大硅片突破放量，立昂微：功率器件迎风而起

一、立足半导体硅片，一体两翼布局功率器件和射频芯片

1.1 国内领先的半导体硅片企业

立昂微成立于2002年，主要从事半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片产品的研发、生产和销售。

公司是最主要的本土硅片生产企业之一，涵盖了包括硅单晶拉制、硅研磨片、硅抛光片、硅外延片生产等各个环节。同时延伸到下游功率器件领域，经过多年发展，公司已在半导体硅片、半导体分立器件多面开花。

公司坚持不懈地进行研发投入，在半导体材料及芯片领域不断加强自身的研发实力与技术积累。子公司浙江金瑞泓被中国半导体协会评为“2019年中国半导体材料十强企业”第一名。

公司成立至今，主要经历了三个发展阶段：

半导体硅片起家：2004年，公司 6英寸半导体硅抛光片和硅外延片开始批量生产并销售，成为国内较早进行 6英寸硅片量产的企业；2009 年，公司 8英寸半导体硅外延片开始批量生产并销售，奠定了公司在国内硅片市场的领先地位。

技术积累，产品扩张期：公司的传统优势产品肖特基二极管芯片在保持较强的市场竞争力的同时，持续开发新产品和拓展新的应用领域。

2013年，公司成功引进日本三洋半导体 5英寸 MOSFET芯片生产线及工艺技术；2015年，公司成立立昂东芯，布局射频芯片制造；2016 年，公司顺利通过了国际一流汽车电子客户博世（Bosch）和大陆集团（Continental）的体系认证，成为国内少数获得车载电源开关资格认证的肖特基二极管芯片供应商；2017 年，公司以委外加工模式将产品线拓展延伸至半导体分立器件成品，从而实现对半导体分立器件生产流程的完整布局。

通过承担十一五国家 02 专项，公司具备了全系列 8英寸硅单晶锭、硅抛光片和硅外延片大批量生产制造的能力，并开发了 12英寸单晶生长核心技术，以及硅片倒角、磨片、抛光、外延等一系列关键技术，上述 8英寸半导体硅片的大规模产业化和12英寸半导体硅片相关技术已于 2017 年 5 月通过国家 02 专项正式验收。

高速发展期：公司于 2020年上市之后，融资能力得到大幅提升。除了持续扩大生产规模，增强盈利能力外，公司也在研发端加大投入，加快国产替代。

公司首次公开发行募集资金 2亿元，用于“年产 120万片集成电路用 8英寸硅片”项目。2021 年公司定向增发募集资金总额 52亿元，用于包括“年产 180万片集成电路用 12英寸硅片”项目、“年产 72万片 6英寸功率半导体芯片技术改造项目”、“年产 240 万片 6 英寸硅外延片技术改造项目”以及补充流动资金。

公司也积极通过外延并购寻求发展，2022年 3月 10日，公司公告控股子公司金瑞泓微电子拟以现金方式收购康峰投资持有的国晶半导体 14.25% 股权及柘中股份持有的国晶半导体 44.44%%股权，通过直接及间接的方式持有国晶半导体77.97%的股权，公司将取得国半导体的控制权。

国晶半导体主要产品为集成电路用 12 英寸硅片，目前已完成月产 40 万片产能的全部基础设施建设，生 产集成电路用 12 英寸硅片全自动化生产线已贯通，对国晶半导体的收购有利于提高公司在集成电路用 12 英寸硅片尤其是存储、逻辑电路用轻掺硅片的市场地位。

公司股权结构稳定，实际控制人为王敏文先生。截至到2022年一季度，王敏文通过直接和间接持股，总持股比例达到 23.04%，公司员工通过仙游泓祥和仙游泓万两大平台分别间接持有公司股权 5.90%、1.81%。核心技术人员以及管理人员通过股权激励的方式持有公司股份，公司股权较为稳定。

1.2 硅片、功率器件和射频芯片三轮驱动成长

立昂微主要包含半导体硅片、功率器件和射频芯片三大类产品。其中 2021年半导体硅片营收 14.59亿元，同比增长 49.8%，占总营收比例为 57.4%。公司硅片产品齐全，涵盖 6-12英寸抛光片和外延片。功率器件营收 10.07亿元，同比增长 100.34%，占比为 39.63%。

公司半导体功率器件业务主要产品为 6 英寸肖特基芯片、6 英寸 MOSFET 芯片及 6 英寸 TVS（瞬态抑制二极管）芯片。射频芯片营收 0.44 亿元，同比增长 474.3%，营收占比较小，处在高速发展期。

公司产品客户认可度高，客户稳定。

公司经过 20 年的持续发展，积累了大量头部客户，招股说明书披露的 2019-2020Q1 的前 5大客户包括国内领先的晶圆代工厂中芯国际、上海先进，IDM 企业安森美、华润微和士兰微。公司的前五大客户占比在 40%左右，客户集中度较高且比较稳定。

一方面是下游晶圆制造企业集中度高，带有明显的行业特征；另一方面，头部客户的认可也彰显了公司的产品实力。

1.3 业绩高速增长，盈利能力不断提升

公司营收和归母净利润增长强劲。2021年，公司实现营业收入 25.41亿元，较上年同期增长 69.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.0 亿元，同比增长 197.2%。

公司盈利能力良好，费用控制能力逐步提升。

2018 年以来，公司的毛利率稳定在 35%左右，2021 年毛利率达 44.9%，同比增加 9.61%，主要得益于全球半导体的高景气度。2022 年一季度公司延续增长态势，整体毛利率提升至 50.26%。

从细分产品看，2021年半导体硅片/半导体功率器件/砷化镓芯片的毛利率分别 45.45%/50.95%和-93.77%。半导体功率器件的紧缺和产品结构的改善对毛利率提升尤为显著，毛利率从 2020 年的 29.95%提升到 50.95%。

公司的销售费用率较低，稳定在 1%左右，2022Q1 随着营收规模的不断增加，销售费用降低到 0.34%。管理费用率呈现逐年下降的趋势，处于行业较低水平。

财务费用随着公司定增的落地，也呈现出下降趋势。研发投入逐年增加，研发费用率维持在 8%左右。截至 2021 年 12 月末，公司拥有研发与技术人员超过 400 人。

牵头承担了国家 02专项“200mm 硅片研发与产业化及 300mm 硅片关键技术研究项目”，并通过验收，从 6英寸到 8英寸，再到 12 英寸硅片的突破，公司积累了大量的研发、生产经验。（报告来源：远瞻智库）

二、12 英寸大硅片突破放量，半导体高景气驱动硅片产销两旺

2.1 全球半导体硅片市场规模达 140 亿美元，大尺寸化是趋势

硅片是用量最大的晶圆制造材料，全球硅片市场规模达 140 亿美元。半导体硅片是生产集成电路、分立器件、传感器等半导体产品的关键原材料，90%以上的半导体产品是硅基材料制造。2021年全球半导体材料市场达到 643亿美元，同比增长 15.9%，其中晶圆制造材料达到 404亿美元，较前一年增长 15.5%。中国大陆达到 119.3亿美元，占比 18.5%，是半导体材 料增长最快的地区，2021年增速为 21.9%。硅片是用量最大的晶圆制造材料，占比 35%，2021年市场规模达 140亿美元。

半导体硅片的生产工艺流程复杂，涉及工艺众多，主要生产环节包含了晶体成长、硅片成型、外延生长等工艺。

晶体成长主要指电子级高纯度多晶硅通过单晶生长工艺拉制成单晶硅棒。硅片成型主要指将单晶硅棒通过滚圆、切割、清洗、研磨、抛光、再清洗去除杂质等工艺，加工成为半导体硅抛光片。

外延生长主要指通过化学气相沉积的方式在半导体硅抛光片上生长一层或多层掺杂类型、电阻率、厚度和晶格结构都符合特定器件要求的新硅单晶层，形成半导体硅外延片。

按照工艺类型分类，可以分为抛光片、外延片和 SOI 硅片。其中抛光片和外延片是市场主流产品，市场规模约 130亿美元， SOI 硅片主要用射频前端等特殊应用领域，市场规模约为 10 亿美元。

8 寸、12英寸硅片占据了 90%以上的市场份额，12寸硅片市场占有率不断提升。

硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，8 英寸和 6英寸晶圆制造产线大部分建设时间较早，设备折旧已经完毕，芯片制造成本偏低，虽然硅片的利用率相对于 12英寸晶圆有一定差距，但综合成本对一些不需要先进制程的产品并不高于12英寸硅片，比如高精度模拟电路、射频前端芯片、嵌入式存储器、CIS、高压 MOS 等特殊产品方面。

未来仍会是各尺寸硅片市场共存的状态。

6 英寸硅片：在中高压环境中使用的功率器件以及耐高压特性的芯片，适用于 500nm 以上的较大线宽。

8英寸硅片：8英寸抛光片主要用于传感器和低制程驱动芯片；8英寸外延片用于在中低压环境中使用的功率器件，以及 PMIC 及 CIS 等。

12英寸硅片：12英寸抛光片广泛用于 NAND 闪存芯片和 DRAM 内存芯片等；12英寸外延片广泛用于 CPU/GPU等逻辑芯片、MOSFET/IGBT 等功率器件、CIS 等。

2.2 半导体硅片处于景气上行周期

半导体硅片受到下游芯片景气度的影响，具有一定周期性，周期通常为 3-4年。2020年随着“疫情经济”以及 5G、新能源、AIOT的快速渗透，对芯片的需求的不断提升，对硅片的需求也不断加大，半导体硅片处于景气上行周期，2021年全球硅片出货面积达 142 亿平方英寸，同比增长 14%。

供给端：扩产周期长，供需失衡有望持续至 2024年。

硅片的扩产周期在 2年以上，根据 Sumco的数据，全球 12英寸硅片在 2020年之前主要依靠原有厂房进行产能扩充，新建厂房在 2021年之后逐渐释放产能，产能释放的高峰期将在 2024年之 后，2022 和 2023 年全球 12 英寸硅片仍然将处于供不应求的状态。

需求端：国内晶圆厂新增产能逐步释放，带动硅片需求。

国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰、长江存储等 IDM 厂商积极扩产，12英寸逻辑扩产主要集中于 28nm 及以上的成熟制程，预计到 2023年形成产能 106.5 万片/月，相较 2020年产能提升 370%。

3D NAND 预计从 2020年的 5万片/月扩产到 2023年的 27.5万片/月。DRAM 从 2020 年的 4 万片/月扩产到 25 万片/月。8 英寸 2023 年产能相较 2020 年产能提升 50%。

2.3 公司 12 英寸大硅片突破放量，切入重掺外延片，国产替代正当时

全球硅片市场呈现垄断格局，全球前五大半导体硅片企业信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SK Siltron，合计占约 89%的市场份额。12 英寸硅片产能更加集中，前 5 大厂商 12 英寸硅片占比高达 96%。

重掺外延片通常用于功率器件的制备，2017 年以前，功率器件生产主要集中于 8 英寸，但随着英飞凌等国际大厂陆续布局 12 英寸功率产线，大尺寸重掺外延片的需求不断提升。

预计到 2025 年，12 英寸重掺外延片的需求能够占到整个硅片需求的 10%。

12英寸重掺外延片是新兴需求，竞争格局更优。

公司在外延片的技术积累深厚，2019年 69%的硅片收入来自于外延片，外延片相对于抛光片的毛利率更高，12英寸重掺硅片用于生产功率器件处在行业爆发初期，海外除德国瓦克和日本 Sumco有 少量产能外，国内能够批量供应的就只有立昂微，重掺外延片的竞争格局更好。

公司的产品得到了下游客户的广泛认可，重要客户包括海外的安森美、国内的 IDM 厂商士兰微和晶圆代工厂商华虹半导体。特别是 12英寸功率主要规划产能集中于国内晶圆厂商，为国产替代打下了坚实的基础。

公司在 2021 年底已达到年产 15 万片/月的产能规模，其中 10 万片是重掺外延片，外延片已经通过下游客户的认证，在年底形成 2 万片/月的销售规模，随着后续下游厂商的不断扩产，公司产能释放节奏也会加快，我们预计在今年下半年达产。

15 万片/月的产能中剩下的 5万片是轻掺抛光片，技术能力已覆盖 14nm 以上技术节点逻辑电路、图像传感器件。目前主要销售的产品是抛光片测试片，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。（报告来源：远瞻智库）

三、聚焦光伏汽车核心赛道，功率器件量价齐升

功率半导体器件是电力电子装置实现电能转换、电路控制的核心器件，主要用于变频、整流、变压、功率缩放、功率调节等场景。

功率半导体具有不同功率和频率类型，以适应不同的应用需求，已广泛应用于消费电子、通讯、汽车、轨道交通、发电配电、工业控制等领域，是电气化产品的核心零部件。

功率半导体又可分为功率分立器件和功率 IC，功率分立器件包含二极管、晶体管、晶闸管等，其中二极管主要包括肖特基二极管、整流二极管等，晶体管主要包括金属氧化物半导体场效应管（MOSFET）、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）等。

根据英飞凌的数据，2020 年全球分立功率器件与模块市场规模为 209 亿美元，其中英飞凌以 19.7%的市场份额排名第一。

功率器件中 MOSFET 占比最高，约 40%，市场规模在 2020 年为 81 亿美元；其次为 IGBT，占比约 30%。

3.1 产能持续扩充，产品结构不断优化

公司半导体功率器件业务主要产品为 6英寸肖特基芯片、6英寸 MOSFET 芯片及 6英寸 TVS（瞬态抑制二极管）芯片。

三大业务板块产品应用领域广泛，包括通信、计算机、汽车、消费电子、光伏、智能电网、医疗电子以及 5G、物联网、工业控制、航空航天等产业。

公司的功率器件产能持续爬坡，募投项目“年产 72 万片 6 英寸功率半导体芯片技术改造项目”将在 2022 年持续进行产能爬坡，公司功率器件月产能有望从 2021 年底的 17.5 万片月提升到 23.5 万片/月。

公司功率器件品类持续扩充，产品结构优化，ASP 大幅提升。公司功率器件 2021年实现产量 154.03万片，销量 150.39万 片，产销率达 97.6%。

公司的二极管产品线新开发了 FRD二极管，在中证路演中心的投资者交流中确认已通过比亚迪的认证。

MOSFET 产品也从消费电子拓展到壁垒更高的工控领域。

功率器件订单量都远远超出了实际最大产能，一直维持满产满销状态，供不应求，反映到 ASP 上，ASP 从 2020年的 470元/片上涨到 2021年的 669.6元/片，同比增长 42.5%。公司 60%的产品应用于高景气的汽车和光伏领域，我们预计，2022 年公司的功率器件 ASP 有望进一步提升，达到 790 元/片。

3.2 下游光伏汽车延续功率器件高景气

新能源汽车的含硅量相对于传统燃油车有很大提升，其中功率半导体是主要增量。

根据英飞凌的数据，功率半导体占整个车用半导体的比例从之前的 21%提升到 55%，价值量也从传统燃油车的单车 71美元提升到 387美元，增长接近 445%。

新能源汽车的渗透率也在持续提升，2021 年我国销售新能源汽车 352 万辆，同比增长 157%，新能源汽车迎来高速发展。

公司的功率产品已经通过诸如博世（Bosch）、大陆集团（Continental）、法格等国际一流汽车电子客户的 VDA6.3审核认证，公司有望持续受益汽车功率半导体价值量提升。

为了实现“碳达峰、碳中和”的目标，光伏是取代化石能源重要的关键手段，”根据《中国光伏产业发展路线图 2021》，预计在“十四五”期间，全球每年新增光伏装机规模将超过 220GW，我国每年新增光伏装机规模将超过 75GW。

2021年，公司光伏类产品持续增加，占全年功率器件总发货量的 46%，在全年全球光伏类芯片销售中占比达 43-47%，全球光伏市场 的高速增长为公司的功率器件带来了极大的市场机遇。（报告来源：远瞻智库）

四、射频芯片打开第二成长曲线

砷化镓材料是继硅单晶之后第二代新型化合物半导体材料中最重要、用途最广泛的材料之一，具有电子饱和漂移速度高、耐高温、抗辐照等特点，主要应用于手机基站、WiFi、微波毫米波及国防军工等领域。

公司开发出了 0.15μm E-mode pHEMT 等一批具有低成本、高性能、高均匀性、高可靠性特点的工艺和产品并陆续进入市场，正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。

射频芯片技术壁垒高，全球砷化镓芯片主要产能由中国台湾少数几家大型砷化镓集成电路芯片设计制造公司垄断，其中产能最大的稳懋和宏捷科技 2021年月出货量分别为 33000片/月和 11000片/月。

三安光电是国内砷化镓芯片的龙头，出货量在 4000 片/月左右。

立昂微是国内少数掌握砷化镓芯片制造能力的企业之一，6 英寸砷化镓微波射频芯片的产能规模和工艺技术水平位居国内第一梯队，公司子公司立昂东芯目前已经拥有 7 万片/年的砷化镓射频芯片制造产能，拥有了包括昂瑞微、芯百特等在内的60余家优质客户群。

同时公司在海宁基地有 36万片/年的射频芯片产品（其中包括砷化镓射频芯片 18万片、碳化硅基氮化镓芯片 6 万片、VCSEL 芯片 12 万片）的规划布局。

五、盈利预测与估值

5.1 基本假设及相对估值

1）半导体硅片：该业务是公司的核心业务，营收占比超过一半，公司的主要产品是 6、8、12 英寸的抛光片和外延片。

公司的增长主要来着于 6 英寸和 8 英寸产能扩充，以及 12 英寸的在客户端的突破放量。公司的 12 英寸硅片已经通过部分客户的认证工作，下游的客户华虹半导体、士兰微也在积极扩产，预计出货量会从 2021年的 2-3万片/月提升到 6-8万片/月。

2）半导体功率器件：公司的下游主要集中在光伏和汽车等高景气的应用领域，我们预计功率器件的 ASP 在 2022年依然能够维持在一个较高的价格。公司的功率器件的产能也处于持续爬坡的阶段，预计到今年底完全达产，达到 23.5 万片/月。

3）化合物半导体射频芯片：该业务处于产能爬升的阶段，2021 年的基数较低，我们预计射频芯片业务仍将高速增长。

公司为 A 股硅片龙头企业，我们挑选了沪硅产业、神工股份、扬杰科技和士兰微作为可比公司。沪硅产业、神工股份均布局半导体硅片业务，扬杰科技和士兰微是国内功率器件的领先企业，在光伏肖特基二极管和公司业务存在竞争关系。

根据 Wind 的盈利预测及一致性预期，我们计算得到可比公司 2022 年 6 月 14 日收盘价对应的 22-24 年平均市盈率为 99.4X/69.9X、52.6X，高于公司对应的 P/E 41.5X/32.4X/28.2X，这主要源于可比公司沪硅产业积极扩张产能，利润暂时未释放，刨除沪硅产业的影响，公司对应 P/E 略高于行业平均水平。

我们认为公司在 12英寸硅片，特别是重掺外延片的优势明显，估值还有提升空间。

5.2 估值

公司是国内半导体硅片龙头，以半导体硅片为核心，一体两翼布局半导体功率器件和射频芯片。

公司 12 英寸大硅片实现规模销售，其中重掺外延片产品优势明显，随着下游客户产能持续扩张，客户认证和产能爬坡进展顺利，规模效益将凸显；公司功率器件产品结构不断优化，产品布局更加丰富，将持续受益于光伏和汽车的高速发展。

预计公司2022-2024年的 EPS 分别为1.39、1.78、2.04元，对应6月14日收盘价的 PE 分别为 41.5、32.4、28.2倍。公司作为半导体硅片赛道细分龙头，且半导体硅片和功率器件仍将维持高景气。

六、风险提示

（1）下游需求减弱的风险。公司的主要生产基地分布在浙江，而客户主要分布在长三角地区，如果疫情得不到控制，物流不畅和下游需求减弱，对公司的收入和盈利增长会造成负面的影响。

（2）市场竞争加剧，客户验证不达预期的风险。半导体硅片行业竞争激烈，硅片公司持续扩张产能，公司的硅片在部分客户仍处于产品认证阶段，如果产品验证不及预期，将影响公司产能扩张和盈利。

（3）毛利率下降的风险。原材料价格波动，特别是上游电子级多晶硅的价格上涨、人力资源成本增加、项目建设投产导致折旧增加等因素，可能导致产品成本进一步上升，影响公司毛利率。

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深耕小电池数十载，亿纬锂能：动力电池的突围之路

复盘亿纬锂能的动力业务发展：从2015年的不压技术路线→现在思路逐步清晰

2015-2018年摸索期：不押技术路线，小规模多面布局

亿纬锂能深耕小电池数十载，2015年进军动力领域。

亿纬锂能于2001年成立，当时主营业务是一次锂电池（锂原电池），主要用于电表和胎压监测等领域。2008年锂原电池做到全国第一，2009年上市后，开始拓展锂离子电池业务，主要用于电子烟和可穿戴设备等领域。2015年公司注意到电动车、储能领域的机遇，决定进军动力电池领域。

2015-2018年进入摸索期，艰难时刻不押技术路线，小规模多面布局。

不同于当时的比亚迪和宁德时代，专注方形的战略。亿纬锂能落后头部动力电池厂至少5年的时间，因为没有比较优势，因此不死磕方形。亿纬的战略是小规模同时布局磷酸铁锂方形+三元小圆柱+三元软包+三元方形，目的在于艰难时刻，需要多面布局找寻自己的生存空间。

2018-2020年走入正轨：与戴姆勒合作加速大电池技术进步，20年通过宝马认证

2019年转变思路，三元小圆柱全部产能改为电动工具+两轮车。

2018年底形成11GWh产能，其中磷酸铁锂方形4.5GWh+三元圆柱3.5GWh+三元软包1.5GWh+三元方形1.5GWh。由于圆柱电池此前瞄准的市场为低端乘用车+物流车，这部分客户质量一般，造成盈利不佳。

而同期电动工具和两轮车市场爆发，且消费领域相较动力成本压力较小，盈利水平较好，因此2019年初亿纬锂能将三元小圆柱产能全部转为电动工具和两轮车市场。

与SKI合作，收获戴姆勒、现代起亚定点，软包技术不断进步。

2018年之前亿纬的乘用车客户主要为众泰汽车及合众等，客户质量一般。

2018年亿纬的机遇来自于SKI在中国市场需要规避白名单的限制，寻求和国内电池厂合作。

2018年5月设立全资子公司亿纬集能，7月集能向SKI申请借款，并任命韩国国籍CHANG YOUNG IK和SEO YOUNG KI，分别任职董事总经理和技术副总经理岗位，管理团队拥有丰富的软包电池研发和生产经验。在SKI的加持下，亿纬主用软包开拓乘用车市场。

2018年收获戴姆勒定点，双方签订10年的软包电池供货协议，供货方为集能，技术由SKI提供，亿纬和SKI共同生产。

2020年SKI正式参股亿纬集能，SKI持股49%，亿纬持股51%。在SKI技术指导+戴姆勒的高 要求下，亿纬自身的软包技术在不断进步，从能量密度指标看，2019年软包单体电芯的设计能量密度240Wh/kg+，2021年为300Wh/kg+。

打铁还需自身硬，2020年亿纬自研软包技术方案成功供货小鹏+三元方形技术方案通过宝马认证。2020年亿纬不依靠SKI，用自身提供的软包方案拿下小鹏，2020年通过给小鹏供货0.36GWh（亿纬软包装机量为0.41GWh，市占率12%），首次进入国内软包装机量前十名。除了软包外，亿纬自行开发的三元方形叠片电池获得宝马认可，2020年收到华晨宝马定点，预计2022年向宝马批量供货。

2021-2022年思路明确：技术路线收敛，主攻方形叠片+大圆柱三元

2021-2022年思路明确：技术路线收敛，主攻方形叠片+大圆柱三元。2015年开始，经过各个产品线的布局，不断试错，公司逐渐找到了动力发展的思路。由于软包在自身工艺上的特性，其成本客观高于方形和圆柱，只能定位于高端市场，发展空间有限。

因此亿纬对于软包的定位是满足现有客户的需求即可，集中发力方形叠片和大圆柱三元两个方向，其中方形叠片定位于标准续航产品，以铁锂为主；大圆柱三元定位于高续航产品。

亿纬动力实现5年10倍增长，2021年绝对收入高于其他二线

受益于全球电动化趋势+公司自身前瞻布局，亿纬锂能动力电池（含储能）营收进入高增期，从绝对收入看已高于其他二线。2017年公司动力电池收入为10亿元，2021年为100亿元，实现了5年10倍的增长，复合增长率接近80%。

横向对比各家动力电池企业，宁德时代龙头地位较为稳固，2020-2021年收入414、1051亿元，在其他厂商的10倍以上。从二线各家看，亿纬锂能2021年营收为100亿元，已高于其他厂商。

入门级产品重成本，看好亿纬一体化布局降低bom成本

高端产品看好三元大圆柱路线，亿纬进展国内最领先

动力电池入门级产品进入成本竞争

对于常用车规产品来说，竞争已经趋于同质化，更多看成本管控。行业刚起步时，比拼的核心是产品力，头部企业与二三线企业产品质量差距大，后者出现过一些漏液、烧车等质量问题。而随着行业发展，常规品上技术差距不断缩小（能量密度提升趋缓），尤其是在已经比较成熟的LFP上，更接近标品，二线电池企业已经能达到宁德时代的性能参数，因此在产品均能符合车企要求的情况下，竞争要素则转变为成本。但客观说，在新技术上，例如钠电池/固态电池等前沿技术上，宁德时代较其他企业领先。

BOM端成本看一体化布局，制造端成本看良率

行业将趋于同质化的根本原因是成本大头是bom端，而制造端占比小。从成本结构拆分看，动力电池的材料成本大概占比85%，人工占比5%，制造费用占比10%。非bom成本占比低于20%，因此在没有强壁垒的情况下，一旦技术迭代放缓，趋于稳定时，各家企业差距不可避免的会逐步缩小。

具体拆分成本看，BOM端成本看一体化布局，制造端成本看良率。BOM端成本主要是锂电四大主材+辅材，头部企业采取合资、控股、长期战略协议等方式布局上游供应链，以控制材料端成本。制造端成本取决于：

1）规模优势——生产的连续性，最好一条产线只生产一种型号的产品，不存在切换产品导致的设备宕机，增加运行时间增产，摊薄生产成本。过去基本只有头部企业能做到产线专产，随着行业和二线起量，这部分生产成本上的差距有望缩小。

2）具体生产中积累的提升良率的know-how，从设备选型到每一步工艺的操作，这个部分各家差距大。

亿纬一体化布局逐渐完善，BOM端成本有竞争力

一体化布局逐渐完善，BOM端成本有竞争力。2021年开始亿纬锂能加快对上游的布局，目前在镍锂资源、四大主材和铜箔铝箔上均有布局，较为完善，布局深度仅次于宁德时代。布局方式主要通过参股，表观体现为投资收益，实则是bom端成本的下降。

上游材料的布局中，2022-2023年重点看锂自供率，亿纬分别为25%、37%，处于较高水平。碳酸锂是正极材料的原材料之一，其价格从2020年底5万元/吨上升至2022Q1最高点50万元/吨。

碳酸锂每涨15万元，对应电池成本上涨0.1元/Wh，按2021年铁锂电芯0.5元/Wh成本测算，对成本端的影响大约50%以上。而由于碳酸锂供给偏刚性，短期碳酸锂价格难以回到正常水平，因此各个电池厂对锂资源的布局至关重要。

根据兴华和金海投产进度，我们预计2022-2023年亿纬锂能的碳酸锂自供率在25%、37%，自供率水平较高，有望平滑整体成本。

入门级产品LFP，亿纬自2018年以来进入行业前五

亿纬锂能方形LFP凭借商用车出货，自2018年进入行业前五，未来乘用车LFP逐步发力。从车用LFP（不含储能）装机量看，亿纬锂能自2018年以来进入行业前五，主要依赖商用车和专用车。2020年亿纬锂能的车用客户中，99%为商+专。

2022年亿纬在惠州潼湖供乘用车的磷酸铁锂电池产能已经进入稳定生产的状态，预计未来出货结构中，乘用车占比将提升，侧面印证公司LFP产品力提升。

小圆柱电池在一致性、安全性上优势明显，但成组效率低+BMS难度大

圆柱电池制造工艺较为成熟，生产效率高，产品一致性高。由于圆柱电池在镍氢电池和消费类电子产品（3C）锂离子电池上得到了长期的应用，业界积累了大量的生产设计经验，因此有较为成熟的自动生产线及设备。

此外，圆柱电池是以卷绕的方式进行制造，卷绕工艺可以通过加快转速从而提高电芯生产效率，而叠片工艺的效率提高受限，圆柱电池生产效率较高。

在卷绕过程中，为保证电芯组装成的电池具有高一致性，需要对卷绕张力进行控制，张力波动会使得卷绕出的电芯产生不均匀的拉伸形变，严重影响产品的一致性。

目前国内领先企业圆柱电池张力波动控制在3%以下，大批量生产的圆柱电池产品一致性高。

目前亿纬在大圆柱进展最快，我们认为这得益于公司在锂原、方形、圆柱、软包各个路线的积累。受益于圆柱电池热失控传播阻断特性、密封性好和产品一致性高，圆柱电池在安全性方面优势明显。由于方形、软包电池具有平直表面，其组成模组后平面常处于紧密接触状态，在热失控时，侧向方向上热量传递明显，而圆柱电池由于其弧形表面，在充分接触时仍存在较大间隙，一定程度上抑制了电池之间热量传递，因此圆柱电池可以在一定程度上阻止热失控蔓延。

同时，由于圆柱电池单体能量低，可以减少热失控蔓延初期的能量释放总量，且圆柱电池的密封性较软包好，不易发生漏液现象，因此圆柱电池在安全性方面优势明显。

此外，圆柱电池一致性高，可以一定程度上避免由于电池不一致导致的过充、过放和局部过热的危险。

大圆柱电池弥补小圆柱成组效率低、BMS难度大，长期成本有望下降56%

圆柱大型化可以提高成组效率，弥补小圆柱电池成组效率低的不足。

根据钜大锂电数据，目前行业内圆柱形电池的模组成组效率约为87%，系统成组约为65%，而方形电池则分别为89%和70%，圆柱电池成组效率较低。圆柱电池直径变大后，动力电池支架板和集流片的孔径变大，相应重量减轻，此外，动力电池包中电芯数量的减少可以减少结构件用量，在提高电池能量密度的同时提高成组效率。

圆柱路线对车企的BMS技术要求较高，大圆柱路线可降低BMS控制难度。

单体圆柱电芯容量小，要达到一定的动力性能，需要的电芯数量众多。一款75KWh的电动车动力电池组大约需要7000个18650电池，即使是21700电池也需要4400个，对BMS提出极高要求，对于在BMS领域积累薄弱的车企来说难度较大，而换成46800电池仅需要950个电池，所需电池数量显著减少，从而降低BMS控制难度。因此，大圆柱路线可降低车企对中游电池企业的技术依赖程度。

根据特斯拉成本测算展望，大圆柱电池有望降低56%成本。

圆柱电池尺寸从21700升级到46800，电芯体积增加448%，而表面积仅增加180%，这表明随着圆柱电池直径的增大，结构件质量占电池包总重量的比例下降，大圆柱电池的电池能量密度将有所提升，从而降低电池单Wh生产成本。从21700圆柱电池升级到46800大圆柱可以降低14%的单位生产成本。此外通过材料改进、设备升级等，最终有望降低56%的生产成本。

大圆柱电池产能即将放量

目前，特斯拉明确表示将大圆柱电池用于高端长续航乘用车，此外，特斯拉确认在Semi卡车和Cybertruck上使用46800电池。特斯拉把大圆柱作为核心量产工艺的突破点，预期第一款搭载46800的车型将于2022年生产，特斯拉的弗里蒙特产线的46800良率已提升至92%左右。

宝马紧随其后，2022Q1财报会上宣布推出其全新的Neue Klasse纯电动汽车平台，计划使用大圆柱电池，预计2025年投产。该平台将于2025年前后在其匈牙利德布勒森的新工厂投产，将生产宝马旗下所有的电动车型，宝马计划在该平台上使用新型圆柱电池（推测为大圆柱电池）。

电池企业加速布局46800，大圆柱电池产能即将放量。

为满足大圆柱电池需求量，除特斯拉自己的电池工厂布局46800外，国内外电池厂商也加速 扩产布局46800：海外企业松下和LG化学正在进行产品设计与研发以期达到特斯拉的要求；国内电池企业亿纬锂能、宁德时代、比克等也在积极布局相关技术。

目前来看，仅有特斯拉电池工厂和松下可以在2022年逐步量产大圆柱电池，亿纬锂能和LG化学计划于2023年实现量产。

大圆柱电池产能即将放量，亿纬锂能量产进展国内领先

46800大圆柱电池的放量有望成为圆柱份额提升的重要支撑。

根据特斯拉电池日官方材料，如果未来 46800 电池成功量产，从 21700 电池升级到 46800 电池可以降低 14%的单位生产成本，缩小三元电池和磷酸铁锂电池之间的成本差距，大圆柱电池将凭借高性价比，对现有电池结构体系产生 影响。

未来在大圆柱电池持续技术优化的背景下，我们预计 2025 年圆柱动力电池全球占比有望达到 27%，圆柱动力电池需求量将达 318.2 GWh。

21年底亿纬锂能投建20GWh大圆柱产线，预计2023年实现量产。亿纬锂能是国内首家宣布建设大规模大圆柱产线的企业，国内电池厂尚无宣布进 入量产阶段的企业，量产进展领先国内同行。预计2023年亿纬锂能大圆柱有效产能10GWh，24年20GWh全部达产。

目前已定点客户有成都大运，推测宝马、特斯拉等也有望成为亿纬大圆柱客户。

亿纬锂能动力电池如何定价？

动力电池业务怎么定价：PS估值法、PE估值法

动力电池的持续高研发投入，使得PS估值方式更加适合目前动力电池企业估值，尤其是还没稳定盈利状况的二线动力电池企业（拿亿纬锂能为例，2021年预计在动力电池研发费用接近10亿，但动力电池利润21年仅为4亿）。按2023年平均PS估值，亿纬锂能动力市值为1137亿。

由于动力电池行业毫无疑问尚处于一个成长期，二线企业盈利并不稳定，因此短期PE估值方式，似乎并不完全有效，我们后续去考虑用25年的利润情况给予估值，按23年平均PE估值，亿纬锂能动力市值为941亿。

动力电池业务怎么定价：产能估值法

动力电池是一个重资产性质非常明显的行业，产能的扩张是彰显公司实力及未来前景的重要角度，特别是对于近两年来说，行业优秀产能明 显不足的情况下，产能的释放情况也将较为直接的体现该公司的发展潜力。

因此我们选取了动力电池里宁德时代、国轩高科、孚能科技作为行业参考，计算出单位产能估值这个维度，按2023年权益产能给予单位估值测算，亿纬锂能动力市值为1571亿元。

动力电池业务怎么定价：按25年远期定价

按2025年渗透率预测：从目前亿纬锂能的动力电池客户分布来看，我们预计到2025年亿纬锂能的在动力市场占有率为10%，假设到，2025年全球电动车销量为2500万，单车带电量为55KWh，则对应动力电池需求为1375GWh，对应亿纬锂能动力电池出货量为138GWh，另外预计Xhev市场全球2025年销量预计为2000万套，亿纬锂能市场份额30%，对应出货量600万套，对应收入70亿。

考虑到目前亿纬锂能储能布 局情况及行业复合增速，预计25年储能出货规模约为60GWh、另外两轮车5GWh。对应2025年收入1225亿（动力规模为138GWh，均价 0.6元计算，收入为830亿，Xhev收入70亿，储能及两轮车65GWh，按0.5元计算为325亿）。按7%净利率计算为86亿净利润，参考行业增长，给予30倍估值，对应2580亿市值。

动力电池业务怎么定价？

我们采用了各种估值形式，根据目前估值方式的说服力进行了加权平均计算，得到最终亿纬动力电池的最终定价1812亿。

利用分布估值法对亿纬锂能整体市值进行测算，最终定价为2700亿元。按23年亿纬消费电池166亿收入，10%净利率，对应17亿净利润；加上思摩尔投资收益19亿元，合计36亿元，给予25X估值，对应市值900亿。再加上动力电池1800亿元，合计约2700亿元。

盈利预测

公司受益于新能源车渗透率提升带动动力电池需求高速增长，储能空间逐步放量，消费电池需求复苏，伴随产能扩张，同时布局的上游产能放量也有助增强公司盈利水平。预计2022/2023/2024年公司营业收入为361/706/1060亿元，归母净利润为30/64/104亿元，对应PE为42/19/12x。

风险提示

产能扩张不及预期；新能源车销量不及预期；原材料价格持续上涨；新产品投产速度不及预期；行业价格竞争加剧等

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《梦三国》起家，电魂网络：深耕竞技品类，致力精品游戏研发运营

1. 公司介绍：深耕竞技品类的精品游戏研发商

1.1 历史沿革：《梦三国》端游起家，立足精品游戏研运

10 年以上游戏研发运营经验，产品覆盖不同硬件平台。电魂网络成立于2008年，于2016年在 A 股主板上市，成立起就致力于研发、运营精品化网络游戏。

公司早期以 MOBA+MMO 类型的客户端游戏《梦三国》起家，经过十年的发展沉淀，目前公司产品已覆盖移动端、PC 端、主机端、VR 等不同硬件平台，其中移动端收入增速较快，目前主要由收购的游动网络旗下的《小宝当皇帝》、《华武战国》等，以及《梦三国手 游》、《我的侠客》、《野蛮人大作战》等自研游戏贡献。同时，公司也在积极拓展多品类和多平台游戏，包括武侠类《我的侠客》、VR 游戏《瞳》系列等。

公司的整体发展历程可以分为三个阶段：

2008-2014：端游阶段：

公司于2008年由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人成立，2009年推出首款作品《梦三国》端游，在当时通过独特的 MMO+MOBA 玩法，以“国风电竞”概念奠定了其在国产 MOBA 类游戏中的地位。截止2022年，《梦三国》系列游戏已长线运营超 10 年，且流水稳定，是公司主要的利润来源。

2015-2018：“端转手”阶段：

从 2014 年开始，公司紧跟“端转手”发展趋势，将重心逐步转移到移动端游戏，依托原有的“梦三国”IP 推出移动端产品《梦梦爱三国》、《梦三国手游》；此后，《野蛮人大作战》、《次元战争》等移动游戏也陆续上线。同时，公司也在积极布局 H5 游戏、VR、主机游戏等领域，先后打造了“闪电玩”游戏平台；《瞳》、《瞳：祈愿》VR 游戏等。

2019-至今：多品类突破阶段：

2019 年，公司收购专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手游公司游动网络，布局游戏出海。同时，2020 年后公司推出了多款不同品类游戏，包括《X2：解神者》、武侠 RPG《我的侠客》等，其中《我的侠客》通过腾讯极光计划发行，上线后反响优秀，进一步提升公司在手游市场的竞争力。此外，公司继续夯实了《梦三国》IP 的影响力，2021 年《梦三国》端游入选 2022 杭州亚运会电竞比赛小项，“国风电竞”概念重回大众视野。

图表 2：公司发展历程

1.2 股权结构：核心管理层持股，业界背景资深

公司股权结构稳定且清晰。前十位股东中，公司五位联合创始人中的三位胡建平、陈芳与胡玉彪构成一致行动人关系，是公司的实际控制人，三位合计持股 31.04%，其中胡建平和陈芳系夫妻关系。余晓亮和林清源作为另外两位联合创始人目前分别持股 7.25%和 6.11%。吴文仲和郑锦栩为财务投资人，目前分别持股 9.70%和 8.05%。

创始团队稳定，管理层业界背景资深。

公司五位联合创始人中，胡建平、陈芳属于国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事，目前担任公司董事长。余晓亮是国内知名的游戏制作人，曾担任腾讯游戏的主策划，出品过《 堂》、《 幻想》等一系列热门游戏，策划能力强、市场运作经验丰富。胡玉彪此前曾在腾讯任职开发工程师，拥有较强的技术开发能力。林清源作为联合创始人，目前担任首席商务管。公司五位联合创始人目前均在公司担任主要高管职务，创始团队稳定。

2. 行业趋势：行业规模稳中有升，中小研发商有望突围

2.1 行业规模：ARPU 驱动规模增长，海外市场打开成长空间

国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来 ARPU 增长是行业增长的主要驱动力。

目前国内游戏行业中，客户端游戏收入保持平稳，网页端游戏收入下滑，移动游戏仍是行业增长的主要动力。2021 年，受政策版号等因素影响，中国移动游戏收入 2255 亿元，同比增速放缓至 8%。

从用户数量来看，2021年中国移动游戏用户规模 6.56 亿人，同比仅增长 0.3%，随着智能手机在网民中的覆盖率逐渐饱和，我国移动游戏用户已到 达瓶颈。

从用户付费角度来看，根据 Statista 和 SensorTower 的数据，2021 年我国移动游戏 ARPU 为 344 元，美国、日本则分别为 137、460 美元，绝对值相比发达国家仍有较大增长空间。

我们认为，在我国人均可支配收入和娱乐支出占比不断提升，同时叠加游戏精品化的驱动下，未来 ARPU 有望继续驱动行业规模增长。

图表 5：中国游戏市场规模 图表 6：移动游戏用户规模和人均游戏支出

出海有望打开行业成长天花板，中国移动游戏已具备全球竞争力。

2021 年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达 180 亿美元，同比增长 16.6%，因疫情因素导致的供给端疲弱使出海增速放缓，但仍远超国内游戏市场增速。

从全球移动游戏市场格局来看，中、美、日、韩、占据了全球 8 成以上份额，而中国游戏出海也瞄准主流市场，出海前三国家分别为美国、日本、韩国，共占据中国游戏出海市场份额的 60.27%，且国产手游在这些主流市场的市占率还在不断提升。

2021 年，中国手游收入已达到全球第一，《原神》、《剑与远征》等游戏在海外的成功也说明国产手游已具备较强的海外竞争力。我们认为未来中国不仅是科技强国，也应成为文化强国，随着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强，移动游戏有望成为中国文化输出的重要内容形式之一。

2.2 竞争格局：内容为王时代，中小研发商有望突围

产业链价值上移，优质研发商话语权提升。

传统手游产业链主要由上游研发、中游发行和下游渠道三部分构成，其中研发商拥有游戏知识产权，负责游戏立项、研发以及后期内容更新；发行商负责游戏推广、运营和渠道对接；渠道则掌握用户入口，整合提供游戏软件下载平台。

在手游发展初期，传统渠道拥有最高话语权，流水分成一般都在 70%以上；而随着抖音以及以 TapTap 为代表的垂直渠道等新兴发行方式崛起，更多厂商开始选择买量等自主发行模式。

一方面，买量模式去除了传统渠道的流水分成，研发发行商可获得所有的充值流水，且 ROI 可控；另一方面，下游竞争加剧使产业链价值向上游传导，优质游戏研发商话语权也在逐渐提高。

国内游戏行业格局可分为三个梯队，腾讯+网易占据主要市场份额。

根据 2020 年营收数据，腾讯和网易移动游戏市占率分别为 56.0%和 19.6%，合计占手游市场 75.6% 份额。

按照 2020 年营收口径，中国头部游戏公司可分为三个梯队：游戏业务年营收1000亿元以上，目前仅腾讯一家；年营收 50 亿元以上为第二梯队，网易一骑当先；年营收 10 亿元以上为第三梯队，份额比较分散。

