海澜之家，未来不止在“男人的衣柜”

海澜之家，专注打造“男人的衣柜”二十余年，成为当之无愧的国民第一男装。

2014年，海澜之家借壳上市登陆A股，在经历2015年牛市创出股价新高后，在资本市场的走势每况愈下。当前的估值并不高，PE在10倍左右，头顶男装龙头的光环，却无法获得市场的认可，到底是什么限制了其想象空间？

我国男装市场概况

我国的服装行业是一个充分竞争的市场，经过多年的发展，已经较为成熟，男装市场也不例外。近年来，我国男装市场稳步增长（见图1），市场规模由2010年的3446亿上升至2019年的近6000亿，复合年均增速为6.3%，是仅次于女装的第二大赛道；2020年，受疫情影响，男装市场规模大幅下降14%。

我国男装的高端市场由海外知名的阿玛尼、雨果博斯等奢侈品牌占据，而中端市场则较为分散。2020年，我国男装行业前五市占率为13.6%，前十市占率为20.4%，市场集中度并不高。根据欧睿国际数据显示，2020年，海澜之家以5%的市占率连续7年排名第一，远高于阿迪达斯、优衣库、耐克等一众海外品牌。

拉长时间来看，我国男装市场的集中度正在不断抬升。2011年，前五市占率仅为7.6%，前十市占率仅为13.3%，其中行业龙头海澜之家市占率提升最为明显，换个角度来说，海澜之家在男装市场集中度提升的过程中受益最大。

当前，主打男装的A股上市企业主要包括：海澜之家、九牧王、报喜鸟、七匹狼等。从上市公司公布的财报来看，我国男装品牌的毛利率水平较高（见图2），其中海澜之家处于一定劣势，明显低于报喜鸟和九牧王，这或许与海澜之家独特的经营模式有关。

海澜之家的优势

能在众多的服装品牌中脱颖而出，占据绝对龙头地位，海澜之家具有其他企业不可比拟的优势。

一．对上游供应商的议价能力

海澜之家零售品牌的产品直接向供应商采购，以“可退货为主、不可退货为辅”的模式进行采购。所谓可退货模式，就是公司与供应商签订合约，如果相应产品在24个月的适销季内没有卖出，公司可按照成本价将产品退还给供应商，由供应商承担相应风险，而海澜之家不用计提跌价准备。由此可见（见图3），海澜之家有一半以上的库存商品有保底协议，大大降低了库存去化、资金回转的难度。

而海澜之家之所以能够让供应商心甘情愿承担如此之大的风险，主要有以下几点原因：

1）海澜之家的上游供应商可以借助海澜之家品牌的优势，向更上游的原材料供应商进行集采，从而降低自身的成本。

2）海澜之家与上游供应商采用联合开发的模式，也就是与供应商共同进行产品设计。如果产品畅销，可实现双赢；而若产品市场表现不佳，海澜之家可以采取退货措施。这样的模式激发了供应商提升产品品质的动力，因为供应商的盈利能力与产品最终的市场表现直接挂钩。

3）海澜之家还采取两大措施弥补供应商承担风险的损失。第一，海澜之家设立了“海一家”品牌，以供应商成本价40%的价格回购部分尾款进行二次销售，从而减小供应商的库存压力。第二，提高可退货模式的采购价格，进而提升供应商单品的毛利率，加大供应商的整体风险承受能力。而给供应商让渡部分盈利的做法，有可能就是上文所提及的海澜之家毛利率低于行业水平的重要原因。

与此同时，海澜之家还能占用上游供应商的资金，这在财务报表上反应为应付账款和应付票据项目。如果我们把存货和上述应付项目对比来看（见图4），可以发现这两者基本相当，公司虽然有比较大的存货规模，但有一部分是属于可以退还的商品，而占用的上游资金也可以缓解公司存货周转的压力。

二．对中游渠道的控制力

海澜之家线下有七千多家门店，与其他企业不同的是，海澜之家对于加盟店采取“类直营”的模式。也就是说，加盟店在加盟之后，只对店面拥有所有权，但是没有经营权，所有加盟店的经营权全归海澜之家所有。因此加盟商属于财务投资，而海澜之家借助加盟商的资金快速拓展门店，这使得海澜之家对于品牌的控制力度提升。

海澜之家的破局努力

男装市场具有明显的天花板，女性对衣服的消费观念是“衣柜里总差一件衣服”，而男性的消费观念是“需要换一件衣服”。一般在缺衣服的时候才会有消费欲望，这就限制了男装市场的成长空间。

2019年，海澜之家的营业收入接近220亿。2015年-2019年，营收规模稳步增长，年均复合增长率为8.5%。2020年受疫情冲击，营业收入下滑18%至180亿（见图5）。今年来看，全国服装零售1-9月累计同比增长20.6%，而海澜之家男装品牌前三季度营收同比增长仅为5.2%，远远不及行业平均。

为了实现二次增长，海澜之家也正在努力做出改变。

一．品牌的多元化

从“男人的衣柜”向打造“全家人的衣柜”转型，海澜之家已经不再满足于男装市场，旗下品类扩展至女装、童装、家居等方面，进行多元化布局，已经摆脱了品牌单一的困境（见图6）。女装如OVV，童装如英氏婴童、家居如海澜精选、职业装如圣凯诺等，均已具有一定的市场知名度。

除此之外，面对消费的不断升级，公司也研判“Z世代”消费的需求，不断扩大功能性和休闲性产品的占比，在满足基础穿搭需求的基础上，为消费者提供更多的产品附加值。

二．产品的年轻化

海澜之家，男人的衣柜。这一句经典广告语，对于已经步入中年的消费者来说，应该并不陌生，但时代的车轮快速转动，海澜之家的消费群体在慢慢老去，如果称之为“中年男人的衣柜”也并不违和。作为老牌的男装品牌，似乎迎来了“中年危机”，如何能够进入年轻一代消费者的视野，成为了关键。

1）管理层的年轻化

海澜之家在创始人周建平的经营下已经走过了20多年，近年来，在新潮品牌的围攻之下，公司对于新兴的消费群体的适应能力较弱。市场上曾有戏言，消费能力最强的是女人和小孩，而消费能力最弱的莫过于中年男人，虽是戏言，却也能从侧面反应出海澜之家规模扩张的乏力。

2020年，周建平33岁的儿子周立宸顺利接棒，开始执掌海澜之家，年轻人或许更能够理解年轻人的需求。而周立宸也并不是空降为董事长，他已经在副董事长的位置上磨练了三年半的时间。

2）客群年轻化

2017年，公司成立的黑鲸品牌面对18岁至35岁的都市新青年；同年，入股英氏婴童44%股权，打开0至3岁婴幼儿的必需品市场；2018年，控股男生女生，服务于16岁以下的青少年。如此看来，海澜之家品牌的年轻化已经运作了4年的时间。

从其他品牌营收占比来看（见图6），虽然年轻消费者的收入贡献越来越大，但仍未超过10%。通过收购其他品牌，确实实现了快速的扩张和市场局面的打开。但是从结果来看，能否成为公司的核心竞争力仍未可知。2019年至今，男生女生品牌、英氏婴童品牌连年亏损（见表7），不仅没有成为中坚力量，反而拖累了公司整体的盈利能力。

知名品牌的并购并不代表万事大吉，要想持续获得消费者的认可，必须要有能够吸引消费者眼球的新品面世。但从海澜之家的费用情况来看（见图8），销售费用逐年递增，在2021年前三个季度已经达到营收规模的15.7%，而研发费用却连0.5%都没有。这或许是近几年，消费者认为海澜之家品质下滑的一个原因吧。对比来看，森马服饰、太平鸟的研发费用率分别是2.1%和1.5%，均远超海澜之家。重营销、轻研发是服装行业的共性，但海澜之家似乎过于极致，营销可以带来流量，却不一定能够转化为存量，要想提升客户粘性，新品才是最核心的竞争力。

三．渠道线上化

海澜之家在销售渠道布局上也尝试新的变化。今年以来，海澜之家加大线下门店中直营店的比例，截至2021年9月末，海澜之家旗下所有门店数量达7537家，其中直营门店净增加164家，而加盟店、联营店净减少104家。直营店的毛利率水平显著高于加盟店，这是今年以来，海澜之家毛利率创历史新高的重要原因。

除此之外，海澜之家还加大了线上布局，如线上奥莱店等。线上渠道收入占比从去年的11.6%提升至今年第三季度的14.3%，占比快速提升。线上渠道能够快速触达年轻消费者，感知市场的需求变化。

虽然海澜之家在不断地革新，但当前的估值在男装上市公司中仍最低，似乎并不受市场关注。估值压力主要来源于市场的一些疑虑，主要包括高现金留存、高库存等。比如，三季报中的库存高达92亿，后续存货的减值有可能会拖累业绩。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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储氢：氢能源产业链核心环节

氢能产业链概览

氢能产业链的上游为氢的生产，主要包括4种技术路径，分别为电解水制氢、化石燃料制氢、工业尾气制氢以及其他方式制氢。

产业链的中游为氢能的供应，包括氢的储运与加氢，分别为液氢储运、高压储运、固态储运以及有机液态储运，加氢通过加氢站完成。

产业链的下游为氢能的利用，氢能的利用方式主要有三种：直接燃烧、通过燃料电池转化为电能以及核聚变。其中最安全高效的使用方式是通过燃料电池将氢能转化为电能。

氢能可以应用于电力、供热、交通等多个领域。#氢能#

资料来源：行行查

2060年“碳中和”的目标下，氢能源燃料电池汽车获得大力支持。特别是在能量密度要求较高的中型和重型卡车领域，氢燃料电池汽车或将成为继锂电之后中国新能源汽车产业发展中的另一大重要发展方向。

作为氢气从生产到利用过程中的桥梁，储氢技术贯穿产业链氢能端至燃料电池端，是控制氢气成本的重要环节。

储氢系统：三种主要技术路径

氢气储运指的是氢气制成后运输往加氢站的过程，该过程是我国氢气实现超越燃油的成本优势的关键环节。

储氢系统是氢燃料电池汽车能量存储单元，主要有三种技术路径：高压储氢（通过提高氢气压力以减小体积，氢气为气态）；低温液化储氢（氢气为液态）和液体或固体储氢（利用液体或者固体对氢气的物理吸附或化学反应等作用，将氢储存于固体材料中，主要包括苯、合金储氢、纳米储氢）。

气态储氢：最成熟的储氢技术

气态氢储存是现阶段最成熟和主要应用的储氢技术，具有存储及取用快、能量损耗低的优点，且成本最低。

氢能基础设施的布局和建设，车载氢能动力系统的技术迭代，及储氢瓶的应用推广是燃料电池汽车产业商业化发展的重要突破口与关注点，直接影响燃料电池汽车的续航里程和生产成本。

以车载储氢瓶来看，高压气态储氢主要采用铝内胆纤维缠绕瓶（III型）、塑料内胆纤维缠绕瓶（IV型）作为容器。

从当前国内高压气态储氢国产化水平来看，在储氢容器基础材料方面，罐体材料实现了国产化，但是高性能碳纤维材料被日本及美国垄断；在储氢容器生产工艺方面，碳纤维缠绕设备与高压罐体加工设备仍需进口，整体国产化率约50%左右。

国外III型、IV型车载储氢瓶技术成熟，IV型是市场中的主流产品，而我国应用以III型为主，且碳纤维等关键材料依靠进口，IV型产品还处于研发过程中。

从技术上来看，IV型瓶采用塑料内胆，相比III型瓶具有质量轻、储氢密度高、循环寿命高等优点，为国际车企的主流方案。

从成本上看，IV型瓶生产成本相比IV型瓶可节约10%以上，且更高的储氢密度可进一步提升车载储氢量、增加续航里程。

随着海外IV型瓶应用的成熟，近年来国内氢能发展趋势渐起。

2020年7月，涉及车载储氢系统的两项国标修改后正式实施，均将原范围中的工作压力不超过35MPa修改为70MPa，制约70MPa储氢罐发展的政策条件已经消除，IV型70MPa的气氢储罐发展已经具备政策基础。

据势银咨询，车载储氢瓶市场规模在2030年预计达到69亿美元，受中国市场庞大的重卡基数推动，十年内中国市场的车载储氢瓶市场份额预期提升至39%，成为全球最大的车载储氢瓶市场。

到2034年，随着IV型瓶批量生产，体积储氢密度提升至65g/L，储氢成本将大幅降低。

车载储氢系统长期趋势演变：

资料来源：罗兰贝格

车载储氢瓶市场格局

从国内车载储氢瓶市场格局来看，生产供应商主要是国富氢能、天海工业、斯林达安科、科泰克、中集安瑞科、中材科技、辽宁美托等企业，产品以35MPa III型瓶为主。

亚普股份、斯林达、中集安瑞科、京城股份、科泰克等企业已经开始进行IV型瓶的技术布局。佛吉亚、Hexagon等国外企业也对中国IV型储氢瓶市场加快开拓。

亚普股份自主研发的III型35MPa车载储氢系统正与相关方深度合作，产品将搭载成渝氢走廊项目进行示范运行；公司自主研发的IV型70MPa小容积车载储氢瓶正在搭载整车台架进行相关性能验证。

斯林达为国内70MPa车用储氢瓶技术代表，是国内第一家获得IV型储氢瓶制造许可的工厂；科泰克是是国内III型气瓶主要生产企业，也是车用氢气瓶和车载氢系统的主要供应商；中材科技现具备1-2万只35Mpa高压储氢瓶产能。

京城股份下属的天海工业公司推出具有完全自主知识产权的新一代车载储氢IV型瓶，目前已建成一条柔性化IV型瓶生产线；通过旗下附属公司中集氢能科技与Hexagon Purus 公司达成合营协议，成立高压储氢瓶合营公司和供氢系统合营公司。

预计未来3~5年内车用储氢系统仍然以高压气氢储罐为主，但将由III型35MPa向IV型70MPa气氢储罐过渡。

随着国内氢燃料电池汽车市场发展，IV型瓶有望对现有III型瓶进行部分替换。

低温液态储氢：未来重要发展方向

低温液态储氢是指在标准大气压下，将氢气冷却至-253°C形成液体，储存至低温绝热的液氢罐中，并装载于液氢槽车中进行运输。

从当前技术水平及实际应用来看，相较于国外70%左右的液氢运输，国内液氢还仅限于航天领域，国内民用受政策限制。

国内仅国富氢能、中科富海等部分企业在尝试低温液氢民用领域推广，过高的使用成本及安全法规问题限制了低温液化储氢技术的规模化应用。

从液态储氢核心设备及材料端来看，我国国产化程度相对较低，包括压缩机、膨胀机、高性能低温绝热材料、液氢储罐制造技术与装备等也尚依赖进口，国产技术有待进一步推进。

液态储氢为未来重要发展方向，未来可进一步探索混合工质预冷等技术降低液化成本。同时需研发大体积、低蒸发率的液氢储罐以降低储存成本。

氢液化装置：

资料来源：中科海富

继2019年3月氢能被首次写入政府工作报告后，国务院、国家发改委、国家能源局等多部门陆续印发了支持、规范氢能源行业的发展政策，主要包括氢能发展技术路线、氢能基础设施建设、燃料电池汽车发展等内容。

未来几年，我国储氢瓶市场将主要由燃料电池商用车推动。据目前各省市发布的氢燃料电池汽车投放量规划测算，2021-2025年我国氢燃料电池车载储氢瓶年新增市场需求的CAGR达到78%，市场前景广阔。

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洞察2021：中国储能电池行业竞争格局及市场份额分析

本文核心数据：储能电池市场竞争格局、储能电池市场集中度

1、中国储能电池行业竞争梯队

电化学储能的实现靠储能电池实现，储能电池是将化学能转化为电能的装置，主要以锂离子电池、液流电池、铅蓄电池和钠基电池等储能技术为主。储能电池的上市公司包括：天能股份(688819);阳光能源(0757.HK);科陆电子(002121);海博思创(300525);猛狮科技(002684);南都电源(300068);国轩高科(002074);智光电气(002169);国电南瑞(600406);派能科技(688063);中天科技(600522);中恒电气(002364);平高电气(600312);许继电气(000400);长园集团(600525);宁德时代(300750);比亚迪(002594);亿纬锂能(300014);欣旺达(300207);百利科技(603959);赣锋锂业(002460)。

储能电池行业依据企业的注册资本划分，可分为3个竞争梯队。其中，注册资本大于20亿元的企业有宁德时代、比亚迪、中天科技、国电南瑞;注册资本在10-20亿元之间的企业有：许继电气、国轩高科、长园集团、赣锋锂业、平高电气、科陆电子、欣旺达、亿纬锂能;其余企业的注册资本在10亿元以下。

2、中国储能电池行业市场份额

2020年，从储能电池的销量来看，我国动力储能电池行业的竞争格局较为集中，头部效应较为明显，其中，宁德时代和比亚迪的储能电池销量远超其他企业，分别占比59.7%和16%，排名第一、第二。由此看出，我国储能电池之间的竞争主要集中在几家企业之间，属于垄断竞争格局。随着我国政策对储能电池产品提出更高的要求，以及行业资金和技术密集的特点，市场份额将进一步向头部企业集中。

3、中国储能电池行业市场集中度

总体来看，我国储能电池行业的市场集中度较高，一些本土企业如比亚迪、宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、派能科技、阳光电源、南都电源等，凭借在锂电池领域的长期深耕，迅速占领市场。2020年，我国储能电池行业的CR3达到了67%，CR6达到了75%，CR8达到了77%，市场集中度有望进一步提升。

4、中国储能电池行业企业布局及竞争力评价

储能电池行业公司中，储能电池业务营收占比普遍较小，但派能科技和国电南瑞的储能电池业务占比较大，分别达到了93.26%和55.92%。在区域布局方面，除了中恒电气和亿纬锂能，其余公司均在海外有布局，此外，在国内地区，公司在华南地区布局最为广泛。

从企业储能电池业务的竞争力来看，宁德时代和派能科技的竞争力排名较强。

5、中国储能电池行业竞争状态总结

从五力竞争模型角度分析，目前，我国储能电池行业电池储能安装灵活、地理条件约束小、成本下降速度快，发展优势较大，储能电池的替代品风险一般。在政策的支持下，产业链企业纷纷进入该领域，市场竞争逐渐白热化，竞争者数量较多;

上游供应商正负极材料、隔膜、电解液等企业，整体上供应充足、价格波动较为平稳，上游供应商对储能电池产业的议价能力相对较弱;

下游主要是电力、新能源汽车、家用等领域，市场大，议价能力较弱;尽管储能电池行业的技术壁垒相对较高，但在进入“十四五”发展的新阶段，储能在未来我国能源体系建设中的关键地位愈发突显，行业吸引力较强，潜在进入者威胁较大。

以上数据来源于前瞻产业研究院《中国储能电池行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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2021年中国云计算软件行业龙头企业对比：华胜天成VS优刻得

行业主要上市公司：用友网络(600588)、金蝶国际(00268)、东软集团(600718)、华胜天成(600410)、优刻得(688158)等

本文核心数据：龙头企业营业收入、龙头企业云计算软件业务营业收入及毛利率等

1、华胜天成VS优刻得：云计算软件业务布局历程

华胜天成和优刻得均是我国云计算软件行业的龙头企业。从两家云计算软件的发展起始时点来看，华胜天成成立及业务布局时间要早于优刻得。华胜天成成立于1998年，并于2004年在上交所上市。2010年发布首个云计算业务线品牌“天成云”。而反观优刻得的发展历程，优刻得于2012年3月成立，其云平台于同年7月正式上线运营，2017年便正式推出AI基础服务平台，推出“云汉”解决方案体系。2020年优刻得在科创板上市，成为中国云计算第一股。两家企业云计算业务的具体布局历程如下：

2、云计算软件业务布局及运营现状：

——云计算软件产品类型：华胜天成云计算软件细分种类较多

从两家企业的产品类型来看，华胜天成的云计算软件及服务主要可分为两大类—云成及云胜系列。其中云成系列是基于开源技术栈和自研技术栈，研发形成的具有自主知识产权并且安全可控的系列产品及服务。主要包括开源全栈云资源池产品、云操作系统系列产品等四个细分种类。

而云胜系列则是聚焦行业属性，依托云计算、大数据、物联网、人工智能等支撑技术，结合行业应用系统，研发形成场景化的整体解决方案。优刻得的产品主要包括快杰云主机、UCloudStack、物联网通信云平台等，其中UCloudStack和物联网通信云平台主要专注于云计算业务，为政企等企业提供云平台。

——云计算软件业务对比：优刻得更专注于云计算软件业务

从云计算软件业务占比来看，优刻得主要专注于云计算软件业务，其中74%的业务为公有云业务;14%的业务为私有云及其他，剩余业务为混合云业务。反观华胜天成，更加专注于为各大政企提供解决方案，云计算产品及服务占比达21%。

——云计算软件研发投入：优刻得研发投入总额增长较快

近几年，华胜天成的研发投入占比逐年增加，2020年华胜天成费用化研发投入1.24亿元，资本化研发投入维持在1.13亿元，研发投入总额较上年同期增长4.87%，研发投入占营业收入的比例增加了1.15%。从优刻得近两年的数据来看，研发投入占营业收入的比例较高，两年均保持在10%以上，研发投入以费用化投入为主。2020年研发投入金额为2.46亿元，较上年同期增长30.85%。两家公司研发投入均是对云计算、大数据方向的技术投资。

3、云计算软件业务业绩对比：

——云计算软件业务业绩对比：优刻得营收规模领先、但华胜天成盈利能力强

从云计算软件业务的经营情况来看，2019-2020年，优刻得得云计算软件业务收入均领先于华胜天成，2020年，优刻得的云计算软件业务实现收入15.14亿元，华胜天成的云计算软件业务实现收入8.04亿元。

从云计算软件业务的毛利率来看，2019-2020年，华胜天成的云计算软件业务毛利率均高于优刻得。2020年，两家龙头云计算软件企业的云计算软件业务毛利率差距较2019年有所加大。

——云计算软件业务区域业绩对比：优刻得境外业务表现有待提高

从两家企业区域分布来看，华胜天成大部分业务集中在境内，占比达96%;境外业务集中在北美和欧洲地区，2020年实现营业收入1.5亿元，毛利率高达27.07%。优刻得也主要集中于境内业务，占比达92%;2020年优刻得境外业务实现营业收入1.95亿元，但境外业务的毛利率为-7.37%，经营状况有待提高。

4、前瞻观点：优刻得现阶段发展较好

在云计算软件行业中，产品布局及研发投入决定了企业的竞争力，而云计算软件业绩能反应公司的经营概况。基于前文分析结果，前瞻认为，优刻得在云计算软件业务及研发投入等情况方面均占有一定优势，目前是云计算软件企业中的“龙头”。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国云计算软件行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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中国纱线染色领军者，富春染织：成本优势显著，环保能力突出

公司概况：中国纱线染色领军者

公司深耕行业19年，色纱产能国内领先

富春染织是国内色纱行业领军者。公司主营业务为纱线的染整与销售，以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”。截至2020年底，公司色纱产能为5.4万吨/+14.9%，为国内色纱产能最大的企业之一。公司2020年/1-3Q21分别实现营业收入达15.2/15.1亿元，同比+8.4%/+51.5%，分别实现归母净利润1.13/1.62亿元，同比+24.5%/+196.7%。

公司专注色纱行业19年，目前色纱业务收入占比超过90%。

富春染织成立于2002年，自成立以来一直专注于色纱行业，尤其是筒子纱线染整，拥有自主品牌“天外天”。

目前公司业务分为三块，

1）色纱：公司自行采购胚纱，经染色加工后对外销售，2020年收入占比已经超过90%；

2）委托加工：客户提供胚纱，委托公司进行染色加工，公司收取相应的加工费；

3）贸易纱：公司直接向客户销售未进行任何加工的胚纱赚取中间差价。近几年伴随棉纱价格及汇率波动，公司逐渐减少贸易纱业务。

公司色纱产品主要用于袜业，客户以袜制品生产商为主。

纯棉色纱舒适透气，柔软有亲和力且不易打滑，适合应用于袜制品。公司色纱产品主要应用于中高端棉袜，下游客户以袜制品生产商为主，包括知名袜品牌“浪莎”“梦娜”等。公司客户结构分散，2020年前五大客户占比为14.3%。

股东及管理层：股权结构稳定，管理团队经验丰富

实控人及其一致行动人合计持股达56%，员工持股平台持股10%。

公司创始人及董事长何培富直接持股45.13%，通过芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业间接持股1.44%，共持股46.57%。

其女何壁宇、何璧颖分别持股5.64%/5.64%，女婿俞世奇通过芜湖富春创业投资合伙企业间接持股0.17%。何培富、何壁宇、何璧颖和俞世奇为一致行动人，合计持股56.41%。

芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业为员工持股平台，共持股10.26%，覆盖员工数达66人，以中高级管理团队为主。

公司核心管理团队经验丰富。

董事长何培富在创办富春之前，曾在浙江诸暨从事袜业制造，1983年进入色纱产业，有丰富的行业经验和市场敏感度。管理团队多有纺织/制造相关行业经历，在技术、生产、管理上经验丰富。

财务分析：盈利能力稳步提升，经营质量持续优异

收入增长稳定，利润弹性较大。2021Q1-3公司收入达15.1亿元/+51.5%，2014-2020年CAGR达4.3%。

2015年收入下滑主要系棉价波动较大导致，2019年收入受贸易纱业务萎缩影响有所下滑，但色纱业务依旧实现 6%的增长。

2021Q1-3归母净利润达1.62亿 元/+196%，受益产能扩张及棉价上涨，增长显著。

2014-2020年归母净利润CAGR达24.6%，利润增长快于收入，主要系公司规模效应及降本增效逐步体现下盈利能力稳步提升。

原材料为主要成本，公司具备较强的价格传导能力。

从成本结构拆分，原材料为公司主要成本，2020年成本占比达 84%。公司原材料主要为胚纱、染料及助剂，其中胚纱为主要材料。公司具备较强的价格传导能力，2017-2020年公司胚纱单位采购价格的变化与公司色纱售价变化基本保持一致。

规模效应及降本增效作用下，盈利能力稳步提升。

公司2020年毛利率达15.2%，同比下滑0.4pcts（运输费由销售费用调整入营业成本），较2014年提升4.1pcts。

从费用率看，2020年销售/管理/研发费用率为0.6%/2.2%/3.4%，研发费用率多年来维持稳定，销售费用率逐步优化。

综合来看，公司净利润率由2014年的2.6%提升至2020年的7.5%，盈利能力稳步提升。

营运能力优异，经营质量逐步改善。

2020年公司存货/应收账款/应付账款周转天数为83/5/38天，存货周转天数受到公司备货式销售占比提升影响有所增加，应收账款由于先款后货模式表现优异，且近年来仍在逐步优化。

公司经营性现金流在2016-2018年受存货占比提升影响有所下降，2018年起经营质量逐步提升，2020年经营性现金流达3.08亿元，经营性现金流净额/净利润达2.72。

偿债能力优秀，负债率逐步优化。

公司2020年流动比率达1.6，2014-2020年流动比率均在1.5以上，偿债能力优异。从负债水平看，公司资产负债率由2014年46%下降至 39%，优化显著。

截至3Q21，公司账面资金达6.8亿元，交易性金融资产为1.2亿元，短期借款0.7亿元，长期借款0.3亿元，资产结构健康。

▍色纱行业：环保趋严有望驱动渗透率及集中度双升

什么是纱线染色？

印染行业是纺织工业产业链的中间环节，是通过化学或物理方法，对纺织品进行处理和染色，提高纺织品附加价值的过程。根据生产工艺要求、成本控制、产品功能和艺术风格等要求的变化因素，纺织品通常会选择在生产过程中的不同环节进行印染。

目前行业内的主流印染方式有纱线染色、纤维染色和织物染色三种。纤维染色：在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色。纤维染色后可将两种或两种以上不同颜色的纤维混纺后制成具有独特混色效果的色纺纱。

优点：更加环保，相对织物染色节省约50%的用水，同时织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果。

缺点：染色过程中需经受酸、碱、高温等作用，在获得色彩的同时纤维被腐蚀破坏，纤维聚合度下降、强力损失、短绒增加，可纺性通常也会下降。

另外，染色后再进行纺纱在生产管理方面要求较高，配色过程稍有疏忽，就会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品的产生。

应用范围：因价格较高，多用于中高端服饰。

纱线染色：在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色。

优点：染料渗透性强，色牢度较好，能获得良好的匀染效果，产品具有较高的重现性，色彩立体感强，手感蓬松丰满。从经济和环保角度，在织造前道工序染色印染成本最低，与织物染色比污染相对较小。

缺点：容易导致纱线起毛，造成拉伸度下降，影响后序织造效率。应用范围：多用于袜制 品、毛巾、手套、帽类、毛衫等。

织物染色：纱线织造成织物后进行染色。

优点：织物匹染成本相对较低，适宜大批量生产，是目前纺织品最主要的染色方式。

缺点：织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。应用范围：大部分服饰均可以应用。

其中纱线染色又分为筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式，富春采用的染色方法即为筒子染色。

筒子染色的优点：

1）工序相对简单，绞纱染色后还需倒筒，工序较繁琐。

2）节能减排，绞纱染色浴比大，耗水多，相比之下筒子染色用水需求量少，排放也相应减少，污水处理成本降低。

3）应用广，经轴浸染主要用于梭织，染好后通常用于直接织布，而不是单纱，筒子染色可直接应用于成品织造，如袜子、毛衫、手套等。

空间：百亿级市场，渗透率有望随环保意识加强而提升

印染行业总规模超2500亿元，过去多年供给有所收缩。

根据中国印染行业协会数据，过去多年印染行业供给有所收缩，以印染布为例，中国印染布产量由2010年的 602 亿米下降至2020年的 525 亿米，10 年 CAGR 为-1.4%。

从收入端看，下降幅度更为显著，2020年中国规模以上印染企业收入达2541亿元，4 年 CAGR 为-10%，利润达 1.27 亿元/-20%，4 年 CAGR 为-12%。

色纱行业规模或达数百亿元，随环保监管及可持续发展意识加强，纱线染色渗透率有望提升。目前纱线染色在整个印染行业中占比相对较低，主要应用在袜制品、毛巾、手套、帽子等产品上。

以袜制品为例，中国2020年棉袜和合纤袜出口金额达 45 亿美元，考虑到袜制品主要由色纱或色纺纱制成，假设 60%-70%由色纱制成、15%-20%毛利率，以及色纱80%的成本占比，则对应色纱仅在袜制品出口领域的规模为110-140亿元人民币，若考虑其他应用领域，色纱的市场规模或达数百亿元人民币。

未来伴随行业环保政策加强，以及下游品牌方对可持续发展理念的重视度提高，色纱的应用范围有望扩大，渗透率有望提升。

格局：竞争充分，集中度有望提升

行业竞争要素：成本控制、管理效率及环保能力。

1）成本控制：色纱行业虽对产品颜色的设计有一定要求，但整体同质化较强，价格是重要的竞争要素之一，因此要求企业具备较强的成本控制能力，包括对生产资源的充分利用、工艺的创新和熟练等；

2）管理效率：色纱行业部分环节仍旧依赖人力，自动化程度有限，并且环保监管严格，对企业在工厂、员工、生产流程的管理也存在一定要求；

3）环保能力：印染环节容易产生大量废水、废气等污染物，是重污染性行业。行业政策对于环保监管严格，环保能力优秀的企业具备持续稳定生产的基础。

竞争相对充分，在环保政策趋严下集中度有望提升。

1）从区位看，由于纺织产业链更加完善、水资源更加丰富、劳动力更加充足，印染企业多集中在东部沿海地区，其中浙江地区印染布产量占全国比例超过60%。

2）行业集中度较低，竞争相对充分。以行业内部分上市公司为例，航民股份印染业务收入为 30 亿元，仅占2020年规模以上印染企业收入的 1.2%。

3）印染行业的环保监管范围不断扩大，对印染企业的运行标准进一步收严，许多企业难以承担较高的成本费用逐渐被淘汰，2019年3月至今，中国规模以上印染企业亏损户数占比基本在 20%以上。

伴随行业落后产能的逐步出清，未来集中度有望提升。

▍核心优势：成本优势显著，环保能力突出

资源禀赋领先，成本优势显著

单位制造成本领先，其中能源成本近年来下降显著。

公司2020年原材料/制造/人工成本占比分别为84%/12%/4%，其中原材料为棉纱，主要跟随棉价波动，除此之外，制造和人工成本均存在自主优化空间。

公司近年来单位制造成本逐步优化，2020年每吨纱线制造成本为2750元/吨，同比下滑6.1%，其中每吨纱线的能源消耗成本下降最为显著（能源成本占比约为制造成本的一半），由 2017年1498元/吨下降至2020年1109元/吨。能源成本中占比从高到低依次为电、水、煤，2020年分别占色纱能源成本的65%/34%/1%。

长江取水&效率提升作用下公司每吨纱线用水成本仅 9 元/吨。

1）富春为芜湖地区少数几家持有长江取水资格的企业之一，自2019年长江取水量得到批准增长后，长江取水量占比不断提升。

根据公司招股说明书，长江取水每吨水成本仅0.08元，远低于自来水价格3.3元。伴随公司长江取水占比的提高（2020年公司长江取水占比已达99%），公司加权平均水价由2017年的 0.61元/吨下降至2020年的0.12元/吨。

2）公司近年来用水效率和污水循环能力不断提升，每吨色纱单位用水量亦有下滑，每吨色纱用水由2017年78吨下降至2020年74吨，远低于国家标准。

综合水价降低&用水量下降，公司每吨纱线用水成本由2017年47元/吨下降至2020年9元/吨。

自有锅炉保证稳定且低价的蒸汽供应。

公司生产所用蒸汽主要由自建的2台50t/h的燃煤锅炉提供，两台循环流化床锅炉提供的蒸汽供应足够满足年产 12万吨的染纱需求。

1）自有锅炉能够保证稳定的蒸汽供应，生产不会受蒸汽厂供应限制。

2）自有锅炉的蒸汽成本相对低廉。

公司自有锅炉蒸汽成本约为120元/吨，而市场蒸汽价格普遍在200元/吨以上。

2021年煤炭涨价后，蒸汽价格非同步性上涨，部分中小型印染企业无法承担高昂蒸汽成本被迫停业，而富春依靠自供蒸汽生产状态未受影响。

独创仓储式生产模式，成本、效率双重保障

公司独创色纱超市模式，以仓储式生产为主。

传统印染企业一般多采用订单式生产模式，即客户向印染企业下达订单提出色纱的颜色、特殊功能等需求，企业接受订单后按订单按要求生产。

公司独创仓储式生产模式，将已生产或研发试制成功的各类色纱的染料配方、助剂使用、生产工艺等标准化后，按照标准工艺流程对色卡中各类色纱先行进行生产备货，客户从色卡中挑选所需色纱后向公司下单。

生产端：仓储式生产有助于形成规模效应，降低生产成本。

1）相较于订单式小批量生产，公司仓储式生产遵循满缸、批量生产模式，尽量提高产能利用率，公司近 3 年产能利用率基本维持在100%；

2）配色稳定，工艺成熟，实现无缸差、无层差。

由于仓储式生产为公司自主确定颜色及产量，公司能够维持稳定的配色和成熟的染色工艺，部分染缸长期只染一种颜色，做到无缸差、无层差，从而提高产品制成率，公司部分成熟颜色产品制成率可达 99%，而行业一般制成率仅为 92%-94%。

客户端：仓储式生产缩短客户采购周期，提高客户周转能力，并加深客户绑定。

仓储式生产从订购到到货一般 3 天即可完成，而订单式生产由于还需要打样、确认反馈等环节，采购周期一般在 7 天以上。

因此，对于客户来说，仓储式生产能够提高其生产效率和周转能力，同时由于配色为公司自主研发设计，亦能够加强公司与客户的绑定关系。

仓储式生产的基础是强大的研发设计能力和市场敏锐度。

富春染织仓储式生产主要采用“合理库存+订单驱动”的原则，由生产部门根据各种色纱的历史销售数据、市场未来需求预测等信息制定各类色纱合理库存和生产计划，并结合实际订单情况及时调整，保证其产量、销量、库存处于动态平衡状况，背后主要是由公司的研发设计能力和市场敏锐度来进行支撑。

