回望2021年，全球钻石生产消费复苏强劲：供不应求，量价齐升

1. 2021年全球钻石消费呈现出明显的复苏的态势，各环节整体收入同比均大幅增长且超过2019年水平

2021年全球钻石消费呈现出明显的复苏的态势：

2020年全球钻石开采消费受到疫情影响较大，2021年随着各国恢复生产，经济复苏，终端消费复苏，钻石的开采消费均有明显的恢复且已经超过了2019年疫情前水平，上游毛坯钻石开采，中游切割和下游零售三个大的环节的行业整体收入同比均有大幅改善，其中开采环节/切割环节/零售环节收入同比增速分别为62%/55%/29%，2021年各环节收入均已超过2019年水平。

1.1. 上游开采环节供不应求，各厂商陆续提价，毛坯钻库存创2013年以来新低

上游开采环节供不应求，库存不断被消化。

根据贝恩数据，2021年上游矿商预计实现开采量1.16亿克拉，同比+5%，较2020年有一定恢复；实现总销量1.37亿克拉，同比+27%，疫情后恢复显著，供不应求，库存消耗明显，上游环节库存创2013年以来新低，仅约2900万克拉。贝恩预计2022年全球钻石开采量或为1.2 亿克拉。

天然钻石开采资源主要集中在几大矿商手中，具体包括ALROSA，De Beers，Rio Tinto 和 Petra Diamonds手中，其2021年产量占比分别为28%/28%/3%/3%。

毛坯钻价格同比增速达21%。

2021年上游开采整体呈现出来的供不应求的趋势，也带动了整体价格的增长，2021年毛坯价格和切割好的钻石价格同比增速分别达到21%和9%。具体到主要的钻石开采商，2021年也有多次提价举动。

1.2. 中游环节印度切割产能饱和，盈利同比改善

印度产能饱和，中间切割环节盈利同比有所改善：印度承包了90%+的切割打磨，根据印度 GJEPC数据，2021年印度毛坯进口额约177亿美元，同比+84%，天然钻石裸钻出口额约238亿元，同比+46%。

印度主要切割商同样处于产能饱和状态，中游环节利润同比改善了3-5个百分点。

1.3. 全球终端零售额同比+29%至840亿美元，美国和中国已经恢复到疫情水平

全球终端零售额同比+29%至840亿美元，美国和中国已经恢复到疫情水平：2021年全球钻石终端零售额达到约840亿美元，同比+29%，较疫情前2019年累计增长约12%，恢复强劲。美国仍然是主要的钻石消费国家，2021年的恢复也最为强劲，终端零售额同比增速达到 38%，其他的主要国家2021年零售额增速也在15%-20%之间，此外美国和中国2021年钻石消费都已经恢复到超过2019年的水平。

展望未来，我们预计2022年 H1 全球钻石消费仍将延续增长势头，其中美国和中国或将维持高景气，其他国家或陆续恢复到疫情前水平，我们预计中性情况下2022年全行业增速约在 4%-5%左右。

1.4. 培育钻石价格锚定天然钻石，天然钻石的终端消费高景气也将同样拉动

培育钻石行业的蓬勃发展我们认为培育钻石价格是天然钻石锚定出来的，是通过消费者，品牌和渠道多方博弈出来的均衡的结果，克拉数越大，净度越高，颜色越好的培育钻石价格更优。1 克拉左右的天然钻戒价格大多在7-10万元之间，而培育钻石大多在2-3.5万元之间，终端零售价基本稳定在天然钻石的1/3。

天然钻石终端消费复苏强劲，尤其是美国地区销售的高速增长本质上也是因为疫情后经济恢复，消费需求旺盛，各场景的饰品佩戴需求的增加。天然钻石的消费高景气度也将同样拉动培育钻石行业的蓬勃发展。

2.报告总结

2021年全球钻石需求端消费复苏明显，尤其在美国和中国两个消费大国，但开采供应方面，有一定恢复但低于需求端的增长，供不应求带来了上游提价，我们预计2022年全球钻石消费仍将保持高景气，2022年国内春节黄金珠宝消费回暖，整体板块业绩回暖带来的潜在双击机会。行业公司：周大福，潮宏基等。

培育钻石同样按照 4C 标准定价，价格锚定天然钻石，天然钻石的消费高景气度也将同样拉动培育钻石行业的蓬勃发展。行业公司：力量钻石、中兵红箭，黄河旋风等。

3. 风险提示

疫情反复，终端消费景气度下降，市场竞争加剧

1. 2021年全球钻石消费呈现出明显的复苏的态势，各环节整体收入同比均大幅增长且超过2019年水平

2021年全球钻石消费呈现出明显的复苏的态势：

2020年全球钻石开采消费受到疫情影响较大，2021年随着各国恢复生产，经济复苏，终端消费复苏，钻石的开采消费均有明显的恢复且已经超过了2019年疫情前水平，上游毛坯钻石开采，中游切割和下游零售三个大的环节的行业整体收入同比均有大幅改善，其中开采环节/切割环节/零售环节收入同比增速分别为62%/55%/29%，2021年各环节收入均已超过2019年水平。

1.1. 上游开采环节供不应求，各厂商陆续提价，毛坯钻库存创2013年以来新低

上游开采环节供不应求，库存不断被消化。

根据贝恩数据，2021年上游矿商预计实现开采量1.16亿克拉，同比+5%，较2020年有一定恢复；实现总销量1.37亿克拉，同比+27%，疫情后恢复显著，供不应求，库存消耗明显，上游环节库存创2013年以来新低，仅约2900万克拉。贝恩预计2022年全球钻石开采量或为1.2 亿克拉。

天然钻石开采资源主要集中在几大矿商手中，具体包括ALROSA，De Beers，Rio Tinto 和 Petra Diamonds手中，其2021年产量占比分别为28%/28%/3%/3%。

毛坯钻价格同比增速达21%。

2021年上游开采整体呈现出来的供不应求的趋势，也带动了整体价格的增长，2021年毛坯价格和切割好的钻石价格同比增速分别达到21%和9%。具体到主要的钻石开采商，2021年也有多次提价举动。

1.2. 中游环节印度切割产能饱和，盈利同比改善

印度产能饱和，中间切割环节盈利同比有所改善：印度承包了90%+的切割打磨，根据印度 GJEPC数据，2021年印度毛坯进口额约177亿美元，同比+84%，天然钻石裸钻出口额约238亿元，同比+46%。

印度主要切割商同样处于产能饱和状态，中游环节利润同比改善了3-5个百分点。

1.3. 全球终端零售额同比+29%至840亿美元，美国和中国已经恢复到疫情水平

全球终端零售额同比+29%至840亿美元，美国和中国已经恢复到疫情水平：2021年全球钻石终端零售额达到约840亿美元，同比+29%，较疫情前2019年累计增长约12%，恢复强劲。美国仍然是主要的钻石消费国家，2021年的恢复也最为强劲，终端零售额同比增速达到 38%，其他的主要国家2021年零售额增速也在15%-20%之间，此外美国和中国2021年钻石消费都已经恢复到超过2019年的水平。

展望未来，我们预计2022年 H1 全球钻石消费仍将延续增长势头，其中美国和中国或将维持高景气，其他国家或陆续恢复到疫情前水平，我们预计中性情况下2022年全行业增速约在 4%-5%左右。

1.4. 培育钻石价格锚定天然钻石，天然钻石的终端消费高景气也将同样拉动

培育钻石行业的蓬勃发展我们认为培育钻石价格是天然钻石锚定出来的，是通过消费者，品牌和渠道多方博弈出来的均衡的结果，克拉数越大，净度越高，颜色越好的培育钻石价格更优。1 克拉左右的天然钻戒价格大多在7-10万元之间，而培育钻石大多在2-3.5万元之间，终端零售价基本稳定在天然钻石的1/3。

天然钻石终端消费复苏强劲，尤其是美国地区销售的高速增长本质上也是因为疫情后经济恢复，消费需求旺盛，各场景的饰品佩戴需求的增加。天然钻石的消费高景气度也将同样拉动培育钻石行业的蓬勃发展。

2.报告总结

2021年全球钻石需求端消费复苏明显，尤其在美国和中国两个消费大国，但开采供应方面，有一定恢复但低于需求端的增长，供不应求带来了上游提价，我们预计2022年全球钻石消费仍将保持高景气，2022年国内春节黄金珠宝消费回暖，整体板块业绩回暖带来的潜在双击机会。行业公司：周大福，潮宏基等。

培育钻石同样按照 4C 标准定价，价格锚定天然钻石，天然钻石的消费高景气度也将同样拉动培育钻石行业的蓬勃发展。行业公司：力量钻石、中兵红箭，黄河旋风等。

3. 风险提示

疫情反复，终端消费景气度下降，市场竞争加剧

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传感器行业深度研究：五大维度详解智能传感器行业的发展情况

1. 写在前面：传感器市场增长明显，智能传感器未来发展空间较大

根据国家标准 GB/T 7665-2005 的定义，传感器是指能感受被测量并按照一定的规律转换成 可用输出信号的器件或装臵，通常由敏感元件和转换元件组成。传感器作为连接物理世界和 数字世界的桥梁，一般包含传感单元、计算单元和接口单元。传感单元负责信号采集；计算 单元则根据嵌入式软件算法，对传感单元输入的电信号进行处理，以输出具有物理意义的测量信息；最后通过接口单元与其他装臵进行通信。根据具体应用场景的不同需要，传感器还 可集成其他零部件，不断延伸传统传感器的功能。

传感器技术与通信技术、计算机技术并称现代信息产业的三大支柱，是当代科学技术发展的 重要标志之一。21 世纪以来，传感器逐渐由传统型向智能型方向发展，传感器市场也日益繁 荣。根据赛迪顾问数据，2020 年，全球传感器市场规模达到 1606.3 亿美元，智能传感器市场规模达到 358.1 亿美元，占总体规模的 22.3%。

据赛迪顾问数据，2016 年至 2019 年间，我国传感器市场规模不断增长，2019 年中国传感 器市场规模达到 2188.8 亿元，同比增长 12.7%，2020 年中国传感器市场规模将突破 2500 亿元，2021 年将增至 2951.8 亿元，增速达到 17.6%。

据赛迪顾问数据，在 2020 年全球智能传感器产业结构中，美国智能传感器产值占比最高， 达到 43.3%，欧洲次之，占比 29.7%，欧美成为全球智能传感器主要生产基地，占比超过 70%，而亚太地区（如中国、印度等）仍将保持较快的增速。

传感器行业未来的发展前景广阔，目前市场上没有专门针对传感器行业公司发展情况的研究 报告。我们梳理了业内 8家代表性公司（保隆科技、四方光电、汉威科技、森霸传感、敏芯股份、苏奥传感、睿创微纳、奥迪威），聚焦各公司的产品形态、下游市场、商业模式、研发方向以及财务状况五个方面，对国内传感器行业公司的发展状况及各自特色进行深度分析。

2. 产品端：公司产品大多分布各自细分领域，综合性厂商较少

传感器产品种类繁多，可以根据不同的分类标准，如被测量、技术原理、敏感材料、应用领域、使用目的等进行分类。例如，根据传感器感知外界信息所依据的基本效应可将传感器分为物理传感器、化学传感器和生物传感器；根据测量的用途不同可将传感器分为温度传感器、 压力传感器、流量传感器、气体传感器、光学传感器、惯性传感器等。

据前瞻产业研究院数据，截至 2018 年，全球传感器市场中规模最大的三类传感器是流量传 感器、压力传感器、温度传感器，分别占据全球传感器市场的 21%、19%和 14%。

从各公司产品矩阵看，汉威科技涉足的传感器产品种类最多、范围最广，其他公司的产品大 多集中于各自细分领域。具体来看，汉威科技和四方光电都是以气体传感器产品为公司主要 传感器产品的公司，汉威科技还同时生产多种其他类型传感器；敏芯股份专注于 MEMS 传感器的研发与生产，主要产品包括 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器、MEMS 惯性传感器等；保隆科技和苏奥传感均为主要从事车用传感器研发与生产的公司，其中保隆科技主要生 产车用压力传感器、光雨量传感器及速度位移类传感器等，苏奥传感则主营油位传感器及配件、水位传感器、全量程压力传感器等各类传感器；奥迪威的主要产品包括测距传感器、流量传感器、压触传感器等各类传感器，在超声波传感器领域技术较为先进；睿创微纳是专业 从事非制冷红外热成像与 MEMS 传感技术开发的半导体集成电路芯片企业；森霸传感则聚 焦于光学传感器领域，其主要产品包括可见光传感器和热释电红外传感器等。

2.1. 流量传感器：奥迪威深耕超声波流量传感器领域，2021H1 营收达 2153 万 元

流量传感器用于监测流速，是流量仪表的重要装臵之一。根据结构型式，流量传感器可分为 叶片（翼板）式、量芯式、热线式、热膜式、卡门涡旋式等几种。随着技术发展，也出现了 超声流量传感器、电磁流量传感器和水流量传感器等新型流量传感器。流量传感器常应用在 钢铁、冶金、石化、煤化、造纸、食品、市政工程、能源及水资源管理、污水排放等领域。

由于应用广泛且需求量大，2016-2019 年全球流量传感器市场规模保持增长，至 2019 年市 场规模增至 291 亿美元，2020年市场规模有所下降至 283 亿美元。

目前国内流量传感器的主要厂商包括奥迪威。从产品角度来说，奥迪威的流量传感器产品主 要利用超声波技术对液体或气体的流量进行计量，自 2012 年进入市场，主要应用于智能水 表和热表等领域。由于国内智能水表的起步较晚，公司超声波流量传感器及模组的主要客户 为欧洲和美洲客户，目前奥迪威已进入国际主流品牌智能水表和气表厂商的供应链，成为丹 麦肯斯塔、美国耐普、德国恩乐曼等多个国际表计品牌的器件及部件提供商。

从营收角度来看，2018 年度至 2020 年度奥迪威流量传感器系列产品收入持续上升。2020 年奥迪威流量传感器收入为 3630.72 万元，2021 年上半年收入则达到 2153.32 万元。

2.2. 压力传感器：苏奥传感深耕车用传感领域，敏芯股份专注 MEMS 传感技术

压力传感器是能感受压力信号，并能按照一定的规律将压力信号转换成可用的输出的电信号 的器件或装臵，是全球最为常用的一种传感器，其广泛应用于各种工业自控环境，涉及水利 水电、铁路交通、智能建筑、生产自控、航空航天、军工、石化、油井、电力、船舶、机床、 管道等众多领域。

根据工艺和工作原理不同，压力传感器可以分为 MEMS 压力传感器、陶瓷压力传感器、溅 射薄膜压力传感器、微熔压力传感器、传统应变片压力传感器、蓝宝石压力传感器、压电压 力传感器、光纤压力传感器和谐振压力传感器。

目前生产压力传感器类产品的公司包括苏奥传感和敏芯股份。从产品细分类型来看，苏奥传 感主要从事车用压力传感器的研发与生产，而敏芯股份则专注于 MEMS 压力传感器产品， 下游行业包括汽车电子、消费电子、智慧医疗等领域。

苏奥传感的汽车传感器及配件产品丰富，其中用于国六阶段的燃油蒸发排放系统压力检测传 感器已经量产，在多家主机厂多个车型广泛使用。目前公司已经完成全系列车压力传感器产 品开发（含传统燃油车，新能源车），为发动机进气/排气系统压力检测，空调/热管理系统压 力和温度检测，汽车燃油蒸发排放系统压力检测，内燃机顺滑系统，供油系统和变速箱系统 的压力检测，以及车用碰撞保护安全系统的压力检测，新能源汽车电池包热失控检测提供完 整的压力及温度传感器解决方案。产品压力测量能力覆盖（00-20Mpa）检测范围，精度达 到 0.5%-2%，涵盖 30 余款传感器型号。

敏芯股份的敏芯微 MEMS 压力传感器基于美国专利发明 SENSA 工艺的芯片设计，相比于传 统工艺传感器，具有体积小、重量轻、一致性好、稳定可靠、成本低等优点，此项技术代表 了全球微硅传感器 MEMS 制成工艺的技术潮流与前沿水准。迄今为止，只有德国、意大利 与美国的少数知名半导体企业掌握了类似技术。该项技术已经在中国大陆与美国申请了专利， 并且成功获得了授权。另一方面，敏芯微依托自身成熟的 MEMS 产业链,完成了从 5kPA 到 5MPA 的压力芯片布局，数字胎压计芯片\血压计传感器\汽车 MAP\汽车碳罐油气压力成品等 均已经大批稳定供货，产品广泛地应用于消费电子、医疗、汽车、工业控制等众多领域。

敏芯股份的 MEMS 压力传感器产品的可以分为 MSP-A 型号、MSP-B 型号和其他型号，能 够覆盖包括汽车电子、消费电子、智慧医疗、工控领域等下游领域。

MSP-A 型号压力传感器主要用于电子血压计，随着国产品牌血压计市场认可度的提高，公司 前期导入的国产血压计终端客户销量增长，使得 MSP-A 型号压力传感器销量增长。MSP-B 型号主要为压力芯片，主要应用于胎压计、高度计，高度计能够应用于无人机、可穿戴设备、 智能手机、平板电脑等产品，压力芯片销售规模较为稳定。其他型号压力传感器主要应用于 汽车工控及其他领域，随着公司进一步开拓上述领域客户，该部分压力传感器销售规模整体 呈增长趋势。

2.3. 温度传感器：热电偶、电阻温度检测器（RTD）、热敏电阻和 IC 温度传感器

温度传感器是指能够感受温度并转换成可输出信号的传感器，是温度测量仪表的核心部件， 种类繁多。按照测量方式分类，可以分为接触式温度传感器和非接触式温度传感器；按照传 感器材料及电子元件特性分为热电阻和热电偶两类。生活中较为常见的四大温度传感器类型 有：热电偶、电阻温度检测器（RTD）、热敏电阻和 IC 温度传感器。温度传感器的发展大致 经历了以下三个阶段：传统的分立式温度传感器(含敏感元件)、模拟集成温度传感器、智能 温度传感器。目前国际上新型温度传感器正从模拟式向数字式、由集成化向智能化、网络化 的方向发展。

近年来，全球温度传感器市场维持逐年增长趋势，除 2012 年受 OEM 市场严重萎缩以及项 目型市场投资放缓的双重影响，全球温度传感器市场规模同比增长仅为 4%以外，其他年份 均保持快速增长，2017 年已达到 273.70 亿美元，预计 2018 年全球市场规模将达到 288.26 亿美元。（前瞻产业研究院）

2.4. 光学传感器：森霸传感主营可见光及热释电红外传感器，睿创微纳专注红外 探测

光学智能传感器按照感测波段的不同分为可见光传感器、红外光传感器和紫外光传感器等， 其中可见光图像传感器占据了最大的市场份额。

1）可见光传感器

可见光传感器是将光作为探测对象，利用光电效应将光能量的变化转换为电信号输出的器件， 主要包括化合物可见光传感器、硅 PN 结型可见光传感器和硅阵列型可见光传感器（即图像 传感器）。其中化合物可见光传感器和硅 PN 结型可见光传感器主要用于手机、电脑、仪表盘 等显示设备的光线感知和自动调节，国内制造技术已较为成熟，年需求量在数亿只左右。

