一直维持至 2020 年，期间证监会未曾新批准设立 1 家新期货公司。2021 年，我国期 货公司累计 A 股上市 3 家、香港上市境内期货公司 2 家、全国股转系统挂牌 13 家。

行业净资产规模扩张迅速，净资本实力稳中有增。截至 2020 年末，我国期货公司净资产总 额达 1,362.43 亿元，同比增长 13%，较 2014 年末增长 122%，6 年 CAGR 为 14%。同期，我国 期货公司净资本达 789.59 亿元，同比增长 10%，较 2014 年末增长 67%，6 年 CAGR 为 9%。

行业营收、净利润持续增长，集中度提升。截至 2020 年末，我国期货公司实现营业收入 352.27 亿元，同比增长 29%，较 2014 年末增长 78%，6 年 CAGR 为 10%。净利润 82.96 亿元， 同比增长 47%，较 2014 年末增长 104%，6 年 CAGR 为 13%。

2020 年，总资产排名前 20 的期货公司合计资产规模达 5,617.04 亿元，CR3/5/10/20 集中度 分别为
17.90%/26.27%/40.70%/57.05%。净利润排名前 20 的期货公司合计净利润达 53.74 亿元， CR3/5/10/20 分别为 20.10%/27.17%/42.50%/64.78%。

2.3. 业务：传统经纪为主，创新业务能力有待提升

我国期货公司目前主要经营范围以商品与金融期货经纪业务为主，同时逐步扩展到期货投资 咨询、资产管理、风险管理、基金销售等新领域。我国期货行业目前同质化竞争的特点仍较明显， 业务收入来源较集中，业务创新相对仍显不足。同时，涉足期货领域的券商、外资机构数量不断 增加，相比于传统期货公司，券商系期货公司具备资金、客源等方面的优势，我国传统期货公司 还需不断提升其竞争能力。

期货经纪业务：仍为主营业务，附加值尚难提升。2019 年，全国期货公司代理交易额 273.88 万亿元，代理交易总量 39.46 亿手，其中商品期货代理交易额 204.24 万亿元，代理交易 量 38.80 亿手，分别占全部份额的 74.57%和 98.32%；金融期货代理交易额 69.65 万亿元，代理 交易量 0.663 亿手，分别占全部份额的 25.43%和 1.68%。

资产管理业务：自主管理能力不强，向 CTA、CPO 等专业机构转型尚需时日。2019 年，我 国共有 121 家期货公司资产管理业务实现收入，共计 7.73 亿元。

风险管理业务：模式尚未成熟定型，受限于融资渠道单一，规模短期内难以做大，交易型业 务的定价能力尚待提高。2020 年，我国共有 88 家期货公司在中期协备案设立风险管理公司，共 计总资产 945.30 亿元，同比增长 52.40%；净资产 269.85 亿元，同比增长 22.94%；全年实现业 务收入 2,083.05 亿元，同比增长 17.05%；全年净利润 11.29 亿元，同比增长 178.77%。（报告来源：未来智库）

3. 业务：经纪为基石，风险管理与财富管理提供创新之翼

3.1. 期货经纪业务：基础传统业务，稳步发展

期货经纪业务是公司最传统的业务之一。期货经纪业务是指代理客户进行期货交易的中间业 务，主要模式为客户通过公司的席位在交易所内进行期货交易，公司向客户收取手续费。期货经 纪业务流程包括：开户、编码申请、交易委托、风险控制、错单处理、结算、套保、交割、质押、 交易应急等。公司期货经纪营业网点覆盖东部、中西部经济发达地区。截至 2021 年 6 月 30 日， 公司在境内共有 19 家营业部和 25 家分公司，分布在浙江、上海、北京、环渤海等地区。

公司期货经纪业务收入的主要来源：期货经纪手续费、交易所减收手续费、保证金存款利息。

期货经纪手续费：公司经纪手续费净收入主要为客户通过国内期货交易所（上期所、郑商所、 大商所、中金所、能源中心）和境外证券交易所交易产生的手续费收入。

从期货经纪手续费收入及其结构来看：2018/2019/2020/2021H1，公司经纪手续费收入分别 为 1.67/1.39/1.49/0.95 亿元。其中，境外经纪手续费收入的占比呈上升趋势，由 2018 年的 22%增至 2021H1 的 27%；境内经纪手续费的占比呈下降趋势，由 2018 年的 78.5%下降至 2021H1 的 73.6%。

从经纪业务佣金率及同业对比情况来看：近 3 年来，公司境内经纪业务佣金率整体呈下降趋 势、低于可比上市同业。公司境内经纪业务佣金率自 2018年的 0.13个基点下降至 2020年的 0.07 个基点后，2021H1 维持在 0.07 个基点。可比上市期货公司中，瑞达期货的佣金率最高，2020 年 达到 0.54 个基点。

公司佣金率低于瑞达期货的原因包括：1）公司自然人客户占比低于瑞达期货：自然人客户 交易较频繁、且客户户均权益规模较小，因此期货公司（机构客户）相对于自然人客户的议价能 力较强，通常自然人客户权益占比较高的期货公司期货经纪业务佣金率亦相应较高；2）公司金 融期货成交占比高于瑞达期货：金融期货手续费相对偏低，公司金融期货成交占比越高，综合手 续费率越低。

交易所手续费减收：是各期货交易所为支持会员单位加强产业客户服务、创新业务的发展， 对相关主体或产品的交易手续费减收给予一定的政策支持。同时，影响期货交易所减收手续费收 入的主要因素还包括：向交易所上缴手续费总体规模、相关品种交易活跃度等。

从交易所手续费减收总体趋势、各交易所减收比例来看：公司交易所减收手续费收入、占经 纪业务收入的比例整体呈上升趋势，2018/2019/2020/2021H1，公司交易所减收手续费、占比分 别为：3.07/2.89/4.19/2.73 亿元、
30.00%/29.51%/38.73%/49.74%。其中，上海国际能源交易中 心对公司的手续费减收比例增长最快最高，由 2018 年的 13.33%大幅增至 2019 年的 84.33%后， 2020 增至 86%，2020H1 突破 94%。

从与同业的交易所减收情况对比来看：公司交易所减收手续费金额远高于同业，各交易所合 计减收比例差异较小。近 3 年来，公司交易所手续费减收金额在可比上市同业中位列第一，维持 在 2.5-4.5 亿元区间内，几乎是第二名南华期货手续费减收金额（1-2 亿元）的两倍。从 2018 年 同业公司披露的数据来看，各交易所合计对同业的减收比例均值（42.33%）与对公司的减收比例 （42.09%）差异较小。可见，交易所手续费减收金额的主要影响因素为各公司手续费水平，公司 的优势在于交易量高于同业。

客户保证金利息：保证金利息收入亦是公司收入的重要来源。期货交易实行保证金制度，保 证金是指期货交易者按照规定交纳的资金或者提交的价值稳定、流动性强的标准仓单、国债等有 价证券，用于结算和保证履约。在实际业务中，客户多以资金的形式向期货公司交纳保证金。

2018/2019/2020/2021H1，公司境内保证金存款利息收入分别为 5.85/ 5.79/5.50/2.06 亿元， 占公司期货经纪业务收入的比例分别为
57.23%/59.25%/50.82%/37.58%。

3.2. 风险管理业务：核心创新业务，领跑同业

公司的风险管理业务主要由子公司永安资本进行。公司风险管理业务以服务实体产业客户为 宗旨，以品种基本面研究为基础，依靠期货、现货各方面的渠道资源，结合场内交易和场外交易 两个市场，综合利用期货、期权、互换等金融衍生工具，为客户提供一流的期现结合与风险管理 产品与服务。

风险管理业务是公司的业务亮点，收入与利润远高于同业，但该业务整体利润率极低。 2021H1，公司风险管理业务收入 156.70 亿元，远高于可比上市同业瑞达期货（4.18 亿元）、南 华期货（39.12 亿元）、弘业期货（5.99 亿元）等公司；2021H1，公司风险管理业务营业利润 1.81 亿元，同样高于瑞达期货（-0.09 亿元）、弘业期货（0.07 亿元）等可比公司。风险管理属 于重资产业务，公司强大的资本实力将助力风险管理业务保持领先地位，同时推动其他创新业务 发展，不断优化公司收入结构、持续提升盈利能力。

公司风险管理业务主要包括：基差贸易业务、场外衍生品业务、做市业务。

基差贸易为公司风险管理业务的主要收入来源。2021H1，公司基差贸易业务带来的销售货 物收入为 155.17 亿元，占风险管理业务收入的 99%。

3.2.1. 基差贸易业务：风管的核心部分，收入规模远超同行

基差是某种特定商品或资产在不同市场间（如期货市场和现货市场）的价差。公司的基差贸 易业务主要是指通过判断不同市场间价格的偏离，综合利用现货、远期、期货等工具进行组合套 利的业务。

公司基差贸易业务收入的主要来源：商品或资产的贸易购销差价、期货等衍生品工具的投资 损益。典型的基差贸易交易模式：当预期基差变动趋势存在利润空间时，公司在现货市场进行商 品或资产的买卖，同时通过开立期货合约等衍生品工具对冲价格波动风险锁定价差。后续基差变 动后，公司将之前的交易平仓或者进行到期交割以获得收益。

近年来，公司基差贸易业务规模呈不断扩大趋势，领跑同业。2021H1，公司配套贸易收入 155.17 亿元，远高于可比上市公司瑞达期货（4.15 亿元）、弘业期货（5.88 亿元）、南华期货 （39.12 亿元）等。公司基差贸易业务的利润率由 2018 年的 1.4%增长至 2021H1 的 2.7%。

公司基差贸易业务的成本除配套贸易成本外，还需考虑仓储费。2021H1，公司仓储费主要产 生于油品（30.93%）、橡胶（21.15%）、沥青（11.11%）、木浆（8.19%）等大宗商品现货。

3.2.2. 场外衍生品业务：规模扩张迅速，名义本金市占率同步提升

场外衍生品业务，是指公司根据与交易对手达成的协议直接进行场外衍生品交易的业务行为。 公司通过为客户提供期权、互换等场外衍生品，协助产业客户和机构投资者进行企业经营和投资 的风险管理。场外衍生品业务可以为客户实现的功能包括：降低采购成本、稳定销售利润、降低 投资组合风险等。

场外衍生品业务收入的主要来源：与客户交易场外期权、互换等衍生品，同时利用标准期货 合约、场内期权等金融工具进行风险对冲获得相应的投资收益。

公司场外衍生品业务规模逐年增长：当年累计新增名义本金由 2018 年的 154.26 亿元增至 2020 年的 572.63 亿元，CAGR 为 93%。场外衍生品业务快速增长的主要原因：公司作为国内主 要的风险管理服务商，业务执行能力和风控能力的进一步提高，持续增加资金投入推进场外衍生 品业务发展。

公司期末存量名义本金市占率的提升至 9.5%，同样反映出场外衍生品业务规模的扩大。 2021H1，全国风险管理公司场外商品衍生品业务期末存量名义本金累计 1,063 亿元，金融衍生品 业务期末存量名义本金累计 854 亿元，公司场外衍生品业务期末存量名义本金市占率 9.5%，相较 于 2018 年的 3.4%有明显提升。预计公司未来场外衍生品业务规模将取得进一步增长。

公司场外衍生品业务的客户包括产业客户和机构投资者，两类客户的业务模式相同、交易标 的有所不同。产业客户根据自身经营情况，交易标的多为企业经营相关的商品期货；机构投资者 根据其投资情况，交易标的包括商品、股票、股指期货等。

近年来，公司前五大客户的当年新增名义本金规模不断扩大，占比 30%-35%左右。

3.2.3. 做市业务：整体规模较小，有望随品种的丰富而增长

做市业是指风险管理公司按照交易所相关规则，为特定的期货、期权等衍生品合约提供连续 报价或者回应报价等服务。

做市业务收入的主要来源：做市品种的买卖价差、交易所补贴获得相关收益。

公司做市业务规模增长显著：公司期货做市成交额由 2018 年的 103.06 亿元增至 2021H1 的 3,154.53 亿元，期权做市成交额由 2018 年的 6.76 亿元增至 2021H1 的 18.53 亿元。公司期货做 市成交金额逐年增长的主要原因：交易所不断增加做市品种。

公司做市业务市占率 2-3%，成长空间可观。2021H1，全国期货做市成交额 99,680.34 亿元， 期权做市成交额 864.15 亿元，公司市占率分别为 3.2%、2.1%。 公司做市业务整体规模较小，但 随着期货行业交易品种的不断丰富、做市品种类型的持续增长，公司做市业务有望进一步提升。

3.3. 财富管理业务：重点创新业务，全线推进

3.3.1. 资产管理业务：管理规模有所下降，未来有望恢复成长

资产管理业务是指公司非公开募集资金或者接受单一客户或特定多个客户的书面财产委托， 设立私募资产管理计划并担任管理人，选定具有基金托管资格的托管机构担任托管人，依照法律 法规和资产管理合同的约定，为投资者的利益，运用客户委托资产进行投资活动，并按照合同约 定收取费用或者报酬的业务活动。公司设立的资产管理计划的投资方向包括：期货、期权及其他 金融衍生品、股票、债券及中国证监会认可的其他投资品种等。

公司资产管理业务的客户群体包括各类自然人和机构投资者。

公司资产管理业务收入的主要来源：管理费收入、业绩报酬收入。

管理费收入：管理费收入主要取决于公司管理的资产规模、资产管理合同约定的管理费率。 公司管理费收入为资产管理业务收入的主要构成，2018/2019/2020/2021H1，公司管理费收入分 别为 920/3,303/2,579/417 万元，占公司境内资管业务收入的比例分别为 56%/26%/54%/60%。

业绩报酬收入：业绩报酬收入是公司与管理资产盈利水平挂钩的利润分成，主要取决于公司 管理资产的盈利水平和资产管理合同约定的分成比例。2018/2019/2020/2021H1，公司业绩报酬 收入分别 为 629/8,980/2,180/260 万 元 ， 占 公 司 境 内 资 管 业 务 收 入 的 比 例 分 别 为 39%/70%/46%/38%。

从管理费收入、业绩报酬收入、受托管理资产规模、平均管理费率的变化趋势及原因来看： 均有波动，近 3 年来呈先增（2019 年）后减（2020-2021H1）的趋势。2019 年大幅增长的主要 影响因素包括：当期新设立资产管理计划、投资者新增加认购份额；2020 年走低的原因为：公司 前十大资产管理计划的收入及受托管理资金规模大幅减少；2021H1 同比下降的原因为：公司部 分投资经理人离职。

从与同业的资管业务相关数据对比来看：2018 年（可比上市同业最新披露年份），公司管理 费收入最高，受托管理资产规模、管理费率均处于中上水平。公司管理费率高于南华期货和弘业 期货主要原因为：公司资产管理业务经营状况良好，管理费率议价能力相对较强。

3.3.2. 基金销售业务：代销规模稳中有增，收入体量较小

基金销售业务是指公司接受基金管理人的委托，签订书面代销协议，代理基金管理人销售经 国家有关部门或者其授权机构批准或者备案在境内发行的基金产品，受理投资者基金认购、申购 和赎回等业务申请，同时提供配套服务的一项中间业务。公司基金销售业务流程主要涉及基金管 理人及产品引入、客户身份识别、投资者开户、基金交易等。

公司基金销售业务收入的主要来源：代销基金产生的收入。

公司代销基金的收入体量较小，整体呈稳步增长趋势：由 2018 年的 0.44 亿元增至 2020 年 的 0.65 亿元，2021H1 基金销售业务收入 0.48 亿元。

4. 盈利预测与投资分析

4.1. 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 公司 21-23 年境内期货交易金额的增速分别为 19.20%、20.67%、22.50%。期货交易 金额的上升主要考虑公司客户规模的上升和期货市场交易规模的整体扩张。

2) 公司 21-23 年的市场份额分别为 1.59%、1.55%、1.51%。市场份额的下降主要考虑到 券商系期货公司数量的上升。

3) 公司 21-23 年的境内佣金率预计维持在稳定的水平，分别为 0.0007%，0.0007%、 0.0007%。

4) 公司 21-23 年的资管规模的增速预计有所放缓，集合资管规模增长率预计分别为28.90%、 20.00%、15.00%，集合资管费率预计分别为 0.38%、0.51%、0.51%。

5) 公司21-23年税金及附加/营收维持在0.55%左右，业务及管理费用/营收维持在50.50%、 左右，提取期货风险准备金/手续费收入分别为 3.47%、3.23%、3.25%。

4.2. 投资分析

我们预测公司 2021-2023 年营业收入的增长率为 44.5%/20.2%/20.0%，实现的归母净利润分 别为 1,159.69/1,453.85/1,760.38 百万元，EPS 分别为 0.80/1.00/1.21 元，当前股价对应的市盈 率分别为 31.83/25.39/20.97 倍。

详细操作策略可以添加，搜索本作者名字的拼音即可

彤程新材研究报告：精于树脂，大力发展光刻胶

1. 深耕汽车/轮胎用特种材料领域，大力投入半导体材料

1.1. 长期致力于轮胎橡胶用特种酚醛树脂，经营稳健

1.1.1. 生产、贸易双业务，领军特种橡胶助剂

代理转自产，深耕二十年。彤程新材料集团股份有限公司是全球领先的新材料综 合服务商，公司位于中国（上海）自由贸易试验区，在中国拥有三家精益制造工 厂和两家研发中心。服务范围包括电子材料、汽车材料和生物可降解材料等，业 务范围覆盖全球 40 多个国家和地区。彤程新材是 AEPW（The Alliance to End Plastic Waste）组织的成员之一，也是第二家加入该组织的中国企业。2020 年，公 司收购北京科华微电子材料有限公司和北京北旭电子材料有限公司，战略布局电 子材料新业务。同年，与巴斯夫签订授权合约战略布局可降解材料新业务，逐步 落地“一体两翼”发展战略，其中“一体”为汽车/轮胎用特种材料，“两翼”布局 新业务电子材料、可降解材料。2021 年 11 月，公司旗下北京科华与杜邦电子宣布 就先进光刻胶和其他光刻材料开展合作。

公司股权结构清晰，实际控制人稳定。公司控股股东为彤程投资集团。彤程投资 持有公司 49.33%股份，张宁持有彤程投资 100%股权；维珍控股持有公司 16.75% 股份，刘东生持有维珍控股 100%股权。张宁和刘东生夫妻二人为实质控制人，共 持有公司 66.08%股份。

1.1.2. 业绩稳定，持续发力

业绩稳健，盈利能力显著提升。2015-2019 年，公司营收从 15.60 亿元增加到 22.08 亿元，CAGR 为 7.95%。2020 年受疫情影响，产品价格下降，公司营业收入受到 影响，但仍保持在稳定的水平上，归母净利润超过 4.1 亿元，同比增长 24.02%。 归母净利润增长的主要原因是下半年生产效益提升良好以及本年投资收益增加所 致。同时，2019 年公司计提了响水资产减值损失 1.22 亿元，导致公司 2019 年度净 利润同比减少 1.03 亿元。公司在 2020 年度仍然计提资产减值损失 4371.81 万元， 造成公司 2020 年度净利润减少。2021 年前三季度，公司实现营收 17.14 亿元，同 比增长 14.26%；实现归母净利润 2.76 亿元，同比下降 16.20%，主要是因原料价格、 运费上涨、研发投入加大及交易性金融资产公允价值变动所致。近几年公司的毛 利率水平稳定在 35%左右，净利率水平显著提高，在 2021 年上半年达到 20.22%。 公司费用控制成效显著，管理费率从 2015 年的 16.42 下降至 2021 年前三季度的 6.34%，研发费率从 2015 年的 2.51%增至 2021 年前三季度的 5.53%，并且在近三 年保持在 4%以上的水平。

1.1.3. 研发实力强劲，自产酚醛树脂比例加大

公司研发领先行业水平。公司研发人员数量占比达 17.90%，在特种橡胶助剂、电 子材料和可降解材料领域内处于领先地位，同时公司人均创利远远超过同行业中 的可比公司。公司拥有北京和上海双研发中心，截止 2020 年 12 月 31 日，累计知 识产权申请 424 件，其中，发明专利 259 件，实用新型专利申请 113 件，外观设计 专利申请 2 件；境内外商标申请 48 件；软件与著作权申请 2 件。

长期致力于轮胎橡胶用特种酚醛树脂的研发、生产、销售和相关贸易业务，是国 际大厂在华的主要合作伙伴。公司与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作， 客户覆盖全球轮胎 75 强，包括普利司通、米其林、倍耐力等国际知名轮胎企业。 公司是亚洲最重要的高纯度“对-叔丁基苯酚”供应商之一，主要客户包括三菱瓦 斯、LG、帝人、万华、科思创等。贸易方面，公司是 BASF、EVONIK、道达尔、 住友化学等国际领先材料供应商在华轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。

公司营收以自产酚醛树脂为主，营收增速及毛利率均保持稳定。截至到 2020 年， 公司的营收全部由汽车/轮胎用特种材料业务板块贡献，包括生产和贸易两部分业 务。其中，自产酚醛树脂占总营收 70%以上，较 2015 年占比增加 5.98%，毛利率 保持在 36%左右；其次是贸易类产品，占总营收 20%以上，较 2015 年占比减少 8.04%，毛利率保持在 30%以上。

1.2. 迈入新赛道：电子材料、可降解材料，未来前景广阔

抓住国产化历史机遇，内生外延打造电子材料业务。公司以电子板块作为业务发 展重中之重，以实现关键材料国产替代为己任，致力于成为国际一流的半导体和 显示面板相关电子材料平台型企业。公司分别于 2020 年 7 月和 12 月成功战略收购 科华微电子和北旭电子股份，进一步优化业务结构，形成半导体光刻胶和显示光 刻胶板块协同发展的优势。为加快实现光刻胶关键材料国产化，解决“卡脖子” 问题，公司与杜邦电子宣布就先进光刻胶和其他光刻材料开展合作。同时配置高 端光刻胶测试设备，加快 ArF（193nm）光刻胶产品以及其上游原料研制进程，布 局 EUV 光刻胶。

半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展，新业务不断突破。2021 年前三季度电 子化学品业务实现营业收入 9,266.56 万元，占总营收的 6%。半导体光刻胶业务方 面，2021 年 1-9 月，北京科华半导体光刻胶业务实现业务订单销售 9,375.85 万元， 同比增长 51.6%；公司半导体用 G/I 线光刻胶产品较上年同期增长 61.78%；KrF 光 刻胶产品较上年同期增长 226.69%。2021Q4 预计将持续快速增长。公司多款 KrF 光刻胶、高档 I 线光刻胶、化学放大型 I 线光刻胶获得长江存储、中芯北方、华虹 半导体、上海集成电路研发中心、合肥长鑫、芯恩（青岛）、广州粤芯、厦门士兰 集科等用户订单。显示面板光刻胶业务方面，2021 年 1-9 月，北京北旭实现显示 面板用光刻胶实现营业收入 19,520 万元，同比增长 26%。北旭产品在国内最大面 板客户京东方占有率达 45%以上，且随着 Halftone 产品的突破，产品已覆盖 TFTLCD 面板所有层。

顺应环境保护政策趋势，携手巴斯夫布局可降解材料。公司与 PBAT（聚对苯二甲 酸-己二酸丁二醇酯）发明者和全球领先的生产企业—巴斯夫发布全球联合声明， 通过引进巴斯夫授权的 PBAT 聚合技术，在上海化工园区落地 10 万吨/年可生物降 解材料项目（一期），未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜 方面的应用。

2. 特种橡胶助剂：蝉联龙头，市场稳定增长

2.1. 需求：国内橡胶助剂市场规模大、增长稳定

2.1.1. 橡胶助剂应用广泛，增长稳定

特种橡胶助剂起重要作用，在轮胎制造业有广泛应用。橡胶助剂是橡胶加工过程 中添加的化工产品的总称，广泛应用于轮胎、胶管、胶带、胶鞋等橡胶制品的生 产过程中，其中最主要应用于轮胎制造业。按橡胶助剂种类可分为通用型橡胶助 剂和特种橡胶助剂。通用型橡胶助剂在橡胶制品生产过程中被广泛、大量使用， 且各类产品在性能及技术上较为成熟；特种橡胶助剂在改善橡胶工业产品的性能 及质量、提高橡胶制品的生产效率、增强异质材料的粘合性等方面起到了重要的 作用。

橡胶助剂产量长期保持稳定增长。据中国橡胶工业协会数据，2020 年，我国橡胶 工业协会会员橡胶助剂产量达 123.9 万吨，推算我国橡胶助剂总产量约为 131 万吨， 产值达 222 亿元。中橡协橡胶助剂专委会根据我国汽车、轮胎工业等橡胶制品工业 的发展趋势以及新冠疫情的控制情况，预测 2021 年橡胶助剂总产量为 137 万吨左 右，同比增长 3.8%。中国橡胶工业协会于发布《橡胶行业“十四五”发展规划指 导纲要》，制定橡胶助剂“十四五”产量预测目标 173 万吨，规划目标橡胶助剂行 业发展的速度平均在年 5.7%。

2.1.2. 下游汽车轮胎需求带动橡胶助剂稳定增加

汽车轮胎是橡胶助剂最重要下游应用领域。轮胎需求受汽车产量和汽车保有量的 共同影响，根据国家统计局有关是的数据显示，截至 2020 年末，已注册登记领有 民用车辆牌照的全部汽车数量为 2.73 亿辆，比上年末增加 1.96 千万辆；汽车产量 2.53 千万辆，受疫情影响存在一定程度的下降，仍处于大规模产量。随着乘用车消 费的人群规模扩大，2009 年我国成为全球汽车消费第一大国，截至目前为止，中 国仍是汽车消费增量市场。因此，我国对汽车的刚性需求，仍将是未来汽车行业 发展的主要推动力。轮胎需求稳中有升，带动橡胶助剂行业发展。汽车和轮胎行 业的发展带动上游橡胶助剂产发展。

2.2. 供给：产业链一体化龙头，产能、研发齐发力

2.2.1. 橡胶助剂产量全球第一，行业集中度高

我国是橡胶助剂的生产和消费大国，产量占全球 70%以上。新中国成立以来，我 国橡胶助剂市场经历了从无到有，由依赖进口转变为全球橡胶助剂生产大国的过 程。我国橡胶助剂在国内外橡胶工业增长的带动下，产量连续创新高，而我国也 成为全球橡胶生产与消费第一大国。2020 年，我国橡胶助剂产量达 123.9 万吨，接 近占全球橡胶助剂产量的 75%。

中国橡胶助剂行业集中度高，提升下游企业及外资企业的依赖和信任。据公开资料，我国橡胶工业，2019 年工业总产值 30 亿元以上的企业 1 家，20 亿~30 亿元的 企业 3 家，10 亿~20 亿元的企业 3 家，5 亿~10 亿元的企业 5 家。前 10 名企业产品 集中度（按工业总产值）达 67.4%，我国橡胶助剂企业不断实现规模化、集中化。（报告来源：未来智库）

2.2.2. 公司蝉联特种橡胶助剂产量第一

连续多年稳坐特种橡胶助剂龙头。据公开资料统计，2020 年度特种橡胶助剂生产 企业和加工型橡胶助剂企业排名中，彤程新材均排名第一位。2020 年国内特种橡 胶助剂总产量为 38.5 万吨，彤程新材特种橡胶助剂产量达 10.06 万吨，市占率达 26.13%；其中国内加工助剂总产量达 27.5 万吨，同比增加 5.0%，彤程新材加工型 助剂产量达 7.2 万吨，市占率达 26.18%；公司轮胎特种橡胶助剂产量占国内市场 的比例高达约 70%，连续多年是中国最大的橡胶用酚醛树脂生产商。

扩建橡胶助剂产能，提高公司市场占有率，扩大公司产品线。公司于 2021 年完成 60000t/a 橡胶助剂项目建设后，橡胶助剂产品的产能将进一步扩大，从而能够更好 地满足国内外客户日益增长的需求，提高公司市场占有率。同时，项目实施后公 司电子酚醛树脂产品将通过本项目实施量产，将广泛应用于电子信息材料和电工 绝缘材料行业，进一步扩大公司产品线，提升公司综合竞争力。项目计算期 15 年， 其中建设期 2 年，生产期 13 年。投产期生产负荷按第一年 70%；第二年 90%；第 三年及以后 100%考虑。预计项目达产稳定期后可实现营业收入 79,200 万元，利润 总额 12,409 万元，净利润 10,548 万元，含建设期的投资回收期（所得税后）为 4.19 年，项目全部投资的内部收益率（所得税后）为 45.53%，具有良好的经济效 益。

深刻理解市场的领先产品开发能力。公司构建自主研发和技术服务团队，拥有北 京和上海南北两处研发中心，为客户提供定制化的产品解决方案，是行业内为数 不多具有自主研发和测试能力，并以此为基础向客户提供产品性能改进方案的综 合方案解决商。公司积极与下游客户进行紧密合作，通过与下游客户的共同创新， 满足客户具体需求，不断开发适用于橡胶轮胎生产所需的各类功能材料，为客户 提供完整的技术解决方案。

由产品终端销售向上反溯，向下延伸实现产业链整合。增粘树脂为公司生产业务 的主要产品之一，利用基础化工原料及其中间体生产增粘树脂，中间体的质量和 供应稳定性对公司橡胶助剂生产至关重要。为此，公司努力贯通上、下游的全产 业链业务，增粘树脂生产过程中所需的 PTBP、烯烃等关键中间体基本实现自主生 产，有力保障了中间体的供应，从而在产品质量稳定性及生产成本控制方面具有 明显优势。

3. 电子材料：大力投入强强联合，迎来国产崛起新机遇

3.1. 需求：解决“卡脖子”问题，国产化替代前景巨大

半导体材料是维持晶圆厂可持续生产的必需品。半导体作为电子化时代重要的信 息处理传输载体，重要性犹如石油之于工业化时代。晶圆厂购置半导体设备完成 扩产或更新后，正常生产需消耗各类半导体材料，预计 2021 年全球半导体材料市 场约 578 亿美元，前道晶圆材料市场约 349 亿美元，光刻胶及配套试剂约占市场总 额的 12%。

光刻胶是集成电路领域的核心基础材料。光刻是借助光刻胶，在特定波长光源照 射下进行曝光，再通过显影、成膜等步骤，将掩膜上的图形转移到衬底上的技术。 利用该技术可进行微纳图形转印，在集成电路、光电器件、以及微/纳机电系统的 线路制备中具有广泛的应用。光刻工艺中，光刻胶是最关键的功能材料。在曝光 时，光刻胶曝光区域发生光敏反应，曝光区域的光刻胶化学键打断后，在显影液 中的溶解性发生变化，经显影液显影，得到特定光刻图形。光刻胶一般主要由 4 部 分组成：成膜树脂、光敏物质、溶剂、适当的助剂。其中，成膜树脂是光刻胶的 主要成分，对整个光刻胶起到支撑作用，使光刻胶具有耐刻蚀性能，对光刻胶的 性能有重要影响。

光刻胶在 PCB、面板和集成电路领域具有举足轻重的地位。在 PCB 领域，光刻胶 主要包括干膜光刻胶、湿膜光刻胶、光成像阻焊油墨。在面板领域，彩色光刻胶 和黑色光刻胶是制备彩色滤光片的核心材料，占彩色滤光片成本的 27%左右；触 摸屏光刻胶用于在玻璃基板上沉积 ITO 制作触摸电极；TFT-LCD 光刻胶用于液晶 面板的前段 Array 制程中微细图形的加工。在半导体集成电路领域，光刻工艺是芯 片制造最核心的工艺，而光刻胶的质量和性能是影响芯片性能、成品率及可靠性 的关键因素。根据曝光波长不同，目前光刻胶又可分为普通宽普光刻胶、g 线 （ 436nm ）、 i 线 （ 365nm ）、 KrF （ 248nm ）、 ArF （ 193nm ） 及 最 先 进 的 EUV(<13.5nm)光刻胶，等级越往上其极限分辨率越高，线宽越小，芯片性能越好。

3.1.1. 国产化替代步伐加快，国产光刻胶市场加速成长

解决“卡脖子”风险，实现自主可控国产化。我国高端光刻胶领域仍有大量品种 短缺或空白，高端光刻胶长期为国外企业垄断的现状，对我国芯片制造具有“卡 脖子”风险。由于高档光刻胶的保质期很短，通常只有 6 个月左右甚至更短，一旦 遇到贸易冲突或自然灾害，我国集成电路产业将面临晶圆制造全面停产的严峻局 面。国家在相关规划中也多次提及并强调光刻胶领域的发展，自主可控刻不容缓。

中国光刻胶市场高速成长，增长率显著高于全球水平。根据 Cision 数据，2010- 2019 年全球光刻胶市场规模 CAGR 约为 5.4%，预计到 2022 年仍将以年均 5%的速 度增长，则全球光刻胶市场规模在 2022 年将超过 105 亿美元。根据中商产业研究 院统计的数据，2016-2019 年我国光刻胶市场规模 CAGR 达到 15.23%，预计仍将 以年均 15%的速度增长，则 2021 年将达到 93 亿元。

3.1.2. 下游应用市场规模扩大带来持续增长

光刻胶种类多样，高端光刻胶难度大。光刻胶按应用领域可以分为半导体集成电 路光刻胶、面板 LCD 光刻胶、PCB 光刻胶和其他类，各约占 1/4 市场比重。其中 半导体集成电路光刻胶由于对线宽精度、缺陷度、质量稳定性要求高，是半导体 产业链实现自主可控供应的关键。半导体光刻胶从 G 线、I 线到 ArFi、EUV 光刻 胶，随着线宽精度从 0.5um、0.35um 到 38nm、13nm 逐渐缩小，各项指标要求大 幅提高，光刻胶单价也从每吨 30 万元到每吨上千万元不等。KrF 光刻工艺由于应 用广泛，KrF 光刻胶市场占比大，约占半导体光刻胶 37%的市场份额，当前 KrF 光 刻胶全球市场规模约 40-50 亿元，单价约 100-550 万元/吨。

PCB 需求巨大，PCB 光刻胶市场规模稳定增加。PCB 是电子工业的重要部件之一， 几乎每种电子设备，小到电子手表、计算器，大到计算机、通信电子设备、军用 武器系统，只要有集成电路等电子元件，为了使各个元件之间的电气互连，都要 使用印制板。中商产业研究院数据显示，2016-2020 年，我国 PCB 产值由 271 亿美 元增至 352.5 亿美元，年均复合增长率为 6.79%，预计在 2021 年可达到 370.5 亿美 元。国内 PCB 光刻胶市场规模从 2015 年的 70 亿元增加到 2019 年的 82 亿元，稳 定逐年增长。

LCD 面板国内厂商快速成长，国产 LCD 光刻胶大有可为。2016-2020 年，我国 LCD 面板市场规模从 336.4 亿元增至 745.4 亿元，CAGR 高达 22%。2021 年上半年， 中国大陆终端显示面板出货面积较去年增加约 21%，随着京东方、华星光电等主 要面板厂商生产量持续提升，对光刻胶的需求也持续增长，预计 2021 全年中国大 陆显示面板用 Array 正性光刻胶的需求量约 16800 吨，同比增长约 23%。

国内晶圆厂成长空间大，国产 IC 光刻胶望快速增长。随着 5G、云计算、物联网、 无人驾驶等终端应用的发展，半导体的需求不断扩大。同时，新建晶圆厂的生产 需求也保证了半导体市场的增长。根据 SEMI 统计，2017 年到 2020 年的四年间， 大陆有 26 座新晶圆厂投产，整个投资计划占全球新建晶圆厂的 42%，成为全球新 建投资开支最多的地区。2020 年国内半导体总市场达 1434 亿美元，国内晶圆的产 量占全球市场的 15.9%，预计这一份额在 2025 年将达到 19.4%。相对应半导体光 刻胶市场从 2015 年 10 亿美元的规模增长到 2019 年的 20.7 亿美元，CAGR 接近 20%。按照国内晶圆厂 20%产能扩张速度估算，预计 2025 年国内晶圆制造产能将 较 2021 年翻倍。2021 年，大陆 KrF 光刻胶需求 550 吨，ArF 光刻胶需求 130 吨， 预计 2025 年此两类高端光刻胶需求量至少翻倍。

3.2. 供给：把握国产化机遇，内生外延布局光刻胶产业链

3.2.1. 国内光刻胶市场进口依赖度高，从低端开始逐渐实现国产化

PCB 光刻胶国产率渗透率高。智研咨询的数据显示，2020 年全球光刻胶市场中， 半导体光刻胶、LCD 光刻胶和 PCB 光刻胶分别占 24%、27%和 25%。其中，PCB 光刻胶的技术壁垒相对较低，绝大多数中国光刻胶企业生产的是 PCB 光刻胶，国 产化率约为 50%，目前已实现基本国产化。

LCD 正性光刻胶已有国产突破，彩胶黑胶待破局。面板光刻胶和半导体光刻胶技 术壁垒高，特别是半导体光刻胶，国产化率极低，进口依赖极大。面板光刻胶分 为正性光刻胶、彩色光刻胶和黑色光刻胶。正胶主要用于制造 Array，彩胶用于制 造颜色层，黑胶主要用于制造黑色防漏光矩阵。正性光刻胶的国产化程度高于彩 胶和黑胶，国内有北旭、雅克科技、飞凯材料等企业供应。彩色光刻胶和黑色光 刻胶的市场几乎被日本、韩国厂商所垄断，占全球产量约 90%。彩色光刻胶的主 要生产商有 JSR、住友化学、三菱化学等公司，黑色光刻胶的主要生产商有东京应 化、新日铁化学、三菱化学等公司。

半导体光刻胶是“卡脖子”关键，外国高度垄断。半导体光刻胶由于极高的行业 壁垒，长年被日本、欧美公司垄断。国内目前已经可以逐步实现 G/I 线与 KrF 光刻 胶的生产，但高分辨率的 KrF 和 ArF 光刻胶仍大多出自日本和美国公司。JSR 株式 会社、东京应化工业、陶氏化学、信越化学、Fujifilm，占据全球 87%的市场份额。 2019 年日韩出现争端时，日本曾断供韩国包括光刻胶在内的三种重要材料，令韩 国的半导体产业面临严重的可持续经营风险。

3.2.2. 彤程战略收购科华、北旭布局光刻胶产业链

科华微电子是国内唯一实现 G/I 线和 KrF 光刻胶批量生产的光刻胶公司。公司收 购的科华微电子，是唯一一家被 SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。北 京科华微电子材料有限公司成立于 2004 年 8 月，是一家专业的、集先进微电子化 学品——光刻胶及光刻胶配套试剂产品的研、产、销为一体的高新技术企业。科 华微电子光刻胶产品序列完整，产品应用领域涵盖集成电路（IC）、发光二极管 （LED）、分立器件、先进封装、微机电系统（MEMS）等，产品覆盖 KrF （248nm）、G/I 线（含宽谱）、Lift-off 工艺使用的负胶，用于分立器件的 BN、BP 系列正负性胶等类型。其中 G 线光刻胶国内市场占有率超过 60%；I 线光刻胶和 KrF 光刻胶是国内 8-12 英寸集成电路产线主要的本土供应商，同时公司正联合杜 邦等公司，持续推进 ArF、KrF、高分辨 I 线等高端光刻胶的国产化替代进程。

新品放量，合作稳定。2021 年上半年，北京科华抓住国内 KrF 系列光刻胶供应短 缺机会，在 G-I 线和 KrF 光刻胶的开发上持续发力，公司新增包括 KrF 光刻胶、高 档 I 线光刻胶、化学放大型 I 线光刻胶在内的 10 支产品获得中芯南方、中芯北方、 长江存储、广州粤芯、厦门士兰集科等用户订单。2021 年 7-9 月份，北京科华 6 支 KrF 光刻胶和 I 线光刻胶产品首次获得华虹半导体、上海集成电路研发中心、合肥 长鑫、芯恩（青岛）等重要用户订单，取得长江存储第二支 KrF 光刻胶产品订单。 北京科华同时还是中芯国际、上海华力微电子、武汉新芯、上海华虹宏力、华虹 半导体（无锡）、华润上华、杭州士兰、吉林华微电子、中芯集成（绍兴）、北京 燕东微电子、三安光电、华灿光电等行业顶尖客户的稳定合作伙伴。截止 2021 年Q3，公司国内所有的 6 英寸客户全部处于合作或在开发中，G/I 线光刻胶在 6 英寸 市场占有率在 60%以上；8 英寸用户增至 15 家，12 英寸客户增至 8 家。预计到 2025 年，公司有望覆盖国内绝大部分 8 英寸与 12 英寸晶圆厂，客户数将达到 24 家和 19 家。

科华微电子研发技术力量雄厚，研发投入大幅加速。科华微电子创始人陈昕教授 曾在美国长期从事光刻胶的研发，公司还拥有多名光刻胶专家，具备很强的光刻 胶原材料合成、配方及相关基础评价能力，能够持续推出符合客户需求的新产品。 自成立以来，科华微电子承担了多项国家、北京市级光刻胶重点研发及产业化项 目。科华微电子有完备的支持产品研发和出厂检验的分析和应用测试平台，确保 科华能够开展 KrF、G/I 线光刻胶产品及关键原料的开发与全面评估。同时科华微 电子研发费用率高达 40%，近三年的研发投入成倍增长，2020 年研发投入达 3779.93 万元，占营业收入的 42.33%，这也是近两年来净利润下降的主要原因。 2021 年一季度彤程完成与北京科华的并表。

北旭电子是中国大陆第一家面板用正性光刻胶生产厂家，产品满足 G4.5~G10.5 代 线所有产线使用要求。北京北旭电子材料有限公司成立于 1994 年 1 月 1 日，总部 位于北京，两个生产基地分别位于天津和湖北潜江，天津产能约每月 350 吨，计划 中的潜江工厂产能是每月 700 吨。北旭电子是中国大陆第一家 TFT-LCD Array 光刻 胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，主要业务是显示面 板行业 Array 用正性光刻胶的生产与销售，现有产品满足 A-Si、IGZO、OLED 等 主流面板技术使用要求，同时在 G4.5~G10.5 所有产线均实现量产销售实绩。北旭 电子作为国产化供应商，产品品控出色，在稳定供应方面具有先天优势，通过一 系列科研技术项目的研发，有效增强了公司的技术储备，确保了公司在国内光刻 胶行业的技术领先地位。其产品在国内最大面板客户京东方的占有率超 45%，国 内市场占有率近 20%，全球市场占有率约 9%，随着积极推进国内面板其它头部客 户导入测试以及 Halftone 产品的突破，市场份额还将进一步提升。

推进项目建设，拓展业务规模。目前，公司正在上海化工区投资建设年产 1000 吨 半导体光刻胶，1 万吨平板显示用光刻胶及 2 万吨相关配套试剂生产线，预计项目 将于 2022 年具备一定生产能力。同时，公司全资子公司彤程电子在上海化学工业 区内拟使用 6.9853 亿元，投建“ArF 高端光刻胶研发平台建设项目”，项目预计于 2023 年末建设完成。

4. 可降解材料：政策利好，市场潜力巨大

4.1. 需求：环保趋势引爆百亿级可降解材料市场

可降解塑料种类丰富，PBAT 是应用前景最好的可降解材料之一。可降解塑料主要 分为光降解塑料、生物降解塑料和光生物降解塑料三种。光降解塑料的分解需要 充足的光源，具有很大局限性。生物降解塑料根据原料不同又分为生物基生物降 解塑料和石化基生物降解塑料两大类。生物基生物降解塑料的原料主要来源于植 物和动物，主要产品有 PLA、PHA 等。石化基生物降解塑料是指以化学合成方法 将石化产品单体聚合而得的塑料，典型产品包括 PBAT、PBS、PBSA 等。其中， PBAT 是已二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，既有良好的延展性、断 裂伸长、耐热性和抗冲击功能，又具有优良的生物降解性。PBAT 主要市场是塑料 包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具。Europe Bioplastics 的数据 显示，全球生物可降解塑料产能在 2020 年为 122.7 万吨，集中在淀粉基塑料、 PLA 和 PBAT 三种可降解材料，分别占 33%、33%和 24%。其中，淀粉基塑料难 以实现完全分解，因此 PLA 和 PBAT 是目前最具市场竞争力的可降解材料。

国家政策支持，应用前景广阔。国家发改委等多部委发布了加强塑料污染治理相 关意见，其中《关于进一步加强塑料污染治理的意见》以 2020 年、2022 年、2025 年为节点，明确提出分步骤、分领域禁限使用一次性塑料制品，同时鼓励替代产 品发展。全国已有 30 个省区市公布了塑料污染治理实施方案。

可降解材料渗透空间巨大。根据中商产业研究院、中国塑协的数据，2019 年一次 性食品包装和餐具、农用薄膜、塑料袋三个应用场景的塑料用量达 743 万吨，随着 新版禁塑令的发布，中国地区有望近几年成为全球最大生物降解塑料消费市场。 假如 2023 年可降解塑料在这三大领域的渗透率达到 30%，则国内可降解塑料的市 场需求量可达到 223 万吨，如果渗透率增加，国内五年内生物可降解材料市场将可 能达到 300-500 万吨的需求量，以平均约 2 万元/吨的可降解材料单价估算，将形 成一个上千亿元的绿色经济市场。（报告来源：未来智库）

4.2. 供给：积极布局上下游产业链，提供完整解决方案

4.2.1. PBAT 产能将迎来爆发式增长，原料价格或影响供给

当前产能分散，未来或迎爆发。目前国内 PBAT 的生产产能较为分散，新疆蓝山屯 河的产能在 12.8 万吨/年，在全球处于领先水平。彤程在上海化工区建设 10 万吨/ 年生物可降解材料项目一期工程，2022 年项目投产。可降解塑料发展前景广阔， 引来许多上市公司加入赛道、建设产能。据不完全统计，2025 年之前国内 PBAT 产量至少达到 200 万吨，预计在未来两年内将迎来 PBAT 产量的爆发式增长。

巴斯夫掌握最先进的 PBAT 专利技术。巴斯夫生物聚合物 ecoflex于 1998 年投入 市场，并根据德国标准 DINEN13432 以及美国标准 ASTMD6400 认证为可堆肥产品。该产品可与其他再生原料混合，制成巴斯夫经认证的可堆肥生物基聚合物 ecovio，ecovio的典型用途为有机垃圾袋、保鲜膜、果蔬袋以及农业地膜和食品 包装。研究表明，ecovio在生产、包装和保质期以及食物垃圾收集方面具有优势。 这些优势来源于该材料在工业和家庭堆肥以及土壤中经证明的可生物降解性，可 减少食物垃圾，通过更大量的堆肥将养分返回土壤，避免土壤中的塑料积聚，从 而形成养分闭环，实现循环经济。

原材料价格的大幅波动已经引起 PBAT 价格上涨。PBAT 是以 BDO（丁二醇）、 AA（己二酸）和 PTA（精对苯二甲酸）为原料，通过直接酯化或酯交换法而制得。 PBAT 的成本 72%来自于原材料，其中 BDO 更是占到 PBAT 总成本的 34%。而随 着可降解材料的需求量增加，BDO 出现供不应求的现象，进而导致 BDO 的价格出 现大幅度波动。2020 年 6 月至今，BDO 价格由 7500 元/吨上涨至 22900 元/吨，最 高点达 34000 元/吨，推动 PBAT 单价从 1.3 万元/吨上涨至超 2 万元/吨。

4.2.2. 彤程携手巴斯夫，布局可降解材料上下游产业链

彤程是国内唯一一家获得巴斯夫授权的企业，投建 10 万吨/年项目。公司在 2020 年与 PBAT 发明者和全球领先的生产企业——巴斯夫发布全球联合声明，获得巴斯 夫 PBAT 专利授权，公司是目前国内唯一一家得到巴斯夫授权企业。巴斯夫是具有 完整掌握聚合、改性及终端应用核心技术的完全生物降解塑料生产国际龙头企业， 授权公司使用巴斯夫专有 PBAT 聚合技术和指定使用相关设备进行生产和销售，并 于上海化工区建设 10 万吨/年生物可降解材料项目一期工程，项目计算期 15 年， 其中建设期 2 年，生产期 13 年。投产期生产负荷按第一年产量 2 万吨 PBAT；第 二年产量 2.5 万吨 PBAT；第三年产量 3.5 万吨 PBAT；第四年 4.5 万吨 PBAT；第 五年至以后年份产量均为 6 万吨 PBAT。项目达产稳定期后预计可实现营业收入 114,690 万元，利润总额 37,012 万元，净利润 31,460 万元，含建设期的投资回收期 （所得税后）为 6.21 年，项目全部投资的内部收益率（所得税后）为 27.13%，具 有良好的经济效益。

上游签订 BDO 原料战略供应协议。PBAT 的原材料包括 BDO、PTA 和 AA，其中 BDO 价格波动严重，供应紧张。为做好原料端供给，保质保量做好上游供应， 2021 年公司同国内 BDO 龙头生产商—陕西陕化煤化工集团有限公司签署上游 BDO 原料战略供应协议。陕西煤业目前是公司第四大股东，目前持股 3.10%，有 望维持可靠、长期的供应保障。

下游布局改性料的生产。公司积极布局建设可降解材料下游改性料的生产，其改 性产品面向国内外高附加值生物可降解市场，从而实现通过上下游一体化为客户 提供完整的生物可降解解决方案，满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。

5. 国产光刻胶需自主可控，彤程新材有望突破

5.1. 国际形势促半导体产业补短板，国产光刻胶迎最好时代

国际局势纷繁复杂，自主可控大势所趋。美国半导体协会（SIA）最新数据显示， 2021 年全球半导体产品的销售额达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%。其中，我国 半导体行业市场规模为 1925 亿美元，占全球比重 34.6%，是全球最大半导体消费 国家。面对纷繁复杂的国际形势，以及愈发频繁的制裁断供事件，实现半导体产 业链的自主可控愈发迫切。国家从重大科技项目、财税投融资等政策方面予以支 持鼓励，以促进我国半导体产业的快速发展。行业企业重视自主研发，上下游携 手共进，加速国产光刻胶验证量产。

国内 KrF 和 ArF 光刻胶需求量大，供不应求面对“卡脖子”风险。我国半导体光 刻胶产品中，高分辨率的 ArF 光刻胶和 KrF 光刻胶占比分别为 46%和 37%。随着 更多逻辑与存储晶圆厂投产，对高分辨率光刻胶需求占比仍将提升。但高分辨率 的 KrF 和 ArF 光刻胶生产供应基本被日本和美国企业所垄断，地震、火灾、甚至 国际事件往往会成为断供的理由。解决光刻胶“卡脖子”问题迫在眉睫，半导体 光刻胶国产化进程也在不断加速。

面板产能向大陆转移，国内产业链成熟显现竞争力。近年来，我国的面板产业快 速发展，面板产能、技术水平稳步提升，约占全球一半市场份额，产业竞争力逐 渐增强，全球 LCD 面板产能和主导权向我国转移是大势所趋。据 CINNO Research 预测，2022 年中国大陆 TFT 阵列正性光刻胶需求量将达到 1.8 万吨，彩色光刻胶 需求量为 1.9 万吨，黑色光刻胶需求量为 4100 吨，面板类光刻胶总需求预计高达 15.6 亿美金。 与面板产业相匹配，面板光刻胶市场约占全球一半，产业链低成本 自主供应，方可保障产业链安全，提高面板行业全球竞争力。

5.2. 彤程新材重金投入技术研发，光刻胶持续开拓进取

重金投入强强携手，雄厚实力促光刻胶突破。光刻胶的高门槛需要长期大力投入 方可突破，彤程新材对光刻胶的高度重视与高强度投入，有望不断越过门槛，实 现更多突破。彤程新材实力雄厚，截止 2021 年 9 月 30 日，公司拥有流动资产 22.47 亿元，股东权益为 28.03 亿元。公司旗下北京科华与杜邦电子战略合作开展 光刻胶材料开发，同时 5.86 亿投入光刻胶产能建设，6.99 亿投资建设“ArF 高端光 刻胶研发平台建设项目”，并同步推进多款 KrF 光刻胶的送样验证，彤程的雄厚实 力保证光刻胶业务多方面快速推进。

发与订单进展顺利，蓄力 ArF 光刻胶业务。2021 年 1-9 月，北京科华与国内主 流集成电路企业合作，研发立项 49 项。ArF 光刻胶方面，公司主要研究 ArF 湿法 光刻胶工业化生产技术开发，通过建立标准化的生产及控制流程，提升高端光刻 胶的质量控制水平，实现 193nm 湿法光刻胶量产生产；同时，逐步建立先进的集 成电路及配套材料开发与应用评价平台，预计于 2023 年末建设完成。KrF 光刻胶 方面，开发品种涵盖盖 Poly、AA、Metal 等多种关键层工艺；TM/TV、Thick、 Implant、Contact Hole 等应用领域的多种 KrF 产品以及应用于 Flash 和 DRAM 的第一款国产化 KrF 负性光刻胶均已取得销售订单，完成产品放量。I 线光刻胶方面， 公司研发的化学放大型 I 线光刻胶解决了厚膜胶感光速度、分辨率以及抗刻蚀性能 问题；同时，公司增购 Nikon I 线 I-14 曝光机，9 月份完成装机调试，正式投入使 用，极大地提升了 8-12 寸产线用 I 线光刻胶的开发速度。高档 I 线光刻胶和化学放 大型 I 线光刻胶已于 2021 上半年取得多家客户订单。

北旭电子持续研发，突破技术短板。产品研发方面，公司研发的 4-Mask 高感度光 刻胶新品突破了原有产品不能使用 Halftone 的瓶颈，已在京东方量产销售，并且出 货量持续增加。同时，针对 AMOLED 面板客户，公司开发了高性能的高分辨率光 刻胶，分辨率达到 line 1.5m、hole 2.0m，已通过客户小批量认证，预计年内逐 步量产。并且，公司积极研发高耐热光刻胶、低温光刻胶，预计 2022 年实现量产 销售。

5.3. 平台化发展半导体材料，一体化供应发挥协同效应

光刻胶树脂、电子酚醛研发取得进展，供应与成本自主可控。在光刻胶树脂研发 方面，已经完成 LED 光刻胶树脂、G/I 线光刻胶树脂、先进 I 线光刻胶树脂等多个 产品的配方开发和认证。应用于 KrF 光刻胶领域的光刻胶用对羟基苯乙烯树脂， 实验室完成小试，正积极准备放大实验、以及建立相关的工业化提纯设备。另外， ArF 光刻胶树脂进入实验研发阶段。在电子酚醛方面，完成多个产品在 CCL、 EMCm 客户端的认证和销售，建立 CCL 应用评价体系。公司自主生产占光刻胶成 本约七成的树脂，从树脂与单体层面解析光刻胶，既可以推动研发进程，又可保 障供应安全，带来成本优势，提高毛利率水平。

研发、制造、销售资源共享，电子材料一通百通。公司致力于成为国际一流的半 导体和显示面板相关电子材料平台型企业，在全球拥有多处电子材料研发中心， 具备电子级化学品的规模化制造能力与经验。公司光刻胶的下游半导体晶圆与面 板企业，同样是电子化学品的终端需求客户，易于在建立合作关系的基础上，供 应多品类电子化学品。公司平台化发展电子化学品，利用电子材料相近相通的特 性，共享研发、制造与客户资源，有利于发挥协同效应，降本增收，迈向与国际 半导体材料巨头相同的发展之路。

6. 盈利预测

彤程在继续做大轮胎特种材料业务的同时，把握国产替代的历史性机遇，大力布 局光刻胶材料，预计将迎来爆发性成长。我们预计公司在 2021 年至 2023 年营收分 别为 24.31/36.72/53.12 亿元，净利润 3.47/5.24/10.33 亿元。

详细操作策略可以添加，搜索本作者名字的拼音即可

华鲁恒升研究报告：夯实低成本护城河，煤化工龙头加速新材料转型

1．公司概况

1.1．国内领先的煤化工龙头企业

山东华鲁恒升化工股份有限公司是多业联产的新型煤化工企业，前身是德州化肥厂，公 司成立于 2000 年 4 月，2002 年 6 月在上海证券交易所上市。公司主要业务包括化工产 品及化学肥料的生产、销售，发电及供热业务，主要产品包括肥料、有机胺、醋酸及衍 生品、多元醇、己二酸及中间品等。公司依托洁净煤气化技术，构建了高效灵活的煤气 化三大平台调控中枢和多产品协同发展平台，是国内重要的基础化工原料制造商和全球 最大的 DMF 供应商，公司合成氨、甲醇和醋酸等产品获得行业“能效领跑者”称号。

