富瀚微的未来成长在哪里？

摘要：富瀚微过去四年通过生产活动产生的现金流量的净额1.91亿元，创造了3.28亿元利润。历史上有过1次再融资记录。这家公司未来成长性是投资3.98亿元的“性能人工智能边缘计算系列芯片项目 ”、投资2.1亿元的“车用图像信号处理及传输链路芯片组项目”、投资2.08亿元的“新一代全高清网络摄像机SoC芯片项目”。根据公司测算，“高性能人工智能边缘计算系列芯片项目”收入22782万元，利润4354万元；“新一代全高清网络摄像机SoC芯片项目”收入25964万元，利润1870万元；“车用图像信号处理及传输链路芯片组项目”，收入11755万元，利润1984万元。三项目相加，等于2020年利润1.91亿元的42.78%。

富瀚微目标是“全球知名的、提供系列化的视音频多媒体处理芯片及解决方案的集成电路设计公司。”它是安防产品芯片龙头公司，isp芯片占市场70%。

产业要素：集成电路设计从安防芯片向非安防方向递进，产品体系一体两翼

富瀚微采用Fabless模式，负责集成电路设计，收入来源三专业安防产品、智能硬件、汽车电子领域芯片。

核心业务是专业安防，从最初主营视频编解码IP核、视频编解码芯片及数字接口模块进入专业安防行业，围绕安防提供全套芯片，向基于视频处理能力逐步切入非安防市场的智能硬件、汽车电子领域芯片延伸。

资本要素：账上货币资金7.69亿元，有息负债0

（一）通过经营获得资金积累能力：

1、经营性现金累计：

2017年到2020年，富瀚微通过经营活动产生的现金流量净额1.91亿元，同期创造的净利润3.28亿元，净现比为0.58。

2、账面资金：

2017年至2020年，账面货币资金为6.65亿元、3.86亿元、5.91亿元、7.69亿元，同期有息负债为零。

3、可支配自由现金流：

可支配自由现金流充足，2017年-2020年，公司可支配自由现金为-9969万元、-3.21亿元、1.21亿元、2.18亿元。

（一）历史融资能力表现及分析：

2021年8月20日发行可转债总额为人民币5.81 亿元：向原股东优先配售3829848张，占发行65.90%。网上投资者缴款认购的可转债数量33.73%；主承销商包销数量0.37%。

2021年10月29日可转债价格127.491元，收益率27.49%。

团队要素：创始人杨小奇控制，“海康威视”龚虹嘉赋能

（一）创始人及带头人：

创始人杨小奇，曾任“中国科健”部门经理和“深圳市矽谷电子系统公司”总经理、“武汉汉网高”首席运营官。2004年始创富瀚有限，现任董事长兼总经理。

（二）管理团队：

董事会决策层：董事会由9名董事组成，独立董事3人。

杨小奇任董事长兼总经理，谢煜璋、龚虹嘉、李蓬、陈浩、冯小军任董事。董事龚虹嘉是公司下游核心客户“海康威视”早期股东及董事。

高管团队执行层：杨小奇任总经理，副总经理高厚新，副总经理冯小军兼任财务总监、董事会秘书。

研发团队：核心技术团队杨小奇、高厚新、刘文江、李源。2020年研发人员210人，占员工总数81.71%。

（三）未来带头人：

杨小奇没有亲属在瑞芯微任职，新任副总经理高厚新是研发团队核心。

产能要素：

（一）投入与项目：

投资3.98亿元“高性能人工智能边缘计算系列芯片项目”；投资2.08亿元“新一代全高清网络摄像机 SoC 芯片项目”；投资2.1亿元“车用图像信号处理及传输链路芯片组项目”。

（二）产能与收入：

1、“高性能人工智能边缘计算系列芯片项目”，研发高性能、高集成度的人工智能边缘计算芯片，覆盖智能安防监控摄像头、人脸识别门禁、智能家电、智能消费电子产品、智能视频监控、智能车载录像机。

建设周期2年，项目年均销售收入22782万元，利润4354万元，销售利润率19.11%。

2、“新一代全高清网络摄像机SoC芯片项目”，对图像处理、视频编解码性能和效果进行进一步优化和升级。

2020年12月取得项目备案，建设周期2年，收入25964万元，利润1870万元，销售利润率7.20%。

3、“车用图像信号处理及传输链路芯片组项目”，开发满足车规要求的系列专用芯片及其产业化。

2020年12月取得项目备案，建设周期2年，收入11755万元，利润1984万元，销售利润率16.88%。

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半导体-安路科技：产品覆盖主流市场所需芯片，出货销售排名第一

国内领先 FPGA 芯片供应商，出货量快速提升

深耕 FPGA 领域，厚积技术研发基因

主营 FPGA 芯片和专用 EDA 软件，国产品牌中排名第一。公司主营的现场可编程门阵列（FPGA）芯片最大特点为客户可根据实际需求将设计电路通过专用 EDA 软件对芯片进行功能配臵，即具备现场可编辑性，目前已形成 PHOENIX 高性能系列、EAGLE 高性价比系列和 ELF 低功耗系列，下游应用领域包括工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等。

据 Frost&Sullivan 数据以出货量口径统计，2019 年公司 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一，且 2020 年公司产品出货量突破两千万颗，已成为国内领先的 FPGA 芯片供应商。

国内 FPGA 领域先驱。

公司是国内首批具有 28nm FPGA 芯片设计和量产能力的企业之一、国内最早成功实现 FinFET 工艺关键技术验证的 FPGA 企业之一、国内少数具备全流程自主开发 FPGA 专用 EDA 软件（TangDynasty）的企业、以及国内极少数通过多家国际领先通信设备商认证的合格供应商之一。

不存在实控人，股东多为国内领先半导体企业。

华大半导体为公司第一大股东，持股比例为 33.34%，但由于和上海安芯及其一致行动人（公司的员工持股平台）持股比例（26.10%）较为接近，华大半导体并不能单方面控制公司的股东(大)会，且华大半导体已出具《关于不构成实际控制及不谋求控制权的承诺函》，故公司无控股股东、无实际控制人。

此外，国家 IC 产业投资基金为第三大股东，持股比例为 11.18%；深圳思齐资本信息技术私募创业投资基金为第四大股东，持股比例为 9.67%；士兰微、士兰创投合计持股比例为 6.64%，为第五大股东；上海科技创业投资有限公司为第六大股东，持股比例为 6.21%。

核心团队具备顶尖的教育背景和从业经验。

公司自成立起一直专注于 FPGA 芯片领域的研发，截至 2020 年 12 月 31 日，共有研发及技术人员 213 人，占其员工总数量的 80.68%，部分毕业于复旦大学、上海交通大学、清华大学、中国科学院、电子科技大学、加州大学等国内外著名高校。

其中，核心技术人员共 7 人，研发核心团队大多在国际著名芯片公司和 EDA 公司中从事过 10 年以上高级技术研发和管理工作。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有核心技术 18 项，已取得授权专利 33 项（其中发明专利 22 项），IC 布图设计专有权 12 项，软件著作权 17 项。此外，公司在 FPGA 软件、测试、应用方案开发等方面也有深厚的技术储备，有助于公司拓宽业务范围。

营收高速增长，高性能芯片有望助盈利

主营 FPGA 产品不断迭代优化，高性能产品毛利率较高。

2018-2020 年公司每年都推出一款量产 FPGA 产品：55nm 制程的 ELF2 系列芯片在 2018 年实现量产、55nm 制程的 ELF3 系列芯片在 2019 年实现量产（2019 年 ELF 系列芯片成营收占比最高的产品）、28nm 制程的 PHOENIX1 系列芯片在 2020 年实现量产（该产品毛利率 52.39%高于公司 2020 年的综合毛利率 34.18%）。

鉴于 PHOENIX 系列产品的高性能优势，随着未来该产品销售占比的提升，公司盈利能力有望得到改善。

营收同比翻倍，ELF 芯片为主要收入来源。

公司 2018-2020 年营业收入分别为 0.28 亿元、1.21 亿元、 2.80 亿元，2019 年和 2020 年分别同比增长 329%、130%。

其中，公司 2018-2020 年的 ELF 系列 FPGA 芯 片收入占主营收入比重分别为 3.3%、67.0%及 72.8%，ELF 系列带动公司营收实现高速增长。

2018-2020 年公司的扣非归母净利润分别为-0.48 亿元、-0.66 亿元、-0.78 亿元，主要由于公司注重研发投入所致，2018-2020 年公司研发投入占营业收入的比重分别为 120.23%、64.31%及 44.67%。

直经销渠道兼备，新客户开拓进展顺利

公司为 Fabless 的芯片设计商，采用直销和经销相结合的销售模式。

公司采取 Fabless 无晶圆厂的经营模式，在 FPGA 芯片研发完成后，将设计版图交付专业晶圆代工厂进行晶圆制造，再交由封测厂进行封装测试，最终将 FPGA 芯片直接或通过经销商销售给下游终端厂商。

针对少部分网络通信、工业控制客户会采用直销模式以确保及时满足对方的需求，商务谈判达成意向后直接与客户签订框架协议；

而经销模式则有效减少维护中小型客户的成本开支，同时降低库存风险与应收账款回款风险，助力业务规模的快速扩张，把精力与资源聚焦于产品研发。

前五大客户集中，成功进入中兴通讯等新客户的供应链。

公司 2018-2020 年的前五大客户收入比重分别为 83.15%、98.90%和 96.85%，客户结构较为集中。

公司在客户拓展方面紧抓国产替代机遇，已进入汇川技术、利亚德、灵星雨、工业富联等知名企业的供应链。

自 2018 年起成功进入工业控制、网络通信等领域客户的供应链，包括通过中兴康讯和多个消费电子新客户的验证，按下游应用领域分类，2019 年和 2020 年公司的主要客户类型为网络通信客户，销量也随之快速增加。

中国 FPGA 市场增长快于全球，国产替代空间广阔

FPGA 芯片市场：国际三寡头出货量占比超八成，国内外市场发展空间广阔

FPGA 芯片属于可编程逻辑器件。逻辑芯片可分为固定逻辑器件和可编程逻辑器件两大类。

固定逻辑器件中的电路是永久性的，一旦制造完成就无法改变特定的功能。而可编程逻辑器件较灵活，可任意编辑改变，从而实现更广泛的功能。

现场可编程门阵列( Field-ProgrammableGateArray, FPGA)，是基于通用逻辑电路阵列的集成电路，由可编程的逻辑单元(LogicCell, LC)、输入输出单元(InputOutputBlock, IO)和开关连线阵列(SwitchBox, SB)三部分构成，具有并行计算效率高、硬件可编程、现场可编程等特点。

预计 2021-2025 年全球 FPGA 市场规模的年均复合增长率将保持 16.4%。

据 Frost&Sullivan 数据统计， 2016-2020 年全球 FPGA 芯片市场规模以年均复合增长率 8.8%的速度增长，于 2020 年达到 60.8 亿美元。

未来受新一代通信设备、AI 与自动驾驶等新兴领域需求的驱动，FPGA 市场规模预计将持续扩大。

据 Frost&Sullivan 数据，预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增至 2025 年的 125.8 亿美元，年均复合增长率约 16.4%。

预计 2021-2025 年中国 FPGA 市场规模的年均复合增长率将保持 17.1%。

据 Frost&Sullivan 数据统计，中国 FPGA 市场从 2016 年约 65.5 亿元增至 2020 年约 150.3 亿元，年均复合增长率约 23.1%。

预计到 2025 年，中国 FPGA 市场规模将达到约 332.2 亿元，2021-2025 年的年均复合增长率将达到 17.1%，其中，分领域来看，预计工业 FPGA、通信 FPGA、消费电子 FPGA、数据中心 FPGA、汽车电子 FPGA 和人工智能 FPGA 的 2021-2025 CAGR 分别为 16.1%、17.5%、13.0%、16.6%、22.7%和 16.9%。

中国 FPGA 芯片行业被 3 位国际巨头垄断，安路科技在国产商中出货和销售均居首。

据 Frost&Sullivan 以出货量口径对中国市场统计，2019 年前三供应商 Xilinx、Intel（收购 Altera）和 Lattice 的出货量分别 为 5,200 万颗、3,600 万颗和 3,300 万颗，市占率分别为 36.6%、25.3%和 23.2%，合计占 85.2%的市场份额，而安路科技的出货量排名第四，市占率为 6.0%，在国产 FPGA 芯片厂商中出货量居首。

以销售额统计，Xilinx、Intel（收购 Altera）和 Lattice 的销售额分别为 71.4 亿元、46.7 亿元和 6.7 亿元，市占率分别为 55.1%、36.0%和 5.2%，合计占 96.3%的市场份额，安路科技的销售额排名第四，市占率为 0.9%， 在国产 FPGA 芯片厂商中销售额排名第一。

100K 以下逻辑单元或 28nm-90nm 制程区间的 FPGA 芯片需求较大。

FPGA 在容量和性能两方面的多个指标中有三个重要指标：工艺制程、逻辑门密度以及 SerDes 速率。其中，在工艺制程方面，28nm-90nm 制程的 FPGA 芯片具有较高性价比和良品率，占据主要地位；而先进制程具有更低功耗与面积和更高性能，28nm 以下制程的 FPGA 芯片预计进入快速发展。

据 Frost&Sullivan 以 2019 年销售额对中国市场统计，28nm-90nm 制程的 FPGA 芯片占据 63.3%的市场份额，而 28nm 以下制程的 FPGA 芯片占 20.9%的市场份额。

在逻辑门密度方面，100K 以下逻辑单元的 FPGA 芯片需求量最大，其次是 100K-500K 逻辑 单元的 FPGA。据 Frost&Sullivan 以 2019 年销售额对中国市场统计，100K 以下逻辑单元的 FPGA 芯片占 38.2%的市场份额，而 100K-500K 逻辑单元的 FPGA 芯片占 31.7%的市场份额。

公司的 FPGA 产品足以覆盖主流市场。

在容量规模方面，公司的量产供货产品已覆盖 100K 以内的逻辑单元规模，且 PHOENIX1 系列中逻辑单元为 400K 的新产品已成功流片，2021 年将开始批量供货，已满足覆盖主流市场所需的逻辑单元范围。在芯片制程方面，公司已经掌握 55nm 和 28nm 工艺平台上的电路设计，先进制程方面已完成 FinFET 工艺产品的关键技术验证工作。

差异化产品和技术布局，积极提升本土客户粘性

同行企业包括国际 4 家和国内 4 家 FPGA 芯片供应商

国际主要同行为 Xilinx、Intel (Altera)、Lattice 和 Microsemi，国内主要同行为复旦微、紫光同创、高云半导体、京微齐力。同行企业与公司在业务模式、产品种类上局部类似或可比。

产品优势：差异化布局，本土服务能力赢得客户粘性

公司产品在不同细分领域形成差异化优势。

行业龙头企业 Xilinx、Intel(Altera)的产品线已全面覆盖高、中、低端产品，已可对工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等主要下游领域形成全面覆盖。

针对不同的应用情景，公司开发了 PHOENIX、EAGLE、ELF 三系列等具有差异化特性的产品型号和解决方案。

(1) ELF 系列定位低功耗可编程市场，适用于消费电子、工业控制和网络通信等领域。

(2) EAGLE 系列定位高性价比逻辑控制市场，满足工业控制、网络通信、数据中心等应用需求。

(3) PHOENIX 系列定位高性能可编程逻辑市场，满足工业控制、网络通信、数据中心高带宽应用场景需求。

同时，搭配公司自研的专用 EDA 软件来配臵芯片实现具体功能，实现以软件为核心，支持硬件、专用 EDA 软件、测试、应用 IP 和参考方案的协同设计，达到软硬件协同的效果。

公司具备强大的中国市场服务能力。

公司在上海、深圳、北京、武汉、西安、成都等主要城市建立了有丰富经验的销售团队，主要职责为及时响应国内客户需求，并依据需求于现场处理 FPGA 芯片调试或其他相关问题。较国外同行更快速地了解客户应用需求和痛点，更高效地研发产品，为客户提供快速参考方案和现场支持等服务。

技术优势：技术储备位于国内第一梯队

公司的技术储备位居国内 FPGA 行业第一梯队。IC 设计行业属于典型的资金密集型和技术密集型行业，市场竞争激烈、技术更新迭代较快，需要持续大量的研发投入。

公司具备顶尖的管理和研发团队的同时，积极提升技术水平，2018-2020 年公司计入研发费用的研发工程费分别为 670.87 万元、 1,329.26 万元、2,878.11 万元，占研发费用的比例分别为 19.56%、16.90%、22.93%，2019 年、2020 年分别同比上升 98.14%、116.52%，研发投入显著加强。

在硬件芯片设计技术、FPGA 专用 EDA 软件技术、 FPGA 芯片测试技术、FPGA 应用方案四方面，公司均取得众多研究成果。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已获得专利 33 项（发明专利 22 项），集成电路布图设计专有权 12 项，软件著作权 17 项。

公司三系列产品均体现技术上的相对优越。

国际领先 FPGA 芯片公司已实现 7nm 制程芯片量产出货，而公司的 FinFET 工艺产品仍处于研发中且已验证部分关键技术，实现量产需一定时间。

公司的 PHOENIX 系列在等效 LUT 数量、ERAM 容量和最高 SERDES 速率等方面优于国际厂商的同类产品，在 DSP 数量、User IO 数量、制造工艺、DSP 工作频率方面与国际厂商的同类产品基本相当。

EAGLE 系列 在等效 LUT 数量、ERAM 容量等方面优于国际厂商的同类产品，在 DSP 数量、User IO 数量、制造工艺等方面与国际厂商的同类产品基本相当。

ELF 系列在等效 LUT 数量、DSP 数量、ERAM 容量和 DSP 工作频率等方面优于国际厂商的同类产品，在 User IO 数量、制造工艺与国际厂商的同类产品基本持平。

核心技术具有先进性优势

发行人核心技术的先进性主要体现在 FPGA 硬件设计技术、 FPGA 专用 EDA 软件技术、FPGA 芯片测试技术、FPGA 应用方案四个方面。

在研项目：更高规格 FPGA、FPSoC、车规等级 FPGA 等

财务对比：PHOENIX 毛利率接近国际盈利水平

产品定位与布局不同导致毛利率差异大。

公司在大逻辑容量、先进制程的产品布局较少，与国际可比公司相比规模有明显差距，因此生产成本较高。

2020 年公司新推出的 PHOENIX 高性能系列芯片毛利率达到 52.39%，已与国际可比公司莱迪思半导体（Lattice）毛利率接近。

未来随着 PHOENIX 高性能系列芯片销量的提升，公司综合毛利率有望进一步提升。

国内同行相比，公司的 FPGA 芯片产品与复旦微、紫光国微等定位不同，下游应用领域主要为工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等，不同应用领域的市场应用场景具有较大差异，故毛利率水平存在一定差异。

募投项目：提高产品竞争力，加深对核心市场的渗透

新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目：提升硬件，开发 PHOENIX 系列新芯片

项目将在公司 PHOENIX 产品结构和量产芯片的基础上，重点研发新一代可编程逻辑单元、存储单元 RAM、高速接口、层次化互联四大硬件关键技术，持续提高公司 FPGA 产品的逻辑单元数量、运算性能及数据传输能力，针对先进工艺和大容量逻辑规模进行专用 EDA 软件的算法升级、性能优化、运行速度提升，并根据市场需求定义和开发多款 PHOENIX 系列新芯片，将推出 FinFET 工艺新产品，覆盖 1KK 以上逻辑单元规模。

将和公司现有产品一起，进一步完善对 FPGA 重点应用市场的覆盖，满足工业控制、网络通信、数据中心等领域的广泛需求。

现场可编程系统级芯片研发项目：开发低功耗 FPSoC 和高性能 FPSoC 芯片

项目将在低功耗 FPSoC 和高性能 FPSoC 两个方向开展研发：

低功耗 FPSoC 方向：

将集成低功耗 CPU、高灵活度 FPGA、存储器、视频处理模块、视频接口等功能模块，以低功耗和高灵活度为设计目标，满足消费电子、视频桥接、无人机、工业控制等领域对于现场可编程系统级单芯片的需求。

高性能 FPSoC 方向：

将集成高性能 CPU、大容量 FPGA、缓存器 Cache、直接存储器 DMA、高性能 SerDes/PCIE 接口、高速 DDR3/DDR4/DDR5 接口、以太网外设接口等功能模块，以高性能和高吞吐率为设计目标，满足网络通信、视频处理、机器视觉、高级驾驶辅助系统（ADAS）、电力系统等领域对于 FPSoC 芯片的需求。

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香山股份：并表群英进军汽零行业，充电桩业务打开长期成长空间

一、公司基本情况

（一）衡器龙头企业，主营业务表现稳定

香山股份是国内家用衡器行业龙头企业，广东香山衡器集团股份有限公司于1975年创办， 后于1999年6月改制成立，于2017年上市。

公司主要业务为家用衡器，商用衡器和健康信息运动测量产品。

公司主要产品包括人体健康秤、脂肪秤、厨房秤等家用健康产品，电子台（案）秤、计重计数秤、收银秤、追溯台（案）秤、弹簧度盘秤等商用称重产品，以及智能体脂秤、智能食品营养秤、智能手环（表）、智能婴儿秤、智能杯垫等智能测量产品。

公司实控人为董事长赵玉昆。

截至2021年三季报，公司实控人为赵玉昆，持股比例为22.5%，其余主要股东均为自然人，其中持股比例较高者为程铁生、陈博和邓杰和，持股比例均为7.5%。

公司主营业务为衡器业务，家用及商用衡器营收占比达到89.8%。其中家用衡器和商用衡器业务2020年营收分别为6.37亿元和2.40亿元，占比分别为65.2%和24.6%。

据中国衡器协会统计，2006-2019年，公司家用衡器产品的销售量、销售额和出口创汇总额均连续位居行业第一；2015-2019年，公司商用衡器产品的产销量位居行业前三。

主营衡器业务表现稳定，但增长空间有限。

公司营收表现一直较为稳定，2017 年-2020年营收维持在9亿元左右，由于衡器业务行业发展较为成熟，增长空间有限，营收水平难以产生较大的突破。

近几年公司积极寻找转型突破机会，2018年公司加大核心技术研发投入，研发费用同比增加，导致利润总额下滑。

2019年公司收购深圳市保盛自动化设备有限公司，但由于该公司未完成业绩承诺，拖累公司业绩致当年发生亏损0.65亿元。

公司各业务毛利率表现稳定，综合毛利率水平维持在30%左右。

公司主要业务家用衡器、商用衡器及健康运动信息测量产品2020年毛利率分别为31.8%、29.4%和33.9%。2020年公司综合毛利率为31.18%，净利率为7.69%，盈利能力较为稳定。

（二）收购均胜群英，进军汽车零部件业务

2020年12月，香山股份通过支付现金方式收购均胜电子持有的宁波均胜群英汽车系统股份 有限公司（以下简称“均胜群英”）51%股权，主营业务由衡器业务转型至汽车零部件业务。

均胜电子承诺 2021年至2023年均胜群英扣非净利润累计不低于9亿元，其中2021年净利润不低于1.9亿元，2022年净利润不低于3.2亿元，2023年净利润不低于3.9亿元。

在业绩承诺期结束后，均胜电子以现金方式就标的公司三年累计实现净利润数与承诺利润数的利润差额进行补偿。

应补偿金额=（截至期末累计承诺净利润-截至期末累计实际净利润）÷业绩承诺期内累计承 诺净利润总和×标的股权转让价格。

均胜群英主营业务包括智能座舱饰件、智能座舱功能件以及新能源汽车充配电系统。

智能座舱饰件业务包括汽车空调出风口总成及配件、真木真铝饰件、后视镜和加油及充电小门；智能座舱功能件业务包括涡轮增压管和洗涤器；新能源汽车充配电系统包括智能充电桩、充电插座及线束、随车充电枪、PDU及BDU等。

均胜群英客户优质，以中高端客户为主。

均胜群英的客户覆盖内外资车企，主要营收来自于外资高端品牌。公司前五大客户分别为：戴姆勒、大众、宝马、通用和菲亚特。

2020年 Q1-Q3 前五大客户营收为20.69亿元，营收占比为85.26%。

均胜群英2019年对大众销售金额下降较多的原因在于：

公司优化产品结构，部分毛利较低的产品订单完成后停止销售，相应增多了毛利较高产品的供货，因此向宝马销售的收入提升。

新能源汽车业务于2021年开始批量供货，智能座舱饰件业务占比逐渐提升。

均胜群英智能座舱饰件业务2018年、2019年和2020年 1-9 月营收分别为 18.2 亿元、22.4 亿元和 14.7 亿元，智能座舱功能件业务 2018 年、2019 年和 2020 年 1-9 月营收分别为 16.5 亿元、15.1 亿元和 9.6 亿元；智能座舱饰件业务占比逐年提升，由 2018 年的 52.5%提升至 2020 年 1-9 月的 60.6%。

均胜群英近三年盈利能力稳步提升。

均胜群英近三年营收水平较为稳定，2018 年-2020 年营收分别为 35.82 亿元、37.69 亿元和 36.15 亿元，保持较为稳定水平，但盈利能力持续提升，历年净利率分别为 3.24%、3.77%和 4.34%。

均胜群英并表后对公司业绩提振作用明显。

2021年上半年香山股份并表均胜群英后公司实现营收 23.77 亿元，同比增长 522.8%；归母净利润 0.76 亿元，同比增长 257.1%。

2021 年 Q1、Q2 营收分别为 11.79 亿元和 11.98 亿元，同比分别增长 761.3%和 389.5%；归母净利润分别为 0.37 亿元和 0.39 亿元，同比分别增长 728.5%和 181.3%。

二、“智能座舱+消费升级”带动量价齐升

（一）座舱升级，部件智能化转型

消费者产生新需求，促进汽车座舱智能化升级。根据马斯洛的需求层次理论，消费者的需求 逐渐由物质价值需求升级至精神价值需求。

同理，汽车消费者对汽车产品的需求由基础的安全性向个性化转变，车辆将更懂使用者，能体现使用者的自我意愿，因此座舱智能化目前成为车企主要的产品升级路径。

智能座舱的四个发展阶段：

1.电子座舱阶段，座舱内电子信息系统逐步整合，组成“电子座舱域”；

2.智能助理阶段，生物识别技术将应用在座舱内，增强车辆感知能力和驾驶员监控系统迭代功能；

3.人机共驾阶段，在该阶段语音控制和手势控制技术实现突破，实现车辆感知精细化，较好的实现人机交互功能；

4.第三生活空间，智能座舱最后将围绕座舱电子、座舱内饰全面升级到移动的第三空间，将信息、娱乐、互联等功能进行全面融合，为消费者提供更便捷的体验。

均胜群英智能座舱业务分为智能座舱饰件和智能座舱功能件，其中智能座舱饰件业务包括汽 车空调出风口总成及配件、真木真铝饰件、后视镜和加油及充电小门；智能座舱功能件业务包括涡轮增压管和洗涤器。公司座舱业务均积极向智能化转型，随着产品升级价值量有望提升。

➢ 空调出风口：

汽车空调出风口基本为一个独立的造型，有装饰框、面板、壳体、叶片、拨轮、拨钮、风门等部件组成，其主要技术特点是零件数量多，构成关系复杂，运动方式多样，零件间尺寸配合要求精度高。

为了达到美学效果，设计师会对它们的形状、外观、颜色、表面处理工艺等进行重点设计。

随着汽车行业智能化的发展及客户需求的提高，汽车空调出风口沿着智能电动化升级。与传统出风口相比，智能出风口可以进行电动调节，扫风面积更大、角度更广，可以进行颜色切换和电动升降调节等。

公司的“出风口”产品定位高端车型，随着产品升级价值量有望提升。

目前公司的出风口已供货宝马 3 系、5 系、X3，奔驰 A 级、C 级、GLA、GLB 等车型；空调出风口氛围灯已配置于奔驰、蔚来等豪华品牌的车型。

伴随公司产品由传统出风口向电动智能出风口升级，产品的价值量有望持续提升。

此外在研发布局方面，均胜群英已布局研究电动出风口、隐藏式出风口、Black Panel 控制出风口、多功能灯光出风口、手势控制出风口等，相关技术已经取得上海通用、东风日产、德国戴姆勒等整车企业认可。

根据宁波市汽车零部件产业协会的统计数据，均胜群英 2018、2019 年在该产品领域国内市场和全球市场占有率已连续 2 年位居行业前三。

➢ 真木真铝饰件：

真木作为一种天然的材料，因其独特的花纹、质感和立体感，被视为高档的象征，可以提高汽车内饰装饰品质。

随着塑料工业的发展，车内饰件越来越多的转化成塑料件，真木和金属装饰目前主要应用于豪华汽车品牌。一般真木装饰可镶嵌在仪表板、中控台、门户板、方向盘等区域，超级豪华品牌的真木装饰范围更广。

公司掌握真木 PUR、OPO、PMMA 处理工艺，真铝表面处理和生产工艺，碳纤维生产工艺，INS、3D 吹塑、电镀喷漆、LSR 固态硅胶成型等特殊工艺。

公司在全球汽车真木和真铝内饰件细分市场上处于领先水平，研发的集光学显示与电子控制技术于一体的座舱电子真木饰件，在高端市场领域优势更为明显。

➢ 洗涤器：

汽车洗涤器是汽车清洗系统的重要组成部分，直接关系到行车安全。

汽车洗涤器作为一个独立的系统，主要由加液管总成、储液罐总成、管路总成、喷嘴总成四部分组成。其主要技术特点是零件数量多，构成关系复杂，壶体焊接以及接头连接处具备较 高的密封要求。除了基本的清洗功能之外，还要具备一定的耐候性以及电磁兼容性能。

均胜群英自创立之初就将汽车洗涤器作为主打产品，且在多年前已开始布局研究摄像头清洗、雷达清洗、雨刮喷嘴、语音自动清洗等，将产品应用向智能化延伸。

目前均胜群英已经掌握了国际先进的相关制造工艺，风窗洗涤器产品是国内唯一通过大众认可的产品，同时与一汽奥迪、上汽通用、标致雪铁龙、福特、蔚来、吉利等各大主机厂在该领域有密切合作关系。

➢ 后视镜：

汽车后视镜是车辆行驶中的一种重要的安全装置。

主要分内后视镜和外后视镜，其中均胜群英主要产品为外后视镜。

外后视镜主要由镜头和镜角两部分构成。镜头为主要的功能部分，包含镜片、镜框、上下镜壳、基板、感应雷达镜面调节电机等；镜角主要起到支撑调节作用，包含折拢电机、护罩、支座等。

外后视镜的安全性要求占主导地位，同时兼顾外观性的一些美观要求以及一些附属的功能性要求。

公司后视镜的主要客户为大众、通用和吉利等主机厂，市占率保持稳定。

后视镜市 场的主要趋势为流媒体后视镜、摄像头取代镜片后视镜、镜头全动调节后视镜。

为了匹配市场地位以及把握技术主导性，均胜群英在近年已进行相关技术的研发，形成了一定的技术储备。

（二）消费升级带动出货量提升

汽车消费升级现象明显，较高价格带车型销量占比逐年攀升。

近年来，我国经济较快增长，居民收入水平稳步提高，汽车市场消费升级趋势明显。

2015 年以来，较高价格带车型销量占比持续提升，28 万元以上车型销量占比由 2015 年的 6.4%提升至 2020 年的 13.9%，2021 年 1-8 月进一步提升到 16.8%。我们预计汽车消费升级情况将延续，豪车销量占比有望持续提升。

公司主要客户销量增长稳健。

公司座舱饰件主要客户为国内生产的奔驰、宝马等豪华品牌。2020 年奔驰集团全球销量 216.4 万辆，同比下降 7.5%；宝马集团全球销量 202.9 万辆，同比下降 6.5%。

但这两个品牌近几年受益于中国汽车市场消费升级，在中国的销量保持稳健增长。

2020 年奔驰在中国销量达到 77.4 万辆，同比增长 11.6%；宝马在中国销量达到 77.7 万辆，同比增长 7.5%。

三、充电桩市场空间广阔，打开长期成长空间

（一）新能源车爆发式增长，充电桩需求大幅增长

新能源车销量渗透率快速提升，保持高速增长。

2021年以来，新能源车每月销量增速均保持在150%以上，9月新能源车销量达到35.7万辆，同比增长150.0%；1-9月新能源车销量达到216万辆，同比增长156.0%。

9月新能源车渗透率已提升至17.3%，新能源乘用车渗透率达到19.5%，渗透率加速提升。

在政策支持以及供给驱动下，我国新能源车产业链逐渐成熟，多元化新能源车产品不断满足市场需求，新能源汽车有望继续保持超预期的高增长。

我国充电桩数量随新能源车规模提升快速增长。

据充电联盟（EVCIPA）数据，2020年我国充电桩数量达到167.2万个，同比增长36.7%，过去5年复合增长率为52.3%。

未来，伴随新能源车渗透率快速提升，我国充电桩数量有望迎来新一轮高增长。

私用充电桩因其安装便利，增长速度较快。

充电桩按照安装地点分类，可以分为公用充电桩、专用充电桩、私用充电桩。

其中公用充电桩和专用充电桩合成为公共充电桩，私用充电桩又可称为随车配建充电桩。

私用充电桩因为安装和使用的方便性，其增速快于公共充电桩。

根据充电联盟（EVCIPA）数据，2020年我国私用充电桩数量达到87.4万个，占比达到52.3%。

随着新能源车渗透率提升，充电桩市场空间广阔。

中性情况下，假设：

1）新能源车的更换周期为 5 年；2）新能源车到 2025 年渗透率提升至 35.0%；3）车桩比到 2025 年为 2.5；4）私用充电桩占比稳定在 55.0%。

我们测算出至 2025 年私用充电桩保有量约为 691 万个，是 2020 年的 8 倍，未来市场空间广阔。

乐观情况下，如果 2025 年新能源车渗透率达到 50%，车桩比下降至 2.0，则 2025 年私用 充电桩保有量有望达到 1133 万个。

（二）充电桩业务获多家定点项目，已开始放量

公司私人充电桩性能优异，已取得多家客户定点项目。

公司新能源充配电系统现阶段相关产品涵盖智能充电桩、充电插座及线束、随车充电枪、PDU 配电箱及 BDU 电池包断路单元等产品，部分产品已开始量产并投入市场。

公司产品竞争优势：

1）新能源车车规级产品开发能力。

在国内率先基于汽车功能安全设计，如：防雷击设计、过流保护、温度保护、漏电保护。利用内嵌的高精度电压、电流、漏电传感器件，通过双核互锁大幅提升安全性，达到业内国际最高功能安全等级。

2）提供系统方案。

不仅提供最先进的智能充电桩硬件，满足即插即充、预约充电等智能化功能外，也可提供车-桩-云协同管理和大数据驱动的安全高效充电管理与控制技术开发，以及安装，售后，充电管家等一站式服务。

3）垂直供应链能力。

公司从产品设计、生产制造、在线检测均拥有自己的核心能力，同时与核心供应链形成战略合作关系，满足客户新能源车充电的一站式服务要求。

2021 年新能源充电业务开始放量。

公司的私人充电桩已经取得上汽大众、一汽大众、南北奥迪定点项目，新能源车线束、PDU、BDU 等产品已取得上汽乘用车和上汽通用定点项目，产品陆续进入量产交付。

2021 年 1-9 月公司新能源汽车充配电业务实现营收 0.79 亿元，占比 2.31%，随着后续产品的陆续量产交付，新能源业务营收将实现快速增长。

拟定增募资，加大新能源充配电项目投入。

2021 年 8 月 31 日公司发布公告，拟定增募资人民币 8 亿元，其中 5 亿元用于新能源汽车充电设备及运营平台开发项目；0.5 亿元用于目的地充电站建设项目；2.4 亿元用于补充流动资金及偿还贷款。

随着国内新能源汽车渗透率的快速提升，新能源充配电项目市场空间广阔，公司拟通过定增募资加大项目投入。

（三）进入 MEB 平台，直接受益于销量中枢上移

公司是大众 MEB 平台车型智能充电桩的首批国内独家供应商。

MEB 是大众集团为纯电动车打造的模块化生产方案，将固定电池组、电机等核心部件的位置，围绕电池组进行布局，电池整体嵌入底盘。

由于 MEB 是针对新能源的独立平台，节省掉传统车前置发动机、变速箱以及相应的传统系统，因此结构简化，基于该平台打造的车型电池搭载量提升（续航里程提升），同尺寸下轴距变长（内部空间提升），同时由于其高度的模块化能力使得造车成本大幅度降低。

MEB 平台可以模块化生产，灵活性、拓展性较强。

2021 年年初，大众集团明确表示至 2025 年中国市场将量产 15 款 MEB 车型。

预计 2023 年大众中国区 MEB 销量为 100 万辆，2025 年 150 万辆。

据大众官网，预计 2023 年，大众中国区 MEB 平台电动汽车销量规划为 100 万辆，2025 年将超过 150 万辆。

从全球销量规划看，根据大众官网及公开资料，预计到 2025 年，大众全球电动车销量将达到 300 万辆以上。

2028 年，大众规划累计销售 2200 万辆电动车，其中 MEB 平台车型销量 1500 万辆。

到 2029 年，大众电动车累计销量将达到约 2600 万辆，其中 MEB 平台销量为 2000 万辆，剩下 600 万辆基于 PPE 平台生产。

2021 年一季度，一汽大众、上汽大众分别推出了 ID.4 Crozz 和 ID.4 X，大众以这两款 ID.4 车型作为 MEB 平台在中国的首发产品。

ID.4 Crozz 和 ID.4 X都是车长在 4600mm 左右的紧凑型 SUV，价格分别为 19.99-27.99 万元和 19.99-17.29 万元。

2021 年二季度，一汽大众、上汽大众分别推出 ID.6 Crozz 和 ID.6 X，价格分别为 23.98-33.48 万元和 23.98-33.58 万元。大众在中国区推出 MEB 平台电动车的速度有加快的趋势。

MEB 平台销量中枢逐步上移，公司充电桩业务直接受益。

南北大众的 ID.4 和 ID.6 车型上市后，销量逐步爬坡，至 2021 年 9 月单月销量达到 10290 辆；今年二季度两款车型销量合计 7969 辆，三季度销量合计 22494 辆，中枢逐步上移。公司作为大众 MEB 平台充电桩独家供应商，将直接受益于 MEB 车型的放量。

四、盈利预测

（一）可比公司财务比较

我们选取国内四家汽车饰件企业进行对比，分别是宁波华翔、常熟汽饰、岱美股份、新泉股 份。根据最新的 2021 年三季报数据，可比公司中香山股份的营收规模处于前列，利润规模可观，因为 2021 年将均胜群英并表，所以营收和净利润增速水平较高。

（二）盈利预测

各业务盈利预测：

1) 汽车零部件业务：座舱部件随着智能座舱转型和消费升级将迎来量价双升，保持稳定增 长。新能源汽车充电桩市场需求较大，公司进入大众 MEB 平台，直接受益于 MEB 平台车型放量，该业务将保持高速增长。

2) 衡器业务：衡器业务行业发展较为成熟，但增长空间有限，公司作为衡器龙头企业，该业务将维持平稳增长。

3) 综上，我们预计公司 2021~2023 年营业收入分别为 43.9 亿元、55.7 亿元、76.2 亿元。 增速分别为 349.5%、26.9%、36.7%，毛利率分别为 24.5%、24.8%、25.3%。

（三）估值

我们预测公司 2021 年至 2023 年净利润分别为 1.30 亿元、1.74 亿元和 2.31 亿元，增速分 别为 73.1%、33.7%和 32.7%。净资产收益率分别为 16.1%、17.8%和 19.7%。

五、风险提示

下游客户销量不及预期；充电桩业务拓展进程不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

起于西南交通大学，运达科技：收购运达电气，引领铁路储能新基建

1 深耕铁路轨交智能化，收购扩展业务版图

1.1 起于西南交通大学，全面布局铁路轨交

创立于西南交通大学，深耕铁路轨交智能化领域。

运达科技创立于1992年，前身是西南交通大学运达高新技术实业公司。

公司自成立后专注于铁路、轨交领域的客户提供信息化、智能化的解决方案，通过自研及收并购的方式不断拓展业务版图，触及范围覆盖至机车车辆、牵引供电、货运物流三大板块。

2020、2021年公司加快并购节奏，通过现金的方式分别以3000万、3.9亿元认缴保利产业基金合伙份额与成都货安计量，完善在铁路轨交领域货运计量、监测业务的布局。

构筑“3351”战略版图，深耕机车、供电、物流三大板块。

目前运达科技通过一系列收购和业务拓展，已经形成体系化的战略布局，包括：

1）“3”个板块，即机车车辆、牵引供电、货运物流；

2）“3”大客户群，包括国铁、城轨、院校；

3）“5”个解决方案，即智慧培训、智慧运维、智慧车辆段、智慧牵引供电、智慧物流；

4）“1”个重点业务，即维保服务。

通过资本运作积极并购完善自身产业链，不断扩大业务领域。

1）增资嘉兴运达，完善产业交通设备零部件板块；

2）收购湖南恒信88.8%股份，初步涉足电气技术、设备领域；

3）收购四川汇友100%股份，建立智慧供电重要业务分支；

4）收购西安维德40%股份，开启航空设备仿真业务；

5）认缴保利产业基金，逐步拓展军工业务及其海外市场；

6）现金收购成都货安计量100%股份，进一步完备轨道交通领域业务。

董事长及实控人何鸿云先生合计控股53.4%，何鸿云于21年1月15日购入其他自然人持有的运达科技创新集团的股份，何总及其一致行动人持有运达科技股份达到58.83%。

