宇瞳光学专题报告：消费业务放量朝阳将出，车载光学业务东风渐起

1. 宇瞳光学：AIoT时代的视觉支点

1.1. 产业链上游的专业光学镜头制造商

十年深耕细作，打造全球安防镜头龙头。宇瞳光学成立于 2011 年，经过 10 年的发展，已成长为全球领先的专业光学镜头制造商，并成功于 2019 年 9 月在 创业板实现上市。公司专业从事光学镜头等产品的设计、研发、生产和销售服务， 产品广泛应用于传统安防、智能家居、车载、机器视觉、AR/VR、无人机、视频 会议，以及运动 DV 等领域。

坚持自主创新核心战略，产品不断迭代升级。公司产品按照光学设计技术可 分为三代，第一代为玻璃球面系列镜头；第二代为玻塑混合系列镜头；第三代为 功能细分系列镜头。第三代镜头为公司及时把握安防镜头发展方向及细分趋势， 在第二代镜头的基础上细分出三个子系列：高像素系列镜头（8MP~12MP）、星 光级系列镜头（F1.6）、黑光级系列镜头（F0.98~F0.8），产品的迭代与功能细分 顺应了市场的发展趋势。

公司主营业务紧密围绕光学镜头的生产和销售。公司专业从事光学镜头产品 的研发、生产和销售，2020 年镜头类产品合计营收占比达 96%，毛利占比 97%， 是营收和利润的主要来源。其中，镜头产品可分为定焦镜头和变焦镜头两大类， 2020 年营收占比分别 63%、33%，毛利占比分别达 50%、47%，定焦镜头为主 要营收来源。

产品下游应用集中于安防领域，深度合作头部客户。按照产品应用领域分类， 公司镜头产品可分为专业类镜头（包括传统安防、机器视觉、车载、无人机、视 频会议、AR/VR）和消费类镜头（包括用于家庭门禁、家庭摄像头、电视机、扫 地机等家用场景），安防类营收贡献约占 80%，主要客户为国内安防巨头海康威 视、大华股份等，2020 年前两大客户营收占比合计达 60%，但头部客户份额分 布相对均衡。

1.2. 营收增长稳健，产能释放与行业红利助力公司量价齐升

公司历史营收增长稳健，2021 年呈现跨越式增长。2016 至 2020 年公司分 别实现营收 5.81、7.70、9.98、12.31 和 14.71 亿。从历史业绩增速来看，2019 年开始公司营收增速稍有放缓，这主要是由于半导体上游芯片短缺影响了下游安 防领域的产品需求。2020 年虽然叠加疫情巨大冲击，但是公司依然实现营收稳健 增长，同比增速达 19.53%，2016-2020 年 CAGR 达 26.14%。

2021 年 Q1 随疫情影响的边际改善，以及消费类安防的放量，公司实现营 收 4.41 亿元，同比增长 97.49%，归母净利润 0.58 亿元，同比增长 218.92%。 2021 上半年，公司实现营收 9.94 亿元，同比增长 91.60%，实现归母净利润 1.37 亿元，较去年同期增长 204.32%，已接近去年全年净利润水平，主要系下游安防 市场需求旺盛，叠加公司前期投入项目产能释放，稼动率提升所带来的劳动生产 率提高，以及成本降低。

公司毛利率、净利率保持稳定。公司毛利率近五年均维持在 22%左右，净利 率保持 9%左右。2020 年公司毛利率 21.75%，净利率 8.61%，略有下降, 主要系 疫情承压，并且公司推出多款高性价比定焦镜头，该类镜头毛利率较低，且部分 旧款定焦镜头伴随更新换代售价下调所致。

分产品来看，定焦镜头与变焦镜头贡献毛利份额较均衡，中短期内定焦镜头 仍为主流。2020 年定焦镜头和变焦镜头分别贡献毛利润 1.6、1.5 亿，目前定焦 镜头仍是公司最有优势的产品。变焦镜头由于其结构相对复杂，成本和销售单价 更高。目前全球安防市场更加青睐高品质、价格合理的产品，高清定焦镜头可以 满足部分小倍率变焦镜头使用场景，甚至会替换一部份小倍率变焦镜头的应用， 因此定焦镜头依旧占据市场主导地位。在车载摄像头行业，预计也将会采取类似 安防市场定焦镜头解决方案。

分行业来看，目前公司以专业安防业务为主，车载镜头布局是未来趋势。公 司目前下游应用主要以专业安防为主，营收约占 80%，消费光电产品约占 17%， 机器视觉和车载镜头约占 3%。从长远战略来看，公司未来仍将巩固和发展传统安 防的优势地位，提升消费类板块份额，应用于智能驾驶的车载镜头则是公司长期 布局的核心，未来公司有望最终形成车载类、消费类和专业类三驾马车并驾齐驱， 共同拉动公司业绩增长。

量变：前期投入项目产能释放实现出货量大幅增长。2016-2020 年公司光学 镜头出货量增长迅速，2019 年光学镜头出货量首次突破亿件，2020 年光学镜头 出货达 1.32 亿件。预计 2021 年 6 月公司最大产能可达 2500 万只/月。未来随下 游市场需求旺盛，叠加芯片短缺问题逐步得到缓解，下游安防领域需求将会更为 乐观，前期投入产能放量将助力公司营收实现跨越式增长。

价增：产品销售单价持续上涨，未来有望量价同增。2016-2019H1 定焦镜头 销售单价基本上维持稳定，变焦镜头销售单价逐年上涨。2021H1 公司业绩大幅 增长，下游市场尤其是海外市场需求强劲，叠加公司产品结构不断优化，高清、 变焦镜头等出货量不断增加，伴随前期产能不断释放，优质镜头产品呈现价格上 涨态势，公司有望实现量价齐增。

拥抱核心客户，享受行业红利。公司主要下游安防领域行业集中度高企，据A&S 统计，2019 年 CR3 高达 56%，公司主要客户为以海康威视、大华股份为代 表的第一梯队大中型安防企业，同时与宇视科技、安联锐视、韩华泰科等安防知 名企业也有深度合作。公司对海康、大华销售额持续增长，2020 年前两大客户销 售额占比合计达 60.76%。安防产业马太效应显著，公司作为安防领域上游企业， 与大客户深度合作有助于帮助公司获得大批量订单，从而推动公司市占率提升。 并且公司与华为等消费类产品公司深度合作，随消费类安防兴起，镜头市场需求 量进一步增加，公司能够充分享受行业红利。

1.3. 控费增效成果显著，研发创新成为企业增长引擎

控费增效成果显著，期间费用不断下降。2020 年公司销售费用率、管理费用 率和财务费用率分别为 0.86%、3.88%和 1.66%。销售费用的大幅下降一方面是 由于会计政策变更所致，另一方面，公司前期布局的上饶光学园项目投产，大大缩短了与头部客户的地理距离，带来运输仓储等费用有所降低。2016-2020 年管 理费用率不断下降彰显公司管理能力持续增强。2021 年随公司项目建设基本建成， 完成产能爬坡后，有望助力公司经营效能实现进一步优化。

坚持以研发创新作为公司核心驱动力，研发投入逐年增长。2016-2020 年公 司研发支出不断提升，2020 年研发支出 0.75 亿，研发费用率达 5.10%。随着产 品布局不断向车载、大倍率变焦镜头领域拓展，公司不断吸纳光学、车载摄像领 域的专业人才，近年来公司研发人员数量持续增加，截至 2020 年末研发人员已 达 295 人，占员工总数的比例为 19.77%。截止 2020 年底，公司共拥有专利授权 227 项。公司不断加码研发投入，能够有效满足产品更新迭代的需求，帮助公司 增强核心竞争力。

2. 安防：占比大质量优，“泛安防”助力公司业绩实现跨越式增长

2.1. 传统安防：“泛安防”——5G 时代人工智能内涵下传统安防的“再出 发”

AI 加持下安防行业不断破圈，“泛安防”时代打开新的商业历史代际。安防 行业随着底层技术的不断发展，其内涵外延不断扩大，从数字化时代逐步过渡到 网联化、智能化时代，安防要求也由“看得见”向“看得清”、“看得懂”升级。 传统安防主要包括公共场所记录视频监控数据的监控设备，而在智能化时代，“泛 安防”领域产品外延不断延拓：智能监控、智能门禁、无人机、智慧家居产品等 等。安防产品也由“被动监控”向“主动识别”不断过渡。

从智能安防下游覆盖场景来看，增量市场空间广阔。随着上游高端镜头制造 技术不断提高，中游安防巨头软件算法覆盖场景不断扩张，智能安防时代“碎片 化”应用场景的覆盖成为可能。据 TSR 统计，2020 年全球监控市场规模为 11.61 亿美元，到 2023 年预计将达 13.85 亿美元，CAGR 达 6.1%。具体来看，目前手 机、视频监控、车载摄像机为光学镜头最大终端市场，全球机器视觉市场近年来 也不断受到企业关注，随下游应用场景不断延拓，安防市场“长尾效应”更加显 著，预计将会为上游光学镜头行业提供巨大的增量市场。

从全球光学镜头的应用看，手机、视频监控、车载摄像机为目前三个最大的 终端市场，很大程度上影响光学镜头行业整体趋势。据 TSR2019 年镜头市场调 研报告显示，全球光学镜头模组在手机、视频监控以及车载镜头领域的合并收入 近年来始终保持较快增长的趋势，2019 年合并市场收入约为 70.48 亿美元，预 计到 2023 年市场收入规模可达 95.28 亿美元，2019-2023 年 CAGR 达 7.9%，高 于安防镜头市场整体增速。 全球机器视觉市场作为具有较大发展潜力的下游应用领域近年来增长迅速。 随着现代工业自动化技术日趋成熟，越来越多的企业考虑如何采用机器视觉来帮 助生产线实现识别、检测等功能，以提高效率并降低成本。据 Grand View Research 分析，预计到 2025 年全球机器视觉市场规模将达到 182.4 亿美元。

安防市场重心继续向以中国为代表的亚太地区转移，中国厂商占据监控相机 镜头行业垄断地位。如前所述，安防行业高度集中，据 A&S 统计，2019 年 CR3 高达 56%。以海康威视、大华股份为代表的中国安防市场全球占比不断提升，2020 年中国安防市场全球占比已达 51.7%。随产业链向中国大陆的不断倾斜，作为安 防监控行业上游的监控摄像机镜头行业目前也由中国供应商占据主导地位，据 《TSR2019 年镜头市场调研报告》统计，2019 年前三位供应商监控摄像机镜头 的出货量占全球监控摄像机镜头出货量 66.5%的市场份额。预计未来领头供应商 将会凭借客户、技术优势抢占更多市场份额，行业竞争会日趋激烈，因此新公司 进入市场将会更加困难。

从出货量看，全球安防视频监控市场持续扩张的带动下，安防视频监控镜头 作为重要的上游供应增速显著。根据 TSR2019 年镜头市场调研报告显示，2019 年全球安防镜头出货量 3.13 亿颗，到 2023 年预计将达 4.31 亿颗，4 年 CAGR 为 8.3%。中国是目前安防领域最大的下游市场，G 端平安城市、智慧城市建设刺 激政府购买需求重回高位，B 端企事业数字化转型有望率先突破，C 端具有充足 的消费潜力。在行业快速增长叠加产业升级转型的趋势下，镜头出货量有望实现 超预期增长。

从 ASP 来看，“高清化、高端化”趋势显著，镜头出货结构不断优化，销售 单价有提升趋势。伴随安防行业向“看得清”“看得懂”转变，安防领域的新发展 对硬件设备的眼球不断提高，镜头高清化、画面日夜同质不断成为趋势。根据 TSR 预测，随着 5G 建设推进以及云边融合的普及，未来 1080P 和 4K 高清镜头出货 占比将会不断提升，2020 年全球 1080P 和 4K 镜头出货量分别达 3 亿颗、0.5 亿 颗，占比 71%、5%。我们预计未来高清安防镜头将成为新的市场焦点，将带动安 防镜头价值量的进一步提升。

2.2. 消费类安防：AIoT 时代智能家居助力市场扩容

源于安防系统，智能家居市场将迎来全屋智能时代。家用智能视觉起源于安 防系统，然而随着智能家居的普及化，智能家居市场目前已经成为了更为独立的 赛道。随着智能家居产品的普及，家用视觉产品将会进一步实现多硬件搭载和多 场景延伸，使得用户可以体验真正的自主感知、自主反馈、自主控制的全屋智能。 消费光学视频产品是 AIoT 在智能家居领域的具体应用形式，典型产品有家用小型 摄像机、智能门锁、扫地机器人、家用电器摄像头等。近年来消费光学视频产品 发展迅速，作为万物互联之眼，随着 5G、AI 技术的推广应用，数据传输、存储、 处理能力提升，光学、电子、通讯、人工智能、大数据、互联网等技术相互碰撞、 融合，将催生更多的智能应用场景。长远来看，智能家居视频产品量级有望超过 传统安防，成为安防行业的第二成长曲线。

创新推动行业爆发式增长，开启家用智能视觉产品新蓝海。2018 至 2020 年 家用智能视觉市场快速增长，据 iResearch 统计，自 2018 年以来扫地机器人、 可视智能音响、智慧冰箱等家用智能视觉产品的推出快速点燃智能家居市场， 2020 年我国家用智能视觉产品市场规模 331 亿元，未来随着家用智能视觉与智能 家居产品的进一步融合，智能家居市场仍将快速增长。叠加人均收入不断提高、 产品成本有望降低等因素预计增长更为乐观，预计 2020 至 2025 年我国家用智能 视觉产品市场规模将由 331 亿元增至 858 亿元，CAGR 达 21%，显著高于传统 安防行业增速。

摄像头是机器视觉的眼睛，家用镜头市场前景广阔。据 iResearch 预测， 2020-2025 年家用摄像头中国市场规模将从 89 亿元增至 149 亿元，CAGR 为 11%； 全球市场规模有望从 373 亿增长值 721 亿，CAGR 为 14%。摄像头作为家用智 能视觉设备的眼睛，广泛搭载于家用设备之上，2025 年我国家用摄像头出货量有 望达 8175 万颗，仅次于手机和车载。根据我们测算，以镜头成本价值量占比约 20%估算，2020 年国内家用镜头市场规模达约 18 亿元，2025 年可达近 30 亿元。

2.3. 竞争格局方向：光学镜头壁垒较高，高端产品逐步实现国产替代

光学镜头工序复杂，生产制造具有较高的技术壁垒。镜头主要由镜片、精密 五金及塑胶零件、快门、光圈、驱动马达等部件组成。镜头从设计到生产工序繁 多，由于光学器件天生对制造精度要求严苛，优质光学镜头的精度需要达到微米 级别。镜头的品质对摄像机的成像效果起决定性作用。从镜头规格角度而言，包 括焦距、光圈两大要素，对镜头成像性能有清晰度、色差、亮度、畸变、焦点偏 移、暗角、逆光等指标衡。规格更高，成像性能更好的一款镜头才是优质镜头。因此也对行业内参与厂商提出了更高的生产工艺、研发水平等方面的要求，具有 较高的技术壁垒。

光学镜头产业最早集中于德国和日本，国产镜头具有后发优势，逐步实现国 产替代。早期，德国、日本等国率先开始镜头研发制造，诞生了德系厂商徕卡、 卡尔蔡司，日系厂商佳能、尼康、富士等等光学组件巨头，后随着国内安防通讯 业务的兴起，国内厂商凭借较低的生产成本，更高效的研发以及产品更新模式， 迅速抢占市场，在高分辨率定焦、星光级定焦、大倍率变焦、超高清、光学防抖、 安防监控一体机镜头等中高端光学镜头方面，国内企业逐步打破日德技术垄断， 国产替代迎来发展黄金时代。据 TSR 统计，2019 年出货量监控摄像机镜头前三 位供应商均为大陆厂商：宇瞳光学（36.4%）、舜宇光学（17.9%）、联合光电（12.2%）。

宇瞳光学作为国内安防类光学镜头龙头，现已成为该细分领域的“隐形冠军”。 公司绝大部分营收来自于安防领域，深度合作海康威视、大华股份、宇视科技、 韩华泰科等国内外巨头，已经成长为安防镜头细分领域的“隐形冠军”。多年来始 终占据出货量全球第一，TSR2017 调研数据显示，宇瞳光学作为全球最大的安防 镜头供应商，市占率达 33%。

2.4. 安防镜头细分领域“隐形冠军”，绑定大客户分享“泛安防”发展红利

玻塑混合技术领先行业，保证高清解像能力的同时平衡成本。玻塑混合技术 具有工艺难度大、量产能力低的特点，公司率先将玻塑混合技术用于安防镜头领 域，独立开发出适合于玻塑混合镜头的设计和开发技术。玻塑混合镜头可以有效 平衡像差、矫正畸变，大幅提升解像能力，同时使价格有所下降。2018 年公司推 出应用玻璃非球面技术的玻塑混合定焦产品，丰富产品种类。

公司产品不断迭代升级，攻克多项光学镜头领域核心技术，进一步针对细 分市场打造功能性镜头。公司的第三代镜头在玻塑混合系列镜头的基础上细分出 三个子系列：高像素系列镜头（8MP-12MP）、星光级系列镜头（F1.6）、黑光级 系列镜头（F0.98-F0.8），顺应市场发展趋势，实现解像日夜同质。在研发高清/超高清镜头领域，公司长期布局投入，目前已有多款 4K 级镜头实现批量供货。 其中，“3.5 倍变焦 4K 超高清镜头”获广东省高新技术产品认定。在智能安防、 智能家居助推的视频监控高清化趋势下，下游客户对超高清摄像头需求将持续增 长，有望助力公司产品结构的进一步优化。

AIoT 时代，消费类安防有望引爆公司又一增长点。2021 年公司前期产能释 放，将在消费类安防领域进一步放量，2021 年营收有望同比翻一番。 安防领域市场空间广阔，发展迅速，安防镜头作为重要上游部件有望量价齐 增，公司充分享受下游的发展红利。安防产业更新迭代迅速，中国国内疫情防控 形势逐渐乐观，G 端新基建、B 端工业智能化改造有望稳步推进，预计未来安防 市场增长迅速，镜头出货结构高端化。超高清化成必然趋势，安防镜头在市场需 求刺激下有望量价齐增。

安防领域树立品牌效应，未来其他领域布局有望借助品牌效应导入优质客户。 公司作为国内安防镜头领域龙头，目前已经通过 ISO9001/ISO4001 体系认证、 IATF6949 体系认证等等，在安防领域与行业巨头保持战略合作关系。未来公司有 望借助安防领域的技术和客户为公司在消费光电、车载摄像头领域导流，公司目 前也成功与海康威视、大华股份等在智能汽车领域建立合作关系。宇瞳光学具有 大批量生产定焦镜头和小倍率变焦镜头的能力，受益于规模效应，公司有望凭借成本优势和产能优势在方兴未艾的消费级镜头领域获得可观的市场份额。

3. 车载摄像头：长长的坡，厚厚的雪，驱动公司中长期业绩 增长

3.1. 量增：两层需求拉动车载摄像头市场持续扩容

3.1.1. 替代式创新驱动智能汽车市场规模不断扩大

汽车产业正在发生颠覆性改变，对标智能手机渗透过程，一场“智能机替代 功能机”的变革正在发生。传统汽车行业侧重于提升发动机、离合器、底盘等硬 件配置，致力于带来更优越的驾乘感受。智能汽车时代，汽车从单纯的代步工具 逐步发展为集智能化操控、娱乐、办公于一体的“四轮智能手机”，“智能机替代 功能机”的变革正在发生。

智能汽车具有如下特点：

1) ADAS 实现对人工驾驶的高级自动辅助；

2) 以智能座舱为突破口，传统的机械仪表盘以液晶显示屏、中控大屏等设 施替代，创新人车交互，实现智能手机主要功能在智能汽车上落地；

3) 车内功能多样化，通过智能手机就可实现对智能汽车的交互与连接等。

ADAS 是智能汽车时代的核心驱动力和重要载体。ADAS（advanced driver assistance system）全称高级驾驶辅助系统，该系统通过整车配置的传感器收集 车辆周围的物体数据与信息，并在极短时间内进行处理，以判断是否存在潜在危 险并将结果在第一时间反馈给驾驶员，保障出行安全。传统的 ACC（自适应巡航）、 AEB（紧急刹车）、LEA（车道保持）等都属于 ADAS 的功能范畴，随着智能化的 进一步发展 ADAS 将站上更高级的形态，在智能驾驶中扮演的角色也将从“提示” 转变为“协助”、“接管”和“控制”。

造车新势力入局智能汽车产业掀起颠覆性变革。观察新能源市场可以看到， 在特斯拉推出 Model S 之后，以蔚来、小鹏和理想为代表的新能源三剑客纷纷入 局并推出产品。新能源汽车天然适配 ADAS，以蔚来、小鹏和理想为代表的新能 源三剑客在架构设计之初就融合了 ADAS 系统。未来将有更多标配 ADAS 的新势 力入场，造车新势力也有望借助智能汽车风口实现弯道超车。

在汽车电动化趋势明确的背景下，汽车智能化程度将成为未来智能电动汽车 赛道优胜劣汰的重要标准。车载摄像头被誉为“自动驾驶之眼”，作为汽车接收外 界信息主要途径之一，是汽车智能化的必备元件。而车载摄像头在汽车智能化中 应用广泛，视觉系高级驾驶辅助系统（ADAS）通过镜头和图像传感器实现图像 信息的采集功能，能够实现路标、行人以及车辆识别、车道线感应等多种功能， 弥补雷达在物体识别上的缺陷。因此，一辆汽车所搭载的传感器数量的多少，决 定了其智能化水平的高低。

3.1.2. 政策推动引领智能汽车在商用车领域逐步落地

政策推动引领智能汽车在商用车领域逐步落地。消费者在消费商用车时更看 重商用车作为工具属性的用途，成本、耐久性、动力等是主要的考量指标，对于 安全预警、紧急制动等智能化功能需求较低，导致智能化渗透率较低。但是绝大 部分的商用车事故都是由于驾驶员忽视操作规范、违规驾驶酿成恶果。近几年政 策端强制商用车嵌入 AEB、LEW 等智能驾驶系统以提高商用车领域驾乘安全性， 未来几年商用车领域智能驾驶程度有望快速上升。

3.2. 价升：由成像到感知带动单颗摄像头更高价值量

与消费电子不同，智能驾驶对安全性具有严苛要求，因此车载摄像头技术工 艺要求更高。相比较手机、平板摄像头等消费级电子产品，智能驾驶关乎生命安 全，因此安全性的存在使得车载摄像头具有非常高的技术壁垒。对于搭载在智能 汽车上的摄像头而言，在传统的拍照、摄像等功能外，其还需要保证准确捕捉影 像、精准测距、无干扰光影等，因此车载摄像头对抗震性、持续聚焦性、杂光强 光抗干扰性、工作时间与工作寿命等都具有很高的要求。

摄像头分辨率提高是智能驾驶安全性的必要条件之一。在满足安全性、稳定 性、持久性等基础条件下，更高像素和更清晰成像效果成为了车载摄像头新的追 求点。摄像头的像素与其探测距离高度相关，通常情况下 100 万像素的摄像头探 测距离一般可达 30m，而 800 万像素的摄像头探测距离颗超过 200 米。2015 年 特斯拉推出 Model3 将车载摄像头像素提高至 120 万像素，2020 蔚来发布 ET7 搭载 800 万像素前视摄像头，有望引领行业进入高像素高分辨率时代。

非球面光学镜头由于优质的光学性能更受行业青睐。球面镜片由于其镜面曲 线形状较为单一，因此会造成像差和色差，导致影像不清、视界歪曲、视野狭小 等弊端成像。非球面镜片通过改变镜面曲线，使得焦点一致，修正影像，使得不 同角度的入射光能够理想地集中到一点上，进而减少镜片的像差。同时非球面镜 片成像更自然与真实环境更贴近，镜头更轻更薄，在车载摄像头领域应用过程中 对提高成像质量、扩大成像视野范围起着至关重要的作用。

更高要求带动车载摄像头模组更高价值量，推动智能汽车镜头市场规模快速 扩大。据我们测算，2020 年全球车载摄像头市场规模达 460.89 亿元，到 2025 年预计将达 1745.44 亿元，CAGR 高达 30.52%。按照车载镜头成本价值量占比 计算，2025 年车载镜头市场规模有望达 244.36 亿元，市场空间广阔。

3.3. 公司车载摄像头布局需求为导向，未来有望逐步放量

领先的技术沉淀为公司在车载摄像头领域的布局打下良好基础。由于车载摄 像头对成像效果要求更高，因此车载摄像头领域主要采用玻璃镜头或者玻塑混合 镜头，公司在玻璃镜头与玻塑混合镜头的制备上拥有充足的技术积淀。从镜头结 构上来看，非球面玻璃镜头更受车载摄像头领域青睐，非球面玻璃镜头作为车载 镜头的关键零部件，公司具备成熟的工艺与产品，为公司在车载领域的发展打下 了良好基础。 车载领域布局以市场需求为导向，产品覆盖车载前装与后装。公司与下游客 户深化合作，紧密把握市场动向，以市场需求来布局车载领域的产品。

安防领域品牌优势为公司在车载领域布局吸引优质客户。公司与海康、华为 安防部门合作多年，目前在车载摄像头领域继续深化与大华股份、海康威视等巨 头的合作，目前公司与大华股份合作紧密，公司车载摄像头产品有望通过其与大客户多年来合作积累的客户 know-how 能力，快速实现公司产品在智能汽车领域 的落地应用。公司兼具玻璃镜片、塑料镜片制作工艺，未来有望顺利从后装进入 入前装市场，为公司贡献更大业绩弹性。

4. 投资分析

公司成长逻辑梳理

1) 定焦镜头业务： 公司深耕安防领域多年，定焦镜头优势明显，传统安防行业较为注重性 价比，优质的定焦镜头可满足大部分场景需求，且可在部分场景替代小 倍率变焦镜头，近年来公司营收及利润均主要来源于定焦镜头。AIoT 时 代下智能家居类安防应用场景不断拓展，家居类安防对价格成本更为敏 感，有望进一步促进定焦镜头的爆发式增长。同时在车载领域，公司与 大华等客户合作不断深入，有望为公司中长期业务增长贡献更大弹性。 公司在传统安防类业务与下游海康、大华等龙头厂商合作历史较长，合 作较为深入，有望顺利承接下游大客户在智能家居类安防领域布局所带 来的新增量，考虑到未来公司前期募投产能逐渐落地，稼动率不断提升， 预计公司定焦镜头业务 2021/2022/2023年将以 68%/37%/30%的高增速 增长，实现营收 15.67/21.39/27.81 亿元。

2) 变焦镜头业务： 公司在变焦镜头方面产品较为高端，公司积极布局大倍率变焦镜头，随 着在下游客户量产导入的逐渐实现，预计将进一步优化产品结构与布局。 同时随着在消费类安防与车载领域业务的进展逐步推进，预计公司变焦 镜头业务 2021/2022/2023 年将以 49%/26%/31%的高增速增长，实现营 收 7.12/8.97/11.78 亿元。

投资分析

公司作为安防镜头领域龙头厂商，持续受益于所在安防光学赛道高增长，传 统安防电子市场受 AIoT 驱动持续增长，车载光学有望放量。公司订单持续饱满， 随公司前期募投项目落地，公司业绩预计将同比显著提升。我们预计公司 2021/2022/2023 年实现收入 23.56/31.36/41.08 亿元，实现净利润 3.24/4.11/5.38 亿元，以 9 月 2 日市值对应 PE 分别为 27.73/21.83/16.69x，我们选取联创电子、 联合光电作为可比公司，由于公司目前竞争格局较好，客户供应稳定，市场空间 能见度较高，同时公司高端产品加速布局，因此我们首次覆盖，给予公司“买入” 评级。

5. 风险提示

传统安防市场不及预期风险；消费类安防需求不及预期风险；大客户集中度 风险

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白云机场深度报告：安全边际充足，困境反转可期

1. 白云机场处于历史什么位置？

1.1. 市场悲观预期已充分反映

新冠疫情影响居民出行，直接影响机场经营情况。以 2020 年初为基准，截至 2020 年 12 月 31 日，白云机场、机场Ⅱ（申万二级行业）、沪深 300 收盘价分别-21%、-7%、 +26%；截至 2021 年 8 月 31 日，白云机场、机场Ⅱ（申万二级行业）、沪深 300 收盘价 分别-45%、-43%、+16%。通过复盘 2020 年新冠肺炎疫情以来白云机场、机场（申万二 级行业）、沪深 300 的走势，我们发现白云机场与机场板块的股价走势基本保持一致， 因此，我们判断此轮下跌主要受行业性因素影响，我们将其归结为以下三点：

（1）20Q4 民航国内客流量已恢复至 19 年同期，但 2021 年以来，从年初就地过年、 到 6 月广深疫情、再到 7 月下旬南京疫情扩散至十余个省市，机场作为严防疫情扩散的 重要关卡，受零星疫情影响较大，引发市场对于机场业绩恢复的担忧。比如 2021 年 6 月 受广深疫情影响白云机场国内航线旅客吞吐量仅 84.5 万人次，环比 5 月下降 391 万人次。

（2）基于海外疫情形势，市场持续调整国际客流恢复节奏预期。2021 年 7 月我国民 航国际旅客运输量同比 2019 年仍下降 97%以上；短期来看，为了保障 2022 年 2 月冬奥 会顺利完成，我们预计在此之前国际航班“五个一”政策和熔断政策大概率将维持现状。

（3）上海机场与中免签署免税补充协议，更改此轮合同剩余期限（2020.3-2025.12） 的免税租金计算方式，简单来说，免税租金不再与免税店营业额挂钩、而是与国际客流 量挂钩，并且原合同中的租金保底变为租金上限，引发市场对机场免税的重新思考，并 对 2025 年前机场免税业务弹性持较悲观预期；

基于疫情影响的悲观预期已充分体现，随着 2020 年公司定增落地、三期扩建工程建 设主体确认是机场集团（上市公司可选择项目进行投资），我们认为白云机场利空已基 本出尽，后续有望迎来边际改善。

1.2. 当前安全边际充足

1.2.1. 第 1 层安全边际：估值水平接近历史低位

机场是典型的重资产行业，大型枢纽机场的扩建周期间隔相对较短，且造价往往较 高，高额折旧摊销导致新产能投用初期利润波动较大，因此，我们基于净资产视角，采 用市净率指标来分析白云机场当前估值水平。

估值已接近历史底部。1）最低约 1 倍 PB：白云机场自 2003 年 4 月 28 日于上交所 上市，2013-2014 年 PB 跌至底部，约 1 倍左右，当时背景主要为：①大环境处于熊市， 沪深 300 指数在 2400 点以下；②属于公用事业标的，弹性较小，估值明显低于免税业务 成规模的消费属性股；③公司治理待优化，成本费用端控制不佳。2）近十年最高超 3 倍 PB，近五年平均约 1.9 倍 PB：在免税业务开始放量的 2019 年，公司估值最高超过 3 倍 PB；期间 2015-19 年，公司平均估值约 1.9 倍 PB。3）当前 PB1.29 倍：2021 年 8 月 6 日， 公司 PB 约 1.06 倍，处于历史大底；2021 年 9 月 3 日，公司收盘价对应 PB 约 1.29 倍。

近年机场由于免税业务规模日益增长，类消费属性越来越明显，我们复盘了 2010 年 以来白云机场的 PE 估值水平变化趋势，主要时间节点为：

2017 年 5 月 5 日，公司与中免签订进境免税项目经营合作协议；同年 10 月 9 日，公司与中免签订二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。类消费属性开 始凸显，公司 PE 估值开始提升。

2018 年 4 月，T2 航站楼投用，当年利润受高额转固拖累；此时 T1&T2 进、出 境免税店均开业，合计销售面积约 6845 平米；2019 年，随着免税店放量、EPS 因成本大增而下降，公司 PE 出现大幅提升。19H2 平均 PE 为 34.3 倍。

2020 年，在疫情影响下国际客流处于底部，机场免税店销售额几近于无；同时， 基于海外疫情形势，市场对于国际航班限制政策放开的预期持续调整，公司 PE 也开始波动。

2021 年 1 月 29 日，上海机场与日上上海签署免税补充协议，根据免税租金新计 算方式，免税租金与国际客流量挂钩，原来的高额保底成为当前的租金上限， 此轮合同期（2025 年前）免税业务弹性较大幅降低，因此，在对机场免税的悲 观预期下，白云机场 PE 持续下杀。

2021 年 9 月 3 日，公司收盘价对应 PE 约 20.9 倍，接近历史底部位置。

1.2.2. 第 2 层安全边际：当前股价跌破母公司定增价格

控股股东以 10.90 元/股悉数认购 32 亿元定增。2020 年 4 月 27 日，公司发布《非公 开发行 A 股股票预案》，发行价格为 10.90 元/股，增发股份约 2.9 亿股，拟募集资金总 额不超过 32 亿元，计划扣除发行费用后全部用于补充流动资金；此次定增发行对象为公 司控股股东机场集团，机场集团拟以现金方式一次性全额认购。根据公司公布的定增发 行结果，在对 2019 年度利润分配（向全体股东每 10 股派发现金红利 1.45 元）实施完毕 后，此次非公开发行价格为 10.76 元/股，公司募集资金净额约 31.9 亿元。

当前（2021.9.3）股价低于母公司定增价的 8.2%。2021 年 1 月 29 日，上海机场公布 与中免签署补充协议，2020-25 年免税收入弹性被基本固定，估值开始下杀，并带动白云 机场估值下跌，但我们认为由于体量存在差异，白云机场免税协议将不会与上海机场保 持一致变动，我们预计执行原合同协议的可能性较高。2021 年 7 月 5 日，公司收盘价为 10.81 元/股，跌破待股东 2020 年定增发行价 10.90 元/股；截至 9 月 3 日，公司收盘价为 10.01 元/股，低于母公司定增发行价 8.2%，我们认为当前位置安全边际充足。

2. 困境反转是否可期？

2.1. 客流稳定增长保障长期内含价值

2.1.1. 供给端：产能有保障，空域受限少

当前产能较为充足。2015 年，白云机场第三跑道投入使用；2018 年，T2 航站楼和综 合交通中心正式投用，设计客容量扩至 8000 万人次；2019 年，白云机场跑道利用率 79%， 航站楼利用率 92%；2020 年疫情背景下，起降架次同比减少 24%，跑道利用率降至 62%; 国际及地区旅客吞吐量同比减少86%，整体旅客吞吐量减少40%，航站楼利用率降至55%； 考虑短期客流增速仍受一定影响，我们认为中期内公司产能保障较为充足。

T3 航站楼预计 2025 年建成，远期可满足 1.4 亿人次。2020 年 9 月底，白云国际机 场三期扩建工程动工，计划新建 T3 航站楼（42.2 万平米）、T2 航站楼东四和西四指廊 （14.4 万平米）、站坪（193 个机位）第四和第五跑道及其他配套设施，建成后白云机场 将有 5 条跑道同时运营，航站楼面积将超过 150 万平米，成为国内跑道最多、航站楼建 筑面积最大的民航机场，届时年旅客吞吐量可满足 1.2 亿人次（2021 年为 8000 万人次）， 远期可满足 1.4 亿人次。

白云机场产能优势在粤港澳大湾区机场群中非常突出，同时空域资源优势相对最大。 1）当前产能最充足：2019 年，白云机场、深圳机场、珠海机场、香港机场、澳门机场航 站楼利用率分别为 92%、118%、112%、143%、123%，除了白云机场外均为超负荷运转。 此外，高峰小时架次亦会对机场起降架次起到限制作用，当前白云机场实施 76+2 架次， 高于湾区其他机场。2）中长期产能规划最高：根据当前已披露的建设规划，白云机场三 期扩建工程预计于 2025 年完工，设计客容量为 1.2 亿人次，规划产能高于湾区其他机场。 3）空域资源最丰富：深圳机场、澳门机场、香港机场的跑道近乎垂直，香港机场的起降 航道会干扰其他两座机场，三方在空域上可能存在冲突。因此，通过在产能保障方面进 行比较，我们预计白云机场将有望享湾区其他机场产能饱和后的溢出流量，中期起降架 次、旅客吞吐量的增速将高于其他大湾区机场。

2.1.2. 需求端：区位+资源优势明显，坐拥粤港澳大湾区客流增量

中国民航客运需求长期增长趋势确定。商务旅游出行需求将随着经济发展而增加， 航空需求增速一般是 GDP 增速的 1.5-2 倍。截至 2020 年全国航空人口数已达到 3.8 亿， 其中“十三五”期间新增航空人口数达到 2.1 亿；2012-2019 年，脱贫地区的机场旅客吞 吐量从约 2800 万人次增加到了 7800 万人次（+174%）。根据民航局数据，2019 年我国 人均乘机次数为 0.47，低于全球平均 0.87，更低于美国的 2.48；根据民航局规划，2030 年我国人均乘机次数将超过 1。

按照引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽功能定位建 设，白云机场辐射范围持续扩大。根据广东省发改委发布的《广州白云国际机场综合交 通枢纽整体交通规划（修编）》，计划建设多层级、一体化的机场综合交通枢纽，实现 白云机场与广州中心城区 30 分钟通达，与珠三角各城市 60 分钟通达，届时高通达性的 交通网络将为白云机场引流。1）高铁：计划在 T3 航站楼设置白云机场高铁站，正线引 入广中珠澳高铁和广河高铁，构建白云机场辐射南北、联通东西的“十字交叉”对外高 速铁路通道。2）城际：新塘经白云机场至广州北站城际和广佛环线广州南站至白云机场 段将在竹料共线引入白云机场，在 T3、T1 和 T2 分别设站后引入广州北站，此外 T3 航 站楼还将引入穗莞深城际。3）城市轨道：在既有广州地铁 3 号线引入白云机场 T1 和 T2 航站楼的基础上，新增规划引入广州地铁 22 号线和 18 号线。

白云机场是经济发达的粤港澳大湾区核心机场，区位优势突出。全球四大湾区为粤港澳大湾区、东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区，2015 年 GDP 分 别为 1.4、1.8、1.4、0.8 万亿美元， 人口总数分别为 6671、4347、2340、715 万人；2016年粤港湾大湾区经济增速保持在 7%以上，分别是东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区的 2.2、 2.3、2.9 倍。粤港澳大湾区研究院 2017 年的报告《创新合作方式促进共同繁荣》， 若按照当下趋势发展，粤港澳大湾区只需 6 年即可超越东京湾区成为全球经济总量最大 的湾区。

白云机场国际旅客吞吐量有望保持高增。粤港澳大湾区 GDP 排名前列，居民消费水 平亦排名靠前，随着航线网络丰富，我们认为未来白云机场国际客流有望进入增长快车 道。根据广东省机场集团与广州市政府的目标（疫情前），2020 年白云机场旅客吞吐量 有望达到 8000 万人次，国际旅客占比达 26%；2025 年，白云机场旅客吞吐量有望达到 1 亿人次，国际旅客占比达 30%；2035 年，旅客吞吐量达到 1.2-1.4 亿人次，国际旅客中转 率达到 35%，建成全球交通枢纽。

2.2. 非航业务未来可预期、可展望、可想象

2.2.1. 流量变现是机场核心盈利模式

非航业务是利润贡献主力。机场航空性业务主要在政府指导下收费，对应固定成本 较高，航空性收入主要作为成本的抵消项。非航业务依托于航空业务形成的旅客与货邮 吞吐量规模优势，以及航站楼周边产业规模逐步扩大优势，收费以市场调节价为主，弹 性和自主性较强；对机场来说，非航业务实质是流量变现，这部分收入对应的成本较低， 对利润的贡献度较大。2019 年，白云机场航空性业务、非航业务毛利率分别为 17.6%、 67.8%，收入占比分别为 47.1%、52.9%，毛利润占比分别为 47.1%。

机场核心盈利模式是流量变现，成熟机场非航业务中免税占比最大。在成熟机场的 非航业务中，直接对流量进行变现而收取特许经营费/租金的免税、广告、商业等盈利水 平强劲，其中尤以免税业务为最。2019 年，白云机场、首都机场、上海机场非航收入占 比分别为 53%、62%、63%，其中免税收入占非航业务收入的比重分别为 16%、53%、76%， 相应地，净利率分别为 13.4%、22.3%、48.1%。

2.2.2. 免税中长期潜力空间大

2019 年是白云机场免税业务高增长元年，国际客流恢复后免税规模高速增长可期。 2019 年，广州白云机场免税店销售额 19.2 亿元，同比增长 117%，主要因为 2018 年 T2 航站楼投产，机场免税面积大幅增加，当前 T1、T2 航站楼免税面积分别占比 32%、68%。 对比来看，基于 2019 年数据，无论是相比于京沪机场、珠三角的兄弟机场，还是国际领 先机场，其免税销售总额和人均免税销售额均有较大差距，我们认为在国际客流恢复后， 白云机场免税规模有望恢复高增长发展态势。

在 2020 年发布的报告《拆分品类结构，再谈白云机场免税空间》中，我们根据草根 调研的结果，对香港、上海、仁川、白云机场分品类免税销售额情况做了计算和预测， 并以占比计算得各品类的人均免税消费额，如下表 4 所示。

细拆品类后，白云机场人均免税消费额更适合对标香港机场。我们在对上海、广州、 香港机场的草根调研已经发现，广州香化产品的价格是明显低于香港的，但由于广州机 场免税的变革仅 1 年，香化产品价格低的口碑需要时间积累（直接影响进店率），我们 认为，未来广州机场的香化人均可对标香港机场；烟酒方面，由于珠三角旅客的消费习 惯问题，我们仍然认为，香港机场是更好的对标机场。

国际客流恢复后，白云机场坐拥揽获粤港澳大湾区核心流量，随着国际客占比提升， 客单价有望持续增加，免税规模成长空间较大。我们预计白云机场中期香化、烟酒人均 有望达到香港机场 2019 年的水平，其他品类亦将有所提升，按照疫情前白云机场建设规 划目标 2025 年国际旅客吞吐量达到 3000 万人次，我们预计中期白云机场免税规模有望 突破百亿水平。

2.2.3. 有税零售在重奢方面有望迎来突破

机场商业仍然强盛。以 2021 年 6 月底正式投用的成都天府国际机场为例，有税商业 区建设了 2700 平的名品购物区——锦奢汇，截至 21 年 8 月，共有 13 家奢侈品品牌及 1 家高端腕表品牌（Omega）开业，其中 Dior、圣罗兰、华伦天奴、亚历山大王为国内机 场首店；LV、Dior、Gucci 三家店铺均为品牌方直营。

奢侈品牌对机场渠道、中国市场的重视程度均显著提升。我们将国内外机场奢侈品 入驻情况进行比较，分别选取国内北上广深一线机场、2021 年新投产的成都天府机场、 港台机场与亚洲周边新日韩机场，梳理情况如下表所示，我们发现 2019 年起国内大型机 场奢侈品业态开始出现明显的改善，尤其是近年新投产的大兴机场（2019）和天府机场 （2021）招商表现尤为出色，我们可以看出奢侈品牌对国内机场渠道愈发重视。

顶级奢侈品集团 LVMH 表态重视机场渠道，旗下 LV 决定从韩国市内免税店撤柜， 计划 2022 年底前在中国新增 3 个机场门店。LV 正逐步退出市内免税店的大部分业务，包括其有一定规模 的 7 家韩国市内免税店；今后业务重心将放在机场渠道，包括快速增长的中国国内机场 航站楼，LVMH 坚信机场旅游零售板块会在服务中国客户中扮演重要角色，并计划在 2022年底前在中国开设 6 家 LV 机场店铺（截至 2021 年 8 月已于北京、上海、成都机场开业 3 家）。

白云机场高端奢侈品业态未来有望丰富，打开商业增量空间。从上表中可以看出， 当前白云机场在顶级奢侈品牌布局方面不及北上机场。2019 年，白云机场客流量在国内 仅次于北京首都机场与上海浦东机场，是成都双流机场的 1.3 倍，在全球排名第 11 位； 2020 年，白云机场旅客吞吐量排名全球第一位。在高客流基础上，基于成都天府机场的 招商结果以及 2019 年来重奢品牌加速入驻机场的趋势，我们认为未来白云机场亦有望丰 富奢侈品业态，挖掘流量潜力，打开商业增量空间。

2.2.4. 广告业务稳定贡献利润

2018 年起白云机场广告业务全面采取特许经营模式。1）T1 航站楼：2018 年 8 月， 公司与迪岸公司签署了 58 个月的 T1 航站楼广告媒体经营项目合同，迪岸公司按照保底 价+超额提成的方式支付广告发布费，合同期内将为公司带来不低于约 16.8 亿元的收入贡 献；2）T2 航站楼：2017 年 5 月，公司与德高公司签署 T2 航站楼及 GTC（地面交通中 心）5+3 年广告媒体建设经营合同，德高取得广告资源使用权并支付使用费（保底价+超 额提成），其中保底价逐年增长 6%，超额提成率固定为 10%，合同期内将为公司贡献不 低于近 20.3 亿元的收入。

广告业务毛利率较高，利润贡献度稳中有升。根据公司公告数据，2015-2018 年，公 司分部广告业务毛利率从 53%提高到 79%；2019 年（疫情前）全资子公司广告公司净利 润约 1.5 亿元，约占公司归母净利润的 15%；2020 年，广告公司净利润约 2.0 亿元，公司 归母净利润为-2.5 亿元。

2020 年广告费有所减免，但我们预计 2021-22 年公司实际取得收入与原广告合同规 定的保底收入 16.8 亿元差距不大。2018-2019 年，白云机场广告业务收入分别为 5.7、6.8 亿元，按照经营协议规定，当年广告销售额均已超过保底；全资子公司广告公司净利润 分别为 1.6、1.5 亿元，占公司归母净利润的 15%左右。2020 上半年是国内新冠疫情最为 严重的时期，白云机场旅客吞吐量同比下降 56%，根据 2021 年 5 月的仲裁结果，公司应 免除德高公司 2020 上半年度部分广告资源使用费合计 6742 万元。2021 年 7 月，公司发 布公告，广州仲裁委已受理迪岸公司关于白云机场 T1 航站楼广告合同纠纷的仲裁申请，迪岸公司请求减免广告费及赔偿损失合计约 4.3 亿元，截至 8 月 31 日该仲裁尚未开庭审 理。

3. 市场风险已基本释放，有望迎来边际改善

3.1. 免税协议谈判结果或将落地，不确定性降低

广州机场进出境免税店均由中免运营，协议预计 2020-2023 年分别贡献营业收入约 4.8、5.1、5.4、5.7 亿元。2007 年，白云机场与中免签署开展全面免税零售业务合作协议； 2008 年，T1 航站楼出境免税店正式开业，当时营业面积约 1000 平米。2017 年，白云机 场先后与中免签署进出境免税业务合作协议，按照协议，其中 T1&T2 进境免税店在合同 期内预计给公司带来 21.26 亿元的营业收入，T2 出境免税店在合同期内预计给公司带来 12.65 亿元的营业收入（合计为 33.91 亿元）。

白云机场免税业务情况与上海机场截然不同，我们预计白云机场与中免本轮合同大 概率将基本按照原协议执行，也就是说，我们预计整体金额或有打折，但免税租金计算 方式基本保持原状，因此，我们认为白云机场的免税业务弹性和免税增长逻辑未被破坏， 待协议落地，估值有望回升。

1）机场仍然是免税市场堆积规模效应的重要渠道。考虑到机场旅客为天然流量，国 际客流消费实力较强劲，且机场线下购物集聚空闲时间长、消费冲动大等因素，我们认 为机场渠道仍然是重要的散客免税购物业态，做大规模的难度相对市内免税店更小。国 内来看，通过对 2020 年以来国内机场免税店招标情况的梳理，可以发现免税运营商投标的积极性较高；全球来看，免税市场仍以机场渠道为主，Generation Research 数据显示， 2017 年机场渠道销售额占全球免税规模的 55%，市内（口岸）占比 38%，机上+轮渡合 计占比 7%。因此，我们认为机场渠道仍然是免税运营商必争之地，机场仍然是拥有话语 权的一方。

2）白云机场体量尚不大，经营限制较少。2019 年，国内免税运营商规模前两位为中 免、珠免，当年营业收入分别为 479.7 亿元、26.6 亿元，实力差距悬殊。当年白云机场、 上海机场免税店销售额分别为 19.2 亿元、151.5 亿元，免税租金分别约 6.5 亿元，52.1 亿 元。因此，对于上海机场来说，目前中免以外的运营商较难负担原合同 410 亿元的保底 金额，为了增强与离岛免税渠道的竞争优势，短期的利益让渡将可能取得长远利益。然 而，对于白云机场来说，虽然龙头中免的运营实力、渠道优势较足，但由于白云机场免 税业务仍处于起步阶段，我们认为其受到的限制将相对更小，对于运营商的选择范围将 更广。

基于上述分析，我们认为在免税协议谈判中，白云机场出现大让步的可能性较小。 此外，基于白云机场有税租金减免程序，公司倾向于通过仲裁等法律手段解决问题。2020 年疫情下，中免受益于离岛免税政策盈利 61.4 亿元，而白云机场亏损 2.5 亿元，双方同 为国企，考虑到 2020 年盈利情况，若同样走仲裁流程，我们认为免税租金大概率需要按 照原合同条款结算。考虑到财报披露时间，我们预计免税协议谈判结果大概率将在 Q4 公 布。

3.2. 出入境有望于明年迎来好转，机场消费属性或将释放

海外主要国家出入境政策现积极信号。我们持续对主要国家的出入境政策进行跟踪， 8 月英国、美国、新加坡出入境政策均有所放松，中方态度已有所缓和。

冬奥会或不采用 14+7 入境隔离措施。根据 2021 年 8 月 17 日网易科技专访，著名流 行病学与公共卫生专家、2008 北京奥运会公共卫生顾问曾光表示，2022 年 2 月北京冬奥 会是一个防疫策略尝试转变的契机，冬奥会组委会须与国际奥委会提前协商，考虑到大 多数国家意愿，届时外国运动员入境不会实施 14+7 隔离期，但对运动员的封闭管理可能 比较严格。参照日本东京奥运会防疫措施，各国运动员出发前进行核酸检测，落地日本 在机场再进行一次检测，若两次均为阴性即可入境，但全程不允许运动员和外界接触。

我们预计明年有望迎来国际航班松动信号，但最终取决于海内外疫情形势。1）海外 新冠肺炎疫情暂未出现明显控制趋势：在德尔塔等变异病毒影响下，全球开启新一轮感 染高峰，2021 年 8 月下旬海外新冠肺炎单日新增确诊病例仍在 70 万人次以上，其中英国 8 月情况环比有所好转，美国 8 月新增确诊人数环比上升。考虑到冬奥会的重要程度与海 外疫情形势，我们预计 2021 年 2 月冬奥会结束之前国际航线政策或基本维持现状。2） 部分国家已批准第三剂加强疫苗：根据 Our World in Data 数据，截至 2021 年 8 月 30 日， 全球已有 39.5%的人口接种了至少一剂新冠疫苗，同日我国已累计接种了超 20 亿剂次。 结合新冠疫苗接种情况来看，我们认为明年有望迎来国际航线松动信号。

全国第一个国际健康驿站将于 9 月在广州投用，用于国际旅客集中隔离，我们预计 白云机场有望成为国际航班政策限制放宽的首批机场口岸之一，率先迎来业绩反弹。2021 年 6 月 28 日，广州 政府宣布，广州正在建设全国第一个国际健康驿站，用于满足入境人员集中隔离需求， 代替当前的隔离酒店，该驿站拥有 5000 间客房，预计于 9 月投入使用；8 月 9 日，东莞 政府宣布规划建立 1-2 所国际健康驿站，初定为 2000 个房间。

3.3. 高风险地区清零，9 月起国内出行有望边际向上

国内出行市场秩序基本恢复，白云机场客流领跑一线机场。根据航班管家预测数据， 2021 年 7 月旅客运输量回升至 5 月的 97%，恢复至 2019 年同期的 96%。2020 年初新冠 疫情发生后国内复工复产以来，在四大一线城市机场中，白云机场旅客吞吐量基本稳定 在首位（除了 2021 年 6 月受广深本地疫情影响），2020 年全年旅客吞吐量列居全球第一。

国内本轮疫情（7 月下旬至 8 月）形势趋于平稳。7 月 21 日，南京报告首例本土病 例，随后疫情扩散至全国十余省市，截至 8 月 27 日，全国累计报告 1281 例本土确诊病例；8 月 28 日-31 日，全国保持 4 天零新增。8 月 29 日 12 时起，全国高风险地区清零； 截至 9 月 3 日 8 时，中风险地区降至 8 个，本轮疫情趋于平稳。

多地跨省团队游陆续恢复，双节催化下 9-10 月或迎出行反弹高峰。随着各省全域转 为低风险，旅行社及在线旅游企业恢复跨省团队游业务。暑期出行需求受到多地疫情压 制，基于当前国内疫情防控形势良好，截至 8 月 30 日累计接种新冠疫苗 20.3 亿剂次，在 中秋+国庆节小长假催化下，我们认为 9-10 月商旅出行需求将出现较大反弹，四季度国内 出行数据有望边际向上。

4. 盈利预测

绝对估值

由于今年本土局部疫情时有发生，利润较正常年份有较大的偏差，因此，我们将根 据其未来 10 年现金流情况对其价值做绝对估值。

关键假设：

（1）业务量：受广深本土疫情影响，机场 6 月数据陡降；7-8 月暑运传统旺季亦受 到南京疫情扩散影响。考虑到国内出行需求基本恢复，7 月以来海外主要国家出入境政策 亦释放积极信号，我们预计明后年国际航班限制政策有望松动。因此，我们预计 2022 年 整体旅客吞吐量略低于 2019 年，2023 年超过疫情前，2030 年接近 T3 建设规划中的 1.2 亿人次。

（2）免税：根据我们前文分析，我们假设 2026 年白云机场的总免税销售额超过 50 亿元。

（3）资本开支：白云机场三期扩建工程已于 2020 年 9 月动工。根据中国民航局， 三期扩建工程以 T3 航站楼和第四、五跑道为主体工程，预测 2030 年潜在机场旅客吞吐 量达 1.2 亿人次，货邮吞吐量达 380 万吨。白云机场三期工程总投资 544 亿元左右，项目 法人为机场集团，上市公司可自行选择项目投资，本文假设项目建成后租赁给上市公司 经营。

5. 风险提示

（1）行业需求不及预期；

（2）国际航班恢复进度不及预期；

（3）免税收入不及预期；

（4）资本开支超预期等。

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韦尔股份深度解析：理解韦尔股份的三个层次

一、业绩持续高增，三大业务体系协同发展

业绩延续高增。公司2021H1实现营收124.5亿元，同比增长54.8%，归母净利润22.4亿元，同比大幅增长126.6%。上半年实现归母扣非净利润19.7亿元，yoy +111.9%。2021Q2营收62.4亿元，yoy +47.6%，qoq +0.4%。二季度归母净利润12.0亿，yoy +120.7%，qoq +15.6%。2021Q2归母扣非净利润10.2亿元，yoy +107.8%，qoq +8.2%。公司2021H1综合毛利率33.1%，净利率18.0%，2021Q2毛利率33.7%，净利率19.3%。随着公司收购整合的顺利完成，目前已形成图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系，产品广泛用于消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等领域。下游市场规模扩大、上游与供应链深度合作，公司三大业务协同发展，营收规模进一步提升，业绩持续高增。

