几度更迭，回归本土，水井坊：明确高端战略，拉升品牌价值

1、 引言

水井坊脱胎于川酒“六朵金花”之一的全兴大曲，曾是四川全兴集团股份有限公司旗下的高端白酒品牌，后被全球烈酒巨头帝亚吉欧控股，目前为中国境内唯一由外资控股的白酒上市企业。2020 年水井坊实现营收 30 亿元，在 19 家白酒上 市公司中位列第 12 位。

回顾过往，水井坊具备老名酒基因，是行业内最早走高端路线的品牌之一，从收入和归母净利润来看，2015 年以前公司呈现较为明显的起伏，其高端化和全国扩张也经历了一定曲折，2016 年以来公司开始多项调整，尽管 2020 年公司也受到了疫情带来的阶段性冲击，不过从 2020 年下半年以来，水井坊销售逐渐恢复，21 年前三季度呈现较为强劲的增长，公司亦强调高端品牌建设、产品升级创新、市场销售突破等战略部署，以积极全新的姿态迈开改革步伐。

本篇报告在梳理水井坊发展之路以及现下行业特征的基础上，主要探讨以下问题：

1）从管理控制权出发，水井坊经历了哪些变化；

2）本轮行业周期下，水井坊的产品升级和全国扩张成效如何，是否能够赢取更多的次高端市场份额；

3）重新发力高端化，水井坊的品牌价值能否继续提升。

2、几度更迭，管理层回归本土化

对水井坊投资价值的分析，首先需要理顺公司管理控制权的变更，以全兴借壳上市为起点，水井坊经历了三个阶段：

1）2006 年以前的全兴股份时期；

2）2006-2015 年帝亚吉欧入主、外资主导时期；

3）2015 年底开始的管理层本土化时期。

2.1、国企转民营，全兴更名水井坊

全兴入主四川制药完成借壳上市，早期采取“酒业+药业”双线经营。

全兴集团前身为成都全兴酒厂，以经营全兴大曲及全兴品牌系列酒为主，1997 年 10 月，成都国资委授权全兴集团入主四川制药，1999 年四川制药股份有限公司正式更名为四川全兴股份有限公司，全兴股份由此完成借壳上市，早期采取“制药+酒业”双线经营模式。

1999-2000 年，全兴收入规模在白酒行业内位居前列，但 2001 年白酒消费税改革导致全兴税负压力增加、2003 年青霉素价格下跌，公司酒类与制药业务均遭受较大冲击。乘六百年古迹现世之东风，全兴高端白酒品牌“水井坊”面世。

1998 年 8 月，公司在进行厂房改造时发现有六百年历史的酒坊遗址水井坊。由于遗迹保存较为完整、坊内古物可填补国内酒坊考古空白，水井坊被认定为“全国重点文物保护单位”。

2000 年，水井坊的相关报道引起社会广泛关注，全兴集团顺势推出高端白酒品牌“水井坊”，彼时产品定价 600 元，高于当时的茅台、五粮液，原主打品牌“全兴”转以中低端路线发展。

管理层开启 MBO，剥离制药业务，全兴股份正式进入水井坊时期。

为适应外部环境变化，全兴股份在 2002-2006 年期间进行了一系列调整，具体包括：

1）管理层 MBO。受税改影响叠加国企改革浪潮，集团在董事长杨肇基先生的牵头下，于 2002 年开启管理层收购，同年成都国资委同意国有资本退出，全兴股份自此由国有企业转变为民营企业；

2）剥离制药业务。2003 年受青霉素价格战影响，公司业绩出现亏损，为避免上市公司主体面临退市风险，全兴集团决定剥离制药业务，2004 年公司业绩扭亏为盈；

3）聚焦高端白酒，公司更名水井坊。白酒消费税政策的调整使公司原有品牌“全兴”发展受限，公司决定调整战略，主推高端品牌水井坊。2006 年 10 月，全兴完成股权分置，上市主体自此更名水井坊。

2.2、 帝亚吉欧入主，迎来外资管理

帝亚吉欧收购全兴集团并逐步取得水井坊主导权，水井坊迎来外籍高管。

2006 年 12 月，全球烈酒巨头帝亚吉欧开始对全兴集团的控股之路，到 2013 年 7 月，帝亚吉欧先后从成都盈盛投资股份有限公司（管理层持股平台）以及水井坊工会处合计收购全兴集团 100%股权，后将全兴集团更名为水井坊集团，同时逐步成为水井坊股份公司的实际控制人。

伴随帝亚吉欧入主，水井坊先后迎来两位外籍高管，2010 年帝亚吉欧原大中华区总裁柯明思担任水井坊总经理，成为白酒上市公司中首位外籍掌门人，2012 年美国人大米接任总经理，接连两位外籍高管对内部风控、产品生产等进行了改造，从而提升了公司经营质量。

频繁的股权变动导致公司未能充分抓住行业窗口期，外资入主初期呈现水土不服。

2006-2012 年政商务白酒消费活跃，正值行业黄金期，但由于股权变动与资本运作，水井坊在此阶段未能腾出足够精力聚焦市场，首位外籍高管柯明思较为重视海外业务，但在国内白酒市场百花齐放的背景下，当时的国际化战略似乎有些得不偿失，2006-2012 年公司营收和归母净利润 CAGR 为 12.5%/22.1%，低于业内多数酒企。

2012 年底行业进入调整期，高端白酒供过于求、价格下滑，水井坊主打高端路线，产品矩阵单一的问题暴露，库存积压下部分区域总经销商退出。

2013 年大米就任后，公司尝试扁平化直营、推出臻酿八号并降低井台价格、借鉴快消品运作思路，2013-14 年经历两年业绩亏损期，2015 年扭亏为盈。

2.3、 管理层本土化，开启战略调整

2016 年开始管理层偏向本土化，水井坊开启各项调整。

2015 年 10 月，在啤酒行业拥有丰富经验的范祥福接任公司总经理，商务总监等核心岗位亦有履新，水井坊管理层逐渐回归本土化，并开启了各项调整，具体包括：

1）明确次高端定位，以臻酿八号、井台、典藏作为三款核心单品；

2）渠道建设回归总代模式，同时增强厂家对于终端的管控；

3）聚焦核心市场，采用蘑菇战术实现以点带面扩张；

4）推出核心门店项目，提高终端动销效率。叠加 2015 年之后行业调整结束，水井坊逐渐发力，2015-19 年营收 CAGR 达到 43%，复苏态势较为强劲。2019 年危永标接任总经理，虽然在职时间较短，但过去的次高端战略得以延续。

2021 年 7 月朱镇豪正式担任总经理，本土酒类经验丰富的管理层逐步稳定。

2020 年 9 月，公司任命朱镇豪代为行使总经理职责，21 年 6 月底正式公告聘任朱镇豪先生为总经理，朱总拥有深厚的帝亚吉欧工作背景，且主要负责中国市场，具备丰富的本土酒水运作经验，另外蒋磊峰亦正式出任财务总监。

2021 年 9 月员工持股计划落地，激励机制继续完善。2019 年 7 月水井坊推出股票激励计划，针对董事、高管、核心业务骨干等 15 人，第一次解锁条件为 2019-20 年营收增长率平均值不低于 10 家对标企业（2018 年 A 股营收排名前十的白酒公司）的 110%，但未能达成（对标企业营收增速平均值 9.23%，水井坊平均增速 5.23%）。

21 年 3 月末，公司公告拟使用 3411-6822 万回购股份，回购价格不超过 90 元/股，8 月份发布调整公告，回购资金增加至 5950-11900 万，价格不超过 130 元/股。

9 月员工持股计划正式落地，参与人员包括董事、中高层管理、技术骨干等 66 人，授予股份合计 3981 万股，占总股本的 0.15%，受让价格 55 元/股，解锁条件为 2021-23 年营收增速平均值在 9 家对标企业中（2020 年营收排名前十，不含贵州茅台）排名前五。

整体来看，过去管理层频繁更迭在一定程度上影响了公司的战略持续性，2021 年以来调整到位的本土高管将奠定后续发展基础。

作为 A 股唯一的外资控股白酒公司，在帝亚吉欧入主之后水井坊换帅动作较为频繁，这也是过去市场对公司的主要担忧之一。

2010 年到现在水井坊共经历了五位总经理，从范总开始，公司高管任命呈现本土化趋势，经营亦逐步改善，2020 年朱总开始主持工作，2021 年持股计划落地进一步强化管理层稳定信心。

3、 次高端正值风口，分化仍将持续

内部团队的稳定奠定了水井坊新一轮改革的基础，而从外部环境来看，次高端白酒的高景气度也为水井坊创造了发展机遇，在 2016 年走出行业调整期之后，次高端白酒成为了本轮行业周期最大的受益者。

3.1、 次高端白酒扩容趋势强劲

需求方面，白酒消费场景转向以商务和大众消费为主，消费偏好更加侧重品质与口感。

2016 年以来，在行业调整期结束后，白酒主要饮用场景转向商务消费和大众消费，中产阶层崛起，消费诉求向理性回归，饮酒习惯从过去的“多喝酒”转向“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”，对于白酒的性价比要求有所下降，更看重产品品质、品牌底蕴、口感风味等，消费者愿意接受价格更高的白酒，对性价比的要求减弱。主打性价比优势的中低端白酒受到挤压，次高端及以上价位白酒迎来需求扩容。

价格方面，飞天茅台拔高白酒行业价格天花板，普五提价拉升次高端价格带。

2018 年飞天茅台出厂价由 819 元提高至 969 元，普五自 2014 年 6 月开始出厂价陆续提升，从 609 元逐步提升至目前 889 元（计划内），行业复苏期以来批价整体呈现抬升，目前散瓶飞天茅台/普五批价分别在 2800/970 元左右。普五批价稳定在千元左右，为次高端白酒留出了足够的价格空间。

伴随消费端升级、普五打开价格空间，次高端白酒承接上下需求，实现快速扩容。

一方面，高端白酒由于产能限制，供给持续紧张，且千元以上价位消费者以高净值人群、政商务精英为主，向下溢出的空间较大，另一方面，中端及以下消费者逐渐上移至 300 元+价位，次高端白酒承接这部分人群向上溢出的需求，尤其在商务宴请、宴席等场景的扩容空间较大。

据渠道调研，江苏、浙江、上海等经济水平发达的地区，宴席用酒的主流价位基本在 300 元以上，商务场合逐渐上移至 600 元价位。

从 2018 到 2020 年，300-600 元/600 元以上的白酒收入规模 CAGR 分别为 26%/22%，2020 年合计规模占比接近 40%。据尼尔森统计，2020 年白酒行业升级加速，300 元以上白酒在全国现代渠道的销售额占比已经超过 50%。

2020-2025 年次高端白酒增长势头明显，市场规模 CAGR 有望达到 18%。

展望未来，消费升级推动下次高端白酒将成为主要受益者，据里斯咨询预测，2020-2025 年高端白酒（800-2000 元）和次高端白酒（400-800 元）市场容量 CAGR 分别可以达到 21%/18%，增长势头最为显著，中端白酒（100-400 元）虽然体量较大、但增长潜力较低，100 元以下的低端白酒市场将出现明显萎缩，预估市场容量下降近 50%。

3.2、内部分化，名酒份额有望提升

次高端白酒价位上沿、内部价格带细分，300-400 元价位基础深厚，600-700 元价格带增长潜力较高。过去次高端以剑南春为代表，多数品牌集中在 300-400 元价位，伴随价格带拉宽，次高端梯队亦有所分化。

300-400 元价位以水晶剑、井台、臻酿八号、天之蓝等传统产品为主，市场规模较大，消费场景以宴席为主，承接大众升级需求。

600-700 元价位为最新崛起的黄金价格带，承接高端向下溢出需求，具备一定的商务属性、且多采取团购运作，虽然目前规模较小、但成长性更高，梦 6+前瞻布局，五粮液、国窖等低度酒继续开拓市场，另有金沙、国台等酱酒品牌推出相关单品布局。

由于消费场景多元、品牌粘性相对高端白酒较弱，次高端白酒集中度较为分散、全国性名酒、区域龙头参与者众多。

不同于高端白酒消费群体较为集中，且茅台、五粮液等较早完成核心消费者培育，品牌壁垒与忠诚度较高，次高端白酒宴席、自饮、商务宴请等场景较为分散，竞争激烈，集中度相对较低。

大致估计 2020 年千元以上价格带 CR3 超过 70%，300-900 元价格带 CR5 约 30%，其中水晶剑为百亿规模大单品，汾酒、水井、舍得等全国性名酒，洋河、古井等地产龙头均在此深耕。

内部分化加剧，市场份额向名酒集中为大势所趋。

虽然次高端白酒集中度相对高端较低，但在本轮消费端结构调整的行业周期下，次高端白酒内部分化亦较为明显，市场份额呈现向品牌资产深厚的名优酒企集中态势。

2016-2020 年，老八大名酒中除董酒之外的酒企在规模以上白酒企业收入中的占比逐年提升，川酒六朵金花收入占比亦呈现上升趋势，结构性增长下，名优白酒有望攫取更多市场份额。

4、 巩固次高端基本盘，渠道助力对外扩张

4.1、 先天后天结合，讲好品牌故事

水井坊先天具备名酒基因，600 年文化传承奠定品牌内涵。对于白酒企业来说，品牌故事是最重要的无形资产，水井坊的先天优势在于具备厚重的遗迹与酿造技艺遗产，1998 年全兴在进行厂房改造时发现水井街古迹，人们得以窥见 600 余年前，前庭当垆、后庭酿酒、酿酒作坊与酒肆结合的繁华景象，这是我国目前认定最早的古代酿酒作坊和酒肆。

水井坊酒街遗址被归为 1999 年中国十大考古发现之一，经国务院批准列为全国重点文物保护单位。

2013 年，水井坊博物馆正式开馆，以集中展示水井街坊遗貌，提升品象。后天营销推广不遗余力，坚持构筑品象。虽然拥有 600 年的历史传承，但对于走全国化路线的次高端酒企来说，如何传播品牌文化、提高消费者认知度依然是前期最大的难度之一。

对此，水井坊选择了持续密集的品牌投入，以不断强化品象。例如赞助合作“中网”、通过博物馆展开体验式营销、合作米其林大师赛、高尔夫联赛等。

2017 年开始独家冠名《国家宝藏》，并确立了“600 年，每一杯都是活着的传承”主题，2020 年以来合作 CCTV、成都春糖会。反映在费用投放上，水井坊的销售费用率在主要酒企中一直位居前列，广告及促销费为销售费用的主要构成，2020 年占比约 80%，明显高于业内其他酒企。

4.2、 两大单品明确次高端定位

主攻次高端及以上价格带，核心单品卡位明确。水井坊主要围绕井台、臻酿八号、典藏三大单品搭建自有产品体系，卡位次高端及高端市场。

高端产品以典藏为主，辅以菁翠、珍藏（龙凤）等产品，目前占比较低、约 5%左右，次高端以井台、臻酿八号两大单品为主，并运行禧庆版、鸿运装等产品以瞄准细分场景，井台、 臻酿八号系列为公司贡献主要收入，据渠道调研，浙江、上海、福建等核心市场井台及臻酿八号合计占比 80%以上，中档单品小水井、天号陈、水井尚品等 比较低。

臻酿八号深耕宴席场景，相较剑南春具备渠道推力优势。

臻酿八号为水井第一大单品，估计收入贡献达到 50%以上，消费场景以宴席为主。

根据渠道调研，在浙江，水井坊宴席场景占比达 60%，上海臻酿八号宴席占比约 1/3。

在 300-400 元价位，臻酿八号竞品以剑南春为代表，剑南春优势在于市场基础雄厚、品牌认 可度较高，臻酿八号在价格上相对剑南春较低，保持一定的性价比优势，并且维持一定的顺价利润空间，例如上海渠道利润率在 10-20%之间，浙江渠道整体环节利润率 12%左右，另有费用、返利等支持保证渠道推力。井台定价略高，商务属性具备较大挖掘潜力。

井台收入贡献估计达到 30%以上，定位 400-500 元价格带，承载臻酿八号向上的升级需求。

从品质来说，井台与臻酿八号各有千秋，井台由熟化三年的基酒调配而成，酒体圆润、粮香突出，臻酿八号由基酒加新酒调配而成，酒体甜柔、香味细腻。

从消费场景来说，由于井台定位更高，除部分经济发达地区的宴席场景之外，在部分城市也承接了商务宴请的需求，后续井台与臻酿八号或将各有侧重，井台在商务团购市场仍有较大发展空间。

邛崃项目再启，产能扩充为后续增长保驾护航。

水井坊主打次高端以上路线，优质基酒的储备为规模扩张的前提，根据 2020 年报披露，2020 年水井坊的设计/实际产能分别为 10857/8161 千升，在浓香型酒企中产能相对紧张，对于扩产的需求也逐渐上升。

早在 2011 年，水井坊即宣布投资邛崃项目，投资金额 22.83 亿元，并成立成都水井坊酒业有限公司负责该项目，但在行业环境变化下，2013 年邛崃项目暂缓，2015 年中宣布将未开发的土地使用权退回邛崃政府。

2018 年 6 月，公司公告重启邛崃项目，总投资额约 30 亿元，第一期项目预计将形成 2 万千升原酒酿造能力以及 4 万千升储存能力。

4.3、 渠道模式改革，深耕核心市场

4.3.1、渠道建设顺势而变

水井坊的渠道建设经历过多次探索，经历了从传统总代模式到扁平化直营、再到回归总代模式的转变，在借助渠道力量扩张的同时、增强对于终端的管控为主要趋势，目前水井坊采用新老总代并存的模式。

行业调整期之前，公司主要采用省级总代理模式。

在某省份选取一家经销商，这种模式的优势在于当销售规模较小、省外扩张市场基础较弱时，有利于在较短时间内实现规模扩张、增强与大商的合作关系，但劣势在于渠道管理较为粗放、厂家与终端消费者链接较少。

2013 年行业开始深度调整之后，由于动销疲软、库存积压较大，湖北、四川等地区总代退出，渠道阻塞下传统总代模式弊端显现，部分销售阵地也有所丢失。为摆脱困境，公司开始进行直营渠道改革。

2013 年开始在北京、武汉、四川、广东等地推行扁平化直营、取代原总代模式，开辟商超、酒店等渠道，自建销售团队供货给终端，这种模式下厂家与终端的联系增强，但同时厂家的资金、人力投入也会大幅增加，存在投入产出比较低、覆盖范围较小的问题，在传统总代和扁平化直营并存的情况下，部分省代对自身利益也有所担忧。同时，公司在部分区域采取与帝亚吉欧的合作模式，借助合作伙伴的分销网络。

2016 年，水井坊开始逐步回归省代模式，在原有基础上进行调整优化。新型总代模式下，由公司销售团队服务和管控终端，负责前端管理，总代作为平台商做好订单处理、物流、仓储、收款等后端工作，销售人员数量也有所增加。

新总代模式一方面可以借助经销商力量实现渠道扩张，另外也有利于厂家把控终端、维护价格、实现精细化管理。

从实施效果来看，2016 年运用新总代的市场业务销售增速高于全国市场平均增速。

2016-2017 年因模式变化，公司经销商数量明显减少、销售人员有所增加，到 2018 年，原有的扁平化市场均已转换为总代模式。疫情后布局团购渠道，增强企业型客户复购粘性。

2020 年下半年，伴随业务复苏、渠道库存良性，公司亦开始着重布局团购渠道，2020 年建立专职团购 T1 和团购团队，由公司和总代共同开发团购型经销商，并配合开展名酒进名企、投入定制化资源打造营销新模式，目前团购渠道虽然基数较低、但成长性较高。

循序渐进提价优化价值链，保证渠道推力。

受行业调整冲击，水井坊曾在 2014 年 6 月下调出厂价，此后两年多的时间维持出厂价不变。伴随公司业务逐步复苏、渠道回归总代模式，为优化价值链，保证渠道信心，公司开启对核心单品的提价周期。

2016 年 10 月，水井坊对臻酿八号和井台系列的出厂价进行不同程度上调，2017 年 7 月，主力产品典藏、井台、臻酿八号出厂价分别上调 15/10/10 元/瓶，其他产品亦有一定涨幅，12 月宣布上调核心产品建议零售价，2019-2020 年上调臻酿八号、典藏大师零售价。

到 2021 年 4 月，井台与臻酿八号供货价再次上调，终端零售价亦同步调整，9 月底下发通知，井台与臻酿八号全系列产品建议零售价再度上调。

4.3.2、核心门店增强精耕细作

核心门店引导终端动销、挖掘宴席等细分消费场景。在渠道模式变革的同时，公司于 2016 年开始启动核心门店项目建设，由销售团队负责门店的开发、维护、激励和促销，公司亦配备足够的销售人员进行管理。

核心门店提供一系列针对消费者的促销计划，有助于在终端层面增强厂家与消费者链接、提高动销效率；

2017-2018 年进一步推出核心门店 2.0/3.0，针对婚宴、宴会等节庆场景展开促销，在促销礼品、宴席增值服务、标准化小品会、AI 识别陈列奖励支付、物料直到门店等方面升级；

2019 年推出核心门店 4.0，采用数字化手段拓展门店业务；

2020 年推出核心门店 5.0，在渠道经营上进行简化，更加注重区域间差异以及产品梯队，并进一步优化宴席体系，例如借助主题宴席、定制具备区域特色的宴席活动，扩大品牌在宴席场景的认知度。

4.3.3、聚焦核心市场，推进省外扩张

基地市场虽竞争激烈，但赋予水井坊一定的消费者教育优势。不同于洋河、古井、汾酒等次高端酒企在各自基地市场的领先优势，水井坊所在的四川历来为名酒重地，不仅有五粮液、老窖等高端品牌，也有剑南春这样的次高端代表，由于市场容量有限、名酒竞争激烈，想要单纯通过提升省内市占率来快速成长难度较高，省外扩张是大多数川酒企业的必经之路。

对于次高端酒企而言，进入外埠市场的难度主要在于品牌认知度，但作为川酒六朵金花之一，加之五粮液老窖较早完成了浓香型白酒在全国范围内的市场培育，水井坊的对外扩张反而具备一定的消费者教育优势。

着眼高增长潜力市场，采取蘑菇战术深耕。

非同于传统的环基地市场扩张，水井坊选取市场规模较大、增长潜力较高的市场进行突破，2015 年首先聚焦江苏、河南、湖南、四川、广东五个核心市场，2016 年新增北京、上海、浙江、天津、福建等五个次核心市场，2017 年进一步拓展河北、山东、江西、陕西、广西为新兴核心市场，形成“5+5+5”布局，同时在区域内采用蘑菇战术，即先精耕具体市场，当业务发展良好时再以点带面向外延申。

2019 年以来，公司加强对核心市场的精准补强，例如针对江苏推出满足当地口感需求的“三甘三柔”、“井台 12”，2020 年聚焦为八大核心省份（江苏、河南、湖南、四川、广东、河北、山东、浙江），收入贡献达到 58%，其中江苏销售规模最大。借助渠道与核心终端力量突破华东等核心市场。

省外扩张的重点在于消费者触达，外来品牌在初期往往存在品牌影响力欠缺、消费者层面推力不足的问题，而借助渠道力量可以较快实现拓展。

例如在浙江市场，水井坊借助大商力量成立平台公司，给予大商合理的利润分配，大商收益除价差之外，还包括返点和模糊返利，利润分割下经销商愿意贡献资源，公司在铺货同时通过品鉴、促销等活动提升品牌拉力，2020 年水井在浙江销售规模超过 3.5 亿元，2021 年估计可以实现 5 亿、同比增长 30%+。

伴随宴席等消费场景价格升级，公司有望通过在乡镇等市场的渠道下沉维持高增长。在江苏市场，由于竞争激烈且地产酒表现强劲，除依靠大商资源之外，水井坊更加注重以核心终端为主的蘑菇战术，从而积累一定的品牌基础。

通过大致估算水井坊在主要省份的市场份额，可以看出水井在华东地区（江苏、浙江、上海）、华南地区（广东、福建）次高端市场具备一定优势，河北作为八大市场之一亦有不错表现。这一方面受益于江苏等地区白酒消费结构升级，另一方面浙江、广东、福建等地区没有强势地产酒、白酒市场较为包容，亦为水井坊的对外扩张提供沃土。水井坊在四川、河南等地份额相对较低，主要因名酒集中、竞争激烈。

未来伴随公司加大资源聚焦与渠道深耕，核心市场有望快速成长。

1）根据渠道调研估计，2020 年水井坊在江苏/浙江/河南/广东/湖南/四川/上海的销售规模约为 8/3.5/3.2/3/3/3/3 亿元，在山东/河北/安徽/福建的规模约为 2/2/2/1 亿元，上述省份规模合计 34 亿元，占整体比重约 70%，其中第一梯队市场占比超过 50%。

2）渠道反馈 2020 年江苏白酒销售规模约 400-500 亿，此处按照 450 亿估算，考虑白酒地域结构较为稳定，根据《中国酒类流通行业白皮书（2020）》披露的 2019 年各省流通规模，估计 2020 年浙江/河南/广东/湖南/四川/上海白酒规模分别约 173/505/302/192/ 308/130 亿，山东/河北/安徽/福建白酒规模约为 406/196/333/60 亿。

3）从 300-800 元价格带来看，考虑 2019-2020 年各省次高端白酒占比相对稳定，估计江苏/浙江/河南/广东/湖南/四川/上海次高端白酒在当地白酒行业整体规模的占比约为 27%/21%/15%/13%/20%/20%/25%，对应次高端白酒规模约 122/36/76/39/ 38/62/33 亿元，山东/河北/安徽/福建次高端占比约为 12%/12%/12%/20%，对应市场容量约为 49/24/40/12 亿元。

4）估计 2020 年江苏/浙江/河南/广东/湖南/四川/上海次高端白酒市场中，水井坊的市场份额约为 6.6%/9.7%/4.2%/7.7%/7.9%/4.8%/9.1%，在山东/河北/安徽/福建次高端市场的份额约为 4.1%/8.3%/5.0%/8.3%。

5、明确高端战略，拉升品牌价值

5.1、打造高端品牌非一朝一夕

水井坊较早探路高端化，但过去进展略为缓慢。早在 2000 年，全兴便借 600 年 古迹遗风推出水井坊品牌定位高端，彼时产品价格定为 600 元，高于当时的茅台、五粮液，在帝亚吉欧入主后，水井坊砍掉了大部分原有的低端产品，意图专注高端阵营，但在行业调整期间受到较大冲击，对此，公司进行品牌降维。

伴随行业逐渐复苏，2017 年水井坊再度加快高端化步伐，3 月发布战略单品典藏大师版，定价 899 元，同年 11 月菁萃上市，定价 1699 元，两款产品从价格来看对标当时的飞天茅台和普五（当时飞天茅台指导零售价 1299 元），2018 年继续推出限量版产品，同时持续匹配高端营销投入，但过去的高端化进展略显缓慢，2020 年典藏及以上产品收入贡献 5%左右，究其原因可能在于：

1）核心单品打造不足，高端化缺乏一定支撑。

高端白酒阵营主要分为两类，一类是以茅五泸为代表的具备较高品牌认知度、基本完成消费者教育的全国名酒，另一类是汾酒、洋河、郎酒等过去在次高端发力、同时参与高端市场竞争的知名品牌。水井坊过去专注高端，虽然有利于聚焦品牌，但劣势在于产品结构较为单 一，在缺乏典型大单品与基地市场支撑的情况下，单纯追求高端化反而导致当存在外部行业冲击时，公司业绩出现大幅波动。

2）渠道模式未能因地制宜，导致灵活性不足。

水井坊以总代模式为主，对大商依赖性较强，过去对于井台、臻酿八号、典藏等产品采取一视同仁的渠道模式，虽然降低了渠道拓展难度，但由于多数经销商以次高端领域为主，在高端市场的资源布局相对较弱，导致公司虽然在产品上布局较为全面，但在高端渠道触达方面相对较弱。另外，水井坊的外资文化决定了公司对于可能也对高端产品销售造成了一定影响。

3）广告营销投入较高，但在培育核心消费群体方面有所欠缺。

高端品牌的受众群体有限，品类属性决定了其对核心消费者的依赖性较强，因此在品牌运作上最重要的是触达并培育核心意见领袖，继而实现圈层营销。水井坊过去以大规模的广告营销投放为主，虽然有助于打造品象、促进营收增长，但在核心高端消费者培育方面略有欠缺，从长期角度对于高端化路径助力有限。

5.2、聚焦典藏，再度破局高端化

2021 年，在稳固臻酿八号与井台两大次高端产品市场基础的同时，水井坊围绕典藏这一核心单品，再次坚定高端化战略，具体来看：

1）产品层面，2021 年 9 月水井坊发布升级版典藏，定价 1399 元/瓶，相较之前的典藏大师零售价（1199 元/瓶）提升 200 元。新版典藏在包装和品质方面均进行了升级，包装上综合运用琥珀金和宝藏蓝，延续水井坊一贯的美学优势，狮子扣环、瓶盖雕刻、底部烧花也有变化，以展现“陈香圆润典藏人生”的精神境界。品质方面进行“1+3+5”升级，“1”为采用水井坊“存活 600 年的 1 号菌”、“3”指基酒酿造遵循双重蒸馏、以老带新、半坛储存的要诀，“5”为 在陈酿调味酒的酿制过程中，做到五大工艺集合（八月制曲、三月入窖、五倍发酵、两轮肥槽、一年空窗养窖），从而保证酒体丰富和谐、口感圆润。

2）在渠道运作方面，将典藏与臻酿八号、井台独立。

公司内部成立了专门的事业部与消费者培育部，短期内专注典藏产品，同时成立了水井坊高端白酒销售公司，围绕典藏和菁萃打造体外独立的营销和渠道体系。

高端销售公司由 24 个省级市场的 25 家经销商合作组建，既包括河南、湖南、江苏、浙江、四川等传统核心市场，也包括河北、山东、陕西、广西等新兴核心市场，认缴出资额分为 600 万与 300 万两档，注册资本达到 1.02 亿。

销售公司模式强化厂商联结，有助于厂与商之间的利润合理分配。

厂家和经销商之间的利润分配往往是酒企需要解决的核心问题之一，水井坊的高端销售公司成立后，参股大商以保底收益为基础、并根据实际收益享受分红，厂商之间利益联结更加紧密，有利于整合厂家运营能力与经销商渠道资源、双方共同维护价格体系稳定。

专注团购渠道，重视把控终端。

高端销售公司在运作典藏时以团购渠道为主，在原有典藏团队中筛选符合未来合作目标的群体，同时分区域进行扁平化招商，即销售公司直接和经销商合作，费用由公司直接下放到销售公司。这种模式给予了销售公司足够的市场运作空间，在营销方面拥有更高的自主权和灵活性，厂家人员负责品牌培育、活动策划等，对终端和消费者具有较强的掌控力。

从行业内经验来看，国窖、内参在之前即采取了类似的厂商联盟方式，厂商协同、渠道扁平化为共同特征，其对于高端产品的运作已经得到初步验证。

泸州老窖：早期推出柒泉模式，2015 年设立品牌专营公司模式，延续厂家与经销商分利的特点，品牌专营公司以单个品牌为核心，由经销商持股组建。由于各个区域情况不同，老窖采取灵活的渠道模式，例如在成都实行久泰模式，经销商入股成立新公司并统一结算，在杭州采取大商模式，在南京成立子公司主要由厂方负责。但共同特点是厂方团队承担更多终端销售工作、品牌活动主要由厂方主导，经销商以货物通路的职责为主。

内参：2018 年 12 月由 30 多位高端白酒亿级大商共同出资设立湖南内参酒销售有限责任公司，2021 年新引入 7 名省外大商作为股东。

公司根据注册资本给予销售公司股东一定分红，高渠道利润有利于推动经销商贡献资源、维护价格体系。

另外，内参销售公司作为体外民营公司相对独立，主要由厂家掌控、给予经销商费用支持，在高端产品运作上具有更高灵活性，也有利于省外扩张。

从运作效果来看，2019 年开始内参系列迅速成长，2021 上半年收入占比达到 30%。

3）费用投放维持高水平，但重心有所转变，以培育品牌高度与核心消费群体为主。

高端产品尚在导入培育阶段，公司会继续加大费用投放，预期未来 50%以上的费用会投入至典藏及以上产品，但投放重心较过去有所转变，对于高端产品不再采用传统的广告投放，而是聚焦有政商关系、圈层人脉的核心消费者，例如 21 年春糖期间宣布成立“水井坊·狮王荟”高端圈层消费者培育平台，举办回厂游、品鉴会、名企行等活动，牵手水井坊杯城市网球赛，与中欧国际商学院展开合作等。营销模式的变革有助于增强消费者认可度，逐步将渠道和营销推力转化为消费者推力。

6、盈利预测、估值

6.1、盈利预测

高档产品（主要为水井坊品牌系列）：

主要包括臻酿八号、井台、典藏及以上高端产品，估计 2020 年臻酿八号、井台、典藏及以上产品销量在高档酒中占比分别约 60%/35%/5%，收入占比约 50%/40%/10%。2021 年上半年高档产品实现收入 17.81 亿元，同比增长 128.22%。

臻酿八号及井台：受疫情影响，2020 年臻酿八号、井台销量呈现下滑，2021 年恢复较高增长，后续臻酿八号继续深耕宴席市场、加大低线城市下沉、提高核心市场渗透率，井台除渠道下沉之外，重点挖掘商务属性、发展团购渠道。

预测 2021-23 年臻酿八号销量同比增长 45%/20%/15%，井台系列销量同比增长 42%/20%/ 16%。价格方面，21 年臻酿八号、井台提价，以及后续公司增强对渠道价值链的管理，估计均价稳步提升，预测 2021-23 年臻酿八号、井台均价同比提升 5%/5%/4%。

典藏及菁萃：2020 年销量同比亦呈现下滑，2021 年下半年公司发布升级版典藏、成立高端品销售公司，确立以典藏为核心的高端化战略，从 2021 年前三季度来看典藏及以上产品实现较高增长，2022 年伴随品牌升级、渠道模式变革等效果显现，估计将实现更高增速。

预测 2021-23 年典藏、菁萃等产品销量同比增长 45%/35%/20%，均价同比提升 5%/10%/8%。综合预计高档酒 2021-23 年实现营收 44.80/57.49/69.68 亿元，同比增加 53%/28%/21%。

中档产品（主要为天号陈、系列酒）：

2020 年营收 0.76 亿，同比下滑 12.49%，一方面受疫情影响，另一方面中档产品非公司发展方向且占比较低。预测 2021-23 年中档酒销量同比增长 5%/5%/5%，均价维持不变，合计实现收入 0.80/0.84/0.88 亿元，同比增长 5%/5%/5%。

低档产品（主要为基酒）：2020 年已不存在基酒销售，2021-23 年亦不考虑。毛利率层面： 高档产品：2021 年执行提价措施、升级典藏，估计毛利率相较 2020 年有较为明显的提升，后续预期毛利率小幅上涨。

具体来看，预测 2021-23 年臻酿八号毛利率分别为 80.0%/80.5%/80.8%，井台毛利率为 90.0%/90.5%/90.8%，典藏及菁萃等毛利率为 95.0%/95.2%/95.4%。考虑井台、典藏等产品收入占比提升，预测高档产品 2021-23 年毛利率为 85.54%/86.17%/86.56%。

中档产品：结构升级下估计毛利率逐步提升，预测 2021-23 年毛利率分别为 62.0%/62.5%/63.0%。

费用率层面：公司品牌升级、高端化战略下，后续将继续维持较高的费用投放，2021 年前三季度销售费用率同比有所降低，估计主要因疫情反复影响部分推广活动。

综合预测 2021-23 年销售费用率分别为 27.76%/28.14%/28.20%，管理及研发费用率维持相对稳定，2021-23 年为 9.36%。

6.2、 相对估值

水井坊相对估值。

1）A 股白酒公司，截至 2021 年 12 月 17 日，按照 Wind 一致盈利预测的 2021-23 年 P/E 均值为 52/38/31 倍，中位数为 47/37/30 倍。

2）主力产品位于次高端价格带且以全国扩张为主的酒企（山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒）2021-23 年 P/E 均值为 68/48/36 倍，区域名酒（洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒）2021-23 年 P/E 均值为 40/32/27 倍。

3）根据我们预测，水井坊 2021-23 年 EPS 分别为 2.38/3.06/3.75 元，对应 P/E 为 54/42/34 倍，对比全国性酒企估值平均水平，水井坊当前估值水平较为合理。

考虑水井坊正处于对外扩张期，公司核心单品产品力较强，渠道变革和核心门店运作下增长 潜力以及弹性较足，后续估值水平有望进一步抬升。

6.3、绝对估值

1、长期增长率：考虑次高端白酒在上下需求推动下扩容，公司核心单品卡位明确，有望享受增长红利，高端品牌培育有望逐步见效，假设长期增长率为 1.5%。

2、β 值选取：采用申万二级行业分类-白酒的历史平均 β（1.20）作为公司的近似 β；

3、无风险收益率：采用十年期国债收益率（3.23%）作为无风险收益率；

4、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 24.00%。

根据我们的假设和预测，采用 FCFF/APV 两种绝对估值法得到水井坊的每股价值分别为 178.51/174.20 元。

6.4、报告总结

新管理层就位稳定奠定发展基础，核心单品有望享受次高端红利扩张，渠道改革和核心门店有利于精耕细作，稳扎稳打拓展核心市场，公司前瞻性进行品牌升维，蓄力长期发展。

预测 2021-23 年净利润为 11.60 /14.95/18.31 亿元，对应 EPS 为 2.38/3.06/3.75 元，当前股价对应 P/E 为 54/42/34 倍。

7、风险分析

1）次高端白酒竞争加剧。

次高端白酒市场集中度相对较低，全国性酒企、地产名酒竞争较为激烈，公司重点市场如江苏、河南、四川等白酒大省品牌较多，若行业竞争加剧，可能会导致臻酿八号、井台等核心产品销量增长放缓。

2）费用投放产出比不及预期。

公司高端化战略导向需要匹配较高费用投放，但品牌培育需要一定时间，若费用投放加大下费投效率不及预期，可能会影响公司净利率，导致业绩增长不及预期。

3）国内疫情反复影响消费场景。

臻酿八号、井台等宴席消费场景占比较高，若国内疫情形势再次严峻，可能会对宴席、聚会等场景产生较大冲击，从而影响公司产品销售。

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军工电子主力军，国睿科技：防务雷达+工业软件双轮驱动

1. 国睿科技：十四所旗下军工电子主力军

1.1. 资产重组完成，打造防务雷达和工业软件核心供应商

国睿科技（600562.SH）是中国电子科技集团旗下上市子公司，背靠第十四研究所。国睿科技前身为高淳陶瓷，2003年于上交所上市。

2009年，电科集团启动首次资产重组计划，收回陶瓷股份并准备注入所内部分军民融合资产。

2013年，高淳陶瓷和电科集团资产整合计划正式通过证监会审核，国睿科技成功借壳上市。

2018年11月，国睿科技发布第二次资产注入公告，拟注入国睿防务、国睿信维和国睿安泰信 三家公司所持资产。

2020年5月13日，国睿防务股权过户至国睿科技名下；

2021年5月21日，国睿信维股权成功过户。

2021年12月，国睿科技连同电科集团旗下其他五家上市公司发布国有股无偿划转提示性公告，其中国睿科技控股股东中国电子科技集团公司第十四研究所拟将其持有的公司 4975.46 万股（占公司总股本的 4.01%）无偿划转给中电科投资控股有限公司（电科投资）持有，本次电科投资受让公司 4%总股本，是自12月11日以来 7 家中电科旗下股权划转中占总股本比例最高（其中海康威视 2.45%、卫士通2.16%、杰赛科技2.18%、太极股份2.33%、天奥电子 2.60%和四创电子 2.83%）。

目前国睿科技资产整合重组方向明确，发展战略清晰。

首次资产重组的关注点在于民品资产整合，通过资产置换和非公开股份发行将第十四研究所、第八研究所的雷达装备和光纤通信技术注入高淳陶瓷，同时整合了十四所微波电路部和信息系统部等优质资产。

资产重组完成后，公司主营业务将从日用陶瓷、工业陶瓷的生产销售变更为微波与信息技术相关产品的生产和销售。国睿科技首次资产重组迎合了 2009 年“中国 3G 元年”的发展背景，同时充分发挥了十四所在国内雷达通信电子领域的技术领先优势，有利于我国 3G 通信、轨道交通建设的快速发展。

国睿科技第二次资产注入是公司历史上规模最大的资产重组计划，重点在于军品资产整合。此次交易采用询价方式向特定投资者非公开发行股份募集配套资金 6 亿元，用于向十四所发行股份购买其持有的国睿防务 100%股权；购买国睿集团等股东合计持有的国睿信维 95%股权；拟向国睿集团、睿弘毅发行股份及支付现金购买其合计持有的国睿安泰信 59%股份。国睿防务通过此前电科十四所部分雷达军品研制资产划转成立，主营外贸型号雷达；国睿信维主营工业软件并提供智能制造软件解决方案。

通过此次重组，国睿科技增加了三代及三代半战斗机机载火控雷达型号、武器定位雷达型号和第四代反隐身情报雷达型号等，进一步拓展雷达业务产品线；同时新增工业软件业务和电子信息产品测试保障设备业务，迎合了国家推动物联网、云计算和人工智能等技术的政策导向。

1.2. 公司经营稳中有升，盈利能力具备增长潜力

公司 2021 第三季度营业收入增速有所放缓，整体业绩符合预期。

2020 年国睿科技 实现营收 36.06 亿元（+6.54%），归母净利润 4.66 亿元(+13.72%)，净利率 12.92% （+9.33pcts）。2021Q3 季度，公司实现营收 23.66 亿元(-2.62%)，归母净利润 2.61 亿 元（+2.47%），净利率 11.07%（-1.85pcts)。

相比较去年同期，国睿科技营业收入增速有所放缓，但盈利能力有所提升，旗下新并购重组子公司国睿防务和国睿信维基本完成 2020 年度和 2021 年度业绩承诺。

其中，国睿防务 2020-2022 年度业绩承诺资产实现净利润分别为 3.44 亿元、3.82 亿元、和 4.45 亿元；国睿信维 2020-2022 年度承诺净利润分别为 0.52 亿元、0.63 亿元、和 0.69 亿元。

2020 年二次资产注入股权划归后，工业软件及智能制造板块营收贡献有望进一步提升。

除了稳健发展的雷达和轨道交通业务外，国睿科技逐步将重心从 2013 年资产重组后的微波组件和调制器电源产品转移至新收购的工业软件和智能制造领域。

2020 年末，公司工业软件及智能制造营业收入 3.77 亿元，占公司总营收 11%。

根据公司 2021 年半年报所示，报告期内公司工业软件业务新签合同稳定增长，抓住工业软件国产化市场契机，在产品全生命周期数据管理、集成化工艺管理、知识工程、智能决策支持、制造运营管理、工业互联网技术平台等产品中开展了持续的创新性研发工作。

截止 2023 年，全球 PLM 市场份额有望达到 263 亿美元，预计国睿科技未来工业软件与智能制造板块营收占比有望进一步提升。

公司盈利能力和周转率目前均高于行业平均水平。

2018-2021Q3 国睿科技销售净利率分别为 3.64%，3.6%，12.96%和 11.09%，行业平均销售净利率分别为 9.48%， 9.76%，10.52%和 6.59%；2018-2021Q3 国睿科技总资产周转率（次）分别为 0.37， 0.4，0.67，和 0.29，行业平均总资产周转率（次）分别为 0.54，0.50，0.48 和 0.22。

二次资产注入后，国睿科技的销售净利率和总资产周转率均有显著提升，目前盈利能力和流动性均高于行业平均水平。

2. 十四所核心军品资产注入，防务雷达+工业软件双轮驱动

2.1. 国睿防务：国内防务雷达龙头企业

2.1.1. 背靠十四所，打造国际化军用雷达优质企业

国睿防务系承接十四所以国际化经营为导向的雷达业务经营性资产而设立。

主要从事与国际防务有关的雷达产品的研制、生产、销售和相关服务，雷达装备及系统产品谱系包括：机载火控、机载预警、武器定位、武器制导、靶场测控、反隐身情报等防务雷达；近程及远程一、二次雷达等空管雷达；测风、测雨、测云等气象雷达及气象应用系统；微波器件与射频组件以及特种高低压电源等分系统产品。

公司具备新一代相控阵天线、有源微波器件与射频组件、数字接收机、综合信息处理、大数据分析等雷达系统核心研发能力和产品全生命周期服务能力。

公司盈利能力逐年改善，国内外客户订单具备持续性。

公司营业收入由 2018 年的 16.25 亿元增长至 2020 年的 16.55 亿元，归母净利润由 2.58 亿元增长至 3.13 亿元，年均复合增长率 10.14%。

按照最终用户所在地区的不同，国睿防务主营业务可以分为内销业务和外销业务，内销业务根据产品所处阶段的不同，可以进一步分为研制类项目和批产类项目；外销业务是在内销产品型号的基础上发展起来，产品和技术已经相对成熟，根据产品订单的持续性，分为单批次项目和多批次项目，其中单批次项目主要是根据境外客户需求定制化开发的单一批次产品，多批次项目主要是部分长期境外客户的持续性订单。

2017 年外销占比为 36%，2018 年降至 11%，2019 年 1-9 月上升至 31%。公司客户包括军工集团、军贸公司、军方客户等，伴随我国国防支出逐年增加，国睿防务对国内主要客户的收入具有持续性；在外部环境此起彼伏的国际背景下，预计雷达产品在国际市场也将保持持续的订单需求。

2.1.2. 国睿防务有望长期受益于先进装备换代需求

公司产品覆盖预警探测、火控制导、精密测量、空管监视和气象探测等领域。

公司拥有多谱系的地面情报雷达、武器制导雷达、武器定位雷达以及靶场测控雷达，其 中 YLC-8B 反隐身四代雷达被“世界雷达博览会”评为世界十大明星雷达产品；

拥有预警机雷达、战斗机雷达、直升机载雷达等产品，其中某先进战斗机雷达等机载产品实现批量出口，成为我国先进雷达在国际市场的代表；

公司拥有完备的空管一/二次雷达产品谱系，面向下一代空管雷达需求率先研制出了增强型 S 模式二次雷达及协同探测系统并取得示范应用，长期以来公司在空管产品研制水平、创新能力和市场占有率方面一直处于国内领先地位；

公司拥有全系列、多体制测风、测雨、测云等气象探测雷达装备产品，协同探测、智能观测等灾害性天气综合观探测系统产品以及气象大数据处理和精细化天气预报预警系统产品，具备国内领先的智慧气象整体解决方案能力。中电十四所具备国内最全谱系的机载火控雷达。

国内几乎所有主战飞机上装备的机载火控雷达几乎都是由中电十四所研制，第十二届中国国际航空航天博览会上，中国电科第 14 所展出 KLJ-7A 三面阵机载有源相控阵火控雷达，KLJ-7A 是采用有源相控阵技术，具备对空搜索、多目标跟踪、空地和空海目标搜索与跟踪、高分辨 SAR 成像、高增益 ESM、地形回避和气象等功能，可同时攻击多个目标，其视野可超过 300 度。

全新地面情报雷达系统应对“信息主导、体系协同、全域作战”的要求。

十四所多波段、全谱系地面情报雷达“灵动”家族在第 13 届中国国际航空航天博览会首度亮 相，包括 YLC-8E 型机动式 UHF 反隐身防空警戒雷达、SLC-7 型 L 波段多功能地基防空雷达、SLC-12 型 S 波段警戒雷达、YLC-12 型 C 波段中低空多功能雷达等典型产品，覆盖 UHF、L、S、C 等波段，具备全数字化、先进技术体制等“四代情报雷达”基本特征，骨干型号已经陆续采用氮化镓技术，整体性能更加强大。

通过多频段、不同谱系之间的相互搭配，24 小时连续工作，用户将可以实现基础防空能力。

此外，若与海基、空基、天基雷达协同，融合战区内多源信息，可实现高质量信息获取，进而引导武器装备实施立体化的制空及拦截作战。

SLC-2E 型多功能武器定位雷达是由炮兵定位雷达发展而来，它以我军现役的 373 炮兵侦校雷达（出口型号为 SLC-2 雷达）为基础，是 SLC-2 雷达改进型产品。

SLC-2E 雷达具有精度高、快速反应、多目标、多功能，优良的电子反对抗能力、高机动 性、高可靠性、维护性和环境适应性等特点。

其工作在 S 波段，采用两维相扫和一维机扫、全固态全相参、全数字相控阵体制，能够有效探测包括各种炮弹、远程火箭弹，短程弹道导弹，甚至无人机和战斗机在内的各类空中目标。

公司防务雷达产品将持续受益于我国战机换代迫切需求。

我国歼击机中大量部署着歼 7、歼 8 等老旧二代机型，三代机、四代机数量占比远低于美国、俄罗斯两个世界强国。歼 7、歼 8 等二代机均为上世纪 90 年代以前的主流机型，服役时间较长，未来将逐步升级为歼 10、歼 16、歼 20 等三代半或四代新机型，面临大量的列装及换装需求。

目前机载有源相控阵和数字阵列雷达技术已渐趋成熟，F-22、F-35、F-18 等众多战斗机已普遍列装有源相控阵雷达，子阵级数字阵列火控雷达正在开展系统研制。世界先进战机尖端雷达的普遍应用对我国有源相控阵雷达需求迫切，公司有望持续受益。

2.2. 国睿信维：国内军工行业智能制造信息化领域重要供应商

2.2.1. 公司专注提升智能制造创新能力，经营情况稳中有升

国睿信维是国内军工领域智慧企业解决方案及自主工业软件重要提供商。

南京国睿信维软件有限公司成立于 2010 年，专注于以产品全生命周期端到端数字链为基础 的智慧企业整体解决方案相关的自主工业软件研发、咨询服务和系统集成，并为工业企业提供包括智能研发、智能生产、智能保障、智能管理和知识工程在内的智慧企业信息化解决方案。

公司目前服务的行业包括航空、航天、船舶、兵器、国防电子、核、汽车、轨道交通、工程机械、能源、高科技电子、重型装备及部队及水电等领域。公司为 C919 客机、CJ-1000A 发动机、新型战斗机、新型运载火箭、新型船舰、新型相控阵雷达和新型高铁等项目提供智能研发核心解决方案。

公司经营状况稳中有升。

公司2016-2020年营业收入由 1.95 亿元增长至 3.83 亿元，年均复合增长率 25.23%，归母净利润由 0.2 亿元增长至 0.54 亿元，年均复合增长率 39.25%。

公司2019年毛利率同比减少 2.93pct 至 35.24%，主要系当期毛利率较低的代理软件业务确认收入较多，以及毛利率较高的自主软件（2017/2018 年为 50.52%/48.36%）及咨询服务业务部分项目由于执行周期的原因，尚未达到确认收入的里程碑节点，因此自主软件及咨询服务业务收入较少。

