负极龙头，贝特瑞：石墨烯—导热膜量产在即，应用空间广阔

一、负极龙头，专注研发引领行业

深耕负极二十年，形成负极&高镍&石墨烯三大业务板块。

公司于2000年成立，归属于中国宝安集团，早期以天然石墨起家，是负极行业龙头。在下游不断变化与增长的过程中，公司完成了从天然石墨到人造石墨的切入，深化负极到正极到石墨烯产品布局，目前形成三大业务板块。

公司业务稳健增长。

2016-2021年公司营收及归母净利持续稳健增长，2020年下滑系受新冠肺炎疫情影响。2021年公司实现营业收入104.91亿元，同比上涨135.67%。其中，负极材料实现营收64.59亿元，营收占比达61.57%；正极材料实现营收36.51亿元，营收占比达34.80%。公司实现归母净利润14.41亿元，同比增长191.39%。公司毛利率及净利率保持较高水平。

专注研发，不断突破新技术&新产品。

公司对研发十分重视，负极研发费用率处于行业第一梯队。公司一方面对现有产品不断升级迭代，如天然石墨、人造石墨、硅基材料、无定形碳、高镍三元材料等，进一步巩固行业地位；另一方面持续投入布局未来新技术，包括全固态电解质、锂金属负极、燃料电池材料、石墨烯高导热材料等新兴领域等。

客户结构优质，国内市场进一步开拓。

公司覆盖了以松下、三星SDI、LG化学、SKI及村田等为核心的国际主流客户群体，并不断开拓国内客户，覆盖了以宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体，2021年公司国内收入占比较2020年大幅提升15%至74.6%。（报告来源：远瞻智库）

图表 8：分区域收入占比

二、负极：硅负极为矛，连续石墨化为盾

2.1 天然石墨：国内天然石墨导入，公司龙头地位稳固

国内电池厂导入，天然石墨占比有望企稳。

2016-2021年由于人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性更佳适宜动力电池，带动人造石墨占比提升。

2021年天然石墨市场份额为14%。2021年下半年开始，国内人造石墨负极石墨化环节由于能耗等因素导致短缺，同时天然石墨技术进步改善循环寿命、倍率性能，国内电池厂商已逐步开始掺杂天然石墨与人造石墨，掺杂比例约为10%~20%，天然石墨占比有望维持或提升。

天然石墨一超多强，公司占据龙头地位。天然石墨负极行业呈现寡头垄断的态势，2019年CR5约为87%，其中公司天然石墨出货量占据国内出货量的63%，处于行业领先地位。

天然石墨生产环节能耗较低，改性处理是关键。

天然石墨负极材料通常采用天然鳞片石墨为原料，自带晶体结构，无需石墨化。经过粉碎、球化、纯化、表面处理等工序处理制成。

天然石墨粉末的颗粒外表面反应活性不均匀，晶粒粒度较大，在充放电过程中表面晶体结构容易被破坏，导致初始库仑效率低、循环倍率较差、充放电寿命短等缺点。因此需要对天然石墨进行改性处理，提高倍率性能和容量，改善循环稳定性。

贝特瑞天然石墨具有先发技术研发优势，主要供应高端品。

公司掌握粉体精细加工与控制工程、热处理工艺、碳材料和电化学等先进技术，开发出一系列具备低膨胀、长循环性能的新型天然石墨负极产品，其第三代天然石墨通过人造化改性，已接近人造石墨的性能。

原材料成本占比80%，控制原料成本是关键。

天然石墨制备原料直接来自于天然鳞片制备的球化石墨，成本低，工艺相对简单。从成本结构来看，天然石墨成本主要为材料成本，占比达80%左右，降低原料成本为天然石墨生产降本关键。

原材料储备充裕，成本优势凸显。

公司建立了从石墨矿开采到天然石墨负极材料产成品的完整产业链，原材料优势明显。截至 2019 年 10 月 31 日，公司拥有开采权 147 的石墨矿探明储量 171 万吨；另外，截至 2019 年末，公司拥有探矿权的石墨矿潜在储量达 218 万吨。

图表 13：公司自有原材料开采情况

天然石墨产能稳步推进，规划产能已达 21.6 万吨。

公司于 2021 年分别在惠州市和鸡西市进行产能扩建，预计 2023 年惠州市二期项目投产增加 2 万吨天然石墨负极产能，2024 年鸡西市天然石墨项目达产增加 1.6 万吨产能。2025 年 全部项目达产，公司天然石墨产能可达 21.6 万吨。

2.2 人造石墨：外部联合轻装上阵一体化，连续式石墨化领先

未来增量市场在于动力电池&储能，侧重成本。

下游需求高增，我们预计 2025 年锂电池装机量有望超 1800Gw。划分市场结构看，消费类电池对负极性能要求高，价格敏感性低，单吨盈利水平高。储能领域对负极材料的性能要求较低，价格敏感性高。动力则同时关注技术&成本，提供高性价比的负极材料成为关键，因此要求负极厂商技术&成本均有要求。

人造石墨格局稳定，公司份额持续提升。在人造石墨领域，璞泰来、杉杉为行 业龙头，近年来份额稳定，公司作为后来者进展迅速，2017-2021 年公司在人 造石墨领域份额不断提升，2021 年份额达到 14%。

图表 17：人造石墨竞争格局

人造石墨需进行石墨化，造粒&碳化提供产品溢价。

人造石墨的生产工艺较天然石墨有所差异，其通过针状焦或石油焦进行造粒并通过石墨化将非晶体结构转变成晶体结构，炭化包覆为进一步改进负极材料性能的工序。从工艺的角度 石墨化度、颗粒形状与碳化将决定负极的综合性能，造粒为最为关键的步骤。

石墨化代工成本&原材料价格占比较高。

在人造石墨整个工序的成本中，焦类原料和石墨化工序占据较大比例，分别约为 42%、50%。人造石墨根据其性能分为高、中、低端三类。高端人造石墨负极原材料采用针状焦，低端人造石墨负极材料采用石油焦，两类人造石墨成本差异主要产生在于原材料焦类原料和石墨化工序复杂度。

能耗双控石墨化产能受限，代工价格持续上涨。石墨化由于高能耗，产能主要聚焦于内蒙等低电费地区，2021年由于能耗双控政策，石墨化代工价格从历史地位1.2万/吨迅速爬升，目前高端价达2.8万/吨。

负极厂商加速布局一体化产能，23Q1石墨化紧缺有望逐步缓解。从主要的负极厂商规划看，一线负极厂商如璞泰来、杉杉股份、中科电气均预计在22年底完成一体化产能释放，考虑产能爬坡节奏，我们预计 23Q1 行业石墨化紧缺有望开始逐步缓解。

公司参股合资推进一体化建设，轻装上阵。公司作为人造石墨后来者，在石墨化产能布局方面相较其他头部人造石墨厂商较为落后，石墨化自供率较低，从 2021 年开始的石墨化价格上行期间，公司负极板块盈利有所承压。

公司从 2021 年开始，采用参股合资的方式同步推进石墨化产能及负极一体化产能，23 年开始我们预计公司名义石墨化自供率超过 50%，权益石墨化自供率超过 40%，公司盈利水平有望修复。

连续式石墨化有望显著降低成本，公司技术领先。在石墨化工艺中，电耗占到石墨化成本的 60%，石墨化降本将来源于石墨化工艺的改进。石墨化工艺主要以炉体形式为区分，厢式炉提升装填容量、连续式石墨化炉连续化生产都可以降低电耗，进一步降低电耗成本，但厢式炉面临炉温不均匀、连续式面临温度较低等难题，石墨化工艺的迭代提升了技术壁垒，连续式石墨化能够显著降低电耗，目前公司处于行业领先位臵，如大规模量产技术突破，有望拉开显著成本差异。

2.3 硅负极：产业化&技术领先，有望率先受益硅负极放量

硅基负极优势显著。随着新能源汽车对续航能力要求的不断提高，锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展。目前，石墨材料的比容量性能逐渐趋于理论值（372mAh/g）。硅基材 料由于具有极高的能量密度（理论比容量为 4200mAh/g，是石墨负极材料的 10 倍）、较低的脱锂电位以及相对出色的安全性能，有望成为下一代负极材料研发的主流方向。

2025 年硅负极需求有望超 7 万吨。

目前，硅基负极主要应用在高端 3C 数码、电动工具、动力电池等领域。

随着 4680 电池量产进程加快及动力电池行业对于高能量密度负极材料需求的增长，叠加硅基负极产业链扩产提速，有望带动硅基负极渗透率提升，在动力电池领域开辟出指数级增长通道。

预计 2025 年全球硅基负极混品需求有望超 50 万吨，纯品需求有望超 7 万吨。

硅基负极两种主流路线，硅氧动力领域率先应用。硅负极目前主要分为硅氧和硅碳两种工艺路线，由于硅氧的循环性能和倍率性能更佳，更适合应用于动力电池领域，率先在动力电池领域使用，硅碳负极的克容量较高，首效较高，主要应用于消费电子和电动工具等领域。

硅基负极仍处在迭代进程，工艺不断改进。

硅负极目前正处于产品迭代期，代际之间性能参数有所差异。以贝特瑞为例，公司目前已经突破至第三代产品，比容量从第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1,500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品。公司所生产的硅氧负极材料具备高容量、低膨胀和长循环的特点，已突破至第三代产品，首次库伦效率不断提升，部分产品的比容量达到 1,600mAh/g 以上。

硅基负极材料具有生产技术难度大、工艺非标准化和技术门槛高的特征。相较于石墨负极材料，硅基负极的制备工艺复杂，大规模生产存在一定困难，且各家工艺均不同，目前行业仅少数企业掌握，产品未标准化，硅氧与硅碳工艺有差别。

硅碳负极：是将纳米硅与基体材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。

硅氧负极：纯硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧负极材料前驱体，然后经粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。

硅基负极投资成本较高。硅基负极材料的制备过程中多用到纳米硅粉，其生产对设备的要求极高，需要较大的资金投入且生产过程中能耗较大，公司单万吨硅碳负极投资额达 10 亿元，远高于人造石墨单万吨投资（约 1.7 亿）。

图表 31： 厂商硅基负极投资成本（亿元/万吨）

成本结构：电耗&折旧为主要构成。

目前硅碳纯品单吨营业成本 20 万，硅氧纯品单吨营业成本 16-18 万。其中原材料 20%左右，能耗 30%，设备折旧 40%，人工及其他 10%。

公司先发优势显著，技术&产业化领先。

技术：研发储备丰厚，产品性能领先。公司拥有 60 余项硅基负极材料专利，处于国内行业领先，掌握的“氧化亚硅表面改性技术”、“高容量硅碳产品开发技术”、“高首效氧化亚硅技术”行业领先，公司生产的硅碳负极材料具备高容量、高功率和长循环寿命等特点。

产业化：目前，国内真正实现硅基负极量产及批量供货的企业只有贝特瑞和杉杉股份，公司目前客户以三星为主（对应消费类），已配套松下；目前公司已具备 3000 吨硅氧、硅碳纯品产能，下半年新增 2000 吨硅负极产能，并拟建 4 万 吨硅基负极材料产能，拟于 2023 年 12 月底前投产 1.5 万吨硅基负极材料产能；于 2028 年前实现 4 万吨硅基负极材料产能全面达产，产业化布局国内领先。（报告来源：远瞻智库）

图表 36：各厂商硅基负极布局情况

三、三元正极：强强联合降本，受益海外市场爆发

正极百花齐放，三元材料总体占优。锂电池的增长带动了正极材料出货量的增长，三元材料由于具备较高的质量能力密度、较好的循环稳定性、安全性能以及较高的性价比，成为目前主流的动力电池正极材料之一。

高镍化发展趋势明显。在新能源汽车补贴退坡、高端新能源汽车市场潜力不断释放、安全性越来越受到重视的背景下，通过低钴/无钴化以提高产品性价比、在确保安全性能的前提下增加镍含量以提升能量密度是三元正极材料行业的发展趋势。

2020 年国内三元正极材料累计产量约 21 万吨，其中中高镍 6 系产量占比 20%，高镍 8 系产量占比 22%，中高镍、高镍三元正极占比合计增加 12.2 个百分点，预计到 2025 年我国高镍三元正极材料占比提升至 50%。

专注高镍三元，技术优势显著。2020 年末，公司剥离磷酸铁锂业务，专注于研发生产低钴、高能量密度和高性价比优势的高镍三元，形成了以 NCA 和 NCM811 为代表的高镍三元正极材料产品体系。

公司高镍三元材料现有产能 3.3 万吨，规划产能已达 8.3 万吨。公司与 SKI、亿纬锂能合资创立天津贝特瑞，贝特瑞持股 51%，预计项目建设完成将具备 5 万吨高镍三元材料产能。

客户结构优于同业，海外客户较为优质。

高镍三元和 NCA 进入门槛、工艺难度、客户认证门槛均高于普通三元正极材料，公司技术水平和产品品质较普通三元正极材料为主要产品的同行业公司领先。公司与国际、国内主流锂离子电池厂商建立了良好的战略合作关系，形成了以松下、SKI、宁德、力神等全球领先的锂离子电池厂商为主的客户体系,未来增长空间较为广阔。（报告来源：远瞻智库）

四、石墨烯：导热膜量产在即，应用空间广阔

石墨烯性能优越，用途广泛。

石墨烯导热膜由 PET 薄膜、PI 塑料膜和内部导热层构成，其中内部导热层包括导热丝、石墨烯放臵位和石墨烯，导热丝以曲型排布设置于各石墨烯放置位中间。

石墨烯导热膜兼具高热导率（1000~1200W/mK）和高厚度（100~300μm），拥有人工石墨膜的 4 倍以上的横向扩热能力。在消费电子、计算机、通信、工业电子及医疗设备、光伏、新能源及电动汽车等领域获广泛应用。

前景广阔，渗透率提升。

5G 时代消费电子产品性能提升，散热需求增加，石墨烯导热膜未来市场可期。由于传统人工石墨散热厚度限制等缺陷及原材料聚酰亚胺的进口依赖，石墨烯散热膜有望在渗透率上赶超传统人工石墨或 PI 烧结石墨膜。

据不完全统计，2020 年到 2021 年二季度，我国使用石墨烯导热膜的手机销量近 2900 万部，石墨烯膜累计用量约 130 万平方米。

布局石墨烯导热膜，寻求利润新增长点。

公司旗下深瑞墨烯主要从事石墨烯基础材料研发、石墨烯应用产品开发、制造相关的业务，重点为客户提供石墨烯导热材料产品和电子产品相关的热管理解决方案。2020年福建深瑞石墨烯导热膜产线全面扩建，年产能达 60 万平方米，产品已通过OPPO、一加、Realme等厂家技术论证，获得市场认可。未来 5-10 年时间里会不断加大投入，目标行业领先地位。

技术积淀雄厚，领先优势明显。

石墨烯导热膜制备存在一定技术壁垒，如超厚氧化石墨烯膜快速组装技术、大片径氧化石墨烯批量合成技术、和低成本热处理技术等。公司已自主掌握配方、涂敷、烧制、压延、模切等制备工艺，实现不同厚度不同结构高性能石墨烯导热膜批量生产。其开发的新型石墨烯导热膜从石墨原料开始经氧化、剥离分散、涂布烘干、压延剪裁所得成品，具备高导热，高导电，柔性好，厚度可定制等优点。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

1）负极业务：下游锂电需求持续高增，我们预计22-24年公司负极出货量分别为28万吨、37万吨、52万吨。考虑公司石墨化自供率边际持续提升，我们预计公司毛利率有望持续改善，预计22-24年公司石墨负极毛利分别为30.3%、31.7%、30.6%。硅负极预计22-24年出货4000吨、6000吨、15000吨，毛利率预计维持40%。

2）正极：公司正极客户优质，目前产能3.3万吨，在建产能 5 万吨我们预计22年下半年逐步投产，预计公司三元正极22-24年出货4万、6万、8万吨，毛利率有所下降，主要由于碳酸锂价格提升驱动产品价格提升。

3）费用假设：公司客户结构优质&管理团队稳定&坚持研发立身，我们假设销售费用率22-24 年0.5%、0.7%、1%。管理费用率预计为4.5%、4.2%、4%。

我们预计公司持续保持高研发投入力度，预计22-24年研发费用率保持5%、5%、5%。

5.2 估值

我们采用PE估值法对公司进行估值，选取了璞泰来、恩捷股份、中科电气、宁德时代同行可比公司，其2022/2023/2024年的PE均值为37.9/25.2/18.9倍。公司是负极长期竞争者，客户优质，硅负极&连续石墨化领先。高镍三元迎接海外快速放量，延伸石墨烯产业提供新增长点。

我们预计2022-2024公司归母净利润分别为21.3、30、41亿元，对应EPS为2.92、4.12、5.63元，对应PE为26.8、19.7、13.9倍，给予公司22年35倍估值，对应目标价为102.2元。

六、风险提示

下游需求不及预期风险。公司负极&三元业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。

行业竞争格局恶化风险。负极行业目前竞争格局较为分散，有竞争格局恶化的风险。

公司产能投放不及预期。公司负极&高镍产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。

连续石墨化进展不及预期风险。公司负极人造石墨未来成本优势重点依靠连续石墨化，若技术突破不及预期，成本压力较大。

高管减持风险。公司于2022年1月公告高管减持计划，合计预计减持207万股，占公司总股 本0.28%。公司于2022年2月9日解禁原股东3.32亿股，占总股本68.36%。

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解码煤炭企业-山西焦煤集团：优质焦煤资源丰富，两条产业链成熟

1. 公司简介：重要省属焦煤企业，目前重组第二步尚未完成

山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”），主要负责山西焦煤资源的开采及贸易、焦炭冶炼、发电等业务，为山西省重要的省属煤企。

公司股权结构稳定，当前控股股东为山西国资，实控人为山西省政府。

公司成立于2001年10月，由原山西煤电（集团）有限责任公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司为主体组建，分别以净资产出资70.32%、17.28%、12.4%，实控人为山西省政府。

2017年7月，山西省国资委将持有的省属 22 户企业国有股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司（以下简称“山西国资”），公司控股股东变更为山西国资，实控人仍为山西省政府。

2021年3月，根据《山西省划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，公司10%的股权划转至山西省财政厅，控股股东、实控人不变。

公司当前处于重大资产重组阶段，重组第二步尚未完成。

2020年4月22日，山西省发布通知，批准山西焦煤集团有限责任公司对山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”）进行重组，重组分两步：第一步为国有产权无偿划转，山西国资将所持山煤集团 100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，但山煤集团旗下公司股权结构不变；第二步为焦煤集团对山煤集团进行吸收合并，直接持有山煤集团旗下核心公司股权。

2020年10月28日，山西国资将所持山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团；2021年1月28 日，资产划入工作已经完成，山煤集团已经成为焦煤集团全资子公司，重组第一步完成。2021年12月17日，焦煤集团发布公告称将整体吸收合并山煤集团全部资产、负债、权益等；2022年4月25日，焦煤集团与山煤集团正式签订《债券承继协议》，山煤集团的存续债券由公司承继。截至目前，重组第二步尚未完成。

2. 经营业务：优质焦煤资源丰富，两条产业链成熟

2.1. 业务集中五大板块：煤焦化、煤电材两条产业链及贸易业务

2012年以前，煤炭为主业，积极调整产业结构、扩展贸易业务。2009 年起，公司积极调整 产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张，贸易收入自 2007 年的不足百亿快速增 长至 2011 年的超 400 亿，复合增长率高达 62.3%。但这一时期煤炭业务仍占主导，收入占 比保持在 40%以上，焦炭、电力、建材业务持续增长，公司营业收入迅速突破千亿。

2012-2015年，行业景气度下降，公司加大非煤业务扩张力度，贸易业务快速扩张。

2012年起，煤炭行业景气度下降，煤炭、焦炭业务规模持续收缩，收入占比由 2011 年的 43.5%、15.7%降至 2015 年的仅 14.3%、6.8%，电力、建材业务规模也出现下降，合计营收占比由此前的 6%左右降至 4%附近。

根据2012年工作会议安排，公司定下“推进非煤产业不断发展壮大，五年内收入、利润增长 50%以上”的目标，2014年贸易收入快速增长至超 1700 亿，占营业收入的比重升至 70%以上。

2015年行业持续低迷，贸易收入也出现大幅下降，但其他板块收入收缩明显，贸易业务占比进一步抬升至 74%。

2016-2020年，行业景气度回升、煤焦业务改善，公司逐步减少无效低效贸易业务。

2016年起，伴随着供给侧改革的持续推进，煤炭行业过剩产能不断去化，行业景气度回升，公司煤炭、焦炭业务明显改善，营业收入分别大幅增长 116.3%、86.3%至 2018 年的 564.5 亿、230.8亿，电力业务同步改善，建材板块持续收缩。与此同时，公司加大贸易风险防控，减少无效低效贸易业务，贸易业务规模明显收缩，营业收入降至不足 2018 年的不足 800 亿。

2019-2020年，贸易业务规模回升，营收增至千亿左右，占比稳定在 50%左右，煤炭业务占 比稳定在29%左右，电力、建材业务略有扩张，合计占比增至 6%以上，焦炭营业收入下降，收入占比降至 9.1%。

2020下半年，公司确定“三个三年三步走”战略规划，着力打造五大产业体系。

2020 年 4 月，公司开启资产重组、成立“新焦煤”，7 月公司提出“三个三步走”的战略规划：2020-2022 年打造高质量转型发展基础，使得新焦煤建设初见成效；2023-2025 年，振兴崛起，新焦煤建设基本实现；2026-2028 年，自称标杆，核心竞争力持续增强，跨入世界一列煤焦企业行列，着力打造炼焦煤、焦化、煤化工、民爆和金融五大产业。截至 2021Q3，公司贸易、煤炭、焦炭、电力、建材营业收入为 789.2 亿、647.4 亿、171.5 亿、51.9 亿、23.3 亿，占比分别为 45.8%、37.6%、10%、3%、1.4%。

2.2. 煤炭业务：焦煤资源丰富，优质资产持股比例不高

2.2.1. 炼焦煤资源丰富，精煤产销稳定、但非精煤产销率相对不高

公司拥有丰富的优质炼焦煤资源，为省内产能第二大煤企。公司煤炭资源集中于西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田，优质炼焦煤占全省总量的 80%以上，煤种包括焦煤、肥煤、1/3 焦煤等炼焦煤品种，炼焦精煤具有中低灰、中低硫、低磷、粘结指数高、结焦性强等特点。

截至 2020 年末，公司煤炭地质储量为 224.9 亿吨，可开采储量为 117 亿吨，拥有 109 座矿 井，原煤核定产能达 20700 万吨，总设计洗选能力 14600 万吨，为省内产能第二大煤企， 仅次于晋能煤业。

公司精煤生产、销售稳定，但非精煤产销率相对不高。

公司原煤生产持续扩张，2018 年首次突破亿吨，2020 年扩张至 15592 万吨，精煤产量占比保持稳定，2015 年以来持续在 43%左右。2021前三季度，公司原煤产量11726万吨，精煤产量5336万吨，占比小幅升至45.5%。

公司产能利用率持续保持在 100%以上的高水平。但商品煤整体产销率并不高，2016-2018 年间行业景气度较高，产销率保持在 80%左右，2019 年迅速降至 67.3%，2020 年虽有所回 升，但仍在 75%以下，整体销售压力较大。

精煤产销率则保持较高水平，2016-2018 年保持在 100%以上，2019 年有所下降，但仍在 92.2%的较高水平，2020 及 2021 前三季度回升至 97%左右。扣除精煤后的商品煤（包括原煤、块煤等）产销率相对更低，持续在 70%以下，2020 年、2021 前三季度分别为 50.1%、55.4%。

公司煤炭销售长协占比较高，客户结构稳定。

公司主要销售客户为钢铁、电力及煤化工企业，长协销售占比约为 80%，剩余 20%以公开竞价出售。从前五大销售客户来看，公司客户结构稳定，2017 年以来集中在河钢集团、首钢集团、太钢不锈钢、本钢板材等公司，占比也较为稳定，2017-2020 年基本维持在 23%左右，2021 前三季度降至 19%左右。

公司煤炭运输以铁路为主。

公司煤矿集中于晋中地区，铁路运力相对薄弱、扩容能力有限，主要外运通道有石太线、京原线。其中，石太线起于石家庄，途经阳泉、晋中地区，迄于太原，是山西焦煤外运的主要通道，货运能力约亿吨；京原线起于北京石景山，途经河北，迄于原平，货运能力约 2300 万吨。公司煤炭运输集中于铁路与公路，二者互补，2019 年以来铁路运输为主导，外运量占比基本为 50%以上。

2.2.2. 2017 年以来吨煤成本相对较高，但煤炭价格大幅上涨带动吨煤毛利上升

吨煤成本来看，2017 年受资产重估及恢复计提“两金”影响明显上升，2019-2020 年有所 下降，2021 年以来小幅增长。

2012-2015 年间，在公司提高机械化水平、山西省暂停提取煤炭企业矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金（以下简称“两金”）、行业景气度下行原材料成本下降等因素的共同驱动下，公司吨煤成本持续下降，较 2011 年的 420 元大幅下降 59.4%至 2015 年的 170.9 元。

2016 年行业景气度改善，对应成本有所抬升，吨煤成本小幅上行至 198.5 元。2017 年，山西批复 7 家省属企业煤炭及土地资源价值重估，采矿权评估增值、摊销明显增加，结合 8 月山西省要求煤炭企业根据经营状况、矿山环境恢复治理要求及企业的转产转型发展需要自行决定是否恢复提取“两金”，公司恢复计提，吨煤成本大幅上涨至 358.7 元，2018 年吨煤成本进一步升至 390.5 元。

2019-2020 年原材料成本下降、吨煤成本同步下行，2021 年以来其他支出再度上升，吨煤成本增加。截至 2021 年三季度末，公司吨煤成本为 347 元，其他支出、职工薪酬规模较大，分别为 161.7 元、107.5 元，占比为 46.6%、31%，材料费、安全费稳定在 20 元左右，电力成本降至 10 元左右。

吨煤毛利来看，2017 年以来煤炭价格大幅上涨，带动吨煤毛利保持较高水平。

2012-2015 年期间，煤炭行业供过于求，煤价大幅下跌，公司吨煤售价跌至 2015 年的 338.7 元，仅为 2011 年的 40%左右，尽管吨煤平均成本同样持续下降，但煤价下跌速度明显更快、幅度更多，吨煤毛利持续压缩，由 2011 年的 388.5 元迅速跌至 2014-2015 年的 150 元上下。

2016 年起，煤炭价格迅速回升，2018 年公司吨煤平均售价突破 700 元，带动吨煤毛利增至近 400 元，2019 年保持在 370 元的较高水平，2020 年煤炭价格下跌拖累吨煤毛利跌破 300 元，但 2021 年以来煤炭价格快速反弹，公司前三季度吨煤平均售价涨至 743.9 元，吨煤毛利上升至 396.8 元。

2.2.3. 煤炭资源集中于五大子公司，但持股比例普遍不高

公司煤炭产能分布于西山煤电、山煤集团、汾西矿业、霍州煤电、华晋焦煤、投资公司 6 家 子公司中，其中投资公司以资产运营为主，经公司授权对煤矿进行资源整合，煤炭生产主要 源自产能重整。其余五家子公司为焦煤集团生产主力，贡献了 90%以上的煤炭产量，但持股比例普遍不高。

公司对山煤集团为 100%持股，但山煤集团煤炭资源集中于旗下上市平台山煤国际中，焦煤 集团间接持股比例为 57.9%；公司直接持股山西焦煤 54.4%，明显大于其余九大股东合计持 股比例。

公司对两家上市平台持股比例相对较高，但对于另外四家非上市子公司而言，持股比例相对较低，均在 50%-60%之间，其中华晋焦煤为焦煤集团与中煤能源成立的合资子公司，西山煤电、汾西矿业、霍州煤电于 2005-2006 年间与中国信达、中国华融、建设银行等金融机构进行债转股，债转股完成后，公司持股比例由 100%降至不足 60%。

2.2.3.1. 西山煤电：负债率偏高、盈利能力偏弱，代管优质上市平台山西焦煤

西山煤电位于太原市西山矿区，主要负责开采西山、河东、霍西三大煤田，主要煤种包括肥 煤、焦煤、1/3等优质炼焦煤，拥有10对生产矿井、8 座选煤厂，包括西山煤电集团本部和 上市公司山西焦煤能源集团股份有限公司（以下简称“山西焦煤”），保有储量达92亿吨。

2020年核定产能3415万吨，产量为4675万吨，占公司全部产量的30%，产能利用率为136.9%；2021年前三季度，核定产能扩张至 4055 万吨，产量为3978万吨，产能利用率为98.1%。

洗选产率相对不高，保持在42%左右的水平，2020年入选原煤为4607万吨，洗出精煤1910 万吨，洗选产率为41.5%。

西山煤电为公司控股子公司，持股比例为52.34%，其余股东为中国信达、建设银行，持股 比例分别为41.14%、6.5%。截至2021年末，西山煤电总资产1168.3亿，总负债959.1亿，资产负债率为82.1%；营业收入为628.5亿，净利润为14.2 亿，净利润率为2.3%、ROE 为6.8%，资产负债率偏高、盈利能力偏弱。

西山煤电包括西山煤电集团本部（以下简称本部）和上市公司山西焦煤能源集团股份有限公 司（以下简称“山西焦煤”）：

本部煤炭资源集中于太原西山煤田，官地矿、马兰矿、屯兰矿、东曲矿、杜儿坪矿为本部主 要在产煤矿，均为本部100%控股，焦煤集团持股比例为52.34%，资源储量丰富、剩余可开采年限长，可采储量合计为29.3亿吨，合计核定产能为1985万吨/年，占公司总产能的比重约为 10%，2020年产量为1131万吨，占西山煤电的25%，占公司全部产量的7.3%。

山西焦煤煤炭资源集中于太原、吕梁等地，包括斜沟矿、西铭矿、西曲矿等主要在产煤矿， 山西焦煤2020年末煤炭资源储量为 43.2 亿吨，2020 年末收购了汾西矿业持有的水峪矿业 100%股权、霍州煤电持有的腾晖煤业 51%股权，二者可采储量分别为 2.8 亿吨、3036.2 万 吨，2021年末山西焦煤资源储量增至 43.8 亿吨。2020 年原煤产量为 3544 万吨，占西山煤 电的 75%，占公司总产量的 22.7%。

但山西焦煤在股权结构上仍为焦煤集团的直接控股子公司，持股比例为 54.4%，由西山煤电代为行使管理权，并在管理级次上，将山西焦煤作为公司的三级子公司进行管理，目前山西焦煤股权划转手续尚未完成，控股股东未发生变化。

截至 2021 年末，山西焦煤总资产 705 亿，总负债 445.1 亿，资产负债率为 63.1%；营业收入为 452.9 亿，净利润为 46.5 亿，净利润率为 10.3%、ROE 为 17.9%，资产负债率偏低，盈利能力较强。

2.2.3.2. 山煤集团：主要负责动力煤开采，整体资质偏弱，优质资产集中于山煤国际

山煤集团主要负责山西长治、大同左云地区的动力煤开采，2020 年经山西省政府批准，山煤集团全部资产、负债及业务并入焦煤集团，成为公司的全资子公司。

山煤集团以生产优质动力煤为主，伴有生产少量喷吹煤和炼焦煤，截至 2020 年末，山煤集团地质储量 25.4 亿吨、可采储量 13.4 亿吨，年产能 3000 万吨，2020 年产量为 4479 万吨，占公司全部产量的28.7%，产能利用率达 149.3%；2021 前三季度核定产能不变，产量为 3106 万吨，产能利用率为 103.5%。

动力煤洗选产率较高，山煤集团保持在 80%左右，2020 年入选原煤 2458 万吨，洗精煤 1982 万吨，洗选产率为 80.6%。截至 2020 年末，山煤集团总资产为 982.4 亿，总负债为 760.2 亿，资产负债率为 77.4%；营业收入为 555.5 亿，净利润仅 2.3 亿，净利润率 仅 0.4%，ROE 为 1%，资产负债率相对偏高、盈利能力偏弱。

山煤集团主要煤炭资源集中于旗下上市子公司山煤国际能源集团股份有限公司（以下简称 “山煤国际”），山煤国际 2020 年末资源储量为 21.7 亿吨、可采储量为 9.28 亿吨，2020 年 产量为 3709.5 万吨，占山煤集团的 82.8%，占公司的 23.8%。目前山煤国际仍为山煤集团 的控股子公司，为焦煤集团的三级控股公司，持股比例为 57.9%，后续随着公司重组第二步 的完成，山煤国际将成为公司的控股二级子公司。截至 2021 年末，山煤国际总资产为 459.8 亿，总负债为 316.2 亿，资产负债率为 68.8%，营业收入为 480.5 亿，净利润为 78.2 亿，净利润率为 16.3%、ROE 为 54.4%，资产负债率明显较低、盈利能力较强。

2.2.3.3. 汾西矿业：炼焦煤资源丰富，2021 年盈利能力明显减弱

汾西矿业位于山西省晋中介休市，主要负责晋中、吕梁等地的焦煤、肥煤、瘦煤等，炼焦煤 资源丰富，已经形成“晋柳王”品牌。

汾西矿业拥有柳湾、高阳、河东等生产矿井，保有储量 59.5 亿吨，可采储量 30.98 亿吨，2020 年末核定产能 3530.1 万吨，产量为 2781 万吨，占公司全部产量的 17.8%，产能利用率较低，仅 78.8%；2020 年 12 月末，汾西矿业将旗下全资子公司水峪矿业 100%股权以 63.3 亿价格转让给山西焦煤，2021 三季度末，汾西矿业核定产能降至 3050 万吨，产量降至 1904 万吨，产能利用率降至 62.2%。汾西矿业精煤洗选率较高，2020 年入选原煤 2318 万吨，洗出精煤 1188 万吨，洗选产率 51.3%。

汾西矿业为公司控股子公司，持股比例为 59.45%，其余主要股东包括中国信达、中国华融 及建设银行，持股比例分别为 36.02%、2.28%、2.24%。截至 2021 年末，汾西矿业总资产 为 812 亿，总负债为 606.8 亿，资产负债率为 74.7%，营业收入为 276.6 亿，净利润为 181.3 万，净利率由 2020 年的 7.1%大幅降至 0%左右，盈利能力较弱。

2.2.3.4. 霍州煤电：炼焦煤资源丰富但盈利偏弱，2021 年接管晋能 13 座矿井

霍州煤电位于山西霍州，主要负责临汾、吕梁、长治和晋中基地中的霍州、霍东等矿区的开 采，拥有生产矿井 16 座、基建矿井 3 座、核准矿井 1 座、规划矿井 3 座，包括庞庞塔矿、 金能煤矿等在产煤矿，焦煤资源丰富，可采储量 44.7 亿吨，2020 年原煤产能 1850 万吨， 产量为 2650 万吨，产能利用率达 140.9%，占公司全部产量的 16.7%；2020 年 12 月，霍 州煤电将控股子公司腾晖煤业 51%股权以 3.9 亿的价格转让至山西焦煤，2021 年三季度末，霍州煤电核定产能降至 1730 万吨，产量为 1904 万吨，产能利用率为 110.9%。

霍州煤电煤炭洗选率相对较高，2020年入选原煤为2408万吨，洗出精煤1190万吨，洗选产率为49.4%。

2021 年 4 月，根据省政府补助要求和焦煤集团统筹安排，霍州煤电接收并管理晋能控股所 属 13 座矿井，涉及产能 1080 万吨/年。霍州煤电为公司控股子公司，持股比例为 58.8%，其余主要股东包括中国信达、建设银行，持股比例分别为 36.97%、4.23%。

截至 2021 年末，霍州煤电总资产为 906.6 亿，总负债为 743.8 亿，资产负债率为 82%，营业收入为 255.5 亿，净利润为 2.8 亿，净利润率为 1.1%， ROE 为 1.7%，资产负债率较高、盈利偏弱。

2.2.3.5. 华晋焦煤：盈利能力较强，处于资产重组阶段

华晋焦煤位于山西吕梁，主要负责开采河东煤田的离柳矿区和乡宁矿区，其中离柳矿区地质 储量 76.8 亿吨，可采储量 35 亿吨，煤种为低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的优 质主焦煤；乡宁矿区地质储量 23.4 亿吨，可采储量 10.4 亿吨，煤种为中灰、低硫、特低磷 的瘦煤，是优质的炼焦配煤。

2020 年华晋焦煤主要核定产能为 1190 万吨，产量为 873 万吨，占公司总产量的 5.6%，产能利用率不高，为 73.4%；2021 年前三季度，产能降至 1140 万吨，产量为 677 万吨，产能利用率为 59.4%。

华晋焦煤煤炭洗选率保持在 60%左右的较高水平，2020 年入洗原煤 845 万吨，洗出精煤 496 万吨，洗选产率为 58.7%。截至 2021 年末，华晋焦煤总资产 230.4 亿，总负债 146.3 亿，资产负债率为 63.5%，营业收入为 118.4 亿，净利润为 22 亿，净利润率为 18.6%、ROE 为 26.2%，资产负债率偏低，盈利能力较强。

华晋焦煤为公司控股子公司，持股比例为 51%，另一大股东为中煤能源，持股比例为 49%。但 2021 年 8 月，山西焦煤发布公告，正在筹划以发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的华晋焦煤 51%股权，华晋焦煤分立为华晋焦煤有限责任公司（存续公司，以下简称“新华晋焦煤”）和山西华晋能源科技有限公司（新设公司，以下简称“华晋能源”），原股东在分立后的存续及新设公司中保持原有股权比例不变。

其中，新华晋焦煤聚焦主业，负责吉宁煤业、明珠煤业等煤炭资源的生产经营；华晋焦煤将房地产相关业务和吉宁煤业或有新增股权划分至华晋能源，主营非煤业务。

2022 年 2 月 19 日，山西焦煤发布交易报告书，拟以 65.99 亿收购华晋焦煤 51%的股权，以 4.43 亿收购华晋焦煤控股子公司明珠煤业其余股东 49%的股权，其中现金支付比例为交易价格的 15%，股份支付比例为 85%。

截至报告书发布日，华晋焦煤分立已经完成，华晋焦煤、华晋能源分别完成了变更、设立登记。

待交易完成后，新华晋焦煤作为华晋焦煤的存续主体，控股股东变更为山西焦煤，为焦煤集团的三级控股子公司，持股比例保持 51%不变，中煤能源持股 49%；华晋能源作为新设立主体，股权结构不变，控股股东仍为焦煤集团，持股 51%，中煤能源持股 49%；明珠煤业控股股东仍为华晋焦煤，为焦煤集团的四级控股子公司，持股比例由 26%增至 52.7%。截至目前，重大资产收购尚未完成。

2.2.4. 在建、拟建项目较多，已接收晋能划转的 59 座煤矿管理权

公司煤炭在建项目较多，未来产能将迎来进一步扩张。截至 2021H1，公司主要在建项目包 括吕临能化技改项目、汾西正新煤业和善及贾郭基建项目、汾西正晖煤业矿井兼并重组整合 项目，合计将为公司提供 1450 万吨的产能。

1）吕临能化技改项目位于吕梁市临县，归属于霍州煤电，主要用于建设循环经济园区，预计总投资为 62.6 亿，累计投资 72.4 亿。

项目于 2008 年 9 月开工，2019 年核准庞庞塔煤矿建设，2021 年 3 月-9 月项目试运转，2021 年 6 月竣工并取得验收批复，建设产能为 1000 万吨。

2）汾西正新煤业和善及贾郭基建项目位于长治沁源县，归属于汾西矿业，为续建矿井项目，预计总投资 32.6 亿，累计投资 32.8 亿。

其中，和善项目分二期建设，一期 60 万吨/年、二期 120 万吨/年，全部建成后合计产能达到 180 万吨/年，2011 年 4 月开工建设，2016 年 3 月受公司建设资金短缺等影响，项目长期停 建，2019 年 12 月重新开工建设，2020 年 11 月通过公司竣工验收，即将转入生产矿井；贾 郭项目预计产能 180 万吨/年，2011 年 3 月开工建设，2016 年 3 月由于建设资金不足等原 因长期停建，2019 年 12 月末重新开工，预计建设工期 26 个月，目前正在续建中，预计 2021 年竣工。

3）正晖煤业矿井兼并重组项目位于忻州宁武东寨村，归属于汾西矿业，预计总投资 35.3 亿，累计投资 17.9 亿，2012 年开工建设，整合包括正晖昌达矿、昌华矿、昌瑞矿、昌盛矿、昌元矿五家煤矿，整合后预计产能 90 万吨/年，目前仍在整合阶段。

公司拟建煤炭项目较多。

截至 2021H1，公司规划煤矿重点项目有 30 个，预计将形成产能 1000 万吨/年以上煤炭 2 座、产能 500 万吨/年以上煤矿 10 座、产能 300 万吨/年以上煤矿 15 座，拟建工程包括郑家庄煤矿、吕家岭煤矿、杨庄煤矿、安泽唐城煤矿、中峪煤矿、吴家峁矿井、谭坪矿井，预计投资总额合计 275.7 亿，合计产能为 2750 万吨/年，其中郑家庄煤矿在项目选址阶段，吕家岭煤矿、杨庄煤矿、安泽唐城煤矿处于采矿权申请阶段，中峪煤矿、吴家峁矿井、谭坪矿井处于申请采矿许可证阶段，后续仍存在较大不确定性。

山西省属煤企资产重组仍未结束，公司 2021 年已接收了晋能控股划转的 59 座煤矿管理权， 未来公司煤炭产能或大幅扩张。

根据公司官网披露，2021 年 3 月，公司与晋能控股签订煤矿资产重组资产划转签约会议，就焦煤和非焦煤资产展开划转工作，山西焦煤将所属正明煤业等 4 座公司的经营管理权移交至晋能煤业，涉及产能 660 万吨，晋能控股将所属 21 座煤矿移交至焦煤集团，涉及产能 2190 万吨。

据评级报告披露，根据山西省政府部署，公司与晋能控股分三批签订了《国有产权无偿划转协议》、《管理权移交协议》，将晋能控股的焦煤煤矿资产重组至公司，将公司非焦煤煤矿资产重组至晋能控股，公司已于 2021 年 1-4 月顺利接管晋能控股划转移交的 59 座矿井和员工，涉及总产能 5340 万吨/年，其中生产产能 1830 万吨/年。

目前这些矿井均未进行股权划转，仅进行了管理权移交，后续随着山西省煤企资产重组的持续推进，公司未来煤炭产能或大幅扩张。

2.3. 非煤业务：延伸两条产业链，盈利能力持续偏弱

2.3.1. 煤焦化产业链：焦炭 2019 年以来盈利能力弱化，化工业务 2021 年盈利明显改善

公司依托丰富的炼焦煤资源，已经形成了“煤-焦-化”产业链，主要产品有焦炭、焦油、甲 醇、炭黑等，焦炭为最主要煤化工产品。

2.3.1.1. 焦炭：产能、盈利均集中于京唐焦化和山西焦化，2019 年以来盈利能力弱

公司焦炭原材料自给率约为 50%，产能利用率持续不高，产销率保持较高水平。公司焦炭生 产主要原材料为焦煤、1/3 焦煤、肥煤和瘦煤等，原材料配比大约为主焦煤 35%、1/3 焦煤 30%、肥焦煤 15%、瘦煤 10%、其他配煤 10%，主要原材料自给率保持在 50%左右的水平。

2019 年及以前，公司产能利用率保持在 80%-85%之间，2020 年西山煤电关闭退出焦炭产 能 60 万吨/年，焦炭产能降至 940 万吨，焦炭产量为 1014 万吨，产能利用率升至 90.5%； 2021 前三季度，焦炭集团关闭退出焦炭产能 180 万吨/年，公司焦炭年产能进一步降至 940 万吨，产量为 632 万吨，产能利用率 67.2%，环保政策严格下公司焦炭产能利用率持续不高。公司焦炭产销率保持较高水平，2015 年以来基本在 100%左右。

2013 年起公司焦炭板块销量保持稳定，盈利能力主要受价格影响，近两年焦炭盈利能力出 现弱化。

2012 年以前，焦炭价格保持较高水平，焦炭板块营业收入1快速增长，收入占比也持续上升，但营业成本较高、毛利率保持较低水平。

2012-2015 年间，焦炭市场运行乏力，尽管公司焦炭销量保持千万吨左右，但焦炭平均销售价格较 2011 年的 1784 元/吨大幅下跌 56.4%至 2015 年的 777.5 元/吨，焦炭营业收入也较 2011 年的近 200 亿降至 2015 年的 123.8 亿，毛利率整体呈下降趋势。

2016-2018 年间，行业景气度明显改善，焦炭销量保持高位，焦炭平均销售价格快速上涨至 1700 元/吨左右，营业收入快速上涨至 2018 年的 230.8 亿，复合增长率达 23.1%，价格带动下焦炭板块盈利能力持续改善，毛利率较 2015 年的 5%上升至 2018 年的 15%。

2019-2020 年，焦炭价格降至 1600 元/吨左右，营业收入、毛利率水平出现下滑。2021 年以来，焦炭价格快速上涨，2021 前三季度公司平均焦炭价格高达 2227.5 元/吨，营业收入快速扩张，但原材料成本同步快速上升，焦炭业务毛利润持续压缩，全年毛 利率降至 4.3%。

焦炭业务销售为按月定价，客户集中度较高。

公司焦炭产品销售采用随行就市、每月定价，结算以预付款及票据支付为主，票据支付账款一般不超过 1 个月。

公司销售客户集中度较高，2017 年以来前五大销售客户占比基本保持在 40%以上，主要集中于首钢、太钢不锈钢等钢铁企业。

焦炭产能集中于西山煤电、山西焦化，主要包括在产四家焦化厂，其中京唐焦化与山西焦化 为公司焦炭板块利润主要来源。

1）西山煤电焦炭核定产能为 580 万吨/年，2020 年焦炭产量为 507 万吨，产能利用率为 87.4%，2021 前三季度焦炭产量为 364 万吨，占公司全部产量的 57.6%，产能利用率为 62.8%。

西山煤电主要焦化厂包括西山煤气化、五麟焦化公司、首钢京唐焦化，年核定产能分别为 60 万吨、100 万吨、420 万吨，五麟焦化公司为西山煤电控股子公司，持股比例为 80%，为公司三级控股子公司，持股比例为 41.87%；西山煤气化为山西焦煤全资子公司，为公司三级控股子公司，持股比例为 54.4%，2021 年末为资不抵债，总资产为 14.9 亿、总负债为 17.2 亿、净资产为-2.3 亿，2021 年营业收入为 13.8 亿，净利润为 926.1 万，净利率为 0.7%；京唐焦化为山西焦煤控股子公司，持股比例为 50%，为焦煤集团三级子公司，持股比例为 27.2%，2021 年总资产为 47.5 亿、总负债为 25.2 亿、净资产为 22.3 亿，资产负债率为 53.1%，2021 年营业收入为 109.3 亿，净利润为 0.6 亿。

2）山西焦化焦炭核定产能为 360 万吨/年，2020 年焦炭产量为334 万吨，产能利用率为92.8%；2021 年焦炭产量为 346.4 万吨，产能利用率为 96.2%，2021 年焦炭销量为 346.3 万吨，产销率 100%。

山西焦化为公司三级上市子公司，合计持股比例为 54.3%，2021 年总资产为 205.9 亿、总负债为 81.9 亿、净资产为 124 亿，资产负债率为 39.8%，营业收入为 112.3 亿、净利润为 10.3 亿，净利率为 9.2%。

山西焦化为公司焦炭业务主要盈利来源，2021 年焦炭毛利润为 4.5 亿，占公司焦炭板块毛利润的 42.9%。

2.3.1.2. 其他煤化工：业务集中于山西焦化，2021 年盈利能力明显改善

其他煤化工业务中，公司主要生产焦油、甲醇等，主要在产化工厂 6 家，合计产能 92 万吨。

6 家在产化工厂中，五麟甲醇厂核定产能 10 万吨，归属于西山煤电本部，为公司三级控股子公司，合计持股比例为 41.87%；其余五家化工厂均归属于山西焦化，其中焦油产能 30 万吨，甲醇产能 34 万吨，粗苯产能 10 万吨，炭黑产能 8 万吨，2021 年焦油、粗苯、甲醇、炭黑产量分别为 32.8 万吨、11.5 万吨、24 万吨、7.1 万吨，产能利用率分别为 109.2%、114.6%、 67.2%、88.1%，2021 年山西焦化化工板块营业收入 24.4 亿，毛利润 7.4 亿，毛利率 11.3%， 较 2019-2020 年的-20%左右明显改善。

2.3.2. 煤电材产业链：电力、建材业务 2021 年盈利能力弱化

公司已经形成“煤-电-材”产业链，利用中煤、煤泥和矸石进行发电，再利用电厂产生的煤灰制作建材。

2.3.2.1. 电力：业务集中于山西焦煤，2021 年盈利能力明显弱化

公司以火力发电为主，燃煤主要为内部供应，近年来发电量持续扩张。公司主要利用煤矸石、洗中煤和煤层气开展电力产业，所用燃煤约 86%由公司内部供应，总装机量为 4993MW。

公司以火力发电为主，拥有 9 座燃煤发电厂，装机容量 3468MW，14 座瓦斯及余气余热热 电厂，装机容量 219MW。

2018 年以来，随着古交电厂投产，公司发电量大幅提升，2020 年末公司发电量为 229.9 亿千瓦时，售电量为197.5 亿千瓦时；2021 前三季度发电量为 160.2 亿千瓦时，售电量为 138.2 亿千瓦时。

电力毛利率受煤炭价格影响较大，2021 年盈利能力明显弱化。

2012 年以前，电力板块收入规模较小，原材料成本较高下，2010-2011 年电力业务毛利率持续为负。2012 年，公司增持山西兴能发电有限责任公司及认购武乡和信发电有限公司 100%股权，电力板块营业收入快速增长，随后在煤炭价格大幅下跌的带动下，电力板块盈利能力明显改善，毛利率水平迅速上升至 2015 年的 21.2%。

2016 年起，煤炭原材料成本大幅提升，盈利能力迅速恶化，2017-2018 年电力毛利率跌至负区间。2019-2020 年间，电力项目投产以及煤炭价格下跌，电力营业收入持续增长，毛利率持续改善。2021 年煤炭价格大幅上涨，电力板块亏损，毛利率跌至-27.1%。

公司电力板块主要由山西焦煤负责，四家主要电厂 2021 年全面亏损。

公司电力板块主要由西山煤电负责，2020 年发电量为 214.4 亿千瓦时，占公司总发电量的 93.3%，西山煤电本部发电量较少，2020 年仅发电 8.4 亿千瓦时。

山西焦煤为公司发电主力，2020 年发电量为 206 亿千瓦时，占公司总发电量的比重达 90%，售电量为 190 亿千瓦时，2021 年电力板块 营业收入 58.7 亿，毛利润 5.5 亿，毛利率由 2020 年的 5.1%迅速跌至-29.3%。

山西焦煤均为火力发电，电力资产集中于武乡发电、兴能发电、西山热电、古交西山发电四家电厂中，装机容量分别为 120 万千瓦、180 万千瓦、15 万千瓦、132 万千瓦，2020 年发电量分别为 44 亿千瓦时、81 亿千瓦时、5 亿千瓦时、65 亿千瓦时。

四家发电厂 2021 年全面亏损，其中兴能发电、武乡发电净利润亏损规模较大，2021 年资不抵债，净资产为负，电力板块资质一般。

2.3.2.2. 建材：近年来盈利能力持续弱化

2014 年以来公司逐步控制建材业务规模，2019 年起建材板块盈利能力持续弱化。

2012 年以前，公司电力板块收入规模较小，但毛利率水平较高，2010-2011 年毛利率持续在 20%左右的较高水平。

2012-2013 年，公司为扩大非煤业务规模以及前期工程进度完结、业务进入结算期，建筑建材营业收入快速增长，但毛利率水平降至 13%左右。

2014 年起，公司开始逐步控制建材板块业务规模，营业收入持续压缩，但毛利率有所抬升。

2019 年以来，伴随着工程进入结算期，建材板块收入持续增长，但营业成本大幅抬升下盈利能力持续弱化，2021 前三季度营业收入 23.3 亿，毛利率跌至-5%。

2.3.3. 贸易：以煤炭贸易为主，盈利能力持续较弱

2017 年以来贸易业务占比保持在 40%-50%之间，盈利能力持续偏弱。2009 年起，公司积 极调整产业结构，加大贸易产业发展，贸易业务迅速扩张，营业收入由 2007 年的不足百亿快速扩张至 2011 年的超 400 亿，毛利率保持在 2%左右。

2012 年起，煤炭行业景气度下降， 公司大幅扩张贸易业务，2014 年贸易收入突破 1700 亿，但毛利率降至 1%左右。2016-2017 年间，公司逐步减少无效低效贸易业务，贸易收入大幅降至 2017 年不足 700 亿。

2018 年以来，公司贸易板块收入稳步扩张，2020 年重回千亿规模，占总营收的比重升至 50%左右，毛利率同步回升至 2%左右。2021 前三季度，公司贸易收入为 789.2 亿，毛利率降至 0.2%。

2019 年以来公司逐步加大煤炭贸易，购销差价率在 1%左右。2015 年以前公司贸易板块以 钢材贸易为主，销售额占比基本在50%以上，但钢材购销差价率持续下降，2015年仅为0.3%，明显较低。

2016 年起，公司逐步清退无效贸易业务，钢材贸易额持续大幅下降，带动贸易整体规模大幅压缩。

2019 年以来公司逐步加大煤炭贸易业务，煤炭采购量大幅上升，煤炭销售额占贸易收入比重持续上升至 2020 年的 63.3%，2021 前三季度进一步升至 73.5%。公司贸易板块购销差价率持续较低，2018 年以来保持在 1%-2%之间，2021 前三季度为 0.2%。

公司贸易板块主要由山西焦煤集团国际贸易有限责任公司（以下简称“焦煤国际贸易”）、山 西焦煤集团国际发展股份有限公司（以下简称“焦煤国际发展”）。

焦煤国际贸易为焦煤集团控股子公司，合计持股比例为 91.2%，主要贸易产品为煤炭、焦炭、钢材，经营模式为外购自销，2020 年营业收入为 263.3 亿，占贸易收入的 24.6%；焦煤国际发展为公司控股子公司，合计持股比例为 55.8%，主要贸易产品为煤炭、焦炭、机电、钢材、建材等，煤炭、矿产、化工等业务根据下游客户需求锁定利润空间后对接上游供应商采购，部分钢材业务以客户上门采购、按市场行情销售库存，机电设备进口业务等则按照与集团内部企业签订代理进口设备协议、协商收取固定代理费的运作模式，2020 年营业收入为 144.6 亿，占贸易收入额 13.5%。

结算方式主要分为自营贸易结算、代理贸易结算和进出口贸易结算三种，结算周期相对较长。

自营贸易为上游货到、票到后先部分付款，一般为 60%-80%，待下游确认验收合格后办理 购货结算，下游企业若为国内大型国有企业则采取票到、货到后挂帐结算，结算周期一般为 月底或次月，最长期限为三个月，下游企业若为民营企业则采取预收货款的结算方式，结算 以银承、现汇、银承加现汇等形式为主，部分钢材业务及油品业务采用先收款后发货结算方 式，结算以现汇为主。

进出口贸易方式主要通过先预收集团内企业一定比例采购货款，开具国际信用证，信用证项下到单后，进行付汇、报关、商检、送达最终用户进行验货后，开具发票进行 90%的货款结算，余款为 10%的质保金，按照合同约定，在到货后一年、进口设备运行良好、符合协议约定时结清。

3. 信用资质：2021 年盈利能力、短期偿债能力改善

3.1. 盈利能力：2021 年大幅改善，少数股东分配利润规模较大

公司盈利能力主要受煤炭业务驱动，2021 年毛利率大幅改善。

2011年以前，公司煤炭业务规模较大，煤炭毛利润占整体比重超过 90%，在煤炭高盈利拉动下，公司整体毛利率保持高位。

2012年起，煤炭行业景气度持续下行，煤炭毛利润持续下降，贸易业务增收不增利，拖累公司整体毛利率水平降至 10%以下。

2016年起吨煤毛利快速上涨，煤炭板块盈利能力迅速改善，原材料成本上升压缩电力建材板块盈利空间、贸易毛利持续下降，但规模较小对整体盈利影响不大，公司毛利率快速修复并保持较高水平。

2021年以来，煤炭尤其是焦煤价格大幅上涨，公司全年毛利率高达 28.4%。

2018 年以来公司期间费用率保持稳定，销售费用率持续下降，管理、财务费用率明显上升。

2010-2011 年公司期间费用率保持在 13%以上的较高水平，其中管理费用率达 9.9%。2012 年起，公司盈利能力弱化、下调职工薪酬，管理费用规模明显压缩，结合贸易业务大幅扩张 下公司营业收入快速增长，管理费用率降至 2014-2015 年的 4%以下，带动公司期间费用率 降至 7.6%。

2015-2017 年间，营业收入大幅下跌，期间费用率被动抬升至 2017 年的 13.7%。

2018 年以来，公司销售费用率持续改善，管理费用率在职工薪酬调增下小幅上升，财务费 用整体呈上涨趋势，期间费用率稳定在 11%-12%之间。

优质资产持股比例较低，少数股东分配利润规模较大，以及合并山煤后弥补往年亏损，2021 年公司归母净利润由正转负。

2013 年，西山煤电、汾西矿业、霍州煤电债转股正式办理股权登记，公司少数股权占比迅速上升至 60%以上，对优质煤炭资产持股比例普遍不高，导致少数股权分配利润规模较大，归母净利润规模持续不高。

2020 年资产重组后，为弥补山煤 集团往年亏损，2021 年公司所得税大幅增长 85.4%至 55.8 亿，以及亏损资产集中母公司， 2021 年归母净利润由正转负。

3.2. 偿债能力：重组山煤后债务规模大幅增长，2021 年短债偿还能力有所改善

重组山煤集团后，公司有息债务规模大幅增长，债务期限结构有所改善，但短债占比仍较高。

2010-2019 年期间，伴随着公司业务持续扩张，有息债务规模保持增长态势，2019 年末为 1161.1 亿，复合增长率达 14.9%，主要源于短债规模的持续快速扩张，短长期有息负债比由 2010 年的 37.8%增至 2019 年的 118.1%。

2020 年，公司合并山煤集团，有息债务规模大幅 增长 62%至 1880.9 亿，2021 年小幅增长 5.5%至 1983.9 亿，债务期限结构有所改善，短长 期有息负债比降至 84.4%，但短债规模仍较高，2021 年为 907.7 亿。

2021 年公司短债偿还能力有所改善，资产负债率持续较高。

短期偿债能力方面，2010 年以来，短债规模快速增长，公司短债偿还能力明显弱化，货币资金/短债较 2010 年的 210%快速降至 2017 年的 56.6%。

2018 年，公司短债规模压降、货币资金增长，短债偿还能力有所 改善。

2019-2020 年期间公司短债规模快速扩张，货币资金/短债降至 53%左右。2021 年短债规模略有压降、货币资金持续增长，公司短债偿还能力有所改善，货币资金/短债升至 57.9%。

2016 年以来，公司经营性净现金流对利息支出的保证能力持续改善，2021 年末超过 4 倍。 长期偿债能力方面，2010-2015 年间公司负债规模快速扩张，资产负债率持续上升至 80%以 上，2017 年山西批复 7 家省属企业煤炭及土地资源价值重估，公司无形资产规模大幅增长 71.4%，带动资产负债率降至 2018 年的 76.8%。

2020 年公司重组山煤集团后，资产负债率持续上升，2021 年为 83.2%，处于较高水平。或有债务方面，公司对外担保率不高，2021 年小幅升至 9.7%。

3.3. 融资能力：融资成本持续改善，近年来融资性现金流持续净流出

融资成本持续改善，近年来融资性现金流持续净流出。2016 年以来，公司融资成本持续改 善，利息支出/有息债务较 2015 年的 5.7%降至 2021 年的 4.4%。但融资性现金流自 2018 年以来持续净流出，2021 年净流出 57.4 亿。