1）强大的研发设计能力为公司生产出丰富、畅销的配色，并且维持配色和生产工艺的稳定性提供有效支持。公司研发费用率2015年以来维持在 3.2%以上，业内领先。

2）仓储式生产由于部分产品需要提前备货，易产生库存风险，而公司凭借领先的市场敏锐度合理配置库存，存货周转天数基本稳定在2~3个月，产销率维持 97%+。

公司对市场的敏锐度得益于近20年深耕行业所积累的经验、数据，以及丰富的客户资源（与公司长期合作的客户超千家）所提供的充分的市场信息。

注重环保投入，废水、废气处理能力优异

公司注重环保投入及技术开发，每年环保投入占收入1%-2%。

印染为纺织产业链中污染最为严重的环节，近年来环保政策日益趋严，公司严格执行环保“三同时”制度，严格生产过程中各项质保的控制，并且注重环保投入，加强自主污染物处理能力，建设了污水处理系统、中水回用系统、废水深度脱色系统、锅炉废气脱硫脱硝除尘装置等环保设施，并积极研发、引进如废水回用、余热回收等节能减排技术。

每年环保投入占收入比例在1%-2%，其中投资性支出占比较高，伴随环保体系建设逐步完善，环保费用有望逐步下降，2020年占收入比例已下降至0.6%。

废水：自主废水处理及循环系统，年污水处理规模达1.9万吨，废水回用规模达 1 万吨。

公司废水主要包括生产废水和生活污水。

生产废水主要为各车间产生的煮漂废水、染色废水、脱水废水等。公司废水处理采用磁悬浮风机、德国 KSB 潜水推进器等国内外的先进环保设备，废水经厂区污水站运用“集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程处理达到排放标准后，纳管排放到园区污水处理厂集中处理。

公司实施雨污分流、清污分流、冷热分流，并结合生产需求，回收生产过程中产生的冷却水、冷凝水，采用清水处理系统进行分质回用处理，实现水资源的充分循环利用。公司设置废水在线监测系统对废水排放浓度、排放量等指标进行在线监测。

2018年 3 月，公司被安徽省经济和信息化委员会、安徽省水利厅、安徽省节约用水办公室评为“安徽省节水型企业。

废气：严格把控排放标准，实时检测排放情况。

公司废气主要有锅炉烟气、污水站恶臭、烧毛废气等。公司锅炉烟气处理严格执行《锅炉大气污染物排放标准》（GB13271-2014），经SNCR脱硝、湿碱法脱硫、布袋除尘等多种工艺进行处理后达标排放。公司污水站恶臭处理严格执行《恶臭污染物排放标准》（GB14554-1993），经碱喷淋、UV光解等多种工艺进行处理后达标排放。

公司烧毛废气处理严格执行《大气污染物综合排放标准》（GB16297-1996），经水喷淋、过滤器等多种工艺进行处理后达标排放。公司已设置废气在线监测系统，实时在线监测锅炉废气排放。

积极的环保投入保障公司稳定生产，并为扩产提供支持。

伴随公司积极的环保投入以及严格的环保措施，公司各项污染物排放指标均远低于国家标准，为稳定生产提供保障。同时，由于印染行业高污染的特性，政府对产能扩张审批严格，而公司长期以来优异的环保表现及优秀的环保能力也为公司扩产提供背书。

▍未来展望：积极扩产下成长性凸显

积极扩产纱线染色，未来产能大幅增厚现有产能难以满足市场需求。

截至2020年底，公司色纱产能达 5.4 万吨，产能利用率达102%，产销率达102%，公司产能常年处于饱和状态。同时，行业落后产能逐步淘汰，而下游袜制品需求仍稳健增长，公司现有产能难以满足日益增长的市场需求。未来 9 万吨扩产项目有望大幅增厚业绩。

公司募投项目计划拟投资4.2亿元在现有厂区内扩产 3 万吨纱线染色项目，同时2021年12月公司公告称拟投资7.5亿元在湖北荆州建设年产 6 万吨筒子纱染色项目。

公司未来纱线染色扩产计划合计 9 万吨，全部达成后产能较2020年底增加167%。伴随产能逐步扩张和爬坡，我们预计2021-23年公司色纱业务收入有望达19/23/29亿元，对应2021-23 年CAGR为22%。

新增棉纱产能，切入上游降本增效 10 亿元建设智能纺纱项目，一期规划产能达 24 万锭棉纱。

公司2021年 8 月公告称拟投资 20 亿元建设约 50 万锭智能化精密纺纱项目，分两期建设，一期投入 10 亿元，计划征地 243 亩，规划产能达 24 万锭，建设周期 36 个月，二期需视具体情况推进。

公司切入上游棉纱，保证更加优质、稳定的原材料供应，同时降低成本，提高生产效率。

1）公司本次智能纺纱项目主要采用紧密纺纱技术，有望提升传统环锭纺纱的质量，改变纱线的性能，满足高档次的面料和织造要求。相较对外采购纱线，公司能够更加直接把握胚纱的供应和品质。

2）项目建成后有望降低公司原材料成本，并提高生产效率。

公司原材料成本占营业成本 84%，其中胚纱成本为主要材料成本。按照胚纱企业5%左右的 毛利率计算，若公司胚纱均为自产，则毛利率有望提升 3pcts~4pcts。

此外，公司自产胚纱后，可直接将纱线卷在染色筒上，相较外购胚纱减少一道松式络筒的工序，提高生产效率。

同步拓展纤维染色，与贸易纱业务形成协同拟投资 5 亿元拓展 3 万吨纤维染色项目。

公司2021年 11 月公告称，拟投资 5 亿元，在芜湖经济开发区征地100亩，新建年产 3 万吨纱线染色项目，预计建设周期为 24 个月，建设资金 60%为自有资金，40%向银行借款。

拓展纤维染色项目主要旨在满足客户多样需求，并与贸易纱业务形成协同。

公司近年来贸易纱业务虽不断萎缩（自2014年3.96亿元下降至2020年1.14亿元），但主要减少的是普通胚纱贸易，色纺纱贸易仍在快速增长，预计2021年色纺纱贸易收入将超过1亿元。

伴随日益增长的色纺纱需求，公司尝试拓展纤维染色项目，主要模式为采购纤维，染色加工后销售给下游纺纱企业。

公司纤维染色产品可望与贸易纱业务形成一定协同，染色后的纤维可销售给公司贸易纱业务的供应商（色纺纱企业），后再向供应商采购色纺纱成品进行销售。

▍风险因素

行业需求波动，原材料价格波动，产能推进不及预期等。

▍盈利预测及估值

核心假设：

1）根据公司未来的色纱扩产计划，预计2021-23年公司色纱产能为7.2/10.0/11.4万吨；

2）公司纤维产能从2022年开始投产，预计2022-23年公司纤维染色产能为3000/20000吨。

综合，我们预计公司2021-23年公司收入为21.2/25.2/35.0亿元，其中，色纱收入为19.3/22.6/28.7亿元。

预计公司2021-23年归母净利润2.2/2.3/3.1亿元，对应增速91%/5%/37%，现价对应PE13/12/9倍。

我们分别选取色纺纱企业华孚时尚、百隆东方以及高成长纺织制造企业台华新材作为可比公司，计算得可比公司2021-23年平均PE为17/14/9倍，考虑到公司未来3-4年产能逐渐释放带来的强成长性，目前发展阶段更接近台华新材，参照台华新材估值，给予公司2022年21倍PE，对应目标价38元，目标市值48亿元。

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深耕流体机械领域，汉钟精机：真空产品勾勒出新成长曲线

概况：螺杆式压缩机领导者

公司以螺杆式压缩机为基，不断拓展产品品类与下游应用。

1994年，公司创始人廖哲男于中国台湾创立压缩机公司，两年后于大陆成立办事处，后不断壮大发展，公司于2007年深交所主板上市。

经过20余年发展，公司以螺杆压缩机为基础，在涡旋、离心压缩机、真空泵等诸多产品上均积累了雄厚的技术实力，同时公司不断开拓下游应用，为众多知名企业供应产品，公司为美的、海尔等供应制冷压缩机产品，为隆基股份、晶盛机电、中环股份、捷佳伟创等光伏企业供应真空泵产品，台积电、三安光电、华虹半导体等为公司半导体产业真空泵产品的客户。

受益于光伏高景气，公司真空泵业务快速发展。

2021年前三季度，公司实现营收21.9亿元（同比+45.3%），归母净利润3.6亿元（同比+51.0%），表现亮眼。

2021H1，公司压缩机、真空产品、零件及维修分别实现营收8.1亿、4.0亿、0.9亿元，分别同比+31.3%、+110.9%、+72.3%，毛利率分别为32.3%、41.2%、41.7%，分别同比+0.40pct、+4.0pcts、+1.1pcts。

受益于光伏行业的持续景气，公司真空产品订单情况良好，公司在电池片领域的产品表现受到客户肯定。

此外，公司积极在半导体领域加大营销推广力度，目前部分厂商已有小批量订单落地。

公司注重研发，技术领先。

公司2020年、2021年前三季度研发投入分别达到 1.7 亿、1.4 亿元且全额费用化，研发费用率分别为 7.6%、6.4%，截至2021H1，公司拥有 70 项专利，其中发明专利 7 项，公司还与西安交通大学等高校建立产学研合作。

▍压缩机：稳扎稳打，细分领域发展潜力较大

空调行业整体回暖，带动公司商用空调压缩机业务发展。

2021年上半年，空调中小项目及大型项目工程均稳步推进，公装市场较为繁荣。在国家“双碳”目标指引下，更低能耗、更环保、更健康的产品得到更多关注。

公司依据不同场景，研制了相适应的螺杆式压缩机，还布局了 RT 系列离心压缩机、RTM 系列磁悬浮离心压缩机、RTA 系列气悬浮离心压缩机等，公司空调产品总量有望保持稳中有升。

公司在冷冻冷藏螺杆式压缩机市场处于领先位置。

根据佰世越（BSRIA）统计，2019 年，国内半封螺杆式压缩机市场稳中有升，销量达到 14016 台（同比增长约 11%），行业增长主要得益于国家大力发展食品冷链行业和加快粮储基础建设等。公司属第一梯队企业，在技术、品牌、供货和售后等领域拥有综合优势，领先优势稳固。

冷链市场发展潜力仍然较大，公司积极布局节能环保新产品。

国内冷链市场持续发展，但与发达国家相比，国内人均冷库数量等指标仍有较大提升空间。新冠疫情亦从需求侧间接促进了冷链行业发展。

而国内现存大量老旧冷库，库内设施与运营管理无法满足市场需求，且部分新库前期规划不够充分，投入使用后无法满足用户实际需求。

据汉钟精机官网报道，目前中国冷库保有量已达世界第三的水平，其中大部分为低温冷冻库，年耗电量高达百亿度，电费为主要的运营费用。

公司积极布局冷藏冷冻市场，近期推出两款新品：

（1）全配置双级变频压缩机 LT-S-I 系列双级螺杆：单冻机应用综合能效较定频双级机提升 20%以上，冷冻库应用能效较低温定频单级机提升 30%以上；

（2）宽温区单机双级压缩机 LT-S-L 系列双级螺杆：在低温冷藏库应用中较市场主流低温单级螺杆运行能效提升 20%~30%。

我们预测公司冷冻冷藏用压缩机产品将充分受益于国内冷链物流市场持续扩容，在 2021-2025 年保持 15%~20%左右中高速增长。

在“双碳”目标下，燃煤锅炉将逐步被淘汰，热泵作为清洁能源得到公司充分重视，公司与上海交通大学合作成立“工业节能新技术联合研究中心”，合作研究水蒸气压缩机及替代锅炉系统，已完成首型客户应用案例测试并持续开发。

空压产品受益于制造业景气，公司积极开发新产品并推向市场。

据《中国通用机械工业年鉴（2020）》，2019年我国主要空压机厂商共生产动力用容积式空压机超过 160 万台，其中各类螺杆式空压机超50万台（螺杆式空压机和活塞式空压机均为市场主流产品）。

受益于制造业的景气，公司2021年上半年空压设备取得一定增长，公司已于2020年开始加强与知名主机厂合作，加速向市场推广产品。

公司积极进行研发，今年成功开发了双段干式无油螺杆压缩主机，延伸现有无油涡漩产品应用范围（2.2kW~22kW）至干式无油螺杆产品（55kW ~425kW）。

▍真空产品：光伏景气度高，半导体空间广阔

竞争格局：海外巨头体量较大，公司为国内领导者之一

公司真空业务增长迅猛。2020年、2021H1，公司真空产品分别实现营收6.5亿、4.0亿元，分别同比+76.9%、+110.9%，毛利率分别为41.6%、41.2%。

受益于光伏行业的持续景气，公司真空产品订单情况良好，公司在严苛制程电池片领域的产品表现受到新老客户的肯定。半导体领域，公司加大营销推广力度，成功供货台积电等。

真空泵下游应用广泛。

除了常见的半导体和光伏领域应用外，中科仪的真空产品还应用于LED，汉钟精机的真空产品还应用于锂电设备、医药化工等领域。

海外巨头体量较大，服务占比较高，半导体为重要下游应用领域。

Atlas Copco 真空业务部分在收购了Edwards、Leybold 等企业做大做强，2020年营收体量近 27 亿美元，营业利润率稳定在20%以上。

在销售真空设备之外，Atlas 真空业务营收中超20%来自服务。

另一家真空设备龙头德国普发（Pfeiffer）近几年营收规模约为50亿人民币量级，其最大下游应用为半导体领域（2017-2019年半导体领域营收占比分别约38.4%、37.0%、35.2%）。

半导体：空间广阔，国内需求约40亿元

全球晶圆产能持续扩张，国内份额有望持续提升。根据IC Insights 发布的《2021-2025年全球晶圆产能报告》，2020年12月，全球晶圆装机产能达到2081.4万片/月（8 英寸，折合12 英寸为超920万片/月），同比提升约7%，中国大陆和中国台湾产能相加占据全球份额的37%。

据 IC Insights 预测，2020年到2025年，中国大陆在全球的产能份额有望增长3.7pcts，成为唯一份额增长的地区（2020年中国大陆在全球的产能占比约为15.3%）。

2020 年中国大陆半导体真空产品需求约为 40 亿元。

干式真空泵应用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、ALD、封装、测试等清洁或严苛制程。根据中科仪招股说明书，以 12 英寸晶圆生产线为例，每 3.5 万片/月产能需要约 2,000 台真空泵，假设存量干式真空泵每年更换 20%（晶圆制造企业对干式真空泵的折旧年限一般为 5 年），按单台干式真空泵均价 10 万元估算。

（1）新增需求：

根据 IC Insights，以 12 英寸晶圆折合，中国大陆 2019 年底产能约为 120 万片/月，2020 年底则达到 142 万片/月，新增产能 22 万片/月， 对应新增真空泵需求约为 1.26 万台，考虑到存在针对 2020 年后新增产能提前备货，我们 估算 2020 年半导体对应真空泵新增设备需求约为 16 亿元。

（2）存量更新需求：

按照每年更换 20%计算，2020 年需更新产能约为 24 万片/月，对应更新真空泵需求约为 1.37 万台， 对应更新设备需求约为 14 亿元。

（3）服务与维修需求：

以 Atlas Copco 真空业务作为对标，假设半导体真空业务中服务需求占比 25%，设备销售占比 75%，则对应国内 2020 年服务需求约为 10 亿元。将新增设备需求、存量更新需求和服务需求加总，可大致测算得到国内 2020 年对半导体干式真空泵的需求约为 40 亿元，若考虑其他类型真空泵（如分子泵等），则市场规模还将更大。

国内晶圆产能建设进行时。

根据芯思想研究院发布的《中国内地晶圆制造线白皮书》，截至 2021 年第二季度，中国内地 12 英寸、8 英寸和 6 英寸及以下的晶圆制造线共有 200 条（不含纯 MEMS 生产线、化合物半导体生产线和光电子生产线），其中已投产 12 英寸、8 英寸晶圆制造线分别为 27 条、28 条，装机月产能分别为 118 万片、120 万片。

截至 2021H1，在建未完工、开工建设或签约的 12 英寸晶圆制造线（包含中试线）有 29 条，相关项目计划投资金额高达 6000 亿元，规划月产能达 132 万片，根据中科仪招股说明书，以 12 英寸晶圆生产线为例，每 3.5 万片/月产能需要约 2,000 台真空泵，按单台干式真空泵均价 10 万元估算，则 132 万片月产能对应增量真空泵设备空间高达 75 亿元。

国内晶圆 产能建设景气将催生大量真空产品需求，我们判断扩产将有力支撑未来几年国内半导体行 业真空设备需求，同时更新需求将随着存量设备规模扩大而逐步增长。

全球范围看，半导体领域真空泵需求以存量更新为主。

根据 IC Insights，全球 2019 年底、2020 年底晶圆装机产能分别约为 867 万片/月和 925 万片/月（折合为 12 英寸晶圆），全球 2020 年新增晶圆产能约 58 万片/月，仍以每 3.5 万片/月产能需要约 2,000 台真空泵、单台干式真空泵均价 10 万元估算，则全球新增真空设备需求约为 30 亿元。

若分别 假设存量干式真空泵每年更换 10%、20%，对应 2020 年更新产能分别为 86.7 万片/月、 173.4 万片/月，对应存量真空设备需求分别约为 50 亿元、100 亿元。在存量高基数的情 况下，存量真空设备需求明显超过增量设备需求。

公司已有能满足半导体最先进工艺的全系列中真空干式真空泵产品。

公司有三个系列产品应用于半导体工艺中：（1）PMF，体积超小，超高效节能机型，应用于 Load Lock、TR、Metrology 等干净制程；（2）iPM，体积小、节能等一般严苛工艺腔使用，应用于 PVD、Ashing、ETCH、IPM 等工艺；（3）iPH，抗沾黏、腐蚀、热氮气系统、壳体温度控制，严苛工艺腔使用，应用于 CVD、ALD 等工艺。

半导体产业中，国产真空泵渗透率提升空间巨大。

据公司投资者关系活动记录表，目前国产真空泵在半导体领域应用中的占比不到 5%，市场仍被 Atlas Copco 旗下的 Edwards、德国 Pfeiffer 等巨头主导，Atlas Copco 真空业务部分 2020 年营收体量近 27 亿美元，Pfeiffer 2019 年半导体领域收入超过 17 亿元人民币（2019 年总收入接近 49 亿元人民币，其中半导体领域占比 35.2%）。

以汉钟精机为代表的国内厂商，已突破台积电、三安光电、华虹半导体等客户，未来国产替代空间广阔。

光伏：景气高企，需求旺盛

全球光伏新增装机将迎来快速增长。根据 CPIA 发布的《中国光伏行业 2020 年回顾与 2021 年展望》，2020 年国内光伏装机量超预期发展，国内和全球新增装机分别为 48.2GW、130GW；2025 年，在乐观情况下，预计国内和全球新增装机将分别达到 110GW、330GW。

单晶硅片迎来扩产高峰。

根据中信证券研究部电力设备及新能源组跟踪的未来两年单晶硅片行业扩产规划测算，2021、2022 年行业单晶硅片总产能将分别达到 390GW、601GW，新增产能分别为 160GW、211GW，扩产迅速。

预计未来两年光伏硅片环节每年催生真空泵需求约 20~30 亿元。

（1）新增需求：

根据中科仪招股说明书及我们预测，假设 2020 年晶体生长和硅片生产每 GW 需要约 200 台干式真空泵，单台干式真空泵均价为 7 万元，随着效率提升，假设 2021 年、2022 年每 GW 分别需要 190 台、180 台干式真空泵，单价分别降至 6.8 万元、6.6 万元。

2020-2022 年 规划的单晶硅片新增产能分别为 80GW、160GW、211GW，对应新增真空泵需求分别为 1.6 万台、3.0 万台、3.8 万台。综上，2021 年、2022 年，预计硅片环节新增真空泵需求分别达到约 21 亿、25 亿元。

（2）存量替换：

若假设存量干式真空泵每年更换 10%，按单台干式真空泵均价 7 万元估算，2020 年中国大陆光伏硅片领域干式真空泵存量替换市场规模约 3~4 亿元。

（3）公司拉晶环节市占率水平较高：

根据公司投资者关系活动记录表，公司目前真空泵产品主要以光伏领域销售为主，且在拉晶部分已有一定市占率，电池片部分市占率相比拉晶环节较低。

2020年公司真空产品业务营收达到 6.5 亿元，以拉晶环节真空产品为主，而根据我们预测，2020年拉晶环节干式真空泵新增设备市场空间约为 11 亿 元，因此拉晶环节公司真空产品市占率较高，其他厂商还包括 Pfeiffer、中科仪等。

公司有望凭借持续研发和客户拓展，维持较高的市占率水平，充分受益于硅片环节扩产带来的需求。

公司在电池片环节有望复制在硅片环节的成功，HJT 和 TOPCon 将带来显著增量。

公司真空泵产品在硅片环节市场占有率较高，此前在电池片环节主要应用于 PERC 制程。

随着 N 型电池技术装备工艺成熟和降本趋势日渐清晰，HJT 和 TOPCon 未来有望成为扩产主力，而公司真空产品亦在 TOPCon、HJT 领域积极推广使用，公司已供货捷佳伟创，未来国产替代和增量市场空间较大。

▍风险因素

1）原材料价格大幅波动的风险；2）光伏扩产不及预期的风险；3）半导体领域真空泵产品国产化进程不及预期的风险；4）重要客户流失的风险。

▍盈利预测及估值

盈利预测

收入端：2021年前三季度公司营收达到 21.9 亿元（同比+45.3%），主要由于真空泵业务受益于下游光伏扩产高景气，以及商用空调压缩机业务受益于行业回暖。

压缩机业务方面，冷链蓬勃发展将继续带来细分领域的机会；

我们测算硅片环节催生真空泵新增+更新需求约 20~30 亿元，此外电池片环节 HJT 和 TOPCon 领域的真空产品拓展有望为公司带来新的机遇，公司真空产品在光伏领域应用有望持续放量；

我们测算国内半导体真空产品新增设备+存量更新+服务维修合计需求约为 40 亿元，且在持续增长，而目前国产真空泵在半导体领域应用占比不到 5%，国产替代空间广阔。

我们预测公司2021-2023年营收分别增长 31.1%、21.8%、20.2%，营收体量分别达到 29.8 亿元、36.3亿元、43.6亿元。

毛利率：受到部分原材料涨价影响，2021年前三季度，公司毛利率为35.1%（同比-0.64pct），毛利率下滑幅度较小，彰显公司产品竞争力。

我们预计随着未来原材料涨价因素有望得到缓解以及公司高毛利率的真空产品及服务业务份额不断提升，后续毛利率有望温和回升，我们预计公司2021-2023年综合毛利率水平分别为 35.6%、36.0%、36.3%。

费用端：公司前三季度销售+管理+研发费用率合计为15.7%，同比-2.2pcts，公司费用管控良好。

我们预计随着公司经营规模的提升，各项费用有所增长，但在规模效应和公司精细化运营的情况下，费率将有所降低。

估值

公司深耕流体机械领域多年，是国内螺杆式压缩机和真空泵龙头企业。冷链市场的快速发展为公司压缩机业务带来新的机遇，真空泵产品则有望充分受益于光伏高景气持续放量，并在半导体领域逐步导入实现国产替代。

我们预计公司2021年、2022年、2023年归母净利润分别为4.9 亿、6.4 亿、7.9 亿元，对应 EPS预测分别为 0.91 元、1.20 元、1.48 元，当前股价对应 PE 分别为 29 倍、23 倍、18 倍。

我们选取同为通用机械基础零部件的减速机制造商国茂股份、光伏核心设备厂商捷佳伟创和晶盛机电作为可比公司，可比公司2022年平均 PE 估值为 34 倍。

考虑到汉钟精机传统压缩机业务仍有一定营收占比（公司传统压缩机业务对应下游多为传统制造业，且公司传统业务已处于发展成熟阶段，我们预计未来增速不及公司真空产品业务），我们给予公司2022年 30 倍 PE 估值，对应目标价为 36 元。

V:

全球布局产能，江西志特新材：绿色驱动成长性，研发提升竞争力

一、行业地位突出，全球布局产能

(一) 公司行业地位突出

江西志特新材料股份有限公司（简称：志特新材）成立于2011年，2020年通过IPO审核并于 2021年4月在创业板上市。

公司产品涵盖铝合金标准层模板、地下室模板、变化层模板、屋面层模板、防空鼓装修模板、一体化隧道模板，爬架、爬模、塔式支撑、盘扣、单边支撑、悬挑等全系列模架产品，以及装配式构件产品，实现了“1+N”一站式服务模式的落地。

公司拥有中国模板脚手架协会企业特级资质，为中国模板脚手架协会副理事长单位，是中国 建筑铝合金模板绿色发展分会副会长单位，获得国家高新技术企业证书。

公司行业地位突出，先后获得中国模板脚手架行业名牌企业、骨干企业、租赁诚信企业及科学技术进步二等奖，江西省知识产权优势企业、江西省两化融合先进单位等荣誉。

公司铝模系统产品被评为“江西省优秀产品”及“江西省名牌产品”，通过新加坡政府建筑施工局（BCA）的严格测评并取得了 BAND-2 认证，成为目前国内外取得该资质的少数企业之一。

(二) 全球布局产能

公司第一大股东为珠海凯越，实际控制人为高渭泉夫妇，双方通过珠海凯越持有上市公司45.22%股权。

高渭泉先生还通过员工持股平台（珠海志壹、珠海志同、珠海志成）持有上市公司3.37%股权。

公司核心技术人员、研发人员、信息技术人员通过员工持股平台持有上市公司股份。

公司下设子公司13家，总部设在广东中山、华南生产基地位于广东江门、华东生产基地位于江西广昌、华中生产基地位于湖北咸宁、华北生产基地位于山东潍坊、西南生产基地位于重庆潼南、西北基地位于甘肃兰州、装配式建筑基地位于海南临高、海外基地设在马来西亚森美兰州。

(三) 铝模板和爬架协同发展

按照产品划分，公司产品可以分为铝模系统和爬架。铝模系统产品采用铝合金型材和钢材作为原材料，通过开料、冲孔、焊接等工序生产出各类规格模板及支撑加固配件，按图纸进行精细化拼装后应用在项目混凝土施工中。

公司的铝模系统由铝合金模板、支撑件、加固件和辅件组成：

铝合金模板构件是直接接触混凝土的承力板，为产品系统的主要组成部分，主要包括平面模 板、角模板、铝梁、支撑头、楼梯模板等几大类。

支撑件是支撑铝合金模板、混凝土和施工荷载的临时结构，主要包括独立钢支撑、斜撑等。

加固件是稳定铝合金模板、混凝土和施工荷载的临时结构，保证建筑模板结构稳定、牢固， 主要包括背楞、对拉螺杆、山型螺母、对拉片、销钉、销片等。

辅件是配套的装模拆模工具，主要包括工作凳、拆装工具等。

相较于传统脚手架，爬架具有经济高效、低碳环保、安全可靠、美观和智能化等综合优势。 在建筑施工中，爬架与铝模系统下游客户相同，产品配套使用可以起到协同效果。

公司从2019年下半年开始涉足爬架产品，2021年上半年实现营业收入4,780万元，收入占比 8%。未来随着爬架的扩产，协同效应将提升爬架在公司收入和利润中的占比。

(四) 租赁业务快速增长

按照业务模式划分，公司业务可以分为铝模板销售、铝模板租赁、废铝销售。铝模板销售是按照约定的产品面积和合同单价将铝模板销售给客户。

产品交付后，公司不再拥有产品的所有权和使用权；项目完工后，处置权归客户。

2018-2020 年铝模板销售单价（不含受托翻新）755.45﹑859.39﹑761.37 元/平方米，销售毛利率 18.77%﹑30.51%﹑21.74%。

2020 年销售业务（不含受托翻新）的单价和毛利率出现下滑，主要与境外项目收入占比增加有关。

由于境外项目结构相对简单，单位用铝量、用铁量低于国内项目，因此单价和毛利率低于国内。铝模板租赁是按照实际测量的施工面积和合同单价进行结算。

产品交付客户后，客户具有使用权兼保管义务，产品的所有权仍归公司。

因此，公司在提供服务的同时，还会督促客户合理使用以减少损耗，提高回收利用率。项目完工后，公司将对铝模系统进行清点和回收，翻新后用于新的项目。

2018-2020年租赁单价 19.38﹑19.9﹑17.81 元/平方米，租赁毛利率 53.8%﹑53.37%﹑46.57%。

2020年租赁价格和毛利率下滑主要与公司旧板使用率增加后，在承接订单时具有一定的成本优势，采取了相对激进的价格策略所致。

废铝销售是将铝模系统生产加工、旧模板翻新过程中产生的废铝进行销售，销售单价一般依 据当日市场铝锭价格乘以约定的折扣率确定。会计核算时，公司将废铝销售放入“其他业务收入”。

2020年公司新板废铝售价为长江铝价 9.1-9.2 折﹑旧板废铝售价为长江铝价 8.9-9.1 折。

公司租赁业务收入增速远高于销售业务，在主营业务收入占比不断提高。

公司成立初期，由于资金实力有限，公司通过铝模板快速设计、加工和销售，以保持资产快速周转，使得铝模板销售收入占比高。

随着公司在行业中影响力增强﹑存量模板的增长，铝模板租赁收入增速加快，收入占比不断提高。

2014-2020年租赁业务收入复合增速 103%﹑销售业务复合增速 27%，租赁业务收入占比从 21%增至 74%﹑销售业务收入占比从 77%降至 16%。

(五)收入和利润保持快速增长

受益于铝模板渗透率的提升，公司收入和利润保持快速增长。

2014-2020年公司收入复合增速 64%，利润复合增速 60%。

尤其是2020年，公司收入和利润并未受疫情影响而出现下滑。

2021年前三季度，公司收入同比增长 33%，利润端受到原材料价格上涨影响，归母净利润同比减少9%。

随着原材料价格的见顶回落，公司利润率有望出现回升。

铝模板是公司重要的资产，铝模板的生产规模是公司业务发展的领先指标。

2016-2020年公司铝模板产能从 28 万平方米增至 220 万平方米﹑产量从 27 万平方米增至 210 万平方米，产能和产量的复合增速均为 67%，产能的快速增长驱动公司收入增长。

从费用率走势看，公司费用率控制得当。

三项费用率自2016年见顶后，费用率整体延续了回落的走势。销售费用率的下降主要与销售人员服务项目的增加有关，管理费用率的下降主要与产能增长和信息系统带来的成本下降有关。

2020年，公司销售费用率同比减少 2.02 个百分点，管理费用率同比减少 3.33 个百分点，疫情期间的经营业绩未达预期及工作方式的变化也贡献了销售费用率和管理费用率的下滑。

2021年随着公司上市成功，公司的财务费用率也开始出现回落。

二、绿色建筑驱动行业成长

(一) 铝模板综合性价比突出

建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几 何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。

我国模板发展主要经历以下几个时期：

20 世纪 50 年代木模板；60 年代钢丝网水泥模板、手动滑升模板；70 年代小钢模板、整体大模板、液压滑升模板（小千斤顶、小钢模）、钢管架；80 年代定型组合大钢模板、液压滑升模板（大千斤顶、定型大钢模）、门形架；90 年代钢框竹胶板模板、胶合板模板、碗扣架、早拆模板支撑系统、定型整体大模板、液压爬升模板、桥梁模板。

目前建筑施工领域使用的模板主要为木胶合板模板、竹胶合板模板、钢模板、塑料模板、铝模板。

木胶合板模板普遍存在质量较差、周转次数较低、施工效率低等问题，对于木材的有效利用 率偏低。

竹胶合板模板可重复使用的次数一般较少，质量不稳定，等厚公差过大，制作过程繁琐。

全钢大模板自重较大，在施工过程中较为不便，必须配以相应的起重吊装设备，在施工过程中存在一定的安全隐患，增加了建设单位的人力、物力消耗。

塑料模板存在刚度低、耐久性较差、受温度影响较大的缺点。

铝合金模板具有重量轻、装拆方便、刚度强、承载力大、精度高和稳定性好，成型质量高，周转次数多，施工效率高，施工过程相对安全，对机械依赖程度低，应用范围广等优点。

铝合金模板性价比更高。

使用不同类型的建筑模板，需要综合考虑模板的周转率、施工效率、施工质量、施工成本等因素。从综合成本看，铝模板与其他模板成本差异不明显。

但是，由于无需二次抹灰，铝模板可以节约抹灰成本。我们按照抹灰材料成本 6 元/平方米﹑人工成本 12 元/平方米计算，铝模板每平方米可以节约成本 18 元。

由于铝模板施工周期更快，铝模板的施工天数较其他模板少 1-2 天，可以进一步节约人工成本及费用。施工后的铝模板回收价值高，其他模板基本没有回收价值。

(二) 政策对铝模板支持力度大

铝模板可以减少建筑垃圾排放。

2020年 4 月，住建部发布《关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》，文件中提出推广使用铝模板等周转材料，减少建筑垃圾产生量。

铝为可再生金属，铝模板周转次数可达200-300次，而木模板仅 3-5 次。

用铝模板代替木模板，可大幅减少木材的使用，减少施工中的建筑垃圾排放。铝模板可以减少二氧化碳排放。

2021年 10 月 21 日，印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，文件中提出实施建筑领域碳达峰、碳中和行动。2021年 10 月 24 日，印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，文件中提出全面推广绿色低碳建材，推动建筑材料循环利用。同日，印发了《2030年前碳达峰行动方案的通知》，提出推广绿色低碳建材和绿色建造方式，加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅，推动建材循环利用，强化绿色设计和绿色施工管理。

以 2013 年为例，我国建筑模板用量超过 8 亿平方米，如果其中 20%使用铝模板替代，可以节约 1.6 亿平方米木模板，相当于 40 万吨标准煤，减排 100 万吨二氧化碳排放。

铝模板行业规范和技术标准不断完善。2013年，云南、广东、福建、湖南、湖北等省将铝合 金模板列入行业施工定额。

2016年 6 月，住建部发布《组合铝合金模板工程技术规程》行业标准，并于当年 12 月 1 日起正式实施，对引导铝模板的发展、促进全国模板技术革新具有重要意义。

(三) “十四五”期间市场空间有望翻倍

据中国基建物资租赁承包协会数据，截止2020年 12 月底，全国建筑铝合金模板市场保有量 6,200万平方米，2020年全国建筑铝合金模板生产销售、租赁承包收入约 364 亿元。

根据中国模板脚手架协会发布的《2020年度铝模板行业发展调研报告》，运营 3 年以上的铝模板生产企业新、旧铝模板配比为 4:6。

我们测算，2020年铝模板租赁市场规模（租赁价格 18 元/平方米，周转次数 20 次，旧模板占比 60%）134 亿元﹑销售市场规模 230 亿元。

根据中国模板脚手架协会发布的《2020年度铝模板行业发展调研报告》，铝模板正处于发展 上升时期，目前在高层住宅已达到 30%左右市场份额，仍有继续提升的空间，未来几年在发达地区中高层模板中市占率可以达到 50%。

根据安泰科《中国铝模板生产及市场研究报告》显示，国外的建筑模板市场中，铝合金模板的市场占有率约为 70%左右，其中欧美市场为 50%-60%，在森林资源非常匮乏的国家和地区的市场占有率更高，如墨西哥、新加坡等均超过 80%。