触控显示营收大幅增长。分产品来看，2021年上半年公司半导体设计业务实现收入105.5亿元，占主营业务收入85.1%，其中CIS营收90.8亿元，同比增长51.3%，占上半年半导体设计营收86.1%。TDDI业务顺利整合，市场渗透率快速提升，上半年触控与显示解决方案业务实现营收6.1亿元，占半导体设计营收比重达到5.8%，为公司带来新的利润增长点。此外公司模拟解决方案营收8.5亿元，同比增长55.52%，占比8.1%。

持续大力投入研发。韦尔2021H1半导体设计业务研发投入达到12.1亿元，yoy+22.50%，上半年研发费用10.1亿元，占营收比8.1%，截至2020年底，研发人员数量1644人，占员工总数达到50%。截至2021年上半年底公司共拥有授权专利 4,257 项，其中发明专利 4,097 项。公司持续加大各产品领域研发投入，注重自主知识产权和产品研发，为产品升级迭代、竞争力提升提供保障。

股权激励团结吸引人才，彰显长期发展信心。公司发布2021年股票期权与限制性股票激励计划，激励对象共2162人，其中拟向1972名核心技术人员授予股票期权不超过800万份，行权价格为 281.40 元/股；拟向董事Hongli Yang，总经理王崧及188名核心技术人员授予限制性股票不超过360万，授予价格为 168.84 元/股。业绩考核目标为，以2020年归母扣非净利润（22.45亿元）为基础，2021/2022/2023年净利润增长率不低于70%/100%/140%，对应归母扣非净利润38.2/44.9/53.9亿元。股权激励彰显共赢文化，也是公司人员稳定，并能够不断吸引全球顶尖人才团队的重要原因。

库存水位仍较低。公司库存占过去十二个月收入比从2020年下半年开始持续下降，2021年上半年维持在25%左右。当前代工产能紧张，TDDI等产品供不应求，公司作为全球CIS龙头，长期与国内外知名代工厂保持深度紧密合作关系，在获取产能方面具备优势。此外，随着下半年新产品持续推出，公司产品结构有望进一步升级。

二、图像传感器：多个应用领域需求高速增长

第一层次：公司作为全球CIS龙头，2021H1的CIS收入达到90.8亿元，下游主要由手机、汽车、安防三大需求拉动，跟踪指标为在各手机品牌、汽车整车、安防监控的料号供应及出货量，行业景气度判断指标主要基于手机出货量及配臵升级趋势、汽车车载摄像头渗透率以及安防监控出货情况。

2.1 智能手机CIS份额有望持续提升

2021年5月发布全球首款用于高端智能手机前臵及后臵摄像头的0.61微米像素6000万高分辨率CIS。OV60A像素尺寸仅有0.61μm，同类产品中像素尺寸最小。与上一代0.7μm相比，运用豪威PureCel®Plus-S晶片堆叠技术，在像素面积减少24%的同时，量子效率更高，串扰和角响应更优。OV60A能够以60帧/秒的速度输出具有EIS（电子图像稳定）分辨率的1500万像素或4K/2K视频，并支持交错式HDR定时，以实现高动态范围视频。这款传感器还支持用于“常开”感测的低功耗模式，包括用于唤醒的环境光感测模式及低功耗流模式，与AI功能配合使用可节省手机耗电。

豪威此次推出的OV60A，是在2020年4月全球首发0.7微米小像素、1/2’’光学尺寸的6400万像素CIS产品OV64B后，再一次突破性的引领行业像素尺寸升级。OV60A紧密结合市场需求，减小像素尺寸同时保证更高的量子效率，通过四合一彩色滤光片阵列使用近像素合并功能，实现以四倍灵敏度输出高达1500万像素的图像，能够为4K视频提供1.22μm等效性能。我们认为OV60A的特性会使其有较高的价格、利润水平，豪威领先对手率先推出这一小像素尺寸产品，有望充分享受先发优势。

智能手机领域，豪威已经成功破局高端，且部分产品已走在全球先列。我们认为后续公司将继续推出新产品，填补各价格带需求，在国内消费电子厂商国产化支持下，公司产品、技术竞争实力优势显现，市场份额有望继续提升。

2.2 汽车CIS——下一个千亿赛道

自动驾驶、电子化率提升已成为汽车行业发展大趋势，车载CIS为潜在百亿美元大市场。目前汽车图像传感器均价约为4-5美元，类比手机市场发展趋势，我们认为未来车载摄像头高端化也将能带动CIS价值量逐渐提升，我们假设每年全球汽车产量在8000万到1亿辆之间，未来汽车平均搭载13个摄像头的情况下，CIS单车价值量有望超过100美元，推算下来，全球汽车图像传感器市场空间将达到近100亿美元！

豪威耕耘汽车CIS芯片逾15年，现已跻身全球TOP2供应商，2019年占据全球29%的市场份额。豪威从2008年即开始量产第一颗车用图像传感器，先于Sony 10年开启汽车领域的布局，2009年实现了第一代高动态范围分离像素技术（Split Pixel）的量产，随后在2012、2016年完成两轮Split Pixel技术迭代，2018年豪威实现第一代Deep Well像素架构的CIS量产，第二代也于随后的2019年问世。目前其多款解决方案已广泛应用于后视摄像 (RVC)、全方位视图系统 (SVS)、摄像机监控系统（CMS）、ADAS（驾驶辅助系统）、e-Mirror（电子后视镜）和DMS等车载系统，下游客户涵盖奔驰、宝马、奥迪、通用等主流车厂。

汽车领域，豪威目前已推出多款基于领先的Nyxel®近红外(NIR)技术、LFM及PureCel®Plus-S堆叠像素架构技术的车用CIS产品，在动态范围表现、LFM 性能、功耗等方便表现优异。我们认为公司凭借对汽车领域及CMOS图像传感器Know-how的掌握，有望顺未来汽车赛道高增之势实现份额提升。

2021年5月19日，豪威科技发布高性能OAX4000 ASIC 图像信号处理器，是用于公司HDR传感器的配套ISP，旨在提供具有全处理 YUV 输出的完整多摄像头查看应用解决方案。其能够处理多达四个140dB HDR摄像头模块，具有业界领先LED闪烁抑制(LFM)功能和800万像素高分辨率。产品支持多种滤色器阵列(CFA)模式，包括 Bayer、RCCB、RGB-IR和RYYCy。此外，OAX4000与上一代产品相比，功耗低30％以上。适用于多种汽车应用，包括环视系统、电子后视镜、车内和自动驾驶摄像头。

2020年6月2日，豪威科技发布OX03C10，是全球首款集3.0um大像素、140dB高动态范围(HDR)和业内优质LFM功能于一体的汽车图像传感器，可确保后视、环视、摄像头监控系统 (CMS) 和电子后视镜等汽车观测应用达到高图像质量。

2020年5月19日，豪威科技发布250万像素的ASIL-B等级传感器OX03A2S，为汽车行业首款搭载Nyxel®近红外(NIR)技术的图像传感器，专为外臵成像应用设计，可用于车身周围2米内的弱光甚至无光环境，还可通过提高灵敏度提高明亮环境下的RGB图像捕捉性能。

CCC模块助力全球最小汽车摄像头。2020年6月，豪威推出全球首款汽车晶圆级摄像头，OVM9284 CameraCubeChip™模块，是全球最小的一款汽车摄像头，可为驾驶员监控硬件提供一站式服务，在无光环境中具有优质成像性能。这款 100 万像素模块具有 6.5x6.5mm 的紧凑尺寸，使其能够将模块安装在车内驾驶员难以察觉到的地方。此外，该模块在所有汽车摄像头模块中有着低功耗，比性能接近的竞品低 50％以上，因此能够在很小的空间和低温下连续运行，实现高图像质量。

2.3 安防、医疗CIS实力全球领先，大有可为

据IHS预测，2020年全球视频监控市场预计达219亿美元，未来三年，安防行业仍将处于快速增长阶段，CMOS图像传感器作为监控摄像头和可视家具的核心组件，将受益于多元化消费级监控设备的普及以及智能家居监控摄像机市场规模的增长。

就视频监控领域而言，将持续受益于不断增长的公共安全需求。根据IHS预计，2019年全球视频监控市场规模将近200亿美元，增速提升至9.3%，增长主要受益于不断增长的公共安全需求。

智能安防为智能家居增长最快的细分赛道。根据IDC预测，2020年全球家庭监控/安全设备出货量将达到1.639亿台，而2023年将达到3.493亿台，年复合增长率为20.8%，居视频娱乐、家庭监控/安全和智能音箱三大细分赛道之首。

安防领域，豪威独家夜鹰技术再度升级，紧跟超高清发展趋势，不断提升监控视频质量，在智能家居等消费类安防领域亦有精准布局。

2021年1月6日，豪威发布针对IoT及家庭安全摄像机的新品——OS04C10（2.0um），具备400万像素分辨率，可以为具有AI功能的电池供电相机启用超低功耗模式，同时还增加了OmniVision的Nyxel®和PureCel®Plus的性能。

2020年1月3日，豪威推出新款安防图像传感器——OS12D40（1.4 微米，1/2.49" 光学规格），具备业内最高的1130万像素分辨率，4合1 Bayer图像色彩转换器和片上HDR功能并采用PureCel®Plus-S堆叠架构，充分满足了 4K2K 图像的需要，结合电子图像稳定 (EIS) 功能可确保细节清晰识别，快速模式切换功能允许安保人员或 AI 监控系统在检测到潜在入侵者或未经授权的车辆等威胁时无缝切换至4K2K 模式。

根据Grand View Research，2019年全球内窥镜市场规模达到104亿美元，随着未来医疗意识的提高和应用场景的扩展，预测市场规模将稳步增长，至2027年全球内窥镜市场规模将达到185.62亿美元，2016-2019 年预计年复合增长率约为7.75%。

一次性内窥镜技术壁垒极高，豪威市占率遥遥领先。内窥镜是集光学、电子、结构、材料等多学科技术为一体的器械，技术壁垒极高。内窥镜主要由三大系统组成，分别为窥镜系统、图像显示系统、照明系统。与之相对应的核心技术为图像采集、图像后处理和照明方式三大技术。其中图像采集技术的核心部件为镜头和图像传感器，豪威科技旗下 OVM6946、OVM6948、OH01A、OH02A等多款一次性内窥镜成像方案被广泛应用于医学领域，覆盖包括泌尿、妇科、肠胃、气道、血管到胶囊内窥镜等全部应用场景，是全球医疗市场的顶级CMOS传感器供应商，市占率遥遥领先。

三、显示触控及模拟：平台型龙头，打造第二成长曲线

3.1 顺利整合新思TDDI与吉迪思，触控显示有望迎来高业绩弹性

新思TDDI整合顺利，加速切入屏下光学。2021H1公司触控与显示解决方案业务实现营收6.1亿元，占上半年度半导体设计营收比达5.8%。根据CINNO Research，2019年全球TDDI驱动芯片出货规模超7亿颗，产值约10亿美元，Omdia预计2020年出货量将增加至8.73亿颗。根据TrendForce，2020年智能手机TDDI出货量同比增长25%至7亿颗，2021年有望达到7.6亿颗，同时平板电脑TDDI 出货预计为950万颗，yoy+46.2%。当前TDDI全球产能紧缺，联咏法说会预计ASP将持续提升。韦尔顺利整合新思TDDI业务，依托供应链及销售资源优势，有望快速打开市场。

入股吉迪思，全面布局触控与显示驱动器芯片。2021年1月8日吉迪思变更工商信息，系韦尔股份此前通过现金收购原股东所持有的65.77%股权成为公司第一大股东。吉迪思成立于2015年，是国内领先且最早研发柔性AMOLED、AR及相关智能设备显示主控芯片的设计公司，2016年于国内率先实现AMOLED显示主控芯片量产，2018年9月联手SMIC再次率先实现40nm AMOLED智能手机显示主控芯片的量产突破。吉迪思专注后装市场TDDI和DDIC产品研发与制造，收购TDDI、入股吉迪思，韦尔将迅速打通传感-触控-显示整条渠道，完善业务版图。

我们认为韦尔触控与显示业务近年有望迎来高业绩弹性。荣耀脱离华为独立营运积极布局发展计划，从IDC和CINNO Research的数据可以看到，荣耀手机市场份额快速恢复。2021年受上游处理器等芯片供给不足影响，智能手机整体出货量较为疲软。但韦尔整合新思TDDI后，依托韦尔供应链销售资源优势，TDDI自身需求量及市占率有望进一步提升，而8寸新增产能吃紧，TDDI价格或开启上涨模式，盈利水平有望同比提升。未来随着上游主要芯片吃紧状况逐步缓解，智能手机出货量及规格或有所恢复，公司显示与触控业务有望进一步放量。我们判断短期韦尔TDDI业务有望受惠份额提升迎来高业绩弹性。

3.2 射频+模拟+功率：市场空间广阔，完善解决方案布局

全球射频前端市场受5G驱动，快速增长。根据Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report报告中的统计，从2011年至2018年全球射频前端市场规模以年复合增长率13.10%的速度增长，2018年达149.10亿美元。受到5G网络商业化建设的影响，自2020年起，全球射频前端市场将迎来快速增长，2020年市场规模达到200.2亿美元。2021年至2027年全球射频前端市场规模预计将以年复合增长率14.5%持续高速增长，2023年或突破300亿美元。

通讯技术升级，带来射频器件量价齐升。随着通讯技术的不断提高，全球的通讯网络也从2G、3G、升级到目前最广泛的4G，逐步进入正处于基站铺设的5G时代。随着通讯升级，频段增加，智能手机射频前端的PA等器件价值量进一步提升量。以3G向4G升级为例，移动通讯的频段数量由2010年的6个扩张到43个，5G时代更有望提升至60以上。目前主流4G通信采用5频13模，平均使用7颗PA，4个射频开关器。

高端手机注重模组化，分立器件仍在中低端市场占重要地位。根据Yole及SystemsPlus Consulting对主流厂商手机拆解发现，智能手机从低端到高端，模组成本占比逐步提升，苹果、三星等高端机型中模组化程度非常高，射频前端成本也较高。未来市场整体有射频前端集成度提升趋势，高端市场射频前端集成度将持续提升，但考虑成本问题，国产安卓系厂商产品中，射频前端仍将大量采用分立器件。

射频领域，韦尔产品包括LNA噪声放大器、RF Switch射频开关、Tuner调谐器等，在 LNA 方面，公司根据客户需求对原有产品重新设计，同时研发了高低端两种方案多款产品。此外，公司持续加大在射频和微传感器领域的产品研发投入，在 RFSwitch、Tuner、LNA 等产品领域继续研发具有竞争力的产品，公司产品性价比较国内竞争对手相比优点突出。

全球电源管理芯片市场保持稳定增长。根据SEMI统计，2017年全球电源管理芯片产值为223亿美元，同比增长12.63%。根据前瞻产业研究院测算，2018年全球电源管理芯片市场约为250亿美元，继续维持增长。近年来，5G、物联网、新能源汽车等新兴行业的发展迅速，驱动电源管理芯片市场需求持续上升。国际市场调研机构TMR预测，到2026年全球电源管理芯片的市场规模将达到565亿美元，2018-2026年间的CAGR将达10.69%。

中国电源管理芯片市场保持较快增速。根据赛迪顾问数据，预计2021年中国电源管理芯片市场规模为844.3亿元，2012年~2021年的年均复合增长率为7.8%。未来几年，随着新能源汽车、5G等产业在国内的发展，PWM IC应用将得到快速拓展，叠加IC进口替代趋势，我们认为国内电源管理芯片市场规模将能实现更快速的扩张。

部分LDO产品技术实力看齐国外最高端型号。电源管理领域，韦尔产品包括DC-DC、线性稳压器、LED驱动、充电管理、负载开关、过压保护等产品，公司在电源管理芯片的核心技术能力来源于长期在模拟电路领域的积累。公司在国内率先开发出高频段高抑制比LDO，产品主要用于超高像素手机摄像头 CIS 供电，同时开发出 0.5uA 超低功耗 LDO，主要应用于可穿戴及物联网领域，产品可替代国外最高端型号，并实现稳定量产，已形成多系列、多型号。过压保护方面，公司开发的内臵浪涌OVPIC、带限流保护OVPIC、低导通电阻值OVPIC产品性能和成本都做到国内同类公司最优。

功率半导体市场规模稳步增长，2020~2024 CAGR预计约为5%。根据IHS统计2018年全球功率半导体市场约为466亿美元，同比增长约11%，其中功率IC市场约256亿美元，功率分立器件及模组规模约210亿美元。2019年贸易摩擦干扰整体市场收入略微下降至454亿美元，2020年受疫情对终端需求短期的影响，根据Omdia的统计及预测，全球功率半导体市场规模将相对2019年同比下降5%左右至431亿美元，但2021年汽车、消费类电子等抑制性需求释放将带动功率半导体市场整体迎来复苏，预计市场整体收入将反弹至460亿美元，并在下游需求的持续带动下，有望实现未来4年年均5%的复合增速，稳步增长。

功率半导体最大需求市场在中国，长期占据近40%份额。中国为全球制造业大国，功率半导体需求庞大，根据IHS，近年来国内对功率半导体的需求占全球市场比重长期保持30%以上且逐年提升，2019年增至约36%，对应市场规模约163亿美元。根据IDC，单就功率器件市场来看，2018年来自中国市场的需求占比高达39%，遥遥领先其他国家及地区。

汽车电子、消费电子和工业电子为MOSFET最大的下游应用领域。全球来看，根据Yole，预计到2022年汽车应用领域的需求将占总体需求市场的22%，其次是计算机及数据存储19%，工业领域14%。而国内来看，汽车电子、工业控制、消费电子也为前三大需求市场。受益于新能源、新技术的应用，功率MOSFET下游最终产品的市场需求保持良好的增长态势，同时当前新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等新兴产业领域对高效能电子器件的需求增加，将给MOSFET提供巨大的市场机遇。

韦尔Power MOSFET产品线重点围绕锂电池保护，手机主板应用和快充充电器三大应用领域进行产品开发。公司在国内率先推出了超低阻抗 1mohm、CSP封装的双N型单节锂电池保护MOSFET，并计划在2021年推出双节锂电池保护超低阻抗 MOSFET。DFN2x2 小型封装产品阻抗业界最低，应用于充电管理和端口保护。公司正在研发多个型号的高压和中压产品，将全面覆盖各种规格的快充充电器应用。其它领域例如智能穿戴、笔记本电脑、平板电视、网通、安防等领域的应用也在不断提升。

TVS二极管首先在20世纪80年代开始出现，与普通二极管相比，TVS基于反向击穿特性，通过对浪涌快速泄放，起到对电子产品的保护作用，对初级浪涌防护效果较好。21 世纪初期以来，随着IC芯片集成度变高，工作电压贬低，使得IC芯片变得更加敏感，极易受到静电和浪涌冲击，造成损坏。新型的具备漏电小、钳位电压低、响应时间快、抗静电能力强且兼具防浪涌能力等特点的用于ESD（Electro-Static discharge，静电放电）保护的TVS近十几年被开发出来并不断创新、升级。 ESD保护器件对结构设计和工艺要求更高，结构更加复杂，一般设计成多路 PN 结集成结构，采用多次外延、双面扩结或沟槽设计。ESD 保护器件能够确保小型化的集成电路芯片得到有效保护，是前TVS技术发展方向。

全球TVS市场2020年达到12亿美金，前五大厂商市占率近70%。根据Omdia，2020年全球TVS市场规模约为16.2亿美元，预计2021年市场规模达到18.2亿美元。2020年全球ESD保护器件市场规模约为10.6亿美元，预计2023年达到13.2亿美元。从市场格局来看，ESD保护器件市场主要由欧美厂商主导，全球前五大供应商分别为安世半导体（Nexperia）、ST、商升特（Semtech）、安森美、晶焱（Amazing），2020年前五大厂商销售额7.1亿美元，占全球市场份额约为67.1%。

2019年韦尔在消费类TVS领域出货量国内第一。2020年，韦尔TVS营收达到5.0亿元。公司在超低容高速信号保护器件领域处于领先地位，开发了包含 Diode，NPN 和 SCR 在内的多种类型的低容静电保护芯片，性能达到国际领先水平，可以替代商升特，安森美和英飞凌等国外品牌的同类产品。在浪涌保护领域，公司产品规格丰富，并开发了带六面绝缘保护的CSP0402封装工艺，可在小封装尺寸内实现超过 100A（8/20us）的浪涌保护能力，性能比传统 DFN0402产品提升一倍以上，在器件尺寸一致的情况下，可以提供更加优异的浪涌保护效果。

四、韦豪创芯赋能，延伸主业布局供应链

韦豪创芯专注于泛半导体领域优质企业的股权投资，管理团队在硬科技行业具备丰富的从业和投资经验。义乌韦豪创芯一期股权投资合伙企业是韦豪创芯管理的泛半导体产业投资基金，出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等。

4.1 携手景略半导体，打造智能汽车端到端解决方案

根据豪威集团官网，韦尔与景略半导体成立合资公司，专注车载视频传输芯片，携手为下一代智能汽车提供端到端高速图像数据的传输、处理和网络通信解决方案。汽车智能化背景下，以太网技术正快速颠覆传统的汽车E/E架构，推高网通芯片市场天花板。JLSemi景略半导体团队在高速物理层传输技术和网络通信领域深耕多年，不断推出新产品。依托韦尔先进的CIS和ISP技术，结合景略的高速物理层传输和接口技术，二者联手有望为汽车ADAS和智能化提供端到端的车载视觉解决方案。根据韦豪创芯官网，景略半导体2021年8月宣布完成数亿元B轮系列融资。其中，韦豪创芯领投B+轮（2021年1月完成）。

网通芯片设计能力领先，芯片出货量达数千万颗。JLSemi景略半导体为内资控股，公司在上海，南京，深圳等地设有研发和运维中心。团队来自硅谷顶尖网通芯片公司和国际一线半导体大厂，在模拟，DSP，SoC和混合信号设计领具行业领先地位。景略是全球少数几家拥有100%自研IP的车载单对线千兆1000BASE-T1和标准万兆10G-BASE-T物理层传输PHY技术的芯片公司，在车载和工业网络芯片市场得到高度认可。自2020年起，公司陆续推出Antelope工业系列以太网PHY，Cheetah车载系列以太网PHY和SailFish网通系列Switch产品组合，2021年芯片出货量已达数千万颗，为多个行业的一线客户提供高性价比的产品和卓越的服务。

产品进展及展望：JLSemi团队依托在高速网络接口和通信芯片领域的深度积累，沿着OSI的7层网络框架，从技术门槛最高的物理层开始，坚持自研IP和先进工艺，陆续推出基于创新性的EtherNext高速物理层接口PHY架构和BlueWhale新一代L2/L2+ Switch技术的芯片产品组合。

4.2 领投爱芯科技A+轮，布局AI视觉芯片

根据韦豪创芯官网，人工智能视觉芯片研发及基础算力平台公司爱芯科技完成数亿元人民币A+轮融资，由韦豪创芯、美团联合领投，GGV纪源资本、美团龙珠、冯源资本、元禾璞华、石溪资本、天创资本以及高德地图创始人成从武跟投，原有股东方继续投资。

台积电代工首颗产品，AX630A进入量产。爱芯科技成立于2019年5月，专注于研发高性能、低功耗的人工智能视觉处理芯片，并自主开发面向推理加速的神经网络处理器。2020年12月爱芯科技自主研发的第一颗AI芯片——AX630A已达成量产状态，AX630A是针对边缘侧、端侧应用的人工智能视觉芯片，在算法与硬件的深度结合下，可提供业界领先的视频图像质量，支持物体检测、人脸识别等多种AI视觉任务。爱芯的第一颗高性能芯片由台积电代工，仅用9个月时间就实现流片并一次成功，2020年12月该芯片达成量产状态，AX630A进入量产后，爱芯科技自主研发的第二颗芯片目前也已回片并成功点亮。未来有望赋能AIoT、消费电子、智能驾驶等多个场景。

基础架构扎实，助力未来AI算法、硬件与系统高度融合。爱芯科技AI-ISP技术拥有强大的暗光图像视频处理能力、密集场景下智能分析能力、多路视频结构化处理能力等多项核心优势，可广泛应用于智慧城市、智慧零售、智能社区、智能家居、物联网设备等场景，应用前景广阔。爱芯科技是当前为数不多的真正意义上实现AI ISP的芯片（非NPU+ISP），此外还有海思麒麟9000芯片。未来，在AI算法、硬件、系统高度融合趋势下，爱芯打下扎实的基础架构，为多传感器之间融合提供优质平台。

4.3 普诺飞思获新一轮投资，加速神经拟态视觉传感技术商业化

超强国际资本阵容，加速下一代神经拟态视觉传感技术软硬件产品研发。根据普诺飞思官网，世界领先的神经拟态视觉解决方案企业普诺飞思（Prophesee）宣布 C 轮融资，由创新工场领投、小米及上海韦豪创芯跟投，多家老股东加码。普诺飞思总部位于法国巴黎，此前已获英特尔资本、雷诺集团、博世创投、欧洲投资银行等北美、欧洲和日本知名投资人支持，加上此轮中国行业顶级投资人，组成超强国际资本阵容，助力普诺飞思扩展全球布局，深耕中国市场。基于本轮的融资合作，普诺飞思将加速下一代神经拟态视觉传感技术的硬件和软件产品的开发与商业化；针对新兴市场规划产品路线；完善基础设施，支持运营及规模扩张。

全球领先的基于事件的视觉感知技术方案提供商。普诺飞思是神经拟态视觉系统发明者，其原视觉传感器专利和AI算法引入了一种全新的基于人眼和大脑工作原理的计算机视觉范例。普诺飞思创建了神经拟态传感器和生物启发算法，将基于图像静止帧的传感器改为“基于事件”（event-based）的视觉系统，区别于传统的基于帧（frame-based）的图像传感器。在视觉传感器上，每个像素都是异步且独立的，像素会随着场景变化而变化。每个像素仅在感知到外界有亮度上的变化（达到一定阈值）时，才会输出；其等效帧率可达到10000fps。

由于这类图像传感器是仅在检测到外界的运动变化时才会记录信息，且不记录静态信息。因此具有超低延迟、不存在动态模糊、高动态范围以及超低功耗的优势。此外生成的数据量比传统的基于帧的图像传感器减少十到千倍。

根据Yole，预计到2030年，AI计算与感知市场中神经形态AI市占率将达到8%，规模70亿美元，2035年会进一步增长至18%。由于基于事件的视觉感知技术在检测场景动态变化、后续数据处理更简单，高动态范围，高时间分辨率方面具有优势，将非常适用于自动驾驶、ADAS、AR/VR虹膜追踪、激光扫描、无人机避障、导航、工控监测等领域，应用空间广阔。

4.4 九天睿芯：专注神经拟态感存算一体芯片，团队研发实力强大

根据九天睿芯官网，公司2021年5月获亿元级A轮融资，该轮融资由韦豪创芯和浦东科创联合领投，华义创投，磐缠投资以及上海物枢跟投；去年获陆奇博士奇绩创坛Pre-A轮融资。此轮融资主要用于新产品研发和人员扩充。

专注神经拟态感存算一体芯片研发，团队研发实力强大。九天睿芯2018年创立于深圳，在成都、瑞士、上海设有分部。公司专注于神经拟态感存算一体芯片研发，提供人工智能系统高效低耗运行的最新解决方案，广泛应用于AIoT等对低功耗延时需求强烈的领域。初创团队成员创始人刘博士，首席科学家杨博士，在瑞士ETH，神经拟态感知团队开拓者所领实验，基于类脑计算，开发传感器端超低功耗模数混合计算芯片研发，研发理论及技术基调定性。芯片量产团队汇集来自intel，高通，海思等多名资深芯片设计专家，为芯片量产设计打下坚实基础。

九天睿芯独有技术为具有模拟感知前处理+模数混合存内计算的感存算一体架构，可将芯片在成本极大降低的情况下的达到nW级别的功耗。初期将从可穿戴电子设备市场切入，例如TWS耳机、智能手表、AR/VR眼镜、智能音箱、教育平板等。

九天睿芯为首家研发出最小最低功耗的神经拟态感存算一体商业芯片的公司。目前第一颗感存算一体芯片ADA100已实现大客户design in，至2021年已完成订单3000万人民币。2020年12月，公司在欧洲签订两个重量级合作项目，项目总金额5000万欧元，分别与ST，飞利浦合作。2021年5月，公司ADA200核心片试产回片，完成测试环境搭建。2021年7月以后，ADA100/200，高速ADC全面量产，预计实现全年业绩突破5000万，展望2022年实现销售额1亿元。

4.5 战投新光维医疗，聚焦内窥镜光学成像与图像处理

根据韦豪创芯官网，苏州新光维医疗科技获得近4亿元A轮融资，该笔融资成为近年来国内内窥镜领域融资金额最高的项目之一。本轮投资由高瓴创投、礼来亚洲基金联合领投，经纬中国、美敦力、成为创伴共同助力本次融资，韦豪创芯投资作为产业战略方参与本轮投资。

新光维医疗由张一博士和陈东博士创立，是一家涉及光学诊疗、多维影像、高性能材料及精密制造等领域的高科技创新型医疗器械研发生产企业，总部位于苏州工业园区，在苏州和东京均设有研发中心，聚焦图像处理的研究开发和内窥镜技术创新。新光维医疗。

公司产品涵盖软镜、硬镜，在医学内窥镜领域所有前沿技术的研究及产品化方面独具优势，拥有超高清成像技术（如4K成像）、3D成像技术、特殊光成像技术（如荧光成像）、超细内镜成像技术、内镜耗材化技术（一次性使用技术）等。公司拥有具备国际竞争力的一次性使用电子内窥镜产品，旗下多款一次性使用电子内窥镜产品已经在中国、美国、欧洲等国家地区分别进入临床、或注册、或销售阶段。新光维医疗成功在内窥镜的光学成像及图像处理等关键领域实现突破，打破了国际品牌产品的技术垄断。

新光维医疗首创2D转3D的“3D图像成像装臵”于2018年7月取得NMPA认证、CE认证，并于2019年9月成为国产首款获批美国FDA上市的3D图像成像装臵。新光维医疗自主研发的“4K超高清内窥镜摄像系统”于2019年6月取得NMPA认证，作为国产首款4K摄像系统在国内上市，并于2019年7月取得CE认证。2020年8月，“4K超高清内窥镜摄像系统”成为我国首家获得美国FDA认证的产品。

4.6 韦尔股份与地平线达成智能驾驶战略合作

根据豪威集团及韦豪创芯官网，2021年4月，地平线与韦尔股份签署战略合作协议，同时宣布获得韦豪创芯的战略投资，韦豪创芯成为地平线重要的战略型股东。2020年，豪威科技与地平线在智能座舱域的成功合作后，此次双方计划于智能驾驶领域展开战略合作，合理打造具备竞争力的产品，迅速在多家头部主机厂落地基于征程2的Horizon Matrix® Mono辅助驾驶解决方案。

平线在人工智能算法和芯片设计领域具备领先实力，在成功推出中国首款车规级AI芯片征程2，实现国产车载AI芯片的重大技术突破后，在2020年推出新一代高效能汽车智能芯片征程3，为车载智能化应用提供通用AI算力。目前，地平线是国内唯一一家实现汽车智能芯片前装量产的企业。目前地平线与韦尔股份正合作加速基于800万像素摄像头的智能驾驶解决方案的前装量产落地。未来，地平线与韦尔股份将携手同行，发挥各自的核心优势，不断攀登高峰，为用户带来更安全、更美好的驾乘体验。

风险提示

下游需求不及预期：韦尔股份（豪威科技）在移动通信领域的产品销售占较大，若该领 域的细分市场需求不达预期，将对公司的业绩产生不利影响。 新产品研发进展不及预期：新品持续迭代是芯片公司核心竞争力，若公司新产品进展不达预期，有可能会对后续订单、盈利状况产生负面影响。

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新和成专题报告：多平台、新项目 助力公司发展再阶

一、新和成：锐意进取的精细化工龙头

（一）公司业绩中枢再上台阶，盈利能力稳健突出

2020年公司实现营业收入103.14亿元，较上年同期增长34.64%；实现归属于母公司股东的净利润35.64亿元，比上年同期增长64.59%。2021年上半年，新和成实现营业收入72.54亿元，同比增长36.79%。

盈利能力方面，公司2020年实现净利润35.78亿元，同比增长64.6%；2021年上半年已实现净利润24.17亿元，同比增长9.15%。2020年，公司毛利率54.17%，净利率为34.68%，ROE为18.43%，与同类公司万华化学、扬农化工相比，公司盈利能力自2016年以来持续增强，始终维持在较高水平。 公司注重研发。2020年，公司研发支出为5.46亿元，占营业总收入5.29%，2021年上半年，研发支出为3.52亿元，占营业总收入4.85%。与同类公司万华化学、扬农化工相比，公司在研发上的投入比例维持在较高水平。

公司业务仍以医药化工为主，营养品是营收重要来源。新和成业务主场始终在医药化工领域，2020年在该领域实现营收95.13亿元，占营业总收入比重92.24%，占比较去年上升2.4个百分点。其中，营养品贡献营业收入始终保持在较高占比。2020年，营养品营业收入为71.52亿元，占总营收69.34%；2021年上半年，营养品贡献营业收入54.52亿元，占总营收75.16%。

（二）公司资本开支项目逐步落地

几大基地齐头并举，产业横向持续拓展。公司公告及公司环保公示显示，公司目前主要的在建及计划项目主要为25万吨蛋氨酸扩产项目、黑龙江生物发酵产业园以及年产11000吨营养品及9000吨精细化学品项目。其中，年产25万吨蛋氨酸项目一期15万吨2020年已经投产，使得全年成本有效下降；黑龙江生物发酵产业园项目一期已竣工验收，生物合成路线提上日程。

公司资产规模持续扩大，项目工程投产顺利。公司2020年固定资产139.14亿元，2009-2020年固定资产年均复合增速为27.81%，与业绩复合增速基本吻合；在建工程13.26亿元，在建工程/固定资产降至9.53%。项目工程结转顺利，产能释放初见成效。公司前期大规模的在建工程为后续产能与业绩的持续发展奠定了坚实的基础。

资本开支已经逐步贡献业绩。从公司资本开支看，公司2020年资本开支22.97亿元，较上两年有较大幅度下降。同时，公司营业总收入上升了26.93亿元，固定资产周转率降至95%。2021年上半年，公司资本开支约为13亿元，营业收入同比增量为19.51亿元。前期投资已经开始为公司贡献较大的业绩增量。

（三）员工持股计划彰显发展信心

公司2021年2月27日公告，公司第三期员工持股计划完成购买，累计购买数量844.2935股，成交金额3.037亿元，成交均价为35.97元/股。 2021年8月，公司董事会审议通过，以自有资金30000万元-60000万元集中竞价交易回购公司部分社会公众股份，回购股份用于实施股权激励计划或员工持股计划。预计本次股权激励或员工持股计划将于未来3年内进行。参考公司前三期员工持股计划的成功运作，公司未来员工持股计划的布局充分彰显公司发展信心。

（四）他山之石：DSM集团的发展借鉴

荷兰皇家帝斯曼集团是一家国际性的营养保健品、化工原料和医药集团。总部设在荷兰，目前在欧洲、亚洲、南北美洲等设有200多个机构，在全球拥有2.2万名员工。帝斯曼在许多领域处于世界领先地位，其产品被广泛应用于食品和保健品、个人护理产品、医药及医疗设备、饲料、汽车和运输、涂料及油漆、建筑、电子电气、生命防护、替代能源以及生物基材料等终端市场。帝斯曼集团的产品与业务从自身技术出发，依靠技术和原料一体化优势纵向延伸。

帝斯曼集团的主要收入来源是营养品和材料，市场集中在欧洲和北美。2020年，营养品给帝斯曼创收63.7亿英镑，同比增长5.6%；材料业务创收15.2亿英镑，同比下降44.8%。创新业务板块包括生物医学材料器械、先进太阳能材料、纤维素燃料等，为集团创造营业收入1.84亿英镑。从市场分布来看，公司大多数业务集中在欧洲、北美和中国，合计达到销售额总量87%。最大的市场是瑞士，占27%；其次为荷兰本国，占总量19%。

新和成业务结构整合呈现多元一体化趋势。当前，新和成借助自身优势积极布局新材料领域，重力打造生物发酵项目；同时借助蛋氨酸原料自产建设工程，入场国内空白领域己二腈生产。整体趋势正在向产品多元、产业链一体化的方向迈进。

帝斯曼通过收购多次转型。帝斯曼以矿产公司起家，在煤矿关闭后开始进行转型。期间多次收购其他公司从而进入生物技术领域，2003年收购罗氏后正式进军维生素和精细化学品业务。随后基于产品上下游特点以及优化布局考虑，进一步收购了多家公司，开始在营养品、新材料、生物医学等领域占有一席之地。

二、蛋氨酸：价格低位，公司产能逐步释放

（一）我国蛋氨酸进口依存度高

蛋氨酸是人体必须的八种氨基酸之一，也是人体内唯一含硫的氨基酸，与生物体内各种含硫化合物（如蛋白质）的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源。饲料中使用的蛋氨酸分为固态和液态两种，固态氨基酸组成实际上是DL-氨基酸外消旋体（两种构型各占50%），不需要对其中的不同构型进行光学拆分。目前在我国以固体蛋氨酸为主，但是由于液体产品便于运输和储存，市场认可度逐渐提高，渗透率不断加大。

我国蛋氨酸进口依存度高。我国蛋氨酸长期依赖进口，2020年我国蛋氨酸出口量4.96万吨，进口量20.78万吨，净进口15.82万吨。

（二）蛋氨酸价格整体处于历史低位

蛋氨酸价格从2009年以来总体呈下降趋势，同时与上游原材料、生产行业突发事件、产能产量布局释放、下游需求等有直接关系。2014年4月蛋氨酸价格开始快速上涨，主要因为重庆紫光没有复产、国内蛋氨酸供应主要依靠进口、4-7月进口量大幅减少、进口商检及通关时间大幅延迟、美国蛋氨酸原料工厂一再出现问题所致；而后2015年3月国内蛋氨酸市场供应紧缺，受上次价格涨跌影响，市场对此次事件反应过度，导致价格大幅上涨，之后因为新增产能释放和禽流感等原因，价格逐渐回落至正常水平；2018年9月，由于新和成、宁夏紫光宣布停产检修，国内蛋氨酸供应收紧，价格小幅上涨。2020年受新冠疫情影响，蛋氨酸价格有明显波动。总体来看目前蛋氨酸价格处于历史低位。

企业积极投产，蛋氨酸新增产能较多。蛋氨酸全球供给格局以龙头为主，赢创、安迪苏、住友、诺伟司长期占据85%以上市场。但近年来，国内企业积极布局蛋氨酸生产。除新和成外，国内的赢创、紫光天化、和邦股份等，国外进驻的安迪苏，海外企业住友化学等均布局了新产能。存量来看，赢创、安迪苏、住友位列前三；增量来看，新和成布局产能释放增长较快。

（三）公司蛋氨酸项目产能分期释放，配套产线实现协同

公司蛋氨酸项目布局长远，产能建设周期较长。蛋氨酸最常使用的合成工艺是化学合成法。2013年，公司开始布局蛋氨酸项目；2016年，公司开始筹备建设年产25万吨蛋氨酸扩产项目。据公司2020年年报披露，蛋氨酸一期5万吨生产线实现满负荷生产，全年成本显著下降，有效提升产品竞争力，二期25万吨/年项目其中10万吨装置如期投入使用，目前已正常生产，15万吨装置按计划进行，总体进程可控。

项目配套设备力争实现产业链协同。蛋氨酸项目分期建成投产，其主要生产原料氢氰酸也被纳入公司自产范围考虑，氢氰酸同时也为己二腈生产所需的原料。2020年2月，据公司环评书披露，公司正在着手建设氢氰酸整条工艺生产线的自主生产。公司自产的氢氰酸不仅将蛋氨酸生产一体化，也将为己二腈生产提供充足原料。

三、生物发酵项目顺利达产，合成生物技术未来可期

（一）生物发酵产业环保节约，规模发展迅速

生物发酵技术应用广泛，污染低耗能少，顺应碳中和趋势。生物发酵产业作为高新技术产业，转变了传统工业高污染、高耗能的生产模式。将发酵技术和现代生物技术的结合，以含淀粉（或糖类）的农副产品为主要原料，采用生物细胞或酶的生物催化功能，进行大规模的物质加工与转化，用来生产高附加值产品，它是生物制造领域的重要组成部分。近几年，生物发酵产业涉及的领域逐步扩大，包括有机酸、氨基酸、淀粉糖、酶制剂、酵母、多元醇、多功能生物制品、生物医药、造纸、新能源等等。

生物发酵技术具有环境友好、成本节约的特征。世界经济合作组织发表的报告表明，合成生物制造可以降低工业过程能耗、物耗，减少废物排放与空气、水及土壤污染，以及大幅度降低生产成本，提升产业竞争力。

我国生物发酵产业发展迅速，产业规模持续扩大。据中国生物发酵产业协会数据显示，2015年我国主要生物发酵产品产量约为2426万吨，2019年产量增加至3064.7万吨，总产值约26.7亿元，年平均增幅5.9%。氨基酸、有机酸、淀粉糖及多元醇等产能及产量多年稳居世界第一位，市场占有率持续提高，国产化能力继续提升。另一方面，我国生物发酵产品对外贸易额也逐年上升，2019年出口额为526.8万吨，五年间复合增长率为11.7%。

（二）VC及B族维生素价格处于低位，生物法合成维生素逐渐推广

维生素价格正处于历史低位。VC价格近年多维持在50元/吨以下，2021年以来有小幅上涨，但整体仍处于历史低位。VB2、VB12自2018年后便一路下降，2021年年初经历短期波动上升，随后下降趋势明显。

当前多种维生素可以采用生物合成技术生产，生物法有望取代化学合成。随着生物合成技术的发展，包括众多B族维生素、VC等均可由生物法合成。两步法生物制造VC是我国生物技术领域里程碑式的重大成果，通过以氧化葡萄糖酸杆菌（“小菌”）和假单胞杆菌（“大菌”）两种菌的生物氧化代替化学氧化，形成全新工艺路线。目前该工艺在我国得到广泛应用，中国VC行业在生产上绝大部分采用山梨醇作为起始原料，通过发酵的生产方式得到成品VC。石药集团等企业均采用两步发酵法生产VC。

VB2最主要生产的方法包括生物发酵法以及化学半合成法。其中生物发酵法又可以分为基因工程菌发酵法以及酵母菌发酵法。化学半合成法的原理是以 D-葡萄糖为原料，发酵后生成D-核糖，然后再以D-核糖为原料进行化学合成。基因工程菌发酵法以是阿舒氏假囊酵母、棉病囊菌、枯草芽孢杆菌为生产菌种的生产VB2的方法，也是当前最热的生产方向，易控制、低价，且生产的产品纯度高无毒都是它的优点。 VB12是一种含有金属钴的复杂有机分子，广泛应用在药品、饲料和食品等领域；利用合成生物学手段，通过在大肠杆菌中进行从头人工途径的设计，最终可以得到生产VB12的细胞工厂，发酵周期缩短为20～24h，为生产VB12的工业菌株奠定了基础。

（三）公司生物发酵项目阶段性投产顺利

公司积极建设生物发酵产业园，产能释放指日可待。生物发酵工业所用原料包括玉米、大米、小麦、薯类、糖蜜等， 其中80%以上是玉米，玉米约占生产成本的40%。2018年公司全资子公司黑龙江新和成生物科技有限公司在黑龙江绥化投资建设生物发酵项目，总投资额为36亿元，借助当地玉米资源丰富、质量好价格低的优势大力发展生物发酵项目，从化工合成和生物发酵两条路径发展化工产品，形成规模优势。项目规划一期投资36亿元，设计产能主要包括叶红素0.05万t/ a、己糖酸3万t/a、淀粉乳折纯14.67万t/a、葡萄糖折纯15.51万t/a、山梨醇（含量70%）6万t/a。二期投资10亿元，生产淀粉乳39.66万t/a；葡萄糖15.51万t/a；麦芽糖浆4333t/a；己糖酸3万t/a；山梨醇6万t/a，核黄素0.3万t/a；钴胺素3000t/a（1%含量）。2020年10月，该项目一期已经顺利结项投产，二期正在建设中。未来公司维生素生产有望兼具化学合成技术和生物合成技术。

四、新材料业务有望成为新的增长极

公司2020年年报显示，新材料业务是公司未来的支柱产业。公司以成本领先为导向，坚持一体化、系列化发展思路，重点发展高分子聚合物大产品及关键中间体，适度发展下游应用开发，从而提升市场竞争力及行业地位。

公司持续布局新材料领域。2020年，公司收购绍兴纳岩材料科技有限公司、绍兴勤进新材料有限公司。公司聚苯硫醚树脂已经达到国内领先地位，为发挥新材料产业链协同、区域协同，由浙江新和成特种材料有限公司、绍兴裕辰新材料有限公司分别收购绍兴纳岩材料科技有限公司和绍兴勤进新材料有限公司，以发展聚苯硫醚造粒业务、长玻纤增强业务、聚苯硫醚薄膜和挤出业务，为新材料下游应用加工提供保障，进一步提升产品竞争力。

（一）PPS：性能优异，需求快速增长

工程塑料，也是八大宇航材料之一。PPS因具有耐高温、耐辐射、耐腐蚀、耐磨、阻燃、高模量、高尺寸稳定性、电性能优良、成型加工性能好等特点，广泛应用于环保、汽车、电子、石化、制药、航空航天等领域。

PPS合成方法有硫化钠法、硫磺溶液法、硫化氢法、氧化聚合法、对卤代苯硫酚缩聚法、非结晶质PPS合成法等。工业生产主要是硫化钠法、硫磺溶液法和硫化氢法。其中技术成熟且能工业化生产的是硫化钠法，又称为Phillips法，也是最早用于生产聚苯硫醚的方法。该方法将NMP、Na2S和少量NaOH加入反应釜中，通N2保护，升温脱水后降温，加入对二氯苯及补加NMP，密封，缓慢升温至230～270℃，恒温反应3～6 h。冷却，分离，洗涤，烘干，即得PPS树脂原粉。该法原料易得，产品质量好，收率高，缺点是工艺流程长，原料精制难度大。

国内研究起步较早，创新能力仍有待提高。目前，全球PPS需求日益增长，全球各大生产厂商为迎合市场的需求迅速作出反应，纷纷扩大甚至建立新的生产线，增大产能。国外厂商主要包括美国雪弗龙-菲利普斯（Chevron-Phillips）公司、日本吴羽化学工业公司（Kureha）、Ticona工程塑料公司、日本东丽工业公司（Toray）、大日本油墨化学公司（Dainippon Ink & Chemicals）、日本东曹公司（Tosoh）、日本出光兴产株式会社（Idemitsu Kosan）等。我国国内也较早开始对聚苯硫醚的研究，在七、八十年代的早期研究中，天津合成材料研究所、广州市化工研究院和四川大学发展出了较好的PPS合成路线；而后四川大学自己发展了硫磺溶液法技术，并和自贡市化学试剂厂合作在九十年代左右建立了国内首个150t/a的工业化PPS生产试验装置，在同一时段，国外的产品也开始大规模进入中国市场；发展到现在，行业中主要有敦煌西域特种新材股份有限公司、浙江新和成股份有限公司、伊腾高科有限责任公司、张家港新盛新材料有限公司、四川得阳化学有限公司等企业。

不过虽然经过了这些年的发展，我国企业的生产技术与国际知名企业仍有一定差距，目前还主要以消化吸收引进技术，自我创新能力还有待提高，在高端产品种类和质量方面还存在不足。不过我国国内产量也在逐步提高，进口替代持续进行。

性能优异，需求快速增长。我国PPS产量和需求量持续增长，华经情报网的数据显示，2020年我国PPS产量为5.89万吨，需求量为6.35万吨。

由于PPS的优异性能，国内对PPS的需求量越来越大，对PPS的性能要求越来越高也越来越多样。目前PPS主要有树脂类材料和粒料两种，同时为了增强某一方面性能，有一些研究通过共聚改性以及共混改性对聚苯硫醚本体进行改性处理，可以达到如降低成本、增加韧性、改善高温易交联问题等目的。如通过多壁碳纳米管和PPS的共熔融后挤出纺丝制成复合纤维，可以有效提高材料模量以及拉伸强度。

公司2012年已经开始布局30000 吨/年纤维级聚苯硫醚及20000 吨/年复合聚苯硫醚新材料建设项目。2014年，一期工程(5000t/a纤维级聚苯硫醚、6000t/a复合聚苯硫醚)已通过浙江省环境保护厅验收；2018年，二期工程(10000t/a纤维级聚苯硫醚) 已建成并投入试运。三期工程(原为15000t/a纤维级聚苯硫醚、14000t/a复合聚苯硫醚) 正在建设。公司2020年年报显示，上虞工业园PPS项目预算为7.09亿元，目前工程累计投入占预算比例6.12%，工程进度为5%。

（二）PPA：环保、轻量化、微型化应用的首选

目前已实现工业化生产的高温尼龙主要为PA46、PA6T、PA9T、PA10T、MXD6等。尼龙的分子链中都含有酰胺基团( -CO-NH-) ，-CO-与-NH-能形成很强的氢键作用，分子间作用力强，分子链排列规整，结晶度高，这是尼龙具有高强度和高模量的主要原因。尼龙的分子链中还含有大量非极性的亚甲基( -CH2-) ，亚甲基的数量越多，分子链越柔顺，熔点越低，耐热性越差。PA是目前使用量最大的工程塑料品种之一，广泛应用于电子电器、汽车、家电、体育用品等领域。由于PPA的优异性能，目前主要应用于电子电气领域和汽车工业领域，如空气开关、汽车涡轮管等关键零部件。

技术成熟，品种多样。制备高温尼龙大致可分为化学法和物理法两种，化学法通常是在尼龙分子主链中引入极性基团、芳杂环或者使其发生交联，通过增加分子链间的相互作用力，以达到提升尼龙耐热性能的目的。物理法通常是将尼龙与耐热性更好的特种工程塑料、无机纳米粒子、纤维材料、扩链剂或高分子耐热改性剂等共混。 日本M＆S研发中心Nakano利用废弃的聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）塑料瓶与脂肪族二胺为原料，以水为溶剂，采用溶液缩聚法在高温高压的条件下合成了一种耐高温尼龙聚对苯二甲酰己二胺( PA6T)。

尼龙的分子链两端具有反应活性较高的端氨基与端羧基，可以与某些扩链剂进行反应，扩链剂可以起到桥梁的作用，将两个或多个尼龙分子链连接起来，提高尼龙摩尔质量和增加黏度，使玻璃化转变温度提高，从而达到提升尼龙耐热性的目的。可与尼龙发生扩链反应的扩链剂有环氧类、双杂化类、催化缩合型和异氰酸酯类。

目前高温尼龙生产主要集中在国外，各企业分别形成了自己独特的产品结构和生产方法，国内目前只有江门市众泰工程、上海杰事杰等主要企业，新和成作为后起之秀，正在努力形成自己的产品产业结构以及技术路线。不过总体来说，相对于国外化工巨头，国内企业在规模化、专利技术等领域还有一定差距。

据维科网的数据显示，2020年，全球耐高温尼龙产量达到16万吨，其中PA12达到10万吨。中国的尼龙市场非常广阔，在未来也有很可观的发展前景，但国内产品的市场占有率不是很高，主要原因还是技术壁垒和品牌树立，预计中国在未来几年里对高温尼龙的需求将以15%~25%的速度增长。 《浙江新和成特种材料有限公司10000吨/年高温尼龙(PPA)项目环境影响报告书》显示，新和成在借鉴自己已有的聚苯硫醚生产技术和成功经验的基础上，通过与浙江大学合作研发，在上虞基地建设年产10000吨/年高温尼龙项目，一期产能1000吨/年，二、三期产能根据市场实际需求分期或合并建设9000吨/年。公司2018年报显示，上虞工业园PPA项目（一期）工程进度为100%。

（三）己二腈：技术壁垒高，各企业积极布局

己二腈（ADN）是一种无色透明的油状液体，有轻微苦味，易燃，有毒性和腐蚀性， 通过口腔吸入或皮肤吸收均能引起中毒，溶于甲醇、乙醇、氯仿，难溶于水、环己烷、乙醚、二硫化碳和四氯化碳。已二腈主要用于生产已二胺（HMDA），己二胺基本都用于生产尼龙66 盐产品，在己二胺的下游市场领域中，尼龙66纤维和尼龙66 树脂占据主导地位。尼龙66既可以做工程塑料也可以做化学纤维，应用于汽车、电子电气、机械仪表仪器、航空航天工业、轮胎帘子线、民用制品等。据卓创资讯数据显示，2020年，我国尼龙66的产能为56万吨、产量38.7万吨、表观消费量约59.2万吨。

尼龙66及其原料产品价格周期性波动，目前正处于高点。己二胺价格自2018年达到历史高点82800元/吨后，始终保持下降趋势。2020年底开始陡升，2021年4月达到63500元/吨。其对应的产品尼龙66在2018年达到价格高点后开始一路下滑，自2020年中再次猛涨。2021开年以来已由30250元/吨上升至41750元/吨，最高时达43250元/吨，为2016年以来价格顶点。

国内己二腈几乎全部依赖于进口。己二腈技术壁垒高，目前我国对该技术的掌握并不熟练，国内消费基本全部需要进口。己二腈进出口未被海关总署单独统计收录，以其他腈基化合物计量，2020年我国进口己二腈高达25.84万吨，较上年同比增长3.33%；尼龙66盐进口数量为4305.13吨，出口数量为2.9吨。

己二腈技术壁垒较高，主要工艺有限。目前己二腈工业化生产工艺技术包括己二酸催化氨化法（ADA）、丙烯腈电解二聚法（AN）、丁二烯氰化法（BD），全球共计产能超过200万吨。其中，己二酸氨化法由于早年原材料价格过高，被多数企业放弃丙烯腈电解二聚法、丁二烯氰化法使用更为普遍。

己二腈技术被国外垄断，我国部分企业已开始布局本土生产。目前，己二腈生产技术基本被美国英威达公司、法国罗地亚公司、美国首诺公司、美国孟山都公司、德国巴斯夫和日本旭化成等少数跨国公司垄断，其产能占全球产能的90%以上。由于不掌握己二腈的生产技术，国内尼龙66的生产企业只能外购己二腈，致使利润的大头被跨国公司获取。辽阳石化曾引进法国己二腈技术，但由于消耗高、流程长、经济不过关而停产。后来山东润兴建设了丙烯腈电解法工艺装置，但在开车时发生了爆炸，至今未复产。近年来，国内企业纷纷开始建设己二腈技术研发与生产项目。目前，己二腈生产技术最具代表性的是英威达公司的丁二烯法和奥升德公司的丙烯腈电解二聚法，这两种工艺各有优缺点，但都是成熟工艺。英威达40万吨/年的己二腈产能预计于2022年投产，中化天辰、华峰化工也在积极布局。

公司生产己二腈具备原料优势，易形成产业链协同效应。2013年起，公司开始布局年产25万吨蛋氨酸项目，力争弥补我国蛋氨酸产能空缺。随着蛋氨酸项目逐渐建成投产，其主要生产原料氢氰酸也被纳入公司自产范围考虑。与此同时，我国仍处于产能空白的己二腈生产所需的原料也为氢氰酸。经过长期布局，2020年公司开始建设蛋氨酸项目配套工程。公司环评书显示，项目建成后将会实现氢氰酸整条工艺生产线的自主生产。届时，公司自产的氢氰酸将会为蛋氨酸、己二腈提供充足原料。公司积极布局己二腈生产。据2020年公布的环评书显示，公司在建设110吨/年的己二腈中试装置。

