富瀚微研究报告：安防芯片老牌厂商，新市场新应用新增长

1. 富瀚微：以视频为核心的专业安防芯片公司

上海富瀚微电子股份有限公司成立于 2004 年 4 月，专注于以视频为核心的专业安 防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发，为客户提供高性能视频编解码 SOC 芯 片、图像信号处理器 ISP 芯片及完整的产品解决方案，以及提供技术开发、IC 设计等 专业技术服务。公司设计研发的芯片产品及解决方案，广泛应用于智慧安防、智慧物联、 智慧车行等领域。

1.1 股权结构：杨小奇为控股股东和实际控制人

公司实控人为创始人杨小奇先生，通过直接持股+间接持股+一致行动人方式合计 投票权接近 45.46%。截止 2021 年底，杨小奇直接持有公司 7.63%股份，杰智控股直 接持有公司 5.97%股份，陈春梅直接持有公司 13.44%股份，龚传军直接持有公司 2.52% 股份，东方企慧直接持有公司 15.90%股份。

根据杨小奇与杰智控股、陈春梅、龚传军于 2016 年 12 月 9 日签署的《一致行动 协议》及杨小奇与东方企慧于 2020 年 9 月 1 日签署的《一致行动协议》，杰智控股、 陈春梅、龚传军及东方企慧同意在行使其所持股权对应的公司任何重要事项的决策、经 营等相关股东权利时，与杨小奇保持一致，即在前述事项的决策过程中与杨小奇采取相 同意思表示，包括但不限于在公司股东大会投票表决时一致行动。

1.2 财务分析：发展步入快车道，背靠海康、高研发投入

1.2.1 主业分析:2021 年营收及归母净利润快速增长

2021 年公司营业收入及归母净利润快速增长，盈利能力显著提升，发展步入快车 道。近年来，公司收入一直保持稳定增长的趋势，公司 2018-2021 年营业收入分别为 4.12/5.22/6.10/17.17 亿元，2018-2021 年复合增速达到 60.9%。

同 时 公 司 盈 利 能 力 也 不 断 增 长 ， 2018-2021 年 归 母 净 利 润 分 别 为 0.54/0.82/0.88/3.64 亿元，2018-2021 年复合增速达到 88.3%，归母净利润增速高于营 收增速。公司营业收入和归母净利润的大幅增长主要来自于行业景气度上扬，客户需求 旺盛，同时公司积极进行市场拓展和布局。

我们认为，富瀚微稳定盈利增长的背后是其主业的双高毛利率和净利率且增长趋势 向上。2018 年至 2021 年公司毛利率基本在 35%-45%的区间稳定增长，归母净利率则 快速提升，从 2018 年的 11.2%提升至 22.3%。2021 年公司净资产收益率（ROE）和 ROIC 同比增长 13.3/12.7pcts，长期来看仍旧保持稳健。

公司主要产品收入包括专业安防产品、智能硬件产品、汽车电子产品、技术服务及其他：

专业安防：公司与合作伙伴共同构建智慧城市各类业务场景，公司产品广泛应用于 智慧城市所涵盖的的社会治理、民生服务、交通管理、企业发展、环境保护等各方面。 公司形成了应对复杂场景下不同需求的多层次、全系列产品与方案，向超高分辨率、低 功耗、宽动态、智能化大趋势迈进。

汽车电子：公司汽车电子主要产品包括行车记录仪、电子后视镜、倒车摄像头、车 载环视、辅助驾驶摄像头、运营车辆车内监控、驾驶员行为分析等芯片及解决方案等。

智能硬件：为客户提供智慧家庭整体解决方案，其中基于 H.265 的 IPC SoC 成为 运营商智慧家庭芯片平台推荐产品。针对智慧家居需求，推出了家用智能安防套装、视 频门铃/猫眼、超低功耗电池型摄像机、PC/直播摄像、智能楼宇/家电等解决方案，针对 新零售下的各类智能扫码产品；推出具有竞争力的消费类 Turnkey 方案。

拆分来看，公司技术与产品不断创新，积极拓展细分市场，汽车电子有望提升。随 着下游安防及汽车行业的需求变化，公司不断拓宽产品边际，细化产品分类。公司立足 专业安防产品，拓展智能硬件及汽车电子领域，2020 年公司细化安防监控产品为专业 安防及智能硬件产品。受益于安防行业景气度提升，安防监控收入占比从 2020 年的 46.9%提升至 2021 年的 72.8%，毛利率相应提升 4.7 个 pcts 至 43.4%；汽车电子收入 占比从 2020 年的 12.0%小幅下滑至 2021 年的 10.2%，毛利率相应提升 3.8 个 pcts 至 45.9%。智能硬件收入占比从 2020 年的 22.2%下滑至 2021 年的 16.2%。

1.2.2 背靠全球安防龙头海康卫视，关联交易采购金额逐年递增

合作历程：富瀚微与海康威视的合作始于 2009 年海康威视开始向富瀚有限采购 DVR FH8735 芯片，该芯片由富瀚有限完成芯片的开发设计、流片、量产，海康威视作 为用户协助提供芯片的规格定义。此后，基于之前的成功合作及对于富瀚有限技术开发 实力的认可，海康威视委托富瀚有限开发全新 DVR SoC 芯片。2013 年，海康威视委 托富瀚有限开发 2 款高清 IPC SoC 芯片中所需之 ISP、视频预处理、智能分析硬件加 速引擎和视频输出模块，并主导负责 SoC 芯片的架构设计、芯片实现和流片。自 2014 年起，公司多款具备高性价比的新产品上市，海康威视对公司 ISP 芯片、IPC SoC 芯片 的采购开始增长。

关联事项：富瀚微公司董事龚虹嘉持有海康威视 11.62%股份，为海康威视第二大 股东，公司股东陈春梅、龚传军系龚虹嘉的配偶及弟弟。

关联交易：公司发生的关联交易主要为向海康威视销售安防视频监控多媒体处理芯 片及提供技术服务。海康威视为公司第一大客户，2017-2020 年，公司向海康威视销售 芯片产品收入分别为 21930.08 万元、26583.98 万元、32994.71 万元及 28773.17 万元， 占当期营业收入的比重分别为 52.16%、64.52%、63.20%和 47.15%。2014-2016 年， 公司向海康威视销售安防视频监控多媒体处理芯片的三年收入分别为 1843.15 万元， 5842.05 万元和 13169.90 万元，占营业收入比重分别为 10.53%，32.17%和 40.94%。

根据《关于增加 2021 年度日常关联交易预计的公告》，公司及子公司 2021 年预计 增加与关联方海康威视的关联销售商品、提供劳务金额不超过 60000 万元，累计 2021 年不超过 150000 万元。根据 2021 年年报，公司 2021 年实际向海康威视销售芯片产 品收入为 10.36 亿元，占比为 60.3%。

1.3 高强度研发投入提升产品竞争力

掌握多项核心技术及知识产权，保持高强度研发投入提升产品竞争力。通过多年的 自主创新和技术研发，公司积累并掌握了自动曝光算法、自动白平衡算法、自动聚焦算 法、宽动态算法、视音频编解码技术、大规模集成电路设计技术等视频多媒体芯片核心 技术。采用“量产一代、设计一代、预研一代”的研发模式，确保成熟产品量产同时有领 先于当前市场的新产品处于研制中。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共获得各类知识产 权 192 项：专利 75 项，其中发明专利 73 项，实用新型专利 2 项；集成电路布图设计 版权 67 项；计算机软件著作权登记证书共 50 项。

研发投入方面，2021 年研发费用为 2.50 亿元，同比增长 120.3%，主要系眸芯科 技纳入合并范围及研发人力投入加大所致。2018-2021 年，受益于公司收入规模扩张， 研发费用/营业收入逐年下降，由 28.9%下降至 14.6%。我们预计未来公司将继续推进 既定产品量产计划以及抓紧重点项目研发进度，在核心技术上持续开发更新。

2. 视频监控市场的市场空间及技术方案

2.1 全球安防市场空间广阔，车载、智能家居等下游细分市场增速较快

从下游行业分布来看，安防、车载、智能家居的空间仍旧广阔，部分细分市场增速 较快：

安防领域：作为安防行业中市场份额最大的细分市场，产业从网络视频时代逐 步迈入到智能视频时代。而随着人工智能、大数据等新一代信息技术发展，智 能安防时代的到来让安防行业的边界逐渐模糊化，在新技术的加持下许多未被 满足的需求有望实现。从需求看，政府级需求最大，行业级、民用级市场快速 增长。智能化成为安防新增长点，智能摄像头以及相应的视频分析应用为安防 行业带来新的动力。随着我国智慧城市建设，智能化、公共安全的需求增加， 新增大量的视频智能化处理需求，安防行业市场保持稳步增长；2018 年全球安防市场规模约为 2758 亿美 元，同比增长 7.32%，到 2022 年将达到 3526 亿美元，2017 年至 2022 年的 CAGR 将达到 6.5%。

物联网领域：智能摄像头在智慧物联领域占据重要地位,智能视觉赋能传统家 用电器和设备，应用场景将进一步铺开。随着科技化和智能化的到来，摄像头 模组、云计算与大数据等关键技术与智能硬件产品的进一步融合，未来，越来 越多基于机器视觉技术的智能生活产品出现，智慧物联、智能硬件类产品业务 将迎来快速增长。公司产品主要覆盖的家庭安全监控产品 2018 年出货量为 0.98 亿 台，预计 2023 年出货量快速增长到 3.52 亿台，年均复合增长率接近 30%， 市场空间广阔。

汽车电子领域：目前随着汽车电动化、智能化、网联化趋势，汽车的功能日益 强大，自动辅助驾驶 ADAS 为摄像头带来了较大的需求，车内前视、后视、 环视、侧视等均需要大量的摄像头，这也为 ISP 芯片带来了较大的需求。2021 年汽车芯片市场的供应长期处于短缺的状态，特别是进口芯片的短缺对国内车 企造成了非常大的影响，也促使国内车厂在迅速的进行汽车芯片的国产化替代 工作，这其中的摄像头和传输链路芯片便有了较大的国产替代的市场机遇，车 载视觉市场正迎来高速增长时期。ADAS 迅速发展，我们认为车载摄像头有望 继续保持快速增长态势，同时车用芯片的市场应用场景不断增多，我们预计有 较大的潜在市场空间。 2016 年中国车载摄像头市场规模为 35.3 亿元，在 ADAS、车联网等行业的发 展带动下，中国车载摄像头行业有望继续保持快速增长态势，预计到 2020 年 市场规模超过 42 亿元，到 2023 年达到 51.8 亿元。

从视频监控产品来看，全球网络摄像机、AI 摄像头、车载摄像头等出货量增速更 快：

全球安防市场随着公众对于安全需求的持续提升，市场规模不断扩大。根据转 债募集说明书援引 IHS Markit 数据，预计到 2023 年，全球网络摄像机产品的 出货量将达到 19965.24 万台，市场空间较大。

随着智能化趋势的到来，智能摄像头以及相应的视频分析应用将成为视频安防 监控行业重要的新增长点。我 国 2019 年 AI 摄像头出货量为 684 万个，较 2018 年增长 147.80%，预计 2022 年其出货量将达到 3458 万个。

安防视频监控系统中，作为后端设备的 DVR、NVR 随着产业的高速发展其需 求亦呈现高速增长趋势，具备强人工智能算力的产品需求也在不断增加。Linux 系统录像机（即 DVR、NVR）产品 2023 年全球出货量将达到 3955.33 万台。我国车载摄像头出 货量从 2017 年的 1690 万个增长到 2020 年的 4263 万个，2017-2020 年均复 合增长率 36.13%。

2.2 视频监控芯片发展趋势：高清化、智能化、集成化

（1）高清芯片成为市场主流。在摄像机 SoC 芯片市场，高清实时编码 SoC 芯片 早成为市场主流，部分领域已经提出超高清的需求，因此具有 4K 甚至 8K 超高清视频 编码能力的 SoC 芯片也将得到快速发展。

（2）智能算力成为标配。智能分析需要强大的算力，运行人工智能算法，因此， 集成人工智能处理器是视频监控芯片未来的发展方向。这要求芯片厂商一方面在智能分 析算法方面具有很强的技术积累；另一方面，在集成电路设计工艺上有越来越多的产品 采用更先进的工艺，如 14nm 甚至 7nm 工艺，以进一步提高芯片处理速度并降低芯片 功耗。

（3）整体解决方案成为核心竞争力之一。市场竞争日趋激烈，在视频多媒体处理 芯片的选择方面，设备厂商在关注芯片的功能、性能和功耗等指标的基础上，会选择能 提供成熟的参考解决方案和清晰的产品线规划的芯片供应商进行合作，从而能够尽快完 成产品开发并推向市场，实现产品的延续性。

基于上述原因，视频芯片设计企业不仅要在芯片图像处理性能、低功耗设计等方面 形成核心竞争力，也要在产品规格定义、参考解决方案开发等方面加强投入并形成竞争 优势。这需要视频芯片设计企业更好地理解客户需求并做出规划，同时在 SoC 平台建 设、嵌入式软硬件开发、软硬件测试和项目管理方面必须进行完整的规划和实施，以形 成自己的核心竞争力。

2.3 安防摄像机的技术方案：模拟摄像机和网络摄像机

目前我国安防摄像机的技术方案主要有两类：一是模拟摄像机，其核心部件包括图 像传感器和 ISP 芯片；二是网络摄像机，其核心部件包括图像传感器和 IPC SoC 芯片， 其中 IPC 芯片的功能包含 ISP、编码器、网络传输模块。两者均包含图像处理功能（ISP）， 但因 ISP 后段数据处理流程上不同，两类 ISP 在图像的降噪、锐化要求上会有较大差异。

安防视频监控多媒体处理芯片，包括如下：

（1）图像信号处理（ISP）芯片

ISP 芯片是视频监控摄像机的重要组成部件。ISP 芯片的主要作用是对视频监控摄 像机前端的图像传感器所采集的原始图像信号进行处理，使图像得以复原和增强，经ISP 芯片处理后的输出图像可直接在显示器显示或通过数字硬盘录像机（DVR）进行压缩、 存储。ISP 芯片的性能好坏直接决定了视频监控摄像机的成像质量。

ISP 芯片集成了包括 CFA 插值、白平衡校正、伽玛校正、3D 降噪、边缘增强、伪 彩色抑制、宽动态处理等功能模块，并集成可用于用户编程的微控制器，在获得高性能 的同时，还大幅优化了芯片功耗和物理面积，使得视频监控摄像机具有了清晰度高、低 光性能好、体积小、功耗低等显著特点。

凭借在图像清晰度、低光性能、低功耗设计等方面的领先技术能力，公司 ISP 产品 目前被广泛应用于安防视频监控等领域。

（2）网络摄像机（IPC）SoC 芯片

IPCSoC 芯片是视频监控网络摄像机的核心。IPCSoC 通常包含 ISP 模块和视频编 码模块，经过摄像机前端图像传感器采集的视频原始数据经过 ISP 模块处理后，送到视 频编码模块进行压缩。压缩后的视音频码流通过网线或者无线链路传输到后端 NVR， NVR 对视音频数据进行接收处理并存储，后期需要回溯时可调出存储的视音频数据进 行检索回放。

IPCSoC 通常集成了嵌入式处理器（CPU）、图像信号处理（ISP）模块、视音频编 码模块、网络接口模块、安全加密模块和内存子系统，部分芯片还集成了视频智能处理 模块。其中 ISP 处在处理流程的最前端，ISP 性能直接影响编码后的图像质量和压缩效 率。

（3）数字硬盘录像机（DVR）SoC 编解码芯片

DVR SoC 编解码芯片是嵌入式视频监控 DVR 设备的主芯片。经过前端摄像机采集 的视音频数据通过线缆传输到 DVR，DVR 首先将视音频信号数字化，然后将数字视频 信号输入 DVR SoC 芯片，DVR SoC 芯片对视音频数据进行压缩处理并存储于硬盘等 设备中，在后期需要回溯时，可调出存储的视音频数据进行检索回放。

DVRSoC 芯片集合了录像机、画面分割器、云台镜头控制、报警控制和网络传输 等功能于一身，可被看作是一套可进行图像信号处理、压缩、存储、传输功能的计算机 系统。

DVRSoC 芯片集成了处理器（CPU）、图形处理器、视频编解码器、显示控制 器、总线控制器、内存子系统、音频处理器等功能模块，在获得高性能的同时，还特别 加强了多媒体处理能力，具有接口丰富、功耗低、可靠性高等显著特点。

（4）网络视频录像机（NVR）SoC 编解码芯片

NVR，全称 Network Video Recorder，即网络视频录像机，是网络视频监控系统的 存储转发部分，NVR 与视频编码器或网络摄像机协同工作，完成视频的录像、存储及 转发功能。（报告来源：未来智库）

3. 核心逻辑：产品线布局完善，新方向、新市场、新应用

安防行业前景广阔，客户资源优质。根据公司转债募集说明书援引前瞻产业研究院 数据，2018 年全球安防市场规模约为 2758 亿美元，同比增长 7.32%，到 2022 年将达 到 3526 亿美元，2017 年至 2022 年的 CAGR 将达到 6.5%；随着国内新基建、智慧城 市建设等相关政策的推进以及雪亮工程、智安小区、城镇老旧小区改造的推进，视频监 控市场仍有广阔增长空间。

富瀚微专注于以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发， 为客户提供高性能视频编解码 SoC 芯片、图像信号处理器 ISP 芯片及完整的产品解决 方案，以及提供技术开发、IC 设计等专业技术服务。公司通过多年自主研发创新，拥有 在视频编解码、图像信号处理、智能处理、SoC 设计等关键技术领域的多项核心技术与 自主知识产权。

3.1 布局完善：视频监控多媒体处理芯片

3.1.1 产品线布局：从前端到后端，全系列、多层次

公司自 2009 年进军安防芯片市场以来，不断丰富产品线，从后端的 DVR 芯片到 前端的 ISP 芯片、IPCSoC，目前还在强化 AI IPC SoC 和 AI NVR SoC 布局，可为安 防设备厂商提供丰富的芯片产品。

公司拥有面向智慧安防、智慧物联、智慧车行等应用领域多个系列芯片产品及解决 方案，产品包括系列化端侧 ISP/IPC 芯片、系列化边缘侧 XVR/NVR 芯片，以及根据不 同客户的专业安防、智能家居的 Turnkey 方案、运营商业务方案、车载业务方案。智慧 安防领域的产品已形成前、后端协同，具备完整的一站式解决方案供应能力；智慧物联 领域，公司与国内三大运营商、国内领先的品牌智能家居厂商及方案商达成合作关系； 智慧车行领域，公司进一步完善产品线，从后装到前装，从图像处理芯片到传输芯片， 推出一系列富有竞争力的产品。

3.1.2 方向：智慧安防、智慧物联、智慧车行

公司目前已形成三大产品线：智慧安防、智慧物联、智慧车行

智慧安防：专业安防摄像机、专业安防录像机等芯片及解决方案。产品特点：前端 模拟摄像机 ISP、链路接收 RX 芯片和后端 XVR SoC 的全栈式模拟安防解决方案可实 现前后端结合，支持高性能低光全彩效果，支持远程同轴高速升级功能，支持图像远程 调试，支持智能人形/车形/人脸检测的智能功能。从 2MP 到 8MP 的完整数字安防 IPC+NVR 的完整解决方案产品具有优质的图像处理和编码性能，高效能 NPU，支持专业级人形/车形检测等智能功能。

智慧物联：家用摄像机、户外摄像机、电池摄像机、扫码仪、智能门铃、智能闸机、 智能门锁、智能家电等芯片及解决方案。产品特点：其中的低功耗电池相机和门铃解决 方案可实现超低功耗待机，续航时间超长，支持快速启动，支持精准人形，减少误触发， 支持多种云平台；智能消费类 IPC 解决方案不仅能够提供专业 ISP 处理，实现“看得清”， 支持专业级人形/人脸/车形等智能功能，实现“看得懂”，而且还支持双 MIC 语音降风噪 算法和优质的回声消除功能，实现“听得清”。具备高性能、低功耗、低带宽、可配臵的 特点。

智慧车行：专业车规 ISP+模拟视频链路芯片+车载 DVR 芯片，以及一系列车载视 频产品及解决方案，包括：智能座舱、驾驶员行为检测、高清环视、行车记录仪、流媒 体后视镜、电子后视镜等。产品特点：公司产品是国内极少数通过 AEC-Q100 Grade2 车规认证的芯片。产品具有集成多帧合成宽动态技术、ISP 同步技术、无光夜视、精准 监测、6D 辅助驾驶模式、全方位录像等高性能、低功耗特点，已成功在汽车厂商实现 量产；车载芯片产品及解决方案广泛应用于网约车辆应用场景，保障出行安全，成为该 市场主导者。

面向智慧安防领域，富瀚微具有视频监控芯片全系列产品：从模拟到数字、从前端 摄像机到后端录像机，富瀚微及子公司眸芯科技所推出的一系列芯片产品，展示了公司 所具备的专业智慧安防芯片和解决方案一站式供应能力。

面向智慧家居市场，富瀚微持续大力投入，推出了一系列轻智能摄像机芯片产品， 降低了 AI 芯片的门槛，助力 AI 技术走进寻常百姓生活。

面向智慧车行市场，富瀚微车规级视频芯片产品将助力推动国产替代，从车载后装 到车载前装，从舱内到舱外，涵盖前端摄像头、传输链路、后端主机，富瀚微目前在车 载视频应用领域能够为 Tier1 和整车厂提供完整的国产应用解决方案。

3.2 新市场：收购眸芯科技，完善后端产业链

眸芯科技（上海）有限公司是一家专注于智能音视频处理器 SOC 以及相关人工智 能解决方案的研发和设计的合资公司，成立于 2018 年 3 月，位于上海张江高科技园区。 创始团队来自国内外知名半导体公司，团队成员在 SOC 芯片设计，系统集成，低功耗 设计，高清视频智能处理和压缩，ISP 图像处理具备丰富的经验；同时拥有先进的芯片 定义和设计、稳定高效创新的设计开发流程，及先进的公司管理运营理念。

眸芯科技自设立以来，始终专注于智能音视频处理器 SoC 以及相关人工智能解决 方案的研发和设计，主要产品包括 DVR/NVR SoC 芯片产品及带屏显的智能家居类电子 设备主处理器 SoC 芯片等。其中，DVR/NVR SoC 系列芯片产品已经量产并实现销售 收入；智能家居设备 SoC 芯片产品集成了 ISP、视音频编解码、智能视频分析和安全 加解密等模块，可广泛应用于楼宇可视对讲、智能门铃、智能音箱等场景，现已实现量 产。凭借良好的技术实力与产品质量，眸芯科技已成功进入下游行业龙头企业的供应链 体系，并达成良好合作关系。

DVR/NVR 市场竞争格局较好，行业内参与竞争的厂家较少。眸芯科技主要芯片产 品实现量产后，已量产的产品在其生命周期内可实现较强的盈利能力。眸芯科技委托第 三方供应商代工生产芯片产品，同时加强对下游客户的营销。

眸芯科技收购完成后，其主营业务可与上市公司形成极强的协同效应，在安防视频 监控芯片领域，利用各自的品牌优势及技术优势进一步拓展下游行业优质客户，提供一站式解决方案，增强未来整体盈利能力。

3.3 新升级：积极研发边缘节点网络摄像机（AIIPC）主控芯片以及边缘域网络录像机（AINVR）主控芯片

随着 5G、物联网、工业互联网等领域的快速发展，新兴业务对边缘计算的需求变 得十分迫切。AI 云边缘架构下，对边缘节点的计算能力提出了时延、带宽和安全等多方 面的高性能要求。在边缘节点上开展边缘计算作为对云计算互补的一种处理方式，将运 算更加靠近数据源所在本地区网内进行运算，只将处理后的结果数据返回到云端，以此 减少数据往返的时间和网络带宽成本，实现对资源的合理分配共享，并提高边缘端节点 的相应效率。边缘计算目前已经成为了推动 5G 物联网发展的关键技术。

视频领域作为人工智能技术与 5G 物联网技术融合发展形成的 AI 云边缘应用的场 景之一，已成为助力传统产业转型升级的重要手段，各个行业的细分市场对视频智能化 产生大量需求，行业的智慧业务案例正在不断落地和复制，新的市场增长空间不断打开。

公司在视频监控摄像机市场已经深耕多年，并取得了较为明显的市场优势。在边缘 侧的网络录像机（NVR）市场，公司也持续保持跟进并进行了相关的技术储备。当前形 势下，积极响应客户的需求进入该领域，开发具有性价比的产品，能够进一步丰富公司 的产品线，提高相关市场占有率。

3.4 新应用：汽车电子打开新一轮增长引擎

汽车电子业务具有快速增长潜力。根据转债募集说明书援引头豹产业研究院数据统 计，2016 年中国车载摄像头市场规模为 35.3 亿元，在 ADAS、车联网等行业的发展带 动下，中国车载摄像头行业有望继续保持快速增长态势，预计到 2020 年市场规模超过 42 亿元，到 2023 年达到 51.8 亿元。

公司在视频图像处理技术领域耕耘多年，已经拥有了一系列自主研发的核心技术。 其中在汽车电子领域，公司已于 2016 年开始布局车用摄像头芯片，并于 2018 年推出 通过 AEC-Q100 认证的芯片。目前公司相关产品已被广泛应用于汽车倒车后视、行车 记录仪、车内监控等，为公司积累了丰富的车规产品开发经验和行业用户。

目前公司的汽车电子主要产品包括车载环视、辅助驾驶摄像头、运营车辆车内监控、 驾驶员行为分析等产品及方案，公司车载 ISP 产品已通过 AEC-Q100 Grade2 的认证， 并已成功在主流整车企业的汽车中实现量产，收入有望快速增长。

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中国电建研究报告：水风光储全面发展，绿电运营迎来重估

全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者

中国电建前身为中国水利水电建设股份有限公司，于 2009 年 11 月由中国水利水电建 设集团公司和中国水电工程顾问集团公司在北京共同发起设立。2011 年 10 月，公司股票 在上交所首次公开上市。2014 年 1 月，公司名称由“中国水利水电建设股份有限公司” 变更为“中国电力建设股份有限公司”，此次更名主要是为了推进资产注入工作。随后在 2015 年，电建集团将水电、风电勘测设计业务板块资产注入上市公司平台；2021 年底， 公司公告拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，从 而逐步解决同业竞争问题，实现电建集团的整体上市。

公司控股股东为电建集团，截至 2022 年一季报持股比例为 58.34%，实际控制人为国 务院国资委。电建集团聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施建设三大核心业务领域， 近年来电建集团设立西部、南方、北方投资公司，逐渐形成完整的区域营销体系，区域经 营统筹能力、撬动重大项目能力有力增强，上市公司有望依托集团背景获得持续稳定发展。

工程业务为主，电力业务贡献不断提升

中国电建业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与 租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服 务能力，能够为业主提供一站式综合性服务。公司具有“懂水熟电，擅规划设计，长施工 建造，能投资运营”全方位优势，以懂水熟电的核心优势和全产业链经营的突出特征为基 础，具备推动公司可持续发展的核心资源与能力。 近十年以来，中国电建的营业收入水平保持 10%以上的稳健增长，2011~2021 年营业 收入 CAGR 达到 14.75%，净利润 CAGR 达到 9.08%。

收入结构上，公司收入主要来源于工程承包与勘测设计，占总营业收入的比例一直稳 定在 80%以上；其次是电力投资与运营业务，收入占比从 2011 年的 3.6%逐步上升至 2021 年的 4.5%；房地产开发收入占比 6.6%左右，设备制造与租赁收入占比 1.5%左右。

毛利方面，工程承包与勘测设计业务的毛利率整体处于偏低水平，近年来稳定在 11%~12%左右，但电力投资与运营业务盈利水平较优，毛利率能达到 45%左右。因此，在毛利贡献方面，2012~2021 年，工程承包与勘测设计业务毛利占比从 80%下降至 68%， 而电力投资与运营业务毛利贡献占比从 10%逐步提升至 15%以上。（报告来源：未来智库）

积极布局绿色矿山，有望带动整体盈利水平上升

随着国家绿色发展理念的不断深化，公司主动融入和服务国家重大区域战略布局，加 大资源投入，全力打造中国电建“绿色砂石”品牌。2021 年，公司绿色砂石建材业务完 成投资 20.79 亿元，公司计划 2022 年投资 116.83 亿元，同比增加 561.95%。截至 2021 年底，公司已获取砂石资源项目 6 个，储量 30.43 亿吨，年产 13,450 万吨。其中，已投 产绿色砂石项目 1 个（池州长九灰岩矿项目），设计年产能 6,000 万吨，分两期实施，第 一期 3,000 万吨已投产，第二期公司预计 2022 年投产。 参考主要水泥企业骨料业务毛利率基本都在 50%以上，相比于当前公司整体 10%+的 毛利率，具有一定的提升空间。

工程承包与勘测设计：水电各环节优势明显，逐步延伸至风光领域

中国电建是管理、跨国经营的综合性大型企业，从事建设工程咨询、勘察设计、施工及监理业务的企业， 仅可在符合其资质等级的范围内从事建筑活动，截止 2020 年底，公司及所属各子企业共 拥有水利水电特级资质 18 个、电力特级资质 3 个、市政特级资质 3 个、建筑特级资质 4 个、公路特级资质 1 个、设计综甲资质 8 个、勘察综甲资质 17 个，从而支持中国电建承 建各类大型建筑项目。 水利水电规划建设一站式服务商，各环节优势显著 中国电建的水利水电规划设计、施工管理和技术水平达到世界一流，水利电力建设一 体化（规划、设计、施工等）能力和业绩位居全球第一，是中国水电行业的领军企业和享 誉国际的第一品牌。公司能够为客户提供从规划、勘查到设计、施工等一站式综合服务。

标准制定方面，中国电建是我国水资源、风能、太阳能等可再生能源资源普查和国家 级行业技术标准、规程规范的主要编制修订单位，具有政府信赖的国家能源战略服务能力 和国际领先的高端技术服务能力。能够成为标准规范的编制修订单位，在一定程度上说明 中国能建对水电、风电等新能源工程项目的设计、施工等全流程具备较高的技术掌握及经 验水平。

同时，集团旗下的水电水利规划设计总院是中国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发 电等技术归口管理工作的事业单位，前身是能源、水利两部共管的水利水电规划设计总院， 最早的历史可追溯到 1950 年燃料工业部成立水力发电工程局，主要负责对全国水利水电 规划设计建设进行归口管理。水电水利规划设计总院的定位是：为政府行使职能提供支持 保障、提供公益服务并可部分实现由市场配置资源的企业化管理事业单位，国家有关部门 委托的水电、风电、太阳能光伏发电等行业技术管理单位，电力、水利和清洁可再生能源开发建设的产业政策研究中心。水电水利规划设计院在资质审查、规则制定等方面的不可 替代性，能够帮助巩固上市公司的龙头地位。

工程设计方面，截止 2021 年底，全国获得工程设计电力综合甲级资质企业数量达到 37 家，其中中国电建旗下共有 14 家子公司获得该资质，位列第二，仅次于中国能建（15 家），剩下主要是 5 家国企、4 家民企获得该资质。

施工承包方面，全国具备水利水电工程总承包特级资质的公司数量达到 30 家，其中 中国电建旗下工程局达到 18 家，占比超过 50%；中国能建旗下工程局数量为 6 家，剩下 其他企业基本都只有 1 家。

公司作为中国及全球水利水电行业的领先者，承担国内大中型水电站 80%以上的规 划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球 50%以上的大中型水利水电建设市场。历 史上，公司成功参与过白鹤滩水电站（中国第二大水电站、世界难度最高）、乌德东水电 站（中国第四大水电站）、加纳布维水电站、赞比亚下凯富峡水电站等国内外重大水电站 的设计及建设，具备丰富的项目经验。

另外，公司 POWERCHINA 及 SINOHYDRO、HYDROCHINA 等品牌长期在 ENR 排名中名列前茅，具备较强的海外影响力。ENR 设计商排名方面，在 2021 年全球工程设 计企业 150 强中排名第一，连续两年居于榜首；在国际工程设计企业 225 强位列第 16 位， 是排名进入前 20 强的唯一一家亚洲企业；两项排名连续 6 年在中资企业排名第一。ENR 工程承包商排名方面，在全球工程承包商 250 强中位列第 5 位（中资企业第五）；在国际 工程承包商 250 强中位列第 7 位（中资企业第二）；两项排名在电力领域均排名第一。基于在水利水电项目建设各环节上的优势，近年来公司新签国内外水利水电合同金额 稳定在 1500 亿元左右，从而支撑水利水电业务收入保持相对稳定的态势。

业务向风光等新能源领域延伸

中国电建以水利水电业务为核心，将产业链向风电、光伏等清洁能源延伸。公司旗下 的七大设计院拥有较长历史，储备了充裕的人才及技术，公司承担了我国 65%以上的风力 发电及太阳能发电工程的规划设计任务。 其中华东院前身为原水利电力部上海勘测设计院，总部设在杭州旗下二级工程院—新 能源院主要承担新能源项目生产组织和安排，范围包括陆上风电、海上风电勘测设计咨询 服务、太阳能等新能源的开发利用。在 1990 年代开展风电项目勘察设计工作，是国内较 早开展风电勘察设计的企业之一；2011 年进入光伏 EPC，并迅速成为全球第一位。

我国已建成的最大海上风电项目：2021 年 6 月由华东院全过程勘测设计的华能 江苏如东 700MW 海上风电场全部建设完成。项目共安装 150 台风力发电机组， 批量化、规模化应用 5.0MW 级国产机组，以及华东院自主知识产权的大直径无 过渡段单桩技术。项目建设克服辐射沙洲强潮流区影响，公司预计年发电量为 17.9 亿千瓦时，每年可节约标煤 55 万吨，减少二氧化碳排放超 117 万吨。

我国最大海岸滩涂渔光互补光伏项目：2021 年 6 月由华东院勘测设计的国内最 大海岸滩涂光伏——大唐浙江象山长大涂 300MW 滩涂光伏项目，成功并网发电。 作为浙江省首个大型滩涂光伏项目，场区所处深厚淤泥层地质，风浪潮等环境荷 载恶劣，海水盐雾腐蚀严重。华东院创造性开展相关工作，成功探索渔光互补海 上清洁能源开发新模式。项目投产后，年均可向电网提供 3.4 亿千瓦时清洁电能， 每年可节约标煤 10 万吨，减少二氧化碳排放 27 万吨。

根据 IHS Markit 发布的全球光伏 EPC 和集成商排名，中国电建连续两年在光伏装机 容量上排名全球第一。

基于自身设计及施工方面的优势，近年来公司新签订单数量及金额持续上升，其中 2021 年新签订单金额大幅增长至 1245 亿元，2021 年公司其他电力工程业务收入达到 467 亿元，同比增幅达到 20%左右。未来，随着国家推进能源转型，持续推动风电、光伏等新 能源项目的大规模建设，公司有望进一步抢占新能源建设市场，保障业绩持续快速增长。

传统基建业务保持 20%左右增长

基于在水电建设中形成的强大的土木工程建设能力，公司充分发挥产业联动优势，全 面参与新型城镇化建设，积极参与“一带一路”沿线国家基础设施的互联互通，在国内外 市政基础设施、城市轨道交通、高速公路、铁路、机场、港口与航道等基础设施领域成效 显著，同时也在施工技术、人才、设备和管理上积累了雄厚实力。 2021 年，公司基础设施工程收入达到 2327 亿元，同比增长 9.3%，2013 年以来的收 入增长 CAGR 也达到 20%以上。

在基础设施建设领域，中国电建参与建设了京沪高铁、贵广客专、宝兰客专、石济客 专等铁等一大批高等级铁路项目，建设里程超过 2000 单线公里，在路基、桥梁、隧道、 无砟轨道和铺轨等领域拥有全球最先进的施工技术；投资建设了福建武邵、四川邛名等多 条高速公路，投资建设了深圳地铁 7 号线、成都地铁 4 号线二期、武汉地铁 11 号线等多 条城市地铁，投资建设了武清新城开发项目、昆明市污水处理厂等一大批国家大型基础设 施建设项目,参与建设了卡塔尔多哈等机场项目及天津港、宁波北仓港等一批港口项目。

伴随着公司实力不断提升，中国电建在建筑行业的收入增速持续高于行业平均水平， 市场份额也获得稳步提升。（报告来源：未来智库）

2022 年新旧基建投资提速，支撑公司业绩稳定增长

传统基建方面，今年政府工作报告中提出了全年国内生产总值增长 5.5%的目标，但 年初以来，受到局部疫情扰动，一季度 GDP 同比增长 4.8%，叠加 4 月以来局部疫情影响 持续，各地工业生产、服务业疲软。在当前保就业、稳增长和稳居民收入的背景下，预计 宏观经济逆周期调节力度将显著增强。我们统计了 26 个省披露的重大项目建设计划，合 计计划投资规模较 2021 年实际投资规模提高 8%左右，固定资产投资计划较 2021 年实际 金额也有较大幅度提升，显示基建项目储备充足。财经委员会第十一次会议研究全面 加强基础设施建设问题，4 月 29 日会议提到扩大有效投资的首要内容就是“全面加 强基础设施建设”，预计后续各部委将对财经委会议和会议进行研究学习，从 各个领域积极推动基建发展落地。我们预计年内基建投资将有亮眼表现，全年增速有望达 到 10%以上。

规划指出，“十四五”期间要抓好 8 个方面的重点任务：实施国家节水 行动，强化水资源刚性约束；加强重大水资源工程建设，提高水资源优化配置能力；加强 防洪薄弱环节建设，提高流域防洪减灾能力；加强水土保持和河湖整治，提高水生态环境 保护治理能力；加强农业农村水利建设，提高乡村振兴水利保障能力；加强智慧水利建设， 提升数字化网络化智能化水平；加强水利重点领域改革，提高水利创新发展能力；加强水 利管理，提高水治理现代化水平。

此次政策规划按照“市场化、法治化”导向推进投融资体制改革，鼓励和吸引社会资 本积极参与水利工程建设，促进健全多元化水利投融资体系，从而有利于水利项目顺利推 进落地。

新基建方面，能源结构转变是实现碳达峰和碳中和的关键，2020 年我国非化石能源 在整体能源消费中的占比约为 16.4%，根据碳中和政策我们预计 2030 年将达到 26.0%， 2060 年接近 100%，其中光伏风电有望逐渐成为能源支柱。据此，若按照光伏/风电平均 年发电利用小时数 1200/2100h，且光伏、风电发电量约 1:1 测算，我们预计中国“十四五” 期间光伏年均装机需求或达 75GW，“十五五”期间年均装机需求或到 100GW。风电和光 伏新增装机较快增长，带动中国电建相关业务规模的扩张。

因此，在未来政府推动加大对新、旧基建投资的背景下，中国电建基于自身优秀的工 程经验及资源优势，未来新签订单合同金额有望保持双位数增长。

储能：抽水蓄能占据主导地位，公司承建份额居首

抽水蓄能是新能源消纳调峰较优解决方案，未来政策规划明确

由于新能源发电具有不稳定性、间歇性的问题，对电网在输配容量、电频波动控制等 方面提出了更高的要求，有效的运营需要新型电力系统的支持。“鸭子曲线”说明了使用 可再生能源的商业发电模式中，受发电时段所限，用电负载和发电量之间存在的落差，随 着风电、光伏的快速发展，用电需求和发电产出的时间错位波动性加剧。通过对电池储能 系统充放电操作的合理控制，能解决“鸭子曲线”的问题。因此，储能环节贯穿于新型电 力系统转型的发电、输配电、用电三个环节，将迎来快速发展的机遇。

目前的储能技术方案主要可以分为物理机械储能、电化学储能、电磁储能和光热储能。 物理机械储能包括抽水储能、压缩空气储能和飞轮储能，其中抽水储能是应用最广泛的储 能技术，具备最优越的成本优势，且寿命长，能兼容大规模储能，缺点是启动速度慢；压 缩空气储能也是较成熟的技术，但效率较低。电化学储能在近些年发展尤为迅速，其具备 启动迅速的优点，但缺点是部分技术成本高，且面临时长的挑战。

从我国储能装机结构看，抽水蓄能占据着主体地位，虽然占比有所下降，但 2020 年 也高达 90.5%。从新增装机结构看，2018 年后，国内新增储能装机中呈现抽水蓄能和电 化学储能均势增长的局面。抽水蓄能最为大规模应用的原因之一即为其成本优势，在主流储能技术中，抽水蓄能 成本最低。成本接近抽水蓄能的有压缩空气储能和锂离子电池储能，在发电规模足够大时， 这两种技术成本能贴合抽水蓄能。其余主流技术成本，无论在小规模储能还是大规模储能， 与此三者均有较大差异，他们的成本由低到高依次是液流电池、钠硫电池和铅酸电池，均 属于市场占有相对较小的电化学储能形式。

抽水蓄能原理简单，利用生产的电力将水提升至高处蓄水存贮，待到需用电时释放所 蓄水，以水力发电的形式重新将势能转化为势能，从而实现电能在不同时间的存储和分配， 并具有存储后能量几乎不流失的优点。我国抽水蓄能电站起步较晚，但起点较高，目前已 有相当数量电站处于世界先进水平，如高水头的长龙山抽水蓄能机组等业已投运。

凭借着低成本、易于实施、寿命长、高效等优势，目前抽水蓄能在全球和国内装机量 遥遥领先，截至 2020 年，抽水蓄能在全球和国内装机中分别占比 90.9%和 90.5%。国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》指出：“到 2025 年，抽水蓄 能投产总规模较“十三五”翻一番，达到 6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规 模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右；到 2035 年，要形成满足新能源高比例大规 模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一 批抽水蓄能大型骨干企业。”因此，在未来相当长的时间内，预计抽水蓄能将趋于稳步发 展态势，其领先地位不会动摇。

另外，抽水蓄能电站价格形成机制和费用疏导将进一步推动该行业高质量发展。2014 年，发改委发布《关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》和《关于促进抽 水蓄能电站健康有序发展有关问题的意见》，明确在电力市场形成前，抽蓄电站实行两部 制电价，但 2016 年《省级电网输配电价定价办法(试行)》中抽蓄电站被认定为“与输配电 业务无关的费用”、“不得计入输配电定价成本”，导致抽蓄电站成本费用如何传导不清晰， 从而对投资运营商盈利水平及积极性造成一定影响。

但 2021 年，发改委印发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，将原有“政 府核定电量电价及容量电价”的两部制电价机制改进为“以竞争性方式形成电量电价，并 将容量电价纳入输配电价回收”的新型抽蓄电站价格形成机制，从而解决了抽蓄行业成本 传导问题，有利于推动行业进一步发展。（报告来源：未来智库）

公司在抽水蓄能项目建设中处于无可争议龙头地位

作为行业龙头企业，中国电建在抽水蓄能电站建设领域深耕多年，具有丰富的电站建 设经验，近年来获得多个项目的订单。根据公司公告披露，2018 年至今公司累计新签 13 个抽水蓄能项目，合计金额 198 亿元。

由于抽蓄电站的建设具有一定的技术复杂性，产业技术和项目壁垒突出，产业链主要 参与者多为头部企业。从已建及在建的抽水蓄能项目统计，公司参与抽水蓄能电站设计市 场份额大概占 85%～90%，施工占 70%左右，处于无可争议的龙头地位。

电力投资与运营：“十四五”装机规划翻两番，利润增厚显著

“十四五”新能源装机占比有望明显提升

公司依托在水电建设领域积累的经验和实力，逐步进入投资领域，由单一的建设者转 换为集投资、建设、拥有、运营为一体的综合性企业。截至 2021 年底，公司控股并网装 机容量 1,737.85 万千瓦，其中：水电装机 648.24 万千瓦，同比增长 1.2%；风电装机 628.45 万千瓦，同比增长 18.9%；太阳能光伏发电装机 145.16 万千瓦，同比增长 12.4%；火电 装机 316 万千瓦，同比零增长。

由于传统火电业务存在成本波动较大、盈利水平较低，公司近年来通过不断提升新能 源装机比例，整体电力业务盈利水平获得不断提升。2021 年公司毛利率稳步提升至 45% 左右，2021 年毛利率下降主要受到燃煤成本上升影响；净利率提升至 14.28%，同比提升 1.03pcts。

大力发展新能源投资运营业务。从总体目标来看，文件要求“十四五”期间集团 （股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量 30GW，但根据上述指导意见对下属 28 家子企业分解下达的新能源开发目标，新增规模共计 48.5GW。 文件中也制定相应的考核与激励措施，各子企业需在每年 2 月底前向集团报送上一年 度新能源项目开发情况，对于完成或超额完成“新增控股投产装机目标”的子企业，中国 电建将对其进行相应奖励。该《指导意见》对各类项目的收益率情况有所放宽，对于有补 贴项目，资本金收益率由原先的≥10%调整为≥8%，对于平价或低价项目则设定为≥7%。

基于集团整体对“十四五”期间新能源规划的鼓励性政策，我们取集团规划 30GW 和 各子公司拆解任务 48.5GW 两者的中间值 3925 万千瓦，假设风电及光伏各占 50%， “2022~2025 年平均每年风电和光伏各装机 476 万千瓦，水电每年装机规模增长 5%左右， 火电装机则保持稳定，预计到 2025 年中国电建的清洁能源装机占比有望达到 95%左右的 水平，较 2021 年新能源装机占比进一步提升。

到 2025 年新能源运营利润或可增厚 150%以上，整体现金流明显改善

结合前面的装机量预测，以及风光发电成本下降推动上网电价下降，我们预计到 2025 年，公司电力投资与运营业务收入可达到 470 亿元左右，较 2021 年增幅达到 130%以上， 对应 CAGR 达到 23.31%。

未来，随着新能源发电的结构性占比上升以及规模效应不断提升，预计公司发电业务 盈利水平或仍有小幅上升空间，预计到 2025 年，公司电力投资与运营业务净利润或达到 70 亿元左右，净利率或上升至 14.5%左右。电力运营业务为纯现金流模式，未来有望对公司整体现金流带来正面影响。“十四五” 期间，电力运营业务为公司每年带来 50~60 亿元左右利润的基础上，假设资本开支中 80% 通过融资解决，预计每年可带来经营性现金流净额 100 亿元以上，净现比平均可达到 3.04， 较公司 2012~2020 年期间的平均净现比 1.71 明显提升。

新能源运营商业务迎来价值重估

一般情况下，新能源电站的盈利受到影响的因素包含上网电价、销售电量、融资成本 及上游组件价格。2021 年，随着电价改革带动煤电上网电价提升，并赋予清洁能源绿电 溢价，新能源上网电价迎来重塑；而随着储能配置进程加快，传统清洁能源场站具备更灵 活的调节与调度能力，消纳能力提升下，利用小时数和发电量全面提升；此外光伏组件价 格见顶、央行出台碳减排支持政策带动融资成本进一步下探，2022 年新建与存量电站迎 来新机遇。

上网电价方面，我国在碳达峰、碳中和战略目标推动下，新能源发电正在从辅助性角 色向主力电源和主力能源迈进。从德国及美国加州的国外经验看，新能源装机大幅上升时 电价通常会出现持续性上涨。对于电力系统整体而言，在能源转型前期，风光的冲击性带 来的额外电网投资需求抵消了风光自身在发电侧的降本效果，导致系统整体供电成本大幅 上行，未来只有在电网为匹配以新能源为主体的新电力系统所开启的资本开支周期告一段 落后，风光的后续降本方可带来电力系统整体成本的真正下行。传统电源方面，预计能源 转型期的化石能源价格也将上一个台阶，相应推动传统化石能源发电成本的上升。

与此同 时，政府也正在深化改革以加速推动电力市场价格形成机制设立，2021 年 10 月《关于进 一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》将煤电价格市场化交易浮动范围扩大，并 提出高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制，实现了真正意义上的市场化。因此，我 们预计电价有望逆转“十三五”期间的电价下行周期，国内下游用电价格有望迎来长期结 构性上涨。

2021 年 9 月 7 日，首批绿电试点交易启动。据中国能源报，首日交易共有 17 个省份 259 家市场主体参与，部分市场主体达成了 5 年的交易合同，交易电量 79.35 亿千瓦时， 其中国家电网经营区域成交电量 68.98 亿千瓦时，南网经营区域成交电量 10.37 亿千瓦时。 绿电交易以双边协商为主，成交价格不一，其中国网区域成交价格较当地中长期交易价格 增加 0.03-0.05 元/千瓦时。绿电交易市场启动，给予风光新能源电力“环保价值溢价”， 从价格端有利于提升风光运营商收益。（报告来源：未来智库）

利用小时数方面，2021 年 3 月，国家电网发布“碳达峰、碳中和”行动方案，明确 提出加大跨区输送清洁能源力度，持续提升已建输电通道利用效率，加快构建坚强智能电 网，推进各级电网协调发展，支持新能源优先就地就近并网消纳。未来随着特高压骨干网 络的陆续建成和送端及受端网架的持续完善，新一代调度系统在电网数字化、信息化的支 撑和可再生能源消纳压力下，新能源利用小时数有望回升。

融资成本方面，2021 年 11 月，央行正式推出碳减排支持工具，主要聚焦于清洁能源、 节能环保、碳减排技术三大重点领域，包括风力发电、太阳能利用、抽水蓄能、电化学储 能、智能电网、源网荷储一体化项目等领域，通过碳减排支持工具，引导金融机构向碳减 排重点领域的各类企业提供碳减排贷款，且贷款利率与同期限档次 LPR 大致持平，与同类 型的支农支小贷款 1 年 5.5%的平均利率相比降低 1.65pcts。此次政策推出有助于进一步 降低光伏、风电及储能设施的融资成本，为大规模发展清洁能源提供资金支持，同时也提 升新能源建设的回报率。我们测算显示，融资成本每降低 40BPS，项目资金 IRR 可提升 0.5pct 左右，由于新能源运营企业负债率一般在 60%以上，资金成本的下降有助于增加新 投产项目盈利能力。

整体来看，新能源电站所在区域多年来风及光照条件通常极为稳定，而其上网电量属 于电网优先收购对象且在生命周期内电价有保障，新能源收入及成结构特征使得风光发电 的成本稳定且盈利前景高度可预见，风光运营商的公用事业属性极为突出。平价时代的新 能源运营项目收入将开始不含补贴，真正具备公用事业属性，叠加新能源高成长预期，高 成长公用事业属性将带动新能源运营业务出现估值系统性提升。

我们尝试采用 DCF 方法对公司“十四五”期间规划建设的新能源电站进行估值，基 于利润、折旧等方面的假设与前文保持一致，新增假设如下： 营运资本：由于新能源发电运营业务收入跟发电量有较为稳定的关系以及成本采 购情况波动较小，营运资本的变化可近似忽略不计。

折现率 WACC：中国电建本身的 WACC 为 6.8%，但考虑到公司电力运营业务整 体的盈利水平较优、风险较低，且有国家政策的支持，要求回报率比公司整体水 平要低；另外同为央企背景且业务类似的三峡能源的 WACC 在 3.5%左右。因此 我们对中国电建新能源运营业务的 WACC 取两者之间的水平，假设为 6%左右。折旧摊销：在风电及光伏的三十年生命周期内平均摊销，2025 年后如果没有新 建项目，则资本开支为零，预计 2025 年后每年的自有现金流约为 210 亿元。 整体来看，预计公司“十四五”期间整体新建项目投产后，通过自由现金流折现方法 测算出公司电力运营与投资业务估值水平达到 1200 亿元以上。

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敏华控股研究报告：“敏”行不怠，风“华”正茂

复盘成长：功能沙发龙头，开启大家居之路

历史回顾：细分赛道出口型龙头的大家居成长之路  敏华控股以代工生产功能沙发起家，历经三十载深耕，现已发展为产品 畅销海内外的功能沙发行业龙头企业，连续多年功能沙发销量全球第一， 旗下拥有芝华仕、尼科莱蒂、名华轩等知名家具品牌，公司的发展历程 可分为五个阶段：

1）1992-2012 年：出口主导，业绩高速增长期。公司成立于 1992 年， 早期以功能沙发生产与销售起家，成立初期便将业务布局至美日韩等国 家，打造第一成长曲线外销，2012 年以前外销占比达 50%-60%。分别 于 2005/2010 年于新加坡/香港上市，该阶段业绩保持 20%以上的高速 增长。

2）2012-2017 年：内外销并重，产业链整合蓄力二次腾飞。公司于 2012 年前后开始打造内销作为第二成长曲线，着重铺设国内渠道，内销比重 由 30%左右占比升至 40%以上；随着产业链的完善实现铁架等关键原材 料自产压缩成本，净利润重回正增长。2012-2017 公司内销、外销 CAGR 为 22%、7%。

3）2017-2019 年：前瞻性布局海外产能巩固外销优势。该阶段公司通 过并购在欧洲及越南等地布局海外产能以承接欧洲、北美等市场需求， 同期受关税等因素影响，业绩增长速度有所下滑但仍保持正增长。 2017-2019 内销、外销 CAGR、CAGR 为 28%、14%。

4）2019 -2022 年：从出口代工龙头成功转型内销品牌龙头。2019 年公 司内销占比首次达到 50.1%，国内成为公司第一大市场。疫情期间公司 线下渠道逆势高速扩张，门店数由 2614 家提升至 5968 家，带动内销收 入高速增长。FY2022 公司实现主营业务收入 214.97 亿港元，同比增长 30.8%，内销占比 63.1%，2019-2022 内销、外销 CAGR 为 35%、11%； 实现归母净利润 22.47 亿港元，同比增长 16.8%，FY2022 公司毛利率 为 36.70%（+0.58pct.），净利率为 10.45%（-1.26pct）。

5）2022 年起：聚焦渠道效率提升和品类进一步拓宽，开启第三次成长。 发展至今，公司已成为连续多年全球销量第一、国内市占率超过 60%的 功能沙发龙头，通过进一步深化品类延伸和聚焦渠道提效，公司正式迈 向成为综合性家居巨头的第三次成长之路。

公司目前已形成功能沙发为核的多品类产品矩阵。公司主营功能沙发产 品，沙发及配件营收占比 2/3 以上。除功能沙发外，公司进一步向床垫、 按摩椅、智能家居、定制家居等品类延伸。截至目前，敏华已初步构建 了以功能沙发为核心，覆盖非功能沙发、床垫等一系列家居用品的多品 类产品矩阵。截止 FY2022，公司沙发及配套产品/其他产品（包括床具、 智能家居产品、江苏钰龙等业务收入）/HOME 集团/其他业务（销售住 宅物业、酒店运营、家居商场）业务占比分别为 68%/26%/4%/2%。

股权结构稳定集中，管理层经验丰富

股权结构稳定明晰。公司创始人、实际控制人黄敏利先生，具有丰富的 家具行业从业经验，通过一以贯之的发展战略使敏华控股稳步发展为国 内软体家居行业龙头。截至 FY22H1，黄敏利和许慧卿夫妇通过敏华投 资有限公司直接和间接持有敏华控股 59.83%的股权，其他四位董事合 计持有敏华控股 0.10%的股份，股权结构清晰稳定。

持续高分红与股票回购，携手投资者共享发展成果。上市以来，敏华坚 持执行高分红与每年进行股票回购的政策，2010 年以来，敏华年股利支 付率均在 30%以上，累计现金分红高达 83.86 亿港元。此外，公司还一 直通过股份回购的方式回馈股东。2011 年至今，公司每年都会进行多次 股份回购，为此累计支付现金 21.36 亿港元。

再看行业：从 1 到 10 后，聚焦精耕细作下的渗透率提升

功能沙发根据人体工程学进行设计，可实现斜躺、按摩多种用途，除了 可用于传统的家居，还可用在电影院、飞机、高铁等多种场景中。从国 内外功能沙发渗透率及竞争格局来看，我们认为，在外销订单集中&内 销需求端放量、供给端降本的过程中，海内外高市占率的龙头公司将持 续受益。

海外：出口订单进一步集中，盈利有望边际改善

2018 年中美关税影响下，敏华通过前瞻性海外布局实现外销业务逆势 高增，2021 年公司通过产能高效运营进一步享有供给端份额集中的红 利。长期看，公司外销业务供应链及产能效率优势明显，外销业务有望 持续稳健增长。（报告来源：未来智库）

下游：美国是软体家具海外最大市场，功能沙发品类渗透率较高。2019 年全球软体家具消费总量为 704 亿美元，2010 年以来 CAGR 为 3%。 2017 年美国市场软体家具消费量占全球市场份额 25%，为软体家具第 二大市场。零售口径看，根据沙利文数据，2019 年美国沙发总体市场规 模为 285 亿美元，其中功能沙发市场规模约为 128 亿美元（全球 251 亿美元），功能沙发渗透率 41.5%，近年来美国功能沙发渗透率保持小 幅稳定增长。

美国功能沙发生产商 CR5 集中度高，敏华市场份额不断提升。2019 年 美国前五位功能沙发生产商市场份额合计占比 51.6%，第一大生产商 La-Z-Boy 市占率 15.8%, 第二名敏华为 10.8%，第三名 Ashley 为 10.5%。 Euromonitor 的数据显示，敏华在美国功能沙发市场份额逐渐提升，近 年来稳居前三。

中游供给：从数据看疫情前后出口链订单变化，龙头制造及产能运营优 势已凸显，出口订单有望进一步集中。从出口额看，家具及零部件出口 额 2021 全年较 2019 年增加 27.81%，两年复合增速 13.05%，2021 年中国占美国进口家具份额为 31.4%，超过越南重回 第一。从企业销售端来看，2021 年主要出口家具企业外销收入同比增速 均在 20%以上，19-21 年平均复合增速 36.7%，其中敏华控股 FY2022 实现 79.32 亿港元，同比增加 28.0%，FY20-22 复合增速 23.6%。疫情 前后具备充足产能和优质供应链的家具出口龙头增速领先行业，订单集 中趋势有望进一步持续。

不利因素边际改善，出口盈利有望修复。1）海运：中国出口集装箱运 价指数（CCFI）自 2020 年 6 月起开始快速上涨，外销成本提升盈利受 损，2022 年 2 月以来运费开始回落，截至 5 月 20 日，CCFI 综合指数 3135.8，环比继续回落，较前期高点下降 12.6%，出口运价边际改善。 长期来看，随着疫情影响缓解，港口运作恢复正常，运费有望回落至常 态，出口公司盈利端有望改善。根据我们测算，若海运费下降 10%，则 敏华控股毛利率有望提升 0.6 个百分点（以 FY2022 数据为测算基础）。

2）关税：5 月 3 日美国贸易代表办公室宣布将对四年前依据“301 调查” 结果加征关税的商品启动复审程序，即第一批价值 340 亿、第二批价值 160 亿美元商品，出口家具产品主要在第三批（2018.9）、第四批（2019.5） 征税清单中，本次复审虽暂不涉及，但仍释放了积极的关税豁免信号。 此前，出口家具企业多以海外设厂方式弱化关税影响，如敏华于 2018 年 6 月起建设越南工厂，目前除部分高档沙发外，大部分出口往美国产 品已从中国转移至越南生产，若关税豁免落地，则将有利于充分使用国 内高效率产能，改善盈利能力。

国内：从爆发到稳健扩容，龙头形成品牌壁垒

国内功能沙发行业：从爆发到稳健成长，渗透率持续提升。随着产品认 知度提升和居民消费水平的提升，我国功能沙发快速渗透，2019 年国内 功能沙发市场规模 87.7 亿元，2014-2019 年市场规模 CAGR 达 15.6%， 渗透率从 2017 年的 3.8%提升至 2021 年的 6.2%（欧睿国际数据，按销 售量统计），而同期美国功能沙发渗透率为 48.4%，未来国内功能沙发 渗透率仍有较大提升空间。

需求端：软体家居终端市场需求具备韧性，消费升级驱动功能沙发渗透 率持续提升。从家居消费需求的流量变迁趋势来看，虽然新房销售和新 开工同比趋缓，但是二手房交易、存量房翻新需求有望支撑家具消费。 城镇化率提高软体家具整体渗透率、消费升级缩短单品臵换年限，贡献 需求增量，综合来看，我国软体家具终端市场需求具备韧性。功能沙发 根据人体工程学进行设计，具备可调节的形态变换功能，可实现斜躺、 按摩多种用途，极大提升用户体验。产品认知度和消费升级推动功能沙 发渗透率持续提升。

供给端：成本下行叠加设计优化助力渗透率提升，市场空间打开。 1）功能沙发因比普通沙发多了能够旋转和调整倾斜角度的功能，所以制 造端的核心组件在于能够承受住沙发重量、实现角度调整的铁架&电机， 近年来核心组件量升价降，推动功能沙发产品成本缩减、终端零售降价 空间提升，成为行业渗透率提速的核心驱动力之一。据敏华公司公告显 示，智能铁架约占功能沙发原材料成本 15%以上，造成功能沙发终端零 售价格高于传统沙发，渗透率提升受阻。近年来，凯迪股份、永艺股份 等功能沙发配件生产商持续提升生产技术和产能规模，推动配件供给端 整体价格显著下降，为功能沙发零售终端售价下降提供较大空间，缩小 了传统沙发和功能沙发之间的价格差距，加速渗透率的提升。

2）针对中国市场消费特征优化设计，促进品类渗透。传统功能沙发针对 海外消费者偏好设计，多适用于大户型，更注重舒适性，外观设计略显 笨重，影响国内消费者购买决策。近年来，功能沙发厂商通过开发新型 铁架，推出小型化、轻型化铁架，实现可贴墙摆放、可扶手落地等功能， 更加适合小户型空间使用，同时符合国人由美式风格向意式风格转变的 审美潮流，有望促进品类渗透。 在供给端及需求端双重驱动下，国内功能沙发市场有望稳健扩容，根据 我们测算，2025 年国内功能沙发市场规模达 149 亿元，2022-2025 年 复合增速 11.5%。

市场格局：品牌壁垒、渠道优势、价格带下沉驱动份额集中，敏华市占 率过半。2019 年，国内功能沙发行业 CR5 达到 75.5%，敏华市占率达 50.1%，2021 年更是达到 64.4%，稳居第一。优于其他家居品类的集中 度驱动因素来自：

1）与其他家居产品相比，功能沙发的消费特征更重 视产品的功能性，具有更高的诉求一致性，产品规格更易于标准化，规 模效应突出，利于行业走向集中。2）敏华等龙头对于上游原材料议价能 力较强，并较早进行产业链的纵向化整合实现核心部件自产，拥有更加 领先的技术和成本优势，而技术和成本优势体现到下游则是产品性价比 的提升。2016-2019年公司沙发平均售价自7273元/套降至6437元/套。 2020-2021 年因原材料价格上涨，提价导致沙发平均售价回升，展望未 来，原材料价格高位等短期因素不改公司产品性价比提升的大趋势。3） 同时，龙头渠道持续拓展，FY2022 敏华控股净开店 1846 家，终端门店 总数量达到 5968 家（不含格调及普丽尼 716 家店）。渠道与价格带下沉 有望占领低线城市和更多消费群体，带动龙头份额提升。

竞争优势解构：品牌+制造共筑公司护城河

作为国内软体家居龙头，敏华的盈利能力长期处于行业领先水平，近五 年 ROE 稳定在 20%以上，反映公司综合竞争能力突出。 杜邦分析：通过对敏华的杜邦分析，可以发现其长期稳定的高盈利能力 主要来源于高销售净利率及高资产周转率，指标背后，我们认为公司深 入人心的品象，高度整合的垂直产业链、及产能合理布局形成的强 制造能力，共同构筑公司护城河，助力公司 ROE 领先同业。

优势一：功能沙发领导者，品象深入人心

全球功能沙发领导者，连续四年销量第一。根据欧睿国际数据，截至 2021 年，公司连续四年蝉联全球功能沙发产品销售量第一，其中在中国大陆 市场占有率达 64.4%，较 2020 年提升 5.4pct.，在美国功能沙发生产商 中排名稳居第三。在高市占率&高盈利背后，其品牌力来源于 1）与赛 道共成长，产品导入期持续投入二十年铸就“芝华仕”国民品牌。2） 凭借优秀的营销打法，头等舱品象占领消费者心智。

行业培育期全程投入，二十年耕耘打造“芝华仕”国民品牌，先发优势 突出。公司自 2002 年在国内开设首家芝华仕品牌专卖店起，一直致力 于打造芝华仕品牌。2007 年即获中国质监局颁发“中国名牌产品”荣誉， 2009 年签约著名影视明星孙红雷作为形象代言人，并赞助国民体育明星 中国羽毛球队（包括奥运冠军林丹），2010 年港交所上市后，更是将募 集资金中的 1.5 亿港元（占比 9%）在两年内全部投入品牌建设和业务 推广。通过二十年持续投入大量广告宣传费，公司成功将“芝华仕”打 造成为家喻户晓的国民消费品品牌。

凭借优秀的营销打法，头等舱品象占领消费者心智。公司 2010 年 即拥有约 50 名员工组成的形象设计及开发团队，并聘请全球品牌顾问 公司“奥美”作外部支持，专门负责打造品牌，策划了众多成功的营销 方案。公司深度绑定“飞机头等舱”进行品牌概念营销，提出“把头等 舱带回家”的口号，并通过类似飞机头等舱的展示环境来进行产品展示 体验；在品牌 logo 上采用标志性的“飞机”图案和“头等舱”文字，并 在机场、高铁等高端商务场所开展营销活动，如与白云机场合作打造头 等舱候机厅，布局机场安检框广告等，形成商务、高端的品象。（报告来源：未来智库）

优势二：产业链向上延伸，自研自产优势突出

核心零部件自研自产，带来原材料成本优势。原材料成本是敏华软体家 具生产成本的核心影响因素，长期占据敏华营业成本的 80%以上。 FY2022 原材料价格均有不同程度上涨，导致原材料成本和总成本分别 同比上升 31.0%和 29.5%，钢材、真皮、化学品、木制品、包装材料和 布分别占原材料成本的 24.2%、18.8%、10.6%、8.2%、8.0%和 7.2%。

1）铁架&电机：2011 年公司合资成立吴江锐迈以进行功能沙发核心部 件铁架、电机的研发与生产，2017 年底，公司收购主要从事家具铁架生 产的江苏钰龙智能科技有限公司 80%的股权。通过布局吴江锐迈和江苏 钰龙，公司目前已实现功能沙发核心零部件的自研自产，拥有数十件核 心专利及适合中国消费者的最新工艺，历经十年成为全球最大的智能铁 架生产商（2020 年产能合计 1600 万套）。2021 年公司收购雄石，实现 智能铁架领域全方位布居，美式、意式、德式齐全。

2）面料：公司于 2013 年和 2015 年分别开发出具有真皮特点而价格相 对便宜的革命性新面料 Leath-Aire 和 Bolero，新款面料的开发降低了成 本，减少了对真皮的依赖。

3）海绵：公司于 2015 年布局深圳和惠州大亚湾生产基地用以研发和生 产海绵，当前已成为国内最大沙发用海绵制造商，其产能可满足公司需 求，具备成本优势。

4）木材：2016 年底，公司并表欧洲 Home 集团（50%），Home 集团 旗下的乌克兰工厂拥有丰富且廉价的林木资源，可通过共享木材资源敏 华得以提升原材料成本优势。

核心零部件自研自产反哺产品迭代，提升产品竞争力。通过核心零部件 的自研自产，公司产品得以实现与时俱进的快速创新。在 2019 年突破 欧式小型铁架生产后，公司不断攻克难题，逐步研发出“零重力平躺”、 “零靠墙”、“美观吊脚”等新型功能铁架，实现尺寸小、美观、轻盈、 平躺等升级功能，助力公司功能沙发产品力升级，更加适应消费者需求。

优势三：产能扩张合理布局，分散风险提高效率

通过海内外产能合理布局，促进生产规模和运输效率提升，保障供应链 安全稳定运转。就产品属性而言，沙发等家具体积较大，运输途中易损 耗，广阔布局的生产基地能有效控制运输风险和保障产品的及时交付。 作为产品全球销售的大型制造商，海外产能的布局除了可以提高效率节 约成本，还可以应对关税等宏观不确定性因素，保障供应稳定性。

1）国内产能扩张迅速，生产基地广布局。当前公司在国内拥有广东惠州、 江苏吴江、天津武清、重庆江津五大超过 180 万平低碳环保园区，合计 产能 126 万套。此外，西安和武汉两大生产基地公司正处于筹备建设中， 目前公司总产能规划达 178 万套，建成后七大工厂将就近匹配七大销售 战区，“生产+仓储+运输+销售”一体化，降低招工+运输成本，提升客 户满意度，有力保障公司内销业务成长。

2）越南产能释放，储备墨西哥土地，降低关税及物流成本，保证北美市 场竞争力。公司通过提前布局海外产能应对关税风险，进一步抢占功能 沙发出口市场份额。2019 年 8 月越南新厂房建设完成，规模扩大至 37.3 万平方米，2020 年初 90%对美业务已转移至越南，仅有部分高档沙发 仍在国内生产。通过将海绵发泡、电机生产、铁架组装等零部件生产本 地化，加强人员管理，当前越南工厂已逐步实现规模化生产，产能利用 率逐步提升。除此之外，为应对全球海运费波动风险，降低物流成本、 保障订单时效性及开拓北美市场，公司 2022 年 1 月 18 日于墨西哥购买 33.9 万平方米土地用于厂房建设，设计产能为 3000-4000 柜/月，海外 市场产能布局进一步完善。

3）收购 Home 集团＆高峰创建，进一步丰富产能布局，获取协同效应。 公司于 2016 年收购欧洲家居巨头 Home 集团，Home 集团在波兰、乌 克兰、立陶宛、乌克兰的五个沙发制造基地，并且与欧洲众多大型家具 零售商有良好合作。借助 Home 集团的销售渠道以及位于欧洲的多间生 产基地，敏华可降低运输成本及木材等部分原材料成本。公司于 2021 年 11 月以 2.09 亿港元收购高峰创建 55%股权，高峰创建是国内二梯队 沙发出口商，主要于美国、澳洲从事家居出口业务，除美式沙发外，还 生产许多欧洲高端沙发，拥有国内外多家工厂（2021 税后利润 2254 万 港元）。收购 Home 集团与高峰创建有利于公司进一步丰富产能布局， 并共享渠道网络获取协同效应。

第三次成长：产品为本、渠道为变，细分龙头迈向综合巨头

我们认为，未来公司的成长逻辑在于：在臵换需求驱动软体行业稳健发 展+细分市场功能沙发的渗透率提升情况下，敏华立足产品，利用自身 研发及供应链垂直一体化优势，依次从高价单品→软体大家居→全价格 带全品类来拓宽业务领域，并协同线上线下渠道持续提升份额，从独具 制造优势的细分领域龙头向制造、零售优势兼具的综合性巨头迈进。

产品为本，品类延伸、价格下沉拓展大家居

内生视角看，依托多年代工经验及供应链整合沉淀的强劲研发实力，公 司通过研发持续赋能产品，并拓宽品类打造新增长点。1）近年来，公司从现实消费场景出发，扩充按摩椅、智慧床、家居小件 等品类，适应产品购买人群年轻化、户型紧凑化趋势。公司设立专门的 研发队伍，针对不同市场、不同人群来设计开发产品。