中国目前铝合金模板渗透率仅为 20%，相比国外成熟市场的渗透率仍有较为广阔的提升空间。

我们假设“十四五”期间铝模板渗透率每年提升五个百分点，至 2025 年中国铝模板的市场渗透率为 45%；我们假设“十四五”期间房屋新开工面积复合增速为-3%。

在此假设下，2021-2025年铝模板行业市场空间 441/514/581/644/703 亿元，复合增速 14%。

(四) 行业集中度有望提升

随着我国铝合金模板行业快速增长，行业新进入企业不断增加。根据中国模板脚手架协会的 统计，截止2021年 8 月底，全国铝合金模板市场保有量（含非标模板）约 8,000 万平方米，全国共有铝合金模板设备加工、研发设计、生产加工、租赁承包企业约 850 家，其中：特大型企业 2 家，大型铝模企业约 15 家（100万平方米以上），中型铝模企业约 50 家，小型铝模企业 100 多家。

铝合金模板大部分企业生产规模较小，行业集中度不高，属于典型的“大行业，小公司”。我们认为，随着行业龙头经营困难，原材料价格上涨及下游回款拖累，经营规模较小的铝模板企业将面临更大的竞争压力，行业集中度有望提升。

龙头企业经营困难

在铝模板生产企业中，纯生产销售型铝模板企业占比 6.1%﹑纯租赁企业占比 6.9%、生产租赁一体化企业占比 86.9%。

中国忠旺是铝模板行业的龙头企业，2020年铝模板销售收入 90.1 亿元﹑铝模板租赁收入 8.1 亿元，综合市占率 27%。昌宜（天津）模板租赁有限公司为铝模板租赁领域的龙头，公司在全国建立了 40 余个物资基地，仓储面积 170 万平方米，年度供货能力 7,000 栋以上。

由于公司为非上市企业，缺少公开信息，根据新华网报道，2019年上半年昌宜（天津）实现收入 20.8 亿，为志特新材 4.9 倍（2019年上半年营业收入 4.25 亿元）。目前，中国忠旺披露下属子公司出现严重经营困难，港股停盘至今，借壳中房置业的交易已经终止。

根据中房置业2020年 7 月回复证监会的公告，昌宜（天津）模板租赁有限公司针对中国忠旺的应付款曾发生逾期。除了中国忠旺和昌宜（天津）外，行业其他竞争对手的业务体量相对较小，其中：华铁应急子公司恒铝科技 2020 年实现营业收入 1.5 亿元，闽发铝业2020 年铝模板收入 0.91 亿元。由于下游客户对产品交付和服务能力要求高，龙头企业的经营困难会导致其丧失部分市场份额。

铝价上涨提高进入门槛

长期以来，铝模板产业链形成了以铝锭 1.4-1.5 万元构筑的制造、维修翻新、施工专业承包 成本与经营利润核算机制。铝价大幅上涨会使现有企业保持规模，适度扩张。由于行业竞争激烈，铝模租金价格浮动较小，新进入者在高铝价的状态下难以通过提价传导成本上涨，利润率下滑。

回款延期和施工放缓增大经营压力

铝模板企业预付款、进度款、结算款等各个环节均存在拖欠现象。2021年由于地产企业融资收紧，地产企业现金流紧张，导致铝模板企业的应收款账期延长。同时，由于原材料大幅上涨和限电政策影响，部分项目开工延期，导致铝模板企业收入确认进一步延后。双重挤压下，中小企业的经营压力困难

三、 扩产满足需求，研发提升竞争力

(一) 产能布局完善，规模效应显现

扩大产能有利于提升市场占有率，提升行业地位。2016-2020年公司产能和产量持续增长，IPO募投资金用于江门志特 90 万平方米和湖北志特 60 万平方米扩建。

除了现有基地扩产外，2021年公司还通过新设全资子公司等方式，在海南、重庆自建生产基地，进一步完善全国产能布局。

合资模式快速扩产。

公司通过加盟合资的方式，结合当地优质管理团队，先后设立了甘肃志特（持股60%）、广东凯瑞（持股51%）两个合资公司，完善产能布局。通过对合资公司进行技术、品牌、管理的输出，实现资源互补，有利于公司完善产能布局，快速提升市占率。

产能布局完善，规模效应显现。

随着公司产能的扩张，区域项目分布密度提高，不同项目工地之间距离缩短，销售人员所服务的楼栋数量增加，对公司销售费用率下降贡献明显。

2020年公司销售人员人均服务的项目数量较2018年增长60%，单位面积销售人员费用较2018年下降 45%。未来随着公司产能布局的进一步完善，规模效应的体现会更加明显。

(二) 存量模板增加带来成本优势

模板折旧年限少于实际可用年限。

公司将与铝模板生产相关的直接材料、直接人工和制造费用计入租赁模板的初始成本，在租赁期间进行摊销；将商务、设计、物流、现场服务、回收清理等环节的费用进行费用化，计入当期损益。

一般情况下，一套铝模板系统应用于一个租赁项目的周期为 1 年左右。公司的租赁模板会计折旧次数为120次，残值率 35%。假设 1 栋楼包含 30 层，即：每年周转 30 次，会计折旧年限为 4 年。

当模板折旧计提完毕，后续使用不再计提折旧费用时，租赁业务的成本将大幅下降。

存量模板折旧完成后，利润率大幅增加。短期随着旧板使用率的提高，计入单个项目的旧板 翻新成本上升，租赁期间摊销的折旧费用也同步上升。

但是，当后期折旧完成后，利润率将出现大幅增加。2018-2020年，公司旧模板产量逐年增长，旧模板使用率逐年增加。随着存量模板增长和出租率的增加，未来租赁成本将先升后降，租赁毛利率呈现上升的趋势。

根据公司招股说明书披露的成本测算，假设2016年开始投入100平方米模板，单位生产成本（含材料成本、人工费用、制造费用）、项目费用、年平均完工层数根据报告期各期平均数据确定，平均租赁单价参考2018-2020年平均单价保持不变，测算2016-2022年的租赁营业成本额、对租赁毛利率影响变动趋势。

我们发现，虽然2016-2022年旧模板翻新折旧成本逐年增长，但是当2021年存量模板折旧完成后，公司旧模板折旧成本变为 0，公司2021年毛利率较2020年增加7.55个百分点。

先进入者优势明显。

存量模板摊销结束后，租赁成本摊销减少，利润率提升，公司可以采取激进的价格策略以更快的获取市场，尤其是在下游新开工面积下滑的情况下。由于公司的存量模板规模位于行业前列，先发优势明显。

(三) 坚持优质客户，加强应收款管理

加强与头部客户的合作。公司一贯坚持以中建、中冶等前十大建筑总包商为主要客户群体， 以万科、碧桂园等前十大地产开发商项目为服务对象的“双前十”客户开发策略。

公司项目主要分布在国内一二线城市、雄安新区、粤港澳大湾区以及国外重点城市和地区。同时与马来西亚、新加坡等国外多家建筑施工企业建立了长期互信的合作伙伴关系。

从公司2020年前五大客户看，销售业务的主要客户是央企中国建筑和海外客户，租赁业务的主要客户是中国建筑﹑深圳建工等国有企业及碧桂园等头部地产企业。

严格执行信用政策。对于销售业务，通常合同签订日后收取20%-30%的定金，发货前收取至合同总金额80%-90%提货款，交付使用后，待项目施工完成首层或若干层后收取剩余款项。

对于租赁业务，通常合同签订日后收取20%-30%的定金，发货前收取至合同总金额60%-90%提货款，租赁期内模板下架前收取至90%-95%，项目封顶结束后1-3个月内收取剩余尾款。

2020年，公司客户中，87%的客户采用该信用政策，低于以上信用政策的客户比例为11%。

加强应收账款管理。

公司自2017年加强应收账款的管理，一方面激励业务人员和客户提高预付款比重，另一方面，回款情况作为业务人员绩效考核的重要内容，应收账款按期回收情况良好。

自2016年以来，公司收现比持续大于 1；2020年起，公司的经营性净现金流由负转正。

(四) 优质服务增加客户粘性

服务是客户最为关心的要素。

铝模板租赁业务的链条长，需要公司为客户提供全面的服务。根据昌宜（天津）网站发布的《2021年 9 月铝模板行业市场发展态势预测》，64.32%的调研对象认为铝模板之间的竞争最为显著，其中后期服务、模板质量是影响铝模板竞争的关键因素，有5.8%的调研对象认为租赁价格、渠道关系等是影响用户选择的因素。

在铝模板市场激烈竞争的背景下，完善相关配套技术，提升后期服务，才能满足客户需求，进一步扩大市场占有率。公司综合服务体系涵盖售前、售中和售后服务。

售前阶段，公司提供顾问式营销，在项目工程的预评估阶段，根据客户需求，免费为客户提供工程的技术可行性分析和商务评估报告，帮助客户确定最佳施工方案；售中阶段，公司为客户绘制出模板排布图，并与客户进行充分沟通后确认图纸；

售后阶段，公司将产品运送到施工现场后，为客户提供持续不断的后续服务，包括现场技术指导、安装培训、改板、换板、补板、补配件等服务。

跨部门合作提供最优解决方案。公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题在 24 小时内解决。

区域服务人员 2 小时抵达现场，生产基地辐射 500 公里内的，补料力争当天到达，其他区域力争24-48小时抵达现场。

强大的综合服务能力使公司在激烈的市场竞争中处于优势地位。2018-2020年客户数量分别为127个﹑241个﹑324个，在租项目个数分别为368个、465个﹑724个，客户和在租项目数量持续增长。

良好的服务使得客户粘性增加，部分老客户主动寻求延续合作。2018-2020年公司延续合作 的老客户在公司收入中占比逐年增加，同时老客户也积极向公司介绍新客户。

(五) 研发提升竞争力

引进人才升级信息系统。租赁模式的业务链条长，需要公司加大研发投入对全流程进行管控。2017年 2 月，公司引进 30 多名信息技术人才，负责开发﹑升级公司信息化系统。公司研发团队成员具有丰富的建筑专业知识和模板产品设计经验，对铝合金模板行业的变化趋势、技术进步及下游客户需求具有深刻的理解，可以持续向客户提供建筑铝模系统的整体解决方案。

通过自建信息化团队，定制开发全流程管控系统。销售阶段，根据库存及报价计算器系统指 引接单；设计阶段，BIM 软件高效定制化设计；生产阶段，系统自动排产；物流阶段，扫码发货，系统自动校验；应用阶段，定期报量盘点，系统实时监控；施工过程，模板构件缺一不可；回厂阶段，一码一物扫码回厂；翻新完成，扫码入库；新项目使用，系统自动匹配再领用。

信息化管理提升运行效率。

公司运营效率尤其是旧板管理效率主要受公司制度、业务策略、决策和执行效率等管理因素的影响，也受公司模板的清洗、存储、设计、试拼装、物流等过程及工地现场的管理等业务因素的影响。

全流程的信息化管理能够保证物资零丢失、提高铝模板的周转率及旧板利用率。2018-2020 年，公司铝模板周转次数达到 24.77 次﹑24.54 次﹑26.46 次。周转次数增加意味着承接订单能力的加强及以更快的速度进行摊销，对收入规模和盈利能力具有重要影响。

研发人员数量和研发费用率位于前列。

为了维持研发团队的人员稳定，核心技术人员及多名研发中心员工、信息技术中心员工通过珠海志同等员工持股平台持有公司股份，保障了研发团队稳定性。

截至2020年末，公司共有研发设计人员 300 人﹑研发人员占比 12.45%，研发费用率 为 4.5%，均位于可比公司前列。

四、盈利预测及估值

(一) 基本假设

产能和产量：根据公司产能规划，预计2021-2023年公司产能和产量复合增速为30%。

铝模板出租面积：假设2021-2023年公司铝模板结存率为61.77%﹑出租率为70.06%﹑周转次数26/26.46/26.46次，预计2021-2023年公司租赁收入面积增速33/35/32%。

铝模板销售面积：假设2021-2023年铝模板销售面积增速21/21/21%。

租赁价格和毛利率：假设2021-2023年每平方米租赁单价19/19/19元，租赁毛利率42/43/43%。

销售价格和毛利率：假设2021-2023年每平方米销售单价610/610/610元，销售毛利率28.34/28.34/28.34%。

其他业务收入和毛利率：假设2021-2023年其他业务收入增速20/20/20%，毛利率19.31/19.31/19.31%。

(二) 估值

我们预计公司2021-2023年营业收入15.25/20.13/26.11亿元﹑收入增速36/32/30%，归母净利润1.85/2.68/3.59亿元﹑利润增速10/45/34%。

按照公司最新总股本1.17亿股计算，2021-2023年EPS 1.58/2.29/3.07元，对应PE 40/28/21倍。在 A 股没有主业为铝模板租赁公司的情况下，我们选取鸿路钢构（002541.SZ）作为可比公司。

铝模板和装配式建筑都属于绿色建筑材料，渗透率都在快速提升，两家公司通过扩产提升市占率，无论是所处行业还是公司自身发展都具有相似之处。

我们以装配式建筑渗透率快速提升过程中，鸿路钢构的估值表现作为志特新材估值依据。

2020年鸿路钢构最高估值38X，由于铝模板渗透率在2022年继续提升，我们给予志特新材2022年38倍目标市盈率。

采用市盈率相对估值法，按照2022年EPS 2.29 元计算，给予未来6-12个月87.02元的目标价。

五、风险提示

原材料成本上涨风险：公司采购的原材料为铝等大宗商品，原材料价格大幅上涨会导致公司生产

本增加。

下游客户回款风险：公司下游客户以总包商和地产客户为主，下游客户经营资金状况会对公司的回款产生负面影响。

电力紧张风险：公司产品生产过程中需要消耗能源，阶段性限电会对公司生产和下游需求产生影响。

疫情加剧风险：疫情加剧会影响国内和海外项目的施工进度，影响公司收入确认。

V:

康龙化成的管理水平和回报水平高吗？

摘要：康龙化成上市2年市值从72.39亿元到当前1435.95亿元，增长18.84倍。2016-2021年前三季度，总资产增长5.25倍，所有者权益增长4.62倍；资产负债率从37.12%至43.52%，流动负债率从63.34%至33.44%。2020年康龙化成以1.33杠杆系数实现14.13%净资产收益率（ROE），在与可比公司中处于中游水平。2019年上市以来分红2次2.97亿元，分红率10.77%。

市值账：发行市值、最高市值、当前市值，与药明康德、泰格医药比较

康龙化成2019年1月28日发行市值72.39亿元，最高总市值1856.17亿元出现在2021年8月5日，当期市值（2021年11月22日）1435.95亿元。

可比公司“药明康德”【1】当期市值3806.83亿元，“泰格医药”【2】1234.98亿元。

资产：总资产、所有者权益、对外投资、商誉，ROE与药明康德、泰格医药比较

一、总资产及所有者权益：

2016-2021年前三季度，总资产【3】由28.05亿元至175.36亿元，增长525.17%；所有者权益【4】由17.63亿元至99.04亿元，增长461.77%。

二、对外投资：

1.2021年7月，对恩远医药科技（北京）公司增资5500万元，收购55%股权。

2.2021年7月，投资北京君联惠康股权投资合伙企业，应付出资额6800万元。

3.2021年8月12日，投资宁波康君仲元股权投资合伙企业，应付出资金额2.60亿元。

2021年H1，对子公司投资账面余额57.54亿元，对联营、合营企业投资账面余额1.13亿元，合计58.67亿元。

三、商誉：

2020年商誉账面价值11.66亿元，同比增长473.66%，占总资产9.79%；

2020年6月、11月及12月收购北京联斯达医药科技公司、Absorption Systems LLC及法荟(北京)医疗科技公司，形成商誉1.59亿元、7.89亿元及0.36亿元。

2021上半年，商誉账面价值18.05亿元，同比增长54.77%，占总资产10.57%；

其中于2021年4月30日收购Pharmaron Biologics (UK) Ltd，形成商誉6.33亿元；于2021年6月29日收购肇庆创药生物科技公司，形成商誉0.20亿元。

四、净资产收益率（ROE)：

2016-2020年，康龙化成净资产收益率【5】18.82%、12.28%、15.68%、16.70%、14.13%，2021年第三季度净资产收益率11.18%。

2020年可比公司药明康德、泰格医药净资产收益率12.91%、18.68%。

为更好理解康龙化成所处行业地位及股东回报高低，通过对影响净资产收益率因素穿透对比如下：

销售净利率依次是：泰格医药63.56%、康龙化成22.34%、药明康德18.06%；

资产周转率依次是：康龙化成0.47、药明康德0.44、泰格医药0.24；

杠杆系数依次是：药明康德1.41、康龙化成1.33、泰格医药1.09。

对比结论，昭衍新药资产周转率最高，净利率和杠杆系数处于中游，盈利能力在可比公司中处于中游。

负债：负债率、流动负债和非流动负债

2016-2021年前三季度，昭衍新药总负债从3.37亿元增长至13.88亿元。

一、负债率：

2016-2020年，康龙化成资产负债率【6】由37.12%至24.98%；2019年出现明显下降，主要由于总资产同比增长106.93%，资产负债率分母变大。

2021年前三季度资产负债率43.52%，增长源于业务规模扩大、同时发行可转换债券，其中第一批美元本金债券并于其他非流动负债列报。

二、流动负债：

2016-2020年，流动负债【7】从6.61亿元至19.82亿元，占总负债比率从63.34%至66.61%。

2021年前三季度，流动负债25.52亿元，占总负债比率33.44%：由短期借款4.07亿元、应付账款2.84亿元、合同负债6.62亿元、应付职工薪酬4.44亿元、应交税费1.23亿元、其他应付款合计5.24亿元、应付股利0.01亿元及一年内到期的非流动负债1.07亿元构成。

三、非流动负债：

2016-2020年，非流动负债【8】从3.80亿元至9.93亿元，占总负债比例由36.52%至33.39%。

2021年前三季度，非流动负债50.80亿元，占总负债比率66.56%。非流动负债由长期借款9.33亿元、应付债券34.70亿元、租赁负债2.27亿元、延递所得税负债1.16亿元、延递收益-非流动负债1.53亿元、其他非流动负债1.82亿元构成。

分红账：分红2次1.94亿元，分行率20.74%

2019年上市以来，康龙化成分红2次2.97亿元，分红率10.77%。

可比公司药明康德分红3次18.82亿元，分红率17.69%；泰格医药分红9次9.33亿元，分红率16.29%。

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服装赛道，值不值得下注？

在消费升级和国货崛起的背景下，国内一定会产生几个本土服装品牌巨头，所以，服装赛道值得保持关注。但如果要下注，还要寻找胜率较高的投资标的。服装赛道，该如何挑选潜力龙头呢？

服装品牌进化：从一个案例说起

南极电商创立于1998年，定位于生产及销售一体化的服装企业，早期通过央视广告等快速占领市场，“南极人”在内衣品类中形成了较高知名度和认可度。2008年，公司开始放弃生产端和销售端，开启了品牌授权模式（即所谓的“卖吊牌”模式），依托南极人品牌连接生产商和经销商。2010年，公司全面拥抱电商渠道，在开店、流量方面尽享电商高速发展红利，形成了具有特色的“群店”策略。

2012年，公司自创“NGTT南极共同体”，打造以柔性供应链园区为核心的综合电商生态服务平台，深度赋能生产商和经销商，全面提高供应链能力。2015年，公司借壳上市。2016年，收购卡帝乐、帕兰朵等品牌，开始搭建多元品牌矩阵。2017年，公司并购时间互联公司，进入数字广告业务。

现阶段，公司的商业模式主要是两条腿走路：一是品牌授权+服务，即依托自有品牌（南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等）和第三方品牌（公司是C&A国内线上唯一合作伙伴），以品牌授权的方式聚合生产商和经销商，秉持“好货不贵”的理念，以国内渠道为主、以线上为主开展业务；二是数字广告+红人，依托时间互联公司开展数字广告业务，同时与网络红人合作，推动业务协同。

某种意义上，南极电商的品牌授权模式“一本万利”，毛利率一度接近90%，但该模式的命门在于“好货不贵”的品象能否维系。品象取决于产品质量，但公司的产品质量却依赖数量庞大的合作生产商。虽然公司通过抽检、巡检、与第三方质检机构合作、平台抽检等方式持续强化产品质量把控，但与工厂毕竟只是合作关系，最大处罚力度也就是取消合作，并不能杜绝产品质量问题。

近年来，第三方投诉平台上关于产品质量的投诉持续侵蚀南极人的品牌美誉度。如据《南方周末》统计，仅2018年，南极人就至少14次上榜国家质监部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单。

同时，公司主打产品虽仍为保暖内衣、背心内裤、尿不湿等，但产品线已从服装拓展至母婴用品、小家电、个人护理、食品等领域。在回应投资者提问时，公司甚至表示“理论上公司能涉及阿里平台上的所有品类，因为我们用户基数已经很大，转化率高”。

产品线的过度延伸，必然会在一定程度上透支南极人的品牌专业度和美誉度，对于以品牌授权为核心的商业模式构成挑战。于是，在被用户调侃为“万物皆可南极人”的同时，南极电商的盈利增长开始遭遇瓶颈。

2020年，受疫情催化，线上零售继续保持高增长，全国线上零售额同比增长11%，但南极电商的品牌服务费收入却显著放缓。从毛利收入来看，2020年品牌服务费实现毛利11.62亿元，仅同比微增0.26%。

在此背景下，资本市场开始用脚投票。自2020年7月份高点以来，仅仅一年多的时间，公司股价便已跌回2015年的水平。

服装企业的转型难题

当前，围绕品牌透支、品牌老化等问题，南极电商拟通过强化供应链管理、跨境扩张、食品业务、产业服务、品牌矩阵等方式进行突围。能否成功，仍需时间的验证。但无论其成功与否，都折射了国内纺织服装行业面临的突围困局。

民生消费，必称“衣食住行”。服装是刚需中的刚需，服装产业也是消费升级的受益行业，但随着收入水平提升，消费者日益追求个性化和时尚化，对品牌调性、产品设计等提出更高要求。需求端在短期内的重大变化，对跑马圈地式粗放发展起来的很多国货服装品牌构成了严重挑战，综合表现为品牌的老化。

品牌老化的直接表现就是产品卖不出去，存货大量积压，并通过拨备计提形成亏损。面对这一挑战，很多服装企业或盲目加大品牌宣传，未能回归产业链解决品质问题；或降价销售，继续透支品牌力，饮鸩止渴；或盲目多元化，结果跨界失败，反过来拖累主业。总之，成功者寥寥。

表面上看，品牌老化是品象不能满足消费升级的需求，但实质上，品牌老化的背后，涉及到产品设计、产品质量、产品价格、销售体系、文化内核等多方面因素，要想重塑品牌活力，需要在企业灵魂深处动手术刀，成功率本来就低。

回顾过往案例，李宁是服装企业中为数不多的品牌成功升级的典范。这背后，既有李宁自身的努力，如创始人的回归、常年注重研发、2018年“中国李宁”的一炮走红以及率先聚焦国潮、密集宣传等，也与所处赛道、行业环境密切相关，其他服装品牌很难复制。

一方面，李宁处于运动服饰赛道，功能属性更强。头部品牌通过垄断顶尖体育赛事的赞助，可大幅抬高市场壁垒，竞争格局更好。以国内为例，2020年，按零售额计算，我国运动鞋服运动鞋服行业CR5/CR10分别达到59%/78%，相比之下，男装行业CR5/CR10分别仅为 13.6%/20.4%，女装行业分别为5%/8.2%。

另一方面，新疆棉事件后，阿迪、耐克等外资品象严重受损，李宁、安踏等国货品牌的美誉度快速攀升，趁势填补市场。更为关键的是，在大国崛起的背景下，国货品牌的势能提升具有趋势性和持久性，综合竞争力显著上台阶。

然而，享受国货崛起红利的仍以运动鞋服品牌为主，海澜之家、雅戈尔、森马服饰、美邦服饰、七匹狼等一众内资服装品牌的内卷竞争仍在继续。

与南极电商一样，服装品牌企业在轻资产转型上均有破局，普遍将生产环节外包，有些甚至将设计环节也外包第三方，专注于“微笑曲线”的两端，专注于品牌打造和形象提升。但要重塑品牌活力，依旧任重道远。

服装赛道，值不值得下注？

在消费升级和国货崛起的大背景下，服装赛道无疑有广阔发展前景，但单个公司的不确定性，才是投资者面临的真正难题，即投资者很难找到能够确定性胜出的标的。

在一个兼具个性化、时尚化、理性化等特征的行业中，老品牌持续面临变化的挑战，往往自顾不暇，市场统治力有限，再加上产业链分工的细化与成熟，为新品牌崛起提供了更便利的条件。尤其是当下的市场，整个服装行业处于转型发展的拐点期，更容易发生变数。

举例来说，产业链的数字化、营销方式的多元化、销售渠道的多样化以及产业分工的细化等，使得企业在任何一个点上具有竞争优势，都有可能借助产业链分工优势迅速做大，增大市场竞争变数。

在这种环境下，投资者押注单个企业，不确定性高；押注整个行业，也意义不大，因为新势力可能从非上市企业中诞生。最佳策略还是观察+等待，观察主要上市公司动向，等待更加清晰的信号。

什么算清晰的信号呢？2018年“中国李宁”的一炮走红便是一个典型案例。2018年，李宁凭借“中国李宁”元素在纽约时装周一炮而红，在国内引起广泛的舆论关注，开启了运动鞋服的国货潮牌风潮。在这个时间点之后的半年到一年的时间段内，都是布局国产运动鞋服企业的窗口期。

反观服装行业中非运动鞋服类上市公司，目前还看不到这样的信号。此时，旁观是更好的策略。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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中国纱线染色领军者，富春染织：成本优势显著，环保能力突出

▍公司概况：中国纱线染色领军者

公司深耕行业19年，色纱产能国内领先

富春染织是国内色纱行业领军者。公司主营业务为纱线的染整与销售，以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”。截至2020年底，公司色纱产能为5.4万吨/+14.9%，为国内色纱产能最大的企业之一。公司2020年/1-3Q21分别实现营业收入达15.2/15.1亿元，同比+8.4%/+51.5%，分别实现归母净利润1.13/1.62亿元，同比+24.5%/+196.7%。

公司专注色纱行业19年，目前色纱业务收入占比超过90%。

富春染织成立于2002年，自成立以来一直专注于色纱行业，尤其是筒子纱线染整，拥有自主品牌“天外天”。

目前公司业务分为三块，

1）色纱：公司自行采购胚纱，经染色加工后对外销售，2020年收入占比已经超过90%；

2）委托加工：客户提供胚纱，委托公司进行染色加工，公司收取相应的加工费；

3）贸易纱：公司直接向客户销售未进行任何加工的胚纱赚取中间差价。近几年伴随棉纱价格及汇率波动，公司逐渐减少贸易纱业务。

公司色纱产品主要用于袜业，客户以袜制品生产商为主。

纯棉色纱舒适透气，柔软有亲和力且不易打滑，适合应用于袜制品。公司色纱产品主要应用于中高端棉袜，下游客户以袜制品生产商为主，包括知名袜品牌“浪莎”“梦娜”等。公司客户结构分散，2020年前五大客户占比为14.3%。

股东及管理层：股权结构稳定，管理团队经验丰富

实控人及其一致行动人合计持股达56%，员工持股平台持股10%。

公司创始人及董事长何培富直接持股45.13%，通过芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业间接持股1.44%，共持股46.57%。

其女何壁宇、何璧颖分别持股5.64%/5.64%，女婿俞世奇通过芜湖富春创业投资合伙企业间接持股0.17%。何培富、何壁宇、何璧颖和俞世奇为一致行动人，合计持股56.41%。

芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业为员工持股平台，共持股10.26%，覆盖员工数达66人，以中高级管理团队为主。

公司核心管理团队经验丰富。

董事长何培富在创办富春之前，曾在浙江诸暨从事袜业制造，1983年进入色纱产业，有丰富的行业经验和市场敏感度。管理团队多有纺织/制造相关行业经历，在技术、生产、管理上经验丰富。

财务分析：盈利能力稳步提升，经营质量持续优异

收入增长稳定，利润弹性较大。2021Q1-3公司收入达15.1亿元/+51.5%，2014-2020年CAGR达4.3%。

2015年收入下滑主要系棉价波动较大导致，2019年收入受贸易纱业务萎缩影响有所下滑，但色纱业务依旧实现 6%的增长。

2021Q1-3归母净利润达1.62亿 元/+196%，受益产能扩张及棉价上涨，增长显著。

2014-2020年归母净利润CAGR达24.6%，利润增长快于收入，主要系公司规模效应及降本增效逐步体现下盈利能力稳步提升。

原材料为主要成本，公司具备较强的价格传导能力。

从成本结构拆分，原材料为公司主要成本，2020年成本占比达 84%。公司原材料主要为胚纱、染料及助剂，其中胚纱为主要材料。公司具备较强的价格传导能力，2017-2020年公司胚纱单位采购价格的变化与公司色纱售价变化基本保持一致。

规模效应及降本增效作用下，盈利能力稳步提升。

公司2020年毛利率达15.2%，同比下滑0.4pcts（运输费由销售费用调整入营业成本），较2014年提升4.1pcts。

从费用率看，2020年销售/管理/研发费用率为0.6%/2.2%/3.4%，研发费用率多年来维持稳定，销售费用率逐步优化。

综合来看，公司净利润率由2014年的2.6%提升至2020年的7.5%，盈利能力稳步提升。

营运能力优异，经营质量逐步改善。

2020年公司存货/应收账款/应付账款周转天数为83/5/38天，存货周转天数受到公司备货式销售占比提升影响有所增加，应收账款由于先款后货模式表现优异，且近年来仍在逐步优化。

公司经营性现金流在2016-2018年受存货占比提升影响有所下降，2018年起经营质量逐步提升，2020年经营性现金流达3.08亿元，经营性现金流净额/净利润达2.72。

偿债能力优秀，负债率逐步优化。

公司2020年流动比率达1.6，2014-2020年流动比率均在1.5以上，偿债能力优异。从负债水平看，公司资产负债率由2014年46%下降至 39%，优化显著。

截至3Q21，公司账面资金达6.8亿元，交易性金融资产为1.2亿元，短期借款0.7亿元，长期借款0.3亿元，资产结构健康。

▍色纱行业：环保趋严有望驱动渗透率及集中度双升

什么是纱线染色？

印染行业是纺织工业产业链的中间环节，是通过化学或物理方法，对纺织品进行处理和染色，提高纺织品附加价值的过程。根据生产工艺要求、成本控制、产品功能和艺术风格等要求的变化因素，纺织品通常会选择在生产过程中的不同环节进行印染。

目前行业内的主流印染方式有纱线染色、纤维染色和织物染色三种。纤维染色：在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色。纤维染色后可将两种或两种以上不同颜色的纤维混纺后制成具有独特混色效果的色纺纱。

优点：更加环保，相对织物染色节省约50%的用水，同时织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果。

缺点：染色过程中需经受酸、碱、高温等作用，在获得色彩的同时纤维被腐蚀破坏，纤维聚合度下降、强力损失、短绒增加，可纺性通常也会下降。

另外，染色后再进行纺纱在生产管理方面要求较高，配色过程稍有疏忽，就会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品的产生。

应用范围：因价格较高，多用于中高端服饰。

纱线染色：在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色。

优点：染料渗透性强，色牢度较好，能获得良好的匀染效果，产品具有较高的重现性，色彩立体感强，手感蓬松丰满。从经济和环保角度，在织造前道工序染色印染成本最低，与织物染色比污染相对较小。

缺点：容易导致纱线起毛，造成拉伸度下降，影响后序织造效率。应用范围：多用于袜制 品、毛巾、手套、帽类、毛衫等。

织物染色：纱线织造成织物后进行染色。

优点：织物匹染成本相对较低，适宜大批量生产，是目前纺织品最主要的染色方式。

缺点：织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。应用范围：大部分服饰均可以应用。

其中纱线染色又分为筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式，富春采用的染色方法即为筒子染色。

筒子染色的优点：

1）工序相对简单，绞纱染色后还需倒筒，工序较繁琐。

2）节能减排，绞纱染色浴比大，耗水多，相比之下筒子染色用水需求量少，排放也相应减少，污水处理成本降低。

3）应用广，经轴浸染主要用于梭织，染好后通常用于直接织布，而不是单纱，筒子染色可直接应用于成品织造，如袜子、毛衫、手套等。

空间：百亿级市场，渗透率有望随环保意识加强而提升

印染行业总规模超2500亿元，过去多年供给有所收缩。

根据中国印染行业协会数据，过去多年印染行业供给有所收缩，以印染布为例，中国印染布产量由2010年的 602 亿米下降至2020年的 525 亿米，10 年 CAGR 为-1.4%。

从收入端看，下降幅度更为显著，2020年中国规模以上印染企业收入达2541亿元，4 年 CAGR 为-10%，利润达 1.27 亿元/-20%，4 年 CAGR 为-12%。

色纱行业规模或达数百亿元，随环保监管及可持续发展意识加强，纱线染色渗透率有望提升。目前纱线染色在整个印染行业中占比相对较低，主要应用在袜制品、毛巾、手套、帽子等产品上。

以袜制品为例，中国2020年棉袜和合纤袜出口金额达 45 亿美元，考虑到袜制品主要由色纱或色纺纱制成，假设 60%-70%由色纱制成、15%-20%毛利率，以及色纱80%的成本占比，则对应色纱仅在袜制品出口领域的规模为110-140亿元人民币，若考虑其他应用领域，色纱的市场规模或达数百亿元人民币。

未来伴随行业环保政策加强，以及下游品牌方对可持续发展理念的重视度提高，色纱的应用范围有望扩大，渗透率有望提升。

格局：竞争充分，集中度有望提升

行业竞争要素：成本控制、管理效率及环保能力。

1）成本控制：色纱行业虽对产品颜色的设计有一定要求，但整体同质化较强，价格是重要的竞争要素之一，因此要求企业具备较强的成本控制能力，包括对生产资源的充分利用、工艺的创新和熟练等；

2）管理效率：色纱行业部分环节仍旧依赖人力，自动化程度有限，并且环保监管严格，对企业在工厂、员工、生产流程的管理也存在一定要求；

3）环保能力：印染环节容易产生大量废水、废气等污染物，是重污染性行业。行业政策对于环保监管严格，环保能力优秀的企业具备持续稳定生产的基础。

竞争相对充分，在环保政策趋严下集中度有望提升。

1）从区位看，由于纺织产业链更加完善、水资源更加丰富、劳动力更加充足，印染企业多集中在东部沿海地区，其中浙江地区印染布产量占全国比例超过60%。

2）行业集中度较低，竞争相对充分。以行业内部分上市公司为例，航民股份印染业务收入为 30 亿元，仅占2020年规模以上印染企业收入的 1.2%。

3）印染行业的环保监管范围不断扩大，对印染企业的运行标准进一步收严，许多企业难以承担较高的成本费用逐渐被淘汰，2019年3月至今，中国规模以上印染企业亏损户数占比基本在 20%以上。

伴随行业落后产能的逐步出清，未来集中度有望提升。

▍核心优势：成本优势显著，环保能力突出

资源禀赋领先，成本优势显著

单位制造成本领先，其中能源成本近年来下降显著。

公司2020年原材料/制造/人工成本占比分别为84%/12%/4%，其中原材料为棉纱，主要跟随棉价波动，除此之外，制造和人工成本均存在自主优化空间。

公司近年来单位制造成本逐步优化，2020年每吨纱线制造成本为2750元/吨，同比下滑6.1%，其中每吨纱线的能源消耗成本下降最为显著（能源成本占比约为制造成本的一半），由 2017年1498元/吨下降至2020年1109元/吨。能源成本中占比从高到低依次为电、水、煤，2020年分别占色纱能源成本的65%/34%/1%。

长江取水&效率提升作用下公司每吨纱线用水成本仅 9 元/吨。

1）富春为芜湖地区少数几家持有长江取水资格的企业之一，自2019年长江取水量得到批准增长后，长江取水量占比不断提升。

根据公司招股说明书，长江取水每吨水成本仅0.08元，远低于自来水价格3.3元。伴随公司长江取水占比的提高（2020年公司长江取水占比已达99%），公司加权平均水价由2017年的 0.61元/吨下降至2020年的0.12元/吨。