何鸿云自01年进入运达科技，历任总经理、董事长。

2020年公司推出股权激励，覆盖中层管理人员及核心技术（业务）人员12人，授予股权占 总股本比例0.12%，业绩考核指标为以19年净利润为基数（9217.32万），21、22、23年利润增长率分别不低于20%、30%、60%。

1.2 收购顺利重启，有望增厚公司业绩

现金收购运达电气，电气事业部实现全方位协同。

公司于2021年11月10日发布公告，拟以59003.02万元购买西藏立霖及何劲松、王牣等28名交易对方持有的运达电气100%股权，收购后运达电气将成为运达科技的全资子公司。

运达电气主营业务主要为牵引变电所自动化系统、广域保护系统、智能辅助监控系统，产品均为铁路牵引供电系统的关键装备，能够大大加强铁路牵引变电站的智能化水平。

运达电气承诺实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润：2021年不低于5,258.84万元、2022年不低于6,118.44万元、2023年不低于6,679.27万元。现金收购将显著增厚公司的业绩。

收入与利润保持增长，运达电气与公司业务有望充分协同。

标的公司2019-2021H营业收入分别为0.96、1.29、0.80亿元，归母净利润分别为0.29、0.50、0.19 亿元。

从收入结构看，牵引自动化系统、广域保护测控系统、智能辅助系统是公司核心业务。

标的公司运达电气在变电站智能化系统领域有充足的领先优势，与上市公司再生能源装置结合可以实现显著的协同作用，助力铁路变电站的智能化改造升级。

1.3 收入规模触底回升，经营质量向好

逐渐走出疫情影响，收入呈现明显季节性。运达科技19、20、21Q3实现营收分别为6.9、6.94、4.34亿元，同比增速分别为33%、1%、4%。

公司21Q3单季度营收同比增速略有下降，截至21Q3公司在手订单12.7亿元，去年同期为11.86 亿元。

公司下游客户主要为国铁、城轨、院校，采用严格的预算-建设-付款制度，因此项目多集中于 Q4 交付，收入确认有一定的季节性。

毛利率基本稳定，原材料占主要成本。

公司业务的毛利率比较稳定，除18年受到收购和项目交付延后的影响外，基本保持在50%左右，且近年来有上升的趋势，19、20、21Q3毛利率分别为48.85%、50.49%、54.41%。

具体分业务看，除智慧车辆段外，智慧培训、智能运维、智能牵引供电毛利率2020年分别为 52.4%、53.5%、54.1%。从业务成本看，2020年原材料占比79.85%，是公司的主要成本之一。

21 年加大营销投入，研发人员占比50%以上。

运达主要费用集中于研发及管理费用，21Q3销售费用同比增长62%，主要为公司加大市场开拓力度所致。

研发投入是公司重点，2020年研发费率达到12%，2020年公司研发投入金额达到1.02亿元，其中约17%进行资本化处理。

截至2020年公司整体员工人数为978人，其中研发人员为498人，研发人员占比连续多年超过50%。

公司近年来管理费率有上升趋势，主要为一系列收并购动作致中介费等费用支出加大。

加大市场营销短期利润承压，现金流整体表现稳定。

公司自19年实现触底反弹，19、20年归母净利润分别为1.3、1.5亿元，同比增速分别为24%、12%。

2021Q3公司归母净利润为0.61亿元，同比下滑24%，主要为销售费用端加大投入所致。

目前公司在手订单12.7亿，同比增长6%，全年有望保持业绩增长。

从现金流表现看，考虑到公司下游客户的属性，存在收入与回款季节性的问题，但从19、20 年的净现金流及销售收现比表现看，现金流情况总体稳健。

2“新基建”引领铁路轨交投资，储能配套建设空间广阔

2.1 铁路、轨交建设仍有空间，配套市场方兴未艾

作为交通强国建设的关键环节，国家政策大力支持铁路交通。党的十九大提出“交通强国、 铁路先行”的决策部署。

2019年全国铁路固定资产投资完成8029亿元，其中国家铁路完成7511亿元；投产新线8489 公里，其中高铁5474公里。

2020年由于新冠疫情影响，铁路建设进程有所下降：全国铁路固定资产投资完成7819亿元，投产新线4933公里，其中高速铁路2521公里。

截至2020年，铁路营业里程达到14.64万公里，15-20年CAGR达到3.9%。

政策指引下，城市轨交投入力度有望持续加大。

国家发改委、交通运输部《城镇化地区综合交通网规划》中制定了有关城市轨道发展目标：

到2020年，京津冀、长江三角洲、珠江三角洲三大城市群将基本建成城际交通网络，相邻核心城市之间、核心城市与周边节点城市间实现一小时通达，其余城镇化地区初步形成城际交通网络骨架，大部分核心城市之间、核心城市与周边节点城市间实现一至两个小时通达。

2020年轨道交通固定投资额达到 6420.84亿元，同比增长9.7%，建成轨交路线长度达到 7597.94 亿元，同比增长 25.4%。

智能化引领轨交又一轮投资，市场空间有望持续增长。

中国城市轨道交通行业将以城轨交通的关键核心业务为主线，构建高度集成的城轨云与大数据平台，以及八大智能体系。

根据前瞻产业研究院的数据，2020年城轨交通智能化市场规模达到265亿元，同比增长11%。

在轨道交通持续投资建设，交通网全面铺开的过程中，相关的智能化建设有望迎来广阔市场空间。

铁路信息化市场空间大，投资金额占比从2%提升至6%。

“十一五”期间，我国铁路建设中信息化投资约占铁路固定资产投资的2%。随着国家对铁路领域信息化发展的侧重，以及增加对安全监控方面的投入，“十三五”期间信息化投资占固定资产投资的比例上升至6%左右。

据此，推算2019、2020年，中国铁路信息化投资规模分别为481.74、469.14亿元左右。

2.2 能量转化领军者，铁路储能系统建设空间广阔

传统铁路储能仍需完善，再生制动能量装置能够有效解决能量浪费。

传统的机车制动过程中，通常会产生多余的能量，一般有 3 种方式实现，但除部分能量被机车回收外，大部分能量通过热能的方式散发到隧道中，一方面造成了能量浪费，另一方面也使得隧道热量偏高。

再生制动装置的工作原理是：

当制动能量不能被机车本体吸收时，牵引网的电压将很快上升，上升到一定程度后，牵引变电所设置的再生能量装置进行工作，将多余再生电流吸收，使得汽车的电流保持稳定，从而回收多余能量。

运达科技布局领先，多款产品已实现落地运营。

运达科技在列车制动再生能量方面实现技术进一步落地：

1）逆变回馈型，通过对牵引网直流电压控制，将剩余制动能量回馈到交流电网，降低牵引能耗；

2）电容储能型，将列车制动时产生的能量储存到超级电容中，并在之后释放到牵引网；

3）电阻能耗型，利用电阻发热，充分吸收列车再生制动能量；

4）混合型，结合电阻能耗型与逆变回馈型，将列车再生制动产生的能量通过逆变回馈到交流电网。

铁路电气化渗透率持续提升，预计到 2025 年电气化率提升至 75%。

截至 2020 年我国铁路运营总里程达到 14.63 万公里，同比增长 5%，根据《中长期铁路网规划（2016）》，到 2025 年全国铁路总里程达到 17.5 万公里，预计到 2030 年达到 20 万公里。

铁路里程持续建设的背景下，电气化率有望不断提升，根据 2020 年的数据当前电气化率达到 73%，电气化铁路里程为 10.63 万公里，预计到 2025 年有望达到 75%。

地铁建设不断铺开，城市地铁线路数稳步增长。

牵引供电行业发展的另一大重要市场即为城轨领域，根据住建部的数据，2020 年建成的城轨里程中地铁占比为 89%，达到 6651 公里，地铁目前全部采用电气化牵引方式。

根据交通部数据，2019 年我国城市地铁运营线路数为 159 条， 2011-2019 年 CAGR 为 16.8%，地铁建设作为城市化的重要组成部分预计仍有较大的建设空间。

市场空间测算：

运达科技的铁路轨交储能业务具备广阔的市场空间，在当前“碳中和”目标的指导下，预计铁路、轨交领域对于牵引供电自动化及相应的储能装置建设需求空间极大。

对于潜在的市场空间，我们根据铁路电气化建设、城轨（主要是地铁）建设的远期规划，结 合公司近期中标的储能订单，通过两种方法进行测算。

1）根据公开渠道信息，当前我国铁路中货运铁路里程约为 1.6 万公里，结合公司中标的订单来看，预计单个变电站投资金额平均在 3500 万，考虑到每 50km 一个变电站，预计每 100 公里的投资金额在 7000 万，因此铁路货运牵引变电智能化及储能建设市场空间在 112 亿元。

2）铁路领域潜在市场空间：根据《中长期铁路网规划（2016）》，预计到 2025 年铁路营业里程达到 17.5 万公里，21-25 年 CAGR 为 3.65%；而电气化渗透率到 2025 年达到 75%。

根据行业经验看，平均每 50km 建立一座变电站；根据公司中标合同预计客单价在 3500 万，且随着新建项目和模块扩张（从产品到监测维护系统），预计客单价将稳步提升。

考虑到当前铁路货运里程 1.6 万公里及客运铁路的潜在市场，预计 21 年铁路牵引变电系统的潜在渗透率为 15%，并逐年提升。

预计 2021 年铁路牵引变电智能化改造及储能装置建设的潜在市场空间为 117.4 亿元。

2.3 铁路轨交信息化建设任重道远，运达深耕多年储备十足

智慧培训业务：立足西南交大，提供完整解决方案。

智慧培训解决方案属于公司传统业务板块与基本盘。

目前，运达智慧培训解决方案已广泛应用于中国铁路和地铁运营单位，在国内市场占有率第一并且多次获得各类国家级科技奖项。

目前累计生产销售达 700 余套，并积极跟随国家“一带一路”战略步伐远销海外，服务于伊朗、越南、埃塞俄比亚等国家。

智能运维业务：将铁路、轨交机车数字化，实现全方位实时感知。

运达的智能运维解决方案实现列车及设备的信息互联。将基于场景的车载数据、轨旁检测数据、检修业务数据有效耦合，对车辆状态特征和运行机理进行深度诊断。

智能运维业务在城轨、国铁领域均有应用，符合模块快速配置与扩展需求，具备车辆运维无盲区监控功能，能够保障列车运维更加安全，并提供多专业耦合诊断分析，支持运维资源优化配置。

智能运维业务：城轨领域是主战场，增长空间广阔。

目前城轨，特别是地铁领域对于智能运维的建设积极性较高，从当前的城轨建设情况看，运维业务的空间广阔。

目前城轨车辆建成数达到 3.96 万辆，同比增长 29%，在建城轨车辆规模仍有 2.3 万辆，相关车辆的智能运维系统建设有较为充足的需求；从地铁线路长度看，2020 年地铁建成线路长度达到 6651 公里，同比增长 28.6%，当前在建线路长度仍有 4697 公里，潜在建设需求空间广阔。

智慧车辆段：聚焦机车智慧检修的解决方案，市场空间较大。

公司在轨道交通机务段、车辆段工艺设备领域积累了丰富的项目经验，拥有一套完整的产品安全生产管理体系、健全的供应链管理系统及一批优秀的集成项目交付团队，其业绩涵盖国铁、地铁、轻轨、有轨、磁浮等各领域。

公司智慧车辆段业务属于集成解决方案类，20 年收入 1.77 亿元，毛利率 41%相对较低，但该业务具备广阔的市场空间，良好的客户粘性以及海量的数据积累，能够帮助运达更加深刻地理解下游客户的痛点和需求。

3 报告总结

根据我们的测算，考虑到公司传统铁路业务在信息化、智能化建设下推动下，有望实现良好 的增速，而智慧电气相关业务（考虑收购运达电气情况）有望在电气化持续渗透、储能加大投资建设的背景下实现较快的增长，从而带动公司整体业务的高速增长。

对于传统的铁路智能化业务，我们预计21-23年间，智慧培训业务收入增速分别为15%、10%、10%；

智能运维营收增速分别为20%、15%、15%；

智慧物流增速分别为15%、10%、10%；

智慧车辆段营收增速分别为15%、15%、15%；运维服务营收增速分别为20%、20%、20%。

在铁路营运里程稳步增长，电气化渗透率逐步提升，智能化程度加速发展的背景下，传统的铁路智能化业务有望迎来稳步发展。

对于智能牵引供电业务，一方面考虑到收购带来的业绩合并，另一方面考虑到在铁路储能建 设的大背景下，结合新中标的大单判断公司相关业务有望迎来高速增长。

故预计运达科技的铁路电气化业务 21-23 年营收增速分别为 100%、30%、25%。

预计公司21-23年实现营收分别为9.3、11.0、13.0亿元，同比增速分别为34%、19%、18%；预计21-23年实现归母净利润分别为2.1、3.0、3.6亿元，同比增速分别为455、42%、21%。

我们选择鼎汉技术、高铁电气作为运达科技的可比公司，当前公司市值对应的21年PE仅为22.1倍，而可比公司在Wind一致预期下对应的21年PE均值为34.2倍。

考虑到公司在传统铁路智能化领域的稳固优势，以及铁路、轨交储能领域潜在的广阔空间，公司当前的估值仍有提升空间，

4 风险提示

1）铁路、轨交建设力度不及预期

铁路、轨交建设属新基建提及的重点领域，前景广阔。但若是整体宏观经济形势发生变化， 可能会对铁路等基础设施建设产生一定的不利影响。

2）铁路、轨交相关电气化项目投资力度不及预期

铁路轨交相关的电气化渗透、电气化改造升级目前处于持续加速的态势，若相关的投资力度 和项目招标节奏进展不及预期，可能会对公司相关的业务增长产生不利影响。

3）行业竞争加剧致毛利率下滑

目前公司在牵引供电领域及铁路轨交储能领域具备领先优势，且拥有标杆案例落地，若行业 持续有新进入者参与竞争，可能会对公司毛利率产生一定不利影响。

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深耕光伏激光设备领域，帝尔激光：受益技术革新，迈向平台型公司

一、激光精密加工技术平台型企业

1.1 公司概况

武汉帝尔激光科技股份有限公司是激光精密加工技术平台型企业。

公司是首家将激光工艺导入光伏电池生产线的企业，立足于光伏产业的精密激光加工设备，逐步扩展至高端消费电子、新型显示、集成电路等领域。

目前的主要产品包括PERC激光消融设备、SE激光掺杂设备、MWT系列激光设备、全自动高速激光划片/裂片机、LID/R激光修复设备、激光扩硼设备等激光设备。

公司生产的激光加工设备已覆盖了高效太阳能电池的PERC、MWT、SE、LID/R等多个工艺环节，PERC、MWT、SE、LID/R等工艺可在高效太阳能电池生产过程中叠加，提高太阳能电池的发电效率，降低电池组件发电效率的衰减。

凭借领先的原创性技术，公司推出的高效太阳能电池PERC激光消融设备和SE激光掺杂设备，已远销日本、韩国、澳大利亚、新加坡、中国台湾、马来西亚、泰国、越南、印度、土耳其等多个国家和地区，占领了全球PERC高效太阳能激光设备80%以上的市场份额，赶超国际先进水平，引领高效太阳能电池的技术发展和迭代革新。

公司股权结构清晰、稳定。

公司的控股股东、实际控制人为李志刚，直接持有公司42.51%的股份，并通过武汉速能企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司3.00%的股份，合计持有公司45.51%的股份，并担任公司的董事长、总经理、法定代表人。

1.2 公司财务状况分析

受益于光伏行业装机需求增长以及技术革新，近年来公司业绩快速增长。

2016-2020年，公司业绩高速增长，营收CAGR为93%，归母净利润CAGR为88%。

2021年1-9月，公司实现营收9.35亿元，同比增长31%；归母净利润2.81亿元，同比增长10%，利润增速慢于营收增速主要是由于毛利率的下滑。

2018 年以来毛利率有所下滑，2021Q2、Q3 毛利率已企稳回升。

受PERC产品逐步走向普及、客户订单量增加影响，公司调整产品价格，导致2018年以来公司毛利率逐步走低，但公司毛利率仍能维持在40%以上，优于同行业可比公司，主要是因为公司产品技术门槛高，属于定制化设备。

至2021H1，公司毛利率已降至略高于同行业可比公司，未来进一步下降空间不大。

2021Q2、Q3公司的毛利率为44.71%、47.97%，环比提升4.29pct、3.26pct，主要是大尺寸设备收入确认对毛利率有修复作用。

未来随着新型激光设备业务的增长，公司盈利能力有望保持企稳回升的态势。

对于设备厂商，预收款项（合同负债）与发出商品为收入的先行指标。

2021年6月底公司合同负债为5.47亿元，相比2020年底下降3%，主要是因为客户付款节奏、公司的预收比例变化。

2021年6月底公司存货/发出商品/在产品分别为8.22/5.71/1.63亿元，相比2020年底增长17%/5%/96%。

公司生产周期一般在2-4个月，验收周期一般在9-12个月，随着发出商品、在产品的收入逐步确认，公司短期业绩有保障。

公司实施股权激励计划，助力未来业绩增长。

2020年11月公司推出股权激励计划，向92名核心技术（业务）人员（含高管）授予限制性股票117.6万股，授予价格为89.82元/股。

考核要求为2020-2022年营业收入相对于2019年度营业收入的增长率分别为35%、75%、130%，对应2020-2022年营收9.45亿元、12.25亿元、16.10亿元,三年营收复合增速为32%。本次激励计划有助于激发核心团队的积极性，助力未来业绩增长。

二、立足光伏激光设备，拓展其他领域

2.1 激光设备在光伏领域的应用

太阳能电池是光伏发电的核心装置，其制造技术是决定太阳能利用率的关键，直接影响到光伏发电的普及和发展。

在太阳能电池生产中，激光加工技术目前主要应用于消融、切割、刻边、掺杂、打孔、激光修复、激光划片等工艺。

提升太阳能电池光电转化效率的关键在于控制光学损失和电学损失，目前具备产业化基础的提升太阳能电池光电转换效率的方式包括 PERC 激光消融、SE 激光掺杂、MWT 激光打孔等。

其中，PERC 激光消融、SE 激光掺杂已成为 PERC 电池产线的标配；MWT 激光打孔技术需要背板、玻璃厂商等配合变化，整体渗透率一般。

2020 年新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，未来新建产线将逐步转向 N 型技术路线。

根据 CPIA 数据，随着 PERC 电池片新产能持续释放，2020 年 PERC 电池片市场占比进一步提升至 86.4%。

随着国内户用项目的产品需求开始转向高效产品，原本对常规多晶产品需求较高的印度、巴西等海外市场也因疫情导致需求量减弱，2020 年常规电池片（BSF 电池）市场占比下降至 8.8%，较 2019 年下降 22.7 个百分点。

N 型电池（主要包括异质结电池和 TOPCon 电池）相对成本较高，量产规模仍较少，目前 市场占比约为 3.5%，较 2019 年小幅提升。

随着下游厂商 TOPCon 和 HJT 产线逐一落地，新型工艺技术的渗透有望加快。

根据 PV Infolink 预测，各大企业对 N 型技术路线的研发投入逐渐加大，在未来几年内，以 N 型为主的 TOPCon、HJT 和 IBC 增长趋势明显。

从生产工艺来看，IBC 电池工艺最难最复杂，TOPCon 次之，HJT 电池工艺最简单、步骤最少。

从生产设备来看，TOPCon 电池与现有主流技术 PERC 太阳能电池生产工艺兼容性最高，可从 PERC 产线升级，IBC 次之，HJT 电池完全不兼容现有设备，需要新建产线，且设备投资额最大。

PV Infolink 预期 TOPCon、HJT 在近 1-3 年内仍是呈现产能、产量都持续扩张的情势，但 TOPCon 能较多的接轨原有的 PERC 产能，在扩产进展上相比 HJT 有优势，短期内 TOPCon 产能、产量发展速度优于 HJT；中期看 HJT 产能扩张能力较强。

全球碳排放减排大幕拉开，电力行业首当其冲，其中光伏发电因具备清洁性和经济性是电力替代大潮的核心能源。

光伏设备需求的增长，主要来自：

1）光伏装机量提升，刺激下游电池片厂商扩产；

2）技术革新催生设备需求。用公式大致表示为：光伏激光设备市场规模=新增装机量*技术渗透率*单位投资额。

假设一：2021-2025 年 PERC 技术渗透率为 87%、74%、55%、38%、20%，TOPCon 技术渗透率为 7%、17%、28%、 30%、30%，HJT 技术渗透率为 3%、8%、17%、32%、50%。

假设二：各技术类型产线价值量逐年递减。

假设三：2021-2025 年 TOPCon、HJT 的激光设备价值量占比分别为 9%、9%、10%、11%、12%。

基于以上假设，我们预计 2021-2025 年光伏激光设备市场规模分别为 15.6、19.9、27.5、36.8、51.0 亿元，五年累计市场规模达到 150.91 亿 元。

2.2 公司受益于 TOPCon 及 HJT 产线下激光设备的价值量提升

从成立以来，公司一直在做原创的技术导入，原创技术基因浓厚。

最早从2008年开始，公司和国内光伏公司如无锡尚德、阿特斯、晶澳，一直在做各种不同的应用，来应用于光伏的高效电池。

从2015年开始，公司获得了比较多进展，比如 PERC 激光消融设备和 SE 激光掺杂设备得到广泛的应用，公司取得了全球 80%以上的市占率。

根据 EnergyTrend 数据，截至2018年底，公司在主要光伏电池厂商的 PERC 工艺产能中市占率达到约77%，在SE工艺产能中市占率约86%。

近年来公司也有新技术导入进展：

2020年底获得了欧洲客户HJT电池 LIA 设备批量订单；激光转印交付试验线；2021年， TOPCON 方面激光开膜和特殊浆料开槽在客户中试线得到应用。

高效太阳能电池激光加工设备行业由于进入壁垒较高，发展历程较短，除公司外，经过十余年的竞争，德国罗芬、德国 InnoLas Solutions、德国 Manz、美国应用材料等国际知名激光加工设备企业已逐步退出光伏领域的竞争，目前仅剩德国 3D-micromac、友晁能源、迈为股份和大族激光，占有极少量市场份额。

在光伏领域，公司在不同电池技术路线上均有布局，并在组件方面有量产设 备交付。

（1）PERC+电池工艺：除 PERC 激光消融、SE 激光掺杂、MWT 打孔技术 外，公司正在研发 PERL 激光硼掺杂技术；

（2）TOPCon 电池工艺：公司拥有激光硼掺杂、特殊浆料开槽等相关技术储备，已交付客户中试线；

（3）HJT 电池工艺：公司的 LIA 激光修复技术已取得客户量产订单；

（4）IBC 电池工艺：公司的激光开槽技术已取得量产订单并确认收入；

（5）钙钛矿电池：公司正在开展相关研发。

（6）组件：公司在薄膜打孔、切割、激光无损划片拥有相关技术储备，其中激光无损划片已有量产设备交付。除光伏领域之外，公司拓展电子相关领域。

在显示面板行业，公司针对 LCD/OLED、 Mini LED 的激光修复工艺，均开展了研发和样机试制，在半导体封装、应用电子领域的激光微孔工艺，公司已开展研发工作，并取得相关技术储备。

综合看，TOPCON、HJT等新技术路线下单GW 激光设备价值量相比PERC会有明显提 升。

从设备价值量上看，1GW电池生产线需要配置激光PERC消融设备大约5-8台，配置激光 SE 设备5-10台，其价值量占总投资额的8%-10%左右，PERC激光消融和SE激光掺杂两道设备单GW价值1000多万元。

从目前的信息来看，TOPCon 技术路线中激光设备应用预计可能包括激光硼掺杂、激光转印、激光特殊开槽、无损划片等工艺；HJT 技术路线中激光设备应用预计可能包括 LIA 激光修复、激光转印、无损划片等工艺。

预计在 TOPCON、HJT 甚至是 IBC 技术路线，新技术产品单 GW 价值量相比 PERC 会有明 显提升。

1、 激光硼掺杂技术（主要应用于 PERC+/TOPcon）

激光硼掺杂技术是在现有 PERC 电池技术基础上，通过沉积或印刷硼掺杂源，在激光背面开槽过程中，同步形成激光重掺杂区 P++层。

其中激光掺杂形成的 P++层，可以有效的降低背面接触复合速率，同时降低背面硅铝接触电阻，提升太阳电池开路电压 Voc 和填充因子 FF，提升电池转换效率。

激光掺杂技术有望在 PERC+和 TOPCon 硼扩工艺上发挥重要作用，单 GW 激光设备价值量有望提升。

目前公司的硼掺杂技术已具备低损伤、掺杂能力强等技术特点，用于选择性发射极的形成，可降低金属电极与衬底的接触电阻，进一步提升转换效率。

对于主要应用于 TOPcon 技术路线的激光硼掺杂设备市场规模进行测算，预计 2021-2025 年市场规模分别为 0.28、2.32、4.93、3.65、3.60 亿元，五年累计市场规 模达到 14.79 亿元。

2、 激光印刷技术（主要应用于 PERC/TOPCon/HJT/IBC）

目前电池金属化有很多种技术路线，像传统的丝印、帝尔的激光转印、MeyerBurge 推的 SmartWire、电镀铜工艺。

各工艺对比：

（1）与传统丝印：相比现在市场上通用的丝印，转印有明显优势，能够降低银浆使用量、提升效率、降低碎片率。

（2）SmartWire 是解决主栅印刷的问题，而激光转印和丝印更多在解决细栅的问题，两者是需要相互结合的技术。

（3）电镀铜：是用化学的方式来实现金属化的工艺，电镀需要一些时间，也会用到激光技术，但不一定是激光转印。银浆用量大、价格贵是 HJT 电池成本高的主要原因之一。

目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。

P 型电池和 TOPCon 电池使用高温银浆，HJT 电池使用低温银浆。银浆在电池片成本中占比较高，目前通过多主栅技术以及减小细栅宽度来减少正银消耗量。

2020 年，P 型电池银浆消耗量约 107.3mg/片，其中背银消耗量约 29.1mg/片；TOPCon 电池正面使用的银（铝）浆 5（95%银）消耗量约 87.1mg/片，背银消耗量约 77mg/ 片；HJT 电池双面低温银浆消耗量约 223.3mg/片，明显高于 P 型电池和 TOPCon，且 HJT 使用的是低温银浆，单价也要高于 P 型电池和 TOPCon 电池所使用的高温银浆。

激光转印技术能够突破传统丝印线宽极限，可大幅节约银浆。

激光图形转印技术 （PTP）是一种新型的非接触式的印刷技术，在特定柔性透光材料上涂覆所需浆料，采用高功率激光束高速图形化扫描，将浆料从柔性透光材料上转移至电池表面，形成栅线。

PTP 技术能够突破传统丝网印刷的线宽极限，轻松实现 25 μ m 以下的线宽，实现更优的高宽比，帮助电池实现超细密栅电池，匹配选择性发射极技术，提升电池转换效率。超细线宽的实现，可以大幅度节省浆料耗量 20%以上。

此外，随着 182mm、210mm 电池大尺寸时代的到来，印刷面积更大，且硅片进一步减薄，采用无接触式印刷，相比传统的丝网印刷可以有效降低加工过程的压力，显著降低电池的破损率，提高生产的良率，进而降低生产成本。

公司激光印刷设备已完成 PERC 工艺样机交付，且可以用于其他技术路线的工艺。

公司对激光印刷相关技术进行了多年的研究与开发，目前已完成 PERC 工艺样机的交付， 同时该技术在 TOPCon、HJT、IBC 等电池工艺上都可以应用，已完成实验室论证和量产化技术储备。

对于可应用于多个技术路线的激光印刷设备市场规模进行测算，预计 2021-2025 年市场规模分别为 0.16、0.92、3.91、11.02、25.52 亿元，五年累计市场规模达到 41.54 亿元。

3、 激光 LIA 技术（主要应用于 HJT）

LIA 技术可以应用于 HJT 电池，能够有效提升电池效率。在 HJT 电池结构中，存在 α -Si：H/c-Si 的界面，在光照情况下，对 HJT 电池进行加热退火，可以有效减少界面态（Si 悬挂键）密度，降低界面复合，提高了非晶硅的钝化效果，主要体现在开路电压 Voc 和填充因子 FF 的提升，从而提高电池转化效率（0.4%-0.5%），同时减少组件衰减，降低 HJT 电池发电成本。

（按公司说法，LIA 技术相比目前 LED 的方式有很大的改进。因为客户的痛点是 LED 有一个比较短暂的恢复，比较短的时间就损失掉了。LIR 几个月的时间下来，客户也没有发现一个比较明确的衰减，在效率的恢复部分还非常的有帮助。）公司 LIA 设备已获订单量产，未来成长空间较大。

公司的 LIA 设备已于 2020 年 11 月底获得欧洲客户量产订单，总金额 1000 多万元，单台设备价格不低于 300 万元，对 应产能为 300MW，折算 3000 多万元/GW。

2021 年 4 月 27 日，公司应用于 HJT 高效电池的激光 LIA 设备出厂装机发往欧洲，这是公司在 HJT 电池工艺上的技术新突破。

此次出口的一批设备具有“千瓦”级光强、“秒”级加工时间、“片”间主动控温系统、全幅面“匀“化辐照等传统光源及设备无法实现的优异性能，可以帮助客户的 HJT 电池产品效率大幅提升。

对于主要应用于 HJT 技术路线的激光 LIA 设备市场规模进行测算，预计 2021-2025 年市场规模分别为 0.21、1.16、3.19、7.55、12.92 亿元，五年累计 市场规模达到 25.03 亿元。

2.3 拓展电子领域开启第二增长曲线

公司正在积极研发高端消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备，有望从激光修复、剥离工艺环节切入新型显示领域。

激光加工技术在新型显示领域的应用主要有显示面板激光修复技术、激光剥离技术。

（1）显示面板激光修复技术

利用激光对 LCD、OLED 显示面板缺陷（金属线短路、断路，光刻胶残留，像素亮/暗点）进行自动修复，结合激光加工系统和视觉系统，对金属线、ITO、光刻胶等多种材料进行微米级别线宽识别并加工。视觉系统的运动路径和运动幅面为核心，对高速高精度运动部件要求较高。激光加工系统需覆盖多个波长范围并具备整形功能，满足多种材料的加工需求。目前公司针对 LCD/OLED、Mini LED 的激光修复工艺，均开展了研发和样机试制。

（2）激光剥离技术

利用激光对 MiniLED、MicroLED 芯片进行剥离。激光系统、视觉定位影响芯片实现精准剥离。激光系统对光学整形、焦深具有较高要求，采用整形匀化实现线型光斑或定制尺寸矩形光斑，利用长焦深，保证芯片在一定翘曲范围内依然可以满足剥离工艺。

公司在显示器项目布局上既涉及当前即将大规模使用的第三代显示技术的 OLED 项目，也涉及之后 5 至 10 年技术更迭最先进的第四代显示技术的 MicroLED 项目，在核心技术应用上是紧跟未来新型显示行业的要求和预期，目标客户和需求明确。

目前公司已开展针对现有主流 LCD/OLED 前中后道全制程的修复类设备生产，针对下一代 MiniLED 背光和 MiniLEDRGB 直显返修类均开展了研发和样机试制，针对 MicroLED 的主制程设备，包含激光剥离、分切、修复均开展了大量的实验室工艺验证性研发工作。

三、公司具备多项优势，壁垒深厚

3.1 研发、技术储备优势

从设备商角度出发，具备整线能力的龙头设备厂商将获得先发优势，具备先发优势的设备商率先通过产线进行数据积累，正向迭代加速设备优化改进；

从设备用户角度出发，出于成本竞争目标，电池企业倾向于使用最先进、高效率的设备辅助自身降本。

因此，具备技术、研发优势的光伏设备龙头市占率均保持较高水平。

公司经过多年耕耘积累形成的解决方案知识库，可以针对不同激光加工客户需求提出快速响应的解决方案。

公司拥有比较好的量产和客订兼顾的强大的交付能力，可以给客户交付非常多的量产设备，针对不同客户的不同工艺的匹配要求，来给客户做一个定制化的开发；无论是大规模的量产还是针对客户工艺的一些比较细小的改进。

自成立以来，针对包括PERC、TOPCon、HJT、IBC、半片、叠瓦等多种高效太阳能电池及组件技术工艺展开了深入研究与跟进，开发了相应产品。

截至2021年6月30日，公司共拥有148项境内外专利及多项非专利技术，掌握了多项激光器、激光加工工艺、高精度运动平台及核心模组、电子及运动控制技术、软件技术等相关核心技术。

公司拥有完善和稳定的技术团队。

公司创始人李志刚博士深耕激光和光伏领域多年，主要核心技术人员均为电子、光伏、激光背景。公司在武汉、无锡、以色列特拉维夫三地设有研发中心，组建了高效专业的研发团队，公司专家团队和技术人才能够高效准确地完成技术研发任务。

自成立以来，公司主要依靠自主研发，在生产实践中不断完善和提高技术水平，形成了较为完整的、具有自主知识产权的光伏和激光加工设备复合技术储备，成为全球有能力研发和提供专业高效太阳能电池激光加工的解决方案商之一。目前公司主要拥有 7 大核心技术。

3.2 客户优势

公司客户主要为大中型太阳能电池制造企业，企业规模较大，供应商准入标准严 格。

只有产品质量稳定性高、品牌影响力大、研发能力强和服务体验好的供应商才能 进入其合格的供应商名单。这类企业在选定供应商后，通常不会随意更换，这对于新 进入行业企业而言，通常需要数年的时间沉淀。

目前公司客户已包括隆基股份、通威股份、爱旭科技、晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯太阳能、韩华新能源、东方日升等国际知名光伏企业。

四、盈利预测

公司作为全球光伏激光设备龙头企业，引领光伏设备在新技术路线下的迭代，未 来将有望持续受益于下游扩产和新技术路线所带来的设备投资需求。

我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为 4.11 亿元、5.20 亿元、7.11 亿元，对应 EPS 分别为 3.88、4.92、6.72 元，当前股价对应 PE 分别为 40.0/31.5/23.1 倍。

五、风险提示

1）下游扩产不及预期；2）行业竞争加剧的风险；3）技术创新、新产品开发失败的风险。

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半导体设备行业研究：高景气赛道，国内企业崭露头角

1．半导体行业维持高景气度

2020 年半导体行业回暖，产业格局经历第三次转移，大陆市场占比持续提高。半导体 产品主要分为集成电路、光电器件、分立器件和传感器四大类，被广泛应用于电子及通信 领域。根据 Gartner 数据，近年来全球半导体市场规模稳定增长，2019 年全球宏观经济和 下游应用行业增速放缓，行业景气度有所下降，销售降幅为 12%，2020 年市场回暖，增 速回升至 7.3%。从产业格局来看，半导体产业已经经历了从美国到日本、日本到韩国和中 国台湾的两次转移，目前正在经历向中国大陆的第三次转移。根据 SIA 统计，2019 年亚太 地区（除日本外）在全球半导体市场占比 63%，其中中国大陆占全球半导体市场份额为 35%。

中国半导体行业规模持续快速增长，集成电路行业快速发展。中国是全球最大的半导 体消费市场，也是全球最大的半导体进口国。稳定的经济增长、有利的产业政策以及庞大 的市场需求带动中国集成电路产业蓬勃发展。据中国半导体行业协会统计，2020 年中国集 成电路产业销售额为 8,848 亿元，同比增长 17%。从产业链看，2020 年芯片设计行业销 售收入为3,778 亿元，同比增长23%；晶圆制造行业销售收入为2560 亿元，同比增长19%； 封装测试行业销售收入为 2510 亿元，同比增长 7%。

在半导体行业高景气度带动下，半导体设备市场整体向好并有望持续增长。2019 年受 集成电路行业景气度下降影响，全球半导体设备行业销售下降 7%至 598 亿美元，降幅小 于整体行业，表现出较强的韧性。2020 年受益于存储器和传感器业务，全球半导体市场规 模回升，带动半导体设备行业增长 19%达到 712 亿美元规模，增幅大于整体行业。随着集 成电路终端应用行业如消费电子、医疗电子、汽车电子、物联网、云计算、大数据、新能 源等快速发展，芯片需求与日俱增，晶圆厂快速扩产，加速对半导体设备的采购，有力拉 动半导体设备需求。根据 SEMI 数据，半导体设备行业销售额有望在 2021 年实现超过 30% 增长。

需求端来看，2020 年中国大陆、中国台湾以及韩国半导体设备销售额占全球份额超七 成。根据 SEMI 数据，2020 年，中国大陆半导体设备销售额为 187 亿美元，全球排名第一； 中国台湾销售额为 172 亿美元，排名第二；韩国销售额为 161 亿美元，排名第三。

供给端来看，国外厂商在全球半导体专用设备市场占主导，行业集中度较高。根据 Gartner 数据，2020 年全球前五大集成电路制造设备厂商分别为应用材料、阿斯麦、泛林 半导体、东京电子及科磊半导体，对应市场份额分别为 18.61%、18.12%、14.98%、13.42% 及 6.45%，占市场总额的 71.60%，形成较高的行业集中度。

根据 SEMI 数据，2021-2022 年全球将新增 29 座晶圆厂陆续进入建设阶段，其中中 国大陆 8 座。全球晶圆厂以 12 英寸为主，8 英寸次之，根据 SEMI 数据显示，到 2024 年， 全球 12 英寸晶圆厂数量将达到 161 座，产能达 700 万片/月，其中中国大陆 12 英寸晶圆 厂2024 年产量将达150 万片/月，占全球约21%。新增晶圆厂建设未来主要用于满足通信、 智能汽车、高性能计算等对芯片需求。受益于晶圆厂的快速扩张，对半导体设备的需求相 应提升。

随着全球半导体产业向中国大陆转移，中国大陆半导体设备产业持续快速发展。根据 SEMI 数据，2018 年，中国大陆半导体设备销售额达 131 亿美元，2019 年在全球半导体 市场及半导体设备市场销售下滑的背景下，中国半导体设备市场规模逆势增长至 135 亿美 元，2020 年随着市场回暖，销售额增长至 187 亿美元，增幅达 39%。中国大陆半导体设 备产业的快速发展推动其在全球市场的份额的不断提升，2020 年中国大陆半导体设备销售 额占全球市场比例达 26%，同比提升 3 个百分点。

中国大陆半导体设备自给率低，进口替代需求迫切。根据中国电子专用设备工业协会 数据，2018 年国产半导体设备自给率约为 13%，其中集成电路设备，尤其是技术含量最高的前道设备自给率更低。因此，半导体设备进口替代需求迫切。《“十三五”国家科技 创新规划》将集成电路制造装备及成套工艺发展置于构筑国家先发优势的重要地位。政策 支持下，随着中国半导体设备技术突破，中国半导体设备行业发展进程有望提速。

2．前道设备为集成电路制造投资重中之重

半导体产业链可分为上游半导体支撑产业、中游半导体制造产业和下游半导体应用产 业。上游半导体支撑产业为半导体制造提供原材料与生产设备；中游半导体制造产业主要 包括芯片设计、晶圆制造和封装测试行业；下游半导体产品终端在消费电子、工业电子、 汽车电子、通信技术、大数据、云计算、人工智能、物联网、医疗、新能源等多个领域应 用广泛。

芯片制造作为半导体产业的重要环节，主要涉及前道晶圆制造工艺和后道封装测试工 艺。前道晶圆制造工艺主要包括氧化扩散、光刻、刻蚀、薄膜沉积、离子注入、机械抛光、 清洗等复杂工艺；后道封装测试工艺主要包括封装工艺和检测工艺。整个生产工艺流程涉 及光刻设备、刻蚀设备、薄膜沉积设备、离子注入设备、化学机械抛光设备、清洗设备、 封装设备、检测设备等。

前道工艺涉及环节多，设备需求大，占集成电路产线投资约 80%，当制程到 16/14nm 时，设备投资占比达 85%，7nm 及以下占比将更高。根据 SEMI 数据，2020 年全球半导 体设备销售额约 712 亿美元，其中前道晶圆制造设备销售额为 612 亿美元，占整体设备市 场份额达 87%。测试设备销售额为 60 亿美元，占比为 8%；封装设备销售额为 38.5 亿美 元，占比 5%。其中，薄膜沉积设备市场规模最大，销售额为 172 亿美元，占设备销售额 约 24%；刻蚀设备和光刻设备市场规模次之，分别为 137 亿美元和 134 亿美元，占比分别 为 19%和 19%。

半导体设备行业呈现高度集中格局，全球半导体设备制造商主要集中在美国、日本、 荷兰等国，以美国应用材料、荷兰阿斯麦、美国泛林集团、日本东京电子、美国科磊等为 代表的国际知名半导体设备企业起步较早，经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、 品牌等方面的优势，占据了全球和中国大陆地区半导体设备市场的主要份额。

国内设备厂商已成功进入大多数半导体制造设备细分领域，但整体国产化率尚处于较 低水平，政策支持下，半导体制造设备国产化潜力巨大。目前去胶设备在部分国内晶圆厂 的采购中，国产化率已接近 90%，是国产化率最高的半导体制造设备，主要供应商为屹唐 半导体。清洗设备国产化率为 20%左右，主要供应商有盛美半导体、至纯科技、北方华创 等；其他细分市场领域如薄膜沉积设备、机械抛光设备、涂胶显影设备和光刻设备国产化 进展均在逐步推进。随着国内半导体制造设备供应商的关键技术突破与工艺验证加速，未 来中国半导体产业有望显著降低对进口半导体制造设备的依赖。