风险提示

主营产品价格大幅下滑：若公司主导产品维生素、蛋氨酸、香精香料等产品价格大幅下滑，公司营收及盈利能力面临下滑风险，利润将受到冲击； 维生素及蛋氨酸下游饲料需求低迷：公司营养品板块主要下游为饲料，若养殖行业景气持续低迷，饲料需求将有下滑风险，从而影响维生素、蛋氨酸等饲料添加剂的需求； 新材料下游应用拓展不及预期：若PPA和PPS等新材料下游拓展不及预期，或者发生材料替代和技术迭代风险，公司新材料板块业绩增长有低于预期的风险； 在建项目进展低于预期：公司目前在建项目有蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目等，若在建项目进展低于预期，公司未来业绩增速有不及预期的风险。

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隆利科技专题报告：MiniLED多元化应用启动新一轮成长曲线

1. 国内手机背光模组龙头，Mini LED 成就第二成长曲线

国内手机背光模组领先企业。公司一家专业从事 LED/CCFL 背光源研发、生产和销售的 高科技企业，一直专注于背光显示模组的研发和生产，依托自主知识产权的核心技术，成 为国内重要背光显示模组企业之一。凭借出色的品质控制能力和快速响应客户需求的能 力，隆利科技与京东方、深天马、信利、深超光电、TCL 集团、帝晶光电、合力泰等领先 的液晶显示模组企业形成了稳定的合作关系。2014 年公司成为深圳天马、京东方等品牌 供应商，之后陆续进入小米、三星、HTC 等品牌供应链。

公司股权集中，创始人吴新理持股比例 48.7%。公司实际控制人为吴新理先生，持有公司 股份 48.7%。第二大股东为欣盛杰投资有限公司，持有股份 12.6%。前五大股东股份占比 约为 70%，股权较为集中，公司股权结构稳定。

1.1 国内手机背光显示模组行业龙头

公司自成立以来一直专注于背光显示模组的研发和生产，背光模组是 LCD 屏幕显示的重 要构成部分：液晶显示屏幕的成像原理是靠面板中的电极通电后，液晶分子发生扭转，从 而让背光显示模组的光线能够通过并实现发光，而液晶自身不会发光，因而背光显示模组 是液晶显示屏幕可以正常显示的重要组件。LED 背光显示模组的基本构成主要包括遮光 胶、增光膜、扩散膜、导光板、FPC 和 LED 组件、反射膜、胶铁一体等。

从行业来看，背光显示模组属于液晶显示行业产业链的中游环节，液晶显示行业的发展 决定了背光显示模组的发展潜力及空间。背光模组作为液晶显示模组的重要构成部分， 上游受到原材料端的影响，下游品牌厂商（如手机、电视等厂商）集中度较高，因此面对 下游议价能力也较弱。

随着手机屏幕创新迭代速度趋缓，行业竞争加剧：从隆利的发展历程中我们也能清晰地 看到：2018 年之前，随着手机屏幕的大屏化趋势，背光源单价也有一定提升，但随着手 机终端屏幕上创新的减缓、竞争加剧，叠加 2019 年中美贸易摩擦下，国内主要的手机厂 商之一华为受到制裁，收入开始承压，2020 年利润端进一步下滑至 4345.61 万元，除竞争 加剧、华为受到制裁等原因外，也与实施股权激励和发行可转债计提相关费用相关。

管理费用率稳中有升，主要系股权激励+可转债费用摊销所致。公司销售费用率及财务费 用率近年保持稳定，并呈现下降趋势。公司财务费用保持在 1%以下，2020 年延续同比减 少趋势，主要系公司汇兑收益增加，销售费用控制在 2%以下。管理费用率方面，2019 年 起有所提升，主要系 2018 年起布局 Mini LED 新业务，为确保公司在产品研发、生产管 理、品质控制、市场开拓等方面的战斗力，公司于 2019 年实施股权激励、2020 年进一步 发行可转化债券扩大相关产能，使得费用端摊销有所增加。

1.2 2016 年起布局 Mini LED，需求场景爆发迎来第二成长曲线

2016 年起布局 Mini LED，5 年布局终迎收获期：公司上市之初便将 Mini LED 背光模组 的研发作为发力的重要方向，从研发投入上来看，2016-2020 年公司研发费用率由 3.5%持 续提升至 5.5%，绝对金额从 2068 万元大幅增长至 2020 年的 1.08 亿元，CAGR5 达到 39.41%。伴随研发投入持续增加，专利申请数量跟随式快速增长，2020 年公司新增专利授权 87 件，新增专利申请 139 件。公司在 5G 技术、光学透镜技术储备、“盲孔系列”等 技术方面已取得突破，未来将进一步向较大尺寸、超薄、高亮、高色域、曲面化等方向优 化升级，拓展下游应用领域，切入大客户供应链，推动产业发展。

发行可转债募集增资，布局 Mini LED 技术。2020 年公司 Mini LED 背光技术实现重大突 破。为重点培育 Mini LED 技术应用市场，2020 年公司通过发行可转换公司债券，为“Mini LED 显示模组新建项目”募集 1.82 亿元，用于 Mini LED 技术研发以及产能投入，完成对 Mini-LED 技术加码。公司凭借前沿的技术实力，2020 年完成了与多家客户达成技术合作， 重点布局车载、显示器、电视、AR/VR、平板、笔记本等领域市场。2020 年底公司 Mini LED 产线包括：车载类生产线 10 条，年产能为 96.72 万件；平板/NB/显示器类生产线 6 条，年产能为 187.20 万件；智能穿戴类生产线 1 条，年产能为 249.60 万件。

拟定向增发 10 亿元，加大 Mini LED 背光产能扩大领先优势。2021 年 8 月，公司发布定 增预案，拟募资 10.02 亿元，用于“中大尺寸 Mini-LED 显示模组智能制造基地项目”和 补充流动资金。在 Mini LED 背光技术商用化加速、Mini LED 背光政策文件落地、中国 在 LCD 领域话语权逐步提升的背景下，Mini LED 背光技术已开始进入量产时代。中大 尺寸 Mini LED 显示模组智能制造基地项目投产后，有利于进一步保持并扩大公司 Mini LED 技术先发优势，加快量产能力的提升。

未来我们看好公司业绩的触底反弹：1）传统业务端随着下游利润率的恢复，整体格局有 望好转；2）公司积极切入 Mini LED 市场，拓展 VR 与车载屏显市场客户，2021 年起逐 步放量，将有效提振公司业绩；3）股权激励计划的实施有效绑定管理层与股东利益，在 业绩发力阶段保障管理的稳定性。

2. 厚积薄发布局 Mini LED，三大场景需求爆发迎来收获期

2.1 Mini LED 性能卓越，背光商业化落地如火如荼

Mini LED 目前拥有两种发展路径，一是通过改变背光方式，采用更加密集的芯片分布来 改善背光效果，实现轻薄化与更好的对比度；二是以 RGB 三色 LED 芯片作自发光显示， 将小间距 LED 应用中的芯片尺寸与间距进一步缩小。Mini LED 直显由于对于成本、良率 和一致性有更高的要求，其商用规模处于初级阶段，而 Mini LED 背光技术已经处于商业 化落地的相对成熟时期。

Mini LED 技术发展潜力相较于 OLED 技术更强。Mini LED 显示效果在性价比方面对 LCD 和 OLED 均具备优势。传统 LCD 背光源为几十颗的 LED 灯珠和导光板，背光源亮度不能调节，显示对比度、色域表达较弱。Mini LED 背光是一个 LED 阵列，芯片可以单 独控制，其显示效果接近 OLED 显示效果；相比于传统 LCD 背光，Mini LED 背光在亮 度、对比度、色域等显示效果和轻薄化上具备代际优势；相比于 OLED，Mini LED 背光 在中大尺寸上具备成本优势，同时显示效果可以与 OLED 相媲美；相比于 Micro-LED， Mini LED 背光在成品良率、成本、技术难度、产业化基础上具备优势。

Mini LED 背光加持 Local Dimming 技术，实现卓越对比度。根据信号中画面各处的亮暗 场，Mini LED 能够实时控制对应背光区域的开关及亮度调节，与 LCD 背光所采用的的全 局调节相比，全矩阵式分区调光可带来比肩 OLED 的高对比杜和高解析度。此外，区域 控制即动态背光技术,很大程度降低背光源的功耗，在显示领域潜力较大。

Mini LED 市场规模快速扩张加速封装/模组组装企业布局节奏。根据 LED inside 预测， 全球 Mini LED 市场规模将从 2018 年的 7800 万美元高速增长至 2024 年的 11.75 亿美元。 产业链内对下游乐观预期助推国星光电、兆驰股份、瑞丰光电、隆利科技等 LED 封装/模 组组装企业相继在在 Mini/Micro LED 领域增资与扩产。

2.2 Mini LED 车载市场有望率先爆发，VR/高端电竞屏场景紧随其后

目前车载显示面板主要用于汽车的仪表板和中控台。根据 IHS 数据，2018 年车载显示面 板出货达 1.62 亿片，其中中控显示面板出货量为 7,830 万片，占车载显示面板出货量的 48%，是车载显示面板最大的应用市场；仪表板显示面板为 6080 万片，占比约为 37%。 车载显示作为人机交互的重要器件，有较强的定制化特点，相较于普通液晶显示产品，其 利润率弹性更高。

作为交互终端，大屏化是汽车智能化的天然要求：随着自动驾驶的快速发展和渗透，车载 显示器作为人机交互的重要设备，预计到 2025 年中国车载显示器市场规模将达到 1,324 亿元人民币，复合增长率达 10.4%。从消费端来看，根据 Omdia 数据，2020 年全球车用 显示屏的出货量达到 1.27 亿片，2021 年有望跃升至 1.48 亿片，预计 2030 年车载显示出 货量可达到 2.39 亿片，复合增长率可达到 6.5%。其中显示音频、导航和车载信息娱乐的 中控显示器占据了主要的出货量份额，其次是仪表集群显示器，十年复合增长速率预 计达到 7%，现市场对大屏全数字机型的需求正在不断增加，以取代小屏混合机型。

Mini LED 背光在车载端的渗透率也有望提升：日益增大的屏幕车载信息娱乐显示器、全 数字仪器和抬头显示器的需求逐渐突显，本质上意味着显示器将在驾驶舱中将发挥越来 越关键的作用，据市场调研机构数据显示，车载 Mini LED 有望成为 Mini LED 中成长最 快且最大的单一应用领域，预计 2023 年出货量将达 3570 万，其次是智能手机、显示器、 TV。而天马车载面板出货量在今年第二季度、第三季度已经跃升全球第一。

隆利科技前瞻性布局 Mini LED 汽车应用领域，未来有望成为行业龙头。2020 年公司通 过募集约 1.8 亿元加码投资 Mini-LED 产品产能，其中平板/NB/显示器类布局 6 条线、智 能穿戴类布局 1 条线、车载类布局 10 条线，目前车载显示产品、显示器等产品已经获得 了知名车厂、终端消费品厂等客户的认可。车载 Mini LED 市场布局企业较少，隆利科技 有望凭借先发优势成为该细分领域行业领先。

除车载外，Mini LED 背光平板/PC 等高端显示屏领域亦有望爆发：平板、笔记本电脑为 除智能手机以外的主要电子消费品，是 Mini LED 显示的重要渗透市场。根据 Wind 数据， 2019 年全球平板电脑的出货量为 1.13 亿台。2017 年，笔记本市场受 Chrome Book 热销及 小米、华为等新品牌加入的影响，笔记本面板出货量达 1.76 亿台。2019 年全球笔记本面 板出货量为 1.88 亿台，同比增长 2%。TCL 科技旗下的华星光电已发布配备隆利科技背光模组的 13.3 寸 Mini-LED 平板，随着细分市场的发展，平板、笔记本电脑市场将为显示 模组行业发展提供持续发展的基础，也将成为隆利科技 Mini LED 产能拓展的重要领域。

VR 显示领域：根据中国信息通信研究院等发布的《虚拟（增强）现实白皮书》显示，2018 年全球 VR 整体市场超过 600 亿元，2020 年全球 VR/AR 产业规模超过 2,000 亿元，其中 VR 整体市场 1,600 亿元，AR 整体市场 450 亿元。预计 2017-2022 年全球 VR/AR 产业规 模年均复合增长率超过 70%。

2.3 Mini LED 业务弹性十足，有望带动价值重估

2016 年开始布局 Mini LED，5 年研发终迎收获期：公司于 2016 年开始布局 Mini-LED 技 术，并不断取得突破，产品不断发布。目前在 Mini-LED 相关领域申请专利共计 137 项， 其中发明专利 67 项，目前已获得的专利共 48 项；2021 年 4 月，公司与武汉华星光电共 同成立联合创新实验室，重点加快 Mini-LED 技术的开发和量产落地，同时与多家合作伙 伴签订技术及合作开发协议；获得 7 项 Mini-LED 相关创新产品奖。

与传统背光相比，Mini LED 背光价值量的原因不仅仅在于技术，也在于商业模式的变化： Mini LED 作为传统背光的升级版，理论上毛利率水平更高——因为背光模组的变更涉及到电子电路的解决方案、分区调光控制、光学处理与输出，乃至要求对于发光芯片的配合。 因此，从产业链来看，Mini LED 这个环节技术含量增加，重要性也有所增长，但核心是 商业模式的变化，尤其在车载端——过去背光模组的直接客户是模组厂，但 Mini LED 在 汽车上的推动是背光模组厂商和车企合力的结果，定价上也充分考虑技术溢价，因此我们 认为 Mini LED 背光在产业链地位有一定提升，公司这部分业务也有望迎来价值重估。

Mini LED 产能持续加码，业绩弹性较大：2020 年公司通过发行可转换公司债券，为“Mini LED 显示模组新建项目”募集 1.82 亿元，用于 Mini LED 技术研发以及产能投入，2021 年 8 月，公司发布定增预案，拟募资 10.02 亿元，用于“中大尺寸 Mini-LED 显示模组智能 制造基地项目”和补充流动资金。设计产能包括车载 Mini LED 75 万片/年，TV/显示器类 187 万片/年。我们认为，随着产能的不断释放，Mini LED 业务弹性较大，稳健的利润率 水平有望推动公司整体价值重估。

3. 传统背光业务：行业景气触底，回升可期

隆利科技背光模组产品主要下游应用为智能手机，近年来竞争加剧。2019 年公司传统模 组业务下滑系手机主要客户受到中美贸易摩擦影响，公司重点客户切换，外加智能手机安 卓阵营竞争进入白热化阶段，公司产品毛利有所下滑。2020 年受疫情影响和供需侧恶化， 公司业绩同样受到影响。2021 年，从行业层面上来看，需求上行，根据 DSCC 数据，预 计在 2021 年所有面板出货量在 3.54B 左右，同比增长约 8%。其中手机面板同比增长约 6%，逆转以往下降态势，同时国产手机的份额仍有所提升，2020 年国产品牌手机出货量 累计 1.55 亿部，同比增长 11.5%。公司层面看，公司加大中尺寸产品的拓展力度，优化公 司产品结构，外加公司客户关系保持稳定，公司将迎来业绩复苏。展望未来，传统应用的 背光模组业务对公司整体业绩将起到维稳作用。

中美贸易摩擦使得公司第一大客户受到影响：2019 年公司传统模组业务下滑系手机主要 客户受到中美贸易摩擦影响，公司重点客户切换，从客户结构上看，2018 年第一大客户 收入占比达到 40%，2019 年该客户收入占比仅为 18%，而其它大客户的收入则有不同程 度的增长。

2022 年传统手机背光模组行业有望企稳回升：2020 年受全球新冠疫情影响，全球经济呈 现不同程度下滑，全球显示产业链受到不同程度的冲击，背光模组厂商毛利率均有不同程度下滑。2021 年上半年，竞争加剧叠加原材料价格上涨，隆利科技/宝明科技/南极光等毛 利率跌至 5 年来最低点，分别为 3.1%/-1.3%/11.9%，净利润方面，隆利科技/宝明科技都 陷入亏损，南极光净利润水平也大幅下滑，各企业现金流水平也有一定下滑，随着下雨 BOE/TCL 华星等企业现金流的大幅转正，传统手机背光模组行业利润率有望企稳回升。

4. 盈利预测

4.1 盈利预测

传统 LED 显示模组：公司与京东方、深天马、深超光电、TCL 集团、信利、帝晶光电、 合力泰、同兴达、东山精密、群创、友达等国内外液晶显示模组知名企业形成了稳定的合 作关系。在传统显示模组上具备较为成熟的解决方案，尽管 2020 年由于公司研发投入的 持续加大、疫情防控支出及实施股权激励和发行可转债计提相关费用等原因，公司净利润 同比下降 49%，展望 2021 年，随着面板行业进入上行周期，根据 Omdia 数据，面板产能 利用率有 2020 年 Q1 的 79%上升至 2021 年 Q3 的 91%，国外面板产能受疫情影响受到限 制，国内面板背光厂商公司有望受益，迎来盈利快速回弹。我们预计传统业务未来成长性 趋弱，收入端同比 2%/2%/2%，但毛利率端逐步提升至 2018-2019 年平均水平，达到 14.5% 左右。

Mini LED 显示模组：公司 2020 年加大研发，在中尺寸产品、Mini/Micro-LED 等方面的 投入，2020 年研发费用投入 10888.75 万元，同比+28.69%，并发行可转债募资进行相关 业务产能扩建。隆利科技于 2016 年开始 Mini LED 技术研发，并于 2018 年完成试产线的 投入并顺利运行，2020 年通过募集约 1.8 亿加码投资 Mini LED 产品产能，其中车载布局 10 条线，目前已经具备量产能力，并在 2020 年上半年实现小批量出货，预计 2021 年 Mini LED 车载产线将开始释放产能：分部来看：

车载方面：中汽协预计 2021 年新能源汽车全年销量 240 万辆，长期看 2025 年有望 达到 700 万辆（2025 年总销量达到 3500 万量，渗透率达到 20%）。预计 2021-2023 年车载 Mini LED 背光在新能源汽车上的渗透率分别为 2%/10%/20%，根据产业链调 研，单片价值量大约在 1000 元左右。考虑到公司在车载端的先发优势，以及自身产 能的储备情况，我们预计 2021-2023 年车载端收入分别达到 0.8/4.2/8.4 亿元，毛利率 分别在 35%/35%/35%；

高端显示器方面：随着下游客户端的导入结合自身产能的储备情况，我们预计 2021- 2023 年高端显示器收入分别达到 0.2/3.4/5.44 亿元，毛利率分别在 32%/36%/36%；

其它 Mini LED 产品方面（如 VR 等）：我们预计 2021-2023 年高端显示器收入分别 达到 0.4/0.8/1.6 亿元，毛利率分别在 32%/36%/36%；

综上，我们预计 Mini LED 业务 2021-2023 年收入分别达到 1.8/8.4/15.44 亿元，综合毛利 率水平达到 34.29%/35.5%/35.46%。

综上我们对各业务的盈利预测如下：

我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润为-0.46/2.47/3.90 亿元，对应 EPS 分别为0.23/1.22/1.93 元。对应 2021-2023 年 PE 分别-97.19/18.16/11.53X。

4.2 估值分析

我们分别选取了上市公司中以Mini LED芯片/背光模组/封装为主要业务的企业作为对比， PE 来自于 Wind 一致预期，得到如下结果：

行业内公司估值均值为 54.5X PE，但由于各公司成长性不同因而造成 PE 差异较大，考虑 到公司在 Mini LED 领域成长的确定性，我们给予 2022 年 45 X 估值，对应目标市值 111 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

（一）客户集中风险

本公司拥有包括京东方、深天马、深超光电、TCL 集团、信利、帝晶光电、合力泰、同 兴达、东山精密、群创、友达等国内外液晶显示模组知名企业，并与其保持了密切的合 作关系。如果公司主要客户的生产经营和市场销售不佳或财务状况恶化，将会对本公司 的产品销售及应收账款的及时回收产生不利影响。

（二）产品价格水平下降的风险

从下游行业分析来看，消费电子行业终端需求热点变化快，产品更新换代快。若未来本 公司未能持续开发新产品或由于宏观经济景气度、技术革新、消费习惯等原因导致产品 价格水平下降而本公司未通过有效途径降低生产成本，则可能对公司的盈利能力造成不 利影响。

（三）市场竞争加剧的风险

2019 年度受中美贸易摩擦、OLED 技术的逐步应用，背光显示行业竞争加剧的影响，如 果市场竞争进一步加剧，而本公司在市场竞争中失利，将可能导致本公司产品价格不占 优势或销售量大幅波动，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

（四）原材料价格波动风险

公司生产经营采购的主要原材料包括反射膜、增光膜、扩散膜、黑黑胶等光学膜材，以 及 LED 灯珠、导光板及塑胶粒等。未来若因发生市场环境变化、不可抗力等因素导致 公司主要原材料采购价格发生大幅波动或原材料短缺，公司的盈利水平将可能受到不利 影响。

（五）新产品导入不及预期风险

公司 Mini LED 产品仍处于客户导入阶段，部分产品可能存在导入不及预期的风险。。

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化工新材料专题报告：乙烯下游产业分析

1. 乙烯产业链：聚乙烯为主要下游之一

乙烯生产工艺流程可分为三类：煤制烯烃（CTO/MTO）、石脑油蒸汽裂解、乙烷裂解。（1）煤制烯烃是指以煤合成的甲醇为原料（CTO），借助类似催化裂化装臵的流化床反应形式，生产低碳烯烃的化工技术。（2）石脑油蒸汽裂解是以石脑油为原料，在高温条件下，使石脑油中各族烃分子分解的过程，其主要产物为乙烯，副产少量丙烯。（3）乙烷裂解制乙烯是指原油直接蒸馏得到的乙烷通过脱氢、断链、二烯烃合成等反应最终得到乙烯的过程。

乙烯产量稳步提升，下游产品应用广泛。2020年，我国乙烯产量2160万吨，同比增长5.25%。国内乙烯下游产品包括聚乙烯（PE）、乙二醇、环氧乙烯、苯乙烯、聚氯乙烯（PVC）等，这些衍生物的主要下游产品有塑料、纤维、橡胶等合成材料以及表面活性剂、黏合剂、涂料等，最终应用于包装、农业、建筑、电子电器、机械和汽车等行业。其中，聚乙烯（PE）是国内乙烯最大的下游消费领域，2020年61%的乙烯用于生产PE。

PE、乙二醇进口依存度较高。乙烯单体由于不易储运，因此通常加工成下游产品进行运输、销售。乙烯下游主要产品中，PE和乙二醇进口依存度较高，2020年分别为48.0%和54.7%。

2. 乙烯下游新材料

薄膜是目前国内PE最大的下游消费领域。PE下游应用包括薄膜、中空容器、管材型材、注塑、电线电缆、拉丝等，其中薄膜消费占比53.50%（2020年），多应用于农膜和包装膜的生产制造。在乙烯下游新材料方面，我们认为光伏EVA、POE（用于光伏电池封装胶膜）、茂金属聚乙烯（mPE）、锂电隔膜（湿法工艺）等有望迎来发展机遇。

我国PE下游高端牌号产品进口依存度较高。国内聚乙烯下游产品以中低端通用料为主，市场竞争激烈，而高端牌号产品严重依赖进口。其中，辛烯共聚聚乙烯进口依存度最高超过90%。

2.1 EVA：光伏级需求快速增长

EVA是乙烯醋酸乙烯共聚物，可用于生产光伏胶膜、发泡、电线电缆、热熔胶等产品。不同含量的醋酸乙烯（VA）可以制成不同下游产品，当EVA的VA含量高于28%时，可以用于制成光伏胶膜；当EVA的VA含量为5%-10%时，可以用于制成发泡。

供给端：产量稳定增长，进口依存度逐步下降。2017-2020年，国内EVA产能维持在97.2万吨；2020年产量74.1万吨，2016-2020年年均复合增速15%。我国EVA进口依存度较高，2020年EVA进口量117.7万吨，进口依存度为63%，较2016年72%有所回落。

光伏级EVA进口依存度高。2021年，榆能化、扬子石化、中化泉州产能逐步投产，截至2021年8月，国内EVA产能为147.2万吨，前四大企业（斯尔邦、延长中煤榆能化、燕山石化、扬子巴斯夫）产能合计占比72.0%。其中，光伏级EVA对醋酸乙烯含量有较高要求，目前国内仅斯尔邦、联泓新科、宁波台塑3家企业能够生产。根据联泓新科招股说明书，2019年我国光伏级EVA产量仅13.4万吨，消费量53.19万吨，进口依存度75%。

新增光伏级EVA实现稳产周期较长，供给紧张有望支撑高景气。根据我们统计，目前在建及规划的EVA新增产能超过200万吨，EVA进入新一轮产能扩张。但根据联泓新科《2021年4月8日投资者关系活动记录表》，全新 EVA 装臵生产光伏胶膜料通常需要较长装臵调试和探索磨合期，且在装臵总产能中占比有限，因此我们预计未来虽然存在新建EVA装臵投产计划，但光伏级EVA实现稳产周期较长，供给紧张有望支撑未来1-2年高景气。

需求端：光伏胶膜是EVA 最大下游消费领域。2020年，国内EVA消费量为186.4万吨，其中光伏胶膜需求占比33.5%；其次，发泡也是EVA重要的下游消费领域，2020年占比30%，被应用于中高档旅游鞋、登山鞋、拖鞋、凉鞋的鞋底和内饰材料中。此外，EVA还可用于电线电缆等领域。

根据海优新材2020年报援引的CPIA预测，未来5年全球新增光伏装机规模将保持年均15%-20%的复合增长率，2025年全球光伏新增装机容量有望达到270-330GW。我们按此测算，2021-2025年光伏级EVA需求年均增长约20万吨，到2025年全球光伏级EVA需求量162-198万吨。

价格价差：2020年下半年以来EVA价格大幅上涨。2013-2019年，EVA价格基本稳定在10000-15000元/吨，价差在3000-8200元/吨。2020年下半年开始，在光伏装机需求推动下，EVA价格涨幅124%。截至2021年8月26日，EVA价格21500元/吨，价差14287元/吨。

2.2 POE：双玻组件带来需求增量，期待国内技术突破

聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯和高碳α-烯烃（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）聚合而成的无规共聚物弹性体。由于特殊的分子结构，POE具有良好的流变性能、力学性能、抗紫外线性能。

供给：POE产品完全依赖进口，行业集中度高。国外拥有POE生产技术的石化公司对生产所需的催化剂进行了专利保护，并且严密封锁了生产作为POE重要原料的高碳α-烯烃的生产工艺技术，限制其转让。该生产技术现仅由六个国外大型企业掌握（美国陶氏、埃克森美孚、日本三井化学、韩国LG化学、SK集团、沙特阿拉伯沙比克公司），行业集中度较高；其中，陶氏是全球最大的POE生产商，占比42%。

国内企业加快POE及原料辛烯研发。POE作为纯依赖进口的产品，目前其生产利润、进口价格都较高。国内烟台万华、惠生工程、京博石化、茂名石化、天津石化等企业均在加快布局POE研发，整体仍处中试阶段，工业化有待进一步突破。此外，在POE原料方面，辛烯目前也全部依赖进口，国内未来在建大庆石化0.5万吨装臵、万华化学7万吨装臵、茂名石化等装臵将弥补产业链空白。

需求：国内POE的最大消费领域为汽车行业。根据隆众资讯，2019年国内POE消费量为45万吨，其中68%用于汽车行业。隆众资讯预计未来国内POE年均消费增速10%以上。

双玻组件市场占比提升带动POE胶膜需求增长。目前封装胶膜主要包括EVA胶膜和POE胶膜。EVA具有熔点低、流动性好、透明度高、层压工艺成熟等优点，但其强度低，水蒸气透过率和吸水率较大，耐候性较差。POE胶膜最大的优势就是低水汽透过率和高体积电阻率，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用。对于采用双面电池的双玻组件而言，使用多层共挤 POE 胶膜在组件生产效率和组件综合性能层面均具备较强竞争力。

2020年，组件封装材料仍以EVA胶膜为主，尤其是透明EVA胶膜，但其占比有所下降，2020年透明EVA胶膜市场占比为56.7%，同比下降12.9个百分点；POE胶膜和共挤型POE胶膜占比提升，2020年占比25.5%，同比增长13.5个百分点。我们认为POE胶膜市场占比增长是由双玻组件市场占比的提升和EVA粒子的涨价导致。我们预计随着双玻组件、双面电池的大规模应用，包括多层共挤 POE 胶膜在内的高品质胶膜有望进一步提升市场规模。

2021年POE价格上涨。2020-2021年POE价格呈现阶梯式增长，尤其是2021年以来，随着汽车行业需求逐步复苏，POE价格大幅上涨，截至2021年8月27日，POE价格为23000元/吨，较年初上涨31%。

2.3 锂电隔膜：湿法工艺市场空间大

产业链：锂电池组成结构及产业链。锂离子电池隔膜、正极材料、负极材料和电解液是组成锂离子电池最重要的材料。锂离子电池内部采用螺旋绕制结构，需用非常精细且渗透性强的薄膜隔离材料在正、负极间间隔而成。根据星源材质招股说明书及一览众咨询信息，隔膜的成本约占锂离子电池成本的11%，毛利率可达50%-60%，是四大主要材料中毛利率最高的产品。

锂电池产业链上游包括钴、锰、镍矿，锂矿，石墨矿、聚丙烯、聚乙烯等。在锂电池制造产业链中，电池包的制造核心部分就是电芯，电芯封装后再集成线束和PVC膜构成电池模组，再加入线束连接器、BMS电路板构成动力电池成品。

锂电池下游应用领域广泛，包括储能、交运、消费电子及工业设备产业。根据高工产研锂电研究所，新能源车端锂电池需求占比持续提升，2020年中国车用动力电池出货量为80GWh，同比增长12.7%，占中国锂电池市场56%的份额，远超其他应用终端；而3C数码市场增长趋于平缓，预计随着5G技术推广，智能手机终端需求、民用无人机、智能可穿戴设备等产品的兴起将带动消费类电池的增长。

锂电隔膜性能及作用。锂离子电池隔膜具有良好的机械性能、化学稳定性和高温自闭性能，可以从隔离电池正负极、允许锂离子通过、防止高温引起的电池爆炸等方面提高锂离子电池的综合性能，并使得锂离子电池较传统的铅酸、镍镉电池在能量密度、循环寿命、环保性及安全性等方面有明显优势。

锂离子电池隔膜具有大量曲折贯通的微孔，能够保证电解质离子自由通过形成充放电回路；而在电池过度充电或者温度升高时，隔膜通过闭孔功能将电池的正极和负极分开以防止其直接接触而短路，达到阻隔电流传导，防止电池过热甚至爆炸的作用。

锂电隔膜主要生产工艺。锂离子电池隔膜需要具备的诸多特性，对其生产工艺提出了特殊的要求，而生产工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等工艺。其中，微孔制备技术是锂离子电池隔膜制备工艺的核心，具体分为以湿法双向伸拉工艺及干法工艺。其中，湿法隔膜为聚乙烯单层膜，干法工艺的主要原材料是聚丙烯单层膜。

从两种生产工艺各自的下游细分下游领域来看，聚丙烯为主要原材料的干法工艺用 于磷酸铁锂类动力电池（以下简称LFP电池）；而湿法工艺主要流向三元材料类动力电池及3C消费电子领域。

供给：国内锂电隔膜市场空间大。根据前瞻产业研究所援引高工锂电数据，2020年中国锂电隔膜出货量37.2亿平方米，同比增长35.8%，我们认为主要由于2020H2国内新冠疫情得到控制，小动力、3C数码及储能锂电池领域出货均大幅提升，且国内企业具有低成本高性能的竞争优势。

湿法隔膜出货量稳步增长，占比维持稳定。根据高工产研锂电研究所数据，从隔膜产品结构来看，2020年湿法隔膜出货量26亿平方米，同比增长30%，占隔膜总出货量的70%。2020年湿法隔膜占比为70.40%，与2019年占比比较接近。

湿法隔膜相比于干发工艺的优点是厚度薄、强度高、制孔均匀，因此湿法隔膜更能满足锂离子电池隔膜的要求。但湿法隔膜的缺点是成本较高，主要用在高端数码及三元动力锂电池产品上。

锂电隔膜产能扩张，高端产能不足。根据化工新材料援引ICC鑫椤资讯，国内锂电隔膜产能自2015年开始快速扩张，截至2020年底，国内湿法隔膜产能达到70亿平方米/年，干法隔膜产能接近30亿平方米/年。企业产能规模化效应提升，隔膜成本进一步下降，造成隔膜价格下降，市场规模下滑。产能大规模扩产的同时，国内隔膜高端产能不足，低端产能过剩的矛盾愈发突出。目前国内高端湿法工艺重要依赖进口。

基体原料研发能力不足，困扰产品自主性。基体原材料研发能力不足是我国湿法隔膜生产目前存在的主要问题，基体材料主要为高分子量聚乙烯。根据新思界产业研究中心，2019年我国HDPE需求量约为1459万吨，但国内产量仅有700万吨左右，其中进口依存度约为48%。

国内市场份额分布方面，2020年湿法工艺制备厂家中，上海恩捷占比达44.90%，其他主要生产企业为星源材质（19.6%）和中材科技（18%）；干法方面，星源材质为产业龙头，占总市场份额的23.5%，公司于2019年8月披露“超级涂覆工厂”项目计划，总建设期限为36个月，分两期建设，其中一期工程拟新建干法隔膜生产线8条、涂覆隔膜生产线30条，达产后形成锂离子电池干法隔膜年产能4亿平方米。根据公司2020年报，“超级涂覆工厂”项目建设顺利推进，并已经向客户供货。

此外，根据恒力石化2021半年报，公司深度挖掘新能源对化工新材料的需求趋势，凭借化工平台的战略支撑与下游高端膜市场的多年积累，快速布局锂电膈膜领域。目前公司已实质性启动锂电隔膜新产品产能建设的各项准备工作，包括隔膜设备采购谈判与核心人才市场招聘等工作，快速高效推进该业务进展。

需求：新能源车销量上升拉动动力电池需求。隔膜企业大规模扩充产能背后，是动力电池领域新一轮产能扩充竞赛和新能源汽车销量大幅增长，对锂电池隔膜产生强劲需求，从而吸引隔膜企业积极扩产跟进。2021年6月，新能源汽车产量达到27.3万辆，同比增长135.3%，2021H1产量累计值达128.4万辆，同比增长205%，进一步拉动动力电池产量增长，202年6月同比增长184.3%。

国内锂电隔膜未来需求量较大。根据高工产研锂电研究所数据，2020年，国内锂电池出货量为143GWh，同比增长22%，预计2021年达到232GWh，2025年达到615GWh，2021-2025年间复合增长率达27.6%。以复合增长率27.6%进行计算，2021-2025年预计出货量分别为232、296、378、482、615GWh。

根据同花顺金融研究中心援引恩捷股份在投资者互动平台上的回复，1GWh锂电池对应隔膜需求约1500万平方米，由此我们测算，国内锂电隔膜2021-2025年间需求量将分别达到34.8、44.4、56.7、72.3、92.3亿平方米。

湿法隔膜未来市场空间较大。根据2020年湿法隔膜工艺占比及其增速测算，我们预计2021年湿法隔膜工艺占比仍将维持稳定，2021年湿法隔膜的需求量约为24.4亿平方米。未来，随着锂电隔膜市场的扩大，湿法隔膜需求量也将进一步扩大。

2.4 茂金属聚乙烯（mPE）：新型包装膜需求带动需求增长

茂金属聚乙烯（mPE）是使用茂金属为催化剂生产出来的聚乙烯。由于其具有刚性与透明性好、热封强度高、耐应力开裂性优、减重明显等优势，mPE是目前产量最高、应用进展最快、研发最活跃的茂金属聚合物。

供给：国内mPE供应主要依赖进口。2019年，mPE全球产量超过2400万吨。2019年，我国mPE产量约为20.0万吨，消费量约为92.2万吨，自给率仅为21.7%。2020年我国mPE进口量约为78万吨。目前我国mPE的生产企业主要有6家，分别是中国石化的齐鲁分公司、茂名分公司、扬子石化股份有限公司；中国石油的大庆石化公司、独山子石化公司；中国化工沈阳化工股份有限公司。除了中国石化的3家企业外，其他企业均选用进口茂金属催化剂。

未来国内计划投产mPE合计160万吨。随着我国在茂金属催化剂及其mPE方面研发力度的加大，产品有了较大进步。我们预计未来国内mPE进口依存度也有望降低。

需求：全球未来mPE需求增长较快。2020年，全球mPE需求量达到2500万吨。欧美地区是mPE需求量最大的市场。其中，近5年，美国茂金属低密度聚乙烯（mLLDPE）的年均需求增长率约为17%，2020年需求量约为250万吨，预计2021年的需求量将达到300万吨。同期，亚洲地区的mPE消费呈快速增长态势，特别是中国、日本、韩国和新加坡正成为重要的消费市场，需求潜力巨大。

国内下游产品结构升级带动mPE需求增长。根据《茂金属聚乙烯市场现状与技术进展_宋倩倩》，预计我国mPE需求将以10%以上的速度持续增长，2020年的需求量已达100万吨，预计2021年将达到110万吨左右。其中，从mPE下游领域来看，包装领域的应用占比最高，约占70%，PE-RT管材约占25%。目前国外各大公司都在积极研究茂金属聚乙烯重包装膜，通过使用新型重包装膜，可以在保持薄膜性能不变的同时降低薄膜厚度。茂金属聚乙烯经过双向拉伸后还可以制成透气薄膜，广泛应用于防护服和建筑用透湿防水材料等。

价格：mPE价格自从2020年6月以来整体呈现上升趋势。mPE价格在2021年 3月达到顶点之后，开始持续下降，7月价格略有回升。2020-2021年整体价格趋势是上升状态。

3. 风险提示

乙烯及其下游产品需求不及预期；新增产能快速投放；产品价格大幅波动。

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电力行业研究：新型电力系统的特点、趋势与投资机会

一、新型电力系统的特点

1、新型电力系统的提出

当前，电力行业 CO2排放约占我国 CO2排放总量的四成；未来，“终端用能电气化+电力系统脱碳”是实现碳中 和的主要路径。因此电力系统转型升级是关乎我国“双碳”目标实现的决定性因素。

我国温室气体排放中，CO2占比约 80%；CO2排放中，接近 90%来自于能源活动；对于能源相关 CO2排放， 从消费侧来看，主要来自于电力、工业、建筑、交通四部分，电力部门占比最高，超过 40%。

根据能源基金会《五项策略实现中国 2060 年碳中和目标》研究显示，我国实现碳中和，需要重点推进可持 续能源消费、电力部门脱碳、终端用能部门电气化、非电力低碳燃料转换、负排放五方面举措，其中终端用 能电气化和电力部门脱碳是重点。

新型电力系统是“四个革命、一个合作”能源安全新战略以来，对于电力行业发展再次作出的系统阐述，明 确了电力系统在实现“双碳”目标中的核心地位，指明了电力系统转型升级的方向。

2、对新型电力系统的认识

新型电力系统的内涵与智能电网、能源互联网等概念相似，但更多强调“以新能源为主体”。新型电力系统尚无 官方定义，但从各方对其描述来看，新型电力系统与 2009 年的“智能电网”概念、2015 年的“能源互联网”概 念存在较高相似度，均涉及加强电网建设、与大云物移智等现代信息技术的充分结合、支撑绿色能源发展等方面。 不同之处在于，新型电力系统更加强调“以新能源为主体”，需要适应以风电、光伏为代表的新能源发电装机快 速提升，寻求安全、经济、绿色的平衡点。

虽然当前新型电力系统尚无官方定义，但是产学研各界对其认识已趋于一致：发展新型电力系统的过程，就是适 应新能源大规模接入的过程，核心是“双高”（高比例可再生能源、高比例电力电子设备）背景下电力系统的发 展问题：

高比例可再生能源主要是具有随机性、波动性、间歇性的新能源，需要提高预测能力、加强电网建设、提高 调节能力、提升智能化水平。

高比例电力电子设备极大改变了电力系统内部电气特征，需要提高新能源并网要求、更新电力系统控制与保 护等二次设备、升级电网调度体系。

3、建设新型电力系统的时间线

建设新型电力系统的主要宏观表现是“以新能源为主体”。长远来看，为实现碳中和目标，“终端用能电气化+电 力系统脱碳”是主线，新能源发电量占比需要大幅提升。在此过程中，将存在 4 个关键时点：新能源在新增装机 中的占比超过 50%（2017 年）、在新增电量中的占比超过 50%（2025 年左右）、在总装机中的占比超过 50% （2035 年左右）、在总发电量中的占比超过 50%（2045 年左右）。

新能源在新增装机中的占比于 2017 年超过 50%，2020 年已达到 64%。自 2017 年起，风电和太阳能发电 装机在所有新增装机中的占比分别为 52.3%、55.4%、49.8%、63.8%。需要说明的是，此处每年新增装机 为当年与上一年装机之差，实为净增装机，但由于退役装机较少，对上述结论影响非常有限。

新能源在新增发电量中占比波动较大，2020 年达到 33.1%，有望 2025 年左右超过 50%。从中长期来看， 2020 年总发电量 7.6 万亿千瓦时，我们预计 2025 年达到 9.8 万亿千瓦时，年均增速 5.3%。结合当前经济 形势来看，“十四五”用电量/发电量增速大概率呈现前高后低趋势：今年 1-7 月，全社会用电量累计 47097 亿千瓦时，同比增长 15.6%。保守估计 2021 年发电量增速 9.5%（中电联预测今年下半年全社会用电量同 比增长 6%左右，全年全社会用电量增长 10%-11%）；2022 年用电量/发电量有望维持在 6%以上；“十四五” 末期年增速或将下滑至 3.5%左右，年新增用电量/发电量约 3300 亿千瓦时。考虑年新增新能源装机 120GW （风电 40GW、光伏 80GW），保守估计风电、光伏利用小时数分别为 2100、1200，则新能源新增发电量 1800 亿千瓦时，占新增发电量的比重 55%。

新能源在累计装机中占比逐年上涨，2020 年达到 24.3%，我们预计 2025 年左右可再生能源发电装机占比 将超过 50%，2035 年左右新能源发电装机占比将超过 50%。截至 2020 年底，火电、水电、核电、风电、 太阳能发电装机分别达到 12.5 亿、3.7 亿、0.5 亿、2.8 亿、2.5 亿千瓦。根据目前装机规划和电量平衡测 算，我们预计煤电装机“十四五”新增 1.5-2 亿千瓦，“十五五”不再新增；气电保持较快增长。水电装机 “十四五”新增 0.75 亿千瓦，其中常规水电新增约 0.4 亿千瓦，抽水蓄能新增约 0.35 亿千瓦；我们预计水 电装机“十五五”大致新增 0.6-0.8 亿千瓦。核电装机“十四五”新增 0.16 亿千瓦，“十五五”存在较高不 确定性，我们预计大致新增 0.4 亿千瓦；风电和太阳能发电“十四五”“十五五”年均新增 1.2 亿千瓦。

新能源在总发电量中占比稳步上涨，2020 年达到 9.5%，或将在 2045 年左右超过 50%。2020 年总发电量 7.6 万亿千瓦时，新能源发电量 7276 亿千瓦时，占比 9.5%。基于根据目前装机规划和电量平衡测算，2030 年全社会用电量约 11 万亿千瓦时，“十四五”和“十五五”期间新能源年均新增 120GW（风电 40GW、光 伏 80GW），2030 年达到 17.3 亿千瓦，年发电量达到 2.6 万亿千瓦时，在全社会用电量/总发电量中占比达 到约 23%，年均提升 1.3 个百分点。考虑未来全社会用电量增速逐步下降，我们大致判断 2045 年左右，新 能源发电量占比或将超过 50%。但需要特别说明的是，由于面向碳中和阶段的电源装机结构、发电量结构 存在较大不确定性（例如，若 CCS 技术出现突破，火电装机和发电量将有较大规模保留），因而上述时间点可能存在较大变化。不同假设条件下，清华气候院预测 2050 年新能源发电量占比达到 62%，国网能源研究 院预测 2050 年这一比例约 50%。

4、新型电力系统的主要特征

“双碳”目标下，“终端用能电气化+电力系统脱碳”作为主体的减排路径，能源生产加速清洁化、能源消费高度 电气化、能源配置日趋平台化、能源利用日益高效化，为电力系统各环节带来深刻变化。新型电力系统与传统电 力系统的区别：

电源结构由可控连续出力的煤电装机占主导，向强不确定性、弱可控出力的新能源发电装机占主导转变。

负荷特性由传统的刚性、纯消费型，向柔性、生产与消费兼具型转变。

电网形态由单向逐级输电为主的传统电网，向包括交直流混联大电网、微电网、局部直流电网和可调节负荷 的能源互联网转变。

技术基础由同步发电机为主导的机械电磁系统，向由电力电子设备和同步机共同主导的混合系统转变。

运行特性由源随荷动的实时平衡模式、大电网一体化控制模式，向源网荷储协同互动的非完全实时平衡模式、 大电网与微电网协同控制模式转变。 根据国家电网《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案》，新型电力系统是以坚强智能电网为枢纽平台， 以源网荷储互动与多能互补为支撑的电力系统，具有五方面基本特征：

清洁低碳：形成清洁主导、电为中心的能源供应和消费体系，生产侧实现多元化清洁化低碳化、消费侧实现 高效化减量化电气化。

安全可控：新能源具备主动支撑能力，分布式、微电网可观可测可控，大电网规模合理、结构坚强，构建安 全防御体系，增强系统韧性、弹性和自愈能力。

灵活高效：发电侧、负荷侧调节能力强，电网侧资源配置能力强，实现各类能源互通互济、灵活转换，提升 整体效率。

智能友好：高度数字化、智慧化、网络化，实现对海量分散发供用对象的智能协调控制，实现源网荷储各要 素友好协同。

开放互动：适应各类新技术、新设备以及多元负荷大规模接入，与电力市场紧密融合，各类市场主体广泛参 与、充分竞争、主动响应、双向互动。

5、建设新型电力系统是一项长期而艰巨的任务

长期来看，建设新型电力系统存在巨大挑战：从我国电力系统转型速度来看，需要数十年的持续推进，我们预计 2045 年左右能够实现新能源发电量占比超过 50%。从电力系统转型的国际经验来看，转型也难以一蹴而就。德 国、英国等主要经济体新能源发电量尚未超过 30%；丹麦等北欧国家虽然已实现高比例可再生能源接入，但是 具有特殊性，包括风速平稳风电出力波动小、邻国提供大量调峰资源、本国挖掘灵活性资源等。

截至 2019 年底，世界主要经济体中，德国和英国新能源发电量占比分别为 28.1%、23.7%。英德两国较我 国拥有更好的转型基础，仅考虑气电一项调峰电源，其装机容量占比分别达到 35.5%、13.8%，而我国仅 4.5% （2020 年）。此外，在新能源发电量比重提高过程中，已出现了电价明显上涨等问题。

截至 2019 年底，丹麦新能源发电量占比达到 58.5%，新能源成为发电量的主体，但其具有特殊性：一是丹 麦风速较为平缓，风电波动性对电网运行的影响并不严重；二是丹麦与邻国电网互联充分，瑞典、挪威等国 拥有大量水电机组能够为丹麦电网运行提供充足调节能力；三是丹麦深入挖掘了本地灵活性资源，包括电力 系统与热力系统耦合等，提高了电网调节能力。

短期来看，缺电、电力系统安全稳定等问题或将更早出现。需求端，2021 年 1-7 月全社会用电量同比增长 15.6%， 我们预计全年增速将达 10%，2022 年有望保持在 6%以上，超过“十四五”规划年均增速预期。供给端，2021- 2023 年，水电和核电新增装机快速下滑；严控煤电装机背景下，目前在建装机约 0.8 亿千瓦，2021-2022 年将 陆续投产；即使考虑 2021-2023 年新增新能源装机 90GW、105GW、120GW（“十四五”新能源年均新增 120GW， 前低后高），仍难以有效缓解供需矛盾。基于电量平衡测算，我们预计 2021-2023 年煤电利用小时数较 2020 年 提高约 200 小时，达到 4500 小时左右；煤电利用小时数的提高对应调节能力的下降，将对新能源消纳率产生压 力。

二、新型电力系统的发展趋势

1、技术趋势 构建新型电力系统，其核心是要积极适应高比例可再生能源、高比例电力电子设备发展趋势，同时进一步需要以 提升终端电气化率、构建综合能源系统等方式全面支撑温室气体减排。电力系统转型升级的技术趋势决定了行业 的资本开支方向，将主要影响相关电力设备、电力工程施工等领域。

（1）提升电力供需预测水平

电力系统逐渐从确定性系统演变为强不确定性系统，新能源发电占比提高增大电源端不确定性，第三产业和居民 生活用电占比提高带来负荷端不确定性，在供需两端变化基础上进一步带来了电网潮流的不确定性，三重不确定 性下，凸显了提升电力供需预测水平的重要性和迫切性。

新能源出力的不确定性：新能源装机的出力具有随机性、波动性、间歇性等特征，在不同地域、不同季节表 现出较为显著的差异。

电力负荷的不确定性：随着第三产业、居民生活用电量占比提升，电力负荷波动性加大，预测难度提高。

电网潮流的不确定性：高比例分布式光伏接入，使得电力消费者有可能变成电力生产者，出现电网潮流倒送 等现象。

提高电力供需预测水平将节约电力系统建设、运行成本。以新能源大规模发展的德国为例，根据《德国能源 转型中的电力系统平衡和负电价问题》一文分析，德国现货市场设计了一种平衡基团机制，平衡基团作为一 个虚拟的市场基本单元，在此单元中，发电和用电须达到基本平衡。当单元内部无法自平衡时，必须买入或 卖出电量来保持平衡。平衡基团的机制在很大程度上促进了可再生能源预测的发展，预测水平直接影响平衡 基团的收益情况。除了利用不同的数学预测方法之外，德国很早就采用了多种天气预报的模型预测可再生能 源发电，包括标准天气预报数据，卫星的图像数据、气象雷达和气象气球的实时数据，航海和航天的天气预 报数据等，基于大数据等技术不断提升新能源出力预测准确度。

（2）加强电网建设

加强电网建设是提升新能源接入能力的基础。大基地开发模式提升特高压等主干网架建设需求，负荷快速增长 叠加分布式新能源发展催生配电网建设需求。我国配电网建设水平弱于主网，配电网将是未来投资建设的重点。

加快特高压电网建设。在受端，扩展和完善华北、华东特高压网架，加快建设华中特高压网架。在送端， 推进西南特高压网架建设，完善西北、东北 750 / 500 千伏网架，支撑跨区直流安全高效运行。“十四五”500 千 伏及以上电网建设投资约 7000 亿元，2025 年华北、华东、华中和西南特高压网架全面建成。“十四五”规划建 成 7 回特高压直流，新增输电能力 5600 万千瓦。“十四五”配电网建设投资超过 1.2 万亿元，占电网建设总投 资的 60%以上。适应分布式电源、微电网、多元负荷规模化发展需要，重点实施农村电网巩固提升工程，推进国 际领先城市电网建设。

（3）提升调节能力

提升调节能力是实现新能源大规模消纳的必要条件。未来较长一段时间内，结合潜力规模和经济性来看，应以火 电灵活性改造、抽水蓄能电站、电化学储能、可调节负荷为主次，加快提升电力系统调节能力。

火电灵活性改造：辅助服务、容量电价有望加快出台，加速火电灵活性改造落地。

“十三五”火电灵活性改造规模远低于预期，我们预计“十四五”期间将通过提高辅助服务费用、设置容量 电价等方式加强政策支持，加速火电灵活性改造。《电力发展“十三五”规划》提出，热电联产机组和常规 煤电灵活性改造规模分别达到 1.33 亿千瓦和 8600 万千瓦左右，合计 2.2 亿千瓦。但最终改造规模与规划 存在较大差距，公开数据显示，截至 2019 年底，我国累计完成煤电灵活性改造约 5775 万千瓦，仅为“十 三五”改造目标的 1/4 左右。

“十四五”国家电网规划，2025 年力争“三北”地区累计完成 2.2 亿、东中部地区累计完成 1 亿千瓦改造 任务。南方电网提出，具备改造条件的煤电机组最小技术出力达到 20%-40%。

抽水蓄能电站建设：“十四五”开工规模有望大幅增长。

现阶段，抽蓄技术经济性优于电化学储能，容量电价落地理顺收益机制，我们预计“十四五”将迎来快速发 展。抽水蓄能电站是具备调峰填谷、调频调相、事故备用和黑启动等多种功能的灵活性资源，现阶段技术经 济特性优于电化学储能。5 月 7 日，国家发改委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发 改价格〔2021〕633 号），提出以两部制电价政策为主体，以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输 配电价回收，强化与电力市场建设发展的衔接，进一步完善抽水蓄能价格形成机制。2019 年国家发改委发 布的《输配电价成本监审办法》要求抽水蓄能电站、电储能设施的成本费用不得计入输配电定价成本，导致 抽水蓄能电站难以获取合理收益，建设积极性受到严重影响。而今年新政策的出台，为抽水蓄能电站获取合 理收益提供了保障，建设有望提速。

截至 2021 年 8 月，全国抽水蓄能装机规模 3249 万千瓦，在建装机规模 5393 万千瓦。“十三五”期间，全 国抽水蓄能建设投产规模 2991 万千瓦。

国家能源局提出“十四五”开工 1.8 亿千瓦抽水蓄能电站建设，为当前在建规模 3 倍以上，实现难度极大， 但足见主管部门对于抽水蓄能电站重视程度。今年 8 月，国家能源局综合司印发《抽水蓄能中长期发展规划 （2021-2035 年）》（征求意见稿），提出“十四五”期间开工 1.8 亿千瓦，2025 年投产总规模 6200 万千瓦； “十五五”期间开工 8000 万千瓦，2030 年投产总规模，2 亿千瓦；“十六五”期间开工 4000 万千瓦，2035 年投产总规模 3 亿千瓦。

目前国家电网和南方电网规划“十四五”抽水蓄能电站开工规模约 3500 万千瓦，我们预计大概率将进一步 提高。国家电网规划，“十四五”新开工 2000 万千瓦以上抽水蓄能电站，2025 年经营区抽水蓄能装机超过 5000 万千瓦，2030 年达到 1 亿千瓦。南方电网规划，“十四五”和“十五五”期间分别投产 500 万和 1500 万千瓦抽水蓄能，2030 年抽水蓄能装机达到 2800 万千瓦左右。

电化学等新型储能：“十四五”有望进入快速发展时期，年均增速有望达 76%。

截至 2020 年底，我国电化学储能累计规模为 327 万千瓦；在理想场景 下，预期 2025 年累计投运规模达到 5588 万千瓦，年均增速 76.4%。国家电网规划，2025 年，经营区新型 储能容量超过 3000 万千瓦，2030 年 1 亿千瓦左右。南方电网规划，推动按照新增新能源的 20%配置新型 储能，“十四五”和“十五五”期间分别投产 2000 万千瓦新型储能。合计规划投产规模与上述行业预测相 近。