图像传感器是将光信号转化为电信号的装臵，是摄像头中十分重要的部件，一般可以分为 CCD（电荷耦合器件）和 CMOS（互补金属氧化物半导体）两大类。其中，CCD 图像传感 器具备成像质量高、灵敏度高、噪声低、动态范围大的优势，但由于成本较高、功耗大且读 取速度较慢，主要用于航空航天、天文观测、扫描仪等成像质量需求较高的领域，主要生产 单位为相关科研院所；而 CMOS 图像传感器则由于具有集成度高、标准化程度高、功耗低、 成本低、体积小、图像信息可随机读取等一系列优点，市场份额占比逐年提升。

CMOS 图像传感器是模拟电路和数字电路的集成，主要由微透镜、彩色滤光片（CF）、光电 二极管（PD）、像素设计四个组件构成。

CMOS 图像传感器成本仅为 CCD 图像传感器的 1/3 左右、功耗低且读取方式简单，广泛应 用于手机摄像头、数码相机、AR/VR 设备、无人机、先进驾驶辅助系统、机器人视觉等领域， 目前在全球图像传感器市场中占据主导地位。据中商产业研究院数据，2020 年全球图像传 感器市场中，CMOS 图像传感器占比为 84.1%，CCD 图像传感器占比为 15.9%。

据 Frost&Sullivan 数据，全球图像传感器产业在过去几年一直保持着增长趋势，自 2016 年 的 128 亿美元增长至 2020 年的208.6 亿美元，年均复合增长率为12.99%。预计至 2021 年， 市场规模将达到 233.2 亿美元。其中，CMOS 图像传感器市场规模也呈持续增长趋势，市场 规模从 2016 年的 94.1 亿美元增长至 2020 年 175.5 亿美元，年均复合增长率达到 16.86%。 预计未来全球 CMOS 图像传感器市场仍将保持较高的增长率，2021 年 CMOS 图像传感器 的市场规模将达到 200.6 亿美元。（报告来源：未来智库）

2）红外传感器

红外传感器具有精度高、检测范围宽、不易受外界环境干扰等优点，近年来随着技术的提高 和成本的大幅降低，在工业检测、智能家居、节能控制、气体检测、移动智能终端、火灾监 控、家庭安防等商业应用的需求迅速提升，新兴的自动驾驶和商用无人机技术扩大了非制冷 红外成像的市场需求。红外传感器包括单元红外传感器、阵列红外传感器和焦平面红外传感 器三大类别。

目前我国生产光学传感器的厂商主要有森霸传感和睿创微纳。从产品角度看，森霸传感主要 从事可见光传感器和热释电红外传感器的研发与生产，产品以传感器为主；睿创微纳则专业 从事非制冷红外热成像与 MEMS 传感技术开发，致力于专用集成电路、MEMS 传感器及红 外成像产品的设计与制造，产品主要包括红外探测器、热成像机芯模组、红外热像仪整机、 激光微波产品及光电系统。

热释电红外传感器是利用热释电材料的自发极化强度随温度变化的特性，以非接触式形式检 测出人体辐射的红外线能量的变化，并将其转化为电信号，以电压或电流形式输出，并通过 将输出的信号放大，达到控制电路的目的。在热释电领域，森霸传感是国内少数掌握热释电 红外传感器核心技术并拥有自主知识产权的企业之一，在行业内具有显著的竞争优势。公司 的热释电红外传感器可以分为传统型和智能型两类。

可见光传感器是目前产量最多、应用最广的传感器之一。森霸传感的可见光传感器产品主要 涉及光敏电阻、光敏三极管、CMOS 线性可见光传感器。

睿创微纳的主要产品为红外探测器芯片、热成像机芯模组、红外热像仪整机、激光微波产品 及光电系统等，主要应用于特种装备以及安防监控、工业测温、人体体温筛查、汽车辅助驾 驶、户外运动、消费电子、森林防火、医疗检测设备、消防、物联网等诸多领域。其中，红 外 MEMS 芯片是红外成像系统的核心元件，是探测器的核心组件，处于整个红外成像产业 链的最上游，睿创微纳经过多年持续的研发，已完全掌握红外 MEMS 芯片的核心技术；红 外探测器是热像仪的核心器件，睿创微纳专注于非制冷红外成像技术及产品的研发、设计与 生产，具有完全自主知识产权，掌握了高性能读出电路芯片技术、半导体材料技术、MEMS 传感器工艺技术、晶圆级真空封装技术、红外图像处理专用集成电路技术、MatrixⅢ智能算 法技术等探测器核心技术。

睿创微纳在红外探测器在技术上持续保持快速迭代：在像元间距上，先后成功研发像元尺寸 为 35μm、25μm、20μm、17μm、14μm、12μm、10μm 的红外探测器芯片产品；在面阵规 模上，先后发布 160x120、256×192、384×288、640×512、1024×768 及 1280×1024 的红 外探测器产品，并都实现大规模量产。2019 年初，睿创已成功实现 12μm 全系列红外探测器 芯片量产，陶瓷封装和晶圆级封装红外探测器均实现全数字化输出。

从营收角度看，2018 年至 2020 年，森霸传感的热释电红外传感器和可见光传感器的收入规 模都成持续增长趋势，其中热释电红外传感器占比更大。2021 年 1-6 月，森霸传感可见光传 感器收入达 1749.11 万元，热释电红外传感器收入达 13784.24 万元。

2.5. 气体传感器：汉威科技位居行业龙头，四方光电专注光学技术气体传感器

气体传感器是一种可以将气体的某些信息，例如浓度和种类，转换为可以被操作人员、仪器 仪表、计算机等利用的声、电、光或者数字信息的装臵，通常被安装于监测系统探测头内的 监测系统中，用于现场采集空气数据。气体传感器是气体检测系统的核心，对气体检测系统 起着决定性的作用。

气体传感器的下游应用领域众多，主要包括智能家居、汽车电子、消费电子、可穿戴设备、 医疗、工业过程、环境监测等行业，终端客户覆盖行业类型广泛、种类繁杂、分散度高，终 端产品的复杂性、个性化程度高。随着互联网与物联网的高速发展，气体传感器的下游领域 如智能家居、汽车电子、智慧医疗等智慧生活产业正处于高速发展期，显现出良的发展前景。

按照技术原理的不同，气体传感器可以分为半导体气体传感器、催化燃烧气体传感器、电化 学气体传感器、光学气体传感器、超声波气体传感器、光电离子探测气体传感器等。

从全球范围内看，气体传感器的生产商主要集中在英、日、德、美和中国；高端的电化学类、 红外光学类气体传感器，中国所占份额不足 5%。2019 年我国气体传感器行业市场规模达到 8.49 亿元，同比 2018 年的 7.04 亿元增长了 20.63%。2020 年在新冠疫情的冲击下，医疗 器械领域气体传感器需求激增，气体传感器产业规模升至 14.29 亿元。

国内生产气体传感器的厂商主要有汉威科技和四方光电。从产品种类角度来看，汉威科技是 国内领先、国际知名的气体传感器制造商，能够生产的主流气体传感器产品上百种，涵盖催 化燃烧类、厚膜印刷半导体类、电化学类、红外光学（含激光）类、MEMS 工艺类等全球主 流气体传感器技术，产量占国产气体传感器的 70%。其生产的气体传感器种类齐全、业务规 模较大。而四方光电则专业从事气体传感器、气体分析仪器的研发、生产和销售，进入民用 气体传感器领域相对较晚且专注于光学技术，产品种类相对较少，规模相对较小。

四方光电开发了基于非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外 差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD）等原理的气体传感技术平台， 形成了气体传感器、气体分析仪器两大类产业生态，空气品质气体传感器、医疗健康气体传 感器和安全监控气体传感器三大产品系列，几十款不同产品，广泛应用于国内外的家电、汽 车、医疗、环保、工业、能源计量等领域。四方光电的空气品质气体传感器主要包括粉尘传 感器、CO2 气体传感器、VOC 气体传感器，以及集成前述两个或两个以上测量单元的集成 空气品质传感器模块和空气品质检测仪。

从营收角度比较，汉威科技将公司气体传感器产品与其他类型传感器产品业务收入一并统计， 2018 年至 2020 年度的传感器业务成本与收入均呈持续上升状态。2021 年上半年，公司传 感器业务收入达到 13135.86 万元。

2.6. 惯性传感器：敏芯股份专注 MEMS 惯性传感技术，2021 年 H1 营收达 836.80 万元

惯性传感器是一种运动传感器，主要用于测量物体在惯性空间中的运动参数。惯性传感器市 场最早由国防、航空航天等惯性导航应用推广而来，按照测量精度可分为高端应用市场和低 端应用市场。

惯性传感器依据敏感量的不同分为加速度计和陀螺仪两大类。加速度计按照自由度分为单轴、 双轴、三轴加速度计，其中三轴加速度计市场占有率最高，加速度计和陀螺仪、磁力计多组 合应用（加速度计与陀螺仪组合构成惯性测量单元，加速度计、陀螺仪和磁力计组合构成电 子罗盘），以达到集成化、多功能的运动检测。加速度计的主要类型有 MEMS 加速度计、石 英挠性加速度计、压电加速度计和光纤加速度计。

目前国内生产惯性传感器的厂商主要包括敏芯股份。从产品角度来看，敏芯股份专注于 MEMS 传感器的研发与生产，MEMS 惯性传感器是其主要产品系列之一。公司目前 MEMS 惯性传感器主要为三轴加速度传感器，指的是将 MEMS 芯片和与之配套的 ASIC 信号处理芯 片采用先进封装技术组合在一起的测量三轴加速度信号的产品。MEMS 加速度计目前已成 为智能手机和平板电脑等消费电子产品的标配器件，帮助手机在翻转屏幕和电子游戏时进行 姿势识别，另外在行车记录仪、可穿戴设备上也有着广泛应用。

敏芯股份采用晶圆级芯片尺寸封装技术生产的加速度传感器产品尺寸能够缩小到传统产品 尺寸的四分之一，有利于消费类产品对尺寸小型化的需求。公司依靠这一核心技术在全球范 围内率先推出了最小尺寸的 WLCSP 三轴加速度传感器。

2.7. MEMS 传感器：睿创微纳深耕红外传感，敏芯股份主营声学、压力、惯性传 感器

MEMS 传感器是基于微机电系统的典型传感器件。它是指可以批量制造的，集微结构、微传 感器、微执行器以及信号处理和控制电路于一体的器件或系统，其特征尺寸一般在 0.1μm～ 100μm 范围。MEMS 集成了当今科学技术的许多尖端成果，将感知信息处理与执行机构相 结合，改变了人类感知和控制外部世界的方式。

据赛迪顾问数据，中国 MEMS 产业受宏观政策环境、技术进步与升级、物联网应用普及渗 透等众多利好因素的影响，市场规模增长迅速，2020 年中国 MEMS 市场规模达到 736.7 亿 元，增长率达到 23.20%。预计 2022 年市场将会突破 1 000 亿，并且未来每年还会保持 20% 左右的速度持续增长。

MEMS 传感器作为获取信息的关键器件，对各种装臵的微型化起着巨大的推动作用，广泛应 用于社会发展和人类生活的各个方面，在全球范围内主要的下游行业包括消费电子、汽车电 子、医疗健康、工业、通信、国防与航空等行业。

据赛迪顾问数据，2019 年，在中国智能手机等相关网络通信产品快速增长的推动下，MEMS 陀螺仪、MEMS 加速度计等产品用量得到快速提高，因此网络与通信成为中国 MEMS 市场 的最大应用领域。2019 年网络与通信领域 MEMS 市场份额上升至 30.9%。汽车电子领域 MEMS 增速迅速，基本和网络与通信领域持平，2019 年市场规模为 173.2 亿元，市场份额 为 28.9%，位居第二。因为 MEMS 在平板电脑中应用渗透率的提高，计算机领域成为中国 MEMS 的第三大应用市场，2019 年市场规模为 85.8 亿元，市场份额为 14.35%。

MEMS 传感器行业是一个新兴的行业，在全球也只有 20 余年的产业化历程。MEMS 传感器 代表了未来传感器的发展方向，具有体积微小、低功耗、一致性高等特点，可大批量、低成 本制造，大大拓宽了传感器的应用领域，为智能设备的发展奠定了重要的技术基础，亦是物 联网的重要组成部分。目前，MEMS 传感器主有三大细分市场，分别是：MEMS 麦克风市 场、MSME 压力传感器市场、MEMS 惯性传感器市场。

1）MEMS 麦克风

MEMS 麦克风是一种采用 MEMS 技术将声学信号转换为电学信号的声学传感器，与传统的 驻极体麦克风相比，MEMS 麦克风具有体积小、功耗低、可靠性高、抗干扰能力强、产品 一致性高等特点。近年来，MEMS 麦克风是 MEMS 市场中增速最快的细分市场之一，在 智能手机、智能家居、可穿戴设备领域有着广泛应用。在国内市场上，MEMS 麦克风是智能 手机中渗透率较高的产品，中国 3C 产品中智能手机的快速发展以及更多地使用 MEMS 传感 器将持续带动 MEMS 麦克风产品市场的稳定增长。2017 年我国 MEMS 麦克风市场规模为 8.7 亿元，大约占整个 MEMS 传感器规模的 7%。（前瞻产业研究院）

2）MEMS 压力传感器

压力传感器是 MEMS 传感器行业中市场规模最大的细分市场之一，在汽车、消费电子、工 业、医疗和航空领域有着广泛的应用。据 CCID 数据，2020 年我国 MEMS 压力传感器市场 规模约为 135 亿元。据 Yole 预计，全球 MEMS 压力传感器市场将以每年 3.8%的速度增 长，到 2023 年将达到 20 亿美元。

3）MEMS 惯性传感器

MEMS 惯性传感器是以集成电路工艺和微机械加工工艺为基础，在单晶硅片上制造出来的微 机电系统，包括加速度计(或加速度传感器)和角速度传感器(陀螺)以及它们的单、双、三轴组 合 IMU(惯性测量单元)，AHRS(包括磁传感器的姿态参考系统)。

国内从事 MEMS 传感器研发与生产的主要厂商包括睿创微纳和敏芯股份。从产品角度来说， 睿创微纳主要从事非制冷红外热成像与 MEMS 传感技术开发，更专注于 MEMS 技术在红外 成像、红外探测等领域的研发与应用；而敏芯股份的 MEMS 产品种类和方向更加多样，目 前主要产品线包括 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器等。

睿创微纳目前已掌握集成电路设计、MEMS 传感器设计及制造、封装测试、机芯图像算法开 发、系统集成等非制冷红外成像全产业链核心技术及生产工艺。 目前，敏芯股份在现有 MEMS 传感器芯片设计、晶圆制造、封装和测试等各环节都拥有了 自主研发能力和核心技术，同时能够自主设计为 MEMS 传感器芯片提供信号转化、处理或 驱动功能的 ASIC 芯片，并实现了 MEMS 传感器全生产环节的国产化。

从营收角度来看，2018 年至 2021 年 6 月，敏芯股份 MEMS 产品的各期营业收入分别为 25,266.54 万元、28,402.78 万元、32944.62 万元和 18533.65 万元。各期收入中占比最大 的产品都是 MEMS 麦克风，占比均在 80%以上。

3. 下游端：下游市场丰富广泛，不同公司聚焦领域存在差异

随着 5G 技术与物联网时代的发展，传感器技术作为物联网三大支柱行业之一，其对国民经 济的影响力越来越强。传感器行业的下游领域丰富广泛，包括汽车电子、智能仪表、智能家 居、消费电子、可穿戴设备、网络通信、工业控制、智慧医疗、国防航空等诸多领域。

从产品应用领域看，8 家传感器厂商的下游客户覆盖的领域包括汽车电子、工业制造、网络 通信、消费电子、医疗电子、医疗电子、可穿戴设备、智能家居等。涉及汽车电子领域产品 包括：保隆科技的压力、光雨量和速度位移类传感器，汉威科技的车载 AQS、粉尘、二氧化 碳传感器产品，敏芯股份的 MEMS 压力传感器，苏奥传感的水位、油位传感器及全量程压 力传感器，奥迪威的车载超声波传感器等。涉及消费电子和智能家居的产品主要包括：汉威 电子的柔性传感器、森霸传感的可见光传感器和热释电红外传感器、敏芯股份的 MEMS 麦 克风和 MEMS 惯性传感器、睿创微纳的 MEMS 红外探测器、奥迪威的超声波传感器等。

涉 及环境监测、工业控制、国防航空领域的产品包括：四方光电和汉威科技的气体传感器、敏 芯股份的 MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器、睿创微纳的红外探测器等。涉及智慧医 疗领域的产品有：四方光电和汉威科技的气体传感器、敏芯股份的压力芯片和血压计等。总 体而言，8 家公司的产品在很多领域都有应用，就下游领域而言，汉威科技产品种类众多， 广泛应用于工业和民用行业以及汽车电子、消费电子、健康监护、智能出行等市场领域；保 隆科技和苏奥传感更专注于汽车电子领域；四方光电聚焦于智慧医疗、环境监测和工业过程 领域；森霸传感专注于 LED 照明、安防、智能家居领域；敏芯股份涉猎医疗、汽车、工控、 消费电子领域；睿创微纳的主要下游包括特种装备以及安防、工业、汽车、户外运动、消费 电子、医疗等诸多领域；奥迪威则服务于汽车电子、智能仪表、智能家居等领域。

3.1. 保隆科技：主营车用传感器业务，下游客户资源优质

保隆科技致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售，主要产品有汽车轮胎压力监 测系统（TPMS）、车用传感器（压力、光雨量和速度位臵类）、ADAS（高级辅助驾驶系统）、 主动空气悬架、汽车金属管件（轻量化底盘与车身结构件、排气系统管件和 EGR 管件）、气 门嘴以及平衡块等。

公司具有优质的客户资源，主要客户包括全球和国内主要的整车企业如大众、奥迪、保时捷、 宝马、奔驰、丰田、通用、福特、日产、本田、现代起亚、菲亚特克莱斯勒、捷豹路虎、上 汽、东风、长安、一汽、吉利、长城、奇瑞和比亚迪等；公司也与电动车龙头企业如蔚来、 小鹏、理想、威马等建立了业务关系。公司还在全球范围内与大型的一级供应商如佛吉亚、 天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚、三五、布雷博等建立 了稳定、长期的供货关系；在售后市场，公司向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如 Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT 和伍尔特等供应产品。公司丰富的客户资源一方面 体现了公司主要产品在行业的市场地位，另一方面有利于公司新产品的市场开拓。

3.2. 四方光电：专注光学技术气体传感器，产品覆盖汽车、医疗、环保检测等领 域

四方光电的主要产品包括气体传感器及气体分析仪器。近些年气体传感器及气体分析仪器市 场规模及国产化需求的扩大，为国内生产企业提供了良好的发展机遇，公司产品在空气品质、 环境监测、医疗健康、工业过程、安全监控、智慧计量领域呈现出较好的发展趋势。

公司的气体传感器产品凭借性能优良、种类丰富、需求响应速度快等优势，得到客户的广泛 认可和应用。通过与核心客户建立密切和互信的伙伴关系，公司能够在客户产品的完整生命 周期内提供配套服务，保持既有产品市场份额的稳定性，并发挥品牌优势不断获取新客户， 另一方面也使公司更好地把握行业未来发展方向，并为此进行相应的技术、产品储备，从而 能够针对客户需求作出快速响应，参与到客户下一代产品的同步研发中去，持续提升市场占 有率。公司产品可广泛应用于家电、汽车、医疗、环保、工业、能源计量等多种领域，从而 大大增强了公司抵御市场风险的能力。