3．美日欧设备供应商主导，各环节格局略有不同

3.1 光刻设备：光刻机难突破，涂胶显影前道 track 加速国产

光刻工艺是芯片制造的关键步骤，是对光刻胶图形进行曝光和显影的过程，直接决定 了芯片制造的细微化水平。光刻工艺的主要步骤包括气相成底膜、旋转涂胶、软烘（前烘）、 对准曝光、曝光后烘焙（后烘）、显影、坚膜烘焙和显影后检查等基本步骤，涉及设备主 要包括光刻机、涂胶显影设备、清洗设备等。在芯片制造过程中需要进行多次光刻，光刻 成本占芯片制造成本的 30%以上。

3.1.1 光刻机：ASML 绝对龙头，国内企业短期突破难

光刻工艺的核心是对准和曝光，对准和曝光由光刻机实现。光刻机是决定芯片尺寸、 集成度以及终端产品性能的关键设备，主要包括照明、投影物镜、掩模台、对准、调焦调 平、掩模传输、硅片传输等分系统，通过对光刻胶进行曝光将承载集成电路版图信息的掩 模图形转移到硅片面的光刻胶内。

在光刻机的发展过程中，随着光源波长不断减小，光刻机分辨率不断提升。光刻机经 历了从接触式光刻机、接近式光刻机、全硅片扫描投影式光刻机、分布重复投影式光刻机 到目前普遍采用的步进式扫描投影式光刻机的发展历程。光刻机的光源波长从 436nm 的高 压汞灯光源 g 线和 365nm 的 i 线，减小到 248nm 的 KrF 激光和 193nm 的 ArF 激光，再 减小到 13.5nm 的极紫外光，其分辨率从 1.4μm 提升至 8nm 到 27nm。目前最先进的设 备类型为 EUV 光源设备，最小分辨率达 13nm，可实现制程为 3nm。

全球光刻机市场基本被荷兰 ASML、日本的尼康和佳能垄断。全球光刻机年销量 400 台左右，ASML 光刻机市场份额常年在 60%以上，市场地位稳固。2020 年全球光刻机销 售额约 134 亿美元。ASML 是全球光刻机行业绝对龙头，在 DUV 浸入式光刻机市场占据 了最大的份额，并垄断了顶级的 EUV 光刻机市场。尼康的光刻机集中在中高端区域，佳能 则集中在低端区域。

光刻机行业呈现高度垄断格局，国内企业上海微电子暂时只能提供低端光刻设备，由 于光刻设备对知识产权和供应链要求极高，短期很难追赶国际领先水平。其主产品 SSX600 系列步进扫描投影光刻机满足 IC 前道制造 90nm、110nm 和 280nm 光刻工艺需求，可用 于 8 英寸和 12 英寸生产线的大规模工业生产。上海微电子有望于 2021-2022 年交付第一 台 28nm 制程工艺沉浸式光刻机，引领中国国产光刻机突破 28nm 工艺。

3.1.2 涂胶显影设备：东京电子一家独大，芯源微订单快速增长

涂胶显影设备（又称 Track 或 Coater＆Developer）是与光刻机配合进行作业的关 键处理设备，主要负责涂胶、烘烤及显影。在早期的集成电路和较低端的半导体制造工艺 中，此类设备往往单独使用（Off Line）。随着集成电路制造工艺自动化程度及客户对产能 要求的不断提升，在 200mm（8 英寸）及以上的大型生产线上，此类设备一般都与光刻设 备联机作业（In Line），组成配套的圆片处理与光刻生产线，与光刻机配合完成精细的光 刻工艺流程。涂胶显影设备会直接影响到光刻工序细微曝光图案的形成，是集成电路制造 过程中不可或缺的关键处理设备。

根据 Global Market Monitor 统计数据显示，全球前道涂胶显影设备销售额由 2013 年的 14.07 亿美元增长到 2020 年 19.05 亿美元，预计到 2022 年有望超过 25 亿美元。 在光刻工序涂胶显影设备领域，全球范围内日本东京电子（TEL）一家独大，市场份额接近 87%，其他生产企业包括日本迪恩士（DNS）、德国苏斯微（SUSS）、 韩国 CND 等，国内生产企业主要是沈阳芯源微电子。

芯源微前道涂胶显影设备已取得突破性进展。东京电子在中国市占率超过 90%，如果 考虑封装和其他涂胶显影设备，芯源微在国内的市占率约为 4%。芯源微目前的主要产品为 用于后道先进封装和 LED 制造等的涂胶显影设备，产品进入主流大客户；用于前道晶圆制 造的涂胶显影设备已获得部分客户验证及批量订单，产品有发往上海华力、长江存储、中 芯绍兴、上海积塔等多个客户验证。按照 off line→I-line→KrF→ArF→ArFi 的制程发展 趋势，逐步实现前道涂胶显影设备向 28nm 及更高工艺制程的全覆盖。截止至 2021.9.30， 公司获得前道设备新签订单金额约 3.1 亿元，未来新增前道设备订单将呈较快增长趋势。（报告来源：未来智库）

3.2 刻蚀设备：生产核心设备之一，干法刻蚀为主流

刻蚀是指通过溶液、离子等方式剥离移除如硅、金属材料、介质材料等晶圆表面材料， 从而达到集成电路芯片结构设计要求的一种工艺流程。从工艺技术来看，刻蚀可分为湿法 刻蚀（Wet Etching）和干法刻蚀（Dry Etching）两类。随着集成电路工艺制程的逐渐升 级以及芯片结构尺寸的不断缩进，干法刻蚀逐渐成为主流技术路径，主要是运用等离子体 产生带电离子以及具有高浓度化学活性的中性原子和自由基，通过这些粒子与晶圆产生物 理和化学反应，从而将光刻图形转移到晶圆上。相比湿法刻蚀，其精准度及洁净度均更高。

当前，全球集成电路制造刻蚀设备市场基本由干法刻蚀设备构成，具体可分为介质刻 蚀设备及导体刻蚀设备。根据 Gartner 统计数据，2020 年，全球集成电路制造干法刻蚀设 备市场规模预计将回升至 136.89 亿美元，同比增长 25.36%，在全球集成电路制造设备市 场的规模占比约 22%；2025 年，全球集成电路制造干法刻蚀设备市场规模预计将增长至 181.85 亿美元，年复合增长率约为 5.84%。

全球刻蚀设备呈现泛林半导体、东京电子和应用材料三家寡头垄断格局。其中泛林半 导体技术实力最强，产品覆盖最为全面，占据 46.7%的市场份额；东京电子和应用材料分别占据 26.6%和 16.7%。我国刻蚀设备厂商中微公司、北方华创和屹唐半导体分别占 1.4% 和 0.9%和 0.1%，位居前十。

中微公司先期开发了 CCP 刻蚀机，近年来又开发了 ICP 刻蚀机。不同于海外设备只有 单台机的配置，中微公司开发出单反应台反应器及双反应台反应器设备，多样化的产品配 置有更强的竞争力。中微公司的 CCP 刻蚀设备已广泛的被国内外客户广泛接受，已在 5 纳 米器件上实现量产，并在 5 纳米以下器件的试生产上实现了突破性的进展。中微公司的 ICP 刻蚀机进入市场后也已进入高速发展阶段，越来越多地被市场接受。并且目前正在开发新 一代刻蚀设备和包括更先进大马士革在内的刻蚀工艺，能够涵盖 5 纳米以下更多刻蚀需求 和更多不同关键应用的设备。

北方华创 ICP 刻蚀机领域国内领先，累计交付突破 1000 腔，12 英寸突破 28nm 以 下制程。北方华创 2005 年第一台 8 英寸 ICP 刻蚀机在客户端交付，12 英寸刻蚀机在客户 端 28nm 实现国产替代。2020 年 12 月，北方华创 ICP 刻蚀机交付突破 1000 腔，标志着 国产刻蚀机得到客户广泛认可。

3.3 薄膜沉积设备：生产核心设备之一，ALD 为企业发展重点

薄膜沉积是芯片制造的核心工艺环节，约占设备投资额 27%。薄膜沉积是指在硅片衬 底上沉积一层待处理的薄膜材料，是芯片生产核心设备，设计制造技术难度大，产业化验 证周期长。由于薄膜是芯片结构的功能材料层，在芯片完成制造、封测等工序后会留存在 芯片中，薄膜的技术参数直接影响芯片性能。在晶圆制造过程中，薄膜起到产生导电层或 绝缘层、阻挡污染物和杂质渗透、提高吸光率、临时阻挡刻蚀等重要作用。随着集成电路 的持续发展，晶圆制造工艺不断走向精密化，芯片结构的复杂度也不断提高，需要在更微 小的线宽上制造，制造商要求制备的薄膜品种随之增加，最终用户对薄膜性能的要求也日 益提高。

薄膜沉积工艺的不断发展，形成了较为固定的工艺流程，同时也根据不同的应用演化 出了 PECVD、溅射 PVD、ALD、LPCVD 等不同的设备用于晶圆制造的不同工艺。其中， PECVD 是薄膜设备中占比最高的设备类型，占整体薄膜沉积设备市场的 33%；ALD 设备 目前占据薄膜沉积设备市场的 11%；SACVD 是新兴的设备类型，属于其他薄膜沉积设备 类目下的产品，占比较小。在整个薄膜沉积设备市场，属于 PVD 的溅射 PVD 和电镀 ECD 合计占有整体市场的 23%。

根据 Maximize Market Research 数据统计，2017-2019 年全球半导体薄膜沉积设 备市场规模分别为 125 亿美元、145 亿美元和 155 亿美元，2020 年扩大至约 172 亿美元， 年复合增长率为 11.2%。预计 2025 年将全球市场规模将扩大至 340 亿美元，保持年复合 13.3%的增长速度。并且由于半导体先进制程产线数量增加，全球 ALD 设备市场规模快速 增长，预计 2026 年全球 ALD 设备市场规模约为 32 亿美元。2020 年中国薄膜沉积设备 市场规模约 60.2 亿美元，对应 PECVD 及 ALD 设备规模分别为 19.87、6.62 亿美元。

薄膜沉积设备基本由应用材料（AMAT）、ASM、泛林半导体（Lam）、东京电子（TEL） 等国际巨头垄断。2019 年，ALD 设备龙头东京电子（TEL）和先晶半导体（ASMI）分别 占据了 31%和 29%的市场份额，剩下 40%的份额由其他厂商占据；而应用材料（AMAT） 则基本垄断了 PVD 市场，占 85%的比重，处于绝对龙头地位；在 CVD 市场中，应用材料（AMAT）全球占比约为 30%，连同泛林半导体（Lam）的 21%和 TEL 的 19%，三大厂 商占据了全球 70%的市场份额。

随着技术升级，对薄膜沉积设备的需求量逐步增加。随着国内晶圆厂建设及产线的逐 渐升级，对薄膜沉积设备数量和性能的需求将继续随之提升，在实现相同芯片制造产能的 情况下，对薄膜沉积设备的需求量也将相应增加。在 FLASH 存储芯片领域，随着主流制造 工艺已由 2D NAND 发展为 3D NAND 结构，结构的复杂化导致对于薄膜沉积设备的需求 量逐步增加。国内生产企业主要包括北方华创、拓荆科技及中微公司等均在薄膜沉积设备 领域有一定的技术积累及批量订单，盛美半导体亦在气相沉积领域有一定的技术布局。

3.4 清洗设备：国产化比例有望快速提升的赛道

清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤 的 30%以上，随着半导体器件集成度提高，芯片工艺节点不断缩小，晶圆尺寸不断扩大， 半导体结构的复杂化等，对清洗步骤的需求快速提升。用于去除半导体硅片制造、晶圆制 造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。随着 芯片制造工艺先进程度的持续提升，芯片技术节点不断提升，从 55nm、40nm、28nm 至14nm、7nm 及以下，对晶圆表面污染物的控制要求越来越高，每一步光刻、刻蚀、沉积 等重复性工序后，都需要一步清洗工序。

半导体清洗工艺按照清洗原理可分为干法清洗和湿法清洗，目前 90%以上的清洗步骤 以湿法工艺为主。目前主流的湿法清洗设备主要包括单片清洗设备、槽式清洗设备、组合 式清洗设备和批式旋转喷淋清洗设备等，其中单片清洗设备市场份额占比最高。全球半导 体清洗设备市场主要由日本迪恩士（DNS）、日本东京电子（TEL）、美国拉姆研究（Lam Research）和韩国 SEMES 等企业为主，行业集中度高。Gartner 数据显示，2019 年全球 排名前四的企业合计占据超过 90%的市场份额；其中日本厂商迪恩士以市占率 45%处于绝 对领先地位。

目前，中国大陆能提供半导体清洗设备的企业主要包括盛美半导体、至纯科技、北方 华创及芯源微。其中，盛美半导体目前是国内半导体清洗设备出货量最多的企业，产品包 括单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、单片前 道刷洗设备、槽式清洗设备、单片槽式组合清洗设备等，产品线较为丰富；至纯科技湿法 设备已经获得 28nm 全系列认证，首批次单片湿法设备已交付并顺利通过验证，并且基于28nm 基础上向 14nm 及 14nm 以下制程突破，进入产能爬坡和供应链自主发展阶段；芯 源微目前主要产品技术为物理刷片式为主，其湿法设备正处于研发阶段，北方华创清洗设 备技术主要来源于美国半导体设备生产商 Akrion Systems LLC。清洗设备未来其市场发展 空间较大，国内参与企业较多，我们认为是半导体前道设备领域中有望最先打破外企垄断， 提升国产化程度的产品。

3.5 离子注入设备：掺杂工艺关键环节

离子注入是通过对半导体材料表面进行某种元素的离子注入掺杂，从而改变其特性的 掺杂工艺制程。掺杂工艺的实现主要有两种方法，高温热扩散法及离子注入法。离子注入 法具有掺杂均匀性好、纯度高、可精确控制能量和剂量、原则上对各种材料都可掺杂等优 点。离子注入是集成电路制造中不可或缺的一环，在真空系统中，用经过加速的、要掺杂 的原子的离子注入硅圆表面，从而在被注入的区域形成特殊的注入层，并改变这些区域的 硅的导电性。离子注入机与薄膜沉积设备、光刻设备、刻蚀设备同列为四大集成电路制造 关键制程设备。

应用材料几乎垄断集成电路用离子注入机市场，约占 70%份额。2019 年全球离子注 入机市场规模约 18 亿美元，中国市场规模达 29.1 亿元。从离子注入机的市场结构来看， 全球离子注入机仍以大束流离子注入机为主，约占市场总份额的 61%，其余为中低束流离 子注入机和高能离子注入机，分别占 20%和 18%。全球拥有离子注入机能力的企业主要分 布在美国、日本和中国，主要企业包括美国应用材料以及汉辰科技（AIBT）、Axcelis、intevac， 日本日新、日本真空、住友重工，中国大陆拥有凯世通和中科信等两家离子注入机企业。

凯世通主要专注于低能大束流离子注入机和高能离子注入机，由外资垄断的市场格局 正被国内厂商打破。凯世通结合国内外集成电路制程技术路线现状，采取“领先一步”的 策略，将目标直接定位在适用于 16nm 及以下规格的 FinFET 集成电路生产用离子注入设备 方面。2020 年，其首台低能大束流离子注入机在国内一家 12 英寸主流集成电路芯片制造 厂完成设备验证工作并确认销售收入，1 台低能大束流重金属离子注入机和 1 台低能大束 流超低温离子注入机已交付客户；高能离子注入机设备按客户交付计划进行组装。并且新 增与国内另一家 12 英寸芯片制造产线的公司签署 1 台低能大束流超低温离子注入机和 1 台高能离子注入机订单。（报告来源：未来智库）

3.6 去胶设备：屹唐半导体全球领先

去胶工艺可分为湿法去胶和干法去胶，目前主流工艺是干法去胶。在光刻工艺中，晶 圆表面被均匀覆盖光刻胶薄层后在光刻机中进行曝光。在光刻机曝光下改变了化学性质的 光刻胶在显影步骤中被清除，光刻图形相应完成至光刻胶层的转移。光刻胶层上的图形进 一步通过刻蚀、离子注入等工艺被转移到晶圆表面后，通过去胶工艺将晶圆表面剩余光刻 胶进行完全清除，从而避免对后续集成电路芯片制造工艺效果的影响。干法去胶工艺可视 为等离子刻蚀技术的延伸，主要通过等离子体和薄膜材料的化学反应完成，是目前的主流 工艺。

去胶设备市场规模集中度较高，国内屹唐半导体市场份额领先。根据 Gartner 数据， 2020 年全球集成电路制造干法去胶设备市场规模为 5.38 亿美元，并预计将继续以 5.40% 左右的年复合增长率扩张至 2025 年的 6.99 亿美元。全球干法去胶设备领域的主要参与者 包括屹唐半导体、比思科、日立高新、泛林半导体、泰仕半导体等，2020 年，前五大厂商 的市场份额合计超过 90%。

屹唐半导体市场份额不断提升，2020 年已达到 31.3%成为全球第一，确立了在干法 去胶设备细分市场中国际领先的行业地位。根据 Gartner 数据，2018 年-2020 年，屹唐半 导体在干法去胶设备领域分别位于全球第三、全球第二和全球第一的市场地位，市场占有 率逐年提升。屹唐半导体已全面覆盖全球前十大芯片制造商和国内行业领先芯片制造商， 在国内部分企业中标数量占比已基本达到 90%，技术方面，屹唐半导体目前正研发应用于 3 纳米及更先进逻辑芯片、先进 10 纳米系列 DRAM 芯片、176 层到 256 层 3D 闪存芯片 制造的干法去胶设备和工艺。

3.7 CMP 设备：华海清科部分产品已进入产业化应用阶段

CMP（化学机械抛光）设备通过化学腐蚀与机械研磨协同配合，实现晶圆表面多余材 料的高效去除，是集成电路（芯片）制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。CMP 工 序贯穿整个集成电路制造环节，除集成电路设计领域外，其他领域均有 CMP 设备应用场景， 化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。在集成电 路制造所使用的全部种类半导体设备中，CMP 设备是使用耗材较多、核心部件有定期维保 更新需求的制造设备之一。

应用材料占据 CMP 设备供应七成，市场高度集中。根据 SEMI 统计，2018 年全球 CMP设备的市场规模约为25.82 亿美元，2019 年受全球半导体景气度下滑影响，全球 CMP 设备的市场规模约为 23 亿美元，较 2018 年下滑 11%。2018 年全球 CMP 设备市场中，韩国需求约占 26%，其次为中国大陆约 25%，北美地区 13%位居第三。CMP 设备供应几 乎由应用材料垄断，约占 70%份额，其次为荏原机械，尤其在 14nm 以下最先进制程工艺 的大生产线上所应用的 CMP 设备仅由两家国际巨头提供。

国内企业中，主要有华海清科和北京烁科精微电子装备有限公司在相关产品领域有一 定的技术储备及客户积累。其中华海清科是国产12 英寸和8 英寸CMP设备的主要供应商， 所生产的 CMP 设备已广泛应用于中芯国际、长江存储、华虹集团、大连英特尔、厦门联芯、 长鑫存储、广州粤芯、上海积塔等行业内领先集成电路制造企业的大生产线，2020 年在中 国大陆地区的 CMP 设备市场占有率约为 12.64%。

北京烁科精微电子装备有限公司成立于 2019 年，系中国电子科技集团有限公司所属中 电科电子装备集团有限公司设立的混合所有制公司，主要经营 CMP 设备的研发、生产及销 售，其生产的 8 英寸 CMP 设备已通过中芯国际和华虹集团验证并实现商业销售，首台 12 英寸 CMP 设备于 2021 年 2 月发往客户处进行验证。

4．国内企业奋起直追，各领域均有布局

半导体设备是集成电路投资重中之重，尤其前道设备占比超过 80%，各环节供给格局 略有不同，但基本以美日欧企业垄断为主。国内企业起步较晚，但在国家资金及政策的大 力支持下，目前在部分环节，已经逐渐成长出一些优秀的国内设备供应企业，整体水平达 到 28nm 制程，并在 14nm 和 7nm 制程实现了部分设备的突破。随着资本化进程加快， 陆续申报上市。国内前道工艺设备制造相关公司中：

1）目前已上市公司包括：北方华创（平台型设备企业，产品涉及刻蚀、薄膜沉积、氧 化扩散、退火、清洗等）、中微公司（刻蚀设备快速增长）、芯源微（涂胶显影国内龙头， 前道 track 产品收入及订单快速放量）、至纯科技（布局湿法设备，提供 28nm 节点的全 部湿法工艺设备）、万业企业（收购凯世通布局离子注入机）；

2）仍处于 IPO 进程中：盛美上海（清洗设备国内供应商，布局电镀设备及先进封装湿 法设备等）、屹唐股份（去胶设备全球龙头）、华海清科（CMP 国内主要供应商）、拓荆 科技（PECVD、SACVD、ALD 等薄膜沉积设备国产化主要供应商）等。

考虑到目前相关上市公司中，部分公司来自集成电路前道设备领域收入尚处于起步阶 段，公司收入结构并未完全拆分，并且扣非净利润仍处于较低水平，补贴金额较多，净利 润数据对反映公司相关业务成长性不如收入效果好，故此处采用 PS 数据进行比较。

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高端碳纤维龙头千吨产线顺利投产能否助力专精特新“小巨人”腾飞

近期得益于高精尖航空装备的快速放量和军工板块整体的强势拉升，聚焦于高端碳纤维市场的中简科技，股价有持续走强的态势。但自2019年上市以来就在新材料风口中迎风飞翔的中简科技，今年业绩表现只能说差强人意。

01“专精特新”小巨人

对军事飞机有了解的投资者们多少都听说过美国的几款主流战机，但对于美国战机用料可能鲜有了解，而这次给大家介绍的新材料之王-碳纤维，可是享有非常响亮的名号——21世纪的黑黄金。

以美国 F-22 和 F35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达到 24%和 36%，B-2 隐身战略轰炸机用量占比超过了 50%，“全球鹰”无人机用量超过65%的碳纤维材料，X-45C、X-47B、“神经元”、“雷神”上都运用甚至超过 90%的碳纤维复合材料。

我国的目前尖端战机歼-20机身中也超过27%的部件需要使用碳纤维复合材料，C919机身中也有12%使用了该种材料。素来以速度著称的F1赛车，车身大部分结构都用碳纤维材料，同时顶级跑车的一大卖点也是周身使用碳纤维。

碳纤维，是一种含碳量在90%以上的高强度、高模量纤维的新型纤维材料。质量不到钢的1/4，但拉伸强度却是钢的7-9倍，不仅具有碳材料的固有本征特性，又兼备纺织纤维的柔软可加工性，高端的碳纤维材料主要应用于航空航天和高精尖领域的装备制造，最主要的作用就是在保证强度的同时，最大化的降低装备的重量！

碳纤维市场也有高端和中低端之分，主要取决于碳纤维的强度等级（T）和韧度等级（M）。在航空航天领域的特性对碳纤维的等级要求很高，因此属于高端碳纤维的主要应用市场，低强度/韧度的碳纤维复合材料则更广泛的应用于生产风电叶片和休闲体育领域中。

事实上，大部分应用场景只要使用T400级别的碳纤维就可以满足性能要求，航空航天等高精尖领域则需要用到T700级以上的级别的碳纤维。

图源：招股说明书

今天的主角中简科技，成立于2008年，聚焦于研发生产高性能碳纤维，是国内数一数二的高端碳纤维的稳定批量供应商，被誉为“专精特新”小巨人，技术团队可以说完全掌握了设计、工艺、控制综合等碳纤维制造核心技术；2012年研发的ZT7系列（强度略强于T700）碳纤维通过航空领域实验验证，开始稳定批量供应，一举打破了西方发达国家对我国的战略封锁；2018年T1100碳纤维技术（目前全球最高级别的碳纤维）取得突破性进展，具备了工业化生产能力；2019年在创业板上市至今，市值已经突破两百亿。

“碳中和”提出要加快绿色低碳科技革命，加强低碳重大科技攻关和推广应用。这必然离不开新能源中的光伏、风电叶片、汽车轻量化等，而这些低碳零部件重要组成部分正是碳纤维。

除了行业整体之外，“十四五规划”和“2035远景目标”明确提出要加强碳纤维及其复合材料的研发应用、加快先进航空发动机关键材料的技术认证，推动国产大飞机与支线客机的系列化发展。而这个领域，正好是中简科技持之以恒、重点深耕的领域。

根据预测报告，我国对碳纤维需求在2025年将可能达到8万吨，而目前国产碳纤维供应量仅为1.85万吨，同时我国碳纤维在航空航天领域的渗透率仅为3.5%，远远低于国际碳纤维在航空航天领域的15.4%。

市场发展的严重滞后和双重的利好政策形成的巨大反差为聚焦碳高端纤维行业的中简科技提供了巨大想象空间。同时，其作为国内最先进战斗机歼-20碳纤维唯一的供应商，随着规模化量产能力的稳步实现，中简科技长远发展将十分值得期待。

下面我们看一下中简科技最新一季度的基本面表现。

02产能瓶颈难以突破，不太好看的业绩表现

1. 营业收入和净利润

中简科技2021年三季度营业收入3.00亿元，较2020年三季度增加0.40亿元，销售收入单季同比增加8.32%；2021年三季度毛利润2.36亿元，较2020年三季度增加0.18亿元，但毛利率占比78.70%，下滑5.15个百分点，降幅6.14%；

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

三季度核心利润1.53亿元，较2020年三季度增加0.13亿元。但整体来看，中简科技核心利润率50.84%，与2020年三季度相比，核心利润率下滑2.70个百分点，降幅5.05%，经营活动盈利能力降低。核心利润率降低主要源于毛利率的降低。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

2. 应收账款

2021年三季度中简科技核心利润获现率3.48%。较2020年三季度48%核心利润获现率，变现能力堪称“大变天”，这其中很大一部分原因是中简科技对于下游用户议价能力减弱导致应收账款的大幅度增加。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

从商业债券也能得到同样的结论，中简科技三季度的商业债权4.74亿元，较去年同期增长1.01亿元，规模快速扩张，同比增长达到27.75%。应收账款快速增加导致占比达66.37%，同比增加6.51个百分点。

应收账款的产生主要由于赊销为主的销售模式，与2020年三季度相比，赊销规模扩大了1.01亿元，应收账款占比明显提高，应收账款占流动资产比率高达48.6%，变现速度严重下滑，而同期光威复材（光威复材生产的部分 T300 级、T800 级、M40J、M55J 高性能碳纤维应用于航空航天领域，其他产品主要分布于风电、体育休闲等工业领域，属于军民两用的企业）应收账款占比14.1%，周转率为5.89次，应收账款占比接近光威复材的3倍，而周转率却不足光威复材的1/5。

从数据表现上来看，中简科技坏账损失风险确实非常高。但是考虑到通威复材的市场更多的集中于民用的低端碳纤维市场，只有部分的航天级碳纤维市场，其应收账款周转率高而占比低于中简科技，也是在情理之中。

同时由于中简科技前五名客户（合并口径）的销售收入构成了同期公司营业收入的绝对占比（均超过95%），这些客户构成主要为国内大型航空航天企业集团，正常情况下信用都比较良好，虽然不付货款的可能性相对很低，但是往往要拖很长一段时间的货款。

3. 存货

中简科技三季度存货规模0.28亿元。较去年同期存货减少502.54万元，规模有所收缩。存货周转率10.64次，上年同期存货周转率15.86次，周转率下滑严重，却仍高于同期光威复材的存货周转率5.74，整体而言中简科技的存货还是存于一种供不应求的状态。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

明明处于存货供不应求的状态，产能也已经超负荷利用，那为什么还会出现存货周转率下降的情况呢？

这和中简科技主要客户从事航空航天类产品生产有一定关联，此类产品质量要求严格， 通常与中简科技约定质量标准和检验条件，主要客户只有在产品复验合格或者约定的质量异议期满后，中简科技才能确认销售收入的实现，并将存货结转为成本。

从这个角度就不难理解为什么中简科技的存货周转率会下降了，反过来想，存货周转率的下降是因为向客户交付的产品数量增加而成本不能及时结转导致的，也正表明销售和交付量其实是上升的。

4.研发费用

中简科技三季度研发投入0.27亿元，较去年同期研发投入增加731.65万元，占营业收入8.99%，同比增加1.42个百分点，研发费用率基本稳定。但相比较于光威复材三季度发生的1.51亿元的研发费用，中简科技研发投入不足光威复材研发投入的1/5。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

光威复材作为目前中简科技在高端碳纤维市场最有潜在威胁的竞争对手，目前也基本实现了T800级别产品的小批量稳定供应，其在研发上如此大手笔的投入，挤压中简科技高端碳纤维市场的能力可能正在慢慢形成。

03想象空间巨大，产能真心跟不上

1. 前景广阔，想象空间巨大

目前我国碳纤维在需求端仍以进口为主，虽然国产碳纤维占比不断提升，从2016 年我国进口碳纤维占总体需求量的 81.6%，下降至2020 年的 62.1%，但可以看出进口占比仍非常巨大，尤其在高端碳纤维市场一度被美、日、德企业扼住了咽喉的情况之下，国产化之路还很漫长。

从中简科技的发展战略中可以知道，其主要针对是航空航天需要的高性能碳纤维市场，所生产的产品频谱覆盖的也基本都是T700以上级别，定位十分清晰，基本放弃了休闲体育和风电扇叶中的低端碳纤维市场。

一方面是国产军机战斗性能提高的需求迫在眉睫。从国内外军机碳纤维复合材料用量对比中可以看到，我国军用飞机碳纤维用量显著低于国外。在当下大国博弈的时代大背景下，军事实力的提升，必然催促着军用飞机的迭代更新，对更高性能要求的新型军机的需求都为我国未来航空航天碳纤维的发展预留了非常广阔的成长空间。

一方面是国内民用飞机商业化过程中降本增效的需求不断提升。而且民用飞机高性能碳纤维应用比例同样远低于国外，我国国产商用 C919 大飞机复合材料用量仅约 12%，而波音 787 复合材料用量已经占到 50%。目前 中简科技C919 订单也已突破千架，按单架空重 42 吨计算，则 C919 带来的复合材料需求接近5000吨。加上中国商飞正在联合俄罗斯研发CR929宽体远程飞机，CR929 客机复合材料占比按计划将高达 50%，这同样能为国产碳纤维带来巨大需求空间。

行业景气，订单也拿到手软。今年7月14日，中简科技签订一份重大销售合同，与下游客户签署价值6.36亿元的销售合同，这份合同价值是去年签订大额金额合同的2.4倍，足足是公司最近一个会计年度营业收入的1.63倍。

2. 批量生产能力不足

不论是全球还是中国市场，高端碳纤维的需求都是无需质疑的，但是作为国内屈指可数能够稳定生产ZT7系列（高于T700级）、ZT8系列（T800级）的企业，中简科技在ZT9系列（T1000/T1100级）上仍然无法实现稳定的批量生产（目前国内没有企业可以稳定批量生产ZT9系列，ZT9系列主要产品主要用于航空、航天、核工业、兵器等领域的主承力结构件，是目前碳纤维市场上的最高等级）。尽管行业前景非常广阔，市场需求加速膨胀，但是中简科技的产能却远远跟不上市场成长的速度。

就ZT7系列而言，中简科技现有一条设计产能50吨/年（3K）高性能碳纤维生产线，近年来随着技术不断改进，虽然其产量已超过100吨/年，产能利用率超过100%。

而中简科技的千吨级规模氧化碳化生产线已于2020年转固，在今年11月1日中简科技宣布千吨线已具备稳定批量生产相关产品的能力，将根据与客户的交付计划及其他相关生产任务逐步释放产能。

但2020年我国航空航天碳纤维需求就达到了1700吨，中简科技所能提供的产能不到1/10需求。这样长期产能的严重不足，很可能给目前中简科技最大的竞争对手--光威复材创造切入机会。

光威复材虽然目前仍以供应T300级别的碳纤维为主，但从光威复材的绝对研发投入可以看到，高性能碳纤维正在逐步发力，目前也基本实现了T800级别产品的小批量稳定供应。加上光威复材在低端碳纤维市场良好的市占率和市场敏感度，能够给其提供充分的现金流和技术人才支持，如果光威复材在研发上取得突破进展，可能会对中简科技的市场份额产生一定影响。

04价格虽合理，市场却热不起来

一方面北上资金并没有太大动作，基金持仓数量也从二季度的84家下降到三季度13家，资金纷纷逃离。

但另一方面在国家政策多重利好，产能逐步释放，技术壁垒高企，研发周期长，国内高端市场几乎没有同等实力的企业，市场前景可稳定预测的情况下，目前中简科技的估值处于合理水平，虽然需要考虑中简科技在完成1亿股票定增之后，其股价可能发生一定的波动，但长期看来其前景发展将十分可观。

结语

总体来说，中简科技今年的业绩表现相较于与2020年略有逊色，和同行业龙头光威复材相比，基本面数据上都处于劣势地位，但是考虑到中简科技的产品定位和客户重心基本集中在高端碳纤维领域，这些指标相对来说比较符合其战略定位和市场定位。

在中简科技的千吨线正式投产之后，企业绩瓶颈短期内将会被突破，随着1500吨产能线在4年后的投产，新成长动力的注入，中简科技的那一天才更值得我们期待。

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如何对华熙生物估值？

摘要：华熙生物市盈率、市销率位于历史估值中枢，市净率在中枢估值下方。2021年第三季度股东人数33649户，2020年17544户；27家机构投资人持有流通股2869.18万股的2869.18万股，最核心机构“摩根大通”和“宁夏盈瑞物源”，“宁夏赢瑞物源”6次减持了1923万股，控制人赵燕股份尚未解禁。5家研究机构对它2021年-2023年进行过预估，收入预估平均值42.87亿元、61.74亿元、82.5亿元，利润7.93亿元、11.26亿元、14.94亿元。

SWOT：优势、弱点、机会及威胁

S（优势）：

1、作为全球最大透明质酸原料供应商，已形成集研发、生产和销售于一体的“透明质酸全产业链平台”，定价能力充分。

2、在“透明质酸发酵”和“分子量控制”技术上引领行业，发酵产率超过14g/L，是同行公司2倍。

3、功能性护肤品“润百颜”是玻尿酸第一品牌，借助已成规模四大品牌“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”和“肌活”输出统一品象。

W（弱点）：

医疗医美终端产品力弱于头部竞争对手“爱美客”【1】和“昊海生科”【2】，布局不如其他头部竞争对手完善。

O（机会）：

1、医美市场合规性带来竞争格局重塑，为拥有正规、优质透明质酸原料及产品的华熙生物创造新机遇。

2、海南丝丽动能素、头皮涂抹产品借助政策获得试点，有望加速国内注册。

3、功能性护肤产品、新兴领域产品获得市场高度认可，形成现象级事件，营收超预期。

T（威胁）：

1、产能竞争异常激励，低门槛食品级、化妆品级竞争加剧。

2、新拓不及预期。

3、水光针产品一类械字号受到核查。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市净率、市销率，与爱美客比较

（一） 市盈率（PE）：

华熙生物市盈率【3】历史估值中枢114.56倍。最高估值213.51倍出现在2021年7月15日，最低估值62.57倍出现在2020年4月1日，当前（2021年11月4日）市盈率107倍低于估值中枢。

可比公司“爱美客”市盈率历史估值中枢217.22倍，是华熙生物的1.9倍。

（二） 市销率（PB）：

华熙生物市销率【4】历史估值中枢14.84倍。最高估值29.37倍出现在2021年7月21日，最低估值8.04倍出现在2020年4月1日，当前市销率14.98倍略高于估值中枢。

可比公司“爱美客”市销率历史估值中枢为25.4倍，是华熙生物的1.71倍。

（三） 市净率（PS）：

华熙生物市净率【5】历史估值中枢30.95倍。最高估值48.45倍出现在2021年7月15日，最低估值18.81倍出现在2020年10月28日，当前市销率20.17倍低于估值中枢。

可比公司“爱美客”市净率历史估值中枢135.68倍，是华熙生物的4.38倍。

股东与股份：股东数量、机构，增持与减持

（一） 股东数量

2019-2021年第三季度，华熙生物股东人数9831户、17544户、33649户。2020年之后9个月，股东户数上升了91.79%。

（二） 机构持股：

至2021年第三季度，27家机构投资人持有9482.88万流通股本的2869.18万股，最核心机构“摩根大通银行”和“宁夏盈瑞物源”，余下持股100万股以上有全国社保基金118组合、华夏基金、汇添富基金、华泰证券和瑞士联合银行。

（三） 重要股东增减持：

公司原料研发总监石艳丽2019年11月8日增持0.16万股，“宁夏赢瑞物源(有限合伙)”在2021年2月、6月、7月减持6次1923万股。尚持750.69万股，占流通A股比例8.04%。

机构预测： 选取近期5家机构对华熙生物2021年~2023年的业绩预测

5家机构【6】对华熙生物2021年收入预测最大值是“天风证券”刘章明的46.48亿元，最小值是“国信证券”张峻豪的39.93亿元，均值42.87亿元。

2022年收入预测最大值是“天风证券”刘章明的70.90亿元，最小值是“华安证券”王洪岩的54.84亿元，均值61.74亿元。

2023年收入预测最大值是“天风证券”刘章明的92.17亿元，最小值是“华安证券”王洪岩的70.74亿元，均值82.5亿元。

对华熙生物2021年归母净利润预测最大值是“国信证券”张峻豪的8.28亿元，最小值是“长江证券”蔡方羿的7.73亿元，均值7.93亿元。

2022年归母净利润预测最大值是“天风证券”刘章明的12.02亿元，最小值是“华安证券”王洪岩的10.69亿元，均值11.26亿元。

2023年归母净利润预测最大值是“天风证券”刘章明的15.57亿元，最小值是“华安证券”王洪岩的13.74亿元，均值14.94亿元。

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国产替代化之法拉电子高端薄膜电容器

一、什么是薄膜电容器

薄膜电容器是以金属箔当电极，将其和聚乙酯，聚丙烯，聚苯乙烯或聚碳酸酯等塑料薄膜，从两端重叠后，卷绕成圆筒状的构造的电容器，是以静电形式储存和释放电能的无源电子元器件，根据结构形式可分为卷绕型、积层型、有感型与无感型，其中卷绕无感型的应用最为广泛。

薄膜电容器使用的基膜占据材料成本的60%-70%，是薄膜电容器的核心原材料。目前，用于制作高端薄膜电容器的特种功能性基膜产能较低，供需结构不平衡，基本依赖于进口。

二、薄膜电容器的应用市场

薄膜电容器具有安全性高、耐压能力强、寿命长等特点，常用在高电压、高电流场景中。2000年，薄膜电容器市场集中于家电领域，但随着其他新兴应用领域的崛起，以及房地产市场的衰落，家电市场占比逐渐缩小，2020年家电市场仅占15%。

2017年后，工控领域（光伏、风电、5G等）成为薄膜电容器的主要市场，新基建成为推动薄膜电容器发展的主要力量，且工控类薄膜电容器产品毛利率较高，企业对工控类产品有一定偏好性，工控市场将继续稳步增长。

同时，新能源车用薄膜电容器市场占比也逐渐提升，随着新能源电动车渗透率逐渐提升，其将成为薄膜电容市场增长的重要动力。

三、薄膜电容器新增长极----新能源市场的容量

我国是最大的薄膜电容制造国，约占全球总产值的 60%以上。根据机构数据，在 2020 年我国薄膜电容行业市场已经突破 100 亿元。据预测，未来新能源汽车用薄膜电容器市场将达到22亿元，新能源发电市场将达到18.9亿元，复合增长率约为6.1%。

（1）在新能源车领域，驱动用逆变器是电动车电源系统中最重要的部件之一，而薄膜电容是其中最关键的设备，一般而言，一辆新能源车需搭载一个薄膜电容器，且价格在400-600元间，随着企业制造技术不断提升和规模定制化的推广，即使未来五年价格将年均下降3%，据保守估计，新能源汽车用薄膜电容器在2025年将达到22亿元，成为新能源领域的主要市场。

（2）在光伏及风电领域，薄膜电容器主要应用于光伏逆变器和风电变流器的DC-Link电容中，吸收光伏逆变器和风力变流器DC-Link端的高脉冲电流，使逆变器和变流器端的电压维持在稳定范围内。

中国新增年均风电装机容量在2021-2025年间预计为50GW，年均新增光伏装机容量预计为45GW。薄膜电容器在光伏与风电设备中渗透率已将近100%，每1GW新能源装机容量需要2,000万元价值的薄膜电容器，随着市场参与者的增加，预计未来五年内价格有3%左右的小幅下降。据预测，2025年新能源发电用薄膜电容器市场将达到18.9亿元。

四、技术及生产壁垒

薄膜电容器市场是完全开放、充分竞争的市场。国际市场上，由于产品整体上盈利能力较弱，众多厂商逐步淡出传统领域，仅存少数几家高端供应商，传统产品规模逐步缩小，释放一定的市场空间，竞争重点主要转向新能源、电网等电力电子电容方向发展。当前全球薄膜电容第一梯队供应商由松下、尼吉康、基美、TDK、法拉电子组成，其中法拉电子是唯一一家自主品牌厂商。

（1）技术壁垒

薄膜电容器根据电压类型可分为高压、中低压、低压三类。其中高压大容量类薄膜电容器为高端产品，技术壁垒高，附加值高，核心技术均由国际龙头企业掌握，该领域市场以日系、欧美厂商为主导，代表企业为日本尼吉康、日本松下、美国基美。中国制造技术较国际尖端企业仍有较大差距，短期内难以在高端市场分得一杯羹。