2）在品类上，公司利用沙发于其他软体家具在原材料构成及消费协同上 的一致性，进行床具、智能家居等品类的延伸布局。2016 年对原“爱蒙” 床垫进行升级并推出了“芝华仕五星”高端床垫品牌，2017 年开发芝华 仕智能床系列，搭载“科学智能睡眠系统”，进军智能家居领域。FY2022 公司床具快速增长，销售额达到 33.99 亿港元，同比增加 51.2%，营收 占比提升至 15.8%，成为新增长点。

外生驱动方面，敏华通过收购补全品类结构和价格带，向综合龙头迈进。 1）敏华于 2018 年收购 Home 集团，其后针对中国市场推出了“Fleming 北欧宜居”系列，主打适合年轻群体的北欧风布艺沙发，以弥补之前在 低端沙发领域以及年轻客户群体中的空白。2021 和 2022 财年，Home 集团业务分别为敏华贡献了 7.6/8.9 亿港元收入，占营业总收入的 4.6%/4.1%。（报告来源：未来智库）

2）收购格调家私，向布艺沙发延伸。公司于 2020 年 12 月 18 日与格调 家私签订股权转让协议，正式成为格调家私控股股东。格调家私成立于 2000 年，旗下拥有 “色全色美”、“格调时代”等高性价比休闲沙发品 牌和“诺曼丽莎”软床品牌，销售网点遍布全国，终端销售门店 800 多 家。同时产品价格相对敏华较低，有利于推动价格带进一步覆盖更广阔 的消费群体。强强联合下的协同效应将在未来长期加速敏华价格带的下 沉和品类端的完善。

3）收购乐德飞翼，增强智能床竞争力。2020 年公司收购欧洲顶级床垫 品牌乐德飞翼，进一步加强床垫顶级智能飞翼支撑系统国产化和性价比 进程，提升公司智能床领域竞争力。

4）进军定制家居，绘大家居蓝图。2021 年 6 月，敏华联合成都卓海晟 科技有限公司共同设立那库家居（惠州）有限公司，公司持股 70%。那 库（NACOOC）是诞生于意大利的高端定制品牌，本次投资标志着敏华 正式切入定制家居领域，大家居战略更进一步。

渠道为变，线下精耕、线上引流共赴新零售

由于沙发、床垫等大型家具产品具有单价高、体积大和臵换周期长的特 点，消费者购买决策链较长，且更倾向于去往线下门店进行产品体验和 选购。基于此，敏华构建了线下门店精耕细作、线上协同营销引流、线 上线下协同发展的全渠道策略。线下：从渠道快速扩张转向门店精细化运营，促进单店提货额稳步回升。 1）渠道快速扩张卡位，奠定成长基础。为了更好地将品牌下沉至三四 线城市，敏华将更多的精力投入于经销体系的建设，FY19H2 公司线下 自营门店已全部转为经销门店。经历两年的渠道快速扩张，截至 FY2022 公司国内线下门店数合计已达5968家（不含格调、普丽尼716 家门店）， 全年净开店 1846 家，其中 FY22H2 净开店 599 家，开店速度趋缓。

2）赋能经销商，提高单店运营效率。渠道运营方面，公司加强经销商 体系建设，通过赛马、帮扶等机制，提升经销商队伍实力，搭建全面的 门店管理系统，推出升级版门店 CRM 系统、深化 VR 系统以赋能经销 商，提高进店量、转化率、客单值，促进单店效率提升。FY2022 单店 提货额 154 万港元，同比下滑 8%，主要系渠道短期快速扩张影响。展 望未来，渠道策略由数量转向质量，精细化运营提效有望持续驱动公司 成长。

线上：1）抓住渠道变革机遇，抢占电商红利释放先机。2012 年敏华即 前瞻性进军天猫，在电商红利爆发期利用先机优势扩大线上销售额。 2021 年公司联合天猫打造大型购物日引流消费者，双十一全网总成交破 11 亿元。目前芝华仕沙发已布局天猫、京东、亚马逊、唯品会、苏宁等 电商平台，FY2022 电商业务收入达到 28.26 亿港元，占内销收入（不 含铁架）的 23.5%，领先于行业。公司重视电商渠道发展，电商团队专 业年轻，具备高效运营能力，拥有独立经营决策权，助推线上业务结出 硕果。

2）紧跟电商新趋势，线上线下相互促进，新零售助力形成良性循环。 公司紧跟电商新趋势，积极推动直播销售等新尝试，通过短视频推广、 店铺自播、邀请明星直播带货等方式，实现业绩、粉丝和品牌影响力的 大幅增加。同时，公司积极布局新零售业务，线上增销+营销引流组合 拳玩转新零售，实现线上线下的业务融合，发掘新增量。配合产品价格 带的下沉和高性价比单品的推出，可形成线上曝光吸引消费者→线上销 量提升→口碑积累→线上复购&线下获客→收入提升的良性循环。

展望：渠道&单品体量迅速成长后，关注品类融合及大家居逻辑演绎。 通过内生加外延，公司完成了从功能沙发到休闲沙发、床垫、按摩椅、 定制家居的多品类布局，实现了从中高端向中低端消费客群的全覆盖。 经历两年的渠道快速扩张，展望未来，公司依托现有产品矩阵及渠道基 础，通过渠道引流、共同营销、套餐销售等方式推动品类融合，为消费 者提供一站式家居采购体验，辅以经销商赋能、信息化系统提升运营效 率，有望带动公司单店提货额重回上升通道，向综合性家居巨头迈进。

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守正出奇，布局复苏：家电行业2022年中期策略报告

1 22Q1 行业回顾：内外多重压力，板块走势疲软

1.1 板块行情回顾：整体承压，静待修复

受供需端多重不利因素压制，2022Q1家电板块整体走势不佳。

截至2022年6月02日，上证指数涨跌幅为-12.21%，沪深 300 指数涨跌幅为-17.22%，创业板指涨跌幅为-26.02%，家电板块涨跌幅为-20.92%，跑输上证指数8.71pcts，跑输沪深300指数 3.70pcts，跑赢创业板指5.10pcts。在申万一级行业中排名第23名，居中下位置，整体表现相对偏弱。

家电各细分板块普跌，小家电跌幅居首。

从细分板块来看，截至 6 月 2 日，白电涨跌幅为-22.45%，黑电涨跌幅为-7.65%，小家电涨跌幅为-20.50%，厨房电器涨跌幅为-18.28%。因上半年疫情出现影响物流运输，叠加国际局势紧张，俄乌冲突导致原材料供应紧张价格上涨，海运运力紧张运费高企等多重不利因素影响，小家电波动弹性较大，板块跌幅位居家电所有细分子板块首位；其他子板块均不同程度受到不利因素制约，普遍下跌。

板块估值处于历史底部区间，后续估值修复空间较大。截至2022年06月02日，申万家电行业 PE为14.38倍，近 5 年来平均 PE 为18.05倍，目前已处于历史低位，后续估值修复空间较大。

1.2 原材料价格再度上涨，盈利有所改善

受原材料供应紧张、价格波动等因素影响，家电生产成本处于高位。年初以来，钢、铜、冷轧板等家电主要大宗原材料价格整体高位波动，家电企业成本压力高企。

21 年家电原材料价格增长至高位，22Q1 价格仍延续高位波动，4-5 月逐渐小幅回落，预计在前期触顶后下半年原材料价格有望逐渐回落，企业盈利空间得以释放。

尽管家电产品受原材料成本价格波动影响较大，但行业竞争格局较优，集中度较高，龙头企业能通过对终端产品直接提价或推新推高来转嫁成本压力，去应对或者转移外部不利因素导致的成本上升风险。

1.3 供应链因疫情受阻，终端消费需求受损

疫情导致物流、生产供应链受阻，消费需求受损或将延后。

年初至今，全国各地陆续出现疫情，该段时间疫情封控措施更为严格，物流受阻、人员封控、生产停摆等问题相继出现，其中上海疫情持续时间接近 3 个月，对供给、需求端造成巨大影响，大部分企业无法正常生产运营，消费需求因物流受阻减弱或延后。

但 5 月底全国疫情基本得到控制，上海 6 月 1 日开启全面复工复产，疫情对家电行业不利影响有望逐步消褪。

疫情过后前期被压抑的消费需求有望进一步集中释放，居民囤货方式改变或刺激新需求产 生，如居家生活、外卖停滞带来的厨房场景使用频次提升，刺激厨房小电、大容量冰箱需求提升，个人健康意识程度提高带动清洁电器的销售增长等。

1.4 地产政策放松，厨电龙头或将率先受益

各地政府相继从不同层面推出较为宽松的地产政策，或将带动厨电估值后期修复。

2021年下半年商品房销售、二手房成交快速下降抑制大家电部分刚性需求，与地产相关性较强的白电、厨电市场需求下行。

22年年初至今，住建部、央行和地方政府等多次出台释放住房需求、保障性住房建设标准以及房贷款利率下限调整等政策。各地政府也相继出台配套措施，如提供家电补贴、明确实施保障性住房装配式交房、家电以旧换新等，刺激家电行业终端消费需求。

1.5 海外出口整体回落，汇率贬值利好出口

22Q1 家电出海整体有所回落。据海关总署数据统计，22Q1 我国家用电器出口量 8.1 万台，出口额 215.27 亿美元，同比分别-7.95%、-5.42%。家电出口主要依赖于海运，自 21Q1 开始我国家电出口量和额均呈下降趋势。

2021 年以来受苏伊士运河拥堵、洛杉矶港口拥堵、深圳盐田港疫情、宁波舟山港疫情等国内外海运不利因素影响，集装箱用箱紧张，海运运费成本不断增加，CCFI 综合指数不断上涨。但 22Q1 有所好转，指数波动下降，同时各海航线到离港及收发货服务准班率在近两年持续下降情况下有所回升。

叠加美国对于消费补贴刺激，美国 21 年同期消费品类消费高速增长，22 年 3-5 月面临较高基数，家电出海承压明显。在国际局势好转、疫情影响减弱等因素下，国际海运运力有望得到缓解，利于家电出海盈利能力提升。

家电出口受益于关税减免、汇率贬值。因高通胀压力以及俄乌冲突等多方面因素影响，美国在关税方面缓解中美贸易关系，22 年 3 月 23 日宣布重新豁免 352 项中国进口商品关税，适用在21年10月12日至22年12月31日之间进口自中国的商品，其中吸尘器等家用电器被列入豁免清单，利于海外业务占比较高的科沃斯、石头科技等企业。

22 年 4 月以来人民币兑美元大幅贬值，短期内或将持续，对于以美元结算的出口为主的家电企业如 Vesync、比依股份、富佳股份等将带来一定程度上的业绩改善。

1.6 营收改善，盈利承压

营收增长稳健，盈利触底回升。尽管外部环境不利因素较多，但家电内生增长仍呈现较强韧性。22Q1家电龙头企业营收保持稳定增长，利润端缓慢修复。

白电板块，22Q1三大龙头企业美的集团、海尔智家、格力电器归母净利润呈现双位数增长；大厨电方面，集成灶企业亿田智能、火星人依然维持较高增速；个护小电飞科电器因抖音等平台销售带动，营收与利润端增速均较快；厨房小电九阳股份因上游原料上涨压力、线下市场恢复较慢、线上市场变革加速、渠道流量碎片化等多重不利因素影响，21 年至今业绩下滑创新高，短期经营承压待调整；智能投影板块中极米科技营收净利润持续提高，产品不断创新迭代，积极多元化布局渠道网络。（报告来源：远瞻智库）

2 白电：稳定性较强，高端化、套系化驱动盈利改善

在原材料成本上涨背景下，白电龙头通过提价转嫁成本压力，并不断推出高端化、套系化产品，驱动收入和盈利增长，白电龙头整体表现优于行业整体。

2021 年，美的、格力、海尔内销量同比增长 9.95%、6.82%、16.41%。2022Q1美的、格力、海尔内销量同比+7.83%、-12.00%、+2.54% ；空调行业整速为 6.85%，龙头企业增速高于行业整体。

在存量市场上，品牌、渠道、运营、研发、供应链及组织管理多维度底层综合能力较好的白电龙头企业，拥有较强的护城河优势有望不断穿越周期。

2.1 盈利能力呈改善趋势，产品提价缓解成本压力

白电业绩平稳增长，盈利能力同比改善。22Q1 白电行业营收增速同比+9.84%，归母净利润增速同比+15.27%，整体呈现平稳增长。

在原材料成本压力及疫情等不利因素影响下，白电行业仍能保持平稳增长，一方面得益于龙头企业通过产品提价，推出高端化产品调整产品结构，另一方面得益于白电行业竞争格局较为 稳定。

在产品均价方面，据奥维云网数据，21 年空冰洗整体零售均价同比分别为+11.93%、+9.14%、+6.69%，空冰洗产品均价均有所提升，对白电整体销售收入有较好的推动，有效的转移了原材料成本上涨等负面因素带来的压力。

22Q1 除冰箱均价同比略有下降外，空调、洗衣机均价同比分别+8.95%、+2.19%。22Q1空冰洗销量分别为528.40、637.34、819.49万台，同比分别为-13.27%、-5.13%、-4.42%；出货端销量下降但均价提升，缓和空冰洗销额下降幅度。

2.2 内销逐步回暖，外销整体承压

内销整体呈回暖趋势，但增长表现依旧偏弱。产业在线数据显示，21 年空调、洗衣机内销量同比分别+5.5%、+3.8% ；外销量同比分别为+11.0%、+9.9%；内销回升但增速放缓，出口形势增长好于内销，销量同比有所回升。箱内销出货量同比 20 年微降 0.1%，相比 20 年有所收窄。

整体上看，21 年白电内销相较 20 年有所恢复，但 21 年内销表现整体仍旧偏弱。

22 年初，白电内销延续了 21 年偏弱的表现。22Q1 空冰洗内销同比分别为-0.95%、-1.33%、-6.32%。22 年上半年国内局部地区疫情反复，居民消费需求受到抑制，白电内销也因此受到了影响。

随着疫情防控逐渐好转，前期受抑制需求逐步得到释放，消费恢复态势有望延续。外销整体实现平稳增长，但后续景气度有所下滑。

产业在线数据显示，21 年空冰洗外销出货量同比分别+11.0%、+4.8%、 +9.9%。

整体上看，21 年白电外销情况要优于内销，外销实现平稳增长，得益于海外居家需求增长以及经济刺激政策等。

21H1 空冰洗外销出货量同比大都实现了正增长，但 21 年下半年及 22Q1 部分品类外销景气度出现下行。

22Q1 空冰洗外销同比分别 +5.44%、-7.95%、-13.82%。冰箱、洗衣机外销同比下降主要与 21 年同期基数较高有关，叠加通胀、加息、地缘冲突等外销不利因素的影响，预计外销全年面临着小幅下滑的压力。

2.3 龙头产品延续高端化、套系化，带动盈利稳中有升

白电龙头聚焦产品高端化、套系化建设，驱动销售新增与用户增长。21 年年底美的旗下高端品牌 COLMO 整体销售突破 40 亿 元，同比+300%，销售规模快速提升。

目前已发布 TURING 全屋套系、EVO 星际、AVANT 生活家套系、星图套系等产品，加快产 品套系化突破。海尔旗下高端品牌卡萨帝保持高速增长，21 年收入同比+40%，空调及厨电分别+56.7%、+95.1%，增速水平均超越公司整体营收增速，其中冰箱在中国万元以上价位段的市场份额占比达 36.2%，在高端市场保持领先优势。

22Q1 卡萨帝延续高增长态势，截止目前已推出了指挥家、设计师、银河等套系化产品，收入同比+32.3%，海尔智家高端化势能延续。

在高端化、套系化成为行业大趋势的背景下，白电龙头聚焦产品高端化、套系化建设，能满足不同用户的消费需求，驱动用户增长。

根据奥维云网数据，22M1-M4，空冰洗高端系列产品在线上、线下零售额占比整体呈上升趋势。白电龙头企业高端化产品增长强劲，利于企业成本压力的缓解和盈利水平的改善。

3 厨电：传统烟灶增长稳健，集成灶、洗碗机品类景气度高

龙头经营稳健，传统厨电或受益地产宽松，集成灶延续高景气。

由于原材料涨价导致成本上升、房地产市场萎靡、疫情管控和社会消费信心不足等因素影响，22Q1 厨电板块表现不佳，Q1 厨房电器板块实现销售额 194.8 亿元，同比+2.14%，销售量共计 7373.7 万件，同比-3.64%。

新兴品类集成灶、洗碗机仍呈高景气态势增长，由集成灶和洗碗机构成的厨房王炸组合未来已成为主推方向。

以老板电器为代表的传统厨电龙头和以火星人、亿田智能为代表的集成灶龙头经营韧性较强，不利的环境下仍实现收入利润的稳健增长。

3.1 传统厨电：Q1 需求回落，提价为主要驱动力

需求较为平稳，提价为主要驱动力。传统厨电板块总体表现不佳，根据奥维云网数据显示，22Q1收入96.2亿元，同比-7.0%。其中油烟机销售额 54.1 亿元，同比-6.6%，零售量 348.7 万台，同比-14.0%，截至 22W21，油烟机销售额 54.90 亿，同比-8.25%。

在销售渠道方面，线下渠道销售由于一线市场受到疫情管控影响大幅下滑，而线上渠道价格优势更大，销售韧性较强，同期下滑幅度较小-0.63%。由于原材料成本承压严重、盈利空间压缩，传统厨电厂商不断提价，后续销售额有望提升，成本与利润压力得到缓和。

截至 22W21，油烟机整体均价同比+4.04%，老板、方太、美的油烟机均价分别同比+0.74、-0.36%、8.39%。

传统市场相对饱和，下沉渠道、精细化运营带来增量。下城渠道县城与农村增长空间大、增速较快，2020 年农村每百户油烟机数量为 30.89 台，相较于 2020 年城镇每百户 82.57 台仍有较大上涨空间，且 2015-2020 年农村每百户复合增速达 15.08%远高于城市的3.60%，年均复合增速较快。

以一二线城市为代表的高线市场逐步由增量市场变为存量市场，预计未来传统油烟机销售渠道重心和增长点将逐步由一二线城市向三四线县城和农村转移。

3.2 集成灶：新兴赛道成长性高，渠道管理驱动销售扩张

量价齐升，赛道高景气。集成灶是家电中增长最好的品类之 一，2021 年集成灶零售量为 304 万台，同比增长 28%，市场规模 从 2016 年的 60.8 亿元增长至 2021 年的 256 亿元，年均复合增速 33.31%。奥维云网预测 2022年集成灶行业销售额有望突破 300亿 元大关，或实现对传统烟机品类的超越。

从集成灶价格带来看，全国家用电器工业信息中心数据显示，21年线上零售单价 1.2万元 以上的集成灶产品占比相对 20 年增加 12.4pct；同期线下零售单价 1.1 万以上的集成灶产品占比从 2020 年的 34.8%上升至 2021 年的 53.6%，中高端机型占比加大。22Q1 新兴厨电集成灶高景气状态持续放量，零售额实现 47.5 亿元，同比+19.5%。

渗透率低，渠道红利推动行业快速扩容。集成灶渗透率由 2016 年的 3%上升至 2021 年的 12.4%，处于渗透率加速提升期临界值点，未来几年将有望在产业成长期中加速渗透扩容。据奥维云网数据，预计到 2023 年集成灶行业渗透率将上升到 17.7%。

因历史原因，集成灶经销商多为夫妻店，数量多而散，渠道管理扩张难度较大，销售额对比传统厨电经销商较低。随着电商发展、直营门店扁平化和精装行业的兴起，集成灶行业全渠道布局已经成为发展的主要趋势。

目前线下依然是核心渠道，近年精装工程渠道比例有所提升，龙头企业线上渠道占比不断上升。2019-2021 年集成灶零售额线上、线下整体比例大体稳定，以线下为主，线上为第二增长曲线，线上、线下占比 7:3。2021 年线下同比增长 47%，高出 2020 年近 20%；2021 年线上同比增长 22.2%，增长率有所走低，线上线下呈现“剪刀型”增长态势。

传统厨电龙头入局集成灶，加速赛道扩容。据中怡康数据统计，集成灶品牌从 2015 年的 83 个增加至 2020 年的 262 个，至 2021 年已超过 300 个，六年间增加 200+品牌。除四大集成灶龙头 以外，传统厨电品牌也争先入局。

22 年 3 月，老板电器在新品发布会上重磅推出高性能集成灶产品，品牌正式进军集成灶赛道，成为集成灶行业的“新势力”。继老板电器进入集成灶领域后，方太、华帝、小米陆续首发集成灶产品。

传统厨电头部品牌入局加速集成灶市场扩容，渠道端加速向一二线市场普及。火星人等集成灶企业也加速布局 KA、家装与工程渠道，渠道多元化驱动集成灶渗透率提升，也带来市场增量扩容。

3.3 洗碗机：低渗透高成长，品类集成化趋势明显

渗透率低，空间天花板高。截至 22W21，洗碗机零售额 19.89 亿元，同比+6.77%；22Q1 零售额 19.1 亿元，同比+20.6%；零售量 35 万台，同比+7.1%，线下市场表现尤为突出，零售额同比+26.4%，零售量同比+14.0%。

就发达国家来看，美国、德国等欧美国家在 2020 年洗碗机市场渗透率超过 70%，日本洗碗机市场渗透率也达到 29%。

目前，中国洗碗机渗透率仅为 2 台/百户，尚未超过 5%，远低于日本、英国等发达国家，而对生活品质要求更高的 Z世代逐渐成为家电市场的重要消费人群，对洗碗机的消费需求不断上升，伴随产品性能提升，消费者认知度加深，长远看洗碗机渗透率有望追平传统厨电。

本土品牌份额持续提升，高端化、集成化趋势明显。

本土洗碗机品牌老板、方太不断挤占外资西门子市场份额。截至 22 年 4 月，老板洗碗机线下零售累计占比 18.26%，同比提升 3.9pct，方 太洗碗机线下零售累计占比 16.52%，同比下降 0.2pct，西门子线下零售累计占比 44.41%，同比下降 2.4pct。老板、方太在品牌、渠道、营销等方面综合优势明显，未来市占率有望进一步提升。

集成洗碗机因集洗碗、清洗、水槽等多功能于一体，具有一机多用的优势，显著提高厨房的空间利用效率，受到消费者青睐。

22Q1 线上销售增速高达 77%，远超整体增速。同时，集成洗碗机品类新、定位高端，市场前景和盈利空间广阔、产品创新动力足，有望打破传统规模化竞争格局，转向高端化发展。众多厨电品牌争相发力集中布局，22Q1 上市新品数量达 30 款，超过嵌入式洗碗机。

集成洗碗机作为最新的集成化品类，市场规模尚小但成长速度快，空间天花板尚远，有望成为集成品类继集成灶之后持续高速扩容的第二赛道。（报告来源：远瞻智库）

4 小家电：厨房小电盈利弹性较大，清洁、微投延续高增

4.1 厨房小电：空气炸锅等品类表现亮眼，需求有望改善

22Q1 厨房小电逐渐回暖。22Q1 行业景气度仍较低迷，相较 21 年有所改善。21 年行业整体销售额为 514 亿元，同比-14.1%；22Q1 线上销售额、销量分别为 103 亿元、5237 万台，同比-6%、-11.3%。22M4 行业回暖，线上销售额为 16.39 亿元，同比+ 16.91%，主要系产品结构调整带动均价提升。

销售端方面，受疫情影响物流不畅，消费者需求减弱，线上 4 月销售增速回落，但短视频打造新品类爆品使得小家电在细分品类上的表现有所分化。疫情逐渐缓和背景下，叠加618电商节庆大 促，小家电行业需求预期将逐步回暖。

利润端方面，22 年上半年原材料成本压力仍然较高，部分企业通过优化产品结构带动均价 提升、集中采购、套期保值等策略，一定程度上缓和与转移成本压力。

新宝股份作为国内小家电 OEM、ODM出海龙头，受益于汇率贬值、关税减免，公司内部经营效率不断改善，产品平台化能力持续巩固。苏泊尔在品牌、产品与渠道护城河方面相对优势明显，且受益于空气炸锅整体销售上升的带动。

传统落后于新兴，空气炸锅增速亮眼。厨房小电传统品类销售下滑，截至 22W21，养生壶、料理机、电饭煲线上销售额为 6.29 亿元、20.33 亿元、24.43 亿元，同比-24.73%、-16.49%、-14.28%；与此同时，在当下居民健康观念改变，愈发追求少盐少脂料理的风口下，新兴品类空气炸锅借助短视频流量销量迅速抬升。短视频热度逐渐冷却，但618促销将有望使得空气炸锅等新兴品类在 Q2 继续保持较高的销售额。

4.2 清洁电器：赛道景气延续，高端产品带动均价上升

21年扫地机高增长，22Q1增速有所回落。

据奥维云网数据，21 年国内扫地机器人整体销售额约为 101 亿元，同比+28.5%；年销量为 419.5 万台，同比-9.7%。22Q1 扫地机销售增速放缓，22M1-M4国内传统电商线上零售额为 23.02亿元，同比-15.61%；线上销量为 76.80 万台，同比-43.35%。

增速下滑的原因，一方面疫情影响下，物流出现多地停滞，消费欲望下降；另一方面，一季度是清洁电器销售淡季，同时扫地机整体均价上升幅度较大，部分消费者可能会等待 618 大促而延迟消费。

扫地机占比提升，产品结构优化推动均价上行。

21 年扫地机在我国清洁电器销售占比为 39%，22 年 4 月占比上升到 41%。国 内各公司通过产品技术革新来推动产品结构迭代升级，巩固自身 优势，抢占市场份额。

产品升级的同时拉动产品均价上涨，据奥维云网数据，22Q1 扫地机整体均价为 2941 元，较 21Q1 涨幅 1014 元，同比+52.68%。22M4 扫地机整体均价则进一步上升到 3271 元，较 21M4 均价 2342 元，同比+39.67%。

自清洁扫地机占比提升，洗地机产品高速增长。

扫地机均价同比显著提升，价格带走向高端化。

随着产品结构的升级，行业龙头在 3 月末集中推出新品，22M4 高价位（4000+元）扫地机产品在整体销售额的占比环比上升 14.9%；自清洁扫地机在 22 年 1- 3 月销售额占比为 65.8%、69.7%、76.1%，销量占比为 43.7%、48.1%、55.5%，带动扫地机均价同比上升 42.4%。

洗地机产品高速增长，22M1-M4 洗地机线上销售额累计达 14.29 亿元，同比+62.7%；线上销量达 45.92 万台，同比+59.6%。

其中 22M1 洗地 机线上销售额达 4.61 亿元，M4 销售额为 3.24 亿元，销额有所下滑，可能由于春节备货引起的消费热度逐渐冷却导致。

在 Q2 疫情逐渐好转的趋势下，预计注重营销投入主打高端机器人的科沃斯与石头科技将借助 618 优惠促销活动重获较高的销售额。

4.3 智能微投：技术迭代，成本下降，价格带下移

产品迭代速度快，龙头品牌技术优势凸显。作为电视的替代品，智能微投在便捷性、大屏化与智能化上具有显著优势，可以实现自动对焦、自动校正画面等，搭配智能系统，联网娱乐性强。

2022Q1 中国智能投影市场销量为 132.3 万台，同比增长 22.1%；销额为 26.4 亿元，同比增长 12.3%。LED 微投在亮度方面不断突破限制，分辨率明显提升，视觉效果持续改善，拥有更小体积和更高亮度的激光光源产品也在加速渗透。

智能微投部分企业自研光机占比提升，带动产品成本下降毛利率提升，产品力在持续提升的同时，价格带下移，带动渗透率提升。

智能投影微投产品在 C 端赛道上竞争激烈，不断迭代，龙头优势明显，但产品功能仍有优化空间，未来行业渗透率有望不断提升。

产品价格带下移，主要零部件供应紧张。

22Q1 销量 132.3 万 台，同比+22.1%，保持较高增长趋势；产品价格带下降，21 年度均价 2385 元，同比+3.4%，22Q1 均价 1995 元，同比-8%，环比-24.9%，出现较大起伏，主要系 DMD 芯片年后供应紧张，倒逼中高价格产品占比降低。

智能微投龙头企业极米科技 21 年营收 40.38亿元，同比+42.78%，22Q1营收10.13亿元，同比+24.32%。

公司于2022年 3 月 28 日推出新品 Z6X Pro 轻薄投影仪，亮度突破 1000ANSI 流明，显著提升观感，亮度与性能配置均高于同价位产品。

4.4 线上渠道快速增长，兴趣电商或成新增长点

线上消费已成主流，小家电趋势最为明显。

随着家电市场竞争趋于饱和、线下渠道式微，近几年大环境承压、叠加疫情等不利因素，家电整体零售增长乏力，进一步推动销售渠道结构的变革。小家电由于产品体积和重量较小，方便通过快递进行长途运输，且疫情以来消费者线上购物习惯深化，近年来线上消费成为主流。

根据奥维云网数据，近一年来小家电线上零售占比近九成，旺季集中于电商大促节点，2021 年 6 月、11 月小家电线上零售额分别达 95 亿元、137 亿元。

兴趣电商成新增长点，家电企业加速布局抖快渠道。2021 年 4 月，抖音电商提出全新电商形态兴趣电商，与淘宝、京东等货架式电商平台不同，短视频+直播带货快速发展的兴趣电商以视觉化商品内容为核心，以激发兴趣为出发点，呈现出“货找人”的核心特征。

根据抖音电商数据，2021 年 12 月末抖音电商家电品牌入驻数同比+230%，核心家电品牌入驻数量同比+42%。抖音家电交易额飞速增长，从品类看，小家电消费占比更高，且处于快速增长区间，GMV 同比+407%。随着用户对兴趣电商信任度提升，用户体量加大，以抖音为首的兴趣电商将形成全新的线上零售赛道，带来小家电消费新增量。

直播、短视频成为企业营销布局重点。家电头部品牌争先布局抖快新渠道，抢占流量红利，飞科电器、科沃斯、格力等家电企业抖音渠道较同类布局较好。

➢ 飞科电器：三维度建立线上新平台渠道。

1）进行线上 C 端化改革，不断提高自营电商运营水平；

2）与抖音等平台进行深度合作，抓住节假日消费者需求，实现精准营销；

3）优化旗下双品牌策略结构，助推品牌升级。

21 年 9 月，飞科在抖音推出新品“小飞碟”，凭借品牌自播等一系列玩法，上市以来单月 GMV 已经突破 1600 万。飞科借助兴趣电商推出营销组合拳，充分协同达人矩阵、营销活动及品牌自播三个板块，实现产品销量迅速增长。

➢ 科沃斯：针对目标消费者，打造线上全渠道。

1）全力支持内容电商、渠道自播等新团队的快速成长，开展有针对性的运营环节提效；

2）通过明确目标人群，引入差异化营销工具组合，全域立体渗透消费者，达成品牌目标消费者的闭环效能突破；

3）与变形金刚 IP 跨界合作，热门话题+达人矩阵推动新渠道稳步发展。

抖音渠道已然成为清洁电器行业增长的重要渠道之一，22Q1 科沃斯总收入为 32.0 亿元，抖音渠道成为收入重要贡献渠道，公司与抖音电商超级品牌大赏合作，打造品牌升级形象，新品售卖承接。2022 年抖音电商超品大赏活动期间，科沃斯品牌总 GMV 超 8000 万，全渠道曝光 6.5 亿次。

➢ 格力电器：加码直播电商，高管参与直播带货。

21 年双 11 以来，格力不断加码在快手、抖音等短视频平台的内容营销、直播电商业务。产品线从空调延伸到了冰洗、厨房大电、厨房小电、环境电器、热水器等多品类多领域，传统的线下专卖店、线上旗舰店难以全面覆盖，因此格力抓住流量平台并匹配资源，聚焦 IP 孵化。

5 报告总结：守正出奇，布局复苏

展望 2022 年，家电行业预计需求端整体仍将保持较为平稳增长态势，白电产品高端化带动均价提升，清洁电器、集成灶、智能微投赛道景气度依旧，家电行业估值已经处于历史底部区间，后续稳增长主线地产政策松绑，估值修复空间较大。

我们认为家电行业守正出奇，布局疫后复苏。

3 条主线值得关注：

主线一，成长弹性投资，高景气成长型赛道，渗透率提升、市场空间广阔、成长确定属性较强的清洁电器、集成灶、智能微投等可选消费家电板块，如科沃斯、石头科技、亿田智能、极米科技；

主线二，稳健价值投资，负面影响因素减弱，盈利边际趋于改善，有较强防御属性与安全边际的传统白电龙头海尔智家；

主线三，多元化跨领域布局新能源赛道的家电企业具备优质制造能力，积极进行业务转型，扩充供应链，布局光伏、热管理、汽车零部件，打造企业第二成长曲线的家电龙头。

6 风险提示：

1）原材料价格持续上涨风险。若原材料价格持续上涨，企业经营成本增加带来巨大挑战。

2）地产下行风险。厨电等细分子行业与地产行业密切相关，若地产行业再次遇到下行趋势，则厨电等子行业被连带。

3）疫情后消费不及预期风险。消费者消费需求延后不及预期，经过长时间疫情存在购物冷静期等，疫情后消费需求不足，企业收入减少。

4）运力紧张风险，汇率波动风险。若国际局势持续不稳定，贸易战争频发，企业讲面临出海运力受阻，汇率波动带来的经济风险。

5）竞争格局激烈风险。家电已然成为红海市场，众多头部企业争先发展，不断拓宽细分赛道，小企业在激烈竞争环境下较难生存。

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坚持 3+N 战略，科瑞技术：元宇宙+新能源重塑，非标自动化大厂崛起

1. 行业领先非标自动化设备厂商，产品围绕 3+N 战略持续拓展

定位并专注在非标自动化技术在先进制造领域跨行业的应用与发展，是跨行业的非标自动化设备及解决方案领先供应商。

公司围绕3+N战略持续开展新业务，3 代表公司三大战略业务，移动终端、新能源和精密零部件，N 代表医疗、物流、新零售等行业。

公司核心业务逻辑为：持续积累机器视觉与光学、精密传感与测试、运动控制与机器人、软件技术、精密机械设计五大领域的相关技术，形成了高速自动化、精密测控、数字智能互联三大共性技术平台以及与下游行业各类产品相关的专用核心技术平台，为多行业提供行业专业设备，目前公司主要聚焦移动终端+新能源+精密零部件三大领域。

移动终端领域，公司聚焦移动终端行业整机检测设备领先供应商，为品牌客户提供各类摄像头检测设备、红外安全检测设备、马达振动检测设备、光感应传感器设备等检测设备，主要应用于智能手机整机的检测，拥有行业内最为完整的整机检测方案，是移动终端行业整机检测设备领先供应商。

新能源锂电制造设备行业中后段解决方案提供商，是裸电芯制作和电芯装配段设备的领先供应商，产品涵盖叠片、绕胶、真空封装、包 Mylar（聚酯薄膜）、压力成型、尺寸检测、包蓝膜、化成分容等生产设备，广泛应用于各类消费电池和动力电池领域。

图 3：新能源领域主要产品

精密零部件及模具产品应用于对精度要求比较高的自动化设备上或作为机械零部件直接对外销售。公司的精密零部件除了部分满足公司内部设备需求，主要对外进行销售。

陆 续从德国、瑞士、日本等国家引进 CNC 加工中心（包括 Roders、Okuma）、数控车铣 复合中心、镗磨、慢走丝、三坐标、投影仪、高度仪、电火花、磨床、铣床等众多先进的加工设备及检测设备，可提供车、铣、磨、CNC、平磨、电火花、线切割、镗磨等全工序加工，及模具和夹具装配。在线切割、电火花、镗磨、平面磨等工种的加工精度可达到公差+/-3um 以内。

1.1. 股权结构合理，核心管理团队持股比例高

股权结构合理，核心管理团队持股比例高。截至2022年一季报，公司董事长潘利明通过 COLIBRI 间接持有公司29.78%股权，公司副总裁刘少明通过深圳市华苗投资有限公司间接 持有公司14.11%股权，公司副董事长、总裁彭绍东通过深圳市鹰诺间接持有公司10.97% 股权。

1.2. 核心高管团队各有所长，行业经验丰富

公司高层核心成员主要包括董事长潘利明先生、公司副董事长、总裁彭绍东先生、副总裁刘少明先生。潘总曾在中国大型上市公司担任高级副总裁，擅长于战略、运营，新加坡国籍，在中国工作超过 30 年，具备国际化视野与中国本地化落地能力；彭绍东先生工科背景，对 3C 与新能源行业有较深刻的理解，主要负责公司的营销及业务落地；刘少明博士，中国最早一批公派留学生，瑞士洛桑联邦理工学院机器人专业博士，擅长各类自动化技术应用与成本实现，带领公司技术团队从创业至今，一直保持对自动化领域新技术的持续学习。

1.3. 收入整体波动增长，21年产品结构调整+新业务投入等因素影响利润

收入整体波动增长，19年受到中美贸易摩擦影响收入下滑，21年新能源业务高速成长。 2021年公司实现收入 21.61 亿元，同比增长 7.3%。2017-2021年公司营收 CAGR=4%。公司主要产品为自动化设备，2021年公司设备类收入为16.55亿元，占整体收入的比重为76.6%，同比增长 22%。

分下游应用领域来看，21年移动终端业务实现销售收入 11.56 亿元，占营业收入的 53.47%，与 20 年收入基本持平；新能源业务实现销售收入 6.35 亿元，占营业收入的 29.39%，同比增长 76%；精密零部件业务实现销售收入 2.60 亿元，占总体营业收入的 12.01%，同比下滑 24%，三大战略业务收入占比合计 94.87%。

产品结构变换+新能源锂电设备处于业务拓展初期毛利率较低+原材料价格、人工成本上涨等因素21年毛利率承压，后续有望随着业务规模、产品成熟度的提高、供应链成本和产品结构的优化，整体盈利能力有望提升。21 年整体毛利率为 33.89%，同比下滑 6.23pct，分产品来看，21 年自动化设备、精密零部件、自动化设备配件分别为 33.13%、28.40%、44.55%，同比变化-8.8pct、-1.77pct、+5.58pct。自动化设备由于产品结构变化（新能源锂电设备业务占比提升）+新业务拓展毛利率较低+材料价格、人工成本上涨等因素 21 年毛利率承压。

毛利率下滑+减值影响 21 年利润。

21 年全年实现归母净利润 0.35 亿元，同比下降 88%，21 年净利润有大幅下滑主要是由于毛利率下滑+销售管理研发费用增加，21 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 5.45%、4.68%、11.81%、-0.75%，同比变化+0.39pct、+0.41pct、+2.78pct、-2.73pct。

21 年销售、管理、研发费用率均有所上涨，主要原因是公司加大业务投入。同时公司计提了 5025 万的存货跌价损失及合同资产减值损失，与中山凯旋真空科技股份有限公司的承揽合同纠纷诉讼与反诉讼案件，对于公司业绩的影响程度在 2061 万元。减值+诉讼事件影响公司 21 年利润，但属于短期影响，后续盈利能力有望修复。

一季度盈利能力环比大幅改善。

22 年一季度公司实现销售收入 4.47 亿元，同比下滑 2.53%，一季度销售毛利率为 42.44%，同比增加 5.7pct，环比增加 17.87pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.2%、5.5%、17.8%、0.2%，同比变化+1.35pct、-0.48pct、3.67pct、+1.25pct，环比变化-0.1pct、-1.4pct、-13.1pct、+0.9pct。

1.4. 持续围绕移动终端+新能源研发投入储备长期发展

持续围绕移动终端、新能源、精密零组件三大战略业务进行研发投入，为长期业绩增长提供有力支撑。21 年公司研发投入为 3.7 亿元，占营业收入比重为 17.17%。21 年研发人员数量为 985 人，占比为 31.25%。

22 年公司的研发重点在①移动终端领域：将重点开展AR/VR 模组及整机测试技术、摄像头模组装配段的组装技术及标定技术的研发。在新能源领域将在极耳激光模切技术、刀片电池激光焊接技术；高速圆柱电池装配技术，及热复合技术上进行技术攻关。

精密零部件领域将继续对精密零部件加工技术和装备持续投入。其他领域将重点关注医疗行业 IVD 试剂灌装+封膜，灌装+旋盖工艺的进一步研发，以保持公司在该领域的领先性。

2. 聚焦自动化在先进制造领域应用，跨行业能力突出

2.1. 自动化设备空间大，非标设备竞争格局分散

工业自动化设备下游应用广泛，行业空间大发展前景好。

工业自动化设备主要指应用于电子行业、新能源、汽车、医疗健康和物流仓储等领域的自动化加工、检测、控制系统及相关仪器设备。全球工业自动化装备市场规模至2019年已经达到 2,180亿美元，且受益于物联网、5G、人工智能等技术的成熟，发展前景良好。

非标自动化设备下游应用领域众多，竞争格局分散。

非标自动化设备由于其 “非标定制” 特性，存在行业与技术壁垒，各家聚焦于擅长的细分行业与领域，市场集中度低，目前国内智能工厂非标自动化系统集成商已达数千家，且企业规模普遍不大。智能工厂非标自动化集成商必须充分理解行业、客户需求和生产制造工艺才能做好定制化开发，同时非标产品难以像做标准化产品那样快速实现规模化扩张和发展，因此规模普遍偏小。

图 14：全球工业自动化行业市场规模及增速

图 15：2021 智能工厂非标自动化集成商 top 100 营收分析

2.2. 持续进入新领域，切入细分领域行业龙头客户，跨行业能力突出

持续进入新领域，切入细分领域行业龙头客户。移动终端业务，08 年成为苹果供应商，新能源-消费锂电业务，07 年合作新能源科技，新能源动力锂电领域，14 年合作宁德时代，电子烟领域，17 年合作 Juul Labs。公司持续切入新领域，且覆盖行业头部客户，充分体现公司底层技术实力优秀+跨行业能力突出。

3. 乘行业东风，移动终端业务受益于 VR/AR 引领的新一轮创新

3.1. 巨头入局，元宇宙内容+硬件或加速发展

元宇宙是整合多项新技术而产生的下一代虚实相融的互联网综合体，基于 VR/AR，脑接口等扩展现实技术提供沉浸式体验，利用 AI 与数字孪生技术产出场景内容，再由区块链技术搭建经济体系，将虚拟世界与现实世界在社交系统上密切融合，并且允许每个用户进行内容生产和世界编辑，同时遵循交易自主、产权明晰等经济规律。

元宇宙的核心内涵包括五点，即虚实融合、以用户生产内容为主体、具身互动、统一身份、经济系统。

按照 Beamable 公司创始人 Jon Radoff 提出的构建元宇宙的七层模型, 从体验场景到底层技术分为：体验（Experience）；发现（Discovery）；创作者经济（Creator economy）；空 间计算（ Spatial Computing ）； 去中心化 （ Decentralizition ）；人机交互（ Human Interface）；基础设施（Infrastructure）。

图 16：元宇宙七层价值链

巨头入场，元宇宙产业生态建设加速。

Facebook 宣布公司新品牌名称 Meta 及进军元宇宙计划，元宇宙建设成为公司主要目标，计划 5 年内转型为一家元宇宙公司。其他科技巨头有望跟随加速相关产业生态建设。Meta 意为“超越”和“元”，取自“Metaverse” （元宇宙）。

这个概念起源于尼尔·斯蒂芬森 1992 年出版的科幻小说《雪崩》，指的是人们可以通过虚拟现实设备以另一个身份生活在一个与物理世界分离但始终在线的平行数字世界，这个世界有着持续发展的文化内容和经济系统，同时能满足个体除了进食与睡眠外的一切生活需求。

VR/AR 设备是元宇宙重要的物理入口，提供显示与虚拟的连接，是相应软件生态落地的硬件基础。元宇宙包括五大技术底座，网络连接、虚实界面、数据处理、认证机制和内容生产。拓展现实包括 VR（虚拟现实）、AR（塔强现实）、MR（融合现实）。

VR 提供沉浸式体验，通过全面接管人类的视觉。

听觉、触觉以及动作捕捉来实现元宇宙中的信息输入输出。AR 则在保留现实世界的基础上叠加一层虚拟信息。MR 通过向视网膜投射光场，可以实现虚拟与真实之间的部分保留与自由切换。

机器人通过实体的仿真肉身成为连通元宇宙的另一种渠道。脑机接口技术的应用正在成为科技巨头争夺的焦点，目前主要应用于医学领域，但是距离技术落地仍然有较长的一段路要走。

图 18：元宇宙的技术底座

AR 产品发展呈现轻量化+价格亲民化+内容生态逐步丰富的趋势。

AR 技术发展演进至今，已有 53 年历史，从最初大型机到头盔，再到眼镜式产品。特征在于∶便携度越来越高;减重明显;价格愈发便宜。从内容供给端来看，AR 应用从军事、艺术、媒体，逐步渗透至大众娱乐消费品，比如游戏。科技巨头（苹果）加码 AR 领域，使得全民消费级 AR 设备呼之欲出。

AR 产品形态尚不成熟叠加价格较高，消费级市场尚未成熟，未来成长空间大。

Strategy Analytics 发布的 2020 年数据显示，该市场的全球出货量不到 11.5 万台， 总收入为 1.66 亿美元。81% 的头显出货量是面向企业的。一旦预期中的消费级头显问世，这一市场将呈现快速增长态势。预计到 2026 年，消费级 AR 头显的全球出货量将超过 5,300 万台，总收入将超过 300 亿美元。届时，预计消费者和企业市场份额将完全对调，86% 的设备出货量面向消费者，仅 14% 面向企业。

3.2. Oculus 出货千万拐点已至，消费级 VR 有望迎来加速成长期

Oculus 出货千万拐点已至，内容和生态有望迎来爆发式成长。截至 2021 年 11 月，Meta 已经出货 1000 万台 Quest 2。

Meta 创始人扎克伯格曾在 2019 年 Oculus Connect 上提出 1000 万 VR 用户是公司为 VR 开发者打造可持续生态系统的一个重要里程碑，当设备跨过 “1000 万用户”门槛后，能够有效带动消费者认知提升，吸引更多的内容开发者入局，内容和生态系统就会呈爆炸性增长。

Apptopia 报告称， Oculus 应用每天有 241 万活跃用户，用户并非只是设置了一次应用就卸载，而是仍在积极探索 VR 世界。

得益于元宇宙热，越来越多的用户开始探索 VR 世界，催生出人们对虚拟世界的好奇。

根据 Apptopia 和 Sensor Tower 的最新数据，Oculus（Meta 旗下用于控制 VR 头显的配套 app）在圣诞节当天登上 appstore 免费下载榜榜首，超过 TikTok。它登顶也表明 Meta VR 头盔成为节日期间最受欢迎的科技礼物。Sensor Tower 的数据显示，从 2021 年 12 月 23 日至 29 日，Oculus 应用程序达到 150 万次下载。

3.3. 苹果第一代 MR 设备有望于 22Q4 推出开启新一轮消费电子创新周期

3.3.1. 苹果第一代 MR 设备推出对于元宇宙硬件意味着什么？

苹果在消费电子领域一路高歌，11 年定义智能手机、10 年定义平板电脑、15 年定义智能手表、16 年定义 TWS 耳机，苹果第一代 MR 设备能否重新定义 VR/AR 设备，引领 VR/AR 新一轮关注高潮？多年技术研发有望打造行业标杆产品。

苹果多年来一直致力于开发 MR 头戴设备，从 2010 年开始便不断收购与 VR 和 AR 相关的技术以及企业，进行 VR/AR 设备的专利布局。我们在 2021 年 5 月 17 日《虚拟显示第二春，电子创新新战场》外发报告中系统梳理了苹果在 VR/AR 领域的投资和专利布局，苹果在近眼显示、传感器、感知交互、头显结构、抬头显示导航等领域都有大量专利布局，多年技术储备有望打造极致人机交互，引领 VR/AR 体验步入新台阶。

3.3.2. 苹果第一代 MR 设备产品维度应该关注什么？

苹果第一代虚拟现实产品是 MR，介于 AR 和 VR 之间即混合现实技术，是虚拟现实技术的进一步发展。MR 通过在虚拟环境中引入现实场景信息，将虚拟世界、现实世界和用户之间搭起一个交互反馈信息的桥梁，从而增强用户体验的真实感受。

MR 技术的关键点就是与现实世界进行交互和信息的及时获取，也因此它的实现需要在一个能与现实世界各事物相互交互的环境中。

参考智能手机，我们认为苹果 MR 作为一款新推出的消费电子设备，从产品本身来说同样应该关注硬件+操作系统+软件生态：

1）硬件：芯片：苹果第一代 MR 产品或将搭载 M2 芯片（代号 Staten）的衍生版，外加一颗协处理器 Bora 芯片。这两款芯片均由台积电代工，M2 芯片或 将会采用台积电 4nm 制程，量产时间预计在 2022 年第四季度末。双芯结构设计或能打造极致效能，提升性能，降低功耗。Quest 2、DPVR、Hololens 采用的都是高通芯片，苹果新推出的 MR 设备采用自研芯片有望增强和其他 硬件终端设备的协同性，同时与其他 AR/VR 设备提供差异化产品体验。显示屏：可能会搭载双 8K micro OLED 显示屏，超高分辨率显示屏使得整体图像质量优于其他头戴式设备。

2）操作系统：苹果有可能为其配备专用的 rOS 操作系统（Reality Operating System）。

3）软件生态：17 年 ARKit+ 19 年 RealityKit

ARKit：苹果自 2017 WWDC 发布 ARKit 以来，ARKit 的功能不断发展，它最初启用了六自由度（6DoF）设备跟踪和 Plane tracking 跟踪，现在经过五次迭代（1.0、1.5、2.0、3.0、3.5），实现了许多功能最新的 iPad Pro 上的新功能，包括人体追踪，甚至场景重建，以及新的 LiDAR 扫描仪。对比 google ARCore、Snapchat、Facebook Spark AR、8 th Wall/Web AR，苹果 ARKit 功能更为全面，对于开发者更为友好。

RealityKit：苹果自从 2019 WWDC 发布 RealityKit 和 Reality Studio， RealityKit 是一个全新的高级框架，具有真实感渲染、相机效果、动画、物理等功能，是专门为增强现实而构建的。它能够为多人 AR 应用程序处理网络，这意味着开发人员不需要是网络工程师就能够开发共享 AR 体验。

Reality Composer 是一个新的开发程序，它不仅面向 iOS，还能够在 macOS 中使用。

这个工具让开发人员能够可视化地创建 AR 场景，并且能够在场景中添加移动、缩放和旋转等动画。2021 年 WWDC 苹果发布 RealityKit 2，新增 Object Capture 对象捕捉、自定义着色器、自定义系统、动态 asset、角色控制器等功能。

4） 目标客户和销量预期：

参考苹果第一代 MR 设备售价和 BOM，苹果第一代 MR 设备更直接对标微软 HoloLens 2，定位专业级，目标客户为企业客户、开发人员、内容创作者等专业人士的可能性更大。彭博社预计苹果第一代产品 MR 售价接近 3000 美元，成本高昂，极果网预测 BOM 超过 500 美元。我们认为苹果第一代 MR 设备可对标产品不是 Meta 消费级产品 Quest 2，而是微软专业级 MR 设备 Hololens 系列。

微软第一代 MR 设备 Hololens 于 2016 年发布，售价 3000 美元，定位企业 级，2017 年第一代产品停产，整体发货量在 5 万台左右，对应销售体量为 1.5 亿美元。微软第二代 MR 设备 Hololens 2 于 2019 年发布，售价 3500 美 元，同样定位专业级市场，目标客户是企业级客户，目前已经有超过一半的财富 500 强客户购买 HoloLens2。企业员工可以通过 HoloLens 2 上的混合现实应用程序进行无边界协作并精确行动，以提高员工的工作效率。通过内 置语音命令、眼动追踪和世界锚定，持续专注于安全，保持专注、更长时间、更舒适地解放双手无误地完成任务。与远程同事实时联系，并在覆盖在物理环境中的广泛全息画布上协同工作，以快速解决工作点上的问题。借助 Microsoft 的安全性、可靠性和可扩展性支持的强大应用程序生态系统，开箱即用地实现投资回报 (ROI)。

3.4. VR/AR 测试设备不同于手机测试的主要环节

VR/AR 测试设备不同于手机测试的重要环节在于：

①人眼仿生光学测试：全方位模拟人类双眼相对于显示设备的大小、位置、视场、光瞳位置等状态，对 VR/AR 显示设备的视觉信息投射能力进行精确测量，从而为产品设计和成品装调提供详实依据。

②延迟和移动相关误差检测：VR 设备需要根据 VR 头显设备的位置和姿势进行相应视景的更新，延迟时间过长回导致用户产生晕眩感，影响用户体验，因此需要进行延迟和移动相关的误差加测。VR 头戴显示设备与移动相关的参数包括：移动延迟、移动灵敏度、移动跟踪误差等。移动延迟是指用户动作（头部、手、身体移动或转动等）到计算机系统根据用户新的视点生成相应的视景所需要的时间。

3.5. 移动终端业务有望受益于 VR/AR 创新周期

移动终端业务为公司传统优势业务，持续布局并积累 VR/AR 相关检测及装备设备品类的技术储备及能力。公司已经实现由手机向可穿戴设备、VR/AR 设备的应用领域拓展。2019 年公司主要新产品包括移动终端行业可穿戴产品无线智能充电及检测设备、摄像头模组检测设备。2020 年，公司 VR/AR 相关业务销售收入实现 5,060 万元，同比增长 926%。2021 年，公司在 VR/AR 产品领域实现销售收入 7,400 万元，同比增长 46.2%，为移动终端业务未来相应业务的持续增长打下了基础。

成功导入行业领先客户，现有产品拓展至 VR/AR 领域逻辑顺畅，后续有望受益 AR、VR 终端需求放量。公司现有应用于移动终端领域的各类摄像头检测设备、红外安全检测设备、马达振动检测设备、光感应传感器设备等检测设备，相应检测需求在 VR/AR 领域同样存在。公司有望凭借成功导入行业头部客户（苹果、谷歌、OPPO、VIVO、华为等）切入客户 VR/AR 相关功能检测设备，后续有望受益 AR、VR 终端需求放量。（报告来源：远瞻智库）

4. 下游扩产+积极客户拓展+内伸外延加速新能源业务成长

布局新能源业务长达 15 年，紧抓此轮下游动力电池厂商积极扩产机会拓展客户+产品，拓宽能力边界+提高市占率。公司 07 年进入新能源锂电制造设备领域，07 年开始与 TDK 下属新能源科技公司合作，14 年开始与动力锂电龙头宁德时代合作。20 年公司积极抓住动力电池扩产这一轮增长机会聚焦锂电中后段生产设备，下游积极扩产+公司积极拓展动力电池客户+积极开发新的工序段的应用设备（激光焊接等）+收购鼎力智能扩充化成分容产品线背景下，新能源业务有望进入加速成长期。

4.1.1. 新能源汽车渗透率提升，动力电池需求旺盛

新能源汽车渗透率持续提升，汽车加速电动化转型。2021 年全球共销售电动汽车 637 万 辆，仍然保持了较高的增长态势，渗透率达 7.7%，相比于 2020 年全年 4%的渗透率提升了 3.7%，创下了历史新高，增长势头持续。

国内新能源汽车渗透率提升超 10%，迎来加速期。2014-2018 年，国内新能源汽车销量 CAGR=175%，但由于 2019-2020 的补贴退坡，增速放缓。21 年国内新能源汽车销量为350.72 万辆，渗透率达 13.36%，超过 10%，迎来加速渗透期。

政策导向、车企新车型推出、配套产业逐步成熟完善成本降低持续利好新能源车放量：

1) 政策：欧洲的碳排放政策持续趋严，根据欧盟发布 Fit for 55 计划，到 2030 年，所有登记注册的新车的排放总量较 1990 年降低 55％，到 2035 年这一 条例将更加严格，要求所有登记注册的新车的排放总量较 2021 年降低 100％。

即 2035 年开始在欧盟地区禁售燃油车，这较此前 2050 年的规划大幅提前；中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，预计到 2035 年节能汽车与新能源汽车销量各占 50%，汽车产业实现电动化 转型；美国拜登政府设定了到 2030 年零排放汽车销量占新车总销量 50%的 目标；

2) 车企：新势力造车崛起，提供全新消费体验；传统车企强化电动化目标，持续推进新能源新车型的更新，新能源汽车车型逐步增多使得多元化的消费需求能够被满足，有望加速新能源汽车的放量。新能源车持续渗透背景下，动力电池需求强劲。

根据 SNE research 数据，2020 年全球动力电池装机量为 213GWh，预计 2025 年全球动力电池需求量为 1490GWh，2020-2025 年全球动力电池需求量 CAGR 为 47.5%。国内 2020 年动力电池需求量为 136GWh，2025 年动力电池需求量为 1163GWh，2020-2025 年国内动力电池需求量 CAGR 为 53.6%，增速高于全球增速

动力电池短期存在供应缺口+下游需求旺盛背景下，国内外动力电池厂商扩产积极。

汽车加速电动化转型，尤其是今年新能源汽车迎来高速增长背景下，动力电池供需求缺口拉 大，目前电池供给缺口在 30-50%。同时前期新能源车补贴较高，低续航里程产品即使质量较差也能够凭借补贴政策抢占一定市场份额，也就导致了国内动力电池存在一定供给结构失衡问题，即高端产能不足，低端产能过剩问题。

为了应对汽车电动化转型+后补贴时代整车产品力提升带来的供应链压力，动力电池厂商积极扩充产能。21 年新增规划产能已经超过 1000GWh，目前披露的总产能超过 3155GWh，相比于 20 年年底动力电池的产能增幅达 584%。

4.1.2. 动力电池扩产拉动锂电加工设备需求

锂离子电池的制造可统一分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测和电池封装四个工序段。极片制作工艺包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、极耳成型等工序，是锂离子电池制造的基础，对极片制造设备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有着很高的要求；电芯组装工艺主要包括卷绕或叠片、电芯预封装、注电解液等工序，对精度、效率、一致性要求很高；电芯激活检测工艺主要包括电芯化成、分容检测等；电池封装工艺包括对构成电池组的单体电池进行测试、分类、串并联组合，以及对组装后的电池组性能、可靠性测试。

4.2. 动力锂电设备成功导入行业头部客户，在手订单充足

动力电池成功导入行业头部客户,为全国动力电池装机量排名前 10 的企业中的多家提供相关的设备与服务。动力锂电设备公司自 2014 年开始与宁德时代新能源合作，主要向宁德时代新能源提供自动化装配设备、自动化检测设备和自动化设备配件。

此外公司积极拓展扩产积极的二线电池厂商，客户涵盖亿纬锂能、瑞浦能源、蜂巢能源、中航锂电、国轩高科、孚能科技。

在手订单饱满，后续业绩释放弹性充足。动力锂电订单情况，2021 年公司在新能源领域加大动力锂电池设备的研发投入，积极拓展行业核心客户，并完成锂电池生产核心工艺化成分容标的并购，截止 2022 年 1 月 29 日公司新能源锂电设备业务在手订单合计超过 18 亿元（含鼎力智能）。

4.3. 内伸+外延持续扩充产品种类

4.3.1. 依靠消费电池叠片经验成功切入动力电池叠片设备

动力锂电设备核心产品为叠片机。2016 年开始研发叠片技术，2018 年进入消费锂电设备行业，已经稳定量产 4 年时间，产品在使用过程中，精度要求、设备组装的稳定性、可靠性上都非常优秀，因此可以快速实现叠片技术在动力锂电领域的应用，并获得量产机会。2021 年 3 月在中国国际电池展上展出了公司最新研发的应用于动力电池的叠片机，动力电池叠片机样机一经推出，就获得目标客户试用机会。

叠片技术在叠片效率和对齐精度等方面均具有较强的竞争优势。2021 年科瑞技术经过新一轮迭代，推出全自动三工位切叠一体机，整机叠片效率达到每片 0.15 秒，相邻极片对齐度±0.2 毫米，整芯对齐度±0.3 毫米，综合性能达到行业先进水平。2021 年，蜂巢能源科技有限公司切叠一体机项目中标价格 1.76 亿元。

持续研发投入加速叠片技术升级迭代。持续投入叠片技术进行研发突破，首先针对 Z 叠技术在效率上会有比较大的提升，在热复合叠片也在做技术的研发储备，公司预计明年能够开发出更高速度的切叠一体机。

4.3.2. 激光焊接设备进行多技术整合，提升速度和良率

锂电激光焊接设备采用一体化控制器，多技术整合，破解焊接难题：

①一体化多兼容激光控制系统，具备高速响应特点：采用激光运动一体化的控制方式，通过激光能量控制（PSO）、高速运动控制、视觉控制等，有效减少控制器间的交互时间（PPM 从 15 提升至 24)。并结合焊接全过程检测系统，可实时获取熔深、焊缝宽度等数据，焊接速度快，效率高，一致性好，有效提高产品质量和良率；

②焊接头+产品多轴联动提升焊接速度：打破传统的焊接头 XY 轴插补+固定产品焊接方式，采用焊接头+产品一起多轴联动，突破焊接速度瓶颈，焊接速度可达 400mm/s，有效提高切割速度，可用于长电芯焊接；

③ 焊接质量视觉检测技术提升良率：通过自主研发的视觉算法，采用先进的激光同轴与旁 轴定位技术，结合主流的激光位移传感器和激光焊接实时监控系统，实现焊前快速精确定位，在线监控焊接的温度、功率、焊缝偏差和塔接缺陷焊，同时焊后可自动进行 2D/3D 缺陷检测复检。整个焊接过程质量闭环控制，全透明，100%可追溯，可有效减少返工，将良率从 98%提升至 99.8%。

图 31：科瑞技术一体化多兼容激光控制系统

4.3.3. 并购鼎力智能延伸产品线化成分容机

收购鼎力智能拓展化成分容段产品，进一步完善中后段产品矩阵。2021 年 12 月公司完成鼎力智能 100%股权的收购，鼎力智能产品聚焦锂离子电池生产后处理工序，产品囊括化成分容、电压内阻测试、分选等核心设备，为客户提供高端装备和工厂自动化生产线整体解决方案，是行业内少数可同时为各类型动力电池（圆柱、软包、方形锂电池）提供锂电池后处理工序全套整线解决方案的供应商。截至 2021 年 12 月 30 日，鼎力智能在手订单金额超过 10 亿元。

受疫情影响收入确认+核心骨干员工奖金增加，鼎力智能 21 年业绩不及预期未实现业绩承诺，但公司技术能力获行业品牌客户认可、在手订单充足+鼎力智能与上市公司签有《业绩承诺补偿及超额业绩奖励协议》，后续随着鼎力智能预算强化+管理精细化，有望为公司贡献业绩增量。

21 年鼎力智能 2021 年实现扣非净利润 816.4 万元，低于 2000 万业绩承诺，主要原因是：

①由于疫情影响，鼎力智能 2021 年底部分海外订单验收延迟，收入未能在 21 年确认；

②为稳定团队、促进公司发展，相对2020年，鼎力智能加大了对核心骨干员工年度奖金。

长期来看，鼎力智能的产品获得新能源行业品牌客户的广泛认可，在手订单充足，同时 22 年鼎力智能将强化预算及精细化管理，以及鼎力智能与上市公司签有《业绩承诺补偿及超额业绩奖励协议》，除 21 年度，若鼎力智能当期未实现业绩承诺，业绩补偿义务人应向科瑞新能源提供现金补偿，当期应补偿金额=（截至当期期末鼎力智能累计承诺净利润－截至当期期末鼎力智能累计实现净利润）÷12,000万元×（业绩补偿义务人所持对赌股权的交易对价）－以前年度补偿金额。

5. 报告总结

公司为行业领先的非标自动化设备厂商，持续积累五大领域核心技术能力+建设三大共性技术平台，跨行业能力突出，覆盖移动终端、新能源、精密零部件、电子烟、医疗、物流、食品等多行业，拥有苹果、谷歌、宁德时代等行业领先大客户。

公司围绕 3+N 战略持续进行业务拓展，移动终端有望受益于 VR/AR 驱动的新一轮消费电子创新周期，新能源业务受益于公司内伸+外延逐步丰富完善产品矩阵+在手订单饱满（截至 22 年 1 月 26 日，在手订单超过 18 亿元）、业绩释放弹性充足+规模扩大、产品成熟提升盈利能力有望改善。预计公司 22、23、24 年营收为 31.08、37.61、44.2亿元，yoy+44%、21%、18%，实现归母净利润 2.51、3.58、4.52 亿元，yoy+616%、43%、26%。

核心假设：

VR/AR 设备 22、23、24 年贡献 0.9、1.5、3 亿元收入，同比增长 25%、62%、100%；

公司动力锂电设备（不含收购标的）22、23、24 年贡献 5、7、9 亿元收入，同比增 长 66%、40%、29%；

收购标的鼎力智能 22、23、24 年贡献 7、10、13 亿元收入估值方面，横向来看，我们选取国内消费电子设备类公司、布局 VR/AR 领域相关标的、动力锂电设备公司作为可比公司，22 年消费电子业务可比公司估值为 27 倍，新能源业务可比公司估值为 31 倍；纵向来看，公司 3 年 PE（TTM）估值中枢为 41 倍。

我们给予公司 23 年 30 倍 PE，对应目标价 26.1 元/股。

6. 风险提示

1）动力锂电设备下游扩产不及预期：公司动力锂电设备受到下游动力电池厂商扩产周期影响，若下游动力电池厂商扩产、Capex 支出不及预期，影响公司收入增长；

2）动力锂电设备竞争激烈，公司动力锂电设备盈利能力提升不及预期：锂电设备行业竞争激烈，公司产品面临一定价格压力，影响公司相关产品毛利率；

3）疫情影响产品交付、收入确认：国内外疫情影响公司产品的运输、安装和收入确认进 入，对于公司业绩将会造成一定不利影响；

4）移动终端产品创新不及预期：公司移动终端领域设备主要用于消费电子的整机检测及部分功能检测，产品收入体量和毛利率受到终端产品创新周期影响，若产品创新力度小，对于设备的投入也会相应减少，影响公司相关产品的毛利率；

5）VR/AR 产品销量不及预期：公司提前卡位 VR/AR 设备检测领域，且已经开始贡献收 入，若 VR/AR 设备销量不及预期，影响相关检测设备需求，将会影响公司相关产品的收入增长；

6）鼎力智能整合风险、业绩承诺无法实现风险、商誉减值风险：并购鼎力智能资产规模和业务扩大，存在公司与收购标的公司在企业文化、组织模式、财务管理与内部控制、人力资源管理、产品研发管理、业务合作等方面的整合不达预期的风险；收购标的公司业绩承诺具有不确定性，存在业绩承诺不大预期风险；收购鼎力智能形成 2.09 亿商誉，若公司无法实现业绩承诺，存在商誉减值风险；

7）公司流通盘市值较小，存在短期股价大幅波动风险。

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薄膜电容领先企业，法拉电子：新能源大势所趋，充分享受发展红利

一、聚焦薄膜电容领域，盈利能力强

（一）深耕薄膜电容多年，管理层经验丰富

法拉电子是全球范围最早进入薄膜电容器市场的企业之一。法拉电子在薄膜电容器制造拥有熟练工艺带来的成本优势，且较早的入场为企业带来品牌知名度的积累。

前身竹器合作社成立于 1955 年，1967 年开始进军薄膜电容制造领域，在 1983 年引进国外先进技术和设备，2002 年公司在上交所挂牌上市，在 2007 年薄膜电容规模已进入全球前三。2012 年，公司建设新能源用薄膜电容器扩产项目，前瞻性布局新能源领域。

法拉专注于薄膜电容领域，在细分赛道深耕，不断提升产品技术优势和生产效率。

股权结构稳定。

公司第一大股东为厦门市法拉发展总公司，实际控制人是厦门法拉发展总公司职工代表大会，近三年持有公司股权份额不变，为 37.33%。前十大股东中包括厦门建发集团、香港结算有限公司以及机构投资者。

公司稳定、集中的股权结构有助于发挥大股东的积极性，有效实现自身利益与公司利益的高度统一，降低管理决策过程中的代理成本，提高公司绩效。

图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）

管理层经验丰富。

法拉电子总经理陈国彬于 1992 年 8 月进入厦门市法拉发展总公司，2008 年被厦门市思明区授予第五批“思明区拔尖人才”称号，2013 年被厦门市评为第七批“厦门市拔尖人才”。历任厦门法拉电子股份有限公司设备员、五分厂技术厂长、技术科科长、技术部副经理、技术中心主任、总经理助理。总经理从基层起步，一步步稳扎稳打，历经磨练走向管理层，拥有对整个行业自下而上的认识和丰富的经验。

公司核心团队业务能力强。

公司核心团队成员均具有多年薄膜电容领域专业背景和丰富的行业经验，对薄膜电容领域的技术发展、行业应用、企业管理具有深度的研究和理解，对行业市场现状和发展趋势具有深刻认识。能够快速理解客户需求，通过有效的管理体系快速完成与行业客户相适应的产品开发工作、推进公司业务下游应用行业范围的扩张，为公司寻找新的业绩增长点。

（二）公司盈利能力强，资产周转快，新增产能助力后续营收增长

营收稳健增长，盈利能力强。

1）公司营业收入分别从 2017 年的 16.98 亿元增长至 2021 年的 28.11 亿，营收 2017-2021 年 CAGR 为 13.4%，保持上升趋势；归母净利润从 2017年的 4.24亿元增长到 2021 年的 8.31 亿元，净利润 2018-2021 年 CAGR 为 18.3%。公司 2021 年营收/归母净利润增速分别为 48.7%/49.5%，为近年来增速最高，主要系电动车、光伏等领域需求强劲，带动公司业绩迅速增长。

图表 3：公司近五年营收情况 图表 4：公司近五年归母净利润情况

法拉电子毛利率较高，经营风格稳健。

1）2021 年公司毛利率为 42.1%，同比下降 2 pct，主要系 2021 年上游原材料涨价，对公司毛利率产生一定影响。

公司毛利率显著高于国内同行业竞争对手，主要由于公司技术能力强，产品应用在毛利率较高的工控、新能源领域；且公司具有金属化膜生产能力，在原材料成本端具有一定优势，叠加公司生产管理效率高，固定资产周转率低于同业竞争对手，折旧费用偏低。

公司期间费用率处于同业较低水平。

1）公司期间费用率自 2017 年至 2021 年分别为 12.62%、11.52%、11.89%、11.37%、10.29%，近年来呈现下降趋势。公司管理费用率在期间费用中占比最大，近年来也呈下降趋势，公司各项费用率均优于竞争对手，体现出公司良好的费用控制能力。

图表 7：公司期间费用率控制较好 图表 8：管理费用呈现下降趋势

ROE 处于行业前列，公司营运能力改善。

公司 ROE 2021 年达到 26.66%，为近年来最高，相比可比公司，公司 ROE 处于行业内较高水平；公司 2021 年应收账款周转天数为 98.85，同比下降 16.51 天，得益于需求旺盛，公司回款能力明显改善，公司整体回款能力与同行业公司差别不大。

公司营业收入大幅提升的同时，经营质量也得到了改善，营收增长的含金量得以体现。

2022Q1 公司归母净利润稳健增长，毛利率有所下降。

公司一季度实现营收 8.4 亿元，同比增长 45%，受益于下游需求旺盛，公司营收增速较快，2022Q1 实现归母净利润 2 亿元，同比增长 23.5%，主要系薄膜和铜等原材料成本上涨，致使公司 2022Q1 毛利率同比下降 6.2pct 至 37.8% 所致。（报告来源：远瞻智库）