3.3. 汉威科技：气体传感器龙头企业，传感器业务下游领域众多

公司以“成为以传感器为核心的物联网解决方案引领者”为产业愿景，通过多年的内生外延 发展，构建了相对完整的物联网（IOT）生态圈，主要是以传感器为核心，将传感技术、智 能仪表技术、通讯技术、云计算和地理信息等物联网技术紧密结合，形成了“传感器+监测 终端+数据采集+空间信息技术+云应用”的系统解决方案，业务应用覆盖传感器、物联网综 合解决方案、公用事业及居家智能与健康等行业领域，在所涉及的产业领域中形成了相对领 先的优势。

在智能仪表领域，公司依托传感器核心技术和多年行业经验，针对应用场景研发生产了多样 化且种类齐全的智能仪表，主要产品包括探测器、报警控制器、便携式检测仪、家用检测仪 及酒精检测仪、环保监测仪器等门类，广泛应用于工业安全、市政监测、环境监测、燃气安 全、智能家居与健康等领域，在石油、化工、燃气、冶金、电力行业客户基础广泛，市场竞 争力突出，随着行业客户数字化改造、安全的重视及国产替代进程不断加快，业务发展向好。

在物联网综合解决业务方案领域，依托核心传感器技术，公司研发生产了多样化的智能仪表， 智能仪表作为不同场景的感知硬件终端，将感知信息通过 NB-IoT 等多种通讯手段传输至公 司研发的物联网监控系统，监控系统根据客户需求对重点信息进行分析处理，最终形成可视 化展现和智慧化应用。

居家智能和健康业务通过物联网技术对家庭中的环境安全健康、人体健康、智能设备进行有 机联通和管理，结合数据服务运营能力，夯实了空气质量、燃气安全类市场，拓展了水质安 全类市场，为人们提供专业可靠的“监测+治理”居家智能和健康全方案服务。公司公用事 业旨在利用先进的物联网技术通过投资、建设、运营供水及供热等市政公用设施，为民众提 供质优、经济、便捷的公用事业服务，打造供水、供热智慧化产业标杆，并不断深化公司智 慧公用“试验田”、“样板间”的战略职能。（报告来源：未来智库）

4. 模式端：包括直销、经销、仓储销售模式，境内外市场均有覆盖

由于各公司的主营业务各不相同，所以在销售模式和地域上存在差异。从销售模式来看，汉 威科技、四方光电、森霸传感、苏奥传感、奥迪威都是以直销为主，敏芯股份则采取了经销 为主直销为辅的模式。保隆科技在 OEM 市场主要执行仓储销售模式，睿创微纳在 B2B 端以 直销为主，在 B2C 端以经销为主，辅以电商销售。从销售地域来看，保隆科技的境外销售 规模更大，四方光电、汉威科技、森霸传感、敏芯股份、苏奥传感、睿创微纳主要在境内销 售，奥迪威的境内外销售规模相当。

4.1. 保隆科技：OEM 市场销售主要执行仓储销售模式，境外业务规模更大

保隆科技的销售流程主要分为几个环节：①生产主体将产品销售给保隆工贸；②保隆工贸直 接销售给境内客户，境外客户中非 T/T（信用证或托收）方式结算的客户由保隆工贸直接销 售；T/T（电汇）方式结算的客户，保隆工贸销售给香港威乐后由其对外销售；③香港威乐 直接销售给海外客户和公司境外子公司；④境外子公司美国 DILL、波兰隆威、欧洲威乐直接 对外销售。卡适堡是公司立足于国内售后市场的贸易子公司，公司少量产品通过卡适堡对外 销售。

因整车制造商执行 JIT 生产模式（准时生产系统），汽车零部件 OEM 供应商需要靠近整车 制造商建立自身的仓储体系。公司 OEM 市场销售主要执行仓储销售模式，具体方式为：A、 在整车制造商、汽车零部件一级供应商附近建立仓储点，一般与第三方物流公司签订仓储协 议，由第三方物流公司负责产品入库、出库管理；B、向仓储点备货，一般根据整车制造商、 汽车零部件一级供应商的需求情况储备合理的安全库存，仓储点做入库；整车制造商、汽车 零部件一级供应商向仓储点提货，同时仓储点做出库。

目前，保隆科技主要产品订单获取途径主要有：A、争取现有客户的新增项目；B、通过参加 全球汽车零部件展会、专业中介组织的采购配对见面会拓展新客户；C、通过专业媒体广告 向外宣传产品以吸引潜在客户。

2020 年新冠疫情肆虐全球，受此影响，公司海外市场销售同比下降 7.4%，中国应对疫情迅 速、措施得力，快速控制住了疫情，中国车市率先恢复。受益于中国车市恢复和传感器、轻 量化结构件、空气弹簧、ADAS 等新产品的市场销售增长，报告期内公司在境内销售同比增 长 20.11%。

4.2. 四方光电：直销占比 90%以上，华东、华南、华北地区销售占比较大

四方光电采用以直接客户销售为主、贸易商销售为辅的销售模式，秉承“销售、研发、项目 管理、客户服务”四位一体的销售策略，采用从技术方案、产品设计、生产交付到售后服务 的一体化经营模式，积极开拓国内、国际市场。公司在国内市场大力发展大客户及核心渠道 销售；在国际市场加速实施“国际化”战略，进一步提升欧洲、亚洲优势区域市场份额及拓 展一带一路沿线及北美市场。

2017 年至 2020 年 6 月四方光电通过直接客户销售模式获得的收入分别为 10141.76 万元、 10659.59 万元、21812.80 万元、9865.21万元，在各期主要产品收入中的占比分别为97.06%、 91.69%、94.28%、93.83%，直接客户销售是公司的主要销售模式。公司贸易商销售收入主 要来自于境外，通过贸易商快速打开境外市场，有效降低市场开发成本。

2017 年至 2020 年 6 月四方光电的境外收入分别为 650.38 万元、1434.36 万元、2077.32 万元、1421.13 万元，在各期主要产品收入中的占比分别为 6.22%、12.34%、8.98%、13.52%， 在公司主营业务收入中占比较小。公司的销售收入主要来源于华东、华南、华北区域。

2017 年至 2020 年 6 月，公司应收账款周转率分别为 4.54 次、3.94 次、5.87 次和 2.05 次， 应收账款周转率存在一定波动。2019 年公司的应收账款周转率显著上升，主要原因系公司 提升了应收账款管理水平。总体来说，公司应收账款周转率低于同行业可比上市公司的平均 水平，主要原因系公司的大客户的信用期相对较长，大客户的款项均能按时足额收回，回款 情况良好。

4.3. 汉威科技：传感器产品直销为主，采用“备货+订单”相结合方式

公司传感器和仪器仪表类产品多以直销为主，因产品标准化程度较高，采用“备货+订单” 相结合的方式，从技术方案、产品设计、生产交付到售后服务的标准化批量生产的订单产、 销模式。部分仪表类产品也采用“解决方案+产品投标”的方式进行销售。公司物联网应用 产品多以“项目+服务”的方式进行销售，需要提前为客户做项目方案，通过招投标的方式 开展项目的建设、实施、验收、回款，业务周期相对其他产品较长。公司产品与大部分的集 团化客户都采用直销模式，少量碎片化的市场或产品采用合作伙伴分销的模式。物联网解决 方案通过集成和被集成的形式，在市场活动中以集成项目和“软件产品+服务”的模式销售。 近年来也通过物联网平台、云端 SaaS 服务在安全监管和运维服务方面开展业务，提高客户 粘度，增加营收。

5. 研发端：各自深耕细分领域，各公司研发投入整体呈增长趋势

相对于美国、日本以及德国等发达国家，我国传感器相对起步较晚，研究涉及面广泛、技术 壁垒高，属于多学科、多领域交叉的研究领域。随着物联网时代的加速到来，传感器行业的 技术发展呈现出数字化、智能化、微型化、集成化的趋势，国产替代需求的重要性正日渐突 显。

1）汽车电子领域

在汽车电子领域，国内主要的车载传感器厂商包括保隆科技、苏奥传感和奥迪威，三家企业 主要将传感器的小型化、智能化、轻量化作为主要研发方向，将在降低成本、降低功耗的同 时提升产品的精度和可靠性作为研发的重点目标。

2）气体传感器领域

在气体传感器领域，国内主要的厂商包括汉威科技和四方光电。汉威科技作为气体传感器龙 头企业，在保持气体传感器技术领先的同时，致力于打造涵盖机械、电子、光学、软件等设 计制造为一体的仪器仪表技术平台，持续推进多门类传感器以及多种工业安全、环境监测类 仪器仪表的研发和市场投放。公司还将传感器、仪器仪表深入到物联网下游应用领域，在未 来高质量打造“传感器+监测终端+数据采集+空间信息技术+云应用”的完整物联网技术平台。 四方光电主营光学技术气体传感器，目前在超声波气体传感器和燃气表项目、推动发动机排 放 O2/NOx 传感器开发以实现进口替代、拓展核心气体传感技术在医疗健康产业的转化应用 三大方向持续投入研发力量。

3）光学传感器领域

在光学传感器领域，国内主要厂商包括睿创微纳和森霸传感。睿创微纳专注红外成像、红外 探测领域，投入大量研发力量推动红外传感技术在各个领域的应用，致力于 MEMS 红外芯 片的研发与制造。森霸传感则将智能传感器的研发作为重点的发展方向，致力于推动关键材 料创新，支持 MEMS 和 CMOS 集成等工艺的新型智能传感器研发，推动智能传感器实现高 精度、高可靠、低功耗、低成本的发展。

4）MEMS 传感器领域

在 MEMS 传感器领域，国内的主要厂商包括敏芯股份和睿创微纳。敏芯股份在继续深入 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器产品研发的同时，顺应市场趋势， 在 MEMS 微流控芯片和 MEMS 光学传感器领域也进行了技术布局。睿创微纳不断推动 MEMS 技术与红外传感技术的结合，在红外探测、红外成像领域继续加大投入，不断推出更 高技术水平的产品。

5.1. 研发投入：保隆科技研发投入规模最高，睿创微纳研发费用率优势较大

从研发费用来看，保隆科技和汉威科技的研发投入规模一直保持在较高水平，2021H1 分别 达到 13673.04 万元和 6074.22 万元；睿创微纳的研发投入规模在 2018 至 2020 年期间快速 增长，2020 年度达到 22834.81 万，2021H1 为 5040.51 万元，目前投入规模也处于同行业 高位，具有较好的成长性。这三家公司的研发投入情况与其他五家公司相比具有较大优势。 2021H1，8 家公司的研发投入均值在四千万元左右，研发投入中值在两千三百万元左右。

从研发费用率来看，睿创微纳一直稳定保持在较高水平，2021H1 研发费用率达到 14.33%； 敏芯股份近年来保持持续增长趋势且也达到了行业高位水平，2021H1 研发费用率达到了 15.71%。总体而言，睿创微纳和敏芯股份的研发费用率至 2021H1 水平相近且已与第二梯队 拉开差距，均在 15%左右的水平。8 家公司 2021H1 的平均研发费用率在 8%左右。

5.2. 人员情况：保隆科技研发人员最多（743 人），睿创微纳占比最大（46.65%）

从研发人员数量来看，截至 2020 年底，保隆科技的研发人员最多（743 人），其次是汉威科 技（688 人）和睿创微纳（605 人）。从研发人员占比来看，睿创微纳的研发人员占比最高（占 比 46.65%），其次是敏芯股份（占比 27.33%）和汉威科技（27.00%）。（报告来源：未来智库）

5.3. 技术发展：细分领域各自深入，微型化+集成化+智能化成普遍趋势

保隆科技

保隆科技以“让更多人受益于汽车科技的发展”为愿景，以各产品线成为全球细分市场前三 名为目标，以智能化、轻量化为主要发展方向，从零部件向总成、系统供应商发展，同时， 既要着重开拓中国境内市场，也要加强国际化运营的布局，并不断推进流程化、项目化、数 字化的运营管理能力建设。公司在新兴业务的发展路径上，既重视自主研发，也会积极采取 合资、合作等方式整合资源，与产业内的业务伙伴结成战略联盟，协同发展。

四方光电

1）依托超声波测量技术优势，加快超声波气体传感器和燃气表项目落地。超声波燃气表是 公司重要的募投项目。目前已建立起产品生产和质控体系，完成了产品的前期研究和认 证工作，已经具备了一定的市场基础。公司将在规范使用募集资金的基础上，建设 300 万支超声波气体传感器及 100 万支配套仪器仪表生产项目。项目实施后，预计税后内部 收益率约为 21.22%，税后投资回收期为 5.03 年，年均利润总额为 1.74 亿元。

2）推动发动机排放 O2/NOx 传感器开发，实现进口替代。随着“国六”标准的颁布及逐渐 实施，O2及 NOx 传感器前装及后装市场持续扩容。目前，发动机 O2及 NOx 传感器的 主要市场份额由境外厂商占据，国内需求严重依赖进口。为降低对境外厂商的依赖程度， 我国具备发动机 O2及 NOx 传感器自产能力的厂商迎来广阔的国产化替代契机。

3）拓展核心气体传感技术在医疗健康产业的转化应用。公司将不断完善超声波气体传感、 微流红外传感、红外双光束气体传感等核心技术在医疗健康领域的拓展应用，逐步形成 制氧机配套氧传感器、肺功能检查仪、呼出一氧化氮分析系统、综合肺功能仪、运动心 肺功能测试系统等多元化产品布局，为健康呼吸全病程解决方案提供完备的气体传感技 术保障。

汉威科技

传感器属于物联网感知层的核心技术，公司经过二十余年的潜心研发，现已打造出包含芯片 设计、敏感材料、制造工艺、封测技术等全流程的传感器核心技术平台，具备国内领先的气 体传感器研发和生产技术。随着平台技术的扩展强化，更多新种类的传感器产品不断产出。 公司掌握厚膜、薄膜、MEMS、陶瓷等核心工艺，能够生产半导体类、催化燃烧类、电化学 类、红外光学类、光致电离类等主要种类气体传感器，全产业链自主可控，稳居气体传感器 领域龙头地位。同时，发挥传感器技术优势，支撑打造涵盖机械、电子、光学、软件等设计 制造为一体的仪器仪表技术平台，持续推进多门类传感器以及多种工业安全、环境监测类仪 器仪表的研发和市场投放，不断强化传感器的核心竞争力及仪器仪表的技术领先优势，筑高 行业壁垒。

公司将传感器、仪器仪表深入到物联网下游应用领域，为物联网应用提供充分的硬件支撑和 数据来源，结合 GIS、SCADA 等技术组成领先的物联网系统技术，在智慧安全、智慧城市、 智慧环保等领域进行智慧化升级与改造，向着物联网平台化方向不断完善。未来，公司将持 续保持领先的物联网技术，丰富物联网系统解决方案的应用场景，不断打磨“三类平台”的 协同发展、技术融合，高质量打造“传感器+监测终端+数据采集+空间信息技术+云应用”的 完整物联网技术平台，加快构建深度融合、万物互联的物联网产业超级生态圈。

6. 财务端：保隆科技体量最大，睿创微纳和四方光电增长较快

6.1. 收入端：保隆科技 2021H1 营收达 19 亿元，四方光电和睿创微纳增速较快

从营业收入角度来看，保隆科技和汉威科技的营收规模较大，2021H1 营收分别达到 19.00 亿元和 11.00 亿元；睿创微纳增长速度较快，且目前营收规模在行业中也已达到较高水平， 2021H1 的营收规模和营收增速分别为 8.70 亿元和 25.54%。总的来说，8 家公司的营业收 入整体呈增长趋势，2021H1 的营业收入均值在六亿三千万元左右，营业收入中值在三亿元 左右。

6.2. 利润端：睿创微纳近年来处于行业高位，四方光电 2021H1 增速达 216.77%

归母净利润方面，睿创微纳近年来增长迅速且已达到行业高位水平，2021H1 归母净利润规 模和增速分别为 3.19 亿元和 3.41%；保隆科技的增长率变动幅度较大，汉威科技于 2020 年 实现归母净利润扭亏为盈，这两家公司的归母净利润规模目前也都处于行业较高水平， 2021H1 分别达到 1.23 亿元和 1.39 亿元。总体而言，睿创微纳、保隆科技、汉威科技三家 公司相较于其他五家公司在归母净利润方面较占优势，8 家公司的归母净利润规模整体呈增 长趋势，2021H1 归母净利润均值在一亿元左右。

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海上风电爆发！“双碳”高景气赛道

近期国家发改委、能源局发布加快建设全国统一电力市场体系的指导意见，探索开展绿色电力交易。创新体制机制，开展绿色电力交易试点，以市场化方式发现绿色电力的环境价值，体现绿色电力在交易组织、电网调度等方面的优先地位。

绿电交易是以风电、光伏等绿色电力产品为标的物的中长期交易。“双碳”目标下，绿色电力将成为我国能源发展的大方向。提升绿色电力需求的政策措施出台，有望进一步激发绿色电力的消费潜力。

我国风电发展初期，风机多装于陆上富风区域，随着富风区域市场逐渐饱和，以及风机大型化技术发展，在海上建风电场已具备经济效益。

海上风电建设难度远大于陆上风电场，难点在于风险高、高度高、精度高，建设成本通常是陆上风电场的2-3倍。其中重要的成本项目包括设备、线缆和工程。海缆市场相较陆缆市场具有一定的进入门槛。

从海风的产业链来看，可以分为上游有关海风建设的测量勘探等专业服务、风机建设材料原材料商，风机各零部件设备商；中游的风机整机组装和包括海缆在内的辅助设备商；及下游投资运营商们，包括投资、施工及后期运营维护。较长的产业链，提供了更多的降价空间。#海上风电#

具体来看，海上风电上游主要是风机、海缆等设备；国内风电机组龙头包括金风科技、远景能源、明阳智能等，海缆行业龙头包括中天科技、东方电缆、亨通光电等。

海上风电整机市场份额在全球市场占比最高的前四家厂商分别为西门子歌美飒、三菱维斯塔斯、上海电气和金风科技，占比分别为39.77%、15.70%、10.81%和9.37%。

资料来源：天风证券

产业链中游主要是海上风电工程服务，主要包括风电机组安装、海缆敷设等，需要专业的海上风电安装船和海缆敷设船。

产业链下游主要是海上风电的运营商，装机量居前的公司主要包括国家能源集团、华能集团、国家电投、大唐集团、中广核等。

与陆上风电相比，海上风电的运营商更加集中，运营商中大型央企占据绝大部分比重，地方能源集团利用当地的资源优势占据少部分份额，几乎没有民企的身影出现在海上风电运营商中。

海上风电运营商包括国电投、华能集团、三峡集团、国家电网、中广核等。

海上风电市场格局：

资料来源：国盛证券

全球海上风电平台于2002年左右开始发展，我国早期海上风电项目通过起重船施工，对设备重量和体积都有要求，且效率较低。2013年我国正式启用了第一台海上风电平台，2015年达到5座，后续风电安装平台逐年增长。

2021年底随着最后一批户用光伏和海上风电项目国补的取消，风光发电国补正式退出历史舞台，单晶替代和光电转换效率提升助推光伏全面平价，风机大型化和零部件国产替代持续降本，陆上风电步入全面平价期，海上风电平价有望加速到来，而随着广东率先对海风提供补贴，省补有望接替国补叠加技术降本，继续支撑未来海风装机高景气。

“双碳”战略目标及能源结构调整背景下，海上风电未来发展前景较为乐观。海上风电可开发资源更丰富，深海化、风机大型化背景下，海风增长前景或更优；结合在各沿海省份的重点规划，“十四五”期间我国海上风电装机规模或延续较快增长节奏。