（2）产品认证周期长

客户认证壁垒是薄膜电容市场最重要的护城河。薄膜电容市场层次分明，切入新能源汽车、光伏风电及工控领域所面临的客户认证壁垒较高。客户在批量采购薄膜电容产品前会对拟定供应商的生产供应体系进行严格的考察认证，并对其试产/量产产品的性能及良率进行持续跟踪考核，整套认证周期耗费时间较长。通常情况下，传统家电照明领域客户的认证较为简单，认证周期大多在一年以内，而新能源车、工业控制、光伏风电领域的认证较为严格，其中光伏风电及工业控制产品的认证周期为2-3 年，新能源汽车产品的认证周期通常在3 年以上。

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混合动力汽车产业链全景梳理及区域热力地图

行业主要上市企业：目前国内混合动力汽车行业的上市公司主要有福田汽车(600166)、中通客车(000957)、科力远(600478)、比亚迪(002594)、北汽蓝谷(600733)、宇通客车(600066)

本文核心数据：混合动力汽车产业链、中国混合动力汽车产业链全景图

混合动力汽车产业链全景梳理：混合动力汽车制造为重要一环

混合动力汽车上游主要是为原材料，包括电解液、正极材料、负极材料、隔膜和金属材料等;中游为电池、电控、电机等零部件;下游是混合动力汽车的整车制造，按照混合动力汽车的功能细分为乘用车、商务车以及专用车。

目前，我国混合动力汽车上游的电解液供应商包括天赐材料、多氟多、江苏国泰等;正极材料供应商包括当升集团、厦门钨业等;负极材料供应商包括璞泰来、天赐材料等;隔膜的主要供给企业包括沧州明珠恩捷股份等;金属材料的主要供给企业包括

混合动力汽车中游主要为零部件，包括电池、电控、电机、汽车电子等，其中汽车电池供应企业包括宁德时代、欣旺达等;电控主要供应企业为汇川技术、万向海潮、蓝海华腾等;电机主要供应企业为正海磁材、方正电机、大洋电机等;汽车电子供应企业主要为宏发股份、均胜电子等。

混合动力汽车下游主要为整车制造，乘用车代表企业有比亚迪、上汽集团、北汽集团、广汽集团等;商用车代表企业有中通客车、宇通客车、福田汽车等;专用车代表企业有比亚迪、迪马股份等。

混合动力汽车产业链区域热力图：山东企业数量最多

从我国混合动力汽车整车制造企业区域分布来看，混合动力汽车制造企业主要分布在东部沿海、南部沿海和中部地区。其中，山东省企业数量最多。西部地区企业数量较少。

从混合动力汽车代表性企业分布来看，广东、山东、河南、湖北、湖南和广西代表企业较多。如比亚迪、广汽集团、中通客车、科力远等。

混合动力汽车代表企业产量/产能情况

从混合动力汽车制造行业代表企业产量情况来看，比亚迪混合动力汽车产量遥遥领先，2020年产量达到51767辆。福田汽车、宇通客车和中通客车产能主要集中在混合动力商用车领域。

混合动力汽车代表企业最新投资的动向

2020年以来，混合动力汽车代表企业的投资动向主要包括加大混合动力汽车技术研发支出，提升混合动力汽车技术，并推出新产品。代表企业最新投资动向如下：

以上数据参考前瞻产业研究院《中国混合动力汽车行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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锂电池隔膜，寡头格局迎来劲敌

云南省的首富是谁？你很难说出恩捷股份（002812）的创始人李晓明。这位从来不接受采访的低调富豪，是胡润排行榜中唯一上榜的云南富豪。

云南首富晓明哥

1996年，李晓明归国创办了云南红塔塑胶集团（不是卖烟的红塔山），生产香烟包装薄膜。

15年后，已经身价过亿的他为了赶上新能源的风口，将目光转向了锂电池隔膜。时间又过了10年，恩捷股份的成功已经众人皆知了：2年时间股价涨了近10倍！已成为锂电隔膜赛道当之无愧的王者。

打江山容易，守江山难。经过多年的发展，看似已经一超多强的隔膜行业，未来的格局会如何演变呢？是否有什么技术能真正威胁到隔膜的地位呢？让烤包子给你慢慢道来。

一.壁垒高、头部玩家难撼动

隔膜作为锂电四大关键材料之一，仅占动力电池组总成本的7%左右，主要作用是保证锂离子在电解液中自由移动，同时保证正负极老死不相往来（防止短路），也会间接影响电池的寿命。隔膜的工艺简单说就是湿法和干法。如果是湿法是隔膜的现在，那么湿法+涂覆就是隔膜的未来。烤包子曾经介绍过的PVDF就是涂覆材料的一种（详见星空行研︱锂电和光伏双加持！氟化工小巨人要成妖？一文）。

图片：锂电隔膜的工作原理

要说什么是隔膜行业的重要壁垒？技术和资本缺一不可。

锂电隔膜的生产涉及多学科、跨领域，生产技术相当复杂。相较于其他材料，隔膜的行业的平均良率明显偏低。良品率，是衡量生产工艺的很重要指标。以半导体行业为例，中芯国际14nm工艺芯片良品率已经达到95%，而锂电隔膜的湿法平均良率仅为60%-70%。材料配方、工艺技术、生产设备、技术工人，缺一不可。

图片：湿法隔膜生产工艺流程

生产上需要高精尖技术作为支撑，但前提是得有技术。隔膜这个行业，全球只有日本的帝人、韩国的LG和美国的Celgard三家具备专利产权。像国内的恩捷股份和星源材质（300568）其实都是获得的技术授权，这需要以一定的市场份额作为保障。否则，最终还是给歪果仁交了学费。

相较于电池其他材料，隔膜绝对是个需要花重金投入的赛道，隔膜企业固定资产占比在40%以上。每亿平米隔膜的固定资产投资就需要两个亿。没有金刚钻，很难揽得了瓷器活。

图片：四大材料企业固定资产占比对比

所以，新晋玩家想要进入这个行业，那就得翻过喜马拉雅山。那行业中的存量玩家们，日子过得怎么样了呢？

稍微回溯下隔膜的发展历史，我们就会发现，自2016年以来，由于湿法隔膜产能在短时间内大量释放，产品出现了严重的供过于求的局面，加之新能源补贴政策退出，隔膜价格出现断崖式下滑，价格战也吹响了号角。根据优胜劣汰的商业原理，部分隔膜的玩家们开始关灯吃面，不少第二梯队的玩家索性选择退出。

让烤包子又想起了巴菲特那句经典名言，当大潮退去，才知道谁在裸泳。

而这时的龙头企业凭借着技术和资金的优势，开始大举兼并收购和产能扩张，比如中材科技（002080）整合湖南中锂，恩捷也整合江西通瑞、苏州捷力纽米科技，行业开始洗牌。在龙头招揽了一波小弟之后，中国隔膜市场的CR3（前三名企业的市场份额）已经从2016年的45%飙升到了近75%。2018年恩捷的隔膜产能为13亿平方米，2019年产能已飙升到23亿，成为目前全球规模最大的锂电池隔膜供应产能。

图片：2020 年中国锂电隔膜出货量排名前 10 企业

而行业头恩捷股份，在规模效应和高产品良率（超过75%）的双重buff加持下，产品毛利率近四年都保持行业领先地位，超过45%的毛利率，绝对是电池产业链上闷声发大财的生意。就单从毛利率的变化来看，真的是旱的旱死，涝的涝死。

同时，恩捷也紧紧抱住了下游重要客户的大腿，三星SDI、宁德时代、比亚迪、LG等耳熟能详的电池企业都成了恩捷的座上宾。

图片：隔膜行业公司毛利率水平对比

二.还能躺着赚钱吗？

从目前的竞争格局来看，隔膜行业已经没有什么中小玩家能够撼动前三甲的地位。但是迈克尔·波特在在20世纪80年代就提出了，替代品的威胁不可忽视。纵观新能源商业战场，因新技术的出现导致新王登基的故事屡见不鲜，单晶硅和多晶硅，金刚石线和砂浆切割，不胜枚举。

那隔膜行业有没有什么潜在的技术威胁呢？固态电池，正是悬在隔膜行业头上的达摩克利斯之剑。

固态电池顾名思义，是使用固态电解质，隔膜技术也会随之更新换代。固态电池由于优异的性能表现，直戳液态电池痛点，已被电池行业的玩家公认为是下一步电池发展的主流方向。锂电之父J. B. Goodenough团队也在助力全固态锂金属电池。但是固态电池目前没有大规模铺开的根本原因就是价格高、技术还未成熟。

图片：固态电池

烤包子本人也曾经在德国斯图加特工作过半年，当时主要做的就是固态电池的生产工艺设计。但是由于关键的技术没有被攻克，产品也最终也停留在了实验室。由于篇幅有限，烤包子就不在这里详细介绍了。在这里埋个坑，如果大家有兴趣就在评论区留言，找个机会为大家分析一波固态电池的明天。

今年初，李斌在NIO day 2020上推出蔚来固态电池生产计划。消息一公布，恩捷股份300亿市值化为乌有。李斌事后赶紧解释，蔚来采用的是原位固化固液电解质（半固态电池），本质上是同时含有固态电解质和液态电解质的锂电池。对于隔膜玩家来说，虚惊一场。

固电也许会迟到，但绝不会缺席。

9月20日，宝马和福特两家汽车巨头正在加速固态电池的研发，并计划从2022年开始搭载车辆并着手实际工况中的测试。不少研究机构也指出，预计在2025年，固态电池能够进入道路实测或量产应用阶段。

图片来源：新浪财经

要么在沉默中死亡，要么在沉默中爆发。

技术的新发展，会让一些过往的护城河逐渐缩窄。未来，面对固态电池来势汹汹的进攻，电池隔膜玩家也在未雨绸缪，积极迎战。否则，昔日柯达的悲剧或许又会在隔膜赛道上演。

毕竟，对于不可掌控的事情，要积极；对于可掌控的事情，要谨慎。投资亦如此。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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3年10倍，奶酪赛道还值得布局吗？

2019年以来，儿童奶酪棒大火，多家乳品巨头加速布局奶酪赛道，使得奶酪成为乳制品细分领域中最具增长潜力的行业。作为A股市场唯一一家以奶酪为主业的上市公司，妙可蓝多乘风而起，自2019年以来，股价最高涨幅超过10倍，成为资本市场的宠儿。

然而，随着伊利、光明等乳品巨头入局，奶酪行业竞争加剧，赛道逻辑生变。在新的市场格局下，谁会成为最后的赢家呢？

新兴赛道，奶酪前景看好

自2014年以来，我国人均奶类消费量逐渐步入平台期，直至2020年才突破2014年的高点，达到12.99千克。即便如此，与国际社会相比，仍有较大差距。据经合组织展望数据，2020年全球人均鲜奶消费量达到56.69千克，其中发达国家为93.9千克，均远远高于我国水平。在消费升级的大背景下，我国乳制品消费仍有很大的潜力和空间。

从产品消费结构上看，乳制品消费一般存在奶粉—液态奶—浓缩奶（炼乳、奶酪、奶油）的演变进程，背后对应着消费者对更高营养价值的追求。以奶酪为例，制作1公斤奶酪平均需要10公斤牛奶，故而奶酪富含蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素等营养成分，具有更高的营养价值。

就国内市场而言，作为一种舶来品，奶酪于上世纪90年代开始萌芽，但由于消费者教育不足，很多人对于奶酪“怎么吃”、“怎么用”缺乏认知，导致奶酪消费量一直处于较低水平。据中国奶业协会数据，2020年，我国人均奶酪消费量约为0.23千克，同比增长29%，仅为欧美平均水平的五十之一，日韩的十分之一。

现阶段，我国仍处于液态奶消费为主的阶段，占比超过九成，相比之下，以奶酪、奶油等浓缩奶消费仍处于起步阶段，仍有大量的消费者教育工作要做。

从日本市场的经验看，从儿童市场着手是个有效策略，一方面，儿童食品价格敏感性低，家长更看重营养价值；另一方面，随着儿童的成长，可顺利将奶酪产品带入成人市场。

早在1875年，日本就有了现代奶酪产业，但直至上市60年代之后，日本的奶酪消费才步入快速增长期。1963年，日本政府从娃娃抓起，将奶酪加入学校集中供应菜谱；1964年东京奥运会期间，为满足运动员饮食需求，日本在全国征调300多位西餐厨师，奶酪食用方法经由广播电视传播开来；1970年和1980年的日本世博会，继续强化奶酪普及度。经过一代人的普及，奶酪逐渐进入日本主流餐桌。到2020年，日本奶酪消费量已达到35万吨，人均消费2.78公斤，在亚洲国家处于领先水平。

从我国市场来看，以妙可蓝多为代表的奶酪企业也将产品瞄准了儿童市场。2018年，妙可蓝多推出儿童奶酪棒，主打“高钙”特质，并捆绑热门儿童动漫《汪汪队立大功》，改编经典儿歌“两只老虎”进行轰炸式洗脑营销，很快变得人尽皆知，成长为大单品。

妙可蓝多儿童奶酪棒大单品的成功，很快激活了市场竞争。2018年之后，伊利、蒙牛、光明、君乐宝、均瑶等传统龙头和妙飞、奶酪博士等新兴品牌相继推出奶酪棒产品，加大市场和渠道推广力度。进入2021年，奶酪龙头百吉福也加入混战，大幅提高广告费用支出。在此背景下，奶酪市场竞争变得空前激烈，产品打折现象开始屡见不鲜。

激烈的市场竞争，对参与企业是挑战，对整个市场却是利好。在激烈的市场竞争下，C端消费者教育快速深化，推动奶酪产业快速做大。

据欧睿咨询数据，2017-2020年，国内奶酪市场年均增速为26%。2020年，我国奶酪市场规模约为149亿元，前三甲分别为百吉福（法国品牌，25%）、妙可蓝多（19.8%）和乐芝牛（法国品牌，5.9%），CR3集中度为50.7%。从产品结构上看，儿童奶酪棒已成长为国内奶酪市场最大的C端单品，市场规模达到49-64亿元之间的体量。

奶酪赛道，谁是最后的赢家？

无论是儿童奶酪棒大单品的成功，还是近些年家庭烘焙兴起对奶油、奶酪的消费带动，种种迹象表明，我国乳品消费向以奶酪为代表的干乳制品升级切换的契机正在到来。问题是，在奶酪这个细分赛道中，企业怎样才能笑到最后呢？

1、品牌力。当前，儿童奶酪棒仍是市场竞争的焦点。作为儿童食品，家长对奶酪棒的价格敏感性低，更看重品质。在家长认知中，低价可能等同于低品质，故而，若新进入者持续靠价格战拓展市场，容易把品牌做成低端品，得不偿失，相反，龙头企业能够依靠品牌优势保持高定价策略，高定价反过来可以强化品牌影响力，形成正向循环，构成强大的竞争护城河。

现阶段，妙可蓝多是国内奶酪行业第一品牌。过去一年里，相信很多人看到过“妙可蓝多奶酪棒”的洗脑广告片，并不自觉得把“妙可蓝多”这个品牌与“奶酪”这个品类联系在一起。借助品牌优势，妙可蓝多的市场份额快速提升，从2015年的不足3%提升至2020年的19.88%，排名从第5提升至第2。从2021年上半年的单月数据看，份额已提升至第1名。

2、渠道力。对于可选消费品，占领渠道是占领市场的前提。一直以来，国际品牌是国内奶酪市场的主要参与者，国际公司的渠道布局重在大中型城市，下沉不够，为妙可蓝多等国内公司在渠道上反超创造了机会。

从发展历程看，妙可蓝多从低线市场起步，与国际品牌错位竞争，后随着品牌力和产品力的提升加大高线市场布局，成功实现“农村包围城市”。当前，妙可蓝多采取“渠道下沉，终端精耕、特渠占位”的渠道策略，在激励机制上，通过三级价差确保各级经销商的利润空间，同时强调“高目标高激励”，不断淘汰低效渠道，沉淀优质经销商资源。

2021年6月末，公司线下销售网络终端已达到36.3万个，覆盖全国 95%以上地级市以及近80%县级市。当前，公司渠道在国内低温渠道中的渗透率已超过50%。

近期，妙可蓝多推出了常温奶酪棒产品，后续将加速布局常温销售渠道。据公司公告信息，当前国内常温销售终端数量约为600-700万个，妙可蓝多的目标是拓展300万个。

3、产品力。奶酪具有多种产品形态和多种使用场景，基于使用场景，奶酪可细分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，前两者面向C端消费者，后者面向B端餐饮公司。奶酪属于舶来品，为了提高产品接受度，厂商需要在口味上做本土化研发和创新，对产品力提出较高要求。

当前，国内奶酪棒市场以低温产品为主，但从国外发展经验看，常温产品是更大的市场。此外，当前国内即食奶酪产品仍以儿童产品为主，未来需逐步拓展成年人、家庭餐桌等更多场景，均需要依靠大单品实现破局。某种意义上，产品研发能力决定了奶酪企业能否顺利开启第二、第三成长曲线。

代表性企业：妙可蓝多

2011年8月，妙可蓝多于天津成立，专注于奶酪的生产和销售业务。2015年11月，上市公司华联矿业全资收购妙可蓝多，后于2016年将矿业资产剥离，并吸收广泽乳业和吉林乳品100%的股权，聚焦乳制品业务，更名为广泽股份。2018年之前，液态奶一直占据公司营收大头，随着奶酪零售战略的顺利推进，尤其是儿童奶酪棒大单品策略的成功实施，公司奶酪业务快速反超液态奶，成为公司支柱型业务，上市公司正式更名为妙可蓝多。2020年，奶酪营收和毛利占比分别达到73%和92%。

当前，妙可蓝多定位于以奶酪为核心的特色乳制品企业，面对高速增长的新兴市场，围绕“快速扩张”策略，公司持续加大品牌和渠道投入，用费用换市场，净利润率一直较低，2016-2020年，平均销售净利率仅为2.24%，平均ROE仅为2%。

历史业绩虽差，但资本市场看好妙可蓝多的增长前景。自2019年奶酪业务实现反超后，妙可蓝多估值水平出现整体抬升。

2020年，蒙牛开始入股妙可蓝多，2021年成为控股股东。取得控制权后，蒙牛将自身奶酪业务全部注入妙可蓝多，双方在原材料采购、产能合并、渠道协同、品牌推广以及数字化转型等方面有望全面协同，在很大程度上强化了妙可蓝多应对市场竞争的底气。

结合日韩两国奶酪产业的发展历程看，当前我国奶酪渗透仍处于起步阶段，奶酪赛道的发展大幕，才刚刚开启。对于妙可蓝多来说，重要的并非守住儿童奶酪棒的先发优势，而是乘势拓宽市场品类，把奶酪产业的市场蛋糕做大。

2021年9月，历时3年研发，妙可蓝多推出常温奶酪棒产品。同时，在“决胜终端、引领中餐”战略引导下，公司正瞄准早餐场景，加大早餐奶酪菜谱的研发，试图再现儿童奶酪棒的传奇。

未来充满不确定性，妙可蓝多能否守住奶酪赛道的先发优势、继续享受景气赛道的增长红利，这一切就交给时间吧。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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通信行业33家公司分析：头部效应凸显，物联网、光器件，黑马涌现

1. 一级通信行业

2021年三季报整体情况综合考虑市值、基金持仓比例及市场竞争地位，我们选取以下33家公司作为通信行业核心样本公司。

2021年前三季度通信行业业绩增长大幅提速。

2021前三季度通信行业核心公司实现营收15681.4亿元，同比+5.0%，增速较2020年+1.3%大幅提升；

利润方面，2021前三季度通信行业核心公司实现归母净利润达1,332.7亿元，同比+13.1%，增速较2020年的+0.8%也有大幅提升。

我们认为，2021年业绩增长提速包括以下几点主要原因：

1）5G渗透率提升驱动运营商业绩大幅改善，营收规模、盈利能力双升。

2）目前尚处于5G投入上半场，5G产业链业绩加速兑现。

3）光模块、物联网、智能控制器等细分赛道维持高景气。

物联网、智能控制器景气度边际持续提升，光纤光缆、运营商现底部拐点，主设备盈利能力 大幅改善。

分板块来看，物联网、智能控制器是2021年前三季度景气度最高的两条赛道，其中物联网、智能连接器营业收入同比增长68.1%、48.3%，增速较2020年提升35.4pct、25.9pct。

光纤光缆、运营商是2020年增速最低的两个细分赛道，在2021年出现显著底部改善。光纤光缆营业收入增速提升17.6pct、运营商提升8.2pct。

主设备利润改善最为显著，2020年前三季度主设备净利润同比减少26.6%，2021年前三季度同比增加61.9%。

毛利率保持平稳，净利率显著改善。

2021年前三季度通信行业毛利率为 27.1%，与 2020 年26.9%基本持平。其中主设备毛利率有一定提升，较 2020 年提升 2.4pct 达到 29.4%。

行业净利率出现回升，较 2020 年提升 0.8pct 达到 15.3%。除IDC、光纤光缆外，各子领域与 2020 年相比小幅提升。

估值持续挤压，PE倍数低于历史中枢。

自 2020 年以来通信板块估值持续降低，截止 2021 年 11 月 5 日，板块整体 PE(TTM)为 35，处于历史 20%分位，远低于历史估值中枢水平。

2. 通信行业各子行业概况

2.1. 运营商：5G 红利逐步释放，产业互联网收入占比持续提升

5G 渗透加速，带动ARPU值持续环比提升。随着5G基础设施不断完善，5G用户规模及渗 透率大幅提升。

截至2021年10月，中国移动、中国电信、中国联通三大运营商的5G用户数已经达到4.2亿、1.6亿、1.4亿，渗透率达到43.8%、42.1%、43.4%，较 2020 年提升26.3pct、17.5pct、20.4pct。

5G用户数及渗透率的大幅提升带动三大运营商移动 ARPU 值持续环比提升，中国移动、中国电信、中国联通三大运营商移动 ARPU值同比+7.3%、+2.9%、+6.3%。

产业数字化收入占比加速提升，打开增长天花板。

2021年前三季度中国移动、中国电信、中国联通实现产业数字化收入489亿元、740.9亿元、409.3亿元，同比增长+50.5%、+16.8%、+25.3%。

随着5G在B端的价值逐渐凸显，产业数字化收入已经成为运营商业绩的重要增长点，产业数字化收入占比加速提升。

2021年前三季度中国移动、中国电信、中国联通产业数字化收入占比7.5%、16.7%、22.7%，相比2020年提高1.3pct、1.1pct、2.6pct。

运营商逐步由5G投入期向获利期过渡，业绩同比大幅改善。

三大运营商业绩大幅提升，营业收入增速、净利润增速均创下5年来新高。

2021年前三季度运营商营业收入12196.3亿元，同比增长11.8%，净利润1162.0亿元，同比增长10.6%。

随着5G红利逐步显现，运营商业绩有望持续高速增长。

毛利率保持平稳、净利率同比提升，期间费用率同比下降。

2021Q3运营商板块毛利率26.6%, 基本保持平稳，净利率3.82%，与2020Q3的3.57%相比提升 0.25pct。

2021Q3 运营商板块较好的控制了期间费用，期间费用率小幅下降，销售费用率10.6%，与 2020Q3 相比下降 0.8pct，管理费用率 8.0%，下降 1.0pct,财务费用率 0.08%，下降0.4pct。

随着 5G 技术和数字经济的普及和发展，5G 的用户数和渗透率继续提升，为运营商带来巨大增长红利。

运营商在产业转型升级的过程中不断拓展 5G 的发展空间，未来运营商产业数字化收入占比将进一步提高，数字化产业逐渐成为支柱业务，打开运营商业绩增长天花板。

2.2. 通信主设备：头部效应显现，毛利率逆势提升

5G 基站开通数环比持续提升，运营商资本开支持续增长。

2021 年以来，单季度 5G 基站开通数持续提升，21Q1-Q3 分别新建 10.1/14.2/19.8 万站。

截止 2021 年 9 月末全国共建设 5G 基站 115.9 万站，较去年同期新建 46.9 万站。

互联网大厂资本开支增长提速，元宇宙有望进一步催化投入力度。

海外互联网巨头前三季度资本开支同比增长 34.2%，维持高速增长势头；国内 BAT 资本开支增速拐点出现。根据 Facebook（Meta）财报，其 2022 年资本开支指引落在 290-340 亿美元区间，相比 2021 年增长超过 50%。

在元宇宙浪潮下预计国内外互联网巨头均有望大幅提升资本开支规模。

利润增幅大于营收，业绩表现亮眼。

前三季度通信主设备板块营收同比增长15.4%，净利润同比增长77.5%，净利润同比大幅增长。我们认为板块利润高速增长主要得益于以下几点原因：

1）主设备板块规模效应显著，营收增长带动利润大幅增长。

2）2020年受疫情影响，利润基数较低。

3）2021年板块内主要企业存在较大比例非经常性收益，中兴通讯三季度非经常损益5.5亿元，前三季度非经常损益共25.15亿元。

紫光股份 2021年9月提前进行前三季度的研发费用加计扣除，所得税费用与去年同期相比减少2.7亿元。

毛利率同比大幅提升，净利率同比提升。

虽然2021年原材料价格大幅上涨，但是受益于行业成本转移能力，通过部分产品涨价使得毛利率逆势提升。

2021Q3主设备板块毛利率为31.1%，环比提升2.6pct，同比提升5.4pct。板块净利率同比提升1.4pct达到4.8%。

中兴、紫光业绩增长高于行业平均，头部效应显现。

2021年以来，运营商招标份额向头部集中的趋势愈发明显，体现在业绩上，中兴通讯、紫光股份业绩增速大幅领先行业。

2021年三季度中兴通讯营收同比增长14.2%，净利润同比增长108%。紫光股份营收增长22.9%，净利润同比增长63%。

2.3. 光模块：三季度增长略低预期，中长期需求维持强劲

数通需求驱动增长，Lightcounting频频上调增速预测。根据Lightcounting预测，光模块市场在2020年增长23%后，2021年有望再次实现两位数的增长（12%-16%）；Lightcounting预测2021-2026年的年复合增长率为14%，而2021年4月发布的预测为10%。全球光模块需求维持强劲。

净利率持续提升，研发投入持续加码。

2021年以来光模块板块净利率持续环比提升，三季度净利率达到12.8%，较2020年四季度的低点提升5.7pct，接近2020年二季度的高点。

净利率的持续提升主要来自于华工科技归母净利润大幅增加。研发费用率环比提升1ptc达到 6.4%。

三季度光模块行业表现较为平淡，静待需求拐点。

华工科技与博创科技三季度实现营业收入的两位数增长，其中华工科技主要受益于新产品小基站实现批量出货。新易盛三年来首次出现单季度营收负增长。

华工科技与博创科技三季度实现净利润正增长，其中华工科技非经常损益1.25亿元，主要来自于非流动资产处臵损益。

2.4. 光器件：抗波动能力强，研发投入驱动长期增长

光器件板块维持高速增长，受下游需求波动影响低。2021年前三季度光器件板块营业收入 同比增长25.4%，净利润同比增长14.1%，高速增长势头延续。

作为光模块的上游行业，光器件离终端需求更远，所受下游需求波动影响较小，在光模块增速放缓的情况下韧性凸显。

净利率环比改善，研发投入持续增长。

三季度光器件板块净利率达到19.7%，环比提升1.8pct。

光器件板块管理费用率中枢下行，研发费用率持续提升，2021年三季度研发费用率10.96%，环比提升0.5pct，同比提升1.8pct。

光库科技铌酸锂调制器产能持续爬坡，中瓷电子消费电子收入占比持续提升。

在我们选取的5家光器件代表公司中，光库科技与中瓷电子表现尤为亮眼。光库科技三季度营业收入同比增长31%，环比增长11%，净利润同比增长112%，环比增长22%，利润大幅提升主要得益于高毛利的铌酸锂调制器产能持续爬坡。

中瓷电子三季度营业收入同比增长18.6%，环比增长9.8%，净利润同比增长23%，环比增长 52%，主要得益于公司由通信行业向消费电子渗透，消费电子领域收入占比持续提升。

2.5. 光纤光缆：景气度底部确认，价格反弹有望带动业绩逐季释放

运营商集采量价齐升，行业景气度触底反弹。2021年中国移动集采普通光缆1.43亿芯公里，同比增长20%，中标中位价64.1元/芯公里，同比上涨51.7%。

量上来看，光纤光缆需求持续提升，三年复合增速16.8%；价格方面，中标价格触底反弹，经历2020年低点后已经超过2019年价格水平。

利润拐点显现，业绩增长向好。

2021年前三季度光纤光缆营业收入同比增长21.06%，收入增速接近2018年增速水平。

受中天科技计提大额资产减值损失影响，光纤光缆板块净利润同比降低19%，剔除其影响后，板块整体净利润同比增长53.8%，增速水平达到近五年最高。

三季度各公司业绩分化显著。

中天科技与长飞光纤三季度净利润大幅下滑，其中中天科技主要由于存在客户无法继续接受货物的风险，计提资产减值准备10.6亿元；长飞光纤主要由于2020年度普通光纤光缆产品平均单价同比下降约30%，导致净利率下降3.3pct。

亨通光电净利润同比增长50%，环比增长58%，主要系海洋通信电力核心产品、海洋工程、特种电缆等营业收入大幅增长。

2.6. 物联网：景气度高涨，毛利率环比改善

物联网板块营收、利润增速均现“V”型拐点。2021年前三季度物联网板块营收同比增长70%，净利润同比增长48.5%。物联网板块是通信行业各个细分赛道中增速最为强劲的板块。

毛利率环比改善，研发费用率持续走低。

上半年受原材料价格上涨影响，物联网板块毛利率创下3年来最低水平。

随着成本压力逐步向下游转移，三季度毛利率环比改善显著，提升1ptc达到21.1%。

板块研发费用率持续降低，三季度研发费用同比降低2ptc，环比降低0.6ptc至9.1%。

业绩整体高增，美格智能表现亮眼。

行业整体营收同比增速均超过40%，其中美格智能三季度营业收入同比增长143%，环比增长40.5%，前三季度营收同比增长91.7%。

2021下半年公司拿下多个运营商大额订单。2021年8月，美格智能5G模组中标中国移动5G通用模组项目。

2021年9月，美格智能中标中国联通5G数传模组采购项目和AIoT智能模组。

2.7. 智能控制器：景气度持续上行，盈利能力短期承压

营收高速增长，利润增速有所回落。智能控制器板块收入利润增速暂时出现背离，2021年 前三季度智能控制器板块营业收入同比增长47%，增速达到近五年来最高水平，净利润同比 增长30%，较2019年增速高点有所回落。

毛利率净利率下行，费用率同比上行。

受原材料价格上涨影响，2021年三季度智能控制器板块毛利率净利率均处于下行状态，毛利率为20.6%，同比降低5.3pct，环比降低1.7pct。净利率9.22%，同比降低1.4ptc，环比降低 0.8ptc。

费用率整体略有上升，销售费用率1.9%，环比增长0.4ptc。

管理费用率3.4%，同比增长0.6ptc，环比增长0.4ptc。研发费用率4.5%，同比增长0.3ptc，环比增长0.2ptc。

和而泰盈利能力表现优异，拓邦股份“保供”拖累盈利表现。

智能控制器板块三季度仅有和而泰净利润实现同比正增长，第三季度和而泰实现营业收入15.24亿元，同比增长11.8%，实现净利润1.62亿元，同比增长49%。拓邦股份高价调货保障供应导致三季度营业收入1.37亿元，同比降低10.8%，环比降低27%。

3. 报告总结：

1）运营商板块逐步由5G投入期向回报期过渡，5G渗透率提升驱动ARPU值增长，产业互联网打开业绩增长天花板，预计业绩高增长有望延续，中国电信，中国移动（H）。

2）通信主设备板块份额逐步向头部厂商集中，元宇宙浪潮有望带动海内外互联网巨头新一轮资本开支高投入，中兴通讯、紫光股份。

3）光模块短期需求波动不改中长期高速增长势头，随着下游需求逐步复苏，板块业绩弹性有望超预期，中际旭创、新易盛。

4）光器件行业抗下游波动能力强，业绩增长稳健，同时光器件可向其他非通信领域拓展，技术能力高度复用成长性突出。

天孚通信（拓展激光雷达）、光库科技（铌酸锂调制器产能爬坡）、中瓷电子（拓展消费电子）、腾景科技（拓展AR），太辰光。

5）光纤光缆集采招标量价齐升，行业景气度底部确认，长飞光纤、亨通光电。

6）物联网行业受汽车、智能家电、消费电子等下游行业驱动持续高景气，原材料价格上涨压力逐步消化，推荐移远通信、广和通，美格智能、有方科技、移为通信。

7）智能控制器行业下游需求旺盛，营收增长持续提速，和而泰、拓邦股份。

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石墨化：长期供需有望偏紧，五家代表企业对比，高自供率者得市场

1 石墨化：负极生产中的核心环节

1.1 概述：碳原子在高温下重排

石墨具有层状结构，各层面中碳原子 sp2 杂化轨道形成互成 120°的三配位平面六角网格， 呈共价键结合，碳原子间距为 0.142nm。

六角碳原子平面网格平行堆叠，构成网状六角形的碳原子在上下面相互平移到碳原子位于六角形的中心而有所错开，第三层碳原子的配置和第一层相同。

由于其具有耐高温、导电性，广泛应用于：

1）导电材料如高炉电极、锂电负极等领域；

2）耐火材料如冶金坩埚、耐火砖；

3）耐磨和润滑材料，如塞环，密封圈和轴承等。

石墨化是指非石墨质炭在高温电炉内保护性介质中或隔绝空气的情况下，把制品加热到2000℃以上，因物理变化使六角碳原子平面网状层堆叠结构完善发展，转变成具有石墨三维规 则有序结构的石墨质炭。

石墨化提升了产品的体积密度、导电率、导热率、抗腐蚀性能及机械加工性能。石墨化是人造石墨负极生产过程中的关键工序。

石墨化主要应用于锂电负极人造石墨、高炉/电解铝电极等领域。

根据翔丰华招股说明书，部分天然石墨也会通过高温处理，进一步提升石墨化程度，从而提升能量密度。

影响石墨化的主要因素是原料、温度、时间、压力和催化剂等。

1）原料：在高温下容易转化成石墨的无定形碳称为易石墨化炭（或称为可石墨化炭）。

石油焦、针状焦等属于易石墨化炭。易石墨化炭在炭化制备过程中一般经历了溶融状态，其结构中碳分子簇团接近相互平行排列。

2）温度决定着石墨化程度。不同的炭材料，开始石墨化转变温度不同。

石油焦一般在 1700℃就开始进入石墨化，而针状焦则要在 2000℃左右才能进入石墨化的转化阶段。加热温度越高，电阻率越低、相邻晶层间距越接近理想石墨晶体的0.3354nm，石墨化程度越高。

3）时间：

石墨化程度和高温下的停留时间也有一定的关系，石墨化温度越高，进入石墨化稳定状态需要的时间越短，保温时间越长，电阻率越低，石墨化程度就越高。

另外，加压对石墨化有明显的促进作用；催化剂在一定条件下的添加，可以促进石墨化的进行，如硼、铁、娃、钛、键、镁及其某些化合物等。

1.2 技术迭代：坩埚炉-厢式炉-连续炉

石墨化工艺的关键环节是装炉。

石墨化工艺流程主要包括铺炉底、砌炉芯、负极材料前驱体及保温料体装炉、送电、冷却、负极材料及副产品出炉、包装等步骤。

对于装炉环节而言，通过不断优化炉内加工材料的装炉方式，炉内空间的使用效率将不断提高。

石墨化加工行业中，企业按照加工物料重量收费，炉内空间使用效率的提高将提升企业盈利能力。

坩埚装炉法和厢式装炉法目前广泛应用。

1）坩埚装炉将待加工的负极材料装填于圆柱形的石墨坩埚中，再将坩埚摆放于炉内进行加热，同时需在坩埚间填充石油焦作为导电材料及保温料使炉内构成电流回路。

该技术路线成熟，装炉料、吸料工序复杂程度及炉内坩埚摆放精度要求适中，可操作性较强。

2）厢式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放在石墨板材所围成的厢体中，厢体通电后自身发热，既作为容器也可以加热。

厢式炉对石墨化工艺掌握程度及技术优化水平要求较高，厢板拼接的精度要求高，装料吸料操作难度加大，加热过程需更加精确地控制送电曲线及温度测量。

连续法工艺开始得到应用。

连续法是指原材料连续进入加热炉中，生产中没有断电的过程，石墨化的产品需要经过一系列的温区，在炉中移动加热，从而实现连续石墨化。

坩埚装炉法和厢式装炉法需要间歇性生产，每次放入炉中固定数量的原材料，待高温加热完成后出炉。

以坩埚装炉的艾奇逊法为例，一台石墨化炉从清炉开始到装入制品、通电加热、冷却、卸出产品，生产周期长达 12-14 天，而其中通电加热只需 2-3 天，虽然每台炉组有 6-8 台石墨化炉，但每台石墨化炉在一个月内只能周转 2-2.5 次，相应的效率较低。

各种工艺方法各有优劣，当前艾奇逊法占主导，连续石墨炉或为未来方向。

坩埚装炉法：

应用较多的是艾奇逊法，其耗电量大，需要大量的电阻加热料和保温覆盖料，内部运输成本较高，敞开冶炼带来废气难以收集，但由于温度可保持较高，容量高，首次效率高，石墨化度较高，适用于中高端产品。

内串式石墨化工艺与艾奇逊石墨化工艺的主要区别是不需要辅料协助加热，产品放入坩埚并串联，由电极从两端对产品加热，产品本身电阻产热。

厢式装炉法：

相比坩埚法而言减少了生产辅料，耗电量下降、成本降低，生产效率提升，但容量、首效和石墨化程度略逊于坩埚装炉法。

连续法：

耗电最少，无生产辅料，连续生产下的成本大幅降低、能量利用率较高，环保，一致性好，但容量、首效和石墨化程度较低，可应用于中低端产品，若产品品质能得以提高，则有望成为未来的方向。

根据负极材料的产品形态和参数需求，不同石墨化炉有自己应用场景。

一般而言，艾奇逊炉和内串炉由于加热温度高，石墨化率高。适用于高端产品；厢式炉适用于中端产品；连续炉当前适用于低端产品。

1.3 属性：高能耗&成本占比高

石墨化是高能耗工艺。

根据山河智能公告，坩埚艾奇逊炉、厢式炉和连续石墨炉的耗电约为 10000-12000、7000-8000 和 5500kWh/万吨。

以尚太科技为例，100%石墨化自供率下，其负极材料电费 2018-2020 年在其成本中占比约为 28-29%。

石墨化在成本中占比达到 55%。

从负极公司角度看，石墨化加工费在人造石墨成本中占比较高。鑫椤锂电口径下，石墨化成本占比达到 55%左右，相比去年上升 10 个百分点左右。

目前负极材料石墨化成本每增加 10000 元/吨，负极材料成本就至少增加 5000 元/吨。

2 格局：石墨化长期供需有望偏紧，高自供率者得市场

2.1. 供应端：双碳政策下，石墨化长期供应增长将有限

双碳政策是大势所趋。

2020 年 9 月 22 日，联合国上提出我国力争于 2030 年实现“碳达峰”，2060 年达到“碳中和”的远大目标。

2021 年 3 月，“碳达峰、碳中和”目标被纳入我国十四五规划及 2035 年远景目标中。能耗双控将有效支持双碳政策。

2021 年 4 月国家能源局发布《2021年能源工作指导意见》，提出单位国内生产总值能耗降低 3%左右。

2021 年 9 月，发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出 2025/2030/2035 总体目标，对“双高”项目予以坚决管控，强化完善能耗双控考核机制，同时推行用能指标市场化交易，从多方面完成能耗控制以协助完成碳达峰碳中和的目标。

2021 年 8 月，发改委发布《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，与 20Q1-3 相比，各省能耗目标完成情况在 2021 年显著较差。青海、宁夏、广东、广西、福建等 19 个地区能耗强度不降反升；另外亦有 13 个地区能耗总量控制目标处于一、二级预警。

从工业门类上看，石墨化属于的非金属矿物制品业属于高能耗量占比和高能耗强度行业，在能耗双控指引下，将受到重点管控。

截止 2021 年 10 月底，非金属矿物制品业能耗量占比 7%，剔除生活消费和交通运输、仓储和邮政业后，在制造业中占比排名第 4；从能耗强度上看，非金属矿物制造业每万元耗用 2.39 吨标准煤，仅次于黑色金属冶炼及压延加工业和燃气生产和供应业。

石墨化在中游材料中属于耗能大户，将受到重点关注。以最常用的艾奇逊法为例，单吨耗电量为 1-1.2 万度，高于高耗能的三元正极和铜箔。

石墨化新增产能审批趋严，或将影响暂未拿到批复的石墨化产能扩张。

发改委表示，将会同有关部门，督促各省（区、市）建立在建、拟建、存量“两高”项目清单，实行分类处置，并以新增能耗 5 万吨标准煤为界限，国家、地方分级加强管理。

假设 1 度电煤耗 320 克，5 万 吨标准煤能耗近 1.6 亿度电，对应近 1.3 万吨石墨化项目。

若审批权部分收归发改委，则将会影响后续未拿到批复的石墨化产能扩张。

从地域上看，国内负极石墨化产能主要位于电价较低地区，其中近 40%集中在内蒙古地 区，在山西、四川、河北等地也有分布。

以 2021 年 10kV 级大工业电价为例（元/kwh），内蒙古、山西、四川和河北的电价分别为 0.4489、0.5082、0.5774、0.5481 元/kWh，在交通便利的中东部属电价较低区域。

负极厂商一体化扩产，增加供给。从各厂商公告的一体化产能规划来看，石墨化自供率逐年呈上升趋势，根据我们估计，专注于人造石墨的企业 2023 年目标将实现自供率 70%以上。 但审批成功率和进度边际收紧，石墨化长期供应增长将有限。