历经二十余年发展，公司已形成煤化工完整产业链，下游产品包括由合成氨衍生的尿素、 三聚氰胺；由甲醇衍生出的醋酸、有机胺、DMF 以及煤制乙二醇和煤制 DMC。另外公司 在煤化工基础上拓展了石油化工产业链，从纯苯衍生出的己二酸、PBAT、以及尼龙 66 和 尼龙 6 项目，产品结构不断丰富。

公司从成立以来发展历经了四个阶段：1）2004 年之前传统业务阶段：公司氨醇产能仅 为 23 万吨，业务主要是传统尿素生产；2）2004 年-2011 年，产业链纵向延伸阶段：公 司氨醇产能逐步扩大至 180 万吨，随着平台产能的扩张，公司不断做煤化工产业链纵向 延伸，在提高尿素产能同时，开始布局产业链下游延伸品 DMF、醋酸和醋酸酐；3）2012- 2016 年，产业链横向延伸阶段：公司氨醇平台产能由 180 万吨扩张至 220 万吨，除了 布局煤制乙二醇，开始尝试石化路线纯苯为原料的环己酮、己二酸、丁辛醇等产品；4） 2017 年至今，强化核心竞争力，布局高附加值产品阶段：氨醇产能进一步扩张，公司“一 头多线”柔性生产的产业链优势更加明显，扩张煤制乙二醇、DMC，同时布局 PA6、PA66 等高附加值新材料产品， 将公司的核心竞争力不断迁徙和强化。

公司为山东国资委控股，股权结构清晰。目前公司普通股股份总数为 21.12 亿股，公司 股权结构清晰，第一大股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持股比例为 32.19%。实际控 制人为德州政府。

1.2. 公司财务分析

营收和利润中枢不断抬高。2020 年营业收入 131.15 亿元，同比下降 7.58%，归母净利 润为 17.98 亿元，同比下滑 26.70%，主要是受到疫情及三季度部分装置停产检修影响 所。2021 年前三季度营业收入 182.35 亿元，同比 101.64%，归母净利润 56.12 亿元， 同比 334.84%，其中三季度单季度营业收入 66.22 亿元，同比+117.13%，环比+0.2%； 归母净利润 18.11 亿元，同比+368.49%，环比-18.63%，主要受益于国内经济复苏下产 品景气度回升，公司主要产品肥料、醋酸、多元醇和有机胺等量价齐升。

柔性生产线，多产品协同发展，未来不断向高附加值做产业链纵向延伸。从公司的营收 和毛利结构看，肥料、多元醇、有机胺、醋酸等产品占比均衡，公司可以根据市场变化 适时调整产品结构，增加高盈利产品的生产和销售，通过强化产销协同，实现公司效益 最大化。未来公司将基于现有的煤气化成本优势继续向产业链下游纵深发展，切入新材 料、新能源等高附加值领域，包括 PA66 高端新材料项目、12 万吨/年 PBAT 可降解塑料 项目、高端溶剂 DMC、DEC 项目；根据公司公告，公司德州基地 30 万吨 DMC 项目、30 万吨己内酰胺装置已于 10 月初投放，与己内酰胺配套的 20 万吨/年尼龙 6 切片等项目 预计 2022 年上半年投产；此外荆州第二基地项目审批落地也有助于进一步提升公司盈 利能力。

国内成本最低的煤化工企业，盈利能力出众，资产负债率业内最低并持续下行。公司作 为煤化工行业中最具有优势的企业，盈利能力高于同行企业， 2021 年三季度，公司综 合毛利率 39.62%，净利率 30.77%，仅次于煤制烯烃龙头宝丰能源，ROE 为 30.98%， 位居行业前列；近几年来公司负债率持续下行，2021 年三季度资产负债率仅为 23.14%， 大幅低于同行业企业。

公司现金流优异，充足的现金流将是公司未来发展的有力保障。公司现金流表现优异， 历年经营现金流净额基本都高于归母净利润， 2020 年受疫情影响，化工品价格大部分 处于底部时的情况下，公司经营现金流金额仍有 29.95 亿元，预计未来公司每年经营现 金流都可以维持在 30 亿元以上，充足的现金流将是公司未来发展的有力保障。2020 年 开始公司在建工程大幅增加，达到 34.72 亿元，同比+549%，截止 2021 年三季度，在 建工程 41.56 亿元，同比+122%，精制精二酸、PA6、高端溶剂、荆州基地等项目建设 保证了公司未来成长。（报告来源：未来智库）

2．主营产品景气分化，下行周期凸显盈利韧性

公司目前产品景气分化，其中尿素、复合肥、醋酸及 DMF 处于历史中枢以上位置，醋酸、 醋酸酐、三聚氰胺、乙二醇处于历史景气相对低位，公司在行业景气度下行时候往往表 现较强的盈利韧性，除了优秀的管理、较低的成本费用之外，公司通过不断技术改进， 产品成本不断压低，ROE 和盈利底部也随之逐渐抬升。

2.1 公司 ROE 和盈利底部不断抬升

从过去 20 年的季度年化 ROE 变化来看，公司历史上曾出现三次最低季度年化 ROE，分 别是 2010 年 Q3、2015 年 Q3 和 2020 年 Q3，当时公司尿素、复合肥、醋酸、DMF、甲 醇、合成氨等主要产品景气度大多处于历史底部，盈利能力也处于历史底部区域，其对 应的季度年化 ROE 分别为 0.84%、7.44%和 10.48%，可以看出公司 ROE 底部在不断抬 升。

最典型的是 2015 年下半年公司 DMF，醋酸等主要产品价格、价差均创历史新低，较 2010 年 Q3 大幅降低，但是公司 2015Q3 的净利率和季度年化 ROE 不仅没有新低，反而远高 于 2010 年的同期水平，足以说明公司盈利能力已经大幅提升，盈利底部抬升明显。

2.2 财务费用下降

2002 年至今，公司 ROE 最低点是 2010 年，随后 ROE 低点不断抬高，2018 年 ROE 达 到 25%，创上市以来新高。对 ROE 拆分发现 2016 年 ROE 高于 2010 年主要来源是净利 率增加，公司资产负债率自 2010 年以来不断下降，2019 年公司负债率降到 21.75%， 达到上市以来最低水平，2020 年随着公司资本开支增加，负债率略有上升，达到 23.85%，但整体在煤化工行业中仍处于偏低水平；公司 ROE 水平与公司净利率基本一致并呈正相 关，而净利率增加则主要是期间费用下降（主要是财务费用中的利息支出）和成本下降。

2.3 生产成本下降

一直以来公司致力于生产成本端的控制和不断优化，这些成本端控制的措施包括煤气化 技术路线的选择、煤气化产能规模效应的累积、持续不断的技术改进等方面，不断抬高 公司生产平台成本优势壁垒，拉大与竞争对手的差距。

2.3.1 核心工艺技术、产能规模不断迭代

公司采用技术更先进的多喷嘴水煤浆技术，水煤浆工艺优点是煤炭单耗低，原料气转化 效率高，可使用成本更低的烟煤，电耗和污染也更底，经过十多年的探索，公司已熟练 掌握装置的运行和技改，因此公司能够高效利用价格更低的原料，大幅降低成本。

2004 年，公司大氮肥项目投产后成为国内第一家采用“多喷嘴对置式水煤浆加压气化” 工艺的企业。2017 年 10 月，公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目顺利投产，项 目达产后年生产能力为 13.6783 亿 Nm3 的羰基合成气（CO+H2），公司采用先进的水煤浆气化技术，替代采用传统 UGI 固定床气化 技术的合成气生产装置，进一步降低原 料煤和公用工程消耗，成为国内最大的氨醇平台，三个平台可以全部互通互联，规模效 应之下，公司氨醇生产成本进一步下降。

2.3.2 人均创利高于同行，股权激励彰显信心

公司员工人数远少于同行业企业，2020 年公司员工总数仅为 4102 人，多年来公司凭借 优秀的管理和生产效率，在人均创利方面却明显高于行业企业，2020 年公司人均创利 43.84 万元，远高于同行业企业。

在员工待遇方面，公司人均薪酬明显高于同行业企业，2020 年公司人均薪酬 22.7 万元， 是同行业企业的 1.5 倍；同时自 2015 年以来公司累计实施了三次股权激励，激励对象 涉及公司董事、高管、核心技术骨干，其中第三期股权激励涉及人数扩大到 190 人，认 购金额达到 2.4 亿元，激励范围和程度大幅提升，有望调动员工积极性，为公司持续发 展注入动力。

2021 年 12 月 24 日公司公告 2021 年限制性股票激励计划，计划向公司董事及高级管理 人员 11 人，公司核心技术、经营、管理和技能骨干人员 179 人，授予 1320 万股限制性 股票，占本计划草案公告时公司股本总额的 0.625%，授予价格每股 17.93 元，较当前股 价折让约 43%，并以 2022-2024 年收入增速和每股分红作为考核指标。本次激励计划的 限售期为自授予登记日完成之日起 24 个月、36 个月、48 个月，具体业绩考核条件为： 以 2020 年营业收入为基数，2022-2024 年营业收入增长率不低于 80%、85%、160%（对应 2022-2024 年收入分别不低于 236.07、242.63、340.99 亿元），税前每股分红不低于 0.4、 0.45、0.5 元，且均要求不低于同行业平均水平、高于 2020 年同行业分位值水平。（报告来源：未来智库）

3．能耗双控政策调整打开中长期成长天花板

3.1. 原料用能不纳入能源消费总量，煤化工龙头成长性得以体现

2021 年 12 月 8 日-10 日召开的经济工作会议中，在能源领域提法有两点重要改变： 新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控” 向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为本次经济工作会议对“双碳”政策从 两大方面进行深化，后续有望告别“运动式”减碳：

1)、原料用能不纳入能源消费总量控制。石油、煤炭、天然气等能源产品不作为燃料、 动力使用，而作为原料生产化工品的情形下，所造成的碳排放只有约 20%以二氧化碳形 式排放在空气中，80%转化成原料（而燃料用能排放的都是二氧化碳）。原料用能不纳入 能源消费总量控制，将减少对上游化工龙头企业产能扩张的约束。 2)、新增可再生能源不纳入能源消费总量控制。会议明确提出“新增可再生能源不纳入 能源消费总量控制”，光伏、风电等可再生能源装机有望超预期提升，带动上游材料需求 同步扩张。

能耗双控政策的调整，对于使用煤炭、石化原料的企业而言，其碳排放压力将大幅缓解， 利好煤化工、石油化工龙头企业。这批龙头白马成长确定性高、竞争力强，在历史上已 经充分证明了它们的竞争力，受到能耗双控和项目审批难度的影响，近两年龙头白马的 资本开支增速较低，许多化工龙头企业优质新增项目的产能并没有很快释放出来。我们 认为本次会议所提出的“原料用能不纳入能源消费总量控制"，对项目碳排放重新的计算， 将使得未来优质项目的新增产能审批门槛下降、成长性将重新得到体现，打开公司中长 期成长空间。

3.2. 开辟荆州基地，打造第二个华鲁恒升

受制于山东煤指标限制，公司煤气化产能扩张受限，公司着力打造荆州第二生产基地， 2021 年 1 月 13 日，公司董事会全票通过了在荆州江陵经济开发区建设园区气体动力平 台项目和合成气综合利用项目的两个议案。作为荆州基地规划的一期项目，两大项目总 投资 115.28 亿元，规划 2023 年投产。

1）投资 59.24 亿元的园区气体动力平台项目，采用自主知识产权、国际先进的多喷嘴水 煤浆气化技术，建设 4 台煤气化炉，配套建设 2 套空分装置、3 台高温高压煤粉锅炉和 公用工程设施，项目将延续德州基地的低成本优势，达产后预计将形成销售收入 52 亿 元、年均利润总额 7 亿元。

2）拟投资 56.04 亿元建设的合成气项目，建设 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF，建设期约 36 个月，该项目将充分利用公司煤气化及 多产品工艺生产经验，夯实一头多线的产业链优势。达产后预计将形成销售收入 59.68 亿元，年均利润总额 6.26 亿元。荆州基地建设相当于再造一个华鲁，打开公司中长期发 展空间。

4．布局新材料，优化产品结构

公司依托在传统煤化工领域积累的成本优势，沿着产业链不断纵向延伸，向下游需求增 速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，将公司的产业链一体化优势 和规模优势复制到新材料领域，使公司产品结构进一步优化，增强了公司盈利能力。目 前公司已经布局的新材料方向包括 20 万吨尼龙 6 切片、年产 8 万吨尼龙 66 高端新材料 项目、PBAT 可降解塑料项目、以及 DMC、EMC 等高端溶剂项目。

4.1. 电解液溶剂 DMC

2021 年 10 月，公司公告已完成 50 万吨乙二醇技改 30 万吨碳酸二甲酯项目，2022 年 1 月 18 日，公司公告成功研发出电子级的碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯产品，公司新产品生产 工艺采用酯交换技术，结合国内外电解液市场对产品质量的关键指标要求，通过调整提 升，并经分析检测，试验装置已经打通工艺流程，产品质量已达到电子级的标准，至此 公司已具备三种电解液溶剂的生产能力，将推动公司顺利切入新能源市场领域，为企业 后续转型升级发展奠定坚实的基础。

锂电池电芯成本结构上看，正极、负极、隔膜和电解液锂电四大材料占比约 87%，其中 电解液占比约 12%，电解液主要构成成分为溶质、溶剂和添加剂，从电解液成本结构看， 电解质（六氟磷酸锂/LiPF6）占比最高达 50%，溶剂占比 30%，添加剂占比约 10%。

电解液溶剂的比例通常为电解液的80％~90％，电解液溶剂中碳酸酯类有机溶剂占主导， 电解液溶剂按照结构不同可分为环状（包括碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC））与链 状碳酸酯（包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）），常用的 电解液溶剂为 5 种碳酸酯溶剂混合体系，其中 DMC 渗透率最高。

DMC 下游需求中聚碳酸酯应用比例最高达到 30%，电解液溶液占比 28%，其次是出口 （17%）、显影剂（8%）胶黏剂（7%）和涂料（5%）等，根据百川资讯数据，2021 年 我国 DMC 总产能约 126 万吨，产量约 65 万吨，2017 至 2021 年产量复合增速 17%。

DMC 最早工艺路线是光气法，由于光气剧毒和强腐蚀性等问题使得该路线已经被淘汰， 目前国内主要的合成路线有三种: 酯交换法、甲醇氧化羰基化法以及尿素醇解法，其中 酯交换法又分为环氧乙烷酯交换法和环氧丙烷酯交换法，反应分两步进行：第一步为环 氧乙烷/环氧丙烷与 CO2 反应生成碳酸乙/丙烯酯；第二步为环状碳酸乙/丙烯酯与甲醇 酯交换生成 DMC，同时副产乙二醇/丙二醇。目前酯交换法是仍是国内主要工艺路线，产 能占比 58.6%，华鲁恒升 30 万吨 DMC 产能投产后，国内甲醇氧化羰基工艺路线占比提 升至 37.4%。

DMC 按照纯度要求可分为工业级和电池级，工业级纯度要求 99.9%，电池级 DMC 属于 电子化学品范畴，电解液中微量杂质会直接影响到电池的性能，因此纯度要求达到 99.99% 甚至 99.999%。工业级 DMC 中含有少量水、脂肪醇和烃类等杂质，需进一步提纯才可 满足锂电池电解液的要求，提纯方法主要有精馏法和结晶法电池级。

2020 年国内 DMC 表观消费量 53.1 万吨，同比增长 26.37%，随着下游电解液和聚碳酸 酯的需求迅速增加，DMC 的需求将快速上升，根据 EVTank 预测数据，2025 年我国电解 液总体出货量可达到 86.5 万，电池级碳酸酯溶剂总体需求将达到 69.2 万吨。2022 年国 内 DMC 行业新增产能约 40 万吨，大多为工业级 DMC。

由于电池级 DMC 技术壁垒较高，国内产能有限，处于供不应求状态，仅石大胜华、山东 海科、扬州奥克和中盐红四方４家企业具备共约 14 万吨的产能，未来电池级 DMC 新增 产能主要是华鲁恒升、奥克股份、卫星化学等厂家，由于扩产产能较大，行业不可避免 面临较大的供给冲击，届时具备较低生产成本工艺路线的企业将占据优势。

从目前主要工艺路线生产成本看，环氧丙烷酯交换法由于环氧丙烷高价位使得其生产成 本最高，同时副产物丙二醇很难达到医药级标准，存在丙二醇副产品消化的问题，容易 限制环氧丙烷工艺路线的扩张。环氧乙烷酯交换法存在副产物乙二醇很难达到聚酯级标 准的问题，对生产装置的经济效益有一定影响。甲醇气相氧化羰基化法是最具生产生产 优势的工艺路线，按照动力煤 1000 元/吨，DMC 价格 10000 元/吨条件下测算，该工艺 路线生产成本仅 4950 元/吨。

4.2. PA66 国产替代市场广阔

2021 年 8 月 3 日，山东省德州市发改委网站公示了 2021 第七批项目立项情况。华鲁恒 升尼龙 66 高端新材料项目和 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目立项获公示。PA66 生产 壁垒较高，全球仅有英威达、杜邦、首诺、罗地亚、巴斯夫、兰蒂奇、旭化成、神马几 家企业可以生产，公司利用产业链己二酸的配套优势，进入尼龙 66 领域，向高端新材料 领域方向转型又迈进一步。

尼龙 66 高端新材料项目

建设周期：2021-2023 年

总投资：30.78 亿元

建设地点：山东省德州市德城区德州运河恒升化工产业园区内 建设规模及内容：

1）以氨为原料，采用双加压法工艺技术，建设 36 万吨/年硝酸装置；

2）以环己醇为原料，采用硝酸氧化生产己二酸技术，建设 20 万吨/年己二酸装置；

3）以己二腈和氢气为原料，采用先进的己二腈低压加氢技术，建设 4.2 万吨/年己二胺 装置；

4）以己二酸和己二胺为原料，采用水溶液法尼龙 66 盐和连续聚合工艺技术，建设两套 4 万吨/年尼龙 66 装置；公用工程、辅助设施和安全环保设施相应配套。 项目建成投产后，年产尼龙 66 高端新材料产品 8 万吨,己二酸 14.8 万吨，硝酸 18 万吨， 副产二元酸 1.35 万吨。

项目主要流程：

氨氧化制硝酸，环己醇硝酸氧化生产己二酸，己二腈加氢制己二胺，己二酸、己二胺经 尼龙 66 盐再聚合生产尼龙 66 产品。

PA66 又名尼龙 66，聚酰胺 66，广泛应用于汽车工业、仪器壳体以及其它对强度、耐温 性、耐水解性要求更高的下游领域。合成尼龙 66 的两种主要原料己二胺和己二酸，己二 胺是用己二腈生产的，而己二腈的技术壁垒更高。己二腈的生产技术目前被英威达、罗 地亚等公司所控制，进入壁垒高，长期依赖进口。

根据卓创资讯数据，2020 年我国 PA66 产能 56 万吨，产量 39 万吨，表观消费量 59 万 吨，其中进口量 29 万吨，进口依赖度 50%。其中行业前三家英威达、河南神马和华峰 集团三家企业 PA66 产能 46 万吨，占国内总产能的 79%，行业集中度较高。

PA66 的原材料己二酸用苯生产，工艺成熟，原材料己二胺主要用己二腈生产，己二腈生 产壁垒较高，生产技术被英威达、奥升德和索尔维所控制，其中英威达和奥升德两家公 司产能占到了全球总产能的 80%以上，我国己二腈全部依赖于进口，己二腈的供给成为 决定我国下游尼龙 66 扩产和开工情况的关键因素。近年来随着国内天辰齐翔、华峰集 团、神马集团等企业技术突破，未来己二腈国产化率将大幅提升，这也为我国尼龙 66 发 展带来新机遇，公司依托己二酸产业链一体化配套，未来有望在未来获得竞争优势。目 前 PA66 价格 36700 元/吨，行业吨毛利约 8700 元/吨。

4.3.可降解塑料 PBAT

依托己二酸产业链优势，公司向下游布局了需求快速增长的可降解塑料 PBAT，2021 年 8 月公司公告了建设 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目，并配套 BDO 产能，基于一体化 带来的成本优势，公司未来有望分享可降解塑料发展浪潮的行业红利。

12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目：

建设周期：2021-2023 年

总投资：44.28 亿元

建设地点：山东省德州市德城区德州运河恒升化工产业园区内

建设规模及内容：

1）以电石为原料，采用电石干法生产乙炔工艺技术，建设 10 万吨/年乙炔装置；

2）采用甲醇空气氧化铁钼催化剂法生产甲醛技术，建设 72 万吨/年甲醛装置(以 37wt% 计)；

3）以甲醛、乙炔和氢气为原料，采用先进的炔醛法 1,4-丁二醇生产工艺技术，建设 30 万吨/年 1,4-丁二醇(BDO)装置，配套建设 2.5 万 Nm³/h 变压吸附制氢装置；

4）以 1,4-丁二醇、对苯二甲酸(PTA)和己二酸为原料，采用一步缩聚反应法工艺技术， 建设 12 万吨/年己二酸对苯二甲酸丁二醇酯(PBAT)装置；

5）以 1,4-丁二醇为原料，采用 BDO 气相脱氢生产γ-丁内酯，γ-丁内酯与一甲胺催化 合成工艺技术，建设 5 万吨/年 N-甲基吡咯烷酮(NMP)装置；

项目建成投产后，年产 1,4-丁二醇 17.95 万吨，己二酸对苯二甲酸丁二醇酯(PBAT)12 万 吨；N-甲基吡咯烷酮 5 万吨，副产丁醇 0.51 万吨，四氢呋喃 1.32 万吨。

项目主要流程包括：电石干法生产乙炔，甲醇空气氧化生产甲醛，炔醛法生产 1,4-丁二 醇，一步缩聚反应法生产己二酸对苯二甲酸丁二醇酯，BDO 气相脱氢生产γ-丁内酯、γ -丁内酯与一甲胺催化合成 N-甲基吡咯烷酮。

生物可降解塑料根据的原料来源可分为石油基、生物基和煤基三大类，石油基可降解塑 料包括聚对苯二甲酸／己二酸丁二醇酯（PBAT）和聚丁二酸丁二醇酯（PBS）、聚己内 酯（PCL）等，生物基可降解塑料包括淀粉基、纤维素、聚乳酸（PLA）、聚羟基脂肪酸 酯（PHA）等，煤基可降解塑料有聚乙醇酸（PGA），2020 年全球可降解塑料产能达到 122.7 万吨，根据欧洲生物塑料协会统计数据，淀粉基、PLA、PBAT 产能占比分别为 32％、32％、23％，三种可降解材料合计占比 87％，是可降解材料的主流产品。

2020 年，全球生物降解塑料产能约为 120 万吨，年增长率为 20%-30%。从地区需求分 布来看，西欧占比 55%（一次性塑料立法最为严格），亚太地区占比 25%（其中中国占 12%），北美占比 19%；从应用领域来看，食品包装、一次性餐具和塑料袋使用量最大， 占比 49%。生物降解材料产需明显失衡的欧洲和潜在需求快速增长的中国，是未来生物 降解材料的主要市场。

目前我国 PBAT 产能约 36 万吨，自 2020 年 1 月国内限塑令出台以来，国内掀起可降解 塑料投资热潮，PBAT 由于技术门槛相对较低，规划新增产能远超 PLA 等其他可降解塑 料，远期规划产能超过 1000 万吨，如果规划产能全部投产，PBAT 行业预计将面临产能 过剩的局面。

PBAT 属于石油基材料，合成工艺需要三个关键中间体：己二酸、BDO 和 PTA，其中 BDO 和己二酸成本占比最大，未来产能扩张之下，具备产业链一体化的企业将具备成本优势， 有望在竞争中胜出。从目前规划产能来看，具备一体化的企业主要有两类：一类是中东 部地区配套己二酸和 PTA 产能的企业，另一类则是西部拥有拥有电石资源配套 BDO 的 生产企业，目前 PTA 行业处于产能过剩，己二酸和 BDO 相对紧缺，华鲁恒升己二酸产 能 32 万吨，在国内产能占比约 13%，产能规模仅次于华峰化学，在工艺技术和成本控 制上行业处于领先地位，公司在己二酸产业链优势基础之上扩产 PBAT，并配套 BDO， 具备较强的成本优势。

5. 盈利预测

5.1. 关键假设

1）公司主营产品价格 2022 年景气有所回落，2023 年价格景气持平，销量持平。

2）公司新材料业务，己内酰胺和 PA6 项目己内酰胺 2022 年满产，PA6 预计 2022 年 Q2 投产；PA66 预计 2023 年四季度投产；高端溶剂中 DMC 预计 2022 年满产，EMC 等预计 2023 年投产，可降解塑料预计 2023 年四季度投产。

5.2. 盈利预测

公司是煤化工行业最具竞争优势的公司之一，具备领先于行业的技术和成本优势，一体 化优势明显，依托柔性煤气化平台公司不断向下游高附加值新材料领域延伸，规划了高 端溶剂、PA66、可降解塑料等多个新材料项目，公司产品结构不断优化，盈利能力不断 提升。

详细操作策略可以添加，搜索本作者名字的拼音即可

蔚蓝锂芯研究报告：受益电动工具无绳化，圆柱锂电池量利双收

1. 蔚蓝锂芯：圆柱锂电池龙头，供应高端电动工具

公司主营锂电池、LED 外延片和芯片、金属物流配送三大主业，奠定行业领先地位。 (1) 天鹏电源为国内圆柱锂电池龙头企业，深耕工具型动力锂电池，为国内唯一全部进入 全球 TOP5 电动工具公司供应链电池企业。(2) 淮安光电是国内主要的 LED 芯片供应商 之一，技术水平、产能规模及成本控制水平在行业内处于领先水平。(3) 顺昌科技材料为 金属物流配送行业龙头企业，在金属物流配送市场中具有领先优势与竞争力。

实现对天鹏电源全资控股，未来业务将聚焦于锂电池电芯。2002 年，澳洋顺昌 注册成立，以金属物流配送作为基础业务；2008 年，公司以金属物流配送业务在深 交所成功上市；2011 年进军 LED 领域，主营 LED 外延片和芯片的研发制造；2016 年，公司收购江苏天鹏电源，进入锂电池制造业。2020 年 12 月，公司名称更改为 蔚蓝锂芯，未来主要发展方向将聚焦锂电池电芯业务。

2021 年业绩同比大幅增长 142.5%，受益锂电池需求旺盛、LED 行业恢复转暖。2020 年公司实现营业收入42.5亿元，同比增长20.8%，归母净利润2.78亿元，同比增长136.3%； 2021 年公司业绩快报预计实现营业收入达 66.80 亿元，同比增长 57.20%；归母净利润 6.74 亿元，同比增长 142.50%。主要因素包括：1）锂电池下游电动工具市场需求强劲，锂电 池业务收入及盈利能力持续提升；2）LED 行业周期回暖，产品结构改善使得均价提升， 自 2019 年亏损后盈利能力逐步恢复。

锂电池业务收入占比快速提升，盈利能力强于其他主业。2020 年公司锂电池、金属 配送、LED 业务收入占比 34%/ 45%/ 20%，锂电池贡献一半毛利润。2021 上半年，公司 锂电池业务收入 12 亿元，业务收入占比达 39%，相比 2020 年提高 5 个百分点，业务收 入占比逐年提升，并且贡献更多毛利润，2021 年上半年锂电池业务的毛利润占比达到 55%。 此外，LED 业务自 2019 年以来经营逐渐改善，2021 年上半年的收入和毛利润占比分别 为 22%和 14%；金属物流配送服务则维持平稳，2021 年上半年的收入和毛利润占比分别 为 39%和 30%。

2021 前三季度公司毛利率达 21.4%，净利率达 11.4%，相比 2020 年分别提升 5.3/4.8 个百分点。除 2019 年 LED 业务由于行业周期出现较大亏损外，总体业务盈利能力保持 稳定。2017-2019 年，受锂电池产品降价以开拓市场、LED 芯片行业竞争加剧等影响， 公司利润率出现下滑。2020 年起，锂电池产能释放提升规模效应，毛利率得以提升。2021 上半年，锂电池业务毛利率已达 30.3%，金属物流业务毛利率稳定在 16%左右， LED 行 业周期回暖，业务毛利率回升至 13.8%。

公司实际控制人 CHEN KAI（陈锴），担任公司董事长、总经理。截至 2021 年 9 月 30 日，陈锴通过全资子公司绿伟、昌正合计持有公司 20.99%股权，是公司第一大股东。 全资子公司江苏天鹏电源主营锂电池业务；公司通过直接持股、子公司间接持股方式， 分别持有淮安澳洋顺昌光电 70.93%，江苏澳洋顺昌科技材料 80.14%股权。

2. 锂电池行业持续景气，公司头部地位巩固

2.1. 电动工具：无绳化大势所趋，锂电池渗透率提升

2.1.1. 电动工具：无绳化大势所趋，外资竞争力强

电动工具发展历程已有 100 多年，近年来电动工具无绳化成为发展大趋势。电动工 具是以电动机或电磁铁为动力，通过传动机构驱动工作头的一种手持式或可移式的机械 化工具。20 世纪 60 年代起已逐步出现电动工具无绳化趋势，随着锂电池的普及和价格降 低，无绳化电动工具迎来了快速发展。

根据应用领域，电动工具可分为工业级、专业级和 DIY 级三个级别。工业级产品供 应 B 端客户，市场较为集中；专业级对性能要求较高，工具企业技术门槛与市场集中度 高；DIY 家用级精度要求不高，企业进入门槛较低，品牌数量较多。

按照电力来源，电动工具包括有绳电动工具和无绳（充电）电动工具两类。目前， 随着锂电池技术快速发展，除大功率、长时间作业机器外，多数电动工具已推出相应无 绳化型号，如充电式修边机、起子机、圆锯等；尤其在 DIY 级电动工具中，如小型家用 工具、园艺电动工具中，由于需要兼顾省力、便捷、智能等功能，电动工具的无绳化发 展更为迅速。

无绳类电动工具替代优势突出，2021-2025 年市场规模四年 CAGR 有望达到 9.8%。 根据沙利文数据，2017-2020 年全球电动工具市场规模从 249 亿美元增长至 290 亿美元， 三年 CAGR 为 5.5%，其中欧美地区是主要应用市场，2020 年占比达 77%；2021-2025 年 总体市场规模增速趋于平稳，其中无绳类电动工具安全性和便捷性高，适用于高空作业、恶劣环境等，同时得益于锂电池的环境友好性、高能量密度、小体积、长循环寿命等， 2020 年无绳类出货量占比已提升至 62%，未来四年无绳类电动工具的市场规模 CAGR 有 望达 9.8%，相比之下有绳类的 CAGR 仅为 1.8%。

全球电动工具市场被史丹利百得、TTI、博世、牧田等外资品牌占据，2020 年电动 工具 CR5 达 60.7%。2020 年电动工具市场份额排名中，前十仅有泉峰、东成为中国大陆 本土企业，创科实业为中国香港公司。但随着国内电动工具企业从代工走向自主品牌生 产，以东成、格力博、宝时得、泉峰等为代表的国牌企业出货量增长明显。

2.1.2. 工具电池：圆柱锂电应用广泛，国产替代加速

(1) 圆柱电池天然适用于电动工具

圆柱电池的低成本、高一致性、低能量密度等特点决定其适用于小型动力系统。圆 柱型电池目前制备工艺已相对成熟，卷绕工艺的成熟度和自动化程度较高，具有成本低 良率高、一致性程度高、PACK 后散热性好等优点，以及能量密度偏低、车用 BMS 要求 较高等不足，这使得圆柱电池往往使用在批量生产、需求较强的小型动力系统（电动工 具、轻型电动车）领域。工具用动力电池由于瞬时放电的需求和使用环境的复杂性，对 电芯的放电能力及对恶劣环境的适应能力要求更高。

(2) 需求端：受益于无绳化+锂电化+高续航，到 2025 年全球电动工具电池出货量有 望达 49 亿只

家用电动工具单台电芯需求量可达 8 只，专业电动工具单台电芯需求量可达 40 只。 以单个 18650 圆柱型锂电芯的标称电压 3.6V，容量 2Ah 测算，12V/4Ah 规格家用电动工 具单台约需 8 只电芯，18V/6Ah 规格工业工具单台需 15 只电芯，36V/8Ah 重载级专业电 动工具单台电芯需求量可达 40 只。

预计到 2025 年全球电动工具电池出货量有望达 49.3 亿只，五年 CAGR 为 19.5%。 2016-2020 年工具用锂电池市场出货四年 CAGR 超 27%，显著超越电动工具市场 4.5%的 出货量增速。主要原因在于：1）电动工具无绳化趋势进一步发展，渗透率逐步提高：近 几年来锂电池技术不断提升，带动整体电动工具无绳化转变。2）电动工具用电池中，锂 电池渗透率提升：锂电池以其高能量密度、长循环寿命等优势在电动工具中应用越来越 广泛，2020 年在无绳类电动工具中锂电类工具占比高达 90%。3）平均单台电动工具需求 电芯数量提高，电芯高需求量工具产品占比提升：部分专业级工具产品需要 10 个以上锂 电芯，园林工具单台电芯需求量可达 20 只以上。根据 EVTank 预测，到 2025 年，全球电 动工具电池出货量有望达 49.3 亿只，五年 CAGR 为 19.5%。

到 2025 年，全球电动工具锂电池市场规模有望达 62-79 亿美元，对应五年 CAGR 为 14.5%-20.1%。2025 年电动工具市场规模采取沙利文预测的 385 亿美元，电池成本占 比按照 25%计算，结合目前情况，当 2025 年全球电动工具无绳化渗透率处于 65%-90%区 间，锂电化渗透率处于 90%-98%区间时，我们列出了不同渗透率下的市场规模及对应的 2020-2025 年的 CAGR，可以看到在偏中性假设下，全球电动工具锂电池市场规模约在 62-79 亿美元，对应五年 CAGR 为 14.5%-20.1%。

(3) 供给端：承接海外产能，国产替代加速

2020 年天鹏电源工具锂电池出货量占比 8.8%，位于全球第二。SDI 以 36.1%的市场 份额位于第一，中国企业以天鹏电源和亿纬锂能等为代表的企业通过切入 TTI、博世和 SB&D 等国际巨头出货量也增长明显，全球排名第二和第三。

产品接力：中国企业将承接大部分 2.0Ah、2.5h 产品生产。目前中国电池企业的电 动工具用高倍率产品主要集中在 1.5Ah 和 2.0Ah，其中 2.0Ah 占比大约在 74%左右；对于 2.5Ah 产品，部分企业开始量产；对于 3.0Ah 及 21700 产品，部分企业正在研发。另一 方面，日韩企业则主要以 2.0Ah 和 2.5Ah 为主，正在逐步放弃 2.0Ah 并转向 3.0Ah 及更高 容量的 21700 产品。随着国内企业在 2.5Ah 及以上电池的技术突破和产能落地，未来将 在更高倍率电池的占比进一步提升，国产替代前景广阔。

产能转移：海外龙头重点研发汽车用动力电池，国内企业将承接工具电芯产能。目 前国外主流电池厂商重心放在新能源汽车动力电池的研发生产，电动工具用锂电池的生 产开始停滞，其中的龙头公司三星 SDI 在官网公布，将集中进行小型圆柱电池中 EV/ESS 相关产品研发推进。因此工具电芯新增产能主要集中在国内，天鹏电源、亿纬锂能等国 产企业受益显著。

预计至 2023 年国内圆柱锂电池总产能超 50 亿颗。截至 2021 年底，国内圆柱锂电池 产能近 30 亿颗，预计中期 2-3 年内扩产 24 亿颗。其中，蔚蓝锂芯领衔扩产浪潮，2022-2023 年合计扩产 12 亿颗，占总扩产量近一半份额，亿纬锂能扩产 8 亿颗，长虹能源扩产 3 亿 颗位于其后。

电动工具电池市场快速扩张，国内工具电池企业受益。工具电池行业未来主要发展 趋势： 1）电动工具无绳化：无绳电动工具占据主流，锂电池取代镍镉电池，渗透率提升； 2）工具电池国产替代：LG/松下产能转向车用电池，国际电动工具巨头供应链向国 内转移，国内电池企业的供应份额有望进一步增加； 3）产品结构转变：电池将根据应用场合（电容量、倍率）差异化，21700 产品在工 业级/专业级电动工具的渗透率有望提升； 4）高倍率技术突破：硅基材料在电动工具电池领域开始量产应用，NCM811/NCA+ 硅基材料路线将实现更高倍率及更耐高低温产品的上市。（报告来源：未来智库）

2.2. 更多空间：电踏车、清洁电器提供需求

2.2.1. 清洁电器电池潜在增量可观

圆柱电池适用于清洁电器，无绳化趋势逐步显现。吸尘器的工作环境要求较电动工 具略低，但同样对持续性、功率等有较高要求，因此也高度适配大容量、高倍率、标准 化的圆柱电芯。此外，扫地机器人、洗地机等与吸尘器类似的家用清洁电器也有望贡献 增量。

以扫地机器人、吸尘器为主的清洁电器市场规模快速扩张，2021 前十一个月市场规 模达 278 亿元，同比增长 30.7%。2015-2020 年，我国清洁电器市场规模由 76 亿元增长 至 240 亿元，五年 CAGR 达 26%，总体市场规模持续高速扩张，带动锂电池需求增长。 从销售额看，2020 年扫地机器人占据清洁电器销售额的 39%，吸尘器占据清洁电器销售 额的 38%，清洁电器产品结构仍以扫地机器人、吸尘器为主。

到 2025 年清洁电器市场有望贡献 15 亿只以上锂电芯需求，2021-2025 年四年 CAGR 为 29%。根据欧睿预计，2025 年全球吸尘器销量 1.43 亿台，我们按照无绳化渗透率 70%， 平均单台电芯 12 只测算，测算锂电池需求约 12 亿颗；根据 Loup Ventures，2025 年全球 扫地机器人销量有望达到 0.22 亿台，我们按照单台电芯需求 12 只，测算电芯总需求约 2.6 亿颗；此外，电动拖把、除螨仪、洗地机等其他清洁电器电芯预计合计需求约 1 亿颗。

2.2.2. 电动车提供高价值电芯需求

根据动力级别不同，电动二轮车主要分为电动自行车与电动摩托车。在电动自行车 中，由于电动助力自行车采用电动助力+人力踩踏方式驱动，单独列出简称为电踏车。电 动摩托车中根据车速及功率，也将电动轻便摩托车单独分类。

海外政策驱动燃油摩托车市场逐步电动化转型。美国、欧盟部分地区推出电动摩托 车补贴（类似新能源汽车补贴），单车补助约占售价的 30%，激励力度大，消费者购买电 踏车的热情高，叠加新冠疫情对欧美地区居民出行习惯的改变，电动自行车和电力助动 自行车等的渗透率将快速提升。

预计 2023 年海外地区电动车销量达 1350 万辆，其中欧洲地区销量约 1000 万辆，贡 献主要增量，渗透率快速提升。日本电踏车市场成熟，增速已经稳定；欧洲电踏车市场 处于高速发展期，渗透率提升迅速；美国电踏车市场仍处于发展初期，在新补贴政策推 动下，有望实现高速增长。

根据带电量测算，电动自行车单台电芯需求约 60 只，电动摩托车单台电芯需求约 135 只。由于续航里程要求，电动自行车/摩托车产品一般采用 3Ah 及以上大容量圆柱电池产 品，总体结构与工具类圆柱锂电池差距较小，对倍率要求较低，对容量要求更高。

到 2023 年，全球电动自行车/电踏车锂电池需求量有望达 34 亿颗，打入一线品牌供 应链尤为重要。根据测算，我们预计 2022-2023 年全球电动自行车/电踏车市场锂电池需 求量合计 26/34 亿颗，同比增长 43.8%/ 33.0%，景气度高。由于欧美电踏车单车价值高， 同时需求的电池产品一般为 3Ah 及以上大容量圆柱电池，因此单颗价格和单颗利润将比 其他类型的更高，对于电池供应商，优先打入欧美电动车一线品牌的供应链是当前的重 要抓手。

2.3. 公司产品力达国际水准，产能扩张助业绩高增

2.3.1. 高倍率产品成熟，积极布局下一代电芯

研发投入快速提高，重视研发维持技术领先。公司确立技术领先的高端路线战略， 重视从基础材料到新产品及新工艺的研发。2021 年前三季度研发投入 2.38 亿元，超过 2020 年全年金额，研发费用占比达 5%；2020 年研发人员达 504 人，研发人员占总人数比例为 19%，公司加大研发资源投入，持续保持业内技术领先，稳定在动力工具电池的龙头地位。

天鹏电源已实现锂电池电芯放电电流 20C 超高倍率。天鹏电源专注三元圆柱锂电池 研发生产多年，在大倍率锂电池方面具有领先的研发和制造能力。高倍率电芯的放电电 流一般在 10C 以上，由于较大的放电功率会引起显著热效应、SEI 膜破坏等问题，进而影 响电池性能，包括寿命缩减、性能减弱和安全性下降等，因此如何保证在大电流下电池 仍能维持优质的性能稳态尤为重要。天鹏电源已经实现放电电流 20C 超高倍率的产品落 地，循环使用表现良好。

技术实力与日韩企业相当，产品具有性价比优势。公司目前已拥有 21700+NCA 正极 +硅碳负极技术体系，具有多条 200PPM 的全自动生产线，制造过程高度自动化、智能化， 效率与品质控制水平达到三元圆柱细分领域全球先进水平，和日韩的领先公司处于同一 技术水平线，产品指标已不弱于三星 SDI 等企业。从价格端来看，同型号产品国产电芯 价格较海外一线电池厂商价格低 10%-30%，公司的锂电芯性价比优势显现。

天鹏电源建立了完整的锂电池研发平台，积极布局下一代圆柱电芯。公司现有的研 发平台已经覆盖从材料-反应原理-结构件-产品设计-实验室成果转化-测试评价体系等多 方面基础平台，为公司的电芯产品设计了一整套严谨的设计评价流程，大量安全和滥用 测试，以及全面苛刻的性能与稳定性测试，以确保其性能的稳定可靠性。在建立的研发 体系之上，公司加紧布局下一代圆柱电芯，包括高镍、硅碳负极等先进前沿电池材料技 术，在超级 3D 导电网络、高镍正极表现安全改性、低阻抗高孔隙率超薄隔膜、高电导率 电解液等领域已有深入布局。

2.3.2. 产能扩张有序，一线客户保障订单

2022 年底公司锂电池产能有望达 13 亿只。截至 2021 年底，公司锂电池产能约为 7 亿颗，其中张家港二期的 3 亿颗新增产能到 2022 年 3 月底将爬坡到 9 成左右，有望对公 司 2022 年上半年的订单消化形成支撑。此外淮安工厂一期 6 亿颗有望在 2022 年底逐步 投产，届时公司产能将达到 13 亿只，同比提升 82%。

非公开募投奠定长期增长基础。公司的定增募投计划于 2022 年 3 月初获批，本次非 公开拟募资不超过 25 亿元，主要用于年产 20 亿 AH 高效新型锂离子电池产业化项目和 高效新型锂离子电池产业化项目（二期），总投资额分别为 23.5 亿元和 23 亿元，建设期 均为 15 个月，产能有望在 2023-2024 年逐步释放。

海外电动工具厂商准入门槛较高，天鹏电源进入四大国际一线品牌。海外电动工具 品牌厂商对电芯的倍率性能、制备工艺、安全性能等方面提出了较高要求，供应商认证 周期较长，批量供货壁垒较高，以往长期采用三星 SDI、LG 化学等电池供应商。天鹏电 源是唯一一家同时进入 TTI、百得、博世、牧田供应链的国产电芯厂商。

重大订单保障业绩增长，绑定优质客户订单获取有望常态化。2022 年 3 月，公司获 得来自史丹利百得的重大订单，约定 2022-2024 年为其供货三元圆柱锂电池，基础供货量 分别为 1.2、2.4、2.8 亿颗。其中，对于 2022 年，经双方同意后，可以增加至最高不超过 2.0 亿颗。具体单价双方会根据原材料波动等实际情况协商确定。此前在 2021 年，公司 已获得来自博世的订单，约定 2022 年公司为其提供 18650 三元圆柱锂电池共 8700 万颗， 产品规格涉及 1.5Ah、2.0Ah、2.5Ah，公司估计订单金额约 9,585 万美元。公司三元圆柱 锂电池产品的竞争力强，成功打入电动工具国际一线品牌供应链，并建立长期供货关系， 锂电池订单获取有望常态化。

2.3.3. 构建优质设备体系，高质高效生产

天鹏电源已建立工业 4.0 高质量生产体系，具备独立优化改造设备的能力，全自动生 产线行业领先。高度自动化的生产线，配备各种自动分析/监视设备，实时监控所有关键 参数，同时执行 SPC/CPK 分析和报警。全工序集成 MES 和 ERP 系统，支持信息追溯， 为品质管理提供准确的基础数据。

天鹏电源了建立品质中心 (QA)，主要负责质量体系的运行和管理。天鹏品质体系主 要包括：1）计量管理(Calibration)：维护和管理生产过程中的检测和监控设备；2）原材 料管理(IQC) +供应链管理(SQM) ：来料品质监控和供应商质量管理，第一道品质把控， 向现场输送优质原材料；3）制程品质管理科(IPQC)：电芯制造过程中的品质管理，全方 位的品质监控；4）独立评估实验室(IEL)：评估产品质量和安全性；5）成品品质管理团 队(OQC)：负责交付品质；6）产品管理(PM)：了解客户需求，并为客户提供及时的技术 支持和售后服务。

3. LED 行业周期回暖，新产品助力量升利增

3.1. 行业周期回暖，头部效应提升

LED 产业链上游主要为衬底和 LED 芯片的生产制造，中游为 LED 芯片的封装，下 游为各类 LED 显示、照明、背光产品的生产和应用。

(1) 上游：衬底是制造 LED 的基底、生产外延片的主要原材料，外延片目前主要采 用 MOCVD 设备进行生产；LED 芯片制造主要是为外延片制作电极并按一定的 规格尺寸进行切割。

(2) 中游：封装是将 LED 芯片粘着导线、进行固定并用不同的材料封装成所需要的 形状。

(3) 下游：根据产品的功能和特点，LED 应用产品包括 LED 显示产品、LED 照明产 品和 LED 背光产品等。

LED 行业景气恢复，带来上行机遇，行业头部效应显现。2020 年下半年开始，LED 显示、背光等需求回暖，LED 行业景气重新迎来上行机遇，2021 年上半年 LED 芯片企 业营收、利润均获得较大增长，逼近 2020 年全年水平。此外，新技术为行业带来了生命 力，诸如 Mini LED、高光效 LED、车用 LED、紫外/红外 LED、植物照明等新兴应用领 域不断出现。LED 产业已从传统照明、户内外显示、背光的传统三大支柱业务发展至高 光效照明、Mini/Micro LED 新型显示、高端背光的多元化创新阶段。

中国 LED 芯片市场集中度将逐步提高。近两年来 LED 芯片行业处于下行调整中， 市场逐渐出清，行业集中度逐步提高，头部效应也已开始显现。三安光电、华灿光电与 蔚蓝锂芯三家企业产能分别为 300/200/140 万片/月，蔚蓝锂芯 LED 芯片产能处于第二梯 队。LED 芯片行业属于重资产周期行业，新建产能需要 1-2 年，各家扩产相对谨慎，未 来随着规模效应的显现，LED 芯片行业集中度将逐渐提高。

3.2. 业务结构优化，规模效应显现

公司持续进行产品结构优化与客户结构调整，贯彻实施“高端产品和高端市场路线” 的战略决策。1）高端产品比例的持续提升，LED 业务持续探索“用最少的点发更多的光” 的技术应用，走高端化、差异化的发展之路，推出高光效背光、植物照明、LED 车灯、 大尺寸倒装及 MiniLED 等产品，平均价格逐月提高。2）客户结构调整成效卓越，从过 去的依赖单一客户调整为与所有韩系、台系及国内第一梯队等主流客户展开稳定合作， 并进入大批量供货阶段。

续研发投入，实现了背光、大尺寸倒装、高压等应用领域的产品性能行业领先。 公司在高光效应用领域产品的性能处于领先，针对中高端市场建立起具备竞争力的产品 体系。目前，公司的 MiniLED 芯片产品已实现批量出货，多个下游用户方案处于测试中； 推出大尺寸倒装 TV 背光产品，实现国内首创应用。公司将持续研发，继续调整产品结构 及客户结构，高端产品比例提升至 80%以上。

产能快速扩张，产业链结构完整，业务间协同效应显现。淮安顺昌的产业链已经覆 盖了从衬底切磨抛、PSS、外延片到 LED 芯片，是业内少数具备完整产业链的主要芯片 供应商。完整产业链有利于发挥技术协同效应，为打造高端产品奠定了良好基础。产能 方面，蔚蓝锂芯 LED 芯片产能位于国内前列，规模效应有望提升产品盈利。

4. 市场规模平稳增长，金属物流盈利稳定

4.1. 金属物流配送市场稳定增长

金属物流企业为客户提供专业化分工，解决钢厂、铝厂的标准化产品和客户个性化 需求的矛盾。上游的钢厂、铝厂等一般大规模生产标准化产品，难以满足下游 IT 制造 商、家电厂商、汽车厂商等客户的定制化需求。金属物流企业通过提供金属加工服务， 可满足多个客户的个性化需求、提高材料利用率、降低物流配送成本和供应链成本，因 而成为上游生产厂家和下游制造商客户的桥梁。

金属物流配送为下游提供金属材料加工业务以满足客户个性化需求。公司主要负责 向客户提供钢板、铝板加工配送，热镀锌加工业务等。此类业务与国民经济息息相关， 随着社会工业化分工的细化，金属材料的配送服务成为越来越多行业的选择，不仅可以 降低用户的建设成本、投资风险，还可以获得个性化需求的满足，因此用户往往会把仓 储、加工、材料质量控制等非核心业务留给物流企业配套。

金属物流配送业务属于第三方物流方式，对物流运输专业性要求更强。由物流公司 向上游购买，加工配送后销售给下游企业。相比于传统物流行业，更加注重物流环节的 整体性和紧密性，整体物流环节的负责人已由买方或卖方转为专业的第三方，并全程由 专业的第三方负责。

金属物流配送属于专业服务型物流，业务与宏观经济发展密切相关。下游产业的新 需求将为金属物流配送行业带来新的发展机会，随着市场对专业金属物流企业需求增长， 业务发展相对较快。金属物流业务下游产业相对广泛，单一行业景气度波动对金属物流 业务影响较小，业务需求主要受宏观经济影响。

在供给端，物流行业整体格局较为分散，且受仓储、设备等限制，地域性相对较强， 各企业物流业务增长相对平缓。金属材料加工配送行业壁垒相对较高，新进入者面临渠 道、规模、技术、客户等多项壁垒。1）上游渠道：中高档基材供给受限，上游供应商维 持稳定合作；2）规模效应：规模效应提升议价能力，降低运营成本；3）技术壁垒：专 业技能人才紧缺，自主培养周期较长；4）客户资源：客户资源建立周期较长，物流水平 要求较高。（报告来源：未来智库）

4.2. 深耕配送赛道，服务能力提升

公司成长为金属材料配送龙头，具有六大配送基地，已服务 1000+知名企业。公司 保持着行业龙头地位，六大金属配送基地覆盖长三角和珠三角，产线精密度和先进水平 高，仓储和加工配送能力业内领先。此外，公司还在 5G 通讯设备、新能源汽车等高成长 市场扩大市场份额，持续拓展复杂供应链里的新应用领域，保持金属加工配送业务量和 利润的稳定。

互联网+营运模式，营销、客户、订单、物流、评价、售后六个维度的功能网联化， 增强企业核心竞争力与创造价值。1) 在互联网中台架构构建方面，公司从传统的“以流程为中心，预先确定场景，通过自动化提升运营效率的 IT 模式”向“以核心能力服务化 为中心，支持快速服务与应对不确定性的互联网中台架构 ”。2）在营运平台建设方面， 公司加强在服务、产品、市场、采购等方面的运营平台的建设，以提升整体服务水平与 响应速度。

5. 盈利预测

公司业务包括锂电池、LED 芯片及金属物流配送三大业务。

(1)锂电池业务

锂电池业务已成为公司最大的收入来源和利润来源，关键假设如下：

1)出货量假设：圆柱锂电池下游电动工具市场需求旺盛，海外电池企业无扩产规划， 需求增量部分全部由国内供给，可实现满产满销，结合前文公司产能情况，预计 2021-2023 年公司锂电池产销量 3.9、7.0、14.0 亿颗。

2)成本与价格假设：2021 年下半年以来锂电池四大主材价格大幅上涨，公司通过产 品提价滞后传导成本压力，2021-2022 年成本压力提高，2023 年成本压力边际缓解，叠加 高基数效应，预计 2021-2023 年产品单位成本分别同比提高 4%、14%、-8%。公司圆柱锂 电池的下游客户具有消费属性，价格传导相对容易，预计 2021-2023 年产品单位价格分别 同比提高 11%、12%、-10%。

3) 受产品结构改善、提价转移成本压力、下游需求旺盛、产能释放等影响，预计 2021-2023 年锂电池业务收入 26.66、53.20、95.76 亿元，同比提升 84%、100%、80%， 毛利率 28.0%、26.5%、25.0%。

(2)LED 芯片业务

预计 2021-2023 年 LED 业务收入 10.38、12.53、14.47 亿元，毛利率 12.0%、15.0%、 15.0%。2021 下半年行业景气度回暖，高附加值产品引领业绩回升，预计 2021 年全年 LED 产品毛利率回升至 12%。

(3)金属物流配送业务

预计 2021-2023 年金属物流配送业务收入 26.60、29.26、32.19 亿元，毛利率平稳维 持在 15.5%-16.0%。金属物流业务盈利能力稳定，且受下游单一产业影响较低，近年来 毛利率几乎无变动，预计 2021-2023 年金属物流业务毛利率维持 15.5%-16.0%，收入增速 稳定。

总的来看，预计公司 2021-2023 年营业收入达 63.63、94.99、142.42 亿元，同比增长 50.3%、49.3%、49.9%，综合毛利率 20.4%、21.6%、21.8%。营收增量主要来自于锂电 池业务，且锂电池业务毛利率情况相对更高，成为公司业绩核心增长点。

详细操作策略可以添加，搜索本作者名字的拼音即可

华东医药研究报告：腹有诗书气自华，公司价值再发现

1) 医美业务长期价值凸显，顶级产品线铸就行业龙头地位

1.1.实战验证销售能力，BD 铸就一流管线

1.1.1. 医美公司的核心竞争力：营销和 BD

对于医美产品公司而言，强大的 BD 能力和营销推广能力比自研能力更关键，是 形成壁垒的核心竞争力。

不同于医药产品所对应的患者需求相对刚性，不随患者意愿的转移而转移。医美 产品面对的客户需求受到审美及其他主观因素的影响较大，因此客户需求会随着 不同时期审美观念的变化而变化，医美产品需要实现对客户需求的快速响应。然 而，医美产品又具有医药产品类似的审评路径，需要进行临床前和临床试验，以 及同样需要通过药品监督管理局的审评和监督，因此医美产品的研发上市周期与 医药类似，约为 5-8 年。快速变化的终端需求和漫长的产品开发周期之间形成 了较大的矛盾，这种情况下外延并购、迅速引进成为破局的最优路径。

纵观国外医美巨头艾尔建，不断投资并购优秀标的、拓展业务范围成为其重要的 发展路径。国内的医美公司也都意识到了这一点，积极拥抱外延并购引进产品， 包括具有自研能力的公司如爱美客、昊海生科等，从 2018 年到起投资并购的动 作不断，且呈现投资动作频率更高、合作深度更深、从单个产品合作到平台技术 合作的趋势，各医美产品公司纷纷借力丰富产品管线。因此，BD 能力也就成为 了衡量了一个医美公司或者衡量一个公司医美业务的关键指标。

同样地，由于医美产品的终端需求相对较为柔性，因此存在较大的需求创造及市 场教育的潜力，相较于医药产品更多地立足于挖掘未满足的临床需求，医美产品 的设计思路则落脚于可能创造出来的医美需求；同时，由于医美产品之间的质量 差距相较于医药产品没有那么显著，产品之间的差异化更多存在于包括定价、渠 道、品牌调性等市场定位的不同上。因此，差异化的产品定位、过硬的营销推广 能力是产品能否顺利变现的重要因素。