2020年公司毛利率提升 1.74pct 至 36.98%，随着收入结构逐渐改善叠加工业软件以及信息化服务的需求仍将继续增加，国睿信维盈利能力将得到进一步提升。

公司坚持走自主创新之路，研发了 REACH 系列自主工业软件产品，打造了 “REACH 睿知”工业软件品牌，有力支撑电子、航空、航天、船舶、兵器、汽车等行业用户的数字化转型。

设计研发数字化产品方面，公司对标国际先进技术和产品，提炼大型复杂装备共性需求，开发出系列研发工业软件，包括 REACH.SMEX、REACH.MDA、REACH.IDS、REACH.PLM 和 REACH.KMS 等产品，帮助企业提升产品研发质量和研发工作效率；

生产制造数字化产品方面，公司贯通了制造过程中从产品工艺到实物制造、从厂房规划与设计到生产系统运行维护、从生产计划到底层设备制造执行三条数字链路，打造了 REACH.MPM、REACH.MOM、REACH.SCE 和 REACH.VFS 等产品，实现了“端到端”横向制造供应链集成和纵向生产管控集成；

运营保障数字化产品方面，公司研发出 REACH.LSA、REACH.PHM、 REACH.IETM 和 REACH.MRO 等智能化保障软件产品，提升远程、协同、精确保障能力；

工业互联网数字化产品方面，公司打造了具备完全自主产权的 REACH.WICE 产品，通过数字化技术实现感知设备、智能产品、IT 系统等之间的广泛互联，并提供基于业务应用服务编排和基于角色/场景的工业 APP 应用快速开发。

2.2.2. 公司在军工电子、船舶、航空、航天领域已积累丰富经验

国睿信维将工业软件打造与工业企业深度融合，在军工央企集团科研院所领域具备优势。国睿信维围绕客户的具体使用场景及个性化需求定制化开发工业软件产品并提供相关服务，具备提供软件产品及相关服务的完整能力。

公司主要客户包括中国电子科技集团有限公司、原中国船舶工业集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、原中国船舶重工集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航天科技集团有限公司等大型军工央企集团下属科研院所及企业，部分特定用户以及部分轨道交通、汽车、电子高科技行业的客户等。

如，国睿信维于 2017 年为国内某重点军工电子研制单位开发集成化工艺设计系统，用于军工电子产品三维环境下的设计，实现了产品工艺设计数字化、流程有序推进；

于2018年为国内某重点舰船研制单位提供三维数字化设计系统，用于舰船三维设计，并为客户提供了设计流程优化升级的咨询服务工作；

于2019年为国内某知名飞机制造厂商开发大飞机协同研制系统，构建了协同研发信息化平台，实现飞机设计与制造上下游产业链数据交换共享、流程高效管理；

于2019年为中车集团下属某单位开发客户服务平台，构建了高铁及动车配套产品的一体化售后服务信息化体系，实现了售后服务的快速响应和精确保障

公司与军工央企集团及下属较多的科研院所及企业客户黏性较高。

相较普通软件产品，工业软件系统项目初始投入一般较大，实施过程涉及下游制造企业的各方面，项目实施完毕后，制造企业可以长期使用相关软件系统，短期内无需再次采购同样的软件系统，后续主要通过向解决方案服务商采购运维服务，以对现有软件系统进行版本升级和日常系统维护。

因此，下游客户不会轻易更换原有的工业软件服务商，工业软件服务商与下游客户之间存在较强的黏性。此外，国睿信维大部分客户对所处行业经验及产品定制化要求较高，不同客户、不同项目所需的工业软件和服务内容一般存在差异。

优质和全面的服务使得国睿信维与主要客户建立了长期稳定的合作关系，延长了国睿信维与主要客户的服务周期，并呈现可持续的合作态势。

随着工业软件市场规模以及对自主工业软件需求的持续增长，国睿信维下游市场空间有望进一步打开。

长期稳定的合作关系、一定规模的在手订单、意向订单、广阔的下游市场空间是国睿信维销售收入持续性的有力支撑。

2.2.3. 公司数字化仿真设计能力在军工领域有良好的应用前景

美欧军工领域发力数字孪生技术应用。

数字孪生技术以数字化方式创建物理实体的虚拟模型，模拟物理实体的现实行为，通过虚实交互反馈、数据融合分析、决策迭代优化等手段，实现物理实体空间与数字虚拟空间的交互共融和智能化操作，是智能制造落地实施的关键技术之一。

数字孪生技术最先由美国军方组织开展应用研究，近两年逐渐成为军工领域的重要发展方向，在美欧大型军工企业装备研制生产与维修保障中得以应用，并开始取得一定实效。

洛马、诺格、空客等军工巨头积极推进数字孪生技术的实际应用，涉及武器系统设计研发、生产制造、运行维护几个应用方向，代表了目前数字孪生技术发展的先进水平。

数字孪生技术在军机设计、制造和运维方面已有初步探索。

1）武器系统设计研发：

通过建立产品数字孪生模型，在零部件生产前即可预测成品质量、识别设计缺陷，并在数字孪生模型中进行迭代设计，大幅缩短研发周期、降低研发成本。2018 年 5 月，达索航空公司将 3DExperience 平台用于新型战斗机研发，以及“阵风”系列战斗机和“隼”式商务客机的生产能力提升；6 月，土耳其航空工业公司宣称将在 TF-X 第五代战斗机研制中采用该平台。

2）武器系统生产制造：

通过建立生产现场资源和环境的数字孪生模型，可优化制造流程、合理配置制造资源、减少设备停机时间，进而提高生产资源利用率、降低生产成本。

2016 年，诺格公司利用数字孪生技术改进了 F-35 战斗机机身生产中劣品的处理流程，使 F-35 战斗机进气道加工缺陷决策处理时间缩短 33%。

2017 年 12 月，洛马公司在 F-35 沃斯堡工厂部署基于数字孪生技术的“智能空间平台”，将实际生产数据映射到数字孪生模型中，并与制造执行和规划系统相连，提前规划和调配制造资源，从而全面优化生产过程。

据估计，应用数字孪生等新技术后，每架 F-35 战斗机生产周期将从目前的 22 个月缩短到 17 个 月，且在 2020 年前将制造成本从目前的 9460 万美元（F-35A）降低到 8500 万美元 以下，降幅超过 10%。

3）武器系统运行维护：

数字孪生技术在对产品运行状态实时监控的同时，还可利用智能算法预测产品在正常工作条件下的性能趋势，进而优化维修进度、减少计划外停机，大幅提高运营性能。

2016 年，波音公司与美国空军合作构建了 F-15C 战斗机机体的数字孪生模型，用于管理机体残余应力、几何结构、有效载荷、材料微结构等，进而预测结构组件的使用寿命，据此调整结构组件检修、替换周期。

同年，通用电气公司基于 Predix 软件平台开发出数字孪生解决方案，用于对发动机进行实时监控、及时检查以及预测性维护。

数字孪生技术在船舶设计生产应用空间巨大。由于船舶行业特有的离散型制造特点，生产现场仍以劳动力要素投入为主，生产过程产生的核心数据和关键信息并未被充分采集和有效利用，目前船舶设计建造进入三维一体化时代，卫星通信技术发展也促使远程监控成为可能。

这一阶段，信息空间和物理空间的交互不断增强，但交互信息有限，且船舶设计、制造及运营等环节信息孤立，缺少全流程管理。

基于孪生数据驱动，数字孪生服务系统为船舶全生命周期提供智能化服务。

船舶数字孪生主要包括智能船舶、虚拟船舶、服务系统、孪生数据 4 部分，智能船舶和虚拟船舶分别隶属于物理空间和信息空间，并同属于空间层；孪生数据属于数据层，是感知数据、计算数据、服务数据以及跨空间融合数据的集合；服务系统属于服务层，是船舶数字孪生所能提供的各阶段各类型智能服务的集成。

船舶数字孪生技术在船舶全生命周期的运行机制包含物理空间和信息空间，实体船舶包含缩比船模、建造船舶、航行船舶、营运船舶 4 个阶段；虚拟船舶对应包含三维模型、工艺模型、监控模型、交通模型 4 个模型。

在各个阶段，虚实空间产生的海量数据汇入孪生数据进行集成、挖掘与共享。

公司数字化仿真设计能力具备在军工领域良好的应用前景。

公司智能研发解决方案包括提升产品的协同设计与仿真能力，即建立全企业统一的数字样机模型及标准，实现模型的传递与应用以及各类设计仿真工具的集成应用，其中包括数字化仿真分析。

伴随着美欧等发达国家军工巨头和达索系统、西门子等软件提供商都在结合各自发展需求积极开发数字孪生解决方案，公司或将受益于数字化仿真设计在武器装备设计、制造、运维等全过程的更大范围、更高层级的应用。

3. 盈利预测

我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 45.43/56.79/69.85 亿元，归母净利润分别为 5.82/7.61/9.42 亿元，对应 EPS 为 0.47/0.61/0.76 元，对应 PE38.30/29.31/23.68X,。

4. 风险提示

国内外军品订单波动风险；业绩预测和估值判断不达预期风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

半导体测试设备平台型公司，长川科技：数字类测试机打开成长空间

1. 本土半导体测试设备龙头，产品种类日渐完善

1.1. 立足集成电路测试领域，内生&外延完善产品布局

长川科技成立于2008年，是国内领先的集成电路测试设备及自动化解决方案供应商，专业从事测试机、分选机、探针台等集成电路专用测试设备的研发、生产和销售。

公司专注集成电路测试领域，成立仅 2 年便被评定为“国家级高新技术企业”，现为“杭州市企业高新技术研究开发中心”、“浙江省重点企业研究院”和“省级高新技术企业研究开发中心”。

经过多年持续技术创新，公司已掌握多项集成电路测试设备核心技术，曾承担“高压大电流测试系统”和“SiP 吸放式全自动测试分选机”等国家重大科研项目，并荣获“集成电路封测产业链技术创新奖”、“浙江省科学技术进步奖”、“浙江省‘隐形冠军’企业”、“第二批国家级专精特新‘小巨人’企业”等荣誉称号。

公司目前主营产品包含测试机、分选机和探针台，全面布局后道测试设备，并通过并购 STI 进入前道晶圆检测领域，主要产品以自动光学检测（AOI）为主。

① 测试机：包括模拟/数模混合测试机（CTA 系列）、功率测试机（CTT3600、STT3280F 系列）、数字测试机（D9000）等类别，适用于各类模拟/数模混合类和功率器件等集成电路的电参数性能测试；

② 分选机：包括重力式分选机（C1、C3Q、C5、C7H、C8、C9、CC、CL、CV 等系列）、平移式分选机（C6、C6100T、CS160、C7100、CF 等系列）和自动化产品（CM 系列），适用于多种封装外型集成电路的自动分选；

③ 探针台：成功开发出本土首台具备自主知识产权的全自动超精密探针台 CP12，兼容 8/12 英寸晶圆，整体精度达到国际一流水平，可广泛应用于 SoC、Logic、Memory、Discrete 等晶圆测试领域，并积极布局二代产品研发；

④ AOI 光学检测设备：由子公司新加坡 STI 生产经营，包括晶圆光学外观检测设备、电路封装光学外观检测设备等，其中晶圆光学外观检测设备主要用于半导体前道晶圆检测环节。

分选机&测试机为公司主要收入来源，2021H1 测试机占比正在快速提升。

①整体来看，2012-2018 年公司分选机&测试机收入占比之和高于 94%，构成公司收入主体，其中分选机收入占比略高于测试机；2019 年并表 STI 后，AOI 收入计入分选机业务，导致 2019-2020 年公司分选机业务收入占比大幅提升；

②2021H1 公司实现营收 6.73 亿元，其中测试机收入为 2.52 亿元，同比+347.96%，收入占比为 37.39%，同比+19.74pct，由此可见，测试机是公司 2021H1 收入快速增长的一大核心驱动力。

公司主营产品获得本土头部封测企业认可，并购 STI 进一步拓展海外优质客户群体。

①公司测试机和分选机已获得长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等众多一流集成电路厂商认可，并形成较强客户粘性，其中长电科技、华天科技和士兰微长期位居前五大客户；

②2019 年公司通过并购 STI 实现海外客户的进一步开拓，成功覆盖德州仪器、意法半导体、三星等大型半导体企业；

③受益客户群体的不断拓展，2019 年开始公司客户集中度大幅下降。

1.2. 持续高强度研发投入，夯实公司长期竞争力

从股权结构上来看，公司创始人&实控人赵轶先生持有公司 23.42%股权（截至2021Q3），曾于 1997-2007 年担任杭州士兰微电子股份有限公司生产总监，具有多年一线研发经历，曾主持多项重大科技项目，目前仍为公司核心技术人员。

我们认为，公司实控人深厚的集成电路产业背景及研发经验，奠定了公司以技术研发为导向的发展基调。

具体来看，公司持续高强度研发投入，研发费用率远超海内外同行。

①2018-2020 年研发费用 CAGR 高达 74.23%，2021Q1-Q3 研发费用为 2.31 亿元，同比+69.35%，呈现持续性高增长；

②2018-2021Q1-Q3 公司研发费用率高居 20%以上，受益规模效应有所下降，但仍远高于华峰测控、华兴源创、爱德万和泰瑞达等海内外同行。

我们认为，公司持续性高强度研发投入，对于半导体设备公司至关重要，利于公司长远发展。

目前公司已经形成庞大的研发团队，研发人员占比大幅领先本土半导体设备公司。

①公司研发人员规模迅速扩张，2015 年仅为 91 人，2017 年开始快速增长，2020 年达 到 505 人；

②从人员构成上来看，2016-2020 年公司研发人员占比高居 45%以上，2020 年达到 54.65%，明显高于华峰测控、华兴源创等本土同行；

③从学历构成上来看，2020 年公司员工中本科及以上学历占比为 62.88%，硕士及以上学历占比为 15.04%，人才优势较为突出。

与简单增加研发人员数量不同，公司还高度重视对核心员工的股权激励。

①2017 年公司首次实施限制性股票激励计划，拟授予股票 280 万股，受激励员工 64 人，约占 2017 年底公司总人数的 20.85%；

②2021 年公司再次实施限制性股票激励计划，拟授予股票 700 万股，受激励员工 161 人，约占 2020 年底公司总人数的 17.42%。

我们认为，股权激励的实施，将公司发展与员工利益紧密捆绑，可以充分调动员工积极性，利于公司稳定发展。

持续性高研发投入&整合 STI 资源，公司在集成电路测试领域技术储备雄厚。

截至 2021H1，公司已获授权专利 381 项（发明专利 273 项，实用新型 107 项，外观设计 1 项），软件著作权 52 项。公司已掌握高精度电压电流源控制测量、大电流电源高能脉冲控制与测试、pS 级时间精密测试技术等多项核心技术，并在巩固模拟测试、分选领域技术领先性的同时，还在数字测试、探针台等领域陆续取得突破。

1.3. 收入规模快速扩张，盈利水平进入上行阶段

受益半导体设备持续高度景气以及国产化浪潮，公司收入规模快速增长。

2012 年公司收入仅 0.20 亿元，2020 年达到 8.04 亿元，期间 CAGR 高达 58.80%，2021Q1-Q3 公司实现收入 10.69 亿元，同比+113.65%，呈现加速上升态势。特别的，公司自 2019 年以来收入规模大幅增长，主要系：

①STI 于 2019 年部分并表，2020 年开始正式并表（2020 年 STI 收入约 3.9 亿元），提升了公司的收入规模；

②2020 年以来半导体行业景气度上行，中国大陆新建产能力度加大，加速半导体设备国产化进程，公司作为本土测试设备龙头深度受益，相关产品销量快速增长。

与收入规模持续增长形成反差的是，公司净利润端出现明显波动。

2016-2020年公司归母净利润CAGR 为19.64%，明显低于同期营业收入年复合增速（59.52%），2018-2019年归母净利润甚至出现了持续下滑。

进一步分析我们发现，2016-2019年公司净利率持续下降，2019年降至2.99%，跌至谷底。

2020年和2021Q1-Q3公司盈利水平有所回暖，净利率持续上升，分别达到10.57%和12.97%，盈利拐点已经出现，下面我们将从毛利率和费用率两个方面进行详细阐述。

毛利率端，受益高毛利率测试机收入占比持续提升，公司整体毛利率拐点有望出现。

①2016-2020年公司整体毛利率呈现下滑，主要系测试机毛利率出现一定下滑且收入占比有所下降，因产品结构原因公司毛利率大幅低于华峰测控，但与海外同行毛利率水平较为接近。

②2021Q1-Q3公司整体毛利率达到 51.44%，同比+0.95pct，主要系高毛利的测试机业务收入占比大幅提升，公司毛利率拐点已至，我们预计后续随着测试机的持续放量，公司毛利率仍有上升空间。

费用端，规模效应驱动期间费用率进一步下降。

2019年公司期间费用率达到历史高点的 54.41%，主要系并购 STI、计提股权激励费用等因素同时增厚管理费用。

随着收入规模的持续扩大，公司规模效应显现，尤其占比最高的研发费用率持续下降， 2018-2021Q1-Q3 分别为 28.55%、26.82%、23.30%和 21.63%。

研发费用率下降带动下，2021Q1-Q3 公司期间费用率降至 37.66%，我们判断后续随着收入规模的持续增长，公司期间费用率有望进一步下降，推动盈利水平提升。

2. 数字测试机为最大细分市场，国产替代亟待加速

2.1. 测试设备贯穿集成电路产业链，数字测试机应用广泛技术壁垒高

半导体测试是贯穿集成电路设计、生产过程的核心环节，是提高芯片良率、降低成本的关键，主要通过对集成电路的功能及参数测试，判断被测晶圆/芯片的合格性，为芯片设计、制造过程中提供薄弱环节信息。具体应用环节包括：

① 设计验证：需分别使用测试机&探针台对晶圆样品进行检测，使用测试机&分选机对封装样品进行成品测试，以验证样品功能和性能的有效性；

② 晶圆测试（CP）：在晶圆完成后进行封装前，利用探针台&测试机对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试，筛选出无效芯片，减少后续封装和测试的成本；

③ 成品测试（FT）：在芯片完成封装后，通过分选机&测试机对封装后的芯片进行功能和电参数测试，保证出厂成品的功能和性能指标达到设计规范要求。

半导体后道测试设备主要包括测试机、分选机和探针台三大类，需在不同测试阶段相互配合使用。

测试机应用最为广泛，用于采集、存储和分析数据，贯穿集成电路制造的各环节；探针台&分选机主要用于被测晶圆/芯片与测试机功能模块的连接，其中探针台主要用于晶圆制造&设计验证，分选机则用于封装测试&设计验证。

根据测试对象的不同，测试机又细分为 SoC、存储、模拟和 RF 等类别，其中数字测试机主要包含 SoC 和存储测试机两大类，相较模拟测试机而言，技术难度较大。

数字测试机应用最为广泛，我们估算在测试设备中销售额占比超过 50%。

①测试机贯穿大部分测试环节，2018 年在半导体测试设备市场的份额高达 63.1%，是测试设备市场的主要组成部分；

②在不同测试机品类中，SoC 和存储测试机占比较高，市场份额分别为 50%和 30%，合计达到 80%，约为模拟测试机的 6-7 倍。

2.2. 本土半导体测试设备需求快速增长，数字测试机为最大细分市场

产能东移&消费升级&政策扶持背景下，中国大陆半导体产业进入黄金发展期，在新建产线带动下，半导体设备市场快速增长。

①从行业增速来看，2012-2020 年中国大陆半导体设备销售额 CAGR 达到 28.62%，远高于同期全球半导体设备销售额 CAGR（8.56%）；

②从全球占比来看，2012 年中国大陆半导体设备销售额全球占比仅为 6.8%，2020 年快速上升至 26.3%，由此可见，中国大陆已成为全球半导体设备市场主要增长点。

全球范围内来看，测试设备在半导体设备中的销售额占比约为 8%-9%。

参照 SEMI、Gartner 数据，我们估算在全球范围内，测试设备在半导体设备中的销售额占比较为稳定，2016-2020 年分别为 8.9%、8.3%、8.7%、8.4%和 8.4%。

据 SEMI 数据，2020 年全球半导体测试设备市场规模为 60.1 亿美元。

若我们假设测试机销售额占比稳定在 63.1%，再假设 SoC 和存储在测试机中销售额占比分别为 50% 和 30%，则我们预估 2020 年全球 SoC 和存储测试机市场规模分别为 18.96 和 11.38 亿美元，合计达到 30.34 亿美元，为半导体测试设备最大细分市场。

对于中国大陆市场，若我们假设测试设备在半导体设备中市场规模占比稳定在9%，其中各细分产品的市场规模占比参照上文数据，则 2020 年中国大陆半导体测试设备市场规模为 16.85 亿美元，其中 SoC+存储测试机市场规模达到 8.50 亿美元。

2.3. 测试设备市场仍由海外企业主导，数字测试机国产化进展缓慢

相比半导体前道设备，测试设备难度相对较低，更容易实现国产替代，各类产品已实现国产化突破。细分来看：

①测试机：爱德万、泰瑞达等海外龙头产品线齐全，重点布局 SoC 测试机&存储测试机等，而本土企业仍主要集中在市场规模较小的模拟/混合测试机；

②分选机：科休为全球龙头，产品线齐全，爱德万也有布局，本土企业中长川的产品体系已较为完善；

③探针台：日企占据领先地位，东京精密&东京电子为全球龙头，本土企业中，深圳矽电发展较快，长川科技已成功推出第一代产品 CP12，正在逐步实现产业化。

模拟测试机已基本实现国产化，数字类产品国产进程较为滞后。

①整体来看，全球范围内测试机市场被爱德万&泰瑞达垄断，2018 年在全球和中国大陆的合计市场份额分别高达 90%和 82%；

②细分产品来看，目前测试机国产化主要体现在模拟测试机领域，据华峰测控招股书披露，2018 年华峰测控在本土模拟测试机的市占率（按销售额）达到 40.14%；但是 SoC 测试机、存储测试机等主流机型仍被海外主导，国产化进程较慢。

分选机竞争格局较为分散，长川科技在本土已经占据一定市场份额。

①全球范围内来看，分选机市场依旧由海外企业主导，但相较测试机&探针台，市场较为分散；

②本土企业内，长川科技已经实现大规模产业化，2018 年全球市场份额为 2%，据我们估算，2013-2018 年在本土的市场份额约为 8%-12%，中枢 10%，占据一定市场份额。（注：2019 年长川并表 STI，分选机收入包含部分 AOI 业务，导致数据失真，故仅测算到 2018 年）

探针台市场由东京精密&东京电子主导，国产替代步伐有待加速。

①全球探针台市场高度集中，由日企主导，东京精密&东京电子合计占据全球 73%的市场份额，中国台湾企业旺矽和惠特在 LED 探针台领域具备较强竞争优势；

②在本土企业中，深圳矽电进步较快，在国内的市场份额达到 13%，长川科技、中电 45 所、西 700 厂等也在积极布局新一代产品研发，有望陆续取得产业化突破。

3. 封测厂扩产利好测试设备需求，IC 设计崛起加速国产化进程

3.1. 封测厂资本开支维持高位，拉动测试设备市场需求

从公司收入构成来看，2016 年对封测企业收入占比高达 79.84%，其中对华天科技、长电科技和通富微电的收入占比分别为 34.46%、28.12%和 4.29%。

由此可见，封装测试仍为测试设备的主要应用环节，封测厂商是本土测试设备企业的主要收入来源。

短期来看，疫情影响&贸易摩擦&消费升级背景下，全球芯片紧缺，中国大陆半导体行业景气度持续提升，2020年起本土封测厂商&第三方测试厂商的资本支出大幅增长，本土半导体测试设备供应商有望直接深度受益。

除了长电科技、华天科技、通富微电等一线厂商积极扩产，二三线封测厂商也陆续开启大规模扩产计划，有望拉长行业景气度，带动半导体测试设备的市场需求持续增长。

3.2. 本土 IC 设计加速崛起，数字类测试设备迎最佳发展机遇

集成电路测试方案定制化属性强，IC 设计企业为开拓测试设备市场的最佳切入口。

在 Fabless 模式中，IC 设计公司与特定测试设备企业合作，根据芯片特点共同开发测试程序并完成设计验证，当该芯片导入量产时，为保障产品一致性，晶圆厂和封测厂大多选用和 IC 设计企业相同的测试设备机型。

因此，对于技术含量较高的新型芯片，IC 设计企业在测试设备的选择权中占据主导地位，本土测试设备企业一旦实现 IC 设计客户的导入，不久便会有大量来自晶圆厂和封测厂的订单陆续兑现。

政策扶持&轻资产属性强，IC 设计为本土半导体产业中最具发展活力的领域。

IC 设计为典型的技术密集&轻资产型行业，产业转移难度低于晶圆制造，目前已成为继封测环节后半导体产能东移的重心。

2020 年中国大陆 IC 设计销售额达到 3778.4 亿元，2004-2020 年 CAGR 高达 27.10%，明显高于同期封测业（14.62%）和制造业（18.00%），已经成为中国大陆集成电路产业中发展最快的环节，国产化进程加速推进。

具体来看，2016 年开始本土 IC 设计企业数量快速增加，现已涌现出华为海思、紫光、豪威科技、比特大陆等领先企业，其中华为海思已经于 2020Q1 跻身全球半导体企业收入前十名。

受国际贸易摩擦影响，为保障供应链安全性，以华为海思为首的 IC 设计企业正在重点推进测试设备国产化，数字类测试机国产化迎来最佳发展机遇。

此外，为进一步推进存储器等高端芯片国产化进程，在政策扶持下，本土存储厂商陆续开启大规模扩建计划。

据我们不完全统计，若假设设备投资在项目投资中的占比为 70%，则仅紫光集团（长江存储）、合肥长鑫的规划、在建和未达产项目所对应的设备投资额就高达 4283 亿元，市场对于测试设备，尤其是数字测试机的需求较为广阔。

4. 半导体测试设备平台型公司，数字测试机彻底打开成长空间

4.1. 对标泰瑞达&爱德万，公司具备较大成长空间

在半导体测试领域，对标泰瑞达&爱德万，公司收入体量尚小，成长空间广阔。泰瑞达&爱德万专注于半导体测试领域，常年位居全球半导体设备企业营收前十名，2020 年分别实现收入 31.21 亿美元和 3127.89 亿日元，实现净利润 7.84 亿美元和 697.87 亿日元。

作为本土半导体测试设备龙头，2020 年公司营业收入和归母净利润分别为 8.04 亿 元和 0.85 亿元，相较海外龙头，公司收入体量明显偏小，具备较大成长空间。（注：爱德万数据采用自然年，而非年报披露财年）

4.2. 立足后道测试全线布局，数字测试机打开成长空间

在持续性高研发投入下，公司产品线持续完善，已全面覆盖测试机、分选机、探针台三大环节。

在半导体测试设备领域，大多海内外龙头的产品布局均有所侧重，例如爱德万&泰瑞达以测试机为主，科休以分选机为主，东京精密&东京电子以探针台为主。

通过长期研发投入，公司在以上三大领域均有前瞻性布局，易于发挥业务协同效应，正在向平台化发展，对标海内外同行，具备较强的差异化竞争优势。

4.2.1. 模拟测试机持续放量，数字测试机打开公司成长空间

模拟测试机国产化率高，公司技术指标可达国际一线水准，具备持续扩张的基础。目前大多本土商业化半导体测试机仍以模拟（混合）为主，公司自成立以来推出第一代模拟（混合）测试机 CTA8200，已实现三代迭代，部分核心技术指标已达国际一流。

此外，公司还加码大功率测试机，CTT 系列已广泛应用于 MOS、IGBT 等功率器件性能测 试，测试系统的并测能力在国内处于明显领先地位。

短期来看，受益下游需求提升和海外市场拓展，公司模拟测试机业务快速增长。

① 2016 年公司测试机收入仅为 0.56 亿元，2020 年快速增长至 1.78 亿元，期间 CAGR 达到 33.42%，2021 仅上半年便实现收入 2.52 亿元，同比增长 347.96%，收入规模加速扩张。

②横向对比本土另一模拟（混合）测试机龙头华峰测控，公司测试机业务体量还有所差距，在模拟测试机领域依旧具备较大成长空间。

长期来看，数字测试机市场规模大，是测试机竞争的主赛道，公司积极进行前瞻性研发，已具备产业化基础，有望打开公司成长空间，具体来看：

①市场规模：如前文所言，在测试机市场中，数字（SoC+存储）占比高达 80%，约为模拟的 6-7 倍，我们估算 2020 年全球和中国大陆 SoC 和存储测试机合计市场规模分别为 30.34 和 8.50 亿美元；

②竞争格局：横向对比海外龙头，2020 年爱德万和泰瑞达 SoC+存储测试收入占比分别为 66%和 72%，均是主要收入来源，再次印证出数字测试 机才是测试机行业竞争的主赛道，目前仍处于国产替代初期，有待国产突破。

公司长期承担高速高性能 SoC 芯片专用测试系统研发及产业化省择优项目，通过多年的前瞻性研发布局，2018 年公司成功推出数字测试机 D9000，集合 200Mbps 数字测试速率、1G 向量深度和 128A 电流测试能力，后续有望逐步实现产业化突破，从而实现快速放量，进一步打开公司的成长空间。

4.2.2. 分选机&探针台具备本土稀缺性，长期受益国产替代浪潮

公司为本土稀缺的分选机供应商，设备性能已达国际领先水准，具备大规模国产替代的基础。公司自成立之初便推出重力式分选机，在本土企业中先发优势显著，技术水平不逊色于海外领先企业，是本土稀缺的具备一定国际知名度的分选机龙头。

半导体设备进口替代大背景下，公司分选机具备较大成长空间。

①2012-2018 年公司分选机业务收入 CAGR 高达 51.36%，2019-2020 年由于并表 STI 导致数据有所失真，但我们推断，在国产替代背景下，公司本部的分选机业务仍在保持快速增长。

②相较而言，2018 年公司分选机在本土市场份额仍仅为 8.53%，作为稀缺的分选机国产供应商，我们认为公司将深度受益半导体设备国产化大趋势，市场份额有望持续提升。

探针台产业化道阻且长，公司已率先实现技术突破。

①相较分选机、测试机，本土企业在探针台领域的实力较为薄弱，暂无厂商可以实现大规模产业化应用。

②公司现已成功开发出本土首台具备自主知识产权的全自动超精密探针台 CP12，最大可兼容 12 英寸晶圆，针测精度、定位精度和针测温度等技术指标不输海外领先企业。

我们认为，相较东京精密&东京电子等海外探针台龙头，公司在测试机、分选机领域已经取得产业化突破，由于探针台多与测试机配合使用，目标客户多为晶圆制造、芯片设计等企业，与公司现有客户群体存在部分重合，公司容易发挥业务协同优势，后续有望进一步增厚公司收入体量。

为进一步推进探针台国产化进度，2020 年公司募投项目加码探针台研发及产业化项目。

2020 年公司拟投入 2.6 亿元开展“探针台研发及产业化项目”，研发产品为公司第二代全自动超精密探针台，兼容 8/12 寸晶圆测试，产品细分包括 CP12-SOC/CIS、CP12-Memory、CP12-Discrete、CP12-SiC/GaN 等，分别可应用于 SoC/CIS、Memory、Discrete、第三代化合物半导体等测试，公司已完成关键技术模块的开发与验证，正处于内部整机调试阶段，公司预计项目完全投产后对应年销售收入可达 4.07 亿元。

4.3. 并购 STI 切入晶圆检测领域，有望开启第二成长曲线

前道检测是晶圆制备的核心工序，主要包括量测&缺陷检测两大类。前道检测主要用于晶圆加工工艺的质量检查，对晶圆厂保障产品良率、提升产品一致性、降低成本等至关重要，主要包括量测和缺陷检测两大类，对应设备价值量占比分别为 34%和 55%，其中有图形晶圆检测设备价值量占比约 34%，是晶圆检测设备的价值中心。

晶圆检测设备是不逊色于后道测试设备的大市场。

据 SEMI 数据，2020 年全球晶圆加工设备在半导体设备中的价值量占比为 86%，而在晶圆加工设备中，据华经产业研究院数据，2019 年检测设备价值量占比为 11%，因此我们估算晶圆检测设备在半导体设备中的价值量占比约为 9.5%，高于测试设备（8%-9%），对应 2020 年全球&中国大陆晶圆检测设备市场规模分别达到 67.36 和 17.71 亿美元。

KLA 在晶圆检测设备领域一家独大，本土企业起步较晚。

①晶圆检测技术壁垒高， 市场由 KLA、AMAT、ASML 等全球半导体设备龙头主导，其中 KLA 一家独大，2020 年全球市场份额达到 58%，2018 年在晶圆形貌检测、无/有图形晶圆检测领域的市占率更是超过 70%；

②本土企业整体起步较晚，目前包括上海精测、上海睿励、中科飞测、东方晶圆等，主要以膜厚测量、OCD 测量等环节为切入点，国产替代步伐有待加速。

2019 年外延并购新加坡 STI，公司正式切入晶圆检测领域。

STI 专业从事晶圆/芯片光学检测、分选、编带等集成电路封装检测设备，光学技术团队前身为德州仪器光学检测事业部，核心技术为 2D/3D AOI，与公司本部业务高度协同。

2019 年公司正式获得 STI 100%股权，并整合其核心技术、研发&客户资源，充分发挥协同效应，不仅可增强本部业务核心竞争力，还依托 STI 的 iFcous 机台正式切入晶圆检测领域。

STI 海外客户资源雄厚，可与公司形成资源互补效应。

STI 成立 20 余年，客户群体 遍布欧美、中国台湾、东南亚等地区，与德州仪器、安靠、台湾技鼎等企业保持紧密合 作，依托 STI 客户资源，公司有望实现中国台湾、东南亚等市场的快速开拓。

相反， 公司作为本土半导体测试设备龙头，背靠大基金投资，本土客户资源优渥，也有望反向 带动 STI 的晶圆检测设备等业务在中国大陆市场快速开展。

5. 盈利预测与报告总结

核心假设：

（1）测试机业务：

短期来看，全球缺芯背景下，本土半导体企业资本开支维持高位，叠加半导体设备国产替代加速推进，公司模拟（混合）测试机有望持续增长，叠加数字测试机等新品陆续放量，故假设 2021-2023 年收入同比增速分别为 185%、110%和 50%；由于数字测试机正处于产品导入期，我们预估短期盈利水平略低于模拟（混合）测试机，故假设 2021-2023 年毛利率分别为 69%、68.5%和 68%；

（2）分选机业务：

公司作为本土稀缺的分选机供应商，产品体系不断迭代，市 场份额有望继续提升，将充分受益于国产替代浪潮，叠加探针台等新品放 量，故假设 2021-2023 年收入同比增速分别为 70%、30%和 25%，毛利率稳 定在 42%；

（3）其他业务：

主要包含维修改造费&配件销售等，随着公司存量设备的增加，有望保持稳定增长，故假设 2021-2023 年收入同比分别为 0%、200%和 50%, 毛利率稳定在 60%。

盈利预测： 基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 15.25 亿元、25.02 亿元 和 34.45 亿元，分别同比增长 89.70%、64.11%和 37.66%，2021-2023 年归母净利润分别 为 2.26 亿元、5.00 亿元和 7.15 亿元，分别同比增长 166.23%、121.24%和 43.04%。

报告总结：

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.37元、0.83元和1.18元，当前股价对应动态 PE 分别为146/66/46倍，2021-2023年营业收入分别为15.25亿元、25.02亿元和34.45亿元，当前股价对应动态PS分别为22/13/10 倍。

考虑到半导体行业的高成长性，公司作为本土半导体测试设备龙头，将充分受益全球半导体产能东移&设备国产替代大趋势。

6. 风险提示

1、市场竞争加剧风险：

国内集成电路测试设备市场仍主要被国际巨头占据，SoC 测试机等领域处在国产替代初期，公司面临与海外龙头&国内新投资者的激烈竞争，可能导致公司产品销售价格下降、盈利能力降低，对公司经营业绩带来不利影响。

2、半导体行业投资不及预期的风险：

若全球新冠疫情持续蔓延，或未来宏观经济 波动导致终端市场需求不及预期，半导体行业资本支出可能出现大幅下滑，将对公司的 业务发展和经营业绩产生不利影响。

3、研发进度不及预期：

集成电路专用设备属于技术密集型行业，若公司后续研发投入不足、无法维持持续创新能力，在激烈的市场竞争中丧失技术先进性优势，则存在市场竞争力降低的风险。

4、毛利率下降风险：

若公司未来不能维持技术优势，或者市场竞争加剧导致产品价格下降，但成本不能同步下降，将可能导致公司毛利率水平下滑。

5、规模扩张带来的管理风险：

公司目前处在高速发展阶段，若未能及时提高管理 能力和充实相关人才以适应公司发展规模和产能扩张的需要，将存在经营规模扩张导致 的管理风险。

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A股深度个股分析：凯盛科技，正宗折叠屏盖板玻璃生产商

1、凯盛科技：600552

截止20日，滚动市盈率为52.35倍，总市值为97.7亿。公司是央企控股的上市公司，是凯盛科技集团的研发制造平台。公司的业务分两部分，一是消费电子的触控模组和触摸屏材料如玻璃等，二是电溶氧化锆和陶瓷粉体等材料业务。其中触控相关业务利润占比为80%，是公司的拳头业务。

未来增量看点是UTG（折叠屏即柔性屏）业务，公司是国内唯一全国产化的“原片配方开发、原片生产、UTG减薄、UTG成型、柔性贴合”全套超薄柔性玻璃生产工艺技术，形成了全国产化超薄柔性玻璃产业链。

公司2000年成立，总部位于安徽蚌埠，2002年在上交所上市，原证券简称方兴科技，2016年改名为凯盛科技。上市之初，公司的产品为：浮法玻璃、在线镀膜玻璃和ITO导电膜玻璃。

2011年，公司完成资产重组，将浮法玻璃业务相关资产和负债与蚌埠院拥有的中恒公司60%股权、华洋公司100%股权、中凯电子100%股权及部分土地使用权和房产进行置换；

蚌埠院：即蚌埠玻璃工业设计研究院是原国家建材局直属的全国综合性甲级设计研究单位，1953年成立，2000年改企加入中国建筑材料集团有限公司。

2015年，公司以18.11元的价格增发5.3亿元收购国显科技76%的股权，公司逐渐形成电子信息显示和新材料双主业。

2020年公司新型显示业务板块顺利通过LGD、三洋、京东方等国际国内一流客户认证并批量供货，21年UTG产品已具备量产供货条件；

2、股权结构

截止今年中报，公司实际控制人是中国建材集团，华光光电、蚌埠玻璃工业设计研究院分别持股21.83%、4.39%，华光及蚌埠工业设计院均为中建材旗下凯盛科技集团子公司，中国建材集团直接+间接持有公司股权共计27%。截止中报，无一家基金持股。

主要控股参股公司分析

深圳国显：公司持股比例为75.58％，主要产品为液晶显示模组及触控显示一体化模组等，注册资本9,000万元，总资产389,173万元，净资产78,706万元。

今年中报实现营业收入262,206万元，营业利润13,369万元，净利润11,469万元；20年年报实现营业收入388,681万元，营业利润19,080万元，净利润18,091万元。

蚌埠中恒：为本公司全资子公司，主要产品为电熔氧化锆、硅酸锆、球形石英粉等，注册资本35,643万元，总资产140,437万元，净资产82,865万元。

今年中报实现营业收入43,308万元，营业利润3,434万元，净利润3,100万元；20年年报实现营业收入77,468万元，营业利润5,164万元，净利润4,618万元。

安徽中创：为本公司控股子公司，公司持股比例为62.57％，主要产品为稳定锆、抛光粉，纳米钛酸钡等。注册资本5,594万元，总资产41,337万元，净资产13,367万元。

今年中报实现营业收入18,308万元，营业利润3,433万元，净利润2,897万元；实现营业收入44,306万元，营业利润5,359万元，净利润4,746万元。

凯盛材料(洛阳）：为公司全资子公司，主要产品为ITO导电膜玻璃。注册资本5,000万元，总资产16,048.62万元，净资产5,558.99万元。今年中报实现净利润350.96万元；20年年报实现净利润471万元。

3、营收构成

营收构成分两部分：新型显示业务和新材料业务

新型显示包括两部分：1、新型显示产品—液晶显示模组；2、新型显示材料产品—ITO导电膜、TFT-LCD（液晶基板玻璃，两层玻璃之简夹液晶）玻璃减薄和手机盖板。

20年年报：此业务为公司主体业务，20年实现营收41.46亿，利润为6.1亿，毛利率为14.7%，收入比例为83.98%，利润比例为81.63%

新材料业务：主要为电容氧化锆和MLCC陶瓷粉体

20年年报：此业务实现营收7.91亿，利润为1.37亿，毛利率为17.34%，收入构成16.02%，利润构成18.37%。

4、显示业务

1）业务拆分

显示业务具体包括：新型显示产品—液晶显示模组；新型显示材料产品—ITO导电玻璃、TFT-LCD玻璃（玻璃基板）减薄和手机盖板。

减薄：显示面板薄化主要是用化学蚀刻和物理研磨将面板玻璃进行减薄处理，达到显示产品轻薄化的需求。

2020年，新型显示业务合计贡献收入41.46亿元，其中深圳国显科技为液晶显示模组运营主体，实现营收38.87亿元。由此测算，新型显示材料产品营收在2.6亿元左右，占比较小。

简单来讲，公司是业内少有的一体化企业：公司从玻璃基板→玻璃减薄→显示模组→触控盖板→触控显示一体化→终端电子市场，实现全产业链布局，供应链一体化。

2）具体做什么

ITO导电膜玻璃：主要用于电子手表、车载显示、医疗器械显示、电子书、电子标签等液晶显示屏。公司为是全球ITO导电膜玻璃的主要供应商之一，市场份额约占25%

注释：ITO导电玻璃是在钠钙基或硅硼基基片玻璃的基础上，利用磁控溅射的方法镀上一层氧化铟锡（俗称ITO）膜加工制作成的。

液晶显示器专用ITO导电玻璃，还会在镀ITO层之前，镀上一层二氧化硅阻挡层，以阻止基片玻璃上的钠离子向盒内液晶里扩散。高档液晶显示器专用ITO玻璃在溅镀ITO层之前基片玻璃还要进行抛光处理，以得到更均匀的显示控制。

ITO柔性导电薄膜：主要应用于柔性触摸屏、智能家居等。

玻璃盖板：主要用于手机、平板电脑、车载、智能穿戴、工控触摸屏等产品上的保护屏，及手机玻璃后盖板。

触摸屏模组和显示模组：应用于各类电子信息显示终端产品，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、汽车电子、智能穿戴、智慧家居、机器人、医疗仪器设备、远程教育等电子产品及其他工控产品等领域。

平板电脑显示模组领域领先地位持续增强，市场占有率上升到约17%

触控模组的客户方面：目前为亚马逊、谷歌、三星、LGD、京瓷、Wacom、三洋、宏碁、联想、腾讯、阿里、百度、京东方等国际国内知名品牌提供直接或间接服务。

3）公司显示业务具体的产能和销量

国显科技目前拥有6000万片手机触控显示模组生产线，其中12条年产5000万片手机触控显示模组生产线于21Q1全部建设完成正式投产，公司2020年新型显示产品产量/销量分别为0.37/0.35亿片。

4）液晶显示模组产业链上下游

上游基础材料：玻璃基板、彩色滤光片、偏光片、液晶材料、驱动IC、背光模组等；

中游面板制造：列阵（Array）、成盒（Cell）、模组（Module）；

下游终端产品：液晶电视、电脑、智能手机、数码相机、车载显示等。

具体公司：

液晶显示产业链的上游主要包括玻璃基板和深加工厂商，基板如国外的康宁、旭硝子，国内厂商如南玻、东旭、彩虹等，加工厂商如蓝思科技、伯恩光学等；

整机厂的上游是显示触控模组厂，高铝玻璃对应显示触控模组，触控模组和显示触控模组的厂商比较多，如凯盛科技、长信科技、合力泰、同兴达等；

下游为应用设备厂商，主要包括3C、家电等产品，如平板电脑、手机、电视等。

注：触控显示模组，主要是将液晶面板、触控面板、驱动IC、印刷电路板及背光源（用于LCD）等器件组装在一起而形成的器件

5）公司的优势在于：上游中游一体化

凯盛科技是凯盛集团旗下的资产运营平台，目前凯盛科技还托管集团其它非上市资产，其中包括：

1）洛玻集团下属蚌埠中显、龙门、龙海公司的3条超薄玻璃产线；

2）蚌埠院下属蚌埠光材公司1条用于触摸屏盖板的高铝玻璃产线；

3）成都中光电科技有限公司2条TFT-LCD玻璃生产线；

4）蚌埠中光电科技有限公司8.5代TFT产线。

根据凯盛集团债券债募集说明书，2020年凯盛集团旗下显示材料业务产能情况（包括上市公司与非上市公司）如下：

1、超薄玻璃—580t/d；2、ITO导电玻璃—7550万片/年；

2、TFT-LCD玻璃—510万片/年；4、高铝玻璃—70t/d；

5、8.5代TFT—33t/d；6、液晶显示模组板块，产能为4148.86万片/年；7、TFT—LCD玻璃—510万片/年。

简单来理解，公司自己有玻璃原片，之后自己还具备电子玻璃深加工能力，之后公司还能自己生产显示模组，但偏光片、滤光片、液晶材料等需要外面采购。再有就是公司主要生产的手机等消费电子产品的相关触控显示模组，盖板玻璃等

6）总结：

1、目前公司生产的显示触控模组都是是用于液晶面板的不涉及OLED，但未来有可能朝OLED走，今年2月公司公告称，母公司凯盛科技集团已在着手“OLED显示用玻璃基板关键技术研究开发”项目。今年中报又称，5.44寸AMOLED模组产品已经开发。

2、据头豹产业研究院，2020年我国液晶显示模组市场规模达3940亿元，2016-2020年CAGR5.4%，预计2025年市场规模将达到7582亿元，市场基本饱和，缓慢增长态势，行业竞争也非常充分。

3、公司最大的优势就是自己有原片产能，上游中游一体化。

6）增量业务：超薄柔性盖板玻璃（UTG）

凯盛科技是国内目前从原片设计到生产的全产业链企业，如果未来折叠屏手机爆发，对公司来说是一个增量。

预测前景很好：

根据CINNOResearch《OLED智能手机月度市场报告》数据，2020年全球折叠手机屏出货量为290万片，较2019年同比增长517%，预测2024年有望上升至3800万片。

今年以来，小米已发布折叠屏手机产品，根据DSCC的预计，OPPO、vivo等厂商后续也将加入折叠手机阵营。其预测2021年折叠屏智能手机的发货量有望达到560万部，同比增长143%，而若从产量角度出发，同比增速则有望达到187%，产量与发货量的差异主要系2021年末较多的新品问世。同时，预测至2025年，折叠屏手机的发货量有望超过5600万部，是2020年的24倍，应用折叠屏技术的手机、平板、笔记本电脑、电视的面板合计发货量有望达到7560万部

什么是UTG

折叠屏手机的技术难点在于盖板的可弯曲性和铰链技术。

2019年发布的折叠屏手机盖板材料均为透明聚酰亚胺(CPI)，但随着工艺和产业链的成熟，超薄柔性盖板玻璃（UTG）已经成为行业重要的新方向，并于2020年首先在三星Galaxylip上量产使用。

CPI和UTG有何区别

简单来讲，UTG硬度高，透光好，触感好，耐刮花等，但目前价钱是CPI左右。CPI的优点在于技术成熟，易于量产。

但是机构预计，随着技术成熟，良品率的上升，UTG未来将是主流。

UTG产业链

上游为原片厂商，中游为玻璃减薄硬化厂商，下游为显示模组厂商

相关公司：玻璃制造环节代表性公司有肖特、康宁、旭硝子等，玻璃减薄深加工环节代表性公司有Dowoo、日本长濑，国内企业包括长信科技、凯盛科技等，下游客户主要是显示模组公司，如三星、京东方等。

UTG格局

三星：20年三星开始使用UTG，三星使用的原片来自德国肖特，加工为三星旗下的Dowooinsys，之后提供给三星。三星Galaxylip所用UTG玻璃单价为40美金/片左右，约合人民币260元/片。

凯盛科技：凯盛科技UTG原片来自蚌埠院旗下的蚌埠光电（已被公司托管，目前没有披露未来是否注入上市公司）。公司进行对原片进行深加工，具体包括包括UTG减薄、成型和柔性贴合等工艺。

产能方面：公司8月18日在投资者互动平台表示，UTG一期项目7月已经建成，具备供货能力。公司UTG二期项目正在按计划建设，预计产能为1500万片/年。

一期项目的产能是多少？预测约为150万片/年，对应销售收入为销售收入约3亿元/年。

国内的竞争对手

目前国内的对手都集中在中段加工环节，都需要购买外国原片，成本高。具体加工公司包括，赛德公司、凯盛科技、和美光学、苏钏科技、长信科技等，同时目前各家的良率及量产能力尚不明确。

对手：长信科技

长信科技和凯盛科技的业务结构相似，都是显示触控模组。

截止昨日，长信科技的滚动市盈率为22.89%，总市值为199.83亿。

总结：凯盛科技和长信科技，业务相似，但毛利率差很多，主要为管理效率有差距，天风表示，随着公司管理效率和新建产能利用率的提升，后续盈利能力有较大提升空间，未来显示器件业务有望呈现收入与利润率齐升的局面。简单来说，公司目前最大优势在于央企控股上市公司，资源优势较大。

5、新材料业务

1）电熔氧化锆

负责此业务的为凯盛科技的全资子公司蚌埠中恒

蚌埠中恒：注册资本35,643万元，总资产140,437万元，净资产82,865万元。

今年中报实现营业收入43,308万元，营业利润3,434万元，净利润3,100万元；20年年报实现营业收入77,468万元，营业利润5,164万元，净利润4,618万元。

昨天讲过氧化锆，氧化锆按制备方法分为化学法和电熔法。

其中化学法纯度高，但成本高，产量较小，但以此为原料之后再添加稀土等改性材料之后，可以做成纳米复合氧化锆，此物和MLCC陶瓷粉体相类似。

纳米复合氧化锆市场空间需要有限，复合氧化锆空间不到百亿，但却是义齿，人工关节的主要材料，下游空间很大，义齿空间近200亿。

根据凯盛科技的公告，公司的纳米复合氧化锆产品通过客户认证，产量多大，没有披露。

竞争对手：国瓷材料目前拥有2500吨纳米复合氧化锆产能，且向下游布局，收购了全国最大的义齿瓷块生产商。

截止昨日，国瓷材料滚动市盈率为65.45倍，总市值为464.66亿。

公司是一家专业从事新材料领域，集研发、生产、销售为一体的高新技术企业。公司产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化锆和氧化铝等)、建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍浆等)、催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等。产品主要应用在电子信息和通讯、生物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等现代高科技领域。