需求侧响应（可调节负荷）：积极通过价格信号引导其参与电力系统调节。

国家发展改革委关于进一步完善分时电价机制的通知（发改价格〔2021〕1093 号）将有力支撑可调节负荷 响应电力系统调节需求。国家电网提出，可调节负荷资源储备需要达到最大负荷 20%以上且覆盖最大电力 缺口，到 2025 年、2030 年，容量分别达到 5900 万、7000 万千瓦。

（4）提升智能化水平

分布式电源发展、传统用户向产消者转型趋势下，电力系统亟需提高信息的采集、感知、处理能力。我们预计电 网数字化转型将持续推进，其中电力物联网建设、配电网智慧化升级是重点。

打造电网数字化平台。加快信息采集、感知、处理、应用等环节建设，构建连接用户、各环节设备的智慧物 联体系，实现电网、设备、客户状态的动态采集、实时感知和在线监测，打造数字孪生电网。

提升配电网智慧化水平。加大中压配电网智能终端部署、配电通信网建设和配电自动化实用化，并向低压配 电网延伸，大幅提高可观性可测性可控性。推动应用新型储能、需求侧响应，通过多能互补、源网荷储一体 化协调控制技术，提高配电网调节能力和适应能力，促进电力电量分层分级分群平衡。2025 年基本建成安 全可靠、绿色智能、灵活互动、经济高效的智慧配电网。

（5）提升新能源并网标准

新能源向主力电源转变，要求新能源需要具有电网支撑能力，并网标准将逐步提高。其中，主要涉及电压、频率 稳定问题，将加大新能源场站 SVG、虚拟同步机（VSG）等装置配置。

动态无功补偿（SVG）：在电力系统中，新能源的大量接入，大容量的电力电子设备等非线性负荷和冲击负 荷的广泛应用，带来了严重的电能质量问题，使用动态无功补偿装置，可以显著改善电能质量，如提高功率 因数、克服三相不平衡、消除电压闪变和电压波动、抑止谐波污染等。

虚拟同步机（VSG）：虚拟同步机技术能够模拟同步机组的机电暂态特性，具有同步机的惯量、阻尼、频率 和电压调整等运行外特性。

（6）电网调度控制体系升级

新能源的并网、传输和消纳在源-网-荷端引入了大量电力电子装备，电力系统运行特性将由旋转电机主导的机电 稳态过程为主演变为电力电子装备的电磁暂态过程为主，电网调度控制体系需要系统升级。

提升变电站二次系统。建设新一代变电站二次系统，推动安自装置标准化应用。

建设适应分布式电源发展的配电调度体系。构建主配协同的新型有源配电网调度模式。推广 5G+智能电网 调控应用，满足海量分布式电源调度通信需求，实现广域源网荷储资源协调控制。未来将基于先进通信的配 电网保护配置、主动配电网运行分析及协调控制等技术，全面升级配电网二次系统。

2、政策趋势

政策的重点集中于电力体制改革，特别是电价调整上，这将主要对各类发电运营商产生影响。

理论上，电力市场包括电能量市场、辅助服务市场和容量市场，前两者与电力系统运行相关，最后者与电力规划 相关。我国电力市场主要涵盖了电能量市场和辅助服务市场，容量市场尚未建立，但是容量电价已部分反映出容 量市场特征。

电能量市场中，呈现“双轨制”特征。计划轨主要面向居民、农业用户和部分工商业用户，由电网企业统购 统销，发电企业售电执行上网电价，电网企业售电执行销售电价，两类电价均由发改委核定。市场轨主要面 向工商业用户，由发电企业和用户通过市场化电价进行直接交易，根据使用电网资源情况，向电网企业支付 有关输配电价。目前主要开展中长期市场交易，现货市场处于试点之中。

针对电能量市场：

计划轨中，我们预计居民电价将有所上涨，工商业电价当前保持相对稳定。6 月 24 日，国家发改委公开表示，与国际上其他国家相比，中国居民电价偏低，工商业电价偏高，下一步要完善居民阶梯电价制度，使电 力价格更好地反映供电成本，预示居民电价将要上涨。7 月 28 日，国家发改委发布《关于进一步完善分时 电价机制的通知》（发改价格〔2021〕1093 号），要求在保持销售电价总水平基本稳定的基础上，进一步完 善目录分时电价机制，更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳，为构建以新能源为主 体的新型电力系统、保障电力系统安全稳定经济运行提供支撑。

市场轨中，已显示出涨价趋势。2019 年 10 月，国家发改委发布《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革 的指导意见》，文件提出：将现行标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，基准价按 各地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%。取消煤 电价格联动机制。该《意见》将自 2020 年 1 月 1 日起正式实施，但要求 2020 年暂不上浮，确保工商业平 均电价只降不升。理论上，自 2021 年起，煤电价格能够较基准价上浮。

2021 年 7 月 22 日，内蒙古自治区 工信厅、内蒙古自治区发改委联合发布《关于明确蒙西地区电力交易市场价格浮动上限并调整部分行业市场 交易政策相关事宜的通知》，提出自 2021 年 8 月起，蒙西地区电力交易市场燃煤发电电量成交价格在基准 价（每千瓦时 0.2829 元）的基础上可以上浮不超过 10%。8 月 4 日，宁夏发改委发布关于调整 2021 年电 力直接交易有关事项的通知，通知指出有序放开煤电企业优先发电计划，允许煤电交易价格上浮，煤电月度 交易价格在基准价（0.2595 元/千瓦时）的基础上可以上浮不超过 10%。8 月 26 日，上海经信委发布《关 于开展 2021 年上海市电力用户（含售电公司）与发电企业直接交易工作的补充通知》，取消《2021 年上海 市电力用户（含售电公司）与发电企业直接交易工作方案》中 “暂不上浮”的规定。内蒙古、宁夏、上海此次 调整煤电电价可上浮范围，释放了电价市场化调整的重要信号。

针对辅助服务市场，当前主要是发电端的零和博弈，未来相关成本有望向下游用户疏导。目前辅助服务市场中， 提供相关服务的机组获得收益，未提供相关服务的机组支付成本，呈现零和博弈特征。随着新能源发电占比提升， 辅助服务需求不断增长，但当前上网电价总体受控，难以向下游用户疏导，导致辅助服务定价偏低，抑制了机组 参与调节的积极性。

针对容量电价，目前已覆盖抽水蓄能电站，是否覆盖电化学储能仍处于讨论之中；山东等部分地区已探索构建火 电容量电价机制。

三、风险因素

1、电价政策落地不及预期；

2、电力供需形势超预期恶化制约新型电力系统建设；

3、国内气候变化政策与减碳力度变化带来不确定性。

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机床行业深度报告：高端机床国产化蓄势待发，民营企业崛起

1. 不积跬步，无以至千里，高端机床国产化蓄势待发

1.1 明珠蒙尘，高端机床国产化进程缓慢

对于高端机床的界定，目前尚不存在主管部门拟定、行业普遍认可、企业遵照执行的统一的权威性界定。从定性的描述看，相关上市公司根据自身产品的不同特点和技术指标会做出各自的对高端机床的定义，如国盛智科将高端机床的定义为联动轴数达四轴及以上、主轴转速超过12000rpm，同时精度达精密级、复合化、大型化、智能化的数控机床；科德数控由于其产品以五轴为主，因此将高端机床定义标准提高为五轴联动加工，同时要求数控机床具备高精度、高效高动态以及重型机床等特征；纽威数控将车铣复合数控机床纳入了自身的高端机床范围标准中。整体看，数控化、高精密度、加工复杂程度（联动轴数）、加工效率以及大型化等是上市公司对高端机床进行界定的主要划分标准。

高端数控机床国产化率依然较低，国外企业占据较大市场优势。国内机床产业环境薄弱背景下，国内数控机床企业的主要产品与服务主要聚焦于中低端机床领域，目前中低端产品已经能够赶上国际头部厂商步伐。但同时，市场对高端机床的关注度依然不足，国产高端机床渗透率仍处于较低水平，高端机床仍大量依靠进口。根据前瞻研究院数据，2014-2018年我国低档数控机床国产化率较快，2018年约为82%，中档数控机床国产化率2014年至2018年也由45%提升为65%，但高端数控机床国产化率2018年仅为6%。而根据MIRDATA数据统计，作为高端机床代表的五轴机床，2019年国内市场份额中国外厂商占比超过35%，其中格劳博市占率为21%，德马吉森市占率也达到了12%，相比之下，国内厂商市场份额较低，科德数控市占率仅为2%，北京精雕市占率达到9%，但其主要五轴产品是五轴精雕机。

国内机床产业环境 “先天不足，后天畸形”的状况导致国产化进程缓慢。中国作为第一大机床生产和消费国，长期以来，在机床的产业环境上就与国外机床强国存在先天差距，同时之后的一系列发展问题加大了国内高端机床与国外的差距，阻碍了高端机床国产化进程推进，具体而言：决策管理上，相比于欧洲和日本的家族传承+职业经理人模式，国内机床企业早期以国企为主，管理较为僵化，易受行政影响；产品定位上，国内机床产品定位中，高端定位较少，多聚集在中低端，容易造成行业内产品重复趋同，同时技术服务延伸较少，对客户需求响应慢；技术积累与人才培养方面，国有企业技术积累断代叠加新生代民营企业技术积累时间较短，与欧洲/日本的百年技术积累处于明显弱势地位，同时人才培养上，产学研脱节+人才流失拉大了与国外机床强国的差距；此外，国内机床产业链配套不健全，研发-生产-客户服务的流程存在阻塞或是缺失的状况，导致用户对国产高端机床信任度低。当前时间节点看，虽然行业内出现了较多积极地变化，但国内机床产业环境的弱势情况依然存在。

国产零部件在高端产品上使用率不足是阻碍国产化进程提速的又一原因。当前，诸如数控系统、两轴摇篮转台、两轴摆头、光栅尺和编码器等一系列的高端机床关键零部件主要依靠进口，国产零部件在高端产品上的使用率很低，高端零部件进口规模及难易程度严重影响国产高端机床产量，一旦进口受阻，国内机床厂商在生产高端产品时将陷入“缺斤少两”的窘境，因此，从长远看，实现高端机床国产化，更深入的要求是要实现高端机床零部件的国产化。当前，在数控系统上，主要被发那科、西门子两大厂商所垄断，部分主机厂商数控系统中进口或境外品牌占比超过90%；传动部件上，主轴、丝杠、导轨等多来自于NSK、银泰、THK等公司；功能部件中，刀库、光栅尺、铣头等主要由凯斯勒、冈田、等厂商供货。从零部件品类的覆盖情况看，国内零部件厂商在大多数高端零部件上实现了高覆盖率，但由于产品的技术、质量、适应性等与国外进口产品存在一定差距，因此机床主机厂商更优先考虑技术成熟、产品适应好的进口产品以保证自身产品的质量稳定性，整体看，国产零部件在高端产品的使用率依然不足，这也进一步阻碍了高端机床国产化进程的推进步伐。

多重因素压制高端机床国产化进程背景下，长期看，我国高端产品渗透率提升是必然趋势，提升弹性大，国内高端机床市场拥有广阔发展空间。随着下游行业快速发展，市场对于高端机床的需求越发旺盛，根据前文对于高端机床的定义，我们从五轴产品数量与数控化率两个方面讨论高端机床市场的成长空间：

1）五轴加工中心被认为是加工航天、船舶、精密仪器、发电、高精医疗设备等行业关键部件最重要的工具，从当前中国机床市场的五轴加工中心产量看，2015-2018年，五轴加工的产量增长幅度超过3倍，虽然五轴加工中心产量占数控机床比例上升明显，由2015年0.09%上升为2018年的0.34%，但占比仍低于1%，长期看，随着下游领域的加工需求进一步升级，以五轴加工中心为代表的高端机床从数量上将迎来广阔增长空间。

2）高端机床需要更高的加工精度和加工效率，因此必须要依靠配有接口电路和伺服驱动装置的数控系统，根据机床协会的数据，2007-2020年国内数控机床数控化率由17.01%大幅提升至43.27%。但与发达国家相比，我国机床数控化率较低，2019年我国机床数控化率为37%，远低于日本的90%和德国的75%，若以德国机床数控化率为追赶目标，我国机床数控化率至少需提升一倍，因此，从机床数控化率看，高端机床市场仍具备充足增长动力。

1.2 高端机床国产化是必然要求，政策支持明确行业发展目标

从应用领域看，高端机床应用范围涵盖能源、航天航空、军工、船舶等关系国家安全的重点支柱产业，此外，汽车、航天航空、医疗设备等下游重点行业的产业升级加速，也进一步提升对高端机床的需求。而由于“巴统协定”和“瓦森纳协定”的限制，西方国家对以五轴联动数控机床为代表的高端数控机床出口进行了严格管制，部分高端五轴联动数控机床完全无法从国外进口，而中美贸易摩擦进一步加剧了这一状况，我国航空、航天、兵器、船舶、电子等急需五轴联动数控机床的行业面临“卡脖子”的难题。

因此，从国家安全角度以及产业结构升级两个维度看，推进高端机床国产化，实现高端产品的自主可控是中国机床行业发展必然要求。近年来，国家相继出台多项政策以加快高端数控机床的发展，2018年工信部发布的《国家智能制造标准体系建设指南》中将高端数控机床和机器人纳入十大重点突破领域，今年8月，国资委召开会议再次强调要把科技创新摆在更加突出的位置，针对工业母机、高端芯片等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链主”责任，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同，而《中国制造2025》明确规划，到2025年高端数控机床与基础制造装备国内市场占有率将超过80%，数控系统标准型、智能型国内市场占有率将分别达到80%、30%，长远看，多项政策出台为国内机床自主可控明确了发展方向，机床行业已经上升到国家发展战略核心的高度，高端机床国产化进程有望提速。

1.3 技术逐层突破，国产机床替代迎来临门一脚

随着政策支持力度持续增强以及下游需求的有力驱动，国内厂商近年来持续加大高端产品的研发投入，零部件自制率逐步提升，部分高端机床产品性能已经能够向国际龙头公司的主力产品靠拢，我们认为，当前时间节点，高端国产机床在技术上已经逐步具备和国外高端产品角力的资格，同时，在成本上，国产机床具备天然优势，性价比凸显，随着国产机床产品认可度以及产品场景适应性的进一步提升，高端机床国产化渗透率将会提速，高端机床国产替代已处在黎明前夕。

我们将国内主要机床厂商的高端产品同与之相对应的国外企业主力高端机型进行产品技术参数的对比：

1）五轴龙门加工中心

对于国内的五轴龙门加工中心产品，我们选取国盛智科的GMB6027、海天精工BF3060、纽威数控PMB3060、日发精机RFMP2060和科德数控的KGHM2560U，对于国外高端龙门产品，我们选取中国台湾高峰、意大利Promac以及哈挺的主力五轴龙门机型。从主轴转速来看，国产机型主轴转速在1.8万-2.4万rpm之间，已经能与国外机型在转速上保持一致；XYZ定位精度上，国盛智科和科德数控的精度上限分别达到0.013/0.008mm，超过高峰和Promac的精度并接近哈挺的XT630机床精度；A/C转位角度上，国内产品的转位角度已经能够达到±105°/±360°的标准，角度较Promac的Sharav Gvt范围更大，因此加工时，机床的摆头也会更加灵活；从A/C定位精度看，国产品牌定位精度已经达到较高水平，国盛智科、海天精工、纽威数控及日发精机均达到5"，与哈挺的主力机型精度一致。综合来看，国产五轴龙门在主轴转速、XYZ定位精度/重复定位精度、AC定位精度与角度等大部分关键指标上以及接近甚至超过国际平均水平。

2）五轴立式加工中心

对于国内五轴立式主要机床产品，我们选取科德数控的KMC800S U、纽威数控VM650F和国盛智科的MX650三款机型，国外主要五轴立式机型，选取哈默、德玛吉、大隈、米克朗、丽驰、马扎克和牧野的同类型主力机型。主轴转速上，国内三家公司产品均在1.5万rpm以上，在一众国外品牌中占据领先优势；XYZ定位精度/重复定位精度上，国盛智科MX650的精度与国外平均水平一致，达到0.008/0.005mm，而科德数控KMC800S U三轴精度达到了0.005/0.003mm，相比国外对比产品，优势明显；此外，A轴驱动与摆角上，与大多数国外机型配备的力矩单驱不同的是，科德是力矩电机双直驱，同时摆角范围达到±130°，达到所有国外机型的摆角范围最大值；AC定位精度/重复定位精度上，科德与国盛分别做到了5"/3"与5"/2"，不论是定位精度还是重复定位精度相比较于国外厂商的高端机型都处于领先位置。整体看，在五轴立式中，国产品牌在各联动轴定位精度与重复定位精度、主轴转速等关键指标中已经赶上国外高端产品。

3）高端数控车床

高端数控车床在衡量指标上与加工中心存在差异，我们以浙海德曼的T55作为国内高端车床的代表，并选取哈挺与马扎克的同类型高端车床产品进行比较：主轴转速上，三家公司产品水平相同，达到5000rpm；最大加工直径与最大回转直径上，T55达到330/550mm，与马扎克的330/580mm水平接近，高于哈挺的284/475mm，刀塔刀具数量与换刀时间上，浙海德曼数量为12，与马扎克持平，换刀时间0.15s，领先哈挺与马扎克。因此，从数控车床的主要对比指标看，国产高端数控车床已经能够与国外高端车床产品进行对垒，并在部分指标参数上占据一定优势。

高端数控系统是高端机床最具核心价值的关键部件，国内相关产品也已迎头赶上。根据科德数控公告显示，高端数控系统价值约占高端数控机床成本的20%-40%，其作为重要的战略资源，被各发达国家严格管控，禁止对外销售或完全开放功能。近年来，随着相关政策的支持，机床行业对于数控系统的关注度日益提升，研发投入持续增加下，部分厂商的数控系统产品在技术水平上，已经逐步缩小了与国际龙头企业西门子、发那科等公司的差距。

我们将科德数控的主力数控系统产品GNC60和西门子840D进行对比，在关键技术指标中，西门子840D为最大8通道，最多支持32*8轴，科德的GNC60在通道数和总控制轴数上能够适应不同的数控单元（NCU），通道数分为1/2/6/10不同档次，总控制轴数能满足2/6/31不同档位，在主轴数上，GNC60支持多种NCU控制下2/6/31的不同档次，而西门子840D最多支持主轴数为16个；此外在PLC功能上，科德系统能够做到支持功能块图编程和指令表编程。综合而论，在基本功能方面，GNC60与西门子840D 基本相当；在硬件构架方面，GNC60基于工业PC构架，有千兆工业以太网的选项，资源及开放性优于840D；在总线构架上，在联动轴数和伺服扩展能力方面也优于840D。

综上所述，从技术指标上看，国产高端机床各类产品与国外产品在技术参数上已经相当接近，部分技术指标甚至能够保持一定领先优势，因此我们认为，技术层面上，国产高端机床已经具备与国外高端产品对垒的资格。

除技术层面外，国内高端机床在价格上也具备明显优势，我们将主要厂商高端机床产品均价与进口厂商的同类型价格进行对比，如加工中心选取主轴转速、定位精度、行程等关键参数与国内产品相近的海外高端机型，具体而言：对于五轴立式加工中心而言，德玛吉二手均价达到207万元，科德数控五轴立式均价137万元，仅为德玛吉二手价格的2/3；对比五轴龙门加工中心，科德的均价为442万元，低于中国台湾亚葳的550万元；高端数控车床中，浙海德曼产品均价仅为23万元，远低于哈斯ST-10Y-V价格59万元。整体而言，国内高端机床产品价格优势显著，在与进口机床产品的比较中，国产机床兼具技术与成本的双重优势。

从服务体系上看，国内厂商的客户服务体系已经逐步完备。国外知名机床厂商，如山崎马扎克、德玛吉在服务体系上，都是以客户为核心，构建了一套全方位的服务框架，马扎克设立83个支持基地以支撑生产工厂的客户端需求，同时建立“马扎克云塾”进行客户培养和全天候7 x 24小时的服务应答，德玛吉则是对35万个用户的信息进行分析和科学管理，从而更有针对性的开展销售网点的工作。对比海外，国内厂商充分发挥本土化优势，从售前、售中、售后进行全方位服务，从服务方式、服务立足点、服务应答时间都向海外看齐，如国盛智科就配备了专门的维修工程师做到24小时响应和到达现场解决问题。作为一种非量化的公司优势，只有通过时间的积累才能让客户更加认可公司服务品质和服务体系，当前国产机床厂商在体系架构上已经逐渐完备，随着国产化的加速，服务将不再会是未来制约国产机床品牌崛起的短板。

2. 以史为鉴，民营企业崛起正当时

2.1 “十八罗汉”风云录，国有企业陆续退出背后的“毒苹果”

中国工业体系建设之初，在机床行业发展出了十八家最具代表性的国有机床企业，这些企业都有着自身独具特色的产品，如北京第一机床厂生产的铣床，北京第二机床厂的磨床，天津第一机床厂的插齿机等。随着改革开放的深入推进，以“十八罗汉”为代表的国有机床厂实施了不同形式的产权改革，也由此拉开了国有机床企业在21世纪初的辉煌时代。根据Gardner公司数据，沈阳机床集团2011年产值达27.8亿美元，位居全球第一，大连机床也以23.8亿美元的产值位居全球第四。但令人唏嘘的是，在21世纪的第二个十年，以“十八罗汉”为代表的国有机床企业由于管理、竞争、战略布局等多方面原因，逐渐落寞，在经历了重组、破产、被收购后，目前仅剩济南第二机床厂独立存活。

国有企业陆续退出背后，有其自身特有原因，也映射出中国机床企业在发展过程中遇到的一些问题：

1）管理体制僵化，收购企业经营不善

国有机床企业长期以来在管理体制上就存在各种弊病，管理模式僵化，效率低下、企业管理权不明确等问题严重影响了企业的发展。以K公司为例，公司在上市后经历了控制权三度易手，管理层几番动荡，最后陷入无人接盘的窘境，在云南省政府引入交大产业作为新股东后，交大产业承诺的包括电子信息在内的优质资产并未装入K公司，反而将交大赛尔、恒通智机等与K公司无较大协调性的资产装入公司，由此给K公司带来极大包袱，2005年K公司被S公司收购，但之后管理层经营不善，公司陷入保壳困境中，于是管理层走上投机取巧道路，2017年，K公司曝出四大财务问题：存货不实、销售收入确认违规、费用少计、子公司“多套账”涂改票据，最终公司黯然退市。

此外，国有企业的管理问题同样也映射到公司的收购战略上，国有机床企业在2004-2010年间迎来跨国收购热潮，2004年S公司收购希斯，同年D公司收购兹默曼，2005年B公司收购瓦德里希科堡，2006年H公司收购aba，2010年C公司收购PTG等，但在收购后，这些国有机床企业的管理层在经营战略上出现各种问题，如管理层在交易文件中没能很好作出规定以保护己方利益；并购后整合过程中对股东核心利益和权益认识不清晰；对被收购公司（以德国为主）管理层监管不到位等，导致这些收购大部分都黯然收场。

2）信用销售与租赁销售导致回款困难

信用销售在西方发达国家是产品销售中必不可少的形式，占据较高比重，而在国内房地产、汽车、工程机械等行业中，信用付款的方式也较为普遍，国有机床企业也将该模式引入机床行业中，但机床行业信用环境较差，信用销售模式的滥用使得国有企业在经营上出现风险：

应收账款规模巨大，企业收现比持续恶化。赊销金额过大加剧了坏账的风险，2007至2019年K公司与S公司应收账款周转率由8.95和5.91下降为2.57与0.36，表明企业收款周期长，严重影响了企业的正常经营；回款能力较差也导致了公司现金流状况持续恶化，由此进一步加剧企业的经营压力和偿债压力，2007-2009年之间，S公司的收现比仅2011年为正值，其余年份均为负数，同一时间内，K公司收现比状况也持续恶化，2007年公司收现比为20.35，2011年就急剧恶化为0.036，此后公司收现比长期挣扎在0度线上下。

租赁销售是又一弊端。除去信用销售外，国有机床企业在产品销售中采用租赁的销售模式以此来扩大市场占有率。在智能机床i5问世后，S公司在销售模式上采取了激进的模式，通过“零首付”、“共享单车”的模式把机床租赁给客户，然后根据机床运转传回来的数据，按小时或者按加工量向客户收取一定的费用。此外，S公司还与多个地方政府签署了战略合作协议，打造“5D智造谷”，基于i5技术升级的“5D智造谷”以委托、融资、分享等多种方式，由S公司联合地方政府为创业者提供在线生产力共享服务。无论是租赁模式还是“5D智造谷”，虽然都带来需求量大增，但由于财务成本较高等原因，公司利润和收入并未有效增加，反而还带来了一系列资金风险。S公司希望通过效仿互联网企业占领市场的营销策略，以此快速抢占市场份额，但在几乎零售价的模式下，i5大量出售的背后是长期内都看不到收益。

2015年S公司i5系列智能机床出货量接近3000台，单机价值量约30万，2015年客户租赁i5智能机床进行生产的费用为10元/小时，假设每天机床开工时间为10小时，我们按照不同开工率进行细分，计算S公司i5机床的投资回报周期，可以发现当生产费用为10元/小时，即便机床开工率达100%，公司这批产品的投资回报期也将达到8.2年。若分别将生产费用上调至15和20元/小时，在开工率达到100%的情况下，投资回报周期分别为5.5年和4.1年，在不考虑前期巨额研发费用的情况下，S公司仅仅是收回当年产品成本就需要花费超过4-5年的时间。

4）偿债压力巨大，高负债率放大国有企业经营风险

国有机床企业以生产传统机床产品为主，多为通用型机床，但传统机床产品盈利空间日趋狭窄，单一的产品结构对下游需求适应性较低，同时盲目扩大通用型机床产能使得市场上出现大量同质产品，削弱企业市场竞争力。以S公司为例，根据S公司公告显示，公司2007年普通车床、普通钻床和普通镗床毛利率仅有8.25%、15.77%和15.56%，而三者合计营收占比约为52%。对于S公司的数控机床产品来说，虽然从车床、镗铣床、立式加工中心、重型车床都有布局，但其最主要的产品，是量大、面广的通用类机床，以两轴、三轴机床为主，大量用于下游如汽车、通用设备等各行业的基础零部件产品的制造，对差异化需求适应性较弱且加工精度存在明显不足。除产品结构单一外，2007年S公司投资18亿元用于扩大厂房面积，同时重组产品线以提高生产能力和效率，随着国内市场需求逐步从金字塔形向枣核形转变，低端需求减少背景下，规模化的产能扩张使得企业生产的大量产品面临滞销，经营陷入困境。

4）偿债压力巨大，高负债率放大国有企业经营风险

在计划经济时期，基本建设投资由财政拨款，后来拨款改为贷款，称为“拨改贷”，对国有企业而言，拨款是自己的资本金，贷款则是债务。多数国有机床企业在1992年会计制度改革后，前三年的拨款改为贷款，同时并未获得国有资本金补充，因此天生就具备高负债率属性。同时，进入21世纪以来，随着机床下游需求日渐多样性和结构升级，企业需要投入更多资金进行机床新品的研发和业务的扩展，而国有企业在募集资金时又主要以债务融资为主，因此公司的资产负债率居高不下，2010-2020年S公司的资产负债率一直保持在80%以上；K公司2010-2020年资产负债率由36.33%飙升到惊人的145%；D公司2014-2016年Q3的资产负债率则一直保持在77%左右的高位。

在产品研发上，国有机床企业通常的做法是将杠杆资金，尤其是短期贷款投入到长期研发支出中去，以S公司为例，S公司在研发智能机床i5时，投入大量资金，纯研发成本超过11亿元，而S公司在收入顶峰时，净利润才刚刚过亿，过高的研发投入一旦不能快速转换成利润将加剧企业的偿债压力，而巨大的偿债压力将进一步放大企业的经营风险，导致资金链断裂，2017年D公司的9只债券先后违约，违约本息金额合计29.10亿元。整体看，国有机床企业的高负债率使得其自身的研发风险、经营风险、管理风险等都将被放大。

2.2 十载浮沉录，旧貌换新颜，民营企业崭露头角

从市场空间看，我们以S公司和K公司两家上市公司的营收额为例，2000年两家公司营收总和6.76亿元，占行业总营收比例5.02%，2011年两家公司营收总和114.14亿元，占行业总营收比例7.55%，而到2019年，两家公司营收规模仅14.98亿元，8年时间市场份额下降约100亿元。S公司与K公司营收规模从顶峰快速下降的过程只是国有企业逐步退出市场竞争的缩影，而随着以“十八罗汉”为代表的国有机床企业的逐步退出，其所腾出的市场份额迅速被一众民营机床企业所填补。从市占率角度看，虽然民营企业快速抢占国有企业空出的市场份额，但整个中国机床市场的行业集中度依然很低，主要的机床上市公司市占率CR5仅为9.37%，上市公司中，创世纪市占率最高，为3.26%。民营企业虽然已在机床市场崭露头角，但在市占率上仍具备较大提升空间，随着技术的不断进步，行业集中度提升是国内机床行业发展的必然趋势。

相较于国有企业的黯然离席，民营机床企业的快速崛起具备多种优势：

相对于国有机床企业这十年来由盛转衰的过程中所暴露的种种弊端，民营机床企业自身有着独特的优势，我们坚信，这种优势将伴随着机床市场集中度提升与高端机床国产化进程加速的过程，点燃民营机床企业腾飞的引线：

1）民营机床企业产品具备更强的针对性，灵活应对下游行业的需求变动

民营企业的生产特点就在于通常是集中攻克用户急需的产品，强调“专、精、强”，不盲目追求体量，认为“大”不等于“强”，这恰恰与国有机床企业的“先大后强”相反。同时，由于部分民营厂商是以生产机床零部件起家，其从零部件生产进入到机床整机生产，不仅能够获得一定的成本优势，同时其对于机床产业链的理解，尤其在是对于下游客户的需求理解上，能够做出更快速的反映，使得生产的产品具备更强针对性，对于不同行业生产出符合不同需求的产品。同时，民营机床厂商以用户市场需求为导向来进行企业的创新，做到快速响应，优质生产，放心服务三位一体，这是国产机床厂商之前所容易忽视的。

以创世纪为例，其最具核心竞争力的产品是钻攻中心，但在钻攻中心领域，公司根据下游客户的不同需求，设计出适应能够满足不同类型加工需求的产品，如T-500B主要用于3C、汽车零部件等小型板零件加工，T-1200用于5G行业的中小型基站通讯盒、散热器、滤波器、车载终端等产品加工，T-520-S则是为加工有色金属类零件所设计，T-1300则是用来加工电视机边框以及汽车、通信等行业的大型铝材。

2）多产品布局战略下民营企业拥有各自的高端特色核心产品，专门面向细分化的高端服务型市场。

民营企业通常具备生产多种类型的机床产品的能力，产品布局较为丰富，涵盖加工中心、车床、磨床等，但同时其又各自拥有其特色的具备较高技术水平的核心产品，如海天精工产品包括立式、龙门、卧式多种类型加工中心、数控车床等产品，但其龙门加工中心具备较强竞争优势；创世纪产品包括钻攻中心、加工中心、雕铣机、走心机、数控车床等，其针对3C领域开发的高速钻攻中心行业领先；秦川机床产品线包括各类加工中心、精密磨床、车床等，但其最具备技术沉淀的核心产品是高端齿轮机床；浙海德曼的核心产品则是高端数控车床，其高端产品T55、T65等型号在技术上已经能够和国外高端产品对标。

3）良性的销售策略，充足现金流支撑长期产品研发

民营企业在销售策略上一般采取直销与经销相结合的方式，同时强调先定金后全款发货，除允许部分直销客户保留10%以内货款作为质保金以及给予对少数核心经销商一定限额的信用额度外，民营企业重视企业的回款情况，保证现金流的畅通。从应收账款周转率和存货周转率看，2014-2020年海天精工应收账款周转率维持在9.8-16.1之间，存货周转率维持在1.0-1.8之间，国盛智科同期的应收账款周转率和存货周转率分别位于6.7-12.9/2.6-2.9之间，民营企业均保持了较高的水平，而沈机的应收账款周转率与存货周转率，除2020年有所回暖外，常年处于1以下。

从现金流状况分析，民营企业的经营性现金流净额2014-2020年均为正值，其中海天精工现金流状况最好，2020年经营性现金流净额5.4亿元，相比之下沈机同期经营性现金流净额均为负值，且差额巨大，收现比方面，民营企业2014-2020年均保持稳定上升趋势，其中海天精工最为优秀，2020年收现比为33.1%，与之对应国有机床企业收现比状况极差，沈机同期收现比均为负值，且有持续恶化倾向。

以经销模式为例，民营企业与经销商之间结算的方式多为票据和银行转账，经销商与终端客户签署销售合同后，按合同约定收取定金并向公司下达订单，公司产品完工检测入库，经销商支付发行人除质保金外的剩余货款，之后公司才直接运送货物至终端客户处前。在这一流程中，经销商收取除质保金外的全部货款，同时公司对经销商的业绩奖励一般足够覆盖未收回的质保金，因此经销商不存在为下游客户垫资的情况，既能够保证经销商的现金流状况，也能够快速收回公司货款。以国盛智科为例，公司通常向经销商收取10%-20%的定金作为首付款，生产完成后，经销商支付除质保金之外的剩余货款，收款完成后公司确认收入进行发货，整个回款周期整体小于6个月。

3. 重点公司分析

3.1 海天精工

宁波海天精工成立于2002年，是海天集团旗下专业制造数控机床的上市企业，公司成立之初产品定位于高端数控机床，此类产品技术含量高、附加值高，主要竞争对手来自中国台湾、韩国、日本的成熟机床厂家，服务的客户主要是航空航天、高铁、汽车零部件、模具等领域。公司依靠良好的性价比和优质的服务抢得市场先机，在数控龙门加工中心领域取得突破。在此基础上，公司根据市场需求不断完善产品结构，逐步形成了包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控卧式车床、数控立式加工中心、数控立式车床等多种产品系列，其中龙门加工与立式加工占据主要部分，2019年公司龙门、立式产量占比分别为38.7%、34.4%，2020年公司进行经营战略，推动小型批量化的立式加工中心的产销量快速增长，同时龙门加工中心等优势产品采用模块化平台+行业选项的高效组织模式，提高市占率，20年龙门、立式产量分别为735、1526台，较上年同比增长50.0%、250.8%。

研发优势凸显，技术积累助力产品战略转型升级。公司在数控机床研发领域已经有十余年的经验积累，作为创新型企业，公司取得了219项专利，并与国内科研院校合作开发了多项技术，已经成为国内领先的数控机床研发、生产企业。多年的技术积累也帮助公司在进行产品战略转型升级的过程中更加顺畅，公司的产品转型升级主要聚焦几个方面：1）开发在模具市场突出高速、多功能复合、模具加工专业化应用等特点的数控龙门加工中心；2）开发高动态响应特性，多功能复合等适合航空航天、高铁零件加工要求的专业产品；3）利用在大型机床市场占得的竞争优势和已有的品牌优势开发中小机床市场；4）顺应行业需求升级、自动化成套解决方案逐步普及的行业发展趋势，重点开发中小型机床成套生产线技术。

3.2 国盛智科

国盛智科成立于1999年，公司最初是为国外高端装备企业、国内知名品牌提供配套钣焊件、铸件等装备部件，此后发展为机床整机制造厂商。目前公司已发展成为国内先进的金属切削类中高档数控机床以及智能自动化生产线提供商，主要围绕下游机械设备、精密模具、汽车、工程机械、工业阀门、消费电子、生物医药、新能源、轨道交通、航空航天、石油化工等领域的客户的应用场景和个性化需求，形成了数控机床、智能自动化生产线、装备部件三大系列产品。其中数控机床是目前公司最主要的产品，典型产品包括五轴联动加工中心、精密卧式加工中心、卧式镗铣加工中心、大型复杂龙门加工中心、五面体龙门加工中心、车铣复合数控机床等多种产品系列，2020年公司数控机床营收4.77亿元，占总营收规模66.28%，包括数控机床在内的成套生产线产品智能自动生产线营收1.17亿元，占总营收规模的16.22%，两类机床类产品合计占比82.4%。

装备部件起家客户资源丰富，五大核心技术打通公司纵向一体化产业链。公司深耕机床行业多年，装备部件起家为公司积累了深厚的客户资源和品牌优势，公司客户包括加拿大赫斯基、德马吉森精机、美国卡特彼勒等全球领先智能制造装备企业，高端客户的持续开发，一定程度上为公司构筑了中高端市场壁垒。多年的技术研发投入使得公司掌握了覆盖中高档数控机床以及智能自动化生产线的五大关键核心技术领域，即误差控制、可靠性、高性能装备部件、复合成套加工、二次开发与优化，公司也依托核心技术形成从上游装备部件到数控机床及智能自动化生产线生产装配的纵向一体化产品线，并且能够对客户定制化需求作出快速响应。

3.3 创世纪

公司旗下的台群精机成立于2005年，是一家集智能装备的研发、生产、销售、服务于一体的国家高新技术企业，拥有Taikan台群、Yuken宇德等品牌，公司数控机床品种齐全，涵盖金属切削机床和非金属切削机床领域，是国内同类型企业中技术宽度最广、产品宽度最全的企业之一，能够为客户提供整套机加工解决方案。经过多年发展，创世纪已经成为国内自动化系统细分领域的龙头企业，2020年公司高端智能装备业务实现销量30.93亿元，同比增长41.69%，销售各类智能装备产品1.56万台，同比增长39.45%。

高度钻攻中心与立式加工是核心产品。公司产品可以分为3C系列产品和通用系列产品，高速钻铣攻牙加工中心是3C系列产品中的核心产品，是公司为满足手机、平板、PC、Watch等3C产品相关金属及非金属结构件的精密加工需求于2010年后研发设计的，目前该系列产品已升级至第六代，公司的高速钻铣攻牙加工中心累计交付量超过7万台，基本实现在核心用户端的全面覆盖，具有较强的品牌影响力和市场竞争力，此外，公司在其他金属加工领域及玻璃、陶瓷等非金属材质加工领域也进行产品布局，如精雕机、热弯机、走心机等，随着3C产品相关玻璃、陶瓷材质结构件加工需求的增加，公司相关产品需求有望迎来增长。公司在通用系列产品中，立式加工中心（V系列）是核心产品，2020年公司通用机床累计出货量突破5000台，跻身通用机床领域第一梯队，其中立式加工中心系列产品累计出货量达到4000台。目前，公司已形成3C业务与通用业务并行发展的局面。

“机床云”平台专注客户需求，完备研发体系下核心零部件自主化率持续突破。公司致力于“一体化的高端智能装备整体解决方案”能力建设，构建了创世纪“机床云”平台，通过机床设备联网、数据传输、数据计算分析，帮助下游客户实现以“云平台”为依托的数字化生产过程管控，提高生产过程的智能化水平，更好的满足其各种需求。同时，公司专注于机床产品的研发，在确保现有产品技术性能的基础上，独立投入资源，加大五轴高档数控机床的储备与研发。目前公司研发人员超过400人。在钻攻机整机技术研发的基础上，结合通用机床客户的加工特点，公司开发出新一代立式加工中心明星产品T-V856S，获得市场的高度肯定。在关键部件研发方面，公司在主轴、刀库、B/C 轴转台、直角铣头等核心部件技术研发方面取得积极成果，目前已获得主轴相关专利 15项，并实现50%的自主化率；获得刀库相关专利24项，并实现90%的自主化率。

4. 风险提示

下游行业固定资产投资不及预期；

市场竞争加剧；

机床行业需求低于预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

专精特新产业深度研究：“开箱”专精特新小巨人

一、前言：新兴产业链比较框架探讨—SPPEC 模型

美林时钟的弱化、央行政策思路的演变、以及康波周期的衰退，对大类资产和股市结构都带来深远的影响，策略研究的框架也应与时俱进，产业链化、赛道化的投资思路愈发深入 人心，对策略研究提出了至少两大要求：

1）纵向拉伸：重塑行业分类体系，在行业比较的基础上加入产业链比较。传统的中信 或申万行业分类对于产业链的刻画不够准确，以锂电池为例，其产业链自上而下至少 涵盖以下中信行业：机械（锂电设备）、钾肥（盐湖提锂龙头盐湖股份在中信行业分类 中为钾肥）、磷肥及磷化工（磷酸铁锂）、氟化工（电解液溶质六氟磷酸锂）、稀有金属 （钴、锂、钨）、工业金属（铜箔、铝箔）、锂电化学品（电解液溶剂、正极材料）、电 子化学品（导电剂）、锂电池（负极材料、锂电池）、乘用车、电池综合服务（充电桩）； 至少涵盖机械、化工、有色、电新、汽车 5 个一级行业。因此，以产业链视角重新进 行细分环节的梳理，显得尤为重要。

2）垂直下沉：从宏观增长的稀缺性到行业增长的稀缺性，策略研究需要从中观向中微 观下沉。从 05-07 的五朵金花时代到 2010-2020 的消费白马时代，GDP 增长由双位数 降至高个位数，宏观增长的稀缺性上升，取而代之的，是行业增长或结构增长成为研 究重点，对应策略研究的重心从大势研判进入到行业比较，2020 年后，随着 GDP 增 长大概率进入中个位数，行业增长的稀缺性也在上升，赛道与个股研究的权重上升， 对应策略研究从中观行业比较进一步下沉到中微观的赛道比较。

基于上述考量，我们从本文开始，系统性地搭建新兴产业链比较框架，当下产业链的比较 面临的“痛点”则是我们开展研究的“重点”，也是我们报告的“差异点”：

1） 同样是高增长的产业链，“高增长”与“高增长”之间，成长空间怎么对比？

2） 不同产业链的景气如何放在一个标准上进行对比，如何高频地追踪？

3） 同一个产业链，细分环节内部如何对比？逻辑瑕疵少的新兴产业，已经被买的很贵， 是否还有未被充分挖掘的细分环节？

上述痛点的解决，恰恰依赖策略视角的纵向拉伸与垂直下沉——将所有产业链的主要细分环 节放在同一个“面板”上，尽可能地量化对比，而对比的维度，至少应当包含以下几个要素：

成长—业绩空间（Space）

筹码—估值匹配（Positions）

政策—风险溢价（Policy）

景气—短期增长（Earnings）

粒度—竞争格局（Concentration）

需要强调的是，上述维度本身并不足以组成产业链比较的输出结果，离输出结果还差一步 相当重要的环节，即赋予维度不同的“权重”。好比烹饪，上述五大维度是原材料，但同 样的原材料可能烹饪出完全不同的菜肴，而“权重”（投资者的核心关注点、溢价最高的 点）则是烹饪手法。不同时间点上，“权重”可能差异很大，比如，当下“政策”溢价就 高于过往均值水平，年初至今“景气”溢价高于去年均值水平。

二、“业绩空间”的三支柱：渗透率、国产率、市占率

区别“业绩空间”与“产业空间”，以 IVD 发光赛道为例

投资的“空间”思维不同于产业的“空间”思维。从产业分析的角度将，我们常说，“某一 市场是高成长性赛道，未来 5 年年化市场规模增长有望达到 xx”，这符合产业研究的直观思 路，也是投资视角的切入点，但股票投资多数时间并不是某一行业、产业或赛道的一篮子 投资，且多数时间也无法做到真正的一篮子投资；因此，从投资角度讨论“空间”时，有 必要加入更下沉的考量因素，完成从“产业空间”到“业绩空间”的视角切换。

那么，从“产业空间”到“业绩空间”，中间还缺少什么？至少还应当加入国产化率和市场 集中度两个要素。前者对应该行业的中资企业（A 股上市公司）抢占海外企业市场份额可带 来的最大增量空间，后者对应该行业中资龙头企业（细分领域核心资产）抢占中小中资企 业份额可带来的最大增量空间，简言之，业绩空间≈渗透率（产业空间）+国产率（国产替 代）+市占率（龙头进阶）。

IVD 免疫诊断发光赛道是区分看待业绩空间 vs 产业空间的最佳例证之一。免疫诊断是 IVD 中市场规模最大的细分领域，化学发光是免疫诊断的主流技术，根据沙利文研究，2015 年 至 2020 年，中国免疫诊断市场规模从 107 亿元上升至 338 亿元，5 年 CAGR 为 25.9%， 远高于医药行业整体增速，但跨产业对比来看，25.9%的年化增速并没有绝对优势，不过事 实上，A 股龙头上市公司（Top3）在该领域同期营收 CAGR 达 44.4%，如果纯粹基于产业 空间思维去进行跨产业对比，可能无法在 5 年前从成长性角度筛选出这一细分领域。从 25.9% 的产业增速到 44.4%的龙头营收增速，国产替代贡献了 2.1%，龙头进阶贡献了剩余的 16.5%。

具体地，免疫诊断发光赛道是典型的外资主导赛道，呈现 4+4 格局（外资四大龙头+国产四 大龙头），2015 年国产品牌合计市场份额为 32.7%，外资份额主要被罗氏、雅培、贝克曼、 西门子四家占据，中资份额主要被新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物四家占据。国 产厂家在过去 5 年中，凭借政策东风（医保控费下的价格优势放大）和细分领域集中突破 的战略（如安图生物在传染病发光检测上的重点突破），稳步提升市场份额，2020 年国产 品牌合计市场份额上升至 35.5%，根据沙利文研究预测，2023 年国产化率有望上升至 38.6%。

相比于国产替代，发光赛道国产品牌内部的龙头进阶趋势更显著一些。中资发光企业 CR3 市场集中度从 2015 年的 28.5%上升至 2020 年的 42.1%，国产品牌内部的龙头整合效应使 得头部上市公司的营收 CAGR 较中资企业整体营收 CAGR 高出 16.5pct。

从上述发光赛道的案例，可总结三个有关“空间”的心得：

1） 产业空间之上，须叠加国产率与市占率的逻辑，才能客观合理地评估业绩空间；

2） 国产化率与市占率带来的增量空间可能不亚于渗透率提升带来的产业空间；

3） 在高利润率且技术密集型的领域，国产化率的提升可能是相对缓慢的。

支柱 1：渗透率，把脉新兴产业的生命周期

渗透率的提升服从种族增长 S 型曲线。“业绩空间”的第一支柱为产业空间，产业空间的扩 张驱动力通常来自于终端产品渗透率的提升，产业经济学视角下，渗透率的提升有经典的 非线性特征，而往往呈现出类似于种族增长 S 型曲线的特征，过去 20 年中出现的两大经典 科技消费品——智能手机与电动车，均符合这一定律。

渗透率 S 型曲线的加速点大概率出现在 10%左右。既然渗透率的提升服从种族增长 S 型曲 线，那么 S 型曲线的加速点出现在哪里？从全球智能手机与挪威电动车的案例来看，这个 点大概率在 10%左右。

2009 年全球智能手机渗透率来到 14.4%，此后开始加速，2004-2009 的 5 年间全球智能手 机渗透率仅从 3.1%提升到 14.4%，而 2009-2014 的 5 年间渗透率从 14.4%快速提升至 69.3%，2014 年后开始减速，呈现愈发接近饱和点的特征。

挪威是全球范围内电动车普及最早且渗透率最高的国家，其电动车渗透率曲线值得关注。 2013 年挪威电动车渗透率为 5.7%，此后开始加速，2008-2013 的 5 年间挪威电动车渗透 率从 1%以下提升到 5.7%，而 2013-2018 的 5 年间渗透率从 5.7%快速提升到 49.1%。此 后的两年中继续加速，2020 年渗透率超过 70%。事实上，多国电动车渗透率曲线的前中段 与挪威类似，即渗透率进入 5-10%区间后，开始加速，如中国、德国、瑞典。

基于渗透率的 S 型曲线特征，我们可以大致地，将本文研究的十大新兴产业，按照其各自 在中国市场的渗透率，进行产业阶段的定量划分：

1) 渗透率低于 10%的，仍然处于“导入期”的产业链：生物育种、智能汽车、航空装备。 此三大产业链处于技术或应用大规模推广的前期，从二级市场投资的角度而言，由于 业绩的波动性可能较大，这样的产业链更适合主题或概念投资。

2) 渗透率位于 10%与 70%之间的，处于“加速期”的产业链：光伏、锂电、云计算与光 通信、风电、机器人、CXO、半导体。上述产业中，光伏、锂电、云计算与光通信在 2018-2020 期间迈过 10%渗透率阈值，从导入期切换到成长期的产业链；当前 A 股市 场的热门投资赛道基本都集中在这个区间内，从二级市场投资的角度而言，由于这一 阶段往往是高成长性的持续兑现阶段，业绩增速高且波动下降，适合进行赛道逻辑的 投资，挖掘全产业链的机会。

3) 渗透率位于 70%以上的，处于“成熟期”的产业链：当前 10 大产业链均不在该阶段。 当某一新兴产业进入这一阶段时，逻辑上也不再符合“新兴产业”的定义，由于高成 长的阶段迈过，业绩空间的扩张将更多来自于市场份额的扩张（龙头进阶），二级市场 投资逻辑将自然而然地，从赛道视角转向龙头视角。

值得注意的是，由于产业链的属性不同，“渗透率”的计算应采取不同方式。从我们覆盖的 十大新兴产业来看，至少存在三种渗透率的计算方式：

1) 有直接对应的一类终端产品的，且该产品的饱和点是清晰的，按照产品的销售渗透率 直接计算。这一类渗透率的计算最为直观且常见，生物育种、智能汽车、光伏、锂电 （电动车）、云计算与光通信、风电、CXO 均可采取这种方式。

2) 有直接对应的一类终端产品的，但该产品的饱和点并不清晰，可考虑横向对照法间接 计算“渗透率”。这类产业链对应的终端产品通常为 2B 产品或服务业，如航空装备、 机器人、医美，由于上述产业的渗透饱和点难以界定，因此，可参考行业上常用的指 标——中国人均军费开支、机器人密度（每百万工人的机器人数量）、人均医美开支或 就诊次数，将其与全球范围内的最高值进行对比，间接计算渗透率。以机器人为例， 根据 IFR，2019 年中国机器人密度为 187 个机器人/百万名工人，相当于全球最高水平 新加坡（918 个机器人/百万名工人）的 20.4%。

3) 无直接对应的一类终端产品的，终端产品下游分布较广，或可能呈现动态变化的，可 考虑以主导其成长性的某一类终端产品的渗透率为替代指标。这种计算方式的代表为 半导体，半导体的下游分布较广，且其终端产品在不断演化，此时以主拉动力终端产 品为计算基准，是较合理的替代计算方式。根据 ASML 预测，2019-2024，智能手机 对全球半导体销量的增长拉动最强，其次为数据中心；因此，在本文的研究框架中， 半导体渗透率采用 5G 手机作为替代指标。值得注意的是，随着时代变迁，半导体的 渗透率替代指标也应发生变化，呈现周而复始地在渗透率 S 型曲线上移动，本世纪初 半导体的替代指标为个人电脑，2010 至今为智能手机（3G→4G→5G），2025 年后可 能变为智能汽车。

支柱 2，国产率，丈量本土企业的替代空间

“国产替代”是“业绩空间”的第二支柱，其趋势的研判难度高于“渗透深入”。不同于渗 透率的种族增长 S 型曲线，国产化率的提升曲线通常没有固定的形态，且国产替代与进口 替代也有细微差异，从广义角度而言，国产替代应当同时包含进口替代与国产出海，中国 在不同新兴产业上的比较优势差异较大，在部分产业上，如半导体、云计算和光通信上更 多讨论进口替代，以国内市场作为研究对象，而在锂电、光伏等领域，国产替代可能更重 在于国产出海，以全球市场作为研究对象。不同于渗透率相对确定曲线趋势，国产率方向 容易研判，但节奏难以掌握。

面板是国产替代的标杆行业，其成功是多因素的汇集。过去 10 年中，面板是少有的走完进 口替代+国产出海这一路程的新兴产业。以京东方、TCL 华星为代表的国产面板企业全球市 占率（以产值计）从 2011 年的 2.2%快速提升至 2020 年的 39.1%，随着近年来韩国三星 电子与 LG Display 逐步退出 LCD 面板产能而专攻更高端的 OLED 面板，2020 年中国已成 为全球第一大 LCD 面板出货地（无论基于产能、产量还是产值）。国产面板实现国产替代 是技术、政策、公司战略、时代变数等多重因素叠加下的产物，几个关键性事件节点为：

1) 启动：1999 年，京东方成立 TFT-LCD 项目组，正式进军液晶面板领域。

2) 学习：2001 年，受 97 年亚洲金融危机的影响，韩国现代欠下巨额的债务，为保全核 心半导体业务，不得不出售面板生产线，2003年京东方以3.5亿美元收购现代TFT-LCD 业务，此次收购为彼时中国最大单宗科技产业海外收购。

3) 再创新：经过消化、吸收和再创新，2003 年 9 月京东方投资 12 亿美元在北京开始建 设第 5 代 TFT-LCD 产线，2005 年 5 代线实现顺利投产，由此中国大陆结束无屏时代。

4) 突破：2009 年到 2013 年，政策鼎力支持下，京东方联合其他中资面板企业先后投建 了中国大陆首条高世代线（京东方合肥第 6 代 TFT-LCD 生产线）、中国大陆首条 8.5 代线（京东方北京第 8.5 代 TFT-LCD 生产线）。

5) 进阶：2017 年，京东方领先日韩企业率先建成全球第一条 10.5 代 TFT-LCD 产线，标 志着京东方核心工艺技术达到业界领军集团水平。

6) 整合：2020 年，全球新冠疫情爆发之下，居家隔离带动消费电子需求高涨，而韩国三 星和 LG 面板产能按原计划陆续退出，京东方等国产面板品牌借此机会扩张市场份额。

从面板的国产替代之路，可以看出，在新兴产业领域，政策资金的持续支持、公司战略的 精准把握、以及时代时事的催化助推，三者对于国产替代均相当重要。我们在本文中梳理 了十大新兴产业共计 115 个产业链主要细分环节的国产化率水平，并按照 主要细分环节的平均国产化率，计算出十大新兴产业的整体国产化率水平， 十大新兴产业的国产化水平呈现中间小、两头大的两级分化特征，半导体、机器人、智能 汽车主要细分环节平均国产化率低于 50%，半导体甚至低于 15%，云计算光通信、风电、 光伏、锂电、CXO、航空装备、生物育种主要细分环节平均国产化率超过 70%。

115 个主要细分环节中，39 个环节国产化率低于 40%，是实现国产替代、解决进口卡脖的 潜在政策发力点，主要集中在半导体、智能汽车、机器人三大产业链中，此外，光伏、风 电、锂电、云计算和光通信等整体国产化率较高的领域中，也存在部分细分环节，国产化 率低于 40%，如跟踪支架（国产化率 11%，后同）、碳纤维（15%）、PVDF 粘结剂（28%）、 碳纳米管导电剂（31%）、SaaS-垂直型-酒店（17%）、光器件（30%）、光模块（32%）、 SaaS-通用型-CRM（38%）。国产替代思路下沉的大趋势下，上述领域值得尤其注意。

支柱 3：市占率，展望龙头企业的进阶空间

以市占率变化推动的“龙头进阶”，是“业绩空间”的第三支柱，其趋势的研判难度比国产 替代又更高一些。相较于渗透加深的逻辑，国产替代的方向研判有迹可循，节奏研判的难 度加大，而对于龙头进阶，不仅节奏难以判断，方向也存在不确定性，站在任意时点或行 业集中度点上，行业集中度可能提升，也可能下降。以过去 10 年中市场规模年化增速较高 的运动服饰、美妆两大新兴消费品为例，2011 年两者 CR3 均为 36%，而在此期间运动服 饰实现龙头进阶（耐克+Adidas+安踏），CR3 上升至 2020 年的 58%，美妆经历竞争加剧， CR3 下降至 2020 年的 20%。