1.1.2. 少女针一战成名，销售推广能力得到验证

销量是硬道理，少女针上市四个月斩获约 1.5 亿销售额，销售推广能力不证自明。公司产品少女针（伊妍仕）于 2021 年 8 月获批上市，8 月底正式推出市场， 预计上市四个月（2021 年底）销售额达到 1.5-1.6 亿元，覆盖终端机构超过 200 家，终端机构供不应求，客户反应良好；预计 2022 年实现 6-7 亿元营收，有望 成为华东医药医美板块乃至国内整个医美市场首款 10 亿级别重磅品种。

高定价占据稀缺市场生态位，合理利润分配助力终端推广。产品定价彰显公司对 产品质量的信心，定位高端也体现出公司对于高端客户渠道的把控。在目前已上 市的三款再生类制剂产品中，公司产品终端定价 1.88 万元，其他两款产品定价 1 万元左右。少女针定位高端产品，瞄准高端市场，与其他两款产品不形成直接 竞争，且目前合规产品较少，仍处于渗透率提高的增量市场。

除了产品定价策略之外，公司也结合其他激励措施给予终端机构极大的推广动力。 产品出厂价格约 6000-8000 元每支，机构终端售价为 1.88 万元，终端机构拥有充足的利润空间；除了一次性采购量加大的机构会有额外折扣，年底会根据全 年的采购量给予机构一定比例的返利。

B 端和 C 端推广两手抓，市场教育线上线下齐开花。公司成立全新营销团队负 责少女针的市场推广和销售，团队主管及主要成员来自高德美、艾尔建及欧莱雅 等全球顶级医美及化妆品公司，具有丰富的产品推广实战经验。团队成立以来， 针对少女针的市场推广同时进行 B 端（如医院医生）和 C 端（如求美者）的推 广，通过对医生进行少女针注射培训、开展学术沙龙等，提高医生对产品的了解 和认同；同时也对求美者积极进行市场教育，抢占客户心智，线上渠道包括小红 书、知乎、微博等，线下积极与终端机构开展促销、新品展示等活动。

1.1.3. 全球化 BD 能力加成，国际视野打造顶级管线

公司 2013 年起前瞻性布局医美赛道，随后不断收购引进优质海内外医美产品， 打造出国内一流的医美产品管线：

2013 年华东宁波引进韩国 LG 公司的玻尿酸产品伊婉，成为行业内较早践行 license in 模式的公司，并在 2018-2019 年实现单产品 6-7 亿元营收，成为竞 争激烈的玻尿酸市场的头号选手。

2018 年 11 月，公司收购英国 Sinclair，并获得重磅产品少女针和高端玻尿酸产品。其中少女针已上市，其爆款潜质一览无余；高端玻尿酸产品 MaiLi 技术源 自 Kylane 实验室（肉毒素德国西马的公司 Mertz 的团队），定位超奢玻尿酸， 将取代乔雅登成为国内玻尿酸产品的天花板。

2019 年，公司与美国 R2 公司达成合作协议并持股 26.6%，获得 R2 公司 Fo、 F1/2 三款产品亚太地区权益。R2 团队具备顶级研发能力，其核心人员安德森教 授曾将其研发产品酷塑以 160 亿元高价转让给艾尔建。

2021 年 2 月，全资子公司 Sinclair 收购西班牙医美器械公司 High Tech，已上 市主要产品包括 Cooltech、Cooltech Define、Crystile 等冷冻溶脂及 Primelase、Elysion 等激光脱毛等系列产品。

2021 年 9 月，公司与比利时 KiOmed 公司达成合作，获得其 4 款在研的全球 创新型 KiOmedine®壳聚糖医美产品全球区域（除美国以外）在皮肤医美领域 的独家许可，有望进一步完善玻尿酸产品梯队。

2022 年 2 月，全资子公司 Sinclair 收购医美器械公司 Viora，公司主要上市产 品包括 Reaction™多频射频仪、V 系列多能量源一体（射频、强脉冲光、激光）多功能操作平台、EnerJet 无针微创高压喷射仪、Pristine™钻石微晶磨皮仪等， 其中 Reaction™产品已获得国内 III 类医疗器械注册证，有望迅速投入市场。

以华东宁波代理伊婉玻尿酸为起点，华东医药在医美赛道已深耕近 10 年，积累 了丰富的行业资源，尤其从 2019 年开始，投资并购动作不断，持续引进海内外 优质医美产品，形成了以少女针、减肥笔、冷冻溶脂、高端玻尿酸一系列爆款产 品梯队，医美业务板块起飞在即。

1.2.产品梯队渐臻完备，布局蓝海制造爆款

对于医美产品公司而言，丰富的产品管线布局是支撑公司销售增长的可持续性的 关键。丰富的产品布局可以实现对医美客户迅速变化的需求，因此具有更强的竞 争优势。

横向比较目前主要的几个医美产品标的，公司具有最为丰富的产品管线布局，注 射制剂与仪器设备兼备：注射制剂包括不同档次玻尿酸产品、再生类制剂少女针、 减肥笔利拉鲁肽、（肉毒素）、壳聚糖；此外，公司还布局有医美仪器设备，包括 冷冻溶脂仪器 CoolTech、激脱毛仪器、射频仪器等。

更重要的是，公司丰富的产品布局不仅覆盖了如再生类制剂、玻尿酸、体重管理 等多个市场空间超百亿的大赛道，公司更是储备了大赛道中进度靠前、有明显差 异化优势的重磅产品，打造出完备的产品梯队，具备不断制造爆款产品的潜力。

1.2.1. 再生类制剂：玻尿酸 2.0 版本，百亿蓝海赛道

再生类注射剂包括童颜针、少女针、婴儿针等，按照成分是否含有玻尿酸可以分 为一代和二代产品。二代产品包含玻尿酸及高分子微球，同时兼顾即时饱满效果 和长期填充作用：短期通过玻尿酸有一个即时填充的效果，长期通过微球刺激机体自身胶原蛋白的合成，相较于注射的玻尿酸不会出现移位的情况，效果更自然； 而且微球的代谢周期更长，相较于单纯玻尿酸注射，效果维持时间更长。因此， 再生类制剂可以认为是升级版玻尿酸，更强、更久、更自然。

对标台韩，内地再生制剂渗透率有十倍成长空间，成为孕育下一个爆款产品的黄金赛道。国内虽然从 2021 年 4 月才开始批准首个再生类制剂产品（即公司的少 女针），但是非法使用的情况早已存在，大约流通 10 款非合规产品，仅水货市场 就已达到 10 亿左右规模。对比相对更成熟的中国台湾和韩国市场，内地再生类 注射剂的合规市场方兴未艾，未来有十倍成长空间，预计到 2030 年，国内再生 类注射剂出厂端的市场规模可以达到 50 亿以上，有望孕育嗨体之后下一款爆款 产品。

二代再生制剂竞争格局良好，差异化市场定位尽享市场红利。目前已上市的三款 再生类注射剂中，长春圣博玛的童颜针和爱美客的濡白天使定位低端市场，每次 注射价格在 8000-10000 元左右；华东医药的少女针定位高端市场，终端价格 在 1.88 万元左右，市场定位具有差异化优势。

在研的产品中进度最快的是江苏吴中引进的爱塑美，预计在2022-2023年推出， 与长春圣博玛的产品同属初代童颜针，即仅含有胶原刺激微球、不含有即时填充 物质，与目前已上市的二代产品相比优势不显著；其次是高德美的 sculptra，同 样属于初代童颜针。目前来看，最快上市的二代再生类产品来自四环医药，仍处 于动物试验阶段。预计在未来 3-5 年，公司的少女针都将独占再生类制剂的中 高端市场，可尽享蓝海赛道的先发红利，有望成为公司乃至国内医美市场首款十 亿级别重磅品种。

1.2.2. 体重管理：贡献医美增长新动能，市场空间广阔且竞争格局良好

体重管理是当代年轻人提升外貌的另一重大课题，主要包括三种方式：生活方式 干预、药物干预和医美手段。其中：1）生活方式干预包括热量摄入和增强运动， 依从性较差；2）药物干预是指对于 BMI>=28KG/M2 或 BMI>=24KG/M2 并伴 有高血脂、高血压、糖尿病等肥胖相关疾病的患者推进药物治疗。3）医美手段： 包括吸脂手术、冷冻溶脂、超声溶脂等侵入性治疗方式。

药物干预：百亿空间减肥药市场蓝海一片，国内合规药物选择有限。药物干预具 有一定争议性，媒体频频报道因为服用非合规的减肥药物引起严重的副作用，事 实上合规的减肥药物有严格的使用门槛，需要符合医学上的肥胖定义 （BMI>=28KG/M2 或 BMI>=24KG/M2 并伴有高血脂、高血压、糖尿病等肥 胖相关疾病）才能开具处方。相较于美国，国内合规的减肥药物选择较少，目前 仅有奥利司他一款：奥利司他仅能抑制脂肪的吸收不能抑制碳水的吸收，因此仍 需配合低碳水饮食、体重控制效果有限。因此，国内的肥胖人群亟需一款安全有 效的合规减肥药物。截止 2019 年，我国 18 岁以上超重及肥胖人口规模达到 1.92 亿人，庞大的受众群体也带来了广阔的市场空间，预计在 2025 年减肥药 的合规市场有望超过 120 亿元。

目前国内在研的减肥药物中进度靠前的药物为利拉鲁肽，其早于 2014 年便已获 得 FDA 批准用于体重管理且积累充分临床数据: Saxenda(利拉鲁肽)治疗 52 周 可以使肥胖患者体重相比安慰剂降低 4.5%，使患有糖尿病的肥胖患者体重相比 安慰剂降低 3.7%。因此，利拉鲁肽在国内拓展适应症用于减重获批几率极大， 有望成为首款真正安全有效的减肥药物，满足肥胖人群的未满足需求。

国内布局利拉鲁肽减肥笔的厂家仍较少，公司产品进度靠前有望成为首款获批产品。目前国内布局利拉鲁肽减肥笔的公司仅有三家：华东医药/九源基因、江苏万 邦、爱美客/诺博特，其中爱美客产品仍处于临床 I 期，公司和江苏万邦的产品进 度靠前，处于临床 III 期，公司产品有望于 2022 年获批上市，成为首款获批的利 拉鲁肽减肥笔产品。

体重管理兼具“医”与“美”的特殊属性，其处方路径相较于普通药物则更加多 样化，包括医院的内分泌科和医美终端机构两条路径。由于处方医生处于两个不 同科室、甚至可能处于不同终端机构，因此两条路径的渠道人员以及推广方式无 法共享，大多数企业通常只能兼顾其中一条。

横向比较目前布局利拉鲁肽减肥笔的三个厂家，公司倚仗其长期深耕糖尿病及医 美领域的业务布局，具有较强的渠道优势：

1）江苏万邦前身为徐州生物化学制药厂，现为复星医药成员企业；管线主 要为仿制药，在糖尿病领域产品丰富，包括胰岛素、恩格列净、格列美脲、精蛋 白胰岛素等，在糖尿病领域有有一定的渠道资源；

2）爱美客的利拉鲁肽开展了减肥/糖尿病适应症，尚不具有内分泌领域的渠道资源；

3）华东医药自身具有强势的内分泌渠道，也布局有医美产品的销售团队， 两条路线都能走通，在渠道和销售团队上相对更有优势。

此外，公司在减肥药物上的布局还包括已经上市的减肥药奥利司他，是目前国内 获批的唯一一款减肥药物，副作用相对较少且具有口服优势。奥利司他属于处方 药和 OTC 双跨品种，目前正处于快速放量阶段，有望与公司后续上市的利拉鲁 肽减肥笔形成口服和注射的丰富产品梯队。

1.2.3. 溶脂项目增速强劲，填补抽脂手术未满足需求

医美塑形手段可以分为手术方法和非手术方法。手术方法即抽脂手术，通过一个 小切口将吸头置入脂肪组织中，凭借负压将脂肪细胞吸出；非手术方法主要是通 过冷冻、射频、超声方法将脂肪细胞溶解，然后被人体代谢除去。

医美塑形市场为医美赛道的高增速提供新动能。根据德勤的预测，医美塑形市场 规模在 2022 年有望超过 170 亿元，预计 CAGR 达 25%，高于医美整体市场 的 18%。其中，非手术方法的溶脂项目近年来发展势头迅猛。根据美团数据， 过去三年冷冻溶脂 / 射频溶脂 / 超声溶脂订单量年均复合增速分别为 318%/158%/216%，冷冻溶脂增速更是远超其他两种。

冷冻溶脂设备竞争格局良好，结合设备+点卡销售模式，公司产品有望发挥先发 优势抢占市场。冷冻溶脂设备全球厂商包括艾尔建、韩国恩盛、High Tech 共三 家，国内仅艾尔建的酷塑于 2018 年获批上市。不管是国际还是国内市场的竞 争格局都非常良好。

与达芬奇手术机器人等大型医疗设备类似，冷冻溶脂仪器采用的也是设备+点卡 销售模式。先进入市场的产品有望通过培养用户适用习惯发挥先发优势，并随着 冷冻溶脂项目渗透率的提高不断强化医生适用习惯，营收也会随着项目量提高而 不断滚动增长。

1.2.4. 玻尿酸：水光针来势汹汹，玻尿酸“护肤品化”飞入寻常百姓家

玻尿酸，即透明质酸，是一种黏多糖，存在于人体皮肤、关节等处，起到润滑、 保湿、维持弹性的作用。注射用玻尿酸就是通过补充皮肤中的玻尿酸从而达到填 补凹陷、褶皱、补充水分等作用。

由于玻尿酸单个分子非常容易被水解，故注射用玻尿酸通常使用交联剂将单个玻 尿酸串并联成为多长链的大分子结构，不仅增加了玻尿酸的硬度，也使得玻尿酸 水解速度降低，效果更持久。

玻尿酸作为最成熟的注射类产品，具有补水、填充、塑形三大应用场景；且其产 品特性（易水解、复购率高）决定其市场规模较大。据预测，2024 年玻尿酸市 场有望达到 120 亿元人民币。

玻尿酸获批产品众多，激烈厮杀之后格局初现。目前国外玻尿酸品牌产品几乎均 已进入国内，国产获批厂牌也高达 18 家，玻尿酸市场玩家众多。经过十余年的 厮杀后，目前占据市场主要份额的是四家进口产品和爱美客等三家国产品牌。

那么一片红海的玻尿酸未来走向何方？细观玻尿酸的三大应用：

作为填充产品，将在一定程度上受到再生类制剂的降维打击；

作为塑形产品，经过临床应用验证其效果不佳后被逐步抛弃；

而无交联或少交联的玻尿酸通过浅层注射（通常注射到到中胚层，即表皮与真皮 中间）以起到补水效果的应用则逐渐走俏。

其中以水光针为代表的“中胚层疗法”充分利用了玻尿酸的补水功能，使其使用 场景使用场景和使用频率不断趋近护肤品，大大提高玻尿酸的渗透率和复购率， 也为后续玻尿酸及其他皮肤营养产品的开发提供新思路。

目前水光针市场类似于 2020 年以前的肉毒素市场，合规产品较少，仅有 3 款 （瑞蓝唯瑅在美国获批但暂未在中国获批），以菲洛嘉为首的非合规产品大量流 通。随着国家对于医美市场的监管以及对于水货产品的打击力度加大，下游机构 提供水货产品注射的情况得到一定程度的遏制。相信随着合规产品的不断增加， 合规市场将会进一步挤压水货市场，市场空间得到进一步提高，终端消费市场在 2025 年有望超过 50 亿元

公司通过与 KiOmed 的合作进一步丰富了公司的类玻尿酸产品梯队，水光针项 目作为类玻尿酸制剂的应用载体，其渗透率的不断提高将带来类玻尿酸产品的持续放量。公司于 2021 年 9 月比利时 KiOmed 公司达成合作，获得其 4 款在研 的全球创新型 KiOmedine®壳聚糖医美产品全球区域（除美国以外）在皮肤医 美领域的独家许可。

KiOmed 成立于 2012 年，拥有超纯天然（非动物源）壳聚糖衍生物的专利技术 和创新技术平台，是全球唯一一家能够在 ISO13485 认证工厂中以 cGMP 级 别生产从食用菌中提取的高纯度天然（非动物源）医用级壳聚糖的企业，主要从事天然（非动物源）壳聚糖研发、 生产和销售，产品管线覆盖骨科、眼科、医美 等领域。 KiOmedine®是 KiOmed 利用其独有专利技术研发的高纯度天然 （非动物源）医用级壳聚糖衍生物，与透明质酸相比，KiOmedine® 具备深度 补水、增加胶原蛋白含量和延缓衰老等特性。KiOmedine®系列填充剂有望进一 步延长透明质酸作用时间，实现长效填充效果。

2) 制药工业：拳头品种风险出清在望，潜力重磅管线持续发力

2.1.现金牛品种国谈影响落地，后续管线接棒上阵贡献营收

公司销售额占比前列的拳头品种阿卡波糖、百令、泮托拉唑均已参与国谈，未来 两年收入将保持稳定或稳中有升。尽管公司拳头产品阿卡波糖片剂在 2021 年全国集采丢标使得公司院内市场大幅缩水，但公司积极发展阿卡波糖的院外渠道， 包括线下药店及互联网药店。由于集采中标品种拜耳和绿叶公司的阿卡波糖片供 应相对紧张，产能优先供应院内，因此院外市场供应较少，公司产品由于掌握自 主原料生产因此产能充足且具备成本优势，占据大部分的院外市场。同时配合咀 嚼片剂型降价策略，咀嚼片剂型的渗透率得到提高，进一步降低集采丢标对阿卡波糖的冲击。（报告来源：未来智库）

由于阿卡波糖全国集采 2022 年 1 月到期，到期后全国各省将重新组织地方集 采，公司将充分权衡参与集采对产品销售额的影响制定相应策略。随着慢病处方 流入院外，院外市场将和院内市场一样是未来慢病用药的关键赛场。由于公司产 品在院外市场口碑积累和渠道的打通，院外市场将保持稳定，后续无论是否参加集采，院内市场将会是阿卡波糖产品的增量市场。

此外，国谈/集采对于公司其他两个品种百令和泮托拉唑的冲击也在逐步缩窄， 有望 2022 年实现业绩止跌：

百令：2021 年以湖北和广东牵头的省际联盟进行的中成药集采主要涉及发酵虫 草的部分产品，暂未涉及公司主要产品百令胶囊（占公司百令系列产品销售额的 95%以上），因此对于公司百令系列产品的影响不显著。造成 2021 年百令胶囊 销售额下降的原因主要是百令胶囊降价 33%进入国家医保，于 2021 年 3 月正式执行。进入医保后，百令胶囊销售量增长 20%以上，2022 年有望消化降价影响。

目前市场认为百令胶囊纳入集采将会对公司业绩带来另一大冲击，但是复盘此次联盟中成药集采结果，我们认为百令系列纳入集采情况并没有那么悲观。首先， 湖北省联盟集采中虫草制剂组中公司的百令片中标，拟中选价格为 34.20 元/盒， 降价幅度约为 50%左右，集采中选价格仍高于百令胶囊目前的价格，可以看出中成药集采并非唯“低”是从，降价幅度较西药温和不少，因此未来百令胶囊即 便纳入集采，可以想象降价幅度相对有限，不会出现市场规模大幅度缩水的情况。 其次，公司的百令片和百令颗粒销售占比较低，集采中标有利于这两款产品迅速 提高渗透率；由于百令胶囊目前价格甚至低于百令片集采中标价格，因此百令片 与百令胶囊的市场份额不会出现相互挤占的情况，百令片的集采中标更多是抢占 竞品已经占据的市场份额。因此百令产品的集采对于存量的百令胶囊市场的打击有限，还会带来百令片等产品迅速提高渗透率带来的增量市场。

泮托拉唑：公司产品泮托拉唑注射剂在第四轮集采中中标，并于 2021 年 4-5 月在全国各省陆续落地执行，对于公司泮托拉唑注射剂及胶囊的销售带来一定冲击。 2022 年集采靴子已落，院外销售有望持平，此外叠加海外销售收入，该品种销 售有望接近集采前水平。

公司移植免疫三款产品他克莫司胶囊、吗替麦考酚酯和环孢素 2021 年有望为公 司合计贡献约 30 亿元收入，跻身成为公司现金牛产品。其中，环孢素因为存在换药风险，曾短暂纳入集采后撤出集采目录，故未来集采风险较低；吗替麦考酚 酯上市产品包括罗氏、中美华东、浙江海正以及海南先声，目前已纳入第七批集采药品名单中，吗替麦考酚酯 2021 年预计销售额不到 10 亿元，未来因为集采 导致的销售额缩水情况有望通过后续现金牛品种的持续放量得到平滑过渡。值得 注意的是，吗替麦考酚酯同样存在换药风险，对于后续集采落地实际执行中是否 会因潜在安全风险对该品种进行调整仍需保持观望。

公司管线中的二线产品渐趋成熟，将接棒成为新的现金牛产品。公司布局的吡格 列酮二甲双胍片、苯甲酸阿格列汀（尼欣那）、利拉鲁肽注射剂和吲哚布芬片有望接棒成为公司新的现金牛产品，其中利拉鲁肽注射剂的减重适应症竞争格局良 好，且不纳入医保报销，公司具有一定定价权，该单品有望成为公司继阿卡波糖、 百令胶囊之后的第三款 20 亿级别的大品种（且为首款无集采风险的现金牛品 种），为公司带来较为稳定的现金流保障。

除了利拉鲁肽之外其他几款潜在现金牛品种短期亦不存在集采风险，远期集采风 险有望通过目前处于临床 III 期的几款重磅产品的上市得到一定中和。公司管线 中布局有多款重磅创新产品，目前已进入临床 III 期，有望将于 2023-2024 年 陆续上市销售，随着这些创新产品的放量，有望部分抵消公司现金牛产品的集采 风险，实现公司营收的持续向上发展

2.2. 深耕糖尿病领域，阿卡波糖后继有药

2.2.1. 糖尿病市场空间广阔，国内用药格局优化带来市场规模提升

糖尿病作为三大慢性病巨头之一，全球新增人数居高不下，预计到 2030 年全球 成人糖尿病患者有望超过 6 亿人。其中，中国糖尿病患者人数高居全球首位，并 呈持续增长趋势。2000-2021 年的二十年间，中国糖尿病患者人数从 2260 万 增长到了 1.41 亿，占总人口的 10.0%，是全球患者总数的四分之一。预计 2045 年中国糖尿病患者将达到 1.74 亿。

全球糖尿病药物市场规模稳定增长，2020 年市场规模超千亿美元，由于用药结 构等原因，中国糖尿病患者占全球人数的四分之一但糖尿病药物市场规模仅占全 球的 4%，因此仍具有较大提升空间。全球糖尿病药物市场规模由 2016 年的 729 亿美元增长到 2020 年的 1058 亿美元，复合年增长率为 9.76%；国内糖尿病市 场规模逐年稳步增长，从 2016 年的 29.2 亿美元增至 2020 年的 41.5 亿美元， 复合年增长率为 9.19%，中国糖尿病药物市场规模仅占全球市场的 3.9%，随着 国内用药格局优化，药物市场规模仍有较大提升空间。

中国糖尿病患者用药格局与全球主流用药相比存在明显差异，仍以传统口服降糖药为主，GLP-1、SGLT-2 等新机制药物占比较低，用药格局优化空间较大。 我国糖尿病用药市场中胰岛素类和传统口服降糖药物占全部的 85.5%，GLP-1 受体激动剂和 SGLT-2 抑制剂仅占 2.8%和 2.9%，后者在欧美主流用药市场中 占比仅为 18.8%和 10.8%，国内市场仍有较大提升空间。随着机制较老的降糖 药逐渐纳入集采，医保腾笼换鸟将会纳入更多新机制降糖药，有望借此提高其在 中国市场的渗透率。

2.2.2. 额外益处、剂型创新、联合用药，国内糖尿病用药翻开新篇章

传统降糖药不良反应较多且厂家竞争激烈，陆续被纳入国家药品集采，市场规模 大幅度萎缩，逐渐步入衰退期；上市较早的新型药物 DPP-4 抑制剂也将面临相 同的困境，而复方制剂成为 DPP-4 抑制剂新趋势。SGLT-2 抑制剂、GLP-1 受体激动剂两种新型药物由于具有多重获益、纳入医保目录、原研药专利到期及 仿制药技术飞速发展等多重因素的利好促进，市场规模将持续扩张，与国际市场看齐。

2.2.3. 持续发力糖尿病领域，优质管线续写辉煌

糖尿病市场是华东医药精耕细作近二十年的传统优势领域，具有良好的品牌效应 和渠道优势。公司阿卡波糖片 2006 年通过 FDA 认证，成为国内首家生产阿卡 波糖的厂家，该品种也成为超过 20 亿的大品种。尽管阿卡波糖集采丢标后市场 有所缩减，但公司后续布局多款产品有望接替为公司贡献现金流，如吡格列酮二 甲双胍、阿格列汀、利拉鲁肽等。

此外，公司销售采用类外企的两级销售架构，即公司总部针对不同产品设立专门 的产品部门，为不同产品量身定制学术推广方案、考核指标等；终端再根据省市 区域划分管理。通过合理划分产品部门，公司有效避免销售人员过度依赖单一大 品种的情况，有竞争力的激励机制调动起销售人员对新品种的推广动能。广泛的 品牌认可、丰富的渠道资源、合理的销售架构、具有竞争力的激励机制，奠定了 公司在国内药企中数一数二的销售能力。

公司深耕糖尿病市场，不同机制降糖药全方位布局，差异化仿制药和创新药两手抓。公司在糖尿病领域的布局形成了创新药和差异化仿制药产品管线的全面布局， 产品管线涵盖 α-葡萄糖苷酶抑制剂、DPP-4 抑制剂、SGLT-2 抑制剂、GLP1 受体激动剂、GLP-1 和 GIP 双重激动剂、胰岛素及其类似物等多项临床主流 靶点，布局广度在同类企业中无出其右。

大而有当，公司糖尿病管线不仅布局药物种类齐全，管线质量也是有目共睹，所 布局产品均为竞争格局良好、市场空间广阔的潜力重磅产品。公司正在围绕GLP-1 靶点构筑一个包括全球创新药和生物类似物相结合的产品管线，已拥有 在研的创新型产品和生物类似物产品共 7 款，进度均位于全球领先水平。其中：更重要的是，GLP-1 受体激动剂不仅可以降低血糖，对其他器官也有显著的保 护效果，例如可改善胰脏外分泌功能、抗炎和抗氧化等，具有适应症延展的极大 潜力。目前，FDA 已将 GLP-1 受体激动剂的适应症从从降血糖延展到减肥和 非酒精性脂肪肝，市场空间巨大，未来国内 GLP-1RA 有望受益于适应症的拓 展进一步拓展其市场空间。

除了丰富的 GLP-1 管线，公司还布局两款 SGLT-2 抑制剂仿制药，其中一款 为恩格列净二甲双胍复方制剂，目前国内仿制药中暂无恩格列净和二甲双胍的复 方制剂，公司产品作为唯一一款复方制剂具有差异化优势。

2.3. 持续加码创新，多款 FIC 产品阵容亮眼

2.3.1. 引进全球首款 ADC 药物，带来复发卵巢癌治疗新选择

卵巢癌是第三大女性生殖系统癌种，发病率仅次于子宫颈癌、子宫体癌，2020 年 全球卵巢癌新增病例达 31.4 万例。卵巢癌多见于 40 岁以上女性，高龄患者较 多，具有难筛查、难诊断、高死亡率、高复发率的特征，是威胁女性健康的重大 癌种。其中上皮性肿瘤占据90%以上。根据《卵巢恶性肿瘤诊断与治疗指南（2021年版）》， 70%的卵巢癌患者在初始治疗后会出现复发，5 年生存率仅为 46%。

卵巢癌复发患者药物选择较少，目前以 PARP 抑制剂为主，患者出现显著副反 应；且 PARP 抑制剂和贝伐珠单抗主要针对铂敏感患者，对于铂耐药复发患者， 治疗选择较为有限，因此对于复发卵巢癌患者的治疗目前存在强烈临床未满足需求。根据《卵巢恶性肿瘤诊断与治疗指南（2021 年版）》，目前卵巢癌初始治疗 以手术为主、化疗药物辅助。目前用于卵巢癌患者维持治疗的靶向药物主要有贝 伐珠单抗和 PARP 抑制剂。由于 PARP 抑制剂的作用机制是通过阻止 PARP 蛋白对 DNA 单链断裂的修复导致细胞死亡，因此其对正常细胞也会产生影响， 例如胃肠道上皮细胞、骨髓细胞等等，从而造成恶心、呕吐以及贫血、血小板减 少等显著副反应症状。

叶酸受体（FRα）在卵巢肿瘤中表达率高达 89%，在健康细胞中表达很少，因 此相比 PARP 抑制剂理论上具有更好的肿瘤靶向性，有效降低因无差别损伤健 康细胞带来的不可耐受副反应。 FRα 是一种肿瘤细胞特异性高表达的抗原蛋 白，在多种实体瘤细胞表面过表达，如卵巢癌（76-89%）、三阴性乳腺癌（35- 68%）、子宫内膜癌（20-50%）和肺癌（75-90%）等，而在正常组织中表达 受限。因此靶向 FRα 有望特异性治疗包括卵巢癌、非小细胞肺癌（NSCLC）、 乳腺癌和子宫内膜癌等多种实体瘤。

MIRV 有望成为全球首款靶向 Frα 的 ADC 药物，临床进度领先。全球范围内 共有 7 款 FRα 靶向 ADC 药物，其中 3 款进入临床阶段，4 款处于临床前研究 阶段，其中公司引进的 MIRV（Immunogen）目前已进入临床 III 期，此外临床 进度最快的是 BMS 的 MORAb-202 和天士力引进的 STRO-002（Sutro Biopharma），目前仍处于临床 I 期，MIRV 临床进展遥遥领先，有望成为同靶 点首款获批上市的药物。

MIRV 美国关键性临床取得积极结果，计划 2022 年初于美国提交上市申请，目 前在中国已进入临床Ⅲ期阶段，有望为复发卵巢癌患者提供更有效的治疗方案。 2021年11月，ImmunoGen公布MIRV在美国关键性单臂临床试验（SORAYA 试验）结果达到主要终点指标，确认客观缓解率为 32.4%，包括 5 个完全缓解， 中位缓解持续时间为 5.9 个月，临床结果显示其具备良好的耐受性和有效性。并 计划 2022 年第 1 季度在 FDA 提交生物制品许可申请（BLA）以加速审批。目 前 MIRV 正在中国开展另一项国际多中心随机对照Ⅲ期临床试验 MIRASOL 研 究，已完成首例受试者给药。

2.3.2. 创新药械组合 TGFR，有望填补实时肾功能检测空白

根据 WHO2020 年的统计，肾脏疾病已经上升为全球十大死因之一。根据流行 病学统计，我国慢性肾病患者约有 1.5 亿人，每年新增急性肾损伤患者 100-300 万人。其中，急性肾损伤进展快，漏诊率高，因此对于早期肾损伤的及早诊断及 精确诊断，有利于降低患者死亡率和改善预后。此外，对于 ICU 重症患者的肾 功能监测也是重症监护的重要一环，Meta 分析显示全球 ICU 患者急性肾损伤的 发病率高达 21.6%，ICU 患者因肾损伤的死亡率也高于普通病房，因此对于 ICU 患者进行及时、精确、实时的肾功能监测是保障监护质量的关键内容。

肾功能检测的金标准是肾小球滤过速率（GFR）的检测，GFR 的数值对应不同 的肾脏功能水平。目前临床上主要是通过抽血检测血液中的肌酐含量，得到近似 的 GFR 数值（eGFR）。但是这种检测方法存在准确率低、灵敏度低、结果延时 等缺陷，且无法实现对肾脏功能的实时监测。急性肾损伤和 ICU 患者存在较大 的实时监测需求，对于慢性肾病患者而言，高准确率和高灵敏度的检测方法也是 缺乏的。

MediBeacon 公司产品 TGFR 是首款 GFR 实时监测药械组合设备，包括三部分： 传感器、监视仪和 MB-102（荧光追踪试剂）。通过将 MB-102 静脉注射到患者体 内，将传感器连接到监视仪上后贴在患者胸口，通过发射激发光使得患者体内的 MB-102 发出荧光，荧光信号被收集到终端的监视仪上，并通过算法将荧光信号 转化为 GFR 数值，从而实现长达 8 小时的实时监测。与目前临床上常用的肌酐 或尿蛋白等方法相比，MB-102 灵敏度和精确度更高；同时与目前常用外源性标 志物如同位素和造影剂，MB-102 具有无辐射及无肾毒性等优点，有望成为临床 检测肾功能的金标准方法。

TGFR 在 2018 年 10 月获得 FDA 的突破性器械认证，目前正在进行全球 III 期 临床，有望于 2022 年在美国提交上市申请。公司通过股权投资 MediBeacon 获得公司所有产品在协议地区的知识产权和商业化权利，TGFR 产品有望 2022 年底或 2023 年在国内注册上市。届时，该产品有望填补国内实时肾功能检测的 市场空白，为器官移植、肾病、糖尿病等慢病患者长期用药引起的肾损伤提供更 精准、更科学的诊疗和用药指导，与公司在慢病领域的产品布局形成互补和协同， 并为公司带来可观的现金流贡献。

2.4.创新生态圈已成气候

公司积极拥抱创新转型，通过“自主研发+合作委托开发+产品授权引进”相结合 的新药研发模式搭建了丰富的产品梯队，在内分泌、肿瘤、自免领域布局有多款 重磅、FIC 产品，与国内外顶尖 biotech 的商业合作也展露出公司顶级的国际化 BD 能力，例如日本武田制药以及 ADC 巨头 ImmunoGen（NASDAQ: IMGN）， 后者的合作伙伴除了公司外还包括罗氏、礼来等跨国药企，合作金额接近 20 亿 美金。

此外，公司搭建了多项前沿的专利技术平台，包括 ADC 技术、多靶点技术、纳 米抗体高通量发现和改造、肿瘤精准治疗等。目前已形成上市公司自有的全球新 药研发中心、多个拥有前沿技术 biotech 公司的新药研发生态圈，包括多肽技术 平台型企业派金生物、专注免疫疾病的抗体公司荃信生物、有 ADC 连接子与偶 联技术的诺灵生物、开发 ADC 药物毒素原料全产品线的珲达生物、多抗平台型 公司道尔生物等。

更重要的是，公司有能力利用其出众的销售团队将优秀的管线布局兑现成为亮眼 的业绩报表。这一点也得到了跨国药企的认可，公司 2021 年 10 月与武田制药 就 DPP-4 抑制剂尼欣那（苯甲酸阿格列汀）达成的战略合作便是实证。公司后 续有望通过创新药产品的成功商业化持续吸引到更多的合作项目，不仅包括跨国 药企也包括与国内外的 biotech 公司就优秀的产品达成战略合作，充分发挥公司 在商业化上的优势。

3) 合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产必由之路

3.1.绿色环保成本低，终端应用市场广

合成生物学通过理性设计或改造生物体系从而获得满足我们需求的代谢产品。目 前研究策略主要分为两类，一类是自上而下法，即对现有的生物体进行改造，去 掉不必要的元件，或添加、替换特定的元件；另一类是自下而上法，即利用非生 命组分作为原材料来构建生命系统。

合成生物学产业链与工业微生物产业链高度相似，相关底层能力具有可迁移性。 产业链上游为基础研发平台，主要负责细胞工厂的构建，产业链下游为工业生产 平台，主要负责细胞工厂的工业发酵和目标产品的分离纯化。

目前合成生物学广泛应用于医药、农业、化工、环境、能源等多个领域，具有优 质高产、低成本、绿色环保的优势：

1) 传统的随机突变、诱变等方式筛选高产菌株，往往存在概率小、费时费力的 问题，而之后发展的代谢工程在一定程度上实现了对微生物的理性改造，但 同样存在改造过于局部、非定向且通量低的问题。相比之下合成生物学通过 人工构建底盘细胞、设计代谢途径，从而合成细胞工厂，能显著提高发酵水 平并消除杂质，达到优质高产的目的。

2) 合成生物学产品在生产过程中，只需添加秸秆、玉米粉等廉价且可再生原料 即可产出药物、化学品等高附加值的产品，具有低成本的优势。且大规模生 产具备规模效应后，能进一步降低生产成本，形成价格优势。

3) 此外，微生物的发酵过程往往所需条件较为温和，通常温度只需保持 20~40℃ 之间即可，相比于化学合成所需的高温高压条件，可以大幅节约生产过程的 能源消耗，达到节能减排、绿色环保和碳中和的目的。

广泛的终端应用可能性孕育百亿美元市场空间。据前瞻产业研究院测算，全球合 成生物学市场规模至 2020 年已达到 68 亿美元，2025 年将达到 208 亿美元， 复合增长率 28.8%。目前合成生物学在各个领域均保持高速增长的状态，根据 BCC Research 预测，医疗领域合成生物学 2024 年市场规模将达到 50.22 亿 美元，复合增长率 18.9%；在各领域中增长最快的是食品和农业领域， 2019~2024 年期间年复合增长率在 64%左右。（报告来源：未来智库）

尽管合成生物学相较于传统的化工生产具有显著的优势，但是基于合成生物学搭 建生产平台具有极高的技术壁垒，例如前期菌种构建存在的专利壁垒，后期大规 模生产的最佳发酵参数的优化存在很多 know-how，发酵过程中需要对微生物 的代谢进行智能化的精确控制等。作为一项系统工程，合成生物学从前期菌种构 建到后期规模生产需要储备有较大的基因库（具有较多可供选择的生物元件）、 构筑菌种的专利壁垒或绕开已有的专利壁垒、成熟的工艺优化方案和大规模发酵 流程，因此提前布局、构筑专利壁垒的公司以及有丰富的微生物发酵经验的公司 将会受益于较高的进入壁垒从而建立强大的竞争优势。

3.2. 乘合成生物学之风，借微生物发酵之技，贯通工业微生物产业链

公司在工业微生物领域具有丰富的产品开发经验和坚实的产业基础，目前 70% 的销售来自微生物工业制造，如核心产品阿卡波糖。公司在微生物领域发展已有 四十余年的历史，覆盖了微生物工程技术各个阶段，包括菌种构建、代谢调控、 发酵生产、分离纯化等；造就了多个拳头产品，如阿卡波糖、百令胶囊等。

深耕工业微生物为公司入局合成生物学奠定了扎实的技术基础和领先优势，具有 行业稀缺的贯通前期菌种构建和后期规模化生产的能力。目前公司在工程菌的构 建中，已开始使用合成生物学技术。公司的工业微生物产业链覆盖了合成生物学 的全流程，在前期菌种构建方面，公司已有四十余年的微生物研发历史，具有六 十余项该领域的专利（包含在审），具备丰富的微生物研发经验，有望在合成生 物学领域快速形成专利壁垒和技术壁垒；在后期工业化生产方面，公司具有专业 大型的生产设备和成熟的工艺优化体系，通过智能化、精准控制微生物的代谢过 程，将实验室工程菌快速投入商业化生产。

公司在工业微生物领域不断发力，通过投资并购及企业合资，形成了以珲达作为 早期工艺研发，华昌高科（核苷）、九阳生物（高端抗生素原料）、湖北美琪（大 健康）作为后期规模化生产的架构，终端应用覆盖 ADC 毒素、高端原料药/中间 体、核苷、营养原料、医美原料等，目前已储备近百项研发项目。随着 2022 年 Q1 前华昌高科闲置资源得到盘活，产能得到进一步释放，微生物发酵业务收入 有望较 2021 年翻一番。

4) 盈利预测与投资分析

4.1.核心假设

1） 医药工业：

第一梯队产品中：

阿卡波糖片 2022 年开启下一轮集采招标，公司将积极参与集采招标， 悲观假设公司产品再次失标，院外市场增速稳定；百令系列产品中百令 片和百令颗粒积极参与集采招标，假设百令胶囊产品短期不涉及集采； 泮托拉唑钠仍处于集采价格执行期，销售业绩稳定；吗替麦考酚酯胶囊 纳入第七批集采目录，假设公司产品中标且此批集采于 2022 年 6 月左 右开始落地执行，预计 2022-203 年销售额下降 43%/80%，对整体工业板 块影响约-3%；环孢素和他克莫司纳入集采可能性较小，假设中期没有集采风险，业绩增长稳定。

第二梯队产品中：

阿卡波糖咀嚼片受益于降价策略，渗透率提高较快；吡格列酮二甲双胍 由于复方剂型优势是目前糖尿病用药趋势有望迅速放量；尼欣那专利 2024 年底到期，未来三年是其放量黄金期，以上三个品种 2021-2023 年 有望以 30%以上增速迅速放量。

第三梯队产品中：

假设利拉鲁肽注射剂、迈华替尼、QX001S、MB102、ARCALYST 分别在 2022-2024 年期间陆续顺利上市，为业绩带来一定增量。

2） 医美业务：

国内市场：少女针持续高速增长，其他产品如冷冻溶脂仪器、减肥笔、 高端玻尿酸等产品顺利上市并贡献业绩；

海外市场：海外市场受益于疫情常态化，销售业绩稳步增长。

3） CDMO 业务：

假设子公司华昌高科部分产能于 2022 年 Q1 得以盘活投产以及后续产能扩 张，带动公司储备项目顺利落地，预计该板块 2021-2023 年以 30%以上增速 高速发展。

4） 医药商业：

2020 年医药商业板块受到疫情影响下降 8.3%，假设后续疫情缓解该板块业务 恢复疫情前业务体量，此外受益于集采常态化以及集采品类扩大为公司带来 的业务增量；假设内部抵消保持稳定。

5） 毛利率：

公司各板块业务受到疫情影响逐渐减少，毛利率均有所提升，假设 2021-2023 年医药工业板块毛利率稳定在 82%-85%、医美业务毛利率稳定在 80%左右、 CDMO 业务稳定在 78%、商业流通毛利率稳定在 7.8%左右。

4.2.盈利预测

通过对不同业务给予对应 PE 得到 2022 年公司各业务板块对应估值分别为：工 业制药 635 亿元、医美业务 125 亿元、CDMO 业务 70 亿元、商业流通 19 亿 元，得到公司 2022 年整体估值为 850 亿元。

预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 356.18、384.38、418.65 亿元，同 比增长 5.7%、7.9%、8.9%；归母净利润分别为 25.59、31.88、37.72 亿元， 同比增长-9.2%、24.6%、18.3%；对应 EPS 分别为 1.46、1.82、2.16 元， 对应 PE 分别为 24.8、19.9、16.8 倍。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

中兵红箭：培育钻石+工业金刚石，智能弹药龙头军民品双驱动

1.中兵红箭：超硬材料+防务产品双轮驱动

公司主营超硬材料、特种装备及汽车产品，2021H1 收入占比分别为 47%、40%、13%。 军品上形成以智能化弹药为核心的“一核五星”产品结构，民品形成了“一主两翼”格局， 以超硬材料为主，专用汽车及车用零部件为两翼协同发展。

公司核心发展超硬材料和特种装备，核心公司为中南钻石。

从产品分类来看：中兵红箭 4 大类产品包括特种装备、超硬材料及其制品、专用汽车、 汽车零部件，2020 年营收分别为 38.1 亿元、19.2 亿元、4.2 亿元和 3.1 亿元；21H1 超硬材 料收入占比增长 17pcts 至 47%，特种装备营收占比下降约 20pcts 至 40%。

从毛利率来看：超硬材料毛利率相对其他产品较高，2020 年达到 37.3%，近 3 年毛利 率分别为 37.3%、32.5%和 35.4%；其他产品毛利率低于 10%。

从子公司来看：中南钻石作为超硬材料的主营子公司，成为中兵红箭的营收增长引擎， 2020 年营收达到 19.2 亿元，占比 30%，远超整个汽车产业、多家子公司营业总收入，成 为最大贡献者。

1.1.发展历程：两次资产注入奠定公司金刚石+特种装备业务基础

公司成立于 1956 年，1993 年上市，2013 年并购中南钻石，2015 年装入弹药资产，历 经 50 余年发展逐步建成超硬材料+防务产品的多元化平台型企业。 2010 年 1 月，公司原 股东银河高科技实业有限公司将 29.95%股权无偿划转至江南集团、北方公司及现代研究 所，同年 10 月公司更名为“江南红箭”， 控股股东变更为江南集团，最终控股股东变更为 兵工集团；

2013 年公司并购中南钻石，主营业务变更为工业金刚石与内燃机配件，控股股东变更 为豫西集团，最终控股股东 仍为兵工集团；2015 年，公司并购 6 家公司，实现弹药资产 注入。至此，公司开始进入超硬材料+ 防务产品的双轨发展阶段；

2017 年，公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。

1.2.股权结构：多层管控，架构稳定

兵器集团核心控股。湖南中兵红箭股份有限公司隶属于母公司豫西工业集团有限公司。 豫西集团是中国兵器工业集团公司（以下简称兵器集团公司）直属大型一类企业，是中兵 红箭的最终母公司，更是是兵器集团公司党组为充分发挥豫西军工企业的区位优势。

全资拥有中南钻石子公司，锁定培育钻石+工业金刚石行业。中兵红箭有 8 个全资子 公司：中南钻石有限公司、银河动力有限公司、郑州红宇专用汽车有限责任公司、吉林江机特种工业有限责任公司、南阳北方向东工业有限公司、河南北方红阳机电有限公司、南 阳北方红宇机电制造有限公司、山东北方滨海机器有限公司，中兵红箭科研生产区横跨五 省：河南省、吉林省、山东省、四川省、江西省，共十六园区，占地面积 2000 余万平方米。

1.3.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利

超硬材料成为核心产品，销量大幅增加。2019-21H1公司营业收入分别同比增长7.43%、 21.5%和 24.3%%，归母净利润分别同比增长-26.5%，7.6%和 79.0%，归母净利润激增主要 系超硬材料产品业务经营情况好转，子公司中南钻石实现高归母净利润突破。2020 年营收 受疫情影响不大，同比增速放快。

盈利能力稳定，21H1 利润率显著抬升。从 2016 年开始，毛利率在 20%左右浮动，2020 年虽然低于 20%，同比增速放缓，主要由于特种装备毛利率下降，尽管如此，21H1 迅速 扳回 25%。期间费用率整体稳健，公司规模成熟，其中销售费用率稳定在 2%以下，财务 费用长期为负；研发费用稳中有升，建立技术壁垒。

2.超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺

工业金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域 十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类。

工业领域应用包括材料加工和高科技领域两个方向，以工业金刚石为主。其一是利用 人造金刚石超硬、耐磨、抗腐蚀的力学特性，可制作磨、削、切、割等各类金刚石工具， 应用于金属及合金材料、高硬脆材料（硅、蓝宝石、磁性材料等）、软韧材料（橡胶、树脂 等）及其他难加工材料的加工；其二是利用人造金刚石在光、电、声、磁、热等方面的特 殊性能，作为重要的功能性材料，应用于电子电器、装备制造、航空航天、国防军工、医 疗检测和治疗等高科技领域。

全球工业用金刚石中 90%以上为人造金刚石。天然金刚石矿属于非可再生资源且具有 矿藏储量稀少、开采成本高昂以及开采过程对生态环境破坏程度较高等特点，无法被大范 围应用于工业领域。因此，全球工业用金刚石主要是人造金刚石。

消费品领域以天然钻石为主，但培育钻石有替代趋势。培育钻石和天然钻石都是由碳 元素形成的晶体，具有相同的化学、物理特性，培育钻石在晶体结构的完整性、透明度、 折射率、色散等方面可以与天然钻石相媲美。随着培育钻石合成技术的不断提高，培育钻 石在产品质量、生产成本以及品级、尺寸、颜色、定制化等可控性方面的优势越来越突出， 发展潜力巨大。培育钻石与天然钻石除生长环境不同外，化学成分以及颜色、净度等物理 性质完全相同，但培育钻石饰品的销售价格约为同等级天然钻石饰品销售价格的 30%至 50%。

全球人造金刚石行业主要有高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD）两大类生产方法。1）高温高压法（HTHP）：以石墨粉、金属触媒粉为主要原料，过液压装置保持 恒定的超高温、高压条件来模拟天然金刚石结晶条件和生长环境合成出金刚石晶体。2）化学气相沉积法（CVD）：含碳气体和氧气混合物在高温和低于标准大气压的压力下被激发 分解，形成活性金刚石碳原子，并通过控制沉积生长条件促使活性金刚石碳原子在基体上 沉积交互生长成金刚石单晶。

目前，国内人造金刚石产品生产主要采用高温高压法（HTHP）。近年来，合成压机大 型化、粉末触媒技术及高温高压合成工艺进一步奠定了我国在高温高压法下合成金刚石单晶的领先优势，行业内主要金刚石单晶生产商如中南钻石、黄河旋风、豫金刚石、力量钻 石等均采用高温高压法。

两种生产方法采用不同的合成原理和合成技术，生产出的产品类型和产品特点也各不 相同，主要产业应用也侧重在不同的终端领域。我国目前主要采用高温高压法（HTHP）， 在未来相当长的时间内，HTHP 和 CVD 将保持共同发展的态势，这是人造金刚石行业的基 本特色。

2.1.培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者

2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美

培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率约 60%，中游加 工依赖大量人力毛利率约 10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约 60%。上游环节主 要包括培育钻石原料供给、设备供应及合成等，产能主要分布在中国；中游从事切割、打 磨、抛光等加工及毛坯贸易等需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝 商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝 商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。

上游看中国河南：培育钻石毛坯产能 600-700 万克拉，其中 40%-50%的培育钻石毛坯来自中国使用高压高温技术生产。根据贝恩咨询，2020 年全球培育钻石毛坯总产能约 700 万克拉，各地分布如下：中国产能约 300 万克拉，市占率 40%，中国培育钻石产能聚 焦河南；印度产能约 150 万克拉，市占率 20%；美国产能约 100 万克拉，市占率 15%；新 加坡产能约 100 万克拉，市占率 15%；欧洲及中东产能约 50 万克拉，市占率 7%；俄罗斯 产能约 20 万克拉，市占率 3%。

中游看印度: 低毛利加工行业，中游加工产量是上游天然钻石开采量的“晴雨表”，“钻 石加工帝国”印度占全球钻石加工份额的 90%+。钻石中游加工环节包括毛坯设计、划线、 锯石、打边、抛光等，属劳动密集型行业，较难实现自动化生产，且技术同质化较高，因 此属于劳动密集型行业。印度钻石加工起源于 20 世纪 50 年代，凭借丰富廉价劳动力+先 发优势，逐渐成为全球最核心的钻石加工国和成品钻出口国，其中印度苏拉特市（Surat） 被誉为“世界钻石加工厂” 。根据印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）的报告，印 度占据全球约九成的钻石加工市场份额。2020 年，受疫情影响印度加工成品钻石份额大幅下滑，但仍占据全球 95%市场份额。

下游看欧美：资深品牌开辟新航向，巨头“带队入坑”培育钻石市场，美国培育钻石 零售额占全球约 80%。世界钻石巨头 De Beers 巅峰时期曾垄断全球 70%-80%天然钻石矿， 坚定拥护天然钻石。此外， De Beers 还联合阿尔罗萨(ALROSA)、卢卡拉（Lucara）等其 他 6 家世界级钻开采石公司联合成立生产商协会（DPA），致力于天然钻石的传播与推广。 尽管如此，De Beers 仍被培育钻石的广阔空间所吸引，于 2018 年 5 月推出培育钻石品牌 Lightbox。随后知名品牌施华洛世奇、潘多拉等众多著名珠宝品牌商利用其品牌知名度、 时尚的设计理念和健全的销售渠道将培育钻石饰品推向消费市场。目前全球培育钻石零售 终端主要集中在美国，美国共拥有 25 家培育钻石品牌，其次是中国和欧洲，分别拥有 19 家、9 家培育钻石品牌。

2.1.2.真钻石：耗时短、升级快、性质与天然钻基本相同

培育钻石产品在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面可与天然钻石相媲美， 是真钻石。培育钻石在颜色、粒度、净度等方面与天然钻石别无二致，区别在于形成方式 和产能影响的稀有程度，天然钻石形成于数亿年前，而培育钻石在实验室中只花费数天或 数周时间。

几个关键时间节点：1）起步——1955 年，美国通用电气公司（GE 公司）公开宣布采 用静压熔媒法(简称 GE 法)成功的合成了钻石；2）突破——1970 年，美国通用电气用 GE 法合成克拉级(大于 5 mm) 的宝石级钻石；3）规范——2016 年，国际合成钻石协会(简称 IGDA)成立，总部设立在美国；4）承认：美国联邦贸易委员会(简称 FTC)在最新出台的珠 宝业准则中拓宽了“钻石”一词的所指：除了从钻矿中挖掘出的天然钻石，也将人工合成钻石包括在内。5）品牌化+降价：2018 年，提出“钻石恒久远、一颗永流传”的 De Beers 推出培育钻石品牌 Lightbox，其对培育钻石的定价为 800 美元/克拉，颜色普遍为 J-G，净 度普遍为 VS2，切工为 VG，该价格仅为同等级天然钻石的几分之一。

2.1.3.低价格：仅为天然钻 3 成， Lightbox 800 美元/克拉

通常培育钻石价格仅为同规格天然钻石 30%-50%，2019 年后国际龙头钻石商 De Beers 入局培育钻石市场。2016 年前后，我国采用温差晶种法生产的无色小颗粒培育钻石 开始尝试小批量生产和销售。2018 年培育钻石的市场需求开始明显增加，全球最大钻石生 产商 De Beers 公司、著名珠宝商施华洛世奇等知名企业开始建立自有品牌并推出培育钻石 饰品，极大提升了培育钻石的市场认可度。 目前同等粒度和品级培育钻石的市场价格仅为 天然钻石市场价格的一半甚至更低。 根据 De Beers 旗下培育钻石品牌 Lightbox Jewelry 的 报价表：0.25ct 的钻石 200 美元，0.50ct 的钻石 400 美元，0.75ct 的 600 美元，1.00ct 的 800 美元。

2.1.4 成长空间大：渗透率仅 6%， 成长空间大，空间广阔大有可为

培育钻石市场渗透率低，成长空间大：2017-2019 年全球培育钻石产量复合增速超 120%，达到 700 万克拉，产量渗透率提升至 6%，产值渗透率预计不足 3%。

产量：培育钻石产能渗透率仅 6%，预计产能增速维持 15%-20%。根据贝恩咨询， 2017-2019 年全球培育钻石产量约为 144/600/700 万克拉，占钻石总产量的比例分别为 2%/4%/6%。根据《2018 年全球钻石行业报告》预测，全球培育钻石产量年均增长率将保 持在 15%-20%，2030 年培育钻石产量规模将达到 1000 万克拉至 1700 万克拉。

产值：培育钻石产值渗透率仅不足 3%。根据贝恩咨询，2017-2019 年全球钻石年产值 约为 150/130/90-95 亿美元。考虑到培育钻石产能渗透率约 6%，同等级单价仅为天然钻石 的 35%-50%。因此培育钻石占全球钻石总产值渗透的比例约为 2%-3%。

零售额：自 2015 年以来保持稳健态势。2019 年全球钻石珠宝销售额 790 亿美元，同 比+3.95%；2013 年至 2019 年 CAGR1.35%；2009-2019 年复合增长约 3%。

2.3.1.创新驱动公司发展，HPHT 法关键技术各个突破

驱动因素 1：天然钻石连续减产。2017-2020 年，天然钻石产量由 1.52 亿克拉下降至 1.11 亿克拉。根据 De Beers 官网，Argyle（2020 年）、Diavik（2025 年）、Komsomolskaya （2021 年）等大型天然钻石矿山因达到使用寿命而关闭；根据贝恩咨询数据，乐观估计天 然钻石未来 10 年产量复合增速为 1%到 2%；保守估计天然钻石未来 10 年产量复合下滑 1% 到 2%。钻石消费需求旺盛叠加天然钻减产，激发培育钻石潜力。

驱动因素 2：降低环境成本+社会成本。1）环保问题：天然开采往往是对自然环境和 地质的破坏，根据 Frost & Sullivan ，钻石开采的碳排放量为每克拉 57000 克并且毁坏多达 1750 吨无法修复、且长期不能耕种的土壤，而培育钻石每克拉仅释放 0.028 克，对土壤 0 破坏。2）问题：《血钻》讲述非洲冲突地区猖獗的奴役和非法钻石贸易，此外还可能 涉及矿工童工化问题；3）社会安定：流通的天然钻石中，约四分之一被高价变卖用于资助 非法武装冲突和战争，一些地区甚至出现钻石直接换取大规模杀伤性武器的非法交易。