2）公司近年来用水效率和污水循环能力不断提升，每吨色纱单位用水量亦有下滑，每吨色纱用水由2017年78吨下降至2020年74吨，远低于国家标准。

综合水价降低&用水量下降，公司每吨纱线用水成本由2017年47元/吨下降至2020年9元/吨。

自有锅炉保证稳定且低价的蒸汽供应。

公司生产所用蒸汽主要由自建的2台50t/h的燃煤锅炉提供，两台循环流化床锅炉提供的蒸汽供应足够满足年产 12万吨的染纱需求。

1）自有锅炉能够保证稳定的蒸汽供应，生产不会受蒸汽厂供应限制。

2）自有锅炉的蒸汽成本相对低廉。

公司自有锅炉蒸汽成本约为120元/吨，而市场蒸汽价格普遍在200元/吨以上。

2021年煤炭涨价后，蒸汽价格非同步性上涨，部分中小型印染企业无法承担高昂蒸汽成本被迫停业，而富春依靠自供蒸汽生产状态未受影响。

独创仓储式生产模式，成本、效率双重保障

公司独创色纱超市模式，以仓储式生产为主。

传统印染企业一般多采用订单式生产模式，即客户向印染企业下达订单提出色纱的颜色、特殊功能等需求，企业接受订单后按订单按要求生产。

公司独创仓储式生产模式，将已生产或研发试制成功的各类色纱的染料配方、助剂使用、生产工艺等标准化后，按照标准工艺流程对色卡中各类色纱先行进行生产备货，客户从色卡中挑选所需色纱后向公司下单。

生产端：仓储式生产有助于形成规模效应，降低生产成本。

1）相较于订单式小批量生产，公司仓储式生产遵循满缸、批量生产模式，尽量提高产能利用率，公司近 3 年产能利用率基本维持在100%；

2）配色稳定，工艺成熟，实现无缸差、无层差。

由于仓储式生产为公司自主确定颜色及产量，公司能够维持稳定的配色和成熟的染色工艺，部分染缸长期只染一种颜色，做到无缸差、无层差，从而提高产品制成率，公司部分成熟颜色产品制成率可达 99%，而行业一般制成率仅为 92%-94%。

客户端：仓储式生产缩短客户采购周期，提高客户周转能力，并加深客户绑定。

仓储式生产从订购到到货一般 3 天即可完成，而订单式生产由于还需要打样、确认反馈等环节，采购周期一般在 7 天以上。

因此，对于客户来说，仓储式生产能够提高其生产效率和周转能力，同时由于配色为公司自主研发设计，亦能够加强公司与客户的绑定关系。

仓储式生产的基础是强大的研发设计能力和市场敏锐度。

富春染织仓储式生产主要采用“合理库存+订单驱动”的原则，由生产部门根据各种色纱的历史销售数据、市场未来需求预测等信息制定各类色纱合理库存和生产计划，并结合实际订单情况及时调整，保证其产量、销量、库存处于动态平衡状况，背后主要是由公司的研发设计能力和市场敏锐度来进行支撑。

1）强大的研发设计能力为公司生产出丰富、畅销的配色，并且维持配色和生产工艺的稳定性提供有效支持。公司研发费用率2015年以来维持在 3.2%以上，业内领先。

2）仓储式生产由于部分产品需要提前备货，易产生库存风险，而公司凭借领先的市场敏锐度合理配置库存，存货周转天数基本稳定在2~3个月，产销率维持 97%+。

公司对市场的敏锐度得益于近20年深耕行业所积累的经验、数据，以及丰富的客户资源（与公司长期合作的客户超千家）所提供的充分的市场信息。

注重环保投入，废水、废气处理能力优异

公司注重环保投入及技术开发，每年环保投入占收入1%-2%。

印染为纺织产业链中污染最为严重的环节，近年来环保政策日益趋严，公司严格执行环保“三同时”制度，严格生产过程中各项质保的控制，并且注重环保投入，加强自主污染物处理能力，建设了污水处理系统、中水回用系统、废水深度脱色系统、锅炉废气脱硫脱硝除尘装置等环保设施，并积极研发、引进如废水回用、余热回收等节能减排技术。

每年环保投入占收入比例在1%-2%，其中投资性支出占比较高，伴随环保体系建设逐步完善，环保费用有望逐步下降，2020年占收入比例已下降至0.6%。

废水：自主废水处理及循环系统，年污水处理规模达1.9万吨，废水回用规模达 1 万吨。

公司废水主要包括生产废水和生活污水。

生产废水主要为各车间产生的煮漂废水、染色废水、脱水废水等。公司废水处理采用磁悬浮风机、德国 KSB 潜水推进器等国内外的先进环保设备，废水经厂区污水站运用“集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程处理达到排放标准后，纳管排放到园区污水处理厂集中处理。

公司实施雨污分流、清污分流、冷热分流，并结合生产需求，回收生产过程中产生的冷却水、冷凝水，采用清水处理系统进行分质回用处理，实现水资源的充分循环利用。公司设置废水在线监测系统对废水排放浓度、排放量等指标进行在线监测。

2018年 3 月，公司被安徽省经济和信息化委员会、安徽省水利厅、安徽省节约用水办公室评为“安徽省节水型企业。

废气：严格把控排放标准，实时检测排放情况。

公司废气主要有锅炉烟气、污水站恶臭、烧毛废气等。公司锅炉烟气处理严格执行《锅炉大气污染物排放标准》（GB13271-2014），经SNCR脱硝、湿碱法脱硫、布袋除尘等多种工艺进行处理后达标排放。公司污水站恶臭处理严格执行《恶臭污染物排放标准》（GB14554-1993），经碱喷淋、UV光解等多种工艺进行处理后达标排放。

公司烧毛废气处理严格执行《大气污染物综合排放标准》（GB16297-1996），经水喷淋、过滤器等多种工艺进行处理后达标排放。公司已设置废气在线监测系统，实时在线监测锅炉废气排放。

积极的环保投入保障公司稳定生产，并为扩产提供支持。

伴随公司积极的环保投入以及严格的环保措施，公司各项污染物排放指标均远低于国家标准，为稳定生产提供保障。同时，由于印染行业高污染的特性，政府对产能扩张审批严格，而公司长期以来优异的环保表现及优秀的环保能力也为公司扩产提供背书。

▍未来展望：积极扩产下成长性凸显

积极扩产纱线染色，未来产能大幅增厚现有产能难以满足市场需求。

截至2020年底，公司色纱产能达 5.4 万吨，产能利用率达102%，产销率达102%，公司产能常年处于饱和状态。同时，行业落后产能逐步淘汰，而下游袜制品需求仍稳健增长，公司现有产能难以满足日益增长的市场需求。未来 9 万吨扩产项目有望大幅增厚业绩。

公司募投项目计划拟投资4.2亿元在现有厂区内扩产 3 万吨纱线染色项目，同时2021年12月公司公告称拟投资7.5亿元在湖北荆州建设年产 6 万吨筒子纱染色项目。

公司未来纱线染色扩产计划合计 9 万吨，全部达成后产能较2020年底增加167%。伴随产能逐步扩张和爬坡，我们预计2021-23年公司色纱业务收入有望达19/23/29亿元，对应2021-23 年CAGR为22%。

新增棉纱产能，切入上游降本增效 10 亿元建设智能纺纱项目，一期规划产能达 24 万锭棉纱。

公司2021年 8 月公告称拟投资 20 亿元建设约 50 万锭智能化精密纺纱项目，分两期建设，一期投入 10 亿元，计划征地 243 亩，规划产能达 24 万锭，建设周期 36 个月，二期需视具体情况推进。

公司切入上游棉纱，保证更加优质、稳定的原材料供应，同时降低成本，提高生产效率。

1）公司本次智能纺纱项目主要采用紧密纺纱技术，有望提升传统环锭纺纱的质量，改变纱线的性能，满足高档次的面料和织造要求。相较对外采购纱线，公司能够更加直接把握胚纱的供应和品质。

2）项目建成后有望降低公司原材料成本，并提高生产效率。

公司原材料成本占营业成本 84%，其中胚纱成本为主要材料成本。按照胚纱企业5%左右的 毛利率计算，若公司胚纱均为自产，则毛利率有望提升 3pcts~4pcts。

此外，公司自产胚纱后，可直接将纱线卷在染色筒上，相较外购胚纱减少一道松式络筒的工序，提高生产效率。

同步拓展纤维染色，与贸易纱业务形成协同拟投资 5 亿元拓展 3 万吨纤维染色项目。

公司2021年 11 月公告称，拟投资 5 亿元，在芜湖经济开发区征地100亩，新建年产 3 万吨纱线染色项目，预计建设周期为 24 个月，建设资金 60%为自有资金，40%向银行借款。

拓展纤维染色项目主要旨在满足客户多样需求，并与贸易纱业务形成协同。

公司近年来贸易纱业务虽不断萎缩（自2014年3.96亿元下降至2020年1.14亿元），但主要减少的是普通胚纱贸易，色纺纱贸易仍在快速增长，预计2021年色纺纱贸易收入将超过1亿元。

伴随日益增长的色纺纱需求，公司尝试拓展纤维染色项目，主要模式为采购纤维，染色加工后销售给下游纺纱企业。

公司纤维染色产品可望与贸易纱业务形成一定协同，染色后的纤维可销售给公司贸易纱业务的供应商（色纺纱企业），后再向供应商采购色纺纱成品进行销售。

▍风险因素

行业需求波动，原材料价格波动，产能推进不及预期等。

▍盈利预测及估值

核心假设：

1）根据公司未来的色纱扩产计划，预计2021-23年公司色纱产能为7.2/10.0/11.4万吨；

2）公司纤维产能从2022年开始投产，预计2022-23年公司纤维染色产能为3000/20000吨。

综合，我们预计公司2021-23年公司收入为21.2/25.2/35.0亿元，其中，色纱收入为19.3/22.6/28.7亿元。

预计公司2021-23年归母净利润2.2/2.3/3.1亿元，对应增速91%/5%/37%，现价对应PE13/12/9倍。

我们分别选取色纺纱企业华孚时尚、百隆东方以及高成长纺织制造企业台华新材作为可比公司，计算得可比公司2021-23年平均PE为17/14/9倍，考虑到公司未来3-4年产能逐渐释放带来的强成长性，目前发展阶段更接近台华新材，参照台华新材估值，给予公司2022年21倍PE，对应目标价38元，目标市值48亿元。

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变压器分接开关隐形冠军，华明装备：打破垄断，国产替代前景广阔

一、公司概况

1.1 华明装备：深耕变压器分接开关业务20余年

华明装备主要从事变压器分接开关的研发、制造、销售和服务。

公司1995年成立于上海，历经20多年发展，已研发多款具备自主知识产权的分接开关产品，电压等级完整覆盖10kV-1,000kV；2014年先后引进国投系、国开行系等国资股东，2015年通过资产重组借壳法因数控（主营数控成套加工设备）上市；2016年进入电力工程领域（新能源电站承包业务），2019年收购国内最大的竞争对手长征电气，进一步巩固了其国内分接开关第一大厂商的地位。

公司控股股东持股33.4%，拟定进一步增加持股比例。

截至2021年9月末，公司控股股东为上海华明电力设备集团有限公司，持有公司33.3%股份，比例相对较低；2021年7月，公司发布非公开发行 A 股股票预案，控股股东拟以现金认购公司不超过1.3亿股（认购价3.8元/股），加大持股比例。

前十大股东中，国投系合计持有公司 2.99%股份，国开行系持有公司0.50%股份。

公司核心业务为变压器分接开关制造及维修，是公司收入和盈利的主要来源。

公司分接开关业务分为制造和售后维修，制造业务主要由华明制造和长征电气 2 个全资子公司经营，检修业务主要由维修公司（公司持股35%）经营，2021H1收入为5.47亿元，占比80.0%。分接开关制造及维修业务毛利率较高，21H1为58.6%，使得其毛利贡献接近90%，是公司盈利的核心来源。

数控设备业务有望受益于“工业母机”政策支持。

公司数控设备业务承接自法因数控，主要产品为智能钢结构数控成套加工设备。

作为“工业母机”，公司设备可用于对型钢和板材进行钻孔、冲孔、铣削、切割、锯断、打标记、自动检测、自动上下料、自动码料等系列加工。21H1收入占比分别为13.3%，为公司第二大收入来源；毛利率为29.3%，毛利贡献为7.5%。

2016-2020年，该业务处于小幅收缩状态。

2021年8月，国资委召开扩大会议，强调要针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等领域加强关键核心技术攻关。将“工业母机”放在首位，公司有望受益于政策支持。

新能源电站承包业务收入和毛利贡献低。

公司新能源电站承包业务主要为光伏，2017年达到收入顶峰后，规模迅速压缩。2021H1收入0.27亿元，占比3.9%；该业务毛利率低，21H1为11.4%，且应收账款较大，预计后期不是主要投入方向。

1.2 财务分析：新能源电站承包业务减值仍有压力

2018以来公司收入和盈利恢复到稳定增长状态。

2017年公司新能源电站承包业务放量，使得公司整体收入和盈利均创历史新高；2018年以后，新能源电站承包业务大幅收缩；

分接开关稳步增长，2019-2020年CAGR为23.6%，带动公司整体收入和扣非净利润恢复到稳步增长态势，2019-2020年CAGR分别为8.6%和8.5%。2021Q1-Q3，公司收入10.92亿元，同比增长21.93%；扣非净利润1.60亿元，同比增长42.5%。

毛利率、期间费用率改善，信用减值损失拖累盈利。

近 3 年来公司毛利率稳中有升，期间费用率由 2019 年 37.6%降为 2021Q1-Q3 年的 28.5%，扣非净利率 2018-2020 年稳定在 10%-12%水平，2021Q1-Q3 为 14.7%。

2018 年以后公司资产和信用减值对公司盈利影响较大，其中，信用减值损失主要来自新能源电站承包业务的坏账计提，2018 到 2021Q1-Q3 减值分别为 0.62 亿元、0.26 亿元、0.15 亿元和 0.57 亿元。2020 年资产减值损失 0.56 亿元，主要来自固定资产，存货减值较低。

应收款项占比较大。

从公司资产结构看，截至2021年9月末，公司现金类资产9.56亿元，占比21.7%，较6月末大幅增长，系出售巴西电力项目资金回笼。

应收款项（包括应收票据、应收账款和应收账款融资）11.49亿元，占总资产比重为26.1%；其中，应收账款7.75亿元，占比17.59%。存货4.40亿元，占比10.0%。固定资产8.00亿元，占比为18.2%。

应收账款仍有减值压力。

分业务看，截至6月30日的7.2亿元应收账款中，新能源电站承包业务约为3.0亿元。从应收账款结构来看，按单项计提坏账准备的应收账款账面价值为1.33亿元；按组合计提坏账准备的应收账款中，账龄大于 2 年的应收账款账面价值仍有0.61亿元。预计未来 2-3 年内应收账款仍有一定减值压力。

2018年以后经营活动的现金流显著改善。

公司早期新能源电站承包业务有较大的垫资，使得公司经营性现金流较差；2018 年以后，该业务规模逐步缩减，公司现金流也显著好转，2018-2020 年收现比和净利润的现金含量均超过 100%。

二、变压器分接开关隐形冠军

分接开关是变压器的重要部件之一，主要用于跨省电网的电力远距离传输和供电区域的调压稳压。分接开关又称变压器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，调换分接抽头的位置，改变其变压器绕组的匝数，实现对电压的调整。

具体来看，主要有两大作用：

1）通过对电力潮流方向的控制，实现电力在跨省电网之间的远距离传输；

2）通过对因负荷变化引起电压波动的供电区域进行调压，稳定电网电压，改善电力质量。

根据国际电工委员会（ IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关。公司产品可分为有载分接开关和无励磁分接开关。

前者可以在不停电的状态下改变变压器输出电压，后者则只能在停电状态下调压。有载分接开关分为真空式和传统的油浸式，真空式具有开关少维护、高环保、高可用率的优势，但成本较高。

根据 2015 年公司公告数据，无励磁、油浸式、真空式开关的售价分别为 2.7 万元、5.9 万 元、17.7 万元。

随着人力成本的提升，真空式在全生命周期范围内优势会越发明显，市场份额有望持续提升。

公司下游直接客户为变压器厂，终端客户为电网公司和其他工业企业。

变压器厂采购公司产品，用于生产变压器，供给下游的电网公司和其他工业企业，如光伏发电、风力发电、核电、工矿用户、工业园区、机场高铁、体育场、写字楼、数据中心等。终端用户虽不直接对接分接开关厂商，但对分接开关有较高的技术要求。

以电网为例，电网一般以招标方式采购变压器，虽不直接指定分接开关品牌，但会指定变压器的技术参数，间接对分接开关的品质提出了更高要求。

因此，分接开关厂商相对变压器厂商有一定话语权。目前公司终端客户中，电网约占 45%，其他公司约占 55%。

公司国内市场份额高达90%，分接开关领域的隐形冠军。

分接开关市场在全球范围内是一个寡头垄断市场，根据调研数据，2020年全球出货量为 2.1-2.2 万台，MR、华明、ABB 出货量分别为 1.1 万台、8000台、2000台，市场份额分别为 50%、36.4%、9.1%，CR3 集中度超过 95%。

在中国市场，2020年华明（包括收购的长征电气）市场份额高达 90%；其中，在 35KV-110KV 的市占率极高，220KV-500KV 的 份额为 70%，500KV-750KV 的份额不到 30%，特高压市场仍由 MR 等外资占据。

转换成本、技术壁垒和成本优势造就公司较深的护城河。

公司分接开关国内市场份额高达90%，毛利率维持在 55%以上。我们认为护城河主要来自：

1）较高的转换成本。

分接开关对变压器的质量至关重要，但成本占变压器整体成本极低，用户对产品的可靠性、品质要求极高，对价格相对不敏感。选用某品牌分接开关后，切换到其他品牌需要较长时间的验证，成本较高。

2）较高的技术壁垒。

分接开关技术涉及了电力、电子、材料、铸造、通信等多个学科，具备较高的技术壁垒；公司是国内龙头，技术实力领先，主持或参与起草、制定及修订了多项国家及行业标准。

3）全产业链覆盖，有较高的成本优势。

公司是行业内唯一实现从原材料到成品全产业链制造的企业，分接开关超过80%的零件为非标件，自己加工有利于降低成本，维持较高的盈利水平。

三、海外市场、设备检修、特高压打开未来成长空间

本部分我们首先测算了分接开关的市场规模，然后从海外市场、检修业务和特高压 3 个角度，论述了公司可能的成长空间。

3.1 规模测算：2025年全球市场规模约为 45 亿元

我们基于以下假设，简单测算了未来 5 年全球分接开关出货量及市场规模。

1）分接开关以有载为主，2020年真空式和油浸式占比分别为50%和50%，2025年占比分别为 70%和 30%；

2）出货量增速，2021年同比增长 10%，2022-2025年均为7%；

3）真空式单价为 18 万元，油浸式单价 5 万元。

我们预计2025年全球出货量为 31000-32000 台，市场规模约为 45.7 亿元，CAGR 为 11.6%。其中，真空式2025年出货量约为 22000 台，进一步占领市场；油浸式在 9500 台，份额逐步走低。

2025年真空式市场规模约为 40 亿元，CAGR 为 11.6%，占比 87.5%；油浸式为 5.7 亿元，占比为12.5%。

3.2 海外市场：深耕20年，海外收入有望快速增长

深耕海外市场近20年，产品已出口100多个国家。

公司 2003 年成立海外事业部，经过近20年耕耘已建立广泛覆盖的销售代理和售后服务网络，目前在土耳其开设 1 个海外工厂，并设立华明俄罗斯、华明拉美和华明北美 3 个子公司。

公司分接开关的出口有两种形式，一是直接出口分接开关，供给海外变压器客户；二是通过下游变压器客户出口。

目前公司通过直接和间接出口，产品已经运行在 100 多个国家。

全球电力消费稳定增长，未来 10 年印度、东南亚、非洲等地区增长较快。

全球范围内，人均电力消费量持续稳步增长，由1971年1200千瓦时增长至2014年3131千瓦时，CAGR为2.3%。

2001-2010年，世界电力总销量CAGR为3.4%，较1991-2000年提高0.8个百分点，预计未来20年世界电力消费量有望维持3%的复合增长。

分地区看，根据 IEA 预测，从2019-2030年印度电力消费量增长超过60%，东南亚、非洲等地区增速超过40%，中国消费量增速超过35%，欧美等发达地区消费量增长较慢。

稳定增长的电力需求，带动未来 10 年海外电网投资每年增长 5.2%。

根据 IEA 预测，2030年世界电网投资将达到 4600 亿美金，较 2019 年增长 66.7%，复合增速为 5.2%。

预计增长将主要来自中国、印度、东南亚、非洲等国家的电网基础设施新建，以及欧美发达国家的电网升级改造。

从输配电线路里程看，预计 2020-2030 年 将新增里程约 1600 万千米，较 2009-2019 年增长接近 80%。总体看，未来十年海外电网投资空间较大。

海外市场收入快速增长，预计未来 5 年 CAGR 为 20%。

2018-2019年，海外收入逐年降低,主因法因数控海外业务收缩；2020年在疫情期间逆势复苏，收入1.32亿元，同比增长19.1%；2021年上半年公司收入0.85亿元，同比增长40.9%，两年复合增速为38.5%，保持较高增速。

2021年上半年，海外收入占比为12.4%，创历史新高。考虑到未来10年海外电网投资稳步增长，多年经营后公司海外业务处于量变到质变的拐点，预计未来5年公司海外市场收入有望保持 20%的复合增速。

3.3 设备检修：在网运行开关超过16万台，增长潜力巨大

随着电网投资的不断增长，我国电网中的电力基础设施存量规模不断扩大，为电力设施运维检修市场奠定了较好的基础。

根据中国电力统计年鉴的统计，截至2019年底，我国35千伏以上输电线路回路长度达197.5 万千米，同比增长4.4%；35KV以上变压器座数达7.4万座，同比增长3.0%；35KV以上变压器容量达74.8亿伏安，同比增长6.9%。

电网中存在大量变压器、电缆、开关柜等电力设施，在日常运行中由于受到环境、气候、自然老化等多方面影响，其性能和状态有可能出现下降，需要定期进行检测，以便进行维修和更换。

2018年中国电网运维检修市场规模超过340亿元，35KV及以上变电检修市场超过180亿元。

根据产业信息网的测算，包括修工器具、仪器仪表、配件、服务在内，2018年我国电网运维检修市场规模为343.2亿元，其中，35KV 及以上变电检修市场规模180亿元，占比52.7%。

作为变压器的重要零部件，分接开关日常运行中需要检修。

有载分接开关担负着带负荷变更分接位置的任务，在运行中承受着电气和机械的双重考验，需要专业的维护与检修。

主要包括：

1）分接开关存在故障或漏油时的检修，2）绝缘油、分接变换达到一定时间或次数时的微水和击穿电压试验，3）累计运行年限或变换次数达到检修周期时的检修。

我们测算分接开关检修市场规模约为 10 亿元。

根据如下假设，

1）根据中国电力统计年鉴数据，预计目前我国电网投资35KV以上变压器座数7.5万座，其中330KV 以上 1250 座，220KV 及以下 7.35 万座；

2）按照双备份原则，一座约有 2 台变压器；

3）每一个变压器两个分接开关，分接开关检修周期为 5-7 年；

4）330KV 以上变压器检修年度支出为 7 万元，220KV 以下变压器检修年度支出为 2 万元，我们测算分接中国市场分接开关检修规模约为 10 亿元。

公司在网运行分接开关约 16 万台，检修业务潜在市场规模为 2.5 亿元。

公司检修业务包括备品销售和服务收入，随着分接开关运行时间增长，公司在网 16 万台设 备的检修业务空间逐步扩大。

2018年收购长征电气之后，公司市场份额进一步提升，逐步发力检修市场。公司拥有原厂服务和配件保证的“原厂检修”优势，业务进入快速扩张阶段，2020年公司检修业务收入4300万元；2021H1收入为3400万元，同比增长163%。

公司在网运行设备 16 万台，按照我国30.1万台总存量和10.5亿元总市场规模，公司设备的理论市场空间为 5.6 亿元。

考虑到公司人员配置，我们预计5年内公司收入潜在空间约为2.5亿元。2021-2025年复合增速为42.2%。

3.4 特高压：打破垄断，国产替代前景广阔

中国是特高压国际标准的制定者，特高压分接开关是为数不多的尚未国产化的设备之一。

特高压是指直流±800千伏及以上、交流±1000千伏及以上的输电技术，具有输电距离远、容量大、效率高、损耗低、单位造价低等诸多优势。

截至2020年底，中国已建成“14交16直”在建“2 交 3 直”共 35 个特高压工程，在运在建特高压线路总长度 4.8 万公里。

中国制定了全球首个具有完全自主知识产权的特高压技术标准体系，连续解决了包括特高压绝缘套管和特高压换流阀等“卡脖子”技术难题，已实现99%的设备国产化。特高压分接开关仍95%以上依赖进口，是特高压产业链国产化尚未攻克的堡垒之一。

21 年上半年公司首台国产特高压分接开关已完成交付，打破了外资对该领域的垄断。

2020年，公司在国家电网和中国电力科学研究院的支持下，实现了具有自主知识产权的特高压关键技术的重大突破；2021年上半年，公司首台无载 1000KV 分接开关已经完成发货，正在与客户推动在其他特高压线路上的产品挂网实验，预计不晚于2022年底，公司会有更多的特高压产品完成生产挂网。

特高压国产替代是公司成长的另一个催化剂。

截至2019年中国在网运行变压器中，1000KV以上30座（交流+直流，下同），700KV以上78座，500KV以上783座；其中，700KV、1000KV以上变压器的分接开关几乎全部使用MR 等国外设备，500KV以上分接开关90%使用海外设备。

随着公司首台特高压设备出货，有望在未来逐步实现国产替代。根据中商情报网的预测，2025年中国特高压投资总规模达到5870亿元，2022-2025年CAGR为11.0%，有望拉动公司特高压分接开关出货量。

四、盈利预测与估值

我们预计2021-2023年公司收入分别为15.2亿元、16.6亿元、18.3亿元，同比增速分别为10.7%、9.8%、10.1%；归属净利润分别为4.41亿元、2.87亿元、3.42亿元，同比增速52.6%、-35.0%、19.3%；EPS分别为0.58元、0.38元、0.45元。

对应2021-2023年 PE 分别为17.3倍、26.6倍、22.3倍。

五、风险提示

海外业务扩张不及预期；检修业务进展不及预期；特高压设备进展不及预期；应收账款减值超预期。

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化装备核心供应商，中国海防：蛟龙出海，蓄势待发

报告核心要点

核心逻辑

两次核心资产注入，确定公司水下信息化龙头地位。

公司于2017年注入长城电子和赛思科，主营业务转变为水声信息传输装备和各类电控系统的研制和生产，具体产品包括各类军民用水声信息传输装备、水下武器系统专项设备等军品领域产品，以及压载水电源等民品领域产品。

2019年注入海声科技、辽海装备、杰瑞电子（均未上市）等多家在水下信息设备领域具有竞争力的标的，进一步巩固行业地位并大幅提升了盈利能力，目前公司是我国水下信息化领域的绝对龙头。

声呐等核心设备配套广泛配套于各类军用舰艇，产品需求随海军建设稳步增长。

当前外部环境趋于紧张，且我国海军在舰艇数量、吨位和信息化水平等方面与美军还存在较大差距，决定了我国海军在较长时间都将处于装备建设发展期。公司的声呐、水下攻防等产品广泛配套于我国各类舰艇，且部分产品是舰艇必备系统或零部件，因此将长期受海军装备建设而稳定发展，同时公司相关产品市占率高，根据公司2019年11月7日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》，孙公司瑞声海仪的水面信息获取装备目前是军方单一来源供货商，市场占有率100%；杰瑞兆新（未上市）水下信息装备国内市场占有率90%以上，行业排名第一，因此能够帮助公司充分享受海军建设带来的行业红利。

水下信息系统建设和 UUV 逐步成熟，为公司核心产品带来增量发展空间。

当前水下战场之争愈演愈烈，建设水下信息化系统是打赢水下战争的核心所在，在水下信息系统建设方面我国与美国存在较大差距，市场空间广阔。

此外未来 UUV 等产品的大量使用也将带动公司相关配套产品的增长。根据 fortune business insights 预测，全球声呐市场将从2021年的21.80亿美元增长至2028年的 36.42 亿美元，年复合增长率为 8.25%。

考虑到军用领域是声呐的主要应用领域，而我国当前处于海洋装备建设周期，且叠加了水下信息系统建设和 UUV 等额外市场空间，因此我们认为我国声呐市场2021-2028年年均增速将显著高于 8.25%。

区别于市场的观点

市场认为公司业务繁杂，未突出主业。

我们认为公司产品虽多，但基本紧紧围绕水下信息装备这一核心领域，把握住这一主线能够对公司后续发展做出较为清晰的判断。

市场认为公司业绩增速低，对估值形成打压。

我们认为不同行业有各自客观的行业整体增速，诚然海军装备因体型巨大，造价昂贵，建设周期长等因素，从目前看海洋装备整体行业增速低于航空板块，但公司属于海洋信息化领域，其产品特性和行业地位使得公司的业绩增速会显著高于海装整体增速，同时从持续性角度看，海军建设周期长，公司水下信息化业务将会在长期处于稳定增长阶段。

两次资产重组，打造水下信息化龙头企业

公司沿革

中国船舶重工集团海洋防务与信息对抗股份有限公司（以下简称“中国海防”）前身为成立于 1993年 11 月 18 日的甘肃三星石化（集团）股份有限公司。

公司于1996年向社会公众公开发行人民币普通 1,253.50 万股，并于同年在上海证券交易所挂牌上市交易，2002年中国电子受让中石油持有的 51.59%上市公司股份成为控股股东，并于2004年更名为中电广通；2016年中船重工受让中国电子所有本公司的股份，成为控股股东，并于2018年变更公司名称为海洋防务与信息对抗股份有限公司，股票简称“中国海防”。

第一次资产重组，确立水下信息化及装备主营方向

2017年长城电子借壳中电广通上市，中电广通出售中电智能卡58.14%股权与所持中电财务 13.71%股权，收购其持有的长城电子100%股权，后更名为中国海防，主营业务转变为水声信息传输装备和各类电控系统的研制和生产，具体产品包括各类军民用水声信息传输装备、水下武器系统专项设备等军品领域产品，以及压载水电源等民品领域产品。

经过本次借壳上市，上市公司实现了主营业务从集成电路（IC）卡及模块封装业务到水下信 息传输及装备的转变，为后续进一步发展海洋信息化装备提供了平台基础和便利融资渠道。

第二次资产重组，打造水下信息化龙头公司

2019年 10 月，中船重工（未上市）和中船工业集团（未上市）合并为中国船舶集团（未上 市）。同年，公司以 25.14 元/股的价格分别向中国船舶集团、七一五研究所、七一六研究所、七二六研究所、杰瑞集团、中船投资、国风投、泰兴永志（均未上市）发行股份及支付现金形式购买海声科技 100%股权、辽海装备 100%股权、青岛杰瑞 62.48%股权（未上市）、杰瑞控股 100%股权（未上市）、杰瑞电子 54.07%股权、中船永志 49%股权（未上市），标的资产评估价为 67.5 亿元，其中股份支付对价 59.4 亿元，现金支付对价 8.1 亿元。

本次交易完成后，上市公司的产品业务范围进一步拓展，将在当前业务基础上新增水下信息 探测、水声信息侦测和处理、水下控制系统等等领域的业务，业务协同进一步加强，行业地位进一步巩固，整体价值得到有效提升，实现中国海防对水下电子信息系统各专业全覆盖， 长城电子覆盖水下信息传输领域，辽海装备覆盖水声探测及船舶电子领域，海声科技主要覆 盖水声信息侦测和处理领域，杰瑞控股覆盖水下指挥控制领域。

且注入的资产具有良好的盈利能力，既巩固了上市公司在水下信息化领域的龙头地位，又有效增强上市公司盈利能力，公司整体竞争力提升明显。

水下信息化龙头扬帆起航

目前公司主营业务公司的业务主要涵盖：电子防务装备领域、电子信息产业领域、专业技术 服务领域，并在这些领域中开展水声电子防务产品、特装电子产品、电子信息产品等方向上 的研发生产并提供相关专业技术服务。

电子防务装备领域龙头地位显赫，业务覆盖齐全。

公司拥有水声电子行业方向上国内唯一的全体系科研生产能力以及水下攻防、卫星通导、专用计算机、运动控制、专用电源等多个行业方向上的科研生产能力，并在这些领域中扮演着系统提供商、整机装备提供商以及配套产品供应商等多种角色，还拥有多型军用电子元器件的供货能力。

电子信息产业领域业务迎合国家战略发展方向，发展态势良好。

公司旗下的非防务类电子信息业务以及专业服务业务绝大多数隶属于国家战略性新兴产业行业方向，主要涵盖了新一代“信息技术产业”、“高端装备制造产业”、“新能源产业”、“节能环保产业”、“相关服务业”等领域。

这些行业具有“科技含量高、市场潜力大、带动能力强、综合效益好”等战略性新兴产业所共有的特点。

在国家提倡双循环发展模式，促进内循环经济发展，强化高技术设备国产化能力的大背景下，作为国家重点培育目标和创新驱动目标的战略性新兴产业，相关行业具备较好发展前景。

业务分布相对均衡，业务基础较为稳固。

从产品大类看，2020 年公司水声电子防务产品、特装电子产品和电子信息产品合计占公司收入比重 98%，其中水声电子防务产品占比最高约 43%，特装电子产品和电子信息产品占比接近，分别为 28%和 27%，三块业务收入体量均在 10 亿级别以上，从收入规模上看具备协同并重发展的基础。

我们认为，水声电子防务业务是公司竞争力最强的业务，同时也是公司收入和利润的主要来 源，亦是公司估值和发展逻辑的首要支撑。

特装电子业务也是公司的第二个核心业务板块，其产品广泛应用于武器装备中，技术含量较高，也对公司估值起到了较好的支撑作用；电子信息业务板块主要以民品为主，为各子公司由军品业务配套衍生而出的民用产品合集，该业务板块主要产品迎合国家战略发展方向，预计可持续增长，但对于公司估值的支撑贡献小于水声电子防务板块和特装电子业务板块。

重组改善盈利，业绩稳健增长是主旋律

公司2019年完成重组之后实现业绩跨越式提升，盈利能力显著改善。2020年公司实现营收46.70亿元，同比增长14.62%，实现归母净利润7.48亿元同，比增长15.72%。2021年公司收入和归母净利润继续稳健增长，前三季度实现营收29.77亿元，同比增长6.52%，实现归母净利润4.49亿元，同比增长23.36%。净利润增速高于收入增速原因在于公司高毛利率的军品增速高于民品增速，并且期间费用率控制良好。

毛利率方面，2019年重组完成后公司毛利率和净利率基本稳定。

公司军品占比较高，波动较小，其中2019-2021Q3毛利率在34%左右波动，预计波动原因在于产品结构问题和上游原材料价格变动；

净利率方面，由于公司2019年重组完成后收入和利润出了明显的季节性，每年四季度是公司收入和净利润确认高峰期，也是公司净利率水平最高的季节，2021年公司前三季度净利率水平均高于2020年同期，因此我们认为公司2021年全年净利率水平将保持稳定。

研发投入方面，公司重组完成后研发投入占营收比例明显提升，约为7%左右。

业绩承诺方面：2019 年注入上市公司的标的整体业绩承诺完成情况较好，2019年辽海装 备、辽海输油（未上市）、海通电子（未上市）三家公司扣非归母净利润未达到当期盈利预 测，总额相差 99.54 万元，占当期业绩承诺总金额的 0.18%，所有业绩承诺公司合计实现当期业绩承诺数值 101.44%；2020 年双威智能（未上市）、辽海装备和海通电子未达到当期盈利预测，所有业绩承诺公司合计实现当期业绩承诺数值 100.84%。