2.2. 需求端：终端需求旺盛，未来 5 年国内负极和石墨化需求年化复合增速达 45%

动力电池、储能和消费需求快速增长，带来负极及石墨化高增。

我们预计 2025 年国内/ 全球的电池总需求分别为 913/1890GWh，2021-2025 年年化复合增速分别为 45%/47%；

2025 年国内/全球的负极总需求分别为 91.3/189 万吨，2021-2025 年年化复合增速分别为 45%/47%；

2025 年国内/全球的石墨化总需求分别为 85.2/172.2 万吨，2021-2025 年年化复合增速分别为 45%/54%。

2.3. 石墨化缺口助推涨价，有望重塑行业格局

2.3.1 历史上石墨化价格波动较大，未来供需缺口将拉动价格上涨

2011 年-2020 年，石墨化加工费呈下降趋势，从 2011 年的 2.8 万元/吨下降至 2020 年的 1.5 万元/吨。

此前石墨化加工的下游应用主要为石墨电极，石墨电极主要应用于电炉钢和精炼钢领域。

1）2011-2015 年开始钢材价格综合指数进入下行通道，对应的石墨电极出厂价也逐步降低，低端高功率 500mm 石墨电极出厂价从 2013 年底的 15250 元/吨下降至 2015 年底的 12000 元/吨，长期低迷，带动石墨化加工价格下行。

2）2016 年开始，石墨化加工价格出现上涨，一方面由于 2015 年新能源车快速增长，至 2016 年达到足够规模，拉动石墨化需求；

另一方面，2015 年开始，钢价进入反弹通道，2017 年国家取缔地条炼钢导致石墨电极需求大幅增加，进一步抬升石墨电极价格，从而带动石墨化加工价格上升。

3）2018 年，石墨化价格回落，一方面由于此前价格较高，石墨化外协厂和负极厂商自建产能落地，供给增加；另一方面，石墨电极价格随钢价回落也快速下跌，影响石墨化价格。

2020 年底以来，受动力电池需求拉动，石墨化加工费进入反弹通道。

根据百川盈孚数据，国内高端、低端石墨化价格已由 2020 年 11 月初的 1.5、1.2 万元/吨上升至当前的 2.5、2.2 万 元/吨，一年内涨幅达到 66%、83%。

2.3.2 预计未来石墨化将处于紧平衡甚至存在缺口

乐观假设情况下，若明后年石墨化产能开工率为 60%，我们预计 2022-2023 年将出现紧平 衡，石墨化供给盈余分别为 10.4 和 4.9 万吨；悲观假设情况下，若明后年各厂商此前预计的石墨化产能达产不及预期，开工率达到 50%，则石墨化将出现 0.7 和 9.3 万吨的缺口。

2.3.3 石墨化自给率高者有望提升市占率

负极格局相对分散，已形成四大三小局面，2020 年 CR5 为 71%，仍有提升空间。负极产品系列较多，除了人造石墨和天然石墨分类外，面对消费、动力客户，不同客户在倍率、容 量等不同参数上侧重不同，格局仅好于三元正极。

2018-2020年负极材料 CR5 分别为 78%、79%、 71%；2018-2020 年人造石墨 CR5 分别为 76%、79%和 75%。

国内负极厂商已成长为全球龙头。

根据前瞻研究院数据，2020 年全球 TOP9 锂电负极材料厂商中有 7 家为国内企业。TOP5 分别为璞泰来（12%）、贝特瑞（10%）、杉杉股份（10%）、凯金能源（7%）、浦项（5%）。

石墨化自供率提升将有效提升负极厂商毛利率。

根据尚太科技招股说明书，当 2020 年石 墨化加工单价在 1.24 万元/吨的历史低位，若公司石墨化自供率从 50%提升至 70%，带来毛利 率提升 5.32pct。

而当前石墨化加工单价已达到 2.2 万/吨左右，在当前石墨化价格水平下，自供率差异将带来更大的毛利率优势。

我们看好石墨化产能布局完善或未来能持续扩产的负极厂商形成成本优势，提升市占率。

3 短期催化剂：限电限产&电价上调进一步压缩供给

3.1. 限电限产带来短期供需缺口加剧

部分地方政府受双控目标指引，限电限产。

2021 年即将结束，部分地区距发改委能耗双控目标尚远，而新能源推广过程并非一蹴而就，部分地方政府通过“限产限电”措施限制高耗能企业生产，以完成年度能耗双控目标，9 月、10 月措施较为明显，此后适时纠偏，但长期看高耗能企业仍将受重点关注。

例如：云南对其钢铁、水泥、黄磷、绿色铝、工业铝等行业提出明确限产规定；内蒙古对石墨电极、焦炭、火电、铁合金、电石、虚拟货币挖矿、钢铁等行业部分产能提出退出时间表。

2021 年 1-9 月，动力电池产量接近翻倍增长，而负极产量增速有限，石墨化扩产更少。

石墨化产能 2020 年扩产 3.8 万吨，21Q1-3 扩产 12.5 万吨，相加不及 2019 年全年新增产能水平；负极材料月产量从 2021 年的 4.7 万吨提升至 9 月的 6 万吨，，其中 6-9 月产量维持在 6 万吨左右；而动力电池产量从 1 月的 12GWh 已提升至 9 月的 23GWh，接近翻倍增长。

根据 GGII 数据，9 月整体限电将影响石墨化产能 30%以上，预计 10 月影响幅度将超过 50%，再加上云南、四川限电，以及其他各地区的环保、限电影响，石墨化产能将持续紧张。

国内石墨化产能占比 40%的内蒙古地区，受环保和限电政策影响，部分小的石墨化加工厂已 被迫停产，大厂开工率也不足，造成石墨化供应紧张，减产约 40%，其中头部负极企业整体 影响 10-20%，中小企业无奈关闭。

而山西、陕西等地域双控政策相对宽松，对石墨化产能影响有限，预计整体石墨化产能影响约 25%。

展望未来半年，预计负极石墨化市场供给仍将维持紧平衡。

1）冷冬和煤炭产能缩减带来限产预期。

根据中国气象局预计，今年 7 月以来，赤道中东太平洋海温持续下降，预计 10 月进入拉尼娜状态，并于冬季形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件，气温低于往年，同时叠加传统能源限产带来采暖保供压力巨大，限产预期较强。

2）22 年初冬奥会来临，参考以往大型活动的环保限产政策，北京周边产能可能进一步收缩供给。

近日，唐山市大气污染防治工作领导小组办公室发布关于征求《唐山市 2022 年北京冬奥会和冬残奥会空气质量保障实施方案》意见的通知（以下简称《意见稿》），内容主要是对钢铁企业的高炉及配套的焦化、石灰进行不同比例的停限产，并禁止国五及以下重卡的运输，时间自方案发布之日起至 2022 年 3 月 13 日。

除此以外，京津冀蒙等北京周边地区的高耗能高排放企业均可能面临限产限电影响。

3.2. 电价上调抬升成本，加速行业洗牌

电价浮动范围加大，高耗能行业可由市场交易形成电价。10 月 8 日，国常会指出，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过 10%、15%，调整为原则上均不超过 20%，并做好分类调节，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮 20%的限制。

次日，南方电网即宣布，自 10 月 1 日起，广东执行峰谷分时调整与尖峰电价的新政策。其中针对非居民用电，将执行尖峰电价——峰段电价基础上上浮 25%，即平段电价的 2.125 倍。包括内蒙、河北、山西和四川等石墨化大省的 17 个省市已响应国家号召，下发通知调整电价。电价市场化节奏加快，市场煤和计划电的矛盾问题持续多年，时至今日，各省纷纷出台政策调整电价，电价市场化的脚步已经势不可挡。

内蒙：

1）7 月 23 日，内蒙古工信厅、发改委发布了《关于明确蒙西地区电力交易市场价格浮动上限并调整部分行业市场交易政策相关事宜的通知》，规定自 8 月起，蒙西地区电力交易市场燃煤发电电量成交价格在基准价基础上可以上浮不超过 10%。

2）10 月 9 日根据 Mysteel 消息，内蒙古地区交易电价细则出台，其中铁合金企业电价普遍上调 0.2 元。高碳铬铁保障类 企业电价上涨至 0.62 元/度左右，其冶炼成本上涨约 700 元/50 基吨；限制类企业电价上涨至 0.744 元/度左右，其冶炼成本上涨约 840 元/50 基吨。目前内蒙地区高碳铬铁冶炼成本在 7600-8000 元/50 基吨，涨幅约达 12%。

3）10 月 12 日，内蒙古发改委发布的《关于明确蒙西地区电力市场交易用户保底电价的通知》中提到，保底电价由电力用户相应用电电压等级的输配电价（两部制电价含基本电价）、目录销售电度电价（剔除政府性基金及附加）的 1.8 倍、政府性基金及附加构成，保底电价上浮 80%。

河北：

10 月 23 日，河北省发改委发布关于调整我省目录销售电价有关事项的通知，其中称，取消河北电网、冀北电网工商业目录销售电价。

建立电网企业代理购电机制，2021 年 12 月 1 日之前为过渡期，暂按原目录销售单价水平执行。

有序放开全部燃煤发电电量上网电价，省内燃煤发电电量原则上全部进入市场，上网电价通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成。

山西：

10 月 19 日，山西省发改委发布关于调整目录销售电价有关事项的通知，称取消山西电网、山西地方电网销售电价表中的工商业用电目录销售电价。

有序推动工商业用户全部进入电力市场。

四川：

10 月 14 日，四川省发改委发布关于转发《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》的通知，称自 2021 年 10 月 15 日起，省内燃煤发电市场化电量交易电价，在现行基准价 0.4012 元/千瓦时基础上上下浮动原则上不超过 20%。

高耗能企业交易电价不受上浮 20%限制。电力现货价格不受上述幅度限制。

有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电，取消工商业目录销售电价。

国网四川省电力公司尚未同价的供区，由国网四川省电力公司研提取消工商业用户目录销售电价方案；地方电网供区，由地方电网研提取消工商业用户目录销售电价方案。

电费占负极成本约 28%，占石墨化成本超过 60%。

我们假设大部分电费产生于石墨化过程中，石墨化成本中除电费外均为制造费用，包括了负极生产中的设备折旧和坩埚&电阻料损耗。

根据尚太科技招股说明书，公司石墨化自供率 100%，2020 年尚太科技负极成本中石墨化 占比 40%，电费占比 28%；在石墨化中，电费占比 60-70%。

负极企业成本对电价敏感。

以尚太科技 2020 年单位成本为例，假设电价上浮 5%~40%，负极售价保持不变，石墨化成本将上升 4%~28%，对应毛利率将从 38%下降至 37%~31%。

我们预计石墨化自供率较高及对下游有较强议价能力的负极厂商将充分受益。

4 报告总结

供给端上，长期看，双碳大背景下的限电政策影响以及能耗指标趋严带来石墨化新增产能有限，原有产能受限；短期看，限电限产、北方供暖季和冬奥会带来供给减少；煤电供给偏紧下电价有上涨预期，21Q4现有石墨化产能能否满产面临挑战。

需求端上，动力、储能和消费三驾马车快速增长。

供需格局差异下，石墨化自供率较高或已拿到石墨化扩产批复的企业将充分受益。

有自给率高的人造石墨龙头璞泰来；短期受限电和环保影响小、长期能耗指标确定性强的中科电气；天然石墨占比高的负极龙头贝特瑞；老牌负极厂商杉杉股份；有天然/人造石墨双驱联动的翔丰华。

4.1. 璞泰来：人造负极龙头，石墨化自供率较高

负极业务快速扩产，盈利能力有望提升。

我们估算公司 21Q2 销量为 2.5 万吨左右，21Q3 环比基本持平，全年销量将达到 10 万吨，内蒙 5 万吨和四川 10 万吨产能不断扩张，预计明年产能将超过 15 万吨，后年 25 万吨。

21 年石墨化自供率约为 70%，领先行业，受限电等因素影响，石墨化供给紧张，公开市场加工费自年初以来涨幅接近 50%，公司自供率较高，受石墨化涨价影响较小，并可实现部分传导，保证 21Q3 单吨净利维持高位。

展望未来，公司将通过箱式炉工艺革新、进一步提升自供率、产能布局低电价区域如四川内蒙等地，提升盈利能力。

隔膜涂覆不断扩产，锂电设备业务在手订单充足。公司是国内涂覆隔膜加工龙头，主要配套 CATL 等的涂覆工艺，下游核心客户需求旺盛带动涂覆业务高增。

公司 21H1 出货 8 亿平， 我们估计 21Q3 出货约 5 亿平，全年将达到 18 亿平。

公司积极扩产，预计 2022 年公司产能将 达到 40 亿平，2025 年达到 60 亿平。

公司围绕涂覆在粘结剂、PVDF 等辅料上有布局，同时锂电涂布设备和基膜开发上也与涂覆业务互相协同。

截止 21H1，公司锂电设备在手订单超 30 亿元，随着电池厂高速扩产，公司将充分受益。 考虑到公司各业务积极扩产，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 17.34、26.90 和 38.16 亿元，同比分别增长 160%、55%、42%，11 月 10 日收盘价对应 2021-2023 年 PE 分别 为 77、49、35 倍。

参考 CS 新能车指数 119 倍 PE（TTM，截止至 11/10，Wind 一致盈利预期），考虑到公司是负极龙头。

风险提示：终端新能源车销量不及预期；竞争加剧影响公司盈利性。

4.2. 中科电气：高速扩产，自供率将快速提升

负极材料销量高速增长，10 万吨产能建设再加码。

出货：

公司 21H1 负极材料销量 2.35 万吨，我们预计 21Q3 公司负极材料出货 1.5 万吨左右，全年负极材料销量预计 5-6 万吨。

公司现有产能 5.2 万吨，年底将达到 10 万吨，明年有望实现 10 万吨以上出货。

扩产：

公司全资子公司格瑞特负极材料及石墨化加工产线扩产正积极推进，将打造成 8 万吨负极材料及 6.5 万吨石墨化加工一体化基地，公司还将在参股子公司集能新材料建设年产 1.5 万吨负极材料石墨化加工项目。

公司公告了与亿纬锂能合资建设 10 万吨/年负极一体化产能，分两期建设，每期产能 5 万吨/年，建设周期 18 个月内，项目位于曲靖，公司与曲靖经开区管委会签订协议，能评指标将得到优先保障。

快速扩产下有望跻身第一梯队负极厂商。

公司当前石墨化自供率约 50%，明年有望提升至 70%，将进一步增厚公司单吨净利。

考虑到公司快速扩产，石墨化自供率提升，我们预计公司2021-2023年归母净利润为3.42、 7.33、9.17 亿元，同比增长 109%、114%、25%，11 月 10 日收盘价对应 2021-2023 年 70、33、 26 倍 PE，考虑到公司负极材料的长期成长空间，参考 CS 新能车 PE（TTM，截止至 11/10， Wind 一致盈利预期）为 119 倍。

风险提示：新能源汽车销量低于预期，新客户拓展进度低于预期，产能扩张不及预期。

4.3. 贝特瑞：负极龙头发力高镍正极和硅碳负极

深耕负极 20 余年的全球龙头，卡位下一代硅碳负极。

公司从事天然石墨与锂电池材料研究与经营管理工作 20 余年，自 2013 年起公司的负极材料出货量已经连续 8 年位列全球第一。

天然石墨方面，公司出货国内第一，并拥有鸡西优质的鳞片石墨资源，一体化带来成本和品质优势；人造石墨方面，国内渗透率不断提升，公司加快石墨化加工产能布局。

硅碳负极可以满足更高能量密度的要求，是下一代负极材料。

公司相关技术积累深厚，不断迭代研发，已实现对松下、三星 SDI 量产出货。

公司目前有负极产能 15 万吨，2025 年将扩到 40 万吨，石墨化自供率将不断提升。

不断发力高镍正极。公司已通过松下、SK 的产品验证。

20 年出货约 0.37 万吨，21H1 出货约 2 万吨，同比大增。同时公司积极扩产，21Q3 有 1.5 万吨投产，也与 SK 和亿纬锂能共同扩产 5 万吨高镍产能，市场地位将提升。我们预计公司 2021-2023年归母净利润为 14.99、21.70、28.43 亿元，同比分别增长 203.2%、 44.7%、31.0%，11 月 10 日收盘价对应 2021-2023 年 PE 分别为 59、41、31 倍。

参考 CS 新能车指数 119 倍 PE（TTM，截止至 11/10，Wind 一致盈利预期），考虑到公司在负极材料上的全球龙头地位。

风险提示：新能源汽车销量低于预期，新技术落地速度不及预期，产能扩张不及预期。

4.4. 翔丰华：天然人造并重，产能稳步提升

石墨化成本上升，21Q3 盈利能力承压。

营收和净利：

公司 2021Q3 营收 3.08 亿元,同增 155.44%，环增 36.41%，归母净利润为 0.14 亿元，同增 15.47%，环降 38.93%，扣非后归母净 利润为 0.11 亿元，同增 8.64%，环降 46.52%。

毛利率：2021Q3 毛利率为 20.88%，同降 9.05pct， 环降 5.66pct。

净利率：2021Q3 净利率为 4.42%，同降 5.49pct，环降 5.58pct。

费用率：公司 2021Q3 期间费用率为 12.58%，同比-1.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.70%、5.74%、2.40%、0.74%，同比变动-0.90pct、0.93pct、-0.71pct 和-0.75pct。

公司产能稳步提升。

我们预计，公司 21Q1-3 出货 2.6 万吨，天然和人造各 50%。

主要客户覆盖了比亚迪、LG、国轩和三星等优质客户。

公司当前负极三明基地一二期已有 3 万吨产能，三期 3 万吨在建，已拿到环评和能评，预计今年底形成 4-5 万吨产能，22 年 10 月形成 6 万吨产能。

四川遂宁基地规划6万吨陆续投产，若环评能评顺利获得，则24年会投完。公司现有0.9万吨石墨化产能，预计 21 年年底达到 1.5 万吨。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为0.75、1.90、3.53亿元，同比分别增长64.5%、 153.7%、86.1%，11 月 10日收盘价对应2021-2023年PE分别为82、32、17倍。

参考 CS 新能车指数 119 倍 PE（TTM，截止至 11/10，Wind 一致盈利预期），考虑到公司在锂电材料和偏光片业务上快速增长，首次覆盖。

风险提示：新能源汽车销量低于预期，产能扩张不及预期。

4.5. 杉杉股份：老牌负极厂商，各业务齐头并进

21Q3 净利同环比大幅增长，交割 19.6%杉杉能源股份。

公司 Q3 实现归母净利润 19.2-19.6 亿元，同增 982%-1027%，环增 320-337%；实现扣非后归母净利润 5.56-5.76 亿元，同增 479%-521%，环增 25.8-34.9%。

公司 21Q1-3 的非经常性损益主要来自于 8 月底公司完成对杉杉能源 19.6%股权的转让交割获得的投资收益；以及公司根据企业会计准则对持有剩余股权以丧失杉杉能源控制权日的公允价值重新计量,计入丧失控制权当期的投资收益。

交割后巴斯夫获得杉杉能源控股权，占比 51%，公司股权占比 49%，获得投资收益 14-14.5 亿元。

此次股权转让后，公司与巴斯夫将形成协同效应，锂电材料和偏光片业务双翼齐飞。

锂电材料业务：21Q1-3 实现归母净利润 8-8.3 亿元，同增 435-455%。

负极：下游需求高增，包头一体化产线达产，石墨化自供率提升叠加规模效应，毛利率同比增长。

正极：原材料涨价传导顺畅，一体化布局深化，产品盈利能力提升；

电解液：受益于六氟磷酸锂价格上涨及公司自备部分六氟磷酸锂产能，业绩同比大幅提升。

偏光片业务：2 月 1 日，公司偏光片业务并表，21Q1-3 预计实现净利润 8.5-8.8 亿元，其中 Q3 实现净利润 3.4-3.7 亿元，环增 4-14%。

我们预计公司 2021-2023年归母净利润为 32.47、32.13、43.24 亿元，同比分别增长 2252.8%、-1.0%、34.6%，11 月 10 日收盘价对应 2021-2023 年 PE 分别为 19、20、15 倍。

参考 CS 新能车指数 119 倍 PE（TTM，截止至 11/10，Wind 一致盈利预期），考虑到公司在锂电材料和偏光片业务上快速增长，首次覆盖。

风险提示：终端新能车销量不及预期；原材料价格上涨超预期；产能扩张进度不及预期。

5 风险提示

1）限电政策变动带来产能释放超预期：若限电政策边际放松，产能快速释放，供需紧张有望缓解；

2）行业竞争加剧：若负极厂商扩产速度快于预期，相关企业加速进入，行业竞争将加剧；

3）新能车行业需求低于预期：若下游新能源车销量低于预期，负极厂商产能利用率下降带来盈利能力恶化。

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竞争力位列第一梯队：中石科技，有望充分受益VC/热管的行业趋势

1 智能电子设备可靠性整体解决方案提供商

1.1 多年经营，成就导热材料领域领先地位

公司针对电子产品基础可靠性问题（发热、电磁干扰、环境密封等）提供功能性综合解决方案，产品包括导热材料、EMI屏蔽材料、电源滤波器以及一体化解决方案，业务范围涉及研 发、设计、生产、销售与技术服务。

公司是高新技术企业，产品主要应用于智能手机、消费电子、通信、汽车电子、高端装备制造、医疗电子、储能等领域。

目前，导热材料是公司的主要收入来源，占公司总收入的89.99%。

公司于1997年在北京成立，发展历程分为两大个阶段，2013年为分水岭。

2013年以前，主要聚焦电磁兼容领域，产品涵盖电源滤波器和屏蔽材料；2013年以后，公司由电磁兼容领域逐步转向导热材料领域。

随着智能手机的发展，公司顺应市场变化，进入合成石墨全新技术领域，合成石墨材料等导热功能新材料成为主导，2014年进入苹果的供应体系，并成为苹果石墨片核心供应厂商。

2017年，公司首次公开发行募投项目用于无锡高分子复合屏蔽导热材料研发及生产基地项目建设，显著提高合成石墨材料产能；

2018年进入华为和 VIVO 供应体系，不断拓展下游客户；

2019年，公司收购江苏凯唯迪科技有限公司51%股权并增资，布局热管和均热板领域的研发和生产；

2021年，公司以现金方式收购中石库洛杰5%股权，目前中石库洛杰已完成热管、均热板的量产产能建设，提供石墨散热膜/石墨烯+导热界面材料+热管/均热板的组合散热方案。

股权结构稳定。

公司控股股东和实际控制人为自然人吴晓宁、叶露夫妇及二人之子HAN WU，持有公司 47.73%的股份。

截至到2021年三季报披露的数据，公司总股本为2.81亿股，其中非限售股占比为61.19。

2021 年 5 月 18 日，公司召开 2020 年度股东大会审议通过 2021 年限制性股票激励计划相 关议案。

向符合授予条件的 89 名激励对象共计授予 412 万股限制性股票，占拟授予权益总额的 80.47%，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.47%，授予价格为 20.94 元/股，确定 2021 年 5 月 18 日作为首次授予日。

共三个行权期，分别为授权日起的一年后，两年后和三年后，目标值以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利润增长率分别不低于 25%、56%和 95%。

1.2 持续高研发投入，确保公司竞争优势

2020年，公司实现营业收入11.49亿元，同比增长48.06%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长 53.09%。

2021年前三季度，公司实现营业收入9.48亿元，同比增长23.44%，实现归母净利润1.18 亿元，同比下降 12.97%。

2021年前三季度公司主营业务收入继续平稳增长，韩国及国内消费电子市场销售规模进一步扩大。

归母净利润较上年同期有所下降，主要受市场竞争激烈、商品单价值量下降及对新能源车电子产品导热模组研发费用上升所致。

从盈利能力看，随着公司从毛利率较高的通信领域切入毛利率较低的消费电子领域，消费电子领域收入占比逐年提升，导热材料市场竞争愈发激烈，毛利率2016-2020年呈下降趋势。

2021年三季度毛利率下降为27.13%，主要由于配合主要大客户的价格策略，公司产品销售价格也有一定调整，导致毛利率和净利润有所下降。

随着智能手机 CPU 性能的提升，屏幕的大屏化，智能手机对散热的需求进一步提升，公司 研发支出逐年提升，2020 年研发支出 7,333.1 万元，研发费用率为 6.38%，2021 年前三季度为 5.66%，持续加大汽车电子相关产品和热模组等新产品的研发投入。

1.3 优化客户结构，助力公司快速成长

公司立足以大客户为中心，相继进入苹果、华为产业链。

公司客户资源相对集中，公司2017年前五大客户为宝德、迈锐、鸿富锦、安洁科技、昌硕，均为苹果公司指定交付厂商，由此可见，公司超过70%的营收来自于苹果产业链供应商，海外营收占比在2018年高达76%。

随着公司不断优化客户结构，海外营收占比自2018年开始逐年下降，2020年海外营收占比为 38%。

苹果产业链让公司在2017年实现了飞跃式发展，进入华为产业链，则为公司打开了更广阔 的市场。公司2018年进入华为产业链，并迅速成为主力供应商。

目前，在公司手机散热领域，北美客户销售额占比相对较大，其次为中国客户、韩国客户。此外，公司还是VIVO、爱立信和中兴的供应商。

2 5G、新能源汽车多极发力，市场需求驱动热管理市场快速成长

2.1 热管理硬件是电子产品的刚需

随着科技的发展，电子设备性能不断提高，内部高频率、高功耗的零部件应用更加广泛的同时体积不断缩小、集成度也不断增加。

电子产品在运行过程中会产生热量，这将直接影响电子产品的性能和可靠性。因此散热器件的发展很大程度上提升产品的性能发挥状况。

根据散热原理的不同，散热产品分为主动与被动两种。

主动散热器件采用热对流原理，对发热器件进行强制散热，比如风扇、液冷中的水泵、相变制冷中的压缩机。主动散热器件特点是效率高，但需要其它能源的辅助。被动散热采用热传导原理，仅依靠发热体或散热片对发热器件进行降温。

手机终端、平板电脑等轻薄型消费电子受内部空间结构限制的影响，多采用被动散热方案。 被动散热方式的散热片包括金属背板、石墨散热膜、石墨烯、导热界面材料（TIM）、热管（HP）和均热板（VC）等。

其中导热界面材料应用于系统热界面之间，通过对粗糙不平的结合表面填充，使通过的热阻变小，来提高半导体组件的散热效率。智能手机散热系统需通过导热界面材料填充发热元件与散热片间的空隙，从而提高散热效率。

石墨散热片在消费电子散热中应用最为广泛。

石墨是相较于铜和铝等金属更好的导热材料，主要原因在于石墨具有特殊的六角平面网状结构，可以将热量均匀地分布在二维平面并有效地转移。在水平方向上，石墨的导热系数为 300-1900W/（m·K），而铜和铝的导热系数约为 200-400W/（m·K）。

在垂直方向上，石墨的导热系数仅为 5-20W/（m·K）。因此，石墨具备良好的水平导热、垂直阻热效果。

同时，石墨的比热容与铝相当，约为铜的 2 倍，这意味着吸收同样的热量后，石墨温度升高仅为铜的一半。

此外，由于石墨密度低，因此可以做到轻量化，能平滑粘附在任何平面和弯曲的表面，提升散热效率。

石墨散热膜可分为天然石墨散热膜、人工合成石墨散热膜与纳米碳膜三种。

智能手机通常使用人工合成石墨散热膜，用量视手机性能和要求而定，大概在 3-6 片，使用到的部件包括镜头、CPU、OLED 显示屏、WiFi 天线、无线充和电池等。

石墨烯是已知的导热系数最高的物质，理论导热率达到 5300W/m·K，远高于石墨。

它是由单层碳原子经电子轨道杂化后形成的蜂巢状二维晶体，厚度仅为 0.335nm，又称为单层石墨，是碳纳米管、富勒烯的同素异形体。

华为 Mate20 X 首次将石墨烯散热技术应用在手机上。目前石墨烯受限于产能小和价格高的因素，仅在高端手机使用。

热管和均热板（Vapor Chamber，VC）利用了热传导与致冷介质的快速热传递性质，导热 系数较金属和石墨材料有 10 倍以上提升，作为新兴的散热技术方案，近年来开始获得广泛应用。

热管的导热系数范围为 10000-100000W/m·K，是纯铜膜的 20 倍，是多层石墨膜的 10 倍。均热板作为热管技术的升级，进一步实现了导热系数的提升。

热管和 VC 均热板的差异主要表现在内部的传导方式方式上。热管受制于“条状”形态，热量（热蒸汽）只能在左右两个方向上进行线性传导。

此外，在热管和发热源（芯片）之间往往还需嵌入一层散热基板，后者的材质、面积和填充物也会影响一定的导热效率。

反观 VC 均 热板，得益于其“片状”的形态，热量可以向多个水平方向传导，冷凝的效率更高，而且它与热源以及散热介质的接触面积更大，能够使表面温度更加均匀。

由于 VC 均热板和能与发热源直接接触无需基板，还可进一步降低热阻。

更大面积的 VC 均热板可以更好地减少热点，实现芯片下的等温性，较之热管可以做得更 薄，在水平方向上的散热性能堪称完美。

因此，这种导热单元更加符合目前笔记本和智能手机轻薄化、空间利用最大化的发展趋势。

虽然热管和 VC 的导热系数远高于金属、石墨和 TIM 材料，但在电子产品超薄化和轻量化 的发展背景下，将热管和 VC 的厚度控制在合理范围面临很大挑战。

除厚度需要满足智能手机轻薄化的需求外，热管实际导热系数受长度和外观两大因素的影响。长度越长，导热系数越高。

外观方面，打扁和折弯等形状变化都会影响热管的毛细极限和蒸汽腔极限，两大极限值中的较低者决定了热管的最大导热量。

目前超薄的热管已经应用到手机终端，单机价值量约 5 元。均热板成本较高且超薄款工艺难度较高，在手机端的应用还仅配置在旗舰款手机上，单机价值量在 10-15 元。目前在很多产品设计中，热管和均热板都是混合使用，解决高密度、大功耗芯片功率密度过高问题。

2.2 功率密度驱动热管理硬件市场不断壮大

功率密度驱动热管理硬件市场不断壮大。电子行业的进步导致电子产品功率密度增加，与此同时更轻薄时尚的消费电子产品驱动散热解决方案在不断进步，并产生了巨大的市场需求， 伴随着 5G、EV、车路协同、储能等行业的建设推进，电子产品热管理硬件，需求广泛、成长性良好、市场前景广阔、潜力巨大。

据前瞻产业研究院预估，2023 年市场规模有望增长到 2,199 亿元。

2.2.1 5G 提高散热需求，带动终端和通信设备增量市场

随着 5G 通信网络的发展，5G 智能手机正朝着轻薄化、智能化和多功能化等方向发展，设 备的高集成度对手机材料的散热处理技术提出了更高的性能要求和挑战。

一方面，伴随着智能手机由 4G 向 5G 升级，芯片、摄像、频段、带宽、电池等模块的功能大幅提升，比如，5G 手机芯片处理能力是 4G 手机的 5 倍，相应地，5G 手机芯片功率对比 4G 芯片提升了近 4 倍，发热量也大幅提升。

另一方面，5G 内部结构设计更为紧凑，热量难以扩散，机身向非金属化演进，散热性差，需要更多的散热设计。使用外置 5G 基带芯片，功耗会进一步增加。

外挂式的基带需要独立散热，CPU 加上基带的功耗，功耗比集成 SoC 芯片要高。

其次，屏幕耗费电量也是一个重要方面。屏幕分辨率高，对 CPU 和 GPU 的处理能力要求也高；屏幕大，所需的背光灯更多，这两方面都会导致耗电和发热增加。

5G 手机在网络连接领域有更高的功耗及发热，为了完成更多的任务，需要更多的带宽。

5G 手机的超高网速体验是基于更复杂的天线和射频设计。5G 手机采用 Massive MIMO（大规模多输入多输出）天线技术，要求手机内置至少 8 个天线，每个天线都有自己的功放，会导致功耗大幅增加。

另外，5G 基站覆盖范围小，在 5G 网络覆盖率低的情况下，如果首选 5G 网，手机就会频繁搜索信号，加速电量消耗，增加发热。

华为 Mate 30 Pro 5G 和小米 10 Pro 5G 两款机型将分别在 4G 网络和 5G 网络下测试，测试项目为 5 小时续航测试和发热情况。

5 小时续航测试是模拟日常使用一天的场景压缩测试：

看网络视频、本地视频、电子书、微博、拍照、游戏、、网页、通话，以及听本地音乐各半小时，合计 5 小时。

从续航结果来看，开启 5G 后，小米总耗电增加了8%，华为增加了12%。

5G 手机市场的渗透率正在快速提升。

2021年8月中国4G和5G手机市场出货量总共2,376万部，其中4G手机出货量607万部，占比 25.55%，5G手机出货量1,769万部，占比74.45%。

2021年1月至8月4G手机出货量1.93亿部，5G手机出货量3.31亿部，总共出货量超5亿部，其中5G手机出货量占比达63.22%。

Counterpoint预测，2024年5G手机全球出货量预计将达到11.6亿部，复合年增长率为137%，占手机总出货量的70%。

近几年，手机的散热技术也在不断更新与迭代，“导热石墨片+导热界面材料”的传统散热方案已经无法满足终端散热需求。

在消费电子超薄化、轻量化且性能持续升级的背景下，热管和均热板有望充分发挥其导热性能优势，渗透率持续提升。

三星、华为、小米、VIVO等手机厂商发布的5G手机均已开始采用“石墨+导热界面材料+均热板与热管”散热方案。

在基站领域，为了满足5G网络高功率、高频段和高速率的关键性能需要，5G基站和接入网较4G有了有大的变化：

（1）采用大规模阵列天线（Massive MIMO）技术，结合波束赋形，通过大量阵列天线同时收发数据，可以大幅度提升网络容量和用户体验。

（2）采用有源天线（AAU），将传统基站的天线与射频单元一体化集成为AAU，可以简化站点部署，降低馈线复杂度，减少传输损耗，提升网络整体性能。

（3）无线接入网采用CU/DU架构，将传统基站BB拆解为CU（Centralized Unit）和DU（Distributed Unit），CU用来集中处理非实时数据，DU负责分布处理实时数据，每个CU可以管理多个DU，CU和DU之间通过不同的组网方案可以适配不同的基站接入场景。

Mass MIMO技术使得5G基站的TRX链路大幅增加，5G基站的功耗约为4G的2.5-3倍。基站功耗的上升意味着发热量增加。

如果散热不及时，会导致基站内部环境温度升高，一旦超过额定温度（如基站内多芯片的TC要求在90℃以内），将严重影响网络的稳定性以及设备的使用寿命。

又因基站通常被安装在楼顶的铁架、野外的高处，所以缩小体积、降低重量对设备的安装便捷性来说至关重要，给5G基站散热带来更大的挑战。

5G牌照发放于2019年6月，2020-2023年将是5G网络的主要投资期，回顾3G及4G时期基站建设情况：4G基站建设较3G基站建设明显提速，2010年3G基站增速达59.93%，2015年4G 基站增速达108.60%，随着5G部署以及5G商用进程的推进，预计5G基站建设增速将快于3G、4G基站建设的增速。

新一轮5G建设正进入加速期。从政策上看，近期多地“十四五”新基建规划密集出台，为保障5G基站建设行动有序实施，各地政府相继提出了5G建设的规划方案。

据工信部数据，截止2021年10月，已建成5G基站数115.9万个。由于5G单站覆盖面积更小，按照5G基站数量是4G基站的1.2-2倍计算，中国5G基站保有量为446-744万个

目前4G基站主流散热方案为导热硅胶和铸铝/半固态压铸铝，5G基站将转变为翅片+环路热管/VC+导热界面材料组合的散热模组方案，无论是材料还是模式上均实现升级。

5G基站热量传递路径通常为：芯片→导热界面材料→导热结构件→内部空气→外壳→外部环境。

大规模的基站建设、5G基站对热管理要求的提高，无论是天线前段或者是基带处理单元、 以及电源管理，都对导热提出了更高要求，从而对热界面材料产生更大的市场机会。

2020年2月，中石科技发布非公开发行 A 股股票预案，拟募集资金总额不超过人民币8.31亿元，扣除发行费用后，将全部投资于：

（1）实施5G高效散热模组建设项目；

（2）补充流动资金。

本次募投项目计划通过建设生产基地、购买行业领先的生产及检测设备，开展5G高效散热模组产品的研发和生产，生产的5G高效散热模组，将主要应用于5G智能手机、服务器、5G基站和笔记本电脑

该项目目前正在按计划推进，达产后，将实现年产均热板1.68亿片，高效散热模组-5G宏基站7.2万套，高效散热模组-服务器312万套，高效散热模组-笔记本电脑2,160万套的产能。

中石科技致力于5G热管理方面市场开拓，已经与华为建立起长期合作伙伴关系，2020年，中石科技从技术上取得突破，推出13 W/m-K超软绝缘高导热垫片，提升了公司的核心竞争力。

2.2.2 电池热管理对热界面材料的新需求

锂电池按照应用场景可分为消费、动力和储能三种。消费型锂电池主要用于可穿戴设备、电子烟、无人机、无线蓝牙音箱等消费电子领域。

动力型锂电池主要用在各种新能源车行驶、船舶、飞机等内燃机的启动，不间断电源、移动通讯、便携式电动工具等领域。

储能型锂电池是解决新能源风电、光伏间歇波动性，平衡发电系统的波峰和波谷的核心方式。

锂电池占据全球新增储能设备的最大比重，根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据，2019年，全球锂电池累计装机占电化学储能87.3%，居主导地位。

从原理上说锂离子电池工作本质上是内部正负极与电解液之间的氧化还原反应。

因此，锂电池对温度的要求非常严苛，锂电池的工作温度通常在0-40℃之间，温度过低会导致放电能力降低，温度过高则会造成电池迅速老化，甚至热失控，产生爆炸起火的事故。

锂离子电池温度的高低不仅直接影响其使用中的能量及功率性能，也关乎其安全性和可靠 性。在新能源汽车领域电池热管理主要要求有：

使电池组内温度均匀减少内部的温度差异，控制局部热区的形成，防止因局部温度过高导致电池过快衰减降低电池组整体寿命；在电池温度较高时进行有效的散热，防止发生热失控事故；在电池温度较低时对电池进行有效预热提升电池温度，确保低温下的充电放电性能和安全性。

所以，电池热管理主要是温度的控制，通过热传导的方式将热量从动力电池系统传递至散热组件，然后利用散热组件本身的散热性将热量散发到环境空气中。

因此在解决电池包散热问题时，要考虑电池包所用材料存在界面热传导问题。

导热界面材料由于其优良的可塑性以及高导热率可以很好的解决上述问题。

当前部分新能源车型采用风冷、随着电池功率密度的增加，更多厂家采用水冷+导热界面材料的方式进行电源热管理。

迄今为止，中国是全球最大、最重要且盈利最多的汽车市场，据中国汽车工业协会统计，2020年，我国汽车销量达2,531.1万辆，同比下降1.9%，尽管新冠疫情爆发导致经济增速放缓，中国依然是全球最大的汽车市场。中国的汽车拥有率仅有19%左右，远低于德国（59%）和美国（84%），充满潜力。

据埃森哲市场调研数据，68%的消费者将新能源汽车作为新车首选。

从产业市场规模来看，新能源汽车保有量逐年递增，根据公安部数据，2015年全国仅有42 万辆新能源汽车，2020年达到了492万辆，较2019年增长29.13%。

截至2021年9月，全国新能源汽车保有量共有678万辆。

2019年由于补贴退坡幅度较大，行业增长短暂放缓，新能源汽车销量较2018年有所下降。

2020年4月四部委将原定2020年底到期的新能源汽车补贴政策，合理延长到2022年底，原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。

为加快公共交通等领域汽车电动化，城市公交等领域符合要求的车辆，2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。

近年来，我国乘用车市场销量增速呈下降趋势，2018年至2020年增速为负，而新能源汽车销量增速均高于乘用车市场销量增速，传统汽车销售行业景气度不高。

2020年乘用车市场销量增速为-6%，而新能源汽车销量增速逆势上扬，较2019年同比增长13.3%。随着新能源汽车渗透率不断提升，将为热管理硬件市场打开广阔空间。

GGII 数据统计，2013年中国动力电池装机量为0.8GWh，2018年为56.9GWh，中国动力电池装机量从2013年到2018年增长了70倍，2019年由于新能源汽车补贴政策退坡，增长率下降到10%以下。

2020年中国动力电池出货量为80GWh，同比增长13%，主要原因在于2020年下半年国内新能源汽车终端市场恢复超预期，加之新车型于下半年集中发布，带动了消费者购车热情，使得国内新能源汽车市场销量超过130万辆。

GGII预测，到2025年国内动力电池出货量将达到431GWh，是2020年的5.3倍

中石科技积极开拓新能源汽车市场，目前已获得部分客户认证并实现小批量供货。

中石科技在新能源汽车的动力电池组、电机控制器（MCU）、车载电源、车载显示屏等娱乐系统、整 车控制器等各种控制系统中都具有成熟的热管理材料解决方案和优化的 EMC 电磁兼容整改方 案，提供包括导热、均热、储热、滤波、屏蔽、接地、密封、减震等系列产品配套方案。

公司 的产品导热灌封胶主要用于电池组、磁芯和其他元器件的灌封导热。低粘度、密度低、高渗透 渗出性，在有效保护电池和磁芯的同时，还能有效散热。

2.3 行业竞争格局稳定，VC/热管是未来趋势

散热器件存在技术、认证、投入等壁垒，造成行业进入门槛较高。与海外市场相比，中国 市场散热器件领域发展历程较短。

我国生产的热界面材料约占全球 20%的市场份额，新思界产 业研究中心预计 2021 年我国热界面材料市场规模将超 2 亿美元。

相比于国外热界面材料知名企 业，我国热界面材料生产企业的规模普遍较小，同质性强，技术含量不高，缺少高端产品，未 形成产品的系列化和产业化，多在价格上开展竞争，利润空间日益缩小。