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药明双雄双双暴跌，美国的未核实清单到底如何影响CXO？

2月7日，美国商务部（BIS）将33家中国单位列入“未经核实名单（UVL）”，名单中国CDMO龙头公司药明生物和药明生物（上海）位列其中。

（本次列入UVL的中国公司名称与地址）

受到消息影响，药明生物和药明康德双双大跌，截至午盘，H股的药明生物一度下跌近30%，盘中开始停牌；药明康德则是死死的被摁在跌停板上。

2月8日早间，药明生物对外解释称：因为公司使用生物反应器（Bioractor），需要每年向美国商务部报批，过去我们一直都能得到批准，但由于新冠疫情，导致这两年美国商务部没能来现场检查公司无锡和上海工厂，因此暂时把我们列在inverify list上面，其他的都不受影响。

尽管药明已经对事件的影响做了很及时的反应，但市场对于美国商务部“XX清单”的恐惧由来以久。

相信大家对2018年的中兴事件并不陌生，2018年中兴最终被处以17.61亿美元罚款并且BIS委派独立特殊履约协调人入住、定期向BIS提交履行美国出口管制法的审计报告，也给市场展示了被列入美国实体清单的严重后果。

1、什么是“未经证实名单”，和实体安全清单有什么不同，对药明生物有何影响？

美国商务部产业与安全局（简称BIS）实际上的核心职能之一是负责“民用&军用”出口物项管制，通过限制美国企业出口中高端技术，实现他们认为的“国家安全目标”，我们现在看到的XX清单就是他们进行管制行为“衍生品”。

除开军事最终用户清单之外，实体清单（EL）是最为严格的，主要针对危害美国国家安全和外交关系的贸易行为；未核实清单（UVL）主要针对最终用途，重要性和管制性中规中矩；被拒绝人员清单相对最宽松，以非联邦公告形式发布。

为什么药明生物会被列入UVL？了解一下可能的情形：

上述条款直白一点说就是：BIS没办法确定出口给你的物项有没有流向所谓他们的敌对势力。

前文提到，本次药明生物被纳入UVL清单，核心源头大概率是公司从美国进口的生物反应器和部分过滤器，这部分货物是受到出口管制的，商务部需要核实这部分货物是否自用，有没有像之前中兴事件一样转卖给其他国家。

列入UVL清单后，对药明生物的影响几何？

先把最严重的后果摊出来（基本上不会到这一地步），如果UVL清单实体不配合BIS，可能被其升级到实体清单（等同于美国的出口禁令）。

药明生物被纳入UVL清单前，正常的出口贸易可以适用“许可例外”。被纳入UVL清单后，与其贸易的出口商、再出口商和转运商需要获得其UVL声明，意味着要签署一些系列声明协议，等同于同意BIS进行最终用户审查，同意提供出口记录。（直白一点说：就给药明生物再进口相关货物提出了更严格的申报合规要求，增加了商业的不确定性及交易成本。）

现在看来比较直接的影响是：对于药明生物再进行大规模的新建产能可能会造成一定的阻碍，公司可能要考虑切换别国的供应商以进行部分材料和设备的购置。

2、何时能够移出清单，是否有先例？

从最新药明生物电话会管理层表述来看：公司将采取临时应急措施向商务部声明、担保，没有转给其他主体使用，后续等待商务部核查，可能可以解决问题。另外提到，从UVL清单里去除，只需要BIS来一次现场核查（时间上有不确定性）。

的确，被纳入UVL清单的中国实体也的确有过被去除的案例，而且历时较短。

2019年4月11日，美国BIS将37家中国实体纳入UVL清单，其中包括八亿时空、三安光电等为代表的上市公司。

2019年6月26日，美国BIS修改《出口管理条例》，将八亿时空、三安光电等8家公司移除UVL清单，从被纳入到被移除，用时不到三个月。（参考：以三安光电当时的走势看，当时4月份后也是经历了一波深度回调，之后走出了一波凌厉的上涨。）

据前辈们的经验和可能的应对策略，一般是尽快向BIS递交证实其最终用途材料，BIS受理后，BIS会根据申请进行实地核查或采用其他替代程序以核实。当BIS顺利完成核查，名字将会被移除。

在公司自身内部控制没问题的情况下，相信以药明生物的执行力，预计应该可以比较快做出相应的应对，确保市场影响在可控范围内，但具体需要多久，很难预判。

这和之前被列入实体清单谣言不太一样的地方在于：谣言可以在较短时间内被证伪，而被列入未核实清单UVL比实体清单EL影响更小，但正因其所需时间的不确定性，会导致这个靴子一直不落地，比较压制市场做多情绪。

3、启示：原料、设备自主可控的迫切性

无论是进口培养基检测出新冠病毒事件，又或是药明生物因进口生物反应器被列入美国未核实清单，都警醒了市场一件事情：中国实现生命科学上游原料和设备的自主可控迫在眉睫。

以部分细分赛道为例：生物反应器的国产化率低于20%、培养基的国产化率仅10%出头。

（图片整理来源：兴业证券）

打铁还需自身硬。

如何平衡具体生命科学上游公司的核心竞争力和虚高的估值，也是值得市场投资人去考量的问题。

结语：现在是冬天，消息出来之后，先别着急忙着下“大利空”或者“错杀”的结论，让子弹先飞一会，又何妨？

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如何给凯撒文化估值？

摘要：凯撒文化市盈率、市净率、市销率三项指标低于历史估值中枢。2021年股东总户数89014户，2022年1月20日股东总户数100743户，增加13.17%。

SWOT：优势、弱点、机会及威胁

优势（S）

1.领先的产业链模式，构建成熟业务模式。

2.多元化IP矩阵布局丰富的优质IP储备。

3.顶尖IP改编手游研发能力，不断拓宽的游戏发行渠道。

弱点（w）

IP储备很多，但游戏上线速度缓慢，盈利游戏稀缺。

机会（O）

1.拥有优质的IP资源，与字节跳动签订长达10年的合作合约，市场占有率第二。

2.上榜“元宇宙”，公司“动物”游戏涉及相关概念。

3.涉及“云游戏”【1】领域。

威胁（T）

目前最赚钱的游戏还属腾讯旗下的《王者荣耀》、《和平精英》等，其霸主地位短时期内无法撼动。

国外大型游戏公司在“元宇宙”方面都已取得不错的研究与成效，凯撒文化目前的“元宇宙”概念和逻辑尚不清晰。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市销率及市净率

市盈率（PE）

凯撒文化于2010年6月8日上市，市盈率【2】历史估值中枢192.87倍，最高估值3026.24倍出现在2015年4月30日，最低估值12.73倍出现在2018年10月18日，当前市盈率（2022年1月26日）33.24倍，低于历史估值中枢。

市销率（PS）

凯撒文化市销率【3】历史估值中枢11.45倍，最高估值24.54倍出现在2017年1月11日，最低估值2.54倍出现在2012年12月23日，当前市销率（2022年1月26日）8.54倍，低于历史估值中枢。

市净率（PB）

凯撒文化市净率【4】历史估值中枢2.44倍，最高估值6.93倍出现在2015年4月23日，最低估值0.93倍出现在2020年4月28日，当前市净率（2022年1月26日）1.36倍，低于历史估值中枢。

股份与股东：股东户数、控制人、机构，增持与减持

股份结构与股东人数

凯撒文化总股本95666.5066亿股，流通A股95598.5898亿股，占比99.93%，限售A股67.9168万股，占比0.07%。

2021年股东总户数89014户，2022年1月20日股东总户数100743户，增加13.17%。

控制人与机构

凯撒文化最大股东凯撒集团（香港）有限公司持股22.43%，第二大股东是志凯有限公司持股3.06%。郑合明、陈玉琴各持股凯撒集团50%，陈玉琴持股志凯公司100%，穿透后，郑合明直接及间接持股10.81%，陈玉琴间接持股13.7%，夫妇合计持股24.51%。

2021年。三家机构持股64.27万股，持股市值619.56万元，占流通A股0.07%，较2021年三季度减持4家机构共减持10064.51万股。

重要股东增减持：

2014年，志凯有限公司减持3次1300万股。

2016年，凯撒文化高管何啸威等持股1431.66万股，占流通股比例6.98%。

2017年，董事长郑合明增持10万股，高管熊波增持5万股，高管吴裔敏增持5万股。

2018年，志凯有限公司减持3次3348万股，凯撒集团（香港）有限公司减持2次560万股。

2019年，志凯有限公司减持2次195.08万股，凯撒集团（香港）有限公司减持2次1836.56万股。

2020年，志凯有限公司减持800万股，凯撒集团（香港）有限公司减持2次1486.98万股。

2021年，志凯有限公司减持146.61万股，凯撒集团（香港）有限公司减持803.39万股。

机构预测：3家机构对公司2021-2023年业绩进行过预测

对凯撒文化2021年收入预测最大值天风证券11.04亿元，最小值华西证券9.24亿元。

对2022年收入预测最大值天风证券14.35亿元，最小值华西证券11.95亿元。

对2023年收入预测最大值上海证券18.13亿元，最小值华西证券15.23亿元。

对凯撒文化2021年利润预测最大值天风证券5.8亿元，最小值华西证券4.24亿元。

对2022年利润预测最大值天风证券8.01亿元，最小值华西证券5.51亿元。

对2023年利润预测最大值天风证券10.05亿元，最小值华西证券8.07亿元。

注解与参考：

【1】云游戏：云游戏是以云计算为基础的游戏方式，在云游戏的运行模式下，所有游戏都在服务器端运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户，未来趋势所在

【2】市盈率：等于股价/每股收益,或总市值/净利润。是最常用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标，市盈率越高暗示市场越看好企业的盈利前景，更适合于稳定期的企业评估

【3】市销率：等于股价/每股收入,或总市值/销售收入，更加适用于没形成稳定盈利的成长性企业，可以与市盈率估值法形成良好的补充

【4】市净率：等于股价/每股净资产,或总市值/净资产，可以理解为相对于每股净资产支付了多少溢价

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为什么？区域酒春节期间高景气，场景不同，不同价格带影响不相同

1. 白酒消费场景多元，不同价格带适用场景各异

1.1. 多重属性决定白酒相对多元的消费场景

白酒兼具物质和精神双重属性，因而除主要体现其物质化属性的自饮、宴请等消费场景之外，白酒还具备送礼、收藏等体现其精神化属性的消费场景，共同形成了白酒相对多元的消费场景。

据胡润百富调研数据，白酒消费场景中，宴请和送礼比例较高，合计占比超半数。从趋势来看，随着国民消费水平的持续提升，精神化需求占据越来越重要的地位。

1.2. 各价格带适用的消费场景存在差异

不同价格带白酒主要适用的消费场景各异。

总体来看，越高端的白酒对实体消费场景依赖程度越低，而更多满足投资收藏、社交送礼等需求。

如用于收藏场景的白酒基本集中于高端白酒价格带，送礼场景的白酒也以价格较高的高端和次高端为主，宴请场景则以中端和次高端为主，而中低端白酒消费场景则集中于自饮。

不同消费场景下，消费者对于白酒的功能诉求不一样，愿意支付的价格各异，使得其价格带分层特征明显。

2. 疫情冲击因场景各异，不同价格带影响不一

2.1. 疫情冲击对宴请场景冲击最大，对应次高端受损最为严重

具体拆分疫情对白酒各主要消费场景影响：

1）自饮场景，疫情减少了民众之间的聚集场景，对自饮场景而言影响较小，甚至还可能承接聚集场景缺失的溢出需求。疫情导致的就地过年带来大量自饮场景，而自饮相较于宴席等聚集场景用酒层面会有所降低。

2）收藏场景，几乎不受疫情影响。

3）送礼场景，送礼不涉及具体的饮用场景，虽然部分情况下需要登门拜访，但整体受疫情影响也较小。

4）宴请场景，尤其是参与人数较多的婚宴等场景，受疫情影响最大。

从各地疫情防控政策来看，对于聚集性酒席限制最为严格，即便不直接禁止，也会限制其规模。如上文所述，宴请场景是次高端价格带最重要的消费场景，因此从场景角度而言，疫情对次高端价格带影响最大。

2.2. 复盘疫情爆发期，次高端酒企受冲击更为明显

复盘疫情爆发期，以 2020Q1 为例：受疫情冲击最小的是以贵州茅台、五粮液为代表的高端 酒企，2020Q1 收入增速几乎完全实现平稳过渡；受疫情冲击最为明显的则是舍得、口子窖 等次高端酒企，几乎断崖式下滑。

对于依赖招商铺货和消费场景的次高端酒企而言，疫情对消费信心和意愿以及场景均有较大负面影响，从而导致次高端酒企受疫情冲击更为明显。

2.3. 复盘疫情复苏期，次高端酒企收入弹性最大

复盘疫情复苏期，以2020年下半年为例：上半年受疫情影响压制的需求在下半年疫情缓和 后迎来爆发，其中以酒鬼、汾酒、今世缘为代表的次高端酒企收入弹性明显较高。

由此可见疫情复苏期，次高端白酒需求反弹更为显著。

全国化次高端加大招商铺货实现快速增长。

具体来看，全国化次高端酒企除受益于场景复苏外，还受益于其全国化招商铺货布局。

疫情消退预期下，终端需求报复性反弹，经销商信心更足，次高端借此大力全国招商铺货，实现强劲增长。

3. 2022年春节，疫情有效管控和返乡潮带动苏徽地区白酒旺销

3.1. 2022年春运客流回暖，区域白酒最受益场景复苏

2022年春运，随着疫情控制得当和各地防疫经验的积累，春运旅客发送量较疫情前两年明 显回暖。区域白酒最重要的的消费场景之一即是大众宴请聚会，随着返乡过年人群大幅增加，宴请等消费场景迅速恢复，区域白酒最为受益。

全国化次高端同样受益于场景复苏。

目前全国多地依然存在点状疫情，而全国化次高端由于省内销售相对较低、市场布局较广。

因此虽然全国化次高端同样受益于场景复苏，但相较苏徽等几乎不受疫情影响的地区，整体仍承压。

另外去年全国化次高端通过招商铺货实现收入快速增长，增长基数较高，待高基数压力释放之后，预计全国化次高端将随区域白酒之后，实现亮眼增长。

3.2. 江苏：疫情防控得力，大众消费升级强承接，春节动销强于预期

江苏经济发达，大众消费升级明显。江苏省内高端、次高端、中档和低档白酒销售占比均在 25%左右，形成桶状结构。

受益于经济快速发展，居民消费能力的提高带动消费升级现象明显，大众消费主流正在从 200 向 300 元升级，次高端价格带上移明显。从消费特征来看，江苏的宴请消费偏向商务宴请。

2022 年春节疫情防控有序，场景复苏条件具备。

从今年春节渠道调研反馈来看，节前虽然省内部分地区依然出台了一系列政策限制宴请，但整体动销受疫情管控影响已不大，商务宴请有序恢复，体现出江苏作为白酒大省的韧性。随着后续疫情防控进一步放开，苏酒有望持续受益于场景复苏。

大众消费强承接，春节动销超预期。

江苏作为人口净流入大省，今年春运客流回暖，意味着返乡过年人数增加，对于节前江苏当地的白酒消费略为不利。而据渠道反馈，江苏区域春节动销良好，洋河今世缘回款顺利，部分产品甚至出现缺货现象。我们认为春节期间江苏省在商务宴请场景受损的情况下，动销仍超预期，或是由于大众消费的强承接，而节后返工潮将持续刺激省内白酒消费。

3.3. 安徽：疫情退散带动返乡潮，春节动销旺盛

安徽经济活力强劲，大众宴请为主酒风略剽悍。安徽省近年经济活力足，经济增速位居全国 前列，大众消费能力和意愿提升明显。

目前安徽省整体白酒消费结构相较于全国仍略差，但大众宴请消费主流价格带已从 100-200 元升级至 200-300 元，未来高端和次高端白酒仍存在较大扩容空间。

和江苏略有不同，安徽省内宴请场景以大众宴请为主，而据草根调研，安徽大众聚会宴席酒风略显剽悍，人均白酒消费量较高。

2022 年春节安徽受疫情影响小，大众宴席场景迅速修复。

从今年春节渠道调研反馈来看，今年安徽未发生大规模疫情，整体疫情防控措施较少。安徽防疫措施呈现出“外紧内松”的特点，而今年春节人员省际流动限制小，返乡后省内对消费场景限制更为宽松，带来大众宴席场景消费迅速复苏。

返乡潮带动春节动销旺盛，返工后动销放缓或致整体动销“前高后低”。

安徽作为人口净流出大省，今年春运客流大幅回暖，意味着返乡过年人数增加，对于节前安徽当地的白酒消费具备带动作用。而据合肥等地经销商反馈，在去年低基数基础上，今年动销情况旺盛：古井、迎驾等区域龙头价格上行、库存低位、动销反馈十分积极。但节后返工潮来临后，需求减少将导致动销不如春节期间旺盛，整体动销或呈现“前高后低”特征。

4. 报告总结

我们认为，不同于2020年、2021年，2022年消费场景复苏将成为白酒板块贯穿全年的主要矛盾，消费场景复苏和经济稳增长将取代强财富效应成为行业增长驱动力，场景复苏贡献高弹性：

1）区域白酒成长稳定性和业绩弹性均有看点，在2022年存在利润率抬升、渠道扩张等红利，春节旺季受益于返乡过节、场景复苏，景气高涨：今世缘、洋河股份、古井贡酒、口子窖等。

2）次高端同样受益于场景复苏，同时在疫情冲击后有集中度提升的逻辑：舍得酒业、水井坊、山西汾酒，关注酒鬼酒；

3）高端白酒中五粮液品牌韧性再次验证。

5. 风险提示

经济下行风险；市场系统性风险；疫情反复场景恢复弱；样本选择偏差风险；行业竞争加剧 风险。

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富祥药业，萎缩的营收和高额存款下还增加贷款，不太让人放心

江西富祥药业股份有限公司（股票简称：富祥药业），是一家位于景德镇的从事化学药物生产的公司，2015年12月在深交所创业板上市。

网上对其经营情况和现在疫情的关系说得比较复杂，我倒是有方法来应证一下，那就是看其分产品的营收构成：

其主要产品是“中间体”、“原料药和制剂”，直接还看不出来什么名堂，但是从其与2020年上半年比，第一大产品的营收持平，第二大产品的营收还在下降来看，应该是没有什么有竞争力的抗疫产品拿得出手的。

从其两大主力产品的毛利率下降中，我们更是证明了这个情况。前面我们已经分析过很多和疫情相关的公司，别人的营收和毛利率都在双双暴涨。

一直稳定增加的营收和净利润，在2021年前三季度，出现了双双下降的情况，营收下降虽然较小，但净利润下降幅度更大，直接跌至2018年以前的水平了。

这当然和富祥药业的毛利率下降有关，前面已经分产品看到了这种情况，其主力产品的毛利率都在下跌，而其他产品中可能有一些毛利率不错的产品，但还没有形成规模。

三季度单季营收和净利润环比也是双双下降的，其全年的经营形势相当严峻。

虽然研发占营收的比例也接近5%，并且也是持续上升的，但0.5亿元的规模还是太小了，至少在制药这个行业，这个研发支出很难搞出什么名堂来。

营收在萎缩、毛利率在下降，但期间费用还是在小幅上涨的，这谁也没有办法，好在其财务费用倒是不高，甚至几乎没有，后面我们还要说到这个情况。

富祥药业的资产负债率很低，长期偿债风险几乎没有。

高达2.14的流动比率和1.8的速动比率，说明其短期偿债风险也几乎没有。

我们不再看其资产负债的构成，但有一样还是得说说：

那就是其现金比全部负债都高，拿着15.2亿元的现金，受限的部分也不到1亿，直接用不就完了，2021年前三季度，再去贷3亿多的银行贷款回来做什么呢？难道要存一些几辈子吃不完的余粮。