二、新能源大势所趋，打开薄膜电容成长空间

（一）薄膜电容优势明显，应用场景广泛

电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四大类。

陶瓷电容器主要应用于高频电路中，如振荡器、手机等的通信电路；铝电解电容器适合大容量、中低频率电路，如电源、逆变器、变频器；钽电解电容器主要应用于低压电源滤波、低压交流旁路中，如手机电源、电脑主板等；薄膜电容器主要应用于对使用频率特性和介质损失要求较高的滤波器、模拟电路等。

薄膜电容器的主要原材料为基膜、金属箔、导线和外包装树脂等，其中基膜占生产成本较高。根据薄膜材质不同，薄膜电容器可分为聚乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN）。

一般而言，体积小，价格低的 PET 材料薄膜电容主要应用在家电、照明等一般领域，随着新能源和电动车的不断渗透，预计未来在高频率大电流表现更好的 PP 薄膜电容份额将持续提升。

薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。

安全性：薄膜电容器安全性高，耐压能力强，不易泄露电解液；自愈性：薄膜电容器很多时候受到损坏并不需要更换，很多时候它能够自愈，因此可以减少更换电容器的费用、减少排查故障、机器出现故障耽误的时间等；

应用领域：薄膜电容器使用范围包括广，包括新能源车、光伏、储能、家电等领域。这些特质让它得以广泛应用于高频率、高电压的转换电路中，根据应用场景的不同，薄膜电容器可以分为直流支撑电容器、滤波电容器等，以新能源汽车为例，汽车的电控系统需要直流支撑电容器平滑母线电压和降低 IGBT 端到电池端的线路电感。

薄膜电容下游应用广泛。

根据中国电子元器件行业协会数据，2020 年国内薄膜电容器的市场规模约为 100 亿元。薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工用品、电动汽车等。在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。

图表 16：中国薄膜电容器市场规模(单位：亿元)

（二）需求端：新能源车+光伏风电储能拉动薄膜电容需求快速增长

新能源车领域：薄膜电容弹性最大

汽车电动化对电子元器件的耐压性提出更高要求。电池、电机和电控是新能源汽车的三大核心。电机控制技术的核心就是需要高效电机控制的逆变器技术，高效电机控制的逆变器技术则需要一个功能强大的 IGBT 模块和一个与之匹配的直流支撑电容器。

随着汽车电动化的深化，汽车电路系统的电压和输出功率有了大幅度的提升，关键部件对电子元器件的耐压耐冲击能力要求更为严格。工作条件的变化对电子系统中的电容元器件的性能提出更高的要求。

图表 18：电机控制器主回路图

电容器是逆变器最重要的部件。

驱动用逆变器的主要功能是将电池的直流电流转换成用于马达的三相交流电流，然后根据汽车的加速操作来调整电流及电压，同时控制马达。在汽车减速时,将马达发电所得到的交流 电流转换成直流电流给电池充电。因此，驱动用逆变器是电动车电源系统中最重要的部件之一，电源模组、传感器、以及电容是其中最关键的设备。

薄膜电容器是电动汽车驱动电路中的主要元件，起平滑作用。逆变器将电池的直流电通过转换器转换成变动较小的电压，再通过 IGBT 开关元件转换成近似于交流电的矩形波，由此产生的浪涌电压很大，需要采用平滑电容器消除。

由于薄膜电容相比铝电解电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。同时金属化膜以及膜上金属分割技术的出现，使得薄膜电容器的体积越来越小，成本也越来越低，从而使得薄膜电容成为新能源汽车驱动电路中电容的首选。

图表 19：薄膜电容安全性好，耐高压能力强

目前新能源车高压系统中以薄膜电容为主流方案。

目前在新能源车主流车型已在 DC/DC、电机控制系统、电池管理系统等高压电气单元中应用薄膜电容，薄膜电容的使用量也会随着新能源汽车的推广及电压提高而上升。

图表 22：400V 电子电器架构 图表 23：800V 电子电器架构

新能源汽车普及过程中，续航和充电速度是两大短板。

相较于燃油车，大部分新能源汽车续航里程低于 600 公里，普遍低于燃油车的续航里程， 较难满足城际间长里程行驶需求。另一方面，现有的充电技术需要消费者等待 40 分钟甚至更久才可充满，而燃油车的加油过程仅需要 5 分钟，对比之下补能效率更低。续航里程和充电速度是两大短板，制约新能源汽车对燃油车的替代。

800V 架构是降低续航及充电焦虑的主流选择。

目前整车普遍使用 400V 架构，切换800V架构能够使充电时间减少一半。800V电压平台推出后，相较于 400V 平台，工作电流更小，进而节省线束体积、降低电路内阻损耗，变相提升了功率密度和能量使用效率。在功率不变前提下，预计 800V 平台的推出，续航里程将增加 10%、充电速度将提升一倍以上。而随着高压平台的普及，对薄膜电容的质量和数量都提出了更高的要求。

2021-2022 年中国和全球先后迎来新能源车 10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。

根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引领电子行业新机遇》，终端渗透率超过 10%进入快速发展期。据中汽协预测，2021 年我国汽车总销量将达到 2610 万辆，其中新能源汽车销量达到 340 万辆，同比+149%，新能源汽车渗透率从 2020 年的 5%快速提升至 13%，2021 年成为中国电动汽车的元年。

据 EVTank 和德勤预测， 2021-2022 年全球的汽车销量将从 8343 万辆微增至 8760 万辆，新能源汽车销量将从 608 万辆增长至 861 万辆，同比+42%，渗透率从 7%提升至 10%。因此，全球将在 2022 年迎来电动车快速发展的切换窗口。

预计新能源车领域2025 年全球薄膜电容器市场空间达 78 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 41.5%。我们预计薄膜电容单车价值量 2021 年为 300 元，后续电动车为了提升充电效率缩短充电时间，需将电压平台 由 400V 提升至 800V 甚至 1000V，需电容的耐压值，对电容的材料和生产工艺要求进一步提高，我们预计单车价值量将每年得到提升。

光伏、风电、储能：新能源快速发展带动薄膜电容需求

光伏发电主要由太阳能发电电池板（组件)、控制器和逆变器三大部分组成。太阳能电池经过串联后进行封装保护可形成大面积的太阳电池组件，再配合上功率控制器等部件就形成了光伏发电装置。

碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。

国内方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十四五”期间将迎来市场化建设高峰，预计国内年均光伏装机新增容量为 70-90GW。2025 年累计装机量有望达 643GW，发电量占比将达到 8.2%，较 2020 年提升 4pct。

海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划，市场增长确定性高。据 GWEC 预测，2025 年全球光伏新增装机量将达 370GW，累计装机量超 2000GW，五年 CAGR 达 23%。

电容器主要应用在光伏逆变器中，主要起滤波作用。

户用逆变器由于其电压相对较低，目前主流采用铝电解电容和薄膜电容配合使用，二者价值量占比约为 1：1，预计户用逆变器中电容器用量约为 5000 元/MW，预计户用逆变器薄膜电容器用量约为 2500 元/MW，并且随着电压升高将有部分铝电解电容器被薄膜电容取代；集中逆变器由于电压较高，一般其全部使用薄膜电容，目前主流集中逆变器薄膜电容用量为 8000 元 /MW，并且未来随着集中逆变器电压升高，使得薄膜电容器用量增加，预计薄膜电容器用量也将逐步提升。

预计光伏领域 2025 年全球薄膜电容市场空间达 23 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 22%。

风力发电原理是利用风力带动风车叶片旋转，再透过增速机将旋转的速度提升，来促进发电机发电。

依据目前的风车技术，大约每秒三公尺的微风速度便可以开始发电。风力发电机因风量不稳定，其输出的是 13~25V 变化的电流，须经充电器整流，再对蓄电屏充电，使风力发电机产生的电能变成化学能。

然后用有保护电路的逆变电源，把电瓶里的化学能转变成交流 220V 市电，才能保证稳定使用。

薄膜电容器主要应用于风电变流器。

风电设备的电路设计对电容提出了承受高工作电压、高纹波电流、过电压、电压反向、处理高冲击电流、长寿命等要求。

薄膜电容主要应用于光伏逆变器和风电变流器的 DC-Link 电容中，吸收光伏逆变器和风力变流器 DC-Link 端的高脉冲电流，使逆变器和变流器端的电压维持在稳定范围内。

图表 32：直驱风电变流器 图表 33：直驱风电变流器

全球风电装机容量稳健增长，预计 2025 年风电用薄膜电容器市场空间将达到 9.85 亿元。据全球风能理事会（GWEC）数据，全球市场 2020 年新增装机 93.0GW，累计装机容量达到 742GW；2021 年全球市场新增装机 93.6GW，累计装机容量达到 837GW。

据全球风能理事会预测，未来五年（2022-2026）全球风电新增 557GW，复合年均增长率为 6.6%。

2026 年全球风电新增装机容量 128.8GW。风电变流器与光伏逆变器具有类似的结构，目前风电变流器中薄膜电容用量约为 8000 元/MW。预计 2025 年风电用薄膜电容器市场空间将达到 9.85 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 7%。

储能：薄膜电容另一大应用场景

能源转型方兴未艾，发展储能是关键。受自然环境影响，光伏、风电等新能源出力特征呈现间歇性、随机性和波动性，增大了电网调峰难度，给电网稳定性带来冲击。因此，需要储能系统来平抑、消纳、平滑新能源的发电输出。

根据相关政府文件，目前已有 20 余省对新能源配储提 出要求，配储比例基本不低于 10%。

图表 35：储能在电网中的削峰填谷作用 图表 36：全国各省风电、光伏配储比例区间

储能装机高景气，储能变流器打开成长空间。

2020 年国内和全球电化学储能新增装机规模分别为 2.3GWh 和 9.3GWh，同增 153%和 75%，将有效推进储能变流器（PCS）需求扩张。PCS 与光伏逆变器具有类似的结构，目前储能中薄膜电容用量约为 5500 元/MW。

预计储能领域 2025 年全球/中国薄膜电容器市场空间达 14.2 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 78%。

新基建带动工控领域薄膜电容发展。

新基建成为薄膜电容未来需求增长的主要推动因素。新基建主要包括主要包括 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等领域，由于薄膜电容能承受较大的纹波电流，耐温高，有自愈性，因此广泛应用于大电流滤波电路中(如:工业变频器或逆变器中)，具有减少输电线路能量损耗、改善电能质量和提高设备利用率的重要作用。

以 5G 基站为例，5G 基站建设至 2025 年还有 227 万个缺口。

1）2019 年 6 月我国正式启动 5G 商用后，截至 2022 年一季度，我国已建成 5G 基站 155.9 万个，中国引领全球 5G 建设；展望未来，根据工信部发布的《“十四五”信息通信行业发展规划》，力争到 2025 年我国每万人拥有的 5G 基站数 26 个，以我国人口 14.1 亿计算，所需基站数量为 366.6 万个，仍需新建至少 210 万个基站以完成目标。

2）5G 基站为了小型化以减少占地面积，对能源效益及能源密度要求更高，并且新的 5G 有源天线模块大多采用自然冷却散热设计，对被动元器件温度耐受性提出更高要求。薄膜电容温度范围宽，耐高压等特性更匹配 5G 基站建设的需求，将进一步拉动薄膜电容需求。

（三）供给端：当前国产化率较低，未来提升空间广阔

薄膜电容器竞争格局日益激烈。早期薄膜电容的参与者以欧美日厂商为主，随着下游终端厂商的竞争逐渐激烈，促使相关零部件也进入价格竞争。中国凭借其价格优势，逐步走进低压电子机器、家用电器等领域。

在新能源和工业类装备领域，日系和欧美厂商占据主导地位；在电子器件和家电领域，日系厂商和我国厂商并驱争先。目前薄膜电容的竞争相对较为分散，主要包括松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK 等。我国市场中，法拉电子、江海股份、铜峰电子为主要薄膜电容厂商，高压产品的国产替代将是我国薄膜电容器市场发展的重点。

薄膜电容主要壁垒体现在产品质量管控、客户认证及材料供给上。

1）产品质量管控：薄膜电容具有一定自愈性，寿命长是薄膜电容核心优势之一，因此需要严格产品质量管控，不断提升产品质量，依赖企业长期的时间和经验积累，更讲品牌效应。

2）客户认证：薄膜电容定制化程度高，需要了解客户需求，为客户提供有效的解决方案，客户在批量采购薄膜电容产品时也会对供应商进行严格的考察认证，一般而言，传统家电照明领域客户认证较为简单，认证周期大多在一年以上，而新能源车、工控、光伏风电储能等认证较为严格，光伏风电储能及工控领域认证周期通常在 2-3 年，新能源车产品认证周期通常在 3 年以上，客户认证壁垒高。

3）材料供给：薄膜电容中，基膜成本占比较高，基膜主要由树脂通过拉伸工艺生成，拉膜工艺难度较大，需要设备操作人员对生产过程中温度、速度、湿度、张力、压力等数个参数进行控制，制作工艺较高。因此如何降低原材料成本，是公司取得竞争优势的关键。

预计未来我国薄膜电容市场增长迅速，国产化将进一步提升。

薄膜电容主要需求来自于新能源车及光伏、风电、储能为代表的新能源等领域。

1）新能源车：新能源车市场近年来在中国市场不断扩大，国内新能源车企竞争力也与日俱增，2021 年，比亚迪/五菱销量分别达到 59/46 万辆，销量排名全球新能源车企第二/第三，市占率分别为 9.1%/7.0%；造车新势力小鹏销量约为 9.9 万辆，销量排名全球第十九，市占率约为 1.5%。

2）光伏、风电、储能领域：“双碳”目标下“十四五”期间将迎来新能源市场化建设高峰，预计我国新能源领域需求增长迅速，进一步带动下游薄膜电容领域发展。预计随着我国新能源车及光伏、风电、储能领域快速发展，对元器件的国产化需求也将逐步提高，我国薄膜电容市场有望迎来快速发展。（报告来源：远瞻智库）

三、薄膜电容领先企业，充分享受行业红利

专注薄膜电容，薄膜电容业务营收占比达 97%。

1）2021 年法拉电子总营业收入为 28.11 亿元，其中薄膜电容器营业收入为 27.31 亿元，占总营业收入的 97.15%。公司薄膜电容器产品主要应用于光伏、风电市场、新能源汽车市场、工控市场等。

2）2020 年，法拉电子薄膜电容器产量 为 27.5 亿只，销量为 26.88 亿只，库存量为 2.77 亿只，产销率为 97.7%；2021 年，法拉电子薄膜电容器产量为 35.74 亿只，销量为 33.58 亿只，库存量为 4.93 亿只，产销量为 93.96%。公司产销衔接情况良好。

法拉电子薄膜电容市占率已达全球第三、全国第一。

1）当前全球薄膜电容第一梯队供应商由松下、尼吉康、基美、TDK、法拉电子组成，法拉电子是国内少数几家进入世界直流薄膜电容器及金属化膜十大生产厂商的企业。目前公司薄膜电容市占率已达到全球第三，全国第一。

2）公司一直以来重视产品质量管理和质量标准认证，在 2021 年通过了 ISO/TS22163 的标准认证。

正是对公司产品一贯的高要求，促使公司不断加大研发投入力度，改进技术水平，达到令国际客户满意的高标准。

图表 42：公司经过多重标准认证

客户优质，先发优势明显：

1）新能源领域和新能源车认证壁垒高：新能源车、工控、光伏风电储能等认证较为严格，光伏风电储能及工控领域认证周期通常在 2-3 年，新能源车产品认证周期通常在 3 年以上，客户认证壁垒高。

2）客户优质，先发优势明显：法拉进入国内外主流品牌供应链，拥有众多优质大客户。在光伏领域，生产逆变器的主流厂商基本均为公司客户，包括华为、阳光电源、锦浪、SMA、Power-one 等。

在电动车领域，公司既包括国内主流新能源车厂商如比亚迪、蔚来、理想、小鹏等供货；也包括主流海外客户：奔驰、宝马、大众。公司与国内外主流客户建立了良好的长期战略合作关系，业务关系稳定。在全球市场规模、行业地位、品牌知名度上，都取得了领先地位，形成公司品牌核心竞争力。

公司相对于国际领先同行更具成本优势。

1）原材料：基膜等原材料占成本较高，公司部分基膜采购自国产企业，且公司具有金属化膜设备，具有一定成本优势。

2）人工成本：人工成本为成本构成占比第二高的部分，公司人员结构稳定，工作熟练度高，相较于日本等海外公司人工成本更低，公司更具人员成本优势。

我们认为未来公司将借助新能源车、光伏风电储能等新兴市场的高速发展，依托本土化优势及行业认证壁垒，充分享受行业发展红利。

四、报告总结

公司深耕电容领域五十余年，是国内薄膜电容行业龙头公司，未来将深度受益于新能源的发展，预计公司未来新能源车业务、光伏风电业务将快速增长；此外公司对管理费用管控的加强，预计未来盈利能力将得到进一步的改善。

新能源车业务：公司在新能源领域具有先发优势，并积极布局车载市场，进入全球大客户的供应链体系，预计 2022~2024 年新能源车业务营业收入分别为 13.66 亿元、20.49 亿元、28.69 亿元，同比增长 80%、50%、40%，预计 2022~2024 年毛利率分别为 34%、35%、35%；

风电光伏业务：目前公司在新能源领域为锦浪、阳光电源等主要逆变器厂商供货，我们持续看好新能源领域市场发展，预计全球市占率略有上升，预计 2022-2024 年风电光伏业务营业收入分别为 11.97 亿元、15.56 亿元、20.23 亿元，受益于产品结构升级和规模效应，同比增长 37.42%、 30%、30%，预计 2022-2024 年毛利率分别为 40%、40%、40%；

工控业务：随着新基建的发展，预计公司工业控制业务将进一步发展，假设 2022~2024 年工业控制业务 9.37 亿元、10.78 亿元、12.07 亿元，同比增长 15%、15%、15%，预计 2022~2024 年毛利率分别为 52%、52%、52%。

家电、照明业务：预计公司家电、照明业务将维持现有市场份额，跟随市场平均增幅水平，预计 2022~2024 年营收分别为 3.72 亿元、3.80 亿元、3.87 亿元，同比增长 2%、2%、2%，预计 2022~2024 年毛利率分别为 40%、40%、40%。

综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 38.7 亿元、50.6 亿元、64.9 亿元，同比增长 38%、31%、28%，综合毛利率为 40.4%、40.2%、39.5%，2022-2024 年归母净利润分别为 10.3 亿元、13.3 亿元、16.5 亿元，同比增长 24%、29%、24%。

参考可比公司 2022 年平均估值 27.99 倍，考虑到公司业绩弹性及公司薄膜电容行业龙头地位，公司技术水平高，客户优质，毛利率高于同行业可比公司毛利率。

五、风险提示

下游需求不及预期：公司产品下游行业分布广泛，客户数量较多；若受疫情反复或其他影响致使经济不及预期，可能会带来公司营收不及预期的风险。

新建产能不及预期：公司新建产能进展可能受疫情等因素影响，产能释放不及预期，进而影响公司业绩。

行业竞争加剧：随着布局薄膜电容企业增多，可能导致行业竞争加剧对公司业绩产生负面影响。

原材料价格波动：薄膜电容行业利润率受原材料价格影响较大，若原材料价格持续居于高位，或对公司盈利能力造成负面冲击。

行业规模测算偏差：报告中行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。

研报使用信息更新不及时：研报使用信息为公开信息和调研数据，可能因为信息更新不及时产生一定影响。

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电力设备行业2022年下半年策略报告：心如花木，向阳而生

1.光伏：内外合力，阳光普照

1.1 光伏新增装机量保持增长，组件环节 CR5 进一步提升

在光伏发电成本持续下降、政策持续利好和新兴市场快速兴起等多重有利因素的推动下，全球光伏市场持续扩大。

根据CPIA，2021年全球新增光伏装机容量为170GW，同比增长30.8%。2007年至2021年，全球光伏新增装机容量由2.9GW增至170GW，增长超57 倍，2007年-2021年的年均复合增长率高达33.7%。

根据国家能源局，2021 年，国内风电和光伏发电新增装机规模达到 1.02 亿千瓦，光伏新增装机容量 54.88GW，同比增加 13.9%，创历史最高记录；累计光伏并网装机容量达 306GW。

截止2021年，国内分布式光伏累计装机容量突破 100GW，达到 107.5GW，约占全部光伏发电并网装机容量的三分之一。

2021 年新增光伏发电并网装机中，分布式光伏新增约 29GW，约占全部新增光伏发电装机的 55%，历史上首次突破 50%，突显光伏发电集中式与分布式共同发展趋势。

2020 年户用光伏新增装机容量首次超 10GW，为 10.12GW，2021 年再创新纪录，达到了 21.50GW，约占到了全年光伏新增装机容量的 40.59%，增长显著，户用光伏已成为我国如期实现碳达峰、碳中和目标和落实乡村振兴战略的重要一环。

2022 年第一季度，全国光伏发电利用率 97.2%，同比下降 0.3 个百分点。其中，3 月份，全国弃光率为 2.8%，同比提高 0.7 个百分点，环比下降 0.9 个百分点，第一季度光伏发电消纳利用整体处于较高水平。

2021 年，光伏产业链多晶硅料、硅片和电池片环节的 CR5 占比同比有所下降，分别达到 87.5%，88.1%和 53.2%，而组件环节的 CR5 从 2020 年的 55.1%大幅提高到 2021 年的 63.4%，同比提高 8.3pct

2021 年，国内组件产量达 182GW，同比增长 46.1%，为 2012 年以来增长最快的一年。2012 年-2021 年，国内组件产量的年复合增速达 25.8%。

目前光伏组件主要分为普通组件、双玻组件。

与普通组件相比，双玻组件具有生命周期长、生命周期内发电量更大、发电效率更高、衰减更慢的优点。随着下游应用端对于双面发电组件发电增益的认可，以及受到美国豁免双面发电组件 201 关税影响，2021 年双面组件市场占比较 2020 年提高 7.7 个百分点至 37.4%。根据 CPIA，预计到 2023 年，单双面组件市场占比均为 50%

白色 EVA 胶膜具有提高反射率的作用，2021 年，单玻组件封装材料仍以透明 EVA 胶膜为主，约占 52%的市场份额，较 2020 年下降 4.7 个百分点。

POE 胶膜具有高抗 PID 的 性能（在水汽进入后，水在里面封装胶 EVA 的作用下，呈弱酸性，导致电池片的电子跃 迁发生变化，从而降低组件输出功率）。

双玻组件通常采用的是 POE 胶膜。2021 年 POE 胶膜和共挤型 EPE 胶膜合计市场占比提升至 23.1%，随着未来双玻组件市场占比的提升，其市场占比将进一步增大。

根据 CPIA，2022 年全球光伏新增装机量在 195-240GW 之间，我国光伏新增光伏装机或将在 75-90GW 之间，2022-2025 年全球和中国的每年光伏新增装机量将逐步抬升。

根据 CPIA，按每 GW 光伏组件生产量使用 1000 万平米光伏胶膜，全球光伏新增装机容量和光伏组件生产量的容配比（光伏系统的安装容量和额定容量之比）按照 1：1.2计算，2022-2025 年全球光伏胶膜的实际需求量约 24-29.5 亿平米，同比增速约 14.7%-41.2%。

根据国家能源局，1-4 月份，全国主要发电企业电源工程完成投资 1173 亿元，同比增长 5.1%。其中，太阳能发电 290 亿元，同比增长 204.1%。

光伏装机方面，根据国家能源局，截至 2022 年 1-4 月，全国发电装机容量约为 24.12 亿千瓦，同比增长 7.9%。其中，光伏装机容量约为 3.23 亿千瓦，同比增长 23.6%。

截止 2022 年 4 月，今年国内光伏累计装机量达到 16.88GW，同比增长 138.42%，4 月份光伏新增装机量为 3.67GW，同比增长 109.71%，环比提高 56.17%

1.2 下半年光伏产业链价格有望迎拐点

截至 2022 年 6 月 1 日当周，根据硅业分会，单晶复投料、单晶致密料、单晶菜花料价格分别为 26.63 万元/吨、26.41 万元/吨、26.15 万元/吨，分别环比上涨 1.99%、2.09%和 2.15%，继连续两周价格环比持平后再次上涨；

根据 PV InfoLink，多晶硅片/166 硅片/182 硅片/210 硅片价格环比上涨 3.39%、0%、0%和 0%；多晶电池片/166 电池片/182 电池片/210 电池片价格环比上涨 0%、2.65%、0.42%和 0%；国内 166/182/210 单面单玻组件价格环比持平，国内 182/210 双面双玻组件价格环比持平；3.2mm/2.0mm 光伏镀膜玻璃价格环比持平；印度/美国/欧洲/澳洲单晶组件价格环比持平；印度多晶组件价格环比持平。

今年上半年产业链的涨价，使得组件企业的成本压力逐步加大，上半年海外需求保持旺盛，但若当前的组件保持高位续涨态势，不排除海外需求将受到一定影响。国内终端目前的观望情绪有所加重，组件企业也企图将成本压力向上游及辅材环节转嫁。

随着成本压力的增大，若后续组件、电池片库存水平明显提升，开工率水平将迎来下调，对 上游采购的需求也将趋缓，从而产业链价格迎来价格拐点。

1.3 国内光伏系统的初始全投资将逐步下降

根据 CPIA，2021 年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为 4.15 元/W 左右，较 2020 年上涨 0.16 元/W，涨幅为 4.0%。

我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为 3.74 元/W，较 2020 年上涨 0.36 元/W，涨幅为 10.7%。2021 年光伏产业链各环节价格的大幅上涨，组件占光伏系统投资成本的比重从 2020 年的 39%提高到 2021 年的 46%，占比将近一半。

预计 2022 年下半年，随着硅料新增产能逐步加快释放，光伏产业链各环节价格有望迎来拐点，组件成本压力得到缓解，其价格也有望回落，预计 2022 年地面光伏系统初始全投资成本可降至 3.93 元/W 左右，工商业分布式光伏系统初始投资成本预计可下降至 3.53 元/W 左右

1.4 各地“十四五”新能源规划出炉，保障未来新能源装机规模提升

中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。这意味着中国作为世界上最大的发展中国家，有望成为实现全球碳排放降幅最大的国家，在短时间内完成从碳达峰到碳中和的目标，必然要求光伏等清洁能源的发电占比快速提高。到 2030 年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右。

随着黑龙江、内蒙古、吉林、北京、甘肃、陕西、青海、新疆等省、市、自治区“十四五”期间新能源电力的发展规模规划已陆续发布，各地区对光伏、风电新增装机提出了规划目标，据不完全统计，国内 24 个省、市、自治区的光伏和风电新增装机规划规模超过了 671GW

1.5 欧盟上调可再生能源目标，海外需求保持旺盛

近年来，海外多个国家均出台了一系列产业政策，推动光伏行业发展。2022 年 5 月 18 日，欧盟委员会公布“RepowerEU”能源计划，快速推进绿色能源转型。根据该计划，欧盟再次提高到 2030 年的可再生能源的目标。

到 2030 年，可再生能源可以满足欧盟能源需求的 45%，高于此前 40%的目标（2021 年该目标从 32%提升到了 40%）。其中，2025 年光伏目标累计装机量超过 320GW，到 2030 年的光伏并网目标从在 FF55 计划下的 420 GW AC/525 GW DC 提高到 600 GW AC/750 GW DC，即增长 43%。

根据 IEA，截至 2021 年底，欧洲累计太阳能发电装机为 178.7GW。那么在 2022 年-2025 年期间预计每年新增装机量约 35.3GW，2026 年-2030 年期间预计每年新增装机量约 56GW。根据 IEA，2021 年欧盟光伏新增装机量为 26.8GW，则 2022 年欧盟光伏新增装机量预计将同比增长 31.7%。据海关总署，4 月太阳能电池（含组件）国内出口金额 35.25 亿美元，同比增长 74.6%，1-4 月累计出口 149.54 亿美元，累计同比大增 96.2%，印证今年以来海外需求保持旺盛。（报告来源：远瞻智库）

2. 风电：招标高增，省补接力

2.1 陆上风电招标量高增，将有力拉动今年风电新增装机量

根据国家统计局，2021 年我国风电新增装机规模为 47.57GW，为“十三五”以来年投产第二多，其中陆上风电新增装机 30.67GW。截至 2021 年，风电累计装机容量为 328GW，同比增长 16.9%

根据明阳智能公告，2018 年以来，全国风电行业招标量水平呈现波动提升的态势，市场需求不断增长，2021 年全国公开市场风电招标量达 62.78GW，大幅增长 80%。

2021 年是国内陆上风电进入全面平价阶段的第一年，经济效益突显，陆上风电新增招标规模大幅增长，据公开信息的不完全统计，2021 年国内陆上风电的新增招标规模超过了 57.85GW，创招标规模历史新高纪录，将有力拉动今年风电新增装机量。

图 20：全国公开市场风电招标量（单位：GW）

风电装机方面，根据国家能源局，截至 2022 年 1-4 月，全国发电装机容量约为 24.1 亿千瓦，同比增长 7.9%。其中，风电装机容量约为 3.4 亿千瓦，同比增长 17.7%。截止 2022 年 4 月，今年国内风电累计装机量达到 9.58GW，同比增长 45.15%，4 月份风电新增装机量为 1.68GW，同比增长 25.37%，环比下降 22.58%。

2022 年第一季度，全国风电利用率 96.8%，同比提高 0.8 个百分点。其中，3 月份，全国弃风率为 3.9%，同比提高 0.2 个百分点，环比提高 0.4 个百分点，第一季度风力发电消纳利用整体处于较高水平。

图 23：全国弃风率月度变化情

据不完全统计，2022 年 1-5 月，广西、云南、四川、安徽、贵州、吉林已批复核准 146 个风电项目，总装机容量 18.86GW，将持续推动陆上风电新增并网容量增长。

2.2 沿海地区海上风电装机规模潜力巨大，用电需求保持增长促进新能源发电消纳

2021年是海上风电国家补贴的最后一年，海上风电装机量迎抢装潮，装机量大幅增长，国内全年新增装机16.90GW，同比增长452.3%。约为截至2020年累计建成总规模（9.46GW）的1.8倍。截至2021年，国内海上风电累计装机规模达到26.38GW，同比增长 178.8%，跃居世界第一。

图 24：2013-2021年中国海上风电新增装机容量

到 2030 年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

在 3060 的战略目标下，作为新能源主力之一的风 电在未来将迎来长期的高速发展。从用电需求看，2021 年，全社会用电量持续快速增长，达到 83128 亿千瓦时，同比增长 10.3%。

2022 年 4 月份，全社会用电量 6362 亿千瓦时，同比下降 1.3%，主要因为 4 月多地疫情影响，导致用电需求有所下滑。

2022 年 1-4 月，全社会用电量累计 26809 亿千瓦时，同比增长 3.4%，今年以来全社会用电量保持增长，后续随着疫情影响边际改善，用电需求有望环比提升，为新能源发电的消纳创造有利条件。

2021 年，全社会用电量 83128 亿千瓦时，同比增长 10.3%，较 2019 年同期增长 15.0%。 2021 年全社会用电量增长较快，体现了去年中国国民经济在经历了 2020有所恢复。2021 年第一产业、第二产业、第三产业产业用电量分别同比增长 16.4%、9.1% 和 17.8%，城乡居民生活用电量同比增长 7.3%。

根据 GEIDCO 的《中国“十四五”电力发展规划研究》，分地区看，至 2025 年，华东、华北和南方地区将是用电量前三甲的地区。

国内沿海地区，如广东、江苏、福建、浙江、山东、辽宁和广西沿海等，为海上风电的主要开发地区，重点开发 7 个大型海上风电基地。

到 2025 年七大基地的海上风电总装机规模将达到 3040 万千瓦，到 2050 年将达到 1.32 亿千瓦，未来仍有巨大增长空间。其中，从装机规模上看，广东是发展海上风电的主力军之一，广东沿海风电基地主要布局在珠海、深圳、湛江、汕头和汕尾等地区。

2.3 海上风电省级补贴接力，加速海上风电发展

根据国家的“3060”战略，十四五期间将是全球能源结构调整的关键期，以风电作为主要的清洁可再生能源行业之一将迎来高速发展，同时，在国家补贴取消后行业要面对竞价上网的成本压力，倒逼企业技术进步和管理提升，行业将出现向技术先进、管理规范、成本具有竞争力的龙头企业聚拢的趋向。

广东省将对海上风电项目实施连续三年的补贴，在 2022 年至 2024 年全容量并网的项目，每千瓦补贴标准分别为 1500 元、1000 元和 500 元，并且无补贴总容量的限制。

另外，国家发改委和国家能源局也就风、光项目并网方面提出有关指导意见，以解决在并网消纳中的问题，更好推动我国能源转型，满足新能源快速增长需求，避免风电发电等电源送出工程成为制约新能源发展的因素。省级补贴的推出及国家持续出台政策，将持续推动海上风电的发展。

继广东省后，山东省是第二个给予海上风电补贴的省份。

2022 年 4 月 1 日，山东省能源局表示，“对 2022—2024 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照每千瓦 800 元、500 元、300 元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 200 万千瓦、340 万千瓦、160 万千瓦。

2023 年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施。

允许发电企业投资建设配套送出工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产”。由于海上风电进入了平价上网时代，但是海上风电目前仍存在建设成本高和补贴拖欠等问题，所以地方政府出台省级补贴对于海上风电的发展仍较为重要。

我国的风机技术与施工技术已有了突破性进展，快速接近国际先进水平，我国风机整机核心企业已经掌握了大功率海上风电机组生产制造技术，并将单机功率提升到 13MW 级别，正在向更高功率级别研发推进。2

022 年 2 月 22 日，我国首台 13 兆瓦抗台风型海上风电机组，在福建三峡海上风电产业园顺利下线。这是目前我国已下线的亚洲地区单机容量最大、叶轮直径最大的风电机组，国产化率达到了 90%。机组由东方电气自主研制且拥有完全自主知识产权。

同时，海上风电正在逐步从近海向深远海发展，离岸距离和水深逐步突破。随着漂浮式等技术进一步成熟，远海风电具有巨大的可开发空间。

根据世界银行集团能源部门管理帮助计划（World Bank Group Energy Sector Management Assistant Program） 发布的数据显示，我国沿海 200 公里以内，水深 1000m 以内水域的海上风电技术性开发 潜力为 2982GW，其中固定式 1400GW、漂浮式 1582GW。

在我国沿海区域，海上风电仍有 较大发展空间。

随着国内在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，以及风电伙伴行动计划的启动，陆上风电和海上风电都将处于快速发展期。随着大型风机进一步降本提效，海上风电有望在 2024 年全面实现平价上网。国内风机整机龙头、叶片龙头及海上电缆龙头厂商在“十四五”期间仍将持续受益于海上风电行业的高景气。（报告来源：远瞻智库）

3. 核电：稳步推进，核电强国

3.1 今年新核准 6 台核电机组，核电行业稳步发展

2019 年，核电项目审核重启，全国首个核电项目在福建开工，这是 2015 年之后全国首个核电开闸项目。

2020 年 9 月 2 日常务会议指出，积极稳妥推进核电项目建设，是扩大有效投资、增强能源支撑、减少温室气体排放的重要举措。

2018-2022 年，中国陆续出台了多个核电行业政策，保障核电运营的规范性和安全性。核电行业政策和国家对于低碳排放及推广清洁能源的要求成为了核电行业持续发展的重要推力。

2022 年 4 月 20 日，召开常务会议，核准纳入国家规划的浙江三门、山东海阳、浙江陆丰核电项目。自 2019 年以来，今年是连续第四年核准开工新的核电项目，此次共核准了 6 台机组，三个项目分别由中核、国家电投和中广核控股开发。采用两种自主三代核电技术，三门和海阳的项目使用 CAP1000 技术，陆丰项目使用华龙一号技术。

根据国家此前规划，“十四五”期间将按照每年 6-8 台的速度核准新核电机组，今年一次性核准了 6 台机组，印证了国内的核电行业正稳步按照既定的规划推进。

3.2 核能发电量规模逐年增长，十四五期间国家电网新开工核电容量有望大幅增长

根据中国核能行业协会，2021 年，全国共有 4 台核电机组首次装料。

截止到 2021 年底，全国核电机组为 53 台，发电装机容量达 5326 万千瓦，同比增长 6.8%。

根据中国核能行业协会，2021 年全国累计发电量为 81121.8 亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为 4071.41 亿千瓦时，占全国累计发电量的 5.02%。

2011-2021 年，我国核电发电量持续增长，从 2011 年的 863.5 亿千瓦时增长至 2021 年的 4071.41 亿千瓦时，年均复合增长率达到 16.8%。

2022 年 1-3 月，我国核电发电量达 989.83 亿千瓦时，同比增长 6.8%，约占全国总发电量的 4.97%，同比提高 0.11pct。根据国家对于核电行业的规划，未来核能发电占全国发电量的比例仍将进一步提升。

根据国家电网发布的“碳达峰、碳中和”行动方案，到 2030 年，国家电网经营区核电装机达到 8000 万千瓦。截止 2020 年，国家电网核电并网容量为 3028 万千瓦。

根据国家电网的规划，未来核电装机容量仍有巨大增长空间，通常核电建设周期约 5 年，未来在 2030 年之前实现装机目标，则新增核电装机容量预计在 2021-2025 年间陆续开工，国家电网在十四五期间新开工核电容量有望达到高峰。

根据《我国核电发展规划研究》，在基准方案下，到 2030 年、2035 年和 2050 年，我国核电机组规模达到1.3亿千瓦、1.7亿千瓦和3.4亿千瓦，占全国电力总装机的4.5%、5.1%、6.7%，发电量分别达到 0.9 万亿千瓦时、1.3 万亿千瓦时、2.6 万亿千瓦时，占全国总发电量 10%、13.5%、22.1%。为了实现 2030 年非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右的目标，核电将持续发挥重要作用。

3.3 两大核电运营龙头占据 9 成份额

核电建设周期长、投资规模大，前期工作一般需要 5-10 年以上；工程建设及安装调试一般需要 5 年左右；第三代核电站投产后运行时间可达 60 年。由于核电行业的特殊性及核电技术的复杂性，目前我国经国务院正式核准的核电项目（除示范工程、研究堆外）均由中国广核、中国核电和国家电投三家分别或合作开发运营，其中，中国广核和中国核电占据核电运营的绝大部分市场份额。

图 30：中核集团产业与服务 图 31：中广核集团

中国广核是中国在运装机规模最大的核电开发商与运营商。

截止 2021 年底，中国广核和中国核电在运核电机组分别为 25 台和 24 台，在建机组分别为 7 台和 6 台，在建总装机容量为别为 6353 兆瓦和 8299 兆瓦。按核电发电量计算，2021 年中国广核和中国核电的国内市占率分别约 49.4%和 42.5%。

3.4 闭式核燃料循环处理是我国核电产业技术的必经之路

随着中国核电产业的规模化发展，核电站乏燃料产生量日益增加，乏燃料后处理需求日益凸显。

根据国家能源局估算，一台百万千瓦级压水堆核电站，每年产生的乏燃料约 20-25 吨。中国核能行业协会发布的数据显示，截至 2021 年 12 月底，中国大陆地区已运行核电机组共 53 台，合计装机 5326 万千瓦，对应乏燃料年产量达 1,000 吨以上。

中国目前已积累较大规模的乏燃料，且未来的年产出规模还将随着核电站数量增加进一步扩大。随着我国核电建设步入快车道，核电站卸出的乏燃料规模正在不断增长。

在《能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）》中，把“乏燃料后处理与高放废物安全处理处置技术创新”作为重点任务之一，提出要推进大型商用水法后处理厂建设，加强先进燃料循环的干法后处理研发与攻关，目标在 2030 年要建成完善的先进水法后处理技术研发平台体系，基本建成我国首座 800 吨大型商用乏燃料后处理厂。

一方面，通过“开式核燃料循环”，即直接贮存方式处理乏燃料，绝大部分核电站的在堆贮存水池容量已超负荷；另一方面，通过“闭式核燃料循环处理”，我国在建的首套乏燃料处理能力仅有 200 吨/年。

所以，我国不断累积的核电乏燃料处理刚性需求与短缺的乏燃料后处理产能之间的矛盾日益突出，因此迫切需要发展“闭式核燃料循环处理”相关技术和建设产能。该技术是中国未来核电行业急待推进发展的重要环节之一，具有广阔的产业前景。

江苏神通的乏燃料设备产业化项目二期工程在按计划建设中，2022 年上半年可以完成厂房封顶，下一步进入设备安装和调试。随着其乏燃料设备的投产，国内处理乏燃料的能力将得到增强。

4. 储能：抽水蓄能，蓄势待发

4.1 国内政策推动抽水蓄能行业发展，抽水蓄能装机规模有望保持高增长

储能产业链上游为设备端，涵盖电池管理系统、能量管理系统、电池系统、变流装置等；中游为系统集成及运维，包括储能系统集成、安装和运维等；下游为应用端，分为发电侧、电网侧和用户侧。

储能技术可分为热储能、电储能和氢储能。电储能可分为电化学储能、电磁储能和机械储能三类。其中，电化学储能包括锂离子电池、铅蓄电池、钠硫电池和液流电池；电磁储能包括超级电容和超导储能；机械处能包括抽水蓄能、重力蓄能、压缩空气储能和飞轮储能。

图 37：储能技术

根据《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》，“十四五”期间要加快建设新型电力系统，构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统，推动清洁电力资源大范围优化配置。

要积极发展“新能源+储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统。要优化新型基础设施用能结构，采用直流供电、分布式储能、“光伏+储能”等模式，探索多样化能源供应，提高非化石能源消费比重。

近年来，中国抽水蓄能行业受到国家政策的重点支持。抽水蓄能是当前技术最成熟、经济性最优、最具大规模开发条件的电力系统绿色低碳清洁灵活调节电源，能够较好的与光伏、风电、核电等多种发电方式配合。

随着以新能源为主体的新型电力系统的进一步建设，加快发展抽水蓄能能够更好的保障电力系统安全稳定运行，以支撑可再生能源大规模发展。因此，2021年以来，我国出台多项政策推动抽水蓄能行业的持续发展。

2021 年9月，国家能源局发布了《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，发展目标提到，“到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上；到2030年，投产总规模1.2亿千瓦左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。”

2020年12月，国家能源局启动全面的新一轮抽水蓄能中长期规划工作，综合考虑地理位 置、地形地质、水源条件、水库淹没、环境影响、工程技术等因素，筛选出了大量优质的抽 水蓄能资源站点。根据历次抽水蓄能选点规划，国家共提出规划站点105个，总装机容量1.2 亿千瓦，国家在“十四五”期间将持续推动抽水蓄能行业发展，以提升国内电网对新能源并网发电的消纳能力。

国家规划在核电和新能源基地化发展的区域重点布局一批大型抽水蓄能，以形成互补共赢、打捆开发的新模式。

在负荷中心和大规模接受区外电力的区域布局抽水蓄能电站，以服务电力系统需要。另外，国家还规划了要积极鼓励混合式抽水蓄能、矿坑改建抽水蓄能、中小型抽水蓄能电站等新业态发展。

4.2 抽水蓄能综合效率高且运行寿命长，累计装机规模占比最大

抽水蓄能具有技术成熟、反应快速灵活、单机容量大、经济性较好等优点，可以有效缓解系统调峰压力、快速稳定系统频率、调相运行、稳定系统电压，是电力系统事故备用电源，能作为电网黑启动电源和大规模调节能源的首选。

抽水蓄能技术主要应用于大电网的输配电环节，抽水蓄能的功率应用规模大，能达到 GW 级别，且抽水蓄能的综合效率可达 71%-80%甚至更高，通常抽水蓄能电站的使用周求长达 40 年。

根据中国能源研究会储能专委会/中关村储能产业技术联盟（CNESA）全球储能项目库的不完全统计，截至 2021 年底，全球已投运储能项目累计装机规模 209.4GW，同比增长 9%。其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，约 180.7GW，同比增长 4.8%，占比 86.3%。

加快发展抽水蓄能可以保障电力安全和能源安全。

随着能源转型进程加快，新能源、微电网、互动式设备的大量接入，电力系统将显现“双高”和“双峰”的特征，对电网安全稳定运行带来一定冲击。新能源发电在极端天气情况下会受到重大影响，可能导致严重的电力短缺问题，从而影响到能源安全。

抽水蓄能凭借显著的优势，能够有效应对电力系统各种复杂变化，快速提供大容量应急出力，保障电力安全、能源安全。由于新能源具有显著的随机性、波动性的特点，大规模开发新能源需要不断提高电力系统的平衡调节能力，提高对新能源消纳能力。

目前，我国河北丰宁电站装机容量360万千瓦，是全球在建装机容量最大的抽水蓄能电站。单机40万千瓦的广东阳江电站是目前国内在建的单机容量最大、净水头最高、埋深最大的抽水蓄能电站。

根据国家能源局和水电水利规划设计总院，截至2021年，我国已投产的抽水蓄能电站总规模达3639万千瓦，主要分布在华北、华东、华中和南方电网经营区域。在建抽水蓄能电站总规模5513万千瓦，均居世界首位。

根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，其中提出，按照能核尽核、能开尽开的原则，在规划重点实施项目库内核准建设抽水蓄能电站。

根据规划，到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上；到2030年，投产总规模1.2 亿千瓦左右。即抽水蓄能装机容量将从2021年底的3639万千瓦增长至2025年的6200万千 瓦以上，年复合增速达14.2%。若按照抽水蓄能电站的单位投资成本6000元/kw计算，2025 年我国抽水蓄能市场规模将达约3720亿元，2021-2025年的新增市场规模约1537亿元。

图 40：抽水蓄能市场规模（GW） 图 41：抽水蓄能市场规模（亿元）

《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》指出，“本次中长期规划提出抽水蓄能储备项目247个，总装机规模约3.05亿千瓦”，若按照3.05亿千瓦的抽水蓄能储备项目装机规模测算，中国抽水蓄能储备项目的市场规模将达到18300亿元。

4.3 抽水蓄能电站运营和设计建设行业集中度较高

从抽水蓄能电站运营行业格局来看，在我国已投运的抽水蓄能电站中，国网新源控股和南网调峰调频公司占据9成份额。截至2020年底，国网新源控股装机容量2057万千瓦，南网调峰调频公司运营的抽水蓄能电站装机容量788万千瓦，另外，其他部分电源企业也运营少量抽水蓄能电站，占比约9.7%。

中国电建的水利水电规划设计、施工管理和技术水平达到世界一流，水利电力建设一体化（规划、设计、施工等）能力和业绩位居全球第一，是中国水电行业的领军企业和享誉国际的第一品牌。

公司承担国内80%以上水电站的规划设计市场份额及65%以上的建设市场份额，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场。中国电建在水电规划、设计和建设领域具备显著的竞争优势。

2022年5月28日，南方电网建设的广东梅州、阳江两座百万千瓦级抽水蓄能电站同时投产发电。广东梅州、阳江两座新投产的抽水蓄能电站总装机容量为2.40GW，根据南方电网，投产后，南方区域抽水蓄能装机容量约10.28GW，其中，粤港澳大湾区的抽水蓄能装机容量约9.68GW。

目前，南方电网正推进建设广东惠州中洞、广西南宁和肇庆浪江三个抽水蓄能电站，根据南方电网调峰调频发电公司，“十四五”和“十五五”期间将分别建成投产600万千瓦和1500万千瓦抽水蓄能装机。

未来随着新能源发电量占比进一步提升，南方电网加快建设抽水蓄能电站，有利于实现2亿千瓦新能源接入电网调节和大规模清洁能源消纳的目标。

2022年6月1日，广东省，在抓紧推动实施一批能源项目方面提出，“推动支撑性煤电、气电、抽水蓄能电站共888万千瓦骨干电源项目和26项电网工程年内建成投产。今年新增电源装机1300万千瓦。加快推进华润西江、湛江京信、东莞洪梅等发电项目。推动梅州抽水蓄能二期项目尽快开工；加快肇庆、汕尾、云浮、惠州等4个抽水蓄能项目前期工作”。政策的持续推动将有力保障“十四五”期间抽水蓄能的快速发展。

5. 重点公司

光伏截至 2022 年 5 月 30 日，根据国家能源局最新数据，我国光伏发电在建项目 1.21 亿千瓦。预计 2022 年全年光伏发电新增并网 1.08 亿千瓦，同比上年实际并网容量增长 95.9%。按照该目标，今年的光伏新增装机量将超过 CPIA 在乐观情况下的预测（即超过 90GW）。

2022 年 1-4 月，我国光伏新增装机容量为 16.88GW，同比增长 138.42%。即 2022年 5-12 月光伏累计新增装机量有望超过 91GW，同比增长 90.63%。因此，2022 年下半年，光伏行业的各细分领域值得持续关注。

受硅料新增产能释放量有限，进口硅料不及预期，及光伏产业链大幅扩产影响，2022 年上半年硅片企业对硅料的采购需求持续旺盛，拉晶需求维持高位，叠加组件出口保持高增长，因此出现结构性供需失衡，使得 2022 第一季度“淡季不淡”，硅料价格大幅上涨。

随着新增硅料产能在 2022 年下半年至 2023 年加快释放，硅料供应紧张的格局将得到一定缓解，但今年硅料价格中枢仍同比明显提升，随着硅料企业产量的释放，预计硅料企业今年业绩保持高增长。

未来随着硅料新增产能的加快释放，硅料价格将迎来拐点，今年以来集中在光伏行业上游的利润在 2022 年下半年至 2023 年有望部分分配至中下游的电池片、组件及电站环节。叠加硅片产能及组件出货量的快速增长，切片和封装需求将大幅提升，光伏玻璃、胶膜等辅材环节的核心企业也将持续受益。另外，随着 Topcon、HJT 的进一步降本提效，渗透率正持续提升中，未来将成为继 PERC 后的新一代主流技术路线。

相关电池片及组件设备龙头企业将持续受益于光伏行业电池片技术的升级迭代。

国内逆变器龙头所需的原材料 IGBT 等元器件目前仍以进口自英飞凌、安森美、富士等为主，英飞凌的 IGBT 已超负荷接单，供应不足导致今年以来进口的 IGBT 功率器件紧缺。

在进口 IGBT 紧缺的背景下，生产车规级 IGBT 的企业也进军光伏级 IGBT。比亚迪半导体早在 2013 年就开始布局光伏领域，于 2021 年成功开发出 T 型拓扑结构 BG80T12G10S5 模块和 I 型拓扑结构模块 BG150I07N10H5 模块，2022 年 5 月，比亚迪半导体发布了其光伏逆变器专用 IGBT。

随着全球新增光伏装机量逐年提升，逆变器龙头正 加快国产半导体的导入，IGBT 国产化率有望提升，支撑国内逆变器出货量的增长。

重点公司：

隆基股份（601012.SH）、中环股份（002129.SZ）、通威股份（600438.SH）、特变电工（600089.SH）、阳光电源（300274.SZ）、福莱特（601865.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、福斯特（603806.SH）、捷佳伟创（300724.SZ）。

风电风电方面，根据国家能源局，截止到 2022 年一季度，第一批约 1 亿千瓦的大型风电光伏基地项目已开工约 8400 万千瓦，后续将加快推进 4.5 亿千瓦的大型风电光伏基地项目，根据国家能源局规划，2022 年陆上风电计划投资额同比增长 13.3%。

2021 年全国公开市场风电招标量达 62.78GW，大幅增长 80%，将有力拉动今年风电新增装机量。

5 月 30 日，两部委发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提到，推动风电项目由核准制调整为备案制，未来风电项目的审核将有望加快。另外，继广东省后，山东省也明确了对于 2022-2024 年在山东建成并网的海上风电项目，给予省财政补贴，省级补贴的落地将进一步促进海上风电的发展。

重点公司：明阳智能（601615.SH）、中材科技（002080.SZ）、亨通光电（600487.SH）。

核电 2021 年政府工作报告提出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构。大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电。2022 年 4 月 20 日，国常会核准了 6 台核电机组。

根据国家此前规划，“十四五”期间将按照每年 6-8 台的速度核准新核电机组，今年一次性核准了 6 台 机组，印证了国内的核电行业正稳步按照既定的规划推进。根据国家能源局规划，今年核电投资持续向好，计划投资额同比增长 20.5%。核电产业链中具备较强竞争力的核心龙头企业。

重点公司：中国核电（601985.SH）、中国核建（601611.SH）、江苏神通（002438.SZ）。

抽水蓄能截至 2021 年，中国抽水蓄能装机同比增长 15.6%，为 2018 年以来增长最快的一年，已建功率规模累计达 0.36GW。

根据国家能源局，到 2025 年和 2030 年，抽水蓄能投产总规模将分别达 6200 万千瓦以上和 1.2 亿千瓦左右。2021 年-2025 年抽水蓄能装机容量年复合增速达 14.2%，经测算，2021-2025 年的新增市场规模约 1537 亿元。

根据国家能源局，2022 年 1-4 月，全国累计新增发电装机容量为 4233 万千瓦，同比增长 42%，水电累计新增发电装机容量为 500 万千瓦，同比增长 229%，高出全国累计新增发电装机容量同比增速 187pct。

根据国家能源局规划，2022 年抽水蓄能投资持续向好，计划投资额同比分别增长 31%。体现国内重点水利工程相关投资提速，国家对水利方面的基础设施建设力度在加大。随着新型电力系统的加快建设，“十四五”期间，抽水蓄能有望保持较高景气度。

重点公司：许继电气（000400.SZ）、东方电气（600875.SH）。

6. 风险提示

（1）原材料价格持续上涨，成本压力上涨风险；

（2）海内外光伏装机需求不及预期导致景气度下滑风险；

（3）风电装机量增长和海上风电补贴不及预期风险；

（4）核电机组建设进度不及预期风险；

（5）抽水蓄能装机量增长不及预期风险。

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深耕EMS多年，菱电电控：自主创新混动化，国产替代正当时

一、专注于汽车动力电子控制系统

1.1 公司产品矩阵逐渐完善

稀缺的国产汽车动力电子控制系统提供商。公司提供发动机管理系统、纯电动汽车动力电子 控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设计开发及标定服 务。

公司的发动机管理系统按照使用燃料的不同分为汽油 EMS 和两用燃料 EMS，按照车型 与软件平台的不同分为汽车EMS与摩托车EMS；纯电动汽车动力电子控制系统包括VCU、 MCU；混合动力汽车的动力电子控制系统包括 EMS、MCU、GCU、VCU。公司的产品以汽 车 EMS 为主，2020 年公司汽车 EMS 产品销售收入占产品总销售收入的 97.9%。

1.2 深耕 EMS 多年，业务领域持续拓展

公司成立之初即在电控系统发力。公司成立于 2005 年，2008 年机械式节气门电控系统在 市场上批量销售。

经过多年的沉淀积累，公司开发出具有自主知识产权的发动机管理系统。 2019 年，公司获得国六 N1 类车型公告 2,033 个，占中国全部国六 N1 类公告的 59.58%。

2020 年，公司汽车 EMS 累计装车量突破 200 万套。此外，公司在摩托车电控系统，纯电 动车电控系统、混合动力汽车电控系统等领域持续开拓，实现了业务多元化。2021 年，公 司成功登陆上海证券交易所科创板。

王和平、龚本和为公司共同实际控制人。2015 年 8 月 31 日，王和平、龚本和签订《一致行 动协议》，协议双方承诺在菱电电控日常生产经营及其他重大事宜决策等诸方面保持一致行 动，对菱电电控生产经营及其他重大决策事项依法行使提案权、提名权、投票权及决策权保 持一致。

截止 2022 年一季报出具日，王和平直接持有公司 25.96%的股份，龚本和直接持 有公司 23.86%的股份，两人合计直接持有公司 49.82%的股份。

1.3 实施员工持股计划，激励员工创新

员工持股计划，激发员工积极性。2021 年 8 月 5 日，公司以 36.45 元/股的授予价格向 221 名激励对象首次授予限制性股票191.860万股，占公告日公司股本总额5,160万股的3.72%。 实施员工持股计划，有助于绑定核心技术人员，提高团队凝聚力，激发员工积极性。

1.4 公司业绩近年来稳步增长

公司营业收入从 2019 年的 53,569.48 万元增长到 2021 年的 83,468.04 万元，年均复合增速为 24.82%， 2022 年 Q1 公司营业收入为 17,094.70 万元， 同比略有下降。

公司归母净利润从 2018 年的 8,116.27 万元增长到 2021 年的 13,755.22 万 元，年均复合增速为 30.18%，2022 年 Q1 公司归母净利润 3,967.56 万元，同比增长 12.34%。

公司营业收入主要由汽车 EMS 产品的销售收入构成。

2018-2020 年，汽车 EMS 产品（含 成套及散件）的销售收入占营业总收入的 96.40%、84.63%、89.97%。

根据招股说明书披 露，2019 年和 2020 年全国汽车行业销量呈下滑趋势，但其中商用车市场稳中有升，2019 年全国商用车产销较 2018 年分别增长 1.9%和-1.1%，2020 年全国商用车产销较 2019 年 分别增长 20.0%和 18.7%。

由于公司业务中商用车占比较高，因此受汽车行业整体下滑影 响较小。此外，公司第一大客户北汽福田汽车股份有限公司在商用车领域市场份额进一步扩 大。在此背景下，2019 年和 2020 年公司汽车 EMS 收入增长较快。 图表 8：2018-2020 年公司营业收入构成

公司汽车 EMS 产品主要应用于 N1 和 M1 车型。根据招股说明书，2018-2020 年，用于 N1 和 M1 车型的成套 EMS 产品占全部汽车成套 EMS 产品的比例分别为 94.55%、97.48%和 98.28%。

符合国六排放标准车型的汽车EMS产品销售收入占比大幅提升。自国六排放法规实施以来， 公司符合国六排放标准车型的 EMS 产品迅速增多，拉动公司新产品销量大幅增长，公司对 原有前两大客户北汽福田汽车股份有限公司和东方鑫源控股有限公司的销量和收入进一步增长，同时对原有销售较少或新增客户哈尔滨东安汽车动力股份有限公司、重庆小康工业集团股份有限公司、重庆长安汽车股份有限公司等发动机或整车厂客户销量和收入大幅增长。

2018-2020 年，符合国六排放标准的成套汽车 EMS（汽油）的毛利率为 20.25%、28.68%、 29.91%。

2019-2020 年，符合国六排放标准的成套汽车 EMS（两用燃料）的毛利率为 34.00%、 33.13%，高于汽油成套汽车 EMS。

费用率有所提升，主因重视研发投入。公司财务费用主要系银行借款利息，金额相对较少， 对期间费用的影响较小。公司销售费用、管理费用和研发费用三项主要期间费用的变动，主 要与公司在国五升国六阶段筹备和拓展国六排放标准业务相关。

2020 年，受疫情影响，公 司销售费用有一定下降；因银行借款增加，财务费用有较大幅度增长。公司持续加大研发投 入，2019-2021 年，公司研发费用率持续上升，2022 年 Q1，公司研发费用率 15.52%。（报告来源：远瞻智库）

二、EMS 充分受益于排放标准升级

2.1 作为发动机核心部件，EMS 系统技术壁垒高

EMS 是汽车电子中动力总成控制系统的一部分。汽车电子是电子信息技术与汽车传统技术 的结合应用，包括动力总成控制、通信电子、安全性和舒适性方面的电子系统，其中动力总 成控制包括发动机管理系统（EMS）和自动变速箱控制系统（TCU），分别控制发动机和自 动变速箱。

发动机管理系统（EMS）集成燃油喷射、点火角和排放控制为一体。

EMS 包括发动机电子控制单元（ECU）、传感器和执行器三个部分。EMS 是以 ECU 为控制中心，通过安装在发动机和整车上的各类传感器（如冷却液温度传感器、进气温度压力传感器、氧传感器等）检测发动机的相关工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器（如喷油器、节气门、点火线圈等）精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。

2.2 国六助推商用车 EMS 需求增长

商用车产量具有很强的周期性，整体呈现上行的态势。从历史产量趋势来看，2006-2010 年 有一波较大增长，而后 2010-2015 年产量有所回落，2016-2020 年快速增长，上下行周期 大约为 5 年。总量来看，2006 年商用车产量为 204 万辆，2021 年商用车产量为 467.4 万 辆，总量增长了 2 倍以上，总量呈现波动上行的态势。

汽车排放标准的更新推动短期商用车产销大幅增长。

1）排放标准更迭时间点与商用车产量 增速高点高度吻合。

通过梳理国一到国六的各个车型和具体实施的时间点，结合产量增速可 以看出排放标准的更替前后是产量的高点。根据中汽协的数据，我们可以看到国三-国六的 更替时间点的产量增速分别为 29%、15%、14%、30%。

2）汽车排放标准更新前，旧版车 降价促销清库存，低价促进需求增长。

排放标准更新后旧版本的车禁止制造、售卖、进口和 注册等级，所以在标准更替后库存中没有卖出的旧版本的车将直接报废或只能回厂重造，汽 车厂商一般通过降价来促进消费，从而清理旧版库存。

3）汽车排放标准更新后，新版车购入可延长使用期限，降低车辆使用成本。

根据机动车使用年限，商用车的使用年限一般为 15 年，但是实际上跟买入时间点有关。

国三实行期为 2007 年到 2013 年，而 2021 年 10 月 28 日，生态环境部主导印发《2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案》表示淘汰国三 及以下的车辆。如果 2007 年买入国三汽车，那么使用期限为 14 年，如果 13 年买入国三汽 车，则使用年限仅为 8 年。

延长使用时间可以减少未来用车成本，所以更新之后的短时期， 也会促进一波消费者购入新版本车型。所以在汽车排放标准前后，商用车产销会有一波较大 程度增长。

2.3 国六 EMS 产品盈利能力强

国六 EMS 产品盈利能力优于国四、国五。2018-2020 年，公司销售的汽车成套 EMS 产品 中，符合国六标准的汽车成套 EMS 占比分别为 0.09%，54.13%和 90.63%。2020年公司产品应用车型基本已完成国六过渡，M1 和 N1 车型中的国六产品占比都大幅提升。

由于 国六标准的汽油车 EMS 新增和升级了部分零部件，单位成本高于国五。国六系列产品的单 价、单位成本以及单位毛利均优于国四、国五系列产品，显著增强了公司的盈利能力。

排放标准的提升驱动公司技术开发与收入增长。自 2019 年起，公司实现的技术服务收入主 要为国六车型的 EMS 项目开发收入。在当前国家推行的排放标准由国五升国六阶段，公司 技术开发业务和公司匹配的公告车型大幅增多，驱动公司技术开发收入 2019-2020 年实现 增长。

根据年报披露，2021 年，公司技术开发收入 3,412.12 万元，同比 2020 年大幅下降， 主要系因国六法规的实施客户新车型开发需求下降导致满足收入确认条件的技术开发项目 减少所致。公司技术开发服务毛利率自 2018 年开始持续上升，2021 年公司技术开发毛利 率高达 74.93%。（报告来源：远瞻智库）

三、国产替代空间广阔，新能源创造新需求

3.1 汽车 EMS 市场需求巨大

作为汽车的核心部件，EMS 市场需求巨大。发动机或汽车与 EMS 的配比关系为 1:1，因此， 发动机、汽车的产量情况反映了 EMS 的销量情况。

混合动力汽车与 EMS、VCU 的配比关 系为 1：1，纯电动汽车与 VCU 的配比关系为 1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混 合动力汽车与 MCU 的配比关系为 1：1 或 1：2，因此汽车产量也直接反映汽车动力电子控 制系统的销量情况。

汽油机广泛应用于汽车、摩托车、发电机组、园林机械和通用机械中。2019 年、2020 年和 2021 年，我国汽油机销量分别为 4,173.31 万台、4,044.03 万台和 4,435.06 万台，其中主 要为汽车和摩托车用汽油机。

根据中国汽车工业协会统计，2017-2021 年，我国汽车销量分别为 2887.9 万辆，2808.1 万 辆，2576.9 万辆，2531.1 万辆和 2627.5 万辆，按照汽车与 EMS1:1 的配比关系，汽车领 域对 EMS 的需求依然巨大。

3.2 立足商用，进军乘用，国产替代进行时

汽车按用途分为乘用车和商用车。乘用车指主要用于载运乘客及其随身行李或临时物品的汽车，包括驾驶员座位在内最多不超过 9 个座位；商用车指用于运送人员和货物的汽车，包含了所有的载货汽车和 9 座以上的客车。

N1 类车型是指最大设计总质量不超过 3.5 吨的载货车辆，包括汽油车和柴油车。目前，我国汽车市场的主体是乘用车中的轿车和 SUV，商用车中的 N1 车型和交叉型乘用车在我国汽车市场中占比较低。

在全部商用载货汽车中，N1 类整车占比最高。2019 年至 2021 年 N1 类车型占全部商用载货车的比例分别为 41.96%、 36.77%和 41.39%。而在乘用车中，轿车和 SUV 则占据了绝大部分。

公司目前 EMS 产品主要应用于 N1 车型和 M1 中的交叉型乘用车。

公司在汽油 N1 类 EMS 领域处于市场领先地位。根据公司在机动车环保网的公开查询数据，截至 2019 年 12 月 31 日，公司获得 N1 类（即质量低于 3.5 吨载货商用车）车型公告 2,033 个，占全部 N1 类汽 油车公告的 59.58%。

2020 年度公司交叉型乘用车 EMS 销量为 7.73 万套，中国市场销量为 39.50 万套， 占比为 19.57%；公司 N1 类汽车 EMS 销量为 42.57 万套，中国市场销量为 175.71 万套，占比为 24.23%，公司未来将继续扩展、覆盖新的发动机与车型。

在市场占比高的 M1 其他车型市场，EMS 产品长期由国外厂商垄断，2020 年公司销售的 M1 车型 EMS 总量为 8.14 万辆，市占率仅为 0.41%。

国产替代持续深入，公司进军乘用车市场。

包括轿车、SUV、MPV 在内的主流乘用车是中 国汽车市场的主体，2021 年中国该类汽车产量为 2,140.8 万辆，具有巨大的市场空间。

目前，我国主流乘用车 EMS 市场长期由国外厂商垄断。截至 2019 年底，在 M1 国六车型 公告的汽油机 ECU 供应商中,博世获得车型公告的数量占比为 66.5%，外资厂商占比超过 95%。而在 N1 国六车型公告的汽油机 ECU 供应商中，公司获得车型公告的数量占比为 59.6%，与自主品牌奥易克斯合计市场份额超 75%。

中国汽车产业面临的突出问题是核心技 术空心化，产业链不完整，包括 EMS 在内的车体电子控制系统和自动变速箱等核心部件被 几家跨国公司垄断。

《汽车产业中长期规划》提出“依托工业强基工程，集中优势资源优先发 展自动变速箱、发动机电控系统等核心关键零部件，重点突破通用化、模块化等瓶颈问题。” 因此，我国实施的“汽车强国”战略将促进EMS和自动变速箱在内的核心零部件企业的崛起， 改变我国汽车行业核心技术空心化的局面。

目前，大陆和德尔福等部分跨国企业竞争力下降甚至陆续退出中国市场，乘用车市场上出现 了博世联合电子一家独大的局面，众多主机厂商为确保 EMS 供货的稳定性以及提升议价能力，迫切地需要一家 B 点供应商出现，市场上可供选择的 EMS 厂商较少，菱电电控具有成 为众多主机厂商 B 点甚至 A 点供应商的能力，在乘用车市场上具有巨大的发展空间。

自 2019 年 7 月 1 日，公司有大量国六车型投放市场，软件程序及硬件版本快速迭代，反映 故障率的指标 PPM 值快速下降，在市场上逐步树立了自主品牌的质量口碑。国外企业的退 出与公司本身的快速发展将加快公司抢夺乘用车的存量市场。

3.3 新能源汽车领域成为公司新的增长点

受益于“双碳”政策，新能源车近年来在我国快速发展。

中国新能源车领域的发展主要分为三个阶段：

1）从 2009 年开始，中国政府推行“十城千辆”新能源车政策，行业进入萌芽期，此时的新能源车主要在商用车领域。

2）2016-2020 年，新能源汽车大规模进入家庭，经历了 数次补贴退坡后，渗透率仍稳步提升。

3）2020 年至今：随着欧洲、日韩等国政府纷纷加速推动电动化转型，新能源汽车产业发展提速。

中国具备了一定的先发优势和规模优势，市场迎来爆发，新能源汽车渗透率从 2020 年的 5.8%提升至 2021 年的 14.8%。新能源汽车迎来全方位变革，在硬件上，三电系统不断优化；软件上，平台化、标准化成为趋势。

新能源汽车包括纯电动（EV）和插电式混合动力（PHEV）汽车。其中纯电动汽车由于受国 家产业政策重点扶持，产量增速较快；插电式混合动力汽车克服了纯电动车的里程焦虑，逐渐被市场认可。

2019-2021 年，我国纯电动汽车产量分别为 101.95 万辆、110.50 万辆和 294.20 万辆，插电式混合动力汽车产量分别为 21.95 万辆、26.00 万辆和 60.10 万辆。

2022 年 Q1，我国纯电动汽车产量为 100.8 万辆，插电式混合动力汽车产量为 24.90 万辆，同比 环比均大幅增长。

根据《节能与新能源汽车路线图 2.0》，2025、2030、2035 年我国乘用车（含新能源）新 车平均油耗为 4.6L/100Km，3.2L/100Km，2.0L/100Km。传统能源乘用车（不含新能源汽车）新车平均油耗为 5.6L/100Km，4.8L/100Km，4.0L/100Km。混合动力乘用车新车平均 油耗为 5.3L/100Km，4.5L/100Km，4.0L/100Km。

《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》明确 2025、2030 和 2035 年三个节点我国国内混动 新车占传统能源乘用车的比例要分别达 50%、75%和 100%，2021 年混合动力乘用车产量 59.8 万辆，占乘用车总产量 2,140.8 万辆的 2.79%，所占比例仍然较小，市场空间巨大。

中国自主 EMS 的研发起步比跨国 EMS 厂商晚了 30 年，但在纯电动车、混合动力电子控制 系统的研发方面，中国自主电控企业与国际竞争对手处于同时起步的阶段；目前，在纯电动 汽车电控系统领域，公司的竞争对手包括深圳市汇川技术股份有限公司、浙江方正电机股份 有限公司、深圳市蓝海华腾技术股份有限公司等企业。

在混合动力电子控制系统领域，公司的竞争对手主要为德国博世、德尔福、德国大陆、法国法雷奥集团、日本电装等企业。

公司自 2011 年开始研发增程式电动车控制技术，经过多轮预研和产品开发，掌握增程式电 动车的关键控制技术，并实现了一款国六排放增程式电动车的产业化。

根据年报披露，公司 将持续加大研发投入，在 GDI 乘用车、电动车 VCU 和 MCU、混合动力汽车控制系统、T-BOX 领域持续投入大量研发资源，以期能尽快实现公司客户从商用车向乘用车的转型，产品向电动化、网联化的转型。

公司目前销售的纯电动汽车的动力电子控制系统包括电机控制器 MCU 和整车控制器 VCU， 公司在混合动力汽车电控系统中提供的产品有 EMS、VCU、MCU 和 GCU。

2018-2020 年，公司混合动力 EMS 的销售收入分别为 24.02 万元，36.30 万元和 38.57 万元，公司纯电动车电控系统的销售收入分别为 486.66 万元，144.00 万元，214.56 万元。在新能源车领域尤其在混动汽车领域，公司仍有巨大的发展空间。