此外，还需关注公司的潜在资金获得能力，备用流动性方面，公司授信额度相对充足，截至 2021Q3，授信总额 2414.3 亿，未使用授信 803.1 亿，剩余额度/有息债务为 38.5%。

资产受限方面，2021 年公司受限资产规模明显下降，资产受限率由 2020 年的 12.1%降至 2021 年的 6.1%。（报告来源：远瞻智库）

4. 债券表现：2022 年以来估值持续下行

截至目前（2022 年 6 月 17 日，下同），公司共拥有 2 家发债平台，债券余额合计为 609.6 亿。其中，焦煤集团为最主要发债平台，主体评级为 AAA、隐含评级为 AA+，存续债余额为 584.9 亿；山西焦煤为控股子公司，主体评级为 AAA、隐含评级为 AA+，存续债余额为 24.8 亿。

从一级发行来看，焦煤集团、山西焦煤发行成本差异不大，2022 年以来焦煤集团发债成本 持续下行。

2021 年以来，焦煤集团、山西焦煤债券发行规模分别为 225 亿、20 亿，平均发 行期限分别为 3.1 年、3 年，加权平均发行成本为 3.9%、3.2%。

焦煤集团 2021 年以来发行 券种集中于中票、公司债和永续债，发行期限集中于 3 年期，永续债期限集中“3+N”，2021H1、 2021H2、2022H1 发行成本分别为 4%、4.1%、3.5%，2022 年以来发行成本持续下降。

山西焦煤仅于 2021 年 12 月末发行了 1 只 3 年期公司债，票面利率为 3.18%，与焦煤集团于 2022 年 1 月初发行的同期限中票 3.17%的票面成本差异不大。

从二级估值来看，焦煤集团、山西焦煤差异不大，2022 年以来二者信用利差持续下行。我 们筛选了焦煤集团、山西焦煤存续债中剩余期限相近的 2 只公开债进行对比，分别为 19 晋 焦煤 MTN003A、17 西煤 01，当前剩余期限分别为 0.18 年、0.19 年。二者中债估值差异不 大，当前均处于 2.2%左右，信用利差在 55BP 上下。

从估值变动来看，2020 年 8 月至 10 月期间，焦煤集团与山西焦煤债券到期收益率走势基本一致，均为小幅震荡下行，但山西焦煤收益率整体高于焦煤集团，二者利差基本在 20BP 附近。

2020 年 11 月初，受永煤违约冲 击，二者债券收益率集体快速上行，山西焦煤上行速度更快，二者利差走扩至 40BP。

但公 司煤炭资源优质，永煤事件对公司债券估值的影响持续性较小，2020 年 11 月中下旬，焦煤 集团、山西焦煤债券到期收益率分别上行至 4.27%、4.03%的高位后迅速下行，且焦煤集团 修复速度更快，于 2021 年 1 月初恢复至冲击前水平3.5%左右，而山西焦煤债券估值下行速 度相对较慢，于 2021 年 4 月初恢复至冲击前水平3.7%左右，同一时间焦煤集团债券估值上 行 30BP 至 3.7%附近，随后二者债券到期收益率同步下行，信用利差持续收窄至 50BP。

2021 年四季度，焦煤集团、山西焦煤中债估值震荡上行，二者利差保持在 10BP 左右。2022 年以来，二者债券到期收益率持续下行，信用利差收窄至 20BP 左右，6 月起估值小幅回调，信用利差走扩至 60BP 附近。

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拟收购疆煤外运重要铁路资产，广汇物流：聚焦能源物流增长确定性

1. 广汇集团旗下现代物流服务平台

于2016年重组上市的广汇物流为广汇集团唯一现代物流平台，在集团协同发展目标下，广汇能源有望为公司提供稳定的能源货运需求。业务方面，在去地产业务的同时，公司增加板块营收及推进传统商贸物流向现代物流转型的同时，稳步进军能源物流行业。

1.1. 2016 年重组上市，大股东为广汇集团

重组上市推动公司现代物流转型。公司前身为新疆亚中物流商务网络有限公司，成立于2000 年8月，2016年底通过重组大洲兴业控股股份有限公司通实现 A 股上市，2017年3月正式更名为广汇物流股份有限公司。

重组上市后，公司积极外拓，于2020年6月参股设立将淖铁路有限公司，2022年5月公告收购红淖铁路公司事宜，推动公司转型成为以铁路物流为主业的创新型现代物流运营商。

=

广汇集团为公司第一大股东。截至2021年底，公司第一大股东为广汇集团，持股比例43.06%，集团董事长及实控人孙广信为公司实控人；新疆萃锦投资为公司第二大股东，与其他主要机构投资者合计持股22.13%，股权结构稳定。公司主要子公司包括亚中物流、广汇蜀信，持股比例均为 100%，此外，公司还持有将淖铁路公司 18.92%股权。

公司定位具备控股股东产业协同优势。公司控股股东广汇集团为世界 500 强企业，业务覆盖“能源开发、汽车服务、现代物流、置业服务”等产业。

能源开发方面，广汇能源于 2012 年 8 月转型为专业化国际能源企业，着力发展“一带一路”沿线煤炭等能源开发业务；现代物流方面，广汇物流为集团旗下唯一现代物流平台，自 2016 年重组上市后积极外拓，稳步进军能源物流行业，在控股股东产业并进的发展格局下，广汇能源着力能源开发将为广汇物流提供货运量保障，协同效应凸显。

1.2. 物流主业做大做强，地产业务阶段性植入

依托区位优势及国家政策，公司稳步发展物流业务。公司物流业务细分为商贸、冷链及铁路物流三大板块，依托新疆区位优势及国家政策支持，不断拓展物流园项目、冷链仓储运输及铁路核心资产，在增加板块营收及推进传统商贸物流向现代物流转型的同时，稳步进军能源物流行业：

1、商贸物流：因受乌鲁木齐市政府旧改影响，美居物流园部分园区暂时关闭，致 2021 年物业租赁收入同比减少 62.18%。

公司积极稳征迁：

1）与政府签订《房屋征收补偿协议》，在补偿面积不低于原面积基础上，自协议签订日起 每年获得补偿金 1.67 亿元；

2）于 2021 年 8 月收购格信公司 65%股权，并依托其位于临空经济区核心区位的地块打造新美居物流园。政策支持叠加公司布局，在征迁及新美居建设完成后，商贸物流业务发展有望恢复常态。

2、冷链物流：新疆为全国瓜果大省，生鲜冷链仓储及运输需求旺盛；同时，随《“十四五”冷链物流发展规划》等政策发布，有望推动我国冷链运输向产销地衔接、城乡延伸、国内国际联通等方向深度发展，扩大覆盖范围的同时进一步提高运量。

此外，子公司汇领鲜依托冷链仓储业务，协同连锁商超等企业及厨房等社会资源，打造生鲜供应一体化业务体系，旗下乌鲁木齐北站综合物流基地项目一期已于 2019 年底投产，二期将于 2023 年建成。生鲜冷链需求旺盛叠加政府政策支持及公司冷链仓储规模扩展预期，冷链业务营收有望高增。

3、能源物流：公司依托新疆资源优势，积极推进能源物流转型，此前已参与设立将淖铁路公司并持有其18.92%股权，将淖铁路全线预计于2023年三季度建成通车；本次控股红淖铁路为将淖铁路下游，收购完成后公司将拥有866公里进出疆核心铁路资产。

此外，发改委引导国家能源开发西迁，预计十四五期间疆煤产量预计将稳定在4.6亿吨/年左右。随公司依托区位优势发展铁路运输及国家能源开发西迁，能源物流业务服务半径及货运量有望持续提高。

阶段性植入地产业务，未来将加速推进去化。为支持物流主业发展，公司阶段性引入地产业务，2021 年公司商品房销售实现营收 31.52 亿元，毛利率为 44.36%。未来，公司经营策略将以现有存量地产项目为主，加快推进房地产去化：1）存量地产充分发挥地段好、定位清晰、成本低的内在优势，高品质交付；2）公司将不再新增地产项目，集中发展物流主业，推进地产业务去化。

2017-2021 年归母净利润复合增速为 13.23%。2021 年，公司实现归母净利润 5.73 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 13.23%。2021 当年归母净利润同比减少 30.46%，主要系美居物流园受旧城区改造影响部分关闭致板块业绩下滑；除 2021 年外，公司 2017-2020 年归母净利润复合高增 33.47%。

随公司向能源物流转型，核心铁路资产不断扩张，叠加国家政策下新疆能源运量不断提高，铁路物流有望代替传统商贸物流及地产业务成为公司业绩增长新驱动。（报告来源：远瞻智库）

2. 计划收购集团疆煤外运重要铁路资产红淖铁路，聚焦能源物流

公司作价 41.76 亿元收购红淖铁路，具备创收及盈利能力持续向上的特性，该笔收购为公司注入优质资产，与公司现有业务协同发展，为公司聚焦物流主业发展提供有力支持。

2.1. 拟作价 41.76 亿元收购红淖铁路 92.77%股权

公司作价 41.76 亿元收购红淖铁路 92.77%股权。2022 年 5 月 30 日，公司签署《支付现金购买资产协议》，以 41.76 亿元现金收购广汇能源持有的新疆红淖三铁路公司 92.7708%股权，3 年内分 5 笔支付完毕，同时广汇物流将承接广汇能源未来回购国开基金 7.0529%股权的义务以及偿还铁路公司对广汇能源 19.22 亿元其他应付款。

本次收购将在 3 年内完成，广汇能源承诺铁路公司 2022-2024 年扣非净利润分别不低于 1.59 亿元、3.51 亿元、4.96 亿元，不达标将以现金方式支付补偿金额，未来业绩确定性凸显。

运量尚有较大释放空间，运行效率提升驱动公司创收+盈利能力持续向上。红淖铁路 2019-2021 年实际运量分别为 629 万吨、855 万吨、1179 万吨，三年 CAGR 达 37%，运量增长带动公司营收 2021 年增厚至 10.04 亿元，由于当前实际运量相比其 3900-15000 万吨/年的设计运量尚有较大释放空间，故未来营收有望持续高增。

盈利能力看，公司毛利率 2021 年为 35.45%，同比提高 20.08pct，主要由于：

1) 运价增长的同时变动成本较小。

公司煤炭运价从试运行阶段的 0.16 元/吨公里，2021 年 6 月至今运价调高至 0.225 元/吨公 里，而公司变动成本对应的机车牵引服务费、货车占用费等的单价相对刚性；2)运输效率不断提升。净利润于 2021 年扭亏，为 0.45 亿元，净利润率为 4.52%。

2.2. 本次收购完成后，有望进一步深化铁路能源物流主业

本次对于红淖三铁路公司的收购，将从三个维度进一步深化广汇物流的能源主业：

1、契合公司战略转型，聚焦物流主业发展。

公司充分发挥身处丝绸之路经济核心区的区位优势，积极把握西部大开发等重要机遇，稳步进军能源物流，本次收购标的从事的煤炭等大宗商品的铁路运输业务，充分契合公司战略发展方向，将加快公司物流主业扩张整合速度，提升物流业务规模。

2、收购为公司注入优质资产，与公司现有业务协同发展。

红淖铁路与公司此前参股建设运营的上游 431 公里的将淖铁路具备协同效应，二者未来连通后途径准东、三塘湖、淖毛湖等矿区，向西可连接乌准铁路，向东可连接兰新线和临哈线等国家路网干线，是新疆北大通道出疆的咽喉要道，也是煤炭外运的重要基础设施。此外，公司收购也有利于集中资金、技术、人才等一系列资源，充分发挥铁路运输业务与公司现有仓储、物流配送、保理、供应链管理等物流相关产业的协同效应，显著提升公司资产质量和核心竞争力，有利于公司长期健康发展。

3、有效解决与关联公司之间的同业竞争问题。

公司于 2020 年 6 月参股（股权占比 18.92%）设立新疆将淖铁路有限公司，建设、经营将军庙至淖毛湖铁路。将淖铁路是红淖铁路的西延线，建成后将与红淖铁路一起形成新疆北部铁路运输通道。届时，上市公司与广汇能源可能形成同业竞争。因此，上市公司本次收购红淖铁路，有助于消除上市公司与标的公司之间潜在的同业竞争问题，维护上市公司及其中小股东的合法权益。（报告来源：远瞻智库）

3. 红淖线系疆煤外运重要资产，量增价好具备业绩成长确定性

本次收购后业绩成长性方面，运量端看，作为国家进出疆铁路“一主两翼”战略北通道重要组成部分，叠加电气化、复线改造，红淖铁路运力远期有望达到 1.5 亿吨，新疆区位优势、国家政策及公司自身四重要素将推动全线货运量高增；价格端看，在国家引导铁路运价定价机制市场化背景下，红淖铁路现运价距发改委指导价格仍有较大提升空间，且加静态利润弹性较高。量增价好未来业绩成长性确定。

3.1. 运量：西部“黄金线路”产能有望持续释放，带来运量高增

红淖铁路为出疆物资外运重要通道。红淖铁路西起淖毛湖矿区，东至甘肃红柳河站接入兰新线实现出疆，全段于 2019 年 1 月 1 日建成通车，为国家 I 级重型轨道电气化铁路，全程单线（预留复线）设计，初期设计年运能 3950 万吨，现实施电气化改造，预期完成后红淖铁路年运能可达 6000-8000 万吨；后续通过复线建设等增产扩能措施，全线远期年货运能力有望达 1.5 亿吨。红淖铁路已成为国家进出疆铁路“一主两翼”战略北通道重要组成部分，是新疆煤炭、油气等能源及农副产品出疆的重要通道。

新疆地区煤炭资源丰富且优质，政策加持之下外运潜力巨大。

疆煤外运发展具备两层驱动力：

1）疆煤资源丰富优质。

一方面，新疆哈密地区煤炭资源储量大，可采储量高达 471 亿吨（哈密北 308 亿吨，哈密南 163 亿吨）；另一方面，新疆煤炭品质好且具备开采成本优势，疆煤具备低硫、低灰分、低磷、高热值特点，哈密煤炭焦油产率 14%、热值 6000 大卡/千克，高于当前四大能源基地，且由于疆煤埋藏浅（甚至可以露天开发）、开采条件好，因此具备开采成本优势。

2） 国家政策支持加大开发力度。

发改委明确指出，新疆大型煤炭基地是我国煤炭生产力西移的重要承接区，由吐哈、准噶尔、伊犁、库拜四大区组成；2022 年 5 月《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》目标十四五期间新疆煤炭总产能达到 4.6 亿吨/年。

随着国家能源开发向西迁移，疆煤外运大背景下铁路货运需求有望提振，根据全国能源信息平台，2022 年乌鲁木齐铁路局疆煤外运计划量达 3907.5 万吨。

四重要素有望驱动红淖铁路运量维持高速增长：

1、集团旗下广汇能源持续扩张能源开发产能，为红淖铁路提供货量增长。

在国家政策鼓励及集团公司协同发展战略下，集团旗下广汇能源将持续推动能源扩产计划，积极推动淖毛湖矿区及马朗煤矿等项目的发展，煤炭、煤化工等能源领域的增量将为红淖铁路提供货量增长。

从公司始发量预期看，2022-2031 年合计始发货运量 CAGR 为 8.10%，其中，以淖毛湖为始发站的始发货运量同期 CAGR 为 15.34%，因此，在淖毛湖产区产能扩张影响下，该始点能源运输需求预期高增。

2、上游将淖铁路建成解除沿线货运瓶颈，推动相关大型能源企业扩产。

将淖红铁路可辐射准东、三塘湖和淖毛湖等矿区，为其带来新增运能。

据公司公告内调研信息显示，条湖、汉水泉产业区内的新疆能源、新疆国投等大型能源企业，因受限于运输瓶颈，对所获取资源开采度较低，将淖红铁路通车后将解决运输瓶颈，预计至十四五末可形成对红淖铁路 3800 万吨的过货需求。

从公司过货量预期看，将淖铁路 2023 年建成通车后，2023-2031 年红淖铁路合计过货量 CAGR 为 42.29%，因此，将淖红铁路贯通将打开运输瓶颈并促进沿途能源企业释放产能，推动红淖铁路过货量增长。

3、相较原绕道出疆线路，具备明显运输成本优势。

根据公司公告，若按照原准东地区出疆路线，从将军庙绕道乌将线、兰新线至红柳河运距为 1080 公里，若从将淖红铁路出疆，运距为 780 公里，相比减少 300 公里（约 28%）的运输距离；运费从 202 元/吨下降到 150 元/吨，下降 26%；同时，运输时间缩短 30%。因此，相较于绕道出疆，具备明显运输效率优势的将淖红铁路将成为主要出疆线路，运量预期向好。

4、公路治超趋严，铁路运输瓶颈解除后，具备政策及费率双红利。

政策端，国家公路治超趋严的同时积极推进“公转铁”：

1）交通运输部《综合运输服务“十四五”发展规划》要求到 2025 年铁路货物周转量占比提升至 17%；

2）《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021—2025 年）》要求晋陕蒙煤炭主产区大型工矿企业中长距离运输（运距 500 公里以上）的煤炭和焦炭中，铁路运输比例力争达到 90%；

费率端，据公司公告，铁路运输相较公路运输，在长距离大宗物品运输上更具运价优势。因此，政策端及费率端双重红利带来运输结构调整。

综合上游矿企产能扩张、铁路货运瓶颈解除、缩短运距降本增效及政策、费率双重红利这四大因素，未来红淖铁路运量增长可期。

3.2. 运价：仍有大幅上调空间未动用，测算对广汇物流运价净利润弹性约1.2倍

当前实际运价较上限仍有大幅空间。我国铁路货运定价政策方面，2014 年起，我国铁路货运由政府定价转变为政府指导价；2017 年，国铁口径电气化附加费并入统一运价，上浮限制上调至 15%。

整体看我国铁路货运定价机制市场化程度在不断提高，价格形成机制趋于有效。红淖铁路货运价格方面，若按照现行运费 0.225 元/吨/公里（含税）及杂费平均 28.3 元/吨（含税）预测，公司 2021-2031 年营收 CAGR 为 13.62%，净利润 CAGR 为 39.13%；此外，若按照我国现有铁路货运定价模式，根据发改委于 2018 年 6 月出具的批复，红淖铁路运费最高可达 0.40 元/吨/公里，相较现行运费具有 77.78%上调空间，利润增长空间较大。

对应 2021 年广汇物流利润总额（考虑并表后追溯调整）静态测算，运价利润弹性约 1.2 倍。由于广汇物流收购红淖铁路为同一控制下的企业合并，因此根据公司披露，考虑并表后追溯调整 2021 年利润为 6.44 亿元。

为测算 2021 年红淖铁路对应广汇物流追溯调整后净利润的运价利润弹性，我们设置以下假设：

1）假设谨慎情境下，红淖铁路运价上浮 10%，对应 2021 年营收增长 10%；

2）假设中性情境下，红淖铁路运价上浮 20%，对应 2021 年营收增长 20%；

3）假设乐观情境下，红淖铁路运价上浮 30%，对应 2021 年营收增长 30%；

4）假设适用所得税率 25%。我们测算在谨慎、中性、乐观情境下，2021 年红淖铁路对应广汇物流净利润静态增幅分别 11.69%、23.38%、35.06%，即提价利润弹性系数约 1.2 倍，静态看业绩增量可观。

4. 盈利预测及估值

4.1. 假设年内收购完成，预计 2022 年归母净利润 7.61 亿元

收入端：

1）铁路运输始发业务方面，随着集团下属广汇能源在能源领域持续做“加法”，新增马朗煤矿高热值煤炭的开发，同时化工用煤量增加带来外运动力煤和化工产品外运需求增加，假设始发业务量 2022-2024 年分别实现 1396 万吨、1715 万吨、2112 万吨。

2）铁路运输过货业务方面，红淖铁路上游将淖铁路预计于 2023 年下半年通车，通车后一方面原准东地区从将军庙绕道乌将线、兰新线进出疆的煤炭、PVC、化肥、电解铝、氧化铝、多晶硅等货物，可改为通过“将-淖-红”铁路出疆，另一方面将-淖-红”铁路通车后将使得三塘湖地区新能、保利、国投、新投等大型能源企业产量大幅提升，假设过货业务量 2022-2024 年分别实现 0 万吨、100 万吨、610 万吨。

3）铁路运输费率方面，根据公司现行情况，始发业务假设运价费率 2022-2024 年维持 0.225 元/吨公里不变，除杂费除白石湖东站自有快装系统按 4 元/吨计之外，其余线路杂费按 30 元/吨计；过货业务假设运价费率 2022-2024 年维持 0.20 元/吨公里不变，且不发生杂费。

4）房地产业务方面，公司承诺后续不再新增房地产开发项目，将加速存量地产去化，因此我们预计公司房地产业务收入规模后续呈下降趋势。

5）供应链及冷链业务方面，考虑到公司汇领鲜一期 2019 年末投产，2020 年收入即同比增长 223.6%，且汇领鲜二期将于 2023 年末达产，我们预计公司供应链及冷链业务收入 2022-2024 年同比分别增长 10%、15%、100%。

6） 其余业务方面，主要是保理、商管等，假设整体收入规模维持稳健增长。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别 52.15 亿元、48.16 亿元、46.47 亿元，同比分别+57.2%（未考虑可比期追溯调整）、-7.7%、-3.5%。

利润端：

1）铁路运输业务方面，考虑红淖本线自身业务量增长，以及 2023 下半年之后上游将淖线通车带来的过货增量，规模效应有望逐步增强，因此我们假设 2022-2024 年铁路运输业务毛利率分别 42%、45%、46%。

2）房地产业务方面，考虑到拿地及建设周期，以及相应的成本投入节奏，我们假设 2022-2024 年房地产业务毛利率分别 34%、38%、42%。

3）此外假设其余业务 2022-2024 年毛利率相对维稳。

4）2021 年政府规划调整，美居物流园被纳入乌鲁木齐市老旧城区改造范围，公司与乌鲁木齐市高新区签订了《征收补偿协议》，协议约定征收补偿协议签订至实物补偿资产移交公司期间（暂定四年），政府以货币形式每年给予公司 1.67 亿元经营性补偿。

最终，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 7.61 亿元、8.52 亿元、9.10 亿元，对应现价 PE 分别 13.2 倍、11.8 倍、11.0 倍。

在我们盈利预测结果中，公司 2023 及 2024 年营业收入同比下降，但归母净利润同比增长，主要是收入端按照公司房地产去化进度结转规模逐步下降，但利润端公司聚焦能源物流业务后未来运量高增提升铁路规模效应、铁路运输业务毛利率相对较高、以及美居物流园征迁后年均贡献 1.67 亿元现金补偿所致。

4.2. 分部估值表明公司具有较明确价值增长空间

A.铁路运输业务估值

公司铁路业务业绩增长主要来自于红淖铁路，而红淖铁路价值增长主要可拆分为两方面驱动：一方面是自身始发货源货量增长，另一方面是上游将淖铁路建成通车后的增产引流协同效应。考虑到将淖铁路预计 2023 年下半年建成通车，因此系统性的价值贡献将从 2024 年开始以完整年度形式显现。

根据我们预测的 2024年毛利润结构测算，铁路货运业务 2024年毛利润占比约 55.3%，贡献净利润预计 5.15 亿元，测算为广汇物流贡献归母净利润预计约 4.78 亿元。同时根据重大资产购买暨关联交易报告书（草案）预测，红淖铁路 2023-2026 年运量预测复合增速高达 23.1%，考虑到强成长性，我们保守给予公司铁路货运业务 2024 年 20 倍 PE，再以 10%贴现率折现至 2022 年，则铁路运输业务合理价值现值约 79.03 亿元。

B.房地产业务估值

公司商品房销售业务主要集中在疆内以及川渝地区，业务区域性强，因此我们选取 A 股典型区域性房地产业务上市公司作为可比公司，使用 PB 指标进行价值。参考浙商房地产行业团队的区域性小而美标的组合，我们最终选择天健集团、华发股份、滨江集团作为可比公司，上述公司 PB(LF)均值约 1.1 倍，考虑到区域差异及规模差异，我们极其保守给予广汇物流房地产业务 0.7 倍 PB，对应 2021 年末公司旗下房地产业务主体四川广汇蜀信实业净资产账面价值 34.14 亿元，测算合理价值约 23.90 亿元。

C.商贸物流和冷链供应链估值

公司原物流园经营及冷链供应链管理等业务依托子公司新疆亚中物流商务网络有限责任公司开展。

考虑到公司未来将持续转型聚焦能源物流行业，且原美居物流园被政府纳入旧城征迁改造项目，我们分析商贸物流与冷链供应链等业务更多作为物流节点布局而非主要利润贡献来源，因此我们保守给予 0.6 倍 PB，对应 2021 年末亚中物流 19.19 亿元账面净资产，合理价值约 11.52 亿元。

综合铁路货运业务、商品房销售业务、商贸物流和冷链供应链业务的三大分部估值，我们测算公司 2022 年合理价值约 114.44 亿元，对应现价仍有约 49%空间。公司计划收购集团旗下红淖铁路进一步聚焦能源物流主业，有望迎来价值增长。

4.3. 风险提示

红淖本线经营情况不及预期。下游产业对能源需求受经济周期影响，经济周期波动将间接影响红淖本线运量，从而影响经营业绩预期。

将淖铁路建设进度不及预期。将淖铁路建设过程中，若外部不确定性带来负面影响，存在全线建设进度低于预期的风险。

房地产行业政策波动。国家房地产政策波动或将影响公司房地产业务发展及相关收益。

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汽车EMS潜力小巨人，菱电电控：迎接新能源与国产化共振

1. 厚积薄发的国产汽车发动机EMS龙头

1.1.国产汽车发动机EMS龙头，加速突破主流乘用车市场

国产汽车发动机 EMS 龙头。公司自2003年起深耕发动机 EMS（Engine Management System，发动机管理系统）已19年，期间不断实现技术突破，2008年第一款产品开始批量销售，2016年首次实现盈利，2018年符合“国六”标准的EMS产品完成开发，并开始匹配主流市场，近二十年的专注投入为公司积累发动机EMS行业 Know-how 打下了坚实的基础。

EMS、VCU、MCU 是公司的三大核心产品，应用于燃油车、混动车及纯电动车，此外公司还布局了 T-BOX，并提供技术开发服务（标定等）。

EMS：2021年公司产品销售收入8.01亿元，以EMS产品为主，同时布局汽油车和混动车。

VCU 和 MCU：主要应用于纯电动车与混动车，2021年公司VCU （vehicle control unit）、MCU（motor control unit）分别出货1.63万套、0.15万套。

T-BOX：T-BOX与EMS配合具有对汽车定位、程序升级、远程OBD诊断、远程控制、远程排放监控等功能，能够较好地满足客户的体验，同时满足法规监管要求，因此公司在2021年开展T-BOX新业务。

技术开发服务：为客户新车型提供“标定”等服务（主要从“国六”开始），2021年实现收入0.34亿元，占总收入4%。

公司EMS产品主要集中在轻型商用车市场和交叉型乘用车市场，两者的国内汽车产量占比仅为7%和2%，未来成长空间广阔。

2020年公司应用于轻型商用车的销量占总销量81%，交叉型乘用车占总销量15%；这两种车型在同年中国汽车车型产量占比分别为7%、2%，未来主流乘用车市场存在较大的突破和想象空间。

国标推动产品迭代，“国六”汽油车 EMS 当前贡献主要收入。2020 年，“国六”标准汽油车 EMS 收入 5.89 亿元，占 EMS 产品收入 89.2%。“国六”排放标准在 2016 年 12 月颁布，2020 年 7 月起实施，公司“国六”电控系统于 2019 年开发完成并大量投入市场，2020 年已迅速成为公司收入主要来源。

EMS 产品升级带动单车价值量的提升。国标迭代下新产品售价会伴随成本增加（零部件升级及新增）而提升，公司“国六”车型 EMS 产品平均售价高于“国五”车型，汽车零部件价格一般实施年降，因此公司同级别的单价每年也伴随成本下降有相应降低，但政策的持续推进为中长期单车品价值量的提升提供了基础。

1.2.股权结构稳定，绑定核心员工

股权结构稳定。截至 2022 年 6 月 7 日，公司董事长、总经理王和平、龚本和为公司的控股股东、共同实际控制人，持股比例共达到 49.82%，此外，吴章华、谭纯、梅山灵控分别持股 6.89%、6.73%、5.24%为公司第三、第四、第五大股东，其中梅山灵控是公司员工持股平台。

股权激励绑定核心技术人员，提升员工积极性。2021 年 7 月 17 日，公司公布限制性股票激励计划，拟向 221 名员工（占公司截止 2021 年末员工总数的 36%）授予 191.86 万股（公司总股本的 3.72%）限制性股票，授予价格为 36.45 元/股，首次授予日为 2021 年 8 月 5 日。本期激励对象以公司核心技术人员以及其他研发人员为主，将进一步提供员工积极性。

1.3.短期受汽车行业扰动，但议价能力提升，强研发投入缩小与巨头差距

短期受到商用车行业扰动。得益于“国五”转“国六”的催化，公司2019- 2020年收入明显加速，YoY 分别达到114.8%和42.3%，2021年由于“蓝牌轻卡”政策预期带来的消费观望、前期政策红利减弱等影响，商用车销量同比下降 6.6%（来源：中汽协），公司收入增速放缓，同比增长9.48%。

得益于公司大力投入研发带来的产品性能快速迭代以及持续的客户突破，面对疫情和供应链的扰动以及激励费用提升带来的短期表观数据的影响，2021年公司归母净利润实现1.38亿元，仅同比下滑12.3%。

面对2022Q1疫情冲击下我国商用车销量同比下滑31.6%的严峻宏观背景，叠加汽车芯片持续短缺，公司2022Q1营收实现1.71亿元，同比下滑14.5%，但得益于高毛利率的产品占比提升，归母净利润实现0.40亿元，同比依然逆势实现增长 12.3%，业绩韧性形成强自我验证。

毛利率创历史新高，议价能力提升明显。2017-2021年，公司毛利率保持稳中有升，从25.0%提升至31.0%。2022年Q1，毛利率创历史新高达到38.5%，受益于公司产品力提升，叠加“国五”转“国六”的产业机遇，公司议价能力进一步强化，我们预计未来随着公司产品线的丰富以及产品力提升带来的话语权的强化，公司毛利率有望进一步上行。

总的来看，在当前比较特殊的产业背景下，公司已逐步表现出较强的议价能力。

主机厂客户不断实现突破，客户集中度持续降低，即将跃过从0到1的验证期。

公司2021年前五大客户收入占比65%，明显低于2018年的95%。公司在商用车赛道验证产品力之后，持续拓展客户体系，未来随着公司向主流乘用车车企的持续拓展，客户集中度有望继续降低，进一步提升中长期成长的能见度。

三费相对稳健，人均创收持续新高，规模效应逐步凸显。

公司2017年-2022Q1的销售费用率、管理费用率、财务费用率稳健，表现出了优秀的管理 能力，2018年销售管理费用提升主要源于为扩张客户体系，公司当年加大了客户拓展力度。

公司的人均创收自2018年来持续提升，2021年达到83万元/人，我们认为公司前期的产品研发投入逐步取得成效，未来伴随公司产品力的进一步提升，规模效应有望进一步显现，业绩有望表现出持续的高弹性。

大力投入研发，重视核心产品硬实力的提升。截至2021年，公司研发人员达到428人，占员工总数的70.16%（其中本科 263 人，研究生 50 人，博士 1 人，共占比73.4%），2022Q1 研发费用占比高达15.5%，相对2017年的5.6%提升非常明显。

此外，公司设立北京研发中心和光谷研发中心，多地研发布局有利于持续吸纳产业优秀人才，进一步提升公司的整体研发实力。

总的来看，我们认为当前的强研发投入将为公司缩小与海外巨头差距，加快向乘用车市场的渗透打下坚实的基础。（报告来源：远瞻智库）

2. EMS 技术壁垒极高，公司内外兼修，GDI 突破在即

2.1. EMS 的技术壁垒在哪里

汽车发动机 EMS 通过各种传感器及其电路，把发动机吸入的空气量、冷却水的水温、发动机转速与加减速等物理信息转换成电信号并送入车载控制器，从而精确控制燃油的供给量。EMS 系统的高效、安全和稳定直接影响整车的油耗、排放、驾驶性能和动力性能等四个方面，且研发周期长、客户粘性极高，其技术壁垒可见一斑。

2.1.1. 技术复杂度高，产业化周期漫长

汽车 EMS 技术复杂度高，参数变量多，“试错”时间长、成本高。汽车发动机管理系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，导致控制程序非常复杂，且其参数之间互相影响，调整某一模块的控制参数往往会影响其他模块的控制参数。

除此之外，系统中的输入参数与输出目标之间缺乏稳定的控制逻辑关系，需要建立中间变量来实现控制目标，进一步提升技术难度。

道路、自然环境的复杂性以及驾驶习惯的不同，车辆的振动、颠簸、油污、盐雾、排气腐蚀，气温、气压与海拔的差异，都决定了实际工况种类远比试验阶段要复杂，需要通过车辆的大规模“试错”来验证程序设计和控制参数是否存在缺陷，使得 EMS 产品的验证时间长、成本高，可谓“日积跬步方可至千里”。

EMS 产业化周期漫长，国标日趋严格。EMS 软件平台、软硬件设计及控制策略积累与调试都需要耗费研发人员大量的时间和精力，公司的技术团队每年都要在极端环境进行“三高”试验，以保证产品稳定性。同时软件平台还需要持续升级满足油耗和排放标准越来越严格的强制性法规要求，（否则无法通过型式检验并申请公告，无法生产销售），这些都使得 EMS 的产业化之路漫长而艰难。

EMS 标定定制化程度高，对行业 Know-how 提出更高要求。EMS 的产业化阶段需要对发动机基础参数、整车排放、OBD、和驾驶性标定，完成“三高”试验，并须通过工信部型式核准和生态环境部公告。

即使使用相同的发动机，进排气、空气滤清器、催化器安装位置的差异，车身造型、迎风面积、轮胎阻力细微变化，使用变速箱档位或减速比不一样都会导致电控系统数据不一样，这些都对团队的行业 Know-how 提出更高要求，行业的高进入壁垒可见一斑。

主流乘用车 EMS 技术难度更高。N1 车型与交叉型乘用车在技术要求上不存在明显区别；轿车、SUV 和 MPV 与交叉型乘用车在技术要求方面的差异较大，因此在市场进入难度方面，轿车、SUV、MPV 车型比交叉型乘用车难度更大。

2.1.2. EMS 客户粘性极强

工信部和生态环境部的核准等同于锁定了电控厂商与整车厂的供应关系。

我国一款机动车的投产上市需要经过工信部和生态环境部两个部门的核准，工信部负责车辆的型式核准，生态环境部则通过制定排放标准和耗能标准、对机动车和发动机及污染物控制装置予以公告核准。电控系统厂家在公告中会体现为 ECU、OBD 的生产厂商。

一旦公告核准就形成法定的供求关系，如更换电控系统厂家，该车型需要重新开发标定并重新核准，沉没成本极高。

整车厂对 EMS 供应商的选择非常慎重，易进入“无经验-无技术成长”的恶性循环，进一步提高进入壁垒。

EMS 作为汽车性能指标的关键影响因素，整车厂往往希望 EMS 厂商有成功案例，并推崇“单款车型→大规模复制”的路径，EMS 供应商的认证和考核非常严格，合作关系一般保持长期稳定，并往往在新车型开发优先考虑成熟 EMS 供应商。

对于 EMS 行业新进入者，容易进入“技术较为初级且无产业化经验→难以进入整车厂供应链→技术成长慢”的恶性循环。

2.2. 中国市场被海外巨头占据，国产化空间广阔

跨国 EMS 厂商占据乘用车市场的 90%+份额，商用车市场国产化程度高。

乘用车市场中，博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国品牌占据了 90%+的市场份额，菱电电控仅占 1.07%。而在价值量相对较低轻型商用车市场中，国产化厂商优势明显，菱电电控的市场占比达到了 59.58%，江苏奥易克斯占比 约 16.56%。

公司基于过去在商用车 EMS 的积累，有望逐步实现从低价值量市场向高价值量市场的渗透。

公司在乘用车的主要竞争对手为博世，海外巨头优势明显，但是未来竞争格局的变化值得期待。日本 EMS 企业主要服务于日系车企，德国大陆、德尔福等企业也对自主品牌服务较少。

公司在自主品牌汽车的竞争对手主要是德国博世、其子公司联合汽车电子，以及中国自主 EMS 企业江苏奥易克斯。

虽然博世和联合电子在赛道卡位优势明显（2019 年乘用车 EMS 市场市占率达到 66.5%），但是我们认为公司的强研发投入和潜在的国产化浪潮是公司加速对海外厂商份额蚕食的有利推手。

2.3. GDI 技术难度高，公司加速 GDI 从 0 到 1 的突破

2.3.1. GDI 技术难度高，是目前乘用车的主流技术路径

公司 EMS 产品包括 PFI 与 GDI 两种，区别在于喷油方式，GDI 设计难度更高，性能优于 PFI 并普遍应用于主流乘用车。GDI（Gasoline Direct Injectio，缸内直喷）与 PFI（Port Fuel Injectio，进气道喷射）的主要区别在于汽油喷射的位置不同。PFI 的汽油电控喷射系统将汽油喷入进气歧管内，与空气混合成混合气后再通过进气门进入气缸燃烧室内被点燃作功；而 GDI 是将汽油直接喷注在气缸燃烧室内。GDI 燃油的使用效率更高，达到降耗减排的目的，是未来的产业趋势。

2.3.2. 引入头部团队、收购优质资产，加速 GDI 从 0 到 1 的突破

引入德尔福核心技术人员，技术成长进入快车道。

2021 年 8 月公司公告，新增五位核心技术人员并列入股权激励人员名单，共授予 26.5 万股（占本次股权激励计划股权授予的 13.8%）。其中石奕先生于 2001 年 8 月至 2020 年 3 月 在北京德尔福技术开发有限公司先后担任电子与安全/动力系统工程经理、中国区动力总成产品总工程师、中国区系统/软件及功能总工程师，产业经历丰富，有望加速推动公司技术实力再上台阶。

另外王杰、魏胜峰、连长震、苟菁均在德尔福电控、软件相关核心部门工作 10 年以上。引入德尔福核心技术人员将加速公司产品力的提升，高价值量客户的突破指日可待。

收购优质软硬件资产，加速实现 GDI 从 0 到 1 的突破。

GDI 相比 PFI 需要通 过提高喷油压力提高燃油雾化率，设计难度更高。而 GDI 喷油器作为汽车 EMS 最关键的执行器（EMS 包括 ECU、传感器和执行器），尚未在国内自主生产，属于 EMS“卡脖子”部件，公司 GDI 能力目前集中在 ECU。

2022 年 5 月 11 日，公司公告拟取得 VT GmbH（前身为大陆集团动力总成事业群）及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买上述企业的关联方纬湃长春的生产线资产(喷油器产线)。

根据公司公告，后续还将继续收购 VT 其他喷油器资产与知识产权、喷孔板资产与知识产权、实验设备资产与知识产权等。

我们认为，无论是喷油器资产的收购还是软硬件能力的提升，都能够进一步丰富 GDI 产品矩阵，提升公司的行业 know-how，未来 EMS 的产品价值量有望提升，加速 GDI 市场的突破，打开长期成长空间。（报告来源：远瞻智库）

3. 新能源车产业来袭，混动将是公司未来发力点，空间广阔

3.1.新能源车产业来袭，混动车或成未来十年的主流趋势

3.1.1. 混动汽车是产业趋势，EMS 技术难度大于燃油发动机

目前我国乘用车混动占比小，但大部分车企已有技术储备，且已公布燃油车停售时间表。

混动车是未来 10 年的发展方向，预计到 2035 年混动车或占销量 50%以上。

纯电动车受到电池容量、充电速度、电池三高（高温、高原、高寒）下不稳定等因素影响，更适合短途出行，因此未来 10 年燃油车仍将占据中国汽车市场重要份额。而混动车没有里程焦虑，且相较于传统燃油车油耗更少、排放更低，是未来大力发展方向。

根据中汽协数据，2021 年我国混动车销量占比 6%，其中油电、插电混动各占 3%。而中汽协指导文件《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中给出，到 2035 年节能车（全部为油电混动）占总销量比或为 50%，同时部分新能源车型也属于混动车型（插电混动），即混动占比将超过 50%，产业的变革带来了广阔的发展空间。

混合动力系统相比传统燃油车设计壁垒更高。对比传统燃油车，混合动力系统需单独设计差速器，为能实现电机、内燃机动力的单独输出或者同时输出，硬件系统的设计难度增加。

此外，混合动力汽车系统还需考虑设计混动的策略问题，需要考虑是以经济性，还是以动力性为主，电机的启动时间点以及和发动机的配合程度，是动力分流还是多动力源并联，以及前后轴动力如何分配，这些不同的策略使得混合动力汽车的动力系统设计难度明显增加。

3.1.2. 纯电动车电驱系统向多合一发展，带动单车价值量提升

纯电动汽车电驱动系统由驱动电机、电机控制器、减速器三部分组成。其主要功能是为汽车提供动力输出，其中电机和电机控制器是最为核心部件。电驱动系统发挥了燃油汽车中“发动机、ECU 电控单元、变速箱”的作用，对新能源汽车整车使用性能的动力性、经济性、舒适性、安全性等核心指标具有较大影响。不论采用何种电动化技术路径（纯电动、插电混动、增程式等），都需要电驱动系统实现动力输出与控制。

海内外电驱总成系统起步基本同步，自主产品已实现弯道超车。中国自主 EMS 的研发起步比跨国 EMS 厂商晚了 30 年，但在纯电动车、混合动力车的电控系统研发方面，中国自主电控企业与国际竞争对手处于同时起步的阶段，技术能力能够与海外厂商并驾齐驱。因此新进入者壁垒较低，自主产品顺应产业趋势实现弯道超车。

根据中汽协，2019 年我国新能源汽车销量为 120.6 万辆，电机控制配套格局相对分散，国产化率高，电机控制器配套前 20 家中 16 家为国产自主电机控制器企业。

电驱动系统正向多合一发展，纯电动驱动系统集成化趋势明显，未来单车价值量或将提升。

在新能源整车高安全、高性能、低电耗、低成本、小尺寸和轻量化的需求下，电驱动系统朝着多合一高度集成的技术路径发展。

第一代纯电动动力系统的电机、电控、减速器多根据其电气、机械结构进行集成组装；而 “多合一”总成产品通过将电机、电控、减速器等“深度集成”，减少彼此间的连接器、冷却组件、高压线束等部件，故价格、重量、体积上相对结构集成型产品有明显降低。

目前电驱系统正从独立单体开始向“二合一”、“三合一”乃至更高的集成化演进，成为驱动总成。公司的电控产品或受益于产业趋势，提升单车价值量。

3.2. 混动车 EMS 空间广阔，或成为公司核心发力点

2035中国混动车销量或将达到1849万辆。参考中汽协《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，将我国乘用车分为传统燃油车与新能源汽车，其中传统燃油车2035年将100%为 HEV（油电混动），假设彼时新能源车中 PHEV（插电混动）达到60%。

参考天津大学中国汽车战略发展研究中心对2025-2035年的中国汽车销量预测，我们预计到 2035年我国混动车年销量为1849万辆，给混动车EMS带来广阔的市场空间。

2025 年中国汽车动力控制总市场空间达到 416 亿元。公司产品使用对象主要为乘用车中的混动车、纯电动车，以及商用车中的非道路、轻卡、面包车。经过测算，我们预计公司产品所在的市场空间 2025 年约 416 亿元。

4. 短、中、长三维成长驱动力强劲

4.1.短期：缺芯进一步强化公司议价能力，客户拓展有望加速

芯片短缺下形成卖方市场，公司凭借自身供应链优势，签单拓客或将加速。

2021年受疫情影响，芯片供应紧张成为全球性问题，芯片短缺的同时主机厂对芯片需求旺盛，形成了卖方市场。芯片是公司成本重要的组成部分，公司凭借多年行业的深耕，在供应链上具有优势，与上游芯片供应商和芯片代理商积极沟通锁定订单，能够保障产品供应。

公司毛利率 2019 年来稳中有升，下游强议价能力明显。缺芯窗口期中 EMS 的供应较为稀缺，而整车厂的需求相对稳定，芯片的紧缺推动了公司在下游客户的渗透。

4.2.中期：混动、电动带来弯道超车机遇，商用车到乘用车持续渗透

混动车是行业重要方向，公司已经有所布局。

混动布局：公司于 2011 年开始研发增程式电动车控制技术，开发了多种结构的混合动力管理系统，包括 P1 结构混动、P1+P3 混动、增程式混动、功率分流式混动，目前已实现了混动 EMS 的产业化。

电动布局：公司于 2016 年实现了纯电动汽车电机控制器和整车控制器的产业化，根据公司年报，2021 年公司承接了多个 VCU、MCU 项目，并销售 VCU 16,318 套，MCU 1,541 套。新能源汽车的产业浪潮有望打开纯电赛道的市场空间。

公司或能借助纯电动产品助推燃油、混动 EMS 项目落地，加速乘用车 GDI 市场的突破。我们认为在乘用车格局变化的产业趋势与缺芯催化下，公司能够借助市场对低壁垒但稀缺产品（纯电动产品）的需求，匹配高壁垒产品（乘用车 GDI 产品）进行签单拓客，德尔福核心技术团队的引入、GDI 喷油嘴资产的收购等都为产品力的夯实打下基础，加速打入主流乘用车车型，实现 GDI 产品在混动车、燃油车上的大规模量产，逐步从中低端商用车向中高端乘用车的渗透，助力公司中长期成长。

4.3.长期：国产化浪潮下公司将充分受益

汽车强国上升为国家战略，国产化浪潮下公司有望充分受益。

2017 年 4 月，我国发布《汽车产业中长期发展规划》，提出了建设“汽车强国”的目标；2020 年 12 月，中汽协发布行业指导文件《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，混动乘用车电控系统将在 2025 年实现电控系统自主化，纯电动整车控制系统在 2025 年实现 80%自主化，其中自主操作系统应用率达到 50%，国产化芯片应用率达到 30%。

我们认为，国产化浪潮下，公司作为自主电控企业龙头有望率先受益，尤其在自主品牌车企中有望看到其市占率的快速提升，不断打开长期发展空间。

5. 盈利预测与估值

收入及增速预计：

1）我们预计，公司产品销售收入2022-2024年增速分别为41%、62%、47%，主要受益于公司向乘用车渗透的加速，车型快速拓展下出货量大幅提升；

2）预计公司技术服务收入2022-2024增速均为10%，公司快速发展过程中资源向车型拓展倾斜，标定服务增速或低于产品销售的增速。

毛利率预计：

1）预计公司产品销售毛利率2022-2024年分别为37%、38%、39%，主要受益于产品能力的提升，收入结构优化。

2）预计公司技术毛利率2022-2024年保持在75%。

综上，我们预计公司2022-2024年收入增速分别为39%、60%、46%，公司销售毛利率分别为38%，39%，40%。

公司在汽车发动机 EMS 系统上具有卡位优势，高技术壁垒和客户粘性带来高进入门槛，赛道市场空间广阔，竞争格局边际向好，短期缺芯进一步强化公司议价能力，客户拓展有望加速，中期混动产业趋势带来弯道超车机遇，公司强研发投入和外延并购有望加速向主流乘用车市场的渗透，长期国产化大浪潮进一步提升公司的成长确定性。

我们预计公司2022-2024年分别实现收入11.63、18.66、27.22亿元，实现归母净利润2.31、3.62、5.56亿元，对应当前 PE 估值分别为34x、22x、14x。

6. 风险提示

产品技术迭代不及预期风险：若产品技术无法跟上电控主流趋势，对公司成长会产生影响。

新能源车发展不及预期风险：若混动车的渗透率发展不及预期，对公司成长会产生影响。

上游芯片供应紧张风险：芯片短缺会影响公司产品的生产，对公司业绩产生影响。

宏观经济形势下行风险：宏观经济下行会对下游消费者对车辆的购买意愿产生影响，从而影响公司业绩。

疫情反复风险：疫情反复会对车辆销售产生影响，继而对公司业绩产生负面影响。

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一体两翼，龙大美食：肉品+食品开启预制菜破圈之旅

1. 深耕肉品供应，“刚柔并济”创造美味

1.1. 肉品供应起家，股权结构稳定

公司立足山东、面向海内外，并在新任大股东带领下，近年来实现质效双升、规模跃迁。

龙大美食以生猪养殖、屠宰起家；1996年，公司前身“烟台龙大肉类加工厂”成立，开发高低温类肉制品，专业从事对日出口业务；2010年，经历10余年的发展深耕，公司不断向产业链上下游延伸，在山东省内积累了深厚的品牌影响力，并变更为股份有限公司，为2014年公司在深交所成功上市奠定股权基础。同时，公司凭借自身品牌、规模及管理优势，与百胜集团正式达成合作，成为百胜旗下肯德基、必胜客等餐饮品牌的优质原料供应商； 2019-2020年期间，公司一方面继续跨越式增长，另一方面“掌舵手、实控人”也在发生新老交替。

19年蓝润集团正式成为公司控股股东，且19年营收达168.22亿，破百亿，开始实现翻倍提升；2021年，公司提出“一体两翼”发展战略，进军下游预制菜业务，并更名为“山东龙大美食股份有限公司”以表推动食品战略成功落地的决心。

大股东入主公司后，积极转型、继往开来，同时对管理层激励充分，“业务、人心”两手抓。

蓝润集团出资购买公司共计29.92%的股权，成为公司新控股股东，并积极推动自身从地产运营商转型至农牧食品制造商；随后带领公司实现跨越式发展，积极推动公司向高附加值升级、转型，不断进化。

截止目前，公司着力于“一体两翼”的产业布局——以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑，致力于发展成为中国领先的食品企业，让天下没有难做的美食。

此外，公司曾于2019年面向公司高管、中层业务骨干实施股权激励计划，其中，针对高管层和中层的限制性股票激励计划目前已达成两个解锁期解锁条件，相对基础工资水平，激励效果显著。同时，针对广大业务骨干的期权计划也有助于公司上下齐心，再创辉煌。

1.2. 产品矩阵持续丰富，渠道布局日臻完善

在“一体两翼”战略下，公司大力发展预制食品业务，产品矩阵持续丰富。

自2017年起，公司开始推进生产装备和工艺升级，成立了首个标准食材精加工和预制化产品车间。

在满足不同客户定制化需求的过程中，公司也推出了不少拳头产品，如销售过亿元核心产品梨木火腿。同时，公司不断加大产品研发投入，在山东、上海、四川等地建设了国内领先的 预制产品研发中心，其中，山东研发中心负责酱卤产品和高低温产品的研发，上海研发中心负责 B 端餐饮产品和创新性产品研发，四川研发中心主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发；并先后开发出黄喉、把子肉、汆水猪骨、伊比利亚黑猪五花切片等多款获终端客户认可的产品，产品矩阵持续丰富。

截至目前，公司的预制菜共数百种产品品类，按照预制化程度不同，可分为预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线。

肉品供应起家造就预制产品板块 B 端渠道的“先发优势”。

作为屠宰业知名品牌，公司具有较强的成本把控、深度加工能力以及全国化布局、规模化生产能力；同时，公司持续开拓 B 端渠道，并与百胜系、海底捞、呷哺呷哺等大型餐饮企业建立了良好的合作关系，积累了一批国内外知名的优质 B 端客户。

依托这一先发优势，公司自布局以预制菜为核心的食品业务以来，一直以大客户为主导，围绕餐饮 OEM 充分发挥规模、品质、研发以及技术优势；截止目前，公司已为 200 余家企业客户提供精细化加工和定制化产品服务。

由于大型餐饮连锁企业与供应商达成合作后要考虑到供给稳定、菜品溯源、快速反应与供应链管理成本等因素，不会轻易更换供货商，我们认为公司有望依靠大 B 客户严苛、耗时长久的供应商审核机制建立较高的渠道壁垒与品牌优势。而对中小 B 客户，公司提供稳定供应链及高性价比的标准化产品，降低客户成本。

在精耕山东市场的基础上，公司加快省外市场销售渠道的拓展，逐步向全国市场拓展。截止 2021年底，公司经销商数量达到 8,850 家，同比增长31.34%。

在现有“华北、华东、华中、华南、西南”等大区基础上，选择重点城市打造样板市场，其中，西南地区增长 118 家，同比增长 99.16%；华中地区增长 577 家，同比增长33.12%；华南地区增长 149 家，同比增长201.35%。

针对 C 端，公司通过建设经销商网络,加快 KA 商超、生鲜超市、连锁便利店、冻品市场、龙大生鲜店的进店推广，实现 C 端市场覆盖。

1.3. 勇于自我突破，市场化基因彰显执行力

公司大股东积极进取，发展思路清晰，立志做大做强。

公司前期深耕山东市场，2019年，蓝润集团积极布局西南地区猪肉市场，助力公司全产业布局、全国化扩张策略。此后，公司在业务拓展方面的动作频频，一方面先后在江苏灌云、黑龙江安达、内蒙古通辽，通过投资建设和股权收购拓展屠宰工厂来提升屠宰份额；另一方面，公司与四川聚鑫博惠企业管理有限公司合作，合资设立海南龙大肉食品有限责任公司，积极向下游食品板块延伸。

通过一系列发展“组合拳”，公司逐步形成以“屠宰精加工”、“肉制品”等预制食品为核心，以生猪养殖和进口贸易为配套的“全产业链”经营模式，而从经营成果来看，公司业绩表现良好。

2019、2020年公司业绩整体表现向好，2019、2020年总营收分别达168.22、241.02亿元，同比增长91.63%、43.27%；分别实现归母净利润2.41、9.06亿元，同比增长36.04%/276.06%。2021年由于猪价波动，公司业绩短暂承压，营收/归母净利润分别同比下降19.05%/172.71%。

公司市场化基因浓厚，管理层执行能力强。

大股东蓝润集团入主后一方面继续任用原来的职业经理人管理团队，保持公司业务稳定发展，同时改进薪酬考核体系，通过积极有为的股权激励计划绑定、鼓舞人才，为公司后期业绩实现高增长释放主观能动性。

2019年 9 月，公司发布了考核期为 3 年的股权激励方案以此激励管理层与广大中层业务骨干。从“一体两翼”新战略推出看，公司管理团队效率高、执行力强。

自2021年中报第一次明确提出“一体两翼”战略以来，公司已在山东、上海、四川建设国内领先的食品研发中心，接连在华北、华东、东北再到西南地区投资建设食品深加工工厂，并布局海南洋浦经济开发区投资项目，不断拓展业务版图，进一步加强食品业务的研发及产能保障。同时，更名为“龙大美食”即意味着公司已迈入“一体两翼”战略由前期筹划到加速落地阶段的转折点。（报告来源：远瞻智库）

2. 轻装上阵，业绩或将迎来边际改善

2.1. 上游产能改善，猪价筑底亦是业绩见底

计提存货减值，轻装上阵，摆脱猪周期掣肘，以食品板块为主体谋求新发展。公司以屠宰和进口贸易为主要营收来源，处于行业中上游，业绩表现受猪周期一定影响。从 2018 年 6 月到 2019 年 11 月，受非洲猪瘟影响，生猪价格一路上涨，涨幅达 262%，最高单周平均猪价达到 40.98 元/公斤。本轮猪价在见顶之后，位于高位震荡 13 个月，2021 年春节后猪价才开启持续下跌的趋势。

据公司 21 年年报，公司计提存货减值准备 5.19 亿元，占公司总存货价值的 30%左右，我们预计主要原因系 22 年猪价波动，大部分企业于 2021 年二季度储存大量冻肉，而 2021 年三四季度猪价的持续下跌导致冻肉减值较高，公司业绩短暂承压。展望 2022 年，随着猪价的持续回落及公司冻肉释放完，屠宰成本显著降低，预计屠宰板块将迎来量利双增。

此外，21 年公司提出“一体两翼”的总体发展战略，向产业链下游拓展，未来将以预制菜为核心的食品板块为主要发力方向，逐渐减少猪价大幅波动对其业绩的影响，形成企业成长的第二曲线。

据 2021 年报披露，2021 食品板块总营收达 15.42亿元，占比总营收 7.9%。未来随着各地区食品深加工工厂的建成投产，产能不断释放，食品业务将迎来新发展，公司业绩有望进一步改善。

2.2. 屠宰业整合空间广阔，龙头集中度有望提升

我国生猪屠宰行业高度分散，产能利用率低，具有较大的整合空间。公司以生猪屠宰业务起家，2018 年我国屠宰行业 CR3 仅为 4.5%，而美国 2015 年屠宰行业 CR3 就已达 61%。

2019 年双汇、雨润、金锣、众品、龙大、新希望的屠宰业务在国内排名前六，合计屠宰量仅占全国总屠宰量的 7.2%。公司作为区域龙头，2019 年生猪屠宰量 501.28 万头，行业占比不到 1%。

而分散格局主要受以下因素影响：

1）上游生猪养殖分散。2017 年生猪养殖行业 CR5 占比不足 10%，生猪养殖行业市场格局的分散使得屠宰企业较难获得稳定的生猪供给，难以规模化发展。

2）屠宰行业进入门槛低，导致屠宰行业“多，小，散，乱”。

非洲猪瘟后，国家政策、行业环境等多项因素助推行业集中度提升。

2016年全国生猪定点屠宰企业总数为1.12万家，规模以上屠宰企业2907家。

2019年全国生猪定点屠宰企业总数下降至5005家，规模以上屠宰企业仅剩2205家。

根据农业部印发的《全国生猪生产发展规划(2016—2020年)》，“十三五”末，我国生猪规模以上屠宰企业屠宰量占全国的70%左右。

政策规范、环保趋严和非洲猪瘟冲击，屠宰行业加快提档升级。

“十三五”期间，国内政策对生猪产业链的环保要求趋严，农业部加快畜禽屠宰法治化建设，重点加强小型生猪屠宰场点的资格清理，导致大量无法达到污染排放标准的小屠宰场关停并转。2018年，非洲猪瘟爆发对生猪产业链造成了较大冲击，同时也给传统猪肉产业模式带来变革。

期间，政府出台多项政策和措施鼓励各生猪屠宰企业推行“就近屠宰、冷链运输、冷鲜上市”模式，对屠宰企业冷链配送、可追溯管理等能力提出了更高的要求；农业部进一步要求加快推进生猪屠宰清理、整顿和标准规范化，行政调控和市场调节联合发力，加速淘汰落后产能。

猪价周期波动性强，中小规模屠宰企业抗风险能力差，产能出清或促进行业重新洗牌。

屠宰业成本结构中原料占比重，而原料成本中95%来自于生猪，生猪和猪肉之间的价差是屠宰行业的利润来源，生猪价格越低，屠宰及肉制品行业毛利率越高。一般来说，生猪价先于猪肉价格上涨，两者价差缩小，挤压屠宰业利润空间。

受非洲猪瘟影响，2019年生猪出栏量锐减，国内生猪出栏量54419万头，同比下降21.6%，生猪价格和猪肉价格急速攀升。叠加新冠疫情带来的复工延迟，中小屠宰厂获取稳定猪源能力差、两端议价能力低、开工率不足等弊端更加凸显，或将逐步退出市场，而大规模屠宰企业可通过增储长保冷冻肉来削弱周期影响，故我们认为行业集中度有望迎来提升。

随着连锁化趋势，B 端客户出于品控、可溯源需求，高品牌势能屠宰龙头将受益。

随着对食品安全的日益重视，以及对过往非洲猪瘟的担忧，品牌肉会成为更多消费者的选择；基于食品安全考虑，餐饮或食品企业，也会更多选择可溯源、可追责的大屠宰企业合作。因此，品牌化经营的大屠宰企业会在市场竞争中占据更多优势，市场份额有望持续向龙大美食等龙头企业集中。

2.3. 全产业布局，支撑食品主体战略落地

公司加快推进全国、全产业布局，持续扩大相关产能，为以预制菜为核心的食品业务高质量发展奠定坚实基础。截至 2025 年，公司计划在华北、华东、华南、华中和西南 5 个优势大区，建设 20 多个源头保障基地和食品加工基地、10 多个现代化科技食品加工厂，以优质产能的充分释放实现品类的丰富。