最后是其现金流量表现，富祥药业每一个前三季度，都有不错的经营活动的净现金流，以前是基本够其投资活动的净需求的，只是从2018年前三季度起，投资活动耗用增加，需要一定的融资来补充。但还是那句话，补充是因为自身的现金结余较少而采取的措施，并不表示现金要比全部负债都高，如果是那样，恒大就得有2万亿以上的银行存款存着了。

以上就是对富祥药业的财报数据解读，其经营情况多少让人有点费解。或许是我理解能力不行吧！

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疫情之下，京沪高铁如何能日赚千万？

节后刚开工，聊聊春运。

不知道今年又有多少人被迫原地过年。从前春运大军浩浩荡荡，回家火车票一票难求。而这两年受疫情影响，想必有不少人跟我一样，给铁路贡献的收入，就剩那点退票费了。

这种时候，铁路运输公司咋样了？

翻开财报，中国最赚钱的高铁——京沪高铁（601816），2021年前三季度，实现净利润43.47亿，平均日赚1200万。这个成绩，相较疫情前萎缩了一半。不过依然要比其他公司好得多。

自疫情开始后，其他铁路运输公司基本都挣扎在盈亏平衡的边缘。其中广深铁路（601333）更是连年亏损，2020年累亏5.58亿，2021年预亏10-12.5亿。

图片来源：同花顺

那么，为什么只有京沪高铁依然赚钱？它的商业模式是怎样的？这种乐观的局面，又能否一直持续？

一、高盈利的背后

京沪高铁是中国历史上投资规模最大的高速铁路，总投资规模超2200亿。但全线通车后，三年就实现了盈利。怎么做到的？

首先，京沪高铁，途经24个城市，连接了京津冀、长三角两个经济区。沿线的人口密度以及经济发达程度决定，京沪高铁的客流量必然不小。

但沿线发达这一点，连接广州深圳的广深铁路也能满足。从差异角度来看，京沪高铁还具备两个特性：第一，建成标准最高；第二，线路最长。

前者决定京沪高铁能够一定程度替代航空运输。后者决定京沪高铁拥有短途线路不具备的规模经济，同时能够将疫情之下的损失，分摊到其他铁路公司身上。

1.高效运营，替代航空

京沪高铁全长1318千米，设计最高时速380km/小时，设计区间最小列车追踪间隔3分钟。

什么概念呢？就是说极限状态下，从北京南出发，3个半小时，就能在上海虹桥落地。而且，每隔3分钟就能发一辆车。当然，这只是理论上。当前运营时速350km，京沪最短耗时约4个半小时。

然而这个速度，也足以替代航空了。

北京到上海，飞机大概要两个小时。再加上往返机场以及提前候机的时间后，飞机可能要比高铁耗费的时间更长。另外高铁，不仅时间方便，而且比机票价格便宜。甚至有不少公司，自京沪高铁开通后，就制定了京沪往返机票不报销的政策。

所以航空分流，一直是京沪高铁重要的客户来源。

2.规模经济，分散风险

另外，京沪高铁能够三年扭亏，更重要的是实现了规模经济（即载客越多，分摊的单位成本越低）。

这里所说的规模经济，不单单是指京沪高铁沿线客流量较大。更关键的是，由于线路长、速度快，所以京沪高铁还可以将部分线路租借给其他铁路运输公司使用，从而收取一定的路网服务费。

而这项业务，正是京沪高铁相当重要的收入来源。疫情前营收占比一直在50%左右。

图片来源：iFinD

更关键的是，疫情爆发后，路网服务业务规模依然保持稳定，2020年营收占比已接近70%。这就说明，疫情之下，其他铁路运输公司仍然要正常经营，正常向京沪高铁付费。然而客流量下降是事实，只是这部分损失，京沪高铁并不承担。

换句话说，疫情之下京沪高铁之所以还能实现盈利，是因为客流量下降的风险，至少有一半（疫情前路网服务占营收一半）都转嫁给了其他铁路运输公司。

二、业绩增长的瓶颈

不过，这种方式，能保住盈利，但很难维持增长。

假设在未来相当长一段时间内，疫情依然反复。那么，京沪高铁这两大业务板块中：

1.自营的客运业务首当其冲，几乎不可能恢复到疫情前的水平；

2.路网服务业务下，其他铁路运输公司都自身难保，又怎么可能继续增加租借规模。最好的情况，大概就是维持当前的盈利水平。

而即便疫情逐渐复苏，恢复到疫情前的业务规模后，京沪高铁会很可能继续面临业绩增长瓶颈。

1.运能极限

前面我们说过，京沪高铁最大的优势是规模经济，通过自营和租借两种方式，将线路应用最大化。但正因如此，京沪高铁已经逼近了运能极限。

资料显示，疫情前也就是2019年，京沪高铁沿途各站日均通行列车基本在220次以上。其中，南京、蚌埠、宿州已达300次。徐东站已达到355次，平均间隔时间5分钟，个别班次间隔只有4分钟。

而京沪高铁，设计最小间隔时间是3分钟。虽然还有一定的空间，但这只是理论上的运能。实际运行中，列车调度复杂，4分钟已经逼近京沪高铁的运能极限。

当然，这只是繁忙路段，其余路段相对空闲。但是，这个道理就如同木桶的短板效应，能装多少水，不取决于长板，取决于短板。

也就是说，京沪高铁已经无力再承担贯穿繁忙路段的运输。未来能增加的运能，只有空闲的短途路段。

这么看起来，运能似乎还有增加的空间。那么再考虑一个问题，本身就是空闲路段，是否还有必要增加运能？

换言之，即便运能能够增加，真有那么多乘客吗？

疫情前，京沪高铁全线客座率基本都在70%-80%。这个水平不低，但已综合了繁忙路段。单拎出空闲路段，客座率必然不到70%。如果真的增加运能，客座率继续下降，恐怕反而会摊薄京沪高铁既有的规模经济。

2.调价限制

运能达到上限后，京沪高铁业绩增长的手段，就只剩下了涨价。

一般来讲，运输行业关乎民生，相较于盈利，公益属性更强。所以列车票价以及调价，都受严格监管。不过，自2016年起，高铁动车票已经改由中国铁路总公司自主定价。

所以过去遭受疫情的这两年，京沪高铁已经连续两年调高票价上限。商务座最高涨幅已达32.6%，二等座也涨了近20%。

未来，如果再次陷入业绩增长瓶颈，不排除京沪高铁会再次调价的可能。但是：

第一， 票价上限不能超过机票，再高就要流失掉从航空分流过来的客户了。然而北京到上海，提前买打折机票也就五百多；

图片来源：携程，北京-上海

第二， 虽然高铁动车的自主定价权已经被放开，但是本质上，铁路运输依然具备服务属性，不太可能变成随便涨价的茅台。

另外，车票涨价，影响的只是自营的旅客运输业务。然而京沪高铁一半以上业务是路网服务。但若已触碰到运能极限，路网服务还如何增长？

三、前途是光明的，增长是困难的

如今，摆在京沪高铁面前的首要问题，依然是疫情。

虽然路网服务业务规模保持稳定，同时自营的旅客运输服务也经历了两度涨价，但整体营收规模依然还没有恢复到疫情前的水平。

图片来源：同花顺

不过这也不完全算坏事。换个角度想，一旦疫情复苏，京沪高铁就能迎来一定的反弹空间。只是，恢复到疫情前的水平后，京沪高铁还要面临新的增长瓶颈，尤其是运能上限。

其实早在2019年，京沪高铁曾收购了京福安徽65%的股权。京福安徽拥有四条条路线路，都分布在安徽附近。从地图来看，基本与京沪高铁最繁忙的路段平行。

可推测，这几条线路最重要的功能，就是为京沪高铁分流。一旦真的发挥作用，那么京沪高铁的运能空间确实会被进一步释放。

不过，即便能够打开运能上限，还要考虑是不是真的有那么多乘客？是不是真有那么大的需求？

归根结底，京沪高铁的业务规模，由客流量决定。然而出生人口都在减少，客流量恐怕也很难增加。

最后再补充一个小知识。大家乘坐的京沪高铁列车，以及车上的乘务人员，都是京沪高铁租来的。大名鼎鼎的京沪高铁，其实一共就57个员工。所以京沪高铁管理费用极低，疫情前营收占比0.86%。

这么想想，京沪高铁只要好好当一个包租婆，稳定收取路网服务费，都足够养活这几十个人了。前途还是光明的，只是增长可能是困难的。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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零售药房的东风来了吗？

2020年，新冠疫情袭来，零售药房上市公司股价乘风而起，获得资金的追捧。但在疫情常态化之后，药品需求也回归理性，与此同时，因居民的自我防护意识增强，普通流感、发烧等基础用药的需求反而有所下降，益丰药房的股价被打回了原形（见图1），颇有“成也疫情、败也疫情”的无奈感。

益丰药房目前已经布局了医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医疗科技开发等大健康产业。

但是总体来讲，药店的准入门槛较低，大街小巷药房林立，竞争非常激烈。而药品与其他消费品有所不同，属于高度标准化的产品。药品的差异化在于药企，而一般药房的销售基本无差别，因此重要的是形成品牌效应。当前，A股市场有多家上市药房，分别是益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民等。除漱玉平民相对小众外，其他品牌基本难分伯仲。

零售药房行业的前景几何？

一．市场蛋糕有望做大

在医保控费、降低药占比的大背景下，带量采购、“双通道”管理机制等政策相继出台，“医药分离”措施可谓大势所趋。所谓双通道，是指通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道，来供应药品。对纳入“双通道”管理的药品，在这两个通道施行统一的支付政策。

在此之前，患者在医院就诊之后，一般直接在医院购药，这一占比超过70%。随着将医院的购药需求向药房引流，这对零售药房来说无异于发现了新大陆。当前各大药企线下版图的扩张已经处于白热化阶段，而“承接处方外流”就是未被开垦的处女地，扩大了药房的市场规模。

2020年，我国药品终端市场规模在1.64万亿规模左右，其中公立医院终端销售占比64%，公立基层医疗终端销售额占比为9.7%，零售药店销售占比26.3%。2014年至2019年，我国药品总需求量复合增速仅为7.5%，同期零售药店销售规模年复合增速为8.2%；2020年，受疫情影响，终端药品销售规模同比下滑8.5%，而零售药店销售规模仍实现3.2%的增长。

近几年来，零售药房的市场份额稳步增长（见图2），未来随着处方药外流等政策的进一步落地执行，零售药房的重要性将举足轻重。根据弗若斯特沙利文报告，估计中国门诊药品销售额中高达87.6%的部分可以在院外流通，这无疑是一块巨大的蛋糕。

但是事分两面，医院的处方药大多在医保范围内，为了实现惠民就医，“花最少的钱把病治好”，集采限制了药品的售价空间。虽然各大零售药房因采购量大，对上游药企具有较强的议价能力，但在下游销售时具有的自主权较小。以价换量、薄利多销会成为药房的主流经营逻辑。

而且处方外流对于医院的药房来说属于重大转变，药房将会从盈利部门转变为成本部门，转型的过程大概率会循序渐进。因此，承接处方外流对于零售药房来说，较难形成刺激性的利好，但从长远的角度来看，却是增强零售药房竞争力的关键支撑点。

与此同时，处方外流也考验着零售药房的承接能力。一方面，药品涉及到消费者的健康与安全，监管的要求必然会很严格；另一方面，大量的购买需求，对于药房的管理水平、信息化水平、仓储物流、药品供应等方面均提出了更高的要求，同时还需提供专业的咨询服务。所谓打铁还需自身硬，只有做好充分的准备，才能站上流量的风口。

二．行业集中大势所趋

A股市场的头部上市药房市占率已经从2017年的8.5%提升至2020年的14.3%，龙头效应凸显。但对照海外发达国家来看，2019年美国零售药房行业CR3为80%，日本CR10超过70%，而2020年我国CR10仅为21%，零售药房的集中度仍有较大的上升空间。

2021年10月28日，商务部发布了《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，指出到2025年，要培育出5至10家超过500亿的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售连锁率要接近70%。而当前我国领先的药房企业市场规模均在百亿左右（见图3），药店的连锁率在2020年为57%，因此“大鱼吃小鱼”的局面将会加速，中小药房企业将面临严峻的生存考验。

益丰药房等上市公司作为国内领先的药品零售连锁企业，现金流非常稳定，可以充分运用资本市场的优势实现并购重组和规模扩张。如益丰药房采取的是“区域聚焦”战略，也就是集中优势力量拿下战略重要地区的市场，从而形成规模效应，通过集中采购的方式能够形成对上游厂家的议价能力，降低采购成本。但是这并不是益丰药房独有的优势，而是头部药房企业的共性特征。

行业集中度的提升既是机遇也是挑战，几大药房豪门都在紧锣密鼓地兼并收购，抢占空白市场，每年新增门店数均在千家以上。而在2017、2018年竞相收购的白热化阶段，单体药店的收购价格不断被推升，从而积累了大量的商誉（见图4）。零售药店与所有的传统零售业态均面临着单店辐射范围小的问题，要想实现全国化布局，必须要整合众多分散的小店铺，从而实现扩张。这对现金流产生较大压力，而对投资人来说，虽然企业越来越大，但不代表资产质量同步提升了。2021年诸多上市公司业绩预告显示资产减值也敲响了警钟，如果业绩不达标，高额商誉可能面临暴雷的风险。

与此同时，企业规模的扩大对于经营管理、成本控制、单体盈利等都提出了更高的要求，而单纯以冲量的方式成长有可能是浮肿与虚胖。从量变到质变，才是一家企业成熟的标志，在这个过程中容易出现发展的阵痛。

三．线上药房发挥鲶鱼效应

线上药房的横空出世着实让线下零售药企充满危机感，网上药店在2020年已经占据药品零售22%左右的市场份额。短期来看，线上药房对于传统药房的影响在于市场份额和销售价格的双重冲击。药房连锁与线上药房相比劣势在于，固定成本较为刚性，房租、人员、管理费用等使得药店的净利润维持低位。如果毛利率下滑，药房的盈利能力会被进一步压缩。

但在经过一段时间厮杀后，已经形成相对均衡的格局。因为线上购买需要对药品有一定的认知，而且具有特殊性的药品并不适合互联网的低价策略，消费信任才是关键，而药房的主要客户还是在中老年人，他们需要线下的专业服务和推荐陪伴。更为关键的是，互联网药店面临的政策还没有完全放开，在医保领域，网上药店也处于绝对劣势，目前几乎所有的网上药店都不支持医保卡，这就有利于传统线下药房对线上药房形成降维堵截。

益丰药房的突围

益丰药房依靠“自建+并购+加盟”三位一体的扩张打法，在全国范围内攻城略地，截至2021年上半年，公司的总门店数达6888家。从2017年到2020年，益丰药房年平均并购门店数达到440家，在市场集中度提升的黄金时期跑马圈地，抢占区位资源。尤其在2018年和2019年，益丰并购了近1400家药店，使得这两年业绩增长在30%以上。目前，益丰重点布局在中南、华东、华北等地区，在江苏省、湖南省、湖北省均已经实现了规模第一。

益丰药房除了与线下同行拼杀之外，也积极布局线上。阿里健康、京东健康等互联网药房凭借高效率和低价策略，采取极致性价比的方式，大幅压低了药品的售价。益丰药房迎风而上，建设线上门店，线上门店从2018年的2500家发展到2020年的4400家。

在承接处方外流方面，益丰药房一方面积极布局DTP药房和院边店，另一方面，积极引进国家谈判制定医保报销品种80个，院外处方外流品种近400个，并与100多家供应商建立了战略合作关系。

2021年，全体的连锁药房表现均不佳。益丰药房自2020年三季度开始，营收同比增速和归母净利润同比增速均出现明显下滑（见图5），主要的原因来自于几个方面，第一个是2020年因疫情影响的高基数，第二个是疫情防控下药品需求出现下滑，第三个是新店亏损增加拖累业绩表现。

我们都知道，对于并购扩张的企业来说，市场给与的高估值主要来源于预期的高增速，从而形成规模效应，而一旦失速，有可能会引起估值的坍缩。估值来看，益丰药房显著高于行业水平（见表6）。目前，为了更好地进行整合，益丰已经放慢了开疆拓土的节奏，过高的估值仍有待消化。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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模拟芯片龙头圣邦股份研究报告：从量变到质变

圣邦股份：快速成长的国内模拟芯片龙头

圣邦是国内领先的模拟芯片设计公司。公司创立于 2007 年，2017 年 6 月 6 日登陆创业板 上市。2019 年以来，受益于国产替代浪潮，公司实现跨越式发展，2020 年公司收入达到 11.97 亿元，归母净利润达到 2.89 亿元，同比增速分别达到 51.0%/64.0%。自上市以来， 公司积极扩充研发团队，结合外延并购与内生研发拓宽产品品类，带动收入增长。截至 2021 年 6 月 30 日，公司员工总数为 655 人，其中研发人员达到 436 人，占公司员工总数的 66.56%， 可销售料号达到 3500 余款。

公司控制权集中，实控人产业经验丰富。截至 2022 年 2 月 5 日，公司创始人兼总经理兼董 事长张世龙通过北京鸿达永泰间接控制公司 20.67%股份，为公司实控人。公司股东中，北京 宝利鸿雅（张勤 100%持股公司，张勤与张世龙为表兄妹关系）、弘威国际（WEN Li 100%持 股公司，WEN Li 与张世龙为夫妻关系）、林林为北京鸿达永泰的一致行动人，支持和巩固张 世龙的控制权。公司实控人张世龙产业经验丰富，对公司控制力强，有利于公司长远发展。

下游客户群分散，周期波动较小。公司主要产品可分为信号链和电源管理两大类。2020 年， 分别占公司收入的 29.1%和 70.9%。其中信号链类主要包含各类运算放大器、比较器、线 路驱动器、模拟开关、ADC/DAC、音频功率放大器、电平转换及小逻辑芯片等产品；电源 管理类主要包含 LDO、DC/DC 转换器、背光及闪光灯 LED 驱动器、OVP 及负载开关、锂 电池充电及保护芯片等产品。随着料号拓展及客户导入，电源管理类产品收入增速高于信 号链类产品，对收入贡献比例呈上升趋势。

从产业链结构来看，公司主要采用 Fabless 模式，代工方面公司和台积电有多年合作历史， 同时积极开拓中芯国际、东部高科等其他优质代工厂，而在封装测试方面，公司的主要供 应商为长电科技，通富微电以及成都宇芯。2021 年 10 月 27 日，公司设立全资子公司江阴 圣邦微，产业链拓展至设计以外的特种测试环节。公司主要客户为海内外知名大型终端客 户，覆盖通讯、消费电子、工业、医疗、汽车等领域，且随着产品结构优化，公司有望在 各大品牌客户增加物料导入和提升份额，进一步提高总体市场份额。（报告来源：未来智库）

模拟芯片：数字与现实的桥梁

模拟芯片主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等） 的芯片，是数字世界与现实世界的接口。外界信号经传感器转化为电信号后形成模拟信号， 在模拟芯片构成的系统里进行进一步的放大、滤波等处理。处理后的模拟信号既可以通过 数据转换器输出到数字系统进行处理，也可以直接输出到执行器。据 WSTS 数据，2020 年全球模拟芯片市场规模达到 557 亿美元，占全球半导体市场的 13%。按照类别又可大致 分为电源管理芯片和信号链芯片两大类，两者市场规模分别占模拟芯片市场的 42%和 28%， 目前全球领先的模拟厂商如德州仪器、亚德诺、美信等占据主导地位，中国主要模拟厂商 圣邦、思瑞浦、艾为等崛起迅速。