行业驱动因素之需求端：消费者需求旺盛，低龄化消费偏好+非婚场合新宠。

驱动因素 3：钻石教育影响千禧一代+Z 世代，消费主体低龄化。根据 De Beers《钻石 行业洞察报告》，千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后）占全球总人口 29%，但贡献 了全球 2/3 的钻石销量，国内钻石消费市场中该比例可以提高到 80%。随着人均可支配收 入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他 们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市 场蓬勃发展。

驱动因素 4：高度渗透婚恋场合后，开始摆脱“一颗永留存”的刻板印象，开启日常场合消费的新征程。1951 年，De Beers 提出“A diamond is forever” 广告语，将钻石与婚恋 市场绑定，通过刻意营销赋予钻石重要意义以提升附加值。De Beers 报告显示，当前钻石 消费动机构成为：28%结婚+30%求婚+27%慰藉自己+16%普通礼物，即58%用于婚恋场所， 超过 40%用于日常消费场合。因此非婚场景消费带动钻石消费频率提升，开启钻石新赛道。

行业驱动因素之交易环节：买卖共赢，经销商追求高毛利，消费者追求审美多元。

驱动因素 5：培育钻石批发价为天然钻的 20%、零售价为天然钻 35%，意味着培育钻 石下游零售商的利润更丰厚。根据贝恩咨询，2017-2020 年培育钻石相比天然钻石的价格 比例处于下降趋势。以 1ct、颜色 G、净值 VS 级别钻石为例，2017 年培育钻石批发价相当 于天然钻的 55%、零售价格相当于 65%；2020 年培育钻石批发价相当于天然钻的 20%、零 售价格相当于 35%，价格差异提升培育钻石经销商毛利率。

驱动因素 6：审美多元化背景下，珠宝消费看钻石，钻石消费看培育钻石。根据贝恩 咨询，2016-2020 年培育钻石批发价与天然钻石零售价比例由 80%降至 35%，未来或仍有 下降空间。根据 De Beers 官网，中国是全球第二大钻石珠宝市场，珠宝首饰主要包括黄金、 钻石、宝石、铂金等。据统计，2016 年我国黄金类、钻石类产品销售收入占珠宝首饰的比 例分别为 58%、15%，同期全球珠宝市场比例分别为 42%、47%。中国钻石消费占比较低， 审美多元化和消费低龄化有望带动钻石比例提升。

趋势：消费实力提升+消费理念变革，国内培育钻市场大有可为。中国钻石消费占全 球 14%，作为消费强国仍有较大提升潜力。根据贝恩咨询，2018 年，美国以 48%的市占率 成为全球第一大钻石消费国，而中国仅占 14%。作为拥有巨大市场基础的消费强国，中国 钻石市场增速明显高于国际市场。根据 Euromonitor 数据，2019 年中国钻石市场销售额同 比+5.26%至 1289 亿元，同期全球钻石市场增速为 3.95%。2014-2019 年中国钻石市场销售 额 CAGR 达 3.53%，2018-2019 年均维持 4%以上增速水平。

2.2.工业金刚石：高新技术，经济和国防领域不可或缺

2.2.1.复盘：中国供应全球 90%金刚石单晶，50 年蜕变超越领先世界

快速崛起，领衔世界超硬材料市场。人造金刚石作为重要超硬材料之一，对其他高新 技术产业发展起到极大的支撑作用。中国人造金刚石行业经过 50 多年的发展，已形成相 对完整的产业体系，人造金刚石行业经历从无到有、由弱变强的过程，并且逐步发展成为 引领全球的民族产业。从 2000 年开始，中国一直是全球金刚石单晶生产和消费大国，截至 目前，我国金刚石单晶产量占世界总产量的 90%以上；金刚石单晶的生产技术和产品品质 已达到世界先进水平，我国人造金刚石行业为国家乃至全球诸多高新技术的创新发展提供 了强力支撑。

2.2.2.应用：金刚石单晶&微粉应用紧密结合国家发展

我国金刚石单晶产量占全球总产量的 90%以上，金刚石单晶出口数量整体保持增长态 势。2001 年至 2019 年，我国金刚石单晶产量由 16 亿克拉增加至 142 亿克拉，增长约 8 倍； 自 2000 年开始，我国成为全球最大人造金刚石生产国，截至目前我国金刚石单晶产量占全 球总产量的 90%以上；2019 年我国金刚石单晶出口数量达到 31.8 亿克拉，较 2001 年增 长约 20 倍，主要出口印度、美国、爱尔兰等地区。

人造金刚石的传统应用领域需求丰富，涉及领域广，前景良好。主要体现在金刚石单 晶和金刚石微的供需，广泛应用于建材石材、装备制造、汽车制造、家用电器、清洁能源、 勘探采掘、消费电子、半导体等领域。

应用之一：金刚石单晶和金刚石微粉产品具有超硬、耐磨、抗腐蚀等优良性能，用于 加工工具。作为高效、高精、半永久性、环保型先进无机非金属材料，是生产用于高硬脆、 难加工材料的锯、切、磨、钻等加工工具的核心耗材。

应用之二：化学性能优势凸显，用于新兴科技领域。金刚石单晶和金刚石微粉产品具 备高灵敏、高透光、高功率、高热传导率和高电子迁移等热、光、电、声和化学性能优势， 努力探索其作为功能性材料在新兴领域产业化应用的可能性。

以光伏设备行业为例，硅片市场需求旺盛，单晶炉所需工业金刚石用量同步上涨：根 据中国光伏行业协会统计，2020 年中国硅片产量为 161.3GW，同比增长 19.7%；预计 2021 年全国硅片产量将达到 181GW。硅片行业集中度高，前十大硅片生产企业均位居中国大陆， 即中国硅片市场在一定程度可代表全球市场。硅片生产离不开长晶设备，硅片的扩产将带 动长晶炉的需求增长。

“行业增长+占比提升+大尺寸迭代”三重逻辑推动单晶炉需求增长。光伏装机需求带 动硅片需求迅速增长；单晶硅片高速发展，逐渐成为主流；大尺寸硅片“降本提效”显著， 市场占比不断提升，与小尺寸长晶设备不兼容。三方面的因素共同推动单晶炉需求提升。 详细内容请参考浙商机械团队行业深度报告《光伏：未来需求十年十倍大赛道！》

工业金刚石需求随下游市场同步上涨，“跷跷板”效应挤压产能，产品有望量价齐升： 中南钻石产品工业金刚石因其优异的声、光、电、磁、热等特殊性能，作为锯切、磨削必 备产品广泛应用于硅片制造设备，下游旺盛需求促进工业金刚石订单同步上涨；且工业金 刚石-培育钻石产能分配存在“跷跷板效应”（市场对培育钻石需求量大，公司现有产能更多 向培育钻石倾斜，挤压工业金刚石产量，工业金刚石供不应求价格可能进一步上涨），我们 认为工业金刚石平均盈利能力有望向培育钻石看齐。

2.3.中南钻石：大颗粒培育钻市占率第一，技术创新力量雄厚

超硬材料板块由全资子公司中南钻石和两个全资孙公司郑州中南杰特和江西申田碳 素承担。

中南钻石：核心产品为超硬材料，包括工业人造金刚石和培育钻石的研发、生产、销售。

郑州中南杰特：以 CBN 产品为主，兼而生产中南金刚石微粉，中南金刚石破碎料。 全面系统拥有 CBN 科研生产自主核心技术，是中国最大的 CBN 生产制造和出口商之一。

江西申田碳素：专业生产合成人造金刚石的原料：高纯鳞片石墨粉，市场占有率超30%。 目前产品主要分为：人造金刚石用高纯鳞片石墨粉；石墨化加工提纯锂电池负极材料石墨 粉；石墨化加工提纯高纯细结构石墨（包括等静压石墨）；拥有 2 条高效的高温提纯石墨化 生产线，具备年产 8000 吨高温提纯、石墨化加工能力。

中南钻石是世界最大的超硬材料科研、生产基地。1）传统工业应用领域，主要产品 有工业金刚石、大尺度多晶金刚石、立方氮化硼、超硬复合材料、石墨制品等，已出口到 多达 40 多个国家和地区，产销量和市场占有率雄居全球第一；2）在消费领域，中兵红箭 成功实现了宝石级培育钻石的规模化生产，打破了国外巨头对钻石饰品领域主流原材料的 垄断；3）在金刚石功能化应用方面，已在高新技术等领域开展推广应用。

培育钻石产品制备技术达到了国际主流水平，以 HPHT 技术为主，掌握 CVD 技术。 公司采用 HPHT 打造 2-10 克拉的批量制备，而且掌握了“20-50 克拉培育金刚石单晶”合 成技术，达成 20-30 克拉培育钻石可批量化稳定生产，具备厘米级 CVD 晶种制备技术，增 高了国内 CVD 制备的“天花板”。

2.3.1.创新驱动公司发展，HPHT 法关键技术各个突破

中南钻石股份有限公司，原型为成立于 1981 年的河南中南机械厂，最初主要承担军品 生产国有企业，是国家“六五”期间重点军工企业，曾为我国国防建设做出过重要贡献。历 经“扭亏解困”阵痛，1998 年，企业把人造金刚石作为主业的发展之路。

2001 年，中南公司金刚石生产关键技术取得重大突破，试验成功粉末触媒合成芯柱制 造技术，中国乃至世界金刚石市场格局被打破。中国不仅不再需要进口国外金刚石，反而 成为全球最大的金刚石及其制品出口国。中南公司的迅速雄起标志着中国金刚石时代的来 临。

2016 年，公司“大颗粒”无色培育钻石项目即取得突破性进展；

2017 年公司“克拉级Ⅱa 型钻石研发项目”通过科技成果鉴定，进入饰品领域并实现销 售收入；

2018-2020 年，公司技术成熟度快速提升，2019 年 5 月，中南钻石大颗粒“首饰用彩色 钻石”取得重大突破，实现了宝石级培育钻石的规模化生产。公司已掌握“20-50 克拉培育 金刚石单晶”的合成技术, 目前已经可以实现 20-30 克拉培育钻石的批量化稳定生产，并且 主导建立了培育钻石分级、定级定价体系，行业内话语权不断提升。

2.3.2.大颗粒培育钻市占率第一，持续研发投入，技术行业领先

中南钻石是超硬材料行业龙头企业，技术力量雄厚，具有较强的科技创新能力及整合 创新能力，拥有超硬材料产品全流程技术优势，其主导产品工业金刚石产销量及市场占有 率连续多年稳居世界首位。从压机数量、产品品级（颜色、精度、大小）、培育钻石收入规 模和研发投入均居行业领先。

2000 年以来累累硕果：先后获国家认定企业技术中心、国家认可实验室，国家高新技 术企业、国家技术创新示范企业；获得专利授权 200 余项，其中发明专利 70 余项；“十三 五”期间，主持完成 2 项国家标准和１项行业标准的制定，参与完成 2 项行业标准的制定， 以标准建设引领行业健康发展。

重视人才梯队搭建，创建科技创新体系。以产、学、研合作开展自主创新，搭建了南 阳、郑州、江西、深圳“四地一体”科研创新平台，与清华、北理工、郑州三磨所等院校 和企业开展战略合作，建立高科技人才队伍。

实行多元化激励，破除创新体制机制障碍。通过深化改革，加快建立一套尊重知识、 尊重创新、尊重人才、体现价值的激励机制，让科技创新的活力和动力竞相迸发。公司制 定了科学技术奖励实施办法，设立了科技进步奖、技术创新奖等。公司每年对在科技创新 和技术进步中取得成果的项目进行评审，并对科技人员给予重奖。近 3 年来，通过改革创 新，中南钻石进一步制定了“基薪+项目津贴”、“基薪+新产品净利润提成”、“基薪+专项奖 励”机制等多元化激励模式。

大力度研发投入，科学化、灵活化调配资源，发挥公司效益最大化。2016 年以来达到 预定可使用状态的 5 个项目，截至 21H1，5 个项目已累计投入 10.90 亿。

南阳大颗粒钻石产品生产线建设项目和精密加工用高品级聚晶立方氮化硼复合片 （PCBN）、聚晶金刚石复合片（PCD）系列刀具材料产业化项目均系具备达纲生产能力但 实际未达纲生产：

1）中南钻石根据用户需求结构变化等情况，结合自身产品结构规划目标和自身技术水 平，利用项目具有柔性生产能力的特点，暂将大颗粒钻石产品生产线产能按照生产普通人 造金刚石产品需求统一调配，将全部用于生产人造金刚石产品。

2）目前复合片市场需求尚不足以支撑大规模量产，为规避风险中南钻石结合产品结构 规划目标和自身技术水平，利用项目具有柔性生产能力的特点，暂将复合片产品生产线富 余产能用于生产人造金刚石产品。

江西申田特种石墨（等静压）生产线项目已基本达到年产 3500 吨高纯石墨的生产能力， 能够完全满足和匹配当前中南钻石合成生产人造金刚石用高纯石墨及其它制品生产的需要。 为避免继续投入所带来的生产能力闲置风险，公司决定将该项目剩余资金用于新项目建设。

2019 年 10 月 10 日，董事会审议通过将其剩余募集本金用于中南钻石“年产 12 万克拉 高温高压法宝石级培育金刚石生产线建设项目”的建设。2022 年 1 月公司宣布中南钻石 12 万克拉培育金刚石项目建成。

2.3.3.强精细化运营，具备全流程技术优势，上下游延伸多轮驱动

设备环节：具备大型设备的设计生产能力，设备由公司设计后找厂家生产，中南钻石 掌握核心技术，在实际生产过程中的具体控制、设备运行等，包括工艺、原材料、各个参数设置等均具备优势。

原材料环节：拥有粉体芯柱生产基地和以石墨制品为中心的江西申田碳素制品生产基地。

生产工艺环节：公司通过技术进步、改进设备工装、加快原材料替代步伐，形成以技 术创新为主导的成本控制体系。公司从零部件、合成、后处理等各工序进行材料优化、组 件结构改进、合成工艺优化、后处理废品回收技术等方面降低材料消耗，提高人造金刚石 产出率，减少设备损坏率与维修费用。根据 2012 年《兵工财会--精细化管理在成本管理中 的应用》显示，通过改进设备工装，使合金顶锤万克拉锤耗由 1 公斤下降到 0.5 公斤，节 约成本 266 元，仅此一项，每年节约 1.2 亿元。

产成品环节：形成以金刚石镀覆为中心的耐高温钛膜超硬材料生产线，年产镀覆超硬 材料制品 5000 万克拉，为今后向机加工具方面深入和发展起了一个良好的开端。

切割打磨环节：拥有金刚石激光切割车间。

CVD 制备方法：拥有 CVD 实验室，公司积极布局 CVD 技术，2017 年即成功制备出 CVD 金刚石单晶和金刚石膜，目前 CVD 培育钻石制备技术已经达到国际主流水平。

布局下游培育钻石首饰零售，提高消费者对培育钻石的认知度和信任度。2019 年和 2020 年中南钻石两次亮相中国国际珠宝展，2019 年展出了 10-22 克拉无色、黄色、蓝色、 黑色毛坯，1-6 克拉无色、绿色、蓝色、粉色、红色、黑色等各色裸钻和数十件戒指、项链等饰品。2020 年携新注册商标 ZND 亮相中国国际珠宝展，展出自主设计的“情系军工、 青春年华甜蜜时光”两个培育钻石首饰系列；30 克拉及以上培育钻石无色毛坯，20 克拉及 以上黄色、蓝色培育钻石毛坯；D-E 色、VS-VVS 净度，10 克拉无色及 1 克拉以上绿色、 蓝色、粉色、红色裸钻产品。（报告来源：未来智库）

签约深圳知名珠宝设计师，以中南钻石公司“红色基因”文化背景为主基调，结合市 场终端消费需求，设计具有自主知识产权的套系产品。

建立线下与线上相结合的培育钻石营销模式。公司建立首饰用培育钻石推广平台，通 过、网上商城等网络平台进行中南钻石产品以及品牌宣传，向社会大众普及培 育钻石生产绿色环保的观念，2021 年 10 月 1 日，中南钻石位于郑州建业凯旋广场的培育 钻石体验店正式开业。

2.3.4.未来看点：调整产品结构，促进产业升级，迈向更多高新领域

2021 年中南钻石提出“百年中南”宏伟构想，向行业“金字塔尖” 攀登。一方面，公司 继续精耕细作现有主打产品，加大工业化与信息化融合力度，积极探索高效电子商务途径， 放眼国内外两个市场，追赶“互联网＋”的步伐，为客户提供便利化体验服务，树立全球 消费者首选品牌。另一方面，中南钻石将着眼全球价值链竞争，主动调整产品结构，促进 产业升级，按照“创新 2.0”思维，“团队＋创客＋合作”模式，在宝石级单晶、高性能氮化 硼、纳米超硬粉体、高纯石墨、石墨电极等新产品领域超前研发生产，储备技术，以“市场 驱动”为准则，努力拓展新业务、创造新需求。

3.特种装备：智能弹药稀缺标的，新增+演习消耗高增长

3.1．现代战争信息化重点攻击装备

智能弹药是指具有信息获取、目标识别和毁伤可控能力的弹药，可以自动搜索、探测、 捕获和攻击目标，并对所选定的目标进行最佳毁伤，主要包括反坦克导弹、制导弹药和灵 巧弹药，主要由导引头、战斗部、弹载计算机、组合导航装置、发动机、执行机构、引信、 电源组成。

全方位战略主动权凸显智能弹药地位，军队建设重要里程碑。从多场近代信息战争可 知，智能弹药以其优异作战性能，在战争防御攻击中重要性愈加凸显。我国现役弹药整体 技术实力处于国际领先地位，但装备配置数目较低，与美国等有较大差距。我国陆军及火 箭军配置的多款智能弹药构成强有力的攻击和防御体系，进一步表明导弹工业在我国军工 产业的重要性。

制导弹药：可分为制导炮弹、制导火箭两种。制导炮弹分为末制导炮弹及卫星制导炮 弹，与一般炮弹的主要差别为装有多种等制导系统和可供驱动的弹翼或尾舵等空气动力装 置，可在末段导弹上修正轨迹来更精准命中目标；制导火箭原理类似，常规火箭弹制导化 也已逐渐成为未来精确制导弹药的重要发展方向之一。

灵巧弹药：信息化作战终端产物，21 世纪战场必备。灵巧弹药主要包括末敏弹及智能 地雷、制导子弹药等。以末敏弹为代表的灵巧弹药又称“末端敏感弹药”，是一种能在弹道 末端探测出目标存在，并使战斗部朝目标方向爆炸的现代智能弹药，在现代信息化战场具 有作战距离远、命中概率高、毁灭效果好、效费比高和发射后不管等优点，新代际武器发 展必备方向。

末敏弹结构简单经济性突出，未来向多模复合探测方向发展。末敏弹与导弹的区别是 不能持续跟踪目标并主动控制和改变弹道向目标飞行，因此其结构比导弹和制导炮弹都简 单，经济性突出，可向常规炮弹一样使用。末敏弹由母弹（弹体、时间引信、抛射结构、 末敏子弹）及发射装药组成。综合考虑到末敏弹可靠性、小型化、灵活等作战需求，未来 末敏弹有望加强复合探测敏感器技术研发，强调其目标及背景特性数据库、信息融合及较 完善的识别算法方向发展。

导引头决定弹药执行力，电子系统占比有望不断提升。智能弹药主要由导引头、战斗 部、弹载计算机、电源、导航装置、发动机、壳体等构成，其中导弹的感官装置包括导引 头及组合导航装置，为导弹获取目标信息、提供指引和导向；弹载计算机是导弹的“大脑”， 向执行机构发出指令；所有组成部分有机结合，保证导弹实现多项功能并命中目标。随着 弹药智能化、电子信息化程度不断提升，未来其电子系统价值量占比有望进一步提升。

3.2. 智能弹药需求空间广阔，十四五有望迎接高峰

与普通传统弹药相比，新型智能弹药在缩短打击时间、提升战场效率、提高打击精度、 增强破坏性能等方面有着显著优势，同时附带损伤大幅降低，在现代信息化战场已经成为 现代装备的必备构成之一，具备广阔的发展空间。

20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上，导弹 便是精确制导弹药的主要类型之一，在今天世界各国军事力量中占据极其重要的位置。根 据不同的性能特点，导弹可有多种分类方式

我国智能弹药装备体系健全，性能世界领先。中国智能弹药从 20 世纪 50 年代起步， 经过从仿制到自主研发的过程，目前多项产品已经达到世界一流水平，未来智能化弹药有 望向提升作战系统信息化战争与对地精确打击体系、研发轻型多用途弹药/高速动能弹药/ 电子目标毁伤弹药/非直瞄发射弹药/高速发射弹药方向开发、提升新型气动/控制/结构一体 化新型技术、新材料及加工工艺方向发展。

“十四五”期间，随着新型武器装备的快速商量和“实战化训练”的消耗加剧，预计 智能弹药需求将会显著提升：

1、新型海、空武器装备快速放量带来的新机配套需求。从“十三五”开始，新型武 器平台（舰船、航空）持续上量，智能弹药作为武器平台的配套装备也需相应增加。且相 对于武器平台的增长，智能弹药作为武器平台上的一种“消耗品”，需要有相应储备，从而 带来更大的需求。

2、实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。2014 年 3 月，军委印发《关 于提高军事训练实战化水平的意见》，首提“训练实战化”。此后，军委等又多次强调 “聚焦备战打仗”“实战化训练”。“实战化”已经是目前我国事训练的指导思想。“实战化 训练”将带来弹药消耗的加剧：

2019 年 2 月，解放军报报导：东部战区某旅“2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分 别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。”

2021 年 6 月，国防部新闻发言人表示：2021 年上半年“各部队开训即掀起练兵 热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹 药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大，部队训练质效稳中有升。”

基于以上，我们认为，“十四五”期间或将逐渐迎来智能弹药求增长的高峰，未来多 款产品有望超行业增速上涨。

3.3. A 股稀缺弹药标的，有望持续受益陆军弹药需求高增长

高壁垒奠定公司多项先发优势。智能弹药技术难度高、安全要求、涉密程度高，在技 术、资质及先入等多项壁垒上有较高要求：

特种装备部分：

资质壁垒：智能弹药属于我国特种防务产品，涉及国家安全，具备强破坏性及高杀伤 力，在研制、生产、供应链、储存、使用等方面有极高要求，仅有极少数具备军工“四证” 企业有资格承接国家特定生产研发任务；

先入壁垒：公司具备多年智能弹药研发生产技术经验，在智能弹药行业具备雄厚的股 东资源及丰富的案例积累，在武器供应、产品升级、技术改进及备品备件采购上长期与合 作单位保持良好关系，后续有望持续受益于智能弹药订单增加。

防务资产整合注入，高技术实力、多市场需求、强股东背景共促公司业绩上升。2016 年，公司通过发行股份+支付现金方式收购兵器集团下属北方红阳、北方红宇、红宇专汽、 北方向东、北方滨海、江机特种六家公司 100%股权，成功注入防务装备相关资产，具备 大口径炮弹、智能弹药、导弹火箭弹等研发生产能力，成为兵器集团下属专业弹药上市平 台，A 股稀缺防务标的。综合考虑公司自身强研发技术实力，智能弹药随新增列装+实战 演练频率提升带来的消耗大幅增长，公司受到兵器集团的重点支持及资源倾斜，多重利好 共促公司业绩上涨。

中兵集团重点弹药上市平台，有望持续受益陆军弹药需求+特种装备定价机制改革完 善高增长。公司立足于特种装备产品领域，具有多种产品科研试验设计条件，具备国家多 个重点型号产品的研发和批量生产能力，现有研发技术及产能能够满足不同产品的生产要 求，处于国内先进水平； 随着我国军品采购定价机制的不断完善改进落地，智能弹药后期 定价有望不断优化，公司智能弹药产品作为核心特种装备品类之一，我们预期公司特种装 备业务盈利能力有望改善，毛利率进一步提升。

4.专用车及汽车零部件：军民结合，稳健发展

专用车及汽车零部件板块由红宇专汽、北方滨海、银河动力三个全资子公司承担。

红宇专汽主要产品是冷藏保温汽车、爆破器材运输车、厢式运输车、军用方舱等多个 系列产品；北方滨海的主要产品是汽车轴类零部件科研和制造；银河动力的主要产品是缸 套、活塞等内燃机配件。

中兵红箭股份有限公司的前身为成都配件厂，始建于 1965 年，由前上海大中华汽车材 料制造厂和上海宝昌活塞厂内迁与成都柴油机厂合并组建而成（银河动力）。2016 年上市 公司通过发行股份及支付现金的方式向豫西工业集团购买其持有的红宇专汽 100%股权； 向山东工业集团购买其持有的北方滨海 100%股权。

红宇专汽为军民结合型企业，是河南省高新技术企业。主要从事冷藏保温汽车、爆破 器材运输车、医疗废物转运车、配套军用方舱等系列产品的研发、制造与销售，其爆破器 材运输车市场占有率位居全国第一，冷藏保温车市场占有率位居全国前列。

2018 年公司完成了易燃气体、液体、固体厢式运输车系列产品的开发，为公司主营收 入注入了新的增长点;完成了新能源厢式车 PP 蜂窝复合板车厢、钢结构车厢等系列产品的 设计开发工作，满足了新能源车市场需求。突破和掌握冷藏车生产和制造中多项关键技术， 填补了国内空白，进一步提升了公司自主创新能力。通过产品研制，对各部件的性能原理 及改进方法等进行研究，产品总体技术、试验测试及仿真技术等均在各领域处于领先地位。 在冷藏车关重部件技术方面，通过深入研究，研制出新型结构复合板，应用于冷藏车产品 中;突破了冷藏车制造中的关键技术，产品性能水平有了极大提升。

北方滨海秉持“国际化、大客户、名配角”的发展理念推动高质量发展，围绕商用车 零部件的科研和制造，聚焦全球顶级挂车企业，不断加强技术、品牌、质量、服务能力， 广泛开展技术交流、信息共享和对接配套，在打造国内厢式挂车零部件生产检测基地方面不断取得进展。

银河动力拥有优秀的管理和技术团队，具备较强的行业产品研发制造能力和技术保障 能力。在传统的缸套、活塞等内燃机配件产品的基础上，近年来在产业转型升级等方面取 得了长足的进步，军用发动机缸套活塞和光束军刀产品的开发和推广应用，为公司实现转 型升级奠定了坚实基础。

5.盈利预测与投资分析

5.1.关键假设

超硬材料业务关键假设：

受益于培育钻石行业渗透率较低，在饰品领域对于天然钻石替代和新需求场景方面， 应用前景广阔，培育钻石行业增长确定。高温高压法的技术稳定性高、生产成本较低，使 得其更为适合饰品领域应用，公司在培育钻行业处于龙头地位，技术领先、产能高、产能 增长确定性强，具有明显的规模和成本优势，未来有望持续受益于行业扩容。

公司生产工业金刚石广泛应用于建材石材、装备制造、汽车制造、家用电器、清洁能 源、勘探采掘、消费电子、半导体等领域，其主要产品工业金刚石、大尺度多晶金刚石、 立方氮化硼、超硬复合材料、石墨制品等，已出口到多达 40 多个国家和地区，产销量和市 场占有率雄居全球第一；2021 年受疫情影响，公司出货量低于其年总产能，后期随着生产经营的有序恢复开展，公司超硬材料业务有望超预期上涨。

主要业绩驱动：下游半导体、消费电子、汽车制造领域对工业金刚石需求旺盛，培育 钻石产品在传统首饰/非婚装饰上市场接受度提升，综合考虑公司产能及在手订单情况，预 计 2021-2013 年超硬材料领域收入分别为 25 亿、32 亿、41 亿，复合增速 28%。

特种装备业务关键假设：

公司作为智能弹药 A 股稀缺标的，背靠核心兵器研发生产集团---中国兵器工业集团有 限公司，未来有望受益于我国新增智能弹药列装+实战演练频率提升带来的消耗共促需求增长，随着智能弹药技术不断升级迭代，新代际弹药产品价值量有望进一步上涨。公司技术壁垒高，赛道卡位强，资质背景雄厚，产能充分，长期有望全方位受益于兵器工业集团需求量增长与我国军队智能弹药采购。

随着我国军品采购定价机制的不断完善改进落地，智能弹药后期定价有望不断优化， 公司智能弹药产品作为核心特种装备品类之一，我们预期公司特种装备业务盈利能力有望 改善，毛利率进一步提升；该部分业务短期内因生产规划等因素放量较缓慢。

主要业绩驱动：实战演练频率提升促进智能弹药需求上涨，军队列装备货量上涨，军 品定价改善促进毛利率提升；综合考虑公司生产经营情况及在手订单，预计 2021-2023 年 公司特种装备业务收入分别为 42、48、55 亿元，复合增速 13%。

汽车业务相关假设：

红宇专汽爆破器材运输车市场占有率位居全国第一，冷藏保温车市场占有率位居全国 前列；北方滨海在打造国内厢式挂车零部件生产检测基地方面不断取得进展；银河动力军 用发动机缸套活塞和光束军刀产品的开发和推广应用，成为支撑企业结构调整和转型发展 新的增长点。

主要业绩驱动：汽车下游需求稳健，公司产品市占率稳定，订单情况良好。综合考虑 公司产能及在手订单情况，预计公司 2021-2023 年汽车业务收入分别为 7.6/8.0/8.4 亿元， 复合增速 5%。

综上，公司 2021-2023 年总收入预计 75、88、104 亿，同比增长 15%、18%、17%， 复合增速 17%。

5.2.投资分析

公司主营超硬材料及特种装备，其超硬材料作为我国头部生产供应商，考虑到公司产 能优势及下游市场需求，未来有望显著受益于高端制造原材料需求及消费市场钻石需求， 公司预计 2021-2023 年收入 75/88/104 亿元，增速分别为 15%/18%/17%，归母净利润 4.8/10.4/13.6 亿，增速分别为 76%、115%、30%，PE 为 57/27/20 倍。

超硬材料部分：

公司超硬材料业务主营培育钻石及工业金刚石，同类可比超硬材料公司、力量钻石、 沃尔德、新劲刚估值如下。公司作为超硬材料业务龙头，其产品自 2001 年突破关键技术后， 中国乃至世界金刚石市场格局被打破。中国不仅不再需要进口国外金刚石，反而成为全球 最大的金刚石及其制品出口国。中南公司的迅速雄起标志着中国金刚石时代的来临。 公司 产能充分，在手订单饱满，发展前景良好业绩有望充分兑现。

特种装备部分：

公司特种装备主营智能弹药及配套，作为兵器集团下属稀缺弹药上市平台，其战略地位及弹药价值凸显；弹药作为军工行业“耗材”且陆军作为我军第一大军种，未来随实战演习及武器列装有望加速放量，公司存在放量+规模效应提升利润水平的双重利好逻辑。

底层技术雄厚，博众精工：3C自动化设备龙头，再攀锂电设备最高峰

1 智能化生产解决方案领域行业领军企业

博众精工主要从事自动化设备、自动化柔性生产线、自动化关键零部件以及工装夹（治）具等产品的研发生产，业务涵盖消费电子、新能源等行业领域。

博众精工作为技术驱动型企业，经过十余年的技术沉淀，研发实力、交付能力、服务客户的能力不断提升，积累了较为优良的口碑，已成为国内智能化生产解决方案领域的行业领军企业之一，获得了国家认定企业技术中心、国家级工业设计中心、国家制造业单项冠军产品（3C 电子产品整机装配生产设备）、国家知识产权优势企业、国家两化融合管理体系贯标试点企业、国家服务型制造示范平台等多项荣誉。

公司产品可分为自动化设备（线）、治具类产品和核心零部件等三大类。

其中，自动化设备（线）是公司主要业务，包括自动化检测设备、自动化组装设备、自动化柔性生产线等，可执行对来料尺寸、外观、功能等进行高精度快速检测，对产品的零部件进行装配、贴合、覆膜、包装等多种自动化操作，能够有效提高客户生产效率。

根据公司 2021 年业绩快报，公司 2021 年营收规模 38.3 亿元，归属母公司净利润 1.9 亿元。

我们从 2020 年度营收占比来看，消费电子设备最高，达到 79.3%；从 2020 年度毛利结构看，消费电子设备占比也是最高，达到 88.8%。

2017 年到 2021 年，公司营业收入从 19.9 亿元增长至 38.3 亿元，复合增长率为 17.8%； 归属母公司净利润从 8038 万元增长至 1.9 亿元，其中 2017 年公司利润规模有较大波动主要受股权激励费用摊销影响。

根据公司 2021 年业绩快报，2021 年公司营收规模达到 38.3 亿 元，同比增长 47.4%；归属母公司净利润为 1.9 亿元，同比下滑 19.1%。

公司下游应用领域需求旺盛，公司在各应用领域采取的拓展战略成效显著，公司营收规模取得快速增长，但是受人力成本、原材料成本上涨以及新能源等领域前期投入增加的影响，公司归属母公司净利润同比下滑。

公司毛利率较高，通常都能维持在40%以上。

公司下游应用领域主要为消费电子，主要客户为苹果公司，苹果是消费电子领域绝对龙头企业，其盈利能力高，支撑其进行持续的自动化生产设备投入，同时，苹果公司对设备供应商的生产工艺、产品精密度等要求位居行业前列，能提供较为优厚的价格条件。

公司净利率波动较大，主要受毛利率、费用率波动影响。

公司实际控制人为吕绍林、程彩霞夫妇，其通过乔岳投资及苏州众二多个员工持股平台直接和间接控制的公司股份比例合计为 81.7%。此外，公司通过苏州众七、苏州众八、苏州众六等多个员工持股平台绑定核心员工利益。

2 新能源、半导体设备及机器视觉发展空间巨大

2.1 新能源、半导体设备及机器视觉发展空间巨大

公司是自动化设备生产商，属于智能装备制造业。

智能装备制造业上游为关键零部件，包括精密减速机、伺服系统及机器人控制器等核心部件；中游为工业机器人本体；下游为自动化设备。自动化设备生产商主要面向终端用户及市场应用，根据不同的应用场景和用途并根据客户的需求针对性地进行系统集成和软件二次开发，为客户提供完整的智能化生产解决方案。

自动化设备的下游应用主要包括消费电子产品制造业、汽车及其零部件制造业、医疗器械制造业、机械设备制造业和仓储物流等。

在智能装备制造产业链中，自动化设备生产商也被称为工业自动化系统集成商，处于整 个工业机器人及自动化的下游应用端。

全球工业自动化市场规模超万亿，国内市场超 1800 亿。

根据美国市场研究公司 Transparency Market Research 的数据显示，2018 年全球工业自动化市场规模为 2272.9 亿美元，预计 2018-2027 年全球工业自动化市场规模年均复合增速将达 7.6%，到 2027 年底，全球工业自动化市场的价值预计将达到 4380.8 亿美元。

随着 “中国制造 2025”战略的提出，我国自动化设备行业迎来重要的发展机遇。根据中国工控 网《中国自动化及智能制造市场白皮书》数据显示，我国自动化及工业控制市场规模已经从 2009 年的 1060 亿元增长至 2019 年的 1865 亿元，年均复合增速为 5.8%。

随着国内人口红利衰退，制造类企业用工成本快速上升，机器换人仍是未来长期发展趋势，自动化设备的需求仍会持续提升。

从国家政策层面看，自动化装备是为国民经济各行业提供技术装备的战略性产业，是先进制造业的基础，是国家大力鼓励扶持的行业。

根据国家“十四五”智能制造发展规划，国家将进一步加大对制造业智能制造的支持力度，实现制造业的转型升级和企业的进化，从智能装备这个行业供给端看，2025 年目标是智能制造装备行业技术水平和市场竞争力显著提升，国内市场满足率超过 70%，主营业务收入超 50 亿元的系统解决方案供应商达到 10 家以上。

公司的自动化设备主要用于智能手机、平板电脑、TWS 蓝牙耳机、智能手表等消费电 子产品的组装和检测，产品主要服务于苹果公司等消费电子领域的大型厂商。

从下游的消费电子行业来看，其固定资产投资额稳步增长。

消费电子产品具有加工工艺精细、技术要求高、更新速度快、需要持续创新等特点，一款消费电子产品的生命周期通常不超过 12个月，产品的快速更新换代直接影响到消费电子产品制造业生产设备的更新速度，提高了该行业固定资产投资的更新频率。

根据国家统计局数据，我国电子信息产业固定资产 投资完成额由 2008年的 3527.8亿元增长至 2020年的 30613.6亿元，年均复合增速为 19.7%。

从公司最大的消费电子类客户苹果公司及其产业链来看，iPhone 和 iPad 等产品出货量稳定增长，且每一代产品的更新，都会有功能、性能等方面的较大变化，每次产品迭代会带来苹果和其产业链公司对自动化设备进行大规模采购；例如最新的 iPad Pro 搭载了全新 Mini-LED 屏幕，未来笔记本电脑产品也有望搭载 Mini-LED 屏幕，据 Arizton 预计，2024 年全球 Mini/Micro-LED 市场规模达到 23.2 亿美元，2018-2024 年复合增长率达到 147.9%，预计拉动固晶机为代表的产品 10亿元以上的需求增量。

此外苹果产业链也不断推出新产品， 比如 2015 年推出的智能手表、2016 年推出的无线耳机等，明年预计苹果公司将推出 MR（Mixed-Reality）头戴显示设备，都会拉动苹果产业链对设备的大量采购。

根据我们草根调研的结果，苹果产业链组装测试的设备需求每年在 100-200 亿元。新能源业务是公司的第二主业，主要包括锂电池制造标准设备和智能充换电设备。动力电池行业受新能源汽车行业的快速发展而高速扩张，锂电池设备也将受益于宁德时代、LG 化学等动力电池龙头企业的军备竞赛；根据 SNE Research 披露，2020 年全球动力电池出 货量达到 213GWh，2025 年出货量预计达到 1400GWh，2030 年达 3500GWh，假设单 GWh 投资为 2 亿元和现有的产能利用率不变，则预计 2021-2025 年新增动力锂电池设备需求约为 3700 亿左右，再考虑设备更新需求和消费电子、二轮车等其他电池需求，预计锂电池设备 年均需求在 1000 亿左右。

智能换电站领域，今年 8 月，蔚来汽车宣称其全国换电站数量达到 400 座。除了蔚来以外，吉利、北汽等企业也已经积极投入换电站建设领域。国家政策层面，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》明确提出“鼓励开展换电模式应用”，确认换电和充电并列的地位。到 2025 年，蔚来计划在全球实现超过 4000 座换电站的部署，即未来 5 年将新增 3600 座换电站，按照蔚来换电站 50%市占率和单个换电站 200 万设备投资额算，带来的换电站设备领域新增需求在 144 亿元左右。 公司的另一布局方向是半导体前道测试领域。

根据 Semi 统计，2020 年全球半导体设备销售额达到创纪录的 712 亿美金，预计 2025 年行业规模达到 1083 亿美金，半导体前道测试设备一般占半导体设备支出 13%左右，据此测算，2025 年全球半导体前道测试设备市场规模达 140.8 亿美金。目前半导体前道测试设备领域被科磊（KLA）公司高度垄断，国产化率很低。

公司的核心零部件业务主要在子公司苏州灵猴机器人旗下，涵盖机器视觉、运动控制等领域，其中机器视觉是公司的发力重点。机器视觉诞生仅半个多世纪，但是发展迅速，下游分布非常广泛，汽车、食品包装、制药、3C 等领域是主要的应用场景。

根据 Markets and Markets 统计数据，2020 年全球机器视觉市场规模约 96 亿美元，近十年增速稳定在 12%， 并预测 2025 年市场规模达到 130 亿美元。我国机器视觉行业起步较晚，但是随着全球制造 中心向中国转移，已经成为全球第三大机器视觉应用领域市场。

GGII 数据显示，2019 年中 国机器视觉市场规模 65.5 亿元，2014-2019 年复合增长率 28.4%，到 2023 年市场规模达到 155.6 亿元。

2.2 外资占据主导地位，国内厂商迅速崛起

外资厂商占据主导地位，国内厂商迅速崛起。

长期以来，外资厂商凭借其技术优势在我 国自动化设备行业中占有主导地位。

为应对日渐成熟的国内厂商发起的挑战，以西门子 （Siemens Ltd）、ABB（Asea Brown Boveri Ltd）、库卡（KUKA）、发那科（FANUC）、 安川电机（YASKAWA）为代表的国外厂商开始强化在国内市场的布局。

但随着经验的积累和产业政策的支持，我国自动化设备制造业的发展深度和广度逐步提升，以自动化成套生产线、智能控制系统、工业机器人、新型传感器为代表的智能装备产业体系初步形成，一批具有自主知识产权的重大智能装备实现突破。目前，我国国内企业已经能生产大部分中低端自动化设备，基本满足电子、汽车、工程机械、物流仓储等领域对中低端自动化设备的需求。

同时，国内还涌现了以公司为代表的少数具有较强竞争力的大型自动化设备制造企业，它们 拥有自主知识产权和自动化设备制造能力，能够独立研发自动化设备高端产品，产品性能和 技术水平与国外同类产品相近，部分产品的核心技术已经达到国际先进水平。

随着未来行业竞争的进一步加剧和行业整合的展开，预计自动化设备行业的行业集中度将逐渐提高，掌握核心技术资源、综合服务能力的厂商将有较大机会从竞争中胜出。

3 研发实力构筑竞争优势，新能源将成为第二增长极

3.1 消费电子产品毛利率水平较高，新能源等新业务占比提升

公司产品主要应用于消费电子、新能源、汽车、家电等行业，其中消费电子行业收入占比较高，报告期内分别为 93.4%、85.4%、86.3%、79.3%和 78.8%，是公司收入的核心部分。

报告期内，公司产品应用于消费电子行业的销售收入波动，主要系受客户苹果公司订单量波动的影响。

总体上来说，消费电子行业对自动化装备有巨大需求，消费电子制造业仍是对工业机器人及自动化设备应用最广泛的领域之一，消费电子产品具有加工工艺精细、技术要求高、更新速度快、需要持续创新等特点，消费者对电子产品“喜新厌旧”的速度较快，整个行业固定资产投资增速较快且有持续性，消费电子制造业的自动化设备应用和升级有广阔持续的市场需求。

在消费电子领域做深、做强的基础上，公司积极开拓更多新的应用领域。

目前已取得较好成效。报告期内，公司新能源和其他应用领域的收入占主营业务收入的比例分别为 6.6%、14.6%、13.7%、20.7%和 21.2%，处于不断提升的趋势中，公司通过在消费电子领域的技术积累，不断加深对于自动化技术的研发投入和理解，快速切入其他应用领域，积累了一大批非消费电子领域的优质客户，比如蔚来汽车、ATL 等。

从分行业的毛利率水平看，公司的主营业务消费电子行业项目的毛利率水平最高，主要原因包括：消费电子产品有迭代速度快、持续创新能力要求高、产品销售规模大、加工工艺精细等特点，消费电子领域对自动化装备需求量较大。

同时，消费电子领域竞争激烈，客户对设备往往在生产工艺、精密度、稳定性等多个方面提出较高的要求，高技术附加值的特点使其愿意给予自动化设备制造商较好的利润空间；此外公司的主要客户苹果公司，其自身盈利水平高，对自动化设备投入大，其对供应商的生产工艺、精密度要求也是行业前列，因此其设备商利润空间大。

公司在新能源等新进入领域毛利率水平低，原因包括：新能源等应用领域的竞争较为激烈，终端厂商对成本的管控较为严格；自动化设备产品通常为定制化产品，需要建立在对下游客户需求深入理解的基础之上，而新能源等领域属于公司新开拓的业务领域，部分项目需要采用新工艺、新技术、新方法，前期设计投入及后期安装调试成本等均会相应增加，使得项目成本随之增长；为了切入某应用领域及切入供应商体系，公司对于某些战略性客户以及具有市场前瞻性的新应用领域，会进行适当的价格让利。

3.2 强大的研发能力是公司最主要的竞争优势

强大的技术研发能力是公司最主要的竞争优势。

公司是一家高度重视技术储备及研发投入的科技创新企业，2020 年公司研发投入达到 3.7 亿元，研发投入占比 14.3%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司取得 1904 项专利，其中包含 885 项发明专利。

凭借较为雄厚的技术储备，公司逐步建立了产品的技术优势，树立了良好的行业口碑。

公司技术研发优势主要包括以下三个方面：

第一，行业有竞争力的产品研发设计和定制化生产、响应能力。

公司所处行业具有定制化特点，产品需完全按照客户需求进行设计和生产。

同时，自动化生产设备产品用于下游客户终端产品的零组件生产及整机组装生产过程中，设备是否能够满足客户需求、是否能够按照交期足量提供、是否能够快速响应设备问题以及设备自身的稳定性、可靠性等直接影响了下游客户的产品质量和出货周期。

在研发设计团队方面，公司建立了全面的人才引进制度和研发激励机制，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已拥有一支高素质的硬件、软件和机械工程研发团队，技术及研发人员总数达 1576 人，占公司员工总数 33.23%。强大的研发团队，保障了公司能理解下游客户的要求、对客户的需求作出迅速的响应。

第二，公司有丰富的技术储备。

首先，公司在工业自动化底层技术积累深厚，包括精密机械设计、精密运动控制、机器视觉、核心算法以及完善的测试技术等，其中，精密机械设计方面公司运用了先进设计制造技术理论与方法，拥有完善的建模及仿真技术，可以实现产品智能化的设计与制造；公司还掌握精密运动控制、驱动技术，拥有自主研发硬件平台，并掌握相关的核心算法；机器视觉方面，公司拥有相机、工业镜头、光源及 2D\3D 软件平台并自主研发了相关核心算法；工业机器人方面，公司拥有具备自主知识产权的精密机械、控制器及软件平台，并具有相关核心算法及定制开发能力。此外，公司积累了完善的测试方法及测试能力，有效的保证了产品的稳定性、可靠性。

其次，公司提前布局工业机器人本体及核心零部件等上游领域。在机械、电控、机器视觉等方面持续投入，在运动控制底层算法、伺服算法、视觉软件算法、电机设计仿真、运动控制及驱动硬件平台、工业镜头及光源设计、机器人控制及软件开发方面取得了一定突破。公司的工业机器人、直线电机、运动控制器、伺服驱动器、视觉系统的工业镜头、工业光源等产品均已经过重要客户使用评估、检验并在公司自身设备上已大量使用，同时，报告期内还实现了一定对外销售。

第三，公司有充足的行业应用经验，具备提供整体解决方案的能力。

公司深耕自动化设备行业多年，深入了解下游客户的需求，能够以客户需求为出发点进行技术研发和产品设计，其技术成果的针对性和实用性更强，因此可以顺利实现产业化应用。

先进技术成果的产业化应用一方面提高了公司产品的质量，另一方面也为控制产品成本做出了贡献，使得公司能够在竞争中取得技术优势和价格优势，从而赢得客户的青睐。

此外，公司经过多年积累，在客户资源、售后服务、智能控制、品牌等方面也已经建立起一定的优势。

3.3 消费电子做深做强，新能源将成为第二增长极

消费电子是公司的核心业务领域，公司在消费电子领域的发展目标是做深做强，实现稳步增长。

在消费电子行业，公司与客户在前沿技术和产品开发上深度绑定，专注于精密组装、精密检测、精密量测、精密 Bonding 等领域，主要为客户提供精密组装设备（线）、精密量测设备、精密 Bonding 设备、精密检测设备等。

从消费电子终端产品维度看，公司的设备目前不仅应用于智能手机产品，而且已经几乎覆盖包括手机、平板电脑、TWS 蓝牙耳机、智能手表、笔记本电脑、智能音箱等在内的全系列终端产品，公司正沿着消费电子产业链的横向维度全面延伸自身业务范围。

从消费电子产业链生产环节维度看，公司的设备目前不仅可以应用于终端的整机组装与测试环节，而且已经纵向延伸至前端零部件、模组段的组装、检测、量测、测试等环节，例如摄像头模组、笔记本外壳、电池、屏幕 MiniLED 等高精度模组的组装与检测，公司正从产业链的纵向维度不断提升自身的竞争优势。

新能源是公司的重要战略业务领域，公司在新能源领域的发展目标是做专做精，实现高速增长。在新能源行业，公司主要为客户提供注液机、模组/PACK 自动化生产线等锂电池制造标准设备，以及智能充换电站等设备。

公司力争使新能源领域业务成为公司第二个增长极。

在锂电池制造标准设备领域，公司主要为客户提供注液机、模组/PACK 自动化生产线等设备。注液机设备包括软包注液机和铝壳注液机两大种类，设备注液稳定、运行效率高、运行精度高、功能齐全。

模组/PACK 自动化生产线适用于锂电池由单机组装为模块/PACK 这 一过程，设备主要由电芯处理段、电芯堆叠段、激光焊接段、模组涂胶入壳段、装配段等组成，设备能尽量减少人工参与，提高生产效率，保证产品生产的一致性，稳定产品质量。

智能充换电站设备领域，换电模式解决了充电时间较长、安全性较差等新能源车辆的痛点问题，得到了国家政策的支持。车电分离模式是新能源行业新的业务模式，正迅速得到市场参与主体的认可和监管部门的支持，车电分离模式适用于出租车、网约车、专线运输车辆等具有耗电高、电池利用率高的业务场景，也适用于高端新能源车市场，而换电模式为车电分离模式的实现提供了基础。

公司在 2018 年进入充换电站领域，为率先提出换电模式的蔚来汽车提供全自动充换电站，在充换电站领域具有先发优势。

公司在关键零部件方面的布局围绕机器视觉软硬件系统展开，包括 3D 智能相机、超高分辨率相机、光源、镜头、伺服驱动、直线电机、机械手臂及相应软件系统，这也是公司“二次创业”规划中的主要发展目标之一。

目前公司在光学系统、运动平台软硬件系统、深度学习 AI 软件、超高速高分辨率成像、自动对焦和 3D 成像等方面已经具有深厚的技术积累和丰富的应用经验。

公司基于机器视觉系统的 AOI 光学检测设备和量测设备已进入消费电子、新能源、半导体等应用领域。

在半导体领域，目前公司正在进行光伏硅片检测设备、晶圆外观缺陷检测设备、芯片封装缺陷检测设备的研发。

截止 2021 年 6 月 30 日，公司披露的 29 个在研项目中，有 15 个在研项目与消费电子相关，6 个项目与新能源相关，5 个项目与机器视觉为代表的核心零部件板块相关，4 个项目与半导体项目相关。

在研项目的构成凸显了公司在研发资源投放上的侧重点，期待未来几 年公司在消费电子、新能源、核心零部件和半导体等领域结出丰硕成果。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司在消费电子领域将继续发挥竞争优势，预计消费电子业务 2021-2023 年新增订单分别为 35 亿、33 亿、37 亿，营收规模分别为 29 亿（+41%）、33.4 亿（+15%）、38.4 亿（+15%），随着上游原材料价格上涨压力趋缓、聚焦高毛利业务、以及公司与下游客户年度的价格协商，预计毛利率有一定回暖，分别为 35%、40%、40%；

假设 2：公司聚集核心资源向新能源领域拓展，预计新能源领域业务 2021-2023 年新增 订单规模为 7 亿、13 亿、22 亿，营收规模分别为 4.5 亿（+130%）、13 亿（+189%）、20.8 亿（+60%），随着规模效应显现，毛利率将逐年提升，分别为 20%、25%、25%；

假设 3：公司在半导体设备领域亦有较多资源投放，且由于基数较低，半导体设备业务未来三年有快速增长，2021-2023 年营收规模分别为 3000 万、7000 万（+133%）、1.2 亿（+71%），该业务毛利率相对较高，维持在 45%；

假设 4：公司的其他业务中核心零部件业务发展较快，也是公司核心业务之一，未来三年有快速增长，2021-2023 年营收规模分别为 4.5 亿（+31%）、5.6 亿（+25%）、7亿（+25%）， 随着公司战略重新聚焦以及收缩亏损业务，毛利率预计维持在较高水平，分别为 34%、34%、 34%。

基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取四家工业自动化设备公司作为可比公司，2021 年四家公司平均 PE 为 64 倍，2022 年平均 PE 为 28 倍，2023 年平均 PE 为 20 倍。

预计公司 2021-2023 年归属母公司净利润分别为 1.9 亿、4.6 亿、6 亿元，对应 PE 为 64/27/21 倍。

基于公司深厚的技术积累、优秀的综合实力及未来三年 35.9%的复合业绩增速，我们给予公司 2022 年 35 倍估值，对应 PEG 为 0.97 倍，目标价 39.90 元。

5 风险提示

对苹果产业链依赖的风险，市场竞争加剧，新产品新客户开发不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

掘金矿山资源开发，金诚信：立足自身优势，形成矿服和资源双驱动

一、多年积淀，形成矿服和资源双轮驱动新格局

1.1 发展历程：深耕矿山基建+开采服务，纵向延伸矿山资源开发20余年

专业矿山开发服务商。

公司自1997年成立至今，主营采矿运营管理、矿山工程建设及矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务业务，服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等，是国内矿山行业最早通过质量、环境职业健康安全管理体系认证的企业之一。

公司的发展历程主要可以分为 5 个阶段。

1）创立：改制民营性质，首次承接海外项目（1997-2000年）。公司建立于 1997 年，于 1999 年转变为民营性质，新董事会选举王先成为公司董事长。2000年公司承接我国在海外第一个大型有色金属项目——中色非洲矿业有限公司赞比亚谦比希项目的矿山工程建设和采矿运营管理业务。

2）成长：大力拓展国内矿山服务业务（2001-2005 年）。2002年，公司大举进军我国西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目部；2004年，公司矿山工程施工总承包资质晋升为壹级；2005年，取得对外承包工程经营资格证书。

3）发展：合作大型矿企，拓展海外市场（2006-2010 年）。2007年，公司承接中国环球新技术进出口有限公司投资的塔吉克斯坦派—布拉克项目基本建设；2008年承接中农钾肥有限公司投资的老挝钾盐矿建设工程；2010年，云南昆明、北京密云、湖北大冶、赞比亚谦比希等四大矿山大型无轨设备维修保养储备基地相继建立并投入使用。

4）壮大：提升技术水准，增强核心竞争力（2011-2015年）。公司在这个阶段通过设立研发中心、收购工程设计院、聘请知名专家等方式提升公司的研发能力。公司于2015年 6 月底在上交所上市，进一步扩大公司的影响力和竞争力。

5）转型：依托丰富从业经验及业内领先技术，正式进军矿山资源开发领域（2016-至今）。

2019年开始，公司先后取得贵州两岔河矿业、Dikulushi、San Matias、Lonshi 项目的采矿权及股权，开始布局铜矿、磷矿、金银矿在内的矿山资源。

图表 1：公司历史沿革

2019 年开始布局矿山资源业务，“服务+资源”双轮驱动。公司深度布局矿业产业链中游 20 余年，在矿山设计研究、矿山基础设施建设、矿山采矿运营领域积累了大量的从业经验和领先的技术实力。2019 年开始，公司陆续取得了国内外多个矿山采矿权及股权，正式转型矿商。

1.2 股权结构：矿山开采世家王先成家族为实控人

公司控股股东为金诚信集团有限公司，当前持股比例约 40.83%。

金诚信集团有限公司自 1997 年成立以来从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务，之后于 2010 年 8 月将其拥有的与采矿运营管理和矿山工程建设相关的全部经营性资产和负债通过增资及出售的方式注入本公司。

金诚信集团有限公司受王先成家族控股，是公司的实际控制人，王先成家族持有金诚信集团的股权比例为 94.75%，合计对公司控制 41.77%。控股股东董事长为王先成，合计控制比例约为 16.46%。

王先成家族具备长期从事矿山开发业务的经验，控股股东董事长王先成是原国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究项目”领导小组成员，在矿山开发服务领域积累了丰富的专业知识和项目运作经验。

1.3 经营表现：海外业务高增，矿山服务贡献超 95%业绩

公司秉持“矿山开发服务+资源开发”双轮驱动战略，营收业绩稳步增长。

2021年三季报显示，2021年前三季度公司营收达 32.77 亿元，同比上升 18.30%，归母净利润为 3.52 亿元，同比上升 27.79%；2017-2020 年营业收入的复合增速为 16.55%，归母净利润 CAGR 达 21.20%，营收和业绩稳定高速增长。

1）按业务内容拆分：矿服暂为贡献主体

公司营收与利润主要来源于矿山工程建设与采矿运营管理。

根据2020年年报披露，公司在矿山工程建设业务的收入为 18.58 亿元，贡献公司营业总收入的48.10%，采矿运营管理的收入为 18.53 亿元，营收占比达47.96%；毛利构成方面，2020年公司矿山工程建设与采矿运营管理的毛利分别为5.50亿元与5.04亿元，占总毛利的50.55%与46.28%。