养殖端采取“公司+农户”和公司自养两种模式，切实保证生猪原料供应稳定、可溯源。在“公司+农户”的模式下，公司通过委托代养的方法与农户合作，统一规划、统一猪种、统一饲料、统一防疫、统一保健和统一检测全力保障生猪养殖品质；在公司自养的模式下，公司对养殖场实施完全控制，公司管理涵盖了从种猪到育肥猪的整个养殖过程。

2020年，其子公司烟台龙大养殖入榜国家非洲猪瘟无疫小区公示名单。同时，公司与国内知名生猪养殖厂商牧原股份、新希望六和、正大等合作养殖场，通过与其签订《毛猪购销协议》并明确生猪收购标准，确保了大量优良安全的生猪供应。

截止 2021 年底，养殖业务出栏量为 39.89 万头，同比增长 25.24%，保障了内部屠宰及肉制品加工业务猪肉原料供应的安全、可靠、稳定。

持续推进屠宰全国化布局，不断精进肉品精加工能力。

目前，龙大美食设计屠宰产能达1,100万头/年，在建及待建工厂投产后，预计增加产能400 万头/年，总产能将达到1500万头/年。21年实际屠宰量641.1万头，同比增长57.7%，与多个知名餐饮连锁企业、食品加工企业和大型连锁商超等客户建立了长期稳定的合作关系。

在屠宰布局方面，公司先后通过投资建设和股权收购在江苏灌云、黑龙江安达、内蒙古通辽拓展屠宰工厂，加快全国各地区产能扩张。

此外，相比于一般屠宰企业，公司优势主要体现在精加工产品和 B 端大客渠道开发。公司在生猪宰杀分割后，并非简单加工再将其作为原料肉销售，而是通过精细化的后端处理，形成众多用于不同渠道、不同市场的产品形态，满足不同的客户需求。

如公司先后开发出黄喉、把子肉、汆水猪骨、伊比利亚黑猪五花切片等多款获终端客户认可的产品。（报告来源：远瞻智库）

3. “破茧成蝶”，乘预制菜之风而起

3.1. 预制菜赛道前景广阔，“水深则鱼大”

预制菜行业景气度高，且作为餐饮产业链一环，B 端生意在客户连锁化发展与降本提效经营趋势下将行稳致远。

我国预制菜行业在 B、C 端需求双击下迎来快速增长期；根据食品饮料创新营统计，目前我国预制菜市场规模在 2500-3000 亿之间，其中 B、C 端之比约为 8.5：1.5。

目前我国 B 端餐饮格局高度松散，2020 年连锁化率大概在 10%-15%之间，对标美国成熟产业 50%以上的餐饮连锁化率，我国仍存在数倍提升空间。同时，由于餐饮产业链冗长、商品流通效率低、各环节专业分工低以及房租、人力成本节节攀升，B 端客户往往面临较大的成本压力；

而工业化预制半成品因标准化、易加工等特点可以帮助减少后厨面积，降低对厨师的依赖，同时加快出餐速度、效率，最终促进餐饮门店降本提效。因此，在 B 端餐饮连锁化发展与降本提效经营两大长逻辑下，我们认为 To B 端预制菜仍存在较大的发展空间。

在疫情常态化、快节奏生活以及高压力背景下，兼具效率和美味的预制菜肴在 C 端得遇良 机。

从长期来看，随着 B 端餐饮产业逐步成熟，C 端渠道在老龄化、家庭小型化、单身化等时代变迁中，有望在行业保持扩容的同时实现结构性增长。

根据第七次全国人口普查数据，我国 2021 年 60 岁以上的公民占比 18.7%，大约 2.64 亿人。预计到 2050 年，这个比例将达到 35%，社会老龄化的趋势促进了对简单、便捷及营养的预制菜需求。

同时，受以往计划生育影响以及新一代婚育意愿下降影响，我国家庭人口规模小型化趋势明显，家庭规模由 2000 年 3.44 人/户降至 2020 年 2.62 人/户；一人户比例由 1999 年 6.3%增长到 2020 年的超过 25%。

3.2. BC 兼顾，公司食品战略定位清晰

在餐饮连锁化、降本增效两大发展趋势下，公司 BC 兼顾，先 B 后 C，业务发展逻辑清晰。 2021 年半年度报告中公司明确提出了以食品为主体，以养殖和屠宰为支撑的“一体两翼” 总体发展战略。

在以预制菜为主体的食品业务中，公司 BC 兼顾，战略规划清晰：先深加工、定制化服务大 B 客户（餐饮、食品加工等），再通过高性价比的大标品成规模地供应中小 B 客户，最后在 B 端跑通后通过培育小包装抢手好物来满足 C 端消费者需求同时不断提升品牌知名度。

鉴于上文中预制菜赛道目前以 B 端市场为主，且 B 端未来仍具备较大增长空间，我们认为公司先跑通 B 端再打开 C 端的食品战略更清晰，同时 B 端客户粘性高、易守难攻，更有助于公司长期行稳致远。

聚焦食品业务，实现快速突破。

2021年，公司聚焦以预制菜为核心的食品业务发展，食品业务实现营业收入15.42亿元，占总营收比重达7.90%，占比同比增长 21.73%。

在食品板中，公司将预制菜分为预制食材、预制半成品和预制成品 3 大系列，共数百种产品品类。2021年，公司预制菜实现营收11.82亿元，同比增长4.75%，占总营收比重达6.06%，其中，预制食材/预制半成品/预制成品分别占比31.47%/57.11%/11.42%。

公司依托全国化布局，积极拓展预制菜专业销售渠道，加强定制化服务，加大销售渠道投入，扩大经销规模。

目前公司以 B 端为主，C 端为辅，实现全渠道覆盖，全力打造大单品，同时，定向开发符合区域特色的食品，满足不同地域的口味需要，确保产品性价比和竞争力。

作为屠宰巨头之一，公司食品战略的落地有助于持续巩固、增强自身竞争优势。

首先，具备高附加值的食品业务的铺开有助于提高公司盈利能力，增强品牌势能，进而改善公司整体基本面。

其次，食品新业务的打通或将促进公司肉品规模、产能利用率的提升，从而巩固公司原料成本优势。此外，公司持续强化自身研发能力以为大 B 客户提供定制化解决方案，既有助于巩固肉品深度加工能力，又能享受到行业领头羊的研发溢出效应，也为供应中小 B 高性价比大标品夯实基础。

最后，公司在食品业务中推出的高性价比、差异化产品，有助于占据客户的品牌心智，并通过口碑传播，沉淀高忠诚度的顾客群体。

3.3. 深耕上游肉品，优势沉淀为新业务“保驾护航”

公司精修内功、多重优势为打通新业务夯实基础。

首先，公司依托全国化的产能布局，持续优化快速响应机制和稳定供应能力。即公司在全国各源头保障基地和食品加工厂周边配备配送站，以密切联系商超、供应商、专卖店、食品企业和餐饮公司等客户，进而提供及时、精准、高效的配送服务的同时保证食品的新鲜和安全。

其次，公司品质管理体系完善，并构建高度独立的品控部门，致力于打造以源头控制、质量体系、产品检测为核心的食品安全保证体系。此外，公司常年深耕屠宰行业，并通过产品规模、工艺以及生产效率的持续提升不断增强成本优势，如通过智能化生产线节省80％以上的人工成本。

最后，公司在长期陪跑大型餐饮及食品加工企业过程中，沉淀了较强的深度加工、定制服务能力，并通过全国渠道建设逐渐深入中小餐饮企业的原材料供应链体系中。

培育明星单品、卡位优势品类是企业新赛道脱颖而出的核心。

由于食品生产技术壁垒不高，且消费者需求相对多元分散，供给端集中度较低，行业内存在大量中小型食品加工厂。

此外，我国食品生产流通总体处于早期发展阶段，“小生产、大流通”特征显著，即相较于国外直产、直销流通模式，批发市场占据流通主导地位；而复杂多环节的流通体系进一步挤压利润空间，同时加剧了行业竞争。

因此，预制菜企业打造市场需求大、规模效应好的战略大单品意义非凡，且随着生活节奏的加快以及人力、房租等成本的节节攀升，消费便捷化、B 端降本提效的需求高涨，高性价比的明星单品更容易切入 B、C 端客户。同时，明星单品还有利于企业积累口碑，沉淀忠诚客户并强化品牌心智，进而占取利基市场。

以下是预制菜行业内几家优质企业：

4. 一体两翼展翅高飞，性价比已然显现

我们认为目前猪周期正处于筑底阶段，基本面靴子落地，公司短期业绩具有一定稳定性；同时，公司积极布局食品业务，多管齐下，我们认为公司有望享受到预制菜β行情；且随着食品业务曲线成功打通，公司预计迎来价值重构，并实现戴维斯双击。

4.1. 食品+肉品双轮驱动，差异化启动新成长

基于养殖、屠宰两大支撑业务，公司或将通过差异化打开食品增长曲线。承上文，公司养殖业务主要用以满足内需，确保预制成品、半成品供给稳定性、安全可溯源，且上下一体也有利于强化食品端成本优势。同时，屠宰业务是公司常年耕耘形成的稳固基本盘，并积累了精细化加工、大 B 客户资源、原料成本低等优势，为新战略落地打下坚实基础。

而针对食品端客户的不同需求，公司也打造了差异化解决方案：

1）针对大 B 客户，公司以定制化服务为主，并通过深加工能力以及长期陪跑大 B 的理解力切实满足客户多样化需求；

2）针对中小 B 客户，公司能提供稳定供应链及高性价比的标准化产品，助力客户连锁化发展；

3）针对 C 端大众，公司一方面积极打造明星大单品，取得规模成本优势，抢占利基市场及消费者心智资源，另一方面加快品牌和销售渠道的建设，并以精准化的营销策略对接消费需求。

最终，在养殖、屠宰两大业务支撑下，公司有望依靠清晰的战略部署、强大的执行力、差异化打法打开新的成长曲线。

高端礼盒装以及差异化拓展了送礼、福利等消费场景，还有助于沉淀公司品牌势能，立意深远。受益于送礼、福利等改善型需求，预制菜品牌化以及市场推广大幅向前；以餐饮企业同庆楼为例，其今年推出的预制菜年货大礼包，名厨菜礼盒等，销量较好，其中，员工福利订单较多，取代以往坚果类过年福利趋势显现。

我们认为明星大单品积累的口碑效应以及高端礼盒装的推广都促进了公司品牌知名度的提升，高品牌势能有利于公司构建未来广阔发展前景，包括品类横向拓展、产业纵向延伸以及平台化经营模式的打通。

4.2. 行业逻辑：破圈进化值得期待

食品战略既是自我进化，也将带来价值重构。

在一体两翼战略下，公司正凭借原料成本低、精细加工以及大 B 端客户沉淀等优势积极布局附加值更高、赛道空间更为广阔的预制菜业务。

就新业务预制菜而言，公司自上而下战略定位清晰，包括定制化服务大 B，大标品规模化供应中小 B，以及 B 端跑通后再通过打造小包装畅销产品来满足 C 端需求；同时，公司治理上市场化基因浓厚，组织执行力强，即在用人方面一直以职业经理人为管理团队，考核制度、激励策略高度市场化。

刚柔并济下，我们认为公司预制菜业务具有较大成功率，且成功放量后预计带来价值重构：包括公司盈利结构大幅改善，上游猪周期影响不断弱化，食品差异化沉淀品牌心智，并带来短期业绩弹性以及长期增长稳定性。

靴子落地后，周期底+回归预期提供公司短期业绩的稳定性。目前猪肉价格整体处于周期低位，受此影响下公司 21 年整体利润呈现亏损状态；但在公司存货减值等会计处理后，靴子已然落地，并形成较低的业绩基数；未来随着上游产能出清、供需结构逐步改善以及猪肉价格回归，公司既具备短期屠宰业绩的稳定性，又有望迎来中长期的业绩弹性。

5. 盈利预测

我们假设：

1）随着猪价的持续回落及公司冻肉释放完，2022年屠宰成本将显著降低，预计屠宰板块将迎来量利双增；

2）未来随着各地区食品深加工工厂的建成投产，产能不断释放，食品业务将迎来新发展， 有望维持较高增速；

3）猪价进入下行区间，公司毛利率有望显著改善。

我们预计公司 22-24 年实现营收 199.93/243.53/285.17 亿元，同比增长 2.48%/21.81%/17.10%，实现归母净利润 1.91/4.64/7.05 亿元，同比增长 128.98%/143.21%/51.84%。

根据可比公司双汇发展、味知香、德利斯、安井食品的估值水平，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 12.9 元。

6. 风险提示

食品安全问题：食品安全问题是影响整个行业的重大因素，将会导致行业需求及信心受挫， 并使得行业格局发生重大变化。

疫情风险：受新冠疫情影响，餐食、社交等活动皆受阻，消费需求受到抑制，B、C 端渠道整体承压；进而导致公司业绩受损。

预制菜业务增长不及预期、收入占比低：技术壁垒低，大量新进入者，有竞争加剧风险

原材料价格波动风险：生猪市场价格的大幅波动（下降或上升），都可能会对公司的经营业绩产生重大影响。如果未来生猪市场价格出现大幅下滑，仍然可能造成公司的业绩下滑。

大股东股权质押风险：前三大股东大比例股权质押，股价下跌存在风险。

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中高压功率器件破局者，东微半导：工业领域及车规级产品持续渗透

一、国内高压超级结 MOSFET 龙头，财务指标持续向好

（一）国内高压超级结 MOSFET 龙头，专注工业及汽车相关领域

公司是一家以高性能功率器件研发与销售为主的技术驱动型半导体企业，产品专注于工业及汽车相关等中大功率应用领域。

公司凭借优秀的半导体器件与工艺创新能力，集中优势资源聚焦新型功率器件的开发，是国内少数具备从专利到量产完整经验的高性能功率器件设计公司之一，并在应用于工业级领域的高压超级结 MOSFET 和中低压功率器件产品领域实现了国产化替代，公司从 2008 年创立以来便聚焦于高端功率器件的研发与销售。

从产品分类来看，公司的主要产品包括 GreenMOS 系列高压超级结 MOSFET、SFGMOS 系列及 FSMOS 系列中低压屏蔽栅 MOSFET。

公司核心产品高压超级结 MOSFET 产品全部采用超级结技术原理，技术较为先进，具有开关速度快、动态损耗低、可靠性强等优势，公司 GreenMOS 系列具备高效率低阻抗特点，广泛应用于新能源车直流充电桩、5G 通讯等领域；另一核心产品中低压屏蔽栅 MOSFET，兼具平面结构和屏蔽栅结构优势，具备稳定工艺水平和高可靠性，同时公司在中低压领域积累了多项技术包括优化电荷平衡、自对准加工等核心技术，产品的关键技术达到了国内领先水平。

在应用领域层面，公司产品的终端应用范围包括以新能源汽车直流充电桩、5G 基站电源及通信电源，同时还包括以 PC 电源、适配器、TV 电源板、手机快速充电器为代表的消费电 子应用领域。

公司实控人为王鹏飞和龚轶，哈勃投资、元禾控股参投。

公司股权结构较为分散，根据招股说明书显示，公司并无控股股东，公司实际控制人为王鹏飞和龚轶，其中截至 2022 年 4 月，王鹏飞直接持股 12.07%，同时公司近些年受到市场上多家产业资本青睐，元禾控股通过原点创投持有公司 11.39%股权，2017 年聚源聚芯产业基金向公司进行投资，其持有公司公司股权 7.49%；2020 年华为哈勃投资入股公司，持有公司股权 4.94%，并且公司为哈勃投资旗下唯一功率器件设计公司。

关注核心员工激励，多次激励提升公司稳定性。

根据招股说明书披露，公司在 2018 年、 2019 年共实施 3 次股权激励政策，股权授予对象为核心研发员工和核心管理人员，员工主要通过持股平台苏州高维和得数聚才间接持有公司股权。

公司 IPO 拟募资 9.39 亿元，最终实际募集资金净额为 20.07 亿元，募集资金用途分别用于超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化项目、新结构功率器件研发及产业化项目、研发 工程中心建设项目、科技与发展储备资金，各项目资金需求分别为 2.04 亿元、1.08 亿元、1.70 亿元、4.57 亿元，占拟募集资金比例为 21.75%、11.47%、18.90%、48.68%。

科技与发展储备资金的主要是随着公司业务扩展，公司未来考虑通过投资并购方式整合行业优质标的，谋求产业资源的有效协同，公司拟以实际经营情况为基础，结合未来战略发展目标，补充科技与发展储备资金。

（二）技术领先，核心产品逐步实现国产化替代

公司主要核心产品包括：高压超级结 MOSFET，中低压屏蔽栅 MOSFET，Tri-gate IGBT。 高压超级结 MOSFET：低导通电阻、动态损耗低。

公司的高压超级结 MOSFET 产品（包括超级硅 MOSFET）主要为 GreenMOS 产品系列，并拥有逾 1100 种的产品型号规格，该领域规格最完整国内厂商。

高压高级结 MOSFET 产品具有开关速度快、动态损耗低、可靠性高的特点及优势。

从应用场景来看，产品多用于直流大功率新能源汽车充电桩、5G 通信电源、数据中心服务器电源、PC 电源、适配器、TV 电源板、手机快速充电器等应用领域。

中低压屏蔽栅 MOSFET：覆盖工作电压 25V-150V，应用场景为低压环境。

公司的中低压 MOSFET 产品均采用屏蔽栅结构，主要包括 SFGMOS 产品系列以及 FSMOS 产品系列，工作电压覆盖 25V-150V，合计超过 500 种型号。其中，公司的 SFGMOS 产品系列具有更高的工艺稳定性、可靠性及更快的开关速度、更小的栅电荷和更高的应用效率等优点，公司中低压功率器件产品涵盖 25V-150V 工作电压，可广泛应用于电机驱动、同步整流等领域。

超级硅 MOSFET：性能对标氮化镓功率器件，已有 18 种型号进入量产。

公司的超级硅 MOSFET 产品是公司自主研发产品，通过调整器件结构、优化制造工艺，公司产品突破了硅基功率器件响应速度瓶颈，在电源管理 PMS 领域接近了第三代半导体功率器件开关速度，应用场景包括高密度电源系统，如新能源汽车充电桩、通信电源、工业照明电源、快速充电器、模块转换器、快充超薄类 PC 适配器等领域。

Tri-gate IGBT：提升功率密度，优化导通损耗与开关损耗。

公司 TGBT 产品具有独立知识产权，区别于国际主流 IGBT 的创新型器件结构，实现了关键技术参数的大幅优化，截至 2021 年 12 月 31 日，达到可量产水平的产品规格共有 52 种，工作电压范围覆盖 600V-1350V，工作电流覆盖 15A-120A。应用场景包括新能源汽车充电桩、变频器、逆变器、电机驱动、电焊机、太阳能等领域。

（三）研发驱动公司毛利率抬升，在研项目提升产品竞争力

公司自 18 年以来，营收复合增速超过 50%，净利润复合增速超过 77%，公司的快速增长 得益于半导体功率器件行业景气度的持续向好，下游需求旺盛。

同时，公司通过不断深化与上下游优秀合作伙伴的合作，持续扩大产能，并不断研发出更为优秀的产品与技术，需求增长、产能持续扩大、新产品不断推出及产品组合结构进一步优化带动公司业绩高增长。

公司 2021 年取得良好经营业绩，实现营收 7.82 亿元，同比增长 153.28%；实现归属于母 公司所有者的净利润 1.46 亿元，同比增长 429.12%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 1.40 亿元，同比增长 586.58%。

公司 2022 年第一季度同样表现出良好成长性，实现营收 2.05 亿元，同比增长 45.5%，实现归母净利润 0.47 亿元，同比增长 130%。

MOSFET 产品为公司核心收入来源，专注工业和汽车相关领域。

从 2021 年公司营收产品构成来看，高压超级结 MOSFET 占比 72.7%，中低压屏蔽栅 MOSFET 占比 26.3%，超级硅 MOSFET 占比 0.26%，TGBT 占比 0.77%。

从下游行业收入占比来看，公司产品主要应用领域主要针对工业级设备客户，工业类领域客户收入占比超过 50%，根据 21H1 数据来看，工业级通信电源营收占比接近 20%，新能源汽车充电桩领域收入占比达到 16%，消费电子设备领域营收占比下滑 4pct，我们认为长期来看，工业和汽车领域的技术门槛高，更能为公司产品带来竞争壁垒，减少终端市场结构性波动带来的价格影响，同时与工业及车规级厂商稳定的合作关系能够持续保障公司订单量及利润率的稳定。

公司毛/净利率稳中有升，费用端表现向好。

公司毛利率自 2019 年探底后稳步回升，2019 年公司销售毛利率 14.93%，2021 年整体毛利率已回升至 28.72%。

我们认为，公司毛利率提升原因为：公司对产品结构进行战略调整，专注车规和工业领域，逐步更新和提升公司产品竞争力，持续保持对下游厂商的溢价能力，随着未来公司功率器件在车规级产品和工控领域的逐步放量，未来公司的毛利率有继续抬升的趋势。随着公司收入逐步走高，公司各项费用率稳定优化，保持公司整体净利率上升的趋势。

研发人员占比较高，持续投入构建公司产品护城河。

公司产品商业模式采用 Fabless，因此设计能力为公司核心竞争力。公司在最近年度持续加大研发投入，从研发人员数量来看，公司 2021 年末研发人员占比高达 44%，研发人员占比高于行业平均水平。

从研发投入来看，公司 2019-2021 年，研发投入逐步增长，分别为 1203 万元、1599 万元、4143 万元，并且 2021 年研发支出同比增长 159.07%，研发费用占收入比 2021 年为 5.30%，产品不断的推陈出新背后是强大研发能力的付出。

在研项目聚焦第三代半导体功率器件，多核心技术为自主研发。

半导体行业公司核心竞争力为不断创新的能力，根据公司年报在研项目来看，公司布局第三代功率半导体器件如 SiC MOSFET，研发进展顺利，申请多项相关专利。公司主要产品已具备国内或国外领先技术水平，是少数在中高压超级结 MOSFET 领域突破海外技术垄断的本土企业之一，打破了海外厂商在新能源车充电桩的垄断地位。同时，公司基于自主研发的 Tri-IGBT 器件结构的创新型功率器件已实现量产，未来有望突破海外在高压 IGBT 市场的绝对地位。（报告来源：远瞻智库）

二、新能源产业链带动功率半导体需求旺盛，行业供需持续紧张

（一）需求端扩大，功率器件结构和材料持续迭代

功率半导体核心作用：控制电子装置中电能转换与电路控制。

功率半导体发展始于 20 世 纪 50 年代，功率二极管、功率三极管面世并应用于工业和电力系统，之后晶闸管、平面型功 率 MOSFET、沟槽型 MOSFET 和 IGBT 面世，随着 20 世纪 90 年代超级结 MOSFET 出现，打破传统“硅限”以满足大功率和高频化的应用需求，功率半导体性能能进一步提升。

从用途来看，功率半导体主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换，随着国民经济的快速发展，功率半导体的应用领域已从工业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多市场。

功率 IC 和功率分立器件是功率半导体的两大分支。

功率 IC 市值功率类集成电路设计，类似模拟 IC，分为 AC/DC、DC/DC、电源管理 IC 和驱动 IC 等。

功率分立器件主要包括功率二极管、晶闸管、高压晶体管、MOSFET、IGBT 等产品，产品可以根据外界条件控制器件的开通和关断的分类标准可分为不可控型、半控型和全控型功率器件，其中，二极管单向导通，可以实现整流，属于不可控型；晶闸管只能触发导通，不能触发关断，属于半控型；晶体管包括 IGBT 和 MOSFET 等，可以触发导通，也可以触发关断，属于全控型器件。

对国内市场而言，功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产化， 功率 MOSFET 特别是超级结 MOSFET、IGBT 等高端分立器件产品由于其技术及工艺的复杂度，还较大程度上依赖进口，未来进口替代空间巨大。

从市场空间来看，中国功率半导体市场增速高于全球增速。

根据 Omida 数据显示，全球 2021 年功率半导体市场规模约为 435.62 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 532.19 亿元，未来三年复合增速为 6.9%；中国市场为功率半导体消费大国，市场规模不断发展，2021 年中国功率半导体市场规模约为 157 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 195.22 亿元，未来三年 CAGR 为 7.53%，占全球市场约为 36.68%。

随着国内市场工业企业不断壮大，加速制造业、硬科技行业成长，新能源车、新能源充电桩、工业智造不断发力，长期国内功率半导体市场有望实现高速增长。

新能源车、储能、光伏、工控领域为其需求增长最快领域。

针对不同应用场景所对应的功率、电压和频率不同，各细分行业所选用的功率器件不同，MOSFET 凭借其高开滚频率、低损耗特点，主要用于手机、PC、LED 等消费电子领域。

IGBT 因耐高压的特点，主要应用于智能家电、新能源车和工控领域。根据行业发展来看，新能源车相关产业链为功率半导体下游中最具发展潜力的需求市场，同时低碳概念包括光伏、储能等也同样会加速成长，这些领域的功率半导体市场需求增长较快。

（二）根据 MOSFET 和 IGBT 产品特性，具有不同应用场景

功率器件经过多年发展，各领域对功率器件的电压和频率要求越来越严格，不同的功率器 件，都有自己的高效区间。

根据 MOSFET 产品特点来看，其本质是一个电路开关，开关速度和高频工作特性比较好，工作频率可以达几十 kHz 到上千 kHz，能够在高电流状态下工作，但耐电压特性差，主要是因为 MOSFET 随着电压上升电阻变大，传导损耗很高，只适用于功率不超过 10kW 的电力电子装置，因此应用领域多为消费电子、小家电等低功率、高频率领域。

对比 IGBT 可以算是 MOSFET 的副产品，IGBT 能够很好地结合 BJT（双极型三极管）处 理高电流的能力和功率 MOSFET 的易用性，相比起 MOSFET，IGBT 还能阻隔极高电压，同时以极低损耗来通过高电流。

功率半导体竞争集中度较高，海外企业市占率高。从竞争格局上来看，功率半导体企业海外企业凭借先发优势，借助自由市场收购整合等多模式抢占市场份额，海外 IDM 厂商是功率 半导体领先企业。

根据 Omdia 数据，2020 年全球功率器件 CR5 约为 44%，英飞凌市场占比高达 20%，安森美占比 8%，意法半导体占比 6%；功率 IC 市场 CR5 约为 43%，德州仪器占比接近 16%。

MOSFET：全球市场规模约 80 亿美元，国产替代空间巨大。

根据 Omdia 数据显示，功率 MOSFET 全球市场规模在近几年保持比较稳定，约为 80 亿美元，约占功率器件市场 54%。国内市场约 30 亿美元，约占全球市场 39.9%，未来 3 年市场保持稳定增长。

从国内市场景竞争来看，2019 年市场份额前 8 位的公司里仅有华润微和新洁能，两家合计占比接近 12%，而海外龙头企业英飞凌及安森美市占率合计约为 45%，占据近一半市场，国产厂商具备较大替代市场空间。

IGBT：全球市场空间约 57 亿美元，国内消费占 40%，新能源领域为其核心增长催化剂。 从 IGBT 市场空间来看，2021 年全球 IGBT（分立+模块）市场规模约 57 亿元，国内 IGBT 市场约为 22.43，国内市场规模占全球比约为 40%，国内市场规模增长与海外基本同步。新能源汽车、新能源发电这些领域都是行业发展最大的催化剂。

（三）需求保持快速增长，新能源产业链为最大催化剂

汽车电动化趋势不可阻挡，新能源车、智能汽车为车用功率半导体打开需求天花板。

在全球电动汽车的趋势下，全球主要工业国家已开始布局电动汽车产业链，尽管全球市场 2021 年电动车市场因“缺芯”导致原材料涨价严重，但全球市场新能源车销量依旧同比增加 108%，销量达到 681 万辆，国内市场新能源车销量同比增长 157.6%，销量 352 万辆。

预计未来全球市场 2022 年新能源车销量有望达 1069 万辆，同比增长 57%，国内市场随着双碳政策和补贴政策推进，国内 2022 年新能源车销量有望达 560 万辆，同比增加 59%。预计 2025 年，全球新能源车销量有望达 2625 万辆，全球未来四年 CAGR 达 34%。

单车功率半导体价值量随着汽车电动化趋势的推进而增长。

功率器件在汽车中的应用领域主要有驱动系统、引擎系统和车身三大方面，其中 MOSFET 主要用于电动助力转向系统、电制动系统，辅助驱动各种电动马达，参与车灯控制，此外还用于 DC/DC 转换、电池管理系统等模块。IGBT 也是新能源汽车中的核心器件之一，作为大功率高频开关在逆变器、电源变换器中被大量使用，主要应用于新能源汽车的电力驱动系统与电源系统中。

根据 StrategyAnalytics 的数据，传统燃油车的车均半导体用量为 338 美元，而功率半导体仅占 21%，为 71 美元。混合动力汽车新增的半导体中 76%是功率半导体，车均增量达到 283 美元，功率半导体价值为传统汽车的 4 倍，纯电动汽车中的功率半导体价值量则比混合动力汽车中更多，平均来看，新能源汽车功率半导体单车价值量是传统燃油车的约 5 倍。

新能源汽车充电桩的发展将成为功率半导体市场又一重要驱动力。

充电桩是新能源汽车的配套设施。据麦肯锡统计及预测，2020 年中美欧新能源汽车充电需求约为 180 亿千瓦时，预计到 2030 年，伴随新能源汽车渗透率的提升，新能源汽车充电需求将高达 2710 亿千瓦时。

2020 年中美欧充电桩数量约为 300 万个，预计到 2030 年增长至 4000 万个，年复合增速约 30%。作为新能源汽车充电桩的核心零部件，功率半导体用量将在新能源汽车充电设施旺盛需求驱动下大幅增长。目前充电桩平均成本约 3200 美元，功率半导体约占充电桩成本 20%，我们预计未来 10 年充电桩功率半导体增量空间将超过 200 亿美金。

越高效率充电桩，对功率器件的需求越多。

根据英飞凌数据来看，随着 DC 充电系统的功率的增大，每个 DC 充电系统所含的功率器件价值处于上升趋势。20kW 充电系统需要的硅基价值约为 40 美元，150kW 所需硅基价值量大概在 300 美元，而 350kW 充电桩功率器件变为 SiC，所含价值量约为 3500 美元。随着电动汽车保有量和使用范围扩张，高功率充电桩的大幅推广将有效带动充电桩 IGBT 的需求提升。

光伏装机量提升，逆变器需求将迎来需求爆发。

逆变器为光伏系统核心器件，光伏逆变器主要由输入滤波电器、DC/DCMPPT 电路、DC/AC 逆变器、输出滤波电路、核心控制单元电路组成。光伏逆变器是可以将光伏（PV）太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电（AC）的变频器，其稳定性与安全性可直接影响光伏发电系统的运行与发电效率。IGBT 可直接影响光伏逆变器在下游端的光伏发电效率，是光伏逆变器提高光伏能力转化率的核心器件。

国内市场光伏装机量达到全球 1/3，功率模块及分立器件成本约占功率器件总成本的 9%。 据中国光伏行业协会统计，2025 年，我国光伏市场新增装机将介于 90 和 110GW 之间。

2020- 2025 年 CAGR 在 13.30%-17.94%之间。从成本测算来看，国内光伏逆变加权成本将由 2020 年的 0.2/W 下降到 2025 年的 0.15/W，并且根据 IMS Research 数据显示，光伏逆变器中功率模块 约占成本的 9%，预计 2025 年光伏逆变器中功率器件单位成本约为 1350 万元/GW。

5G 基站建设保持增长，增加功率半导体需求。

根据工信部数据显示，中国已累计建成 5G 基站 71.8 万个，推动共建共享 5G 基站 33 万 个。2021 年将有序推进 5G 网络建设及应用，加快主要城市 5G 覆盖，推进共建共享，新建 5G 基站 60 万个以上。根据前瞻产业研究院统计，预计 2021 年-2025 年我国将累计新建超 370 万个 5G 基站，累计投资规模将近 5000 亿元。

5G 建设将从四个方面拉动功率半导体需求，包括：1）5G 基站功率更高、建设更为密集， 带来更大的电源供应需求；2）射频端功率半导体用量提升；3）雾计算为功率半导体带来增量市场；4）云计算拉动计算用功率半导体用量。

（四）供给国产化率逐步抬升，供需紧张局面延续

国产功率半导体自给率逐步抬升。根据 Yole 数据显示，从 IGBT 产品自给率来看，2020 年前 IGBT 国内厂商产量占比越 13%，2020 年 IGBT 产品自给率不到 20%，考虑到高附加值，高功率和具有技术优势的海外厂商无论产品规格还是单价更高，因此产品自给率水平更低。但是随着国内厂商发力布局功率器件，预计 2024 年，IGBT 产品国产化率能达到 40%。

全球功率半导体交付周期延长，供需仍保持错配。

根据富昌电子数据显示，2021 年高压 MOSSET 和 IGBT 产品交付周期延长，带来市场供给不足和产品单价上涨。以全球头部厂商英飞凌为例，高压 MOSFET 交货周期已由 21Q1 的 26-52 周延长至 36-52 周，IGBT 的交货周期由 26-36 周延长至 39-50 周，并且价格也处于上升趋势之中，供需错配局面仍将维持。（报告来源：远瞻智库）

三、从供应链到技术，持续突破高性能产品

（一）与晶圆厂商保持合作，产能供给稳定增长

公司采用 Fabless 的商业模式，资产轻，无晶圆制造和加工业务。公司与行业上游晶圆制造厂商、封测厂等供应商建立了较为稳定的长期合作关系与高效联动机制。

从具体代工厂来看，包括华虹半导体、广州粤芯、东部高科，从具体明细上来看，公司与华虹半导体保持非常紧密的合作，公司采购华虹半导体晶圆的成本占比在 2020 年和 2021 年分别为 80.19%和 71.89%。在封测厂方面，合作厂商包括天水华天和集佳科技。

材料成本为主要成本，符合行业特征。

公司成本端输出保持稳定，根据招股书来看，公司材料成本为主要成本来源，2020 年材料成本占比 82.41%，21H1 材料成本占比为 83.21%，变化波动比较小，影响主要系原料成本上涨所致。Fabless 模式中，晶圆外采为核心成本，因此公司成本构成符合行业特点。

（二）着力底层技术创新，发力工业及车规高端市场

功率器件不同于数字芯片，其性能绝大部分情况下由器件的结构和工艺材料所决定，为了突破硅限的限制，新结构与三代半导体材料的器件成为了创新的主力。为了让功率半导体适用于高压大功率场合，才发展出超结 MOSFET，超级结 MOSFET 的超结结构是通过外延层生长 和硼离子注入交替进行的，因此形成超结结构生长次数与成本高低成正比。

近五年来，中国功率半导体领域研发势头迅猛，专利布局集中于 H01L21 和 H01L29 领域。 美国虽然专利数量和活跃度不如中国，但从近 5 年专利布局情况来看，布局集中于 H01L21 和 H01L29 领域，与中国情况较为一致。

在半导体材料器件的研发对比中，中美两国技术研究方向十分相似，在专利申请量排名前 10 的技术大组中，中美两国在 9 个技术领域发生了重合。而在技术研发热点及创新活跃度上存在细微差异。

我们可以从公司申请专利的结构中发现，公司的专利申请基本集中在最具有活跃度的功率半导体器件领域，根据企知道的专利数据库显示的公开数据，公司在分类为 H01L29、H01L21、 H01L27 的专利占据了总专利数量中的 88%，而这三个专利基本都是集中在半导体功率器件结构和工艺方面。

截至公司 21 年年报，公司累计申请 240 个专利，其中发明专利 118 个，获得专利累计 65 个，其中发明专利 39 个，21 年新增申请发明专利 16 个，新增获得 5 个。

公司目前的高压 Green MOS 系列包含了通用系列、E 系列、S 系列、Z 系列、OSS 系列等 产品，采用独特专利器件结构和制造工艺，GreenMOS 产品具有比常规 MOSFET 更快的开关 速度及更柔和的开关曲线，在获得极低的动态损耗的同时大限度抑制了开关震荡，不仅可以大 大提高系统效率、降低发热量，还可以简化系统 EMI 设计。

GreenMOS 系列产品涵盖 500V-900V 全系列，提供高达 100A 静态电流的规格，高工作频 率达到 2MHz 以上，可以满足各种电源系统的需求。基于其 1 高效率、低温升的特点，特别适用于快速充电器、LED 电源、通讯、服务器电源、电动车充电桩等系统。

具体技术参数来看，高压 MOSFET 产品具备全球一流水平。

公司超级结 MOSFET 的设计及工艺技术包括优化电荷平衡技术、优化栅极设计及缓变电容核心原胞结构等技术。电荷平衡技术兼具技术先进性与工艺稳定性，技术方面大幅提高衬底掺杂浓度，有效降低了导通电阻；稳定性方面使产品内部电场更加均衡。

高压 MOSFET 产品性能的关键指标是导通电阻 Ron 与栅极电荷 Qg 的乘积优值 FOM。相同导通电阻下，栅极电荷越小则优值越低，器件的动态损耗越小，整体性能越强。

（三）销售模式多元化，客户多优质工业企业

经销与直销共存，拓宽产品市场。公司采用“经销加直销”的销售模式。在经销模式下，经销商可以帮助芯片设计企业快速地建立销售渠道、扩大市场份额，实现产品和资金的较快周 转，节省了公司的资金及资源投入，有利于芯片设计企业将主要精力投入到产品研发及供应链管控环节。从 2021 年来看，公司经销占比 63.89%，相比过去下降，未来随着公司声誉提升，合作厂商可与公司进行直接采购。

与各行业龙头建立长期合作关系，客户高粘性推动公司技术进步和国产替代。

在各类功率器件应用领域尤其是工业级应用领域中，公司的产品获得了众多知名企业的认可，成为国内客户的少数国内供应商之一，在工业及汽车相关应用领域中，公司积累了新能源汽车直流充电桩领域的终端用户如英飞源、英可瑞、特锐德、永联科技等，5G 基站电源及通信电源领域的终端用户如维谛技术、麦格米特等，以及工业电源领域的终端用户如高斯宝、金升阳、雷能、通用电气等；在消费电子领域中，公司积累了大功率显示电源领域的终端用户如视源股份、美的、创维、康佳等。

四、盈利预测与估值

（一）盈利预测

公司是国内中高压 MOSFET 优质企业，产品包括高压超级结 MOSFET（含超级硅 MOSFET 系列产品）、中低压屏蔽栅 MOSFET 及 TGBT。产品主要应用于工业级和汽车相关等中大功率领域，与上下游企业保持良好合作关系，公司多类型产品打破海外垄断格局。

公司未来发展主要体现在以下方面：

（1）高压功率器件紧缺程度仍处于较高水平，公司在 2021 年度的高压超级结 MOSFET 和中低压屏蔽栅 MOSFET 的产销率均超过 90%产销率，公司与既有客户合作关系稳固，同时 也在不断打开新的市场空间，产品销售呈现不断提高的趋势。同时，公司与晶圆厂保持良好的合作关系，未来晶圆厂将充分保持公司产能供给。随着公司打破海外厂对高端功率器件的垄断，未来下游客户对公司的认知将逐步提升，终端客户将逐步提升对国产功率器件的导入强度，行业发展红利将带动公司业绩成长。

（2）从下游行业需求来看，车规级功率器件、新能源充电桩、光伏逆变以及储能行业对功率器件的需求仍处于上升趋势，供需紧张导致器件价格持续保持高位。

（3）TGBT 产品的放量将为公司业绩增长提供保障。公司进一步开发出具有自主知识产权的新型 Tri-gate IGBT（TGBT）功率器件及其工艺技术，以及新型高压 Hybrid-FET 器件及其工艺技术，已批量进入车载 OBC、光伏逆变、储能、、电机驱动等应用领域的多个头部客户，新产品将为公司贡献第二增长曲线。

（二）估值分析

在估值分析时，我们选取 A 股市场功率半导体企业来进行对比，选择商业模式相微 Fabless 的功率半导体企业——斯达半导、新洁能和扬杰科技进行对比。通过对比发展，东微半导在可参考行业内预计未来三年 PE 水平高于行业平均水平，主要是因为高压 MOSFET 持续推进+IGBT 产品渗透将为公司的业绩确定性打下基础。

我们认为，公司短期受益于新能源车、新能源直流充电桩、光伏和其他工业领域的快速放 量，叠加功率器件紧缺带来的业绩增长，长期看好公司在在中高压 MOSFET 和 IGBT 产品领域底层器件结构创新能力以及细分领域的持续渗透，带动公司业绩高速成长。

我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 11.78 亿元、16.54 亿元、21.78 亿元，对应 EPS 分别为 3.52、4.81、 6.44，对应当年 PE 为 67.39X、49.29X、36.82X。

五、风险提示

（1）市场竞争风险。

在高性能工业及汽车相关应用的功率器件领域，公司目前在全球和国内市场占有率相对较低，市场主要份额仍然被国外大型厂商占据。公司在进入该等新的应用领域时可能会面临产品性能验证失败或者产品性能不及竞争对手而无法获得订单的风险。

（2）供应商集中度较高的风险。

公司向前五名供应商采购内容主要为晶圆及封装测试服务等，合计采购金额占当期采购总额的比例较高。若晶圆代工行业产能紧张的情况进一步加剧，则晶圆代工厂的产能与供货量可能无法满足公司的需求。

（3）新产品研发不及预期的风险。

半导体行业的研发存在周期较长、工艺复杂等特点，产品技术更新迭代需要持续的资源投入，若研发项目启动后的进度及效果未达预期，或者研发的新技术或产品尚不具备商业价值，则大量的研发投入将影响公司的经营业绩。

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万亿赛道沉疴已久：南百果、西洪九，谁是鲜果行业未来龙头？

1. 行业展望：万亿赛道沉疴已久，效率提升加码革新

1.1. 产业链：横跨一二三级产业，附加值集中在下游消费端

产业链横跨农业、物流及零售，批发商分销+终端零售是市场主流销售方式。水果产业链整体覆盖种植、采后处理（分拣/加工/包装等）、流通分销、水果零售以及配套冷链物流五个环节。

目前行业内销售方式分3种：①产地直销（农贸会推介和农产品电商）；②产地直采+零售模式；③批发商分销+零售模式。

其中批发商分销+终端零售是市场主流，产品经过产地采购商-销地一级批发商-销地二级批 发商-零售终端经销商，4-5层分销最终流通至消费者手中。从价值链看，水果所在生鲜行业的附加值集中在下游零售端，根据艾瑞咨询报告，生鲜供应链终端零售环节平均加价率达到 35%，二级批发分销次之，达到20%。

1.2. 行业痛点：标准化/机械化/数字化三低，加价率/损耗率双高

传统鲜果行业长久以来的发展模式，导致整体产业链呈现标准化/机械化/数字化三低，产品加价率/损耗率双高的状态。归根结底是产业链整体营运效率不高，使得市场参与者利润偏低，难以形成规模效应，从而阻碍整体高质量发展。

种植环节：

（1）缺乏标准化生产，人工成本高居不下，产品质量良莠不齐。

根据联合国粮食及农业组织发布数据，中国作为全球果业大国，年产量和种植面积均居于全球TOP1。2020年中国水果产量全球占比32.3%，种植面积占比19.5%。但相比欧美国家，我国果林机械化水平仍较低。据农业农村部发展规划司数据，2020年我国水果产业综合机械化率仅约25%，仍为相对薄弱的领域。

缺乏机械化种植和规模经营，一方面导致果业生产中人工成本高居不下，据华南农业大学教授李君表示，劳动力成本占据水果生产成本50%-60%，另一方面导致水果质量良莠不齐，也在一定程度上促使国内消费者更偏好进口水果。

（2）果农高度分散，无法以销定产，下游掌控能力弱。

目前我国果园多为家庭式零散种植，主要种植区域分布在山区丘陵地带。传统果农无法做到以销定产，存在盲目跟风种植现象，供求不匹配，对下游的议价能力较弱，目前农产品电商 正在以产地直销的方式尝试解决销路问题，以便形成长期稳定的供应关系。

流通环节：（1）多级分销链路冗长，市场参与者高度分散，加价现象严重。

①分销环节多：中国水果产品从种植端到最终消费者，至少经过 4-5 次流转，层层分销。

②市场参与者分散：据洪九果品招股书，中国目前不同经营规模的鲜果分销商 30 万家，CR5 不到 5%。放诸整体农产品行业，根据中国蔬菜流通协会智慧农批市场专业委员会披露数据，中国亿元以上规模的农产品市场 1000+家，经销商共计 236 万个，从业人员 697 万人。

③加价现象严重：根据艾瑞咨询调研，农业生鲜流通环节（从生产端到经销商）的加价率在 15%-60%,其中蔬果加价率在 45%，海鲜最高 60%，乳制品最低 15%。

（2）采后商品化环节缺乏标准化、机械化。国内水果行业由于缺乏统一的采购标准、产品采后处理管理和品质分级制度，导致最终产品流入市场的质量规格参差不一。对比海外发达品牌佳沛、新奇士，从选品、清洗到包装的全流水线生产，我国在水果流通环节上缺乏标准化、机械化，导致终端水果品牌化能力弱。

运输环节：

（1）冷链覆盖率低，耗损率高。

据中物联冷链委统计，中国果蔬类冷藏运输率仅为 22%，与发达国家 95%的平均水平差距较大。而流通环节的仓储和运输水平较低，将直接导致水果行业果损率严重。据中国物流与采购联合会数据，运输过程中果蔬损腐率 15%，远高于发达国家水平 5%。分品类看，果蔬 的平均损耗率也远超其他生鲜品类，根据艾媒咨询数据，从生产端到终端经销商，蔬果的平均耗损率在 20%左右，对比海鲜耗损率约 8%，禽蛋耗损率约 5%。

（2）供应链数字化程度较低。

目前鲜果行业以第三方物流为主（京东冷链、顺丰速递、中冷物流），少数企业有能力自建物流配送体系（盒马、永辉超市）。整体物流数字化程度较低，导致对于水果行业运输、仓储等环节缺乏有效监控，货物无法溯源，进而影响果品新鲜度和保质期，也增大分销商针对下游消费者需求进行采购的难度。

零售环节：

（1）品牌化程度低。国内水果行业处于产地有名（赣南脐橙、烟台苹果、天山哈密瓜），但品牌稀缺的尴尬处境。

（2）进口水果冲击。据海关总署数据，2018 年开始，我国水果进口贸易数量及金额提升快速，绝对值高于出口。2018-2021 年，水果进口金额复合增速达到 17.0%，进口数量复合增速 8.8%，东南亚为中国进口鲜果的主要原产地。

1.3. 行业现状：万亿市场稳健成长，行业玩家高度分散

从行业规模看：水果市场规模稳健增长，未来 5 年有望保持 9.2%的复合增速。

根据灼识咨询数据，2017-2021 年，中国鲜果产业中游分销市场规模从 7451 亿元增长至 10717 亿元，CAGR 9.5%，下游零售市场规模从 9390 亿元增长至 13369 亿元，CAGR 9.2%，预计 2022-2026 年水果分销和零售市场都有望保持 9.2%的复合增速。

从竞争格局看：水果分销和零售市场都呈现高度分散，CR5 均不足 5%， 中游分销商和下游零售商互为合作与竞争关系。

1.4. 行业发展：消费倾向变化提振需求，新零售趋势革新现有渠道

需求端：

（1）城镇化率提升，居民人均鲜果消费量持续增长。

根据国家统计局数据，2020 年中国人均瓜果消费量 51.3 千克，其中城镇居民人均消费量 60.1 千克，明显高于农村 39.9 千克。

（2）进口品类消费占比提升，居民消费品质化倾向显现。

根据灼识咨询数据，2017-2021 年，鲜果零售的进口比例自 2017 年 7.7% 快速上升至 2021 年 12.3%，预计到 2026 年该比例有望达到 15.7%。其中，榴莲作为果品零售额未来五年预计增速最快的品类，就是典型的东南亚进口水果。同时品牌溢价支付意愿提升，鲜果分销品牌率快速攀升，2017 年仅为 18.0%，到 2021 年已达到 34.4%，预计 2026 年有望突破 55.0%。

供给端：

（1）零售渠道变革，传统农贸市场不再占据主导地位，新零售趋势明显。

具体呈现以下特征：

①以商超为代表的现代零售代替传统农贸市场，成为目前水果渠道销售的主要方式。现代零售在选址和经营上更具专业性，商品种类跨度大，可以和其他品类互为流量支持，满足及时性需求。2016-2021 年，现代零售规模占比从 28.97%提升至 36.95%，目前已超过农贸市场规模。

②纯线上的电商渠道增速最快，（2016-2021）CAGR 高达 41.4%。过去 5 年，水果线上销售随互联网发展迅速兴起，竞争日益激烈。但普遍存在获客成本较高问题，对保鲜和供应链 专业性要求较高。

③水果专营连锁模式专业度最高，2016-2021年该渠道下零售额 CAGR=13.1%。该模式兼具便利性和专业性，对果品品质和规格都具有一定的标准化要求。适合具有一定供应链整合能力的零售商，未来发展以打造渠道品牌和产品品牌为导向。目前已经衍生出到家到店一体化、社区团购等新零售模式，是水果零售的核心发展方向。

据弗若斯特沙利文数据，截止 2021 年，水果专营连锁模式占比已经达到 13.5%，未来 5 年零售额有望保持 17.5%的高增速，预计 2026 年市 场占比将达到 20.9%。

（2）配套物流产业升级，供应链智慧化加速。

鲜果行业由于存储周期短、运输要求高等特殊性，较为依赖冷链等物流技术发展。目前随着国内供应链数字化升级，物流覆盖面扩大，恒温及冷链技术不断发展，整体鲜果行业都将受益其中。

中国水果行业一级市场投融资情况：

2014-2021 年，市场共发起 153 起投融资，2018 年市场投资热情最高，总投资金额达到峰值。据前瞻产业研究院，2018-2021 年投资热点聚焦社区团购，其投资占比 15%，生鲜电商占 15%，水果全产业供应链服务占 15%。到 2021 年整体行业步入投融资后期。因此，当下水果行业新渠道逐渐成型，供应链数字化正在加码。（报告来源：远瞻智库）

2. 公司对比：南百果西洪九，零售榜首对分销龙头

2.1. 商业模式：百果园定位连锁零售，洪九果品看好水果分销

1）百果园定位水果连锁式零售，作为零售品牌龙头，致力于推广渠道品牌和产品品牌。

成立于 2001 年，经过二十多年发展，成为水果行业内少有全产业运营企业。目前旗下拥有三个零售渠道品牌——“百果园”（自主开发的渠道品牌，定位中高端市场）、“果多美”（2017 年收购的区域性渠道品牌，定位大众市场）以及“熊猫大鲜”（2020 年推出的自有生鲜品牌），以及红芭蕾草莓、猕宗猕猴桃、良枝苹果等广受消费者欢迎的产品品牌。

百果园的经营模式以加盟为主，21 年加盟收入占比 79.0%，贡献了 64.7%的毛利。

（1）百果园公司整体收入增速不高，21 年公司毛利率改善得益于加盟业务盈利水平提升，加盟业务毛利率从 2020 年 7.1%提升至 2021 年的 9.2%。

（2）线上业务 2019 年开始迅速增长，2020 年、2021 年同比增速达到 749.6%、16.5%， 目前尚未盈利，线上是促销优惠的模式，预计短期较难实现盈利。

（3）区域代理收入占比提升明显，但该业务毛利水平较低。

2）洪九果品定位水果分销商，致力于打造产品品牌。

公司在全球范围内寻找优质的水果基地和资源进行合作，截止 2021 年 12 月 31 日，洪九果品已在全国范围内设立了 19 家销售分公司（作为销售前哨）和 60 个分拣中心，覆盖 300 个城市。同时深入水果产地进行采购和加工布局，海外拥有 16 个水果加工厂、400 名雇员的当地团队。

洪九果品抓住了以榴莲为主的进口水果市场规模高增长的机会，实现销售收入迅速提升。20 年洪九营业收入同比增速 177.8%，21 年同比增长 78.1%，3 年 收入翻 5 倍。

（1）21 年 6 大核心水果贡献收入 57.5%，贡献毛利 64.3%，毛利率达到 17.5%。（2）其中榴莲单品贡献收入 33.9%，贡献毛利 44.7%，毛利率高达 20.7%。（3）结合采购量数据，2021 年洪九在泰国的榴莲采购量占国内向泰国进口榴莲总量的 10.1%。

总结：

百果园和洪九果品都在水果行业内长期深耕细作，不断打通产业链中的各个环节。两家公司都关注到了水果行业未来品牌化的大趋势，居民消费升级之下品质水果的需求蓝海。

但两者在商业模式上的选择不同，最初切入产业链的环节也不一样，最终导致品牌化、标准化的实现方式有所差异。

百果园采用的是本地 O2O 模式，线上线下一体化布局，直接触达消费者为其提供生鲜水果的零售服务。从产业链上，百果园直接涉及到了生产到零售的各个环节，实现了“采-运-分销-零售”的全产业链覆盖。而洪九果品采用的是端到端模式，从原产地直采，再经过自由工厂加工分拣、分销给全国 B 端客户。目前已经垂直打通了“采-运-分销”的各个环节。

2.2. 竞争优势：头部企业直击行业痛点，差异化培育自身优势

2.2.1. 品牌化战略：百果园以分级打造标准化，洪九重推进口单品凸显高品质

对比结论：两家公司都关注到水果零售品牌认可度不高的行业痛点，究其原因是国内果品品质不齐、标准化程度不够。但对此双方给出的解决方案有差异，最终走的品牌化战略路线不同。百果园首创分级体系以有效评估不同品质果品，以标准化分类吸引中高单价客群的同时，也塑造了自身“品质高于行业平均”的品象。而洪九果品作为水果分销商，在果品选择上不求全求精，对用户喜爱的核心水果进行重点识别和推广，再以全球源头直采的方式保障口感鲜度，逐步建立“高端进口，品质国产”的市场形象。

（1）百果园首创水果分级体系，以标准化获得品牌溢价。

百果园品牌以中高端用户为目标客群，品牌口号“致力于做更好吃的水果”。公司于 2013 年率先在国内市场建立以口感为导向的水果品质分级体系，按“四度一味一安全”即糖酸度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、风味、安全性区分招牌、A、B、C 四个等级标准，该标准体系于 2015 年正式发布，并获得中国果品流通协会认可。截止 2021 年 12 月 31 日，百果园已经向市场推出 27 个招牌级和 A 级产品，其中招牌级和 A 级水果销售额占全年门店零售总额的 70%左右。

百果园通过建立全面的品质标准体系，来解决国内水果行业果农和经销商因为果品良莠不齐，难以实现规模化增长的痛点，确保从采购到销售全过程企业都能够有效评估水果品质。同时面对产业链不同环节的客户（供应商、加盟商、消费者）实现定价的一致性，这种分级销售的方式，在培养用户按等级区分高品质水果的同时，掌握了品牌溢价权。目前这种品质分级标准，也同样被运用到了百果园的生鲜事业。

（2）洪九重点打造进口水果单品，塑造品牌高品质形象。

洪九目前已经形成了以 6 大进口水果为核心，涵盖 49 个水果品类的水果产品组合。洪九综合考虑稀有性、特色风味、营养水平，挑选榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃和葡萄这 6 种国内需求增长快速的品类，组成核心水果。2021 年，该 6 类水果按零售额计占全国进口市场水果总额的 64.6%，构成主要进口品类。洪九通过研究市场趋势和消费者偏好，在前期对用户喜爱的核心水果进行识别和推广，再从原产地直采，进一步提高招牌品类水果在国内市场的不可替代性，从而打造作为水果分销商的品牌化优势。

2.2.2. 供应链建设：百果园侧重种植/零售端建设，洪九中游环节链路更为完整

对比结论：两家公司均意识到传统水果供应链长期存在流通层级冗长、上下游衔接低效，进而导致果损率居高不下的行业痛点。对此百果园和洪九长期布局供应链建设，目前均已具备向上垂直整合的一体化能力，但对于产业链各个环节的侧重程度有所差异。百果园更加侧重在生产端和零售环节，而洪九果品则在中间环节（加工、分拣）进行更多资本投入。

采购环节：

①从种植基地来看，百果园目前已自建 2 个水果种植基地（云南葡萄种植基地和江西柚子种植基地），而洪九则均采用第三方采购模式。

②从采购团队来看，洪九果品在泰国和越南组建了 400 人当地团队，对比百果园 187 人的 专业采购团队，覆盖的全球供应商数量更多，目前已经与 7000 家水果供应商合作。

③从直采比例来看，百果园从种植基地及第一层供应商处直采占比超过 80%，洪九果品从种植基地和果园直采的比例也高达 69.6%。

总结，百果园通过自建种植基地深入源头，来提高产品品质；而洪九果品更多通过合作海外原产地的方式，保障分销水果质量。两者产地直采占比均较高，但洪九对于海外供应商的依赖性或更强。

加工和分拣环节：

百果园的初加工和分拣基本一体，以城市为核心设立 28 个初加工配送中心；而洪九果品则在海外市场单独设立 16 个水果加工厂、在国内设立 60 个分拣中心。从产能和利用率看，洪九果品现有加工和分拣工厂日产能利用率分别为 70%和 61%，为后续订单量预留了足够空间。

总结，洪九果品在中间环节投入资源更多，水果加工和分拣环节的精细化运作对企业鲜果分销商的定位具有战略价值。一方面让自身供应链和当地果业实现无缝衔接，保障产品口感和 新鲜度，实现高效率低损耗；另一方面，智能分拣工序节省了客户的再包装时间和精力，更加专注于对终端消费者的服务。

配送环节：

百果园和洪九果品目前都采用第三方物流，所有货品均遵循企业规定的温度、湿度、卫生和其他物理条件的严格物流标准。

销售端：

百果园作为国内水果零售连锁龙头，截止 2022 年 4 月 20 日，在全国门店数量达到 5351 家，根据弗若斯特沙利文数据，百果园目前零售额和门店数量均列行业第一。而洪九果品作为国内最大的自有品牌分销商，截止 21 年底，在全国范围内拥有 19 家销售公司，辐射将近 300 个城市，客户类型涵盖终端批发商、商超以及新兴零售渠道等。总结：百果园和洪九果品虽然在销售环节客户类型有所差异，但都已经初步形成覆盖全国范围的销售网络。

2.2.3. 数字化能力：洪九自建数字化系统控果损，百果园门店/会员全智能覆盖

对比结论：

数字化能力涵盖鲜果供应链各个环节，对于鲜果的采购、货运、仓储库存乃至果损率控制至关重要。洪九果品已经拥有独立的数字化系统——洪九星桥，百果园则部分采用第三方解决方案。但百果园也已经实现对于门店端和售后会员的全智能覆盖，在门店果损控制和用户流量沉淀方面数据表现优异。

洪九果品自建数字化系统，提升采购/运输/销售环节效率。洪九自建数字化系统——洪九星桥：

①集中获取国内外供应商信息以精确制定采购决策；

②全面实时监控运输货品在途信息，涵盖路线偏差、货柜数量、水果质量变化、货柜温度、 物流轨迹与清关流程等，以有效降低果损率；

③及时分析分销渠道数据以调整最佳销售策略。

2021年，洪九果品配送环节损耗率在1.3%，基本优于行业平均水平1%-5%。

而百果园则采用第三方富勒提供的解决方案——FLUX WMS 系统，以实现鲜果/非鲜果两类仓库的配送管理需求，同时支持线下门店及线上业务的仓库配送管理需求。百果园门店/会员全智能覆盖，果损控制优异，用户持续沉淀。

目前百果园已经建立起门店数字化经营管理系统——智能订货、智能定价、智能化动态销售管理、关键运营指标提示等；品牌会员数字化运营系统——针对会员生命周期消费数据进行分析应用。

根据产业跟踪数据，目前国内品牌连锁店果损率大约在5%-8%，百果园门店平均果损率在 4%，处于行业较优水平。会员数字化运营推动用户持续沉淀，增强百果园品牌的粉丝粘性。截止2021年底，百果园会员数超过6700万名，付费会员超过78万名，21年平均MAU超过700万人。