电熔氧化锆

蚌埠中恒为国内电熔氧化锆的龙二，16年统计公司当时市占率达到55%，但是20年统计，三祥新材晋升第一，公司的市占率滑到26%左右。

简单来讲，电熔氧化锆是成本低，环保，但纯度差，因此主要用作耐火材料、陶瓷色釉料、先进陶瓷以及汽车刹车片的生产，具体如高档冶金用水口砖、高温坩埚等。

和复合氧化锆相比属于“大宗产品”，目前全球需求20万吨左右，我国产能超过55%，本质原因还是属于低端产品。而像纳米复合氧化锆这种高端产品的产能则主要集中在欧洲和日本。

因此，电熔氧化锆技术壁垒有限，三祥新材和东方锆业等都有扩产计划，东方锆业计划到云南新建产能，因为云南水电费用较低，总结来说，电熔氧化锆竞争较为激烈，且空间相对有限。

2）纳米钛酸钡

负责纳米钛酸钡业务为安徽中创，公司持股比例为62.57％，注册资本5,594万元，总资产41,337万元，净资产13,367万元。

今年中报实现营业收入18,308万元，营业利润3,433万元，净利润2,897万元；实现营业收入44,306万元，营业利润5,359万元，净利润4,746万元。

纳米钛酸钡为陶瓷粉体的主要原材料，壁垒较深，国内市场110亿左右，目前国内就2家企业生产，除了公司之外是国瓷材料。

国瓷材料是纳米钛酸钡的龙头国内份额80%，全球10%，前产能为1万吨，2020年9月又定增扩产2000吨。

公司产能方面，根据公司公告的披露推测，目前有效产能500吨左右，公告说，目前已经稳定供货给MLCC等企业。

一期项目产能为2000吨，预计剩下1500吨产能何时投产，公司未披露，总体规划产能为年产6000吨纳米钛酸钡功能陶瓷材料生产线、

6、财务情况

一季报：上半年实现营业收入33.85亿元，同增70.11%；归母净利润0.84亿元，同增78.45%；扣非归母净利润0.67亿元，同增431.36%。单二季度，公司营收17.62亿元，同增50.86%；归母净利润0.68亿元，同增77.38%。

运营主体深圳国显上半年实现净利润1.15亿元，上年同期为0.58亿元。新材料业务：电熔氧化锆、球形石英粉订单量均大幅增加，根据公司公告，应用材料产品销量同比增长超30%。

运营主体蚌埠中恒实现净利润0.31亿元，同增29.17%；安徽中创实现净利润0.29亿元，同增20.83%。两大板块在2021年均有新建产能投放，未来随着产能持续释放，规模仍有望继续扩张。

7、估值情况

天风：预计公司21-23年归母净利润1.92/3.29/5.59亿元，对应

EPS0.25/0.43/0.73元，yoy+59%/71%/70%，21-23年CAGR+67%。

我们认为虽然当前公司业务总体与长信科技类似，但在UTG领域，公司依托于大股东资源，实际上对上游核心原材料具备较强的掌控力，业务在一定程度上可与成长期的康宁类比，公司UTG产品有望成为

消费电子板块下一技术迭代中的核心部件。

参考可比公司22年0.65倍PEG，公司在规模上不及产业链中龙头歌尔股份、立讯精密，但未来三年增速可观，我们认为0.5倍PEG为较合理估值，对应PE35.5倍，目标价15.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。

光大：考虑到公司UTG已实现量产，作为全球领先、国内可

量产UTG盖板生产商，理应享有较高估值溢价。此外公司显示模组业务和新材料业务伴随市场扩容，且产能亦在稳步扩张，业绩增长确定性较强。我们继续维持公司21-23年归母净利润为2.35/3.43/4.23亿元，维持“增持”评级。

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因恒大商票而中招的嘉寓股份2021年前三季度经营如何？

我们今天来看一下嘉寓股份这家做建材的上市公司，这几天被动出名了，那就是其发公告称，合计持有涉及恒大的商票敞口 13.16亿元。好在这些商票中12.29亿元，占比93.41%的部分，已经背书出去了；烫在自己手里的只有8672万元，占比6.59%。就凭恒大现在的知名度，估计这8672万元的商票应该是背书不出去了吧。

嘉寓股份全称北京嘉寓门窗幕墙股份有限公司，注册地在北京市顺义区，是集研发、设计、生产、施工于一体的建筑节能、智能、光热光伏、门窗幕墙系统提供商，2020年9月其股票在深交所创业板上市。

虽然嘉寓股份有17-18%的光伏组件产品，但其主要还是从事建筑装饰行业，就是门窗和幕墙产品。也就是这样的业务构成，才会有恒大这个大客户，也才会收回来接近其大半年营收的商业承兑汇票。

有恒大这样的大客户，营收一年才10多亿？这让人有点难以置信，我们还是来全面看一下其经营情况吧。

从气泡图来看，嘉寓股份的2021年前三季季以较小的气泡“躲”在了左下角，位置只比疫情下的2020年同期略高一些，不是增长得更快，而是比2020年同期下跌得更慢一些。营收（气泡大小）已经差点就直接跌回10年前的水平了。

从2019年前三季度开始，嘉寓股份的营收已经连续下跌了三年，现有营收规模只有2018年前三季度峰值时的三分之一略强。

2019年前三季度在营收下降的情况下，净利润暴增5倍多，达到了3.6亿元。但仅此昙花一现，接着就是连续两年的亏损。

但从三季度环比来看，嘉寓股份好像稳住了下跌的趋势，营收和净利润均有所回升，看来差不多找到支撑点了，毕竟就算房地产不如以前火了，但民众还是要生活，也要买房的，该建的房还是要建的。但由于原先的存量较大，不见得就已经是市场开始反弹的信号。

现有经营形势下，嘉寓股份的毛利率当然也是稳不住的，在其实现较快利润的2019年前三季度，毛利率还有16.26%，2021年前三季度就已经只有10.88%了，虽然只下跌了不到4个百分点，但本来就不高的毛利率，这样一跌，就已经很难实现盈利了。

这种情况下，净资产收益率当然是基本没法看的，只有2019年前三季度看着还像是沾了房地产光的建材行业。

我们再来看其分产品的毛利率对比，2021年上半年，嘉寓股份主要从事的“建筑装饰”行业的毛利率，比2020年下滑了接近两个百分点；其中门窗产品和幕墙产品均是接近两个点的毛利率下跌。光伏产品就更惨了，原本毛利率就为负的业务，还在继续下跌中，考虑到光伏行业面临更大的对手和竞争态势，嘉寓股份要想把这项业务做大还是有难度的。

这样的经营形势，有没有偿债风险呢？我们必须看一下。

应该说嘉寓股份的短期偿债能力还算不错，1.13的流动比率和0.84的速动比率，虽然比年初有所下降，但其实也还是过得去的。如果速动资产中扣除个本次公告的13亿的风险金，可能就不是那么好看了。不过，就算有风险，也不会直接扣除的，毕竟已经背书出去的票据，就算是诉讼之类的，可能也会拖上较长的一段时间，所以说这个因素暂时基本上不会影响嘉寓股份的短期偿债能力。

但嘉寓股份的流动资产构成却不太好，合同资产、存货都是流动性较低的资产，应收款项融资中又存在一定的商票相关的风险，再加上其他的应收款项就合计达46亿元，占流动资产比为84.6%。而其现金只有3.8亿元。其流动资产的构成是不太合理的，也是有较大风险的。

但好在，其刚性的有息负债并不高，只有6.7亿元，其他主要是合同负债、其他流动负债和应付票据及应付账款。其他流动负债中的构成主要就是“应收票据背书”，这里就是同时确认的票据相关的债务部分。

三季报未公布附注，上述为半年报附注

为此，我必须把嘉寓股份的应收票据相关的情况都拿出来看一下：

其实和年初比应收票据及应收账款是略有降低的，但“应收款项融资”却明显增长，这里面就是这些已经背书或者贴现的票据。建材行业真的不好做，就那点营收，收回来的还基本都是票据，如果票据不出问题，也就损失点贴现成本，但像现在这样连出票人都出问题了，后果就严重了。

那么嘉寓股份的有息负债又有多少，会不会跟房企一样高呢？

这可能是我们想多了，嘉寓股份的各种有息负债都在下降，正在主动降杠杆。亏损状态下也能降一些有息负债，证明公司的运营还比较正常。

最后看一下现金流量情况，嘉寓股份的经营活动的净现金流波动很大，这其实很好理解，受制于大客户的付款情况，其实这些企业的现金流并不稳定。2019年前三季度，在盈利的情况下可以净流出3.8亿，2021年前三季度，在亏损的情况下，也可以净流入4.5亿元。

近年来前三季度没有进行较大规模的投资，反而是在回收投资资金，2018年前都在较大规模的净融资，近三年前三季度都在净归还融资款项，也就是降杠杆。

以上就是对嘉寓股份2021年前三季度的财报分析，连续三年大幅下降的营收，出现不可逆的亏损，再加上本次的巨额商票风险敞口，建材行业在房地产的影响下，也面临着较大的困难。希望嘉寓股份们能加强公司治理，在新形势下力争突围或转型。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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全球抢锂矿，堪比抢金矿

如今，新能源汽车转型大势所趋。而在这条赛道上，有锂走遍天下，无锂寸步难行。所以近年来，全球上演了一场又一场的锂矿争夺战。

争夺焦点，主要集中在澳洲锂矿和南美盐湖。这两个地区，供应了全球接近 80%的锂资源，一直是头部玩家的必争之地。

而在一次又一次的抢夺战中，中国已然立于不败之地。

一、澳洲锂矿争夺战

先来看看澳洲锂矿。

澳洲在产锂矿主要就5个，其中Greenbushes全球最大，MountMarion第二。而这第一大锂矿，控股权在我国的天齐锂业手里。第二大锂矿，由我国的赣锋锂业持股50%。

资料来源：公开信息

看着激动吗？别着急，买矿的过程更刺激。

1// 天齐锂业蛇吞象

在新能源汽车还没有站上风口的时候，天齐锂业就已经在做锂电池加工了。而当时所需的锂矿，主要是向澳洲的泰利森（Talison）采购。

泰利森就是Greenbushes背后的开采公司。凭借这个顶级矿山资源，泰利森几乎垄断了我国的锂精矿市场。

在如此强势的供应商面前，当时还很弱小的天齐锂业，基本没有议价权。

原以为这样的日子就够难过了，没想到2012年，又给天齐锂业，乃至中国整个锂产业，当头一棒。

当时，与泰利森并称为全球矿业四大巨头之一的洛克伍德，试图收购泰利森。一旦收购完成，锂资源进一步向头部集中，那么国内将彻底丧失话语权。

怎么办？

为了截断洛克伍德的收购，天齐锂业分了四步走：

第一，在澳大利亚成立了一家子公司——艾菲尔德；

第二，文菲尔德在二级市场悄悄收购了泰利森9.99%股权；

第三，文菲尔德通过场外交易又获得了泰利森10%股权，从而合计持有了19.99%的表决权；

第四， 对于泰利森剩余的80.01%股权，天齐锂业报出了比洛克伍德高15%的价格进行收购，折合人民币约54亿（至于钱哪来的，我们后面再说）。

凭借更优的收购方案，天齐锂业最终成功拿到了泰利森100%的股权，从而将全球最大的在产锂矿山资源——Greenbushes，收入了囊中。

不过之后，天齐锂业又将文菲尔德49%的股权转让给了洛克伍德。这一举动，大概率是为了缓解资金压力，同时又保留住了对锂矿的实际控制权。

自此以后，中国在全球锂行业，总算是有了一足之地。

2// 赣锋锂业持久战

澳洲第二大矿MountMarion的开采主体是RIM。从2015年开始，赣锋锂业就盯上了RIM的股权。

前前后后总共历时5年，进行了三次收购，两次增资，累计支付了约9亿人民币，终于拿到了RIM公司50%的股权。

摘自：赣锋公告

在这个过程中，赣锋还瞄准了澳洲的另一座矿山——Pilgangoora。

这个矿山的运营主体是Pilbara Minerals。从2017年开始，赣锋对这家公司进行了多次收购，目前已累计持股6.86%。

参照赣锋收购RIM的套路来看，赣锋在这家公司，应该还会继续提高持股比例，增加话语权。

二、南美盐湖争夺战

再来看看南美盐湖。

目前，在产盐湖主要有南美的 Salar de Atacama（简称小A）、Salar del Hombre Muerto（简称小M）、Salar de Olaroz（简称小O）。

1、天齐锂业入股SQM

其中小A是全球最大的盐湖，它的拥有者是SQM，与前面提到的泰利森、洛克伍德并称全球四大矿业巨头（还有一个FMC）。

而这个SQM，也有25.87%的股权是属于天齐锂业的。不过，为了拿到这个股权，天齐锂业可是吃了不少苦头。

天齐锂业第一次收购SQM是在2016年，被大股东虚晃一枪，没有拿到控股权，反而还溢价51%收购了2.1%的B类股权。第二次收购是在2018年，以40.66亿美元收购SQM的23.77%股权，不过依然没有拿到控制权，反而背上了上百亿的债务。

虽然天齐至今还没有从巨额债务中脱身。但从资源层面来看，通过两次全球抢矿，天齐锂业抢到了全球最大的在产锂矿山，也抢到了最大的在产锂盐湖。

2、赣锋争夺在建盐湖

南美另外两大在产盐湖小M、小O，分别在其他国际巨头手里。赣锋没有学天齐锂业蛇吞象，而是选择退而求其次，把争夺的焦点放在了一些在建的盐湖上。

赣锋首先与另一个开发在建盐湖的加拿大公司——美洲锂业（LAC）达成了合作。2017年，赣锋斥资4900万元，收购了美洲锂业19.9%股权。

而美洲锂业，手中恰好有在建的盐湖项目——Cauchari-Olaroz盐湖（以下简称CO盐湖）。

CO盐湖原本是SQM和美洲锂业各持股50%。不过2018年，SQM退出了，而后赣锋介入。

从这个时间点来看，大概率是因为SQM要退，美洲锂业缺钱，而赣锋恰好缺资源，所以二者一拍即合，达成了深度合作。

赣锋先是买进了CO盐湖37.5%的股权，而后延续一贯作风，一步步增加到了51%，逐渐掌握了CO盐湖的控制权。另外赣锋和美洲锂业，还成立了一个合资公司，专门为开发CO盐湖项目注资。

摘自：赣锋公告

3、宁王锂王抢夺千禧锂业

而关系匪浅的赣锋、美洲锂业，今年下半年还跟宁德时代，上演了一场抢矿大战。

给不知情的小伙伴补一下课：

今年7月，赣锋要收购千禧锂业（另一个手握俩在建盐湖的公司），报价大概是18.37亿；

资料来源：证券时报

然而到9月，宁德时代半路杀出，也要收购千禧锂业，报价提高7%，约19.44亿。为此宁德时代还替千禧锂业向赣锋支付了1000万美元违约金。

可没想到，11月又杀出一个美洲锂业，将收购报价再次提到了约25.59亿。美洲锂业又向宁德时代付了2000万美元违约金。

到最后，身价暴增的千禧锂业，被美洲锂业收入囊中。

开发在建项目，本就是一个只投入没产出的过程。不知美洲锂业是不是有赣锋撑腰，才如此豪横。

三、庙堂出手，为国买矿

宁王锂王这个故事说明，锂资源的争夺，已经进入了白热化的阶段。竞争之下，锂资源的价格也水涨船高。那么，全球抢矿，他们的钱是从哪来的？

当然，如今的天齐赣锋宁王，早已身价倍增。买个十几亿的项目，也构不成太大的资金压力。

但是，早在2012年，天齐锂业就用54亿收购了泰利森80%股权。

而它当时总资产不到16亿，净资产只有10亿。每年净利润也就4000万。而与它一同竞争的洛克伍德，当年总资产已近400亿。

那么，天齐锂业有什么底气能与洛克伍德竞争？它是怎么凑出54亿这笔巨款的？

资料显示，这笔资金有三个来源：

①中投公司认购了文菲尔德35%的股权，增资2.7亿澳元，约17.68亿元。

②中国工商行、以及瑞士信贷集团等为天齐提供了4.3亿美元，约26.96亿元的并购贷款。

③再加上天齐自己的资金，终于凑齐了这54亿。

摘自：同花顺-小汪说

中投是谁？专门从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司。也就是说，无论是中投的股权投资，还是工行的银行贷款，其实都是庙堂出手，在支持天齐为国买矿。

或许在锂资源分布上，我们不占地利。但提前布局，未失天时。庙堂扶持，占了人和。

时至今日，在锂产业链上，不太谦虚的讲，我们已然立于资源不败之地。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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步入成熟期的家电龙头，还值得关注吗？

在判断一家企业的投资价值时，通常要从所在行业的发展前景入手。高速发展期和衰退期的结论很明确，前者重点关注，后者着重规避，唯独平稳发展期见仁见智，容易出错。

以我们本期关注的家电赛道为例，龙头企业的主营业务多已步入成熟期，估值水平也不高不低，这类家电龙头，还值不值得关注呢？

步入成熟期的家电龙头：以公牛集团为例

就家电行业的各个细分赛道看，插座（\接线板\转换器）赛道的竞争格局应该是相对较好的，原因有二：

一是卖水人角色更稳定。在技术创新的驱动下，家电行业经历着持续的创新迭代和技术升级，在这个过程中，企业疲于追逐新技术，稳定性差，一不小心就会发生龙头更迭。相对而言，插座属于所有家电产品的基础设施，基本不受技术升级的影响，行业格局更加稳定。

二是品牌护城河效应更强大。家电产品主要比用户体验，品牌的加持力相对有限，且单价相对较高，消费者对价差敏感，价格战依旧是新玩家进入市场的有效手段。相比之下，消费者对插座的核心诉求是安全和耐用，且插座的单价较低，消费者对价差不敏感，不知名品牌很难靠低价切入市场，头部品牌有很强的统治力。

国内插座市场的格局便是如此。按照能否移动，可将插座分为移动式和固定式两大类，前者以各类接线板为代表，后者主要是墙壁插座。在移动式插座市场，公牛、小米、飞利浦是主要的参与者，市场格局相对集中；在固定式插座市场，代表性企业有公牛、西门子、施耐德、罗格朗、西蒙、松下、正泰、德力西、欧普等品牌，市场格局相对分散一些。

据公牛集团公告信息，2018-2020年，在天猫平台的接线板和墙壁插座开关两大品类中，公司产品连续三年保持市场份额第一。其中，在移动式接线板市场，公司份额基本保持在65%以上，具有绝对优势；在墙壁插座市场，公司份额也超过25%，是消费者的第一选择。

就市场渗透而言，插座单价较低，消费者因需购买，渗透率已经较高，新增需求主要受新房建设和家庭拥有的家电数量增长驱动。现阶段，我国房建市场和家电市场均已步入成熟期，增速有限，不足以驱动插座需求继续快速放量。因此，从发展前景看，插座市场已步入成熟期，作为行业龙头，公牛集团的增长空间也自然受限。从数据上看，2019年公司的营收增速已经明显放缓，2020年受疫情影响，增长几乎停滞。

一旦看不到高速增长的希望，资本市场就会用脚投票，估值下行成为家电龙头的新常态，公牛集团如此，格力电器也是如此。

当主力产品步入成熟期，开辟第二曲线就成为企业发展破局的必然选择。但要在一个新领域重新建立竞争优势，并不容易。

艰难尝试：开辟第二曲线

行业龙头进入新赛道，通常不缺资金、不缺人才、不缺渠道，甚至也不缺供应链，但成功者寥寥，最大的障碍通常来自消费者“固化”的品牌印象。

举例来说，海天味业在酱油和耗油领域都非常成功，但在这两个领域越成功，在食醋领域的存在感就越弱。对海天而言，从酱油到食醋的跨越，资金、人才、渠道、供应链都不是问题，最大的问题就是多数消费者已经把“海天”等同于“酱油”，也把“酱油”等同于“海天”。

当一家企业成功做到“品牌=品类”时，无疑在消费者心智中构建了牢固的竞争优势，但与此同时，也大幅收缩了用同一品牌跨入新品类的空间，因为消费者通常抗拒改变。

同样的问题也发生在格力电器身上。格力在空调领域非常成功，成功到“品牌=品类”，可一旦消费者把“格力”限定于“空调”品类，当公司开辟第二曲线，如跨入小家电领域时，就容易遭遇消费者的潜在抵触，当然，与空调强相关的空调扇是个例外。

相比之下，小米、美的、苏泊尔、小熊等品牌虽都依靠特定的品类起家，但在该品类中并未形成统治性的影响力，故而当公司产品线向新品类延伸时，便容易得多。比如提起小米，有人会想到手机，也有人会想到电视机、平衡车、充电宝、空气净化器等等；提起美的，有人会想到空调，也有人会想到电热水壶、电饭煲、电磁炉等；提起小熊，则可能认为一切高颜值的小家电都是OK的。

就公牛集团而言，在用户认知中是“安全用电专家”，凡是与“安全用电”相关的领域都容易渗透，反之则容易遭遇用户的潜在抵触。

以公牛集团当前产品线为例，移动式接线板、墙壁插座开关、地脚插座等都是传统优势产品；新能源车充电枪与“安全用电”高度相关，很容易被消费者接受；在数码配件领域，充电头和数据线容易延伸，移动电源、蓝牙耳机等，已有强势品牌瓜分市场，用户接受起来会有难度；LED照明、浴霸、智能门锁、电动窗帘、晾衣架等领域，强势品牌很多，且与“安全用电”关系不大，推广难度会大得多。

就2021年上半年数据来看，公司数码配件营收1.74亿元，同比下降10%；除墙壁插座开关以外的电工照明业务，虽未公布营收明细，但相比2019年同期增速有限。

行文至此，似乎在新业务中启用新的子品牌才是更好的选择。但是子品牌战略要想成功也有一个前提，即市场中不存在统治性的强势品牌，新品牌还有机会脱颖而出。典型如颐海国际，先是依靠“海底捞”品牌成功占据火锅调味料赛道的龙头地位，随着中式复合调味料、自热型方便食品营收占比提升，公司及时启用“筷手小厨”作为子品牌加大推广，已初见成效。

颐海国际的策略之所以能够奏效，很大原因是中式复合调味料和自热型方便食品都属于新兴赛道，市场中缺乏足够强势的品牌，“筷手小厨”还有机会。公牛品牌向新能源汽车充电枪的成功延伸也有这个因素。

但一旦市场中已有强势品牌，新品牌战略成功的概率便会大大降低。于是，问题又回到了原点：步入成熟期的企业要开辟第二曲线，并不如想象中那般容易。

或降低期待，或敬而远之

就家电市场来看，是否还有空间足够大、且领域足够新的细分赛道呢？有，而且还很多。在5G、元宇宙等因素的驱动下，我们正加速迎来一个全新的智能家居时代，届时，必然会有一大批全新的家电品类崛起，为一众家电品牌提供全新的发展空间。典型如扫地机器人的崛起，催生了科沃斯、石头科技等代表性品牌。

真正的问题是，哪个品牌能把握住这个机遇，具有很大的不确定性。对投资者而言，堵运气很不靠谱，正确的做法，要么降低期待，要么敬而远之。

所谓降低期待，就是把企业当作有护城河的成熟企业对待，降低对未来业绩增速的期待。相应地，对企业的估值水平保持挑剔，只在市盈率足够低的时候介入。且即便买入时估值足够低，买入后也要放弃快速盈利的妄想，耐心持有，做好中长期年化收益率低于10%的心理准备。

所谓敬而远之，就是在企业成功开辟第二增长曲线之前，只保持关注，不进行下注。市场中还有很多好的投资标的，不必在一棵树上吊死，不如努力扩大自己的能力圈，寻找更具确定性的投资机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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最新锂电池细分行业格局，宁德扩产速度惊人，高镍三元竞争激烈

之前发过一个锂电池产业链细分行业龙头公司梳理，里面的数据基本都是2020年的，刚才又看到一些2021年前三季度的数据，部分有些区别，感兴趣的可以看看。 1、动力电池。 锂电池的三大应用场景分别是动力电池、数码电池和储能电池，动力电池的出货量已经从2016年的不到50GWh增长到2020年的接近200GWh，增长幅度在3倍左右，储能也在逐步增长，新能源汽车和储能需求量增长速度很快，而消费电子的需求已经趋于稳定，所以占比越来越小。

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2021年宁德时代接连拿下特斯拉4年订单、与长城汽车签署10年长期战略合作协议、获奔驰商用车7年订单、金康新能源5年订单等，市占率（装机量数据）进一步上升，2021年1-10月宁德时代的全球市占率已经达到31%，进一步拉大了与LG的差距。

国内市场，宁德时代始终保持着50%左右的市占率，比亚迪稳居第二，中航锂电进入前三，国轩高科第四，LG化学深陷电池起火召回风波以及与松下的大圆柱之争，份额大幅减少。新秀蜂巢能源（长城汽车子公司）增长较快，已经拿到包括吉利、东风、零跑等国内外25家车企的供应商定点或销售订单，2021年前十个月装机量国内排名第六，全球排名第十。

从产能来看，目前产能最高的是LG化学，宁德时代位列第二，不过从目前所有电池公司的扩产计划来看，宁德时代的扩产速度非常快，2025年产能将达到LG化学的2倍。蜂巢能源的扩产速度是最快的，如果扩产计划顺利，5年以后产能将仅次于宁德时代和LG化学位列第三。国内的比亚迪、亿纬锂能、中航锂电也都有较大规模的扩产计划。

2、三元正极材料。 三元材料的前四名依然是容百科技、当升科技、巴莫科技（华友钴业子公司）和长远锂科，市场份额均有不同程度的上涨，振华新材的增长速度很快，已经跃升至第五名，市占率8%。

高镍三元材料市场，由于多家公司的新产能投产，市场排名与份额变化非常大，原本是容百和巴莫科技双寡头的局面，由于长远锂科、振华新材、当升科技的快速追赶，目前几家龙头公司的市场占比差距已经不大，均在10%-13%之间。

3、磷酸铁锂正极材料。 磷酸铁锂市场相对比较稳定，前五家公司依然是德方纳米、湖南裕能、贝特瑞、湖北万润、国轩高科，与去年相比，份额占比上会有些变化。德方纳米一直是该行业的龙头，公司拥有独家液相法技术，与大客户宁德时代绑定，预计会保持领先；国轩高科由第三下降至第五，公司在积极布局储能和电力两轮车领域。

4、负极材料。 负极材料板块基本没变化，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来（江西紫宸母公司）市场份额领先。

5、隔膜。 隔膜龙头恩捷股份的市场份额从去年的31.5%增长到了39%，星源材质则由20.7%下降至了16%，中材科技份额也在下降，恩捷股份的龙头地位越发稳固。2021年恩捷与日本制钢所、宁德时代深度绑定，星源则与LG携手合作，二者都公布大规模扩产计划，中小企业的日子会越来越难过。

6、电解液。 天赐材料和新宙邦占比过半，天赐深度绑定宁德时代并积极扩产满足下游需求，近几年份额提升明显，新宙邦接连签订大单，项目储备丰富，未来行业市场集中度有望继续提升。

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元宇宙行业研究：未来发展之路，虚拟人的“灵魂”是什么？

在聚焦元宇宙大赛道时，虚拟人作为重要的交互载体被市场所重视，过去几年随着建模技术的提升，虚拟人的生产制造日趋成熟，但作为数字世界的“人”，它只是一个动漫形象吗？如何让虚拟人具备不一样的“灵魂”？

本文，我们将结合元宇宙，探讨虚拟人行业未来发展之路。

1. 虚拟人现状：公司与社区共创作，功能与 IP 价值齐发展

近期虚拟人的热度不断提升，10 月 31 日，虚拟人柳夜熙在抖音横空出世，一夜涨粉百万。

柳夜熙并不是第一个虚拟人，清华大学的华智冰、抖音红人阿喜，变装女神集原美，在各大社交平台上都拥有一批的粉丝喜爱和追捧。

全国有近 4 亿人关注过虚拟偶像，去年虚拟偶像市场达到 2000 亿，两年时间翻了一倍。在 2021英伟达 GTC 大会上，黄仁勋重点介绍了虚拟分身（avatar）Toy-me 和虚拟人，对答如流令人印象深刻。

什么是虚拟人？

虚拟人就是以数字形式存在的，具有人的外观、特点、行为，依赖显示设备展示的虚拟形象。简单来说，虚拟人物就是让用户感觉到人格的数字形象。当下，虚拟人可以扮演多种角色，包括虚拟主播、虚拟偶像、虚拟记者、虚拟助手等等。

虚拟人是元宇宙重要的赛道，能够为元宇宙带来丰富的内容和沉浸式的体验。

虚拟人的创作运营主要依靠专业团队商业化运作，以及爱好者社区的 UGC 内容；而在虚拟人的应用场景方面主要是强调功能与 IP 价值。

我们从创作运营与应用场景两个维度，可以将虚拟人作以下四种分类：服务型虚拟人（PGC+功能型）、虚拟偶像（PGC+IP 价值）、数字化身（UGC+功能型）、创作载体（UGC+IP 价值）。四种类别的虚拟人的应用上有着完全不同的发展路径，制作上共用相关技术但略有差异。

服务型虚拟人为用户提供拟人化的社会服务。

相较于聊天机器人、数字助理和数字人，服务型虚拟人的优势在于高精度建模与人工智能使得其能更大范围地承接社会工作。从影视到金融再到游戏，虚拟人可以承担多种服务型角色，为用户提供智能高效的人性化服务。

新华社的虚拟记者、央视的虚拟手语师都属于此列，这些工作需要人的形象，成为了服务型虚拟人很好的落地场景。

虚拟偶像是通过科技手段展现的虚拟形象，有着自己的人设。

虚拟偶像也可以举办的演唱会、直播，发行周边产品，参与商品代言，甚至参与影视剧中扮演角色。虚拟偶像由公司运营 IP，专业化团队生产内容。

例如 2016 年日本虚拟偶像“绊爱”诞生，主创团队赋予其“人工智障”的呆萌人设，4 个月内粉丝量达 40 万，主要在视频平台发布作品，这类“Vtuber”开始兴起。

服务型虚拟人和虚拟偶像类都是依靠专业团队制作、运营，更好的增强平台和用户间的交互，近年来 MCN 的崛起使此类虚拟人有更多的变现通道和商业模式，成为新媒体、抖音等“新宠”。

整体而言，此类虚拟人基于 PGC，制作精良但生态相对封闭，制作和运营的过程通过自有团队或外包完成，虚拟人的“灵魂”由主办方定义、制作平台打造。

虚拟化身（Avatar）从游戏“捏脸”发展而来，给用户带来高度沉浸。

满足用户个性化需求的“捏脸”游戏起源于单机游戏《上古卷轴 3》，现已广泛应用于各类游戏种。在其漫漫发展历程中，“捏脸”系统可调参数据类型得到极大丰富，复杂程度也随着算法的精进而逐步提升。

未来虚拟化身 Avatar 除了在游戏应用得风生水起，还能促进社交活动网络化。虚拟化身能够增强用户代入感，同时能够满足虚拟应用场景。

作为社区创作载体，这类虚拟人的形象和表达都不是固定的。

最为熟知的创作载体“初音未来”是 Crypton 公司在语音合成引擎 VOCALOID 上出售的声源，并附带拟人化形象。

由于该声源有着美妙的人声合成音，以及 Crypton 公司开放版权使用权，初音未来的社区创作十分活跃，涌现了大量高质量的社区作品，并在 2009 年举办了世界第一场全息影像的虚拟偶像演唱会。

在中国后来也引入了“洛天依”，创作者通过购置“洛天依”的声源来让洛天依演唱自己喜欢的歌曲。

2. 虚拟人生产：PGC 与 UGC 并进；超写实与低门槛双线发展

虚拟人赛道的兴起并非一时，经过数十年的技术积累，其应用场景在不断拓宽。早在 20 世纪 80 年代，创作者就开始尝试打造具有人格的数字形象。

但由于技术限制，当时的数字人以 2D 手工绘制为主，应用非常有限。

而在 21 世纪初，CG（电脑生成动画）、动作捕捉、人声合成等技术逐步成熟，虚拟人开始快速发展，CG 技术产生的数字虚拟人在电影中普遍运用。

而在最近 5 年，得益于人工智能技术的突破，虚拟人的制作得以简化、可交互性更强，进入了发展的快车道。当前更是在建模的精细度、动作捕捉和 AI 交互不断提升，虚拟人以达到写实级逼真程度，且具备情感表达和沟通交流的能力。

虚拟人的制作不断精细化的同时，制作门槛也在不断降低。

在技术革命的推波助澜之下，虚拟人在机器学习、深度学习、计算机视觉等技术加持下，于面部形象、动作展示、声音识别与合成等维度越来越呈现精细化态势，体现其未来高精度的特质。

同时，随着 AI 算法的发展以及制作平台的出现，虚拟人的制作门槛也在不断降低。静态展示的虚拟人只需要通过建模和渲染技术，就能够数除堪比真人的超写实图像。

而动态展示需要在建模的基础上，加上动画制作和语音，这往往需要动作捕捉技术。交互型的虚拟人需要人工智能技术对用户反馈进行识别交互。

2.1.虚拟人制作——算力为王，边缘崛起

目前虚拟人设计的主流方式是扫描建模。其可分为静态重建和动态光场重建两类技术，其中静态扫描仍处于主流地位，而高保真动态光场三维重建技术初露锋芒。

未来动态光场重建技术将进一步应用于静态虚拟人的制作，提升虚拟人的光影效果与用户视觉感官，由于技术的易得性，未来动态光场重建技术的使用门槛将逐步降低，达到普及态势。

平台化工具支持低门槛创作高精度虚拟人。

2021 年初 EpicGames 发布了可生成高保真角色形象的工具 MetahumanCreator，基于预先制作的高品质模型，用户可以方便快捷地定制自己的虚拟人模型。该工具的定位是让小团队和个人能够快速、低门槛地生成自己所需的角色，大幅度提升美术效果，节约创作成本。

虚拟人的驱动依靠将人类的动作捕捉迁移至虚拟人模型。

将动作捕捉采集到的动作迁移至虚拟人是目前 3D 虚拟人动作生成的主要方式。动作捕捉技术可按照实现方式的差异性分为光学式、惯性式、基于计算机视觉的动作捕捉方式等。

专业制作中常用光学捕捉和惯性捕捉。

光学捕捉多应用于医疗、运动、电影等专业领域例如，2021 年 10 月国内青瞳视觉携手华为带来全球首个 5G+VR 二次元偶像直播，完美展现了虚拟偶像曼妙的舞姿。

惯性捕捉在影视作品中亦有较多应用，较好地呈现 3D 虚拟偶像形象并与用户进行互动。

未来，随着计算机技术的进一步发展，动作捕捉技术有待取代低效的动作录播技术，成为虚拟人动画制作的主流技术。

而视觉捕捉技术，大大降低了使用门槛。视觉捕捉则多用在消费级市场，可以通过手机自带深感摄像头完成基础的面部与肢体捕捉。

随着虚拟偶像加速吸引年轻群体，低门槛的视觉捕捉方案有望成为 UGC 创作者涌入虚拟偶像赛道的首选。如 Epic 推出的 APPlivelinkface，可以轻松捕捉用户面部动作并推流至制作平台。

渲染技术可分为实时渲染和离线渲染，前者速度快适合游戏或交互式场景，后者算力强大更适合对精细度要求高的场景。实时渲染指图形数据实时计算与输出，其各帧都是针对实际的环境光源、相机位置和材质参数计算出来的图像。

早期的实时渲染技术渲染时间短，计算资源有限，但是随着算法算力提升以及硬件水平的提升，渲染速度、逼真度等都实现了质的飞跃。离线渲染技术图像数据并不是实时计算输出，其渲染时间长，质量高，计算资源丰富。

虚拟人的制作——算力为王、边缘崛起。

时至今日，在面向元宇宙的虚拟人制作时，将更强调边缘侧算力。如前所述，元宇宙强调虚实结合，仅仅通过离线渲染是不够的，而实时渲染对算力提出了极高要求。

市场认为算力大都集中在云端，但实时渲染恰需要在边缘侧解决，大量消耗边缘+终端算力，这种架构与此前传统的通信算力架构有较大区别。

此前 Unity 就与 Verizon 合作开发高速、低延迟的数字解决方案，涵盖从娱乐应用程序到企业工具包，源于独立的引擎厂商无法解决边缘计算的算力问题，通信、IT 基础设施服务商将发挥更大作用。

2.2.虚拟人交互——AI+真人的虚实相融

交互型数字人根据驱动方式的不同可分为 AI 智能驱动型和真人驱动型。真人运作配合动作捕捉，能够使得虚拟人与观众进行实时交互。

而智能驱动型数字人可通过智能系统自动读取并解析识别外界输入信息，根据解析结果决策数字人后续的输出文本，然后驱动人物模型生成相应的语音与动作来使数字人跟用户互动。

虚拟人开发领域正在逐步打开市场空间。

得益于深度学习、机器学习、计算机视觉、自然语言处理等先进计算机技术的发展，虚拟人将逐步融合客服答疑、智能营销等功能，并塑造客户良好的品象，即将成为人机交互产品的价值突破点。

AI 驱动的虚拟人依靠语音识别、自然语言处理、语音合成、语音驱动面部动画等多种技 术。在语音识别领域，国内的科大讯飞、百度、腾讯、阿里均有布局。

自然语言处理环节中的语义理解进展较为缓慢，相较于语音识别难度高了数倍，相对做的好的公司包括谷歌、IBM 等。语音合成目前已经广泛运用，但往往是片段录播，离真正的自主表达还有一定距离。虚拟人在嘴形动作方面业已实现智能合成，其主要是通过建立输入文本到输出音频与输出视觉信息的关联映射实现。

主要设计思路是以采集到的文本到语音或嘴形动画数据进行模型训练，得到一个输入任意文本都可以驱动嘴型动画的模型，然后通过模型智能合成虚拟人嘴形。

3. 商业化的虚拟人的价值何在？

3.1.服务型虚拟人有望快速发展

政策支持，传媒场景将成为服务型虚拟人发展突破点。10 月 22 日，《广播电视和网络视听 " 十四五 " 科技发展规划》指出，推动虚拟主播、动画手语广泛应用于新闻播报、天气预报、综艺科教等节目，创新节目形态。

传媒场景的服务型虚拟人由此加速尝试：由新华社媒体融合生产技术与系统国家重点实验室与腾讯互娱旗下 NExT Studios 联合打造的虚拟记者小诤，首次亮相于 6 月 17 日神舟十二号载人飞船发射的当天，为观众带来航天采访。

央视新闻引进 AI 技术打造的首位虚拟 AI 手语主播，为中国听障群体带来了冬奥会手语服务。

目前服务型虚拟人的写实程度突破恐怖谷限制，应用场景将迎来发展。“恐怖谷理论”揭示了人类对于人形事物会产生正面情感，直到直到一个特定程度，他们的反应便会突然变得极为排斥。哪怕机器人与人类只有一点点的差别，都会显得非常显眼刺眼，显得非常僵硬恐怖。

随着虚拟人制作技术的提高，超写实精度的虚拟人建模使得虚拟人提供的服务变得更加自然。当技术跨越这种恐怖谷的用户体验限制时，虚拟人与真人从外表无法区分时，应用场景将迎来更大的发展空间。

服务型虚拟人将在多个传统领域带来变革。通过打造特定应用场景的虚拟人，能够大幅度提升用户的业务体验。典型的场景包括影视、金融、文旅、教育、医疗和零售。

3.2. 虚拟偶像市场规模稳步增长

目前虚拟偶像是虚拟人最为成熟的商业化应用，市场规模正在稳步增长。其中，虚拟人以虚拟主播 Vtuber 形式为主，主要原因在于门槛低、变现相对容易和迅速。2016 年虚拟主播“绊爱”在 youtube 上线，逐步开始广泛流传开来。

2020 年 1 月至今年 6 月，哔哩哔哩上的虚拟主播数量增长了将近 7 倍，催化因素主要来源于以下两点：疫情影响：线上娱乐市场整体增长，催生了新的观众市场，增加了需求。

头部虚拟 IP 退出：龙头虚拟偶像团体“hololive”退出。头部 IP 的突然空缺使得粉丝、市场、官方资源等急于寻求新的绑定，给与新的虚拟主播一定的发展机会。

参考 2021 年 11 月哔哩哔哩虚拟主播营收，当月虚拟主播总收入达到了 5466 万元，付费人数达到了 25.5 万人。位居第一位的虚拟主播“珈乐 Carol”创下了单月 214 万元的收入。其中，一场维持 4 小时的生日派对直播创下了单场 189 万的收入。

虚拟偶像并不依赖于超写实的虚拟人制作技术，但高精度的虚拟人制作技术为虚拟偶像带来了新的运营方式。

而随着建模技术的提高，出现 AYAYI、Miquela 这类超写实虚拟偶像，与真人难辨真假，因此在展示方式和商业模式上能够有更多创新，可以担任美妆博主、模特等。而早期的虚拟偶像往往是二次元形象，展示方式为音乐、动画、CG 等方式，这些虚拟偶像的内容表现形式一般为娱乐视频。

4. 元宇宙——赋予虚拟人“灵魂”

4.1. DAO 将赋能社区创作

数字内容的生产和消费离不开社区。著名的“初音未来”是社区运营、自主生成内容机制的典型案例。“初音未来”成立背景始于 2007 年，音乐软件制作公司 CRYPTON 研发了一款 Vocalid 声库，同时配有“初音未来”人物的形象和一定的动作脚本。

在 2007 年 9 月 10 日，就占有了约 30.4%的日本音乐软件市场，是第二位的四倍。社区直接参与创造价值，并进行线上分享和传播，“我支持偶像”变成了“我创作偶像”。有大量的创作者将自己的音乐以“初音未来”的化身展现，但目前面临着创作者流失的困境。

“初音未来”收获了大量不同风格的内容，而作为内容提供者的音乐人也因此获得关注，达到了双赢的境地，形成了一个正向的循环。这也是“初音未来”生命周期如此长的原因之一。

但近几年，随着初音未来的 P 主（创作者）离开，优质内容减少，IP 影响力面临威胁。

最主要的原因是 P 主为社区的创作没有对应的经济报酬，用爱发电难抵柴米油盐。

而依靠 UGC 社区创作的虚拟偶像生态，能够与 DAO 结合产生新的商业模式，使生态参与者共享 IP 成长红利。DAO，即去中心化自治组织，是一种基于区块链技术的数字世界组织形态，它的组织规则由分布式的程序执行，能使参与者的利益一致，并且共同实现组织目标。

DAO 有几大特征：信息透明、通证激励、代码开源、社区自治、参与者拥有对组织的所有权、自由开放。基于代币经济的 DAO 组织能够让创作者、粉丝都享受到 IP 生态发展的收益。

4.2.虚拟化身与数字身份

Web3.0 具有无需信任、去中心化等特点，用户对于自己的数据隐私具有控制权。为了实现 Web3.0，则需要各种技术的加持，包括区块链、人工智能、物联网等，这其中区块链技术又与 Web 3.0 的愿景尤为的契合，这也是区块链被称为“价值互联网”的原因之一。

去中心化数字身份是 Web3.0 的核心特征。

Web3.0 中最重要的是用户对自己身份数据的控制，身份所有者能够在任何他们需要的地方使用其身份数据，而不需依赖特定的身份服务提供商。同时，借助区块链技术，能够保障用户身份的安全性、自主性和可移植性。

例如去中心化域名和 NFT 头像，作为数字身份的象征，掌握在用户手中，可跨项目使用。 而虚拟人作为数字身份的象征，未来能够跨平台认证和使用。

目前推特、Discord、小红书等都在推进对NFT数字藏品的认证功能，保障唯一性的虚拟头像能够在多个平台互通，真正成为数字世界的身份象征。而作为虚拟人的 3D 模型数据，未来也有望在各个项目平台中打通，真正实现元宇宙中的数字身份。

报告总结：虚拟人方兴未艾，布局制作+运营+边缘计算赛道

我们预计未来 5 年内将有越来越丰富的虚拟人涌现，它们将不仅仅是游戏中的 NPC（non-player character），也将进一步在元宇宙中被赋予灵魂，以 NFT 的形态出现并配合 AiGC（AI 产生内容），运营模式也将从专业团队向社区升级。同时，虚拟人对底层算力要求提升，边缘计算（包括计算、通信、存储等）场景日趋丰富。推荐关注虚拟人制作以及 IP 运营，我们梳理了以下标的以供参考，预计未来将有更多公司加入这一阵营：

风险提示

技术创新不及预期：虚拟人的技术发展不及预期。

区块链政策监管风险：目前区块链处于发展初期，全球各国对区块链技术、项目融资和代币的监管都存在一定不确定性，因此行业公司项目发展存在不确定性。

区块链基础设施开发不达预期。

区块链是解决供应链金融和数字身份中核心技术，目前区块链基础设施尚不能支撑高性能网络部署，去中心化程度和安全都会对高性能存在一定的牵制，区块链基础设施存在开发不达预期的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

国内汽车EMS领先供应商，菱电电控：乘混动之风，破乘用之局

▍国内汽车 EMS 领先供应商

菱电电控是汽车动力电子控制行业领先的自主供应商。

公司主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务。

产品包括汽油车和摩托车的EMS，电动车的MCU、VCU，混合动力汽车的EMS、VCU、MCU 和GCU。其中，2020年汽车EMS产品销售收入占主营业务收入的89.97%，为主要收入来源。

公司营收和归母净利润增长迅速。

2018-2020 年，公司营业收入+205.7%，两年 CAGR 为 74.8%；归母净利润+613.9%，两年 CAGR 为 167.2%，公司营收和归母净利润快速增长，主要系因公司产品、客户持续突破，业务快速放量。

2021H1，公司实现营收 4.24 亿元，同比+32.4%；实现归母净利润 0.79 亿元，同比+17.9%。

得益于汽车“国六”和摩托车“国四”政策影响，相关配套产品和技术服务增加，公司业绩实现快速增长。

王和平、龚本和为公司控股股东、共同实际控制人，管理层技术背景深厚。

王和平、龚本和分别直接持股25.96%/23.86%，合计直接持有公司49.82%的股份。

此外，王和平还通过梅山灵控间接持有公司1.70%的股份。

梅山灵控为核心技术人员持股平台，员工持股使得个人利益与公司利益相结合，调动积极性。

公司管理层主持参与多项国家计划项目，获得多项发明专利，技术背景深厚。其中王和平、余俊法、周良润、周建伟资历均在菱电电控工作 10 年以上，主要负责国三、国四、国五排放软件平台的研发工作，发明专利共计数十个余项。

田奎、郭子江于 2017 年加入公司，主要负责公司“国六”排放软件平台的研发工作，领导了扭矩模型优化方案、48V 微混控制系统方案的实施，方案解决效果达到行业领先水平。

股权激励提升核心技术团队凝聚力和稳定性，带来持续成长。

2021年8月，公司实施股权激励计划，以36.45元/股的价格向221名激励对象首次授予191.86 万股限制性股票。

其中，核心技术人员田奎和郭子江均是公司“国六”排放软件平台的主要决策者与参与人，曾多次负责公司研发项目。

同时股权激励提出收入考核指标，目标值为以2020年营收为基数，2021-2025年营收增长率分别达到12%、25%、40%、57%和80%，测算营收应分别达到8.5、9.5、10.7、12.0 和 13.7亿元；触发值分别为9%、19%、30%、41% 和54%，测算营收应分别达到8.3、9.1、9.9、10.8和11.7亿元。

我们认为，股权激励有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，吸引和留住核心技术骨干，确保公司长期发展战略顺利开展。

公司当前客户以汽油商用车品牌为主。

公司客户主要分为发动机生产商和汽车整车制造厂商，以商用车客户为主。

2020年，公司前五大客户分别为北汽集团、东方鑫源、哈尔滨东安汽车、重庆小康工业集团和重庆长安汽车，前五大客户合计占比为83.6%，集中度较高。

除此之外，公司与长安跨越、柳州五菱、奇瑞汽车、东风股份和河北中兴等公司也均有合作。

公司不断开拓乘用车领域新客户，优化客户结构，扩大合作范围，有利营收稳步增长。

▍汽车 EMS：行业规模大，自主替代空间大

汽油机渗透率稳定，行业规模稳中有升发动机管理系统（Engine Management System, EMS）是发动机系统和整车的核心零部件，技术壁垒高。

EMS包括发动机电子控制单元（ECU）、传感器和执行器三部分。

EMS是以ECU为控制中心，通过安装在发动机和整车上的各类传感器检测发动机的相关工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。

EMS系统需根据不同标准调整参数控制，每增加一个参数，复杂程度将成倍增加。且参数间相互影响、与输出控制目标间缺乏直接控制逻辑关系，软件模型量多复杂，技术实现难度高。

汽油机渗透率稳定，预计2021/2025年国内商用车汽油机EMS市场规模为18/22亿元。

我们假设商用车汽油机渗透率保持稳定，主要系近年由于油耗及排放法规趋严，汽油机取代部分柴油机成为环保首选，渗透率提升，而未来随着柴油机技术逐渐成熟，价格较高的汽油机渗透率将有所下降，呈现稳定趋势。

同时，假设汽油机EMS单车价值量约为1300元。我们预计，2021/2025年国内汽油机EMS 行业空间为18/22亿元，4年CAGR 为4.8%，行业规模将保持稳中有升。

乘用车 EMS 市场空间广阔，预计 2021/2025 年市场规模将为 489/368 亿元。

我们假设：

1）乘用车EMS主要应用于传统燃油车和新能源混动系统，其中混动汽车销量呈快速增长趋势；

2）乘用车汽油机EMS所使用的缸内直喷（Gasoline Direct Injection，GDI）相较商用车使用的进气道喷射（Port Fuel Injection，PFI）单车价值量更高，约为2500元。

由此测算2021/2025年国内乘用车EMS市场规模为489/368亿元，分别为商用车汽油机EMS 市场规模的27/17倍，空间更为广阔。

外资龙头垄断，自主供应商开始单点突破

汽油机EMS行业壁垒高，市场主要由外资厂商垄断。汽油机EMS行业技术壁垒较高，博世及联合电子、大陆、电装和德尔福等外资巨头占据国内主要市场份额。

根据公司招股说明书数据，2020年 M1（即乘用车）市场集中度 CR5 为92.9%，其中博世占比 66.5%、大陆占比 14.8%、电装占比5.5%，自主品牌厂商仍处于起步阶段；N1（即商用车）市场集中度 CR5 为98.9%，其中自主品牌龙头菱电电控占比 59.6%，奥易克斯占比16.6%。预计未来随着外资巨头逐步退出中国市场，具有快速响应、服务质量高等优势的自主厂商将逐步抢占份额，实现国产替代。

排放标准升级带来自主品牌的突围契机。

随着全球环境压力趋紧，中国承诺在2030年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和。为减少碳排放，国内针对商用车领域的政策趋严，大力治理“大吨小标”问题。