仅有少数企业具备自 主研发和生产中高端产品的能力，可以提供导热应用解决方案。

在5G、电子通讯、新能源车、储能的高速发展下，市场需求日益蓬勃，导热材料行业已形成了相对稳定的市场竞争格局。中石科技有望充分受益下游市场对导热材料的需求增长。

2019年，中石科技与东南大学南京锐玛毫米波太赫兹技术研究院在南京设立5G基站毫米波技术联合实验室，进入毫米波模组技术领域；同时，公司并购了江苏凯唯迪科技有限公司，进入热管/VC/热模组设计技术领域。

凯唯迪公司主营业务是从事热导管、散热器、五金制品的技术研发和生产的专业企业，热管等产品广泛应用于通信设备、智能终端产品、计算机、服务器等电子产品中，可以结合公司产品布局，满足相关通讯、手机、消费电子等行业热管理方面多样化产品的需求。

公司通过本次收购凯唯迪 51%股权实现外延式发展，使得公司产业布局更 加完善，产品更加丰富，同时进一步完善公司 5G 战略布局，提升公司市场综合竞争力。

3 盈利预测

中石科技在消费电子和通信领域的热管理市场拥有领先的技术和市场份额。

公司针对电子 产品基础可靠性问题（发热、电磁干扰、环境密封等）提供功能性综合解决方案，产品包括导 热材料、EMI 屏蔽材料、电源滤波器以及一体化解决方案，目前，导热材料是公司的主要收入 来源，占公司总收入的 89.99%。

公司立足以大客户为中心，相继进入苹果、华为产业链，在手机导热散热领域通过和一系列国内外手机知名品牌合作，成为手机热管理领域的领先供应商。

公司于2019年收购凯唯迪51%股权，切入热管/VC领域，并且不断开拓新的市场，在5G基站热管理，新能源汽车电池热管理亦有布局，有望充分受益下游市场对导热材料的需求增长。

考虑热管理硬件是电子产品的刚需，伴随着5G、EV、车路协同、储能等行业的建设推进， 电子产品热管理硬件，需求广泛、成长性良好、市场前景广阔，公司拥有稳定的大客户群。

我们预计公司2021年-2023年营业收入分别13.67亿元、16.92亿元、20.19亿元，净利润分别为1.77亿元、2.25亿元、2.90亿元，对应EPS 分别为0.63元、0.80元、1.03元，对应PE分别为33.37倍、26.28倍、20.41倍。

4 风险提示

5G 产业推进不及预期；非公开发行募投项目技术不满足市场需求；热管/VC量产不及预期；下游核心客户流失及大客户产品销量不及预期；供应商集中度高的风险。

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网络安全怎能忽视？奇安信：安服人员2700+名，领军网络安全产业

1. 公司概览：网络安全产业领军，收入持续高增

1.1. 网络安全产业领先企业，中国电子为第二大股东

奇安信是国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商，专注于网络空间安全市场，主营业务为向政府、企业客户提供新一代企业级网络安全产品和服务，并保持持续的研发创新，拥有以实战攻防为核心的安全能力。

CEC 为第二大股东，股权激励充分。

公司控股股东及实控人为齐向东，直接持有公司25.89%的股份，通过其控制的安源创志、奇安叁号间接控制公司12.45%的股份，合计控制公司38.34%的股份；公司第二大股东为中国电子，通过其控制的明洛投资、中电金控间接控制公司20.26%的股份。

2020年11月，公司通过股权激励计划，面向高管及核心技术人员等1147名激励对象。

公司在网络安全产业布局全面。

根据 2021 年 3 月安全牛发布的第八版中国网络安全行业全景图，公司的产品线覆盖 13 个一级安全领域和 94 个二级细分领域，连续多年蝉联入选全景图细分领域最多的企业，同时在泛终端安全、态势感知、高级威胁检测、数据隐私保护、云安全、代码安全、SD-WAN、工业互联网安全、零信任身份安全、车联网安全、物联网安全等新领域、新赛道进行重点布局。

公司三大业务模块：网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他。

1）安全产品包括基础架构安全产品、新一代 IT 基础设施防护产品、大数据智能安全检测与管控产品等。

2）安全服务系公司根据客户的实际需求，为客户提供的技术、咨询及安全保障等服务，包括安全咨询与规划、评估与测试、分析与响应、订阅式威胁情报与远程托管式安全运营等。

3）硬件及其他业务系公司在为客户提供体系化网络安全解决方案的过程中涉及到的政企客户信息化配套改造类项目，基于客户需求为客户外采第三方硬件产品并销售给对方的业务。

2020 年，网络安全产品、网络安全服务收入分为 28.22 亿元、6.46 亿元，增速为 34.72%、 75.89%，占总营收的 67.94%、15 .56%，各业务毛利率平稳。

1.2. 强研发投入、高价值市场，网络安全市占率领先

奇安信搭建了全面且具有特色的创新研发模式。

公司通过采用“产品（项目）开发+技术研发”的“横向”分层设置，覆盖公司业务开展中的研发场景，避免了通用性功能或模块在不同产品中的重复开发；通过委员会“纵向”管理加强公司各类产品、安全、工程技术能力建设。

两者形成“纵横”协同，保证了公司研发体系有序开展研发工作，能够极大地提高产品研发效率，缩短产品创新周期，降低产品成本，提高产品质量。

公司率先提出并成功实践“数据驱动安全”、“内生安全”等安全理念，成为国内安全产业发展的风向标。

目前，内生安全框架已经纳入到近百家央企及重要行业客户的“十四五”规划中，获得了客户的良好反馈。

在“内生安全”、“四四三三三”和“数据驱动安全”安全理念的指导下，奇安信已经研发覆盖网络安全、身份安全、应用安全、数据安全、安全运营中心等领域十几大类、几十小类的丰富产品体系，构建业界领先的整体安全解决方案。

作为新一代网络安全领军者，奇安信秉承“强研发”战略，近四年研发费用合计 36.34 亿元，占公司累计营业收入的 36.5%。

直销、渠道相结合，深耕政企客户。

公司销售模式为直销与渠道相结合，其中直销主要面向政企客户为其提供整体解决方案，同时公司通过渠道向中小客户提供产品。

公司高举高打，通过服务政企客户积攒口碑，打开知名度。由于直销业务涉及大量的交付实施成本，近 3 年渠道销售毛利率始终高于直销。

公司来自政府、公检法司及军队军工部门的收入占主营收入的比重超过 50%，为第一大收入来源。

国内网络安全产业、多个细分市场市占率第一。

根据 IDC 报告，2020 年，公司在国内安全分析与威胁情报、安全服务、终端安全、云安全等产品业务的市场份额均为第一名。

奇安信积极布局新兴领域及“新赛道”。

公司在终端安全、大数据态势感知、云安全、代码安全、SD-WAN、工业安全、身份安全、物联网安全等新兴领域及“新赛道”重点布局，这与如今信息技术发展中重点的发展领域相互匹配，也是网络安全市场未来发展的“主航道”。

1.3. 2016-2020 年营收 CAGR59%，经营效率同步改善

奇安信近 5 年营收 CAGR 超 50%，净亏损大幅收窄。2020 年公司实现营业收入 41.61 亿元，同比增长 31.93%，2016-2020 年 CAGR 为 58.67%；归母净利润-3.34 亿元，同比增 长 32.44%。

费用率逐步改善，净利率回升明显。

2020 年，公司毛利率由 2019 年度的 56.72%提升至 59.57%。公司 2020 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 31.72%/12.65%/29.51%/-0.52%，同比-10.50/-15.09/-11.09/-173.73pct，期间费用率不断下降。

公司持续全面布局“研发能力平台化”战略，以八大研发平台（“鲲鹏”、“诺亚”、“雷尔”、“锡安”、“川陀”、“大禹”、“玄机”、“千星”）为基础核心组件，再配合少量定制化特殊组件，快速研发出能够满足客户定制化需求的网络安全产品和解决方案。随着平台化战略持续推进，公司整体经营效率或将得到改善。

2. 安全产品：行业景气向上，新赛道业务高成长

2.1. 网络安全产品覆盖面广，占总营收的比例达 68%

公司是网络安全领域多品类覆盖的综合型厂商，在多个网络安全细分领域具备多种安全产品，持续更新迭代，目前已形成以大数据智能安全、IT 基础设施防护、基础架构安全为主的多系列产品矩阵。

公司软硬一体形态的设备是将软件产品灌装到外购的硬件设备（工控机、服务器等）中形成的，采购的服务器、工控机等均为市场常见硬件设备或配件，因此公司产品实物形态相似，代表性产品形态图示如下：

2020 年，网络安全产品收入达到 28.22 亿元，同比增长 34.72%，占总营收比增长至 67.94%。

其中：IT 架构安全防护产品收入增长超过 100%，占网安产品总营收比超过 10%；大数据智能安全检测与管控品类收入同比增长超过 50%，占网安产品总营收比达 31%。

2.2. 网络安全行业景气向上，公司市场份额持续提升

2021 年，网络安全产业政策密集。2021 年，《数据安全法》、《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》、《关键信息基础设施安全保护条例》、《个人隐私保护法》等重要政策陆续发布，强政策指引下，行业内生需求、合规需求驱动将进一步升级，预计产业规模增长将驶入加速期。

预计2021-2025年，中国网络安全市场CAGR为16.8%。在数字化转型、国家政策法规、市场需求等多方因素的推动下，中国网络安全市场仍将保持快速增长。

根据 IDC 报告，2021年中国网络安全市场投资规模将达到97.8亿美元，并有望在2025年增长至187.9亿美元，五年CAGR约为17.9%，增速持续领跑全球。

公司在中国网络安全产业市场份额第一名，且持续提升。

根据2021年国家网络安全宣传周活动中发布的《2021 年中国网络安全产品分析报告》，2020 年，公司蝉联我国网络安全产业市占率第一名，市占率为 7.8%，稳步提升（2018 年市占率：6.1%，2019 年市占率：6.6%）。

同时，公司在 2021 年中国网安产业竞争力 50 强榜单中排名第一。

2.3. 核心产品业务规模扩大，新兴赛道收入增速亮眼

1）基础架构安全产品体系

基础架构安全是内生安全与通用安全能力，是安全体系的基本要素和标准化组件。

围绕身份、行为和应用构建防御体系，包括以身份为中心进行动态访问控制的零信任安全产品、针对行为进行审计的日志与审计安全产品以及围绕应用开发的安全产品。

2020 年，公司以零信任安全、应用开发安全、安全取证为主的 IT 架构安全防护产品整体实现营收超过 3 亿，整体增长率超过 100%，均属于公司新赛道产品。其中，零信任安全产品增长尤为显著，收入同比增长 300%以上。

奇安信零信任安全解决方案主要包括：

奇安信 TrustAccess 动态可信访问控制平台、奇安信 TrustID 智能可信身份平台、奇安信 ID 智能手机令牌及各种终端 Agent 组成。

2021 年 4 月，Forrester 发布《New Tech:2021 年第二季度零信任网络访问》）报告中，奇 安信凭借领先的技术与产品实力，上榜 “GROWTH STAGE”零信任厂商榜单。

在云计算、物联网、5G 等各种新技术驱动下，企业业务上云颠覆了传统 IT 架构，诸多安全挑战随之而来。

Gartner 认为，到 2022 年，在面向生态合作伙伴开放的新型数字业务应用程序中，80%将通过零信任网络访问（ZTNA）进行访问。

合规性要求推动日志审计产品成刚需。

随着《网安法》、等保等政策法规对日志审计提出明确规范性要求，日志审计已成为企业满足合规内控要求所必须的功能。

据赛迪预计，2021年，中国日志审计产品市场规模将达到17.8亿元，2019-2021年CAGR为25.5%。

2）新一代 IT 基础设施防护产品

新一代 IT 基础设施防护产品以泛终端、新边界、云计算、大数据为主要防护对象，包括泛终端安全防护、新边界安全防护、云计算基础设施安全防护、大数据基础设施安全防护等产品。

公司新一代 IT 基础设施防护产品销售收入快速增长，是公司网络安全产品业务收入的主要组成部分。

2020 年，云与服务器安全业务收入同比增长超过 65%，大数据安全与隐私保护收入同比增长超过 60%，工业互联网安全产品同比增长接近 30%。

公司基于新一代网络安全框架，打造出了一站式安全能力交付平台——云安全管理平台，涵盖数据安全、主机安全、网络安全和应用安全的全栈安全能力，实现物理服务器、虚拟化服务器、容器、应用、网络、数据的全生命周期防护。

根据 IDC 报告，2020 年，中国安全资源池市场的规模超过一亿美元，同比增长 26.5%。其中，奇安信云安全管理平台市场份额稳步增长，以 18.3%的市场份额连续两年位列第一。

根据 Gartner 发布的《2020 中国 ICT 技术成熟度曲线》报告，奇安信凭借面向实战化的全栈云安全能力，成为云安全领域的代表供应商。

Gartner 认为，中国的云安全市场目前正处于爬升阶段，未来将会有 20%~50%的用户采用相应的云安全产品和服务。

根据 IDC 报告，2020 年，公司在中国安全分析、情报软件市场份额 10.07%，第一名；在中国终端安全软件市场份额 24.4%，第一名。

预计 2019-2022 年，中国云安全市场规模 CAGR 为 44.95%。

根据赛迪顾问报告，2019 年中国云安全服务市场规模达到 55.1 亿元，同比增长 45.8%，预计 2022 年将达到 167.8 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 44.95%。

3）大数据智能安全检测与管控产品

大数据智能安全检测与管控产品采用大数据分析技术和人工智能方法针对威胁进行检测和响应，为客户提供针对威胁的全面检测、深度感知、关联分析、自动响应等能力闭环，包括新一代威胁态势感知与响应系统、政企态势感知与安全运营管理平台（NGSOC）、SaaS 智能安全防护、威胁情报平台等产品。

2020年，大数据智能安全检测与管控产品实现销售收入约8.9亿元，同比增长超50%，占公司总营收比重升至 21.34%，2017-2020 年 CAGR 为 80%。

其中，

（1）态势感知与安全运营平台、APT 检测与响应，合计收入同比增速超过 50%；

（2）SaaS 智能安全防护与威胁情报（订阅式）平台产品整体收入同比增速超过 50%；

（3）创新孵化产品 SOAR，已通过客户现场 POC 阶段，产品成熟度不断提升，逐步进入市场收获期。

根据赛迪顾问报告，

（1）2018 年，中国大数据安全市场规模达到 28.4 亿元，同比增 长 30.5%，预计 2021 年市场规模达到 69.7 亿元，2018-2021 年 CAGR 将达到 35%。

（2）2019 年，中国安全管理平台市场规模达到 24.3 亿元，同比增长 32.9%，公司市场份额为 23.9%，排名第一。

4）新赛道业务收入增速亮眼

2020 年，以大数据安全检测与管控、零信任安全、应用开发安全、云安全、工业互联网安全、大数据安全与隐私保护为核心的新赛道产品的营业收入占公司主营产品收入比例接近 6 成，合计同比收入增长率在 60%以上。

3. 安全服务：安服人员2700+，安服行业空间大

3.1. 聚焦威胁检测和响应，服务收入占比攀升至16%

公司安全服务以攻防技术为核心，聚焦威胁检测和响应，通过提供咨询规划、威胁检测、攻防演习、持续响应、预警通告、安全运营等一系列实战化的服务，在云端安全大数据的支撑下，为客户提供全周期的安全保障服务。

2020 年，公司安全服务业务收入 6.46 亿元，同比增长 75.89%，安全服务收入占主营业务收入的比例为 15.56%，同比增长 3.9pct。

其中安全教育收入超过 1 亿元，同比增长 50%以上。

随着政企客户愈发重视网络安全攻防实战化能力的建设，预期未来公司的网络安全服务业务占公司主营业务收入的比例将继续提升。

2020年，公司服务业务毛利率为63.28%，同比基本持平。

网络安全服务成本主要为人工成本，2020年，人工成本占网络安全服务业务总承包的 88.8%，同比有所下降。

3.2. 对标全球，中国网络安全服务支出占比有望提升

对标全球，网安服务占中国网安支出比例有望攀升。

根据 IDC 数据，2020 年，中国网络安全支出中，硬件、软件、服务支出占比分别为 47%、21%、32%。

2018 年，全球网络安全支出中，硬件、软件、服务支出占比分别为 9%、26%、64%。

对比全球而言，我国网络安全支出中，服务占比提升空间大。

根据 IDC 报告，2021H1 中国 IT 安全服务市场厂商整体收入约 71.5 元，同比增长 110%，较 2019 年增长 38%。

根据 IDC 报告：

（1）公司在中国安全咨询服务市场份额：2020年，第一名，7.2%；2021H1，第一名，5.1%。

（2）公司在中国托管安全服务市场份额：2020年，第二名，12.1%；2021H1，第一名，8.8%。

（1）2021 年 10 月，IDC 发布《IDC MarketScape 中国托管安全服务市场厂商评估，2021》报告中，公司凭借全新 MSS 安全托管服务跃居 IDC MarketScape 模型领导者象限。

（2）2021 年 9 月，Forrester 发布《Now Tech: Cybersecurity Consulting Services In Asia Pacific, Q3 2021》报告，公司与传统安全咨询企业共同上榜，是亚太地区唯一入围的中国 安全企业。

3.3. 技术支持及安全服务2700+人，安全服务能力强

公司打造了实战化的应急响应团队及安全服务体系，截至2020年末，公司已拥有超过2,700 名技术支持及安全服务人员，建立了一支覆盖全国的应急响应团队和安全服务团队，在政企客户出现应急响应、重大安保和攻防演练需求时能够实时响应。

截至目前，公司已经支撑了政府部门、能源、电力、交通、运营商和大型银行等国家大型部委央企客户，以及各省市的数字城市、政务云、政务大数据等网络安全整体规划设计工作。

此外，公司基于覆盖终端安全、大数据安全分析、安全运营、应急响应等领域的领先技术研发实力和强大技术力量，为托管安全服务提供了有力的支持。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

收入端核心假设：奇安信是主要业务报告网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他。。

（1）网络安全产品：

2017-2020年，公司网络安全产品收入CAGR为61.38%。

新赛道产品布局成效显著，2020年，新赛道产品的收入占公司主营产品收入比例接近6成，合计同比收入增速超过60%。

行业侧，2021年，我国网络安全产业政策密集，行业景气向上。

结合公司业务结构、业务节奏、竞争力等多重要素，我们预计公司的网安产品线业务2021、2022、2023年营收增速分别为50%、45%、42%。

（2）网络安全服务

2017-2020年，公司网络安全服务收入 CAGR 为 79.47%，团队规模大、竞争力强。

根据 IDC 数据，2020年中国网络安全市场中服务占比仅为 32%，而2018全球网络安全市场中服务占比达64%，相比而言，我国网络安全服务占比仍具备较大空间。结合公司安全服务团队、技术、市场等优势，以及产业空间和景气度情况，我们预计网络安全服务业务2021、2022、2023年营收增速分别为60%、55%、50%。

（3）硬件及其他

硬件及其他业务系公司在为客户提供体系化网络安全解决方案的过程中涉及到的政企客户信息化配套改造类项目，基于客户需求为客户外采第三方硬件产品并销售给对方的业务。

考虑到网络安全整体市场高景气，结合公司战略规划以网络安全为主，我们预计2021、2022、2023年硬件及其他营收增速分别为10%、10%、10%。

结合上述，我们总体预计公司2021、2022、2023年营收增速分别为42.57%、41.65%、40.98%。

毛利率预测

（1）网络安全产品：

结合该业务历史毛利率以及产品化趋势，预计该业务毛利率将相对稳定，2021、2022、2023年毛利率分别为72.5%、72.8%、73.0%。

（2）网络安全服务：

网络安全服务以人力服务为主，预计该业务毛利率将维持稳定，2021、2022、2023年毛利率分别为63.5%、63.8%、64.0%。

（3）硬件及其他：

预计该业务毛利率维持稳定，2021、2022、2023年毛利率分别为4.0%、4.2%、4.3%。

预计2021-2023年公司销售毛利率分别为62.29%、64.41%、65.94%。

参考可比公司费用率情况，2020 年，深信服、安恒信息三项费用率合计分别为65.81%、64.47%。

销售费用率：

（1）公司品牌效应和客户优势持续提升，渠道伙伴进一步增加。

（2）公司过去几年处于大规模扩张期，随着公司行业地位逐渐稳固。预计 2021-2023 年销售费用率分别为 30.00%、29.00%、28.00%。

管理费用率：

（1）随着公司业务规模扩大，预计公司管理人员数量和薪资水平将持续上涨。

（2）公司进一步加强费用管控、提升经营效率，预计管理费用率水平将有所下降。预计 2021-2023 年管理费用率分别为 12.00%、11.00%、10.00%。

研发费用率：

（1）网络安全行业技术不断更新，公司为保持竞争优势，将不断扩大研发人员数量、提升薪资水平，预计研发费用将维持增长。

（2）随着公司八大研发平台构建成熟，研发效率有望得到提升，预计研发费用率将逐步得到控制。

（3）公司过去几年处于大规模扩张期，随着公司行业地位逐渐稳固。

预计 2021-2023 年研发费用率分别为 28%、 26.5%、25%。 由此，预计公司 2021-2023 年三项费用率合计分别为 70%、66.5%、63%。

4.2. 估值分析

考虑到公司业务发展阶段、研发投入、市场开拓等情况，我们选择深信服、安恒信息两家网络安全公司作为可比公司。

同时，考虑到现阶段公司净利润处于亏损情况，我们采用 PS 估值方法。

根据 Wind 一致预期，2021年 10 月 29 日，深信服、安恒信息 2021-2023 年 PS 估值的平均值为 12.08、8.71 倍、6.41 倍，一致预期的营收 CAGR 为 38.66%。

预计公司2021-2023年营业收入分别为 60.29、85.79、120.41 亿元，营收 CAGR 为 42.5%。

给予公司2022年 10 倍 PS 的估值，对应未来 12 个月目标市值 858 亿元

5. 风险提示

（1）公司新兴业务拓展不及预期。

公司自成立以来，投入大量的研发、销售等费用进行新赛道、新领域的产品研发和推广，新赛道业务收入占公司主营收入比重持续增长。

如果新兴业务技术方向、市场需求等方面不及预期，将导致公司新业务收入增速放缓。

（2）市场竞争加剧风险。

网络安全行业属于成长阶段，新兴安全厂商不断涌入导致市场竞争态势紧张。

同时，如果竞争对手通过产品降价、人才加薪等竞争手段，将有可能导致公司产品销售不及预期或人才流失等风险。

（3）网络安全行业政策不及预期。

网络安全行业受政策驱动明显，若未来政策法规落地推进速度不及预期，将影响主要行业对网络安全产品和服务的需求。

（4）环境和竞争格局变化导致收入增速不及预期风险。

目前，公司市占率位居国内领先地位，如果整体竞争格局变化，将有可能导致公司收入增速不及预期。

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战略转型，隆华科技：新材料渐入佳境，“风”“光”助力二次腾飞

一、业务转型，公司二次腾飞在即

隆华科技集团（洛阳）股份有限公司成立于1995年，2011年在深交所创业板成功上市，起 初为复合型蒸发式冷却（凝）设备的行业龙头,2013年对工业水处理进行布局;2015年公司正式启动“业务全面转型、实现二次腾飞”的中长期发展战略，围绕节能、环保、新材料三大产业板块展开，从传统的“装备及环保业务”转型成为“靶材、军民融合等新材料产业为主导”业务为主导。

目前主营业务三大板块：

一是传统主业，包括传热节能业务和环保业务（工业水处理和市政水处理）；

二是电子新材料业务，主要靶材业务，包括钼靶材和 ITO 靶材；

三是高分子复合材料，围绕军民融合开展，主要是 PMI 材料和舰用复合材料。

(一) 公司发展历程及大事记

1995 年，洛阳隆华制冷设备有限公司成立，总部位于河南省洛阳市；

2011 年 9 月 16 日在创业板上市，股票简称：隆华科技，股票代码：300263；

2014 年，引进曾长期担任中国船舶重工集团公司 725 研究所所长、中国船舶重工集团公司总工程师的孙建科，任公司总经理（2002 年-2014 年 7 月任乐普医疗公司董事长）；

2015 年公司开始实施“二次腾飞、全面转型升级”中长期发展战略，2015 年以来公司收购洛 阳高新四丰电子材料有限公司，进入靶材领域；

2016 年收购湖南兆恒材料科技有限公司，收购广西晶联光电；

2017 年收购收购咸宁海威复合材料制品有限公司，进入军用高分子复合材料领域; 2018 年收购洛阳科博思新材料科技有限公司。

(二) 股权结构及股东背景

公司实际控制人为李氏四兄弟，李占明、李占强、李明强、李明卫四人为兄弟关系，上市时 已共同签署《一致行动协议》，共持有隆华科技集团(洛阳)股份有限公司 21.52%股权。

2014 年引进了国内知名的专家型企业家孙建科先生担任公司副董事长、总经理，全面负责公司经营管理。

孙建科先生有丰富的产业化经验和资本市场经历，快速形成了人才聚集效应，形成了一个精于技术又是行业一流的公司核心管理专家团队。

在核心管理团队的引领下，结合自身研发实力强的特点，公司开启了内生式发展和外延式并购相结合的转型之路，主要模式是先低成本并购，再靠自身孵化长大，逐步布局新材料与节能环保业务体系，构建产业链，形成协同效应。

(三) 业绩增长，新材料业务逐步发力

战略转型成功，三大业务板块格局确立。

2015 年公司战略转型，在做稳做强既有业务的同时，从根本上转变发展战略和发展方式，积极培育开拓电子新材料和围绕军民融合和高分子复合新材料业务。

目前，隆华科技转型升级已取得较好成效。

形成了以四丰电子和晶联光电为基础的电子新材料产业板块；以科博思、兆恒科技和海威复材为基础的高分子复合材料产业板块；以装备事业部和中电加美为基础的节能环保产业板块，三大板块构成了多元协同、可持续发展的产业格局。

经历改革转型期间的短暂波动后，公司业务规模和经济效益已经显著提升。

公司战略转型之后，营收总体呈上升态势，2016 年公司传统节能换热业务的下游原油煤化工等行业景气度大幅下滑，行业平均盈利能力大幅下降，公司营收和利润下滑较为严重；

2017 年公司通过调整市场推广战略、优化营销体系队伍、改进产品结构等措施，业绩亏损局面全面改善；

2019 年开始新材料业务规模放量，2021 年 1-3 季度，公司累计营收 152392 万元，同比增长 22.27%，全年业绩有望加速超过 20 亿元；1-3 季度归母净利润 20279 万元，同比增长 17.11%，保持高速。

新材料渐成主业，业绩、利润占比近半壁江山，毛利率明显高于传统行业。

从公司的收入结构上来看，近几年新材料业务所占比重逐步增大，逐渐成为公司业绩主导，这一趋势仍将持续。

对比传统业务，新材料业务毛利率较高，盈利能力较强。

截至 2020 年，公司新材料业务已经占据公司总营收的 37.8%，毛利润贡献达到 46.5%，不仅显示出新材料业务已经成为公司的主导性力量，而且新材料业务较少的营收占比创造更高的利润。

2015 年以来，公司毛利率逐年增高，也正是新材料的高毛利率及业务占比提升拉动所致的结果。

公司覆盖的电子靶材及军工复合材料，为高景气度方向，在内生扩产+外延并购下，未来业绩成长空间较大，且能形成较好的协同性。

二、靶材龙头，受益于国产替代+终端需求高速增长

2015 年公司使用自有资金 9300 万元收购洛阳高新四丰电子材料有限公司，开始布局靶材行 业。目前公、司主要有三家子公司专业从事靶材业务：四丰电子、晶联光电、丰联科，产品包括钼靶、钨靶、ITO 靶材等。

国内钼靶材、ITO 靶材龙头企业

公司在平面显示靶材行业处于国内领先地位，四丰电子和晶联光电分别在钼靶和 ITO 靶材业 务均属于行业龙头，拥有丰富的靶材产品系列组合，同时在钼合金靶材和铜靶材等产品市场推广也取得积极进展。

四丰电子用户包括京东方、华星光电、天马微电子、信利半导体等企业，覆盖了国内主要使 用钼靶材的企业，而且市场占有率越来越高，经过多年研发，公司大尺寸宽幅钼靶已经开始批量供货，已成为新的增长点。

晶联光电是目前国内真正能够批量生产 TFT 用的平面 ITO 靶材的国产企业，已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有 ITO 靶材的核心制备技术，包括纳米 ITO 粉末的制备，常压氧气氛烧结技术，以及靶材绑定技术。

ITO 靶材已在京东方 G8.5、G6、G4.5、华星光电 G8.5、天马微电子 G6 等高世代产线量产使用，能够满足部分终端 TFT 客户的要求。

随着在不同用户端测试认证的增加和晶联光电公司自身产能的快速提升，未来 ITO 靶材出货量也将同步快速增长。公司是京东方和华星光电的最大供应商，国外主要客户有 LG 等公司。一般客户的认证基本要三年。

公司 2011 年就跟京东方接触，2015 年开始向京东方间接供应少量靶材测试，2015 年和 2016 年逐步放量，2017 年，收到京东方 10.5 代面板产线的首批高纯钼靶订单并稳定供货，2018 年 8 月公司的钼靶材在京东方已经测试通过的产线上占有率超过 50%，被京东方授予 2018 年卓越品质奖。

解决技术卡脖子难题，打开国产替代增量市场

全球靶材市场竞争格局高度集中，全球靶材市场 CR4 高达 80%，前四大公司分别为日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯，其中日矿金属全球市占率高达 30%，位居行业第一。

头部厂商对靶材技术进行限制，地位非常稳固。

随着政策支持靶材国产化和厂商技术不断突破，中国靶材厂商正在崛起，积极参与溅射靶材的国际化市场竞争，我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进步，改变了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。

其中，国产高纯 Mo 靶材、ITO 靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。

2018 年 5 月 18 日《科技日报》刊登的 35 项“卡脖子”关键技术中的第 14 项《烧不出大号 靶材，平板显示制造仰人鼻息》，就是 ITO 靶材。

ITO 靶材是平板显示所需靶材（金属靶、陶瓷靶）中少数没有全面实现国产化的关键材料。 四丰电子为国内唯一条形钼靶、大宽钼靶国内供应商，唯一能够全面替代进口的供应商。

2017 年，四丰电子成功突破宽靶材技术，并具备批量生产能力。

四丰电子已经成为国内真正意义上的规模提供条形钼靶、大尺寸一米 8 宽的大宽钼靶的唯一的国内供应商，是唯一能够全面替代进口的国内供应商。其主要产品钼靶材已普遍应用于 TFT-LCD 行业平面溅射生产线，主要客户有京东方、华星光电、天马微电子，蓝思科技，幸运智能显示，群创，三星、LG 等公司。

钼靶国产替代奥地利攀时公司，成为京东方钼靶第一供货商。

此外，四丰电子现已实现出口，在 2019 年完成了在韩国 LG 公司的测试，出口到韩国 LG 公司。

晶联光电突破关键技术，打破日韩技术垄断。

晶联光电 2015 率先实现了高档显示面板用 ITO 靶材的技术突破，掌握了国内最先进的常压烧结生产工艺技术，打破国外的垄断地位，开创 ITO 靶材的国产化历史。

2017 年隆华科技收购之后输入核心技术管理团队，通过系统的工程化技术研发，从根本上解决了大尺寸 ITO 靶材生产技术的可靠性和稳定性问题，跻身 ITO 靶材生产商行列。

晶联光电已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有 ITO 靶材的核心制备技术，包括纳米 ITO 粉末的制备，常压氧气氛烧结技术，以及靶材绑定技术。

晶联光电为国内 ITO 靶材龙头，是目前国内真正能够批量生产 TFT-LCD 用平面 ITO 靶材的国产企业。

2020 年 6 月，我国首套 G10.5TFT-LCD 用 ITO 靶材从晶联光电 ITO 靶材生产基地顺利装车交付，这也是晶联光电继 G8.5 显示面板产线实现稳定供货后的又一重大突破，打破了国外垄断局面，填补国内空白。

丰联科，摆脱了关键工艺依赖外协的局面。

公司过去的绑定加工一直由爱发科、东曹等外资公司承担，但这种外协加工方式不仅成本较高而且不自主。

2018 年隆华科技自主创办绑定公司即丰联科，并有效解决了靶材焊合率和翘曲度的控制技术难题，保证了靶材绑定的质量稳定性。

至此公司拥有了由靶材生产到绑定加工的技术全流程，依托丰联科自主掌握的专业绑定技术，公司陆续减少对外企的依赖，切换到内部完成自主焊接加工，主要用于满足四丰电子和晶联光电有绑定需求的客户订单，一方面可以保证产品的稳定性，另一方面有利于成本的降低，从而进一步提高靶材业务的利润率。

更深层意义上，使四丰电子公司和晶联光电公司摆脱了关键工艺依赖外协的局面，大大提高了市场竞争力。

图表 11：中国 ITO 靶材供应格局 图表 12：中国本土 ITO 靶材厂商市场占有率

溅射靶材行业在我国起步较晚，与国际知名企业生产的溅射靶材相比，我国企业影响力相对 有限，尤其在半导体芯片、平板显示器、太阳能电池等领域，全球高纯溅射靶材市场依然被韩国、日本的溅射靶材生产厂商所控制或垄断。

ITO 靶材制备几乎由日、韩垄断，代表企业有 JX 日矿金属、三井矿业、东曹、韩国三星等，其中日矿和三井两家几乎占据了高端 TFT-LCD 市场用 ITO 靶材的大部分市场，每家年供应量据称达到 600 吨以上。

中国 ITO 靶材供应超一半左右依赖进口。

本土厂商生产的 ITO 靶材主要供应中低端市场，仅占国内市场 30%的份额；而高端 TFT-LCD、触摸屏用 ITO 靶材几乎全部从日本、韩国进口，占据了 70%的市场份额。

我国是世界最大的 ITO 靶材消费市场，占全球的 49%，随着靶材和下游产业应用本土化程度的提高，中国在全球靶材行业的地位将越来越重要，特别是 2020 年以来，受全球新冠肺炎疫情、西方对中国高端制造业的打压等的影响，国内显示面板、半导体等行业开始从战略上重新考量采购和供应渠道，国产靶材加快了替代进口进程，国内靶材行业有非常广阔的市场发展空间。

公司依托旗下三家靶材子公司，产品加速实现进口替代，成为国产靶材替代龙头企业。

本土面板厂商份额提升+大面积尺寸迭代，显示面板靶材需求持续高速

在靶材市场消费结构中，主要包括半导体芯片、光伏电池、平板显示器等领域。其中，平板 显示面板是目前消费量最大的领域。

全球靶材料下游市场消费结构中，平板显示占比 35%。据华经情报网数据，中国靶材市场中平板显示类的应用占比更是达到了 45%。

HJT 光伏电池崛起，撬起 ITO 靶材百亿市场

光伏领域对靶材的使用主要是薄膜电池和 HJT 光伏电池（异质结电池）。其中光伏薄膜电池用靶材主要为方形板状，纯度要求一般在 99.99%（4N）以上，仅次于半导体用靶材。

目前制备薄膜电池较为常用的溅射靶材包括铝靶、铜靶、钼靶、铬靶以及 ITO 靶、AZO 靶(氧化铝锌)等。HJT 光 伏电池（异质结电池）在制备 TCO 导电膜阶段需要 ITO 靶材，异质结是晶体硅+薄膜结合，从而也结合了单晶硅和非晶硅太阳能电池的优点，其结构简单，制备工艺技术精简、生产成本低、转化效率高，因此其市场竞争力强。

HJT 电池相比于其他光伏电池，具有工序少、转换效率高等优势。

HIT 电池的工艺流程比 PERC 电池要少，只需要 4 步，即制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、导电膜沉积、丝网印刷电极。

太阳能电池最关键的指标就是电池转换效率。2015 年之前，市场由铝背场（BSF）电池主导，效率只有 19%。

2015 年开始 PERC（Passivated Emitter and Rear Cell）电池起量，效率达到 21.5%。但 PERC 电池转换效率使用低于 22%，市场开始转向下一代技术——HJT 异质结电池。

HJT 电池的实验室效率达到 26%以上，现有主流厂商的平均量产效率在达到 23%，转换效率比 PERC 电池高一个台阶。

长期来看，HJT 电池还可叠加 IBC、钙钛矿等技术，大幅提升转换效率，因此为下一代光伏电池技术的概率大。

成本降低、效率突破，HJT 电池有望爆发。

成本偏高是抑制 HJT 电池应用的主要原因，但 2020 年以来迈为、捷佳纬创等突破了国产设备，单 GW 投资额出现大幅下降；另外继续提高转换效率，提高发电量，降低平均成本。

近日，经世界公认权威测试机构测试，隆基股份硅基异质结电池(HJT) 再次取得重大突破，转换效率高达 26.30%。这是继上周首次在 M6 全尺寸(274.5cm2 )单晶硅片上实现光电转换效率达 25.82%后，隆基创造的又一项新的世界纪录，也是目前为止，全球晶硅 FBC 结构电池的最高效率。

随着国产设备突破，以及技术进步，HJT 成本有望明显下降，替换 PERC 是大势所趋的事情。

行业龙头，公司具有先发优势。

ITO 靶材各家参数差别巨大，需要与下游厂家联合测试开发，上下游绑定密切，具有实力的龙头企业才具有联合研发的实力，占据市场先发优势。

隆华科技作为国内少数量产 ITO 靶材的公司，向隆基送样并联合测试开发，已经通过隆基认证，同时隆华科技与通威股份正在联合测试当中。

HJT 规划项目快速增长。

2019 年 7 月 25 日，山煤国际公告称，与钧石（中国）能源有限公司已签署战略合作框架协议，双方拟共同建设总规模 10GW 的异质结电池生产线项目。

截至 2021 年 3 月，下游电池片厂商 HJT 电池片产能规划已经达到 100GW，预计 2025 年将超过 200GW。

图表 22：中国 HJT 产能规划

2025 年 HJT 渗透率有望达到 50%以上，规模达到 220GW，1GW 的 HJT 使用 ITO 靶材 20t 左右，对靶材需求量达到 4400 吨，1 吨价格在 230 万元左右，拉动市场规模约百亿元。

公司 ITO 靶材通过隆基等厂商认证，龙头效应将占据较大市场规模，假设公司占据 20%市场规模，将增收近 20 亿元。

2030 年 HJT 渗透率有望进一步提升，达到 70~80%，市场规模接近 300 亿元。

三、高分子复合材料，军民融合市场广阔

2016-2018 年，隆华科技集团连续收购三家高分子企业，全面进入新型高分子及其复合材料 产业领域，产品包括 PMI、PVC、PET 等硬质泡沫等。

目前市场上主要应用的硬质泡沫材料有 PVC 硬质泡沫材料、PET 硬质泡沫材料和 PMI 硬质泡沫材料。其中 PVC 硬质泡沫材料由于具备性能优越、价格适中的优点，是目前应用最广泛的一种硬质泡沫材料。

此外，PMI 泡沫是目前综合性能最优异的硬质泡沫，一般应用于航空航天领域等对性能要求特别严苛的部件中。

硬质泡沫材料主要作为夹层结构的芯材使用。夹层结构是一种层合复合材料的特殊形式，由 不同材料相互粘接组合，通过利用各个组分的特点达到整个系统的结构优势。

夹层结构一般由上面板、上面板与芯材的粘结层、芯材、下面板与芯材的粘结层以及下面板所构成，五个要素组成了一个整体的夹层结构。

硬质泡沫材料因其密度低但强度高，应用于夹芯结构中可以大大增强力学性能，但几乎不增 加重量，力学性能呈现 3-4 倍，甚至 9-10 倍的增加，满足了风力发电机叶片、轨道交通车辆、船舶、飞机等应用领域对材料低密度、高强度的要求。

硬质泡沫材料、巴沙木和蜂窝板是常用的芯材，其特点对比如下：

兆恒科技主要产品包括 PMI 系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品，PMI 系列产品是各型 民用飞机、军用飞机、无人机等各种飞行器（机身、机翼、桨叶等）用碳纤维复合材料制成时必须的配套材料，同时还可以广泛应用于磁悬浮列车、航天、舰船、车辆、雷达通信、音响设备、医疗设备、运动休闲器械等各个领域。

咸宁海威主要产品包括舰船和海洋工程领域用树脂基结构功能一体化复合材料，产品不仅应 用于舰船舱室防护、次承力结构、舾装等部位，而且开始向主承力结构以及结构功能、结构多功能复合材料整体装备拓展，为实现舰船和海洋装备的轻量化、隐形化发挥着重要作用。

科博思主要产品包括树脂复合材料、结构泡沫材料、橡塑材料、金属-非金属复合材料等结构 功能一体化材料，产品和技术主要应用于轨道交通、军工安防、其他轻质结构等行业领域。

兆恒科技：PMI 泡沫替代进口，军民融合迎来快速增长期

兆恒科技是军方唯一认可 PMI 泡沫国产化合格供应商。

PMI 是一种交联型硬质结构型泡沫材料，具有突出的结构稳定性和优异的力学性能。该泡沫兼顾轻质化和高强度，是目前强度和刚度最高的耐热泡沫塑料，与各种类型树脂之间具有良好的兼容性，适合作为高性能夹层结构中的芯层材料使用，通常填充于碳纤维材料内，如机翼内部。