矿山工程建设、采矿运营管理合计贡献超95%营收业绩。当然，随着资源开发业务的推进，这一利润结构也将不断改变。

图表 6：2020 年公司营收结构 图表 7：2020 年公司毛利结构

2）按地区拆分：海外矿服突破是核心

海外业务拓展迅速，拉动公司整体营收业绩。公司作为国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，与多家国际知名矿企合作，积累了近二十年的海外运营经验。

业务收入端，海外业务的收入比例加速抬升，由上市前20.27%到2020年上升到48.46%，已经超过国内大陆地区的营收占比；公司毛利方面，自2017年正式成立海外事业部，海外业务毛利润近三年CAGR达36.16%，业绩贡献亮眼。

二、矿山服务业务：进入新一轮景气周期，海外高盈利业务占比持续提升

2.1 矿山服务行业随金属价格走高进入新一轮景气周期

1）矿服位于矿业产业链中游，易受下游矿企经营活动影响

公司主营矿山开发服务业务，处于矿业产业链的中游，是指业主将矿山地质勘查、设计研究、工程建设、采矿运营、选矿运营等环节和作业工序部分或全部外包给专业服务商而形成的供求关系的集合，服务商根据合同约定提供专业服务，矿山业主和服务商通过合同约定各自的权利和义务。

矿山开发服务行业受下游矿企经营活动影响较大。矿业产业链上游矿山机械设备制造行业产品种类齐全、市场供应充足，对中游服务行业的影响较小；下游是各类矿产资源开发行业，矿企作为行业的业务发包方，其在矿山工程建设方面的投资额和年度采矿量的多寡直接影响公司所在行业的市场业务总量。

2）金属价格走高激发矿业投资，带动矿山开发服务行业进入景气周期。

金属价格涨跌直接影响矿企资金流状况及产能需求，进而通过行业共振影响中游矿山服务行业需求。根据 LME 基本金属价格指数，2016 年以来以铜为代表的基本金属价格持续走高，矿企取得丰厚回报，产能扩张需求高增。

由于矿山企业对矿山工程建设的投资额和年度采矿量直接影响矿山开发服务行业的市场业务总量，受益于矿企资本开支增加，中游服务端规模及增速有望在未来几年有较大提升。

图表 11：LME 基本金属价格指数

图表 12：以铜为例，铜价与铜企资本开支呈正相关

3）矿主与服务商之间具备较强业务粘性，龙头服务商强者恒强。

全球来看，基于矿山开发运营的复杂性，主要矿企的矿山开发业务大都采取外包的形式，由服务商提供专业解决方案和运营服务。

由于矿业开发进度直接影响矿企最终收入和资金回流周期，因此具备高难度矿山开采能力、高效率矿山运营的服务商更受矿山业主青睐，长期合作和深度合作可能性更高，强者愈强。

2.2 公司秉持“大市场、大业主、大项目”策略，深耕大客户

形成国内外知名矿商在内的稳定客户群。

目前公司的主要客户包括央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的国内外知名矿商，如江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、驰宏锌锗、海南矿业、西部矿业、万宝矿产、紫金矿业、Ivanhoe、Vedanta、EMR 等，保证了公司充足的业务量。

客户粘性强，持续拓展合作项目。

公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚 Chambishi 项目延伸至赞比亚 Luanshya 铜矿项目和印度尼西亚 Dairi 铅锌矿项目；与紫金矿业合作的刚果（金）Kamoa 项目结束后，续签了塞尔维亚 Timok 铜金矿项目、塞尔维亚 Bor 铜金矿项目，达成长期稳定的合作关系。

2.3 迈入深部开采，自然崩落法带来成本优势

未来地下矿山比重将继续上升，高效开采技术优势凸显。据矿山系统工程研究所数据，由于浅部资源逐渐殆尽，目前有 112 座超千米地下金属矿山，最大采深达 4350 米。

我国开采深度达到或超过千米的地下金属矿山已达 16 座，预计未来我国有 1/3 的金属矿山开采深度达到 1000 米。

进入千米时代，低耗高效的开采技术或将增强矿服企业的核心竞争力。地采过程中自然崩落法的成本优势显著。

1）自然崩落法工作原理：在易于自然崩落的矿体中，利用矿体本身所固有的节理裂隙分布特征和低强度特性，在矿块底部进行一定面积的拉底，形成矿石冒落的自由面，必要条件下辅以巷道、深孔割帮，削弱矿块与周围矿石及围岩的联系等诱导工程，改变矿体内应力的分布状态，促使矿石按要求逐渐产生破坏、失稳并借助矿体重力场的作用，自然崩落成适宜的矿石块度，达到最终落矿的目的。

2）自然崩落法是唯一能与露天开采经济效益媲美的高效地下采矿方法。

除了拉底和形成底部结构需要凿岩爆破外，其余的矿岩均不需要凿岩爆破，极大节省了炸药消耗量和采切工程量，可以较低成本对符合条件的低品位地下矿体进行开采，成本优势优势显著。

图表 14：自然崩落法示意图

自然崩落法实例：云南铜业普朗铜矿。

自然崩落法在海外已经有多年的历史，该项技术已经在全球 20 多个国家或地区的超过 50 座矿山上得到应用，而国内自然崩落法技术起步较晚，在上世纪 60 年代开始运用，目前国内金属矿山中仅铜矿峪铜矿、普朗铜矿取得大规模试验成功，而普朗铜矿是公司的项目之一。

公司采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，辅之以大规模机械化作业，保障了其 1250 万吨/年的产能，是目前国内规模最大的地下金属矿山。

2.4 海外高附加值，矿服结构优化进行时

海外知名度不断提升，项目数量增幅可观，客单价远超境内。

从项目数量来看，公司国内项目数量从2015年至2020年总量有所下滑，但海外业务量逐年攀升，2020年境外项目合计有 10 个，包括 7 个矿山工程建设项目，2 个采矿运营管理项目 2 个，1 个同时包含矿山工程建设、采矿运营管理项目；从项目单价来看，2020年境内项目平均单价为 0.88 亿元，境外项目平均单价为 1.87 亿元。

随着公司海外的进一步耕耘，我们认为矿服业务的结构也将进一步优化。

综上所述，公司矿服业务凭借“大市场、大业主、大项目”的策略，以及自然崩落法为代表的技术优势，深耕国内外大客户，尤其伴随着海外市场的不断开拓，公司将深度受益于新一轮的矿业资本开支景气周期。

三、矿山资源业务：厚积薄发，静待上游资源业务爆发

公司基于国内外知名矿企的客户资源，拓展合作领域至矿山资源板块，2019年以来公司相继布局了以铜矿为主的多项矿山资源。

2019年 5 月合作开磷集团，以 2.91 亿元取得贵州省两岔河磷矿项目 90%股权，正式转型矿企；同年 8 月购买位于刚果（金）的 Dikulushi 矿区下属的两个矿业权及相关资产，预计 2022年底率先形成 1 万吨铜的产能；后与艾芬豪进一步合作，持有哥伦比亚 San Matias 铜金银矿近 20%股权；2021年 1 月，全资收购位于刚果（金）的 1 个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权，预计2024年新增 4 万吨铜产能。

我们认为公司多年积累的客户资源是拓展矿山资源业务的桥梁，为构筑公司第二成长空间奠定基础。

图表 17：公司矿山资源业务拓展进度

3.1 收购贵州磷矿，开启“服务+资源”双轮驱动模式

1）矿山基本情况持股 90%。

2019年 5 月公司通过公开竞买，以 2.91 亿元取得贵州省开阳县洋水矿区两岔河矿段（南段）磷矿的采矿权。公司持有贵州两岔河矿业开发有限公司 90%的股权，开磷集团持股 10%。两岔河磷矿资源禀赋较好，储量较大，开发优势明显。

矿区磷矿保有资源储量合计 2133.41 万吨，P2O5 平均品位 32.65%，其中，探明的内蕴经济资源量（331）矿石量 165.57 万吨，品位 33.67%；控制的内蕴经济资源量（332）矿石量 365.99 万吨，品味 32.85%；推断的内蕴经济资源量（333）矿石量 1601.85 万吨，品位 32.25%。平均品位 30.31%。

2023年 11 月投产，2025 年达产后拥有 80 万吨磷矿产能。

2022年 2 月最新公告显示两岔河磷矿项目预计总投资额为 9.76 亿，建设期为 3 年（南区 1 年、北区 3 年），预计 2023 年 6 月建成进行试生产，2023 年 11 月投产。

投产后第一年产能预计达到 50 万吨，第二年完全达产，完全达产后预计公司拥有 80 万吨磷矿产能。

2）新能源带来磷矿石市场新需求

受益于新能源汽车行业的蓬勃发展，动力电池市场增长强劲，尤其是化学性能稳定、成本低廉的磷酸铁锂电池逐渐超越三元电池成为市场份额最高的动力电池类别。

动力电池根据材料类别主要分为三元、磷酸铁锂、锰酸铁锂、钛酸锂电池等，市场主要以三元电池和磷酸铁锂电池为主。

2021年国内动力电池装车量累计 154.5GWh，同比增长 142.8%。

其中三元电池占比 48.1%，同比累计增长 91.3%；磷酸铁锂电池装车量占总装车辆的 51.7%，同比累计增长 227.4%，磷酸铁锂在新能源电池领域的应用超越三元。

据中国汽车动力电池产业创新联盟最新数据，如图 20，2022 年 1-2 月磷酸铁锂装车量市场份额持续提升。

磷作为磷酸铁锂的主要成分，市场空间也被打开。

从磷矿的价格走势来看，贵州产出的磷矿石的最高价和最低价基本都保持在 300 以上 600 以下的价格区间内，截至 2022 年 3 月 2 日，贵州磷矿的最高价在 450 元/吨，最低价在 410 元/吨。

根据公司的可行性报告，如果磷矿完全达产后产能释放，单吨总成本在 179.34 元进行测算，单吨磷矿能给公司带来 230.66-270.66 元的利润，如果按照每年 80 万吨磷矿满产能测算产量，每年能给公司带来 1.85-2.17 亿元的利润，具有较为可观的盈利空间。

3.2 底部收购刚果（金）Dikulushi 铜矿，已如期投产

公司于 2019 年 8 月通过全资子公司 Eunitial Mining Investment Limited 以自有资金 275 万美元从 Anvil Mining Congo SA（原 Anvil Mining CongoSARL，简称“AMC”）购买位于刚果（金）的 Dikulushi 矿区下属的两个矿业权及相关资产。

2019 年铜价正处低位，且该矿开采难度大，公司以单吨 33.95 美元的价格收购该矿，具备显著成本优势。

依托自身丰富的矿服经验，公司重新设计规划矿区开发计划，2021年底已如期投产。

预计2022年达产，铜产能 1 万吨/年。

公司于2020年底全面完成收购 Dikulushi 铜矿项目矿业权及相关资产交割，随即展开 Dikulushi 铜矿采选工程复产工作，并于2021年 12 月 17 日正式投产，顺利完成预期投产目标。

根据生产计划，Dikulushi 铜矿采选工程2022年预计年处理矿石约15万吨，生 产铜精矿含铜（当量）约 1 万吨。

铜银储量: 铜资源量 8.1 万吨，银资源量 191.6 吨。

根据 AMC 提供的前期资源/储量估算资料，采矿权 PE606 矿床 Dikulushi 保有探明和推断的资源量中，铜银矿石量 113.1 万吨，铜平均品位 6.31%，折合铜金属量 7.14 万吨，银平均品 位 145 克/吨，折合银金属量 164 吨；采矿权 PE13085 矿床拥有铜银矿石量 57.5 万吨，铜平均品位 1.63%，折合铜金属量 0.94 万吨，银平均品位 48 克/吨，折合银金属量 27.6 吨。

3.3 延伸与艾芬豪的合作，布局哥伦比亚 San Matias 铜金银矿与艾芬豪进一步合作，持股 19.995%。

基于公司与艾芬豪在刚果（金）Kamoa 铜矿的良好合作，公司的全资子公司开元矿业于 2019 年 11 月认购国际知名矿商艾芬豪旗下 Cordoba Minerals Corp.（CMC）的 19.9%的股份，从而间接参股其下属的 San Matias 项目，截至目前公司最新持股比例为 19.995%，进一步 打开与艾芬豪的合作关系。

资源储量约为 53.1 万吨铜、30 吨黄金、252 吨白银，预计 2021 年完成预可行性研究报告，2024 年启动建设。

San Matias 项目矿权面积约 200 平方公里， 同时另有 25 平方公里正在申请，包括 El Alacran 矿床、Montiel East 矿床、 Montiel West 矿床和 Costa Azul 矿床，正在开展编制采矿计划和环境评估等 相关工作。

3.4 收购 Sky Pearl，布局刚果（金）Lonshi 铜矿 100%股权持有位于刚果（金）的 1 个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权。

2021 年 1 月，公司通过全资子公司致元矿业使用自有资金收购 Eurasian Resources Group Sarl 旗下 Sky Pearl Exploration Limited 的 100%股权，获得其全资子公司 Sabwe Mining Sarl 持有的位于刚果（金）的 1 个铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权。

合计铜金属量87万吨。

根据 ERG 提供的2020年资源量估算资料，采矿权PE13093 范围内合计探明和控制的矿石资源量为2,633万吨，其中铜品位2.74%，折合铜金属72万吨；原露采坑底部保安矿柱拥有铜金属 15 万吨，铜品位 3.29%。

有望 2024 年达产，届时铜产能 4 万吨/年。

Lonshi 铜矿的采矿权 PE13093 预计通过 2 至 2.5 年的复产建设期实现全面投产，达产后处理矿石能力预计超过 100 万吨/年，届时铜矿的年产量能够达到 4 万吨以上；周边 7 个探矿权将开展进一步地质普查及详查地质工作，圈定工业矿量，为开发方案研究提供资源依据。

综上所述，公司在资源端，尤其是铜矿项目逐渐进入开花结果期，这也成为公司未来 3-5 年不断成长的基础和核心。

如图表 27、28 所示，截至目前公司铜的累计权益资源量是 106 万吨，预计 2022 年度开始释放 1 万吨/年的产能，到 2024 年新增 4 万吨产能后，有望形成合计 5 年吨/年的铜矿产能。

四、报告总结

4.1 关键假设及盈利预测

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

矿山服务业务：

公司历史上矿服板块业绩复合增速保持在20%以上，凭借清晰的策略定位和技术优势，以及深耕大客户，我们认为这一矿服业务增速有望在新一轮矿山资本开支景气周期中得到维持，并且随着海外高盈利项目占比的提升公司对公司盈利能力也会形成支撑，我们假设公司21-23年公司毛利率维持在29%。

矿山资源业务：

1）根据我们外发的2022年度有色行业投资策略报告，随着海外矿山产能逐步释放，供给端将逐步放量，同时需求端国内外传统需求边际走弱可能性较大，新能源领域用铜需求短期内难以弥补地产走弱带来的需求减弱，考虑低库存因素的影响，我们预计2022-2023年全球精铜将从短缺 25 万吨转为紧平衡，铜价中枢仍将维持中高位，我们分别假设22-23年铜价中枢分别6.5、6.5万元/吨。

2）Dikulushi 矿已于2021年底如期投产，我们预计公司2022年将达产 1 万吨铜矿产能，2024 年叠加 Lonshi 铜矿新释放的 4 万吨铜矿产能，合计形成 5 万吨/年的产能，进入真正放量期。

基于以上假设，我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入45.59/58.02/65.88亿元，归母净利润分别为4.56、8.02、9.53亿元，对应EPS为0.78/1.37/1.63，目前股价对应的PE估值分别为26/15/12倍。

4.2 同业对比

根据公司当前业务布局，我们采用分部估值法进行同业对比：

1）矿业服务方面，因为没有体量相当、业务相似的上市公司，公司矿服业务打开海外市场，高盈利能力项目占比提升，我们保守估计公司未来三年矿服业务业绩的复合增速在25%左右，按照 PEG=1，给予公司 2022 年矿服业务 25 倍 PE。

根据前述预测，2022年公司矿业服务板块归母净利润为 6 亿元，对应市值 150 亿元左右。

2）矿业资源方面，未来三年公司主要铜矿项目陆续投产，我们选取国内铜企紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业作为可比公司。

根据行业平均估值水平，考虑到公司资源项目成长性，给予公司 22 年矿山资源业务 15 倍 PE。

根据前述预测，2022年公司矿山资源业务归母净利润为2.02亿元，对应市值 30 亿元左右。

3）综上，我们给予公司2022年目标市值 180 亿元。

风险提示

1、宏观经济波动风险：若经济下行，矿业产业链下游产销量及价格不及预期，矿企资本开支减少，影响中游服务行业业务量。

2、海外市场开拓不确定性风险：海外矿山项目开发受当地政治、经济政策影响较大，加之海外疫情反复给项目进度带来不确定性。

3、开采金属价格不确定风险：有色金属价格波动会波及上游矿资源开发，而矿山资源项目开发周期比较长，对金属价格反应有一定滞后性。

4、项目投产不及预期风险：报告中矿山资源板块营收及业绩预测均基于公司披露的产能释放规划，若项目投产不及预期，会导致测算偏差。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

中药OTC龙头，华润三九：自我诊疗 +处方药，股权激励彰显发展信心

一、公司是华润集团旗下“自我诊疗+处方药”平台

1.1 大型国有控股医药上市公司，中药行业龙头企业

公司整体资产规模、营业收入以及品牌价值，均居于国内医药上市公司前列。公司成立于1985年，前身为深圳南方制药厂，2010年，公司名称由“三九医药股份有限公司”变更为“华润三九医药股份有限公司”。

华润三九是大型国有控股医药上市公司，主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，拥有丰富的产品线，目前公司旗下年销售额过亿元的品种达到21个。

背靠央企股东，定位为“自我诊疗+处方药”特色平台。

华润集团于2003年归属国务院国资委直接管理，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域的多元化控股企业集团。

大健康板块布局全面，集团旗下华润医药集团有限公司拥有华润三九、东阿阿胶、紫竹药业、华润双鹤、江中药业和博雅生物等多个知名品牌。

华润医药集团的生产经营涵盖了医药制造、医药流通、医药研发和医疗设备制造多个领域，产业链完整，拥有较明显的规模优势。

作为国内第一大非处方药制造商，华润医药的产品组合包括化学药、中药、生物药以及营养保健品等广泛的治疗领域，旗下各企业侧重不同，覆盖全面。

其中华润三九定位 CHC健康消费品及 RX处方药领域，其核心产品在感冒、胃肠、肿瘤等领域位居国内市场前列。

华润三九股权较为集中，结构稳定。

公司第一大股东为华润医药控股有限公司，持股比例为 63.60%，第二大股东为香港结算公司，持有公司 9.16%的股份；公司实际控制人为国务院国资委，其通过华润集团直接持有华润医药集团 53.05%的股份。

公司股权集中度高，有利于长期稳定发展。

1.2 产品线丰富，覆盖领域广

华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和 RX 处方药领域。

1）自我诊疗(CHC)业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸，“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为“中国最有价值品牌”；

2）公司中药处方药产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、金复康口服液、茵栀黄口服液等多个品种，在中药处方药行业享有较高声誉。

1.3 重视研发创新，业绩稳定增长

2021 年营收及净利润恢复增长。

2016-2019 年，公司业绩持续增长，营业收入由 89.82 亿增长至 147.02 亿，年均复合增速为 17.85%；归母净利润由 11.98亿增长至 21.12亿，CAGR达到 20.80%。

2020 年受到疫情影响，公司业绩出现下滑，实现营收 136.37 亿，净利润 15.97 亿。业绩快报显示 2021 年公司整体经营表现良好，实现营业收入 153.20亿，同比+12.34%，归母净利润为 20.47亿，同比+28.13%。

公司净利率保持稳中有升。

2016-2020年，公司的毛利率水平有所波动，由 2018年最高的 69.02% 下降至 2021 年前三季度的 59.90%，我们认为主要系：

1）毛利率较高的处方药业务占比下降；

2）原材料、能源、人工等价格上涨对毛利率产生一定影响。但公司净利率稳中有升，2021年前三季度达到 15.90%，主要得益于费用率下降。

非处方药业务占总营收比重及盈利能力均呈提升态势。

公司深耕医药行业，其在医药行业实现的收入占总营收 94%以上。

其中，非处方药产品是公司营业收入的主要来源，其销售收入逐年提高，由 2016 年的 46.89亿增长至 2020年的 78.34亿，年均复合增速达到 14%。

占总营收的比重大致维持在 50%，2020 年开始出现大幅上升，主要系公司的自我诊疗（CHC）业务除感冒止咳及儿科产品外受疫情影响相对较小，且澳诺贡献了营收；2021H1 占比提高至 65.87%。

2016-2020年，非处方药业务的毛利率有所提高，由 58.61%提高至 60.04%，盈利能力提升，毛利占比达到 50%以上。

重视研发创新，研发投入不断加大。

公司持续增加研发投入，2017-2020 年，研发费用由 2.97亿元增长至 4.6 亿元，研发费用率由 2.67%提升至 3.37%。

2021 年前三季度，研发费用达到 3.55 亿，新立项产品主要围绕妇科、儿科等领域。

截至 2021H1，公司获得国家发明专利授权 10项。

二类新药“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”已获得国家药监局颁发的《药品注册证书》，该产品适用于甲状腺手术区域引流淋巴结的示踪，有助于公司进一步丰富肿瘤管线、优化产品结构。

二、支持政策持续出台，中药市场空间有望放量

2.1 中药制造业市场规模不断扩展

中药行业与上游行业和下游行业之间存在较强关联性，内循环特征明显。

中药材、中药饮片行业是中药制造行业的原材料供应者，其供应数量、质量和价格将直接影响中药制造行业的生产经营；而下游的医药批发、零售行业则销售中药制造业的产品。

近年来，随着市场对于中医药需求的不断增加，国家对于中医药发展的不断重视和政策支持，我国中药材种植、中药材基地建设和中药材饮片加工得到了快速发展，将为中药制造业提供优质、充足的原料来源；随着新医改的推进、人口老龄化程度的增加、人均收入的增加以及健康标准的提高，下游市场需求也将保持稳步增长，进一步带动中药行业发展。

从上游中药材种植，中游制造，到下游消费市场，中药产业具有明显的内循环特征，以国内市场为主。

中药制造业收入超 6000 亿，未来有望进一步提高。

近几年，我国中药市场规模呈现波动趋势，在 2016 年达到最高的 8653亿。

之后，受到质量标准逐渐提高以及行业政策监管的影响，中药行业整体收入有所下降，2018年降至 6370亿元；2020年受疫情影响，中药制造业收入降低至 6196亿元，其中中成药制造收入为 4414亿元，同比下降 4%，中药饮片加工收入为 1782亿元，同比下降 8%。

未来，随着政策支持、行业规范度提升以及需求释放，我国中药制造业的市场规模有望持续提升。

2.1.1 中成药 OTC 市场：以院外市场为主，销售规模稳步增长

OTC产品以中药为主，线下零售药店为主要销售渠道。

非处方药作为经长期临床使用被证实疗效确切、质量稳定、一般公众也可安全使用的药物，是我国临床治疗和预防用药的重要组成部分。

我国 OTC市场规模不断扩大，从 2016年的 2010.72亿增长至 2019年的 2439.03亿，年均复合增速为 6.65%。

2020 年，OTC 市场规模小幅下降至 2360.22 亿，主要系疫情期间感冒咳嗽等常见病发病率有所下降。

截至 2019年底，我国 OTC 按品种计约 3390个，其中化药 632个、中成药 2758个，中成药占比 81%；从销售金额看，化药、中成药占比分别为 35%、65%，中成药是 OTC产品主力。

从销售渠道上看，线下零售药店是主要渠道，2020年实体药店销售收入占比 56%；其次是医疗渠道（含医院和第三终端），占比 36%；线上 B2C 占比8%。

中成药在线下零售药店的销售中占比较为稳定，销售规模呈现稳定增长趋势。

从中国实体药店各品类结构来看，2020年药品销售额占比为 73.3%，较 2019年下滑 2.3个百分点，主要系受到集采、医保政策、疫情等多方面影响。

其中，2016-2019年中成药的占比几乎持平，约为 29%，2020年下降了近 3个百分点，但仍在各销售品类中位居第二，仅次于化学药。

除 2020年外，我国中成药 OTC 在实体药店的销售规模也保持稳步增长，2016-2019 年，销售额由 1337.47亿增长至 1535.53亿， CAGR 约为 5%；2020 年销售额小幅降低至 1438.61 亿，同比下降 6.31%。

2.1.2 处方药市场：市场规模不断扩大，中药创新药获批数量创新高

我国处方药的市场规模保持稳定增长，处方外流成为大趋势。

2016-2019 年，我国处方药市场的规模从 1.03 万亿上涨至 1.32 万亿，年均复合增速约为 9%；2020 年，受新冠疫情、医保政策、国家集采等影响，销售规模达到 1.21 万亿，同比下降 8.5%。

从处方药的销售渠道来看，由于处方药的特殊性，更多患者会选择通过医疗渠道购买，医院在处方药销售市场中常年占据较大份额。

近年来，受到三医联动、分级诊疗等医改政策推动，处方外流成为趋势。

2020年，处方药在我国实体药店的销售份额达到 52.8%，相比 2019 年上升了 2.5%。

据 IQVIA 统计，2020 年我国零售渠道处方药销售占整体院外渠道的比重为 47.9%，且近年来该比重呈现增长态势，预计未来五年院外药品零售市场增速高于院内市场，处方药占比上升。

中药创新药的申报及获批数量均创新高。

受到 2015 年 7 月药监局发布的《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》影响，2016 年开始，中药创新药 NDA 的申报和批准数量均大幅下降，2016 年的中药 NDA 申报数量甚至降至 0。

随着中药注册分类改革的实施以及注册审批逐渐走向规范，中药上市申报和批准数量均开始回升。2021年，中药新药 NDA 申请受理和获批均创近年新高，分别达到 10 个和 12 个。

2.2 中药行业利好政策持续加码

受益行业政策红利，中医药传承创新前景广阔。

2016年，我国首部为传统中医药振兴而制定的国家法律——《中华人民共和国中医药法》诞生，中医药行业迈入依法发展的新时代；

2018年，国家确定对有质量、疗效保障的中药品种实行分级保护制度，鼓励研制开发临床有效的中药品种；2019年，多项政策出台，国家开始大力促进中药传承创新发展；

2021年，政策扶持中药行业的力度加大，中药配方颗粒结束试点政策11月落地，开放临床使用新市场，尤其是国家医保局明确表态对适宜的中药和中医医疗服务项目加大支持力度，中医药产业有望迎来红利窗口期。

中成药跨省联盟集采落地，降价结果较为温和。

2021 年 9 月，湖北、广东牵头形成省际集采联盟。2021 年 12月 21日，湖北省医保局公布 19省联盟中药集采拟中选结果，共 97家企业、111个产品中选，中选率为 62%，涉及北京同仁堂、杭州中美华东制药、康缘药业等多家知名药企，拟中选价格平均降幅达到 42.27%，最大降幅高达 82.63%。

据 19 省联盟年度需求量测算，预计每年可节约药品费用超过 26 亿元。与西药集采 50%以上的降幅相比，中药集采整体的降价幅度更为温和，主要系中成药原材料价格近年持续上涨，生产成本较高，且中药材种植具有扶贫属性。

三、 公司优势：“品牌+创新”双轮驱动，实现高质量发展

3.1 品牌优势：品牌认知度高，核心产品行业领先

3.1.1 “999”明星产品享有高认知度，“1+N”品牌策略持续推进

OTC品牌优势显现，打开竞争局面。“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。

公司连续多年在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列前茅，同时公司连续多年上榜 WPP 集团发布的最有价值中国品牌榜榜单。

在《2020年最有价值中国品牌100强》排行榜中，公司位列榜单第 89位，品牌价值达到10.85亿美元，较上年同比增长了13%。

实施“1+N”品牌战略，不断拓展业务领域。

在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童用药、护肝用药、妇科用药、补钙用药等领域的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础；2018年起，陆续推出“999今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999护能”等品牌，将业务拓展到膳食营养补充剂领域。

核心产品在排行榜中稳居前列，具备强大的市场竞争力。

据中国非处方药物协会统计，2020年，华润三九共有 26个品种入选“2020年中国非处方药产品综合排名榜”，其中中成药 17个，化学药 9个。

感冒用药：2020 年，公司“999”系列产品业绩优秀，在感冒咳嗽类非处方药产品（中成药）综合统计排名前 20名榜单中，共有 5个产品上榜，其中 999感冒灵颗粒/胶囊及 999复方感冒灵颗粒分别居于排行榜第一、第三名，并且 999感冒灵系列产品入选了由中国非处方药物协会发布的“2020 年度中国非处方药黄金品种名单”，发展势头强劲。

消化类用药：在公布出的《2020年消化类 OTC 产品》排名榜中，公司核心产品三九胃泰荣获第四名，另外两款产品气滞胃痛颗粒、温舒胃颗粒/胶囊也同时上榜，分别位列第 7、17名。

2021 年，在胃肠用药方面，公司加强三九胃泰品牌建设，同时提高“气滞胃痛颗粒”的产品力，进一步扩大在细分领域的领先地位。

3.1.2 积极尝试跨界营销，提高产品渗透率

为应对快速变化的消费者行为和媒介环境，公司将品牌与消费者关注的内容进行结合，创新沟通方式。

在数字营销创新基础上，积极尝试跨界营销，不断赋予品牌年轻时尚的活力。

2019 年，公司推出 999感冒灵秋裤系列，围绕 999感冒灵品牌的温暖调性展开跨界营销；之后又推出富含中国传统文化设计元素的“999 三口组——鹤顶红、夕阳红、够坦橙”国潮系列口红，将好玩、趣味的创意元素注入 999 皮炎平品牌，有效提升了品牌认知度。

2020 年，999 感冒灵联合拉面说，推出暖心鸡汤面，传递 999 感冒灵“暖暖的很贴心”的核心理念；三九胃泰则联合统一开小灶品牌，推出养胃猪肚鸡面，通过与年轻人喜爱的“网红”品牌推出联名产品，将品牌影响力扩展到更多年轻圈层，扩大品牌“粉丝圈”，提升品牌渗透力和影响力，成功实现品牌增值。

3.1.3 OTC 核心品牌具备提价主动权，成为公司利润增长的驱动力

OTC产品价格较为市场化，公司具备一定的提价能力，公司品牌价值的提升也为产品带来一定的提价空间。

公司对 OTC产品的提价分为两种：

一是核心品种，上市多年价格基本没有发生变化，但成本大幅上涨，所以对这类产品会陆续进行小幅提价；

二是培育中的成长品种，随着产品品牌力提升，有逐渐提价的过程。

同时，公司不断升级产品体验，改进工艺及包装设计，相应也会对价格做一定提升，这类产品的提价频率和幅度不同于核心品种，公司会根据市场接受程度来进行定价。

核心产品享有提价空间，有望进一步贡献业绩。

近年来，公司已陆续对三九胃泰，999 感冒灵、强力枇杷露等多个产品进行了提价。我们选取了药品价格 315 网统计出的近年来实体药店的零售价格并计算出历年平均售价，发现 999 系列产品的售价均出现不同程度的上涨。

2016-2021 年，999 感冒灵颗粒（10g*9袋）实体药店的平均售价由 9.31元大幅上涨至 16.24元，涨幅达到 74%；三九胃泰颗粒（20g*10 袋）的平均售价由 14.95 元提价至 24.05 元，涨幅为 61%。

2021年 12 月，华润三九确认对旗下产品安宫牛黄丸的出厂价进行一定程度的上调。

3.2 产品优势：产品线丰富，覆盖领域广

通过外延式并购优化主业构成，持续推动产品线扩张。

根据打造“华润医药自我诊疗和中药处方药发展平台”的发展定位，聚焦“自我诊疗引领者，中药价值创造者”这一战略目标，近年来，华润三九不断进行外延式并购扩张，强化终端覆盖、进一步提升产品力。

2012-2014年，公司先后并购了广东顺峰、桂林天和、吉林和善堂、杭州老桐君等企业，丰富了皮肤药、骨科药、感冒药等产品线，拓展了中药材种植加工业务；

2015-2016年，公司分别收购了浙江众益制药、昆明圣火药业 100%股权，一方面为公司补充了抗生素口服制剂产品线，另一方面获得“理洫王”牌血塞通软胶囊，丰富了心脑血管领域产品线；

2017-2019年，公司通过收购山东圣海、澳诺的股权，助力公司快速补充主流保健品品类及品种，进军大健康蓝海市场；

2020年，公司收购深圳华润堂，基于其拥有的线上线下经营资质及零售经验，积极转型发展线上中药滋补品牌业务，打造国药业务发展平台。

重视与国际化药企合作，共同拓展中国市场。

不断推进国内并购的同时，华润三九凭借其优秀的国内渠道掌控能力，把目光放在国际化药企的大品种合作上。

2016年 12 月，华润三九与法国赛诺菲制药集团签署战略合作协议，致力于共同开拓消费者保健市场，双方在中国成立一家专注于儿科及妇科非处方药产品的合资企业，成功打造出“好娃娃”以及“康妇特”多个知名品牌；同时，华润三九负责赛诺菲全球非处方药旗舰品牌之一“易善复”在中国市场的经销和推广。

2019年 5月，公司与日本武田制药健康消费品公司签署合作意向，共同开展武田全球知名品牌 Alinamin在中国市场的商业化推广及其他产品组合、跨境电商业务；在儿科领域，公司与诺和诺德达成业务合作，共同在中国大陆推广重组人生长激素产品诺泽，探索医患双驱的业务新模式；

2021年 3月，正式与日本知名咽喉类产品制药企业龙角散签署战略合作协议，华润三九将负责日本龙角散免水润颗粒产品在中国市场的市场推广及线上线下渠道销售，共同拓展中国市场，开启产业合作新纪元。

3.3 中药配方颗粒业务：加快全产业链布局，提升市场竞争力

中药配方颗粒市场空间广阔，有望形成千亿规模。

中药配方颗粒又称中药免煎颗粒，是以中药饮片为原料，经多种工序精制而成的颗粒剂，相较于传统饮片有方便携带、储存等众多优点。

据艾媒咨询统计预测，2014-2020年，我国中药配方颗粒的市场规模从 62 亿增长至 255 亿，年均复合增速达到 27%。

2021年 11月，卫健委与医药管理局联合发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，实行长达 27 年的中药配方颗粒试点彻底结束，市场全面放开，销售渠道将扩大至全国上百万家医疗机构。

我们假设 2020-2030 年中药饮片市场按 3%的 CAGR，则 2030 年市场规模将达到 2395亿元。

《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》指出坚持中药饮片的主体地位，意味着中药配方颗粒占比不超过 50%。按照悲观（20%）、中性（30%）、乐观（40%）三种占比假设，则 2030年中药配方颗粒市场规模将分别达到 479亿、719亿、958亿。

考虑到药食同源广阔市场，中药配方颗粒市场规模有望超千亿。

短期来看，行业竞争格局较为稳定。

华润三九是首批试点生产中药配方颗粒的六家企业之一，中药配方颗粒也是公司处方药的重要组成。

2020年，华润三九在中药配方颗粒业务上实现收入超20亿，按2020年255亿市场规模计算，公司市占率为8%，位列行业第三。

目前行业的竞争格局较为有序，主要系配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高，从药材采购到饮片加工、制剂生产均有较严格的监管，品种要求建立溯源管理体系，进入门槛高。

同时新国标实施会带来一定的成本上升，进一步增强龙头企业竞争力。

加快布局以提升产业链竞争力，预计业绩可实现良好增长：

公司作为中药配方颗粒生产企业之一，可生产600余种单味配方颗粒品种，同时加码布局全产业链：

1）加快拓展药材种植基地建设，保障药材品质和质量；

2）从设备自动化、数据智能化方面对生产进行数字化升级，不断提高配方颗粒质量控制水平；

3）坚持发展多元化产品，以“互联网+医+药”的新型模式，积极进行营销推广，扩大线上线下的互联互通。

此外，配方颗粒业务对于传统饮片的替代率仍有一定的提升空间，且由于中药材长期有涨价趋势，以及新国标实施后带来的成本上涨，未来业务还会有提价可能，因此，预计配方颗粒业务在未来 2-3 年将实现较好增长。

3.4 股权激励计划：增强管理层及核心骨干人员的凝聚力

2021年 12 月，公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），于2022年2月发布股权激励计划（修订稿），此次激励计划首次授予激励对象的限制性股票授予价格为14.84元/股，首次授予涉及激励对象 273 人，包括公司公告本激励计划草案时在公司(含下属企业)任职的董事、中高层管理人员、核心技术人员及核心业务人员、以及董事会认定需要激励的其他员工。

本次股权激励计划拟授予激励对象限制性股票978.9万股，占公告时公司股本总额的1.0%。计划首次授予844.2万股，占计划公告时股本总额的0.862%，占本次拟授予限制性股票总量的86.24%；预留授予134.7万股，占公告时公司股本总额的0.138%，占本次拟授予限制性股票总量的13.76%。

解除限售条件较高，具备挑战性。

公司此次股权激励的解锁条件涵盖三个维度的考核，对归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增速以及总资产周转率这三个方面设立了业绩考核目标，并且与归母扣非相关的两个考核条件还需与同行业内15家企业的平均水平进行对比。

我们选取考核指标中能直接体现企业盈利能力的净利润年复合增速进行分析，与对标企业进行比较。

以 2020年为基准，各企业 wind 一致预测下归母净利润为参考，我们计算出对标公司 2022 年和 2023年净利润复合增长率的 75分位水平分别为 26.64%、25.47%，均远远高于基本 10%的增速。

四、盈利预测与估值

我们对公司业务进行拆分，按照产品线主要可分为自我诊疗（CHC）产品、处方药产品及其他品类，2020年销售收入分别为 78.3、51.8 和 6.2 亿元，毛利率分别约为57%、75%、29%。

我们根据公司业务布局及历史业绩情况做出以下预估：

（1）CHC 产品：公司 CHC 产品种类繁多且知名度大，受益于新渠道和新营销模式的探索以及推广，预计业务将保持稳定增长，因此假设 21-23 年销售额增速分别为13.8%、20%、15%，收入将分别达到89.15亿、106.98亿、123.02亿元。

（2）处方药产品：中药集采政策落地将对医疗渠道销售端造成一定影响，但考虑到中药配方颗粒业务已实现较好增长，未来有望成为新的增长点，因此我们假设21-23年销售额增速为11.02%、13%、13%，收入预计实现57.53亿、65.00亿、73.81亿元。

根据公司所属行业，我们选取同样立足于WIND医疗保健-制药行业的以岭药业、同仁堂、健民集团作为可比公司，2022年可比公司平均估值为为29X。

我们给予公司2022年20X估值，目标市值为469亿元。

五、风险提示

1. 市场及政策风险：药品质量标准不断提高可能对部分品种的市场推广以及产品成本造成一定的影响；药品集中带量采购等政策可能对现有业务的盈利能力造成影响；支付方式改革将加剧行业分化，可能对部分中药和辅助用药品种的临床推广产生影响。

2. 药品降价风险：进入国家集中带量采购及省级联盟的带量采购的品种，价格均出现较大幅度下降。同时，医保目录实施动态调整，目录外独家品种谈判准入，目录内占用医保基金较大品种谈判降价，部分品种可能面临降价风险。

3. 原材料价格波动风险：中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害、种植户信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。 

碳材料之星，天奈科技：专注导电材料，引领行业发展

一、行业：电池材料升级，导电剂产品迭代

1.1 空间：电池材料升级，碳管加速渗透

导电剂是锂电池的关键辅材，具有提高电导率的作用。导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率。

电池制造企业通常在极片制作时在正负极材料中加入一定量的导电剂，提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。

导电剂的性能差异来源于其维度结构，接触方式决定导电特性。

1）传统导电剂：如导电石墨、导电炭黑是以零维的形态，与活性物质进行点与点的接触。

2）碳纳米管：可以被视为一种将石墨烯卷绕形成管状的材料，是一维的结构，与活性物质进行的是线与点的接触，不同的接触方式决定了其对应的导电特性。

3）石墨烯：面状的二维材料，与活性物质进行的是面与面的接触。

电阻率为核心，循环性能（寿命）&倍率性能（快充）为方向，推动石墨烯、碳纳米管应用。

电阻率（核心参数）：CNT(指碳纳米管)&石墨烯复配为最佳，磷酸铁锂率先应用 GN+CNTs 构成的点-线-面立体三维导电结构可以有效降低电池的电阻，而 GN、CNTs 在同一比例下未能和三元正极材料 NCM 颗粒形成优良的导电网络，造成电阻过大。

整体来看：CNT&石墨烯复配>SP&石墨烯复配>CNT>科琴黑>SP>石墨烯。目前行业应用的主流 GN&CNT 复配方案为 1:3 或 3:7，磷酸铁锂由于导电性较差，推动 GN+CNTs 复配方案率先应用。

倍率性能：SP与CNT 为主流

CNT： 在磷酸铁锂和 NCM811 中均体现出优异的倍率性能，在 NCM811 效果更佳，以 3C 倍率放电保持率仍能达到 90%。

KS6（导电炭黑）：倍率性能较差，0.5C 容量保持率即降至最低点。

SP（导电炭黑）：在磷酸铁锂中的倍率性能较差，在 3C 的放电电流下保持率只有 60%，而在 NCM811 材料体系下 3C 倍率放电下保持率 有 90%。

GN：3C 及以上倍率，石墨烯片层结构锂离子传输阻碍较为明显，化学阻抗影响占主导。

NCM 体系下：SP≈CNT≈SP&CNT 复配>KS6>GN LFP 体系下：CNT≈SP&CNT 复配>SP>KS-6>GN

循环性能：GN&CNT 复配性能佳 GN&CNT 复配>CNT≈SP&CNT 复配>KS-6>GN

硅负极：单壁碳管为目前最佳方案。

硅颗粒之间建立的连接非常紧密、长久、导电且牢固，即使发生硅负极颗粒体积膨胀并开始出现裂缝时，这些颗粒仍可通过单壁碳纳米管保持良好连接，改善硅负极的硬伤循环性能。

综上，我们认为，从技术的角度看，不同的导电剂应用未来有望发生以下变化：

CNT：倍率性能&循环性能&电阻率均十分优异，随着电池体系逐步升级其在 NCM 领域将进一步渗透，部分替代或完全替代 SP 导电剂，LFP 的动力电池随快充应用占比也将提升。硅负极助推单壁碳管或单壁&多壁复合产品应用。

SP：在 NCM 保持较好的倍率性能，具有较好的成本优势，还将保持一定的份额，与 CNT 掺混亦或是改良方向。

KS-6/乙炔黑：综合性能较差，无法适用电池材料体系升级，预计仅在低端领域使用，应用占比将逐步降低。

石墨烯：与碳管的复合品在 LFP 领域性能优异（尤其是储能，循环性能佳，阻抗低），有望进一步普及应用。

我们预计 2025 年碳管浆料需求达 52.3 万吨。

导电塑料有望复制碳管替代，空间广阔。

导电塑料主要应用于半导体、防静电材料、集成电路包装、电磁波屏蔽等领域，全球导电塑料需求量逐年增长，目前导电塑料所用的导电母粒以传统导电材料炭黑为主，但随下游对材料性能要求不断提高，碳管有望逐步替代,预计 2025 年导电母粒市场空间约 93 亿。

1.2 格局：头部集中度提升，天奈一枝独秀

国内外存在导电剂产业差异。目前导电剂基本以碳管和导电炭黑为主，但国内外呈现不同的应用情况，对应的产业发展也有差异。

据 GGII，2020年国内正极碳管渗透率约为40%，而国外仅为10%。

全球碳管的代表企业主要以国内天奈科技、三顺纳米（后被卡博特收购）等企业，而导电炭黑主要由卡博特、狮王等海外企业基本垄断。

国内碳管格局优异，行业集中度进一步提升。

据高工锂电数据，从出货量角度看，2017 年行业 CR3 为 62.9%，CR5 为 82.7%；2020年行业 CR3 提升至 75.7%，CR5 提升至 89.2%，行业集中度不断提升。

天奈科技碳纳米管导电浆料产品出货市占率 2017 年、2020年分别达 31.1%、32.3%，市占率进一步提升，我们预计 21 年碳管浆料市占率约 40%。

图表 14：碳纳米管浆料市占率

1.3 壁垒：工序长流程，催化剂&设备&分散工艺为关键

碳管目前销售以浆料为主，需要经过粉体制备-分散浆料两大步骤，整个流程相对较长，普通碳管粉体+分散生产周期约 8 天~10 天，高端碳管粉体+分散生产周期可超 20 天，技术壁垒较高，存在一定的 Know-how。

碳管的结构决定性质，可控制备是第一个难点，核心在于催化剂。

碳管的结构（主要是长径比，长径比越大，导电性能越好）决定了其导电性能。碳管粉体的生产逻辑是原材料在催化剂催化下进行生长，目前在学术上的理论指导是催化剂寿命决定了碳纳米管的长度，其尺寸决定了碳纳米管的直径乃至壁数，通常二者呈正相关关系。

图表 17：不同导电剂形态与接触方式。

碳纳米管批量生产是多尺度复杂过程，宏量制备是第二个难点，核心在于设备的设计。

如果碳纳米管在一个千吨级的工业反应器中大规模生长时,则需考虑原子尺度、纳米尺度、介观尺度、反应器尺度、工厂尺度和生态尺度等多层次工程科学的耦合和关联,尤其是大尺度的流动和传递会对微观上的生长与缺陷控制造成强耦合,只有解决好这些耦合才能保证碳纳米管的有效生长，因此各家碳纳米管的生产设备基本自行设计，长径比越高的宏量制备对于设备的要求越高。

目前主流的宏量制备以 CVD 中的流化床为主，炉体依靠公司自行设计。

化学气相沉积方法由于其简单的操作条件和灵活的参数调节范畴，更适合碳管的生产，利用化学气相沉积技术还可以实现碳纳米管精细结构的控制。

依据化学气相沉积原理可以开发出不同的量化生产装备，包括流化床和浮动催化生长体系等，其中，浮动催化法一般用于提供碳纳米管薄膜样品，而流化床法更容易实现碳纳米管产量的放大，因而成为当下碳纳米管商业化普遍采用的装备。

粉体产品存在代际差，高端产品享受溢价。

碳管的产品持续升级推动其浆料价格持续提升，以天奈科技为例，其第一代2021Q1-Q3均价仅为2.82万/吨，而第三代均价达到6/吨，产品价格差距明显。

不同代际产品除了催化剂配方不同，也需要对流化床炉体设计进一步改进，对设备要求更高。

粉体制备工艺较为复杂，规模化显著降本。

碳管环节粉体的制备工艺复杂，单万吨投资额约10亿/万吨，浆料单万吨投资额约为0.5亿/万吨。

从成本结构来看，原材料丙烯、液氮为大宗化学品，历年价格保持稳定，影响粉体单吨成本核心来源于规模化（产能利用率）。

碳管粉体易团聚，分散技术是第三个难点。

单根碳纳米管为一维纳米材料,必然同时表现出纳米尺度的强团聚效应和纤维状一维材料的交结纠缠现象，影响导电性能，因此需分散后以浆料的形式供应。

碳管的分散难度大，因此对碳纳米管导电剂生产企业分散技术提出较高的要求。

分散技术的核心在于分散剂的选择、分散方法和设备的使用。像碳纳米管这样的零维纳米颗粒团聚体的分散方法主要包括研磨、高能球磨、超声波处理、添加表面活性剂、多种方法综合处理方式等。

石墨烯碳管复合&高长径比加大分散难度，进一步提高壁垒。

石墨烯与碳管复合比表面积都较大，常用石墨烯复配碳管的石墨烯比表面积更大，导致混合浆料更难分散，高长径比在分散中要保持碳管的结构不被破坏，也需要更难的分散技术，因此用长期看，分散技术难度持续提升。

分散提供浆料，为碳管进一步增值。由于碳管难分散，分散工序为碳纳米管提供进一步增值空间，进一步提升了碳管的单吨盈利。

NMP 为浆料的核心成本，降本来源于布局回收。

一般主流的碳管浆料从质量占比看，粉体、NMP、分散剂分别约为 5%、93%、2%。从成本占比看 NMP 约占到成本的 60%~70%（取决于 NMP 价格），布局 NMP 回收具有很好的性价比，回收两次（假设无损耗）100%情况下，单吨成本将从全部外采的 3 万/吨下降至1.1 万/吨。

二、公司：专注导电材料，引领行业发展

2.1 营收稳健增长，盈利水平领跑行业

业务稳扎稳打，营收稳健增长。公司在2016年至2021年 Q1-Q3 公司营收持续增长，营收和净利 5 年复合增长率分别为 29%和 62%。

其中，2017年净利亏损系客户坚瑞沃能资金链出现问题，公司计提 0.7 亿减值损失所致，2020年净利增速下滑系疫情影响，2021年前三季度公司业绩实现高增。

公司毛利率维持高位，盈利能力强劲。

2016年-2021年 Q3 公司综合毛利率分别为49%/42%/40%/48%/39%/34%，呈现小幅下降趋势，整体维持在40%左右。

其中，碳纳米管粉体毛利率60%-85%之间波动，碳纳米管导电浆料毛利率在30%-50%之间波动。

公司毛利率处于较高的水平，领先同行业公司，凸显较强盈利能力。

=

2.2 产能拓张加强规模优势，布局 NMP 回收进一步降本

可转债募投，产能建设加速。

2022年 1 月 27 日公司向不特定对象发行可转换公司债券募集资金 8.3 亿元，用于全资子公司常州天奈2021年启动碳基导电材料复合产品生产项目，建成后达50000吨的导电浆料、5000吨导电塑料母粒以及 3000 吨碳管纯化加工的生产能力。

预达产后新增主营业务收入 23.25 亿元，新增净利润 31954.18 万元，内部收益率 28.77%，静态投资回收期 5.97 年。

公司目前在建粉体合计 6000 吨、浆料合计 76000 吨、导电母粒 7000 吨。

布局 NMP 回收，有望进一步降本。

公司布局 4.5 万吨 NMP 回收项目，根据债券募集说明书，我们预计21Q2回收项目已逐步投产爬坡，随公司 NMP 回收率持续提升，公司浆料成本将进一步降低，提升盈利水平。

2.3 坚持研发立身，产品&客户持续拓展

管理层技术背景深厚，秉持研发立身理念。

公司的管理人员在碳纳米管生产和技术研发等方面有丰富的经验，公司创始人郑涛是物理学博士，公司创建之初即专注于导电碳材，目前核心管理层拥有至少十几年的行业经验，能够深刻把握产业发展趋势。

高度重视研发投入，研发费用持续高增。公司持续投入大量资金和人员进行新产品、新技术的研发，研发投入逐年提高，研发费用率保持较高水平。

2018-2020年研发费用率稳定在 5%左右，2020年达 5.97%。

此外，公司研发技术人员持续攀升，从2018年的 40 人增至2021年 Q3 的 96 人，占比达 18.75%。

手握核心技术专利，产品持续迭代。

公司秉承“生产一代，储备一代、研发一代”的产品策略，已经形成了三代性能不断提高的碳纳米管产品。

目前公司已完成对第四代、第五代产品的布局，第四代超长定向寡壁和单壁碳纳米管产品即将量产，正在研发第五代单壁碳纳米管产品，预计2023年实现量产。

公司第一代产品是与清华大学魏飞教授合作开发的纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管技术，居于国际领先水平。

第二代之后，公司开始独立研发，目前专利布局涵盖碳纳米管催化剂的制备、碳纳米管浆料用分散设备、碳纳米管纯化设备、NMP 回收系统等核心工序。

立足锂电材料，产品不断延伸。

2022年 1 月 25 日公司向不特定对象发行可转换公司债券募集资金，拟新增第四代碳纳米管导电浆料 5000 吨产能。

此外，在导电塑料领域，公司碳纳米管导电母粒产品已经完成部分客户认证；在芯片制造领域，公司高纯碳纳米管产品已经开始送样测试。

公司客户结构优质，海外客户有望拓展。

公司主要客户覆盖 CATL（宁德时代）、ATL（新能源科技）、比亚迪、中航锂电等头部电池厂商。

CATL 增长显著，份额从 2018 年 6%提升至 2021 年 Q1-Q3 的 18.21%。

海外如日韩目前仍以炭黑为主，碳管产业发展较慢，随高镍三元逐步放量，公司三代产品有望进一步导入，拓展海外客户增量。

三、 盈利预测及估值

3.1 盈利预测

1）浆料业务：下游碳管需求持续高增，我们预计 21-23 年公司浆料出货量分别为 3.3 万吨、6.6 万吨、12.6 万吨。NMP 价格预计下行，带动公司浆料均价有所下降，预计 21-23 年分别为 4.1 万元/吨、4 万/吨、3.7 万/吨，对应 21-23 年收入为 13.6 亿/26.5 亿/46.4 亿。

22 年我们预计公司 NMP 回收比例进一步扩大&规模化效应放大，推动毛利率提升，预计毛利率 21-23 年分别为 34%/35.5/35%。

2）其他业务：公司其他业务体量较小，主要为粉体收入、NMP 加工等，我们预计粉体业务 21-23 年小幅增长，23 年导电母粒开始贡献收入增量。

3）费用假设：公司内部管理较为成熟，业务发展较快。因此假设 21- 23 年销售费用率/管理费用率较 21 年 Q1-Q3 持平基础上小幅下降，研发费用率在 21Q1-Q3 基础上小幅提升，21-23 年分别为 3.7%/3.8%/3.8%。

3.2 估值

我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取了恩捷股份、宁德时代、璞泰来同行可比公司，其2021/2022/2023年的PE均值为75.4/43.6/30.9倍。

公司在碳管持续的迭代领先，龙头地位有望不断强化，深度受益下游碳管加速渗透并积极延伸新应用领域打开成长空间。

我们预计2021-2023公司归母净利润分别为2.99、6.02、10.51亿，对应EPS为1.29、2.59、4.52元，对应 PE 为119.7、59.5、34.1倍，给予公司 22 年 70 倍估值，对应目标价为182 元。

四、风险提示

下游需求不及预期风险。公司导电剂业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。

行业竞争格局恶化风险。导电剂行业目前竞争格局优异，有竞争格局恶化的风险。

产能建设不及预期风险。公司导电剂产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。

新客户拓展不及预期风险。公司导电剂业务具有较大的产能释放，需要新客户消化，如客户开拓不及预期，产能难以消化。

产品迭代未保持领先风险。导电剂具有持续迭代的产品特性，如公司无法保持产品持续迭代领先，业务发展或受限。

限售股解禁&可转债转股风险。公司IPO原股东将于2022年9月解禁5281万股，公司可转债项目转股日期为2022年8月。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

老牌燕京复兴：U8大单品引领高端化，燕京八景顺应国潮趋势

1. U8 大单品引领高端化，燕京八景顺应国潮趋势

国内啤酒产量见顶回落，啤酒吨价延续上升趋势。

从2014年开始，国内啤酒产量开始逐渐下滑，至2021年下滑至3562.4万千升，较2013年同比-29.6%。

高端化趋势叠加原料成本上升，啤酒吨价仍保持上升趋势。啤酒吨价（以零售价计）从2014 年的1.39万元/吨增长至2020年1.77万元/吨，CAGR达4.11%。

啤酒吨价提升的主要原因之一是企业改变了以往低价打价格战的竞争策略，主动追寻利润并且推出高端化的产品，行业的竞争模式发生了改变，从以往的跑马圈地走向了高端化迎合消费升级。

在此背景下，燕京也在顺应行业趋势，推出燕京U8、V10、狮王等高端产品，引领品牌高端 化。

1.1. 品牌矩阵“1+3”，燕京八景彰显国潮特色

燕京推行“1+3”品牌战略，三大区域优势品牌丰富价格带。

公司在“1+3”品牌战略中以燕京品牌为主品牌，同时积极培育惠泉、雪鹿和漓泉三个品牌。主品牌燕京品牌方面，公司以白啤、纯生、鲜啤、清爽、无醇和特色六大系列构建主品牌的产品矩阵，从2013年起相继推出燕京原浆白啤、燕京 U8、燕京 V10 白啤等高端产品。

公司于2019年-2020年陆续推出的“燕京八景”精酿系列是公司目前单瓶价格最高的高端产品，电商渠道整件价格（每件 12 瓶）的单瓶均价约9-16元。

区域品牌方面，惠泉、漓泉和雪鹿三大区域优势品牌的价格从 4 元到 12 元不等，全面覆盖 低中高三个档次。

公司也在三个品牌上努力尝试推出新品助力高端化，公司于2020年推出漓泉 10 度（大度经典），2021年推出漓泉老炮，两款新品均采用较高麦芽汁浓度发酵，致力于提供风味更加醇厚的优质啤酒。