产业链结构：海外模拟厂商 IDM 与代工相结合，国内主要为 Fabless 模式

国际龙头 TI、ADI 等均采用 IDM 与代工相结合的模式，国内模拟芯片厂商的生产方式基本 为 Fabless 模式，通过将制造和封测委托给产业链下游的晶圆厂和封测厂实现产品的生产。 模拟芯片的研发既重经验，也需设计跟工艺的深度结合，而积累经验、打磨工艺的最优地 点是在自有产线。对于 TI、ADI 等料号众多的厂商，IDM 模式符合能降低成本，实现产品 快速迭代。纯 IDM 模式可使用的工艺和产能都受限制，Fabless 相对更灵活。中国模拟厂 商发展时间短，公司核心专注力集中于设计环节，实现产品品类的持续扩张。目前国内中 芯国际、华虹、华润微均有先进的模拟芯片代工能力。

行业下游应用广泛，国内模拟芯片赛道正在经历从消费电子级向工控通讯级的跃迁。据 IDC 数据，2020 年通讯（包括有线通讯和无线通讯）占比达到 29.7%，汽车、计算机、消费、 工业/能源/医疗/安防&航天领域的市场规模占比分别为 18.2%/8.2%/16.9%/27.1%。工控通 讯、汽车电子打开未来成长空间。国内模拟芯片赛道正在经历从消费电子级向工控通讯级 的跃迁，少数领先厂商对汽车电子级产品有初步布局。我们认为，模拟 IC 行业增长空间主 要在 5G 通信、工业控制、智能汽车等成长性新兴领域，这些增量市场叠加模拟芯片产业链 升级趋势，将带动模拟芯片市场规模持续增长。

2025 全球模拟芯片市场规模有望达到 825 亿美元

根据 WSTS 数据，2020 年全球模拟芯片市场规模达到 557 亿美元。复盘模拟芯片市场表 现，呈现出下游应用广泛而分散、需求总体稳定的特点。金融危机时期需求疲软行业暂时 衰退，2010 年开始受益于无线通讯的普及，智能手机革命引发需求爆发，模拟芯片行业快 速发展，2015 年起可穿戴产品和 AIoT 设备驱动行业新一轮增长，2021 年受疫情和极端天 气的影响，模拟芯片产能紧张，下游需求强劲，据 WSTS 预测，2021 年全球模拟芯片市场 规模有望同比增长 30.9%达到 728 亿美元。展望后市，我们认为汽车电动化、智能化浪潮 以及工业能源类节能降耗新需求将引发模拟芯片迭代，2025 年全球模拟市场规模有望达到 825 亿美元，2021-2025CAGR 为 9.7%。

短期：结构性缺货仍将持续，新增产能有望 2H22/23 逐步释放

受益于缺货， 1Q21-3Q21 全球及中国模拟芯片行业业绩高速增长。瑞萨电子、恩智浦、英飞凌、意法半导体、德州仪器等主要全球汽车芯片供应商 的库存九个月以来首次上升，全球汽车行业的芯片供应端正在改善。全球模拟厂商积极扩 产布局 12 寸产线，德州仪器近期宣布计划在德州谢尔曼建造新的 12 寸晶圆制造厂，意法 半导体先前宣布在意大利米兰兴建 12 寸晶圆厂，英飞凌计划明年增加 50%投资以应对全球 半导体飙升需求，此前已在德国和奥地利增设 12 寸晶圆厂。

展望后市，我们认为随着模拟厂商新建产线及代工厂产能的逐步释放，全球模拟芯片供需 紧张有望于 2H22 开始显著缓解。我们认为 1）虽然全球主要模拟厂商库存首度回升，供给 端有所改善，但传导至下游厂商需要一定的时间；2）由于海外厂商自身产能紧张，今年以 来其产能向单价与毛利更高的汽车与工业市场倾斜，导致手机、PC 等消费类客户不得不寻 求替代方案，圣邦股份在消费类市场份额或将提升。

长期：玩家众多, 模拟芯片行业竞争格局加剧

从全球市场来看，模拟芯片市场格局稳定且集中度低。从 2000 年以来，TI、ADI、Infineon、 ST 始终稳定在前五名，头部玩家 NXP 和 ON Semi 分别从 Philips 和 Motorola 拆分，头部 玩家地位相对稳定。2000-2020 年 top 10 模拟公司的总市占率从 56%提升至 63%，行业集 中度有所提升，但相对于代工（台积电全球市占率达到 56%）等半导体子行业仍相对低。

从中国市场来看，在市场需求增长以及国产替代的背景下，行业掀起一波“上市热潮”，行 业竞争进一步加剧。2H20 以来的全球芯片缺货成为了中国模拟厂商份额提升的催化剂，各 家公司收入呈现快速成长趋势，目前 A 股已上市与提交招股说明书的约有 30 家模拟芯片设 计公司，是 A 股半导体子板块中公司个数最多的赛道之一。各公司产品覆盖面也从门槛相 对较低的 LED Driver、LDO 到门槛较高的 ADC/DAC、隔离器、高端电源等产品发展，侧 面反应近年来国内模拟芯片产业的高速发展。我们认为具备：1）细分领域龙头 2）消费电 子领域能脱离红海进入相对高端市场及核心客户供应链；3）非消费类领域能进入汽车、工 控、通讯等格局更好的市场；4）研发投入高，盈利能力强；5）并购外延开拓产品布局等 特色的公司在缺芯涨价逻辑褪去后更具有吸引力。（报告来源：未来智库）

公司核心竞争力分析

我们认为圣邦是国内最出色的模拟芯片设计公司之一，主因 1）产品线布局全面，龙头能力 逐步显现；2）自身研发能力突出，通过外延并购持续扩张产品线；3）受益于产品结构优化 和较强的市场和客户拓展能力，有望导入潜在客户；4）卡位优质供应链资源，产能有保障。

竞争力分析#1：产品线布局全面，龙头能力逐步显现

公司电源管理、信号链双轮驱动，产品线布局全面，龙头能力逐步显现。模拟芯片由于应 用领域非常广泛，芯片种类繁多，同时其生命周期比较长，故公司推出料号产品越多，成 为细分领域龙头更具有竞争力。圣邦目前共有 25 个大类产品，其中信号链类芯片 12 类， 电源管理类 13 类，截止 1H21，在售料号超过 3500 款，我们预计今年在售料号数量将接 近 4000 款，目前为 A 股中料号最多的模拟设计公司。

竞争力分析#2：自身研发能力突出，通过外延并购持续扩张产品线

我们对比了圣邦及其竞争对手的研发费用率、研发人员数量、研发人员人均年薪三个指标， 公司研发人员布局上的进展迅速。我们认为由于电路设计高度依赖经验、设计辅助软件较 少等原因，相比数字芯片，工程师的重要性在模拟芯片领域更为凸显，我们看到自 2018-2020， 公司的研发人员数量保持着 28.8%的年均增速，研发费用年均增速为 47.0%，研发人员人 均年薪年均增速达到 14.7%。此外，模拟芯片的料号与公司的收入成长紧密相关，公司近 年来保持了每年增长 200-300 个料号的新品推出速度，2018-2020 年公司在售料号数量年 均增速达到 17.0%，成为收入成长的重要保障。

公司近年来保持较高并购节奏，持续扩张音频功放、射频开关等产品线。由于模拟芯片细分领 域众多、对工程师行业经验高度依赖，并购是模拟芯片公司实现跨越式成长的重要途径，全球 模拟行业龙头中，TI 共计经历过 35 次并购，ADI 共计经历过 21 次并购，最终成就了目前公司 的龙头地位。虽然近年来由于科创板的开设及一二级市场半导体公司估值的抬升，模拟公司横 向并购的难度有所提升，但公司仍然保持着较高的并购节奏，分别于 2018 收购了钰泰半导体 28.7%的股权，并购买大连阿尔法资产组，后设立全资子公司大连圣邦，2019 年收购了上海萍 生 67.11%的股份和杭州深谙 53.85%的股份，2020 年收购了苏州青新方 78.47%的股权，积极 通过外延并购扩充研发团队，拓展音频功放、射频开关、通用型 SAR ADC 等产品。

竞争力分析#3：受益于产品结构优化和较强的拓展能力，有望导入潜在客户

全球领先的模拟芯片公司预计其未来的业务增长机会更多来自工业和汽车领域，而不是消费 电子领域。我们认为这将为中国模拟市场的后起之秀从消费电子领域的全球同行手中夺取 市场份额留下空间，从而推动收入进一步增长。根据我们的测算，2020 年中国模拟芯片公 司的总销售额约为 25 亿美元，而 TI 、ADI、美信在中国的个人电子业务的模拟销售额总 计超过 39 亿美金, 占到 2020 年中国模拟 IC 企业总销售额的 97%。按照乐观估计，若能 抢占 TI、ADI、美信在中国个人消费类所有市场，中国模拟厂商总收入有望实现翻倍。

公司作为高性能模拟芯片的研发和销售企业，下游客户群广而分散，涵盖消费电子、通 讯、工业、医疗、汽车电子等多个领域，终端客户超 3,000 家，故公司采取“经销为主， 直销为辅”的销售策略，以提升销售效率。随着海外厂商产能进入瓶颈期，其客户不得不寻 求替代方案，我们认为凭借产品结构优化和较强的市场和客户拓展能力，公司的产品有望 在全球主流品牌导入上量，其在市场份额或将提升。

竞争力分析#4：卡位优质供应链资源，实现跨越式发展

自 2020 年下半年起，全球半导体行业供需紧张，芯片“缺货”，其中 8 英寸晶圆供需矛盾 尤为突出，此时能够卡位优质的供应链资源是公司成长的重要保障，公司和台积电有多年 合作历史，同时积极开拓中芯国际、东部高科等其他优质代工厂，而在封装测试方面，公 司的主要供应商为长电科技，通富微电以及成都宇芯，我们看好公司能够通过和上游代工 厂深度合作，卡位优质的供应链资源，实现稳定的产能扩张，同时从当前的 0.13um、0.18um 向 90nm BCD 布局。在全球“缺芯”背景下，公司营收持续增长，毛利稳步提升，3Q21 毛利达到 3.71 亿元，环比增长 32.5%，实现跨越式发展。

可比公司对比：圣邦股份在多个维度上处于行业领先地位

我们选取国内模拟芯片领域代表性厂商思瑞浦、艾为、矽力杰与圣邦股份，从产品布局， 财务数据，成长性，研发能力，产业链多个维度进行比较

从产品线来看，圣邦股份覆盖了信号链及电源管理类产品，其中电源管理产品占比约为 70.9%，圣邦股份营收具有明显优势，其余厂商暂时无法取代其地位。矽力杰专注于电源管 理芯片，其特色产品为小封装高压大电流，艾为电子则专注于数模混合、模拟、射频领域。 从下游应用来看，圣邦下游应用更加分散，我们测算非手机消费类应用占营收比重超过 30%， 手机应用占比超过 20%，即消费类应用占比合计约 60%，泛工业约 40%；矽力杰下游应用 较为集中，消费与工业合计占比达到 72%，为绝对营收主力，通讯、计算等应用占收入比 重较低。艾为的业务 70%来自手机厂商，30%来自其他业务。

从盈利能力来看，目前圣邦在收入规模上仍然落后于矽力杰、艾为，但超过思瑞浦，2020 年 营业收入约为矽力杰的 37%。净利润方面，公司盈利能力与矽力杰相比，净利润为矽力杰 的 38%，但是思瑞浦、艾为的 1.6/2.8 倍。2020 年圣邦人均产出为 209 万元，约为矽力 杰的 66.3%，人员增长率高于思瑞浦及艾为；盈利能力上，信号链相比电源管理有着更高 的进入门槛，因此享有更高的毛利率，故思瑞浦毛利率、净利率最高，圣邦毛利率、净利 率指标上均超过矽力杰、艾为。2021 年得益于新产品上量叠加进口替代需求等因素，我们 认为，圣邦在收入规模、净利润等财务指标上有望快速提高，进一步缩短与矽力杰的差距。

从公司成长性来看，过去三年受益、受益于进口替代加速、公司新产品开始放量等因素持 续叠加，圣邦、思瑞浦、艾为均处于高速成长车道，其中圣邦收入过去三年 CAGR 为 31.1%， 远高于矽力杰的 19.5%。我们预计未来三年公司营收 CAGR 可达到 58.9%，而根据目前 市场一致预期，矽力杰未来三年营收 CAGR 可达到 31.1%，我们认为，得益于更加全面 的产品结构、较低的收入基数，圣邦未来的收入增速将继续领先于矽力杰。

从研发能力来看，圣邦研发费用虽不及矽力杰，但占收入比重高于矽力杰，增长速度高于 矽力杰，艾为等。圣邦 2020 年研发费用率达到 17.3%，领先于矽力杰的 15.6%及艾为的 14.3%，低于思瑞浦的 21.6%，在行业内处于较高水平。截至 1H21，研发人员 436 人，占 员工总数比例达到 66.6%，高于思瑞浦和艾为。圣邦近年来研发投入力度不断加强，研发 人员数量也在逐步上升，但因发展时间短，规模较小，在研发投入、团队的规模上仍然落 后于矽力杰。

财务分析：盈利能力趋稳

利润表：毛利率水平稳中向好；研发费用占比高

盈利能力：受益于模拟芯片国产替代，我们看好公司深耕现有业务，升级产品结构向更高 壁垒市场延伸，拓展客户从量变走向质变，持续提升市场份额及产品认可度。我们预测 21/22/23E 圣邦收入增速为 84.3%/56.3%/39.4%；归母净利润增速为 138.2%/41.8%/36.3%。 其中，2021 年归母净利润同比高增主因产品份额提升、产品品类扩张及客户多元化拓展。

利 润 率 ： 我 们 预 测 ， 未 来 3 年 公 司 毛 利 率 将 为 55.1%/52.7%/52.2%，净利率为 31.4%/28.3%/27.7%。总体上毛利率较为稳定，21 年毛利率提升得益于电源管理芯片和信 号链芯片的旺盛需求及产品结构优化。

费用率：我们预测，未来 3 年公司期间费用率为 25.3%/25.5%/26.0%。其中，研发费用率 维持 17.3%左右。研发投入将是企业费用率中最核心的支出。

资产负债表：资产负债率优化

资产负债率：公司在营业能力持续增加，资本支出和研发费用继续提升，偿债能力良好。我 们预计未来 3 年公司将进一步优化资金使用效率，资产负债率平稳提升，维持在 35%以内。

周 转 天 数： 我们预测 未来 3 年 公司应 收账款 /应 付账款 /存货周 转天数将 维持在 14-16/73-77/116-126 天的区间内。

现金流量表：经营性活动现金流状况良好

公司今年前三季度实现了经营性净现金流高速提升。我们预测，受益于客户结构的优化 和新产品的持续推出，公司营收稳步提升，未来三年，公司经营性活动现金流将维持净 流入状态。

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杭锅股份这些年发展怎么样？还是看财报吧，企业属相就不计较了

我看到一个有趣的说法，企业也有属相，比如属虎的上市公司就有三四百家，历史最悠久的就是杭锅股份，我们来看看是不是这样呢？

西子清洁能源装备制造股份有限公司（股票简称“杭锅股份”）是一家主要从事锅炉、压力容器、环保设备等产品的咨询、研发、生产、销售、安装及其它工程服务的大型集团企业。前身是杭州锅炉厂，始建于1955年，于2011年1月10日在深圳证券交易所成功上市。

其实1955是属羊的，虽然属相我们不是太懂，但十二属相中，同一属相的年份一定差12年的整倍数，这个是没有问题的，所以说差67年的1955年当然是不属虎的。

我们就不去计较企业属相问题了，转过头来看一下杭锅股份的经营问题和财务表现吧。

杭锅股份比较有趣的是以前年份的气泡比较大，位置也比较高。近两年的气泡是更靠右，但气泡更小和位置更低一些，也就是营收和营收增长率上要比十年前差一些，但净利润表现还算不错。

我们先来找出其为何营收这些年下跌后再反升，究竟发生了什么？

从10年的数据来看，我们可以看到，2012年前三季度的毛利率只有8.5%，而近几年是高达23%-24%，那一定是产品结构有较大差异。

其实我们把2012年和2020年全年分行业的营收结构做一个对比就清楚了，杭锅股份在2012年贸易营收入占比为70%，达到了82.4亿元。到了2020年其贸易业务的收入就只有6000万元，1%的占比了。

也就是说杭锅股份把原来毛利率只有2.5%左右的钢材贸易给逐步清理掉了，专注于其主业——“锅炉制造”了，这应该是一种理性的选择。也避免了以前大家都评价其不务正业的说法了。

从5年来营收的对比情况看，杭锅股份前三季度的营收增长比较平稳，净利润增长一般比营收要高一些，但2021年前三季度在营收增长的同时，净利润却在下降。

从2021年三季度单季来看，营收和净利润是双双大幅下降，这可不是一个好现象，虽然2020年也发生过这种情况，但当时下跌的深度确实没有这么大。

从其分产品的营收构成来看，其第一大产品还是“余热锅炉”，第二大产品从原来的“清洁环保能源装备”变成了“解决方案”，这种60多年的制造业老企业，现在也在变“软”，也就是服务和方案类的营收在增长，制造类的营收却在下降。

确实如杭锅股份所宣传的，其真有13%-14%的外销业务，但这种比例的营销确实不能说产品有太强的国际竞争力，更不能说是全球性的业务布局。其实我以前的公司也用过杭锅的产品，那两台锅炉就用到了很多其与合作的跨国巨头的技术。

杭锅股份的主力产品余热锅炉毛利率还是上升的，只是收入上升较猛的“解决方案”产品，却是用牺牲毛利率换来的。虽然其产品的外销比例不高，但外销产品却不是用来做陪衬的，因为其毛利率比内销还要高出很多，这并不容易做到。

别看锅炉是成熟产品，其技术含量仍然是很高的，杭锅股份每个前三季度的研发投入也是在持续增加的，当然2亿元出头的研发支出，也只能是搞些国产替代，要真做一些革命性创新，确实也不太可能。

还是来看一下资产情况和偿债能力

杭锅股份的资产负债率为66.6%，虽然比年初有所上升，但总体并不算高。

其短期偿债能力也有所下降，从年初的1.26的流动比率，三季度末下降至了1.18，速动比率也是从1.05下降至0.85。

其第一大流动资产是货币资金，有21亿元，然后是存货和合同资产，应收票据及应收账款为第四大流动资产，占比15.6%。

存货的绝对数和占流动资产比都有所上升，行业的景气程度可能略有下降，要证实也容易，等其年报发布后就知道了。

流动负债的构成比较有趣，主要就是“应付票据及应付账款”和“合同负债”两项，也就是所谓的免费使用供应商或客户的款项，这些不花成本的资金，杭锅股份和联想一样，也是不用白不用，一用就占到了全部流动负债的86.6%。

不仅要用，而且还要增加使用量，和年初比，这类采购或销售链上的款项，杭锅股份增长了近10亿元。但好在主要是合同负债增长得比较多，而本来就已经较高的“应付票据及应付账款”只增长了3亿元。