截止到 2021H1 净利润承诺合计完成率 30.46%。

公司在 2021 年半年报中针对海通电子、连云港杰瑞两家子公司业绩承诺完成情况不佳做出了解释：“报告期海通电子受原材料涨价、人工费用增加等影响，上半年合同利润较低，特别是作为工程施工企业，每年年初筹划签订合同，年中项目实施，年底实现销售收入是行业特点，因此上半年未能完成序时进度。目前海通电子手持合同进展顺利，预计最终能够完成业绩承诺；

连云港杰瑞上半年因石油、石化、兵器、航天等重点行业客户需求调整，同时受新冠肺炎疫情影响，部分项目用进口零部件采购周期延长，在执行项目交付时间推迟，收入结算未达到序时进度，边际利润尚不足以弥补固定费用。”

同时公司在 2021 年半年报中表示，经过公司测算，预计下半年相关子公司生产经营情况能够顺利推进，完成全年业绩承诺指标。

考虑到公司军品业务的收入和净利润确认大头一般为每年第四季度，我们认为相关子公司整体完成 2021 年业绩承诺可能性较大。

产品谱系齐全，配套型号广泛

两次资产注入使得公司具备了产品谱系较为完善的水下信息化业务，作为平台型公司，中国 海防依托子公司开展业务，各子公司在对应领域均有多年的研发生产经验，竞争力强，且各 子公司的水下产品具有较好的互补性和协同性，有效形成了 1+1>2 的效果。

水声电子防务业务水声电子防务业务主要包含水下信息获取/探测/通信/对抗/导航系统及设备、水声换能器、各类水声仪器及器材、航空声信标、压电陶瓷元件等产品。

水声探测是水下电子防务的开端。水声探测是可实现水下目标探测、跟踪、识别的核心技术 手段，包括水面信息获取产品、潜标、浮标等设备形式。

即用于水下、水面平台的水下目标探测、跟踪和识别，提高水下隐蔽探测、跟踪和识别能力，为海上立体集群作战提供重要的信息保障，水声探测装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。

子公司辽海装备是国内水声探测装备的专业科研生产企业，是海军军用信息获取装备的核心供应商。

多年来，辽海装备相继承担了水声探测技术领域多项国防重点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面有深厚的技术储备。

水声信息传输装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。

声波是水下唯一能够远距离传输信息的能量形式。水声信息传输技术是指利用声波实现水下信息传递的一项综合性工程技术，与水声学、电声学、电子学、海洋学密切相关，同时涉及材料、结构工艺和测量等多种学科和专业，具有较高技术壁垒。

水声信息传输应用场景包含水下与水下、水面与水下作战平台间的指挥、控制，也可实现网络化的水下信息通信系统，同时提高水下隐蔽通信能力，为海上集群作战提供重要的信息保障。

随着科学技术发展以及武器装备信息化加快建设，水声信息传输装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。

公司水声电子防务业务主要依托于子公司长城电子、海声科技、辽海装备和杰瑞控股等子公司开展。

其中长城电子是国内水声信息传输装备的专业科研生产企业，是海军军用通信声纳装备的核心供应商。

多年来，长城电子相继承担了水声信息传输技术领域多项国防重点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面有深厚的技术储备。

海声科技主要产品涵盖海洋信息、海洋工程、水下传感器、风电能源、智能装备领域，其中海洋信息方向公司具备系统级水下防务装备研发和仿真能力，研发的装备已大量装备国内各型舰船；海洋机械工程方向主要从事海洋工程装备设计开发，其中海洋拖曳装备达到行业领先水平；通用电子工程方向主要产品有海洋仪器、电源系列产品、通用电子模块等，在行业内均达到一流水平；水下传感器方向公司是国内研发、生产品种最为齐全且独具特色的单位。其水声信息侦测和处理系统主要由子公司瑞声海仪（未上市）研发和生产的水声系统与声纳设备来实现。

辽海装备主要从事水声探测、船舶电子、各类机电系统和电子监控设备的研制和生产等，是 国内水声探测装备的专业科研生产企业，也是海军军用信息获取装备的核心供应商。

多年来，辽海装备相继承担了水声探测技术领域多项国防重点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面有深厚的技术储备。

水下控制系统是海洋信息化的重要体现。

子公司杰瑞电子背靠中船重工 716 所，在军民船电子控制领域实力雄厚。716 所位于连云港，是以海军作战指挥系统、控制系统、情报系统为主专业的国家重点军工研究所，716 所主营业务包括军用电子信息系统、民用电子信息产业和智能装备产业。

杰瑞电子于上世纪八十年代开始从事控制器件与设备产业，是专业从事军民用电子器件、部 件及设备研发、销售的独立部门，现有运动控制与测量、人机操控两大业务板块，其产品覆 盖轴角转换器件、操控部件、光机磁电编码器及核电专用设备等业务方向，广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、工业等领域。

水下攻防产品

水下武器系统是潜艇及水面舰艇作战系统的重要组成部分，用于水下武器的发射、控制，实 现对敌水下、水面目标的攻击、摧毁，以及重点海域的封锁和控制。水下武器相关设备用于 水下武器的发控、导引、供电、报警及日常检查、模拟训练等。

公司水下攻防业务主要依托长城电子和辽海装备开展。

其中长城电子是国内水下武器系统专项设备的专业科研生产企业，是海军该项军用装备的核心供应商。多年来，长城电子相继承担了该领域多项国防重点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面具有深厚的技术储备。

辽海装备通过下属子公司中原电子（未上市）开展测深仪、对抗器材、信息获取装备、发控仪、声场分析仪等船舶电子的研发、生产与销售工作。

中原电子是国内较早从事水声电子、超声设备、海洋开发和船用电子设备的应用开发的企业，在水声对抗等船舶电子领域的市场占有率较高。经过多年的发展，目前中原电子水声对抗器材的研发生产能力处于国内领先地位。

卫星通导产品

子公司青岛杰瑞是专业从事军民用卫星导航、工业控制器件，以及相关部件设备和系统集成 的高新技术企业。

青岛杰瑞的主营业务主要包括通信导航与工业控制两大板块，主要产品为抗恶劣环境定位导航设备与系统与工业智能化系统装备等。

青岛杰瑞具备先进的卫星定位、通信导航设备和系统的设计开发能力，具有一系列国内先进水平的关键核心技术，具有丰富的通信导航技术和工程经验，在军用车载、弹载、舰载卫星导航等专业细分领域处于国内领先地位。

专用计算机产品

公司专用计算机主要包含抗恶劣环境计算机和计算机模块等产品，业务开展主要依托子公司杰瑞控股旗下的杰瑞兆新（未上市）开展。

杰瑞兆新面向不同领域和用户需求提供嵌入式计算机、存储、网络及台柜等产品解决方案、设计实现和保障服务，形成的 x86 系列、国产龙芯系列等计算机、服务器，以及自主可控系列网络设备的产品种类齐全、性能指标始终保持在领先地位，尤其在自主可控计算机、网络设备方面技术能力和技术水平处于国内同行业的领先行列。

根据公司 2019 年 11 月 7 日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》，杰瑞兆新的抗恶劣环境计算机、抗恶劣环境服务器、存储设备、抗恶劣环境交换机及其显控台柜已经广泛应用于各兵种，客户群体遍布兵器、船舶、航空、航天、电子与核等行业，市场占有率超过 14%，位居全国第三。

特种电源产品

公司的特种电源主要由杰瑞电子负责，已形成了从芯片级到模块级再到系统级的三位一体全产业链布局，拥有四十余年为军工型号装备配套的经验。

其中模块化电源产品主要包含对标 Vicor 公司二代 DC/DC 产品、SynQor 公司工业砖产品、INTERPOINT、VPT 公司厚膜产品、小功率 DC/DC 产品等，可实现与对标产品的兼容替代；电源模块的主控芯片自主研发，控制技术取得专利授权，全系列产品从研发到生产完全自主可控，并已形成上百种货架式产品供应，技术处于国内领先水平。此外杰瑞电还拥有定制化电源、脉冲电源、智能供电系统等产品。

装备建设叠加信息化率提升，拉动水声产品稳步发展

海军建设拉动水声装备需求十四五期间武器装备建设速度将显著加快。当前受外部环境压力我国进入武器装备快速发展期，从我国军费总盘子角度看十四五开年我国国防预算同比增长 6.8%，终结了连续三年的增速下滑。

且从 2019 年国防部发布的《新时代的中国国防》数据中可知，我国近年来在武器装备上投入比例在持续增长。

海外利益增长不断牵引远洋海军建设需求。

根据环球时报 2013 年 12 月新闻报道，2013年 12 月中石油在南苏丹首都朱巴武装骚乱后撤走了 96 名员工；2011 年 3 月 22 日商务部发言人姚坚在例行新闻发布会上透露：“利比亚政局的动荡确实对中资企业造成了相当大的影响。根据我们掌握的材料，目前中国在利比亚承包的大型项目一共有 50 个，涉及到合同的金额是 188 亿美元。”。

多种事件表明我国国防力量在维护海外利益方面还存在不足；此外庞大的海外资源和市场决定了我国经济的安全和发展对航路的保障依赖性很强。

以自然资源为例，我国石油和天然气资源较匮乏，虽然现在大力发展新能源，但在部分领域依然难以代替化石资源。

我国是世界第二大炼油国和石油消费国,第三大天然气消费国,原油对外依存度近 70%,天然气对外依存度超过 40%，其中 60%的石油通过海路运输至我国，进口石油作为我国能源消耗的重要组成部分，其航路安全尤为重要。

海洋装备发展迅速，建设远洋海军空间广阔且具有长期性。

海军作为维护国家主权安全和海洋权益的主体是国防力量不可或缺的部分，从各类舰艇建造下水数量看我国海军已进入快速发展期，根据美国国防部发布的《Military and Security Developments Involving the People’s Republic of China 2021》，我国从 2015 年-2020 年海军各类舰艇保有量已从 303 艘增长至 370 艘。

但根据美国《The Military Balance 2021》公布的数据，我国海军在航空 母舰总量、先进程度（核动力）以及巡、驱、护总量上依旧与美国海军存在较大差距。若以 美国为对标，中国海军亟需补充的航母、两栖类舰船、核动力潜艇等主战舰艇尚较多，实力 差距客观尚存。

以一个航母战斗群基本编制为例：

除开 1-3 艘航母，还需 1-2 艘导弹巡洋 舰、2-3 艘导弹驱逐舰、1 艘护卫舰、1-2 艘攻击潜艇、1-3 艘补给舰，即增加 1 艘航母则至 少会牵引 6-10 艘各型舰艇需求。由此可见海洋装备建设空间广阔，且因造船周期较长，发 展具有长期性。

我国海军建设对于水声设备的拉动可分为主动和被动，主动即各类舰艇数量增长及换装需求对水声系统的拉动，被动则为反潜反海底侦测等需求增长对水声系统的拉动。

根据我国与美军舰艇数量和总吨位量差距较大，可以判断我国各类舰艇数量在较长时间范围内将保持增长。

大型舰艇均会配备水声系统。

根据不同的作战需求，部分舰艇还会同时配备多部水声系统，此外由于水声系统直接与海水接触，海水环境会不断腐蚀设备，导致水声系统寿命长度远小于舰艇本身，同时水声系统作为电子设备，本身技术迭代周期较短，因此相较于舰艇，水声系统具备耗材属性，设备的维修、更换和迭代也创造了大量需求。

声呐系统是水声系统的核心。

水声系统包括水声探测、水声对抗等功能，承担了反潜和反鱼雷的重任，是远洋海军的水下安全支撑，目前水声系统已成为大型舰艇的重要组成部分，典型装备包括拖曳声呐、舰艏声呐、舰侧声呐以及多种对抗系统等。

声呐系统技术壁垒高，应用场景广泛，其水下探测能力无可替代，是军用舰艇必配设备。

声纳是利用声波在水下的传播特性，通过电声转换和信息处理，实现水下信息传递和探测的设备总称。声纳在军事上可以用于对敌舰艇的搜索、跟踪、识别和定位，进行水下通信和导航，保障舰艇、反潜飞机和反潜直升机的战术机动和水中武器的使用；民用上可以用于海洋资源勘探、水文测量、鱼群探测、海底地貌勘测等民用探测领域，应用极其广泛。

多个子公司从事声呐及水声系统研制生产，技术实力和市占率领先市场。

子公司长城电子、海声科技、辽海装备等均具备多年从事水声系统的研发生产经验，目前市场占有率高，竞争力强，在部分产品上属于国内独供。

例如，根据公司重组报告，瑞声海仪所生产的水面舰船拖曳声呐在国内是唯一供应商，目前是军方单一来源供货商，市场占有率 100%。国外潜艇、UUV 等对我国海域的入侵或逼近拉动水声系统需求。

2021 年 10 月 2 日美国海军“康涅狄格”号核动力潜艇在南海国际水域撞上不明物体，造成多人受伤，近年来我国已发现多起国外潜艇入侵我国海域事件。此外我国还屡屡发生渔民打捞起国外水下监听无人设备的情况。

可看出我国海域水下安全形势严峻，海底水声系统的装备部署亟待加强。根据 fortune business insights 预测，全球声呐市场将从 2021 年的 21.80 亿美元增长至 2028 年的 36.42 亿美元，年复合增长率为 8.25%，需求和市场增长较为稳健。

考虑到军用领域是声呐的主要应用领域，而我国当前处于海洋装备建设周期，我们认为我国声呐市场 2021-2028 年年均增速将显著高于 8.25%。

水下战场愈演愈烈，水下信息系统是重点建设方向

水下战场之争愈演愈烈。未来战争将是向太空和海洋迅速延伸的立体战争，水下位势决定了 水上位势，潜得越深，自身的生存能力越强，信息覆盖范围越广。

世界各军事大国和濒海发达国家正在积极从事深海战场开发，海洋空间将成为未来冲突与战争的主要场所。

各国正投入较多的人力、物力和财力，加强水下信息网络的建设，加紧对潜艇、鱼雷和无人潜航器等水下目标的侦察监视，以求尽快掌握“制深海战场权”。

水下信息系统是打赢水下战争的关键所在。我国水下信息系统包括水声感知系统及水声对抗系统。

水声探测系统是利用声波对水下物体进行探测和定位识别的技术及所用硬件和软件的总称；水声对抗系统是指用于干扰、破坏敌方水声探测设备和水声制导武器（主要为鱼雷）的正常工作，使其效能降低或彻底失效的硬件和软件的总称。

美国水下信息系统发展领先全球。

美国是最早提出水下网络应用概念的国家，其研究成果处于世界领先水平。

在上个世纪九十年代之前，美军开展了大量水下网络应用研究与试验，水下信息网络理论逐渐成熟，先后试验成功的水下信息网络功能日益完备，性能更加先进，已经具备实际作战能力，整体能力世界领先，具有代表性的有：岸基声纳监视系统（SOSUS）、广域海网 （ Seaweb）、可部署自主分布系统（ Deployable Autonomous Distributed System,DADS）、近海水下持续监视网（PLUSNet）、深海对抗项目（DSOP）等。

先进的水下信息系统帮助美国进一步巩固了全球制海权。

2017 年 5 月，中国国家海底科学观测网正式被批复建立，项目总投资超 20 亿元，建设周 期五年，该项目是我国海洋领域第一个国家重大科技基础设施，水下信息系统的持续建设也 将拉动公司相关产品需求。

公司具备水下信息系统的绝大多数核心部件研发生产能力。经过两次重组公司已拥有了较为完备的声呐系统研发制造能力，此外子公司杰瑞电子业务还涉及水下信息系统的其他关键零部件，以及水下对抗系统的控制设备等。

UUV 发展设备拉动公司相关产品需求

水下信息化发展拉动 UUV 需求 UUV（unmanned undersea vehicle）是水下信息化的重要组成部分。无人水下潜航器（UUV）最早出现于 20 世纪 60 年代，早期主要用于深水勘探、沉船打捞等民用领域，后逐步扩展应用于军事领域,根据美海军于 2000 年和 2004 年分别发布两版《海军无人水下潜航器总体主规划》，将 UUV 的任务按优先顺序归纳为 9 类：情报、监视、侦察（ISR）；水雷对抗（MCM）；反潜战（ASW）；检查、识别；海洋调查；通信、导航网络节点（CN3）；载荷投送；信息作战；时敏打击。近十几年来 UUV 的军事应用得到高度重视，其在水下侦察、水下通信和反潜、反水雷作战、信息作战等领域的应用得到了空前发展。

UUV 与潜艇系统作战是未来海战趋势

未来水下战的形态将更加多样化，传统以单一平台为核心的对抗模式将逐渐丧失优势，未来 海上战争将以体系对抗为主，其作战模式的主要特点是体系化、无人化、智能化、分布式和 集群化。

潜艇和无人水下航行器(UUV)组成的异构协同作战系统，是水下作战体系的核心部分。

其以各类功能型 UUV 无人系统为前出力量，以潜艇为后方遥控指挥及远程打击核心，通过水下或跨域通信进行信息传输和指挥控制，可充分发挥 UUV 的“倍增器”效能,大幅提升潜艇综合作战能力，并可降低舰艇装备损失和人员伤亡。

潜艇和 UUV 协同作战将成为未来水下作战的主要样式，从上世纪 90 年代至今，国外已在该方向上做了大量探索。

目前我国在 UUV 应用上处于初期状态，国内对 UUV 与潜艇的协同作战以理论研究居多。

中国船舶重工集团七一五所和及第七零五所也在 UUV水下对接技术上完成了原理探索和样 机试制工作。

此外七一五研究所、浙江大学等单位开展了大量 UUV 水下对接平台、对接控制、水声导航定位等技术的研究，并研制相关设备。试制的样机已具备 UUV 与海底接驳站之间的自主对接、能量补充、信息交互等功能。

随着理论研究的逐渐深入以及 UUV 研制和 列装的逐步推进，国内潜艇与 UUV 的协同作战将获得长足发展。公司多项产品配套 UUV 声呐是 UUV 执行任务的基础设备。

无人水下潜航器（UUV）是一种主要以潜艇和水面舰艇为支援平台，能长期在水下自主航行并可回收的智能化装置，借助母平台搭载多种传感器、专用设备或武器模块，并可执行特定的任务使命。

UUV 执行各项任务无一不需要声呐的配合，尤其是对于 ISR、检查、识别和 MCM，声呐性能的优劣，往往是任务完成度的决定性因素所以，根据功能的不同，UUV 声呐装备主要分为三大类：通信声呐、导航声呐和探测声呐。

通信声呐主要用于 UUV 与协同行动的其他 UUV、母船（艇）或通信浮标之间的信息链接； 导航声呐为 UUV 的安全航行和执行作业任务提供其位置、航向、深度、速度和姿态等信息；探测声呐主要用于警戒、探测、识别水中或沉底目标信息，对水下地形、地貌、地质进行勘察和测绘。

承担不同任务的 UUV，应装备不同的声呐系统，声呐作为 UUV 完成使命任务的重要手段，已成为 UUV 装备发展的关键内容之一。

赛思科推出可用于水下无人航行器（UUV）的水声通信装置。该装置解决了航行状态下 UUV 与外界的信息传输问题，能够在几公里至几十公里的距离上实现母船与水下无人平台之间 的遥控、定位、工作状态回传以及情报数据回传，能够满足具有不同使命任务的水下无人平 台对水下通信的需求。

赛思科基于水下机器人控制系统技术，设计并实现了水下机器人控制系统，用于对水下机器人的远程遥控遥测，包括水下机器人向母船回复采集到的视频、图片及水下环境信息等大容量数据。

该类产品将采用并突破了在水声通信领域多项关键性技术，从而实现了在有限水声信道带宽下进行高速水声通信的能力，其对抗水下多普勒效应和多途干扰的能力将超过国际上同类产品，未来若继续在设计上采用大规模空间分集技术，则还可进一步提高高速水声通信的速率和通信距离。

随着我国 UUV 在水下信息系统和海洋作战等方面的逐步应用，公司声呐产品、水下通信设 备、控制设备等相关配套设备也将随之放量。

两船整合完毕，后续资本运作可期

2019年公司完成重组后，原隶属于中船重工旗下水下信息系统科研院所和企业的优质资产 被整合注入公司，形成了专业化的水下电子信息业务集群，涵盖水声信息传输系统及装备、 水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统及装备等方向；多个非防务领域的战略性 新兴产业业务也被同期置入，实现了公司旗下业务板块的进一步构建与充实，使得公司成为 了专业化的电子信息业务资本平台。

2019年 10 月 25 日，中国船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司实施联合重 组，整体划入中国船舶集团，两船合并正式落地。

为后续公司资本运作提供可能，目前中国船舶集团下属部分研究院所还拥有丰富的电子信息类资产，随着国企改革进一步发展，公司有望发挥其上市平台优势，承接相关资产，进一步做大做强。

盈利预测

我们对公司业务进行拆分预测：

根据公司最新一期年报分类，我们将公司业务分为水声电子防务业务、电子信息业务、特装电子业务、专业技术服务业务及其他四大板块，基于以下假设对公司主要业务的收入与毛利率进行预测。

由于公司 2019 年才确立了主营业务板块，且 2020 年又对其业务板块进行了重新调整，导致 2019 年的增长情况有所失真，且 2021 年半年报公司未对其业务进行拆分披露，因此我们重点参考 2020 年各业务的收入、毛利率情况进行分析讨论。

水声电子防务业务：

经过两次重组公司确立了以水下信息化为核心的平台定位，其中 2017 年注入的长城电子、2019 年注入的辽海装备、杰瑞电子、海声科技等子公司是该业务板块的主要组成部分。

2020 年公司该板块业务收入实现营收 20.30 亿元，同比增长 16.8%，与公司 2020 年营收整体增速 14.6%相近，2021H1 公司整体收入增长 6.52%，预计下半年公司水声电子防务板块随着交付量加大，收入增速将显著超过公司整体增速，预计公司水声电子防务板块全年增速为 25.2%。

十四五开年，受外部环境压力和我国自身国防力量的不足等因素影响，我国武器装备建设速 度显著提升，其中公司水声电子防务产品主要配套于舰船，其大量产品的工作环境恶劣，因 此寿命方面显著低于舰艇本身，因此其需求量除收到舰船数量增长拉动外，还受到改装、换 装等需求的拉动，且我国水下信息系统的建设、UUV 使用量提升等因素也对公司的声呐、 控制系统等产品有一定需求，预计 22-23 年增速将小幅提升，分别为 28.0%/31.5%。

毛利率方面，公司产品种类较多，因此单一产品价格和成本的变动对毛利率的影响较小，毛利率的变化主要以产品结构变化所引起，2021 年前三季度公司整体毛利率为 34.14%，2019、2020 年水声电子防务产品毛利率分别为 40.6%和 36.2%，下降原因主要系公司 2020 年推出部分新品严格执行军方定价准导致的利润率下滑，以及刚注入上市公司导致整体成本管 控能力处于磨合期，随着公司逐步走出磨合期以及出货量提升带来的规模效应，我们预计毛 利率会明显回暖，2021 年预计毛利率在 38.8%，22-23 年毛利率逐年小幅增长分别为 39.1%/39.2%。

特装电子业务：

公司特装电子业务主要包含水下攻防、卫星通导、专用计算机、特种电源等产品，主要应用领域为军用，如水声电子防务一样同样受到装备放量+信息化率提升的拉动，但由于在卫星通导、专用计算机等领域公司行业地位不如声呐等产品具有较强的独供属性，且相关产品的工作环境主要在舱室内，工作寿命较长，因此增速低于水声电子防务业务。

2020 年特装电子业务实现营收 13.24 亿元，增速为 11.4%，我们预计特种电源产品和专用 计算机产品将分别受到下游相控阵雷达和无人潜航器等产品的放量而呈现出较高增长，带 动板块整体增长。

预计 2021 年收入增速为 22%，22-23 年增速受海军信息化建设呈现小幅上升态势，分别为 23.2%/23.8%。

毛利率方面，2020 年公司该业务板块毛利率为 42.5%，由于产品众多，板块毛利率受单一产品价格和成本影响较小，因此我们预计毛利率水平将保持稳定，预计 2021 年板块毛利率水平会因成本管理能力的提升小幅上升 0.3pct 至 42.8%，预计 22-23 年毛利率分别为 43.0%/43.2%。

电子信息业务：

公司电子信息业务主要有智能制造、智慧城市、新能源设备等产品，产品以民用为主，应用场景广泛。

同时该业务板块下游需求受多方面因素影响，相较于水声电子防务和特装电子板块确定性较弱，2020 年公司该板块收入为 12.43 亿元，同比增长 17.9%，我们预计 2021 全年增速为 16.5%，22-23 年保持小幅增长，增速分别为 16.6%和 16.8%。

毛利率方面，2020 年公司该业务板块毛利率为 20.7%，主要受疫情影响导致需求减少，预 计 2021 年毛利率会有所回暖，毛利率回升 2.5pct 至 23.2%，预计 22-23 年毛利率会因规 模效应而小幅增长，分别为 23.5%/23.8%。

专业技术服务业务及其他业务：

公司专业技术服务业务主要包含试验检测服务业务，目前在公司体内占比不足 1%。公司该板块业务收入 2020 年因疫情影响下滑-48.1%，预计 21- 23 年逐步回暖，分别增长 5%/7%/9%；毛利率方面因该业务难以产生规模效应且市场供需 较为稳定，预计与公司 2020 年毛利率基本持平，21-23 年分别为 25%/25%/25%。

其他业务方面，因公司开始聚焦经营，预计 21-23 年逐步萎缩，21-23 年逐年下降 20%，毛利率方面保持 45%水平。

费用率：

公司 2019-2020 年销售费用率分别为 2.6%和 2.3%，其中 2020 年受疫情影响在差旅等方面支出减少导致费用率有所下滑，2021 年前三季度公司销售费用率回升至 2.65%，考虑到四季度是公司交付、回款集中期，收入增长将显著快于销售费用增长，预计 2021 全年销售费用率为 2.5%，22-23 年维持此水平。

研发费用率方面，2019-2020 年公司研发费用率分别为 6.6%和 7.0%，2021 年前三季度研发费用率为 6.8%，基本保持稳定，我们预计 21-23 年公司研发费用率将保持 7%。

管理费用率方面，2019-2020 年公司管理费用率分别为 7.5%和 6.0%，2020 年下降原因为受疫情影响，公司差旅和各项管理活动简化所致，2021 年前三季度管理费用率为 7.41%，考虑到公司年底会对各子公司进行统计、核算等方面公司，管理费用也将有所增长，而四季度同时也是收入确认高峰期，因此预计 2021 全年管理费用率为 7.4%，后续随公司和各子公司进一步磨合以及收入规模进一步扩大，预计 22- 23 年管理费用率将逐年下降，分别为 7.1%和 7.0%。

报告总结：

目前我国海军处于装备建设周期，舰艇下水列装、老舰改换装等因素将对司声呐等水声电子防务产品产生明显拉动，此外水下信息化发展以及 UUV 等设备的逐步成熟和应用也将带来公司相关产品的需求增长。

预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 9.09 亿元 /11.82 亿元/14.98 亿元，EPS 分别为 1.28/1.66/2.11,当前股价对应 PE 分别为 31/24/19 倍，公司属于海洋信息化行业的核心零部件和系统级产品供应商，因此可比公司选择航空航天领域相关信息化方向的零部件及系统级供应商中航电子、中航机电和航天电子，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 PE 为 37 倍，公司 22-23 年归母净利润 CAGR 为 28%，高于可比公司 Wind 一致预期平均值 13.68%，我们给予公司 2022 年 37 倍估值，目标价 61.51 元。

风险提示

产品质量与安全生产风险：

公司声呐等水下信息化设备是高科技产品，具有高精密、高难度、高性能的特征，生产工艺复杂、质量要求苛刻、制造技术要求高，质量管理稍有疏忽，将导致产品超差甚至报废，重大的质量事故可能引发客户延缓订单、企业停产整顿。

水下信息系统建设和 UUV 发展不及预期风险：

我国水下信息系统和 UUV 的大量使用对公司相关产品拉动巨大，公司相关配套产品放量依托于两者进展，但系统建设和 UUV 批产列装进度受多方面因素影响，发展缓慢会对公司后续业绩增长造成影响。

子公司较多造成的管理风险：

公司属于控股型平台公司，主要业务依托于各子公司开展，对公司运营管理能力提出更高的要求。

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智能马桶领跑者，瑞尔特：先发优势+规模采购，行业王座难以撼动

1. 瑞尔特：卫浴生产领域领跑者

1.1. 深耕节水型冲水组件主业，发力智能卫浴

深耕节水型冲水组件主业，产品线丰富。公司是一家致力于节约全球水资源产品的研发和生产销售的高新技术企业，一直采用“订单式”的经营模式，是世界节水型冲水组件的领跑者。

公司于1999年成立，2012年将瑞尔特有限整体变更设立为股份有限公司，更名为“厦门瑞尔特卫浴科技股份有限公司”，2016年在 A 股上市。

公司产品获得10多个国家或地区的产品质量认证，出口南美、亚洲、北美、欧洲等50多个国家和地区，当前，瑞尔特在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，瑞尔特在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。

控股子公司分工明确。

前四大股东分别为罗永良、王兵、张剑波和邓光荣，都分别持有公司股份12.48%；合计持股 49.92%。公司股权结构较为分散，控制权由几个大股东分享，达到大股东相互监督的股权安排模式，公司决策更加民主。目前公司控股参股 9 家公司，分别负责智能卫浴产品的研发、生产、销售和进出口等，业务分工明确。

1.2. 营收稳步增长，智能卫浴内销业务占比提升

公司以直销为主，内销占比逐渐提升。公司国内外销售模式主要是直销模式，对于个别经销商优势较为明显的地区，如亚洲的东南亚地区经销商的客户资源丰富、对卫浴配件行业较为了解，则辅以经销模式。

公司下游客户主要是全球中高端便器类卫生陶瓷品牌企业，终端消费市场主要是全球房地产建筑市场。

全球房地产建筑市场的发展状况，直接决定卫浴行业的市场规模，并间接影响卫浴配件产品的市场消费需求，进而相应影响公司销售业务。最终境外销售情况对公司的整体销售情况贡 献较大，国内的房地产周期对公司影响相对有限。2020年外销占比28.95%，较2019年的 37.62%有所减小，主要是受2020年上半年疫情影响，海外订单有所下滑。

智能坐便器及盖板为核心产品，收入占比提升。

2020年公司智能坐便器及盖板销量大幅增长，主要受疫情过后人们生活习惯改变影响，实现收入约5.43亿元，同比增长86.1%，收入占比42.26%。

新项目投产营收稳定高增长，盈利受成本上涨拖累。

公司营收近年来稳定增长，主要得益于1,120万套卫浴配件生产基地的竣工投产，从2012年的5.92亿元增长至2020年的 12.84 亿元，CAGR达10.16%。归母净利润从2012年的0.98 亿元增长至2020年的1.15亿元，CAGR为2.02%。

2020年公司净利润较2019年下降36.86%，并未与营业收入同步增长，主要是因为材料采购单价上涨、人工成本的上升以及上半年海外订单减少导致。

智能马桶业务占比提升导致毛利率回落。

自2016年起公司毛利率总体呈下降趋势，从2016年的峰值37.05%下降到2020年的24.16%；2017年受原材料 ABS、POM、PP 等工程塑料采购单价上涨影响，毛利率大幅下降，2020年持续受疫情影响毛利率较2019年下降 6.24pct。

分产品来看，2020年智能坐便器及盖板的毛利率为19.69%，较2016年下降9.11pct，低于水箱及配件的毛利率 26.9%。

期间费用增加。

管理费用率从2018年的45.43%增长到2020年的58.88%，主要是因为股权激励摊销费用增加。

本激励计划涉及的激励对象共计118人，包括公司董事、高级管理人员和核心骨干员工，能够激励员工、提升业绩，实现企业的长远发展。

财务费用率主要是人民币汇率升值、汇兑损失增加所致，从2018年的-1.81%增长到2020年的1.56%。由于公司业务受境外业务影响较大，因此汇率的波动导致期间费用率不断提高。

资产负债率持续回升。

自2016年起，公司加大生产端的投入，募集资金进行厂房建设，先后完成和进行1,120万套卫浴配件生产基地及年产 120 万套智能卫浴产品生产基地的建设，导致资产负债率持续提升，从2016年的 10.72%提升至2020年的 19.43%，为主业开拓提供了充足的资金条件。

1.3. 现金流管控有效，支持公司良性运转

开拓国内新业务，应收账款规模有所提升。2014-2020年应收账款及应收票据期末余额CAGR为17.24%。2021年第三季度应收账款及应收票据期末余额达5.01亿元，占营收的38.24%。

应付账款周转率下降释压，应收账款周转承压趋向缓解。

公司应收账款周转率持续下降，2020年周转次数为4.23，较2012年大幅下降。与此同时，公司应付账款周转率也相应下降，2020年周转次数为5.58，一定程度上缓解了公司现金流周转压力，反映出公司对上游供应商的议价能力。

坏账损失占比加速下降，整体风险可控。

2016-2020年公司坏账损失分别为 653.85/101.68/112.55/19.05（资产减值损失-存货跌价损失）/67.87（资产减值损失-存货跌价损失）万元，占应收账款余额的比例分别为4.77%/0.57%/0.55%/0.072%/0.176%，坏账损失占比较低，整体风险可控。

2. 智能马桶作为当前便具最高形态，市场空间广阔

2.1. 个人卫生意识不断加强，便具不断进化

古罗马的公厕是开放式的，不重视隐私观念。马桶的发展史，就是人类社会文明、干净和有秩序的历史。在辉煌的古罗马，已经设有公厕。

图中沿着墙壁排开的空洞，就是坐便器，下面则是沟渠。古罗马完善的水循环系统使得沟渠里面始终有流水。

与我们现在重视隐私的观念不同，古罗马的公厕是社交的场所，没有隔板，不分男女。

中世纪欧洲无马桶，随地倾倒粪便在欧洲造成了严重的危害。

在抽水马桶未被发明以前，欧洲城市的居民沿袭了古罗马时期的习惯，都是从自家窗户往外倒夜壶，所以当时的欧洲人走在街上都要小心从天而降的粪便。

于是，英国绅士们发明了长筒宽檐礼帽，可以挡风挡雨挡屎尿，非常实用。

另外，英国绅士们习惯站在女士左边是为了保护女士，以防女士突然遭受这诡异莫测的攻击（英国交通靠左）。

欧洲人糟糕的卫生习惯不仅有损市容，更对欧洲文明造成了严重的伤害。

1665年，一场疯狂的鼠疫肆虐了整个欧洲，仅伦敦地区就死亡六七万人以上。

1665年 6 月至 8 月仅仅三个月内，伦敦的人口就减少了十分之一。此后抽水马桶逐渐普及，欧洲城市的卫生条件也逐渐改善。

文艺复兴时期机械学得到普及，抽水马桶随之诞生。

在 16 世纪初，英国有一位教士叫约翰·哈林顿，他是文艺复兴时期小有名气的作家和艺术大师。哈林顿设计了世界上的第一个抽水马桶。

哈林顿热情地把自己的最新发明向伊丽莎白女王一世展示，女王虽年事已高，但对新发明还是很好奇的。

女王逐渐发现了新发明的妙用，在白金汉宫内安装了抽水马桶。人民的眼睛是雪亮的，很快，抽水马桶进入了千万家。

工业革命后抽水马桶被不断改进。

1775年，英国的钟表师卡明斯又对哈林顿马桶的储水器进行了改进，使储水器里的水每次用完后，能自动关住阀门，还能让水再自动灌满水箱。

三年后，伦敦工匠布拉默把储水器改设在马桶上方，并在上面安装了一个把手，来控制储水器的出水阀门，还在马桶上装了盖。18世纪后期，英国发明家约瑟夫·布拉梅又改进了抽水马桶的设计，发明了防止污水管逸出臭味的 U 形弯管。