2.2.4. 新零售趋势：百果园借新零售进军大生鲜，洪九拓客户构建产业链平台

对比结论：新零售正逐渐扩张为国内鲜果主流销售渠道，在过去五年间渠道占比大幅增长。作为鲜果龙头，百果园和洪九都在积极融合新零售趋势。百果园已成功升级成为水果新零售品牌，未来该渠道将作为进军大生鲜的主要阵地；洪九果品目前积累的新零售客户已超两成，是其打造产业链平台的重要组成部分。

百果园现已成功升级水果新零售品牌，目前已建起线上线下一体化及店仓一体化的新零售渠道。在线渠道包括百果园手机 APP、小程序、主流电商平台（天猫、京东等）、抖音等短视频社交平台以及第三方外卖平台（美团/口碑/饿了吗）。2019-2021 年百果园线上渠道收入占比实现较快提升，收入占比分别为 0.4%、3.2%、3.2%。

洪九果品新零售客户占比超 20%。洪九果品作为鲜果分销龙头，直接服务新兴零售客户，目前新零售客户贡献收入占比稳定，2019 年收入达 22.7%（2021 年 20.7%）。单客户销售额贡献提升快速，显著高于其他类型渠道客户，2019/20/21 年渠道客单价 942.8/1005.2/1922.2 万元，三年内复合增速 42.8%。而在新兴零售商内部，现有细分客户群包括社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商和综合电商（京东、天猫等），其中以社区团购收入贡献增长最快，从 2019 年的 0.1%迅速攀升至 2021 年的 25.5%，成为仅次于综合电商的第二大新零售渠道。

思考：新零售方兴正艾，不仅是水果行业新趋势，也是整个泛生鲜行业未来方向，在疫情反复之下，用户习惯加速养成，新零售趋势不可逆转。

两家公司受新零售影响的终局或不同：

（1）转型新零售是百果园从单一品类进军大生鲜的必由之路，目的是争夺市场流量以打通品类，最终会与其他平台型新零售商互为竞争对手。

（2）而洪九模式长期坚持定位水果单品类，新零售趋势更多是丰富现有客户类型，与平台型新零售商体现为合作共赢关系。

2.3. 发展空间：细拆百果园单店模型，验证万店计划可行性

2.3.1. 百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著

加盟门店投资回报周期较长，初始投资按加盟商实力有所区分。百果园门店面积一般在 50 平方米左右，单店加盟合约在 5 年，根据我们的产业跟踪，水果加盟店爬坡期比较长，对应的投资回收期一般在 2-3 年左右。细拆加盟模式，分为 A/B 两种，以提供给不同资金实力和需求的加盟商，对应初始投资分别在 27.7-29.7 万元和 8.5 万元。

截至 2021 年底，百果园经营门店仍以 A 类为主，占比大约在 70%左右。

百果园加盟门店层面经营利润率 5%-8%，规模效应不显著。具体而言，我们以深圳门店 A 类方案为例拆分单店模型。

（1）门店毛利率大概在 30%左右，其中门店果损率在 5%-8%，对应行业较优水平在 5%左右，其中门店在经营过程中的盗窃、损坏和试吃的水果损失均由加盟商自行承担，未能售卖的水果一概不能退回公司。

（2）在不计入水电等其他费用的情况下，加盟商门店经营利润在 5%-8% 左右。

（3）单店店效规模效应不显著，2019-2021 年加盟商自行管理的门店店效 分别为 208、188、191 万元，整体呈现波动下滑。

对比鲜丰水果，百果园初始投资额更高，品牌使用费更低。

（1）百果园的前期投资金额相对较高，鲜丰 19-21 万元，百果园将近 30 万元（B 类方案 8.5 万元）。

（2）百果园的特许经营费相比鲜丰水果低很多，以 30 万月营业额为例，百果按毛利额进行阶梯式累进收取品牌费 0.56 万元，鲜丰按配货额的 5%收取 1.05万元。

2.3.2. 区域性零售品牌占山为王，百果园开店空间或超万家

下沉市场以区域性品牌为主，百果园现有定价较高。

（1）根据窄门餐眼的最新数据，截止 2022 年 6 月 5 日，百果园目前仍以一线/新一线城市为主，合计占 比 61.5%，三线及以下城市下沉市场开店数量占比 16.9%。

（2）深圳开店最早，门店数最多，截至 2022 年 6 月 5 日开店共计 563 家；上海地区则客单价最高为 49 元。

（3）下沉市场（三线及以下城市）开店较好品牌以区域型经营为主，比如湖北的天香果园、江苏的森林果业等，整体客单价低于目前百果园下沉市场的客单价约 32-35 元，百果园下沉扩张过程中区域性品牌或是最大竞争对手。

渗透高线城市，拓展下沉市场，百果园开店空间或超万家。

根据招股书披露内容，百果园未来开店将继续渗透一、二线城市，同时往下沉市场拓展。基于此，按城市等级进行划分，搭建模型预测百果园中长期开店空间。

参考百果园目前的定价合理偏高，随着市场下沉，人群消费力有所下降，开店密度将不断稀释，意味着下沉市场开店进度或要慢于现有一、二线城市。

同时考虑到目前北方一、二线城市百果园门店密度较低，后续北方门店密度能否爬升至南方同级城市密度水平仍存在消费习惯、气候、竞争环境等多重不确定因素。

因此，中长期开店仍需跟踪北方市场加密和南方核心区域下沉的进展；若两者都能兑现，我们合理估测公司中长期的开店空间或有望近 1.3-1.5 万家。

2.4. 财务状况：洪九果品盈利性更优，百果园上下游主动权更大

两家企业营收均超百亿，洪九成长性更优。从收入和利润看：

①洪九果品基数较低增速更快，过去三年的成长性高于百果园。2019-2021 年洪九抓住核心品类的高速增长机会，营业收入实现年复合增速 122.4%，明显高于百果园 CAGR 的 7.1%。到 2021 年两家公司均已成长为营收过百亿的体量。

②受益于核心大单品榴莲的高毛利，洪九果品整体毛利水平较高，2019-2021 年分别维持在 18.9%、16.6%、15.7%。

百果园加盟门店模型持续优化，21 年毛利率相较 20 年有明显的边际改善，其中 20 年由于线上渠道竞争加剧和低毛利率的生鲜品牌上线，百果园 20 年毛利率短期承压。2019-2021 年毛利水平分别为 9.8%、9.1%、11.2%。

洪九费用控制更胜一筹，逐年下降。从费用投放看：

①销售费用率：百果园销售费用支出主要用于品牌推广、线上促销、人员激励，2019-2021 年销售费用率分别为 3.84%、4.46%、4.39%。

洪九销售及分销开支随业务体量增加而持续增加，但整体销售及营销效率稳步提升，2019-2020 年销售费用分别为 2.23%、1.61%、1.79%。

②管理费用率：洪九果品管理费用率持续下降，2019-2021 年管理费用率分别为 4.11%、2.18%、1.83%，随着公司业务扩张，规模效应逐渐显现。综合来看，由于商业模式、品类选择以及费用投放效率不同，两家公司最终呈现的净利率水平有所差异，洪九果品整体盈利能力优于百果园。

2019-2021 年，洪九果品的表观经调整净利率分别为 11.0%/11.5%/10.6%，百果园同期的表观净利润率为 2.8%/0.5%/2.2%（未经调整）。

洪九存货周转期更短，百果园上下游主动权更高。

各项周转情况：

①洪九果品存货周转效率更高，21 年洪九存货周转天数 6.8 天 vs 百果园 10.1 天。

②百果园上下游主动权更大，由于百果园下游客户以品牌加盟商为主，且门店数量全国第一，对于上下游具有一定的议价能力，因此应收账款周转更快、应付账款周期更长。

洪九经营性现金流持续为负，系业务快速扩张所致。洪九果品近三年经营性现金流持续为负，主要系业务规模扩张导致的存货及应收款项增加，2019-2021 年对应经营性现金流净额分别为-4.50、-8.04、-9.82 亿元。

2.5. 募资用途：百果园为拓生鲜品类，洪九想打造产业互联网平台

募资用途差异，与企业未来发展计划密切相关。两家公司此次募资用途均用于完善供应链布局、强化现有业务优势以及偿还前期快速扩张的外部借款。但具体侧重点有所不同，百果园募资用途更侧重在战略联盟（选择性进行业务、品牌和产品收购）和强化供应链数字化建设，目的是为了加速拓展大生鲜品类；洪九果品则侧重水果品牌的打造，通过营销推广、包装改进等方式进一步提升品牌影响力，目的是为了吸引更多水果产业链外部参与者加入，以成功建设全球水果产业互联网平台。

3. 风险提示

（1）宏观经济波动风险。

全国疫情扰动，可能影响可选消费的景气度，百果园和洪九果品的产品结构均处于中高端价格带，宏观经济波动可能对公司经营带来影响。

（2）极端天气状况、自然灾害等不可控风险。

由于鲜果的种植容易受到暴雨、冰雹、干旱、极端气温及台风等自然灾害的影响，上述不可控因素会降低水果产量及质量，并对全市场水果供应及价格产生巨大波动。

（3）食品安全和质量问题。

公司业务增长快速，若不能及时发现质量控制系统的任何缺陷，公司将面临食品污染（尤其是农药残留过量）及责任索赔的风险。

（4）门店扩张和管控不及预期的风险。

百果园的线下门店主要由加盟商经营，若不能和具备行业经验及管理技能的区域代理订立合约，并成功教育及培训加盟商及员工，下沉市场的门店扩张和业绩收益将会不及预期，对整体公司的业绩产生负面影响。

（5）公司经营风险。

洪九果品若不能及时收回应收款项，且经营性现金流持续为负，将对公司业务及现金流状况产生不利影响。百果园若因加盟商管理不及预期而爆发食品安全问题，则会对公司经营带来风险。

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渤海银行 | 最年轻的股份制银行，体检健康吗？

渤海银行，这个名字一听就和天津这个城市密切相关。

80年代，深圳特区为龙头带动了珠江三角洲的崛起成为中国经济发展的第一极；90年代，以上海浦东新区为龙头带动了长江三角洲的蓬勃发展为中国经济发展的第二极。为何复制这种成功模式，1992年，北京正式提出加以天津滨海新区为龙头带动整个环渤海区域经济已经发展成了推动中国经济发展的第三极。

环渤海地区发展迅速，对金融业的需求也与日俱增，渤海银行（HK 09668）应运而生。但渤海银行可是有跨省业务资质的股份制银行，这个业务牌照可是当时的稀缺资源。

自2020年上市后，渤海银行股价持续疲软，甚至上市首日便出现破发现象。虽然有银行股整体股价低、纷纷破净的因素在，但渤海银行股价表现不好也有其自身原因。

摘自东方财富网

一、营收下降，净利润却增长

近五年来，渤海银行的贷款规模不断上升，营业收入整体业呈现上升趋势。但由于2018年和2021年利差同比下降，营业收入相应地出现了负增长。2021年，渤海银行的营业收入增速为-10.15%，而净利润同比上涨2.19%，这不太符合常理，但如果引出拨备覆盖率来，净利润上涨便合情合理了。拨备覆盖率常被视为商业银行调节利润的手段，当利润过低时，商业银行可以通过少提损失准备金来提高利润，近两年渤海银行的拨备覆盖率逐年下降，一部分原因是不良贷款在上升，另一部分原因是损失准备金计提得少，这不得不让人怀疑渤海银行利用损失准备金来调高利润。

通过拨备覆盖率来提高利润不是长久之计，因为原银监会规定最低拨备覆盖率为120%，疫情期间，银保监会对中小商业银行进一步放宽，要求拨备覆盖率最低为100%，如果今年渤海银行的营业收入继续降低10%以上，它需要将拨备覆盖率降至监管红线附近才可保证盈利，因此渤海银行今年的经营压力比较大。

二、股权过于集中，可能导致隧道挖掘问题

2020年渤海银行在港股上市，但是其股权相比上市前并未分散太多，截至2021年底，渤海银行仅有79位股东，其中前10大股东持股占比合计99.91%，显而易见其股权集中度。

在上市过程中，证监会很关注拟上市公司股权集中度。

广州银行历经十多年还未正式上市的主要原因就是股权过于集中，因为当公司中的几位大股东合计持股达50%时，它们可以联合起来对公司形成共同控制，很可能出现终极股东对中小股东的“隧道挖掘问题”。“隧道挖掘问题”指的是一个或几个大股东联合起来滥用或占用公司资源，给中小股东带来风险，最典型的隧道挖掘问题就是大股东通过定价不合理的关联交易向自己关联的其他公司输送利益。就2021年渤海银行的年报数据来看，渤海银行关联交易不算多，但是由于未披露关联交易定价，其定价是否公允尚不能判断，另外，由近五年数据得出，渤海银行的单一客户贷款比例和前十大客户贷款比例都过高，不知这与其股权集中是否有关。

摘自渤海银行年报

三、行业选择不当，不良贷款率居高不下

截至2021年末，12家股份制商业银行资产质量整体较好，平均不良贷款率为1.37%。作为12家股份制银行之一，渤海银行的不良贷款率为1.76%，尽管低于华夏银行、民生银行和恒丰银行的1.77%、1.79%和2.12%，但显然还是偏高的。

下图列举了渤海银行贷款比例前三的行业：

• 就房地产行业看，近三年房地产业不良贷款率持续上涨，渤海银行也在缩小在该行业的贷款比例；

• 就租赁和商务服务业来看，该行业贷款比例持续三年稳居第一，但其不良贷款率忽高忽低，可能导致渤海银行经营业绩不稳定。

• 就制造业来看，近三年不良贷款率逐年下降，因此渤海银行在该行业的贷款比例逐年上涨，但是值得注意的是，即使渤海银行的制造业不良贷款率在下降，3.22%的不良贷款率仍然是很高的。

渤海银行贷款比例最靠前的三个行业都或多或少有些问题，这也是2021年其营业收入大幅下降的原因之一。渤海银行可能需要积极调节贷款行业或加深对行业了解，控制好信用风险。

摘自渤海银行年报

四、预计负债同比大幅降低，可能没有考虑存款质押事件

众所周知，渤海银行因2021年内爆发的28亿存款被质押事件引起广泛关注（详见28亿存款竟不翼而飞！医药巨头质疑渤海银行一文）。截至2021年底，该事件尚无披露解决办法。按理说，渤海银行在此事件中有责任，很可能导致经济利益流出，因此需要为该事件计提预计负债。

摘自渤海银行2021年报

但2021年渤海银行的预计负债科目同比下降50.3%，很可能是渤海银行没把28亿事件考虑在内，有低估负债的可能。

由此可见，看似资产质量不错的股份制银行，也会存在隐患。2021年渤海银行的大浪，看似早已风平浪静，细听仍是涛声依旧。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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从佩蒂股份经营情况看，宠物食品这一行的增长也有所减速

我们今天来看一下佩蒂股份这家上市公司，这是一家国内较早专业从事宠物食品产业的企业，同时也是国内宠物行业首家在国内A股公开发行股票上市的公司，在2017年7月就在深交所创业板上市。

因为前两天吹牛，有朋友给说，卖给人吃的食品公司业绩不行，喂猫狗的食品反而很好。我们当时一愣，但转过头来一想，这个世界就是这么奇妙，我们除了表示无奈，也只能苦笑。

2021年，佩蒂股份以接近最大的气泡，位于图中下侧偏左的位置，说明其业绩其实也多少受到消费大环境的影响，并非所谓的宠物食品行业一片大好。

连续增长的营收，应该和新上市带来的一系列利好因素相关，从2017年开始，只用了三年的时间，2020年营收就翻倍了，但净利润却在2018年达到1.4亿后开始波动，虽然有涨有跌，但都没有超过这个高点，2021年更是双双下跌。

佩蒂股份生产的产品主要还是“畜皮咬胶”和“植物咬胶”，合计占比超过六成，其他还有零食和主粮，当然这些都是宠物食用的，近两年，其产品的结构变化不大。

两大主力“咬胶”产品和肉质零食同比都有所下降，只有主粮和湿粮增长了21.5%，看来消费者手头不宽裕，连给宠物的伙食也开差了。

佩蒂股份83-85%的市场在国外，国内市场占比相对较小；但2021年国内市场却增长了1.6个百分点，考虑到国内的人口基数，后续应该还是有较大的增长潜力的。

国外市场销售额同比下降了7%，国内市场增长了5.6%，但国内市场规模相对较小，弥补不 了国外销售带来的下降，这就导致总体营收有所萎缩。

从2022年一季度看，营收和净利润双恢复了双双增长，随着国外疫情的放开和国内的缓解，预计佩蒂股份2022年的营收可能会再创下新高。

22.9%的毛利率，同比下降了2.6个百分点，这和我们预想的毛利率要低很多，其实宠物食品也是食品，竞争也是激烈的，不见得就有50%以上或者更高的毛利率。我们发现就是因为2019年起毛利率的大幅下降，才导致其净利润的峰值只能停留在2018年。

由于其几乎没用到财务杠杆等效应，经营效率也并不高，净资产收益率在2018年以后，都没有超过10%，2021年更是只有3.5%的水平，这种表现只能算是平庸了。

除了第四大产品“主粮和湿粮”以外，前三大产品的毛利率均有所下滑，只是程度有所不同，下滑最为严重的是植物咬胶，这也是佩蒂股份最赚钱的产品。看来赚钱的生意，谁都眼红，如果没有太大的技术门槛之类的，当然也可以介入。

国外销售的毛利率下降，国内销售的毛利率上升，但仍然还是国外销售的毛利率更高一些，随着国内经济社会的发展，极有可能国内市场的销量和效益情况逐步都会与国际同步。

由于毛利率的下降（也就是销售成本的上升），佩蒂股份在2018年后，总成本占营收比都超过了90%，2019和2021年甚至接近95%，这样净利润的空间就被进一步压缩，盈利能力下降。但2022年一季度，又降至90%以下，如果这一趋势能持续，预计2022年的效益情况也会大幅回升。

佩蒂股份的期间费用的变化其实并不大，在15%-20%之间波动，但波动幅度还是偏大，由于营收增长带来的规模效应，也就是期间费用占比的相对下降并不明显。当然2022年一季度除外，因为其13%的期间费用占比，创下了历史新低，不过要全年也能保持这样的水平才算，现在就表扬有点早了。

2021年，只有研发费用和财务费用的下降高于营收的下降，营业成本下降幅度低于营收，管理费用更是大幅增长了23.2%，看来管理成本上升是大多数企业现阶段无法避免的问题，特别是其中的人工成本（并非全部计入管理费用）等，这个我我们后面专门说。

从现金流量表现来看，近三年的稳定性并不强，在2019年和2021年都出现过经营活动的净现金流为负的现象，这在以前是没有出现过的。我们看过了，受存货上升的影响较大，其实行业的景气程度只能说过得去，或者说比大多数消费品行业好一些。

我们当然要说一说佩蒂股份的员工情况。

随着公司的上市和业绩增长，佩蒂股份的员工也在不断膨胀，三年时间就从2017年的1971人，增长至2020年的4898人。但是2021年长期有所收缩，看来他们也意识到了，扩张的步子可能需要稳一稳再说。

显然，稳一稳员工增长的步伐是明智的，因为2021年营收已经有小幅下降的势头，但与员工相关的支出仍然在上升。人工成本上升，对哪一个行业的影响都差不多，因为“人、财、物”是公司必不可少的资源，离开了人，公司啥事也做不了，市场人工成本的上升，谁也躲不开。

按人均来看，波动中呈下降趋势，这显得不太正常，或者说其人员增长的速度太快了，也可以说这种增长并没有带来公司价值同比例的提升。这也就导致，员工类的成本费用支出占营收的比例在波动中呈上升趋势，这值得他们的管理层关注。

由于其有海外的子公司，各地的收入水平差异极大，每年的员工人均支出有所波动，但四年来上升并不太明显，从其人均5.79万元的水平看，预计后期上涨的压力还不小。

显然佩蒂股份的生产类业务占比很大，于是近9成的员工为专科以下，近三年来还略有上升，其他学历的员工比例除“硕士及以上”略有上升以外，本科和专科都有所下降。

看三年的对比增减情况可以得出，高端和低端的人才增长较快，而处于中间的人才相对慢一些，看来这个社会除了财富在两极分化，对人才的需求也有两极分化的迹象，至少从佩蒂股份看有这种情况。

宠物食品也是食品，也受消费大环境的影响，但佩蒂股份的主要市场在境外，这就要受主要市场地区的环境影响，也要受到贸易政策和汇率之类的影响，我个人倾向于其2022年业绩表现向好，但这些影响因素却可能随时让我的倾向跑偏。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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设计总院：再盘一家智慧水利公司，寻找翻倍股的可能

智慧水利的逻辑还在，我们延续昨天盘点深水规院的观点，今天继续盘一家智慧水利相关标的——设计总院。

图表：设计总院资金信号图，数据截至：2022年6月14日，来源：

接下来我们对设计总院2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构健康

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

设计总院2021年营业利润4.52亿元，经营活动产生的核心利润占主导地位。发生减值，对营业利润产生一定影响。此外，2021年发生营业外收入5.75万元，较去年有所减少。发生营业外支出29.81万元，较去年有所减少。

2、业务表现稳定

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

设计总院经营业务表现基本稳定。完全依靠销售规模的扩大，产品盈利实现增长。虽然产品盈利增长，但费用支出增长更多，导致经营活动的盈利下滑。

设计总院2021年营业总收入23.57亿元，其中营业收入23.57亿元，较2020年增加4.47亿元，销售收入快速增长；2021年毛利润7.80亿元，较2020年增加0.33亿元，毛利润增长；2021年核心利润4.89亿元，较2020年减少0.11亿元，核心利润基本稳定。

从产品的分类角度看，主要靠"勘察设计"支撑销售和盈利。

3、毛利率降低导致经营活动盈利能力降低

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

核心利润率降低主要源于毛利率的降低。设计总院2021年毛利率33.08%，毛利率水平较高。与2020年相比，毛利率下滑6.01个百分点，降幅15.39%；核心利润率20.76%，核心利润率水平高。与2020年相比，核心利润率下滑5.42个百分点，降幅20.71%，经营活动盈利能力降低。

4、股东回报水平基本稳定

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年设计总院净资产收益率14.18%，相较于2020年股东回报水平基本稳定；归母净资产收益率14.14%，相较于2020年对母公司股东回报水平基本稳定。

2021年设计总院总资产报酬率9.22%总资产周转率0.56。资产质量和资产周转率基本稳定。

5、资产配置上对经营业务聚焦不足

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

2021年12月31日资产总额43.97亿元，其中集团账上货币资金11.37亿元。从合并报表的资产结构来看，在资产的配置上对经营活动聚焦相对不足。与2020年12月31日相比，公司资产增加3.30亿元，资产规模有所增长。主要是由于经营资产的增长。

经营资产质量有所恶化，经营资产周转率有所改善。2021年经营资产报酬率17.73%，较2020年，经营资产报酬率降低3.59个百分点；经营资产周转率0.85次，较2020年有所改善。

6、资本引入均衡利用利润积累、经营负债、股东入资

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入均衡利用利润积累、经营负债、股东入资。其中，利润积累是资产增长的主要推动力。

7、资金链健康

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

设计总院2021年经营活动现金净流入1.70亿元，投资活动净流出0.39亿元，筹资活动净流出1.18亿元，本年度共实现0.14亿元的现金净流入。

2021年经营活动现金净流入减少。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。

2021年经营活动和投资活动无现金缺口，与2020年相比，继续保持净流入。

2021年核心利润4.89亿元，核心利润变现率34.17%，2020年核心利润变现率79.97%，变现能力减弱，其中对下游客户的议价能力和对供应商议价能力均基本稳定。

投资绝大多数用于了理财等其他股权投资，公司短期投资活动活跃。2021年投资活动流出13.01亿元，其中1.48亿元用于产能等建设，11.53亿元用于理财等其他股权投资。

为了对设计总院的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与甘咨询进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月14日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：计算机每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月14日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

设计总院2022年06月14日市值51.99亿元，远高于甘咨询市值。

2021年12月31日设计总院总资产43.97亿元，高于甘咨询（41.98亿元）。2021年报设计总院营业总收入23.57亿元，低于甘咨询（25.82亿元）。净利润3.90亿元，高于甘咨询（3.27亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报设计总院净利润增速7.28%，远高于甘咨询（6.05%）。

2021年报设计总院营业收入增速23.41%，远高于甘咨询（4.09%）。

2021年报设计总院核心利润增速-2.70%，远低于甘咨询（16.95%）。

设计总院费用支出快速增长，导致经营活动的盈利下滑。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从设计总院2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金7.26亿元，经营活动净流入6.26亿元，投资活动净流入0.89亿元，筹资活动净流出3.47亿元，其他现金净流出0.02元，三年累计净流入3.68亿元，期末现金10.94亿元。

从甘咨询2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金17.27亿元，经营活动净流入4.12亿元，投资活动净流入1.87亿元，筹资活动净流出11.84亿元，其他现金净流入11.57万元，三年累计净流出5.85亿元，期末现金11.42亿元。

从设计总院2021年报的现金流结构来看，期初现金10.80亿元，经营活动净流入1.70亿元，投资活动净流出0.39亿元，筹资活动净流出1.18亿元，累计净流入0.14亿元，期末现金10.94亿元。

从甘咨询2021年报的现金流结构来看，期初现金14.81亿元，经营活动净流出0.56亿元，投资活动净流出1.95亿元，筹资活动净流出0.88亿元，累计净流出3.39亿元，期末现金11.42亿元。

2021年报核心利润获现率0.34。设计总院经营活动变现能力高于甘咨询。

设计总院对2021年分红2.15亿元，三年累计分红4.29亿元。设计总院利润分红率远低于甘咨询。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日设计总院资产总额43.97亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高。资产规模的增长主要是由于货币资金的增长。与2020年12月31日相比，货币资金占比明显增长，设计总院在资产配置上表现出向货币资金倾斜的趋势。

2021年12月31日甘咨询资产总额41.98亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高。资产规模的增长主要是由于货币资金和经营资产的增长。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报设计总院ROE14.14%，较2020年报股东回报水平基本稳定。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报设计总院经营资产报酬率17.44%。较2020年报，经营资产报酬率有所恶化。经营资产报酬率的下滑主要来源于核心利润率的下滑。

2021年报设计总院核心利润率20.41%。较去年同期经营活动盈利能力降低。设计总院2021年报较2020年报核心利润率的降低主要源于毛利率的降低。设计总院核心利润率高于甘咨询（16.89%）3.52个百分点。

2021年报设计总院经营资产周转率0.85次，较去年同期基本稳定。设计总院经营资产周转速度低于甘咨询。

维度七 投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报设计总院投资活动资金流出13.01亿元。投资流出集中在理财等投资，占比88.59%。2019年报到本期投资活动累计资金流出43.21亿元。近三年投资流出集中在理财等投资，占比91.72%。

2021年报设计总院产能投入1.48亿元，处置5.45万元，折旧摊销损耗0.26亿元，新增净投入1.22亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例34.01%，产能有所扩张。与甘咨询相比，设计总院扩张性资本支出比例较高。

设计总院长期股权投资1.22亿元，较2020年12月31日有所增长。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。设计总院对长期股权投资的配置低于甘咨询。

设计总院投资支付的现金11.53亿元，收回投资收到的现金12.52亿元，公司短期投资活动活跃。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报设计总院经营活动与投资活动资金净流入1.31亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入7.15亿元，无资金缺口。

2021年报甘咨询经营活动与投资活动资金缺口2.51亿元，较2020年报开始出现资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入5.99亿元，无资金缺口。

2021年报设计总院未进行筹资。

2021年报甘咨询筹资活动现金流入37.50万元，全部为股权流入。公司扩大股权，并开始进行历史债务的偿还。

设计总院金融负债率0.27%，较2020年12月31日提高0.05个百分点。甘咨询金融负债率0.55%，设计总院与甘咨询基本持平。

图：设计总院估值曲线，来源：

以近三年市盈率为评价指标看，设计总院估值曲线处在合理区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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郑州煤电：煤炭板块指数创年内新高！最耀眼的板块背后是啥逻辑？

煤炭板块指数创年内新高，并突破去年高点。但是我们也要看到近期煤炭板块内部出现了短期的强弱分化，之前一路向上的中国神华/兖州煤业近两天表现弱于板块，而低位的绩差股郑州煤电/辽宁能源反倒出现了短暂的领涨。局势越是复杂，煤炭的确定性越高。今天我们就来盘下郑州煤电的年报。

图表：郑州煤电资金信号图，数据截至：2022年6月14日，来源：

接下来我们对郑州煤电2021年报进行关键财务特征分析。

1、利润结构存在问题

利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。

利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。

郑州煤电2021年营业利润2.35亿元，但经营活动出现亏损，公司营业利润结构存在问题。此外，2021年发生营业外收入0.57亿元，较去年有所减少。发生营业外支出1.28亿元，较去年有所增加。

2、经营业务持续亏损

成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。

成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。

郑州煤电经营业务持续亏损。在销售规模扩大和产品竞争力增加的共同作用下，产品盈利实现增长，但产品盈利无法覆盖费用，并最终导致经营活动的亏损。

郑州煤电2021年营业总收入32.12亿元，其中营业收入32.12亿元，较2020年增加4.19亿元，销售收入增长；2021年毛利润10.90亿元，较2020年增加7.55亿元，毛利润快速增长；2021年核心利润-0.46亿元，较2020年增加5.39亿元，经营活动未能实现扭亏。

从产品的分类角度看，产品结构上表现出对"煤炭"的依赖。

3、产品竞争力改善，经营活动盈利能力因此改善，但未能实现扭亏

盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。

盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。

郑州煤电2021年毛利率33.92%，毛利率水平较高。与2020年相比，毛利率上升21.95个百分点，增幅183.41%，产品竞争力改善；核心利润率-1.42%，核心利润率为负，与2020年相比，核心利润率上升19.51个百分点，但未能实现经营活动扭亏。核心利润率改善主要源于毛利率的提高。

4、未能为股东带来价值增长

在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。

针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。

2021年郑州煤电净资产收益率-0.32%，公司亏损，未为股东带来价值增长。

2021年郑州煤电总资产报酬率-0.06%，公司亏损；总资产周转率0.23，资产周转效率较低，相较于2020年资产周转效率提高。

5、资产配置聚焦业务

资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。

2021年12月31日资产总额135.14亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。与2020年12月31日相比，公司资产减少9.38亿元，资产规模有所下滑。主要是由于货币资金的减少。

2021年经营资产报酬率-0.46%，经营活动的亏损；经营资产周转率0.33次，较2020年有所恶化。

集团账上货币资金30.72亿元，货币资金占比较高，但大部分货币资金的使用有一定限制，需要关注货币资金的质量。

6、资本引入以经营负债为主

资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入以经营负债为主，辅之金融负债。其中，资产收缩的过程中，资金来源经营负债大幅减少。

7、资金链状况有所改善

公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。

针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。

郑州煤电2021年经营活动现金净流入0.42亿元，投资活动净流入6.19亿元，筹资活动净流出4.58亿元，本年度共实现2.03亿元的现金净流入。

2021年经营活动现金净流入0.42亿元，2020年经营活动资金缺口1.14亿元，经营活动现金流从净流出变为净流入。

2021年核心利润为负。经营活动产生的造血能力不足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付。对各方资金占用能力方面，对下游客户的议价能力提高，对供应商议价能力变弱。

2021年经营活动和投资活动无现金缺口，合计现金净流入6.62亿元。与2020年相比，开始出现净流入。

2021年投资活动流出0.65亿元，其中0.64亿元用于产能等建设，投资绝大多数用于了产能等建设。

输血以债权为主。2021年筹资活动现金流入47.26亿元，其中债权流入29.21亿元，债权净流出0.45亿元。公司经营活动与投资活动产生现金流富余，公司开始进行历史债务的偿还。

2021年12月31日金融负债率22.19%，贷款年化成本7.68%。公司自身的造血能力不足以支付利息。

为了对郑州煤电的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与兖矿能源进行了对比。

图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月14日，来源：市值参谋@和恒数据

图表：计算机每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年6月14日，来源：市值参谋@和恒数据

维度一 规模对比

我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。

郑州煤电2022年06月14日市值83.10亿元，远低于兖矿能源市值。

2021年12月31日郑州煤电总资产135.14亿元，远低于兖矿能源（2886.96亿元）。2021年报郑州煤电营业总收入32.12亿元，远低于兖矿能源（1519.91亿元）。净利润-802.37万元，远低于兖矿能源（185.67亿元）。

维度二 业绩成长

从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。

2021年报郑州煤电净利润持续亏损，兖矿能源净利润增速171.54%。

2021年报郑州煤电营业收入增速15.00%，远高于兖矿能源（-29.30%）。

2021年报郑州煤电核心利润持续亏损，兖矿能源核心利润增速131.37%。

2021年报净利润未能实现扭亏。其中经营活动出现亏损，产品盈利无法覆盖费用支出。经营活动对利润贡献度不足，可能会导致公司利润的可持续性与成长性较差。

维度三 现金流健康程度

从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。

从郑州煤电2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金15.56亿元，经营活动净流出2.00亿元，投资活动净流入1.18亿元，筹资活动净流出8.64亿元，其他现金净流入100.37万元，三年累计净流出9.44亿元，期末现金6.12亿元。经营活动本身不具备造血能力，投资获得一定资金净流入，但不足以弥补经营活动资金缺口，需要消耗现有存量资金，现金流健康程度较差。

从兖矿能源2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金273.73亿元，经营活动净流入832.86亿元，投资活动净流出243.86亿元，筹资活动净流出458.15亿元，其他现金净流出4.13亿元，三年累计净流入126.72亿元，期末现金400.45亿元。

从郑州煤电2021年报的现金流结构来看，期初现金4.08亿元，经营活动净流入0.42亿元，投资活动净流入6.19亿元，筹资活动净流出4.58亿元，累计净流入2.03亿元，期末现金6.12亿元。

从兖矿能源2021年报的现金流结构来看，期初现金171.16亿元，经营活动净流入361.82亿元，投资活动净流出48.30亿元，筹资活动净流出80.35亿元，累计净流入229.28亿元，期末现金400.45亿元。

2021年报核心利润获现率0.26。郑州煤电经营活动变现能力低于兖矿能源。

郑州煤电暂未对2021年进行分红，三年累计分红0.00%。

维度四 资产配置

从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。

2021年12月31日郑州煤电资产总额135.14亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模的增长主要是由于货币资金和经营资产的增长。

2021年12月31日兖矿能源资产总额2886.96亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。资产规模基本稳定。

维度五 股东回报

首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。

2021年报郑州煤电ROE-12.67%，较2020年报股东回报仍未能扭亏。郑州煤电股东回报与兖矿能源有一定差距。

郑州煤电总资产报酬率为负，公司亏损，郑州煤电总资产报酬率与兖矿能源有一定差距。

维度六 经营活动

以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。

2021年报郑州煤电经营资产报酬率-0.86%。郑州煤电经营资产报酬率低于兖矿能源，主要是由于其较低的经营资产周转率导致的。

2021年报郑州煤电核心利润率-2.65%。较去年同期经营活动盈利能力未能实现扭亏。郑州煤电2021年报较2020年报核心利润率的提高主要源于毛利率的提高。郑州煤电核心利润率低于兖矿能源（15.88%）18.53个百分点。

2021年报郑州煤电经营资产周转率0.33次，较去年同期有所改善。郑州煤电经营资产周转速度低于兖矿能源。

维度七 投资活动

对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。

2021年报郑州煤电投资活动资金流出0.65亿元。投资流出集中在产能建设，占比99.32%。2019年报到本期投资活动累计资金流出7.05亿元。近三年投资流出中理财等投资占比最大，占比67.02%。

2021年报郑州煤电产能投入0.64亿元，处置0.00元，折旧摊销损耗3.82亿元，新增净投入-3.17亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例-4.26%，产能以维持和更新换代为主。郑州煤电扩张性资本支出比例与兖矿能源基本持平。

郑州煤电长期股权投资5.18亿元，较2020年12月31日有所增长。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。郑州煤电对长期股权投资的配置低于兖矿能源。

郑州煤电投资支付的现金42.31万元，收回投资收到的现金0.23亿元。

郑州煤电长期股权投资收益率出现下滑。郑州煤电长期股权投资收益率与兖矿能源有一定差距。长期股权投资发生减值损失，使得原本就无法盈利的经营活动雪上加霜。

维度八 筹资活动

对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。

2021年报郑州煤电经营活动与投资活动资金净流入6.62亿元，较2020年报资金缺口消失。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口0.82亿元。

2021年报兖矿能源经营活动与投资活动资金净流入313.52亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入589.00亿元，无资金缺口。

2021年报郑州煤电筹资活动现金流入47.26亿元，其中股权流入0.00元，债权流入29.21亿元，债权净流出0.45亿元，公司经营活动与投资活动产生现金流富余，公司开始进行历史债务的偿还。

2021年报兖矿能源筹资活动现金流入730.21亿元，其中股权流入91.93亿元，债权流入613.00亿元，债权净流入45.80亿元，公司可能正在进行非必要融资。

郑州煤电金融负债率22.19%，较2020年12月31日提高0.46个百分点。兖矿能源金融负债率35.87%，郑州煤电金融负债水平低于兖矿能源。

因为郑州煤电经营业务亏损，以近三年市盈率为评价指标看的估值失效。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。

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半导体行业深度：回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起

一、回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起

我们此前持续强调，科技企业的本质在于创新，过去五年来我们着重研究科技企业依靠科技红利实现扩张成长。对于有效研发投入及有效研发产值的研究，能有效前瞻性判断企业成长方向、速度、空间。

截至到目前，中国大陆已经有以韦尔股份、兆易创新、紫光国微等为代表的一批公司市值超过或接近 1000 亿，以澜起科技、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等为代表的一批公司市值超过或接近 500 亿。2021 年受益于行业景气周期，“缺货涨价”类公司涨幅相对更高，下一阶段我们认为半导体设计的投资重点将从价格因素转向企业自身的平台型扩张，看好平台型龙头崛起。

典型半导体公司的成长阶段：

1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：典型代表为韦尔股份（豪威科技）的 CIS，澜起科技的内存接口芯片，圣邦股份的模拟芯片，中微公司的刻蚀设备以及华峰测控的测试设备。

2）品类扩张带来的空间提升：典型代表包括兆易创新从利基型 NOR flash 切入利基型 DRAM。圣邦股份、思瑞浦、艾为电子等从信号链产品向电源管理类产品的扩张，北方华创在设备领域的品类扩张等。

3）业务领域的拓展延伸：典型代表包括三安光电从 LED 到化合物半导体，紫光国微通过外延并购迅速布局智能安全芯片和切入特种芯片领域。

1.1 博通：聚焦高协同性细分龙头，高效整合降本增效

博通（Broadcom）专注于技术领先和类别领先的半导体和基础设施软件解决方案。其凭借 AT&T/贝尔实验室、朗讯和惠普/安捷伦丰富的技术基因，加持收购行业领导者博通、LSI、博通公司、博科、CA Technologies 和赛门铁克等，持续积淀拥有引领行业走向未来的规模、范围和工程人才。如今博通已是众多产品领域的全球领导者，为世界上最成功的公司提供服务。

我们认为博通选择收购路径的重要背景有三：管理者个人风格，股东背景，美国并购文化。

背景一：CEO 陈福阳的个人特点：

即 1）具备商科教育背景，职业生涯开始于传统行业巨头任财务高管及风投基金等工作经验，熟知财务管理与企业经营。

2）擅长和认同并购操作。

3）过人胆识与远见。陈福阳毕业于美国麻省理工学院（MIT），同一年取得机械工程系的学士和硕士学位。

后又取得哈佛大学企管硕士学位。陈具备理工背景同时，也熟知财务管理与企业经营。他先后进入通用汽车、百事可乐等美国传统行业巨头，担任财务高管。

1983 年至 1992 年，陈福阳先后在在休姆工业和新加坡风投基金 Pacven 投资公司任董事总经理。

1992 后陈转赴个人电脑制造商 Commodore 担任公司副总裁，此时才标志进入科技行业。

2006~2016 年，陈福阳任新加坡模拟 IC 厂安华高总裁。并在 2016 年带领安华高科技以 370 亿美元并购博通科技后，重组公司裁员 1900 人后，后又收购通讯大厂博科，果断又强悍的性格，将公司整并为博通科技，成为全球第五大半导体厂。

CEO 曾于华美半导体协会年度晚宴上表示，"我并不是半导体人，但是我懂得赚钱和经营。

背景二：历年来，投资公司居多的股东背景：

早期 KKR、银湖资本两大私募基金是公司前身安华高大股东。且目前前五大股东皆投资机构，合计 40%+。1999 年，安捷伦科技脱胎于惠普，其集合了被惠普剥离出来的芯片制造、电子测量和分析仪器业务。2005 年， KKR 和 Silver Lake Partners 收购安捷伦半导体事业部。至此，独立的安华高科技公司成立。

在私募基金控股股东的坚定支持下，作为私募基金延揽的卓越职业经理人陈福阳能以专业视角审视现金流、利润率，ROE 等，展现了强大的资本配置能力，并率领博通建立了以绩效为导向的发展文化。

综上，私募股东背景在博通战略制定、重大投资并购、绩效激励皆发挥了重要作用。

背景三：美国并购文化盛行。

由于美国众多知名科技公司历史已十分悠久，加持职业经理人文化等特点、标的公司对被公司被收购，在文化上羁绊较少。放眼国内，近年亦有利于并购的较佳土壤。

（1）21H1 中国国内并购市场活跃度达 2018 年以来的最高水平，良好环境有助于国内企业并购整合。2021 年上半年中国的并购活动交易数量达到 6177 宗，与 2020 年下半年相比增长 11%，创有史以来半年交易量的最高水平，其中国内战略投资并购交易量增长 41%，私募股权基金和风险投资基金的交易也很活跃。

（2）高科技领域并购交易活跃。剥离 2020 年几笔互联网公司私有化大额交易影响，2021H1 交易金额大致环比持平。国家政策大力鼓励科技创新，技术升级数字化、半导体、AI 领域投资活跃。另一个活跃领域是 5G 及相关，包括电子设备、数据中心、云计算、物联网等，在“流量+基建”的助燃中持续升温。

我们认为博通通过并购路径得以成功平台化的关键原因在于：卓越战略、高效整合。

成功关键一：战略上聚焦协同性强的细分市场龙头标的+有较大效率优化空间。公司半导体板块聚焦企业数字化基础设施市场的专用 IC 和模拟 IC，客户粘性强、技术颠覆性低。

软件板块聚焦企业数字化基础设施的 tier1 供应商，与客户关系紧密，替代性弱。2008~2018 公司收购标的锁定在有线、无线、企业存储这几个自有主业所在细分市场的其他品类龙头。

所有收购标的自身优质，且在产品组合上与公司产品重合度低但配套性强。另外，收购标的都是多业务线大企业，由于各类公司治理问题，EBITDA 率在 10%-25%，远低于安华高 42%目标，经安华高运营的改造空间很大。

2018 年起，公司并购方向转向企业数字化基础设施软件领域，系原领域收购由于公司体量过大，易被美国政府因国家安全和反垄断等原因否决。

成功关键二：大力裁撤部门或人员，削减成本、提高利润。

博通在收购后常常立即进行重组，果断卖掉非核心业务和裁员，专注提升公司利润率。例如，收购 LSI 后，博通立即出售 LSI 企业级闪存和 SSD 控制器业务给希捷。收购原博通之后，随即 5.5 亿美元出售 IOT 业务部门。

收购博科后，出售博科数据中心资产给极进网络（Extreme Networks），售价为 5500 万美元，Extreme 将接手 Brocade 的数据中心的路由、交换和分析 业务。而博科 Ruckus 无线和 ICX 交换机业务则作价 8 亿美元出售给 Arris。

1.2 德州仪器：大力外延收并购，打造模拟 IC 帝国

德州仪器起步于 1951 年。起初通过地质勘探技术进入国防电子领域，50-60 年代做过红外和雷达系统，后来还获得过导弹、激光制导、军用计算机订单，后于 1997 年 TI 将国防业务以 29.5 亿美金卖给 Raytheon。德州仪器与集成电路的缘分始于 1952 年，其从 Western Electric 购买了生产（锗）晶体管的专利许可，随后 Gordon Teal 加入公司，主管研发，助力公司在 1954 年研发出首个商用硅基晶体管，于是 TI 设计并制造出了首个（锗）晶体管收音机。四年后，CRL 员工 Jack Kilby 发明了基于锗的集成电路，该项发明还于 2000 年获得诺贝尔物理学奖，TI 中心研究实验室的研发实力可见一斑。

1960 年代 TI 推出晶体管-晶体管逻辑集成电路。该集成电路采用双极型工艺制造，尤其是 74/54（军用）系列，广泛应用于计算机逻辑集成电路。随后又开发出第一款手持计算器（Cal Tech）、单片机（MCU）。1978 年，TI 推出单片 LPC 语音合成器，是首个通过单片硅基芯片复制人声的电子产品，后于 2001 年将语音合成业务卖给了加州的 Sensory 公司。1979 年起 TI 进军家用计算机市场，上世纪 80 年代 TI 还活跃于人工智能领域，除了在语音合成方面的进展，还为计算机推出了首款商用单芯片数字信号处理器（DSP），并生产出一款面向高速数字信号处理的微控制器。1990 年代 TI MSP430 MCU 问世，将嵌入式处理提升到新的水平，可提供低成本与高效设计等优势。

TI 形成了包含模拟、嵌入式处理、和其他产品三大类产品布局。

其模拟产品部分主要包含电源管理、信号链产品。电池管理部分可细分为 DC/DC 开关稳压器、 AC/DC、隔离式 DC/DC 控制器和转换器、电源开关、线性稳压器（LDO）、电压监控器、电压参考和 LED 驱动等产品。信号链产品包括放大器、数据转换器、接口产品、电机驱动器、时钟和计时、逻辑和传感器等产品。嵌入式处理部分主要包括微控制器（MCU）、数字信号处理器 (DSP)和其他处理器。其他产品主要有 DLP 产品、计算器和 ASIC。三大类产品有近 18000 种，总计 80000 多款产品。凭借丰富的产品品类，TI 成为模拟芯片平台型龙头。

模拟 IC 为核心业务。2021 年 TI 总营收 183.44 亿美元，同比增长 26.85%。模拟业务营收140.5亿美元，同比+29.06%，约占76%。嵌入式业务为30.49亿美元，同比+18.64%，约占 17%。其他为 12.45 亿美元，同比+23.88%，约占 7%，嵌入式及其他业务均已超过 2019 年水平，走出疫情影响。下游市场按地域划分，中国是最大市场，其中对中国客户营收约占公司营收 25%，公司中国工厂出口至其他地区产品营收约占公司营收 30%，广义中国市场合计占比达到 55%。公司于亚洲及美国销售占比合计约 77%。

六大终端市场，拥有超过 10 万客户，前 100 家客户占 TI 营收达低于 60%。2021 年 TI 营收下游工业应用占比 41%、汽车 21%，合计占比相比 2014 年的 44%提升至 62%，工业和汽车是 TI 战略发展两大重点领域。工业又可细分为 13 个领域，包括智能家用产品（恒温机、门锁等温湿度感知系统）以及工厂智能化等应用。汽车划分为 5 个领域，包括信息娱乐、ADAS、混合动力/电动动力系统、被动安全、车身电子及照明。

TI 在亚洲曾经主要代理商有艾睿，安富利，新晔，文晔，世平，TI 在美国曾经主要代理商有艾睿、安富利、Digi-Key、Mouser、罗切斯特。Digi-key 和 Mouser 主营互联网线上分销，罗彻斯特专门帮助 TI 消化呆滞料。2018 年 9 月 TI 终止与新晔（新加坡）合作，2019 年 10 月宣布将在 2020 年 12 月 31 日前终止与 Avnet（安富利）、文晔、世平三家公司代理合作。

逐渐缩减全球分销商，主分销商营收占比逐渐增高，销售模式向更高集中度、更贴近客户发展。

1）有意识培养客户自己申请样品，还有填写资料的习惯，跳开代理商。TI 的所有终端用户申请样品都需要注册 MY TI，且 TI 后台可手机用户在官网搜索的浏览记录和需求；

2）在中国建立销售网，设立 DSP 实验室，同时拥有非常强悍的技术支持队伍，销售、客户、市场、技术都掌握在自己手中。

3）面对企业经营的压力，原厂并购重组频繁，如安华高并购博通成立新博通后砍掉安富 利、艾睿、世强等都被砍掉等代理，大厂策略越来越偏向精简渠道，直接面对终端客户，大势所趋。

4）2018 年杭州云栖大会上，天猫、阿里云 IoT 携手包括中移物联网有限公司、Cypress、 瑞萨、意法半导体、兆易创新、博通集成、移远通信、新唐科技等众多国内外知名半导体公司宣布 2018 天猫芯片节盛大开幕，同期在天猫线上首发 18 款芯片模组。原厂拥抱互联网，大势所趋，大客户自己来，中小客户经过互联网平台。

TI 主要采用 IDM 模式，大力扩产 12 寸。

2021 年，公司 80%的产品都是公司内部制造，20%委外台积电、联电代工，封测委外比例为 40% 。TI 拥有全球 15 个制造基地，11 座晶圆厂，7 座封测厂，及多个凸点加工、晶圆测试厂。

2021 年公司完成对美光在犹他州的 12 寸晶圆厂收购，用于生产模拟和嵌入式产品，制程为 60nm 和 45nm，预计 2023 年初可开始出货。公司位于德州 Sherman 的 12 寸晶圆厂于 2022 年 5 月开始建设，面向未来 10 年的客户需求进行布局，预计于 2025 年开始出货。晶圆制造工艺升级能有效降低公司成本，12 寸工艺生产的单片芯片（未封装）较 8 寸工艺的单片芯片（未封装）低 40%。

德州仪器 2021 年营收 183.44 亿美元，同比+27%；净利润 77.69 亿美元，同比+39%。

每股收益 8.26 美元，较去年增加 2.29 美元；运营利润 89.60 美元，同比+52%。年度经营现金流 87.56 亿美元，同比+43%；资本支出 24.62 亿美元，同比+279%；自由现金流 62.94 亿美元，同比+15%，占营收的 34%。22Q1 营收 49.05 亿美元，同比+14%；净利润 22.01 亿美元，同比+26%；每股收益 2.35 美元，同比+26%；季度经营现金流 21.44 亿美元，资本支出 4.43 亿美元，自由现金流 17.01 亿美元。公司预期 22Q2 实现 营收 42.0-48.0 亿美元，每股收益 1.84-2.26 美元，已综合考虑中国疫情反复在需求端的 压力，预计 2022 年度营业税率为 14%。

年度毛净利率达历史新高，期间费用率持续改善。

2016-2021 年，公司毛利率均维持在 50%以上，且呈现持续上涨态势。净利率 2017 年略有下探后，2018 年又迅速上涨，并继续保持增长态势，公司 2021 年毛利率 67.5%，净利率 42.4%，均为历史新高。公司销售、行政及一般费用率持续改善，2021 年期间费用率降至 9.08%。

研发费用稳定，收购 12 寸晶圆厂加速扩产。

从 2017 年至 2021 年，公司研发费用基本保持在 15 亿美元左右，对于研发项目的支出并不因为公司的龙头地位稳定而有所减少，研发费用率保持在 10%左右，2021 年营收高基数下，研发费用率降至 8.5%。

公司资本支出整体呈现一定周期性波动，与公司扩产节奏相关，2021 年，公司加大资本投入力度，年度资本性支出 24.62 亿美元，同比+279%，占当年营收 13.4%，主要用于收购美光位于犹他州的 12 寸晶圆厂等扩产项目。

模拟芯片与数字芯片产品差异化大，更需要 know how 而非一味追求先进制程。

TI 在 模拟芯片领域取得显著研发成果，但进军属于数字芯片的计算机微处理器领域时却惨遭 滑铁卢，最终 TI 通过剥离低毛利或需要更多资金独立发展的业务，走上专注模拟 IC 的 道路。通过多次收并购，打造丰富产品布局，平台化优势在模拟芯片领域显现。

1.3 ADI：收购美信，高性能模拟领导厂商地位强化

ADI 拥有全面的模拟和混合信号、电源管理、射频 (RF) 以及数字和传感器技术，在工业、通信、汽车和消费市场为全球 12.5 万家客户提供约 7.5 万种产品。据 IC Insights发布模拟 IC 销售额排名，ADI 常年高居第二，仅次于 TI。

从细分领域看，公司在信号链&数模混合信号领域全球第一，电源领域全球第二。2021 营收中超过 50%年由 10 年及以上生命的产品贡献。

ADI 发展历程中共经历过三次重大方向调整。

公司成立于 1965 年，创立之初开发运算放大器等分立器件，用于产生经过精确放大的改良型电信号。

第一次调整系市场上出现了首款集成放大器之际，尽管其性能仍远不必 ADI 当时手工电路，但联合创始人 Ray Stata 坚定看好集成电路技术未来的飞速提升，在巨大魄力之下推动公司从模块向 IC 技 术转型。

第二次调整系由小批量工业和军用市场转向大批量通信和消费市场。第三次调整系由器件转向系统级 IC。此后，公司产品矩阵持续扩容，覆盖运算放大器、转换器、RF、DSP、传感器、电源管理等。

ADI 自成立 50 多年来收购历程中，三起收购（Hittite Microwave、Linear Technology、Maxim Integrated）对 ADI 发展至关重要。ADI 收购美信，进一步强化了其高性能模拟领导厂商地位。美信在混合信号和电源管理领域处于全球领先地位。终端市场，消费、工业、汽车、通信较为均衡，在汽车和数据中心市场处于领导地位，主要产品包括电源管理等。收购后，合计年度营收将超 100 亿 美金。

据 ADI 预计的协同效应时间线，收购后整合的第一阶段将产生年化 2.75 亿美元的成本协同效益，其中 21Q4 预计落地年化 2 千万美元的成本协同效益，剩余部分的 40%将于 2022 年落地，其他将于 2023 年实现。

此后基础架构的优化、交叉销售、和共同设计带来的协同效应将逐渐显现。另外 ADI 表示，协同效应体现节奏超预期。

1.4 安森美：内生外延，打造汽车智能感知完整版图

从产品品类之多，应用方案之全，客户覆盖之广看，安森美系典型的智能电源和感知技术平台型企业。安森美为全球领先的半导体制造商，提供 80,000 多款不同的器件。

1）产品方面，公司能力圈包括分立器件&功率模块、电源管理、信号调节及控制、传感器、电机控制、定制与专用标准产品、接口、无线联接、时序、逻辑&内存。

2）应用领域方面，公司面向汽车、工业、5G&云电源、物联网、医疗、航空航天与国防、移动等领域可提供非常完备的解决方案。

3）客户方面，公司具备全球供应链，为数以百计的市场的数以十万名客户提供服务。

当前智能感知、智慧电源为安森美两大重要事业群，22Q1 营收占比分别为 14%，51%。 汽车及工业系安森美两大重要应用市场，22Q1 营收占比分别为 37%、28%。

1999 年，摩托罗拉将其标准产品半导体业务分拆为名为安森美半导体的独立公司。脱胎之初，安森美产品主要是模拟 IC、标准及先进逻辑 IC、分立小信号及功率器件；经历二十余年来近 20 次收购，加持成功整合及内生发展，公司产品阵容显著壮大。

经梳理整合历史，我们可解构出安森美的收购主线：

（1）历次收购整合传感技术形成智能感知事业群（ISG），从而奠定了当前绝对领先的市占率。包括图像传感器和雷达相关技术的多次收购。

（2）产能扩充及工艺升级：扩产之余，收购 12 寸厂还可带来更低成本的产品竞争力，覆盖更先进制程，同时补充了多个品类及应用领域的制造 know-how （模拟、功率、汽车、工业等）；且积极加码第三代半导体。

（3）汽车及工业领域的品类扩充及储备，与原有产品重合度较低，如存储、模拟、射频、wifi 技术等。

对比安森美及标的公司的基础 IP，应用领域、及主要工艺后，我们认为安森美历次收购成功整合的关键原因在于上述三方面的高度协同。

对比安森美及标的公司的基础 IP，应用领域、及主要工艺后，我们认为安森美历次收购成功整合的关键原因在于上述三方面的高度协同。

经数次收购整合，安森美已形成全面的汽车智能感知业务版图，处全球领导地位。

在汽车感知领域，安森美覆盖视觉、自动驾驶、车舱内智能驾舱、边缘计算、毫米波雷达、激光雷达等相关应用的一系列产品，可提供完整解决方案。汽车感知领域，安森美市占率全球领先，汽车成像市场占 60%+份额，汽车感知市场占 80%+份额

从上述梳理可见安森美持续围绕两大战略业务智能感知与智慧电源，围绕汽车及工业两大关 键市场展开收并购，取长补短。公司行业展望乐观，自身成长预计远超行业。

公司预计智能功率（intelligent power）2021~2025 TAM CAGR 6%，主要系电气化及工业领域更高效的能耗管理驱动，“低碳化”进程加速。智能感知 2021~2025 TAM CAGR 10%，主要系驾驶安全、自动驾驶驱动。公司预计自身智能功率业务 2021~2025 CAGR 15%，系行业增速两倍以上；智能感知业务 2021~2025 CAGR 10%，亦领先行业平均。

收购整合同时，公司亦在精简业务聚焦主线差异化高盈利业务，退出落后产能。公司当前非核心业务中 50%系高度竞争市场中低毛利业务，预计 2022~2023 将退出非核心业务中占比 10~15%的业务。

制造方面，公司将建设 East Fishkilll 12 寸 Fab，预计 2021~2025 单个大厂 12 寸产能将有两倍增量，内生产能仅专注在差异化的技术和战略性增长领域，如智能功率和碳化硅。

同时，公司将持续向更灵活的 fablite 模式转变，退出低效小厂，2021~2025 预计减少固定开支 1.25~1.5 亿美元。长期总产能将有 1.3 倍增量。

1.5 瑞萨收购 Dialog，英飞凌收购 Cypress，形成系统级解决方案

瑞萨面向汽车、工业、基础设施和物联网应用领域，拥有全面的微控制器、模拟和功率器件产品组合，持续推动创新。

瑞萨 2016 收购了 intersil，2018 年收购了 IDT，2021 完成 Dialog 收购。

收购 Dialog 在产品端主要补充了瑞萨模拟、连接、存储等能力，具体涉及在汽车车身控制/舱内、ADAS/安全的方案，工业&基建&物联网领域连接领域电源管理、感知的方案。收购后模拟在公司产品组合中占比将显著提升 11pt 至 42%，物联网领域占比将显著提升 12pt 至 30%。

瑞萨收购 Dialog 在成本、营收、开发上皆将带来较大协同效益。

瑞萨目标于 2023 年实现成本协同效益 125 亿日元，其后成本协同仍将持续放大。2021 收购后，dialog“成功产品组合”、设计的用户终身价值皆较 2020 年有接近翻倍的成长。预计 2022 年合并营收将较 2021 收购前的瑞萨体量有显著增长。其中，Dialog 工业、基建及 IoT 营收的贡献较大。

收购 Cypress，助力英飞凌成为全球第一大车用半导体供应商。

2020 年 4 月 16 日，公 司完成对 Cypress 收购。收购后，英飞凌成为了全球第八大半导体制造商。不仅将继续 保持在功率半导体和安全控制器领域的全球领导地位，还将以 13.4%的份额成为全球第 一大车用半导体供应商。

Cypress 成立于 1982 年，主要为汽车、工业、电子消费品等提供嵌入式解决方案，拥有微控制器、连接组件、软件系统以及高性能存储器等差异化的产品组合，两者在产品线上高度互补。且英飞凌主攻欧洲市场，而 Cypress 则主攻美国和日本市场，合并后双方的客户群体将进一步扩大。

收购 Cypress 后，英飞凌可提供系统级解决方案。以空调应用为例，整合后的产品组合补全了收购前英飞凌缺失的模拟和功率产品等能力，基本覆盖了系统中所有相关元器件，且各器件可完美配合运转；节省了系统集成和软件研发成本，可更快速响应市场需求。(报告来源：远瞻智库)