同时，“国六”排放法规 A 阶段自2021年 7 月 1 日 实施，B 阶段自 2023 年 7 月 1 日实施，油耗测试工况也将从 NEDC 工况切换到 WLTC 工况，对车辆油耗要求大大提高。原有发动机方案难以满足新标准，新标下 EMS 系统更加复杂，技术更新迭代速度快，零部件大量升级换代。

在此背景下，具有高效服务模式和快速响应优势的国内自主品牌提供弯道超车空间。

▍汽油机 EMS 积累深厚，N1 市场竞争力突出

国内自主电控领军厂商，研发实力雄厚公司专注EMS领域，在行业深耕超过15年。公司自 2005年成立以来一直专注于汽车EMS行业。

2008年公司开发的机械节气门汽油机 EMS 匹配乘用车成功；2015年，使用电子节气门的汽油 EMS 匹配乘用车成功。

公司已掌握降低燃烧温度的EGR技术，高效节能的 VVT、DVVT、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子节气门控制技术。公司目前开发的汽车 EMS 主要应用于 N1 车型和乘用车中的交叉型乘用车。

管理层技术背景深厚，把控公司战略方向。

公司董事长王和平是享有国务院特殊津贴专家，主持参与过多项国家 863 计划项目、国家重点研发计划项目，拥有多项发明专利。

公司董事余俊法、监事周良润、周建伟等人也均曾主持、参与多项国家研发项目。

石奕、王杰、魏胜峰、连长震和苟菁等人作为新增认定核心技术人员，拥有十余年技术研发与管理经验，在汽车 EMS、“国六”法规、车载通信等细分领域积累深厚，曾参与和担任多项项目的研发负责人。

管理层技术研发经验丰富，对于把握公司未来技术研发方向具有决定性意义。

重视研发投入，研发成果丰硕。

公司持续加大研发投入，提高技术研发人员薪酬、增加研发人员数量。2020年研发支出为 0.47 亿元，研发费用率为 6.2%。

技术研发人员为 286 人，研发人员占比为 66.1%。公司一直坚持自主研发，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了汽车动力电子控制系统的国产化。

2008年，公司使用进气效率模型的软件平台匹配机械节气门发动机获得成功。

2015年，公司使用扭矩模型的软件平台匹配电子节气门发动机获得成功。

2018年搭载公司开发的 EMS 产品车型成为中国市场上第一款获得国六公告的 N1 类车型。同时，公司参与和承担了多个国家 863 科研计划项目，并取得二十余项发明专利。

公司重视研发，攻破 EMS 高技术壁垒，在国内自主品牌中走在前列，为国产替代提供可能。

商用车汽油 EMS 龙头，政策升级下量价提升

严打“大吨小标”提供替代机会，N1 行业有望扩容。

国家出台相关政策，大力整治大吨小标问题。2021 年 9 月 1 日起为防止蓝牌轻卡超载，限制发动机排量不超过 2.5L，原 4.5t 蓝牌商用车将向轻量化标载轻型货车与 16t/18t 黄牌标载中卡两级发展。

汽油机相对柴油机具有技术更加成熟、质量轻、排放低等优势，在“大吨小标”治理重压下有望实现短期替代。公司当前汽油机 EMS 产品客户以轻卡为主，未来将显著受益轻卡行业扩容，增厚利润空间。

除技术升级外，快捷响应与服务优势也将带来国产替代机会。

汽车 EMS 是汽车核心和关键的组成部分，且在通过油耗、排放法规检验并获得生态环境部公告公布后，整车厂的电控系统生产厂商不得变更，一旦有问题，将影响到用户的使用感受和汽车厂商的品象，因此与整车厂商的配合以及快捷的响应和服务显得尤为重要。

相较于跨国厂商，公司主要优势有：

技术服务费收取较少；

对于新车型采用多人多车同时进行多模块平行标定的方式，程序开发和标定部门紧密合作，缩短标定时间；

在新车型投放市场后可根据市场反馈增加新功能或修改参数来增加卖点及灵活性；本土企业，接近客户并派驻厂工程师，保证及时响应；

所有研发部门同步办公，无时间、地域、语言等沟通障碍及技术封锁，快速提供解决方案。由此，低成本、高效快捷的服务将为公司带来新机遇。

N1 市场占有率高，国六标准下单车价值提升。

公司 EMS 产品在 N1 市场中技术和市场份额均处于领先地位。

截至 2019 年年末，公司是国内仅有的获得汽油车“国六“车型公告的两家中国自主电控企业之一，获得 N1 类（即质量低于 3.5 吨载货商用车）车型公告 2033 个，2020 年占全部 N1 类汽油车公告的 59.6%。2020 年公司 N1 车型 EMS 产品销量为 42.57 万套，市占率为 24.23%，其中国六产品占比为 93.9%。

由于零部件升级换代以及数量增加，“国六”车型 EMS 产品平均售价提高，2019/2020 年公司汽车 EMS 平均售价分别同比上升 13.7%/4.8%，分别达到 1204/1262 元，单车价值量持续向上提升。

▍进军新能源等领域，布局新成长曲线

新能源需求爆发，纯电和混动推动产品升级公司产品从燃油 EMS 向纯电及混电 EMS 方向拓展。

公司纯电 EMS 产品包括 VCU （Vehicle Control Unit，整车控制器）、MCU（Motor Control Unit，电机控制器），混电 EMS 产品包括 GDI 系统、MCU、GCU（Generator Control Unit，发电机控制单元）、VCU。

目前公司已在纯电和混电领域开展一系列研发工作，实现部分产品的小规模量产和配套。

另外，公司拟使用募集资金 3.4 亿元建设 EMS 系统产业化项目，拟新建年产 70 万套 ECU/VCU 全自动化生产线 1 条、年产 10 万套 MCU/GCU 全自动化生产线 1 条。

公司在纯电和混电领域的产品拓展适应油耗限值和排放要求趋严背景，将进一步带来营收增 量。

混动车分为并联式、串联式和混合结构，EMS 需求可观。

混合动力汽车既有蓄电池 提供电力驱动，又装有内燃机驱动，从结构上可以分为并联式（包括 P0/P1/P2/P2.5/P3/P4 结构及多电机复合结构如 P0+P4）、串联式（即增程式电动车）和功率分流式（即 Ps 结构）混合结构，不同结构的混合动力涉及的动力电子控制系统有所差异。

按照内燃机和电 机两种动力源的混合程度区分，目前应用最广的是轻混和插电混动，其中轻混一般是指 48V 系统，是燃油车节能减排最为经济而有效的方案之一，插电混动则因车型混动构型而会选 择多种电机组合的方式。混动车对应的电机电控需求相当可观。

双积分政策推动，节油性能要求提升。

“双积分政策”指油耗积分和新能源积分并行政策，其中油耗积分明确超过油耗标准产生的负积分需通过新能源车和超低油耗车辆产生的油耗正积分来抵消，也可以通过新能源积分和外购积分来抵消。

政策明确 2021-2023 年新能源汽车积分比例分别达到 14%、16%、18%。预计到 2025 年，我国乘用车新车平均燃料消耗量将达到每百公里 4.0 升，新能源汽车产销占比将达到汽车总量的 20%。

纯电和燃料电池乘用车车积分值有下行趋势，由单纯侧重纯电技术路线转向更为平衡的多元化技术路线，后续或将提高对混动 EMS 节油性能的要求。

纯电和混动趋势推动产品升级，有助于单车价值量提升。

基于对油耗法规演变趋势及实现路径的判断，公司重点研发混动 EMS 方向。

GDI（缸内直喷）通过将汽油直接喷注在气缸燃烧室内，空气则通过进气门进入燃烧室与汽油混合成混合气被点燃作功，从而提高燃油的使用效率，达到降耗减排的目的，相对于 PFI 将带来 2500 元左右的价值量提升。

同时公司已掌握一定技术储备，重点研发了油电耦合技术、电机控制技术和整车能量管理技术，改进了发动机管理平台以适应混合动力车型。

公司开发了多种结构的混合动力管理系统，包括 48V 微混系统、P2 结构混动、增程式混动、功率分流式混动，并实现了增程式电动车的产业化。未来纯电和混动产品将迎来快速发展机遇。

商用车混动化的趋势亦有助于价值量提升。

混合动力技术可以有效弥补纯电续航里程 不足、充电时间长以及柴油动力碳排放高的短板，同时具有节能减排、高动能性和运营成 本低的优势。

根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，为商用车提出了节能减排要求，其中货车油耗较 2019 年降低 15%以上，为混动化带来替代机会，相关配套的混动 EMS 产品也将受益，带来单车价值量提升。

拓展 EMS 附属功能，配套智能网联产品 T-box。

EMS 企业作为汽车行业软件系统供应商，在开发智能网联、无人驾驶技术具有先天优势。公司将重点开发 T-box 产品，包括 GPS 单元、移动通讯外部接口电子处理单元、微控制器、移动通讯单元以及存储器。

T-box 与 EMS 配合具有对汽车定位、程序升级、远程 OBD 诊断、远程排放监控等功能，能够较 好地满足客户的体验以及法规监管要求。

未来，将逐渐向网联化控制器方向发展，实现车-云平台、车-车、车-道路设施等各个交通参与方的实时通信。预计未来存在汽油车全面强制加装的可能，将望带来广阔的发展空间，提升单车价值量，贡献利润增量。

拓展新客户，逐步进入主流乘用车市场。

中国汽车市场主体仍是包括轿车、SUV、 MPV 在内的乘用车，2020 年该类汽车市场产量为 1999.4 万辆，市场空间大。

公司将主要从两个层面进行拓展：一是利用已有的一款已投放市场的、使用进气道喷射发动机的 SUV 国六产品验证经验，重点拓展自主品牌乘用车企业使用进气道喷射发动机车型开发业务；二是着力推动缸内直喷 EMS 进入一线自主品牌乘用车企业。

公司计划按照“一款车型标 定→投放市场验证→多款车型标定”的顺序，争取早日大批量进入一线自主品牌乘用车市 场。

目前公司重点拓展乘用车市场，已获得重庆小康和理想汽车等新客户定点。相较于 PFI 发动机的 1300 元售价，GDI 发动机 EMS 售价提升至约 2500 元，叠加新客户量产，预计将给公司带来收入和利润增量。

大排量摩托增长迅速，料将贡献业绩增量

大排量摩托车高速增长，发展潜力巨大。大排量摩托车动力充足、速度上限高，但是价格较贵，多用于休闲娱乐。

基于在文化习惯、地形地貌、经济发展水平上的差异，各国对大排量的定义存在较大差异，欧美国家往往将 500CC-600CC 定为大排量的起始标准，中日等亚洲国家则一般将 250CC 及以上排量视为大排量，哥伦比亚等拉美国家的标准还要略低于中日。

目前美国 600CC+摩托车占比基本维持在 80%，欧洲新注册摩托车中 500CC+占比超过 30%，而我国 250CC 及以上排量摩托车市占率仅 3%，增长潜力巨大。

2014 年以来，国内市场大排量摩托车销量始终处于快速上升通道，5 年 CAGR 超过 30%， 2019 年销量同比增长 47%。我们认为，这一高速增长态势有望持续存在。在春风动力在 售全部 13 个民用摩托车车型中，11 款车型排量大于等于 250CC。

国内市场250cc及以上排量摩托车远期占有率有望突破25%。

2019年，意大利新注 册摩托车中250cc以上占比约为61%，各排量比重均衡；日本2020年 250cc以上占比11%，继2019年峰值12.4%后略有下降。

在民族性格上，中国人对户外休闲、极限运动的需求与日本更为接近，低于意大利等欧洲国家；但是相比日本，中国地形更加平坦辽阔，更适合摩旅等活动的开展，且大范围的禁摩政策对小排量通路摩托车有明显抑制作用，大排量娱乐摩托车需求比例更高。

因此，我们预测远期国内250CC以上摩托车市占率将介于日本与欧洲之间，到2030年达到20%；

2014 年以来，我国 250CC 摩托车注册量占大 排总量的比例始终超过 50%，比重虽持续下降但趋势放缓。

我们认为，作为国内娱乐摩托入门级排量，250CC将长期在国内市场占据重要位置，预计2030年比重为33%。上述两者合计，到2030年，我国大排量摩托车市占率有望超过30%。

公司摩托车EMS产品持续升级，有望贡献更多利润增量。

针对摩托车发动机排量小、转速高的特点，公司采用低成本汽车发动机速度密度模型计算进气MAP进行燃油闭环控制，取代传统化油器，避免了喉管效应；

采用全工况点火角MAP控制取代传统点火器单 一控制，实现启动控制、怠速闭环控制、加/减速过渡工况控制、OBD诊断、燃油闭环自 学习、氧传感器加热控制、排温模型控制以及冷却风扇控制等功能。

该系统适用于大排量 （50cc～800cc）的单缸/双缸摩托车发动机，单车价值量从400元升级至1000元，可搭 载车型包括 ATV、三轮车、骑式车、踏板车、弯梁车等。

据我们测算，2020年，大排量 摩托 EMS 行业空间约为2-3亿元，随着大排量摩托车EMS市场扩容，公司相关配套产品 有望深度受益。

▍风险因素

1）国内乘用车销量不及预期；

2）国内轻卡销量不及预期；

3）公司新客户拓展不及预期；

4）公司新产品开发不及预期。

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基因疗法热度持续攀升，新秀：诺思兰德，拳头产品剑指超百亿市场

1 诺思兰德：基因治疗与重组蛋白双平台支撑丰富管线

1.1 基因治疗与重组蛋白双平台同步发展，在研产品进展全球领先

北京诺思兰德成立于 2004 年 6 月，专业从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药 物研发、生产及销售。

2006 年公司重组蛋白药物 NL002 启动二期临床，2009年公司首个基因治疗药物NL003获得 FDA Ⅰ/Ⅱ期临床批件，2012年NL002 收到国内三期临床批件，且当年公司与韩国知名药企 Huons 合资组建北京汇恩兰德，生产高品质的眼科药品；

2017年 NL003 获批国内三期临床，同年公司首个产品酒石酸溴莫尼定滴眼液正式上市销售；

2020年5月公司正式进入新三板精选层，2021年11月正式转至北交所上市。

公司当前营收主要由滴眼液产品贡献，拥有两条滴眼液产品线，三款已上市滴眼液：

酒石酸溴莫尼定滴眼液、玻璃酸钠滴眼液和盐酸奥洛他定滴眼液。

在研平台及产品方面，公司目前拥有基因治疗及重组蛋白两大优势研发平台，研发管线包括 7 个基因治疗药物以及 6 个重组蛋白质类药物，主要覆盖下肢缺血性疾病、急性心肌梗死所致缺血再灌注损伤、急性肺损伤和急性呼吸窘迫综合征、化疗导致血小板减少症、甲型血友病、干眼症等多个治疗领域。

公司多款药物研发进展均处在全球前列，其中基因治疗药物 NL003、重组蛋白药物 NL002 均处于临床 III 期，预计 2022 年提交 NDA，重组人胸腺素 β4(NL005)处于Ⅱ期临床，预计 2025 年提交 NDA，另外公司还有多个眼科药物如地夸磷索钠滴眼液、利他司特滴眼液等在陆续开发过程中。

1.2 眼药水为主要收入来源，管理层生物药研发经验丰富

诺思兰德作为一家创新型公司，核心在研产品均暂未上市，只有眼药水上市销售，近年来处于亏损状态。

从收入情况来看，2021 年前三季度收入 3536 万元，2021H1 药品销售 2197 万，代加工费用 85 万。

公司与欧康维视和青松医药集团开展合作，分别签订滴眼液产品销售总代理合同，药品销售量增加，药品销售收入较去年同期增长明显。

公司管理层有丰富的药物研发经验，许松山先生是公司创始人和董事长，负责公司实际管理 运营；聂李亚博士全面负责公司研发和管理工作，也是公司多个核心在研项目的领头人；韩成全博士主要负责公司临床医学事务。

公司其它创始人及核心管理人员多为硕士，在生物药物的研发、生产、申报等各个方面拥有丰富的经验。

公司实控人许松山个人持股16.99%，同其兄弟许日山共同直接持股30.75%（为一致行动人），创始人团队持股比例较高。

公司下属子公司为北京诺思兰德医药，无实际经营业务；孙公司为与韩国 HUONS 共同成立的北京汇恩兰德，主要负责滴眼液等药品生产和销售，公司穿透持股汇恩兰德 43.2%的股份。

2 基因疗法热度持续攀升，公司裸质粒药物 NL003 剑指百亿市场

2.1 基因疗法热度攀升，公司裸质粒产品储备丰富

基因疗法是将外源正常基因导入靶细胞，以纠正或补偿基因缺陷或基因异常导致的疾病。

基因治疗本质是在基因层面发挥作用，被誉为分子水平的手术，其可以克服传统小分子药物在蛋白质水平发挥作用的不足，对于治疗致病基因清晰而蛋白质水平难以成药的靶点或疾病具有独特优势，在癌症、遗传病、罕见病以及其他严重或难治性疾病的治疗方面开拓了全新领域。

基因治疗的概念存在狭义和广义，狭义上是指采用具有正常功能的基因置换或增补患者体内具有缺陷的基因，实现疾病治疗的目的；

广义上来说，是指将某些遗传物质转移至患者体内，使其在体内表达，达到疾病治疗的目的。

基因治疗按治疗途径可以分为 DNA 治疗以及 RNA 治疗，DNA 治疗又分为离体和体内两种 途径，离体途径是指在体外对人体细胞进行基因修饰，插入或删除特定基因，经过体外细胞扩增后回输进人体以治疗疾病，如 CAR-T 疗法。

体内途径是将外源基因通过病毒载体或其他方式直接导入体内细胞来治疗疾病，根据导入载体的不同可分为裸质粒基因治疗和病毒载体基因治疗。

RNA 疗法按照结构不同可以分为 siRNA（小干扰核酸）和 ASO（反义寡核苷酸），siRNA 双链寡核苷酸分子，而 ASO 是单链寡核苷酸。

裸质粒药物安全性好，大规模生产方便。

裸质粒基因治疗是基因治疗的一种，以裸质粒作为目的基因载体开发药物，通过裸质粒载体将外源基因导入靶细胞，胞内表达患者自身缺失基因并产生相应蛋白来治疗疾病。

同病毒载体相比，裸质粒载体免疫原性和毒性更低，不存在基因整合风险，给药途径方便，可直接注射给药，生产、运输过程便捷，有利于进行大规模生产。

裸质粒基因治疗药物大都处于临床早期，目前针对肝细胞生长因子裸质粒基因治疗药物研究 数量最多，进展较快，2019年全球首个重组人肝细胞生长因子裸质粒（Collategene）获得日本PMDA 有条件批准，用于标准药物治疗不足且难以进行血运重建的慢性动脉闭塞的溃疡治疗。

公司裸质粒研发平台上现有 3 个临床在研品种，分别针对重组人肝细胞生长因子、重组人甲状腺旁素、重组人胰高血糖样肽-1，其中重组肝细胞生长因子裸质粒 NL003 处在临床 3 期，进展速度位于全球前列，主要用于治疗严重下肢缺血性疾病（CLI），主要包括缺血性溃疡、静息痛、间接性跛行等。

近些年以 CRISPR/Cas9 为首的第三代编辑技术蓬勃发展，基因编辑技术的革新为人体细胞层面实现基因编辑奠定了基础，此外基因递送系统研究近年来也取得重大进展，如腺病毒、逆转录病毒、AAV、慢病毒、质粒载体等，基因治疗开始迈入技术成果转化的发展阶段。

2012年，欧洲首个载体类基因治疗药物 Glybera 获得批准，成为基因治疗领域的里程碑，此后多种基因治疗方案和药物在全球接连获批。

根据弗若斯特沙利文的报告，截至2020年 6 月欧美已批准 14 个基因治疗药物，2016年至 2020年，全球 CGT 市场从 0.5 亿美元增长到 20.8 亿美元，复合年增长率为153%。

预测未来 CGT 市场规模仍保持快速增长趋势，预计2025年全球整体市场规模为305.4亿 美元，2020到2025年（估计）全球 CGT 市场复合年增长率为71%。

2.2 NL003 临床疗效优异，进军下肢缺血百亿市场

下肢缺血性疾病（PAD）是由各种原因导致下肢动脉狭窄或闭塞、血流灌注不足，下肢出现 间歇性跛行、静息痛、溃疡和坏疽等缺血表现。

严重下肢缺血（CLI）是外周动脉疾病进展最为严重的阶段，下肢动脉阻塞限制血液流动，甚至需要进行下肢截肢。

下肢缺血性疾病现有临床治疗方法主要分为药物治疗、血管腔内介入治疗、外科手术治疗，目前临床主要用镇痛、扩血管、抗凝等对症和控制风险的药物治疗，无法根本解决血管狭窄的问题，对于进展至 CLI 的患者，血管腔内介入或外科手术进行血运重建是最佳治疗方案，然而并不适用于所有 CLI 患者，有 10%-50%的 CLI 患者无法进行血运重建。

肝细胞生长因子有望从基因层面治疗下肢缺血性疾病。

肝细胞生长因子（HGF）具有调节细胞生长、运动和形态发生等多种功能，可通过作用于血管内皮细胞、上皮细胞等多种细胞，在创伤愈合、血管发生、组织器官再生中发挥重要作用。

公司肝细胞生长因子裸质粒诱导血管生成更有效。

人类 HGF 蛋白有两种亚型：HGF723 和 HGF728，相关研究表明两种 HGF 亚型的共表达与单一 HGF 亚型相比，生物学功能更佳，能更有效地诱导血管生成和抗纤维化。

公司 NL003(pCK-HGF-X7)编码人 HGF 基因组 cDNA 序列，能同时表达这两种亚型，注射于缺血部位肌肉后，裸质粒会转染入横纹肌细胞，并利用细胞的蛋白合成系统合成和分泌HGF，促进血管内皮细胞增生及血管平滑肌迁移，促进新的侧支血管生成，增加缺血部位血液供应以治疗下肢动脉缺血性疾病。

NL003 国内处于临床 3 期，有望 2022 年申请上市。

从 II 期临床结果来看，NL003 对疼痛缓解效果显著，高剂量给药组溃疡完全愈合率达到 66.67%，对严重下肢动脉缺血性疾病具有良好的治疗效果，且安全性良好，未发生相关的严重不良反应。

在已公布的同类型在研药品试验结果中，该药物首次达到静息痛完全消失率及溃疡完全愈合率两个指标都具有良好的治疗效果。NL003 目前在中国处于临床 3 期，预计 2022 年能够申报上市。

严重下肢缺血尚无有效治疗药物，市场潜力较大。

据弗若斯特沙利文数据，以 2017 年我国 PAD 患病人数已达 4711.3 万，2017 年 5600 万患病人群为假设前提（年增长率约为 11.1%），考虑到随着我国人口老龄化加剧，PAD 患病风险持续增加，年增长率逐年提升，最终预计 2021 年 PAD 患病人群达到 8827 万人，年增长率达到 13.6%。

CLI 是下肢 PAD 进展至最为严重的缺血阶段，10%-20%的患者可发展为 CLI，我国 CLI 患病率尚无公开数据报道。据 SageGroup 分析，2017 年我国 4200-6000 万 PAD 患者中，560-630 万人患有 CLI。由此推测，2021 年我国 CLI 患者人数可达 883 万人。

由于国内暂无针对 CLI 的有效治愈药物，临床应用药物主要为控制疾病危险因素和疾病症状 的药物，按照 CLI 就诊患者中 30%不满足血运重建的条件或未选择血运重建，而选择采用药物保守治疗，参考日本 Collategene®定价为 600360 日元/瓶，一个疗程治疗 2 次计算，治疗费用约为 7.44 万元，由此推测我国 CLI 药物理论市场可达几百亿，潜力较大。

目前 Collategene®产品尚未在中国进行注册申报，人福医药正在研发的重组质粒-肝细胞生长因子注射液为 NL003 的主要竞 品，目前与 NL003 同处于 III 期临床研究阶段。

3 重组蛋白药物刚需地位不改，公司多款产品处于临床后期

重组蛋白药物是指应用基因重组技术对目的蛋白基因进行优化获得重组基因片段，并导入宿 主细胞表达特定的重组蛋白，弥补机体内相应功能蛋白的缺失来治疗疾病。

重组蛋白药物具有特异性强、毒性低、副作用小、生物功能明确等优点，对某些疾病具有不可替代的治疗作用，如糖尿病患者不能正常分泌胰岛素，必须外源补充重组胰岛素达到降低血糖的效果。

重组蛋白药物主要包含多肽类激素、细胞因子、造血印子、重组酶等多种类型，可用于多种疾病的治疗。

3.1 NL005 治疗急性心肌缺血再灌注损伤疗效显著，多个适应症纷纷在研

急性心肌梗死（AMI）是由于冠状动脉病变导致动脉供血急剧减少，心肌急性缺血导致部分 心肌急性坏死。

经皮冠状动脉介入（PCI）是治疗 AMI 的有效方法，可以极大提高患者生存率，然而缺血组织中负责清除自由基的抗氧化酶类合成发生障碍，恢复血液供应后，大量活性氧自由基攻击抗氧化酶类合成障碍的组织细胞，加重组织损伤和炎症反应，被称为“急性心肌梗死缺血再 灌注损伤”（MIRI)，因此 PCI 成为 MIRI 发生的重要诱因。

胸腺素 β4（Tβ4）作为人体内主要的肌动蛋白调节分子之一，具有多重生物学功能。

NL005——注射用重组人胸腺素 β4 通过静脉注射方式参与血液循环到达心脏的再灌注损伤部位，通过调控炎症、阻止心肌细胞凋亡、缺血部位新生血管生成及组织修复功能来治疗疾病。

NL005 已进入 2 期临床，2020 年 11 月 IIa 临床患者首例入组，临床前研究结果表明 NL005 可显著减少大鼠心肌梗死面积，治疗作用明显，且与化学合成 Tß4 相比，用量更低，预计 NL005 将于 2025 年上市。

3.2 NL002：新型重组人白介素-11 起效剂量低，安全性更优

化疗所致血小板减少症（CIT）是指抗肿瘤化疗药物对骨髓巨核细胞产生抑制作用导致血小 板生成减少，使外周血中血小板计数低于100×109/L。CIT 会使患者出血风险增加，临床治疗不得不降低化疗剂量，抗肿瘤疗效降低，不利于患者长期生存。

目前临床治疗 CIT 主要措施包括输注血小板和给予促血小板生长因子，输注血小板起效快速，但血小板体外储存时间短且临床供应不足，可能会有无效输注、输注后免疫反应等副作用。

诺思兰德开发的 NL002——“Δ1-9，丙氨酸 10，天冬酰胺 134，重组人白细胞介素 11”是天然人白介素 11 的改构体，在分子结构和生产工艺等方面进行创新性改造，其 N 末端缺失 9 个氨基酸，第 10 位和第 134 位分别突变为丙氨酸和天冬酰胺，氨基酸组成由 178 个变为 169 个。

NL002 经临床证明安全性明显。

NL002 的Ⅲ期临床试验分为Ⅲa 期和Ⅲb 期两块，其中Ⅲa 期目的是通过比较 5μg/kg 和 7.5μg/kg 剂量组的有效性和安全性，确定试验药物的最佳使用剂量为 7.5μg。

Ⅲa 期试验共入组 62 例受试者，试验过程中未发生与试验药物相关的非预期的严重不良 事，临床有效剂量仅为同类产品的 1/3-1/5，且不良反应明显减少，较天然结构白介素 11 有明显的优越性，为Ⅲb 期给药剂量提供可靠的依据，当前Ⅲb 期临床入组已完成，公司正在积极推进，预计 2023 年上市。

随着我国恶性肿瘤患者数量逐渐增多，我国血小板减少症患者数量将逐渐增多。

根据药渡咨询团队整理结果显示，2018 年中国新发 2 级以上 CIT 患者达到 31.4 万人，预计到 2025 年中国每年新发 2 级以上 CIT 患者人群为 37.6 万人，市场规模将达到 45.2 亿元，NL002 具有疗效明确、不良反应少等优势，有望开发成为新一代治疗血小板减少症的白介素 11 药物。

目前在我国临床中用于肿瘤化疗相关血小板减少症的治疗药物包括注射用重组人白介素-11 及重组人血小板生成素注射液。

目前国内主要有 6 个厂家的注射用重组人白介素-11 产品上市销售，商品名分别为迈格尔®、巨和粒®、吉巨芬®、特尔康®、依星®以及百杰依®等。

已上市产品虽然对 CIT 具有较好的治疗作用，但在临床应用中出现的不良反应也较多，如水肿、心动过速、心悸、房颤/房扑、结膜充血等，且用药剂量（25-50μg/kg）较大，使得临床广泛应用受到一定的限制。

NL002 使用剂量较低，具有改良为长效制剂的可行性，安全性更好、不良反应更少，可将给药方法由每日一次连续给药 7-10 天，改为每周给药一次，明显提高临床使用的方便性。

4 多款临床后期产品显著增厚公司投资价值

由于公司当前有三款核心产品处于临床中后期，其他在研产品均处于临床前阶段，因此我们 考虑对公司进行核心产品估值法评估供公司价值，以下对 NL003、NL005 和 NL002 这三款产品分别进行峰值销售额的预测。

根据上文所述，2021 年中国 PAD 患者 8827 万人，我们预计按照每年 3%数量增长，CLI 患 者占比初始为 10%，后续随着治疗产品出现，占比有望逐步降低，诊断率和治疗率逐年提高；NL003 初始定价为每个患者 5 万元/年，预计 2023 年上市，随后逐年降价。

通过以上测算，我们预计 NL003 在 2029 年达到峰值销售额 40.12 亿元。

NL005 主要适应症针对急性心肌梗死再灌注，峰值销售额有望超过 10 亿元。

根据上文预测，我国 2025 年 PCI 手术将会增长到 243 万例，其中 AMI 患者占比 36%，而据药渡咨询预测，2025 年国内 AMI 患者的 MIRI 治疗药物理论市场规模为 63.4 亿元，假设 80%MIRI 患者接受药物治疗，则 2025 年 MIRI 药物市场规模将达到 50.3 亿元，由于目前没有很好的药物治疗手段，因此我们假设给予 NL005 峰值市占率为 20%，在不考虑其他早期适应症的情况下，预计 NL005 峰值销售额 10.1 亿元。 NL002 适应症为化疗所致血小板减少症（CIT），峰值销售额有望达到 3 亿元。

根据 PDB 样本医院数据，重组人白介素-11 销售额在 3 亿元左右，按常规放大 5 倍来看，我们预计全国市场 规模在 15 亿元左右。公司 NL002 更加长效，临床给药优势明显，但由于竞争厂家较多，我们假设最终市占率为 25%，峰值销售额有望达到 3 亿元。

5 盈利预测

综上，公司作为生物工程创新型企业，拥有两个重磅基因治疗平台，在研产品丰富且成熟度 高，重点产品进度居世界前列，且后续仍有在研产品持续推向临床，我们看好公司未来有望成为一家先进成熟的基因治疗公司。

由于公司重磅产品还在研发之中，每年均需投入巨额研发费用，未来几年仍将继续保持亏损状态，我们假设单剂量和多剂量滴眼液销售额稳定增长且 2023 年 NL003 上市达到亿元销售额以上，预计公司 2021-2023 年收入为 0.65、0.70 和 1.90 亿元，净利润为-0.72、-0.68 和-0.59 亿元，通过上述核心产品估值法，给予公司合理估值为 113.73 亿元。

6 风险提示

1）药品销售不及预期

公司管线相对丰富，但如遇到不可抗力因素如新冠疫情等影响公司药品销售，导致无法达到 预期销售额，将对公司营业收入和利润等产生较大影响。

2）研发进度不及预期

如公司无法成功完成现有产品管线的临床开发或受到重大推迟，公司产品管线的研发业务与 新药产业化实施均将受到较大影响。

3）产品研发失败风险

公司在研药品均处于临床试验阶段或临床前研究阶段，现有产品管线中产品的开发成功及其他候选新药的研究均存在不确定性。

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享受区域发展红利，成都银行：服务成渝高发展，打造西部标杆银行

一、公司概况：根植成都的领先城商行

成都银行成立于1996年，总部设立在成都，截至2021年3季度末，公司总资产规模达到7465 亿元，在国内上市城商行中位列第八。

成都市国资委实际控制的成都市属国有企业合计持有成都银行股份比例为30.03%，是成都银行的实际控制人，国资控股背景为公司争取优质政企客户和对公业务的开展提供了较强的竞争优势，截至21H1，公司对公贷款占总贷款比重73.5%，在上市城商行中仅次于贵阳银行，其中政府类贷款占比为44%。

此外，公司同时引入了外资银行（马拉西亚丰隆银行，18.0%）和大量本地中小企业作为股东，多元的股权结构保障了公司灵活的市场化运作机制。

1.1 成都银行简介

成都银行成立于 1996年 12月，由成都市财政局、成都高新技术产业开发区财政税务局、成都市技术改造投资公司等 22 家企业以及成都城市信用联社及下设的7个办事处和36家城市信用社的股东发起设立，是四川省内首家城市商业银行。

2008 年经中国银监会批准，公司更名为现在的“成都银行股份有限公司”。

2018年 1月，公司在上海证券交易所上市，成为四川省首家 A 股上市银行、全国第 8家上市城商行。

截至 2021 年 3季度末，成都银行总资产规模 7465亿元，在国内上市城商行中位列第八。

1.2 股权结构：国资控股，股权结构均衡

截至 2021 年 3 季度末，成都银行前五大股东分别为成都金控集团（20.0%）、马来西亚丰隆银行（18.0%）、成都产业资本控股集团（5.8%）、香港结算（4.8%）和成都欣天颐投资（3.7%），其中成都金控集团、成都产业资本控股集团、成都欣天颐投资均系成都市国资委实际控制的企业，成都市国资委实际控制的成都市属国有企业合计持有成都银行股份比例为 30.03%，是成都银行的实际控制人，国资控股背景为公司争取优质政企客户和对公业务的开展提供了较强的竞争优势。

公司第二大股东为马来西亚丰隆银行，为马来西亚五大行之一，外资入股使得公司股权配比更加均衡，也为公司引入了先进的国际经验。

此外，成都银行股权结构中还引入了大量本地中小企业作为股东，使得公司业务与成都当地的发展深度绑定，也为公司在区域竞争提供优势。

国有股东背景关系的支撑下，公司与当地的公共财政部门建立了广泛、长期的合作关系，培育出一批市属重点、政府客户在内地稳定合作伙伴，截至 2021年 6月末，政府类贷款占到公司贷款总额的 40%以上。

优质的政府相关客户资源，同时也带来了高质量的对公存款派生，使得成都银行在存款吸收方面极具竞争力，截至 2021 年 3季度末，公司负债端存款占比达到 79.6%，居于可比上市城商行前列。

1.3 公司治理：管理团队扎根四川，发展战略清晰

核心团队扎根四川，金融从业经验丰富。

公司董事长王晖先生最早在建设银行成都分支行积累了丰富的基层从业经历，自 2005 年担任成都银行行长，迄今在公司任职 16年。公司现任行长王涛也曾先后担任工商银行四川分行办公室主任、中国工商银行四川绵阳分行行长、工商银行重庆分行副行长、工商银行四川分行副行长。

从现任高管履历来看，公司管理层绝大多数曾任职于四川地区银行，对四川当地的金融环境和银行业务具有深刻的了解和丰富的经验。

始终坚守服务地方经济、服务小微企业、服务城乡居民的市场定位。

2019 年成都银行制定了新一轮的三年发展战略规划，确立了“精细化、数字化、大零售”转型方向，重点围绕三个方向推动公司发展：

1）聚焦市场化经营，以区域深耕固牢发展根基，把握成渝地区双城经济圈等重大战略性机遇，在区域布局、业务拓展、客户培育等方面深耕细作，引领改革发展；

2）聚焦专业化运营，以加快转型厚植发展优势，围绕新一轮战略规划明确的“精细化、大零售和数字化”三大转型方向，在更高起点、更大范围参与竞争，加快进入高质量发展的新战场；持续推动专业化人才队伍建设，通过“内培外引”，重点加大科技型、风险管理型、产业和行业专家型等人才的培养引进力度，形成专业、层级和结构分布合理的人才队伍，为下一 步发展提供有力支撑。

3）聚焦资本高效管理，以经营效率激发内生动力，努力做好经营业绩，建立良好的市场口碑，同时，将全力推进全面风险管理和资本充足评估体系建设，推动风险量化管理纵深发展。整体而言，成都银行在明确立足成都这一重大区位优势的基础上，不断夯实自身对公业务优势，提升精细化和综合服务能力，并围绕零售等短板加快转型升级，战略明确清晰。

二、服务成渝高发展，享区域政策红利

从区域分布来看，成都银行的资源布局高度集中在成都地区，截至21H1，公司超过 70%的贷款来自成都地区。

目前成都的 GDP 总量和增速均处在西部地区重点城市前列，2020年10月，首次明确了“成渝地区双城经济圈”的重大国家战略地位，2021年2月《国家综合立体交通网规划纲要》将成渝地区和京津冀、长三角、粤港澳并列为国际性综合交通枢纽集群的“四极”，这是成渝地区双城经济圈首次在国家重大规划文件中与其他 3 个发达城市群处于同一等级。

良好的经济动能为成都银行发展提供了良好的区域经济基础，而战略地位的提升，能够带来丰富的基建增量项目投资，有望进一步突出公司在政府基建类业务优势。

2.1 资源布局集中在成都地区，竞争环境相对温和

成都银行的资源布局高度集中在成都地区。

成都银行市场定位“服务当地经济”，长期深耕成都地区，目前网点渠道绝大多数也集中在成都，截至 2021 年 6月末，公司在成都地区的网点共 172家，占总营业网点的 80%，是成都地区网点布局最为完善的银行之一。

从贷款的地区分布来看，成都银行成都地区的贷款占比始终保持在较高水平，截至 2021年 6月末，成都银行超过70%的贷款来自成都地区。

竞争环境相对温和，竞争对手主要是成都农商行。

目前公司在成都地区的主要竞争对手是成都农商行，两者体量相当，截至 2020 年末，成都银行总资产规模 6524亿元，成都农商行的资产规模 5197亿元。

2020年 4月，安邦保险集团持有的 35% 公司股份分两次转让给了成都市国资委控股企业，成都农商行重回国资怀抱，可能会给成都银行部分业务领域带来一些竞争。

目前，从网点和从业人员对比来看，成都农商在网点布局方面更下沉，员工数也明显领先。

但从财务指标来看，成都银行在存贷款规模、盈利、资产质量相关指标均处于优势，从动态来看，成都银行的存贷款市占率也在逐步提升，截至 2020年末，分别达到 10.0%/5.1%。

此外，2020年11月，四川银行正式开业，但相比于成都银行，四川银行主要通过吸收合并西昌商业银行和攀枝花商业银行而成，前两大股东分别是四川金控集团和四川省财政厅，均为省属国企，而成都银行市场领域更多聚焦成都，因此预计带来的影响有限。

2.2 战略升级，释放区域发展潜力

成都地区良好的经济动能为成都银行发展提供了良好的区域经济基础。

区域性银行的发展与当地经济环境深度融合，过去几年在政策扶持下西南地区经济快速发展，其中四川省作为经济大省，近年来一直保持稳健增长，2020年四川省 GDP 总量达 到 4.9万亿，增速达到 3.8%，经济总量居于西部第 1位。

成都作为四川省的省会城市，占四川省 GDP 总量 1/3以上，是西部地区的重要中心城市，同时也是国家“一带一路”和长江经济带发展战略重要节点，极具区域优势和发展潜力。

2020 年成都市 GDP 总量达到 1.77万亿，全国城市 GDP 总量排名第 7，在西部城市中仅次于重庆。

从经济增速来看，成都经济多年来始终保持较快增长，2010-2020 年间 GDP 复合增速达到 12.3%（vs11.0%，全国），强劲的发展动能为成都银行的发展提供了良好的区域环境。

成渝战略升级，锚定中国“第四极”位置。

2020 年，首次明确了“成渝地区双城经济圈”的重大国家战略地位，2021 年 2 月《国家综合立体交通网规划纲要》将成渝地区和京津冀、长三角、粤港澳并列为国际性综合交通枢纽集群的“四极”，这是成渝地区双城经济圈首次在国家重大规划文件中与其他 3个发达城市群处于同一等级。

战略地位的提升，能够带来丰富的基建增量项目投资，有望进一步突出公司在政府基建类业务优势。

2021 年 10 月最新发布的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，其中重点提到成渝地区要构建一体化综合交通运输体系，提出到 2025年要实现成渝地区基础设施联通水平大幅提升，包括出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间 1小时可达，铁 路网总规模达到 9000 公里以上、覆盖全部 20 万以上人口城市，航空枢纽地位更加凸显，长江上游航运中心和物流中心基本建成，5G网络实现城镇和重点场景全覆盖，新型基础设施水平要明显提高。

而根据《国家综合立体交通网规划纲要》，国家明确未来要推进成渝地区交通运输的统筹发展，成渝地区双城经济圈将和其他三极一起，构建国家综合立体交通网主骨架，并建成国际性综合交通枢纽集群，透过《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，可以看到国家综合立体交通网 3条主轴、2条通道和走廊汇聚于成都，可以预见，成渝成为 4极之一，成都无疑将面临重大的发展新机遇，整个成都地区都有望迎来丰富的增量基建项目投资，而成都银行在政府基建类业务的优势有望进一步凸显。

产业结构升级，为成都地区发展提供新机遇。

此外，近几年四川省聚焦电子信息、装备制造、医药健康、新型材料、绿色食品五大先进制造业，持续推进产业结构的转型升级。

截至 2020年，成都电子信息产业规模突破万亿，成为成都首个产值破万亿的产业。

2021 年 3 月，四川省十四五制造业高质量发展规划出台，按照《规划》设定的远景目标，到 2035 年，四川将全面建成“5+1”现代工业体系，发展质量效益达到全国先进水平，制造业综合实力迈进全国第一方阵，世界级制造业集群的竞争优势全面形成，成为全球制造业重要基地。

《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》也明确要推动制造业高质量发展，其中重点提到了要加快发展电子信息、汽车等产业发展，以及要以智能网联和新能源为主攻方向，共建高水平汽车产业研发生产制造基地等方面。我们认为制造业的迅速发展有望逐步成为成都区域经济增长的新亮点，也将为成都银行金融业务的开展带来新的机遇。

2.3 加强川陕渝“一体两翼”布局，异地扩张打开增长空间

辐射川陕渝，加快异地扩张。

目前，成都银行在广安、资阳、眉山、内江、南充、宜宾、乐山、德阳、阿坝、泸州设立了省内分行，在重庆、西安设立了跨省分行，此外，公司在 2011 年入股了西藏银行（截至 21H1，持股比例 5.3%），根据公司年报中的表述，未来还将进一步加强川陕渝“一体两翼”布局。通过在西部地区的业务拓展，公司能够享受西部地区快速增长带来的业务机遇。

截至目前，公司异地分支机构业务贡献度不断提升，截至 2021 年 6月末，公司异地分支机构及子公司发放的客户贷款在总贷款的比例达到 29%，较 2017 年末提升 6 个百分点。

三、财务分析：揽储能力领先，资产质量持续夯实

3.1 资产扩张速度处于行业前列，零售业务发展值得期待

截至 21年 3季度末，成都银行总资产实现同比增长 16.8%，增速较 2020年基本持平（vs16.8%，2020），在对标行中处在靠前位置，拆分来看，增长主要来自于贷款的扩张，截至 2021年3季度末，成都银行贷款实现同比增长 33.1%，处于上市城商行中最高水平，我们认为成都银行贷款的高速增长和成都区域经济的快速发展有关，随着成渝双城经济圈战略地位的明确，未来在政策的支持推动下，预计地区基建投资加码、相关产业发展壮大将带旺融资需求，因此我们认为位处西部的成都银行未来贷款规模仍有望保持较快增长。

另一方面，公司证券投资类资产增速明显放缓，截至 2021年 3季度末，实现同比 增长 0.3%，增速较 2020 年下降 5 个百分点。

贷款：对公保持高速增长，零售转型效果初显

成都银行2021年3季度贷款同比增长33.1%，增速较2020年进一步提升10.6个百分点，处于上市城商行中最高水平。

2016年以来，随着成都地方经济的回暖，公司重新增加了信贷投放，贷款增速整体呈现上升趋势。

展望未来，我们认为成都银行的贷款增速有望保持在较高水平，一是因为成渝地区的战略升级，未来在政策的支持推动下，预计地区基建投资加码、相关产业发展壮大将带旺融资需求，为成都银行带来大量优质资产，另一方面，2021年12月14日，成都银行公开发行 A 股可转换公司债券获证监会申请，静态测算，若全部转股有望静态提升公司核心一级资本充足率1.5个百分点到9.87%，资本金的有效补充能够支撑公司规模的扩张。

从贷款结构的分拆来看，截至21年3季度末，成都银行公司贷款实现同比增长39.0%，增速较2020年明显提升（vs23.8%，2020），2016年以来始终保持高速扩张。

截至 21年 3季度末，成都银行个人贷款实现同比增长 18.2%，增速较 2020年小 幅放缓（vs18.2%，2020），主要是受到按揭方面的增速收敛影响，截至 21年上半年末，按揭贷款实现同比增长 4.5%，增 速较 2020年下降 16.3个百分点，按揭贷款过去几年一直是公司个人贷款增长的主要贡献，目前截至21年上半年末，公司按揭贷款占总贷款的比重为 22.2%，超过房贷集中度新规的 17.5%的监管上限，未来公司仍然面临着贷款结构调整的压力。

值得注意的是，公司个人消费贷、信用卡和个人经营性贷款低基数下保持了良好的增长，2018年公司明确“精细化、数字化、大零售”的转型方向，未来势必会加大非按揭贷款的投放，考虑到成都银行在成都区域的网点和多年服务建立的品牌优势，未来零售业务的发展尤其是高收益资产端业务值得期待。

证券投资：增速有所收敛，占比逐年下降

截至 21 年 3季度末，公司证券投资类资产同比增长 0.3%，增速较 2020年下降 5个百分点，2019 年以来成都银行资产结构向主业倾斜，证券投资类资产占比逐年下降，截至 2021年 3季度末，公司证券投资类资产占生息资产的比重 37.5%，较 2019 年下降 8.3 个百分点。拆分 21H1 的证券投资类资产来看，成都银行的投资类资产主要集中在相对低风险的国债和同 业存单。

3.2 息差处于行业中上水平，负债端表现优于同业

成都银行净息差整体处于可比同业中上水平，优势更多来自于负债端。2021H1，成都银行净息差 2.11%，在对标行的比较中处于中上水平（上市城商行中排名第 6），通过资负两端的比较，我们认为主要是得益于公司负债端的良好表现。

21H1成都银行有息负债成本率 2.17%，城商行中仅高于宁波银行。

资产端方面，公司对公贷款投向更偏向于优质的政府类项目和高信用客户，此类客户的议价能力压低了贷款收益率，而零售方面公司更偏向于低风险的按揭，整体来看，公司资产端利率处于可比同业中下水平，21H1 生息资产平均收益率 4.34%。

成都银行负债端的优异表现，主要归因于拥有高比例低成本的存款。

一家银行的存款能力主要从两个维度衡量，量方面更多体现为负债端存款的占比，即存款对负债端的支撑力度，价格方面更多体现为获取存款的成本，综合量和价格两个维度，透过 21 年中报数据，我们发现成都银行均处于可比同业领先位置。

截至21H1，成都银行存款平均成本率仅为1.98%，上市城商行中仅高于宁波银行，体现了公司较强的存款议价能力。负债端结构来看，存款占负债比重达到77%，在对标行中排名第一。

综合来看，在上市城商行中，成都银行在存款能力上处于绝对领先，存款的高占比和低成本是成都银行负债端优异表现的主要原因。

存款以对公为主，活期存款占比处于前列。

从存款来源上看，成都银行同其他城商行一样，存款结构更偏向对公，截至 21H1，对公存款占比达到 62%。

从存款的期限结构来看，截至 21H1，成都银行活期率 47.6%，上市城商行仅次于杭州银行、长沙银行，其中对公活期率达到 62.8%，处于可比同业前列。

我们认为成都银行拥有高比例低成本的存款主要归因于以下 3 个方面：

1）在成都银行国有股东背景的支撑下，公司与当地的公共财政部门建立了广泛、长期的合作关系，培育出一批市属重点、政府客户在内的稳定合作伙伴，在代发工资、政策性存款等方面极具优势。

2）城商行对公存款更多来自对公资产端业务的派生，即通过授信切入，成都银行优质、稳定的对公客户资源和政府类项目对公司对公存款的派生带来了贡献。

3）西部地区居民理财意识相对落后，居民更倾向于选择安全性更高的银行存款作为金融资产配置的工具。

存款保持高速扩张，资源禀赋支持下，负债端优势有望保持。动态来看，在存款竞争日趋激烈的市场环境下，成都银行存款保持高速扩张，2020年存款规模达到4450亿，实现同比增长 15.1%（vs 12.1%，上市城商行平均）。

展望未来，考虑到公司始终坚持“存款立行”的战略，长期以来与地方政府、财政部门建立的良好的稳固合作关系，建立了一批市属重点、政府客户在内的稳定合作伙伴，公司负债端的优势有望保持。

3.3 中收增长亮眼，成本收入比低于行业平均

成都银行的中间业务并不发达，21年前三季度，公司中收占营收比重仅为 2.9%，为上市城商行中最低水平，但从动态来看，公司中间业务收入在低基数下实现了高速增长，21 年前三季度公司中收实现同比增长45.3%，为上市城商行中最高水平。

通过 21H1的手续费结构进行分拆，我们发现公司手续费中理财&资管业务、代理收付及委托业务、投资银行业务占比最高，其中投资银行类业务手续费增速波动较大，2021H1同比下降 43%。

21H1公司实现理财及资管业务手续费收入 1.94 亿元，同比增长59%，是公司中收高速增长的主要贡献，公司在零售转型中明确了向 AUM 综合管理转型的目标，其中理财是财富管理业务的重要抓手，公司也在持续加快推进理财业务净值化转型，加大净值型理财产品发行力度，截至21H1，公司净值型产品规模占比已达到79.2%。展望未来，随着中西部居民综合金融服务需求的增加，公司中间业务收入有望得到提振。

3.4 持续化解存量风险，资产质量逐步夯实

2016 年后公司加大风险处置，资产质量企稳改善，存量资产质量已处于同业领先水平。

作为区域性银行，成都银行资产质量受自身所处区域的经济情况影响较大，2014-2015年受到宏观经济下行和民间投资理财风险集中爆发等因素的叠加影响，四川省个别大型企业信用风险持续暴露，成都银行的资产质量表现也受到了影响，2015年不良率一度上升到2.35%的水平。