公司不断加码中高端，基本实现价格带全覆盖。

公司在发展前期以低端产品燕京清爽系列起家，零售价在3元及以下，代表产品为燕京8度清爽。经过十多年的发展，公司在中高端推出新品，逐步填补中高端价格带的空白。

目前，公司的中端产品零售价为3-5元，主要包括燕京鲜啤、雪鹿8度清爽等产品；次高端产品零售价为6-10元（不含10元），主要包括燕京10度纯生、漓泉1998、燕京U8等产品；高端产品零售价在10元及以上，以最近推出的“燕京八景”系列为代表，主要包括燕京八景、漓泉10度（大度经典）等产品。

民族元素融入精酿啤酒，做高端更要做国潮。

随着行业的发展，消费者需要品质更高的工业啤酒，也需要风味更为浓郁的精酿啤酒。

同时，年轻消费者群体日趋增强的民族自信心也带动国潮商品的热销。公司洞察到这两大趋势后，于 2019 年到 2020 年陆续推出“燕京八景”系列精酿啤酒，用一个系列顺应“国潮”+“精酿”两大趋势。

产品体验上，燕京八景的八种啤酒各有风味，受众群体较为多样。既有麦汁浓度高达 18°P 的“居庸叠翠”来满足硬核精酿爱好者对浓厚风味的追求，也有加入树莓具有果酒风味的“金台夕照”吸引精酿入门者。

包装方面，燕京八景在规格上以 330ml 小瓶灌装，在设计上借鉴了古代山水画的造型特点， 颜色上则采用具有北京特色的景泰蓝的上色方式，集匠心、工艺与文化印象于一身。与八九 十年代对外国品牌的崇拜不一样，新世代更爱买国货、用国货、晒国货。

消费理念已然变化，国潮崛起将帮助燕啤的品牌年轻化、高端化之路走得更加顺畅。

1.2. 大单品策略主推 U8，站稳中高端价格带

小度酒有大滋味，差异化定位站稳中高端。

自2013年首度推出中高端产品燕京原浆白啤后，公司于2018年上半年推出中高端啤酒燕京帝道，以“低度不上头”的定位和拉环瓶盖的新包装打入年轻消费者群体。

公司于2019年再度推出燕京 U8 以站稳中高端市场。

在各大啤酒公司不断推出中高端啤酒的竞争压力下，公司作为后起者通过燕京U8的差异化定位参与中高端市场的竞争。

燕京 U8 以“低度酒”的定位切入中高端市场，契合了年轻消费群体“低度微醺”的饮酒偏好。

燕京 U8 通过研发独有的麦芽制麦技术与麦芽 PYF 因子调控方法，降低酒内的乙醛含量，改善了以往低度酒口味偏淡的问题，打造了“小度酒也有大滋味”的差异化定位。

U8 大单品战略推动高端化，产品结构和盈利状况双改善。

自2019年以来，燕京 U8 大单品战略持续落地，推动公司高端化进程。2020年燕京啤酒吨价达到2851元/千升，2016-2020年CAGR为4.3%，但和其他几家啤酒企业相比仍处于较低水平。

2019年-2020年公司营收有所下降，从2019年的114.68亿元下降至2020年的109.28亿元，但同期公司中高档产品销售收入从62.64亿元上升至65.36亿元，2020年中高档产品销售收入同比增长 4.35%；其中燕京U8 2020年销量大约为12万千升，销售额近5亿元。

盈利状况方面，受益于燕京U8带动产品高端化，2020年毛利率和归母净利率分别提升至39.19%/2.61%。

1.3. 研发：用户洞察引领工艺创新

用户洞察引领工艺创新。

公司在研发方面较为领先，曾经率先全部采用露天发酵罐新工艺，以及采用电子计算机控制生产工艺系统。

2019年公司推出全新产品燕京U8，采用了最新研发成果“6σ工艺”。

该工艺不但汇聚了众多啤酒大师多年专利成果，更完美释放了啤酒“净、香、甘、亮、鲜、爽”的六大风味特质，较好地契合了消费者对小度酒也要兼具大滋味的品质要求。“6σ工艺”不仅在技术上具有较大创新，更体现了公司较强的用户洞察能力。

2021年Q1燕京U8销量同比增长560%，公司依托用户洞察引导工艺技术创新的能力得到市场验证。

持续加强研发投入，坚持依托科技进步推动企业发展。

公司一直重视技术研发，不断加强自主创新能力，促进高科技成果转化，力求通过技术创新提高产品质量，从而为消费者带来高品质的啤酒。公司发力研发团队建设，2016年-2020年研发人员数量和研发人员占比不断提高。

2020年公司研发人员达到1922人，占公司员工总数的6.87%。2018-2020年，公司持续加强研发费用投入，研发费用率从2018年的1.2%上升到2020年的2%。

目前，公司研发费用率在行业内处于中等偏上水平，2020年公司研发费用率比青岛啤酒1.9 个百分点，比重庆啤酒高1.2个百分点，略低于珠江啤酒。

2. 渠道：线上线下齐发力，积极推动渠道变革

线上：深挖电商渠道潜力，线上主推中高端产品。

公司在线上渠道依托代言人和促销活动不断拉动销量，全方位营销主打中高端产品。

公司与天猫、京东两大电商平台建立合作关系，成功举办“国货大赏”和“全明星”等大型线上促销活动，推动电商渠道销售良性增长。

2020年公司电商渠道实现销售收入1.06亿元，同比增长54.39%。同期公司线下渠道销售中，传统渠道销售收入同比-6.61%，KA渠道同比-4.54%，线上渠道在疫情影响下迅速发展。

根据燕京官方微博双十一战报，2021年天猫双十一期间中高端GMV贡献率达62%，其中V10精酿白啤 GMV 贡献率为17%，燕京U8的GMV贡献率为18%。

线下：布局小酒馆，线下新渠道推广中高端产品。

公司从2020年开始试水线下小酒馆，创立自主小酒馆品牌“燕京社区酒號”，主要集中在北京、河北、天津、山东、沈阳、包头等地。

公司表示，在小酒馆中消费者获得更多“原汁原味”的啤酒酿造知识、品酒方法等，让消费者喝酒更懂酒。

小酒馆在消费者培育方面具有较大潜力，也有利于减少推广中高端产品的阻力。根据公司在投资者互动平台上的回答，燕京社区酒號主要销售原浆、精酿等高端产品。

线下分销：减少分销环节，提高终端价格掌控力。

公司在分销模式上采用深度分销和协销相结合的模式，部分市场为大客户协作模式。公司砍掉二级批发商环节，直接和经销商对接，经销商再与终端对接。

在经销商无法覆盖的区域，经销商再发展 2-3 个固定的分销商，由分销商将货铺至终端。

在深度分销模式下，分销环节减少，公司在费用投放上能更加集中于经销商。

3. 营销：打造民族的燕京，年轻人的燕京

品象主基调：民族的燕京，年轻人的燕京。

自上世纪八十年代建厂起，公司始终坚持“打造国际化的民族品牌”、“让中国的燕京成为世界的燕京”的愿景，致力于打造“民族的燕京”品象。

进入21世纪，公司一方面持续拓展国家级官方合作伙伴关系，巩固长久以来的民族品象；另一方面，随着年轻群体的消费能力不断提升，公司开始致力于品牌年轻化，寻求融入年轻消费者，努力让燕京啤酒既能成为“民族的燕京”，也能成为“年轻人的燕京”。

开展国家级合作，打造民族的燕京。

“民族品牌”一直是燕京啤酒的品牌代名词，公司不断开展国家级合作在消费者中巩固“民族的燕京”品牌认知。

在体育界这个啤酒行业的传统营销阵地，公司始终坚持支持国民运动，打造公司品牌的国民形象。

继2008年赞助北京夏季奥运会之后，公司于2022年再度赞助北京冬奥会，持续助力国家在奥运会上传播中国声音。

根据清博智能数据，冬奥会开幕前两周（1 月 22 日-28 日），燕京啤酒在微博、等舆论 平台上营销传播声量达到115万次，位居第一；1 月 1 日-2 月 25 日总排名为第三，公司冬 奥营销取得优秀成果。除了在体育界，公司更是开创性地在高端制造业与有着“中国名片”之称的中国高铁开展合作。

2021年公司与复兴号高铁合作设计“冬奥专列”，复兴号高铁“中国智造”、自主研发的精神内涵更加突出燕京啤酒“中国质造”的品象。

流量代言入圈，民族品牌走近年轻群体。

公司通过签约王一博等流量明星作为燕京啤酒品牌代言人，建立燕京啤酒与年轻人沟通的桥梁，进一步提升燕京啤酒在年轻消费者群体中的知名度。

2020年公司官方微博号宣布王一博为燕京啤酒品牌代言人，引发粉丝的积极互动。

官宣代言消息公布后一周，燕京啤酒发起的“王一博代言燕京啤酒”的话题讨论阅读量超5 亿，讨论量突破143万，为燕京啤酒带来了高强度的曝光。同时，新代言人的影响力也大幅 拉动公司产品的销售。

在官宣新代言人一天后的燕京啤酒全明星活动中，京东超市上燕京啤酒的销售额在120秒内破百万，成为京东超市啤酒品类中最短时间破百万销售额的啤酒品牌。

2021年公司签约蔡徐坤为新品牌代言人，通过潜心创作的音乐偶像向年轻群体传达燕京认 真酿造好啤酒的产品态度。

国潮新品出圈，打造年轻人的“中国燕京”。

燕京啤酒在年轻群体中收获品牌知名度后，仍然不忘自身品牌的民族基因，顺应当下火热的国潮趋势不断推出国潮新品，在年轻消费者群体中顺利出圈。

2020年公司在官宣新代言人王一博后，顺势推出U8国潮罐；2020年天猫“510”国货大赏时，燕京啤酒通过牛郎、月老、托塔力士与电母四大古代神话人物，向市场传递了“燕京啤酒，诸神皆可潮—就好这口”的生活态度。

2019-2020年，公司陆续推出“燕京八景”全系列产品，将古代燕京八大景色的特点与产品酒体颜色、口味特色相匹配，通过国潮文化展现了公司品牌的民族基因。

聚焦场景式营销，线上线下推广精酿酸啤。

2021年公司推出精酿啤酒狮王酸啤，通过场景式营销拉近消费者与产品的距离。消费者可以用狮王酸啤与果汁、冰激淋、气泡水等搭配，调配出自己喜爱的创意酒饮。

开放式的产品使用场景给消费者较好的产品体验感，为产品提供了更大的想象空间。同时，公司在线上线下采用多元化营销策略组合助力产品破圈。

公司通过官方自媒体视频号联动KOL、KOC等在抖音、小红书发布原创UGC，精准触达酸啤种子用户，借助达人的影响力带动网友积极参与话题。

2022年3月12日，燕京啤酒在北京CBD举办狮王酸啤线下品鉴会，中国酒业协会啤酒分会秘书长元月等啤酒行业资深专家现场分享精酿啤酒知识，带领消费者沉浸式体验精酿啤酒产品。

4. 开启五年战略转型，盼国企改革东风

4.1. 股权结构：内资控股，未引入外资

燕京啤酒为纯内资控股企业，发展过程中未引入外资。燕京啤酒是中国国内上市啤酒巨头中 唯一一家没有引入外资的企业，“坚持民族工业的发展道路”融入资本市场。

1997年公司在香港参加了北京控股的红筹股上市和在深圳的燕京啤酒国内 A 股上市，2003 年燕京收购惠泉。

目前，北京燕京啤酒投资有限公司为公司第一大股东，持有57.4%的股份。公司实际控制人北京控股有限公司通过北京企业（啤酒）有限公司和北京燕京啤酒投资有限公司共间接持有 45.79%的股份。

4.2. 经营效率提升，公司转型中

减员增效，燕啤生产效率有所提高。

2020年末燕啤员工总数2.8万人，相较于2014年减少11956人，主要系关厂减少了部分生产人员，使得生产效率从136千升/人提升至249千升/人。人均盈利能力（净利润/员工总数）从2017年最低点持续提升至1.0万元/人。

和青岛啤酒相比，燕啤经营效率相对较低，混改如果落地对于公司来说改善潜力大，有助业绩增长。

2020年9月，燕京啤酒全面启动五年增长与转型战略项目。

经过此前一年多的努力，燕京啤酒成功走出了坚强的第一步，以新渠道、新口味、新形象出现在消费者面前。

公司正在全面启动五年增长与转型战略项目”，未来，燕京啤酒将以“强大品牌、夯实渠道、深耕市场、精实运营”这四大关键举措作为战略转型的重要内容。

在“精实运营”方面，为燕京发展的支撑，燕京将进一步评估并整合内部资源，通过提升生产和管理效率，走上可持续、高质量的发展之路。

在管理体系措施方面，燕京啤酒表示公司通过加强财务管理、内控管理、采购管理、物流管 理等，不断优化业务系统资源配置，构建科学管理体系，推动企业可持续发展。

5. 盈利预测

在“五年增长与转型战略”指引下，公司将大力推进品牌年轻化、产品高端化，通过不断推出新品覆盖中高档产品带。

目前，中高档产品包括燕京白啤、燕京U8、燕京纯生、漓泉1998等产品，其中 U8 是2019 年推出的主力大单品。

预计中高档产品销量2021-2023年分别为132/143/153万吨，分别同比增长10%/8%/7%。

营收上，未来三年中高端产品同比增长13.3%/11.8%/10.2%，达到68.3/76.3/84.1亿元。

普通产品：主要为燕京干啤及其他普通产品。预计普通产品2021-2023年销量分别为240/245/248 万吨，分别同比增长 3%/2%/1%。

营收上，未来三年中高端产品同比增长6.1%/4%/2.0%，达到43.0/44.7/45.6亿元。预计2021-2023年营业收入分别为 117.86/128.77/136.57亿元，分别同比增加8%/9%/6%；归母净利润分别为2.89/3.90/5.43亿元，分别同比增加47%/35%/39%。我们给予公司 12 个月目标价8.7 元，对应2023年 45.2 倍 PE。

6. 风险提示

宏观经济增速不及预期；新品推广不及预期；管理层变动；食品安全事件的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

百年传承，继往开来，招商积余：背靠央企，内生与外延优势突出

百年传承，继往开来

重组更名上市，确立行业领先地位招商积余产业运营服务股份有限公司（简称“招商积余”），是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，控股股东为招商蛇口，公司总部位于深圳。

2019年，公司积极响应国资委瘦身健体、聚焦主业、提质增效要求，通过物业管理行业横向整合，收购中航善达并注入招商物业，完成了公司重大资产重组，通过重组更名上市，启用证券简称招商积余，证券代码001914，进一步确立了公司在物业管理行业的领先地位。

随后，招商积余明确以“12347”为发展战略，以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；在战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。

公司根据行业形势研判，结合自身发展优势、能力和资源禀赋，强化“大物业”战略发展选择，提炼并推动“沃土云林”商业模式落地。

宽厚“沃土”，深耕物业基础管理沃土，逐步实现高密度布局，以规模化发展形成集约效应；广袤“云”层，依托旗下到家汇平台增值业务，充分发挥招商局集团资源协同，将线上业务延伸到物业管理的各个领域形成广袤云层；茂密盛“林”，培育全国性专业公司成长为茂密森林，与沃土紧密结合发挥“根系”作用，带动整个专业森林持续壮大，生生不息。

背靠国资，股权结构稳定

公司第一大股东为招商蛇口，截至2021年末，招商蛇口直接持有公司47.45%的股份，并间接通过深圳招商房地产持有公司3.71%的股份，合计持有公司股份占比51.16%。

此外，中航系旗下的中国航空技术深圳有限公司持有公司11.32%的股份，保利系旗下的深圳中航城发展有限公司和西藏和泰企业管理有限公司分别持股1.07%、2.00%。

从公司的股权结构看，公司背靠国资，实际最终控制人国资委旗下的招商系、中航系、保利系共持股超六成，股权结构稳定。

部门整合进展顺利，提质增效可期

2020年6月，公司审议通过了《关于公司组织架构调整的议案》，为适应公司新制定战略规划落地和融合融效发展的要求，按照战略导向、整体优化、精简高效、优势互补的组织优化思路，公司总部设立九个职能部门和两大事业群。

九个职能部门分别为战略管理中心、投资管理中心、科技与创新中心、财务管理中心、综 合管理中心、风控法务部、安全生产监督管理部、监察部、董事会秘书办公室，两大事业群分别为物业事业群（简称“物业 BG”）和资管事业群（简称“资管 BG”）。

基于战略落地、业务发展、管理提效，公司围绕组织、人才、机制、体系等方面，深化总部整合融效、加速推进城市公司整合融合。

公司实施总部-城市公司-项目三级管控模式，减少管理层级，实现扁平化管理，提高决策效率，打造经营型总部。

结合公司发展实际，以市场发展合力、产品类型互补、资源协同互利等为原则，公司对两个物业平台的城市公司进行整合，打造灵活有战斗力的前端市场经营主体。公司还制定了业务融合关键事项操作指引，推进业务系统的统一，确保业务融合有序开展。目前公司已基本完成城市公司组织架构调整、管理团队选拔配置、合署办公、人员归集等相关事项，同步积极开展人岗匹配、机制统一、人效提升等工作，助力融合取得实效。

公司物业管理业务多年的发展，聚集了覆盖不动产全生命周期各环节的专业人才队伍。同时，随着近年来在跨界业务和创新业务的探索，逐渐形成复合型创新人才的培养机制。经过长时间的内部整合及组织架构调整，公司在重组后的部门整合进展顺利，我们相信公司未来将会在全流程经营中提质增效，逐渐消除整合阵痛期带来的影响，显著提升经营效率。

业务结构不断改善，物业管理收入占比达94%

公司作为招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的主平台企业，主要业务包括：

1、物业管理业务：公司物业管理业务服务业态多元，以“机构+住宅+城市服务”并驾齐驱，涵盖住宅、办公、商业、园区、政府、学校、医院、场馆、交通、城市空间等细分业态，进驻全国超100个城市。公司物业管理业务服务内容分为基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务。

2、资产管理业务：公司资产管理业务主要为商业运营、持有物业出租及经营。

3、其他业务：其他业务为剩余房地产开发业务，因业务发展战略调整，公司已于2016年将部分房地产开发业务相关资产与负债出售，自该次重大资产出售后，公司不再从事新的房地产项目开发业务。

自 2019 年完成重大资产重组，招商物业纳入公司合并表范围后，公司逐渐剥离重资产，业务结构不断改善，物业管理服务收入占营业总收入比重逐渐加大，2021年公司三个业务收入分别占总营收的 93.6%、5.3%、1.2%。

2021年全年，招商积余实现营业收入105.9亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润5.1亿元，同比增长17.3%。

其中物业管理业务、资产管理业务、其他业务分别取得收入99.1亿元、5.6亿元、1.3亿元，分别同比增长23.3%、23.7%、同比下降24.1%

盈利能力仍有较大提升空间自重组后，公司整体毛利率、净利率有较明显波动，主要原因是公司收入结构变化，高毛利的资产管理业务、其他业务收入占比减小所导致。

2021年，公司毛利率为13.8%，净利率为4.3%，均较上年基本持平。

分不同业务看，公司物业管理毛利率为11.4%，较上年提升0.4pct；资产管理毛利率为56.2%，较上年下降3.1pct。

在物业管理业务中，占收入大头的基础物管业务毛利率为11.1%，较上年提升0.9pct；专业化服务毛利率为12.6，较上年下降 1.4pct。

可以看到，公司在重组后盈利能力已经企稳，且最为重要的基础物管毛利率自2019年以来逐渐提升，我们认为随着公司业务结构的不断改善成熟，母公司新盘的不断交付和高毛利非住业态的不断拓展将使得公司基础物管毛利率继续保持增长；同时随着公司完成部门整合，公司将显著提升经营效率，盈利能力仍有较大提升空间。

背靠央企，内生与外延优势突出

母公司招商蛇口实力突出

招商蛇口作为招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，是集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台。

公司以“成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为目标，以独特的“前港—中区—后城”综合发展模式，全面参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设。

2021年，母公司招商蛇口实现销售金额3268亿元，同比增长17.7%；实现销售面积1464万平方米，同比增长17.8%。

在当前较为弱势的市场环境下仍能保持近两成的销售增长，充分体现了公司强劲的实力。

此外，招商蛇口财务稳健，信用良好，安全边际强。

截至2021年三季度末，招商蛇口剔除预收账款后的资产负债率为59.6%、净负债率为34.0%、现金短债比1.8，三道红线指标均处于绿档。

此外，在国资背景下，招商蛇口融资成本低，综合融资成本仅为4.6%，优势显著，将更有空间进行土地整备，更加从容、持续为公司提供稳健的项目资源和在管面积的增量空间。

增长确定性有保障

公司物业管理业务内容分为基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务。

基础物业管理：作为“沃土云林”商业模式中的“沃土”，是公司聚集资源，提供平台增值服务、专业增值服务等延伸业务的根基。

公司为物业项目提供优质的保安、保洁、绿化保养、维修保养等基础服务，以及细分业态的特色综合保障服务，并通过标准化建设、平台化运营提升服务品质，巩固基础物业管理沃土。

平台增值服务：作为“沃土云林”商业模式中的“云”，承载公司平台化增值化的战略使命。旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致力成为物业私域流量领先的轻资产平台运营商，以爆品引领、服务渗透、线上+线下结合为抓手，开展“企业集采+优品生活+社区资源运营”等多业务线条的增值服务，反哺基础服务沃土。

专业增值服务：作为“沃土云林”商业模式中的“林”，致力于为沃土打造专业能力，提高核心竞争力，为“云”提供丰富的客户和空间资源。依靠多年积累的专业化服务能力和强大的客户粘性，为客户提供专业化配套与增值服务，并通过设立专业子公司提供专业化服务。

具体包含：案场协销及房产经纪、设施管理服务、建筑科技服务、停车场管理服务、安保服务。

2021年，公司物业管理服务收入 99.1 亿元，同比23.3%。其中，基础物管收入 78.0 亿元，同比增长 20.7%；专业化服务收入 21.1 亿元，同比增长34.0%（专业增值服务收入 18.4 亿元，平台增值服务收入 2.7 亿元）。

2021年，公司在深圳、江苏、山东、四川、广东（不含深圳）共取得物业管理收入55.8亿元，占比56%，公司在这些域管理面积合计为1.63亿平方米，占比58%。

分地区看，2021年，公司在深圳、华南区域（不包含深圳）、华东区域、华北区域、西南区域、华中区域物业管理收入分别占比24.7%、12.0%、20.2%、10.7%、12.6%、13.2%。

公司背靠招商蛇口，得益于确定的新增在管面积，截至2021年末，公司在管项目1717个，在管面积2.8亿平方米，同比增长47.2%，其中来自母公司的在管面积为0.9亿平方米，同比增长24.2%，占总在管面积的32.3%。

在住宅业态方面，母公司招商蛇口为物业板块提供了强有力的支持，2021年公司住宅基础物管收入27.7亿元，同比增长34.0%。

截至2021年末，公司在管住宅项目625个，在管面积1.2亿平方米，同比增长20.1%，其中来自母公司的在管面积为0.7亿平方米，同比增长25.6%，占总在管面积的64.7%。

与此同时，近年来招商蛇口保持着稳定的销售增速和拿地力度，未来将更有力地支持物业板块地发展，公司未来在管面积地增长确定性有保障。

到家汇发展全面提速，专业化服务结构改善

2021年公司专业化服务收入 21.1 亿元，同比增长 34.0%。其中专业增值服务收入 18.4 亿元，同比增长 20.5%；平台增值服务收入 2.7 亿元，同比增长 494.0%。

公司的专业化服务具体包含：

①案场协销及房产经纪：为开发商提供案场协销、营销策划、销售代理等服务；为客户提供房屋租赁、买卖、定制化办公、产证办理等服务。公司旗下拥有深圳市招商置业顾问有限公司。

②设施管理服务：为楼宇、园区等设施提供设备运维、能源评估、管理，电梯购买、安装、维保等服务。公司旗下拥有广东招商综合设施运营服务有限公司、深圳市中航楼宇科技有限公司和深圳市中航南光电梯工程有限公司。

③建筑科技服务：为智慧园区设计、研发、建设提供智能化解决方案，建设数字化平台为物业管理业务提供科技赋能等。公司旗下拥有深圳招商建筑科技有限公司、招商积余数字科技（深圳）有限公司。

④停车场管理服务：提供车场设施设备改造维护、车场设计规划及车场产品研发等智慧停车管理服务。公司旗下拥有深圳市中航智泊科技有限公司。

⑤安保服务：提供临时勤务、科技安防、消防运营等安保服务。公司旗下拥有深圳市中航保安服务有限公司、深圳西部港口保安服务有限公司。

⑥干洗服务：提供衣物洗涤、皮具养护等服务。公司旗下拥有深圳市正章干洗有限公司。

⑦餐饮服务：提供餐饮服务管理、中餐、中西式快餐制售等服务。公司旗下拥有深圳市老大昌酒楼有限公司、中航物业管理有限公司餐饮分公司。

公司专业化服务结构改善，来自社区增值服务比例逐渐提升，主要得益于到家汇发展的全面提速。

到家汇商城业务拓展、产品运营两手抓，2021年全年平台交易额近 8 亿元，同比增长 66%；营业收入 2.66 亿元，同比增长近 5 倍，用户数、活跃度、复购率等平台数据均稳步提升。

深耕内部集团性企业集采业务，实现协同业务规模扩大；加大外部市场拓展，签约深圳大学总医院、中海油集团、顺丰集团等大客户；统筹挖掘地方特色资源，推动广汽传祺、招商银行信用卡等特色品牌产品和服务上线，酒水、车辆、家电销售额实现突破；整合资源，聚焦发力，形成爆品推广模式；全面升级个人商城用户体验，打通云平台与基础物业的桥梁。

到家汇商城荣获CDMC“年度消费行业数字化杰出奖”，获评深圳市南山区工信局“零售业 30 强”称号，行业品牌知名度逐步提升。

非住领域龙头，显著受益于市场格局重构

积极推行“大物业”战略，业态布局均衡

公司积极推进“大物业”战略布局，服务业态多元，覆盖住宅物业，以及办公、商业、园区、政府、学校、公共、城市空间等非住宅物业。

2021年，公司非住业态贡献基础物管收入 50.4 亿元，同比增长 14.5%。

截至2021年末，公司在管非住项目 1092 个，在管面积 1.7 亿平方米，同比增长 74.7%，其中来自母公司的在管面积为 0.2 亿平方米，同比增长 18.1%，占总在管面积的 9.6%。

公司业态布局均衡，非住业态在管面积与住宅业态基本持平，同时在非住业态端贡献收入较高。

2018 至 2021 年，公司非住业态在管面面积占比分别为 46.0%、49.9%、49.6%、58.9%，而非住基础物管收入占比分别为 84.2%、81.8%、68.1%、64.5%。

从细分业态看，公司非住业态包括办公、园区、公共、政府、学校、商业、城市空间及其他。

2021年公司办公业态贡献收入最大，占比达 41.8%，截至 2021 年末，公司非住业态在管面积中，公共、城市空间及其他、办公、园区、学校、政府、商业在管面积分别占比 31.0%、17.9%、15.9%、15.5%、10.3%、5.6%、3.9%。

从在管面积上看，2021年公司在城市空间及其他、公共业态上增速最快，分别达到 207.1%、176.1%；从物管收入上看，公司在城市空间及其他、商业业态上增速最快，分别达到 103.4%、41.1%，而在政府、学校业态上收入有所下滑，分别同比下降 11.8%、7.8%

整合以来首次落地并购项目，有望持续从新鲜项目资源中获益

2021年 12 月 25 日，公司收购上海航空工业集团物业管理有限公司 100%股权，受让价格为 5362 万元。

2021年 12 月 30 日，公司收购中国南航集团物业管理有限公司 95%股权，受让价格为 2.3 亿元，本次收购完成后，公司将持有南航物业 95% 股权，南航集团持有南航物业 5%股权。 公司非住物管业务发展良好，收并购事宜将进一步加强非住优势。

公司发布的这两则收并购是整合以来首批落地的并购项目，标的南航物业与上航物业均为整体运作管理规范、且以非住业态为主的物管公司，能够提升公司在广州、上海市场的非住物管服务影响力，符合公司收并购战略方向。

同时，我们按照受让价格除以2021年度推算净利润的口径计算，南航物业、上航物业此次股权转让价格对应PE 分别为 7.5、4.8 倍，收购价格公允。

公司受益于大中型国央企开发商母公司的资源优势。

除母公司自身开发建设的大量潜在合约项目资源以外，后危机时代的房地产行业将迎来格局重构，国央企将作为“信用中介”托底行业，行业被动进入“国进民退”。

尽管国央企开发商在收并购中不一定能够“占到便宜”，但其下属物管公司势必从新鲜项目资源中获益，可预见住宅物管会因接管母公司的大规模新楼盘迎来量价齐升。

同时，2021年公司住宅基础物管服务毛利率为6.6%，非住基础物管服务毛利率13.6%，伴随大规模高毛利业态的注入，势必拉动公司整体毛利率提升。

轻资产运营平台能力提升，经营恢复

公司资产管理业务主要为商业运营、持有物业出租及经营：

1、商业运营业务主要为公司旗下招商九方利用专业的商业运营管理能力，为商业地产项目提供土地获取及开发建设阶段的商业定位、规划设计、工程改造等顾问咨询服务；在商业项目开业筹备及运营阶段提供招商、策划、推广、运营管理等服务。

2、持有物业出租及经营业务主要为酒店、商业、办公等持有型物业的出租经营。2021年公司商业运营收入 0.6 亿元，同比增长 52.6%；持有物业出租及经营收入 5.0 亿元，同比增长 52.6%；持有物业出租及经营收入 5.0 亿元，同比增长 21.0%，两项数据均回到了疫情前的水平。

商业运营方面，截至 2021 年末，公司在管商业项目 44 个（含筹备项目），管理面积 179 万平方米，其中管理公司自持项目 4 个，受托管理控股股东招商蛇口自持项目 35 个，第三方品牌输出项目 5 个。

2021 年，公司完成对行业标杆企业的系统性对标，引入新的管理体系，进一步完善精准细化的项目运营管控，有效助力项目资产增值；全国在管在营项目联动进一步加强，开展每周三会员日、VIP DAY、会员回馈月等周期性活动，同步加强社群建设，启动培养圈层文化；多元宣传，聚焦产品线品牌发布并推介重点筹开项目，提升公司商业品牌宣传声量。

持有物业出租及经营方面，公司拥有的持有物业包括酒店、购物中心、商业、写字楼等多种业态，总可出租面积为 59.1 万平方米，截至 2021 年末，总体出租率为 98%，随着疫情常态化及精准防控，购物中心及写字楼的平均出租率较上年同期均略有回升。

重资产剥离程序启动，重估后估值水平处于低位

基于轻资产运营平台的战略定位，公司按照“先易后难、重点突破、争取有利条件、宜快则快”原则，积极创造条件推动重资产剥离。

公司成立专项工作组，从资产价值、收益指标、经营方式、限制事项等多维度对各项资产进行盘点，梳理研究重资产剥离的实施路径，加快推进相关工作。

经过前期努力，2022 年初公司股东大会同意将深圳中航城、昆山中航、赣州九方三家公司全部股权转让至控股股东招商蛇口下属子公司，转让价格为 7.78 亿元，重资产剥离工作迈出实质性一步。本次股权转让完成后，将有利于公司优化资产和债务结构，提高整体资产运 营效率。

公司现已不再从事新的房地产开发业务，仅销售部分遗留地产项目尾盘，公司积极处理历史遗留问题。报告期内，公司积极协同衡阳、天津项目受托管理单位推进经营问题的解决，努力为下一步重资产剥离奠定基础；加快推进龙岩、昆山项目资产尾盘及车位的去化，回笼资金，提高资产效益。

截止 2021 年末，公司表内存货价值 13.9 亿元、投资性房地产 69.9 亿元，两者合计 83.8 亿元，将这部分重资产剥离并不影响主营业务的开展。基于此，我们假设能将重资产按照账面价值变现，则当前市值 159.7 亿元剔除重资产后余下的 75.9亿市值；再从 2022 年预期归母净利润 6.5 亿元中扣除 20%来源于资管业务的部分，余下物管净利润约为 4.1 亿元，对应计算出的物业管理业务静态 PE 仅 15 倍左右，较行业可比公司估值处于低位。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1）假设未来三年公司在管面积保持稳定增长，即来自母公司招商蛇口的项目交付节奏平稳、第三方项目拓展顺利；

2）新盘定价提升比较容易，但老盘普遍性的大幅提价相对困难，假设未来三年公司住宅物业费呈平稳微增态势、非住业态物业费呈趋势上涨态势；

3）由于公司外拓加速，非住业态方面第三方占比逐渐加大，假设公司基础物管毛利率水平基本持平；

4）假设公司专业化服务收入随着在管面积的稳定增长而持续高增，且该项业务的毛利率水平摆脱疫情影响有所回升；

5）假设公司轻资产平台运营收入规模稳定增长，毛利率保持稳定；

6）由于公司 2021 年一次性计提了资产减值损失和信用减值损失，2021 年公司的归母净利润 5.1 亿元，同比增长 17.3%，我们假设未来三年公司不再计提资产减值损失和信用减值损失；

7）公司正在进行重资产剥离，2021 年固定资产科目转化计入为投资性房地产科目，我们假设公司未来三年重资产剥离进展顺利完成。

未来 3 年盈利预测由于公司 2021 年一次性计提了资产减值损失和信用减值损失，2021 年公司的归母净利润 5.1 亿元，同比增长 17.3%。

按照上述假设条件，我们得到公司 2022 年至 2024 年收入分别为 127.6 亿元、161.4 亿元和 201.8 亿元，分别同比增长 20.5%、26.5%、25.0%；归属母公司净利润为 6.5 亿元、8.3 亿元和 10.1 亿元，分别同比增长 26.7%、28.1%、21.5%，按照最新股本的每股收益分别为 0.61 元、0.79 元和 0.95 元。

盈利预测的敏感性分析公司物业管理服务、资产管理服务短期均具备较高的增长及确定性，我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：

1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；

2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；

3）在中性预测条件下，公司 2022 年至 2024 年 EPS 分别为 0.61 元、0.79 元和 0.95 元。

估值

绝对估值：每股价值为20.55，较当前股价有36.5%的空间

根据公司轻资产、稳增长和可永续的业务特点，我们采用FCFF现金流折算法对公司进行估值。WACC取10%，永续增长率取3%，其他相关数据见上文分析。

据此估算出公司绝对估值为218亿元，折合每股价值为20.55元，较当前股价有36.5%的空间。

绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 取10%，永续增长率取3%，在保守假设下，估算出公司算出公司绝对估值为218亿元，折合每股价值为20.55元。

当永续增长率和折现率同时变化的情况下，假设WACC上升至12%且永续增长率下跌至 2%，则公司绝对估值折合每股价值为14.98元，基本与当前股价相当。

相对估值：每股价值为22.13元，较当前股价有46.9%的空间

公司背靠央企，短期业绩增长确定性高，同时能较好的受益于当前房地产市场格局重构，从新鲜项目资源中获益，将迎来收入和面积的量价齐升。

我们选取同样为国资背景的保利物业、中海物业、华润万象生活等 3 家公司作为可比公司。

按照 Wind 一致预期，根据最新收盘价计，2021年至2023年可比公司平均估值为32.3倍、24.3 倍、19.2 倍，与招商积余的估值水平基本相当。

值得注意的是，公司重资产剥离程序启动，截止2021年末，公司表内存货价值 13.9 亿元、投资性房地产 69.9 亿元，两者合计 83.8 亿元，将这部分重资产剥离并不影响主营业务的开展。

基于此，我们假设能将重资产按照账面价值变现，则当前市值159.7亿元剔除重资产后余下的75.9亿市值；再从2022年预期归母净利润 6.5 亿元中扣除20%来源于资管业务的部分，余下物管净利润约为4.1亿元，对应计算出的物业管理业务静态 PE 仅 15 倍左右，较行业可比公司估值处于低位。

假设公司在未来一年重资产完全剥离进展顺利，按可比公司给招商积余定价，公司合理股价为22.13元，较当前股价有46.9%的空间。

合理价格区间为20.55至22.13元

公司背靠央企，内生与外延优势突出，作为非住领域龙头，公司业态布局均衡，将显著受益于市场格局重构，有望持续从新鲜项目资源中获益。综合上述绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值在20.55至22.13元之间，较当前股价有36.5%至46.9%的空间，预计公司2022至2024年归属母公司净利润为6.5亿元、8.3亿元和10.1亿元，分别同比增长26.7%、28.1%、21.5%，按照最新股本的每股收益分别为0.61元、0.79元和0.95元，对应PE分别为24.6、19.2、15.8X。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在20.55至22.13元之间，在计算过程中，对公司自由现金流和加权资本成本的计算、永续增长率和可比公司的选定，均有一定的主观性：

1、可能由于对公司未来收入和利润增长估计偏乐观，导致自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、计算WACC时假设无风险利率为3%、风险溢价5.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司永续增长率为3.0%，但物管行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务、背景相同或相近的公司进行比较，存在未充分考虑可比公司估值可能偏高及市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们分业务对公司进行了盈利预测，在预测中存在以下风险：

1、不排除母公司交付节奏不及预期，公司第三方外拓不及预期导致公司在管面积增幅不及预期，从而导致公司基础物管收入增速不及预期的风险；

2、不排除公司基础物管服务毛利率不及预期的风险；

3、不排除公资产管理业务拓展及收入不及预期的风险：

4、不排除公司重资产剥离进度不及预期的风险。

经营风险

物业管理与业主利益息息相关，也容易产生纠纷，特别是部分较老的小区，设备维修、停车位、道路维护、绿化等，容易产生矛盾。加之网络发达，个别小区、个别公司的不当做法很容易在网络发酵，损害物管行业形象，并导致物业费收缴率降低、物业费提价越发困难等不利后果。此外，随着业委会/业主大会越来越普遍，部分新盘的超额利润时间也有可能缩短。

其它风险

按照我们的测算，未来十年新房开发仍将维持相当的规模，这是支撑物管行业规模扩张的主要驱动力之一，若房地产开发失速，导致新增面积迅速走低，可能无法支撑公司规模扩张。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

家居流量王者新征程，美凯龙：轻资产一体化，再塑护城河

一、公司概况：家居流通王者风范，新零售转型再启征程

1.1 家居卖场绝对龙头，自营委管高效渗透，家装高增塑一站式平台

美凯龙为中国现代家居家具商场的开拓者与领军者。

1996年，公司首创“市场化经营、商场化管理”的家具零售平台模式，2000年，第一家“红星美凯龙”品牌商场建立，自此美凯龙逐步确立起在国内家居装饰及家具零售领域的绝对龙头地位，成为家具装饰及家具消费的重要流量入口。

据弗若斯特沙利文，截至16年底美凯龙已是中国经营面积最大、商场数量最多、地理覆盖最广的全国性家居装饰及家居商场运营商。

截至20年底，按零售额计，美凯龙占国内连锁家居装饰及家具商场行业市场份额17.1%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为7.1%。

公司商场经营分为自营（自建、购买或租赁经营性物业后统一对外招商）、委管（派出管理人员为合作方提供咨询和委管服务）两种，以自营抢占战略高地、委管快速全国扩张相结合的方式高效渗透市场：

1）基于自身战略在一二线城市建立多家自营商场，获得稳定租赁及管理收入；

2）凭借强大品牌知名度和经营经验，以“红星美凯龙”品牌来经营合作方的家居商场，从中收取咨询费及管理费。

从过去的经营业绩看，公司重资产（自营）、轻资产（委管）并举的“双轮驱动”业务模式保证其在一二线城市建立并稳固市场领导者的地位，同时以相对较低的资本开支迅速在三线及以下城市拓展商场网络。

18 年起，美凯龙相继通过公开发行 A 股、引入阿里战略投资、非公开定向增发等方式引入资金和运营资源，由主业稳健扩张逐步转型为家居家装一体化、线上线下相交互的家居生态平台，为其在家居消费领域的规模优势、品牌话语权再筑护城河。

拆解业务结构，从收入占比看，

1）自营商场（财报层面“租赁及管理收入”）占比最高，近年维持在50%左右，是公司稳健经常性收入的主要来源；

2）委管商场（“项目前期品牌咨询委托管理服务收入”、“项目年度品牌咨询委托管理服务收入”、“工程项目商业管理咨询费收入”及“商业咨询费及招商佣金收入”）占比居第二，贡献 20%-30%收入；

3）家装业务（“家装商品销售及相关服务收入”）自 18 年来增长强劲，21H1 该业务收入增速高达 214.71%，收入占比由 17 年的 2.7%上升至 21H1 的 7.7%，家装业务有望塑造公司主营成长的第二曲线。

从利润占比看，公司各项业务的盈利贡献与在营收中的贡献大小基本一致，其中自营商场业务作为优势城池，点位高势能、出租率及租金收入稳固，毛利率居高位，因此利润贡献更明显。

总体看，公司自营+委管商场业务是收入、利润的坚实支撑，在高毛利、轻资产的结构优化趋势下奠定业绩基本盘；而家装业务依托家居家装一体化的导流与赋能，扩张迅速，有望成为公司业绩增长的又一亮点，协同主业打造家居消费一站式流通平台。

1.2 股权集中、携手阿里，管理层稳定、激励丰富

截至22年 3 月 9 日，创始人股权占比绝对领先，阿里为第二大股东，公司股权相对集中。A 股和 H 股分别占比82.98%和17.02%，非限售流通股占比89.67%，限售流通股占比10.33%（均为2021年 10 月定增股份）。

公司第一大股东为创始人车建兴，持股43.7%，为实际控制人，其妹车建芳持股3.8%；第二大股东阿里持股占比13.63%，其中2019年非公开发行可交换债券质押专户占比12.65%，认购定增股份占比0.98%；员工持股计划占比0.67%。

募投项目紧跟公司发展需求。

公司于2015年于港股上市，融资净额63.36亿港元，主要用于自营商场建设、投资收购业务相关企业扩充市场份额、再融资等，后于2018年通过 A 股上市净募资30.5亿元用于补充主业资金建设商场（包括智慧家居商场）、改善融资结构降低财务风险，阿里于2019年认购公司发行的43.59亿元可交换债券，双方在新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融、支付系统等方面达成战略合作，公司于2021年定增净募集36.78亿元，用于完善商场布局、偿债及家装云平台建设，助力公司向线上线下一体化的新零售业务转型。

公司管理层团队稳定、经验丰富、分工清晰，大部分管理人员在公司任职时间长。

公司创始人、董事长及实际控制人车建兴不仅是中国商场开发与管理领域的领军人物，还是家装及家具零售模式的开创者，公司高管团队在家装及家具零售行业具有平均 10 年以上实战经验，具有丰富的行业资源，阿里派驻董事为阿里管理层成员且有深厚的运营管理、电商等方面背景。

“员工持股+股票期权+董监高增持”三管齐下，彰显公司治理水平与管理层信心。

公司共施行了三期员工持股计划，累计买入 2/2.2/1.5 亿元的 A 股普通股，占股本的 0.45%/0.5%/0.4%，公司通过员工持股完善了利益共享机制、调动了员工的积极性同时增强了对优秀人才的吸引力；

公司于2020年施行了针对核心骨干的股权激励计划（总股本的 0.87%），第一个行权期虽未达业绩目标，公司及时下调了 2021 年考核要求，仍对公司中坚力量起到强大激励作用；

2019年9月、2020年5月董监高分别完成对应当时股本0.547%/0.206%的 A 股普通股股份增持，充分彰显管理层对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可。

二、行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额

2.1 从产品特性看产业价值：重决策、服务依赖属性奠定渠道商议价权

家居产业链由原材料供应、家居产品制造、分销与终端消费四环节构成，公司所在的家居分销环节对接上游的材料供应商及产品制造商和下游的终端消费者。

基于家居品类的消费特性与产业结构特征，流通环节在家居产业链条中具备较高的话语权和利润空间，利润率高于上游环节。

从消费特性看，家居品类低频、重决策、服务依赖的特点决定了终端需求对于具备多品类实体展示空间、本地化深度服务链条的渠道商的重视，从而强化了流通环节的不可替代性：

1)相比其他品类，家居家装品类具备鲜明的低频率、高单价特点。

2)又因为产品非标特性强，根据家庭空间、用具匹配和个人喜好定制化的需求强烈，产品购买试错成本高、决策行为较重。

3）最终交易的达成对售卖场景体验、售后安装服务的依赖性极高。此外，据新京报数据，美凯龙大卖场的辐射半径仅 10 公里（对应单体面积平均约 6 万平方米），因此线下渠道中心存在较高渗透空间。

从产业结构看，上游规模议价的缺失和集中沿海分布的特征促成了渠道商环节的强话语权：

1）源头的原料供应商品化程度高、获取途径广，因而提价能力较弱。

2）直接上游家具制造业企业区域割据且集中度低（2019年，限额以上家具制造业企业达到 6410家，其零售额仅占家具制造业企业零售总额的5.51%）、难以形成规模议价；

3）由于家居制造企业集中扎点于东南沿海城市（存在广东、四川、长三角、环渤海、东北等产业集群），品牌商需要借助全国布局的分销渠道商实现更广范围销售。

2.2 从渠道变革看竞争格局：线下场景为不变前提，全链路覆盖强化份额

➢ 家居分销零售环节的四类渠道中，连锁家居商场为最具优势的主流渠道。

1）连锁商场为同时面向个人及商务客户的家居装饰及家具产品主要分销渠道，规模大、品牌及品类多，能够保证多品类选择、一站式采购及配套服务，品牌美誉度高，且具有较高的资本投资及经营管理能力，有利于其线下商场网络遍布全国，甚至扶持高潜力上游品牌，并向下游打造最易触达消费者的本地化服务链条。

相比起来：

2）非连锁家居商场在相对欠发达地区更常见，相比连锁商场品类少、品牌力弱，伴随消费者对多元化品类、稳定品质产品的需求，竞争力可能逐渐式微；

3）在线零售商在满足消费者对家居产品场景体验、充分决策、本地服务上存在天然欠缺，单此形式难以可持续深度渗透客群，多与其他线下分销形式相结合，达成“线上获客线下成交”的转化；

4）其他渠道商在品类齐全、品牌知名度、体验空间感、售后保障度上与商场购买均存在差距，虽价格实惠、规模庞大，对满足本地生活的日常维修、装材补充需求具备较优体验感，但对于整体装修家居采购和家具改善需求的替代性较弱。

据新浪新闻调查数据，受访消费者在决定购买家居用品首选渠道时，54.5%受访者选择了大型家居连锁卖场，地方性建材市场，天猫、京东等综合性电商平台，土巴兔等专业性家居电商平台，线下体验线上下单，品牌线下独立店等渠道分别占比10%左右。

➢ 据弗若斯特沙利文，在连锁家居商场中，前五大企业（红星美凯龙、居然之家、金盛集团、月星集团及武汉欧亚达）按零售额计算的市场份额占到28.53%，其中美凯龙以11.82%的市场份额居第一（据招股书披露，2016年数据）。

具体看，我国连锁家居商场可大致分为三梯队——以美凯龙、居然之家代表的第一梯队（商场数多于100间，分布全国）、以金盛集团代表的第二梯队（商场数多于10间，分布多地）及商场数少于10间或分布范围较小的第三梯队；其中居然之家在商场数量及零售份额、地理分布（均遍布全国）及品牌定位方面与龙头美凯龙最为接近，料将基于区域重心错位，维持“南美凯龙、北居然之家”的双龙头格局，共同推动行业创新与变革。

➢ 面对渠道变革质疑，在流量碎片化、获客线上化、流通全域化的趋势下，我们认为大型连锁 商场市占率仍有提升空间：

当下家居消费的变化之处主要在于家居产品信息获取的渠道、购买需求产生的环节发生了迁移和推前，呈现流量碎片化、需求前置化的特征——消费者对于家居用品的浏览、家庭场景的想象更多从线上购物平台切入；家居决策的形成也可能从原来的家居购买环节前移到家装设计环节甚至再往前的房屋交易环节。

对于 90、95 后年轻人，他们在家居需求真正产生前通过网络环境（购物推荐、网红直播、 内容植入）培养出的品牌认知已经对未来的家居订购选择产生了重要影响，未来也更需要依 赖于线上初选购、数据可追踪、家装家居一站式服务获得更便捷高效的家居消费服务。

但在消费习惯变化的同时，不变的是——因家居购买低频、重决策、服务依赖，完整优质的 消费过程仍然离不开1）线下网络搭建的选购场景平台，2）深度高效的本地化服务链条（包括量定、配送、安装、售后），3）规模议价与品牌信任带来的多元高性价产品和可靠稳定购物体验，而这是大型连锁卖场的独有优势。

三、核心看点：品牌规模正向循环，轻资产一体化再塑护城河

3.1 主逻辑清晰：飞轮效应持续演绎，优质网络壁垒深厚

作为家居零售龙头，公司有望对标海外零售巨头的飞轮成长结构，从全面领先的线下商场布局和市场占有率出发，通过更多入驻品牌->丰富品牌品类->顾客数量增加->吸引更多商户形成规模成长的正向循环，从而达成更优的议价能力和运营成本。

其中议价能力包括对引入商户的收租提成率和涉及租赁的物业租金费用；而运营成本包括流量端的获客成本，以及面向顾客经营的单位运输与服务成本。

在主业健康运转的基础上，家装协同新业务、线上一体化经营对原有模式的升级实际是通过强化消费者挖掘、扩大用户利润空间，优化了决定收入体量的两方参与者的使用体验，从而进一步增强商户、顾客规模，扩大公司作为零售平台的业务边界。

公司主营的家居品类重度依赖于线下选购与本地服务，因此对应行业的流通龙头应以线下平台起家，其飞轮效应的成长模型也需要根植于实体场景，再伴随线下网络的点位扩张、效能增加、业务延伸而逐步发展壮大。

而从有限点位和资金门槛两个维度看，公司以直营为基础、委管为成长脉络的优质线下网络也构筑其作为家居零售龙头的深厚壁垒；特别看，委托管理模式还是公司品牌和规模优势的正向外溢，即通过向合作方输出经营能力将自身品牌与规模能量继续放大，从而扩大对标同业的竞争能力和面向上下游的合作效益，进而增强渠道扩张的吸引力、巩固网络壁垒。

图 34：家居商场项目建设投资金额（亿元）要求高

图 35：美凯龙自营商场中分类型商场数目及数量占比

3.2 运行结构更优：渠道扩张轻资产化，多梯度品牌合力开拓

通过自营重资产+委管轻资产发展模式，美凯龙目前已提前占领全国一线、二线城市核心区域物业，以此构筑较高进入壁垒。

但由于拿地成本高企增加自营模式负担，且低线城市新中产崛起创造更广阔可渗透空间（据《2020年中国消费者调查报告》，三四线城市新中产家庭数量在2010-2018的年复合增长率达38%，远高于一二线城市的23%），公司已从自营委管并驾齐驱转向由委管轻资产模式主要驱动，优化运营模式的同时提高扩张效率。

图 36：美凯龙近年新开商场以委管为主 图 37：美凯龙委管商场储备项目充足

➢ 除优化扩张模式外，轻资产转型也有利于提高公司扩张效率：

1）委托管理模式实际是公司与合作方的资源互补，以美凯龙强大的品牌认知、成熟的管理能力和庞大的商户资源（也包括在土地竞标程序、政府对接方面的丰富经验）匹配合作方的资金支持、潜在本地客流及服务资源，通过优势互补的形式加快商场落地进度、提高本地化运营成功率。

2）“委管+特许经营”下的多梯度品牌商场更好地满足不同客群尤其是低线城市、年轻群体的消费偏好，帮助公司有效渗透下沉市场（截至 19 年底，定位高性价比、轻时尚的“星艺佳”商场开业已达到 44 家，签约总面积超 480 万平米，已拓展至全国 29 省市 150 座三线及以下新兴城市）。

图 39：美凯龙委管商场品牌矩阵

3.3 产业一体化：家装构建全链方案，前置需求深度捕捉

伴随家居主业飞轮效应持续运转且扩张效率提高，公司也通过家装业务高增勾勒出第二成长曲线。

1）根据前瞻产业研究院发布的《中国家居行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，家装行业产值规模在 20 年达 2.6 万亿元，15-19 年 CAGR8.5%；而主要品牌金螳螂、东易日盛占行业产值比例仅 1.20%、0.13%，主要上市公司合计贡献产值占比仅约 2%；行业前景广阔而具备较高市占率和竞争力的绝对龙头尚未出现。

2）美凯龙作为家居零售龙头，占据家居家装消费流量的重要入口，具备完备品牌网络和线下体验空间，有望凭借对于家装业务的前端获客成本优势（深耕家居 35 年，具备小区业主群运营、二手房产经纪业务等全渠道营销能力）+中端设计导流（15 年牵头创办M+设计师大赛，已扶持超 3万设计师，具备强设计师导流资源和家装链条话语权）+本地化服务链条（依托近 400 商场提供最后一公里服务），突破原家装行业及传统家装企业获客成本高、异地复制难、产品成本及工程质量难保证方面的瓶颈，成为家装行业新龙头。

公司装修业务依托装修产业集团形成三大业务布局：

1）家装业务，直接面向 C 端；

2）公装业务，分为直接面向 B 端（地产开发商）的 B2B 工程装饰业务，以及采用 BBC 模式（通过 B 端地产开发商直接面向购买该地产楼盘的 C 端消费者）的定制精装业务，其中面向 C 端家装业务为主要经营范畴和未来发展重点，并以“美凯龙空间美学”（面向高端豪宅私邸）、“家倍得”（面向中端全案定制）、“更好家”（面向标准全屋整装）三大品牌精准捕获多元客群。

图 43：美凯龙装修产业集团装修业务构成

从经营成果看，公司家装门店从19 年开始持续拓展，家装业务收入从20年开始加速增长（20 年家装业务营收12亿，对应合同销售额45亿），并在今年上半年创下增速新高，预计今年达成超60亿合同销售额。

但或因当前公司在家装行业市占率尚低；且相比家居产品购买，家装设计对线下实物体验的依赖度较低、给予如土巴兔等诸多互联网家装及个人设计平台参与角逐的机会，因此家装行业相比家居行业竞争更加激烈，公司作为新入局者在抢占流量、做大营收的成长期或面临一定成本压力。

我们预计随公司在家装领域的份额提升、业务优势强化，家装毛利率有较大回升空间。

家装+家居的产业一体化战略实际也是对前置需求的深度围剿，以此将公司家居主业升级为更优质的全链路解决方案，形成双向导流、双向赋能的家居消费生态平台。

1）一方面，家居主业集成上游多品类家装产品及设计师资源，结合遍及全国的门店网络的整合交付及本地化全链路服务能力，为“让消费者信任的、省心的、符合生活美学的”全国性装修业务打造先天多重优势，为其快速扩张落地保驾护航。

截至 21H1，美凯龙已在全国开设314家家装门店，依托主业线下商场网络，家装门店覆盖全国 25 个省、直辖市、自治区200余个城市。

2）另一方面，装修业务截获家居产品消费前置需求，为主业精准引流，增强主业竞争力——家装业务包括的设计、硬装环节及家装公装对接的地产、中介 B 端均可为家居主业提供主力客流、产品选购和消费偏好信息。

3.4 渠道一体化：携阿里塑全域体验，流量碎片一网打尽

除凭借产业一体化深度捕捉前置需求外，公司也携手阿里打造线上线下一体化的全域体验，迎合当前流量碎片化、品牌传播线上化的消费特性。

具体合作内容上，公司与阿里主要针对新零售门店建设、电商平台搭建、消费金融产品、物流体系技术支持等方面展开，将消费者初筛品类、认知品牌、交付信贷、服务定制的可线上环节搭建为渠道一体化的零售场景和数据服务，一方面通过数字化升级优化线下商场体验、增强营销效率，另一方面将依托各生活服务平台产生的增量流量重新凝聚，增强全域经营能力。

截至 21Q3，公司数字化升级覆盖 277 家商场；天猫同城站累计上线 33 城 78 家商场，目前线上商场已覆盖 80%SKU，21 年前三季度累计商品流量较 20 全年 2 倍增长。

从最新可获取的节庆营销数据看，21 年 618 活动期间，美凯龙线上引导销售 27.45 亿元，占全域销售额的 31.81%，消费人数同增超 30%。

21 年 6 月，公司成立美凯龙数字科技有限公司，未来还将基于自身全域经营能力与数字化资源，通过零售智慧化、财务智能化、营销精准化赋能产业链，承担部分经销商、品牌商的联合营销工作，收取营销费用，或将形成数字化业务的另一收入来源。