二、海外龙头收购历程中，估值中枢稳中有升

选择模拟、信号链、汽车半导体赛道三个国际龙头。

分析收并购对赛道龙头公司估值的影响，我们选取全球模拟 IC 龙头，TI（模拟 IC 第一，市占 19%）、ADI（模拟 IC 第二，市占 13%；信号链第一，重要品类 ADC/DAC 芯片市占过半）、英飞凌（功率半导体第一，MOSFET、IGBT 市占皆 30%左右）。（注：上述市占率统计数据来源为 IC insights，GlobalMarketMonitor）德州仪器：盈利能力改善，估值中枢上移。德州仪器于 2011 年完成对美国国家半导体的收购，通过整合扩充产能、产品线，完成了从通信行业到工业的跨界布局，并在模拟 IC 市占率提升至全球第一。盈利能力增强，EPS 逐年上升，PE 中枢从 2011 年 10x 提高 至 2021 年 25x 附近。

ADI：并购完善信号链产品组合，细分赛道龙头估值稳健提升。

ADI 通过收购射频、微波、毫米波等多个频段的行业领先公司，完善公司在信号链细分赛道的全品类布局。EPS 与 PE 均实现稳健增长，2021 年完成对美信的收购后，PE 提升至 50x 以上。

英飞凌：补足汽车芯片品类市占率提升，估值水平厚积薄发。

英飞凌通过收并购完善汽车芯片产业布局，2014 年收购 IR 扩展功率器件和电源管理产品，2016 年收购 Innoluce 补足 MEMS 产品线，2018 年收购 Siltectre 补充 SiC 工艺，并于 2020 年完成对 Cypress 的收购。一次性整合原属富士通、飞索、博通的行业先进技术，完成对汽车芯片的全品类布局，全球市占率跃居第一，PE 提升幅度大于 EPS 承压幅度，公司估值表现亮眼。（报告来源：远瞻智库）

三、拟增持北京君正，韦尔超级平台步步成型

韦尔股份近日公告公司全资企业绍兴韦豪拟以不超过 40 亿元增持北京君正股票，增持后累计持有北京君正股份数量不超过 5000 万股，不超过北京君正总股本的 10.38%。此前公司通过定增获配 530 万股北京君正股票，支付股权认购款 5.5 亿，并通过二级市场累计购买北京君正 1860.5 万股，合计支付 15.2 亿元。公司持有的北京君正股票指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允价值变动不会对公司净利润造成影响。

北京君正——存储+模拟+互联+计算，三大产品线全面布局。

当前北京君正已拥有 ISSI （存储器）、Lumissil（模拟及互联芯片）和 Ingenic（智能视频芯片和微处理器）三大产品线，完成了“存储+模拟+互联+计算”技术布局。

北京君正在原有智能视频芯片和微处理器基础上，收购北京矽成拓展高集成度、高性能存储、模拟及互联芯片产品线。目前北京君正主要产品 SRAM、DRAM、Nor flash、嵌入式 Flash、模拟芯片等已广泛应用于汽车电子、工业与医疗、通讯及消费电子等领域。2021 年北京君正实现营收 52.7 亿元，yoy+143.1%，归母净利润 9.26 亿元，yoy+1,165.3%，综合毛利率 37.0%；22Q1 公司营收 14.1 亿元，yoy+32.4%，归母净利润 2.3 亿元，yoy+92.4%，毛利率 37.4%，业绩延续高增，盈利水平维持高位。

加深合作，助力扩大韦尔车载市场份额。

20 年韦尔与北京君正合资设立了上海芯楷，依托北京矽成 Flash 技术积累，研发消费级 NOR Flash 产品。韦尔作为全球 CIS 领军者，与北京君正在下游汽车、工业、医疗、通信等领域客户端具有高度协同性，此次增持，二者将进一步加深从供应链到客户的合作，在客户产品方案及未来技术方向上实现资源互补，助力韦尔在车载电子尤其是感存算市场继续扩大份额，符合公司战略，围绕汽车不断拓展产品品类，提升单车供应价值量，充分受益汽车半导体价值量提升趋势，打造公司中长期成长动力。此次韦尔大幅增资后双方协同效应会更明显，预计还有更层次的改善。

三个层次理解韦尔，第一层次：全球 CIS 龙头，下游主要由手机、汽车、安防三大需求拉动，跟踪指标为在各手机品牌、汽车整车、安防监控的料号供应及出货量，行业景气度判断指标主要基于手机出货量及配置升级趋势、汽车车载摄像头渗透率以及安防监控出货情况；公司 2020 年 1 月初推出 2 亿像素高单价 OVB0B，产品完善布局进一步强化，手机目前在 CIS 业务中占比已经降至 50%左右，公司汽车业务表现亮眼，市场份额有望超预期，ARVR、安防等成长性更加值得关注。

第二层次：除 CIS 以外，公司通过加大模拟、射频功率自研，外延并购 synaptics TDDI 团队及深圳吉迪思，同时与北京极感科技成立合资公司极豪科技切入屏下指纹，初步形成“显示触控驱动+屏下指纹+外围模拟+射频+功率”的平台雏形，TDDI 2021 收入超 19.63 亿元，模拟、射频、功率类设计业务 2021 收入约 14 亿元，成功打开第二增长曲线。

第三层次：韦豪创芯赋能，投资孵化更多新品类产品（包括 CIS 上下游以及其他品类芯 片），与公司现有业务形成强协同，同时布局供应链增加公司未来新品产能保障；我们认为接下来 3-5 年研究韦尔股份的关键在于公司生态圈的跟踪分析，目前从公开披露来看韦豪创芯投资包括景略半导体、爱芯科技、普诺飞思、新光维医疗科技以及地平线，投资方向主要为传感器主业延申（AI-ISP 以及神经拟态视觉方案）、主业协同类产品（车载以太网 PHY 及图像视频传输 serdes 接口）和下游客户（地平线）。

公司以 CIS 为核心，TDDI、模拟、射频、功率等新技术为支撑构建生态平台，贯通采集输入与显示输出，马太效应体现，平台型布局逐步开花结果。

韦豪创芯赋能，延伸汽车电子布局。

韦豪创芯是专注于泛半导体领域优质企业的股权投资，管理团队在硬科技行业具备丰富的从业和投资经验。义乌韦豪创芯一期股权投资合伙企业是韦豪创芯管理的泛半导体产业投资基金，出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等。

韦豪创芯已投资于一批优质的汽车电子相关厂商，助力集团从车载 CIS 拓展至更多汽车电子产品，提升公司为单车能够提供的产品总体价值量，从而深度受益汽车硅含量提升大趋势。

四、报告总结

电子行业估值到历史最底部，目前不少龙头公司已经达到了 2018 年的底部估值以下。一季度看电子核心龙头公司继续保持高增长，板块研发投入明显加大，新产品推出加速、产业价值提升。上海疫情逐步好转，供应链预期逐步恢复。

复盘海外半导体巨头一路收购及整合内化，营收净利端长期维系较高速成长，且估值中枢长期稳中有升，国内平台型龙头崛起的有：韦尔股份（设计平台）圣邦股份（模拟平台）兆易创新（存储平台）北方华创（设备平台）三安光电（化合物平台）澜起科技（服务器平台）

五、风险提示

下游需求不及预期：若下游市场的增速不及预期，供应链公司的经营业绩将受到不利影响。 中美科技摩擦：若中美科技摩擦进一步恶化，将对下游市场造成较大影响，从而对供应链公司造成不利影响。

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国防军工行业：FPGA，市场规模高速增长，国产化替代快速推进

1 FPGA：“万能芯片”，复杂数字硬件电路设计的首选

1.1 产品结构复杂，特点鲜明

FPGA（Field Programmable Gate Array，现场可编程逻辑门阵列）是一种可通过重新编程来实现用户所需逻辑电路的半导体器件。

FPGA 在专用 ASIC 的基础上发展而来，不但继承了 ASIC 的大规模、高集成度、高可靠性等优点，同时克服了一般 ASIC 设计周期长、投资大、灵活性差等缺点，是复杂数字硬件电路设计的首选。

FPGA 主要由三部分组成：逻辑部分（逻辑块，Logic Block，简称 LB）、输入输出部分（I/O 块，Input/Output Block，简称 IOB）、布线部分（包含：布线通道、开关块（Switch Block，简称 SB）、连接块（Connection Block，CB）等）。

虽然这三部分就可以实现任意逻辑电路，但实际中往往还需要一些其他电路，如时钟树、配置/扫描链（configuration/scan chain）、测试电路等。此外，很多商用 FPGA 还包含处理器、块存储器、乘法器等固定功能的硬核电路。

FPGA 中的逻辑部分，负责实现逻辑电路，实现方式有多种（乘积表、查找表和数据选择器等），一般由可以实现任意逻辑电路的可编程部分触发器（Flip-Flop，FF）等数据存储电路和数据选择器组成；输入输出部分，通过连接 I/O 引脚和内部布线，对外部进行信号输入输出，一般包含上拉、下拉、输入/输出的方向和极性、转换速率（slew rate）、开漏（open drain）等控制电路，以及触发器等数据存储电路，通常支持十余种规格输入/输出；

布线部分，主要负责逻辑块相互之间以及逻辑块与 I/O 之间的连接，除了岛型构造外，还有多层构造、H-tree 构造等多种类型；其他部分，例如对逻辑块、I/O 块、开关块和连接块进行控制的配置存储单元以及配置链，以及时钟网络、扫描路径等。

FPGA 设计流程是将开发者输入的需求、目标性能、约束条件、代码、框图、电路图等描述加上各种参数设定，使开发对象具象化的过程。一般的，基于 HDL 进行 RTL 描述的设计，大致流程包括：对 RTL 描述进行逻辑综合、技术映射、布局布线、生成配置，最后写入 FPGA 进行系统验证。

1.2 始于 20 世纪 70 年代，发展历程长

第一代（20 世纪 70 年代，出现 FPLA、PAL）：1975 年西格妮蒂克公司发布了一种基于熔断丝的可编程 FPLA（Field Programmable Logic Array，现场可编辑逻辑阵列）。1978 年 MMI 公司（即现在的莱迪思公司）将其简化并采用双极性晶体管制程，开发了高速 PAL，并最终得到了普及。

第二代（20 世纪 80 年代，出现 GAL、EPLD、FPGA）：20 世纪 80 年代前期，各公司开始销售基于 CMOS EPROM/EEPROM 的 PLD，产品往往功耗低且可重新编程，同时出现了最早将 FPGA 产品化的赛灵思（Xilinx，1984 年成立）公司。80 年代后期，随着半导体集成度和速度的提升，出现了无法擦写的反熔丝 FPGA。

第三代（20 世纪 90 年代，FPGA 大规模发展）： 20 世纪 90 年代，赛灵思和阿尔特拉分别改进扩展了 XC400 和 FLEX 架构，使得 FPGA 的逻辑电路规模（门数）快速增长。90 年代前期，门数达到了数千至数万门，后期则发展到了数万至数十万门，并且在集成度上与 CPLD 拉开差距，性能上与 ASIC 等产品差距逐渐缩小，成功进入半定制产品市场；系统化与大规模化，也导致搭载 MPU 和 DSP 等硬核模块成为必然趋势。1997 年，逻辑规模达 25 万门，主频达到 50~100MHz，1999 年，赛灵思的 APEX20K 将集成度提高至 100 万门级。

第四代（21 世纪 00 年代，百万门级和系统 LSI 化）：2000 年之后，FPGA 呈现系统 LSI 化。阿尔特拉推出了第一款带有硬核处理器的 FPGA 产品 Excalibur，其上集成了 ARM 处理器和 FPGA 电路。同时，产品的外部接口也开始提升，FPGA 开始应用 SERDES（Serialixer-Deserializer，串行器-解压器）电路和 LVDS（Low Voltage Differential Signaling，低电压差分信号），实现高速串行通信接口。

产品快速迭代，赛灵思公司的高端 FPGA 产品 Virtex Ⅱ pro（2002 年，130nm）及后续 Stratix-4（2004 年，90nm）、Stratix-5（2006 年，65nm）和 Stratix-6 （2009 年，40nm）大约每两年升级一次。

第五代（21 世纪 10 年代，制程发展、行业洗牌）：2010 年开始，赛灵思和阿尔特拉都发布了 28nm 的 FPGA 并从 2011 年开始供货，并且产品除了高低端外，还增加了中端产品。例如，赛灵思全系列（高端为 Virtex-7，中端为 Kintex-7，低端 Artix-7）全采用 28nm 制造工艺，提高性能的同时还降低了功耗。同时，行业垄断化加剧，赛灵思和阿尔特拉占据市场八成的份额，仅剩的两成中的大部分又被莱迪思和 Actel 瓜分。

1.3 “万能芯片”应用场景多

民用方面，FPGA 在通讯、工业控制、人工智能等方面应用广泛。

通信领域，在通讯协议经常变化和升级的情况下，市场很难快速推出成熟的 5G 的 ASIC 芯片，得益于可编程的灵活性以及低延时性，FPGA 具有独特优势。

工业控制领域，FPGA 大量应用在视频处理、图像处理、数控机床等领域实现信号控制和运算加速功能。人工智能领域，FPGA 会与 CPU 搭配，把 CPU 的部分数据运算卸载至 FPGA，将部分需要实时处理/加速定制化的计算交由 FPGA 执行，起到 CPU 加速卡的作用。

由于 FPGA 具有集成度高、设计周期短、投资小、灵活性好的特点，因此在军工领域的应用也较为广泛。在弹载方面，FPGA 可进行数据的接收和传递；

在机载方面，FPGA 可完成数据采集、产生各类信号、计算当前飞机相对本地接收天线的方位和距离、与 DSP 实时交换数据、上传报表等功能；

在军用门禁控制类方面，可用于人员的指纹识别等工作；此外，FPGA 还可以内置加密解密电路，通过对配置数据进行不可逆加密，从而加密、解密数据。（报告来源：远瞻智库）

2 市场概况：Fabless 运营模式，市场空间稳定增长

2.1 Fabless 运营模式，具备强技术壁垒

Fabless 运营模式国内的 FPGA 厂家普遍采用 Fabless 运营模式，企业仅进行芯片的设计、研发和销售，而将晶圆制造、封装和测试外包给专业的晶圆代工、封装和测试厂商。

这种轻资产运营模式，使公司能够根据自身情况及市场规则，独立自主开展经营活动，将产 品研发能力和产业链整合能力最大化体现；但采用这种模式，其产能容易受到晶圆厂和封装测试厂商产能限制，盈利也容易受到晶圆市场价格和加工费用上涨而产生波动。

现在国内 FPGA 公司主要合作的晶圆代工厂包括中芯国际、上海华虹、台积电等，封装测试厂包括华天科技、长电科技等；此外，部分公司为加快研发速度、缩短设计周期，会向 IP 核供应商购买 IP 核授权，向 EDA 工具供应商采购 EDA 设计工具。

产业技术壁垒高研发费用方面，2021 年，行业龙头赛灵思以 9.05 亿美元（约合人民币 60 亿元）占有绝对优势；

从研发费用占营收比例来看，国内企业占比均较高，其中安路科技占比最高，为 35.90%，其次为复旦微电，占比为 26.84%，最低的是紫光国微，占比为 11.83%。国内外企业研发费用占营收比例均较高，表明行业具有较强的技术壁垒。

专利方面，国外仅赛灵思及阿尔特拉就拥有超过 9000 项专利，而国内 FPGA 设计相关公司，仅紫光国微拥有近千项专利，复旦微电拥有 210 项发明专利、软件著作权 229 项。

国内厂商相关专利数量较少，表明技术积累与国外龙头企业仍有差距，相关技术壁垒还需继续突破。

人才方面，英特尔与国际数据公司(IDC)合作的报告调研发现，国内企业普遍缺乏 FPGA 技术人才，人才匮乏是制约产业发展的首要因素。

市场上仅初级人才需求可以被满足，而 70%以上的企业都认为中级水平以上工程师严重不足，60%以上的企业需要 FPGA 时序仿真及算法设计与仿真验证方面的工程师。

另外，63.4%的企业表示，未来会显著加强 FPGA 相关人员的招聘。专业人才的紧缺，形成了行业和不同企业的竞争壁垒，同时也表明行业发展迅速，人才及技术储备有待提升。

2.2 需求分布均匀，国产化仍需提升

供给端：国内市场份额多半被国际大厂占据

FPGA 国际大厂，一方面，洗牌基本结束，Actel 于 2010 年 10 月被美国主攻高可靠性半导体的 Microsemi 收购，莱迪思在 2011 年年末收购主打超低功耗 FPGA 的 SiliconBlue，Intel 在 2015 年 6 月以 167 亿美元收购了阿尔特拉，AMD 在 2020 年 10 月同意以 350 美元的收购价收购龙头赛灵思；另一方面，行业出现了垄断化，Frost&Sullivan 数据显示，以出货量统计，2019 年国际市场上，赛灵思、Intel（阿尔特拉）、莱迪思和 Microsemi 分别占据了 51.7%、33.7%、5.0%和 4.0%的市场份额，总共 94.4%。

国内市场，Frost&Sullivan 数据显示，2019 年以出货量统计，赛灵思、阿尔特拉和莱迪思分别占据了 36.6%、25.3%和 23.2%的市场份额。预计未来随着国内企业持续加大对 FPGA 的研发投入，以及国内厂家对国产化产品的持续提升，国内厂家对国内市场份额的占比会逐步提升。

需求端：各类需求分部均匀

按逻辑单元容量分析，Frost&Sullivan 数据显示，国内市场 2019 年以销售额计，100K 逻辑单元以下的 FPGA 芯片占比 38.2%，100K-500K 逻辑单元的 FPGA 芯片占比 31.7%，500K 逻辑单元以上的占比 30.1%。

按制程分析，目前 28nm-90nm 制程区间内的 FPGA 芯片由于其较高的性价比，与较高的良品率，占据了市场的主要地位。

此外，由于先进制程产品具有更低功耗与面积和更高的性能，28nm 以下制程的 FPGA 芯片预计将快速发展。

Frost&Sullivan 数据显示，国内市场 2019 年以销售额计，28nm-90nm 制程的 FPGA 芯片占据了 63.3%的市场份额，28nm 以下制程的 FPGA 芯片占据了 20.9%的市场份额。

2.3 中低端产品种类丰富，高端产品还需补足

高端 FPGA 方面，国产 FPGA 中，仅复旦微电的亿门级 FPGA 系列等少数芯片逻辑单元可达约 700K，其余大部分逻辑单元容量在 200K 以下，而国际龙头企业赛灵思、阿尔特拉均有 1KK 以上容量的逻辑芯片；从制程来看，国内已量产的 FPGA 芯片最高采用 28nm 工艺，而赛灵思、阿尔特拉等厂家已有 10nm 及 16nm 芯片量产。这些表明，高端 FPGA 方面，国产 FPGA 芯片仍有追赶空间。

中低端 FPGA 方面，国产产品的逻辑单元容量从 9k 到 174K 不等，产品种类较为丰富，表明中低端市场，国内厂家已经掌握了相关技术，客户对于中低端 FPGA 产品的需求可以被满足。（报告来源：远瞻智库）

3 产业发展趋势：市场需求持续扩大，国产化替代快速进行

3.1 国外龙头企业具有垄断性优势

Xilinx/赛灵思：国际行业龙头 Frost&Sullivan 数据显示，以出货量统计，2019 年，赛灵思占据了国际市场上 51.7%的份额、国内市场 36.6%的份额，是 FPGA 领域的国际龙头企业。2022 年 2 月，AMD 完成对赛灵思的收购。

营收方面，赛灵思在 2018-2019 年保持高增长之后，近两年业绩增速出现放缓。2021 年，赛灵思共营收 31.48 亿美元，其中先进产品（Advanced Products，包含 28nm及以上制程产品）共营收 22.33 亿美元，核心产品（Core Products，28nm 以下制程产品）共营收 9.15 亿元；高级产品占其营收比例逐年提高。毛利及毛利率方面，赛灵思毛利最近两年也出现了增长放缓迹象，但毛利率始终保持在 65%的高水平以上。

从区域分析，赛灵思在中国区域营收增速最快，从 2018 年的 6.64 亿美元增长到 2021 年的 10.20 亿美元，中国占其营收比达到 32.40%，占比超过其他所有区域。赛灵思在中国、美国、欧洲、日本的营收 3 年 CAGR 分别为 15.38%、5.73%、0.06%、0%，中国市场的活力最为旺盛。

从下游市场看，2021 年，赛灵思的净收入来源主要是各种工业类（A&D，Industrial and TME，即航空及国防、工业、测试与仿真等），占比为 44%；其次为通讯类（Wired and Wireless，即有线及无线），占比 30%；消费类（Automotive，Broadcast and Consumer，即汽车、广播和消费）占比为 16%；数据中心（Data Center）占比为 10%。

赛灵思研发费用也始终保持高增长，从 2018 年的 6.40 亿美元增长到 2021 年的9.05 亿美元，3 年 CAGR 为 12.24%；研发费用占总收入的比例，5 年来始终保持在 25% 至 30%之间，2021 年为 28.75%，比例值较高。

Lattice/莱迪思：国内出货量占比较高 Frost&Sullivan 数据显示，以出货量统计，2019 年，莱迪思占据了国际市场上 5.0%的份额，国内市场 23.2%的份额。

2021 年，赛灵思共营收 5.15 亿美元，毛利率 62.52%，营收及毛利较上年同期均有较大幅度增长。

从区域分析，莱迪思在中国区域营收增速三年 CAGR 为 8.66%，仅次于美国的 15.44%；最近五年，中国区占其营收比例始终保持在 50%以上，2021 年 54.56%，可 见中国市场对其至关重要。

下游市场方面，2021 年，工业和汽车板块占营收比例最大，为 43.88%；其次为通信和计算板块，为 42.33%；其余板块占营收比例均较小。

研发费用方面，近五年来，仅 2017 年研发费用占总收入比例达到 26.68%，其余时间比例值始终稳定在 19% 至 22%之间。

3.2 细分板块需求增长，整体规模持续扩大

从全球市场来看，由于 FPGA 灵活性高、开发时间短，其应用场景覆盖工业控制、网络通信、数据中心等多种类型，市场规模不断扩大。

未来随着通信市场的扩张，以 及工业控制等领域的持续发力，市场规模有望从 2022 年的 79.4 亿美元增长到 2025 年的 125.8 亿美元，3 年 CAGR 为 16.58%。

从国内市场来看，FPGA 的使用场景可拆分为工业领域、通信、消费电子、数据中心、汽车、人工智能等，市场规模有望从 2022 年的 208.8 亿元增长到 2025 年的 332.2 亿元，3 年 CAGR 为 16.74%。

从各个细分板块来看，通信领域是 FPGA 市场最重要的组成部分。

一方面，FPGA 芯片运算速度可以有效满足通信领域高速的通信协议处理需求；另一方面，在通讯协议暂未规范，ASIC 芯片不适合大规模普及的情况下，FPGA 芯片又可依靠其高度的灵活性以适应通信协议持续迭代。

现阶段，FPGA 已经开始在通信行业大规模普及，随着市场份额的扩大以及 FPGA 芯片在市场的不断推广，未来 3 年通信领域有望始终占据国内 40%以上的市场份额，规模从 2022 年的 86.7 亿元增长到 2025 年的 140.4 亿 元，3 年 CAGR 为 17.43%。

工业领域方面，FPGA 芯片广泛应用于视频处理、图像处理、数控机床等领域实现信号控制和运算加速。

受益于工业智能化、无人化的发展，FPGA 芯片高效能、高灵活性、设计周期短的特点使其在工业领域得到了广泛应用。

此外，LED 显示屏控制系统是需要融合计算机控制技术、视频技术、光电子技术、通信技术等多学科技术，主流的 LED 显示屏多以 FPGA 芯片或 FPGA 芯片与其他芯片结合，作为主控芯片。

数据中心是 FPGA 的新兴市场，用来在网络基础设施上传递、加速、展示、计算、存储数据信息。

相比于 CPU，FPGA 的体系结构决定其能够同时提供强大的计算能力和足够的灵活性；相比于 GPU，FPGA 具有低延迟及高吞吐的优点；相比于 ASIC，FPGA 在研发周期、性能、灵活性等方面可以达到出色的平衡。

在云计算大面积应用的背景下，未来数据中心对芯片性能的要求进一步提高，FPGA 芯片在数据中心芯片中的价值占比也将提升。

车载 FPGA 方面，FPGA 芯片可以为快速增长的各种汽车电子应用需求提供灵活低成本高性能解决方案。

随着汽车电子在不断发展，并且电动汽车、智能汽车快速兴起，FPGA 市场规模未来增速最快，有望从 2022 年的 14.6 亿元增长到 26.3 亿元，3 年 CAGR 为 21.67%。

消费电子方面，产品设计中往往需要将视频、音频等信息与运算芯片进行数据通信。

在采用 FPGA 芯片方案后，FPGA 芯片可以实现各种存储接口的控制，接口逻辑在 FPGA 芯片内部实现，从而简化了外围电路的设计。

FPGA 消费电子市场，有望从 2022年的 12.3 亿元增长到 2025 年的 17.6 亿元，3 年 CAGR 为 12.69%。

人工智能方面，硬件芯片实现分为云侧处理和端侧处理。

在云侧处理领域，FPGA 由于高度灵活性及并行运算能力，在推断任务处理上具有巨大的潜力；在端侧处理领域，随着智能终端对实时响应和多样化应用的需求，FPGA 由于可以实现快速推断决策，而被广泛应用。

3.3 国内相关公司营收增速快于外企，国产化替代快速进行

国内 FPGA 领域相关企业快速发展。统计国内 3 家 FPGA 领域相关上市公司相关板块的营收及毛利，从 2018 年至 2021 年，板块整体表现较好。

公司营收从 2018 年的 7.98 亿元增长至 2021 年的 44.34 亿元，3 年 CAGR 为 77.14%；毛利从 2018 年的 5.40 亿元增长至 2021 年的 31.79 亿元，3 年 CAGR 为 80.62%。营收及毛利的快速增长，表明国内 FPGA 产业正处于快速发展期。

国内 FPGA 领域，外企营收增速显著低于国内企业。

外国企业方面，从 2018 年 至 2021 年，赛灵思中国区以及莱迪思中国区营收增速，三年 CAGR 分别为 15.38%和 8.66%，增速较慢。

国内企业方面，安路科技的芯片销售收入板块，营收从 2018 年的 0.27 亿元增长到 2021 年的 6.42 亿元，三年 CAGR 为 186.89%，增速最快；紫光国微的特种集成电路板块，营收从 2018 年的 6.16 亿元增长到 2021 年的 33.64 亿元，三年 CAGR 为 76.14%，增速较为稳定；复旦微电的 FPGA 及其他芯片板块，2019 年及 2020 年，营收增速分别为 0.37%及 31.22%，涨幅较慢，2021 年大幅增长，涨幅为 109.49%，表明其产品前期市场验证已结束，开始进入大规模放量阶段。

国产化替代正在进行。

Frost&Sullivan 数据显示，国内 FPGA 市场从 2018 年的 115.6 亿元增长到 2021 年的 176.8 亿元，3 年 CAGR 为 15.21%。统计国内 3 家 FPGA 相关上市公司相关板块的营收，从 2018 年的 7.98 亿元增长至 2021 年的 44.34 亿元，3 年 CAGR 为 77.14%。国内企业的 FPGA 相关业务营收增速快于板块的整体增速，表明 FPGA 产品正在进行国产化替代。

国内还有部分未上市 FPGA 设计公司，如成都华微、西安智多晶、广东高云、京微齐力等，产品工艺制程从 0.22μm 至 28nm 不等，逻辑单元可达 325K，中低端 FPGA 产品较为全面；应用领域包括通信、工控、车载、数据中心等，应用场景覆盖广泛。

各公司也都在积极融资中，表明公司及市场对于未来 FPGA 领域充满信心。

4 重点公司

4.1 紫光国微：特种集成电路龙头，智能安全芯片业务稳定发展

特种集成电路：行业龙头，国产化需求迫切

紫光国微的特种集成电路业务板块发展良好。特种微处理器和配套芯片组产品持续推出，应用领域持续扩大；特种 FPGA 产品高速发展，2x 纳米系列产品已逐步成为主流产品，并占据重要市场地位，新一代产品也在顺利开发过程中；特种存储器产品技术先进、品种丰富，是国内特种应用领域覆盖最广泛的产品系列，拥有巨大的市场领先优势；其他如网络总线、接口产品、系统级芯片、模拟产品、数字电源等领域也在持续研发或扩大市场份额中。

特种集成电路市场持续扩大，国产化需求迫切。公司积极协调资源，保障订单交付，业绩高速增长。公司在高科技领域不断突破，品牌效应突显，为公司的长远发展奠定坚实基础。

智能安全芯片业务：覆盖范围广，业务持续稳定发展

公司智能安全芯片业务持续稳定发展。证件类方面，公司第二代居民身份证和电子旅行证件等稳定供应，相关新应用项目正在积极推进中；电信 SIM 卡方面，公司为全球电信 SIM 卡芯片市场提供了丰富的产品选型，海外市场份额持续提升；金融支付安全产品方面，公司在国内银行 IC 卡芯片市场份额进一步提升，同时积极拓展海外市场；在社保卡市场上，公司积极推进第三代社保卡的工作，在多个项目中取得突破；此外，公司推出的数字货币芯片及解决方案在试点地区被广泛应用，引领了金融支付市场的新方向。

技术底蕴深厚，研发持续投入

公司研发底蕴深厚，半导体芯片设计有超过 20 年的技术基础，曾获得国家科技进步奖一等奖、二等奖，国家技术发明奖二等奖等荣誉。公司持续加大研发投入，研发费用从 2018 年的 1.29 亿元增长到 2021 年的 6.32 亿元，3 年 CAGR 为 69.76%，为产品升级及新产品的研发提供充分的保障。

盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 76.94/107.85/139.70 亿元，归母净利润分别为 28.36/40.02/53.76 亿元，EPS 分别为 4.67/6.59/8.86 元/股，对应 PE 为 42x/29x/22x。

我们比较同行业可比公司 PE 与 PEG 的水平，其中 PEG 采用 EPS 三年复合增长率作为对比指标。国内做 FPGA 研发的上市公司主要为紫光国微、复旦微电、安路科技，我们选取复旦微电、安路科技作为可比公司。

考虑到公司是特种集成电路龙头，我们认为不适合使用可比公司 PE 估值法。我们预计公司归母净利润三年 CAGR 为 40.13%，认为 PEG 处于 1~1.5 之间具备合理性，取中间值 1.25 倍 PEG，对应 2022 年 50 倍 PE，公司合理市值为 1417.86 亿元，对应股价 233.64 元

风险提示

产品研发进度不及预期风险；晶圆代工厂产能紧张风险；行业政策变化风险；市场竞争加剧风险。

4.2 复旦微电：高端 FPGA 供应商，研发投入持续加大

FPGA：产品性能保持国内领先

复旦微电的 FPGA 产品性能保持国内领先，目前已可提供千万门级、亿门级 FPGA 芯片以及嵌入式可编程芯片等系列的产品。产品的应用领域包括网络通信、信息安全、 工业控制等，产品未来发展前景广阔。

当前，公司的新一代基于 14/16nm 工艺制程的 10 亿门级产品开发过程中，28nm 制程的 FPGA 及 PSoC 芯片新的市场也在进一步开拓，以保持公司在国产 FPGA 技术上的领先优势。

非挥发存储器：种类齐全，应用范围广

公司拥有电可擦除只读存储器（EEPROM）、NOR 型闪存存储器（NOR Flash）和 SLC NAND 型闪存存储器（NAND Flash）等各类存储器产品，具有多种容量、接口和封装形式。

一些 EEPROM 产品已经通过工业级、汽车级考核，知名度、可靠性方面的声誉在国产品牌中较高；Flash 产品已与高通、博通、联发科、瑞昱、英特尔、英伟达等众多国内外主流主芯片厂商建立认证或合作关系，可以有效推动产品导入更加广泛的应用领域。

此外，国内智能电表、VR/AR、车载 ADAS 等市场的 Flash 需求未来也有望大幅增加。

研发队伍庞大，投入持续加大

2021 年年报披露，公司研发人员共 830 人，占公司总人数的 54.21%；研发人员平均薪酬 52.89 万，较上年同期增长 29.98%，职工薪酬水平较高；研发费用 6.92 万元，较上年同期增长 40.99%，表明公司高度重视研发投入，未来先进制程产品研发进度有望提速。

盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 34.27/43.38/53.24 亿元，归母净利润分别为 7.48/9.74/11.99 亿元，EPS 分别为 0.92/1.20/1.47 元/股，对应 PE 为 55x/42x/34x。

我们比较同行业可比公司 PE 与 PEG 的水平，其中 PEG 采用 EPS 三年复合增长率作为对比指标。国内做 FPGA 研发的上市公司主要为紫光国微、复旦微电、安路科技，我们选取紫光国微、安路科技作为可比公司。

考虑到公司亿门级 FPGA 系列逻辑单元达 700K，达到国内领先水平；且积极开展新一代基于 14/16nm 工艺制程的 10 亿门级产品开发，我们认为不适合使用可比公司 PE 估值法。

我们预计公司归母净利润三年 CAGR 为 32.60%，取 1.84 倍 PEG，对应 2022 年 60 倍 PE，公司合理市值为 358.73 亿元，对应股价 55.13 元。

风险提示

上游厂商供货能力不足风险；技术授权风险；行业政策变化风险；行业需求不及预期风险。

4.3 安路科技：出货量国产品牌排名第一，专用软件自主可控

行业地位高，出货量国产品牌第一名

公司是国内较早开始 FPGA 芯片及专用 EDA 软件研发、设计和销售的企业，已成为国内领先的 FPGA 芯片设计企业。

Frost&Sullivan 数据显示，以出货量统计，2019 年度，安路科技 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一；2020 年度公司全年的出货量突破 2000 万颗，并且公司部分产品在若干指标上超过同类国外产品，取得了的市场竞争优势。这些情况表明，公司在国内 FPGA 芯片领域拥有较高的地位。

自主研发意识强，研发投入比例高

公司自成立之初，即把坚持自主创新作为长期可持续发展的基本方针。公司现自主开发了硬件系统架构、电路和版图，以及与硬件结构匹配的完整全流程软件工具链、符合国际工业界标准的芯片测试流程，从而实现了硬件、软件、测试、应用方面关键技术的掌握。

公司现在持续高比例投入研发费用，提高在 FPGA 芯片设计技术、FPGA 专用 EDA 软件技术、FPGA 芯片测试技术和 FPGA 应用解决方案等方面的技术积累，通过提供多样化的应用参考设计，提高客户研发的效率和产品竞争力。

软硬件核心技术突出

在硬件设计方面，公司是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业之一；在专用 EDA 软件方面，TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件；在芯片测试方面，公司自主开发的技术可以有效保证产品良率和品质；在芯片应用方案方面，公司图像处理与人工智能硬件加速技术积累较为丰富。2021 年年报披露，公司掌握的相关核心技术有 20 项。

盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 10.92/15.87/21.65 亿元，归母净利润分别为 0.07/0.39/1.79 亿元，EPS 分别为 0.02/0.10/0.45 元/股，对应 PS 为 23x/16x/11x。

我们比较同行业可比公司 PS 的水平，国内做 FPGA 研发的上市公司主要为紫光国微、复旦微电、安路科技，我们选取紫光国微、复旦微电作为可比公司。

考虑到公司除了 FPGA 研发，还有专用 EDA 软件的研发、设计和销售，我们认为不适合使用可比公司 PS 估值法。

我们预计公司营业收入三年 CAGR 为 47.22%，2022 年 25 倍 PS，公司合理市值为 272.94 亿元，对应股价 68.22 元

风险提示

产品研发进度不及预期风险；晶圆代工厂产能紧张风险；行业政策变化风险；市 场竞争加剧风险；人员流失风险。

5 风险提示

1、系统性风险。

2、行业需求不及预期风险：若通信、车载等领域行业发展不及预期，则市场对 FPGA 芯片需求将缩减。

3、产品研发进度不及预期风险：FPGA 芯片研发周期长，不确定性因素多，可能会导致研发进度不及预期，进而产品导致无法满足市场需求。

4、上游厂商供货不及预期风险：若上游供货商产能无法满足产能需求，则产品无法按时完成交付。

5、行业竞争加剧风险：FPGA 芯片行业市场竞争较为激烈，若各公司为保障市场份额而采取降价措施，则行业利润率将下降。

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万物互联开始加速度：下游应用车联网接棒，国产厂商崛起正当时

一、万物互联的加速度

1.1 物联网的价值不在于连接本身，关键在于合适场景的应用

物联网设备连接数仍稳步增长，为下游多场景应用创造价值。根据IoT Analytics，2025年全球物联网设备连接数将达309亿台，2019-2025年连接数CAGR达21%。

我们认为物联网价值并不来源于物联网本身，而是来源于合适场景的应用。当设备通过通信网络传输并处理后将获得数据，而数据作为信息将被应用于某个操作：比如开关阀门，订单下达等。在这个过程中，物联网价值即将显现：提高运营效率，改变商业模式，创造新营收等。

从PC时代到万物互联：

（1）PC时代：主要由微型电脑、个人计算机的普及拉动；

（2）移动互联网时代：智能手机、Facebook等新潮网站/app的出现推动其发展。

（3）当前：智能设备数量激增，万物互联时代已来。

1.2 模组为物联网产业链感知基石，核心成本主要在上游芯片上

当前物联网产业主流分类为四层：感知层、网络层、平台层、应用层。如果要对“物联网”下定义，我们认为可看作一些AIOT、信息技术的集合。其中物联网模组可用于感知信息、传输数据，必不可少，也是产业发展中，最先放量、确定性最强的一环。

当前物联网模组下游应用分布：量上来看智能电表、资产追踪出货占比较高，而收入来看汽车等4G应用、4G/5G CPE贡献较大。根据IOT Analytics，2021年全球蜂窝M2M模块出货量中：智能电表、资产跟踪占比最大，分别为22%、21%。收入来看：2020Q3全球物联网模组收入中，汽车占比18.91%、CPE占比12.50%。

物联网模组产业链清晰，核心成本来自上游芯片厂商。模组行业上游主要有芯片、PCB 板、结构硬件等，根据有方科技招股书，2019H1公司成本高达89.2%来自原材料，原材料中基带、存储、射频芯片占比达40.41%。同时根据华经产业研究院，2020年各类芯片占模组直接采购成本可达80%-85%。

1.3 我国物联网产业政策持续加码，三大运营商注入强劲动力

近年来我国针对物联网产业推出多项重磅政策指导。2012年《“十二五”物联网发展规划》就提出2020年国内物联网市场规模达到1万亿人民币。今年4月工信部刚发布的《2021物联网示范项目公示》，明确推进5G、智能制造、动态感知、云平台大数据等在工业领域的应用，并积极支持企业通过金融市场私募、融资上市。

中国移动 NB-IoT物联网专网已建设开通站超过35万。同时国内三大运营商近年来推出相应补贴措施，包括2017年10月中国电信率先推出30元/块的补贴，2018年中国移动出台的20亿物联网终端补贴政策等。运营商补贴降低模组成本，加速模组出货量增。（报告来源：远瞻智库）

二、不同制式模组量价复盘

2.1 不同制式满足的速率、距离不同，擅长领域也不同

通信模组技术升级包括提升频谱效率、扩展工作频段、增加网络密度三个维度。4G/5G时代为满足用户数量与网络容量的快速增长，演进路径主要分为两条：1）大数据、高速率、高速移动；2）小数据、广覆盖、大容量的物联网应用。

物联网根据速率、时延及可靠性等要求，分为三类场景：1）低时延、高可靠：5G V2X、远程医疗等场景。2）中等速率：4G车载T-Box、OBD、共享经济、两轮车、智能安防、可穿戴设备等，主要模组制式为Cat.1。3）广域低功耗：智能表计等，主要应用模组为NB-IOT。

2.2 Cat.1下游应用广泛，换电柜等新兴场景涌现

2G/3G退网持续推进，NB-IOT、Cat.1承接。2020年5月工信部发布的《关于深化推进移动物联网全面发展的通知》：推动2G/3G物联网业务迁移转网，其中NB-IoT符合低功耗广域覆盖类业务需求; LTE Cat.1更适合于对速率要求较高、数据量大的业务。全球来看，2G/3G退网已经成为全球运营商的普遍选择，其中经济较为发达的国家/地区运营商2G退网都较早。

2G/3G需要退网的核心：运营商成本减负。

①技术角度：2G/3G使用了大量黄金频谱资源，利用效率低下。而相比2G/3G网络，4G/5G 的频谱效率更高、铺设成本更低。2G/3G退网可以将资源释放，用于5G等业务开展。

②能耗角度：2G网络基站技术老，能耗较高。

我国模组的出货结构正朝4G/5G协同发展综合物联网生态体系演进。2020年中，NBIoT模组占我国蜂窝模组出货量54%，Cat 1占比12%，根据SR数据，2021年全球Cat.1芯片出货量已达到1.2亿片。在2020-2021年，LTE Cat.1在中国市场份额飙升，并取代了部分2G和LTE Cat.4。

产业角度来看：首先Cat．1可基于我国现有4G网路，意味着Cat.1不需要再做额外工作即可实现良好网络覆盖。另一方面，2019年上游紫光展锐推出全球首颗LTE Cat.1 bis物联网芯片展锐8910DM，产品落地成功推动了Cat.1 bis的发展。

下游共享经济、视频监控、金融支付、对讲机、车载定位等应用广泛。而CAT4贵、NB慢，Cat.1挑大梁。Cat1产品的最大下行速率为10Mbps，最大上行速率为5Mbps。NB-IoT射频带宽为200kHz。下行速率：大于160kbps，小于250kbps。Cat.4最大上行速度51Mbps，最大下行速度150.8Mbps。Cat.1模组相比NB-IoT、2G模组，在网络覆盖、速度和时延上均有优势，相比传统的LTE Cat.4模组则更拥有低成本和低功耗的优势。

物联网在共享经济领域的主要应用包括共享洗衣机、共享空调、共享充电宝等共享。效率提升、安全监管趋严下，两轮车换电柜推广普及加速。4G联网换电柜可实时监管电池状态。

2.3 NB-IOT技术支持海量传感器，国内智能表计已成规模

国内的NB-IoT智能表计应用已形成规模，2020年三大运营商的NB-IoT连接数突破了1亿户。从细分领域来看，NB-IoT气表、水表等应用均突破了2000万户规模；NB-IoT烟感、电动车等应用分别接近1000万户规模；此外还有共享白电、智慧路灯、智慧停车、智慧农业、智能门锁、智能跟踪等百万户级别的应用。

预计2023年我国智能电表、智能燃气表模组市场空间合计约57.6亿元。根据华经产业研究院，预计我国2023年智能电表、智能燃气表市场规模分别为221.4、162.7亿元。假设智能模块中模组占智能表计成本15%，预计2023年我国智能电表、智能燃气表相关模组市场空间约57.6亿元，2021-2023年行业空间CAGR为19.92%。

2.4 量的结构：低中高速场景连接量比例逐渐迈向5：4：1

当前低-中-高场景连接量呈现6:3:1分布。除5G V2X外的，车联网智能座舱相关，共享经济，以及智能换电柜等中速率应用加速放量，预计低中高速场景连接比例逐步迈向5：4：1。

预计全球蜂窝通信模块2021-2023年CAGR达37.0%，其中4G模组2021年复合增速达41.1%，由于 LPWAN 相对2G 具有覆盖广、低功耗、低成本的优势，随着 LPWAN 网络建设的不断完善，2020 年以后将逐渐对 2G 通信模块市场形成替代，2G 通信模块出货量也将开始萎缩。预计2023年全球4G物联网模组出货将达3.74亿片，全球物联网模组达到12.43亿片（4G占比30%)。

预计我国4G模组2021-2023年CAGR达65.3%，2017 年中国 LPWAN 通信模块同步全球进入商用阶段。伴随LPWAN网络建设完善，根据有方科技招股书，2020年以后仍将对2G通信模块形成替代。预计我国2023年4G模组出货量达6333万片，合计我国2023年模组出货将达2.7亿片。

2.5 价格预判：当前上游紧张仍未完全缓解，预计今明两年价格下降缓和

低速率场景下2G向NB-IoT转换；中速率2G、3G应用需求主要由4G Cat 1 承接；叠加4G、5G需求上升，制式升级带来ASP提升，毛利率更高。前几年NB-IoT出货量大幅提升带来价格迅速下降。我们预计今年上游环比改善，但并不会完全缓解，预计今明两年价格下降较往年缓和。（报告来源：远瞻智库）

三、车载模组黄金赛道

3.1 车联网：下游智能化、网联化势不可挡

车载模组将优先加速放量，主要受益于中期电动智能汽车的高成长。辅助驾驶升级将带动模组出货。另一方面，当前智能座舱正处在加速渗透阶段，根据亿欧，新发布乘用车中，30-40万价格带智能座舱渗透率为55.7%，25-30万渗透为47.4%，智能网联化功能正持续渗透。V2X：产业链的成熟、以及政策的导入都为车联网模组出货奠定基础。4G/LTE-V2X已经具备商用条件，并且地方性示范级车联网应用也有多项落地。

为什么车载模组是黄金赛道？对比传统2G、3G模组价值量更高。同时，车载模组一旦上车，合作关系稳定、价格年降缓和。比起传统运营商集采模式，一旦零部件厂商与车企建立良好合作关系，3-5年周期内均可以绑定该车企，实现不同车型拓展。当前全球车载制式发货中，基本为4G制式。

3.2 我国前装T-BOX市场CAGR达30%+，后装OBD仍为大颗粒应用场景

蜂窝通信模组可应用在T-Box/OBD/车内娱乐/OTA等多个领域。T-BOX以汽车前装市场为主，是通信桥梁。T-Box与主机以Canbus总线通信方式实现互联互通，可提供行车数据、实时状态检测等。

根据佐思汽研，2021年中国乘用车T-Box前装装配量为1294万辆，同比增长31%；装配率达60%，较上年增加约10个百分点。其中自主品牌乘用车T-Box装配量达630.1万辆，同比增长59.9%；合资品牌乘用车T-Box装配量达663.4万辆，同比增长12.9%，自主品牌车联网进程明显快于合资品牌。预计2025年中国乘用车T-Box前装装配率将达83.5%，装配量超过2000万辆，T-Box和车联网将逐渐成为乘用车标配。

根据我们上一章节对车载模组仍4G为主的判断，以及刚才提到的渗透情况，T-BOX用车载模组预测如下：预计2025年车载T-Box模组规模可达106.28亿元，2021-2025年CAGR可达35.02%。

同时交叉验证：根据佐思汽研，2021年中国车载无线通信模组市场规模合计约32亿元，预计到2025年将达91.4亿元。

海外及我国国六等环保要求趋严带动传统OBD放量，同时IOT应用对信息的要求也推动了OBD升级。根据GMI Insight，2026年全球后装OBD市场将达40亿美元，2020-2026年行业CAGR达17%。保守假设模组占其成本比为55%，2026年全球后装OBD车载模组行业规模为22亿美元。

3.3 各家布局：移远通信车载布局全面，美格智能背靠比亚迪DiLink平台

移远通信车载产品阵营覆盖5G、LTE、C-V2X、Wi-Fi 6和高精度GNSS定位等多种前沿技术，包括LTE 模组AG35系列、LTE-A & C-V2X 模组AG52xR系列、C-V2X模组 AG15、5G & C-V2X模组AG55xQ系列，以及AP模组AG215S、Wi-Fi 6模组AF50T、高精度定位模组LG69T等。

四、CPE应用主要看海外

海外地区光纤覆盖率低，CPE可延长无线网络覆盖、对4G/5G信号实现2次无线中继，带来放量机会。截至2020年底，美国的光纤网络覆盖率仅32%，Verizon、AT&T等头部运营商都宣布其5G的率先进军领域为FWA。FWA终端用于为CPE(客户前置设备）提供回传，将带来CPE放量机会。中国由于近年来光网络的高速发展，家庭蜂窝CPE并非刚需，相反海外市场前景广阔。

根据5G物联网产业联盟数据，预计2023年全球5G CPE市场规模可达600亿元，较2021年CAGR达35.12%，量上全球可达1.2亿台，较2021年CAGR为68.18%。假设模组厂商占成本34%，2023年全球规模可达204亿元。

五、核心厂商当前看点

5.1 竞争格局：国内厂商份额稳步提升

出货量来看：2021年我国蜂窝M2M出货量占比高达55%，领跑市场。其中移远、广和通等占比居前，移远通信2021全年出货量份额占比约为39%，美格智能、有方等公司均有上榜。

收入份额来看：2021Q4我国以移远为首的物联网模组厂商收入占比居前，移远当季收入占比为26.6%，美格智能2021Q4单季度收入份额亮眼，达6.6%。同时根据counterpoint，有方科技在印度市场处于领先地位，主要得益于其智能表计制造商和远程信息处理供应商的良好合作关系。我们认为国产物联网模组厂商具备优秀技术服务能力、渠道能力，份额提升逻辑将持续验证。

当前时点，国内展锐翱捷等芯片公司快速崛起。上游紫光展锐等份额持续增长，2020年市场份额从第一季度的11.6%增长到第二季度的12.8%。我们认为伴随上游国产芯片厂商出货，模组厂商成本有望进一步下降，毛利率提升。

5.2 主要公司核心看点

“模组超市”移远通信：ODM毛利率较高，产品覆盖最广。2021年，公司拓展天线、物联网云平台、ODM 业务，相关业务毛利率高达30%，显著高于公司2021年总体毛利率为19.37%。当前车企合作包含红旗、别克、特斯拉、国产新势力蔚小理厂商。

美格智能：比亚迪5G网联业务为公司提供，预计5G手机壳增量收入2.01亿元。公司CPE业务曾为华为做设计研发。公司推出的首款 5G 智能模组，基于5G SOC 芯片平台的 YUV Camera 定制开发技术为行业内独家研发并应用于智能网联车领域，比亚迪DMI旗下核心车型汉、唐均有上车，且5G车载模组为公司供应。

广和通：笔电业务借力英特尔。PC端应用来看：公司2021年与英特尔、联发科共同发布新一代全互联PC 5G模组FM350，保证用户流畅的网络体验。5G赋能物联网时代，公司模组迎新一轮量增价升。汽车相关：借助 Sierra 收购切入全球车载模组市场。目前 Sierra 车载前装市场的主要终端客户包括大众集团、PSA（标致雪铁龙集团）及 FCA。

有方科技不同路线：云管端战略盈利能力抬升。根据wind一致预测，2022年公司有望越过盈亏平衡点，实现归母净利润0.63亿元。

六、风险提示

疫情反复影响短期乘用车需求；疫情反复导致车载模组上车不及预期；NB-IoT量升同时并不会给公司带来过高利润增长。

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天赐材料：磷酸铁——被忽视的第二增长极

在原材料环节，天赐成本优势几乎可以和资源型企业打平。而在原材料以外的制造、人工、运输等环节，我们认为天赐相比其它企业更具成本优势。磷酸铁本质为磷酸+铁源，主要方法有铁法、钠法、铵法。铁法来自热法磷酸/工业级精制磷酸+铁源，而钠法、铵法主要是工业级精制磷酸+铁源。磷酸铁三种制备方法中，我们认为铵法原材料成本最低，工艺为：工业级精制磷酸+硫酸亚铁/铁皮+合成氨→磷酸铁，主要副产为硫酸铵。

1、引言

天赐为电解液龙头，但磷酸铁、磷酸铁锂业务在大家印象中是“拖累项”。2019年，天赐对正极材料、正极基础材料相关的存货计提大额存货减值损失，在2020、2021年磷酸铁业务对公司的业绩贡献也较少。但2022年Q1，天赐正极材料业务利润接近1亿元，开始贡献较多利润。

磷酸铁环节竞争激烈，上游资源型企业大幅扩产，下游磷酸铁锂企业进入磷酸铁环节以形成配套。本篇报告从磷酸铁工艺出发，聚焦两大问题：

✓ 三类企业：资源型VS.正极VS.磷酸铁，原材料端谁更具优势？

✓ 磷酸铁锂企业一体化入场，天赐能否走向终局？

1、磷酸铁工艺：

✓ 铁法：高纯磷酸+铁源，成本高但副产少、杂质少

✓ 钠法：工业级磷酸+液碱+铁源，成本介于铵法、铁法之间，副产硫酸钠经济价值较低

✓ 铵法：工业级磷酸+合成氨+铁源，成本低且副产硫酸铵为化肥原料

磷酸铁本质为磷酸+铁源，主要方法有铁法、钠法、铵法

磷酸铁化学式为FePO4，本质上是磷酸和铁源的反应。常见的方法主要有3种：铁法、钠法、铵法。

✓ 铁法：高纯磷酸+铁源，成本高但副产少、杂质少。代表企业：云天化（二期20万吨）、安达科技、云图控股等。

✓ 钠法：工业级磷酸+液碱+铁源，成本介于铵法、铁法之间，副产硫酸钠经济价值较低。代表企业：安纳达、裕能、川金诺等。

✓ 铵法：工业级磷酸+合成氨+铁源，成本低且副产硫酸铵为化肥原料。代表企业：天赐、云天化（一期10万吨）、湖南雅城等。

铁法需要热法磷酸得到高纯磷酸/纯度较高的湿法磷酸，而铵法、钠法仅需湿法磷酸得到工业级磷酸。而铵法、钠法的主要区别在于调节PH值的液碱/合成氨，以及副产不同。

磷酸：热法磷酸纯净度高，但湿法磷酸工艺进步，成本优势+能耗低，产能占比提升

磷酸是合成磷酸铁最重要的原材料，纯度需达到85%以上。磷酸制备分为热法磷酸、湿法磷酸。

✓ 热法磷酸：磷矿石→黄磷→高纯磷酸。黄磷燃烧，氧化成五氧化二磷，被水或烯酸吸收，得到高纯磷酸（85%）。1）优点：反应得到的磷酸纯度较高，对原料磷矿石品位要求不高。2）缺点：生产1吨黄磷排放2000m³有毒气体一氧化碳，且需要耗电1.25-1.5万Kwh，属于高载能产品，热法磷酸成本高。

✓ 湿法磷酸：磷矿石+硫磺制酸→工业级磷酸。用强无机酸分解磷矿，经过滤、除杂、浓缩得到75%磷酸，萃取后得到精制磷酸。1）优点：成本比热法低20-30%。2）缺点：杂质较多，对原料磷矿石品位要求高（P2O5≥30%），副产物磷石膏三废问题较难解决，且技术难度较高。

2021年我国湿法制磷酸占磷酸总量45%，从全球来看，湿法磷酸产量约占总量85%-90%。随着净化工艺不断进步，湿法磷酸产能占比快速攀升。在能耗、环保约束下，未来湿法磷酸占比有望进一步提升。

图：磷酸制备工艺流程图

铁法：高纯磷酸+铁粉；钠法、铵法：湿法磷酸+硫酸亚铁/铁皮

铁法、钠法、铵法本质都为磷酸+铁源，其中铁法可以用热法磷酸或工业精制磷酸，而钠法、铵法的磷酸主要是工业精制磷酸，工业精制磷酸成本比热法磷酸低20%-30%。

✓ 铁法：高纯磷酸/工业级精制磷酸+铁粉→磷酸铁。铁法没有副产物，优点：得到的磷酸铁杂质少；缺点：成本较高。

✓ 钠法：工业级精制磷酸+硫酸亚铁/铁皮+液碱→磷酸铁，主要副产为硫酸钠。若硫酸钠浓度较高、环保监管较严，我们预计需要额外环保费用。

✓ 铵法：工业级精制磷酸+硫酸亚铁/铁皮+合成氨→磷酸铁，主要副产为硫酸铵。硫酸铵为化肥重要的原材料之一，具有经济价值，目前售价达到1700元/吨。

图：磷酸铁制备流程图

原材料成本比较：铵法<钠法<铁法

我们根据各公司扩产磷酸铁环评书，以目前价格比较铁法、钠法、铵法原材料成本情况。

✓ 铁法：以云图控股为例，1吨磷酸铁消耗磷酸（85%）0.8吨、纯铁0.4吨。1吨磷酸铁原材料成本约1.5万元，其中磷酸、纯铁成本占比58%、20%。

✓ 钠法：以铜陵纳源为例，1吨磷酸铁消耗磷酸（85%）0.77吨、液碱（30%）0.9吨。1吨磷酸铁原材料成本约1.2万元，其中磷酸、液碱成本占比68%、9.6%。

✓ 铵法：以天赐材料为例，1吨磷酸铁消耗磷酸二氢铵（工业级磷酸一铵）0.78吨、磷酸（85%）0.1吨。1吨磷酸铁原材料成本约1.2万元，其中磷酸二氢铵、磷酸成本占比52.2%、9.2%。由于1吨磷酸铁副产约1吨硫酸铵，硫酸铵目前价格约1700元/吨，因此铵法的综合成本最低。

2、三类企业：资源型VS.正极VS.磷酸铁，原材料端谁更具优势？

磷源在磷酸铁成本中占比超50%，资源型企业在材料成本端具有优势

无论铁法、钠法、铵法，磷源都占据成本项第一位。1）铁法：磷酸、纯铁成本占比约58%、20%。2）钠法：磷酸、液碱、硫酸亚铁成本占比68%、9.6%、6.3%。3）铵法：磷酸二氢铵、磷酸、硫酸亚铁成本占比52.2%、9.2%、5.9%。

目前磷酸铁环节企业可分为3类：

✓ 资源型企业：云天化、兴发集团、川恒股份、新洋丰、云图控股、祥云股份等。

✓ 磷酸铁锂企业：湖南裕能、龙蟠科技（常州锂源）、湖北万润等。

✓ 磷酸铁企业：合纵科技（湖南雅城）、天赐材料、彩客化学等。

✓ 资源型企业有磷矿/铁矿资源，磷源成本占比更大，进入磷酸铁环节向下游布局具有成本优势。磷酸铁锂企业向上游布局磷酸铁实现一体化配套，也能更具成本优势。但对于主要做磷酸铁环节的天赐，我们认为即使与资源型企业比，成本也具有竞争力。

以原材料成本最低的铵法为例，磷酸一铵成本结构中原材料占比超70%

比较发现，铵法最具成本优势，因此我们以铵法为例对成本进行拆解。从天赐铵法成本结构看，原材料端成本占比最大的为磷酸二氢铵（工业级磷酸一铵）、磷酸（85%）占比分别为52.2%、9.2%，此外硫酸亚铁成本占比5.9%。磷酸一铵、磷酸都可来自磷肥企业，硫酸亚铁来自钛白粉企业副产。

若对磷酸一铵成本进一步拆解，以云天化为例，2021年原材料、运费、制造费用成本占比分别为71.7%、12.95%、7.77%。在磷酸一铵环节，依旧是原材料占比最大，磷酸一铵主要原材料为磷矿、硫磺、合成氨。

对磷酸一铵成本进一步拆解，磷矿石、硫磺、合成氨为主要原材料

磷酸一铵主要原材料有磷矿、硫磺、合成氨。磷矿+硫磺制酸得到湿法磷酸，再与合成氨（煤炭+天然气制成）反应得到磷酸一铵。1吨磷酸一铵需消耗磷矿石1.9吨、硫磺0.45吨、合成氨0.13吨。以目前价格测算，磷矿石、硫磺、合成氨在磷酸一铵原材料成本占比分别为42%、42%、16%。

对于资源型企业，如云天化有磷矿资源优势，也有部分煤炭，但仍从市场上采购硫磺、天然气、液氨、原料煤等原材料。

资源型企业优势在于自产磷矿，而天赐优势在于物料循环、与磷矿企业深度合作

天赐布局硫磺、氢氟酸等，形成物料循环体系，降低原料成本。硫酸在生产6F 、正极前驱体等生产工艺中处于重要供应位置，而天赐的工艺产生副产品硫酸可循环再利用，降低原料成本。天赐副产硫酸主要来源于生产6F过程中2个环节：1）五氟化磷合成 2）制备发烟硫酸，而副产硫酸可用于制备磷酸、磷酸铁、氢氟酸等环节。

天赐 2019 年 6 月发行可转债项目，募集资金用于投资建设年产 40 万吨硫磺制酸项目，主要产品包括发烟硫酸、98% 硫酸、三氧化硫（ SO3 ）和氯磺酸等。