城市排污系统的建立使得马桶成为了家家必备工具。

抽水马桶的确改变了个人卫生的情况，但当时的污水都是不经处理、直接排向河里，这导致了严重的环境污染。直到1858年夏天，伦敦泰晤士河爆发了著名的“大恶臭事件”，人们才意识到建立城市排污系统的重要性。19世纪后期，欧洲的各大城市都安装了排污系统，抽水马桶才真正成为了家家必备的用具。

2.2. 智能坐便器诞生于美国，壮大于日本

Aronld Cohen发明了历史上第一台智能马桶。美国人 Aronld Cohen 于1964年发明了世界上第一台智能坐便器，Aronld Cohen 发明初心并非用于商业盈利，而是为了患病多年的父亲的“方便”。这台花费了Around Cohen 近两年时间的智能坐便器“鼻祖”是具有冲洗和烘干功能的脚踏式一体机。

智能马桶在美国销量惨淡，却在日本大受欢迎。

Aronld Cohen 在对第一台智能坐便器进行改进和专利申请之后，组建了智能坐便器生产公司进行批量生产，然而，由于美国人固有观念的原因，使得 Aronld Cohen 的产品并未得到美国民众的认可，据《纽约时报》的报道，Aronld Cohen 的公司成立的 45 年间只卖出去 20 万件产品，面对这样的窘境，Aronld Cohen 被迫将智能坐便器的专利授权给日本 TOTO 公司。

经过 TOTO 公司的改良，智能坐便器在日本获得了新生，目前日本智能坐便器的普及率超过了 80%，即使是一些特殊场合如公共厕所也配备了智能坐便器，原因主要是日本的传统文化理念成就了智能坐便器在日本的繁盛。

日本是世界上少有的重视如厕的国家，甚至供奉“厕神”。日本民间认为供奉“厕神”能够有助于生育、家族繁盛。

后来 TOTO 将智能坐便器引入日本之后，改善了冲洗和烘干功能，增加了坐圈加热等功能，之后智能马桶在日本风行普及。

2.3. 参照日韩，我国智能马桶渗透率有很大提升空间

智能马桶引入国内。

上世纪90年代初，TOTO 将智能坐便器引入中国，由此开启了智能坐便器在中国的篇章。

1995年，第一台由中国人自己生产的智能坐便器盖板在浙江台州成功下线出厂，标志着国内智能坐便器时代的开启。

国内的智能坐便器大致经历了三个阶段的发展。

国内首台自主生产的智能马桶诞生。

国内智能坐便器发展的第一个阶段是1990-1995年，又称为“中国智能坐便器诞生期”。

在1990年TOTO将智能坐便器引进中国之后的第 3 年，1992年台州的电子卫浴厂商就着手研制智能坐便器的相关技术，中国本土的智能坐便器生产制造由此起步。

在经过了 3 年的蹒跚学步的创业期之后，到了1995年，国内首台自主生产制造的智能坐便器诞生。

这一时期的产品电子元件依赖日本进口。这一时期为国内智能坐便器的初始阶段，因而涉足的厂商寥寥无几，未形成规模产区，产品产量也十分有限，市场份额几乎可以忽略不记。国内智能马桶制造技术日益成熟。国内智能坐便器经历了第一阶段的摇篮期，开始进入它的成长时期1995-2015年。

90年代中后期，随着国内经济的快速发展，尤其是 98 年之后，社会的资本环境和行业内的准备日渐成熟，国内智能坐便器行业得到了空前的机遇得以迅猛发展，社会资本逐渐充盈，使得很多民营企业家将投资目标瞄准智能坐便器这一新兴行业。

同时，这一行业内的专业人才和技术也正在日渐丰满，造就了一批国内智能坐便器研发的先驱者，成为了那一时间的国内智能坐便器生产制造的中坚力量，他们在各自擅长的技术板块为中国的智能坐便器制造作出了突出贡献。

自 1995 年至 2014 年，国内智能坐便器产品达到年均销售 10 余万台，年 营业额近 20 亿元人民币，生产厂商也由此前的几家发展至几十家企业，这一时期为 国内智能卫浴产品的进一步发展奠定了良好的基础。

国内智能马桶普及率大幅增长。

2015 年吴晓波写了一篇题为《去日本买只马桶盖》的文章，“去日本购买智能马桶盖事件”成为当年两会热门话题，总理甚至都对这一现象进行表态，强调“生产企业要升级，如果国内也有相同质量的产品，应该更有竞争力”。

与此同时，政府相关机构、行业专家对这一现象先后发表了看法，使得该事件终成鼎沸之势。

至此事件之后，国内的智能坐便器生产制造得到飞速发展。根据中国家用电器协会统计数据显示，截止2016年底，我国智能坐便器生产企业数量已达近200多家，主要分布在浙江、江苏、福建、广东等地。

浙江是智能坐便器产业起步较早的地区，近60%的智能坐便器由浙江地区企业生产，特别是台州地区，基本已形成了产业集群，在技术、规模、质量、市场占有等方面都处于领先地位。

2019年1-11月，智能坐便器市场零售额为33.7亿元人民币，同比增长6.4%，零售量为126万台，同比增长19.1%。

智能马桶使用场景逐渐多样化。

随着中国经济飞速发展与人民生活水平不断提升，人们对坐便器的概念已突破传统观念，愈加注重节水、除臭、易清洁等特色功能。

功能多样的的智能马桶随之进入我国人民的生活。

目前，小部分公厕、部分大型商场和高档写字楼、大部分中高档酒店等场所都已配备智能马桶。

此外，精装修地产的智能马桶渗透率也在飞速增长。

据奥维云网地产罗盘3.0的数据显示，截至2021年7月底，已有115个城市在精装新开盘项目中配套安装智能马桶，其中超40个城市首次配置智能马桶，部分城市中智能马桶配套率达 100%。

2021年1-8月精装修市场新开盘项目2076个，规模174.04万套。其中智能马桶配套项目498 个，同比增长43.5%；智能马桶产品配套规模43.79万套，同比增长45%；配套率25.5%，同比增长55%。

智能马桶渗透率有待提升。

据日本政府每年公布的消费趋势调查报告显示，2018 年日本智能坐便器一般家庭普及率为 80.2％。相比之下，目前国内智能马桶的渗透率仅约 5%。

随着消费者观念的转型，智能马桶渗透率提高，未来智能马桶的市场将飞速发展。

我们通过办公楼、住宅、酒店等三类使用场景估算智能马桶的市场规模。

根据 JGJ/T67-2019《办公建筑设计标准》，办公楼人均使用面积 10m2，每个便器平均服务 15 名男性或 10 名女性，故估算每个便器服务范围为平均 133m2。

办公楼实际使用面积为销售面积75%，通过了解办公楼销售总面积可估算办公楼便器安装量。

商品住宅分为简装/毛坯房与精装房，其中精装房智能马桶配套率较高，且配套率提升速度快，预计精装配套项目将成为智能马桶主要市场之一。

此外我们考虑到部分消费者有更换现有马桶为智能马桶的需求，按照 2020 年城镇总人口数 90,199 万与户均 2.6 人计算得出住宅存量约 34,691.2 万套。中档以上酒店智能马桶安装率较高，预计近几年将实现智能马桶的全覆盖。

据奥维云网（AVC）线上推总数据显示，2020 年智能一体机零售额 33.7 亿元，同比增长 40.6%，零售量 104.6 万台，同比提升 54.8%，智能马桶盖零售额 15.2 亿元，同比提升 3.1%，零售量 100 万台，同比提升 26.8%。

未来智能马桶有广阔的市场空间，预计未来几年将保持高增长。

智能马桶在精装市场起步晚，增速快。住宅精装修是指房地产开发商将住宅交付最终用户前，住宅内所有功能空间及固定面、管线全部作业完成，套内水、电、卫生间、厨房等日常基础配套设备部品完备，达到消费者可入住的状态。

其中建材、普通卫浴、厨具等部品配装早，在精装配套市场的发展已臻成熟。

最近四年，建材部品如户内门、瓷砖、木地板、开关插座和乳胶漆的平均配置率为98.4%；卫浴部品如普通坐便器、五金件的平均配置率为99.5%；厨房部品如橱柜、水槽的平均配置 率为 98.2%。智能马桶作为我国家居市场的新兴产品，在精装修配套市场起步晚、增速快。

2018-2020年精装修智能马桶配套量分别为17万套、33万套、54万套，配置率分别为6.9%、12.1%、16.4%。在 2021 年精装修市场整体规模缩减20%的情况下，智能马桶仍保持逆势增长的劲头。

2021年1-8月精装修智能马桶累计配套量44万，同比增长45%；配置率25.2%，同比增长 9.6pct。

随着消费者观念转变，智能马桶受接受程度提高，预计未来智能马桶在精装修配套市场的渗透率将保持强劲涨势。

中高档酒店智能马桶渗透率高，取代传统马桶已成为大势所趋。

目前，国内中档及以上的酒店各类房型都开始覆盖智能马桶。

以上海为例，市内中档酒店、价位在300-700不等的商务房等房型都已经配备智能马桶。

未来，随着中国经济进一步发展，人民生活水平进一步提高，旅游、出差等出行人数将大幅度增长，配备智能马桶将成为新的吸引消费者入住的亮点，进一步有望成为区别于普通低端酒店的标志。

中高端酒店转向更加细分领域的市场，进入低速、高质的发展阶段；智能马桶成为 CR3 抢占市场份额突破口。

自2012年CR3 陆续开始大力发展中高端酒店进行品牌升级以迎合国内发展需要后，中高端客房在其总客房数中的占比都在2016年以后加速提高；然而近几年CR3的年市占率却没有明显变化：2020年的40.76%较2017年的44.07%略有下降；说明急需寻求新的突破口抢占市场份额。

以全季、锦江都城为首的中高端酒店已经开始引入智能马桶来提高消费者住宿体验，以增强客户黏度。未来中高端酒店智能马桶使用率势必迎来快速提升。

3. 先发优势+规模采购，行业王座难以撼动

3.1. 新玩家不断涌入行业，公司加强产品设计研发满足客户需求

产品快速迭代，部分外资品牌选择代工合作以提升效率。国外品牌设计的流程很长，一个产品设计周期约为两年，等产品实际生产落实了，国内产品趋势有可能发生变化，因此外资品牌的中国分公司需要与自主研发率比较高的代工方合作，以应对市场变化趋势，同时国际品牌有品牌力，溢价相对较高，也能在合作中继续盈利，因此过去几年国内智能卫浴代工需求大幅提升。

公司将持续稳健发展，注重品质把控，持续加大研发投入，聚焦 ODM 客户，开发国内国际知名品牌客户，提供更加智能的高品质产品。此外，公司将继续深化整合上下游的布局，向不同需求的客户提供不同组合的智能卫浴部件产品。

3.2. 智能马桶产业链极长，大规模采购有助于压低成本

智能坐便器主要由清洗装置、干燥装置、水箱装置（储热式），瞬间加热器装置（即热式）、除臭装置、座圈装置、阻尼装置、遥控装置、自动放水装置、电脑控制板装置、陶瓷座便器装置、电磁减压装置、LED 装置等部件所组成。

1）清洗器装置：

主要零部件包括

（1）管路分配器：主要由阀门分配电机、陶瓷动片、陶瓷定片、阀体座等组成；负责分配出水方向，当 CPU 收到指令后，发出相应指令使阀门分配电机转动相应角度，带动陶瓷动片出水口到陶瓷定片出水相应位置，将进水分配到相应口出水。

（2）喷管装置：主要由小管、大管、溢流阀、小管弹簧等组成；喷管为传统液压式伸缩；其中女性专用喷口为 4 孔柔软大水冲洗，臀部为 1 孔大水强力冲洗，双管道能有效避免交叉感染；小管中加装溢流阀可以保证低水压时（0.05Mpa)，管路伸缩自如，回缩时喷口不会溢水冲到臀部。

（3）大管架装置：主要由大管架、前后摆动电机等组成；主要负责喷管装置的位置调节和摆动清洗功能。该装置能利用过滤后的洁净的水对臀部进行全方位冲洗，能及时清除便后残留在肛门部位的微小脏物，避免细菌繁殖

2）水箱装置（储热式）：

主要零部件包括（1）水箱上下盖（2）电加热管（3）水位开关（4）水温传感器（5）过温保护系统；其中水箱为传统的储能式水箱。

该装置的主要工作流程是：

由水温传感器实时检测水箱内部水温并反馈给 CPU， CPU 与设定水温值比较，来确定是否对加热管供电；其中电加热管为不锈钢材质，外壳连接接地线，电加热管出现漏电现象，漏电保护装置即刻断开电源（漏电保护插头复位开关跳开）。

水位开关主要是检测水箱内部水是否已充满，当水箱内部水没有充满时，CPU 检测水位开关信号强制水箱不加热，有效防止水箱干烧。

过温保护系统则为软件与硬件同时提供保护：

软件保护是当水温达到 45℃，CPU 强制对电热管断电；硬件保护是将可恢复熔断器与不可恢复熔断器固定在水箱表面，并串接在电热管加热线上。

当温度超过 45℃，可恢复熔断器自动断开，停止供电，降温后，过一段时间自动恢复。当出现异常，温度超过 73℃时，不可恢复熔断器自动断开，停止供电；同时排除故障后，需要更换电热管加热线。

该装置能在不同的季节对水箱里的水进行加温至设定温度，为用户提供清洗温水

3）瞬间加热装置（即热式）：

主要零部件包括：（1）进出水温感器（2）进水流量计（3）陶瓷加热管（4）过温保护装置（5）控制板。

该装置的主要工作流程是：当出水工作指令成功接收后，由进出水温传感器检测加热管内部水温并反馈给控制板 CPU，CPU 与设定水温值比较，根据出水量大小和进出水水温差来确定调节加热管的电压脉宽调制，使出水水温达到设定温度；其中该加热管是一种陶瓷加热管，加热电热丝均匀地嵌绕在陶瓷管道外侧蜗流管道中，其上涂覆特种热传导极差的瓷粉烧结一体，最后在两端加加热连线固定片，能做到真正的水电隔。进水流量计主要负责检测加热管内部水是否已充满，能有效防止加热管干烧。过温保护系统的功能与水箱装置（储热式）中的类似。

该装置能在不同的季节以极短的时间将水加热至设定温度，为用户提供给清洗温水。

4）干燥装置：

主要零部件包括：（1）干燥上下盖（2）电加热丝框（3）干燥电机（4）风扇系统（5）干燥档板（6）过温保护系统。

该装置的主要工作流程是：

CPU 根据设定值调节电加热丝框的电压值，通过干燥电机带动风扇吹出不同温度的暖风；其中干燥档板内置在风道中，当吹风时档板开启通风，干燥工作停止时档板关闭，可有效防止异物进入。

干燥装置的过温保护系统主要负责硬件保护。它将可恢复熔断器与不可恢复熔断器固定在干燥电加热丝框表面，并串接在加热丝上。当加热器附近温度超过 90℃时，可恢复熔断器将自动断开，停止供电；降温后，过一段时间自动恢复。

当出现异常、前面保护出现问题时，一旦温度超过 108℃，不可恢复熔断器便会立即自动断开，停止供电；同时排除故障后，需要更换电热管加热线。

该装置采用温度可调的暖风烘干技术，允许用户根据个人习惯和喜好进行风量的适度调节，可在如厕清洗后加快臀部周围的干爽，保持用户清爽。

5）座圈装置：

主要零部件包括：（1）座圈上下壳（2）铝箔加热器（3）座温传感器（4）电容式传感器（5）过温保护系统。

该装置的主要工作流程是：

电容式传感器首先根据人体静电感应人体是否与座圈表面接触。然后座温传感器实时检测座圈表面温度并反馈给 CPU，CPU 与设定座温值比较，来确定是否对铝箔加热器供电。

过温保护系统则为软件与硬件同时提供保护：

软件保护当座温超过 45℃，CPU 强制对电热管断电；硬件保护是将不可恢复熔断器固定在铝箔加热器表面，并串接在铝箔加热器加热线上。当温度超过 77℃时，不可恢复熔断器立即自动断开，停止供电；同时排除故障后，需要更换电热管加热线。该装置保证在寒冷的冬天用户也倍感温暖舒适，对座圈的坐面保持一定温度。

6）除臭装置：

主要零部件包括：（1）除臭电机固定座（2）除臭电机（3）除臭剂。该装置的主要工作流程是：除臭电机通过固定座风道将座便器内异味气体吸附，经过除臭剂变成无味气体排到空气中；其中除臭剂由活性碳加化学触媒构成，能够物理吸附和化学反应一起工作，使用寿命为 7 年。该装置能够产生触媒反应，集中过滤和净化马桶与卫生间内的异味，使室内空气清 新自然。

7）电磁减压装置：

主要零部件包括：（1）电磁阀装置（2）减压阀装置。该装置的主要工作流程是：当清洗器工作时，电磁阀打开，过滤后的自来水通过电磁阀进入减压阀装置，减压处理后流入水箱；

其中电磁阀装置负责控制水路开关，减压阀负责对水压过高的上水进行减压处理，并维持恒定水压的装置。该装置能够控制智能便盖的进水开关及控制使用水压的恒定，保护内部部件。

8）阻尼装置：

主要零部件包括：（1）阻尼器（2）阻尼外套（3）阻尼固定座。该装置的主要工作流程是：座圈或座盖下落时转动阻尼外套，带动阻尼器，阻尼器内部充满高密度硅油，内有刮片，向下转动时刮片抵住将硅油隔开，刮片上有小孔可以流通硅油。

通过限流达到座圈或座盖缓慢下落效果。向上转动时，刮片上抬，内部硅油畅通，座圈或座盖轻松上抬。该装置能够使座圈、座盖均匀缓慢下降、着落时没有碰撞声。

9）自动放水装置：

主要零部件包括：（1）放水电机（2）转齿（嵌磁条）（3）放水电机固定座（4）定位控制板（5）手动放水装置。

该装置的主要工作流程是：人体离开座圈感应器 5 秒钟后，CPU 发出指令，放水电机转动，转齿（嵌磁条）带动手动放水装置冲水，转齿（嵌磁条）转动到定位控制板霍尔处，电机停止。该装置能够保证人体离开座圈感应器 5 秒钟后，陶瓷座便器自动放水，使座侧内保 持干净。

10）电脑控制板装置：

主要零部件包括：（1）电脑控制板（2）按键板（3）指示灯板（4）微光灯板；其中电脑控制板主要由开关电源、控制部分（CPU）、执行线路组成。

该装置的主要工作流程是：当控制部分（CPU）接收到遥控器或按键板的输入指令后，将输入指令转成执行指令通过执行线路控制各执行部件工作。全自动机电一体化功能均由电脑控制板控制完成。

瑞尔特新产能投放在即，采购成本优势将扩大。

由于智能马桶产业链极长，以上部件大部分来自外采，因此生产规模越大，单件采购成本越低。

目前瑞尔特已有智能卫浴产能 40 万套，2022 年一季度 120 万智能马桶项目逐步投产，全年释放产能估计达到 60 万套，加上原有产能达到 100 万套，2023年全部投产，达到 160 万套。

怡和产能约为 30 万套，其他厂商产能也低于瑞尔特。

瑞尔特新产能投放后，外采成本将进一步降低，与竞争对手拉开差距，有望通过价格优势逐渐扩大市场份额。

4. 盈利预测

盈利预测与投资建议：公司的核心业务为冲水组件，预计该部分平稳增长，公司主要增长点来自于智能卫浴业务，2022 年产能投放后公司将迎来跨越式增长。

预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 0.34/ 0.63/ 0.92 元，当前股价对应 2021~2023 年 PE 分别为 27.2 倍/ 14.7 倍/ 10.2 倍。

选取蒙娜丽莎、惠达卫浴、海鸥住工作为公司可比公司。公司是未来数年陶瓷建筑材料&家居中增速最快的公司，我们给予公司 2022 年 20 倍估值，对应目标价 12.68 元。

风险提示：

自有品牌建设不及预期，业绩及估值不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

立足材料拓展能力圈，广大特材：凭借优势，战略卡位风电供应链

1 广大特材：立足材料拓展能力圈，战略卡位风电供应链

1.1 公司概况：科创板“先进钢材”第一股

公司以特钢材料起家，致力于成为领先的精密机械部件制造商。广大特材创建于2006年，创立至今15余年，于2020年2月在科创板上市。

公司2006年进入特钢材料生产，横向上，材料品种先后扩张至齿轮钢、模具钢、特种冶金等，材料产品体系日益完善；纵向上，产业链不断向下延伸，对特钢材料进行粗、精加工，以直接用于高铁、风电等特定大型高端制造业，产品结构不断升级，客户关系愈发紧密。

目前主要业务可分为特钢材料、风电零部件、铸钢件和军工领域用特殊合金及特种不锈钢四类，产品主要应用于新能源风电、轨道交通、机械装备、军工装备等高端制造业。

四大生产基地，三大生产工艺，形成特钢本部产能约30万吨（熔炼口径），如皋铸铁件产能约20万吨，德阳铸钢件产能约3万吨，精密智造基地精密零部件加工能力在建约 5 万吨：

1）总部基地主要生产特钢材料，产品包括齿轮钢、模具钢，以及附加值较高的特殊合金和特种不锈钢，其中齿轮钢占比较高，2020年销量达13万吨，模具钢受疫情影响，销量显著下滑达约0.8万吨，特殊合金和特种不锈钢销量0.3万吨，IPO新增3700吨高温合金产能项目正在建设中。除特钢材料外，总部基地同时生产约6000吨风电主轴及其他锻件材料等；

2）如皋基地以风电铸件产品为主，产品包括轮毂、弯头、定转轴、偏航支座等大型风电铸件，2021年底可形成毛坯件产能约20万吨，配套精加工产能约18.5万吨，2020年风电铸件产品以毛坯件为主，销量达1.8万吨；

3）德阳基地产品以铸钢件为主，产品包括汽缸、阀门及汽轮机叶片等高端铸钢件，该业务为公司 2020 年底通过参与东方电气锻造事业部混改新增业务，以德阳广大东汽新材料有限公司为主体运营，公司持股合资公司51%，并于2021年一季度完成收购并表，三季度通过技改计划将铸钢件产能由 1 万吨提升至 3 万吨，预计22年营收显著增加；

4）精密智造基地，2021年公司投资22亿元以开展“大型高端装备用核心精密零部件项目”，产品包括行星销轴、行星齿轮、太阳轮等风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械零部件，年产能约 5 万吨，预计2022年开始逐步投产。

以材料起家，横向优化产品结构，纵向提升产品附加值。

公司以特钢材料起家，处于产业链环节较上游，在国家严控高耗能产业产能扩张的背景下，公司发展思路一方面是提升材料端高端产品占比，另一方面是向下游延伸，提升配套精加工能力：在材料端产品结构上，特殊合金为公司材料类毛利率最高的产品，2020 年达 30%，高于模具钢、齿轮钢、特种不锈钢材料分别 17%、20%、26%的毛利率，目前公司投资材料类项目中也仅扩充特殊合金产能，产能将由 2000 吨提升至 5700 吨； 在产业链延伸上，向下游专业性强、应用市场广阔的风电、机械等高端零部件领域延伸。

通过提高配套材料加工能力，2020年高端装备零部件（包括风电主轴、风电铸件、精密机械部件及其他零部件业务）销量占比32%、营收占比42%、毛利占比50%，在大型风电铸件二期的满产、德阳铸钢业务纳入合并范围及技改升级、精密智造项目的建成投产催化下，高端装备零部件业务或在2021-2023年继续保持高速增长。

1.2 优势：特钢材料立身，能力圈边界广

以风电零部件为例，广大特材做到“人无我有，人有我优”。

公司目前产品主要应用在风电领域，2020 年风电领域营收占比达 63.6%，在风电发展大趋势和公司配套产能建设下，风电营收占比未来几年仍将持续提升。

并且公司在风电应用的产品较广，如日月股份、吉鑫科技的主打产品风电铸件，金雷股份主营的风电主轴，通过南高齿等齿轮箱制造商间接供货的齿轮钢及齿轮箱半成品等。

相比于上述公司，广大特材在风电领域的产品范围明显更广，产业链也更加纵深。

公司能力圈边界广，源于材料背景出身，熔炼-成型-热处理-精加工全流程技术积累深厚。

如熔炼领域，根据公司招股说明书披露，其在材料熔炼技术的硬性指标（如晶粒度、夹杂物、探伤等指标）对标国内大型特钢企业，技术先进性处于国内第一梯队，如下表齿轮钢技术指标。除了熔炼，公司在前述流程各项核心关键工艺已获得27项核心技术。

2021年上半年研发费用率达3.7%，研发金额同比增加116%，研发人员约240人。

截至2021年6月30日，公司研发人员的数量为240人，占公司总人数的比例为13.8%，较上年同期增长103%，研发人员增长较快主要原因是合并了控股子公司广大东汽研发人员及上市公司及其他子公司研发人员增加所致。

在专利获取方面，2021年上半年，公司获得新授权的发明专利 2 项，实用新型专利 21 项。截至2021年6月末，公司共拥有授权专利77项，其中发明专利 25 项，实用新型专利 52 项。

强大的技术实力支撑公司产品线丰富，且协同效应强。

不同于以风电零部件为主业的其他同行多为铸造、锻造出身，公司能力圈相对更广，这使其既能够在材料端核心进入更高端的高温合金领域，也能在铸/锻横向切入铸铁、铸钢件领域。

1.3 卡位：产品涵盖广+产业链纵深，与风电整机厂降本不谋而合

风电招标规模在补贴退出后不降反增，源于风电招标价格快速下降释放需求，整机厂降本诉求提升。

随着对补贴退出后新增需求预期的下调，风机招标价格从2020年中开始进入下降通道。进入 2021 年后，风机招标报价更是频创新低，今年 6 月明阳智能更是报出 2,192 元/kW 的低价。

风机价格的下降调动运营商的开发积极性，2021年上半年我国风电招标规模达 28.5GW，接近2019年历史最高水平。然而，风电降价的压力直接提升了整机厂的降本诉求，其中主要通过大型化来实现，以及供应链精细管理。

供应链管理对整机厂至关重要，风机大型化打散原供应格局，给公司提供极佳进入窗口。

风电主机为装配产业，零部件材料占比超九成，供应链安全和成本管控能力非常重要。

而风电近年大型化进程加快，已有的小型零部件产能难以生产大型零部件，在大型化趋势下反而成为无效产能，导致原有供应链格局出现松动，这给了潜在进入者提供了极佳的时间窗口。

公司产线从熔炼出发，产品涵盖铸锻件，能缩短供应链，满足整机厂一站式采购需求。

由上图风电零部件供应链可以看出，风电整机厂采购零部件众多，而且部分零部件（如齿轮箱）由于技术难度较高，核心技术或专有设备掌握在不同的企业中，中间需要经过多道工艺，这对于整机厂成本管理和品质管理提升了难度。

而公司从熔炼出发的长产业链、齐全的铸/锻件产品范围、以及积淀深厚的技术实力，恰恰与风电整机厂的供应链管理需求不谋而合。

径直切入大兆瓦零部件，风电领域“后发先至”。

相较于风电零部件其他供应商，公司进入该领域较晚，2010年开始供货风电主轴以及风电用锻件材料等，2019年供应风电铸件，但已成为风电供应链中一股不容忽视的力量，甚至在大型铸件、齿轮钢材料等方面已位列第一梯队。

1.4 成长：在研 pipeline 多点开花，支撑企业长远发展

公司大型风电零部件步入收获期，产品涵盖大部分以钢为原材料的风电零部件。

公司主轴产能基本稳定，2021年底公司将形成 20 万吨大型风电铸件产能，2022年5万吨精密齿轮部件也将陆续投产，在风电领域以钢材为原材料的零部件涵盖品种较全，根据公司定期报告，轴承钢目前也位列公司的在研项目中，后续或在风电轴承领域有所突破。

2021年新增铸钢业务，主要应用在燃气轮机、海上水轮机等高端领域装备，与公司本部特钢业务形成互补。

铸钢业务为参与东方电气集团旗下东汽公司铸钢业务混改而来，东方电气为公司特钢材料多年客户，双方早已建立了合作关系。

铸钢业务产品主要为火电、核电、气电用汽轮机气缸、阀门、燃气轮机叶片等高端铸钢件， 聚焦新能源和高端装备，研发成果多点开花，支撑企业长远发展。

除了风电领域，公司在储能、核电、军工领域也在持续发力。如在储能领域，公司已成功开发飞轮储能转子产品，已经装机运行，并在今年 10 月战略投资飞轮储能技术提供商泓慧能源；在军工领域，GH3230已小批量试制供应，GH4169大规格棒材已批量供应。随着新产品达到批量供应条件，以及下游应用的成熟，公司产品矩阵将更加丰满，抗风险能力随之增强。

2 业务：大型铸件步入收获期，齿轮箱部件蓄势待发，铸钢业务提效增收

2.1 风电铸件：大型化趋势加速，大兆瓦铸件供应紧俏

小兆瓦在大型化和海上化趋势下成无效供给，铸件市场格局趋于集中。小兆瓦铸件厂房设备无法生产大兆瓦铸件，这意味着大兆瓦铸件产能释放需要重新投资和建设，并且大型铸件对这对制造厂商也提出了更高的技术要求，缺乏资金和技术实力的小厂商将自动淘汰。

从近期的厂商扩产进度来看，大型风电铸件项目建设厂商较少，但单个项目产能较大，这也对欲进入大兆瓦铸件的企业起到震慑作用，如日月股份于 2018、2020 年分别投建 12、22 万吨海上风电铸件精加工项目，山东龙马沿江产业园 20 万吨海上风电铸铁件项目于 2020 年建成投产，广大特材 20 万吨大型铸件项目（对应 18.5 万吨精加工产能）预计 2021 年底达产。

预计“十四五”期间全球风电铸件年需求量约为 148 万吨，陆上风电对大型铸件需求量提升。

结合政府目标、已披露的项目信息和行业专家意见，GWEC 协会预计2021-2025年将有 370 千兆瓦风电装机，平均每年新装 74 千兆瓦，其中陆上年均装机 61.4GW，预计我国仍是风电新增主力。

单机容量方面，根据北极星风力发电网报道，2021 年上半年中标项目的机型来看，4MW 以上的机型项目基本已经占到 50%以上（未完全统计），由于机型越大单兆瓦铸件用量反而下降，我们选取中国铸造协会测算的每 MW 风电机组需配套 20-25 吨铸件下限为依据，预计全球年均风电铸件需求量约为 148 万吨。

海上风电铸件供给有保障，陆上风电大型化强化大兆瓦风电铸件卖方市场。

根据 GWEC 预测，2021-2025 期间海上风电年均装机量约 12.7GW，按照 20 吨/MW 测算，则海上风电对大兆瓦铸件年需求量约 25.4 万吨，广大特材和日月股份 2021 年底大兆瓦精加工产能即以超过 20 万吨，因此后续大兆瓦铸件供需情况或主要取决于陆上风电单机功率分布。

如前所述，补贴退坡后大兆瓦是风电机组降本的必经之路，今年上半年我国风电招标中 4MW 以上机型占比超 50%，我们假设未来陆上风电 4MW 以上机型占比 60%，则全球大兆瓦铸件年均需求量约为 99 万吨，若总装机量和这一结构在近两年兑现，则大兆瓦铸件将供不应求。

2020 年公司铸件一期投产，成本较同行略高，随产销放量或有将本空间。

尽管公司销售单价在 2020 年高于同行达 1.36 万元/吨，但单吨成本也高于同行，约 0.97 万元/吨，同期日月股份、宏德股份和吉鑫科技分别为 0.81、0.89、0.96 万元/吨。

通过对比风电铸件主要生产企业成本结构，可以发现日月股份因规模效应以及产能利用率饱满，制造费用较其他公司优势明显。

公司大型铸件项目一期于 2020 年二季度投产，当年成本或受产能爬坡有所影响，随着二期项目的上量，未来公司风电铸件产能将达 20 万吨，预计规模效应会逐渐显现，并且在以大兆瓦为的产品结构下，盈利能力相较同行或明显占优。

2.2 风电齿轮箱：供应链重塑之际，凭借技术和工艺脱颖而出

风电齿轮箱市场集中度较高，2019 年 CR3 达 68%。根据 GWEC 发布的《全球风电齿轮箱供应链 2019》，2019 年全球风电齿轮箱的年产能大约为 75GW，排名前三的风电齿轮箱供应商——中国高速传动（也称“南高齿”）、采埃孚、威能极，合计市占率达 68%，其中南高齿占比 24%。

风电齿轮箱对风电机组来说重要性高，在原材料采购占比位居前列。

根据 Wood Mackenzie 数据显示，齿轮箱在风机零部件中市场空间位居第三。

从主要整机厂披露的原材料采购结构可以看出，齿轮箱在风电机组中价值量和采购集中度较高，这除了与产品质量本身要求严苛有关以外，也与风电齿轮箱的故障损失较大有关。

若风机齿轮箱出现质量问题，更换维修涉及吊装和运输，工程浩大、成本较高，代价往往高于齿轮箱的价值量，这对齿轮箱的质量提出更高要求。

整机厂由“整机组装”转向“整机设计”转变，带动零部件从“总装模式”向“配套模式”转型。

随着我国风电产业的成熟，整机制造商也从照搬国外技术到开始掌握核心技术，不断进行深入研发，搭建强大的试验平台。

如明阳智能现已拥有完备的整机研发队伍以及整机、部件检测实验室，远景能源早在创立之初在丹麦设立全球创新中心，致力于智能风机产品研发，并奠定了远景 3MW 和 4MW 产品平台的建立和研发。

我们认为整机厂这一转变，也给与之密切合作的配套零部件企业带来发展机会，因为当整机厂可以确立自身的技术路线并掌握核心技术时，才会激发其对零部件产品的定制化、配套性需求。

齿轮箱作为核心零部件，其结构设计成为整机厂重点自研对象，专业齿轮制造商在供应链中重要性或逐渐弱化，如：远景能源，其 2MW 平台风电机组自研齿轮箱于 2018 年在 DNV GL 认证，这意味着其齿轮箱的设 计和制造完全符合 IEC 标准的要求；明阳智能，公司齿轮箱设计主要围绕其主打的半直驱机型。

从 2008 年开始，明阳智能通过引进德国 Aerodyn 的 SCD 风力发电系统切入半直驱技术，于 2015 年成功自主研发 MySE3.0 半直驱机组，并于当年申请 7 项齿轮箱相关专利，其中 6 项涉及齿轮箱结构设计，包括两级行星传动结构、行星传动柔性销轴均载自适应技术、齿轮箱发电机联接结构、单点轴承等。

风电齿轮箱制造壁垒高，尤其是在大机型趋势下：

1）技术：齿轮箱是风电机组可靠性相对薄弱的环节，要提高齿轮箱使用寿命，需要对其提出更高的技术要求，如材料的抗弯强度和疲劳强度，热处理等级不低于 MQ，齿轮精度在 5 级以上，生产技术难度较高。

根据三一重能于 2021 年公告的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》，齿轮箱是风机中技术含量较高的零部件，在制造环节的工艺、热处理控制、 精密齿形加工等均对制造能力和技术有着很高的要求。

三一重能自 2011 年开始自行研发增速机，因后续未能掌握相关的稳定设计生产能力，2017 年停止自产并转为外购成熟技术产品。

由此可见齿轮箱的技术壁垒较高，尤其是随着机组单机容量的逐渐增大，风电机组对齿轮箱的功率密度提出更高的要求（即在扭矩保持不变的前提下，体积更小、重量更轻），制造环节的门槛相对小型齿轮箱更高。

2）资金：齿轮箱由于精度要求比较高，多采用进口高端设备，如南高齿采用的就是世界一流的加工设备和热处理设备。

参考公司和南高齿的齿轮箱项目，齿轮箱投资密度在 3.4-4.4 万元/吨，铸件精加工投资密度在 6000-8600 元/吨（参考日月股份和公司大型铸件精加工项目），可见齿轮箱项目投资密度较大，没有较强的资金实力，难以进入齿轮箱精密制造领域。与铸件类似，公司齿轮箱项目从大兆箱切入，弥补市场供给缺口。