2016年以来，伴随着地方经济的逐步企稳，客户风险暴露相对充分，公司持续加大风险处置力度、加强风险管控，资产质量触底改善趋势明显，不良率逐年降低，截至21年3季度末，公司不良率1.06%，较2015年峰值下降1.29%。同业对标来看，公司不良率目前已处在上市城商行中较低水平。

四、报告总结：享区域资源禀赋，看好估值抬升

成都银行作为一家根植成都的城商行，成渝双城经济圈战略升级，受益于地方经济的快速增长公司未来的发展潜力值得期待。

此外，公司于2021年4月29日公布了转债预案，计划发行不超过80亿元可转债，目前已获证监会审核通过，静态测算，若全部转股有望静态提升公司核心一级资本充足率1.5个百分点到9.87%，资本金的有效补充能够支撑公司规模的扩张。

当前公司股价对应21、22年PB估值分别为0.92x/0.81x，同业对标来看处于上市城商行中较高水平，但不足1倍的估值仍未充分显现公司区域资源禀赋下的成长性和资产质量优势，我们看好公司估值溢价的持续和抬升空间。

4.1 盈利预测假设

1）贷款增速保持在较高水平。

成渝地区的战略升级，未来在政策的支持推动下，预计地区基建投资加码、相关产业发展壮大将带旺融资需求，为成都银行带来大量优质资产，另一方面，2021年12月14日，成都银行公开发行 A 股可转换公司债券获证监会申请，静态测算，若全部转股有望静态提升公司核心一级资本充足率1.5个百分点到9.87%，资本金的有效补充能够支撑公司规模的扩张。

因此我们预计成都银行贷款增速有望保持在较高水平，预计2021/2022/2023年贷款增速分别为28%/25%/25%。

2）资产结构优化，息差保持有望相对平稳。

展望未来，经济下行和让利实体经济的压力仍然存在，因此我们认为成都银行资产端利率下行的压力仍然存在，但随着公司零售转型的加快，非按揭等高收益资产的投放占比提升，有望对资产端利率形成一定支撑。

考虑到明年存款的竞争依然激烈，负债端成本相对刚性，整体我们预计公司2022年的息差较 2021年小幅收窄2BP。

3）负债端优势稳固，存款保持平稳增长。

考虑到公司始终坚持“存款立行”的战略，长期以来与地方政府、财政部门建立的良好的稳固合作关系，建立了一批市属重点、政府客户在内的稳定合作伙伴，公司负债端的优势有望保持，我们预计公司存款有望继续保持快速增长，存款成本保持稳定。

4）加快零售转型，低基数下中收有望保持高增长。

成都银行中间业务在城商行中处于劣势，但展望未来，考虑到公司加快零售业务转型，重点发展理财&资产管理业务，随着中西部居民综合金融服务需求的增加，低基数下公司中间业务收入有望保持高增长。

5）不良生成压力可控，预计资产质量保持平稳，信用成本延续改善。

成都银行经过过去几年的风险化解，存量资产质量已处于行业领先水平，展望未来，政策支持下成都区域经济发展的良好局面有望持续，公司的资产质量有充分的保障，我们预计未来成都银行资产质量表现有望保持平稳，厚实的拨备支持下，公司信贷成本有望延续改善。

基于以上的判断，我们预计成都银行2022/2023年的营收同比增速为18.1%/17.8%，盈利增速为18.9%/18.5%，对应EPS分别为2.44、2.89元/股。

4.2 动态估值不到 1 倍，看好估值抬升空间

目前公司股价对应21、22年PB估值分别为0.92x/0.81x，同业对标来看处于上市城商行中较高水平，但不足1倍的估值仍未充分显现公司区域资源禀赋下的成长性和扎实的资产质量优势，我们看好公司估值溢价的持续和抬升空间。

五、风险提示

1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。

银行受宏观经济波动影响较大，宏观经济走势将对企业的经营状况，尤其是偿债能力带来显著影响，从而对银行的资产质量带来波动。当前国内经济下行压力仍然存在，疫情的发展仍有较大不确定性，如若未来疫情再度恶化导致国内复工复产进程受到拖累，银行业的资产质量也将存在恶化风险，从而影响银行业的盈利能力。

2）区域经济发展不及预期。

城商行的业务开展与当地区域经济状况高度绑定，资产质量也与当地经济发展的情况息息相关，成都银行业务资源布局高度集中在成都区域，如若成都经济波动加大可能对公司的资产质量、业务经营带来扰动。

3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。

中美两国关系存在进一步恶化的风险，如若未来企业制裁范围进一步扩大，不排除部分国内金融机构受到制裁的可能性

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深耕生态修复细分领域，东珠生态：积极布局林业碳汇，有望成龙头

一、优化产业链资源整合，加强全国性战略布局

东珠生态环保股份有限公司（简称“东珠生态”）前身是成立于2001年的无锡市东珠绿化有限公司，2010年变更为股份有限公司，公司通过参与生态湿地建设转型投入生态环保领域，开始将业务重心从传统的景观建设上转移到生态环境修复及改造领域。

2017年9月1日公司在上海证券交易所主板 A 股上市，股票代码为603359.SH。

公司深耕生态湿地领域，成为生态湿地领域行业龙头，生态环保领域业务量持续增加，同时，公司初步建立了跨区域、全覆盖的经营网络，因此2018年7月，为体现“生态修复及改造”的业务重点和“走出江苏、布局全国”的发展规划，公司更名为“东珠生态环保股份有限公司”。

2020年4月公司递交行业类别变更申请，由“土木工程建筑业”变更为“生态保护和环境治理业”，凸显出公司业务重心已由传统园林工程向水生态治理、矿山治理、湿地建设等生态环保领域转移。

公司现主营业务包括生态治理、市政绿化、公园广场、地产景观等场景的设计、施工和养护业务，形成“苗木种植-生态景观设计-生态修复”和“景观工程建设-景观养护”一体化的生态修复与景观建设全产业链业务格局。

公司着重打造生态修复和市政景观两大业务主线。在生态修复板块，重点开拓生态湿地、水体治理、矿山修复、国家储备林及森林公园等领域，积极开拓林业碳汇、矿山治理、土壤修复等方面的业务机会；在市政景观板块，主要由乡村振兴、新型城镇化发展以及新基建发展战略推动，在各类乡镇城市承接市政建设、市政绿化等项目。

公司股权集中，实际控股股东为席惠明和浦建芬夫妻，各自持有1.21亿和0.31亿股份，持股比例分别为38.04%、9.77%，在排名前十的股东里，其儿子席晨超和女儿席晓燕分别持有3.47%和0.07%股份，席惠明一家合计持有51.35%。

公司下设多个分支机构遍布江苏、北京、上海、山东等二十余个省区市，主要业务涵盖园林绿化、育苗等，搭建全国性经营网络。

二、生物多样性环保政策和森林碳汇利好园林行业

1、园林行业久期分析：部分公司资产与负债久期的匹配程度有所好转

2015-2018年园林行业PPP项目爆发性增长，园林企业为了参与 PPP 项目，通过再融资和大股东质押等手段获得大量资金，因此负债率和大股东质押率迅速提升，现金流状况开始恶化。

2018 年初由于财政库政策 PPP 热潮退去，许多 PPP 项目被陆续叫停，地方政府和金融机构暂停为 PPP 项目提供资金，高杠杆下的部分园林企业陷入流动性困境。

到今年是 PPP 大潮过后的第三年，部分企业在三年期间通过积极调整财务状况有所好转，也有部分企业财务状况仍未得到有效改善。

为此我们对园林行业从 PPP 热潮开始到热潮退去三年的这一段时期的财务状况进行了分析。

传统框架下用财务比率分析方法只关注财务数据，没有考虑2018年公司资产负债表扩张但去杠杆下政策收紧导致的短债长投风险。

因此，为了弥补传统框架的不足之处，我们在报告《园林行业深度报告（二）：从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状》参照久期理论提出从久期角度分析财务风险的全新框架。资产久期反映出资产到期的平均时间，资产久期越大则资产到期时间越长，不利于企业经营和变现。与资产久期相反，负债久期较大，意味着负债到期偿付时间越长，更有利于企业经营。

为了更好分析企业财务风险，我们考虑企业负债久期与资产久期的匹配程度，即负债久期/资产久期：当比值小于 1 时，说明负债到期时间快于资产到期时间，资金流出快于资金流入，企业比较危险，可能存在较大财务风险；当比值大于 1 时，资产到期时间快于负债到期时间，财务风险较小。

为方便分析，我们将园林行业的合理线定为 1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。

从 15 年推行 PPP 以来，生态修复与园林行业的发展与 PPP 的发展密不可分，市场化的海绵城市、水环境治理相关新增项目很多采用 PPP 模式。

2018 年以来在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，部分园林公司由于 PPP 项目占比较大，而 PPP 项目需要较多的资本开支以及较多的银行贷款，出现较大的融资问题从而影响业绩释放。

15 至 18 年间大多数企业的负债与资产久期的比值有较大程度的降低；受 PPP 政策波动的影响，18 年后除节能铁汉、东方园林、ST 花王、天域生态和蒙草生态明显好转，其他企业未能及时调整资产负债结构导致指标进一步恶化。

截止 2021 年 H1 比值大于 1.2 的企业有蒙草生态、诚邦股份、乾景园林、大千生态、东珠生态、普邦股份、文科园林、农尚环境和绿茵生态，财务风险较小。18 年至 21 年部分公司资产久期与负债久期的匹配程度有所好转。此外还可以看出，绿茵生态、农尚环境、乾景园林和文科园林的资产负债久期比值下降较快，绿茵生态下降幅度最大，达到 2.74，或因合同资产增加提高了资产久期。

2、生物多样性大会驱动中国政策加码，上百亿绿债助力生态治理目标落实

随着生物多样性大会举行，中国的环保政策将持续加码，中国将加快构建以国家公园为主体的自然保护地体系，逐步把自然生态系统最重要、自然景观最独特、自然遗产最精华、生物多样性最富集的区域纳入国家公园体系。

一方面，中国持续加大对生态治理的经济投入，为生态治理相关的产业注入充足的资源。

另一方面，国家层面的重视，会进一步带动相关政策的制定，这将激发相关产业的活力和参与度，将在供给端增加生物多样性恢复相关的企业，从而推动荒漠地区生态功能恢复的进程。

《重点生态保护修复治理资金管理办法》中指出治理资金要支持具有全国性、跨区域或影响较大的保护和修复工作。

治理资金在使用层面采取项目法和因素法相结合的方式分配。

对用于山水林田湖草生态保护修复试点工程的奖补资金采取项目法分配，包括基础奖补和绩效奖补两部分。工程纳入支持范围即享受基础奖补1，工程总投资 20~50 亿元的基础奖补 10 亿元；工程总投资 50 亿元以上的基础奖补 20 亿元。

绩效奖补资金根据工程结束后最终绩效评估结果确定。相较于之之前的生态治理政策，《管理办法》明确提出了生态工程的奖补金额；此外，最终的治理成果也会影响施工方收到的奖补金额，这将增加生态修复工程的吸引力并强化生态治理成果。

最新发布的《关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见》中则从以下几个方面鼓励社会资本参与生态修复建设。

首先采取“生态保护修复+产业导入”方式引入社会资本，社会资本可以利用获得的自然资源资产使用权或特许经营权发展适宜产业，对投资形成的具有碳汇能力且符合相关要求的生态系统，申请核证碳汇增量并进行交易。

此外，对集中连片开展生态修复达到一定规模和预期目标的生态保护修复主体，社会资本可以依法依规取得一定份额的自然资源资产使用权；其中以林草地修复为主的项目，可利用不超过 3%的修复面积，从事生态产业开发。

《意见》中还指出政府会逐步建立健全自然、农田、城镇等生态系统保护修复激励机制，研究制定生态系统碳汇项目参与全国碳排放权交易相关规则，逐步提高生态系统碳汇交易量；目前我国碳汇方面的方法学近涉及林草碳汇，未来碳汇方法学的进一步发展，可以增加生态系统碳汇项目的数量，而生态系统碳汇交易量的增加会扩大碳汇市场规模。

在财税方面，政府将发挥带动作用，对符合条件的社会资本可按规定享受环境保护、节能节水等相应税收优惠政策。

此外，国家也在通过绿色金融支持生态系统保护。

目前，我国绿色金融最重要的两项标准《绿色产业指导目录（2019）》和《绿色债券支持项目目录（2021）》，都已经将生物多样性保护、生态系统修复和生态产品供给纳入其支持范畴。其中，我国投向生态保护和适应气候变化的绿债规模从 2019 年的 66.2 亿提升至 2020 年的 249.6 亿，占比由 3%提升至 13%。

今年二季度末，我国本外币绿色贷款余额已达到 14 万亿元，同比增长 26.5%。今年前 8 个月，我国绿债发行规模超过 3500 亿元，同比增长 152%，已超过去年全年发行额。其中，碳中和债券累计发行 1800 多亿元。

生物多样性是其重要支持领域。我们预计未来我国会继续利用创新性贷款模式保护具有固碳潜力的林业等绿色产业。绿色金融作为天然具备逆周期调节属性的金融工具，在经济不景气时的供给仍较为稳定，这将有利的支持生态修复产业的持续发展；

此外，我国在绿色债券的品种创新上取得了诸多进展，募集资金投向覆盖广泛，可以直接支持绿色领域的具体公司；而且绿债评级较高，其中长期限债券可以满足绿色项目长周期建设的需求，更加利好生态修复企业的发展。

目前，银行向重点领域企业贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率即 LPR 持平（一年期 LPR 为 3.85%；五年期为 4.65%），商业银行向企业发放绿贷后，可以向央行申请碳减排工具资金，央行与商业银行的贷款利率为 1.75%。新工具将以低利率为企业提供资金支持，从而撬动更多社会资本参与生态治理建设。

公益募捐也将进一步支持生态保护行业的发展。

《关于进一步加强生物多样性保护的意见》中强调了生物多样性的资金机制，其中“人民参与昆明生物多样性基金”将成为未来全球生物多样性融资的重要渠道。

《中国生物多样性公益资助白皮书（2021）》指出目前共有 17.57 亿元公益捐赠被用于生物多样性保护，以“蚂蚁森林”和“一亿棵梭梭”为代表的植树造林为主的公益项目，占据了生物多样性捐赠的较大份额。

COP15 正在推动中国的捐赠者开始关注生物多样性保护领域。

根据数据分析结果，随着环境保护和生物多样性保护的主流化，公益捐赠将撬动更大的生物多样性保护的资金，实现生物多样性保护的成果。

综合上述政策和资金来源渠道，我们认为未来我国将不予余力的支持和奖励生态修复工程的开展，此外社会资本的参与也会为生态修复产业注入充足的活力。因此，生态治理目标的实现指日可待。

3、CCER 重启在即，园林行业盈利模式迎来空前变革

除了上述生态修复给园林行业带来的发展空间和经济收益外，CCER 的重启将刺激陆地生态系统碳汇的发展（包括林业碳汇、草原碳汇、湿地碳汇、耕地碳汇等），而林业碳汇和草原碳汇作为陆地生态系统碳汇重要的组成部分将对园林行业的盈利模式产生深刻影响。

林业碳汇是指通过市场化手段参与林业资源交易，从而产生额外的经济价值，包括森林经营性碳汇和造林碳汇两个方面。森林经营性碳汇针对的是现有森林，通过森林经营手段促进林木生长，增加碳汇；另一种为造林碳汇，是指在确定了基线的土地上，以增加碳汇为主要目的，对造林及其林木（分）生长过程实施碳汇计量和监测而开展的有特殊要求的造林活动。与普通的造林相比，造林碳汇突出森林的碳汇功能，具有碳汇计量与监测等特殊技术要求，强调森林的多重效益。林业碳汇与森林碳汇的区别在于：

我国的陆地生态系统碳汇主要包括以下几个部分：森林碳汇、草地碳汇、耕地碳汇和湿地碳汇等。森林碳汇是指森林植物吸收大气中的二氧化碳并将其固定在植被或土壤中，从而减少该气体在大气中的浓度。

森林是陆地生态系统中最大的碳库，在降低大气中温室气体浓度、减缓全球气候变暖中，具有十分重要的独特作用。与其他植被生态系统相比，树木生活周期较长，形体更大，在时间和空间上均占有较大的生态位置，具有更高的碳储存密度，能够长期和大量地影响大气碳库。

相较于其他碳汇方式，森林碳汇有以下优势：

首先，森林碳汇潜力大。

森林年固定二氧化碳 1196 亿吨，占植物年固碳的约 42%，陆地上有机物中的碳为 11500 亿吨，其中 90％储存于森林中。

此外，森林碳汇技术较简单，《公约》和《议定书》要求促进可持续的森林经营、造林和森林更新已是现成技术，因此碳汇林的经营可迅速开展。

森林碳汇的问题在于森林碳汇受气候条件约束大，在空间分布上极为受限；而且森林碳汇的稳定性和长期发展潜力有限。

此外森林经营碳汇项目的林地必须是符合我国森林标准的乔木林地且必须是人工林的中幼龄林，但我国相应的林地资源十分有限。

虽然林草碳汇的市场规模有限，但碳汇开发的额外成本较小，也就是说碳汇开发相对于原始工程的附加收益，并且会潜在增加企业的工程规模。

具体来说《关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见》中明确指出生态修复企业将获得一定自然资源资产使用权，在此后的生态修复工程公开竞争中将有优先权。

此外，地方政府作为碳排放权配额出让方将督促生态修复主体加快建设以便尽快促成碳交易结算，这会间接促进工程进程，企业的回款速度也将加快。

近期 CCER 市场新动向频频。8 月初，北京绿色交易所有限公司公开对全国温室气体自愿减排注册登记系统进行招标。 9 月 12 日《关于深化生态保护补偿制度改革的意见》中提出要加快建设全国碳排放权交易市场。

今年 11 月 26 日《国务院关于支持北京城市副中心高质量发展的意见》提出推动北京绿色交易所在承担全国自愿减排等碳交易中心功能的基础上，升级为面向全球的国家级绿色交易所，建设绿色金融和可持续金融中心。

根据相关报道，CCER 预计明年会重启，新能源发电，林业碳汇、草原碳汇等生态系统碳汇或将纳入 CCER。

第十六届 21 世纪亚洲金融年会碳中和主题论坛也曾提出“未来碳市场现货交易包括两大类三个相互关联的市场，一个是强制性的碳配额市场，一个是半强制的碳抵消市场，还有一个是完全自愿的碳中和市场。”

随着 CCER 政策重启建立全国统一的碳抵消市场以及碳期货的推出逐步建立金融化的碳市场，中国碳市场将成为一个一体化、金融化、国际化的市场，形成更稳健高效的碳定价机制。

CCER 的重启，将重构园林行业的盈利模式。

考虑到碳交易的市场空间以及每年稳定的现金流情况；这将改善园林行业的财务结构。

首先，碳汇项目相较于之前的 PPP 项目，其运营特点更加突出。通过碳交易，CCER 将会为公司每年提供稳定的现金流，其驱动因素为工业企业的减排需求，需求方稳定性较强，此外 CCER 项目本身就可以作为资产抵押进行融资，这将优化公司的融资结构

具体来说，企业在营造碳汇林获得碳汇指标后，可以在碳汇市场交易，便可获得确定的现金流，一定程度上解决项目资金短缺的问题。

在森林碳汇纳入碳交易后，对于碳排放权配额出让方的园林企业，其利润不仅来自主营业务收入，还有碳排放权的交易利润。这将长期利好园林企业。

此外《关于建立健全生态产品价值实现机制的意见》等文件明确鼓励各地探索推进碳汇交易产品的补偿机制试点。

《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》中进一步鼓励银行机构加大对生态产品经营开发主体中长期贷款支持力度，合理其降低融资成本。

三、公司财务稳健增长，深入布局生态修复领域和森林碳汇

1、在手订单充足，财务稳健增长

公司在手订单充足，营业收入持续增长。今年前三季度新签订单合同 11 项，合同额为 15.92 亿元，同比增加 21.38%，新中标项目 12 项。项目金额 16.19 亿元。

公司营业收入逐年增长，随着公司规模的不断扩张，营收增长速度从 2019 年开始放缓。

今年前三季度公司实现营收 17.91 亿元，同比增加 2.10%，已达去年全年收入的 76.60%。

公司生态修复、园林景观等项目回款周期根据各个不同项目的体量大小、合同条款有所区别，平均时长约为 3-4 年，因此公司 2019 年签订的合同额可能到 2022 年才能全部确认为收入，再加之这两年新签订单数量，公司未来几年收益可观。

2、具备核心竞争优势，维持生态环境领域龙头地位

随着国家对生态环保重视程度的不断加强，湿地公园、国储林等生态环境修复领域市场仍有较大成长空间。

高度重视湿地保护工作，相继采取了一系列重大举措加强湿地保护与恢复，我国初步形成了较为完善的湿地保护体系。

“十三五”期间，我国新建国家湿地公园201处，安排财政投入98.7亿元，实施湿地生态效益补偿补助、退耕还湿、湿地保护与恢复补助项目2000多个。

2003年9月发布的《全国湿地保护工程规划(2002-2030 年)》中提到，到2030年，中国湿地自然保护区将发展到713个，国际重要湿地达到80个，建成53个国家湿地保护与合理利用示范区。

国家林业局最新印发的《国家储备林建设规划（2018-2035年）》中，进一步明确了至2020 年建设700万公顷国储林、至2035年建成2000万公顷国储林的目标，国储林市场规模年均增加260-380亿元。

公司属于业内较早进入生态环境修复领域的公司之一，形成了该细分领域的先发优势。

公司从2001年转移业务重心后，接连承接了淮安白马湖湿地公园、邓州市湍河国家湿地公园、洪泽湖国家湿地公园、漯河市郾城区国储林等一系列标志性项目，其中，淮安市白马湖湿地公园入选国家林业和草原局“2020年通过验收的国家湿地公园名单”，邓州市湍河国家湿地公园和湖南洪江市清江湖湿地公园入选国家林业和草原局“2019年通过验收的国家湿地公园名单”。

公司经过多年发展沉淀树立了良好的业务口碑，得到了业内广泛的认可。

同时，公司还凝聚了一批可以承接大中型生态湿地、生态修复项目的优秀人才，同时公司董事长席惠明作为中国湿地保护协会的副会长，增强了公司在湿地业务方面的话语权。

公司具有领先的生态修复研发能力和技术水平。

其一，公司是目前国内少数同时具备“城市园林绿化一级”和“风景园林工程设计专项甲级”资质的企业之一。

其二，作为国家高新技术企业，公司是少数拥有核心技术与专业研发团队的生态环保企业之一，掌握生态修复领域的核心技术，拥有众多专利。

其三，公司与中国林科院、三峡大学等单位开展产学研一体化合作，成立了中林东珠景观设计研究院、三峡大学·东珠生态水生态联合实验室，为公司园林设计、苗木引进、湿地规划、湿地提供研发、技术的有力支持。

最后，公司具备生态景观全产业链实施能力，设计、施工团队加强协调配合，有利于工程项目进度安排的统筹调度和协同指挥，设计施工一体化能更好地将设计理念和工程施工相结合，为公司业务拓展提供有力保障。

公司有得天独厚的地理位置优势，为业务承揽提供强支撑。

跨区域经营是园林绿化企业实现可持续发展、业务规模稳定增长的重要保障。

公司在进入规模发展的阶段后，业务范围从华东地区延伸至华北、华中、华南、西北和西南，全国性战略布局已基本完成。

近几年，西南和华南地区在公司收入中所占比重整体呈上升趋势。随着长三角区域一体化发展上升为国家战略，未来，长三角地区的市政建设及生态保护修复投入有望显著增加。

此外，公司在已被国家列为重点生态环境保护区域的黄河流域生态区域和长江生态区域开展布局，得天独厚的地理优势和提早布局有利于推动公司业务承揽过程。

3、积极布局林业碳汇，有望成为行业龙头

东珠生态已将林业碳汇纳入主营业务范围。针对碳汇业务，东珠生态设立全资子公司—东珠碳汇（上海）生态科技有限公司，其经营范围包括碳减排、碳转化、碳捕捉、碳封存技术研发、森林固碳服务等。

一方面，林业碳汇对专业知识和开发能力又特定的要求；另一方面，林业碳汇开发涉及一系列上市流程问题，需要通过第三方机构对碳汇资产的定性审定和定量核定，还要面临生态环境部等组织的专家质询。

东珠生态在上述问题中具备技术优势和先发优势。

首先，公司自成立以来一直专注于林业，与地方政府保持长期的良好合作关系，有利于拓展 符合 CCER 碳汇开发标准的森林资源，项目承揽能力高度突出；

其次，公司拥有林业碳汇开发和运营管理的专业团队、专家顾问有利于处理林业碳汇开发涉及复杂且专业的流程问题。

具体来说，公司在全国 20 多个省份都长期有驻扎分支机构，能够快速对接地方政府，并且与地方政府保持长期的良好合作关系。

例如，2021年 11 月 4 日，公司与四川省长江造林局签署战略合作框架协议，双方计划在林业碳汇、林业生态修复等领域开展深层次合作。

在林业碳汇方面，双方商拟选择四川省内林业资源丰富，林地面积 500 万亩以上的县区作为试点，由长江造林局牵头，东珠生态提供技术等共同开发林业碳汇项目，助力加快达成碳达峰碳中和目标。并希望以此为合作样板，在省内推广。

除此之外，公司还着力在云南省、广西省、福建省等地，加强与当地相关政府的合作关系，这有利于公司林业资源的获取。

最后，公司与权威第三方审核机构、交易所等如中国林科院、北京中环联合认证中心、上海环交所、北京/南京林业大学等单位都具有良好乃至战略合作的关系，使得公司对林业碳汇开发与申报及上市项目的流程的认知更加准确，成功率更高。

同时据市场公开信息，10月21日，公司入选中证上海环交所碳中和指数（SEEE 碳中和指数），也是本次100家沪深两市企业中唯一的林业企业。这也体现出公司在林业碳汇开发与申报方面的优势。

总地来说，公司拥有业务资源、专业团队、充足资金及合作伙伴等方面的综合竞争优势和商业壁垒。

结合上文 CCER 对园林行业盈利模式的改变，我们认为林业碳汇会成为公司业绩增长的稳定引擎，林业碳汇将重构公司的财务结构，其产生的稳定现金流将驱动公司财务指标持续向好。

综合林业碳汇广阔的市场空间以及公司在林业碳汇相关业务的积极布局，未来东珠生态有望成为行业龙头。

四、盈利预测和估值

1、盈利预测

公司具备核心竞争力，在稳健经营的前提下不断优化业务结构，根据政策导向前瞻性布局。考虑到目前园林市场的竞争态势和行业景气度的变化，我们的预测如下：

1）销售收入预测：在国家“2030 碳达峰，2060 碳中和”的战略部署下，国家生态治理方面政策不断加码。

在长三角地区的市政建设及生态保护修复投入有望显著增加的前提下，我们预计公司未来营收会逐年增长，假设其2021-2023年营收增速均为15%。

2）毛利率预测：按照公司一贯稳健经营的思路，我们预计公司2021至2023年毛利率分别为28.33%、28.34%、28.48%。

3）费用率预测：公司具备较强的费用管控能力，预计管理费用率会保持不变。公司正在积极布局林业碳汇等业务板块，同时维持现有的核心竞争力，我们预计公司未来会增大研发投入，研发费用率会有所上升。另外公司可能依旧保持几乎为零的有息贷款，财务费用率维持负数。

4）盈利预测：基于上述假设，我们预测2021-2023年归母净利润分别为4.55亿元、5.22亿元、6.07亿元，分别增长19.74%、14.73%、16.28%。考虑公司转增后的EPS分别为1.02、1.17、1.36元/股。

2、估值分析

我们选取规模和业务相似的 4 家企业作为可比公司，其中生态修复的可比公司为绿茵生态、蒙草生态和天域生态，林业碳汇的可比公司为岳阳林纸。

从行业中位数来看，2021-2023年的PE分别为21.0、17.0、13.5倍。

参考可比公司中位数PE估值，公司2021年目标PE为21倍，对应目标价为21元。

五、报告总结

公司凭借在生态环境修复领域的先发优势、专业技术团队、较高的研发水平和地理优势，形成核心竞争力。

另外公司不断优化业务结构，拓展新业务板块，前瞻性布局林业碳汇，与长江造林局、绿技行和上交所签订合作协议，随着生物多样性的提出国家对生态环保重视程度的加强和森林碳汇带来的园林行业盈利模式变革，公司有望成为行业龙头。

除此，公司长期维持稳健经营的思路，资产负债率一直保持较低水平，大股东零质押，久期比例合理，财务风险低。预计公司2021-2023年EPS为1.02、1.17、1.36元/股，2021年目标PE为21倍，对应目标价为21元。

风险提示

1、行业政策风险：

如若行业融资政策、地方债务规范政策超预期趋严，则可能导致公司所处生态园林行业政策环境显著变化。

2、市场竞争风险：

生态景观行业发展前景广阔，但由于行业准入门槛相对较低，企业数量众多，同时国家已取消了在园林绿化工程招标过程中对资质方面的要求和限制，因此，公司所处行业市场竞争较为激烈。公司的市场份额和经营业绩可能在市场竞争的过程中受到一定程度的影响。

3、林业碳汇业务开拓不及预期：

目前CCER仍未重启，公司开拓林业碳汇存在诸多不确定性，有可能业务发展不及预期，影响公司财务状况。

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家电行业2022年度策略，三条主线：高端消费、逆境反转、长线白马

1. 行业要点

2021年，受到国内需求疲软，大宗原材料价格和人民币汇率上涨等因素的影响，家电行业 经营表现持续承压。当前，家电行业的基本面压力逐步减弱，国内需求开始缓慢复苏，海外 需求保持稳定，成本压力逐步缓解。而且，经过一年的调整，家电行业估值和基金重仓比例 已处于阶段性底部，在各种风险因素已经逐渐price in的情况下，基本面边际改善，有望带动估值修复。

当前，值得关注的行业机会包括：

盈利能力逐步筑底，业绩修复弹性可期。2021Q3家电板块毛利率同比降幅收窄（-0.8pct），环比2021Q2接近持平（+0.1pct）。Q4以来，国内家电消费持续复苏，且原材料价格明显回落，在国家对上游原材料实施保供稳价的背景下，后续原材料价格有望持续回落。随着负面因素逐渐消退，且原材料价格回落传导到终端价格存在滞后性，盈利剪刀差值得期待，部分经营韧性较强的企业有望迎来较大的业绩弹性。

高端化、品质化家电需求推动细分赛道高成长。近年来，国内家电消费朝着高端化、品牌化、细分化的方向聚焦，加上疫情的催化作用，消费者更加关注家庭生活的品质。后续，我们认为高端品牌、集成灶、清洁电器、智能微投赛道将持续高增长。

近期的2021年经济工作会议指出“继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘”，“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。”明年的民生改善措施有望将进一步丰富，而家电消费作为内需的重要部分，相关民生改善措施出台，有望刺激家电等可选消费品的消费。

有别于市场的观点：

部分投资人认为原材料价格下降趋势存在变数。我们认为即使原材料价格维持在当前水平， 明年利润率仍有提升。假设2022年空调、冰箱、洗衣机的主要原材料铜、钢、铝、塑料维 持在当前 11 月的价格水平，2022年空调、冰箱、洗衣机的出厂价也维持在当前价格水平。 根据我们的测算，2022年空调、冰箱、洗衣机产品的毛利率将分别YoY+6.1pct/+8.2pct/+2.7pct，白电企业的盈利能力将迅速改善。

一些投资人担忧宏观经济增速换挡影响家电消费，或者认为家电需求恢复较慢，投资价值较 小。我们认为家电板块的投资价值体现在长期维度。史实为鉴，日美宏观经济增速换挡期家 电市场仍在增长，家电股大部分跑赢指数，秉承长线价值的投资者最终能获取超额收益。在近十年的 A 股市场，家电板块跑赢沪深300指数 8 次。地产、消费景气、原材料价格、天气等因素只会影响短期消费节奏，并不会改变消费升级趋势和行业最终发展空间，尤其是刚需性较强的大家电消费，有望在长期维度获得更高的投资收益。

2. 国内消费景气走向缓慢复苏

2.1. 终端销量增速逐步转正，消费景气缓慢复苏

国内消费景气将缓慢复苏。受低基数和疫情稳定后需求释放影响，今年上半年国内消费景气 明显复苏。

但下半年部分地区疫情、汛情时有发生，大宗原材料价格持续上升导致终端零售价上涨，疫情反复影响居民收入水平等因素都制约了消费需求释放，下半年社会消费景气度偏弱。

2021年1-11月社零总额累计同比增长13.7%，两年平均增速为3.5%，国内消费景气度处于温和复苏区间。

对比限额以上各品类零售额的两年平均增速，饮料、烟酒、日用品等必选消费和化妆品、金银珠宝等享乐型可选消费复苏态势较好，而受地产政策影响，家电/音响、家具、建材类消费复苏态势较弱。

值得注意的是，9月以来，家电/音响、通讯器材类零售额增速同比转正，且增速持续上行，反映电器、电子类产品的消费需求正企稳回升。

展望明年，我们认为，家电消费将延续复苏态势，但考虑到疫情反复仍存不确定性，且将持续受制于消费景气、地产政策等因素，家电消费将处于缓慢复苏通道。

大家电终端消费景气持续改善。

今年以来，疫情反复影响居民收入水平，且房地产政策趋紧，大家电消费景气度较低。但是，我们看到，近期大家电内销出货量同比增速正逐步转正，主要受到大家电高端产品消费需求提升拉动，且头部品牌渠道调整逐步到位，出货节奏趋于正常。

2.2. 高端家电产品销售态势较好

疫情催化品质家电需求提升，叠加消费升级的大趋势，高端、智能化家电产品受到消费者青 睐。

中怡康数据显示，2021年1-10月，空冰洗的高价位段产品零售额同比增速明显好于低价位段，且高价位段产品的零售额份额提升幅度也明显高于疫情前。

另外，扫地机、洗地机、投影仪等新兴产品通过技术创新，智能化水平提升，实现用户体验的优化，亦收获了较好的市场反馈。

我们认为，后续家电产品高端、智能化趋势将持续引领行业发展，并有效提振行业需求。

3. 线上渠道流量仍将上升

3.1. 家电线上消费趋势延续

线上消费的优质体验持续推动流量向线上转移。国家统计局数据显示，2021年前11月，实 物商品网上零售额同比增长13.2%，占社会消费品零售总额的比重达到24.5%。

线上消费的便利性优势明显，且今年线下消费受到疫情和汛情的影响，奥维和中怡康数据显示，大家电（空调、冰箱、洗衣机）线上消费延续了较高的增速，销售表现明显好于线下。

另外，洗地机、激光电视、投影仪、扫地机等新兴品类优先布局线上渠道，精准营销年轻消费群体，线上销售实现靓丽增长。

国家邮政局数据显示，今年1-8月农村地区快递业务量超过280亿件，较去年同期增长了30%以上，带动农产品进城和工业品下乡 1.4 万亿元。

作为乡村振兴战略中的重要一环，未来三年，全国100个农产品产地将建立上行物流中心，10万个中心村将建成乡村快递站，届时 2 亿村民可在家门口收寄快递。我们认为，随着农村地区补齐物流短板，渠道下沉将带动新一轮的家电电商红利。

4. 原材料价格回落，盈利能力改善可期

2021年以来，大宗原材料价格持续上涨，电子元器件供应紧张，人民币兑美元汇率持续处 于高位，家电行业盈利能力处于阶段性底部。

当前大宗原材料价格逐渐企稳，且财报显示，部分企业已完成多轮调价谈判，调价效果将在后续逐步体现，我们认为，家电行业有望迎来盈利剪刀差，盈利能力有望底部回升。

主要原材料价格高位回落，家电企业成本压力逐步缓解。

从2020年下半年开始，铜、铝、塑料、钢等家电生产需要的主要原材料价格持续上涨。在高基数效应下，2021Q3主要原材料价格的涨幅环比 Q2 出现不同程度下降。进入2021年 11 月后，原材料价格出现明显回落。

Wind 数据显示，11 月 LME3 个月铜期货价、LME3 个月铝期货价、塑料指数分别QoQ-0.4%/-10.9%/-5.2%。根据我们的测算，11 月空调、冰箱、洗衣机成本指数分别QoQ-8.9%/-8.0%/-10.4%。在国家对上游原材料实施保供稳价的背景下，我们预计后续原材料价格将逐步回落。

家电企业盈利能力修复可期。

今年部分白电企业已通过终端提价和产品结构调整积极应对原材料成本压力。2021Q3，空调、冰箱、洗衣机的零售价分别YoY+10.0%/+16.2%/+10.8%。

考虑到原材料价格回落传导到家电终端价格存在滞后性，且家电龙头对下游有较强议价能力，家电龙头的业绩修复弹性可期。我们假设2022年空调、冰箱、洗衣机的主要原材料铜、钢、铝、塑料维持在当前 11 月的价格水平，2022年空调、冰箱、洗衣机的出厂价也维持在当前价格水平。

经过我们的测算，2022年空调、冰箱、洗衣机产品的毛利率将分别YoY+6.1pct/+8.2pct/+2.7pct，白电企业的盈利能力将迅速改善。

5. 海外疫情反复+关税豁免预期增强，家电出口将保持韧性

5.1. Q3 家电出口承压

Q3 家电出口受海运紧张和原材料成本上涨抑制。根据产业在线数据，2021Q3空调出口量同 比小幅增长，冰箱、洗衣机出口量同比下降超过 10%。Q3 家电出口增长承压主要是因为：

1）海外疫情反弹叠加港口严重拥堵导致国际海运运力紧张，海运费大幅上涨。Q3中国出口集装箱运价指数同比上涨接近 230%；

2）Q3 主要原材料价格仍然处于高位，家电企业迫于成本压力不得不对出口订单进行提价。Q3 空调、冰箱、洗衣机的出口均价同比上涨超过 15%。

我们预计随着国际海运压力恢复以及原材料价格回落，后续出口将逐步恢复增长。

5.2. 留意海外疫情对出口的扰动

东南亚疫情管控整体向好，越南疫情反弹需留意。从2021年 3 月起，东南亚家电供应链步 入快速恢复轨道。

4~5 月，泰国家电出口金额同比增速接近 50%，越南电子零件、电脑及备件（含家电）出口金额增速超过 15%。

受德尔塔病毒冲击，7~8 月东南亚家电相关出口额增速出现短暂下行。但随着东南亚各国新冠疫苗接种率的提升以及防疫政策的调整，东南亚疫情自 9 月后总体好转，泰国、马来西亚、印尼每月累计新冠确诊病例数不断降低。

随着工厂加速复工，泰国、越南家电相关出口额的增速逐步提高到两位数以上。值得留意的是，越南自从 10 月宣布全面解封后，疫情有所反弹。但目前越南正加快推进疫苗接种，计划在今年完成对所有成年人的全程疫苗接种。

据越南统计局，11 月，越南有近 5000 家企业恢复运营生产，环比增长 15%；家电行业的工业生产指数环比增长近 30%，和去年同期接近持平。预计未来疫情对越南供应链的影响有限。

Omicron 变异株的影响有待观察。

11 月底，南非发现一种新的新冠病毒变种毒株，世卫组织将其定性为最高级别的“值得关切的变异株”，命名为 Omicron。

Omicron 引起全球高度关 注的原因是其突变数量是德尔塔病毒的两倍以上。但 Omicron 更多的突变数是否代表更强的 传染性和致病性还有待实验和数据分析确定。

Omicron 爆发下，各国应对疫情的经验和反应速度明显加强。目前全球至少有 44 个国家和地区对南非实施了旅游禁令，以色列、摩洛哥和日本宣布封国。这有利于控制疫情扩散范围、缩短疫情爆发周期。

考虑到当前全球各国积累了大量防疫经验，主要国家疫苗接种率达到较高水平，特效药研制取得重大进展，预计未来全球疫情将得到有效控制。中国家电出口受到海外疫情防控形势影响。

展望明年，海外家电需求将进一步恢复，而全球家电供给的结构，将在一定程度上受到东南亚疫情防控的影响。

Omicron 之外，可能还有新的变种出现，而各国的疫情也存在一定变数。如果未来东南亚疫情形势趋于严峻，海外家电订单将向产能更有保障的中国转移；如果疫情防控得力，则海外家电订单将有部分向周边国家回流。

整体而言，我们预计 2022 年全球的疫情将得到进一步控制，中国家电出口代工订单可能有所减少，但订单下行的节奏缓和，且存在反复。长期来看，全球的家电供给格局将恢复健康的状态，中国在全球市场的份额在经历回调之后，仍将高于疫情发生之前的水平。

5.3. 关税减免预期增强，小家电出口迎来改善契机

中美贸易关系缓和，美国关税减免预期上升。10 月 5 日，美国贸易代表办公室（USTR）宣 布重启中国产品加征关税的豁免制度，将从特朗普执政时期允许豁免关税的 549 个产品品类 中选择对象。USTR 将从 10 月 12 日至 12 月 1 日向公众征求意见。

征求期结束后，USTR 将审查公众意见，和小企业管理局等其他机构协商，然后确定正式的关税排除清单及程序。

11 月 14 日，美国财政部长耶伦表示，关税会提高美国国内物价，拜登政府正在考虑对中国 减免部分领域的关税，以缓解美国物价上涨趋势。关税减免将为家电公司尤其是跨境小家电公司带来业绩边际改善空间。USTR 公布的 549 项 产品清单涉及到家电品类的主要是零部件、吸尘器等部分小家电。

美国对华关税减免对家电企业的影响主要包括：

1）降低产品关税成本，带动产品终端售价下行，提振产品在当地市场的需求，增加对美出口收入；

2）关税豁免及退税提升销售利润率。当前白电企业和厨电企业对美出口收入的占比较低，且白电龙头在海外产能布局完善，能有效规避贸易壁垒。

大部分小家电企业的代工业务采用 FOB 定价模式，关税由客户承担，关税的影响较小。对科沃斯等发展自主品牌出海的小家电企业而言，目前其美国市场收入占比较低，关税减免对盈利提升有限。

本次关税豁免政策落地将为以美国为市场，主营吸尘器等产品的跨境小家电公司如 JS 环球、Vesync 带来较大的收入和利润弹性。

6. 行业主线一：高端消费

近年来，国内家电消费朝着高端化、品牌化、细分化的方向聚焦，加上疫情的催化作用，消 费者更加关注家庭生活的品质。后续，随着国民收入水平和消费理念的持续提升，以及年轻 消费者的“悦己型消费”的崛起，高端、品质家电将受到更多消费者的青睐。

海尔智家：在高端化、套系化的拉动下，国内业务规模、盈利能力持续提升。

信息化变革推动国内业务经营效率持续改善。海外市场份额提升态势良好，长期来看海外收入增长空间较大。海尔不断深入海外本土化经营，海外业务盈利能力稳步提升。

展望 2022 年，我们认为海尔在全球市场的拓展将持续推进，若原材料价格回落，亦有望带来业绩弹性。

我们认为海尔在国内把握了家电行业未来的发展方向，在海外市场凭借全球供应链优势持续提升规模和效率，公司中长期成长空间和路径清晰。海尔 7 月底发布股权激励方案，锁定 2021~2025 年业绩目标，彰显管理层对于公司长期增长的信心。

火星人：公司重视电商，发展下沉渠道。

除了新开专卖店，火星人也在积极拓展京东、天猫、苏宁小店等下沉渠道（2021H1 公司在京东小店、天猫优品和苏宁零售云等布局超过 4000 个网点），部分收入计入线上渠道。2021 年前三季度，公司电商收入增速超 70%，线上收入占比 42%；双十一接单额 4.1 亿元，YoY+56%。

我们认为，火星人管理团队成熟（多数成员来自方太等家电企业），渠道布局速度快于竞争对手，看好其未来发展。

浙江美大：美大销量市占率第一，经销商实力较强。

根据产业在线与业绩交流会数据，2021H1 美大集成灶销量为 18 万台，市占率为 17.1%，位列行业第一。产品上，公司推出的静音款集成灶改善了用户体验；渠道上，美大的大商数量较多、资金实力强、门店网点密集。

根据公告，2021H1 公司一级经销商数量超过 1800 家、营销终端 3400 个。展望 2022 年，我们认为，在行业红利下，公司收入、业绩有望保持快速增长。

亿田智能：经营明显改善，收入加速增长。

2021Q1~Q3 公司收入 YoY+68.6%，是 4 家集成灶企业中增速最快的，这既有蒸烤一体机、蒸烤独立产品销售放量的作用，也有渠道改革的红利（引入外部管理人员）。亿田也于 2021 年发布了股权激励方案，对 80 多名核心管理与技术人员进行激励。按照考核方案，2021~2025年，亿田每年的收入增速不低于60%/31%/29%/30%/29%，业绩增速不低于 30%/23%/19%/16%/14%，这体现公司的发展信心。

帅丰电器：公司调整经营策略，变革效果可期。

帅丰改善内部管理、渠道运营，具体而言：

1）聘请外部人才。举例来说，公司总经理陈伟曾任老板电器营销副总、莱克电气副总裁。

2）推行股权激励。帅丰于 2021 年发布股权激励方案，范围包括高管、核心技术与业务人员等 30 多人。业绩考核指标为收入增速，目标为 2021~2023 年，每年收入增速不低于 15%/25%/30%。

3）渠道方面，公司也在开拓 KA、家装渠道。根据公告，2021 年前三季度，公司收入增速 46.4%、业绩增速 47.4%，取得一定经营成果。

极米科技

2021 年在芯片供应短缺的背景下，极米降价促销力度较小，但是内销仍然实现了较快的增 长，反映行业需求旺盛，我们看好后续芯片供应缓解后行业需求的加速增长。海外市场发展 进程落后国内，随着海外消费者教育的逐步推进，海外市场亦有较大增长空间。

极米 2021年加速在海外市场扩充产品线，自主品牌在海外实现高速增长。预计公司 2022 年将持续推进海外渠道的建设工作，海外业务有望保持快速增长。

中长期来看，我们认为家用投影仪行业空间广阔。2020 年国内家用投影仪普及率约为 2%，海外行业发展进程落后国内，普及率提升空间较大。

极米作为家用投影仪行业龙头，具有较强的综合竞争优势，在产品、品牌、营销、渠道等多维度处于行业领先地位，成为家用投影仪品类的代表品牌，有望较好地获取行业成长的红利。

倍轻松

倍轻松坚持“Only One”的独创产品理念，品牌定位高端，不断引领智能便携按摩器行业的发展。2021Q3 国内小家电行业景气偏低，且线下渠道受到疫情偶发的影响，倍轻松单季收入依然实现了 40%的高质量增长，体现了公司较强的经营实力和成长能力。

2021 年双十一，倍轻松推出头部、眼部、颈部、艾灸品类等多款新品。公司战报显示，双十一期间倍轻松全网销售额同比增长 87%，多品类销售额位居全网第一。

我们看好便携按摩器行业的成长性，当前国内市场渗透率较低，随着国民收入水平和健康消费需求的提升，行业渗透率有望快速提升。倍轻松作为行业龙头，有望持续享受行业发展红利。产品方面，公司不断挖掘细分市场需求，有望持续推出高品质新品。

渠道方面，公司正持续加大线上渠道建设力度，积极拓展抖音等新兴电商渠道；线下渠道，公司持续开拓以购物中心为主的直营门店，动态调整交通枢纽的开店计划，减少疫情偶发的不确定性风险；另外，公司正积极探索加盟经销业务和海外跨境电商业务，有望成为公司收入的有力补充。

科沃斯

公司为国内扫地机、洗地机两大高成长赛道龙头，旗下科沃斯、添可品牌 2021 年均实现高 速增长（2021 年前三季度科沃斯品牌 YoY+66%，添可品牌 YoY+531%）。展望 2022 年， 洗地机在国内的普及率仍然较低，行业空间较大，行业扩容的节奏可能存在一定的预期差。 此外，科沃斯扫地机在海外市场仍有较大的份额提升空间，2022 年持续推进海外渠道拓展 工作，海外收入有望维持高速增长。

科沃斯在清洁电器领域综合实力领先，品牌知名度高，持续推出功能改进的新产品，有望维持行业领导地位。扫地机、洗地机行业均具有较强的成长性，中长期来看，公司有望维持较快的收入增长。

石头科技 石头 Q3 末在国内推出自清洁新产品后，内销态势良好，份额显著提升，2021 年 10 月石头 扫地机国内线上销售额份额同比+9pct 至 19%（奥维）。

公司双十一销售势头较好，全平台 GMV YoY+150%+。在海运紧张、海外港口堵塞、疫情影响等多重外部压力下，公司 2021 年外销增速仍然实现了较快增长（我们测算 2021 年前三季度石头海外收入增速约为 40%），超过行业龙头增速（iRobot2021 年前三季度收入 YoY+25%），份额持续提升。

展望 2022 年，我们认为扫地机在全球市场的普及率仍将持续提升，行业有望维持稳定增长。石头加大品牌推广力度，新产品在国内销售态势良好，2022 年内销份额有望较 2021 年有明显提升。

随着海运等压力缓解，配合新产品的推出，石头海外业务有望较 2021 年有所改善。此外，公司 Q3 末推出首款洗地机产品，2022 年有望为公司带来收入、业绩增量。中长期来看，扫地机为高成长赛道，产品持续迭代升级，石头科技这类专注产品体验的公司能够较好地获取行业成长红利。

7. 行业主线二：逆境反转

2021 年，家电行业收入端受到高基数效应及疫情反复下的低消费景气影响，而业绩端也受 到大宗原材料和电子元器件价格持续上涨影响，整体经营表现承压。后续随着负面因素逐渐 消退，部分经营韧性较强的企业有望迎来较大的业绩弹性。

海容冷链：收入有望保持快速增长，成本压力或缓解。

回顾 2021 年，海容新进入冷藏柜业务客户、原有的供货份额也在提升。2021Q1~Q3 海容收入增速 YoY+41.3%，因成本上涨、计提股权激励费用，前三季度业绩同比下滑 10%。

我们认为，海容在管理制度、定制化、智能化方面优于竞争对手，公司的冷藏展示柜、商超展示柜业务将成为增长点。展望 2022 年，我们分析，海容销售存在超预期可能，对一些前期达成合作的优质客户，海容有望获得更多订单，优化产品结构。若明年成本下降，则公司业绩弹性较大。

创维数字

多元化业务拉动下，公司 2021Q3 单季度收入达到历史最高水平，YoY+37%。剔除信用减 值损失影响，公司 Q3 单季度业绩为 2.0 亿元，YoY+115%。公司规模效应逐渐突显，在原 材料涨价压力下，公司盈利能力仍然实现了提升（Q3 单季度毛利率-销售、管理、研发、财 务费用率达 6%，同比+2pct）。

展望 2022 年，我们认为公司业绩弹性较大，主要因为：1）公司 2021 年计提较多信用减值损失，业绩基数较低；2）受原材料涨价影响，2021 年前三季度公司毛利率同比-2pct，若原材料价格回落，公司盈利能力有望提升。