与三宁化工合作，保障磷矿供应、降低生产成本

在资源端，天赐与三宁化工合作，2021年6月天赐公告与三宁化工合作，投资建设30万吨磷酸铁项目。双方可利用当地拥有的资源及配套设施，为磷酸铁项目就近提供磷矿、煤炭、硫酸、液氨等，降低产品生产及运输成本。

湖北三宁矿业成立于2002年，主要从事磷矿开采、探矿、选矿，以及磷矿石销售和相关进出口业务。公司所属挑水河磷矿，磷矿年产能达到400万吨。挑水河磷矿总资源量2亿吨，富矿不到4000万吨。三宁利用选矿产生的尾矿（泥）胶结充填的技术代替传统的房柱法采矿，提高资源利用率。

天赐与三宁合作，三宁有丰富的磷矿，而天赐在电解液制备过程中的副产硫酸可用于磷酸一铵的原材料，且两个公司地理位置相近，双方共同合作可提高生产效率，降低生产成本。

供给端：五氟化磷合成过程中副产硫酸，液体6F与副产硫酸质量比约1：1

天赐的硫酸来源于制备五氟化磷合成中产生的副产。在加有HPF6 溶液的反应釜中，慢慢加入过量的发烟硫酸，在氮气保护下进行反应，反应后生成的气体、液体混合物经冷凝，分出HF、SO3、HSO3F进入下一批反应；釜内硫酸中含有少量HF，除去HF的浓硫酸作为副产品。

根据天赐3万吨液体锂盐改扩建环评书，6000吨液体6F需投入5292吨发烟硫酸，在合成五氟化磷过程中生成硫酸6031.2吨，液体6F与副产硫酸质量比约为1：1关系。2021年底天赐有液体6F产能9万吨。我们预计22、23年底分别达到18、33万吨。考虑投产时间，预计天赐2023年液体6F有效产能在30万吨左右，对应副产硫酸约30万吨。

供给端：发烟硫酸制备过程中副产硫酸，天赐2023年副产硫酸有望达40万吨

在五氟化磷生产过程中发烟硫酸可转化为副产硫酸，而在发烟硫酸制备过程中也会产生大量硫酸。以天赐40万吨硫磺制酸项目为例，产品为20%烟酸3万吨、65%烟酸10.25万吨，此外还有98%硫酸17.04万吨（折100%硫酸16.7万吨）、氯磺酸10万吨（折100%硫酸8.3万吨），合计20%烟酸3万吨+65%烟酸10.25万吨+100%硫酸25万吨。

考虑天赐氢氟酸制备也需消耗硫酸、发烟硫酸，天赐用萤石粉+硫酸+发烟硫酸生产无水氢氟酸，而氢氟酸是合成氟化锂（用于合成6F）的重要原材料。我们预计天赐2023年产生的副产硫酸约40万吨。

需求端：天赐2023年与三宁合作磷酸铁27万吨，天赐副产硫酸可满足生产

天赐目前有磷酸铁产能3万吨，今年7-8月预计投产10万吨磷酸铁、12月投产20万吨，2023年1月磷酸铁产能达到33万吨。我们预计2022、2023年天赐磷酸铁产量达到8、30万吨。

2023年30万吨中，其中3-4万吨为天赐原有产线生产，而26-27万吨与三宁合作，天赐可提供副产硫酸。合成1吨磷酸铁需0.78吨磷酸二氢铵（工业级磷酸一铵）、0.1吨磷酸（用于调铁磷比）、0.13吨硫酸（98%）。以铵法计算，1吨磷酸铁需要硫酸约1.46吨，1）磷酸二氢铵 ：0.78*0.45*3=1.05吨；2）磷酸：0.1*2.8=0.28吨；3）磷酸铁：消耗硫酸0.13吨。

以2023年天赐与三宁合作27万吨磷酸铁计算，共需要硫酸39.4万吨。我们认为天赐在生产6F、发烟硫酸过程中的副产硫酸可满足磷酸铁的生产。

资源型企业成本端磷矿具有优势，而天赐副产硫酸解决硫磺成本

资源型企业自产磷矿，在磷矿方面可增厚产品利润，而天赐副产中有大量硫酸，可节省硫磺成本。磷酸一铵主要原材料为磷矿石、硫磺、合成氨，2019-2021年平均来看，三种主要原料在原材料成本占比分别为48.5%、26.7%、24.8%。

对于资源型企业，如云天化，2017-2021年磷矿采选毛利率在50-65%，假设净利率50%，资源型企业磷矿石48.5%的成本中可获得一半的利润，即节省24.3%的原材料成本。而天赐则可以节省硫磺部分的成本，26.7%原材料成本。

2021年以来，磷矿石、合成氨价格均迅速上涨。磷矿石价格从2021年初374元/吨上涨至2022年5月末863元/吨，涨幅131% ；硫磺价格从2021年初955元/吨上涨至2022年5月末3788元/吨，涨幅336%；合成氨价格从2021年初3450元/吨提升至5200元/吨，涨幅51%。

结论：原材料成本端，天赐与磷矿企业优势几乎打平

以近期价格测算，磷酸一铵的成本结构相较2019-2021年发生较大变化，磷矿、硫磺、合成氨在磷酸一铵原材料成本占比分别为42%、42%、16%。2019-2021年磷矿石价格价格相对稳定，价格在400元/吨左右，假设资源型企业净利率50%，则成本约200元/吨。目前磷矿价格上升至900元/吨，在磷酸一铵或磷酸环节，磷矿石与硫磺成本几乎为1：1，资源型企业磷矿石有开采成本，而天赐硫酸几乎无成本，因此目前情况看天赐在材料端成本更低。

2021年以来，磷矿供给端受到限制性开采、环保趋严，需求端受到磷酸铁锂电池拉动，价格快速上涨。硫磺制酸方面，国内硫磺产量不能满足需要，每年约50%的硫磺需要进口。受疫情影响海外炼厂开工率骤降，硫磺供应偏紧。合成氨的原材料为煤炭、天然气，价格波动也较大。

磷矿、硫磺价格上涨幅度在不同阶段有不同表现，资源型企业、天赐在原材料端的成本优势处于动态变化中。但总体来看，在原材料成本端天赐与磷矿企业基本打平。

磷矿是否会像碳酸锂、金属钴一样价格价格快速上涨？利润向资源端大幅倾斜？

受下游新能源需求拉动，而资源端产能扩张较慢，碳酸锂、金属钴价格快速上涨。碳酸锂价格从2021年初5万/吨上涨至2022年3月超过50万/吨；金属钴从2021年初29万/吨上涨至22年3月最高达58万/吨。上游资源企业利润也因此大幅提升，如赣锋锂业2021年毛利率39.81%，而22Q1达66.65%。

磷矿价格也不断上涨，从2021年初约370元/吨上涨至2022年5月末超过900元/吨。与碳酸锂、钴不同，我国磷矿石的供给、需求都几乎在国内。中国自2009年对磷矿石出口进行配额管理，并逐步降低出口配额。2021年中国磷矿石产量约1亿吨，出口仅37万吨。

2021年以来，磷矿价格涨幅较快，原因为：1）供给端：多个省份针对矿山行业违法开采、盗采等问题展开安全生产检查。2）需求端：贵州开磷集团、云南云天化等主流磷矿石企业改为自用为主，市场流通货源减少。

1）从磷矿供需看，我国磷矿/磷酸产能仍有富余

从磷矿产量看，全国磷矿石产量从2016年1.4亿吨下降至2020年0.89亿吨，2021年回升至约1亿吨。2016年供给侧改革密集出台，政策管控采富弃贫、产能过剩现象，出清落后产能。2019年进一步出台“三磷”整治方案，加速出清污染排放不达标企业。

从磷矿需求看，最主要的需求磷肥需求在下降。我国自2015年以来持续开展化肥农药施用量零增长行动，2016年全国磷肥产量1859万吨，而2020年仅1057万吨，相比2016年下降接近一半，为新能源磷矿需求腾出产能空间。

从磷酸产能利用情况看，2021年中国磷酸总产能约为2260万吨（包括热法酸、湿法酸、净化磷酸），产量约1700万吨，磷酸产能亦有富余，可支撑新能源所需磷酸。

2）从需求结构看，锂矿、钴矿下游主要为锂电池，而磷矿下游主要为肥料，新能源拉动作用弱于锂、钴

与锂矿、金属钴相比，磷矿下游主要为磷肥，我们认为新能源对锂矿的拉动作用弱于锂、钴。

✓ 锂矿：2020年全球下游75%为锂电、5%为润滑剂、5%为玻璃；

✓ 金属钴：2020年国内下游84.4%为电池、4%为硬质合金，2.9%为高温合金；

✓ 磷矿石：2020年国内下游71%为磷肥、7%为黄磷、6%为磷酸盐，制备磷酸铁需要的工业一铵属于磷酸盐。

3）看2025年，LFP电池约拉动磷矿石620万吨，占2021年磷矿石产量6%

看2025年，我们预计全球锂电池装机量达到2028Gwh，LFP电池装机量达50%，预计LFP电池产量1256GWh，磷酸铁锂正极需求量314万吨。假设不考虑液相法（如德方纳米），磷酸铁2025年需求约301万吨，对应工业磷酸需求约230万吨，磷矿需求约620万吨。

✓ 磷矿：2021年中国磷矿产量约1亿吨，620万吨磷矿占2021年磷矿产量6%。

✓ 磷酸：2021年中国磷酸总产能约2260万吨，产量约1700万吨，2025年磷酸铁锂电池拉动磷酸约230万吨，占2021年磷酸产量14%。

3、磷酸铁锂企业一体化入场，天赐如何破局？

制造端：天赐磷酸铁单吨投资额不到5000万，显著低于其它企业

在原材料环节，天赐成本优势几乎可以和资源型企业打平。而在原材料以外的制造、人工、运输等环节，我们认为天赐相比其它企业更具成本优势。

在制造端，天赐磷酸铁资本开支显著低于其它企业。天赐30万吨磷酸铁项目总投资额13.88亿元，单吨投资额0.46万。而其它企业，如公司A 20万吨磷酸铁项目总投资额19.22亿元，单吨投资额0.9万；公司B 30万吨磷酸铁项目（10万吨铵法+20万吨铁法）总投资额56亿元，单吨投资额1.9万。更少的资本开支使得天赐在折旧费用方面具有优势。

制造端优势来源于对设备、工艺的积累，如大反应釜、自动化产线等

天赐在磷酸铁领域并非新手，2016年非公开发行募集资金建设3万吨磷酸铁项目，投资额1.6亿元。2018年11月，3万吨正极材料有少量试产品进行客户送样。2021年，天赐投资建设30万吨磷酸铁项目。

在装置方面，天赐优势在于大装置，且产线自动化率较高。截至2021年4月，天赐的3万吨磷酸铁是市场上最大的单体装置。磷酸铁制备过程主要在反应釜中进行，反应釜大可提升生产效率。天赐30万吨磷酸铁项目反应釜在30 ㎡，单线产能5万吨/年，而云图控股反应釜在20 ㎡，湖南雅城反应釜5 ㎡、产线5万吨/年。反应釜放大有一定壁垒，大型设备中温度、浓度、物料停留时间分布与小型设备不同。且反应釜的结构大小、工艺参数、加料顺序、搅拌强度、搅拌桨的设计、反应温度、升温速率等影响磷酸铁品质。

在产线效率方面，天赐有多项专利提升产线自动化水平，如前驱体自动化投料装置、用于反应釜的物料自动投料装置。自动化率提升能提升产线效率，也能降低人工成本。

运输：长江水运是铁路运价的1/5，是公路运价的1/14，天赐选址具有优势

从成本结构看，运输费用也为一项较大的开支。以云天化2021年磷酸一铵成本结构为例，运费占比13%，仅次于原材料成本。

天赐在选址上具有优势，与合作方三宁化工距离近，且在长江边上，工厂附近有3个码头，便于运输给下游客户。将长江水运、铁路运输、公路货运三种方式对比，长江水运2020年均价0.03元/吨.公里、铁路运输2017年基准价0.16元/吨.公里、公路货运2020年均价0.46元/吨.公里。长江水运是铁路运价的1/5，是公路货运价格的1/14。

铁磷比、形貌、比表面积等影响磷酸铁性能，产品一致性、稳定性为难点

磷酸铁是制备磷酸铁锂的重要前驱体，产品质量直接决定最终正极产品的电化学性能。磷铁比、颗粒形貌、比表面积、杂质离子等影响磷酸铁性能，如比容量、循环寿命、低温性能等。

✓ 比容量：通过前驱体颗粒状形貌控制，结合低杂质含量、高铁磷比，使得产品比容量高，能量密度提高。

✓ 循环寿命：通过提升磷酸铁纯度、铁磷比、结晶度，可提高材料循环寿命。

✓ 低温性能：杂质离子存在会导致晶格畸变，堵塞锂离子扩散通道，造成正极材料低温性能较差。

不同元素比例细微差别能导致材料性能出现较大差异，产品一致性、稳定性为难点，我们认为不同企业磷酸铁产品存在差异。以铁磷比为例，当铁磷比达到0.99-1.02时，10次放电比容量达到139mAh/g甚至以上。而铁磷比在0.91时， 10次放电比容量在80mAh/g左右。

天赐产品铁磷比、比表面积等优于同类企业，电解液领域的积累或帮助磷酸铁取得优势

高铁磷比可提升比容量，比表面积越大，正极材料与电解液反应面积越大，导电性更高，因而倍率性更好。与同类企业相比，天赐磷酸铁产品有更高的铁磷比、比表面积，更低的杂质含量。

✓ 铁磷比：天赐产品铁磷比为0.975，而铜陵钠源两款产品铁磷比分别为0.96、0.963。高铁磷比可提升磷酸铁比容量、循环性能等；

✓ 比表面积：天赐产品比表面积7.6㎡/g，而铜陵钠源两款产品比表面积分别为7、6.5㎡/g。比表面积大，有利于锂离子扩散，提高充放电容量，可做高压实密度磷酸铁锂。

✓ 杂质含量：杂质影响磷酸铁低温性能，天赐产品锌、镁、锰、钛的含量均大幅低于铜陵钠源两款磷酸铁产品。

在电解液生产过程中，天赐也面临装置放大、杂质含量、产品一致性及稳定性等问题。产品从设计到大规模量产存在差异，天赐在电解液领域的积累或有助于磷酸铁产品在一致性、稳定性方面取得优势。

磷酸铁锂头部企业一体化入场，但磷酸铁锂扩产进度快于磷酸铁环节

2021年磷酸铁锂出货量共48万吨，其中湖南裕能、德方纳米、龙蟠、湖北万润出货排前四，出货份额分别为25%、20.2%、8.7%、8.5%。磷酸铁锂头部企业如龙蟠、裕能等也在向上游布局，进入磷酸铁环节以实现一体化配套。但从扩产节奏看，磷酸铁锂扩产节奏快于磷酸铁，仍需第三方磷酸铁企业补足。

✓ 裕能：2021年磷酸铁锂产能10.5万吨，销量12万吨。裕能2021年磷酸铁仅采购1.8万吨，自供率较高。我们预计22、23年磷酸铁锂有效产能30、40万吨，磷酸铁有效产能20、30万吨。

✓ 龙蟠：2021年通过控股子公司常州锂源收购贝特瑞磷酸铁业务进入磷酸铁环节。同时常州锂源与新洋丰成立合资公司湖北丰锂规划磷酸铁产能5万吨（40%股权）、与鹏辉能源等成立公司规划磷酸铁产能 10万吨（19%股权）。我们预计22、23年磷酸铁锂有效产能14、30万吨，磷酸铁有效产能5.5、20万吨。

✓ 湖北万润：2021年末磷酸铁锂产能4.2万吨、销量4万吨，磷酸铁产能4.1万吨、销量3.8万吨。公司2022年拟募集资金建设磷酸铁锂产能一期3万吨+2期2万吨。我们预计22、23年磷酸铁锂有效产能5、8万吨，磷酸铁有效产能4、4万吨。

从磷酸铁供需看，按各家投产规划22H2开始过剩，但考虑试生产周期、爬坡等因素或延后至23年开始过剩

需求端：我们预计22、23年LFP电池产量334、503Gwh，LFP整体装机占比为35%、39%，LFP需求84、126万吨。假设德方纳米（采用液相法，中间不合成磷酸铁）22、23年出货25、40万吨，则磷酸铁22、23年需求56、82万吨。我们按照上下半年40%、60%比例测算。

供给端：预计22H2供给达54万吨，其中环比增长较大的为裕能、天赐，磷化工企业云天化、新洋丰等。

✓ 裕能：磷酸铁自供率较高，我们预计22H2有效产能14万吨。

✓ 天赐：22Q3 10万吨磷酸铁投产，有3万吨大装置经验，我们预计22H2有效产能6万吨。

✓ 磷化工企业：1）云天化：10万吨磷酸铁预计22年月投产。2）新洋丰：5万吨磷酸铁22年3月底开始进行试车。

虽然按照各家投产规划22H2开始过剩，但磷酸铁新进入者还将遇到1）缺乏磷酸铁制造经验，设备调试时间长，爬坡到满产需要时间；2）产品需要客户验证。考虑试生产周期、爬坡等因素，我们预计磷酸铁或延后至23年开始过剩。

投产进度领先+产品优势+成本低，天赐有望在供需偏紧中获取先发优势

磷酸铁与磷酸铁锂制造有较大区别，磷酸铁锂核心生产环节在烧结，而磷酸铁生产核心环节在反应、焙烧，后者更偏化工。因此新进入者要掌握磷酸铁生产工艺较难。

我们认为天赐、裕能在大批量稳定生产方面具有经验，且扩产速度领先，明显快于其他企业。天赐目前有磷酸铁产能3万吨，预计三季度投产10万吨，2023年1月投产20万吨，合计33万吨产能。我们预计天赐22、23年磷酸铁产量分别为8、30万吨。

我们预计天赐22Q1磷酸铁产量接近1万吨，且有少部分磷酸铁锂，合计盈利1亿，磷酸铁单吨净利预计0.8万。天赐磷酸铁单吨投资额仅0.46亿，若23年单吨净利5000万，则一年可收回投资成本，而新进入企业则面临产能爬坡较慢、设备折旧费用较高等问题。

天赐凭借投产进度领先+产品优势+成本低（资本开支低、原材料优势、运费&制造等方面成本优势），有望在供需偏紧中获取先发优势。而长期看，凭借成本优势，我们认为天赐有望能够走到终局，在磷酸铁环节取得较高市占率。

4、总结与建议

6F合成采用多聚磷酸路线，同行难以复制天赐6F、前驱体的循环模式

天赐6F合成路线采用多聚磷酸，而同行多数采用五氯化磷路线。天赐采用多聚磷酸+过量氟化氢，得到六氟磷酸，再慢慢加入过量发烟硫酸，冷凝后分出HF、杂质等得到五氟化磷，同时得到副产硫酸。而多数6F企业采取的工艺中间产物为五氯化磷，副产为盐酸而非硫酸。

天赐副产硫酸主要来自两个环节：1）制备发烟硫酸 2）五氟化磷合成。其它同行由于采用五氯化磷路线，因此无法通过五氟化磷合成得到副产硫酸，难以复制天赐6F、前驱体的循环模式。天赐循环体系的构建来源于管理层前瞻性，用不同的反应方式、副产进入新的行业，材料本身就具有强延展性，天赐或不断创造新增长点。

2023年电解液盈利承压，添加剂、磷酸铁接棒

虽然6F价格进入下行通道，但天赐不断提升6F、LiFSI、DTD等自供比例，成本优势领先于同行。看好LiFSI、DTD增厚电解液单吨净利水平，磷酸铁虽2023年面临行业过剩风险，但天赐凭借成本优势有望在行业洗牌期过后量利齐升。

我们预计天赐2023年电解液出货55万吨，单吨净利9000元，电解液贡献净利润约49.5亿元；磷酸铁出货30万吨，假设单吨净利2500元，磷酸铁贡献净利7.5亿元，再加日化、卡波等，我们认为2023年天赐60亿利润实现概率较大。天赐磷酸铁优势在于循环体系、运费&制造费用带来的成本优势，在产品方面，磷酸铁经过多年积累，能率先生产出质量可靠的产品，成为公司第二增长曲线。

风险提示

磷酸铁大幅扩产，行业竞争加剧：磷酸铁上游磷化工、钛白粉企业以及下游磷酸铁锂企业纷纷布局磷酸铁产能，未来磷酸铁产能若出现供大于求的局面，价格战会导致公司盈利能力大幅下降。

原材料价格上涨加剧：若上游原材料磷矿石受国家政策影响限产或供给偏紧等原因价格大幅上涨，公司磷酸铁利润恐不及预期。

LFP需求量不及预期：磷酸铁锂电池受性能改进、政策和车厂发展方向等原因影响销量快速增长，若需求增长不及预期，磷酸铁需求也将受到影响。

测算具有一定的主观性：报告中对于市场规模、价格等等有较多假设，测算具有一定主观性，仅供参考。

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碱性电池稳增长，长虹能源：高倍率锂电池加速国产替代

01 “碱电+锂电”双产品体系

公司简介

长虹能源成立于2006年，2016年挂牌新三板，2021年登陆精选层公开发行并于同年在北交所上市。

公司是集全系列碱性锌锰电池、锂离子电池等电池产品的研发、制造和销售于一体的高新技术企业。公司已经形成了“碱电+锂电”的双产品体系，和众多世界500强企业结成了战略合作伙伴关系，公司的产品已经直接或间接销往世界100多个国家和地区。

产品结构优化升级

公司主要生产和销售的产品为碱性锌锰电池和高倍率锂离子电池。其中碱性锌锰电池具体包括LR03、LR6、LR14、LR20、6LR61等不同规格的产品，锂离子电池主要包括不同规格的18650和21700圆柱形电池电芯。

产品重心向锂电转移

锂电：公司2018年4月控股收购长虹三杰后正式进入锂电行业，收购长虹三杰之前，为了满足部分客户的采购需求，公司会从外部采购少量方形、软包锂离子电池作为产品配件对外销售。公司的高倍率锂离子电池主要应用于电动工具、园林工具及吸尘器领域，基本以自有品牌直接销售给上述领域的生产厂商，销量增长迅速。2021年锂电销售占比56.4%，毛利同比增长72%，首年反超碱电。

碱电：公司的碱电产品主要通过OEM生产销售，公司已经成为众多国际一线知名品牌的重要供应商之一，2021年碱电销售收入占比40.6%，毛利同比增长12.5%，整体处于稳定增长期。

碳电：公司碳电产品的占比逐步降低，目前已无碳电生产线，仅外采部分碳电应少数客户的要求给予配套。

盈利成长性明显

收入及利润持续增长，盈利能力稳健。2017-2021年公司营收/净利润CAGR分别为39.4%/47.1%，2021年，公司总营收30.71亿元，同比增长57.4%，归母净利润2.53亿元，同比增长56.2%，主要为公司拓展销售渠道及新增产能释放所致。2022年Q1公司的营收9.60亿元，同比增长46.8%，归母净利润0.56亿元，同比增长8.14%，在原材料成本及疫情扰动下仍保持增长态势。

毛利率逐年提升。公司毛利率近年来逐年抬升至2020年的25.17%，其中锂电毛利率29.53%，碱电毛利率22.81%。由于三元正极、电解液等原材料涨价及新增产线固定资产折旧增加，2021年公司锂电毛利率下降至21.7%，整体毛利率降至22.91%，22年Q1整体毛利率降至14.29%。

期间费用率显著降低。得益于公司营收增长带来的规模效应，期间费用率逐年降低，有效缓冲了原材料成本上涨带来的影响。公司研发投入持续提升，2021年公司同比增长62.09%，为满足市场竞争需要，对标国际高端客户锂电需求，公司不断加大研发投入。

股权结构稳定，子公司协同发展

截至2022年3月31日，公司的控股股东为四川长虹电子控股集团有限公司，持有公司60.28%的股权，公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会。

长虹公司长虹飞狮主要负责公司的碱锰电池业务；子公司长虹三杰主要负责公司的锂电池业务，长虹三杰位于江苏泰兴，于2020年5月在绵阳设立全资子公司长虹杰创，将在绵阳地区建造锂电生产基地，并于2021年8月出资设立苏州研究院，定位为公司锂电池研发中心；参股公司四川桑立德通过全资子公司四川泰虹向长虹能源供应钢壳、密封圈、集电针等碱锰电池生产配件。（报告来源：远瞻智库）

02 碱性电池：稳步增长，扩产巩固行业地位

百亿市场稳中有升，国产OEM稳居第一

碱性电池成为锌锰电池主流。公司的锌锰电池分属于一次化学电池，根据电解液和电极结构的不同，锌锰电池主要分为碳性锌锰电池和碱性锌锰电池。碳性电池具有寿命短、稳定性差、漏液率较高等缺点，且含有汞、镉等重金属，在生产过程中对环境的污染较高。碱性锌锰电池的技术发展自碳性电池，并随着材料技术和生产工艺的进步，克服了碳性电池的上述缺点，生产过程中不会对环境产生伤害，成为锌锰电池的主流产品。

碱性锌锰电池百亿市场稳中有升。根据Fortune Business Insights 的报告，2020年全球碱性电池市场规模为75.8亿美元，受疫情影响增速有所放缓。Fortune Business Insights 预测，2021-2028年，市场预计从2021年的77.6亿美元增长到2028年的108.6亿美元，CAGR4.9%。

碱性电池的稳中有增，主要来源于三个方面：

1）碱性电池有结构简单、携带方便、连续放电能力强、工作电压平稳等优点，相较锂铁电池、镍氢电池等在中低电流用电器中有稳定需求；

2）随着电子化、便携化的趋势，对电池的性能要求提高，碱性电池在增量市场的应用场景进一步拓宽；

3）据普华有策数据，发达国家碱性化率已达70%以上，碱性电池的替代效应在发展中国家持续提升。

以我国为例，据中国电池工业协会数据，2014年以来我国碳性电池产量持续下滑，碱性电池产量持续提升，2019年我国碳性锌锰电池产量217.6亿只，小幅回升1.21%，碱性锌锰电池产量231.5亿只，增速达19.82%，碱性电池占比52%，渗透率仍有提升空间。

我国锌锰电池OEM份额全球领先。根据联合国贸易数据库统计，1999年以来我国二氧化锰原电池（主要为锌锰电池）的出口金额与出口量均保持全球第一。2020年我国碱性电池出口金额为11.91亿美元，同比增长20%，出口数量为120.86亿支，同比增长23%，增速相对全球市场整体而言较快，国内企业的产能扩张带来市场份额的扩大。

家电产业链的利润更多集中在品牌方。参考长虹能源一次问询回复中数据，2019年度全球碱性电池300亿只销量，及我国2019年出口数量110.57亿只估算，我国碱性电池出口数量已占全球产销量的37%。参考Fortune Business Insights数据，2019年全球碱电市场规模74.8亿美元，我国出口金额9.91亿美元计算，我国碱性电池出口金额占全球市场比例仅为13.2%。我国企业多以OEM方式参与竞争，碱电产业链的利润更多集中在品牌方。

全球碱性电池竞争格局较为稳定。从电池产业链分布角度而言，全球锌锰电池的产销企业主要分布在欧美、日本和中国，前十大企业已占据全球产销量的80%左右。其中全球知名的品牌商主要集中在美国、日本和欧洲。南孚电池在国内市场份额领先，达80%以上；在国际市场产销份额为9.8%，位列第三。长虹能源、野马电池、力王股份等国内企业主要通过OEM方式参与国际市场竞争，在全球市场产销份额位列前十。由于碱性电池的生产环保性提高，国际企业保留了部分生产能力，产业转移有减缓趋势。

技术国际领先，客户稳定性高

国际先进的碱电技术。通过长期摸索与积累，公司已形成了超高性能碱锰电池技术、10年保质期碱锰电池技术和装备自动化及智能化制造技术等核心关键技术，并坚持“研发一代、储备一代和生产一代”的研发战略。公司先后参与起草和制定了多项国家和行业相关标准，是中国电池工业协会副理事长单位，一次电池分会执行会长单位。在具体电性能指标上，公司主要指标均超IEC标准和国家标准50%以上，达到国内外同业公司的技术领先水平。

形成了优质大客户渠道。公司的碱性锌锰电池产品以OEM生产销售为主，2020年上半年，OEM模式销售收入占比95%。公司与众多的国际知名商业连锁企业、国际知名电子设备生产厂商和大型贸易商建立了长期稳定的信任、合作关系，并已经成为一些全球一线品牌商客户的主力供应商之一，这部分客户的订单放量是公司碱电收入持续增长的重要原因。另外公司在积极拓展新客户中，已经储备了部分欧洲市场的客户。

客户黏性较大。国际知名企业供应商筛选过程的复杂、漫长，从与客户初步接触至批量采购，通常需要 2 年左右时间。无论对客户或是供应商，在时间与费用上均存在一定的切换成本，合作关系较为稳定。

放量维持市场地位，提质增效+品牌培育

碱电翻倍扩产，突破产能瓶颈。公司2019年碱性锌锰电池产能利用率已达107.8%，而2020年碱电收入增长33%，公司现有的供货能力将难以满足下游市场需求，制约了公司市场份额的提升。公司通过2021年募投资金投产，将自主研发设计新建及改造新型碱锰电池高速智能化生产线12 条，形成年产15 亿只无汞环保碱性锌锰电池的制造能力，成为我国西南地区最大的碱性锌锰电池研发制造基地。按公司2020年中产能为全年一半，估算截至2020年中公司年产能15.2亿只，募投将带来翻倍扩产。

产能扩张为行业趋势。由于碱性电池行业的OEM出口体量大，且劲量、金霸王等国际一线品牌的供应商关系建立后逐步放量，国内可比公司的营业收入均在近年呈增长趋势，业内公司也均进行产能扩张。公司15亿只产能增加，是对公司行业地位的有力保障。

价格刚性下，改进生产技术提质增效。我国的碱性电池出口量不断增长，但出口均价均在0.08到0.11美元之间，且随着国内规模效应提升，价格呈现稳中有降的趋势。可比公司的电池主要性能差异较小，生产成本差异也相当大，制造成本主要取决于原材料的使用性能。在这样的趋势下，进行高速产业线的改造是行业竞争趋势下的必然选择，将驱动进一步提质增效，保有成本端的竞争力。

自主生产线是提质增效的关键保障。随着当前中美贸易摩擦波及面的扩大，部分电池工业装备巨头逐渐收紧了向中国出口先进的技术设备。加拿大海霸公司被特斯拉收购后目前已停止向中国出口其技术最先进的600 只/min 电池生产线。通过对引进生产线的消化、吸收、再创新，公司在工艺技术、设备技术上形成了一定的自制、改造和集成的能力，能够通过2021年募投项目，自主研发电池工业关键短板智能化设备，建成650 只/min 的高速电池生产线。有助于进一步提升国产高速线的智能化水平，在产能转移减缓的趋势下维持我国产业的竞争地位。

公司将进一步加强碱性电池自主品牌建设。公司目前经营模式下，锂离子电池以自有品牌销售为主，锌锰电池以OEM为主。公司在碱电方向也进行了“长虹”品牌建设：公司通过产品创新推出性能全面提升、适应物联网时代消费场景的长虹U10系列碱性电池，积极拓展各类渠道市场；通过和儿童自媒体头部品牌“小伶玩具”开展跨界营销合作，并推出星座系列电池，引入时尚潮流元素，行业内率先提出“潮玩电池”新理念，打造长虹电池新三好（好看、好玩、好用）的品牌心智。份额较为稳定，公司碱电板块自主品牌培育仍需较长的时间验证。

自主品牌培育将给毛利率提升带来较大空间。公司目前碱电自有品牌收入占比较少，2021H1公司碱电自有品牌销售收入2,423.63万元，仅占碱电营收的5%。公司自有品牌毛利率32.7%，相较OEM20.19%有较大幅度的差异。相较可比公司，亚锦科技由于“南孚”品牌的自主品牌销售为主，毛利率高达54%，利润空间相较OEM为主的公司高出30%。在南孚电池主导的国内市场进行品牌推广将有一定阻力，但随着品牌影响力的逐渐培育，将成为公司盈利能力提升的有力抓手。（报告来源：远瞻智库）

03 锂电池：放量高增，全球市场份额扩张

下游需求提振与国产替代趋势下的行业高景气

锂电池市场整体高速增长。高工产研锂电研究所（GGII）研究表明，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长129%，预计2025年中国锂电池市场出货量将超1450GWh，未来四年复合增长率超过40%。新能源汽车、3C数码领域、储能、小动力和电动工具是锂电池主要的下游应用市场，其中新能源汽车占比最高，在2021年为69%，3C数码和储能次之，2021年锂电池高增长主要受益于新能源汽车销量高增、储能项目加速落地、电动工具用锂电加速国产替代等因素。

小动力锂电池出货量高增。区别于新能源车的动力电池，小动力电池主要是提供各细分产品的动力系统，主要应用领域有电动工具、自行车、扫地机器人等。根据GGII数据，2017-2019年中国小动力锂电池市场保持着高速增长趋势。2019年，我国小动力锂电池出货量为14.7GWh，产值规模已超100亿，已连续2年以超50%的增速增长。随着国内锂电池产业规模化和技术的提升，对于一些电池性能要求较为严苛的细分市场，国内锂电企业已能与国际企业竞争，如电动工具锂电市场。

下游细分行业景气度高。长虹能源生产的高倍率圆柱形锂离子电池，目前主要应用于电动工具、吸尘器等领域。随着未来材料技术的进步和发展，锂离子电池的生产技术不断成熟，锂离子电池在电动工具等领域中的渗透率将持续上升。EVTank统计数据显示， 2020年中国无线吸尘器用锂离子电池的需求量4.3亿颗，同比增长40.24%；GGII数据显示，2021年国内电动工具用锂电池出货11GWh，同比增长96%。

详解电动工具锂电池市场：

1、全球电动工具锂电市场高速增长

根据EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布的《中国电动工具行业发展白皮书（2022年）》， 2021年全球电动工具出货量达到5.8亿台，同比增长19%；全球电动工具用锂离子电池的出货量达到25.5亿颗，同比增长26.2%。电动工具锂电池出货量的高速增长，主要受欧美地产相关行业发展、无绳化渗透率提升及疫情带来的家庭DIY工具等需求上升催化。

1）专业级&工业级电动工具长期受益于欧美地产相关行业发展：

按照精度和使用领域的不同，电动工具整体的产品体系大致可以分为工业级、专业级和通用级三个级别。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球电动工具291亿美元市场中，工业级&专业级占比69.42%，并预测2025年全球电动工具市场386亿美元，工业级&专业级仍将维持70%的占比。

全球电动工具市场的主要需求来源于欧美市场，2019年北美和欧洲销售额分别占比38.4%和32.1%，并集中在地产相关行业，以2019年TTI业务收入为例，65%来源于地产相关领域。受益于欧美房地产高景气周期，以TTI为代表的国际电动工具巨头获得较高收益。受加息等因素影响，地产走势回归平稳，但疫情带来的对更大住宅的需求、住宅供应仍不足的基本面不改，地产行业的长期发展将带来电动工具需求的稳步增长。

2）电动工具“无绳化”趋势下锂电池用量提升：

随着电动工具小型化、便捷化发展趋势，无绳类电动工具渗透率越来越高，根据EVTank数据从2011年的30%提升至2021年的65%。其中锂电池以其高能量密度、长循环寿命等优势在电动工具中应用越来越广泛，实现对镍氢类产品的逐步替代，锂电类工具在无绳类电动工具中占比从2016年的81%上升到2021年的93.5%。

3）电动工具用锂电池行业规模预测：

假设一：根据《中国电动工具行业发展白皮书（2022年）》，计算全球电动工具2011-2021年复合增长率6.8%，假设为2022-2023年电动工具出货量年增速。

假设二：由于锂电类无绳电动工具对镍氢类持续替代，我们假设2022-2023年锂电类在所有无绳电动工具占比为95%。

假设三：根据2020和2021年的锂电池出货量及锂电类无绳电动工具出货量，计算得两年的单台电动工具所需锂电池均为7.2节，因此假设22、23年维持。

假设四：根据蔚蓝锂芯2020和2021年锂电单价分别为6.13/6.85元/颗，考虑原材料涨价下单价上涨，我们假设2022和2023年单颗电动工具用锂电池价格为7元。

由上述假设，我们预测2022/2023年电动工具用锂电池市场规模分别为203.2/228.1亿元，同比增长16.3%/12.25%。

2、产业格局持续向国内转移：

2021年国内电动工具用锂电池出货11GWh，同比增长96%,整体增速较高。从2020年电动工具锂电池的装机份额来看，目前三星SDI仍为全球电动工具锂电池的第一大生产商。但我国企业天鹏能源、亿纬锂能已经取代LGES和Murata分占第二、三位，海四达、长虹三杰亦加速占领市场份额。

产业格局向我国转移主要有以下因素：

1）国际企业产能转向车用领域。LG化学、三星SDI为代表的国外锂电池企业2020年后逐步将产能转向车用领域，减少电动工具用圆柱锂电池产量，电动工具装机市占率分别从45.2%/19.1%下降至36.1%/7.4%。

2）国内锂电技术提升，进入国际电动工具供应链。天鹏电源已有21700型号容量4000mAh、45A超高倍率产品，且其拥有的21700+NCA正极+硅碳负极技术体系，和日韩公司处于同一技术世代。随着国际电动工具企业的产业转移趋势，及国产电池的技术成熟，TTI、 博世、百得等多家国际电动工具企业加快了对国内锂电池的产品验证和导入，比如蔚蓝锂芯已经进入博世、TTI、百得、牧田前四大厂商供应链。

3）国内企业价格优势明显。随着国内企业的产能增长与精细化管理的深入，加之国内的人力成本优势，其成本优势带来了低价空间。以1.5Ah (30A)为例，2020年12月28日，天鹏电池最低价定价7.8元/只，较SDI、LG化学的11元/只低29%；2022年5月27日，天鹏电池最低价10元/只，涨价幅度28%，但较SDI、LG化学的12元/只低17%。由于国际企业的产能转向车用领域，而我国企业处在扩产周期，仍有规模效应带来的成本优势加强空间，我国企业的价格优势具备可持续性。

4）原材料成本上行，国内厂商价格更具弹性。电池在电动工具中的成本占比少于12%，远低于纯电动汽车中电池38%的占比，相对而言，在原材料成本上行情况下，电动工具厂商对锂电池的涨价敏感度较低。就电动工具锂电池厂商而言，我们根据真理研究的报价，可以观察出天鹏电源在2022.5.27相对于2020年底的报价，比SDI、LG等公司同期的报价涨幅普遍更高，以1.5Ah (30A)为例，天鹏涨幅28%，SDI、LG涨幅仅为9.1%。这一方面是国有厂商的低价优势带来的涨幅空间，另一方面也说明国内厂商进入国际品牌供应链，已经具备了相应的价格协商实力，能够更有效地传导原材料上涨带来的成本压力。

3、扩产提效，抢占份额成国内行业主流趋势

天鹏电源、亿纬锂能、海四达、长虹能源等位居国内电动工具锂电池市场份额前列。该细分行业领军者目前通过不断扩大产能、构建规模与成本优势，以及积极构建与国际电动工具巨头的合作、获得稳定的供应商订单两方面途径构建竞争优势，使得国际份额扩张具备较强的明确性。

技术领先优势，掌握国内优质客户资源

建立技术领先优势。长虹三杰深耕于三元高倍率动力电池领域多年，通过多年的技术研发和创新，公司在高倍率细分领域的技术水平在行业中相对靠前，低温放电等技术已经达到了国际先进水平。公司是国内最早实现21700 型号高倍率电池批量生产的国内企业之一，公司部分18650型产品的技术水平和性能与三星等国际知名企业的产品相当。

在制备工艺方面：公司与国内可比公司不存在显著差异，并进一步提质增效，在国际化竞争中保持一定的成本优势。

国内大客户优势建立，国内市场份额排名靠前。目前国内大型的电动工具企业包括江苏大艺机电工具有限公司、宁波汉浦工具有限公司、浙江动一新能源动力科技股份有限公司等企业，均与长虹三杰建立了长期的合作关系。因电动工具用锂电池对产品质量要求较高，一旦确认供货关系后，短期内不会轻易做出改变，进入其供应链的锂电池企业将会在一定时间内保持稳定的市场份额。长虹三杰的已有的国内存量客户资源较为稳定。

收购长虹三杰少数股东股权，扩产+拓客+产品结构优化多维成长

收购长虹三杰少数股东股权。2022年1月，公司发布公告，公司拟发行股份及支付现金购买公司控股子公司长虹三杰的少数股东方杨清欣先生、赵学东先生及泰兴市众杰新能源合伙企业（有限合伙）合计持有的长虹三杰不超过33.17%的股权。同时，长虹能源拟向长虹集团、长虹能源第一期员工持股计划等符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金不超过12 亿元，募集配套资金将用于支付现金对价、长虹三杰技改扩能项目、长虹三杰及长虹能源补充流动资金。

公司于2018年收购长虹三杰后，其成为公司锂电池的经营主体，本次收购完成后，长虹三杰将成为公司的全资子公司，长期有利于公司锂电业务的开展。公司于2022年5月28日发布公告，该项目相关事项在等待绵阳市国资委批复中。

锂电翻倍扩产，助力公司抢占市场份额。2018年-2020年中，公司锂离子电池的产能利用率均超89%，产能利用率较高。公司2021年锂电营收17.32亿元，同比增长133.79%，受益于长虹三杰泰兴三期项目新增产能释放，公司扩产有利于抓住行业风口，提高细分行业市占率。随着公司绵阳工厂逐步投产，锂电池生产线将由4条提升为8条，日产量将由70万只增加到150-170万只，预计2022年整体产能将突破5亿只，产能有翻倍增长。

国际客户拓展，享受国际产业转移红利。公司主要通过参加展会、行业交流和销售人员市场营销等方式进行新客户的开发。2020 年度，公司进入宝时得、德国LIDI、美的等大客户的供应链，月均增量需求在300万只左右。2021 年，电动工具、吸尘器国内外的前几名大客户已经审厂和产品测试通过，2022年将陆续形成订单销售，如 TTI、百得、飞利浦、BISSELL、东芝。公司国际客户拓展的主要原因有：

1）公司的技术积累，能够在质量上满足国际企业需求；

2）与国际锂电供应商相比具备明显价格优势，受益于与国际电动工具的供应链向国内转移；

3）产能扩大后，具备成为TTI、牧田等国际大客户的供应商条件，有能力服务大订单需求，推动公司顺利进入国际客户的供应商筛选流程。

产品结构优化。21700电池产品轻量化特征更能适应电动工具类产品对电池放电倍率、电池容量和循环寿命的需求升级，且在电池能量密度提升 20%的前提下，制造成本下降近10%。长虹三杰作国内首批实现 21700电池产品大规模量的企业之一，有能力把握行业升级转型趋势，抢占市场先机。

长虹三杰原在泰兴的4条产线中，3条都为18650产线，仅一条是18650和21700共用产线。在后续扩产规划的绵阳4条产线和泰兴扩能项目中，18650和21700产线都是3：1的比例，整体21700产能将有持续释放。

大幅提升电池组自给能力。目前，长虹三杰的PACK线尚未形成有效产能。募投项目将建设8条PACK 组装线，项目建成后，长虹三杰可向客户提供一站式采购服务，能够从交期、质量、服务等维度进一步提高面向客户的履约交付能力。此外，PACK 组装项目投建有助于从价值链维度向BMS 的研发、设计与制造领域进行延展，并有助于向电动交通工具、家庭储能等新市场拓展。

04 盈利预测与估值

核心假设：

碱电板块：

（1）销量：根据募投产能建设进度及市场份额提升测算，假设产销率100%，我们假设2022-2024年产销量分别为21.3亿只、23.5亿只、26.1亿只；

（2）单价：碱电原材料成本呈上升趋势，但OEM厂商价格竞争较为充分，我们预计2022-2024年单价保持0.65元/只不变；

（3）毛利率：考虑原材料涨价与企业精细化管理带来的成本控制，

参考原材料涨价趋势，分别假设锰粉、锌粉、电解液、钢壳占原材料的比例与价格变化幅度计算直接材料价格变动，测算2022-2024年毛利率为20.2%、22.5%、22.8%。

锂电板块：

（1）销量：根据募投产能建设进度及市场份额提升测算，假设产销率100%，我们假设2022-2024年产销量分别为3.8亿只、4.8亿只、5.9亿只；

（2）单价：由于原材料成本上升带来的产品单价的上升将在2022年的产品价格中反应，且21700产品占比上升将带来产品单价上升，因此我们通过分拆产品型号，预测2022-2024年单价分别为7.86元/只、8.02元/只、8.17元/只；

（3）毛利率：考虑原材料涨价与企业精细化管理带来的成本控制，

参考原材料涨价趋势，分别假设三元正极、电解液、石墨占原材料地比例与价格变化幅度计算直接材料价格变动，测算2022-2024年毛利率为18.8%、24.4%、25.8%。

期间费用：考虑公司后续国内外客户的持续开拓，且生产规模扩张带来的管理成本上升，期间费用将有上行趋势，但营收规模的上升及精细化管理将对上行趋势有减缓效果，因此我们预计公司2022-2024年销售费用和管理费用率合计4.4%/4.6%/4.7%，财务费用率略有下行。

主要财务数据预测：

我们预测公司2022-2024年营业收入分别为44.39/54.42/66.07亿元，归母净利润分别为3.05/5.33/6.89亿元，2021-2024年归母净利润CAGR为39.6%，以当前总股本1.3亿股计算的摊薄EPS为2.34/4.10/5.30元。

估值：

公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为18/10/8倍。

我们采用分部估值法进一步验证公司估值。碱电部分：由于可比碱电公司没有wind一致预期估值，因2021年可比公司平均PE为32倍，考虑到行业增速放缓，给予公司2023年15倍PE；锂电部分：我们参考亿纬锂能、鹏辉能源、蔚蓝锂芯的行业平均估值给予公司2023年24倍PE。总体预测公司2023年预期总市值为112.4亿元。

05 风险因素

1、原材料价格波动的风险。锂电池原材料价格上涨，受制于调价传导具有一定的滞后性，可能形成对毛利的不利影响。

2、行业竞争加剧的风险。行业内公司均处于产能扩张周期，如果锂电池国际厂商供应链向国内转移及下游需求扩张不及预期，将对公司业绩产生一定影响。

3、公司扩产进度不及预期的风险。公司锂电和碱电产能逐步释放，如果项目建设等进度低于预期，可能影响业绩释放节奏。

4、境外贸易政策变动风险。国际贸易摩擦、反倾销、境外市场准入门槛提高等外部不利因素，可能导致公司的海外销售收入减少并给公司的经营业绩带来不利影响。

5、测算市场空间的误差风险。

6、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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卡位床垫赛道，慕思股份：量身定制革新商业模式，销售渠道全覆盖

1. 床垫行业销量冠军，开启数字智能转型

1.1. 量身定制革新商业模式，全渠道覆盖销售网络

慕思品牌创立于 2004 年，从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司的核心产品。慕思创新性地提出了“量身定制健康睡眠系统”的商业模式，凭借“量身定制个人专属的健康睡眠系统”推动传统寝具行业的革新。

慕思床垫目前在国内市场销售排名第一，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、1900 余家经销商和 4700 余家专卖店完善的线下终端销售网络，专卖店除覆盖境内主要 KA 卖场且占据卖场有利位置外，还在全球 20 多个国家或地区设有专卖店；公司不断尝试与产业链相关定制家具、家纺、建材和酒店管理等知名品牌企业强强合作，积极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式；通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。

从历史财务表现来看，公司近年增长较快，且毛利率较高：2018-2021 年公司营业收 入由 31.87 亿增长至 64.81 亿元（CAGR 为 26.69%），归母净利润由 2.16 亿增长至 6.86 亿元（CAGR 为达 46.99%）。2022 上半年，公司预告收入 29.5-31.5 亿（增速+5 到+12%）， 归母净利 3.1-3.5 亿（增速-5%到+7%）。

回顾公司发展历程，可分为以下阶段：

第一阶段：（2004-2008）发展初期，打造量身定制睡眠系统品牌，产品系统化分化。

第二阶段：（2009-2014）开拓国内外市场，与欧美公司合作，并在世界各地开设旗舰店。同时通过举办文娱、公益活动、设立健康睡眠体验馆等方式提升品牌力、影响力。进一步对各子品牌精准定位。

第三阶段：（2015-至今）开启数字化转型，延续全球化进程的同时尝试线上销售模式，通过数字化工厂、华东健康睡眠智造基地等项目探求数字化、智能化转型。

业务拆分：高毛利率零售自主品牌业务占比持续提升，业绩增长的主要驱动力

从品类结构来看，慕思的产品以床垫和床架为主。2018-2021 年，两者合计占主营业务收入比例分别为 81.08%、82.28%、80.75%、78.12%，其中床垫占比高达 58.07%、59.01%、 54.22%、50.17%。公司床垫、床架产品的销量逐年增长迅速是公司收入增长的主要原因。

从渠道拆分来看：

（1）经销业务占据大部分比重，从 2018-2021 分别占主营业务的 75.26%、69.99%、68.52%、68.53%。公司积极推动渠道下沉，大力开拓区、县级城市，经销商数量不断增加。在销售网络覆盖和门店数量上居于市场领先地位。

（2）直营渠道比重较小，毛利率最高。公司在世界各地设有直营门店，包括东莞、广州、深圳、上海和香港、美国、德国、意大利。公司直营渠道的销售收入以境内为主。直营渠道收入占比在 10%左右，但毛利率高达 70%以上。从 2018 年到 2021 年，直营门店数量从 141 家增加 145 家。

（3）直供是近年来家居行业兴起的销售方式，目前占比不到 10%，但有逐年上升趋势，从 2.53%升至 10.29%。公司直供的客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户。其中欧派家居占职工渠道比例最大，2021 年达 80.05%，而锦江系客户仅占 11.87%。直供渠道毛利率较低，呈下降趋势。

（4）而电商目前占比仅次于经销，但占比呈逐年上升趋势，2018-2021 年从 10.48% 上升至 13.69%。同时，电商渠道毛利率高达 60%左右，仅次于直营的毛利率。

电商渠道为公司近年来不断加大投入建设的销售渠道之一，其销售以公司官方旗舰店模式为主，2021 年官方旗舰店模式实现的主营业务收入占电商渠道的比例超过 95%。

1.2. 股权集中，管理团队经验丰富

股权结构相对集中，管理团队深耕床垫行业。

（1）股权结构集中：公司实际控制人为王炳坤和林集永，各直接持有公司 20.29%股权。同时两人共同通过慕腾投资和慕泰投资间接控股。其中慕腾投资持有慕思 41.67%股权，系王炳坤和林集永于 2014 年 1 月 24 日共同设立的公司，王炳坤和林集永各持有慕腾投资 50.00%的股权。二者合计直接和间接控股占发行前股份比例 87.81%，控制权集中稳定。

（2）公司管理层行业经验丰富：董事长王炳坤 1998 年开始从事米洛、诺亚、和梦甜甜等家具家居品牌代理经销业务，具有丰富从业经验；副董事长姚吉庆曾任华帝、奥克斯总经理、欧派营销总监。（报告来源：远瞻智库）

2. 床垫行业：行业成长尚有空间，集中度进入加速提升阶段

2.1. 我国床垫市场快速增长，渗透率提升空间较大

中国床垫行业规模增长迅速，但与美国等成熟市场相比，床垫渗透率仍然较低。根据ISPA 数据，2011-2019年我国床垫消市场规模从306亿元增长至768亿元（CAGR为12.2%），19年增速达13.1%，超越美国成为全球最大的床垫市场。然而与发展成熟的发 达国家市场相比，中国的人均床垫消费水平仍然较低。

中国还有较多的家庭睡硬板床和炕，床垫的渗透率仍有提升空间；同时根据 ISPA，中国与发达市场在床垫更换频次上也存在差异，中国人均床垫保有量仅约 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张。

城镇化+消费习惯变化，看好床垫渗透率稳步提升。

（1）城镇化有助于床垫的普及：第七次人口普查城镇化率当前中国城镇化率为 63.59%、仍有较大提升空间。类似于“家电下乡”，近年来床垫在中国乡镇市场开始逐渐普及，公司也在铺设分销渠道面对下沉市场。

（2）消费习惯变化带动床垫渗透率提升：根据《2020 中国睡眠指数报告》，36.1%的消费者面临失眠的问题，其中 36.3%的消费者会选择通过购买寝具来解决睡眠问题，消费者对睡眠的重视和对床垫产品的认知都在不断加深。

2.2 行业格局：市场分散，龙头份额提升逻辑通顺

国内床垫市场集中度有很大提升空间，消费升级和规模化生产促使市场份额向龙头集中。

2021 年我们估算中国床垫行业 CR5 仅 20%（市场规模以 19 年数据为基准，20-21 年假定增长 5%、10%推算为 21 年规模 887 亿），其中慕思市占率第一（7.31%）、喜临门（5.5%）、芝华仕/敏华（3.13%）、顾家家居（2.83%）、梦百合（1.35%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019 年 CR4 为 61.3%，格局非常稳定）。

与美国相比，中国的床垫行业起步较晚，仍处于发展阶段，且行业期初门槛较低，因此行业呈现小、散、乱的竞争格局。

我们看好份额持续向龙头集中：

（1）随着消费升级的的趋势不断上升，消费者对床垫产品的质量和品质要求提高，品牌效应愈加重要；

（2）相比定制家具等其他家具，床垫产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势逐步显现；

（3）2020-2022 年疫情期间大量中小品牌资金链断裂、加速退出市场，优质店面资源被龙头抢占。

线下销售方面，根据红星美凯龙、居然之家提供的数据，2018-2021 年，慕思产品的终端销售额在软床类中持续位列第一；线上方面，根据京东商智数据，慕思产品的终端销售额在软床类（床架）中名列第一（床垫类销售第一为喜临门）。

床垫市场价格带与规模呈金字塔分布，慕思定位中高端受益消费升级。慕思产品主要定位中高端客户群体，床垫为公司长期主推的核心产品，2021 年慕思床垫平均单价为 2042 元，毛利率为 57%，处于行业内较高水平。（报告来源：远瞻智库）

3. 渠道合作优质经销商，高转单率助力高成长性

我们认为慕思能够保持床垫领域龙头企业的地位并逐步提升市场份额的核心落脚点来自于高质量的经销商、优质的产品、高投入的品宣打造核心竞争力。

3.1. 渠道端：经销为主，直营、直供、电商全渠道覆盖

公司打造以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。在线下渠道方面，公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、1900 余家经销商和 4700 余家专卖店完善的线下终端销售网络。

公司不断尝试与产业链相关企业进行强强合作，积、极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式。在线上渠道方面，公司通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。2021 年经销渠道营收 43.97 亿（+44.12%），直营渠道营收 4.40 亿（27.93%），直供渠道营收 6.60 亿（+70.90%），电商渠道营收 8.78 亿（+44.96%）。

3.1.1. 线下渠道：头部建材经销商提升转单率，门店数量行业第一

把握机遇逆势扩张渠道，有效将前端流量充分变现。

从门店数量来看：慕思 2021 年门店数量增加至 4900 余家、较 2020 年的 3500 余家净增加 1400 家，开店显著提速（15-20 年每年增加约 200-250 家）。

慕思国内经销商中 60%以上为建材经销商，受益于建材市场集中度大幅提升，龙头建材企业的前端流量非常大，慕思通过与建材经销商合作，实现前端流量变现，客户购买建材产品后再购买床垫等软体的转单率可达 70%~80%，经销商盈利能力强（经销商净利率高于友商门店约 10+pct）、开店意愿强。

同行渠道情况：2021 年底喜临门拥有床垫门店数量 3899 家、顾家家居（系列店口径）床类 2673 家、芝华仕床类 1966 家、梦百合（Mlily）2021 年 1090 家，慕思在门店数量上保持领先。

全品牌矩阵布局，开店尚有空间。

公司每个子品牌都有独特的定位和目标的客户群体，各系列门店仍具备开店空间。慕思·3D 主推以 3D 材质为主的床垫系列健康睡眠产品，；慕思·凯奇主推简约、经典、稳重、舒适的风格。根据中国行政区划网统计，2020 年我国共计 2844 个县级行政划分单位。

慕思品牌按系列开店，假设县级以上地区能开设 1 家同系列门店，全国总开店数按 3 倍进行测算，可得慕思品牌开店空间上限为 8532 家，目前门店数约为 4900 家，仍存在较大的开店空间。

单店提货额行业领先，经销商盈利高形成稳定合作。

2021 年公司专卖店数量约为 4900 家，其中直营店 145 家，经销商店约 3403 家，线下直营+经销商单店提货额约为 98.72 万元，仅次于芝华仕（一二线城市收入占比高）。慕思经销商盈利能力较为丰厚，与经销商合作稳定。

门店地理位置优越，并实现从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。

公司门店已覆盖红星美凯龙、居然之家、月星、欧亚达等大型连锁家具卖场，以及当地成熟、高端的家具建材商场或品牌集中的家具建材商圈，门店位置优越（店面位置要求 B 类以上）、交通便利。除占据有利位置外，还逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方的 Shoppingmall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展。

直供渠道与龙头企业强强联合，开拓工程市场提升市占率，进军定制领域满足消费者多品类、一体化的消费需求。

（1）随着近年我国住宅精装修渗透率提升、酒店业品牌化与连锁化及家具行业的多品类趋势，公司通过与酒店、房地产等客户建立长期合作关系，向其直接提供软体家具产品，拓宽非终端消费者的客户资源。

（2）定制家居行业整家趋势显著，消费者一站式配齐需求旺盛，公司与定制翘楚欧派家居强强，为欧派开发特供款产品在其衣柜渠道中作为配套品进行销售，2016-2021 年欧派衣柜销售量从 65.76 万套增长至 282.52 万套（CAGR 为 33.85%）。

2018-2021 年公司直供业务收入从 0.81 亿 增至 2021 年 6.60 亿，CAGR 达 101.23%。其中，2021 年与欧派家居合作营收 5.28 亿元， 占直供渠道比例 80.05%；与锦江系客户合作营收 0.78 亿元，占直供渠道比例 11.87%。

3.1.2. 线上渠道：线上为线下赋能，加大电商资源投入

线上推广加深品牌认知度，加大电商渠道建设。电商渠道主要通过天猫、京东等主流电商平台开设网店进行线上销售，为公司近年来不断加大投入建设的销售渠道之一。

公司自 2015 年开拓电商渠道，并不断加大电商资源投入，叠加网民和电商业务的发展，近几年公司电商销售收入不断增加。根据京东商智查询数据，慕思官方旗舰店在京东平台的床垫品类成交额中排名第一。电商渠道的销售以公司官方旗舰店模式为主，2021 年官方旗舰店模式收入占电商渠道的比例在 95%左右。

2018~2021 年线上渠道销售收入分别为 3.31 亿元、4.36 亿元、6.06 亿元、8.78 亿元，复合增长率达 38.43%，位列床垫线上销售第 2。2021 年喜临门电商渠道收入 10.98 亿（+63%），布局较早。

电商客户数高速增长，引流款&家纺类床品占比上升。

公司电商渠道得益于客户数量和订单数量的快速增长，2019 年至 2021 年线上客户数从 14.28 万增加至 40.28 万。线上渠道客户数量的增长，积累流量有望转换引流至线下渠道，可激发床垫和床架等产品的消费。

从消费金额分布来看，近年来伴随公司引流床垫产品销售占比提升，以及家纺类床品（如 100 元以下的枕头）购买比例提升，人均消费金额有所下降，从 2019 年 3020 元下降至 2021 年 2066 元。

3.2. 产品端：产品矩阵丰富，高研发投入打造产品领先优势

3.2.1. 丰富产品矩阵，覆盖全方位消费者群体

慕思构建全覆盖的产品矩阵，可满足不同用户定制化的睡眠需求。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。

床垫行业龙头企业，中高端定位明确，领先优势明显。

公司主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。不断通过设计、材料和智能科技创新实现产品矩阵的迭代升级，目前“慕思”品牌已深入人心，慕思床垫在国内市场销售排名第一。