龙头公司仍存在能力边界，在特定品类不具备绝对统治地位。

腾讯作为目前国内唯一游戏业务年营收超过 1000 亿的公司，其独有的强渠道+强社交模式（竞技类+/）使公司游戏产品具备极强用户粘性。

公司产品主打以《王者荣耀》为代表的多人竞技类游戏，由于不同类型游戏的目标用户群体、竞争要素差异较大，目前主要通过收购或入股海内外游戏研发商的模式拓宽游戏品类，自身创新空间比较有限。

网易相比腾讯采用更加多元化的研发和发行策略，创新能力较强，基本覆盖所有游戏 品类，但在回合制 MMO 品类上较为突出，其他品类“爆款”较少。

以 2020 年移动游戏流水 TOP250 腾讯游戏各类型自研产品市场份额情况为例，腾讯游戏自研产品在卡牌类、策略类等市场份额明显不足。

我们认为，虽然目前“腾网”占据国内主要游戏市场，但在一些特定品类仍然没有绝对统治地位。

图表 12：移动游戏流水 TOP250 腾讯游戏各类型自研产品市场份额情况

游戏是创意驱动型行业，中小研发商有望依靠细分品类突围。

尽管腾讯、网易占据了当前行业的主要市场份额，我们认为中小研发商在擅长的细分品类上仍具备比较优势，如米哈游在擅长的二次元领域，仅依靠《原神》一款游戏，其营收规模从十亿级突破至百亿级别。

从伽马数据统计的 2021 中国内地市场流水 TOP100 入榜的新游戏中来看，不同品类游戏数量明显增加，如《一念逍遥》将 MMO 中的玩法融入到了传统放置修仙游戏中，近年卡牌、放置类游戏流水份额提升较快。

因此，我们认为未来中小研发商有望通过品类创新形成差异化挑战传统赛道，借力细分品类实现突围。

2.3 细分赛道：电子竞技增速可观，移动电竞大有可为

电子竞技行业产值快速增长，已经逐渐获得大众认可。2021年，中国电子竞技游戏产业规模为 1402 亿元，且 3 年 CAGR 达 18.9%，高于国内游戏行业增速。

从宏观政策角度来考虑，游戏作为文娱行业，在我国受政策面影响较大，自 2004 年广电总 局发布了禁止播放电脑网络游戏的通知后，游戏板块进入行业寒冬，而电子竞技也受到牵连。直到 2016 年，发改委、体育局、文化部连续发布了《十三五规划》等报告规划，各地政府也陆续出台了支持政策，开始正式鼓励、支持游戏竞技赛事以及相关产业链，并提出电子竞技行业仍有 200 万人的人才缺口。

在国际认可度方面，电子竞技也首次作为表演项目在 2018 年登台雅加达亚运会。

中国已成为世界第一电竞人口大国。

从电竞用户数量来看，近年全球电竞用户处于增长状态，2015 年后，得益于移动电竞游戏《王者荣耀》的上线，中国电竞用户数量增长明显，人数占全球用户人数的占比从 2015 年的 33%增长至 2019 年的 64%。和其余国家相比，中国的电竞用户不管在增速还是绝对值方面都处于领先状态，国内电竞产业具备极大市场空间。

中国年轻玩家更偏好竞技类游戏，电竞产业仍有较大发展空间。

从游戏性偏好角度来看，根据Niko Partners数据，中国玩家在玩游戏动机方面和西方有明显不同，有超过 75%的中国玩家对于“竞技”和“收藏”元素感兴趣，远超欧美玩家的平均水准，反映出中国玩家的竞技性更强，也更喜欢追求完美，克服高难挑战；而对于游戏内的探索和设计元素则不太在意。

从年龄上看，中国有超过半数的 95 后玩家更加希望游戏具有协作类内容，这也导致了目前市场上更多的单机玩法游戏加入了多人和联机模式。而由于付费群体和能力不同，目前的手游市场中，虽然 MMO 类型仍然拥有最大的收入占比，但在 00 后的游戏偏好中，竞技类游戏的偏好已经超过了传统 RPG 类游戏，休闲、竞技类游戏已经成为半数以上 00 后玩家的选择。

端转手趋势同样适用于电竞领域，移动端电竞仍有市场空间。

由于硬件终端不同，理论上手机游戏难以满足电脑端游戏的复杂操作需求，然而从目前的手游市场情况来看，在经过了一些功能简化和操作模式创新后，大部分电脑端游戏已经成功打破硬件壁垒，移植到了手机端且获得了巨大成功，包括重度的 MMO、RPG、MOBA 甚至射 击类游戏，其中最具代表性的有《王者荣耀》、《和平精英》等。

根据伽马数据和艾瑞咨询，2020 年客户端电竞类游戏销售额约 352 亿元，占到了总体端游销售额的 63%，且占比仍在提升；而移动端电竞类销售额只占到了总体移动端游戏的 36%，且仍处于上升通道。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司业务：《梦三国》为基石，专注“竞技+”品类

3.1 《梦三国》端游长线运营超十年，入选亚运会影响力更上一层

《梦三国》端游：公司立身之本，长线运营已超十年，近两年营收有回升趋势。《梦三国》端游由余晓亮操刀制作，是一款以“三国”为题材的 MMO+竞技类网游，采用了中国传统的美术风格，符合国内玩家的审美理念。游戏于 2009 年正式上线运营，上线后即吸引了大批玩家，2013 年游戏的同时在线人数突破 50 万人，在当年属于现象级游戏之一。

2014年前，端游《梦三国》几乎是公司唯一的营收来源；2017年后，随着《梦三国》手游等产品上线，端游收入占比逐渐下降，2020年首次降至半数以下。

但从营收绝对值来看，《梦三国》端游并未出现大幅波动，大部分时间内都维持在每年 4 亿-5 亿的营收区间内；近两年在玩家 ARPU 提升、上线 WeGame 新渠道、游戏版本持续更新等因素的共同作用下，营收额有明显提升，甚至创下新高。

《梦三国》 极长的生命周期有两点原因：一是在游戏类型上兼顾玩家付费及玩家生命周期；二是采用多元化的运营策略，玩家粘性较高。

游戏类型：《梦三国》端游融合 MMO+MOBA 玩法，兼顾玩家付费和玩家生命周期。

在整体玩法上则更加侧重于 MOBA，玩家可以选择不同地图，不同阵营以相互对立的两个或三个小队展开对战，通常是“5v5”、“10v10”、“5v5v5”等。同时，游戏在保留了 MMO 特有的策略性和社区互动性外，通过团队匹配方案对服务器内合理数值区间内的玩家进行匹配对战，既拉动了 MMORPG 模式下玩家成长的付费意愿，又保留了 MOBA 模式下游戏的公平性。

因此《梦三国》端游兼具 MMORPG 类较高的付费值和 MOBA 类较高的玩家生命周期的特点，具备较强的付费潜力。

游戏运营层面：

1）持续高强度更新，拉动玩家付费。

游戏上线后每年均保持 8-10 个大版本更新，包括春节、周年庆等活动；8-12 个左右的小版本更新：包括赛季结算，升级维护，开服合服等，稳定服务器容量。另外，在 2015 年公司上线端游《梦三国 2》，采用全新引擎对原版《梦三国》端游进行了重置和玩法升级，当年端游《梦三国 2》活跃用户数重回历史新高。

2）坚持举办线下赛事，提升玩家粘性。

公司自 2015 年起基于端游《梦三国》发起并承办了“梦三国 2 职业联赛（MPL）”的线下电竞赛事，每年共有夏季赛和春季赛两个赛季，每赛季则下设常规赛、季后赛和升降级赛等，从 2015 年开始，“梦三国 2 职业联赛（MPL）”已经成功举行过七届。

除去 MPL 职业联赛，公司还曾举办“无双杯”、“甲级联赛”、“娱乐新赛季”等多个不同规模赛事，涵盖了包括《野蛮人大作战》、《光影对决》、《星盟冲突》等公司其余竞技类作品。我们认为公司在竞技品类产品研发具备优势的情况下，将继续深化电竞赛事领域的组织承办能力，提高玩家粘性，实现核心产品长期运营。

《梦三国》端游入选亚运会，影响力再上一层。

2021年11月5日，亚委会宣布了2022年杭州亚运会电竞项目名单，分别为《英雄联盟》、《王者荣耀》、《和平精英》、《炉石传说》、《刀塔 2》、《街霸 5》、《FIFA Online4》以及《梦三国 2》 8 个项目。

除端游《梦三国》外，其余电竞项目均为腾讯、网易、EA、CAPCOM 等国际大厂开发，足以证明《梦三国》端游具备优异的游戏质量和竞技性。

电竞赛事自带引流功能，《梦三国》端游加入亚运会有利于游戏长线运营，同时有望为其余产品引流。

对于电子竞技游戏来说，举办赛事可以增强老玩家游戏粘性，同时扩充潜在用户群体，有利于游戏的长线运营。例如在每年 10 月左右的《英雄联盟》总决赛时期，有关“英雄联盟”的百度搜索指数有明显提升，各大流量入口也会根据算法推荐相关内容，腾讯和拳头游戏则可以通过该赛事的高曝光度达到宣传和用户引流的目的。

我们认为《梦三国》端游加入亚运会有望重新拉动游戏热度，同时为其余产品如《野蛮人大作战 2》等新游戏引流。

3.2 以“竞技+”拓展品类融合，《野蛮人》续作值得期待

竞技品类研运优势，拓展“竞技+”品类融合。

公司在竞技品类具备多年的研运经验，目前研发运营的游戏中大部分都拥有竞技和对抗元素，除《梦三国》端游融合了 MMO+MOBA 元素外，2014 年《梦塔防》融合了塔防、竞技和养成元素；2017 年公司研发的《野蛮人大作战》是国内较早的 io 休闲+竞技手游，在 Taptap、App Store、Google Play 等平台上均获得了多个奖项，为公司争取了相当的知名度；2018 年公司又发行了二次元+MOBA 类的《次元战争》手游和 MOBA 类《Genesis》的主机端游戏，加固了公司在竞技品类游戏上的研发优势。

《野蛮人大作战》融合休闲+MOBA 竞技品类，上线后广受好评。

《野蛮人大作战》是市场上较为少见的休闲+MOBA 竞技类手游（io 类），平均单局游戏时长在 5 分钟以内，兼顾趣味性和游戏时长。

《野蛮人》第一作于 2017 年 7 月和 12 月分别在国内与海外上线，上线后反响优秀，2018、2019 年共获得 20 次 App Store 推荐、4 次 TapTap 大图推荐、2 次谷歌全球推荐；成为 App Store 2017 年度精选游戏，入围 TapTap 2017 年度最佳游戏提名、最佳玩法提名；入选 2017 年度“中国原创游戏精品出版工程”，“2019-2020 年度浙江省文化出口重点项目”等。

从游戏玩家人数来看，2017 年游戏月平均活跃用户数超过 150 万，成为当时公司唯一一款月活用户数量逼近《梦三国》端游的游戏产品，2018 年，其月活用户数已经达到 303 万，几乎两倍于《梦三国》端游。

《野蛮人大作战》具备付费潜力，续作值得期待。

对比相同类型头部游戏《荒野乱斗》，截止 2022 年 4 月，《野蛮人》在 TapTap 的下载量为 231 万次，约为《荒野乱斗》的一半，但其 2017-2018 两年的收入仅为《荒野乱斗》第一周 IOS 端收入的 60%（国内收入）。

《野蛮人》下载量和收入错配主要有三点原因：

1、《野蛮人》在上线初期主打游戏性，因此在付费设计上较为轻度；

2、《野蛮人》仅有安卓渠道，而《荒野乱斗》为 IOS+安卓；

3、《荒野乱斗》由腾讯、游族联合发行运营，因此在初期宣发和后期运营的强度上远高于《野蛮人》。

因此，《野蛮人》续作（名称暂定为《野蛮人大作战 2》）除了具备更加优良的画面和玩法外（如从平面 2D 变为俯视 3D），公司也引入了拥有更加丰富经验的商业化团队对游戏进行付费改进，我们认为《野蛮人大作战 2》将有望实现从高口碑到高回报的转化。

公司在深耕“竞技+”游戏的同时，也在积极寻求其余品类突破，同时广泛布局VR、主机等平台领域。

从公司历年的所有产品来看，游戏涵盖客户端、网页端、移动端、主机端、VR游戏；而游戏品类则尝试了 MMO、MOBA、卡牌、养成、塔防、io、SLG等，游戏风格使用过古风、写实、漫画、卡通、像素、二次元等多种风格。

其他品类游戏方面，《我的侠客》、《X2：解神者》、《2047》等手游均获得了不错的市场反馈；VR 游戏方面，电魂旗下勺子网络曾研发了《净界之涤》、《瞳》、《瞳：祈愿》等作品，其中《瞳》系列使用 UE4 引擎开发，

在画面、音效上都达到了 VR 领域中较高的水准，Steam 平台中 70%的玩家给出了“好评”。主机游戏方面，2018 年由公司控股的摩巴网络研发，电魂网络发行的主机游戏《Genesis》就是一款主打 PVP，同时支持主机和 PC 的双端 MOBA 类游戏，游戏刚上线即获得了亚洲 PS 商店官方推荐。

我们认为，短期内虽然 VR、主机端游戏无法给公司带来业绩增量，但通过在不同平台的尝试公司将积累相关研发经验，未来有望在风口来临时迅速落地产品，享受市场初期红利。

3.3 产业投资+游戏出海，寻求第二成长曲线

通过子公司电魂创投设立及投资游戏 CP，寻求多品类产品机会。

2014 年，公司出资设立全资子公司——电魂创业投资有限公司，目的通过电魂创投控股、项目团队骨干人员管理和参股的方式设立游戏研发公司，包括研发《梦三国手游》《元能失控》等的勺子网络、研发《梦梦爱三国》等的电梦网络、研发主机游戏《Genesis》等的卓钥网络等，以此激发骨干人员积极性，同时也保证了游戏研发的创意独立。

另外，公司也通过投资其他游戏 CP 寻求不同品类机会，在持股 25%-50%区间的 6 家公司中，起源优游、的彩网络、宏沙网络、野火数字 4 家公司均从事不同品类的独立游戏研发。

除游戏 CP 外，公司也积极投资参股产业链上下游，寻求内容业务多元化。

2017年，公司在杭州成立名为“电魂智能创意孵化器”的产业集群基地，通过“产业+资本+基地”的孵化模式吸引产业链上下游企业入驻，公司则通过投资参股的方式寻求不同业务和内容的多元化机会，意在打造公司自有的互动娱乐平台。

目前该园区已初步形成相关产业集群氛围，公司投资参股的包括电竞赛事运营、VR 游戏、线下主题运营、游戏引擎研发公司等，2021年该项目获得“年度省级科技企业孵化器”奖项。

游戏出海方面，公司从 2011 年就开始探索出海业务。

2011 年，公司与香港公司 Gameone Agency Limited 和 Gameone Group Limited 签署授权经营协议，由后者代理端游《梦三国》在港澳台、新加坡和马来西亚地区的发行，2012 年，再次与新加坡公司 VNG Singapore Pte.Itd 达成合作，由其代理端游《梦三国》在越南地区的发行。

《梦三国手游》在推出后，也先后登陆港澳台、越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国等地区。2015-2016 年，公司成立海外项目中心和电魂互娱（香港）有限公司，负责公司海外版本游戏、及海外市场游戏的研发和运营。同年，公司制定中长期发展战略，在五年战略目标当中便提出“立足国内，辐射全球”的口号，以东南亚为突破口，逐步进入欧美市场，及开拓巴西、中东、非洲、印度等新兴地区。

2017 年末，《野蛮人大作战》推出了 13 个不同国家和地区的语言版本全球上线，并获得 App Store 和 Google Play 推荐。 2019 年收购游动网络，出海业务快速增长。游动网络成立于 2011 年，主营养成类移动游戏的开发和运营，同时在东南亚、日韩、港澳台等市场具有丰富的出海经验，曾获评“国家文化出口重点企业”；和易幻网络、游族网络、畅游等国内游戏公司也保持了良好的合作关系。

游动网络 2019-2021 年扣非归母净利润分别为 5168 万、6941 万、7648 万元，完成了被收购时的业绩承诺并保持快速增长；目前公司旗下的《小宝当皇帝》、《华武战国》、《新鹿鼎记》等手游在相关市场仍然保持稳定流水，其中《华武战国》入围 2021 年出海日本的中国游戏收入榜单前 20 名。

受益于游动网络在亚洲地区的出色出海表现，公司海外营收占比持续提升。

2021年，受到版号停发等因素影响，公司国内收入出现下滑，而海外收入 1.59 亿元，同比增长 47%，出海收入占公司总营收比重也从 10.5%提升至 16%。公司于今年 5 月 28 日发布公告，收购游动网络剩余 20%股权，收购完成后游动网络将成为公司的全资子公司。

4. 盈利预测与估值

4.1 财务分析

营收及利润：《梦三国》端游构筑收入基本盘，手游驱动业绩增长。

2018年前，公司营收端保持稳定，但利润逐年下滑，原因是2019年前为公司提供主要收入的《梦三国》端游流水较为稳定，同时顺应手游发展趋势，公司研发投入逐年加大；2019 年公司业绩出现拐点，2019/2020两年营收利润均有大幅上升，主要因2019年收购并表游动网络，2020年“端转手”初见成效，多款手游产品上线后，公司业绩有大幅增长。

2021年，公司业绩出现小幅下滑，主要因老游戏流水自然下滑，同时因版号政策等原因影响了新产品上线进度所致。总体来看，公司近年整体业绩呈上升态势，收入、净利润错配情况也得以改善；2022年随多款产品上线，公司营收利润有望重回上升通道。

收入结构：2019年后移动端游戏收入占比显著提升。

公司收入结构变化可分为三个阶段：

1）2015 年前，公司营收主要由端游《梦三国》提供，收入占比接近 100%；

2）2015-2018年，公司处于手游研发探索期，尝试推出了《梦梦爱三国》、《梦三国手游》、《野蛮人大作战》等多部手游产品，但未在利润端有明显体现，公司端游收入占比仍在86%以上；

3）2019年后，公司将《梦三国手游》进行了大版本更新（也称为《梦三国》手游复刻版）并在全平台上线，同时公司收购了以养成模拟经营类为主的海外手游发行商游动网络，公司移动端游戏收入占比大幅增长；2020年，随着《我的侠客》、《X2：解神者》等多产品上线，公司手游收入占比超过端游。

2021年，因《梦三国》端游收入增长、版号停发等因素，公司移动游戏收入占比有所下滑，但整体来看，公司在研发储备，外延投资上均以移动游戏为主，未来移动游戏仍为公司收入增长的主要驱动点。

图表 45：公司历年主营收入构成

毛利率：净额法确认收入，公司整体毛利率保持在高位。

公司整体毛利率从2015年的95.1%下滑至2021年的83.4%，主要因为：

1）公司采用净额法确认收入，成本主要包括服务器租赁费用、网络运营商费用、以及人工成本等，不包括渠道分成，因此公司毛利率较高；

2）公司老产品流水自然下滑，为保持产品运营，公司加大运营投入，导致老游戏运维成本增加；

3）公司近年有较多新产品上线，新游戏运维及服务器成本增加。

费用率整体保持稳定，销售费用率有小幅回落。

公司销售费用率在2019年前呈不断增长态势，从2016年的11.3%升高至2018年的26.3%；之后连续三年下降，2021年回落至17.0%。原因是公司近年来基本完成由端游转向手游的战略调整，新游戏推广的费用降低，同时叠加移动端后续反应良好，使得销售费用率显著回落。

管理费用率方面，从公司上市之初的32.5%先升后降，至2021年的30.9%，主要因为公司在 2018年、2019年两次推出股权激励产生的成本。财务费用方面，公司财务费用率较 低，现金储备良好。

图表 47：公司历年三费变化

4.2 盈利预测

预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入10.8亿元/13.5亿元/15.9亿元， 实现归母净利润分别为 3.82 亿元/4.59 亿元/5.39 亿元。

具体来看，客户端游戏方 面，拳头产品《梦三国》流水保持稳定，杭州亚运会预计将延期至 2023 年，重新拉 动《梦三国》端游热度；《梦塔防》流水预计逐年下滑。

移动端游戏方面，游动网络 游戏在东南亚具备出海优势，预计流水将维持稳定增长；自研游戏中，《梦三国手游》 流水预计随亚运会宣传将有小幅上升，其余流水均自然下滑；另外，随着《野蛮人大 作战 2》下半年全球上线，为移动端游戏收入增长的主要驱动力。

其他收入方面（主要包括 H5 平台），网页端游戏行业萎缩，预计收入增速将跟随行业增速。毛利率方面，由于公司采用净额法确认收入，预计整体毛利率将保持稳定。

4.3 估值

我们采用绝对估值（FCFF）和相对估值（PE）法两种方法对公司进行估值比对。

绝对估值：使用三阶段 FCFF 方法，无风险利率为十年期国债利率 2.82%，市场预期回报率取近三年上阵指数涨幅 12.2%；游戏行业为轻资产行业，同时拥有较为健康的现金流，参考公司过往资产负债比，取 20%债务资本比重，计算得 WACC 为 12.3%。

第一阶段（2022-2024）3 年：以盈利预测为准；

第二阶段（2025-2032）8 年，预计行业 ARPU 增速将逐渐放缓，同时 8 年后新技术（如 VR 等）也可能取代传统游戏硬件，取 5%的年均增速；

第三阶段（2033-永续），保守按 1%永续增长率计算，最后得出每股价值为 36.36 元。敏感性分析中，在 WACC 分别为 18.01%和 19.82%时，每股分别为 25.1 元/23 元，仍高于公司当前股价。

相对估值：游戏行业商业模式目前已相对成熟，在监管政策逐步落实的情况下，未来行业将步入稳定增长阶段，因此我们采用 PE 估值方法，选取三七互娱、完美世界、吉比特三家 A 股中比较有代表性的游戏公司作为参考，截止 2022 年 6 月 14 日，2022 年平均市盈率约为 15 倍。

考虑到公司作为精品游戏研发商将受益于产业价值链上移，同时公司专精竞技品类在业内具备稀缺性，2021-2024 三年归母净利润 CARG 为 16.72%，给予公司 17 倍 PE 估值，对应 2022 年股价为 26.35 元。

5. 风险提示

1）政策面风险：游戏版号发放不及预期，导致行业整体景气度受损，公司产品上线节奏受到影响的风险；

2）游戏流水不及预期的风险：新游戏上线后流水或投入产出不及预期，导致公司业绩不及预期的风险。

3）疫情导致亚运会延期风险：因疫情影响，亚运会继续延后，公司游戏宣传延期，导致业绩释放持续延后的风险；

4）产品上线进度不及预期的风险：公司产品研发进度缓慢，上线进程延后，导致期内公司业绩不及预期的风险；

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透视军工电子龙头，振华科技：持续成长的底层逻辑是什么？

振华科技：具备一体化能力的军工电子平台龙头企业

我国军用元器件研制生产基地，主要品类全面覆盖

公司军用元器件分为四大业务板块，产品覆盖广泛且结构持续优化。

公司目前主业为新型电子元器件业务，主要包括被动元件（电阻，电容，电感等）、半导体分立器件（二三极管，MOSFET，IGBT 等）、电源模块（厚薄膜集成电路等）和机电组件（继电器，接触器，开关等）四大军品业务板块，以及锂电池、高压真空灭弧室等民品业务，产品覆盖全面。

公司近年来高质量发展，被动元件的营收占比逐年降低，产品结构优化带动公司长期增长。

军工背景历史悠久，瘦身健体聚焦新型电子元器件业务。

公司成立于1997年 6 月，是中国振华电子集团有限公司基于“三优叠加”（优势企业、优势产品、优势资产）原则重组设立的上市公司，其实控人为中国电子。

公司借助控股子公司形成多个业务平台，其中除振华新能源和振华宇光外，其余主要子公司均以军品业务为主。为优化产业结构，公司持续聚焦主业，一方面压缩低效资产，剥离通信及整机业务。另一方面积极扩产，提高电子元器件产能及技术水平。

横向拓品类高端升级，纵向一体化延伸打开成长空间

横向拓展产品品类，重点发展军用功率半导体及电源模块等高端产品。公司近年持续投入进行产品品类横向拓展，在各个业务板块发力进行科研创新，产品高端化发展趋势明显：

被动元件：公司依托原有平台进行新产品研制与开发，开发芯片电容、衰减器、LTCC 微波元件等产品，新产品已具备产业化生产能力并逐步打开市场；

半导体分立器件：公司目前着力发展军用功率半导体产品，并进行技术攻关。军用功率半导体主要包括 IGBT/MOSFET 等产品，在航空航天、导弹、船舶等装备领域应用广泛，目前国产化率偏低，随着元器件国产化推进及武器装备电气化程度进一步提高，该领域大有可为。

据公司年报，目前已突破高压大电流 IGBT 芯片设计制造等关键技术，在这一领域具备一定实力；

电源模块：公司模块电源产品在航空航天、导弹等领域应用广泛。

据 Reportlinker，2025 年全球军用电源市场规模预计达 156.5 亿美元，6年 CAGR 达 7.74%，据甘化科工公司公告，2018 年以前我国 80%以上的军用电源由国外厂家生产，随着国产化进一步推进，这一领域市场前景广阔。

公司目前已有多款电源模块及电源驱动类产品，并围绕 EMI 电源滤波器、DC/DC 电源模块等产品进行攻关并形成多款样品，持续在这一领域进行技术攻关与产品开发；

机电组件：公司在原有产品基础上进行产品升级，研制开发大功率接触器、气密封微动开关等高端产品以及多款智能模块和组件，填补国产产品在高端市场的空缺，顺应国产化向高端产品延伸的变化趋势。

纵向推动材料工艺向上游延伸，下游拓展模块组件及电源整机产品。

公司积极纵向布局，上游业务延伸至电子材料及工艺领域，近年来连续突破相关技术并形成产业化能力，据公司年报，公司提出打造电子功能材料研发、LTCC 工艺、半导体器件工艺三大支撑平台，目前已具备 MLCC 介质材料、微波铁氧体及吸波材料、LTCC 陶瓷材料等关键电子材料的生产能力，且部分产品已实现在满足自用的前提下向外销售，为元器件业务长期发展奠基。

公司下游向集成化产品方向发展，布局电源管理、电源组件等方向，研发成功分布式不间断电源系统（DPS），目前已具备部分型号的系统电源及组件产品生产能力，预计未来发展空间广阔。

长期战略定位：具有一体化解决能力的军工电子平台型龙头企业。

公司以高新电子元器件为核心业务，包括基础元器件、集成电路、电子材料和应用开发四大类产品及解决方案，产品及服务广泛应用于军工行业领域。

随着产品升级和业务拓展的不断推进，公司打开长期成长空间，正逐步成为上下游一体化的平台型军工电子解决方案供应商，定位稀缺。（报告来源：远瞻智库）

下游高景气带来高增长，研发投入支撑未来发展

龙头营收规模显著提升，订单饱满积极备产

公司聚焦元器件主业，21 年营收快速增长。

公司于 2017 年开始“瘦身健体”，聚焦新型电子元器件业务巩固行业地位，在突出聚焦主业的同时压缩退出“低收益、高风险”业务，21 年公司新型电子元器件营收占比 99.43%，同比增长 43.5%，继续巩固这一领域的龙头地位。

从单季度来看，公司营收波动性不高，二三季度略高，一四季度略低；22Q1 营收创历史新高，同比大幅增长 44.16%，呈现出“淡季不淡”特点，业绩增长有望加速。

存货与合同负债增长或预示下游高景气持续。

公司存货同比增长 68.95%，其中原材料与发出商品均出现大幅增长，结合军工行业以销定产特点以及不同类型存货确认收入的时序性，推测下游高景气具有持续性，公司存货将陆续确认营收。此外公司合同负债自 21Q3 起保持高位，或体现出公司在手订单饱满。下游需求持续旺盛给予公司未来业绩增长支撑。

需求放量增长下产能利用率提高，积极扩产为营收增长提供保障。

“十四五”武器装备进入大批量交付列装期，直接拉动军用元器件的持续放量采购。

为承接增量需求，一方面公司盘活存量资产，提升产能利用率，在周转率方面体现为 19 年开始总公司及子公司总资产周转率陆续出现拐点并稳步提升，公司 22Q1 固定资产周转率达到 1.43，较去年同期增长 0.39。

另一方面公司积极增资扩产，资本支出规模持续扩大，2021 年资本性支出达 4.77 亿元，同比增长 19.25%。产能提升下公司有能力承接增量需求，为营收增长提供保障。

高额研发为持续增长赋能，市场化招聘抢占人才高地

军用元器件迭代升级且技术门槛高，研发投入是营收持续增长的关键驱动因素。

随着武器装备的电子化程度不断提高，电子元器件产品作为其中的关键一环不断迭代升级，以飞机为例，航电系统研发成本已占先进作战飞 机研制总成本的 30%~40%，电子元器件作为航电系统的基础，需要随之 更新换代。

此外，由于军用元器件需要有更高的可靠性，如军用半导体器件温度参数为-55℃~+125℃，民用级半导体仅需要 0℃~+70℃，技术壁垒成为军用电子元器件领域的壁垒之一，针对攻克技术难题而进行的研发投 入对元器件公司发展至关重要。

观察振华财务数据，在基于长期研发投入带来的基础上，研发费用增速相对于营收增速有一定的先行关系，研发投入是驱动公司长期增长的关键因素。

高额研发支出带来技术先发优势，持续投入占领技术高地。

公司深耕军用元器件领域多年，长期维持高额的研发投入，近年来突破多项关键核心技术并将其应用到产品上，并且带动公司业务向上游原材料及下游模块产品延伸。

横向来看公司研发力度超过同业，研发支出率高于同业水平，21 年 研发支出率为 8.79%，在高营收基础前提下仍保持较高占比，助力公司跟上武器装备更新换代速度，维持技术优势并提前占领新一代元器件技术高地，为公司未来发展形成良好支撑。

待遇提高下研发团队持续扩容，年轻化及高学历人才为团队注入活力。

公司非常重视引入高端人才对于长期发展的作用，近年研发人员待遇显著提高，2018-2021 年人均薪酬提高 33.46%，带来研发团队规模稳定扩大。此外新增研发人员多为高学历人才和年轻人才，21 年新增硕博及以上学历以及 30 岁以下研发人员分别占总体新增研发人员的 28.42%和 80%，提升了公司研发团队人员质量，为公司未来发展注入活力。

产品升级拉动附加值上升，成本管控助力盈利改善

双重因素驱动销售毛利率持续改善，未来仍有提升空间。

观察公司财务数据，在经历业务转型后公司毛利率改善趋势稳定，21Q4 毛利率达 68.55%。亮眼毛利率表现的背后是公司产品结构的转变及成本管控能力的提升，随着两大驱动因素的持续发力，预计公司未来营业盈利能力仍有一定改善空间。

发力军用功率半导体及模块电源，毛利率有望持续提升

高端产品占比上升，附加值提升拉动毛利率上行。近年公司发力军用功率半导体和电源模块为代表的高端产品，振华永光与振华微 21 年营收分别同 比增长 68.51%和 67.78%，远高于其他军品子公司，营收占比合计超过 30%，带来整体产品结构的变化，拉动产品附加值上升，2021 年公司新型电子元器件产品平均单件附加值同比提升 47.83%，带动业务毛利率增长 7.23%，提升效果显著。

定增+参股布局未来，重点发展功率半导体及模块电源，前景广阔。

公司于 22 年 4 月发布定增公告，募资 25.18 亿元进行产线升级及设备更新，重点投资方向为军用功率半导体和电源模块领域，进一步加码高端元器件发展。公司还通过参股方式进行产业布局，分别于 2018 年参股成都森未， 2022 年参股奥罗拉电子科技，提升 IGBT 和 MOSFET 的芯片研发能力。

随着公司将发展重心逐步转向产品高端化升级，军用功率半导体和电源模块发展前景广阔，未来毛利率有持续改善动力。

多举并行带来成本率持续改善，降本增效仍有空间

营业成本可拆分为原材料、人工和固定成本，营业成本率近年改善趋势明显。按照成本性态的不同，可将公司业务成本拆分为变动成本，半变动成本以及固定成本，其中原材料作为典型的变动成本，在公司成本中占比较大。

在业务放量增长带来的规模效应和学习效应，以及公司业务纵向延伸和投资扩产的影响下，公司营业成本率改善仍有一定空间。

材料工艺技术突破助力原材料成本率持续改善。

公司向上游材料及工艺端积极延伸业务并陆续获得突破，据公司年报，17 年突破 MLCC 介质材料及高性能电子浆料技术并实现产业化生产，20 年公司 LTCC 及 MLCC 介质材料已实现满足自用并开始对外销售，帮助公司成本率改善。17 年-21 年公司原材料成本率累计下降 23.48%，改善较为显著。预计未来随着材料技术及相关工艺逐步通过验证进入批产以及进一步突破，原材料成本率仍有改善空间。

产线升级+学习效应双轮驱动带来人工成本率下降。

公司近年加大力度推进自动化产线建设以及设备升级，生产工具升级带来工人生产效率提升，2021 年人均产量达 209.31 万只，同比增长 15.35%。

此外，产品累计交付量的增加带来员工业务熟练度提升，累计单位人工成本于2019年出现拐点并逐年下降，学习效应带来生产效率提升也使得人工成本率下降。随着在建工程逐步转固投入使用以及新型号批产带来的交付量进一步提升，人工成本率有进一步下降空间。

营收快速增长摊薄固定成本，高经营杠杆下规模效应更显著。

电子元器件制造需要固定资产投入，随着生产的进行设备的折旧摊销费用及能源费用计入制造费用，天然存在规模效应。随着“十四五”期间下游武器装备需求放量式增长，公司业务量迅速提升，规模效应下固定成本得以摊薄，21 年固定成本率下降 3.16%。同业对比来看，公司经营杠杆最高，规模效应最为显著。在下游高景气持续，营收持续高速增长背景下，预计未来固定成本率仍有一定下降空间。

同业对比：成本管控仍有空间，集中于原材料成本与人工成本。

对比同业公司成本情况，通过原材料及工艺端的积极布局，公司材料成本率与同业差距显著缩小，21 年差距缩小至 5.27%。公司在人工成本率方面与同业差距改善不明显，21 年人工成本率差距为 6.36%。随着定增募投项目及部分自投项目未来逐步完工投产，公司智能化生产能力预计得到提升，成本率有望追赶同业水平。（报告来源：远瞻智库）

费用率压缩成果初现，减值规模减小助力净利率改善

改革激励激发人员效率，费用率出现拐点

管理与销售费用是主要费用支出，工资刚性下提升员工效率是改善费用率的有效途径。通过费用初步拆分，管理费用和销售费用是公司主要费用。进一步拆分可发现职工薪酬占公司总费用比重较大，21 年职工薪酬相关费用占总费用的 63.7%。

公司作为国企需要承担就业等社会义务，员工薪酬绝对量存在一定刚性，因此通过提升员工效率是改善费用率的有效途径，其中提升管理人员和销售人员的效率相对更为关键。

随着近年来公司持续推进改革，丰富员工激励措施，员工工作积极性明显提高，公司整体费用率改善趋势明显。

股权激励下人员工作效率提升，管理费用率出现拐点并持续改善。

公司于 2019 年提出股权激励计划，股权激励计划覆盖对象包括高管及技术骨干，以市场化的方式给予公司员工业绩激励，大大调动了人员积极性，公司营收持续大幅超预期。同时公司管理费用率得到显著控制，19 年管理费用率出现拐点，21 年剔除一次性计提的统筹外费用影响后管理费用率改善显著，双管齐下带来业绩持续超预期增长，市场化改革带来公司与投资人双赢局面。

销售费用率出现拐点，销售人员效率显著提升。

公司市场化改革同样带来了销售费用率的改善，市场化用人机制的建立健全和绩效工作制的落实对于激励销售人员工作积极性，从而实现费用管控有一定效果。同时，市场开拓力度的加大对于人均销售额的提升起到了较大作用，2021 年业务经费同比增长 79.84%，带动人均销售增加值同比增长 41.90%。销售人员效率提升对于公司业绩长期增长有帮助。

同业对比：费用率仍有改善空间，改革继续进行预计推动员工效率进一步提高。

横向对比来看，公司管理、销售及财务三费费用率仍处于同业较高水平，费用改善仍有一定空间。随着公司内部体制改革的进一步推进，统筹外费用的一次性计提以及股权激励等激励措施作用的持续释放，预计公司员工生产积极性会进一步提高，工作效率提高会带来费用率持续改善，带动业绩加速增长。

减值计提预计保持低位，净利率有进一步提升空间

减值计提对净利率形成一定压制，横向对比公司历史减值计提规模较大。公司过去存在低效业务，形成较大规模的低效资产，导致过去减值规模计提较大，其中 19 和 20 年由于振华通信业务均计提委托贷款减值损失 8100 万元，对净利率形成一定压制。横向对比来看，公司减值规模较大，对净利率影响更大。

资产减值主要为存货跌价准备，军品属性导致公司经营盈利能力或高于表征水平。

公司 19 年因振华通信相关业务计提长期股权投资减值 1538 万元，目前资产减值主要为存货跌价，其中发出商品跌价准备占存货跌价准备比例较大，结合军工以销定产特性，计提跌价的存货大多能成功销售，存货跌价大多会在后几期转销或转回，21 年转销及转回比例达 96.68%，公司经营盈利能力或高于表征水平。随着本期较大跌价准备未来逐年转回及低效业务剥离，未来资产减值规模有望保持较低水平。

公司回款情况改善，预计信用减值规模减小。

公司近年来持续推进低效资产剥离，对于民品业务及相关资产计提了较大额度信用减值，随着民品业务的压缩及下游回款状况改善，21 年公司信用减值规模大幅减小。

此外公司账龄状况与现金流情况有所好转，账龄在一年以下的应收款占比达 89.61%，为历史高位；21 年公司经营净现金流均为正，现金流情况较为良好。预计未来信用减值有望保持较低规模，对净利率拖累减小。

同业对比：净利率追赶势头明显，多重因素作用下仍有提升空间。

在剥离低效业务，提高经营效率后，公司净利率得到了显著改善，21Q4 净利率达 38.02%，较去年同期增长 9.92pct。横向对比来看，公司净利率与同业公司仍有一定差距，存在改善空间。在公司经营能力加强前提下，管理与销售费用率得到控制、员工工作效率进一步提高以及减值规模预计缩小有助于公司净利率进一步提升。

盈利预测与估值

盈利预测

收入及毛利端：

新型电子元器件：公司作为我国军用元器件龙头，考虑到“十四五”期间军用电子元器件下游高景气持续、公司于 22 年 4 月进行大规模定增募投扩大产能、研发成果逐步转化、横向品类扩张高端化升级及纵向业务延伸，预计 2022 年-2024 年公司新型电子元器件业务收入分别为 72.15 亿、9137 亿、114.07 亿，同比提升 28.31%、26.63%、24.84%；

毛利端，考虑到公司半导体分立器件与电源模块业务板块快速增长下产品结构持续改善，以及成本管控能力加强，未来毛利率有改善空间，预计2022年-2024年毛利率为63.00%、63.50%、64.00%。

现代服务业：该项业务基数及营收占比均较小，随着公司整体规模逐步扩大，预计该项业务营收增速与毛利率均保持稳定，2022年-2024年营收分别为 0.33 亿、0.35 亿、0.36 亿，同比增速均为 4%，毛利率水平保持 35.03%。

综上，我们预计公司2022年-2024年营业收入分别为 72.49 亿、 91.72 亿、114.44 亿元，同比增长分别为 28.17%、26.52%、24.77%。

费用端：

管理费用率：考虑到公司统筹外费用已计提完毕，未来费用负担减轻，以及股权激励等激励方案持续作用，2022年-2024年分别为11.4%、10.1%、8.9%。

销售费用率：考虑到公司市场开拓力度加大带来销售员工效率提升，以及绩效工作制的落实，2022年-2024年分别为4.3%、3.8%、3.4%。

研发费用率：公司作为军用电子元器件龙头，持续保持高额研发支出，预计公司未来为保持技术优势及研发新型号产品将持续加大研发力度。

考虑到收入高增长的影响，2022年-2024年分别为 6.5%、6.4%、6.3%。

估值

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 24.20 亿、31.72 亿、41.49 亿元，对应 PE 分别为 26.55/20.25/15.48，选取鸿远电子、宏达电子、火炬电子作为可比公司，考虑到公司作为军用电子元器件龙头，未来发展重心向军用功率半导体等高端产品升级，长期有望成长为一体化的军工电子平台型供应商。给予2022年 35 倍 PE，对应市值 847.0 亿元，目标价为163.5元。

风险提示

军用元器件价格小幅下降的风险：随着元器件大批量采购，以及军方对武器装备“三高一低”发展要求，军工全产业链对成本进行管控，元器件价格存在小幅下降的可能。

高端元器件国产化进度不及预期：公司的军用功率半导体等高端产品研制定型需要跟随装备试验验证，进入量产流程较长，进度可能不及预期。

董监高减持风险：公司董监高到期解锁激励股票，若在二级市场集中减持可能对股价产生略微影响。

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观内因、探外因：五粮液，拨云见日，看浓香龙头如何乘风破浪？

引言

公司作为浓香白酒龙头，在行业周期里几经周折。自21年下半年起，公司核心单品八代普五批价保持在千元左右波动，市场不免担忧公司品牌力及未来的成长性。我们认为可以从内外部双维度视角理性地看待，即供给端的渠道打法、量价策略及外部的需求环境。从长维度看，公司基于产业链优势地位的品牌红利无需悲观，窖池、产区等不可复制的排他性资源是品牌力的核心护城河。鉴往知来，公司目前对于渠道打法更注重精细化、扁平化，产品策略也更慎重与聚焦，秉承良性发展思路下我们看好公司的发展前景。慎始敬终，静待需求环比改善下龙头起舞！

观内因：渠道深化精细化管理，品牌力积淀无需过虑

对于白酒特别是高端白酒而言，批价不光是品牌力的表征，其与出厂价价差即渠道利润也是未来依托价增实现成长性的来源之一。回溯此轮景气度向上周期以来：

1）从绝对值角度看：自七代普五于19年下半年换代八代后，批价短期内维持在950元左右水平，后震荡回落；20年中旬起行业景气度向上，在21年中旬达到高点，彼时批价短暂突破1000元，后持续震荡至今。

2）从相对值角度看：作为千元价格带的两大核心单品，普五与国窖价差在19~20年间维持约100元+，21年起逐渐收缩至目前50元左右，基本上处于自08年以来两者价差的中枢。

3）从渠道价差角度看：自八代普五上市以来，计划内889元出厂价虽未有变动，但计划外/团购价先后于20年12月提至959元、于21年3月提至999元。22年起，团购价进一步提至1089元，且占比提升至40%，折合加权出厂价为969元。因此，若不考虑部分核心大商票据贴现利润、年底优秀经销商奖励等，普五渠道价差自21年上半年约100元收窄至当前微利的情形。