合同负债部分近似于预收账款，主要耗用存货来清偿，但杭锅股份还有合同资产，所以这里应该主要还是一些正在进行的合同项目的债权和债务情况，这部分不能说是故意欠客户的。

杭锅股份每个前三季度都有1-4亿元的经营活动的净现金流入，这些年杭锅股份的投资活动的净需求波动较大，近两期有增大的迹象，这也是其偿债能力下降的重要原因。

长达60多年的企业，还能保持现在这个状态，我个人觉得杭锅股份还是不错的。其还能冲破阻力，再来一次大发展吗？我们拭目以待。

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艾伯维2021全年业绩表现不错，营收增长两成多，净利润翻倍

我们前几天分析了雅培公司的财报，其2021年表现不错；艾伯维（AbbVie Inc.）也是2013年从雅培公司中拆分出来，独立上市的生物制药公司。在2021财富世界500强中，其排名第247位。

艾伯维开发和销售先进的治疗方法，解决世界上一些最复杂和最严重的疾病。其产品专注于治疗风湿病、胃肠病学和皮肤病学等慢性自身免疫疾病；肿瘤学，包括血癌； 病毒学，包括丙型肝炎病毒（HCV）和人类免疫缺陷病毒（HIV）； 神经系统疾病，如帕金森病和多发性硬化症；代谢性疾病，包括甲状腺疾病和与囊性纤维化相关的并发症；以及其他严重的健康问题。

艾伯维主要产品的营收构成如上图，占比最大的是“免疫产品”，营收达252.8亿美元，占全部营收比为47%，其他的主要产品还有“血液肿瘤产品”、“神经类产品”和“美容产品”。我们可以看到这些产品和疫情的关系不大，应该说艾伯维业绩的表现没有太多地受到新冠疫情所助力。

其分地区的营收构成比较有趣，美国就要占其营收的76%-77%，然后其他所有国家和地区才占23%-24%。这可以说是其国际化做得不如其他制药大厂那么好，比如同为美国制药巨头的辉瑞，在美国的营收占比就才50%左右。

但如果倒过来说，其产品只要有竞争力，打开全球市场是迟早的事，也就是其未来发展的市场空间还相当大。

从气泡图来看，2021年艾伯维以最大的气泡位于右侧中间位置，只有在营收增长率上以22.7%，低于2020年的37.7%，占到了中间，在营收规模和净利润方面都创下了历史新高。

艾伯维的净利润方面表现稳定，在2020年营收创下新高后，净利润还有所下跌，但2021年就以150%的增长，把2020年净利润下跌的空间直接给补上了。6年时间营收翻倍，净利润增长两倍，对于一家大型制药公司来说，还是不错的业绩表现了。

艾伯维的毛利率还是在持续下降的，6年时间下降了11.3个百分点，但仍然还有69%的水平，这在行业中还是算比较高的了，至少高于辉瑞的63%。

艾伯维的销售净利润长期也保持在20%左右，只有2020年表现较差，但2021年又恢复至20.5%，这是一个正常略偏高的水平。

作为具有全球竞争力的制药公司，研发当然是艾伯维的重点，其研发支出波动虽然较大，但总体维持在营收的17%以上，也有夸张的2018年达到32.8%的高位，2021年降至了12.6%。其支出金额还是有71亿美元（辉瑞还没有公布年报，从其前三季度的79.2亿美元的研发支出来估计，应该要超过百亿美元），艾伯维的研发支出和辉瑞的都还在一个梯队中。

但是其营销支出却偏大，除2018年以外，都超过研发支出很大一截，这多少让人费解，我们都认为国际制药巨头更注重研发，但实际上，艾伯维和辉瑞一样，都是营销支出比研发更多一些。

艾伯维的研发支出，让我们国内的制药公司还是有点追不上的，比如前三季度，医药茅——恒瑞医药的研发支出为41亿元，全年估计不会超过60亿元。但更高的营销费用，恒瑞们还是可以说是国际惯例，毕竟主要市场在美国的艾伯维和辉瑞也是这样的表现。

我们查询的是艾伯维官网上的未经审计的2021年年报，详细程度有限，本次就不再分析其资产质量和偿债能力的情况，考虑到其年初高达91.3%的资产负债率，以及0.84的流动比率和0.73的速动比率，其实是需要进行偿债能力分析的，这只有改天再给补上了。

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从指南针的年报来看，2021年金融信息服务行业还过得比较滋润

我们今天就来分析一下创业板首家发布2021年年报的上市公司——指南针。此指南针公司非当年那个搞电脑培训的指南针公司，北京指南针科技发展股份有限公司，创建于1997年，总部位于北京，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务。

指南针2007年在“新三板”成功挂牌，2019年在深交所创业板成功上市（股票简称“指南针”）。指南针是证监会批准的证券投资咨询机构，也是国内最早的证券分析软件开发商和证券信息服务商之一。

其主要产品构成如下：

指南针90%以上的业务是金融信息服务，还有不到10%的业务为广告服务。其业务100%在国内，也100%是通过网络分销渠道，从网络 广告服务下降两个百分点来看，在互联网大厂们的竞争下，广告服务只能维持，想要再有所增长，比较困难了。但金融信息服务还是可以较大幅度增长的。

从气泡图来看，2021年，指南针只有营收增长率（34.6%）上，没有创下历史新高，营收和净利润规模都创下了历史新高。营收增长率上主要是前些年的部分年份增长太快了，扣除这些例外的年份，2021年还是可以占到右上角的位置。

在2018年，指南针的营收有所下滑，但接着就开始增长，在2020年疫情下，其营收超过了2017年，2021年爆发式增长后已经把前期的高点甩到了身后。

净利润方面类似，也是从2018年开始下滑，只是下滑的时间持续了三年，2021年才恢复至前期高点2017年以上，只是还没有与其拉开距离。

从四季度单季的环比增长来看，指南针是营收和净利润双降，这可能和证券市场的周期性等有关系，金融信息服务的周期性和季节关系应该不大，毕竟天气冷热等还是不影响炒股之类的操作的。

金融信息服务还是很赚钱的，指南针的毛利率最低也接近85%，2021年更是高达88.1%，金融业就是这样，成本很低，互联网金融业更是，成本几乎没有，当然还是有相当大的期间费用支出。

成本，或者说“销售成本”的概念更多的是基于制造业的前提下提出来的，后来也应用到服务业等行业，但金融业和信息服务业确实成本很低，大家都一样。

我们可以看到，2021年，指南针毛利率上升的原因，是两大产品的毛利率均有所上升，广告服务的毛利率还是太高了，这也是大家都想做信息平台的原因，但这块业务已经面临天花板了，至少对大多数中小平台是这样。

100%的渠道是在网上，当然就要做研发了，前提是优化网站、软件和PP这些工作，大家也要认可其是研发就行了。占营收11.7%的支出是研发，但高达53.8%的支出却是营销费用，渠道从线下搬到了线上，但营销一好遮百丑的规律还是没有变的，甚至还更加强化了，谁也不能脱俗。

不用看也知道，这种轻资产的公司，资产质量和偿债能力一般都是相当不错的，年初高达9倍以上的流动比率和速动比率，年末也有6倍以上。轻资产的公司就是比较轻松，在趋利避害的影响下，经济脱实向虚，看来也是符合规律的。

流动资产的构成也没什么看头，95%的都是现金，其他资产很少，不用搞线下经营就是省事，不仅是管理和核算上省事，就连审计工作也相对不那么困难，所以指南针才能在创业板第一个发布年报。

很多美股的大型上市公司都发布了2021年年报，为何现在大多数的Ａ股上市公司年报的发布时间越来越晚的问题，我想改天我们再做一个专项的研究，个人感觉是监管的更严和更细以后，上市公司和审计单位等都压力太大了。

最后是现金流量表，除个别年份，指南针都有较大的净现金流入，这是基于其有较大的经营活动的净现金流，这种轻资产公司的投资活动的现金需求并不太大，所以每年就这样过着，日子挺美的。

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主营光刻胶还是其他什么？西陇科学的经营究竟怎样？

西陇科学，全称西陇科学股份有限公司，名字中有个陇，但是“西陇”而非“陇西”，其实际也不位于甘肃，而是总部位于广州的一家化工类上市公司，其创立于1983年，2011年6月在深圳证券交易所挂牌上市。

从其官网上看，真有“光刻胶”产品，在其“电子化学品”的大类之中，那么我们就来看一下，其主要产品营收构成情况：

由于其并未公布2021年年报，我们只能看其2021年上半年的数据，西陇科学占比72%的还是“化工原料 ”产品，只是其占比较2020年上半年下降了4个百分点，化工原料的细类主要有“日用化学品”、“非离子表面活性剂”和“醇胺、烯胺”和“电镀和表面处理溶剂”等。

第二个大类就是“电子化学品”，2021年上半年营收从去年同期的12%上升了3个百分点，至15%，这项的细分类中和芯片相关的有“蚀刻液”和“光刻胶”。但半年总量就4.8亿，这里面的细类却无从知晓了，想必并不会太多。

从气泡图来看，西陇科学2021年前三季度的营收创下了历史新高，但增长率却只有7.9%，净利润也是创下了历史新高，气泡位于右下角较好的位置。

从其公告来看，其预计2021年全年净利润为1.53亿元~2亿元，同比增长169%~252%。其2020年前三季度的净利润就有1.57亿元，也就是说其四季度单季还有可能会是小额亏损的，只是这种可能性不太大而已。

西陇科学的营收增长还不错，除2019年前三季度，几乎都在平稳地增长，2021年前三季度，整个化工行业都出现了大行情，但在西陇科学的营收上表现并不明显。净利润上增长比较明显，大行情也是可以通过净利润表现出来的，西陇科学是这样吗？

其四季度的经营情况并不太乐观，从其三季度单季的表现就可以看出个大概，因为其环比营收和净利润出现了双降，特别是净利润的下降幅度创下了10年中三季度下降的最深点，达到了78.9%。

从西陇科学下降的毛利率来看，其盈利的来源并非产品价格上涨，仔细看其利润表后得知，其有1.06亿元的投资收益，如果扣除这项投资收益，实际上其净利润和往年差别不大。

其毛利率下降的主要原因就是占营收比达七成以上的“化工原料”产品的毛利率在1.5%的低位还下降至了1.2%，这已经是微利产品了，幸好还有“电子化学品”以28%的毛利率来稳住了公司整体的毛利率水平。

西陇科学的研发投入一直低于销售支出，只是2021年前三季度两者已经比较接近了，8000万的投入，确实太少了，特别是光刻胶这些顶尖科技产品的研发，这点研发资金看着也不像那么回事。但有什么办法？毛利率总共才7.4%，研发和营销就得花去3.6%。

当然还会有其他期间费用：

比如占比1%的财务费用和1.8%的管理费用，这样一消耗下来，净利润当然就剩不了多少。

别看长期盈利能力一般，西陇科学的偿债能力倒是没有什么大的问题，1.57的流动比率和1.07的速动比率，控制得相当不错。

流动资产的质量也还不错，只是应收票据及应收账款略微多了一些，其次就是货币资金，然后才是存货。

一年来，西陇科学的存货占用金额增长了近一倍，占流动资产比也上升了近一倍，但总体并不算太高，而且已经连续两个季度在下降，总体还算可控。

流动负债中第一大项目是应付票据及应付账款，占比超过一半，然后才是短期借款。短期有息负债合计为7.5亿元，占比35%，流动负债情况也还可控，至少不主要是刚性的有息负债。

其全部有息负债其实是在下降的，还有能力来降负债，对于这种微利的化工企业来说，还真不容易。

西陇科学的采购和供应链应收和应付款项占比不小，但总体是应收要多出不少，加强收款就可以明显改善其流动性，并降低融资成本。

但其财务费用的压力并不明显，主要的问题还是毛利率太低，而不是流动性太差，其要解决的还是“开源”的问题，“节流”可以顺带搞一下。

从西陇科学的现金流量表现来看，比较一般，并无稳定的经营活动的净现金流入，这是比较严重的问题。更加严重的问题是，投资活动方面，从2018年以后，就基本没怎么进行了，甚至还在转让投资来补充流动资金和偿债。对于想向电化学方向发展的，并已经改名为“科学”的公司，多少让人有些意外。

以上就是对西陇科学的相关财报的个人解读，感觉其受大环境的影响，发展还是偏向保守。2021年中化工行业的大行情，其并非明显受益。如果要想在尖端的“光刻胶”等产品上有重大突破，可能还需要外力的支援才行。

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永太科技，转型锂电材料还算小有成就，业绩和风险方面如何？

前两天看到一篇关于永太科技女老板春节也要忙工作的新闻，那么今天我们也就来凑个热闹，看一看这家位于浙江的化工企业的财务情况。

说是化工企业，可能不太准确，因为永太科技已经在转型做锂电方面的业务了，但考虑到其产品也就是“锂电材料”，也可以说就是精细化工行业吧。

由于其年报并未公布，季报中又没有分产品的营收构成，所以只能采用其2021年半年报中的数据。2021年上半年与2020年全年对比的情况是：其第一大产品是“医药类”，占比32%不变；原第一大产品“贸易”已经下降8个百分点，至30%，成为第二大业务；第三大产品还是“农药类”，占比下降一个百分点至19%，“锂电及其他材料类”上升10个百分点，也是占比19%。

其“锂电材料业务”还处于成长期，暂时可能无法取代其他业务的地位，但却是其后续发展的重要支撑。

因为，在2021年上半年，永太科技的前三大产品的毛利率都是下降的，虽然“医药类”下降幅度不大，而且毛利率仍然还高达39.2%，但“农药类”产品下降比较明显，而“锂电材料”的毛利率却在高位还能翻倍增长，这种上涨是相当可观的。

永太科技确实有超过一半的业务销往国外，其国外业务的毛利率虽然呈下降趋势，但仍然高达24.4%。这并非像很多公司那样，出口是做做样子，永太科技的出口业务可是能实实在在贡献营收和净利润的核心业务。

从气泡图来看，2021年前三季度，永太科技的营收创下了历史新高，只是营收增长率虽然也有32.3%，但低于2015和2017年同期，净利润也低于2018年同期，处于右侧中间的位置，实际上也是相当不错的表现了。

从近5年前三季度的表现来看，虽然营收和净利润都有起伏，但综合下来还是在平稳增长中，营收和净利润都是五年累计增长了1.9倍，几何平均增长率都为24%。

2021年三季度单季环比的净利润增长更是可观，直接把其他年份给挤在了一起，但这应该是化工行业大行情与锂电材料产品大行情叠加下的特殊现象，后续能否持续，还要观察。

用5年时间，永太科技把25%的毛利率提升至了34.6%，这个提升幅度是相当大的，就算扣除2021年中期，化工行业这波大行情的影响，其实就是提升至2020年前三季度的28%，也是很不错的表现。

做精细化工，当然就需要更多地投入研发，2021年前三季度，永太科技的研发费用为0.95亿元，占营收比首次超过销售费用。只是绝对数上还是偏小，但毕竟是化工行业，不是直接做锂电池，想必差不多也够了。

在营收增长的情况下，其期间费用虽然绝对数有所上升，但占营收比却明显下降，这是其净利润增长的重要原因。

经营向好的情况下，永太科技的资产负债率还上升了，这多少让人有点意外，我们后面来说原因。

短期偿债能力也在下降，流动比率和速动比率都有所下降，结合资产负债率和盈利等因素，我们预计是其较多资金投入到长期资产上了。

其第一大流动资产就是存货，然后是应收账款，再才是货币资金，这样看，其流动资产的质量一般。

存货占流动资产比有一定上升，看来全部产品热销也不太现实，但考虑到，在三季度产品和原料都涨价，其实存货增长的原因，应该主要是价格上涨所导致的。

流动负债中第一大就是短期借款，再加上“一年内到期的非流动负债”，短期有息负债为18.2亿元，还是偏高了，考虑到期较好的前景等因素，想必续贷或借新还旧等都不是问题。

和年初比，其有息负债增长了1.4亿元，和2020年三季度末比，也才增长了4.4亿元，而且增长的还有一半是长期借款，总体债务控制得还算理性。

其“应付票据及应付账款”为第二大流动负债，增长得有点快，看来供应商的免费资金，永太科技也还是挺喜欢的。

其销售和供应链的应付款明显大于应收款，但两者都在增长，在国内这是普遍现象，我们也不好说什么。

那么钱花到哪里去了？

看一看上面主要长期资产的变化就知道了，固定资产和在建工程都在增长，我们查看其半年报中主要的在建工程项目就有11项之多，确实是需要较大的资金投入。

看现金流量表可能更清晰一些，每一期永太科技都有不错的经营活动的净现金流（2017年前三季度除外），但从2015年以来，其投资活动的需求都很大，经营活动的净现金流，远不足以满足这种需求，除了耗用现金，也还要进行一定的净融资来解决。

以上就是对永太科技相关财报的解读，总体感觉这是一家上进的公司，其行业选择方向也把得比较准，女老板领导得也还不错。但是，现在逆市中较大规模的投资，其实也是存在一定风险的。

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中信证券专题研究：轻重资产双起舞，价值提升显成长

一、业绩与盈利能力双重提升，新一轮成长加速

（一）公司业绩稳定增长，成长性与盈利能力明显优于行业

随着房住不炒、资管新规和资本市场深化改革的持续推进，A股市场的投融资功能不 断完善、资本市场运行的稳定性不断增强、机构投资者力量不断壮大、券商重资产 业务的非方向性不断提高，带来了证券公司的资产质量和盈利能力均实现了较大突 破和改善，从各业务线经营逻辑的变化到实际业务报表的反馈，均体现了券商当前 业绩开始呈现较好的稳步成长状态。

从业绩来看，自2019年以来证券行业业绩整体持续增长，营业收入年化复合增长率 为29.77%，净利润年化复合增长率为53.77%，业绩的稳定性显著好于2019年以前。 其中作为龙头券商的中信证券，其业绩的稳定性与更强的成长性亦开始加速体现。

（二）发展历程中，践行正确的时间做正确的事

1.极强的经营管理与市场把控能力，正确的时间做正确的事

“熊市并购，牛市再融资”一直是公司在经营管理层面做大做强，实现资源有效配 置的重要手段。从公司的发展历程中可以看出：

在行业低迷时期，公司把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，低成本扩大市 场份额，迅速确立行业龙头地位。2003年，公司收购万通证券，迈出并购扩张战略 的第一步，营业部数量由45家增至58家；2005年，通过出资设立中信建投证券，完 成对华夏证券的收购重组，营业部家数增至145家；2006年，收购中信资本市场控股 有限公司三家全资子公司，获得香港证券市场销售网络，同年，收购华夏基金40.7% 股权，布局买方业务；2007年，收购中信基金100%股份；2013年，收购里昂证券， 打造国际化业务平台；2015年，收购昆仑国际金融，构建全球外汇交易业务平台； 2019年，发行股份收购广州证券100%股权。

在市场整体较为乐观时期，公司亦善于抓住机遇通过再融资等方式不断扩张自身净 资产，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的 双重增长。

2.前瞻的经营理念助力公司发展布局领先

从发展历程来看，公司先后经历了“大项目”、“大网络”、“大平台”、“国际化” 战略： 1999年，中信证券实施“大客户、大项目”战略，项目主要针对行业龙头公司，为投 行业务的持续发展奠定了基础。 2004年中信证券确定“大网络”战略，公司陆续收购万通、金通、华夏证券，拓展卖 方渠道网络布局。大项目和大网络战略成就了公司传统卖方业务如经纪、投行等的 迅猛发展。