在多元化业务方面，公司宽带网络设备、AR/VR 业务发展前景较大，有望帮助公司打开第二成长曲线。

海信视像：液晶电视面板价格下行，成本压力逐渐缓解。

Q3 面板价格进入下行通道，海信 Q3 毛利率仅 同比下降 0.5pct。10-11 月面板价格持续环比下跌。

受益于面板压力缓解，Q3 海信视像毛利率同比仅略微下降。预计随着面板供需关系出现松动，四季度和明年上半年面板价格将延续疲软趋势，公司盈利能力将持续修复。激光电视业务发展值得期待。

根据洛图数据，2021 前三季度国内激光电视行业出货量接近 20 万台，增速超过 40%。海信从今年起启动了激光电视旗舰体验店计划，以全国一二线城市购物中心为重点，打造场景化体验新模式。

海信还将不断拓展激光电视的线上渠道、前装渠道、商用渠道等。

海外市场，目前海信激光电视已经进入美国、澳洲、德国、法国等国家和地区。黑色星期五期间，海信激光电视在包括 Best Buy 在内的美国主流渠道持续火爆，创造了 Best Buy 在大尺寸电视上的高额订单纪录。随着海信激光电视成本下行和国内外渠道建设加速，激光电视业务有望快速放量。

新宝股份

受到去年同期高基数和今年国内厨房小家电消费低景气影响，叠加原材料成本、汇率和海运 压力延续，新宝经营表现持续承压。2021Q3 新宝收入 YoY-0.3%；业绩 YoY-41.5%。

新宝股份是我国西式小家电出口龙头，拥有较强的产能规模化优势，且管理层有出色的营销方法、敏锐的渠道把握能力。

短期来看，海外疫情不确定性较大，且 Omicron 变异株影响有待观察，公司明年的出口压力或有所下降；公司内销积极拓展新品，加大对清洁电器布局，后续内销增速有望提升。

盈利能力方面，当前大宗原材料价格逐步企稳，且公司多轮调价效果已在逐步体现，公司盈利能力有望持续改善。长期来看，新宝的出口业务有持续增长潜力，摩飞品牌的新型互联网营销模式有望得到复制，未来成长空间可期。

小熊电器：高基数压力逐渐减退，静待业绩迎来拐点。

2021Q3 小熊收入 YoY-6.3%，跌幅环比 Q2 大幅收窄，逐渐走出去年高基数的影响。

受下游需求疲软和行业竞争加剧影响，今年公司电动类、电热类等传统优势厨房小家电表现不佳，但是公司生活类、个护类、厨具类小家电保持较快增长。

目前公司加强对抖音等新兴电商渠道的运营，调整产品方向和定价策略，加大电商直播力度。

此外，今年公司取得了法国高端家电品牌 Brandt 在国内的运营权，进一步探索品牌高端化。

长期来看，长尾小家电品类具备成长属性。随着明年基数效应消退叠加需求回暖，公司终端销售将逐渐改善。在本轮原材料涨价周期中公司盈利能力承压严重。

后续原材料价 格企稳回落，公司有望收获较强的业绩弹性。

苏泊尔：改革成效逐渐体现。

根据公告，苏泊尔 2021Q3 单季度收入 YoY+2.2%，在 Q3 国内厨房小家电低景气的背景下，苏泊尔依然实现了小幅增长，体现公司较强的经营实力和抗压能力。

近年来，公司持续推进线上渠道转型，并加强新兴品类和长尾品类布局，改革成效正持续体 现。2021年双十一期间，苏泊尔全网销售额 YoY+16%，多品类销售额位居行业第一。公司 加大电商建设力度，增加直营比例，提升终端价格管控能力。

另外，公司推进线上“一盘货”改革，将减轻经销商资金压力，提高经销商销售能力和中高端产品销售意愿。公司重视抖音等新兴渠道布局，加大长尾品类拓展力度，空气炸锅、养生壶等品类市占率提升明显。展望后续，公司产品结构和销售渠道不断优化，且持续受益于母公司 SEB 集团的全球订单转移，经营表现有望提升。

九阳股份：经营表现逐步筑底。

根据公告，九阳 2021Q3 单季度收入 YoY-9.3%，业绩 YoY-6.4%。受到厨房小家电低景气度以及线上小家电竞争加剧影响，九阳 Q3 收入表现承压。但公司盈利能力抗压能力较强，Q3 九阳毛利率、净利率分别同比+0.1/+0.3pct，主要得益于产品结构优化升级以及供应链效率提升。

展望后续，公司积极布局清洁电器、炊具和净水器领域，2021 年已陆续推出晶钻耐磨不粘锅、Shark 洗拖一体机 V5、Shark 洗地机 ED200 等新品，未来公司也将持续加大新品类投入，叠加厨房小家电行业高基数效应消退，公司收入增速有望回升。

8. 行业主线三：长线白马

受到外部政策和内部改革的影响，部分家电企业正在经历短期阵痛，但公司竞争壁垒依然牢 固，护城河依然深厚，有望在中长期维度体现公司的行业竞争力和战略布局成效，建议长期 关注公司的经营表现。

美的集团：盈利能力逐步恢复。

根据公告，美的 2021Q3 单季度毛利率同比+0.1pct，成本压力缓解，这得益于公司产品结构优化、价格策略调整。若明年成本下行，则美的盈利能力有望继续修复。看好公司 B 端业务发展。2021Q1~Q3 美的 B 端业务占收入比例 23%，该业务业绩占比高于收入占比，盈利能力较好。以楼宇科技业务为例，2021 年前三季度，该业务收入增速 37.5%，净利率预计在 15%左右，有利拉动了收入、业绩增长。长期来看，美的可依靠自身品牌、规模优势，顺利拓展 B 端业务。

格力电器：关注公司渠道改革和多元化拓展成效。

根据公告，格力 2021Q3 单季度收入 YoY-16.4%，主要因为地产政策趋紧影响经销商提货意愿，且公司渠道改革影响短期出货节奏。公司正积极推进内生外延发展。

内生：格力员工持股计划有序推进，有望优化治理结构，激发员工积极性；外延：公司通过司法拍卖收购银隆，并在近期公告拟控股盾安环境，后续有望在新能源板块和家电上游领域持续完善布局。

老板电器：期待地产反弹，关注新品类销售。

因地产政策调控、融资收紧，老板工程业务销售受到影响。2021 年前三季度，公司工程渠道收入增速 14%。

展望 2022 年，我们认为：1）若地产政策阶段性放松，则公司估值弹性较大。2）新品类方面，老板洗碗机、蒸烤一体机迅速上量。

根据公告，2021H1 洗碗机、蒸烤一体机收入增速分别为 148%/96%，两类产品合计占比当 期收入 10%，比重同比+3.7pct。公司依靠品牌、技术优势，推行套系化销售，我们看好新 品类未来表现。

公牛集团：公司为转换器、墙开行业绝对龙头，在国内品牌知名度较高。

公牛 2021 年前三季度收入 YoY+26%，在多品类拉动下，公司收入快速增长。

在智能电工照明业务领域，公牛围绕家庭装修环节持续扩张产品线：

1）在 LED 照明领域扩充 SKU，灯饰类产品占比不断提升，Q4 推出无主灯；

2）拓展浴霸、断路器、智能门锁、智能晾衣机、电动毛巾架等品类。在电连接业务领域，公司由转换器向充电枪、充电桩延展，打开未来成长空间。

在渠道端，公牛强化综合网点布局，有望将品牌势能赋予更多品类。在原材料涨价压力下，公司业绩稳步增长，2021 年前三季度业绩 YoY+38%，毛利率一直保持在稳定的高水平，原因在于：

1）公司形成了比较好的品牌，产品质量具有较好的保证，且得到了消费者的认可，在产业链中的议价能力较强。

2）公司市占率较高，规模效应明显，供应链降本增效的能力较强。

3）公司形成了较为完善的套期保值机制，较好地应对了大宗原材料价格的上涨。

展望2022年，我们认为公牛在多业务拓展、全渠道布局的拉动下，收入仍将维持较快增长；公牛议价能力较强，经营效率较高，盈利能力有望维持稳定。

欧普照明

2021Q3 单季度欧普收入 YoY-1%，相比 2019Q3 增长 10%。

公司 Q3 单季度收入有所下滑，主要因为：1）去年受国内疫情影响，上半年需求滞后至 Q3 释放，基数较高；2）公司正处于渠道转型阵痛期。

展望2022年，我们认为随着公司渠道转型的逐步落地，公司收入弹性有望逐渐释放。

利润方面，我们预计欧普2022年盈利能力也将有所改善，因为 2021 年公司在水电光超市和门店重装整改方面费用投入较多，预计2022年费用将会有所减少；此外公司产品平台化改革将实现同类产品的部件互用，可以推动大批量生产降低成本。

九号公司：九号具有科技+娱乐的属性。

公司研发体系成熟，中台和前台结合的模式能够较好地帮助公 实现品类延展。

公司产品外观新潮，除了功能独特外，也能够满足消费者的悦己消费需求，帮助九号吸引粉丝，打造专属用户圈层。在

滑板车、电动两轮车、全地形车等多品类拉动下，九号收入快速增长，2021年前三季度收入 YoY+67%。

随着规模效应提升，公司盈利能力也在持续改善，2021 年前三季度归母净利率同比+3pct 至 5%。

展望 2022 年，我们认为公司收入仍将维持快速增长态势，因为：1）电动滑板车在海外逐步替代脚踏自行车，行业持续扩容；2）公司推进国内电动两轮车渠道建设，在国内市场的份额持续上行；3）割草机器人、全地形车等新业务有望贡献增量。

盈利能力方面，我们预计公司 2022 年净利率将继续提升，主要因为：

1）预计海运费上涨带来的负面影响边际下降；

2）公司电动两轮车、全地形车等新业务产能爬坡后毛利率有望进一步提升。

北鼎股份：公司经营表现稳健。

根据公告，北鼎 2021Q3 单季度收入 YoY+17.6%。在高基数及 Q3 消费景气较低的背景，北鼎 Q3 收入实现快速增长，主要得益于自主品牌的靓丽表现，体现了北鼎自主品牌较强的成长实力。

北鼎品牌定位高端，围绕吃喝场景的改善型需求持续拓展新品，并积极推动自主品牌出海，有望长期受益于消费者品质需求的提升

9. 业绩前瞻

我们对家电行业重点个股的 2021Q4 及 2022 年的盈利测如下：

10. 风险提示

1、原材料价格大幅上涨会阶段性影响行业毛利率。

2、人民币大幅升值会影响出口型企业的营业收入。

3、房地产市场的销售、竣工不及预期会影响厨电、白电的需求。

4、疫情反复的不确定性可能影响生产经营活动，及居民消费能力。

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功率半导体专题报告：风光发电及储能前景广阔，IGBT深度受益

1、“碳中和”背景下，新能源发电和储能迎来发展良机

1.1、“碳中和”是全球共识，能源结构亟待改善

“碳中和”是指企业、团体或个人测算在一定时间内产生的温室气体排放总量，通过节能减排、植树造林等形式抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”。

在气候恶化、全球变暖形势日益严峻的今天，“碳中和”已成为全球共识。要实现“碳中和”，采用新能源，改善能源结构是重要途径。

目前全球能源结构中煤炭、石油、天然气等传统化石能源所占比例仍然较高，世界主要经济体都对发展清洁能源、新能源做出了规划和顶层设计。

未来以光伏、风电为主的可再生能源将实现快速发展。据美国能源信息署（EIA），至2025年可再生能源在全球能源消耗中的占比将提升至28%，超越煤炭、天然气、石油及其他液体能源成为第一大能源。

据《中国能源革命进展报告（2020）》，2019年，煤炭在我国一次能源消费总量中的占比约为57.7%，比2015年下降6个百分点；石油约占18.9%，较2015年略高0.6个百分点；天然气约占8.1%，提高2.2个百分点；非化石能源约占15.3%，提高3.2个百分点。风、光等非化石能源占比提升明显，且占比与全球平均水平基本持平。

1.2、风、光发电占比提升助推储能发展

随着新能源发电在整体能源结构中的占比不断提升，发电侧的储能建设需求将实现快速增长。光伏、风电等新能源发电具有季节性、间歇性、波动性等不稳定因素，储能系统能对此进行平抑、消纳、平滑新能源发电的输出。

在实际应用中，光伏发电功率受阳光强度、角度影响，且阳光与气候、季节、区域强烈相关，甚至一日内的变化也极度明显，随机性强。风力发电则受风速影响大，自然风不是恒定的，导致风力发电输出的电能也具有间歇性的特点。

此外，风力发电具有逆调峰特性，即风力发电功率大的时段是用电负荷低的时段，进一步增加的电网的调峰难度。

因此，将光伏、风电发电系统与蓄电池储能系统并网，可以合理安排蓄电池的充放电、光伏电池和风机的出力，从而达到最大限度延长并网供电时间的目的。

例如针对光伏发电弃光的问题，需要将白天发出的剩余电量进行储存以备晚上放电，实现可再生能源的能量时移，提高风、光资源的利用效率。

而针对风电，由于风力的不可预测性，导致风电的出力波动较大，需要监控其运行负荷，将其出力进行平滑。

因此国内各地方政府纷纷出台政策，对新建新能源发电项目做了配套储能建设的要求，以解决以上新能源发电并网占比提升带来的问题。

此外，储能系统在输配电侧能够用于调峰调频，增加电网稳定性，在用户侧能够作为备用电源，亦能够削峰填谷实现电价套利，发展前景广阔。

2、逆变器/变流器市场大发展，IGBT深度受益

2.1、逆变器连接发电端与电网，IGBT是核心半导体器件

2.1.1、光伏逆变器作用是“直-交”逆变

光伏逆变器将光伏组件发电产生的直流电逆变成交流电，并入交流输电网（或接入家庭交流负载），而 IGBT 等功率器件是逆变器实现逆变功能的核心。

逆变器主要由半导体功率器件（和驱动）、控制电路两大部分组成。

逆变器的工作原理是通过功率半导体器件的高频开关，把直流电能变换成交流电能。逆变电路中都使用具有开关特性的半导体功率器件（如 IGBT、MOSFET 等），由控制电路周期性地对功率器件发出开、关脉冲控制信号（如 PWM 脉宽调制信号），控制各个功率器件轮流导通和关断，再经过变压器藕合升压或降压后，整形滤波输出符合要求的正弦波交流电。

以英飞凌的三相组串式逆变器方案为例，其电路可分为两部分。

Boost 电路部分采用SiC MOSFET或IGBT的单管/模组方案，将光伏面板发电产生的电能进行升压。之后的 DC/AC 逆变电路可根据情况选用 SiC MOSFET 或 IGBT 的单管/模组方案， 将升压后的直流电逆变成为交流电输入电网或接入负载。

根据逆变器适用场合，可将光伏逆变器分为集中式逆变器、组串式逆变器以及微型逆变器。 集中逆变技术是若干个并行的光伏组串被连到同一台集中逆变器的直流输入端，一般用于大型光伏电站。

集中式逆变器最大特点是系统的功率高，成本低，但由于不同光伏组串的输出电压、电流往往不完全匹配，采用集中逆变的方式会导致逆变过程的效率降低的下降。

组串逆变器是基于模块化概念，每个光伏组串(1-5kW)通过一个逆变器，已成为现在国际市场上最流行的逆变器。其优点是不受组串间模块差异和遮影的影响，同时减少了光伏组件最佳工作点与逆变器不匹配的情况，从而增加了发电量。

技术上的这些优势不仅降低了系统成本，也增加了系统的可靠性。微型逆变器的逆变系统中，每一块电池板分别接入一台微型逆变器，当电池板中有一块不能良好工作，则只有这一块都会受到影响。

不同功率段的光伏发电场景选取不同的逆变器。

以英飞凌方案为例，1.5kW以下项目（家庭户用光伏发电系统）选用微型逆变器；1KW-6KW（如中小型屋顶光伏发电系统，小型地面电站）选用单相组串式逆变器；5KW-200KW选用三相组串式逆变器，600KW以上的项目（如大型厂房、荒漠电站、地面电站等大型发电系统）选用集中式逆变器。

近年以来组串型逆变器的价格与集中式逆变器价格逐步拉进，并且凭借多路MPPT（最大功率点跟踪）实现更高的发电效率，开始在大型地面电站市场中跃升主流地位。组串型逆变器相比集中式逆变器亦能更精准的识别每个组串故障，精准运维，效率大幅提升。因此，未来组串式逆变器的渗透率有望进一步提升。

2.1.2、风电变流器起“交-直-交”的整流和逆变作用

风电变流器属于风力发电机组大型核心部件之一，将风机发出的变化的电压和频率的电能，经过交直转换变为稳定电压和频率的电能馈入电网。

风力发出来的电本身是交流电，但由于风力发电有很大的不稳定性，且风速和设备本身等都会直接影响发电机的转动，因此需要通过风电变流器对电能进行整理：发电机产生的幅值频率不断变化的交流电，通过机侧变流器整流为直流电，经直流支撑电容稳压后输送至网侧变流器，控制系统通过PWM矢量控制技术将直流电转换为频率幅值稳定的交流电，馈入电网。风电变流器的整流和逆变过程亦是通过IGBT等功率器件的的高频开关来实现的。

2.1.3、储能变流器起双向逆变作用

储能变流器（Power Conversion System—PCS）由DC-AC双向变流器、控制单元等构成。储能变流器的主要功能是系统根据监控指令进行恒功率或恒流控制，给电池充电或放电。

储能变流器相对光伏逆变器承担更多的作用，通过其传输的电能方向是双向的：储能变流器既参与光伏组件及公共电网对电池的充电过程（AC-DC），又参与电池对家用负载供电、对电网送电的电能调节过程（DC-AC）

2.2、新能源发电和储能市场蓬勃发展，IGBT未来空间广阔

展望未来，“碳中和”事业将持续推进，光伏/风电等可再生能源及配套的电化学储能有望持续快速发展，将显著带动IGBT的市场需求。

我们基于以下的核心假设，预计风电+光伏+储能新增装机市场对IGBT的需求规模将由2021年的86.7亿美元上升至2025年的182.5亿美元：

假设 1：容配比为1.1；风电和光伏逆变器/变流器实际需求量是当年装机量的1.2倍；

假设 2：2025年风电和光伏全球新增装机量分别为200/300GW；

假设 3：2021年全球光伏和风电的储能配套装机比例为6%，至2025年上升至27%；

假设 4：2020年储能变流器单位成本是光伏逆变器的2.5倍，至2025年降至2倍。

3、我国光伏逆变器已全球领先，导入国产IGBT势在必行

3.1、新能源领域国产IGBT渗透率低，多因素助推有望开启国产替代

光伏需求旺盛，海外芯片供应紧张，助推国产替代。IGBT器件的性能直接影响新能源发电的效率，因此客户对功率半导体的价格敏感度较低，而对其性能和可靠性要求较高。过去我国逆变器企业在器件选用过程中往往偏好性能更为卓越、稳定性更好的海外IGBT产品。

2021年，光伏发电市场蓬勃发展，2021前三季度我国光伏新增装机量合计25.56GW，同比实现快速增长。

光伏逆变器中的核心器件IGBT需求持续旺盛，然而受疫情等因素影响，海外光伏芯片大厂交期延长，逆变器IGBT芯片供需矛盾凸显，因此我国光伏逆变器企业加快了对国产IGBT器件的验证和导入工作。

此外在中美贸易摩擦等地缘政治事件影响下，部分逆变器企业建立国产供应链体系的迫切性日益凸显，正加速引入国产核心器件供应商。

分布式光伏大力推进，IGBT单管需求旺盛。

结构上来看，2021年我国分布式光伏推进十分迅速，2021年前三季度装机量占比达64.19%。分布式光伏逆变器功率较小，主要采用IGBT单管方案。因此在快速增长的需求下，IGBT单管相较IGBT模块更为紧缺，国产替代的迫切性更高。

技术上来说，IGBT单管的封装难度较IGBT模块更低，厂商更容易把握单管产品的性能指标和产品稳定性、一致性。因此，我国功率半导体企业总体将先通过IGBT单管供应实现光伏 IGBT 替代的突破。

2021年9月，国家能源局发布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单，全国 31 个省市自治区共报送试点676个。国家政策对光伏发电整县推进的支持，也将持续带动光伏 IGBT 单管的用量。海外功率大厂扩产总体谨慎，在无法保障供应的情况下，光伏 IGBT 国产替代势在必行。

光伏去补贴，全产业链有降本需求，国产器件有望凭借性价比优势持续渗透。

2021年是我国光伏行业正式开启实行平价上网的第一年，新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电等新建项目不再享受财政补贴，未来光伏产业将摆脱依赖政府补贴的状况。

光伏全产业链将面临更加市场化的竞争，各个环节具有更迫切的降成本要求。IGBT等功率半导体占光伏逆变器的成本可达15-20%，逆变器企业采用更具性价比的国产IGBT器件将有效实现降本。

3.2、光伏逆变器国产厂商实力雄厚，为国产IGBT持续导入提供土壤

我国光伏产业在政府的补贴支持下取得蓬勃发展，新增装机量不断提升。目前我国已经建立了完善的光伏产业链，在硅料、硅片、组件、逆变器、整机等产业链的各个环节涌现出一批领军企业。

我国企业在逆变器环节实力雄厚，全球市场占有率领先，为国产IGBT等器件的导入提供了深厚的土壤。2020年全球前十大光伏逆变器厂商中，我国企业占据 6 家。

其中华为和阳光电源分别占有全球23%和19%的市占率。

因此，国产IGBT企业相较海外企业，更有希望凭借本土供应优势，实现与逆变器客户的密切对接和持续服务，逐步提升渗透率，最终有望占据全球光伏逆变器IGBT市场的多数份额。

我国风电变流器和储能变流器的国产化程度仍然较低，随着国内厂商的不断研发投入，未来有望实现快速发展，为导入国产IGBT产品创造更优越的产业链条件。储能变流器与光伏逆变器的技术总体同源，国内光伏逆变器企业在储能变流器市场具有绝佳的发展机会。对于国产 IGBT供应商来说，亦有希望借助国内逆变器厂商导入储能市场。

4、行业公司

4.1、士兰微

公司是国内半导体领先企业，现已形成器件（主要为功率半导体器件MOSFET、IGBT、二极管等产品）、集成电路（主要包括IPM、MCU、MEMS传感器、电源管理芯片、数字音视频电路等）、LED芯片及外延片等业务板块，是国内产品线最为齐全的半导体 IDM 厂商。

2020年公司投产国内IDM厂商第一条12英寸功率产线，不断发力功率半导体板块，坚定走 IDM 之路。

依赖公司的强研发投入，公司产品矩阵不断完善，并在IGBT和IPM产品取得 较为明显的竞争优势。

IGBT方面，公司IGBT单管及模块产品均已实现规模销售。 其中公司IGBT单管较完善地覆盖600V/650/1200/1350V等中低压电压等级。公司正加快功率分立器件在光伏新能源等领域的导入。

公司的电控MCU类产品已在光伏逆变领域实现应用，未来有望与功率分立器件在光伏领域形成合力，打造完整解决方案。公司历史上归母净利润波动较大，主要是受LED业务利润率低、8 英寸产线折旧大等因素影响。

现阶段公司基本面迎改善：LED业务收入占比总体呈下降趋势，影响逐渐减小；8寸产线产能爬坡接近尾声、营收体量不断增加，公司折旧压力有望减小。

借助8英寸和12英寸产线爬坡以及持续研发投入，公司产品竞争力不断增强，有望深度受益新能源发电、储能及新能源汽车等下游旺盛需求，实现快速成长。

4.2、斯达半导

公司成立于2005年4月，十几年来始终专注于以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计、研发及生产。

公司不断技术积累，在技术路线上走先模块、后芯片；先工业、后车规的路径，从易到难，不断突破，快速成长为国内IGBT龙头企业。

公司在技术上不断追赶海外先进厂商，是IGBT国产化替代的排头兵。公司IGBT模块收入占据2020年营收的 94.65%，电压等级涵盖100V～3300V，广泛应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风电发力、SVG、白色家电等领域。

2021年上半年，公司使用自主IGBT芯片的模块和分立器件在国内主流光伏逆变器客户开始大批量装机应用。公司持续布局宽禁带功率半导体器件，光伏行业推出的SiC模块得到进一步推广应用。

4.3、新洁能

公司自成立以来始终专注于半导体功率器件行业，是国内半导体功率器件行业内最早专门从事MOSFET、IGBT 研发设计的企业之一。

目前公司主要营收来源为MOSFET芯片和器件，是国内技术实力和销售规模领先的功率半导体设计企业。

公司产品高端化趋势明显，MOSFET中的高端料号销售占比不断提升。

另一方面公司积极拓展MOSFET以外的产品，有望实现较为综合的功率半导体产品供应能力。

2021上半年公司新增10余款IGBT产品，IGBT收入初具规模，针对光伏储能市场开发的低损耗高频 IGBT 已通过多家行业代表客户测试，有望深度受益光伏/储能市场发展及国产化替代加速，打造新的业绩增长点。

4.4、宏微科技

公司是国内领先的功率设计企业，主要从事以IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计研发、生产和销售。

公司产品已涵盖IGBT、FRED芯片及单管产品100余种；IGBT、FRED、整流桥及晶闸管等模块产品400余种。

公司产品主要用于工业控制，如变频器、逆变焊机、UPS电源等；新能源发电，如光伏逆变器、SVG、APF等；新能源汽车；白色家电，如空调、电冰箱、微波炉等领域。

根据公司在投资者平台上的回复，经过较长时间的技术开发与多维度可靠性验证，公司现已成为华为技术光伏逆变器的供应商之一。公司功率产品导入龙头客户，未来有望深度受益光伏市场的蓬勃发展。

4.5、扬杰科技

公司是国内领先的功率半导体IDM厂商，具备完善的芯片设计、晶圆制造、封装检测能力。公司拥有大规模成熟制程晶圆产线，并凭借 IDM 的优秀模式和高效运营取得高盈利能力。

公司立足二极管产品领先地位，不断向MOSFET、IGBT、SiC 及 GaN等先进功率半导体进军，建设功率半导体一站式供应能力。

公司前期整合研发团队，积极推进重点研发项目的管理实施，加快新产品的研发速度，新产品业绩突出。

2021年前三季度，公司MOS、小信号、IGBT及模块等产品的业绩同比增长均在 100%以上。

公司是光伏二极管全球领先供应厂商，与光伏逆变器企业客户建立了良好的合作关系，积累了配套光伏产业的相关经验。公司正积极在光伏储能等领域导入 IGBT 产品，有望打造新的增长点，深度受益光伏新能源市场发展。

5、风险提示

（1）光伏、风电及储能新增装机量不及预期；（2）国产IGBT等功率半导体产品导入、客户验证不及预期；（3）行业竞争格局恶化，毛利率下降。

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FPGA 行业深度报告：应用边界不断拓宽，优质赛道价值凸显

1 FPGA：应用边界不断拓宽，高成长高壁垒的优质赛道

1.1 FPGA：架构灵活的可编程芯片，兼具并行性和低时延性

FPGA 芯片属于逻辑芯片大类。

逻辑芯片按功能可分为四大类芯片：通用处理器芯片（包含处理芯片 CPU、图形处理芯片 GPU，数字信号处理芯片 DSP 等）、存储器芯片（Memory）、专用集成电路芯片（ASIC）和现场可编程逻辑阵列芯片（FPGA）。与其他三类集成电路相比， FPGA 芯片的最大特点是现场可编程性。

无论是 CPU、GPU、DSP、Memory 还是各类 ASIC 芯片，在芯片被制造完成之后，其芯 片的功能就已被固定，用户无法对其硬件功能进行任何修改。

而 FPGA 芯片在制造完成后，其功能并未固定，用户可以根据自己的实际需要，将自己设计的电路通过 FPGA 芯片公司提供的专用 EDA 软件对 FPGA 芯片进行功能配置，从而将空白 的 FPGA 芯片转化为具有特定功能的集成电路芯片。

每颗 FPGA 芯片均可以进行多次不同功能配置，从而实现不同的功能。

因此，就 FPGA 芯片公司而言，不仅需要提供芯片，还需要提供 FPGA 专用 EDA 软件来对芯片进行配置。所以 FPGA 芯片公司不仅仅是集成电路设计企业，还必须是集成电路 EDA 软件企业。

具体来看，FPGA 的上述可编程性，使得其独特的架构拥有其他协处理器无法比拟的优势：

①灵活性：

在数据密集型任务的执行中，ASIC 专用芯片作为协处理器在吞吐量、延迟和功耗三方面具有优势，GPU 在峰值性能和内存接口带宽上具有优势，但 ASIC和 GPU 受制于功能的固化，应用范围较为狭窄。

相较于 ASIC 专用芯片和 GPU， FPGA 芯片拥有更高的灵活性和更丰富的选择性，在 5G 初期这种特性尤为重要。

通过对 FPGA 编程，用户可随时改变芯片内部的连接结构，实现任何逻辑功能。尤其是在技术标准尚未成熟或发展更迭速度快的行业领域，FPGA 能有效帮助企业降低投资风险及沉没成本，是一种兼具功能性和经济效益的选择。

以数据中心的应用为例，由于计算任务多变、算法变化频繁，各类神经网络模型的更迭周期远短于 ASIC 芯片的研发周期，需求与研发的周期错配将导致大额的沉没成本。

而 FPGA 芯片只需要几百毫秒即可更新芯片的逻辑功能，有力的节约了研发机构、用户的投 资成本。

此外， FPGA 还可在不同的业务需求之间灵活调配，以放大经济效益，如白天用于搜索业务排序的处理器，晚上工作量较少的情况下，可将其中 FPGA 重新配置成离线数据分析的模块，提供离线数据分析服务，提升设备利用率。

②并行性：

CPU、GPU 都属于冯·诺依曼结构，该结构具有软件编程的顺序特性。在执行任务时，执行单元需按顺序通过取指、译码、执行、访存以及写回等一系列流程完成数据处理，且多方共享内存导致部分任务需经访问仲裁，从而产生任务延时。

而 FPGA 是典型的硬件逻辑，每个逻辑单元与周围逻辑单元的连接构造在重编程（烧写）时就已经确定，寄存器和片上内存属于各自的控制逻辑，无需通过指令译码、共享内存来通信，各硬件逻辑可同时并行工作，大幅提升数据处理效率。尤其是在执行重复率较高的大数据量处理任务时，FPGA 相比 CPU 等优势明显。

③产品上市周期短：

由于 FPGA 买来编程后即可直接使用，FPGA 方案无需等待三个月至一年的芯片流片周期，为企业争取了产品上市时间。

④用量较小时的成本优势：

ASIC等方案有固定成本，而FPGA方案几乎没有。对客户而言，由于FPGA方案无需支付高额的流片成本，也不用承担流片失败风险，对于小批量多批次的专用控制设备， FPGA方案的成本低于ASIC等方案，具有成本优势。

1.2 独特优势拓展需求空间，国内外市场同步高增

FPGA 市场规模不断扩大，全球年均复合增长率 16.4%：根据 Frost&Sullivan 统计数据，FPGA 全球市场规模从 2016 年的约 43.4 亿美元增长至 2020 年约 60.8 亿美元，年均复合增长率约为 8.8%。

随着全球新一代通信设备以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长，预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增长至 2025 年 125.8 亿美元，年均复合增长率约为 16.4%。

中国市场增速快于全球，未来五年年均复合增长率为23.1%。

中国FPGA 市场从2016年的约65.5亿元增长至2020年的约150.3亿元，年均复合增长率约为 23.1%。

随着国产替代进程的进一步加速，预计到2025年中国FPGA 市场规模将达到约332.2亿元。

需求结构目前仍以100K以下以及28nm 以上制程为主。

1）按逻辑单元拆分，目前100K以下逻辑单元的FPGA芯片仍是市场需求量最大的部分，其次为 100K-500K 逻辑单元部分。

Frost&Sullivan 数据显示，中国市场2019年以销售额计100K 逻辑单元以下的FPGA芯片占据了 38.2%的市场份额，100K-500K逻辑单元的FPGA芯片占据了31.7%的市场份额；

2）按制程拆分，目前28nm-90nm制程区间内的FPGA芯片由于其较高的性价比，与较高的良品率依然占据了市场的主要地位。

此外，由于先进制程产品具有更低功耗与面积和更高的性能，28nm以下制程的FPGA芯片预计将快速发展。

Frost&Sullivan 数据显示，中国市场2019年以销售额计， 28nm-90nm制程的FPGA芯片占据了63.3%的市场份额，28nm以下制程的FPGA芯片占据了20.9%的市场份额。

展望未来，多种因素将进一步刺激 FPGA 芯片的需求量。

首先，随着新一代通信技术的商用化，通信基站、服务器、智能终端等产品的需求将进一步扩大，从而带动 FPGA 芯片市场需求的提升。

同时，智慧城市、智能工厂、消费电子对各类智能物联网设备等的功能性更加看重，这将驱使 FPGA 芯片在智能物联网设备中的广泛应用。

最后，随着车联网技术的发展，汽车行业也将使用 FPGA 芯片，以构建更完善的车联网以及实现更智能的自动驾驶功能。

因此，新一代通信技术、物联网和车联网的发展将大大提升市场对 FPGA 芯片的需求，推动 FPGA 产业持续发展。

1.3 下游应用多点开花：FPGA 细分领域成长性分析

FPGA 下游应用广泛，5G+AI+汽车电子引领行业增长。得益于 FPGA 高灵活性，可扩展的优点，FPGA 的下游应用十分广阔，包括网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子、人工智能等领域。

目前随着 5G 通信的快速渗透，人工智能的蓬勃发展以及汽车智能化趋势不断加强，预计未来通信、AI、汽车电子三项领域 FPGA 需求量将不断提高，市场规模有望持续收益。

1、网络通信和 5G 中 FPGA 芯片的应用

网络通信领域是 FPGA 芯片的主要应用市场之一，Frost&Sullivan 数据显示 2020 年应用于该领域的 FPGA 芯片中国销售额将达到 62.1 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 41.3%，2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 17.5%。

FPGA 芯片目前被大量应用在无线通信和有线通信设备中，实现接口扩展、逻辑控制、数据处理、单芯片系统等各种功能。

在有线通信领域，FPGA 芯片被应用于数据接入、传送、路由器、交换机的多种电路板中，以实现信号控制、传输加速等各种功能。

在无线通信领域，FPGA 芯片被应用在无线通信基站和射频处理单元的多种电路板中以实现通信协议的各种功能和未来升级需求，集成 CPU 的现场可编程系统级芯片产品被应用在室外微基站、室内微基站等无线网络通信中，以单芯片完成商业、住宅、工厂区域的多模覆盖、网络容量增加、人工智能计算等多样性功能需求。

在网络通信领域，FPGA 芯片得到大规模运用主要是由于其具有高度的灵活性、极强的实时处理和并行处理能力，大大加强了通信设备的处理能力。

在无线通信系统中，许多功能模块通常都需要大量的滤波运算，这些滤波函数往往需要大量的乘和累加操作。

FPGA 芯片内在的分布式逻辑和运算单元结构使其可以较容易地实现分布式的算法结构，因此可以有效地实现这些乘和累加操作，使其可以实现通信过程中大量的高速数字信号处理功能。

相较于其他类型芯片，FPGA 芯片一方面依靠其运算速度可以有效满足通信领域高速的通信协议处理需求，另一方面又可依靠其灵活性以适应通信协议持续迭代的特点。

2、工业 FPGA 芯片市场

工业领域是 FPGA 芯片的主要应用市场之一，Frost&Sullivan 数据显示 2020 年应用于该领域的 FPGA 芯片中国市场销售额将达到 47.4亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 31.5%，2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 16.1%。

FPGA 芯片在工业领域应用非常广泛，大量应用在视频处理、图像处理、数控机床等领域实现信号控制和运算加速功能。

随着智能化与自动化技术的发展，工业领域也正逐渐从以人力资源为核心要素转向以自动化为核心要素的智能化无人工厂。

受益于工业智能化、无人化的发展趋势， FPGA芯片高效能、实时性、高灵活性的特点使其在工业领域得到了广泛应用，以数控机床的伺服系统为例，相较传统的只能控制单一马达的专用芯片， FPGA 芯片可以做到多通道的马达控制。

目前驱动马达所消耗的电力占据了全球能源消耗的很大部分，在节能环保的趋势下，未来各类能够精准控制马达并可以在单一芯片上实现控制多个马达的 FPGA 芯片将在工业控制领域得到更多应用。

3、数据中心行业 FPGA 芯片市场

数据中心是FPGA芯片的新兴应用市场之一，Frost&Sullivan 数据显示2020年应用于该领域的FPGA芯片中国销售额将达到16.1亿元，占中国FPGA芯片市场份额的10.7%，2021年至2025年年均复合增长率将达到16.6%。

数据中心是全球协作的特定设备网络，用来在网络基础设施上传递、加速、展示、计算、存储数据信息。服务器和存储器作为数据中心的通用基础设备，为了应对复杂多变的应用情景，需要FPGA芯片实现逻辑控制、数据转换、功能扩展、系统升级等功能。

在数据中心运算处理领域，相比于CPU，FPGA芯片由于其无指令、无需共享内存的体系结构，能够同时提供强大的计算能力和足够的灵活性；相比GPU，FPGA芯片在数据中心具有低延迟及高吞吐的优势；相比ASIC，FPGA芯片在性能、灵活性、同构性、成本和功耗等五个方面可以达到出色的平衡。

FPGA 芯片在数据中心领域主要用于硬件加速，数据中心使用 FPGA 芯片代替传统的 CPU 方案后，处理其自定义算法时可实现显著的加速效果。

因此从 2016 年开始，微软 Azure、亚马逊 AWS、阿里云的服务器上都开始部署 FPGA 加速器用于运算加速。在云计算大面积应用的背景下，未来数据中心对芯片性能的要求将进一步提高，更多数据中心将采纳 FPGA 芯片方案，这将提高 FPGA 芯片在数据中心芯片中的价值占比。

4、强逻辑性+功耗低，汽车智能化打开 FPGA 增量空间。

在汽车电子系统接口及控制领域，FPGA 芯片用于控制和驱动电动汽车电机控制系统，连接驾驶系统、仪表盘、雷达、超声波传感器等各种车载设备，实现激光雷达、毫米波雷达等信号处理和控制。

在视频桥接和融合领域，FPGA 芯片可用于实现多个图像传感器的信号桥接、 3D 环视视频融合、倒车辅助视频、辅助驾驶视频等功能。

在辅助驾驶和自动驾驶领域，FPGA 芯片可用于实现机器视觉与目标检测等各种功能。相较其他通用芯片方案，FPGA 方案在辅助驾驶的视频分析功能中可采用超低延时精确算法对来自车辆摄像机的实时视频输入信号进行分析，及时做出判断，并且FPGA方案可以在不进行重新设计的前提下实现重新编程，以适应不断发展的算法，从而缩短整体方案的开发周期。FPGA 芯片的这些优势为快速增长的各种汽车电子应用需求提供了灵活的低成本高性能解决方案。

在高级驾驶辅助系统（ADAS）、汽车信息娱乐系统等新兴汽车电子领域，FPGA 芯片成功地应对了自动驾驶要求的快速演变，成为提升用户驾驶体验和信息娱乐体验不可或缺的一部分。

根据 Frost&Sullivan 数据显示 2020年应用于该领域的FPGA芯片中国销售额将达到9.5亿元，预计2025 年达 26.3 亿元，年均复合增长率为 22.7%。

5、高灵活性+强算力，高度匹配人工智能领域需求。

人工智能算法芯片实现分为云侧处理和端侧处理。

在云侧处理时，和 GPU 及 ASIC 芯片相比，FPGA 芯片内在并行处理单元达到百万级，可以做到真正并行运算，其可编程性又可实现灵活搭建数据处理流水线，因此运算速度快，数据访问延迟低，较为适合人工智能的实时决策需求。

在端侧处理领域，FPGA 芯片可实现快速推断决策，另外其具有的现场可编程、可实现定制功能、高吞吐量和低延迟等特点有效地满足了用户对各种神经网络设计的要求，成为适配各种经过压缩优化的神经网络部署和升级的理想选择。

持续受益于人工智能领域的广阔发展前景，未来 AI 用 FPGA 需求量将持续向好，据 Frost&Sullivan，中国 FPGA 人工智能领域市场 2020 年规模 5.8 亿元，预计 2025 年达 12.5 亿元，年均复合增长率为 16.9%。

1.4 竞争格局：国外绝对垄断，国内龙头公司迎头赶上

FPGA 芯片国外起步较早，技术积累深厚，高度垄断市场。

根据 Frost&Sullivan 的统计数据，以出货量为口径，2019 年中国 FPGA 芯片市场有超 80%的份额被外商占据，前三名供应商为赛灵思、英特尔和莱蒂斯，出货量分别为 5200 万颗，3600 万颗和 3300 万颗，占比 36.6%、25.3%和 23.2%，国产厂商安路科技排在第四位，占比仅 6%。

若以销售额口径统计，市场呈现双寡头形式，2019 年赛灵思和英特尔两家的合计占有率达 91.1%，安路科技排名第四，占比 0.9%，在国产厂商中排名第一。

国内公司主要面向中低端市场，技术水平仍存在差距。

国内 FPGA 市场起步较晚，相关技术人员匮乏，主要面向低密度市场扩展自身份额，逐步实现国产替代。

从技术水平上看，国内厂商与国际龙头仍存在较大差距。赛灵思拥有各项专利 5300 项，相比之下紫光同创仅有 300 项，在 FPGA 核心专利大部分被外商掌握的前提下，FPGA 芯片的国产化需要更长时期的技术积累和投入。

而从工艺制成、门级规模及 SerDes 几个 FPGA 关键技术指标来看，赛灵思等外资厂商仍具有明显的技术优势，在 28nm 制程复旦微电等公司技术已经区域成熟，但更先进制程，如 7nm 等技术依然被外商垄断，国产替代任重而道远。

2 相关公司梳理：安路科技/复旦微电/紫光国微

2.1 安路科技

安路科技为国内领先的半导体和集成电路设计企业之一，主营业务为 FPGA 芯片和专用 EDA 软件的研发、设计和销售。

根据 Frost&Sullivan 研究数据显示，以 2019 年出货量口径计算，公司在中国市场的国产 FPGA 芯片供应商中排名第一。

历经近 10 年的发展，依靠持续不断的研发投入和精益求精的技术创新，公司在众多技术领域取得了突破，获得了下游客户的广泛认可。

在硬件设计方面，公司是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业之一；在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司的 TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软 件；在 FPGA 芯片测试方面，公司自主开发的工程和量产技术保证了产品具有竞争力的良率和品质；在 FPGA 芯片应用方案方面，公司也已经积累了一批成熟的图像处理与人工智能硬件加速技术。

公司过去几年收入稳步提升，净利润受研发投入等因素影响，目前处于波动较大的水平。

公司密切跟踪行业发展趋势及下游需求变化，建立了完善的产品体系。

根据产品的性能特点与目标市场的应用需求，公司目前形成了 PHOENIX 高性能产品系列、 EAGLE 高性价比产品系列和 ELF 低功耗产品系列，其产品广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。

公司凭借领先的研发能力、长期的技术积累、可靠的产品质量和优秀的客户服务水平，在国内外积累了良好的品牌认知和优质的客户资源，客户认可度不断提高。

此外，公司也与中芯国际、台积电、华天科技等供应商建立了稳定的合作关系。

公司毛利率保持稳中有升。

2020 年度，安路科技整体业务毛利率相较于 2019 年度基本保持稳定，主要是公司芯片产品结构较为稳定，毛利率较高的 PHOENIX 系列仍处于市场推广阶段，未实现大量出货以推动整体芯片业务的毛利率，而营业收入占比较大、毛利率较为稳定的 ELF 系列仍为影响公司主营业务毛利率的主要因素。

今年上半年毛利率进一步提升：

在 2021 年 1-6 月，公司主营业务毛利率相较于 2020 年度有所提升，其中，FPGA 芯片产品毛利率的增长主要是毛利率较高的 PHOENIX 系列芯片产品销量提升，产品结构的调整推动了 FPGA 芯片产品整体毛利率的提升。公司整体毛利率保持稳中有升的状态，后续在规模效应下，预计毛利率净利率将进一步提升。

公司作为国内 FPGA 公司领军者之一，主要的核心竞争优势包括：

（1）国内顶尖的管理和研发团队

公司始终视人才为立身之本，公司创始人及核心团队包括来自海外高级技术管理人才及资深集成电路和软件行业人员。

截至2021年 6 月 30 日，公司共有研发及技术人员 249 人，占其员工总数量的 83.84%，部分毕业于复旦大学、上海交通大学、清华大学、中国科学院、电子科技大学、加州大学等国内外著名高校。

研发核心团队大多在国际著名的芯片公司和 EDA 公司中从事过 10 年以上高级技术研发和管理工作。

此外公司对主要管理人员和核心技术人才制定了激励制度，将员工的个人利益与公司的长远发展紧密联系在一起。

（2） 深厚的研发实力和技术储备

技术创新是公司持续发展的基石。

安路科技在硬件芯片设计技术、FPGA 专用 EDA 软件技术、FPGA 芯片测试技术、FPGA 应用方案四个方面均取得了众多研究成果。

截至2021年月 30 日，公司已获得专利 57 项，其中发明专利 46 项，集成电路布图设计专有权 14 项，软件著作权 17 项，技术储备位居国内 FPGA 行业第一梯队。

（3）创新的软硬件协同研发平台

公司自主创新开发的软硬件协同研发平台，实现了以软件为核心，支持硬件、专用 EDA 软件、测试、应用 IP 和参考方案的协同设计。

（4） 强大的中国市场服务能力

安路科技作为国内领先的 FPGA 芯片公司较国外公司可以更为快速地了解客户的应用需求和痛点，更高效地研发产品，为客户提供快速的参考方案和现场支持等服务。

目前，公司已在上海、深圳、北京、武汉、西安、成都等主要城市建立了具有丰富经验的销售团队，该团队的主要职责为及时响应国内客户的需求，并依据客户的要求于现场处理 FPGA 芯片调试或其他与公司产品有关的问题。

募投项目助力公司快速发展。

公司募投项目“新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目”将主要研发新一代可编程逻辑单元、存储单元 RAM、高速接口、层次化互联四大硬件关键技术，持续提高公司 FPGA 产品的逻辑单元数量、运算性能及数据传输能力，针对先进工艺和大容量逻辑规模进行专用 EDA 软件的算法升级、性能优化、运行速度提升；“现场可编程系统级芯片研发项目”将重点研发低功耗 FPSoC 架构设计、高性能 FPSoC 架构设计和新一代 FPSoC 软件开发等方向， 公司核心竞争力突出，未来将是高增长高壁垒的国内 FPGA 市场的重要玩家，享受行业增长+市占率提升的双重成长红利。

2.2 复旦微电

复旦微是一家从事超大规模集成电路的设计、开发、测试，并为客户提供系统解决方案的专业公司。

公司目前已建立健全安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务等产品线，产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。

公司主要产品包括安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务，过去几年公司的营收利润规模稳步提升。

公司拥有齐全的产品线、深厚的技术储备。

公司先后承担了多项“国家重大科技专项”项目和上海市战略性新兴产业重大项目，参与制定了信息安全技术射频识别系统密码应用技术、射频识别系统密码应用技术要求、通用NAND 型快闪存储器接口等多项国家标准和行业标准。

同时，基于公司长期稳定的购销需求，复旦微与集成电路产业链上下游厂商构建了牢固的供应链合作关系。

目前，公司的RFID芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等多类产品的市场占有率位居行业前列，且产品性能受到三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商的认可，打造了良好的品牌认知度。

公司的主要优势在于拥有强大的产品研发能力，包括丰富的技术积累、优秀而成熟的研发团队和卓越的技术创新能力。

公司在FPGA领域有着深厚的技术积累，经过近20年的发展，公司从 180nm 万门级 FPGA 发展到目前28nm亿门级 FPGA，掌握了 FPGA 相关的所有关键技术，申请了大量的相关专利。

其次，公司具有优秀的 FPGA 研发团队，历经 6 代技术发展历程，公司在设计、流片控制、 封装、测试方面均已培养了大量具有丰富开发经验的研究人员与操作人员。

在未来的研发上，针对人工智能、大数据以及物联网等应用领域，公司正在 28nm 工艺制程上研发出基于 FPGA 的 PSoC 芯片，为人脸识别、计算机视觉等新兴领域提供性价比更优、可靠性更高的人工智能 PSoC 解决方案。

公司同时还开启了 14/16nm 工艺制程的 10 亿门级 FPGA 产品的研发进程，将继续为国产 FPGA 先进技术的突破贡献力量。

2.3 紫光国微

紫光国微是紫光集团有限公司旗下的半导体行业上市公司，成立于 2001 年，专注于集成电路芯片设计开发业务，产品及应用遍及国内外，在智能安全芯片、高稳定存储器芯片、功率半导体器件、超稳晶体频率器件等核心业务领域已形成领先的竞争态势和市场地位。

特种集成电路业务营高毛利率，营收稳健增长，去年开始已经成为占比第一的业务。

且特种集成电路业务增速在公司体系内远高于其他业务，同时毛利率方面表现突出，2018-2020年集成电路的毛利率为66.4%、74.4%、79.6%，可以看到毛利率方面常年保持在60%以上。

紫光国微的特种集成电路业务产品覆盖了多个特种行业需求，主要包括航空、航天、地面装备、船舶等重要领域。

产品涵盖高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片六大系列，同时可以提供 ASIC/SOC 设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。

在芯片产业受到广泛关注和大力支持的背景下，特种集成电路各产品系列市场占有率逐步提高，多款特种微处理器产品进入了重要的嵌入式特种应用领域，特种 FPGA 产品已经广泛应用在电子系统、信息安全、自动化控制等领域，在国内取得了较高的市场占有率；特种存储器产品已经具有国内特种应用领域最广泛的产品系列；公司的 SoPC 平台产品也获得了市场的广泛认可和应用；公司目前已开发了 200 余款产品，并与国内多家行业内重点企业建立了战略合作伙伴关系，并赢得了广泛的市场认同和声誉。

特种设备领域价格过高和对安全可控的要求，使国产替代化迫在眉睫。

公司的 FPGA 产品主要应用于特种要求的场景之下，民用市场使用的相对较少。

在复杂恶劣的环境下，比如太空环境下需要特殊设计使器件对太空的粒子辐射有可靠性保证。

反熔丝 FPGA 由于其可靠性高，抗辐射等优点，是空间领域使用的主流 FPGA 之一，但反熔丝 FPGA 制造困难且多用在特殊用途领域，目前市场上的宇航级/抗辐射级 FPGA 不仅是天价，在复杂多变的国际形势下，推进核心集成电路的自主可控，构建安全可控的信息技术体系，是我国信息产业发展的重要保障。