对于白酒特别是高端白酒而言，我们认为成长性的核心驱动要素包括渠道、产品、品牌力等。对于目前批价略有承压的现状，一方面我们认为与公司偏大商制下短期经销商与公司诉求有所偏颇有关，另一方面也与公司本身对渠道的量价策略相关。回归成长性，我们认为公司经岁月沉淀下形成的品牌力与产业链地位不容小觑，作为千元价格带翘楚有望享受绝大部分价格带扩容的红利。

渠道：回顾历史虽颇费周折，但精细化、扁平化导向未动摇

我们认为渠道打法虽无优劣之分，但需要与产品发展阶段、产品定位相契合。复盘公司的渠道历史：

1）公司在90年代先后独创了“买断经营模式”及“OEM授权贴牌模式”，主要是为了消化浓香型白酒酿造工艺中伴生的大量头曲、二曲等。短期公司借渠道推力的东风迅速提升规模，但大量价格带区隔并不明显的子品牌弱化了主品牌产品力。01年消费税确定量价复合征收，同年公司亦开始清理子品牌。

2）公司对于终端思想萌芽较早，于95年便在湖南长沙落地首家品牌专卖店，截至21年末专卖店数量已达1545家。同时，公司在渠道拓展上也多有涉足，例如在07年初涉团购渠道，次年建立“VIP团购部”。此外，公司在19年筹建五商供应链公司，专门对接KA渠道。

3）扁平化虽持续推进，但大商制架构仍存。公司在99年确立了“厂商一家、实现双赢”思路，推行“总经销模式”。相对而言由经销商主导在以区域划分的销售单元内的销售活动，在千禧年左右相对处于系列酒导入期的公司而言，我们认为是较为合时宜的渠道打法。

在12年行业回调之前，公司通过建立区域营销中心等方式推动渠道改革，逐步介入渠道精细化管理及扁平化。但面临行业回调时，公司采取了“直分销模式”作为过渡，主观地缩减了公司对于渠道的覆盖面。该模式下，公司在划定区域内指定一家大商作为代理，其余层级经销商不再直接与公司对接，例如彼时公司在广东地区选择粤强酒业作为服务运营商。

自17年起，公司加码渠道营销实质化改革，包括推进“百城千县万店”工程，导入“控盘分利”模式，并同步推动渠道数字化。进一步地，19年公司推进“营销战区模式”，主品牌由7个营销中心划分为21个营销战区，下设60个营销基地，扁平化更进一步。从表观来看，截至21年末主品牌经销商数量为2054家（同比+93家），假设主品牌直销/经销占比与全口径下一致，单经销商体量接近2000万元，处于行业相对较高水平，因此整体渠道还是偏向大商架构。

大商的优势在于对本区域销售通路、高端圈层资源的把握，在前期打开市场格局过程中卓有成效。但相对而言，经销商与公司在短期利益上往往会出现分歧，即经销商会相对更短视。对于以盈利为目标的商业组织，经销白酒的利润来源无非为毛利水平×周转次数。公司核心单品普五作为千元价格带的硬通货，终端价格近两年并未明显提升也具备一定性价比。因此C端更多为自然动销而非依靠渠道推力，占优的流通性部分削减了渠道对于单瓶毛利的刚性诉求。

其次，公司对大商在票据打款、年底考核奖励等方面存在额外激励。例如在18年年初，为减轻渠道现金流压力，经销商完成全年40%~60%打款即可采用不同期限的免贴息银行承兑汇票，因此18Q1公司应收款项规模达173.5亿元（环比17年末+53.6%）。相类似地，对于22年合同，大商可选择以票据形式完成全年/半年打款，22Q1末应收款项规模环比21年末提升42.3%。

除票据政策外，公司在年度1218经销商大会中会根据渠道表现给予额外市场支持费用。例如21年经销商大会中市场支持费用总额达8.2亿元（同比+36.7%）；获奖经销商2279家（同比+38.2%），并在政策导向上强调“坚持新商、老商一视同仁，大商、小商一视同仁”，提高费用覆盖面。

当出于流动性考量时，短期内经销商会进行集中出货，从而导致渠道批价下滑乃至接近出厂价，压缩其他相对成本较高/团购等通路资源较少的经销商的利润空间。对于该类短视性行为，一方面酒厂在费用上更注重对于C端的培育投放，减少面对渠道的费用投放；另一方面对渠道加强监管，对扰乱渠道秩序的行为进行惩处。

此外，公司对渠道模式并未停止探索。对于21年入市的超高端单品经典五粮液，公司原采取“1+N+2”的渠道模式，其中公司直接对接平台商、特约经销商及企业直销客户，而N个分销商与平台商对接。目前公司对经典五粮液采取“一大一小一阵地”的培育模式，优选144家经销商采取配额制投放，集中于5个核心城市（北上广深+成都），相对而言扁平化程度明显提升。

行胜于言，我们认为公司正持续优化渠道扁平化及精细化，中长期渠道改善可期。新任管理层落地后，近期对江苏等多地渠道进行走访，同时对于经销渠道与公司沟通间削弱了原大区、五品部的层级，可以看到公司对于渠道精细化的重视。从表观看，公司销售人员在19年大幅提升（同比+74.8%），19~21年间基本保持平稳，但销售费用中人工费用提升明显（21年较19年提升84.3%，人均费用较19年提升82.8%），激励提升也有利于渠道政策的落地。（报告来源：远瞻智库）

产品：核心单品量价平衡，需求环比改善下批价向好无虞

从产品架构而言，公司自01年开始清理冗余纷繁的子品牌，03年提出“1+9+8”的产品矩阵。多年来公司持续地精简产品架构，目前主品成“1+3”矩阵（即普五+ 501为代表的窖池系列、经典为代表的年份系列、文创系列），系列酒聚焦4个全国性战略品牌（尖庄、五粮春、五粮醇、五粮特曲）。从表观看，21年主品牌以16.1%的销量占比，实现了酒类80.4%的营收占比，虽占比同比下滑1.6pct，但仍是公司业绩的中流砥柱。

在“1+3”矩阵下，虽有501五粮液、经典五粮液、五粮液1618、低度五粮液及若干文创类产品（如生肖等），但放量核心仍为普五，市场也较为关注普五的量价策略。从表观看，抽象化下出厂价×供货量即税前营收，而对应终端消费力即为零售价×动销量，两者价差即为“控盘分利”下的广义渠道利润。

从抽象的消费力模型来看，静态视角下我们认为固定价格带（如普五零售价所处1100元左右价格带）消费力相对而言为一个定值。考虑到消费力=零售价×动销量，如果想要在短期内提升动销量，零售价格表现往往会倾向于承压。若终端烟酒店为了维持利润率，动销会有所迟滞从而反映为库存提升，因此目前酒企普遍通过加大终端费用支持、消费者培育力度等促动销、补进度。

如果从动态的视角来看，我们认为中长期消费升级的趋势未变，普五所处千元价格带仍会持续扩容，即消费力会呈现向上的走势。在这样的背景下，终端层面看可以加快动销（放量），但价格表现相对会较为平淡；也可以通过控制动销增速（控量），从而提升在价格层面的表现（挺价）。

从公司层面看，19年八代普五上市后，20/21年主品牌量增5.3%/3.8%，价增4.3%/7.4%，整体延续了量价齐升的态势。从渠道端看，21年公司投放了约小双位数的20年打款配额，因此渠道端与表观量增有所错位。对于终端而言，经历近两年的疫情扰动及酱酒热降温，本身囤货意愿有所降低以规避经营风险。因此，渠道端投放量增大时，出于回款考量倾货下批价不断下探。

市场对普五批价的担忧，本质上是源于出厂价不断提升的同时批价并未同步上扬，担心渠道利润受挤压下会对渠道信心产生不利影响，同时制约公司通过“慢步小跑”方式提价实现价增的逻辑。我们认为端午前后公司放量下批价仍维持在970~975元的底线，虽较此前淡季980元+有所下滑，但是基本通过了压力测试。往后看今年在普五综合出厂价提至969元（较21年综合成本910~920元提升约5%）的背景下，放量压力相对较小，伴随需求端环比向好我们对后续普五批价走势亦乐观。

积极探索第二增长曲线，超高端价位段培育新机。我们认为公司目前对经典五粮液的培育，不仅有利于分化核心单品普五的放量压力，也有助于中长期开拓新的蓝海增长曲线，特别是对于规模性行业龙头。对比高端酒的茅台和老窖：茅台通过非标品放量+渠道直销化改革提振中长期增长中枢；老窖则瞄准华北、华东部分地区低度酒偏好对低度国窖进行放量，缓解高度国窖放量下的价格压力。

虽然公司系列酒在战略聚焦后建设如火如荼，与老窖的特曲系列如出一辙，但对于超高端价位（2000元左右）的布局重要性则更凸显。一方面因为在飞天批价提升至2500元+以后，目前1500元以上价位带仍处于蓝海市场，竞争格局相对更优。另一方面，对于高端酒而言品牌力的建设离不开对更高价位带前瞻性的培育，形成消费认知。相对应地，公司于21年上市经典五粮液布局该价位带，原采用“1+N+2”的渠道策略及“4+1+1”的产品策略，全年投放量约2000吨，其中预计实现动销1000多吨。

22年初，茅台推出新品茅台1935，零售指导价1188元，目前批价企稳约1400元；而当前经典五粮液批价约1600~1700元，终端成交价在2000元左右。我们认为头部品牌对于价格带培育的意义深远，一定程度上新的价格带形成会更依赖于酒企的主动营销，公司通过经典五粮液卡位战略意义明确。我们看好该价格带中长期培育后经典五粮液放量对于公司第二增长曲线的贡献，当前公司稳抓稳打地进行消费者培育亦走在明确的路线上。

品牌：岁月沉淀的产物，破竹之势无需悲观

与快消品时常涌现网红单品不同，白酒赛道对于品牌力的认知存在明显差异，也就是所谓的高端酒品牌基因。我们认为这与白酒核心消费群体年龄结构相对上移、消费心理中面子消费、社交属性相关。整体而言，白酒品牌力的形成是需要岁月的沉淀，认可度的提升无法一蹴而就，目前看名酒队列集中于上个世纪评酒会中脱颖而出的老四大、老八大等。

往后看，在终端消费者品牌意识、品质意识崛起的背景下，我们认为名优酒的格局基本已经锁定，新进入者的壁垒较高，这也和目前行业层面量缩价升、名优酒企挤压式增长的趋势相吻合。

对于高端白酒而言，稀缺性是支撑品牌力溢价的核心，例如茅台的工艺、产区等独一无二的概念深入人心，从而支撑其产品高溢价。对于公司而言，我们认为在建厂后的5次大型扩建已经奠定了其在产业链中的高端地位。具体而言，对于浓香型白酒，优质酒率与窖池的年限呈较高相关性，且相关性曲线呈指数性而非线性，因此行业资本无法通过短期投入获取可观的优质酒产能。

目前公司在千禧年及之前扩建形成的窖池年限基本超20年，对应的优质浓香型白酒产能为公司高端酒定位形成支撑。以公司超高端单品501五粮液为例，501指代公司的501车间，距今窖龄超600年，限定属性驱动其稀缺性。

整体而言，我们认为无需悲观看待公司未来成长性，当前公司于产业链中的优势地位被较为低估，未来公司可以充分享受千元价格带扩容红利，且尚处培育期的超高端价位带通过提前占位中长期有望贡献增量。（报告来源：远瞻智库）

探外因：短期需求阶段性扰动，静候品牌势能释放

复盘历史，批价层面的提升往往是行业整体性行为，即与行业景气度存在一定相关性。具体而言，在12年前一轮行业景气度上行时期，飞天/普五/国窖批价自09年初至12年初提升约200%+/90%+/110%+；在12年后行业景气度下行时期，15年初飞天/普五/国窖批价自12年初下滑约50%+/40%+/40%+。相似的情形在15~19H1的上行期，20Q1的下行期，20Q2~21Q3的上行期内亦出现。

对于公司而言，主品牌产品涵盖次高及以上价位带，消费场景以个人/商务聚饮为主，亦存在部分宴席需求。目前白酒消费相对疲惫主要与消费场景及消费情绪相关，其中：

1）消费场景约束偏“刚性”，在后疫情时期堂食场景封控偏点状+阶段性，这对于公司在区域间节奏把控有更高要求。

2）对于消费情绪我们认为偏“感性”，与宏观经济预期、商业活动景气度等息息相关。

整体而言，餐饮消费在3~4月阶段性承压，我们预计酒类动销影响在双位数以上。但从端午反馈来看，环比改善趋势明朗，多地酒店宴席预约情况恢复较好。

自三公消费受限后，虽白酒消费结构中政务消费由个人消费替代，但相对而言对于普五等千元价格带及以上的高端酒，需求层面上商务宴请的占比会更强，且具备较高的送礼、收藏/投资需求。在03~12年的白酒行业景气度向上时期，固定资产投资增速均保持在20%以上，增速中枢约26%，投资带动白酒需求向好。

从21年下半年起，地产端承压明显。22年截至4月商品房销售面积累计同比-20.9%，且销售端承压对上下游均会产生扰动。但从货币环境来看，22年5月新增社融2.79万亿元，虽结构仍有待改善，但规模超市场预期，且M2增速回升0.6pct至11.1%，整体环境较为宽松。

宏观经济及商业景气度承压，也会传导至消费者端的消费意愿，但我们认为并不会出现市场所担忧的规模性消费降级，因为本质上白酒消费具备面子消费+社交属性。以公司核心单品普五为例，透明度较高的价格体系常被作为“锚”，在个人/商务宴请中代表了千元左右的招待规格。但白酒消费承压会影响终端烟酒店及团购型客户的囤货意愿，一来对存货向上升值的预期并不高，二来对流动性诉求会更高。

渠道及终端的库存作为酒企的蓄水池，波动常被视为白酒的短周期。12年行业回调期中，酒企挤压渠道库存带来短周期与长周期共振，加剧了公司在板块回调期的深度及恢复的速度。因此近年来渠道库存水平相对降低，可持续发展理念更深入。伴随中长期居民收入水平持续提升，及高净值人群的持续扩容，我们认为消费升级下行业扩容仍未结束，建议静候需求恢复叠加库存周期共振时品牌势能的加速释放。

盈利预测与估值

盈利预测

• 收入拆分及预测

对于五粮液主品牌而言，22年初普五按照计划内899元与计划外团购1089元6:4统一签订合同，加权出厂价为969元，较21年约910~920元的综合成本提升5%左右；其余产品如经典五粮液在渠道模式变更后出厂价由1399元提升至1599元（+14.3%）。整体而言我们预计22年五粮液产品价增5.0%，量增4.5%；23~24年考虑结构提升下价增4.0%，23年普五/经典五粮液渠道理顺后或有放量，预计量增7.5%，24年预计量增回落至6.0%。价增逻辑下，我们预计22~24年毛利率分别为86.3%/86.5%/86.7%。

对于系列酒产品而言，目前公司聚焦尖庄、五粮春、五粮醇、五粮特曲四大品牌，考虑到公司在量的规划上以“打造产品稀缺感”为指引，控制产品投放量，我们预计22~24年量增分别为12%/10%/10%；价增主要依托结构升级，预计22~24年分别为15%/12%/12%。价增逻辑下，我们预计22~24年毛利率分别为61%/62%/63%。

整体而言，我们认为行业结构性增长的态势仍将延续，中长期看消费力提升推动高端白酒市场扩容，因此公司维持双位数增长具备较高的确定性。我们预计22~24年营收分别同增13.4%/14.2%/13.3%，在价增逻辑下预计毛利率分别为75.8%/75.9%/76.0%。

费用层面，18~21年销售费用率在9.7%上下波动，构成中主要为形象宣传费及促销费；管理费用率则自18年的5.8%降至21年的4.4%。考虑到新品逐渐动销后培育费用缩减及规模效应，我们预计22~24年销售费用率分别为9.7%/9.6%/9.4%，管理费用率分别为4.3%/4.2%/4.1%。

估值

从时序维度来看，目前公司一致预期下22年PE为24.7x，较20年末高点55.5x回调约55%。从历史维度看，07~09年最高回调幅度约72%，12~13年最高回调幅度约73%（13年末Forward PE仅6x），18年最高回调幅度约59%。考虑到公司良性的发展逻辑，且消费需求影响更偏阶段性，我们认为目前回调幅度已经具备一定的安全边际。

横向对比来看，一致预期下目前公司与茅台22年PE比值为0.66，接近07年至今最低值0.59，明显低于期间均值0.89；公司与老窖22年PE比值为0.79，接近07年至今最低值0.61，明显低于期间均值0.97。另一方面，目前公司22年PEG为1.48，明显低于茅台的1.99，略高于老窖的1.18。整体而言，我们认为市场对公司品牌力略有低估，中长期看向上估值回归空间仍充足。

普五批价承压下，市场对公司中长期品牌力存在担忧。从渠道看，我们认为公司正在朝扁平化、精细化的目标稳步迈进。另一方面，经典五粮液处于蓝海价位带，在持续的培育下中长期有望成为公司第二增长曲线。目前外部需求阶段性承压，但环比向好趋势明朗，需求恢复叠加渠道库存良性下的小周期共振，我们预计公司基于历史沉淀形成的品牌势能有望加速释放。

我们预计公司22-24 年营收分别同增 13.4%/14.2%/13.3%，对应营收分别为751/857/970 亿元；预计归母净利同增15.2%/15.1%/14.5%，对应归母净利为 269/310/355亿元；当前股价对应 PE 分别为25/22/19X。结合可比公司估值，给予公司23年27倍PE，对应目标价215.72元。

风险提示

• 宏观经济下行风险：宏观经济发展推动居民收入提升，从而驱动白酒行业持续扩容。若宏观经济下行，终端消费升级进程将迟滞，商业活动景气度也会受扰动，从而影响公司业绩增速。

• 疫情持续反复风险：当前点状疫情频发，若疫情持续反复势必将影响终端消费场景恢复，特别是在旺季时点影响将会更突出，从而对公司业绩造成阶段性影响。

• 超高端单品培育不及预期：超高端经典五粮液等单品作为公司第二增长曲线的支撑点，若消费者培育进度不及预期，将会影响中长期业绩释放节奏。

• 政策风险：若政策层面限制白酒消费，亦或消费税改革落地加大公司税负，则可能对公司盈利能力产生负面影响。

• 食品安全风险：公司作为食饮生产企业，若行业或公司发生食品安全事故，将严重损害公司品象。

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万亿空间，布局成长，盐津铺子：品类聚焦齐发力，渠道转型新征程

1. 深耕零食，转型起航

1.1 深耕零食十八载，战略转型再出发

自主制造型企业，多品类全渠道拓宽发展空间。创始人张学武于2005年成立盐津铺子，以凉果蜜饯独立散装产品填补行业空白，采取差异化竞争策略，专注传统小品类休闲食品。

自2007年起持续推进产能建设，凭借规模优势打通直营商超高端渠道。

2017年上市后加速全国化布局，先后进军中、短保烘焙市场，两年间跃升为第一大品类。

2020年调整发展路径，产品端走大单品模式，打造烘焙、辣卤、深海零食、薯片和果干五大产品矩阵；渠道端加强全渠道建设，直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展，新零售跟进 覆盖，改革创新迈向新的发展阶段。

1.1.1 初创期（2005 年-2016 年）：凉果蜜饯起家，产品+渠道+制造三维发力

产品：研发创新、制造驱动雏形初现。

2005年源起湖南盐津工艺，以凉果蜜饯产品发轫，十年间陆续推出豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点、鱼豆腐等多个品类，基本实现小品类零食的全覆盖。其中 2015 年 3 月在成都春糖会推出的“31°鲜”鱼豆腐成为初代大单品，经过一年爆发式增长创下全国商超鱼豆腐销售第一佳绩。2016 年顺势推出大豆蛋白制成的烤素肉、豆干等新品，成为休闲豆干引领者，并借助豆制品放量走出华中地区。2016 年在中短保烘焙行业快速发展期创建烘焙糕点厂推出“蒸蛋糕”、“戚风蛋糕”、“鲜蛋糕”等产品，随后烘焙系列不断放量成为当前的第一大品类，2017 年至 2021 年烘焙（含薯片）占比由 7.2%提升至 33.0%。

渠道：直营商超主导，经销渠道跟随。

公司早期主打散装，2006 年签约长沙沃尔玛，随 后直营全国性 KA 商超实现连锁扩张，各地经销商跟随覆盖下沉渠道，直营+经销营收占 比维持 90%以上。2013 年随着互联网渠道的快速兴起，2014 年公司以自有资金投资设 立全资电商子公司布局线上平台，并在 2015 年签约何炅成为公司首位形象代言人。

制造：构建“源头控制、自主生产、产品溯源”供应链体系。

公司在初创期便定位自主制造型零食企业，从源头保障食品安全。针对休闲零食迭代周期较短的特点打造“实验工厂”模式，形成“研发-试产-试销-量产”标准化流程，灵活把握消费趋势，适时推陈出新。2013 年在多类产品工厂基础上构建仓储物流中心，以现代化物流管控模式完善供应链体系，助力公司全国化布局。

1.1.2 拓展期（2017 年-2019 年）：品牌建设加速，店中岛+全国化红利初现

产品：从小品类向多品牌延伸，打造多重增长曲线。

在公司产品线不断完善的基础上推出大品类多品牌战略，2017 年推出“菓甄”芒果干，2018 年推出“小新王子”辣条并创新推出“憨豆爸爸”中保烘焙品牌，开创性推出 58 天保质期坚果小口袋面包、憨豆吐司面包等产品。

随后根据产品定位和价格带分层推出性价比相对较高的中短保品牌“焙宁”。2018/2019 年烘焙类营收 1.8/4.1（含薯片）亿元，同比+237%/+91%，成功打造第二增长曲线。

在品牌布局上，小品类零食（地方特色干杂系列）主要沿用“盐津铺子”品牌，大品类中则突出子品牌 logo，打造多品牌矩阵。从“31°鲜”鱼豆腐到烘焙放量，作为自主生产型企业产品创新可复制性较强。

渠道：推出店中岛模式，充分享受商超流量红利。

2017 年 12 月公司推出“金铺子”店中岛，2018 年 10 月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，2019 年两者结合推出双岛模式，在摊薄渠道及人员费用的同时实现“1+1>2”的效用。与传统散装柜相比，单独成岛的专柜形式辅以导购促销、品牌展示及视频音乐协同作用，更加立体化展现品牌效应，强化消费者品牌认知提升单岛坪效。

从渠道拓展角度看，成熟的店中岛模式可复制性较强，且在当时能有足够丰富的 SKU 散装产品支撑且满足商超入驻门槛的品牌屈指可数，公司在此阶段充分享受商超店中岛模式的流量红利。

区域：全国化布局加速，四大生产基地齐发力。

2017 年公司强调“以点带面、分区连片、阶梯拓展”的全国化拓展战略，设立东南西北中五大片区，其中华中作为主渠道加速下沉、华南深耕空白市场，华东华北等片区积极拓展。

省份划分上，以湘、赣、粤、云、桂、黔为第一梯队（优势区域）；以川、渝、鄂为第二根据市场；剩余空白市场作为第三梯队。

从收入结构看，2017 年华中/华南/华东/华北/西部（含西南和西北）占比分别为 60%/29%/6%/2%/3%，2021 年分别为 45%/20%/18%/4%/14%，华东和西南市场为主要增量来源。

从供给端看，公司拥有湖南（2005）、江西（2014）、广西（2017）和河南（2019）四大生产基地，依托当地原材料优势进行直采生产并全国运输。

1.1.3 转型期（2020 年至今）：审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进

商超流量转变+社区团购兴起+产品线众多，审时度势下于 2020 年底开启转型。2019 年公司在烘焙、果干、辣条等大品类放量及渠道全国化拓展下利润势能不断向好，2020 年初因疫情爆发叠加居家消费场景增加，商超动销势能强劲，前期加速布局的店中岛模式迎来收获期，20Q1 收入同比增长 35.4%，归母净利润同比增长超 100%。

20Q2 因渠道补库、区域扩张、店中岛复制和品类放量共振，收入延续高增同比+61.5%，归母净利润同比+93%。

根据公司公告，在 2020 年 11 月-12 月公司逐步发现商超红利的式微及单店增速的下滑，尤其是公司过多的产品品类进一步分散商超流量。因此公司在 2020 年 12 月开始逐步精简产品线，在加速拓展下沉市场的同时增加流通装和定量装的布局，正式步入转型深水区。

从业绩表现看，21Q1 因春节动销影响表现并不明显；21Q2 因去年高基数叠加商超流量下滑（社区团购分流）收入端增速首次下滑，归母净利润在原材料压力加大及渠道费用投放下甚至出现亏损，同比-146%。

产品之困：行业大而散，品类多且杂，品牌效应弱，亟待大单品突围。

我国休闲食品市场规模超万亿（2020 年 1.1 万亿，5 年 CAGR 8.6%），但因饮食习惯和口味偏好使得细分品类纷繁复杂，单产品生命周期较短。

从细分品类的规模空间及增速看，公司涉及的香脆休闲食品（薯片等）、烘焙糕点和肉制品均为 800 亿左右的零售市场空间且增速尚可。

但因休闲零食行业进入壁垒较低且品牌意识较弱，整体竞争格局较为分散。公司早期以直营商超发力，配合店中岛渠道以散装产品为主。

由于单岛上百个 SKU 在需求端难以集中进行消费者培育，供给端在大单品有限下规模效应较难以显现，尽管烘焙、深海零食、果干等新品放量贡献业绩增长，但较难迭代以此形成品牌壁垒。在行业整体发展遇阻下，公司也面临一定的发展瓶颈。

应对：聚焦五大品类，主打“好吃不贵”，凭借供应链能力打造差异化竞争优势。

公司在 2020 年底发现产品端 SKU 过于冗杂后提出精简产品线策略，基于品类体量、增速、竞争格局和未来发展四大标准调整产品线，例如淘汰增速一般且竞争格局优势较小的籽类炒货、空间有限且原材料上涨压力较大的豆制品等，将更多精力聚焦在势能向上的五大核心品类上（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干），凭借供应链生产优势在主品类中塑造“高质中价”的性价比特征并以在竞争格局较为分散的市场中突出重围。

根据公司官网，深海零食一年畅销 12 亿包，其中鱼豆腐位居天猫销量第一。公司收入口径 2021 年休闲深海零食收入为 4.1 亿元，同比+37%，占 18%，毛利率近 48%已初现大单品雏形。

渠道之困：渠道为王+渠道变革，商超红利逐步式微，亟待全渠道转型。

复盘休闲零食的渠道发展可分为四个阶段：

1）2000 年以前-大流通时代：

以国际零食巨头绿箭（1984）、卡夫（1988）、德芙（1989）和上好佳（1993）入华设厂开始，引入海外成熟流通分销体系，在此阶段以传统流通渠道为主进行消费者教育，随后达利园（1992 年）、盼盼（1996）、卫龙（1999）和洽洽（2001）相继成立，此阶段的休闲零食公司也秉承流通模式快速发展。

2）2000 年-2010 年-连锁商超渠道崛起：

1992 年《关于商业零售领域利用外资问题的批复》出炉，1995 年向食品及连锁经营领域放开，1999 年家乐福入华并在 2003-2006 年以每年 16 家速度迅速扩张，与此同时同一时期入华的沃尔玛在 2010 年也在全国 24 个省份开设 219 家门店。

在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、大润发等也处于蓬勃发展期。从开店角度看，2002 年-2010 年超市门店 CAGR 超 30%，而诞生于 2005 年的盐津在第二年便与沃尔玛合作与商超的快速发展共振。

3）2010 年-2019 年-线上渠道崛起与分化：

2010 年 互联网进入蓬勃发展期，与此同时三只松鼠和良品铺子相继成立，乘流量红利之势快速发展，其中三只松鼠 2014 年-2019 年营业收入从 9 亿攀升至 102 亿，CAGR 超 62%。

公司在 2014 年成立电商子公司积极响应互联网浪潮，2019 年提出“制造企业品牌电商”定位，结合社交电商和直播带货等形式主打零食大礼包、深海零食和短保烘焙系列产品。

电商渠道收入从 2014 年 500 万增长至 2021 年 1.4 亿，CAGR 为 95%，占总收入 6%。由于线上渠道对线下商超存在一定的分流作用，直营渠道从 2.8 亿增长至 2021 年 6.6 亿元，CAGR 为 18%。

4）2020 年至今：全渠道发展期：

休闲零食行业历经 30 余年的发展，渠道变革持续演绎，但因缺乏大单品和头部企业对消费者持续培育（饮料、乳制品和啤酒均有）当前仍处于渠道为王时期。

根据前瞻产业研究院统计，2020年休闲食品CR3/CR5为15.5%/23%，均相较于 2019 年 17.1%/24.6%有所下降，低门槛叠加渠道去中心化使得新品牌层出不穷。

根据中商产业研究院统计，当前线下渠道仍为休闲零食的主要渠道，其中超市及便利店占比 37%，食品店及市场（传统流通渠道）占比 46%，在渠道为王且多样化发展的市场环境下，全渠道布局成为食品公司共识。

应对：直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破。

2021 年 3 月公司开始进行全渠道构建，21Q2 进行集中费用投放和流通渠道拓展，着力打造流通装和定量装加速渠道下沉，从经销商数量看，2021 年经销商共 1749 家，同比新增 869 家增长接近翻倍。转型后公司现有三大核心渠道包括直营商超、经销渠道及线上电商，零食特渠和社区团购等新零售业态发展迅猛处于积极突破状态。

1）直营商超（KA）：树标杆。

公司直营客户主要为国际大型连锁商超品牌如沃尔玛、家乐福、大润发等及国内大型连锁商超华润万家、步步高、永辉、天虹百货和人人乐等。

公司与上述商超总部签订年度购销合同，商超下达订货产品明细公司根据订单组织发货配送并将货物运送至指定地点。2020 年公司进入 36 家大型连锁商超的 3088 个卖场，2021 年直营 49 家商超的 2131 个 KA 卖场，其中部分卖场转让给经销商运营。

从收入端占比看，直营商超渠道占比 29%，店中岛模式由量转质，以品类优化带动坪效上升。

2）经销渠道：全面拓张。

基于 KA 商超树造品牌效应后，公司发展经销渠道负责当地 BC 商超、便利店及其他流通渠道。每个市或县级市选择 1-2 名经销商从事产品推广和销售，经销商/新零售渠道与公司业务总部签订年度经销合同，约定产品明细、销售区域渠道及年度销售任务，并规定不得在渠道外进行销售且不能同时代理同行业相似的产品或竞品。

2019/2020/2021 年单个经销商平均贡献 186/223/130 万元收入，其中 2021 年因渠道转型存在爬坡期，有望在 2022 年持续放量。

此外，公司计划 2022 年定量装事业部发力 16 个核心省市，铺市启动会+多点陈列，将产品覆盖至 10 万家终端上。流通事业部因地制宜，结合各省实际情况选配单品，做大做强市场。

3）零食特渠及线上渠道：积极突破。

公司积布局电商渠道 2014 年起便借助天猫、京东等电商平台进行销售，自 2020 年开始线上电商聚焦“大单品战略”增长势头持续向好，其中抖音平台已具有较强的先发优势。

公司 2022 年公司线上电商全力打造辣卤爆品矩阵，挖掘达人资源，把握抖音，拼多多红利机会，目标直指销售翻番。

从线上月度销量看 4 月同比增速超 500%。新渠道上零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展；渠道继续下沉，向乡村市场拓展。

1.2 创始人经验丰富，进贤任能共话长远

1.2.1 股权结构稳定，股权激励调整务实

创始人有外资食品从业经验，股权结构稳定。公司实控人张学武与张学文为兄弟关系，两人合计持股 8289 万股，占总股本 64%，控制权相对稳定，其中董事长张学武先生毕业后曾任职于外资食品企业，具备较为丰富的行业经验，2005 年回湖南创办盐津铺子。

股权激励计划调整务实，激励高管及核心技术人员共话成长。

公司 2019 年实施股权激 励计划，其中激励股票数量为 550 万股（110 万股预留），激励对象包括公司高管及核心 技术人员首次授予价格为 13.85 元，预留授予价格每股 25.97 元。

在此激励加持下公司 2019 年/2020 年收入为 14.0/19.6 亿元，同比+26.3%/+40.0%，扣非归母净利润增速 分别为+165%/+87%，均超额完成股权激励收入目标+15%/+17.4%，利润目标+95%/+33%。

2021 年 3 月推出新一轮股权激励方案，在全渠道转型下充分调动核心员工的积极性，授予价格为 53.37 元。

但由于 2021 年线下渠道经营遇到一定的波动且改革较难一蹴而就，公司在 2022 年 1 月结合实际情况调整业绩目标，2022 年/2023 年收入目标增速为+18.4%/+20.3%，扣非利润目标增速为+172%/+53%。

1.2.2 管理团队行业经验丰富，举贤任能释放改革活力

审时度势调整团队骨干，引入多位能人志士牵头相关业务发展，由内而外释放改革活力。

公司核心高管团队年龄层整体偏年轻，自上而下消费行业经验丰富。其中董事长、负责直营 KA 渠道管理副总自成立之初便在公司任职，基本盘根基稳健。

2020 年伴随公司战略转型调整，针对电商、供应链和流通渠道布局，先后引入曾任立白电商总经理的张磊总、拥有丰富供应链管理经验且拥有十余年雀巢工作经历的黄敏胜总以及引领卫龙白袋换代、推出魔芋爽和风吃海带爆款单品的张小三总。

其中，2021 年 8 月入职的张小三总拥有多年的一线市场销售经验，且 2013 年加入卫龙后基于消费场景的洞察领导“白色不透明包装”更迭并成功切入商超渠道夯实高端辣条定位；2014 年切入蔬菜制品推出魔芋爽，2019 年推出风吃海带，大单品放量下 2020 年贡献 12 亿元收入体量（占比 28%），成功打造成公司产品第二增长极。

当前公司在线下流通渠道主攻定量装和流通装，以辣卤见长的盐津与卫龙有较多相似之处，张小三总加盟将有助于加速流通渠道的快速推进。（报告来源：远瞻智库）

2. 万亿空间，布局成长

休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。

前文所述休闲食品万亿市场空间，渠道历经发展从大流通变为全渠道深耕时代。根据贝恩 公司和凯度消费者指数统计，目前需求端消费形成分级态势，高端化和性价比并存，聚焦产品布局成长，打造大单品的可复制性成为当前休闲零食的核心抓手，即洞察消费趋势由渠道驱动转为产品甚至品牌驱动。

根据 Mob 研究院统计，分品类看烘焙、糖巧为千亿级的大市场，其中糖巧偏西式点心国际巨头先发优势明显；烘焙糕点的行业增速较快且竞争格局相对较优，为公司布局的核心增长极也为当前五大品类中的拳头产品线。

其次增速较快且市场体量较大为熟卤制品（辣卤）也为公司核心发力方向。海味零食、果干和膨化作为小品类且竞争格局相对欠佳，公司主要采用性价比策略挖掘潜在用户，力争实现差异化竞争。

2.1 烘焙：千亿市场，健康浪潮下中短保崛起

休闲包装类空间近千亿，行业竞争格局分散，健康化发展下中短保占比提升。根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，我国烘焙市场发展经历四个阶段：

1）1990 年前：以手工烘焙为主，尚无品牌企业出现；

2）1990-2000 年：以曼可顿为代表的海外巨头进入中国市场，本土企业桃李、好利来、味多美等企业逐步发展；

3）2000-2015 年：面包新语、巴黎贝甜、泸溪河等短保门店业态快速拓张；

4）2015 年至今：中式连锁烘焙与休闲包装类百花齐放。

根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》统计，2020 年烘焙市场规模为 2358 亿元，过去五年 CAGR 达 9.3%，其中门店手工类占比超 70%，CR5 仅 12% 且头部品牌均为休闲包装类企业。

从 2010 年和 2020 年市场份额对比看，主打长保品类的达利、盼盼、好丽友等市占率呈下滑态势，而契合消费者对健康化和新鲜度要求的短保面包桃李市占率接近翻倍。

公司错位竞争以中保产品切入，“憨豆爸爸”和“焙宁”两大品牌多渠道发力。

短保产品一般为 5-7 天的保质期且对供应链、冷链运输、终端维护和返货处理等提出较高要求，因此全国化和全渠道拓张难度较大（但一旦形成便能够凭借供应链形成壁垒）。

公司结合散装 KA 渠道优势及供应链特点，2017 年差异化推出中保品牌“憨豆爸爸”，主打以 58 天保质期实现 7 天新鲜度口感，在迎合消费者健康化趋势的同时维持渠道周转效率加速 全国化拓张进程。

针对消费者对新鲜度及性价比的追求，2019 年推出烘焙品牌焙宁，主 打 28 天、12 天保质期等，进一步完善烘焙板块布局。

2022 年公司计划烘焙事业部投放 1 万个新专柜，开拓 3.5 万家售点，加速全渠道和全国化推进进度。

2.2 辣卤：千亿市场，成瘾性带来持续高增长

千亿级成长赛道，行业格局分散，发展空间广阔。

根据弗若斯特沙利文报告，2020 年休闲零食中辣味市场规模为1570亿元，过去5年CAGR为8.9%高于非辣味休闲零食6.1%，成瘾性带来消费频次的上升为辣卤类产品高成长的主要原因。

从结构上看，辣味肉制品及水产制品规模较大为 439 亿元，过去 5 年 CAGR 为 7.3%，其中增速最快的为休闲蔬菜制品空间 223 亿元，过去 5 年 CAGR 为 14.2%。

从竞争格局看，CR5 为 10.7%，其中卫龙凭借大单品策略占比 5.7%，剩余龙头占比均在 1%左右。在大行业小龙头且具有成长性的赛道上，品类发展空间较为广阔。

公司推出系列辣卤产品并引入卫龙资深管理人，性价比策略+辣味基因下有望强势突围。

公司因果脯蜜饯起家，依托辣味豆干走出湖南，出身湘企自带辣味基因。2018 年推出“小新王子”辣条品牌，但因单品龙头凭借多年市场培育已形成用户心智推广难度较大。

而后针对消费者对健康的追求推出魔芋-素毛肚，根据中国魔芋协会统计，2020 年魔芋整体市场规模突破 400 亿元，其中 2010 年-2020 年复合增长率为 26%，卫龙 2014 年推出魔芋爽，2018 年-2020 年蔬菜制品收入分别为 3/7/12 亿元，迅速放量成为公司第二增长曲线。

公司 2021 年引入前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品，2022 年在抖音等线上平台主打“9.9 辣卤大礼包”性价比优势，在天时地利人和下有望将其打造成公司的核心增长品类。

2.3 海味、果干及薯片：大单品为刃，主打差异性化竞争

海味：餐饮休闲化+产品差异化，鱼豆腐大单品已初具先发优势。

根据新思界产业研究预计我国 2020 年海鲜类零食销售额达 240 亿元左右，年增长率达到 10%左右。

根据劲仔食品年报统计，鱼类零食起源于餐桌食品，在此前因工业化难度较大等并未形成规模化企业，2020 年休闲鱼制品市场规模为 200 亿元，预计 2030 年市场规模可达 600 亿 元，对应期间 CAGR 为 11.61%。

公司针对深海零食的高蛋白、低脂肪性质考虑休闲零食的健康化发展态势于 2015 年推出“31°鲜”子品牌，先后推出鱼豆腐、蟹柳、鳕鱼肠等特色产品，其中鱼豆腐年销售位居电商平台第一，已初步形成先发优势。

果干：当地直采+自主生产，凭借供应链优势形成差异化竞争。

根据中经市场研究统计 2019 年果干销售规模为 148 亿元。由于产品同质化程度较高，品质成为差异化竞争的核心。

以大单品芒果干为例，其销售规模为 10 亿元左右。根据《中国芒果消费需求分析》统计，芒果干的核心目标群为 15-34 岁人群，其中以学生和女性白领为主，主要的原因是健康、时尚。

一般品质较差的芒果干呈现嫩黄色、香精味重且口感偏糯偏甜，与天然的芒果干口感差距较大。公司 2017 年推出果干系列，且其广西生产基地靠近东南亚优质水果原料产区，以当地直采叠加自主生产的模式保证产品质量，在目标用户对品质要求逐步增加下公司的竞争优势有望逐步加强。

薯片：工艺口味创新推动行业增长，公司依托性价比策略破局。

根据头豹研究院统计 2019 年膨化食品市场规模为 162 亿元，2015 年-2019 年复合增速为-5.7%，预计在工艺和口 味创新下推动行业复合增速为 4.5%至 2024 年的 202 亿元。

从竞争格局看，CR5 占比 70%，且头部企业核心单品深耕市场多年具有较好消费者基础。

公司以“薯惑”品牌切入主打烘烤工艺与传统油炸类形成差异化竞争，参考乐事推出的炒蟹、麻辣锅、红烩口味等，餐饮休闲化为口味创新带来更多的灵感，此外近些年涌现的山药薯片、芋头薯片、玉米片等均受到消费者喜爱。

此外公司主要采用小包装及性价比定价与类似产品“好丽友-薯愿”进行差异化竞争，在下沉市场推广下具有一定的品类优势。（报告来源：远瞻智库）

3. 智造驱动，构筑壁垒

3.1 快：实验工厂+KA 基本盘，形成研发-量产-铺市快速响应链条

休闲零食进入壁垒低且产品迭代速度快，在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制。参考《宗庆后与娃哈哈》中对产品策略的总结，“跟进式”和“抢先式”为创新的双轮驱动力。其中跟进式创新代表八宝粥、非常可乐和 AD 钙奶，抢先式创新包括纯净水、爽歪歪和营养快线。创新的基础源自对研发体系的重视，娃哈哈在 1993 年成立了研发技术中心，下设产品研发、包装与生产设备研发、外部咨询专家等部门。经费投入上每年至少提取销售收入 3%作为开发经费用于产品研发和设备创新。

以研发为源动力，娃哈 哈产品推出体现双重“快”：

1）研发-量产“快”：娃哈哈的 AD 钙奶、果汁饮料等均在竞品上市 1-2 个月便完成系统性跟进；

2）量产-铺市“快”：娃哈哈重点产品自上而下，依托 2000 多家经销商、上万家二批商一个月内便可完成全国百万售点的铺货。“实验工厂”为产品创新赋能，常年深耕 KA 巩固渠道基本盘。根据长沙市工信局公开咨讯，公司将产品力及供应链视为休闲食品企业发展的基石，坚持“好零食、盐津造”，深耕自主制造之路。

公司创建产学研深度融合技术创新体系和实验工厂的研发机制，积 极与江南大学、湖南农业大学等高校展开食品科技创新研究。

创新赋能上例如采用超声波辅助擂溃技术让鱼肉研磨更细腻、温度协同超高压杀菌技术延长产品保鲜时间、采用数字化智能控制系统的烤炉可根据不同批次原料自动调节火候及温度等。

根据 2021 年年报，公司拥有专业技术研发人员 169 名，专利 48 项，研发费用占比位居主要休闲零食公司前列且呈逐年上升趋势。

从绝对金额看，2021 年公司 23 亿收入体量研发费用超 5500 万元，高于拥有近 60 亿收入体量的洽洽研发投入水平（4509 万元）。

2021 年以此为基础推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、火锅素毛肚等系列新品。而在渠道上公司 2006 年便与沃尔玛合作，2018 年双岛模式加速下初具品牌效应，与沃尔玛、永辉等 5000 余家大型连锁商超、1200 多个县市级经销商合作，服务于 5 万多家区域超市门店。