以智能手机、空调、白酒、挖掘机分别作为科技、可选、必选、周期行业的代表性行业， 研究其市场集中度的变化，长期集中度曲线变动趋势或有两个规律：

1) 集中度演变可能呈现 Nike 形态，先降后升。空调、挖掘机、智能手机的集中度拐点分 别出现在 2003 年、2012 年、2014 年。集中度的 Nike 形态可能源于，当某一新兴产 业处于导入期时，玩家数量较少，市场集中度高，随着行业进入成长期，利润率优势 凸显，竞争者开始增加，到中后期甚至可能出现“价格战”（如空调行业在世纪初的“价 格战”、智能手机在 2013-2014 的“价格战”），而随着产业进入到成熟期，边际成本较 高的企业在利润率下滑的背景下退出竞争，“价格战”缓和，集中度开始趋势回升。

2) 龙头进阶倾向于发生在 30-70%的 CR3 区间。智能手机、空调、挖掘机的集中度趋势 回升均发生在 30-70%的 CR3 区间，空调、智能手机的 CR3 达到 70%后就进入平台 期，而白酒的 CR3 在 10-20%的区间长期震荡。逻辑上，过高或过低的 CR3 都不利于 集中度的趋势性抬升，CR3 低于 10%时，市场格局尚不清晰，龙头的竞争优势还不足 以快速整合市场；CR3 超过 70%时，市场已处于垄断、寡头或垄断竞争阶段，进一步 市场整合的边际成本加大。

此外，集中度曲线还有一大潜在规律是，宏观经济下行压力加大的阶段，全行业集中度中 枢上移。典型的案例为，去年国内疫情集中爆发期间，多品类的电商渠道 CR3 中枢上移， 空调电商渠道 CR3 从疫情前的 50%提升到 70%，休闲食品电商渠道 CR3 从疫情前的 30% 提升到近 50%，笔记本电脑、文具、白酒等主要消费品也呈现类似特征。

类似于对国产率的讨论，我们在本文中也梳理了十大新兴产业共计 115 个产业链主要细分 环节的市场集中度水平，并由此统计了十大新兴产业主要 环节平均集中度，

1) 生物育种集中度最低，中资 CR3 为 13%，市场高度分散，不处于龙头进阶的传统区间。

2) 智能汽车、半导体、航空装备的集中度较高，中资 CR3 超过 70%，航空装备的高集中 度源自国防安全需求（中航、电工两大集团分担了中国军机的主要供应任务），或具有 持续性，而智能汽车、半导体则可能是处于集中度 Nike 曲线的拐点前，具备相应技术 的玩家数量较少，随着后续技术进步，国产内部竞争可能加剧，推动中资 CR3 下行。

3) 其余六大产业中资 CR3 均在 30-70%区间内，即处于前述龙头进阶发生概率较高的区 间（前提是已迈过集中度曲线的拐点）。

115 个主要细分环节中，31 个环节中资 CR3 处于 30-60%区间，剔除 4 个或处于 Nike 曲 线拐点前的产业链细分环节，27 个细分环节有望出现龙头进阶机遇，主要集中在新能源板 块——光伏、风电、锂电。此外，在云计算与光通信、CXO、航空装备等产业中，也有细 分环节具备龙头进阶潜力。分产业链，将处于龙头进阶高概率区间的细分环节，按照中资 CR3 从低到高排列，结果如下：

1) 光伏：光伏设备、PET 基膜、组件、电池片、金属硅、硅料、铅酸蓄电池、背板；

2) 风电：风电塔筒、环氧树脂、风电主机、风电叶片、风电铸件；

3) 锂电：三元材料、电解液添加剂（VC/FEC）、碳酸锂、三元前驱体、锂电设备、磷酸 铁锂、铜箔、负级材料；

4) 云计算与光通信：SaaS-通用型-HCM、SaaS-垂直型-地产；

5) CXO：临床前 CRO、小分子 CDMO；

6) 航空装备：钛合金。

三、基于“业绩空间”，寻找“专精特新”线索

远期“业绩空间”：国产替代 vs 龙头进阶，双主线品种梳理

国产替代 vs 龙头进阶。国产替代与龙头进阶均带来业绩空间的增厚，但现实中两者较难同 时发生（虽然并不是完全互斥），以 115 个新兴产业链细分环节的国产化率、中资 CR3 分 布为例，大多数细分环节分布在左上和右中两个区域，即高集中度但低国产化 率，或高国产化率但集中度一般；逻辑上上述现象也容易理解：低国产化率的领域，具备 较强的技术壁垒，玩家少因此集中度高，而高国产化率的领域，技术壁垒相对较低，如果 又处于高速成长阶段，将吸引大量国内玩家入局，市场竞争相对激烈。因此，对于前者， 远期“业绩空间”的增量贡献主要来自于国产替代，且由于龙头市占率高，替代格局相对 清晰，对于后者，远期“业绩空间”的主要来自于龙头进阶。

专精特新本质上就是“格局清晰的国产替代”。730 会议再提“专精特新”小巨人一 词，我们认为内涵有三：

1）专（专业）、精（精细）、特（特色）三词对应企业在细分领域 具备显著的比较优势和高市占率，

2）新（创新）一词对应企业位于国产替代的关键环节，

3）小巨人一词对应龙头企业当前规模较小，融资需求较大。

国产替代/专精特新（国产化率＜30%且中资 CR3＞70%）下的细分品种包括：1) 锂电：PVDF 粘结剂；2) 光伏：跟踪支架；3) 风电/航空装备：碳纤维（风电与航空装备均是碳纤维重要下游）；4) 机器人：伺服系统、RV 减速器；5) 云计算与光通信：SaaS-垂直型-酒店；6) 半导体：刻蚀机、PVD、清洗设备、涂胶显影设备、测试设备、碳化硅、光刻胶、CMP 抛光液、CIS、存储器、射频芯片、EDA 软件、IGBT、MOSFET、晶圆代工、封测；7) 智能汽车：CMOS 传感器、中控屏、液晶仪表盘、HUD 系统集成、HUD 前挡玻璃。

龙头进阶（国产化率＞70%且中资 CR3 位于 30-60%之间）下的细分品种包括：1) 锂电：锂电设备、碳酸锂、三元前驱体、电解液添加剂、磷酸铁锂、三元材料、负极 材料、铜箔；2) 光伏：光伏设备、金属硅、硅料、PET 基膜、电池片、组件、铅酸蓄电池；3) 风电：叶片、主机、铸件、塔筒；4) 航空装备：钛合金；5) 云计算与光通信：SaaS-通用型-HCM、SaaS-垂直型-地产6) CXO：临床前 CRO

进一步地，结合产业空间（未来 5 年产业链规模 CAGR）、国产替代空间（假定未来 5 年， 国产化率低于 50%的领域，国产化率上升 5pct）或龙头进阶空间（假定未来 5 年，中资 CR3 处于 30-70%区间的品种，中资 CR3 上升 5pct），可以计算出十大新兴产业链的 115 个细 分环节，未来 5 年（2021-2025E）在国产替代和龙头进阶两条路径下的远期“业绩空间”，

国产替代路径下远期“业绩空间”较大的品种集中在智能汽车和半导体领域，此外还包括 锂电导电剂、锂电 PVDF 粘结剂、光伏跟踪支架、风电与航空装备碳纤维、机器人伺服系 统、机器人 RV 减速器、机器人本体、光器件、光模块、SaaS-垂直型-酒店；

龙头进阶路径下远期“业绩空间”较大的品种集中在锂电、云计算与光通信、CXO、智能 汽车，此外还包括光伏设备、金属硅、硅料、PET 基膜、光伏电池片、光伏组件、风电塔 筒、钛合金、特种气体、CMP 抛光垫。

中期“业绩空间”：进一步聚焦中期能见度高的品种

以产业链细分环节前三大中资龙头 2021-2023E 营收 CAGR 一致预期（Wind）衡量中期的 “业绩空间”，结论如下：

静态视角下，2021E-2023E 中资龙头营收 CAGR 超过 40%的中期成长性较高品种包括：1) 锂电：三元前驱体、电解液溶质、电解液添加剂、磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂、负 极材料、电解液、铜箔、碳纳米管导电剂；2) 光伏：光伏正银、PET 基膜、背板、跟踪支架；3) 半导体：涂胶显影设备、测试设备、射频芯片、模拟芯片、WiFiMCU 芯片；4) 航空装备：航空刹车副；5) 机器人：谐波减速器；6) CXO：临床前 CRO、大分子 CDMO。

动态视角下，2021 年，锂电、光伏、半导体产业链各细分环节营收增速较高，具备业绩比 较优势，与年初至今市场表现基本一致；2022-2023 年，锂电、光伏、半导体细分环节营 收增速仍然较高，但业绩比较优势弱化，航空装备、机器人、CXO 各细分环节的营收增速 与锂电、光伏、半导体相比不处于明显下风，此外，风电的碳纤维，云计算的内存接口芯 片、各类 SaaS 在 2022-2023 期间的相对增速也有望边际强化。

整合思路，“专精特新”小巨人≈“三高两低”

基于上述讨论，我们认为，“空间”视角下，“专精特新”小巨人应当具备以下几个条件， 可归纳为“三高两低”：1) 高远期业绩空间：处于政策支持的新兴产业链某一细分领域；2) 细分领域高市占率：中资 CR3＞70%；3) 细分领域低国产化率：国产化率＜30%；4) 中小盘股票：总市值＜300 亿；5) 高中期业绩空间：2021-2023E 年复合营收增速＞25%；

基于以上标准，我们筛选结果如下：

光伏支架。光伏支架位于中游，与组件、线缆、逆变器、汇流箱等环节并列，2019 年全球 主要光伏支架供应商中，外资厂商 Nextracker、Array Technologies、PV Hardware 列前三 位，中资企业仅中信博（市占率 6%）、Nclave（被天合光能收购，市占率 4%）进入全球 龙头企业行列。远期空间：若国产化率从 11%提升至 16%（+5pct），中资光伏支架企业 5 年（2021-2025E）年化营收增速有望达到 34%；中期空间：根据 Wind 一致预期，光伏支 架龙头三年（2021-2023E）年化营收增速有望达 42%。

驱动力层面，除全球光伏产业链的内生增长、国产化率提升外，随着跟踪支架的稳定性提 升和成本下降，跟踪支架在光伏电站的渗透率亦有望提升，根据 GTM Research，全球光 伏跟踪支架在电站渗透率有望从 2017 年的 16%提升到 2023 年的 42%。

碳纤维。碳纤维位于风电上游，对应下游产品为风电叶片，2019 年全球主要碳纤维供应商 中，日本东丽+卓尔泰克市占率处于绝对领先地位，德国西格里、日本三菱分列二、三位， 中资企业中，中复神鹰（市占率 5%）、恒神股份（3%）、光威复材（3%）进入全球龙头企 业行列。远期空间：若国产化率从 15%提升至 20%（+5pct），中资碳纤维企业 5 年 （2021-2025E）年化营收增速有望达到 22%；中期空间：根据 Wind 一致预期，碳纤维龙 头三年（2021-2023E）年化营收增速有望达 25%。

驱动力层面，1）风电产业链市场规模扩张，带动风电叶片及上游碳纤维的需求；2）航空 装备产业链市场规模扩张，带动航空机体材料及上游碳纤维的需求；3）氢能产业链市场规 模扩张，带动储氢瓶及上游碳纤维的需求；4）国产化率提升。

涂胶显影设备。涂胶显影设备为半导体设备的细分品类，位于半导体产业链的上游（支撑 产业），涂胶显影设备既用于半导体晶圆制造（光刻环节），也用于半导体封测（涂胶、显 影环节）、OLED 制造（光刻环节）。2019 年中国主要涂胶显影设备供应商中，东京电子处 于垄断地位，市占率高达 91%，其次为日本迪恩士（市占率 5%）和中资企业芯源微（4%）。 远期空间：若国产化率从4%提升至9%（+5pct），中资涂胶显影设备企业5年（2021-2025E） 年化营收增速有望达到 46%；中期空间：根据 Wind 一致预期，涂胶显影设备龙头三年 （2021-2023E）年化营收增速有望达 63%。

驱动力层面，1）半导体产业链规模扩张带动涂胶显影设备需求，2）AR/VR 产业链规模扩 张，带动 OLED（尤其是硅基 OLED）及其上游涂胶显影设备的需求。3）国产化率提升。

碳化硅。碳化硅为半导体制造材料中衬底材料的一种，与氮化镓等并称为第三代半导体材 料，位于半导体产业链的上游（支撑产业）。与第一、二代硅基半导体材料的差异是，第三 代半导体材料能较大提高能量转换效率。以光伏逆变器为例，根据芯源微招股书，传统硅 基逆变器成本约占系统总成本的 10%，却是系统能量损耗的主要来源之一，使用碳化硅 MOSFET 或碳化硅 MOSFET 与碳化硅 SBD 结合的功率模块的光伏逆变器，转换效率可从 96 %提升至 99%以上，能量损耗降低 50%以上，设备循环寿命提升 50 倍。

2018 年全球主要导电型碳化硅供应商中，科瑞 CREE 处于绝对领先地位，市占率高达 62%， 其次为贰陆 II-VI（市占率 16%）和罗姆子公司 SiCrystal（12%），国内厂商仅天科合达（1.7%） 和天岳先进（0.5%）两家进入全球前列。远期空间：若国产化率从 2%提升至 7%（+5pct）， 中资碳化硅企业 5 年（2021-2025E）年化营收增速有望达到 60%。

驱动力层面，1）半导体产业链规模扩张带动衬底材料需求，2）为追求更高的能量转换效 率，第三代半导体材料在功率器件中的渗透率有望逐步提升，3）国产化率提升。

光刻胶。光刻胶为半导体制造材料中的核心部分，位于半导体产业链的上游（支撑产业）， 其下游除半导体外，还包括 PCB、LCD 等。光刻胶属于高技术壁垒材料，生产工艺复杂， 纯度要求高，需要长期 Know-how 积累，根据前瞻研究院 2018 年数据，半导体光刻胶领域， 市场份额基本被日本（Tok、JSR 等）和美国企业（杜邦等）瓜分，中国在部分细分工艺上 （G/I 线半导体光刻胶）实现约 10%的国产化率水平，已经量产的产能基本集中在晶瑞股份 和北京科华（彤程新材参股）两家，整体产能与世界先进水平仍有 2-3 代的差距，国产替 代之路任重道远。远期空间：若国产化率从 10%提升至 15%（+5pct），中资光刻胶企业 5 年（2021-2025E）年化营收增速有望达到 31%。中期空间：根据 Wind 一致预期，光刻胶 龙头三年（2021-2023E）年化营收增速有望达 32%。

CMP 抛光液。CMP 抛光液为半导体制造材料中 CMP 抛光材料的重要组成，位于半导体产 业链的上游（支撑产业）。2018 年中国主要 CMP 抛光液供应商中，卡博特处于绝对领先地 位，市占率达 39%，中资企业仅安集科技一家进入主要供应商，市占率为 13%。远期空间： 若国产化率从 13%提升至 18%（+5pct），中资 CMP 抛光液企业 5 年（2021-2025E）年化 营收增速有望达到 27%；中期空间：根据 Wind 一致预期，中资 CMP 抛光液龙头三年 （2021-2023E）年化营收增速有望达 36%。

EDA 软件。EDA（Electronic Design Automation，电子设计自动化）是指利用计算机软件 完成大规模集成电路的设计、仿真、验证等流程的设计方式，位于半导体产业链上游（支 撑产业），也是工业软件的一大重要门类。2020 年中国主要 EDA 软件供应商中，楷登电子 Cadence、新思科技 Synopsys、西门子 EDA 外资三巨头处于第一梯队，三者合计市占率 高达 78%，中资企业中，华大九天（市占率 6%）、概伦电子（2%）、思尔芯（2%）进入主 要供应商行列。远期空间：若国产化率从 12%提升至 17%（+5pct），中资 EDA 软件企业 5 年（2021-2025E）年化营收增速有望达到 28%。

驱动力方面，全球半导体产业链市场规模的扩张、国产化率的提升外，EDA 软件市场规模 增长的推动力还包括：摩尔定律驱动下芯片复杂度提升带来的设计工具算力需求增加、晶 圆工艺制程提升对制造类工具要求增加、先进封装技术创新带来的 EDA 工具应用需求提升、 产权保护力度的增加等。

航空刹车副。刹车副是用于飞机起落滑行刹车制动的装置，是飞机安全运行的重要保证， 与发动机并列为飞机 A 类关键性部件，位于航空装备产业链中游。国内军机的主要航空刹车副供应商包括西安制动（市占率 65%）、北摩高科（27%）、博云新材（8%），但在民用 航空领域，中资企业尚未切入主要供应链，市场主导者为美国 Honeywell、B.F.Goodrich、 ABS（Aircraft Braking System），法国 Messier-Bugatti、英国 Dunlop 五家企业。根据 Wind 一致预期，中资航空刹车副龙头三年（2021-2023E）年化营收增速有望达 42%。

驱动力方面，1）国防现代化：人均国防开支增加带来的军机装备市场空间，2）民航工业 化：民用航空领域的市场空间+广阔的国产替代机会。

HUD 系统集成。HUD（Heads-up Display，抬头显示）是智能汽车产业链中，智能座舱域 的关键创新型硬件，通过将重要的行车信息实时显示在前挡玻璃上，避免因驾驶员低头、 转移视线等带来安全隐患。2020 年中国主要 HUD 供应商中，日本精机、德国大陆、日本 电装三大外资厂商处于第一梯队，合计市占率高达 80%，中资企业中，江苏泽景（市占率 4%）和华阳集团（2%）进入主要供应商行列。远期空间：若国产化率从 6%提升至 11% （+5pct），中资 HUD 集成企业 5 年（2021-2025E）在该业务领域的年化营收增速有望达 到 64%；中期空间：根据 Wind 一致预期，HUD 集成龙头三年（2021-2023E）预测年化营 收增速为 27%。

驱动力方面，1）电动车与智能汽车产业链规模的扩张，带动 HUD 需求提升；2）国产化率 提升；3）未来 HUD 或将沿着 C-HUD(Combiner HUD)→W-HUD(Windshield HUD)→ AR-HUD 路径演化，在 AR-HUD 领域有布局先发优势的中资厂商的优势有望扩大。

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玻璃行业研究与投资分析报告：行业景气高位延续，周期中孕育成长

1、 浮法玻璃行业：当前时点如何看玻璃价格

1.1、 复盘：“控供给”奠定本轮牛市基础，“强需求”是行情引爆器

本轮浮法玻璃行情的周期始于2016年供给侧改革；16年之后，浮法玻璃行业在产产能始终维持在9亿重箱的中枢水平，供给端得到有效控制。近两年房地产竣工修复带来的需求释放是催动浮法玻璃价格持续上行的重要引擎。

1.2、 严控供给，周期属性弱化

供给侧改革以来，行业景气整体呈向上趋势

区别于水泥行业，玻璃产线点火投产后需进行连续生产，因此供给具有刚性特点。玻璃生产的主要环节是在熔窑内高温加热配合料，熔窑寿命一般为 8-10 年，由于其开启成本较高，停产复工往往需要较大资金投入，因此难以做到类似水泥熟料产线的随时关停。玻璃熔窑一经开窑，必须长期保持生产状态，导致供给具有刚性。

“冷修+复产”主导供给变化，调解供需平衡

新增产能受限背景下，“冷修”与“复产”对行业供需平衡起到重要调解作用。冷修是指在玻璃熔窑窑体到期后，全线停产对其进行更换或修补，待重新达到生产条件方可复产，一般而言冷修时间较长，短则3-6个月，长则半年以上。未及时冷修的产线虽仍能生产，但效率会打折扣，并存在安全质量隐患，因此向后推迟冷修时间亦有限。除了窑龄原因，玻璃市场行情是生产企业规划产线冷修和复产的重要考量因素，而冷修和复产也将直接影响当期在产产能供给，进而影响供需结构和玻璃价格走势。

具体而言：市场高景气之时，企业会依靠热修适时延后冷修节点并加快已冷修产线的复产，缓解供给紧张局面，压制玻璃价格；在市场行情向下时，企业则会积极安排到期产线冷修并延长复产时间，缩减供给，改善供过于求的状况，利好玻璃价格。

1.4、 判断建筑浮法玻璃价格仍将高位震荡

下半年才是真正的旺季，玻璃价格整体将维持高位

2021年H1玻璃库存持续低位、价格不断走强，整体呈现出“淡季不淡”。根据隆众资讯数据，在当前玻璃市场火热行情下，上半年仅冷修和停产6条产线，合计日熔量3850t；而新建和复产点火产线达到17条，合计日熔量11850t。根据wind数据，玻璃在产产能由年初的9.39亿重箱增加至5月底的9.76亿重箱，创近年新高。虽然行业持续高景气带动供给增长，但受益于下游需求拉动，厂家库存始终保持低位，在5月底，库存下降至1405.7万重箱，是近十年的低点，即使6月淡季累库也低于历史同期水平。整体而言，21年上半年玻璃行情完全没有走弱迹象，玻璃价格从年初一路上涨。

16年至今的水泥牛市主要依赖供给端的持续压缩。近年来，水泥产量一直较为稳定，表明实质需求并未根本变化，主要得益于供给端的有效控制。由于产线开关成本较低，水泥供给弹性较大，可动态匹配需求变化。通过对供给端压制造成供应偏紧的态势，带动水泥价格持续攀升，并维持高位震荡。

玻璃由于新增产能受到强约束，供给相对稳定，价格上涨主要受益于需求拉动。2016年以来，玻璃“长牛”行情嵌套“短熊”，本质为需求周期所致：2018-2019上半年，“高周转”导致需求减弱——价格下行；2019年下半年竣工需求修复——价格上涨；2020年上半年疫情需求停滞——价格下行；2020H2至今，竣工逻辑继续演绎，积压玻璃需求强势释放——价格不断创新高。

政策要求仍将严控建筑平板玻璃产能，未来供给难有增量。作为高污染、高能耗的行业之一，在“碳中和”背景下，玻璃属于被严控的“两高”产业，新建产线面临的压力会不断加大。2021年7月，工信部再次修订出台《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，明确光伏玻璃不受产能置换限制，但平板玻璃产能置换比例维持不变（大气污染地区1.25:1、非大气污染地区为1:1），并将此前征求意见中提到的放开汽车玻璃产能相关条款取缔。此外严防“僵尸产能”复活，工信部提出三大“必须”：1、所有扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目，必须实施产能置换；2、用于置换的水泥熟料、平板玻璃生产线产能必须是合规的有效产能；3、产能指标必须在各省每年3月31日前更新并公告的本地区年度水泥熟料、平板玻璃生产线清单内。

影响玻璃需求的核心因素仍为房地产，而目前房地产销售数据较好，尚未看到明显向下拐点，因此玻璃需求具备支撑。房地产作为国家支柱产业，“稳”字当头，当前难以看到快速大幅滑坡的情形。且面对“三道红线”的压力，房地产“高周转”战略难以维系，地产链条将正常传导，竣工端玻璃需求即时释放。此外考虑到老旧小区改造推进、节能改造要求下“三玻两腔”的推行、玻璃应用场景拓展等因素，中期来看玻璃整体需求仍将以稳定为主。

我们认为，当前供需基本面仍是决定价格的根本因素，偏紧态势将继续支撑玻璃价格高位运行，不过需警惕政策指导压力和区域新冠疫情反复对玻璃价格带来的风险。

2、 找寻浮法企业新一轮增长曲线

2016年供给侧改革以来，浮法玻璃企业盈利逐步向好，主要企业积累了丰厚利润。不过，由于浮法玻璃新增产能受政府严格限制，且长期视角建筑玻璃需求终将下行，故而主要企业扩产放缓或受阻，其将更多资源投向新型玻璃产品及工艺研发，目标打造第二、第三增长曲线。

2.1、 留存利润丰厚，加大研发投入，布局成长性业务

长期视角，建筑浮法玻璃的需求终将下一台阶；但短期供需错配仍延续或逐步改善，故而相关企业可在未来1-2年乃至更长维度保持相对不错的盈利水平。根据工信部统计数据，2018-2020年，行业利润总额分别为116、98和130亿元。2021年上半年，国内规模以上平板玻璃行业营业收入同比增长46.2%，利润总额同比增长155%。

2.2、 成长性之一：解决浮法玻璃透光率难题，超白浮法或可应用于光伏面板领域

近年来浮法玻璃企业开始不断进行产业链延伸或相关品类拓展，积极寻找新的利润增长点，以期进一步熨平业绩周期性波动、增强自身成长属性，并有望带动估值提升。节能玻璃、光伏玻璃（超白压延玻璃）、电子玻璃和药用玻璃均是龙头企业下一轮突围的重点方向。

浮法企业积累的留存利润，将对新兴方向投资提供强有力的支撑。以旗滨集团为例，公司投建的电子玻璃、药用玻璃以及节能玻璃项目，投资额普遍在4亿以内，所用自有资金仅在1-1.5亿左右，在市场需求允许的条件下，公司现有资金实力足以保障产能的继续投放。光伏压延玻璃投资额相对较大，旗滨集团2020年投建的郴州1200t/d光伏产线项目投资额达到10.27亿元，其中自有资金3.8亿。以旗滨集团目前61亿的留存利润测算，足以支撑16条产线、合计1.92万吨产能的建设。

目前浮法企业业务拓展方向主要包括：节能玻璃、光伏玻璃、电子玻璃和药用玻璃，相关代表企业估值水平均高于传统浮法企业。截至2021年9月1日，耀皮玻璃（深加工玻璃）PE（TTM）为23X；福莱特（光伏玻璃）PE（TTM）为48X；山东药玻（药用玻璃）PE（TTM）为36X；南玻A（浮法玻璃、电子玻璃）PE（TTM）为20X，旗滨集团（浮法玻璃）PE（TTM）为20X。

2.2、 成长性之一：解决浮法玻璃透光率难题，超白浮法或可应用于光伏面板领域

超白浮法用于光伏组件面板在技术层面具有可行性

出于对发电效率的要求，光伏组件通常采用压延法制成的超白压延璃作为封装面板，起到保护电池片和提升透光率的作用。与浮法玻璃相比，超白压延玻璃更高的透光率来源于其表面通过压制花纹有效减少光反射，同时增加不同入射角的透光率。据《双玻组件用背板玻璃材料的性能分析》一文分析，实验表明，以2.0mm厚度样品为例，超白压延玻璃的平均透光率为92%左右，浮法玻璃的透光率仅为88%左右。

提高浮法玻璃透光率的关键在于：降低含铁量、氧化还原程度并增加额外修正因素（镀膜等）。

1、降低含铁量的方式：选用更高纯度的硅砂以及更优化的原料配比工艺。原材料中，将石英砂铁含量控制在120×10-6以下, 则玻璃的透光率可以控制在91.5%以上，如果进一步降低含铁量，理论上透光率可以继续提升。此外需把控生产过程，减少铁杂质掺入，例如减少铁斗的磨损、使用更好的除铁装置等。 2、减少氧化还原程度的措施：主要在于控制燃烧气氛，不断监测和控制好空气燃烧比。若玻璃颜色发白或稍发黄，则表明燃烧气氛控制较好。 3、其余增加额外修正因素的方法：改善镀膜，进一步增强透光性；增加原材料中的脱色剂、氧化剂用量，可以使玻璃中着色能力较强的Fe2+氧化成着色能力较弱的Fe3+, 达到减少光吸收的目的。 理论而言，如果浮法玻璃通过选用更高纯度的硅砂、更优化的原料配方，控制合理的燃烧气氛，并对生产环节进行严格质量把关，则有望将浮法玻璃透光率提升至更高水平，满足光伏组件面板的要求。

面板减薄与硅片大尺寸趋势下，浮法玻璃更具优势。 压延玻璃抗冲击性弱于浮法玻璃，且厚度越薄差距越明显。据《双玻组件用背板玻璃材料的性能分析》一文测试表明，1.6mm厚度下，浮法玻璃的平均抗冲击强度明显高于超白压延玻璃。在双玻减薄的趋势下，对面板的机械性能要求将会越来越高，超白浮法玻璃特性将会突出。

浮法玻璃的制作工艺决定了其更易制作宽幅较大的玻璃。在其制作工程中，无需克服重力，整个玻璃带成型过程均在密闭锡槽内水平进行，横向温度可以根据需求进行调节，因此可以在加宽、加厚的同时保证产品的质量，从而进行宽幅更大的玻璃的批量生产。随着硅片尺寸趋于大型化，浮法玻璃更能贴合下游组件厂商需求。

我们认为，理论上超白浮法玻璃可以达到和压延玻璃相当的透光率，在优质石英砂等原材料供应充足且成本可控的条件下，凭借更优的力学性能，有望在光伏组件面板应用领域占据一定市场份额。

超白浮法产品应用面板已获实质性突破

我国浮法玻璃企业正在积极进行超白浮法玻璃应用于光伏组件面板的尝试，旗滨集团通过不断的工艺调整，其新一代超白浮法玻璃透光性能参数已可匹敌超白压延玻璃。

根据CPVT国家光伏质检中心相关数据，我们对旗滨集团新一代超白浮法玻璃性能进行梳理：

1、对比传统浮法玻璃： 旗滨新一代超白浮法玻璃用料配方优化并进一步调整铁含量，2mm玻璃透光率可达到92%以上，可满足市场上光伏组件面板的要求。此外测试结果表明，新一代超白浮法玻璃在600波段之后的曲线与电池片曲线相匹配，并可放开红外透过部分波段，而传统浮法玻璃则不具备这一特征。

2、对比超白压延玻璃： 以3.2mm玻璃为例，在透光率方面，新一代超白浮法玻璃已经赶上了超白压延玻璃，甚至在光伏组件功率和平均CTM上更优。 根据CPVT数据，从经济收益上来看，新一代超白浮法玻璃光伏组件发电量高3%-5%。以1MW电站为例，按照上网电价0.35元/千瓦时，年1000小时标准日照时间计算，新一代超白浮法玻璃光伏组件的年发电量为103万度，收入36.05万元，超白压延玻璃组件发电量为100万度，收入35万元。

随着超白浮法玻璃透光率的进一步提升，凭借其抗冲击性更强的优势，浮法玻璃开始逐渐进军光伏组件面板领域。

当然，目前该数据为实验室测试数据，该产品尚未在自然光条件下测试也尚未经规模化、批量化生产检验。若后续该产品在批量供应情景下透光及增益性能保持稳定（性能等同或优于压延玻璃），且综合成本能较压延玻璃形成一定优势，则将在光伏面板市场占据一席之地。理论上，普通浮法玻璃产线经过冷修技改能够改为超白浮法玻璃产线，故而具备超白浮法玻璃生产工艺的浮法企业，其现有的浮法玻璃资产价值或将迎来重估。

2.3、 成长性之二：光伏压延玻璃市场空间广阔

伴随我国能源结构调整、全球清洁能源转型，作为光伏组件的重要配套产品，同时受益双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃需求将依托光伏产业发展呈现持续快速增长态势。2020年，我国明确提出了2030年实现“碳达峰”和2060年实现“碳中和”的目标。2021年5月国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，提出要落实碳达峰、碳中和目标，推动风电、光伏发电高质量跃升发展，要求2021年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右。

通过对全球光伏新增装机量、双玻组件渗透率的分析，我们测算2021年全球所需光伏玻璃1104万吨（折合日熔量3.45万吨），至2025年，将达到2156万吨（折合日熔量6.73万吨）。关键假设如下：

1、根据CPIA预测，我们假设21年全球光伏新增装机160GW，其中中国60GW； 25年分别增长至300GW和100GW。 2、根据光大研究所电新组预计，假设2021年双玻组件渗透率达到35%，至2025年将升至60%。 3、根据光大研究所电新组测算，假设1GW单玻组件对应578万平米光伏玻璃；1GW双玻组件对应1139万平米光伏玻璃。 4、假设玻璃原片成品率：3.2mm为82%；2.5mm为80%；2.0mm为78%。深加工成品率统一为95%。 5、假设理论所需有效产能供给与理论实际需求比值为1.14。

政策明确光伏玻璃产能建设无需进行产能置换，匹配需求释放，供给增长外部限制因素解除。根据此前2017年出台的产能置换政策，新上光伏玻璃项目与浮法玻璃均须进行产能置换。但2020年伴随下游需求释放，光伏玻璃供需矛盾突出，2020年12月，工信部公开征求对《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》的意见，指出光伏压延玻璃不受产能置换的限制，此后光伏玻璃投建速度明显加快。2021年7月工信部正式修订出台《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，明确在碳达峰、碳中和大背景下，目前光伏玻璃产能料将无法满足未来快速发展的光伏产业需求，规定光伏压延玻璃产线无需进行产能置换，并自2021年8月1日起正式实施。

随着产能政策松绑，在未来广阔需求的吸引下，原有光伏玻璃企业信义光能、福莱特等继续大幅扩产，旗滨集团、南玻A、金晶科技等此前以建筑领域业务为主的浮法玻璃企业也纷纷切入光伏玻璃赛道，并均已发布相关建设规划。

新建光伏玻璃产线以大型熔窑为主，成本优势更为突出，主要体现在两方面：1、光伏组件尺寸大型化趋势显现，由于产线建设之初玻璃宽度就已固定，因此传统小窑炉在匹配大尺寸的182/210组件时，无法继续做到一切二，导致切割过程产生废边增多，经济性下降。而大窑炉所产玻璃更宽，不存在这一问题。2、大型窑炉燃烧效率更高、单位能耗更低，且固定成本摊销方面具备显著优势。

2020年下半年受益于光伏市场复苏、双玻组件快速渗透，下游需求持续增长导致光伏玻璃供需紧张，3.2mm光伏镀膜玻璃由6月底的24元/平米，一路上涨至12月的43元/平米，涨幅达到80%。

2021年3月以来，随着光伏玻璃新增产能的持续释放，供给压力有所缓解，同时由于硅料等原材料价格上涨，光伏组件厂家盈利空间被严重压缩，开工意愿下降，光伏玻璃需求也随之下滑。此外，光伏玻璃龙头企业为阻止中小企业产能的无序扩张，破坏行业生态环境，挺价意愿不强，导致光伏玻璃价格进入下行通道，目前 3.2mm光伏镀膜玻璃已经降至21元/平米，较3月初接近腰斩。

当前光伏玻璃价格已跌破2020年低位，触及部分小企业的成本线，继续下跌空间有限，随着下半年装机旺季来临，未来或存触底回升预期。行业景气度不高使得企业投产节奏放缓，但2021、2022年新建产能投放仍然较多，完全消化尚需要一定时日。不过长期而言，下游需求增长确定性较高，行业具备较强成长属性。

2.4、 成长性之三：节能玻璃普及率有望提升

建筑门窗能耗在建筑物能耗中占比很高，因此减少门窗能耗是实现建筑领域节能的有效举措。根据美国能源部统计，建筑物中25%~35%的能耗来源于门窗的性能不足。《中国建材》统计数据显示，玻璃门窗的能耗约占整个建筑能耗的55%左右。

节能玻璃在保温性和隔热性上要优于普通玻璃，能起到更好的节能减排效果，其中具有代表性的是Low-E玻璃。其是采用镀膜工艺制成的低辐射中空玻璃，能够低吸收、低向外辐射或者基本完全反射波长在1.0~40μm范围内的远红外线。在自然界中，热量的传递方式有传导、对流和辐射三种，Low-E玻璃的中空结构能大幅度减少热传导和热对流方式的热量传播，同时本身特性又能极大地阻断热辐射的传播方式，这使其保温隔热性能大幅提升。

Low-E节能玻璃早已在西方发达国家得到推广和应用。根据《我国Low-E节能玻璃推广应用现状分析》，2017年，波兰的Low-E玻璃使用率便达到了75%，德国的使用率更是达到了90%以上。然而，现阶段我国Low-E节能玻璃的使用率仅为12%左右，整体普及率不足，未来仍存在较大提升空间。

近年来我国政府积极出台相关政策推动节能玻璃的发展，多部委和协会均发文提出要鼓励和支持绿色建材和Low-E节能玻璃的应用。同时，在“碳中和”、“碳达峰”的政策指引下，未来绿色建筑将得到更大的推广和普及，Low-E节能玻璃的应用和推广也将大幅提升，未来节能玻璃市场空间有望进一步打开，进入新的发展阶段。

2.5、 成长性之四：电子盖板玻璃技术取得突破，国产替代加速

电子盖板玻璃也称保护玻璃、视窗防护屏，作为智能终端的重要组成部件，主要用作前屏和后盖，起到保护LCD、装饰触控器件外观，并提升视觉效果的作用。对于产品的性能要求包括：强度高、耐磨性好、透光性佳、抗跌落性能优异等。

1、按照玻璃原片成型方法可分为：溢流下拉法玻璃和浮法玻璃。浮法工艺在产品质量控制、成品率等与溢流法工艺存有一定差距，且需二次处理，但也具有产能大、成本低的优势。此外，美国康宁在溢流法领域所设专利较多，国内仅有彩虹集团采用该方法生产。

2、按照化学成分可分为：钠钙玻璃、碱铝玻璃（包括：钠铝玻璃、锂铝玻璃），碱铝玻璃根据铝含量不同又分为低铝（低于14%）、中铝（14%-16%）和高铝（高于16%）玻璃，铝含量越高，玻璃性能越优异。目前手机盖板采用高铝盖板玻璃为主，而钠钙玻璃、中铝玻璃则主要应用于车载显示等较为低端领域。

3、高铝玻璃根据化学强化工艺可分为：一步强化和二步强化玻璃。根据《国内高铝盖板玻璃行业现状浅析》，一步强化即在玻璃转变温度以下，用半径较大的离子来交换玻璃中半径较小的离子（主流采用钾离子交换钠离子）。一步强化可得到较深的离子交换深度—DOL，提高抗摔与抗跌落性能，但工艺所需时间较长造成应力松弛效应，玻璃的表面压应力—CS难以达到理想值。二步强化在工艺优化的同时也进一步改善玻璃成分，使得产品性能达到CS值不低于700 MPa、DOL值高于100mm，抗摔与抗跌落性能进一步提升。

目前二次强化高铝盖板玻璃是中高端市场的主流，技术壁垒更高、盈利能力更强。但目前中高端手机盖板市场被美国康宁、日本旭硝子、德国肖特等国外厂家主导，国内企业市占率不及10%。国内高铝盖板玻璃研发基础薄弱，同时由于国外领先企业对技术的封锁，我国二强高铝盖板开发研究进度受到极大限制。

我们认为目前国内中高端领域手机盖板的国产替代正在加速，在产品和市场两方面都已逐渐具备条件。

国产高铝盖板玻璃不断取得技术突破，在产品质量层面不落下风，且经济性更优，已经从一强替代逐渐向二强替代进军。由于一强高铝盖板壁垒相对较低，国内主流盖板企业均能提供质量稳定的合格产品，目前竞争已较为激烈，且随着更多机型采用二强盖板玻璃，一强市场空间也在萎缩，较低利润导致国外厂商退出，该领域已基本实现国产替代。2020年，南玻集团与旭虹集团分别推出自己的二强盖板玻璃—KK6 和熊猫 1681，并实现量产，旗滨集团的旗鲨系列二强产品也在加紧推进当中。当前国产二强盖板性能已可匹敌康宁 GG5，且低成本带来的价格优势明显。

终端厂商主导盖板玻璃原片的选择，供应链自主可控意识增强，对国产原材料的市场接受度也在逐渐提升。手机盖板玻璃产业链：1、上游—玻璃原片供应商，代表企业为康宁、旭硝子、南玻、旭虹等；2、中游—盖板玻璃加工企业，如蓝思科技、星星科技、伯恩光学等；3、下游—触摸屏供应商和终端应用厂商，如京东方、欧菲光，华为、小米、三星等。终端客户对手机盖板玻璃质量较为重视，通常会对产品进行质量认证、试投放后决定是否划入品牌资源池，加工厂商需在资源池内选择采购或直接根据终端厂商指定品牌进行采购。随着国内终端厂商受中美贸易摩擦不断升级和华为“断芯”事件的影响，国内手机终端企业逐渐意识到原材料国产化的重要性和必要性。2021年经济工作会议也强调，增强产业链供应链自主可控能力，针对产业薄弱环节，实施好关键核心技术攻关工程，尽快解决一批“卡脖子”问题。国内终端厂商采购有望逐渐向国内品牌倾斜，从而打开国产手机盖板玻璃的市场空间。

2.6、 成长性之五：药用玻璃受一致性评价推动，国内市场迎来发展机遇

药用玻璃一般指专门应用于药品包装、储存的玻璃，通常用作粉针剂、冻干机剂、生物制品、血液制品、口服液、保健品等药品的包装，相较于其他药用包材（塑料/金属等），外观更为精美环保，且安全性和稳定性更高。

1、按照制造工艺，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。管制瓶相较于模制瓶外型美观、同类产品膨胀系数较低，但生产工艺复杂、价格较高且易破碎，适合较小容量储存。管制瓶多用于注射剂瓶，卡式瓶、安瓿等，而模制瓶多用于输液瓶（大容量）、药品瓶等。

2、按照玻璃材质，药用玻璃可分为钠钙玻璃、低硼硅玻璃、中硼硅玻璃与高硼硅玻璃。低硼硅玻璃和钠钙玻璃造价相对较低、工艺简单但稳定性差，容易引起药品的变质从而降低药效。中性硼硅玻璃由于具有更高的热稳定性和化学稳定性，且能承受温度剧变的能力更强，因此更具备安全性，不容易与药液发生化学污染，目前国际公认的安全药包材特指中性硼硅玻璃。

山东药玻是模制瓶领域的绝对龙头，市占率超过60%，年产模制瓶90亿支，其中中硼硅模制瓶约2亿支。山东药玻从2004年起从事模制瓶相关产品研发生产，目前已经实现国产全面取代进口，价格较海外生产方优势明显，随着未来产线扩张和产品结构优化，公司在模制瓶细分赛道市场竞争力将进一步加强。 与模制瓶市场一家独大不同，目前国内中硼硅玻璃管制瓶市场呈现群雄割据局面。根据国家药品监督管理局药包材批准记录，57条中硼硅玻璃药包材相关获批记录中除2条系山东药玻中硼硅模制瓶工艺，其余55条均和管制瓶工艺相关，可见参与者众多。

中性硼硅玻璃管制瓶方面，我国发展较为曲折，主要经历了三个阶段： 第一阶段：直接进口成品。由于中硼硅玻璃价格过高导致国内主要选用性价比较高的低硼硅玻璃和钠钙玻璃，少量需求直接通过进口满足。 第二阶段：“进口+加工”生产。“进口”是因为中硼硅玻璃制管技术瓶颈较难突破，目前主要分为全氧电助熔法（丹纳法）和全电熔法（维洛法）。丹纳法因稳定性高、耐火材料寿命较长被肖特等国外主流企业用于大规模生产；维洛法虽然环保、单品质量高，但因良品率低、耐火材料寿命较短无法实现大规模生产，目前市场上只有国内四星玻璃采用。当前国内企业大多直接进口中硼硅玻璃管进行再加工制成管制瓶等产品。

随着国内企业中硼硅药用玻璃生产工艺日渐成熟，一致性评价政策和新冠疫情带动需求快速放量将成为国内中硼硅玻璃产业规模扩大的催化剂。

一致性评价相关政策推动药用玻璃包材结构性转型升级，国内中硼硅玻璃市场将持续扩容。2017年国家药监局提出推荐注射剂包装材料使用中硼硅玻璃， 2020年在《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》明确指出，“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。”（参比制剂包材基本使用中硼硅玻璃）。

新冠疫情带来疫苗用瓶需求暴增，供需紧张为国内企业产品放量和实现国产替代提供契机。全球新冠疫情仍然肆虐，疫苗接种需求不断增加，当前已出现供给紧缺现象，根据德国肖特公司公告，已经收到10亿支疫苗瓶的订货需求，是其产能的两倍。

我们对未来国内中硼硅玻璃管制瓶市场进行测算，仅考虑一致性评价推动因素，暂不考虑新冠疫苗等带来的长期潜在需求，预计2025年市场规模将达到52亿元。关键假设前提如下：

1、产量方面。2019年我国主要药用玻璃产品需求为800亿支左右，其中模制瓶和管制瓶各占150亿支，安瓿瓶（管制）需求400亿支。我们假设这一数据未来保持稳定。中硼硅管制注射剂瓶和安瓿瓶，目前渗透率为7.5%，国内中硼硅管制瓶产能将逐步放量，在一致性评价推进过程中，渗透率会稳定提升，假设每年提升6pct。

我们沿用医药包装协会统计，我国疫情前血液制剂、生物疫苗制剂（包含预灌封）需求量为20亿支/年，假设未来总量保持不变。预灌封，作为血液制剂、生物制剂的最佳包材，依据山东药玻供给统计2020年需求为3.5~4亿支，目前国内渗透率约为18.75%，同样受益于一致性评价，将稳定提升。但由于目前渗透率处于较高水平，假设未来每年提升4pct。

2、价格方面。根据泰康生物招股书，预灌封采购价格约为3元/支，中硼硅管制注射剂采购价格约为0.25元/支，爱采购官网鲁蒙玻璃中硼硅安瓿瓶批发价格为0.16元/支。我们预计随着制管工艺生产配套成熟，中硼硅玻璃管相关产品价格在第三年及以后将降为原有价格的75%。假设预灌封价格维持现价3元/支，注射剂瓶和安瓿瓶价格于2023年及以后起下降25%。

3、 旗滨集团、南玻A

未来浮法玻璃供给继续增长空间有限，而在房地产竣工修复支撑下，供需偏紧态势将延续，从而对浮法玻璃价格形成支撑，保障企业盈利维持高位。 当前浮法玻璃企业已开始将超白浮法玻璃应用于光伏组件面板的尝试，若后续路径顺利打通，现有浮法玻璃资产或将面临价值重估，尤其已具备超白浮法产线、技术和硅砂矿资源的企业投资价值有望提升。 受益行业景气，企业已积累了较为丰厚的留存利润，但由于浮法产能继续扩张受限，企业也在进行产业链延伸或相关品类业务拓展，包括节能玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等，探索新的发展方向，不断打开成长空间。

3.1、 旗滨集团：浮法资产价值重估，综合性玻璃巨头起舞

浮法玻璃龙头，业绩稳健上行

旗滨集团成立于1988年，2005年通过收购株洲玻璃厂正式进军玻璃行业，在2013年行业景气低迷之际收购破产的浙江玻璃，极大扩充产能，目前已成为国内最大的浮法玻璃生产企业之一。 截至2021年6月30日，福建旗滨集团有限公司和自然人俞其兵先生分别持有公司25.36%、14.98%股份。俞其兵先生通过直接和间接持有福建旗滨集团有限公司100%股权，合计持有公司40.34%的股份，为公司的实际控制人。

旗滨集团业务以浮法玻璃原片生产和销售为主，20年该项业务营业收入占比达到88.3%，其余主要为节能玻璃业务，占比11.6%。

供给侧改革以来，公司营收和净利润呈逐年上升态势，主要得益于玻璃价格的震荡上行。2020年公司实现营业总收入96.44亿元，同比增长3.64%；实现归母净利润18.25亿元，同比增长35.57%； 2021年上半年，公司实现营业收入67.80亿元，同比增长78.87%；实现归母净利润21.93亿元，同比增长333.32%。随着下游房地产竣工需求修复，近两年玻璃供需持续偏紧，进而推动玻璃价格上涨，公司盈利不断增厚，显现较高弹性。

“一体两翼”锚定未来发展方向，向综合性玻璃巨头转型

2019年9月，旗滨集团发布“中长期发展战略规划纲要（ 2019—2024 年）”，确定“一体两翼”战略变革，具体如下：

1、有机主体（规模发展）：推进浮法玻璃规模扩张，完善区域布局、产品布局、产业链（上下游）布局，争取 2024 年末浮法原片产能规模比 2018 年增加30%以上、节能玻璃产能规模增加 200%以上。 2、左翼（产品优质化）：做强做优浮法主业，不断优化产品品种和结构，提高产品竞争力和市场控制力。 3、右翼（产品高端化）：加强可转化业务和前瞻性业务的产品线研发能力，利用技术转化与现有产品进行功能组合衍生新型高端产品，以进一步提升企业竞争力。

浮法玻璃：未来发展根基，资产价值重估

随着玻璃价格维持高位，浮法玻璃业务未来也将持续对公司经营基本盘的稳定发挥重要作用，并为其他新业务的顺利拓展提供支撑。

旗滨集团浮法玻璃业务具备三大优势： 1、规模优势：公司现拥有26条在产优质浮法玻璃生产线，日熔化量达到17600吨，年产玻璃约1.1亿重箱，市占率在12%左右，在原燃材料集中采购与摊薄费用方面优势相对明显。 2、区位优势：公司8大生产基地分别位于：湖南醴陵、湖南郴州、广东河源、福建漳州、浙江绍兴、浙江平湖、浙江长兴、马来西亚森美兰州，交通运输便利，产品主要辐射珠三角和长三角等经济发达地区，需求和售价更有优势。 3、产业链一体化优势：公司前瞻性布局硅砂资源，目前已在福建漳州、广东河源、湖南郴州、湖南醴陵拥有四大硅砂开采基地，同时在建马来西亚、湖南资兴石英砂项目，不断提升硅砂自给率，可有效控制生产成本，并保证战略用砂安全。

切入超白浮法光伏面板领域，资产亟待重估.