根据北极星风力发电网统计，2021 年我国风电齿轮箱约 20 余家，但具备大兆瓦风电齿轮箱生产能力的较为有限。

根据南方宇航披露，目前全国仅两家大型厂房能生产大兆瓦风电齿轮箱，其在建的 8 号厂房将是第三家，建成后可日产 6 台 7MW 风电齿轮箱。 小功率风电齿轮箱单吨售价约 4-6 万元/吨，单吨价值量随功率增加而提升。

根据三一重能反馈回复，其采购的 1.5-3.2MW 风电齿轮箱单吨价格约 4.5-6.3 万元/吨，南高齿 2018-2019 年齿轮箱毛 利率约 18.6%，相当于单吨毛利 0.84-1.17 万元/吨。

公司可自产齿轮箱材料和锻坯，有望实现更高毛利。

公司齿轮箱材料技术已实际验证，引进大量高精设备，为后端加工打下坚实基础。齿轮箱的承载能力是由外部载荷条件和内部制造条件共同决定的，其中内部制造条件关键在于材料质量和工艺过程，需从原材料、毛坯、检验、加工、装配、试验等一系列程序入手，环环相扣，来严把制造质量关。

公司目前已实现毛坯及粗加工产品批量供应，其材料质量已得到业内认可。后端精加工投资主要用于引入高端齿轮加工机床，根据其招聘简章，其数控设备多来自海外知名厂家，如格里森（主打产品铣齿机、磨齿机）、尼古拉斯（数控加工中心设备）、德玛吉（主打产品五轴加工中心）、海克斯康（主打产品三坐标测量仪，可满足高精度测量）、意大利帕马（主打产品镗铣床）、达诺巴特（主打产品立磨机、镗铣床）等齿轮箱加工高精设备。除了高精设备，加工全过程的控制也是必不可少的，根据张家港市政府新闻网披露，公司该项目将实现全部自动化、智能化生产，这有助于工艺之间的衔接和产品质量的管控。

2.3 能源装备铸钢件：优化公司产品结构，发挥熔炼优势技改提效

铸钢业务主要生产能源设备用大型铸钢件及汽轮机叶片。2021 年 1 月，公司与东方电气集团东方汽轮机有限公司合资成立德阳广大东汽新材料有限公司，该公司于 3 月 1 日正式独立运营，主要从事中高端铸钢件的研发、生产和销售，产品主要应用在燃机、汽机、水电、核电等能源发电设备。

东方汽轮机年产发电设备约 0.3 亿千瓦，大型铸件需求量较大。

根据东方汽轮机新闻披露，其 2020 年 4 月至 2021 年 5 月累计生产发电设备约 0.3 亿千瓦，参考福鞍股份招股说明中每 60 万千瓦火电机组平均 350 吨铸钢件用量、每 30 万千瓦水电机组平均 400 吨铸钢件用量，仅东方汽轮机年铸钢件需求量或达 3.5 万吨。

根据上海证券报 2020 年对公司的报道，在同等条件下，东汽集团将优先为合资公司提供业务支持，可见合资公司技改提效后，产能消化具备有力保障。

铸钢件为合资公司核心业务，通过技改已实现 1 万吨至 3 万吨的产能提升，预计单吨售价约 3-4 万元/吨。

目前可批量生产以 CB2、9CrMo、Cr12、Co3W2 为代表的高参数机组的汽缸、阀门等产 品，属于 620℃等级铸件用材，可用于超超临界汽轮机。

参考公司定期报告披露的 2021 控股公司广大东汽实现营收，以及同为大型铸件生产商福鞍股份铸件售价，预计公司铸钢件单吨售价在 3-4 万元/吨，产品附加值较高。

由于原铸钢业务经营效率较低，叠加原材料成本上涨，上半年该业务尚处于小幅亏损状态。

公司计划除了提高生产效率外，在管理和成本控制方面也将更加精细化管理，带动铸钢业务盈利能力提升。

盈利预测

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1) 随着在建项目的投产，预计21-23年风电铸件销量同比增长 318%、100%、0%，2021年德阳铸钢业务于2021年一季度并表，并于21年3季度基本完成产能技改，假设21- 23年销量分别为1.3、3.0、3.0万吨，齿轮箱精加工销量假设21-23分别为0、0、2.5万吨。

2) 公司原材料成本占主营业务成本约60%，主要为生铁、废钢，根据我们判断21年供需紧平衡，22年供需趋弱，预计生铁和废钢将将随矿价回落，2021年价格参考年初至今均价，22-23年假设生铁和废钢均同比下降-10%、-10%，原材料成本的下降或带动公司毛利率有所提升。

3) 预计21-23年公司营业收入同比增速或达67.5%、42.7%、23.2%，其中预计风电铸件营收同比增速达 330.1%、87.3%、-5.4%，德阳铸钢业务达117.4%、-4.4%，齿轮箱精密部件达-53.3%、-4.9%、742.7%%

4) 公司21-23年毛利率分别为20.7%、22.8%、25.3%，吨毛利分别为0.28、0.35、0.46万元/吨，同比增速达22.9%、25.7%、31.8%。吨毛利的提升主要源于包括风电铸件、齿轮箱部件、铸钢件等公司高端装备零部件业务占比提升；

5) 公司21-23年销售费用率为2.96%、2.94%、2.94%，管理费用率为2.61%、2.40%、2.38%，财务费用率为 2.24%、2.54%、2.85%，财务费用率逐年提升系考虑齿轮箱精加工项目 22 亿投资以及效益释放的滞后性，21-23年研发费用率为3.29%、3.09%、3.35%。

6) 公司21-23年的所得税率参考2020年水平，假设均为13.52%。

估值

目标价57.95元。我们预测公司21-23年EPS为1.15、2.00、2.88元，选取特钢材料领域主要竞争对手抚顺特钢、中信特钢，以及风电零部件供应企业日月股份、通裕重工、金雷股份、新强联作为可比公司，估值切换至2022年，给予公司29XPE，对应57.95元目标价。

风险提示

风电大兆瓦铸件市场竞争加剧风险：

2022风电铸件对公司整体毛利占比预计达51%，因此如风电大兆瓦铸件供给放量超预期，则存在对公司的规模和盈利水平产生不利影响的风险。

风电大型化进程不及预期风险：

如风电大型化进程不及预期，则存在对公司大兆瓦铸件和齿轮箱项目盈利不利影响的风险。

齿轮箱精密部件产品开发或客户拓展不及预期风险：

2023风电齿轮箱精密部件对公司整体毛利占比预计达28%，若齿轮箱精密部件项目产品开发进度或品质不及预期，或下游客户认证不及预期，则存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。

大型铸钢件需求不及预期风险：

若大型铸钢件需求不及预期，则存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。

全球疫情反复风险：

若全球疫情反复，则公司产品需求和原材料供应或将受到较大影响，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。

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推进大家居战略，志邦家居：立足厨柜业务，布局多元产品渠道

1. 立足厨柜业务，布局多元产品渠道

1.1 立足厨柜业务，拓展产品渠道

公司深耕定制家居行业，打造全屋定制领域的专业品牌。

公司创立于1998年，主要从事整体厨柜、定制衣柜等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。

公司深耕整体厨柜业务，全力打造“志邦”品牌，目前已形成多种产品系列，匹配消费者需求。

在整体厨柜形成一定市场规模后，公司拓展衣柜和木门业务，逐步形成多品类布局。

2020年，公司营业收入为38.4亿元，同比增长29.7%，归母净利润为4.0亿元，同比增长20.0%。

2021年前三季度公司销售收入为33.2亿元，同比增长40.0%，净利润为3.0亿元，同比增长51.8%，在地产增速放缓，行业竞争加剧情形下维持高速增长态势。

公司搭建产品矩阵覆盖消费需求。

公司以厨柜业务起家，在整体厨柜领域保持行业领先地位，2020年厨柜业务收入位列国内第二。

在厨柜业务形成一定规模后，公司分别于2015年和2018年进军衣柜和木门业务，并于2018 年起孵化整装业务。

截止到2020年，厨柜业务收入为25.0亿元，占比65.1%，衣柜业务收入为11.4亿元，占比29.7%，木门业务为0.4亿元，占比1.1%。

公司衣柜、木门业务均处于高速成长期，预计未来两个业务板块将保持较高增速。

公司采取多渠道营销布局提升收入增速。

公司坚持深耕传统经销渠道，并逐步拓展大宗业务，抢占市场份额。公司与保利、新城、金地等知名房地产商建立了合作关系，重点推进以大型房地产项目精装修配套整体厨柜为主的大宗业务，根据公司公告显现，目前百强地产客户占比已达 30%，其中前10占比60%，前 20占比60%。

2020年，公司经销渠道收入为22.3亿元，占比58.1%，直营业务收入为2.3亿元，占比6.0%，大宗业务收入为11.8亿元，占比30.6%。大宗业务收入占比呈快速上升趋势，预计未来维持稳健增长势头。

1.2 股权结构集中稳定，股权激励业绩增长

公司股权结构长期稳定。志邦家居创始人孙志勇和许帮顺出生于1972年。

1998年，二人于合肥创立公司，并且自公司成立以来始终共同控制公司。

截至2021年11月，孙志勇和许帮顺直接和间接持有公司股份达43.4%，股权结构长期保持稳定。

管理团队经验丰富，多年专注主业经营。

董事长孙志勇先生、总经理许帮顺先生多年来一直从事定制家居的经营管理，拥有丰富的行业及专业经验，对行业的发展动态有较为准确的把握。

同时，公司通过市场化方式引进了一批优秀的职业经理人，协助公司深耕产品品质，提升服务质量，拓展销售渠道，将公司品牌打造至行业前列。

公司发布股权激励促进业绩增长。

公司自2012年开始实施了多次股权激励，激励效果显著。公司分别于2019年9月和2020年2 月向高管 5人和中层管理人员等210人授予限制性股票129.0万股和474.9万股，根据实际情况计算，2019、2020和2021年收入目标分别为同比增长12%、1.8%和-11.3%，业绩目标分别为同比增长12%、2.7%和-3.4%，目前完成情况较好。公司通过股权激励措施将业绩与核心员工利益绑定，加强了团队的凝聚力和战斗力，推动公司业绩快速增长。

1.3 从深耕厨柜业务到全品类高速发展

志邦家居二十多年的发展主要可以分为单品深耕期和多品拓展期。

1）第一阶段（1998-2008）：初创发展期。

公司在初创期聚焦厨柜产品，积极建造生产基地，努力实现量产。受益于地产行业高速增长，公司规模迅速壮大，业务范围从华东逐步拓展至全国。截至2008年底，公司拥有加盟商超一百家，实现销售额超 1 亿元，已形成一定规模。

2）第二阶段（2009-2014）：快速成长期。

在厨柜产品逐步实现量产后，公司发力零售端，拓展门店数量以及培养自主品牌“ZBOM”并持续打造品牌力。截止2013年底，公司拥有加盟商超一千家，实现销售额超10亿元，迈入全国性品牌行列。2014年，公司签约万科等实力地产公司，布局工程渠道，为多渠道拓展奠定基础。

3）第三阶段（2015-至今）：多品类渠道拓展期。

随着行业竞争逐步加大，公司拓宽产品和渠道以顺应行业趋势，加强竞争力。公司分别于2015年和2018年进军衣柜和木门业务。

目前已形成厨柜业务稳健增长，衣柜、木门和大宗业务快速发展的多品类多渠道布局，2020 年衣柜/大宗业务增速和占比分别为55.3%/83.9%和29.7%/30.6%，公司总收入在地产增速放缓背景下仍维持较高增速。

1.4 积极扩建产能，拓展发展空间

公司近年积极扩建产能匹配需求。公司主要产能基地位于合肥市，并积极兴建工厂扩建产能以匹配 程与零售端快速增长的需求。

截至2020年底，公司拥有厨柜产能约40.0万套，衣柜产能超27.9万套，木门产能超2.4万樘。

公司产能呈高速扩张态势。投建清远项目，拓展发展空间。

2021年7月，公司以16亿元人民币，其中固定资产投资10亿元投建清远志邦智能制造项目，主要包括厂房、办公楼、研发楼及宿舍楼等。

此次投资践行了公司的南下发展战略，拓展全国性布局，有望进一步提升产能，丰富公司现有产品品类，拓展公司发展空间，提升综合竞争力。

1.5 新品类渠道提振收入，盈利能力维持稳定

1.5.1 新品类和工程渠道驱动收入高增长

公司销售收入呈现高速增长态势。2020年公司实现营业收入 38.4 亿元，同比增长 29.7%。2016-2020年公司销售收入复合增长率为26.4%。

2021年前三季度公司实现营收33.2亿元，同比增长40.0%。2016-2017 年公司销售收入高速增长一方面因为房地产市场增速较高，对家居行业有一定的带动效应。

另一方面，公司依靠在零售渠道拓展门店数量迅速提升品牌曝光度，获取高客流量。工程及衣柜业务高增速带动公司 2020 年收入维持高增速。

2018-2020年即使新房市场增速下降，公司仍保持了较高的增长速度，一方面是随着精装房比例的快速上升，公司积极布局并迅速发展大宗业务。

另一方面，公司积极拓展新品类，建设第二增长曲线，尤其是衣柜业务占比已显著提升。

2020年大宗业务收入为11.8亿元，占比30.6%，同比增长83.9%，2021年前三季度大宗业务收入9.3亿元，同比增长 54.4%。2020年衣柜业务收入为11.4亿元，占比29.7%，同比增长 55.3%。依靠工程和衣柜业务的快速增长，2020年公司销售收入实现逆势增长。

1.5.2 毛利率逐步提升，净利率维持稳定

衣柜及大宗业务毛利率上涨带动公司毛利率稳健提升。

2017-2020年毛利率分别为34.9%、36.0%、38.5% 和38.1%。

公司毛利率水平有所提升一方面因为衣柜等新品类逐步释放规模效应，另一方面公司提升工程渠道代理业务比例，从而大幅提升大宗业务毛利率。

2021年前三季度公司毛利率同比下降1.5pct 一方面因为原材料上涨带来压力，另一方面行业在大宗业务中竞争加剧，毛利率水平有明显下降。

我们认为随着未来衣柜、木门等业务规模效应继续释放，衣柜和木门业务毛利率有望持续上升，叠加原材料价格下降，对公司整体毛利率水平有望形成正向拉动作用。

净利润快速上升，盈利能力维持稳定。

2020年公司实现净利润4.0亿元，同比增长20.0%，2016-2020复合增速为24.5%，呈现高增长势头。

公司近五年净利率稳定在11.0%附近，2020年受疫情影响公司净利率为10.3%，同比略有下降，预计未来维持稳定。

优化销售管理费用率，重视产品研发投入。

公司近两年持续优化销售管理费用率，2020年公司销售、管理费用率分别同比优化0.7pct/0.3pct。

2021年前三季度销售和管理费用率同比下降1.3pct/1.3pct，反映公司逐步提升控费能力。

2020年公司研发费用率同比提升 1.4pct，2021年前三季度研发费用率同比提升 0.6%，主要因为公司加大大宗业务和零售业务的产品研发力度，在开拓工程渠道的同时巩固零售业务。

2.地产增量稳定，家居格局优化

2.1 家居行业规模逐渐稳定

家居行业增速逐步放缓。家居行业的发展与地产行业存在滞后关系，2017-2020年间，新房市场销售增速逐步放缓，复合增速为3.0%，GDP同期复合增速为8.0%，居民房地产投入占收入比重下降。

2020年间家居行业收入为9011.9亿元，同比减少6.0%，逐步趋于稳定。随着房地产市场红利消退，家居行业从粗放式的扩张阶段过渡到结构优化的阶段。

2.2 精装和二手房趋势显现，厨衣木门规模稳健增长

2.2.1 精装趋势显现，龙头加速布局

精装率快速上升，工程渠道迎发展良机。地产行业增量趋于稳定，并逐步呈现精装房和二手房两大趋势。随着精装房比率快速上升，家居公司迎来大力发展工程渠道，提升整体业绩的良机。根据奥维云网数据，精装渗透率从2016年12%提升至2020年31%。

从中长期看，精装渗透率上升将成大趋势，推动精装房渗透率大幅度提升原因主要有三点：

1）政府的大力推动。

政府长期倡导普及精装修以节约生产材料，避免二次装修造成破坏结构、浪费和扰民等现象，并频繁出台政策支持精装修。

随着各地分别出台精装修政策落实国家关于家装的要求，精装修渗透率有望持续提升。

2）房地产商的需求。

精装修模式为消费者提供了一体化式的体验，房地产商需要精装修模式以展示服务水平，提升品牌价值。

由于家居品类服务链条大多很长，售前服务工作繁重，售后维修周期长。

除了进行采购外，部分地产商通过设立子公司的方式，串接地产与精装，实现对产品品质的直接把控，如绿城、碧桂园等都有类似的子公司提供精装业务。

3）消费者理念转变。

随着生活节奏的转变，消费者逐渐追求简洁的生活方式，“拎包入住”成了许多消费者的基本需求，以年轻消费者为代表，线下挑选下单再装修的传统模式越来越少，这一现象在一二线城市尤为明显。

这三种原因共同促进了精装渗透率的提升，根据奥维云网预测，预计在未来精装率增速仍将维持在 6%左右，预计 2025 年到达 41.5%。

精装率的上升为定制家居龙头公司的扩张提供了契机。

精装率的快速上升意味着工程端业务规模迅速扩大，为定制家居龙头公司提供了扩张契机。首先定制家居产品的柔性化、个性化特点可以很好地匹配地产商的需求。

其次，地产商对定制家居品牌力有着较高要求，龙头公司凭借优质产品以及工程质量有望争夺更多优质订单。

精装率的崛起意味着 To B 端将成为家居行业公司的重要收入组成部分，可能对零售端造成一定冲击，但我们认为行业龙头公司依靠和地产商深度合作，加上工程信息化的应用使得工程订单转化速度加快，产品交付数量和交付速度实现质的提升，可以很好的把握精装率上升带来的红利，进一步挤压中小企业在 C 端的收入，扩大市场份额。

2.2.2 二手房趋势凸显

二手房交易量快速增长，未来有望维持高增速。

存量地产交易呈快速上升态势，二手房与新房比例逐年提升。二手房成交量在近年涨速较快，背后凸显两大原因：

1）不断涌现的新购房需求。

我国城镇化率已达 63.9%，呈逐年上升态势，但较日美等发达国家超 80% 的城镇化率仍有差距，当我国城镇化率达 70%时，预计新增城镇人口 1.9 亿，有望拉动城市住房需求。

同时，2020 年户籍化城镇人口比例只有 45.4%，意味着城镇中的一部分群体为外地进城务 工人员，大学生等，预计未来将转化为住房需求，二手房市场交易量有望迎来活跃期。

2） 高速增长期新房产出效应显现。

我国现有存量房可以满足涌现的购房需求，20 年以下房龄的二手房具有配套齐全，设备性能良好等优点，普遍受到购房者青睐。

同时，我国存量房大多建于 20 年以内，根据奥维云网数据，2020年我国存量住房 42%来自于2000-2009年间，17%来自2010年后，对应房地产行业的高速以及平稳增长期。因此未来几年二手房市场需求存在供给支撑，我们预计二手房成交量将维持高速增长。

2.2.3 家居产品规模较大，未来有望平稳增长

家居行业市场规模有望平稳增长。

家居市场整体规模较大，如厨柜、衣柜、木门等产品拥有较大市场空间，未来随着房屋销售数量增加以及产品价格的稳步提升，市场规模有望进一步提升。

根据我们测算，2020 年厨衣木门市场空间达 3076.0 亿元，其中厨柜空间为 1213.6 亿元，衣柜空间为 1275.6 亿元，木门空间为 587.2 亿元，预计到 2025 年“厨衣门”市场空间将超过 3900 亿元，其中厨柜空间为 1565.7 亿元，衣柜空间为 1598.1 亿元，木门空间为 757.6 亿元。未来家居行业市场规模有望保持平稳增长。

2.3 多品类与整装趋势显现，定制龙头有望破局

2.3.1 定制化趋势显现，集中度迅速提升

定制家居顺应时代潮流，渗透率有望持续提升。定制家居包括柜类、木门、卫浴等多种产品。相比传统的成品家居和手工打制家居，定制家居的优势主要在于：

1）节省房屋空间，给予消费者更多的选择权。

随着消费升级趋势显现，消费者从追求基本功能和质量的基础上进一步升级为追求个性化和体验感。而定制家居根据消费者的个人喜好、房屋空间布局等为其量身定做个性化家具用品，很好的匹配了消费升级趋势。

量，避免了大量库存带来的压力，这种“以销定产”的模式加快家居公司资金周转，从而使其更好地拓展业务。同时，柔性生产方式倒逼公司提升运营效率与服务质量，很好地推动了行业的发展。

定制家居渗透率有望持续提升。

虽然定制家居对于消费者和生产商都有一定优势，且近年定制家居行业保持高速增长，然而由于价格相对较高，我国定制家居渗透率仍处较低水平。未来随着我国家居行业人均消费水平持续提升，定制家居渗透率有望保持稳步增长。

2.3.2 产品类别丰富化，价格带逐渐拓宽

公司均陆续推出新品类新品牌，抢占市场份额。随着消费者消费水平以及意识的改变，多品类的推出是大势所趋，龙头公司依托渠道品牌优势打造多元产品矩阵，覆盖消费需求。

志邦家居顺应行业趋势，依托厨柜业务优势拓展衣柜木门业务，覆盖“厨衣浴门”类别，然后进一步完善家居配套品，推动大家居战略。龙头公司的大家居战略将进一步压缩中小企业的生存空间，扩大自身市场占有率。

2.3.3 整装大家居趋势兴起，龙头加速扩大优势

整装大家居模式是行业技术水平提升的重要体现。

整装大家居模式在近年兴起，不仅顺应了行业的发展趋势，并且很好的适配了二手房趋势。

整装大家居涵盖主辅材、家居软饰全案以及家电家纺等部分，对公司的供应链建设，运营效率等提出了较高要求，而中小家居公司由于资金与供应链限制无法拓展整装业务，因此龙头公司市占率提升逻辑显现。

志邦家居积极顺应行业趋势，联合优质原料供应商及装企拓展整装业务，整装业务规模快速提升。

公司通过对整装业务持续投入，完善产业链，有望扩大成本优势以及增加品牌曝光度与接受度，助力零售渠道增长，扩大市场份额。

3. 多品类协同发展，大宗整装高速放量

3.1 零售渠道持续下沉，厨柜业务再加速

3.1.1 行业领先地位，收入稳健增长

公司深耕厨柜业务，打造行业领先品牌。

公司深耕厨柜业务，在设计、用材、工艺等方面有深厚积淀，精益求精的产品助力公司打造行业领先品牌。

公司聘请资深设计师创造简约、欧式、中式等多种风格以适应不同消费需求，并推出双饰面、烤漆、PET、实木等不同材质的厨柜产品覆盖不同消费能力的消费者。

2020年，公司厨柜业务收入达 25.0 亿元，同比增长 18.0%，收入规模位列行业第二。

3.1.2 优化经销门店质量，下沉低线城市拓店

公司持续优化门店质量。

优质经销商有望通过扩大门店面积以及增加营销力度提升品牌影响力。近两年公司持续优化经销商质量，关闭不盈利门店，尽可能的为有布局、有团队、有投入的经销商提供资源。

2020 年，公司关闭门店/总门店比例达 25.8%，相较前两年优化力度有所加强。我们预计公 司未来仍将加大经销商与门店优化力度，提升门店服务质量，进而提升获客量及客单值。

3.2 依托厨柜拓展产品矩阵，衣柜领衔有望维持高速放量

3.2.1 拓展衣柜业务，创造第二成长曲线

公司依托厨优势拓展产品矩阵，衣柜业务占比显著提升。

打造优质厨柜产品后，公司顺应行业潮流，依托品牌与渠道优势拓展产品矩阵，抢占市场份额，其中衣柜业务规模提升迅速。公司于 2015 年拓展衣柜业务，衣柜业务继承了厨柜业务的优秀基因，拥有多元设计风格及用材。

在公司品牌影响下，衣柜业务规模高速增长，2020 年衣柜业务收入为 11.4 亿元，同比增长 55.3%，占比 29.7%，成为公司业绩新增长点。

3.2.2 渠道空间广阔，衣柜持续放量

衣柜经销门店快速上升，未来有望维持趋势。2020 年公司衣柜业务收入规模为 11.4 亿元，同行业竞争对手欧派家居、索菲亚等衣柜收入规模均高于 11.4 亿元，且在超过 11.4 亿规模后仍能维持较快增长，因此我们预计在未来三年里公司衣柜业务仍将保持高增速。

衣柜经销商门店从2016年153家提升到2020年1366家，平均每年上升约303家，对比索菲亚衣柜超2700家门店仍处于快速拓展阶段，未来开店空间较大。

随着公司继续拓展门店数量，衣柜业务有望保持高速放量态势。

3.2.3 品牌力稳步向上，单店额持续提升

衣柜品牌力和产品质量逐步提升，单店收入有望持续上涨。

由于衣柜业务起步较晚，品牌力时间内 无法看齐厨柜业务，但随着公司对衣柜业务持续投入，提升衣柜产品的质量及曝光度，消费者对衣柜产品的接受度逐渐提升。

衣柜单店收入从2017年的46.2万元上升至2020年56.6万元，复合增长率为7.0%，呈稳健增长态势。

随着公司进一步优化经销商质量，提升终端运营能力以及推动产品融合，衣柜业务单店收入有望维持快速增长势头。综合来看，衣柜业务零售端有望实现门店数量和单店收入的双重增长。

3.2.4 木门业务兴起，收入快速增长

木门业务规模有望维持高增速。

公司于2018年开始孵化木门业务，积极推进木门渠道开拓。作为全屋定制重要板块，木门业务已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务一体化的事业雏形。

2020年公司木门业务收入4337万元，同比增长57.0%，对比欧派家居7.7亿木门业务规模仍处于起步阶段，未来具备较大发展空间。

随着公司持续推进大家居战略，扩大门店面积，加强木门与厨柜衣柜的联动，同时加大木门产品在工程渠道中的份额，木门有望维持高速增长态势。

3.3 大宗业务高速增长，整装渠道加快布局

3.3.1 大宗业务加速布局，优质客户助力增长

大宗业务提振公司收入增速。公司采用多渠道布局，除零售渠道外公司大力发展大宗业务。

公司提早进行全国化布局，凭借优质品牌及柔性化生产工艺抢占大宗业务市场份额，目前已与保利、新城、金地等多家优质地产商达成战略合作，凭借优质的地产客户基础，大宗实现高速增长。

2020年，公司大宗业务收入为 11.8 亿元，占比30.6%，同比增长83.9%，大宗业务收入高增速有力推动了公司总收入增长。

衣柜木门加速导入，大宗业务有望维持高增速。

未来公司大宗业务有望维持高增速，首先随着精装趋势愈发清晰，大宗业务红利逐渐释放，公司凭借自身品牌力以及提前的布局有望优享渠道红利。

同时，目前公司大宗业务中厨柜产品占比较高，2020年厨柜大宗业务收入占工程渠道收入超 68%，随着未来衣柜与木门业务品牌以及产品品质不断提升，衣柜木门在工程渠道中占比有望逐步提升，对大宗业务整体规模有一定推动作用。

总体来说，大宗业务红利释放叠加衣柜木门在工程渠道中的加速导入使得大宗业务规模有望维持高速增长，为总体业绩增长提供动力。

3.3.2 推进整装业务，业绩有望快速释放

公司推进整装业务提振零售端，整装业绩有望迎来快速释放。

公司近年大力拓展整装业务，与全国性、区域性整装企业建立合作，并推出“志邦”和“IK”品牌专属整装产品，覆盖不同消费需求。

公司鼓励加盟商共同深耕整装渠道，并为其提供渠道双品牌专属产品线。在公司持续推动下，整装业务规模快速提升。

2020年，公司整装业务收入为1.1亿元，同比增长238.7%。随着公司顺应行业趋势进一步完善产业链，整装业务业绩有望迎来加速释放，推动零售业务规模快速提升。

4. 盈利预测与估值讨论

厨柜业务：公司厨柜业务收入主要由零售端收入和大宗业务收入组成，随着公司经销商管理的改善以及公司在大宗业务的布局，预计2021-2023年收入分别为29.1/33.4/37.6亿元，同比增长16.5%/14.8%/12.4%。

衣柜业务：公司衣柜业务有望依托厨柜品牌提升产品接受度。由于衣柜业务处于起步阶段，开店空间大，预计2021-2023年收入分别为16.7/22.6/28.2亿元，同比增长46.8%/35.0%/24.8%。

木门业务：公司木门业务仍处于起步阶段，有望依托厨柜业务品牌以及厨衣柜门店导流实现高速增长，预计2021-2023年收入分别为1.1/1.9/2.8亿元，同比增长158.0%/69.8%/46.3%。

毛利率：随着原材料价格维持高位以及大宗业务占比趋稳，预计毛利率小幅下降后趋于稳定，预计2021-2023年公司毛利率分别为 36.8%/36.7%/36.6%。

费用率：随着公司逐步注重费用投放效率，公司总费用率有望保持逐年优化，同时由于公司重视产品研发，研发费用率上升，预计未来稳定在较高水平。

我们预计2021-2023年公司销售费用率为 13.9%/13.7%/13.4%，管理费用率为 4.9%/4.8%/4.7%，研发费用率为 6.2%/6.4%/6.5%，总费用率为 24.8%/24.7%/24.4%，呈逐年改善趋势。

综合来看，预计公司 2021-2023 年营收分别为 49.3/61.0/72.4 亿元，同比增长 28.2%/23.9%/18.7%；归母净利润为 5.0/6.3/7.5 亿元，同比增长 27.5%/24.8%/19.2%。

我们选取国内定制家居企业作为其可比公司，当前市值对应 2021-2023 年 PE 分别为 15/12/10 倍。对比行业平均值 16/13/11 倍，考虑到公司未来营业收入有望保持高速增长，盈利能力维持稳定。

风险提示

行业竞争加剧：随着地产红利消失，定制家居行业内竞争逐渐激烈，对大宗业务等形成一定影响，若之后竞争加剧，可能进一步对公司毛利率与净利率产生影响。

原材料价格波动：原材料为公司成本主要组成部分，若未来产生波动，可能对公司毛利率产生一定影响。

新品拓展不达预期：衣柜等业务为公司第二成长曲线，若未来发展不及预期，可能对公司收入增长带来直接影响。

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稀缺汽车电控系统自主供应商，菱电电控：国产替代广阔，潜力十足

1、菱电电控：汽车动力电子控制系统的国产方案提供商

公司电控系统覆盖多类车型，产品矩阵完善。

公司为汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务，产品包括汽油车和摩托车的EMS，电动车的MCU、VCU，混合动力汽车的 EMS、VCU、MCU和GCU等。

EMS具备较高技术壁垒，公司坚持自主研发，实现国产替代。

EMS作为决定整车油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件，技术长期被博世、大陆、电装等跨国EMS厂商所掌握，制约我国汽车工业自主化发展。

公司致力于打破“核心技术空心化”的局面，通过多年研发，独立掌握电控系统的控制策略，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，并将业务拓展至纯电动车电控系统及混合动力管理系统，实现了产业化配套

业绩渐入收获期，营收利润高速增长。

公司近年来营收、利润高速增长，2017-2020年CAGR分别为46.3%、62.9%。营收结构中，汽车EMS产品销售收入和技术开发服务收入增速较快，CAGR分别为43.6%、187.8%。

2020年公司毛利率、净利率分别达到30.15%、20.23%，盈利能力较强。

2、发动机管理系统：稀缺EMS自主厂商，国产替代空间广阔

2.1、技术、产业化壁垒较高，外资厂商主导市场

EMS是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统，在技术上具有较高的复杂性。

由于发动机是一个动态、多变量、高度非线性、具有响应滞后的时变系统，而发动机管理系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，导致控制程序非常复杂。

随着排放标准的不断提高和油耗限值的不断降低，EMS需要控制的参数越来越多，每增加一个参数，复杂程度将成倍增加，同时参数之间相互影响，增加电子控制系统的设计难度，复杂性还体现在输入参数和输出控制目标之间缺乏直接的控制逻辑关系，需要建立中间变量来实现控制目标。

EMS的技术壁垒和产业化特点决定行业具备较高的进入门槛。

EMS从研发到大规模产业化的周期漫长：

在研发阶段，软件平台、软硬件设计及控制策略积累与调试需要耗费研发人员大量的时间和精力，软件平台需要持续升级满足汽车发动机技术的进步以及油耗不断降低、排放标准越来越严格的强制性法规要求；

在产业化阶段，需要对发动机进行基础参数标定，对整车进行排放标定、OBD标定、完成“三高”试验、驾驶性标定，并经工信部型式核准和生态环境部公告后方能生产和销售，整个标定过程需要较长时间。

目前全球及国内EMS市场份额主要被博世、大陆、电装等跨国EMS厂商占据，其中博世在中国市场处于一家独大的地位。

在国内市场，自主品牌汽车业务的主要参与者有博世及其子公司联合汽车电子、德尔福、苏州奥易克斯以及菱电电控等，中国自主品牌电控系统生产厂商的占有率较低。

M1市场外资EMS巨头占据主导，N1市场中以菱电电控为代表的自主品牌开始崭露头角。

中国市场上轻型汽油车包括M1、M2、N1、N2四类车，其中M1是乘用车市场的主体，N1主要为3.5吨以下的微卡和轻卡，截至2019年底，M1和N1两类车占全部轻型汽油车车型公告数量的99.69%。

在M1国六车型公告的汽油机ECU供应商中，博世获得车型公告的数量占比为66.5%，外资厂商占比超过95%。

在N1国六车型公告的汽油机ECU供应商中，菱电电控获得车型公告的数量占比为59.6%，与自主品牌奥易克斯合计市场份额超75%。

2.2、坚持自主研发替代外资，汽车EMS产品量价齐升

公司开发的汽车 EMS 主要应用于 N1 车型和 M1 车型中的交叉型乘用车，市场占有率稳步提高。

2008年公司开发的汽油发动机管理系统成功匹配奥拓汽车以来，公司的产品与客户不断扩展。

公司掌握了降低燃烧温度的EGR技术，高效节能的VVT（可变气门正时）、DVVT（进排气可变气门正时）、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子节气门控制技术。

2018-2020年公司交叉型乘用车 EMS、N1 类汽车EMS以销量为口径的市占率稳步提升，2020年达到19.57%、24.23%。

公司相较外资竞争对手的主要优势在于开发速度与快捷响应，相较国内竞争对手的主要优势在于经验及技术实力。

与外资对手相比：

跨国 EMS 厂商一般将合资品牌或一线自主品牌整车厂作为优先保障客户；公司重点服务二三线自主品牌客户，对其需要快速推向市场的新车型，采取多种措施缩减标定时间，提高开发速度。

跨国 EMS 厂商在标定过程中若发现问题，修改控制程序花费时间较长，公司程序开发和标定部门紧密合作，快速解决问题。售后方面，公司接近客户并派驻厂工程师，保证了第一时间快速响应。

与内资对手相比：

公司坚持自主研发，软件开发程序由研发人员自行编写，通过车辆测试发现问题并逐步改进，积累了丰富的经验。

公司早期通过员工持股计划有效预防了核心骨干人员的流失，形成人才优势。

公司长期将研发聚焦在先进 EMS 控制技术和混合动力电控系统控制策略研发上，具有扎实的技术储备。

量价齐升驱动汽车 EMS 营收快速增长。

2018-2020 年公司汽车 EMS 营收从 2.4 亿元快速增长至 6.86 亿元。

从量的维度看，新老客户齐发力。

公司业务中商用车占比较高，第一大客户北汽福田在商用车领域的市场份额提升，2019-2020 年公司对原有前两大客户北汽福田及东方鑫源的销售额均有所增长，同时对原有销售较少或新增客户东安动力、重庆小康、重庆长安等客户的销售额快速增加。