3.2 准：成功打造海味烘焙品类，大单品突围雏形初现

大单品为延长产品生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力。

1）海外：全 球零食龙头亿滋国际。

其市值为 864 亿美元，2021 年营业收入为 287.2 亿美元，同比+8%，净利润为 43 亿美元，同比+21%。其业务结构主打糖巧、饼干、饮料和奶酪杂货五大品类，占比分别为 42.4%/47.1%/3.6%/6.9%。五大核心品类中主打多品牌策略，例如饼干品类旗下包括 16 个子品牌，包括奥利奥、趣多多、乐之等，且针对不同区域人群的消费偏好和价格敏感度进行品牌分层。第二大品类糖巧同样包含多个子品牌，包括怡口莲、吉百利、妙卡等多个十亿美元大单品。

2）国内：大单品龙头洽洽。

第一曲线瓜 子在 2014 年增速逐步放缓后单品类迭代推出蓝袋、绿袋、葵珍等系列子类，依托新品放量延续行业增长。第二曲线坚果在品牌和渠道协同下由 2017 年 2.5 亿元增长至 2021 年 13.7 亿元，CAGR 达 53%，在品类即品牌的打造下逐步提升渠道话语权。

3）盐津：与洽洽大单品发轫稳固基本盘后寻找下一增长极不同，公司的 KA 散装基因决定了多品类协同发展的起点，2015 年公司推出 31°鲜品牌发展迅速，2021 年收入超 4 亿元，且毛利率持续为公司整体毛利率的 1.3 倍。2018 年结合 KA 渠道推出蓝宝石店中岛－憨豆爸爸，并迅速实现快速放量，2021 年收入超 7.5 亿元，且毛利率 2019 年以来持续高于桃 李。

3.3 狠：供应链+效率驱动，性价比策略打造竞争力

参考绝味，供应链及效率优化强化规模优势，净利率有望逐步改善。

从生产及供应环节看，绝味在全国拥有 21 个工厂，生产端由发展规模向效率转变，实行工厂分级管理制度，构建产研基地（湖南）、智能制造（溧阳）、国际园区（广东）、卤味代工（遂宁）、柔性生产（天津）和供给效率（河南）六大核心工厂及专注生产制造和物流仓储的多个 DC 工厂。

2018 年成立绝配，整合冷链物流体系与 2000 多台物流车合作，覆盖全国 100 ＋城市和地区（300＋一二线城市，700＋乡镇县），采取的“地产地销”模式下单店运输费用远小于周黑鸭。

从净利率看，绝味 2011 年不到 3%在规模效应及效率优化上 2019 年净利率超 15%。目前包装类休闲零食公司中制造型毛销差和净利率均优于渠道型公司，其中盐津作为制造型中唯一多品类发展的公司净利率相对靠后。

从费用率拆解看，因盐津尚处渠道全面转型阶段，整体工资等费率相对偏高，后期随着终端网点加速推进及 KA 渠道调整，费用率有望逐步回落至行业中枢水平。

规模化优势下以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制。

鱼豆腐作为一款成功依托线上平台打造的大单品，凭借制造端优势以较高性价比与相似产品拉开差距。

根据淘宝按照关键词搜索并依据销量排序对比可得，同样规格盐津铺子的鱼豆腐平均售价为良品铺子的一半。公司通过大单品引流并推出系列口味和鳕鱼等升级版进行转换。

4. 盈利预测与估值

公司渠道转型变化较大，大单品发展下倾向于以品类拆分。分渠道看，2021 年公司渠道结构直营/经销及其他/电商收入分别为 6.6/14.8/1.4 亿元，占比 29%/65%/6%，其中直营 KA 占比逐年下降且存在中岛结构的诸多调整，经销及其他中因分为 BC 商超和流通渠道，两者基数和增速均存在较大差异，因此在公司处于全渠道转型的过程中更倾向于以核心品类进行测算，具体假设如下：

1）烘焙（含薯片）：2021 年烘焙含薯片收入为 7.5 亿元，同比+10.8%，占总收入 33%， 属于公司核心品类。

考虑公司今年通过烘焙事业部形式投放 1 万个新专柜并开拓 3.5 万 家售点，在经历渠道调整及开拓新渠道下预计烘焙及薯片有望延续高增长态势，2022/2023/2024 年预计收入为 9.8/12.3/14.7 亿元，同比+30%+/25%/+20%，占总收入的 35%/37%/37%。

毛利率层面，2019/2020/2021 年烘焙及薯片的毛利率分别为 39%/45%/36%，2021 年运输费用率约影响 4%左右，考虑今年油脂等原材料上涨对公 司成本有所冲击，在规模效应推动下毛利率预计维持平稳，预计 2022/2023/2024 毛利 率分别为 36.5%/37%/37%。

2）深海零食：2021 年深海零食（含鱼豆腐）收入为 4.1 亿元，同比+37.2%，占总收入 17.9%，属于公司第二大核心品类，其中鱼豆腐也成为核心大单品。

考虑公司进一步推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、手撕蟹柳等新品放量再叠加 31°鲜初步形成的品牌效应，预计该品类将延续高增态势，2022/2023/2024 年预计收入为 5.1/6.1/7.2 亿元，同比 +25%/+20%/+18%，占总收入 18.4%/18.3%/18.3%。

毛利率层面，2019/2020/2021 年 64%/61%/48%，考虑渠道结构的部分影响（经销定量装）及新品产能的不断释放，预计毛利率回到 50%左右水平，假设 2022-2024 年毛利率维持在 50%。

3）休闲肉鱼：休闲鱼肉中与辣卤品类交集较多，包括鸭脖、鱼干、四粒肠等产品，2021 年收入为 3 亿元，同比+22.5%，占总收入 13.2%。

考虑公司今年加大对辣卤板块的投入，包括引入具有资深辣味零食运营经验的张小三总及在电商平台大幅推动辣卤大礼包等活动，预计增速维持双位数增长，2022/2023/2024 年收入预计为 3.6/4.2/4.6 亿元，同比+20%/+15%/+10%。

毛利率层面，2019/2020/2021 年 44%/45%/38%，整体毛利率相对稳定，考虑规模效应逐步凸显毛利率维持在 42%以上。

综合上述核心品类，预计 2022-2024 年收入分别为 27.7/33.3/39.3 亿元，同比 +21.5%/+20.2%/+18.1%，毛利率分别为 36.9%/37.5%/37.7%，归母净利润分别为 2.8/4.2/5.7 亿元，同比+87.4%/+48.1%/+35.2%。加回股权激励费用后归母净利润分 别为 3.2/4.4/5.7 亿元，同比+58.1%/+35.0%/+29.1%。

2020 年股价表现亮眼，超额收益位居板块前列；目前公司处于转型蓄势阶段。

复盘公司股价表现，2017 年上市-2019 年因产品端处于新品培育，渠道端处于商超推进阶段，市值在 50 亿附近徘徊。

2020Q1 因疫情带来居家消费场景的增加叠加公司商超店中岛红利的释放，股价迎来戴维斯双击，市值最高近 200 亿，成为期间食品饮料板块领涨标的。

2020 年底开始商超红利逐步减退叠加社区团购等新渠道的冲击，公司散装为主的产品矩阵部分单品销量低迷，转型破局下 2021H1 业绩出现阶段性承压，2021Q3 开始业绩逐步企稳修复。

参考可比休闲食品公司 2022 年平均估值为 27 倍，公司因处于全渠道转型和大单品推进阶段，2022-24 年复合增速在行业中居前（公司 41% VS 平均 23%），适当享有一定的估值溢价。

风险提示

疫情反复风险。公司渠道基本盘仍为商超，疫情对客流影响较大；公司目前处于全渠道推进中，疫情对区域渠道拓展带来扰动。

市场竞争加剧。休闲零食行业产品更新迭代较快且呈现同质化，若市场竞争加剧则影响公司利润和整体转型进程。

原材料价格波动。公司生产经营所用原材料波动对公司生产成本影响较大，如果公司无法采取有效措施，会对经营业绩产生不利影响。

食品安全风险。如公司在采购、生产、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生食品安全问题，将损害公司品象进而影响公司销售业绩。

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封装基板：内资厂商志存高远，迎来国产替代机遇

封装基板：匹配封装技术进化，高竞争壁垒形成先发优势

1、封装基板用于承载芯片，产品随终端应用升级

封装基板用于承载芯片，连接芯片与PCB母板。封装基板是一类用于承载芯片的线路板，属于PCB的一个技术分支，也是核心的半导体封测材料，具有高密度、高精度、高性能、小型化及轻薄化的特点，可为芯片提供支撑、散热和保护的作用，同时也可为芯片与PCB母板之间提供电气连接及物理支撑。封装基板的产品工艺不断地随着封装形式演进，而且在高阶封装领域替代原有的引线框架、环氧模塑料、键合金丝等传统材料。

封装基板技术用于承载芯片

先进工艺持续迭代，推动封装基板成为PCB领域增长最快的细分产品。电子产品有两大发展趋势，其一是电子设备的尺寸向轻薄短小化发展，其二是向多功能、省电、低成本的方向演进，要求产品高度集成化，芯片的加工工艺及封装形式随之改变。与之相应的，以BGA（球栅阵列封装）、CSP（芯片基板封装）、FC（倒装芯片）等为主的封装基板应用领域扩大，封装基板向更细更小的线宽/线距发展，对应封装基板的附加值提升。根据Primark预测，2021-2026年PCB行业市场整体增长4.8%，而封装基板预计有望从2021年的142亿美元增长至2026年的214亿美元，复合增速8.6%，超过PCB行业整体的成长水平。

预计封装基板是PCB领域增长最快的细分产品

封测技术的发展是IC封装基板的核心推动力。倒装芯片封装技术（FC）是1960年由IBM开发的产品；芯片规模封装技术（ CSP ）于1994年日本三菱公司提出，用于封装脚数少的内存条DRAM、Flash memory、便携电子产品等；球栅阵列封装（ BGA ）解决了制程问题，用于逻辑电路产品为主的产品（微处理器、电脑周边电路、微控制器、标准元件和硅知识产权模块等），2001年起由封装厂商大面积推广。封装基板发展推动了CSP、FCCSP、FCBGA类封装载板产品的诞生。

不同类型的封装基板针对不同的下游应用

封装基板细分工艺对应不同的产品，主要可分为三个等级。参照《印制电路信息》，入门级产品包括CSP、PBGA，用于芯片组、DRAM、Flash产品；一般类包括一般FCCSP和FCBGA（非CPU类），可用于通信芯片组、SiP封装模组；高端类包括复杂FCBGA（CPU类）产品，可用于CPU、GPU等产品。全球范围内，中国台湾的欣兴、景硕、南亚，日本揖斐电、奥地利AT&S均有涉及高端类产品。

不同封装形式对应不同产品及用途

FC-BGA封装基板产品受到AI等高性能运算拉动，将是封装基板中更具成长力的产品。FC-BGA能够实现芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板，可应用于CPU、GPU、高端服务器、网络路由器/转换器用ASIC、高性能游戏机用MPU、高性能ASSP、FPGA以及车载设备中的ADAS等。相较于FCCSP产品，FC-BGA层数多、面积大、线路密度高、线宽线距小，可以承载高性能运算。

预计FC-BGA类封装基板具有更好的成长性

2、封装基板行业具有高加工难度与投资门槛

封装基板产品有别于传统PCB，高加工难度与高投资门槛是封装基板的两大核心壁垒。从产品层数、板厚、线宽与线距、最小环宽等维度看，封装基板更倾向于精密化与微小化，而且单位尺寸小于150*150 mm，是一类更高端的PCB，其中线宽/线距是产品的核心差异，封装基板的最小线宽/线距范围在10~130um，远远小于普通多层硬板PCB的50~1000 um。

3、封装基板厂商具有先发优势，铸就行业高集中度

封装基板行业具有明显的先发优势，形成集中且稳定的供给格局。从全球市占率看，封装基板产品前五大供应商集中度远高于PCB行业整体的集中度，而且封装基板厂商排名更为稳定，前十大厂商已经基本锁定，PCB厂商整体仍在不断洗牌迭代的进程中，由此可见，虽然封装基板行业在产能投放初期因客户导入时间长、产品生产良率爬坡等因素导致前期回报率低，但是一旦能够在业内立足，会具有明显的先发优势。（报告来源：远瞻智库）

IC载板市场集中度高且竞争格局相对稳定

龙头厂商成长启示：产业配套与技术迭代共振

中国台湾厂商从技术到规模，都已达到全球顶尖水平。

中国台湾厂商欣兴电子已超越日本、韩国厂商，而三家跻身全球前十大的台资厂商中，欣兴电子可实现从简单FCCSP到复杂FCBGA的全品类覆盖，南亚电路重点在于复杂FCBGA布局，景硕科技以FCCSP产品见长、逐渐切入复杂类FCBGA。

1、产业配套与技术迭代，台资厂商后来者居上

台资厂商的创立背景包括封测厂商、PCB厂商、集团投资等三大阵营。（1）由原封装厂商投建的IC封装基板工厂：封测厂商日月光创立日月宏材料、硅品科技投资全懋精密（2009年与欣兴电子合并），呈现产品配套能力强的特点；（2）由PCB厂商或PCB产业链垂直一体化的投资：华通电脑、南亚塑胶投资南亚电路，封装基板与PCB加工工艺同根同源，视作新产品线或是PCB上下游垂直一体化；（3）集团投资：欣兴电子属于联电责任事业群、景硕科技主要股东为华硕电脑，易贴近终端客户的需求。

台资厂商在创立初期形成三大阵营

从追赶、逼近到超越同行，台资厂商的蓬勃发展。

（1）追赶期：封装基板发展初期，日本抢先占领了世界IC封装基板绝大部分市场；

（2）逼近期：封装基板快速发展阶段，中国台湾、韩国、日本厂商三足鼎立，2004年中国台湾厂商通过成本优势在成熟的PBGA封装基板上具有70%的市占率，日本占有FC（FC-BGA、FC-PGA、FC-LGA等封装基板）市场50%以上市占率，同时CSP封装基板蓬勃发展，台资厂商与日本厂商仍有差距；

（3）超越期：台资厂商在封测环节处于全球领先地位，为产业配套提供空间，中国台湾厂商不断承接日本厂商溢出订单，技术能力比肩日资Ibiden，欣兴电子与全懋精密合并且成为全球第一，景硕科技、南亚电路位居全球前五。我们认为吸收经验、技术迭代及产业配套是中国台湾厂商成功发展的核心要素。

2、龙头厂商厚积薄发，成为内资厂商效仿范本

欣兴电子：PCB全品类布局，头部客户牵引封装基板制程迭代

欣兴电子从联电责任企业群起步，发展为全球第一大封装基板厂。我们认为欣兴电子的经营优势在于从PCB进阶到高端封装基板全品类布局、产能积极配合客户扩张及与客户技术合作，是国内封装基板厂商效仿的模板。

（1）全品类布局：公司具有从FPC、PCB、HDI到封装基板的最全PCB类型，可对标日本厂商，公司封装基板业务收入占比提高，2021年公司封装基板占业务收入比例达到55%；

（2）产能扩张与产品进阶配合客户：公司产品FC-BGA产品在核心客户牵引下迭代周期短，产品层数增加、体积扩大、最小线宽/线距缩小，每年技术参数都有精进，公司积极配套客户扩张产能，厂区分布最为广泛，且规划中国台湾新梅工厂配套英特尔ABF产品。

2020-2021年欣兴营业收入增长大幅提速

欣兴电子实现从PCB到封装基板全品类布局

南亚电路：垂直一体化特色，主攻FC-BGA市场

南亚电路由南亚塑胶投资设立。我们认为南亚电路的经营优势在于细分产品卡位、客户基础扎实、垂直一体化下的资源整合与分工。

（1）细分产品卡位：最早切入IC封装基板的厂商之一，BGA工艺制程成熟（中国台湾头部三家中经验最丰富）；

（2）客户基础扎实：IC载板产品属于客户牵引、技术迭代型产品，对产品信赖度和产能有需求，公司客户协作时间早，产能锁定；

（3）垂直一体化下的资源整合与分工：传承台塑的经营管理经验，集团资源整合及分工，能够取得稳定的原料供应来源与对外采购的议价能力。（报告来源：远瞻智库）

2019-2021Q3南亚电路营业收入增长大幅提速

2019-2021Q3 南亚电路 ROE 与 ROIC 大幅提升

内资厂商志存高远，迎来国产替代机遇

内资厂商与台资厂商不同，主流的创业阵营来自传统PCB厂商。优势在于减成法、半加成法工艺生产路径具有延伸性，劣势在于缺乏封装行业的产品研发视野，与终端客户先进制程和实际需求有距离。内资厂商寻求破局，从日本、中国台湾厂商相继退出投资的CSP存储类应用起步，配套国内下游长江存储与合肥长鑫的新扩产能跑通良率，承接市场需求；在高端FC-BGA产品前瞻部署，引入海外团队的成熟生产经验，提前布局未来内资CPU、GPU设计厂商的产品配套需求。

1、多层PCB行业竞争加剧，布局封装基板有望逆转盈利下滑趋势

多层PCB行业竞争加剧，行业投资回报率面临下降。头部上市PCB厂商仍然维持高资本开支增长，2018-2021年统计13家PCB企业合计资本开支总额增速分别为45%/30%/40%/27%，而行业需求受到宏观经济扰动，无法充分消化新增产能，导致大部分厂商需要在中低多层PCB市场通过价格优势竞争，净利率水平下降，对应行业平均ROE及ROIC分别由2014年的16.4%/19.7%分别回落至2021年的9.6%/12.2%。在原有业务盈利持续下滑的背景下，内资厂商寻求突破HDI、封装基板高门槛产品，承接海外产能转移的趋势。

2014-2021年头部上市PCB厂商高资本开支

2014-2021年大部分上市PCB厂商净利率下降

内资厂商封装基板产业相较于传统PCB而言，有充足的成长空间。从厂商背景看，头部厂商归属于日、韩、台资背景，相较于传统PCB业务，内资厂商在封装基板领域有更广阔的替代空间。内资厂商在传统PCB领域已经实现充分的国产化，2019年归属地占比32%，制造地占比高达57%；而封装基板按照制造地划分，中国大陆地区占比为16%，归属地占比仅为4%，相较于传统PCB产品，封装基板有更广阔的成长空间。

按照归属地计算中国大陆占封装基板供应仅 4%

按照归属地计算中国大陆占 PCB 供应 32%

2、封装基板产品迭代放缓，内资厂商通过国产配套寻求破局

国内半导体产业日渐成熟，为内资封装基板厂商发展提供优质的配套环境。

（1）封装环节：国内委外封测厂商在全球领域占据一席之地，根据长电科技公告及芯思想研究院统计，2021年国内三大封测厂商长电科技、通富微电、华天科技占比分别为10.8%/5.1%/4.2%，合计占比达到20.1%，而且先进封装的工艺仍在不断提升。考虑到部分封装基板产品直接与封测厂商合作，国内封测产业为封装基板的发展提供优质土壤。

2021年国内三大封测厂商占全球比例达到20.1%

（2）制造环节：代工厂与IDM厂商相继扩产，本土化制造趋势强劲。根据IC Insights估计，2021年中国大陆占全球半导体产值比例为16.7%，高于2011年的12.7%，年化提升0.4 pct，预计2021-2026年中国大陆产值年复合增长将达到13.3%，占全球产值占比将上升至21.2%，年化提升1.6 pct，超越过去十年。

预计2021-2026年中国大陆半导体制造产值加速增长

国内半导体制造尤以存储产品为代表，快速崛起。闪存市场领域，2019年三星、海力士、铠侠、美光为主的厂商合计占市场供应比例90%以上，随着长江存储国家存储器项目3D NAND工厂一期、二期的合计产能30万片/月的产能；在DRAM领域，2021年底全球内存产能150万片晶圆/月，其中三星、海力士、美光占比达到85%，长鑫12英寸存储器晶圆制造项目产能的逐步释放，预计2022年由6万片/月扩产至12万片/月，未来目标产能有望达到30万片/月，有望推动内资封装基板厂商国产化配套进程。

长江存储与长鑫扩产有望推动国内封装基板配套进程

（3）设计环节：国内厂商CPU、GPU与FPGA阵营日渐成熟，CPU领域涉及PC、服务器、嵌入式系统、视频和多媒体处理、汽车等应用，GPU产品与海外龙头厂商英伟达、AMD等仍存差距，但在AI应用领域逐渐形成优势，这些环节都将为未来的国内市场带来高端FC-BGA封装基板的配套需求。

国内涌现出一批 CPU 与 GPU 设计公司

封装基板竞争对手产能紧张叠加下游产业国产化替代的趋势，难以填补国内需求的缺口。

（1）2016-2020年头部企业扩张相对保守，导致行业面临供需紧张：部分头部封装基板厂商资本开支相对保守，同时固定资产规模增长也较为缓慢。

（2）新一轮的产能集中在2023-2024年释放，且海外及中国台湾的头部厂商直接面对中国市场需求的产能占比较少。

3、内资厂商第一梯队初具雏形，引领开拓高阶产品

深南电路、兴森科技、珠海越亚等内资厂商第一梯队已初具雏形。从营收规模看，深南电路在产能规模及营收体量上位居第一，兴森科技收入规模仅次于深南电路与珠海越亚，产品制程能力可达到一般类封装基板的水平（即包括一般类FCCSP、CSP等）。深南电路以MEMS模组类产品向存储类延伸，产能规模处于国内第一；珠海越亚产品以射频类为主，产品均价相对较高而产能规模与兴森科技相当。产品类型来看，深南电路与兴森科技均是国内可量产存储类封装基板的厂商。

深南电路、珠海越亚、兴森科技国内封装基板厂商第一梯队

报告总结

内资厂商封装基板经过近十年的积淀与发展，正迎来国产替代最佳机遇。

前期封装基板厂商作为模组类产品的配套供应商，已具备低端制程的量产经验，逐步向CSP、FC-CSP领域进军，结合国内存储类厂商产能投放、封测行业实现全球化供应能力，海外竞争对手及头部中国台湾厂商逐渐退出相对低阶的产品，有利于封装基板厂商规模化量产，并能够有效消化新增产能，加上内资厂商在人工成本、水电配套环节的优势，盈利有望超越海外厂商。

在高阶FC-BGA领域，内资厂商在国内半导体产业基金的扶持及友好的融资环境下，已进入产能布局阶段，未来有望从国内CPU、GPU厂商的产品着手，携手完成工艺迭代，逐步切入海外核心客户。

国内封装基板产能规模及技术领先、具有长期封装基板布局战略的厂商：深南电路、兴森科技。

封装基板行业主要标的

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2022年中国工程塑料龙头企业对比：金发科技VS普利特VS同益股份

工程塑料行业主要上市公司：金发科技(600143)、普利特(002324)、道恩股份(002838)、国恩股份(002768)、沃特股份(002886)、南京聚隆(300644)等

本文核心数据：公司业务布局历程、业务运营现状、业务业绩

1、金发科技vs普利特vs同益股份：工程塑料业务布局历程

我国工程塑料龙头企业有金发科技、普利特、同益股份等。2021年，金发科技提升工程塑料产能以满足市场需求，新增4000吨高温尼龙材料及800吨PPSU材料产能;普利特在LCP树脂合成及材料应用领域拥有完整产业链和自主核心技术;同益股份拟投入13亿元，在江西信丰建设十万吨级研发、制造基地，主要产品为特种工程塑料与改性工程塑料板棒材。三家企业的发展历程如下：

2、工程塑料业务运营现状：

——工程塑料业务竞争力：金发科技是国内特种工程塑料品种最多、产业化规模最大的企业

工程塑料业务竞争力方面，金发科技在特种工程塑料领域是国内特种工程塑料品种最多、产业化规模最大的企业;普利特拥有LCP聚合技术自主知识产权，是国内首个LCP材料供应商;同益股份经营中高端工程塑料产品，在特殊功能等改性材料与特种工程塑料注塑等领域具有成功经验。

——工程塑料业务产品对比：

从三家企业的产品来看，金发科技生产一系列特种工程塑料产品，产品应用于新基建、新能源、LED照明、5G通信等领域;普利特、同益股份工程塑料产品分别应用于汽车发动机系统、特种装备、3C等以及手机及移动终端、消费类电子、智能家电、汽车等领域。

——工程塑料业务销售布局对比：重点布局区域均为国内

从营收来源来看，金发科技、普利特、同益股份重点布局区域均为国内，占总销售收入的比例分别为81.87%、91.31%与93.76%。根据公司官网，普利特客户包括星怡车灯、均胜集团、华众企业、上汽通用五菱、福田汽车等;同益股份客户包括华为、小米、比亚迪、广汽集团、海信、科沃斯等。

——工程塑料业务资质对比：均获得质量管理体系认证以及CNAS实验室认可

金发科技、普利特、同益股份均获得质量管理体系认证以及CNAS实验室认可。此外，金发科技为国家循环经济标准化试点单位;普利特为上海汽车用塑料复合材料行业市级企业技术中心;同益股份为国家聚氨酯工程技术研究中心。

——工程塑料技术情况：技术助力产品产业化、产业链延伸等

金发科技在耐高温特种工程塑料方面开发出了固相悬浮聚合技术、低自聚低重排序列结构可控熔融聚合技术及高透明度聚芳醚砜(包括PPSU和PES)产业化关键技术，实现了生物基耐高温聚酰胺PA10T以及LCP材料的产业化;普利特具备拥有完全自主知识产权的TLCP合成技术;同益股份在特殊功能等改性材料与特种工程塑料注塑等领域具有成功经验。

3、工程塑料经营业绩对比：

——工程塑料销量对比：金发科技销量呈上升趋势，同益股份销量最大

从工程塑料类产品销量来看，2018-2020年，金发科技特种工程塑料销量呈上升趋势，同益股份2020年工程塑料销量最大，达5.17万吨。

——同益股份工程塑料业务营收规模最大

从工程塑料业务收入来看，同益股份工程塑料业务营收规模最大。2021年上半年，普利特、同益股份工程塑料业务营收分别达5.37亿元与4.8亿元。

注：金发科技2020年及2021年上半年数据根据2018年工程塑料占新材料业务的营收占比测算得出。

——工程塑料业务毛利率对比：金发科技更胜一筹

从工程塑料业务的毛利率来看，金发科技生产的特种工程塑料产品，毛利率较高。2020年上半年，金发科技、普利特、同益股份工程塑料业务毛利率分别达32.75%、15.64%与13.49%。

注：由于金发科技与普利特未披露2020年毛利率数据，图表中为2020年上半年数据。

4、前瞻观点：金发科技为中国“工程塑料之王”

工程塑料技术研发对产品竞争力以及毛利率产生影响;此外，产品销量、业务收入体现了公司业务规模以及市场份额。基于前文分析结果，前瞻认为，金发科技因在工程塑料产品竞争力、技术研发与产品毛利率方面占有优势，是我国“工程塑料之王”。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国工程塑料行业产销需求与投资预测分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、政策研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、IPO业务与技术撰写、IPO工作底稿咨询等解决方案。

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中航电子——加快推进专业化整合，向世界一流机载系统供应商转型

事件：6 月 10 日中航电子发布公告，拟以发行 A 股方式换股吸收合并中航机电，中航电子为吸收合并方，中航机电为被吸收合并方。

本次中航机电与中航电子的换股比例为 1:0.6605。中航电子为本次换股吸收合并发行的股份数量合 计为 25.66 亿股。本次换股吸收合并完成后，机载公司将其原持有中航电子的股份以及原持有中航机电的股份按照换股比例换成的中航电子股份对应的表决权委托给中航科工。交易完成后，中航科工仍为存续公司的控股股东。

同时，中航电子拟采用询价的方式向包括中航科工、航空投资、中航沈飞、航空工业成飞在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股票募集配套资金不超过 50 亿元。

加强核心军工资产及业务专业化整合，加速向世界一流系统供应商转型升级

从全球来看，航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势，国际航空产业巨头大多形成了 专业化的机载系统研制生产体系，机载产业的综合竞争力持续提升。同海外航空机载系统企业相比 {例如：通用电气（航电）、霍尼韦尔（飞控）、柯林斯（导航）、汉胜（电源）、派克（液压）等}， 我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵 头单位的特点，产业资源利用率有待提高。近年来，中航电子与中航机电通过资产注入、托管等方式，已分别陆续开展了各自细分领域的专业化整合。

我们认为，航空工业机载正加速建立以事业部为主体的上下协调、内外协同的业务运行流程体系。 此次合并顺利完成后，上市公司有望完成平台整合，更好地协调合并双方的技术、人员、供应链、 客户等资源，发挥协同效应，实现优势互补，或将同时从科研协同和集成交付两方面持续推进与主 机协同发展，有望加速统筹产业链资源专业化整合，促进供应链体系提高运转效率，提升专业化人 才培养能力、促进自主品牌发展、提高企业核心竞争力。

同时，或将进一步促进军民融合，高效保障航空武器装备发展，为我国商用飞机机载系统配套破除生产制度壁垒，提供研发服务平台。 同时本次公司合并或将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，提升资产质 量和运营效率，把握机载系统产业发展的战略机遇，顺应全球航空机载产业系统化、集成化、智能化发展趋势，公司机载系统产品核心竞争力有望进一步提升。

打造唯一的航空机载全科目平台，优质资产注入仍有望有序推进

2022 年 5 月 18 日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企 改革三年行动表率专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳 理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。

根据 2018 年中航电子和中航机电同航空工业机载签署的《托管协议》，当前两家拟合并主体上市公 司共托管航空工业机载下属 22 家企事业单位，其中包括 6 家重点科研院所（均为国内航空机载核 心系统所），16 家企业单位。2021 年，中航电子和中航机电托管费收入共计 0.81 亿元，以托管费 收取比列 2‰/3‰计算，可推测 2021 年两家托管单位总营收合计为 369.53 亿元，相当于两公司当期总营收的 148.82%。

我们认为，当前机载产品系统集成度要求日益升高，研发-生产-维修专业一体化或将成为机载集团 发展的重要方向，此次两家公司合并后的存续公司作为机载集团主体上市平台，资产注入仍有望继 续，核心优质资产注入将带动存续公司在系统级供应能力持续升级，协同效应有望进一步凸显。此 次公司合并响应航空工业产业融合发展模式，有助于提升我国机载系统的整体研制水平和综合实力，实现机载系统关键技术领域的重大突破，有利于更好地承担国家机载重大专项任务，公司未来或将受益于相关优质资产的整合。

盈利预测与评级

我们认为，公司作为我国机载系统的主要供应商，未来三年内或将充分受益于“十 四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜 在的机载系统后端维修市场或将在中长期内保障公司的盈利能力。在此假设下，预测公司（合并前） 2022-2024 年的归母净利润为 9.69/11.90/14.59 亿元，对应 PE 为 40.98/33.39/27.23x。若公司依照本次预案顺利完成合并，预计合并后公司 2022-2024 年的备考归母净利润为 25.68/31.49/38.20 亿 元，维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧风险，军品业务波动风险，运营风险，供应链风险，技术创新风险，质量 控制风险，募投项目达产进展不及预期的风险，本次换股吸收合并推进不及预期风险等。

航空机载系统事业部改革情况

中航电子与中航机电当前托管单位

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空间超1000亿！高压充电桩将成A股大机会，看看股价，还能上车

一、充电桩产业链概览

汽车充电桩产业链上游为充电桩部件与设备制造环节；中游为充电运营环节，包括充电桩和充电站建设和运营服务；

产业链下游参与者为充电桩用户，包括新能源汽车整车企业和个人消费。其中设备零部件生产商（装备端）和充电桩运营商（运营端）是充电桩产业链最主要的环节。

1、充电桩的分类

按照不同的标准，充电桩可作不同的分类，常见的分类标准有如下四种：分别是按充电方式、安装地点、安装方式和充电接口来分类，其中用得最多的是按照充电方式及安装地点来进行分类，结合来看，公用充电桩一般采用直流充电桩，充电功率大，充电时间短；专用桩及私人桩一般采用交流充电桩，技术成熟，安装成本低。

1. 直流充电桩，俗称“快充”：功率高、充电快，但技术复杂且成本高昂，适用于专业化集中运维的场景，如大巴、公交车、出租车等。直流充电桩通过自带的AC/DC（即为将交流变换为直流）充电模块完成变压整流，将输入的交流电转为电车所需直流电，功率通常在60KW以上，2020年新增直流桩功率达到131KW，国联证券预计到2025年直流桩新增装机功率将达到166KW。

直流桩对电网要求较高，需建设专用网络，以及需配备谐波抑制装置等设备，因此多配备于集中式充电站内，由运营商统一管理。直流桩需要大体积变压器和交直流转换模块，60KW直流桩综合成本约1.13元/W。

1. 交流充电桩，俗称“慢充”：技术成熟、壁垒低、建设成本低，但充电效率较低，适用于公共停车场、大型购物中心和社区车库中。

交流桩对电网改造要求低，需先通过车载充电机（OBC）将电网的交流电进行变压和整流，转换为直流电后对汽车电池充电，所以充电速度较慢，充满电一般在6~8个小时，目前主流单桩功率为7kW，综合成本约0.5元/W。

2、车桩比逐渐趋于合理，未来仍有下降空间

车桩比是衡量充电桩建设程度的关键指标之一，自2014年国网全面开放公有桩建设，以及2015年国务院提出车桩比1:1战略目标以来，充电桩建设如火如荼，车桩比（按保有量计）由2015年的8.8:1已下降至2021年的3：1，充电配套明显改善。

虽然距离早先提出的1：1车桩比目标仍有差距，但企业通过以调节投建的方式验证了车桩比在实际应用中的合理性。

随着电池容量的提高和直流充电桩功率的提升，用户的关注点将从充电桩数量转为质量；合理的公共充电桩布局，充电桩功率的提升和私人桩的建设也会抵消部分公共充电桩数量上的需求，预计按保有量变化的车桩比在短期内难以大幅波动，中长期考虑到新能源汽车保有量的持续快速增长，预计未来车桩比仍有下降空间。

3、竞争格局：装备端竞争激烈，核心看充电模块

上游设备元器件主要包括充电设备（充电桩、滤波装置及监控设备、充电插头/座、电缆、通信模块等）、配电设备（变压器、高低压保护设备、低压开关配电设备）以及管理设备三类。

充电设备即充电桩硬件设备的成本是充电桩的主要成本，占比90%以上。其中充电模块是充电桩的核心设备，其主要功能是将电网中的交流电转化成可以为电池充电的直流电，约占充电系统成本的40%左右。其中，IGBT功率器件是充电模块的关键组成部分，是在充电过程中起着电力转换与传输作用的核心器件，目前国内如士兰微、斯达半导、时代电气等都在积极布局IGBT，以实现国产替代。

充电桩上游技术门槛低，产品差异化程度低，竞争尤其激烈。

自2014年国家电网向民间资本开放电动车充电桩市场，一大批充电桩公司应运而生，硬件行业竞争剧烈，同时，由于设备门槛低，充电桩整机制造商与元器件生产商、中下游的建造运营商有一定重合。

比如特锐德虽主要负责充电桩的运营，但也进行充电设备元器件的生产，普天新能源和特斯拉的业务也兼顾了充电桩的整机制造和运营。

4、充电桩建设市场规模（设备）测算

1）结论：国联证券测算，预计2022~2025年充电桩市场规模在1260-2097亿元，取中位值为1678亿元。

充电桩市场空间与新能源汽车保有量正相关，2021年我国新能源汽车保有量达到784万辆，经我们测算，预计到2025年我国新能源汽车销量将达到973万辆，保有量将接近2800万辆。

参考历史年度车桩比值，2017年后车桩比长期稳定在3：1左右，假定2022~2025年车桩比为3:1，则到2025年充电桩保有量将达到930万台（包含公共桩及私人桩），保有量4年CARG为37.3%。

2021年公共充电桩和私人充电桩分别占43.8%和56.2%。

由于新基建主要发力于公共充电桩，我们预计公共桩的比例将提高至45%~50%；随着新能源乘用车渗透率的进一步提升，私人桩的配建比例也将提升。

因此我们假定2022~2025年公共/私人桩分别占45%/55%。

在公共充电桩领域，2018年后国内直流桩与交流桩之比基本维持在4:6。由于直流桩的充电效率较高，可缩短充电时间、提高利用率，直流充电桩的比重会持续攀升，因此我们保守假定2022~2025年公共充电桩中直流占比为45%。假定单个公共直流/交流桩投资分别为10万和0.5万元，私人充电桩投资约为0.3万元。

以上充电桩市场规模是建立在固定的车桩比（即3:1）与直流桩比例（即50%）条件下所做的测算，考虑到新基建环境下，充电桩将适度超前于新能源汽车来进行建设，虽然预期离早期1:1规划目标有较大差距，但我们认为未来车桩比仍有下降空间；

此外，随着新能源汽车保有量，以及整车带电量和续航里程的不断提升，用户对快充需求将持续增加，因此，大功率公共直流桩建设会成为新基建充电桩建设主战场，我们认为直流桩比例将超过当前基数水平。

基于以上两点核心要素，我们对国内充电桩市场规模做进一步的敏感性分析，假定车桩比的范围在2.5~3，直流桩比例在40%~50%，我们预计2022~2025年充电桩市场规模在1260-2097亿元，取中位值为1678亿元。

2）中金测算：设备需求空间，到25年公桩803亿，私桩304亿。

到30年，公桩1106亿，私桩838亿。

中金认为，2021E-2023E将迎来新一轮公共直流桩建设高峰期，私人桩需求则伴随新能源车保有量的提升而持续增长。

根据充电需求保守测算，2021-2025E、2026E-2030E公共直流充电桩设备累计总市场空间约为803亿元和1106亿元。随着新基建的引领与各运营商的再次发力，我们预期2021年-2023年将在需求缺口补齐与自然需求增长的双重推动下，迎来公共类直流快充桩的新一轮建设景气期。

我们按2025年和2030年私人充电桩配桩率分别达60%、70%计算，至2025/2030年私人充电桩保有量将达到1105/3374万根，对应2021-2025年、2026-2030年累计新增需求1082万根、2993万根，累计市场空间304亿元、838亿元。

二、高压快充趋势为充电桩发展带来新机遇

1、高压快充已成为充电难题的重要解决方案

为提升消费者充电体验，可通过继续改善车桩比，或大幅缩减充电时间，来满足消费者快充的需求。而在快充方面，目前两条技术路线：提高充电电流和提升充电电压。从不同的实践来看，高压快充能够在更宽范围内实现最大功率充电，更能匹配未来快充需求：

1. 大电流路线：推广程度低，对热管理要求高。

根据根据焦耳定律（公式Q=I2Rt），电流的提升将大幅增加充电过程中的热量，对散热要求很高，例如特斯拉大电流快充方案，其V3超充桩峰值工作电流超过600A，需要使用更粗的线束，同时对散热技术要求更高，且仅能在5%-27%SOC实现250kW最大充电功率，高效充电并非全程覆盖。

目前国内车厂并没有在散热方案上做大幅定制化改动，且大电流充电桩极度依赖自建体系，推广成本高。

1. 高电压路线：是目前车厂普遍采用的模式，可兼顾降低能耗、提高续航、减少重量、节省空间等优点。

目前受限于硅基IGBT功率器件的耐压能力，车企普遍采用的快充方案是400V高压平台，即以250A电流可以实现100kW的充电功率（100kW功率充电10min可行驶约100km）。

自保时捷推出800V高电压平台后（实现300KW功率，高压线束减少一半），此后各大车企开启对800V高压平台的研究与布局。800V电压平台相较于400V平台，工作电流更小，进而节省线束体积、降低电路内阻损耗，变相提升了功率密度和能量使用效率。

2、高压方案已获车企认可，2022有望迎快充元年

目前，电动车根据带电量不同选择不同的电压等级。一般小型代步车的电压为48V、60V和72V；乘用车的电压范围大约为250~450V；大巴车、公交车等由于带电量高，其基本电压为450~700V。

在未来，随着对续航里程、充电速度要求的提高，电动车电压有望升至800V~1000V。

车端：全球各大汽车厂商纷纷推出800V高电压平台车型，成为当前主机厂技术演进的新趋势

目前高压快充成为汽车厂商的多数选择，2019年保时捷的Taycan全球首次推出800V高电压电气架构，搭载800V直流快充系统并支持350kw大功率快充。

而进入2021年后高压快充路线受到越来越多主机厂的青睐，先是现代、起亚等国际巨头发布800V平台，之后比亚迪、长城、广汽、小鹏等国内主机厂也相继推出或计划推出800V平台，高压快充体验将会成为电动车市场差异化体验的重要标准。

桩端：配合高压平台车型，OEM主机厂加快部署自营超级快充网络

目前基于800V高压技术平台的车型已进入量产阶段，超级充电桩的部署也在有序推进。而主机厂除了与运营商合作部署充电网络外，也在积极自建充电网络。无论自建还是合作运营，高压都是重要的发展趋势。

高压快充技术已基本具备，桩端将先于车端实现规模布局

从车端看，高压主要部件均需重新选型。高压电池、BMS（电池管理系统）、电驱、OBC（车载充电器）、DC/DC、PTC（汽车加热器）、空调、高压连接器等均需重新选型。

从桩端看，高压零部件的成熟度较高。充电枪、线、直流接触器和熔丝等需重新选型，目前均有成熟产品，其余部件均无需改变。

3、高压大功率快充将带来充电模块、继电器等新需求

直流充电模块

作为充电桩系统内的核心关键部件，充电模块的技术方案、性能及可靠性直接影响着充电桩系统的整体性能。

根据充电桩管家数据，当前国内市场，20kW模块占据市场容量比例约为60%左右，其余容量大比例由30kW占据，及部分40kW模块。随着近年来电动汽车电池容量的提升，充电倍率的提升，已经有明显的实际市场发展趋势：20kW较大份额市场正在逐渐向20kW，30kW，40kW多元化规格发展。

优优绿能在2018年上半年率先推出30kW/1000V充电模块，并陆续在2019年和2020年分别推出20kW/1000V和40kW/1000V模块。

华为、英飞源、永联、通合、中兴等厂家也分别在2020年和2021年推出了1000V充电模块产品。

随着充电设备技术成熟和规模扩大，直流充电桩模块的价格也不断下降，2020年充电模块成本价格最低降至0.35元/w。

假定2022年~2025年直流充电桩模价格分别0.28元/w、0.26元/w、0.23元/w、0.21元/w，新增公用直流充电桩平均功率按照147kw、153kw、161kw、166kw预测，测算得2025年新增直流充电模块市场规模将达到190亿元，2022年~2025年直流充电模块累计市场规模将达到647亿元。

高压继电器

继电器是以小电流控制大电流通断的电气开关，在电路中起着自动调节、安全保护、转换电路等作用。

高压直流继电器是一种用于高电压环境下控制电流为直流电的电磁继电器，电动汽车是高压直流继电器最主要的应用领域，此外，高压直流快充保有量的增长同样对高压继电器提出新需求。

在新能源汽车端，与传统汽车12-48V的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般大于200V，电动大巴可大于750V，电路切断难度大幅提升，对继电器产品性能要求大幅提升，需采用高压直流继电器。

平均而言，每台新能源乘用车需配备8-11只高压直流继电器，包括2个主继电器、1个预充继电器、2个快速充电继电器、2个普通充电继电器和1个高压系统辅助设备继电器。

从单车价值量看，在新能源汽车中的高压直流继电器是传统汽车的10倍以上。根据车型及动力系统的差异，继电器在汽车上使用的数量及规模也存在较大不同。

在充电桩端，平均而言，每台高压直流充电桩需配备2-3只高压继电器。

我们以新能源车销量、充电桩数量预测为基础数据，假设高压直流继电器在规模化生产下，单车价值量受成本下降影响，每年以5%幅度下滑，同理充电桩价值量假设。

测算所得2025年国内新能源汽车及高压直流充电桩用继电器市场规模将由2021年的39亿元增长至92亿元，2021E-2025ECAGR为23.4%。

4、投资建议及标的

电能补给是新能源车使用的重要一环，构建完善的能源补给模式可促进新能源车更好的发展。在新能源汽车渗透率持续提升，以及稳增长主线下新基建不断加码的背景下，充电桩产业的战略意义不断提升，充电桩建设及运营有望迎来新一轮发展浪潮：

从建设端看，高压直流快充已成为公共充电难题重要解决方案，当前高压快充技术已基本具备，桩端将先于车端实现规模布局，将带来充电模块、继电器等硬件新需求。相关标的：国电南瑞（充电桩设备商），宏发股份（高压直流继电器），通合科技（充电模块）、永贵电器（高压充电枪）

从运营端看，随着充电桩格局不断完善、结构优化、建设规模扩大，头部运营商将进入盈利回报期，相关标的：特锐德（充电运营龙头），万马股份。

5、永贵电器（300351）投资逻辑梳理：

1）公司介绍

永贵电器成立于1973年，专注各类电连接器的研发与销售，于2012年成功在深交所上市。

永贵电器在发展过程依托自身连接器技术，在轨道交通、车载新能源、军工与航空航天等领域纵深拓展，形成支撑公司发展的四大产业板块集群。

公司目前已经成为国内轨道交通领域的连接器龙头公司，积极拓展新能源、军工、航空航天等领域拓展，并已经初见成效。未来随着城轨建设投运高速增长和新能源车和充电口继续维持高景气度，公司有望从中充分受益。

在轨道交通板块形成了包括连接器、门系统、减震器、贯通器、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱在内的七大产品布局，主要应用于铁路机车、客车、高速动车等车辆及轨道线路中，下游客户主要系中国中车及其下属公司。

车载新能源板块，该板块公司业务主要为新能源汽车连接器以及充电接口，细分产品包括高压连接器及线束组件、PDU/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大电流液冷直流充电枪等，可以为电动汽车提供高压、大电流整体解决方案。同时公司产品已经进入北汽、上汽、一汽、吉利、长城、比亚迪、本田等一线品牌供应链。

能源信息板块，公司连接器产品主要应用于通信基站及各类通信网络设备中，产品客户包括华为、中兴通讯、大唐移动、维谛技术等。

军工与航空航天板块，公司产品包括军用圆形电连接器、军用微矩形电连接器、机柜连接器、航空电子模块式连接器等，产品主要配套于中国十一大军工集团研发的战车、雷达、火炮等武器及设备中。

2）Q1最新情况

公司业务基本盘稍微发生了一些变化，Q1季报里面3个亿营收里面，轨道占51%，新能源汽车39%，通信和军工10%，轨道交通由连接器和非连接器组成，连接器占比不到50%，因为这几年轨道交通行业都不是很理想，永贵的非连接器品类通过这几年积累，刚刚进入放量阶段，带动了整个轨道业务的增长，轨道现在包括受电弓等这几个品类；新能源汽车三大类产品线，包括充电枪(连接器和线束)，充电枪(交流/直流)，大功率液冷超充；充电枪和连接器加起来占比80%，其他是线束。

公司现在两条主线：一条是轨道交通，轨道交通这几年行业不理想，但是需求相对稳定，但是公司深耕轨道交通多年，基本盘比较稳定，未来基建和疫情好转，未来会有小高峰；

一条新能源汽车，新能源是公司发展最迅猛的板块，公司2010年公司产品率先投入使用，这两年会维持一个比较高的增长态势，这个确定性非常强，未来新能源营收占比会逐渐攀升，今年40%，明年预计50%。

Q2新能源汽车板块会维持高增长态势，轨道交通也是会保持稳定支撑，今年4月份不是很理性，5月份立马就拉上来了，Q2肯定比Q1好，Q1就有去年半年的收入，Q2更好；

客户主要有2方面影响，一个是上汽；另外是一些主机厂，因为公司交付完，整车厂其他零件缺货也不能交付；华南地区客户BYD，华为等主要客户影响不大，总体上，今年态势还是比较良好的，数据比较好看。

1. 盈利预测

预计公司营收2022E/2023E/2024E 16.09/21.72/27.59亿元，同比增长40.0%/35.0%/27.0%；归母净利1.83/2.53/3.40亿元，同比增长49.5%/38.3%/34.5%，对应PE 23.0/16.6/12.4x，具有估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。

4）近期交流会

核心要点：

1)2022下半年交付预期会很强，新能源发展态势迅猛。下半年预计增量包括金康M7、吉利Smart马上推出；理想、华为的充电枪下半年也会交付。

2)单车价值量提升显著：BYD单车配套600块钱左右(上升了一倍)。吉利今年明年的量会明显上来，单车价值也提高了。上汽我们今年荣威混动的电车价值不高，但是量纲不少，新车单车价值1000块左右，老车型200块左右。金康单车2000元左右。

3)客户订单指引：吉利8年30万，沃尔沃90万，华为100万把充电枪，每个主机厂都有规划给公司。

4)新能源业绩指引：今年不会低于6个亿，明年目标不会低于10个亿

Q：下半年的风险?