主要应用在航空航天、雷达天线外罩、CT 医疗床板、风电、直升机桨叶、高速列车等。

比如“山猫”、NH90 和“科曼奇”等直升机的尾翼；空客公司 A320 扰流器、A340/500/600/380 飞机客舱气密隔板；美国德尔塔(Deltall)运载火箭的载荷段整流罩、级间段、中间体、隔热罩和组推器鼻锥结构等。

兆恒科技成立于 2011 年，主要创始人和技术基础均来自湖南省塑料研究所，2016 年公司出 资 6456.7 万元，收购湖南兆恒 52.99%股权，2020 年继续收购兆恒科技 26.60%股权，交易完成后公司将持有兆恒科技 79.59%股权。

据公司公告，湖南兆恒主要产品为 PMI 泡沫，产品性能达到国际先进水平，是多种军工型号装备用 PMI 泡沫国产化的唯一供应商。

PMI 产品已经实现进口替代，是国内唯一一家具有全密度全孔径全尺寸的 PMI 泡沫材料能力 的企业。

PMI 泡沫最早由德国 Schroder 博士发明并在德国生产，目前，Evonik 和 Aztex 为国外仅有的两家 PMI 泡沫生产企业，国内此类材料严重依赖进口。

经过过去几年的研发，兆恒公司解决了高性能 PMI 泡沫材料的国产化难题，产品从技术到性能上完全达到了国际行业的先进水平，是国内唯一一家具有全密度全孔径全尺寸的 PMI 泡沫材料及制品生产能力的企业，也是国内唯一能够为各型飞机包括军用飞机、无人机及其他直升机提供 PMI 材料的合格供应商。

公司目前已形成高性能的 Zihacell®（兆赛®）、高性价比的 Zihafoam®（兆孚®）等多个系列型号的 PMI 泡沫产品。

在军工领域，兆恒科技 PMI 泡沫逐步替代原德国的 Evonik 公司，已经基本进入主流军机型号，未来产品销量会逐步体现

PMI 用途广泛及性能优良，军民融合空间广阔。

PMI 泡沫材料诞生之初，主要用于航空航天领域，约 80%用于航天航空领域，约 15%用于交通运输上，约 5%用于其他领域。

PMI 泡沫绝大部分用作复合材料夹芯材料，已成功的引入各种应用领域，目前已有 154 种复合材料夹芯应用，涉及领域包括航空、航天、军工、船舶、汽车、铁路机车制造、雷达、天线等，同时还可以广泛应用于音响设备、医疗设备、运动休闲器械等各个领域。

随着材料轻量化的发展趋势，汽车轻量化推进，PMI 泡沫的轻质特征也引起重视，由于其可以与其他材料共同加工，形成质量轻、性能各异的轻质材料，PMI 迎来更大的发展空间。

公兆恒科技不仅在军工方面具有量产 PMI 泡沫的能力，而且还针对民用飞机研制了配套技术，根据公司公告，C929 研制已经应用兆恒科技 PMI 泡沫，在未来民用飞机材料转变的情况下，料将会具有巨大增长空间。在建 PMI 生产线，建成后年产能大幅度扩张。

公司在建先进 PMI 泡沫生产线，建成后年产能大幅度扩张，以满足用户对不同产品用途的需求。

公司目前具有 1500 立方米 PMI 泡沫产能，在建新的产能线，兆恒科技一期建设完成后 PMI 产能可以扩展至 2 万立方，生产能力跨越式增长，预计 2022 年公司 PMI 出货量增长 50%以上。

海威复材：舰船轻量化材料引领者，长期需求强劲

海威复材位于湖北省咸宁市，成立于 2005 年。

2017 年，隆华科技收购海威复材，船舰及海 洋工程材料领域正式被纳入公司业务版图。

海威复材是国内唯一一家专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产的服务商，重点 服务对象是舰船和海洋工程领域，主要包含该领域树脂基复合材料、结构功能一体化的复合材料的研发和生产，同时承担民用复合材料相关产品的研制和生产，在特种材料、海洋工程等方面具备研发、设计、制造、维护一体化的系统集成能力，为实现舰船和海洋装备的轻量化、隐形化发挥着重要作用，是典型的军民融合型的高分子材料公司。

科博思：PVC 泡沫产能扩张，风电引领业绩增长

PVC（聚氯乙烯）泡沫是以聚氯乙烯树脂为主体,加入发泡剂及其它添加剂制成的一种泡沫， 是一种常见且应用广泛的材料。同时，还是目前使用量最大的复合材料夹层芯材，通常用于一般的玻璃纤维增强树脂基复合材料（俗称玻璃钢）和部分军工复合材料，被广泛应用于风力发电、轨道交通、船舶、航空航天等领域。

PVC 是风力发电机中的关键材料。随着风力发电机功率的增大，风机叶片的重量和费用随着 尺寸的增加也迅速增加。

风机叶片越大，降低重量越有必要，以减少风机及叶片在运行时的压力。

同时，较轻的风机叶片可以降低对轮毂和塔架的要求，从而降低整机的成本。

装机容量 1.5MW 的风机叶片可长达 38m-40m、重达六吨左右，对于叶片的强度和刚度要求越来越高、自身重量越来越大，因此为了满足轻量化及强度的需求，全球兆瓦级风机叶片广泛采用硬质泡沫芯材。

目前广泛应用于风力发电机叶片的芯材主要有 PVC 硬质泡沫和巴沙木。其中，PVC 泡沫应用于叶片蒙皮和腹板，巴沙木应用于叶根部位。

图表 34：风电叶片结构图 图表 35：叶片芯材中各材料占比

公司 PVC 产品通过认证，实现国产化替代。

中国是全球最大的 PVC 需求国，但对进口材料的依赖程度不低，虽然国内也有不少 PVC 泡沫的工厂，但大多只是从事后加工的环节，采购来泡沫原板后，进行简单的打磨、切割、打孔、开槽而已。

在原板方面，国内具备相应的制造能力的企业不多。

科博思公司是拥有完整自主知识产权且通过德国劳氏船级社认证 PVC 结构泡沫产品的企 业，与国际竞争对手相比，科博思 PVC 结构泡沫与国外龙头企业产品在各项性能上基本一致，且具有价格优势，风电用 PVC 结构性泡沫芯材通过了通过了德国 DNV.GL 认证，并已经通过了下游金风科技、中材科技、三一重工、天津东汽、锦辉风电等客户的测试认证及审核，进入量产阶段。

募投扩产，PVC 产能规划 8 万立方，未来业绩增长可期。

科博思于 2020 年 9 月开始生产高性 能 PVC 芯材，2020 年产能为 7920 立方米，由于 2020 年高性能 PVC 芯材的生产设备处于小批量生产阶段，生产人员及设备处于磨合中，高性能 PVC 芯材的产能利用率较低，达到 60.11%。

但高性能 PVC 芯材在手订单较多，产能明显紧张，公司计划募投建设 8 万立方米高性能 PVC 芯材和年产 8 万立方米新型 PET 芯材，占国内总用量的 15%左右，占 2021 年市场增加量（预计每年 20-25 万立方米）的 30%-40%，其中第一期 4 万立方 PVC 产能将在 2022 年开始批量供货，3 年内完成所有产能建设，项目达产后公司营收将大幅增长。

风电叶片大型化趋势，轻质高强度泡沫材料需求指数增加。

由叶片大型化带来的尺寸和重量之间的矛盾正在激化，催生了对高性能复合材料的需求，大型风机尤其是 1.5MW 以上风机，因其对芯材力学性能和密度的高要求，必须要使用结构泡沫材料。

叶片扫风面积与叶片长度的平方成正比，叶片的重量与长度的立方成正比，因此当需要叶片增加长度时，必须要采用更加轻质的材料来减轻叶片重量。

而泡沫材料的用量对叶片大小是呈指数型增长，比如一组 2MW 风机所需结构泡沫材料用量是 1.5MW 的 1.78 倍，而一组 3MW 风机对结构泡沫材料需求量是 1.5MW 的 4.7 倍。

IRENA（国际可再生能源机构）数据表明，风电叶片大型化趋势明显，且近年来这一趋势在加速，风机功率和叶片规格跳跃式发展。

2000 年风机平均在 1MW 左右，叶轮直径（叶片长度*2+联轴器直径）为 50.17 米，2020 年就达到了 4.8MW、叶轮直径 158 米，预计到 2025 年有望达到平均 5.8MW、叶轮直径 170 米。

根据中国复合材料集团数据及部分上市公司数据，2013 年 7MW 风机叶片使用 PVC 材料大约 1000 公斤，折合约 15 立方，一座风机三片叶片，用 PVC 约 45 立方米。

近年来随着 PVC 对巴沙木的取代，以及巴沙木价格的上涨，预计 PVC 用量较 2013 年有明显增加。

风电行业正向循环，装机量维持高速增长。

风电建设的稳步发展为 PVC 芯材和 PET 芯材的产能消化提供了基础。

2020年10月，全球400余家风能企业代表共同发布《风能北京宣言》，规划2020-2025年年度新增装机 50GW 以上。

风电有望进入“退补-行业争相降本-刺激需求-行业竞争加剧-降本”的正向循环，进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以及消纳问题更容易得到解决的海上风电有望在“十四五”期间实现高速增长，年均增长陆上风电 45GW、海上风电 5GW。

图表 38：2021-2025 年中国风电新增装机预测

图表 39：新增风电对 PVC 需求预测（万吨）

风电装机量带动，PVC 需求高速增长。

假设陆上风电风机平均功率 4MW，海上风电平均功率为 8MW，陆上和海外每座风机使用 PVC 泡沫分别为 45 立方米和 75 立方米，那么 1GW 陆上风电和 1GW 海上风电对 PVC 的需求将达到 1.1 万立方米和 0.9 万立方米，平均每年对 PVC 的需求将达到 54 万 立方米，2025 年对 PVC 的需求量达到 66.4 万立方米，2021-2025 年年均增速为 10.1% 轨交产品齐全，技术及市场占有率国内领先。

科博思目前营收主要来源是轨交领域，形成了包括中等减振、高等减振、岔区减振、建筑减振等减振降噪系列产品和一体成型合成轨枕、应急疏散平台等复合材料轻量化两大系列产品，已在北京、广州、重庆、郑州、杭州、常州、昆明、沈阳、福州、成都、南昌、宁波、苏州、呼和浩特等国内诸多城市轨道交通和国铁线路中得到了大量应用。

科博思拥有国内双层非线性减振扣件和合成轨枕创始研发团队，是国内减振扣件产品系列化最全的企业，是世界首家拥有高性能一体成型合成轨枕自主知识产权并实现批产的企业，市场占有率国内领先，公司已经成为国内轨道减振技术和合成轨枕技术的领军企业。

公司占据技术及市场优势，轨交领域业务预预计保持稳定。

四、传统节能环保业务稳健发展

节能环保板块业务为公司的传统优势，分为节能换热装备与环保水务两个领域。近几年，根 据市场形势，通过调整市场推广战略、优化营销体系队伍、改进产品结构、引进高端人才与先进技术等措施，实现了既有业务做大做强。

未来，因下游需求进入中低速增长时期，公司传统业将继续保持平稳发展和行业领先的地位。

工业传热节能业务政策推动，存在升级替换需求工业换热业务下游客户主要为煤化工、石油化工、冶金、电力等工业领域和制冷行业。

在工业生产中，为了满足一定的工艺要求，存在着各种各样的传热过程（如加热、蒸发、冷凝等）。用于保证这些传热过程达标实现的热量传递设备就是热交换器，又称换热器。

作为一种通用的传热工艺设备，热交换器在电力、化工、石油、冶金、核能、食品等各工业领域有着广泛的应用。

公司传热装备领域的主要产品为复合空冷式换热器，主要产品、主要用途和功能如下所示：

五、盈利预测及估值

分业务经营预测

电子新材料业务靶材的需求将维持高速增长，钼靶材方面将受益于本土显示面板厂商的国产化替代，公司作为行业细分龙头，以及国内唯一条形钼靶、大宽钼靶国内供应商，是国内唯一能够全面替代进口的供应商，出货量有望保持高速增速。

异质结电池的爆发，推动 ITO 靶材需求的快速增长，公司通过隆基等企业认证，与下游密切联合研发，将保障公司优势地位，出货量有望翻倍增长。

假设产品毛利率和单位成本保持稳定，预计 2021-2023 年电子新材料业务营收增速在37.0%/91.2%/63.4%,达到 3.8/7.3/12.0 亿元。

高分子复合材料业务

兆恒科技 PMI 材料替代进口空间广阔，兆恒科技一期建设完成后 PMI 产能可以扩展至 2 万立方，产能十倍增长，产品开拓军民融合应用领域，毛利率略有下降，但得益于规模扩张，营收大幅增长。

海威复材是国内唯一一家专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产的服务商，业绩保持两位数增幅。

科博思 PVC 材料 8 万吨产能正在进行，预计 2021 年底投产，2022 年达到 4 万吨产能规模，营收将大幅提升。

假设产品毛利率和单位成本保持稳定，预计 2021-2023 年高分子复合材料业务营收增速在 21.3%/42.4%/38.2%,达到 5.0/7.1/9.8 亿元。

传统节能环保业务

传统节能环保业务是公司业绩的中流砥柱，但业绩增长受市场空间和政策影响，公司不再在 该领域新增投入；但公司作为技术引领的领先企业，预计市场集中度提高的情况下，公司业绩稳健增长。

假设产品及水处理项目毛利率和单位成本保持稳定，预计 2021-2023 年传统节能环保业务营 收增速在 9.7%/10%/10%,达到 12.5/13.7/15.1 亿元。

三至五年，业绩翻番

综上，公司营收水平和利润将实现翻倍增长，预计 2021-2023 年公司营收增速在 16.5%/32.3%/31.0%,达到 21.2/28.1/36.8 亿元,归母净利润分别达到 2.8/4.0/5.1 亿元，对应 EPS 分别为 0.31/0.44/0.56 元，对应当前股价 PE 为 35.2/24.8/19.4 倍。

六、风险提示

项目投产不及预期；行业政策风险；光伏风电等下游需求不及预期。

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定位25-45岁都市女性，戎美股份：线上领先女装品牌，优势很明显

1. 戎美股份：单品牌、多品类的线上服饰零售品牌

1.1. 简约优雅、商务休闲，定位25-45岁都市女性

公司基于互联网平台，依托“戎美 RUMERE”品牌，公司经营服装的企划设计、供应链管理和销售业务，主要产品包括职业与休闲风格的女装及男装和配饰等，并在自身风格体系内，紧贴全球时尚潮流。

公司自创立以来，始终专注于服装的企划设计、供应链管理和销售业务，坚持“戎美RUMERE”单品牌多品类的运营模式，依托电子商务平台，凭借自主的企划设计能力、快速响应的产品供应链，在信息系统的支持下对顾客需求做出快速反应，并逐步形成品牌的护城河。

戎美股份发展历程可分为四个阶段：

1）品牌初创期：

2006年我国正处于电商发展逐渐成熟的阶段，温迪在淘宝开设女装淘宝店“戎美”，以卖日系女装外贸尾货为主，并在此期间积累了企划设计和线上服饰零售的经验，也积累了戎美的最初粉丝群体，和供应商建立了良好合作关系。

2）戎美有限创立：

2012年，随着戎美的品牌口碑在淘宝平台的逐步形成和业务规模的不断增长，温迪、郭健夫妇共同设立戎美有限，开始戎美品牌的公司化运营。

3）蓬勃发展期：

2015年，戎美在淘宝女装品类登顶，成交额突破了 1 亿人民币，成为淘宝女装第一品牌。

4）成功上市：2021年10月，公司于深交所上市。

1.2. 公司股权结构稳定，股权激励高管持股

公司股权结构稳定。公司董事长郭健、总经理兼董事温迪夫妻是公司实际控制人，二人出资相同，分别直接持股11.05%、通过戎美集团间接持股25.79%，共持股73.68%。

除此之外，2019年公司对高管实施股权激励，公司董事、董秘、副总经理、财务总监于清涛与董事、副总经理朱政军持股，目前分别直接持有公司1.23%、0.09%的股份。

1.3. 盈利能力持续提升，呈向淘宝店集中趋势

1.3.1. 营收稳步增长，季节性、区域性明显

营收稳步增长，21Q1-3达5.48亿元同增12.5%。2017-2021Q1-3，公司分别实现营业收入5.85、7.04（+20.5%）、6.94（-1.5%）、8.51（22.7%）、5.48（12.5%）亿元，整体呈稳步增长趋势，2019年较2018年略有减少，主要系当年春节较早，缩短线上服饰销售旺季时长，以及受到暖冬影响所致。

季节性明显，Q4受天气、节日、购物节影响营收突出。

公司营收分布具有明显的季节性，Q4营收占比近4年均在40%以上，主要由于：

1）秋冬季服装大部分面料更厚，单位售价普遍高于春夏季服装；

2）国庆、新年、春节等大型假期多集中于Q4，秋冬产品节日性消费集中释放；

3）公司产品完全通过电商平台销售，“双十一”“双十二”等电商购物节对公司营收促进作用明显。

产品结构相对稳定。

分品类看，公司产品结构较稳定，2017-2021H1除裤类占比自14.4%增长至18.2%以外，各品类占比基本保持平稳，其中，上衣的营收贡献较为突出，上衣主要包括针织衫、衬衫与T 恤，2017-2021H1营收分别为2.15/2.72/2.63/3.07亿元，占比均在36%以上。

其次外套、裤子占比也较多，三种品类合计共占21H1营收的78.1%。

消费者主要分布在华东、华北地区。

分地区看，公司在华东地区的销售占比最高，近几年占比均在50%左右，其次为华北、西南等地区，公司品牌定位中高端，主打都市白领女性，所以在高线城市分布较多、且物流更方便的地区销售占比更多。

淘宝店铺为核心。

分销售门店看，公司共拥有淘宝店“戎美高端女装”一家，天猫店“Rumere旗舰店”与“Rongmere 旗舰店”共两家，与一家微店。

公司最初在淘宝平台起家，影响力较强，品牌积累深厚，累积了稳定的客户群体，所以公司一直以淘宝店铺作为核心门店经营，而后来建立的天猫门店则作为商品展示位补充的辅助门店。

2017-2020年，公司淘宝店营收贡献均在94%以上，且呈向淘宝店集中的趋势。

1.3.2. 盈利能力持续提升，费控、营运能力良好

归母净利稳步增长，21Q1-3 达 1.14 亿元同增 34.8%。2017-2021Q1-3，公司分别实现归 母净利润 0.70、1.00（43.4%）、1.10（9.4%）、1.62（47.6%）、1.14（34.8%）亿元，随公司推出产品附加值增加、加价倍率提升而稳步增长，21Q1-3 盈利整体增速超过营收。

盈利能力持续提升，毛利率保持稳定增长。

2017-2020 年公司毛利率自 38.5%提升至 44.6%，增长快速，其中 2020 年略有减少，主要因为发货相关的仓储运输费用自销售费用转记至营业成本；21Q1-3 毛利率为 47.8%同增 2.7pct，期间公司持续提升高品质原材料的应用，优化产品设计，提高产品差异化，产品定价增长。

分品类看，各类毛利率相对比较接近，维持在公司整体毛利率相近的水平，变动趋势一致，其中，裤子、外套、裙子毛利率相对较高。

期间费率基本稳定，净利率保持增长。

2017-2020年，公司期间费率自20.8%减少至16.9%，其中销售费用为主要支出，占总营收比例均在10%以上，2020年减少较多主要系受新收入准则影响，发货相关仓储运输费用由销售费用计入营业成本，21Q1-3期间费率为19.7%（+1.0pct）略有增长，其中销售费用率12.8%（-0.2pct），管理费用率4.5%（+0.9pct），研发费用率1.8%（+0.3pct），财务费用率 0.6%（-0.1pct）。

由于毛利率呈增长态势、期间费率基本稳定，2017-2020年，公司净利率自12.0%持续增长至 19.0%，21Q1-3 净利率为 20.8% （+3.4pct）。

图 13：2017-2021Q1-3公司细分费用率

存货周转效率保持稳定，经营现金流充足。

2018 年期末公司存货为 2.37 亿元，较 2017 期末同比增长 42.55%，主要系公司根据销售情况调整库存水平所致；2018-2020 年期末，存货规模基本保持稳定；21Q3期末，公司存货规模为 3.43 亿元，存货水平较高，主要由于公司：

1）公司生产经营规模扩大，提前与部分供应商签订框架协议，进行原材料备货；

2）为应对 Q4 销售旺季，公司对部分商品进行了备货。

2017-2020 年，公司经营活动现金流保持增长，周转良好，21Q1-3现金流为负，主要由于公司出于以上原因对原材料、商品都进行了备货，现金支出有所增加。

由于公司目前全部销售渠道都为线上电商平台，消费者在平台上确认收货后，或在服装发出一定时间后系统自动确认收货后，公司即可确认，所以公司在销售过程中不产生应收账款。

人均创收水平较高。

相较线下服饰零售企业，公司雇佣较少的生产人员及终端门店销售人 员，公司将主要资源投入到企划设计、线上门店运营、供应链管理等核心环节，从而为终 端顾客创造更大的价值。

2. 以企划设计和供应链管理为核心竞争力，信息管理助凸显渠道优势

2.1. 打造柔性供应链体系，实现小订单，快反应的互联网新零售模式

公司以企划设计和供应链管理为核心竞争力，在信息管理系统的支持下，充分发挥自身渠道优势，坚持为消费者提供高品质、高性价比的产品。

公司产品企划采用项目制，以产品为单位形成产品小组，集合各业务部门的员工，实现全业务流程信息的对称沟通。

公司企划设计以周为单位滚动推进，紧随当季流行趋势，在竞争日趋激烈的服装市场中，保持款式设计、面料材质和色彩图案搭配的时尚度和新颖度，形成独特品牌风格和品质特征。

公司在产品供应链的管理中，通过与上游供应商的长期合作，形成了以小批量、定制化及快速响应为特点的供应链体系。

同时，公司自主开发了契合自身业务模式特点的信息管理系统，实时获取终端消费者的反 馈，并传递至设计及供应链环节，形成了快速反应的产品开发与生产计划调整能力，及时满足顾客的产品需求，实现了产品供应精准、信息反馈及时、上新频率稳定的良性业务闭环。

公司供应链分部分委托加工、完全委托加工、自主生产三种模式：

1）部分委托加工模式：公司可控制原料品质，避免因原料产生的产品缺陷，并一定程度上控制产品成本，在市场竞争中形成差异化优势；

2）完全委托加工模式：订单周期较短，时间可控性更强，公司可提高商品流转速度，加速资金周转；

3）自主生产模式下：公司可合理分配淡旺季产能，同时也为企划定价、版式设计提供了重要的支持。

公司通过与上游供应商的长期合作，形成了以小批量、定制化及快速响应为特点的供应链体系，满足公司根据终端消费者反馈高频调整公司企划设计和生产计划的需求，从而实现了公司产品款式能够最大限度的贴近和满足顾客需求。

严选供应商，控制产品质量。

2017-2020 年，公司共有 431 款产品在不同外协供应商进行生产。

公司新款产品的首批订单多选择单一外协供应商进行生产，后续追加也倾向于选择完成首单的供应商。若供应商产能不足，或其首单的生产质量或交期未满足公司需求时，才会选择其他外协供应商生产追加订单。

线上订单系统与物流公司实时对接，最终实现快反。

公司在企划阶段即会对款式编号、款式基本信息、预计的技术研发和生产周期等信息进行确认与建档，方便后续设计修改与生产进度跟踪。

销售环节中，公司实现了线上订单系统与百世物流 WMS 系统、顺丰速运 OMS 系统的实时数据对接，第一时间响应新订单，进行货品分拣，并最终通过顺丰速运及时发出至终端消费者。

把控供应链管理，打通形成良性闭环。公司内部信息管理系统的打通，也保证了消费者对每款服装的购买数量、满意度等不同反应可以及时的数据化并反馈到公司，公司及时了解并满足消费者的需求，并据此做出迅速的调整，如追加订单或推出类似热销产品，形成业务的良性闭环。

依托自身销售渠道基于互联网构建的优势，公司对电商平台上各维度的交易数据和公司信息管理系统的实时订单信息进行分析，及时准确的获取消费者偏好、销售进度、顾客反馈等信息，充分发挥自身矩阵制产品小组的工作机制优势和强大的企划设计能力，针对消费者需求及时做出产品开发计划调整，完成新产品的企划与设计工作。

2.2. 擅长消费者信息投放，依托互联网提高影响力

随着电商平台流量推广方式日趋多样与公司业务规模增长，公司加大推广投入。

电商平台推广的作用体现在直接刺激购买、教育潜在用户、加强品象等方面，其部分推广效果具有延迟效应。

随着电商平台推广方式的日益多样化，公司新增淘金币、淘宝超级直播、极速推和品牌专区推广方式。

2.3. 匠心经营店铺多年，口碑积累优势明显

公司在淘宝店铺上具备信用度、粉丝数量及客户口碑等多方面的显著优势。

公司主要店铺“戎美高端女装”已累计获得超过 500 万次的买家好评，截至目前，在产品相符、服务态度和物流服务三个维度的店铺评分均接近满分，粉丝数量超过 500 万，门店好评率超过 99.9%。

增加推广投入，留存老客吸引新客。

2020 年基于公司深耕电商行业多年积累的经验和人才，公司在超级推荐、钻展、直通车、淘宝客等传统平台推广活动的基础上，开展了定期的淘宝直播活动，拓展了获客渠道，吸引了更多客户购买公司产品，同年，公司店铺访客数达 1.32 亿人；主要店铺客户数量达 52.83 万人，同比增长 11.38%，新增客户数量达 23.26 万 人，同比增长 34.34%；公司购买次数大于 5 次的客户数量超过 9 万人。

公司通过多种途径提升企划设计能力：

1）参与国内外各类高端纺织服装展会，积极获取国内外服装行业第一手信息，分析融合前沿时尚趋势与流行元素；

2）进行国内市场调研，对市场上流行面辅料、行业参与者动向、消费者喜好与流行趋势进行定性调研与分析；

3）对全球流行款式、色彩、细分品类的流行度、销售状况、电子商务平台上各维度的交易数据进行分析，及时准确的获取消费者偏好和客户反馈等信息。

滚动开发及时调整企划设计，高效利用资源。

公司按年度制定公司服装品牌的年度开发计划，分解成 52 周滚动开发计划，并以产品小组为单位，对设计要素、款式风格、上市时段、面辅料、成本与售价等要素进行确认和调整。

产品开售后，公司依靠自身信息管理系统及时获取反馈，追加订单并同时调整企划设计相关资源，设计更多同素材、同系列款式，公司只需对过往已完成设计的、具备类似特征的款式进行修改或重新排列组合，实现企划设计资源的高效利用。

3. 服装电商行业处于高速发展期，网络零售规模持续扩大

3.1. 电商重构传统分销渠道，供应链变革是长期驱动力

2020年全年社会消费品零售总额391981亿元，同比减少3.9%。限额以上服装鞋帽、针、 纺织品类商品零售类累计12,365亿元，同比减少6.6%。

作为业内知名线上服饰品牌零售公司，所属电商概念，行业驱动因素具体看来：

（1）我国经济的持续增长与居民可支配收入的不断增加服装行业作为与国家经济和居民消费水平关系密切的消费行业，近年来，我国经济的稳步增长为其发展提供了有力的支撑和保障。

2013-2020年，我国国内生产总值从59.3万亿元提升至101.60万亿元，社会消费品零售总额从24.3万亿元增加至39.20万亿元。

我国整体经济的稳步发展为服装行业的持续健康发展提供了坚实的基础。

图 20：2013-2020 年我国社会消费品零售总额及 GDP 情况

伴随着我国经济的发展，居民可支配收入和消费支出也不断增加。

2013-2020年我国居民人均可支配收入从18,311元增加至32,189元，居民人均消费支出从13,220元增加至21,210元，分别保持8.4%和7.0%的复合增长率。

我国居民收入和居民消费水平的增长成为服装消费市场的重要增长驱动力。

据国家统计局电子商务交易平台，2019 年中国电子商务市场交易规模达到 36.8 万亿元，同比增长 16.3%，2013-2019 年 CAGR 达到 23.44%。

电子商务的快速发展在零售端不断驱动消费习惯的解构与重建，用户网络购物的新消费习惯也已逐步形成。

同时，2020 年中国网络零售市场交易规模为 11.76 万亿元，同比增长 10.63%，2013-2020 年 CAGR 为 30.14%。

我国电商市场在近些年市场规模不断扩大基础上，仍保持着较高增长水平。

电子商务行业经过近二十年发展，在居民消费水平不断提高的推动和互联网基础设施不断更新换代的支持下，迎来迅猛发展，已经成为我国社会经济发展加速器。

以网络购物为典型代表的电商模式对消费者和企业都产生较大影响。

对于消费者来说，相较于传统销售渠道，电商模式一方面能够突破时间和空间限制，为消费者提供更加便捷的购买体验；另一方面，电商模式扩大消费者可选择的消费品类范围，便于消费者挑选出更符合自身需求的产品。

对于企业来说，电商模式一方面能够减少商品流通环节，有效帮助企业降低中间流通成本； 另一方面，电商模式通过互联网和信息技术实现消费者行为的数据化和可视化，从而帮助企业更好地通过对消费者行为、数据的分析来满足消费者需求。

服装零售市场存在着需求复杂、款式多变、品牌众多等特点，催生了不同的细分市场。

消费者对服装的要求已经不仅仅局限于防寒保暖的功能性，同时更加注重品质，强调品位， 将服装从御寒工具升级为个人意识在现实的投射，并要求其能够适应不同的工作和生活场 合，使得服装行业向品牌化专业化的方向不断发展。

目前，我国服装品牌数量众多，行业集中度较低，竞争十分激烈。

据Euromonitor，2019年我国女装行业前十大品牌市场份额为8.4%，男装行业前十大品牌市场份额为18.9%，相较海外成熟市场，我国服装零售市场集中度较低。

3.2. 线上服装零售成为万亿级市场，未来增速可观

近年来，随着互联网经济的发展，与服装线下销售相比，网络购物打破了时间和地域的限 制，并以品类繁多、价格亲民等鲜明特色逐渐成为主流消费方式之一。

近年来，我国线上服装零售市场规模保持较快的增长速度。

据艾媒咨询，2018年，我国线上服装零售市场规模已达 8,205.4 亿元，同比增长 22.0%，预计 2019 年将突破一万亿元大关。

目前，线上服装零售市场的主要参与者可分为向线上渠道扩张的传统线下品牌和于电商市场孕育的互联网品牌两类。

与以线下销售渠道为主的传统服装企业相比，伴随着互联网成长的线上服装零售企业凭借其独特的优势，在近些年迅速发展，已成为服装这个传统产业里不可忽视的一股新力量。

从顾客体验的角度，传统线下服装企业新款推出频率较低，往往为少批次大批量的推出新 款，既无法满足消费者对于服装新鲜感和对时尚的追求，也难以及时根据消费者对不同风格及面料等服装要素的反应对未来产品做出及时的调整。

与之相对的是，线上服装零售企业可以保证一周多次的高上新频率，及时满足消费者的需求，并同时培养消费者通过线上门店消费的行为习惯，增强消费者粘性。

高度发展的线上支付、快递物流等作为线上服装交易基础设施的一部分，也为顾客的试穿、购买和退换货等行为提供了便利。

从信息反馈的角度，线上服装零售企业实时掌握销售信息，也保证消费者对每款服装的浏览频次、购买数量、满意度等不同反应可以及时的数据化并反馈到企业，企业据此做出迅速的调整，如追加订单或推出类似热销产品，及时了解并满足消费者需求。

相对而言，线下服装企业订货会模式和多层级经销商销售渠道体系，对于企业信息获取的及时性和准确性产生较大障碍，使得供应链反应较慢，难以充分满足消费者需求。

从渠道成本的角度，线下销售模式由于其终端售价需充分覆盖门店租金成本和经销商或直营门店运营成本等，推高终端销售价格。

与之相对的是，线上服饰零售企业多采用垂直化的销售模式，往往为企业和消费者直接沟通，免去中间环节，大幅降低商品流通成本和信息沟通成本。从而消费者可以以更低的价格购买同质商品，甚至质量更优的同类产品。

从营业时间的角度，线上服装零售企业的线上门店真正实现 7×24 小时全年无休在线，延长了营业时间，并且不受恶劣天气等自然条件变化影响，向消费者提供了不受时间、空间限制的购物便捷性，使得顾客拥有更加便利和多样化的购物选择，实现随时随地的购物，营造更加便捷的购物环境并增强了客户粘性。

公司采取外协生产为主、自主生产为辅的生产模式。

该生产模式保证公司将主要资源投入到企划设计、线上门店运营、供应链管理等核心环节，从而为终端顾客创造更大的价值。

在现代制造服务业基地建成并直至实现完全达产时，公司自主生产比例将有所上升，但公司以外协生产为主、自主生产为辅的生产模式在未来将不会发生实质性变化。

现代制造服务业基地完全达产后，未来随着公司业务不断增长，公司外协生产比例预计将有所回升。

行业特有的经营模式如下：

（1）外协加工为主，自主生产为辅的生产模式

完整的服装产业链包括企划设计、成衣制作、品牌运营、销售渠道管理，最终达到终端的个体消费者。

目前，由于我国已存在成熟的服装生产产业链，并在我国沿海地区如江苏、浙江、广东等地形成一系列成熟的产业集群，聚集大量具备丰富经验的纱线生产、面辅料制造及成衣制作工厂，为下游服装零售商提供强有力的供应链资源。

因此，目前品牌服装零售企业多采取外协生产为主，自主生产为辅的生产模式。我国成熟的服装生产产业链及企业内部严格的供应商管理制度，在一定程度上保证了服装外协生产的可靠性。

外协加工为主的生产模式使得服装零售企业可以以轻资产模式运营，并将优势资源投入到企划设计、品牌运营、销售渠道管理等高附加值的环节，以获得更大的盈利空间。

（2）销售渠道

从销售渠道角度，服装企业可分为以线上销售为主的线上服饰零售企业和以线下自营或加盟门店销售为主的传统服装企业。

线上销售模式存在销售成本低、打破消费者时间空间限制的特点，因此，越来越多的传统服装企业正开拓其线上销售渠道。

在服装电子商务行业中，以参与者的属性进行划分，可分为以下几类销售模式。

此外，行业还具有周期性、区域性和季节性特征：

（1）周期性

服装行业的周期性主要体现在经济周期及流行文化周期方面。

随着消费者自身消费能力的增长，其对于服装的个性化、差异化的购买需求使得服装具备一定可选消费品的属性，因此服装零售行业与社会经济周期具备一定的联系。

在经济上行周期，居民可支配收入的不断增加，对服装消费产生积极影响，而在经济下行周期，居民可支配收入增长的停滞则对服装消费具有一定的抑制作用。

互联网的发展提高了信息传播的速度并扩大了信息传播的范围。

在全球范围内，一个流行风潮可以更快吸引公众注意并引领潮流，促成一个时尚品牌、品类、款式、风格甚至色彩的流行，从而影响服装产业的流行周期。

（2）区域性

我国幅员辽阔，不同地区有着不同的经济水平、气候条件和文化传统，这些因素都对服装消费有一定影响。在我国的经济发展格局中，沿海地区和一二线区域中心城市经济发展较快，居民收入水平相对较高、消费力较强，为相对较为成熟的服装零售市场。

同时，目前互联网已经深入渗透到消费者生活、娱乐和消费的各个方面。在年轻人口净流入的地区，如一二线城市和区域中心城市，网络购物消费习惯的渗透尤为明显。

据艾瑞咨询，2018 年我国一线及二线城市网购渗透率达到 61.4%，远高于三线及以下城市的 36.8%。

因此，线上服饰零售企业的消费者集中于经济发达地区的聚集效应较为明显。

（3）季节性

在我国消费零售行业普遍存在秋冬季消费额高于春夏季的情形，主要由于重要的节假日，比如中秋、国庆、元旦和春节等消费热点时段都集中在秋冬季。

同时，对于服装行业来说，基于面料材质、厚薄长短等因素，秋冬季服装成本及单价往往高于春夏季服装，加之旺季服装购买数量因素叠加，秋冬季服饰零售额在全年占比较高。

此外，由于“双十一”、“双十二”等电商购物节对于线上服饰零售有着比传统渠道零售服装企业更加积极的影响，每年的四季度通常为线上服饰零售企业的销售旺季。

3.3. 分化需求带动高速增长，服装企划设计是新机会点

在移动互联网时代，消费者的时间更加碎片化、兴趣点更加多元化，催生许多新兴 APP 及 平台等流量入口。

电商领域强变现能力吸引新兴 APP 及平台等流量入口，其对于各细分领域的头部电商商家有着较强的合作需求，包含公司在内的线上零售企业要把握并适应未来新型销售模式、销售平台的出现以及互联网技术演变，具体看来需紧跟以下行业趋势：

（1）不断分化的需求催生出细分市场的增长

城市化进程的发展带来了商业的繁荣，催生了新的职业和社会角色，社会职业化使消费需求更加多元。

此外，随着流媒体、自媒体迅速发展带来的丰富时尚资讯，以及消费者自身消费能力增长和自我意识的强化，消费者对于服装的个性化、差异化需求也日益显现。

消费者对于消费市场的感知和审美能力正在不断提高，这就意味着越来越多的消费者开始有 更加明确的喜好和更加独特的诉求。

这样不断分化的需求将会催生出越来越多的细分市场，对品牌零售商而言，充分把握上述市场机会将促进品牌的长远发展。

（2）企划设计能力是决定品牌内涵的核心要素

流行文化的冲击，使消费者对于衣着时尚有了更加敏锐的嗅觉和关注，会对服饰的辨识度与款式新颖程度提出较高要求，并根据时下流行趋势、不同生活场景选择不同风格、类型和材质的服饰，这使得服装企业的企划与设计能力成为决定其品牌发展前景的核心要素。

由于出色的企划设计能力带来优质品象将带来更多的品牌溢价，成功的品牌纷纷增加企划设计投入，以提高自主创新和企划设计能力。

企划设计水平已成为影响销售的关键因素，直接决定品牌竞争力。

（3）线上零售模式引领服装市场新趋势

互联网经济对消费零售行业的迅速渗透和阿里巴巴等电商平台的平稳快速发展，已经培养了消费者通过线上门店购买服装的行为习惯。

据艾媒咨询，2018年我国服装电商市场规模已达8,205.4亿元，2019年预计服装电商市场规模达10,133.7亿元。2015-2019年CAGR达到23.85%。

从信息技术和商业零售未来发展来看，网络购物所带来的基于大数据和需求导向的突破实体空间和时间限制的新零售模式变革是大势所趋。

以往以线下为主要销售渠道的服装品牌开始更加关注利用网络购物平台丰富自身销售渠道。另一方面，自创立之初便立足于线上销售的服装品牌经过多年深耕，也已在线上销售市场上积累了丰富的经营技术、大量的忠实顾客和特定的品象。

线上门店引领的新的零售模式，正在成为服装零售行业发展的主要驱动力。

（4）市场集中度较低，细分市场龙头有望获得更多市场份额

随着消费者更加注重服装的时尚化和个性化，服装零售行业品牌数量较多，与海外成熟市场相比，企业规模相对较小，市场集中度较低。

据Euromonitor，2019年，以女装行业为例，我国前十大女装企业品牌市场份额为8.4%，美国、日本在2019年其女装业前十大品牌市场份额分别为19.1%、35.6%，与海外成熟市场相比，市场集中度存在较大提升空间。

随着人们生活水平提高和消费意识不断增强，消费者对品牌认知度逐渐提高，越来越多的服装企业开始重视品牌建设和新的零售模式，我国服装市场品牌集中度有望进一步提高。

特别是随着互联网经济和快递物流行业的飞速发展，消费者和商家之间的信息不对称现象日渐消弭，在线上服饰零售细分领域拥有领先优势的商家将获得更高的曝光度和消费者的认可，其市场地位有望进一步提升。

公司与上下游行业之间的关系及其影响体现在：

公司所处行业其上游主要为原材料生产及服装生产加工行业。服装品质主要取决于面料、款式、版型和工艺，上游企业产品质量和加工能力直接决定服装品质，从而影响终端顾客消费满意度。

作为我国优势产业，服装生产行业已经形成一系列成熟的产业链，并在我国沿海地区如江苏、浙江、广东等地聚集一批成熟的产业集群，整体供给较为稳定。

随着纺织技术和工艺水平的提高，我国原材料生产能力，产品质量和创新能力逐步提高，为品牌零售商的设计和企划提供更多便于应用的素材；同时，在服装线上零售的蓬勃发展影响下，越来越多的服装加工厂开始适应小批量、多批次的生产方式，这也为线上服饰零售企业提供了供应链管理的便利。

公司下游客户为具有线上消费习惯的终端消费者。

随着互联网经济对人们生活的不断渗透，近年来我国线上零售额增长率远高于社会零售额增长率，消费者购买商品的渠道正在发生重大变化。

终端消费者的需求受个人可支配收入、流行趋势、受教育水平、消费习惯等多方面因素影响，呈现多样化、分散化的特征。

同时，由于个人消费理念和生活品位的一惯性，终端消费者对于特定品类和品牌具有忠诚度。

人民群众对美好生活的向往从未停止，对更优品质商品的追求也不会止步，消费升级的“棘轮效应”使得专注高品质服饰的线上零售企业有着广阔的发展空间。

4. 募投项目

公司本次上市拟募集资金6.01亿元，实际募集18.90亿元，将用于现代制造服务业基地项 目、设计研发中心建设项目、信息化建设项目、展示中心建设项目的建设。

1）现代制造服务业基地项目

提高供给弹性与产品质量，保证公司小单快返。募投资金约4.15亿元将用于建设集服装企划与设计、生产与制造、仓储与物流等环节为一体的生产基地，其中包括智能制造车间、智能配送区等智能化设施，预计达产后将新增每年120万件的产能，提高公司的供给弹性与产品质量，保证公司小单快反的优势。