3.4 EMS 零部件国产化带动自主品牌突破重围

EMS 相关零部件的国产化为公司带来新的发展机遇。

公司产品生产过程中，ECU/VCU/MCU 等相关硬件由公司自主设计、生产和组装，使用的芯片、电子元器件、功率器件等原材料， 则由公司向外部供应商采购。

生产出 ECU 等核心部件之后组成成套电控系统所需的配套零 部件---各类传感器、电子节气门、点火线圈、喷油器等，由公司向外部供应商采购。 我国自主 EMS 尚处于产业化的初始阶段。

车规级芯片、喷油器、前氧传感器缺乏产业应用 载体而难以国产化。

根据招股说明书，公司芯片供应商主要为进口品牌的代理商，2020 年 度公司芯片采购金额为 6,190.57 万元，芯片第一大供应商为文晔领科（上海）投资有限公 司代理的意法半导体，采购金额为 3,976.46 万元，占比 64.23%。公司采购的喷油器主要来 自 Continental AG，2020 年度对 Continental AG 的喷油器采购金额占比为 91.83%。

《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中明确指出，汽车研发用车规级计算芯片，车规级功 率半导体，高精度传感器等严重依赖国外。

传统燃油汽车动力系统等自主配套率低，技术差 距大。《工业强基工程实施指南》把“电喷控油系统、动力总成电子控制”列入节能与新能源 汽车一揽子突破行动中的重点项目。

我国汽车芯片行业一直被外国厂商占据，国内企业市场份额占比较小。为了解决这一现象， 我国政府出台了一系列政策来鼓励国内芯片行业的发展。例如《汽车半导体供需对接手册》 《智能汽车创新发展战略》《汽车产业中长期发展规划》等产业政策为汽车芯片行业的发展 提供了明确、广阔的市场前景。

作为市场上为数不多的国产 EMS 厂商，与跨国厂商相比， 公司生产的 ECU 等产品将会更快更好地满足主机厂车载芯片国产化的需求。EMS 零部件 国产化有助于公司进一步提高市场竞争力。

四、技术为基，客户持续增长

4.1 技术优势：自主研发+收购核心资产，核心技术厚积薄发

汽车 EMS 技术壁垒高，其中技术含量最高的是核心部件 ECU。

公司在 EMS 领域耕耘多年， 自主生产公司发动机管理系统中的 ECU、纯电动车的 VCU 和 MCU、混合动力的 ECU、 VCU、GCU 和 MCU，技术含量不高的电喷件，传感器基本通过外购的方式取得。

汽车动力电子控制系统行业属于技术高度密集型行业，EMS 技术积累和进步以及产业化的 实现需要长期大量的人力及资金的投入。

EMS 是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大 的控制系统，在技术上具有高度复杂性。 发动机管理系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，导致控制程序非 常复杂，且其参数之间互相影响，调整某一模块的控制参数往往会影响其他模块的控制参数， 大大增加电子控制系统的设计难度。

此外，系统中的输入参数与输出目标之间缺乏之间的控 制逻辑关系，需要建立中间变量来实现控制目标。上述特性造成 EMS 系统在技术上的困难。

以 ECU 为例，ECU 生产包括 SMT 贴片焊接和成品组装两个阶段，其中 SMT 贴片焊接阶 段包括：①元器件贴片焊接、②AOI 检查等环节；成品组装阶段包括：③程序烧录、④一次 功能测试、⑤涂覆、⑥装配、⑦二次功能测试、⑧包装、⑨最终检验等环节。

汽车电控系统门槛极高，EMS 至关重要。

EMS 的技术壁垒决定了 EMS 能否研发成功具有 高度不确定性。同时，EMS 的技术特点和产业化特点决定了 EMS 从研发到大规模产业化的 周期非常漫长。软件平台、软硬件设计及控制策略积累与调试都需要耗费研发人员大量的时 间和精力。

软件平台需要持续升级满足汽车发动机技术的进步以及油耗不断降低、排放标准 越来越严格的强制性法规要求。

在产业化阶段，需要对发动机进行基础参数标定，对整车进 行排放标定、OBD 标定、完成“三高”试验、驾驶性标定，并经工信部型式核准和生态环境部 公告后方能生产和销售，整个标定过程需要较长时间。

一方面，EMS 高技术壁垒意味着汽 车发动机控制系统玩家较少，从全世界范围来看，能够掌握 EMS 技术与混合动力控制的也 仅有德国博世、德国大陆、日本电装等少数几家公司，国产 EMS 厂商仅仅只有菱电电控和 奥易克斯两家；另一方面，高技术壁垒意味着公司要拥有持续的技术开发和技术积累能力。

公司拥有一支经验丰富、技术过硬的人才团队。

公司董事长王和平 2002 就成立小团队研究 EMS，2005 年研发成功后才注册成立菱电并于 2005 年 1 月至 2015 年 8 月历任武汉菱电 有限公司执行董事、董事长、总经理；2015 年 8 月至今任菱电电控董事长、总经理。 公司重视人才，网罗天下英才。

2020 年 1 月美国汽车零部件企业博格华纳宣布收购德尔福 科技，菱电电控将原来大量德尔福的研发人员招致麾下，并成立了北京研发中心、上海研发 中心等多个研发中心进行 ECU 等产品的研发。

2019-2021 年，公司研发支出分别为 0.41 亿 元、0.47 亿元和 1.01 亿元，研发投入持续增长，2022 年 Q1，公司研发支出 0.27 亿元，同比增长 70.85%。但是由于新产品的持续推广还需要一定的时间，研发投入的大量增长也相 应地冲淡了利润。

收购核心资产，完成关键技术自主化。

除了加大研发投入，公司在并购上也继续发力加快核心技术自主化。2022 年 5 月 11 日，公司发布公告收购 VT GmbH 及其关联方关于乘用车及轻型卡车用的部分知识产权许可、核心技术和数据库，价格为 2,340 万元；VT GmbH 的在华孙公司纬湃汽车向公司出售一条喷油器装配生产线，含 3 个子装配站，价格为 588 万元。

公司通过本次收购踏出收购 VT GmbH 喷油器资产的第一步，并计划继续收购 VT GmbH 其 他喷油器、喷孔板、实验设备等相关资产和知识产权，目前双方正在沟通中。

喷油器是毛利率在 50%左右的高毛利产品也是电喷件里技术含量最高的产品，包括喷油器 在内的电喷件占到公司原材料采购成本的 70%以上。此次收购，既能完成关键技术的自主 化，也能显著加强公司的盈利能力。

4.2 客户优势：立足现有客户，积极拓展新客户

自国六排放法规实施以来，公司符合国六排放标准车型的 EMS 产品迅速增多，拉动公司新 产品销量大幅增长，公司对原有前两大客户北汽福田汽车股份有限公司和东方鑫源控股有限 公司的销量和收入进一步增长，同时对原有销售较少或新增客户哈尔滨东安汽车动力股份有 限公司、重庆小康工业集团股份有限公司、重庆长安汽车股份有限公司等发动机或整车厂 客户销量和收入大幅增长。

2018-2020 年，北汽福田汽车股份有限公司一直是公司的第一大客户，占公司主营业务收入 的比例分别为 46.89%，34.37%和 32.58%。东方鑫源控股有限公司是公司的第二大客户， 占公司主营业务收入的比例分别为 42.73%，22.79%和 18.29%。

首先，大陆、德尔福等跨国厂商的退出有助于公司成为众多乘用车主机厂的 B 点甚至 A 点 供应商。其次，同时拥有汽油 EMS 和电动控制系统技术有助于公司在新能源尤其是混动汽 车领域大有作为。

再次，在芯片短缺的大环境下，车载芯片的加速国产化将充分展现公司作 为国产 EMS 厂商的优势，市场格局朝着有利自主电控企业的方向发展。 根据公司披露，在乘用车领域，公司与广汽、江淮陆续有乘用车推出。在混动领域，公司与 五菱、理想、零跑、牛创等进行合作，未来公司客户也将不断增长。

五、盈利预测、估值

盈利预测及假设

公司是稀缺的国产汽车动力电子控制系统提供商，随着部分跨国 EMS 企业退出中国市场或 竞争力下降以及新能源汽车的持续发展，公司在乘用车国产替代以及混动汽车领域将大有作 为。

1）汽车 EMS 业务：我们根据公司产能扩张和市场需求情况，预计公司 2022-2024 年营收 分别为 12.42、18.10、26.76 亿元，同比增速分别为 55.06%、45.73%、47.87%，毛利 率分别为 32.48%、33.03%、33.57%。

2）技术开发服务：预计公司 2022-2024 年营收分别为 0.6，0.7，0.8 亿元，毛利率分别为 70.00%，70.00%，70.00%。

3）费用率：随着公司研发投入的不断增加，我们预计公司四费持续增加，总体来看，费用 率保持相对稳定。 总的来看，我们预计公司 2022-2024 实现营收 13.02、18.80、27.56 亿元，同比增速分别 为 56.0%、44.4%、46.6%，归母净利润分别为 2.48、3.67、5.21 亿元，同比增速分别为 80.6%、47.7%、41.9%。

估值

专注电控系统的公司较为稀缺，但可以选取代表性的汽车电子企业作为可比公司，如科博达 （主营业务照明控制、微特电机控制器等）、汇川技术（新能源汽车电机控制器、工业自动 化控制等）、德赛西威（智能驾驶），公司估值低于可比公司，考虑到公司在乘用车以及新 能源汽车领域巨大的发展空间

六、风险因素

商用车销量不及预期风险。新产品市场拓展不及预期风险。芯片短缺风险。

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新能源爆发，磁性元器件行业迎来快速发展期——电子行业深度研究

磁性元器件为电力电子之基。磁性元器件是实现电能和磁能相互转换的基础元器件，广泛应用于家电、通信、能源、汽车、工业、医疗等下游。主要包括电子变压器和电感器两大类。随着下游光伏储能、车载&充电桩、通信等快速发展，磁性元器件行业迎来新的发展期。

一、磁性元器件为电力电子之基，光伏&储能、新能源车驱动行业发展

磁性元器件是实现电能和磁能相互转换基础元器件，下游应用广泛。磁性元器件是指以法拉第电磁感应定律为原理，由磁芯、导线、基座等组件构成，实现电能和磁能相互转换的电子元器件，是属于电子元器件行业领域的重要分支。磁性元器件主要应用于电源和电器电子设备，并最终应用于通信、能源、医疗、汽车等下游行业，是保障电器电子设备安全稳定工作的重要基础元器件。

磁性元器件主要包括电子变压器和电感器两大类。其中电子变压器产品凭借性能稳定、转换效率高等特点，在电子产品应用中具有重要地位。

全球电子变压器市场稳健增长。电子变压器是利用电磁感应来实现交流电压升降或阻抗变换功能的电子元件，由铁芯（或磁芯）和线圈组成。2020 年全球电子变压器市场规模约为 615.8 亿元，同比增长 4.3%。2021 年以来由于中国市场的强势增长，中国电子元器件行业协会预计 2021 年全球电子变压器市场规模将达到 668.4 亿元，同比增长 8.5%，至2025 年将达 786.8 亿元，2020-2025 年五年平均增长率约为 5.0%。

照明、家电为基，新能源、工控医疗、可穿戴驱动电子变压器发展。照明、家电是电子变压器基础应用市场，占全球变压器规模比例分别为 24%、15%。此外，通讯设备、移动终端、计算机设备、工业、医疗设备、光伏等新能源均为电子变压器重要下游应用。未来几年下游光伏储能、新能源汽车及充电桩、工控医疗、通讯、可穿戴等快速发展，将成为拉动电子变压器市场增长的主要动力。

全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾及日本，骨干企业包括台达、光宝、TDK、胜美达、海光、京泉华、可立克等。其中，中国大陆企业约占全球 47%的市场份额、中国台湾企业约占 18%的市场份额，日本制造商约占全球 14%的市场份额。

电感器是指可以将电能以磁性的形式存储的被动电子元件，是电子电路中的基础无源元件之一，全球需求量达 3 千多亿只，电感器包括传统插装式电感器及片式电感器。根据中国电子元器件行业协会数据，2020 年全球电感器市场空间约 597 亿元，随着通讯技术的快速更迭以及物联网、智慧城市等不断发展，到 2024 年市场空间将增至 761.5 亿元，2019~2024 复合增长率为 7.5%。

从应用领域来看，移动终端是电感器最大的应用市场，占全球电感器产值比例达 35%。此外，汽车、工业、家电、通信设备、计算机等均为电感器的主要应用市场。未来几年汽车、工业、通信市场的需求将成为电感器市场增长的主要动力。

日系主导，电感器国产替代空间广阔。全球电感器主要制造商集中在日本、美国、中国大陆、中国台湾、韩国、德国等地，骨干企业包括村田制作所、TDK、太阳诱电、胜美达、Vishay、线艺电子、顺络电子、奇力新、三星电机、伍尔特等。其中，日本企业的整体市场占有率最高，达到 49.7%；中国大陆电感器制造商约占全球 16.1%的份额。

磁性元件为产业中游。上游包括线材制造业、磁材制造业、绝缘材料制造业及辅材制造业，下游为各行业应用的各种电源类产品（含逆变器）。

漆包线、磁芯、矽钢片、半导体等为主要原材料。行业内公司直接材料占比通常在 70%以上，主要原材料为漆包线、磁芯、矽钢片、半导体等。以京泉华为例，漆包线、磁芯、矽钢片、半导体分别占 2016 年采购金额 24.9%、16.2%、10.6%、5.4%。漆包线主要材料为铜材，矽钢片以冷轧硅钢为主要原材料。

二、光伏&储能需求加速逆变器市场增长，磁性元器件市场空间巨大

（一）光伏储能加速向上，逆变器磁性元器件空间广阔

1、光伏快速发展，储能高歌猛进

分布式、户用加速，光伏装机向上。2020 年中国集中式光伏总装机 174.4GW，占总装机的 69%，分布式光伏占 31%。分布式光伏的一大优势是可以采用“自发自用，余量上网”的模式，在用电需求较大、用户电价较高的中东部地区可以因地制宜发展中小型分布式光伏。在“整县推进”政策支持下，分布式料将快速发展，户用光伏项目保持快速增长，有望再创历史新高。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170GW，国内光伏新增装机 54.9GW。预计 2022 年全球光伏新增装机 195-240GW，国内光伏新增装机 75-90GW。

图表 14 2011~2025 中国光伏新增装机预测（GW）

电化学储能为新增储能主流方案。过去国内外储能项目以抽水蓄能为主，截至 2020 年抽水蓄能在全球储能的装机占比高达 89.3%，其次则是电化学储能，占比达 9.2%。而在 2020年新增储能装机中，电化学储能装机占比却高达近 73%，是目前主流的储能装机技术方案。

双碳目标下电化学储能高速发展。电化学储能累计装机规模从 2014 年的 893.5MW 上升到了 2020 年的 14247.3MW，年化复合增长率高达 48.5%。在光伏、风电高速发展背景下储能项目有望持续高速发展，根据 Wood Mackenzie 预测，未来 10 年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达 31%，2030 年装机规模有望达 741GWh。中国作为电化学纯储能的装机大国和能源革命的先锋，电化学储能装机累计规模未来 5 年的年化复合增长率在理想状态下能够达到 70.5%。

2、逆变器是光伏、储能核心部件，磁性元器件空间广阔

逆变器是光伏&储能核心部件，磁性元器件是逆变器重要上游。逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调的交流电，以满足接入电网的质量要求，是新能源发电上网的重要组成部分，属于产业链中游。主要有集中式、集散式、组串式、微逆变器等。电感等磁性元器件是逆变器重要组成部分。

分布式光伏崛起，组串式逆变器占比提高。分布式光伏崛起叠加组串式在集中电站的渗透，组串式逆变器占比不断提高，2020 年国内组串式逆变器占比接近 65%。

组串式逆变器量增价高。与集中式逆变器相比，组串式逆变器占光伏系统成本 6.3%，价值量更高（集中式逆变器占光伏系统成本 2.6%）。

磁性元器件占逆变器成本可达 15%，储能逆变器磁性元器件用量更大。逆变器用磁性元器件包括电感、变压器等，根据固德威数据，2019 年逆变器直接材料成本中电感、变压器分别占比 12.8%和 4.1%，合计占比 16.9%，仅次于机构件的 24.8%，大于半导体器件10.6%的占比；直接材料占逆变器成本比例 93.17%，由此计算电感和变压器占逆变器总成本 15.7%。储能逆变器增加了 AC/DC 等模块，磁性元器件用量更大。

（二）预计 25 年逆变器磁性元器件市场空间超百亿

逆变器中磁性元器件价值量占比推导：选取近年内披露元器件成本占比的逆变器企业锦浪科技和固德威作为样本，分别计算了其磁性元器件的占比。结果显示，磁性元器件在逆变器成本中占比 11.9%~15.7%，占收入比例为 8%~10.4%，考虑到锦浪科技仅披露电感数据，变压器数据未披露，由此计算的磁性元器件占比有所减小，取磁性元器件占逆变器营收比例 10%进行后续计算。

光伏逆变器磁性元器件市场空间推导：光伏装机量预测数据采取 CPIA 中性数据（均值）；2020 年逆变器单位价值量（元/W）取阳光电源、锦浪科技、固德威的均值计算得 0.24 元/W。我们计算得出光伏逆变器用磁性元器件市场空间 21 年 39 亿，25 年 63 亿，4 年 CAGR12.7%。

储能逆变器市场空间推导：全球储能新增装机量根据 CNESA、CPIA 数据整理，其中电化学储能占比根据 2020 数据取 72%；按配储时间 2h 计算逆变器装机功率；根据固德威披露数据，2019 年储能逆变器价值量在 1.2~1.6 元/W，取 2019 年 1.4 元/W，按照每年10%降本进行计算。我们计算得 2021 年储能逆变器用磁性元器件市场空间 14.3 亿元，2025 年市场空间 50.4 亿元，4 年 CAGR 37%（2022 年《“十四五”可再生能源发展规划》等政策不断刺激储能市场发展，预计 22 年储能逆变装机规模 36GW，同比增速 177%，高于 4 年复合增速）。我们预测光伏&储能逆变器磁性元器件合计市场空间 2021 年 53.3亿元， 2025 年 113.4 亿元，4 年 CAGR 20.8%。

三、电动车市场爆发，高门槛车用 OBC &充电桩磁性元器件空间巨大

（一）车载&充电桩磁性元器件应用广泛，800V 架构下车载磁性元器件国产替代加速新能源车销量不断超预期，车载磁性元器件应用广泛。2021 年初乘联会预测 2021 全年国内新能源车销量 200 万辆，2025 年销量 600 万辆，5 年 CAGR 34.4%，而 2021 年 1~10月国内新能源车实际销量就达 213.8 万辆，超过全年预期。磁性元器件为新能源车 OBC、DC/DC 等零部件上游，磁性元器件在车载应用包括车载充电机 OBC 电感/变压器、低压直流转换器电感/变压器（low DC/DC）、高压直流转换器电感（high DC/DC）、滤波器等。

图表 30 新能源车磁性元器件应用广泛

政策+下游需求双重刺激充电桩有望加速，磁性元器件应用于充电桩核心组件。过去几年中国充电桩保有量快速增长，车桩比不断降低，然而截止 2020 年车桩比仍有 2.9，离《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》1.04 的目标仍有较大差距，在政策+下游需求双重刺激下充电桩有望加速发展。充电桩主要分为充电模块、主控板、充电枪/线束、壳体，其中充电模块是核心部件之一，具有交直流转换等功能，磁性元器件主要运用于充电模块。

800V 架构下磁性元器件价值量提升，车载磁性元器件国产替代有望加速。续航里程不足与充电速度慢是新能源车两大短板。提高充电功率主要有大电流低压方案和高压低电流快充方案，大电流方案对散热和线束要求较高，目前主要为特斯拉采用；高压快充方案可有效提升充电效率、提高整车运行效率，保时捷于 2019 年率先推出 800V 电压平台Taycan 系列，Taycan Turbo S 车型的充电功率最高能达到 350KW，22.5 分钟就可以将容量 93.4kWh 的电池从 5%充至 80%。基于 800V 架构的快充方案对车载、充电桩磁性元器件都提出了更高要求，价值量有望提升。过去车载磁性元器件主要被日系厂家把控，800V 方案需对车载元器件性能进行重新审核，国产替代迎来窗口期。

（二）预计 25 年车载&充电桩磁性元器件市场空间近百亿

预计车载磁性元器件市场空间 25 年超 70 亿。根据 EV TANK 数据，2025 年全球新能源车销量 1800 万辆，十年 CAGR 40.3%；根据产业链调研显示纯电动车单车磁性元器件价值量在 300~500，取单车价值量 400 计算。根据我们计算结果 21 年车载磁性元器件市场空间 26 亿元，25 年车载磁性件市场空间有望超 70 亿,4 年 CAGR 28.1%。

预计充电桩磁性元器件市场空间 25 年达 25 亿。根据充电联盟数据 2018~2019 年国内充电桩保有量交流、直流桩比例为 6:4，假设全球充电桩交直流保持这个比例；2019 年新增直流充电桩平均功率为 116KW，未来随着高压快充方案不断推进装机功率有望持续提高；假设 2021 年以后商用车占新能源车比例为 5%，商用车采用换电模式，不配套建设充电桩；根据产业链调研显示目前充电桩每 20~30kw 为 1 模块，每个模块磁性元器件价值量200 元，假设交流电每桩采用 1 个模块，直流桩每个采用 4 个模块。根据我们计算结果21 年充电桩磁性元器件市场空间 9 亿元，25 年充电桩磁性件市场空间有望达 25 亿，4 年CAGR 29.1%。车载&充电桩磁性件 21 年合计市场空间 35 亿元，25 年合计 97 亿元，4年 CAGR 29%。

四、中国领军新能源产业链，国内磁性元器件厂家迎发展良机

（一）国内磁性元器件厂家迎发展良机

1、光伏&储能磁性元器件国内领军

下游逆变器行业集中度高，国内厂家居前。全球光伏产业链各个环节的主要生产地均在中国。国内逆变器厂家凭借成本、完善的产业链布局、快速发展的市场等优势全球市场份额不断提升，其中华为、阳光电源自 2015 年起稳居市场前二，国内其他厂家如锦浪科技、固德威也迎来快速发展。根据 Wood Mackenzie 数据 2020 行业 CR10 近 80%，前两名玩家华为、阳光电源分别占据 23%、19%份额，CR2 42%，加上其他国内厂家前十名里国内厂家份额高达 60%。

作为逆变器上游的磁性元器件国内厂家同样处于领先地位，头部企业有京泉华、海光电子、可立克、伊戈尔。各磁性元器件厂家客户和产品各有侧重，收入规模皆超 10 亿元。

2、车载&充电桩领域国内磁性元器件厂家发展空间广阔

车载磁性件国产替代空间广阔。车载磁性件主要用于 OBC、DC/DC、INVERTER、BMS等，产品包括 EMI 电感、PFC 电感，BOOST 电感，辅助电源变压器、驱动变压器、主变压器等。而全球电感器主要制造商集中在日本，行业骨干企业包括村田、TDK、太阳诱电、胜美达、Vishay、线艺电子、奇力新、三星电机、伍尔特等。日本企业的整体市场占有率高达 49.7%；中国大陆电感器制造商约占全球 16.1%的份额。车载磁性元器件目前被国外厂商垄断，国内京泉华、可立克、海光电子等已进入多个车企供应链，随着新能源车的快速渗透发展空间广阔。

国内磁性元器件厂家车载业务不断取得突破。京泉华自 2011 年起已开始从事汽车电子相关业务，并于 2018 年单独成立新能源车载磁性元器件事业部，设置了研究实验室专门从事汽车电子技术的研究，拥有华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL 等客户资源。可立克 2018 年通过 KOSTAL 进入大众供应链，成立专用车间，通过服务大众新能源汽车具备了国际大客户配套服务能力，也因此获得奥迪、比亚迪、现代、长城、小鹏、理想、蔚来等多家新能源汽车公司的认可和订单。伊戈尔 2018 年收购了深圳沐磁科技，沐磁团队主要从事电动车&充电桩高频磁性功率器件的技术和产品研发，目前有一个项目已经完成了客户的独家定点。

（二）汇率、原材料影响逐渐消退，行业迎拐点

2020 年以来原材料价格上涨，2022 年原材料价格回落。磁性元器件主要原材料为漆包线、磁芯、矽钢片等。漆包线主要材料为铜材，矽钢片的主要材料为冷轧硅钢，磁芯所用磁性材料主要包含铁、锰、锌、镍等几种金属。铜价从 2020 年 3 月最低点的 3.65 万/吨持续上行至 2021 年 5 月的 7.71 万元随后震荡，最高上涨约 111%，22 年初国际形势影响铜价有所上涨,近期回落。冷轧板价格从 2020 年 5 月低点的 3700 元/吨快速上行至 2020 年底的 6000 元/吨，随后震荡上行，2021 年 10 月底开始冷轧钢价格从 6500 元/吨高位下行，2022 年 6 月初下探至约 5400 元/吨。

美元兑人民币汇率从 2020 年 5 月份的 7.1 快速下行至 2021 年 2 月的 6.4 而后企稳，行业内公司境外业务相对较高，汇率波动对行业内公司业绩造成影响。

人民币贬值、大宗企稳回落迎拐点。受制于原材料涨价和汇率波动，行业内公司盈利水平承压，2020Q3 起国内代表企业毛利率下滑。22 年 4 月下旬美元兑人民币汇率从 6.36快速上行，目前汇率在 6.66 区间，全年维度看随着大宗商品价格企稳回落、汇率逐渐修复，行业内公司盈利水平有望逐渐修复，拐点出现。

（三）成长空间巨大叠加行业高景气，看好国内磁性元器件厂家

光伏储能、新能源车&充电桩高度景气，上游磁性元器件行业跟随行业快速发展。同时，电子变压器领域大陆厂家占比 47%，电感器占比仅 16%，高端车载磁性件日企占据主导地位，国产厂家凭借成本、完善的产业链布局、研发投入等优势有望迎来快速发展。2020年以来国内磁性元器件厂家受汇率波动和原材料涨价双重压制盈利水平下滑，2022 年随着原材料价格企稳回落、汇率逐渐修复，行业内公司盈利能力料将逐渐改善。建议关注在新能源领域布局完善的磁性元器件上下游公司：京泉华、可立克、伊戈尔、铂科新材。

京泉华：新能源需求爆发，磁性元器件龙头扬帆起航。

光伏储能绑定头部大客户，享客户+规模优势。逆变器前两名玩家华为、阳光电源分别占据 23%、19%份额，CR2 42%。京泉华通过连续多年的研发投入、技术积累储备，与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团等逆变器领军企业建立了长期稳定的合作关系具备了先发优势。公司 2012 年获 ABB 优秀供应商，2013 年成为华为核心供应商，同年获施耐德优秀供应商。根据中国电子元器件行业协会数据，京泉华 2014 年以来皆位居行业前列，2020 年公司排名升至全国第 63 名，规模优势下公司有望充分受益行业爆发。

车载&充电桩齐发力。车载领域公司客户包括华为、比亚迪、美固、法雷奥、科士达等知名客户，在车载磁性件国产替代浪潮中有望迎来快速发展。充电桩领域客户包括 ABB、施耐德等大客户。

可立克：车载领域布局深远，收购海光电子进一步完善新能源布局。

乘用车进展顺利，收购中车电动股权增强客车业务竞争力。可立克 2018 年通过海外知名tier1 KOSTAL 的认证进入大众供应体系，为大众 MEB 平台配套的磁性元件产品已量产出货。头部客户示范效应之下公司获得了奥迪、比亚迪、现代、长城、小鹏、理想、蔚来等客户认可。2021 年公司以人民币 2.67 亿元购买控股股东盛妍投资持有的中车电动 7.50%的股份，本次收购完成后，公司持有中车电动 8.89%股份，增加对中车电动的股份比例有助于进一步加深新能源客车领域合作的深度及广度，带动公司产品在新能源电动大巴市场的应用需求。

收购海光电子进一步完善新能源布局。2021 年 12 月 30 日可立克以 1.86 亿元竞买到海光电子 54.25%股权。海光电子在光伏储能、车载、充电桩领域皆有深远布局，拥有华为等大客户，竞买海光电子股权有利于进一步完善公司新能源领域布局。竞买后将扩展公司产品的应用领域，有望进入到公司目前尚未覆盖的客户供应链体系，协同效应较为显著。

伊戈尔：2+X 战略，能源产品、照明产品为基，积极拓展车载。

照明产品、工控变压器业务稳健，新能源变压器驱动公司发展。公司主要产品为照明产品和能源产品，能源产品分为工控变压器和新能源变压器。照明产品和工控变压器贡献稳定基本盘，新能源变压器驱动公司快速发展。公司新能源变压器产品包括配套于光伏逆变器的高频磁性器件、应用于光伏发电并网的升压变压器等。公司国内客户包括阳光电源、华为等，也是国内较早打入美国、日本、欧盟等主要光伏市场的厂商。

积极拓展车载打开公司成长空间。伊戈尔 2018 年收购了深圳沐磁科技，沐磁团队主要从事电动车&充电桩高频磁性功率器件的技术和产品研发，目前有一个项目已经完成了客户的独家定点。2020 年 8 月 29 日公司公告将以自有资金 0.43 亿元获得深圳市鼎硕同邦科技有限公司 57%股权。鼎硕同邦的主营产品包括新能源汽车及虚拟数字货币、通讯领域的开关电源，在行业内积累了一定的客户资源，此次收购有助于进一步加快公司车载布局，打开公司成长空间

铂科新材：新能源磁性元器件快速发展，上游金属磁粉芯龙头厚积薄发

新能源高景气，磁性元器件上游金属磁粉芯快速发展。光伏&储能、车载&充电桩高景气带动新能源磁性元器件需求爆发。金属软磁粉芯是磁性元器件重要原材料，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，可广泛应用于光伏发电、储能、新能源汽车及充电桩、数据中心等领域。

金属磁粉芯龙头卡位新能源赛道。深圳市铂科新材料股份有限公司成立于 2009 年，2019年于深交所上市，是全球领先的金属软磁粉芯生产商和服务提供商。通过自主创新，铂科新材完全掌握了铁硅、铁硅铝等粉末研发、制造、绝缘，成型的整个金属磁粉芯全制程体系及核心技术。和华为、锦浪、ABB、比亚迪、固德威、麦格米特、TDK、威迈斯、阳光电源、伊顿等众多国内外新能源知名企业建立了长期稳定合作关系。2020 年公司荣获国家工信部专精特新“小巨人”企业称号，该称号是对公司在金属软磁材料领域的强大综合竞争实力、可持续发展能力方面的高度认可和充分肯定；2021 年 6 月公司的“高性能低损耗合金软磁材料助力光伏、新能源汽车解决方案”荣获 2021 财联社“碳中和先锋奖”；2021 年 9 月公司凭借出色的技术创新成果荣获第四届（2021 年）中国电子材料行业“磁性材料专业前十企业”称号。

五、风险提示

全球疫情反复、原材料价格上涨、新能源需求不及预期。

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携手君智向“更舒适”迈进，奥康国际：看皮鞋龙头如何破圈？

1. 奥康国际：中国皮鞋行业领导品牌，携手君智寻求品牌升级

1.1. 发展历程：深耕行业三十余年，稳居皮鞋行业龙头地位

皮鞋行业龙头企业，专注男士皮鞋33年。奥康国际是中国最大的民营制鞋企业之一，成立于1988年，九十年代投入160多万购置机器设备，快速提升产品品质、占领市场份额，2001年子品牌“康龙”上市，2007年成为北京奥运会皮具产品供应商，2012年成功登陆A股市场。

目前，公司旗下拥有自有品牌奥康、康龙，代理运动鞋品牌斯凯奇和彪马，与国际鞋业巨头Cortina、Woodland、世界最大体育用品零售巨头之一INTERSPORT达成战略合作，产品覆盖商务正装鞋、休闲鞋及皮具配套产品等。

2021年，公司携手君智咨询，聚焦“舒适”为要义，以男鞋市场份额为导向，驶向品牌升级新赛道。

1.2. 公司治理：持股计划绑定人才，管理层经验丰富

股权结构集中，员工持股计划建立利益共享机制。公司实际控制人为王振滔先生，共持股40.06%，其中直接持股15.10%，通过奥康投资控股有限公司间接持股24.96%；其子王晨任公司董事、副总裁，间接持股2.77%；其兄弟王进权任公司董事兼总裁，直接持股4.98%。

2021年推出员工持股计划，涉及股份占公司总股本的4.54%，参与对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及核心骨干人员，所获标的股票分三期解锁。本次持股计划将在员工、股东间建立起利益共享机制，激励核心干部，深度绑定业务技术人才，充分调动员工的积极性、全面提升企业核心盈利能力。

管理层经验丰富，积极承担社会责任。公司董事长王振滔先生从温州创业潮中走出，拥有多年企业运营经验，创新意识和营销能力卓越，现任浙江省政协常委、浙江省工商联副等职务，曾获 “第15届中国十大杰出青年”、“全国五一劳动奖章”、“中国经济建设杰出人物”等多项殊荣。

除鞋业外，王振滔在生物制药、金融投资等领域均有布局，力图在产业层面形成集团内部生态系统。积极承担社会责任，王振滔慈善基金会于2007年成立，开展爱心助学活动，已累计捐款近2亿元。其子王晨负责电商业务，创新线上线下商品通、物流通、会员通，曾创下全网销售额2.06亿元的成绩。

1.3. 营收情况：男鞋为核心业务，直营收入占比提升

2021年营收恢复正增长。2012年以来，由于鞋业整体发展放缓，皮鞋受运动鞋、休闲鞋等品类冲击，行业竞争加剧，奥康发展受阻，营业收入持续低迷，2016-2020年CAGR仅为-4.2%。2021年，在疫情后消费恢复、国产品牌崛起、公司战略调整的背景下，实现营收29.59亿元，同比增长8.06%；2022Q1，受疫情反复、消费低迷等影响，公司实现营收7.68亿元，同比下滑8.97%。

分品类来看，奥康主要经营产品包括男鞋、女鞋及皮具，男鞋始终是奥康的核心业务，2021年男鞋实现营收17.30亿元/+14.60%，男鞋/女鞋/皮具及其他业务营收占比分别为59.3%/33.9%/6.8%。

分品牌来看，奥康国际主营品牌包括“奥康”“康龙”“斯凯奇”“彪马”，各品牌定位与价格带不同，互相补充以满足消费者的不同需求，2021年奥康/康龙/斯凯奇营收占比分别为63.2%/12.6%/12.6%，“奥康”主品牌实现营收18.43亿元/+9.42%，

分销售模式来看，公司以“直营+经销”为主，以团购、出口和线上销售为辅，淘汰低效门店后，直营和经销门店均有所减少，截至2022Q1，共有直营门店1230家，经销门店1333家。随着公司强化管理、调整销售结构，直营模式营收占比总体呈上升趋势，2022Q1实现营收5.89亿元/-5.17%，占比77.8%，经销模式实现营收1.62亿元/-23.13%，占比24.9%。

分渠道来看，公司较早开始进军电商，主要销售渠道有淘宝、天猫、京东、唯品会、拼多多等第三方平台以及公司自建网络商城、小程序、淘宝直播、抖音直播等，线上渠道营收占比呈上升趋势，2022Q1年线上营收占比达到21.4%。

1.4. 财务分析：主品牌带动毛利率增长，疫情反复下利润端承压

自有品牌毛利率更高，带动整体毛利率增长。

2016-2019年公司毛利率水平较为稳定， 2020年起根据新收入准则，公司商场等模式按照总额法确认收入，导致毛利率增幅较大，2021年整体毛利率为41.16%/+1.19pcts，2022Q1整体毛利率为45.98%/+3.05pcts。

分品牌来看，自有品牌奥康、康龙毛利率水平较高，其持续增长带动了整体毛利率的增长，2022Q1奥康、康龙毛利率分别为47.88%/+5.47pcts、50.14%/+1.15pcts。

为实现战略转型，销售费用率大幅提高。2016-2019年，公司期间费用率略有上升，2020年起根据新收入准则，公司将商场扣点、电商平台扣点等计入服务费，导致服务费上升幅度较大。为实现战略转型、提升品牌影响力，公司加大广告宣传投入，2022Q1销售费用率增长至35.03%/+9.33pcts，带动期间费用率增至41.00%/+9.64pcts，而管理、财务、研发费用率基本保持稳定，2022Q1分别为9.42%、0.11%、1.23%。

一季度疫情反复导致利润端承压。由于营收下降、费用增加，2015年后公司归母净利润持续下滑，2019年受计提长期股权投资减值准备的影响归母净利润跌至0.22亿元，触底后恢复正向增长，2020年在疫情导致消费低迷的背景下，净利润仍实现同比增长27.3%，2021年，公司实现归母净利润0.34亿元/+21.4%。2022年一季度由于全国范围内疫情反复，管控政策下线下消费受阻，实现归母净利润0.12亿元，同比下降-75.1%。（报告来源：远瞻智库）

2. 皮鞋行业：中高端市场存在真空价格带，三大痛点阻碍品牌发展

2.1. 皮鞋存在刚需场景，行业竞争格局高度分散

皮鞋存在特定使用场景，款式多样。根据欧睿数据，我国2021年男鞋市场规模为1879亿元，由于2020年受疫情影响的低基数，同比增长达到18.7%，5年CAGR为6.8%。在千亿级市场中，相较于运动鞋、休闲鞋，皮鞋多用于正式场合，在商务、特定社交场景下具有“刚需”属性。皮鞋本身可以分为正装皮鞋和休闲皮鞋，包括牛津鞋、乐福鞋、马丁靴等多种。

竞争格局高度分散，中高端市场存在空白。从男士皮鞋品牌在男鞋行业的市场份额来看，市场集中度不断下降，2012-2021年CR5从7.8%下降为4.8%，CR10从9.6%下降为7.1%。奥康连续多年保持龙头地位，但市占率呈现下滑趋势，2021年市占率仅为1.3%。

从价格带的分布来看，男士皮鞋高端市场被Ecco、Clarks、GEOX等国际品牌垄断，均价在1000元以上，大众市场则为以红蜻蜓、森达、意尔康、康奈为代表的国内品牌，均价在500元以内，竞争激烈。由于国际品牌难以降低价格、国内品牌同质化严重依靠低价竞争，形成了500-1000元的中高端空白市场。

2.2. 同质化、形象老化、舒适度差限制皮鞋品牌发展

痛点一：产业集群降低准入门槛，加剧同质化竞争。

目前，我国制鞋业已呈现产业集群式发展，一是以广州、东莞为代表的广东鞋业基地，主要生产中高档鞋，具有极大的品牌及技术优势；二是以温州、台州为代表的浙江鞋业基地，主要生产中档鞋，诞生了奥康、红蜻蜓、康奈等品牌；三是以成都、重庆为代表的西部鞋业基地，主要生产女鞋；四是以泉州、晋江等地为代表的鞋业生产基地，主要生产运动鞋，以安踏、特步、361度、匹克等为龙头。

皮鞋作为劳动密集型产品，产业集群的形成导致行业准入门槛降低，产品同质化明显，只能依靠低价策略获得市场空间，一方面设计、材质和工艺的提高受到了成本的限制，另一方面也让消费者对国产皮鞋品成“低端”印象。

痛点二：产品、渠道缺乏年轻元素，品牌印象老化。

国产皮鞋企业多为上世纪成立，对于年轻消费者来说属于“爸爸辈”老品牌，知名度高但认同感低。同时，产品设计上缺乏时尚元素，渠道上多存在于街边店和传统百货大楼，店内陈列老旧，难以吸引作为消费主力的年轻群体。

痛点三：消费者对舒适度、功能性需求升级，运动鞋挤压皮鞋市场。

随着消费观念的转变，消费者对于鞋履的需求不再满足于耐用、美观等传统需求，而是更加注重舒适度、功能性和健康性。由于材质、工艺上的特征，多数皮鞋均存在磨脚、不透气、难打理等问题。

随着运动潮流的兴起以及穿搭观念的转变，人们越来越追求小众美、悦己、新舒适主义，对运动鞋和休闲鞋的需求大幅增长，对皮鞋市场带来一定的挤压。

因此，在千亿级规模的男鞋市场中，面对以上三大痛点，如何将同质化竞争转变为差异化竞争、如何实现品牌的年轻化转型、如何解决舒适度上的缺陷，将成为国产皮鞋品牌突出重围、抢占市场的关键。（报告来源：远瞻智库）

3. 复盘波司登转型历程，看奥康破圈之路

为了走出国产皮鞋品牌所处的困境、实现品牌全面升级，2021年奥康国际与君智咨询签订战略咨询协议，发布了未来十年的战略目标及未来三年快速增长计划。

君智咨询是一家致力于协助企业赢得竞争的中国战略咨询公司，独创战略服务系统，擅长通过对行业竞争格局的分析及对企业核心优势的挖掘，帮助企业聚焦主战略，形成差异化竞争。

曾成功助力包含飞鹤乳业、波司登羽绒服、雅迪控股、良品铺子等在内的数十家企业实现增长，其中5家企业营收突破百亿，曾荣获2019年全球咨询业“2019君士坦丁奖”。

复盘同属服装行业、羽绒服龙头企业波司登的转型轨迹，可以为奥康的品牌升级提供借鉴。

我国羽绒服市场头部集中，大众市场竞争激烈。根据中国服装协会数据，2020年我国羽绒服市场规模达1385亿元，CR10在40%-50%之间，头部效应较强。

从市场竞争格局来看，价格在5000元至上万元不等的国际品牌Canada Goose、MONCLER占据了高端市场；而我国羽绒服主战场长期在1500元以内，竞争激烈，包括波司登（2017年以前）、艾莱依、鸭鸭、雪中飞等专业羽绒服品牌，以及优衣库等快时尚品牌、各大运动品牌。因此催生出了价格带在1500-5000元的中高端空白市场。

“四季化”战略陷入困局，在君智助力下重新聚焦羽绒服主业。

波司登于1992年成立后，定位“羽绒服专家”，连续多年全国销量第一。2007年上市后，由于羽绒服存在极强的季节依赖性，波司登提出“四季化”战略，通过并购逐步开展男装、女装、家居等业务。由于缺乏明晰的规划，并购品牌定位存在重合、未能享受主品象带来的红利，存货大量囤积带来资金压力，优势品类羽绒服缺乏投入，发展陷入困局。

君智咨询为其提供战略指导后，2017年波司登重新确立“全球热销的羽绒服专家”为竞争战略方向，重新聚焦羽绒服主业，实现品牌升级。

1）产品端：技术、质量、设计三维突破。

技术上，采用防风、防水、高透气的面料+防钻绒缝制技术+高密度超细纤维内胆，提升保暖效果；设计上，2018年10月，与三大国际知名设计师合作，增强产品的时尚属性。产品力的提升推动波司登量价齐升，成功进入中高端市场并巩固龙头地位。

2）渠道端：调整渠道结构，优化终端形象，大力发展电商。

线下门店过去主要分布在街边店以及百货大楼，店铺形象老化，波司登对终端门店数量进行大幅缩减，增加直营店比例，选址逐步向购物中心、热门商圈倾斜。线上原先以低价款、老款为主，逐步加入热销新款、高端系列，并借助直播触达年轻消费群体。

3）营销端：大规模、多元化营销策略推动品牌高端化、年轻化。

波司登在2018年后连续亮相纽约、米兰、伦敦等多个时装周，邀请杨幂、肖战等具有市场号召力的明星作为代言人，与迪斯尼、漫威等知名IP联名，国内外KOL在小红书、抖音等平台发布种草视频、直播探店等实现有效引流。

聚焦战略效果显著，收入止跌回升。

通过品象重塑、产品提升、渠道优化、营销推动，波司登实现了产品均价的明显提升，独占中高端市场份额。从财务数据来看，波司登营业收入从FY2017开始回升，FY2021实现营业收入135亿元/+10.7%，相比战略调整前收入翻倍；盈利也保持稳定增长，FY2021实现净利润17亿元/+41.7%。

通过复盘波司登的转型之路，可以发现奥康目前面临的发展瓶颈和品牌升级前的波司登有诸多相似之处：

1）所处行业：国内羽绒服市场和男鞋市场均有千亿级规模，从竞争格局上看，国际品牌占领高端市场，国产品牌在大众市场、中低价格带聚集，中高端市场存在真空价格带；

2）产品特性：羽绒服和男士皮鞋均在特定场景下具备刚需属性，分别属于秋冬季和商务场合中的必需品；

3）公司地位：波司登和奥康均属于各自行业在国内市场的龙头企业，经过多年的积淀在品牌力、渠道、营销等方面拥有竞争优势。

因此我们认为，奥康有望复制波司登的成功转型。根据公司公开投资者交流纪要，携手君智咨询，奥康的改革将围绕两条主线：

产品聚焦：品牌上重点发力主品牌“奥康”，减少对于其他品牌的投入；品类上聚焦男士皮鞋，精简门店女鞋、箱包、配件sku，将原先400-500个sku缩减为200多个；价格带上进军中高端市场，新品系列以“更舒适”为第一要义，价格带定位在600-1200元。

门店升级：1.0门店以核心城市街边店改造为主，主要是对外观形象、内部设计、产品陈列进行升级；2.0门店布局重点城市的核心商圈，通过开旗舰店提升品象、贴近年轻圈层、实现引流。目前门店升级主要在浙江省内，未来将延伸至浙江、江苏、安徽、福建、湖南、湖北、上海“六省一市”，预计三年内完成。

4. 四大优势赋能，奥康如何从价格战走向价值战

4.1. 品牌升级：聚焦优势品类，重构品牌价值

多年龙头积淀顾客基础，聚焦战略提升品牌势能。作为已成立33年的品牌，奥康始终保持着国内皮鞋行业的龙头地位，拥有充沛的客户基础。

2007年成为奥运会皮具产品供应商，其品牌影响力和知名度均得到大幅提升。同时，奥康被称为“中国真皮领先鞋王”，连续多年作为唯一上榜的皮鞋品牌进入“中国品牌价值100强”，根据公司公告，2021年公司品牌价值达到212.51亿元。

为解决国产皮鞋的痛点、实现品牌全面转型升级，2021年奥康国际与君智咨询达成战略合作，将聚焦主品牌“奥康”和主品类男士皮鞋，打出口号做“更舒适的男士皮鞋”。

4.2. 产品创新：专业度、舒适度、时尚力共筑差异化优势

前沿科技构筑护城河，助力产品专业度提升。

秉持着“精益生产”的理念，早在1992年，奥康就投入160多万购置先进的机器设备，2015年启动“产品4.0”发展计划，面向全球公开招募优质供应商，注重精选皮鞋的面料和制鞋工艺，确保产品更轻质、更柔软和更功能。

为了做出更贴合中国人脚型的皮鞋，2006奥康诞生中国第一台脚型测量仪，目前已研发出第五代，根据公司官网披露已累计采集超300万脚型数据，对中国人脚型进行深度分析。

于2008年组建的奥康鞋类科技研究院已取得166项研发专利，主持或参与制定国际标准2项、国家标准5项和行业标准7项。

四大新品解决传统难题，“更舒适”为核心要义。

2021年，奥康针对传统皮鞋舒适度较差、鞋质较硬、长时间穿着容易出汗以及闷脚等痛点，研发四大新品系列——微空调系列、呼吸系列、万步系列、云朵系列，充分满足经常站立或行走的上班族男士这一核心客群的需求。

EPR轻质发泡鞋底打破了传统皮鞋“笨重”的印象，比普通橡胶底轻50%，鞋垫运用乌拉草抗菌科技，抗菌率高达99%，微空调系列的鞋底中空设计和呼吸系列的“舒适透双循环无限透气系统”均获得国家专利，极大提高了皮鞋的透气性能，达到降温减湿的效果，颠覆了市场上多数皮鞋冲孔直接排气的传统观念。

新品系列产品价格大多高于500元，万步系列部分产品价格甚至接近国际品牌，与传统产品相比实现了价格带的提升，也是奥康向中高端转型的体现。

IP联名实现产品“减龄”，借力国潮走进时尚界。

为打破“爸爸穿的鞋”的刻板印象、走近年轻消费者，奥康在产品设计上愈发注重时尚化、年轻化，采用IP联名战略不断推陈出新。打破次元壁，奥康与“精灵宝可梦”、“漫威”联名，并发布 “钢铁侠”、“蜘蛛侠”、“复联”等多款相关产品；从“国货”走向“国潮”，2019年，奥康亮相文化创演节目《时尚大师》，将“白泽”、“文鳐鱼”、“九尾狐”、“鸾鸟”四大瑞兽以及中国古典色彩融入产品设计中，同时联袂人民日报推出“70而潮”纪念款战靴，打造原创国潮，借力国货崛起。

4.3. 渠道拓展：门店升级打造沉浸式购物，发力“云端”组建直播团队

存优去劣提升店效，核心门店改头换面。

从2016年开始，奥康不断优化门店结构，并持续对原有门店进行改造升级，淘汰低效门店，增加在购物中心等高势能渠道的布局。

2021年7月开始进行1.0门店升级，主要针对核心城市的街边店进行改造，聘请知名设计师在空间设计、视觉体验上融入潮流元素；优化产品陈列，明确功能分区，增加四大新品系列、缩减女鞋及皮具的sku；同时增设数字购物区和C2M个性化定制的服务，提升线下渠道的体验感，打造沉浸式购物场景。

旗舰店落地掀起打卡热潮，销售表现亮眼。

同时2.0升级门店也同步推出，选址多在超人气商圈地段、潮流时尚的核心腹地，主打男士皮鞋，陈列均为新品，将作为标杆门店和发展支点辐射当地其他门店。

2021年10月24日，奥康宁波旗舰店作为新战略形象店2.0的第一个样本开业，当日销售额达到27万；2022年1月14日奥康杭州旗舰店在湖滨商圈开业，实现当日销售额10.5万元，成交均价为745元/双；2022年5月20日，奥康黑晶旗舰店在长沙开业，日销售额超过22万。

旗舰店通过高端的空间设计、科技感的智能体验吸引消费者及众多KOL打卡分享，实现进一步引流、打入潮流与年轻圈层。

线上全面发力“云营销”，打造私域流量池。

抓住直播电商的新风口、认识到私域流量池在用户忠诚度和销售转化率方面的优势，奥康抢先布局直播女团市场，2020年3月参与淘宝首个“直播购物节”，千名导购员走进直播间，打造首支导购女团，高曝光度和强大的传播力吸引了228万人次观看，奥康也登顶“大牌男女鞋”热度榜首，据官网数据，全网直播销量实现2019年双11销售的6.5倍。

2021年5月，公司与瑞丽开展战略合作，借助瑞丽在内容生产和红人打造等方面的经验，开启直播新布局；9月，奥康杭州科技成立并与9家MCN机构签订战略合作协议，致力于打造直播生态平台。同时,奥康还参与了阿里的同城购项目,线上下单后由阿里的物流进行同城当日配送,实现线上和线下的渠道端打通。

4.4. 数智运营：智能生产、智能物流、智能零售催生“智造先锋”

智能生产：以科技提时效，以智造提人效。自2017年起，为实现传统制造业向服务型“智造”业转型，奥康落地“机器换人”战略，引入尖端的三维设计，研发数控装备，皮料缝纫工序中以电脑罗拉车代替传统缝纫机，夹包环节以机械手代替人工将皮料包楦定型，裁断车间的自动裁断切割机，能自动完成扫描、排版、切割等任务，一次性提高裁断生产效率35%。飞织车间投入使用后日产鞋面可达3500-4000双，是传统针织车间150名工人的日产量。

智能物流：整合线上线下渠道，无缝对接新零售业态。

2017年奥康投资3.8亿建成 “中国鞋行业首家智能运营中心”，具备日处理电商订单超5万单的能力，同时还能完成线下门店5000箱的发货任务，日最大发货能力达30多万双。同时上线了智能商品管理系统，基于奥康的大数据和算法，实现了商品全生命周期运营管理，提升供应链整体效率，为商品决策提供系统支持。

智能零售：从“大规模生产”走向“需求定制+智能制造”。

奥康率先将C2M模式引入制鞋行业，通过脚型测量仪获取顾客精确的脚型三维数据，结合鞋款进行定制生产，利用反向数据反馈+柔性供应链实现消费者的个性化需求。

2018年奥康首家智慧门店暨C2M体验馆开业，除传统选购外，顾客可以获得一人一楦一鞋的“高端私人定制”，也可以通过“云货架”实现线上选鞋、线下试鞋。

灵活的供应链可以实现5秒完成脚型扫描、20秒自动生成数据、1分钟完成一键定制、10分钟内计划派单、7天完成产品生产、1-2周产品交付客户。

5. 盈利预测与估值

奥康国际所处的男士皮鞋行业竞争格局高度分散，中高端市场存在真空价格段，作为行业龙头，公司2021年初与君智咨询达成战略合作，踏上转型之路，从定位、产品、渠道等角度开启全面升级，有望成功破圈，实现量价齐升。

基于以上分析，对公司盈利情况做以下核心假设：

1）收入端：从产品而言：基于公司聚焦主品牌的战略，公司研发四大新品系列，因此我们预计奥康品牌2022-2024年增速较快；近年来运动服饰发展势头良好，斯凯奇品牌增速稳定，预计其2022-2024仍能保持较快增长；结合公司战略，将缩减男鞋以外的sku，因此预计皮具营收增速较为缓慢。从渠道而言：公司将进一步淘汰低效门店，通过2.0门店布局重点城市的核心商圈提升品象，因此预计自营店在2022-2024将实现开店节奏+店效双重提升。

2）利润端：随着奥康新品系列的研发，产品价格带提高，逐步进军中高端市场，毛利率有望持续提升，我们预计2022-2024年整体毛利率为44%/46%/47%。

3）费用端：由于公司计划在三年内对门店实施升级改造、优化渠道布局，加大广告宣传投入提升品牌影响力，我们预计销售费用率将稳定在较高水平，2022-2024年销售费用率为32.5%/32.9 %/31.3%；管理费用率较为稳定，预计2022-2024年管理费用率为9.6%/9.5%/9.5%。

盈利预测：

综合以上分析及假设，我们预计公司2022-2024年营业收入为33.89/37.92/42.90亿元，同比增长+14.5%/+11.8%/+13.1%；归母净利润为0.74/1.10/2.13亿元，同比增长+117.3%/+49.0%/+93.3%。

估值：

由于奥康国际目前利润水平较低且处于前期投入较大的品牌转型阶段，故采用P/S估值法。根据盈利预测，预计2022-2024年营业收入为33.89/37.92/42.90亿元，对应P/S为0.9x/0.8x/0.7x。结合可比公司2022年平均P/S为1.2x，给予公司2022年P/S为1.2x，对应目标股价为10.26元。

6. 风险提示

1）新冠疫情超预期

当前我国多地疫情频发，疫情防控形势严峻，整体消费低迷，线下零售受到不利影响。

2）市场需求变化风险

随着时间的推移与积累，目标年龄段在不断变化。消费者追求舒适性、时尚性及个性化产品，运动鞋和休闲鞋需求的增长在一定程度上对传统皮鞋产生了一定影响，产品销量可能不及预期。

3）行业竞争加剧

皮鞋行业竞争激烈，竞争对手的市场拓展以及新品牌的进入将对公司业绩增长产生不利影响。

4）品牌转型效果不及预期

在君智咨询的战略指导下，公司转型过程中可能存在门店改造、形象升级、产品推新不及预期的风险。

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精锻齿轮优质供应商，精锻科技：电动化布局铸就未来

1 公司概况：行业领先的国内优质精锻齿轮供应商

公司全称为江苏太平洋精锻科技股份有限公司，1992 年成立，2011 年在深交所上市，截止目前已有约 30 年的发展历史，是行业领先的精锻齿轮供应商。

公司主营业务为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、EDL（电子差速锁齿轮）、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源汽车用电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮等。

公司产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、日产、克莱斯勒、菲亚特、沃尔沃、长安、长城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亚迪、一汽红旗、理想、蔚来、小鹏、威马、零跑、哪吒等公司众多车型配套，是目前国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 和 EDD 齿轮组件、新能源差速器总成等产销量位居行业前列。

锥型齿业务为主，新能源业务与出口业务营收占比明显提升。

按整车配套分，公司以燃油车乘用车业务为主，2021年公司燃油车乘用车业务、电动车乘用车业务、商用车/高端农机业务、其他业务分别占总营收83.5%、10.6%、2.5%、3.4%，其中新能源营收占比同比提升7pp；

按零部件类别分，锥齿轮是公司营收占比最高的产品，2021年公司锥齿轮、结合齿、其他（含轴类件/差速器壳体/总成等）与其他业务的营收占比分别为52.4%、12.1%、32.1%、3.4%；按地区分，2021年公司大陆、国外与其他地区的营收占比分别为65.3%、31.3%、3.4%，其中国外（出口）收入占比同比提升 7.1pp。

公司业绩增长较快：2008-2021年公司营收从1.6亿元增至14.2亿元，年复合增速18.0%，整体保持较快增长，其中，2019-2020年受行业景气低迷以及疫情影响，营收连续两年下滑。

2008-2021年公司净利润从0.2亿元增至1.7亿元，年复合增速17.8%，基本与营收增速同步，其中，2018-2020年公司净利润增速放缓甚至下滑主要是相继受行业景气走低、宁波电控业绩未达预期计提商誉减值以及疫情影响。

2022Q1受益于客户订单释放，公司营收同比增长23.9%至4.0亿元，同期净利润同比下滑19.2%至0.4亿元，主要是受行业原材料涨价、缺芯及新项目投入致成本增加等因素影响。

公司股权结构清晰：夏汉关与黄静夫妇为公司实际控制人，分别直接持有公司 3.69%、2.27%的股权，夏汉关持有江苏大洋投资有限公司 41.29%的股份，通过江苏大洋投资间接持有公司 40.27%的股份。

合计来看，夏汉关与黄静夫妇共同持有公司 46.23%的股份，为公司实际控制人。公司旗下有七家子公司，分工与定位明确，其中上海和日本子公司负责研发和销售，其他五家子公司负责制造。（报告来源：远瞻智库）

2 行业分析：汽车行业复苏在即，零部件厂商迎机遇

2.1 行业复苏在即，新能源汽车继续强势表现

销量方面，尽管在一季度同期基数非常低的情况下2021年乘用车实现了6.5%的同比增速，扭转了此前连续三年下滑的局面。在芯片供应持续紧张的情况下，去年二季度到四季度连续三个季度销量下滑，其中，短缺最严重的三季度销量同比下降11.9%。四季度在芯片供应边际缓解后，乘用车销量开始恢复，环比增长36.4%，同比降幅收窄至2.4%。

今年一季度批发销量同比增长9.1%，环比下降16.4%，降幅小于2017年以来同期，显示在芯片供给边际向好的情况下车企积极生产补库，然而 3 月开始受吉林与上海疫情影响，批发销量走低，3/4月同比下降0.5%/43.4%，导致今年前四月销量增速由正转负至-4.1%。同时，疫情管控致物流与出行受限，从而对汽车终端消费形成影响，前四月乘联会狭义乘用车零售同比下降11.9%，其中，4 月降幅高达35.4%。

从乘用车产销量差值数据来看，去年在销量实现同比正增长的情况下，产量少于销量超 7 万辆，显示芯片短缺下主机厂在被动去库存，去年底乘用车主机厂库存降至 55 万辆的历史低位，最新今年 4 月底升至 54 万辆。同时，渠道库存深度自去年四季度以来有所回升，最新 4 月升至 1.91，处于同期高位，预计主要与上海疫情造成供应链与物流受限影响销售有关。

展望未来，一方面，尽管 3 月以来国内疫情多地散发导致短期汽车消费受到抑制，但随着再次强调疫情严防严控的总基调不变，未来国内疫情有望逐步得到有效控制，社会面生产生活有望逐步恢复正常，尤其是吉林与上海从 4 月中旬以来陆续开始复工复产持续稳步推进，未来行业供给预计将先行改善；

另一方面，今年以来地方政府陆续出台鼓励汽车消费的政策，5 月 23 日国常会提到要“阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元”，5 月 31 日财政部联合税务总局发布公告：对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。国内鼓励汽车消费的政策暖风频吹，短期有望提振需求。

因此，汽车行业的正常补库叠加延迟订单陆续交付的逻辑有望在 6 月份恢复，因疫情封控，损失的产销量有望从三季度开始补回，我们认为，当前行业复苏在即，预计今年车市将实现恢复式增长。

新能源汽车表现一枝独秀：在“碳中和”愿景的推动下，全球汽车电动化浪潮加速。

根据 EV VOLUMES 公开披露数据显示，全球电动车销量由2012年的12.5万辆增至2021年的 675 万辆，年复合增速55.8%，增长势头强劲，对应渗透率由0.2%升至8.3%。

国内电动车市场在政策支持下从2014年开始进入销量爆发期，销量由2014年的7.5万辆增至 2021年的352.1万辆，年复合增速高达73.4%，对应全球销量比重由23.3%提升至52.2%，成全球最大电动车市场，销量渗透率由0.3%提升至13.4%；今年前四月国内电动车销量155.6 万辆，同比高增112.6%，对应渗透率提升至20.2%。然而，国内电动车保有量渗透率仍然较低，最新今年一季度仅为2.9%，未来有较大的提升空间。

我们认为，在各国政府及车企的大力推动下，未来全球与国内的电动车销量仍将保持快速增长的走势。

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2.2“进口替代”+“走出去”，零部件厂商迎机遇

2021 年以来自主品牌汽车销量增速持续大幅领先合资品牌，今年前四月自主品牌销量同比增长 9.4%，而合资品牌下降 13.7%，对应自主品牌市场份额大幅上升至 47.6%，创历史新高。

为何自主表现如此强势？我们认为，主要在于国内汽车自主产业链在产品持续升级下不断实现“进口替代”与“走出去”，逐步蚕食合资及外资汽车产业份额。

2.2.1 自主产业升级下的“进口替代”持续推进

首批自主车企品牌升级可圈可点。经过多年技术储备与市场积淀，2017 年长城、吉利成为国内首批实施品牌升级的自主车企，其中，领克销量表现强势，2017-21 年销量年复合增速高达 146.1%。2020 年长安实施品牌升级计划，推出新品牌 UNI，21 销量达 12 万辆，同比增长 73.9%。

整体来看，首批自主车企的品牌升级计划表现可圈可点。

合资品牌进展缓慢，自主品牌继续向上升级。当前在合资品牌受困于国内市场开发进展缓慢之时，自主抓住千载难逢的窗口期，继续向上进行品牌升级，吉利/长城/长安相继推出高端智能品牌极氪/沙龙/阿维塔，比亚迪也计划推出高端智能电动品牌。

根据去年广州车展的车型展出来看，今年这些高端子品牌的新车型有望陆续上市并实现批量销售，助力自主高端化路线持续推进。

国内汽车零配件配套持续升级。经过多年研发与主机厂配套练级后，零部件厂商工艺制造与技术水平有了长足进步，产品实现了从简单的加工到中低端的内外饰件部件、基础锻铸造件，目前逐步向模块化总成化及高端化进军，实现单车配套价值量持续提升，客户从刚开始的中小自主主机厂到头部自主主机厂、中小合资主机厂再到目前的主流合资厂以及豪华车客户。

依靠自主、合资、特斯拉及国内造车新势力的不断练级，未来国产零部件配套商的技术与产品优势有望不断提升，从而进一步强化进口替代优势。

2.2.2 汽车产业“走出去”正当时

出口持续增长，“走出去”战略持续推进。过去两年依靠疫情防控到位，国内产业链复工复产较好，而同期海外产业链受疫情反复影响较大。

汽车自主产业链及时抓住难得的窗口期，扩大对外出口，2021 年整车及底盘出口金额达 344.6 亿美元，同比大增 119%，零部件出口金额达 755.7 亿美元，同比增长 33.7%。

尽管年初以来受到疫情散发的影响，汽车产业出口仍保持增长态势，今年前四月整车及底盘出口金额达 145.8 亿美元，同比增长 64.2%，零部件出口金额达 248.1 亿美元，同比增长 4.4%。

我们认为，当前疫情影响终将过去，在以电动智能化为主的新车周期以及具备性价比、稳定且高效的供应链配套体系推动下，未来国内整车及零部件的“走出去”战略有望持续推进，在国际市场持续打响汽车产业的“中国制造”口碑。

重资产属性构建汽车精锻件市场进入壁垒。我们统计了 A 股汽车精锻件上市公司双环传动、精锻科技、豪能股份、浙江黎明及新坐标的数据发现，汽车精锻件标的的营收/固定资产指标明显低于汽车零部件板块，同时 ROIC（投入资本回报率）整体不高，2021 年除了新坐标仍在超过 15%外，其他都低于 10%。

由此可见，汽车精锻件细分行业的重资产属性较强，对应的投资回报率没有明显优势，这构成了汽车精锻件细分市场的进入壁垒。

包括精锻科技在内的国内汽车精锻件公司通过长期的工艺技术积累，持续提升生产经营效率，依靠国内制造的性价比优势持续承接国内外订单，不断实现“进口替代”与“走出去”，未来有望逐渐成长为细分领域的优质公司，从而成为中国基础制造产业的“靓丽名片”。

汽车精锻件公司“走出去”与“进口替代”取得不错成效。

从具体数据看，精锻科技、新坐标与豪能股份的出口收入占比整体呈上升走势，反映海外市场开拓（即“走出去”）取得不错效果，2021年双环传动与浙江黎明出口占比回升；同时，国内收入方面，整体看，A 股汽车精锻件公司多数年份的内销收入增速要高于同期汽车产量增速，表明随着产品品类增多，单车配套价值提升，这些公司的“进口替代”逐步推进。（报告来源：远瞻智库）

3 公司分析：产业布局开花结果，电动化配套铸造中长期增长点

3.1 公司产业布局陆续开花结果，预计将贡献重要业绩增量

生产基地布局全面，江苏子公司是重要营收/利润来源。通过自建、收购与合作，公司近些年陆续布局了除姜堰总部以外的宁波、天津与重庆生产基地，其中，全资子公司江苏太平洋齿轮传动公司于2018年收入达到7.6亿元的高点后，受行业景气度下滑影响，2019-2021年收入小幅下降至6.8/6.6/6.4亿元，对应净利润为1.0/0.9/0.8亿元。

从结构上看，2021年江苏齿轮传动子公司收入与净利润占比44.6%/44.2%。整体来看，江苏齿轮传动子公司是公司收入与利润的重要来源，未来经营预计将跟随行业与主要客户的销量复苏而回升，实现较快增长。

电磁阀有望成为宁波电控新增长点。2016 年精锻科技收购宁波公司后持续整合，积极开发产品和开拓市场，尽管在此过程中遇到汽车行业增速放缓，景气下滑而导致宁波电控业绩不达标，公司于 2017-19 年连续计提商誉减值，从而对公司整体业绩造成一定拖累，但经过不断努力，宁波电控逐步打开市场，根据 20/21 年报披露，陆续获得 VVT 与新产品电磁阀的项目定提名，其中，新产品电磁阀先后获得 、上汽氢能源车等项目提名，并完成氢能源用电磁阀类产品的小批量产，预计电磁阀类产品将成为未来宁波电控重要增长点。

天津子公司有望持续放量。天津传动科技子公司目标年产锥齿轮、齿圈及轴类件等 2200 万件，分二期建设（其中，一期达产后总产能约为 1600 万件），项目建成达产后规划产能将 直接供货天津 MAGNA、天津约翰迪尔、北京现代岱摩斯、北京汽车、长城汽车、一汽天津 夏利、大连大众、一汽-大众等。

随着天津公司传动齿轮项目投产以及持续的市场开发，2020 年下半年以来天津子公司收入开始加速上行，全年实现营收 0.5 亿元（2019 年仅为 410 万 元），2021 年收入继续放量，同比增长 119.4%至 1.1 亿元。

随着天津公司的定增项目“年产 2 万套模具及 150 万套差速器总成”未来陆续投产，将进一步助力天津公司收入与利润加速增长。我们认为，天津子公司将成为精锻科技未来业务的重要增长点。

积极布局西南市场。为扩大国内自主品牌市场业务，公司积极布局西南市场，2020 年公司先后在重庆设立江洋传动控股子公司与重庆太平洋精工科技全资子公司；根据 21 年年报披露，重庆工厂已投产运营，其中重庆江洋传动实现营收 3493.6 万元，重庆精工实现营收 866.5 万元；今年公司的重庆工厂在设备调试完成后正常产出，两座工厂将协同分工，提高综合出产能力，从而满足日益增长的市场订单需求，为今年销售增长及业务开拓奠定良好基础。同时，重庆精工（永川工厂）计划投建“新能源汽车零部件及轻量化铝合金材料一期项目”，助力公司向电动轻量化领域转型，为中长期可持续增长蓄力。

综上分析，公司通过积极的产品开发与市场布局，客户群体与产品配套品类将持续增多， “进口替代”效应有望持续显现，从而持续实现收入增速明显高于国内汽车产销增速的局面。

3.2 出口快速增长，公司“走出去”战略持续推进

公司出口业务的历史主要可以划分为几个阶段：

第一阶段（2009 年及之前）：客户较少，体量较小。

这个阶段公司的出口收入体量较小，2008-09 年国外收入为 1687/964 万元。当时公司最主要的国外客户是约翰迪尔，公司主要向其出口动力总成用差速器锥齿轮系列产品，公司 2008 年出口收入的高增与 2009 年收入的回落均是对约翰迪尔的销售波动所导致。

第二阶段（2010-2013）：客户逐渐丰富。

2010-2012 三年间公司分别新增 GKN（吉凯恩鲍林格林）、德国大众卡塞尔变速器厂以及大众捷克三大客户，出口收入迈向近 1 亿关口。

第三阶段（2014-2019）：客户进一步丰富，出口收入持续快速增长。

2014 年公司“向美国和东南亚出口的电动差速器齿轮技改项目”开始投产，随着该项目的放量，公司主要出口地从美国、欧洲进一步拓展至日本、泰国，产品配套的最终客户包括通用、福特、大众、宝马、丰田、日产、菲亚特等，同时公司出口收入也持续高速增长，2014-2019 年公司出口收入从 0.9 亿元增至 3.3 亿元，年复合增速 30.5%。

第四阶段（2020 至今）：出口迈上新台阶。

公司及时把握住了国内产业链复工复产较好而同期海外产业链受疫情反复影响较大的窗口期，持续加大市场开拓，相继获得北美、日本、欧洲等出口传统汽车及新能源汽车众多新项目的配套定点，尤其是，公司获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点，体现了公司产品竞争力不断增强。

2021 年出口收入迈上 4 亿台阶（4.5 亿元），比 2019 年增长 35.2%，两年复合增速 16.3%，2021Q1 公司出口收入增长 38.8%，继续保持高增态势，对应出口收入占比持续提升，今年一季度达 34.03%，创历史新高。

看好公司持续践行“走出去”战略。整体来看，2008-21 年公司出口收入年复合增速达 28.6%，保持快速增长走势。

展望未来，我们认为，近些年众多车企因行业需求低迷以及大量投资向电动智能化领域转型而导致盈利与现金流压力较大。因此，包括海外巨头在内的众多车企迫于压力而纷纷推行降本增效，其中，供应链降本成为处于产业链优势地位的车企最易推进实施的措施，因此，寻找性价比更高的零部件供应商成为他们的务实选择，而像精锻科技这样经过大众奥迪以及 GKN、舍弗勒、博格华纳等国际车企及零部件巨头多年持续验证的国内优质零部件公司凭借积极的产品与市场开发策略未来有望持续获得海外车企及零部件巨头的新项目订单，从而助力公司出口收入保持快速增长。