A：新能源业务发展预期会更强，Q1，Q2，Q3，Q4营收会逐步增大；下半年几个大客户交付也会开启，如金康M7、吉利Smart也会马上推出；理想、华为的充电枪下半年也会交付。下半年发展会比上半年强。

Q：公司和华为的合作有没有新进展?

A：和华为合作主要是以充电枪引领，去年是交流枪落地，分3年交付，今年预计有几十万把充电枪，共100万把；大功率超冲和直流枪上个月刚落地，欧标枪正在推进；公司和华为合作还是比较深的，双方还致力于打造全球领先的充电枪技术平台，华为的空间是非常值得期待的。

Q：从订单指引看，今年和明年放量比较大的车企?

A：结合今年Q1来看，BYD，吉利，长安，上汽通用五菱、本田、小康等等，这是整车厂；另外三电客户，威迈斯，特锐德等。今年业务来看，BYD是我们最主要的业务构成，占我们业务的1/3，其次是吉利、，上汽、华为、小康、长安。

明年来看，这几家客户机构不会发生太多变化，BYD上我们的单车配套价值增长了1倍左右，现在600块钱左右，后面会逐步提升。

吉利今年明年的量会明显上来，单车价值也提高了老车型，像极氮，几何合作的也比较多，新车型我们关注Smart，沃尔沃和新皮卡我们也比较期待，这2款车型单车价值800块左右，公司技术在吉利上用的还是比较多。

上汽我们今年荣威混动的电车价值不高，但是单量不少，新车单车价值1000块左右，老车型200块左右，上汽通用的别克、雪佛兰单车价值200元作用，整个上汽集团对公司业务还是比较重要的支撑点。广汽今年没有啥量，但是广汽现在释放的车型不少，2023年来看，比较乐观，金康M7单车价值很高，公司也比较期待；本田以充电桩为主(CRV车型)。

一汽来看，公司和其子公司成立了一家合资公司，接下来的份额会有一个快速的提升过程，包括一汽大众，一汽丰田等。

华为来看，交流枪合作非常顺利；三电客户以威迈斯等为主；总体来看，这几年业绩主要是BYD，吉利，上汽，广汽为主，其他的几个桩厂为主

Q：公司高压连接器的竞争优势?相比国产和海外的优势?

A：连接器的底层技术是有通用性的，永贵进入新能源连接器市场，主要是公司从轨道连接器的特点出发，轨道连接器具有高压大电流的特点，和新能源相比有共同特点。

我们现在拥有基础技术+制造技术研究院，我们的技术储备比较完备，如1000A的技术解决方案，1500A的商业化方案，及2500A储备技术方案；可满足多种应用场景的技接触术。公司凭借轨道技术积淀，在2010年进入新能源汽车领域，是国内最早的替代厂。

永贵的基础研究能力和品控都做了比较深的积累，在国内同行中，我们进入第一梯队还是有信心的，从智能制造，到智能工厂，从车内互联解决系统，到车生态全产业链解决方案等，公司多回去积极扩展。

国外来看，汽车高压连接器国产和外资起步是差不多的，永贵参与了国产新能源汽车从无到有的过程，公司从2009年按客户需求开发连接器，2019年主流客户逐渐给国产厂商开了口子，目前来说国产品牌占比10%左右，后续替换空间比较大，泰科、安费诺，罗森博格这些厂商对基础研究、基础原材料研究上非常重视，他们对产品体系，产品开发和汽车产品的熟悉度都是优势，国产厂商逐步参于项目开发中去，服务优势比较明显，国内厂商发展机会不错，产品也逐渐得到了认可，我们和老外的差距将会逐渐缩小。

Q：之前并购情况不是特别好，后面怎么处置?

A：我们当初并购消费类电子也是准备丰富产品线布局，我们对消费类产品完全不了解，轨道产品和消费类产品完全不一样，2020年我们现在把昆山电子剥离。

现在永贵的产品有轨道交通，有通信、军工、现在永贵回归到连接器，这是公司看家业务，轨道交通我们不会做新品类延申，军工目前有一些技术沉淀，可以做一些资源整合；

新能源汽车我们立足于连接器，充电枪也属于连接器范畴，目前基本上通过内生来实现；通信产品线后面基本集中在车端，在基站方面，会把细分产品做全。

Q：蔚来汽车800V架构技术路径选择对单车价值量影响?

A：这个太专业了，我觉得连接器有几种趋势：一个是汽车充电应用场景的功能提升，800V要求能够适用超冲环境，另外设备端根据车辆定位的不同，更多的是充电端到电池再到输出的环节，目前整车都要满足快冲的要求，未来趋势肯定是短期快速的充电需求增大。

连接器使用来看，随着汽车功能的提升，汽车和手机演化比较类似，未来娱乐，办公都会有展现，功能越多，连接器的需求也就越多；另外，多合一也是个趋势，但是这个对技术要求特别高。

Q：立讯精密来做汽车连接器怎么看?

A：立讯消费类电子做的比较好，立讯的交流充电枪也在做，高压我还不了解，立讯的竞争力还是不错的，是一家伟大的公司，但是连接器的技术要求，还是需要技术沉淀的，对客户困难的解决方案，如华为在选择供应商时，在全方位考察后选择永贵，这涉及研发、制造、交付，是成体系的，需要一个完整的产品架构体系，是一个综合的体现。竞争是无处不在的，但是主要是看积累，你的产品，你的能力，团队，产能等。

Q：公司通信连接器用在车端未来发展怎么样?

A：通信和军工占比10，前年开始我们把通信和新能源汽车放在一汽，叫做车载能源信息事业部，有2条产品线规划；通信有两条产品线规划，一是现在的主流产品线会继续服务于以前的客户，继续细化服务；但是主线会回到汽车上来，汽车是主战场。过一段时间大家就会看到公司产品在新能源汽车中的具体运用。

Q：问界M7价值量放的特别快，M7选型会提前多久?

A：提前多久我不是特别清楚，1年左右吧

M7主要是华为主导，华为和永贵合作很大，公司对M7比较重视。

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Q：BYD，上汽、吉利有新品类吗?

A：滚动往前走，在BYD上面，新车型研发中，在国内的基础研发中，基本上都有永贵参与，这是一个持续动态的过程，公司一条腿按整车厂需求定制产品，另一条腿公司自己做标准化产品向整车厂推荐。

Q：BYD选择公司产品的，量能堆多高?

A：这个要看我们能提供的产品，和客户能够搭载的产品两个方面，BYD上面扩展的空间还是很大的，2022年开始，公司会在主流整车厂上实现单车价值量的提升。

Q：整车厂一般会提前一年定点，公司下一代产品量怎么样?

A：我们不会把整车厂的量纲规划作为我们的生产规划，我们会通过对整车厂和市场等因素调整生产规划，如吉利8年30万，沃尔沃90万，华为100万把充电枪，每个主机厂都有规划给公司。

Q：通讯产品用于车端，主要在哪些域?

A：主要是车身域，如视频，主要是高速上。

Q：2022新能源板块预期营收6亿有没有变化?

A：不会低于6个亿，明年目标不会低于10个亿。

Q：国内厂商10%份额是指什么?

A：整个汽车连接器，

高速和高压的占比不太清楚，新能源汽车上，20万以上的车国外有一般以上的份额占比50%以上，国内厂商主要用于国内，出口的不多。这个问题没有准确数据。

Q：今年不会低于6亿的目标里面线束有多少?

A：线束不是公司的主打产品，公司的充电枪和连接器是主要产品，不会低于80%。

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比亚迪产业链爆发！两大细分领域龙头梳理

比亚迪刷新历史新高的同时，总市场过万亿，成为市场上的焦点。在此背景下，产业链有望迎来全新机遇！#比亚迪#

一体化压铸

一体化压铸是新工艺技术，链条上的大型压铸装备、免热材料、压铸零部件工艺模具、整车诉求与验证等都有全新的要求和探索，上下游的合作研发也变得更加重要。

一体压铸在产品简化、安全提升、效率提升、成本降低、精度可控等多方面的优势奠定了未来压铸机向大型化、一体化方向发展的趋势。

目前汽车制造多采用“冲压+焊接”方法，即先用压力机生产小零件、再用机器人将零件进行焊接。对应这一制造方法，如今工厂普遍使用的是锁模力小于5000kN的小型压铸机，用于该过程中汽车零部件的制造。

整体来看，一体化压铸技术发展初期需要产业链整体联动。

资料来源：国海证券

从行业格局来看，一体化压铸材料端格局好于压铸端。

在免热铝合金材料环节，目前全球仅莱茵菲尔登、美国铝业以及立中拥有专利，立中集团是国内唯一，孙公司保定隆达铝业于2020年取得免热材料专利证书（LDHM-02免热处理合金材料），保护时间为20年。

除此以外，海外的特斯拉，国内的帅翼驰、蔚来、华人运通&上海交大、广东鸿图&中铝苏州研究院等也都宣布具备了免热处理铝合金材料开发能力。

一体化压铸最大优势在于较低的单车制造成本，而短期最大痛点在于高昂的全新设备投入、新材料技术应用、以及经验积累。

国内立中集团、文灿股份、旭升股份、嵘泰股份、广东鸿图、力劲科技、伊之密等均是压铸版块上下游企业有望率先受益。

后期预计规模效应/良率改善有望逐步对冲折旧摊销/成本压力，一体化压铸优势或将逐步增强。

智能化汽车

汽车全面智能化带来电子产业链全方位机会。汽车电动化对产业链的影响包含电动化（绿色化）、智能化、网联化三个维度。

资料来源：德勤

智能汽车成为新一代半导体、通讯射频、视觉、声学、AI等多方面技术的集中展示平台，并梳理座舱电子、传感器、车载半导体、车联网等多领域投资标的。电动化、网联化、智能化下相关科技产业链具备长期机会。

该领域龙头玩家包括德赛西威、华阳集团、经纬恒润、电连技术、韦尔股份、联创电子、纳芯微、伯特利、光庭信息等，也是汽车智能化中，业绩增速高，未来空间巨大的企业。

黔源电力：傲人的利润率，同样“印钞机般”存在的水电企业

5月6号我们盘过长江电力的2021财报，单就财务指标看，长江电力销售规模缩水，毛利率即使下滑但仍在60%以上，不愧“水电印钞机”的江湖名号，不仅如此，我们发现长江电力在过去20日内仍有12亿多的北上资金净买入。6月10日黔源电力开盘没多久涨停。基于水电站资源垄断的强大商业模式，以及水哗哗流过就变成利润的强悍盈利能力，很多人都将“水电”称之为“养老股”。

把A股水电上市公司都拉出来，并且拉长时间周期看，我们便能发现，水电上市公司实在“抗跌”，大盘指数的沉浮与他似乎关系不大。再从估值看，我们发现黔源电力还处于“低估”区间，按照长江电力或华能水电的估值水平来看，黔源电力潜力较大。“板块逻辑清晰”、“政策支持”叠加“个股成长性、盈利性较好”，能让黔源电力继续走强吗？

图表：黔源电力资金信号图，数据截至：2022年6月10日，来源：

接下来我们对黔源电力2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

黔源电力2021年营业利润5.41亿元，经营活动产生的核心利润占主导地位。投资活动发生亏损，对营业利润产生一定影响。此外，2021年发生营业外收入452.19万元，较去年有所减少。发生营业外支出0.16亿元，较去年有所增加。

2、经营业务出现下滑

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

由于销售规模的缩水，产品盈利出现下滑。产品盈利降低叠加费用支出增长，导致经营活动的盈利下滑。黔源电力经营业务出现下滑。

黔源电力2021年营业总收入20.36亿元，其中营业收入20.36亿元，较2020年减少6.14亿元，销售收入严重下滑；2021年毛利润10.94亿元，较2020年减少2.88亿元，毛利润严重下滑；2021年核心利润5.37亿元，较2020年减少2.84亿元，核心利润严重下滑。

产品结构简单，"电力"是绝对的主业。

3、经营活动盈利能力降低

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

核心利润率降低主要源于管理费用率的提高。核心利润率26%与2020年相比，核心利润率下滑4.60个百分点，降幅14.85%，经营活动盈利能力降低；毛利率54%，与2020年相比，毛利率上升1.59个百分点，增幅3.04%，产品竞争力基本稳定。

2021年未发生销售费用，发生管理费用0.93亿元，其中主要是工资薪酬。

较2020年，管理费用迅速增加了0.23亿元。管理费用增加的主原因是工资薪酬、办公招待差旅及其他管理费用的增加。2021年管理费用率4.56%，相较于营业收入，管理费用支出相对稳定。

4、股东回报水平降低

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年黔源电力净资产收益率7.50%，相较于2020年股东回报水平降低；归母净资产收益率7.23%。相较于2020年对母公司股东回报水平降低。

资产质量稳定，资产周转率有所降低。2021年黔源电力总资产报酬率2.55%，相较于2020年资产质量基本稳定；总资产周转率0.12，相较于2020年资产周转效率降低。

5、资产配置聚集业务

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

2021年12月31日资产总额169.68亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。与2020年12月31日相比，公司资产增加5.35亿元，资产规模基本稳定。

经营资产的质量及周转率均有所恶化。2021年经营资产报酬率3.26%，较2020年，经营资产报酬率降低1.94个百分点，降幅达37.35%，有所恶化；经营资产周转率0.12次，较2020年有所恶化，其中固定资产周转效率下滑严重。

集团账上货币资金2.38亿元，不足以为短期的有息负债提供保障。

6、资本引入以金融负债为主

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入以金融负债为主。

7、资金链健康

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

2021年经营活动现金净流入减少。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。2021年公司经营活动与投资活动产生现金流富余，公司开始进行历史债务的偿还。

黔源电力2021年经营活动现金净流入13.06亿元，投资活动净流出5.54亿元，筹资活动净流出6.78亿元，本年度共实现0.74亿元的现金净流入。

2021年核心利润5.37亿元，核心利润变现率132.71%，2020年核心利润变现率168.85%，变现能力减弱，其中对下游客户的议价能力减弱、对供应商议价能力变强。

2021年投资活动流出5.54亿元，全部用于产能等建设。

2021年筹资活动现金流入36.69亿元，其中债权流入32.74亿元，债权净流出1.03亿元。

金融负债水平极高，贷款成本稳定，与公司资产造血能力相比，利息水平较高。2021年12月31日金融负债率59.53%。2021年贷款年化成本4.46%，较2020年贷款成本基本稳定。

为了对黔源电力的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与长江电力进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月10日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：水力发电每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月10日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

黔源电力2022年06月10日市值65.78亿元，远低于长江电力市值。

2021年12月31日黔源电力总资产169.68亿元，远低于长江电力（3285.63亿元）。2021年报黔源电力营业总收入20.36亿元，远低于长江电力（556.46亿元）。净利润4.26亿元，远低于长江电力（264.85亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报黔源电力净利润增速-39.57%，远低于长江电力（-0.08%）。

2021年报黔源电力营业收入增速-23.18%，远低于长江电力（-3.70%）。

2021年报黔源电力核心利润增速-35.49%，远低于长江电力（-6.28%）。

黔源电力产品盈利降低叠加费用支出增长，导致经营活动的盈利下滑。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从黔源电力2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金3.25亿元，经营活动净流入54.41亿元，投资活动净流出24.19亿元，筹资活动净流出31.09亿元，其他现金净流入0.00元，三年累计净流出0.87亿元，期末现金2.38亿元。

从长江电力2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金53.34亿元，经营活动净流入1132.34亿元，投资活动净流出492.34亿元，筹资活动净流出592.62亿元，其他现金净流出1.48亿元，三年累计净流入45.90亿元，期末现金99.25亿元。

从黔源电力2021年报的现金流结构来看，期初现金1.63亿元，经营活动净流入13.06亿元，投资活动净流出5.54亿元，筹资活动净流出6.78亿元，累计净流入0.74亿元，期末现金2.38亿元。

从长江电力2021年报的现金流结构来看，期初现金92.24亿元，经营活动净流入357.32亿元，投资活动净流出65.65亿元，筹资活动净流出283.81亿元，累计净流入7.01亿元，期末现金99.25亿元。

黔源电力2021年报核心利润获现率1.33，长江电力2021年报核心利润获现率1.12。黔源电力经营活动变现能力高于长江电力。

黔源电力对2021年分红0.61亿元，三年累计分红0.61亿元。黔源电力利润分红率远高于长江电力。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日黔源电力资产总额169.68亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的减少主要是由于货币资金和经营资产的减少。与2020年12月31日相比，经营资产占比明显增长，货币资金占比明显降低，黔源电力在资产配置上表现出向经营资产倾斜的趋势。

2021年12月31日长江电力资产总额3285.63亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报黔源电力ROE7.23%，较2020年报股东回报水平降低。黔源电力ROE的下滑主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重下滑。黔源电力ROE低于长江电力，主要是由于其较低的总资产报酬率。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报黔源电力经营资产报酬率3.20%。较2020年报，经营资产报酬率有所恶化。经营资产报酬率的下滑来源于核心利润率和经营资产周转率的同时下滑。黔源电力经营资产报酬率低于长江电力，其较低的经营资产报酬率来源较低的经营资产周转率和核心利润率。

2021年报黔源电力核心利润率25.88%。较去年同期经营活动盈利能力降低。黔源电力2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于管理费用率的提高。黔源电力核心利润率低于长江电力（48.55%）22.67个百分点。

2021年报黔源电力经营资产周转率0.12次，较去年同期有所恶化。黔源电力经营资产周转速度低于长江电力。

与去年同期相比，经营资产报酬率下滑1.98个百分点。黔源电力经营资产报酬率与长江电力有一定差距。

维度七 投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报黔源电力投资活动资金流出5.54亿元。投资流出集中在产能建设，占比100.00%。2019年报到本期投资活动累计资金流出24.81亿元。近三年投资流出集中在产能建设，占比99.67%。

2021年报黔源电力产能投入5.54亿元，处置38.62万元，折旧摊销损耗6.48亿元，新增净投入-0.95亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例-0.60%，产能以维持和更新换代为主。黔源电力扩张性资本支出比例与长江电力基本持平。

黔源电力长期股权投资0.28亿元，较2020年12月31日基本稳定。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。黔源电力对长期股权投资的配置明显低于长江电力。

黔源电力长期股权投资收益率-1.65%，长期股权投资亏损。长期股权投资收益率出现下滑。黔源电力长期股权投资收益率与长江电力有一定差距。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报黔源电力经营活动与投资活动资金净流入7.52亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入30.22亿元，无资金缺口。

2021年报长江电力经营活动与投资活动资金净流入291.67亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入640.00亿元，无资金缺口。

2021年报黔源电力筹资活动现金流入36.69亿元，其中股权流入0.00元，债权流入32.74亿元，债权净流出1.03亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，公司开始进行历史债务的偿还。

2021年报长江电力筹资活动现金流入793.69亿元，其中股权流入1.55亿元，债权流入780.54亿元，债权净流出23.35亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，并进行股权扩张，开始有资金进行历史债务的偿还。

黔源电力金融负债率59.53%，较2020年12月31日降低1.88个百分点。长江电力金融负债率34.10%，黔源电力金融负债水平高于长江电力。

图：黔源电力估值曲线，来源：

以近三年市盈率为评价指标看，黔源电力估值曲线处在严重高估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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通威股份：北上大买，光伏上游材料依然处于景气之中

光伏产业链的利润聚集地在上游材料，这波光伏核心受益股也大多聚焦在上游。例如通威股份，5月份以来股价直线上升。从供需结构看，多晶硅的紧缺并没有改变，光伏上游材料仍处于高度景气之中。至此，我们需要回答，通威股份基本盘如何？这个问题才能让让我们进一步做出投资决策。

图表：通威股份资金信号图，数据截至：2022年6月10日，来源：

接下来我们对通威股份2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

通威股份2021年营业利润108.34亿元，经营活动产生的核心利润占主导地位。发生减值，减值水平对营业利润影响较小。此外，2021年发生营业外收入0.20亿元，较去年有所减少。发生营业外支出4.64亿元，较去年基本稳定。

2、成长性较高，增长质量较高

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

在销售规模扩大和产品竞争力增加共同作用下，产品盈利实现增长，通威股份经营业务表现出较高的成长性。产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。

通威股份2021年营业总收入634.91亿元，其中营业收入634.91亿元，较2020年增加192.91亿元，销售收入快速增长；2021年毛利润175.73亿元，较2020年增加100.21亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润107.57亿元，较2020年增加76.28亿元，核心利润快速增长。

从产品的分类角度看，产品主要包括"高纯晶硅及化工"等，产品"光伏板块内部交易抵减"亏损。"太阳能电池及组件"是最大的收入构成，占比39.27%，此外饲料及相关业务也贡献了相当的收入。公司的盈利构成中，"高纯晶硅及化工"是最大的盈利构成，占比69.33%，贡献了大部分毛利润。

3、产品竞争力改善，经营活动盈利能力改善

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

通威股份2021年毛利率27.68%，与2020年相比，毛利率上升10.59个百分点，增幅62.00%，产品竞争力改善；核心利润率16.94%，与2020年相比，核心利润率上升9.86个百分点，增幅139.30%，经营活动盈利能力改善。核心利润率改善主要源于毛利率的提高。

费用方面，销售费用率基本稳定、研发费用率基本稳定、管理费用支出相对稳定。

4、股东回报水平提高

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年通威股份净资产收益率23.89%，相较于2020年股东回报水平提高；母净资产收益率24.13%，相较于2020年对母公司股东回报水平提高。

资产质量及资产周转率基本稳定。2021年通威股份总资产报酬率11.47%，相较于2020年资产质量基本稳定；总资产周转率0.83，相较于2020年资产周转效率基本稳定。

5、资产配置聚焦业务

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

2021年12月31日资产总额882.50亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。与2020年12月31日相比，公司资产增加239.98亿元，资产规模快速增长。主要是由于经营资产的增长。与2020年12月31日相比，经营资产占比明显增长，货币资金占比明显降低，公司在资产配置上表现出向经营资产倾斜的趋势。

经营资产质量有所改善，经营资产周转率有所恶化。2021年经营资产报酬率15.58%，较2020年，经营资产报酬率增长9.16个百分点，增幅达142.59%，有所改善；经营资产周转率0.92次，较2020年有所恶化。

集团账上货币资金30.02亿元，不足以为短期的有息负债提供保障。

6、资本引入均衡利用经营负债、股东入资和金融负债

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用经营负债、股东入资、金融负债。其中，资产的增长来源于多种资金来源的联合推动。与2020年12月31日相比，股东入资占比明显降低

7、经营活动造血能力不足，需要注意资金链的安全

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

通威股份2021年经营活动现金净流入76.18亿元，投资活动净流出135.91亿元，筹资活动净流入29.02亿元，本年度共实现30.83亿元的现金净流出。

2021年经营活动现金净流入增加。经营活动产生的造血能力不足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，意味着公司现有造血能力可能并无法覆盖支持现有经营规模的现金投入，应从盈利性和变现能力两方面入手寻找原因并进行改善。2021年经营活动和投资活动现金缺口增加。

2021年核心利润107.57亿元，核心利润变现率64.81%，2020年核心利润变现率73.61%，变现能力基本稳定。其中对下游客户的议价能力基本稳定、对供应商议价能力基本稳定。

投资绝大多数用于了产能等建设。2021年投资活动流出191.40亿元，其中139.75亿元用于产能等建设，12.59亿元用于具有一定战略意义的对外投资，33.99亿元用于理财等其他股权投资。其中，公司短期投资活动活跃。

公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。2021年筹资活动现金流入162.47亿元，其中股权流入27.31亿元，债权流入131.72亿元，债权净流入38.62亿元。

金融负债水平较高，与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。2021年12月31日金融负债率19.67%，贷款年化成本5.78%。

为了对通威股份的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与大全能源进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月10日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：硅料硅片每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月10日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

通威股份2022年06月10日市值2409.68亿元，远高于大全能源市值。

2021年12月31日通威股份总资产882.50亿元，远高于大全能源（224.72亿元）。2021年报通威股份营业总收入634.91亿元，远高于大全能源（108.32亿元）。净利润87.42亿元，远高于大全能源（57.23亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报通威股份净利润增速135.34%，远低于大全能源（448.60%）。

2021年报通威股份营业收入增速43.64%，远低于大全能源（132.23%）。

2021年报通威股份核心利润增速235.67%，远低于大全能源（443.81%）。

通威股份产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从通威股份2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金24.28亿元，经营活动净流入130.01亿元，投资活动净流出226.22亿元，筹资活动净流入101.38亿元，其他现金净流出0.42亿元，三年累计净流入4.75亿元，期末现金29.03亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从大全能源2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金4.39亿元，经营活动净流入23.03亿元，投资活动净流出48.04亿元，筹资活动净流入66.48亿元，其他现金净流出127.74万元，三年累计净流入41.46亿元，期末现金45.85亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从通威股份2021年报的现金流结构来看，期初现金59.86亿元，经营活动净流入76.18亿元，投资活动净流出135.91亿元，筹资活动净流入29.02亿元，累计净流出30.83亿元，期末现金29.03亿元。

从大全能源2021年报的现金流结构来看，期初现金4.23亿元，经营活动净流入26.44亿元，投资活动净流出35.86亿元，筹资活动净流入51.05亿元，累计净流入41.62亿元，期末现金45.85亿元。

通威股份2021年报核心利润获现率0.65，大全能源2021年报核心利润获现率0.38。通威股份经营活动变现能力高于大全能源。

通威股份对2021年分红41.05亿元，三年累计分红49.03亿元。通威股份利润分红率远高于大全能源。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日通威股份资产总额882.50亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于经营资产的增长。

2021年12月31日大全能源资产总额224.72亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于经营资产的增长。与2020年12月31日相比，经营资产占比明显增长，投资资产占比明显降低，大全能源在资产配置上表现出向经营资产倾斜的趋势。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报通威股份ROE24.13%，较2020年报股东回报水平提高。通威股份ROE的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。

通威股份ROE低于大全能源，主要是由于其较低的总资产报酬率。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报通威股份经营资产报酬率15.19%。较2020年报，经营资产报酬率有所改善。经营资产报酬率的改善主要来源于核心利润率的改善。通威股份经营资产报酬率低于大全能源，主要是由于其较低的核心利润率导致的。

2021年报通威股份核心利润率16.51%。较去年同期经营活动盈利能力改善。通威股份2021年报较2020年报核心利润率的提高主要源于毛利率的提高。通威股份核心利润率低于大全能源（61.66%）45.14个百分点。

2021年报通威股份经营资产周转率0.92次，较去年同期基本稳定。通威股份经营资产周转速度与大全能源基本持平。

维度七 投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报通威股份投资活动资金流出191.40亿元。投资流出中产能建设占比最大，占比73.01%。2019年报到本期投资活动累计资金流出320.02亿元。近三年投资流出中产能建设占比最大，占比73.96%。

2021年报通威股份产能投入139.75亿元，处置1.24亿元，折旧摊销损耗33.45亿元，新增净投入105.06亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例30.37%，产能有所扩张。与大全能源相比，通威股份扩张性资本支出比例较高。

通威股份长期股权投资4.56亿元，较2020年12月31日基本稳定。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。通威股份对长期股权投资的配置与大全能源持平。

通威股份投资支付的现金33.99亿元，收回投资收到的现金48.33亿元，公司短期投资活动活跃。

通威股份长期股权投资收益率-3.03%，长期股权投资亏损。长期股权投资收益率出现下滑。通威股份长期股权投资收益率与大全能源有一定差距。

通威股份理财等投资性资产收益率降低。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报通威股份经营活动与投资活动资金缺口59.73亿元较2020年报增加42.57亿元，缺口迅速扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口96.21亿元。

2021年报大全能源经营活动与投资活动资金缺口9.42亿元较2020年报增加9.17亿元，缺口迅速扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口25.01亿元。

2021年报通威股份筹资活动现金流入162.47亿元，其中股权流入27.31亿元，债权流入131.72亿元，债权净流入38.62亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

2021年报大全能源筹资活动现金流入67.86亿元，其中股权流入61.04亿元，债权流入3.15亿元，债权净流出12.64亿元，公司扩大股权，并开始进行历史债务的偿还。

通威股份金融负债率19.67%，较2020年12月31日降低2.30个百分点。大全能源金融负债率1.55%，通威股份金融负债水平高于大全能源。

图：通威股份估值曲线，来源：

以近三年市盈率为评价指标看，通威股份估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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特力A：10天9板！但暴涨背后缺少“经营”和“财务”质地的支撑

新能源汽车行情猛烈，特力A更是走出了10天9板、“天地板”“地天板”反复横跳的妖股行情，近20天内涨幅接近104%。但盘了下他的2021财报后发现，数据却并不那么靓丽，财务质地方面需要“努力和提升”的地方还颇多。

图表：特力A资金信号图，数据截至：2022年6月13日，来源：

接下来我们对特力A2021年报进行关键财务特征分析。

1、公司营业利润结构存在问题，经营活动贡献不足，对投资活动依赖

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

特力A2021年营业利润1.75亿元，投资收益对营业利润的贡献比核心利润的贡献还多，核心利润贡献不足。发生减值，减值水平对营业利润影响较小。此外，2021年发生营业外收入76.81万元，较去年有所减少。发生营业外支出3.75万元，较去年有所减少。

2、成长性较高，增长质量较高

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

特力A经营业务表现出较高的成长性，在销售规模扩大和产品竞争力增加共同作用下，产品盈利实现增长。产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。

特力A2021年营业总收入5.09亿元，其中营业收入5.09亿元，较2020年增加0.84亿元，销售收入增长；2021年毛利润1.56亿元，较2020年增加0.50亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润0.79亿元，较2020年增加0.32亿元，核心利润快速增长。

从产品的分类角度看，主要靠"租赁服务业"支撑销售和盈利。

"租赁服务业"收入占比40%，此外汽车贸易也贡献了相当的收入。其中，"租赁服务业 "产品销售的增长是营业收入增长的主要原因。公司的盈利构成中，"租赁服务业"是最大的盈利构成，占比85.10%，贡献了绝大部分毛利润。"租赁服务业"产品盈利的增长是毛利润增长的主要原因。与2020年相比，"租赁服务业"占比增加，毛利润构成发生一定变化。

3、产品竞争力改善，经营活动盈利能力改善

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

核心利润率改善主要源于毛利率的提高。特力A2021年毛利率30.60%，与2020年相比，毛利率上升5.82个百分点，增幅23.49%，产品竞争力改善；核心利润率15.45%，与2020年相比，核心利润率上升4.46个百分点，增幅40.57%，经营活动盈利能力改善。

4、股东回报水平提高

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年特力A净资产收益率9.29%，相较于2020年股东回报水平提高；归母净资产收益率9.55%，相较于2020年对母公司股东回报水平提高。

资产质量稳定，资产周转率有所提高。2021年特力A总资产报酬率7.40%，相较于2020年资产质量基本稳定；总资产周转率0.29，资产周转效率较低，相较于2020年资产周转效率提高。

5、资产配置对经营活动聚焦不足

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

2021年12月31日资产总额18.60亿元，从合并报表的资产结构来看，在资产的配置上对经营活动聚焦相对不足。与2020年12月31日相比，公司资产增加1.51亿元，资产规模有所增长。主要是由于经营资产和投资资产的增长。

经营资产质量有所改善，经营资产周转率有所恶化。2021年经营资产报酬率7.53%。较2020年，经营资产报酬率增长2.68个百分点，增幅达55.32%，有所改善。2021年经营资产周转率0.49次，较2020年有所恶化。

6、资本引入均衡利用股东入资和利润积累

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用股东入资和利润积累。其中，利润积累、金融负债是资产增长的主要推动力。

7、资金链安全

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

特力A2021年经营活动现金净流入1.27亿元，投资活动净流出1.31亿元，筹资活动净流入703.80万元，本年度共实现319.29万元的现金净流入。

2021年经营活动现金净流入增加。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用和现金股利，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。2021年经营活动和投资活动现金缺口与2020年相比缩小。

2021年核心利润0.79亿元，核心利润变现率163.82%，变现能力较强。2020年核心利润变现率242.88%，变现能力减弱。其中对下游客户的议价能力基本稳定、对供应商议价能力变弱。

投资绝大多数用于了理财等其他股权投资，公司短期投资活动活跃。2021年投资活动流出17.21亿元，其中1.38亿元用于产能等建设15.82亿元用于理财等其他股权投资。

2021年筹资活动现金流入0.76亿元，全部为债权流入。

金融负债水平提高，贷款成本降低，与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。2021年12月31日金融负债率5.04%，较2020年12月31日提高4.16个百分点，金融负债水平提高；2021年贷款年化成本4.14%，较2020年降低6.83个百分点，贷款成本降低。

为了对特力A的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与广汇汽车进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月13日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：汽车经销商每股指标排名（已披露2021年报企业）

数据截至：2022年6月13日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

特力A2022年06月10日市值93.32亿元，远低于广汇汽车市值。

2021年12月31日特力A总资产18.60亿元，远低于广汇汽车（1424.41亿元）。2021年报特力A营业总收入5.09亿元，远低于广汇汽车（1584.37亿元）。净利润1.32亿元，远低于广汇汽车（20.46亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报特力A净利润增速118.97%，远高于广汇汽车（11.92%）。

2021年报特力A营业收入增速19.82%，远高于广汇汽车（-0.00%）。

2021年报特力A核心利润增速70.32%，远高于广汇汽车（28.51%）。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从特力A2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金1.43亿元，经营活动净流入3.15亿元，投资活动净流出0.77亿元，筹资活动净流出1.70亿元，其他现金净流入36.90万元，三年累计净流入0.69亿元，期末现金2.12亿元。

从广汇汽车2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金114.15亿元，经营活动净流入138.72亿元，投资活动净流出55.45亿元，筹资活动净流出125.08亿元，其他现金净流出0.26亿元，三年累计净流出42.07亿元，期末现金72.07亿元。

从特力A2021年报的现金流结构来看，期初现金2.08亿元，经营活动净流入1.27亿元，投资活动净流出1.31亿元，筹资活动净流入703.80万元，累计净流入319.29万元，期末现金2.12亿元。

从广汇汽车2021年报的现金流结构来看，期初现金110.24亿元，经营活动净流入18.21亿元，投资活动净流出1.04亿元，筹资活动净流出55.26亿元，累计净流出38.17亿元，期末现金72.07亿元。

2021年报核心利润获现率1.64。特力A经营活动变现能力高于广汇汽车。

特力A暂未对2021年进行分红，三年累计分红0.27亿元。特力A利润分红率与广汇汽车基本持平。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日特力A资产总额18.60亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高。

2021年12月31日广汇汽车资产总额1424.41亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高。资产规模的增长主要是由于货币资金和经营资产的增长。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报特力AROE9.55%，较2020年报股东回报水平提高。特力AROE的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。

特力AROE高于广汇汽车，主要是由于其更高的总资产报酬率。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报特力A经营资产报酬率6.90%。较2020年报，经营资产报酬率有所改善。经营资产报酬率的改善来源于核心利润率和经营资产周转率的双重改善。特力A经营资产报酬率高于广汇汽车，主要是由于其更高的核心利润率导致的。

2021年报特力A核心利润率14.17%。较去年同期经营活动盈利能力改善。特力A2021年报较2020年报核心利润率的提高主要源于毛利率的提高。特力A核心利润率高于广汇汽车（1.91%）12.26个百分点。

2021年报特力A经营资产周转率0.49次，较去年同期有所改善。特力A经营资产周转速度低于广汇汽车。

维度七 投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报特力A投资活动资金流出17.21亿元。投资流出集中在理财等投资，占比91.96%。2019年报到本期投资活动累计资金流出53.67亿元。近三年投资流出集中在理财等投资，占比91.88%。

2021年报特力A产能投入1.38亿元，处置49.59万元，折旧摊销损耗0.40亿元，新增净投入0.98亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例11.64%，产能以维持和更新换代为主。与广汇汽车相比，特力A扩张性资本支出比例较高。

特力A长期股权投资0.88亿元，较2020年12月31日快速下滑。其总资产占比较2020年12月31日减少。特力A对长期股权投资的配置高于广汇汽车。

特力A投资支付的现金15.82亿元，收回投资收到的现金15.40亿元，公司短期投资活动活跃。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报特力A经营活动与投资活动资金缺口408.12万元较2020年报减少1.85亿元，缺口迅速缩小。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入2.38亿元，无资金缺口。

2021年报广汇汽车经营活动与投资活动资金净流入17.17亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入83.27亿元，无资金缺口。

2021年报特力A筹资活动现金流入0.76亿元，其中股权流入0.00元，债权流入0.76亿元，债权净流入0.76亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

2021年报广汇汽车筹资活动现金流入1553.06亿元，其中股权流入0.00元，债权流入1541.71亿元，债权净流入11.41亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。

特力A金融负债率5.04%，较2020年12月31日金融负债水平提高。广汇汽车金融负债率40.76%，特力A金融负债水平低于广汇汽车。

图：特力A估值曲线，来源：

以近三年市盈率为评价指标看，特力A估值曲线处在合理区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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豆神教育：新东方双语带货大火的希望之光能照亮行业的前路吗？

新东方双语带货直播大火，港股新东方在线大涨，两天最高涨幅172%，顺便带动A股教育相关企业大涨。新东方在线积极转型成效显现，虽然A股教育相关企业转型思路和成效还未明确，但新东方提升了教育相关公司转型的预期。此时，我们要问的是，新东方在线这束希望之光可以照亮教育整个行业的前路吗？今天教育板块大涨股之一的豆神教育能涨多久？还是要先看基本面。