旗滨集团已开发出新一代超白浮法玻璃产品，根据CPTV数据，其透光率已可赶超传统超白压延玻璃，并具备强度大、轻薄化、耐侯性好等优势，可用于光伏组件面板领域。公司原片、镀膜、钢化均自主研发生产，并拥有优质超白石英砂生产基地，具备大规模生产能力。 公司积极推进与下游光伏组件厂商合作，推广超白浮法玻璃在组件面板领域应用。如发电效率和稳定性受到市场认可，则现有部分浮法资产将面临重估。

节能玻璃：规模持续扩张，业绩弹性可期

节能建筑玻璃是玻璃原片的下游产业，属于加工环节，通常采用成本加成法定价，盈利能力相对稳定，周期性较弱，是公司未来重点发力方向之一，产能规模在持续扩张当中。公司在2018年开始布局节能玻璃加工领域，之后快速扩充业务版图，目前已在广东、浙江、马来西亚、湖南拥有四大生产基地，且在建天津生产基地。公司节能玻璃产量从2018年的383万平米增加至2020年的2233万平米，相应板块业务收入从1.74亿增长至11.1亿元。目前浙江长兴节能、天津武清节能以及湖南节能二期扩建项目正在建设之中，未来随着项目陆续投产后，产能规模还将继续扩张。

公司作为节能玻璃行业的新进入者，品牌尚未完全打响，产能释放并不充分，导致整体利润率偏低，未来具有较强的业绩弹性。2020年，公司节能玻璃营业收入11.1亿元，毛利率达到33.18%，同比提升3.02个百分点。然而运营主体中，浙江旗滨节能营收4.2亿元，实现净利润3023万元；湖南旗滨节能2.14亿元，实现净利润仅648万元；南方节能（马来西亚）、长兴旗滨节能均为亏损，板块整体盈利能力具备较大提升空间。

光伏玻璃：紧抓发展机遇，未来盈利重要增长极

公司顺应光伏玻璃产业快速发展的历史机遇，“两条腿”走路，在推动超白浮法在光伏组件上的使用的同时，于 2020年开始大举进军光伏压延玻璃市场。公司确定以郴州旗滨为平台切入光伏玻璃行业，规划将郴州旗滨 1000t/d 生产线、漳州一线（1000t/d） 和漳州七线(500t/d）布局超白浮法应用光伏领域。此外，公司目前在建5条1200t/d 光伏压延玻璃生产线，合计日熔量6000t/d，预计将在2022年逐步释放产能，为公司贡献业绩增量。

大单线窑炉并配套超白石英砂基地，构筑公司光伏玻璃成本领先优势。公司目前在建与拟建的5条光伏压延玻璃产线规模均为1200t/d，已达到当前最大单线产能。大型窑炉在能耗与固定成本摊销方面具备显著优势。国内用于光伏玻璃生产的超白石英砂资源较为稀缺，销售价格也更贵，公司2021年4月公告，拟在湖南省资兴市投建57.6万吨/年的超白石英砂生产基地，进一步巩固成本优势。

电子玻璃&药用玻璃：高端品类布局，期待技术突破

电子玻璃技术逐渐成熟、产品认可度提升，利润有望转正并不断增长。公司高性能电子玻璃一期65t/d生产线已于2019年7月点火，2020年4月正式投入商业化运营。公司年报显示，2020年电子玻璃运营主体—醴陵旗滨电子玻璃实现营业收入8513万元、净利润-294万元。2021年，公司一强高铝盖板玻璃质量基本符合目标市场需求标准，将逐步迎来量产，全年有望实现盈利。根据公司项目投资建设公告，一期65d/t生产线预计年均营收4.08亿元，净利润1.57亿。21年6月，公司公告拟再扩建一条高性能电子玻璃生产线，产能同样为65t/d，彰显对电子玻璃业务发展信心。

受注射一致性评价推动，中性硼硅药用玻璃需求放量在即，公司药用玻璃加速产能扩张步伐，未来发展可期。旗滨集团于2019年12月发布公告，拟分期投资建设中性硼硅药用玻璃素管项目，计划建设总规模为3窑8线100 t/d，其中湖南药玻一期1窑2线25t/d产线已于21年1月正式点火。由于公司药用玻璃产品尚处于改善良品率时期，且后续仍需进行产品认证，整个时间周期较长，短期内难以实现盈利。但根据公司项目投资建设公告，产线25t/d正常运营后年均营收将达到1亿元，贡献净利润3300万。2021年，公司计划在浙江绍兴投资建设2条25t/d中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线，产能继续扩张。

公司对新兴业务实施项目跟投管理制度，强化管理层和员工深入参与公司经营管理积极性和提升新兴创业激情，有利于人才队伍的稳定，保障公司战略规划的落实。2019年12月，公司发布《项目跟投管理制度》，建立健全投资项目风险与收益共担共享机制，跟投的业务主要为电子玻璃、药用玻璃等新兴业务，强制跟投人员包括：全体事业合伙人（董事长、总裁、副总裁、财务总监、董事会秘书、助理总裁级别人员、独立经营的下属企业总经理及公司职能部门总经理级别人员），公司确定的集团开发研究院有关人员，拟投资项目的管理团队及核心技术骨干人员。公司旗下湖南中性硼硅药用玻璃素管项目（一期）和醴陵旗滨电子玻璃项目，公司事业合伙人等关键管理人员设立跟投平台分别持股30.8%和17.42%。

3.2、 南玻A：光伏玻璃扩产+电子玻璃突破，打通成长之路

国内老牌劲旅，“四块玻璃”布局完善

公司前身为1984年成立的中国南方玻璃有限公司，于1992年在深交所上市，是国内最早的上市公司之一。公司成立之初主要从事玻璃的进出口贸易，此后洞察到国内高端建筑用玻璃市场的需求，转型进入玻璃深加工领域，随后产业链向上延伸，1996年，建造第一条浮法玻璃生产线。2006年、2011年公司光伏玻璃和电子玻璃产线相继点火，由此形成当前“四块玻璃”（工程/浮法/光伏/电子）业务版图。

公司成立之初，股权就较为分散，2015年宝能系入主之前，当时第一大股东北方工业公司持股仅有3.62%。截至2021年3月底，宝能系通过深圳钜盛华一共持有公司A股比例达23.82%，不过仍未超过30%，且董事人数也未占据半数以上，因此公司无控股股东。

工程玻璃：行业绝对龙头，市占率有望继续提升

2020年下半年，浮法玻璃、光伏玻璃市场均高度景气，拉动公司全年实现营业总收入106.71亿元，同比增长1.9%；归母净利润7.79亿元，同比增长45.28%。受益于浮法玻璃价格继续上涨，2021H1，公司实现营业收入66.15亿元，同比增长49.51%；实现归母净利润13.53亿元，同比增长245.50%。

浮法玻璃：规模位居行业前列，坚定高端化路线

浮法玻璃产能稳居第二梯队，基本完成全国布局，受益市场高度景气。截至 2020 年末，公司共拥有 11 条浮法玻璃生产线，合计日熔量7920t，年产247万吨玻璃原片，产能规模排名全国第五位（之前依次是信义集团、旗滨集团、中建材系企业、台玻集团）。公司生产基地主要位于广东东莞、四川成都、河北廊坊、江苏吴江和湖北咸宁，产品销售可辐射至华南、西南、华北、 华东、 华中等全国主要区域。

浮法玻璃品质优异，且超白产能占比高，坚定走高端化路线。目前公司浮法玻璃产线基本全线采用天然气作为燃料，炉温稳定且氧化性较弱，产品全部为优质浮法玻璃。公司拥有4条超白玻璃产线，合计2720t/d，占自身产能的34%，占全国超白市场份额的23%。

工程玻璃：行业绝对龙头，市占率有望继续提升

公司工程玻璃产品主要包括Low-E玻璃、热反射镀膜玻璃及其复合加工的中空玻璃，下游主要为公建幕墙。工程玻璃产品质量管理体系已通过英国AOQC和澳洲QAS机构认证，质量满足美国、英国等国的国家标准，被多次应用于全球知名地标性建筑。公司的低辐射镀膜玻璃在2017年/2020年均被工信部授予单项冠军产品称号，品牌在市场上享有盛名。

南玻集团以工程玻璃起家，目前已是国内最大的高档建筑玻璃供应商之一，高品质节能环保LOW-E中空玻璃占据国内高端市场的40%以上份额。公司目前拥有天津、东莞、咸宁、吴江、成都等五大生产基地，基本与自身浮法玻璃原片布局相匹配，保证玻璃原片供应稳定和质量可控。截至2020年末，公司中空镀膜复合玻璃的产能为1600万m2/年，镀膜玻璃产能达到3600万m2/年（包含中空玻璃所占用产能）。

工程玻璃产能与市场服务网络布局的持续完善，市场占有率有望进一步提升。公司紧抓京津冀、长三角、粤港澳大湾区建设机遇，在2020 年先后启动肇庆华南工程玻璃第二基地、吴江工程玻璃智能工厂及天津工程扩产项目，将于2021年三季度起逐渐投产。此外为填补全国布局的区域空白，计划在陕西西安建设新的工程玻璃基地。

光伏玻璃：深耕行业十五载，产能即将大规模扩张

南玻集团是国内最早的光伏玻璃生产企业之一，随着在建产线的逐步落地，产能将极大扩充，位居行业前列。2006 年，公司在广东东莞投产首条光伏玻璃产线，目前在江苏吴江与广东东莞各拥有1条日熔量为650t/d的超白压延光伏玻璃产线，合计年产能43万吨。根据公司公告，公司在安徽凤阳投建4条日熔量1200t/d光伏玻璃生产线，并在湖北咸宁投建1条日熔量1200t/d 产线，合计达到6000t/d，并将在2022年逐步投产，届时总产能达到7300t/d，仅次于信义光能和福莱特，居全国第三位。

光伏玻璃通常认证周期较长、质量和服务要求更高，具有一定进入壁垒，而南玻集团进入光伏玻璃领域较早，积累了丰富的客户资源，且客户粘性较强。公司与国内外主流光伏组件企业保持长期合作关系，如国内的晶科能源、天合光能、隆基股份等，国外的松下、韩华等。2020年，公司与隆基股份签订长期销售合同，未来可保障新增产能的顺利消化。

电子玻璃：打破国外垄断，高端盖板放量在即

历经十余年的持续技术攻关，南玻集团已成为国内电子盖板玻璃的领头羊。2020年5月，公司成功实现高铝二代KK6玻璃批量生产及市场化销售，产品在透光度、色彩还原度、二次强化离子交换深度、强化后抗跌落与耐划伤及可加工性能等各方面均表现优秀，产品已达到国内主流手机厂商旗舰机型使用标准要求。至此，公司实现钠钙玻璃—中铝玻璃—一强高铝玻璃—二强高铝玻璃的技术迭代，成功打破国际巨头在高端电子玻璃的技术垄断。目前，公司高铝三代产品KK8已在实验室研制成功，性能可对标康宁GG7，继续填补国内空白。

目前公司在河北廊坊、湖北宜昌和咸宁、广东清远布局四大电子玻璃生产基地。公司在河北廊坊的2条产线、广东清远2线和湖北宜昌产线，主要生产中铝盖板、保护贴和ITO导电膜玻璃。而湖北咸宁产线主要生产高铝2代产品，广东清远1线在2020年4月启动停产技改，22年一季度有望投产高铝3代产品。

随着产能的充分释放以及产品结构升级，公司电子玻璃及显示器件业务净利率已从2016年的2.32%，提升至2020年的22.69%，净利润也从0.1亿元增至2.45亿元。未来高铝二代和高铝三代等高端产品的放量，盈利能力仍有进一步提升空间。

4、 风险分析

浮法玻璃价格表现不及预期：由于供需持续偏紧，浮法玻璃价格已达历史高位，若未来供需状况缓解，价格或将明显下滑。

超白浮法玻璃应用光伏组件面板进度不及预期：若超白浮法应用于光伏面板路径并不通畅，则现有浮法玻璃资产价值重估弹性不足。

企业新业务拓展不及预期：浮法玻璃企业均在积极进行新品类业务拓展，若产能投放缓慢或产品技术无法顺利突破，则将影响公司业绩和估值的提升。

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国内最早布局海上风电的企业，行业规模排名第一，市占率高达20%

这是一家在今年六一儿童节上市的新能源企业。

公司不仅同时经营着太阳能发电和风力发电业务，还协同海上风电的发展布局。

该企业是国内最早布局海上风电的公司，投运规模排名行业第一，占全国海上风电在建规模的比例约20%。

公司凭借着在光伏、风能发电领域的核心竞争力，在上市之前的净利润就已经连续六年实现了增长。

在2021年，该企业继续保持强劲的增长态势。一季度业绩同比增长了51.41%，二季度业绩同比增长了57.55%。

近期光伏、风能板块大涨，为了详细了解这家同时经营这两个行业的企业，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司来了解情况。

公司主营业务

这家企业的董事会秘书是位男士，说话很客气，态度也很好。

本人：你好，我是企业的股东，要了解一下情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司的主营业务为风能、太阳能的开发、投资和运营。

这家企业的风力发电业务收入占比为68.09%，太阳能发电业务收入占比为30.93%，是公司的主营业务。

在公司的半年报中，看到该企业已经开展了储能、氢能等业务，看来公司管理层的战略布局很远大。

在半年报中，还找到了2008年末至2021年6月末我国风电累计装机容量的统计图。

以及，2011年末至2021年6月末我国太阳能发电累计装机容量统计图。

从这两张图上我们能看出来，中国的光伏、风能行业发展的情况。能同时行驶在这两个赛道上的企业，未来的发展真是不可估量。

本人：公司的半年报中，说的风光协同、海陆共进是什么意思？

董秘：公司注重陆上风电、光伏、海上风电协同发展和区域均衡布局，全方位把握行业机遇。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司已投运规模149万千瓦，在建规模294万千瓦，排名行业第一，占全国全部海上风电在建规模的比例约20%。

公司的业务符合全球发展的大趋势，并且拥有强大的行业地位，这样的基本面够用了。

业绩增长原因

下图是该公司上市前的业绩表现，从2010年开始，该企业的净利润已经连续六年实现了增长。并且，在2020年公司的业绩创出了近七年的新高。

这说明该公司的业绩目前正处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能性。

2021年，公司的净利润出现了惯性的增长。

2020年一季度，公司的业绩为9.87亿元。到了2021年一季度，业绩涨至14.95亿元，同比增长了51.41%。

2020年二季度，公司的业绩为20.78亿元。到了2021年二季度，业绩涨至32.74亿元，同比增长了57.55%。

该企业在2021年只用了两个季度的时间，就完成了去年业绩的90%，今年公司净利润的增长将是大概率事件。

经过分析发现，该公司二季度业绩增长的主要原因是，销售毛利率的上涨，和销售回款时间的缩短。

2020年二季度，公司销售100元的电，只能赚到62.33元的毛利润。现在同样销售100元的电，却能赚到64.2元的毛利润，毛利率提高了3%。

毛利率的上涨，增加了公司的营业收入，提高了利润。

而毛利率上涨的原因是，产品原材料价格出现了下跌，降低了成本。或者是产品价格出现了上涨，提高了利润。

销售回款时间用应收账款周转天数来表示，2020年二季度，公司销售完电需要366天才能收到钱。而现在只需要324天，时间缩短了11%。

销售回款时间的缩短，提高了公司的资金使用效率。增加了业绩。

而销售回款时间的缩短，是管理层加大了应收账款的催缴力度，是营运能力提升的体现。

在2021年二季度，该公司的销售毛利率出现了上涨，同时管理层也缩短了销售回款的时间，这使得该企业的净利润出现了上涨。

管理层动作

最后，我们来看一下这家企业的管理层，在2021年二季度都为公司做了哪些事情。

2021年二季度，该企业的短期借款减少了85.97%，应付票据增加了440%，应付账款增加了85%。

短期借款和应付票据及账款都属于负债，但是短期借款有利息费用，而应付票据及账款一般是没有利息费用的。

公司降低了有利息的负债，提高了没有利息的负债，这为企业减少了很多负担，是一件利好公司的事情。

而应付项目的大幅增加，说明公司在二季度进行了大量的采购，那管理层都买了些什么呢？

在资产负债表中发现，公司二季度的固定资产增加了39.72%，在建工程增加了154%。

固定资产应该是公司新建成的光伏、风能发电设备，而在建工程则是正在建设的光伏、风能发电设备。

这说明公司的管理层在二季度按下了快进键，准备扩大产能来提高收益。如果在今年其余季度里，该企业能消化掉新增产能，公司的业绩将会更上一层楼。

而这家企业就是三峡能源股份有限公司，股票代码：600905。

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家用电器行业研究：估值吸引力提升，经营边际改善可期

一、行业估值吸引力提升，经营边际改善可期

2021年初以来，家电板块（中信）股价表现落后，截至2021年8月31日，家电板块2021年累计下跌22.09%，在30个中信子行业中排名第28。上半年板块营收及净利润增速表现均不突出，且出口边际拉动力存在弱化预期、线上增速回落，整体股价出现较大降幅。

国内家电终端消费压力在上半年有效释放，行业从原材料成本快速提升和终端价格缓慢提升的双重压力恢复，具备高端品牌优势的家电企业，应对冲击的能力更强，收入及净利润表现更为出色，而出口家电需求端依然受益于海外供需的不平衡，订单较为饱满，但是海运价格及汇率的波动大幅影响出口利润率水平，海外本土化供应链优势的企业具备更好的成本传导和需求获取能力。依据中信一级行业分类，2021H1家电行业营业总收入同比+29.1%，处于各个行业中游。

家电板块估值吸引力回升，截止2021/08/31，家电行业PE TTM估值分位数有明显回落，已经下降至过去5年的19%分位数水平。我们认为目前原材料成本价格、内销零售需求表现、海运的边际变化为关键变量，原材料价格近期处于高位震荡，价格继续上行的动能减弱，内销、外销盈利端的压力有望边际下降，而高端品牌的盈利表现依然更佳，且渠道端份额整合趋势下，高端产品可挖掘出更大需求潜力。海运的价格依然较高，出口面临高基数压力，短期难有出色表现，因此我们更为看好具备高端品牌优势的企业，如海尔智家、老板电器、奥佳华、莱克电气等。

基于中信家电板块指数成分股（未考虑最近3个月纳入指数的成分股），我们将其中75家上市公司分为白电（9家）、厨电（9家）、黑电（6家，主要包括电视机、机顶盒厂商）、小家电（17家）、上游（22家，主要包括家电零部件企业）、照明与电工（12家，主要为照明及民用电工企业）。

家电行业2021Q2收入增速逐步回归常态

家电上市公司2021H1中报收入实现低基数背景下的回升。根据Wind数据，我们汇总2021H1中信家电板块各成分股收入，板块整体实现营业总收入6,571.52亿元，YOY+29.1%（较2019H1提升14.7%，两年平均同比增速为7.1%）。2021Q2单季家电板块收入YOY+17.3%（较2019Q2增长17.7%，两年平均季度同比增速为8.5%），2021Q1家电行业收入在低基数上增速表现较高，但对比2018-2019年同期水平，2021Q2家电板块收入增速已经逐步回归至常态水平。边际上，我们预计外销仍面临一定高基数压力，而内销继续回归常态化。

2021年上游在切入汽零业务的带动下，收入增速领先

分拆各子板块来看，Wind数据显示，2021H1上游表现更为强势，在家电核心零部件与新能源汽车零部件存在一定技术通用性的情况下，上游收入增长驱动力更强，厨电增速紧随其后，地产后周期的正面效应在照明及厨电领域有较充分的体现，表现有较为领先。而白电行业相对成熟度较高，短期收入增长爆发力略弱。照明与电工子板块由于内部企业在2020H2进行了重大资产重组，导致2021H1的收入可比增速较快。

低基数效应下，2021H1净利润表现较好，但压力逐季凸显

受益于2020H1疫情下低可比数据影响，2021H1家电板块（中信）归母净利润表现较为领先。根据Wind数据，我们汇总2021H1中信家电板块各成分股归母净利润，家电板块实现归母净利润439.22亿元，YOY+34.1%（较2019H1下降1.5%）。随着收入端回归常态，而2021Q2原材料成本影响在低成本库存消耗后逐步显现，出口海运成本也大幅抬升营业成本，2021Q2盈利压力凸显，单季度实现归母净利润252.62亿元，YOY+6.3%，较2019Q2下降3.0%。

2021H1归母净利润表现关注行业格局

分拆各子板块来看，Wind数据显示，2021H1黑电企业净利润表现更佳，主要在于部分优势企业切入上游LED产业链，短期迎来放量、规模效应凸显，带来净利润的高增，而厨电净利润表现与收入表现较为一致，行业龙头企业份额领先，能够较好的维持利润水平。而上游行业收入表现虽然更为强势，但上游企业普遍规模偏小，在原材料涨价周期中面临的盈利压力更大，21H1净利同比下滑，白电行业相对竞争格局稳定，且部分龙头企业收购少数股东权益，带来归母净利的更优表现。

2021H1各细分行业毛利率均下滑，2021Q2压力加大

受到原材料价格回升、人民币升值以及新收入准则（影响包括原计入销售费用的运输费计入营业成本，原计入销售费用的销售返利冲减营收等）等因素影响，家电行业各个子板块毛利率均下滑。2021Q2原材料成本压力凸显，且海运价格继续提升，出口占比较高的小家电、白电行业的盈利压力较大，而照明与电工行业由于内部企业重大资产重组，可比期间盈利能力差异较大，可比数据参考性较弱。

2021H1原材料成本压力凸显

2021H1 PPI- CPI剪刀差扩张，最近2个月剪刀差扩大幅度有所减弱，Q3原材料成本压力边际或有所改善。从家电主要原材料（铜、铝、塑料、冷轧板等）价格表现来看，在2021H1全面回升，家电企业成本端压力不断加大（2021H1，铜平均价、铝平均价、塑料ABS、冷轧板均价分别同比+55.8%、+37.8%、+50.9%、+42.0%）。 2021Q3原材料价格依然维持高位区间，2021年7-8月，铜平均价、铝平均价、塑料ABS、冷轧板均价依然分别同比+36.0%、+34.5%、+40.5%、+45.7%。

费用率水平稍有下降，受到新准则及线上精准化营销影响

2021H1家电板块（中信）期间费用率为18.09%，同比下降1.35pct，其中由于新准则运输费用进成本及精准化营销下销售费用率下降的贡献最大。销售费用率分拆各子板块来看，2021H1均受到新准则及费用投放优化影响。其中，照明电工重组后以TOB业务为主，销售费用率下降幅度较大，小家电行业线下渠道支出及营销推广费用下降，销售费用率下降幅度也较大。2021Q2新收入准则影响依然存在，不论对比2020Q2或2019Q2，各子行业销售费用率均有明显下滑。管理及研发费用率分拆各子板块来看，2021H1仍有小幅优化，其中，主要通过管理费用端优化，在疫情仍在局部发生的情况下，压缩差旅等管理费用，总体管理费用率下降0.42pct，总体研发费用率下降0.06pct。

汇率波动幅度有所减弱

2021年6月30日，美元兑人民币汇率和欧元兑人民币汇率平均价分别为6.46元（人民币同比升值8.7%，较期初升值1.0%）和7.68元（人民币同比升值3.5%，较期初升值4.2%），全年各个子板块汇兑损益均对净利润产生负面影响，尤其以出口占比较高、应对汇率波动能力较弱的上游企业受影响较大，2021H1上游板块汇兑损益占净利润为8.2%（2020年为8.0%）。 2021年7-8月人民币汇率处于高位，但波动方向有所变化，2021/8/31较2021/6/30，人民币相对美元汇率贬值0.1%和人民币相对欧元汇率升值0.7%。

2021H1经营性现金流转正

2021H1家电板块（中信）盈利能力有明显恢复，且应收账款的管理能力提升。根据Wind数据，我们汇总2021H1中信家电板块各成分股经营性现金流净额表现，家电板块经营性现金流净额为232.49亿元，同比转正。 2021Q2板块实现经营性现金流净额提升至239.86亿元，同比仍弱于2020Q2。我们认为由于原材料价格持续高位，家电企业加大原材料采购，且海运影响下，海外备货提前，经营活动现金流支出仍保持较高规模。

2021H1，除黑电外，经营性现金流净额均同比转正。考虑到备货现金支出提升，经营活动现金流净额均弱于净利润水平。

2021H1存货占比提升，原材料及产成品备货规模增长

2021H1板块存货为1,864.28亿元，YOY+33.72%（较2019H1提升38.33%），销售恢复预期依然积极，存货随收入规模提升，另一方面，原材料大幅涨价，企业主动备货规模提升，存货占营业总收入比例提升，2021H1占比为14.18%（年化），同比+0.5pct，较2019H1提升2.4pct。

2021H1收入及净利润表现更为分化

2021H1仍处于低基数下的回升期：各个细分板块龙头收入端均有增长，相对而言，原材料成本及出口海运压力下，净利润表现更为分化，部分小家电企业盈利能力减弱，净利润同比下滑。

2021H1关注自下而上变化对毛利率影响：原材料价格虽回升，但对比2020H1疫情下的盈利能力下滑，除小家电、黑电企业之外大多实现毛利率同比回升。其中，白电板块中，格力毛利率同比提升2.62pct、海尔毛利率同比+2.07pct，厨电板块中，美大毛利率同比+2.3pct、老板毛利率同比提升1.55pct。净利润率变化趋势与毛利率趋势较为一致。

2021Q2仅部分龙头实现净利润差异化增长

2021Q2盈利压力加大：随着低价库存的消耗，原材料成本压力在2021Q2凸显，各个细分板块龙头不同程度受到影响。

2021Q2白电、厨电企业毛利率表现相对更好：竞争格局优势在成本压力凸显的阶段明显提升，白电及厨电龙头企业在2021Q2的毛利率表现更为领先。净利润率角度，白电企业表现更优。

二、家电市场展望：盈利能力有望迎来边际改善

看好相对价值凸显、内销盈利能力较强的白电、厨电龙头

龙头标的相对估值吸引力凸显，景气度波动的影响进入尾声，且下半年原材料及汇率压力有望逐步趋于缓和，均价回升带来盈利能力逐季度边际改善的空间值得期待，而出口海运的压力短期难以缓解，且出口高基数的压力仍将逐步显现，但长期内家电出海仍是未来阶段提升规模和盈利不可或缺的价值提升机会，因此从短周期来看，基于企业的收入结构、竞争格局及品牌溢价能力的筛选标准，我们认为白电、厨电龙头中具备高端优势的企业后续相对表现或更为领先。

短期原材料价格或依然处于高位，但21Q2已经有所企稳，成本端在边际上存在改善空间。21Q2为低价原材料库存逐步消耗、而均价尚未明显回升的阶段，盈利能力受到的影响较大。但对于家电企业而言，终端价格随着产品迭代逐步提升、出口产品调价也进入落地阶段，且从21H1的表现上看，部分定位中高端的企业在原材料涨价过程中受到的影响较小，仍保持了充足的价格调整空间，我们一方面看好经营层面的边际改善，另一方面，依然看好具备高端品牌领先的企业继续强化差异化优势。

备货压力下降，现金流压力缓解。21H1家电企业在原材料及产成品备货支出，现金流支出压力较大，但随着经营态势的优化，供应链的核心矛盾已经开始逐步变化，新产品、新技术的重要程度提升，原材料备货的重要程度弱化，后续细分领域的新品更值得关注。

渠道整合加速，具备加大费用投放力度、渠道支持能力的企业份额有望提升。线上渠道流量分发已经较为成熟，各个企业已经逐步形成了稳定的线上营销模式，而线下渠道在疫情冲击下，流量及盈利模式都难以危机，但线下的消费流量依然存在，我们认为具备逆势整合渠道，加大费用投放、提升渠道支撑力度的企业，有望巩固并强化线下渠道份额。

海外订单面临高基数压力，海运价格大幅提升也在侵蚀出口竞争力。2021H1以来家电出口订单持续高速增长的延续性存忧，从海关总署的数据来看，2021年7月家电出口量和金额分别同比-7.2%、-6.5%，为2020年5月以来的首次同比增速转负，海外供需不平衡的情况依然存在，且家电出口绝对规模虽依然较高，但高基数压力凸显，且海运价格高企及运力不足的情况下，海外订单存在减弱迹象，我们对下半年家电出口业务仍持谨慎态度。

白电：具备高端品牌及全球本土化能力的海尔经营优势凸显

2021H1白电经营态势差异化较为明显，带动资金偏好的变化，海尔与海信家电分别受益于子公司私有化及空调业务的突出表现，相对表现领先。且根据Wind一致预期2021年PE估值，截至2021年8月31日，海尔与海信家电PE估值分位数仍较为稳定。

厨电：渠道整合利好厨电龙头，看好老板电器收入及净利润增长

厨电板块上市公司海外收入占比较低，而内销需求与地产相关性较高，受到地产销售与竣工数据回暖影响，工程及电商渠道仍有积极表现，但线下零售渠道均存在压力，我们看好具备逆势渠道整合及拓展能力的龙头企业表现，积极经营态势下，或带来份额的优化。

小家电：品类表现差异大，清洁、按摩、个护家电或有相对收益

小家电企业普遍重视线上营销，但厨房小家电品类由于疫情需求的放量带来短期需求的透支较为明显，2021H1线上厨房小电同比增速有明显弱化，下半年增速或略好于上半年，相对而言，清洁、按摩、个护家电需求仍在释放中，我们看好以上细分多元领域发展，并结合行业中长期成长空间，相关底部公司的配置价值值得关注。

黑电：盈利波动大，缺乏关注度

在面板价格持续处于高位的情况下，黑电企业净利润出现较大波动，部分企业采取多元化发展的战略，积极拓展相关多元化领域，但整体黑电板块仍缺乏市场关注度，短期估值无上行催化剂。

照明与电工：依托市场渗透战略抢夺市场份额

照明及电工领域有望继续发挥龙头规模效应及渠道协同优势，提升市场份额。

三、重点公司分析

海尔智家：全球积极进取，内部优化持续兑现。

公司全球业务均快速增长，在高端品牌发力与全球运营体系支撑下，盈利能力提升，2021年继续深化内部经营优化有望继续提升增长质量，我们看好公司全球份额增长、运营效率提升，带动全品类盈利水平提升。截至2021/8/30，可比公司2021年Wind一致预期平均PE为12x，公司继续聚焦家电主业，全球业务在统一平台上持续发掘协同机会，且全球自主品牌产业链布局积极应对出口海运及原材料涨价压力，我们持续看好公司以组织效率和盈利能力提升为目标，全球收入稳步增长叠加不断改善成长质量，公司盈利有望延续良性态势，认可给予公司2021年24x PE估值，对应目标价格34.08元。

老板电器：Q2维持高增，彰显厨电龙头本色 。

短期地产景气度较高，我们仍看好公司在零售渠道的恢复性增长，电商渠道的产品及内容拉动力，工程把握精装修趋势，拓展创新渠道增量，维持营销高举高打，均有望更积极应对原材料价格波动，且公司估值仍处于历史估值中枢附近，全年业绩增长对应的估值吸引力提升。截至2021/8/3，可比公司2021年Wind一致预期平均PE为16x，行业景气度回升，公司积极把握高端厨电新品机遇，营销高举高打、维持品牌引领，我们预期公司全年收入及净利润维持较高增速，估值吸引力大幅提升，给予公司2021年25x PE，维持目标价格50.5元。

奥佳华：聚焦主业，按摩保健业务强劲增长。

全球按摩保健自主品牌业务强劲增长，双品牌战略落地开花。21H1公司全球按摩保健自主品牌实现收入13.57亿元，同比+54.22%。国内自主品牌方面，公司继续强化线上营销，尤其是子品牌“ihoco轻松伴侣”抢占中低端市场，上半年双品牌收入实现80.3%的快速增长。随着下半年销售旺季来临，以及品牌认知度的提升，国内自主品牌迎来高增长可期。截至2021/8/26，行业可比公司Wind一致预期2021年平均PEG为0.52x，公司国内保健按摩双品牌战略顺利推进，下半年销售旺季来临，自主品牌有望迎来弹性增长，而外销仍受益于海外需求提升。新风净化业务拟分拆，聚焦主业，中长期仍看好公司品牌业务成长。因此，我们给予公司2021年0.65x PEG，维持目标价为31.89元。

莱克电气：汽零、品牌继续高增，战略继续兑现。

公司战略逐步继续兑现，核心零部件切入新能源等汽零生态，订单逐步释放，品牌营销发力、自主品牌加速成长，全年预期依然正面。短期估值回调明显，在全年收入及净利润依然有较快增长的前提下，估值吸引力大幅提升。公司核心零部件生态逐步完善，且战略上积极切入新能源汽零市场，ToB业务成为新亮点，国内新零售转型与自主品牌出海并举，自主品牌仍处于高速增长期，外销拓宽合作品类，订单稳步提升，给予公司2021年33xPE估值， 维持目标价44.55元。

四、风险提示

1）经济下行。 如果疫情冲击延续，国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，行业可能出现供大求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。

2）地产销售下滑。 如果地产销售持续趋弱及价格出现不利波动，可能导致居民财富杠杆的反转，进而导致居民消费能力和消费意愿的下降，导致家电需求持续低于预期、行业增速低于预期。

3）原材料及人民币汇率不利波动。 家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。

龙头企业均开始拓展海外市场，海外资产逐步增多，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营风险，同时受到人民币汇率影响，在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。

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煤炭行业2021H1经营总结：黑金时代开启，短期超预期，中期看重估

1. 业绩梳理：盈利全面爆发

1.1. 行业景气高涨，全行业收入利润大增

得益于下游火电需求超预期，叠加煤炭主产地因安检及环保影响，产量 增长缓慢，煤价维持历史高位，全行业营收及利润大幅提升。2021 年1~7 月行业营业收入 14519 亿，同比提升 32.7%，利润总额 2584 亿，同比大 增 127.9%。

上市公司 2021H1 营收、净利均同比提升，但涨幅小于行业。从煤炭 A 股上市企业视角，煤炭板块（中信）2021H1 实现收入规模合计 6384 亿 元，同比提升 22.4%，实现归母净利润 736 亿元，同比提升 64.7%。

2021H1上市公司占全行业营收、利润比重有所回落，因上市公司整体 业绩弹性小于行业平均。2021H1煤炭板块营业收入行业占比 52.5%，较 上年同期下降 3.0PCT；归母净利行业占比 35.6%，同比下降 5.8PCT。H1 煤价同比大幅上涨，行业景气持续抬升，上市公司因长协煤以及固定成 本相较行业平均更低等因素业绩增长弹性低于行业平均，营收和利润占 全行业比重有所回落。

1.2. 需求超预期引领 2021Q2 煤炭全行业业绩大爆发

需求超预期引领 2021Q2煤炭全行业业绩大爆发。2020下半年以来得益 于需求的恢复，煤价开始持续上涨，伴随经济的全面回暖，煤炭供小于 求的局面逐渐加剧。一季度后冬季保供增产逐渐结束，与之而来的是环 保限产与安监限产，叠加主产地内蒙地区严查反腐，煤炭市场进入供不 应求阶段。2021Q2 全国煤炭行业实现收入 6538 亿元，同比增加 34.3%、 环比增加 16.3%；利润总额 1260 亿元，同比增加 123.6%、环比增加 55.8%， 整个行业 2021Q2 表现出了量价双升的高景气。

2021Q2 煤炭上市公司实现收入 3357 亿元，同比增长 19.7%、环比增加 10.9%；归母净利 410 亿元，同比增长 70.3%、环比增长 25.9%。

将各煤炭行业上市公司的非经常损益因素综合考虑后，2021Q2 板块扣 非归母净利润规模合计 393亿元，较2021Q1 的327亿元环比增长20.2%、 较 2020Q2 同比增长 88.4%。

2021H1 焦炭板块营收净利增幅最大。从细分板块来看，动力煤、无烟 煤、炼焦煤、焦炭板块 2021H1 收入规模合计分别为 4526、270、1166、 392 亿元，同比变化分别为+19.8%、+34.4%、+20.0%、+68.8%，归属母 公司股东的净利润规模合计分别为 546、25、116、50 亿元，同比变化分 别为+48.9%、+157.7%、+80.2%、+492.7%。煤炭所有子行业 2021H1 营 收和归母净利均大幅增长，其中焦炭涨幅最大，主因为焦炭自 2020 年 7 月起连续提涨 14 轮，并在 2021 年后震荡向上，经测算 2021Q1、Q2 行 业平均毛利分别为 785、362 元/吨，分别同比提升 711、18 元/吨。

1.3. 盈利、减值等指标均大幅向好

2021H1多数上市公司业绩同比大幅提升。细化到上市公司角度，在2017 年板块分别有19家上市公司实现净利润超过100%增长，而在2018~2019 年，符合这一指标的上市公司数量分别下降至 7 家和 4 家；2020 年受疫 情影响，全年仅有 3 家上市公司实现 100%利润增长，而利润降幅超 20% 的有 15 家，占比达 42%。2021H11 全行业得益于量价双升，共有 17 家 上市公司实现利润翻番，且净利润降幅超 20%企业数仅剩 2 家。

2021H1焦炭上市公司基本均实现业绩翻番或大幅扭亏，剔除焦炭企业 后煤炭企业实现业绩翻番的主要为 200亿市值以下的公司。2021H1有 32 家公司净利润同比提升，较 2020 年全年的数量大幅增加。对净利润 增长发生变化的企业进一步分析可得，H1 盈利增长 100%以上的企业中， 市值（截至 2021 年 8 月 30 日）超过 200 亿的有 4 家，低于 200 亿的有 13 家，且 8 家 A 股焦炭上市公司中除云维股份（同比-36.4%）均实现盈 利同比翻番。剔除焦炭公司外仅有 3 家 200 亿市值以上的公司实现业绩 翻番，分别为永泰能源（409 亿）、中煤能源（1057 亿）、潞安环能（439 亿），其余公司市值均在 200 亿元以下。在煤炭行业高景气条件下，龙头 公司因长协煤比例较高且产量稳定通常业绩弹性较小，而高固定成本的 煤企具有更高的业绩弹性。

2020H1 后全行业亏损面持续下行，2021H1亏损面已降至 30.4%。从统 计局发布的行业亏损企业数据来看，受疫情带来的需求下降、疫情过后 煤价下跌，行业在 2020 年 5 月、6 月的亏损面分别达到 38%、40%，亏 损面远高于上一波景气最低点，随后煤价波动向上行业亏损面也有所下 降，截至 2021 年 7 月行业亏损面已降至 30%较高点下降 10PCT。

2017年以来行业资产减值整体趋于下降状态。煤炭行业自 2016 年景气 回升开始产生了较大规模的资产减值，核心原因在于行业景气高点时过 度投资以及应收账款按照账龄计提规模的增加。2020 年行业资产减值损 失与信用减值损失之和为 79 亿元，较 2019 年的 104 亿元下降 24.0%， 且自 2016 年起整体规模持续下降，其中 2020 年资产减值下降至 48 亿， 较 2016 年下降 67.3%，上市公司整体的资产质量在供给侧改革后逐步得 到优化。2021H1 行业合计计提减值 8 亿，未来减值对于上市公司业绩的 影响也将逐步下降。

2020年有多家此前计提规模减值较大的公司出现了减值的下降且减值 计提趋于 0，如中煤能源、潞安环能等，2021H1 计提减值量均较小。其 中中煤能源资产减值计提稳步下降，2017 至 2020 年分别为 19.7、11.1、 5.9、0.6 亿。但也有部分公司，如美锦能源、山西焦化、陕西煤业、露天 煤业等公司出现了减值规模的增加。虽然根据不同企业发展历史和经营 所属环境的不同，资产减值的计提顺序有先后，但随着行业景气的回升、 企业盈利回暖和前几年减值的集中计提，2020 年减值也回归到正常水平。

2. 财务分析：现金流稳中向好，资产结构持续优化

2.1. 经营现金流维持优质，投融资现金流有所反复

2021H1 煤炭板块现金流维持向好。2021 年经营、投资、筹资活动净现 金流合计分别 1239、-283、-187 亿元，同比增长 54.1%、41.0%、-251.3%。 经营净现金流维持优质，规模有所上升；筹资现金流为负值表明上市公 司积极偿还债务、进行股东回馈；投资活动净现金流绝对值下降，投资 现金流出端观察“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 项目，2021H1 合计 352 亿元，较 2020H1 上涨 3.2%，则 2021H1 煤炭上 市公司投资现金流入端收回投资现金增多，加速了现金回流。

从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭 2021H1 经营净现金 流分别为 953、41、197、48 亿元，同比变化分别为+29.4%、+16.8%、 +128.0%、+113.1%。动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭 2021H1 年经营净 现金流/营业收入比率分别为 107.4%、96.7%、91.4%、80.2%，高收现比 表现出行业高景气现状。

从投资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2021H1 年投资活动净现金流合计分别为-170、-8、-78、-27 亿元，同比-154.7%、 +80.7%、-12.7%、-84.4%；

从筹资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2021H1 筹资活动净现金流合计分别为-59、23、-113、-29 亿元，同比-58.2%、 +433.5%、-58.2%、-98.1%%，板块筹资活动现金流出现较大规模净流出 主因永煤信用违约事故之后，河南、山西、河北省省属煤炭企业融资环 境发生变化，开始积极偿还债务。

2.2. 负债率保持稳定，分红率普遍提升

煤炭行业负债率保持稳定，2021H1炼焦煤、焦炭板块资产负债率有所 下降。在行业相对艰难的2020年负债率相较2019年的49.7%有所下降， 为 49.2%，2021H1 煤炭板块资产负债企稳，较 2020 年末增长 1.2PCT 至 50.4%，主要原因在于中国神华“其他应付款（应付股利）”规模增加影响， 板块实际负债率依然在下降趋势。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、 炼焦煤、焦炭 2021H1 资产负债率分别为 47.1%、57.8%、60.3%、44.4%。 在相对稳健的煤价和可控的资本开支大背景之下，结合行业稳健的经营 活动现金流，预计行业负债率有进一步下降的空间。

优质现金流推升板块现金价值持续凸显。煤炭板块2021H1末货币资金 总额为 4076 亿元，较 2020 年末的 3345 亿元增加 731 亿元。2021H1 全 年板块财务费用规模合计 107 亿元，财务费用率为 1.7%，较 2020 年的 2.0%同比下降 0.3PCT，持续降低财务压力，且部分煤企利息收入已经大 于支出。

2021H1 动力煤子行业在手现金积累较快。从细分板块来看，动力煤、无 烟煤、炼焦煤、焦炭 2021H1 货币资金+交易性金融资产规模合计分别 3345、180、582、88 亿元，较 2020 年末增加 704、62、-5，-35%。

2021H1煤炭各子板块财务费用占利润比重均下行。动力煤、无烟煤、炼 焦煤、焦炭，2021H1 财务费用/净利润分别为 8.5%、25.9%、26.8%、9.0%， 无烟煤、炼焦煤板块的财务费用对利润侵蚀相对较大。

2020年多数上市公司分红率提升或持平。煤炭板块财务方面的改善还体 现在上市公司的分红中，从 2020 年分红数据来看，大多数上市公司的分 红率依然在提升，36 家上市公司中，7 家公司分红率下降、15 家公司分 红率维持不变、14 家公司分红率增长，其中行业龙头中国神华在 2020 年报进行每股 1.81 元的高额分红，首次将分红率提升至 92%（港股准则 下为 103%），冀中能源分红率也首次提升至 180%，此外兖州煤业继 2019 年 89%分红率后，2020 年分红率仍为 77%的高水平。

2.3. 管理销售费用持续下降，所得税率降至 19.2%

销售费用和管理费用率持续下降。2021H1煤炭板块管理费用率、销售费 用率分别为 3.7%、1.5%，较 2020 年分别下降 1.5、0.6PCT。煤价上涨带 来营收提升，管理费用规模相对稳定，带动费用率下行；销售费用率大 幅下降主因新会计准则下将原来计入销售费用的运输费调整至营业成 本。

2021H1 煤炭板所得税率（所得税/利润总额）19.2%，较 2020 年的 23.9% 下降 4.7PCT，主因西部大开发优惠税率在 2020 年中断之后于 2021年 3 月后重启。受益于优惠税率获得重启，2021H1 中国神华所得税率为 17.0%较 2020 年末减少 7.6PCT。

3. 经营数据分析：2021H1吨煤毛利/净利均大幅上升

根据我们对煤炭开采企业自产煤业务进行分析，2021 上半年 26 家 A股 上市公司自产煤销售收入为 2765 亿、同比上升 35.1%，成本为 1260 亿、 同比增加 20.7%，毛利 1505 亿同比大增 50.2%，上半年煤炭价格持续上 涨，虽同期成本有所增加，主因为会计准则变化，运费由销售费用转记 营业成本及社保减免取消人工成本增加，毛利率同比提升。

26 家 A 股煤炭开采上市公司中，有 2 家单位销售成本下降，分别为新 集能源、盘江股份，其余公司成本有所提升。综合来看行业成本上升增 速趋缓，且上半年员工社保减免取消叠加部分公司在上半年集中计提员 工奖金，下半年成本端有望持稳或下降。

根据我们对煤炭上市公司按区域划分后与各大型企业进行对比，对单位 毛利和单位净利（还原减值和营业外收支后）进行计算：

自产煤单位毛利均实现提升，不同公司涨幅有所差异，其中陕西煤 业（+82.1%）、兖州煤业（+70.5%）、山西地区（+35.0%）、盘江股 份（+34.8%）、华中地区（+34.3%）涨幅在 30%以上，华东地区、 露天煤业涨幅相对较小，在 20%以内。

除甘肃地区（-6.8%）之外，大部分区域及公司自产煤单位净利润 （税后净利润-剔除减值和营业外收支）同比提升，其中华中地区 （+318.7%）、山西地区（+137.3%）、华北地区（+106.2%）净利增 幅在 100%以上。

4. 行业展望及投资分析：重返黑金时代，短期超预期， 中期看重估

4.1. 价格新高：动力煤供给不强、焦煤需求不弱，煤价将超预 期

2021上半年动力煤市场经历 V形翻转重回历史高位，焦煤价格自4月 开始提涨后上升斜率不断加大，持续突破历史新高。我们认为需求是核 心根本驱动力，而供给端相对难以放量，虽然在此基础上供给端可能会 有阶段性的波动（动力煤增产保供、进口放松预期、焦炭产能投放等）， 但由于行业全年均存在产能缺口，供给端的波动或将造成价格的短期调 整或上涨受限，但全年价格大幅高于往年同期的大方向并不会发生变化。

强需求助力价格维持历史高位，2021H1 火电发电量 28262 亿度同比 +15.0%，同期生铁产量 4.6 亿吨同比+4.0%。2021H1GDP 同比增长 12.7%， 2，宏观经济增速较快工业品指数持续提升。

供给端，7 月煤炭产量 3.14 亿吨同比下降 3.3%，1~7 月产量累计增速 4.9%，增速下降 1.5PCT，7 月进口量 0.3 亿吨同比增加 16.4%，1~7 月 累计进口量同比仍为-15.0%。其中往年的核心煤炭进口来源国澳大利亚 自 2020 年 12 月以来，连续八个月零进口，蒙古煤炭进口受疫情影响亦 难以放量，全年弱供给将支撑价格强势。

展望 8~12 月：动力煤超预期，供给依然非常严峻。7 月下旬以来，内蒙 地区尤其是鄂尔多斯加大保供力度，安全环保边际放松：

1. 7 月发改委批复鄂尔多斯 38 处露天矿产能 6670 万吨/年，预计 8 月 初即可形成实际产量，达产后日可稳定增加产量 20 万吨。

2. 内蒙提交 7 处露天矿用地至发改委，产能约 1.2 亿吨，这些矿生产 恢复正常后月增产保供 350 万吨。

3. 发改委、能源局、安监局等鼓励符合条件的煤矿核增生产能力，对 煤矿产能核增实行产能置换承诺制，据测算涉及产能约 1.6 亿吨。

增产的露天矿多为动力煤矿，对于焦煤供需缺口的缓解不起作用。上半 年澳洲煤零进口，中国正积极寻找替代，但缺口难补。下半年最大的变 数在于澳煤进口是否开放。

8~12 月的核心矛盾在于低库存严峻： 1. 动力煤动力煤淡季不淡已成定局。电厂的历史低库存，冬季的旺季 时间很长、补库的时间很短（只有 9-10 月），鄂尔多斯煤炭产量持 续难以增加，如果不考虑新增政策打压，则补库带来煤价超预期上 涨的可能性非常大。我们判断火电涨价趋势已定，高煤价的接受度 也将增强。

2. 焦煤需求弱预期将改观。焦煤股涨幅明显滞后于商品价格涨幅，市 场核心担忧在于钢铁减产，但 9 月份将观测到两大重要信号：钢厂 焦煤库存持续下降、钢厂开工率回升，焦煤股票将跑赢商品。

3. 截至 2021 年 8 月末，沿海电厂动力煤库存、钢厂焦煤库存，均创新 低。

演绎 8~12 月：动力煤淡季不淡大局已定，焦煤仍将稳中有涨。

1. 动力煤：9、10 月供需缺口减小并转正，11、12 月扩大，判断煤价 先震荡（预计 800 元/吨是底）后抬升；

2. 炼焦精煤：8 月之后供需缺口持续，供需紧张矛盾部分缓解，判断 焦煤价格稳中有涨。

4.2. 盈利爆发：量价双升，Q2 初露锋芒，Q3 大增开启

虽然市场担忧发改委进行保供增产，但由于煤矿事故频发，考虑到安全 生产形势，只能在安全的前提下通过国有大型煤企增产，由此将带来龙 头量价齐升。以动力煤龙头陕西煤业、中国神华、中煤能源等为例， 2021H1 陕西煤业煤炭产量同比提升 22.7%，煤炭均价同比提升 44.9%， 中煤能源分别提升 4.5%、22.0%，中国神华分别提升 7.4%、25.4%，保 供逻辑已验证。

煤炭企业多为重资产，2021H1 上市公司非流动资产占比均值 69.9%、 中位数 68.7%，从 H1盈利同比情况来看，高经营杠杆公司将具备更高 盈利弹性。2021H1 非流动资产占总资产比重 75%以上的公司共有 11家， 同期 CS 煤炭开采行业中归母净利同比增速最高的前 5 名全部位于这 10 家公司里，分别为新集能源、昊华能源、兰花科创、永泰能源、中煤能 源。同时这 5 家业绩增速最快的公司大多具备较高的煤炭生产成本，新 集能源、兰花科创、永泰能源的吨煤生产成本分别为 284、257、256 元。

“零长协”的公司具有更高的业绩弹性，例如昊华能源、兰花科创。对比 煤炭开采及洗选行业 2021Q2 单季归母净利环比和同比增速，我们发现 昊华能源当季同比+564.1%、环比+167.4%，兰花科创同比+406.0%、环 比+106.4%增速均处于行业领先地位，零长协的定价模式尽享行业红利。

上市公司煤炭价格大幅提升，2021三季报盈利将加速释放。从各煤炭上 市公司所属区域销售价格指标变化情况来看，2021 年 7-8 月平均价格较 2020 年三季度均价出现大幅上涨，暂不考虑长协因素的影响之下，陕西 煤业、ST 大有、永泰能源、兰花科创、安源煤业的煤价涨幅同比均大于 80%，且涨幅均大于 300 元/吨；从环比数据来看，永泰能源、山西焦煤、 ST 大有，2021 年 7-8 月平均价格环比 2021 年二季度提升超过 30%。

由于煤炭企业生产成本近年来已经恢复至相对稳定状态，煤价的上涨直 接带来利润提升，企业盈利三季度将加速释放。

4.3. 价值重估：一二级倒挂、分红率提升、资源价值显现，三 重因素提振估值

煤炭集团债务压力趋缓，助力板块估值进攻。融资层面，受益于行业盈 利整体向好及债务问题迎转机，行业融资压力逐步下降。其中较直观的 数据是 13 平煤债和 17 冀中 01 债在受永煤违约影响后收盘价已持续反 弹，截至 7 月已恢复到 2020 年 11 月水平。

煤炭板块的高分红可以维持。上市公司持续高分红的原因主要有四点： a）维持较强的现金创造能力；b）资产结构合理，债务规模无需超预期 下降；c）未来资本开支趋势下行或稳健；d）大股东持股比例较高，或 有较强资金需求。我们认为，当前煤炭行业在煤价向下空间有限的判断 之下，现金流未来依然能维持在相对稳健水平，且负债率可控，在手项 目完成后基本没有新的资本支出，结合煤炭企业多为国企、大股东持股 比例高，将有充足的分红意愿和动力，分红率和股息率具备长期吸引力。

煤炭板块市净率仍处于历史较低分位，截至 2021 年 8 月 30 日收盘市净 率为 1.45，而 2020 年盈利虽有下降仍处于 2011~2012 年水平，2021H1 全行业盈利同比大幅提升，板块估值进攻蓄势待发。

一二级市场倒挂严重，煤炭资产亟待重估。8.4日鄂尔多斯公告拟以49.8 亿收购永煤矿业(1200 万吨产能、8.47 亿吨可采储量)25%股权，吨可采 储量对价 23.5 元。而 A 股煤炭公司报表中的“无形资产-采矿权”账面成 本多为上市之初的入账成本普遍约 2 元/吨，真实价值明显被低估。若以 23.5 元对其进行重估，则公司净资产将大幅增值。价值重估弹性排序： 盘江股份 1037%、晋控煤业 479%、安源煤业 423%、新集能源 346%、 中煤能源 226%、山西焦煤 216%、郑州煤电 210%、陕西煤业 203%。

碳中和背景下，煤矿稀缺性凸显，资产价值将不断提升。煤炭行业资本 支出高点在 2012 年就已出现，碳中和大方向下行业整体投资趋缓、资本 开支逐渐下行，2021 年至今发改委能源局仅新批 1,740 万吨产能。7.31 日新华社发表坚决纠正运动式“减碳”，科学减碳的背景下，煤炭消费还 将长期处在主导地位，新批产能的稀缺性将推动资产价格抬升。

4.4. 持仓提升：机构增持开启，方兴未艾

2021Q2采掘板块持仓环比增幅居行业前列，持仓市值总量仍较低。以 SW（A 股）行业分类为基，Q2 采掘板块持仓市值为 203 亿元环比+12.5%， 相较全行业持仓总市值 32,321 亿元环比+4.5%，采掘板块环比增速高于 行业平均，但占比仅为 0.63%，持仓总量仍处于低位。

煤炭板块涨幅排名与环比持仓增量匹配。Q2采掘板块市值增幅位列全 行业第 8 位，同期 CS 煤炭板块指数增幅 12.4%也位于全行业第 8 位， 相对排名与之匹配。

煤炭板块整体收获机构增持，不同个股呈现较大差异。以CS煤炭板块 为基准剔除 ST/ST*股票的影响，我们计算基金 Q2 持仓市值合计 184 亿 元环比+14.3%，持股总数 16 亿股环比+4.3%，板块收获增持。其中，持 仓市值最高的个股仍为中国神华、兖州煤业、陕西煤业，而新集能源获 得 6,262 万持股环比+1354.1%为增持比例最高个股，潞安环能（20,580 万股、+849.5%）、华阳股份（2,666 万股、+358.1%）、淮北矿业（7,323 万股、+145.0%）、中煤能源（30,893 万股、+87.3%）分别位列 2~5 位。 同时，冀中能源、郑州煤电、安源煤业等 Q1 有基金持仓的公司也从基 金公司 Q2 的前十大持仓中消失。

4.5. 煤炭股牛市：短期弹性为王，全板块行情展开

我们认为，煤炭板块 Q2 的盈利仅为初露锋芒，行业目前正站在复苏的 起点，Q3 盈利环比仍将有更大幅度的增长。短期来看，超预期的供需缺 口带来超预期的价格，将使得全年商品价格和企业盈利维持在历史相对 高位，对于过去受高成本影响难以释放利润的企业，高经营杠杆将带来 充分的盈利弹性；中长期来看，碳中和大方向下行业格局优化思路不变， 优质公司在相当长的时期内具备可观的价值回报。

5. 风险提示

1）宏观经济增长不及预期。得益于 2020 年的低基数和 2021 上半年国 内良好的出口和内销，上半年经济保持良好增长态势，倘若下半年宏观 经济不及预期，则公司的生产和经营将受到一定影响。

2）进口煤大规模进入。受 2020 年末国家取消澳洲煤进口影响，2021 年 国内焦煤市场始终处于供小于求的状态，2021 年 5 月发改委官网发布将 无限期暂停国家发展改革委与澳联邦政府相关部门共同牵头的中澳战 略经济对话机制下一切活动，2021 下半年澳煤进口将难有突破。但是倘 若国内放开澳洲煤炭进口或者找到其它进口替代国，那么将对焦煤的价 格产生一定影响。

3）非煤炭领域转型失败。碳中和的目标加速了煤炭公司转型的进程，新 能源发电、氢能源、煤化工、新能源上游电池等一系列方向都是当前煤 企正在尝试转型的领域。煤企的低资本开支和现金牛赋予了自身充足的 资金以实现转型，但是非煤领域转型仍有风险，倘若转型失败将对公司 产生负面影响。

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交通运输行业2021中报综述：公路盈利改善，快递价格战趋缓

1. 行业整体业绩概况

1.1 业绩概况

2021H1：整体业绩修复，子行业表现分化。2021H1，交通运输行业实现营业收入 14225.70 亿元，同比 增长 46.29%，较 2019H1 增长 36.24%；实现归母净利润 818.98 亿元，同比增长 591.86%，较 2019H1 增长 11.33%；毛利率为 11.36%，同比提升 3.70pct，较 2019H1 低 2.82pct。细分行业来看，2021H1：

1）机场板 块营收同比 2020H1、2019H1 均下降，铁路板块、公交板块、航空板块营收同比增长，但较 2019H1 下降， 其余板块营收同比 2020H1、2019H1 均增长；2）机场板块、快递板块归母净利润同比 2020H1、2019H1 均 下降，公路板块、铁路板块、公交板块、航空板块归母净利润同比增长，但较 2019H1 下降，其余板块归母 净利润同比 2020H1、2019H1 均增长；3）港口板块、航运板块毛利率同比 2020H1、2019H1 均提升，机场 板块、快递板块、物流综合板块毛利率同比 2020H1、2019H1 均下降，其余板块毛利率同比提升，但仍然 低于 2019H1。

2021Q1：板块业绩分化，整体业绩回暖。2021Q2，行业合计营业收入 8086.19 亿元，同比增长 51.53%，较 2019 年同期增长 47.10%；合计归母净利润 574.08 亿元，同比增长 291.21%，较 2019 年同期增长 66.41%； 板块毛利率为 12.35%，环比、同比分别提升 2.28pct、3.97pct，较 2019Q2 下降 1.12pct。细分行业来看，2021 年二季度：1）子板块营收同比不同程度增长，但铁路、公交、机场、航空板块营收同比 2019Q2 仍下降；2） 快递板块归母净利润同比 2020Q2、2019Q2 均下降，铁路、机场、航空板块归母净利润同比增长，但仍然 低于 2019Q2，其他板块同比 2020Q2、2019Q2 均增长。

2. 公路板块

2.1 货运规模基本恢复常态，收入端压力显著缓解

疫情反复扰动客运恢复节凑，货运规模基本恢复常态。长期因素来看，高铁及私家车普及程度提升， 导致公路客运量持续下降，“公转铁”政策推进，导致公路货运需求下滑，公路运量需求整体趋弱。短期因 素来看，随着疫情防控形势整体好转，客货运规模均呈修复态势，客货运量同比增速分别于 2021 年 2 月、 2020 年 5 月转正，一是需求影响，二是近期部分地区疫情反复，对公路客运恢复带来一定程度负面影响， 货运恢复情况整体优于客运，货运量同比自转正后持续正增长，客运量同比于 2021 年 6 月再次转负。2021 年 1-7 月，客货累计运量规模分别是 2019 年同期的 50.81%、101.71%。

21H1 板块营收同比高速增长，Q2 同比增速收窄。一方面，2020 上半年，新冠肺炎疫情爆发，叠加交 通运输部两次延长小客车免收通行费的时限，并发布了免收收费公路车辆通行费的通知，免费时间从 2 月 17 日 0 时至 5 月 6 日 0 时，导致上年同期板块营收基数偏低，21H1 板块营收实现同比高速增长。另一方面， 客货运规模整体修复，叠加通行费减免政策退出，板块收入端压力逐步缓解。2021H1，板块营业收入为 507.35 亿元，同比增长 82.04%；2021Q2，板块营业收入为 268.30 亿元，同比增长 48.70%，同比较 2019Q2 增长 65.01pct，较 2021Q1 收窄 94.55pct。

2.2 盈利能力好转，经营性现金流改善

H1 归母净利润同比高速增长，Q2 归母净利润规模高于 19 年同期。2021H1，板块合计归母净利润 149.67 亿元，同比增长1881.29%，较 2019 年下降2.51%。2021Q2，板块合计归母净利润 81.10亿元，同比增长143.38%， 较 2019Q2 增长 3.00%。

毛利率同比显著回升，费用管控能力增强。2021H1，板块毛利率为 42.66%，同比+22.27pct，较 2019H1 低 4.79pct；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.62%、3.67%、8.38%，同比分别下降 0.34pct、1.99pct、7.13pct。2021Q2，板块毛利率为 40.75%，同比提升 12.39pct，较 2019Q2 低 2.53pct；板块销售费 用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.66%、3.48%、7.89%，合计 12.03%，同比、环比分别下降 5.96pct、 1.35pct，较 2019Q2 下降 1.28pct。