数据显示，自 2015 年以来公司出口收入走势明显好于同期国外汽车产量走势（除了 2020 年受疫情影响出口下滑外），公司持续践行“走出去”战略，预计未来出口有望保持 20%以上的年复合增速，收入占比有望持续提升。

3.3 公司积极布局电动化领域，铸造中长期增长点

3.3.1 积极布局新能源，销量与收入占比持续提升

公司积极布局新能源领域，相关项目配套逐步增多。公司在电动化方面布局较早，2013 年，“拓展新能源汽车、智能化和车联网汽车配套业务”写入公司的发展战略；2014 年新能源汽车相关的零部件项目开始与客户洽谈；2015 年，公司已开始生产新能源车电机轴和新能源车传动系统小总成；2016 年开始至今，公司已陆续获沃尔沃、博格华纳、汇川技术以及全球知名电动车大客户、日系知名品牌、国内知名技术公司等差速器总成产品定点与提名， 当前以电动车差速器总成为代表的产品已陆续量产。

新能源配套放量，业务占比持续提升，产品结构改善。随着公司新能源部件陆续进入大众奥迪等主流车企及造车新势力配套体系并陆续批产，从销量上看，公司电动乘用乘用车配套产品销量由 2017 年的 11.6 万件增至 2021 年的 216 万件，年复合增速达 107.9%，而对应的燃油乘用车配套产品销量年复合增速仅为-0.6%，对应同期销量占比由 0.2%提升至 4.3%。

从收入上看，2017 年以来，公司新能源车配套产品收入持续快速增长，由 2017 年不到 1000 万元增至 2021 年的 1.5 亿元，年复合增速高达 98.1%，对应收入比重由 2017 年的 0.9%提升至 2021 年的 10.6%，最新 2022Q1 收入占比提升至 13.2%，由于公司以差速器总成配套为主的新能源部件均价高于传统部件，使得新能源配套收入占比明显高于销量比重。

整体来看，新能源配套业务已成为公司销量与收入的增长亮点，同时，均价较高的新能源业务持续发力也有助于改善公司的产品结构。

3.3.2 公司新能源业务未来可期，有望成中长期增长点

我们认为，在新能源汽车渗透率持续快速提升的大背景下，公司的新能源业务未来可期，主要基于以下逻辑：

1）重要客户德国大众实力雄厚，电动化布局积极，公司将充分受益；

2）公司积极开发新能源与轻量化新项目，助力电动化业务快速增长。德国大众集团积极推进电动智能化，公司有望充分受益。

在电动智能化战略推进方面，公司的重要客户之一德国大众汽车集团可谓是决心坚定不移，这体现在大众每年公布的未来 5 年规划涉及的投资总额节节攀升，最新 2021 年底的目标投资总额高达 890 亿欧元，同时， 21 年 7 月集团发布了 2030 NEW AUTO 战略，提出 2030 年纯电动汽车占比达 50%，在电池、全新下一代 SSP 平台以及自动驾驶方面做了重要规划与部署。

大众集团新能源汽车销量从 2018 年的 8.3 万辆增至 2021 年的 75.8 万辆，年复合增速高达 109.3%，份额方面，2020/2021 年达 13%/11.7%，仅次于特斯拉位于全球第二位。

大众在华电动化布局方面也同时在积极推进，目前南北大众两座新能源汽车工厂已有 ID.4（X/CRO）/ID.6（X/CRO）/ID.3 车型上市销售，从 21 年 6 月开始南北大众 ID 系列车型交付量开始加速，其中，9-12 月连续 4 个月交付量过万，整体势头强劲，2021 年南北大众 ID 系列交付量超 7 万辆。

国内工厂与车型规划方面，除了南北大众两座新能源工厂外，大众安徽与奥迪一汽新能源公司根据披露将相继于 2023/2024 年有新车型投产下线，从而进一步丰富大众在华电动车产品线，有望实现低中高端车型全覆盖，支撑大众在华电动车销量表现。

公司作为德国大众汽车集团差速器锥齿轮、壳体及变速器结合齿、轴等重要传动部件供应商，未来有望充分受益于大众全球及中国的电动车销量的强劲表现，助力公司电动化业务转型迈上新台阶。

公司积极开发新能源与轻量化项目，未来电动化业务增长可期。

1）一方面，公司积极拓展新能源差速器总成业务。公司新能源电驱动系统部件项目涉及的差速器总成业务是为全球知名的电动车品牌配套，按客户项目需求计划今年三季度进入批产。同时，公司天津工厂 2020 年定增的“150 万套差速器总成”按照客户项目的进度有望在今年四季度逐步进入量产。因此，下半年这两块差速器总成项目有望为公司收入与利润贡献重要增量。

2）另一方面，公司也在积极布局汽车轻量化业务，比如锻造铝合金涡盘、转向节、控制臂等，其中，前期自筹资金投资的新能源汽车电机轴、铝合金涡盘精锻件项目已具备正常产出条件，铝合金涡盘与 ECU 壳体铝锻件产品已获合资/外资客户提名，未来增长可期。同时，公司定增募资的“新能源汽车轻量化关键零部件生产项目”，产品涉及转向节、控制臂和主减齿轮，预期项目完全达产后营收与净利润分别达 3.8/0.6 亿元，按照 2021 年报披露的进展规划，投建达产后将为明后年公司贡献重要业务增量。

整体来看，公司在新能源车配套领域锐意进取，下半年开始相应业务有望加速增长，助 力实现营收占比 20%的目标，中长期占比则有望进一步提升。

4 财务分析

4.1 毛利率和净利率走低

毛利率方面，18 年以来公司毛利率呈下降趋势，最新 22Q1 公司毛利率为 28.0%，同比下降 3.7pp。18-20 年毛利率下滑的主要原因有：1）行业不景气，汽车产销下滑；2）原材料涨价；3）2020 年根据收入准则将运输费用、代理费用和仓储费用调整至营业成本。2021 及 2022Q1 虽行业景气度有所回升，但是原材料涨价导致了毛利率下滑。

净利率方面，受毛利率影响，18 年以来公司净利率也持续下滑，此外，18-19 年宁波电控业绩未达预期而计提商誉减值也造成了净利率的下滑，最新 22Q1 公司净利率为 10.5%，同比下降 5.6pp。与可比公司对比来看，公司毛利率与净利率近几年走低后处于偏低位置。

分产品来看，锥齿轮类毛利率最高，结合齿毛利率最低，最新 2021 锥齿轮类/结合齿类/其他产品的毛利率分别为 30.4%/18.5%/19.6%。

分行业看，商用车/高端农机业务毛利率最高，燃油车业务毛利率最低，最新 2020 燃油车业务、电动车业务、商用车/高端农机业务毛利率分别为 28.8%、34.5%、39.6%。

走势方面，分产品看，结合齿类和其他产品毛利率下降较多；分行业看，燃油车毛利率下降最快。在电动化转型的背景下，随着毛利率较低的结合齿或燃油车业务的营收占比走低，公司的毛利率有望得到改善。

受净利率影响，公司 ROE/ROA 自 2018 年以来也呈下降趋势，2021 年公司 ROE/ROA 分别为 5.6%/3.9%，分别同比减少 0.6pp/0.3pp。

与可比公司对比来看，2021 年与 22Q1 公司 ROE 与 ROA 处于可比公司中较低水平，这主要是受 2018 年以来公司净利率与总资产周转率下降的影响。

费用率方面，最新 22Q1 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 6.9%/0.7%/5.8%/1.9%。与可比公司相比，公司销售费用率处于较低水平，公司管理费用率/研发费用率/财务费用率处于行业正常水平。

分析来看，2020 年销售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年以来公司管理费用率有所提升，主要系职工薪酬增加、以及新设立重庆和上海的子公司前期管理费用率较高；2020 年以来公司研发费用率整体较之前提高，主要系公司积极布局电动车等相关业务；公司财务费用率波动较大，主要是受汇率波动及现金利息等影响。

4.2 在建工程与资本性支出高增长

2021 年末公司在建工程达 4.3 亿元，创历史新高，相比 2020 年末增长 66.2%，同时，公司资本性支出 2018 年来也持续处于历史高位，并且还有增长趋势，最新 22Q1 公司资本性支出同比增长 46.2%至 1.6 亿元，这主要与公司电动化业务布局与产能扩张有关。

4.3 存货周转率较高，其他财务指标均较为健康

2018 年以来，公司总资产周转率呈下降趋势，主要系一方面，汽车行业景气度低迷影响公司收入增长；另一方面，2018 年以来公司陆续投建新项目及新生产基地，从新产能建设、投产到完全达产需要时间，因此，新产能利用率不足也拖累了公司资产周转率的表现。

公司存货周转率相比可比公司处于较高水平，说明公司从原材料采购管理到订单交付的能力 较强。我们认为，随着新工厂新项目陆续投产，公司产能利用率将持续提升，对应总资产周 转率有望回升。

最新 22Q1 公司资产负债率/流动比率为 36.1%/1.29，处于正常水平，公司经营风格较为稳健，偿债能力较好。

其他财务指标方面，公司的货币现金较充足，22Q1 达 8 亿元，高于 A 股可比汽车精锻件公司，公司整体经营资金周转压力较小；公司的经营性现金流净额近几年均明显高于净利润，公司的业务经营质量高。整体来看，公司的财务指标均较为健康，为未来业务的正常开展提供了有效保证。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：考虑到当前车市复苏在即，同时，公司积极开发新客户新项目，特别是以电动差速器总成为主的电动化配套业务有望高速增长，预计 22-24 年锥齿轮类销量同比增长 19%/16%/20%，结合齿类销量同比增长 9%/14%/19%，包含总成的其他产品类销量同比增 长 50%/45%/40%，对应锥齿轮类均价 20.0/20.1/20.0 元/件，结合齿类均价 26.9/27.1/27.3 元/件，其他产品类均价 73.3/75.9/78.6 元/件，产品结构改善。

假设 2：公司产能利用率稳步提升，规模效应显现，叠加齿轮钢等主要原材料成本可控，对应锥齿轮类/结合齿类/其他产品类业务毛利率稳步改善，预计 22-24 年公司毛利率为 27.7%/28.7%/29.4%。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18.1、23.6 和 31 亿元，同比增长 27.5%、30.1% 和 31.2%；归母净利润分别为 2.2、2.9 和 3.9 亿元，同比增长 26.8%、32.7%和 35.5%，EPS 分别为 0.45、0.60 和 0.81 元，对应 PE 分别为 24、18 和 13 倍。

5.2 绝对估值

关键假设如下：1）无风险利率：10 年期国债到期收益率；2）β系数：公司上市以来相对于沪深 300 指数的β作为公司的无杠杆β系数近似值；3）有效税率：15%。

绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约 13.86 元。

5.3 相对估值

我们选取了行业中与精锻科技业务最相近的双环股份、豪能股份及新坐标 3 家公司作比较，截止 6 月 2 日收盘，2022-2024 年 3 家公司平均 PE 分别为 23/17/13 倍。结合可比公司和行业估值，考虑到汽车行业复苏在即、新能源业务发力以及出口向好，给予公司 2022 年 30 倍 PE，对应目标价 13.5 元。

6 风险提示

1）疫情风险。公司出货受终端整车出货影响，而整车产业链较长，零部件厂商众多，若疫情散发导致一个或多个零部件供应商因管控而停产或者减产，那么汽车行业整体增速将受到影响，从而影响公司经营业绩。

2）芯片短缺风险。整车用芯片种类多，缺一不可，若全球因疫情或自然灾害等原因导致某类车规级芯片供应受到影响，那么汽车行业整体增速将受到影响，从而影响公司经营业绩。

3）主要客户产销恢复低于预期的风险。大众是公司重要客户，占公司营收比重较高，而 22 年 4 月受疫情影响，一汽大众和上汽大众产销均大幅下滑，若大众产销恢复不及预期，将对公司影响较大。

4）新能源业务拓展速度低于预期的风险。新能源业务是公司未来经营发展的重要看点，若新能源业务拓展速度放缓，将影响公司经营业绩的增速。

5）各工厂产能投放低于预期的风险。根据公司规划，天津、重庆及宁波工厂未来将相继投产放量，若工厂产能投放不及预期，公司将面临营收与利润增长不及预期的风险。

6）原材料涨价超预期的风险。公司产品主要原材料为齿轮用钢材，若原材料价格明显上涨，则公司存在利润被侵蚀的风险。

7）汇率波动风险。2021 年公司海外业务收入占比达 31.3%，故公司存在因汇率波动导致的汇兑损失增加从而侵蚀利润的风险。

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工具锂电领导者，蔚蓝锂芯：国产替代正当时，锂芯升级共蔚蓝

1. 蔚蓝锂芯：工具锂电领导者，拥抱蔚蓝时代

1.1. 电动工具锂电细分龙头，高效企业管理行业标杆

公司以金属物流配送起家，LED芯片业务实现过渡，未来将聚焦锂电池。公司成立于2002 年，以金属物流配送业务起家，并于2008年在深交所成功上市。

2011年进军LED芯片领域，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司，开启双主业经营模式。2016 年公司收购江苏天鹏电源有限公司，进入锂电池制造领域。2020 年 12 月，公司名称从澳洋顺昌改为蔚蓝锂芯，未来将聚焦于锂电池电芯方向。

工具型动力锂电池+金属物流双龙头，多元化发展快速实现企业扩张。

（1）锂电池

业务方面，全资子公司天鹏电源主攻小型动力系统供能领域，拥有顶尖水平圆柱型锂电池自动化产线，倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位，是进入全球 TOP4 电动工具公司供应链的小型动力电池主要供应商。

（2）LED

业务方面，控股子公司淮安顺昌是国内主要的 LED 芯片供应商之一，具有从蓝宝石衬底切磨抛、PSS、外延片到 LED 芯片的完整产业链，技术水平、产能规模及成本控制水平在行业内处于领先水平。

（3）金属

物流业务方面，公司为国内金属物流配送行业龙头，从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务，在长三角及珠三角建立了国内首屈一指的大型金属材料配送中心。

实控人变更权责统一，核心聚焦于锂电产业。

2020 年 7 月，公司控股股东澳洋集团向香港绿伟转让 5%的股权，公司原实控人由沈学如变更为 CHEN KAI（陈锴）。陈锴为现任公司董事长及总经理，同任天鹏电源（锂电池）+淮安光电（LED）+顺昌科技（金属物流）的董事长，擅长公司管理与成本管控，实控人变更后使管理层结构更加优化，提高运营效率，催化锂电核心业务高速发展。

人力资源精细化+绩效考核制度创新化，多次持股计划持续激励核心员工。董事长陈锴创造性的建立内部公司制，通过细分核算单元，打造中国阿米巴式经营，充分调动员工积极性，绩效考核方法使用直接效益法和工分法，越来越趋近精准和公正。公司分别于 2020 年 7 月和 2021 年 9 月发布第一、二期员工持股计划，将员工利益与公司发展深度绑定，持续提升公司凝聚力。

1.2. 业务：三大业务并行，锂电业务表现亮眼

金属物流业务稳健发展，LED 芯片供需改善业务扭亏为盈。

金属物流业务 2021 年营收 27.1 亿元，同比增长 41%，占总营收 40.6%，毛利率 15.5%，同比下降 0.3 pct。金属物流为传统业务每年贡献稳定现金流，但长期提升空间有限；LED 业务 2021 年营收 12.8 亿元，同比增长 49%，占总营收 19.2%，毛利率 14.7%，同比增长 10.2 pct。LED 业务因产能过剩价格大幅下跌，在 2020 年前连年下降甚至一度出现亏损，在 2019 年 Q4 后 LED 芯片价格趋稳，并随着德豪润达、LG 等产能退出，产品供需结构得到改善。此外公司 LED 业务从普通照明领域向背光领域的转型，向中高端产品不断优化，业绩有望进一步提升，但仍非长期看点。

锂电池业务销量高速增长，盈利能力稳步提升。

锂电池业务 2021 年营收 26.7 亿元，同比增长 85%，占总营收 40.0%，毛利率 28.2%，同比增长 4.7 pct。公司 2016 年瞄准锂电行业风口，精准切入布局锂电池业务，但动力电池赛道竞争激烈，使 2018、2019 两年毛利率下滑，但随公司在 2019 年重新聚焦于电动工具市场，锂电业务毛利率显著回升，并成为最大盈利来源，锂电池已成为公司未来发展核心。

电池销量自 2019 年 1.4 亿 颗提升至 2021 年 3.9 亿颗，高行业景气下未来仍能维持高增。

单颗净利自 2019 年 0.78 元提升至 2021 年 1.36 元，单颗盈利能力大幅提升，未来随高净利 21700 产品产能释放，高盈利单品销售占比提升有望对冲电池单价下滑压力，实现单颗净利稳步提升。

1.3. 财务：营收利润持续高增长

公司 2021 年营业收入/净利润增长相比 2020 年显著提速。

得益于锂电池业务的快 速增长，LED 业务转型也初见成效，公司 2021 年业绩相比 2020 年显著提速，实现营收 66.8 亿元，同比增长 57.2%，归母净利润 6.70 亿元，同比增长 141.1%。2022Q1 业绩进一步增长，实现营收 18.4 亿元，同比增长 25.7%，环比下降 4.8%；归母净利润 2.00 亿 元，同比增长 25.4%，环比增长 21.3%。

公司毛利率稳步增加，公司费用管控能力有效提升。

公司 2021 年整体毛利率达 20.4%，同比增长 4.28pct，三大业务毛利率均提升。公司对费用的管控能力在实控人变更后有效提升，2021 年财务、销售、管理三大费用率实现首次同降，研发费用率大幅提升至 5.09%，持续提升产品性能，保持长期竞争优势。2022Q1 毛利率 17.5%，受上游大宗原料涨价影响同比下滑 2.66pct；2022Q1 财务、销售、管理费用进一步改善，研发费用率略有下滑至 4.6%。

产能加速扩张和市场开拓，投资活动现金流出较多。

公司账上现金流保持充裕，2021 年经营活动现金净流入 5.35 亿元，同比增长 63%，投资活动现金流量净额为-12.7 亿元，同比减少 1222.1%，处于产能加速扩张和市场开拓阶段，短期无较大资金压力，现金流保持健康。2022 年 Q1 经营性现金流量净额为-0.17 亿，同比减少 104.8%，主要系采购支出增长及票据结算影响，投资活动现金流量净额为-1.2 亿元，同比增长 57.7%，主要系上年同期资本开支较高。

2. 锂电池：充分受益于锂电无绳化，国产替代大势所趋

公司主打三元高倍率圆柱电芯，聚焦小型动力领域。

公司的锂电池产品为超高倍率（TG、SG，主打极限倍率）、高倍率（PG，主打性价比）、中倍率（HE、ME，兼顾容量）三元圆柱电芯，主要型号为 21700、18650，容量涵盖 1.3AH、1.5AH、2.0AH、2.2AH、2.6AH，产品倍率范围 3C-20C 不等，主要应用于小型动力系统，聚焦于电动工具、电动两轮车、清洁电器、便携式储能等市场。

2.1. 行业：电动工具市场空间广阔，无绳化+锂电化持续加速

2.1.1. 电动工具简介

电动工具中专业级产品竞争最为激烈，呈无绳化+锂电化+小型化趋势。电动工具是指用手握持操作，以小功率电动机作为动力，通过传动机构来驱动作业工作头的工具。随着科技发展和时代变迁，传统手动工具逐渐被各式电动工具所代替。

根据功能划分，电动工具主要可分为五类，分别为电钻、电动磨床、电锯、砂光机、冲击扳手，其中电钻销售额占总销售额比最高，冲击扳手次之，其他三类占比较低且大致相近。

（1） 按照应用领域可分为工业级、专业级以及通用级三类，其中专业级产品最为常见，多应用于建筑道路、木材加工、金属加工与管道行业等领域，设计上要求大功率，工作状态强调稳定性，市场竞争最激烈，主要品牌有得伟，百得、TTI、博世、安海等。

（2）按照动力类型分类，可以分为传统电力式(有绳)和充电式(无绳)两类。有绳电动工具采用电线传导的交流电作为电源。无绳电动工具没有电源线，采用电池提供的直流电作为电源，为马达提供动力，进而驱动工作装置。随着锂电不断发展，无绳化、锂电化、小型化使得电动工具更加便捷。

2.1.2. 电动工具市场广阔，未来四年复合增速达 5.7%

受益于房地产、基建、DIY 多重发展，电动工具需求旺盛。全球电动工具以欧美为主流市场，并集中于地产相关行业。电动工具在北美和欧洲地区销售额占总销售额比重较高，亚太地区次之，其他地区显著较低；且其主要应用于地产领域，具体涵括商业建筑、工业建筑、装修改造等几大细分板块。

未来几年电动工具市场预计增长较为明确，主要源于：

1）北美地产蓬勃发展：自新冠疫情蔓延以来，美国地产实施行业政策刺激，低利率环境点燃房地产市场热度。同时美国多轮财政刺激提振居民的消费意愿和消费能力。

2）中国基建增加投资：随着旧城改造变成拆迁新手段，通用级消费用电动工具或成需求增长重要推动力。

3）DIY 装修潮流已至：疫情后消费者居家时间增加，DIY 偏好增加无绳化工具需求。

4）电动工具替换需求。

2025年市场规模有望达386亿美元，四年复合增速达5.7%。信息化时代催生了电动化趋势，因为信息化时代下，万物互联是发展大势，其要求实现数字化和智能化，电动化作为其前置条件之一，获得强劲驱动力。实现万物互联互通必须以电动化作为前提和基础，该要求已经并仍将催生出无数的电动化应用场景。

根据弗若斯特沙利文测算，全球电动工具市场规模将从2021年的309亿美元增长到2025年的 386亿美元，CAGR达5.7%。消费市场仍以欧美地区为主，2021年欧美地区电动工具市场占全球电动工具市场的76.4%，2025年占比仍维持在70-80%。

全球电动工具市场格局和产业链布局来看，市场集中在国际头部企业，而生产和制造环节集中在中国。全球电动工具行业已形成较为稳定和集中的竞争格局，TTI、SB&D、Bosch、Makita、HIKOKI 等国际企业占据了70%以上市场份额。

包括TTI、SB&D、Bosch等多家国际电动工具企业，都已经将产业链重点转向中国，本土生产制造加上本土化的采购策略，直接促进国内电动工具锂电池产业加快行业转型与布局。

2.1.3. 电动工具锂电池市场火爆，未来四年复合增速达12%

电机电控和电池是电动工具的核心零部件，成本占比较高。其中锂电池占电动工具成本约13%，电动工具对于锂电池的需求集中在高倍率性和高一致性，其主要采用高端三元圆柱电池。

2025年全球出货量达44亿颗，2021-2025年复合年均增速达12%。

根据村田公告的相关预测数据，2021年全球电动工具锂电池出货量达28亿颗，同比增长16%，2025年将达到44亿颗,复合增速达12%。

在电动工具自身需求拉动基础上，无绳化+锂电化+带电量提升+技术升级为其电池市场提供额外驱动力，此外中国企业承接海外头部产能，国产替代化已成趋势。

（1）锂电无绳化+单品带电量提升

无绳电动工具主要依托先进锂电技术，凭借其便利性、安全性等性能优势，越发为消费者青睐。

1）便利性：不受线缆长度及电源接口等场地限制，使用灵活；容易存放，体型一般更为小巧，通常有单独的存储容器用来存放附带的电池；相同型号锂电池即可通用。

2）安全性：没有线缆，消除触电风险，不存在用电过载情况。

3）其他：噪音小，造成的污染更小，可工作时间更长。

人类如今已进入信息化时代，万物互联作为时代的标志，必须以电动化作为前提和基础。该要求已经并仍将催生出无数的电动化应用场景，无绳电动化为大势所趋。弗若斯特沙利文预计其渗透率将从 2021 年的 36.6%提升至 2025 年的 42.5%。

市场需求+政策导向双重驱动，电动工具电池充分锂电化。

在无绳化进程中，之前主要使用镍氢电池，后由于锂电池能量密度高、循环寿命长、充放电性能稳定，更符合电动工具轻型化、无绳化发展趋势。并且更加环保，价格也随电动车发展持续下降，契合市场需求。同时，国家政策的大力支持，保证了锂电化的明确发展趋势。

2017年1月欧盟发布新规，全面禁止在无线电动工具中使用镍镉电池。

2018年12月我国工信部召开了针对电动工具用锂电池规范和安全要求征求意见二稿的讨论会。

2019年10月，国家发改委在其发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》中，明确锂离子电池为鼓励类产业。锂电池正加速取代其他电池，21年锂电工具在全球无绳电动工具中占比已超 90%。

锂电化趋势叠加带电量提升，贡献锂电池增量市场。

在电动工具无绳化进程中，锂电化大趋势贡献了较大增量市场，同时消费者对于锂电池的更换需求带来的存量市场亦不可忽视。另外在产品性能上，部分电动工具处于对续航要求不断提升，其最早以10.8V为主，后随工具品类的丰富及功率的提高，18V成为主流，平台化的发展又催生出18V双并，电池容量一般为2AH/4AH/5AH。

对续航要求更高的园林工具，起步即18V，后逐渐发展出36V、56V、60V、72V等，目前电池常规容量是 4AH/5AH/8AH。工具带电量提升显著，增加了单品所需电池的个数，进而带动锂电池需求成倍式高增长。

园林工具无绳化空间广阔+高带电量，提供增长动力。在产业中，一般将园林工具合并到电动工具中进行统计。

园林工具可分为三大类：

1）手持式：包括修剪机、吹风机、链锯、修边机等。

2）轮式：手推割草机（均价300USD，电动化率30%）、扫雪机（电动化率35%）。

3）骑乘式：割草机（均价5000-7000USD，电动化率5%），此种工况要求更高，要解决性能+动力+割草质量的问题。根据史丹利百得 2021 年报数据，全球电动工具（燃油+锂电）市场空间 250 亿美元市场空间，骑乘式占比 22%（55 亿美元），手推式占比 15%（37.5 亿美元），手持式占比21%（52.3亿美元）。园林工具2021年整体无绳化渗透率仅约 20%，未来提升空间广阔,且未来锂电化较为明确，是锂电池的一大增长动力。

原因：1）锂电池产品力提升，动力+割草效果达到了汽油产品的效果。2）电动OPE噪音少，降低听力损伤，没有气味，消费者体验更佳。3）减排环保。4）单个工具的电池使用量高，相比于传统工具的 3-5 颗，其需要 10-20 颗左右。

（2）高倍率电池技术升级，21700+高镍正极+硅基负极为趋势

电动工具通常选取高倍率三元圆柱电池。原因（1）材料上：因电动工具对于高倍率放电、高能量密度的要求，目前基本选取三元电池体系。（2）外形上：圆柱电池工艺性能稳定、尺寸灵活、配组方便，同时规模上量也很快，在电动工具这种多样化产品形态上具有很强的灵活性和适应性。因此，三元高倍率圆柱电芯较符合电动工具用锂电池的性能要求，其壁垒在于安全性与一致性，以及工艺 know-how 的积累，通过原材料的配比平衡产品各项指标，提高综合性能。

18650 价格友好定位中低端工具市场，21700 性能优异高端市场渗透率进一步提升。电动工具锂电池可分为 18650 型号和 21700 型号，21700 相比于 18650 在性能上显著更优，其电池容量提升>50%，能量密度提升 7~10%，成组数量减少 30%~35%，能量效率提高约 5%。目前国内市场以 NCM523 搭配石墨体系的 18650 电芯为主，少数特殊国外品牌的电动工具使用 NCM811 或者 NCA 的 21700 型圆柱电池（主要为工业级/专业级电动工具）。

市场认为在 DIY 工具、园林工具，小家电等在价格敏感的应用领域，18650 仍然是市场首选。而 21700 电芯因其内阻小、容量高、放电倍率大及存储容量保持率高，正成为专业工具和高端小家电领域的主流新方向。

21700 产线可由 18650 产线自由切换，产品结构升级提升盈利。

为释放 21700 产能，公司将从 18650 产线切换到 21700 较为便利，把部分模具进行调整即可，切换周期仅需两周。21700 体积更大，相应内阻、温控、存储稳定性进一步提高了技术门槛，从而盈利能力更强，未来随整个行业 21700 占比的逐步提高，其将进一步增厚公司盈利。

高镍正极硅基负极成主流趋势。

高镍三元材料或者 NCA 材料更加适合高倍率型锂离子电池。因为三元材料的电子电导率和离子电导率，均随镍含量的进一步提高而明显提高。此外硅基材料在电动工具电池领域开始量产应用，NCM811/NCA+硅基材料路线将实现更高倍率与更耐高低温产品的上市，电池技术升级将进一步拉动电动工具的市场需求。

（3）国产替代化

海外头部企业大规模退出，国产替代兴起。

在全球电动工具锂电池市场中，日韩企业占据仍占据着主要市场份额，2019 年三星 SDI、LG 化学、村田三家市占率共计 76.13%，但在 2020 年降至 68.33%。

与此对应的中国厂商逐渐进入国际电动工具企业的供应链，天鹏电源和亿纬锂能作为两大龙头，装机份额有显著上升，分别由 2019 年的 9.88%、7.93%，提升至 2020 年的 15.22%、11.77%。原因是在全球电动汽车迅速发展的背景下，三星、松下等日韩厂商将电池产能转移至车用动力电池。

而国内企业凭借技术的快速发展和显著的成本优势，开始进入国际电动工具企业（TTI、百得等）的供应链。另外，国际电动工具企业采取了本土化采购、生产策略，在中国大量布局产业链，持续性的疫情加速了国产替代的进程。

国内厂商产能迅速扩充，中国电芯加速占领市场。

面对疫情之下的旺盛需求和海外厂商的战略退出，国内主要电动工具锂电企业精准把握“补位”时机，从 2021 年下半年以来，产能呈现翻倍式扩张。2021 年公司公告称拟投资 50 亿元扩产 40 亿 Ah 圆柱锂电池，2021 年底产能约为 7 亿颗，2022 年底淮安项目一期投产，预计产能可达 12.5 亿颗。亿纬锂能为缓解供货压力，变更募资用途用于荆门圆柱二期项目，预计 2022 年总产能将达 15 亿颗。长虹能源投资 19.58 亿元用于绵阳锂电池一期和二期项目，海四达加码扩产 2GWh 圆柱电池。

成本优势+长认证、扩产周期，国产替代趋势不可逆。

1）成本优势：国内厂商（如天鹏电源）的同一规格电池，较三星 SDI、LG 化学等国外厂商便宜 15-20%。

2）认证周期长：国际大客户对于技术和产品性能等要求严格，技术验证周期非常长，如 TTI 在选择供应商时需进行 230 次审核，历时约 2 年，其他客户的验证周期甚至长达 5 年。

3）扩产周期长：扩产一般需要 12-18 个月，即便将来日韩厂商回归，届时国内厂商可能已 和国际大客户深度绑定，其难以快速填平差距实现追赶。

目前亿纬锂能、海四达已为 TTI 供货，比克电池从 2021 年 5 月开始就为 TTI 多个产品线批量供货；海四达获得博世、百得的产品技术认证；鹏辉能源通过 TTI 技术审核；力神电池给百得供货等。

2.2. 行业：智能家居以吸尘器为代表，无绳化空间广阔

吸尘器无绳锂电化加速渗透。

随着锂电行业的高速发展，采用锂电技术的无绳化充电式吸尘器在便携程度、噪音大小及多场景适用等方面相较于有线式吸尘器都具有显著的优势，逐渐成为吸尘器市场上的热门产品，整体吸尘器市场正在加速锂电渗透，有线式吸尘器存量市场将逐渐被无线式新型吸尘器所替代。

大容量+高倍率圆柱电芯高度适配无线吸尘器。

虽然吸尘器的工作环境要求较电动工具略低，但同样对持续性、功率等有较高要求，因此也高度适配大容量、高倍率、标准化的圆柱电芯，基本上大部分无线吸尘器品牌都使用圆柱电芯。无绳化吸尘器产品的大容量电芯数量一般为 7 个左右,甚至可能更多。如蔚蓝锂芯的便携式吸尘器相关专利显示，该产品需要 12 颗锂电池。全球主要国家每年吸尘器销量在 1.3 亿台左右，并会以 每年 2-3%左右的速度增长。根据 EVTank 预测，2023 及 2025 年全球吸尘器用锂离子电池将达到 10 亿颗及 12.5 亿颗。

扫地机器人也属于一类吸尘器，在国内销售增速大于一般吸尘器，进一步带来家居电器锂电化的提高。目前国内主流扫地机器人的带电量在 3200mAh 或 5200mAh，对应2-4 颗相对小容量的圆柱电芯，未来电量有望持续提升，我们预计 2023 年/2025 年扫地机器人锂电池出货量将达 2 亿颗/2.5 亿颗。

2.3. 行业：电踏车市场迎来爆发期，拉动锂电需求

海外市场空间广阔，欧洲电踏车需求旺盛。由于轻便、节能、经济的优势，并伴随着新国标、共享经济及产业升级的助推，电踏车行业迎来了爆发式增长，同时也拉动了电池、电机轮胎等上下游大发展。近年来，欧洲电踏车市场持续火爆，预计未来几年仍将保持强劲增长。2021 年全球电踏车销量 887 万辆，我们预计 2023 年增加至 1400 万 辆，2025 年增加至 2000 万辆。电踏车相比与电动工具与清洁电器，电芯数量成倍增加。若以每辆电踏车耗用 60 颗电芯计算，2025 年电踏车销量 2000 万辆，另外有 1000 万辆需要更换电池包，我们预计 2025 年电踏车市场的需求量可达 18 亿颗。

2.4. 公司：国内领先的小型动力电池供应商

成功锻造超高倍率电芯，率先打破日韩垄断格局。高倍率电芯具有极高的技术壁垒，大放电电流易破坏电池的正负极和隔膜，进而减少了电池寿命，同时更高的发热量降低了电池的安全性，因此壁垒在于安全性与一致性，十分考验公司的研发及品控能力。

公司 2019 年在 30A 高倍率电芯取得突破，并批量稳定供货多家国际大客户，这一技术性打破日韩垄断格局，填补国产 30A 高倍率循环电池市场空白。

经过多年发展，公司最新超高倍率产品具备 50A 持续放电能力，产品矩阵不断完善，分为超高倍率电芯（倍率极限）、高倍率电芯（高性价比）、中倍率电芯（兼顾容量+倍率），在各个细分领域均有产品性能和价格优势。

此外，在材料体系方面，公司目前产品主要为 NCM 体系，但公司也有 NCA 体系技术储备，公司于 2017 年在国内首次实现了 NCA 体系圆柱电池的规模化量产，为后续升级 NCMA 超高镍体系奠定技术基础。

顶尖设备+优质供应商打造卓越品控水平，产品兼具一定成本优势。

在设备方面，天鹏电源坚持使用选用国际顶尖技术设备，具备 200PPM 的全自动生产线。不仅如此，公司对电池材料体系做了针对性的设计开发，兼顾高比能量、安全性和一致性，通过了国家强制检验。

在打造产品质量极值的同时，天鹏产品价格相比国际一流厂商具有较大成本优势，相同规格的电池，天鹏电源较三星 SDI、LG 化学等国外电动工具锂电供应商便宜 10%左右。

品矩阵丰富全面，充分吸收多方市场需求。江苏天鹏开发了多元化的系列产品，分别针对于高端电动工具、吸尘器、电动汽车及两轮车等不同细分市场，在这些应用领域得到批量应用，并得到了来自客户端的良好反馈。

1）针对高端电动工具、吸尘器等小动力市场，天鹏主打产品为 2.5Ah18650 电芯，该产品兼顾了高容量和大倍率，可以实现 15C 放电，满足小动力应用对于倍率的高要求。

2）针对电动汽车和轻型车领域，主力产品为 28HE、32HE18650 等电芯。该系列产品能满足微型电动车和电动自行车的高续航要求，同时可以实现 2-5C 的放电倍率，快充性能优秀，可以应对整包 140-160kwh/kg 的中长期技术要求。目前该系列产品已经在包括上汽通用五菱、五羊本田、博世等客户的不同产品上得到应用。

3）针对现有的以汽油机为动力的园林工具以及很多直流大电流工具，为满足更大倍率、更大能量密度以及更低成本的应用要求，江苏天鹏开发了基于 NCA 体系的 21700 规格电池。该产品已经处于小批量产阶段，目前由公司向国际品牌客户重点推送验证，进展顺利。

4) 针对储能电池这片蓝海市场，公司已储备了便携式储能产品。便携式储能主要应用于应急电源、防震救灾、室外作业、户外休闲等领域。这是公司第二增长曲线的重要组成部分。因产能不足，公司 2022 年出货量较为有限，预计 2023 年将有明显增长。

客户结构优异，锂电池订单充足。

公司坚持大客户战略，在电动工具领域与百得、博世、TTI、等国际知名品牌以及东成、大艺等国内第一梯队的工具制造商达成稳定合作，是国内唯一全部进入全球 TOP4 电动工具公司供应链的小型动力电池供应商。

2021年，公司前四大客户为百得、TTI、博世、安海，占公司锂电池产品销售额比例分别为 13.9%、13.1%、12.9%、11.2%。在高端二轮车市场，公司已通过本田系列等供应商审核， 并与“小米生态链公司”速珂智能开展战略合作。

公司发挥在高倍率电池细分领域的传统优势，近期获得较多优质订单。2021 年 8 月，公司与博世签订订单，约定 2022 年向其供货 8700 万颗。

2022 年 3 月，公司公告与百得签订了三年长单，确认 2022 年-2024 年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2 亿颗、2.4 亿颗、2.8 亿颗。预计 2022 年给博世和百得累计供货量占公司产能约 30%-40%。

定增加码产能扩张，22 年底产能达 7 亿颗。

近年来面临市场需求的高速增长，公司产能出现缺口，因此持续推进扩产项目。2021 年 3 月，蔚蓝锂芯发布定增项目（募集资金不超过 15 亿元），用于 AH 电池项目。同年 10 月份，公司修改了该定增项目，拟募集资金总额扩大为不超过 25 亿元。

公司截至 2021 年底设有张家港一厂（1 亿颗）、二厂一期（3 亿颗）、二期（3 亿颗），淮安工厂一期（5.5 亿颗）预计 22 年 Q4 投产。21 年年底产能为 7 亿颗，由于淮安工厂一期 22 年 Q4 投产，23 年 Q1 才能实现满产，对当年有效产能贡献不大，22 年预计年底产能为 12.5 亿颗。在淮安工厂一期、二期陆续投产后，23 年公司年底产能预计可达 18 亿颗。此外，淮安工厂二期有聚合物锂电池（软包）产能规划，该电池的技术和产能目前处于研发储备中，进展顺利。

2020 年起出货量增长较快，2022 年出货量预计与产能相持平。

公司 2017-2019 年三元圆柱锂电池出货量增长较为缓慢。2018 年公司调整战略，将下游重心从车用动力电池转回电动工具市场后，业绩逐渐显现，20 年、21 年出货量分别为 2.36、3.92 亿颗，同比增速超过 60%，增长显著。受益于张家港二厂二期、淮安工厂一期、二期投产，预计 2022 年、2023 年、2024 年出货量为 7/12/15 亿颗。

及时提价传导成本压力保证盈利，2020年后营收利润高速增长，预计 22 年毛利润可达 13.32 亿元。根据公司 2021 年年报披露，锂离子电池的成本由材料成本、人工及制造费用构成，分别占 84.42%/3.55%/11.78%，近期上游价格上涨对公司形成一定压力。

不过公司已及时上调电池价格,传导成本较为顺畅，其原因在于：

1）供需关系：工具锂电池行业供需目前呈现紧平衡状态；

2）客户特质：公司客户基本为国际国内大客户，更有能力接受较高价格。

3）业务模式：国内、国际客户的锁价周期均较短，分别为 1 个 月、3 个月，而且对于国际客户，即使在锁价周期内，若成本变化超过 5%，双方可重新议价，可见公司能够及时调价，保证盈利水平。

2020 年后，由于行业持续性供不应求，公司锂电池业务营收和利润节节攀升，2020、2021 年营收同比增速为 50%/85%，毛利润同比增速为 65.0%/121.5%。

考虑到公司订单充足及产能进一步释放，锂电池业务营收利润有望达到高增新水平，预计 2022 年毛利润可达 13.32 亿元。单颗盈利方面，公司 19/20/21 年单颗净利分别为 0.78/1.13/1.36 元，随着规模效益释放+产品结构升级，我们预计公司 22/23/24 年单颗净利为 1.15/1.21/1.18 元/颗。

2.5. 蔚蓝锂芯 vs 亿纬锂能

蔚蓝定增+亿纬变更募资用途扩充产能，22 年均积极推进 21700 电芯生产。为填补锂电池市场产能缺口，蔚蓝和亿纬在产能上竞相发力，均在兴起的 21700 电池上加大产能投入。

亿纬锂能 2020 年公告，公司从其他募投项目中先后两次共调出募资资金 9 亿元，用于组建锂电池生产线。2021 年，蔚蓝锂芯也发布了定增项目，拟募集资金总额扩大为不超过 25 亿元，用于 AH 电池项目。

就具体产能来看，2022-2023年蔚蓝年底产能预计为每年 12.5/18 亿颗，亿纬的扩产节奏更快，在新建的十三工厂达产后,2022 年预计圆柱电池产能将达 15 亿颗，同比增长 100%，未来产能规划可能超过 50 亿颗。（报告来源：远瞻智库）

3. LED 业务：行业回暖叠加业务调整，扭亏为盈

3.1. 行业景气度恢复上行，头部效应逐渐显现

LED 芯片应用于照明、显示领域，行业出现众多新风口。

LED 芯片是一种固态的半导体器件，是 LED 灯等产品的核心部件，其功能主要是把电能转化为光能。LED 产业链上、中、下游分别为衬底和 LED 芯片生产制造、LED 芯片封装、LED 显示照明或背光产品的生产。LED 芯片一般应用于传统照明、户内外显示、背光三大领域。近年来，由于对高清显示等更高性能的市场需求和技术发展，LED 行业出现了许多新风口，如高光效照明、Mini/Micro LED 新型显示、高端背光等。GGII 数据显示，2020 年全球 LED 应用总市场规模已达 1530 亿美元，中国 LED 应用总市场规模为 5512 亿元，同增 136%。

Mini LED 业务逐渐兴起。

Mini LED 显示体验，色域，饱和度等优于传统的 LCD，同时能够分区调光，避免漏光现象，是能满足超高清显示的新一代 LED 技术。且其相对于 OLED 成本低，寿命长，有望成为未来的主流方向。MiniLED 的应用场景将包括中大尺寸的显示，如笔记本电脑，电视，商显，平板电脑，智能汽车，游戏机，VR 等。2021 年以来，创维、华为、苹果相继推出了高端 Mini LED 电视 Q72、Mini LED 智慧屏产品“华为智慧屏 V 75 Super”、Mini LED 背光的 iPad Pro。据 Arizton 预测，2024 年全球 Mini LED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，每年同比增速皆高达 140% 以上。

产能出清行业集中度提升，头部优势持续强化。

2019 年开始行业增速放缓，2019、2020 年产值同比增速分别为 2.4%和-27%，而供给端产能却仍在持续扩张，供需失衡导致利润下滑、落后产能出清。同时，行业龙头公司凭借技术优势和客户优势，强化产业布局，进一步提升其市场份额。且 LED 芯片行业属于重资产周期行业，新建产能需要 1-2 年，各厂商扩产较为谨慎，未来行业集中度将逐渐提高。2020 年三安光电、华灿光电、蔚蓝锂芯产能分别为 300/200/140 万片/月，蔚蓝锂芯属于第二梯队，占比约为 9%。

3.2. 技术领先打造全产业链，产品+客户结构调整提升盈利

公司于 2011 年成立淮安澳洋光电（持股 70.2%）切入 LED 芯片行业，业务涉及 LED 衬底、LED 外延片、LED 芯片等领域。2013 年首期 10 亿元项目投产，当年实现盈利，2014 年与木林森达成战略合作关系，2017 年产能为国内第三。2019 年起行业供需失衡，LED 业务亏损较大，后通过引入新管理团队，持续优化客户结构和产品结构，已初见成效，2021 年扭亏为盈。

公司 LED 业务位居前列,竞争优势加强。公司是国内主要 LED 芯片供应商之一，在技术、产品、客户等方面强化自身竞争优势。

1）技术方面，子公司淮安顺昌通过持续研发投入，实现了背光、大尺寸倒装、高压等应用领域的产品性能行业领先。不仅如此，淮安顺昌还打造了行业内少有的全产业链，从衬底切磨抛、PSS、外延片到芯片，有利于发挥技术协同效应。

2）产品结构方面，公司坚定了“高端产品和高端市场”路线，不断收缩低端照明产品（低毛利）的比例，聚焦于大尺寸倒装、高压产品，以及高光效、背光等高端产品领域。

3）客户方面，公司优化了客户结构，不再高度依赖大客户，而是与韩、台系及国内第一梯队等众多主流客户展开稳定合作，并进入大批量供货阶段。2020 年公司前五大客户销售额占比降低 10pct 至 26.32%。LED 行业回暖后，预计公司 2022、2023、2024 年销量分别为 1045 万片、1149 万片、1264 万片。

盈利短期承压，业务调整后有望触底反弹。

由于 19 年以来，LED 市场产品价格较低，在一定期间内，给公司盈利造成了一定压力。未来随着高端产品比例的持续提升，公司 LED 产品的平均价格在逐月提高。2020 年末，公司的 LED 业务已重新实现盈亏平衡。公司积极布局中高端 LED 产品，凭借技术优势进一步提升议价能力，产品结构逐步优化，LED 业务有望全面实现盈利，我们预计该业务在 2022 年净利润达到 6800 万 元，23 年达 7350 万元。

4. 金属物流业务：稳健发展

4.1. 金属物流行业稳定增长

金属物流产业链成熟，增效降本效应显著。

金属物流配送行业有效填补了上下游的供需特性差异。IT、电子等企业的产品规格种类繁多，其所需的钢铁薄板、铝合金板规格都很繁杂，因此需求常表现为小批量、多批次、多规格，且产品更新周期性短。而钢厂、铝厂上游厂家多为标准化大生产，难以满足定制化要求。

配送中心通过汇总客户个性化需求，合理套裁、组配，提高了基材利用率，并凭借集中化管理和专业化团队，实现规模效应，降低配送成本，促进全产业链增值。该行业整体波动较小，预期一段时间内将依照现状发展。

业务与宏观经济联系密切，汽车领域应用贡献增长新动力。

金属物流配送行业是典型的第三方服务型物流，其增长主要依赖于下游产业的发展。由于金属物流业务下游产业相对广泛，单一行业景气度波动对金属物流业务影响较小，宏观经济对其影响较大。此外，汽车领域的蓬勃发展，为金属材料市场提供了增长新亮点。

4.2. 十余年积淀客户广而优，核心人员参股促发展

多年深耕配送领域，优质服务铸就客户优势。

公司自 2002 年开始，起家业务便是金属物流材料，具体模式为金属加工+配送。

十余年来公司凭借精细运营和优质服务，为超过 1000 家知名企业提供金属材料的仓储、分拣、套裁、包装等完整产业链服务。六大金属配送基地覆盖长三角和珠三角，仓储加工配送能力业内领先，深得客户信赖。此外，公司不断开拓新应用领域，在 5G 通讯设备、新能源汽车等高成长市场提高份额。

金属材料在传统汽车和新能源汽车的出货占比不断提升，未来金属加工配送业务量有望新一轮增长，2022、2023、2024 年预计销量为 48.7/53.6/58.9 万吨。

保持行业龙头地位，盈利能力较强。

公司持续处于行业领先地位，盈利能力较强。2019-2021年公司金属物流业务毛利率分别为 15.75%/15.79%/15.52%，稳定保持行业较高水平。由于该市场较为稳定，价格、成本波动均较小，预计 22、23 年毛利率均将继续维持 16%左右。

股权架构优化，核心人员参股未来可期。

公司于 2020 年完成了股权架构优化调整，不再直接持有其他金属物流子公司股权，而是通过控子公司江苏澳洋顺昌科技材料（持股 71.24%）总体经营该业务。此外，金属板块核心人员参与持股，充分显现管理层信心，为未来公司发展注入动力。该业务板块 2021 年实现营收 27.14 亿元，同比增长 40.8 %，我们预计该业务在 2022 年、2023 年净利润达到 1.50/1.65 亿元，继续为公司发展提供稳定现金流。

5 盈利预测与估值分析

5.1. 盈利预测

1）锂电池

销量：2021 年销量为 3.9 亿颗，随着行业景气度进一步提升和公司新产能释放，淮安工厂一期将于 22 年 Q4 投产,二期产能于 23 年陆续释放，其市场份额提升，我们预计公司销量将维持高速增长，实现满产满销，我们预计 22-24 年销量分别为 7/12/15 亿颗。

毛利率：19-21 年毛利率分别为 21%、24%、28%，虽然上游原材料价格上涨明显，但公司价格传导顺畅。另外，未来几年行业仍受限于产能紧张，预计维持紧平衡。我们预计公司盈利水平可维持 21 年水平，22-24 年毛利率分别为 21.5%/22.0%/22.5%。

单颗净利：19-21 年单颗净利分别为 0.78、1.13、1.36 元，2022 年预计单颗净利环比略降至 1.15 元，主要系原材料上涨背景下，公司成本传导与价格调整存在滞后性，23- 24 年预计单颗净利为 1.21/1.18 元。

2）LED 业务

销量：19-21 年销量分别为 785.1、940.6、1044.6 万片，预计 22 年销量持平，随 MiniLED 和背光等需求增长，公司 23-24 年销量呈年均10%的增长。

毛利率：19-21 年毛利率分别为-4.5%、4.4%和 14.7%。随市场需求回暖和行业竞争格局改善，经过产能出清后集中度提高，盈利基本修复，我们预计 22-24 年公司毛利率基本维持 21 年水平，维持在 15.0%水平。

3）金属物流配送业务

销量：19-21 年销量分别为 39、45、49 万吨，预计公司 22 销量维持稳定，为 49 万吨，23-24 维持 10%增长，分别为 54/59 万吨。

毛利率：19-21 年毛利率分别为 15.7%、15.8%、15.5%，因该业务市场供需状况较为稳定，毛利率水平也基本保持稳定。预计 22-24 年公司毛利率在 15.5%左右。

5.2. 估值分析

考虑到电动工具锂电行业增速较高，且公司为龙头企业，市占率有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利 10.1/15.9/20.7 亿元，同比增长 50%/58%/30%，对应PE 为 22.4/14.2/10.9x，考虑到公司产品性能强劲、客户优质、产能迅速放量，给予 2022 年 35 倍 PE，目标价 34.0 元。

风险提示

1) 产能扩张不及预期的风险。公司用于扩建的定增项目尚未向市场发行，如资金筹措不足，可能影响 2022 及 2023 年锂电池新产线在建进度。若产能扩张不及预期，对公司业绩将形成一定压力。

2) 原材料价格上涨的风险。若原材料价格持续上涨且公司无法转嫁该部分成本，将削弱公司产品盈利能力，若供应紧张局面加剧，将影响公司日常运营。

3) 市场竞争加剧的风险。下游电动工具厂商需求扩张，大量中小型锂电池企业进入市场，或者其他企业也大幅扩张产能，有可能对公司业绩有一定影响。

药康生物：模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间

1. 药康生物：高速发展的模式动物领跑者

1.1. 公司具备深厚的技术背景，成立以来迅速发展

高速发展的模式动物领军企业。

集萃药康生物科技股份有限公司（下文简称集萃药康或药康生物）成立于2017年12月，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，公司为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，是国际品系最多的小鼠模型供应商之一，立足南京总部，在江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴、上海设立子公司或分支机构，销售网络覆盖全国，并已设立美国子公司及欧洲办事处积极布局海外市场，自成立以来公司高速发展，年销售小鼠模型超百万只，服务客户超千家。

股权结构稳定，实控人及管理团队具备深厚的专业背景。

公司控股股东为南京老岩，持有公司发行后49.22%的股份。公司实控人高翔博士通过南京老岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩共持有公司发行后33.41%股份。南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩为公司员工持股平台，合计持有公司发行后3.43%股份，股权结构稳定。

公司创始人高翔博士为教育部长江学者特聘教授（全国共累计两千余人），曾获国家科学技术进步奖二等奖，先后兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、国家遗传工程小鼠资源库主任等，核心技术团队拥有约 20 年的实验动物领域研究经历，是国内最早开展小鼠模型研究及 产业化应用的团队之一，保障了公司技术的持续领先。

1.2. 业绩高速增长，盈利能力稳步提升

营收利润双双高增长。公司 2021 年营收 3.94 亿元，同比增长 50.35%，2018-2021 年 CAGR 高达 95.17%，2022 年 Q1 营收 1.16 亿元，同比增长 51.2%，在部分地市疫情扰动下依然保持了较高增长；2021 年公司归母净利润 1.25 亿元，同比增长 63.45%，2019-2021 年 CAGR 达 89.63%，2022 年 Q1 实现归母净利润 3032 万元，同比增增长66.95%。我们预期公司营收端有望在 2022-2024 年保持 40%以上的复合增长率。

商品化小鼠模型贡献主要营收，功能药效迅速发展。

公司主营业务包括商品化小鼠模型销售、定制繁育、功能药效、模型定制、代理进出口等。

商品化小鼠模型销售主要指向科研院校、三甲医院、创新药企和 CRO 企业提供符合客户实验要求的各类小鼠模型，主要包括公司“斑点鼠”、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型、基础品系小鼠等，2021年共营收 2.53 亿元，同比增长 66.0%，高基数下仍然保持快速增长，营收占比 64%；

定制繁育业务为公司利用自身平台为客户提供常规繁育、快速扩繁、冷冻保种、活体净化以及辅助生殖等服务，2021年营收 5669 万，同比增长 13.2%；

功能药效业务主要依托公司创新药物筛选与表型分析平台，为客户提供一站式功能药效分析服务，2021年营收 5348 万元，同比增长 67.1%，呈现高速发展态势；

模型定制业务主要为根据客户的需求定制化基因工程小鼠模型，满足科研机构等客户对创新性的需求，2021年营收 2456 万元，同比增长 1.6%，增长较慢主要系公司小鼠品系数量快速增加，部分客户需求创制的模型已被公司现有品系库所涵盖，故部分潜在模型定制业务需求转移至商品化小鼠模型销售业务。我们认为公司商品化小鼠模型销售业务与功能药效业务 有望继续保持高速增长，为公司提供主要发展动力。

经营状况良好，盈利能力稳步提升。

公司毛利率稳步提升，从 2018 年的 68.2%提升至 2021 年的 74.3%，2022 年 Q1 进一步提升为 76.7%；其中商品化小鼠模型销售业务毛利率最高，2021 年以来超过 80%；功能药效随着规模扩大提升明显，2022 年 Q1 毛利率已提升至 75.81%。

公司净利率也从 2019 年的 18%提升至 2021 年的 31.7%，2022 年 Q1 净利率为 26.1%，有所下滑主要系随着公司业务的迅速扩张，销售费用与研发费用增速快于营收增速。

公司 2021 年研发费用率为 14.0%，自成立以来始终处于较高水平，管理费用率相对较高主要系随着公司生产规模逐年扩大，自行培育并用于繁殖各类小鼠模型的养殖鼠数量增加，致使其后续管护、饲养等费用支出提高，生产物资支出增加，并且公司高薪聘请包括美国药康总经理 Mark Moore 等海外优秀管理人才。长期来看我们认为公司期间费用率有望进一步降低，盈利能力稳步提升。（报告来源：远瞻智库）

2. 模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间

2.1. 供给与需求决定赛道的高成长属性

模式动物是生命科学研究的刚需产品。

实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物，主要包括小鼠、大鼠、犬类、猴子、斑马鱼等。

在近百年的诺贝尔生理学或医学奖中，使用实验动物的研究成果占 67%；近 50 年来，最重要的 50 项医药研究的重大突破性成果中有 22 项是利用实验动物和技术获得的成果。

模式动物涵盖面更大，包括实验动物，也包括尚未列入实验动物的其他研究用物种如线虫、果蝇等。按照模型构建使用的构建技术，模式动物市场主要对应 Crispr、ES 细胞打靶、显微注射、核移植等技术类别，其中前三类技术对应的为基因修饰动物模型，是最主要的动物模型服务领域。

小鼠在模式动物中应用最为广泛。

小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物，99%的人类蛋白编码基因在小鼠基因组中具有同源基因；与非人灵长类等大动物相比，小鼠具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等突出优势；此外，小鼠遗传背景明确，科学研究使用的小鼠绝大多数是近交系品系，同一种近交系小鼠理论上拥有的基因组 DNA 序列完全一致，这样在研究中不存在由于遗传多样性导致的结果差异，实验结果可以被不同实验室重复。

基于上述特点，小鼠在用于解析疾病发病机理、发现潜在疾病治疗靶点、验证新药及新型治疗手段安全性和有效性方面具有不可比拟的优势。

实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的 70.56%，大鼠排在第二位，占比 13.66%，其他动物合计占比 15.77%。

科研与工业市场对模式动物均有持续需求。

模式动物行业上游为生命科学工具行业，包括实验动物、实验设备、实验试剂、生物信息等领域；下游为生命科学和医学研究行业，包括科所院校、医药公司、CRO 公司等研发活动实施主体。在高校与科研院所，模式动物主要用于基础科学研究；在医药及 CRO 企业，药物发现阶段和临床前阶段的研究主要在实验动物模型身上完成。

在小鼠模型市场中，根据销售渠道拆分，2019 年研究机构渠道占比约为 56%，工业渠道约占 44%。

研究机构需求增长相对稳定，工业渠道增长逐渐加快。我们认为应该从模式动物企业的供给端和下游高校科研院所以及新药、CRO 企业的需求端来分析模式动物行业的增长。

2.1.1. 供给端：技术取得突破，品类日趋丰富，供给创造需求

基因编辑技术突破，模式动物品类日趋丰富。随着技术发展，基因修饰动物模型在所有动物模型市场规模中的占比已达 67%。其所用的基因编辑技术主要包括转基因、ES 打靶和 CRISPR/Cas9 等，其中 CRISPR/Cas9 为第三代基因编辑技术，2013 年首次用于建立小鼠疾病模型，设计和制备更加简单，成本更低，编辑效率更高，并衍生出多种基因编辑系统，使得大规模制备基因修饰小鼠模型成为可能。

随着“靶向化、精准化”成为全球生物医药行业的发展方向，模式动物企业通过联合三种技术，可以提供转基因、普通敲除、全身性基因敲除（Knock Out）、条件性基因敲除（Conditional Knock Out）、基因点突变、基因敲入（Knock In）等类别丰富的小鼠以满足科研与工业客户需求。

除此之外，为了避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用，模式生物企业同样可以提供免疫缺陷小鼠，包括第一代裸鼠、第二代 NOD-scid 小鼠、第三代 NCG 小鼠；在临床上许多药物靶点对应的人类氨基酸序列和小鼠同源基因编码的氨基酸序列存在差异，从而导致相应蛋白质特定结构有所不同，特别影响大分子药物药效，为此模式动物企业开发出基因人源化小鼠模型和细胞/组织人源化模型；另外还有糖尿病模型、老年痴呆模型等疾病小鼠模型以及用于肠道微生物菌群研究的无菌小鼠等各式品类。

但是目前仍有阿尔兹海默症、帕金森综合征等疾病尚无非常合适的动物模型，我们认为随着 模式动物企业的研发推进，更多疾病动物模型的出现，会带来市场的新需求。

模式动物企业向一站式服务发展，供给创造需求。集萃药康、南模生物等国内模式动物头部企业业务布局不单单是模型销售，基本均涵盖标准化模型销售、模型定制、饲养繁育、药理药效 CRO 等方向，可以为下游客户提供一站式服务，一方面能够增加收入来源，另一方面能够拓展客户范围，增强客户黏性，行业存在供给创造需求的属性。

2.1.2. 需求端：生命科学研发投入持续增长，模式动物需求旺盛

生命科学研发投入快速增长，奠定行业高景气度。随着生命科学领域成果转化和产品商业化的速度越来越快，全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长，从 2015 年的 1166 亿美元增加到 2019 年的 1514 亿美元，CAGR 为 6.7%。

中国高校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究的过程中投入的资金由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，年均复合增长率为 18.8%，远高于全球生命科学领域的研究资金投入增长速度，具有较高的景气度。同时，单看企业端研发投入亦高速增长，2020 年中国生物医药企业研发投入约为 1748 亿元，2020-2024 年 CAGR 约为 17.7%。

在高校与科研院所，模式动物主要用于基础科学研究；在医药及 CRO 企业，模式动物主要用于药物发现与临床前研究。行业研发投入的持续增长与高景气度有望带动模式动物市场持续扩容。

临床试验数量快速增长，模式动物能够将临床试验风险有效前置。

创新药物研发为全世界范围内的投资热点，创新药市场规模增速远高于仿制药，以中国市场为例，根据 Frost&Sullivan 预测数据，2019-2024 年中国创新药市场规模 CAGR 为 8.7%，而仿制药 仅为 3.3%。

与此相适应，创新药物各阶段临床试验数量也呈现快速增长态势，2015-2019 年全球各阶段临床试验数量从 2137 增至 6939，CAGR 达 34.24%；中国临床试验数量从 339 增至 1031，CAGR 为 32.03%，从而进一步带动了临床前研究及其实验动物小鼠模型需求的增加。

根据集萃药康招股说明书数据，新药研发中药物发现阶段的研究成功率为 51%，临床前阶段的研究成功率为 31.8%。但是一旦进入临床阶段，相关研究成功率陡降至 19.3%。由于临床阶段投入较大，为了降低临床试验失败风险有必要在临床前阶段更加恰当地构造和使用动物模型筛选药物，有助于风险前置、降低成本和提高效率。因此随着创新药的快速发展，模式动物空间广阔。

靶向治疗与免疫治疗迅速发展势必带来更多模式动物需求。

由于肿瘤免疫为目前模式动物主要应用场景（市场规模占比 66%），所以以中国的抗肿瘤药物市场为例分析，目前国内抗肿瘤药物以化疗药物为主导，占整体市场的 70％以上，其他靶向药物（包括小分子靶向药物、生物靶向药物等）占 23.4％，其余 4.0％为免疫治疗药物。随着相关有利政策推动，新药上市及患者负担能力的提高，预计到 2030 年靶向治疗和免疫治疗将分别占据中国抗肿瘤药物市场的 54.0%和 35.7%。

靶向药物及免疫治疗药物市场份额的提升过程意味着临床前研究及对基因修饰动物模型的需求不断提升。

2.1.3. 供给与需求推动赛道持续扩容

中国模式动物市场增速远超全球，渗透率有较大提升空间。

根据 Frost&Sullivan 统计数据，2019 年全球动物模型市场规模约为 146 亿美元，预计到 2024 年可达 226 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 9.2%。由于我国动物模型市场起步较晚，总体规模较小，但随着我国生命科学和生物药研发迎来高景气时代，未来我国该市场有望保持高增速。

2019 年我国动物模型市场规模约为 4 亿美元，预计 2019-2024 年 CAGR 可达 28.1%，远 远高于全球平均水平。同时我们注意到中国模式动物市场占全球比例仅为 3%，根据 GMI 2019 年统计数据，中国基因修饰动物模型行业占全球比例也仅为 7%左右；而 2019 年全球制药市场规模约为 1.32 亿美元，中国约为 0.24 亿美元，占全球比例为 18%。

中国模式动物市场规模占全球比例远低于制药市场，反映出模式动物行业在国内的发展存在 一定滞后，也意味着国内企业存在较大发展机遇。

实验小鼠市场同样迅速发展。

啮齿类动物为实验动物模型中最重要的一大类，其中小鼠模型占据 85%比例。随着我国药物研发市场的快速发展，小鼠模型市场快速扩容，Frost&Sullivan 数据预期市场规模将从 2019 年的 28 亿元增长至 2024 年的 85 亿元，2019-2024 年 CAGR 达 24.9%。各细分领域均保持高增速，尤其是包括药代、药效、安评在内的非 CMC 临床前服务，2019-2024 年 CAGR 可达 38.0%。

2.2. 国内企业后发优势，国产替代前景乐观

国内企业体量与国际龙头尚存差距，但国产替代前景较为乐观。

模式动物全球范围玩家主要包括 Jackson Lab、Charles River、Taconic 等，国内主要有集萃药康、南模生物、百奥赛图、赛业生物以及Charles River子公司维通利华（还有部分未上市企业如维通达、艾德摩等）。与国外龙头相比，国内企业发展时间短，营收体量及国际化程度上尚存差距。

但我们认为国内企业的竞争优势体现在

①部分企业如 Jackson Lab 作为美国的非营利性组织，小鼠进入中国市场需要更长的周期，虽然 Jackson Lab 在国内在寻找本地动物房，但企业属性决定其小鼠价格不会低于美国本土价格，国内企业具备价格优势；

② 相比普通实验小鼠，基因人源化小鼠模型更加贴近人类本身的生理系统，成为目前科学 研究和创新药物发现领域的重要模型。国内企业具备工程师红利，能用更小的成本和更高的效率开发人源化基因修饰模型，数量上已经全球领先；

③服务态度与体系更加完善。

我们认为模式动物企业的竞争优势主要体现在

①技术层面：从模型设计构建到对生理和病理表型分析需要深厚技术积累与稳定人才团队；

②运营层面：基因修饰动物模型的构建、繁育需要在特定环境中进行，因此要求企业建设符合标准的实验室、动物设施以及购置专用设备，以保证繁育环境能达到 SPF 级别等要求，其中有大量 Know-How 技术；

③产品交付质量与交付周期：科研与工业端客户均对小鼠质量有较高要求，同时由于小鼠活体运输存在运输半径，需要企业有较广的基地布局；

④长期建立的客户渠道与品牌优势：基因修饰动物模型作为活体产品，其性状受品系背景、基因修饰方式、饲养环境影响，甚至实验设施的不同都有可能造成小鼠表型的不同，进而影响实验结果。

因此，客户对于经过自己验证过的品系忠诚度高。因而相较于生命科学服务其他赛道，我们认为模式动物的国产替代更为乐观。

国内企业布局各有千秋，尚未形成龙头。

根据 Frost & Sullivan 统计，2019 年中国实验小鼠产品及服务市场中，维通利华业务收入规模为2.2亿元人民币，市场占比为7.7%，居于首位。

在成品小鼠销售领域，2019 年国内市场规模为 16 亿元人民币，维通利华收入 2.2 亿元人民币，占据 13.7%市场份额，集萃药康收入规模为 9527 万元人民币，市场占比 6.0%；在小鼠模型定制化服务领域，2019 年国内市场规模为 4.3 亿元人民币，南模生物市占率 9.2%，四家头部企业占据约 30%市场份额；在定制繁育服务市场领域，2019 年国内市场规模为 6 亿元人民币，三家头部小鼠企业占据 22.9%的市场份额。其中，南模生物市占率 10.1%，集萃药康市占率 7.5%，位居第二。

在非 CMC 临床前药物研发技术服务市场，国内目前占整体 CRO 市场份额较小，2019 年市场规模为 0.87 亿元人民币，百奥赛图市场占比为 38.6%，居于首位，集萃药康市占率 21.9%，位居第二。目前市场尚未形成龙头，各家企业均处于快速发展阶段。

2.3. 三条路径打开国内模式动物企业发展空间

市场对于模式动物赛道空间过小有所担忧，但是我们认为国内模式动物企业存在多条发展路径，行业远未达到发展的天花板，主要原因如下：

①新需求不断出现，潜在市场空间仍然较大。

我们在前文已经从供给端和需求端论述过模式动物赛道本身的需求仍然旺盛，目前所看到的市场规模仅仅是现有的小鼠模型所形成的的市场规模。

而且无论科研端还是工业端，研究与研发均趋向于热门靶点，随着“靶向化、精准化”成为全球生物医药行业的发展方向，我们认为新技术、新靶点的出现势必会带来相应模式动物的需求，进而扩充市场规模。

药康生物 20000+“斑点鼠”品系，目前贡献较多营收的仅有 1500 种，还有大量的模型未形成销售规模，存在较大的潜在空间。

②功能药效 CRO 服务板块增长迅速，具备更高盈利空间。

除模型销售外，药理药效 CRO 服务为模式动物企业的另一条业务拓展之路。由于国内药物研发正处于快速发展期，非 CMC 临床前药物研发技术服务也在高速增长。服务内容主要包括药物代谢动力学、药效测试及安全性评价等，代表实验小鼠临床前服务提供商的技术服务收入市场。

比较药康生物各业务，药理药效服务 2021 年毛利率为 75.81%，仅次于商品化模型销售， 大幅高于模型定制与定制繁育业务，具备更高的盈利空间。

此外药康生物 2021 年功能药效服务与其他业务营收增速分别为 67.1%/48.4%，南模生物 2021 年药效评价及表型分析与其他业务营收增速分别为 111.1%/32.7%。较高速增速也侧面印证了功能药效 CRO 服务市场的较大潜力。

Charles River 验证 CRO 发展路径，但并非国内模式动物发展天花板。

Charles River 成立于 1947 年，从模式动物起家，目前业务主要包括模式动物模型和服务（RMS）、药物发现与安全评估（DSA）及生产支持（Manufacting）。

复盘 Charles River 过去十年发展，营收在高基数下仍保持了 12.6%的复合增长率。拆分业务我们发现营收高速增长的主要动力来源于药物发现与安全评估及生产支持，侧面验证了 CRO 业务发展的可行性。

但是我们认为 Charles River 动物模型业务并非国内模式动物企业发展天花板，因为其小鼠模型绝大部分为基础品系，业务重心已转移至 CRO 领域，在基因编辑技术快速发展的环境下并未过多开发基因修饰动物模型，我们认为这也正是国内企业的出海优势。

③人源化产品全球领先，出海前景乐观。

Crispr/Cas9 2013 年才首次用于小鼠模型构建，使得国内外企业处于同一起跑线。

中国每年培养大量生命科学相关硕士/博士高知人才，工程师红利使得国内企业能够抓住基因编辑技术发展迭代的契机，具备较高的开发效率。集萃药康、南模生物等企业目前人源化基因修饰模型品类数量已经超过国际巨头，海外营收占比逐年提高。

我们认为国内模式动物在海外具有较为明显的价格优势，出海价格为国内售价的 3-5 倍，却仍低于国外企业，通过人源化基因优势模型与传统巨头的野生型、免疫缺陷小鼠等标准化小鼠模型差异化竞争，海外市场有望缔造国内模式动物头部企业的二次成长曲线。

3. 国内模式动物龙头，海外拓展未来可期

3.1. 发展历史悠久，技术与规模国内领先

南京生物研究院一脉相承，创始团队具备深厚产业背景。药康生物虽成立于 2017 年，但创始人高翔博士在小鼠模型研发与疾病机制领域有 33 年的研究经验，在国内模式动物行业的工作背景可追溯至 2001 年。

2001 年 12 月在国家“十五”科技攻关重点项目的支持下，南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库（高翔博士自资源库成立至今一直担任主任一职）并相应成立了模式动物研究所，高翔博士曾参与组建模式动物研究所并担任模式动物研究所所长至 2012 年。