图 51：天猫同城站页面

3.5 降负债初见成效：剥离资产聚焦主业，资金实力不断强化

凭借委管形式扩张商场的基础上，公司还通过剥离非主业资产、PE 退出等形式强化资金实力，同时持续偿还负债、主动降杠杆，步入全面主业聚焦、重运营、轻资产的良性运营模式。

1）21Q1-Q3 期间公司出售物流及物业业务相关资产带来约 15 亿现金流入，未来有望继续剥离出售与主营业务无关、经营不理想的资产。

2）目前公司 PE 股权投资项目将陆续进入收获期，退出获利有望大幅补充公司现金流。

3）公司计息负债规模已从 2020 末 420 亿降低至 21 年三季度末的 406 亿。

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1、营业收入：

（1）自营业务：假设 21-23 年自有商场数量分别净增 3/2/2 家，单位商场面积保持为 8.89/8.89/8.89 万平米，单位面积营业收入 21-23 年增速 10.49%/10.14%/8.37%，则自营业务 21-23 年收入增速为 15.45%/14.08%/10.63%；

（2）委管业务：假设年度冠名咨询费、前期冠名咨询费、商业咨询费及招商佣金服务收入、工程项目咨询四部分 21-23 年增速分别为 12.01%/10.67%/6.83%、-3.29%%/-13.94%/33.33%、-32.00%/142.22%/20.00%、-76.81%/100.00%/33.33%，则委管业务收入 21-23 增速为-1.92%/21.46%/14.34%；

（3）家装业务：假设 21-23 年增速为 35%/30%/30%。

（4）其他收入：假设 21-23 增速 20%/17%/14%。

2、毛利率：

（1）自营业务：假设毛利率 21-23 保持高水平 76.0%/77.0%/78.0%。

（2）委管业务：伴随合作方销售回暖（疫情延迟消费修复+地产回暖传导）、委管商场数量增多，假设 21-23 毛利率逐步修复，为 55.9%/59.0%/60.3%。

（3）家装业务：随运营效率增加，假设21-23毛利率为20%/23%/24%。

（4）其他业务21-23毛利率假设为44.8%/43.4%/44.3%。

3、期间费用率：

公司21-23年销售费用率为12.50%/12.06%/11.91%；21-23年管理费用率为11.56%/11.09%/10.77%；21-23年营业所得税率假设维持为25.00%。

根据前述假设，我们给予公司21-23年EPS分别为0.71/0.83/0.95元；选取同样以连锁专业卖场为经营模式的居然之家、富森美以及有相似商场业务的天虹股份、小商品城、海宁皮城为可比公司；使用可比公司估值法给予公司22年15倍市盈率，公司剔除投资净收益、资产处置收益、公允价值变动净收益后的调整后EPS为0.55/0.71/0.84元，对应22年目标价10.71元。

风险提示

地产周期性波动影响行业需求：公司主营家居零售业务的终端需求高度相关于房屋成交面积，地产行业当前虽有复苏迹象，但若恢复不及预期或后期波动较大，可能导致所有地产后周期相关品类的销售增长不及预期。

投资性房地产公允价值波动影响公司损益：公司投资性房地产占资产比例(18-20年均约70%)、投资性房地产公允价值损益占归母净利润比例（18-20年均在25%以上）较大，若该部分资产公允价值波动较大，可能影响公司净利润。

去杠杆进度不及预期影响公司融资与经营能力：公司当前偿债指标处于较高位（20年、21 年三季度末的资产负债率为61.2%、59.4%，20年、21年三季度末的带息负债率为31.9%、30.3%），若后续计息负债不能有效降低，可能因为流动性压力增加公司融资成本、影响公司正常经营。

自营提租或委管拓展不及预期影响公司收入增长：自营及委管商场是公司业务收入的主要构成（18-20年该两部分收入占比之和均在70%以上），其中委管是未来新开商场的主要模式；而自营收入增长主要依赖于存量项目租金提成的增长，进一步有赖于智能家居馆建成后的租金收费上升和一体化经营带来的商场坪效增长。而若公司主业商场的拓张进度和效率提升不及预期，可能影响公司收入增长。

家装业务成本控制不及预期拖累公司盈利能力：家装业务依托公司家居零售网络和强大品牌力高速发展、成为公司成长的第二曲线，但目前毛利率尚低（20年、21年上半年家装业务毛利率为21.9%、15.0%），若未来家装业务收入占比持续扩大而成本控制、利润率没有明显改善，可能无法形成具备竞争力、可持续创造利润的家装业务，同时拖累公司整体盈利能力。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

立讯精密：消费电子扩张无惧手机下滑，汽车电子支撑长期增量市场

立讯作为苹果供应链龙头，在一季度疲弱的情况下，预计实现净利润同比 25%-30%的增长实属不易。但无论是中短期在苹果供应链、非手机等制造平台的稳步扩张，还是在汽车电子、汽车 ODM 等长期布局，都有助于立讯业绩的递增。公司与奇瑞新能源成立合资公司，有望 借助汽车制造代工模式，为汽车品牌造好新能源汽车，并向头部一 级供应商方向发展。拟增发募投不超过 135 亿人民币，用于拓展 智能可穿戴、智能终端零部件、新能源汽车高压连接系统、半导体 先进封装、智能移动终端显示模组及智能汽车连接系统。

业务更新及展望：消费电子依然有强劲动能，汽车电子有望成为长期动力支撑

今年 2 月，立讯精密发布公告，通过签署战略合作框架协议，布局汽车业务 的长期发展。在该公告中，立讯精密的控股股东立讯有限拟以 100.54 亿人 民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股 19.88%股权、奇瑞股份 7.87%股权和 奇瑞新能源 6.24%股权。同时，立讯精密和奇瑞新能源拟分别认缴 5 亿人民 币和 11.67 亿人民币，按照 30%和 70%的注册资本比例，成立合资子公司。

我们认为，此次战略合作对于立讯和奇瑞是双赢的战略。

首先，立讯精密控股股东通过置换部分国资资金，为奇瑞提供立讯的民 企活力。而奇瑞的国资背景也为合资公司提供强有力的资金和技术等后盾。

其次，立讯精密和奇瑞新能源成立合资公司，以开拓汽车 ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）业务，目标打造中国汽车 Tier-1 （一级供应商）头部企业。

奇瑞的优势在于对车规级标准的深度理解、汽车制造能力以及经销渠道 的构建。而立讯的优势，在于汽车电子具备强有力的零部件产品，包括 整车线束、摄像头模组等，都可以应用于新能源汽车的整车架构、智能座舱、自动驾驶等方面。

我们认为，此次立讯与奇瑞成立合资公司，并不会局限于奇瑞自身品牌的汽 车 ODM，而是作为 ODM 协助包括奇瑞在内的其他汽车品牌造好新能源汽 车，从而向头部 Tier -1 公司的方向发展。而且，合资公司作为 ODM，有望 借助中国更加成熟的智能电动车的发展，为海外传统车厂提供产品和服务。

在去年的智能手机与新能源汽车深度比较报告中，我们表达过，智能手机对 于电子元件的高性能、低功耗、微型化的较高要求，都会给新能源汽车智能 化带来强大的助力。而且，智能手机供应链和规模化和较快的响应速度，也 是对于原有汽车供应链的补充和推动。这也是立讯与奇瑞合作共赢的行业 基础。

与此同时，全球新能源汽车正处于高速发展的阶段。根据 IEA 的预测，2020 年至 2025 年的全球新能源汽车销量复合增长率将达到 45%。而中国是全球 新能源汽车市场最重要的推动力。在 2021 年，中国贡献了全球 53%的新能 源汽车销量。我们预测，2022 年和 2023 年，中国新能源乘用车销量将达到 505 万辆和 656 万辆，同比增长 52%和 30%，对应渗透率 22.6%和 30.1%。

此外，汽车的制造代工模式（ODM 模式）在中国应有较好的基础。其中， 以蔚来和江淮为代表的汽车 ODM 模式取得较大的成功。蔚来不仅仅借助江 淮的汽车制造能力实现快速的汽车量产，而且在 3Q21，汽车销售的毛利率 已经达到较高的 18.0%。

因此，长期来看，合资公司有助于立讯打开行业规模较高的 ODM 市场，为 立讯的下一个五年打下坚实的基础。从今明两年来看，立讯精密现有的汽车 电子相关业务依然保持较为高速的发展。我们预计今年立讯的汽车相关业 务收入有望达到 40-50 亿人民币。

图表 4: 智能手机和新能源汽车供应链比较

增发募投，为五年发展提供资金弹药

2 月 11 日，立讯精密发布公告，拟通过非公开发行募集资金不超过 135 亿 元，用来推动六个具体的业务项目。这六个项目包括：智能可穿戴、智能 终端零部件、新能源汽车高压连接系统、半导体先进封装、智能移动终端 显示模组、智能汽车连接系统。

其中，四个项目是消费电子项目。立讯凭借海外大客户的零部件和组装能力，已经初步完成综合型组装平台的搭建。我们认为，立讯有能力围绕智能手机的零部件和组装，向外延伸至非手机产品和前沿新技术，有较强的拓展能力。从这些项目拟定的投资总额来看，消费电子相关项目占到总投资额的 62%，依然是立讯未来五年的发力重点。

募投项目中，有两个是汽车相关的项目。两个项目合计拟投入的资金总额 为 20 亿人民币。通过强化自身较有竞争力的汽车线束、连接线等产品领 域，立讯逐步向 Tier- 1 的地位迈进。我们相信，立讯的下一个五年将有望 见证其汽车业务的大踏步发展。

最后，根据公司的公告，本次非公开发行股票的数量不超过本次发行前公 司股本总数的 30%。若按 3 月 15 日的 33.7 元的收盘价计算，135 亿募集 资金的总额所需要的股本对原有股权的稀释在 5.7%，稀释程度不高。

电子行业已经隐含较为悲观的基本面预期

在 2022 年的科技展望报告中，我们认为，今年全球智能手机季度出货量同 比会呈现前低后高的形态。这个观点没有变化。因而，一季度的基本面，即 智能手机出货量环比和同比都有压力，也符合我们的预期。同时，我们也预 期从二季度开始，智能手机出货量同比和环比将有所改善，只是改善的程度 仍然需密切观察。

但是，近期市场的情绪波动的剧烈程度超出我们的预想。年初至今，A 股的 电子指数下降 25%（图表 6），A 股电子行业的市盈率也从年初的 36.1x 下 降到目前的 26.7x（图表 7）。因此，我们认为，目前市场已经对今年智能手 机的需求持有较为悲观的预期。此时的电子市场比较适合布局。

首先，市场对于基本面的预期下调空间已经非常有限。我们预测的 2022 年 全球智能手机出货量同比增长 4%，依然有希望达成。

其次，电子行业的估值已经接近 2015 年以来的低点，仅仅比 2018 年年底， 即中美贸易摩擦升级之年的低谷估值稍高。因此，行业估值的下行空间较少。

最后，回归到立讯，作为中国大陆的智能手机供应链龙头，有较高的确定性 交出远高于行业增速的业绩增长。而且，立讯的近期沪深港通持股比例也维 持在相对高位，并没有随着股价下行而进一步下降（图表 8）。因此，我们 认为立讯精密的股价弹性较高。

图表 8：立讯精密沪深股通持股比

业绩回顾及预测调整

立讯精密 2021 财务表现：

收入录得 1,541.1 亿人民币，同比增长 67%，高于市场一致预测。营收超 预期，主要因为 2021 年年初收购的立铠在去年四季度迎来放量。

净利润为 70.7 亿人民币，同比下降 2%；对应 2021 净利率为 4.6%，同比 下降 3.2 个百分点。净利润略低于市场一致预测。

净利润和净利率同比下降，主要原因包括：

1）声学可穿戴产品出货情况在 2021 年出现较大幅回调，对该业务营收 和净利润同比均有较大影响；

2）立铠精密手机精密显示结构模组产品尚处于前期投入阶段，较高物料 成本影响立铠精密整体利润率以及立讯精密整体净利润和净利率；

3）外部环境的缺芯、原材料和运输成本单边上扬、产品量产与出货递延 造成的营业成本上升。

立讯精密 4Q21 财务表现：

营业收入为 730.9 亿人民币，同比、环比增长 122%，高于市场一致预测。

净利润为 23.8 亿人民币，同比下降 6%，环比增长 49%，低于市场一致 预测。净利率 3.3%，同比下降 4.5 个百分点，环比下降 1.6 个百分点。

1Q22 业绩预告：

• 净利润最低值为 16.9 亿人民币，同比增长 25%，环比下降 29%。

• 净利润最高值为 17.5 亿人民币，同比增长 30%，环比下降 26%。

• 净利润均值为 17.2 亿人民币，同比增长 28%，环比下降 28%。虽然略低 于市场一致预测，但是仍然实现较为强劲的成长。

• 公司通过提升管理效率、增加多元化产品、精进核心技术，因而，在疫 情不断反复影响了货物通关速度、部分物料供应商出现停工现象、全球 芯片严重紧缺等严峻外部环境中，依然实现强劲增长。

立讯精密预测调整：

我们大幅上调 2022 年、2023 年收入，主要考虑收购的立铠业务放量之 后会显著推动营收的大幅成长；

大幅下调毛利率，但略微上调毛利。我们下调综合毛利率，以反映立铠 业务体量增加带来的产品组合的变化，但是略微上调毛利绝对值；

营业利润略微下调，主要考虑立讯在大踏步扩张业务的过程中，需要兼 顾持续的投入，以提供长期增长动力，因而上调今明两年的费用率；

略微上调净利润，主要反映收购的大客户手机组装业务在营业外收入的 利润贡献；

每股盈利持平或略微下调，主要考虑增发之后带来的股权稀释。

估值

我们首先采用 SOTP 法（Sum of Total Parts，分部加总法），得到立讯精密 2022 年目标价为 43.7 人民币，对应 2022 年市盈率为 36.5x。当前，立讯精密市 盈率为 20.9x，低于历史均值以下一个标准差。

根据立讯精密的消费性电子、电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精 密组件、通讯互联产品及精密组件、工业拆分，预计净利润增速分别为 28%、 -9%、50%、24%、32%，分别给予 37x、20x、45x、32x、32x 的市盈率。最 终得到立讯精密目标价为 43.7 人民币，维持“买入”评级，潜在升幅 29.8%。

图表 13：立讯精密历史市盈率：2015 年以来均值 27.7x

我们也采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参 考对比。我们假设立讯 2026 年-2030 年的成长率为 13%，永久增长率为 3%。 另外，我们假设 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成 本）是 8.8%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到立讯 2022 年 的目标价为 43.6 人民币，与我们分部加总法得到的目标价类似。

图表 15：立讯精密自由现金流预测

图表 16：立讯精密 DCF 估值预测

图表 17：立讯精密可比公司估值比较

图表 18：SPDBI 目标价：立讯精密

图表 19：SPDBI 科技行业覆盖公司

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表 20：立讯精密市场普遍预期

图表 21：立讯精密 SPDBI 情景假设

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

重庆啤酒：嘉士伯中国最核心上市公司平台，高端产品全国化

中国市场是嘉士伯保持增长的核心市场， 嘉士伯通过管理赋能、重塑品牌、结构升级等举措实现啤酒业务高质量增长。嘉士伯中国啤酒业务重新整合后， 公司跃居为国内第五大啤酒龙头（销量口径）。 目前公司确立“ 6+6”品牌组合， 培育出乌苏、 1664、乐堡等具备全国化潜力的品牌，以及风华雪月、京 A 等特色鲜明的本土品牌。各品牌拥抱绑定特定差异化的消费场景，以丰富的品牌组合满足多样化的需求。

1、 中国是嘉士伯最大的核心市场

1.1、 重庆啤酒是嘉士伯在中国最核心的上市公司平台

重庆啤酒是国内少有的外资控股企业之一。重庆啤酒是国内啤酒行业中最早上市的公司之一，成立于1958 年，最初是地方国营企业。作为嘉士伯集团布局中国啤酒业务的一个重要组成部分，嘉士伯于2008 年收购苏纽啤酒，从而获得苏纽亚太所持重庆啤酒17.46%股份（股权分置改革后的数据）。2010 年，嘉士伯香港又增持重庆啤酒12.25%股份，嘉士伯成为第一大股东，国资委100%持股的重庆啤酒集团持有20%股份。2013 年底，嘉士伯香港要约收购了30.29%公司股份。至此，嘉士伯集团通过间接持有嘉士伯啤酒厂香港有限公司及嘉士伯重庆有限公司100%股权，共持股60%成为控股股东，重庆啤酒由一个地方国营企业正式变更为外资控股企业。

图2：嘉士伯共持有重庆啤酒60%股权

1.2、 嘉士伯中国区业务富有战略意义，中国市场增长强劲

嘉士伯是世界第四大酿酒集团。重庆啤酒的实际控制人嘉士伯创立于1847 年，总部位于丹麦哥本哈根。经过170 多年的传承和积淀，公司已经发展成为销往100 多个国家和地区、拥有140 个核心品牌的全球第四大酿酒制造商。

亚太区域销量占销量31%，其中中国市场增长强劲。 2020 年，嘉士伯亚洲市场收入占嘉士伯集团的29%，销量占比31%，经营利润占36%，利润贡献与嘉士伯重要的西欧市场持平。不考虑2020 年疫情影响下啤酒销量表现，2019 年亚洲市场收入增长达12.3%，经营利润率为21.3%，领先于西欧地区（收入增0.3%、经营利润率17.0%）及东欧地区（收入降0.4%、经营利润率17.0%）。同时2019 年中国市场收入增长19%（量增8%，价增10.2%），高于亚洲市场的整体增速12.3%（量增6%，价增6%）。放眼亚洲市场，2020 年嘉士伯在多个国家和地区均位居前列，在中国市场份额为7%、名列第五，在中国西部地区占据63%的市场份额，位居地区市场第一。

表1：2020 年嘉士伯在中国市场份额位居第五，工厂数量达25 家，远高于其他国家地区

中国是嘉士伯最大市场，中西部地区是中国区业务的核心阵地。嘉士伯于1978年正式在中国市场开展业务，自2003 年以来，嘉士伯中国在云南、新疆、宁夏等地接连收购啤酒厂商，并与国内企业合资在西藏、甘肃、青海等地组建新的啤酒厂。2016 年3 月，嘉士伯开启“扬帆22”战略，重点关注中国市场的发展。2020 年中国市场收入占嘉士伯总收入的17%，无论从销量、收入、经营利润来看都是嘉士伯最大的市场，也是为数不多收入、经营利润还在保持增长的市场。目前，中国拥有五大业务单元（重庆啤酒、嘉士伯云南、嘉士伯新疆、嘉士伯宁夏和嘉士伯国际），旗下控股公司及联营公司遍布全国12 个省份及地区，主要分布于中西部地区，控股啤酒厂共25 家。

图5：2013 年以来嘉士伯加大了中国市场深耕力度

1.3、 管理和人才赋能，推动效率提升

公司依托集团资源，管理赋能效果显著。自嘉士伯2013 年入主公司后，公司积极配合集团战略布局，利用集团在管理、市场、生产等领域的经验，加强公司资源整合。在啤酒资产运营上，嘉士伯体现出作为国际啤酒龙头的前瞻性。

⚫ 管理方面：于2013 年至2015 年集中调整重庆啤酒人事结构、强化内部治理；

⚫ 市场方面：公司贯彻集团“扬帆22”战略，于2014 年淘汰低档产品、推进产品高端化，打造“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合；

⚫ 供应链方面：公司2015 年起关停部分工厂，推进生产网络优化战略，重点发展川渝湘地区产能。经历短期整合后，公司近年来提效、盈利收效明显。

2015 年，公司顺利完成“融合整合”项目，强化内控管理。2013 年，嘉士伯启动“融合整合”项目，把集团的管理经验和模式导入公司。2013 年，原公司董事长、总经理解任，嘉士伯为强化公司管理，派驻时任嘉士伯啤酒厂香港有限公司大中华区董事长王克勤、宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司总经理赵泽凯分别担任重庆啤酒董事长及总经理。三年内共有15 名高管离职，嘉士伯接连调整人事和组织架构。2015 年至今，管理层架构逐渐整合成型，人员趋于稳定。嘉士伯入主后公司加强对高管的激励，高管平均税后报酬相对2013 年以前有了较大幅度的提升。

2、 引领高端市场，品牌组合竞争优势突出

2.1、 资产注入后成为头部酒企，全国化和高端化进程加速推进

嘉士伯资产注入后跃升为中国第三大啤酒企业。2020 年嘉士伯将中国区的大部分资产注入到重庆啤酒上市公司旗下子公司重庆佳酿，意味着重庆啤酒从一个区域性的西部酒企跃升为全国性的啤酒龙头。从销量看，公司啤酒销量扩大一倍以上，成为第五个超越百万吨销量的酒企；从收入看，公司超越燕京啤酒，成为国内第三大啤酒集团。随着未来乌苏、1664 等重点产品的全国化推进，公司收入规模有望进一步扩大。

拥有多个主导型的区域市场，稳步推动产品结构升级。区域割据是啤酒行业发展的本质，资产重组后重庆、新疆、宁夏、云南等市场成为公司主导型的区域市场，当地市场份额超过50%，是西部市场的领导品牌。公司通过日积月累的耕耘在当地拥有核心的品牌组合和忠实用户，市场主导地位极难撼动，稳步推动产品结构优化升级。

表3：公司拥有重庆、新疆、宁夏、云南等多个基地市场

引进国际品牌、升级本地品牌，“6+6”着力推动产品高端化。在本地品牌方面，一方面公司最初于重庆市场不断升级产品结构，推出国宾、国宾醇麦、渝越等新品，后续西夏、云南、新疆等地复制重庆市场经验，升级基地市场产品结构；另一方面培育出乌苏大单品以及风花雪月等特色产品。在国际品牌方面，自2014 年起，公司依托于嘉士伯集团的品牌储备，先后引入凯旋1664 白啤酒、乐堡、怡乐仙地、格林堡等国际产品，形成了公司的国际高档产品组合。在嘉士伯集团“扬帆22”战略的指引下，公司持续强化核心品牌、推动产品高端化，目前已形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，高端化成果显著。

2.2、 乌苏开启全国化征程，特色品牌蓄势待发

2.2.1、 乌苏：差异化竞争+强劲渠道推力，未来全国化高增长可期

品牌特性鲜明、深入人心，高端市场竞争优势明显。凭借“高酒精度（不低于4%vol）、高麦芽汁浓度（不低于11° P）和大容量（620 ml）”的硬核特点（简称“两高一大”）和独具新疆特色的“异域风情”引爆抖音等社交平台，“wusu”倒立过来的“nsnm”被消费者重新解读，品牌内涵的延伸和话题性表现出很强的传播力，从而形成深入人心的品牌定位和广为人知的知名度。“两高一大”的品牌调性天然适宜与重口味餐饮搭配，乌苏啤酒早期在烧烤店为主的大众餐饮盛行，如今逐渐推广至川湘菜和火锅等更丰富的消费场景。综合来看，消费者主动消费乌苏的频率高，拥有高品牌势能和拉力，在高端啤酒市场拥有明显的竞争优势。

渠道利润丰厚，保持强渠道推力。乌苏啤酒在疆内是主流产品，红、绿乌苏的终端售价分别为6 元/瓶和4 元/瓶，而疆外乌苏则被打造成网红高端产品，定位高端，红乌苏终端指导价为15 元/瓶（偏远地区约12 元/瓶），高价差下疆外乌苏渠道利润和经销商利润丰厚，强渠道推力保证终端渠道的开拓力度和铺货率。

乌苏全国化空间可期。纵观啤酒行业历史，乌苏是在近年来少有的现象级产品，口碑营销先声夺人，占领用户心智。中长期展望乌苏仍有望在高端市场保持强竞争力与品牌声誉，随着大城市计划推进和空白市场拓张，乌苏放量确定性较高。一方面高端市场继续扩容，行业红利持续释放。另一方面，乌苏竞争力突出，份额上有望再上台阶。相对于同级别价位竞品如纯生系列、百威经典等产品，销售规模有望继续扩大。

架构调整后有望深化乌苏全国化进程。公司重新调整BU 架构，自2022 年起新疆BU 和宁夏BU（主要为乌苏团队）新增华南7 省的全渠道、全品牌经营业务。短期市场仍然担忧架构调整带来团队积极性减弱和人员的流失等问题，我们认为重新划分BU 是深化全国化进程中推进渠道精细化、渠道加密下沉、深入推进“6+6”组合的必要阶段，虽然短期可能会对渠道有一定干扰，但乌苏高品牌势能、全国化的战略决心是乌苏能否取得全国化成功的关键。未来公司将在产能布局优化、社交营销强化乌苏硬核定位（抖音、B 站、网络综艺）等方面继续强化乌苏在高端市场竞争力。

2.2.2、 1664：有望成为又一大女性酒精饮料单品

1664 尽显小资、法式风情，契合女性酒水消费需求，乘Z 世代和女性酒消费崛起之风。随着Z 世代崛起以及微醺文化的盛行，女性酒水消费进入上行通道，新潮高颜且微醺可口的果味、精酿啤酒等小众酒广受女性消费者欢迎。而1664 产品成功卡位女性啤酒消费市场，其精致美观的包装设计和香甜低度的口味焕发“法式风情”，产品深受年轻女性消费者青睐。品牌上迪丽热巴、倪妮等明星代言有望继续强化1664小资、优雅、浪漫的品牌调性，扩大1664 知名度和影响力。中长期看，我们认为1664有望成为继RIO 之后又一大女性酒精饮料单品。

表5：1664 具有颜值高、口味丰富和酒精度低等特点，深受年轻女性消费群体喜爱

超高端市场持续扩容，1664 前景可期。超高端啤酒市场场景消费特征明显，对品牌调性与产品定位要求更高。2019 年，中国啤酒经济型、中端和高端销量占比分别为68%、21%和11%，高端及超高端占比远低于成熟啤酒市场（美国为42%）。中国超高端啤酒市场持续扩容，据Global Data 预计，2023 年我国高端以上啤酒消费量有望达到102 亿升，零售额有望达到627 亿美元。目前国内超高端市场具备泛全国化影响力的产品较少，仅科罗娜、福佳和蓝妹等品牌较为成熟，1664 具备鲜明的品牌特色、卡位女性消费，有望成为超高端市场实力玩家。

精准卡位电商与娱乐渠道。1664 超高端和女性消费者定位，一直以来聚焦于线上和娱乐渠道，有望精准占领女性消费者心智，深度绑定娱乐渠道消费场景。2021 年上半年1664 保持高增长，销售业绩在天猫、京东等电商渠道排名前三，销量同比增长50%，有望持续强化高端定位。

1664 全国化前景可期。我们预计2021 年1664 销量大概约5-6 万吨，规模尚小、正处于起步扩张阶段。1664 在超高端市场具有精准的品牌定位、鲜明的产品特色和竞争优势，目前在省会城市娱乐渠道和42 个大城市计划中的目标城市都有布局，1664 有望依托乌苏铺设的全国渠道，逐渐实现空白市场覆盖。

2.2.3、 乐堡：定位年轻消费群体，迎来中高端市场扩容机遇

乐堡成为中高端市场有力竞争者。据Euromonitor 数据，2015-2019 年乐堡啤酒销量年复合增长15%，2020 年销量约50 万吨，已经成为较大规模的泛全国化单品。中端及中高端啤酒（6-10 元）是我国啤酒市场最主流的价格带。乐堡啤酒定位8-10元中高端价格带，营销融入年轻、音乐等元素，赋予品牌潮流形象，吸引年轻消费群体，品牌势能持续强化。相对传统中端、中高端产品，乐堡竞争优势更加明显，有望承接6 元以下产品的消费升级。

\

图29：乐堡主打音乐节活动和音乐消费场景

2.2.4、 基地市场主力产品：结构升级推动高端化

重庆市场持续推陈出新，提升产品结构。重庆啤酒系列品牌由低档到高档依次包括：山城、国宾、醇麦、渝越和纯生，在重庆地区占据绝对的市场份额。重庆市场一直积极推动产品结构升级，先后主动淘汰低端山城，依次推出更高级别的国宾、国宾醇麦占领6 元、8 元价格带，后续又推出过渡品牌渝越以填补10 元价格带空白。从效果来看，2019 年山城和国宾的合计销售占绝大部分，后续有望逐年下降，而以醇麦、渝越和纯生为代表的中高端品牌占比有望逐年提升。

强化重庆元素，绑定火锅消费场景。重庆啤酒一定程度上借鉴乌苏的新疆元素和烧烤场景的扩张经验，依托重庆有利的旅游资源和地方火锅文化，在省外寻求火锅渠道扩张可能性。2021 年重庆啤酒品牌联合沁集团打造酒行火锅，绑定火锅消费场景，同时重庆啤酒品牌积极布局省外火锅渠道。

宁夏&云南等基地市场复制重庆经验。宁夏和云南是嘉士伯旗下两个重要的基地市场，2021 年市占率基本超过一半，本地消费者对地方品牌认可度高，公司拥有市场主导权。借鉴重庆成功经验，公司在当地啤酒品牌积极优化产品结构，如西夏X5 向X9 升级，大理V8 向V9 升级，将整体价格带推移至9 元以上。总体上看，受地区气候条件和经济水平限制，产品升级速度略慢于重庆市场。

2.2.5、 其他品牌：发展特色啤酒，深耕地方市场

发展特色啤酒，绑定多元消费场景。乌苏在特定环境下爆红，存在一定的特殊性；1664 坐拥国际品牌的优势，乘女性酒消费崛起东风易于全国推广。其他品牌基本仍处于起步阶段，复制乌苏、1664 的成功经验难度大，实现全国化的可能较小。因此，其他品牌将（1）在地方市场发展特色啤酒，捆绑特定的消费场景、强化品牌定位；（2）择机逐步辐射周边市场；（3）持续推进产品升级。

2.3、 顺应啤酒罐化趋势，积极扩大罐装啤酒产能

国内啤酒罐化率持续稳步提升。随着非现饮渠道占比逐渐提高，中国啤酒罐化率自2009 年开始逐年提高，从最低的17%提升至2020 年的26%，罐化率提升趋势明显。横向来看，国内啤酒灌化率水平仍低于全球平均水平且远不及日本和美国等发达国家，随着家庭消费和年轻消费群体占比提升，未来罐化率水平有较大提升空间。

疫情下非即饮渠道占比提高，灌化率提升呈现加速趋势。疫情影响下，餐饮、夜场等即饮渠道的啤酒销量增长相对缓慢，此消彼长下非即饮渠道需求增长较快，2020年我国啤酒非现饮渠道销量占比首次超五成，罐装率明显加速。罐装产品普遍容量小、重量轻，适合商超、便利店和电商等非即饮渠道这，满足个人或家庭等消费场景。

罐装多样化设计易打造高端定位，同类产品单价高于瓶装产品。相较于瓶装（约550ml）产品而言，罐装产品一般以330ml 为主，容量和规格更小，平均吨价略高于瓶装产品。同时罐装产品拥有更丰富多样、新潮美观的外形设计，易于塑造高端的品象，迎合年轻消费群体个性化需求。

罐装比瓶装成本更经济。易拉罐每套的成本约0.44-0.45 元，采购新玻璃瓶的平均价格约0.72-0.85 元/只，几乎是前者的2 倍，回收的旧玻璃瓶每只约0.37-0.43 元，与易拉罐的成本相当。如果考虑运输、回收、清洗、破损等综合因素，罐装产品更加经济、运输半径也更长。公司使用的玻璃瓶75%以上为新采购，因此罐装啤酒销量占比的提升能有效降低公司整体原材料成本。

罐化抬升盈利能力，积极扩建罐装啤酒产能。由于罐装啤酒的包装工艺比较简便，过一站式采购和定制啤酒用罐利于精简采购程序。玻璃瓶需要整瓶回收，铝罐更易回收，因此罐装啤酒无需像瓶装高频率的回瓶，运营成本将会降低。此外，与玻璃瓶相比，铝罐不易破碎，运输过程造成的损耗大为减少。综合来看，在其他原材料成本相同和售价相近的情况下，推进啤酒罐化将助推毛利率水平提高。2020 年，公司分别投资1.9 亿元和2.6 亿元在大理工厂和宜宾工厂新建15 万千升啤酒拉罐生产线，积极推进啤酒灌化率提升。

2.4、 受益于高端化和结构升级，公司盈利能力不断增强

公司高端化进程快速推进，产品结构继续优化。2016 年-2019 年，资产注入前公司主流产品的营业收入是收入的最主要来源，占主营业务收入比重超过70%，高档产品和经济产品的营业收入占比仅在12%至16%左右浮动。2020 年，公司注入嘉士伯中国资产，2020 年高档产品营业收入占比跃升至30.71%，逐步逼近公司主流产品的营业收入占比。随着高端化战略推进，公司产品结构有望继续提升，高端产品有望逐渐取代主流产品成为第一大利润来源。

高端产品呈现更快增长。2016 年-2020 年，公司高档、主流和经济产品的营业收入复合增长率分别为10.02%、4.10%和-0.78%。备考口径下，2020 年公司高档产品营业收入32.63 亿元，同比增长26.28%，2021 年前三季度为39.64 亿元，同比增长53.90%。以乌苏、1664 为代表的高端产品在全国化进程中快速放量，驱动高档产品结构占比提升，未来产品高档化趋势有望延续。

高档啤酒高利润，呈现出销量高增-利润高增的正循环。公司高档、主流和经济产品的吨酒价格带分别为5200-7000 元/千升、3500-4500 元/千升和1800-3200 元/千升，而三档产品的吨酒成本基本都位于1600-2300 元/千升，高档产品利润空间大，随着啤酒行业高端化的演进，呈现出高端啤酒销量高增、渠道和公司利润高增的正循环。未来公司有望随着高档产品占比的持续提升，逐步释放更大的利润弹性。

高端化带动公司盈利能力攀升。2020 年，公司高档产品毛利占比由原来20%左右迅速攀升至40%以上，预计未来有望取代主流产品成为公司利润的主要来源。2016-2020 年公司高档、主流和经济产品的平均毛利率分别为59.00%、41.97%和19.08%，高档产品毛利率高且呈现稳步上升趋势，2020 年其攀升至近70%。随着公司高端化策略的推进，有望带动公司盈利持续攀升。

高端化龙头，盈利能力行业领先。2016 年以来，公司吨酒EBIT 快速增长（2020年受疫情影响略微下降），自2017 年起遥遥领先于其他啤酒上市公司。此外，公司毛利率水平长期处于行业第一梯队，近年来显著提升，与行业其他公司逐渐拉开差距。从费用端看，公司费用控制能力强，管理费用率长期低于行业平均水平。2017 年以来，公司盈利能力领先同行业公司，净利率稳健增长（2020 年受疫情影响有所下降），是行业第二名的2-3 倍。考虑到公司产品结构优化对毛利率的拉升作用以及推进高端化产生的费用投放，短期内净利率有望保持高位，中长期趋于稳步提升。

3、 大城市计划助力乌苏、1664 全国化

3.1、 大城市计划有序推进、收效显著

乌苏领航、大城市计划有序推进，助力空白市场开拓。嘉士伯集团以“扬帆22”战略为抓手，聚焦高质量增长，巩固强化市场份额。同时在扬帆22 战略的大背景下，公司于2015 年启动大城市计划，以高势能、高知名度产品乌苏啤酒为抓手向空白市场扩张。公司着眼于高端市场，避开竞争激烈的大众餐饮渠道的中低端市场，以烧烤、火锅等餐饮渠道为主要突破口，积极布局人均GDP 较高、缺乏高端大单品且在未来3 到5 年内有望实现市占率前二的城市。中长期看，随着乌苏啤酒站稳市场，在渠道网络逐渐完善的基础上，有望逐渐导入1664 及其他特色品牌。

图54：公司“扬帆22”强化品牌势能和内生增长

依托基地市场、向东开拓，大城市计划收效显著。2017 年，公司大城市计划主要在四川德阳、达州、乐山和成都等9 个城市开展。2020 年，公司大城市计划从强势区域市场进一步向周边省份延伸，已经发展至38 个目标城市。截至2021 年上半年，大城市计划向江苏盐城、广东汕头等华东、华南空白市场开拓，覆盖城市数已扩张至41 个，取得良好成效的城市逐渐开始向周边乡镇市场辐射。同时，公司又针对乌苏啤酒专门设立了20 个大城市的扩张计划，加速精耕疆外市场。在大城市计划加持下，市场开拓效果良好，西北区和南区市场2021 年前三季度营收合计23.07 亿元，同比增长30.26%，而以川渝湘为核心的中区市场营收16.62 亿元，同比增长17.62%。

3.2、 积极扩产，优化全国性产能布局

产能初步覆盖全国，助力大城市计划。嘉士伯资产注入后，2020 年公司经营酒厂数量从14 家增加到25 家，主要酒厂的设计产能达到277 万千升。2021 年上半年公司新购建年产能13 万千升的盐城酒厂，酒厂数量达26 家，加上在建的大理工厂和宜宾工厂各15 万千升/年的啤酒拉罐生产线产能，预计设计产能达320 万千升/年。酒厂分布范围覆盖重庆、四川和湖南等强势市场以及新疆、宁夏、云南、华南和华东地区等大城市计划内的市场，基本覆盖西南、华东、西北等重要市场。

积极扩产优化全国性产能布局。啤酒生意运输半径较短，为支撑大城市计划和乌苏全国化进程，公司计划于华南、华东市场建厂扩产，产能分别达50 万、13 万千升，进一步优化全国化产能布局。同时，西昌工厂计划通过技改扩产，将3.8 万千升产能扩升至11 万千升，缓解当地供需压力。综合来看，全国化产能布局优化，有望强化规模效应、降低运输成本。

4、 盈利预测与投资建议

4.1、 核心假设

核心假设一：乌苏、1664 继续全国化进程，乌苏、1664 继续保持较快的增长势头，叠加基地市场的深耕，我们认为销量仍有双位数的增长。

核心假设二：2021 年原材料上涨较多，公司于2021Q3 陆续对旗下产品提价，其中预计乌苏提价5%-10%。2022 年小麦成本预计中个位数上涨，铝材、玻瓶等成本短期波动较大，仍需观察。

预计2021-2023 年公司收入131.19、157.36、176.62 亿元，同比增19.9%、19.9%、12.2%。考虑乌苏、1664 结构及占比提升，以及提价原材料价格等对冲，毛利率预计略有提升，费用率稳中有降。预计公司2021-2023 年实现归母净利润11.66、14.30、16.40 亿元，EPS 为2.41、2.95、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%。

4.2、 盈利预测与投资建议

我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润11.66、14.30、16.40 亿元，EPS 为2.41、2.95、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%，当前股价对应2021-2023 年48.4、39.5、34.4 倍PE。因为乌苏、1664 的成长性和确定性空间，估值高于可比公司。乌苏、1664 等高端以上产品继续全国化进程，竞争优势明显，利润弹性有望逐步显现，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

餐饮需求持续疲软风险。疫情以来餐饮消费需求表现疲软，餐饮终端关闭较多，啤酒非现饮渠道占比较高，若餐饮需求持续疲软，或影响啤酒高端化进程。

成本快速上涨风险。2021 年以来铝材、纸箱、玻瓶大宗原材料价格持续上涨，且包材原料占比较高。若2022 年原料价格快速上涨，或压制公司盈利能力。

竞争加剧风险。乌苏等在全国化扩张过程中，面临其他公司的高端品牌竞争，或导致地面费用推广加剧。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

掘金时代，周大生：中高端珠宝新势力，积极变革拥抱成长

一、行业逻辑以及快速读懂周大生

1.1 我们为什么看好周大生的行业机会？

中高端珠宝新势力，终端门店数位于第一梯队，公司通过省代模式加速拓店，产品结构积极调整，以黄金等首饰为主力满足市场需求，未来发展可期，具体来看：

千亿市场规模，高质量发展正当时。

据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为6100亿元，其中黄金产品、钻石、翡翠产品占比分别为56%、13%、15%，黄金类产品占据主导地位。

短期看，受益于前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量自2021年3月以来单季度保持20%以上的增速，珠宝首饰行业尤其是黄金品类结构性消费需求旺盛。中长期看，消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升，我国珠宝首饰行业进入高质量发展阶段。

头部品牌拓店加快，集中度加速提升。

自2013年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，以“四周一祥”为代表的头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，集中度加速提升，据 Euromonitor，我国内地珠宝首饰市场 CR5 由2016年14%提升至2020年19%，CR10由2015年的17%提升至2020年23%。随着周大福、六福等港资品牌加大对内地市场开拓，渠道下沉，以及周大生等内资品牌则全渠道发力，行业集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。

中高端珠宝新势力，积极变革拥抱成长。

公司是我国中高端珠宝新势力品牌，自2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。

2021年公司积极应对市场变化，线下渠道引入省代模式加速拓店，线上渠道则与头部主播建立深度合作关系，产品端则以黄金类首饰为主力产品，并在2021年秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代。

此外，公司于2019年公司推出时尚珠宝子品牌DC，打造时尚珠宝的快消品产品，满足年轻消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，对主品牌周大生形成有效补充。公司不断变革及完善渠道、产品、品牌端，成长可期。

从估值角度看，周大生22/23年PE估值约10/9倍，低于同行平均水平，且公司22年估值位于上市以来的低位，考虑到公司积极变革，省代模式逐渐发挥成效，估值吸引力突出。

1.2 周大生概览：中高端珠宝新势力，业绩快速增长

1.2.1珠宝新势力，门店数位于第一梯队

周大生是我国中高端珠宝首饰领先品牌，成立于1999年，迄今以来已有20多年历史，公司2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。

公司发展阶段主要分为：

1）初创期：成立之初到2005年，自营模式打造品牌知名度。

1992年，公司创始人周宗文通过整合家族资源优势，在内地创建了周大生钻石首饰有限公司，全力推动周大生珠宝进军大陆市场。1999年，在北京王府井百货商场（当时内地最大的百货公司）开设第一家专柜，定位中高端钻石珠宝市场。公司成立以来采取自营模式，门店选址以一线城市核心百货商城为主，打造品牌知名度，2006年公司自营门店便扩大至150 家。

2）成长期：2006-2015年，自营转加盟，主攻二三线市场。

2006年公司开始发展加盟连锁店的轻资产模式，主攻二三线及以下市场，发展进入新阶段；2007年公司全国连锁店便超过 500 家，2009 年超 1000 家，“千店计划”圆满完成，2013年公司在全国拥有 40 个区域运营管理机构，营销网络覆盖全国 300 多个大众城市，加盟连锁店达 2300 家。公司通过加盟轻资产模式，快速拓店，成为国内最具规模的珠宝连锁品牌之一。

3）全渠道发力：2016年以来，“线下加盟+线上电商直播”全渠道发力，抢占市场份额。

2017年公司在深交所成功上市，品牌知名度进一步提升。线下加盟渠道方面，持续加大门店的拓店，截至2021年6月底公司加盟店总数达4014家，门店数处于我国珠宝首饰品牌第一梯队。

2021年8月公司引入省代模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场的零售经验和资源，助力加盟商日常运营和开店，尤其为一二线城市门店，门店数预计加速扩张。

此外，线上渠道方面，公司2014年正式成立创新经营中心负责线上销售，2017年9月成立子公司互联天下独立运营电商业务，2019年加大线上电商渠道布局，与头部主播开展深度合作，珠宝零售额稳居天猫双 11 珠宝品类零售额前三，电商平台业绩亮眼。

2020年，公司尝试布局短视频领域，拥抱直播电商，与淘宝、抖音、快手等短视频直播平台建立深度合作关系。

1.2.2 素金首饰为主力产品，镶嵌首饰为核心产品

产品种类丰富，主要产品钻石镶嵌及素金首饰。

公司主要产品包括钻石、黄金、铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝等珠宝首饰，产品种类丰富。

自公司成立以来，坚持以钻石为主力产品，2013 年获得比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石中国区经销权，并于 2016 年业内首创“情景风格珠宝”，精准定位消费人群，钻石镶嵌首饰收入占比最高至 63%，为公司主要收入来源。

2019年以来随着黄金产品市场份额的不断提升，零售市场对黄金产品不断重视，公司及时调整产品战略，以黄金类产品为主力产品，镶嵌产品为核心产品，满足终端消费需求。

公司业务包括镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、管理服务费、工程管理等，目前来看，收入主要来源于镶嵌及素金首饰，2020年公司镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、加盟管理服务、供应链服务、小贷金融、工程管理、其他业务收入占比分别为43%、33%、11%、4%、0.9%、0.6%、0.04%、2%，其中，镶嵌及素金首饰合计收入占比约76%，为公司主要收入来源。

近几年随着黄金类产品工艺价值、文化价值凸显，黄金类产品逐步受到国内消费者喜爱，公司适应市场，积极调整产品结构，逐步提升黄金类产品占比，素金首饰收入占比由2016年的 28%提升至 2020 年的 33%，2021H1 黄金类产品占比继续提升至 44%，成为公司第一大收入来源；而镶嵌首饰收入占比则由 2016 年的 58%下降至 2020 年的 43%，2021H1收入占比继续下降至 33%。

盈利能力方面，珠宝产品由于属性不同，盈利性和周转差异较大，其中黄金饰品作为最受中国消费者欢迎品类，材质属性重、差异化程度低、产品价格透明，因此毛利率较低，但由于黄金饰品单价较低，购买频次高于其他贵价珠宝，因此周转率较高；而钻石、K 金、钻石等品类则表现相反，盈利能力较好，但周转率较低。

2020 年公司镶嵌首饰、素金首饰毛利率分别为 27.09%、22.66%，2021H1 以上产品毛利率分别为 30.82%、18.87%，镶嵌首饰盈利能力高于素金首饰，主要为素金首饰普货产品同质化严重，盈利能力相对较低，而钻石镶嵌产品差异化战略毛利率相对较高。

从趋势看，随着消费升级，钻石镶嵌类产品终端消费克拉增大，公司整体镶嵌类产品毛利率稳步提高；素金首饰则得益于一口价黄金占比的提升，盈利水平逐年向上。

1.2.3 推行省代模式&发力线上电商，业绩持续高增长

业绩稳步增长，短期业绩受线下净开店较少及线上渠道增速放缓影响。

2016- 2021 年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为 25.83%、23.55%，其中，2020 年受疫情影响，全年实现收入、归母净利润分别为 50.84、10.13 亿元，同比分别-6.53%、+2.21%，利润端增速高于收入，主要得益于公司毛利率更高的一口价黄金和线上高毛利配饰类产品占比提升，产品结构持续优化。

2021年 8 月公司推行省代模式，通过省代整体客户资源、增加区域品牌运营能力，线下加盟开店数 2021Q3 迎来提升，线上电商渠道则随着新品牌、新渠道建设的推进以及线上线下产品供应链体系的逐步完善，2021年公司收入、归母净利润分别为91.55、12.28亿元，同比分别+80.07%、+21.21%，业绩保持持续增长。

2022年公司经营业务开局良好，1-2 月实现收入23.19亿元左右，同比增长203.11%；归母净利润约2.18亿元，同比增长36.01%。

1.2.4 期间费用率管控良好，净利率稳步提升

盈利能力稳步提升，期间费用率平稳波动。盈利能力方面，得益于公司黄金一口价普及以及镶嵌首饰盈利提升，公司整体毛利率水平由2016年的34.34%提升至2020年的41.03%；净利率水平则由2016年的14.70%提升至2020年的19.93%。

2021Q1-3受产品结构影响，公司素金首饰产品占比快速上升，公司整体毛利率水平同比下降 14.90pct 至 29.41%;净利率方面则受益于良好的期间费用管控，净利率同比下降 5.72pct 至 15.52%。

期间费用率管控良好，期间费用率由 2016 年的 15.55%下降至 2020 年 14.87%，其中销售费用率为主要期间费用率，销售费用率由 2016 年的 13.17%略下降至 2020 年的 13.14%，整体表现平稳；而管理费用率、财务费用率以及研发费用率均保持低位。

2021 年前三季度，随着收入规模的快速起量，期间费用率下降明显，2021Q1-3 期间费用率为 8.66%，同比下降 7.25pct，其中销售费用率同比下降 6.20pct 至 7.78%。

1.2.5 股权集中度高且稳定，实控人行业经验丰富

实际控制人为周宗文先生，股权集中度高。

据公司 2021 年前三季度报，现任公司董事长、总经理周宗文先生及其妻子周华珍、儿子周飞鸣通过周氏投资、金大元分别间接持有公司 55.56%、7.19%的股份，合计控制公司 62.75%的股权，周氏家族占公司绝对控股地位。

股权集中度高，有利于公司经营决策的高效实施。

其中，公司创始人周宗文先生 1957 年出生，本科毕业于中国地质大学，现任公司董事长、总经理，此外，现任广东省商业联合会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、中华全国工商联金银珠宝商会副会长、中国珠宝首饰行业协会首饰厂商会副会长、深圳市黄金珠宝首饰行业协会副会长，拥有丰富的行业经验。

1.2.6激励计划绑定核心人员，考核目标超额完成

股票激励计划已出台，有助于公司长期发展战略的实现。

2018 年 1 月，公司通过了《第一期限制性股票激励计划(草案)》，于 2018 年 1 月 31 日向公司高管、中管、核心技术（业务）骨干及重点培养人才（含全资子公司）等 177 人首次授予限制性股票数量 752.95 万股（2018 年 2 月调整后），占授予前公司总股本 1.57%，授予价格为 14.27 元/股。

第一期股票激励计划出台，深度绑定公司核心员工利益与公司利益，有助于公司长期发展战略和经营目标的实现。

业绩考核年限长，彰显公司长期稳步发展信心。

本激励计划授予的限制性股票分四期解除限售，考核年度为2018-2021年。

业绩考核目标为以2017年为基数，2018-2021年净利润增速分别不低于15%、30%、50%、70%，即2018-2021年净利润分别不低于6.81、7.70、8.88、10.07亿元，同比增长分别不低于15%、13%、15%、13%，考核年限较长，彰显公司长期稳定发展信心。

从完成度来看，公司2018年、2019、2020、2021年实际净利润分别为8.06、9.91、10.13、12.28（归母净利润）亿元，同比增长分别为36%、23%、2%、21.21%（归母净利润增速），超额完成此前预定目标。

二、行业：千亿零售市场规模，集中度加速提升

2.1 我国珠宝首饰市场千亿规模，消费场景呈多元化

我国珠宝玉石首饰行业规模6100亿元，黄金仍为主要品类。

我国珠宝行业起步于20世纪80年代世界珠宝首饰产业向亚洲市场转移，起步较晚但是发展迅速，尤其是2002年随着金交所开业，黄金市场全面开放，珠宝首饰行业迎来快速增长，据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020 年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为6100亿元， 其中黄金产品、钻石、翡翠产品排名前三，占比分别为56%、13%、15%，黄金类产品 因具有商品和货币的双重属性，且随着工艺价值、文化价值的凸显，占据了珠宝消费 市场主导地位。

且随着前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量持续复 苏，金银珠宝零售额保持高增，据中国黄金协会、国家统计局，2021年黄金首饰消 费量、金银珠宝零售额同比分别+45%、+30%。

婚庆需求占主要份额，婚庆市场迎来反弹。

珠宝首饰产品具有非标准、单价高、消费频次低等属性，消费场景婚庆、节庆为主，据前瞻产业研究院，其中婚庆、节庆需求预计分别占我国珠宝消费市场需求的50%、25%，因此，珠宝首饰消费市场受婚庆、情人节、春节新生儿出生等节庆影响明显。

短期看，随着疫情的有效控制，前期被疫情影响的婚庆需求逐步释放，中长期看，随着住房、教育、医疗等影响年轻人结婚及生育的主要成本的下降，结婚人数及新生儿人数预计有所提升，从而对珠宝首饰这类结婚及节庆等刚需品需求提高。

悦己需求崛起，珠宝消费从低频向高频发展。

随着消费的主体从60/70后向80/90甚至 00 后转变，以及女性消费者收入水平的提升，消费群体逐年扩大，据艾媒咨询，2019年我国饰品消费总人口约10.2亿人，较2016年增加 1 亿消费人口。

此外，由于消费群体的经济支配消费观念、审美观念发生较大变化，与“投资消费”和“婚庆消费”相比，年轻一代的消费行为不属于“家庭决策”，而是属于“快时尚”的冲动消费，日常佩戴和自我犒赏型需求在不断增加，悦己消费崛起成为必然趋势，据京东大数据研究院，2020 年中国消费者线上“悦己型消费”占比已升至57%，人们对于美好生活的向往和追求，使得他们更愿意在能力范围内取悦自己，成为更好的自己。

悦己消费需求的崛起，也带来了珠宝首饰行业从以往的低频消费向高频消费发展，消费场景更加多元。

消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升。

随着我国经济的持续发展，据国家统计局，2015年我国城镇居民人均可支配收入突破 2 万 元，2010-2020年年复合增速 7%，人均可支配收入的持续提升，消费者对传统黄金首饰的需求下降，对黄金首饰的设计、工艺和文化内涵方面有了更高的要求，据中国珠宝玉石首饰行业协会，2019年当今珠宝消费者对珠宝饰品关注度最高的是设计，其次是专业服务及美观，价格则排在最后。

另外，我国珠宝首饰品牌设计水平不断提升，饰品工艺已达到国际水准，为顺应市场需求的变化，越来越多的珠宝企业尝试通过改进黄金生产技术、创新加工工艺，满足不断变化的消费需求，近几年在国潮消费趋势下，珠宝首饰品牌将传统文化元素融入珠宝首饰当中，诸如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品品类先后被推向市场，满足消费群体个性化、多样化消费需求，相应的，以 3D 硬金、5G 黄金以及古法黄金饰品不断挤压同质化严重、附加值较低的普货黄金市场份额，珠宝首饰市场迎来高质量的发展。

2.2 “四周一祥”领先同行，集中度加速提升

头部品牌加速拓展，行业集中度提升。

我国珠宝市场高中低市场层次分明，高端市场由一些国际大牌垄断，主要集中于一二线城市；中高端市场则由中国香港及中国内地品牌占据，低端市场则以网络销售的品牌为主。

产品同质化严重，珠宝品牌及门店众多，行业竞争激烈，截至 2020 年末全国珠宝零售门店数高达 8.1 万家，行业分散，据 Euromonitor，我国内地市场 CR5 不足 20%。

自 2013 年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，2016 年以来行业格局呈现改善趋势，2020 年在中国香港整体疫情防控效果不及预期导致游客人数显著下降的倒逼下，港资品牌加快内地市场的拓展，内资品牌也加大全渠道发力，行业集中度持续提升，CR5 由 2016 年的 14%提升至 2020 年的 22%，CR10 由 2016 年的 17%提升至 2020 年 26%。

细分来看，目前周大福、老凤祥、周大生在中国内地市场门店数均超 4000 家，为我国珠宝首饰行业内门店数第一梯队品牌，占据主要市场份额，据 Euromonitor，2020 年周大福、老凤祥在中国内地珠宝首饰市场份额分别为 8%、8%，豫园、周生生品牌市占率排名随后，周大生由于以加盟渠道为主，终端零售额远大于公司营收规模，预计实际市占率接近周大福。

2020年受中国香港整体疫情防控效果不及预期影响，周大福、周生生、六福集团等港资品牌加大对中国内地市场的开拓，周大福、六福延续了“渠道下沉”的策略快速发展加盟商，门店数加速拓展，挤压中小企业份额，周大生等内资品牌则全渠道发力，线下加盟渠道通过引入省代模式，对加盟商进行帮扶等措施加大对内地市场尤其是一二线城市拓店力度，线上渠道则借助电商、直播等方式持续发力，行业集中度持续提升。

中长期看，随着内地市场主要品牌加大渠道、品牌、产品等投入，行业中小品牌将持续退出市场，内地市场集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。

三、周大生：拥抱变革，持续构建竞争力

3.1 品牌力快速提升，品牌价值仅低于周大福

精致珠宝领先品牌，品牌力逐渐提升。

1982 年中国内地恢复黄金零售后，并伴随婚庆需求的兴起，中国内地诞生并兴起一批带有“福”、“生”等字眼的珠宝品牌。

周大生成立于1999年，定位中高端大众品牌，品牌历史已有 20 多年。

2002年以来珠宝首饰行业迎来双位数的高增长，周大生则以快速拓店的方式迅速抢占终端市场，品牌知名度不断提升，自2011年起，公司连续九年获得世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值从2018年的 377 亿元上升到2021年的 638 亿元，仅次于周大福，位居我国珠宝行业第二。