特种集成电路发展空间大，FPGA业务将是其中重要的收入贡献。

根据Market Research Future的研究，在2017年到2023年的预测区间内，特种集成电路全球市场的复合年增长率可能会达到9%。

而亚太地区作为特种集成电路全球市场最大的组成部分，给紫光国微特种集成电路的发展带来了巨大的机遇。

同时公司不断提升自我研发水平，作为用户国产化率提升的核心器件之一的新一代大规模可 编程FPGA系列研发完成，该产品的推出进一步强化公司在该产品领域的龙头地位，同时也为紫光国微在特种集成电路领域的后续发展打下了又一层坚实的基础。

公司作为国内FPGA龙头公司之一，凭借核心的技术实力和资源禀赋，未来也将充分享受需求扩大+市占率持续提升的双重红利。

风险提示：

1.新产品市场推广风险；2.下游需求不及预期风险；3.行业竞争加剧风险。

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航空发动机锻造行业：军民市场空间广阔，高壁垒赛道业绩加速增长

1、航空发动机：工业冠珠厚积薄发，行业拐点已现

航空发动机是工业皇冠上的明珠，是人类工业文明的结晶。作为缺席了前两次工业革命的后发国家，我国航空发动机技术历史欠账较多，与国际先进水平差距巨大，半个多世纪来忍辱负重，历经引进、测仿、改进、创新四个阶段，近年逐渐迎来历史上最好的发展时期。

1.1、工业皇冠上的明珠

1.1.1、航空发动机分类：涡扇发动机应用最为广泛

航空发动机主要分为涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞发动机和电动机等类型，其中涡喷、涡扇、涡轴和涡桨发动机主要用于中大型飞机，而活塞发动机和电动机目前多用于小型飞机和无人机。涡喷、涡扇、涡轴和涡桨发动机无论从单体价值、技术难度、结构复杂度等方面都显著高于活塞发动机和电动机，其中涡扇发动机较为常见。

1.1.2、行业格局：大国重器，寡头垄断

目前全球仅有少数国家具有独立设计制造航空发动机的能力，代表性厂商有美国通用电气、美国普拉特·惠特尼、英国罗尔斯·罗伊斯公司、俄罗斯联合发动机制造公司，以及 CFMI（美国通用电气和法国赛峰各持股 50%）、国际航空发动机公司（IAE，由美国普拉特·惠特尼、英国罗尔斯·罗伊斯、日本航空发动机、德国 MTU 航空发动机公司合资成立）等。

中国航空发动机历经引进、测仿、改进、创新四个阶段，近年逐渐迎来历史上最好的发展时期。军用航空发动机起步较早，已经装备多型飞机；商用涡扇发动机研制持续推进，首台国产商用大飞机发动机验证机 CJ-1000 已经于 2018 年成功试车。

1.2、坡长雪厚，赛道长远

1.2.1、航空发动机研制、批产周期极长

据美国空军研究实验室（Air Force Research Laboratory，AFRL）2002 年发表的研究报告，综合考虑 F100，F404，F414 和 F119 发动机的研发过程，一型发动机研发项目理论上需要 10 年以上，15 亿美金的研制经费，以及 14 台整机试车用发动机，9 台飞行测试发动机，试验时数长达 11000 多小时。

根据中国航空发动机集团《航空发动机研制全寿命管理研究及建议》，中国新型航空发动机在技术工程研发方面遵循阶段性发展研究，强调预先研究、工程研制和使用发展 3 个阶段的有机结合推进，即全寿命管理方法。整个研制周期合计约 19 年

综上所述，一代新型航空发动机研发周期通常长达 15-20 年，而在成熟核心机上衍生一款新机需要 3-5 年。世界上经典的航空发动机核心机产品生命周期可以长达 30-40 年，期间会不断衍生出多达十余种改进型，生命周期显著高于船舶、汽车等其他行业。

以俄罗斯（前苏联）AL-31F 以及 CFMI 公司 CFM56 为例： AL-31F 据《航空世界》2016 年 03 期《“侧卫”之心—AL-31F 发动机家族探秘》，前苏联在 1973 年正式启动项目代号 99，正式型号名称为 AL-31F（字母 F 表示加力）。

1985 年 8 月 6 日，AL-31F 通过了苏联的国家鉴定试验，第二年开始批量生产，但首批生产型初始寿命只有 50 小时。在 AL-31F 服役后，采取了一系列改进措施，到 20 世纪 90 年代末期，生产型号的翻修寿命可超过 500 小时。

进入 21 世纪，俄罗斯在 AL-31F 的基础上，利用新技术进行改进改型。从 1985 年定型至今，AL-31F 通过不断改进，仍活跃于国际发动机市场。

据《航空世界》2016 年 03 期《“侧卫”之心—AL-31F 发动机家族探秘》，AL-31FN 用于国产歼 10 战斗机，且国产“太行” 发动机借鉴了 AL-31F 的发动机控制技术。

CFM56 据《大飞机》2021 年第 1 期《尼克松与 CFM56 发动机》，CFM56 发动机广泛用于波音 737、空客 A320 等客机，产量超过 2 万台，是目前使用最普遍的涡扇发动机。

CFM56 发动机于 1979 年 11 月在波音 707-320 上实现首飞。

据赛峰公司年报，自批产以来，CFM56 年交付量总体保持上升趋势，并于 2016 年达到顶峰，年交付 1693 台。近年来，CFM56 发动机逐步被国际发动机公司 LEAP 系列所替代， 交付量逐年减少，但 2020 年仍交付 157 台。

1.2.2、军用航空发动机更新/维修需求远大于军机机体

据美国国会研究服务，2021 年 9 月 24 日美国空军决定为其服役已逾 60 年的 76 架 B-52H 轰炸机采购 608 台罗尔斯·罗伊斯公司的航空发动机，整个更换发动机的合同将持续 17 年，初始合同价值 5 亿美元，但合同金额最终可能达 26 亿美元。

空军实战化训练将大幅拉动航空发动机换发和维修需求。据解放军报 2021 年 11 月 10 日报道，“作为无人作战体系的重要装备，无侦-7 飞机已全面投入实战化训练”，“歼-16D 飞机，已经投入实战化训练，支撑空军作战范围拓展和战略转型建设”，“近年来，歼-20、运-20、空警-500、红-9B 等一大批新型国产主战装备投入实战化训练，空军战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障等能力不断提升”。

随着空军多型军机投入实战化训练，发动机换发和维修需求有望快速提升。

相比军机机体，后发国家军用航空发动机当前使用寿命有限，更新率较高。航空发动机使用寿命通常以飞行小时或工作循环次数作为单位，飞行小时达到特定数额后需要进行专检、翻修或是更换发动机。

首次维修前使用寿命称为首翻期寿命，发动机两次翻修之间的工作时间称为大修寿命。

据中国军网 2016 年转载科技日报《专家详解俄制航空发动机寿命过短原因》报道，“俄制 AL-31F 的总寿命仅为 900 小时，大修寿命仅为 300 小时”，“这款发动机被用于我国歼—10 和歼—11 战斗机上”；而“美国 F-100、F-110 军用航空发动机工作寿命和首翻期寿命一般都可达 4000 小时和 1000 小时”；不过“据说作为 AL-31F 深度改型的 AL-41F（117S 型） 军用航空发动机工作寿命可达 2000 至 3000 小时，首翻期寿命 1000 小时左右”。

据海军航空工程学院《基于单元体的军用航空发动机寿命控制和管理》，某型发动机机匣、压气机转子、涡轮、齿轮箱等关键单元体大修寿命在 700-2000 小时之间。实战化训练对于军机发动机维修和换发都提出了更高的要求。

据中国军网 2016 年转载科技日报《专家详解俄制航空发动机寿命过短原因》报道，粗略计算，若按照每年约 240—300 小时的训练和值班飞行小时数计算，对于使用寿命为 1500 小 时的发动机，每经过 5 年时间就需要更换全新发动机，对平均寿命可达到 20 年之久的战斗机来说，战斗机生命周期内需要约 4 台/套发动机。

据环球网，2018 年 5 月 9 日，空军深入学习贯彻强军思想研讨会在北京召开。时任空军司令员丁来杭、空军政委于忠福在研讨会上表示，深入学习贯彻强军思想，要牢记“加快建设一支空天一体、攻防兼备的强大人民空军”的战略嘱托，推进新时代练兵备战、提升新时代打赢能力、捍卫新时代空天安全。“打赢能力是维护国家安全的战略能力，建设现代化战略性军种必须扭住制胜空天这个关键。”研讨会上，东部、南部战区空军指挥员表示，要在警巡东海、战巡南海、前出西太、绕岛巡航中，抓实备战工作、提高打赢本领，做到一旦有事能快速应对，不负党和人民对空军的期望。

据《环球时报》，东部战区新闻发言人施毅陆军大校宣布，2021 年 11 月 9 日，中国人民解放军东部战区组织兵力在台海方向进行联合战备警巡，进一步检验提升多军兵种联合作战能力。

据《环球时报》援引军事专家的评论：战备警巡指的是警戒巡逻，这表明解放军各军兵种全天候待命，做好应对复杂形势下军事斗争的准备。

据人民网人民科技官方账号人民资讯报道，台媒日前报道称，根据台防务主管部门消息，2021 年截至 10 月 31 日，解放军军机累计进入台空域 185 天，超过 700 架次。中国台湾网 10 月 5 日讯，据台湾“中时新闻网”报道，台空军 4 日深夜二度发布解放军军机动态称，有 4 架次解放军歼-16 战机进入台西南空域，加上日间的 52 架次，当天合计有 56 架次，再创单日最高纪录。

据《航空维修与工程》期刊 2015 年第 10 期，我国军用航空发动机维修服务主要由军用航空发动机制造企业、维修企业与部队承担，未来，制造企业和维修企业会深入地与部队维护工作融合，并逐步承担原本由部队承担的部分维护工作，提供类似于民航维修企业航空发动机在翼维修服务。在解放军战备巡航和实战化训练背景下，航空发动机产业链将显著受益于军用航空发动机换发及维修需求的增长。商用发动机领域，亚太地区或是未来最大的商用飞机发动机维修市场。

据《民航发动机大修决策和大修成本估算研究》，双发商用飞机航空发动机的维修成本约占 飞机整体维修成本的 37%左右。据《民用航空发动机维修市场发展分析》，预计到 2028 年配装波音 737NG 和 A320ceo 的 CFM56 系列发动机维修市场分别为 600 亿 美元和 290 亿美元，整个发动机维修市场约 2670 亿美元，平均每年有超过 2000 台 CFM56 发动机返厂大修。

分地区看，据《民用航空发动机维修市场发展分析》，预计 2028 年亚太地区发动机维修市场价值将占据全球的 1/3，超过北美和西欧的市场份额。

1.3、材料性能攀升，工艺追求精进

1.3.1、航空发动机主要组成部分

以较为常见的航空涡扇发动机为例，其主要由进气道、风扇、压气机、燃烧室、涡轮、混合器、外涵道和尾喷管等八部分构成，主要零部件按其结构类型可以分为叶片、盘环件、机匣、轴、齿轮、钣金件等。

根据工作温度的不同，发动机分为冷端（进气道、风扇、压气机、外涵道等）和热端（燃烧室、涡轮、混合器、尾喷管等）。

航空发动机零部件行业产业链主要由上游的原材料供应商（高温合金、钛合金等）、中游的零部件供应商（铸造、锻造、机加工等）、下游的发动机整机制造商构成。

1.3.2、加工工艺：锻件在发动机结构中重量占比 30％~45％

材料和工艺同是航空发动机实现减重、增效、改善性能的关键。

据《先进航空发动机关键制造技术研究》，在新一代航空发动机性能的提高中，制造技术与材料的贡献率为 50%~70%，在发动机减重方面，制造技术和材料的贡献率占 70%~80%。 随着航空发动机大量采用新材料和结构越来越复杂，加工工艺呈现以下三个特点：

1）材料难加工，切除率大；2）形状与结构复杂；3）加工精度高。

据航亚科技招股说明书，零部件按毛坯提供方式可以分为锻件、铸件和钣金件。据《先进航空发动机关键制造技术研究》，先进的精密制坯技术正在向近净成形方向发展，包括定向凝固和单晶精铸制坯、精锻制坯和快速凝固粉末冶金制坯技术。

除了制坯工艺外，切削、特种焊接、热障涂层、特种加工技术、快速原型/零件制造等先进技术配合加工，最终制成零部件。

据《锻压先进制造技术及在航空工业领域的应用》，锻件在飞机机体结构和发动机结构中重量占比分别为 20％~35％和 30％~45％。

以高温合金为例，按照工艺路径大体可分为铸造高温合金、变形高温合金（锻造高温合金）和新型高温合金（包括粉末高温合金、氧化物弥散强化高温合金等）。

2、锻造加工：增强零件性能、减轻发动机重量

2.1、锻造工艺概况：自由锻造、环形轧制、模具锻造

锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。

根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分为自由锻造、环形轧制、模具锻造

2.2、锻造工艺特点：力学性能优异，应用场景广泛

2.2.1、应用场景广泛

高温合金、铝合金、钛合金等特种合金材料广泛应用于航空发动机、燃气轮机、火箭、卫星、导弹等先进武器装备。

该类材料在锻造过程中塑性低、变形抗力高、流动性差、锻造温度范围窄，整体锻造难度较大，对企业的技术实力、装备水平以及管理能力均提出了较高的要求。

2.2.2、锻造工艺力学性能通常较铸造更佳

锻造主要以金属棒料、铸锭为原材料。

金属材料经过锻造加工后，形状、尺寸稳定性好，组织均匀，纤维组织合理，具有最佳的综合力学性能。

据三角防务招股说明书，通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，同时由于保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件。机械装备中的主承力结构或次承力结构件一般都是由锻件制成的。

2.2.3、减重效果显著

锻造工艺进步使得发动机零部件采用新结构成为可能，从而实现减重。

据《航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展》，以压气机这一重要部件为例，基于锻造 的压气机整体叶环，减少结构重量及零件数量，相较传统叶片-叶盘榫接结构能够减重 70%。

2.2.4、加工工艺复杂

锻件产品主要生产流程包括下料、加热、锻造、出坯、辗环、锻后热处理、粗加工、性能热处理、成品机加工等多个环节，加工过程涉及冶金、金属加工、热处理和现代机械设计制造技术等多学科、多领域技术，整体技术集成度较高。

2.2.5、加工设备专业

锻造行业具有投资大、建设周期长的特征，属于典型的资本密集型行业。特种合金材料对加工设备性能提出了较高要求。因此，锻造企业通常需要投入大量资金购置现代化设计软件、高精度数控锻造设备和辗环设备、高均匀性的加热设备、高性能的热处理设备、数控机加工设备以及成套理化检测设备等，以满足不同生产工艺和下游装备制造企业对生产的要求。

2.3、环形轧制逐步在航空发动机环形件制造中取代自由锻造

航空发动机中压气机/涡轮机匣、燃烧室、密封环、安装边等关键部件均为环形件,因此环形锻件的性能在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能和服役行为。

环形轧制在高温合金环形件制造中取代自由锻造。

据《高温合金环形件环轧工艺研究进展》，环形轧制所制备的高温合金环形件较自由锻造所制成的表面质量好、尺寸精度高、组织更为均匀。在加工超大型环件时，传统的自由锻工艺受到空间的限制不能锻造，环形轧制是唯一工艺方法。采用环形轧制能显著提升材料利用率。

例如据《航空锻造技术的应用现状及发展趋势》，采用精密环形轧制的发动机合金高筒薄壁环材料利用率达到 25%~30%，而据《在大锻件生产中节约材料的意义、潜力和途径》，叶轮采用自由锻造材料利用率仅 7.5%。

2.4、模具锻造日益成熟

精密模锻是制造压气机叶片常用的先进加工方式之一。叶片精锻是在普通模锻基础上发展起来的一种净成形技术。精锻生产更加完整地保持了金属流线的连续，增加了叶片的强度和承载能力，在很大程度上提高了叶片的性能和寿命，同时节约了昂贵的材料。

据《叶片精密锻造技术的发展现状及其展望》，精密锻造叶片减少机加工余量达 90%，美国、奥地利所生产的热精锻叶片占叶片总生产量的 80%~90％。

粉末高温合金等温模锻常用于高推重比发动机的盘件制造。据《锻压先进制造技术及在航空工业领域的应用》，等温锻造能够大批量生产优质高性能涡轮盘。据中国航空报 2015 年报道，航材院近年来为国内多种先进航空发动机研制了多种粉末涡轮盘零件。据《新型铸&锻 GH4096 合金篦齿盘研制与考核》，篦齿盘是航空发动机中关键的转动零件，其服役温度高、工作载荷大、工况条件复杂，对材料的力学性能和工艺性能要求很高，等温模锻是制造高温合金篦齿盘的先进工艺之一。

3、高端需求促转型，高壁垒有利先发者

3.1、我国锻造行业现状：低端产能过剩，高端需求释放

据国家统计局，2018-2020 年中国锻件产量呈现逐年恢复趋势。

据中国锻压协会，国内锻造行业大部分企业主要从事普通碳钢、合金钢、不锈钢材料等锻件的生产，对高温合金、钛合金、铝合金、镁合金等特种合金材料的加工能力整体不足、产品技术含量及附加值相对较低、工艺水平相对落后

由于在我国目前批产和在研的各种型号航空发动机中，高温合金、钛合金等难变形材料大型环件的应用十分广泛，所以在以航空发动机为代表的高端应用领域锻造供需关系较为紧张。

据航宇科技招股说明书，当前我国航空航天领域的部分关键锻件与国外发达国家尚存在较大差距，比如我国部分关键锻件材料利用率低、环件的组织性能均匀性和稳定性不高、环件尺寸精度低、研制周期长。

放眼全球，德国、美国、俄罗斯、日本、英国等发达国家，在原材料、装备水平、锻造技术和工艺等方面均处于世界领先地位，依托高端的生产设备及先进的加工工艺，能够生产出大尺寸、高精度、高性能的产品，长期占据着全球主要的高端应用市场。

在军机需求的牵引下，以及C919、ARJ21等多型商用客机研制、取证、量产工作的推动下，航空锻件需求必将显著增长，国内积极向高端转型的锻造企业将迎来跨越式发展的机遇。

3.2、国内航空发动机锻造加工行业特点

3.2.1、高精尖行业技术/设备壁垒高，行业集中度高

航空发动机被誉为工业皇冠上的明珠，是人类工业文明的结晶。航空发动机对于锻件的原材料质量、锻造工艺要求严格，因此行业存在较高壁垒。

技术壁垒高。航空锻件要求高性能、长寿命、高可靠性，且要求各批次性能稳定、一致，从而要求企业在材料成形与性能控制的基础研究和应用研究领域有较深的认识。

航空锻造企业不但需要具备深厚的材料和锻造理论知识，还需要进行大量的计算分析、工程试验验证和长期的工程实践。设备和资金壁垒高。

航空锻造具有投资大、建设周期长的特征，属于典型的资本密集型行业。

以大型模锻机为例，据《大型航空模锻件的生产现状及发展趋势》，截止 2010 年全球仅有 40 余台 100MN 级以上模锻机，其中 70%左右集中在在美、俄、法。

资金投入方面，进口大型设备单位价值昂贵，例如据派克新材招股说明书，1 台 7000 吨自由锻液压机价值 9000 万元，一台精密碾环机价值 1.2 亿元。行业集中度高。

由于航空发动机具有高技术、高投入、高风险的行业特点，进入门槛高，行业集中度较高。

据 Flight Global 报告，2020 年全球商用航空发动机市场以交付量口径统计，CR3（赛峰、普拉特·惠特尼、通用动力）为 88%。航空发动机主机厂对供应商考核程序复杂，考察周期较长，一旦合作又往往保持稳定，因此航空发动机锻造行业集中度较高。

3.2.2、国内供应商现阶段需求以军用为主

作为缺席了前两次工业革命的后发国家，我国航空发动机技术历史欠账较多，与国际先进水平仍有较大差距。

目前，我国第一款国产商用涡扇发动机 CJ-1000 尚处于研制阶段，国产商用大飞机 C919 当前适装的是 CFMI 公司的 LEAP-1C 发动机；我国军用航空发动机经过半个世纪追赶，历经引进、测仿、改进、创新四个阶段，近年逐渐迎来历史上最好的发展时期。

据航发动力 2021 年半年报，公司科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。

当前阶段拉动航空发动机配套企业需求的主要为军用航空发动机。定制化特征强，多采用“以销定产”的生产模式。

由于航空发动机产品型号众多，每种型号的产品在材料、规格、性能方面均具有特殊性要求，因此产品具有定制化特征，且我国军品采购具有强计划经济色彩，客户单次采购的产品也具有多种类、多规格、小批量的特征，因此航空发动机零部件锻造企业多采用以销定产的 生产模式。

3.2.3、部分企业供货国际航空发动机龙头，商用航空发动机未来市场可期

商用市场体量更广阔。据 Flight Global 发布的 2021 年商用航空发动机报告，2020 年全球共生产 25532 台商用喷气机发动机，全球航司机队在役飞机数量在经历 2020 年初的疫情影响后已经显著反弹。国产商用航空发动机稳步进展，未来可期。

据工信部网站，由中国航发商用航空 发动机有限责任公司（商发公司）自主研发的 CJ-1000（长江-1000）已于 2018 年 5 月成功点火。

据机电产品招投标电子交易平台，2020 年 7 月 23 日 CJ-1000A 初始批整机（03 台份）遥测系统硬件加工及天线制作调试发布国际招标，国产发动机研制工作有序推进。

据各公司招股说明书，航宇科技、航亚科技已经参与国产长江系列商用发动机研制工作。

部分企业已供货国际航空发动机龙头。部分国内领先的航空锻造企业已具备先进的生产设备和工艺水平，除配套国内航空发动机整机的研制需求外，还积极开拓国际转包市场。

据航宇科技招股说明书，公司已经获得通用电气、霍尼韦尔、普拉特·惠特尼、赛峰、MTU、罗尔斯·罗伊斯等国际航空发动机制造商的供应商资质，并签订长期协议；据航亚科技招股说明书，公司通过了赛峰、通用电气、罗尔斯·罗伊斯的供应商资质；据派克新材 2020 年报公告，公司分别与罗尔斯·罗伊斯和通用电气签订了 11 年和 5 年的长协。

商用航空发动机锻件市场前景广阔。

伴随国内航空发动机锻造企业逐步进入国际主流生产商供应体系，以及国产发动机研制工作不断取得进展，商用航空发动机锻造业务体量有望逐步提升。

3.3、行业规模测算：军用需求增速换挡，商用市场潜力巨大

3.3.1、航空发动机锻件价值占比约 35.5%

按航空发动机零部件分类测算锻件在航空发动机中的价值占比。机匣环形锻件价值占比约 6%。环形轧制主要加工各类机匣/环形件。

据《航空优质钛合金锻件锻造工艺技术及其质量控制》，环形锻件约占航空发动机价值的 6%。

叶片锻件价值占比约 13%。据《航空发动机结构设计分析》，叶片占涡扇发动机价值的 35%，其中涡轮叶片、精锻叶片和钛合金/复材叶片价值占比分别为 63%、11%、26%，需要进一步测算其中锻造件的价值比例：

1）据《铸造与航空工业》，涡轮叶片几乎全部为铸造叶片，因此不计入锻造件价值中。

2）精锻叶片价值全部计入锻造件中，并且据《叶片精密锻造技术的发展现状及其展望》，叶片精密锻造逐渐取代传统模锻，因此还存在非精密锻造的叶片。

3）据《航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展》，钛合金叶片由锻造加工而成，因此需要在价值占比 26%的钛合金/复材叶片分类中讨论钛合金/复材占比情况。

结合我国军/商用航空发动机实际情况分析复合材料使用情况，据《航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展》复合材料叶片主要应用于商用大涵道比宽弦风扇叶片，而除大型运输机、轰炸机外主战军用飞机发动机为小涵道比发动机，进一步参考美国大规模装备的新一代 F-35 战斗机配套的 F-135 发动机情况，据《F135 发动机试验中的风扇故障》，F-135 发动机三级风扇均由钛制成，因此可以假设我国军用发动机风扇叶片均为钛合金锻造而成；

国产商用发动机可以直接参考公开资料，据《航空精密制造技术》，制造院自主研制的钛合金宽弦空心风扇叶片在 CJ-1000AX 首台整机上完成装配，因此也可以假设现阶段我国商用航空发动机风扇叶片采用钛合金锻造制成；

综上现阶段可以假设军用、商用航空发动机风扇叶片均由钛合金锻造加工而成，涡扇发动机叶片价值中合计 37%（11%与 26% 之和）为锻件，由此得到叶片锻件占涡扇发动机价值比等于叶片在发动机中总占比 35%乘以叶片中锻件占比 37%，结果为 13%。我们以此作为航空发动机叶片锻件的价值占比。涡轮盘价值占比约 16.5%。

据《锻压先进制造技术及在航空工业领域的应用》，高性能发动机涡轮盘通常采用模锻工艺生产。据通用电气，GE90 发动机第 2 级高压涡轮盘的参考价值为 56.56 万美元，GE90 发动机共有 6 级低压涡轮和 2 级高压涡轮。

假设每级涡轮盘价值为 56.56 万美元，则 8 级涡轮盘合计价值 452.48 万美元。

据民航资源网，2011 年 GE90 发动机获得订单 400 台，目录价值 110 亿美元，则平均每台目录价值 2750 万美元。综上可得 GE90 发动机中涡轮盘价值占比约为 16.5%，据此可以假设航空发动机中锻造涡轮盘价值占比为 16.5%。

3.3.2、军用发动机市场增长潜力巨大

军费持续增长，航空装备列装需求缺口大。

据财政部，2020 年财政预算国防支出 12680.06 亿元，增长约 6.6%。

据2019 年 7 月 24 日发表的《新时代的中国国防》，我国国防费由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成，各部分约占三分之一。

2010-2017 年，我国国防费中装备费从 1774 亿元增至 4288 亿元，年均增速 13.44%，在国防费中占比从 33.2%增至 41.1%。

2012-2017 年我国国防费占 GDP 的平均比重为 1.3%，我国国防费占财政支出的平均比重为 5.3%，低于美、俄、印等国，未来仍有提升空间。

经过过去 20 年的高速发展，我国军工行业补齐了一些最短的短板，展望未来 10 年，军工行业仍处于补偿式发展的关键时期。

按照“十九大”报告要求，我国国防和军队建设分为近、中、远三期目标，近期即 2020 年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展、战略能力有大的提升；中期为 2035 年基本实现国防和军队现代化；远期为本世纪中叶全面建成世界一流军队。

“十三五”以来我国军费增速保持在 7~8%的稳健区间，展望未来 10 年，我们判断军费增速仍将保持持续领先于 GDP 的增速。

军费当中拉动军工行业需求的装备费用增速 2012-2017 年 （国防白皮书）持续高于军费增速 4 个百分点，2015 年启动裁军 30 万及军队反腐持续推进有望继续提升装备费用占比；航空装备作为全军装备建设重点方向，未来 10 年增速有望领先于装备费整体增速。

据中国航空工业集团年报，航空工业集团 2020 年实现营业收入 4688 亿元，利润总额 207 亿元。据国防科工局 2017 年 12 月 6 日新闻发布会，“当前我们军工集团公司的军民品的比重大概是 3：7，军品占 30%，民品占 70%。”假设航空工业集团军品营收占比30%，且粗略估算军品营收中的70%来自军机整机的销售，则2020 年军机整机销售收入可按 984 亿元估算。

近五年，我国国防费增速增速保持在 6- 8%左右，航空作为我军未来重点发展方向之一，我们假设未来 10 年军机整机需求年均复合增速为 10%，以 2020 年 984 亿元为基数测算，则 2021-2030 年军机整机市场需求为 17529 亿元。假设航空发动机在军机中的平均价值占比为 20%，未来 10 年军机航空发动机新机列装的市场需求为 3452 亿元。

据上文测算得到的锻件约占航空发动机价值的 35.5%，未来 10 年军机航空发动机新机列装为锻件带来的市场需求为 1191 亿元。保守假设航空发动机换发/维修市场规模与新机列装需求相等，则未来 10 年军用航空发动机新机列装及换发/维修市场为锻件带来的总需求为 2451 亿元，年均市场需求约 245 亿元。

我国军用航空发动机国产化率尚有提升空间。我国航空发动机较美、俄、英、法存在较大差距。我国现役军用航空发动机部分仍是仿制国外的第三代发动机及其改进改型，部分新研飞机选用国外发动机进行首飞或过渡。

部分“20”系列飞机已经拥有了国产发动机，据2021年第十三届珠海航展歼20飞行展示指挥员介绍，国产歼 20 战机已经采用国产发动机；据运 20 总师介绍，运 20 已经有两型国产发 动机在试飞中。

随着我国航空发动力实力的不断提升、新一代发动机的陆续批产， 我国军用航空发动机有望逐步改善“供不应求”的格局，并全面实现国产化。

民参军企业有望进一步扩大市场份额。

2017 年 12 月《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》明确提出“进一步扩大军工开放”，“扩大军工单位外部协作”，“将军工集团公司军品外部配套率、民口配套率纳入国防科技工业统计”。

随着军用航空发动机需求的加速释放，以及军民融合的持续深化，具有核心技术和相关资质的民营企业迅速崛起，并逐步扩大市场份额。

据中国航空发动机集团官网，在 2018 年 1 月 25 日召开的集团工作会上，总经理、党组副 书记强调“要加快‘小核心、大协作、专业化、开放型’科研生产体系建设，加强核心业务谋划，培育战略供应商，加速构建供应链管理体系”。

据中国航空发动机集团官网，2019 年 5 月 20 日至 21 日，中国航发 2019 年供应商大会在无锡召开，会议新闻稿介绍“过去一年，中国航发外购比例持续提升，零部件外包业务持续增长，供应商管理按计划全面完成”，会上中国航发总经理、党组副书记表示“中国航发要完成党和国家赋予的历史使命，必须建立‘小核心、大协作，专业化、开放型’科研生产体系，迫切需要与广大供应商手握手交流、面对面沟通，探索建设安全、高效、可持续的航空发动机供应链体系”。

3.3.3、国内商用发动机市场有待拓展

目前全球商用航空发动机基本被美国通用电气（包括通用电气与赛峰合资公司 CFMI）、普拉特·惠特尼、罗尔斯·罗伊斯公司垄断，我国目前使用的大型商用客机发动机均来源于进口。国产大型客机 C919 在研发动机 CJ-1000 于 2018 年首次点火成功，但仍需数年时间才可达到商业交付状态；支线飞机（ARJ21、新舟系列）仍全部采用进口发动机。

国产大飞机以及配套国产发动机有望打开海量市场据中国航空工业的《民用飞机中国市场预测年报（2021~2040 年）》，未来 20 年中国窄体干线飞机需求量为 5276 架，宽体干线飞机需求量为 1915 架。

据波音公司发布的 2021 年版《商业航空市场预测 2021–2040》报告，未来 20 年中国窄体干线飞机需求量为 6700 架，宽体干线飞机需求量为 1730 架；全球窄体干线飞机需求量为 34360 架，宽体干线飞机需求量为 8900 架。

综合上述预测，2021-2040 年，中国窄体干线飞机年均需求量 299 架（发动机 598 台），宽体干线飞机年均需求量 91 架（发动机 182 台）；全球窄体干线飞机年均需求量 1718 架（发动机 3436 台）， 宽体干线飞机年均需求量 455 架（发动机 890 台）。

据民航资源网，2011 年 6 月西藏航空为其 3 架 A319 飞机订购 CFM56-5B 发动机，订单价值 6000 万美元，平均每台 1000 万美元；2014 年 7 月春秋航空为其 30 架空客 A320ceo 订购了超过 6.2 亿美元的 CFM56-5B 发动机，平均每台 1033.33 万美元；2013年3月中国飞机租赁公司为其25架空客A320ceo订购5亿美元CFM56- 5B 发动机，平均每台 1000 万美元。

据中国证券报，2016 年 11 月南航为 20 架波 音 787-9 梦想飞机订购 11 亿美元 GEnx-1b 发动机，平均每台 2750 万美元。

因此，我们参考 CFM56 发动机和 GEnx-1b 发动机价格，假设窄体干线飞机发动机价值为 1000 万美元，宽体干线飞机发动机价值为 2750 万美元。

则 2021-2040 年，中国年均窄体及宽体干线飞机发动机新机需求总价值约为 110 亿美元，全球年均窄体及宽体干线飞机发动机新机需求总价值约为 588 亿美元。

结合前文测算锻件价值约占航空发动机价值 35.5%，测算得到 2021-2040 年，中国商用航空发动机新机锻件年均需求约为 253 亿元，全球年均需求约为 1356 亿元。

据中国商飞，目前国产大飞机 C919 选型 CFMI 公司的 LEAP-1C 发动机。2017 中国 500 强企业高峰论坛之“轻量化材料产业发展论坛”上，中国科学院院士、中国航发航材院研究员表示，将来 C919 可能要用的长江-1000（CJ-1000）发动机正在研制之中。

投资价值分析我国军用航空发动机经过半个世纪追赶，历经引进、测仿、改进、创新四个阶段，近年逐渐迎来历史上最好的发展时期。

据航发动力 2021 年半年报，公司科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。当前阶段拉动航空发动机配套企业需求的主要为军用航空发动机。

据 2021 年第十三届珠海航展上歼 20 飞行展示指挥员和运 20 总师介绍，国产歼 20 战机已经采用国产发动机，运 20 已经有两型国产发动机在试飞中。

航空发动机产品周期极长，更新/维修需求远大于军机。

一代新型航空发动机研发 周期长达 15-20 年，而在成熟核心机上衍生一款新机需要 3-5 年。 世界上经典的航空发动机核心机产品生命周期可以长达 30-40 年，期间会不断衍生出多达十余种改进型，生命周期高于船舶、汽车等其他行业。

相对军机机体而言，后发国家当前军用航空发动机使用寿命有限，更新率较高。

据科技日报，对平均寿命可达到 20 年之久的战斗机来说，战斗机生命周期内需要约 4 台/套发动机。在战备巡航和实战化训练背景下，航空发动机产业链将显著受益于军用航空发动机换发及维修需求的增长。

航空发动机需求释放，锻件需求空间广阔。

据《航空发动机结构设计分析》及通用电气数据测算，航空发动机中锻件价值占 比 35.5%，经我们测算未来 10 年我国军用航空发动机锻件市场年均需求约 245 亿 元/年。2020 年，相关上市公司有据可查的航空锻造业务（国内配套+国际转包） 营收合计为 54.98 亿元，国际巨头 PCC2015 年锻造业务营收高达 42.60 亿美元。

部分企业已供货国际航空发动机龙头，国产商用航空发动机市场潜力巨大。

部分国内领先的航空锻造企业已具备先进的生产设备和工艺水平，除配套国内航 空发动机整机的研制需求外，还积极开拓国际转包市场。据航宇科技招股说明书， 公司已经获得通用电气、霍尼韦尔、普拉特·惠特尼、赛峰、MTU、罗尔斯·罗伊斯 等国际航空发动机制造商的供应商资质，并签订长期协议；

据航亚科技招股说明书，公司通过了赛峰、通用电气、罗尔斯·罗伊斯的供应商资质；据派克新材 2020 年报公告，公司分别与罗尔斯·罗伊斯和通用电气签订了 11 年和 5 年的长协。适 装 C919 的国产商用航空发动机 CJ-1000 于 2018 年 5 月已经完成点火，未来市场 潜力巨大。

规模效应显现，盈利能力提升。

军品市场小核心大协作，专精型民营锻造企业毛利率、净利率指标突出，国有企业净利润指标呈大幅增长态势。

2021年前三季度航空发动机产业链中上游企业规模相应逐步体现，净利率提升带动净资产收益率提高。

以派克新材、航亚科技、航宇科技等为代表的专精型民营锻造企业有选择性地专注于技术工艺、加工设备要求高的特定产品，加之成本控制能力强、体制机制灵活，盈利能力突出。国有企业中航重机在国企改革推动下 焕发出巨大经营活力，利润指标呈现大幅增长态势。 高壁垒行业良性竞争，产能建设周期长，行业持续供不应求。

航空发动机被称为“工业皇冠上的明珠”，工况恶劣、体系复杂度高、技术难度大，研制周期极长，需要经过零件、部件、整机级的多种、多轮试验验证，配套企业接入壁垒极高。

航空发动机锻件供应商需要处理钛合金、高温合金等加工难度大的材料，对企业的设备能力、资金实力、技术、管理能力都提出了较高要求。

风险提示：

1、原材料价格上涨：

航空发动机锻造一般采用“以销定产”生产模式，原材料库存有限，或面临原材料价格上涨导致成本上涨的风险。

2、工艺不成熟影响批产进度：

航空发动机体系复杂，在批产的初期阶段，部分工艺或尚未达到成熟状态，从而影响批产进度。

3、产能建设不及预期：

发动机产业链长、配套环节多，任何环节产能建设进度低于预期都或将影响发动机产业链整体发展。

4、商用发动机需求增速低于预期：

全球疫情反复或导致民用航空市场恢复低于预期，从而影响商用发动机国际转包市场。

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光伏行业2022年度策略：供给瓶颈、受益放量、格局改善、技术迭代

1、平价时代产业链定价逻辑重塑，边际需求成本承受力决定价格

补贴时代产业链价格由供给端各环节边际成本决定。在光伏实现平价上网前，每年的新增装机上限受各国当年补贴预算规模、行政规划等因素限制，存在“刚性天花板”且可预测性较强，产业链企业可根据预测提前准备好产能。

因此，从近几年数据看，每年年初的各环节有效产能均已普遍高于当年最终实际完成的组件安装量（即常态化过剩），此时产业链产品价格由总需求对应的边际产能成本决定（最典型的如 2020 年之前的多晶硅边际成本定价逻辑），光伏板块投研的侧重点在于供给曲线上各家企业的产能和成本水平，产品价格的波动区间/中枢也相对容易量化预测。

平价时代终端需求的边际购买力决定产品价格。

光伏平价之后，由于规划约束和补贴限制的消除，需求弹性大增且呈现多样性，中短期新增装机上限取决于供给瓶颈环节的产能，在潜在需求（储备项目）大于有效供给的情况下，产品价格将由边际需求的成本承受力极限决定，即不同需求根据购买力高低排序，达到供给上限时对应的需求的成本承受力决定市场价格。

全球范围内来看，不同地区、应用场景、业主的项目，对光伏系统成本的承受力/敏感性均不同：

海外分布式及部分集中式需求受到高电价及电价持续上涨的影响，对光伏成本上升承受力最强且仍可能动态上升；国内分布式需求受到补贴政策、电价市场化改革的刺激，对成本承受力持续增强，仅次于海外高电价市场；国内集中式平价电站项目因电价锚定“火电基准价”，且存在收益率要求红线，对成本最为敏感，购买力排序相对靠后。

长期来看，特定地区（假设日照条件一定）的光伏项目，对系统成本的承受力主要与项目电价、融资利率及预期收益率目标等“外部因素”及组件/系统技术进步的“内部因素”相关。

当电价上升、或利率下降、或预期收益率目标下调时，需求对成本承受力提高，需求曲线将上移，反之则曲线下降；此外，当组件及系统端先进技术的应用令单 W 发电量提升时，需求曲线也将上移（如采用双面、N 型、跟踪支架设备的项目可享有单 W 溢价）。

今年以来，随着传统化石能源电价的持续上涨，以及市场逐步预期天然气供应紧张局面将在未来较长一段时间内维持，部分地区新增光伏项目 PPA 电价出现上涨，叠加全球“双碳”背景下对项目预期收益率要求的降低，需求对成本承受力曲线不断上移。

展望明年，终端需求潜力仍然巨大，国内外各类项目储备（pipeline）极度丰富。

随着硅料新增供给的释放，为了消化新增产能、刺激更多需求释放，边际需求与系统价格的交叉点势必将沿着曲线向右下方向移动，但在需求曲线整体上移的趋势下，将使得装机量的高增长未必需要以系统价格/装机成本的大幅下跌为必要前提。

2、硅料高景气持续，电池组件边际改善，辅材逆变器受益放量

2.1 硅料大概率为供应链刚性瓶颈，EVA粒子供需偏紧但存供给弹性

长期来看，光伏供应链瓶颈大概率出现在硅料、胶膜粒子、玻璃这类扩产周期较长的环节。光伏产业链中硅片、电池片、组件及胶膜等环节扩产周期较短（3-6 个月），且名义产能已经相对过剩，而逆变器、支架等环节产能弹性大，都难以成为光伏装机的限制因素。长期来看最有可能成为光伏供给瓶颈环节的特征一般为扩产周期较长、产能相对刚性、且短时间内难以被新技术替代。硅料和玻璃扩产周期 18 个月以上，EVA 粒子扩产周期 3~5 年，具备成为供给瓶颈的基本特征。

2022 年硅料大概率仍为产业链刚性瓶颈，EVA 粒子供需偏紧但存供给弹性。

根据我们统计，2022 年硅料、光伏级 EVA、玻璃有效供给分别为 83~85 万吨、95~100 万吨、5.5~5.7 万吨/日，分别同比增长 45~50%、30~36%、56%~61%。按照硅耗 2.9~3g/W、胶膜克重 0.5~0.51kg/平米、双玻占比 50~55%测算，预计硅料、EVA/POE、光伏玻璃分别可满足 278~290GW、280~302GW、360~380GW 组件生产。

与硅料和玻璃相比，EVA 粒子可以通过拉大光伏料溢价增加供应（以“光伏料涨、其他稳”或“光伏料稳、其他跌”的形式），同时随着胶膜厂商工艺提升，对粒子原料的兼容性也在逐步提升，或将使得可用于光伏胶膜生产的 EVA 粒子产能范围被动增加，即使不考虑新产能爬产进展超预期的可能，2022 年光伏级 EVA 的有效供给也将大概率略高于硅料，或基本与硅料供应持平。预计明年硅料大概率仍是供应链刚性瓶颈，其产量将决定全年装机上限（对应交流侧装机 230GW+）

2.2 主产业链各环节利润分布动态：硅料继续攫取超额，硅片回吐，电池修复，组件重视技术变革对中长期格局的影响

光伏产业链的利润分配：长期看竞争壁垒，中短期动态看各环节与上下游供需关系的边际变化，此外，技术进步也有影响。

光伏主产业链上的利润分配，长期看是由各环节的进入壁垒和竞争格局决定，但从中短期的动态变化趋势看，则通常由各环节相对其上下游的供需关系边际变化决定，体现为环节利润的压缩或放大。

例如2020H2的光伏玻璃和2021年的硅料，作为产业链显著的供应瓶颈环节，通过不断涨价攫取了显著的超额利润。

此外，产业技术进步也会在一定阶段内影响环节利润分配，例如2015-2016年金刚线切割技术在单晶硅片领域的推广应用，使硅片环节在降价的过程中实现了单瓦利润的扩张；PERC 电池在对 BSF 的替代阶段，也享受了 2-3 年的相对高盈利。

2021H1 主产业链的利润分配，表现为硅料和硅片挤压中下游利润，下半年随着硅片新玩家产能的释放，硅片环节盈利从 Q4 开始承压。

当前时点看，明年产业链利润分配的趋势大概率将延续今年底的情况：供给瓶颈环节的硅料继续攫取超额利润，今年虽整体过剩但仍维持较高盈利的硅片环节将出让部分利润，下游电池及组件环节明年盈利有望边际改善。

今年以来，硅片环节虽然在年初的表观产能统计上就已显著过剩于硅料，但仍超预期地维持了近一年的高盈利，我们认为主要源于三点：

1）新进入 者的产能爬坡慢于预期；2）大尺寸产品产能存在结构性紧张；3）硅料/硅片持续涨价趋势中始终动态获益于部分“低价原料库存”。

然而随着新玩家的加入，主要的单晶硅片生产企业从原来的 5~6 家迅速拓展到仅 15GW 以上产能企业就有近 10 家，而目前国内拥有 4 万吨以上 （对应 15GW 左右）产能规模的硅料企业仅 5 家，硅料和硅片上下游的格局逐渐发生转变，产业链利润将逐步从“相对过剩”环节（硅片）流向“相对紧缺”（硅料）环节。

由于硅料和硅片扩产周期的不同，当前上下游之间这种供需错配的局面可能将一直持续，即使假设 2019 年及之前的存量产能（约 120GW）因不具备改造成大尺寸的经济性，在 2022 年全部停产退出市场，2022 年硅片的有效产能仍大于硅料，大部分硅片企业开工率不足 100%或将成为新常态。

硅片企业的销售长单存双刃剑效果：

近两年硅片生产企业与上游硅料和下游客户之间签署了大量原材料/产成品的定量不定价购销长单，对硅片企业而言，硅料采购长单一定程度上保障了原材料供应，但硅片销售长单在提供产能消化保障的同时，其履约责任也将一定程度上成为其采购硅料的压力来源，在硅片产能相对过剩的背景下，可能加剧其盈利压缩。

根据前文分析，在全球能源成本上涨和双碳目标背景下，终端需求对成本承受力有所提升，预计 2022 年组件均价在 1.7-1.8 元之间即能够有效激发交流侧 230GW 以上装机需求，基于当前辅材价格和一体化组件企业合理盈利水平，结合硅料与硅片的供需格局动态变化，预计 2022 年硅料全年均价有望保持在 15 万元/吨以上，继续攫取产业链超额利润。

电池片盈利达历史低点，叠加 N 型技术切换的岔路口，PERC 扩产放缓，大尺寸电池片相对上下游供需边际改善，有望驱动盈利修复。

2021 年是电池片环节盈利能力历史低点，大尺寸 PERC 产能实际扩张规模略低于预期，且在行业向 N 型技术路线切换的明确趋势下，预计明年将 鲜有 PERC 新建产能投放，有限的产能增长将主要来自于存量产能的大尺寸改造。

从终端需求来看，下游对大尺寸产品的接受程度超预期，随着明年硅料供给瓶颈缓解后，大尺寸电池片产能相对其上游硅片供应和下游组件需求的供需关系都将呈现边际改善局面，盈利能力有望同比改善。

组件进入壁垒最高，但格局尚未稳定，头部企业竞争仍激烈；

订单周期缩短及合同定价灵活条款的加入，令组件业务期货属性削弱；看淡原材料价格下行周期中的“盈利修复”，重视技术变革对组件环节长期格局的影响。

组件从下订单（锁价）到生产、交货一般间隔 1~3 个月左右，海外地区甚至更长，使得组件市场具有一定期货属性，从历史上看，组件的超额利润/亏损通常来自组件生产商/客户对产业链价格变化趋势判断的偏差。

近两年光伏玻璃和硅料价格的超预期上涨，使得组件利润急剧压缩，明年硅料价格下行趋势下，组件盈利有望修复，但考虑到产业链对硅料价格下降预期较为一致（降幅有分歧）、且组件在需求明显启动前将以传导降价为主，组件盈利修复的幅度和时点仍存在不确定性。

此外，在经历了近两年的原材料价格大幅波动后，即使在海外市场，组件销售的订单周期也在缩短，部分销售合同中也开始加入交货价格可根据原材料价格波动进行友好商议调整的灵活条款，或将令组件业务（尤其是海外销售部分）的期货属性趋于减弱。

目前头部企业之间的 P 型产品竞争力、市场份额差距较小，更多的是比拼企业的经营策略（渠道销售、供应链管控能力等），未来在光伏电池主流技术路线从 P 型向 N 型切换的过程中，企业在电池技术上布局的深度和广度可能将使得组件产品差异性拉大，头部一体化组件企业之间的竞争要素将一定程度上向“产品力”倾斜，并最终体现在公司的盈利能力（产品溢价、成本差异）和市场份额的变化上，或将对行业格局带来巨大的影响，优势企业有望凭借领先的技术布局提升超额利润。

2.3 辅材与逆变器受益终端需求放量，跟踪支架边际改善确定性高

1）胶膜：2022 年受益终端需求放量，下半年盈利具备向上弹性

2021 年光伏组件环节开工率受硅料供应瓶颈限制维持低位，组件产量及胶膜需求均受到抑制，而胶膜环节自身产能保持增长，与主产业链的逻辑同理，导致胶膜企业难以完全、及时传导年内 EVA 粒子的涨价，盈利空间显著压缩。

随着 2022 年硅料新产能逐步释放，组件产量的增长将拉动胶膜需求增长，胶膜无论是成本传导能力、还是出货量增速均有望提升。

即使下半年 EVA 粒子因供不应求出现涨价，考虑到头部企业的供应链优势以及边际产能涨价拉动盈利水平，仍有望使胶膜盈利具备阶段性的向上弹性。

2）逆变器：2022年 IGBT 供给持续紧张，头部企业供应链优势继续维持

2021 年逆变器企业业绩出现分化，主要是供应链管理能力不同所导致的芯片供应情况差异所致。供应链保障好的企业不仅出货量保持高增长，同时受益于户用占比提升+芯片供应紧张带来的涨价，毛利率亦有所提升。

2022年全球新能源汽车、光伏、储能需求增速依然非常可观，IGBT 紧张的问题或仍将持续，建议坚守供应链能力强的优质企业。

储能业务或将为明年逆变器企业贡献业绩弹性。

海内外储能市场广阔且国内仍处于发展起步阶段，明年有望迎来翻倍以上增长。2020-2021 年国内主要逆变器企业储能业务收入占比持续提升，但差异较大，抢先布局的企业先发优势明显。

3）玻璃：双寡头扩产领先，市占率持续提升

截至 2021 年 11 月底，国内超白压延玻璃在产产能 4.13 万吨/日，同比增长 44%，今年新点火的窑炉中约有 65%为信义光能（4000 吨/日）和福莱特（5800 吨/日）贡献，两大龙头市占率持续稳步提升。行业新进入者中，仅有金晶科技在 2021 年内投产，其他厂商新产能预计将在 2022 年及以后释放，中期看行业仍将维持双寡头领先的竞争格局。

根据各公司扩产计划，预计 2022 年光伏玻璃等效日熔量约为 5.5~5.7 万吨 /日，同比增长 56%~61%，以双玻渗透率 50%~55%测算，对应组件产量可达 360GW 以上，玻璃的潜在供应显著大于预期硅料供应所限制的组件 产量（278~290GW），中短期看，光伏玻璃价格将持续处于边际产能出清的水平，上涨弹性较小。

根据 2020 年及以后的窑炉点火情况，预计 2022 年宽幅玻璃有效供给约为 3.2~3.4 万吨/日，以双玻渗透率 50%~55%测算，约可满足 210~230GW 大尺寸组件生产，供需格局处于紧平衡状态，新窑炉所生产的大尺寸玻璃有望在 2022 年继续享受溢价和超额利润空间。