2009 年 7 月，为运营小鼠资源库，并落实科技强市的发展战略，南京大学和南京高新技术产业开发区共同设立生物研究院，高翔博士担任院长。

南京大学自 2017 年起对学校事业性平台进行巡视整改，生物研究院不再从事经营活动，并于 2018 年底停止经营。由于小鼠资源库的依托单位为南京大学，由生物研究院负责管理运营，研究院停止运营后，集萃药康接替生物研究院承担小鼠资源库的共建职能。

生物研究院停止运营后，其多数职工与集萃药康建立劳动合同关系，公司 2018 年共 418 名员工，其中 386 名由研究院转入，占比 92%，因而公司实质具有接近二十年的积累与沉淀。为满足业务快速发展需求，公司持续引进各类人才，至 2021H1，研究院转入员工占比降为 36%，但仍有 300 人，留存率 78%，团队较为稳定。

技术平台完善，制备效率领先行业。经过成熟团队的多年积累，公司构建了基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台以及无菌小鼠与菌群定植平台，产业布局完善，专业技术领先行业。

以运用 CRISPR/Cas9 技术创制基因工程小鼠为例，公司与南模生物同为业内领先企业，在项目成功率、注射阳性率等指标上不相上下，但公司项目周期更短。主要原因为在复杂基因编辑过程中，可能会出现首次实验无阳性鼠情形，需重新开展整个流程，而公司 CRISPR/Cas9 模型制作一次通过率达到 86.74%，提高了模型创制效率，因而项目平均交付周期短于可比公司。

在目标基因片段长度方面，由于片段长度与成果率呈负相关，所以国际上 CKO 小鼠模型的目标基因片段长度普遍在 5kb 内，但公司开发特有的长片段条件型基因敲除小鼠模型制作技术，突破了条件型敲除基因片段大小限制，相关基因片段最长可达 23Mb，在敲除效率及成本上具备优势。

我们认为扎实的技术与丰富的经验能够保障公司小鼠模型的质量，利好长期品牌影响力的建设。

品系数量全球领先，产能规模持续扩张。

截至 2021H1，公司共有小鼠品系约 20000 种，2021 年底增至 22000 种，全球领先。

虽然部分品系尚未形成销售，但生命科学研究热点不断变化，前沿领域不断突破，丰富的品系数量是公司追踪热点与服务能力以及品牌影响力的重要体现。

此外，公司自成立以来相继投资建设“实验动物的研发生产与销售项目”、“人源化模型与药物筛选项目”、“模式动物小鼠研发繁育一体化基地项目”、“真实世界动物模型研发及转化平台建设项目”，至 2023 年全部投入运营后规模为国内最大。

公司现有 SPF 小鼠笼位 22 万+，无菌小鼠笼位 2000+，由于小鼠模型属于活体，存在一定运输半径，因而需要模式动物企业全国布局。

公司现有南京、常州、佛山、成都动物生产基地，同时在筹建北京（预计 2023 年开始建设）、美国及欧洲的研发生产基地，国内覆盖范围相较可比公司更广（见图 23），随着公司对华北、华中等地区的覆盖以及海外市场的开拓，业绩仍有广阔的提升空间。

营收规模与盈利能力领先行业。

在技术水平、产能等多方面因素叠加下，药康生物成长迅速，2021 年营收 3.94 亿元，同比增长 50.35%，2018-2021 年 CAGR 高达 95.17%，营收体量与增速均为业内领先。

此外，相较于可比公司，药康生物拥有更高的毛利率与净利率，主要系药康生物毛利率更高的商品化小鼠模型销售业务占比更高，且将部分繁殖鼠达到生育状态后的管护、饲养费用等计入了管理费用等因素影响。若与同行企业采取同口径计算方法，药康生物毛利率仍领先行业。

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3.2. 商品化小鼠模型领跑市场，功能药效快速成长

商品化小鼠模型为公司优势业务，具备更高毛利率。

公司商品化小鼠模型 2021 年营收 2.53 亿元，业务占比 64.3%，2018-2021 年 CAGR 达 97.4%。其中斑点鼠 2020 年营收 4653 万元，具有市场稀缺性；人源化小鼠模型营收 2611 万元，2018-2020 年 CAGR 达 139.3%，需求旺盛，与斑点鼠一样在商品化小鼠模型业务中占比逐渐提高；免疫缺陷鼠能够避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用，是制作人源肿瘤移植模型、人源免疫系统重建模型的核心素材，2020年营收4829万元，2018-2020年CAGR为75.4%，在当前医药研发热点下，有望继续保持快速增长；基础品系小鼠附加值较低，我们认为占比将进一步下降。

此外，商品化小鼠模型销售业务 2021 年毛利率为 80.44%，远高于其他业务，我们预计随着斑点鼠项目的进一步推进，商品化小鼠模型销售业务在公司整体营收中的占比将进一步提升，企业盈利能力有望进一步增强。

“斑点鼠”将定制化模型转为提前储备的标准化模型，人源化模型有望继续量价齐升。

公司基于生命科学研究领域对于基因敲除小鼠的市场需求，于 2019 年开启“斑点鼠”计划，旨在预先构建小鼠所有 2 万余个蛋白编码基因的 KO/CKO 小鼠品系库，形成可重复销售的标准化小鼠品系，将原来的客户定制交付周期从 4-7 个月最多缩短至 7 天。

美国国立卫生研究院曾在 2006 年宣布投资 5200 万美元启动敲除小鼠基因组基因计划（Knockout Mouse Project），并与加拿大北美小鼠条件突变计划和欧洲小鼠突变计划展开合作，后累计投资近 3.5 亿美元，7 年时间做出了 3500 个基因敲除模型。

药康生物一方面开发了基因敲除策略自动化设计系统，避免了对人工经验的高度依赖，另一方面通过批量化电转大幅提高了模型制作效率，截至 2021 年底已经完成近万个位点的敲除，产生了近两万斑点鼠品系。虽然目前有销量的仅有 1500-2000 种，但我们应当看到热门靶点从科研端走向工业端的趋势。例如 PD-1 靶点从科研端到工业端用了接近 15 年，虽然需要一定时间传导，但是一个工业端热门靶点能够带来的较大的模式动物需求空间，因而我们认为“斑点鼠”计划具有较大的前瞻性，将成为公司未来重要的业绩增长点。

同时我们注意到公司斑点鼠由于具备市场稀缺性，定价较高。

2020 年公司斑点鼠共销售 4000 只，2021H1 销售 3400 只，平均单价分别为 1.17 万/只、0.88 万/只，2020 年单价有所下滑主要系存在部分交付数量之外的额外斑点鼠，拉低了平均单价，但长期仍能保持较高附加值。

此外，公司人源化小鼠模型 2020 年销售 1.61 万只，单价 1624 元，2021 年销售 1.07 万只，单价进一步上涨至 1795 元，我们认为随着人源化小鼠模型从单靶点向多靶点发展（药康生物现已开发出三靶点模型），公司人源化小鼠模型有望进一步量价齐升。

功能药效业务快速增长，工业客户将继续发挥强大动能。

我们在第二章中已经论述，功能药效是模式动物企业打开成长空间的重要业务。

药康生物功能药效 2021 年营收 5348 万元，同比增长 67%，公司从 2018 年下半年开始逐渐开展此服务，2018-2021 年营收 CAGR 高达 171%。

2020 年公司功能药效订单共计 319 个，平均单价 10.03 万元，相较于 2018 年的 78 个订单，平均单价 3.44 万元，数量与单价均有大幅增长。其中工业客户 2020 年订单平均单价 12.93 万元，大幅高于科研客户的 3.87 万元。

我们认为

①基于研发热点和趋势，公司不断丰富自有实验用鼠品系库，构建了一系列拥有自主产权可 用于功能药效业务的实验小鼠模型，能够快速响应客户需求，服务能力和市场口碑稳步提升，获取的功能药效订单趋于高端和复杂；

②公司重视工业端客户开拓，之前受限人员与产能战略放弃部分小额订单，随着团队扩充、服务经验不断丰富，公司逐渐加大相关推广力度，工业客户覆盖范围有望进一步扩大，占比进一步提升。因而公司功能药效业务同样有望量价齐升，保持高速增长。

定制繁育与模型定制推动业务良性发展。

公司定制繁育业务 2021 年营收 5669 万元万元。基因工程技术创制的小鼠模型在生理稳态、代谢以及行为模式等方面与基础品系小鼠存在差异，对于生产设施环境控制、繁育流程设计、繁育遗传稳定等方面具有较高要求，且繁育流程较为复杂，涉及基因编辑技术、辅助生殖技术、表型验证技术以及饲养管理经验的综合运用，一般客户通常无法自行完成。

公司已经实现生物净化成功率100%，繁育按期达成率超过99%，辅助生殖、遗传物质复苏成功率大于90%，建立了良好的市场口碑。公司定制繁育2020年订单量3302个，均价1.52 万元，单价略有下滑，但订单数量保持快速增长。

模型定制业务2021年营收2456万元，增长较慢主要系随着斑点鼠计划的推进，越来越多的模型定制转为标准化模型销售。2020年模型定制订单724个，单价约3.34万元，随着基因编辑效率的提升，单价势必会进一步下降。但模型定制是公司业务的重要补充，能够形成良性发展，提高市场竞争力。

真实世界动物模型布局未来。

实验动物模型的发展方向必然是更贴近真实世界中的人体机理，随着基因编辑技术的进步，人源化模型、疾病模型等小鼠大大提升了对真实世界的模拟度。但是目前基因修饰小鼠模型与真实世界仍有较大差异，也是临床前实验证明安全有效的药物进入临床阶段失败率仍较高的原因之一。

目前研究中使用的小鼠模型多是 20 世纪初小家鼠的近交系，许多致病基因在人工选择中被淘汰，不能完全体现真实世界的基因多样性，使得很多疾病机理在模型上难以有效模拟。而在自然环境中生存的野生小家鼠积累的大量突变基因，是阐明复杂性状遗传机制的理想模型；此外，人体微生物群落与健康也逐渐成为学术界的关注焦点，现有动物模型含有固有微生物群，在菌群研究中难以得到可靠实验结果。应运产生的无菌小鼠在现有技术下体内检测不到任何微生物，能够有效提升实验可靠度。

因此药康生物募投项目“真实世界动物模型研发及转化平台建设项目”重点研发无菌小鼠与野生型鼠模型，其中无菌小鼠已经突破了无菌净化技术瓶颈，能够现货供应 6 种无菌级小鼠品系，目前仅有 Charles River、Taconic、赛业生物（技术引进自 Taconic）、集萃药康等少数企业可生产无菌鼠。

我们认为本项目布局迎合了动物模型发展趋势，功在当代，利在千秋，有望在未来产生较大价值，提前布局巩固公司领先地位。

3.3. 海外布局加速开启，广阔市场未来可期

海外业务占比逐渐提升，可与巨头差异化竞争。

公司 2021 年海外营收约 2500 万 元，2018-2021 年 CAGR 约为 225%，业务占比从 2018 年的 1.4%迅速提升至 2021 年的 6.0%。从小鼠模型全球市场规模以及生物医药产业发展情况来判断，海外小鼠模型市场无论在科研端还是工业端规模均远超国内。

药康生物拓展海外业务的优势主要于

①由于国内的工程师红利，药康生物具备较高的模型开发效率，斑点鼠及人源化小鼠模型数 量迅速增长，品系数量领先全球。国外 Charles River 等企业主要为基础品系小鼠模型，药康生物可与巨头差异化竞争；

②药康生物具备更低成本，2021 年公司毛利率 74.3%，相比之下 Charles River 模式动物模型和服务（RMS）业务 2021 年毛利率仅为 40%。较高的毛利率足以支持海外产品销售价格低于国际巨头。同时由于欧美市场具备更强的支付能力，即使海外模型定价低于国际巨头，仍为国内价格的 3-5 倍，具备更大的盈利空间；

③药康生物具备更优质的服务，海外巨头配套服务相对较少，且按照海外行业惯例仅为客户提供 F0 代小鼠，药康生物可提供 F1代小鼠，并且具备完善的配套服务。

海外团队初建，龙头背书效果显著。

公司于 2020 年 2 月成立美国药康子公司，并于2021年 1 月聘请曾兼任国际小鼠表型分析联盟执行的 Mark W. Moore 博士担任美国药康总经理，受疫情影响近两年海外进度相对放缓，随着海外疫情影响进一步减弱，有望加速布局。

活体动物运输需要较长清关与检疫时间，因而公司与美国国家突变小鼠三个资源中心之一 UC Davis 进行生产合作，通过冷冻精子在当地存储部分品系，后续租用美国当地动物房，可以更低的成本辐射美国客户，同时由于美国本土子公司为当地创造就业机会与纳税，一定程度上免受国际关系对业务的影响。此外，公司也与 Charles River 合作，向其授权 hACE2-NCG 等品系小鼠，由 CRL 负责其在欧美国家的推广。

我们认为龙头的背书，一方面体现出公司部分小鼠品系已经得到国际认可，另一方面我们 认为能和 CRL 品系互补，实现共赢，推动公司海外业务的拓展，2022 年营收有望继续保持翻倍增长。

4. 盈利预测与估值

对公司盈利预测的核心假设如下：

（1）商品化小鼠模型销售是公司业绩基本盘，我们通过对免疫缺陷小鼠模型、斑点鼠、人源化小鼠模型、基础品系小鼠和疾病小鼠模型进行量价拆分，预计该业务 2022- 2024年营收分别为 3.68/5.26/7.53 亿元，同比增长 45.3%/43.0%/43.1%。

①免疫缺陷小鼠为公司当前销售额最大的品系，是制作人源肿瘤移植模型、人源免疫系统重建模型的核心素材，考虑到下游需求持续增加，2019-2021 年均保持快速增长且价格相对稳定，我们预计免疫缺陷小鼠模型单价在 2022-2024 年有望稳定在 170 元左右，销量增速分别为 40%/35%/30%。

②斑点鼠为公司核心在研项目，立项之初即瞄准美国市场、瞄准未来储备。随着品系逐渐齐全，国内外市场开拓，我们认为增速有望于 2023 年之后有进一步提升，2022-2024 年增速分别为 50%/50%/55%。我们认为产品单价随着公司的市场推广以及模型定制成本的减少将逐步降低，假设年降价幅度为 5%。

③人源化小鼠模型现阶段下游需求更为旺盛，且随着公司开发的多靶点人源化模型数量占比的提升，有望实现量价齐升。我们假设每年涨价幅度为 5%，销量增速在 2022- 2024 年分别为 60%/55%/55%。

④基础品系小鼠附加值相对更低，市场需求量大但竞争更为激烈。我们认为公司作为国内龙头，竞争对手主要是在华经营的国外龙头，随着公司影响力的提升，基础品系小鼠仍有较快增长，但单价将逐渐降低。

我们预计公司基础品系小鼠平均单价将逐渐降至 50 元左右，2022-2024 年销量增速分别为 48%/45%/40%。

⑤疾病小鼠模型下游应用广泛，但部分品系如糖尿病模型等竞争激烈，我们假设平均单价每年降幅 5%，2022-2024年销售数量分别同比增加38%/35%/30%。

（二）功能药效业务是模式动物企业拓展的重要方向，药康生物、南模生物、百奥赛图等国内企业该业务均有快速增长。

药康生物功能药效团队逐渐成熟，2019-2021 年 CAGR 高达 67%。随着公司口碑的建立和市场推广，有望继续保持较高增速，同时随着所接复杂项目的增加以及单笔订单金额较大的工业端客户占比提升，功能药效单笔订单金额有望持续增长，订单数 2022-2024 年增速分别为 70%/60%/50%。

（三）定制繁育与模型定制业务为公司现有业务的重要补充。

随着定制繁育订单的增多，公司构建了多了技术平台，形成了良好口碑，我们预计该业务能够保持稳健增长的态势；随着公司将越来越多的定制化模型转化为标准化产品，我们预计模型定制业务能够保持现状，不会有较快增长。

我们预计 2022-2024 年营收分别为 5.64/7.99/11.30 亿元；归母净利润分别为 1.78/2.52/3.59 亿元；当前股价对应估值分别为 56×、39×和 28×。

目前 A 股模式动物企业较为稀缺，我们选取同行业的南模生物、昭衍新药作为可比公司。

5. 风险提示

（1）海外市场拓展不及预期风险：

海外特别是欧美市场具有更广阔的空间，但如果公司在美国动物房租赁、与当地企业/组织合作不顺利，将影响海外业务的拓展，业绩增长不及预期；

（2）技术授权与更新迭代风险：

目前广泛使用的 CRISPR/Cas 基因编辑技术仍处于专利保护期内，需要得到 Broad 授权，目前公司已取得相关授权，但如果未来授权取消将影响公司模型开发效率；同时若行业出现新的基因编辑技术而公司未能快速运用，将面临技术迭代的风险；

（3）下游景气度下降风险及其他风险：

若创新药行业景气度下降将导致临床前实验项目的减少，模式动物的需求也会进一步减少，对公司业绩存在较大影响；同时还存在毛利率下滑、市场竞争加剧等其他行业风险。

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汽车真皮自主龙头，明新旭腾：开辟超纤革业务打造第二增长曲线

1、明新旭腾：汽车真皮自主龙头，业绩短期承压长期向好

1.1、深耕汽车真皮行业十余年，产品矩阵渐趋丰富

公司深耕汽车真皮行业十余年，是国内领先的汽车内饰新材料供应商。

明新旭腾成立于 2005 年，公司前身明新世腾皮业由明新皮业与世腾国际共同设立，世腾集团为全球知名的汽车皮革制造商。

2008 年世腾国际退出，公司更名为明新旭腾新材料股份有限公司。

公司是国内领先的汽车内饰新材料供应商，2010 年开始与一汽大众合作，并于 2018 年开始为奥迪品牌供货，目前已进入一汽大众、上汽大众、上汽通用和德国大众等整车厂供应链体系。公司于 2018 年开发新产品超纤革，并于 2021 年开始量产，打造第二增长曲线。

公司的汽车内饰产品涵盖真皮与超纤革两大领域。

公司深耕汽车真皮内饰领域多年，开发出高级全粒面纳帕真皮、高级小荔枝真皮、高级汽车 Perlnappa 真皮、高级汽车真皮（针孔纹）等多款产品，主要应用于中高端汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。

此外，公司的超纤革产品主要分为绒面超纤与贴面超纤两类，分别定位于中高端市场与中低端市场。

公司股权架构清晰，实控人持股比例为34.45%。

2022年4月25日，公司控股股东、实控人庄君新先生增持公司股份24,000股，增持后其直接持有公司25.24%的股权，同时通过德创企业、旭腾投资、明新资产分别持有公司5.70%、1.16%、2.34%的股权，合计持股比例为34.45%。

1.2、公司业绩短期承压，2021年超纤革业务贡献业绩增量

2021年公司营收维持增长，业绩短期承压。

2017-2021年公司营收从5.51亿元增至8.21亿元，CAGR为10.5%；归母净利润从0.95亿元增至1.63亿元，CAGR为14.5%。

2021年公司实现营收8.21亿元，同比增长1.6%，归母净利润1.63 亿元，同比下滑25.9%。

2021年公司营收增速放缓、利润下滑主要系核心客户一汽大众受缺芯影响产销量下降以及公司主要原材料价格上涨所致。

2022Q1公司营收为1.35亿元，同比下降33.6%，归母净利润为1711万元，同比下降76.34%，主要系汽车行业缺芯、国内疫情对整车厂及公司的生产、物流等造成影响所致。

整皮产品毛利率高，是公司主要的营收来源。

公司的真皮产品包括整皮与裁片两类，其中整皮产品主要应用于耗皮量最大的汽车座椅面套，是公司营收的主要来源，2021年整皮产品占公司总营收比重为76.16%。

2021年超纤革产品实现营收5,210.59万元，占总营收比重为6.35%，随着超纤革产能的投放及订单的落地，其营收贡献率有望提升。

毛利率方面，2017-2021年间公司整皮产品毛利率均高于裁片产品，其中2021年整皮及裁片产品毛利率分别为46.4%、31.6%。

2021 年公司毛利率及净利率有所下滑。

2017-2020年间公司毛利率及净利率稳步提升，主要系公司高端客户出货量占比增加、原皮价格下行及规模效应下固定资产折旧的摊薄所致。2021年受原材料价格上涨、委外加工增加等因素影响，公司毛利率有所下滑。

期间费用方面，2021年公司期间费用率为16.1%，同比下降0.9pct，主要系公司利息收入增加推动财务费用率下降所致。2022Q1公司研发费用率达17.55%，推动期间费用率上升。（报告来源：远瞻智库）

2、行业研判：汽车真皮市场具备百亿规模，国产替代空间大

2.1、空间广阔：消费升级下汽车真皮行业存在百亿空间

汽车消费升级，豪华车渗透率上行。

2016-2021年，我国乘用车市场起步价30万元及以上的豪华品牌渗透率从3.7%增至 10.5%，5 年间提升6.8pct，国内乘用车市场消费升级的趋势较为明显。

真皮内饰具有异味小、透气性好等优点，消费升级下购车者更注重驾乘体验及车内环境，乘用车的真皮配置比例有望提升，进而带动真皮需求增长。

2025 年我国汽车真皮市场规模预计逾百亿元。

根据公司招股说明书，2019年公司真皮销量为3,326.01万平方英尺，能满足约47.5万辆车对座椅真皮的需求，即单车的座椅真皮消耗量约为70平方英尺。

2020年公司真皮销量为3,930.49万平方英尺，结合2020年公司真皮产品市占率，可得中国乘用车市场真皮渗透率约为24.5%。

假定：

（1）2025年我国乘用车产量将达2471.2万辆；（2）我国乘用车的真皮渗透率以每年0.6pct 的速度增长；（3）全车采用真皮内饰的情况下，真皮消耗量为80平方英尺。预计2025年我国乘用车真皮市场规模将达102亿元，2020-2025年CAGR为7.2%。

2.2、行业格局：国产替代空间大，公司作为自主龙头有望充分受益

外资及合资企业占据中国汽车真皮行业主导地位，国产替代空间广阔。

与鞋面革、家具革等相比，汽车革对于柔韧度、透气性、耐磨度及雾化值等指标的要求更高，具有更高的技术壁垒与行业门槛，目前国内汽车真皮行业由外资及合资企业主导，自主企业数量较少。

2020年外资（包括合资企业）的市占率高达 80%，以明新旭腾为代表的自主企业合计占20%的份额。

考虑到自主厂商具备一定的成本优势，且技术水平、服务及响应整车厂的能力提升较快，整车厂会出于降本及多元化上游供应商等需求选择自主厂商供应真皮，有望推动汽车真皮领域的国产替代。

公司的主要竞争对手为四家海外皮革巨头。

在汽车真皮行业，公司的主要竞争对手包括德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿、美国鹰革等，四家企业均已在真皮领域深耕多年，具备雄厚的技术积累与稳定的客户群，其中日本美多绿的客户主要为在华的日系车企，德国柏德则以供应德系车企为主。

据公司债券评级报告，2019 年，德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿及美国鹰革在国内的市占率分别为18.6%、12.6%、9.6%、7.2%，公司的市场份额则为 8.2%，与除德国柏德外的外资品牌差距较小。

公司真皮产品的市占率持续攀升。在中国乘用车销量增速放缓的情况下，公司真皮产品市占率持续攀升，从 2017 年的 6.11%增至 2020 年的 11.18%，显示公司较强的产品竞争力及客户开拓能力，预计随着产能的扩张及客户的持续开拓，公司真皮业务的业绩及市场份额有望进一步增长。（报告来源：远瞻智库）

3、公司看点：双拳出击，真皮与超纤革业务共驱业绩增长

3.1、公司竞争力：依托技术与成本优势，持续开拓新客户

3.1.1、技术优势：持续加码研发投入，公司技术实力较强

公司高度重视技术革新，研发费用率整体保持上升态势。公司前身由明新皮业与美国汽车内饰供应商世腾集团共同设立，具有良好的技术与生产经验积累。

公司研发中心为首批中国轻工业工程技术研究中心，被评定为浙江省省级企业研究院，企业院士工作站通过中国科学技术协会院士专家工作站认证。

2017-2021 年，公司的研发费用从 3,262 万元增至 8,611 万元，CAGR 为 27.5%，研发费用率则从 5.92%攀升至 10.49%，2022Q1 进一步增至 17.55%。

截至 2021 年 12 月末，公司及其下属子公司已获得各类专利合计 99 项，其中发明专利 8 项、实用新型专利 90 项、外观专利 1 项。

凭借较强的研发能力，公司能够及时、准确地满足国内外整车厂研发设计部门的要求，做到与整车厂同步开发新产品，提升了公司的整体竞争力。

公司掌握多项汽车革制造核心技术。通过多年高额度研发投入以及与国内外整车厂的持续技术交流，公司掌握低有机物挥发、无铬鞣、灰液循环、全水性工艺等多项核心技术，在技术水准上赶超国际先进水平，在技术方向上符合汽车革环保、低污染的发展趋势，充足的技术储备为增强产品竞争力、进一步开拓市场提供保障。

3.1.2、 成本优势：多维度降本凸显产品性价比

公司真皮业务主要直接材料为皮料和化料。公司真皮业务的生产成本包括直接材料成本、直接人工和制造费用，其中 2021 年皮料与化料合计占总成本比重为 65.5%。

真皮业务的直接材料主要包括皮料和化料，其中皮料为采购自澳大利亚、巴西和美国的盐渍牛皮与蓝湿牛皮，化料则来自于德国、美国等。自 2020 年二季度开始，进口盐渍牛皮与蓝湿牛皮价格在连续下跌之后呈现波动上涨的趋势，公司的盈利能力受到一定影响。

制革业为人力密集型行业，公司具备一定成本优势。

受限于原材料的非标准化与面料的特殊性，在目前的生产过程中，真皮制造企业人工参与度较高。

真皮加工流程中的鞣制削薄、染色配色以及服饰加工中的配皮、毛工等环节，主要依靠熟练手工，要求厂商根据经验制定恰当的操作流程标准以及技师针对不同的原材料性质和 产品要求进行差异化的物理或化学处理，生产工人的技术能力和熟练程度对生产效率、产品质量等有显著影响，因此真皮行业属于人力密集型行业。

相较于海外企业，公司在人力资源成本及制造费用方面具备一定的成本优势。

公司覆盖真皮生产所有工序，一体化布局实现降本。

汽车内饰真皮的生产工序主要分为前端和后端两部分，前端生产是指毛皮通过鞣制加工成半成品，其中采用含铬鞣剂进行鞣制生产的为蓝湿皮，采用不含铬鞣剂进行鞣制生产的为白湿皮；后端生产则是将蓝湿皮/白湿皮通过水场和涂饰车间处理，制成最终产成品的过程。水 场的主要工序为染色和干燥，涂饰车间则对皮料表层进行处理，使之在柔韧度、耐磨度等方面满足整车厂的要求。

此外，公司设有裁片车间，对部分产成品进行裁切处理，专供有裁片需求的客户使用。公司通过一体化布局，全面介入真皮生产全过程，一方面能够提高产品的一致性、保证质量水平，另一方面可以降低生产成本，提升产品的综合竞争力。

3.1.3、客户拓展：公司与一汽大众保持深度合作，并持续开拓新客户

公司与一汽大众深度合作，配套车型渐趋丰富。

公司自与一汽大众合作以来，陆续为宝来、速腾、高尔夫、奥迪 Q3、奥迪 Q5L、探歌、探岳等车型供货，2017-2020 年公司配套一汽大众的销售收入占主营业务收入的比重分别为 70.28%、79.11%、91.06%、88.29%。同时，在超纤革领域，公司已获得一汽大众部分车型的订单，双方合作将进一步深化。

公司积极开拓新客户，客户结构持续多元化。

在一汽大众之外，公司为上汽大众的途观、途昂、辉昂、朗逸以及上汽通用昂科威等车型供货，海外市场方面，公司则与德国大众保持合作。

2022 年 3 月，公司分别获得某知名主机厂绒面超纤项目及某新能源主机厂真皮材料项目定点，生命周期总金额合计约 7 亿元。此外，公司正积极开拓海内外主机厂客户，客户结构有望持续多元化，为业绩增长提供保障。

3.2、真皮业务：无铬鞣工艺获市场青睐，扩张产能角逐百亿市场

无铬鞣工艺优势明显，在公司产品中占比高。在制革工业中，由于铬盐鞣制成革的优越性能，铬鞣法自其出现就一直在鞣制领域占据统治地位，但铬盐鞣制的缺陷亦较为突出：

（1）传统铬鞣法中的废铬屑无法得到有效利用，使得制革工业中产生的废胶原大量损失，且带来严重的固废污染；

（2）由于六价铬的毒性，铬盐的使用对生态环境、人畜构成较大的威胁；

（3）我国铬资源短缺，制革所用铬依赖进口，而近年来铬需求日益增加导致铬盐价格逐年上升，铬盐鞣制的成本提升。

公司通过自主研发掌握无铬鞣制、低 VOC 等核心技术，成为国内技术领先的汽车内饰真皮制造企业。

无铬鞣是在皮革加工过程中不使用铬鞣材料的皮革生产技术，更加环境友好，获得市场的广泛认可，有望成为真皮行业主流发展趋势。

2017-2020H1，公司的无铬鞣汽车革产品销售额占全部销售额比重维持在 70%以上。

真皮产能超负荷运转，扩张产能满足客户需求。

2017-2020 年，公司的产能利用率始终远高于 100%，在订单高峰期，公司选择将部分冲孔、毛皮鞣制等非核心生产环节外包给外协厂商，产能瓶颈影响公司业绩的增长。

2019 年公司通过 IPO 募资扩张真皮产能，其中浙江嘉兴基地于 2021 年底实现产能 110 万张（合 5280 万平方英尺）；据公司公告，江苏新沂基地的 50 万张产能预计将于 2023 年落地。

届时公司真皮总产能将达 160 万张（合 7680 万平方英尺），预计可满足约 109 万辆汽车的需求。

需求充足，公司的新建产能有望得到顺利消化。

2021 年公司的真皮销量为 3,751.57 万平方英尺，约合 78 万张真皮。2021 年公司的主要客户一汽大众受缺芯影响较为明显，随着汽车行业缺芯的缓解，预计公司为一汽大众的供货量将回升，同时公司为上汽大众、上汽通用等客户的供货量或将逐步增加。

2022 年 3 月 23 日，公司收到某知名新能源主机厂的定点通知函，项目生命周期总金额为 4 亿元，预计 2023 年开始量产。此外，公司积极开拓新客户，随着相关订单的落地，公司募投扩建的产能将顺利得到消化。

3.3、业务拓展：进军超纤革领域，打造第二增长曲线

超纤革在人造合成革中性能优越，是真皮的最佳替代品。皮革主要分为天然皮革和人造合成革，其中人造合成革包括 PVC 人造革、PU 合成革、超细纤维 PU 合成革三大类。

PVC 革是由 PVC 树脂制成的软塑胶，PU 革是通过在底布上形成 PU 树脂的微孔层而获得的复合材料，超纤革采用与天然皮革中束状胶原纤维结构和性能相似的超细纤维加工而成。PVC 人造革、PU 合成革生产成本低、工艺简单、技术成熟，主要满足中低端的消费需求。

从性能上来看，超纤革与真皮最为接近，具有天然皮革所固有的吸湿透气性，并且在耐化学性、防水、防霉变性等方面超过天然皮革。

从环保角度来看，全水性定岛超纤革在生产过程中不使用油性超纤革采用的甲苯、DMF 等有害化学物质且无其他挥发性溶剂的过程污染，符合行业绿色化的发展趋势。

公司是国内首家实现量产汽车级全水性定岛超纤革的企业，募资扩产进一步加大超纤革业务布局。

公司以自有资金建设的年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目在 2021 年顺利量产，目前已获得一汽大众等客户订单。同时公司发行可转债募集资金用于投资明新孟诺卡（江苏）年产 800 万平米全水性定岛超纤新材料智能制造项目，达产后将拥有共计 1,000 万平米的超纤革产能。

公司重点投入超纤革业务的逻辑分析：

（1）工艺优势：水性工艺为汽车革行业核心竞争力之一。

鉴于皮革行业污染严重，已成为监管部门的主要关注对象，而环保政策收紧则导致成本增加，因此环保型工艺及产品具备更强的竞争力。公司推出的全水性定岛超纤革产品不使用 DMF、甲苯等有毒有害物质，工艺环保、污染小，避免在汽车密闭空间内有毒有害物质的挥 发，得到德国大众、奥迪等品牌的高度认可。

（2）性价比优势：产品性能优异、性价比高，为打开市场提供保障。

一方面，全水性定岛超纤革具备优异的力学性能、颜色牢度性能及环保性，产品性能与真皮 接近，同时优于传统 PVC 人造革、PU 合成革。另一方面，超纤革的价格优势明显，其中绒面超纤价格远低于海外同类产品，贴面超纤与 PVC 人造革、PU 合成革的价格差距逐渐缩窄，产品性价比凸显。

（3）定位明确：绒面超纤定位中高端市场，贴面超纤主打性价比。

公司的超纤革可以分为绒面超纤与贴面超纤。公司在绒面超纤革方面的技术较为成熟，定位中高端市场，主要竞品来自于日本东丽及意大利 Alcantara，市场格局较优，公司产品性能优异且具备性价比优势，整体竞争力较强。贴面超纤的下游需求量较大，市场竞争较为激烈，公司致力于通过工艺、配方的改善及规模效应实现成本的下降，同时依托水性工艺的特有优势迅速打开市场。

（4）供不应求：超纤革市场缺口较大，此时介入恰逢其时。

在汽车消费升级、高端内饰需求增长的情况下，真皮行业受制于环保政策趋紧、上游供给增速缓慢等因素，难以持续满足新增需求，未来在汽车内饰领域超纤革渗透率有望提升。目前超纤革市场存在供给缺口，据公司公告，截止 2020 年，我国超纤革总产能约 2.6 亿平米，而需求预计在 3.5 亿平米左右，市场空间广阔。公司在国内率先实现全水性定岛超纤革的量产，具有显著的先发优势。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

真皮业务：公司真皮业务产能迅速扩张，目前已具备 110 万张的年产能，预计 2023 年将达 160 万张。

公司下游客户开拓顺利，目前已配套一汽大众、上汽大众、上汽通用的多款车型，同时获得多家自主整车厂的订单，新增产能预计将得到顺利消化。

预计2022-2024年公司真皮业务营收分别为 7.63、9.53、11.02 亿元，毛利率为 43.5%、44.0%、44.5%。

超纤革业务：公司的超纤革产品主要分为绒面超纤与贴面超纤两大类，2021 年公司的超纤革产品已开始量产供货，客户开拓较为顺利。预计 2022-2024 年公司超纤革业务营收分别为 1.62、3.27、5.94 亿元，毛利率为 27.0%、30.0%、32.0%。

其他业务：公司的其他业务产品主要包括副产品、半成品及边角废料等，该业务毛利率水平较低，假设 2022-2024 年营收增速均为 10.0%，毛利率为 4.0%。

4.2、盈利预测及估值

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 9.88、13.50、17.74 亿元，归母净利润为 1.81、2.66、3.51 亿元，EPS 为 1.09、1.59、2.11 元/股，对应当前股价 PE 为 21.72、14.84、11.23 倍，行业 3 家可比公司 PE 均值分别为 23.67、16.19、12.17 倍。

公司 2022-2024 年估值水平低于可比公司 PE 均值。我们认为公司真皮及超纤革业务均大 幅扩产，客户拓展较为顺利，业绩增长可期，尤其超纤革产品市场潜力较大。

5、风险提示

乘用车销量不及预期、客户拓展进程不及预期、原材料价格上涨等。

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钾肥锂盐龙头，盐湖股份：深耕察尔汗，盐湖航母扬帆起航

一、 钾锂龙头，世界级盐湖产业基地

1. 立足青海盐湖，深耕钾盐锂盐

国内老牌钾肥龙头，全球排名第四。青海盐湖工业股份有限公司坐落于青海省格尔木市，是 青海省国有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业。

1958年公司前身青海察尔汗钾肥厂成立，是我国首家钾肥企业，当年生产钾肥 953 吨。

1996年青海钾肥厂整体改组为青海盐湖工业集团有限公司。

1997年盐湖集团将氯化钾生产经营主业重组为“青海盐湖钾肥股份有限公司”（盐湖钾肥）并于深圳证券交易所上市。

2011年“两湖”合并后注册更名为“青海盐湖工业股份有限公司”。

2019年剥离亏损业务以后，公司开始专注钾肥和盐湖提锂，发展迈上新台阶。

2015年经过不断的扩产，公司氯化钾产量突破 500 万吨。

2021年公司氯化钾产量 503 万吨，销量约 474 万吨，为全球第四大钾肥生产企业。布局锂盐，深耕察尔汗盐湖。

2007年子公司蓝科锂业成立，投资 5 亿元建设年产 1 万吨优质碳酸锂项目，公司锂盐业务正式启航。

2012年 6 月蓝科锂业碳酸锂日生产能力突破 5 吨，品位达到 99.5%以上，并保持连续稳定生产。

2016年公司与比亚迪股份有限公司签署合作框架协议，启动 3 万吨碳酸锂项目建设。2021 年蓝科锂业 2 万吨碳酸锂项目建成，公司碳酸锂总产能达到 3 万吨。

2021年公司实现碳酸锂产量约 2.27 万吨，销量约 1.92 万吨。

2022年 5 月公司计划投资 70.8 亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨，届时碳酸产能将达到 8.5 万吨，氯化锂产能 2 万吨，合计产能 10.5 万吨。

公司的第一大股东是青海省国有资产投资管理有限公司，青海国资委持有青海省国有资产投 资管理有限公司 100%股权，为公司实际控制人。

截止到 2022/3/31，公司第一大股东持有公司约 13.86%的股权，股份前十的股东均为国企或者银行，总共持有公司约 58.62%的股份。

公司旗下的各项业务主要有各控股子公司开展，分为三个板块，其中钾肥板块有元通钾肥、三元钾肥、晶达科技等公司；锂板块以蓝科锂业为主；其他板块主要是国际贸易。

2. 受益于行业高景气度，公司业绩高速增长

受益于锂盐和钾肥高价，公司营收、净利润实现高增长。

2021 年公司实现营收 147.78 亿元，同比增长 5.44%；归母净利润 44.78 亿元，较上年同期增长 119.58%。2022Q1 公司实现营收 76.17 亿元，同比增长 152.5%，归母净利润为 34.97 亿元，同比增长 340.91%。

2021 年公司氯化钾产量约 502 万吨，销量约 465 万吨；碳酸锂产量约 2.27 万吨，同比增长 66.99%，销量约 1.92 万吨，同比增长 39.75%。

公司营收、净利润保持高速增长的主要原因在于钾肥、碳酸锂价格的快速上涨，以及蓝科锂业 2 万吨锂盐项目投产。

剥离亏损项目，轻装上阵扭亏为盈。

2011 年“两湖合并”以来，公司不断推进化工方面的投入，但受到技术及原材料供应等问题的影响，盈利不如人意。

综合利用化工一、二期项目、金属镁一体化项目、10 万吨硫化碱项目、10 万吨 ADC 发泡济一体化项目等项目，由于转固及资本开支增加等影响，拖累了公司净利润的增长。

2017-2019 年公司受到海纳“2.14”、化工“6.28”安全事故的影响，生产装置大部分时间处 于停产中，市场景气度较高的 PVC、烧碱、水泥等均未能生产，煤炭和天然气供给不足导致化工 装置不能满负荷运行，加剧了亏损。

同时海纳、金属镁等项目大规模转固致成本增加，公司亏损严重，归母净利润分别为-41.6 亿元、-34.5 亿元、-458.6 亿元。2020 年公司将优势盈利板块（钾肥、锂业等）与低效亏损板块（镁业、化工等）彻底分离，当年实现扭亏为盈，归母净利润为 28.8 亿元。

钾肥为公司优势业务，成本仅为 700 元/吨左右。

2021 年公司氯化钾业务实现营收 108.11 亿 元，同比增长 3.82%，毛利率为 68.51%，同比增加 12.89pct。公司氯化钾产量约 502 万吨，销量约 465 万吨，对应单吨售价约为 2324.95 元，对应单吨成本为 732.20 元。

公司钾肥技术优势明显，是全球唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。在钾肥生产方面，盐 湖股份目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，能够根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，真正做到将盐湖资源充分利用。

当前受全球粮食危机以及俄乌地缘冲突等影响，氯化钾价格不断创新高，公司为国内钾肥龙 头，在全国市场钾肥占有率达 30%以上，国产钾肥市场占有率达 60% 以上，预计公司钾肥业务盈利将进一步提升。

3. 锂盐扩产加速，理论规模产能可达 12.2 万吨

建设世界级盐湖产业基地，预计 2025 年公司碳酸锂产能 8.5 万吨，氯化锂产能 2 万吨，合计产能达到 10.5 万吨。2021 年公司碳酸锂业务实现营收 18.14 亿元，同比增长 373.59%，毛利率为 70.03%，同比增加 57.56pct。

公司碳酸锂产能为 3 万吨，2021 年碳酸锂实现生产 22715 吨，同比增长 67.00%，销售 19285 吨，同比增长 39.99%。

图表 14：盐湖股份碳酸锂产能产量（吨） 图表 15：盐湖股份碳酸锂及氯化锂产能（吨）

（1）2007 年公司成立蓝科锂业，规划 1 万吨碳酸锂项目。2011 年蓝科锂业 50M3 吸附塔提锂试验获得成功，1 万吨碳酸锂项目开始投产。

（2）2017 年投资 31 亿元，在蓝科锂业现有 1 万吨/年碳酸锂装置基础上，扩建 2 万吨/年电池级碳酸锂项目。2021 年 7 月公司完成扩产，目前蓝科锂业碳酸锂装置规模将达到 3 万吨/年。

（3）2016 年公司与比亚迪成立合资公司盐湖比亚迪，计划投资 48.49 亿元，建设 3 万吨/年电池级碳酸锂项目，盐湖股份持股 49.5%，比亚迪持股 49%。目前该项目装置正在进行中试，预计 2023 年投产。

（4）2022 年 5 月 27 日，公司继续扩产碳酸锂，计划投资 70.8 亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨。项目的建设周期为 24 个月，预计 2024 年投产。

“吸附+膜耦合”技术攻克“高镁锂比提锂”难题，预计理论规模产能可以达到 12.2 万吨。

盐湖股份攻克了超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，形成了以“吸附+膜耦合”等关键技术 和过程强化为主体的盐湖提锂技术。熊增华（2020）曾根据公司年产 500 万吨钾肥项目设计、生产资料、年产 2 万吨碳酸锂项目可行性研究报告相关参数，对公司察尔汗盐湖未来锂盐生产规模进行预测，预计在年产 500 万吨钾肥生产规模下，提钾后副产老卤碳酸锂综合利用规模 12. 2 万吨。（报告来源：远瞻智库）

4. 回顾蓝科锂业，4 万吨项目生产成本有望降低

蓝科锂业，国内盐湖提锂的先行者。

2007 年 3 月盐湖股份与核工业北京冶金所合资设立青海盐湖蓝科锂业股份有限公司，蓝科锂业正式成立，其中盐湖股份持股 51%，核工业北京化工冶金研究院持股 45%，刘斌持股 4%。

公司计划建设年产 1 万吨高纯优质碳酸锂项目，项目总投资 5.05 亿元。后续年产 1 万吨的碳酸锂项目由于锂吸附树脂未能达到技术要求，实际生产成本过高，暂 停工业化装置试生产。

股权转让，引入吸附法卤水提锂技术。2010 年 7 月公司股东核工业北京化工冶金研究院及自然人刘斌将其持有 49%的股份及盐湖科技 1%股份合计 50%的股份，分别转让给青海佛照锂能源开发有限公司 30%股份、青海威力新能源材料有限公司 20%的股份，并签订合作协议，引进青海佛照其持有的“从盐液中获得氯化锂的方法和实施此方法的设备”及发明专利，青海威力持有的“用于制造颗粒的吸附剂的方法和实施此方法的设备”之发明专利。

青海佛照拥有世界上最先进的吸附法卤水提锂技术和生产经验，此次合作可以实现双方优势互补，助力蓝科锂业 1 万吨项目的投产。

2012 年蓝科锂业 1 万吨项目开始稳定生产。2010 年 9 月盐湖股份、青海佛照、青海威力三方合作的“从卤水中以吸附法提取碳酸锂”项目的技术成果成功连续运行了 168 小时，各项指标均达技术协议要求。

2012 年 6 月蓝科锂业项目主车间碳酸锂日生产能力突破 5 吨，品位达到 99.5%，蓝科锂业的碳酸锂日生产能力会在此基础上稳步提高，最终达到工业化生产及产能。

2017 年科达制造成为蓝科锂业第二大股东，持股 43.58%，投票权为 48.58%。

2017 年科达制造开始布局盐湖提锂，公司出资受让青海威力、青海佛照以及自然人钟永晖、钟永亮持有的蓝科锂业的股权。2017 年 10 月公司结束受让，科达制造合计持有蓝科锂业 43.58%股份，对蓝科锂业的投票权为 48.58%。

盐湖股份合计持有蓝科锂业 51.42%的股权。 2017 年蓝科锂业对前期 1 万吨项目进行技术改造，并于 12 月进行 2 万吨的扩产。

2017 年 3 月蓝科锂业已攻克了从高镁锂比盐湖卤水中提锂技术的难题，掌握了从盐湖卤水中运用吸附法提锂的关键技术和关键设备，为解决原工艺路线基础上的装置能力不足的问题，实施 1 万吨碳酸锂装置优化-填平补齐技术改造工程。

同年 12 月公司计划投资 31.3 亿元，在现有 1 万吨/年碳酸锂装置基础上，扩建 2 万吨/年电池级碳酸锂项目，扩产后蓝科锂业碳酸锂装置生产规模将达到 3 万吨/年。2021 年 2万吨扩产项目实现投产。

2021 年 3 月蓝科锂业 2 万吨项目开始进行投料试车，2021H1 公司实现碳酸锂产量 8466 吨，销量 7435 吨。2021 年底公司 2 万吨扩产项目实现完全达产。

2021 蓝科锂业生产成本为 2.82 万元/吨，预计 2022Q1 生产成本约为 3.06 万元/吨。

2021 年蓝科锂业实现营收 18.14 亿元，毛利润为 12.72 亿元，碳酸锂实现产量 22715 吨，销量 19285 吨，预计 2021 年蓝科锂业碳酸锂的售价为 9.41 万元/吨（不含税），碳酸锂的成本为 2.82 万元/吨。

2022Q1 蓝科锂业实现营业收入 21.09 亿元，净利润为 14.56 亿元，实现碳酸锂产量约为 7000 吨，环比增长 9.4%，同比增长 144.9%，销量约为 6700 吨，环比增长 59.5%，同比增长 170.2%，库存约为 3700 吨，对应碳酸锂的售价为 31.47 万元/吨（不含税），对应 SMM 2022Q1 的电池级、工业级碳酸锂均价为 37.35 万元/吨、35.93 万元/吨（均不含税）。假设公司三费占比为 10%、所得税为 15%计算，预计蓝科锂业 Q1 生产的碳酸锂的成本约为 3.06 万元/吨。

4 万吨的新规划项目投资成本高或因设备原料价格上涨，生产成本有望降低。

2022 年 5 月 27 日公司计划投资 70.8 亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，投资成本为 17.7 万元/吨，相较 前几次项目投资成本略高，主要原因在于与前期项目相比，吸附剂原料价格、设备、工程材料价格较前期上涨幅度较大。同时为了后期淡水供应不受影响，该项目初步规划单独投资淡水管线，上述因素影响使用项目投资增加。

蓝科锂业经过多年盐湖提锂技术的探索与创新，具备成熟的盐湖提锂技术，已实现规模化生 产，自动化水平高、工艺稳定性强、对环境影响小，能耗低，产品生产成本优势明显。预计此次 4 万吨/年基础锂盐一体化项目后续可以通过提高自动化水平、工艺优化、规模化生产、经营降本增效等措施进一步降低生产成本。（报告来源：远瞻智库）

二、 供需双增，全球锂资源预计保持紧平衡

1. 全球锂资源逐步扩产，预计 2025 年产量 158 万吨

得益于锂行业高景气度，海外锂矿纷纷扩产。锂矿石主要分布在澳大利亚、加拿大、刚果、 美国、中国等，其中澳大利亚锂矿石产量最大，拥有Greenbushes、Wodgina、Pilgangoora、MT Cattlin、 Marion、Bald hill 等矿山。

（1）Greenbushes 目前产能在 134 万吨，三期 60 万吨化学级锂精矿扩产项目预计 2024 年底完成。

（2）PLS-Pligangoora 目前已经完成从 33 万扩产至 38 万，二期计划扩产至 80-85 万吨，预计 2024 年投产。

（3）Altura-Pligangoora 由于前期高息的建设贷款叠加锂精矿价格持续下行，公司破产被 Pilbara 接管。2021 年 6 月公司开始复产，预计 2022 年产量在 17 万吨锂精矿。

（4）Wodgina 预计 2022 年底复产，产能释放预计到 2023 年。

（5）中矿资源 2022 年收购 Bikita 矿山，正在筹划新增 200 万吨选矿。

（6）得益于行业的高景气度，Kathleen valley、Goulamina、Finniss、Manono、Grota do Cirilo 等也在纷纷建设新产线。

锂盐湖：海外盐湖持续扩产，产能释放主要集中在 2023 年。

根据 USGS 统计卤水锂矿探明资源储量占总锂矿探明资源量的 60%。全球卤水锂资源主要分布在南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中国青藏高原，其中 70%以上的资源主要集中在智利、阿根廷、玻利维亚地区。

目前南美锂各盐湖均在稳步扩产中：

（1）Atacama（ALB）2021 年底完成三四期项目扩产，完全投产 10 万吨；（2）Atacama（SQM）预计 2023 年底前实现 18 万吨产能。（3）Hombre Muerto 预计 2022 年一期 1 万吨建成，2023 年二期 1 万吨建成，2025 年总产能规划将达到 6 万吨。（4）Cauchari-Olaroz 二期项目以及 Narash 工厂建设预计 2022 年下半年投产。

锂辉石：国内甲基卡、业隆沟、李家沟矿山不断扩产中。

（1）李家沟锂辉石矿年产约 17 万吨以上锂精矿采选项目，目前道路已修通、巷道已打通，正在进行选矿厂建设。

（2）融捷股份拥有的甲基卡锂辉石矿 134 号脉，目前产能锂精矿产量约为 7 万-8 万吨/年，公司正在筹划 250 万吨/ 年锂矿精选项目，预计 2024 年建成投产。

甲基卡锂矿平均品位 1.42%，大约 5-6 吨原矿石可以选出 1 吨 6%品位的锂精矿，生产 1 吨锂盐大约需要消耗 8-9 吨 6%品位的锂精矿。对应锂精矿产能约 47 万吨，折合碳酸锂当量约 6 万吨。

锂盐湖：技术优势弥补资源禀赋，预计年平均增量在 3 万吨 LCE。

青海、西藏盐湖锂储量占到我国锂储量的 80%。虽然中国盐湖的品质相比于智利等盐湖较差，但国内盐湖提锂技术无论是吸附法、膜法、萃取法，要更为先进。

目前国内青海和西藏盐湖也是在不断扩产中：

（1）西藏矿业扎布耶盐湖一期原有太阳池已经扩产至 1 万吨设计产能（品位 50-70%）；二期 1.2 万吨碳酸锂项目 EPC+O（电碳 9600 吨/年、工碳 2400 吨/年、）合同已经进入前期准备工作，预计 2023 年 7 月建成，9 月份投产。

（2）盐湖股份控股子公司蓝科锂业在 2021 年已经建成投产，2022 年拥有产能 3 万吨，同时公司与比亚迪合作的 3 万吨电池级碳酸锂已经开始建设，同时规划 2 万吨碳酸锂+2 万吨氯化锂项目，远期产能规划将达到 8.5 万吨。

（3）2021 年 8 月宁德时代与中国宝武签订战略合作协议，宁德时代优选西藏矿业作为碳酸 锂战略供应商，并助力扎布耶盐湖项目扩大规模、增加产能，同时双方共同在碳酸锂-氢氧化锂-正极材料-新能源电池等产业开展合作。西藏矿业目前产能 1 万吨，正在规划新建 1 万吨的项目。

（4）金圆股份西藏捌千错项目正在稳步进行中，一期将建成产能 2000 吨/年预计在 2022 年 5 月底完成产品下线；二期在一期 2000 吨/年基础上进行优化设计，建成 8000-10000 吨/年生产装置，预计在 2022 年 12 月底完成产品下线。

锂云母：技术突破，云母提锂迎来快速增长。

我国锂云母主要分布在江西宜春，宜春被誉为“亚洲锂都”，坐拥全球最大的多金属伴生锂云母矿，宜春市及其下属管辖地拥有探明可利用氧化锂储量逾 258 万吨，折碳酸锂当量约 636 万吨，约占全国锂云母储量 40%。

2019 年永兴材料等研发出了复合盐低温焙烧技术+固氟技术+隧道窑技术，大大降低了云母提锂的成本，目前永兴材料、江特电机、江西钨业等纷纷扩产。

宁德时代也与永兴材料合资建设年产 5 万吨碳酸锂产能项目。国轩高科与与宜春矿业设立合资公司，计划建成年产 5 万吨电池级碳酸锂项目和年产 750 万吨锂矿石采选项目，预计一期将在 2022 年底投产，二期将在 2025 年投产。预计 2023-2025 年国内锂云母产量平均增量在 5 万吨 LCE 左右。

2. 新能源汽车快速发展，预计 2025 年全球锂需求 160 万吨

动力电池为未来锂需求主要驱动。根据高工锂电统计，2020 年全球电池领域中用锂量占比为 70%，其中动力电池又占到电池领域用锂量的 70%，新能源汽车带动的动力电池增长成为未来锂的主要需求驱动力。

新能源汽车产量高速增长，预计 2022 年国内新能源销量超过 500 万辆。

2021 年国内新能源汽车产量达 354.5 万辆，市场占有率达到 13.4%，同比增加 8pct。其中，纯电动汽车产销分别完成 294.2 万辆和 291.6 万辆，同比分别增长 1.7 倍和 1.6 倍；插电式混合动力汽车产销分别完成 60.1 万辆和 60.3 万辆，同比分别增长 1.3 倍和 1.4 倍。

中国汽车工业协会常务副会长兼秘书长预计： 2022 年新能源汽车将达到 500 万辆，同比增长 42%，市场占有率有望超过 18%。

图表 32：国内新能源汽车销量情况（万辆）

2025 年全球新能源汽车产量预计突破 2450 万辆。

为了推动碳中和，各国纷纷推出新能源汽车补贴政策，鼓励新能源汽车发展。美国加州计划 2035 年起禁止传统燃油车上市销售，德国也规 定 2030 年后禁售传统汽车，计划上路 700 万至 1000 万辆电动汽车。

据 EV-Volumes 的数据显示，2021 年全球新能源车型累计销量近 650 万辆，较去年同期增长 108%。我们预计全球新能源汽车销量将由 2021 年的 650 万辆增长至 2025 年的 2450 万辆。

磷酸铁锂凭借成本优势，产量占比持续提升，三元有望后面发力。

根据动力电池产业联盟统计，2021 年动力电池总计产量 219.7Gwh、销量 186Gwh、装机量 154.5Gwh。销量和装机量分别占比产量为 84.7%和 70.3%。其中三元锂离子电池装机量为 74.3Gwh，增速 91.3%。

LFP 的装机量为 79.8Gwh，增速高达 227.4%，占比总装机量 51.7%。2022 年 1-2 月，我国动力电池装车量累计 29.9GWh，同比累计增长 109.7%。其中三元电池装车量累计 13.1GWh，占总装车量 43.8%，同比累计增长 50.6%；磷酸铁锂电池装车量累计 16.7GWh，占总装车量 55.9%，同比累计增长 203.1%。

2021 年以来由于镍钴原材料涨价，磷酸铁锂成本优势明显，占比持续提升。但进入 2022 年锂价也在不断上涨，低端车型利润受到严重挤压，高端车型受影响较小。三元电池主要应用在高端车型上，有望后面发力。因此我们预计 2022-2025 年三元电池的占比为 45%/50%/50%/55%。

图表 35：海外三元电池及磷酸铁锂用锂量计算（LCE 吨）

预计 2025 年全球储能装机量将达到 320 GWh。在碳中和的驱动下，风电、光伏发电将改变 全球未来的电力系统。由于风电、光伏可再生发电具有波动性、间歇性，电力系统将需要更多的储能。

根据 GGII 统计数据显示，2021 年中国锂电池储能总出货量为 37GWh，同比增长超过 110%。

根 EVTank 数据显示 2021 年全球储能电池出货量为 66.3GWh，同比增长 132.6%。我们预测 2025 年全球储能装机量将达到 320GWh。

LFP 在储能领域替代三元，钠离子电池商业应用加速。虽然目前海外市场多采用三元电池， 但是铁锂电池相比三元电池拥有更高的循环次数、更低的购置成本与更高的安全性，铁锂电池相比三元更适用于储能领域。钠离子电池拥有成本优势且原料充足，预计 2022-2025 年开始实现产业化。

图表 36：全球储能电池用锂量计算（LCE 吨）

预计 2022-2025 全球锂资源保持紧平衡。

我们预计 2025 年全球锂资源产量将达到 149 万吨 LCE 当量。而需求方面，新能源汽车、储能等领域推动着锂用量不断上升，预计 2025 年全球锂资源需求将达到 153 万吨，缺口为 4 万吨，2022-2025 锂资源短缺 4/1/1/2 万吨，保持紧平衡状态。

三、盐湖提锂技术大发展，成长可期

1. 海外盐湖禀赋高，技术以沉淀法为主

全球锂资源大部分集中在盐湖，盐湖提锂空间巨大。根据 USGS 统计，全球锂资源 60%集中 于盐湖，40%集中在矿石。全球卤水锂资源主要分布在南美西部安第斯高原、北美西部高原以及 中国青藏高原，其中 70%以上的资源主要集中在智利、阿根廷、玻利维亚地区。

我国锂资源储量丰富，其中近 80%锂资源储量集中在盐湖卤水中，主要分布在我国青海和西藏的盐湖中。

盐湖虽然成本低，但前期投入大，技术难度较矿石更大。

虽然全球盐湖锂矿资源总量大、生产成本低，但全球卤水资源多在高海拔的偏远干旱地区，盐田建设面积大，有着投资大、生产周期长、易受天气影响、副产品多、原料品位低、锂的回收率低等问题，尤其是高镁锂比的盐湖卤水提锂的技术难度较大。

世界各地卤水资源禀赋差异巨大，需要因地制宜。

硬岩矿石提锂技术工艺非常成熟，目前已经有 100 多年的历史，主要的工艺主要有硫酸法、石灰烧结法、硫酸盐烧结法、氯化焙烧四种方法，目前被广泛工业应用的方法是硫酸法，中国的锂辉石提锂技术主要采用硫酸法生产。而世界各地的卤水资源禀赋差异巨大，卤水中含锂量、成本等各不相同，需要因湖制宜、因地制宜。

图表 42：全球重要盐湖卤水型锂矿床的基础数据

国外盐湖提锂主要采用沉淀法。

国外锂盐湖资源禀赋较好，镁锂比低，且盐湖滩晒条件优越，因此多采用沉淀法。

沉淀法的原理是利用太阳能将盐湖卤水自然蒸发浓缩，经脱硼、除钙、除镁去除杂质后，在母液中加入混合物沉淀剂或盐析剂使锂以沉淀物的形式分离。

全球适宜采用这种提锂工艺的盐湖主要有智利的 Atacama 盐湖，阿根廷的 Olaroz、Cauchari、Hombre Muerto、Sal de Vida 盐湖，美国的 Silver Peak 盐湖等。

（1）SQM 使用的方法为浓缩转化法，太阳能对卤水进行蒸发浓缩，然后溶剂萃取法除硼、 生石灰和碳酸钠除镁，然后向碳酸盐中加入纯碱，经加热、压滤和干燥后得到产品。

（2）FMC 采用的方法是则是先将温度和酸碱度调节适宜后，用铝基吸附剂将盐湖卤水中的 锂质量分数浓缩到约 1%，，然后太阳能浓缩至 5%，最后除杂、纯碱沉锂等。

（3）Allkem 公司采用的方法是向卤水中加入生石灰除镁（氢氧化镁沉淀），然后太阳能浓缩，再加入碳酸钠，生成粗级碳酸锂。然后将粗制碳酸锂溶解，使用离子交换除掉剩余杂质。

图表 43：国外盐湖提锂沉淀法的流程

2. 国内盐湖提锂技术百花齐放，日趋成熟

沉淀法适用于镁锂比较低，对于我国高镁锂比的盐湖不适用。沉淀法工艺发展较早，具有工 艺技术成熟、操作可靠性高等优点。但是该工艺一般要求原料卤水锂含量要高，以减少盐田蒸发浓缩压力，还要求卤水镁锂比低于 8，使锂镁分离能够顺。

对于国内以高镁锂比型盐湖卤水为原料的生产过程中，普遍存在碱性沉淀剂的使用量较大、生产成本较高和对锂的选择性较差等问题，沉淀法尚不适用于我国盐湖卤水工业化应用。

国内锂盐湖资源主要分布在青海和西藏，其中青海锂资源量约占 60%，西藏锂资源量约占 40%。

青海主要集中在察尔汗盐湖、东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖、一里坪盐湖和大柴旦盐湖。西藏主要集中在扎布耶盐湖、结则茶卡盐湖和龙木错盐湖。

西藏地区盐湖卤水品质高，扎布耶盐湖的镁锂比低至 0.03，但西藏盐湖资源分散，且自然环境恶劣，配套基础设施缺乏，不利于规模化生产。青海盐湖卤水大多为高镁锂比的卤水，锂资源开采的技术难度大。

图表 44：盐湖提锂的技术介绍及优缺点

国内盐湖提锂技术百花齐放，主要以察尔汗盐湖的吸附法为主。

近几年国内盐湖提锂技术取得重大进展，吸附法、膜法、太阳能结晶法、萃取法百花齐放。

（1）察尔汗盐湖：察尔汗盐湖中锂元素主要以氯化锂存在，可通过氯化锂生产碳酸锂。盐湖股份和藏格矿业均采用吸附法提取。同时久吾高科研发出了“高性能锂吸附耦合膜分离工艺”，可以适用于高镁锂比的盐湖老卤提锂、高钠锂比的盐湖原卤提锂，是未来盐湖提锂技术的重要发展方向和突破点。

（2）东台吉乃尔盐湖：东台吉乃尔盐湖属于氯化物型和硫酸盐型，开发单位是青海东台锂资源公司，主要采用电渗析法，电渗析法属于膜法工艺，即通过电场力的作用使卤水中的阳离子迁移，其中锂等一价阳离子透过选择性离子交换膜迁移到浓缩室，而镁、钙等二价阳离子被膜阻隔。目前电渗析法只适合东台吉乃尔盐湖的卤水，但投资相对较低，生产成本约 5-6 万。

（3）西台吉乃尔盐湖：西台盐湖主要的企业有中信国安和青海恒信融，中信国安采用的是煅烧浸取法，生产成本在 5-6 万/吨。煅烧法有着较高的能耗水耗，中信国安目前计划引进 “纳滤膜反渗透+MVR 蒸发浓缩沉锂工艺”代替现有的煅烧法工艺。青海恒信融则采用膜法提锂，完全成本约为 3 万元/吨。

（4）一里坪盐湖：五矿盐湖拥有一里坪采矿权，其和久吾高科合作，采用耦合膜分离工艺提锂技术生产碳酸锂，完全成本约为 3.5 万元/吨。。

（5）大柴旦盐湖：大华化工拥有大柴旦的开采权，采用的技术是溶剂萃取法，萃取法分离效率高，回收率较高，但萃取剂价格比较昂贵，工艺难度也较大。

（6）扎布耶盐湖：西藏矿业具有扎布耶盐湖的开采权，公司主要采用太阳池结晶法，即经过多级冷冻日晒分离，富锂卤水结晶析出碳酸锂。 图表 47：西藏矿业扎布耶盐湖的太阳池法工艺流程

预计青海柴达木四个大型锂盐湖碳酸锂达到 26.4 万吨。熊增华（2020）提出青海盐湖锂资源的模型，根据钾资源开采采卤量参数、地质勘探报告或核查报告中的原始卤水组分、固液转化溶剂的含锂品位、以及开采区段卤水平均含锂品位，计算青海柴达木盆地四个大型锂盐湖碳酸锂生产规模，预计青海盐湖锂资源综合利用规模可达到 26 万吨/年。

四、地缘冲突+粮食危机，预计氯化钾价格长期高企

1. 供应：俄乌冲突长期化，氯化钾供应紧张

钾资源主要集中在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。全球钾盐资源较为丰富，在地壳中含量为 2.47%，排名第七，按照矿物性质可以分为三类：可溶性钾盐矿物、含钾液体和不溶性含钾矿物。根据 USGS 统计，2021 年全球钾盐储量（K2O）超过 35 亿吨，其中加拿大储量为 11 亿吨，占全球 32%，白俄罗斯储量为 7.5 亿吨，占比 21%，俄罗斯储量为 4 亿吨，占比 12%，中国储量为 3.5 亿吨，占比 10%。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾盐资源主要集中在固体矿床中，开采成本较低。

全球钾肥形成国际巨头垄断格局，产能集中度高。

2021 年全球钾盐产量为 4600 万吨，同比增长 4.5%，其中加拿大为 1400 万吨，占比为 32%，俄罗斯为 900 万吨，占比 21%，白俄罗斯为 800 万吨，占比 19%，中国产量为 600 万吨，占比 14%。根据彭博，2020 年加拿大的 Nutrien、白俄罗斯的 Belaruskali 和俄罗斯的 Uralkali 分别以 2040 万、1330 万和 1180 万吨产能位列世界前三。

图表 51：全球钾盐产量（折合 K2O，千吨）

图表 52：全球钾盐产能分布情况（折合 K2O）

2021 年国内氯化钾产量 571 吨，盐湖股份占比 87.6%。

我国钾资源储量为虽然全球排名第四， 但品位低，质量差，96%以上集中分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊，盐湖中氯化钾的平均品 味 2%-6%，固体钾矿只占 2%左右。

根据百川统计 2021 年国内氯化钾的产能为 860 万吨，较上年 持平，氯化钾产量为 581 万吨，同比下降 17.5%，主要原因在于 2020 年国内钾肥过剩，2021 年上 半年国内钾肥企业开工率下降明显。

盐湖股份为国内最大的氯化钾生产企业，产能占比 64%，在全国市场钾肥占有率达 30%以上，国产钾肥市场占有率达 60%以上。

图表 55：国内氯化钾产能分布情况 图表 56：国内氯化钾月度产量（万吨）

地缘冲突长期化，钾盐供应受限。

2021 年 6 月欧盟开始对白俄罗斯制裁，其中钾肥出口也涵盖在内。

2022 年俄乌冲突加剧，俄罗斯为应对西方国家对于其其他行业的制裁，发布化肥出口禁令。俄罗斯和白俄罗斯钾肥生产占到全球的 40%，随着俄乌冲突长期化，全球钾肥供应受到严重限制。

近期加拿大化肥巨头 Nutrien 警告称，供应中断导致化肥市场陷入混乱的趋势，可能会持续到 2022 年以后。Nutrien 预计 2022 年全球钾肥出货量将下降至 6000 万吨至 6500 万吨。

2. 需求：粮食危机愈演愈烈，带动钾肥需求

氯化钾主要应用在农业的化肥领域。

钾元素在植物体内以游离钾离子形式存在，它能促进碳 水化合物和氮的代谢，控制和调节各种矿物营养元素的活性，活化各种酶的活动、控制养分和水 的输送、保持细胞的内压，从而防止植物枯萎。

钾肥（Potash Fertilizer）按照成分可以分为氯化钾（MOP）、硫酸钾（SOP）、草木灰、钾泻盐等，其中工业用钾占比 5%，农业的肥料用钾占据 95%。

氯化钾能够促进农作物的增产和增收，对于促进农作物生产和提高农业发展具有极其重要的意义，如每生产 100 公斤大豆，需吸收平均氮 7.2kg，磷 1.8kg，钾 4.0kg，

全球粮食危机愈演愈烈，粮价不断上涨。

俄罗斯和乌克兰为全球主要的粮食出口国，两国大麦和小麦出口量占全球近 1/3， 玉米出口量约占全球 1/6。

俄乌冲突严重影响了其他粮食进口大国如埃及、土耳其、伊朗的粮食供应。同时由于能源价格上涨，美国开始大量将农产品粮食用来做生物质能源。

国际谷物理事会数 据显示，2021-2022 年度，美国用于生产生物燃料所消耗的粮食约 1.7 亿吨，占美国粮食总消耗量 的 47.4%，而用于食用的粮食 3290 万吨，仅占粮食总消耗量的 9.2%。

联合国粮农组织（UNFAO） 最新发布的《全球粮食危机报告》预计有包括 53 个国家在内的约 1.93 亿人面临“粮食危机”，全 球粮价如大豆、小麦、玉米的期货价格也都持续走高。

贸易保护主义抬头，预计 2022/2023 年全球缺口 800/700 万吨。钾盐的需求增长是人口增长对粮食需求的刚性驱动，2022 年 5 月 6 日联合国粮农组织预测 2022 年全球小麦产量将实现增长，达到 7.82 亿吨。

但全球农产品贸易保护主义开始蔓延，5 月 13 日印度宣布小麦出口禁令，阿根廷、 匈牙利、印度尼西亚等 20 多个国家也纷纷实施了粮食出口限制。粮价短缺和涨价使得各国开始自 己生产粮食，带动化肥的需求。预计 2022-2023 年全球氯化钾短缺 800/700 万吨。

粮食危机+地缘冲突，钾肥价格高企长期化。

2021 年以来，受到俄乌冲突以及全球粮食危机的影响，氯化钾价格不断上涨。

根据百川统计截止到 5 月 31 日，国内氯化钾价格为 4960 元/吨， 相较于 2021 年 1 月 1 日价格上涨 148%；国际氯化钾价格为 783 美元/吨，相较于 2021 年 1 月 1 日价格上涨 312%。

目前粮食危机不断蔓延，联合国各相关组织连续发出警告，全球正面对二战以 来最大的粮食危机。

目前俄乌冲突已经经历了三个多月，美国情报机构预计俄乌冲突大概率陷入长期僵持。在粮食危机和地缘冲突导致的供应短缺的影响下，氯化钾价格预计长期保持高位。

五、盈利预测及估值

1. 分业务盈利预测

公司建设世界级盐湖产业基地，预计 2025 年碳酸锂产能 8.5 万吨，氯化锂产能 2 万吨，合计产能达到 10 万吨。

目前公司产能为 3 万吨/年， 公司与比亚迪合资建设 3 万吨/年电池级碳酸锂项 目，项目装置正在进行中试，预计 2023 年投产。

2022 年 5 月 27 日公司继续扩产碳酸锂，计划新 建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨。项目的建设周期为 24 个月，预计 2024 年投产。届时公司碳酸锂产能将达到 8.5 万吨，氯化锂产能 2 万吨，合计产能 达到 10 万吨。