3.2.2. 横向切入沙发，再添增长驱动

2017 年开始布局沙发，2020-2021 年增长提速。2017 年慕思开始研发、生产、销售沙发，最初品牌名为爱慕，同时也引进了意大利品牌卡利亚，目前区域性销售情况乐观。2019-2021 年公司其他收入（主要为沙发、按摩椅）从 3.12 亿增长至 8.99 亿，其中 2021 年增速为 114%、迅速发力，收入占比提升至 14.02%。

中国沙发行业规模已超过 500 亿元，近 5 年 CAGR 为 4.5%，增长稳定。

然而行业渗透率与床垫行业相似，2018年我国沙发行业CR4仅为12.1%，对比美国沙发行业则为50%，低渗透率+消费持续升级趋势，未来行业在消费量和产品价格上均存在较大的扩容空间。

“慕思沙发”已成为公司七大主力品牌之一，其下又拥有六大产品系列，品类涵盖布艺、皮革、现代、功能型沙发产品，定位高端舒适，产品呈现简约、现代、轻奢等特点，可为消费者提供丰富的品类选择。

生产上，沙发作为非核心品类采用“自主生产为主、外协生产为辅”，合理分配生产资源，极大提高了生产效率。此外，公司联合国内外优秀设计师不断强化产品外观与功能体验感，以保证产品品质。

在零售终端，慕思客户全屋场景需求高，横向拓展沙发品类发挥产品协同效应。

一方面，客户在家居卖场购买床垫产品后，对沙发等家居商品的转单率高，拓展沙发品类， 公司软体家居产品品类配置全面，有效迎合客户的购物需求。

另一方面，多品类延伸允许经销商经营其他品牌的优质沙发，可吸引流量抢占流量入口，进而有效转换，为公司贡献新的增长点；同时抵御沙发企业延伸寝具业务带来的竞争。

3.2.3. 优质供应链资源，实现产品的快速迭代

慕思与国际知名寝具生产商达成长期战略合作，高质原材料、先进技术打造慕思优质、高端产品优势。慕思与德国 Agro 弹簧供应商、美国 Bedgear 床垫、枕头、床品供应商、意大利 Technogel 凝胶供应商建立稳定的长期合作协议，采购优质原材料，引进世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品质量的有力的保障、产品技术的不断革新与迭代。

打造信息化供应链体系，进一步提升产品采购效率。

公司通过建成客户关系管理系统（CRM）、企业管理解决方案系统（SAP）、生产排程管理系统（APS）、物流需求计划（MRP）、制造执行系统（MES）、仓储管理系统（WMS）、仓储控制系统（WCS）等信息系统，打通了销售、财务、排产、采购、生产、库存、物流等全流程环节，实现供应链整体效率的提升。

3.2.4. 高研发投入，保持产品和技术领先性

重视研发投入，加强人才培养及技术创新。18-21 年公司研发费用由 0.77 亿元上升至 1.55 亿，CAGR 为 26.26%，研发费用率维持在 2%左右。公司不断引进和培养专业对口人才，整合优质人力资源提升技术研发能力。

截止 2021 年 12 月，公司有 503 位研发人 员，占总员工人数的 6.84%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其子公司在境内拥有 940 项专利权，其中外观设计专利 730 个，实用新型专利 203 个，发明专利 7 个。

同时，加大新材料、新技术的研究，加强新产品和技术创新工作。在新材料应用方面，先后引入 3D 棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶和高密度玻璃珠等多种创新材料进行应用转化；在新技术应用方面，公司将人体工程学、睡眠环境学、智能化技术融入到产品设计中，通过软件、硬件不断升级，先后发布第一到第六代健康睡眠系统，提升消费者睡眠体验。

公司拟建设健康睡眠技术研究中心建设项目，有效提升公司研发能力，巩固研发优势。通过购置先进的研发设备、软件系统以及引进优秀的研发技术人员，开展睡眠过程中健康监测技术、助眠技术、视觉识别健康技术等健康技术的研究。本项目预计总投资 1.4 亿元，建设地点位于广东省东莞市厚街镇厚街科技大道 1 号，项目建设期为 3 年。

3.3. 品牌端：网络营销效益明显，优质售后服务打造客户高黏性

品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。

2021 年，品牌建设费用 8.32 亿元（包括广告费 4.80 亿元+业务推广费 3.52 亿元），同比提升 43.53%；2020 年，品牌建设费用 5.79 亿元（包括广告费 3.96 亿元+业务推广费 1.83 亿元），同比下降 0.22%。

2020/2021 年公司加大了网络推广、冠名赞助、机场广告等广告的投放，尤其是电商、自媒体等网络平台广告宣传费用增加较大，网络平台的品牌露出率更高，客户群体定位更精准，网络广告的高投入也取得了良好的效益，2020 年电商零售营业收入 6.06 亿元（+39.08%），2021 年电商零售营业收入 8.78 亿元（+44.96%）。

定位于健康睡眠文化的推广者和传播者，高度重视品象塑造。

公司以“老人形象”为品牌视觉锤，传递符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象，极具品牌辨识度。公司先后推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等品牌主张，每年以发布《睡眠白皮书》的方式倡导大家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯，提升消费者关于健康睡眠的教育程度。

精准广告营销，慕思品牌深入人心。

公司针对社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士和年轻婚恋人群等目标客户进行精准营销。除全国性的央视、机场和高铁广告外，通过举办明星演唱会（先后赞助刘德华、张学友、陈奕迅、谭咏麟、许巍、李宗盛等明星的全国巡回演唱会和音乐节）、赞助体育赛事（澳大利亚网球公开赛、男篮世界杯和中国女排）、邀请流量明星代言人（李现）和冠名高热度值的综艺节目（《我们恋爱吧》《中国好声音》）提升品象；并加强在与消费者日常距离更近、接触更频繁的地面广告领域投入资源（楼宇电梯广告、小区道闸和卖场室外广告等）。

联合全国大型 KA 卖场以及新媒体等多种渠道开展大型 IP 主题和联合营销活动，提升品牌知名度。目前已成功打造五大 IP 活动（3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、7.29 超级品牌日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅、双 11 慕思告白日）传播健康睡眠文化。

其中“3.21 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”等倡议活动已成为影响深远的行业盛事，通过一系列内容营销的策划和执行，为公司在全国范围内形成了良好的品牌宣传效果。

提供优质的产品售后服务，提升客户黏性。

公司通过打造 360 金管家服务，为客户提供覆盖售前、售中、售后的全过程服务体验，提供不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的专业增值服务，并在圣诞节为客户送上节日关怀。通过持续的“感动式”金管家服务模式打造，获得客户的广泛好评，积累了一批优质、稳定的客户群体，让客户也成为公司最好的“宣传员”。

拟建数字化营销项目，实现全渠道信息一站式管理。

数字化营销项目依托于云计算、大数据分析、物联网等新型信息技术手段，打造统一集团信息化平台，实现跨地区产业连接及业务协同，以“互联网+”为指导思想，驱动公司数字化营销升级，进一步完善公司线上+线下的营销网络，提高公司的营销运营效率以及营销管理水平，巩固公司在中高端软体家具品牌的领先地位。项目总投资 2.48 亿元，建设地点位于广东省东莞市厚街镇厚街科技大道 1 号，项目建设期为 3 年。

3.4. 产能建设：高效制造建设智能工厂，新增产线奠定产能基础

智能数字化生产基地投产，产能持续扩张，生产效率逐步提升。截止 2021 年 12 月，主要产品床垫与床架的产能利用率和产销率均达到 99%左右，生产工厂满负荷运作。为应对快速增长的市场需求所带来的产能不足，公司在华南东莞和华东嘉兴按照德国工业 4.0 的标准打造新的具备柔性化、个性化的现代大规模定制化软体家具生产基地，最大限度地对生产线进行自动化和智能化改造，实现产品智能自动生产、物流智能自动传输和仓库智能自动仓储，实现传统制造向智慧生产转型的数字化工厂。

智能数字化工厂以产品智能自动生产、物流智能自动传输、仓库智能自动仓储为核心，实现传统制造向智慧生产转型。通过全生产流程的数字化、信息化改造升级打造智慧工厂，以制造运营管理系统（MOM）平台为核心，集成企业运营管理（SAP ERP）、生产排程管理系统（APS）、生产制造执行系统（MES）、仓储管理系统（WMS）等信息系统，构建了智慧工厂信息化基础设施，实现销售订单、生产计划、库存管理一体化智能管控。

拟建华东健康寝具生产线项目，为公司未来规模扩张奠定产能基础。项目投资总额 15.03 亿元，项目建设期为 2 年。达产后预计新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，按照床垫 20 年平均单价 2041.97 元/张，床架 20 年平均单价 2978.84 元/套测算，华东健康寝具生产线投产后一年将新增 19.4 亿床垫收入，4.47 亿床架收入，累计贡献 23.87 亿收入。

华东健康寝具生产线项目具有地域优势：本项目拟落地于浙江省嘉兴市，嘉兴隶属于沪、苏、杭等城市的一小时交通圈，是浙江省在长三角城市群中最具备地理优势的区域，目前已形成以软体家具为特色的产业集群。作为床垫行业的领先企业，在此设立生产基地，进行产能布局，符合产业集群式增长路径。

目标市场优势：长三角经济较为发达，全国居民人均可支配收入较高，软体家具市场需求旺盛，通过把生产基地推向市场前沿，有利于靠近目标客户，了解客户需求，缩短反应时间，强化公司与客户之间深度持久的合作关系。公司产能辐射区域扩大，收入规模快速增长的同时可稳步降低公司运输成本，缩短客户供货周期。

规模效应：公司现已在华南地区建有数字化、智能化工厂，本项目实施后，将进一步加强公司的规模效应。

4. 财务分析

4.1. 盈利能力分析

公司盈利能力强，叠加多重利好因素净利润高增。2018-2021 年，公司收入由 31.88 亿增至 64.81 亿元，CAGR 达 26.68%。

从营收角度看，受益于国内床垫行业集中度提升，同时慕思产品品类拓展提升客户粘性，销售渠道深化、优化加速市场渗透，数字化生产基地投产，20/21 年营收增速达 15.29%/45.56%。

从净利润角度看，20 年受疫情因素影响，公司减少了机场、高铁、楼宇等线下广告投入，广告费用同比减少 11.05%；2019 年 6 月上海 50 家直营门店全部转让给经销商梵华怡居，且门店出租方考虑新冠肺炎疫情因素减免了部分租金，门店租金及物业管理费同比减少 31.87%。

20/21 年归母净利增速达 61.06%/27.98%。从人效角度看，2018-2021 年，人均创收由 61.67 万元提高至 88.08 万元，年均增速为 13.44%。

原材料价格回落、成本压力释放。

从成本结构来看，公司 2020 年原材料占比 61.70%，其中主要包括面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和 3D 棉等。

2018-2020 年间，面料的价格变动与盛泽丝绸:价格指数:丝绸面料的走势较为一致，呈下降趋势；海绵主要原料 TDI、MDI 价格呈现 2018 年下降、2019 年至 2020 年上半年底部徘徊、并在 2020 年 7 月开始翘尾上涨，公司海绵的采购价格与 TDI、MDI 价格变化趋势不存在重大差异，2020 年海绵采购价格较低主要系在海绵低谷时通过定量锁价方式提前对海绵进行储备，降低采购成本；皮料为真皮材料，其价格与牛皮、马皮等皮革的价格趋势较为一致，呈下降趋势；

钢线采购价格参考普钢线材的价格，普钢线材的价格整体呈现下降趋势；乳胶原材料价格与乳胶原料价格密切相关，进口乳胶原料的价格小幅上涨；3D 棉与涤纶长丝的价格密切相关，价格整体呈现下降趋势。

4.2. 期间费用率：重视品牌推广及营销策略，费用管控能力提升

注重营销投入提升品象，效率提升费用率下行。

2018-2021 年期间，公司期间费用率由 39.32%下降至 31.73%，整体处于向下趋势；其中 2019 年期间费用率为 41.45%（+2.13pct），主要原因系公司开始加大电商、自媒体等网络平台的广告宣传投入，广告费用同比上涨 29.20%。

2021 年期间费用率为 31.73%（-1.74pct），主要原因系 2020 年提升了广告投放的精准度，持续加强网络平台宣传力度，削减公共交通、电视电台等客户圈层较模糊的平台宣传，提升营销效率、费效比提升。

同时，2019 年 6 月上海 50 家直营门店全部转让给经销商梵华怡居，且门店出租方考虑新冠肺炎疫情因素减免了部分租金，门店租金及物业管理费同比减少，是 2020 年费用率下降较多的原因之一。

5. 盈利预测与估值

5.1. 核心假设与分业务预测

2022 年上半年公司在高基数下+国内多点疫情爆发下，收入增速预期放缓，但家具需求具备刚性，看好 2022H2 需求复苏，公司经营节奏同步恢复。未来三年，公司将继续高中低端全系列布局，加速渠道下沉和线上市场的开拓，同时从床垫延伸至沙发业务，保障增长的生命力。

我们具体假设如下：

（1）分品类预测：

床垫：我们认为床垫行业未来 3 年将保持每年 10%左右的复合增速，市场需求较旺，公司近年产能利用率、产销率均在 100%，且行业持续集中，以慕思为代表的龙头品牌市占率提升趋势显著。故我们按公司产能投放节奏预计 2022-2024 年销量 177/216/248 万张，单价在价格带下沉策略下预计有所下降，未来 3 年收入增速为 10%/21%/13%。

床架：公司床架产品性价比提升，吸引消费者整套购买，床架与床垫连带率提升，我们预计 2022-2024 年销量 65/75/90 万张，单价在价格带下沉策略下预计有所下降，未来 3 年收入增速为 6%/14%/19%。

床品：配套品在一站式购齐趋势下预计增速较快，枕头、家纺类逐渐丰富，更好地供消费者选择，预计 2022-2024 年收入增速为 15%/25%/25%。

沙发、按摩椅等其他产品：公司横向扩张至沙发、按摩椅等新业务领域，市场容量较大（如沙发出厂端口径市场规模接近 600 亿）、与床垫产品的销售有协同效应，未来成长可期。我们预计 2022-2024 年收入增速 55%/40%/35%，在 2024 年有望达到 26.35 亿。

（2）分渠道预测：

经销渠道：预计 22-24 年净增门店数分别为 600、700、500 家（沙发大部分门店在原有渠道中增加展示、小部分开独立店），店面积扩大+店效奠基同店增长（3 年分别为-1%/+7%/+7%，22 年受疫情干扰），未来 3 年收入增速为 11%/21%/16%。

直营渠道：预计 22-24 年每年净增门店数 20 家，同店增长-3%/+7%/+7%，未来 3 年收入增速为 10%/20%/19%。

直供渠道：目前欧派为代表的定制龙头整家套餐销售需求旺盛，大客户业务预计增速保持较快，未来 3 年分别为45%/40%/40%。

电商渠道：床垫标品属性突出、大品牌在电商上营销优势突出，预计2022-2024年收入增速为25%/20%/20%。

综上，我们分产品预测得到2022-2024年收入预测为75.01亿、92.28亿、110.97亿，分渠道预测得到2022-2024年收入预测为74.86亿、92.25亿、110.84亿。基于谨慎性原则，我们选取分渠道预测结果用于后续成本、费用、利润预测。

5.2. 估值分析

本次公司首次公开发行不超过 4001 万股，发行价格为 38.93 元/股，预计募集资金15.58 亿，按发行后总股本 4 亿股计算估值为 156 亿，对应 21 年归母净利润的 PE 为 22.7X。

我们预计2022-2024年公司实现营收74.86/92.25/110.84亿，同增15.51%/23.22%/20.16%；归母净利 7.78/9.49/11.59 亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。

考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自 20 年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，参考可比公司给予2022年 23 倍 PE，对应目标市值为22年 179 亿，较 IPO 估值有15%空间，目标价44.77元。

6. 风险提示

1、房地产市场调控超预期

家具是典型的地产后周期行业，床垫行业销售与每年的新房交付套数、二手房交易以及存量房翻新需求密切相关。若地产政策持续高压收紧，可能会导致行业需求景气度下行，进而影响公司收入增速。

2、原材料成本大幅上涨

床垫生产商原材料成本占比较高，TDI、MDI、聚醚、钢材、皮革等大宗原料价格波动较大，若成本大幅上行时公司未能及时通过提价传导至下游，或者内部控费消化，可能会将使公司毛利率与净利率下降。

3、行业价格竞争加剧

床垫标品属性较强，且当前定价体系尚不透明，若未来参数标准化，且龙头品牌份额上升至瓶颈后，价格端的竞争可能加剧，进而影响公司收入和利润率。

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磷矿石行业：磷矿景气上行，龙头资源企业“拥磷为王”

1 环保、安监趋严，磷矿石价格涨势再起

2017年四川出台《关于加强九顶山自然保护区生态环境保护的决议》、《大熊猫国家公园体制试点实施方案(2017-2020)》，保护区内所有157口探矿采矿项目全部停止作业并封堵 井口。

2018年云南出台《滇池保护治理三年攻坚行动实施方案》，规定位于滇池流域红线范围内的采矿权证到期后将不再续期，在2018-2020年采取磷矿区矿山修复等措施。整体磷矿石供应减少，叠加2018年底磷矿冬季停采，磷矿石小幅上涨至465元/吨。

2019年生态环境部开启三磷整治行动，下游磷肥企业环保压力大增，开工低迷，磷矿石下游需求有所减弱，磷矿石价格下行至约380元/吨，并稳定运行至2020年末。

2021年初，冬季停采叠加下游需求较为旺盛，同时全球通胀环境下，带动资源品价格走高，磷矿石开启本轮上涨，由355元/吨上涨至约550元/吨。

磷化工企业纷纷布局新能源赛道，逐步收紧磷矿石外售，其中云天化自2021年7月起不再对外售卖磷矿石（过往年份外售量300-400万吨），市场流通磷矿石日趋减少。叠加磷肥厂冬储备货逐步开启，2021年9月磷矿石价格再次上涨，由550元/吨，上涨至640元/吨。

2022年初湖北连续发生龙洞湾磷矿、林溪磷矿等多起矿山事故，湖北在全省开展非煤矿山安全生产风险隐患大排查大整治，部分矿山开采受影响。4 月国家矿山安全监察局发布《关于开展矿山安全生产大检查工作的通知》，安全检查进一步趋严，磷矿石供应更为紧张，新一轮磷矿石价格上涨开启。

2 磷矿战略属性显现，供应收紧大势所趋

2.1 各国磷矿资源禀赋差异大，战略属性逐步显现

磷是重要的化工生产原料，同时也是生命体必不可少的元素之一。

磷元素在自然界中主要以磷灰石、磷块岩、磷灰岩等形态存在，磷矿石是磷化工产业链的源头，其经过湿法磷酸工艺，可制成磷酸一铵、磷酸二铵、重钙等化肥，应用于农业生产领域；也可以与硅石、焦炭共同煅烧，生产黄磷，进而生产热法磷酸、草甘膦等产品，运用于农业及新能源领域，其中超过 70%的磷矿石用于磷肥生产。

磷属于一次性矿产资源，化肥施用于土地后便难以回收，随着磷资源累计耗用量的不断提升，磷矿石稀缺性逐步显现。

磷矿石资源全球分布极不均匀，主要集中于摩洛哥、中国、埃及等几个国家，根据 USGS 数据，2021 年全球磷矿资源储备约 710 亿吨，其中摩洛哥位居第一，磷矿石储量 500 亿吨， 占比 70.4%，中国磷矿石储量虽位居第二，但绝对量较小，仅为 32 亿吨。

各国磷矿石产量与其资源储备并不匹配，除摩洛哥外，2021 年磷矿产量居前的分别是中国、美国、俄罗斯，三者以不到全球 7%的储量，贡献了全球产量的 55%，约 1.2 亿吨。

进出口方面，摩洛哥、约旦、秘鲁等资源型国家为主要的磷矿石出口国，2020 年分别出口 磷矿 1034.3、400.3、313.3 万吨；而磷矿石的进口目的地主要聚集于印度、印尼等农业生 产大国。

结合磷矿石生产情况，我们可以发现，如中国、美国、沙特等磷矿石产量较大的国家生产的磷矿以自用为主，极少出口，其中美国作为磷矿资源储量排名前十的国家，仍需要大量进口磷矿，反映出各国逐步意识到磷矿资源的战略属性，逐步控制资源流出。

全球磷矿分布不均衡，磷矿石主要生产国资源储量绝对值并不大，采储比远低于摩洛哥等国家，部分国家开始有意识控制本国磷矿石产量，转向从海外进口磷矿石，以保护本国战略性磷矿石资源。美国磷矿石产量自 21 世纪初的约 3500 万吨，震荡下降至 2021 年的 2200 万吨，下降幅度达 37%。

摩洛哥虽磷矿石资源储量丰富，但其主要以磷肥的形式出口为主，磷矿石出口量近年来基本稳定在 1000 万吨左右，2020 年仅出口 1034 万吨，较 2007 年出口高点的 1420 万吨，减少 27%。

在全球供应链不畅、地缘政治冲突、能源价格高企的背景下，各国粮食安全问题被提升到新高度，而磷矿石作为化肥的重要原料，若磷矿石资源无法得到保障，粮食安全便会受制于人，各国更有动力保护自身磷矿资源。总体而言，未来磷矿石供应趋紧大势所趋。

2.2 国内磷矿品位偏低，供给增量有限

世界大部分国家的磷矿石品位在 30%左右，美国、摩洛哥等部分磷矿品位能达到 39%，中国磷矿石资源储备虽位居世界第二，但磷矿石品位偏低，平均品位仅约 18%。其中高品位 （30%以上）磷矿占比较低，矿石量仅占比 9.4%，中品位（20%-30%）磷矿矿石量占比仅 27.5%。

国内磷矿品位偏低，但有着重金属含量低的优势，不需要额外进行除重金属工艺，生产成本普遍低于海外企业，单吨磷矿石生产成本普遍在 100-120 元之间。

国内磷矿主要聚集于云、贵、川、鄂等地区（云南滇池地区, 贵州开阳、瓮福地区, 四川金河-清平、马边地区, 湖北宜昌、胡集、保康地区），以上四个省份磷矿品位较高，磷矿资源（折 100%P2O5）约占全国的 81.5%，其他省份虽也有部分磷矿石资源，但品位较低，利用难度极大。

交通运输方面，仅湖北地区磷矿石靠近长江水系，能够依靠水运，其余三地交通条件较差，运输成本高，因此大部分下游企业，如磷肥厂，选择靠近磷矿石产地建厂。

据卓创资讯数据，目前国内磷矿石产能约 1.2 亿吨，CR7 仅 38.5%，排名第一的是贵州磷化，其于 2019 年由瓮福集团与贵州开磷合并而来，拥有 1700 万吨磷矿石产能；云天化、 兴发集团则位列第二第三。

目前行业内仍存在大量中小产能磷矿，受日趋严格的环保监管影响，中小磷矿产能未来利用率或将受到一定限制。

磷矿石几乎无进口：海外磷矿石价格稍贵于国内，目前约旦 68-70BPL(相当于 31%-33% 品位）FOB 价 185 美元/吨，磷矿石吨海运费约 100 美元/吨，算上运费后，磷矿石到岸价远 高于国内磷矿石价格。

此外由于大部分磷肥厂位于湖北以及西南区域，磷矿石进口后还需要通过铁路等方式运输，成本极高，故国内磷化工企业大部分还是采用国产磷矿石，仅少量沿海精细磷化工企业使用进口磷矿石。

自 2008 年起，国家各部委陆续出台相关政策，从税收、产业规划、环保、进出口等多个方面对磷矿石进行行业规制。2016 年中国将磷矿石列入战略性矿产名录，2019 年对磷矿石出口采取许可证管理，同年开启三磷整治。

自 2016 年起磷矿石产量迅速降低，仅在 2021 年由于下游需求旺盛，产量有所恢复。由于国家层面对磷矿石出口进行了较为严格的管控，自 2008 年起，磷矿石出口量大幅减少，由此前每年 200-300 万吨量级，降至目前年出口 30-40 万吨，国内生产的磷矿石绝大部分在国内消耗，年出口量仅占当年产量的约 0.3%。

省、市级层面也对磷矿石做出了一定规制，如《宜昌市磷产业发展总体规划（2017～2025 年）》明确了磷矿石开采的总量要求，到 2025 年磷矿开采规模控制在 1000 万吨，50 万吨 以下磷矿不再续期，磷矿开采总量被大量压缩；《湖北省生态环境保护“十四五”规划》要求十四五期间加速淘汰经营不规范、无法达标排放小磷肥、小磷矿企业；云南《镇池保护治理三年公关行动实施方案(2018-2020)》禁止滇池附近磷矿开采。

受制于严格的环保措施以及政策规制，仅磷化工头部企业有能力进行磷矿扩产。2022 年仅兴发集团 200 万吨产能预期投产，2023 年川恒股份参股的天一矿业预期投产。磷矿建设周期较长，需 3-4 年，建成后需 1-2 年方能完成产能爬坡，未来磷矿新增产能有限。同时受日趋严格的环保要求、对战略资源管控力度提升等因素影响，预计磷矿石供给将持续偏紧。（报告来源：远瞻智库）

3 需求端：化肥稳定增长、新能源增量显著，高品位矿日渐紧缺

3.1 下游需求以磷肥为主，高品位矿日渐稀缺

磷矿石下游以磷肥为主，如磷酸一铵、磷酸二铵及复合肥，约占磷矿石消费的 66%；第二大下游为饲料级磷酸盐，如磷酸氢钙等饲料产品，约占磷矿石消费的 11%；其后为黄磷、其他磷化物等下游产品。

目前主要以湿法和热法两大路线对磷矿石进行处理，生成湿法磷酸或黄磷后，再用于磷肥、农药、新能源等下游产品。

其中热法路线所生产的磷酸纯度较高，大部分可直接用作新能源等高端下游产品，但黄磷生产过程中能耗较大，需要 1400-1500℃高温，每吨黄磷需消耗 10 吨磷矿石和 1.3-1.5 万度电，其成本较高。

湿法磷酸纯度相对较低，需净化后，方可用于新能源、食品等高端下游产品，净化工艺较复杂，但湿法磷酸有着成本低的优势，目前磷肥、饲料级磷酸盐主要以湿法路线为主，即用硫酸等无机酸从磷矿石中萃取磷酸后，再通入合成氨或熟石灰生产对应产品。

湿法磷酸虽有成本较低的优势，但其生产过程中会有大量磷石膏副产，磷石膏中含有可溶磷、氟，各种盐类，重金属及有机物等杂质，难于利用，目前以堆存为主。磷石膏堆存过程中，可溶性杂质对环境的危害最大，其会随着雨水渗透到土壤中，对土壤、地下水等造成严重污染。

为控制磷石膏对生态环境的破坏，各省已出台相关政策，如贵州省对磷化工企业要求“以渣定产”，即消纳多少磷石膏，就能生产多少磷酸、磷肥，2022年4月印发的《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中明确指出多措并举推进磷石膏减量化、资源化、无害化，稳妥推进磷化工“以渣定产”，未来“以渣定产”将成为大趋势。

湿法磷酸过程中磷石膏产量主要由生产过程中所使用的磷矿石品位以及生产工艺决定，以二水法磷酸为例，每生产一吨相同浓度的湿法磷酸需消耗2.4-3.6吨不同品位的磷矿石，磷石膏产量4.1-5.9吨，其中磷矿石品位越高，吨磷酸消耗的磷矿石越少，产生的磷石膏越少。而每吨磷石膏无害化处理成本需要40-80元/吨，叠加较严格的环保监督，企业更有动力使用高品位磷矿石

技术方面，若使用品位较低的磷矿石，会导致硫酸消耗偏高、石膏结晶性差，严重时甚至会造成设备管道堵塞，影响设备连续运行，一般磷化工企业在生产过程中使用 28%-30% 品位的磷矿石。

由于国内磷矿石品位普遍较低，不能够达到磷化工生产企业所要求的品位，国内先后开发出多种浮选方法对磷矿石品位进行提升，主要有擦洗脱泥、正浮选（脱硅）、反浮选（脱 镁）、重介质选等工艺。

擦洗脱泥工艺，一般只适用于本身品位已较高的磷矿石，可提升 3%-4% 的磷矿石品位，但由于适用矿石较少，目前仅在昆明晋宁区域有少量产能。

目前绝大多数为反浮选工艺，即以脱除磷矿石中的镁为目标，每使 MgO 质量分数降低 1%，可提升 1.5%-1.7%磷矿石品位，可以将 20%左右中低品位的矿石洗选至 28%左右的品位，满足磷化工企业需求。反浮选工艺精矿选出率一般在 70%-75%，吨精矿药水+折旧人工等费用的成本在 80-100 元。

国内磷矿贫化加速：过往年份由于高品位矿石相对充足，高低品位磷矿石价差无法覆盖选矿成本，磷化工厂商及磷矿石开采厂商没有动力开采低品位矿石进行洗选，往往都选择直接开采富矿，弃置低品位矿石，“采富弃贫”现象严重。同时叠加国内磷矿石回采率不高等原因，国内富矿逐渐减少，此前选矿厂入选原矿的品位大多在 24%-25%之间，但由于整体矿石贫化，近些年新建选矿厂的入选原矿品位已下降至 22%左右，甚至有部分浮选厂使用 20%品位以下的低品位矿。

高品位磷矿石日渐稀缺：工业湿法磷酸标准中要求铁、镁、钙等金属元素含量不超过0.002%，而过往的磷肥产品质量标准中没有对金属元素含量做出要求，2021年以来兴起的新能源需求对磷矿石提出了更高的要求，即要求磷矿石金属含量不能太高、磷矿石品位尽量高，否则将会大幅提升对后续生产、净化工艺的技术要求，带动高品位磷矿石价格走高。

过往年份高品位磷矿石溢价在 40-100 元/吨，而进入 2021 年以来高品位磷矿石溢价不断扩大，截止 6 月 10 日，四川马边高品位磷矿石溢价已达到 245.7 元/吨。磷矿石品位高、选矿工艺先进的企业将充分受益高品位磷矿石溢价上涨。

3.2 全球粮食危机再起，磷肥需求稳步增长

磷元素是植物生长发育过程中所需的养分之一，土壤中磷元素浓度直接影响农作物产量，磷肥在耕种过程中必不可少。小麦、水稻等粮食作物每 100KG 产品需要吸收 0.8-1.4KG 的 P2O5，油菜、大豆等经济作物对于养分的需求则更高，分别需要约 3-3.9、1.6-1.8KG的 P2O5，足够的化肥施用量是保证作物正常生长的必要条件。

磷肥主要品种包括磷酸一铵、磷酸二铵、重过磷酸钙（重钙）等高浓度磷肥，以及过磷酸钙及钙镁磷肥等低浓度磷肥品种。其中磷铵为主要磷肥品种，其产量约占全部磷肥的 84%。

磷肥行业结构优化初显成效：2015 年工信部发布《工业和信息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见》，要求严控化肥行业新增产能，加速淘汰落后产能； 2019 年开启三磷整治，对环保条件不合格的大量中小磷肥企业进行淘汰，磷肥行业供给侧改革持续进行，2017 年以来磷肥产能逐步下降，由 5233 万吨下降至 2021 年末的 4051 万吨。行业结构优化成效初现，以磷酸二铵为例，2021 年 CR6 已达 65%，较 2015 年提升 5 个百分点。

磷肥产能仍然过剩：磷肥产量自 2017 年以来与产能一起同步下行，行业开工率始终维持在 60%左右，主要由于：

1）2015 年农业部发布了《到 2020 年化肥使用量零增长行动方案》、2018 年国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，限制化肥施用量；

2）环保压力持续加大，部分省份实施“以渣定产”，磷石膏处理能力较差及环保技术不达标的中小产能企业难以满负荷生产，导致磷肥产量下行。

由于国内限制化肥施用量，国内磷肥产能相对过剩，我国磷铵大量出口，出口量约占全球贸易量的 25%。

出口比例方面，随着限制化肥施用量的政策出台，大量磷肥转向海外消费市场。受全球受疫情扰动影响，海外化肥企业生产不稳定，影响供给；同时，2021 年年中，产粮大国印度提高对磷肥补贴力度，带动全球磷肥需求，2021 年全国共出口磷铵 1003.5 万吨，出口占比 38.6%，同比增加 7.2 个百分点。

一般而言，化肥需求量随农产品价格变动，农产品价格高，农户收入增加，有更强的种植意愿，进而带动化肥需求。

在全球通胀的背景下，主要农作物，如大豆、玉米、小麦等农作物 2022 年至今均价分别比 2021 年均价上涨 18.1%、26.2%、41.0%，较 2020 年均有 60%-80%的涨幅，提振农户种植意愿。

长期看，磷肥需求稳步增长：USDA 5 月预测数据显示，预计全球全年大豆、玉米、小麦、大米播种面积将分别达到 1.35、2.03、2.21、1.67 亿公顷，同比分别+1.8%、+1.8%、-1.3%、+2.6%，整体将带动化肥需求。

IFA 预测 2022 年全球磷肥需求量将达到 5000 万吨，到 2026 年将维持 1.8%的复合增速。

短期看，俄乌冲突成为影响磷肥供需的重要扰动因素。俄罗斯和乌克兰是全球重要的粮食出口国，2021 年两国小麦、大麦、玉米合计出口量分别占世界贸易量的 32.5%、29.6%、19.7%。冲突期间，乌克兰春耕受阻，预期全年粮食减产，同时库存农作物难以正常出口，影响全球粮食供应，粮食危机再起。

化肥作为粮食的粮食，事关国计民生，若化肥供给无法保障，本国的粮食安全便无从谈起。全球粮食危机下，各国更为重视粮食安全，对化肥产品提供补贴或扩大进口来源，带动短期化肥需求，如印度批准了 6049 亿卢比的 2022 年秋季作物化肥补贴，其中，为帮助农民能够继续以每袋 1350 卢比的价格购买磷肥，政府对磷肥的补贴同比增加近 4 倍至每袋2501 卢比。

俄乌冲突带来的粮食危机刺激化肥需求，同时对磷肥供给产生巨大冲击。

俄罗斯宣布暂停对不友好国家的化肥出口，影响全球约 14%的磷肥贸易量。全球第二大磷肥出口国摩洛哥磷肥供应链受到较大影响：合成氨是磷肥重要的原材料，摩洛哥的合成氨完全依赖进口，2020年摩洛哥主要从俄罗斯、特立尼达、美国等地进口合成氨，俄乌冲突使得俄罗斯合成氨出口受阻，影响摩洛哥磷肥生产；同时俄乌战争导致海外天然气价格飙升，而海外合成氨主要由气头法合成，进而影响摩洛哥磷酸一铵、磷酸二铵供给。海外磷肥进口国只能转向中国、美国、沙特等其他磷肥出口国寻求磷肥资源。

海内外价差高企，头部企业出口占优：2021年10月海关发布《出口化肥法定检验目录调整公告》，将化肥纳入法检名单，所有的磷肥出口都必须经过检验，并且法检时间更长（需30-40 天）且更严格，对磷肥出口形成限制。

叠加海外磷肥供应减量，国际磷肥货源紧缺，造成磷肥国内外价差高企，截止6月10日，海内外磷酸二铵价差仍高达2700元/吨。相较于商检，法检只能在生产端进行，部分企业能够实现属地检测，头部企业更具自主性。同时头部企业由于工艺领先、环保措施到位、有配套磷矿，成本低，开工率远超行业均值，在完成国内保供任务后，多余部分能够向海外出口，赚取高额海内外价差。

国内磷酸二铵价差转正，促进磷肥开工：2022 春耕以来，由于硫磺、磷矿石等原材料价格较高，发改委等部门化肥保供政策压制国内磷肥价格，磷酸二铵价差跌入负区间，磷肥国内销售基本无利可图，但拥有磷矿的一体化企业，充分享受磷矿石上涨收益。

随着春耕结束，磷肥价格重新进入上行通道，目前价差已迅速回正，将有效带动下游磷肥厂开工，拉动磷矿石需求。

磷肥对磷矿石的需求将持续稳定增长：受较旺盛的下游需求以及短期的海外地缘政治冲突影响，头部磷肥企业开工饱满，即使在原材料硫磺、合成氨等原材料价格较高的情况下，磷酸二铵整体开工率仍与过往年份基本持平，而磷酸一铵的 2月以来的开工率高于过往年份，截止 6 月 9 日国内一铵开工率 56.7%，同比增长 5.7 个百分点，预计磷肥对磷矿石的需求将 稳中有升。

3.3 新能源需求旺盛，磷酸铁锂构筑增量需求

磷矿石在新能源领域的运用主要是作为磷酸铁锂电池的正极材料，其中包括动力磷酸铁锂电池、储能磷酸铁锂电池以及 3C 电池。磷酸铁锂在动力电池及储能电池领域应用比例较大，2021 年产量占比分别达到 125.4GWh、31.4GWh，分别占对应领域的 57.1%、98%。而 3C 电池领域仍以钴酸锂为主，磷酸铁锂用量较小。磷酸铁锂需求增量主要来自动力电池及储能电池两大领域。此外电池电解液六氟磷酸锂也需要少量磷源。

受益于基础充电设施逐步完善、整车价格下调、技术改善等原因，新能源车市场接受度不断提升，新能源车销量由 2015 年的 32.9 万辆，提升至 2021 年的 350.7 万辆，年化复合增长率高达 48.4%，虽 2021 年新能源汽车补贴出现退坡，但市场热情不改，2021 年全年共销量同比仍实现增长 265%。2022 年前 4 月新能源汽车销量已达 154.8 万辆，在油价高企的背景下，消费者更有动力购置新能源车辆，乘联会预计 2022 全年新能源汽车销量将达到 550 万辆，带动上游动力电池需求。

磷酸铁锂渗透率提升，带动磷矿石增量需求：新能源车用动力电池主要包括钴酸锂电池、锰酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元电池等几种，其中磷酸铁锂电池有着安全性高、适用温度范围广、循环次数高、成本较低，但能量密度偏低的特点。

近年来由于新能源车补贴持续退 坡，电池厂成本压力增大，电池厂更倾向于使用低成本电池，同时国内主流电池企业开发了 CTP、刀片、JTM 等电池技术，大幅改善磷酸铁锂电池续航不足的问题。

磷酸铁锂电池渗透 率迅速提升，2022 年前 4 月磷酸铁锂电池渗透率已达 62.6%，较 2021 年提升 5.6 个百分点。同时受新能源汽车销量大幅上涨带动，动力电池产量逐步攀升，2022 年前 4 月磷酸铁锂电池产量已达 81GWh，预计全年将达到 280GWh，预期同比增长 123%，将对源头磷矿石资源产生增量需求。

储能构建远期磷矿石需求增量：电化学储能要求电池循环次数高、使用寿命长，同时要求电池环境适应性好，在高温环境下不能着火、爆炸，仅磷酸铁锂电池较为符合以上要求，目前大多数储能电池是磷酸铁锂电池。由于光伏、风力等新能源发电设施的发电功率具有较强的随机性和波动性，容易对电网的稳定性、安全性产生不利影响，故需要配套储能设备以平滑新能源发电对电网的影响。

2021 年以来，发改委等部门发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》、《关于鼓励 可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》推动储能设备商业化发展。同时有超过 22个省份或其下辖市区发布新能源项目储配比规定，要求新能源项目储备比不低于 5%-25%（各市县最低比例各异）。国内光伏装机容量迅速增长，将进一步带动磷酸铁锂需求，进而增加磷矿石需求。

按照每 GWh 磷酸铁锂电池消耗 0.22 万吨磷酸铁锂，磷酸铁锂单耗磷酸铁 0.96，磷酸铁单耗 30%品位磷矿石 4.5 计算；六氟磷酸锂单耗磷矿石 3 吨。预计 2022-2024 年磷酸铁锂电池、六氟磷酸锂对磷矿石产生的需求将分别为 347、530、772 万吨，考虑到湿法磷酸净化过程中每吨湿法磷可以产生 0.65 吨工业酸和 0.35 吨副产萃余酸，其中工业酸用于磷酸铁锂等下游，副产萃余酸可用于磷肥生产，则 2022-2024 年预计新能源对磷矿石产生的实际需求分别为 234、357、523 万吨。

3.4 磷矿石库存持续减少，供需紧平衡态势显现

由于磷矿石每年年底均有较大规模的社会库存，在测算整体供需平衡时需将库存因素考虑在内，我们根据过往产量、社会库存量、进出口量，先对实际磷矿石消费量进行测算。考虑上年库存结余后，每年磷矿石实际消费量均在 9500 万吨左右。

IFA 预计全球磷肥需求增长将维持 1.8%，由于海外磷肥供应受阻，刺激国内磷肥生产，我们估计未来磷肥对磷矿石需求增速为 2%。在国家严控高耗能产业的背景下，黄磷产能受限严重，我们预计未来黄磷对磷矿石需求将维持不变。其他磷矿石需求增速与宏观经济增速一致，即 5%。

供给端，由于国家统计局公布的磷矿石产量为折算 30%品位的磷矿石量，未来随着原生高品位矿持续减少，实际折算的 30%品位磷矿将有所减少，反映为磷矿石开工率降低。未来磷矿石期末库存将持续减少。

4 报告总结

4.1 部分上市企业磷化工产业链梳理

高品位磷矿石日渐稀缺，磷矿石价格持续上涨，将带动磷化工产业链价值重构，利润将向上游环节转移，产业链一体化程度较完善，源头磷矿石资源产能大的企业受益。

我们对部分上市企业磷化工产业链进行梳理，云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒在建产能完全投产后，磷矿石产能将分别达到 1450、615、500、365 万吨/年。

此外云天化参股 50%的海口磷业拥有 350 万吨磷矿产能，川恒股份参股 49%的天一矿业在建 500 万吨磷矿产能，将为上市公司带来可观投资收益。

4.2 重点标的：云天化

公司目前已形成较为完整的磷化工产业链，同时布局精细化工、商贸物流等板块。主要销售磷酸一铵、磷酸二铵、尿素、复合肥等肥料产品，聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙等精细化工产品，未来将逐步进入新能源领域。

公司盈利主要来自化肥产品以及化工原料产品，2021年二者毛利率占比分别达66%、15%。其中磷肥受益于磷矿石、合成氨等原材料自给度较高，有效控制成本，2017年以来公司磷肥毛利率一直处于行业领先位置。

尿素方面，受益于西南地区廉价的天然气资源，以及自有煤矿降低煤炭成本，公司尿素毛利率同样处于行业领先位置。

公司作为上市企业中磷矿产能最大的企业，磷矿石产能大、品位相对较高、洗选能力配备齐全，将充分受益磷矿石景气度上行。

磷肥方面，据公司 2021 年报，公司磷肥出口量占全国的出口量 20%左右，公司作为国内磷肥龙头，环保、技术领先，拥有配套磷矿，开工率远超行业，在满足国内保供任务后，能够出口海外，赚取高额海内外价差。目前磷酸二铵海内外价差仍高达约 2700 元/吨，公司作为出口领先的磷肥企业，预计业绩将站上新台阶。

依托精细磷化工技术优势及磷矿资源，公司积极推进新能源项目，氟硅综合利用项目中 6000 吨六氟磷酸锂预计 2022 年 6 月投产；50 万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目一期 10 万吨磷酸铁预计 2022 年 6 月建成，8 月产出产品。在新能源需求旺盛的背景下，公司有望在新能源领域大展拳脚。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 55.7、58.1、61.9 亿元，公司作为磷肥行业龙头，产业链自给度高，享受化肥行业高景气，同时加速布局新能源领域，看好公司未来持续成长。

风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、需求或不及预期。

4.3 重点标的：兴发集团

兴发集团是一家以磷化工产品和精细化工产品的开发、生产和销售为主业的公司，在国内率先建立起“矿电化”运行模式，电力自给率超过 50%。拥有磷矿-黄磷-磷酸-磷酸盐-磷肥的磷化工完整产业链以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有机硅-废酸-草甘膦的循环经济产业链。

公司主要利润来自草甘膦、磷矿石及黄磷、肥料等板块，与磷化工产业链相关的板块共计贡献约 60%的毛利。

下游农业需求旺盛，国内转基因作物相关法律法规修改落地，转基因商业化逐步开启，有望进一步带动国内草甘膦需求，草甘膦景气度高位维持，2022 年 1-5 月草甘膦平均价差达 3.7 万元/吨，较 2021 年上涨 80.5%，草甘膦板块将持续为公司贡献利润。

有机硅方面，公司于 2021 年 9 月前后收购两家金属硅生产企业，目前拥有 8 万吨金属硅产能，基本匹配公司有机硅原材料需求，在有机硅下行周期内，助力公司降本增效。

公司后坪磷矿 2022 年下半年投产后，公司将拥有 615 万吨产能，位居上市公司第二，充分受益磷矿石景气度上行。同时公司下游大多数为电子级磷酸、草甘膦、精细磷酸盐等高技术、高门槛产品，在磷矿石涨价带动磷化工产业链价值重构的背景下，有更强的能力将上游涨价传导至下游。

公司磷矿资源产能、储量居行业前列，磷化工产业链布局完整，更具自主性，同时切入新能源、电子化学品赛道，兼具较高成长性。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润将分别为 55.0、66.2、74.7 亿元。

风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、疫情或影响需求。

5 风险提示

下游需求或不及预期、安全生产事故。

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领先构建磁刺激技术平台，伟思医疗：战略卡位运动康复与消费赛道

1 公司深耕康复赛道，磁电产品龙头企业

1.1 盆底康复起家，20年成长为康复行业龙头

南京伟思医疗科技股份有限公司是位于江苏南京的一家康复类医疗器械公司。公司以研发创新为发展驱动力，在电刺激、磁刺激、电生理、射频、激光、康复机器人等方向持续加大投入，并完善产品布局。公司致力于在磁刺激领域成为全球领先供应商，在医美领域和康复领域成为中国领先供应商，正在探索海外市场以及TMS治疗抑郁症技术及创新模式。

历史沿革：公司过去二十多年发展历程可以简单分为三个阶段：

（1）2001-2009年，公司自成立之初即进入康复市场，初期以代理产品为主，进入三大康复市场（精神康复、神经康复市场、盆底修复及产后康复市场）。

（2）2011-2019年，公司加大自主研发投入，专注于盆底修复和产后康复市场，逐渐推出电生理类、电刺激类产品，尤其是2016年公司在磁刺激类技术方面的突破，推出经颅磁刺激仪。自此公司三大技术平台成型，这些技术和产品形成了具有竞争力的产品解决方案，有力支撑了公司快速增长。

（3）2020年至今，公司在2020年实现了科创板上市，此前公司曾于2015年登陆新三板。科创板上市，公司顺利募资11.55亿元，促进公司未来可持续发展。

股权结构：截至2022年4月11日，公司控股股东、实际控制人为王志愚。王志愚直接持有本公司39.45%的股份，并通过志达投资间接控制公司8.29%的表决权，通过与股东胡平签署《委托投票协议》间接控制公司16.43%的表决权，进而合计控制公司64.17%的表决权。另外较为重要的股东为深圳阳和投资（直接持股4.40%）。

王志愚先生，男，1967年出生，中国国籍，拥有加拿大永久居留权。本科毕业于南京大学数学专业，硕士毕业于南京大学工商管理专业，长期致力于康复医疗器械领域的研究与开发，主导公司多项重点产品项目的研发工作，作为公司专利的发明人先后获得11项专利。

高管团队激励充分，业绩考核目标较高。公司IPO时，设立员工持股平台志明达投资和志达投资，持股平台主要的投资人为公司在职或离职高管及核心技术人员。公司技术核心人员主要包括董事长王志愚先生、首席技术官黄河先生、研发部经理高飞先生、研发部总监仇凯先生、产品管理部经理刘文龙先生。

公司上市后，2021年1月发布了限制性股票激励计划，2021年3月完成了首次授予，授予人数共100人，首次授予数量85.85万股，占公司股本总额的1.26%。此次股票激励计划，公司业绩考核目标为2021年、2022年营业收入或净利润同比上一年度增长不低于30%。

1.2 一体两翼助力战略升级，推进公司持续增长

产品布局：经过二十多年的行业深耕，公司产品涉及盆底及产后康复、精神/神经康复和运动康复，产品技术平台涉及电刺激、磁刺激和电生理三大平台。

公司电刺激类产品主要包括MyOnyx生物刺激反馈仪、MyoTrac生物刺激反馈仪、瑞翼生物刺激反馈仪、盆底肌电生物反馈仪等产品；磁刺激类产品主要包括经颅磁刺激仪、盆底功能磁刺激仪和脉冲磁恢复仪；电生理类产品主要包括多参数生物反馈仪、团体生物反馈仪、表面肌电分析系统和新生儿脑电测量仪；康复机器人产品线从2021年开始启动正式上市，目前已经形成了覆盖下肢、上肢的全周期康复训练和评估的运动康复系列机器人产品，包括X-walk系列和X-locom两个产品系列，将于2022年陆续完成上市。

耗材及配件主要包括阴道电极、直肠电极、盆底训练探头和盆底肌肉康复器；其他产品主要包括认知功能障碍治疗软件、微电流刺激仪和伟思云等。

战略升级：2021年，公司战略升级，以磁刺激技术平台为一体，以康复机器人和医疗能源源设备为两翼，瞄准康复和医美两大黄金赛道，对标世界级市场产品，不断提升自身竞争力，力争成为康复领域的领先的供应商和医美能量源领域的一线品牌商。同时，公司也相应调整了组织架构，成立了运动康复和医美事业部。

磁刺激产品收入首次超过电刺激产品：公司2021年实现营业总收入4.30亿元（+13.66%），其中磁刺激类1.69亿元（+67.59%），电刺激类1.28亿元（-17.56%），耗材及配件0.60亿元（+3.70%），电生理类0.59亿元（+20.14%），分别占总收入比例为39.34%、29.78%、13.88%和13.81%。

磁刺激类产品自2016年推出后，2017年收入自0.15亿元，快速增长至2021年的1.69亿元，2018-2021年的CAGR约83.20%，2021年首次收入超过电刺激类产品，成为公司第一大收入品类。具体来拆分磁刺激类产品，主要是经颅磁刺激仪（TMS）和盆底功能磁刺激仪（FMS），2021年持续放量增长，其中FMS预计销售额同比增长超80%。

盈利能力保持强劲：公司总收入自2013年的0.49亿元增长到2021年的4.30亿元，2014-2021年CAGR约31.19%，公司归母净利润自2013年的0.14亿元增长到2021年的1.78亿元，2014-2021年CAGR约37.42%，期间只有2016年净利润同比负增长，推测主要是由于2016年公司首次推出了磁刺激产品经颅磁刺激仪（TMS），新产品上市销售费用大量投入导致。

公司销售毛利率和销售净利率保持在相对高水平，2021年分别达到了74.78%和41.28%。公司销售净利率略有波动，自2016年底部回升，从2016年的24.14%逐年提升，主要原因是公司磁刺激类产品的不断推出，高毛利产品快速放量。（报告来源：远瞻智库）

2 行业：康复医疗赛道有望迎来供需双重提振

2.1 需求端：居民消费升级，康复需求“觉醒”

以恢复功能为主，有效改善病人预后。康复医疗与预防医学、临床医学和保健医学一并被世界卫生组织称为“四大医学”。临床医学是以疾病为主体，以治愈和人的生存为目的，医生进行抢救和治疗。康复医学是以病人为主体，以恢复功能为主，以人的生存质量为主使有障碍存在的病人最大限度地恢复功能，回到社会中去。

康复医疗服务及康复医疗器械能够帮助患者加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症，并可节约总体治疗费用，在医疗体系中发挥了越来越重要的医学、经济和社会价值。

物理治疗是康复治疗中主要运用的方式。我国康复医学的发展也是从物理治疗、物理医学发展而来。物理治疗指利用人工物理因子治疗，如电疗法、磁疗法、光疗法、超声疗法、热疗法、冷疗法、水疗法、生物反馈疗法等，也有利用自然中的物理因子疗法，如气候疗法、日光疗法、海水疗法、泥消疗法等。物理因子作为能和信息作用于机体或局部组织后，引起局部效应，神经、血液、内分泌、免疫系统的改变，从而产生一系列生理、生化效应和治疗效应。

现代物理学的进步促进了物理疗法的发展，如17世纪的静电疗法、18世纪的直流电疗法、18世纪下半叶的日光疗法、19世纪的感应电疗法、直流-感应电诊断、直流电药物导入疗法、激光疗法等等。

从目前主要的需求领域来看，主要集中在疾病康复、产后康复、运动康复和儿童康复。2019年我国康复需求总人数达到4.6亿人，其中肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019年达到3.2亿人，其次为感觉障碍和神经系统疾病，患者人群分别达到1.4亿人和0.6亿人。

疾病康复：目标人群主要包括老年人、慢病患者、残疾人和疾病损伤人群，其中，老年人和慢病人群的数量规模最大，残疾康复与临床医学联系紧密，往往由于住院。

产后康复：主要是指女性在产后身体面临着多方面的困扰，如约有1/3产妇在产后出现不同程度的盆底功能障碍造成尿失禁等问题。

运动康复：主要针对运动损伤人群，已经从运动员、运动人群，拓展至所有运动康复训练需求的人群。

儿童康复：我国儿童康复由脑瘫开始扩展现主要涵盖患有脑性瘫痪、癫痫、脑炎后综合征、脑外伤后综合征等神经系统损伤疾病以及智力低下、精神发育迟滞等精神发育障碍疾病导致智力、听力、精神、肢体、言语等功能障碍的特殊儿童。

从康复产业链的整体市场规模看，2020年，中国康复行业市场规模从2016年的575亿元增至1220亿元，CAGR约20.69%。其中，康复医疗器械市场规模380亿元，2016-2020年CAGR为21.39%；康复医疗服务市场规模840亿元，2016-2020年CAGR为20.38%。

到2025年，预计中国康复行业市场规模将增至2920亿元，2021-2025年CAGR约16.59%。其中，康复医疗器械市场规模810亿元，2021-2025年CAGR为13.97%；康复医疗服务市场规模预计2110亿元，2021年-2025年CAGR为17.68%。

按需求的刚性程度来分，康复需求可分为基础康复需求和康复升级需求。随着居民生活水平提高，对高品质生活的追求，居民的康复需求已经“觉醒”，尤其是有消费升级属性的康复需求，如产后康复、运动康复等。

基础的康复需求，主要针对传统的残疾人康复、老年人、慢性病等，包括如脑卒中、神经康复、重症康复、骨科康复类的急性或亚急性康复患者。

除了这些基本的康复需求外，一些消费升级类的康复需求也正在崛起，如产后康复、运动康复、特殊儿童康复等。

（1）盆底修复及产后康复

妊娠和分娩是主要诱发因素。盆底功能障碍性疾病（PFD），是指由于盆底支持结构缺陷薄弱、损伤及功能障碍等多种因素造成的盆腔脏器移位并引起各种盆腔器官功能异常的一组疾病，患病妇女可出现盆腔器官脱垂( POP)、尿失禁(UI)及性功能障碍(SD)。

流行病学调查显示，妊娠和分娩是PFD的主要诱发因素。我国成年女性平均发病率为20～40%，老年女性发病率高达40～60%，女性阴道分娩可能会使女性POP患病率提高到30%以上，其中二胎及以上且阴道分娩的女性POP患病率甚至接近40%。

我国拥有庞大的产妇人群和中老年女性盆底疾病患者，而且随着我国“全面二胎政策”的正式施行，我国产妇仍将维持在较大的规模基数，根据Frost & Sullivan 数据显示，中国2018年有1,517万产妇。

二胎产妇盆底疾病等并发症发病率更高，治疗量增加，盆底及产后康复需求更大。而且除了正常出生的孩子外，中国人工流产的数量也一直较高，据国家卫健委编写发布的《中国卫生健康统计年鉴（2020年）》数据，自2017年以来，中国人工流产人数逐年增加，2019年中国人工流产人数达976.2万例，较2018年增加了2.2万例，同比增长0.23%。

此外，老年女性群体，由于其早年认知、知识水平或医疗水平，没有及时做盆底肌功能修复，在其之后的生活中一直受到困扰，这部分群体也较为庞大。据2018年北京大学人民医院发表于《中国妇产科临床杂志》的文章《北京市社区中老年泌尿生殖及盆底功能障碍性疾病相关因素分析》，此文章中明确指出年龄为（53.61±7.06）岁，盆底疾病患病率为65.24%。随着中老年女性对于盆底健康意识的提升以及对于盆底疾病的高度重视，越来越多的中老年女性中有明确尿失禁、盆腔器官脱垂、便秘、慢性盆腔疼痛等盆底疾病的患者寻求医院盆底康复治疗。

盆底康复知晓率提升。很多女性对盆底功能障碍性疾病知识相对缺乏，尤其是轻度盆底功能障碍性疾病患者，而中重度患者，由于文化程度、社会因素及医疗条件等相关因素，患者不愿暴露自己的隐私，导致延误病情。2017年以来，随着社会关注度提升，产妇对盆底康复的重视程度提升，尤其是城市的高学历女性人群中，盆底肌康复逐渐成为刚性需求。而且，盆底肌康复，也可以居家使用（如部分电刺激类产品），考虑到去医院所需的时间成本，居家康复更便捷，居家康复需求也在提升，TO C端的消费市场也有利于打开相关器械产品的市场空间。

针对盆底康复的物理治疗技术，非手术方式为主流，从简单的盆底肌训练如凯格尔运动，到利用生物反馈治疗配合盆底肌训练，再到被动地接受电刺激治疗，到磁刺激治疗，产品更迭，对患者更友好，患者的体验也更好。

产后康复内涵扩大。在需求服务上，随着人群对美的关注提升，产后康复已经从较为刚需的盆底肌、骨盆、腹直肌修复，延伸到对身材管理、美容护理等升级的需求。产后康复的内涵也扩大到盆底肌修复、子宫复旧和形体恢复三个方面。部分企业也借助自身的技术优势，切入到医美塑性等更偏消费属性的领域。

（2）运动康复

运动康复潜在需求庞大。运动康复是伴随着运动损伤而产生，运动康复最早主要适用于运动员小圈子，2008北京奥运会的成功举办，运动、健身越来越普及，全民运动健身意识开始觉醒，运动康复专业也随之进入大家视线，国外先进的运动康复理念、优秀的运动康复类导师慢慢开始进入中国的体育及医疗市场。

2020年我国7岁以上参加体育锻炼人数占比约37.2%，较2014年提升约3.3个百分点。其中，10%的锻炼人群可能会发生运动损伤。而今，运动康复的范畴从运动员、运动人群，拓展至所有运动康复训练需求的人群。

2020年年底，预计中国经常从事体育锻炼的人群已经达到4.4亿，按10%测算，其中运动损伤患者规模约在4350万左右。据头豹研究院估算，到2025年运动损伤患者可以达到5500万左右。

国内运动康复产业仍在发展初期，国产品牌迎来上升期。运动康复属于交叉学科，产业链上游包括了药品、医疗器械、运动器械等供应商。国内产业链发展相对落后，市场占有率偏低，产品仍集中在中低端领域。便携式康复类器械以常见的筋膜枪为例，进口筋膜强的价格大致459元-5999元的价格区间里浮动，而国产的筋膜枪多为仿制，价格区间主要集中在200-600的价格区间里。随着国产品牌在研发投入上的增加，掌握主流技术平台，国产企业有望凭借产品性价比占取更多的市场占有率。

2.2 供给端：康复科开设增加，康复基建带动康复器械增长

康复科开设数量不断增加，但仍有较大供给缺口。2011年，卫生部发文提出要建立完善的三级康复医疗体系，急性期患者主要在公立综合医院就诊，生命体征平稳进入亚急性期后转院至康复专科医院，随后前往社区机构或者居家进行恢复，形成公立与私立医疗机构互补模式，充分利用有限的医疗资源。

根据国家卫健委统计数据，截至2020年，全国共设立三级医院2996家，二级医院10404家，一级医院12252家，其中康复专科医院739家。2012-2020年我国康复的门急诊诊疗人数呈现缓慢上升到2020年达4837.2万人次。同时康复科的出院患者占比逐年上升，占比从2013年的0.64%提升到2020年的1.74%，从这个角度看，康复科病人的周转速度要快于其他科室。