经营性现金流改善，资产负债率整体平稳。2021H1，公路板块多数上市公司经营活动现金流改善，板 块合计经营活动现金流量净额为 210.44 亿元，同比+115.63%。此外，近几年，板块平均资产负债率表现较 为平稳，基本维持在 45%-47%区间内波动，2021H1，板块平均资产负债率为 45.13%，同比下降 1.74pct。

3. 快递板块

3.1 件量持续高速增长，价格战趋于缓和

业务量持续同比高速增长。2021 年初以来，月度规上快递业务收入、规上快递业务量均持续同比高增 长，但是随着疫情环境下的低基数逐步消退，Q2 同比增速较 Q1 显著收窄。2020 年，全年实现规上快递业 务收入 8795.40 亿元，规上快递业务量 833.60 亿件，同比分别增长 17.31%、31.23%。2021H1，累计实现规 上快递业务收入 4842.10 亿元，规上快递业务量 493.95 亿件，同比分别增长 26.63%、45.79%。后续来看： 一方面，电商平台多元化发展，以及直播带货快速发展进一步刺激网购需求释放，而疫情环境推动消费者 消费场景、消费习惯发生转变，网购需求有望持续放量，进而为快递业务提供持续增量；另一方面，中西 部地区业务量与东部地区存在较大差距，拼多多等电商加大下沉市场布局，有望带动中西部地区业务量增 长。网购需求叠加市场下沉，快递业务增长确定性较强。

价格战加剧，单票收入整体下行。年度指标来看，快递业务平均单价 2010 年至今持续下行，2020 年全 年快递业务平均单价为 10.55 元/件，同比下降 10.59%。月度指标来看，2020 年 3 月至今，单票收入同比均较大幅度下降，月度同比降幅均超过 10%。目前，行业监管趋严，且中通、圆通、韵达等多家主流快递企 业均确认上调派费，价格战趋于缓和。

3.2 营收规模扩大，利润端压力加大

H1 营收同比高速增长，上市公司营收同比皆增。2021H1，我国物流行业维持较高景气度，快递业务量 及业务收入均持续高速增长，板块营收持续同比高增长，板块合计营业收入 1519.55 亿元，同比增长 25.68%， 同比增速较2020H1提升6.38pct，且快递板块5家上市公司营业收入同比不同程度增长，且增速均超过15%。 2021Q2，板块合计营业收入为 794.11 亿元，同比增长 16.59%，同比增速环比收窄 20.83pct，5 家上市公司 营收同比均增长，但增速环比不同程度收窄，其主要原因是疫情因素导致 20Q1 基数偏低，板块及上市公司 Q2 同比增速均处于高位区间。

利润端承压，利润同比下滑。一是经济快递产品快速增长及价格战加剧，加大利润端压力，二是随着 行业信息化、智能化、数字化提升，公司布局趋向于全链路、高科技，前期投入较大，三是上年同期受疫情影响，免收收费公路车辆通行费、税收优惠政策以及油价影响，成本较低，上半年板块利润端压力加大， 2021H1 及 Q2 归母净利润同比均下降，但 Q2 降幅较 Q1 收窄。2021H1，板块合计归母净利润 17.21 亿元， 同比下降 69.47%；毛利率 9.06%，同比-5.90pct。2021Q2，板块合计归母净利润 21.90 亿元，同比-47.36%， 降幅环比收窄 84.34pct；毛利率 10.41%，同比-5.75pct，环比+2.83pct。分公司看，2021H1 及 Q2 板块上市 公司归母净利润同比不同程度下降。

4. 航空板块

4.1 国际航空运输业不均衡恢复，短期国内疫情反复冲击暑运旺季

国际航空运输业不均衡恢复，Q2 国内客运规模超 19 年同期。2021 上半年，受新疫情影响，全球航空 运输产业不均衡复苏。需求支撑下，航空货运市场恢复较好。受益国内疫情防控形势显著好转，以及国民 经济整体向好，疫苗接种逐步推进，国内航线航空客运、货运均显著修复，二季度客货运规模均超过 19 年 同期。然而，海外疫情尚未得到有效控制，受“五个一”政策限制，国际和地区航线客运仍未显著修复， 导致航司收入端承压。2021上半年，民航总周转量为464.9亿吨公里，同比增长45.69%，是2019H1的74.05%%，

其中客运量 2.46 亿人次，货邮运输量 374.20 亿吨，同比分别增长 66.60%、24.82%，客货运规模分别是 2019 年同期的 76.31%，106.53%；板块营业收入 1385.38 亿元，同比+32.41%，较 2019H1 低 35.71%。2021Q2， 国内、国际、地区航线客运量分别较 2019 年同期+0.12%、-97.87%、-93.29%，货运量分别较 2019 年同期 +1.13%、+17.85%、-8.62%；合计营业收入 831.95 亿元，同比+86.35%，较 2019Q2 低 21.43%。后续来看， 短期国内疫情反复冲击暑运旺季，但长期民航客流量复苏态势确定性较强，随着防控形势逐步好转，以及 疫苗接种进度持续推进，国际航线有望逐步回暖，进而带动航空板块收入端改善。

4.2 板块同比减亏，现金流情况改善

H1 板块同比减亏，Q2 毛利率转正。2021H1，主要受疫情冲击影响，航空出行需求大幅下滑，板块整 体亏损，但同比减亏；板块合计归母净利润-164.37 亿元，同比+39.48%，分公司看中信海直、华夏航空、 春秋航空、吉祥航空归母净利润为正；板块毛利率为-6.24%，同比+9.94pct，较 2019H1-19.32pct。分公司看， 中信海直、华夏航空、吉祥航空毛利率为正，其中中信海直、华夏航空毛利率较 2019H1 提升。2021Q2， 板块合计归母净利润-18.41 亿元，亏损程度环比显著收窄，毛利率为 3.83%。分公司看，归母净利润仅南方 航空、东方航空、中国国航归母净利润为负，毛利率仅东方航空为负。

H2 板块现金流改善，板块资产负债率环比上升。就现金流而言，2021 上半年，仅中信海直经营性现金 流量净额为负，板块合计经营活动现金流量净额为 257.60 亿元，上年同期板块合计经营活动现金流量净额 为-202.46 亿元，板块经营性现金流显著改善。就资产负债率指标来看，2021H1，板块平均资产负债率为 67.87%，同比增加 2.42pct。分公司看，中信海直、南方航空资产负债率同比下降，其余 5 家上市公司资产 负债率、同比均增长。

5.风险提示

1）人民币汇率大幅波动；

2）油价上涨；

3）宏观经济下行；

4）行业政策大幅调整；

5）海外疫情持续蔓延。

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碳中和专题研究报告：解构绿色低碳产业在A股市场的映射

一、 “碳中和”背景：绿色转型加速产业结构实质变迁

为应对气候变化风险、推动可持续发展，全球有超三分之二的经济体宣布“碳中和”目标。当前国 际社会已对通过减排减碳应对全球气候变化基本达成共识，“碳中和”成为应对全球气候变化的必然 选择。目前已经发布“碳中和”目标的经济体 GDP 在全球的占比已超过三分之二，目标实现年份集 中于 2050年前后；其中，中国、美国和欧盟这三大全球主要碳排放经济体（2020年碳排放合计占 比 53%）都承诺将于本世纪中叶左右实现“净零排放”或“碳中和”。

欧盟的碳减排进展和绿色金融实践均走在世界前列，可再生能源已成为欧盟首要电力来源。从海外 减排进展看，英法德等部分欧洲国家率先于 20世纪 70-80年代实现碳达峰，距今已有四五十年；目 前欧盟碳减排目标完成率最为领先，2020年碳排放相比基准年份减少40%左右，目标完成率约75%。 伴随着碳减排行动的开展，欧盟产业结构正在发生实质性改变：以电力来源结构为例，2020年可再 生能源首次超过化石燃料，成为欧盟首要电力来源，可再生能源1发电占比达 38.2%，高于化石能源 1.2个百分点，另外核电占比 24.8%；其中，太阳能、风能、生物质能、氢能发电占比分别为 5.2%、 14.4%、5.6%和 12.7%。与此同时，欧洲绿色金融实践也走在世界前列，2019 年 6月发布的《欧盟 可持续金融分类方案》成为欧盟可持续金融发展的重要基础；欧盟碳交易市场也逐渐走向成熟，其 于 2021年正式进入第四阶段交易期，配额分配覆盖石化、电力、水泥、钢铁、铝业、玻璃、造纸、 陶瓷、航空等行业。

我国提出“碳达峰碳中和”的“30·60”目标，实体产业结构变迁将显著加快。2020 年，中国正 式提出 2030年前碳达峰、2060年前碳中和的战略目标，2021 年 7月 30日召开的会议再次 强调“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台 2030年前碳达峰行动方案”。过去支持绿色 经济发展的政策多是点状的、局部的，而此次“30·60”目标的提出意味着未来政策支持发展绿色 经济的力度将大幅加码，由此将带动国内实体产业结构变迁将显著加快，实体经济的绿色化和数字 化转型也将成为资本市场中长期布局方向。其中，在能源生产端，国内的能源结构将迎来颠覆性调 整，化石能源将逐步减少或退出，光伏、风能、氢能等清洁能源将成为电力的主要来源；在能源消 费端，电气化和效率提升是重点发展方向，新能源汽车产业将迎来蓬勃发展，包括工业、钢铁、水 泥、建筑业等在内的传统行业也将迎来大面积的电气化改造和节能提效的技术路线改进；在促进碳 吸收方面，生态固碳、CCUS 等前沿固碳技术研发和商业化推广等将有望得到更多资金支持。

二、 资本市场变化：绿色产业与棕色领域的资金分化

2.1 融资支持：向绿色产业倾斜，棕色领域渐收紧

从一级市场的融资结构来看，绿色产业融资获更多资源倾斜，无论是债券还是股权；而高碳排放行 业的融资相对收敛。

清洁能源、新能源汽车等绿色产业融资规模加速扩张。债券融资方面，全球绿色债券发行提速，据 气候债券倡议组织（CBI）统计，2020 年全球绿色债券发行规模超 2900 亿美元，创历史新高；其 中，有接近 85%的募集资金投向能源、建筑和交通绿色转型领域。我国绿债发行规模自 2016 年开 始连续 5年都超过 2000亿元人民币（仅为中国贴标绿债），2021年 1-8月累计发行绿债超 4200亿 元，创历史新高；其中，作为绿色债券的“升级版”，碳中和债于 2021年 2月开始登场，募集资金 应全部专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购 及偿还绿色项目的有息债务，截至 8 月底，累计发行规模超 2000 亿元人民币。

股权融资方面，全 球范围内与新能源汽车、新能源等相关的股权融资自 2017 年以来加速扩张；截至 2021 年一季度， 全球新能源汽车/电池行业 PE/VC累计融资额首次超过 90亿美元，中国占比最大，超过 50%。我国 也同样呈现出新能源相关上市公司融资景气向上、传统高碳排放公司融资相对收敛的特征；其中， 按申万行业分类，截至 8 月 31 日，2021 年电气设备行业 IPO 规模占比升至 6.9%，该比重是 2014-2020 年间 4.6%的年均占比的 1.5 倍。8 月 12 日，宁德时代发布新一轮定增预案，拟非公开 发行股票募资不超 582 亿元，用于动力和储能电池产能的扩建、新能源技术的研究开发和补充流动 资金；如最终成功落地，则将成为 A 股史上最大的民企定增融资。

全球高排放高耗能行业面临撤资风险，我国新设可持续挂钩债券工具支持传统行业绿色升级。全球 范围来看，已有多家投资机构和资产所有者宣布从化石燃料领域撤资，例如，2020 年 1月，贝莱德 （BlackRock）承诺放弃动力煤生产厂商和其他被认为具有可持续性风险的投资；美国洛克菲勒基金 会自 2020年承诺抛售其持有的化石燃料资产并且不再对该行业进行任何新增投资。我国资本对于棕 色行业的支持力度也在降低，2016 年以来采掘和钢铁行业 IPO 规模占比长期处于 0-2%低位区间。 然而，为了实现“碳中和”目标，2021年我国新设“可持续挂钩债券”为电力、煤炭等传统行业绿 色转型提供资金支持。截至 8月 31日，目前已有 17只可持续挂钩债券上市，发行规模约 243亿元， 电力、煤炭、钢铁行业的相关债券发行规模占比分别为 72.4%、10.3%、6.2%。

2.2 估值分化：绿色产业呈现显著超额收益

从二级市场表现来看，以新能源、新能源汽车等为代表的绿色产业已经开始表现出显著的超额收益。 其中，以美国资产规模相对较大的 5只绿色能源和传统化石燃料 ETF为例，绿色能源类 ETF在 2019 年、2020年间的收益率均值分别为 22.7%和 142.6%，相比于化石燃料类 ETF收益率均值分别高出 39.5 和 178.4个百分点。以具体上市公司市场表现为例，其一，新能源公司与传统能源公司估值差 逐渐收敛，截至 2021 年 8月 31日，海外可再生能源公司 NextEra Energy 超 1600亿美元，与全球 石油巨头埃克森美孚的市值比已从此前小于 1:20 收窄至目前的 1：1.5 左右；我国光伏龙头企业隆 基股份市值超 4800 亿元人民币，与国内石油巨头中国石油的市值比已从此前 1:500 收敛至目前的 1:2左右，达到煤炭龙头中国神华市值的 1.2倍。其二，新能源汽车龙头公司市值已经显著超越传统 车企龙头，海外电动车龙头特斯拉市值超 7200 亿美元，是丰田汽车市值的 2.5 倍，通用汽车的 10 倍左右；我国电动车产业链龙头宁德时代市值超过 1.1 万亿元人民币，是中国石油的 1.3 倍左右； 国内电动汽车公司比亚迪市值超过 7000 亿元人民币，是上汽集团市值的 3 倍。

三、 重点产业解析：新能源与新能源汽车产业的崛起

全球“碳中和”战略推进将带来产业结构的实质性变迁，新能源、新能源汽车产业增量空间较大， 相关企业的成长性显著提升，本篇报告将重点关注新能源汽车、光伏、风电、储能等产业链的国内 外上市公司的对比分析。

3.1 新能源汽车：新型汽车消费趋势下，供应链整体成长空间打开

新能源汽车持续受到全范围内加码的政策支持，市场规模有望加速扩张。2020年疫情后全球新能源 汽车行业强势复苏，全年累计销量超 300 万辆，同比增长 41%，全球渗透率为 4%，较 2019 年提 升 1.6个百分点；2021年新能源车销量增长进一步加速，上半年累计销量达 255万辆，市场渗透率 接近 6.2%。整体来看，坚定发展新能源车已成为全球政府和企业的共识，在一系列支持政策的引导 下，企业电动化战略布局也更加明朗，新能源汽车市场也有望在政策、供给、需求三个环节的共同 驱动下迎来长期高速增长。

其中，欧洲方面，政策驱动主要表现在收紧碳排放监管和加大补贴两条 主线，一方面，2020年 9月欧盟更新《2030年气候目标计划》草案提高碳排放标准，提出到 2030 年将汽车的二氧化碳排放量在 2021年的基础上降低50%，降幅远大于此前制定的减排37.5%目标， 而在 2021年 7月，欧盟新提议从 2035年起禁止新的汽油和柴油汽车销售，旨在加快向零排放电动 汽车的转换；另一方面，欧洲各国补贴政策加码刺激汽车消费，如德国将始于 2016年的 12亿欧元 补贴延长至 2025年等。美国方面，2021年 8月 6日，拜登政府宣布 2030年 50%的新能源汽车市 占率目标，远超市场预期，截至 2021年 6月底，目前美国新能源渗透率仅为 3.3%，预计美国电动 车销量未来十年复合增速有望接近 40%。中国方面，则在 2021 年 730会议上提出“支持新 能源汽车加快发展”。

今年上半年我国新能源汽车销量已接近往年全年销量，市场预期 2025 年新能源汽车渗透率有望达 到 30%。此前在 2020 年 11 月，中国发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，明确到 2025 年，我国新能源汽车新车销量占比达到 20%左右；到 2035年国内质量品牌具备较强国际竞争 力，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。实际上 2021年上半年新能源汽车的发展速度之快远超目标 规划和市场预期，今年 1-7 月国内新能源汽车累计销量接近 148 万辆，超过 2020 年全年销量，市 场渗透率升至 10%，较 2020年底提升 4.6个百分点。目前市场预期 2021年全国新能源汽车销量有 望达到 250-300 万辆，整体增速接近翻倍；2025 年市场渗透率有望接近 30%。

在全球汽车电气化浪潮下，我国已基本实现配套齐全的新能源汽车供应链优势凸显，各环节相关企 业迎来全新扩张机遇。目前我国新能源汽车产业链已基本配套齐全，电池材料及制造各环节国内企 业在全球市场份额占比普遍在 6 成以上，技术水平与国外差距也在逐渐收敛，国内企业在新型电池 技术、新型材料研发方面均有领先布局，2021 年 7月，宁德时代正式推出第一代钠离子电池，单体 能量密度高达 160Wh/kg，系统集成效率可达 80%以上，热稳定性远超国家强标的安全要求。在全 球新能源汽车有望高速增长的浪潮下，国内相关上市公司迎来全新扩张机遇，特别是在境外市场中 份额占比提升的企业更为受益。

3.1.1 上游：钴/锂/镍等资源品

我国锂钴等金属资源对外依赖度高，国内企业开拓海外资源并购开发有望助力企业经营扩张。新能 源汽车上游资源品包括锂、钴、镍等有色金属和稀土矿产等，除稀土外，我国资源品对外依赖度维 持在较高水平，主因在于部分资源品的国内存量相对落后、开发提纯成本相对更高等。目前国内头 部上市公司已率先进行海外资源并购开发，未来这一趋势将继续强化。具体来看，截至 2021 年 8 月底，锂方面，国内龙头赣锋锂业和天齐锂业市值分别在 2960亿元和 2000亿元人民币左右，已超 过或接近全球锂业巨头雅保公司（Albemarle）；钴方面，国内龙头华友钴业市值超过 1700亿元人民 币，2020年营收规模约 200亿元，距离海外龙头嘉能可（Glencore）还有较大的成长空间，目前嘉 能可市值接近 3900亿元人民币；镍方面，国内上市公司市值普遍在 300-600亿元左右，2020年营 收规模最高在 200-400 亿元左右，与海外巨头淡水河谷相比还有较大差距，目前淡水河谷市值超过 6000 亿元人民币，2020 年营收规模超过 2600 亿元。

3.1.2 中游：电池及材料、锂电设备等

目前我国已经基本完成了动力电池产业链的全部国产化进程，龙头一体化优势凸显。动力电池是新 能源汽车核心零部件，其能量密度、循环寿命、安全性等指标直接影响新能源汽车产品的综合性能。 目前我国已经基本完成了动力电池产业链的全部国产化进程，并培育出以宁德时代为代表的具备全 球竞争力的一系列细分行业龙头企业。目前整体行业竞争日趋白热化，行业平均利润水平趋势下行， 行业龙头凭借技术、渠道、规模、资金等优势逐步脱颖而出，将成为未来的趋势。

在动力电池领域，国内龙头宁德时代全球装机量排名第一，超万亿的市值规模是海外电池公司的 3 倍以上。全球范围来看，国内绝对龙头宁德时代与 LG 化学、松下市占率相当，三者合计占比接近 三分之二；在 2020 年，宁德时代动力电池装机排名第一，全球占比 25%。在国内来看，宁德时代 有绝对领先地位，2020 年国内市占率接近 50%。从上市公司市场表现来看，截至 2021 年 8 月底， 宁德时代市值最大，超过 1.1万亿元人民币，LG化学、松下、三星的市值在 1500-3000 亿元人民币 不等；国内相关企业近两年市值扩张速度平均在 50%以上，亿纬锂能、国轩高科市值近两年复合增 速在 70%-80%左右，目前市值分别升至接近 2000亿元、700亿元，欣旺达、鹏辉能源公司市值近两年复合增速在 50%左右，目前市值分别在 640亿元、150亿元附近。整体来看，由于动力电池行 业资金密集和技术密集的特点，龙头地位有望不断加强，未来全球市场行业前五的稳态市占率有望 达到 80%以上；产业链降本需求迫切，较快的技术迭代需要不断地研发投入，龙头企业在研发投入 和降本提效方面更具优势。

对于各类电池材料来说，目前我国已全面实现材料的国产化，具备成本优势和技术先发优势的企业 市场扩张相对更快，开拓海外市场是业务扩张的重要增量贡献。

目前正极材料是集中度相对偏低的细分领域，行业毛利率趋势下行，出海型企业的盈利水平更加稳 健。正极材料是技术资金密集型行业，产品价格与上游金属价格有较强的相关性，其成本占到锂电 池的近 4 成，是电池材料的核心环节。目前行业集中度相对较低，产品同质化程度较高的常规型产 品竞争日趋激烈，倒逼企业加快高镍化单晶化等新系列产品开发，同时加大对头部电池企业尤其是 海外市场的拓展。具体看上市公司，全球材料龙头浦项化学（Posco Chemical）市值规模接近 700 亿元人民币，国内市占率相对较高的容百科技、当升科技市值规模分别在 550亿元、350亿元左右； 从盈利水平来看，以当升科技为代表的出海型企业毛利率相对较高，而主要面向国内市场的材料企 业毛利率则持续承压，2020年当升科技毛利率约 19.2%，高于容百科技 7个百分点。从目前行业发 展趋势来看，加大对资源端的布局有望保障供应链的稳定性，加大对海外市场的拓展有望保障盈利 水平的稳定性；对于技术路线的选择来看，“去钴化”是降成本的生产方向，磷酸铁锂电池、高镍电池、镍锰电池等方案都是目前应用或者研究最多的“去钴化”技术路线，国内外一线正极材料企业 在上述方面都有研发和布局。

负极材料方面，我国企业具备显著的成本优势，二线企业估值有较大向上空间。负极材料成本占锂 电池的 6%-8%，主要成本构成在于原材料和和石墨化制造环节，行业毛利率在 25%-40%左右。从 市场格局来看，贝特瑞、杉杉、江西紫宸（璞泰来子公司）为中国传统负极三强，也是全球负极材 料行业的佼佼者；目前璞泰来公司市值最高，超过 1000亿元，贝特瑞和杉杉股份市值则在 400-600 亿元左右。从近期发展态势来看，近两年二线企业估值扩张速度更快，中科电气市值近两年复合增 速接近 80%，目前绝对水平仅为 160 亿元左右，而其 2020年毛利率相对更高可以达到接近 40%， 距离头部企业有较大的成长空间。

隔膜方面，行业规模效应较强，高毛利率趋势下行，国内龙头企业在全球具备较强竞争力。与负极 材料类似，隔膜成本占到锂电池的约 8-10%，主要成本构成在于原材料和制造费用；因此，隔膜行 业的企业规模化效应也相对较强，头部企业的成本优势更为显著。全球范围来看，锂电池隔膜市场 主要在中国、日本和韩国，目前国内企业的全球市占率也超过了 50%。从上市公司表现来看，国内 龙头恩捷股份在湿法隔膜中的市占率接近 50%，其接近 2500 亿元人民币规模的市值占据绝对领先 地位，是海外企业旭化成、住友化学等公司市值的 2 倍以上；二线企业星源材质、中材科技毛利率 虽低于国内龙头恩捷股份，但与海外企业相对接近，且其 300-500 亿元左右的市值距离海外头部企 业近 1000 亿元人民币左右的水平还有一定的成长空间。

电解液方面，行业集中度继续提升，头部企业毛利率全球领先。电解液成本占锂电池的 6%-10%左 右，锂盐、溶剂和添加剂原材料是影响电解液价格和生产能力的关键因素，拥有原材料产能的企业 具有较大的盈利弹性，而纯电解液厂商盈利空间有限；添加剂能够提升电解液产品的溢价能力。目 前国内电解液市场集中度较高，2020 年行业 CR5 占比 74%，天赐材料市占率提升更快，其市值也 在绝对领先地位，目前市值超过 1300 亿元人民币，较海外头部企业三菱化学控股市值高出 52%； 天赐 2020 年毛利率为 35%，排名国内外上市公司前列。对于上市公司的成长性来说，可以关注两 条主线，一是具备原材料一体化布局优势的企业，二是在开发更加安全的电解液来抑制高镍材料活 性方面更具技术优势的企业。

锂电设备方面，国内企业技术与海外技术差距正逐步缩小，行业集中度较高，对下游客户议价能力 相对不高。全球范围来看，国外锂电设备制造企业起步较早，日韩等国家基础机械加工能力较为突 出，其锂电设备制造厂商专业分工较细，积累了较好的技术优势。具体看我国，国产设备与进口设 备之间的技术差距正在逐步缩小，且相比进口设备，国产设备具有价格更低、更接近市场、交货周 期更短、与国内原材料适配性好、设备售后服务响应更快等优点。目前国内锂电设备公司订单集中 度越来越高，获得大客户订单的企业成长空间相对更大。具体看国内锂电设备品牌，先导、赢合拥 有比较完整的产品品类和供应整条生产线的能力，是国产设备中市场份额最高的企业；其中，截至 2021 年 8月底，先导智能公司市值超过 1000亿元，市值扩张速度也相对更快，近两年市值复合增 速超 60%。

3.1.3 下游：整车

在终端领域，新能源汽车企业具有先发优势，传统车企亟待转型。随着新能源汽车产业链的技术迭 代和市场认可度的提升，全球范围内新能源汽车企业的产品渗透率显著提升；以特斯拉、比亚迪为 代表的国内电动车企业龙头公司已实现正盈利，公司估值在 2020年以来加速抬升。目前，特斯拉市 值接近 4.7万亿元人民币，比亚迪市值超过 7000亿元，约为特斯拉的 1/7。与此同时，造车新势力 不断涌现，新能源汽车行业竞争者不断增加，蔚来、小鹏、理想汽车 2020年营收规模在 50-200亿 元左右，公司市值在 2000亿-4000 亿元左右，但目前尚未盈利。而对于传统车企来说，其在电动汽 车领域布局已相对落后，电气化转型率先取得实质性推进的企业有望积累更多竞争优势，目前海外 的福特、大众等、国内的广汽、长城等已开始实质性推进新能源汽车规划。

3.2 新能源-光伏：我国企业占据全球主导地位，成本优势是核心

全球“碳中和”背景下，太阳能发电有望成为最主要的电力来源，全球光伏终端需求持续成长的确 定性进一步提升。根据国际可再生能源机构（IRENA）的预测，2050年全球超过 6成的电力供应来 源于太阳能和风能；从装机存量结构来看，全球太阳能发电装机占比有望达到 46.5%，风能发电装 机占比有望达到 26.9%，二者合计占比超过 70%，这一比重在 2018 年还不到 15%。具体看我国， 根据全球能源互联网发展合作组织（GEIDCO）的预测，2060年我国太阳能发电和风能装机存量占 比有望分别达到 47.5%和 31.3%，相比于 2020年分别提升 36和 19个百分点。因此，中长期来看， 在碳中和大背景下，全球范围内的新能源终端需求成长的确定性进一步提升，光伏终端需求的成长 空间相对更大。

我国在全球光伏产业链中处于显著领先的地位，整体受益于行业市场规模的扩容。我国光伏产业链 较为完整且市占率绝对领先：2019年，我国硅片产能在全球范围内占比接近 97%，电池片、组件的 产量全球占比达到 75%以上，多晶硅的产能占比也在 70%左右。因此，我国光伏供应链相关企业的 成长性有望整体受益于全球光伏终端需求强势向上而进一步打开。

3.2.1 多晶硅环节

我国硅料企业在全球范围内具有显著的成本优势，一体化龙头通威股份市值接近海外龙头德国瓦克 的 4倍。上游多晶硅价格变化主要受到需求增长和产能扩张的匹配度的影响。2021年以来硅料供不 应求的矛盾进一步凸显，多晶硅价格处于历史高位；但从长期来看，随着企业扩产计划的逐渐落地， 硅料供应偏紧的形势长期有望得以缓解。因此，企业竞争优势在于降低成本来提高盈利水平。目前 来看，国内企业销售毛利率普遍在 20%以上，显著高于海外硅料大厂德国瓦克和韩国 OCI；并且在 我国企业不断扩产的背景下，海外企业产能也在被迫收缩。具体看上市公司表现，截至 2021 年 8 月底，通威股份市值最大，超过 2700 亿元人民币，是德国瓦克的 5 倍左右；毛利率快速提升的大 全新能源近两年市值扩张速度最快，目前市值大约 300亿元人民币，PE 估值约为通威的四分之一。

3.2.2 硅片环节

全球超过 95%的硅片生产源于我国企业，在整体供需渐趋宽松的背景下，规模优势企业更具竞争力。 我国传统单晶硅片龙头包括隆基股份、中环股份、晶科能源等；其中，隆基 2020年单晶硅片产量在 国内硅片产量中的占比达到 40%，排名所有企业第一，公司市值超过 4800 亿元人民币，是排名第 二的中环股份市值的 3 倍。目前国内硅片生产企业均在加速扩产，除了传统龙头以外，硅片新势力 的扩张效果也逐渐显现，上机数控和京运通的 2020年营收规模实现翻倍以上的增长；其中，上机数 控业绩增长相对更快，目前公司市值达到中环股份的 50%左右水平。中长期来看，未来硅片需求增 速主要取决于终端新增光伏装机增速，供给端加速扩张，一体化成本优势企业将更具竞争力。

受益于硅片生产企业扩产，相关设备和耗材类企业业绩也将打开向上空间。其中，设备类企业当前 PE 平均在 85倍左右，国内龙头晶盛机电维持较明显的规模优势，目前市值接近 1000 亿元；2020 年新在科创板上市的高测股份是独立的切割设备企业，目前市值约为 120 亿元。对于耗材领域，金 刚线龙头美畅股份和碳碳热场主要供应商金博股份目前市值在 300-400 亿元左右，2020年销售毛利 率约为 50%-60%水平，是二线企业的两倍左右。

3.2.3 电池片环节

电池片环节关注新兴技术迭代，具有成本优势和研发领先的企业更具向上弹性。全球范围内来看， 我国电池片生产企业的盈利水平相对领先，主要受益于国内企业非硅成本相对低于海外企业。生产 企业主要分为两类，一类是电池专业生产商，包括国内头部企业通威、爱旭等以及海外企业韩华； 另一类是行业垂直一体化厂商，包括隆基、晶科、晶澳、阿特斯等。其中，隆基股份和通威股份作 为国内光伏产业两大龙头企业，市值相对领先，分别约 4800亿元和 2800亿元左右，二者 PE 平均 在 50 倍左右；相比之下，爱旭股份、阿特斯太阳能以及海外的韩华（HANWHA）市值平均在 100 亿-300亿元左右。中长期看，电池片仍然面临实质性的技术迭代，虽然目前市场上以 PERC电池为 主，但该类电池效率提升空间有限，产业界已在着力探索下一代电池技术的产业化，异质结（HJT） 和 TOPCON电池成为关注的焦点。随着新兴技术的快速发展，主要设备企业及银浆耗材企业都有望 迎来新发展机遇，目前迈为股份和捷佳伟创均有 HJT设备样机发给客户进行调试，二者开发进展在 国内处于领先地位，目前公司市值在 700-800 亿元左右，迈为股份 PE 接近 170 倍，约为捷佳伟创 PE 水平的 1.8 倍。

3.2.4 组件环节

组件环节集中度持续提升，头部企业在控制成本和开拓海外市场方面更加具备优势。我国组件企业 在全球范围内同样具有较强竞争力，随着头部组件企业产能的加速扩张，国内行业集中度加快提升， 行业整体毛利率呈下降态势，平均在 15%-25%左右。目前隆基股份是全球出货量排名第一的组件企 业，超 4800亿元的市值规模遥遥领先；在第二梯队中，天合光能和晶澳科技近一年市值扩张显著提 速，目前也已接近千亿市值规模，PE 水平在 80倍左右，较隆基股份高 60%。海外方面，第一太阳 能（First Solar）是海外领先的太阳能光伏模块制造商之一，目前市值约 650亿元人民币。展望未来， 头部企业受益于更完善的垂直一体化产能和更具认可度的品牌和渠道优势，有望继续提升市场份额。 另外，对于相关设备类企业来说，新增布局下一代高效电池片生产设备领域有望助力企业打开成长 空间，目前京山轻机、金辰股份、奥特维等公司均有布局。

3.3 新能源-风电：国内企业在追赶海外阶段，国际化进展有待提速

作为碳中和目标下全球第二大电力来源，风电供应链已渐趋完善，技术降本和需求创造是市场关注 的风电成长投资主线。在碳中和背景下，风电有望成为全球第二大电力供给来源，目前风机仍处于 技术的快速迭代期，并且考虑到风电技术降本转化为需求的时间周期相对较长，风电发力可能相对 晚于太阳能光伏。在后补贴时代，风电行业整体步入供给创造需求的阶段，“技术降本—需求创造” 的脉络逐渐清晰，当技术进步导致性能更强大的新机型出现时，风电新的商业模式、应用场景、市 场需求就有可能涌现。

目前国内主流风机与海外相比仍存在一定差距，头部企业市值不足海外龙头的四分之一，国内企业 有望通过提高风机大型化技术、做大国内市占份额以及布局产业链一体化寻求成长空间的突破。全 球范围来看，风电的平均度电成本趋势下行：根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，2019年全 球陆上和海上风电的成本均同比下降约 9%，分别降至 0.053 美元/千瓦时和 0.115 美元/千瓦时。度 电成本下降主要得益于以大容量、高塔架、长叶片为代表的风电机组的技术进步。其中，国外企业 在大容量风机方面更为领先，且基本实现了全球化布局，海外领先的风机企业维斯塔斯（Vestas）、 通用电气（GE）、西门子-歌美飒（Siemens Gamesa）目前市值分别接近 2600亿、7500亿和 1300 亿元人民币；国内风机企业则主要聚焦国内市场，国际化进展相对缓慢，主流企业金风科技、明阳 智能、上海电气市值平均在 400亿-600亿元左右。对比海外头部企业维斯塔斯的发展历程，我国风 机企业有望通过三条路径来提升自身的成长空间：一是未来在拓展海外市场方面有较快实质性推进， 二是在国内市场中份额占比较快提升，三是布局一体化产业链以降低对外部供应商。

3.4 新能源-储能：政策驱动储能投资，商业化推广仍待落地

作为新型电力系统的重要关键环节，我国推动储能发展的产业政策加码，商业化应用推广值得期待。 整体来看，构建以新能源为主体的新型电力系统是实现高比例可再生能源和“碳达峰、碳中和”目 标的重要抓手，储能是构建新型电力系统的重要支撑元素和关键一环，发展新型储能（除抽水蓄能 外的新型电储能技术）意义重大。2021 年 7 月 23日，国家发改委、能源局联合发布《关于加快推 动新型储能发展的指导意见》），明确到 2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。此次《指导意见》的出台，将发展建设新型储能市场的重 要性提升到了新的高度，也为构建储能可持续的商业模式拓宽了路径。在政策的推动之下，未来新 型储能的商业模式有望逐步构建和成熟，十四五期间有望迎来大规模发展。

储能产业链成本主要集中在储能电池、变流器等环节。在电储能产业链中，超 7 成的成本集中在储 能电池、储能变流器等环节，其中储能电池成本占比大概在 6 成左右；以上作为产业链中的高景气 方向，有望率先受益于储能需求的快速增长。其中，动力电池产业链相关企业在储能电池环节具备 先发优势，光伏逆变器企业也有望在储能变流器环节拓展更多市场空间。

我国储能变流器企业相比海外龙头仍有较大的成长空间，目前海外巨头市值是国内龙头的 2倍。全 球范围内来看，储能变流器生产企业主要集中在欧洲和日韩，中国企业也在加速发展；其中，海外 的阿西布朗勃法瑞（ABB）在全球市场份额中排名第一，日本电产（Nidec）、江森自控（Johnson Controls）、派克汉尼汾（Parker Hannifin）以及国内企业阳关电源等企业市场份额也在全球前列。 目前海外龙头企业市值在 2000 亿-5000 亿元左右，销售毛利率平均在 20%-30%水平；国内龙头阳 光电源销售毛利率与海外企业基本相当，营收规模不足海外企业的五分之一，目前市值约 2300亿元 左右，PE 估值超过 100 倍，是海外头部企业的 2 倍以上。另外，在储能变流器生产布局上，光伏 逆变器企业相对具有先发优势，国内相关企业的成长空间有望进一步打开，目前锦浪科技、固德威 市值在 300 亿-700 亿元左右，上能电气、科士达等市值不到 200 亿元。

四、 A 股市场展望：绿色产业的估值溢价有望长期延续 “碳中和”有望开启

A股市场绿色投资时代，新能源、新能源汽车等产业估值扩张值得期待。如此 前我们在经济结构转型系列报告2中的分析，经济结构转型往往伴随着资本市场的结构性机遇，例如 美股市场在美国实现工业-消费-信息的结构转型升级的同期经历了相应的行业转变，体现为 80年代 消费板块的崛起和 90年代信息技术板块的扩张。在 40年“碳中和”战略目标下，实体产业结构将 迎来实质性变迁，能源生产清洁化和能源消费电气化是最为重要的变革方向，以光伏、风电、氢能、 储能为代表的新能源将取代传统化石燃料成为电力来源的主导，以电动车为代表的新能源汽车业将 取代燃油汽车成为新型消费的主力；相应地，资本市场的行业结构也有望向绿色低碳产业倾斜，新 能源、新能源汽车等板块的估值扩张速度和幅度均值得期待。

目前，实体经济转型已在 A 股市场中有所体现：截至 2021年 8 月 31日，电子、电气设备、医药生 物、食品饮料等行业市值占比相比于 2010年底平均提升 3-6个百分点，分别达到 8.3%、7.0%、8.4% 和 6.5%；从全市场中市值最大的十五家公司来看，行业分布由此前 7成以上属于金融行业正向食饮 /家电/休闲服务等消费板块和电气设备/电子/汽车等新兴制造板块扩散，其中，新能源产业链上的宁 德时代、比亚迪、隆基股份市值分别超过 1.1万亿元、7000亿元和 4800亿元，分别位居全 A 公司 市值排名的第 5 位、第 11 位和第 15 位。

对于中长期明确受益的绿色产业来说，建议把握产业链上各环节投资机会的扩散，长期仍需跟踪关 注不同技术路线和新型材料迭代可能带来的行业变局。

对于“碳中和”战略明确布局的产业方向，供应链自主可控是必然选择，相关产业将长期受到政策 支持；而随着产业链成熟度的提升，行业驱动力也将从政策主导转向市场主导。整体来看，目前我 国在新能源汽车、光伏领域具备较为完整且全球领先的供应链，在风电领域国内企业在产品性能和 市场份额上与全球龙头相比还有较大追赶成长的空间，在氢能、储能等领域我国与国际领先水平相 比仍有较大差距。

其中，对应不同的行业发展现状和发展趋势，我们认为可以把握以下三条投资主线：一是在我国技 术和市场相对领先或成熟的赛道中，建议关注龙头集中度提升和一体化布局的竞争优势、积极把握 二三线企业分享行业红利的更高的业绩弹性；二是在我国具备较为完善的基础但还在追赶海外的赛 道中，建议关注具备研发和技术路线改进优势的先发企业和头部企业；三是对于我国尚在起步阶段、 与国际水平差距较大的赛道，投资机会的爆发可能仍需等待技术研发的实质性突破，建议借鉴海外 经验，寻找公司治理和战略布局更为科学前瞻、研发资源支持相对雄厚的企业。另外，不容忽视的 是，在长期产业发展的过程中，仍然存在技术路线变化、新型材料迭代等不确定性，行业格局相应 面临变局风险，需持续密切跟踪产业景气拐点和产品研发动态以提高应对风险的能力。

对于煤炭、冶炼、石化等高耗能、高排放行业，长期估值中枢可能面临趋势下行风险。“碳中和”目 标下，传统高耗能、碳排量大的行业受负面影响更大，包括煤炭、冶炼、石化等。根据全球能源互 联网发展合作组织的预测，我国化石能源总量预计在 2028年左右达峰，煤炭发电将逐渐退出；其中， 将力争 2025 年实现煤电碳达峰，煤电装机将于 2050 年前后加速下降，直到 2060年全面退出。在 此背景下，相关行业估值中枢面临长期趋势下行的风险；当然，短期因供给快速导致的供需失衡可 能会带来相关企业的阶段性投资机会，但较大概率难以改变长期收敛的方向。

五、 风险提示

1）“碳减排”、“碳中和”政策制定或落实进度不及预期。倘若碳中和政策落地不及预期，实体产业 结构变迁将受阻，新能源、新能源汽车等绿色产业规模扩张可能受影响而放缓。

2）全球极端事件爆发超预期。如果全球极端事件超预期爆发，包括新冠肺炎疫情蔓延超预期、气候 变化超预期等，可能带来经济损失超预期，冲击金融系统稳定性。

3）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以 及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

4）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏 超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

5）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场 的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

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中药行业专题报告：消费升级叠加政策催化，从高端名酒看品牌中药

1. 消费升级趋势不改，关注品牌中药发展

1.1 中医药历史悠久，产业发展渐趋规范化、标准化

1.1.1 中药多用于保健预防及辅助治疗，市场规模具备空间

中药包括中药材、中成药和中药饮片，在我国的使用已有上千年的历史，国民多用来保健预防与辅助治疗，其药效较西药温和。

据米内网统计，自相关中药法规颁布行业监管趋严后，中成药生产企业销售收入和利润总额近几年有所下降。2011-2016年，中成药生产企业产品销售收入从3,186亿元增长至6,697亿元，CAGR达16.02%，2017-2018年因部分不合规企业被依法取缔，收入总量萎缩，2019年下降趋势缓解，实现销售收入 4,587 亿元，较上年减少68亿元。中药饮片因可增强药效、免煎煮、便于储存和携带的优点，近年来发展较快，2018年实现产品销售收入2,104.90亿元，同比增长14.19%。

1.1.2 整治生产乱象，疫情催化再推中药浪潮

中成药和中药饮片皆以中药材为原料，其药效受中药材质量影响大，而中药材质量受栽培技术、产地生态环境控制、加工炮制、储藏等环节的影响，部分企业被爆出使用过期药材、硫磺熏蒸、以次充好等乱象，造成产品质量良莠不齐。此外，中药组成成分复杂，药理、毒理与药物相互作用等研究并非透彻，部分医生没有熟练掌握药理和医疗知识错误用药，或患者自行滥用药物，造成的药品不良反应事件降低了患者对中药的信任度，制约了中药行业的发展。

从产业链来看，上游原材料可分为大宗药材和名贵药材，下游消费终端包括医院、药店和商超。

近年来，国家对中医药行业加强监管力度，要求严格按照GMP标准组织生产，部分不合规生产的中药企业被取缔，行业市场规模萎缩，但集中度有所提高。国家药监局、卫健委发布的《中华人民共和国药典》已于2020年12月30日起实施，新版药典对药品安全性控制更严，对中药饮片行业中的种植、采集和加工流通等环节都进行严格管理，有助于保障中药产品质量、促进行业高质量发展。

1.2 消费升级，利好中药板块高端名药

2014-2019年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由7.20%增加至8.82%，居民的健康保健意识和支付意愿有所提升。消费升级为居民消费中药产品提供了坚实的物质基础，居民对价格层次更高的中药产品的接受度更强，作为自用保健药物或送礼佳品，国民对高端中药产品的需求增加，为中药企业研发品质更优的中药产品提供动力，有望带动高端中药市场规模增长。

消费升级背景下大健康产业迅速发展，中药“治未病”功效凸显

大健康产业是指与维护健康、修复健康、促进健康相关的一系列健康生产经营、服务提供和信息传播等产业的统称。据CFDA统计，2014-2019年，行业市场规模从4.5万亿元增长至8.78万亿元，CAGR约14.30%。以常见慢性病高血压为例，随着消费升级和大健康战略实施，疾病的知晓率、治疗率和控制率均有提高。“健康中国”战略明确指出，重视大健康产业发展，到2030年，大健康产业总规模将达到16万亿。

在预防、保健和养生上，中医药以其在慢性复杂多因素性疾病的治疗方面具有显著优势而倍受关注。“未病先防，既病防变，瘥后防复”，这种源于2000年前《黄帝内经》提出的“治未病”学术思想，是对传统中医学个性化健康管理和疾病防控理论的高度概括。根据国务院颁布的《中医药健康服务发展规划（2015-2020）》，中医药功能除传统的医疗服务和康复服务外，还拓展了养生保健、健康养老、文化和旅游健康、服务贸易等方面。2014年至2019年，我国获原CFDA批准的保健食品6,006个，其中中药保健食品(包括纯中药、含中药或含中药提取物)2,820个(46.95%)，获批中药保健食品的功效以增强免疫力、辅助降“三高”、缓解疲劳、保护胃黏膜、缓解视疲劳、改善睡眠、改善记忆、减肥、通便、保肝、祛黄褐斑、清咽为主。

中药企业向高端日化和膳食领域拓展，是中药健康产业的重要组成。如，中新药业益肾液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿胶糕、寿仙谷破壁灵芝孢子粉、云南白药牙膏等，是品牌和功效的延伸，为企业带来新的业务增长点。

百年品牌中药企业打造护城河，客户认可度高粘性强

根据《“中华老字号”认定规范》，中华老字号是历史悠久，拥有世代传承的产品、技艺或服务，具有鲜明的中华民族传统文化背景和深厚的文化底蕴，取得社会广泛认同，形成良好信誉的品牌。国家绝密配方和保密配方塑造供给端的稀缺性，由祖上传承至今，未来品种不会增加，竞争对手难以进入，且流传至今的品牌中药经大基数患者考验，一般都具有切实的功效，保障市场端未来销售的可持续性。此外，中药行业百年老字号多集中，表明品牌效应提供了企业强生命力和存续性。

1.3 他山之石：从高端名酒看高端名药的发展

自2014年开启的白酒周期，与上一轮相比最显著的区别在于由大众消费驱动，消费升级提高行业景气度。伴随收入水平提升，居民消费理念更注重健康、品质，白酒行业呈现挤压式发展，以次高端、高端白酒为代表的名酒收入增速更快，行业占比明显提升，及至2018年，高端、次高端白酒销售额占比合计超20%，结构升级势不可挡。

水井坊、酒鬼酒等次高端白酒企业收入增长弹性更大，在行业复苏时率先释放业绩，近五年收入复合增速分别为28.59%、24.88%，显著高于SW白酒行业的收入增速8.92%；茅、五、泸高端白酒在本轮景气中更加理性，增速放缓但消费基础更具支撑，业绩表现仍优于行业平均水平，近五年收入复合增速分别为23.98%、21.49%、19.27%。

对应次高端、高端白酒企业的品牌力和产品力，“中华老字号”、入选非遗、具备独家品种等中药公司品牌力更强，药效也经多年检验而拥有良好口碑，在中药需求增加、政策鼓励进一步催化的背景下，这些公司的核心产品有望凭借积累的消费者认知基础迅速放量。我们从上市公司中挑选六家代表性“中华老字号”中药公司，模拟品牌与产品价值兼备的特征，可以看出样本公司近年来收入增速虽略有波动，但整体表现优于中药板块。

标的选择：什么样的公司具备市场竞争力？

从产业链上游来看，中药行业中药材价格波动性大、供应质量难以保证。不同种类的中药材供需状况不同，人工种植的中药材质量良莠不齐，难以人工培育的野生中药材资源日渐匮乏，价格高涨，中药工业企业迫切需要高质量、成本合适且供应稳定的中药材生厂商。一些企业尝试建立自有中药材种植基地来应对供应风险，实现规模化生产，或提前与药农签署合作协议，把控药材种植环节质量。

中药估值低于医药板块整体水平，投资价值突显。近年来多种因素影响下中药市场表现不佳，今年中药指数上涨明显，但估值仍低于医药板块整体水平，对比沪深300指数的溢价率也处于历史中低位水平，考虑行业未来发展空间，中药板块投资价值突显。

2. 行业低估值，利好政策频出显配置价值

2.1 中药板块关注度提升，凸显配置价值

近年来，中药板块市场表现不佳，今年有所上涨。按照申万三级行业分类，自2019年1月2日至2021年年初，中药行业指数在医药细分板块中涨幅保持在末位，过去两年医药行业的市场关注度主要集中于创新药、医疗服务、疫苗、创新医疗器械等成长性赛道，对中药板块关注度不足。2021年5月以后，中药行业指数上涨明显，截至8月24日，较2019年初上涨32.22%，超过医药商业，而医疗服务与化学原料药行业指数领涨，分别上涨240.34%和163.59%。

2011年初至今，中药板块相对沪深300指数估值处于溢价水平，近期溢价率仍位于历史中低位水平，具备配置价值。截至2021年8月24日，中药申万三级行业指数市盈率为31.66倍，较沪深300（13.66倍）的溢价率为131.70%，低于2011年以来的溢价率中位值，位于历史中低位水平。

2011年初至今，中药板块估值相对整个医药生物板块经历了从溢价到折价的变化，自2021年初以来折价率下降明显。目前中药板块PE低于医药板块整体水平，一方面是因为近年来中成药行业发展不顺，生产管理严格叠加中医药安全事故造成品象受损，中药制造企业营收增速下滑，中药行业市场情绪比较悲观；另一方面是因为医药板块其他领域的成长性赛道表现良好，被给予高估值，从而抬升医药板块整体估值。从2019年初至今，申万三级中药行业指数PE相对于申万一级医药生物PE折价率在8%-40%区间。截至2021年8月24日，中药板块相对于医药生物板块PE折价率为10.49%，自2021年初以来折价率有明显下降趋势。

年初以来中药行业部分中小个股市场表现和业绩增长较为突出。2021年初至2021年8月24日，收盘价涨幅居前3的个股分别为广誉远、嘉应制药和健民集团，涨幅分别为105.96%/86.16%/82.86%，涨幅前20中药个股中中小市值企业表现突出，如中新药业、同仁堂、九芝堂和寿仙谷等，其中中新药业和寿仙谷2021第二季度扣非净利润同比增速可观，分别为46.42%和297.32%。中药行业市值目前排名前三的企业分别为片仔癀、云南白药和白云山，年初以来涨幅分别为38.87%/-20.86%/5.00%。

2.2 政策推动中药板块弯道超车，行业振兴发展

2021年初以来，中药板块利好政策接连出台，是板块上涨的主要推动力。2021年2月，国务院办公厅印发关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知，指出加强融资渠道支持，积极支持符合条件的中医药企业上市融资和发行公司信用类债券，鼓励社会资本发起设立中医药产业投资基金，加大对中医药产业的长期投资力度，这可能给中药板块带来投资机会。

推进中医药资源扩容与均衡布局，完善机制体制支持创新。政策指引从促进中医药传承创新工程、公立医院高质量发展工程、公共卫生防控救治能力提升工程等方面来推进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，促进中医药传承创新。强调逐步完善机制体制、支持创新、加强国际合作和人才培养激励，支持国家中医药服务出口基地建设，积极扩大中医药服务出口。强调加强中医科室建设，通过加强组织领导、加强综合医院中医临床科室建设、将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核等方面来推动中西医协同发展。

加大中医药文化传承和传播力度、促进创造性转化和创新性发展。政策指引从深入挖掘中医药文化精髓、推动中医药融入生产生活、推进中医药文化传播机制建设等方面来加大中医药文化保护传承和传播推广力度，促进中医药文化创造性转化和创新性发展。

可以看出，国家对于中医药行业振兴发展的支持力度不断提升，随着后续各地对中医药产业发展的落地政策相继推出与施行，中医药企业将迎来历史性发展契机。

2.3 小结：消费升级叠加低估值

从需求端来看，在人口老龄化加速和消费升级的社会背景下，慢病人群及亚健康人群增长增加了对于中医药的需求。此外，中成药纳入医保比例近年来有所提升，为居民购买中成药减负，增强居民购买欲望。从历史版本《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》来看，2004-2020年，我国医保目录中中成药数量呈现快速增长趋势，从823个增长至1315个，占比提升了7.70个百分比。2020年甲类中成药达242个，较2017年增加了50个（+26.04%）。中成药覆盖医保范围持续扩大，能有效减少居民购买中药的费用负担，从国家大力支持中医药行业发展的态度来看，未来中成药覆盖医保的范围有望进一步扩大。

从供给端来看，政策支持为中药放量增长奠定基础。一方面通过GMP标准、药典规范行业生产，加强监管，保障药品安全，整治行业乱象，提高消费者对中药的信任度；另一方面，近期出台一系列政策为中药快速且健康发展提供融资支持、制度支持，推进中医药资源扩容与均衡布局，增加中药有效供给，促进中西医协同发展，满足人民群众日益多元化、多层次的健康需求。

中药估值低于医药板块整体水平，投资价值突显。近年来多种因素影响下中药市场表现不佳，今年中药指数上涨明显，但估值仍低于医药板块整体水平，对比沪深300指数的溢价率也处于历史中低位水平，考虑行业未来发展空间，中药板块投资价值突显。

3.重点公司分析

3.1 中新药业：管理改善逻辑兑现，有望迎来加速发展期

产品集群丰富，打造中药领域知名品牌

自1981年成立以来，中新药业始终坚持以客户、市场和终端为中心，以品种战略和科研战略为引导，以中药创新为特色，涉及中成药、中药材、化学药、营养保健品和医药商业，最终形成中药工业和医药商业两大核心板块。经过40余年的发展，中新药业成为了与东阿阿胶、步长制药、贵州百灵等齐名的药企，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂和京万红等中华老字号品牌，5个国家级非物质文化遗产代表性项目，并打造出核心产品速效救心丸和代表产品胃肠安丸、通脉养心丸等。

管理变革初见成效，规模效益双提升

2021H1公司实现营业收入36.40亿元，同比增长10.64%，实现归母净利润4.63亿元，同比增长43.00%。规模效益双提升，体现管理改善，降本增效举措初见成效：1）工业企业降低成本，充分利用能耗监控平台实时数据，合理集中排产，减少能源消耗，同时以预算成本为目标成本，定期对比分析，发现异常及时预警并调整；2）产品销售结构优化，盈利能力强的产品销售比重加大，整体工业收入实现了较大幅度增长。近期控股股东天津医药集团混改事项圆满收官，在未来五到十年甚至更长时间，集团的混改将通过治理结构上的变化，为公司带来持续的、根本性的改变。

优化资金管理，运营质量再提高。公司定期进行产品全价值链分析，对重点品种运营情况实行多指标、多维度经营分析，强化费用管理，针对品牌、产品市场情况和动销情况，精准投放，提高资金使用精准度。2021H1存货同比下降4.46%，经营活动现金净流量同比增长21.43%；在营收同比增长10.64%的情况下，应收账款余额同比下降，各项关键运营指标稳中向好。

核心大单品具有长期提价空间、其余品种华北以外地区销量提升

作为冠心病等心血管病的极少数急救类及常备用药，速效救心丸属于独家品种，长期仍具有较大的量、价增长空间。除速效救心丸外，众多品种具有确定的疗效，在中药行业中具有优异的口碑；公司其余品种药品治疗领域覆盖全面，华北以外地区销量有望上升。