根据我们前面的分析，预计 2022-2025 全球锂资源保持紧平衡的状态，假设 2022-2025 年锂盐价格为 35/35/25/20 万元/吨。

公司钾肥业务保持稳定，产能为 500 万吨/年。根据我们前面分析，在地缘冲突和全球粮食危 机的双重作用下，预计氯化钾价格有望长期保持高位。

2. 估值

公司锂盐业务持续推进，氯化钾利润丰厚保证稳定的现金流。

当前锂盐和氯化钾行业都保持高景气度，预计 2022-2024 年公司将实现营收 318.4/323.9/338.8 亿元，同比增长 115.46%/1.72% /4.61%；归母净利润为 149.58/153.57/ 157.34 亿元，同比增长 234%/2.67%/2.45%，对应 EPS 为 2.75/2.83/ 2.90 元/股，对应 PE 为 11.05/10.76/10.50 倍。

当前国内的锂企业的 2023 估值在 7-25 倍 区间，考虑到公司为国内钾肥、锂盐龙头，给予 2023 年 12-16 倍估值区间，对应股价区间为 33.96-45.28 元/股。

图表 68：可比公司估值对比（基于 Wind 一致预测，截止到 2022 年 6 月 2 日）

六、风险提示

扩产不及预期，锂价大幅波动，下游需求不及预期，宏观经济政策变化。

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数字地图龙头，四维图新：定位智能汽车大脑，掘金自动驾驶时代

1、 公司为数字地图龙头，迎来业绩拐点

公司是数字地图龙头。

公司总部位于中国北京，2002年成立之初，公司便获得 中国首批甲级测绘资质，并于同年发布了中国商业化导航电子地图，成为中国导航 地图产业的开拓者，在高精度地图领域具有深厚的积累。

经过 20 年的发展，目前公司旗下拥有 14 家成员企业，17 家参股公司，业务覆盖数字地图、智能网联、汽车芯片、自动驾驶、位置大数据服务五大板块，分子公司与研发中心遍布全国近 40 个城市，并在美国、荷兰、新加坡、日本设有子公司。

2014年公司引入腾讯产业投资基金。

公司原控股股东为中国四维测绘技术有限公司，2014 年其将持有的公司股份转让给腾讯产业投资基金。转让完成后，中国四维不再为公司控股股东。截至 2022 年 4 月，中国四维和腾讯产业投资基金分别为公司第一和第三大股东，公司无实际控制人和控股股东。

2021年公司收入快速增长，实现扭亏为盈。

2021年公司实现收入30.60亿元，同比增长42.48%，实现快速增长；实现归母净利润1.22 亿元，实现扭亏为盈。受益于主要OEM客户重点车型销量增长以及位置大数据政企合作项目的加速落地，公司智云业务收入大幅度增长，驱动公司收入快速增长，迎来业绩拐点。

按新业务口径来看，2021年智云收入增长亮眼。

2021年公司调整业务口径，按新口径来看，2021年公司智云、智舱、智芯、智驾收入分别为 19.97、6.78、3.52、 0.06 亿元，同比增速分别为 53.9%、32.8%、15.7%、10.7%，收入占比分别为 65.3%、 22.2%、11.5%、0.2%。

按旧业务口径来看，过去车联网业务快速增长。

按历史业务口径来看，2020年公司车联网、数字地图、汽车芯片、位置大数据服务、辅助驾驶和自动驾驶收入分别为7.7、6.4、3.0、3.0、1.1亿元，收入占比分别为35.8%、29.8%、14.2%、13.8%、 5.0%，其中车联网业务表现亮眼，过去几年快速增长。

毛利率方面，2021年公司整体毛利率为59.9%，过去几年呈下滑趋势，主要系公司收入结构调整，毛利率相对较低的车联网业务占比持续提升所致。

分业务来看， 2021年导航、芯片、位置大数据服务、车联网业务毛利率分别为97.5%、51.8%、73.1%、 23.6%。

费用率方面，2021年公司管理、销售、财务费用率分别为12.4%、5.1%、3.8%， 费用率整体呈下降趋势。

公司研发投入维持在较高水平。

2021 年公司研发投入达 13.34 亿元，研发费用率为 43.6%，过去几年持续保持在 50%以上的水平。公司高水平研发投入，在高精度地图、汽车芯片、高等级自动驾驶等领域持续前瞻布局，产品线不断丰富，自主化能力持续提升。（报告来源：远瞻智库）

2、 定位智能汽车大脑，掘金自动驾驶时代

公司战略核心定位智能汽车大脑。

在汽车“新四化”背景下，公司定位智能汽车大脑，以位置大数据和算法为基座，以自主芯片为算力支撑，形成“数据+云+AI+ 芯片+软硬一体化”综合解决方案，重点向自动驾驶、车联网、导航三大方向布局， 掘金自动驾驶时代。

2021 年公司调整业务架构，形成“智云-智驾-智舱-智芯”业务体系。

2021 年， 为顺应行业趋势和客户需求，公司对旗下业务的底层基础技术、产品平台进行整合， 对业务逻辑重新梳理，形成“智云-智驾-智舱-智芯”业务体系，初步完成向智能出 行科技公司的战略转型，为打造“一朵云、一颗芯、一套方案”奠定基础。

2.1、 智云：开启 SaaS 云服务转型，有望不断打开盈利空间

从 License 向 SaaS 云服务转变，初步完成传统图商角色转换。公司基于 20 年积累的地图数据底座，将面向车企的导航地图、自动驾驶地图及位置服务和面向政府及行业客户的 Minedata 大数据平台，整合为面向智能出行、智能驾驶、智慧城市的智云 MaaS（Map as a Service）业务。

在商业模式层面，公司将传统产品形态的 License 收费模式向基于“合规+地图+算法+定位”强耦合的云 SaaS 服务转变，完成传统图商的角色转换，有望摆脱传统付费模式的限制性营收问题，打开盈利空间。

汽车客户：即公司传统核心地图业务，面对汽车自动驾驶域及智能座舱域跨域应用需求，公司 SD 地图、ADAS 地图、HD 地图、AVP 地图进行整合，打造车规级One-Map支撑能力。

政企及行业客户：即位置大数据业务，是公司地图业务向政府等行业的拓展，主要基于 Minedata 大数据平台，向政府、企事业单位和行业用户提供数据汇聚、可视化展示、态势分析、算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。

（1）高精度地图业务：

高精度地图的概念：高精度地图包含更加丰富、精确的车道及道路信息，并且可以实现实时动态更新。自动驾驶系统需要将静态地图、动态事件、动态交通以及实时传感器数据都融合在地图上，因此高精度地图将是 L3 及以上高级别自动驾驶标配设施。

高精度地图的作用：

（1）辅助视觉传感器实现有效冗余，如在特殊天气、遮蔽等环境下，通过高精度地图的精准表达得到正确感知结果；（2）高精度车辆融合定位，结合车辆感知结果，可以得到亚米级定位结果；（3）车道规划和引导，给予车道级的规划和引导支持；（4）差异化的驾驶规划和决策，通过虚拟车道线实现路口、环岛等城市路况的驾驶决策。

公司在国内率先布局 L3 级高精度地图量产项目的厂商，依托“芯片+数据+算法”闭环，构筑核心竞争力。

芯片层面，依托在芯片领域的布局，公司具备了端上 的数据采集和处理抓手；数据层面，公司拥有专业的位置大数据仓库，汇聚人、车、 路、环境等 PB 级的多源数据，覆盖全国 920 万+公里基础路网，数据总量达 6.96PB；

算法层面，公司已完成二手车初步评估模型、DMS 干预模型、人证比对等的算法开 发和验证。通过“芯片+数据+算法”闭环，能够提升数据覆盖度、丰富度、精度和 鲜度，并以此形成领先的地图服务 MaaS 能力，构筑核心竞争力。

公司于 2019 年、 2020 年先后通过 ASPICE CL2、ASPICE CL3 国际认证，并且是全球首个通过 ASPICECL3 国际标注认证的厂商，先发优势显著。

预计 2026 年高精度地图潜在市场规模达 385 亿元，公司市场份额领先。

根据前瞻产业研究，以 100 元/年的车辆年服务费来测算，2020 年我国高精度地图潜在市场规模约 281 亿元，随着汽车保有量的增长，2026 年市场规模有望达 385 亿元。

根据 IDC 数据，2020 年百度在高精度地图市场份额为 28.1%，位列第一，公司市场份额 为 21.6%，位列第二。

（2）合规平台： 汽车数据安全进入国家监管时代，数据合规平台成破局之路。

随着智能网联汽 车的发展，传感器获取的数据量呈指数型增长，数据安全风险显著提升，尤其在地 图领域，还涉及到国家敏感地理信息。

2021 年以来，围绕智能网联汽车信息数据的 国家政策密集出台，国家监管和处罚力度不断加大，数据合规平台成为破局“数据 黑箱”下国家安全困境的主要解决方案。

公司数据合规平台订单持续落地。

公司具有国家甲级测绘资质，同时具有股东背景优势，为业内为数不多的可以提供合规平台整体解决方案的领先企业。公司签约客户包括宝马、戴勒姆、大众、沃尔沃、福特等多家核心 OEM，以及造车新势力、 科技巨头等客户。

从目前已有订单来看，合规业务包括平台搭建及集成，以及自动驾驶相关数据的采集、处理和合规服务，服务期限为 3 年。随着订单的落地，合规业务收入有望持续释放。

2.2、 智芯：受益于国产替代良机，MCU 芯片有望持续放量

2020 年我国汽车芯片市场规模达 659.4 亿元。随着汽车智能化、网联化、新能 源化的加速发展，单车所需芯片快速增长，根据中国汽车工业协会数据，预计 2022 年传统燃油车的汽车芯片使用量为 934 颗/车，新能源汽车为 1459 颗/车。

随着汽车 保有量的增长和单车芯片使用量的提升，我国汽车芯片市场规模持续增长，根据智 研咨询数据，2020 年我国汽车芯片市场规模达 659.4 亿元。

从细分市场来看，计算 及控制类芯片、功率半导体、传感器芯片市场规模分别为 178.5、154.1、80.9 亿元， 占比分别为 27.1%、23.5%、12.3%。

我国汽车芯片进口依赖度较高。由于我国汽车芯片起步较晚、产业链不完善， 国内芯片企业竞争力相对较弱，汽车芯片市场由被恩智浦、德州仪器、瑞萨半导体 等海外汽车芯片巨头所垄断，进口依赖度较高。在计算、控制类芯片领域，MCU、 GPU、FPGA 等通用芯片高度垄断，我国自主率不到 1%。

景气周期与国产替代共振，国内芯片厂商有望崛起。

一方面，汽车智能化、网联化、新能源化对于芯片的需求持续提升，单车芯片数和单颗芯片价值有望持续提 升，汽车电子将高景气发展；另一方面，在缺芯背景下，海外芯片厂商的供应短缺， 为国内供应链的发展创造良机，国家政策红利频发推动行业发展，汽车芯片的国产 替代有望提速，自主率有望持续提升。

公司汽车芯片业务由公司全资子公司杰发科技研发运维，专注于汽车电子芯片 设计，杰发科技前身是创建于 2010 年 4 月的联发科技股份有限公司汽车电子事业部。

目前主要芯片产品包括智能座舱芯片（SoC）、车规级微控制器芯片（MCU）、胎压 监测芯片（TPMS）、车载功率电子芯片（AMP）等。根据公司披露，截至 2020 年底， 座舱 IVI SoC 芯片已装配上百种车型，累计出货量超 2 亿颗，为国内为数不多的专 业汽车芯片供应商。

（1）座舱芯片：在国内后装市场领先，前装订单持续落地。

公司新一代智能座 舱芯 AC8015 实现批量量产出货，合作客户包括上汽、广汽、长安、奇瑞、北汽、 郑州日产等车厂，截至 2021 年累计出货突破 200K，预计 2022 年底出货量将超百万 颗。

根据公司公告披露，公司第二代高性能智能座舱芯片 AC8025 进入研发阶段， 预计 2022 年将有首批样片提供给客户进行产品开发。

（2）MCU 芯片：出货量及收入实现 10 倍增长，受益于国产替代。

公司 MCU 芯片应用场景包括 ABS、BMS 等核心功能以及车身控制单元，直接合作车厂包括上 汽、一汽、比亚迪、长安等国内头部 OEM 及新势力厂商。

根据公司公告披露，公司第二代车规级 MCU 进入批量量产出货，并实现在汽车电子市场及高端工业市场大量出货；新一代具备 ISO26262 功能安全的车规级 MCU 芯片已进入研发阶段，预计 2022 年将导入客户产品开发。

公司车规级 MCU 芯片打破国外厂商多年垄断，2021 年出 货量及收入实现 10 倍以上增长，预计未来将持续放量。

（3）TPMS 芯片：客群稳定拓展，AWP 已正式量产出货。

公司自主研发国内 首颗车规级 TPMS 全功能单芯片，客户群体稳固拓展。新一代更高规格和性能的 TPMS 芯片已完成芯片研发和验证，导入客户产品开发并开始量产。第二代 AMP 车 载功率电子芯片得到市场验证与认可，已搭载国内头部新势力车企量产车型，并正 式量产出货。

2.3、 智舱：重卡市场持续领先，乘用车座舱订单落地

智舱即公司车联网业务，面向商用车及乘用车领域，提供前后端智能联网终端 设备及软硬一体解决方案、大数据运营平台及场景化应用方案等。 商用车联网方面，主要提供部标机、TBOX、大屏机、PCC 等智能终端，ADASIS 等软件，车联网平台及 App 应用体系，业务主要由公司参股公司中寰卫星（2021H1 公司持股 43.68%）承担。

重卡市场持续领先，新品打开成长空间。

中寰卫星业务包括商用车前装车联网、 政企信息服务、智慧物流三大板块，目前已服务 10 家主流商用车厂、10 余省份交管 运管部门、数百家物流及生态企业，支持的商用车已超过 260 万辆，在重卡市场持 续领先。

此外，公司积极探索节油、营销等新品，商用车节油控制已与一汽解放、 上汽大通、三一重卡等多家车厂达成合作，有望持续打开成长空间。

乘用车联网方面，业务涉及智能联网、智能座舱、新能源汽车智能出行等领域， 业务主要由控股公司图迅丰达（2021H1 持股 51%）、满电出行（2021H1 持股 60%） 及参股公司四维智联承担。

图迅丰达由公司和丰田共同投资设立，业务包括 Connect 智行互联服务以及 G-BOOK 智能副驾服务；满电出行提供以“充电服务集成”、“能 源大数据运营”、“营销服务管理”为核心的一站式新能源出行服务解决方案；四维 智联由公司原智能网联业务分拆成立，业务涉及前装和后装智能网联系统。

公司首次以 Tier-1 身份签订重量级智能座舱量产订单，C 端智能车机实现可比收入。

（1）根据公司公告披露，2021 年，公司智能座舱软硬件一体化平台产品和解 决方案首次以 Tier-1 身份与国内头部自主 OEM 签订重量级量产订单，产品和解决方 案不断得到车厂客户的认可和肯定。

（2）后装方面，公司于 2019 年推出的面向 C 端 消费者的“抖 8”系列智能车机产品后向运营实现可比收入，基于后装车机联网用户 规模探索的运营模式初步验证成功。

2.4、 智驾：产品矩阵完善，实现 Tier1 的角色升级

自动驾驶渗透率快速提升。根据高工智能汽车数据，2021 年，我国乘用车前装 L0-L1 标配新车上险量为 807.89 万辆，同比增长 29.51%，渗透率提升至 30.78%；L2 标配新车上险量为 395.62 万辆，同比增长 77.65%。

随着技术的逐渐成熟，市场对 L2 及以下自动驾驶功能接受程度进一步提升，终端应用及场景需求将驱动自动驾驶 渗透率持续提升。

公司具备 L0-L2.9 级自动驾驶软硬一体全栈式解决方案产品矩阵和服务能力。

自动驾驶为公司未来重点布局方向，并成立了独立的自动驾驶事业部，可以提供包 括自动驾驶软件、硬件等在内的全栈式一体化解决方案：

（1）L2 以下级别，支持 AVM、 DMS 等 ADAS 功能；

（2）L2 及以上级别，支持量产车型实现 AEB、ACC、HWA、 APA、TJA 等功能；

（3）L2.9 级别，支持量产车型实现 NOA、CCP、AVP 等功能； （4）L3 及以上级别，公司正在积极推动相关产品和服务的研发进程。

2021 年，公司首次以 Tier1 身份成为定点供应商，实现产业链角色升级。

2021 年 8 月，公司首次以 Tier1 身份成为凯翼汽车多级别自动驾驶系统定点供应商，提供 包括泊车域、行车域在内的 L0 到 L2.9 级自动驾驶软硬一体全栈解决方案。

2022 年 3 月，公司与阿尔派电子中国签署全景泊车影像系统项目技术开发合同，相关车 型将于 2024-2028 年量产上市。

在自动驾驶领域，公司完成从 Tier2 向 Tier1 的产业 链角色升级，随着商业化量产合作的落地，为未来业绩释放奠定基础。 3、 订单和定点持续落地，公司步入发展新时期 公司近期先后获得包括奔驰、宝马、大众、沃尔沃、福特、阿尔派中国等多家 知名汽车厂商和系统商的订单、定点，获得市场与行业关键客户肯定，对公司未来 的经营业绩带来积极影响，为后续业绩的持续提升奠定了坚实基础。在汽车“新四 化”背景下，公司战略持续推进，有望步入发展新时期。

2021 年 11 月，公司获得戴姆勒自动驾驶数据管理服务平台订单。公司将对戴姆 勒在国内的自动驾驶平台进行系统搭建和集成，并在 2021 年 11 月至 2024 年 11 月 期间负责该平台的数据管理服务，同时通过该平台为戴姆勒集团在国内销售的 2021 年 11 月至 2024 年 11 月量产的乘用车提供数据处理等服务。

2021 年 12 月，公司及子公司与沃尔沃汽车签署高精地图框架采购协议和自动 驾驶相关的服务协议。未来三年，公司将为国内销售的沃尔沃汽车的相关车型提供高精地图产品；为沃尔沃汽车的自动驾驶功能开发验证平台进行环境搭建，并为其 提供自动驾驶相关数据的采集、处理和合规服务。

2022 年 3 月，公司与小马智行达成战略合作。

合作包括三个方面，（1）共同开发面向乘用车主机厂的智能驾驶产品服务；（2）共同探索高精度地图和定位技术 的应用；（3）共同探索新一代智能座舱人机共驾导航产品等的技术演化和应用。

2022 年 4 月，公司与霍尼韦尔签署战略合作框架协议。

未来将开展三大领域的合作，（1）汽车电子芯片领域，公司将持续为霍尼韦尔提供面向车用市场的各类车 规级专业芯片，霍尼韦尔的电流传感器等车载硬件/设备将优先采购公司芯片；

（2）自动驾驶领域，双方拟在智能驾驶领域展开合作，围绕公司 L2-L4 级别自动驾驶解 决方案，结合霍尼韦尔的 IMU 等传感器产品，共同提供面向量产的自动驾驶核心解 决方案；

（3）新能源领域，双方拟整合旗下公司和产品的资源及能力，共同打造顶 级的新能源解决方案。此外，公司还将与霍尼韦尔共同探讨拓展国际业务。

2021 年 7 月，公司发布 2021 年限制性股票激励计划，拟向 842 名激励对象授予 1.2 亿股限制性股票，约占公司公告时总股本的 5.29%。

首次实际授予人数为 764 人， 授予对象为公司董事、高级管理人员、核心骨干，授予价格为 7.15 元/股，业绩考核 目标以 2020 年收入为基数，2021-2023 收入增速分别不低于 15%、25%、35%，即 2021-2023 年收入分别为 24.70、26.85、29.00 亿元。

我们认为，本次大规模股权激励 有望激发公司团队积极性，为经营注入活力，提高经营效率，利好公司长期发展。

4、 盈利预测与估值

关键假设：

（1）智云业务：高精度地图方面，公司市场份额领先，随着自动驾驶的推进，需求有望持续提升；合规平台方面，汽车数据安全进入国家监管时代，数据合规平台成破局之路，随着订单的落地，合规业务收入有望持续释放；政企及行业客户方 面，公司具备多年积累的地图数据底座，Minedata 大数据平台有望延续增长。

预计 2022-2024 年智云业务收入增速分别为 40%、36%、32%。

（2）智舱业务：商用车方面，公司在重卡市场持续领先，正在探索节油、营销等新品，有望持续打开成长空间；乘用车方面，公司首次以 Tier-1 身份签订重量级智能座舱量产订单，随着客户的认可，订单有望持续放量，公司 C 端智能车机实现可比收入，基于后装车机联网用户规模探索的运营模式初步验证成功。

预计 2022-2024 年智舱业务收入增速分别为 35%、33%、31%。

估值：

公司是数字地图龙头，经过前期布局和积累，公司已开启商业模式转型和产业链角色升级，于 2021 年迎来业绩拐点。在汽车“新四化”背景下，公司顺应行业趋势和客户需求，定位智能汽车大脑，重新梳理业务逻辑，形成“智云-智驾-智舱-智 芯”业务体系。

2022 年以来，公司持续获得多家知名汽车厂商和系统商的订单和定点，对未来业绩形成有力支撑，有望步入发展新时期。

我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 42.25、56.91、74.74 亿元，归母净利润分别为 3.20、5.02、7.51 亿元，对应 EPS 分别为 0.13、0.21、0.32 元/股，对应当前股价 PS 分别为 7.6、5.7、4.3 倍。

我们选取智能汽车领域中科创达和德赛西威作为可比公司，公司 PS 估值高于可比公司平均水平，考虑到公司正处于商业模式转型和产业链角色升级阶段，受益于行业高景气，业务处于快速成长期。

5、 风险提示

芯片供应链紧张；订单落地不及预期；行业竞争加剧。

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通往新能源、新材料、新食品的玉米之道——中粮科技公司深度研究

中粮科技是国内玉米深加工行业巨头，致力于用现代生物技术重塑玉米深加工产业。公司三十余年持续专注于玉米深加工，基于引领行业的系统低成本原料掌控能力、整体最优化生产加工能力、持续精深化技术变革能力，已形成以燃料乙醇、淀粉、淀粉糖为核心，以变性淀粉、专用糖浆为先锋，以聚乳酸、纤维素乙醇、代糖为后备的产品矩阵。

中粮科技：用生物技术重塑玉米深加工的产业翘楚

深耕玉米三十载，全产业链经营集大成

中粮生物科技股份有限公司原名安徽丰原生物化学股份有限公司，于 1998 年成立，丰原集团为主要发起人；1999 年，公司于深交所上市；2006 年，完成股权重组，中粮集团成为第一大股东；2011 年，公司更名“中粮生物化学（安徽）股份有限公司”，中粮集团将股份注入大耀香港，大耀香港成为公司控股股东，中粮集团仍为实际控制人；2018年，公司以发行股份的方式向生化投资收购桦力投资、生物化学及生化能源 100%的股权，完成资产重组，重组完成后，生化投资持有公司总股本的 47.80%，实控人仍为中粮集团；2019 年，公司更名为中粮生物科技股份有限公司。

玉米精深加工龙头。中粮科技是中粮集团旗下主要从事玉米精深加工的生物科技创新型企业，年玉米加工量达 700 万吨，是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。主营食品原料及配料、生物能源及生物可降解材料等三大业务，涵盖燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸等产品。公司近年积极开发蜡质玉米淀粉、变性淀粉、低菌淀粉、风味糖浆、小包装糖浆、以及特种酒精等特种产品，不断延伸产业链、优化产品结构。

公司主营业务主要分为生物基能源、生物基原料、生物基材料业务。其中，生物基能源业务主要为燃料乙醇及其副产品，生物基原料业务主要包含淀粉、淀粉糖、味精、糊精、柠檬酸等食品原料及配料，生物基材料业务主要为乳酸、丙胶酯、聚乳酸及制品等生物可降解材料及相关过程产品。

公司拥有 40 余家子公司及联营公司，其中主要控股子公司为安徽中粮生化燃料酒精有限公司及广西中粮生物基能源有限公司。公司不断通过合资合作、市场整合等方式，加快产品结构完善与调整，形成玉米加工全产业链布局。

公司实控人为中粮集团有限公司，最终控制人为国资委。截至 2022 年一季度，COFCO Bio-chenmical Investment Co.,Ltd 为上市公司第一大股东，持有 47.34%股份。大耀香港有限公司为公司第二大股东，持有 8.15%股份。

公司治理结构完善，股东大会、董事会、监事会、经理层健全。董事会由 9 名董事组成，设董事长 1 人，并配备了三分之一的独立董事。董事会下设审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会、战略委员会四个专门委员会，就专业性事项进行研究，提出意见及建议，供董事会决策参考。公司设置总经理、副总经理、董事会秘书、财务负责人等高级管理人员。

资产整合显活力，经营业绩大幅创新高

2016 年 7 月，根据中粮集团国有资本投资公司改革试点方案，中粮生化专业化平台成立。2018 年 11 月，中粮生化上市公司资产整合完成。2019 年公司更名为“中粮生物科技股份有限公司”。通过上述资产整合，公司站上了新的发展平台，资产结构更为优化，经营活力更为强劲。

公司营业收入主要来源于生物基能源业务和食品原料及配料业务。2021 年，公司实现营业收入 234.69 亿元，其中，燃料乙醇及其副产品实现收入 111.51 亿元，收入占比 47.51%。食品原料及配料业务总营业收入为 90.33 亿元，收入占比 38.49%，其中，淀粉及其副产品实现收入 43.52 亿元，收入占比 18.54%；糖类实现收入 34.47 亿元，收入占比 14.69%。

公司营业收入整体呈稳步上涨趋势。2017-2021 年，公司营业收入从 158.92 亿元增至 234.69 亿元，CAGR+10.24%。

生物基能源业务毛利贡献最高。2021 年，公司实现毛利 26.26 亿元。其中，燃料乙醇及其副产品毛利 19.13 亿元，毛利占比 72.87%。食品原料及配料业务毛利为 5.23 亿元，占比 19.93%，其中，淀粉及其副产品毛利 1.15 亿元，毛利占比 4.40%；糖类毛利 1.69亿元，毛利占比 6.45%。

公司 2017-2021 年的销售净利率为 3.98%、2.92%、2.87%、3.16%、4.83%，整体呈现稳步提升趋势。

2018 年完成资产整合以来，公司归母净利润逐年增长。2021 年，受益于国际原油价格上涨等因素，公司归母净利润同比实现大幅增长，并创历史新高。

低碳时代蕴新机，现代生物技术启未来

公司基于现代生物技术，以玉米为主要原料生产燃料乙醇、淀粉、淀粉糖、聚乳酸等生物基产品，年加工玉米能力达 700 万吨，助力我国实现 2060 年前建成“碳中和”社会。

什么是“碳达峰”和“碳中和”？

“碳中和”是指一段时间内，特定组织或整个社会活动产生的二氧化碳，通过植树造林、海洋吸收、工程封存等自然、人为手段被吸收和抵消掉，实现人类活动二氧化碳相对“零排放”；而“碳达峰”则是达到“碳中和”的关键性节点，指二氧化碳排放量在某一年达到了最大值，之后进入下降阶段。

2020年9月22日，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现‘碳中和’。”

“碳中和”之下碳减排的潜力在哪？

2021年3月18日，全球能源互联网发展合作组织在北京举办中国“碳达峰”“碳中和”成果发布暨研讨会，指出推动我国碳减排总体分为 3 个阶段。

尽早达峰阶段：2030 年前尽早达峰，2025 年电力率先实现“碳达峰”，峰值为 45 亿吨二氧化碳，2028 年能源和全社会实现“碳达峰”，峰值分别为 102 亿、109 亿吨二氧化碳，2030 年碳强度相比 2005 年下降 70%，提前完成及超额兑现自主减排承诺；

快速减排阶段：2030~2050 年加速脱碳，2050 年电力实现近零排放，能源和全社会碳排放分别降至 18 亿、14 亿吨二氧化碳；相比峰值下降 80%、90%；

全面中和阶段：2050~2060 年全面中和，以深度脱碳和碳捕集、增加林业碳汇为重点，能源和电力生产进入负碳阶段，力争 2055 年左右全社会碳排放净零，实现 2060 年前“碳中和”目标。

能源生产清洁化是能源转型的必然趋势。我国的碳排放主要来自于能源活动，实现“碳达峰”和“碳中和”目标，能源领域减排首当其冲。能源生产清洁化可以通过以清洁能源替代传统化石能源发电和终端清洁能源直接利用两种方式，例如使用太阳能、生物质能、地热能等代替传统化石燃料。

“生物基能源+生物基材料”契合低碳时代要求

公司的生物基能源产品燃料乙醇能够在交通用能等领域代替传统化石燃料；公司生物基材料聚乳酸产品，作为石化基塑料的可降解替代品，市场需求快速增长。

公司“生物基能源+生物基材料”业务布局，契合低碳时代要求，助力我国实现2060年前达到“碳中和”社会目标的同时，也将迎来更为优越的产业发展环境和更为广阔的市场空间。

国企改革添红利，政策助力高质量发展

国企改革一直是国有控股上市企业实现高质量发展的重要驱动力。近年来，国资监管部门在国有企业实施了“国企改革三年行动方案”。近期，国资委针对央企控股上市公司制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《工作方案》）。

《工作方案》明确要求央企控股上市公司为做强做优做大国有资本和国有企业，助力建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，服务构建新发展格局，促进经济高质量发展作出新的更大贡献，并对未来三年提高央企控股上市公司质量工作做出详细部署。

我们认为，公司作为中国最大粮油贸易和加工央企中粮集团的控股上市公司，有望在未来三年迎来新的国企改革政策红利期，在发展质量、经营业绩、市值兑现、中小股东权益维护等方面取得进步，持续实现高质量发展。

生物基能源：固本培元，筑牢生物燃料乙醇业务基本盘

公司是目前国内最大酒精生产企业之一，主要产品是燃料乙醇，同时还生产食用酒精、医用酒精、化工级无水乙醇等产品。公司为国家允许定点生产燃料乙醇的四家企业之一。

2020 年，我国燃料乙醇产能为 274 万吨，公司总产能为 135 万吨，占比近 50%。公司 2022年3月在投资者互动平台表示，公司在国内燃料乙醇行业中市占率超40%，占据龙头地位。

我们认为，公司基于长期的燃料乙醇生产经验，已形成四大核心能力，成为国内燃料乙醇行业的绝对领军企业。

多样化原料适配能力，控成本公司已经掌握使用多元原料的燃料乙醇加工技术。目前公司燃料乙醇加工原料主要包括玉米、陈水稻、陈小麦、木薯等。公司已掌握全水稻加工技术，无需脱壳且可 100%使用水稻。小麦含有谷朊粉，在发酵、糊化方面存在很多技术难点。目前公司可用 50%小麦并掺和水稻、玉米进行燃料乙醇生产。

目前，生物燃料乙醇生产技术按原料来源可分为三代。第 1 代燃料乙醇以玉米、小麦、甘蔗、甜菜等作为原料；第 1.5 代燃料乙醇以木薯、甘蔗等非粮经济作物作为原料；以农、林废弃物（秸秆等）为主要原料的第 2 代纤维素燃料乙醇和以微藻为主要原料的第 3 代燃料乙醇技术，具有“不与人争粮，不与粮争地”和原料来源广泛等优点而备受关注，国家自 2006 年起不断在政策层面积极推动纤维素乙醇的发展。2022 年 5 月，国家发改委颁布《“十四五”生物经济发展规划》，明确提出要加快生物天然气、纤维素乙醇、藻类生物燃料等关键技术研发和设备制造。

公司通过“原料多元化”策略进行原料低成本控制，应对原粮价格波动风险和粮食原料使用的政策风险。原料成本控制是公司近三年来主要的技术突破方向。过去，公司超 90%的燃料乙醇原料为玉米，玉米价格基本决定燃料乙醇成本，面临玉米价格波动风险。2018年以来，公司攻关原料多元化、供应多元化及技术多元化。

公司技术突破实现原料多元化。原先整个生产工艺包括前端预处理、后期发酵、污水处理等环节，均是针对玉米原料进行配套及设计。公司加强技术攻关。

第一，水稻原料使用。2018 年公司实现陈水稻加工，配合陈水稻发酵专利技术，公司可用不脱壳的水稻作为原料生产燃料乙醇。

第二，小麦原料使用。小麦含有谷朊粉，在发酵、糊化方面存在很多技术难点。目前公司可用 50%小麦并掺和水稻、玉米进行燃料乙醇生产。

第三，木薯原料使用。目前广西子公司可完全使用木薯进行生产。安徽、蚌埠、宿州公司现共有超 70万吨燃料乙醇，可使用“木薯+水稻+玉米”的原料结构。

近几年玉米价格整体处于高位，公司玉米原料使用比例不断下降，并更多使用陈粮及木薯等原料，有效控制了原料成本。

2020 下半年至 2021 年，公司大量使用木薯原料。公司主要从柬埔寨、泰国、越南进口木薯。公司在进口木薯方面具备一定优势，使得进口木薯的到厂价更具性价比。公司基于其在泰国的润泰柠檬酸厂【即中粮生化（泰国）有限公司】在当地多年的运营经验，开展跨业务的协同合作，助力泰国木薯采购。另外，“中老专线”列车的开通，也为老挝木薯的进口提供运力支持。

柔性化产线调节能力，提毛利

燃料乙醇业务业绩除了受原料价格波动影响外，还主要受原油价格波动影响。当国际原油价格大幅上涨时，国内乙醇价格也有较大上涨，对公司业绩产生一定积极影响。反之，则对公司业绩产生一定负面影响。

国内燃料乙醇收购价曾经历三个阶段：2013-2016 年，价格在 2000 元/吨水平波动上涨；2016-2020 年，价格回落到 1500 元/吨水平；自 2021 年至今，价格中枢上升，达2500-3000 元/吨的历史高位。

公司不断延伸产业链、优化产品结构，实现多元化、高毛利产品结构升级。公司通过技术改造，逐步形成柔性化生产。公司动态权衡下游产品的市场比价关系，在一定程度上动态调整产线。除燃料乙醇之外，公司产线可生产化工级无水乙醇、酒精消毒液、定制化特优级食用酒精等产品。公司还将面向医药及消毒液生产企业，将现有的医药酒精产能进一步提升，适度发展中小包装医药酒精及消毒液产品。同时，公司还将不断提高无水乙醇、特种酒精等高毛利产品的销量规模。

目前公司有 130 万吨乙醇产能，其中相当比例可在燃料乙醇、无水乙醇、食用酒精、医用酒精等多个品种之间切换，降低燃料乙醇价格随油价波动所带来的影响，稳定乙醇产品利润空间。

市场化价格谈判能力，稳销价

2004年，《车用乙醇汽油扩大试点方案》和《车用乙醇汽油扩大试点工作实施细则》，规定燃料乙醇价格与石油价格同步，燃料乙醇结算价为汽油价格*0.911，燃料乙醇开启国家指导价时期。石油价格上涨对燃料乙醇价格有强支撑，燃料乙醇价格受汽油价格波动影响较大。

目前，燃料乙醇定价机制为国家指导+市场化定价。目前的机制使价格相对平滑，公司能够就燃料乙醇价格与市场客户进行谈判，即使在油价和玉米价格大幅波动的情况下，中石油、中石化等主要客户也会给予公司燃料乙醇业务相对合理的利润空间。

公司的燃料乙醇产品主要客户为中石油、中石化，应用于车用乙醇汽油。燃料乙醇作为可再生能源，是能够替代石油燃料的清洁能源之一，与汽油相比具有含氧量高，燃烧更加充分减少有害气体排放等优点。车用乙醇汽油中乙醇与汽油的比例为 1:9。我国先后在12 个省共 32 个市进行乙醇汽油的推广。

非粮化技术变革能力，拓空间

公司将玉米作为主要原料生产燃料乙醇，同时还可以用陈水稻、陈小麦、木薯等原料进行生产。公司坚持将生物燃料乙醇业务定位为国家粮食市场的“调节器”和问题粮食的“消纳池”。

2000年国家为解决陈化粮问题，推进燃料乙醇试点工作起步发展，到目前为止，共经历了推广燃料乙醇、鼓励非粮为主、适度发展粮食燃料乙醇、严格控制玉米燃料乙醇产能等四个阶段。

2022 年“一号文件”明确指出严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工。这是 2017年国家提出“适度发展粮食燃料乙醇”之后的重要政策调整。基于国内玉米市场由供过于求向供不应求的显著变化，国际对燃料乙醇产业的态度从“适度发展”到“严格控制”。

我们预计，政策的转变，将使得燃料乙醇行业产能规模受到控制，同时未来很难有新的企业进入该行业。

我们认为，短期来看，粮食燃料乙醇市场空间无法进一步突破；长期来看，粮食燃料乙醇市场也不太可能有太大增长空间。但同时，粮食燃料乙醇作为国家“粮食价格调节器”和“问题粮食消纳池”，也有长期存在的必要性。公司作为国内最大的玉米燃料乙醇企业，其现有的粮食燃料乙醇业务具备长期持续健康运营的政策条件和市场条件。

同时，公司审时度势，前瞻性地预见政府关于燃料乙醇的产业发展指引。在稳定以玉米为主要原料的传统粮食燃料乙醇业务的同时，积极开展非粮燃料乙醇的理论研究、技术突破、工艺改进。近年来，公司以木薯为代表的非粮燃料乙醇业务快速发展。同时，公司仍在积极开展纤维素乙醇的研发和产业化工作。

我们认为，公司在非粮燃料乙醇业务上的长期技术积累、产业化经验、原料优势，将使得公司在未来燃料乙醇行业发展中占得先机，并引领行业开拓新的清洁能源发展方向和市场空间。

我们认为，公司生物基能源业务基于以上四方面核心能力，将凭借成熟的运营模式、领先的技术工艺、优越的环境政策、稳固的产业地位，构筑起牢固的行业领先地位和竞争优势，并具备持续增长的可能性，筑牢公司整体发展的基本盘。

第一，对冲价格与政策收紧两大风险。（1）价格风险：原料多样化适配能力及柔性化产线调节能力，有效对冲玉米、石油、燃料乙醇等价格波动风险；（2）政策收紧风险：非粮化技术变革有效对冲国家严格控制玉米燃料乙醇发展的政策风险。

第二，牢牢稳住玉米燃料乙醇市场的显著领先地位。目前燃料乙醇行业总产能为 275万吨，公司燃料乙醇产能为 135 万吨，市占率接近 50%，牢牢占据龙头地位。国家对于燃料乙醇加工的严格控制，预计也将限制新产能的进入，公司将凭借龙头地位优势，在燃料乙醇行业进一步提升市占率。

第三，坚定响应国家粮食市场“调节器”、问题粮食“消纳池”的产业指引。国家为保障粮食安全，进行粮食战略储备，在一定时期内，将难以避免地会产生一定量的陈化粮，成为不可食用、不可饲用粮食。公司将自身燃料乙醇业务定位为国家不可食用粮的消纳池，能够解决“问题粮食”，在提高资源利用率的同时，还为国家节省陈粮保管费用。另外，在特定阶段，国家粮食市场也可能再次面临去库存的需要，公司燃料乙醇业务将在协助国家进行粮食市场调节中发挥作用，并获取可观的经济收益。

第四，引领探索非粮燃料乙醇的发展空间。随着公司木薯乙醇、纤维素乙醇等非粮燃料乙醇业务的发展壮大，公司将进入到一个新的清洁能源领域，开启公司生物基能源业务发展的新机遇，并引领行业发展的新方向。

生物基原料：精深加工，向高附加值食品配料延伸

公司生物基原料业务主要包括淀粉、淀粉糖、味精、柠檬酸等产品。淀粉及其副产品包括食用玉米淀粉、特种淀粉等；糖类及其副产品主要有果葡糖浆、葡萄糖浆、复合果糖粉、麦芽糊精等。食品原料及配料业务中的淀粉及淀粉糖业务为公司营收及利润的重要来源之一。近几年，公司在食品原料及配料业务产业上，关注高附加值的“小、特、新”产品（小包装、特种功能、新产品）。“小特新”产品主打高毛利，是公司生物基原料业务未来主要增长点。

做优淀粉业务

工艺优化降成本。公司淀粉业务的原料为玉米，主要产品包括食用玉米淀粉、蜡质玉米淀粉、变性淀粉等。玉米通过净化、浸泡、破碎、精磨、筛洗、分离、洗涤、脱水、干燥等工艺流程制成淀粉。公司持续优化加工工艺，通过压降成本持续改善盈利能力。

市场导向促升级。中国淀粉应用较为广泛，2021 年我国淀粉糖需求占比超过 50%，造纸业约占我国玉米淀粉需求的 10.6%，食品加工、医药与化工行业分别占 9.9%、8.2%与 5.4%，剩余的淀粉主要用于啤酒、饲料、面粉和变形淀粉等的生产。淀粉行业处于快速扩张后整合期。公司着眼于行业发展趋势，全面推动差异化品类和向下游转化增值，向特种淀粉、变性淀粉方向升级。公司将逐渐减少大宗同质低值品类销量，推动高附加值产品增量增效。

做精淀粉糖业务

淀粉糖的主要原料为淀粉，通过酸法、酸酶法或酶法制成。公司淀粉糖产品主要包括麦芽糖、葡萄糖、果葡糖浆以及风味糖浆、小包装糖浆等小特新产品。淀粉糖主要作为食糖的代替品，应用于饮料、食品、糖果、啤酒、化工和冷饮等行业。

加大淀粉向淀粉糖延伸转化量。公司目前已将淀粉产品定位为基础原料性产品，而非直接对外销售的商品淀粉。公司尽可能将商用淀粉转为自用淀粉原料，进而提升附加值。

公司商品淀粉已由 170 万吨降至近 100 万吨。公司转向淀粉糖、特种淀粉、功能糖、代糖等方向深加工，大力发展特种产品、小特新产品。

近年来，我国淀粉糖消费量整体显著增加。2020 年以来，受疫情因素影响，淀粉糖消费量有所下降。国内淀粉糖消费主要集中在饮料、食品、糖果、啤酒、化工和冷饮等行业。淀粉糖中的果葡糖浆是食糖的主要替代产品，结晶葡萄糖、麦芽糖浆和麦芽糊精在一定程度上能够少量替代食糖。

终端企业主要根据成本对甜味剂进行选择，这也导致市场对淀粉糖的需求量进一步增大。我国淀粉糖产量在 2016-2019 年间呈持续增加趋势，2020 年以来因疫情带来下游需求不振，需求量有所下降。

向“小特新”产品方向全面升级。在食品饮料行业大变革背景下，产品升级和迭代需求日益强烈，对甜味剂的诉求更加多元，更加追求方便、品质、口味、功能等属性，开辟出新产品、新消费场景，“小特新”糖浆逐渐兴起，已初步形成规模。

公司顺应食品饮料消费升级趋势，布局“小特新”产品，主要受两方面推动：

（1）消费场景进化：以茶饮店、咖啡店、烘焙店为主的现制渠道作为新兴业态，正在快速成长，集中在经济发达城市；DIY 家庭消费作为新生消费方式，具有极高市场发展潜力。小包装糖浆及特种糖浆的需求日益高涨，公司积极开发“小特新”产品，不断注入研发，未来发展空间可期。

（2）健康诉求爆发：随着年轻代健康意识的提升，大量新兴饮料以“无糖”为核心卖点，以赤藓糖醇、阿洛酮糖等作为代糖方案，在过去几年内迅速走红。中国赤藓糖醇消费量持续增长，全球产量自 2017 年起高速增长。健康代糖产品，高度契合公司坚定向创新型企业升级，致力于研究、开发、应用生物技术，向低热量及具备特殊功能的食品添加剂、生物健康产品方向发展的高质量发展战略。目前，公司正积极推进两种产品的布局，其中重点推进赤藓糖醇。未来，随着阿洛酮糖在国内通过认证，公司也将进一步拓展阿洛酮糖的国内市场。

做稳有机酸、氨基酸业务

我国有机酸、氨基酸行业已完成产业整合，进入稳定发展期。作为行业重要参与主体，公司享受产业整合完成后带来的竞争格局优化，持续获取稳定的业务规模和盈利空间。

公司持续投入，不断创新，在做好基础产品研发的基础上，探索和发展关于特种产品的生产技术。在基础产品方面，注重工艺优化及新技术开发，柠檬酸高效能生产新技术，力求实现工艺技术提升和降本增效；对现有设备装置进行改造升级，提升产品品质。在新产品开发方面，重点完成“小特新”产品、蜡质玉米变性淀粉和生物饲料及菌剂等产品的开发和成果转化，逐步向具有一定功能性的特种食品原料及配料领域拓展。根据客户需求，调整工艺参数，生产特种产品，满足客户的差异化需求，挖掘新的利润增长点，提高公司盈利能力。

我们认为，公司通过精深加工，将为行业和消费者奉献更天然、营养、健康的高附加值食品原料及配料的同时，实现生物基原料业务更高的盈利水平。

生物基材料：技术突破，前瞻布局公司第二增长曲线

生物降解材料：极具成长性和高回报的蓝海市场，市场空间广阔

国家“限塑令”“禁塑令”等系列支持政策出台，推动生物可降解材料快速发展，PLA需求快速扩张。1999 年，国家经贸委发布《淘汰落后生产能力、工艺和产品的目录(第一批)》，为我国第一个限制塑料制品使用的政策。2007年12月，《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，标志着我国“限塑令”正式出台。2020年1月，国家发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，被称为我国“禁塑令”。同年 7 月，国家发改委等 9 部门联合发布《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，对进一步做好塑料污染治理工作，特别是完成 2020 年底阶段性目标任务做出部署。

此外，各地方政府也相继出台禁塑令时间表。2021 年 1 月，国管局、住房城乡建设部、国家发改委三部门发布《关于做好公共机构生活垃圾分类近期重点工作的通知》要求：到2021 年底前，公共机构全面停止使用《公共机构停止使用不可降解一次性塑料制品名录（第一批）》内的不可降解一次性塑料制品。停止使用不可降解一次性塑料餐盒、不可降解一次性塑料餐具、不可降解一次性塑料吸管、一次性塑料水杯和饮料杯、厚度小于 0.025毫米的超薄塑料购物袋等。一系列政策都明确支持推广可降解材料，积极推广塑料制品的可降解替代品，有望推动可降解塑料的渗透节奏加快。

“双碳”政策背景下，生物可降解材料被重点关注。生物基可降解材料符合国家“碳中和”发展目标。生物可降解材料原料为生物基（如粮食、秸秆纤维素、农林废弃物等），农作物生长过程所利用的二氧化碳和制造过程产生的二氧化碳可以相互抵消，生产产品又可实现快速降解。“双碳”目标下，生物基材料这一独特的全生命周期减碳优势，受到了前所未有的关注。2022 年 5 月，国家发改委颁布《“十四五”生物经济发展规划》，明确提出要推广应用生物可降解材料制品在日用制品、农业地膜、包装材料、纺织材料等领域应用示范，推动降低生产成本和提升产品性能，积极开拓生物材料制品市场。

聚乳酸是最主要的生物基可降解材料之一，是传统塑料的最佳替代品。聚乳酸（PLA）也称聚丙交酯，是以乳酸为主要原料聚合得到的脂肪族聚酯类聚合物，是一种具备优良的生物相容性和可生物降解性的高分子材料。其优点是无毒、无刺激性，具有高强度、良好的机械性能、热稳定性，对氧和水蒸气有良好穿透性，透明性和抗菌、防霉性良好，其燃烧热值与焚化纸类相同，在微生物作用下可彻底降解为 CO2 和 H2O，应用范围广，易加工。

生产 1 吨聚乳酸全生命周期的碳排放仅 500 公斤，远低于传统石油基排放的 2.7 吨。目前聚乳酸约占生物基可降解塑料的 70%。聚乳酸的生物降解性、生物相容性以及与传统化石聚合物相近的性能，成为当前最有发展前景的生物基聚合物之一。

聚乳酸用途广泛，可逐渐替代传统石油基塑料制品。聚乳酸可用作包装材料、纤维和非织造物等，可在挤出、注塑、拉膜、纺丝等领域应用，还可应用于一次性输液工具、免拆型手术缝合线、药物缓释包装、人造骨折内固定材料、组织修复材料等医疗领域。聚乳酸是石油基塑料的替代佳品，其二氧化碳排放量与普通塑料相比可减少 60%。

聚乳酸的生产工艺主要有两种，直接缩聚法（一步法）和丙交酯开环聚合法（二步法）。目前丙交酯开环聚合法是主流合成工艺，此方法在于先使用乳酸反应获得低聚物，解聚生成中间体——丙交酯，再通过丙交酯开环缩聚制备聚乳酸。此方法制备的聚乳酸在分子量、微观结构方面都更可控、可调，因此成为目前市场中主要制备聚乳酸的方法。丙交酯是“二步法”中最重要的聚合单体，其质量和生产成本决定了聚乳酸产品的质量和经济性。但丙交酯的生产，也是产业链中的技术难点。

聚羟基脂肪酸酯纤维（PHA）是另一种生物聚合物。PHA 在性能上接近于传统食品包装材料（PE、PP 或 PET）。PHA 薄膜表现出非常高的水蒸气阻隔性，接近低密度聚乙烯（LDPE），使其在食品包装领域能够成为与化石塑料竞争的有前景的可降解材料。PHA 由微生物直接发酵而成，相较于 PLA 的制作工艺难度更大。PHA 因其纯生物生产过程及很高的生物相容性更受推崇，但其生产成本较高，作为生物塑料应用还不是很广泛。但是，PHA 能与 PLA 形成有益互补，应用场景极为丰富，且在高端产品，例如医疗、医美、高端纺织等领域上有很大应用潜力。

政策叠加，聚乳酸产品终端需求旺盛。可降解材料的需求随着限塑令、禁塑令的颁布，覆盖面不断扩大，渗透率不断提升。2020 年国内 PLA 消费量约 22 万吨，2015-2020 年国内 PLA 消费量年均增长率为 34.2%。消费以餐饮、快递等包装为主，约占总消费量的65.9%；其次为医疗领域，约占 24.1%；农用薄膜领域有所增长，占比达 5.0%。预计可降解材料的需求在 2025 年将达 500 万吨，聚乳酸占 40%，PBAT 占 60%。而目前国内现有聚乳酸产能仅有约 19.7 万吨，聚乳酸市场前景广阔。

可降解塑料行业发展潜力大，率先布局是关键。伴随着高速增长的市场需求，聚乳酸将处于供不应求的状态。而目前国内聚乳酸产能极为有限，因此率先形成优质产能的公司预计将优先分享市场红利，并建立聚乳酸产业内的先发优势。

供应严重受限

丙胶酯是聚乳酸产业链的核心中间产品，但供应却严重受限。

国际方面，丙交酯供给受制于人。截至 2020 年，全球聚乳酸年产能约 30 万吨，其中原材料及制品生产的领先企业为美国嘉吉旗下的 NatureWorks，以及道达尔-科碧恩两家公司。2019 年后，道达尔自身发展需要，不对外销售丙交酯，导致国内聚乳酸生产线停产。

国内方面，丙交酯产能严重不足。2019 年前，国内丙交酯到聚乳酸的聚合生产线产能约 12 万吨，均依赖于道达尔等供应的丙交酯作为重要原料。近几年，浙江海正、金丹科技、中粮科技等企业攻克了丙交酯技术难度，正稳步推进丙交酯产线建设及投产。目前，国内 PLA 产业处于起步阶段，有十余家国内企业宣布进军或扩大可降解塑料产能和布局，其中包括安徽丰原、金发科技、金丹科技、瑞丰高材、彤程新材、中粮科技、万华化学、蓝晶科技、浙江海正等。目前国内 PLA 的产能约 19.7 万吨/年，其中安徽丰原、浙江海正、中粮科技是行业主力。

表 9：全球丙交酯生产企业产能及主要原料

技术壁垒极高

丙交酯生产为聚乳酸生产的关键环节，1 吨丙交酯合成 0.95 吨聚乳酸，丙交酯的产量是聚乳酸产量的决定性因素。丙交酯生产存在许多技术难点，主要体现在理论研究、工艺流程、生产总值、成本约束等四个方面。

根据《丙交酯产业现状及关键过程技术难点》（佟毅等，《当代化工》2020 年 9 月），丙交酯生产技术主要有六大难点：1）反应器材质要求苛刻；2）反应体系黏度过大；3）反应条件难以控制；4）催化剂难以选择；5）综合收率难以提高，工艺路径需优化设计；6）生产综合成本较高，须建立规模优势。

国内企业逐步突破丙交酯技术限制，加速布局聚乳酸产能。目前，我国聚乳酸生产规模最大且掌握丙交酯生产核心技术的企业为浙江海正生物，其工艺技术主要来自于中国科学院长春应用化学研究所。目前其丙交酯产量可实现部分自给。在拥有 4.5 万吨聚乳酸产能且在建生产线投产后，其整体产能有望扩大至 12 万吨。

国内企业集中度初步显现，多家企业开始积极实施产业链布局。其中，金丹科技联合南京大学，掌握有机胍催化制备“丙交酯—聚乳酸”的技术，并在 2020 年投资建设了 1万吨丙交酯生产线，预计在未来 3~5 年内产能将再扩大 10 万吨。中粮科技也正稳步推进3 万丙交酯项目的建设。随着各公司突破丙交酯技术瓶颈，后续国内 PLA 产业原材料短缺局面有望在一定程度上缓解。

第二增长曲线：四大关键进展助力公司扬帆起航

公司生物基材料业务凭借多年技术攻关布局和积累，有望持续扩大规模，成为公司收入和利润增长的重要来源。

（1）绝对技术难点已突破。公司在该领域深耕多年，长时间在技术、专利、工艺、设备、团队等方面进行积累和准备，在终端应用方面与科研院所合作，已申请多项专利，获得省部级奖项。目前，公司已攻克丙胶酯这一产业链最核心难点，打通聚乳酸产业链全环节。公司已在设备选型、丙交酯的高光纯及高产率指标、丙交酯的生产系统等方面实现了实质性突破，已掌握丙交酯生产技术，目前拥有 3 个丙交酯相关专利。

（2）部分环节产业化能力已获验证。公司自 2006 年起开始关注聚乳酸生产技术，2015年在长春投建年产 3 万吨聚乳酸及其制品两条生产线。截至 2020 年中报，该聚乳酸原料聚合生产线一次性试车成功，产品供不应求。2021 年 12 月，公司投资设立中粮生物材料（榆树）有限公司，建设年产 3 万吨的丙交酯生产线。项目完成后，公司将拥有“乳酸-丙交酯-聚乳酸-聚乳酸制品”的全产业链加工能力，并可实现聚乳酸产品成本及质量控制，为后续延伸奠定基础。公司聚乳酸业务即将进入持续高速增长阶段。

（3）原料成本优势已筑牢。公司依靠玉米全产业链经营模式，拥有 700 万吨玉米加工能力，并于黑龙江、吉林、河北等地掌控多个玉米生产基地。公司充分利用控股股东中粮集团的产业优势，在获取低成本原材料方面的方式更为多样，能够对未来聚乳酸产能爬坡提供充足的低成本的原材料保障。

（4）前瞻性技术布局已启动。公司正更加深入探索聚羟基脂肪酸酯（PHA）的生产工艺以降低其生产成本，为进一步将产业链延伸至医疗、高端纺织原料等更为高端的领域提前布局。我们预计，PHA 将成为下一代生物可降解材料的制高点。2021 年 8 月，公司年产 1000 吨 PHA 项目在榆树开工建设。预计公司未来将 PHA 与 PLA 混配使用，拓展更广泛、更高端应用场景。

风险因素

（1）原粮价格波动风险：公司产品成本中原料成本占比最高，而主要原材料玉米受供需结构、政策和国际形势等因素的影响，存在价格波动风险。若玉米价格有较大上涨，将直接抬升公司产品生产成本，影响公司业绩。

（2）原油价格波动风险：燃料乙醇价格仍受原油价格波动影响。虽然目前的 “国家指导+市场化”机制使价格相对平滑，能够与市场谈判，但是若石油价格持续下跌或长期低迷，会导致燃料乙醇需求下降。同时，燃料乙醇价格仍在一定程度上受原油价格波动影响。燃料乙醇作为公司主要收入利润来源，其价格下降将影响公司利润。

（3）新冠疫情带来的不确定性：1）原料成本方面：疫情影响原料供需结构和物流效率，带来原料价格波动，将对公司业绩带来不确定性。2）生产供应方面：疫情可能会影响原料供应、产线运营、产品物流等环节。3）产品需求方面：若新冠疫情持续反复，下游车用乙醇汽油、食品原料和配料等需求可能出现阶段性萎缩，从而对公司业绩带来不确定性。

（4）在建项目进展不及预期：公司目前正稳步推进 3 万吨丙交酯项目的建设。若项目进展不及预期，或将对公司聚乳酸产品线带来影响，从而影响公司快速抢占生物可降解材料市场份额。

（5）食品安全风险：公司生产的淀粉及淀粉糖等产品部分作为食品原料或配料销售给下游的食品饮料企业，进而被加工成各类食品、饮料、乳制品等产品。虽然公司不直接生产面向终端消费者的食品饮料产品，且虽然公司有严格的质量控制体系，但若未来下游客户发生因公司供应的淀粉及淀粉糖等产品存在食品安全质量方面的问题，或将作为原料供应商产生赔偿风险，同时存在公司的品牌、客户信誉度、市场形象、产品销售等方面受到负面影响的风险。

（6）安全生产风险：公司生产的乙醇产品属于防火防爆物品。另外，公司拥有较多生产工厂，设备台套较多，虽然公司有严格的安全生产规章制度，但仍有可能因偶发性因素而引起安全事故，进而对公司正常生产经营产生不利影响。

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公司深耕包装领域，打造核心竞争力。

上海艾录成立于2006年，主要从事工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统的研发、设计、生产、销售及服务，是国内领先的工业用纸包装公司，为客户提供工业与消费包装产品的软体包装一体化解决方案。

截至2021年，公司营收规模达到11.2亿元，同比增长44.55%，归母净利润达到1.45亿元，同比增长30.18%。

公司业务涵盖工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统三大产品线。工业用纸包装产品主要用于工业企业粉体和颗粒类产品包装，被广泛应用于食品、化工、建材及医药中间体等行业领域。按照形态和工艺的不同，主要分为阀口袋、方底袋、热封口袋和缝底袋四类。

塑料包装产品被用于乳制品及日化产品领域，主要包括复合塑料包装和注塑包装及其他。

其中，公司的复合塑料包装主要应用于乳制品领域，妙可蓝多为主要客户，2021年占公司复合塑料包装产品销售比例为85.54%；公司的注塑包装及其他业务主要由子公司艾鲲新材料开展，提供软管、片材、注塑、面膜袋、标签及相关产品及服务。

公司通过收购锐派包装开展智能包装系统业务，包括粉体和颗粒智能化包装生产线的研发、设计、生产和销售，与公司主营业务互补，是公司一体化包装解决方案的重要组成部分。锐派拥有物料处理、称重计量、机器人包装、码垛、套膜等整线解决方案，不仅拥有包装机制 造能力，更实现了整条包装线集成。

自成立以来，公司主要经历三个阶段：

初创积蓄期（2006年~2010年）：公司以工业用纸包装起家，持续积累资源，积蓄力量助力未来快速发展。2006年 7 月，公司前身为艾录有限，由陈安康（董事长、总经理）、张勤（董事、副总经理）共同出资 50 万元设立。

2010年 12 月，公司股东增资 4,050 万元，注册资本由 150 万元增至 4,200 万元，企业运营资金得到补充，为后续扩张积蓄力量。

快速扩张期（2011年~2017年）：伴随资本得到补充，公司凭借资源积累开始快速扩张。除 2010年12月公司股东增资外，公司于2011年获得总计5,000万元投资。在资本加持下，公司实现快速成长。

2011年，公司二期工厂建成，并引进德国 W&H 自动化流水线；2013年，公司荣获上海市“科技小巨人培育企业”荣誉称号；

2014年，公司荣获“高新技术企业”证书，并成功挂牌新三板；

2015年，公司引进国金证券、上投摩根等多家投资机构及个人投资者，全资收购锐派包装以布局包装生产线业务，并举行三期工程奠基仪式（占地面积49亩，建筑面积24,625.9 2，总投资 2.8 亿）；

2016年，艾录高分子环保复合包装材料三期项目建成试生产；2017年，公司发起组建艾鲲新材料，布局化妆品、医用、食品、日化等领域。

二次成长期（2018年至今）：公司专项研发掌握复合塑料包装核心技术，切入妙可蓝多奶 酪棒包装供应体系，乘奶酪行业东风实现快速成长。

2018年，公司收到妙可蓝多产品需求，并组织人员进行专项研发，成功研发出适合胶状乳制品的包装，实现奶酪棒包装膜国产化；2019年，公司五期智能工厂落成；2021年，公司成功于创业板上市，募资1.07亿元。

（二）股权结构清晰集中，创始人团队引领发展

公司股权结构明晰，创始人为实际控制人。

公司创始人陈安康为第一大股东兼实际控制人，持股33.64%，是公司的董事长及总经理，深耕相关领域近40年，在包装及上游原材料领域均有丰富经验，曾就职于上海石油化工总厂、上海利顿建设有限公司、上海丽顿包装材料有限公司、上海久辰化工有限公司。

陈曙为公司董事，持股4.86%；张勤为公司创始人之一，目前任公司董事及副总经理，持股 2.48%。而文振宇、高慧红及其他机构皆出于投资目的持有股份，共计持股59.02%。

子公司明确分工，各司其职。

公司旗下有 4 个子公司，其中锐派包装为公司智能包装业务主体，艾鲲新材料为公司注塑及其他业务主体；而悠灿新材料及赢悠实业则专职负责公司原材料采购。

（三）公司业绩稳步扩张，盈利能力持续向好

公司营收稳健成长，归母净利润波动上行。2021年，公司营收达到 11.2 亿元，同比增长44.55%，9 年 CAGR 为 27.51%。2016年，受子公司商誉减值损失影响，归母净利润同比下降 47.1%；2018年，受原纸价格上涨影响，归母净利润同比下降9.96%；2021年，归母净利润达到 1.45 亿元，同比增长 30.18%，2012年~2021年 CAGR 为 35.84%。

工业用纸包装为基本盘，塑料包装营收占比快速提升。

细分品类来看，工业用纸包装为公司基本盘，收入占比持续下降，2021 年实现营收 7.53 亿元，同比上涨 29.14%，占比为 67.2%，同比下降 8.02 PCT；塑料包装快速成长，占比迅速提升，2021 年实现营收 3.48 亿元，同比增长 96.65%，占比为 31.09%，同比上涨 8.24 PCT；而智能包装系统占比较低，且占比稳中有降，2021年实现营收 0.19 亿元，同比上涨 31.47%，占比为 1.71%，同比下降 0.17 PCT。

工业用纸包装以阀口袋为主，营收稳健成长。

公司自2011年进入快速扩张期，2012年-2018年，工业用纸包装业务实现快速成长，营收规模自1.25亿元成长至5.05亿元，6年CAGR达到26.26%；2019年-2020年，工业用纸包装业务增速趋缓，下降至 10%以下，两年增速分别为 6.48%、8.44%，2020年营收规模达到5.83 亿元，营收增速放缓，主要是因为2019年下游行业景气度下降及2020年新冠疫情影响；2021年，业务实现高增，全年同比增长29.14%，营收规模达到7.53亿元。

从结构来看，阀口袋为主要产品，近几年占比维持在70%以上，方底袋、热封口袋及缝底袋分列第二、三、四名，2020年占比分别为14.47%、9.99%、4.14%。

塑料包装快速成长，成为公司未来成长核心驱动力。

公司塑料包装业务自 2017 年起步，成立以来快速发展，2018-2021 年 4 年 CAGR 为 227.48%，2021 年营收规模达到 3.48 亿元。

从结构来看，复合塑料包装贡献主要成长，2018 年~2021 年，营收规模自 0.12 亿元增长至 2.77 亿元，3 年 CAGR 为 185.81%，占比快速提升后稳定在 80%左右，2021 年为 79.67%；而注塑包装及其他业务同样快速成长，2017 年-2021 年，营收规模自 0.03 亿元成长至 0.71 亿元，4 年 CAGR 为 119.9%，2021 年占比为 20.33%。

整体毛利率呈现一定波动性，前期主要受工业用纸包装毛利率影响。

2017年以来，公司毛利率维持在30%左右，同工业用纸包装毛利率同向变动。前期，公司工业用纸包装业务营收占比处于较高水平，是影响整体毛利率的主要因素。伴随塑料包装占比快速提升，工业用纸包装影响逐渐减弱，公司整体毛利率变动同工业用纸包装毛利率变动的相关性逐渐降低。

工业用纸包装毛利率主要受原材料价格影响，同纸浆价格相关。

公司工业用纸包装成本中，原纸成本占比 60.89%（2020 年，工业用纸包装成本中原材料成本占比 78.43%，原材料成本中原纸占比 77.63%），为成本变动核心影响因素。

公司工业用纸包装所使用的原纸主要为牛皮纸，以漂针木浆、漂阔木浆及本色浆等为核心原材料，成本受浆价影响。

公司工业用纸包装毛利率同木浆价格整体趋势呈现反向变动特征，2019 年在纸浆价格下降前提下，工业用纸包装毛利率下降，主要是因为：公司当时对原纸提前 3-4 个月进行备货，原材料结转存存在一定滞后性。

复合塑料包装业务毛利率处于较高水平，对整体毛利率贡献持续提升。

公司整体塑料包装毛利率维持高位，预计未来有望持续改善，主要是因为：

一方面，2021 年，复合塑料包装受上游原材料价格大幅上涨和公司主动调整价格策略的因素影响，毛利率同比下降 7.19 PCT，达 到 37.2%，预计未来上游成本端有望改善，进而实现盈利能力修复；

另一方面，注塑包装及其他业务营收规模持续增加，盈利能力逐步改善，2021 年毛利率已达到 11.49%，同比提升 8.71 PCT。同时，塑料包装业务是公司第二增长极，营收占比快速成长，2021 年已达到 31.09%，伴随未来塑料包装业务快速扩张，对整体毛利率贡献将持续提升。

复合塑料包装成本以原材料为主，主要受上游国际原油价格影响。

复合塑料包装成本拆分来看，2020 年，原材料占比为 86.79%，直接人工占比为 5.2%，制造费用占比为 8.01%。公司复合塑料包装产品主要原材料为塑料粒子，其以聚乙烯、高抗冲聚苯乙烯为主，市场价格主要受国际原油价格波动影响。

公司费用率优化，净利率持续向好。

2017年以来，伴随效率不断提升，公司费用率逐年下降，自2017年的 18.16%下降至2021 年的13.64%，2021年公司销售、管理、财务及研发费用占收入的比例分别为1.88%、7.06%、1.31%、3.39%。

2018年，公司净利率受原材料成本影响大幅下跌，随后持续改善，2021年再次受原材料成本影响，同比下滑 0.9 PCT，达到 12.73%，预计未来伴随塑料包装业务的持续发展，公司净利率还具备进一步提升空间。（报告来源：远瞻智库）

二、同优质客户共成长，工业用纸包装业务稳健发展

（一）工业细分赛道产品附加值高，公司盈利能力优于可比公司

下游行业以化工行业、建材行业和食品及食品添加剂行业为主。从公司工业用纸包装下游行业来看，2020年，化工行业收入占比达到43.88%，为工业用纸包装主要下游行业，但收入 占比呈现小幅下滑趋势；建材行业收入占比达到26.1%，呈现小幅波动趋势，整体维持稳定；食品及食品添加剂行业占比不断提升，2020年达到28.32%。

下游工业行业对包装要求较高，具备更强技术壁垒。

公司工业用纸包装业务对应下游客户主要为化工、建筑材料、奶粉及医药等行业，包装内容物通常具备独特的物理及化学特性，对包装的积密度、流动性能、防潮性、包装速度、耐温性、防滑性、运输便宜性等方面要求较高。因而，工业用纸包装生产难度更大，较普通包装具备更强技术壁垒。

深耕工业用纸包装领域，研发、实践深厚积累实现高产品力。

公司以工业用纸包装业务起家，自成立以来持续重视产品研发及工艺创新，在长期研发和实践过程中，技术不断优化更新，为公司维持行业内领先地位提供有力支撑。据招股说明书披露信息显示，公司工业用纸包装核心技术共形成发明专利 16 项，实用新型专利 46 项。

工业用纸包装产品附加值高，毛利率优于同业可比公司。

2018年至2021年，公司工业用纸包装业务毛利率表现整体优于相似业务可比公司的毛利率水平，处于较高水平。

具体来看，2018-2019年，公司同裕同科技、美盈森相似业务毛利率相近，而合兴包装、新通联及大胜达毛利率明显低于前三家企业；2020-2021年，毛利率表现开始分化，公司毛利率表现明显优于裕同科技和美盈森，表现出较强的产品竞争力。

细分来看，建材行业盈利能力最高，食品及食品添加剂行业次之，化工行业最低：2020 年，公司工业用纸包装业务中，建材行业毛利率为39.7%；食品及食品添加剂行业毛利率为 31.24%；化工行业毛利率为29.41%；医药行业毛利率为45.84%，但占比不到2%，对整体业务毛利率影响较低。

（二）持续巩固开发优质客户资源，跟随下游头部客户共同发展

深耕工业用纸包装领域，积累优质客户资源。公司同国内外知名工业及消费类企业客户建立牢固的合作关系，客户均为下游行业头部企业。其中，工业客户包括埃克森、陶氏、巴斯夫、万华化学、立邦、东方雨虹等；食品行业客户包括美国嘉吉、雀巢、三元等。

业务拓展顺利，客户数量快速增长。

公司持续加大研发投入，丰富技术储备，扩充产品矩阵，不断开拓工业用纸包装下游应用领域，满足客户新需求，成功切入食品及药品领域。同时，公司基于现有产品实力，叠加大客户服务经验，不断开拓客户资源，挖掘原有行业内需求。2020年，公司工业用纸包装客户数量达到612家，同比增加76家。（报告来源：远瞻智库）

三、乘奶酪行业东风，塑料包装业务将快速成长

（一）妙可蓝多引领奶酪行业快速发展

我国奶酪行业零售市场快速成长，奶酪棒产品贡献市场增量。

历史来看，我国奶酪行业经历两个阶段：

1）2007年-2018年，我国奶酪行业逐渐起步，此阶段行业发展迅速，产品丰富度逐渐提升，从零售市场规模来看，奶酪行业市场规模自5.6亿元成长至58.11亿元，11年CAGR达到23.71%；

2）2018年至今，奶酪棒市场迅速崛起，带动我国加工奶酪市场快速发展，新市场得以开拓，贡献奶酪行业新增量，2021年，奶酪行业零售市场规模达到122.73亿元，同比增长22.95%，3 年 CAGR 达到28.3%，预计未来 5 年将以14.65%的CAGR继续成长，并于2026年达到 243.14 亿元

我国奶酪行业零售市场以加工奶酪为主，其中奶酪棒为重要产品。

细分来看，2021 年，我国奶酪行业中，加工奶酪市场规模为 79.91 亿元，占比 65.11%；涂抹奶酪市场规模为 22.34 亿元，占比 18.2%；软奶酪、硬奶酪市场规模分别为 17.02、3.46 亿元，占比分别为 13.87%、2.82%。

未来 5 年，加工奶酪市场规模仍将快速成长，以 16.79%的 CAGR 继续成长，将于 2026 年达到 173.62 亿元，占比提升至 71.41%。

乳制品市场结构来看，我国奶酪行业占比处于较低水平。

整体来看，美、法、英三国乳制品消费结构中以奶酪为主，奶酪市场占比分别达到37.76%、48.62%、30.1%；而亚洲国家目前则以饮用奶产品及酸奶为主，奶酪市场占比处于较低水平，未来伴随消费持续升级，奶酪产品具备高营养价值特性，占比仍将持续提升