但从目前各类医院开设康复得情况看，康复科开设的数量偏少。而且，由于各地区和医院对康复科的重视程度不一，2018年随着康复热潮的退散，综合医院康复病房的配置率下降至28.46%，我国公立的专科康复医院的数量到2020年也仅有166家（占所有康复专科医院比约22.5%）。根据亿渡数据，2019年中国设有康复医学科的三级综合医院比例为52.92%，二级为20.5%。公立康复专科医疗的缺席，使得民营专科医院快速进入，民营康复专科医院复制扩张能力强，这也是带动康复医学快速发展的重要驱动力。

除了康复科建设数量不足外，康复资源也存在着较大的不均衡。公立医院重点收治神经康复和骨关节康复的患者，对于其他心脏康复、肿瘤康复的患者收治比例较少。然而，全球对康复服务的需求中除了骨关节肌肉外，感觉系统障碍、精神障碍等康复需求也较大。

政策驱动康复科基建有望再次开起。2021年6月，国家卫生健康委员会发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，《意见》表示，“十四五”期间原则上每个省会城市、常住人口超过300万的地级市至少设置1所二级及以上康复医院；常住人口超过30万的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科；常住人口30万以下的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科门诊。

在康复治疗师培养方面，政策同样也有给出发展目标。《意见》对康复治疗师人数给出目标：力争到2022年，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人，到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人。2020年我国康复执业医师/助理合计4.63万人，即每10万人拥有康复医师3.31人；2018年我国康复治疗师约5万人，即每10万人拥有康复治疗师3.6人。未来5年，预计快速增长的人才供给将提升康复医疗普及度和居民治疗率。

康复科建设对康复器械的需求进入爬坡周期。从康复科的投资建设来看，参考翔宇医疗招股说明书，对康复类医疗设备的投入规模，预计三级综合医院需要2000万元，二级综合医院建设康复科大约需要500-1000万元。而且医院自身也需要考虑投入产出情况，通常逐步增加对康复科建设投入，一旦医院进入对康复科的建设周期，其对康复医疗器械的采购需求周期可能会持续3-5年。

假设三级医院需要2000万元，二级医院建设康复科需要500万元，一级综合医院、未评级综合医院建设康复科康复医疗器械投入分别为300万元、200万元，基层医疗卫生机构平均采购额20万元，我们预计康复科基建预计会带来潜在市场规模约700亿元，增量空间远超当前市场规模。

2.3 支付端：医保支付政策完善，长期护理险开启试点

医保支付项目扩容，部分项目支付价格有所提升。2010年和2016年人社部先后出台两项政策将9项以残疾人为主的康复项目和20项康复项目纳入医保，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。这两项政策显著提升了中国基本医保在康复领域的保障水平，减轻了康复患者经济负担。

另外，2021年部分省市康复医疗服务价格上调，如北京、安徽宿迁、江苏盐城等地，对部分物理治疗项目的价格小幅上调。新疆、广东、陕西在内的很多省份已将经颅磁刺激治疗纳入医保收费项目中，以浙江省举例，经颅磁刺激治疗项目价格为200元/次，一个住院过程最多可按10次计价。下肢步行外骨骼辅助训练装置于2021年8月纳入北京医保支付范畴，项目价格222元/次，一般治疗时间30-40分钟/次。

《关于深化医疗保障制度改革的意见（2020年3月印发）》指出，要加大支持保障力度，统筹完善康复医疗服务价格和医保支付管理。将康复医疗服务价格纳入深化医疗服务价格改革中统筹考虑，做好相关项目价格的调整和优化工作，指导各地落实康复综合评定等29项医疗康复项目。

扩大长期护理保险制度试点。2020年9月医保局、财政部印发《医保局、财政部关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，确定了28个省的48个地级市为试点，探索建立以互助共济方式筹集资金、为长期失能人员的基本生活照料和与之密切相关的医疗护理提供服务或资金保障的社会保险制度，力争在“十四五”期间基本形成适应我国经济发展水平和老龄化发展趋势的长期护理保险制度政策框架。长期护理保险基金主要用于支付符合规定的机构和人员提供基本护理服务所发生的费用。经医疗机构或康复机构规范诊疗、失能状态持续6个月以上，经申请通过评估认定的失能参保人员，可按规定享受相关待遇。对符合规定的护理服务费用，基金支付水平总体控制在70%左右。（报告来源：远瞻智库）

3 公司：聚焦康复大赛道，技术平台拓展性强

3.1 盆底和产后修复：磁电结合重新定义盆底修复市场

公司电刺激类产品主要包括MyOnyx系列和瑞翼系列，主要针对盆底修复及产后康复、神经康复两大领域，主要科室为妇产科、泌尿科、神经外科。MyOnyx系列产品销售院内市场，包括医疗盆底中高端市场、康复市场；瑞翼系列产品主要销售院外市场，包括医疗盆底评估市场、便携式产康及康复市场及院外市场。根据Frost & Sullivan数据显示，2018年，在国内电刺激类康复医疗器械领域，公司电刺激类医疗器械产品的市场占有率为17.31%。

公司在盆底康复电刺激领域，市场占有率已经较高，过去4-5年的快速增长后，增长面临渠道饱和的压力。过去公司盆底康复主要客群为年轻的产后女性，产后女性在其产后42天，接受了医院的宣传教育，对产康类项目有一定认知，且她们具备支付能力，也愿意去做盆底康复等产康项目，从而带动产康领域电刺激产品的快速增长。但其实存在尿失禁、盆腔脏器脱垂、慢性盆腔痛等妇科或盆底相关疾病的主要集中在53±7岁的老年妇女人群，甚至更高龄的妇女群体，这部分人群对于疾病的认知、支付能力以及寻求治疗渠道的能力都不及年轻的产后女性群体，这部分老年妇女群体目前还没有成为盆底市场的有效客群。我国50岁以上的中老年妇女群体约有2亿人，这是盆底修复市场的重要增量来源。

从开展的等级医院来看，近年来，盆底及产后康复有从三级医院为主向二级医院、专业康复医院、非医疗机构、社区医院下沉的趋势。目前主要是由妇产科自行开展盆底康复项目，而非由康复科开展，国内主要的三级医院多数都有开设盆底康复项目。

我国的康复医疗三级体系中，三级医院主要负责急性和亚急性疾病，床位常年处于紧张的状态，而床位相对宽松的二级医院、社区及基层医疗机构更适合发展康复科，他们辐射的人群也更广泛，如果他们开设康复项目，如盆底康复项目，更多的中老年女性也会愿意在家门口附近选择治疗。

电刺激产品向妇科和基层医疗机构推广，打开市场空间。基于以上现状，公司也在积极向妇科推广，把目标人群拓展到有症状的中老年女性而不仅仅是产妇群体。同时，公司继续下沉销售渠道，此外，民营的非医疗机构也是盆底及产后康复服务的重要提供者。预计随着公司销售策略的调整，以及国内疫情得到有效控制，医院门诊量恢复，预计电刺激产品仍能够回到中高增速。

磁刺激产品性能较电刺激极大提升。磁刺激技术是继电刺激技术之后发展起来并逐步得到应用的新型康复医疗技术。国内磁刺激康复医疗器械市场起步较晚，2016年前后才逐步规模化推广。

与电刺激疗法相比，盆底磁刺激具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺激等优势。盆底磁刺激通过盆底磁刺激装置，产生高能聚焦电磁场，能有效穿透空气、皮肤、脂肪、骨骼等，可覆盖全部盆底肌肉群，并对神经肌肉进行无痛刺激，患者无需更衣及内置电刺激探头，大大提高治疗效果和患者的依从性。而且，电刺激治疗单个患者需要30-40分钟，而磁刺激只需20分钟，周转率更高，也提升了科室的诊疗效率。

磁刺激康复医疗器械制造要求精准复杂，存在较高的技术壁垒，目前国内磁刺激康复医疗器械市场相对较为集中，公司盆底磁刺激产品自2017年推出，2018年以来快速增长，根据Frost & Sullivan数据显示，2018年，在国内磁刺激类康复医疗器械领域，公司磁刺激类医疗器械产品的市场占有率为18.64%。

磁刺激产品快速放量。公司发展磁刺激产品，一方面是为了应对盆底电刺激产品可能面临的市场饱和，另一方面是延续产品的升级迭代。目前公司盆底磁刺激产品已经接力电刺激产品，在盆底市场获得全面且领先的竞争优势，21年同比增长超过80%，盈利能力也进一步提升。

磁电结合重新定义盆底修复。公司有着较强的电刺激和磁刺激技术平台，也提出了磁电联合的盆底修复新理念，是磁电联合先行者。学术研究已证明磁电联合的有效性，并且相较于单一的电刺激治疗，磁电联合可以有效提高盆底疾病治疗效果。如宋天娇（2021）在论文《磁刺激联合生物反馈电刺激对产后盆底康复效果的影响》中的阐述，与单纯生物反馈电刺激相比，磁刺激与生物反馈电刺激联合应用对顺产初产妇盆底肌功能障碍的康复效果明显增强。2020年“磁电联合”也成功纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020年版）》，成为盆底及产后康复市场获得广泛认可的标准配置。

盆底磁刺激和盆底电刺激产品，在临床上二者相互补充。公司的电刺激产品可以进行盆底功能的评估、主动训练、被动训练，产品更侧重于阴道括约肌、肛提肌的训练，侧重对肌肉的刺激，刺激主要局限在电极周围。而盆底磁刺激的刺激范围更广、深度更深，能够刺激到更多的神经和肌肉，发挥治疗作用，且非侵入式，体验感更好。因此，在盆底筛查与治疗的过程中，将盆底电刺激与磁刺激相互结合应用，能够有效提高临床治疗效率，患者体验感更佳、依从性更高。

在磁电联合临床有效性逐步得到验证下，盆底康复有望迎来从单纯的电或磁刺激转向磁电联合治疗的诊疗升级，公司作为先行者，有望持续扩大先发优势。我们预计公司在盆底及产后康复领域未来将保持中高速增长。

3.2 精神/神经康复：磁刺激产品迭代升级，终端适用范围广

公司早在2002-2006年即进入了精神康复和神经康复领域，早期的产品以代理为主，主要包括多参数生物反馈仪、表面肌电分析系统。2016年公司自研的经颅磁刺激仪上市，带动公司在精神、神经康复领域收入快速增长。目前公司又重点开发的新生儿脑电测量仪，进入新生儿脑功能监测市场，有望接力经颅磁刺激仪成为公司另一大重要产品。

经颅磁刺激技术具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺激等优势，已成为治疗精神疾病和神经系统疾病的一种重要技术，2008年美国FDA首先批准了磁刺激用于抑郁症的治疗。近年来，随着磁场深度和聚焦、导航定位等新技术的应用，经颅磁刺激在抑郁症、帕金森病等疾病的治疗效果不断提高；影像辅助的导航定位、刺激线圈的机械臂自动跟踪等新技术的应用也更有利于提高对脑部靶点治疗定位的精准性，从而提高临床疗效。抑郁症、脑卒中和帕金森病康复是经颅磁刺激仪的主要应用领域。

（1）抑郁症康复治疗。根据Frost & Sullivan数据显示，2018年我国抑郁症发病人数达到6,200万人，预计2023年将达到7050万人。而与巨大患病基数相对的是，国内抑郁症患者整体诊断率仍然较低，且以药物治疗为主。经颅磁刺激用于抑郁症治疗已在美国、加拿大、新西兰、以色列等国家明确获批。与药物治疗相比，经颅磁刺激具有副作用小、安全性高、无痛苦、不易成瘾、不会影响认知功能等优势。随着经颅磁刺激治疗有效性的不断提高，其在国内抑郁症相关症状的治疗渗透率将不断增长。

（2）脑卒中康复治疗。作为一种安全、无痛、非侵入性的神经干预手段，经颅磁刺激联合康复训练可明显改善脑卒中所致的肢体功能障碍。根据Frost & Sullivan数据显示，我国拥有庞大脑卒中患病人数，2018年我国脑卒中患病人数已达1600万人以上，并呈现发病率逐年提高、患者年轻化的趋势。

（3）帕金森病康复治疗。帕金森病的主要临床症状包括静止性震颤、运动迟缓、肌强直和姿势步态障碍，同时伴有抑郁、便秘和睡眠障碍等非运动症状。应用经颅磁刺激技术可以有效缓解患者的静止性震颤，同时还能改善患者的姿势步态障碍、情绪抑郁、吞咽功能障碍、大小便功能障碍等，可以在药物治疗的基础上大大提高帕金森病患者的康复治疗效果。根据Frost & Sullivan数据显示，我国65岁以上帕金森病患病人数持续增长，2018年达到了283.1万人，预计2023年将达到345.9万人，持续增长的帕金森康复治疗市场将为经颅磁刺激仪带来强劲的市场需求。

磁刺激产品持续快速放量。从整个市场来看，根据Frost & Sullivan数据显示，2014～2018年，中国磁刺激康复医疗器械市场规模从0.4亿元增长至2018年2.2亿元，复合年增长率达53.1%。目前磁刺激康复治疗在国内的治疗渗透率仍较低，预计将以52.0%的复合年增长率增长至2023年17.8亿元。从公司自身的收入情况看，受益于部分省份医保政策和居民消费升级，我们预计公司2021年在精神和神经康复领域实现收入约1.67亿元，同比2020年增长约28.69%，其中核心产品经颅磁刺激仪收入同比增长达46%。

根据NMPA，目前国内已拿证的经颅磁刺激仪产品共17家，公司是国内少数完全自主研发的企业。公司产品采用风冷的冷却方法，在安全性上更可靠，冷却效果上更高效，在维护方面更简单。运动阈值测定上，采用无线磁触发专利技术，在测定过程中没有线的束缚、干扰更少、方便操作者使用。同时，依据经颅磁刺激仪安全应用指南，公司结合运动诱发电位，设计出一种电生理安全监测方法，可以在治疗过程中实时监测患者无关运动脑区的兴奋情况，并能在异常时给出声音预警。

另外，公司于2022年2月28日公告，取得磁刺激仪第三类医疗器械注册证，产品适用范围是“该产品在医疗机构使用，通过刺激线圈产生的磁场刺激人体大脑皮层，用于辅助改善脑卒中患者手部功能障碍”。磁刺激仪第三类医疗器械注册证的取得，进一步完善了公司磁刺激技术平台，丰富和延续公司在磁刺激领域的产品布局。

3.3 底层技术积累充分，进入康复机器人和医美赛道

公司底层技术积累充分。公司自2009年进入盆底修复市场后，一直注重自主研发，研发投入持续增加。2021年公司研发费用支出约0.64亿元，占营业收入比约14.77%，远高于同行水平。目前，围绕公司战略升级，以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵，将细分市场从盆底及产后康复、神经康复、精神康复，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械两个优质赛道，公司在研发上做了充足准备。截至2021年12月31日，公司在职研发人员共161人，较2020年增加36人，占公司总人数比约28.00%。

（1）原有业务赛道（产后、精神、神经康复）

公司在已布局的电刺激、磁刺激、电生理等领域不断推陈出新，提升患者体验，拓展治疗领域。电刺激中实现了中低频的多刺激波形的电刺激输出，提供更加广泛的治疗范围；下一代经颅磁刺激基于临床需求研究出专病专用的刺激线圈以及压力触发磁刺激技术，以获得更佳的临床治疗效果；下一代盆底磁刺激实现双通道线圈快速切换，实现惰性液体提升散热效率，突破治疗强度上限，并实现多体位治疗功能座椅的开发。二代脑功能产品完成技术预研及概念样机，下一代生物反馈仪产品已进入送检阶段。

另外，电刺激领域，2021年6月，公司以600万加拿大元（折合人民币含税金额3197.19万元）与TT公司签署了《技术转让协议》，获得了TT公司拥有的MyOnyx设备技术在中国大陆地区的权利，包括但不限于在中国大陆地区独家生产、使用、销售、支持和维护MyOnyx设备及其专有技术等所有权利。

此前，公司与TT公司签署的客户与供应商协议具有一定的排他性条款，使得公司在医疗盆底和脑瘫市场只能销售使用TT公司部件的MyOnyx系列产品，而无法销售公司自主研发的瑞翼系列产品。MyOnyx技术转让后，公司MyOnyx系列产品相关部件转移至国内生产或采购，供应链效率提升，公司电刺激产品的原材料采购成本降低；公司瑞翼系列产品销售区域限制的解除，产品梯队更加完善丰富。

（2）运动康复赛道

公司康复机器人产品线已顺利完成了国家科技部和江苏省科技厅的康复机器人重点研究计划课题任务，X-walk100康复减重步行训练车、X-walk200/300下肢步行外骨骼辅助训练装置顺利拿证并于2021年底上市销售。X-locom系列三个产品也已进入注册阶段。

外骨骼机器人X-walk系列产品，能够覆盖脑卒中及脊髓损伤病人全周期的步态康复训练，X-locom系列三个产品，未来将帮助公司进入运动康复领域最大的细分市场，覆盖脑卒中、脊柱、关节、运动康复等目前康复科主流康复需求，同时满足临床方案智能化、康复效果标准化等升级迭代需求。

公司运动康复机器人，对标国外同行优秀产品，如X-walk300对标以色列Rewalk公司产品和X-locom300瑞士Hocoma产品。整个运动康复条线致力于为临床提供智能化、标准化、效果可评估的应用解决方案，提高康复效果，提升公司在康复市场产品和方案的整体竞争力。

（3）医美能量源设备赛道

公司过去的电刺激、磁刺激技术平台，以及在研的射频、激光，都是以能量源为主的产品，技术层面具有共通性，因此相对较容易切入医美能量源设备领域。

公司能量源设备产品矩阵丰富，现均已进入注册阶段，覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多应用场景。塑形磁可解决产后康复、塑形、减脂等需求，射频可用于私密、抗衰和溶脂，皮秒激光可实现祛除纹身及治疗皮肤色素类疾病等功能。公司瞄准世界级主流产品，全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁。

公司塑形磁独特腹部双面线圈和臀部专属线圈设计，满足不同人群不同部位治疗需求，实时反馈治疗过程中肌肉收缩状态，实现精准化治疗。射频已完成了送检样机的生产、调试、测试验证和检验，实现了全功能开发、性能验证和安全性验证工作，目前处于注册阶段。激光完成了两轮样机的开发和测试，下一阶段展开注册检测及临床部分。

4 公司盈利预测与估值

4.1 公司业绩拆分与估值对比

收入关键假设：

（1）电刺激：电刺激康复器械领域中，中低端产品市场竞争激烈，同质化严重，公司电刺激产品主要包括MyOnyx生物刺激反馈仪、MyoTrac生物刺激反馈仪、瑞翼生物刺激反馈仪等。随着公司在盆底修复市场磁刺激产品的丰富，电刺激产品的增速预计较早些年有所下降，但公司仍持续加强对低等级医院下沉，拓展妇科等潜在群体，考虑到公司战略升级带来的相关内部资源的倾斜，2022年上半年华东地区受到的疫情影响，我们预计电刺激板块未来2022-2024年增长率分别在-16%、5%和5%左右。

（2）磁刺激：磁刺激技术是继电刺激技术之后发展起来并逐步得到应用的新型康复医疗技术，国内应用相对渗透率还不高，公司重点发力磁刺激产品，经颅磁和盆底磁均已经上市，并实现快速增长，我们认为随着公司下一代磁刺激产品的推出，以及公司磁刺激产品向低等级医院的渗透，未来几年仍是快速放量趋势，我们预计未来2023-2024年的增长率保持在30%左右，2022年仍受华东区疫情影响，预计增速较之前有所放缓，预计在18%。

（3）电生理：公司产品主要是表面肌电分析、新生儿脑电分析及生物反馈仪等，广泛应用于神经康复、精神康复、新生儿科等领域，我们预计未来2023-2024年收入增长率有望保持在20-25%左右，2022年受华东区疫情影响，增速预计约为15%。

（4）耗材及配件：公司耗材配件主要是和电刺激类产品相匹配，收入增速低于电刺激类产品，未来2023-2024年收入增长预计保持高个位数增长（在8%左右），2022年受电刺激产品销售下滑预期，增速预计在-10%。

（5）康复机器人：公司的X-Walk系列康复机器人已经上市并实现装机，我们预计公司2022年实现销售收入1500万元，未来三年合计不低于1亿元销售收入。

（6）医美能量设备：公司塑形磁产品预计2022年下半年会逐渐开始销售，我们预计公司院外市场渠道广泛，医疗级塑形磁产品预计在2023年上市，公司医美能源源设备板块的收入有望2022-24年分别贡献500万元、1500万元和3000万元。

综上，我们预计公司2022-2024收入有望分别实现4.63亿元、5.67亿元和6.95亿元，同比增速分别达到7.7%、22.5%和22.5%。公司磁刺激产品不断推陈出新，预计公司整体的毛利率和净利率水平仍保持在较高水平，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别实现1.95亿元、2.32亿元和2.85亿元，同比增速分别达到9.4%、19.2%和22.6%。

可比公司估值

公司可比公司有翔宇医疗、普门科技、诚益通等公司。截至2022年6月13日，可比公司2023年PE平均水平约为19倍，公司对应2023年的PE约17倍，略低于同行水平。

4.2 报告总结

好赛道：居民老龄化+消费升级+康复科新基建，带动对康复设备的采购周期。

需求端：居民老龄化持续加深，我国65岁以上人口比重快速增长，人口结构成为影响产业格局的根本力量。过去中国经济40年的快速发展，居民生活水平快速提高，对美好生活品质的追求驱动对康复需求的提升。康复需求既包括基础的疾病康复，也包括有明显消费升级属性的产后康复、运动康复、儿童康复等需求，预计2025年，康复医疗器械市场规模810亿元，2021-2025年CAGR为13.97%。

供给端：我国康复专科医院和康复科的开设数量自2011年起快速增长，我国康复医疗的三级体系也已经建成。随着国家卫生健康委员会发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》、八部委联合印发的《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》、国家卫健委推进15个省份率先开展康复医疗服务试点工作等政策驱动，康复端有望迎来一轮新的康复基建周期。我们预计未来5年的康复科基建周期有望带来潜在市场增量约700亿元。

支付端：医保支付项目扩容和长期护理保险试点，有望为康复治疗提供资金保险。2010年和2016年人社部先后出台两项政策将9项以残疾人为主的康复项目和20项康复项目纳入医保，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。2020年9月医保局、财政部印发《医保局、财政部关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，确定了28个省的48个地级市为试点，探索建立以互助共济方式筹集资金、为长期失能人员的基本生活照料和与之密切相关的医疗护理提供服务或资金保障的社会保险制度，力争在“十四五”期间基本形成适应我国经济发展水平和老龄化发展趋势的长期护理保险制度政策框架。

公司磁刺激产品全面领先，产品应用于多个康复场景（包括盆底及产后康复、精神康复、神经康复等），保持高速增长

公司产品技术领先，深耕康复领域，先后进入精神康复、神经康复和盆底及产后修复领域，产品组合包括电刺激设备、磁刺激设备、电生理类产品等。其中，2017年公司率先推出盆底磁刺激产品，大大提高了治疗效果和患者的依从性，磁刺激接力电刺激成为公司第一大品类，2021年公司磁刺激产品实现收入约1.69亿元，同比增长约67.59%，其中盆底磁刺激仪产品同比增长约83%，经颅磁产品同比增长约43%。

随着公司在盆底修复及产后康复领域，推行磁电联合的盆底修复新理念，以及公司经颅磁等磁刺激产品进入更多医保支付目录，公司磁刺激产品仍能保持30-40%的高速增长。

战略升级，一体两翼，进入康复机器人和医美能量源设备市场，打造公司第二成长曲线。2022年公司战略升级，以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵，将细分市场从盆底及产后康复、神经康复、精神康复，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械两个优质赛道。

公司在康复机器人领域已经获得X-Walk系列机器人的注册证，能够覆盖脑卒中及脊髓损伤病人全周期的步态康复训练，X-locom系列三个产品正在注册过程中，未来将帮助公司进入运动康复领域最大的细分市场，覆盖脑卒中、脊柱、关节、运动康复等目前康复科主流康复需求，同时满足临床方案智能化、康复效果标准化等升级迭代需求。

公司在医美能量源设备领域，技术积累承接公司以往在电刺激、磁刺激等能量平台的研发，目前塑形磁产品、射频和激光项目样机均已研发完成，进入注册阶段。公司瞄准世界级主流产品，全面布局皮秒激光、射频以及塑形磁，目标在5年内成为中国医美能量源市场的一线品牌。

我们预计公司2022-2024收入有望分别实现4.63亿元、5.67亿元和6.95亿元，同比增速分别达到7.7%、22.5%和22.5%。公司磁刺激产品不断推陈出新，预计公司整体的毛利率和净利率水平仍保持在较高水平，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别实现1.95亿元、2.32亿元和2.85亿元，同比增速分别达到9.4%、19.2%和22.6%。2022-2024年的EPS分别为2.85元、3.39元和4.16元，对应PE估值分别为20x、17x和13x。

风险提示：

新产品研发注册不及预期。公司后续新产品较多，若进度不及预期，对公司经营将会产生重要影响。

医疗事故风险。若公司产品使用过程中出现医疗事故，将对公司的品牌造成不利影响。

市场竞争加剧风险。康复大赛道，市场参与者增加后，若市场竞争加剧，对公司盈利能力净造成不利影响。

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区域医疗服务行业龙头，信邦制药：多板块协同共创佳绩

1 公司概况：医疗服务为核心，打造健康全产业链

信邦制药成立于1995年，过去主要从事纯天然植物类中成药的研发、生产和销售，并于2010年4月在深交所上市。自2013年与科开医药重组并购，公司产业朝医药流通和医疗服务业务延伸，形成了集医药工业、医疗服务、医药流通三大板块协同发展的综合性医药集团。

2015年公司布局多肽及诊断试剂的研发业务，但近年来受中美贸易摩擦及新冠疫情影响，多肽业务业绩下滑，公司在2020年转让中肽生化及康永生物全部股份，彻底剥离多肽业务，并将重心转移至医疗服务板块。

目前，信邦制药已成为集医疗服务、医药流通和医药工业的医疗健康全产业链集团，形成了以医疗服务为核心、辅以医药流通及特色中医药的主要业务架构，构建了“医疗服务+”平台运营模式。

公司股权结构清晰，安怀略、安吉为实际控制人。公司第一大股东是贵州金域实业投资合伙企业(有限合伙)，实际控制人是安怀略先生及其一致行动人，其直接和间接通过金域实业持有公司25%的股权。

公司的管理层具有医药工作经验，且背景多元化。现任公司董事长为安怀略先生，曾任贵州医科大学附属医院急门诊主任、贵州科开医药有限公司总经理，具有实际医学工作经验；现任总经理兼董事为孔令忠女士，在信邦制药已有超过20年的任职经验；现任董事为胡晋先生，曾任J&J MS Group财务控制官、China TMK Battery Systems,Inc.首席财务官等，具有多年的财务工作经验。

重组并购科开集团后业绩快速增长，近年增速趋于平稳。2013-2015年公司营业收入快速增长，2014年营业收入同比增速高达334.8%，原因在于2013年与科开医药的资产重组为公司增加了医药流通和医疗服务所致，2017年公司营业收入达60亿元，归母净利润3.2亿元。

2018年以来，公司营业收入增速受阻，2018年公司旗下中肽生化的多肽业务受客户自身业务的变化以及诊断试剂市场竞争的影响，2018年业绩首次下滑并计提商誉减值15.4亿元，2019年营业收入同比增加1.1%，2020年受新冠疫情影响营业收入同比下降12.2%，归母净利润同比下降26.6%。

2020年底公司转让中肽生化及康永生物全部股权，剥离多肽业务，专注于医疗服务和医药流通两大业务板块，2021年公司营业收入与归母净利润均有回升，营业收入达64.7亿元，同比增速为10.7%，归母净利润为2.7亿元，同比增速57.3%。

公司主营业务涉及医药流通、医药服务和医药制造业三大板块。医药流通是公司最主要的业务，近年来该业务营收占比约65%，医药制造业营收占比不断下降，从2016年的17.5%下降至2021年的8.6%，为多肽业务业绩下滑及被剥离所致。医疗服务营业收入持续增长，从2015年的10.5亿元增长至2021年的20.7亿元，为目前公司战略核心发展业务。

三大板块营收增速逐渐回升，医药制造板块毛利率较高。从收入增速来看，2016年以来医疗服务板块营收持续增长。2020年受疫情影响，除医药流通板块外，医药制造和医疗服务板块收入同比下降，2021年随着疫情得到控制，两大业务板块均迅速恢复，营业收入增速提高，且有望继续提升。

从毛利率来看，医药制造业板块毛利率稳定在约60%，医药流通板块毛利率约在13%。医疗服务毛利率近年来持续下降，主要原因为综合性医院收入增加，毛利率较专科医院低所致，从2017年的18.1%下降至2021年的12.8。

2 省内医疗市场前景广阔，优质肿瘤专科医疗资源稀缺

2.1 医疗服务板块省内布局，发展“医疗服务+”网络

公司于贵州省内布局优质医疗服务网络。2014年公司与科开医药重组并购，新增医疗服务与医药流通业务板块。

公司医疗服务板块主要由肿瘤专科和综合医院组成，目前旗下有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院、安顺医院、六盘水安居医院和六枝博大医院7家医疗机构，分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，总计床位数超5000张，其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是在当地具有较高知名度三级综合医院。

公司重视人才资源和教学科研工作，是贵州医科大学的临床教学中心，具备肿瘤专业的 GCP 机构资格证书，并开展了分子病理中心等新的治疗项目和技术。

此外，公司积极搭建“互联网+医疗”平台，形成集医生、药师、患者、数据、服务为一体的云端医疗联合体，实现集团内医疗资源的快速共享，同时打破患者在诊疗上的时空界限，让优质医疗资源通过新技术惠及更多患者。

医疗服务业务规模和收入持续增长。2021年公司医疗服务营业收入20.7亿元，同比增长5%，其中肿瘤医院10.8亿元，白云医院5.8亿元。医疗服务收入占营业收入比例为25.4%。全年医院门诊量116.3万人次，同比增长31.4%。随着医改政策的继续推动，预计将来公司医疗服务业务会保持增长趋势。

2.2 贵州省医疗服务市场空间大，优质肿瘤诊疗资源稀缺

受人口增长、人均收入水平提高、健康意识提升等影响，贵州省医疗服务市场快速发展，民营医疗机构发展速度快于公立医疗机构。2015年以来贵州省医疗机构诊疗人次总数呈上升趋势，公立医院诊疗人次数从2015年的38.2百万人次增加至2019年的58.3百万人次，民营医院诊疗人次数从2015年的11.5百万人次增加至2019年的18.4百万人次，复合增长率分别为11.2%和12.5%。预计贵州省医疗服务市场需求会继续保持增长趋势。

从床位数来看，近年来贵州省医疗机构床位数不断增加，公立医院诊疗床位数从2015年的14.5万张增加至2020年的18.9万张，民营医院诊疗床位数从2015年的5.2万张增加至2020年的8.7万张，平均复合增长率分别为5.4%和10.8%。相较于公立医院，贵州省民营医院发展速度更快，民营医院能够提供细分化和个性化的医疗服务，同时在医疗资源贡献方面有重大贡献。

贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，省内肿瘤科较好的医院还有贵州省人民医院、贵州医科大学附属医院、遵义医科大学附属医院等三级甲等综合医院。

贵州省肿瘤门急诊人次数从2016年的24.8万人次增加到2019年的40.4万人次，CAGR达17.7%，肿瘤科出院人数从2016年的6万人次增加到2019年的11万人次，CAGR达22.4%。说明近年来贵州省肿瘤医疗服务市场需求快速增长。但从床位数来看，2018年贵州省每万人拥有肿瘤科床位数仅为0.9张，远低于全国平均值1.6张，位列全国倒数第三。

贵州省稀缺的肿瘤医疗资源必不能满足省内快速增长的肿瘤诊疗需求，因此贵州省肿瘤治疗市场预计还有很大空间。

假设1：常住人口增长率为0.3%。肿瘤治疗市场方面，2020年贵州省常住人口为3858万人，2011-2020年CAGR达1%，且同比增长率有下降趋势，2020年同比增长率仅为0.26%。因此，假设常住人口增长率约为0.3%并有下降趋势。

假设2：癌症中标发病率增长率为3.5%，并以0.1%逐年递增。据《2017贵州省肿瘤登记年报》，2014年贵州肿瘤随访登记地区的癌症中标发病率为157.47/10万，低于全国的189.76/10万，低于西部地区的177.57/10万。

根据文献《2000-2014年中国肿瘤登记地区癌症发病趋势及年龄变化分析》显示，近十多年来恶性肿瘤发病率每年保持约3.9%的增幅，死亡率每年保持2.5%的增幅。

考虑到贵州省癌症发病率低于全国水平，假设癌症中标发病率增长率为3.5%，并以0.1%逐年递增。以2014年贵州省常住人口与癌症中标发病率计算，2014年贵州省肿瘤患者约5.8万人，预计2025年肿瘤患者达到9.6万人。

假设3：治疗费用为14万元，增长率为3.5%。根据文献《基于湖北省医保数据库对恶性肿瘤患者全治疗周期医疗资源利用分析》，根据2007-2013年肺癌患者数据研究，低于50岁患者全周期治疗费用约19.3万元，年治疗费用15.5万元，60-80岁患者年治疗费用14.5万元。

2014年以来湖北省与贵州省人均可支配收入增速类似，根据人均可支配收入、及贵州省常住人口年龄结构估算可得肿瘤患者年治疗费用为14万元。

根据中国卫生统计年鉴数据，2014-2019年肿瘤患者人均医药费用年复合增长率为4.6%。根据国家统计局，2015-2019年贵州省居民人均可支配收入同比增长率保持在约9%。考虑到医药费用的增长、人均可支配收入的增长和未来诊疗水平的提高，我们假设肿瘤患者治疗费用增长率2%。

根据测算，预计2025年贵州省肿瘤市场规模达到167亿元，公立医院将无法满足全部市场需求，因此预计民营医院会有很大的增长空间。

信邦旗下医院实力强大，优势明显。公司旗下肿瘤医院、白云医院和乌当医院均位于贵阳市，肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是三级综合医院，均在省内拥有良好的口碑和品牌。在医疗服务方面，公司具有以下优势：

坚持医疗、教学和科研协同发展的建院思路。公司重视人才资源，采取自身培养与外派学习、对外引进、外聘顾问等多种形式积极吸纳人才。贵州省肿瘤医院总计职工人数1543人，其中博导6人、硕导16人、博士11人、硕士157人、高级职称114人、高级工程师2人、中级职称450人。

在科研方面，GCP机构具备实施各类Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验条件，肿瘤研究实验室可开展“培养细胞—细胞传代—细胞冻存—细胞复苏”、“细胞迁移侵袭实验”、“Western blot及PCR检测”等实验。公司在人员团队、研究设备、合作关系等方面都保证了医院建设的质量和发展。

坚持“一体化管理、同质化发展”的管理模式。公司创新医院制度管理，在旗下医疗机构尤其是贵阳市三家医院打造一体化管理方式：在临床及医技学科实行首席专家制，同时在信息化、医保、后勤等保障体系实行集团中心化管理。这一方面实现了专家、医患及设备等资源共享，另一方面减少管理运营成本。同时也形成完善的人才培养体系，为医院持续提供优秀的人才资源。

坚持以医疗质量为生命线、以患者为中心的服务理念。在医疗设备方面，公司加大高端先进设备的投入，率先引进了全国首台Edge四维影像放疗系统，并已获得引进PET-CT高端影像设备的配置许可证，还拥有国内首台双能谱CT以及六维放射治疗床、直线加速器、日本东芝1.5核磁共振、MRI、DSA等大型先进医疗设备，医院设备具有领先优势，这为医疗服务质量的提高奠定基础。此外，医院在满足基本标准服务的基础上提供个性化服务，满足患者个性化需求，提高患者服务满意度，打造良好口碑和品牌效应。

贵州省医保支付能力较强，增强患者治疗意愿。2011年以来贵州省基本医疗保险收支基本平衡，累计结余持续增加。基本医保收入与支出保持持续增长的趋势，2015-2020年基本医保收入从135.8亿元增长至534.3亿元，基本医保支出从114.2亿元增长至431.1亿元，复合增长率分别为31.5%和30.4%。

从累计结余来看，2020年基本医保累计结余达548.3亿元，当年结余率为18.8%。在肿瘤治疗的报销方面，以贵阳市三级医院医保报销政策为例，城乡居民基本医保住院报销比例为60%，职工医保住院报销比例则达到80%以上，大病二次报销的起赔门槛为7000元，赔付比例为60-70%，肿瘤整体医疗费用报销比例在80%以上。因此，我们认为贵州省具有较强的医保支付能力，增强了肿瘤患者治疗意愿。

近年政策利好民营医疗服务机构。近年来，为了增加医疗服务资源供给，解决医疗资源分配不合理问题，我国医药卫生体制改革不断深化。

2016年《“健康中国2030”规划纲要》中提出要进一步优化政策环境，推进和实现非营利性民营医院与公立医院同等待遇。2021年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出坚持基本医药卫生事业公益属性，以提高医疗质量和效率为导向，以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给。在国家政策大环境下，贵州省也在持续深化改革其医药卫生体系。

2019年省卫健委在《卫生健康服务能力提升“八大工程”行动计划(2019-2022年)》中提出三级医院要持续扩量，增加医疗服务资源供给，实现跨区域专科联盟重点学科全覆盖。这些医改政策鼓励创建民营医院、社会办医，同时为其发展提供了良好的环境。

2020年省《关于印发健康贵州行动实施方案的通知》中提出要加强县二级及以上医疗机构的癌症诊疗能力，目标到2022年和2030年，总体癌症5年生存率分别不低于43.3%和46.6%。这为公司肿瘤医院的发展提供动力。（报告来源：远瞻智库）

3 医疗服务推动公司未来发展，医药流通及制造稳健增长

3.1 医疗服务板块：立足省会城市向外扩张

3.1.1聚焦三家核心医院，打造省内优质医院网络

以贵阳市三家核心医院为中心向外辐射。旗下有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院、安顺医院、六盘水安居医院和六枝博大医院7家医院，其中三级医院3家，二级医院4家。

贵州医科大学附属肿瘤医院(原贵州省肿瘤医院)、贵州医科大学附属白云医院和贵州医科大学附属乌当医院是公司旗下的三级医院，均位于贵阳市，是贵州医科大学的附属教学医院，其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，目前由科开医药持股77.9%，贵州医科大学附属医院持股22.1%，白云医院和乌当医院在省内具有较大的影响力，积累下良好口碑和品牌效应。

公司以贵阳市三家核心医院为中心，向贵州省其他市、县级辐射，在遵义市、安顺市和六盘水市均设有医疗机构。

肿瘤医院、白云医院和乌当医院均为贵州医科大学附属医院，其中白云医院为贵州医科大学临床教学医院。公司实施“同质化发展、一体化管理”的管理模式，有效整合旗下医院的医生资源、设备资源和病患资源，目前已在肿瘤医院、白云医院和乌当医院取得一定成效。同时发挥“医疗服务+”平台优势，积极开展例如分子病理中心等新的治疗项目和技术、康养等协同业务，增加服务内容，提升服务能力。

贵阳市人口基数大，极具医疗市场潜力。公司旗下3家核心医院肿瘤医院、白云医院和乌当医院均位于贵阳市，贵阳市是贵州省的省会城市，在贵州省内常住人口数排仅次于毕节市与遵义市，2020年贵阳市常驻人口数量达到599万人，2016-2020年复合增速为5.3%，具有较大的人口基数。

3.1.2 肿瘤医院：省内唯一三甲肿瘤专科医院

贵州省肿瘤医院成立于2007年，是集医疗、教学、科研、预防、保健、康复、宁养于一体的贵州省三级甲等肿瘤专科医院，现有床位约1500张，30个临床科室、15个医技科室，具有优秀的医学科研团队，其肿瘤科、外科、介入科、内科等学科表现突出。

医院在肿瘤领域实力强大，是贵州省肿瘤疾病规范化治疗基地、贵州省肿瘤放疗质控中心、贵州省肿瘤疾病质量控制中心，其肿瘤学教研室是贵州省首个肿瘤学硕士授予点和肿瘤专业本科教学基地。

肿瘤体系具有一支以高级职称为带头人，博士、硕士为骨干，从事头颈肿瘤、胸部肿瘤、腹部肿瘤、乳腺肿瘤、妇科肿瘤、淋巴瘤及放射物理技术临床实践和研究的高素质专业人才团队，其中副院长、学科带头人卢冰教授担任中华医学会放射肿瘤治疗学分会副主任委员、贵州省医学会肿瘤学分会主任委员、贵州省抗癌协会理事长。

此外，国家级肿瘤学术团体(中华医学会、中国抗癌协会、中国医师协会)任常委及委员16人、省级学术团体任副主委及常委9人。

具备强大硬件设施实力。由于肿瘤病种的特殊性，需要高端精密的仪器辅助才能更早更精确诊断，肿瘤医院高度重视医疗设备，具备强大的硬件设施实力。

2014年，医院经原国家卫计委审核批准率先引进了全国首台Edge四维影像放疗系统，是目前放疗领域的最新技术。2020年，医院经省卫健委批准引进PET-CT高端影像设备。此外，医院还拥有国内首台多功能双能能谱CT；国内第二台、省内第一台六维放射治疗床；直线加速器、SPECT、CT、MRI、DSA、电子腹腔镜、大孔径CT等大型先进医疗设备。

具备肿瘤专业的 GCP 机构资格证书。贵州医科大学附属肿瘤医院国家药物临床试验机构(GCP)始建于2013年，并于 2017年5月获得药物临床试验机构资格认定证书，认定专业为肿瘤专业(内科方向、外科方向)。Ⅰ期临床研究中心于2017年9月投用，目前面积1000㎡有余，拥有床位60张，抢救室床位2张，可同时开展健康受试者生物等效性研究与肿瘤患者新药研究或生物等效性研究。Ⅰ期临床研究中心至今已完成17项临床试验，在研6项。临床试验研究主要病种有淋巴瘤、乳腺癌、肺癌、鼻咽癌、肝癌、结直肠癌、宫颈癌、卵巢癌、食管癌、膀胱癌等。

收入端有望稳健增长，预计2025年收入约14.7亿元。肿瘤医院近年来收入增长较为平稳，2021年营收10.8亿元，同比增长3%。肿瘤医院目前处在管理整改阶段，服务价格有上调计划，预计未来医疗服务价格将会上调，目前单床产出约60万元，假设由于医疗服务价格上调单床产出以每年2%的增速逐步提升，预计至2025年收入增速将保持在11%左右。

目前肿瘤医院床位数约1500张，肿瘤医院无扩建床位数量计划，仅在必要时为有需求的患者增加床位。据调研肿瘤医院近年床位使用率达到120%，随着疫情影响逐渐降低，手术数量、住院人数将只增不减，假设床位使用率120%为医院上限，预计至2025年实际床位使用数量将维持不变。

综上，预计2025年肿瘤医院营收规模达到14.7亿元，单床产生收入达到81.6万元。考虑到贵州省肿瘤医疗资源的稀缺性，以及医院自身管理整改后人力成本、工作效率、物资耗材等优化，肿瘤医院的收入端以及利润端都具有增长空间。

3.1.3 白云医院：信邦旗下核心综合医院

白云医院成立于2011年，是一家集医疗、教学、科研、急救、预防保健、健康管理、康复为一体的三级综合医院, 现有病床约1100张，32个临床科室、13个医技科室、28个病区、23个一级诊疗科目、32个二级诊疗科目，拥有包括神经外科、神经内科、骨科、肝胆外科等一大批重点专科。被授予脑卒中筛查与防治基地、国家卫生健康委高级卒中中心、国家卫生计生委心源性卒中防治基地，是贵州省白云区区域医疗中心、白云区危重孕产妇急救中心、贵州省血液透析护士培训基地。目前已形成日门诊量1400人次以上、日在院病人680人次以上、日手术30台次以上的规模。

医院设备先进，是医科大学临床教学中心。拥有省内一流的高精尖大型诊疗设备如日本东芝1.5核磁共振、64排螺旋CT机、16排螺旋CT机、DSA、数字胃肠机、德国西门子全自动生化仪、全自动六分类血液分析仪、全自动血液分析仪等。同时医院注重医教研协同发展，是贵州医科大学附属医院住院医师规范化培训协作单位，2018年正式承担贵州医科大学专升本教学任务，从医疗型医院迈入教学型医院。2021年，贵州医科大学白云临床教学中心项目正式交付使用，可容纳1800人。白云医院加强教学工作，为医院持续输送优秀医护人才，并通过科研提高自身医疗水平，为其长期发展打下基础。

未来重点发展，预计2025年营收11.6亿元。白云医院是信邦旗下核心医院之一，是未来重点发展对象。白云医院目前床位数约1000张，公司未来规划10年床位数达到3000张，预计在2023年下半年将通过扩建使床位数增加至2200张。

目前白云医院床位使用率约77%，考虑到白云医院对肿瘤医院具有引流作用，且肿瘤医院床位使用率趋于饱和，假设床位使用率稳定在扩建完成前以5%的速率增长。2023年床位数扩充至2200张，床位使用率降低但实际使用床位数保持稳健增长。2020年实际床位使用数约770张，实际单床产生收入约67.5万元，2021年实际床位使用数约820张，实际单床产生收入约70.7万元，单床收入增速约5%。考虑到医疗服务价格提升、疫情影响消退以及白云医院规模扩大，假设单床收入增速每年以2%增长。

根据测算，白云医院预计2025年收入规模达到11.6亿元，实际单床收入达到103.5万元，具有较大的增长空间。

3.1.4 乌当医院：具有特色学科的三级综合医院

乌当医院成立于2013年，是集医疗、教学、科研、预防、保健、急救、康复为一体的创新型现代化非营利性三级综合医院，现有床位502张，临床科室24个，医技科室12个，重点打造乳腺疾病中心、神经医学科/癫痫中心、产科、妇科、泌尿外科、肝胆疾病中心、重症学科、肾内科、血液透析中心、心内科等学科，是贵州省三级综合医院中国乳腺癌高危人群筛查点。医院拥有目前最先进的飞利浦Brilliance64排螺旋CT、GE Optima MR360 1.5T磁共振仪、荷兰飞利浦FD20平板血管造影系统等设备，为提高临床治疗水平提供了重要保证。

乳腺科是乌当医院的特色学科之一。2019年乌当医院成为乳腺高危人群筛查点，毛大华院长作为省内乳腺疾病知名专家，联合省内妇科知名专家杨英捷主任，带领团队开展乳腺癌的预防与筛查工作。乌当医院的优秀乳腺医疗资源能够在公司旗下医院间共享，实现一体化发展。

发展空间大，预计2025年营收3.2亿元。乌当医院20年收入约1.4亿元，预计2022年收入将达到1.9亿元，考虑到未来疫情影响逐渐降低，以及未来公司旗下医院的协同品牌效应，预计乌当医院在收入方面会有较大发展空间。

目前乌当医院床位使用率相对于肿瘤医院以及白云医院处于低位，考虑到乌当医院对肿瘤医院具有一定引流作用，随着肿瘤医院床位使用率趋于饱和，乌当医院实际使用床位数将会有较大程度的增长，假设床位使用率每年提高5%，考虑到医疗服务价格提升以及乌当医院配置更高水平设备，假设其单床创收增速每年提高2%，则预计2025年乌当医院收入约3.2亿元。

3.1.5 仁怀新朝阳医院：公司旗下首个收入超一亿市县级医院

仁怀新朝阳医院成立于2006年，前身为仁怀市酒都红十字医院，位于遵义市仁怀市。

2014年与信邦制药实现股权战略合作，投资近3亿元，同时依托信邦制药公司、贵州医科大学附属白云医院、贵州省肿瘤医院的技术资源和专家团队，现已成为市内规模较大、科室齐全、设备先进、技术力量雄厚，集医疗、保健、教学、科研为一体的综合性股份制医院。现有床位500张，开设普外科、泌尿外科、骨科、耳鼻咽喉科、儿科、急诊科、体检中心、口腔科等16个临床科室；开设药剂科、检验科、病理科、影像科、B超室、胃镜室、心电图室(脑电图)、供应室共8个医技科室。

医院自建立以来，坚持走区别于公立医院、有别于其他民营医院的发展之路，提出“小综合、特专科”发展理念，设立泌尿外科、肩颈腰腿疼康复诊疗中心、妇产科等特色科室。

仁怀医院具有良好的硬件设施，拥有美国GE 1.5T超导核磁共振、GE 64排螺旋CT、彩超、乳腺钼靶、日本贝克曼全自动生化仪、西森美康血球仪、捷斯特肺功能仪，以色列钬激光，比利时疼痛冲击波等一批进口高端仪器设备。

遵义市人口基数大，仁怀市优质医疗资源稀缺。仁怀新朝阳医院位于遵义市的仁怀市，遵义市是贵州省常住人口数量排名第二的地级市，而仁怀市常住人口数量是遵义市内为排名第三的县级市，2020年常住人口数量为65.6万人，2016-2020年复合增速为3.4%，具有较大的人口基数。

根据仁怀市人民政府官网，仁怀市总计综合医院6家，其中公办医院2家，民营医院4家，三级综合医院仅仁怀市人民医院，且仁怀新朝阳医院是唯一一家民营二级综合医院。仁怀市具有较大的人口基础，但优质医疗资源稀缺，预计仁怀新朝阳医院未来有很大发展空间。

地理位置优越，预计2025年营收2.9亿元。仁怀新朝阳医院目前床位数500张，目前医院床位使用率约为65%，考虑到仁怀市医疗资源稀缺、常住人口的增长以及仁怀新朝阳医院的口碑积累，假设床位使用率以每年5%增长，单床创收增速以每年2%的速度提升，根据测算，预计2025年仁怀新朝阳医院收入达到2.9亿元，实际单床收入67.5万元。仁怀新朝阳医院地处有利位置，在仁怀市医疗市场具有较大发展空间。

3.1.6 六盘水安居医院：钟山区二级综合医院

六盘水安居医院成立于2004年，是六盘水市钟山区卫生健康局审核管理的二级综合医院，2018年3月，医院成功实现股份制改造，科开药业持股70%，成为信邦旗下医院之一。目前医院开放床位约200张，设有急诊医学科、内科、外科、重症医学科、妇产科、儿科、肿瘤科等临床科室。

硬件设施完善。安居医院拥有东软双排螺旋CT、0.35T核磁共振、DR、500MA大型X光机、日本富士CR系统(数字化摄影)、C-型臂、全自动生化分析仪、全自动血液分析仪、美国GE全身彩超、全自动心电图机、除颤仪、德国狼牌腹腔镜、血液透析机、牙科全景片机、钬激光治疗机、白内障显微镜、裂隙灯、日本电子胃镜、肺功能检测仪、纤维喉镜、副鼻窦内窥镜、体外碎石机、经颅多普勒、电测听仪等大中型医疗设备，为提高医院诊疗水平打下基础。

钟山区人均可支配收入较高，常住人口数量增长。安居医院位于六盘水市钟山区，2020年钟山区常住人口为79.5万人，2020年常住人口数量有较大增长，同比增长29.8%。2020年钟山区城镇居民可支配收入为3.7万元，在六盘水市位列第一。随着钟山区人口数量的增长以及人均收入水平的提升，预计钟山区医疗市场潜力较大。

目前已实现盈利，预计2025年收入超1亿元。安居医院规模较小，2021年收入约6166.7万，由于改善经营条件等因素收入同比下降，随着经营条件转好，预计单床收入将从2022年开始恢复。

目前安居医院床位数为200张，使用率约80%，考虑当地人口、人均收入等因素，假设床位使用率每年提升2%，单床收入增速每年提升2%，预计2025年安居医院收入将超1亿元。随着未来公司医院品牌积累和资源共享，安居医院的成长空间可能更大。

3.1.7 六枝博大医院：成立时间短，发展空间大

六枝博大医院于2019年正式营业，是由信邦投资建设的大型二级综合性医院，建有床位500张，目前开放床位200张，设有急诊科、神经内科、呼吸内科、心血管内科、内分泌科等科室。医院拥有1.5T超导MRI、32排16全身螺旋CT、悬吊式、立柱式DR、移动式DR成像系统、胃肠数字减影机、德国郎牌腹腔镜、奥林巴斯胃肠镜、美国全身彩超、日本全自动生化仪、进口血液透析机、全自动呼吸机、麻醉机等大型进口高精尖设备。

相较于六枝特区公立医院，六枝博大医院在床位数、硬件设施、医护人员等方面都不亚于甚至优于公立医院，博大医院具有优质的医疗资源，在六枝特区市场具有较大成长空间。

建院时间短增速快，预计2025年收入超8000万元。六枝博大医院2019年建院，据调研2021年收入约3300万，但仍处在亏损状态，考虑到建院时间短等因素，预计医院收入先保持快速增长，后趋于平稳。目前医院开放床位仅200张，床位利用率约35%，随着医院建设以及当地口碑的积累，预计未来床位利用率将逐步提高。假设床位利用率每年增长5%，单床创收增速每年提升2%，根据测算，预计2025年六枝博大医院收入达到8153.3万元。

未来医疗服务辐射范围持续扩大，有望扩张省外。公司规划有序推进在全省的医疗服务布局，增加公司医疗的服务半径，做大医疗板块规模，通过在省内各市县级新设医院和增加现有医院规模的方式扩大辐射范围，目前公司已经实现贵州省内床位数超5000张，预计10年内床位数超过8000张，在贵州省医疗市场占有较大地位。从长期规划来看，公司未来医疗服务板块有望进一步扩张到省外，主要聚焦西南区域。

3.2 医药流通板块：营销网络遍布全省，业务类型丰富

公司为贵州省医药流通龙头企业。公司拥有科开医药、信邦药业、卓大医药、科开大药房、强生医药、光正医药、佰佳医药、信达利、中康泽爱等优质流通公司。公司目前已具有区域性集团化企业的优势，拥有众多国内外知名上游供应商的省级独家代理权，建立了覆盖省内主要等级医院的销售网络，形成了包含药品、耗材、设备和器械的全品类配送体系，拥有连锁资质的零售药房，建有现代医药配送物流中心。

经营品种丰富，医药流通网络遍布全省。公司医药流通板块主营药品、耗材、设备和器械的销售和配送服务，经营品种数万个，基本覆盖三甲医院采购需求，并形成了以贵阳为中心，覆盖黔南、遵义、毕节、铜仁等重点区域，辐射全省的配送网络，已成为省内医药流通的龙头企业，在客户资源、配送网络、代理品种及服务能力等方面都具有明显优势。

公司拥有众多国内外知名上游供应商的省级独家代理权，已建立了覆盖省内主要等级医院的销售网络，形成了包含药品、耗材、设备和器械的全品类配送体系，建有现代物流医药配送物流中心，提供了更专业、高效的一站式供应链服务；同时拥有肿瘤医院、白云医院等医疗机构终端，使医药流通业务具有天然的下游客户优势。其中，科开大药房具备连锁资质，取得DTP(重特大疾病)定点药店的资质，已形成了覆盖集团医院和主要合作医院的医药零售网络。

医药流通板块贡献第一，营收有望迎来拐点。近年来，公司医药流通板块营收有下降趋势，但在公司整体营收中仍保持约65%的占比，是公司营收贡献第一的板块。2021年公司医药流通实现营业收入53.6亿元，同比增长10.4%，其中药品收入44.3亿元，专业耗材、器械收入9.2亿元。从利润端来看，医疗流通板块毛利率始终保持在10%以上，2021年毛利率为12.8%。

未来公司将进一步提升配送服务水平，优化配送效率，确保配送质量，通过多样化、全方位的医药流通及配套服务满足市场需求，并持续深挖和整合上下游客户资源，增加品种经营权，扩大业务覆盖面，通过并购实现规模化和集约化经营。

3.3 医药制造板块：着力中药饮片业务，中成药业务稳健发展

中药饮片和中成药打造公司医药制造板块。公司业务涵盖中药材种植、中药饮片及中成药生产与销售，形成了闭合产业链。该板块公司旗下拥有同德药业与信邦远东药业，其中同德药业由江苏省中医院与贵州信邦制药集团共同投资组建的，是苏黔两省对口帮扶首批中医药战略合作重点项目，公司拥有其51%的股权。

中成药业务品种丰富，拥有独家品种关节克痹丸。公司拥有5条GMP生产线，国药准字号品种41个、国家基药目录品种11个，国家优质优价品种4个、中药保护品种1个、独家品种7个。拥有24个国家医保目录品种，其中关节克痹丸为独家品种。主打品种益心舒胶囊、脉血康胶囊等多次获得“贵州省名牌产品”称号，其他主要品种有银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊等。

中药饮片业务规模较大，实现产地基地化。同德药业以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地100个。在中药饮片板块，目前拥有118个中药饮片品种，164个品规。生产原药材完全实现了产地基地化，药材的产地可追溯，品种基源明确，与江苏省中医院等国内知名中医院在多方面建立了深层次的合作关系。

2022年，公司将针对重点品种加大推广支持，有效保持销售的连续性和稳定性，加大关节克痹丸的新市场开发。打造以中药饮片为核心、大健康产品和中药材贸易为辅的一体两翼产业平台，围绕主要客户需求继续丰富中药饮片产品数量，实现中药饮片的稳健增长。

医疗制造板块营收迎来拐点，中药饮片毛利率较高。2021年公司医药工业实现营业收入7亿元，同比增长22.8%，其中中成药收入4亿元，同比增长17.7%，中药饮片收入3亿元，同比增长57.9%。中药饮片收入近年来保持30%以上的增长，净利润率较高，其高利润的原因在于饮片质量优异，超出目前国家标准，因此能够实现高定价。

从利润角度来看，医药工业板块毛利率约稳定在60%，是公司主要利润来源之一。随着公司销售制度的完善、主打产品关节克痹丸的在华北和华东市场的开发和上量以及饮片新品种的积极开发，以及近期国家支持中医药行业发展政策利好，医疗制造板块收入及利润具有上涨空间。

4 盈利预测

4.1 收入预测

关键假设：

假设1：医疗服务板块考虑到经营情况将逐步摆脱疫情影响及服务价格提升，预计乌当医院、新朝阳医院等床位使用未饱和且无扩建打算的医院床位使用率每年增长5%，单床创收增速以每年2%的速度提升；肿瘤医院床位使用率持续维持高位，单床创收增速以每年2%的速度提升。

假设2：考虑到国家政策对中药行业利好、公司产能情况以及公司产品的质量优势，我们预测公司医药制造板块2022-2024年中药饮片销量增速为40%/40%/40%，中成药销量增速为13%/13%/13%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入及毛利如下表：

预计2022-2024年公司收入分别为73.9亿元、84.8亿元、98.3亿元，增速为14%、15%、16%；归母净利润分别为3.5亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速为29%、27%、28%。对应EPS分别为0.17元、0.22元、0.28元，对应PE分别为34倍、27倍、21倍。

5 相对估值

采用分部估值对公司各业务板块进行估值：

医药流通板块2022年收入有望达到59.0亿元，归母净利润有望达到1.6亿元，参考同类可比公司预测2022年PE为10倍，考虑到公司医药流通业务在贵州省内为龙头，省内覆盖率高，且具有与医疗服务板块联动的协同效应以及规模优势，2022年给予公司该板块15倍PE，对应市值为24亿。

医疗服务板块2022年收入有望达到22.9亿元，归母净利润有望达到1.4亿元，参考同类可比公司预测2022年PE为60倍，考虑到：1)公司医疗服务板块在贵州省内品牌力；2)该板块正处于爬升期，公司将推行精细化管理措施提升盈利能力及运营效率；3)公司部分医院完成改造，收入增量将提高；4)公司药耗管理、人员管理等措施见成效，净利率预计将提升等，2022年给予公司该板块75倍PE，对应市值105亿。

医药制造板块2022年收入有望达到8.7亿元，归母净利润有望达到0.5亿元，参考同类可比公司预测2022年PE为19倍，考虑到：1)公司主打产品关节克痹丸在华北和华东市场渠道拓展；2)饮片种植基地拓展扩充产能等，2022年给予公司该板块30倍PE，对应市值15亿。

公司合计市值144亿，对应股价7.1元。

6 风险提示

1） 医疗服务板块收入不及预期风险：近年由于新冠肺炎疫情，导致部分医院经营受限，门诊量、手术量不及预期；

2） 医疗事故风险；

3） 医疗行业政策风险：受医保控费、DRG等政策影响，收入不及预期等。

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