4）跟踪支架：2021年需求&成本“双杀”，2022年边际改善确定性高

2021年国内地面电站装机低迷拖累跟踪支架需求，2022 年大基地建设启动及组件维持相对高位有利跟踪支架性价比显现。

跟踪支架的需求主要来自集中式地面电站项目，2021 年组件价格持续上涨，使得对系统成本敏感的地面电站装机受到明显影响；此外，对某个特定项目而言，组件/系统成本绝对值越高（跟踪支架成本占比相对越低），越有利于跟踪支架性价比显现，而今年国内的地面电站项目普遍在 2020H2-2021H1 的组件低价阶段完成项目设计和产品选型（倾向于选择固定支架），也不利于今年跟踪渗透率的提升。

在 2022 年，国内大基地建设将全面启动（大型集中式项目占比有望提升），且组件价格有望维持相对高位，均有利于跟踪支架性价比的显现，并驱动其渗透率和需求的双升。

大宗价格和海运费价格的上涨使今年支架环节利润承压。

光伏支架的原材料主要为钢材、铝材、锌锭等，今年大宗商品的大幅涨价使得支架成本不断增加，同时下游电站项目的大规模延期，导致前期锁价订单失效，进一步加重了企业盈利压力。

运费在成本中占比虽然仅有 4%左右，但年内国际海运费价格翻倍增长，同时海外疫情不断反复，造成运输效率下降，进而增加成本支出。

展望明年，跟踪支架环节量利有望迎来修复。

2021 年底硅料产能开始逐步释放，供应紧张的情况有望得到缓解，有助于产业链整体价格平稳下行，下游装机量有望恢复高增长。此外，国内的风光大基地开工叠加海内外延期电站恢复建设，将会进一步刺激地面电站装机需求。考虑到全球电价上涨背景下发电量增益的重要性将凸显，跟踪支架渗透率有望迎来明显提升。

钢材价格呈现下行趋势，海运费高位价格得到一定缓解。

根据国内钢材价格走势，2021 年底钢材价格呈明显下降趋势，已接近年初水平，较年内最 高点已下降 20%左右。

同时全球部分区域海运费价格出现一定程度的下降，并且总体价格开始趋于稳定。综上所述，我们判断明年光伏支架环节盈利情况将会迎来企稳回升。

3、N 型量产元年来临，新技术孕育设备新机遇

3.1 电池转换效率持续提升，N 型发展迎来加速期

目前 PERC 电池量产平均转换效率约在 23.2%~23.5%左右，从 ISFH的实验室数据来看，PERC 转换效率极限约在 24.5%，考虑实现更高效率所需要付出的成本水平，量产 PERC 电池的提效潜力已有限，为 N 型发展提供了契机。

2021 年 N 型 TOPCon 与 HJT 电池效率不断取得突破，量产效率与实验室效率“携手共进”， 持续拉大与单晶 PERC 电池的效率差。

3.2 细分市场竞争力初显，量产线降本提效持续推进

在量产起步阶段，N 型组件的成本仍比 PERC 稍高，主要与原材料成本、生产良率、设备投资有关。

但考虑到光伏应用场景逐渐多元化，在一些对发电量要求高且电站面积有限的应用场景中（如用电成本高的工商业屋顶分布式等），N 型组件发电量高、衰减低的优势将使终端客户更愿意为其支付溢价，随着 N 型规模化产能的落地，量产线上持续的降本增效有望进一步提高 N型产品的竞争力，解锁更多应用场景的经济性优势。

TOPCon 生产成本更加接近 PERC，且与现有产线兼容，是目前一体化组件龙头重点推进的方向，也是最有可能在中短期内实现规模量产的 N 型技 术，预计明年有望实现 10GW 级产线的投产，未来降本路径主要包括：

1）降低银浆用量：多主栅技术等；2）浆料国产化、降低单价；3）单台设备产能的提升：双面镀膜、三合一镀膜；4）量产良率和效率的持续提升。

HJT 理论效率上限高，工艺流程短，是行业新入者的首选技术方案，目前已有数条 GW 级产线投产，未来的降本路径主要包括：

1）材料端的直接降本。主要包括硅片薄片化、银包铜技术、低温银浆国产化、设备投资进一步下降等。

2）效率和产能利用率的持续提升。

提效手段包括微晶硅技术、退火吸杂技术、工艺与靶材的优化等，以及技术路线稳定之后生产稳定性的提升。

3.3 电池技术迭代期，宏微观技术/工艺变化多，设备企业最直接受益

电池技术路线从 P 型向 N 型切换带来的各环节设备迭代，将是未来几年光伏企业资本开支的最主要方向，目前各大设备商几乎都已入局 N 型相关设备的研发、生产，进展比较快的企业包括迈为股份、捷佳伟创、拉普拉斯、金辰股份等，未来相关量产订单落地及实证运行数据的验证。

根据我们测算，2023 年底全球 TOPCon/HJT 电池产能有望分别达到 134/67GW，2025 年有望分别达到 206/140GW，预计 2022-2025 年 TOPCon、HJT 设备市场空间有望分别达到 303、409 亿元。

4、发电侧大基数+用户侧高弹性，2022 年储能确定性高增长

4.1 国内：发电侧储能星辰大海，工商业储能经济性凸显

2022 年国内新能源并网项目配储潜力规模 27GWh，政策推动下发电侧市场有望倍增。根据各省发布的 2021 年风光建设方案规划，大部分省份要求风电、光伏并网需配臵储能比例不低于 10%*2h，部分消纳压力大的省份要求配储比例达到 20%~30%。

截至 2021 年 12 月中旬，我们根据各省已公布的、要求在 2022 年底前并网的风光项目规模，详细测算 2022 年国内发电侧储能潜力装机规模约 27GWh，截至 2020 年底国内电化学储能累计装机量 3.2GWh，即使考虑部分项目可能推迟，2022 年发电侧储能市场仍有望实现成倍增长。

国内峰谷价差扩大，工商业储能经济性凸显。

7 月 26 日，《关于进一步完善分时电价机制的通知》，要求峰谷价差不低于 3:1，尖峰电价在高峰电价基础上至少+20%。目前国内工商业平均电价 0.66~0.69 元 /kWh，按照峰谷电价浮动比例±50%、尖峰电价在高峰电价基础上+25% 测算，峰谷价差最大可达到 0.86~0.9 元/kWh，与目前国内储能平均度电成本 0.5~0.6 元/kWh 相比，工商业储能经济性逐渐凸显，市场潜力巨大。

4.2 海外：户用储能市场火热，发电侧及辅助服务市场持续增长

可再生能源占比提高，推动发电侧及辅助服务储能需求。2020 年全球新增电化学储能中可再生能源并网应用占比达到 48%，位居首位，随着全球可再生能源占比的提高，新能源并网配储逐渐成为趋势，推动发电侧储能市场高速增长。

在英国、美国、德国等电力市场成熟的国家，有丰富的辅助服务产品可供交易，经济性较好，已成为储能需求的重要来源之一。

4.3 储能产业链及相关标的梳理

储能产业链主要包括储能双向变流器（PCS）、电池、热管理等设备制造企业、以及下游系统集成企业。

储能变流器是储能系统的核心电气设备之一，作用是进行电力转换，实现电网（交流电压）与储能电池（直流电压）之间的能量双向流动，其技术原理与逆变器相通，并在原料采购、终端销售上高度协同，因此逆变器企业进入储能行业具有先天优势，代表企业包括阳光电源、锦浪科技、固德威等。

储能电池是电化学储能系统的核心，目前主流的储能电池材料包括磷酸铁锂电池、铅酸电池等，储能电池产业链与新能源汽车中上游产业链高度重叠，代表企业包括宁德时代、亿纬锂能等。

热管理是储能电站安全的基石，目前热管理技术包括空冷、液冷、热管冷却等，供应商主要为汽车、电力、通信等行业的相关制冷、温控设备生产商，如高澜股份、同飞股份、英维克等，未来有望进入储能行业打开中长期成长空间。

储能系统集成是指根据客户需求，为其提供整套储能解决方案，包括方案设计、设备选型、组装施工及售后运维等，难点在于集成商对新能源发电特性与电网需求的理解、系统配臵与组合方式的选择等，将影响储能系统的运行性能和成本。目前市场参与者众多，包括光伏风电企业、电池企业、电网子公司以及专门的第三方集成商等。

5、报告总结：

注重业绩兑现确定性，看好供给瓶颈、受益放量、格局改善环节，板块整体估值仍有提升空间。

基本面角度，我们认为在目前板块热度及对主要企业的盈利预期均相对较高的大背景下，2022 年的光伏板块配臵建议沿两条主线布局：

1）业绩兑现确定性强：如供给瓶颈的硅料，受益放量且利润率有望持稳甚至提升的逆变器、核心辅材及其上游原料、跟踪支架等；

2）中长期格局趋势性改善、有望受益技术变化带来的超额增长：新技术布局领先的一体化组件龙头 电池/组件先进设备商。

估值角度，尽管光伏板块经历了 2019 年以来的连续三年上涨，但在行业规模增长、集中度提升驱动的业绩增长下，龙头企业 2022 年 PEG 大部分 仍处于 1 倍以下，在中长期确定性成长行业中处于相对低位。

2022 年随着企业业绩增长兑现和龙头领先优势的逐步验证，板块仍有较大概率的整体提估值机会，龙头更有望逐步享有估值溢价。

行业公司：

A 股：通威股份、阳光电源、隆基股份、晶澳科技、福斯特、大全能源、锦浪科技、固德威、禾迈股份、天合光能、海优新材、中信博、福莱特、金晶科技、迈为股份、捷佳伟创、金辰股份、奥特维等；预计2022 年将回 A 上市的一体化组件龙头：晶科能源、阿特斯。

港股：信义光能、福莱特玻璃、信义能源、保利协鑫能源、信义储电等。

6、风险提示

国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。

疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险：疫情对电力需求及其增速的负面影响超预期，导致即使光伏成本已大幅下降，并成为最便宜的电源，但装机动力仍然不足以支撑需求持续快速增长。

行业产能非理性扩张的风险：在明确的双碳目标背景下，光伏行业的产能扩张明显加速，再次出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。

储能成本下降不及预期：配置储能是未来电源结构中光伏实现高比例渗透的必经之路，如果储能成本下降速度不及预期或电池储能安全性未能获得认可，则有可能限制中期光伏在能源结构中的渗透率提升速度。

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厦钨新能：钴酸锂正极龙头，耕耘三元材料领域，孕育新的机遇

1. 正极材料国内龙头，产品创新引领行业

1.1. 领先的锂电池正极材料企业，专注产品质量与研发创新

锂离子电池正极材料国内龙头，深耕正极材料研发、生产与销售。

厦钨新能成立于2016年，前身是厦门钨业下属电池材料事业部；公司2004年开始从事锂离子电池正极材料研发、生产和销售，是国内最早进入锂电池正极材料行业的企业之一。

目前主营高电压钴酸锂和高性能NCM三元材料两大业务，拥有厦门、宁德、三明三大生产基地，毗邻公司核心客户及华东、华南等主要销售地区。

公司正极材料产品主要应用于 3C、新能源车等锂离子电池领域。

目前公司主营产品为高电压钴酸锂和高性能NCM三元正极材料，品类涵盖4.4V/4.45V高电压钴酸锂、镍 5 到镍 8 系三元正极材料等。

公司钴酸锂产品因其工作电压高、体积能量密度大、充放电性能好等优点主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑等 3C 领域，下游客户包括ATL、欣旺达等。

NCM三元正极材料则主要应用于电动汽车、电动自行车领域，下游客户包括中航锂电、松下等。

1.2. 钴酸锂+NCM三元材料双轮驱动，经营业绩持续增长

行业需求向上，业绩持续增长。

在下游 3C 电子和电动车市场需求带动下，公司钴酸锂和NCM三元材料产销量持续上升，营业收入保持较快增长。2017年到2020年，公司营业收入从42.11亿元增加至79.9亿元，CAGR 23.80%，归母净利润从1.66亿元增长至2.51亿元，CAGR14.78%。

2021年前三季度，公司实现营业收入103.13亿元，同比增长98.59%，归母净利润3.99亿元，同比增长155.63%，继续保持了快速增长趋势。

钴酸锂是主要收入来源，NCM三元材料占比逐步提升。

受益于下游3C、可穿戴设备、无人机领域需求的持续向好，公司钴酸锂出货量和收入持续提升，目前依然贡献公司60%以上收入来源。

三元材料作为公司切入新能源汽车领域的重磅产品近年来收入和出货量也快速提升，销售规模从2017年的9.67亿元提升至2020年的17.13亿元。

我们预计随着公司募投项目投产和新能源汽车销量的快速提升，公司三元材料出货量和收入占比有望进一步上升。

期间费用率略有下降，整体态势平稳。

公司坚持核心优质大客户战略，产品以直销为主销售费用较低；管理费用、财务费用及研发费用随收入规模增长而同向变动，费用率相对平稳。

图 5：公司期间费用随收入同比变化

1.3. 控股股东为厦门钨业，核心团队行业经验丰富

厦门钨业为公司控股股东，天齐锂业、盛屯矿业等上游资源企业参股。公司整体股权结构较为清晰，控股股东厦门钨业持有公司45.97%股权，盛屯矿业、天齐锂业作为业内知名的上游资源企业分别各自持有2.25%的股权，为后续双方的协同合作奠定了坚实的基础。

管理层及核心技术人员经验丰富，多年来与公司共同成长。

由于公司前身为厦门钨业旗下电池事业部，管理层及核心人员多有在厦门钨业任职多年的经历。

董事长杨金洪和总经理姜龙皆对口专业出身，分别自1989年、2003年加入厦门钨业并有着丰富的行业经验，对行业发展趋势认识深刻。

曾雷英等 6 位核心技术骨干在厦门钨业有十五年以上工作经验，在正极材料行业有深厚的技术积累。

核心高管和技术人员基本持有公司股权，此外还设立员工持股平台辐射更多公司骨干。

公司核心高管和技术人员上市前基本持有公司股权，还通过上市资管计划参与发行阶段战略配售，与公司深入绑定共同发展。

此外，公司还设立宁波景仁昭锐创业投资合伙企业（有限合伙）等3个有限合伙企业作为宁波海诚的有限合伙人，公司员工可通过上述三个有限合伙企业间接持有股权，辐射公司骨干超过100名，进一步巩固公司的中坚力量。

2. 正极材料前景广阔，多领域同步发力

2.1. 正极材料多种路线并存，新能源汽车打开下游成长空间

多种正极材料路线并存。目前正极材料主要可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料四大类，其中三元又可以细分为镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂（NCA）。

根据产品特性和下游应用场景的需求，磷酸铁锂与三元主要用于新能源汽车领域，而钴酸锂和锰酸锂主要用于消费电子领域。

2.2. 钴酸锂：传统3C领域存量更新，新型消费电子创造需求

3C领域是电动汽车外主要的锂电池消费场景。

根据GGII统计，2019年3C（手机、便携式电脑、其他消费电子产品）锂电池占全球锂电池的比例为40%，是仅次于新能源车的主要下游应用领域；2020年新冠疫情人们居家线上的生活工作方式使得3C锂电池占比有所提高。

钴酸锂以其工作电压高、压实密度大、充放电性能好、体积能量密度出色等优点，在全球消费锂电尤其是中高端消费锂电领域应用广泛；2019年，钴酸锂电池在3C锂电池领域占比达到45%，与3C电子产品销量密切相关。

2.2.1. 传统 3C 产品需求稳定，5G设备更新贡献行业增长

智能手机、平板电脑等传统 3C 产品需求稳定，5G设备更新成为增长驱动力。

根据IDC数据，2020年全球智能手机出货量12.9亿部，同比下滑5.9%；2021年一季度，全球市场手机总体出货量3.6亿部，同比增长18.97%；其中5G手机出货量1.25亿部，同比增长 494.31%，占同期手机出货量34.72%，是行业主要增长来源。

尽管受到供应链问题影响，2021年全球智能手机出货量有望增长5.3%，达到13.5亿部。

我们认为，5G时代的全面到来对电池带电量和体积能量密度都提出了更高的要求，5G渗透率的逐步提高有望进一步推动钴酸锂正极材料的需求增长。

2.2.2. 新型消费电子崛起，创造需求进行时

新型消费电子设备发展迅速，电池配套需求增加。随着技术创新的进一步应用和物联网时代的来临，可穿戴设备、AR/VR、扫地机器人、消费级无人机等新兴消费电子发展迅速。

根据 IDC 数据，2020年全球可穿戴设备出货量为4.45亿台，同比增长28.4%，远高于传统消费电子产品增速；2021年上半年全球可穿戴设备出货量达到2.19亿台，同比增长33.3%。

新型消费电子产品正逐渐应用于智能家居、健康医疗、游戏娱乐等领域，为钴酸锂正极材料提供了新的需求增长空间。

2.2.3. 全球供给中国主导，集中度提升强者恒强

产业链协同优势明显，全球钴酸锂产能主要由中国贡献。

由于国内完善的电池材料产业链和低成本优势，以及国内比亚迪、珠海冠宇等企业在全球消费类电芯市场份额的陆续提升，中国钴酸锂正极材料行业在全球拥有极其重要的市场地位。

根据鑫锣资讯统计，2020年全球钴酸锂正极材料产量8.58万吨，同比增长14.6%，其中中国市场产量7.38万吨，占全球市场比例为86%，市占率同比提升7.1%。2021年上半年，中国钴酸锂出货量达到5.7万吨，同比增长72.7%。

我们认为，伴随传统3C领域手机等智能设备产品升级存量更新，以及可穿戴设备和智能家居等新型消费电子产品的不断涌现，钴酸锂行业有望继续维持稳定的增长，GGII预计2025年全球钴酸锂出货量将达到9.6万吨，CAGR 3.2%，中国钴酸锂正极材料产能占全球的比重有望超过90%。

头部企业集中度高，龙头有望强者恒强。

根据GGII数据，2020年中国钴酸锂出货量前三名分别为厦钨新能、杉杉能源和天津巴莫，CR3市占率68%，CR5市占率84%，行业集中度较高。

我们认为，在下游钴酸锂电池整体增速保持稳定的情况下，行业扩产意愿有限，头部钴酸锂材料企业通过配套研发绑定原有大客户资源，有望强者恒强，维持现有行业格局。

图 16：中国钴酸锂行业集中度较高

2.3. 三元材料：新能源汽车拉动出货量持续提升

全球新能源汽车行业迎来快速发展。2015-2020年全球新能源汽车销量CAGR 41.6%，我们预计2021年可达640万辆。在新能源汽车消费的快速崛起、渗透率的提升、车型的丰富以及禁售燃油车等多因素的共同作用下，后续新能源汽车领域仍将保持高速增长，拉动动力电池装机量快速上升。

新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池装机量的不断增加。

2015-2020年全球动力电池装机量CAGR达54.7%，2020年装机量达137GWh。其中，2016-2020年中国动力电池装机量CAGR达22.1%，2020年装机量达63GWh。

2021年整体新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，1-10月全球动力电池装机达到216GWh，同比增长116%；1-11月国内装机量达到128GWh，同比增长153%。

图 18：全球动力电池装机量跟随新能源汽车销量不断增加

三元与磷酸铁锂并存，其中磷酸铁锂凭借成本优势近年来有回暖趋势。

此前凭借高能量密度的优势三元材料在新能源乘用车市场快速放量，其占动力电池比重在2019、2020年均超过60%。

但随着比亚迪刀片电池和宁德时代CTP等工艺技术的升级，以及国内财政补贴退坡，成本成为车企动力电池选择的主要考量；而磷酸铁锂凭借高安全性、高性价比的优势得以在乘用车市场快速放量，比亚迪汉、特斯拉Model3、宏光 MINI等爆款车型的涌现拉动磷酸铁锂装机量逐步回升。

2.3.1. 电动车动力电池需求爆发，三元材料前景广阔

受益于电动车的需求拉动，三元材料出货量持续上升。

与三元动力电池装机量快速提升相匹配的就是三元材料出货量快速提升，2015-2020年，中国三元正极材料产量由 5.6 万吨上升至 21 万吨，CAGR达到30.26%。

2021年上半年三元材料产量达到 17.1 万吨，同比增长130%。我们认为，新能源汽车整体渗透率仍处于较低水平，随着整体渗透率的快速提升，三元出货量也将进一步增加。

2.3.2. 高电压高镍化发展有望提升行业集中度

我国NCM三元材料市场格局相对分散。根据 GGII 统计，2016-2020年，目前中国三元正极材料市场CR5集中度分别为50.00%、49.70%、48.20%、49.74%、45.4%，行业仍处于相对分散的阶段。

我们认为，由于动力电池领域尚处在需求爆发阶段，现有正极材料企业扩产意愿强，争取下游客户竞争激烈，市场格局尚不稳定。

同时，下游动力电池行业环节集中度有明显的头部化特征，NCM三元材料企业如何通过产品技术研发、性能及成本等方面的优势，快速配套下游客户的需求将对企业获取行业份额起到决定性作用。

图 21：2019-2020 年中国三元材料市场格局仍旧相对分散

高镍化发展技术路线明确。

国家补贴政策引导和市场对长续航里程的需求促进了对三元材料能量密度的追求，现阶段提升三元电池能量密度有两种路径，一是三元材料的高镍化，二是提升正极材料的充电截止电压。

高镍三元材料从 2017 年开始逐步导入进入市场，市占率逐步提升。

根据鑫锣资讯统计，2020年国内三元正极材料以 Ni5 系产品为主占比53.1%，但 Ni6 系及以上高镍材料占比逐年增加。

随着以宁德时代等为代表的全球核心动力电池企业开始大规模导入高镍三元材料，NCM 三 元材料的高电压化、高镍化需求占比将不断攀升，预计在 2025 年高镍占比可达到 50%，发展潜力巨大。

3. 钴酸锂正极行业龙头，动力电池领域孕育新机

3.1. 钴酸锂行业龙头，深度绑定下游优质消费电池企业

钴酸锂出货量稳步上升，市占率稳居国内第一。

钴酸锂作为公司核心产品一直以来占据举足轻重的地位，2017年至今公司钴酸锂出货量稳步上升；2020年疫情推动下 3C 类产品需求快速上升，受此拉动公司钴酸锂出货量达到3.3万吨，国内市占率提升至39%，继续稳居国内第一的位置。

估算2021年上半年公司钴酸锂出货量2.2万吨占中国钴酸锂市场份额达41.5%，相较2020年市占率提升2.5%。

3C 领域绑定业内优质企业，后续受益下游客户集中度提升大趋势。

2020年公司 3C 领域客户主要包括 ATL、比亚迪、珠海冠宇等，其中 ATL 占公司整体收入比重超过 50%，占钴酸锂收入比重超过 68%，是公司重点客户。

我们认为公司绑定下游龙头客户一方面能够紧跟行业发展趋势，同时在下游消费电池集中度提升的大背景下公司整体产品销量有望迈上新台阶。

产品结构不断优化，高电压产品占比陆续提升。

由于高电压钴酸锂是体积能量密度最大的正极材料，其能够很好的满足下游消费电子产品轻薄化、长待机的需求，近年来公司也配合下游大客户进行高电压钴酸锂产品的研发量产工作。

目前公司钴酸锂产品以 4.4 和 4.45V 产品为主，其中 4.45V 产品收入占比已经达到68%；同时公司 4.48V 产品也已经在 2020 年实现量产，整体4.45V+产品出货量均位居行业前列。

我们认为在高电压趋势下公司凭借与核心大客户的配套研发和产品布局的先发优势有望持续保持公司核心竞争力，市占率水平有望进一步提升。

3.2. 动力电池正极材料孕育新机，产能扩张释放成长潜力

三元材料出货量排名国内前列。公司在三元正极材料产品端布局丰富，高功率 Ni3 系和 Ni5 系产品已广泛适用于 HEV、PHEV 及 48V 轻混等领域，高电压单晶 Ni5/6 系产品方面实现对中航锂电等客户的批量出货，高镍三元方面具备 Ni8 系多晶和单晶材料的量产能力并已送样客户认证。

2017-2019年公司三元材料出货量 CARG 74.7%；2020 年疫情使得公司产能利用率下降三元材料出货量略有下滑。

2021 年上半年公司三元材料出货量 1.1 万吨，同比增长 126.1%重回高速增长。

图 26：三元材料销量保持向上趋势

高镍扩产顺应需求，丰富三元产品结构。

受到目前三元产能瓶颈和客户结构的制约，公司三元材料产品主要以三元5/6系中镍产品为主，营收占比达80%以上。

近几年在动力电池需求爆发和高镍化的背景下，随着公司三元材料产品订单需求的急剧增加，现有产能和产品结构已经无法满足主要客户和新客户的中长期供货需求。

2021年 8 月，公司 IPO 拟募投海璟一二期年产 2 万吨高镍NCM三元材料生产线的建设；10月，公司拟同步开启海璟三期 2 万三元高镍正极材料产能建设，12月14日，公司公告9.9亿新建海璟基地9#车间 3 万吨高镍三元产线，进一步扩大三元产能。

我们认为，公司高镍产能的扩张与三元正极产品的升级创新，有助于公司释放订单需求，切入盈利更高的高镍领域将进一步完善自身三元产品结构，促进公司在三元正极尤其是高镍三元市场份额的提升，打开公司在动力电池领域的成长空间。

图 28：公司 NCM 三元产品以 Ni 5/6 系为主

涉足磷酸铁锂正极材料，丰富动力电池产线。

2021年 9 月，公司公告规划不低于 100 亿元投资在雅安经开区建设 10 万吨磷酸铁锂、6 万吨三元材料产线等。

项目将分期建设，其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产 2 万吨预计 2023 年投产；三元材料项目首期建设规模年产 2 万吨（包含建设电池回收 1 万吨镍钴冶炼车间、2 万吨三元材料车间）预计 2024 年投产。

12 月，公司明确拟与雅化锂业、沧雅投资在四川雅安成立合资公司雅安厦钨新能（公司持股 83%），9.2 亿建设 10 万吨磷酸铁锂正极（一期）2 万吨磷酸铁锂产能及配套前驱体，同时建设 10 万吨产线厂房等配套设施。

早在 2009 年公司即试产磷酸铁锂；2020 年 1 月公司 300 万元日元向昭和电工株式会社购买“水热法”等制造磷酸铁锂相关的技术专利，加强磷酸铁锂方面的研究和技术储备。

我们认为，近年来磷酸铁锂在成本优势和工艺进步的情况下行业份额有所提升，磷酸铁锂代表性企业比亚迪也是公司的核心客户，公司磷酸铁锂正极产线的建设切合了下游核心客户需求，深化了公司动力电池领域的布局，能更好的受益于新能源行业增长红利。

4. 盈利预测及报告总结

我们认为，公司作为钴酸锂行业绝对龙头，以高镍三元为代表的动力电池领域产能的导入紧跟行业发展趋势，有望强化公司在正极材料行业竞争优势。

随着公司未来三元正极材料产能投放和下游优质客户的需求扩容，公司有望提升在正极材料市场的份额，进一步打开成长空间。

预计2021-2023年公司营业收入为133.6、193.1、237.7亿元，同比增长67%、45%、23%；预计2021-2023年公司归母净利润为5.55、9.21、12.4亿元，同比增长122%、66%、35%；对应2021-2023年EPS为2.21、3.66、4.93元。

公司作为正极材料头部企业，我们选取振华新材、当升科技、容百科技、长远锂科、中伟股份、德方纳米作为可比公司，采用 PE 和 PB 两种估值方法：

1）PE估值法：参考2022年行业平均估值水平41.2X PE，给予公司2022年41.2X PE，对应的合理估值水平为150.79元。

2）PB估值法：参考2022年行业平均估值水平10.4X PB，给予公司2022年10.4X PB，对应的合理估值水平为195.94元。

结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为150.79元，对应2022年41.2X PE。

5. 风险提示

原材料大幅波动。

正极材料生产企业采取“主要原料成本+加工价格”的产品销售定价模式，原材料成本占比较高，若未来钴、锂等原材料出现大幅波动且公司没有及时采取套保或向下游客户传导等措施，则可能会公司经营业绩带来冲击。

产能投放进度不及预期。

动力电池行业市场发展迅速，行业集中度高头部企业占据了主要的市场份额。如果公司后续产能投放进度不及预期，则可能受限于产能瓶颈不能满足核心客户产品需求，导致失去市场份额。

行业竞争加剧。

目前现有正极材料企业纷纷扩充产能，新能源车行业的巨大发展机遇也不断吸引新进入者进入，若未来行业竞争加剧，则可能影响公司产品的销售价格和利润空间。

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全球干变领先企业，金盘科技：聚焦三大领域，风电领域一枝独秀

1. 全球干变领先企业，风电领域一枝独秀

1.1. 干式变压器领先企业，聚焦三大领域

金盘科技主营主要为干式变压器系列产品，是全球干式变压器头部企业之一。

海南金盘科技成立于1997年，1998年在美国纳斯达克上市，2016年私有化退市、2017年变更设立股份有限公司，2020年被工信部评为专精特新“小巨人”企业。

主要产品以电力一次设备为主，包含干式变压器（主要为特种干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等。

公司产品广泛应用于新能源（含风电、光伏、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节能环保等中高端市场。

金盘科技研发制造基地、营销网点辐射全国。

截至2021H1，公司在国内拥有海口、桂林、武汉和上海等四大生产和研发基地，在国内重点城市设有 51 个营销网点，辐射全国市场。

公司在境外设立墨西哥生产基地及美国研发基地，并设有美国、香港国际营销中心，负责亚太（不含中国）、美洲、欧洲等市场的拓展。

1.2. 市场高举高打，客户结构优质

金盘科技客户包括国际知名企业与国内大型企业，客户粘性强。公司干式变压器系列产品主要面向中高端市场进行直销，2018-2020年直销占总营收比重在97%以上。

公司在细分行业（尤其是风电）的产品性能、品牌力等具备国际竞争力：

1）在风能领域，公司为全球前五大风机制造商的通用电气（GE）、维斯塔斯（VESTAS）、西门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）等风电干式变压器的主要供应商之一。2020 年，公司前三大客户、维斯塔斯、西门子、GE收入合计占总营收达36%；

2）在高效节能领域，公司为国内前五大中高压变频器厂商的西门子、施耐德、东芝三菱电机等移相整流变压器的主要供应商之一。

3）此外，公司与中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团、中国移动、国家电网&南方电网、上海电气、科士达、阳光电源等国内头部企业建立了长期合作关系。

1.3. 经营情况稳健，风电领域结构性高增

公司产品以干式变压器为主，三大优势板块占比较高。2017-2020年营业收入/归母净利润CAGR分别达6.4%/55.9%。

1）产品结构方面，2020年干式变压器（后文简称“干变”）实现营收18.3亿元；分下游看，2018-2020年新能源&轨道交通&节能环保合计占营收60%+。

其中风电领域干变系列产品收入边际高增，2017-2020年公司风电领域干变系列产品（含干式变压器/电抗器、高低压开关柜等）收入由2.73亿元增长至8.05亿元，CAGR达43.4%；其中，2020年风电干变出货总金额约6.31亿元。

因2020年国内风机抢装，至2020年末公司已承接风电特种干变未发货订单3.83亿元，较上一年同期增长202.2%，由于风电干变订单交付周期通常在半年到一年间，有望为2021年带来较大营收增量。

2）海外方面，2020年海外业务4.9亿元，占总营收的20.3%，基本来自于风电领域干变系列产品的出口，对应客户为维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等。

整体毛利率维持在27%左右（2017-2020年），我们预计风电相关产品因壁垒更高，毛利率高于整体3-4pct，轨交、节能等领域毛利率在均值以下。

由于变压器、电抗器等直接材料（如铜、钢）占成本比重超过80%（2018-2020年），故毛利率受上游大宗价格变化有一定波动。

2021年受制于大宗原材料涨价，而价格端在前期基本锁定，故毛利有所承压；我们预计到 2022年年中，整体毛利率有望回归27%左右合理水平。

公司费用基本保持稳定，现金流因大宗涨价备库需求而短期承压。

公司面向多行业头部企业直销，故销售费用率相对较低；2017年-2021Q1-3研发费用率水平为 4%-5%，投入随产品迭代、品类扩张而稳中有升。

现金流方面，2017-2020年经营活动现金流均较好，2021Q1-3公司业务规模扩大，为应对原材料涨价而进行了策略性备货，故消耗较多现金流。

二度实施股权激励计划，助力公司长期发展。

公司于2017年通过议案，推出股权激励计划，设立旺鹏投资、君道投资、春荣投资三大平台作为持股平台，共有142名管理层及骨干员工通过持股平台，旺鹏投资、君道投资、春荣投资合计间接持有公司6.71%股权（截至2021Q3）。

2021年9月24日公司发布公告，向激励对象授予限制性股票，首次拟授予对象279人（占员工总人数14.38%），授予价格为14.02元/股。此外，设置阶梯解锁考核制度——基本的“触发值”+更高的“目标值”。

2021-2023年剔除股份支付费用影响的归母净利润触发值分别为2.55亿元/2.78亿元/3.01亿元，上述归母净利润触发值对应2020-2023年CAGR为9%，目标保守确保行权顺利。

管理与技术研发团队实力雄厚，从业履历丰富。

公司汇聚输配电及控制设备产品领域优秀人才，已形成行业领先的管理和技术研发团队。

核心管理团队成员多在公司工作 20 年以上，凝聚力较强；公司研发体系完善，拥有电气研究院、智能科技研究院、上海鼎格等研发平台和各事业部下的研发组。

截至2021年6月30日，研发人员为304人（核心技术人员为12人），占总人数15.7%。

2. 国内风电干变渗透率快速提升，公司竞争优势显著

2.1. 风机大型化+海风装机增长，带动国内干变渗透率提升

当前全球大功率风机技术成熟，凭借成本优势快速替代小功率风机，风电机组单机容量逐年增长。

以我国为例，根据 CWEA 统计，2008-2020 年全国新增风电装机平均单机容量从1.21MW稳步提升至2.67MW。

从2008-2020年新增风电装机容量变化趋势看，单机容量为2MW以下机组的新增装机从2008 年的91%占比下降至2020年的1%。

单机容量2-3MW的机组新增装机占比升至2020年的61%，其中单机容量为3.0MW以上大功率机组2020年占比已达38%。

运行性能、系统综合成本优势使塔内干变方案成为国内大功率风机首选，有望逐步替代主流的塔外油变方案。风电专用的变压器利用电磁感应原理，将风电机组发出来的低电压交流电升至 10kV/35kV 或更高电压等级，按绝缘及冷却方式分为干式变压器及油浸式变压器。

中国风电类型以陆上风电为主，且 2019 年以前市场主流为小功率风机，大部分采用配套塔外油浸式变压器方案。而大型风机单机功率更高，为节约电缆成本和减少功率损失，需要通过塔内上置变压器的方案提高风机送出电压（输出功率不变，高电压意味着更小的电流，对应更细的塔内电缆）。

尽管干式变压器采购价格高于传统油式，但“干变+细线缆”综合成本低于“油变+粗线缆”，故干式方案更具备经济性。单机容量 3.0MW 以下陆上风机机组主要使用油浸式变压器，3.0MW 以上机组则因塔内干式变压器综合成本低、运行可靠性高等优势，正逐步向干变切换。 海风对产品可靠性要求很高，干变凭借优异的性能占据核心地位。

海上风电因环境恶劣、维护成本高昂的运行特性，对风机配套变压器提出下述要求：

1）耐候性要求高。

海上盐雾、凝露等环境对变压器有较强腐蚀，影响绝缘等关键性能指标；

2）免维护运行。

从世界上已有的海上风场如英国的荷斯韦夫、丹麦的middlegrunden等风场故障统计信息得知，海上风电机组的变压器故障占机组总故障的20%~30%，是海上风机故障率较高的部件，而且变压器故障时售后服务难、维护成本大。

3）综合成本低。

海风机组为系统成本考虑，很少将变压器放置在塔筒10m外的地方，通常放置在塔筒内或机舱中。

干式变压器具有高可靠性、免维护、阻燃性强等特点，故在海上风电应用优势同样显著；油变在塔内易燃，且难以维护，一般不适宜用在海风场景。

国内大功率风机&海上风电迅速发展，风电领域干式变压器在国内渗透率有望快速提升，而海外稳中略升。全球风电干变行业规模空间广阔，2021-2025年CAGR接近30%。

分海外及国内市场来看：

1）海外存量市场：海外风电起步早、发展成熟，普遍使用干变方案（如公司客户全球风电龙头维斯塔斯、西门子歌美飒等基本所有机型都采用塔内干变）。故假设2020年海外风电干变渗透率达75%、后续以每年2-3pct缓慢提升；

2）国内增量市场：受益于国内风机大型化+海上风电迅猛发展，我们假设风电干变渗透率从 2020年18%快速提升至2025年90%；

3）全球市场空间：单GW干变平均价格为0.78亿元（实际价格随机型不同、功率不同略有差异），以价格年降1%测算，我们预计2025年全球风电干式变压器市场空间将达到85亿元，2021-2025年CAGR达29%。其中，国内风电干变市场规模基数小于海外，渗透率提升更快，故2021-2025年CAGR达67%。

2.2. 特种干变格局稳固，金盘竞争优势显著

公司风电干变硬实力突出、绑定全球风电龙头，装机量市占率全球领先。公司是国内外少数可生产风电特种干变的企业之一，在风电领域拥有 10 多年的研发设计经验和项目数据积累，客户多为国际巨头，如维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等全球TOP5风机制造商。

经公司测算，2019年/2020年公司风电特种干变的全球市场装机量份额分别为16.9%/21.3%。

根据彭博新能源数据，2020年维斯塔斯、西门子歌美飒、GE全球风机装机量市占率合计约 35%，可以预估公司在三家龙头企业中的供货份额达到60%+。

风电领域产品壁垒较高、竞争格局长期稳固。

在国内拓展进程中，金盘有望复刻海外干变龙头地位。传统电网输配电领域的变压器具备完善的行业标准，产品同质化较严重；而风电应用场景下，变压器各零部件面临高盐雾/凝露、高海拔、风机扇叶强震动、负载不均衡等环境，故结构设计、制造工艺等要求更高，不同 MW 级别的风机应用需要进行非标定制，产品壁垒更高，认证周期长。

格局方面：

1）纵观全球，金盘科技在风电干变领域主要竞争对手为西门子、ABB、SGB等国际电力设备巨头及国内企业顺特电气、特变电工、江苏华鹏。与国际品牌相比，同等产品性能及质量水平下，公司具备产品性价比高、交付能力强等优势，故处于领先地位。

2）国内方面，假设公司2020年海外营收4.92亿元均为风电干变系列产品，则2020年公司国内风电干变系列销售额为3.13亿元。

以前述测算得到的2020年国内干变市场规模10.1亿元计，公司在国内风电干变领域销售额市占率为31%，占据龙头地位。

与国内同行相比，公司干变产品在风电领域已进行深层次迭代，产品可靠性高、实际运行经验丰富，获得海外龙头普遍认可；此外，风电干变认证周期通常为3-5年，且不同功率段风机配套的干变均需要独立的验证，而公司已成功研发100余种型号的风电专用干式变压器，涵盖2.0-5.3MW风电平台及10-36.75kV电压等级，品类齐套性强，故公司在国内主机厂验证周期相对同行更短，领先地位有望持续维持。

国内风电整机厂拓展顺利，后续风电干变系列产品有望充分受益国内风机大型化&海风发展。从国内实际拓展节奏来看，截至2021H1，公司干式变压器等产品已应用于国内累计62 个风电场项目，客户涵盖整机厂龙头企业金风科技、三一重能等头部企业。

海外稳增、国内风电干变快速渗透背景下，我们假设公司海外市占率从2021年约20%每年以 3pct 稳步提升，同时国内干变渗透率叠加公司市占率以每年 4pct 提升，我们预计公司风电领域 2021-2023 年营收 CAGR 有望达到 35-40%。

3. 轨交、节能、新能源等领域稳步发展

3.1. 轨道交通干变需求稳定

国内城轨建设项目储备充分，配套特种干变需求随轨交建设稳步增长。

截至2020年末，中国内地累计有 45 个城市开通城市轨道交通运营线路长度合计7978公里、2011年-2020年CAGR达18.64%，其中地铁运营线路长度为6303公里，占比79%。

根据中国城市轨道交通协会统计，2017-2019年我国城市轨道交通当年完成建设投资金额、在建线路规模均呈逐年增长趋势，其中当年完成建设投资金额年均复合增长率达11.87%； 截至2019年底国家发改委批复的 44 个城市建设规划在实施的线路可研批复总投资达3.8万亿元。干变因阻燃性能较强，而油变有燃烧风险，故通常轨交领域采购干变为主。

全国共有 63 个城市规划的城轨交通线网在实施中，规划线路总长达7339.4公里，经公司测算，按74.36万元/公里单价计，2021-2025年内每年我国新增城市轨交线路配套的干式变压器市场规模年均约10.92亿元。

公司深耕轨道交通领域多年，市场份额国内领先，行业地位维持稳定。

2020年公司轨交系列产品营收为2.95亿元，2018-2020年 CAGR 约 5%。截至2020年底公司干变产品已应用于全国已开通城市轨道交通运营线路的 45 个城市中的 36 个，并累计出口至全球约 80 个国家地区、应用于境外 6 个轨道交通线项目。

根据 RT 轨道交通数据，2020年公司在国内城市轨交供电系统变压器/整流器中标项目中，中标金额市占率位居第二（约16.7%），仅次于卧龙电驱旗下北京华泰变压器。

其他供应商有顺特电气、特变电工、许继电气、江苏华鹏等，2019-2020年中标金额CR6均在77%以上，行业集中度高。后续公司也将拓展成套产品、能馈产品等，打开业务空间。

我们预计公司轨交变压器营收在2021-2023年保持10-15%左右平稳增长（因轨交项目周期较长，收入确认存在一定滞后性）。

3.2. 节能干变受益能效政策，公司绑定龙头共享红利

移相变收入逐年较快增长，具领先市场地位。

特种干变中的移相整流变压器为高压变频器（控制锅炉、电机高效节能的关键设备）的重要部件。

2020年公司移相整流变压器产品收入为2.06亿元，2017-2020年CAGR约9%。

经公司测算，截至2020年末公司在国内高压变频器配套移相整流变压器的市场占有率约8.12%（对应2020年高压变频器配套移相变市场空间约 25 亿元），其他供应商有北变科技、中电电气等。

我们预计2021-2023年移相变压器有望受益于国家工业能效标准提升，达到20%左右年化增速。

绑定行业龙头客户，份额有较大提升空间。

与国内竞争对手相比，公司移相整流变压器产品的定制化开发和设计能力较强，产品线丰富，为国内前五大中高压变频器厂商的西门子、施耐德、东芝三菱电机的移相整流变压器的主要供应商，2020年上述三家的营收占公司移相整流变压器总营收约90%。

后续公司将加强与核心客户的合作，进一步提升在核心客户供应链中的占比，我们预计公司 2021-2023年节能应用领域营收 CAGR约25-30%。

3.3. 布局光伏、储能，接力远期发展

对内：光伏自发自用降低对外能源依存度。

公司自2013年开始在桂林、海口、武汉、上海工厂建设屋顶分布式光伏系统，采用“自发自用，余电上网”模式，2021年上半年公司光伏电站发电量已达165.4万度，减少碳排放1649 吨。2021年 9 月，公司自投自建数字化工厂屋顶分布式光伏电站成功并网，后续仍将持续提高绿色电力占比。

对外：成立子公司切入光伏电站 EPC 业务。

公司从2014年起陆续在广东、广西等地承接分布式光伏电站建设合同，但截至2020年规模和订单金额相对较少。公司可自供EPC项目中的部分电力设备产品，截至2021H1，公司干变已应用于国内累计127个光伏电站项目,干式电抗器产品已应用于约1.5GW光伏电站项目，此外公司会外采油变用于EPC项目（在光伏领域，干变并无替代油变的显著优势）。

公司于2021年7月成立全资子公司金盘新能源，着重发展建设光伏电站，含集中式和分布式项目。

同时可以带动自产的变压器、开关柜等产品销售。受益于“双碳”政策，公司分布式及集中式光伏业务均有较快增长，我们预计202-2023年营收CAGR达到30%+水平。

储能业务多元布局，蓄势待发。

1）抽水蓄能方面，金盘科技从2009年开始进入，累计承接订单超亿元，供应抽蓄电站所需 SFC 输入输出变压器、励磁变压器、厂用变压器、高低压开关柜产品。公司在抽蓄领域同样处于领先地位，其他竞争对手为国内特变电工、顺德特变等。2021H1公司抽水蓄能配套产品销售603.9万元、同比+49%，在手订单超4600万元，后续我们预计营收基本维持在5000 万元+量级。

2）电化学储能方面，自2016年开始研发微电网储能电站，2018年在公司内建成250kW一体化智能储能变流装置并投入运行。为进一步拓展储能业务规模，2021年 7 月公司成立全资子公司金盘储能，加大投入研发综合利用清洁能源技术，逐步形成完整产业链，后续有望实现快速增长。

4. 产能提量提质，为订单放量保驾护航

4.1. 量：加码干变产能，交付压力有望缓解

2019-2020年公司产能紧张而订单高增长，故加码产能建设，四大生产基地均有一定程度扩产，我们预计到2022年底产能相较2020年同期提升93%。

1）海口数字化工厂：

已于2020年10月正式投运，达产后干变的年产能为800万kVA，将逐步置换海口生产基地原有的670万kVA年产能。海口工厂扩产仍在进行，我们预计到2022年底产能水平可达到1500 万kVA左右。

2）桂林工厂：

2013年建成投产，2020年干式变压器665万kVA，公司借助海口工厂数字化改造经验赋能桂林工厂，公司预计到2021年底第二期干变数字化改造完成建设，产能实现翻番。

3）武汉&上海工厂：

公司保守预计IPO募资项目“节能环保输配电设备智能制造项目”到2025年前建成达产，年产能为1900万kVA干式变压器+100万kvar干式电抗器，我们预计2022年底可初步形成上述产能，2023年新增产能有望落地释放。

4.2. 质：智能制造排头兵，数字化能力国内领先

公司制造模式升级、生产管理体系先进，进入全面数字化转型阶段。

公司依托自身技术研发团队，2020年建成并正式投入运营海口数字化工厂（总投资规模约3.5亿元），实现了从产品设计、生产、交付到售后的全面数字化制造模式变革。公司软件能力同样突出，自动化产线系统、智能仓储系统WMS、制造执行系统MES、高级计划排程APS、商业智能决策分析BI、智能制造系统IMS、能源管理系统EMS等数字化工厂应用系统。

基于软硬件基础，自主规划设计了数字化工厂的自动化产线、应用架构及系统，按全业务流程整合、打通，实现信息系统全面集成以及设计、生产、营销和管理的数字化，大幅提升公司产品研发、生产制造和运营管理效率，以及提高产品质量和降低生产成本。

公司通过数字化标杆工厂的建立以及柔性制造能力，进一步增强公司的核心竞争力。数字化整体解决方案领跑者，凭借对数字化的理解赋能国内制造企业。

2021年8月公司发布公告，全资子公司同享数字科技与伊戈尔磁电科技签订1.32亿元合同（不含税），占2020年营收的5.4%。

为伊戈尔募投项目“光伏发电并网设备智能制造项目厂房”提供智能制造EPC，包括提供专机设备、数字化产线、系统软件等软硬件产品，项目分多阶段逐步确认收入。

5. 盈利预测与报告总结

我们预计2021-2023年公司整体营收增速分别为24%/32%/34%：

1）主要产品干式变压器系列产品多个下游景气度较高，风电领域β更高、订单增速快，节能、轨交等稳定增长。根据公司干式变压器/电抗器当前产能情况、海口等工厂的扩产节奏，我们预计干式变压器2021-2023年同比增速分别为18%/33%/35%。

2）开关柜、箱式变电站等配套干变系列产品供给下游客户，产品“从 1 到 N”、拓展力度加大。我们预计开关柜2021-2023年同比增速为50%/30%/30%，箱式变电站分别为40%/30%/30%。

3）电力电子产品（逆变器、SVG等）稳中略增，2021-2023年CAGR=5%。

4）其他业务考虑到公司承接伊戈尔数字化工厂1.32亿元（不含税）合同，在2021-2023年逐步确认收入，营收同比增速分别为70%/60%/50%。

费用率假设：由于公司加大风电干变、储能、数字化等业务研发及市场开拓力度，我们假设公司2021-2023年管理费用率（含研发）分别为10.0%/10.2%/10.3%，销售费用率分别为3.8%/4.0%/4.2%。

盈利预测与估值：

因公司风电干变高增、多下游表现较好，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别2.54亿元、3.76亿元、5.38亿元，同比分别+10%、+48%、+43%，对应现价（12月17日）PE分别 52倍、35倍、25倍。

可比公司均是变压器及风电零部件相关头部企业，可比公司2022年PE或2021年PE(TTM)均为40倍及以上。考虑到公司是风电干式变压器全球龙头，国内干变渗透率提升叠加竞争格局优异，2022年给予公司50倍PE作为估值依据，目标价44.0元/股。

6. 风险提示

1）原材料价格波动。公司变压器产品原材料占成本比重较高，若铜、钢等大宗原材料涨价超预期，将对公司利润产生一定影响。

2）竞争加剧。若公司干式变压器等产品在风电、节能、轨交等下游领域面临的竞争加剧，将对公司相关产品收入产生一定影响。

3）产能扩张不及预期。公司产能利用率较高，故加大产能投资布局，若产能扩张不及预期，将影响公司订单交付能力及后续接单。

4）中美贸易摩擦风险。若美国对公司主要产品进一步加征关税，则美国客户将加征的关税全部转嫁给公司承担，将影响公司利润水平。

5）客户集中度过高。公司前五名客户销售额合计占总营收40%以上（2020A），若大客户销售不及预期，可能对公司业绩产生一定影响。

6）下游行业周期波动的风险。若未来国内外宏观经济环境及国家相关产业政策发生变化，新能源、高端装备、节能环保等下游行业景气度下降或者相关投资需求下降，从而影响公司主要产品的市场需求，将对公司的经营业绩产生一定不利影响。

7）应收账款余额较大风险。随着公司业务规模及营业收入持续增长，2018-2020年应收账款余额较大且呈上升趋势，且各年末应收账款周转率逐年下降；此外，存货中的发出商品余额较大，若未来受经济环境及产业政策的影响，部分客户经营情况发生重大不利变化，则公司将面临不能按期收回或无法收回其应收账款的风险，从而对公司经营活动净现金流量产生不利影响。

8）发出商品余额较大风险。2018-2020年公司存货中的发出商品余额较大，各期末其占总资产比例分别为17.05%、16.89%、17.02%，主要为 1 年以内的发出商品，主要系公司部分干式变压器、箱式变电站等产品的安装调试和通电验收周期较长，且受轨道交通等领域客户项目工程整体建设进度的影响，导致各期末部分发出商品无法在当期验收确认收入。

未来随着公司业务规模扩张，公司发出商品余额可能进一步增加并持续处于较高水平，且可能面临部分发出商品验收周期延长、资金占用增加等风险，从而对公司经营活动净现金流量产生不利影响。

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