我国奶酪行业渗透率不断提升，人均消费对标海外发展前景广阔。

受饮食习惯及消费水平影响，我国奶酪行业起步较晚，在全国范围内并未普及，前期局限于高端消费群体和少数民族聚居地，目前行业仍处于深化发展阶段。

我国各级城市奶酪渗透率持续提升，2021 年，北上广深、省会城市、地级市、县级市与县城奶酪渗透率分别达到 38%、30.6%、28.3%、26.3%，分别较 2019 年提升 8.7 PCT、9.2 PCT、12.3 PCT、13.1 PCT，下沉市场渗透率提升速度更快。

人均消费来看，2021 年，我国奶酪人均消费量仅 0.37kg，与海外差距较大，对标有相似饮食习惯的日本仍有超过 4 倍的提升空间。

我国奶酪行业呈现双足鼎立局面，妙可蓝多市占率表现亮眼。

据 Euromonitor 统计数据显示，2021 年我国奶酪行业 CR2 达到 52.1%，市场集中度处于较高水平。其中，妙可蓝多为第一名，市占率自 2018 年以来快速提升，2021 年达到 27.7%，3 年提升 23.8 PCT；百吉福为第二名，2021 年市占率为 24.4%；其他企业市占率皆低于 5%。

业务拓展+资源整合，妙可蓝多未来成长性依然显著。

推出常温奶酪新产品，突破低温限制。2021 年 9 月，妙可蓝多凭借自身优异的研发实力， 在业内率先推出具备较高研发壁垒的常温奶酪棒，将得到快速发展：常温奶酪棒保存环境不再受到严格限制，打破了冷链运输局限性，实现渠道下沉，覆盖更广的消费群体，同时，满足多元化消费场景需求，实现了市场增量。

参照牛奶及酸奶市场，常温奶酪棒市场空间巨大。

牛奶市场以常温牛奶为主，近年来低温牛奶虽然占比持续上升，但仍明显低于常温牛奶，2021年，常温牛奶同低温牛奶销量比为4.71 :1，市场规模比为 2.63 : 1；酸奶市场以低温酸奶产品起步，常温酸奶产品推出后，占比稳步提升，2019 年占比已达到 50.1%，预计未来占比仍将持续提升。

蒙牛入股实现赋能，资源整合将迎新发展。

蒙牛自2020年初开始对妙可蓝多布局，于2021年下半年成为其控股股东，将赋能妙可蓝多，助力其快速发展。蒙牛拥有优质奶源，将保障妙可蓝多原材料供应及质量，且更高效的合作效率有利于降低成本。

同时，妙可蓝多有望借助蒙牛优质渠道资源，实现奶酪渠道布局，更快铺开全国网络，抢占市场份额，培育品牌知名度。

（二）深度绑定妙可蓝多，业绩成长确定性较高

承接妙可蓝多需求，实现奶酪棒包装膜国产化替代。2018年4月，妙可蓝多对公司提出采购需求，希望对奶酪棒包装膜实现国产替代，在保证产品质量的前提下，实现更快的交货时 间及更低的成本。公司给予高度重视，成立专项研发小组进行研发，并于2018年10月初步达到质量要求。公司成功实现奶酪棒包装膜国产化替代，同妙可蓝多建立牢固的合作关系，共同分享奶酪行业成长红利。

公司为妙可蓝多包装首供，妙可蓝多为公司第一大客户。

2021年，妙可蓝多向第一大包材供应商采购金额为2.29亿元。据上海艾录披露信息显示，公司独家供应妙可蓝多常温奶酪棒复合塑料包装片材产品，同时是其低温奶酪棒复合塑料包装片材产品第一大主要包材供应商。

公司向第一大客户销售2.37亿元，同妙可蓝多采购数据基本一致。因此，公司为妙可蓝多包材首供，同时是妙可蓝多整体第 3 大供应商，占比妙可蓝多2021年度采购总比重为7.92%。同时，妙可蓝多为公司第一大客户，2021年占年度销售总额比例达到21.19%，占复合塑料包装业务收入比例为85.54%。

妙可蓝多业绩贡献确定性高，公司积极进行客户拓展。

公司同妙可蓝多全资子公司芝然乳品签署《奶酪棒彩膜战略采购合同》，已续签至2022年10月31日，年度预计采购量为6,500万延米。同时，公司积极进行客户拓展，目前已为伊利股份、蒙牛乳业、奶酪博士、光明乳业等十余家知名乳制品品牌供应奶酪棒包装产品，2021 年，其他品牌在复合塑料包装业务营收占比达到14.46%，同比提升12.98%，客户结构持续多元化发展。

（三）技术、资金壁垒叠加先发优势，公司奶酪棒包装地位稳固

公司掌握奶酪棒包装核心技术，研发实力突出。公司奶酪棒包装使用复合片材产品制造技 术，主要源于生产实践及自主研发，少部分配方由公司和供应商合作开发。奶酪棒包装复合片材由面层膜、PS 膜及 EVOH 膜三层结构复合构成，三层结构材料在 GMP 生产环境下，通过高精度印刷、无溶剂复合、智能熟化、全自动输送和分切包装等先进技术工艺，实现无接触、无菌化、规模化生产成品。

奶酪棒包装要求高，具备较强技术壁垒。

相较于其他类型产品，奶酪棒对包装提出了更高要求：一方面，包装需保证热合强度，防止奶酪漏气变质，确保食品安全，又可以确保儿童轻松剥开包装以便使用等条件；另一方面，包装需具有高标准的阻水和阻氧性能，在抑制微生物增长和外界污染的同时，避免被包装物的水分流失，以充分保证奶酪口感、延长奶酪保鲜周期。因此，奶酪棒的独特需求带来了更多技术难点。

PS 膜将成主流中间层材质，目前仅少数几家有量产能力。

奶酪棒包装中间层主要使用 PS 材质及 PVC 材质两大路线，预计未来 PS 膜将成为主流：PVC 作为一种硬塑料，加工通常需添加大量增塑剂，而增塑剂难溶于水，易溶于油，在接触食品时可能迁移到食品中，同时，PVC 塑料制品在较高温度下将产生氯化氢气体，对人体造成危害，因此 PVC 材质不宜作为食品包装容器。

目前，国内能实现 PS 材质稳定大批量供应的仅安姆科、上海艾录及海顺新材，竞争格局较好。

研发费用近千万，未来仍将持续投入。

公司针对奶酪棒包装产品进行专项研发，主要包括 4 个方面：印刷精度微小变量控制和可拉伸油墨试验、内层 EVOH 易剥离 PE 膜研制、特种面层材料应用改良、特种中间层吸塑PS 材料改良。

产品研发周期大概为 6 个月，且后续改进研发仍在持续进行，以不断优化产品质量，巩固技术积累，满足下游快速变化的需求，截至2020年末，公司在奶酪棒包装累计投入研发980.98 万元。

生产设备价值高，公司大力投入实现较高生产效率。

在奶酪棒包装生产上，公司利用先进设备，以实现柔性化生产，提升对客户不同复合塑料包装产品的生产需求响应速度。

目前，公司主要拥有德国 W&H 三层共挤复合薄膜生产设备（根据公司招股说明书，设备账面原值为 1,068.04 万元）一套，德国 W&H 七层共挤复合薄膜生产设备（根据公司招股说明书，设备账面原值为 1,379.14 万元）一套，欧洲片材挤出设备（根据公司招股说明书，设备账面原值为 677.83 万元）一套，欧洲复合设备两套，自主研发和制造的智能熟化、分切、包装、多机器人协同运作的流水线一条。

公司业务持续壮大，规模效应逐渐显现。

公司奶酪棒包装业务自2018年起步，伴随妙可蓝多奶酪业务成长，业务规模实现快速增长，2021年营业收入达到 2.77 亿元，同比增长 93.22%。同时，公司复合塑料包装产能利用率快速上升，自2019年的 52.24%上升至2020年的 67.94%。因此，公司规模效应凸显，平均生产成本稳中有降，2021年，公司复合塑料包装生产成本下降 4.85%，降至 2.31 元/延米。

（四）日化包装持续孕育，客户拓展未来可期

日化需求稳健成长，市场空间巨大。

据 Euromonitor 统计及预测，我国日化需求持续成长，市场规模日益壮大，其中，美容及个人护理市场稳健成长，2021年市场规模达到5,726.14亿元，同比增长9.81%，预计未来将以 8.08%的CAGR继续成长，并于2026年达到8,443.39亿元；家庭护理市场缓慢扩张，2021年市场规模达到1,204.99亿元，同比增长1.9%，预计未来将以5.08%的CAGR继续成长，并于2026年达到1,543.95亿元。

日化包装子公司业务处于起步阶段，盈利料将持续改善。

公司基于对化妆品、医用、食品、日化等行业的良好预期，于2017年设立艾鲲新材料进行业务拓展。发展初期，艾鲲新材料营收快速成长，2021年，艾鲲新材料营收达到6,718.28万元，同比增长62.79%。但因长期资产折旧摊销较大，研发、宣传等前期投入费用较高，同时相关业务规模仍有待扩张，艾鲲新材料暂时处于亏损状态，2021年净利润亏损611.21万元，亏损金额同比降低42.13%。

艾鲲新材料注重技术积累，实现丰富产品线覆盖。

艾鲲新材料研发投入持续扩大，研发团队稳定项目逐步增多，截至招股说明书签署日，共拥有已获得授权并尚在有效期内的专利 24 项，其中有 2 项发明专利、12 项实用新型专利、10 项外观设计专利。

基于扎实的技术积累及资本支持，艾鲲新材料已完成复合软管、多排软管、双组分结构安瓶、食品用注塑件等研发项目，目前具备软管、片材、注塑三大产品系列，及裸眼 3D 面膜袋、标签和自动装箱机三大单项品类，并相比传统企业实现更优的产品性能。

积极拓展客户资源，结构持续优化。

艾鲲新材料凭借技术积累及产品优势，不断加大市场开拓力度，知名品牌客户数量不断增加，目前已对屈臣氏、科丝美诗、安娜苏、贝亲、妙可蓝多等下游知名品牌提供外包装产品。基于现有优质客户资源，未来艾鲲新材料将继续加大力度，积极拓展下游客户群，在拓展新客户的基础上，不断加大在原有客户的业务占比，实现快速成长。

四、盈利预测与估值

（一）核心假设及盈利预测

工业用纸包装：公司深耕工业用纸包装领域，积累优质客户资源，并不断进行业务拓展，预计未来将受益于旧客户成长及新客户开拓，预计2022-2024年营收增速分别为14.84%/18.53%/17.83%。

塑料包装：公司掌握复合塑料包装核心技术，深度绑定奶酪龙头妙可蓝多，同时不断拓展客户资源，客户结构多元化发展，未来将充分受益于奶酪棒行业的快速发展。同时，公司持续 拓展注塑包装及其他业务，我国日化行业市场空间巨大，公司业务发展前景广阔，目前处于业务起步期，有望延续快速成长。预计公司塑料包装业务2022-2024年营收增速分别为43.13%/47.44%/42.38%。

智能包装系统：公司智能包装系统与工业用纸包装、塑料包装业务协同发展，将在主业带动下稳健成长，预计2022-2024年营收增速分别为20%/15%/13%。

（二）估值分析

我们分别选取纸包装和塑料包装上市公司作为上海艾录的可比公司。参考可比公司估值来看，裕同科技、合兴包装及紫江企业2022-2024年平均 PE 分别为 15X / 12X / 10X。

我们认为，公司作为包装领域细分龙头，工业用纸包装业务方面，持续拓展业务领域，并不断开拓客户资源，具备持续成长潜力；塑料包装业务方面，公司凭借先发优势和核心技术，充分受益于下游奶酪行业快速成长，且日化包装发展前景广阔，未来仍将维持快速成长。

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.86/17.86/22.84亿元，分别同比增长23.72%/28.87%/27.86%；归母净利润分别为1.76/2.2/2.73亿元，分别同比增长21.41%/25.48%/23.69%，对应 PE 分别为27X/21X/17X，

五、风险提示

下游市场不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

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高端口腔医疗服务龙头，瑞尔集团：专注齿科，全国化布局稳步推进

瑞尔集团：中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者

专注齿科二十年，双品牌发展覆盖“高端+中端”

瑞尔集团成立于1999年，是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，公司业务遍布全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端品牌）和瑞泰口腔（快速成长的大众品牌之一）。

截至2021年9月30日，公司在国内经营7家医院及104家诊所（瑞尔齿科51家，瑞泰口腔53家）。共覆盖15座城市，主要集中于东部沿海城市。公司共有882名牙医，1204张牙椅，已服务患者超740万人次。

1999 年 4 月，瑞尔齿科创始人邹其芳先生创建了北京第一家国内高端口腔诊所，定位高端人群。2012 年，公司推出第二品牌瑞泰口腔，服务于国内的中端人群，公司也从前 1999 年-2010 年的学习积累期，进入了 2012 年至今的快速发展期。

2014 年公司在成都开设首家瑞泰口腔医院，于 2015 年通过收购 10 家诊所进军重庆市场，随后开设 1 间瑞泰医院及 6 家瑞泰诊所，自此公司的重庆收入大幅增长。

盈利能力持续提升，规模效应逐渐显现

2021 年公司经调净利润扭亏为盈。2021 年公司营业收入达 15.16 亿元，同比增长 37.74%，经调整净利润为 0.56 亿元，2020 年同期亏损 1.79 亿 元，实现扭亏为盈，经调整净利润率达到 3.69%。（注：报告中 2021 年表示公司的 2021 财年，公司财年为前一年的 4 月 1 日至当年的 3 月 31 日）。

普通牙科为主要收入来源，正畸科营收占比不断提升。1H2022 公司普通牙科收入占比 53.34%，正畸科收入占比 23.73%，种植科收入占比 20.69%。

2021 年普通牙科与正畸科收入增速均超过平均增速。2021 年公司普通牙科收入达到 8.28 亿元，同比增长 39.50%，2019 至 2021 年 CAGR 为 17.15%。2021 年公司正畸科收入达到 3.42 亿元，同比增长 39.72%，2019 至 2021 年 CAGR 为 24.05%。

销售费用率稳步下降。公司销售费用率从 2019 年的 9.8%逐步下降至 2021 年的 5.2%，共下降 4.6 个百分点。销售费用率下降主要系广告活动减少所致。

与通策医疗的销售费用率稳定在 1%以下的水平相比，公司 2021 年销售费用率在 5.2%，主要系通策医疗目前合并报表以浙江省内医院为主，公司已经在浙江省内建立了较高的口碑和影响力，因此销售费用率较低。

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就提供同类口腔医疗服务而言，公司的收费一般高于三甲医院。

公司提供的各项服务价格保持稳定，与三甲医院相比，公司提供的同类口腔医疗服务的收费一般更高。主要系公司具有更资深的牙医、更舒适的环境、充足优质的器械和药物以及更人性化的客户服务。

根据弗若斯特沙利文的资料，瑞尔齿科挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少 25%，而瑞泰口腔挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出约 10%。

瑞尔集团牙椅数量逐步增长，2021 年牙椅单产近 120 万元。截至 1H2022，公司拥有牙椅 1204 张，较 2019 年 998 张牙椅增加 206 张。2021 年公司牙椅单产 119.43 万元，较 2020 年增长 23.03%；截至 1H2022，牙椅单产 90.58 万元。

随医院及诊所的发展，经营表现有所改善。2019 至 2021 年按经营年度划分的多项经营指标显示，公司医院及诊所于其经营的前两个年度内每月每张牙椅毛利为负，经营三年至四年每月每张牙椅毛利扭亏为盈。（报告来源：远瞻智库）

口腔医疗服务市场快速发展

口腔医疗服务市场发展潜力巨大，行业规范带来渗透率逐步提升

国内口腔疾病诊疗率低，发展潜力大。以龋齿为例，根据口腔流行病学调查结果，5 岁儿童、12 岁儿童、35~44 岁成人、65~74 岁老年人四个年龄阶段龋齿填充治疗率仅为 4.1%、16.5%、26.6%、12.8%，远低于对应阶段龋患率。

近年来，国家已将口腔健康检查纳入常规体检，在幼儿园、中小学开展口腔健康教育，有利于提高居民的口腔健康意识及口腔疾病的知晓率、就诊率。政策鼓励医生多点执业，要充分发挥市场在口腔非基本健康领域配置资源的作用，鼓励、引导、支持社会办口腔医疗。

2021年8月24号，宁波医保局发布了《关于征求<关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案>意见的通知》，向各区县（市）医疗保障局及各地辖区内综合医疗的口腔科和口腔医疗机构（包括民营）征求意见。

宁波种植牙纳入医保历年账户的《方案》提出，国产每颗 3000 元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费 1000 元，医疗服务费用 2000 元。材料费最高下调不超过 20%。进口品牌牙收费标准 3500 元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费 1500 元，医疗服务费 2000 元。材料费最高下调不超过 20%。

2021 年 12 月 31 日，慈溪市人民政府发文称，已率先推动平价“种植牙”项目顺利落地，使“种植牙”均价从 8500 元/颗左右降至 3500 元/颗左右，降价 60%。并在宁波市医保局相关会议上交流了该项目的经验做法，成为宁波市唯一一个全市开展种植牙项目的定点民营医疗机 构均加入签约的县市。

截至 2021 年 12 月 31 日，慈溪市已有 5 家民营医疗机构落实平价“种植牙”项目，首批采购种植体 330 颗，可为患者减少支出 165 万元(1 颗节约 5000 元），目前处于宁波首位。

我们认为政策旨在让更多的老百姓“看的起牙”，通过“打包”纳入目录，使得在种植体等种植耗材厂商、医生、医院的共同努力下，降低种植牙终端价格。我们认为未来种植牙有望出现高端、中端、低端三个价格带协同发展的局面，国产种植体品牌，韩系种植体品牌有望逐步提升份额。

2021年11月，四川省药械招标采购服务中心印发《关于开展口腔医用耗材历史采购数据填报工作的通知》，其中说明四川省将牵头组织开展省际联盟口腔种植体系统集采工作。

瑞尔集团在高端口腔医疗服务商中排名第一位

高端民营口腔医疗服务商主要向具有高购买力的上层市场消费主体提供优质且定价较高的口腔医疗方案，在中国整体口腔医疗服务市场中所占份额较小，其挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少25%。高端民营口腔医疗服务市场的市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，年复合增长率为15.2%，预计在2025年将达到74.9亿元，年复合增长率为19.7%。

中国口腔医疗服务市场的渗透率低且较为分散。

根据弗若斯特沙利文，按收入计算 2020 年五大民营口腔医疗服务市场参与者市场份额共占 8.5%。连锁模式能够更好利用规模经济竞争、占取市场份额，全国性的连锁机构在先进数字化、全国性的人才招募、知识共享等方面有诸多竞争优势，能够精准地捕捉地区消费者。考虑国内不同地区间人口结构和消费能力的差异，预计市场分散的情况仍会持续，为全国性连锁口腔医疗机构提供更大的渗透潜力。

公司在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三。从收入、各 地区的口腔医疗机构数目及市场参与者的牙科椅数目三方面评估，截至 2020 年 3 月 31 日，公司在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三。

公司是高端民营口腔医疗服务提供商的领军者。按 2020 年收入计，公司占高端民营口腔医疗服务市场的 24.1%。

公司诊所布局全国，管理和服务构建核心壁垒

双品牌战略提供差异化服务，客户忠实度高

公司已成为中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍布全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端品牌）和瑞泰口腔（快速成长的大众品牌之一）。截至 1H2022，公司在国内经营 7 家医院及 104 家诊所（瑞尔齿科 51 家，瑞泰口腔 53 家），共覆盖 15 个城市，主要集中于东部沿海地区。其中，瑞尔齿科大部分诊所位于一线城市的商业核心区域和甲级写字楼，瑞泰口腔集中于一、二线城市，大部分位于人口密集的住宅区。

截至 1H2022，公司共有 24 家处于正在扩张、25 家迅速增长及 58 家处于成熟阶段的医院和诊所，成熟阶段的门店数量占比首次超过 50%。

医院和诊所收入占比不断提升，毛利率进一步改善。1H2022，公司处于成熟阶段的医院和诊所贡献了公司 69.82%的收入，较 2019 年的 55.29%提高了 14.52%。各阶段中，成熟阶段医院及诊所毛利率处于较高水平且维持稳定，2021 年随进入成熟阶段的机构数量不断增加及疫情影响逐步减弱，公司毛利率进一步改善。

近年来瑞泰口腔收入增速及毛利率水平均高于瑞尔齿科。受疫情影响，2019 至 2020 年瑞尔齿科收入有所下降，瑞泰口腔收入增长放缓。2021 年瑞尔齿科和瑞泰口腔的收入、毛利均有较大改善。

复诊率超 41%，客户推荐获取新患者降低成本。得益于高质量的服务和良好的口碑，公司建立了高度忠诚和不断增长的目标患者群。于 2019、2020 及2021 年以及截至 1H2022，公司忠诚客户复诊率分别为 42.1%、41.4%、45.8%及47.6%。忠实客户的推荐逐步成为公司获取新患者的重要途径，2021 年，约 22%的新患者是通过现有患者的推荐而引入，患者获取成本降低。

重视人才培养，医生留存率高

截至 1H2022，公司 882 名牙医中，超过 50.7%的全职牙医拥有硕士或以上学位，许多牙医持有主治医师和医学学科带头人等头衔和资格；23.6% 的全职牙医拥有超过 15 年的牙科从业经验；15.0%的全职牙医拥有 10 年至 15 年的牙科从业经验。公司全职牙医团队平均拥有 10.2 年的行业经验。

人力成本占比较高。2021年公司雇员福利开支共 7.17 亿元，营收占比为 47.27%。2019年及2020年雇员福利开支占比分别为52.43%、55.90%，均高于同时期通策医疗人力成本占比水平。

公司开发针对牙医的招聘、培训、职业发展和价值共享系统，为牙医提供优质资源和具有吸引力的经济激励措施。

公司与北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院等一流口腔医学院保持长期合作关系，从校园招聘中获得优秀毕业生；同时，公司主要从公立医院招聘资深牙医。

公司于 2016 年、2017 年和 2018 年各历年期间加入的牙医月均收入分别在五年、四年和三年期间以 43%、54%和 30%的年复合增长率增长。

留存率较高。与公司雇佣关系超过五年、十年以及十五年的牙医占医生总数的31.9%、11.2%和4.8%。

基于平台的标准化经营模式，保证服务质量和经营效率

公司提供标准化的操作程序和系统以及强大的数字基础架构支持，确保服务质量和运营效率。标准化和数字化的服务平台为口腔护理的运营提供规模优势。公司过往记录显示客户满意度为 97%，客户投诉率为 0.016%。

医疗质量控制。公司将医院质量控制作为首要任务。所有医院和诊所都遵循同样的医疗质量控制合规指南和标准操作程序。此外，公司会对患者的手术以及治疗方案进行适当的评估，按照风险和复制性对手术进行分类，手术和标准有不同的级别。

强大、个性化 SaaS 平台。公司的 SaaS 平台和医疗质量管理系统支持跨品牌、地区、组织结构和服务产品的业务运营，可以快速开设和扩大新诊所，确保平台和其他医疗 IT 系统进行数据交换的兼容性。

供应链和采购。广泛的供应链管理和集中采购能力形成更强的议价能力，以理想的价格采购到一流的口腔设备。

病历管理。电子病历系统使公司和牙医可以维护患者的病历信息，确保质量控制和累积治疗数据。

患者关系管理。公司的患者关系管理系统可以分析患者的消费历史，使用工具维护患者访问数据流并确定其他口腔医疗及正畸服务的增值服务机会。

培训。公司的培训平台提供了约 300 个在线课程和 200 个案例研究，有助于牙医利用业余时间进行自我学习和提高水平。

公司拥有牙医 882 名，占公司全职人员总数的 26.4%。截至 1H2022，公 司拥有 3337 名全职人员，分布在全国多个城市工作。公司根据市场情况、业务需求以及扩张计划制定招聘政策，从经验、技能以及能力等方面在公开市场招聘人员。

公司拥有高度可扩展业务模式，获得长期可持续增长

公司现有诊所的持续经营展现出强劲的收入增长，提高品牌声誉，加强公司在高端口腔护理市场的领导地位。2020 年到 2021 年，成熟医院及诊所的同店增长率为 34%，公司现有诊所网络具有较强的持续增长能力。

跨区域自建和战略并购并行，口腔医疗服务网络逐渐完善。公司拥有超过 20 年民营口腔医疗服务行业经验，具有累积和扩大专业人才库、行业知识、运营专业知识和商业资源的能力。公司迅速拓展新的市场，在一线和二线城市扩大地域覆盖。

从公司在成都的异地自建发展上看，公司于 2014 年在成都开设首家瑞泰口腔医院，其后直至 2020 年 12 月 31 日新增 5 家诊所。从 2015 年 至 2021 年，公司成都的收入年复合增长率为 100%，牙椅数量由 19 张增至 81 张。

从公司在重庆的战略并购模式上看，公司于 2015 年通过收购 10 家诊所进军重庆市场，随后开设 1 间瑞泰医院及 6 家瑞泰诊所，自此公司的重庆收入大幅增长，2016 至 2021 年收入年复合增长率为 35%，牙椅数量已由 80 张增至 217 张。

募集资金项目规划

此次的资金募集主要用于：

约65%用于业务扩张，在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所。

约50%用于在现有的一线城市及高潜力的新兴一线城市开设新的医院及诊所，进一步提高渗透率并扩大业务范围。

约15%用于自建医院及诊所进一步扩张至主要二线城市。

约15%用于建设及优化信息技术基础设施。

约10%用于认为将与平台产生协同效应的战略并购。

约10%用于运营资金。

盈利预测与估值

截至 2021 年 9 月 30 日，公司共有 1204 张牙椅，考虑到 2020 年公司牙科椅增速为 15%， 2021 年由于新冠疫情反复，对公司新开诊所的进度造成了一定的影响，牙椅数量的增速有所下滑，我们预计 2022-2024 年公司新开设的牙椅数量的增速有望恢复到疫情前的水平，维持在 15%的增速。

牙椅的数量增长，一方面来自医院牙椅数量的增长，另一方面为诊所的牙椅数量的增长，我们认为由于目前公司医院数量为 7 家，诊所数量为 104 家，我们认为 2022-2024 年公司在医院与诊所的建设数量上有望延续前期诊所数量增会较快的趋势，因此预计 2022-2024 年牙椅数量的增长以诊所数量的增长贡献为主，医院数量的增长带来牙椅数量的增长为辅，预计 2022-2024 年诊所的牙椅数量分别增加 114 张、150 张、150 张，不考虑外延并购，预计医院牙椅数量分别增长 8 张、 10 张、10 张。

单张牙椅产出方面，考虑到 2022 年部分地区疫情反复可能导致部分医院及诊所门诊量下降，单张牙椅产出略有下降，预计 2023-2024 年医院及诊所单张牙椅产出有望随客流的恢复及高端诊疗技术的推进小幅提升，医院的单张牙椅产出分别为 125 万元/张、128 万元/张、130 万元/张，预计诊所的单张牙椅产出预计分别为 114 万元/张、118 万元/张、126 万元/张。

因此，我们预计公司 2022-24 年收入端增速分别为 8.83%、16.49%、16.46%。

考虑到公司在全国范围内扩张规模效应逐渐显现，我们预计 2022-2024 年公司毛利率稳定在 25%水平。

销售及营销费用方面，我们预计2022-2024年公司销售费用率保持在5.6%水平；管理费用率方面，我们预计2022-2024年公司的管理费用率分别为14%、13%、12%稳中有降；研发费用率方面，我们预计2022-2024年公司的研发费用率保持或提升到疫情前的2.1%水平。

我们采用相对估值法对公司价值进行估值。

考虑到公司属于国内高端口腔医疗服务的先驱，我们选取海吉亚医疗、锦欣生殖和通策医疗作为可比公司，选取 Wind 一致预测作为参考。

由于公司未来计划进行业务扩张，同时公司与通策医疗同属口腔医疗服务行业龙头公司，更具有可比性，给予公司12个月内42X目标市盈率，我们预计2023年公司经调整净利润为1.70 亿人民币，对应上市公司12个月内目标市值82.82亿港元，对应目标价为14.23港元/股。

风险提示

政策环境变化风险。国家可能加强社会化办医的监管力度，可能会提高民营医疗服务机构的经营难度。

种植牙集采风险。种植牙集采自2021年就开始部署，现方案已基本成熟。目前公司种植科营收占比达20.69%。考虑到民营口腔医疗机构的定价模式会参考公立医院的收费，公立医院的种植牙如果在集采后降低收费标准可能亦会对民营口腔医疗机构的定价产生压力。

行业竞争加剧风险。中国口腔医疗服务行业的快速增长可能会吸引更多的 市场参与者进入，可能会对公司的经营带来一定影响。

医生流失风险。考虑到口腔医生更容易独立开设口腔诊所，公司可能无法保留、吸引和激励足够数量的合格以及有经验的牙医。

新开医院经营管理的风险。公司新开或收购的口腔医院及诊所需要一定时间盈利，开业初期运营成本较高；开设新医院的所需批准、许可证或者执照存在不及时或无法获得的可能；同时，不同地区口腔医疗服务行业的竞争格局存在差异，若当地公立医院的口腔科具有较高的口碑和声望，可能吸引更多的患者前去就医。

疫情反复导致门诊量下降的风险。公司旗下口腔医院或诊所分部区域相对分散，局部地区疫情反复可能会导致当地门诊量下降，对公司的正常经营产生影响。

医疗事故风险。口腔医疗服务行业具有较高的手工业性质，同时与对医生的专业能力有较高的要求，若治疗效果不及患者预期可能会导致患者诊疗失败，对医院或诊所的口碑产生不利影响。

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设备龙头进军电池结构件领域，斯莱克：锂电高景气助乘风而起

一、国内制罐设备龙头转型锂电池结构件，打开成长新空间

1、国内易拉罐设备领军者，布局新能源电池壳获二次成长

斯莱克是国内易拉罐高速自动化生产设备制造的龙头。公司成立于2004年，2014年1月在深交所创业板挂牌上市。

2019年以前，公司定位于面向全球市场的高端专用成套设备的设计制造，主要从事成套高速易拉盖、易拉罐生产设备、图像检测等各类系统的研发、设计、生产。2019年开始，公司基于自身的装备技术，拓展锂电池结构件产品，寻求更广阔的成长空间。

从公司的收入利润和业务发展来看，可以大致分为几个阶段：

1、自2014年上市至2017年，斯莱克的营收与净利润均维持较快速增长，营业收入的同比增速逐年上升,主要受益于国产设备的进口替代、以及募投的易拉盖设备业务逐年放量。

2、2018年~2020年，公司营收增速和净利润增速均出现放缓。2018年，公司营收增幅达到 35%，但净利润仅增长1%，此后两年营收增速继续放缓，净利润出现负增长。造成业绩下滑的原因主要为产线定制化特点、财务费用增加、疫情以及汇兑损失和子公司的商誉减值等。

3、2020年~2021年，公司新能源电池壳业务逐步放量，开启第二增长曲线。

公司早在2018年便通过子公司先莱汽车持有新乡盛达70%的股份，开始表现出进军新能源电池壳的姿态。

2019年4月，公司正式启动新乡盛达年产 30 亿只圆柱形动力电池壳项目，投资 8 亿元。

2020年4月，产品通过验证，开始批量供货。同年 4 月，先莱汽车向安徽斯翔增资 1 亿元获得标的公司51%的表决权，从而开启了年产 3 亿只圆柱形电池铝壳的项目。

到2022年4月，公司首条铝圆柱电池壳生产线已经运行半年，安徽斯翔和常州莱胜项目也在稳步推进。

2021年公司营收达到10亿，同比增长13.7%，归母净利润达到1.07亿，同比增长68%。此外，公司2021年年报首次披露了电池壳相关业务收入，达到0.78亿元，尽管同比增速仅为 16.6%，但这也主要归因于21年电池壳业务主要集中在河南新乡，受暴雨泄洪影响较大，预计未来增长将更快。

2、四次募资助力公司业务结构转变

公司上市以来有过四次募资计划，均有力地推动了公司业务结构的转变：

第一次：IPO募资，加强了公司在易拉盖设备领域的实力。项目包括三部分内容：易拉盖高速设备成套制造、易拉盖高速设备零部件制造、企业技术中心建设项目。

前两个投产项目共计募资 2.1 亿元，建设期均为 1.5 年。

这次募资计划解决了公司的三个问题，一是公司上市前面临产能不足的瓶颈，二是让公司更从容的应对技术快速更新的易拉盖设备市场；三是实现了更高比例的零部件自制，降低了技术外泄的风险，公司在上市前几年已经在此方面做了努力，外协加工的比例由 2010 年的 21%下降至 2013 年的 5.2%，但部分精密零件仍依赖外协加工，有泄密风险。

第二次，2016 年定增募资 3.4 亿元，进一步完善了公司的产品结构。

项目包括 1.8 亿元的高速精密自动冲床制造项目和 1.6 亿元的高速数码印罐设备制造项目。前者通过降低外采成本改善了公司的成本结构，而后者是公司优势业务的重要补充和延伸。

第三次，2020 年 9 月，斯莱克发行 3.9 亿元的可转债，募集资金中有 2.7 亿元用于易拉罐、盖及电池壳生产线项目。

这一可转债预案在 2019 年便已发布，当时新乡盛达的圆柱动力电池壳项目已经启动。此次可转债募集资金进一步充实了公司在新能源领域布局的预算。自 2020 年 3 季度开始，我国的新能源汽车销量和锂电池装机量便急速攀升，电池壳随之大增。几乎同时期，使用 21700 型圆柱电池的特斯拉 Model 3 车型的销量迅速增长，且特斯拉在上海落厂，大有利于本土供应商。

第四次，也是正在进行的一次，2021 年 8 月，斯莱克发布了定增预案，拟募资不超过 9 亿元用于苏州铝瓶高速自动化生产线、常州电池壳生产项目、泰安设备产线基地建设项目和海南高端装备制造及研发中心项目。

其中，苏州铝瓶高速自动化生产线拟投资 1.5 亿元，以形成年产铝瓶高速自动化生产线 1 条和改造线 1 条的产能；常州电池壳生产项 目拟投资 3.85 亿元，形成年产 1.16 亿只新能源汽车方壳电池壳的生产能力；泰安设备产线项目拟投资 2.5 亿元，形成易拉罐高速自动化生产线 1 条及改造线 1 条，易拉盖高速自动化生产线 1 条及改造线 2 条的生产能力；海南高端装 备制造及研发中心项目拟投资 1.5 亿元，用于生产烘干线、易拉罐输送线、底涂机、AI 分拣机等用于提高生产效率的智能装备。

在该预案中，常州方型电池壳项目的投资额最大，也体现了公司坚定拓宽增量业务板块的决心。（报告来源：远瞻智库）

二、制罐、盖设备市场的佼佼者，看好行业渗透率的提升

1、人均易拉罐消费量和饮料罐化率仍有较大提升空间

斯莱克是国内易拉盖、易拉罐设备的龙头。公司在该领域内的主要产品为易拉罐和易拉盖的高速生产设备，兼具设备的系统改造、相关模具与零部件的生产。

公司早期业务以易拉盖的设备生产为主，上市以后，公司在更高技术含量的易拉罐设备产线上发力，2017年以后，制罐设备和制盖设备的收入大抵相当，并一直维持相近的比例。易拉盖、罐设备是对技术要求极高的设备，同时也是技术快速迭代的设备。从易拉罐的发展经历来看，易拉罐经历了从类玻璃瓶的三片马口铁罐到标准铝制罐的阶段。易拉罐最初的应用形态为金属啤酒饮料包装罐，是一种三片罐，用马口铁制作形成，罐体上部呈圆锥状，最上面是冕状罐盖，从外形上大体和玻璃瓶相差不大。上世纪 50 年代，行业发展出专用的灌装线，而罐盖则在 50 年代中期逐渐演变成平面形状。

1959年，美国 DRT 公司的艾马尔·克林安·弗雷兹用罐身材料加工形成铆钉，外套拉环拉紧，配以刻痕从而形成完整的罐盖，这形成了第一代铝制罐。铝制易拉罐的发展速度极快，到 20 世纪末，全球全年的易拉罐消费量已经达到 1800 亿只，占当时世界金属罐消费总量的 45%。

2002 年以来，全球易拉罐消费以 6%左右的速度增长，2008 年全球易拉罐消费超过 4000 亿只，2011 年上升到 5011 亿只。与此同时，因二片易拉罐多是由铝材制作的，因此易拉罐的消费也大大拉动了全球铝材消费量。

之所以铝制易拉罐能保持领先于普通瓶装和玻璃瓶装的增速，主要归因于三点：

首先，易拉罐使饮料口感更好。例如可乐、啤酒等饮品，均需要大量充入二氧化碳，而塑料瓶的外包装多为 PET 高分子材料，分子间隙较大，容易导致二氧化碳渗透，且夏季温度较高时渗透率更高，因此饮用时的口感更差。玻璃瓶和易拉罐瓶材质较厚，且传热系数较低，二氧化碳能更大比例地溶于水，强化了饮用口感。

其次，易拉罐易回收更环保。从环保效果来看，铝制易拉罐的回收效果更佳，且二次利用的可能性极高。从保质期来看，铝制易拉罐也明显长于玻璃瓶装和塑料瓶装，因为易拉罐可以做到完全避光且溶氧量更少。

最后，从运输效果来看，易拉罐也比玻璃瓶更容易运输，也更安全。

中国易拉罐消费量自 21 世纪开始从较低基数水平迅速增长，这主要归因于易拉罐容器相比塑料瓶包装更贵，在人均收入较低的环境下，易拉罐消费难以充分渗透和普及，而一旦人均收入达到某阈值，易拉罐消费量便能呈现快速增长。

尽管如此，我国人均易拉罐消费量依然小于发达国家甚至全球平均水平，且以啤酒作为代表性饮品的罐化率依然偏低，金属包装行业的市场规模占整体包装行业市场规模的比例约为 13%，相较于全球平均超 20%的水平，仍存在较大增长空间。

从全行业的角度来看，易拉罐设备行业经历过剧烈的竞争与整合，厂商从最初的几十家发展到如今的四家。

除了斯莱克以外，其余三家分别为 STOLLE、DRT（易拉罐的起源厂家）和 STI，斯莱克是亚洲唯一一家厂商。

受益于 21 世 纪初中国国内快速增长的易拉罐消费需求以及当时中国较低的人力成本，斯莱克快速发展，目前易拉盖高速生产设备已占据全球 10%的市场份额，国内 70%的市场份额。

易拉罐高速生产设备近几年在国内的市场占有率超过了 50%，在国际上也在积极着手业务布局，并取得了一定的成绩。另外三家易拉罐设备厂商均有较为久远的经营历史，积淀较为深厚，其中市占率最高、产品技术力最强的是美国 STOLLE。

2、技术更新迭代节奏较快，公司后来居上勇立潮头

为何易拉罐的消费量保持较高的增长，行业空间不断扩大，但厂商数量却不断下降呢？核心原因在于设备快速的更新换代，这在一定程度上淘汰了大多工艺落后的厂商。

设备的快速换代，原因主要有以下两个方面：

1）铝制易拉罐的厚度不断变薄，对设备提出了更高的要求。

约束易拉罐装饮料消费量的重要因素在于铝盒成本相比塑料盒装成本更高，因此减少罐制材料的用量，就能极大程度地降低易拉罐的成本，促进消费。

随着制罐企业封缝技术的不断改进，易拉罐的厚度从 1960 年代的 0.36 毫米下降到 1990 年代的 0.24 毫米。

对于设备厂商而言，让罐壁变薄，往往需要三步的连续拉伸冲压，每次都使用半径越来越小的模具，并在拉伸机拉伸后，利用冲床使得超出半径部分的材料被冲落。

这一工艺步骤中，难度较大的是变薄拉伸环节，在拉伸过程中，集中在凹模口内锥形部分的金属是变形区，变形区内，材料处于轴向受拉、切向受压、径向受压的三向应力状态，在这一作用下，晶粒细化，强度增加，产生了加工硬化。与此同时，传力区的金属受力情况极为恶劣，材料减薄时容易发生断裂。

因此，精确控制拉伸过程中的凹模锥角、行程长度等技术参数极为重要。如果厂商在拉伸过程中的断裂率较高，无疑将增加自身生产成本，这在一定程度上淘汰了大多工艺落后的厂商。

斯莱克在拉伸技术上已经稳居行业领先地位，公司首创了双向双伸拉伸机，产出率提高了一倍，运行速度达 350 冲/分钟，700 罐/分钟，设备冲程 610mm，生产过程中的震荡和摇晃显著减少，且能耗也进一步减少。

除了拉伸环节之外，冲床是另一个关键设备。

由于国内厂商提供的冲床主要服务于低端市场，加工精度和速度都不能满足易拉盖高速设备和两片罐设备的生产，因此斯莱克原先所用的冲床产品均主要来自美国 MINSTER 和瑞士 BRUDERER，是冲床行业中的高档产品。

然而进口产品价格昂贵，供货周期长，因此斯莱克大多采购二手冲床产品，随着公司业务规模扩大，二手产品的采购额上涨，且下游客户要求使用新冲床的比例逐年增加。

上市前，公司采购的冲床金额一直占据对外采购额的 50%左右，2013 年上半年甚至达到 61%。斯莱克在 2015 年拟定的定增项目草案中，就包括 1.8 亿元的高精密冲床制造。2016 年以后，冲床成本占公司营业成本的比重显著降低，约为 10%~15%之间，也使公司获得了成本优势。

2）设备的生产效率不断提升。

上世纪 70 年代，设备制罐速度约为 650~1000 cpm（只/分钟），80 年代逐渐达到了 1000~1750 cpm，到了 21 世纪，单条产线的制罐速度达到了 2000 cpm 以上。

设备制造速度很大程度上取决于设置的通道数量，2006 年，斯莱克研制出单机产能2600盖/分钟的四通道高速设备，在此基础上，公司又在 2008 年成功研制出易拉盖整线设备和高速基础盖生产设备。

上市时，公司组合盖设备单机产能已经达到 3000 cpm，和美国 STOLLE 达到相同水平，领先于另外两家海外龙头 DRT 和 STI。2017 年，公司创新性地推出了新款产品 HEXAD，业内首创六通道易拉盖产线，产能达到 4500 cpm，大大领先于海外龙头的 3000 cpm 的技术水平，次年 2、3 月已经在下游客户处安装生产线并正式生产。

此外，公司建立的易拉罐高速生产线的效率也达到 3000 cpm，与 STOLLE 的易拉罐生产线的生产效率基本持平。

3、易拉盖、罐设备作为立家之本，基本盘稳固

与金属装备制造设备产业较高的市场集中度不同的是，下游金属包装制造业的集中度仍极为分散，由此衍生出下游产品生产质量较差，不够规范的现象。

我们认为，伴随下游产业链的整合和自身需求结构的改进，斯莱克的高速易拉盖、罐设备仍有较为可观的增长空间，而这具体表现在以下三点：

第一，饮料、啤酒罐化率的提升也是未来的一大趋势，除了因人均收入提高，带动口感好价格高的罐装饮料的消费外，还将受益于以下因素：

1）我国拥有远超其他各国的铝原料产量，而二片罐和易拉盖的主要材料都是铝制的，先天发展罐装饮料的条件也十分充足；

2）金属罐相比玻璃啤酒瓶更安全，且在国内发生过多起玻璃啤酒瓶反复使用而爆炸的事件，这促使我国政府规定玻璃啤酒瓶的使用寿命不得超过两年，这也将从立法层面提高饮料产品的罐化率；

3）从环保的角度来看，我国当前铝资源的二次使用率仅为16.3%，而全球铝资源的二次使用率达到33.1%，日美则超过了80%。易拉罐的可回收性非常强，二次利用的可能性也很高，因此促进饮料罐化率提高也是改善环境的一大必然措施。

第二，行业另一趋势是二片罐对于三片罐的替代。

三片罐诞生于 200 年前，由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板制成，制作材料多为马口铁。二片罐诞生于 20 世纪中叶，由罐身、罐盖两片金属薄板制成，制罐材料主要为铝和铁。相比三片罐，二片罐是由冲拔工艺制作而成，因此罐身与罐底之间无接缝，不渗漏且美观大方，此外，节省了焊接密封的工序使得二片罐的生产效率也明显提高。

2015 年以前，国内二片罐与三片罐的市场比例大致相当。在此之后，二片罐开始加速抢夺三片罐的市场份额，诸多代表性的包装类上市公司，均开始大规模投资二片罐产线。

如上市前保持大量三片罐产线的奥瑞金，2012 年上市时的募资项目中包括了三条三片罐产线扩建项目，而 2015 年公司发布非公开发行预案时，在建工程中的 4 个项目有 3 个为二片罐项目。

国内最大的金属包装集团公司中粮包装，则在更早的 2011 年实现了二片罐收入对三片罐的超越，并持续拉开差距。

对斯莱克而言，因公司涉足易拉罐设备产线较晚，所以公司专注于布局二片罐设备的产线，且二片罐产线的市场价值是制盖产线的 5 倍，产品附加值高，因此在二片罐替代三片罐市场的大背景下，斯莱克设备业务将持续受益。

第三，数码印罐设备是公司在传统机型之外拓宽的又一增长点，未来发展空间可期。

具体来看，未来金属包装行业的发展趋势不光在于材料减薄，也在于罐型多样化的选择（定制罐型或加以数码喷涂体现个性化需求）；制罐材料向复合材料方向演变（以覆膜铁、覆膜铝为代表的复合材料取代传统的钢材、铝材）；饮料罐化率的提升以及两片罐大范围取代三片罐。在满足罐型多样化选择方面，斯莱克当前数码印罐的技术能力已经十分成熟。

早期公司就已在这一方向积累了大量研发经验，在包括机械结构、数码打印、数码传输等领域建立了专利壁垒，此后，公司在 2015 年的非公开发行计划中将数码印罐设备产业化，2017 年投放出第一代产品。

公司综合参照了易拉罐消费量极为庞大的美国市场，发现个性化易拉罐消费比例很大，但原有的制版印刷需要很大的订单量才能满足在罐体表面喷涂的经济性，这与个性化需求本身产生了矛盾。

公司开发的数码印罐设备则可以满足任何情况下的个性化需求，且一旦建成，并不需要因个性化需求不同而做过多调整，因此边际拓展成本极低。根据 NAPCO Media 对饮料包装行业供应商的调查，57% 和 49%的供应商都认为个性化与承印物种类多都是可以促进需求增长的关键因素。因此数码印罐设备是公司在传统机型之外拓宽的又一增长点，未来发展空间可期。（报告来源：远瞻智库）

三、发力新能源领域，打造电池壳大规模生产的技术壁垒

1、制罐设备龙头的技术在电池壳领域发光发热

斯莱克的易拉罐生产技术，很适合移植到电池壳的制造商，事实上，4680 的灵感之一就是易拉罐生产。

2020 年 9 月，特斯拉的电池日活动发布了旗下最新的电池技术，发布了型号为 4680 的无极耳电芯，高 80mm，直径为 46mm。

新产品为人关注的第一个重点是创新性的无极耳设计，取而代之的是在电池内部两端设计面积较大的集流体，这使得电流可以从更大的截面通过，使电芯的充放电效率提升至过去的 6 倍。

另一引人关注的点在于马斯克所强调的电池生产流程的优化，即高产量行业的批量生产模式带给特斯拉寻求类似生产模式的灵感。

事实上，大批量生产的动力电池和易拉罐，确有诸多共通点，如产量大、成本低、一致性要求高、外形类似。

斯莱克早在 2019 年就启动了河南新乡的圆柱电池壳批量生产的项目。

相比传统的易拉罐模具，圆柱形电池壳的市场分散度较高，且生产主要依靠传统的冲压工艺。斯莱克选择依靠设备优势，转向具有更大市场空间的锂离子电池壳下游，这样做的考虑与优势主要体现在以下几点：

1）当前全球易拉罐消费量达千亿只，远高于动力电池壳，因而电池壳的需求量还未达到能支撑一个设备市场。

另一方面，斯莱克主打二片罐设备的生产，相应的下游二片罐市场的竞争格局已经相对稳定，以中粮、奥瑞金、波尔、昇兴为首的头部企业占据了业内大部分的市场份额，行业 CR3 达到了 67%。此外，食品饮料金属包装市场本身规模庞大，需求的地域性分散严重，开拓成本相对较高。而电池壳的生产往往集中于相应的地域产业链上，如新乡的锂离子产业链，合肥的动力电池以及配套的新能源汽车产业等。

2）斯莱克早期的技术积累对于涉足电池壳市场的铺垫作用。

相比方型电池更多的强化能量密度的方式，传统圆柱形电池增强能量密度的方式较为单一，其中一个重要的方式为减轻结构件重量，因此外壳的减薄一直是电池厂商致力于追求的点，而这一趋势又与易拉罐行业发展的减薄要求不谋而合。

相比已经有 60 年历史的传统行业，金属罐的材料厚度已经降到极低的水平，较为单薄的壳体厚度已经降低至 0.1mm；18500 钢壳电池的外壳厚度约为 0.2mm，21700 铝壳电池因体积增大和材料要求，厚度达到 0.4mm，新型的 4680 电池的规格，其壳体厚度也差不多为 0.3mm，且盖体厚度为 0.9mm，基本都超过易拉罐的厚度标准。

综合而言，从超薄金属成型加工的角度来看，电池壳做薄的难度更低，而精于易拉盖、易拉罐加工设备的斯莱克的起点则更高。

与之对应的，是斯莱克在超薄材料领域的开拓和积累。

2009年公司“超薄金属板精密成形高速全自动成套设备关键技术研发及产业化”项目就已获得江苏省重大科技成果转化专项资金的 1125 万元支持。此后，公司对这一技术的应用场景进行拓展，经过二、三年的外部调研和技术总结，将超薄金属成型加工移植到新能源电池壳生产线的制造上。

3）以易拉罐设备技术为基础，可以实现更高的生产效率和良率。

传统上圆柱电池壳的生产，需要经过原材料采购、冲轧、打包电镀、包装等环节。在这一系列环节中，制约电池壳规模化生产的是冲轧环节，国内在这一领域主要依赖单机生产。

一般来说，相对先进的级进模配合多工位压力机进行生产可以提高工作效率，但仍然包含多个任务的冲模，在一副模具内可以有冲孔、落料、折弯、拉深、切边等多个工序，并且各个工位按照产品的工艺顺序关联完成不同的冲压加工，配合送料机按照一个固定的步距将材料向前移动，这样才算实现了一个行程完成多个冲压工序的功能。

相对复杂的工艺程序以及单机生产的限制，使得国内传统冲床生产电池壳的效率仅为 50 个/分钟，旭精机的效率也仅为 150 个/分钟。与之形成对比的是斯莱克的电池壳自动化生产线，可以达到 1200 个/分钟。

目前，斯莱克的大规模生产线的投资价格也较为昂贵，一套 SLAC 自动化整线的成本约为 5000 万元，而单台旭精机冲床的价格约为 300~500 万元，但自动化生产线具有更高的生产效率，且同时具备自动成型、自动检测、自动清洗和自动包装的功能。

在高速生产的过程中参数可以实现精准控制，能保证产品质量保持较高的一致性，而且表面光洁度和材料利用率高于现有的其他生产方式，生产过程也能实现无人化，达到产品品质和高效生产的完美契合。

2、受益于下游装机带动，电池结构件空间广阔

电池壳空间广阔，我们预计 2025 年圆柱+方壳的市场规模将达到 132 亿元，而 2021 年的市场规模仅约 46 亿元。锂离子电池装机量在 2021 年以来持续高速增长，国内诸多电池厂商也掀起了雄心勃勃的产能扩张计划。

我们重点跟踪了 2021 年 H1 国内一二线电池厂的扩产计划，根据高工锂电的不完全统计，2021 年全国动力电池投扩产项目达到 63 个，投资总额超 6218 亿元，规划新增产能超过 2.5TWh。

与此同时，各大动力电池厂商也提出了积极的产能规划，如宁德计划在 2025 年将产能达到 600-700GWh，蜂巢能源提出要在 2025 年达到 600GWh，国轩高科计划在 2025 年实现 300GWh 的产能。

一般而言，特定型号的电池，其装机量与结构件的耗用量的配比几乎相当，这也就意味着，下游新能源汽车的装机量与电池结构件市场需求成正比例关系。

2021 年全年我国新能源汽车产量达到 353 万辆，同比上升 169%，其中纯电 动和混合动力的乘用车合计占比接近 95%，贡献了主要增量。我国新能源汽车产业链经过多年发展已经比较成熟，补贴持续退坡的背景下，电池平均成本也不断下降，市场进入高速发展阶段。

在我国碳中和的政策目标愈发清晰、部分地区燃油车销售禁令、充换电站设备愈发得到推广的背景下，未来直到 2030 年都将是新能源汽车快速发展的时段。这也必然带动包括电池壳在内的电池结构件市场的持续增长。

3、电池壳减薄是重要趋势

对锂离子电池而言，通常需要保证盖板、壳的配比为1:1，确定的配套比例使得电池壳的需求量与锂离子电池的需求量呈现极高的匹配关系。

然而，现在正在演化，且在未来仍将持续的趋势是，提高动力电池的能量密度是电池厂商极 为关键的要义，首先是因为能量密度的提高可以相对减轻动力系统的重量，使车身更加轻便，其次则是扩大新能源汽车充电容量的需求，以强化汽车的续航里程。

因此在相同的电量总量下，更高的能量密度意味着更少的电池单体和配套的电池壳。此外，电池壳的减薄趋势减少了所耗费的材料成本，同时对加工设备也提出了更高要求，这正是斯莱克技术积累之所在。

根据《中国压铸》杂志，2020 年全球电池壳市场规模接近 90 亿元，中国的市场接近 50 亿元（包括动力电池、消费电池、储能电池、电动工具等所有锂电池应用场景）。在未来 10 年内，中国和全球市场均会迎来快速发展。

动力锂离子电池依据形态可划分为圆柱形电池、方形电池、软包电池和其他特殊形态电池。

圆柱电池一般以正极、隔膜或负极的任意一端作为轴心进行卷绕，最后封装在圆柱金属外壳（钢壳或铝壳）之中。

方形电池既可以用卷绕工艺，也可以用叠片工艺。采用卷绕工艺的方形电池一般会使叠层围绕两道轴心进行卷绕，接着以间隙直入的方式装入金属外壳（钢壳、铝壳）中。

圆柱和方形电池，都要用金属外壳，软包电池的内部结构是正极、隔膜片和负极依次堆叠而 成，并在外部用铝塑膜包装。

对比而言，三种形态的电池各有特色鲜明的优缺点。

圆柱电池依靠卷绕工艺制作而成，工艺简单，更容易控制电芯的质量，更适合大规模生产。此外，圆柱电池单体相对较小，且因圆柱体型的缘故，电池单体之间往往空隙较大，因此散热效率高。

最后，圆柱锂离子电池极片公有二次分切缺陷机率低，往往能达到98%的良品率。

近年来，圆柱电池的地位受到方形和软包电池的挑战，但46系列大圆柱电池发布后，有望凭借更高的能量密度和更快的充放电效率，为圆柱电池扳回一城。

2018~2019年间，圆柱电池在国内动力电池厂商中的装机量占比持续下滑，大批圆柱电池企业退出动力市场转战小动力。2020年特斯拉 model 系列车型的销量大幅增长，使得圆柱电池的阵地稍稍得到稳固，然而国内以 CATL 和 BYD 为主的龙头企业对方形电池和软包电池的采纳度依然显著强于圆柱电池，2021 年国内圆柱电池的装机量占比进一步下滑至 6%的比例。

之所以出现这种情况，可归因于圆柱电池的两个劣势：

1）使用圆柱电池，使得电池管理的复杂程度较高。

一般来说，为了更好地利用车身空间，传统圆柱电池的个体比较小，因此为了满足新能源汽车的续航行程要求，往往需要大量的圆柱电池单体组成一个复杂的电池系统，管理难度极高。

特斯拉采用圆柱电池的一个核心支撑力是具有先进的BMS管理系统，可以细致到对单个电池的检测。此外，包含大量单体的电池系统，最短板效应也极为明显，往往单个电池非良品，导致电池膨胀或鼓气裂开，容易影响整个电池系统。

2）传统圆柱电池能量密度进一步突破的可能性较低。

比亚迪更偏爱的大型圆柱电池尽管能量密度高，但有碰撞和起火风险，以特斯拉所使用的代表性圆柱电池，其单体空间有限，提高能量密度的方式更多只能从材料端入手。方形电芯可以从电池尺寸和厚度的角度入手，通过扩大尺寸提高自身能量密度。

国内偏好方形电池的车企远多于圆柱电池和软包电池，电池厂商也致力于实现方形电池的更大体量和规模化的生产，从而进一步摊薄单位能量供应的成本。

4680 的应用，有望显著改善上述两个劣势，让圆柱电池重新成为主流。46 系列大圆柱电池通过扩大尺寸减少金属外壳的重量占比，使得单体能量密度相比 21700 大约提高了 12%，电池包提供的续航里程则提高了 16%。

综上所述，传统的圆柱电池相比方形和软包，在能量密度和发展上限层面受限，这导致了圆柱电池在国内的新能源汽车品牌中接纳度降低。

尽管如此，圆柱电池仍在尽力突破发展的瓶颈，例如在过去几年 18650 型号电池逐渐式微的 背景下，特斯拉采用 21700 型号圆柱电池，在单体能量密度提升的情况下，将能量成本由原先的 185 $/kWh 下降至 170 $/kWh，这一新型电池迅速应用于特斯拉的经典车型中，并在 2019-2020 年间迅速取代传统的 18650 型圆柱电池成为最高占比的型号。

2020 年的特斯拉电池日，特斯拉推出了全新系列的 46800 无极耳大圆柱电池，单体电芯较 21700 更大，储能容量因体积的增大而达到过去的 5 倍，充放电效率因无极耳设计而达到过去的 6 倍，可使同样车型续航里程提高 16%。

作为圆柱电池，天然有更稳定更安全的优势。特斯拉预计 2022 年将会把该型电池应用在量产车上，彼时圆柱电池的装机量占比预计将再次得到提升。

斯莱克对于锂离子电池外壳的探究路径是由浅入深的，稳步探索从圆柱钢壳到圆柱铝壳，再到方形铝壳的技术路线。

公司最早在 2018 年 4 月投资设立“苏州先莱新能源汽车零部件有限公司”，注册资金 1 亿元，由公司以自有资金方式出资。

2018 年 7 月，公司与河南新乡凤泉区政府签署战略合作协议，双方拟定共同打造新能源精密结构件产业园。2018 年 9 月，合作协议进一步细化，新乡市凤泉区政府为斯莱克预留 500 亩发展土地，其中项目一期使用 150 亩土地，并约定了政府方面的专项资金支持和斯莱克未来数年提供税收的规划。

2019 年 3 月，公司正式启动第一期新能源电池钢项目，由先莱汽车的子公司新乡盛达执行年产 30 亿只圆柱形动力电池钢壳项目，预计项目完全达产可实现收入 7.5 亿元，净利润约 1.4 亿元。

2019 年 11 月，公司与合肥力翔签订战略合作协议，投资年产 3 亿只铝制电池壳项目。

2020 年 12 月，斯莱克与常州西太湖管委会签订战略合作协议，设立常州莱盛新能源公司，生产产品为动力电池方形铝壳，后续该项目增资追加至 3.85 亿元，并由斯莱克发布定增预案，以最终形成年产 1.16 亿只方形铝壳的生产能力。

由此可见，公司从最容易规模化生产的圆柱形电池外壳入手，前期主打价值量相对较低的圆柱钢壳，在新乡的钢制圆柱钢壳成功取得进展后，公司进一步在后续两个项目中推动价值量相对更高的圆柱铝壳和方形铝壳的生产（一般圆柱钢壳单个售价仅为 0.3 元-0.5 元左右，而根据斯莱克和科达利的募资公告，方形铝壳售价约为 5.4 元/个）。

铝壳锂电池的质量更轻，且因外壳密度小，自身安全性也要优于钢壳。公司当前已经具备方形电池铝壳的制造技术，拟通过常州电池项目的募资达到年产 1.16 亿只方形铝壳的产能。在前文的分析中可知，方形电池壳在国内车厂偏爱的能源环境中具有独特的优势，且下游的电池厂商和新能源车型最多，一旦斯莱克成功突破这一技术并通过产品验收，将打开一片更广大的市场。

四、市场规模测算与盈利预测

1、对圆柱电池壳的市场空间测算

本节我们对圆柱电池壳未来的市场空间做了测算。当前市场上圆柱电池壳的终端去向大部分集中于特斯拉的车型，这当中包括了历史原因，且特斯拉拥有较为领先的 BMS 管理系统，足以应付传统圆柱电池面临的困难。

我们认为，未来特斯拉将依然延续采纳圆柱电池的方案。在这种背景下，我们对圆柱电池壳的预测分为两方面：由特斯拉销量增长驱动的圆柱电池壳市场需求和中国其他新能源车企驱动的需求。

我们的预测基于以下的假设：

1）对未来中国和非中国地区的特斯拉销量增速做了预测。

我们预计 2022 年中国特斯拉销量同比增长 60%，此后三年的增速分别为 40%、30%、30%。此外，因新能源车在欧美等发达地区的渗透率还比较低，且欧洲持续推动碳排放惩罚和清洁能源补贴，发达地区在较低的基数水平下有望实现更高的增长，预计 2022 年增长率达到 60%，此后三年的增速预计分别为 30%、20%、20%。

2）对 18650、21700 和未来的 46800 三种型号的圆柱电池的占比做了预测。

当前特斯拉已基本弃用 18650 型号电池。特斯拉预计 46800 电池在 2022 年将在对应的车型上得到应用。

我们预计到 2025 年，46800 号电池在圆柱市场的市占率将达 90%。一般来说，18650 型号的电池重量在 45-48g 之间，应用于特斯拉车型的 18650 电池能量密度为 240Wh/kg；21700 型号电池重量在 60-65g 之间，应用于特斯拉车型的 21700 电池能量密度为 260Wh/kg；46800 型号电池重量为 350g，对应的能量密度达到 284Wh/kg。

单个电池体积的变化也会引起特斯拉单车承载电池数量的变化，传统的配置 18650 型号电池的 model 3 系列单车一般包括多达 7000 个电池单元，而配置 21700 电池后，单元数量减少为 5500 个，由此我们预计配置 46800 型号电池的特斯拉单车应包括 950 个电池单元。

3）为简化测算，我们此处进行测算的圆柱形电池壳均为钢壳。

一般来说，钢壳的价格为 0.25-0.35 元/个，铝壳价格 一般为 0.45-0.55 元/个，大的铝壳的价格一般高于 0.65 元/个，甚至达到 1 元/个，尽管铝壳成本更高，但其质量更轻，能有效提高电池能量密度，且塑性好，延展性佳，因此也在圆柱电池中得到广泛使用。为简化测算，我们假设此处的测算对象为圆柱电池钢壳。若其中有一定比例的铝壳，事实上会使我们对市场规模的测算更加乐观。

4）对中国动力电池装机量和国内车企圆柱动力电池装机量占比做了预测。

我们预计未来几年下游新能源汽车销量依然维持较高增速，带动动力电池装机量较快增长，其中 2022 年装机量增速为 77%，后续三年的装机量增速分别为 23%/20%/19%。此外，鉴于国内车企对方形电池采纳度较高，原先部分采用圆柱电池的车企也纷纷转向其他类型电池，国内圆柱电池占比仍将维持相对低位。

未来随着大圆柱电池的不断推出和能量密度的提高，及国内电芯厂商也在极力推动 46 系大电池的研发，预计将于 22 年底 46 系电池将在国内实现量产，因此圆柱电池仍将占据一席之地。

综合来说，我们预计 2022-2025 年圆柱电池的国内占比为 10%。

综上所述，我们测算出2021年特斯拉带动+国内需求的圆柱形电池壳的市场规模为 20.8 亿元，并将在 2025 年达到 62 亿元，是现在市场规模的 3 倍多。

并且我们认为，斯莱克通过发力电池结构件业务，将能获得比上述测算的增长的市场规模更可观的结果，这是因为斯莱克创新性地对将电池壳的制造从单机升级到生产线，契合未来特斯拉想要规模化生产新型动力电池的思路，生产效率大幅提高的同时，也将推动市场份额向高效率厂商集中。

2、对方形电池壳的市场空间测算

接下来我们做我国方形电池壳的市场空间测算。

我们整体的思路为通过预测未来我国动力电池总装机量和方形电池占比，推导出方形电池的总装机量；然后基于方形电池能量密度不断提高的趋势，预测电池总质量；随后我们根据电池外壳占电池总重量的比重，预测出铝壳的总质量以及对应的材料成本，结合相应的制造费用推导出方形电池壳的市场规模。

首先，对未来我国动力电池装机量进行预测。

我们预计 2022 年装机量增速为 77%，后续三年的装机量增速分别为 23%/20%/19%。此外，方形电池的装机量占比在过去几年稳定在 75%~85%之间，鉴于三种形态的电池彼此间并不具有完全替代任何一方的绝对优势性，我们预计方形电池后续几年的占比稳定在 80%的水平。

质量密度方面，历史以来锂电池的能量密度有持续提高的趋势，锂离子电池的质量能量密度从 1991 年的 80Wh/kg 上升到 2019 年的 290Wh/kg，而体积能量密度从 210Wh/L 上升至 740Wh/L。我们判断，后续锂电池的能量密度仍有继续提升的空间，而提升的途径包括革新负极材料和电解质、优化结构件等，预计到 2025 年，方形锂电池的质量能量密度达到 350 Wh/kg。

接下来，对于电池外壳占电池总重量的比重，我们采用 17%这一恒定数值。

我们对照了 8 Ah LFP 大功率(10C)方形 电池和 3.0Ah 18650 圆柱电池的各部分重量的比例。我们发现，对于平均 334g 的铝制方壳电池，外壳+正负极耳的质量约为 67g，去除正负极耳的单独外壳质量约为 46g，比重约为 14%；而钢制 18650 圆柱电池的外壳质量占比达 到 19%，可见圆柱电池和方形电池的外壳质量占比没有过大的差异。

因此我们假设后续方形电池外壳占电池总重量的比重维持在 17%的水平。

最后，我们假设用于制作外壳的铝合金单价为 17000 元/吨。

铝合金在 2020 年及以前的平均单价基本维持在 13000~15000 之间，而 2021 年伴随下游需求高涨，上游企业扩产周期较慢，带来价格高涨。此外，我们根据斯莱克的常州方形电池壳定增预案，直接材料的成本约占后续每年稳定收入的 45%。

由此，我们测算可得，2021 年动力电池方型电池铝壳的市场规模约为 25.1 亿元，且在 2022 年将继续上涨 75%达到 43.9 亿元，预计到 2025 年将达到 70.6 亿元的市场空间。

3、盈利预测

公司的业务主要包括易拉盖、易拉罐高速设备生产及系统改造，易拉罐生产设备零部件，智能检测设备，光伏发电业务以及新兴的动力电池结构件业务。

我们对这几项业务未来的收入和毛利率情况做了预测：

1）易拉盖、易拉罐高速设备生产是公司传统业务，且一直是公司最主要的业绩成分。

我们认为伴随瓶装、玻璃装饮料罐化率的提高，下游需求仍将保持较高增速的稳定增长，尽管反馈至设备端的波动可能比较大，但公司作为亚洲唯一的设备厂商，是具有安全边际的。

当前中国易拉罐人均消费量比较低，且社会对环保诉求越来越高，因此我们预计这两项业务未来三年仍将有相对乐观的表现。

因易拉罐设备单机价值量更大，且公司发力较晚，仍有更大增长空间。我们预计未来三年，易拉盖高速生产设备增速分别为 25%/20%/20%，毛利率为 45%；易拉罐高速生产设备增速分别为 35%/30%/30%，毛利率为 42%。

2）易拉盖生产设备零部件、智能检测设备和光伏发电业务是公司主营业务之外的补充业务。其中智能检测设备主要包括电池壳视觉检测系统、数码打印检测系统、易拉罐图像检测系统等，仍属于高净值业务。

我们预计易拉盖设备零部件未来三年增速为 35%/30%/30%，毛利率为 30%；预计智能检测设备未来三年增速为 40%/35%/30%，毛利率预计为 50%/45%/45%；预计光伏发电业务未来三年增长率为 35%/30%/30%，毛利率为 25%。

3）动力锂电池结构件业务将是公司未来增长的重要推力。

前文测算圆柱电池壳的市场规模有望从 21 年的 20.8 亿元增长到 2025 年的 60.8 亿元，方形电池壳的市场规模有望从 21 年的 25.1 亿元增长到2025年的 70.6 亿元。公司当前正积极布置动力电池壳产线，并表示要让该业务在未来逐渐成为公司的支撑性业务。

我们预计该业务未来三年增长率分别为 950%/150%/50%，2022年表现快速增长，主要为考虑到公司新乡产线爬坡+合肥铝圆柱电池产线扩张+收购阿李自动化并表。毛利率方面，我们参考了同类公司，国内涉及动力电池结构件主要有科达利、震裕科技、中瑞电子、无锡金杨、上海金杨，其中科达利、震裕科技是上市公司，中瑞电子 IPO 终止。

2021 年科 达利动力电池结构件的毛利率分别为 26.7%。考虑斯莱克 2022 年诸多产线大幅扩充，22 年将是产能爬坡阶段，因此给予 18%的毛利率预估。

此后两年，伴随相同型号的电池在斯莱克产线的大规模生产，规模效应体现，拉高毛利率，预计 24/25 年电池壳业务毛利率达到 22%/25%。

此外，根据斯莱克的定增预案，其测算所得的净利率 为 12.6%，高于科达利（2021 年为 12.2%）和震裕科技（2021 年为 5.6%），在斯莱克 25%的毛利率预估下（低于科达利），其净利率更高，主要归因于斯莱克的 DWI 工艺支持的大规模产线，自动化程度极高，人工较少，这也形成了斯莱克长期的竞争优势。

最后，综合上述收入和成本情况，我们预计未来三年公司营业收入增长率为100%/75%/39%，未来三年归母净利润分别为 1.57 亿元/2.69 亿元/4.52 亿元，同比增长率为46%/72%/68%。

我们认为公司已经成功启动新能源相关业务，未来成长空间极为广大，市占率有望不断提升。公司从设备起家，转战新能源下游电池壳生产，具有更稳定的基本盘与安全边际。公司 22~24 年的归母净利润复合增长率为61.4%，而 22 年的动态 PE 为 50.9 倍，按 22 年合理 PE 60~65倍来算，仍有18%~28%的估值上升空间，尽管从当前来看估值并不便宜，但长期行业空间大，支撑公司电池壳业务快速发展。

五、风险提示

1、下游新能源汽车销量低于预期；

2、电池结构件市场竞争加剧；

3、公司新业务拓展不及预期；

4、拟收购子公司阿李自动化的技术整合进展不及预期；

5、市场空间测算包括特斯拉销量增长不及预期、中国动力电池装机量增长不及预期、4680 推行进展不及预期的风险。

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