从营收规模看，由于周大生主要以加盟模式为主，而周大福、周生生等同行自营占比相对较高，因此，周大生的营收规模远低于周大福。

3.2 业内首创“情景风格珠宝”模式，精准定位消费人群

2016年周大生突破性地在业内首创了“情景风格珠宝”，将珠宝首饰风格与顾客装扮风格相匹配，更精准定位消费人群，更深度解析情感共鸣与场景需求。

专业呈现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，精准定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大消费人群。

有效聚焦表达情感、表现自我两大需求方向，倾心研发多个系列组合，使风格美学下的产品更具有打动人心的生命力，向追求美丽人生的消费者奉献独特的珠宝首饰精品。

2018年 9 月，公司推出“情景风格珠宝”2.0 升级版，依据消费者消费观念、消费目的、消费水平、审美取向等方面的不同，对消费者进行细化分类，并将风格美学、情感共鸣与场景需求融入到了产品研发中，为不同年龄阶层的消费者提供适合自己的珠宝首饰。

此外，公司在终端门店布局方面，终端门店进行场景化陈列，增强消费者体验，有效满足消费者在不同场景用途下的珠宝搭配需求，满足个性化消费新主张。

3.3 引入省代模式，门店加速拓展

以轻资产加盟模式为主，门店加速拓展。

公司成立 20 年以来，以轻资产加盟模式快速扩展，目前已成为我国珠宝首饰行业内门店数第一梯队品牌，截至2021年 9 月底，公司总门店达 4357 家，与周大福、老凤祥等品牌门店数相仿，2021Q4 公司加速开店，总门店净增 145 家至 4502 家。

行业来看，2018年以来，以周大福、周大生、老凤祥为代表的三家龙头企业开店速度大幅提速，周大生连续两年开店超过600家，老凤祥每年开店数在300家，周大福开店数在500-600 家，行业集中度加速提升，且从未来展望看，以上三家均计划未来五年将国内市场门店总数提升至6000家左右，进一步抢占中小企业的市场份额。

门店开店模式看，相较于同行，周大生线下渠道采取内资品牌老凤祥类似模式，线下渠道采取加盟模式为主，自营模式为辅模式，截至2021年9月底，公司加盟店数、自营门店分别为 4119 家、238家，加盟店占比高达95%，远高于周大福。

2021年8月，公司引入省级代理模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场上的零 售经验及资源，提高拓店速度和产品销售，其中，2021Q3单季度公司净增门店100家，其中加盟店净增105家，2021Q4 单季度净增145家，拓店速度加快，预计省代模式的推行，有助于公司未来 3-5 年门店拓展至6000-7000家水平。

分城市看，周大生较早进入三四线区域，避开周大福、老凤祥等老字号品牌优势区域——一二线市场，把控了三四线城市大量城市核心商圈的优质渠道资源，截至2021年 9 月底，公司三四线城市加盟门店数量占加盟门店比重约74%，随着港资品牌加大对内地市场的拓展，尤其是低线市场的拓展，公司相应加大高线城市门店发展速度，一二线等高线城市占比将逐步提升。

单店收入方面，2020年受疫情冲击，公司加盟店、自营店单店收入同比分别下滑至85、279 万元，其中，主要为镶嵌首饰单店收入下降明显，2021年上半年随着镶嵌市场逐步修复，镶嵌类首饰单店坪效回升但仍低于以往半年度水平，预计随着镶嵌类产品终端消费趋向高端化，单店收入同比平稳修复；此外，公司调整品牌使用费，也将有效带动单店收入的提升。

3.4 线上电商渠道迅速发展，与线下渠道互补

线上渠道领跑行业，与线下渠道产品互补。周大生自2013年起开始组建电商团队，加速布局电商渠道，2016年公司品牌产品在天猫双十一销售排名前三。

2018年 公司成立全资子公司互联天下独立运营电商业务，以天猫旗舰店和直播平台带货为主。

2019年开始整体布局直播电商，与李佳琦等头部主播建立深度合作关系。

2020年，疫情催化使直播电商快速爆发，公司电商渠道差异化布局低价配饰类产品，线上渠道迎来高速发展，线上电商收入规模由2015年的1.23亿元提升至2020年的9.71亿元，年复合增速51%，占收入比重由5%提升至19%，电商渠道的重要性逐步显现。

公司线上渠道销售产品以素金产品、银饰品等低价高频类产品为主，与线下高价产品形成互补。

公司线上电商渠道中，素金类产品单价位于600-800元/件，其他产品（银饰品为主）单价位于80-200元/件。

2020年疫情催化，公司电商渠道加大布局低价配饰类产品，其他产品（银饰品为主）收入占电商渠道收入比重由2019年的4%迅速提升至2020年的38%，抢占饰品类产品市场，有效弥补因疫情影响线下门店新增店数下降对公司的影响。

此外，为进一步适应线上珠宝市场需求，2019年公司推出时尚珠宝子品牌Design Circles(设界)。

DC 子品牌主要针对年轻消费者，主打设计感强、性价比较高的非金类饰品（如银饰品、宝玉石等），产品价格位于240-16000元之间，满足消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，力图打造时尚珠宝的快消品产品，提高产品复购率。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：收入方面：

加盟渠道：省代模式引入，加盟门店加速开拓，预计公司未来 5 年加盟门店突破6000家，且一二线等高线市场占比有望提升。

产品端，公司加大对黄金品类的推广，随着黄金类产品占比提升，以及镶嵌首饰市场修复，预计素金首饰、镶嵌首饰产品单店坪效稳步提升。此外，加盟管理服务费用则受益于高线城市占比提升，品牌使用费受益于一口价黄金占比提高以及入网费的提升。

自营渠道：公司以加盟渠道为主，预计自营门店数保持小幅下降态势，主要受益于素金首饰单店坪效的提升以及镶嵌产品高端化，收入端保持平稳增长，毛利率则受素金首饰占比的提升，略有下滑。

线上渠道：线上渠道发力直播等赛道，并以 DC 子品牌抢占时尚饰品市场，对主品成有效补充，预计线上渠道保持快速增长。

盈利能力方面：素金首饰占比以及线上电商渠道占比提升，整体毛利率略有下滑；

净利率得益于良好的费用管控，预计保持小幅提升。综合以上假设，我们预计2022-2023年公司总收入分别为122.48/151.46亿元，同比分别+34%/+24%；毛利率分别为24.9%/23.8%。

4.2 估值分析

我们选取同行业上市公司作为可比公司进行估值分析，公司2021/2022年PE估值约为12/10 倍，低于可比公司平均估值水平。

周大生21/22年PE估值低于同行平均估值水平，且公司22年PE估值位于上市以来的底部附近，估值低位。考虑到省代模式发力，黄金首饰产品放量。

五、风险提示

省代模式下门店扩张速度不及预期；线上直播渠道进展不及预期；终端婚嫁市场恢复不及预期；行业竞争加剧。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

深耕抗体，优宁维：科研试剂长坡厚雪赛道的一站式服务商

一、深耕抗体，公司是科研试剂赛道的一站式服务商

公司是一家面向高等院校、科研院所、医院和生物医药企业等，提供以抗体为核心的生命科学试剂及相关仪器、耗材和综合技术服务的代理商。

公司专注于生命科学研究服务，根据生命科学试剂品种繁多、单一品牌产品品种有限，客户群体庞大、应用领域分散的特点，搭建了国内专业全面的生命科学综合服务一站式平台。

公司整合了Agilent、BD、CST、Cytiva（原 GE）、Merck、PerkinElmer、R&D systems、Miltenyi、MSD、Qiagen 等50多家行业知名品牌抗体产品，形成了以第三方品牌产品为主、自主品牌产品为辅的供应体系，在行业内树立了“优宁维-抗体专家”的品象。

1.1 公司历史沿革：始终围绕抗体及相关产品和应用技术开展业务

公司业务始终围绕抗体及相关产品和应用技术开展。

公司通过覆盖品类的不断扩展实现抗体产品在常用领域的广泛覆盖，通过产品线的横向拓展将单一抗体产品拓展至涵盖免疫学、细胞生物学、分子生物学、生物化学等领域的一系列生命科学试剂，通过探索客户产品需求的延续进行产品线的纵向延伸，由试剂延伸至与抗体应用相关的仪器及耗材和综合技术服务，最终形成了以抗体为核心的生命科学试剂、仪器及耗材和综合技术服务。

1.2 股权结构和公司核心技术人员

1.2.1 股权结构：

冷兆武、许晓萍夫妇为实际控制人，本次发行后合计持有公司48.96% 的股份冷兆武、许晓萍系夫妻关系，公开发行完成后，夫妻二人直接及通过阳卓投资间接合计控制公司股份比例为 48.96%，为公司实际控制人。

1.2.2 合计7家全资子公司、4家全资孙公司和1家分公司，各子公司分工定位明确

公司共有 7 家全资子公司、4 家全资孙公司和 1 家分公司，各子公司分工定位明确。

公司主要基于扩大区域市场份额、市场推广以及职能专业化方面的考虑设立各子公司，其中爱必信和乐备实为自主试剂相关业务的公司，爱必信主要定位于培育和推广自有品牌 Absin 相关的生命科学试剂及耗材，乐备实主要从事生命科学试剂销售、生物技术领域的技术开发及技术服务；南京优宁维、广州优宁维、北京优宁维分别定位于江苏安徽、广东、北京地区的销售和市场推广服务，香港优宁维主要定位于生命科学仪器和试剂等的采购和销售，其他各子公司也均分工明确，研发、采购及销售覆盖齐全。

1.2.3 公司拥有7名核心技术人员，专业背景资深

公司拥有 7 名核心技术人员，专业背景资深。目前公司拥有核心技术人员 7 名，分别为冷 兆武、许晓萍、吴丽丽、张书萍、郭惠芳、董浩、赵虎，公司核心技术人员均拥有相关行业多年从业经历，专业背景较强；在公司销售、产品、研发等岗位上担任经理级别以上重要职务，且任职期间对公司核心技术形成做出重要贡献。

1.3 公司历年业绩稳步增长，各项财务指标稳健

公司历年营业收入、净利润呈逐年增长趋势。2021Q1-3 实现营收 7.93 亿元，同比增长 18.57%，2018-2020 年收入复合增速为 18.57%；公司 2021Q1-3 实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 58.33%，2018-2020 年复合增速为 38.51%，整体保持较快速度增长。

公司产品或服务包括生命科学试剂、生命科学仪器及耗材和综合技术服务。

其中：1）生 命科学试剂是公司收入的主要构成部分，2018-2021H1 生命科学试剂收入分别为 4.96 亿 元、6.48 亿元、7.08 亿元和 4.19 亿元，占当期收入的比例分别为 82.13%、82.34%、83.33% 和 82.32%。

2）生命科学仪器及耗材 2018-2021H1 收入分别为 9,869.51 万元、12,743.47 万元、12,860.73 万元和 7,573.63 万元，占当期收入比例分别为 16.34%、16.19%、15.15% 和 14.90%，已成为公司主营业务收入的重要构成部分。

3）公司在提供生命科学科研产品同时，向客户提供综合技术服务。综合技术服务收入分别为 880.07 万元、1,125.34 万元、1,289.21 万元和 1,414.10 万元，占当期收入比例分别为 1.46%、1.43%、1.52%和 2.78%，占比较小。

公司提供的生命科学试剂主要包括抗体、抗体相关试剂和其他生命生物试剂，其中主要以抗体试剂和抗体相关试剂为主，2021H1 抗体试剂和抗体相关试剂分别占生命科学试剂的 45%、44%。

公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展，主要包括检测分析仪 器、样品制备仪器和耗材。

从 2021H1 结构来看，检测分析仪器占比最高 50%，耗材占比 44%，但耗材自 2018 年以来整体呈上升趋势，检测分析仪器呈下降趋势，样本制备仪器整体占比较小。

公司客户主要为科研单位（高等院校、科研院所、医院等）、生物医药企业和经销商。

公司收入主要来源于科研单位和生物医药企业客户。

2018-2021H1 受益于基础研究领域研究经费投入力度的不断加大，以及生物药新药研发加速带来的大型药企、创新药药企和 CRO/CDMO 企业等客户需求的增加，公司对科研单位和生物医药企业的销售收入均实现了大幅提升，带动了公司主营业务收入的增长。

从占比看，2021H1 科研单位收入占比 37.41%，生物医药企业占比 47.13%，经销商占比为 13.87%。

受寒假、春节假期和客户采购习惯的影响，公司一季度收入占比通常相对较低。

公司客户主要为高等院校、科研院所、医院和生物医药企业等。

受寒假、春节假期和客户采购习惯的影响，公司一季度收入占比通常相对较低，第四季收入占比通常略高。2020 年一季度收入占比降低，主要系下游客户复工复产受新冠疫情影响。

公司规模效应凸显，毛利率、净利率稳步提升。

2018-2021Q1-3 公司期间费用合计分别为 7,579.92 万元、10,006.25 万元、9,664.92 万元和 8,440.45 万元，占同期营业收入的比例分别为 12.55%、12.72%、11.38%和 10.64%，其中销售费用率、管理费用率呈持续下降趋势，规模效应凸显，公司注重研发，研发费用率逐年提升。

2018-2021Q1-3 公司综合毛利率分别为21.40%、22.27%、22.77%和23.51%，稳步提升，整体收入结构和毛利结构均较为稳定，伴随毛利率提升和期间费用率的下降，公司净利率呈稳步提升态势。

生命科学试剂毛利率稳定，生命科学仪器及耗材毛利率保持增长。

1）生命科学试剂毛利率：2018-2021H1 公司生命科学试剂毛利率分别为 21.30%、21.87%、21.72%和 21.76%， 较为稳定，主要系生命科学试剂收入构成及细分毛利率均较为稳定。

2）生命科学仪器及耗材毛利率：2018-2021H1 公司生命科学仪器及耗材毛利率分别为 20.13%、22.35%、 27.26%和 27.92%。

2018-2021H1 生命科学仪器和耗材的毛利率增长，各年收入占比存在一定波动，整体毛利率保持增长。2020 年生命科学仪器毛利率提高，主要系 MSD 品牌仪器收入占比增加。

公司系 MSD 品牌仪器在国内市场的独家代理，且 MSD 品牌仪器在国内市场竞品较少，故公司销售 MSD 品牌仪器毛利率较高。

2020 年中美贸易摩擦影响，考虑到 MSD 品牌仪器可能被加征关税，公司预先提高了相关产品的对外销售报价。

MSD 品牌仪器实际报关过程中并未被加征关税，故 2020 年 MSD 品牌仪器毛利率进一步提高。

公司历年研发费用呈稳步上升趋势，研发人员经历丰富。

公司历年研发费用呈稳步上升趋势，且研发费用率也逐步提升，2021Q1-3 研发费用达到 988 万元。

截止 2021H1 公司研发部门共有研发人员 52 人，占公司员工总数的比例为 11.71%，主要研发人员均具有 3-5 年以上的丰富经历。公司自成立以来便重视研发体系的建设，根据客户需求及业务特点设立了 BD 研发部、产品研发部、软件开发部和实验服务部等研发部门。

其中，BD 研发部主要进行基础性产品和技术的研发；产品研发部主要进行前瞻性产品和技术的研发；软件开发部主要负责公司电商平台系统、内部管理系统的研发、运营和维护；实验服务部主要负责对公司实验服务应用方法进行不断优化。

偿债能力指标逐步向好，整体稳健。

偿债能力指标稳健，长短期偿债能力均较强。2018-2021H1 公司资产负债率为 44.48%、34.75%、31.49%、26.19%，整体呈下降趋势，经营较为稳健，偿债能力较强。

2018-2021H1 公司流动比率为 2.02、2.65、2.97、3.53，速动比率为 1.81、2.43、2.73、3.12，均呈逐年升高趋势，资产变现能力较强，流动性风险较低。

国内科研试剂行业主要由外资产品垄断，国内企业以代理国外品牌产品为主。

国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”（2016DDG116）通过调研发现，在国内科研试剂市场，国产试剂销售规模所占比例约为 10%，国产试剂品牌与国外厂商相比，竞争力较弱，存在较大差距。

根据中国毒理学会药物毒理与安全性评价专业委员会、上海生物医药行业协会 2020 年 12 月对公司抗体业务及所处行业出具的说明，国内抗体行业起步较晚，目前和外国品牌产品差距巨大，国内市场销售的抗体产品绝大部分为国外品牌产品，国内大量供应商为代理销售国外品牌产品，规模小，缺乏专业服务能力。

国内抗体自主品牌企业大多处于起步阶段，普遍规模小，产品数量有限，质量良莠不齐，不够稳定，与国外品牌差距大。

抗体试剂行业亦是外资垄断，国产企业占比仅 9.8%。

从抗体试剂看，欧美品牌占据了中国抗体试剂市场接近90%的市场份额，其中 Abcam、Merck、CST 、Invitrogen(ThermoFisher)分别占了 8.4%、7.3%、6.6%和 5.7%的市场份额，国内品牌由于发展尚处于起步阶段，规模小品种有限，且产品集中在中低端这些品牌占据了国内抗体试剂 9.8%的市场份额。

\

三、树立“优宁维-抗体专家”的品象，自有产品将逐步提升

3.1 公司在行业内树立了“优宁维-抗体专家”的品象，覆盖产品数量具备规模优势

公司生命科学试剂产品 SKU 超过 469 万种，其中抗体 279 万种。公司生命科学试剂主要包括以抗体、抗体相关试剂为主的免疫学试剂，以及分子生物学试剂、细胞生物学试剂和生化试剂等。

目前，公司提供的生命科学试剂产品 SKU 超过 469 万种，其中抗体 279 万种，覆盖了基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，是国内提供生命科学试剂产品最全面的企业之一。

公司主要客户群体广泛，覆盖科研人员超过 10 万名。

2017-2021H1 公司业务订单合计突破 53 万笔，累计服务客户超过 9,700 家（覆盖科研人员超过 10 万名），公司自有电子商务平台注册用户超过 9.22 万名。

公司客户包括清华大学、北京大学、复旦大学、上海交通大学、浙江大学等高等院校（覆盖 92 所 985、211 大学）；中国科学院系统、中国医学科学院系统、中国农业科学院系统等科研院所（覆盖 454 所科研院所）；复旦大学附属中山医院、中国医科大学附属第一医院、华中科技大学附属协和医院、上海交通大学附属第九人民医院等医院（覆盖 498 所三甲医院）；以及透景生命（300642.SZ）、康龙化成（300759.SZ/03759.HK）、药明康德（603259.SH/02359.HK）、恒瑞医药（600276.SH）等生物医药企业（覆盖 50 多家国内外上市公司）。

抗体由抗原刺激产生，抗原的种类繁多（据上海交通大学生命科学技术学院韦朝春副教授研究团队预测，仅人类基因组编码的蛋白质（抗原）就不少于 20 万种，对应抗体种类亦超过 20 万种，除人类外还有鼠、兔等多种反应种属），并与抗体的来源宿主、单/多克隆性、偶联物及应用方法等多种属性互相交织，形成各种类型的抗体。

抗体试剂：公司提供一抗产品 SKU275.89 万种，二抗产品 SKU3.38 万种，产品品类规格齐全。

公司是国内提供抗体产品最全面的企业之一，通过持续整合 BD、CST、R&D Systems、Bioxcell 等第三方品牌抗体，公司实现了在免疫学、神经科学、信号传导、肿瘤、心血管、表观遗传学、干细胞学等研究领域产品的广泛覆盖。目前，公司提供一抗产品 SKU275.89 万种，二抗产品 SKU3.38 万种，产品品类规格齐全。

公司抗体产品支持多种抗体应用方法。

自上世纪 70 年代以来，基于抗原抗体反应的抗体应用技术蓬勃发展，目前公司抗体产品支持 WB、FCM、IHC/IF、ELISA/ELISPOT、IP/CO-IP、 ChIP/ChIP-seq、CyTOF、Function 等主要抗体应用方法。

抗体相关试剂：公司提供抗体相关试剂产品 SKU50.61 万种。

公司抗体相关试剂产品包括基于抗体应用技术开发的检测试剂盒、重组蛋白/多肽、辅助试剂。检测试剂盒通过抗体标记技术和信号放大效应，检测（或高通量检测）不同样品和浓度水平的目标蛋白；重组蛋白主要作为添加剂用于细胞培养，或作为标准品用于定量检测试剂盒标准曲线的绘制等；多肽主要作为酶促反应的底物用于测定酶的活性，或用于细胞培养等；辅助试剂主要用于样本处理、封闭、抗体孵育、显色等。

目前，公司提供抗体相关试剂产品 SKU50.61 万种，广泛应用于基础科研、药物研发、细胞治疗研究、体外诊断产品研发等领域。

其他生命科学试剂：公司提供其他生命科学试剂产品 SKU140.03 万种，包括分子生物学、 细胞生物学、生化试剂等。

公司在提供抗体、抗体相关试剂的同时，围绕生命科学微观和宏观研究对象如基因、蛋白、细胞、组织、动物等，供应分子生物学试剂、细胞生物学试剂、生化试剂等上下游生命科学试剂产品。

分子生物学试剂主要用于基因研究，如核酸样品制备试剂、分子克隆试剂、基因检测试剂等；细胞生物学试剂主要用于细胞相关研究，如细胞培养产品、细胞系等；生化试剂主要是用于生命科学研究的生物材料或有机化合物，如激动剂/抑制剂、植物提取物、荧光染料等。

目前，公司提供其他生命科学试剂产品 SKU140.03 万种，广泛应用于生物医药、农林牧渔等领域。

公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展。

在生命科学试剂基础上，公司配套提供生命科学仪器及耗材产品，为客户提供一站式采购。公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展，包括检测分析和样品制备两类，其中检测分析仪器主要包括酶标仪、凝胶成像仪、超敏多因子电化学发光分析仪、细胞磁性分选仪、多功能流式点阵仪、流式细胞仪等，样本制备仪器及耗材包括全自动组织处理器、移液器、移液管、离心管等。

公司生命科学试剂销量和单价均稳步增长，生命科学仪器及耗材销量逐步增长，单价受产品结构影响有所波动。

1）生命科学试剂:生命科学试剂领域的供应商通常每财年调增目录价，导致公司采购成本增加，故近三年内对外销售单价有所提高。

2）生命科学仪器及耗材:生命科学仪器 2018 年-2020 年单价 10 万以下的生命科学仪器销量占比持续上升，分 别为 60.26%、84.59%、94.00%，导致生命科学仪器平均销售价格持续降低。

2020 年山东第一医科大学采购耗材产品中以低价 SKU 为主，采购 NEST 品牌耗材 7,735 件平均销售单价 40.39 元、MerckMillipore 品牌耗材 1,000 件平均销售单价 9.47 元。同时 2020 年 Oxford 新增耗材产品线单价较低，前述三个品牌耗材 2020 年销售数量合计 23,261 件，占当期仪器耗材销售总量的 56.27%，导致当期耗材销售单价下降。

2021 年 1-6 月新增销售单价较高的仪器，例如 IC1AA-0（单价 156.59 万）和 EnVisionXcite（单价 92.88 万元），同期生命科学仪器中单价较高的检测分析仪器的销量占生命科学仪器销量的比例自 2020 年度的 8.59%上升至 2021 年 1-6 月的 11.09%，耗材单价也有所增长，所以生命科学仪器及耗材整体单价上升。

公司销售网单、非网单销售并行，提高整体效率。

1）网单：公司的网单主要通过自有电商网站（网页链接、网页链接）、（优宁维抗体专家、流式专家、爱必信生物等）、小程序（优宁维商城）等线上平台开展。

2）非网单：公司非网单销售渠道体系由各事业部、销售子公司及办事处构成。目前公司已建立起遍布全国的销售网络，在全国设有 5 个销售子公司和 32 个办事处，实现了全国核心业务区域的销售覆盖。

公司网单销售占比逐年下降，非网单占比逐年提升。

1）2018 年网单销售大幅增长的原因：

为提升公司网站的行业知名度，推广公司网站全品类产品和综合技术服务，挖掘和满足客户潜在需求，2017 年底公司开始积极推广自有网站，引导用户在公司网站自助下单，通过相关推广和激励措施，2018 年公司网单订单量和销售收入大幅提升。

2）2019 年网单 销售下滑的原因：

2018 年公司新设广州优宁维等 5 家子（孙）公司。

为提升集团化管理水平，2018 年底公司拟将用友 U8 切换至金蝶 K3Cloud 系统，需将原系统订单数据整理导入到新系统，由于数据整理工作量较大，预计需要较长时间完成。

同时，由于金蝶 K3Cloud 上线后仅具备基本功能，个性化开发功能尚不完整。考虑到网单的顺利执行需要公司网站、OA、金蝶 K3Cloud、op 等信息系统间数据交互顺畅，对系统自动化要求较高，为避免由于金蝶 K3Cloud 自动化功能不完整导致数据交互失败，出现无法将订单推送至 ERP 系统的情形，影响用户网单购物体验，导致网单用户流失，因此自 2018 年底公司停止对自有网站的推广活动，取消销售代表、技术支持的相关考核，2019 年网单数量和销售金额显著降低。

2019 年 5 月公司将用友 U8 切换至金蝶 K3Cloud 系统，经过 5 个月的运行，2019 年 10 月金蝶 K3Cloud 运行基本稳定。同时，公司网站新推出订单全流程跟踪查询和小优博士课堂等，为用户提供自下单至开票收款全环节信息自主查询功能和更多讲座、技术培训服务，恢复网单推广工作。

3）2020 年和 2021 年 1-6 月网单收入占比进 一步降低的原因：

2020 年 4 月起公司网站上线新功能，可以将公司 ERP 订单信息及订单全流程追踪信息同步至网站，非网单客户登录公司网站即可自行查看物流信息，实现了与网上下单同样的核心功能，客户通过网单来获取订单全流程追踪信息进而安排和调整实验时间周期的需求降低。

同时，公司网站小优博士、小优直播功能模块的开通逐步提升了公司网站行业知名度，公司无需再对销售代表和技术支持设立网单交易额考核指标，网单销量进一步降低，非网单销量增加。

3.2 募投项目将拓宽自有品牌产品线生产，自有品牌份额将显著提升

公司生命科学试剂主要以第三方品牌为主，自有品牌是公司未来重点发展的方向之一。

2018-2021H1 公司生命科学试剂主要以第三方品牌为主，2021H1 占比 97.21%，自有品牌占比较小，但占比呈现逐年提升趋势，从 2018 年的 1.15%提升至 2021H12.79%，其增速高于公司整体收入增速，是公司未来重点发展的方向之一。

生命科学试剂自主品牌不等于自主生产，目前国内生命科学试剂行业自主品牌产品的生产主要通过 ODM/OEM 模式生产进行。

目前公司自主品牌收入占比较低属于行业普遍情形。主要是：

1）生命科学试剂行业国内自主品牌收入较低系行业现状；

2）喀斯玛数据显示，我国科研机构对进口试剂存在严重依赖；

3）行业数据和相关协会说明显示国内生命科学试剂自主品牌收入较低；

4）同行业可比公司自主品牌收入亦较低。

募投项目将拓宽自有品牌产品线生产，自有品牌份额将显著提升。公司本次公开发行后募投项目拟总投资 2.80 亿元，在南京建设自主品牌生产基地，投资新生产线和研发实验室，持续研发新技术，拓宽自有品牌产品线生产，提升生产规模，进一步扩大公司产品应用领域。

目前公司自主产品的生产尚处于起步阶段，占国内生命科学试剂的生产规模的份额预计较小，随着公司自主品牌生产基地的逐步建成投产，公司自有品牌所占份额将显著提升。

3.3 海外对标：

赛默飞的内生并购成长之路，生命科学解决方案业务占比逐年提高，2005-2022年股价增长17倍通过内生及并购业绩稳定快速增长，赛默飞世尔成为“十七年十七倍”公司。

2006年 Thermo Electron 和 Fisher 宣布以免税换股的方式合并，新公司名为 Thermo Fisher Scientific；

2011年 5 月，赛默飞以 35 亿美金收购过敏和自身免疫疾病测试公司 Phadia，进入体外诊断领域，公司专业诊断业务于当年实现了 24.66 亿美元的增量；

2013年 4 月，赛默飞以 136 亿美金收购了 Life Technologies，交易在2014年 2 月 4 日完成，公司进入生命科学解决方案领域，并于当年实现了 41.96 亿美元收入，使2014年业绩明显增长；

2016年公司宣布以 42 亿美元收购电子显微镜生产商，进一步拓宽分析仪器的产品线；

2019年 3 月赛默飞以 17 亿美元现金收购 Brammer Bio 进入基因疗法制造市场。

纵观赛默飞的成长史，通过内生增长和不断的并购业务，公司股价从2006年 33 美元增长至 2022年 1 月的 581 美元，增长 17 倍以上。

股价的上涨主要来自于稳定增长的业绩，2020、2021年疫情影响快速增长。

公司营业收入从 2005 年的 26.33 亿美元增长至 2021 年的 392.11 亿美元，期间 16 年复合增速为 18.39%；公司净利润从 2005 年的 2.23 亿美元增长至 2021 年的 77.25 亿美元，期间 16 年复合增速为 24.80%，盈利质量高，长期复合增速维持在较高水平，其中 2020、2021 年快速增长的原因主要是公司新冠病毒检测等产品销售增加。

四、盈利预测

4.1 关键假设

4.1.1 主营业务收入及成本预测

1）生命科学研究试剂：目前公司提供的生命科学试剂产品SKU超过469万种，其中抗体279万种，覆盖了基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，是国内提供生命科学试剂产品最全面的企业之一。

我们预计2021-2023年生命科学研究试剂收入增速为32%/31%/30%，由于公司未来自由品牌产品占比会逐步提升，预计毛利率也将逐步提升，预计2021-2023年生命科学研究试剂毛利率为22.0%/22.2%/22.4%。

2）生命科学仪器及耗材、综合技术服务：两类业务目前公司收入占比较小，我们预计2021-2023年生命科学仪器及耗材收入增速为32%/31%/30%，毛利率为27.5%/27.6%/27.7%；预计2021-2023年综合技术服务业务收入增速为60%/40%/35%，毛利率为55%/55%/55%。

4.1.2 费用预测

从历史上看公司整体费用率呈逐步下降趋势，2018-2021Q1-3公司期间费用合计分别为7,579.92万元、10,006.25万元、9,664.92万元和8,440.45万元，占同期营业收入的比例分别为12.55%、12.72%、11.38%和10.64%，其中销售费用率、管理费用率呈持续下降趋势，规模效应凸显。

基于此我们预计2021-2023年销售费用率为7.5%/7.4%/7.3%，管理费用率为3.0%/2.9%/2.8%。

公司注重研发，历年研发费用率呈稳步提升趋势，我们预计公司未来将投入更多研发费用用于自有品牌产品的研发，占比进一步提升，我们预计2021-2023年研发费用率为2.0%/2.5%/3.0%。

4.1.3 盈利预测

在上述收入、成本和费用假设条件下，我们预计公司21-23年实现营业收入11.24亿元/14.75 亿元/19.19亿元，同比增长32.4%/31.2%/30.1%，实现归属于母公司的净利润1.05亿元/1.39 亿元/1.78亿元，同比增长37.2%/32.9%/27.9%，预计21-23年公司EPS为1.21/1.61/2.06 元。

4.2 估值

4.2.1 相对估值

公司为科研试剂行业企业，因此我们选取阿拉丁、泰坦科技、百普赛斯作为公司的可比公 司，参考科研试剂行业可比公司估值水平，我们认为优宁维相较于行业内竞争对手公司拥有明显的竞争优势：

a）公司通过建立一支专业学术推广队伍，定期线上学术培训，建立在抗体领域的学术壁垒；

b）一站式服务商规模效应：公司覆盖产品SKU超过469万种，其中抗体279万种，抗体相关试剂50.61万种，其他生命科学试剂140.03万种，仪器及耗材8.37万种。覆盖下游客户十万以上，规模效应带来上下游更强议价能力。

c）自有品类数量逐渐增加提高财务指标和运营效率。基于以上原因我们给予优宁维相较于可比公司一定的估值溢价，给予优宁维2022年 65 倍 PE，预计公司2022年EPS为1.61，对应公司2022年目标价格为104.65元。

4.2.2 绝对估值

采用现金流折现法（DCF 估值法对公司进行估值），关键假设如下：

1、无风险收益率：取无风险收益率为 10 期国债在评估基准日的到期收益率 2.7891%。

2、市场平均风险收益率：采用 2016/02/15-2022/02/11 六年沪深 300 指数平均收益率 7.71% 为市场平均风险收益率。

3、风险系数β的计算：通过 Wind 查询查询证监会行业类（研究和试验发展）行业公司的β值（标的指数为沪深 300）。

计算结果：最终选取加权剔除财务杠杆调整β为风险系数，即0.9569。

4、计算公司加权平均资本成本（WACC）：假设有效税率（参考2021年）为20.11%，债务资本比重为4.01%，WACC=7.47%。

5、假设第二阶段平均增速为20%，我们认为科研试剂行业仍处于快速发展阶段，随着未来公司自研产品占比不断提高，未来 10 年仍将是公司的扩张成长期。

6、假设永续增长率为 2.0%。

4.2.3 报告总结

结合相对估值和绝对估值结果，我们给予优宁维2022年65倍PE，预计公司2022年EPS为1.61，对应公司2022年目标价格为104.65元。

五、风险提示

5.1 行业竞争加剧及竞争失败的风险

近年来，随着公司所处生命科学试剂和科学服务业的迅速发展，生命科学试剂领域的竞争愈发激烈。从国际市场上看，国外品牌如德国默克（MerckKgaA）、赛默飞（Thermo-Fisher）、丹纳赫（Danaher）和艾万拓（Avantor）等发展历史较为悠久，占据市场主导地位，普遍规模庞大、产品种类齐全。

从国内市场看，公司面对不同类型的竞争对手，既有同样的综合服务商，又有细分领域的专业性产品或服务公司和数量众多的区域性经销商。

面对日益加剧的行业竞争，公司如不能持续扩充资本实力、完善销售渠道建设、强化研发能力、提升人员技术和服务水平，则可能面临市场竞争力下降、客户流失、市场份额和品牌知名度下降等竞争失败风险。

5.2 主要品牌厂商直销替代的风险

2018年-2020年，公司所售生命科学试剂、仪器及耗材的品牌数量持续增长，分别为363 个、394个和502个，推动公司主营业务收入持续增长。

未来随着国内科学服务业和生命科学试剂行业市场规模的持续增长，若国外厂商尤其是主要合作品牌厂商在国内尝试拓展直销网络，不再与公司业务合作，则公司可能面临合作品牌数量减少、主要品牌收入和毛利率下滑等经营风险，对公司持续盈利能力造成不利影响。

5.3 贸易摩擦及汇率波动风险

公司所售产品主要生产厂商大多位于美国，虽然公司采购的生命科学试剂、仪器及耗材目前尚不属于限制出口清单所列货物，但在全球贸易保护主义抬头的背景下，未来国际贸易政策和环境仍存在一定的不确定性。如果全球贸易摩擦，尤其是与美国的贸易摩擦进一步加剧，境外供应商可能会被限制或禁止向公司供货，公司采购等经营活动将会受到较大影响。

公司部分产品采购以美元、欧元、英镑结算，2018-2021H1各期汇兑损益分别为126.75万元、121.84万元、-210.48万元和-17.31万元。

随着采购规模的扩大，公司外汇结算量将继续增大。如果结算汇率短期内波动较大，公司境外采购价格和产品销售价格将受到直接影响，进而对经营业绩造成不利影响。

5.4 新冠疫情导致公司经营业绩波动的风险

2020年 1 月，我国发生了新型冠状病毒肺炎疫情，下游客户延迟复工及人员流动管制对公司业务开展构成一定影响，2020年1-6月收入较2019年同期略有下滑。目前国内疫情已得到有效控制，公司客户已完全复工复产，主要供应商亦恢复正常办公。由于国内外疫情持续时间和秋冬季节是否会发生反复存在不确定性，且境外疫情的反复或加重将影响厂商的生产活动，进而可能对公司未来经营业绩产生不利影响。

5.5 业务与模式创新失败风险

近年来，公司持续保持业务与模式创新：以全面高品质的产品线、线上线下相结合的营销渠道、智能供应链体系等为依托构建一站式平台，为客户提供实验服务等配套服务和贯穿售前、售中和售后各环节的技术支持服务；以供应商/品牌管理、客户需求管理为核心构建供应链系统；于2016年起确立电子商务模式为公司主要销售方式之一，是国内较早进入生命科学试剂电商领域的企业之一。

公司业务与模式的创新是近年来各类业务保持持续快速增长的基础，未来如公司不能持续保持业务与模式创新，或新的业务与模式创新无法获得市场认可，则公司可能面临创新投入失败、竞争优势削弱、市场份额下滑、经营效率降低等创新失败风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

中小尺寸硅片领先厂商，中晶科技：产业链一体化成长空间广阔

1. 国产小尺寸硅片龙头，深耕单晶硅棒和硅片制造

1.1 公司介绍：国内领先的半导体硅片厂商

公司依托半导体 3-6 英寸硅材料业务，内生外延募投 8 英寸抛光片产线，并购江苏皋鑫分立器件厂商，打造产业链一体化平台型公司。

公司成立于2010年，于2020年 IPO 发行上市，多年来深耕半导体硅材料制造业，是小尺寸单晶硅片和单晶硅棒的专业制造商，产品广泛应用于各类分立器件，是中国半导体行业协会、中国电子材料行业协会会员单位，在半导体硅材料制造领域拥有多项核心技术和专利。

公司拥有先进的、具备自主知识产权的核心技术和工艺，在半导体用单晶硅棒、研磨硅片、高压整流器件三个细分产业具有市场领先地位，形成以研磨硅片、抛光硅片、芯片元件为核心业务的三大产业板块，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等各种领域。

公司目前的主要产品为半导体单晶硅棒、半导体单晶硅片、高压整流器件，硅材料产品广泛应用于各类分立器件的制造，其中硅片营收占比 6-7 成，硅棒占比约 3 成。

公司产品系列齐全，规格涵盖 3~6 英寸、N 型/P 型、0.0008Ω〃cm~100Ω〃cm阻值范围的硅棒及研磨片、化腐片、抛光片等，最终应用领域包括消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等领域。

细分来看：

（1）硅研磨片：主要为 3-6 英寸硅研磨片，应用于各类功率二极管、功率晶体管、大功率整流器、晶闸管、过压过流保护器件等功率半导体器件以及部分传感器、光电子器件的制造，目前公司主流产品尺寸为 4 英寸。

（2）硅棒：宁夏中晶负责公司半导体硅棒业务生产及销售，除自用于生产硅片产品外，同时销售给其他半导体硅片制造商，经后续加工形成的硅片应用于分立器件等领域。

（3）硅抛光片：公司具备先进的多线切割、双面研磨、机械化学抛光、硅片清洗和质量检测技术工艺，为半导体芯片制造商提供各类规格的高品质单晶硅片，预计公司募投的抛光片产线将于今年二季度流片通线。

（4）高压整流器件：公司目前拥有普通高频高压二极管、特种高压二极管以及微波炉用高压二极管等产品。

公司抛光片产线进展顺利，并购江苏皋鑫布局高压整流器件。

公司目前的产品以 3-6 英寸半导体硅材料为主，产品技术成熟、质量稳定。

随着我国快速发展的高端分立器件与集成电路产业对材料的本地化供应要求 日益迫切。

公司募投扩产 8 寸抛光产线，目前项目进展顺利，未来投产后将丰富公司在硅材料产品线布局。

此外公司 21 年完成并购江苏皋鑫项目，进入高压整流器件领域，产业链布局进一步完善。

公司股权结构集中且稳定，并购皋鑫设立股权投资合伙企业，高管参与彰显信心。

截至 2021Q3，公司第一大股东为徐一俊，持股 25.57%，任公司董事长。第二大股东徐伟持股 11.99%，两人为兄弟关系，股东层面持股情况稳定。

公司拥有西安中晶（研磨片）、宁夏中晶（硅棒）、中晶新材料（抛光片）全资子公司，以及 2021 年 8 月完成收购江苏皋鑫（分立器件及芯片）控股子公司。

此外公司 2021 年 8 月与水平线投资等公司共同出资设立江苏皋鑫，水平线投资主要股东均为公司高管及核心技术人员，从而彰显信心。

而鑫源投资主要投资人员为江苏皋鑫高管成员，根据收购公告，合资公司运行满两个完整会计年度后，在合资公司持续经营且稳定盈利的前提下，中晶科技有权以现金或发行股份方式购买水平线投资及鑫源投资所持有的江苏皋鑫股权，从而起到激励作用。

1.2 财务情况：营收稳步提升，盈利能力行业领先

公司近年来营收水平稳步上升，盈利能力出色。

公司营收由 2016 年的 1.06 亿元上升到 2020 年的 2.73 亿元，复合增长率达 26.68%。

公司收入主要来自单晶硅片和单晶硅棒，其中单晶硅片收入占比逐年上升，2020 年占到营收的 70%，21Q1-Q3 占比提升至 78%。

目前公司整体营收来自大陆，2020年国内销售收入占比达 92%，未来有望立足国内市场以及规模优势逐步开拓海外市场布局，打开盈利新空间。

公司盈利水平出色，毛利率净利率水平不断提升。

公司发布2021年业绩预告，全年实现归母净利润 1.25-1.35 亿元，按中值 1.3 亿估算，同 比增长 49.43%。2016-2021 前三季度公司毛利率水平由 33.96%提升至 51.95%，净利率水平由 20.49%提升至 37.11%。

主要是因为技术不断提升，以及成本端持续优化：

（1）成本端：公司主要成本来自于原材料及设备，原材料端凭借规模优势，多晶硅及耗材采购价格下降，设备端公司主要单晶炉为从宁夏隆基采购，折旧年限到期后折旧费用降低所致。

（2）技术提升：公司在 3-6 英寸硅材料领域拥有较强的技术积累，研发实力出色。单晶制备阶段公司掌握再投料直拉技术及全自动晶体生长技术，节约原材料且提高多晶硅利用率；硅片加工阶段，公司采用的金刚线多线切割技术，出片率提升、单片耗材减少、切割效率大幅提高，较大地降低了硅片的生产成本。公司利用产业链一体化优势，不断提高硅片盈利能力及营收占比，带动整体盈利水平提升。

研发费用不断提升，期间费用逐步下滑。

公司持续加强研发创新投入力度，研发投入同比不断增长，截止2020年 12 月 31 日，公司拥有发明专利 15 项，实用新型专利 29 项，涵盖了半导体硅材料生产和检测的各个环节，此外公司整体期间费用稳步下降，未来公司有望凭借较强的技术实力、稳定可靠的产品质量，在维持原有客户稳定增长的基础上，积极开拓开内外市场，拓宽中国台湾、日本、东南亚以及美国等地区，进一步巩固和提升公司的市场地位和竞争能力。

2. 发展驱动力一：硅片赛道火热，立足小尺寸募投 8 寸抛光片打开成长空间

2.1 硅片市场需求旺盛，价格将长期处于高位

全球晶圆厂扩产，2022 年行业高景气度资本开支上行，带动半导体材料板块火热。

2021年底全球晶圆大厂陆续披露2021年业绩并对2022年全年做出展望，台积电、联电给出营收环比持续增长的预期，且报出超预期的2022年资本开支目标，显现了晶圆代工行业对未来数年需求的乐观。

在下游需求拉动下，半导体材料板块景气度旺盛，硅片作为半导体制造环节核心原材料占比最高。

从晶圆制造材料的细分市场来看，SEMI 数据显示2019年硅片、电子气体、光掩膜市场规模占比排名前三，销售额分别为123.7亿美元、43.7 亿美元、41.5 亿美元，分别占全球半 导体制造材料行业 37.28%、13.17%、12.51%。

需求端来看：下游终端市场爆发式增长，硅片需求持续紧张。

8 英寸硅片需求主要来自于车规、工控及光伏等市场对于功率半导体的需求爆发式增长，12 英寸硅片需求主要受 5G、大数据等终端应用持续高涨，逻辑存储芯片短缺。

根据 SUMCO 数据显示，预计未来全球 8 寸硅片需求约为 600 万片/月，12 寸硅片需求约为 750 万片/月，伴随逻辑以及存储等领域的旺盛需求，12 英寸大硅片需求量将持续增长，8 英寸硅片也将受新能源汽车、消费电子及工业等领域的应用持续保持需求旺盛，部分海外大厂目前订单已排产到 2026 年。

供给端来看：国际大厂扩产谨慎，普遍 21H2 宣布扩产，短期暂无大量新增产能。

SUMCO 等海外大厂 21H2 宣布扩产，而环球晶圆收购 Siltronic 失败后2022年初宣布扩产，按 2 年投产周期估算，预计2023年底海外大厂才将释放新产能。可见全球硅片大厂目前新建产线相对谨慎，一般而言产线投产后到收回成本需要数年时间，新建厂房到量产出货一般为 2 年，因此较长的投资周期使得海外大厂在新建产能时相对谨慎。

海外大厂扩产谨慎且短期暂无新增产能释放，大陆厂商进入黄金发展期。

全球硅片市场过去几年各周期性变化情况：

（1）2006年左右随着个人 PC 的兴起，全球半导体市场销售大幅上涨，带动硅片供不应求，海外厂商纷纷大规模扩建产能，随后在2008年金融危机冲击下遭遇萧条，硅片销量下滑，大量厂房建设停滞。

（2）2014-2018年，在 4G 带动下，个人手机兴起、PC 回暖叠加存储器市场快速扩张，全球半导体市场发展迅速，硅片需求逐渐回暖，全球 12 英寸大硅片在2006年大规模扩产后，直到2016年才出现需求缺口，大约历经 10 年供大于求局面。

（3）随后2019年受下游去库存且中美贸易摩擦等因素影响，行业再次收缩，直到2020年疫情后，半导体受下游多行业需求爆发重新回到增长期。

硅片全球市场周期性变化明显，受下游需求影响在过去经历数年供给大于需求，硅片厂商经营相对艰难，因此虽从2020H2开始硅片价格上涨，但海外大厂新建产能动力不强，目前也无短时间快速提升产能的能力。因此我们预计硅片价格未来还仍将保持高位，随着国产厂商产能及良率提升，将迎来快速发展时期，国产替代进程提速。

2.2 产业链一体化，小尺寸规模优势明显

硅片整体随着半导体制程技术的推进逐步向大尺寸迭代。

硅片尺寸以直径计算主要有 50mm(2 英寸)、75mm(3 英寸)、100mm(4 英寸)、150mm(6 英寸)、200mm(8 英寸)与 300mm(12 英寸)等规格，目前 12 英寸（300mm）硅片主要应用在 90nm 以下的制程，8 英寸（200mm）硅片主要应用在 90nm-0.25μm 制程，而其余制程被 6 英寸（150mm）及以下尺寸硅片所覆盖。

伴随制程技术的不断推进，大尺寸硅片的使用占比不断提升，目前全球硅片主流尺寸为 8 寸及 12 寸,6 寸及以下市场稳定。

大尺寸硅片海外厂商优势明显，国产半导体硅片产能目前主要集中小尺寸。

在分立器件应用领域，目前仍以 3~8 英寸硅片为主。

而随着电子信息产品的逐步普及，终端产品的持续更新和升级，智能手机、平板电脑、数字电视、汽车电子、个人医疗电子、物联网等成为半导体产业发展的动力，3~8 英寸硅片的市场需求稳定。

目前国际大型硅片生产企业集中于 8 英寸和 12 英寸硅片市场，随着半导体硅片向大尺寸发展的基本趋势，国际厂商主要针对 12 英寸硅片进行投资，对 8 英寸、6 英寸及以下硅片已不再新增产能，这为我国的半导体硅片生产企业实现进口替代占据 8 英寸、6 英寸及以下硅片市场份额提供了有利条件。

分立器件应用领域，3-8 英寸硅片占据主导地位。

半导体产业可细分为分立器件及集成电路两大分支，其中在集成电路领域，芯片一般制作在 硅片表面或外延层，原生硅片主要承担衬底作用，伴随摩尔定律芯片制程的不断提升，晶体管数量的不断增加，电路线宽特征尺寸缩小，扩大硅片直径可以大幅降低芯片制造成本，因此市场主流硅片尺寸为 8 寸及 12 寸。而在分立器件应用领域，硅片直接作为芯片材料，选择合适直径的硅片更具技术和成本优势，因此 3-8 英寸硅片占据主导地位。

公司小尺寸硅片产品主要应用于二极管、三极管、晶闸管等中低端分立器件产品。

3-6英寸硅片的市场占有率较小但占比较为稳定，近年来占据10%左右的市场份额，主要产能集中在中国大陆。

3-6英寸硅片的主要应用领域为二极管、三极管、晶闸管等功率器件以及部分传感器、光电子器件等成熟的中低端分立器件产品。

伴随国内半导体市场销售规模不断提升，公司硅片产品销量稳步增长，景气度旺盛。

公司立足小尺寸，市场占比居于前列。

通过公司招股书数据，根据中国电子材料行业协会半导体材料分会不完全统计，我国3~6英寸硅研磨片2017年度至2019年度市场需求量分别7,400万片/年、7,680万片/年以及7,200万片/年。

公司2017-2019年硅研磨片销售数量（折合 4 英寸）分别为1,478万片/年、1,870万片/年和 1,477万片/年，占国内硅研磨片细分市场领域比例分别为20%、24%和21%。

随着公司产能利用率不断提升，硅片出货量不断增长，预计公司在3-6英寸领域将占据国内出货较大市场份额。

公司产业链一体化，规模优势显著。

公司的主要产品同时涉及半导体硅片和硅棒，形成了一条相对完整的半导体硅材料产业链，有利于发挥硅材料产业的整合优势。

一方面硅棒业务为硅片的生产提供了充足及时的原料保障，硅棒业务对于硅片业务的采购需求可以快速反应。

另一方面硅片的市场开拓也有助于硅棒的生产及销售推进，为硅棒业务扩大生产、获取规模优势奠定了基础

公司研磨片向大尺寸集中，盈利能力不断增强。

国内上市硅片厂商大多募投 8 寸及 12 寸大尺寸硅片，公司除募投 8 寸片外，是少数还将继续扩产小尺寸硅片的厂商。

公司招股书数据显示，3-6寸折合4寸，公司2017-2019年产能分别为2808万片/年、3120 万片/年，3276万片/年，产能利用率88.95%、93.20%、62.68%。若不折合，2019年及2020H1产销率均在 90%以上。

近两年产能利用率下降显示出公司目前产能向大尺寸集中趋势，而销量主要为 4 寸，因此折合四寸后产能利用率变低。随着公司大尺寸占比不断提升预计整体规模优势下将带动公司盈利水平不断提高。

3-6 英寸硅研磨片扩产，原材料价格下行有望释放业绩弹性。

公司上市后逐步开始扩产，目前宁夏中晶硅棒车间产能增长，带动下游硅研磨片产能提升，截至2021年底，公司3-6英寸硅研磨片产能大幅提升爬坡顺利。

原材料方面，公司利用规模优势与供应链良好关系，逐步降低多晶硅成本，带动盈利水平提升。

2021年，受上游多晶硅价格涨幅较大，公司利润短期承压，目前在市场多晶硅价格逐步下行预期下，公司硅片产品盈利水平增强，有望迎来量价齐升。

公司立足 3-6 英寸硅材料，募投 8 英寸抛光片业务。

公司在硅材料领域深耕多年，积累客户深厚，如苏州固锝、扬杰科技、中电科四十六所等， 此前公司主要产品为半导体硅研磨片，下游客户除对硅研磨片的需求外，还存在对单晶硅抛光片的需求。

公司将以 3-6 英寸半导体硅材料为主，新建 8 英寸抛光片产线，丰富产品结构满足下游客户需求。

目前 8 寸抛光片产线进展顺利，预计将于2022年 Q2 通线量产，将为公司带来更高业绩弹性以及成长空间。

3. 发展驱动力二：收购江苏皋鑫，打造产业链一体化平台

收购江苏皋鑫进入下游市场，打造全产业链优势。

2021年公司完成对南通皋鑫的收购并注入新合资公司“江苏皋鑫”，于 8 月 4 日完成注册。

江苏皋鑫是专业生产半导体高压整流器件的高新技术企业，主要产品是高频高压二极管，广泛应用于微波炉、激光打印机、复印机等领域，是公司原有业务研磨片的下游。收购南通皋鑫后，公司完成单晶硅棒、硅片、高压整流器件的全产业链一体化布局。

同时也正在开展“器件芯片用硅扩散片、特种高压和车用高功率二极管生产项目”的建设，项目总投资不低于 10 亿元。

公司业务进一步向下游延伸，打造全产业链优势。

江苏皋鑫生产半导体整流器件，拥有从日本富士电机公司引进的具有国际先进水平的塑封高频高压二极管全套制造技术和生产线，多年来通过不断的技术改造和技术创新，生产规模不断扩大，品种规格齐全，能满足客户的各种需求。

江苏皋鑫募投100亩，未来将具备年产500KK塑封高频高压二极管和3000KK一般用途整流二极管的的能力。

公司高管积极参与皋鑫并购项目，彰显公司发展信心。

公司此次投资将与南通皋鑫电子、长兴水平线股权投资以及鑫源投资共同出资设立江苏皋鑫电子有限公司。

水平线投资为此次并购新设立公司，主要股东均为中晶科技高管及核心技术人员，鑫源投资主要股东人员为江苏皋鑫主要高管人员，根据收购公告，合资公司运行满两个完整会计年度后，在合资公司持续经营且稳定盈利的前提下，中晶科技有权以现金或发行股份方式购买水平线投资及鑫源投资所持有的江苏皋鑫股权。

此次并购项目获得高管大力支持及参与，也彰显公司内部对于此次收购项目以及未来公司发展的信心。

公司未来路径清晰，打造产业链一体化平台。

未来公司期望立足于小尺寸硅材料业务盈利规模稳步提升，抛光片产线顺利投产，带动下游自身分立器件业务不断发展，打造从上游硅棒到硅片再到分立器件的一体化产业链平台，充分发挥产业链协同效应，提高自身盈利水平以及行业竞争力。

4. 盈利预测

我们预计公司2021-2023年将实现营收4.07亿元、6.14亿元以及8.30亿元。

其中（1）半导体硅片业务：受益于公司3-6英寸硅研磨片扩产以及公司硅片向大尺寸规格集中，营收水平稳步提升；同时叠加未来多晶硅原材料价格下行预期，公司硅材料业务盈利水平将不断提升，毛利率维持公司历史水平，2021年受原材料价格影响小幅下滑，整体保持 45%/46%/48%。预计2021-2023年将实现营收 3.04 亿元、4.75 亿元以 及 6.65 亿元；

（2）半导体硅棒业务：公司宁夏中晶硅棒车间产能稳步提升，随着产能利用率不断提升，未来营收将保持稳定增长，硅棒毛利率维持公司历史增速为52%/52.5%/53%，预计2021-2023年实现营收 1 亿元、1.35亿元以及1.63亿元。

销售费用率公司历史在2%上下波动，假设未来维持且小幅提升，预计21-23年为2%/2.3%/2.5%；研发费用随着公司募投新产线以及分立器件小幅上涨，预计21-23年为4%/4.5%/5%，管理费用稳中有降，22年并表皋新小幅上涨，预计21-23年为5.6%/6%/6%。

预计公司2021-2023年将实现归母净利润1.27亿元、1.81亿元、2.65亿元，对应PE为50倍、35倍、24倍，参考可比公司2021-2022年平均估值（去掉最高值和最低值的影响，取中间平均值）78倍，49倍，考虑到公司作为硅材料领先上市公司，从上游硅棒做到下游分立器件，一体化优势明显，盈利水平行业领先，同时成本端因小尺寸设备大部分折旧完成，成本较低，规模优势明显。

虽目前主业小尺寸占比较多，但随着抛光片产线投产，以及分立器件业务发展，往后将打开更大成长空间，公司2022年35倍估值低于行业平均水平。

5. 风险提示

1）下游行业的市场需求量不及预期：公司下游主要为分立器件厂商，客户众多，若受疫情影响或其他原因使得需求下行，可能造成公司营收不及预期的风险；

2）上游原材料价格波动：公司上游原材料主要为多晶硅，目前多晶硅价格仍保持高位，若下半年价格仍得不到缓解，可能会造成公司成本压力影响业绩释放风险；

3）公司生产线产能扩大不及预期：公司 8 寸抛光片产线按计划建设中，但仍存在良率或产能爬坡不及预期从而推迟量产出货风险。

4）研报使用信息更新不及时：研报使用信息为公开信息和调研数据，可能因为信息更新不及时产生一定影响。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可