图表：豆神教育资金信号图，数据截至：2022年6月12日，来源：

接下来我们对豆神教育2021年报进行关键财务特征分析。

1、经营活动亏损，对投资活动依赖

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

公司营业利润亏损，经营活动亏损，对投资活动依赖，减值损失较高。

豆神教育2021年营业利润-6.22亿元，经营活动亏损的同时，发生减值损失，其中，商业债权大额减值。此外，2021年发生营业外收入138.90万元，较去年有所增加。发生营业外支出0.24亿元，较去年有所增加。

2、产品盈利无法覆盖费用，经营业务持续亏损

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

豆神教育经营业务持续亏损。由于销售规模的缩水和产品竞争力的下降，产品盈利出现下滑。虽然产品盈利，但无法覆盖费用，并最终导致经营活动的亏损。

豆神教育2021年营业总收入11.22亿元，其中营业收入11.22亿元，较2020年减少2.64亿元，销售收入下滑；2021年毛利润3.23亿元，较2020年减少1.29亿元，毛利润严重下滑；2021年核心利润-2.52亿元，较2020年增加0.68亿元，经营活动未能实现扭亏。

3、核心利润率有所上升，但未能实现扭亏

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

豆神教育2021年毛利率28.77%，与2020年相比，毛利率下滑3.84个百分点，降幅11.77%，需要进一步确定毛利率的下降是公司出于扩大盈利的自主选择，还是产品竞争力降低的表现；核心利润率-22.43%，核心利润率为负。与2020年相比，核心利润率上升0.64个百分点，但未能实现经营活动扭亏。

4、未为股东带来价值增长

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年豆神教育净资产收益率-156.06%，归母净资产收益率-137.85%，公司亏损，未为股东带来价值增长。

2021年豆神教育总资产报酬率-17.58%，公司亏损；总资产周转率0.28，资产周转效率较低，相较于2020年资产周转效率提高。

5、资产规模快速收缩，配置上对经营活动 聚焦不足

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

2021年12月31日资产总额35.49亿元，从合并报表的资产结构来看，在资产的配置上对经营活动聚焦相对不足。与2020年12月31日相比，公司资产减少9.90亿元，资产规模快速下滑。主要是由于经营资产、商誉、货币资金的减少。

2021年经营资产报酬率-10.71%，经营资产周转率0.48次，较2020年有所恶化，其中固定资产周转效率基本稳定、存货周转率下滑严重。

需要注意的是，存货周转下降的同时，毛利率有所下滑，存货质量可能存在问题。存货发生减值，减值损失0.19亿元。

2021年12月31日商业债权3.31亿元，其中应收账款占比99.13%，而应收账款中超过20%账期超过一年，应收账款质量存疑，需要加大应收账款的管理力度。商业债权发生大额减值。

2021年12月31日无形资产4.61亿元，占经营资产的21.33%，占比较高。

集团账上货币资金1.55亿元，货币资金不足以为短期的有息负债提供保障。

6、资本引入依赖经营负债和股东入资

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用股东入资、经营负债。其中，资产收缩的过程中，资金来源利润积累大幅减少。

7、造血能力不足，资金链安全性不足

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

豆神教育2021年经营活动现金净流入0.55亿元，投资活动净流出0.32亿元，筹资活动净流出1.56亿元，本年度共实现1.33亿元的现金净流出。

2021年经营活动现金净流入减少。2021年经营活动和投资活动无现金缺口，与2020年相比，继续保持净流入。

2021年核心利润为负。对下游客户的议价能力增强、对供应商议价能力变弱。

经营活动产生的造血能力不足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，公司现有造血能力可能并无法覆盖支持现有经营规模的现金投入。

投资活动基本用于了产能等建设。2021年投资活动流出1.21亿元，其中0.90亿元用于产能等建设，247.95万元用于具有一定战略意义的对外投资。

输血方式依赖债权。2021年筹资活动现金流入5.43亿元，其中债权流入3.41亿元，债权净流出1.57亿元。

公司自身的造血能力不足以支付利息。2021年12月31日金融负债率28.13%，金融负债水平较高。较2020年12月31日提高1.19个百分点。2021年贷款年化成本11.07%，较2020年增加4.31个百分点，贷款成本提高。

为了对斗神教育的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与传智教育进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月12日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：培训教育每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月12日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

豆神教育2022年06月10日市值27.53亿元，远低于传智教育市值。

2021年12月31日豆神教育总资产35.49亿元，远高于传智教育（17.49亿元）。2021年报豆神教育营业总收入11.22亿元，远高于传智教育（6.64亿元）。净利润-7.11亿元，远低于传智教育（0.77亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报豆神教育净利润持续亏损，传智教育净利润增速18.10%。

2021年报豆神教育营业收入增速-19.05%，远低于传智教育（3.79%）。

2021年报豆神教育核心利润持续亏损，传智教育核心利润增速50.53%。

豆神教育经营活动对利润贡献度不足，可能会导致公司利润的可持续性与成长性较差。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从豆神教育2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金3.35亿元，经营活动净流入3.62亿元，投资活动净流出7.24亿元，筹资活动净流入1.53亿元，其他现金净流出7.17万元，三年累计净流出2.09亿元，期末现金1.25亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从传智教育2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金7.60亿元，经营活动净流入3.41亿元，投资活动净流出4.83亿元，筹资活动净流入2.15亿元，其他现金净流入0.00元，三年累计净流入0.73亿元，期末现金8.32亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。

从豆神教育2021年报的现金流结构来看，期初现金2.58亿元，经营活动净流入0.55亿元，投资活动净流出0.32亿元，筹资活动净流出1.56亿元，累计净流出1.33亿元，期末现金1.25亿元。

从传智教育2021年报的现金流结构来看，期初现金8.35亿元，经营活动净流入1.91亿元，投资活动净流出4.14亿元，筹资活动净流入2.22亿元，累计净流出206.20万元，期末现金8.32亿元。

豆神教育暂未对2021年进行分红，三年累计分红为0。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日豆神教育资产总额35.49亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高。资产规模的减少主要是由于经营资产和其他资产的减少。

2021年12月31日传智教育资产总额17.49亿元，从合并报表的资产结构来看，资产的配置并未聚焦于经营活动，此外，货币资金占比较高。资产规模基本稳定。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报豆神教育ROE-137.85%，较2020年报股东回报亏损加剧。豆神教育股东回报与传智教育有一定差距。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报豆神教育经营资产报酬率-11.56%。较2020年报，经营资产报酬率基本稳定。豆神教育经营资产报酬率低于传智教育，主要是由于其较低的经营资产周转率导致的。

2021年报豆神教育核心利润率-24.20%。较去年同期经营活动盈利能力亏损加剧。豆神教育2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于毛利率的降低，需要对相关活动的变动原因进行分析并进行相关的经营管理改善。豆神教育核心利润率低于传智教育（7.40%）31.59个百分点。

2021年报豆神教育经营资产周转率0.48次，较去年同期基本稳定。豆神教育经营资产周转速度低于传智教育。

维度七 投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报豆神教育投资活动资金流出1.21亿元。投资流出中产能建设占比最大，占比74.24%。2019年报到本期投资活动累计资金流出13.78亿元。近三年投资流出中战略性股权投资占比最大，占比51.48%，此外产能建设也占比较大。

2021年报豆神教育产能投入0.90亿元，处置0.72亿元，折旧摊销损耗0.65亿元，新增净投入-0.48亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例-5.85%，产能有所收缩。与传智教育相比，豆神教育扩张性资本支出比例较高。

豆神教育长期股权投资0.55亿元，较2020年12月31日快速下滑。其总资产占比较2020年12月31日减少。豆神教育对长期股权投资的配置高于传智教育。

豆神教育长期股权投资收益率-3.95%，长期股权投资亏损。长期股权投资发生减值损失，使得原本就无法盈利的经营活动雪上加霜。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报豆神教育经营活动与投资活动资金净流入0.23亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口3.62亿元。

2021年报传智教育经营活动与投资活动资金缺口2.24亿元较2020年报增加1.89亿元，缺口迅速扩大。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口1.42亿元。

2021年报豆神教育筹资活动现金流入5.43亿元，其中股权流入0.00元，债权流入3.41亿元，债权净流出1.57亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，公司开始进行历史债务的偿还。

2021年报传智教育筹资活动现金流入3.14亿元，其中股权流入3.11亿元。

豆神教育金融负债率28.13%，较2020年12月31日提高1.19个百分点。传智教育金融负债率3.35%，豆神教育金融负债水平高于传智教育。

因为经营业务亏损，以近三年市盈率为评价指标看的估值曲线失效。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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有色金属，锂系列：甲基卡矿脉全梳理，川矿为何开发难？

一、川矿为何开发难？

1.1 国内矿山项目开发全流程至少需3-5年

国内矿山项目开发需经历勘查、立项、设计、施工四个阶段，整体耗时至少3-5年。

勘查阶段通过预查、普查、详查逐步确认矿产资源储量与开发利用方案；立项阶段完成可行性研究、矿区范围划定、专家论证、环评能评安评等审批流程；设计阶段制定采矿、选矿厂、尾矿坝设计方案并获批；施工阶段在试生产通过验收后获得安全生产许可证，开始正式生产。

矿山开采受环境保护、民族政治等因素影响，全流程耗时3-5年甚至更长，审批过程可能受到各种因素制约。

探矿权办理：20年5月起，锂矿的探矿权新立、延续、变更、保留、注销登记均由自然资源部办理。自然资源部20年5月前已登记的其他矿产探矿权，其后续登记事项均由所在行政区域的省级或省级以下自然资源主管部门办理。探矿权可以通过招标、拍卖、挂牌、申请在先、协议等方式转让。

勘查阶段：确认矿山工业开发价值与资源储量

预查：通过对区内资料的综合研究、类比及初步野外观测、极少量的工程验证，初步了解预查区内矿产资源远景，提出可供普查的矿化潜力较大地区，并为普查工作提供参考资料。

普查：初步查明工作区内的地质构造和矿产生成的条件；对发现的矿点和其他显示矿产存在的线索进行检查并做出初步评价；圈出最有成矿远景的地段，为详查工作提供资料依据。

详查：详细查明工作地区内的地质构造和矿产特征；对已检查（或新发现的）矿点进行较详细的研究，做出工业远景评价，并为进一步的矿床勘探工作指出方向和提供地质与经济技术方面的资料。

专家论证：根据历史资料、矿石类型、品味高低、寻矿前景、金属价格、未来预测、资源储量、建厂规模、工艺方案选择、投资回报分析、投资估算等进行论证，并在地质勘探环节形成地质详细报告；在选矿详细试验环节，形成选矿试验研究报告。

探转采办理：探矿权转采矿权、采矿权变更矿种或范围等应当编制符合相关标准规范的矿产资源储量报告，申请评审备案。自然资源部负责本级已颁发勘查或采矿许可证的矿产资源储量评审备案工作；自然资源主管部门自受理之日起 60 个工作日内完成评审备案；首次申请评审备案矿产资源储量规模达到大型应组织现场核查。

立项阶段：制定资源综合利用开发方案与环评、能评、安评等审批流程

划定矿区范围：制定矿产资源开发利用初步方案，主要包括申请开采矿产资源范围、矿种、位臵；申请开采矿产资源储量、质量及其可靠程度；拟建矿山生产规模、服务年限等。矿区范围划定后，需在矿区范围预留期内办理矿山建设项目的立项和企业设立手续；并编制矿产 资源综合开发利用方案。

项目审批：包括编制地质灾害危险性评估报告、矿山地质环境与恢复治理方案、水资源论证报告、水土保持方案、环境影响评价级、节能评估报告、安全预评价报告、职业危害预评价报告等，并获得相关部门批复。全部资料汇总后上报发改委审批，获批后进入设计施工阶段。

设计阶段：采矿设计、选矿厂设计、尾矿坝设计等。确定矿山生产规模、服务年限、工艺流程、产品方案等，并对矿床开拓方案、采矿方法、矿石洗选加工工艺、主要矿山设备、地面及地下工程布臵、动力供应、给排水和施工组织等方面选择合理方案；核算建设投资、编制单项工程设计和施工图等，主要分为设计任务书、初步设计、技术设计和施工图四个阶段。

施工阶段：以露采方式为例，采矿经过爆破-采剥-二次破碎后运到选矿厂；选矿主要采用磨矿-浮选联合工艺流程为主线的新工艺生产出锂精矿。施工建设包括水电路建设、土建施工、设备安装、厂房建设、化验室建设、尾矿坝建设等。试生产需通过规划验收、消防验收、并联验收、职评验收、安全评价验收、环境评价验收、节能评价验收、安全生产许可证验收等获得安全生产许可证，进入正式生产阶段。

1.2 川矿环保要求高，选矿、尾矿厂审批难

复盘：融捷复产之路坎坷，环保问题敲响警钟

川矿多处于高原及山地区域，早期勘探和开采难度相对较高，前期铺设基础建设所耗费时间和投资亦较大。融捷股份全资子公司融达锂业于 05 年获得甲基卡 134 号脉采矿权并启动建设，10 年 24 万吨/年采矿项目正式达产，整体用时 5 年。13 年 6 月甲基卡采矿许可规模扩大至 105 万吨/年。

硬岩型锂矿尾矿堆放和三废排放不达标会污染当地环境。13 年 10 月，甲基卡选矿厂因企业停电及当地暴雨，收集池循环水泵停用，废水溢流至八郎河，导致八郎河水质异常，造成流域中部分水生生物死亡。此次环保事故后，融达锂业停产整顿，天齐雅江措拉也因此停止采选项目收尾建设。

14-18年融达锂业重点推进环保技改工作，设计整改尾矿库。甲基卡复产前提条件是完全兑现“五不开”（锂产业规划未完成不开矿、环评审批未取得不开矿、“两起死鱼事件”未调查清楚不开矿、群众诉求、公路建设等民生诉求未解决不开矿、利益共享机制未建立不开矿）。

19 年融捷与甘孜州政府签署利益共享协议，工程验收后正式复产。根据投资者交流纪要，利益共享资金是按目前 45 万吨/年的选矿产能规模收取，每年固定 4000 万元。20 年甲基卡 105 万吨/年采矿项目已建成，并取得《安全生产许可证》。

甘孜州实行“州内开矿、州外加工”模式，新选矿厂选址难、尾矿审批难

为最大限度降低环保风险，保护地方利益，甘孜州将实行“州内开矿、州外加工”（州内只开采原矿，直接运输到成甘、甘眉工业园区深加工）模式。选矿厂选址需要工业用地，涉及到园区规划和上位的十四五产业规划，甘孜州唯一规划中工业用地为康定市鸳鸯坝绿色锂电产业园，融捷计划在此建设 250 万吨/年选矿项目，目前等待上位规划环评批复。甘孜州新矿山开发在选址上需考虑工业用地可行性。

甘孜州政府将督促矿产开发企业采用最先进的技术工艺和设备设施，执行最严格的环保标准和措施，建设环境、水质监测站，对矿区周边环境、水质长期持续监测，避免因矿山开发而污染环境。融捷近两年加大在环境治理和生态环境恢复方面投入，包括恢复高原植被、植树 造林等，矿山选矿生产废水经处理后循环使用，实现零排放；少量废气按标准低浓度排放，生活废水用于浇灌周报草场等，充分践行绿色矿山发展理念。新矿山开发在环保建设方面成本可能增加。

根据《防范化解尾矿库安全风险工作方案》，全国尾矿库数原则上只减不增。融捷新选矿厂不设尾矿库，尾矿直接进入配套的建材厂做轻质建材，不存在矿渣排放。而对于新矿山开发采选，尾矿库审批将非常困难，企业需执行最严格环保标准，重点建设环保相关设施，开发难度加大。

对于矿石运输，融捷已投资约 9000 万元对甲基卡矿山到塔公镇近 30 公里乡村道路进行了扩宽和固化，同为甲基卡矿脉中德扯弄巴、雅江措拉等锂矿若进行采选也需经过塔公镇的矿山进出通道，对应到运输成本可能增加。

综上，川矿在环境保护方面的政策约束使得新进入矿企在矿厂选址、尾矿处理和审批流程方面不确定性加大，开发进度可能不及预期。但随着国家对国内锂矿开采重视程度增加，《甘孜州矿产资源总体规划（2021年-2025年）》征求意见稿等政策的催化，矿山审批过程有望加速，同时基建条件有所改善，整体从施工到开采时间有望缩短。

二、甲基卡矿脉梳理

川矿资源集中在甘孜和阿坝地区，均为少数民族自治州。

阿坝州的可尔因矿田山地地形较多，大量矿体依存于山脉，矿山的勘探和开采难度大幅增加。甘孜州地形多以高原草甸为主，地势平坦开采条件相对较好，康定、道孚、雅江三县交界处的甲基卡锂矿床，是亚洲目前最大的伟晶岩型锂辉石矿区，甲基卡矿脉规模大、埋藏浅、品位较高，经济价值大。

甲基卡矿脉主要有六大锂矿山。

甲基卡矿脉自 20 世纪 50 年代末的首次发现，通过不同程度调查、勘查与研究，截止目前，已发现和评价了麦基坦 X03 锂矿（超大型）、烧炭沟锂矿（超大型）、甲基卡锂矿（大型）、措拉锂矿（大型）、德扯弄巴锂矿（大型）和木绒锂矿（大型）共 6 个锂矿床，形成了一个超大型锂矿资源矿集区。

2.1 融捷股份—甲基卡 134 号脉（开采中）

资源禀赋：甲基卡锂辉石矿位于甘孜州康定、雅江、道孚三县（市）交界处，海拔 4300m-4500m，位于亚洲最大的伟晶岩性锂辉石矿区，该矿具有矿脉数量多、埋藏浅、集中成群分布、矿石品位高、易采易选等优势。矿区面积 1.1419 平方公里，矿山保有矿石资源储量 2899.50 万吨，折合氧化锂储量 41.23 万吨，平均品位超过 1.42%，并伴生有钽、铌、铍等稀有金属，资源禀赋优良。

开采条件：甲基卡锂辉石矿氧化锂含量高，矿脉集中，开采条件优越，部分矿体呈正地形裸露地表，其本身南高北低，相对高差 90 米，适宜于采用露天开采。矿区位于川藏高原东南缘，地势平坦，一般坡度 5-20 度。矿区东侧有川藏公路，为该区交通要塞。矿区距塔公寺 36 公里，有简易公路相通。矿区附近水资源比较丰富，虽然没有大的河流、湖泊等大规模的地表水体，但小规模的季节性沟溪、高原湖泊分布较多。矿区附近主要的地表水体是矿床以西 2.25km 处的甲基卡海子，其分布面积较大，动储量 24.69L/s，净储量 62 万 m³，可作为企业生产水源。

产能产量：融捷股份全资子公司融达锂业拥有的甲基卡锂辉石矿 134 号脉采矿权，采矿许可证有效期限为 2013 年 5 月 23 日至 2041 年 5 月 23 日， 开采深度为 4480 米至 4164 米标高，目前具有 105 万吨/年露天开采原矿石能力及 45 万吨/年矿石处理的精选能力，锂精矿产能约 7-8 万吨/年。

鸳鸯坝 250 万吨/年选矿项目需等待上位规划环评批复

20 年 3 月融捷股份投资 1 亿元成立全资子公司康定融捷锂业，具体承 担 250 万吨/年锂矿精选厂项目的建设和运营。康定融捷锂业锂矿精选项目选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块，分为两期建设，第一期建设 105 万吨/年，第二期建设 145 万吨/年。根据可研报告，项目投产后，可年供应锂精矿约 47 万吨，折 LCE 约 6 万吨，优先匹配 105 万吨/年采矿产能，折精矿约 19 万吨/年，后续可能继续扩大采矿产能至 250 万吨/年，或向政府协调购买原矿。

康定融捷锂业已于 20 年 3 月取得建设用地，21 年取得建设用地不动产权证、完成项目备案立项手续、取得项目水土保持方案的批复，并完成了可研报告的编制、环境影响报告书的编制、项目初步设计方案等，完成了环境影响评价两次公示。

根据融捷股份投资者交流纪要，项目环评后续还有申报、受理后公示、批前公示、批复等流程。待上位规划康-泸产业集中区总体规划（2021-2035）环评取得批复后，项目可以向甘孜州生态环境局正式申报，正式受理后进行公示 15 天，然后进入审批流程，批准前需要批前 公示 5 天，最后取得批复，顺利情况下预计 1 个月可以完成，力争 22 年中启动主体工程建设。

根据可研报告，项目启动建设后，建设周期为一年，融捷股份目前已启动建设前的准备工作，辅助设施如仓库、维修车间等都在建设中。

2.2 天齐锂业—雅江措拉锂辉石矿（未开采）

资源禀赋：雅江措拉锂辉石矿位于甲基卡超大型锂辉石矿区西矿段，雅江县城东北部 30°方向平距约 38km 处，行政隶属雅江县木绒乡新卫村所辖。

整体矿区面积 2.07 平方公里，属于花岗伟晶岩型锂辉石矿床，主要含锂矿脉 NO.632、NO.594 矿脉，均分布于Ⅳ-钠长石锂辉石型伟晶岩分布带内，其距岩株约 2500-3500m。矿区矿石资源量 1971.4 万吨，Li2O 资源量为 25.57 万吨，品位为 1.3%，锂资源量折合碳酸锂当量约 63 万吨。除锂外， 伴生 Nb2O5 资源量 797 吨，平均品位 0.0093%；伴生 Ta2O5 资源量 633 吨，平均品位 0.0074%，氧化锂资源量属于大型规模。

产能产量：2012 年 4 月天齐锂业全资子公司盛合锂业收到四川省国土资源厅颁发的《采矿许可证》，该矿拟采用露天开采方式，原矿开采规模 120 万 吨/年，采矿许可证有效期 20 年，自 2012 年 4 月 6 日至 2032 年 4 月 6 日 止，目前暂未开采。

项目开发历程：2008年天齐锂业通过子公司天齐盛合锂业通过3500万元竞拍取得雅江措拉锂矿的勘探权，2012年4月获得采矿许可证并申请建设，同年6月采选一期项目施工；2013 年 7月已完成投资超过3亿元，选厂主体工程建设接近完工，并完成了大部分车间的钢构吊装，相关辅助设施土建工程也基本完成。

2013年 10 月受八郎河环保事件波及，项目停止建设。2014年天齐收购澳洲矿产巨头泰利森成功，该矿作为天齐储备资源，开发暂被延缓至今。

2.3 天齐集团—烧炭沟锂辉石矿（未开采）

资源禀赋：烧炭沟矿区位于甘孜州雅江县呷拉乡，矿区面积约 5.6065km2，开采标高 4400m-3960m。脉体岩性为钠长石锂辉石伟晶岩脉，内部主要矿物成分为石英、微斜长石、钠长石和锂辉石等。项目采用露天地下联合开采方式，拟实施烧炭沟锂辉石矿采矿项目，脉石英矿暂不开采，矿石储量 3565.10 万吨，氧化锂品位 1.198%，氧化锂储量约 42.7 万吨，折碳酸锂约 106 万吨。

产能产量：2004 年润丰矿业取得烧炭沟锂矿采矿权。根据《雅江县润丰矿业有限责任公司烧炭沟脉石英、锂辉石矿采矿项目（锂辉石矿部分）环境影响报告书的批复》，矿山服务年限 28 年，年生产 270 天，建成后采矿规模为 120 万吨/年，全部外售四川天齐盛合锂业有限公司措拉选矿厂二期工程选矿，盛合锂业措拉选矿厂二期工程扩建工程建成运行前，烧炭沟项目不得开工建设。

项目开发历程：2004年康定县润丰矿业（雅江县润丰矿业前身）获得烧炭沟锂矿采矿权，2013年采矿许可变更，2015年天齐集团收购润丰矿业100%权益，并将采矿权续期至2018年。2018年 10 月烧炭沟环评批复，许可开采规模为 120 万吨/年。

2019年 6 月，天齐集团承诺在天齐锂业认为润丰矿业的采矿权具备开采的商业价值时，将采矿权出售给天齐锂业或其指定的合并范围内的公司。目前矿山暂未开采，正在办理采矿权延期。

2.4 斯诺威矿业—德扯弄巴（未开采）

资源禀赋：德扯弄巴锂矿位于甘孜州雅江县城东北部，采矿面积 1.14 平方 公里，矿区长 730 米，厚度为 30-40 米。锂矿、石英岩矿保有矿石资源量 2492.4 万吨，氧化锂资源储量为 29.3 万吨，平均品位 1.18%，折合碳酸锂当量为 72.4 万吨，属于特大型锂矿。

产能产量：斯诺威矿业成立于 2008 年 11 月，兴能新材料持股 57.10%、川商兴能投资基金中心持股 42.86%。

根据《每日经济新闻》，包括协鑫能科在内的协鑫系已完成对斯诺威矿业 99%的债权以及 43%的股权收购。雅江斯诺威拥有 18.53 平方公里的探矿权以及 1.15 平方公里的采矿权，其探矿权有效期为 2019 年 6 月-2021 年 6 月。

露采生产规模 100 万吨/年，地采生产规模为 72 万吨/年，露采矿山服务年限 14.34 年，地采矿山服务年 限 8.37 年。露采单位总成本为 398.12 元/吨，地采单位总成本为 511.78 元/吨。露天开采选矿厂日处理原矿 5000 吨，选矿回收率 80%，达产后年产 18 万吨锂精矿。探矿权的评估价值为 9.74 亿元。

项目发展历程：多次拍卖，探矿权存在瑕疵

2003 年 3 月，斯诺威粉体首次取得德扯弄巴石英岩矿探矿权，2009 年 6 月矿权转让给斯诺威矿业。2010 年斯诺威粉体、章学德分别将所持斯诺威矿业 45%、50%的股权转让给兴能新材料，转让价款合计为 47 万元。2012 年斯诺威粉体将其持有的斯诺威矿业 5%的股权转让给周大为，同年斯诺威矿业在德扯弄巴锂矿勘查工作中发现锂等稀有金属矿种，并于 2013 年 6 月取得探矿权续期及锂矿勘查矿种增加。

2020 年 11 月，斯诺威矿业的控股股东兴能新材料，以不能偿还到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请破产重整。2021 年 4 月，斯诺威矿业也正式进入破产清算程序。截至 2021 年 12 月 13 日，雅 江县人民法院已裁定确认斯诺威矿业有债权 18 笔，确认债权金额 10.4 亿元。

在被申请破产后，斯诺威矿业曾三次公开招募意向投资人，结果均未成交。2021 年 2 月，斯诺威矿业 54.3%的股权曾挂在平台上进行拍卖，当时起拍价为 8.49 亿元，资产评估价为 12.13 亿元，但最后因“案外人对标的物的查封提出异议”，拍卖被迫中止。2022 年 5 月 16 日起，兴能新材料所持斯诺威矿业 54.3%股权在京东破产拍卖平台拍卖，最终以 20 亿在京东拍卖平台成交，买受人为谭威，但目前仍未正式交易。

斯诺威矿业持有的德扯弄巴锂矿探矿权已于 2021 年 6 月过期，此前已办理三次探矿权保留工作，目前正在继续办理探矿权第四次保留工作。因探矿权未取得第四次保留手续，管理人不承诺为意向投资人办理探矿权过户手续。根据财联社报道，若考虑债权金额，本次拍卖的斯诺威矿业 54.3%的股权总对价将达到约 29 亿元，溢价情况显著。

2022 年 3 月，斯诺威矿业管理人披露的第四次公开招募意向投资人公告显示，据四川省自然资源厅相关经办人员介绍，因探矿权证在取得及增补矿种阶段涉嫌存在违法、违规事由，相关行政部门正在组织调查工作。

根据《矿产资源勘查区块登记管理办法》第二十一条规定，探矿权人在勘查许可证有效期内探明可供开采的矿体后，经登记管理机关批准，可以停止相应区块的最低勘查投入，并可以在勘查许可证有效期届满 的 30 日前，申请保留探矿权。保留探矿权的期限，最长不得超过 2 年，需要延长保留期的，可以申请延长 2 次，每次不得超过 2 年。

据四川省自然资源厅相关经办人员介绍，因探矿权证在取得及增补矿种阶段涉嫌存在违法、违规事由，相关行政部门正在组织调查工作。因此，探矿权保留工作推进缓慢且存在矿权灭失的风险。

2.5 X03 新三号脉（未开采）

资源禀赋：新三号脉（X03）位于甲基卡矿田东北部，构造上位于甲基卡构造一岩浆穹窿北东缘，是近年来探获的超大型锂矿。新三号脉的氧化锂资源量达 88.55 万吨，平均品位达到 1.5%，是亚洲第一大锂辉石单脉。这一发现使甲基卡矿田锂辉石氧化锂的资源总量达到 215 万吨，位居世界前列。新三号脉规模大、品位高、产状较缓、适于露天开采，即便是矿体顶 板需要剥离的“废石”中也含有丰富的高铝材料矿物及高纯石英而可以综合利用，该矿脉另外一个突出特点是：含有目前世界上已知最高含量的 6 Li，而 6 Li 是可控核聚变的关键性原材料。

勘探历程：2012-2015年，四川省地质调研院在甲基卡外围新发现 9 条含锂伟晶岩脉（编号为 X01-X09，氧化锂品位为1.3%-2.6%），并对其中的 X03 开展了钻探验证，证实为一条规模巨大的以锂辉石为主的稀有金属工业矿脉，称为“新三号脉”。与四川省已发现和进入开发阶段的锂矿相比，新三号脉的资源储量和品位更高，且该项目仍处于勘探初期，随着后续勘探的开展，资源储量有进一步增加的可能。

22 年 5 月《甘孜州自然资源和规划局2022年部门预算》：提升矿产资源保障能力，印发《甘孜州矿产资源总体规划（2021年-2025年）》。抓好重大项目推进，加快推进甘孜州麦基坦 X03 锂矿探矿权出让工作。

2.6 盛新锂能—木绒锂辉石矿（未开采）

资源禀赋：根据四川省地质矿产勘查开发局四〇二地质队编制的《四川省雅江县木绒锂矿阶段性勘探地质报告》，截止 2020 年 12 月底，探矿权内 Ⅰ、Ⅱ号矿体总计求获（探明+控制+推断）矿石资源量 3943.6 万吨，Li2O 64.29 万吨，折合 159 万吨 LCE，矿床 Li2O 平均品位 1.63%，Li2O 资源量规模为大型，伴生铍、钽、铷达大型矿床规模，伴生铌达小型矿床规模，伴生锡达中型矿床规模。

项目开发历程：根据盛新锂能公司公告，2020 年 12 月-2021 年 5 月，全资子公司盛屯锂业合计出资 1 亿元对参股四川启成矿业有限公司 12%股权。2021 年 5 月，启成矿业参股雅江县惠绒矿业有限责任公司 84.90%股权。盛屯锂业通过启成矿业和四川六新勘测合计参股惠绒矿业 25.19%股权，惠绒矿业目前拥有四川省雅江县木绒锂矿探矿权，有效期限至 2021 年 05 月 20 日，目前正在办理续期。

木绒锂矿已探明资源量和品位在四川锂辉石矿中均位于前列，甚至品位也毫不逊色于澳洲锂辉石矿，但目前仅为探矿权，尚处于勘探阶段，有较大发展空间。

三、报告总结

甘孜地区甲基卡矿脉以露天开采为主，规模大、埋藏浅、品位较高，成本较低，是亚洲目前最大的伟晶岩型锂辉石矿区，目前六大矿山中仅甲基卡134号脉在产且有明确扩产进度，考虑到川矿在环保方面的政策约束使得新进入矿企在矿厂选址、尾矿处理和审批流程等方面不确定性加大，开发进度可能不及预期。

但随着国家对国内锂矿开采重视程度增加，《甘孜州矿产资源总体规划（2021年-2025 年）》征求意见稿等政策的催化，矿山审批过程有望加速，同时基建条件有所改善，整体从施工到开采时间有望缩短。

川矿公司融捷股份（250万吨/年选矿产能下半年获得批复开始建设）、盛新锂能（木绒锂矿有望加速勘探审批）。

四、风险提示

锂矿外部环境风险。四川锂矿海拔高，社会外部环境较为复杂，自然灾害、设备故障、人为失误等都有可能对安全生产构成威胁，项目进度可能不及预期。随着国家对环保要求的不断提高，矿山采选的环保成本可能增加。

高价格反噬需求，电车等下游需求不达预期等。当前锂盐价格达到 45-50w 左右，对应不同下游成本抬升幅度不同，部分下游对价格敏感度高，持续高价格将有可能平抑需求。

锂公司产量释放不达预期，导致业绩的不达预期。锂公司投产进度可能不及预期，导致产量释放不及预期，业绩不及预期。

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水电量价稳中有升，华能水电：在风光水一体化中成长

一、水电装机仍有增长，价格端迎来边际利好

1.枯水期水量减少导致发电量下降，三级联调机制助力业绩趋稳。

华能水电于2001年成立，2017年上市。公司主营业务为水力发电项目的开发、建设、运营与管理。作为大型流域水电企业，公司以澜沧江流域为主体，以集控中心为依托，对所属电站实行全流域统一调度，极大提高了澜沧江流域水资源利用率。公司生产维护成本低、运行效率高，具有较强的可持续发展能力。

公司收入主要来自水力发电业务。2021年，公司水力发电业务收入为198.90亿元，占营业收入的比例为98.46%；风力发电、太阳能光伏发电收入分别为1.78、1.05亿元，占营业收入的比例分别为0.88%、0.52%。

公司发电装机结构以水电为主。据公司公告，截至2021年，公司投产装机容量达2318.38万千瓦。其中，水电、风电、光伏装机容量分别为2294.88、13.5、10.0万千瓦，水电装机容量占比为98.98%，风光新能源装机占比合计为1.02%。

澜沧江来水减少与公司严控“两库”水位是公司2021年发电量减少的主要原因。根据公司公告，公司2021年发电量为943.96亿千瓦时，同比减少3.25%。发电量减少的主要原因在于，一是2021年澜沧江流域来水总体大幅偏枯，其中乌弄龙、小湾、糯扎渡断面年累计来水同比分别偏枯15.9%、13.9%和14.4%，导致澜沧江流域漫湾及以上电站年发电量同比减少。二是为确保2021年冬季和2022年春季电力可靠供应，公司严格控制年末小湾和糯扎渡电站“两库”水位。

澜沧江来水量增加，西电东送量同比增加助推公司2022年第一季度发电量增长。据公司公告，公司2022年一季度完成发电量 176.27亿千瓦时，同比增长1.62%，上网电量174.88亿千瓦时，同比增长1.61%。发电量同比增长的主要原因：一是2022年初公司水电梯级蓄能同比增加，2022年一季度澜沧江流域乌弄龙和小湾断面来水同比偏丰6%和9%；二是西电东送电量同比增加，带动用电需求整体增加。

电价上浮驱动收入和业绩增长。尽管公司2021年发电量及上网电量有所下降，但公司收入和业绩却呈现增长态势。2021年，公司实现营业收入202.02亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润58.38亿元，同比增长20.75%。

公司2021年收入和业绩增长的原因在于，一是由于2021年云南省市场化交易电价同比上升，公司本期综合结算电价同比增长，使得营业收入同比增长4.93%；二是由于公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，财务费用同比下降12.70%。

2022年以来，澜沧江流域来水情况较好，预计2022年公司收入和业绩有望进一步增长。

盈利能力呈改善趋势，现金流稳步向好。2021年，公司ROE为9.29%，较2020年的8.47%增加0.82pct，反映出公司盈利能力有所改善。预计未来随着公司平均上网电价上浮，公司盈利水平有望进一步提升。

现金流方面，随着公司水电项目逐步投运，公司现金流呈向好态势。2021年，公司经营性净现金流为164.94亿元，为公司近5年来的最好水平，预计未来随着水电项目及风光新能源项目逐步投运，公司经营性净现金流水平有望持续提升。（报告来源：远瞻智库）

2.资产注入及自建项目投运，未来水电装机仍有增长。

公司控股股东为华能集团。公司前三大股东中国华能集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司和云南合和（集团）股份有限公司，持股比例分别为50.40%、28.26%和11.34%。

公司背靠华能集团，为集团水电业务上市平台。根据公司公告，华能集团将会优先让公司开发运营在中国境内新开发、收购水电的项目；此外，集团将在公司A股上市后，注入相关非上市水电资产。未来水电资产注入，公司水电装机规模将进一步增加，发电量及水电销售收入均有望实现增长。

目前，华能集团在西南地区的非上市水电资产主要为华能四川水电公司，由华能集团和华能国际分别持股51%和49%。

根据华能集团公告，四川水电公司规划总装机约500万千瓦左右，目前已建成电站约20座，合计装机容量263.1万千瓦；在建水电站1座（大渡河硬梁包水电站），装机111.6万千瓦；拟建电站10座，合计容量114.6万千瓦；根据华能国际公告，2019年四川水电公司实现净利润3.27亿元，51%股权对应利润1.67亿元。该资产约占华能水电原有装机容量的11%。

澜沧江水能资源丰富，总可开发装机容量约3200万千瓦，未来还可以开发的装机容量约905.12万千瓦。未来公司将持续推动澜沧江流域水电项目开发建设，水电装机规模仍有增长空间。

截至2021年，公司水电在建项目主要为托巴水电站、如美水电站及古水水电站前期等项目，其中托巴、如美、古水水电站规划装机规模分别为140、210、190万千瓦，托巴水电站预计将于2024年投运。

3.云南高能耗优惠电价机制取消，电价或将有所上行。

公司平均上网电价呈增长趋势，市场化交易电量占比较大。2021年，由于电力供需格局偏紧，叠加市场化交易电价机制改革，云南省市场化交易电价同比上升。公司市场化交易电量占比较大，据公司公告，2021年市场化交易电量为623.85亿千瓦时，占比为66.57%。随着市场化交易电价上浮，叠加公司市场化交易电量占比较大，公司综合结算电价上涨。

据公司公告，2021年，公司综合结算电价（含税）0.241元/kwh，同比2020年综合结算电价（含税）0.223元/kwh，提高0.018元/kwh。同时，2021年，公司水电、风电、光伏上网电价分别为0.212、0.434、0.845元/kwh，同比分别增加0.015、0.012、0.029元/kwh。

云南省优惠电价机制取消，公司上网电价或将进一步上涨。2022年4月6日，隆基绿能发布公告称，公司于2022年4月1日收到《云南省发展和改革委员会关于明确隆基绿能科技股份有限公司有关用电价格的函》，函告称，根据国家有关部门清理优惠电价政策的要求，取消公司在云南省享有的优惠电价政策和措施。

优惠电价机制取消，高耗能企业市场化交易电价上浮，叠加电力供需格局偏紧，预计云南省市场化交易电价仍将保持上浮态势，利好上游发电企业。据昆明电力交易中心数据，2022年5月，电厂平均成交价为0.2656元/kwh，同比2021年5月的0.24831元/kwh增加0.01729元/kwh。

华能水电作为云南省第一、全国第二的水电企业，在电价上涨的背景下，公司盈利能力有望进一步提升。

二、风光水一体化发展，新能源发电带来业绩新增量

当前，公司风光新能源发电装机规模较小。据公司公告，截至2021年，公司风光新能源发电装机容量23.5万千瓦，其中，风电、光伏装机容量分别为13.5、10.0万千瓦。2021年，公司风电、光伏发电量分别为4.18、1.30亿kwh，上网电量分别为4.10、1.24亿kwh。

2021年，公司营业收入中，风力发电和光伏发电业务收入分别为1.78和1.05亿元，占营业收入的比例分别为0.88%和0.52%。

“双碳”目标政策推进，“风光水火储一体化”和“源网荷储一体化”成为风光新能源开发的主要模式。“风光水火储一体化”通过优先利用风电、光伏等清洁能源，发挥水电、煤电调节性能，适度配置储能设施，统筹多种资源协调开发、科学配置，有利于发挥新能源富集地区优势，实现清洁电力大规模消纳，在优化能源结构的同时，破解资源环境约束，对实现“双碳”目标和绿色发展意义重大。

《云南省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》提出，统筹协调风能、太阳能等新能源开发利用，以金沙江下游、澜沧江中下游大型水电站基地以及送出线路为依托，建设“风光水储一体化”国家示范基地。

风光水一体化发展提高经营效率，优化业务结构。

据公司2021年年报，公司调整发展方向，获得风电、光电项目开发资格。风光水三能互补能带来多方面的优势，因地制宜采取风能、光能、水能等多能源品种发电互相补充，并适度增加一定比例储能，统筹各类电源的规划、设计、建设、运营，有效减轻季节性的发电量波动，同时能够降低营运成本，提高经营效率并优化生产环境，扩大公司新能源发电的市场占有率。

公司全力推进水电与新能源并重发展，未来风光新能源发电装机规模增长空间大。

根据公司2021年工作会议提出的发展目标，到2025年，“十四五”新增投产新能源超1000万千瓦；到2035年，以建成投产世界第一高坝的如美电站为标志，全面建成澜沧江（西藏段、云南段）水风光一体化清洁能源基地，总装机容量突破8000万千瓦，新能源装机达到4000万千瓦，超过水电装机。

公司加快推进风光新能源的发展。

“十四五”期间，公司拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。自2021年起，公司积极开展“风光水储一体化”发展。根据公司公告，2021年公司完成新能源核准（备案）386.8万千瓦，开工建设99万千瓦。2022年，公司拟计划投资50亿元发展新能源项目，计划新开工项目15个，拟投产装机容量130万千瓦。

三、盈利预测和估值

根据公司未来发电装机规划以及公司现有储备项目的投运节奏，我们对公司发电业务的装机规模、利用小时数及电价情况假设如下：

装机规模：

水电业务方面，公司在建水电站托巴水电站，装机容量为1.40GW，预计在2024年建成投产。因而，在暂不考虑资产注入的影响的前提下，预计2022-2024年公司水电装机规模分别为22.95、22.95、24.35GW。

风光新能源方面，“十四五”规划后公司将加快风光新能源发展，预计十四五规划期间风光新能源装机规模增加10GW。

结合公司规划，假设2022-2024年公司风电新增装机分别为0.20、0.25、0.25GW，则对应的累计装机规模分别为0.34、0.59、0.84GW；假设2022-2024年公司光伏新增装机分别为1.10、2.70、2.70GW，则对应的累计装机规模分别为1.20、3.90、6.60GW。

利用小时数：

水电方面，参考公司披露的数据和过往水电利用小时数情况，同时考虑到公司水流量调控能力不断提升，利用小时数趋稳，假设2022-2024年公司水电利用小时数均为4300小时。

风光新能源方面，参考公司过往风光新能源发电项目的利用小时数情况以及云南省风光新能源自然资源禀赋情况，假设2022-2024年公司风电利用小时数分别为3100、3050、3050小时，光伏发电的利用小时数分别为1300、1280、1280小时。

电价：水电电价方面，电力供需格局偏紧的情形下，预计水电市场化交易电价有望上浮，因而我们假设2022-2024年公司水电平均上网电价均为0.22元/kwh；

风光新能源方面，公司风光新能源项目以陆上风电、光伏为主，考虑到2021年开始，新核准的陆上风电、光伏项目均实现平价上网，因而预计未来公司风光新能源发电项目平均上网电价将会有所下降。

假设2022-2024年公司风电项目平均上网电价分别为0.38、0.36、0.36元/kwh，光伏项目平均上网电价分别为0.38、0.35、0.35元/kwh。

营业成本方面：公司营业成本主要为固定资产折旧、人员及运维费用等。随着公司装机规模持续增长，预计公司各项成本均有望保持增长态势。

根据公司水电、风光新能源发电项目投产节奏，假设2022-2024年公司水电业务成本分别为89.70、89.25、93.89亿元，风电业务成本分别为1.61、2.15、2.79亿元，光伏发电业务成本分别为2.66、7.85、13.71亿元。