从价的维度看，国六车型 EMS 产品均价高于国五车型，其营收占比快速提升。

国六产品售价更高的原因主要有两点：

一是部分零部件升级换代导致成本增加，例如国六EMS采用电子节气门替代国五EMS的机械节气门，使用宽域氧传感器替代窄氧传感器；二是国六标准下新增了部分零部件，例如国六增加了颗粒物排放控制，汽车EMS相应增加了GPF（汽油机颗粒捕捉器）的排温传感器和压差传感器。

2.3、缸内直喷EMS进入三高标定，拟进军主流乘用车市场

GDI（缸内直喷，Gasoline Direct Injection）发动机在主流乘用车（轿车、SUV等）中应用广泛。

据我们统计，15万以下、15-30万、30万以上的车型中，使用缸内直喷发动机的车系数量占比分别为48.6%、53.1%、71.1%，价位越高采用缸内直喷替代进气道喷射的车型数量越多。

进气道喷射与缸内直喷发动机的主要区别在于前者将汽油喷入进气歧管，后者则将汽油直接喷入气缸，提高燃油使用效率，更好地实现降耗减排。

公司缸内直喷EMS已进入三高标定阶段，未来拟发力一线自主品牌主流乘用车市场。

2021年上半年，公司GDI软件平台已按国六法规完成程序升级，顺利完成台架标定，搭载公司缸内直喷EMS产品的车型为国内首款搭载自主电控系统的缸内直喷车型，已完成夏季高温、高原实验，即将参与高寒实验。公司着力推动缸内直喷EMS进入一线自主品牌乘用车企业，国产替代空间广阔。

2.4、技术实力转化为服务收入，带动整体毛利率提升

公司的技术服务收入主要来自国六排放的纯汽油车EMS的标定技术开发，毛利率水平较高。随着公司技术实力和市场口碑的增强，从国六车型开始，公司在大部分车型的匹配开发阶段收取技术服务费，公司技术服务收入显著增长。

其主要来自东安发动机搭载整车厂系列（包括长安、福田、昌河、奇瑞、唐骏等）和小康发动机搭载整车厂系列（包括长安跨越、唐骏、五征、时风等），2020年该业务毛利率水平 达到70.0%。

3、混动汽车电控系统：增程式电控已实现量产，发展潜力十足

3.1、混动市场迎黄金十年，电控赛道空间扩容

混动市场快速发展，有望迎来黄金十年。2021年1-10月国内普通混动车、插电混动车销量分别同增128%、146%，混动市场正在快速发展。

参考《节能与新能源汽车技术路线图2.0》以及国内新能源汽车、混动节能车发展现状，我们测算得到：未来5年混动节能车销量复合增长率为82.9%，未来10年的复合增长率为44.4%。

混合动力汽车电控系统以汽油车 EMS、纯电车MCU及VCU技术、机电耦合技术等为基础，具备较高壁垒。

混合动力汽车电控系统的技术基础为汽油车 EMS 技术、纯电动车MCU及VCU技术，以及综合控制多种动力源所需要的机电耦合技术、多电机耦合技术。

混合动力汽车存在不同构架、不同混合度的多种技术路径选择，例如48V微混、增程式、P1+P3、P2结构混动等。

不同的混合方案存在共性控制技术问题如自动启停控制、多电机耦合控制、阿特金森发动机管理系统等；不同的混合方案亦存在独特的控制技术问题，如48V微混的BSG电机控制、P1 混动的ISG电机控制、增程式的发电机控制以及发电机与发动机的耦合控制、功率分流式的机电耦合控制等。综合来看，混动汽车电控系统具备较高的技术壁垒。

预计混动汽车电控系统单车价值量较汽油车 EMS 与纯电动车电控系统将大幅提高，带来广阔增量空间。

由于混动系统采用汽油机与电动机作为动力源，其控制系统集成了汽油EMS、纯电车MCU 及 VCU、GCU 等，整个系统的单车价值量预计较燃油车与纯电车有较大提升，带来广阔增量空间。

3.2、混动平台多类项目稳步推进，增程式电控系统已实现量产

公司开发了多种结构的混合动力管理系统，包括增程式混动、48V微混系统、P2 结构混动、功率分流式混动，并实现了增程式电动车电控产品的量产。

公司同时具备油、电控制技术及耦合技术，在协调混合动力所需要的多种类型技术支持上具 有相对优势。

公司混合动力平台包括增程式电动车、48V微混、功率分流式混动和 P2 结构四个平台，其中增程式电动车平台已经完成软硬件设计、完成一款增程式电动车的量产、完成多款车型的预研；48V微混完成软件调试、完成一款车型的预研，其中BSG电机控制正在优化高速算法；功率分流式混动完成零部件标定和样车搭载，正在进行软件设计调试；P2结构混动已完成一款车型的预研。

2021年新增多家客户定点，增程混动电控业务有望迎来放量。

公司早期为重庆小康配套混合动力EMS产品，2020年实现营收38.57万元，毛利率为34.29%。2021年公司新增多家车厂增程混动系统的定点开发通知，计划2022年批量装车，预计有望实现贡献较大业绩增量。

4、纯电动车电控系统：坚持成本领先战略，资源协同助力打开

市场纯电动车电控系统主要由电机控制器、整车控制器等组成。

电机控制器为电源与电机之间能量传输的装置，由逆变器和控制器两部分组成。整车控制器主要负责管理和协调其他控制器，如电机控制器、自动变速箱控制系统、电池管理系统和DC/DC控制器等，为整车运行提供完善的控制逻辑。

纯电动车电控系统市场竞争格局较为分散。国内生产纯电动汽车电机控制器、整车控制器的厂商较多，主要可以分为三大类：整车厂、第三方供应商以及传统 Tier1 供应商。

（1）整车厂：如特斯拉、比亚迪（弗迪动力）、蔚来（蔚然动力）、长城（蜂巢动力）、吉利（威睿电动）等。

（2）第三方供应商：切入新能源汽车领域的电机供应商（如卧龙电驱、大洋电机等）或工控自动化、逆变器企业（如汇川技术、麦格米特、阳光电源等）以及业务主攻新能车电机电控的创业企业（上海电驱动、英搏尔、精进电动等）。

（3）传统 Tier 1供应商：海外汽车零部件巨头，如博世、大陆、法雷奥西门子等，凭借深厚的技术、工艺等积淀拓展至新能源汽车领域，具备全球主流车企客户资源。

公司于2016年实现电机控制器及整车控制器的产业化，2021年加大推广力度，两款MCU产品小规模量产，2022年多款车型有望贡献增量。

公司2016年实现了纯电动汽车的MCU和VCU的产业化，进入纯电动车电控系统领域。2018 年公司纯电动汽车MCU销售825套。

2018-2020年公司纯电动汽车VCU分别销售7163、3555和7273套。

2021H1公司加大了对新能源汽车电控系统的推广力度，两款车的MCU产品进入小规模量产，2022年公司配套的多款纯电动车型有望贡献营收，进而在纯电领域树立竞争优势。

公司在纯电动车电控领域坚持成本领先战略，在小批量生产的情况下毛利率维持较高，有望借助公司在EMS与混动领域的客户资源优势进一步开拓市场。

公司在EMS和混动电控领域的规模优势使得芯片采购成本相对较低，为电动车电控领域带来一定的成本优势，在小批量生产的情况下毛利率水平较高。公司在EMS与混动领域具备丰富客户资源，有望在纯电动车领域复制该优势，快速开拓市场。

5、盈利预测与估值

5.1、关键假设

公司是国内稀缺的汽车动力电子控制系统提供商，电控系统应用于多类车型，产品矩阵完善。

公司坚持自主研发，打破外资技术垄断，实现了发动机管理系统的国产替代，在M1及N1市场占据一定份额。公司产品已拓展至混动汽车及纯电动车电控系统，有望成为未来业绩的主要增长点。

汽车EMS产品：

公司掌握汽油EMS核心技术，逐步替代外资，在 N1 市场已占据一定份额，未来将发力主流乘用车市场。预计2021-2023年营收增速分别为18%、37%、35%，毛利率为29.0%、29.5%、30.0%。

纯电动车电控系统：

公司纯电动车电机控制器及整车控制器已实现产业化，坚持成本领先战略，毛利率水平较高。2021年公司加大布局力度，多款纯电车型的产品2022年有望贡献增量。预计2021-2023 年营收增速分别为49%、47%、47%，毛利率为32.0%、33.0%、34.0%。

混合动力EMS产品：

公司混动平台多类项目稳步推进，其中增程式混动系统新增多家客户定点，2022年有望快速放量。预计2021-2023年营收增速分别为30%、200%、67%，毛利率为32.0%、33.0%、34.0%。

5.2、盈利预测及估值

综上，我们预计2021-2023年公司营收为8.97、12.10、16.14亿元，归母净利润为1.79、2.50、3.61亿元，EPS为3.48、4.85、7.00元/股，对应当前股价PE为46.6、33.4、23.2倍。

A 股三家可比公司2021-2023年PE均值分别为70.8、47.9、36.7倍，公司估值水平较低。

我们认为公司作为国内稀缺的汽车动力电子控制系统提供商，多类车型的电控产品将陆续量产，有望迎来业绩收获期。

6、风险提示

缺芯缓解不及预期、客户拓展进度不及预期、汽车销量下滑

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4个月斩获八次涨停，利润增长近300%的氢能龙头，有何魔力？

一系列氢能源顶层设计政策的出台，让氢能源版块纷纷迎来了一波大涨。其中作为氢能产业链布局最完善、投入资本最大的概念龙头美锦能源，从2020年初就在震荡中开启了一路飙升状态，市值一度超过600亿，创下历史新高，氢能概念还能走多远？

01 前瞻布局，美锦能源贯通产业链

美锦能源成立于1992年，前身为福州天宇电气股份有限公司，以生产经营开关变压器等电力一次设备为主，2007年通过重大资产置换，业务变更为焦化煤炭，深耕十余年后形成了“煤焦气化”一体化完整产业链，成为全国最大的独立商品焦和炼焦煤生产商。

2017年美锦能源通过控股飞驰汽车正式进军氢能源领域，随后便开始了氢能产业全链布局。几年来通过不断的布局，美锦能源业务几乎贯通了产业链中“制储运加”四个关键环节和整车制造领域，成为名副其实的氢能源龙头企业。

美锦能源出资的国鸿氢能，是产业链中游电池电推龙头，市占率70%，燃料电池系统市占率仅次于龙头亿化通；购买的鸿基创能，拥有当下国内成本最低的膜电极生产技术；购买的飞驰汽车，是国内少数具备氢能源汽车量产能力和丰富运营调试经验的氢能源整车应用公司，同时联合中石化等大型企业共同建设下游加氢站，计划2025年在山西省内建设30座油氢混合站。

今年6月美锦能源参股京辉进一步巩固其在上游制氢的产业地位，环宇京辉气体是华北地区最大的氢气生产厂家之一，北京市唯一一家集“制储运加”为一体并具备完整安全管理体系的企业。

美锦能源既是我国的焦煤生产龙头，又是氢能源产业龙头。煤炭产业俨然已经迟迟暮年，氢能源却仍如初生襁褓，一老一幼、一强一弱的产业布局究竟是会撞击出更灿烂的烟火还是无法阻挡“廉颇老矣”的颓势？

02 市场冷淡，关键技术亟待突破

美锦能源虽然在国内是龙头，但相比国外对手，实力还是明显逊色一筹。氢能产业链四个关键环节“制储运加”以及整车应用都充满着坎坷和挑战，先进技术被美、日等企业垄断，目前国内各方面技术都有待革命性的突破，在电解槽、电堆、膜电极、质子交换膜、双极板等核心零部件仍处于起步阶段。

技术的薄弱导致了高昂的成本和令人担忧的安全问题，继而市场反应冷淡。

1. 综合成本居高不下

当下制氢手段主要有煤制氢、工业副产氢和电解水制氢。传统电解水制氢由于居高不下的电力成本和转化效率极低的气体分离率，使得我国当下主流制氢手段是工业副产制氢，而PEM（质子交换膜）电解水制氢由于较高的转化率成为未来最具替代性的制氢方式。

美锦能源的氢气生产主要通过煤制氢和工业副产制氢。其炼焦业务的副产物中氢气占比高达50-55%，成本低效率高规模大，是当下国内氢气的主要来源之一。但因为制备过程中有大量的碳排放，生产过程环保不足，同时由于煤炭生产基地大都位于山西和内蒙古等地区，远离消费水平较高的中部和东部沿海地区，加上氢气对于运输提出的超高要求，导致运输成本居高不下，故而综合成本实际并没有占得太多优势。

这也是美锦能源加码京辉气体成为第三大股东的原因，可能正是看重京辉气体独有的“制氢提碳”技术，具有“灰、蓝氢变绿氢”的独特环保优势，为解决煤制氢以及工业副产制氢的污染问题提供了可行方案。同时美锦能源可以借助京辉气体在电解水制氢上成熟的经验，补充自己在电解水制氢上的短板，逐步向未来主流制氢方式过渡。

2. PEM电解槽技术才取得突破

传统电解氢的成本支出中电费占据了70%以上，每消耗3度电生产制造的氢气，通过燃料电池却只能转化出1度电，投入产出完全不成正比。全球减碳大背景下，光伏制氢很好地协调了制氢过程中碳减排和降低电力成本的双重需求，同时结合PEM电解氢技术，基本确定了未来的主流制氢技术的方向。

但PEM电解水制氢当下仍然处于研发攻关阶段，主要受制于核心部件电解槽的限制。PEM电解槽的结构与PEM燃料电池电堆类似，但与电池电堆相比，电解槽的材料对膜电极材料的耐久性和寿命要求更高。

今年三月，光伏领域的老牌企业阳光电源才发布，国内首款单槽功率250kw，能够量产的大功率、高电流密度的PEM电解槽。而PEM电解槽中最重要的膜电极，今年5月才由鸿基创能率先取得突破，今年10月才实现高良品率量产。

总之PEM这个未来技术还处于起步阶段。

3. 质子交换膜等组件国产化能力薄弱

由于氢能源产业规模尚未形成，无法形成量产和足够的商业价值，目前国内上市公司主要布局在电池系统集成领域，在细分零部件方面的参与企业，大多属于科技型中小企业或者依托国内高校的实验室。

如果说上游制氢看电解槽，那下游燃料电池应用就非质子交换膜莫属。质子交换膜对电池性能起着关键作用，不仅需要传导质子，隔离氢气和氧气，而且还为催化剂提供物理支撑，质子交换膜的好坏，直接决定了燃料电池的使用寿命和转化效率。而催化剂、质子交换膜和扩散层国产化能力都比较薄弱，这些也正是美锦能源没有布局的关键组件环节。

由于质子交换膜制备工艺复杂，技术壁垒高，目前全球最先进的质子交换膜几乎全被国外垄断。如美国科慕Nafion，价格高到1100美元/平方米。目前我国能够量产质子交换膜的只有东岳硅材，不仅成本高昂，而且在质子传导性、化学稳定性和机械稳定性上都与科慕有着较大的技术差距。

03 基本面表现

虽然关键技术还缺少布局，但并不影响今年煤炭景气上行和氢能源概念火热，让美锦能源的基本面着实秀。

1. 利润连翻两番

美锦能源前三季度营业总收入157亿元，同期增长68亿元；净利润20亿元,同比增长345%，利润大幅上涨。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

不过从主营业务收入来看，美锦能源业绩的主要拉升力量仍是焦炭产业。由于下游钢铁需求快速增加,焦炭价格极速攀升,焦炭价格仅在2021年8月初到9月中旬,就连续上涨11次。在中国目前全年焦炭产量4.7亿吨中，美锦能源老家山西一省就拿下国内焦化产能的22%，成为美锦能源业绩大涨的核心力量，贡献了接近90%的营业收入，而当下热炒的氢能源却只贡献了5%左右。

换言之，美锦能源的成长能力依然主要依赖于四平八稳的传统焦炭产业，明显受制于行业景气度，缺乏持久的逻辑支撑增长。

图源：同花顺

2. 研发费用大涨，发力氢能源技术攻关

三季度研发投入1.76亿元，同比增加1.56亿元，由于基数低涨幅超过8倍。然而焦炭作为成熟产业，其工艺流程已经相当完善，可以创新的地方集中于“清洁生产”技术，对研发费用的依赖度相对较低，大规模的研发投入并不符合产业调性，从前几年近乎为零的研发费用也能窥得一斑。

美锦能源公告称研发费用投向了焦化清洁生产技术及氢能源车的研发投入，基本可以判断8倍涨幅的研发费用大部分是用向了氢能源产业链的技术攻关。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

氢能源的技术研发难度很高，商业化进程推进困难重重，是一项十分烧钱的活动。同时由于氢能源汽车短时间内难以嵌入小型化乘用车而难以进入日常生活使用的场景，因而公交车与重型卡车由于体积大、散热好，便成为氢能源燃料电池的最佳实践载体。

美锦能源为此率先购入100台燃料电池重卡在其华盛园区内开展示范运营，尝试打通实验室到工业区的屏障，增强自身对于燃料电池汽车的运营经验，同时让理论与实践相辅相成保证了研发投入的实际效果。

3. 营运资本长期赤字，能力不足还是另有原因？

截止三季度末美锦能源资产总额278亿元，但细分来看，资产总额中流动资产56亿元，而流动负债总额却高达118亿元，就是说将流动资产全部变卖，也只能偿还47.98%的流动负债，营运资本始终处于倒挂状态，公司短期偿债能力十分存疑。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

美锦能源的应收账款同比减少2.34亿元，应付账款同比增加了5.5亿元。收多付少，用本应付给别人的钱来维持自己的日常运营，而自己赚的钱闲下来就可以用来布局氢能前沿产业链，就是不知道这样的好事实暂时的还是永久的了。

市值罗盘上还看到美锦能源5年来公司经营赚了63.41亿元，内生外延再投资投出去了85.13亿元，看起来这个投资策略相当激进啊。

04 大机构看好，小机构撤退 股价震荡成基本形态

三季度北上资金增持近4000万股，总持股数接近1亿股。机构累计持股总数反而略微提升，但数量却从146家大幅下降至20家。美锦能源在面上并没有得到广泛的小基金认可，但是在点上却得到了更多大机构和广大投资者的青睐。

美锦能源当下市值576亿，八月份至今总共发生11次股票异动，其中8次涨停，数次涨停基本都受益于氢能源相关信息的披露和炒作，看起来现在各种概念才是影响股价的关键。

目前市盈率为25.35倍，已经明显低于估值中枢，处于低谷区。鉴于双碳目标约束，主营业务的煤炭行业景气度短期增长，长期或将收窄，而且氢能源产业离实现真实效益还需要很久，目前仍是形式大于内容，概念大于实质，由概念炒作拉升的短期的股价，缺失基本面的支撑，往往会形成更多的泡沫！

结语

从上半年锂电池大热到当下氢能源氢大热，题材炒作貌似是资本逐利的一个实现手段，但二者主要区别在于氢能源欠缺了一份确定性。先进技术被国外垄断，国内研发攻关也不是一朝一夕就能取得突破。但不管从政策层面还是从资本层面，氢能源的未来趋势已初具形态。美锦能源本质上仍属于煤炭行业，基本面支撑依赖于煤炭，在氢能源关键环节前瞻性的布局，尽管短期内无法盈利变现，但总有守得云开见月明一天！

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重卡滞销！电动重卡VS氢能重卡，谁能笑到最后？

又到了一年一度年底收官了，各行各业的玩家们都开始为了冲业绩而奋勇争先。但是有那么一个行业，市场销量直线下滑，玩家们哀鸿遍野。

这就是重卡市场。

刚过去的11月份，重卡整体销量（约4.8万辆）环比下降10%，同比下滑65%，创下今年以来月销量的最低水平。而且更可怕的是，销量已经连续7个月下滑，这颓势没有丝毫扭转的现象。

图片来源：第一商用车网 图片来源：第一商用车网

这其中的原因，除了下游运输和工程建设的低迷、玩家库存高企，最重要的原因是：上半年抢装价格更便宜的国五标准的重卡（7月1日实行国六标准），对下半年市场提前透支（笔者内心：原来不止是风电光伏有抢装潮啊）。

所以下半年，当你在凝视深渊的时候，深渊也在凝视着你。

但是，和整体卡车市场形成鲜明对比的是新能源重卡。这个细分赛道可谓红红火火，热闹非凡。9、10月的新能源月销量冠军三一重卡，有望凭借500辆新能源重卡的战略合作大单，继续蝉联冠军。没有什么比结构性机会这个词能更好地形容重卡赛道了。

真可谓，待到山花烂漫时，她（新能源重卡）在丛中笑。

而且，乘用车知名玩家吉利汽车（00175）也将目光扩大到了商用车，上个月发布的能源智能豪华重卡（远程星瀚H）也将在三年后上市。从下图可见，一辆科技感十足的重卡，是否会像特斯拉颠覆乘用车领域呢？

图片来源：吉利星瀚

今天，笔者就带你盘一盘，重卡近几年走过的心路历程。俗话说，一季度要开门红、四季度要谋未来，我们也展望一下重卡的明天，看看电动重卡和氢能重卡，谁能在转型的路上笑到最后。

一路走来，重卡也有过辉煌？

一般来说，载货汽车划分为重卡、中卡、轻卡、微卡四大类，重卡按照分类是总质量大于14吨的载货汽车，是中长途公路运输的主力军。而公路运输又是全国总货运量的73.8%（342.64亿吨）。重卡的重要性可见一斑。

重卡的玩家过得怎么样，销量肯定是第一位的。纵观重卡发展的十年历史，周期性的行情不要表现得太明显。

全国重卡销量自2010年突破了百万辆之后，2015年触底至55万辆，2016年重卡又进入全面反弹阶段，势如破竹连创新高，2016-2020年的年复合增长率高达22%。结果到了今年下半年，又重新进入了至暗时刻。

图片来源：中汽协

这一波又一波的周期，很难不让人大呼内行。

笔者就以2016-2020这五年高景气度行情为例，阐述一下销量激增背后的原因：

1. 政策明确了超载认定标准，全国集中开始整治车辆超载问题。在2016年的时候，庙堂大手一挥，发布了新一版的道路车辆规范，以及治理超限超载的相关办法。此后，超限超载的重卡犹如过街的老鼠，人人喊打。违规的重卡被清理报废，叠加重卡单车运载力的下降，货物又不能不运，怎么办？购置新重卡呗。

图片来源：中国新闻网

2. 国三标准的汽车进入了淘汰的进程，存量替换加速。近十年，我国汽车的内燃机排放标准经历了从国三标准到国六标准的变迁，污染物排放要求更加严格。2018年庙堂为了环大家一片蓝天，要求加速淘汰国三标准的重型柴油车，淘汰范围从京津冀向全国扩大。国三车报废数量持续上升，也推动重卡更新需求持续上升。

图片：各地逐渐扩大国三车辆的限行区域

3. 前两点如果说都是供给端给力，那需求端也没闲着。重卡需求的扩张主要由物流及工程需求增加推动。以物流为例，2016年开始，物流运量指数的指标就稳步上升，这也得益于下游快递行业近五年的高速发展。

可以说，大家在双十一，每清空一次购物车，就间接为重卡的销量贡献了一份力量。

图片：中国公路物流运量指数

两虎相争，必有一伤

双碳一出，谁与争锋？

各行各业都在向绿色低碳转型。传统燃油重卡具有高碳排放的特点，也未能幸免。据统计，2018年我国重卡柴油消耗量为705亿升，重卡消耗柴油占总柴油消费量的比例高达43%，柴油燃烧后产生的二氧化碳量相当可观。

而每一次的国标升级，虽然能够通过尾气处理装置吸收特定污染物（比如一氧化碳等），但其实都是治标不治本的方法。未来，电动重卡或者氢能重卡或许才是对污染物斩草除根的镰刀。

相比氢能重卡，现在市场上能见到的还主要电动重卡。2019年新能源重卡销量同比增长665%（5036台）。但2020年再次降至2619台，目前整体渗透率只有0.2%。相当于，一年你在路上见到500辆重卡，才有1辆是电动重卡（不比国足踢进世界杯的概率高吧）。

图片：纯电动重卡占据新能源重卡主导地位

但是新能源重卡的好处不必多说。新能源重卡渗透率未来每提升10%，重卡全行业可减少二氧化碳排放量超过2000万吨。笔者自己是更看好氢能重卡的未来的，主要有几个理由：

所以从当下这个时点，氢能重卡的前途似乎更加光明。当然了，凡事都得用辩证的眼光看问题：

这些，都具有很大的不确定性。

据中金的预测，到2030年，氢能重卡年销量将达到5万辆，氢能重卡保有量将达到8万辆。2060年，销量成为30年的25倍。这说明，商业化的道路，还有很长的路要走。券商总是一如既往的信心十足。

图片：2021-2060氢燃料电池车保有量预测

不可否认的是，未来只要氢能产业链能发展起来，下游的重卡绝对是独一无二的应用场景。但笔者说句良心话，氢能这两年炒了一次又一次，其商业化也极其坎坷，这或许是玩家纷纷布局电动重卡的原因吧。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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稀土永磁材料产业链深度解析

磁性材料主要是指由过渡元素铁、钴、镍及其合金等组成的能够直接或间接产生磁性的物质。

磁性材料种类众多，目前一般根据使用特性分为软磁材料及永磁材料两大类。

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。

永磁材料按磁性能的高低，大致可分为2类：传统永磁材料，如铝镍钴、铁氧体，磁性能较低，价格低；稀土永磁新材料，如钐系磁体(如SmCo)及钕系磁体(钕铁硼)，磁性能较高，价格贵。#稀土永磁#

稀土永磁材料：国家重点新兴战略材料

稀土永磁材料具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。

自20世纪60年代面世以来，稀土永磁材料经历了50多年的发展，形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料，并伴随着磁性能的三次重大突破。

第一代和第二代为RE-Co永磁，即Co基永磁，统称为钐钴永磁材料。第一代稀土永磁材料以SmCo5合金为代表，第二代稀土永磁材料以Sm2Co17合金为代表。

由于Sm储量稀少，Co和Ni又属于贵重的战略性金属，因此前两代稀土永磁并未得到广泛应用，仅用于高端军用市场。

第三代稀土永磁材料以Nd2Fe14B合金为主要代表，统称为钕铁硼永磁材料。

从2011年起，几乎每一年国家都有相关产业政策出台，支持稀土永磁材料产业发展，为我国稀土永磁材料产业保持全球竞争力提供了有效支撑。

随着低碳经济快速发展，以新能源汽车、风力发电等为代表的节能环保产业进入高速发展期，为高性能钕铁磁永磁材料带来了强劲的需求，未来有望保持高速需求增长，市场前景可期。

钕铁硼永磁材料：第三代稀土永磁材料

稀土永磁材料特别是高性能稀土永磁材料是我国重点新材料和高新技术产品，一直受到了国家产业政策的大力支持。

根据弗若斯特沙利文的预测，预计2025年，全球高性能钕铁硼消耗量将达到13万吨，未来5年的CAGR为14.4%，渗透率由31.0%提升至42.3%，成为驱动稀土永磁市场空间增长的主要推动力。

钕铁硼永磁材料是稀土永磁材料的代表，拥有极高的磁性相含量和取向一致度，是当前综合性能最高的磁体。

根据金力永磁招股说明书，内禀矫顽力（Hcj,kOe）和最大磁能积（(BH)max,MGOe）之和大于60 的烧结钕铁硼永磁材料，属于高性能钕铁硼永磁材料。

高性能钕铁硼永磁材料主要应用于高技术壁垒的产品，主要是各种型号电机、压缩机、传感器，包括传统汽车EPS、新能源汽车驱动电机、风力发电、变频家电、节能电机等。

这些领域对电机、压缩机或传感器中使用的永磁材料性能要求较高，是铁氧体和钐钴磁体无法替代的。

我国是全球最大的稀土永磁材料生产基地和出口基地，年产稀土永磁材料占全球80%以上，其中高性能稀土永磁材料接近全球总产量的一半。

随着以新能源汽车、风力发电为代表的低碳节能制造产业的快速发展，高性能稀土永磁材料需求有望迎来爆发期。

钕铁硼永磁材料七大系列及其应用领域：

资料来源：大地熊招股说明书，平安证券

钕铁硼永磁材料产业链

行行查数据显示，钕铁硼磁材产业链上游主要是稀土矿开采、分离及冶炼，中游是钕铁硼的精深加工企业，下游是消费电子和基础工业等传统应用领域，以及新能源和节能环保等新兴应用领域。

钕铁硼永磁材料上游

稀土永磁材料原料是稀土金属和稀土氧化物，也是稀土产业链下游的主要应用领域。据安泰科统计，稀土永磁材料占我国稀土消费总量44.10%，占比最大。

中国稀土储量丰富，2020年中国稀土储量4400万吨，占比约37%，位居全球第一，为稀土永磁材料的制备提供了重要的原材料基础。

2020年全球稀土永磁材料产量21.74万吨，其中我国产量高达19.62万吨，居全球首位，消耗量达14.87万吨，同比增长8.54%。

稀土的供给集中度较高，目前约60%的稀土产量在中国，并由国内六大稀土集团（包括中国铝业、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土和南方稀土）集中把控。

我国还实施稀土开采的总量指标控制政策，形成了实质性的供给硬约束，中长期来看稀土的供给端甚至要比锂钴还要更优异，未来穿越周期的能力或更强。

钕铁硼永磁材料中游

稀土永磁产业是我在国际竞争中拥有重要影响力的产业之一，具备了全球竞争力。

我国丰富的稀土资源和产量为我国稀土永磁材料行业提供了充足的原料供应，避免了国内其他一些行业原料被“卡脖子”情况的发生。

当前，美国本土钕铁硼磁体生产线基本处于关停状态，所需的稀土永磁材料几乎全部来自海外，此前粘结钕铁硼磁体领域内最知名厂商麦格昆磁也已经划归加拿大Neo高性能材料公司。

日本永磁产业规模虽然仅次于我国，但基本处于维持状态；欧盟仅剩德国VAC公司等少数几家钕铁硼磁体生产企业。

全球稀土永磁材料相关专利一半以上被日本垄断，以日立金属为代表的国际领先企业凭借其掌握的专利技术进行大规模专利交叉许可，对自身进行严密专利保护的同时，对我国稀土永磁企业构筑了牢固的专利壁垒。

整体来看，我国稀土永磁材料行业产业集中度较低，企业两极分化严重。

目前，我国大约有二百多家钕铁硼永磁生产企业，大部分企业生产规模较小，研发能力较弱，产品以中低端产品为主，竞争力不强。

但优势企业通过对国际先进技术的引进、消化、吸收和自主研发，逐步掌握了生产中高端钕铁硼的核心技术，产品质量达到国际先进水平，逐步在国内市场占据了主导地位，并不断参与国际市场竞争。

中科三环、安泰科技、宁波韵升、正海磁材、大地熊获得了日立金属的授权，另外三家获得授权的厂商是京磁材料科技股份有限公司、北京银纳金科科技有限公司、宁波金鸡强磁股份有限公司，其均未上市。

从高性能稀土永磁材料生产规模、市场影响力以及技术研发实力来看，中科三环、银河磁体、大地熊、正海磁材、金力永磁、宁波韵升等在高性能稀土永磁材料领域拥有较强的竞争力，属于行业优势企业。

涉及稀土永磁材料的主要企业还包括：横店东磁、广晟有色、安泰科技、有研新材、英洛华、龙磁科技、铂科新材、中钢天源、银河磁体和北矿科技等。

行业内公司下游客户情况：

图表来源：正海磁材、中科三环等公司公告

由于受制于行业生产壁垒，高性能稀土永磁材料供应快速增长能力有限，行业整体处于供不应求的状态，这就为国内优势的磁材企业成长提供了良好的机遇。

目前，无论是全球市场还是国内市场，稀土永磁材料都呈现出低端供应过剩，高端供应不足的情况。高性能钕铁硼产量仍有提升空间，这也为国内优势磁材企业成长提供机遇。

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牧原股份的问题主要还是杠杆用得太猛，财务造假的可能性不大

我看近期网上在大量讨论牧原股份可能涉及财务造假的问题，这个问题是比较严肃的，如果真是一家不负责的企业，我们是应该揭露它，如果不是，那么我们也有必要说出我们的看法。

我在其半年报的分析时就指出，其主要问题还是财务杠杆用得太猛了，猛到什么程度，比恒大等房地产公司们都还要猛很多。

牧原股份2021年上半年末的速动比率才0.12，流动比率都才0.64，这个安排激进到难以想象的程度了。虽然三季度末有所提高，但仍然仅有0.17的速动比率，0.71的流动比率。

流动负债高达658亿元，而流动资产只有467亿元，速动资产更是仅有109亿元，这不是走钢丝，这是走丝线。而这流动负债中就有253亿元是“短期借款”和“一年内到期的非流动负债”，这些都是刚性负债，如果不能续贷，房地产企业拿房抵，牧原只有拿猪来抵了。

拿猪抵的话，就相对好一些了，去年三季度末仅有140亿元的存货，年初上升为212亿元，2021年三季度末上升至惊人的337亿元，占流动资产比达到了72%，每一期存货都在上升，这可不是什么好兆头。

谁说牧原没有续贷呢？不仅在续，而且还在大量增加，年初的有息负债合计为313亿元，三季度末已经增加至了563亿元，把短期借款、长期借款、债券和租赁等各种方式全部用齐了。这样增长下去，如果要不出现流动性问题，那就得猪肉价格一直涨，就跟房价一样，千万不能回头。

我们还是来说其财报数据是否真的存在问题吧，这个可能朋友们更关心。作为一个从事近20年实体财务工作的人员，我想从实物数据来对比分析，更容易找出一些问题来，因为如果数据有明显的造假，这里面的数据在企业各期的纵向对比和同行横向对比时，就总会露出一些痕迹。

我们先来看牧原近三年前三个季度的销量和增长情况对比：

在2020年，牧原股份主要增长了仔猪和种猪，商品猪还略有下降，生猪销量总体还是增长了50%，2021年主要是商品猪在增长，仔猪和种猪销售反而下降，生猪销量总体暴增了120%。从这里看不出什么问题。

那么看2021年单季的情况呢，商品猪二季度还是在增长，三季度开始回调；但种猪和仔猪两类商品三季度可是跳水。感觉也看不出什么问题，为此我们必须用上折算的方法，结合其营收换算成大概的生猪价格和成本。

为此我们进行了一定的估算，每头种猪视为三头商品猪，每三头仔猪视为一头商品猪，计算出来约当的商品猪销量。牧原高达97%的营收都是生猪的，所以直接拿其当期的全部营收和成本来除以销量，换算也单头猪的售价和成本，然后以大约每头猪重180斤来计算每斤的售价和成本。

我们计算出来的三年前三季度的生猪售价和成本，与市场情况差异不大。

用相同的方法，我们把2021年三季度各季的售价与成本也折算出来：

各季生猪的售价与成本与市场情况也差异不大，为此初步得出结论，牧原股份的数据真实性还是相对比较高的。

当然，我们还需要做的是把牧原股份的数据和正邦及新希望两家同行的可比数据，进行一个横向对比。由于另外两家只在半年才公布相关数据，加上正邦和新希望还有其他业务，此处牧原股份折算约当头数的方法与前文一致，另外两家没有公布那么详细的数据，只有按公布的头数直接计算。在取营收金额时，三家均以其“猪产品”相关的营收数据为准，以保证计算的相对准确性。

从两个上半年的数据对比来看，牧原的售价与正邦的非常接近，与新希望相比略微偏高，但数据偏差还是在可接受的范围内。特别是2021年的数据，三家的差异也并不大，牧原股份还处在中间的位置。

综合上述情况，我还是认为，牧原股份的问题就是明摆着的冒进发展，甚至有网友说是绑架式的发展，把杠杆用到了极致，在市场发生逆转时就可能发生流动性问题。

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