现代制造服务特基地项目的建设有助于：

①完善弹性生产能力，提升供应链快速反应能力：

本次项目拟通过适度提升公司自主生产能力，提高生产、仓储、物流等重要环节的运营效率，有效缩短产品从前端设计到终端销售周期，提高公司的供给弹性。

②提升仓储物流智能化水平，提升公司运营效率：

本次项目通过在现代制造服务业基地内建立智能化仓储体系，保证货物仓库管理各个环节信息数据化的速度和准确性，确保公司及时准确地掌握库存数据，合理控制产品库存，同时实现产品企划设计、采购生产、产品质量跟踪等环节的可追溯。

③打造现代制造服务业基地，提高公司综合竞争能力：

项目的顺利实施有利于公司提升综合配套服务能力，在产量、质量及设计上满足市场的个性化、多样化需求，拓展客户范围，提高公司整体竞争能力，为公司长期稳定的可持续发展提供保障。

2）设计研发中心建设项目

突破设计人员及设计产能瓶颈的限制，提升设计研发创新能力。

公司拟投资4,308.20万元用于新建设计研发中心。

公司拟将设计研发中心建成集产品企划、设计研发等多功能为一体的创新基地，综合提高公司在产品设计研发方面的竞争优势。

项目的实施也是公司顺应服装行业时尚化、个性化、多元化的消费升级趋势，通过扩充软硬件设施及团队规模，突破设计人员及设计产能瓶颈的限制，提升设计研发创新能力。

设计研发中心建设项目的建设有助于：

①顺应服装产业升级趋势、匹配日益提升的消费需求：

设计研发中心建设项目的实施是公司基于服装产业整体升级的背景，提高设计研发能力以满足穿着消费时尚化、个性化、多元化的消费升级，匹配日益扩大的市场需求，实现公司业务规模增长的重要举措。

②提高公司设计研发能力，提升市场竞争力：

在充分整合公司现有设计研发优势资源的基础之上，设计研发中心将从图案制作、面辅料开发等方面，围绕市场需求把握消费动向，紧跟行业潮流及技术发展新趋势，综合提高公司产品设计的时尚力和竞争力。

3）信息化建设项目提高公司信息化水平，提升运营效率。

拟投资5,023.46万元用于公司信息化系统提升改造建设。本项目将以建立支撑公司未来业务发展的信息化管理体系为出发点，加强设计、采购、生产、仓储、物流、销售、售后服务等业务环节管理能力，提升公司整体信息化管理水平，提高公司运营效率。

信息化建设项目的建设有助于：

①深入了解消费者需求，增强公司对市场趋势预判能力：

拟通过引进大数据商业化系统软件构建大数据管理平台，升级公司现有ERP系统及其他信息管理系统，以更先进的管理系统及数据平台，强化公司内部信息系统的运营数据分析功能，提升公司业务决策水平及内部管理效率。

项目的顺利实施有利于提升公司对服装市场趋势变动预判能力。

②提升公司供应链管理及运营效率：

公司将基于现有的采购、仓储、物流等供应链相关的信息系统，引进更为先进的OMS、SRM、WMS、智慧云仓系统、智慧物流设备、IOT仓库等先进系统软件或硬件，从而在整合现有信息系统的基础之上，打造更为先进的一体化智能供应链管理系统，提高供货效率及仓储物流效率。

③实现精细化管理，提升市场竞争力：

在服装生产加工工厂管理方面，公司将采取生产信息化管理系统和物流管理系统实现智慧工厂的建设目标。通过生产信息化管理系统，生产车间可以更低的成本、更高的效率来满足小批量、多批次的差异化订单需求。

4）展示中心建设项目

构建多层次营销渠道以提升业务规模。

公司拟投资9,252.71万元用于在上海、杭州、南京、苏州、无锡、宁波六地设立多个展示中心。

展示中心是公司直接接触终端客户、开拓市场、提升品象的重要平台。线下展示中心是公司直接接触终端客户的重要途径，通过实体化的产品给顾客以良好的品牌感受，有利于公司加强与消费者的沟通，进一步提高公司终端市场服务能力。

①提升品象、扩大品牌知名度：

通过设立线下展示中心将抽象化的品牌概念落地，有利于提升公司的品牌综合形象，加深消费者对于品牌的认知度，进而提高公司的品牌综合竞争力，有助于公司业务的可持续发展。

②提高终端市场服务能力、全方位加强消费者体验。

公司以设立线下体验店的方式可以快 速、有效、及时的响应消费者的反馈，有利于进一步打通公司与消费者的沟通渠道，并加 强其对终端市场的把控能力。

线下体验店是公司直接接触终端客户、进行品牌推广重要的 补充途径。

5. 盈利预测与估值

公司产品全部通过线上渠道进行销售。

公司目前主要运营一家淘宝门店及两家天猫门店，并通过其直接向终端消费者销售商品。公司实行以“戎美高端女装”门店为主要销售渠道的销售策略。

经过长期的培育，公司核 心门店“戎美高端女装”已在淘宝平台上形成了影响力较强、品牌文化积淀较为深厚的品 象，并累积了稳定的客户群体，形成了较强的头部效应。

对于淘宝店-戎美高端女装，我们以买家 ID 数*单个 ID 年购买件数*件均单价来测算2021-2023年店铺收入。

其中假设买家 ID 数在2020年基础上维持一定的增速，单个 ID 年购买件数逐年略有增长，件均单价保持过去两年的平均增幅并在后两年有所增长。

对于两家天猫店及微店，由于收入占比较少且规模呈减少趋势，我们根据历史趋势假设恒定的收入增速来测算。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为10.7亿、13.6亿、17.4亿，同比增长26%、27%、28%，归母净利润分别为2.1亿、2.8亿、3.6亿，同比增长30%、32%、29%，对应EPS分别为0.9、1.2、1.6元，对应PE分别为28、21、17倍。

考虑公司主营业务为服装零售，且全部通过线上渠道销售，选取商业模式相似，主要通过线上销售的电商公司小熊电器，与较公司销售产品相类似的服装零售企业欣贺股份、朗姿股份为可比公司，以上可比公司 2021 年平均 PE 估值为 32.47 倍，给予公司 2021 年合理PE 32.47 倍，对应股价为 30.2 元/股。

6. 风险提示

1）未能准确把握流行趋势变化的风险

时尚服装领域具有流行趋势及消费者偏好变化较快的特点。消费者对服装的流行趋势、服装款式的消费需求变化较快，对服装产品工艺和面料品质的要求也在不断提高。

由于所处 行业的迭代速度较快，流行文化与风向的不断变化使得市场参与者需时刻保持自身企划设 计能力与流行文化及消费者购买风向的匹配程度。

若公司未能准确把握流行趋势变化，不能引领或及时跟进目标消费群体的消费偏好，在产品企划设计等方面未能及时做出有效调整，在激烈的行业竞争中将无法保持自身企划设计能力的更新升级以符合流行趋势，将可能导致品牌影响力减弱、产品销量减少、库存积压及利润下滑等情况，对公司经营业绩产生不利影响。

2）销售渠道集中度较高的风险

品牌服装线上零售企业主要通过第三方电子商务平台进行销售与客户服务。

但如果该等第 三方电子商务平台自身经营的稳定性或业务模式、经营策略发生了重大变化，或将相关规 则向不利于平台商家的方向调整，则可能会对公司的经营业绩产生不利影响。

此外，如果 公司与第三方电子商务平台的稳定合作关系在未来发生重大变动，亦可能会对公司的经营 业绩产生不利影响。

3）知识产权纠纷风险

随着公司业务规模的扩大、企划设计及销售产品 SPU 数量的增加，公司在各类产品款式设 计研发过程中无法及时知悉同行业公司的相关设计研发进展，公司存在目前及未来所采取 的措施未能完全避免对他人知识产权的侵犯，进而公司可能面临侵犯他人商标、著作权或 其他知识产权的风险。

4）外协生产管理风险

公司主要采取外协生产为主，自主生产为辅的生产模式，由于外协生产的供应商并非公司直接管理，其生产经营受原材料供应、产能排期等多因素的影响，可能无法及时满足公司采购需求，导致公司无法按计划向终端客户供应商品，影响公司整体经营业绩。

5）存货跌价风险

若公司未能把握消费者偏好、流行趋势等因素，可能会导致公司存货滞销，造成公司营运资金被占用、公司运营效率降低和存货跌价准备计提显著增加的风险，将对公司的财务况和经营业绩产生不利影响。

6）新增买家、购买件数及件均单价增长不及预期风险

盈利预测基于我们对公司未来新增买家数量、每个 ID 购买件数及件均单价的增长预期，若 几个指标增长不及预期，公司业绩或将低于预测水平。

7）短期内股价波动风险

该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

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从"三无企业"到"后起之秀"：海思科，创新药迎来收获，拐点将至

1.仿制药阵痛将止，创新药陆续迎来收获

1.1.从“三无企业”到创新药“后起之秀”

海思科前身“成都博瑞”成立于2000年，于2012年在深圳中小板上市。

公司具有研发基因，最初是致力于新药研发的民营研究所，2004年以前专注于新产品研究 开发，成功完成了多个产品的国内首家创新仿制，并实现了技术转让收益。

2004年至2005年期间，陆续成功开发了一批具有市场潜力的新产品，逐步通过技术输出、业务合作、独家代理销售，即在完成新药研发后，公司借助自身的技术优势，与符合GMP生产要求的药品生产企业合作，为其提供技术支持，由其申请并取得药品批准文号，根据公司订单生产药品，公司负责独家销售。

2012年开始公司升级仿制药研发，针对成熟靶点进行me-better药物研发。

经过近20年的发展，公司从之前无批准文号、无生产车间、无自有销售团队的“三无企业”逐步发展转型成一家集新药研发、生产制造、自建销售等业务于一体的多元化、专业化医药集团上市公司。

1.2.仿制药下滑风险基本已释放，经营拐点将至

面对仿制药集中采购、以临床价值为参考的国家医保谈判的大环境，公司已有的仿制药业务下滑风险基本已经释放，而随着重磅麻醉产品环泊酚进入医保后的销售预期，公司经营拐点将至。

受到重磅产品多拉司琼2020年医保谈判降价90%的影响、近年来肠外营养产品临床受限、仿制药集采的影响，公司2020及2021年两个年度营收下滑。

而在创新药的投入方面，研发费用保持较快投入，公司净利润也下滑明显。

受到仿制药集采影响公司销售费用率下降明显，毛利率随着重磅产品大幅降价的影响也明显下滑。由于环泊酚从2021年开始放量，预计2022年起公司毛利率将会逐渐提高。

2.研发高投入创新升级，自建专业学术销售团队

2.1.研发高投入高产出，创新药管线丰富

公司从2012年开始升级创新药研发，开始组建创新药团队，研发投入也开始大幅增加。2013 年公司第一个1.1类新药HSK-3486开始研发，公司研发投入开始持续稳定增长的阶段，公司研发人员也持续地增加。

经过近8年的调整和沉淀，到目前为止，公司进入临床阶段的有5个1类创新药产品，环泊酚多个适应症预计陆续获批上市；长效降糖药物（HSK7653）已进入3期临床；急慢性疼痛药物HSK21542临床3期推进顺利；神经痛药物HSK16149已进入2/3期临床；HSK29116进入了临床1期。

2.2.销售模式随产品结构调整

在销售模式方面，海思科近年来持续推进营销多元化改革。

从2016年开始海思科进行销售组织架构和高层调整，成立商务渠道部，建立分销商档案，建立自己的数据平台，到2019年海思科采用“合伙+自营”多元化销售模式，公司加快对渠道和终端的掌控。

对渠道、终端的全程掌控，对于公司管理经销商、加强销售考核，提高产品扣率具有重要意义。

2020年公司自营销售团队的框架组建完成，形成“7大分公司+4个营销事业部”的完善架构；合作经营团队完成扁平化布局，基本全部实现精细化招商，且核心销售管理人员能力素质大幅提升。

3.环泊酚临床替代丙泊酚，预期进医保后快速放量

HSK-3486由海思科药业研发的乳状注射液，属于短效GABAa受体激动剂，静脉给药用于镇静和麻醉。

HSK-3486于2014年9月开始IND，2016年3月获得临床批件，并于2020年首次获批上市适应症为消化道内镜检查中的镇静，第二个适应症全身麻醉诱导亦于2021年2月获批。

3.1.1.专利期还有13年的me-better产品

HSK-348环泊酚是丙泊酚的me-better产品，是在丙泊酚结构基础上进行改良得到的创新药。

从创新药推进看，HSK-3486从2013年正式开始做，到申报NDA的进展花费了6年时间，可以说是非常的快速并且给专利保护期留下了更多的时间；其化合物专利期到2034年5月，还有13年的保护期时间。

根据HSK-3486与丙泊酚头对头随机双盲针对结肠镜检查镇静麻醉的 IIb 期临床试验结果：

有效性方面，HSK3486的给药剂量为丙泊酚的1/4-1/5，诱导和苏醒时间基本和丙泊酚相当；

在主要终点结肠镜诊疗成功率上，HSK3486的诊疗成功率均为100%（丙泊酚96.8%）；

在次要终点药物追加次数、受试者在诊疗过程中是否清醒方面，HSK3486较丙泊酚组追加次数少，需要追加的人群比例少，诊疗过程中患者保持清醒的比例少。

在安全性方面，HSK3486的注射痛发生率显著降低（6.3%vs45.2%），同时呼吸抑制的发生率也有所降低（6.3%vs16.1%）。

3.1.2.胃肠镜全麻比例提升，四大适应症30亿+10亿美元

胃肠镜检查全麻由于诊疗过程时间简短、全麻操作较为简单，是HSK-3486学术推广较为容易的一个适应症。

根据《中国消化内镜技术发展现状2015》的数据以及我们的预测，到2020年全国胃镜、肠镜人次将分别达到4855万、1272万，并且全麻的占比预计达到16%。

丙泊酚是胃肠镜指南推荐的麻醉镇静药物，临床用量1.5-2.0mg/Kg，成人患者一支20ml规格的丙泊酚即可满足胃肠镜用量。

由于丙泊酚专利期早已过期，国内市场仿制药较多，价格也参差不齐，20ml规格丙泊酚价格约30元。

环泊酚2021的国家医保谈判价格尚未确定，目前其中标价280元/支，由于其更好的安全性和有效性，我们以既往医保谈判60%降幅预测，环泊酚医保谈判价格预计为110元左右。

假设HSK-3486在胃肠镜对丙泊酚的替代率为到2024年到39%，则HSK-3486在胃肠镜适应症销售额到2024年将达11.4亿元。

根据目前丙泊酚市场适应症分布情况，HSK-3486预计之后胃肠镜适应症占40%左右销售收入，麻醉诱导和维持占40%，而ICU镇静占20%，所以预计HSK-3486国内销售峰值约30亿元。

丙泊酚在美国主要用于麻醉诱导和维持、ICU镇静，其使用量基本保持稳定或小幅增长，由于仿制药众多各规格的产品价格大约在3-15美元区间。

由于全麻的普及率升高以、手术量及诊疗的增长，中国的丙泊酚用量近两年保持快速增长的趋势。

仍以200元HSK-3486对标丙泊酚（20ml/0.2g），从现有的中国、美国丙泊酚使用量测算HSK-3486的销售额。

4.盈利预测及报告总结

4.1.主营业务收入预测

公司目前占比最大的自产肠外营养系列板块业务随着新产品的放量保持稳定增长，但是受到肠外营养临床受限的影响，增速缓慢，预计2021-2023年增速分别为15%、5%、5%。

公司的原料药及专利板块的营收主要是美大康药业、天台山药业代加工产品的原料药输出营收，多烯磷脂酰胆碱、转化糖电解质注射液、注射用脂溶性维生素系列等产品随着前几年的下滑，目前销售已近基本稳定，原料药及专利板块预计2021-2023年增速分别为5%、0%、0%。

公司未来增长的主要驱动力在麻醉板块，主要是环泊酚2020年获批，预计2021年进医保后快速放量贡献业绩所致。环泊酚是小分子创新药，预计毛利率有95%以上。

4.3.报告总结

预计公司2021-2023年营业收入分别为27.53/32.50/38.20亿元，归母净利润分别为3.65/4.41/6.23亿元，EPS分别为0.34/0.41/0.58元，2021年11月8日收盘价20.02元对应PE为59/49/34倍。

公司现有创新药管线丰富并且商业化前景较好，未来几年公司创新药收入高速增长。

5.风险提示

环泊酚医保谈判失败或者降价幅度超预期：

环泊酚是公司已经在商业化的重磅品种，如果2021年国家医保谈判环泊酚未能纳入、或者环泊酚医保谈判价格大幅低于预期价格，则公司的业绩面临压力。

创新药国内外研发或注册申报进度低于预期：

公司处于仿制药企业向创新药企业转型的关键节点，创新药的临床及注册申报进度对于公司业绩尤为关键。

环泊酚在美国的 3 期临床能否在2022年完成并且在美国申报NDA、急慢性疼痛药物HSK21542的3期临床是否顺利推进并在国内申报对于公司创新药管线的丰富、公司全球化的能力尤为关键。

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卡位元宇宙世界硬件底层：英伟达，深耕GPU技术，占据重要的地位

1. 科技巨头在元宇宙布局方向的研究框架

元宇宙尚处于早期发展阶段，科技公司们的一举一动，既是为自身保持现有的行业地位添砖 加瓦，也将透过自身努力共同塑造着元宇宙的最终形态。

我们通过跟踪海内外科技巨头的元宇宙布局动向，一方面能够动态跟踪并阶段性评估各公司的未来潜力，另一方面也能够敏锐于元宇宙的前进节奏与发展阶段。

继Facebook、微软之后，开启本系列研究的第三篇——英伟达。

元宇宙的构建是一个庞大而复杂的系统化工程，我们尝试按照价值传导机制，以体验的升级 为终点，倒推实现这种体验所必备的要素，进而分拆出元宇宙研究框架的六大组件。

首先是提供元宇宙体验的硬件入口（VR/AR/MR/脑机接口）及操作系统，其次是支持元宇宙平稳运行的后端基建（5G/算力与算法/云计算/边缘计算）与底层架构（引擎/开发工具/数字孪生/区块链），再次是元宇宙中的关键生产要素（人工智能），最终呈现为百花齐放的内容与场景，以及元宇宙生态繁荣过程中涌现的大量提供技术与服务的协同方。

按照我们安信证券元宇宙研究框架，来跟踪海内外科技公司的动向，以判定各巨头在布局元 宇宙方向上的资源禀赋、优劣势、发力方向等。

硬件入口（VR/AR/MR）作为元宇宙的入口直接决定用户规模；内容是抢夺用户注意力的关键；后端基建及底层架构决定着元宇宙运行的稳定性、元宇宙的发展阶段；AI 将成为元宇宙时代重要的生产要素；发展的各个阶段均有协同方，提供技术或服务。

综合来看，Facebook、苹果、微软具备硬件、内容与场景、底层架构等多重优势；

腾讯、字节跳动拥有全球化流量优势，并持续补足相对短板；

微软、华为、百度、阿里巴巴基于技术积累不断夯实底层基建；以太坊、Nvidia 卡位经济体系与开发工具等关键环节……

2. 英伟达：深耕GPU技术，构建元宇宙技术底座

英伟达的立足之本即GPU，当下AI、云计算、数据分析和高性能计算等核心科技行业已离 不开最顶级图像处理技术（GPU）的强力支持。

而独立显卡这一领域由英伟达与AMD主导，根据 Statista的统计结果，英伟达占据7-8成的市场份额，拥有绝对的话语权与主导权。

GPU核心技术之外，英伟达将业务范围进一步辐射至数据中心、高性能计算、AI等；其基于 GPU构建的软硬件一体生态是构建元宇宙的技术平台底座。

数据中心：

英伟达的“GPU加速计算平台”集硬件和软件于一体，可为各大企业提供强大而又安全的基础架构蓝图，可支持精准完成从数据中心开发到部署的所有实施工作，借助英伟达 GPU 云计算解决方案，企业可以随时随地访问高密度计算资源和功能强大的虚拟工作平台，无需耗费额外开支构建实体数据中心。

高性能计算：

英伟达的AMPERE架构则为高性能计算的核心，无论实际计算规模如何，此架构都能提供卓越的加速性能。目前全球多个超级计算机中心都在采用英伟达AMPERE架构。

Omniverse：

英伟达的Omniverse平台集合了英伟达过去二十多年在 AI、HPC和图形各方面的技术、算法、标准，是英伟达为创建元宇宙数字化虚拟空间的技术平台底座。按照我们上文划分的元宇宙研究框架的六大组件，目前英伟达在硬件入口、人工智能以及底层技术这三大组件方向上均着力布局。

2.1. 硬件入口：引领 GPU 持续迭代发展

回溯英伟达26年GPU发展史，持续创新、前瞻布局助力其逐步制霸全球GPU市场。

1999年，英伟达推出全球首款图形处理器GPU——GeForce 256，将其定义为具有集成变换、照明、三角设臵/裁剪和渲染引擎的单芯片处理器，每秒处理至少1000万个多边形。

2006年起，英伟达在全球GPU市场逐步占据主导；这一年，英伟达推出CUDA——一种用于通用GPU计算的革命性架构。

CUDA使科学家和研究人员能够利用 GPU 的并行处理能力来应对最复杂的计算挑战。

有了英伟达的CUDA 计算框架之后，开发者可以不再使用复杂的机器语言进行编程，而是直接通过CUDA框架，将高级语言编写好的程序用GPU进行计算。

同时，首席科学家戴维〃柯克竭力劝服董事长黄仁勋将GPU通用化——让一块只能渲染图形的独立显卡，变成一个通用计算图形处理器，并且强烈要求英伟达现有与即将推出的所有GPU都必须支持CUDA程序。

这次大胆的尝试，使得英伟达从优秀的硬件制造商跃升为具备核心软件系统的生态创造者。 英伟达率先将垂直应用与游戏领域的GPU业务复制至其他领域。

英伟达GPU最早拓展的是游戏领域，其一方面向开发者开放GameWorks SDK，方便开发者便捷获取GPU性能，另一方面通过其合作网络向游戏玩家售卖GeForce GPU。

在游戏领域取得成功之后，英伟达很快将GPU架构进一步拓展至汽车、数据中心以及专业视觉化领域，并针对不同市场主打不同产品形成对应生态，如 GeForce 主打游戏，Quadro 主打办公，Iray 主打 VR，DRIVE 主打自动驾驶，Tesla 主打数据中心。

英伟达前瞻性预见 GPU 在 AI 市场的广泛应用前景并果断布局。

英伟达从2006年起开始重点投资 CUDA 项目，通过一系列改动和软件开发，将 GPU 转化成更通用的计算工具。

随着人工智能、深度神经网络技术的突破发展，基于 CUDA 架构的大规模并行运算 AI 芯片开始迎来广泛应用。

2012年，英伟达与 Google 的人工智能团队合作，建造了当时最大的人工神经网络，之后各深度学习团队开始广泛大批量使用英伟达显卡。

2013年，英伟达与 IBM 在 建立企业级数据中心方面达成合作。

2017年，英伟达发布了面向 L5 完全无人驾驶开发平台 Pegasus。

2021年起，英伟达进军 CPU领域，基于 ARM 架构构建了三款新处理器——NVIDIA Grace、BlueField-3 DPU、NVIDIA DRIVE Atlan。

其中，NVIDIA Grace 是专为大规模人工智能和高性能计算应用而设计；BlueField-3 DPU 是首款支持第五代 PCIe 总线并提供数据中心时间同步加速的 DPU；NVIDIA DRIVE Atlan 则是新一代 AI 自动驾驶汽车处理器，其算力将达到1000TOPS。

持续迭代 GPU 架构，从 Tesla 到 Ampere、从 GTX 到 RTX 性能稳步提升。

英伟达的 GPU 架构历经多次变革，基本保持两年一迭代，从最初的 Tesla（2008），到 Fermi（2010），之后 Kepler（2012）、Maxwell（2014）、Pascal（2016）、Volta（2017），再到 Turing（2018），然后是现在的 Ampere（2021）。

从 Turing 开始，英伟达 GPU 也启用了全新的品牌名，从 GTX 变更为 RTX。NVIDIA CEO 黄仁勋表示，Turing 是近 12 年来 GPU 架构变化最大的一 次，原因在于 RTX 通过专用的 RT Core 核心实现了游戏中可用的实时光线追踪渲染。

目前， NVIDIA RTX 技术凭借其强大的实时光线追踪和 AI 加速能力，已经改变了最复杂的设计任务 流程，例如飞机和汽车设计、电影中的视觉效果以及大型建筑设计，并且驱动着后续的协作 和模拟平台 Omniverse。英伟达最新一代的 Ampere 建立在 RTX 的强大功能之上，进一步 显著提高其渲染、图形、AI 和计算工作负载的性能。

2.2. 人工智能：基于 GPU 优势主导 AI 芯片 GPU 相比 CPU，其并行计算能力更适合深度学习逻辑。

CPU 和 GPU 都是芯片，区别在于不同的架构下适用不同的场景。

从芯片架构来看，在 CPU 中控制单元、计算单元和存储单元相对比较均衡，而 GPU 中有将近 80%的计算单元。

传统的CPU内核数量较少，是为通用计算而设计的；GPU是一种特殊类型的处理器，具有数百或数千个内核，经过优化可并行执行大量计算。

CPU 是顺序执行运算，而 GPU 是可以大量并发的执行运算。

因此，从适用场景的角度看，CPU 精于控制和复杂运算的场景，而 GPU 精于简单且重复运算的场景，对数据分析、深度学习和机器学习算法尤其有用。

随着 GPU 在 AI 领域的普及，专注 GPU 的英伟达迎来收获期。

英伟达大约在 2010 年起 6 就已经开始转型布局人工智能，当时人工智能概念还未兴起，AI 仍是一片蓝海。经过持续多年的研发，英伟达 2016-2018 年间陆续推出一系列人工智能芯片、系统、软件和服务。

2016年——驱动 AI 革命。

推出第 11 代 GPU 架构 NVIDIA Pascal，为最先进的 NVIDIA Tesla 加速器和 GeForce GTX 显卡提供支持。

推出 NVIDIA®DGX-1，世界上第一款台式深度学习超级计算机，可增强人工智能应用。

NVIDIA DRIVE PX 2 可实现强大的车载人工智能，使汽车行业走上自动驾驶汽车的道路。

NVIDIA 引入了 Iray VR，模拟光线和材质，以创建交互式、照片般逼真的虚拟环境。

2017年——进一步推动现代AI

推出 NVIDIA Volta GPU 架构，NVIDIA Tesla V100 GPU 加速器为 DGX 系列 AI 超级计 算机提供动力。

模块化 NVIDIA Jetson™ TX2 AI 超级计算机为 AI 城市的智能机器人、无人机和智能摄像头打开了大门。

NVIDIA Isaac 机器人模拟器使训练和部署智能机器人变得更加容易。

NVIDIA SHIELD™通过 Google Assistant 和 SmartThings Hub 技术将 AI 带入家庭。

2018年——Turing 重新定义计算机图形

NVIDIA Turing GPU 架构推出，为全球首款支持实时光线追踪的 GPU 提供动力，长期以来一直被视为计算机图形学的圣杯。

推出 NVIDIA DGX-2，这是第一款能够提供 2 千万亿次计算能力的单一服务器，由 NVIDIA V100 GPU 和革命性的 GPU 互联结构 NVIDIA NVSwitch 提供支持。

推出 NVIDIA® Jetson AGX Xavier，可轻松创建和部署用于制造、配送、零售、智能城市等的 AI 机器人应用程序。

NVIDIA Clara 平台亮相，提升了数百万种传统医疗仪器的功能，并为人工智能医疗设备开创了未来。

NVIDIA 推出 RAPIDS，这是一个开源 GPU 加速平台，可加速数据科学和机器学习。

推出 NVIDIA DRIVE Constellation 仿真系统，可在虚拟现实中模拟自动驾驶汽车在数十亿英里的安全驾驶。

目前，英伟达在 AI 芯片领域已经占据主导地位。据《硅谷封面》报道，2019年，前四大云 供应商 AWS、谷歌、阿里巴巴、Azure 中 97.4%的 AI 加速器实例（用于提高处理速度的硬件）部署了英伟达 GPU。Cambrian AI Research 的分析师 Karl Freund 表示，英伟达占据了人工智能算法训练市场“近 100%”的份额；Top 500 超级计算机中近 70% 使用了英伟达的 GPU。

2.3. 底层技术：Omniverse，软、硬件技术的集大成者

NVIDIA Omniverse 能够运行具备真实物理属性的虚拟世界，并与其他数字平台相连接，专 为虚拟协作和实时模拟打造。

创作者、设计师和工程师可以连接主要设计工具、资产和项目，从而在共享的虚拟空间中协作和迭代。

开发者和软件提供商还可以在模块化平台上构建功能强大的工具来扩展其功能。

NVIDIA Omniverse 最早于 2019 年正式提出，最初是一款基于 NVIDIA RTX GPU 与皮克斯 USD（Universal Scene Description）的实时图形和仿真模拟平台，推出目的是改变工程与设计行业工作流程，加快项目设计与生产效率。

2020 年， Omniverse Open Beta 公测版本上线，截至目前已有约 5 万用户进行了下载，其中中国市场 有接近 1 万名用户。

目前，Omniverse 提供 to C、to B 的两个版本。其中，to C 的 Omniverse Individual 版本全部免费，用户可通过英伟达官网、等渠道下载；to B 的 Omniverse Enterprise 为付费版本，预计将在 GTC 2021 正式发布，届时或将采取年度付费的订阅形式。

Omniverse 由五大核心组件构成：

NUCLEUS、CONNECT、KIT、SIMULATION、RTX。这些组件连同所连接的第三方数字内容创作 (DCC) 工具，以及所连接的其他 Omniverse 微服务，共同组成整个 Omniverse 生态系统。

Omniverse Nucleus：

Nucleus 是连接不同位置的用户，实现 3D 资产交互和场景描述的数据库引擎。连接以后，负责建模、布局、着色、动画、照明、特效或渲染工作的设计师，可以协作创建场景。Omniverse 向数字内容和虚拟世界做出改动，应用于 Nucleus Database。这些改动在所有连接应用之间实时传输。

Omniverse Connect：

Connect 被作为插件分发，使客户端应用程序可以连接到 Nucleus。当需要同步时，DCC 插件将使用 Omniverse Connec 来应用外部接收的更新，并根据需要发布内部生成的更改。

Omniverse Kit：

Kit 是一个用于构建原生 Omniverse 应用和微服务的工具包，基于基础框架而构建，该框架可通过一组轻量级扩展程序提供各类功能。这些独立扩展程序是用 Python 或 C++ 语言编写的插件。

Simulation：

Omniverse 中的仿真由英伟达一系列技术作为 Omniverse Kit 的插件或微服务提供。作为 Omniverse 一部分进行分发的首批仿真工具是英伟达的开源物理仿真器 PhysX，该仿真器广泛用于计算机游戏中。

RTX Renderer：

RTX 视口扩展程序利用 NVIDIA RTX 和 MDL 材质，以超高保真度表示数据。该程序可扩展性惊人，支持大量 GPU，并能在大型场景中提供实时交互，利用 Turing 和下一代 NVIDIA 架构中的硬件 RT 内核进行实时硬件加速的光线跟踪和路径跟踪。

根据英伟达方面介绍，Omniverse 能帮助解决行业的多个核心痛点：

数据协同市面上已有 3ds Max、Maya、Substance、虚幻引擎、Blender 等众多 3D 协同软件，但数据在这些软件中缺乏共用的数据流载体，因而 Omniverse 选择拥抱 USD 这样的轻量级语言。

团队协作 Omniverse 提供的解决方案可以协同世界各地的员工，呈现所见即所得的渲染效果，并结合推流实现即刻观看。这让很多因疫情原因无法面对面工作的团队，能够看到即时效果，并根据即时效果进行反馈和修改。

大数据由于 Omniverse 拥抱 USD 这样的轻量级语言，在打开大场景时具有天然的优势，避免很多软件在打开耦合性很高的数据时加载的时间过长。

数据资产的安全性以往几个不同的数据资产需要导入、导出，并利用互联网或移动媒介等载体进行传输，这面临着数字资产的加密问题。

而 Omniverse 可以实现无论公有云、私有云还是混合云，都能够在同一个平台上工作和存取。

这使得数字资产的管控变得容易，且可以引入很多端到端加密机制。Omniverse 已广泛应用至多个行业，将虚拟世界的协同真正落到实处。

Omniverse 已广泛应用在海内外传媒娱乐，建筑、产品设计、科学运动和仿真、自动驾驶、工业机器人等六大领域。如传媒娱乐领域，Omniverse 正在探索变革泛影视领域的流程。

中国探月官方纪录片《飞向月球》第二季中就采用 Omniverse 平台，用到物理渲染、实时光线追踪、高精度 3D 扫描等技术，并首次将超写实虚拟数字人应用在 4K 科学纪录片中。在产品设计方面，宝马和英伟达宣布共同利用 Omniverse 平台打造虚拟工厂，探索虚拟、数字规划领域的新前景。

英伟达CEO黄仁勋表示，宝马在物理世界中建造任何产品前，可以先虚拟地设计、规划和 运营未来工厂，而这也代表了制造业的未来。

宝马是第一家使用Omniverse设计整个工厂的端到端数字双胞胎的汽车制造商，Omniverse 模拟出完整的工厂模型，包括员工、机器人、建筑物，装配部件等，让全球生产网络中数以千计的产品工程师、项目经理、精益专家在虚拟环境中进行协作，在真实生产新产品前，完成设计、模拟、优化等一系列复杂的过程。

此外，Omniverse还有针对AEC建筑行业的 View、方便机器人仿真结构学习的Issac Sim， 可以运用渲染效果实现可视化，以及推出无人驾驶仿真平台Drive Sim。

Isaac Sim基于NVIDIA Omniverse平台而构建，它是一个机器人模拟应用与合成数据生成工具。

机器人专家可使用它更高效地训练和测试机器人，模拟机器人与指定环境的真实互动，而且这些环境可以超越现实世界。

Isaac Sim的发布还增加了经过改进的多摄像头支持功能、传感器功能以及一个PTC OnShape CAD导入器，让3D素材的导入变得更加轻松。

从实体机器人的设计和开发、机器人的训练，到在“数字孪生”中的部署（数字孪生是一种精确、逼真的机器人模拟和测试虚拟环境），这些新功能将全方位地扩大可以建模和部署的机器人和环境范围。

DRIVE Sim通过使用英伟达的核心技术建立起一个强大的云计算平台，能够实现高保真仿真。

该平台可以生成用于训练车辆感知系统的数据集，并提供一个虚拟试验环境来测试车辆的决策流程和其在极端情况下的表现。

该平台能以软件在环或硬件在环配臵来连接自动驾驶软件栈，以进行完整的驾驶体验测试。

英伟达正在使用仿真引擎取代游戏引擎作为自动驾驶汽车仿真的基础，基于Omniverse的DRIVE Sim是英伟达朝着这个方向所迈出的重要一步。

2021年11月9日的GTC大会主题演讲中，Omniverse Enterprise更新了多项新特性，包括：

1）showroom-一个包含演示和示例应用程序的Omniverse应用程序。展示了核心Omniverse 技术-图形、物理、材质和AI；

2）Farm-一个系统层，用于协调，跨多个系统、工作站、服务器、裸机或虚拟化的批处理作业；可用于批量渲染、AI合成数据生成或分布式计算；

3）Omniverse AR可将图形串流到手机或AR眼镜；

4）Omniverse VR是英伟达首款全帧交互式光线追踪VR。

旨在帮助软件开发者更容易地开发“元宇宙”，同时也意味着Omniverse更加依赖英伟达的芯片和算力。

Omniverse Enterprise 最早于 2020 年 12 月面 世，在 Beta 阶段已经有 500 家公司的设计师累计下载了 70000 次。

3. 英伟达元宇宙发展方向展望

追求极致算力，由GPU升级至GPU+CPU+DPU。

英伟达基于GPU建立的软硬件生态，将使其在计算领域长期占据举足轻重的地位。

2007年，英伟达正式推出GPU统一计算架构平台Cuda，这一架构的里程碑意义在于让GPU 通用化，把“业内广泛认可，英伟达一举奠定之后10年的AI芯片市场绝对霸主地位，为 AI 训练提供强大的并行运算能力。

目前，英伟达已经在Cuda基础上开发和积累了针对不同领域的大量算法与软件，极大降低了开发者门槛，让开发者可以站在巨人的肩膀上升级与优化软件堆栈。

2021年，英伟达在GTC 2021上宣布将升级为“GPU+CPU+DPU”的“三芯”产品战略。英伟达强劲的GPU加上发布的CPU Grace，再加上最新的Bluefield DPU，构成了英伟达最新的数据中心芯片路线图。

黄仁勋表示，“我们每年都会发布激动人心的新品。三类芯片，逐年飞跃，一个架构”，英伟达在芯片行业的竞争进入组合拳时代——通过三种芯片的组合实现差异化并保持竞争力。

GPU：传统优势业务，目前采用Ampere架构，是英伟达 AI 领导力的基石。

CPU：首款数据中心 CPU——Grace，以美国海军少将、计算机编程先驱 Grace Hopper 的名字命名。Grace 是一款高度专用型处理器，主要面向大型数据密集型 HPC 和 AI 应用。绝大多数的数据中心仍将继续使用现有的 CPU，Grace 主要将用于计算领域的细分市场，预计 2023 年可以供货。

DPU：现代超大规模云技术推动数据中心从基础上走向了新的架构,利用一种专门针对数据中心基础架构软件而设计的新型处理器,来卸载和加速由虚拟化、网络、存储、安全和其它云原生 AI 服务产生的巨大计算负荷。

2020年10月，英伟达发布首代DPU BlueField-2，能够卸载相当于30个CPU核的工作负载。

2021年4月，发布的最新一代BlueField-3 DPU，是专为 AI 和加速计算设计，实现了10倍的性能提升，有16个Arm A78 CPU核和 4 倍的加密速度，能够替代300个CPU核，能以400Gbps的速率，对网络流量进行保护、卸载和加速。

BlueField-3通过NVIDIA DOCA（集数据中心于芯片的架构）软件开发包为开发者提供一个完整、开放的软件平台，新一代DPU预计将于2022年第一季度发布样品。

Omniver定位工程师的元宇宙，真正将元宇宙落实到工业场景。

Omniverse能将英伟达旗下GPU、CUDA、实时光线追踪RTX技术等所有软硬件技术，及英伟达在生态系统中整合性的特质集中到一个平台，形成完整全栈解决方案，从而以更高效和兼容的方式，解决与“物理世界拟真”相关的各项痛点。

在这一过程中，英伟达提供 Omniverse 等工具，让 ISV、 开发者和用户自己根据各式各样的创造性思维，打造逼真的世界和高度还原的物体，最终成 为元宇宙基础底层服务架构的提供者。

英伟达CEO黄仁勋在接受彭博社采访时，也认同了Omniverse是服务于“工程师的元宇宙”的界定。

Omniverse 平台的愿景与应用场景将不仅限于游戏以及娱乐行业中，建筑、工程与 施工，制造业，超级计算等行业都是目标范围。Omniverse 是一个专注于实时仿真、数字协 作的云平台，相比游戏业对娱乐化应用的高度关注，Omniverse 更偏向于“数字孪生”概念 （Digital Twin）。

在黄仁勋的理解中，以尊重现实世界的物理规律和逻辑为出发点，将元宇宙看作把现实世界一比一、一比十个、甚至一比一万复制到虚拟世界。

在一次受访被问及数字孪生对于制造业、商业以及整个社会有多重要时，黄仁勋表示“在未来，数字世界或虚拟世界将比物理世界大数千倍，可能会有一个新的上海、新的纽约，工厂和建筑都将有一个数字孪生模拟和跟踪它的实体版本。

工程师和软件程序员可以模拟出新的软件，然后逐步应用到实际中。在现实世界中运行的软件都会先在数字孪生中模拟，然后再下载到实体版本中。”

这意味着，Omniverse将服务比真实世界更大的经济实体。

4. 报告总结

落座于元宇宙研究框架的六大组件上的标的。六大组件分别为：

硬件入口（VR/AR/MR/脑机接口）及操作系统、后端基建（5G/算力与算法/云计算/边缘计算）、底层架构（引擎/开发工具/数字孪生/区块链）、核心生产要素（人工智能）、内容与场景、提供技术与服务的协同方。

4.1. 硬件入口及操作系统科技巨头&独角兽、芯片、光学、显示、模组等。

4.2. 后端基建通讯设备商、通讯运营商、中心交换机&物联网模组&光通信等；算力、算法、IDC 等。

4.3. 底层架构引擎/开发平台；数字孪生；区块链等。

4.4. 核心生产要素（人工智能）视觉识别、自然语言处理、智能交互、AI 开源平台等。

4.5. 内容与场景游戏内容、视效内容、社交、To B 应用。

4.6. 协同方更多产业与业态会被复刻至元宇宙中，元宇宙大概率会催生新的全球巨头出现，且新巨头的成长将会带动其上下游的生态合伙伙伴加速成长。

5. 风险提示

海外疫情控制不及预期；中美贸易摩擦；反垄断监管趋严风险；流动性环境收紧超预期；海外市场竞争加剧。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可