毛利率方面：假设2022-2024年公司其他业务收入保持稳定，均为0.30亿元，则2022-2024年公司总营业收入分别为215.82、226.92、251.68亿元。同时，假设2022-2024年其他业务成本均为0.10亿元，则2022-2024年公司总营业成本分别为93.98、99.35、110.49亿元。

综合公司营业收入和营业成本数据，则预计公司2022-2024公司毛利率分别为56.52%、56.27%、56.15%。

选取以水电业务为主的长江电力、国投电力、川投能源作为可比公司。可比公司2022-2024年平均PE估值分别为15.32、13.95、13.24倍，平均PB估值分别为1.89、1.76、1.64倍。

公司水电业务发展稳健，未来将持续开发澜沧江流域水电项目，以及控股股东将会注入水电资产；同时，水电市场化交易电价有望上浮，增厚公司水电业务收入和利润。此外，公司开始大力发展风光新能源，未来风光新能源装机有望快速增长，为公司带来业绩增量。

随着公司水电和风光新能源业务共同发展，公司业绩有望持续增长，且市场化交易电价上浮的边际利好催化，可给予公司一定的估值溢价。

公司水电业务稳步发展，同时积极向风光新能源发电业务拓展。未来随着水电业务趋稳，新能源逐渐投产，公司业绩有望持续增长。

预计2022-2024年公司营业收入分别为216.12、227.22、251.98亿元，分别同比增长6.98%、5.14%、10.90%，归母净利润分别为67.15、74.08、82.12亿元，分别同比增长15.04%、10.31%、10.85%，EPS分别为0.37、0.41、0.46，PE分别为19.41、17.59、15.87倍。

风险提示

来水量不及预期：公司在近几年内水力发电营收仍是主要营业收入。水电收入在很大程度上受来水量情况影响，若未来几年内，澜沧江来水量偏枯，将会导致公司发电量减少，从而影响公司营收。

风光新能源装机增长不及预期：根据公司规划，“十四五”期间风光新能源项目预计新增装机10GW。若未来风光新能源发电项目落地进度不及预期，将会在一定程度上影响公司业绩增长。

市场化电价上涨不及预期：在2021年和2022年第一季度云南电价持续上涨，推动公司业绩上升。若未来市场化电价上涨不及预期，甚至有所下降，将可能会导致公司收入增长不及预期。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

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君亭酒店：精耕细作铸就中高端精选标杆，外延并购实现区域突围

1. 公司概览：中高端精选标杆，“小而美”盈利能力优异

1.1. 业务概览&发展历程：聚焦中高端，长三角区域龙头迈向全国

君亭业务主要覆盖中高端精选服务连锁酒店运营及管理，通过构建成熟、多层次的 中高端酒店品牌矩阵逐步由长三角核心区域向全国范围拓展。目前君亭酒店已经形 成“君亭”、“君澜”“景澜”三大产品系列近 10 个品牌的完整中高端矩阵，其中原 君亭系包含四大品牌，多层次覆盖中端至高端领域：“君亭酒店”品牌定位为东方艺 术特色的中档精选服务酒店；“寓君亭”品牌定位为中档公寓酒店；“夜泊君亭”品 牌定位为高档历史文化旅游目的地酒店；“Pagoda 君亭”定位为高档艺术设计酒店。 公司成立以来将长三角城市群作为核心发展区域，约 80%的门店均分布于长三角一 二线城市，充分享受长三角地区高消费水平红利，上市后加快开店节奏并完成收购 君澜、景澜实现跨越式发展，由区域迈向全国。截至 2022 年 5 月，君亭系旗下共有 51 家门店，包含 5 家 Pagoda 君亭和 8 家夜泊君亭，客房总数超 7500 间。

公司成立以来基于“BAS”模式聚焦产品服务质量、梳理品牌发展脉络，完成股份 制改造后先后在新三板和创业板上市，收购君澜、景澜完成跨越式发展，其发展历 程主要可分为四个阶段：1）品牌前身：公司品牌历史可追溯至 1997 年创立的浙江 世贸大饭店（“君澜”前身），此后逐渐以委托管理模式输出海南三亚、浙江义乌等 地；2）品牌创立阶段：2006 年吴启元先生创立“君亭”品牌和“君澜”品牌，创立 之初即提出业内先进的“BAS”精选服务模式（Bed 住宿+Art 文化艺术+Service 服 务），引领中高端精选酒店发展方向；3）品牌梳理阶段：2009 年至 2015 年君亭酒 店与君澜酒店经历了整合发展再到拆分独立的过程，2009 年君亭酒店与同样由吴启 元先生创立的君澜酒店完成品牌整合、共同发展，2015 年吴启元先生及其核心团队 以管理层收购（MBO）方式拆分君亭与君澜，君亭专注于中高端精选服务酒店运营 及管理，君澜继续深耕度假酒店领域；4）股份制改造&新三板上市阶段：2015 年君 亭独立后继续推进股份制改造，成立浙江君亭酒店管理股份有限公司，通过引入现 代化企业制度提升企业效率，后于 2016 年在新三板挂牌上市进行股权融资，为 2018 年公司新推出 Pagoda 与夜泊君亭品牌、布局中高端市场提供充沛资金支持；5）跨 越式发展阶段：2021 年公司终止在新三板挂牌并在深交所创业板二次上市，2022 年 收购君澜和景澜实现整合，门店规模大幅提升，完成跨越式发展。

1.2. 股权结构&管理层架构：创始人持股相对集中，管理层深耕酒店行业多年

创始人即公司实控人，管理层持股稳定。截至 2022Q1 创始人吴启元及其妻子丁禾 合计持股 36.41%，持股相对集中，对公司经营管理享有较高决策权；公司董事（前 总经理）从波、董秘施晨宁、艺术总监吴海浩持股比例分别为 19.39%/10.30%/3.27%， 副总经理甘圣宏和财务总监张勇持股比例均为 1.09%，公司主要管理层合计持股比 例达 71.55%，管理层持股集中且稳定，利于公司发展战略顺利推进。

创始人掌舵，打造民族品牌先锋。创始人吴启元先生具有丰富的中高端酒店管理经 验，1986 年至 2010 年曾先后在杭州中日友好饭店（浙江省第一家中外合资饭店）、 杭州五洲大酒店（杭州首家五星级酒店）、世贸君澜大饭店任总经理，深耕酒店行业 使得吴启元先生具备敏锐的市场嗅觉，瞄准度假酒店空白市场先后创立君澜和君亭， 并于 2001 年起先后担任君澜和君亭董事长。作为中国酒店业资深人物，吴启元先生 坚持中高端定位和优质的产品与服务理念，形成君亭高水准的产品力，引领民族品 牌潮流。

核心管理团队主要出自君澜系，合作无间、高效管理。公司董事丁禾、前总经理从 波、副总经理施晨宁/甘圣宏/张戈泉、财务总监甘勇等均出身于君澜体系，承袭高端 酒店基因，对于酒店运营、管理具备丰富经验；同时，多年的共事打磨使得管理团 队合作紧密，高效推动君亭酒店快速发展。

外部引进职业经理人朱晓东女士，具备丰富高端酒店管理经验。2021 年底公司原总 经理从波先生因个人原因离职后公司首次启用职业经理人管理君亭，聘请原凯悦集 团中国区副总裁朱晓东女士任总经理，朱晓东女士曾于 1997-2000 年在浙江世贸中 心大饭店行政办主任、副总经理，是君澜酒店初始团队的成员，此后先后在北京银 泰置业/银泰投资/凯悦中国区等公司担任高管，具备 20 余年的高端酒店管理经验， 为公司后续由区域走向全国、并购实现跨越式发展打下坚实基础。

1.3. 经营概况：疫情前业绩高速增长，“小而美”盈利能力优异

疫情前营收维持高增，直营收入占绝对主体。2013-2019 年公司营收由 1.9 亿元增至 3.8 亿元/6 年 CAGR 为 12.7%，营收保持高速增长；疫情以来酒店行业持续承压， 公司维持稳健经营策略，2021 年实现营收 2.8 亿元/+8.4%，恢复至 2019 年营收的 72.7%，营收保持稳定恢复势头。公司深耕直营酒店，形成酒店运营收入占主体的营 收结构，近年来公司加快委托管理门店拓店速度，酒店管理收入占比持续上升，2021 年酒店运营/酒店管理收入占比分别为 89.0%/11.0%。

酒店管理毛利率持续提升，推动酒店管理毛利占比大幅上升。2016-2019 年公司酒 店运营毛利率由 36.2%下降至 33.8%，酒店运营毛利率下滑主要受租金和人工成本 提升所致，2020 年疫情影响下公司酒店运营收入下滑明显，由于酒店固定成本比重 较高、成本刚性较强，毛利率下滑 11.8pct 至 22.0%，2021 年反弹至 27.0%；2016- 2021 年酒店管理毛利率由 28.3%增至 84.0%，酒店管理成本主要来自于管理人员成 本，伴随委托管理门店拓店提速和酒店管理收入快速增长，规模效应逐渐显现，管 理人员成本费用率逐年下降。同时，2016-2021 年由于公司酒店管理收入快速增长 叠加酒店管理毛利率大幅提升，推动酒店管理毛利占比由 0.9%增至 27.8%。

2013-2019 年公司归母净利润复合增速达 43.3%，归母净利润率领先国内龙头。2013- 2019 年公司营业利润由 1197 万元增至 9246 万元/6 年 CAGR 为 39.6%，归母净利润 由 834 万元增至 7225 万元/6 年 CAGR 为 43.3%，疫情前公司盈利能力持续提升； 2021 年公司营业利润/归母净利润分别为 4107/3692 万元，分别恢复至 2019 年的 473.%/51.1%，疫情承压下维持较强盈利水平。2013-2019 年公司归母净利润率由 4.5% 提升至 18.9%，远超国内 TOP3 酒店龙头利润率水平，2019 年锦江/华住/首旅酒店 归母净利润率分别为 7.2%/13.9%/10.6%。

期间费用率持续改善，管理费用为主要费用支出。2013-2020 年公司期间费用率由 20.9%下降至 10.5%，控费能力持续提升；其中 2020 年公司销售/管理/财务费用率分 别为 3.9%/6.2%/0.3%，管理费用为主要支出。2021 年公司于深交所创业板上市导致 财务费用增长明显，期间费用率提升至 20.2%，其中销售/管理/财务费用率分别为 4.9%/8.3%/7.0%。

2. 酒店行业：结构升级进程稳步推进，度假酒店热度持续上升

2.1. 疫情冲击推动行业洗牌，龙头有望受益连锁化率&市占率提升

疫情推动酒店行业洗牌，抱团取暖下连锁化率提升显著。疫情给酒店行业带来巨大 冲击，大量中小单体酒店由于经营困难而选择退出，供给端迎来历史性出清，根据 盈蝶咨询数据，2020 年 15 间房以上酒店门店/客房关闭数分别达 17%/13%。后疫情 时代，相对单体酒店，酒店龙头集团旗下门店往往经营数据更佳，酒店龙头依托自 身品牌效应、会员体系、管理体系等优势往往能够为加盟商带来更优秀稳定的经营 回报，吸引大量业主放弃“单体”拥抱“加盟”，2020/2021 年 我国酒店连锁化率分别大幅提升 4.9/4.3pct 达 30.6%/35.0%，其中 2021 年经济型/中 档/高端/奢华酒店连锁化率分别提升 2.5/8.6/6.0/0.1pct。与全球范围对比，我国酒店 连锁化率仍处于较低水平，2020 年全球/美国连锁化率分别达 41.9%/72.9%，我国酒 店连锁化率提升空间依然广阔。

酒店龙头市场份额持续增长，行业集中度提升大有可为。相较美国等发达酒店市场 而言，我国酒店行业格局仍然相对分散，2020 年我国酒店行业 CR3 仅为 40.8%，同 期美国酒店市场 CR3 已达 54.7%，我国酒店行业集中度提升仍然有较大空间；2020-2021 年疫情冲击推动我国酒店行业向头部聚集，我国酒店行业 CR3 提升 2.5pct 至 43.3%，酒店龙头有望受益加快提升市场份额。

2.2. 后疫情时代行业供需结构改善，消费升级推动中高端化进程加速

我国连锁酒店供给结构呈金字塔型，中高端拓店提速推动供给结构改善。受制于过 去我国经济发展水平相对落后、居民消费水平相对低等历史因素，我国连锁酒店形 成以经济型酒店为绝对主体的供给结构，而更加成熟的美国市场则呈现出橄榄型的 连锁酒店供给结构，2020 年我国经济型/中端/高端/奢华酒店占 比分别为 50.8%/21.9%/15.1%/12.2%，中高端供给远远落后于美国成熟市场水平。近 年来门店结构升级逐渐成为行业共识，相较增长空间有限而竞争激烈的经济型酒店 赛道而言，中高端酒店赛道仍是蓝海市场、有较大发展空间，2020 年经济型/中端/ 高端酒店数分别同比变化-1.4%/+6.3%/+43.0%，中高端拓店明显提速，推动酒店行 业供给结构持续改善。

我国人口收入结构改善打开居民消费升级通道，长三角经济繁荣刺激酒店消费需求 旺盛。人口收入结构深刻影响人民消费水平与结构，根据人口收入结构理论，中等 收入群体占比越高居民消费水平也越高，酒店作为可选消费重要组成部分直接受益 于我国中产阶级群体的扩大，根据麦肯锡数据，2010-2018 年我国人口收入结构逐 渐由金字塔型向更为合理的橄榄型转变，一二线/三四线中产阶级占比分别提升至 59%/34%；由于不同收入群体对酒店价格敏感性不同，酒店结构往往与人口收入结 构具有关联性，中产阶级群体的扩大将带动中高端酒店消费需求的上升。长三角作 为我国经济最为繁荣的地区之一，居民消费水平领先全国，强劲的区域经济增长和 居民收入提升刺激长三角地区酒店住宿需求旺盛，根据国家统计局和各省市统计局 数据，2019 年长三角地区住宿业营业额达 1104 亿元，占全国住宿业营业额的 25.4%， 2020 年受疫情影响营业额及占比有所下滑，未来该区域经济长期向好，预计对于中 高端酒店消费需求将持续增长。

商务差旅需求刚性较强，差旅标准提高带动中高端酒店需求增长。相较休闲旅游而 言商务活动具备更强的必须性，疫情反复的背景下商务活动往往会相应延迟而不是 取消，因此商务差旅需求更加稳定。疫情前我国商旅支出快速增 长，2013-2019 年商旅支出 CAGR 达 10.2%，预计后疫情时代商旅支出将随疫情影 响弱化快速上修，2020-2024 年商旅支出 CAGR 将达 14.7%。2016 年颁布的《 和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表》对国家公务人员差旅费用进行 相应上调，一般公职人员住宿费标准集中在 350-500 元区间内，司局级官员住宿标 准集中在 450-650 区间内，覆盖中高端酒店价格带；社会企业差旅预算同样呈上升 趋势，商务差旅消费者对中高端酒店偏好和需求提升，根据携程商旅数据，2021 年 62.6%的企业差旅预算增加，仅有 3.9%的企业差旅预算下降，同时 2020 年 61.1%的 商务差旅人员偏好中高端酒店，一二线差旅人均标准主要集中在 300-500 元和 500- 1000 元价格区间内，商务差旅需求已经逐渐由经济型酒店向中高端升级。

2.3. 度假酒店关注度持续提升，出境回流叠加政策红利释放需求增长

疫后度假需求或迎报复性反弹，中高端领域度假酒店热度高涨。2020 年以来受疫情 反复影响我国居民度假旅游活动长期受到压制，回顾疫情影响相对较小的 2021 年 上半年，主要节假日日均旅游人次均恢复至 2019 年同期的九成以上，证明我国居民 旅游消费需求具有较高韧性，长期来看后续疫情影响有望持续减弱，伴随出行管制 逐步松绑居民旅游度假需求有望迎来报复性反弹。2022 年以来尽管疫情持续反复， 度假酒店仍维持高关注度，根据亚洲旅宿大数据研究院数据，中端、高端市场度假 酒店和商务酒店关注度差距持续缩小，度假酒店高热度有望在疫后伴随旅游复苏转 化为高业绩增长。

国内旅游消费提升空间可观，出境回流释放需求增长。我国旅游消费增速明显落后 于整体消费支出增速，导致旅游消费占消费支出比重持续下降，根据国家统计局和 文旅局数据，2015-2019 年我国居民人均消费支出 CAGR 为 8.2%，而国内旅游人均 消费支出 CAGR 仅为 2.7%，2020 年受疫情影响旅游消费支出下滑明显，旅游消费 占消费支出比重进一步下降至 3.6%，对比美国 2020 年旅游消费占比消费支出比重 约为 7.6%，因此我国旅游消费提升空间依然广阔。疫情以来我国执行严格防疫政策、 出境游政策尚未放开，致使出境游人次出现断崖式下跌，根据中国旅游研究院数据，2020 年我国出境游人次为 0.2 亿，仅为 2019 年的 13%，未来出境游预期仍不明朗， 出境游需求回流至国内中高端旅游度假市场，有望推动度假酒店市场加速发展。

把握政策红利，顺应消费趋势，布局优质物业。疫情以来国家各部门积极出台相关 政策扩大内需、促进旅游消费，2022 年国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》， 在需求端强调推进需求侧管理并改善旅游消费体验，满足人民群众多层次、多样化 需求，通过完善节假日制度、推动各地区制定落实带薪年休假具体办法释放居民旅 游需求，为酒旅市场繁荣提供现实基础；在供给端强调顺应大众旅游多样化、个性 化消费需求，丰富优质产品供给，过去度假目的地优质物业倾向与国际酒店品牌合 作提升自身影响力，伴随民族品牌逐渐崛起、国家提出建设具有中华文化精神内涵 的世界级旅游景区和度假区的指导意见，国内酒店品牌有望布局更多优质物业，提 升自身供给端质量、匹配多层次旅游度假需求。

3. 竞争优势：精耕细作积累品牌势能，内生外延实现区域突围

3.1. 深耕精选服务模式树立品象，强产品开发彰显公司底蕴

承袭高端基因，打磨产品品质。公司管理层大多出身高端酒店管理集团，沿袭高端 酒店优质基因注入君亭品牌建设，精细打磨酒店产品品质，基于“BAS”精选服务 模式（Bed 住宿+Art 文化艺术+Service 服务）将东方艺术风格的客房基础设施与君 亭特色细腻体贴的客房服务结合实现功能性、舒适性、艺术性的完美结合：1）硬件 设施：酒店设施选用具有较高品质和档次的硬件产品，客房核心产品上公司主要选 取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施 为客户提供舒适体面的入住体验；2）文化艺术：旗下“君亭酒店”、“夜泊君亭”及 “寓君亭”等品牌产品在设计中融入中国书画、佛禅石像、巴厘岛雕塑等主题鲜明 的东方文化元素，并结合酒店所在地的历史人文背景和风俗习惯进行差异化设计， “Pagoda 君亭”品牌则注重“东西方美学的融合”，体现其设计上的国际品质基因 与中国城市文化结合的特点；3）服务：服务流程完善，住宿服务覆盖“预订→入住 →离店”全流程，通过优质客房服务匹配高品牌调性，餐饮服务涵盖商务简餐零点 服务、营养早餐/自助餐服务和客房送餐服务，满足不同客户的多样化餐饮需求，此 外公司还为目标消费群体客人提供相应的细节贴心服务，例如为入住时间较晚的客 人提供免费暖心粥、酒店大堂设自助欢迎茶点、针对女宾客配备暖宝宝与红糖姜茶 等，通过细节彰显服务品质。

物业选址区位条件优异，产品开发彰显品牌底蕴。酒店选址深刻影响其市场定位与 目标客群，作为中高端精选标杆，公司对门店选择具有严格标准：主要布局经济发 达的一、二线城市和省会城市的商务中心和经济中心，地理位置选址城市 CBD、商 业中心、会展中心、交通枢纽的核心位置并要求位置具有良好的视觉可见性、交通 便捷性，从而保障客源稳定性。在优异区位选址的基础上，公司基于深耕中高端酒 店领域多年经验与底蕴采用“传统星级酒店改造+城市高端商业综合体及社区商业 配套酒店+城市文化街区及特色小镇配套酒店”的酒店项目开发模式，深刻考量门店 个体差异性实施针对性开发，从而保障门店的个性化与竞争力，上海柏阳君亭酒店、 合肥银泰君亭酒店及南京夜泊秦淮君亭酒店等已成为业界知名案例。公司凭借在酒 店开发设计的独特优势积累了优质酒店物业储备、品牌宣传广度和消费者高度评价， 先后斩获“中国酒店集团规模 50 强”、“AHF 亚洲酒店大奖——年度最具投资价值 酒店品牌”、“中国酒店业金光奖——中国酒店业最佳精选服务酒店品牌和中国酒店 业中端酒店领军品牌”等众多权威荣誉，广泛受到业界认可。

3.2. 中高端标杆差异化经营，高品牌溢价构建优越单店模型

精耕直营，委托管理彰显管理力。不同于国内 TOP3 酒店龙头轻资产化的特征，公 司长期以直营方式为主，直营门店占比业内最高，截至 2021 年末君亭/锦江/华住/首 旅国内门店直营占比分别为 34%/7%/9%/13%。区别于国内大多数连锁酒店集团推行 的加盟模式，君亭以委托管理模式发挥公司管理优势：委托管理模式下集团收入主 要由前期技术服务费、基本管理费和奖励管理费构成，前期技术服务费通常在开业 前收取（50-200 万元不等），基本管理费开业后每年固定收取 50-60 万元或营业额的 5%，保障了集团营收的稳定性，奖励管理费则是阶梯式按照门店年度 GOP（营业 毛利）的 5%-8%提取，与公司管理水平息息相关，伴随行业景气程度提高和公司管 理能力的彰显，奖励管理费有望持续提升。2018-2021 年君亭委托管理门店单店收 入可达 55-100 万元区间内，得益于公司中高端的定位和优异的管理水平，在与锦江 /华住/首旅旗下加盟店对比中君亭委托管理门店单店收入处于领先地位。

聚焦中高端，专注产品力，“小而美”溢价能力优异。不同于国内其他酒店集团以经 济型酒店起家形成规模优势、自下而上向中高端升级的路径，君亭酒店自成立以来 即聚焦中高端赛道，上市前通过较为克制的开店速度保障高品质、积累品牌势能， 形成“小而美”的品牌风格，相较竞争对手溢价明显，高房价支持高 RevPAR。对比 国内 TOP3 酒店龙头，截至 2021 年末，锦江/华住/首旅/君亭国内中高端门店数量分 别为 5280/2934/1384/47 家，君亭严格的开店标准和克制的拓店速度兑现为同档次酒 店中更强的溢价能力，我们分别选择锦江（国内中高端门店）/华住（国内直营门店） /首旅（中高端直营门店）/开元（中端精选服务门店）与君亭直营门店经营数据进行 对比，2017-2021 年君亭直营门店 ADR 分别达 424/418/427/367/398 元，领先竞争对 手同类型门店均值 40%左右，OCC 略低于 TOP3 酒店龙头、与开元酒店水平接近， 因此 RevPAR 持续领先竞争对手，经营表现亮眼。

高溢价支撑优越单房模型，深度融合人工智能降低人工成本。对比君亭/锦江/华住/ 首旅直营店单店模型，君亭经营利润率达 33.8%，显著高于国内 TOP3 酒店龙头， 这主要得益于君亭强溢价能力带来的高单店营收对成本端的摊薄作用。成本端由于 君亭门店选址高标准叠加自身高定位，租金与折旧摊销显著高于锦江/华住/首旅；君 亭将人工智能技术与酒店服务深度融合取代部分人力，人工成本优化明显；君亭作 为精选服务酒店标杆对服务具有高标准，因此物料消耗相对较高。

3.3. 品牌价值深受协议客户信赖，会员体系持续巩固

直销为主，协议公司贡献营收占比最高。君亭作为中高端精选标杆其品牌价值深受 市场认可，客户资源优渥，同时公司将互联网技术深度融合至酒店运营及酒店管理 的各个环节，通过预订系统、客户管理系统和酒店管理系统统一各渠道价格、 追踪和分析客户需求，从而更好地保障会员价格优势和权益，以提升公司的直销占 比，2018-2020 年公司直销比例由 52.8%提升至 67.7%，其中协议公司客户贡献营收 占比最高，分别达 34.5%/39.3%/39.0，期间公司主要的协议客户为阿里巴巴集团和 深圳慧行天下国际旅行社有限公司（华为旗下公司），证明公司的品牌价值已经受到 头部企业的充分认可，且用户粘性较高，有利于公司整体营收的稳定性。

发力会员体系建设，扩充私域流量。除了通过 OTA 平台实现流量转化外，公司建立 起“君亭四季会”会员体系扩充私域流量，通过分会员级别提供预订房费折扣、入 住权益（如送早餐、预订保留时间、餐饮折扣、免费洗衣、mini 吧台畅饮等）、延 时退房权益、生日礼遇、积分兑换权益等，此外公司还融合本地生活及线上商城等 新兴业态建立起君亭商城、君亭外卖等增值服务，不断扩大会员体系服务范围，从 而深度绑定核心用户群体、提高会员粘性。截至 2020 年底，公司会员数量为 48.74 万人，同时公司积极与广发银行、滴滴、春秋航空、英孚、南航、万达等进行会员 推广合作，加速扩大会员覆盖，深耕自有会员体系建设，实现高效流量转化。

3.4. 并购君澜+景澜实现区域突围，打破规模瓶颈完成跨越式发展

2022 年 1 月 21 日，君亭酒店发布公告宣布以 1.4 亿元现金收购浙江君澜酒店 79% 的股权/景澜酒店 70%的股权及“君澜”系列商标。

君澜深耕高端度假酒店领域二十载，铸就民族品牌先锋。君澜前身为吴启元先生于 1997 年创建的浙江世贸饭店管理有限公司，后于 2007 年正式推出“君澜”（Narada） 等“澜”系列酒店品牌，将原“世贸”品牌向“君澜”等酒店品牌过渡。作为国内 高端度假酒店龙头，君澜通过君澜度假酒店/君澜大饭店/景澜酒店三大品牌分别卡 位高端度假/高端商务/中高端城市生活方式，截至 2021H1 分别拥有门店 113/55/43 家，形成商务和度假并举的中高端品牌矩阵。君澜度假酒店/君澜大饭店均被列入国内豪华酒店赛段、于 2019 年分列第 6/9 位， 市场份额合计达 4.05%；近年来君澜品牌影响力持续扩大，连续三年荣膺“中国饭 店业民族品牌先锋”称号。

并购突破规模瓶颈，区域龙头迈向全国。在被收购前君澜酒店通过在高端度假酒店 领域二十余载的深耕已积蓄品牌势能、步入快速扩张期，2019-2021 年君澜旗下门 店数量（含签约未开放）由 162 家增至 230 家，客房规模由 36000 间增至 60000 间； 君亭通过收购君澜、景澜实现门店规模跨越式增长，2020 年末（收购前）君亭门店 数/客房数仅为 45 家/6345 间，收购君澜、景澜后集团门店数/客房数提升至 170 家 /39760 间，规模排名有望从 49 名上升至 13 名；君澜旗下管理酒店覆盖全国 23 个 省市，形成北方度假板块、江南度假板块、华南度假板块、西南度假板块和海南度 假板块的全国化布局，完成并购后君亭可借助君澜品牌影响力夯实长三角优势区的 同时加速在全国范围内的拓展，通过内生和外延双管齐下推动公司加速发展。

完善品牌序列，强化协同效应。君亭收购君澜、景澜后形成全面的中高端、高端品 牌矩阵，通过差异化定位覆盖商务与度假、有限服务与全服务、标准化与非标酒店 赛道，高端领域发挥现有君亭酒店中端直营酒店贡献核心收入的优势，协同发展君 澜、景澜、夜泊君亭、Pagoda 等四大高端酒店品牌，形成“一核四星”的品牌发展 战略；发挥原有的精选服务成本管控优势及利用君澜、景澜品牌的全服务增值优势 互相融合；同时，完成收购后公司通过整合原君亭系及君澜、景澜的营销网络体系、 会员体系、酒店集团采购体系、人才培训体系、产品服务开发体系等来优化协同发 展，利用各自现有优势降低公司营销、采购及管理等运营成本，通过协同效应实现 降本增效。

4. 成长前瞻：高直营占比，行业复苏周期下具备强业绩弹性

4.1. 海外酒店市场景气度持续攀升，国内有望迎来疫后快速上修

全球酒店市场逐步回暖，国内市场修复空间较大。2021 年以来全球酒店市场总体呈 现出复苏趋势，美国酒店业 OCC 恢复率自 2021 年下半年开始保持 平稳，5 月恢复率已达 92%领衔全球复苏；欧洲和香港市场摆脱奥密克戎影响后恢 复率快速上修达到 7 成。我国自 2021 年下半年以来陆续受到多轮疫情影响，酒店 恢复率呈现出明显的波浪式前进态势，3 月以来受奥密克戎病毒影响整体恢复情况 出现较大下滑，5 月 OCC 恢复率仅为 58%，伴随吉林、上海等地疫情逐步消弭，国 内市场有望在暑期迎来疫后修复，对比 2021 年暑期接近 100%的恢复率，本轮修复 具备较大的提升空间。

商务市场相对刚性，复苏周期下休闲市场具备高弹性。本轮疫情下商务市场酒店入 住率仍可维持在 4-5 成，表现出较强的韧性，休闲市场入住率跌至 3 成以下，疫情 对于旅游出行的压制效应显著，参考此前疫情得到控制后休闲出行意愿率先反弹， 我们认为复苏周期下休闲市场酒店入住率具备快速上修的基础。参考海外市场， 2020 年以来洲际酒店商务和休闲业务收入最大降幅分别达 72%/88%，伴随美国疫 情逐步稳定、休闲需求得到释放，休闲业务收入复苏大幅超越商务业务收入，2021 年 7/10/12 月洲际酒店休闲业务收入较 2019 年同期分别提升 17/6/10%，我们认为君 亭收购精耕度假市场的君澜酒店后有望享受复苏周期下休闲市场需求报复性反弹 带来的业绩高增。

4.2. 君亭高直营占比有望转化为强业绩弹性

关键假设：我们仅考虑原君亭系酒店情况下，基于对其直营/委托管理门店数量和 RevPAR 较 2019 年恢复率的假设测算其利润弹性。假设 2023 年公司直营和委托管 理门店 RevPAR 较 2019 年恢复率保持一致，且以 1%为步长进行测算；对直营/委托 管理门店数量分别以 1 家/4 家为步长进行测算。

基于假设我们得到，2023 年原君亭系 RevPAR 恢复率每提高 1%平均可为公司增加 239 万元净利润，每增加 1 家直营店和 4 家委托管理店平均可为公司增加 473 万元 净利润。

中性场景下，2023 年原君亭系 RevPAR 恢复至 2019 年的 105%，直营/委托管理门 店数量分别增至 25/71 家，预计可实现归母净利润 1.08 亿元/恢复至 2019 年的 149%。

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酱腌菜业一家独大，涪陵榨菜：乌江品牌力强，具备行业定价权

1.消费升级为酱腌菜行业的主要增长驱动力

1.1.包装酱腌菜行业料以量价齐升方式稳健增长

酱腌菜/榨菜需求稳定，包装产品料维持稳健增长。

榨菜历史悠久，起源于 1898 年的四川涪陵（今重庆涪陵区），属世界三大名腌菜、四川四大腌菜之列，因其加工中需将青菜头腌制后经榨压除去盐水而得名。随着生产规模、销售市场的日益扩大，逐渐成为中国常见的佐餐开胃品。包装榨菜是包装酱腌菜中最大的品类。

根据欧睿咨询，包装酱腌制品行业规模从 2010 年的 30 亿元增长至 2021 年的 82 亿元，年复合增速达 9.7%；分拆量价来看，2010-2021 年销量 CAGR 为 6.6%，均价 CAGR 为 3.0%，实现量价齐升。

我们预计未来包装酱腌制品的行业规模同比增长速度将稳定在中高个位数，而包装榨菜行业规模亦将达到中个位数增长水平。

行业量增将来自于包装化率提升和消费场景多元化。随着人们对食品安全的重视程度提高，卫生标准与质量保障更高的包装榨菜逐渐替代散装榨菜。根据欧睿咨询，包装榨菜占整体销量比重已经达 6 成以上。

我国人均包装酱腌菜消费量相较日本、美国、英国等国仍有明显的提升空间。同时，榨菜的消费场景逐渐从日常家庭佐餐拓展到家庭烹饪、休闲食品、餐饮佐餐等领域，有望带动行业销量增长。

行业均价料将长期上行，由消费升级和成本上行驱动。榨菜是由青菜头腌制后榨压而成，其终端售价受原材料成本影响较大。近十年来，占全国青菜头产地面积约一半的涪陵区青菜头收购价持续走高，原材料价格长期上涨将持续推动榨菜终端价格变化。

同时，榨菜本身货值较低，而消费升级趋势下大众更关注产品的质量、安全、外观等特性，故消费者普遍能够消化价格涨幅，而新品类、新口味、新包装产品的推出均成为提价的良好契机。

1.2.低线城市下沉，新渠道渗透空间大

低线市场消费渗透空间大。榨菜作为我国传统佐餐食品，具备广泛的消费基础，目前主流的包装榨菜品牌销量集中在一二线城市，故三四线及以下城市具备下沉空间。

三四五线城市人口数量约为一二线城市的 2 倍，近年来受益于可支配收入提升，对于货值低、需求刚性、流通便利的榨菜品类而言，低线城市具备消费升级的意愿和能力。

低线市场渗透的关键在于渠道网络整合。低线城市既有品牌竞争力普遍不强，但是销售网络分散，大型连锁 KA、社区便利店正处于发展阶段，故市场下沉的要点在于整合相对分散的渠道结构，而且需要长期投入人力、物力，实现对物理空间和消费者心智的占领。随着低线城市基础设施的发展和居民消费水平提升，榨菜品牌在低线城市渠道下沉的方式有望复制高线城市的路径，具备成功的经验基础。

新渠道迎合购买习惯变迁，分流传统渠道。酱腌菜品牌在不断拓宽线下渠道的同时，亦在电商（如天猫、京东）以及新零售（如盒马等）等新渠道发力，以迎合消费方式的革新，作为公司传统渠道的补充。

目前行业内线上线下竞争格局呈现一定的相似度，乌江凭借多年建设打造的强大品牌力，在 线上平台亦占据行业龙头位置。根据淘数据，2019 年 9-12 月，乌江品牌在淘宝月均销量超过 85 万件，月均销售额达到 1500 万，量价端均在行业内遥遥领先。

1.3.政策面利好龙头企业

环保趋严利好龙头企业，强者恒强逻辑仍在。榨菜生产过程产生的废水具有高盐、高化学需氧量等特性。半成品加工户对废水实施散排、直排等操作，会对周边生态环境造成污染。

随着国家食品安全标准提升和环保政策的趋严，部分小规模生产企业的环保压力较大，盈利受到挤压，业务规模有所萎缩。

涪陵区榨菜加工企业数量从 2007 年的 102 家下降到 2019 年 4 月的 37 家，侧面反映出环保政策趋严不利于小散企业生存，同时市场份额往头部企业集中。（报告来源：远瞻智库）

2.乌江品牌力强，具备行业定价权

2.1.竞争格局：乌江一家独大，区域品牌割据

涪陵榨菜位居行业绝对龙头地位。

根据欧睿数据，涪陵榨菜在包装酱腌制品行业市占率约 36%，份额约为第二名品牌的 3.6 倍，且第三至第五名品牌产品以下饭菜为主，因此公司在榨菜行业的龙头地位突出。除乌江品牌以外的榨菜品牌市占率近年来表现较为一般。

非榨菜品类如下饭菜、下饭酱等品牌竞争较为激烈，尚无绝对龙头胜出。在消费升级趋势下，行业包装化率不断提升，消费需求向大品牌倾斜，公司市占率有望进一步提高。

涪陵榨菜是业内唯一的全国化品牌。

从优势地区与产品价格带来看，相比于区域特征明显的地方性榨菜品牌，涪陵榨菜的全国化发展较为充分，公司产能大、销路广，率先实现了全国化销售。乌江是全国首个在央视投放广告的榨菜品牌，品牌享誉全国，产品定价亦可享受行业龙头地位所具有的溢价权。

原材料的地域性为公司提供天然壁垒。榨菜原材料青菜头对土壤和气候均有独特要求，全国青菜头产地集中于重庆和浙江两地，其中又以重庆涪陵区与浙江余姚为主产地，公司所在的涪陵区正是我国青菜头的第一大产区。

涪陵地区 9-10 月的低温和大雾环境有助于青菜头致密组织结构的形成，优质的原材料给榨菜赋予了“鲜”“嫩”“脆”“爽”的口感，为涪陵榨菜贴上了独特的地域标签，也一定程度上为公司提供了得天独厚的原产地优势。

2.2.产品优质并不断升级，产品矩阵不断完善

榨菜品类持续升级。

公司凭借原材料产地优势和规模化自动化生产优势，确保了产品品质出众，同时公司亦在不断努力优化产品矩阵，实现产品升级。公司持续对产品结构进行优化，保证每年都有新开发和被优化升级的产品，目前已经拥有较为完善的榨菜品类矩阵，包括不同规格和不同口味的 产品。

榨菜以外品类持续推出。

目前公司在榨菜以外品类涉足萝卜、下饭菜和泡菜等。脆口萝卜与脆口榨菜同步推出，已经跻身重点产品之列。公司的战略产品包括下饭菜、泡菜、海带丝等，均属于佐餐开胃菜范畴，如 2018 年推出的泡萝卜、泡白菜、泡竹笋，当前以试点为主，有望经过市场培育成为 下一个主力品类。

2.3.品牌力突出，具备行业定价权

公司重视品牌建设，树立行业领导者形象。公司在宣传费用上投入力度大，积极打造企业品牌力。2012-2021 年公司累计广告费+市场推广费达到 13.5 亿元，2021 年广告费用同比增速更是达到约 74%，广告促销费在调味品与小食品行业位于领先地位。

从行业内第一家在央视投放广告的企业，到聘请张铁林做代言人、请专业机构精心策划广告语，再到推出极具辨识度的国粹脸谱新包装，公司的宣传推广始终与时俱进，显著提升了消费者对公司品牌的认知度。

公司为行业绝对龙头，掌握行业定价权。

作为品牌力强势的行业绝对龙头，公司享有定价权，近 10 年来多有提价历史，多为传导原材料价格上涨，亦有主动产品升级。

榨菜作为辅食消费品，因客单价低、单次消费量小，消费者对产品价格敏感度较低，而乌江作为行业第一名品牌，具备行业定价权乃至溢价权。

公司成本转嫁能力强，能有效应对原材料价格波动。

青菜头丰产且价格较低时，小品牌小公司能够低价收到原材料，从而以较低成本价格在市场 上销售，对于品牌榨菜产生一定冲击。并且由于涪陵榨菜近年来对于自身产品不断提价，拉高了整个行业的利润率水平，小公司产品以低价出售仍能获得一定的利润。

然而在青菜头价格较高时，小公司采购能力有限，制成成品少，而涪陵榨菜由于自身品牌力强，可以通过提价转嫁青菜头上涨带来的压力，同时受益于竞争环境改善，销量有望上升，量价共振带来营收增长。

随着未来公司窖池规模的扩大，公司控制原材料成本的能力或将进一步增强，有利于公司平抑由于原材料成本带来的波动。

3.寻古溯源，提价策略何时能奏效

为了提升市占率，加速占领市场，公司多次采用各种经营策略，这也使得公司的营收波动较大。而公司业绩波动主要源于量价波动，因此本文从提价角度入手，分析公司历史上营收波动的驱动因素，来探寻提价对公司业绩的影响。

3.1.两种提价方式各有优势

公司提价的形式主要分为两种：改包装提价与直接提价。公司在 2016 年之前均以改包装提价为主，2016 年以后以直接提价为主。

改包装提价优点：重树产品形象、消费者难以察觉；缺点：经销商无法分享提价红利。

公司改包装提价主因直接提价困难而进行的一种变相选择。随着时间发展，公司产品质量在不断提升，原材料、运费等成本逐年上涨。

虽然公司作为龙头具备一定的成本转嫁能力，但是同一包装的提价存在天花板。消费者并不会认为同一包装商品的品质和价值在年度之间有显著差别。

通过更换外包装形象、更换包装克数等方式，公司间接向消费者和经销商传递一种产品升级换代的信号，市场更容易接受。从经销商的层面看，换包装提价并没有改变渠道利润分配，会存在一定销售阻力。

直接提价优点：经销商分得提价红利；缺点：消费者易于察觉，提价存在天花板。

通过直接提价，公司可以梳理整个渠道利润，重整价盘。2012-2018 年初的 5 年间，公司指导零售价涨幅为 100%，但出厂价涨幅仅为 73.6%，渠道利润被拓宽，厂家与经销商双双获利。尽管存在消费者易察觉，终端动销不畅的风险，经销商为了获取利润仍然愿意尝试提价策略，并且在提价之前增加备货。

公司提价的动因主要仍是成本的变化。

除 2012、2018 年外，其他年份公司提价基本都伴随着青菜头市场价的提升。由于公司成本中材料占比达 76%，吨成本由原材料价格等客观因素主导，而不是由产能投放进度等主观 因素决定。

公司的吨价变化基本上代表着行业的普遍情况，随着成本变动提价也较为合理。公司作为行业龙头，成本转嫁能力也较为优异。但是，当提价幅度远高于成本变动时，提价更不容易成功。例如，2012 年提价幅度过高影响销量，2013 年吨价并没有提起来，2018 年的提价及铺货影响了 2019 年的销量。

3.2.合理提价+渠道扩张，是量价齐升的必备因素

除提价策略外，如何实施渠道策略也是公司的战略重点。公司曾在提价背景下通过渠道战略实现量价共赢目标。

2009年，为快速抢占市场份额，推出战略经销商制，将公司与经销商之间的简单利益关系变为合作伙伴关系，通过高返利吸引渠道经销商的快速加盟，实现市占率的快速提升（根据欧睿数据，2009年约为 21%，2012 年约为 26%）。

2013年，为配合“国粹”新版榨菜的推广，引入差异化经销商战略以促进渠道下沉。差异化经销商战略即降低成熟市场经销商的考核指标以及降低空白市场潜在合作者标准，这既保证了已有成熟市场经销商的基本利益，又扩大了空白市场经销商队伍，渠道规模得到扩大。

2018年，为丰富不同区域品种种类和抢占竞品渠道经销商，推出“大水漫灌”活动，即经销商每购买 4 件 80g 产品加 1 件脆口产品就送 1 件脆口产品，这一活动迅速带动了经销商拿货积极性。

涪陵榨菜历史上通过采取提价措施以及加大渠道下沉的方式，整体呈现出几次量价齐升态势，营收明显增长。

而 2015 年-2018 年的量价齐升带来的高速增长与此前两个阶段有所不同。

持续时间最长。相较于此前 1-2 年的量价提升周期，2015-2018 年公司通过频繁提价及“大水漫灌”等渠道措施，实现了长达四年的量价齐升状态；提价最为频繁，直接提价和缩包装提价策略叠加进行。此前的量价齐升阶段公司均只采取了直接提价或者缩规格的单一提价方式，且在单一年份仅提价一次。