我们认为公司中药资源深厚，品牌力与产品群兼备，混改举措有序落地，公司进一步深化体制机制改革，管理持续改善可期，看好公司进入加速发展期。

3.2 同仁堂：国企混改可期、聚焦大单品提升盈利能力

百年品牌中药上市24载，品种储备丰富

北京同仁堂股份有限公司成立于1997年6月，当年在上海证券交易所成功上市。公司是中药行业著名中华老字号，“同仁堂”品牌至今已有三百余年历史，公司以生产、销售传统中成药为主业，品种储备丰富，常年生产的中成药超过400个品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品知名度高，在临床病患治疗中使用广泛。

2021年公司业绩反弹明显，成本与费用控制稳健

2019-2020年，受产能转移和疫情不利影响，营收两年走低，归母净利润较为稳定，随着疫情逐渐受控，药品零售业务恢复，公司2021年上半年业绩反弹明显，实现营业收入73.59亿元（+22.58%），归母净利润6.24亿元（+29.91%）。

公司主营业务收入可分为医药商业与医药工业板块，2019-2020年，公司业绩走低主要体现在医药工业板块，受产能转移影响较大，但整体销售毛利率和净利率近五年基本保持稳定，说明公司成本和费用控制较为稳健，公司盈利能力保持稳定。

公司估值近五年陷入增长瓶颈期，我们认为其原因在于：市场同质化竞争激烈、集团共用金字招牌削弱品牌穿透力增加舆情风险、国企机制市场活力不足亟待混改。

今年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团下属核心子公司，是改革的发力点，有望实现混合所有制改革。2020年，公司启动“4+2”营销模式改革，拓展线上营销，激励多渠道营销创新。未来公司将突出大品种，稳固发展品种，提升品牌力。

安宫牛黄丸产品存在提价空间，国企体制改革有望增强公司盈利能力

安宫牛黄丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“双天然”产品具备护城河属性，长期发展空间广阔。从价格来看，公司安宫牛黄丸单价处于绝对第一梯队，价格上涨趋势强于片仔癀，从2004-2020年，片仔癀国内零售价从325元增长至590元，提升81.54%；而安宫牛黄丸在2008-2021年间单价从350元增长至780元，提升122.86%，表明其价格随居民购买力提高与天然贵重原料成本上升增长后需求依然旺盛。同仁堂安宫牛黄丸有较强的保值增值属性，且由于近年来犀牛角已被禁用，水牛角疗效不能比肩，市场上1981-1992年的同仁堂安宫牛黄丸价格已被炒到2万以上，反映安宫牛黄丸的市场教育比较成熟，具备高端保健品的消费属性。

从盈利能力来看，2018-2020年，片仔癀公司的肝病用药产品营收规模从17.97亿元增长至25.39亿元，体量与公司安宫牛黄丸产品接近，毛利率保持在82%左右，其整体医药工业毛利率保持在80%左右，而本公司心脑血管系列产品2020年毛利率仅为59.58%，医药工业毛利率为47.09%，远未达到行业天花板，存在提升空间。

人口老龄化下心脑血管疾病患病人群增长迅速，公司心脑血管系列产品位于高景气赛道，公司用独门工艺维持安宫牛黄丸药性稳定、双天然牛黄和麝香原料形成疗效壁垒，历年来单价提升迅速，保值增值消费属性强，未来仍有增长空间，我们认为国企改革有望提高公司盈利能力，量价齐升趋势下进一步释放利润；补益类产品受益于消费升级，2020年度营收和毛利率实现双增长，未来有望继续助推公司业绩增长。

3.3 九芝堂：创新药项目稳步推进，国资入股提振发展信心

公司拥有中华老字号中药品牌，产品梯队丰富

九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于1650年，现代的公司于1999年设立并于2000年在深交所上市，公司拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，截至 2020 年底，公司拥有国家药品注册批文 339 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域，疏血通、六味地黄丸等六大单品销售收入均过亿，足光散和驴胶补血颗粒等品种市占率领先，妇科类、补肾类和心脑血管等领域年收入千万级别产品梯队丰富。

公司2018-2019年受医保政策影响，利润承压，2020-2021年业绩反弹明显。2015年公司与友博药业并购重组后，大单品疏血通注射液带动业绩增长明显。2018-2019年疏血通注射液受医保政策影响，造成营收和归母净利润下滑。公司及时调整策略，2020年营收同比增速达11.81%、归母净利润同比增速达41.72%，经营调整成效初显，实现恢复性增长，2021年上半年，公司实现营业收入20.78亿元（+13.38%），归母净利润2.20亿元（+11.38%），公司业务发展稳健，财务状况良好。

公司对各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长

1）处方药经营板块主动适应医保控费、限制用药等政策变化，维持拳头产品疏血通注射液销售稳定，争取形成稳定利润和现金流，重点推介天麻钩藤（治疗高血压）等产品，推动公司处方药品种进入基药目录；2）OTC 经营板块自实行文化营销策略以来，渠道下沉实现突破性发展，未来将继续做大做强阿胶、安宫牛黄丸、六味地黄丸等战略品种；3）医药商业经营板块实施精细化管理，提升门店服务水平，服务于九芝堂品牌，积极拓展客户，2021年上半年连锁门店较2020年末增加31家，有望带来规模与利润的双增长；4）医疗健康服务板块加强互联网医院系统建设，抓住互联网诊疗的发展机遇；5）健康产品经营板块实施“大健康”战略，目前已有多个含中药提取物化妆品和药食同源消费类产品上市放量，此外公司先后与京东健康和南山控股集团进行战略合作，打造新的业务增长点。

积极开展创新药研发和中药再评价工作，子公司干细胞项目政策受益

2021年度，公司稳步推进创新药物研发，抗凝一类新药YB209在美国获批开展Ⅰ期临床试验，是新一代低出血倾向抗血栓药物；参股公司科信美德的胰高血糖素受体的抗体药物Volagidemab 在美国已经成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期临床试验，目前在进行临床III期前的准备工作，国内外尚无同类产品上市。公司创新药产品未来若能成功上市商业化，将有效提升公司业绩增长潜力与市场影响力。

2021年8月，CDE发布关于公开征求《人源性干细胞产品药学研究与评价技术指导原则（征求意见稿）》意见的通知，意在规范和引导人源性干细胞产品的药学研究和申报，促进干细胞产业发展。我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研究领域，是干细胞行业政策受益标的。

此外，公司积极推动已上市产品再评价工作，深挖价值，2020年实施员工持股计划以提高员工的工作积极性和公司经营效率，近期国资入股九芝堂，有利于缓解公司实际控制人的股权质押风险，稳固公司股权结构，显示了对公司未来发展的信心。

3.4 寿仙谷：筹备新一轮股权激励，持续释放增长潜力

中国灵芝、铁皮石斛行业上市第一股，致力于打造“打造有机国药第一品牌”

公司系一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品主要包括寿仙谷牌灵芝孢子粉（破壁）、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒、寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒、寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏等。公司是灵芝和铁皮石斛国际标准制定承担单位，恪守“为民众的健康美丽长寿服务，创百年寿仙谷”的企业宗旨，致力于“打造有机国药第一品牌”，2019年入选中国品牌影响力100强、中国经济十大匠心企业等。

财务分析：营收利润稳定增长，费用率得到控制

2020年度公司实现营业收入6.36亿元，同比增长16.33%，主要原因系公司多渠道促进销售，重视大客户开发，疫情中加强产品保健宣传，树立公司高品质形象，为全年产品销售收入的有效增长奠定了良好的基础。2020年实现归母净利润1.52亿元，同比增长22.45%。

公司历年毛利率保持较稳定水平，2021H1年为82.66%，其中公司灵芝孢子粉类产品毛利率最高，各年均在87%以上，但呈逐年递减趋势；而铁皮石斛类产品毛利率则在70%以上。期间费用率较高，主要是销售费用和管理费用占比较高所致。销售费用率2021H1提提升明显，主要在于开发新品种，加大投入广告宣传活动费所致。研发费用率近三年略有提高，在于持续加强研发投入以保持核心竞争力；内部治理效能提升，管理费用率呈下降趋势。

公司具备“全产业链”发展、育种、破壁去壁技术等核心优势

公司已形成灵芝和铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式，打通了育种、中药材种植、产品加工生产到渠道销售四个环节，建立了一定的优势。公司采用独创的“四低一高”超音速低温气流破壁技术，不仅提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧化，显著提高了产品的安全性。此外，在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术，将破壁后残留的壁壳与有效成分分离，极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量，并提升了产品的活性和药效。

试点中药零食化，持续丰富保健食品线。2020年公司以灵芝和铁皮石斛药食同源试点中药零食化商业新模式，大力推进新零售食品的研发，开发以灵芝、铁皮石斛、西红花等为原料的系列保健食品，通过增加下游消费场景吸引新的年轻顾客群体，拓展更多新市场，从而为公司业绩带来新的增长点。

筹备新一轮股权激励，坚定长期发展信念。公司曾于2018年实施股权激励，成效显著，三期公司层面业绩考核目标均超额达成，为坚定长期发展信念，持续释放增长潜力，2020年公司再次开展股份回购，筹备新一轮股权激励计划。根据公司回购报告书，拟回购股份数量不低于260万股，且不超过360万股，回购股份全部用于实施股权激励计划，有利于完善公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，促进公司长期健康发展。

3.5 羚锐制药：产品空间广阔，低估值优势突显

国内领先的贴膏剂生产企业，产品、品牌优势明显

羚锐制药系国内领先的贴膏剂生产企业，拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，核心产品通络祛痛膏为国家中药保护品种，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊、芬太尼透皮贴剂等46 个品种入选医保目录，构建了多层次、宽领域的产品管线。公司持续推进品牌创新驱动战略，“羚锐”商标被国家公司行政管理总局认定为“中国驰名商标”，品牌市场影响力、美誉度、知名度不断提升。

公司目前已经发展成为以药品、医疗器械、健康食品生产经营为主业的高新技术企业，控股、参股十余家企业，拥有多个科研、生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地、羚锐信阳健康产业园均为国内先进生产基地。

业绩稳健增长，毛利率水平改善明显

公司聚焦主业，深耕骨科疾病、心脑血管疾病等领域，推动业绩稳健增长，2015-2020 年整体营业收入从 10.71 亿元增长至 23.32亿元，CAGR 为16.84%；扣非归母净利润从 1.21亿元增长至3.25 亿元，CAGR 为 21.85%。2021H1 公司分别实现营业收入13.55亿元、归母净利润2.20 亿元，分别较去年同期增长 15.40%和 23.84%，伴随国内疫情控制良好，公司经营基本从疫情阴影下走出，营收及利润水平稳中有进。

期间受外部两票制、内部营销改革等因素的影响，叠加膏剂类产品（收入占比高）毛利率不断提升，拉动公司综合毛利率提升趋势明显，从 2015 年的 63%提升至 2021H1 的75.15%。由于公司销售团队不断扩大，销售费用率从 2015 年的 37%上升至2021H1的 48.88%；公司内部管理效率提升及规模效应呈现，带动管理费用率从 2015 年的 12%下降至 2021H1的4.95%；净利率方面，报告期内均较为平稳，2021H1实现净利率水平约16.25%。

产品结构来看，公司核心产品为膏剂类产品，2021H1年收入占比 62%，其他产品为胶囊（23%）、片剂类（5%）、软膏剂（5%），主要产品包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、小儿退热贴、芬太尼止痛贴、舒腹贴膏等以及培元通脑胶囊、丹鹿通督片等口服品种。

持续丰富产品线，管理层年轻化，推进营销改革和品牌升级，带来边际利润改善

公司持续加大研发投入，在骨科领域，推出消炎镇痛膏、活血消痛酊等与现有贴膏剂形成产品组合，进一步丰富骨科贴膏剂的产品线；还涉足膏剂市场，并有序推进医疗器械和保健品的研发，完善产品梯队；利用贴膏剂技术，在儿科、消化内科、皮肤科等新领域进行品种拓展，上市小儿退热贴、热敷保健贴、晕车贴、暖洋洋热敷贴等多个品种，持续丰富产品线，形成产品群，拓展未来发展空间。

公司年轻的管理层更为敏锐的感知消费趋势变化，持续关注体育健康事业，积极推进羚锐品牌“运动化”、“时尚化”、“年轻化”，围绕体育产业进行布局，开展体验式营销策略，拓展至运动医学领域，提升运动人群对羚锐品牌的认知。同时积极整合资源，重点加强单体门店与连锁客户的合作，通过渠道与终端精细化管理，实现战略新品与核心产品协同、线下市场与线上市场协同。

在渠道改革和品牌升级的带动下，品牌溢价能力有望得到持续提升，公司通过提供优质的差异化产品，趋优消费的背景下整体销售结构有望持续调整，将会为其带来长期持续的边际利润。

3.6 江中药业：五十年肠胃用药品牌，融入华润开启发展新篇章

融入华润、并购桑海济生，开启发展新篇章

公司缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标，打造了四个国家级研发平台。2019 是江中制药成立 50 周年，加入华润大家庭，大江入海，华润的平台力、资源力、影响力将为江中药业赋能，助推江中新一轮发展提质增速。同时江中通过重组并购桑海、济生，整合优势 OTC产品，不断丰富江中品类，用多品类多品牌联合出击，打造产品集群。

公司主要有三大业务：非处方药（OTC）、处方药、保健品及其他。公司非处方药销售终端主要为药店和基层医疗终端；处方药销售终端主要为二级医院、诊所、卫生院等基层医疗机构；保健品业务的销售终端主要为大型商场、超市及卖场。

走出疫情阴霾，经营恢复态势良好，盈利能力明显增强

自2015年公司对外转让九州通，剥离医药流通业务后，营收增长稳健，除2020年疫情影响下医院门诊关停，处方药销售下滑。2017至2020年，公司营收从17.47亿元增长至24.41亿元，GACR为11.80%，归母净利润从4.18亿元增长至4.74亿元，GACR为4.28%。2021H1公司实现营收、归母净利润分别为12.66亿元、3.07亿元，同比增速分别为9.30%、13.54%，经营恢复态势良好。

从产品结构来看，非处方药是公司主要业务，毛利率水平高，贡献主要毛利来源。19 年并购桑海制药和济生制药之后，非处方药收入占比有所下降，但营收和毛利占比仍保持在 75%以上。

公司毛利率近几年处在比较高的水平，维持65%以上，2019 年净利率下降系销售费用率的提高，主要系公司合并范围增加以及公司原有业务的广告宣传费用和促销推广费用同比增加所致。2021H1公司毛利率、净利率分别为66.31%、24.97%，盈利能力明显增强。

胃肠品牌势能强大，聚焦OTC核心业务发展，积极发展大健康业务

公司聚焦胃肠领域 50 年，打造了日常助消化的江中健胃消食片和肠道日常调理的江中利活乳酸菌素片两大明星单品。江中牌健胃消食片是国内第一个销量过 10 亿元的 OTC 成药单品，连续 15 年蝉联 OTC 消化类销售冠军。2020年江中牌健胃消食片维持10亿大单品地位，利活乳酸菌素片突破3.5亿元。

深化品牌布局，聚焦OTC核心业务发展，整合普药资源。一方面，以健胃消食片为代表性品项的江中品牌由“胃”延伸至“脾”，通过丰富脾胃品类系列品种，从＂日常助消化＂延伸至“脾胃消化”领域；重启央视广告投放，放大传播声量，提升江中品牌势能。另一方面，以乳酸菌素片为代表性品项的利活品牌瞄准“肠”，定位“肠道日常调理用药”，并推出新品利活益生菌所有菌株均来自中国，以更适合中国人的益生菌进行差异化竞争。

积极发展大健康业务，拓宽消费群体。推出江中益童益生菌、江中益童八珍糕、焕采酵素等系列新产品进入电商渠道，借势江中品牌在胃肠领域的品牌影响力，拓宽江中大健康产品消费群体。

江中融入华润，并购桑海、济生，资源整合后将助推新一轮发展提质增速。公司聚焦胃肠领域五十年，明星单品家喻户晓，品牌势能强大，并且渠道和营销能力出色，聚焦OTC核心业务发展，积极发展大健康业务，深耕存量业务与寻找新增长点并行，推动业绩逐步释放。

4. 风险提示

市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，疫情反弹风险。

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智能物流装备行业研究：智能物流大势已明，星火燎原指日可待

1、 装备软件提供商转型服务提供商，行业朝智能自动化发展

1.1、 从装备软件到系统综合解决方案

在智能物流行业中，上游为货架、辊筒、电机、光电开关、支腿框架等单机设备 和零部件提供商；传统中游为物流装备生产厂家及物流软件开发商，目前中游环 节的部分企业正从设备软件提供向服务提供渗透，积极成为自动化物流系统综合 解决方案提供商；其中一部分由物流设备生产厂家发展起来，具备强硬件能力， 另一部分由物流软件开发商发展起来，在软件上具备强竞争力；行业下游为烟草、 医药、汽车、电商、零售等消费行业。

自动化物流系统通常由自动化仓库系统、自动化搬运与输送系统、自动化分拣与 拣选系统及其电气控制和信息管理系统等部分组成。自动化仓库系统主要包括货 架、堆垛机以及密集存储的自动子母车等自动化存储设备；自动化搬运与输送系 统主要包括各式输送机、无人搬运小车、轨道穿梭车、机器人和其它自动搬运设 备；自动化分拣与拣选系统主要包括各类自动化分拣设备、手持终端拣选和电子 标签拣选等。信息管理系统主要包括物流管理软件、仓库管理软件、仓库控制软 件、智能分拣和拣选软件等。

1.2、 从机械化向智能自动化发展

智能物流起源于 20 世纪 50 年代的美国物流自动化，60 年代中期，日本开始兴 建自动化高架仓库，自动化物流系统自此开始在欧美发达国家和日本迅速发展起 来；我国智能物流成套装备行业伴随着 1990s 初制造业的发展而开始壮大，目前 市场上具备一定规模的有数十家物流系统集成服务商，但在高端物流软硬件技术 和行业经验方面与国外企业相比仍存在一定差距。

复盘国内物流智能化的进程，可以分为四个阶段。

1）机械化阶段：以输送车、堆垛机、升降机逐步替代人工；

2）自动化阶段：在机械仓储的基础上引入 AGV、 自动货架、自动存取机器人、自动识别分拣等先进系统的；

3）高柔性集成自动 化阶段：AGV 的导航方式更迭带来路径的多样化、穿梭车实现二维到三维空间 的转变，以集成系统为主要实现协作；

4）智能自动化阶段：利用 RFID、机器人、 AGV以及MES\WMS等智能化设备和软件实现物流流程的整体自动化与智能化； 一方面将装卸、存储、包装、运输环节实现集成，另一方面实现生产和物流的衔 接，实现整个智能工厂的物流与生产高度融合。

2、 成本优势叠加技术进步，智能物流大势所趋

2.1、 物流总费用逐年上涨，快递业务量不断攀升

近几年随着物流行业的迅猛发展，2020 年我国社会物流总额达到 300 万亿元， 同比增长 0.7%；中国社会物流总费用保持逐年上涨，2019 年约为 14.6 万亿元， 同比增长 9.8%，2020 年社会物流总费用约为 14.9 万亿元，呈现稳定增长态势。

快递业务量也不断攀升，2020 年全年全国快递业务量达 834 亿件，同比 2019 年提升 31.2%；2021 年 1-7 月全国快递业务量达 583 亿件，较去年同期提高42.9%，快递行业呈现持续的快速发展态势。

2.2、 劳动力紧缺提升人力成本，物流运行效率亟待提升

在物流行业快速发展的背景下，传统仓储作为劳动密集型企业的人口紧缺问题日 益凸显，成为制约企业发展壮大的瓶颈之一。根据国家统计局数据，我国交通运 输、仓储和邮政业城镇单位就业人员平均工资由 2009 年的 3.5 万元/年上涨至 2018 年的 8.9 万元/年，增长了 2.51 倍，CAGR 达 10.75%。另一方面，近年来， 我国交通运输、仓储及邮电通信业城镇单位就业人员整体呈下降趋势，就业人数 的减少抬升企业的用人成本。工业用土地成本和劳动力成本的上升促使企业加快 仓储物流自动化系统的应用进程。

从物流成本看，2008-2019 年我国物流费用占 GDP 的比重不断下降，2008 年 我国物流费用占 GDP 的比重为17.6%，2020 年我国社会物流总费用与 GDP 的 比率已降至 14.7%，但与美国、日本等发达国家的物流费用与 GDP 的比率稳 定在 8%-9%左右仍有一定距离，物流运行效率相对较低。根据《国家物流枢纽 布局和建设规划》，“到 2025 年，要推动全社会物流总费用与 GDP 比率下降至12%左右。” 我们认为我国整体物流效率存在提升潜力，整体物流效率有赖于智 能物流系统的普及提高。

2.3、 智能物流降本增效，可拓展性提升行业天花板

从自动化物流系统核心组成部分仓储物流自动化系统看，其主要解决仓储物流的 成本、效率及准确性问题，仓储物流自动化系统在短时间内将仓库的货品卸下并 按照种类、货主、储位及发送地点进行快速准确的分类并送达指定地点。与人工 拣相比，智能仓储物流自动化系统能连续大批量地分拣货物，分拣误差率低，能 实现存储、分拣、输送和包装作业的无人化。

从成本上看，自动化物流系统的相对使用成本不断下降。自动化物流系统由于在 仓储方面是采用向高处发展的方式，具有较高的土地利用率和库存容积率，可减 少企业的土地成本，且对人员的需求也可以减少，从而降低人工成本。

随着国内物流技术与设备制造能力不断成熟，国内自动化物流系统的建造成本进 一步下降，自动化物流系统的投资性价比进一步提升。以国内典型物流系统项目 （（单个立库 / 8867 个托盘位）自动化立体库与传统库的成本对比，假设单位人 力 6.5 万/年，和土地成本平均 100 万元/亩，我们可以看到，自动立库在货架面 积上具备明显优势，对应建筑成本也大幅下降，目前自动立体库前期投资已经明 显低于传统库，从 20 年费用维度看，具备投资性价比。

自动化物流系统具备行业拓展性。虽然自动化物流系统应用领域较为广泛，不过 不同行业使用的自动化物流系统基本功能相同，实现物料出入库、存储、搬运输 送、分拣与拣选、配送等物流活动的自动化、信息化和智能化，在此功能基础上 建立的系统架构能覆盖不同的行业，因此下游各行业自动化物流系统的规划设计 理念、使用的自动化物流设备和软件等都具有类似性，技术平台共性较大，行业 之间的可拓展性提高了智能物流行业的天花板。

随着企业规模扩张、人力和土地成本的提升、企业降本增效需求的增强以及技术水平的发展，中国仓储自动化市场经过 10 年发展，通过电商、快递等行业的快 速崛起，经历了一段高速发展时期，设备商行业规模从 2014 年的 400 亿提升至 2019 年的 857 亿，年复合增速达到 16.5%。

3、 物流装备行业重点企业

3.1、 兰剑智能：软硬件自主，全流程智慧物流系统解决方案提供商

兰剑智能成立于 1993 年，主要从事以物流机器人为核心的智能仓储物流自动化系统的研发、设计、生产、销售及服务，是一家以物流机器人为核心的智能仓储 物流自动化系统解决方案提供商。主要产品是以智能机器人为核心的智能仓储物 流自动化系统，并基于该系统提供自动化 RaaS 代运营、售后运营维护、技术咨 询规划等服务。

物流与仓储自动化系统 2020 年占营收比重 87.4%，代运营业务占比 9.12%。物 流与仓储自动化系统毛利率逐年小幅提升，基本维持在 40%左右，代运营业务开 始取得订单后毛利保持在 50%以上的较高水平。

兰剑智能 2017 年-2020 年分别实现营收 1.50/3.48/3.95/4.51 亿元，复合增速为 44.1%。毛利率水平从 2018 年的 37.1%提升至 2020 年 43.6%，对应净利率从 10.3%提升至 18.5%，盈利能力不断走强。

3.2、 今天国际：软件起家，提供一体化解决方案

今天国际成立于 2000 年，是一家自动化物流系统综合解决方案提供商。公司基 于规划集成和软件开发优势，为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及 服务，使客户实现物料出入库、存储、搬运输送、分拣与拣选、配送等物流活动 的自动化、信息化和智能化，提升客户的物流管理水平，提高经营效率。

公司提供的自动化物流系统综合解决方案具体包括自动化物流系统的规划设计、 系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售 后服务等一系列工作。今天国际拥有 400 多项产品著作权和专利权，在软件和设 备研发方面，已通过 CMMI 最高等级 5 级认证。

公司工业生产型自动化物流系统为给工业企业提供原材料、半成品、成品以及零 备件等货物存储、输送和信息化管理，实现物料自动传输与订单自动处理，为生 产过程提供科学合理的车间生产物流配送，满足生产过程物料准时配送的需求， 提高生产配套效率、车间物流管理水平以及仓储管理能力，2020 年占公司营收 比重 75.5%。公司商业配送型自动化物流系统为给商业企业提供产品存储、分拣、 配送和信息化管理，实现信息自动传输与订单自动处理，提高订单处理能力、降 低订单分拣成本，降低货物分拣差错，缩短库存及配送时间，减少流通成本，2020 年占公司营收比重 12.3%。

今天国际 2016-2018 年毛利率维持在 35%上下，2019 及 2020 年毛利率出现波 动主要由于不同行业不同项目的毛利率差异较大，以及单个项目金额一般较大。 今天国际传统下游客户主要为烟草行业客户，整体毛利率较高，但为了不断开拓 自动化物流系统应用领域，公司积极开拓非烟草行业客户，非烟草行业客户收入 占比上升，对综合毛利率造成一定影响，以 2019 年为例，公司烟草行业毛利率 为 36.9%，新能源行业毛利率为 28.8%，但整体仍维持在 30%上下。新行业的 拓展带来了营收的提升，公司 2018-2020 年营收从 4.16 提升至 9.30 亿元,复合 增速达 49.5%。

3.3、 昆船智能：隶属中国船舶，以智能装备研发制造

为主业 昆船智能主要从事智能物流、智能产线方面的规划、研发、设计、生产、实施、 运维等，致力于为流通配送和生产制造企业提供智能物流和智能产线的整体解决 方案和核心技术装备。

3.4、 科捷智能：智能物流及智能制造系统集成商

科捷智能成立于 2015 年，是国内知名的智慧物流和智能制造解决方案提供商， 专注于为国内和国外客户提供智慧物流与智能制造系统及产品的设计、研发、生 产、销售及服务。公司作为自有核心技术和产品的解决方案提供商主要为客户提 供智慧物流领域的智能输送系统、智能分拣系统，以及智能制造领域的智能仓储系统和智能工厂系统，同时为客户提供核心设备以及信息化系统与解决方案等产 品。

公司的主营业务可以分为智能物流系统（智能分拣、智能输送）和智能制造系统 （智能仓储和智能工厂系统）；智慧物流系统服务于快递包裹、大件物流、电商 零售及流通等场景的智能化输送分拣需求，主要客户包括顺丰、德邦、燕文物流、 印度 Delhivery 等大型快递物流集团，以及韩国 Coupang、京东、苏宁、印度 Flipkart 等知名电商平台；智能制造系统主要服务于家电家居、汽车、通信电子、 设备制造等制造业领域客户，典型业务模式为通过整体咨询、方案设计、软件产 品开发、硬件产品开发与设计及系统集成等工作，为客户提供生产、存储、拣选、 输送、包装、监控、管理等环节的智能化系统解决方案，助力客户实现生产及仓 储作业的可视化、信息化和智能化，主要客户包括海尔日日顺、四川长虹、喜临 门等知名消费品牌厂商，以及赛轮轮胎、本田动力、徐工集团等大型工业制造企 业。此外，公司的系统、设备及软件产品还被较为广泛地应用于各行业的在医药 大健康、食品饮料、国防军工、材料及能源化工行业的智能化需求场景中也有所 应用。

3.5、 东杰智能：智能制造系统总承包，提供智慧停车解决方案

东杰智能成立于 1995 年，定位于智能工业领军服务商，提供智能制造系统总承 包服务及个性化定制解决方案和智慧停车解决方案。

公司业务包括智能制造系统总承包服务、智能生产解决方案、智能仓储解决方案、 智能分拣解决方案、智能配送解决方案和智能立体停车解决方案。目前基本覆盖 全国，市场已拓展至美国、德国、澳大利亚、日本、马来西亚等多个和地区。

东杰智能营收从 2017 年的 5.08 亿元提升至 2020 年的 10.35 亿元，复合增速 26.8%；同期毛利率和净利率分别从 25.2%/7.1%提升至 29.3%/10.6%,整体盈利 能力呈上升趋势。

3.6、 诺力股份：设备起家，向全领域一体化转变

深耕物流装备行业二十余年，已可提供全领域一体化解决方案。诺力股份于 2000 年成立，于物流装备行业深耕二十余年，已实现由“传统物料搬运设备制造商” 到“全领域智能内部物流系统综合解决方案提供商和服务商”的战略转变，目前 已可提供物料搬运设备、智能立体仓库、智能输送分拣系统、无人搬运机器人 (AGV)及其系统、供应链综合系统软件、智能工厂规划及实施等一体化解决方案。

公司聚焦内部物流赛道，智慧物流系统+智能制造装备两大业务版图下多领域布 局。诺力立足内部物流行业，大力发展智慧物流系统业务和智能制造装备业务。 智能物流系统业务：为制造型企业、流通型企业以及物流配送中心提供包括自动 化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人及系统和自动化物流软 件系统的方案设计、数据仿真、设备制造、安装调试、售后服务于一体的解决方 案；智能制造装备业务：主要涉及专用车辆制造、连续搬运设备制造和升降机制 造等通用设备制造行业以及工程设计服务等专业技术服务行业，主要产品包括轻 小型搬运车辆、机动工业车辆、AGV 叉车等工业车辆。布局两大业务板块的同时， 公司积极投资与公司产业链相关的智能制造、工业物联网、5G、人工智能等新兴 产业，助力公司业务可持续发展。

公司营收增长迅速，毛利率水平较为稳定。公司 2016-2020 年分别实现营收 13.1/ 21.2/ 25.5/ 30.9 / 40.8 亿元，CAGR 达 32.06%；2016-2020 年毛利率分别为 27.5%/ 23.9%/ 24.0%/ 23.5%/ 23.1%，整体维持稳定。

3.7、 音飞存储：高精密货架业务为核心，战略发展集成和服务业务

音飞存储成立于 1997 年，以高精密货架业务为核心业务，以集成业务为战略业 务，以服务业务为新兴业务。

音飞存储是集研发、制造、安装调试及运营为一体的综合性物流服务企业，主要 从事仓储机器人系统（系统集成业务）、高精密货架业务和运营服务业务，面向 智能制造、冷链、医疗医药、陶瓷、家居家具、汽车零部件、电子商务、食品饮 料以及衣服鞋帽等行业，提供物流系统产品、应用解决方案和运营服务。

公司 2016-2020 年分别实现营收 4.9/ 5.99/ 6.89/ 7.01 /6.65 亿元，CAGR 为 7.9%； 2016-2019 年毛利率基本维持在 30%以上，2020 年由于公司将原确认为销售费 用的安装费、运输费作为合同履约成本核算，导致营业成本增加，毛利率下降。

4、 从三个维度看影响企业盈利能力的因素

智能物流行业利润率呈现微笑曲线，其中设备生产是行业基础，利润率处于较低 水平；软件开发可以实现对自主开发的物流装备和物流软件的集成创新，实现软 硬件的无缝对接，系统兼容性提升，能够根据客户的需求灵活配置，技术附加值 较高；规划系统集成通过对设备进行整合调用，提供较高附加值带来较高毛利率。

4.1、 维度一：规划集成和软件开发能力

通过对比行业内主要企业细分业务毛利率，2020 年东杰智能的智能仓储、输送 系统的毛利率分别为 29.2%/19.7%；2020 年科捷智能的智能仓储、输送系统的 毛利率分别为22.2%/19.3%；仓储和输送作为自动化物流系统的重要组成部分， 毛利率水平基本在 20%上下；昆船智能的智能物流系统及装备业务 2020 年毛利 率为 18.8%（由于系统集成采购比例较高）；而兰剑智物流及仓储系统 2017 年 -2020 年毛利率分别为 37.5%/33.7%/37.8%41.1%；今天国际工业生产型物流系 统/商业配送型系统毛利率 2016-2020 年平均值分别为 31.1%和 38.6%，集成相 比分块系统的毛利率明显较高。

兰剑智能的智能仓储物流自动化系统，主要基于公司对不同行业仓储作业特征和 对客户需求的深入理解，依据客户现有或未来规划的仓储拣选空间，为客户提供 定制化的集规划设计、装备制造、软件开发、系统集成为一体的智能仓储物流自 动化系统；并运用公司自主研发的仿真系统，对大型复杂仓储物流自动化系统的 作业动线、环节节拍、人员成本、系统资源利用率等状况进行仿真分析，查找方 案瓶颈，获得最优设计方案和最佳运行参数，为实际仓储物流自动化系统的实施 与管理的提供有效保障，为客户提供更好的定制化智能仓储物流自动化系统解决 方案。

今天国际为一家自动化物流系统综合解决方案提供商，基于规划集成和软件开发 优势，为客户提供一体化的仓储、配送自动化物流系统及服务，使客户实现物料 出入库、存储、搬运输送、分拣与拣选、配送等物流活动的自动化、信息化和智 能化，提升客户的物流管理水平，提高经营效率，为客户创造价值。自动化物流 系统综合解决方案具体包括自动化物流系统的规划设计、系统集成、软件开发、 设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等一系列工作。

基于以上我们判断，第一个造成毛利率差异的点主要在于规划集成及软件开发能 力，系统规划&集成环节是自动化物流系统的关键，根据客户业务特点及需求， 对物流系统的流程进行合理布局、完成 IT 架构和控制架构设计以及接口和标准 化设计，完成设备选型与配置和物流系统集成方案等，优秀的规划设计能力可以 帮助客户优化物流流程、减少建设费用。更好兼容性的系统可以不受软件开发商 和设备生产商的限制，提供更为灵活的系统；物流软件开发环节是自动化物流系 统的神经中枢，对物流系统提供信息化支撑，体现系统方案思想和物流管理模 式，物流软件的开发能力直接决定着物流系统方案实施的效率，熟悉物流业务的 软件开发人才是关键。装备制造部分的毛利率在不同企业之间差别不大，分块系 统集成的毛利率基本维持在 20%-25%的范围，综合集成的毛利率则进一步提升。

4.2、 维度二：自主研发提高产品技术附加值

今天国际与兰剑智能在主营业务上具有较高的相似度，近几年毛利率上出现一定 差异，我们判断主要原因在于核心设备自主研发水平和下游行业的选择。

兰剑智能托盘级密集仓储拣选一体化系统的核心设备是托盘堆垛机、托盘搬运车 RGV、拣选站台、托盘输送线、托盘无人引导车 AGV 和拆/码垛机等设备。除 AGV 产品中部分货叉式高位搬运 AGV 由公司购买后进行改造外，托盘级密集仓 储拣选一体化系统中的核心设备均由公司自主研发设计，定制相关零部件进行组 装生产。

兰剑智能的 AGV 调度软件主要包括仿真端模组、服务端模组、监控端模组、规 划端模组。公司自主开发的监控与仿真一体化技术，可以让仿真端模组与监控端 模组共用一套核心算法与参数，相比独立的仿真软件，仿真结果更加准确；基于 时间预测机制的 AGV 调度技术，在大规模 AGV 应用场景中，可有效提高 AGV 利用率，降低交通避障几率，提高 AGV 系统效率。

公司的托盘 AGV 产品采用激光 SLAM 导航为主的复合导航方式以实现复杂路径 的运行，适用于工厂车间、普通平面仓库、货架仓库的工作环境，定位精度可以 达到±5mm。公司自主开发了基于三轮协调的全向移动底盘技术，显著降低了 托盘 AGV 产品的转弯半径；基于多阶贝塞尔曲线的行走控制技术，提高了托盘 AGV 产品行走速度与平稳性；托盘位置信息检测与纠偏技术，提高了托盘存取 作业的兼容性；基于 3D 视觉的空间避障技术，实现了对更高高度障碍物的检测 与躲避功能。托盘有轨搬运车 RGV，主要用于托盘级密集仓储系统的出入库环 节，通过沿固定轨道路径，快速水平搬运托盘货物。有轨搬运车 RGV，内置 PLC控制系统，采用条形码定位或激光测距定位的方式，定位精度可以达±2mm， 可一次背负一个或多个托盘。通过轻量化设计和电机选型，公司的托盘有轨搬运 车 RGV 最大行走速度可达 300m/min，最大加速度可达 1.5m/s 2 。

公司料箱级密集仓储拣选（立体货到人）一体化系统的核心设备是穿梭车、往复 式提升机、料箱输送线、智能拣选台、料箱货架等。料箱级密集仓储拣选（立体 货到人）一体化系统中的核心设备均由公司自主设计，定制相关零部件进行组装 生产。除部分塑膜包装机由公司购买外，特定商品全自动化拣选系统中的核心产 品均由公司自主设计，定制相关零部件进行组装生产。

从自动化设备角度，公司涵盖了仓储设备、搬运设备、拣选和包装设备等物流环 节的自动化设备，在自研设备方面具备明显优势，硬件产品性能优良。由于自主 开发的物流装备和物流软件可以更好的实现集成创新，与软硬件的无缝对接更为 顺畅，提高系统的兼容性，同时可以根据客户的个性化需求，进行灵活配置，产 品全产品链优势显著，产品技术附加值高，进一步提升了公司的毛利率水平。

4.3、 维度三：下游行业的选择

通过对比行业中主要公司毛利率，可以看到兰剑智能近几年的毛利率显著高于同 行业企业。我们判断公司毛利率的变动与规模零售业务的占比具备一定相关性， 其中兰剑智能的规模零售业务主要指与美国宝洁相关业务中智能仓储物流自动 化系统下游应用领域中，新能源、汽车、烟草等部分行业产品技术相对成熟，竞 争相对较为充分，毛利率水平相对较低（以 2019 年为例，今天国际烟草行业毛 利率为 36.9%，新能源行业行业毛利率为 28.8%）；而电子商务以及规模零售行 业由于日常业务量大，所属行业对产品的技术性能和质量要求更高，故其毛利率 整体处于较高水平。

2019 年科捷智能智慧物流系统的毛利率较 2018 年上升了 3.78pct，主要由于向境外的 Coupang（韩国著名电商平台）等客户销售智能分拣系统的金额占比 较高，公司在境外市场竞争中主要对标欧洲、美国、日本等国家和地区的同类供 应商，订单毛利空间较大。2020 年度，公司中标了顺丰的智能分拣系统项目， 毛利率水平低于海外客户。因此，2020 年度智能分拣系统毛利率降低，导致智 慧物流系统毛利率下降了 3.13%。

下游行业选择不同于规划集成和软件研发以及核心设备自主研发能力与毛利率正向相关，其对企业的毛利率的影响具备两面性，今天国际 2019 年毛利率水平 出现下滑主要由于新能源业务的占比提升，毛利率下滑的同时也带来了营业收入的增加，2019 年今天国际实现营收 7.12 亿元，同比增加 71.2%，行业的拓 展或有望助力公司长期发展。

我们判断，尽管智能物流具备行业可拓展性，但企业仍需要根据其业务特点进行规划设计、对软件进行个性化二次开发以及定制物流设备等。软件研发能力、规划集成能力，定制物流设备的自研能力以及下游行业的选择是影响企业盈利能力的重要因素。

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全国第一家互联网券商,竟是证券板块中,Q2盈利能力最强的上市公司

这是国内第一家，把证券业务做成了电子商务平台的证券公司。

目前，这家互联网券商的金融电子商务平台，日均活跃访问用户数高达236.05万。

在2021年二季度，这家互联网券商在证券板块中，盈利能力排名第一。

净资产收益率是股东衡量企业盈利能力的指标，2021年二季度，该互联网券商的净资产收益率为9.69%，而盈利能力排名第二的华林证券的净资产收益率为6.67%。

这说明如果你分别投资两家券商各100万元，华林证券用你的100万元，六个月后能只能赚回6.67万元的净利润，而这家互联网券商却能赚回9.69万元的净利润。

凭借着强大的盈利能力，这家互联网券商的业绩已经连续三年实现了增长，并在2020年创下十二年的历史新高。

2021年该互联网券商继续保持强劲的发展趋势，一季度业绩同比增长了119%，二季度业绩同比增长了106%。

为了能深入了解这家互联网券商，先是调研了公司2021年的半年报，又亲自致电了公司的董秘来了解实际的情况。

公司主营业务

本人：你好，我是公司的股东，想了解一些企业的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司的主要业务有证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务及互联网广告服务业务等。

该券商的证券业务收入占比为55.76%，金融电子商务服务收入占比为41.47%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的金融电子商务服务业务具体指什么？

董秘：金融电子商务服务主要通过天天基金，为用户提供基金第三方销售服务。

这家券商的做法和马云的淘宝商城很像，只是在电子商务平台上出售的不是商品，而是金融产品。

本人：请问，天天基金网靠什么来引流呢?

董秘：天天基金依托于公司的互联网财富管理生态圈积累的海量用户资源和良好的品象，向用户提供一站式互联网自助基金交易服务。

这家券商还有一项业务就是金融数据服务，投资者先是登录公司的网站来查询金融数据，然后再被引导进入天天基金网来申购基金。

在该券商的半年报中，找到了网民规模与手机网民规模的统计数据。

截至2020年12月，我国网民规模为9.89亿，互联网普及率达70.4%，较2020年3月提升5.9个百分点。

截至2020年12月，我国手机网民规模达9.86亿，较2020年3月新增手机网民8885万，网民中使用手机上网的比例高达99.7%。

这两个数据说明了一个问题，这家券商的走互联网路线的战略方针是正确，在线上引流卖基金远比线下拓客要容易得多。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：天天基金服务平台日均活跃访问用户数为236.05万，其中，交易日日均活跃访问用户数为295.81万，非交易日日均活跃访问用户数为117.99万。

董秘：截至2020年12月31日，天天基金网共上线142家公募基金管理的9,535只基金产品。

差异化的竞争力路线，强大的互联网金融电子商务平台，这就是该互联网券商的核心竞争力。

业绩增长原因

和董秘聊了这么久，相信大家对该互联网券商的基本情况已经了解了。下面，我们分析一下这家券商在2021年业绩增长的原因。

这家券商的业绩从2018年开始，目前已经连续增长三年了。并且在2020年，公司的净利润创出了十二年的历史新高。

这说明该券商的业绩目前正处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能性。

值得注意的是，在2018年，其他券商的业绩并没有实现增长。所以，这家证券公司是在08年的熊市中，第一个实现净利润增长的券商。

2021年，该券商继续保持了强劲的增长态势，净利润连续出现了大幅的增长。

2020年一季度，该券商的净利润为8.74亿元。到了2021年二季度，净利润涨至19.11亿元，同比增长了119%。

2020年二季度，该券商的净利润为18.09亿元。到了2021年二季度，净利润涨至37.27亿元，同比增长了106%。

业绩如此大涨，只能说这家券商在过去很牛。之所以说过去是因为，二季度的业绩早已被股价消化了。

然而驱动该券商二季度业绩增长的原因，却是可以持续作用在今年剩余季度里的业绩上。

经过分析翻译官发现了使该券商业绩大幅增长的原因，在2021年二季度，这家证券公司的代理买卖证券款大幅地增长了。

代理买卖证券款是投资者存入证券公司，进行股票或者基金交易的钱。

2020年二季度，该券商的代理买卖证券款只有458.38亿元。到了2021年二季度，这个数字涨至647亿元，同比增长了41%。

股民对于证券公司来说就像老母鸡，而投资者交易时产生的手续费，就相当于这只母鸡下的蛋。所以，券商养的母鸡越多，下的蛋也就越多。

在2021年二季度，由于A股慢牛行情持续的升温，这家券商的客户开始增加，公司的代理买卖证券款也大幅增长了，这使得这家证券公司二季度的业绩出现了大幅的增长。

财务健康状况

最后，我们来分析一下这家互联网券商在今年二季度的财务健康状况。

我们先分析流动比率，来判断这家券商的短期偿债能力。再分析资产负债率，来判断该券商的资产质量。

流动比率是流动资产和短期负债的比值，它能衡量出企业的短期偿债能力。

2020年二季度，该券商有100元的短期负债，就对应有146元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年二季度，这家券商有100元的短期负债，只对应有140元的流动资产作为保障，流动比率下滑了4.11%。

一家企业流动比率的合理值为2，但是证券公司的负债里大部分都是股民存入公司的钱。所以，1.4的流动比率已经很高了，该券商的短期偿债能力很强。

资产负债率是负债总额和总资产的比值，它能衡量出企业的资产质量。

2020年二季度，该券商100元的资产里有72.73元是借来的。现在100元的资产里，却有75.98元是借来的，负债率提高了4.47%。

负债率的提高主要是因为股民存入公司的钱增加了，而同期券商一哥中信证券的资产负债率为83.61%。所以，该券商的负债率属于行业正常水平，资产质量很好。

而这家互联网券商就是东方财富，股票代码：300059。

调研东方财富这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于东方财富的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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工程机械板块,拥有世界第一品牌的公司,盈利能力竟然比茅台还高?

这是一家主要从事工程机械的研发、制造、销售的企业，公司的混凝土设备为全球第一品牌。

在2021年二季度，这家企业的盈利能力竟然超过了贵州茅台，而股价只有茅台的1/50。

净资产收益率是股东衡量上市公司盈利能力的指标，2021年二季度，贵州茅台的净资产收益率只有15.24%，而这家企业的净资产收益率为16.29%。

这说明如果你分别给两家公司各投资100万元，6个月后贵州茅台能赚回15.24万元的净利润，而这家企业却能赚回16.29万元的净利润。

凭借着世界级的竞争力，该公司的业绩已经连续四年实现了大幅的增长，并在2020年创出了十二年的历史新高。

为了能深入地了解这家企业，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司主营业务

这家企业的董秘是位男士，说话很沉稳，态度很一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解一些情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司主要从事工程机械的研发、制造、销售和服务。

本人：请问，公司的产品都有哪些？

董秘：公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。

公司的挖掘机械业务收入占比为38.74%，混凝土机械业务收入占比为26.37%，起重机械业务收入占比为20.91%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司的混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。

董秘：公司自主研发出世界第一台全液压平地机、世界第一台无泡沥青砂浆车、亚洲第一台1000吨级全路面起重机。

这家企业不仅是中国工程机械领域的老大，更是全球工程机械行业的龙头。

业绩增长原因

这家企业从2017年开始，目前净利润已经连续四年实现了大幅的增长。这说明公司的业绩处在上升通道中，未来净利润有惯性上涨的可能。

2021年二季度，公司的净利润惯性地出现了上涨。

2020年二季度，公司的净利润为85.98亿元。到了2021年二季度，净利润涨至100.74亿元，同比增长了17%。

无论公司的业绩有多漂亮，都已经是过去的事情了，对未来的股价没有任何指导意义。

只有可持续性的，驱动业绩增长的原因，才对未来的股价具有指导意义。所以，我们要分析这家企业净利润增长的原因。

分析了公司二季度的财务数据，发现该公司业绩增长的原因只有两个，一个是销售回款时间的缩短，一个是产品销售速度的加快。

销售回款时间用应收账款周转天数来表示，2020年二季度，公司销售完产品后，需要94天才能收到钱。现在只需要64天，时间缩短了33%。

很多人不明白，为什么销售回款的时间缩短了，会增加企业的净利润。

一家企业只有生产出来产品，才能进行销售。而生产需要原材料和工人，这些都需要钱。如果公司迟迟不能收回货款，势必会延迟生产活动，这样就会影响销售。

所以，该企业的销售回款时间缩短了，就能提高公司的资金使用效率，加快产品的销售速度。

而销售回款时间的缩短，可能是管理层加强了应收账款的催缴力度，也可能是行业风口的来临，使公司占据的主动的地位。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年二季度，公司销售一批存货需要74天的时间。现在只需要72天，销售速度加快了3%。

销售速度的加快提高了公司的营业收入，增加了利润。

而销售速度的加快，也有两个可能性。一个是因为行业风口的来临，使公司的产品变得供不应求，一个是因为管理层推出了促销手段，提高了营运能力。

在2021年二季度，公司的产品变得畅销，产品卖出后，货款回笼的时间也加快了，这使得该企业的净利润出现了增长。

公司性价比

传统的估值方法，是用上市公司未来的分红折算成现值来计算的。

但是，这种方法需要计算企业未来的股息率。而股息率都是预估出来的，所以算出了的估值并不准确。

下面教大家一个简单粗暴的方法，来衡量一家上市公司的性价比。

这家上市企业的总股本为84.9亿股，目前股价为28.52元/股，该公司的总市值为2421亿元。

这家企业二季度的净利润为101亿元，我们假设在2021年下半年，该公司还能赚到101亿元的净利润。那么这家企业在2021年的预估净利润为202亿元。

这时假设你非常有钱，又十分看好这家企业，于是决定收购该公司。

那么你需要花费2421亿元的代价，而当你收购这家企业后，公司在今年将为你创造202亿元的净利润。

这时你的投资收益就是202亿元除以2421亿元等于8.3%，而一年期银行存货的利息不到2%，这笔投资你觉得值吗？

在A股中能达到8.3%的企业并不多，所以该公司的性价比还是很高的。

而这家企业就是三一重工股份有限公司，股票代码：600031。

调研三一重工这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于三一重工的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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国产CIS芯片独角兽，主打中低阶性比价产品，靠量取胜

格科微被称为全球CMOS图像传感器霸主，科创半导体领域又一小龙头，韦尔股份2019年先后收购的北京豪威、思必科均是其竞争对手，而韦尔股份也是靠着这两大核心资产从一家默默无闻的芯片分销商变身为一家芯片设计龙头，其股价自2019年以来2年半多的时间股价最高翻了12倍多，当然业绩更为亮眼利润已从2018年的1.3亿增至2020年的22.45亿,目前韦尔股份市值已超2200亿，在芯片板块市值几乎仅次于中芯国际，比北方华创、三安光电、卓胜微都高。

与此同时格科微作为韦尔股份的小弟上市也是备受关注，目前市值超800亿，仅次于华润微、兆易创新等龙头，比圣邦股份市值还略高。从收入规模看目前韦尔股份CIS产品是格科微的2.5倍，与韦尔股份产品线布局非常广泛不同，格科微则主打中低阶性价比产品，在其细分领域与韦尔股份子公司思必科为直接竞争对手，但是优势非常明显，未来随着车载CIS产品需求的提升以及手机摄像头的不断迭代升级，CIS赛道仍有望保持高速增长。那么格科微质地究竟如何？在这个被外资垄断的领域其作为国产龙头厂商能否持续突围，且看今日为你深度剖析！

CMOS 图像传感器已成图像传统器主流，其中手机为主要应用领域，占比超七成

图像传感器是一种光学传感器，是摄像头模组的核心元器件，对摄像头的光线感知和图像质量起到了关键的影响，其占整个手机摄像头产业链 52%的价值量。

图像传感器分为如下两大类——

• CCD图像传感器（电荷耦合器件图像传感器）：感光元件接受的模拟信号直接进行依次传递，具有高解析度、低噪声等优点，但生产成本相对较高，主要用于专业相机、摄影机等设备

• CMOS图像传感器 （互补金属氧化物半导体图像传感器）：每个感光元件均能够直接集成放大电路和数模转换电路，无需进行依次传递和统一输出，具有集成度高、标准化程度高、功耗低、成本低、体积小、图像信息可随机读取等优点，广泛应用于智能手机、功能手机、平板电脑、笔记本电脑、汽车电子、移动支付、医疗影像等应用领域，市场份额占比在不断提升。

2019年全球图像传感器市场规模为198.7亿美元，其中CMOS 图像传感器占比已从2012年的55.4%大幅提升至2019年的83.2%，预计到2024年将提升至89.3%，2012-2019年复合增速为16.5%，预计2019-2024年复合增速将达7.6%。

CMOS 图像传感器下游应用方面2019年手机占比达73%，平板、笔记本等消费终端占比为8.7%左右，预计到2024年手机仍然占据主导占比69%。

汽车电子将成为CMOS 图像传感器增长最快的下游应用市场，市场份额将从2019年的7%提升至2024年的29.7%左右，预计到2023年市场规模将达32亿美元，2019-2024年复合增速将达29.7%。目前在汽车CMOS 图像传感器市场安森美位居全球第一，市占率超60%，其次为豪威科技，市占率为20%。

格科微：CMOS 图像传感器出货量2年翻了2.3倍已超20亿颗，位居全球第一，市占率已达29.7%

格科微为Fabless芯片厂商，成立于2003年，主要从事 CMOS 图像传感器的研发、设计和销售，初期主要从事PC的COMS图像传感器设计业务，抓住PC领域这个无人搭理的市场空隙后，格科微 2005 年卖出了 1600 万颗芯片，销售额达到 500 万美元，并实现盈利。

2006 年拿到华登国际和红杉资本的投资；

2007年开始从事手机的COMS图像传感器设计业务；

2008 年推出了成本低于竞争对手 20%的新产品，当年销售了 3500 万颗芯片，获得了 2000 多万美元收入，在手机图像传感器市场的份额从国内第三变成第一，成为全球低端图像传感器最大的供应商，从而奠定了公司的江湖地位。

截至上市前小米长江、拉萨闻天下（闻泰科技控股股东）、聚源聚芯（国家大基金旗下）、深圳TCL、Transsion（传音控股）等机构都是格科微的股东。

CMOS图像传感器为公司第一大收入来源，2018-2020年收入占比分别为80.3%、86.8%、90.8%。得益于手机双摄、多摄的普及率逐渐提升，近2年公司CMOS 图像传感器年均增速超80%，收入规模2年翻了3.3倍，到2020年已达58.6亿。

公司CMOS图像传感器出货量近2年更是翻了2.3倍到2020年出货量已达20.4亿颗，已成为全球出货量最大的CMOS 图像传感器供应商，按出货量计算其全球市占率已从2018年的17%大幅提升至2020年的29.7%（索尼位居第二，市占率23.4%）；按销售金额算位居全球第四（索尼、三星、豪威位居前三，市占率分别为39%、23.8%、11.3%）。

公司的CMOS 图像传感器广泛应用于智能手机、功能手机、平板电脑、笔记本电脑、汽车电子、移动支付等，其中以智能手机和功能手机为主，主要应用终端品牌有三星、小米、 OPPO、vivo、传音、诺基亚等。

从行业发展看2011 年双摄手机推出，再到 2019 年后置四摄手机发布，手机摄像头经历了高像素、多摄、3D 摄像等趋势发展，目前单部手机最多摄像头配置数量已达到 6 个甚至更多。平均每部智能手机的摄像头数量从2015年的2颗已上升至2019年的3.4颗，预计到2024将达4.9颗，与此同时到2020 年三季度，搭载双摄及以上的手机占比已经超过 80%，其中三摄以上机型占比达到 60%左右，后置三摄及以上的手机逐渐成为市场主流，预计到2024年渗透率将达98%。

与此同时手机摄像头还经历了大光圈、更快自动对焦、光学防抖等多种技术变革，摄像头从单一的拍摄功能也加入广角、超广角、3D 感知、景深、潜望等功能，技术方面将向超高解析力、高动态、超快帧率、超高屏占比等方向不断发展。

4,800万像素以上产品将成未来市场竞争主战场，同时1,300-4,800万像素占比已超两成，将不断下沉至中低端机型

CMOS 图像传感器的成像质量好坏的核心技术指标有光学尺寸、像素大小、像素数、帧率、感光元件架构、信噪比、动态范围、灵敏度、量子效率等。

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