而 2015-2018 年不仅增加了提价频次，且通过直接提价和缩包装提价的双重手段实现提价目的，提价也使得公司与竞品的价格差距有所拉大；销售费用率处于低位。不同于此前的两次量价提升周期，2015-2018 年公司在执行提价策略及高目标的过程中，并没有高销售费用投放的配套策略，销售费用率位于历史低位（约 15%）；市占率没有出现快速提升。

根据欧睿的统计数据，2017 年涪陵榨菜在行业中的市占率为 29.72%，相较于 2014 年基本持平。而此前公司营收的快速增长都对应着市占率的同步走高（2013 年市占率较 2012 年提升 3.40pct， 2011 年较 2009 年提升 5.58pct）。

因此在整体行业无明显量增且公司缩减销售费用率的背景下，公司频繁提价及高目标的策略并没有能够有效实现对市场份额的抢占。公司的高销售目标从公司端转移至渠道端，但是没能顺利传导至终端市场，从而造成渠道库存高企，在一定程度上透支 2019 年销售额。

3.3.疫情催化渠道出清，2020 年业绩显著好转

疫情催化渠道库存出清，现金流情况略超预期。

经历了三年的高速发展阶段后，渠道库存问题在 2019 年初逐步暴露，公司迅速将战略重心转移至清理库存、渠道重塑和经销商激励机制改革等方面。

报表端来看，2019 年公司销售费用率同比增加 5.79pct，净利润同比下滑 8.55%。一系列的措施执行后，2020 年初公司库存回归至良性区间。

2020 年一季度，在疫情催化下，公司的渠道库存进一步出清，部分地区出现了缺货的情况。

2020 年公 司渠道库存处于低位，经销商进货意愿积极，预收款环比增加 1.65 亿元，营收增速由 2019 年的 3.9%回升至 2020 年的 14.2%，同时销量增速由 2019 年的-4%回升至 2020 年的 13%。

成本上行压力不大，补库存继续拉动收入。

涪陵地区青菜头丰产，公司 28 万吨左右原材料窖池收贮、调剂能力领先，为平抑大宗原材料价格大幅波动奠定基础，官方指导价要求企业保证在雨水前青菜头到厂价不低于 800 元/吨，总体看 2020 年青菜头采购价波动不大。

2020 年库存仍处于历史低位，公司正式开始补库存，C 端需求继续走强，B 端逐渐修复，在渠道下沉效果逐渐显现、动销逐渐良性背景下，叠加费用继续优化，公司利润弹性将高于收入弹性，故 2020 年业绩实现反弹，增速较高。

3.4.原材料价格大幅上涨，2021 年盈利能力显著下降

2021 年，原材料中占比最高的青菜头价格大幅上涨导致成本端承压，与此同时公司大力投放广告费与市场推广费，由 2020 年的 1.9 亿元骤增至 2021 年的 3.4 亿元，因此 2021 年净利润同比下降 4.5%。

由于青菜头价格的增长幅度过大（同比+70%），部分中小榨菜企业经营压力过大选择关厂，而在榨菜行业出清的过程中公司作为龙头企业市占率有望持续提升。

2021 年底，公司对多数产品进行幅度为 3%-19%的提价以缓解成本压力，此轮提价有望助力公司盈利能力进一步提升。（报告来源：远瞻智库）

4.未来看点在于精耕渠道和品类扩张

4.1.渠道力居于业内领先水平，全国销售网络不断完善

4.1.1.业内唯一的全国化渠道布局品牌

销售网络全国覆盖。根据上市招股书披露，公司很早就实现了全国地级市的全面覆盖，在大中型城市的渠道网络构建较为全面。

公司目前在商超、便利店、农贸等 2C 的流通市场基本实现了全渠道覆盖，未来将在 2B 的餐饮\特通、2C 的电商等新渠道渗透，亦将往中小型和乡镇市场渗透。

经销层级较为扁平。

公司目前的销售渠道层级相对扁平，公司往一级经销商发货，一级经销商往二级分销商或直接销售给消费者，分销商根据商超、流通、餐饮不同类型划分，再往零售商发货。

公司针对一级战略经销商、二级联盟分销商进行系统性管理，销售人员与经销商互动良性，未来将更细化区域、品类、渠道等不同类型的下游经销商管理。

4.1.2.积极建设渠道下沉，纵横并行优化渠道结构

下沉到空白市场，招募和培养新经销商以贡献增量收入。公司在 2021 年积极推进渠道下沉战略，年内新增销售办事处至 81 个，新增经销商约 300 余个，主要集中在县级市场，公司将在未来 3 年内持续开发县级经销商，进入空白市场，目前公司在低线城市已基本实现经销商调货且持续性较好。

尽管公司产品终端售价高于竞品，下沉难度较一二线城市更大，但公司依然有望借助强大的品牌力、产品力、地面推广与经销商费用支持等形成渠道推力，持续推进渠道下沉。

渠道进一步扁平化，缩短渠道层级以增强终端管控力度。

公司正积极招募下沉市场的新一批一级经销商，发展二级联盟商为一级战略经销商，致力于缩短销售环节链条，实现公司对终端更有利的管控。

随着公司加大市场投入，公司将与一级经销商互动更加紧密，对终端陈列、动销、客户反馈等信息的把握更加到位，对公司的渠道下沉也将更为有利。

纵横并行，分区域基础上分品类精耕完善。

从渠道管理角度看，公司正积极推行纵横并行的渠道执行结构，未来将以城市为中心、以人均消费量定义市场容量的基础上，分品类或品种授权经销，设置、开发经销商。纵横的模式有利于加强公司对渠道的管控精细度，有助提升费用的投入产出比。

本轮渠道下沉与上一轮的区别在于品牌力和渠道推力的加强。公司在 2013 年亦推行过渠道下沉战略，但本次渠道下沉有别于 2013 年，除了公司通过市占率的持续提升不断强化品牌力（2018 年市占率较 2013 年提高了 13pct），公司当前盈利水平也实现较快发展（2018 年净利率较 2013 年提高了 18pct），通过在渠道下沉建设中投入更多的人力物力，给予渠道更强的推力。

我们看好公司长期进行渠道扩张和精耕的战略方向，认为公司有望凭借较强的品牌力和不断强化的渠道力在低线市场抢占小散对手份额，未来需密切关注新经销商的进货动销情况和公司渠道资源投入产出比的边际变化。

4.1.3.重视新渠道，迎合新需求

2B 新渠道：外卖+连锁餐饮，分别推出不同包装产品。

公司目前已经推出了分别针对外卖和餐饮的不同规格的产品，如 20g 左右的小包装产品更 适合外卖场景，而 800g 左右的大包装产品更适合餐饮后厨。

未来随着餐饮业的食品安全标准逐步提升，品牌榨菜的使用习惯有望得到培育。同时，公 司也在积极开发储备适合餐饮渠道的菜品，以创造榨菜在该渠道的消费需求。

2C 新渠道：电商+社区团购，包装与线上广告并行。

公司既有的电商渠道通过子公司运营，收入增速较高，未来公司将加大线上品牌投入，亦会 推出更多适合电商平台的新产品，迎合更多消费需求。除了电商平台外，公司亦在大力开发社区团购等 2C 消费渠道。公司正加紧速度建设迎合消费新需求的渠道建设，有望通过新渠道布局实现业绩增量发展，增强在多渠道中的品牌露出。

4.2.品类扩张小试牛刀，有望借力品牌实现长期发展

4.2.1.公司近年来陆续入局萝卜、泡菜等新品类

多数酱腌菜品类缺乏细分龙头。除榨菜、腐乳、辣酱等少数细分品种存在明确的龙头外，多数酱腌菜品种尚没有龙头出现，故在萝卜、泡菜、酱菇等领域均存在介入机会。

公司 2014 年通过自主研发推出海带丝、萝卜品类，2015 年通过收购惠通的形式进入泡菜行业，目前公司榨菜以外产品矩阵包 括了乌江牌袋装萝卜干、海带丝、中式泡菜等新产品，期待其经过市场培育成为下一个主力品类。

公司主要通过并购得到拓展。

公司战略为“立足榨菜、打造泡菜、同时在酱类等亲缘行业中找寻合适标的”。公司于2015年收购了泡菜生产企业惠通食品，从中获得了泡菜品类的拓展，对公司的业务发展也起到了补充借鉴作用。公司表示后续对于酱类、川调等品类会考虑通过并购的方式进入，凭借其一定品牌力和市场影响力及乌江成熟的经验帮助其他品类的销售推广和渠道拓展。

4.2.2.以泡菜为切入点看公司大有可为

惠通所处的泡菜市场规模大。参考四川省农业厅数据，2017 年全国泡菜产量约为 560 万吨，产值约在 475 亿元，2019 年产量为 660 万吨左右，产值可达 558 亿元，增速约 8%。泡菜市场规模较榨菜更大，成长性和榨菜类似，故对品牌而言有成长的空间。

泡菜产业集中度低，公司大有可为。

根据中国人大网数据，我国泡菜产业主要集中在四川，占全国泡菜产量的 70%。但泡菜产业虽地域性有集中，但行业集中度较低，据产业信息网，泡菜行业 CR3 不及 3%，未有具有支配性地位的龙头。

公司作为酱腌菜龙头有望获得更高市场份额。

参考泡菜消费大国韩国的情况，两家泡菜龙头生产企业占据了袋装泡菜超过 75%的市场份额，与其相比，我国泡菜行业集中度仍有较大的发展空间。公司作为酱腌菜的龙头企业，在品类整合过程中，有望借助强大的品牌力、渠道力和丰富的行业管理经验而获取行业领先地位。

5.财务分析：资本结构稳定，盈利能力突出

公司利润率有所提升，盈利能力突出。

公司多次主动调整产品价格以应对原材料成本变动，并积极推进产品升级，毛利率从2014 年的 42%提升至2021年的52%，同时保持费用率平稳波动，净利率从15%提升至29%，盈利能力提高显著，相较可比的调味品公司位于较高水平。

公司营运能力强，现金流充沛。

公司在行业中拥有强大的品牌力，产业链地位强势，销售货款主要采用先款后货结算方式，有力保障了公司充裕的现金流，防止坏账的发生，公司应收账款长期保持在低于千万元的水平，净利润现金含量在 100%左右。同时，公司营业周期保持在 100 天左右的水平，相对可比公司较短，体现出公司高效的营运能力。

公司资产负债率低，资本结构稳定。2021年，公司的资产负债率为 7.5%，同比继续下降 6.5 个百分点，位于历史较低水平，资本杠杆低，财务状况安全。

预计收入利润长期实现稳健增长。

考虑到公司渠道下沉及品类扩展的影响，预计2022年公司收入/规模净利润分别同比增长17%/37%。

收入端：涪陵榨菜在榨菜的基本盘优势稳固，增长稳定；另一方面，公司进入的新品类市场空间广阔，新品市场是榨菜市场的近七倍。凭借出色的渠道能力与品牌推广营销能力，公司有望成功完成品类扩展，增大市场份额。

盈利端：在提价与原材料成本逐渐下降的影响下，公司毛利率与净利率有望提升，整体盈利能力有望改善。

6.盈利预测与估值

我们对公司业务进行拆分，核心假设如下：

（1）榨菜业务：作为公司占比近90%的核心业务，公司基本盘优势稳固，我们预计未来三年增速分别为18%/10%/10%；

（2）其他业务：公司新品类市场空间广阔，公司有望通过强大的渠道能力与品牌推广营销能力扩大市场份额，预计未来三年泡菜业务未来三年增速分别为12%/10%/10%，萝卜业务未来三年增速分别为-1%/5%/5%，其他业务未来三年增速分别为10%/30%/30%。

总体来看，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为29.4/32.4/35.9亿元，分别同比增长17%/11%/11%；归母净利润分别为10/12/14亿元，分别同比增长37%/19%/16%。

公司业绩受渠道库存、原材料价格变化等因素影响波动较大，因此我们使用相对估值法并结合公司历史 PE 综合考虑未来估值。

我们选取四家调味品公司中炬高新、千禾味业、恒顺醋业以及海天味业作为参考。

剔除 2021 年极端情况影响（因疫情反复以及成本压力骤增导致基本面承压，EPS 大幅下降摊高 PE），综合考虑提价顺利传导叠加原材料成本负面拖累逐步消退，以及泡菜等品类进一步扩张，给与 2022 年 40X，目标价对应 45.6 元。

7.风险提示

原材料成本波动：原材料约占榨菜产品生产成本的 40%左右，是榨菜最主要的生产成本。由于我国青菜头种植具有一定的地域性限制，每年的价格受制于种植面积、农户保护价格的变动影响，而粗加工产品则具有被供应商囤积炒作的风险。若原材料价格上涨较大，将对利润率水平带来一定影响。

渠道下沉效果不及预期：公司渠道将下沉至县级、乡级市场，部分市场被手工作坊生产的散装腌制品长期占据，或消费者已形成家庭自制腌菜的习惯，公司培育市场周期可能较长。若渠道下沉效果不能达到预期，将对公司业绩产生影响。

扩品类效果不及预期：公司主业聚焦榨菜品类，正往下饭菜、萝卜、泡菜等品类扩张。如扩品类效果不及预期，则对公司规模扩张和成长性预期不利。

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“小而美”公司，吉冈精密：电动工具、清洁小家电、汽车共促成长

一、公司概览

1.1 深耕精密金属制品，成功登陆北交所

专注精密金属零部件领域20年，积累众多优质客户。公司成立于2002年，至今已有20年的历史。公司主要进行锌合金、铝合金的精密铸造。

在成立初期，专业提供办公设备零部件和纺织机械零部件，与佳能和铁美机械建立了良好的伙伴关系。2010年至今，公司新增汽车零部件和电动工具零部件制造业务。其中，生产的蒸汽加热器获得专利并与美国和中国市场蒸汽拖把零售额第一的 Shark 公司开展合作。

此外，公司抓住电动工具无绳化与汽车轻量化的“风口”，进入多家国内外知名企业供应链，客户包括全球电动工具市场占有率排第四名的牧田、特斯拉、宁德时代、LG 公司及小米公司。

产业布局广阔，下游产品应用范围广。公司形成了以电子电器零部件和汽车零部件为主，办公设备、纺织、医疗零部件为辅的产业布局。2021年电子电器零部件与汽车零部件的销售收入占比接近90%。电动工具、清洁电器和汽车是产品主要的应用领域。此外，公司产品还应用在办公设备、纺织机、专业医疗床等多个领域。

21 年成功在北交所上市。凭借着先进的管理经验，良好的经营状况，领先的研发能力，公司于2016年4月在中小企业股份转让系统挂牌，于2020年5月公司由基础层转入精选层，并于2021年11月24日在北交所上市。借助北交所的平台，产业资本融合有助于公司继续扩大经营，巩固市场地位。

1.2 核心团队资历深厚，精细化管理模式助力企业成长

核心高管人员稳定，经验丰富。纵观高管履历，核心管理人员在精密金属及相关领域从业超过十年，人员较为稳定，在管理、市场、财务等方面有着丰富的经验。此外，多位技术骨干持有股份，技术团队较为稳定。

公司股权结构紧凑，决策通道顺畅。公司实际控制人为周延、张玉霞夫妇，截至2021年12 月28日，两人共持有公司65.15%的股份。此外，周延的岳父岳母作为一致行动人持有公司 6.82%的股份。公司股权高度集中。

精细化管理创新公司经营模式，期间费用率保持低位。公司坚持以行业趋势和客户需求为导向，开发新技术降本增效，生产出质量控制严格，售后稳定的产品。受益于这种经营管理模式，公司产销率与产能利用率水平较高。2018 至 2021H1 产能利用率分别为 99.1%，91.79%，87.48%，91.31%，产销率平均维持在 98.2%的水平。

此外，公司对于期间费用控制能力强，与同行业公司对比，公司的期间费用率水平最低，2018-2021年公司的期间费用率整体保持在 9%左右，较为稳定。

公司高度重视研发投入，2021年研发费用占到期间费用的一半以上，公司研发费用率维持 在4%的水平左右。

公司的管理费用率与销售费用率均低于平均水平，2018-2021 年公司管理费用率维持在3%左右，销售费用率逐年下降，从 2018 年的1.75%下降到 2021 年的 0.89%。公司财务费用率则常年保持在较低水平，2018-2021维持在 0.4%-1%之间。

1.3 公司业务运行良好，下游需求持续旺盛

主营业务运行平稳，两大核心业务表现亮眼。公司的主营业务包括电子电器零部件，汽车零部件与其他零部件，其中核心业务是电子电器零部件与汽车零部件。

2018 至 2021 主营业务收入为 1.98 亿元、2.06 亿元、 2.57 亿元、3.71 亿元，年复合增长率为 23.15%，整体增长较快。2018 年至 2021 年，电子电器零部件和汽车零部件销售收入的年复合增长率分别为 28.2%与 28.5%。

从毛利率指标来看，两大核心业务毛利率提升较快。电子电器零部件毛利率从 2018 年的 25.78%提升至 2021 的 29.65%，汽车零部件毛利率从2018年的15.95%提升至2021年21.05%。

产品质量优良，行业认可度高。公司制定了一套完整、严格的质量控制和管理体系，涵盖产品设计研制、生产、检验、销售全过程，通过了 IATF16949:2016 及 ISO9001:2015 质量管理体系认证。2018 至 2021H1，公司客户退换货合计金额占当期主营业务收入的比例均在 1%左右，占比较低，且整体呈降低趋势。

凭借着产品优异的质量，公司多次获得行业知名品牌制造商的认可，2017 年被牧田（昆山）评为“年度优秀供应商”，获得万都底盘“SQ-MARK 认证”，2020 年被康明斯评为“疫情应对优秀 供应商”，2021 年度再度被牧田评为“年度优秀供应商”、被博格华纳评为“最佳合作伙伴供应商”。

上游供应稳定，下游需求持续旺盛。公司产业链上游为铝合金锭、锌合金锭行业，属于完全竞争市场，原材料供应较为稳定。

从下游市场来看，公司产品主要应用于清洁电器，电动工具，新能源汽车等领域。受益于清洁方式的优化升级，公司的蒸汽加热器的最大客户——Shark 公司蒸汽拖把占有率迅速提升。2020 年，公司的蒸汽加热器的销售收入为 5095.1 万元，同比增加 79.79%。

随着人们购买力的释放，公司的蒸汽加热器产品市场渗透率将进一步提升。此外，借力于电动工具无绳化的发展，公司下游企业牧田营业额快速增长，2020年 4 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，牧田的营业收入较去年同期增长 23.5%。

牧田给予公司的订单亦增加，公司2020年电动工具零部件销售额较2019年增幅为 39.48%。同时，碳中和概念的提出与汽车轻量化的发展，使得新能源汽车对铝制零件的需求增长，公司生产的铝制品零件将越来越多的应用到新能源汽车当中，发展前景广阔。（报告来源：远瞻智库）

二、三大下游行业持续扩容

2.1 清洁电器行业：蒸汽拖把渗透率继续提升

全球及国内清洁电器行业快速发展，蒸汽拖把需求迅速增长。解放双手的自清洁技术的出现以及新冠疫情的蔓延推动清洁电器的需求迅速增长。

根据 Euromonitor 和前瞻数据库的数据，2019 年全球清洁电器市场规模为 231 亿美元。从国内清洁电器市场来看，根据奥维云网的统计数据，清洁电器行业规模由 2016 年的 101 亿元迅速成长至 2021 年的 309 亿元，年复合增长率为 25.06%。

随着渗透率不断提升，据前瞻产业研究院的预测，到2026年中国清洁电器市场规模有望突破 800 亿元，2022-2026 年间 CAGR 达 22.53%。

从销量上看，国内清洁电器由2016年的 1404 万台增长至2021年的 2980 万台，年复合增长率为 16.2%。在清洁电器各品类当中，蒸汽拖把表现凭借着高清洁效率，便捷的产品设计等特点，成为了中国清洁电器中增幅较快的品类，根据中国家电网，2020年1月到4月，蒸汽拖把销量同比增长1000%。

图表 15: 2016-2021 国内清洁电器市场规模 图表 16: 国内清洁电器市场规模预测

蒸汽拖把行业集中度高，增速快。2020 年，受新冠疫情全球肆虐的影响，人们居家隔离时间增长，更加重视居家环境的清洁状况，这助推了我国家用清洁电器市场的高速发展。

此外，由于新冠病毒不耐高温，这使得消费者对能够实现高温灭菌功能的清洁电器格外关注。蒸汽拖把兼具高清洁效率与杀菌消毒两大优点，俨然成为清洁电器行业的消费新贵。

根据奥维云网的统计数据，2019 年蒸汽拖把的销售量仅为 19.2 万件，2020 年已经达到 110 万件，同比增长 471%。

预计未来蒸汽拖把将保持较为平稳的增长速度。蒸汽拖把行业集中度较高，根据奥维云网 2020H1 的统计数据，蒸汽拖把行业线上细分市场 CR3 为 71.2%。Shark 公司市场占有率为 45.5%，是蒸汽拖把行业的龙头企业。

在蒸汽拖把渗透率方面，我们经过测算，2021 年蒸汽拖把在我国中产家庭和富裕家庭中的渗透率约为 1.3%，渗透率较低，未来具有较大的提升空间。

Shark 作为蒸汽拖把龙头，有望继续拉动市场规模扩大。Shark 公司在渠道资源和经验的优势之下，刚进入中国市场便取得了亮眼的表现。

2019 年，Shark 刚入驻中国市场便成为京东与天猫两平台蒸汽拖把行业的销售冠军。

2019 年至 2021 年连续三年成为中国蒸汽拖把品类第一名。在北美市场上，Shark 具有极强的品牌影响力。

2007 年至 2017 年，Shark 北美累计出售超过 7800 万台产品,相当于平均每两个北美家庭就有 1 个 选购了 Shark。

2015-2019 年 Shark 公司连续五年位列美国地面清洁品类产品第一名。在中国市场上，Shark 有望复制北美的成功经验，拉动中国蒸汽拖把市场的进一步发展。

2.2 汽车行业：行业高景气和轻量化趋势双轮驱动

我国汽车行业市场回暖，未来发展空间大。

从 2008 年到 2019 年，我国汽车产量占全球比重由 13.2%上升至 28.02%，汽车产量与汽车销量逐年上涨。

2020 年，受新冠肺炎疫情影响，我国汽车产量与销量同比分别下降 1.9%和 1.8%，汽车行业景气度小幅下滑。

2021 年，随着汽车促消费政策的开展，我国汽车市场需求释放，全年产销分别完成2608.2 万辆和 2627.5 万辆，同比分别增长 3.4%和 3.8%，超过疫情前2019年同期水平，扭转了过去三年持续下滑的趋势。

预计2022年国内汽车促消费举措仍将持续，汽车产销量或将进一步恢复。此外，我国人均汽车保有量和美国等发达国家存在较大差距，截至2021年 5 月，我国每千人汽车拥有量仅为 160 辆。反观美国、澳大利亚、意大利、加拿大等发达国际的千人汽车拥有量，分别为 837 辆、695 辆、670 辆、591 辆，未来汽车行业仍然具有较大的发展空间。

新能源汽车持续高景气，渗透率创新高。

随着“碳达峰”“碳中和”等新观念的提出，新能源汽车凭借着优异的驾驶体验，高驱动效率，节能环保等特点受到广大消费者的热烈追捧。

据国家统计局数据，2021 年我国新能源汽车产量达到 354.5 万辆，同比增长 145.6%，销售完成 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍。渗透率方面，从 2020 年到 2022 年 3 月份，新能源汽车渗透率从 5.8%提升至 21.7%。新能源汽车的热销将为汽车下游市场的发展提供新的增长点，抵御传统汽车行业景气度不足的风险。

汽车制造走向轻量化。近年来，随着汽车轻量化的发展，铝合金材料凭借着轻盈、高性价比的特点，受到汽车制造商的欢迎。

在新能源汽车中，铝合金材料的发展前景尤其广阔。其原因在于新能源汽车龙头特斯拉在一体化压铸技术上取得的突破。该技术将传统汽车中的部分钢板用易于压铸的铝合金替代。

这一操作使得新能源汽车上的 70 个零部件被 1-2 个大型铝铸件所替代，汽车零部件重量降低 10%-20%，汽车续航里程也获得相应的提升。

汽车轻量化主要能够带来两大优势：

1）降低油耗，节能环保。轿车重量降低 10%，会使得汽车油耗减少 7%-8%，尾气排放减少 4%；载货车质量降低 1000kg，油耗可降低 4%。

2）续航里程提升。对新能源汽车而言，车身重量减少 100kg,动力电池续航能力就会增长 10-11%。据此可见，未来，汽车轻量化将成为行业的主要发展趋势之一。

铝合金性价比高，单车用量有望大幅提升。当前，汽车轻量化材料主要有两类：一类是低密度轻质材料（如铝合金、镁合金、轻质塑料及复合材料），另一类是高强度材料（高强钢）。对比不同的轻量化材料，铝合金材料的性价比更高。

从材料性能来看，碳纤维复合材料密度最低，为 1.5-1.8g/cm3；其次是镁合金，约为 1.8g/cm3；铝合金密度约为 2.7g/cm3，较为适中；高强度钢密度最高，接近 8.1g/cm3。

从成本来看,高强度钢成本最低，其次是铝合金，镁合金成本是铝合金的两倍，碳纤维复合材料 成本最高。

从工艺成熟度来看，铝合金制造工艺与高强度钢制造工艺均较为成熟，成型成本适中；镁合金成型主要采用冷连接的方式，工艺成本较高；碳纤维材料成型和连接工业效率均较低，成本较高。同时，在龙头企业特斯拉的示范作用下，新能源汽车行业将积极探索一体化压铸工艺，未来铝合金用量将得到大幅提升。

据 CM，预计到 2030 年，中国新能源汽车行业用铝占铝消费总量的比例将从目前的 3.80%升至 29.40%。

我们预计，未来，随着新能源汽车渗透率上升，汽车行业将逐步走向轻量化生产，单车用铝占比将进一步上升。

2.3 电动工具行业：无绳化产品有望放量增长

全球及中国电动工具市场规模稳健增长，中国已成为全球电动工具产能中心。根据 Markets and Markets，2021 年电动工具行业全球市场规模达到 343 亿美元，预计 2026 年达到 452 亿美元，CAGR 为 5.7%。中国电动工具市场与世界电动工具市场的发展基本保持同步。

据头豹研究院，2020 年中国电动工具行业市场规模达到 809 亿元，预计 2021 年至 2028 年中国市场复合年均增长率达到 7%。

根据头豹研究所，2016 年到 2019 年，中国电动工具总产量维持在 2.7 亿台上下，占全球电动工具总产量的比重维持在 68%以上，这说明中国已经成为的电动工具龙头企业生产活动的增长引擎。

电动工具行业强者恒强，牧田表现亮眼。

经过多年的发展，全球电动工具行业已经形成了较为稳定和集中的竞争格局。史丹利百得、创科实业、博世、牧田等大型跨国企业占据了主要的市场份额，2020 年全球电动工具行业CR4为45.9%，集中度较高。

四家头部企业的市场份额分别为16.4%、12.6%、9%、7.9%。在头部企业中，牧田是公司最大的客户，其营收近年来呈现稳健上升的趋势，2017-2021 年，牧田营业收入年复合增长率为 10.03%，2021 年达到 6083 亿日元，同比增长 23.4%。

无绳类产品占比持续上升，将成为行业主要增长动力。无绳类电动工具轻巧便携，以电池为动力，其出现丰富了电动工具的的应用场景。这使得无绳电动工具市场迅速扩张，据华经产业研究院，2020 年无绳类电动 工具市场份额达 64%。

未来，随着电动工具的更新换代以及 DIY 趋势的流行，无绳类产品的市场份额有望进一步上升。（报告来源：远瞻智库）

三、公司看点

3.1 持续加大研发，技术储备深厚

公司有较高的技术壁垒。精密金属零部件行业作为技术密集型行业，对生产所需的模具、压铸设备以及生产所运用的金属液制备、精加工等工艺环节有非常严格的技术要求。

公司大部分客户需求产品为非标准件的定制化产品，需要金属零部件厂商与下游客户共同开发来实现金属零部件最高效用。因此，公司在生产过程中构建独立的特殊生产工艺，具体表现在以特有的结构方案制作模具，或以特有的铝、锌及其他元素的材料配比制作金属熔液，亦或是以独特的技术方案对半成品进行精密加工。

这些独特的技术方案为公司构建了工艺技术壁垒。

深耕专业，技术储备深厚。公司是江苏省高新技术企业，2021 年被认定为无锡市专精特新“小巨人”企业，深耕精密金属制造行业 20 年，培养了稳定成熟的技术团队，拥有丰富的制造经验，并不断加大研发投入，提升研发设计能力。

截止于 2021 年末，公司拥有 106 项专利证书和 5 大核心技术，其中 2 项发明专利，104 项实用新型专利，半年时间里增 加了 13 项专利。

图表 31: 公司核心技术介绍

研发投入持续加大。公司的研发费用从 2018 年的 786.4 万元增至 2021 年的 1836.61 万元，CAGR 高达 32.7%，2021 年公司研发费用同比增长 67.85%.研发支出占营收比重从 2018 年的 3.94%稳步增长至 2021 年的 4.87%，处于行业平均水平。

自主研发核心技术产品营收占比高。2021 年上半年公司的核心技术产品营业收入达到 1.02 亿元，占营业收入比例近 60%。

公司在产品、模具设计、结构优化、金属液体处理、金属件外观处理方面持续研发进展，不断在核心专利、金属熔液制备、生产工艺、制作流程、机器设备等方面取得突破，掌握了蒸汽加热器、高精度燃气分配器、铝合金复合除气装置等核心技术。

目前，公司的核心技术完全自主研发，不存在对第三方的依赖。

3.2 国内蒸汽加热器行业龙头

公司研发的蒸汽加热器，因其独特的结构工艺，使该产品蒸汽量大、温度高且不易结水垢，制造成本低，性能优秀，广泛应用于蒸汽拖把、蒸汽挂烫机、蒸汽吸尘器等清洁电器产品，占据蒸汽加热器垂直领域的优势地位。

2018-2020 年蒸汽加热器产品销售收入 CAGR 达到 49.87%，公司取得蒸汽加热器相关专利共 8 项，其中，发明专利 2 项，实用新型 专利 6 项。客户 Shark 作为蒸汽拖把垂直领域的销量冠军，是全球领先蒸汽拖把品牌，对公司的这款产品高度认可，指定公司为其核心组件蒸汽加热器的独家供应商。

2021 年，公司凭借该产品的核心技术和优良品质，得到了更多优质客户的青睐，其中小米主动寻求合作研发。

3.3 汽车轻量化趋势驱动增长

新能源汽车引领轻量化趋势。节能减排政策大力推动了汽车轻量化发展，轻量化路径实现过程中，对铝合金金属零部件的使用量会大幅提高。

随着新能源汽车轻量化的发展，具备质地轻、强度高等特点的铝合金金属零部件在车身和零部件的渗透率会大大提高，包括特斯拉在内的知名品牌商持续引进大吨位压铸机，提升一体化压铸件整体体积，从而生产整体刚性、稳定性、精度更高的车身结构件。根据国际铝业协会的预测，中国乘用车单车用铝量在 2030 年将达到 242.2 千克，年复合增长率达5.77%。

公司定制开发能力强。公司具备模具设计开发能力，可满足高端客户高标准、高要求的定制化需求。凭借对精密金属制造行业的多年深耕，公司积累了丰富成熟的工艺经验，有实力参与客户的合作研发，直接参与产品设计，研制强稳定性、高精度的金属结构件。

公司开发的电机结构件产品通过特斯拉质量验证并将运用在 Model 3 及 Model Y 车型，公司 成功进入特斯拉供应链体系。

2021年，公司开发的电机转子产品已实现量产，将应用于 LG 的电机产品。

2020年，公司的电池连接件产品实现量产，成功进入宁德时代供应链体系；起动机壳体实现量产，成为全球汽车知名厂商博格华纳一级供应商。

公司目前约30%的收入来自于汽车零部件的销售，未来随着汽车逐步走向轻量化，铝合金等精密金属件的市场规模也会随之扩容，公司作为有着强研发能力的铝合金汽车零部件生产商也将持续获得相关业务增量。

图表 37: 2018-2021 年汽车零部件销售收入（单位：万元）

3.4 核心客户优质稳定，新客户拓展速度加快

公司产品优质出色，核心客户合作稳定。在电动工具零部件、蒸汽加热器、汽车零部件和设备零部件等领域均积累了稳定、优质的客户群体。

公司主要客户为海内外知名品牌制造商，包括牧田、科沃斯、宁波海歌、三立车灯、万都底盘、普利司通、电装天、佳能等。公司前十大客户基本保持稳定，其中牧田、科沃斯、宁波海歌、三立车灯等连续三年成为公司前十大客户，整体变化较小。

公司已成功进入特斯拉供应链体系，2021 年与客户共同开发的应用于特斯拉 Model3 和 ModelY 的电机结构件产品，并先后开拓了小米、杭州时代电动、苏州浦项等新客户，相应产品进入试样阶段或已通过测试阶段或实现量产。

最大客户牧田是全球电动工具领军企业，深度合作已超 10 年。

全球电动工具零部件的下游市场竞争格局较为稳定，CR5 接近 50%，集中度较高，以 SWK、TTI、Bosch、牧田为代表的国际巨头的垄断态势明显。

牧田是全球最大的专门生产专业电动工具的制造商之一，根据 Stanley &Becker 的数据，2020 年，牧田生产的电动工具在全球电动工具的市场占有率为 12.7%。其中，牧田是公司最大的客户，自 2012 年开始合作，至今已有 10 年，2021 年，公司被评为牧田优秀供应商，同期还获得由牧田评定的杰出贡献奖。

因此，牧田也对公司作为优秀供应商加大采购。2021 年公司对牧田以及其 OEM 厂商高晟精密的销售额分别达到 1.12 亿元和 2623.16 万元，占公司总营收比例接近 37%，公司与牧田的合作 逐步深入，绑定程度进一步提升。

公司是全球领先地板清洁公司 Shark 的指定供应商。

成立于 1998 年， Shark 是全球知名的地面清洁产品厂商，根据 NPD Group 的数据，2015 年-2019 年在美国地板护理产品品类综合销售额第一；根据奥维云网数据，2019-2021 年线上线下清洁电器蒸汽拖把类目中市场份额（销售额）排名第一，是蒸汽拖把垂直领域的龙头。

2012年，Shark 主动与公司接触，公司应其需求组建蒸汽加热器研发团队，并于 2015 年取得蒸汽加热器的多项实用专利和发明专利。

Shark 通过科沃斯、宁波海歌、卓力电器、苏州克林威尔电器有限公司等OEM厂商采购公司的蒸汽加热器，由 OEM 厂商组装成蒸汽拖把后再供应给 Shark。未来公司与 Shark 将继续保持稳定健康的合作关系。

3.5 产能逐步释放，规模进一步扩大

2018-2020 年公司产能分别为 2811 万件、3002 万件和 4040 万件，基本处于满产满销态势，产能利用率始终维持在较高水平。

2021 年通过北交所上市募集资金 2.5 亿元，主要用于升级产线、扩张产能。

计划项目建成后，公司将具备新增年产汽车零部件 800 万件、电动工具零部件 700 万件、通讯器材及加热器 400 万件、办公自动化零部件 400 万件、LED 照明灯具产品 100 万件、纺织机械零部件 500 万件、模具 150 付 的生产能力。

建设期拟定为 1.5 年，预计 3 年内可实现全产能生产，达产后公司年产能将增加近 3000 万件，增幅 75%。

随着产能逐步释放，公司拓展客户成效显著，我们预计公司整体产销规模将迎来放量增长。

四、盈利预测

4.1 营业收入拆分预测

营业收入预测：受益于下游新能源汽车和清洁家电市场的高速发展，以及电动工具的稳健扩容，公司基于现有的稳定优质的核心大客户资源，不断开拓市场，拓宽下游客户渠道，伴随着行业的发展和下游客户业绩增长，我们预计公司在 2022 年-2024 年有望实现业绩较快增长。

主营业务包括电子电器零部件、汽车零部件、其他零部件和其他业务，预计 2022 年-2024 年营业收入将分别达到 4.42 亿元、5.43 亿元、6.73 亿元，CAGR 为 23.5%。

电子电器零部件的收入占营收比例最大。

21 年该类产品占比 52.31%。公司这部分业务收入主要来自于电动工具零部件和蒸汽加热器两个方面，而且大部分收入均来自于大客户，因此我们主要结合大客户的销售增长预期对该部分的营收进行预测。

1. 电动工具用零部件。

受电动工具无绳化升级趋势延续的带动，市场上相关产品的渗透率不断上升，电动工具的更新换代也逐渐提速。公司的电动工具用零部件主要销售给最大客户牧田。

作为全球电动工具领先厂商，牧田自身的销售额也实现了较快增长，2020 年 4 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，牧田的营业收入为 6083.31 亿日元，同比增长 23.5%。

牧田快速的营收规模扩大也推升了公司的订单量。公司 2021 年来自牧田的收入达到 1.12 亿元，同比增长了 108%，我们预计 22-24 年仍将保持较高增速。

2. 公司的蒸汽加热器收入主要来自大客户

Shark，作为全球最知名的蒸汽拖把品牌，Shark 品牌在 2021 年实现了 20.13 亿美元的营收，同比增长约 18%。公司 2018-2020 年蒸汽加热器产品销售收入 CAGR 达到 49.87%，我们预计 22-24 年，公司蒸汽加热器产品将持续维持较高增速水平。

综上，我们对电子电器零部件业务进行整体预测，2022-2024 年，公司该部分业务收入 CAGR 为 25.8%.

汽车零部件增长速度亮眼。

21 年该类产品占比为 34.45%。公司在新能源汽车零部件领域开拓成果显著，用于吉明美新能源汽车用马达冷却水泵用壳体开发成功，形成量产实现新增销售收入 1209.48 万元；2020 年开拓的大客户康明斯21年采购额同比增加440.13万元，达到1218.44 万元，两年时间完成从 0 到千万的增长。

销售给万都博泽（特斯拉供应链企业）的汽车零部件产品新增销售收入 1137.95 万元、外销客户下田同比新增销售额 831.06 万元。

公司的汽车零部件收入从 2017 年的 3737 万元增长至 2021 年的 1.3 亿元，年复合增长率达到 36.57%，21 年同比增长 58.41%。我们预计，公司 2022-2024 年汽车零部件业务收入 CAGR 为 21.7%。

其他零部件业务：该类产品主要包括设备零部件和模具。

20 年受到佳能以及铁美机械的订单下降影响，该类产品收入略有下降，公司加大新品研发开拓，21 年该类产品销售收入达到 4316.93 万元，同比增加 35.22%，增长动力主要来自新增模具销售收入，同比增加 556.54 万元。

我们预计 2022-2024 年其他零部件业务 CAGR 为 18.2%。

其他业务营收占比较小，基本维持在 2%左右。预计 2022-2024 年收入分别为 816 万元、959 万元、1140 万元。

4.2 毛利率预测

电子电器零部件：21 年电子电器零部件的毛利率继续稳步增长，达到 29.6%。主要系下游大客户牧田的电动工具销量增长带动，以及蒸汽加热器的需求持续增长、平均单价有所上升，相关产品的产量增加带来的规模效应以及产品工艺改进，使得单位成本下降。

我们预计随着蒸汽拖把的渗透率稳升、无绳电动工具、清洁小家电的销量持续提升，公司电 子电器零部件订单会继续增加，产品规模效应将继续推升毛利贡献。

预计到 2024 年，电子电器零部件业务的毛利率将达到 30.2%。

汽车零部件：公司2021年汽车零部件部分的业务毛利率同比下降6.47%， 主要系汽车零部件的客户调价具有一定的滞后性，而同期的原材料采购价格上涨，未来随着客户价格调整到位，产品结构继续优化，公司将持续开拓毛利较高的产品销售比重，并提高该部分业务的毛利贡献，我们预计，2022-2024 年，汽车零部件毛利率为 21.8%\22%\21.9%。

其他零部件：2019-2021年间，其他零部件的毛利率为32.34%/33.03%/35.2%，持续稳定增长，但因该部分业务收入占比下降，因此未对整体毛利产生明显影响。

公司在产能饱和的情况下，对设备零部件客户进行优化，逐步放弃低毛利订单，未来我们预计该部分业务毛利率会继续稳中有升。2022-2024年，其他零部件毛利率为35.4%/35.5%/35.6%。

4.3 期间费用率预测

研发费用率：公司重视技术创新，不断加大研发投入，另外，公司产品大部分是客户定制，因此需要持续发力技术研发，2021 年公司研发投入占比达到 4.87%，同比增长 724.44 万元，增幅达 67.85%。我们预计，2022-2024 年研发费用率将继续提高。

销售费用率：2019年-2021年，销售费用率呈逐年下降的趋势。公司主要客户为电子电器和汽车等行业的知名客户，核心大客户较为稳定，因此客户维护成本较低；公司通过客户推荐和客户主动联系等低成本方式开拓市场，导致营销推广费用较低。我们预计，随着整体业务规模扩大，下游客户拓展，销售费用率会小幅上升。

管理费用率：该部分费用主要有职工薪酬、咨询服务费、办公水电费构成。公司 2019 年成立子公司武汉吉冈，2020 年逐步投产，管理人数增加，同时公司募投项目也将落地，随着公司人员规模扩大以及职工薪酬增长，公司的管理费用率也将在 3%以上的水平。

财务费用率：公司财务费用主要由利息支出、利息收入、汇兑损失和手续费构成。公司资金使用效率较高，对债权融资的需求不大，预计未来财务费用率将维持在较低的水平。

4.4 估值

同行业可比公司选取锋龙股份、文灿股份、丰光精密、爱柯迪、山东威达。由于精密金属制造行业的下游应用领域较多，因此我们着重选取服务相似下游行业领域的，从事相类似业务且都具有一定技术实力的上市公司。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.42 亿元、5.43 亿元、6.73 亿元，归母净利润分别为 0.68 亿元、0.87 亿元、1.1 亿元，2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 27.2%，以当前总股计算的摊薄 EPS 分别为 0.74 元、0.95 元、1.20 元。

公司当前股价对 2022-2024 年 EPS 的 PE 倍数分别为 18.1 倍\14.2 倍\11.3 倍。

风险因素

下游市场销量不及预期风险。

大客户依赖风险：客户集中度较高，存在一定的大客户依赖风险。

原材料价格波动风险：公司产品中直接材料成本占生产成本的比重较大。

公司所用的直接材料主要是钢材和钢制品，钢材价格的波动性给公司成本控制带来一定经营压力。如果未来钢材价格持续大幅波动将直接影响公司的生产成本，对公司的盈利水平带来影响。

新冠疫情反复的风险：全球新冠疫情局势不明朗或出现新的病毒变种，导致经济下滑，下游订单量不及预期的风险。

中美贸易关系紧张的风险：中美关系未能出现缓和，国际贸易摩擦加剧，关税上升等风险。

市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定的假设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险:研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。

公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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