公司于 2006 年适时分析公司业务呈现“三强三弱”特征，即卖方业务强，买方业 务弱；传统业务强，创新业务弱；国内业务强，境外业务弱，并首次提出要打造与公 司实力相称的买方业务能力，加强资产管理、自营业务、收购华夏基金、成立金石投 资，大力发展买方业务。

2007年系统性地将买方业务、国际化和加强管理梳理为未来发展的新三大战略。通 过发行H股、收购里昂证券，促进公司业务及管理水平全面国际化。自2007年开始， 公司的买方业务除通常的股票和债券自营投资外，向衍生品、直投、另类等多样化 的交易发展。公司开始实现“卖方业务积累资源，买方业务实现收益，二者循环促进 发展”的良性发展。

（三）各项业务稳居行业头筹，大平台地位巩固，客户基础扎实

凭借多年先进的经营管理理念。中信证券的各项经营指标稳居行业头筹，大平台地 位稳固。公司早期凭借先进的经营管理以及资本管理水平：在传统卖方业务方面， 实现客户和业务量的积累；在买方业务规模和利润体量的实现上，亦争得头筹。

（四）当下公司业务格局：轻重双起舞

公司收入结构较为均衡，轻、重资产业务协同发展。近年来，中信证券收入结构较 为均衡、稳定，各项业务呈现出较好的成长性与稳定性。2021年前三季度，包括经 纪、资管、投行的轻资产业务占比54%，包括自营、资本中介、其他净（其他业务收 入-其他业务支出）的重资产业务占比46%，其中经纪、投行、资管、自营、资本中 介的收入占比分别为23.6%、12.2%、18.6%、34.8%、9.5%。

二、轻资产业务：从周期到成长，公司优势展现

我们以经纪（含代销）、投行、资管作为公司轻资产业务来看，其贡献的净收入对公 司营业收入的贡献（扣除掉大宗商品等其它业务收入）占比经历了先降后升阶段， 当前贡献仍占到一半以上。

（一）财富管理转型程度行业最佳，代销市占率格局向好，公司优势凸显

1.代销贡献收入占比居行业首位，财富管理转型程度最佳

仅从代销金融产品业务收入口径核算，中信证券2021年上半年实现代销金融产品业 务收入14.28亿元。位居各券商行业之首。 如果我们用代销金融产品业务收入占经纪业务的比重，衡量各家券商财富管理转型 程度，中信证券位列行业第一。

2.公募私募保有量行业前列，代销格局市占率明显向好。

2021年上半年，公司代销公募及私募产品4356亿元，同比增长8.90%；公私募产品保有量3600亿元，相较于2020年底3000亿元，净增量600亿元。

（1）在公募保有量中维持稳步行业前茅

从中国基金业协会披露的保有量数据来看，截止2021Q3，中信证券在券商中名列第 一。

（2）私募保有量快速增长，公司展现较强的竞争力优势

据公司半年报披露，截至2021年上半年，公司代销金融产品规模4356亿元，公募及 私募基金保有规模3600亿元。据公司在《中信证券2022年资本市场年会》上披露， 截至2021年9月，公司公募及私募基金保有规模已达4000亿元。扣除掉协会披露的 1135亿非货公募产品保有量，私募产品保有量高达2865亿元。

当前私募证券投资基金产品快速发展，是产品体系中除公募外的另一组成部分。 据中国证券投资基金业协会，截至2021年11月底私募基金规模已达19.73万亿元；其 中私募证券投资基金规模6.10万亿元，较去年底同比增长62.08%。受益于A股市场 的扩容与资本市场发展，中国私募基金市场亦呈现高速增长状态。

当前私募证券投资基金6.10万亿的规模，已与6.42万亿元的股混公募基金规模相当。 私募基金已经成为高净值人群参与一二级权益市场投资的重要工具。

私募产品的销售，门槛相对公募产品更高，对客户的资金要求、对权益产品的认知 等要求亦较高。私募产品在代销方面会优选高净值客群规模大、渠道品牌力强、线 下服务能力出众的平台进行合作，头部券商在该方面具备显著优势。（报告来源：未来智库）

3.公司依托强大的客户基础，抢占规模先机

中信证券依托前期发展积淀，在经纪业务方面，整体综合竞争力突出，客户基础强。 以2020年为例，中信证券在代理买卖证券业务收入、代理销售金融产品收入、客户 资金余额、融资融券余额等重要业务指标均居同业第一。

财富管理委员会，至今已经历三年时间。据公司在《中信证券2022年资本市场年会》 上披露，客户资产于2021年下半年首次突破十万亿大关，实现了大幅跨越，资产200 万元及以上的财富客户数量突破15万户、客户资产规模达1.7万亿，资产600万以上 高净值客户数量达3.2万户、客户资产规模达1.4万亿，上述客户数量均较2018年翻 倍增长、客户资产均较2018年实现1.5倍以上增长。

4.公司展业模式不断升级探索

（1）在客户端：

中信证券在财富管理端分客户群经营，根据不同群体客户特点，汇集整合资源，构 建价值供给链。在财富配置投资业务方面，目前已形成包括“家族信托、财富私享、 信享臻选与信享盛世、账户配置投顾服务、海外配置”的“5+1”财富配置投资产品 与服务体系。

（2）在产品端：

中信证券提供全光谱金融产品体系：按照客户大类需求，丰富不同风险等级、收益 率的产品类型，其中衍生品、挂钩产品是中信证券重要的产品特色。 中信证券当前已经布局了完善了产品覆盖体系：包括现金管理类产品、固定收益类 产品、挂钩浮动收益类产品、权益投资类产品，以及另类投资类产品。

公司在权益类私募产品方面尤其重视，引进了包括：私募、基金专户、资管计划、证 券类信托(股票多头、指数增强、海外股票、市场中性、多策略、管理期货、债券策 略、宏观策略、FOF/MOM、私募股权、新三板、可转债、打新等)等多种类型产品满 足客户需求。当前公司私募产品的保有量已远超公募产品。

（3）在服务模式端，从代销向投顾转移：

公司于2021年6月正式获批基金投顾资格牌照，于2021年11月正式开始展业。中信 证券的突出优势在投资端在于从公司层面构建优质的投研体系，全面整合公司系统 内的投研资源；在服务端在于有一支数量多且专业素质较高的分支机构服务队伍， 投顾人数行业第一。（据证券业协会数据显示，截止2022年1月26日，中信证券的投 资顾问人数高达5192人，远超第二名的4033人。）

此外，2022年1月11日起，中信证券在自身APP推出财富号及配套的内容开放平台， 构建基金生态圈，将基金公司、券商、买方和卖方投研、券商线上及线下流量、场内 外产品以及客户建立起生态链接，为个人投资者提供市场即时变化、行业分析、基 金策略、产品售前售中售后陪伴等服务，并将其作为实现买方理财投顾模式的阵地 之一。截止2022年1月17日，已吸引首批10余家头部基金公司入驻，至少包括华夏、 广发、南方、易方达、博时、华安、工银瑞信、汇添富等。

（二）大资管业务发展重回快车道

公司的大资管业务包含中信证券资管和华夏基金两大组成部分。2021年上半年，公 司资产管理业务净收入18.70亿元，基金管理业务净收入37.02亿元，合计55.72亿元， 占总营收（去除大宗商品）的18.34%。整体呈现上升趋势。

1.华夏基金：国际和机构业务发展突出，增长重回快车道

华夏基金是中信证券旗下控股的公募基金公司，中信证券持股其62.20%。 截至2021年上半年，华夏基金本部管理资产规模人民币16066.14亿元。其中，公募 基金管理规模人民币9762.43亿元；机构及国际业务资产管理规模人民币 6303.71亿 元。从市场格局来看，截至2021Q3，华夏基金非货公募管理规模6502.97亿元，市 场位列第二。

2020年以来，华夏基金成长重回快车道，2021年上半年，华夏基金实现营业收入 36.52亿元，同比增长53.24%；实现净利润10.49亿元，同比增长40.22%。

2.中信资管

面临资管新规整改期限临近所带来的持续性行业转型发展环境，公司资产管理业务 持续加强产品创新、完善产品布局。大力发展社保及基本养老、企业年金、职业年金 等养老业务，积极推动银行主动管理业务转型，与银行理财子公司、银行私行合作 取得新进展，持续推进大集合公募化改造，以FOF产品为载体迅速做大高净值个人 业务。

截至2021年上半年，公司资产管理规模合计人民币13909.62亿元，包括集合资产管 理计划、单一资产管理计划及专项资产管理计划，规模分别为人民币3614.15亿元、 10294.42亿元和1.05亿元，其中主动管理规模人民币11663.68亿元。据公司财报显 示，资管新规下公司私募资产管理业务（不包括养老业务、公募大集合产品以及资 产证券化产品）市场份额13.84%，排名行业第一。

（三）大投行业务受益直融提升，常态化成长阶段启动

受益于注册制改革推进，A股IPO发行规模显著提升，公司近两年投行业务收入重回 增长快车道。当下，随着退市制度完善、审核周期减少、多层次资本市场体系在不断的完善建立过程中，我国开始开启IPO的常态化阶段，公司投行业务亦有望重回发展 快车道。

同时，公司投行资本化业务的盈利状况也不断扩大。旗下主要通过100%持股的中信 证券投资和金石投资来完成一级市场的投资，其中，前者为自有资金投资平台，后 者为私募股权基金平台。科创板跟投制度推出以来，中信证券投资的净利润规模显 著扩张。

2021年12月，经济工作会议明确提出2022年稳步推出全市场注册制。我们认为， 中信凭借大项目的承揽能力，其投行综合优势将进一步强化。

三、重资产业务：客需与高 ROE 价值体现

当下，除轻资产业务开启高速成长之外，券商的重资产业务亦发生较大商业模式的 变革，其中以中信证券等头部券商尤为突出：一是信用业务调整结构，做大两融、压 缩股质业务，大幅改善了资产质量、降低了风险水平；二是自营业务由方向性投资 转向非方向性投资，通过衍生品对冲和量化投资等手段，降低了自营收益率波动； 三是大力发展场内外衍生品业务，实现了高ROE回报；四是一级市场股权投资业务 开启了资本金的高质量使用新方向。

（一）用资结构中权益占比不断提升

2019年以来，中信证券在权益资产方面的用资占比不断增加，截至2020年底，公司 净资本859.06亿元，其中自营权益类证券及证券衍生品占净资本的比重，亦从2018 年底的28.91%，提升到2020年底的78.54%。

（二）机构与衍生品业务龙头地位已显现

公司场外衍生品业务和柜台产品持续发展，产品结构、应用场景进一步丰富；做市 交易业务持续排名市场前列。股权衍生品业务保持客户群体广泛、产品供给丰富、 收益相对稳定的业务形态。境外股权衍生品交易持续发展创新，交易覆盖国际主流 市场，为客户提供跨时区的全球市场衍生品交易服务。

1.公司前瞻布局场外衍生品业务，当前开展不断加速

公司前瞻布局衍生品业务资格，市场份额领先同业。公司目前已获得的股指期货交 易、股票期权交易及做市、50ETF期权做市商、互换业务、国债期货交易业务、场外 期权一级交易商及跨境业务等业务资格，均为首批获批，且公司已于2015年收购昆 仑国际金融，服务于客户的外汇业务需求，基本实现衍生品各业务条线资格全覆盖。

中信证券对于新业务资格的定位较为市场化，以满足机构客户需求的角度判断新业 务价值，敢于先行先试，给予业务开展较为宽松的发展环境。在合规风控严格要求 的前提下，能够快速抢占市场、做大做强，目前多项衍生品业务份额领先同业。 从应付客户保证金间接衡量公司场外衍生品业务发展速度。 截至2021年上半年，中信证券应付客户保证金余额1013.56亿元。较2018年底增长 四倍。

（三）自营业务收益率稳定且高于同行

我们对包括中信在内的多家头部券商的2017-2020年合并报表下的自营净收益率进 行测算。 从四年平均收益率情况来看：中信最高，达9.19%，国君、中金7.5%-8%，海通、建 投6.5%左右，国信、华泰、招商均在5.5%附近，银河低于5%。 从2017-2020各年收益率情况来看：中信、国君持续处于头部领先位置；中金收益率 比较平稳，均在7%-7.6%；海通、华泰随市场行情变化波动较大；国信、建投、招 商、银河收益率在2017-2018年均偏低，2019年提升明显。

自营投资收益率的差异除了主动投资能力差异之外，我们认为差异主要源自两点： 一是经营层面加杠杆。除了公司层面加杠杆（融资杠杆）外，自营业务会进行二次 加杠杆（经营杠杆）。中信、国君、中金的经营杠杆处于领先位置。

二是衍生品业务的加持。近年来衍生品业务快速发展，截至2021年10月，场外金 融衍生品名义本金余额1.96万亿元，同比增长52%，较2017年末增长4.3倍。时 下，券商不仅将衍生品业务运用于自营业务，也大规模开展对客业务（计入投资收 益）。由于较高的收益率水平，衍生品业务为自营投资收益率赋能效果明显。8家 一级交易商中，中金、中信处于双寡头竞争地位。（报告来源：未来智库）

测算说明：

（1）自营收益率=（自营收入-卖出回购利息支出）/自营净规模。

其中： 自营收入=证券投资收益（剔除了股权投资收益）+公允变动损益+投资业务利息收入。 投资业务利息收入包含债权投资、其他债权投资产产生的利息收入，2018年底根据 新金融工具准则要求，从“投资收益”科目调整至“利息收入”科目中。

自营净规模=金融投资资产-卖出回购金融资产-交易性金融负债-衍生金融工具净额衍生保证金净额。其中：公式中各项资产、负债的规模均采用年初、年末的算术平均 值，后文若未特殊说明，规模也均为平均规模；衍生金融工具净额用“衍生金融负债 -衍生金融资产”，衍生保证金净额根据各券商年报附注中披露的应收款项、应付款 项详细信息，用“应付-应收”进行测算。

（2）券商自营业务有两次加杠杆的过程：第一次是公司层面加杠杆（融资杠杆）， 各券商通过长短期融资获得杠杆资金，将可用资本金、杠杆资金配置至公司各项金 融资产中；第二次是自营业务加杠杆（经营杠杆），各券商自营部门在获得公司配置 资金后，在业务开展过程中进行主动杠杆操作，如：开展卖出回购交易、发行结构化 票据等。为了更加真实的反映各券商自营部门的主动投资能力，以上测算自营收益 率时，只考虑了经营杠杆，未考虑公司层面的融资杠杆。

（3）以上测算根据各券商2017-2020年年报披露信息所得，由于券商年报主要对合 并报表项目构成进行了详细披露，各子公司仅披露了收入、利润等几个简单指标， 并且由于母子公司业务上有重叠、母子公司的信息披露格式不完全一致以及内部交 易冲销等原因，以上收益率测算与下文分析过程中，具有一定的推测因素。

四、盈利预测

按照中信证券的收入模式，我们按照手续费佣金收入（经纪、投行和大资管）、利 息收入和投资收益几个板块对中信证券的收入水平进行估计。由于证券公司业务和 市场环境高度相关，我们收入预测的核心假设包括：

（1）财富管理业务

2021年沪深两市日均成交金额约为10586亿元，相比2020年的8482亿元同比上升 24.81%。我们认为，随着资本市场深化改革扩大开放，机构投资者加速入市，政 策环境整体向好，市场交投活跃，万亿成交量已成常态，截止2022年1月18日，两 市日均成交额为11423亿元。在稳增长与全面注册制预期落地下，预计2022年日均 成交金额在2021年高基数下同比增长10%。近年来中信证券股基交易额市占率稳定

在6%上下，机构客户占比较高故总体交易佣金率较高，预计中信证券代理买卖净 收入（含席位租赁）实现19%的增长。

（2）投行业务

2021年A股市场股权承销规模18177亿元（YOY+6%），预期随着全面注册制落 地、直接融资占比提升，股权承销业务有望平稳、常态化增长。中信证券投行业务 市占率稳居第一，2021年股权IPO承销规模1098亿元，市占率18.09%，同比提升 8.6pct。我们预期中信证券2022年投行业务净收入实现20%的高质增长。

（3）大资产管理业务

华夏基金作为老牌头部公募基金，产品体系布局全面，历史业绩良好，截止2021年 底，非货规模6396亿元（YOY+27%），非货规模排名全市场第二，随着2022年基 金规模稳步增长，预计2022年华夏基金管理规模实现15%的增速，基金管理费收入 实现25%的增速；

行业资管规模稳中有降，中信资管私募资产管理业务市场份额稳居第一，主动管理 占比不断提升，资管结构持续优化。预计中信资管受托资产管理规模2022年稳步回 升3%，受托资管业务净收入同比增长7%。

（4）自营资产平均收益水平

中信证券自营投资收益历史业绩良好，基于中信证券的衍生品业务加持以及较强的 用资收益能力，我们预期公司2022年自营总收益率约为8.5%。（自营收益率=（自 营收入-卖出回购利息支出）/自营净规模，2017-2020年四年测算总投资收益率平 均为9.19%）。

（5）两融余额

两融业务规模主要取决于市场需求，两融余额与成交金额一般同向波动，政策打开 业务空间及机构投资者加速入市，预计2022年末市场两融余额提升15%，预期中信 证券2022年利息净收入同比提升24%。

基于以上假设，我们预计中信证券2021-2023年分别实现总收入765.7、900.6、 1075.0亿元，分别同比变动41%、18%、19%；分别实现归母净利润229.8、 286.9、367.7亿元，分别同比变动54%、25%、28%；对应ROE水平分别为 11.8%、12.4%、13.8%。

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天齐锂业深度报告：扩产乘风资源价格重估，锂资源巨头王者归来

1. 锂业龙头，双业齐头并进

天齐锂业股份有限公司（简称“天齐锂业”，股票代码：SZ.002466）是集上游锂资源 储备、开发和中游锂化工产品加工为一体的锂电新能源核心材料供应商。业务涵盖锂产业 链的关键阶段，包括硬岩型锂资源开发销售、锂化工产品生产销售两大业务。

公司拥有国内外四大锂资源开发基地和五大锂化工产品生产线，目前拥有锂精矿产 能 134 万吨/年，锂化工产品 11 万吨/年，凭借垂直一体化的全球产业链优势与国际客户 建立伙伴关系，助力电动汽车和储能产业实现锂离子电池技术的长期可持续发展。

1.1. 历史沿革及股权结构

公司始建于 1992 年，第一座碳酸锂工厂在四川射洪兴建，标志着天齐在锂行业的开 端；2004 年，蒋卫平先生通过天齐集团收购射洪锂业；2010 年，公司正式在深圳证券交 易所上市。

在随后十几年，积极布局全球优质锂矿资源，拓展锂化工产业链。2012 年，公司取 得四川雅江县措拉锂辉石矿开采权；此后，公司先后控股西藏矿业的扎布耶锂业、泰利森， 江苏张家港电池碳酸锂生产基地、西澳大利亚奎纳纳、SQM 等。2021 年，公司完成海外 子公司 TLEA 引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO 的交易，与 IGO 建立战略伙伴关 系。

成都天齐实业股份有限公司是最大控股股东，持有公司股份占比 30.5%。公司实际控 制人是蒋卫平，其持有天齐实业 88.60%的股份。公司实际控制人蒋卫平及其一致行动人 张静、蒋安琪、李斯龙实际控制公司股权的比例为 35.24%。

公司参股控股公司 29 家，持股份额 100%的子孙公司占 10 家以上，业务范围涵盖锂 资源开发和锂化合产品生产，业务布局海内外市场。

1.2. 产品丰富，形成产业链协同

公司主要从事锂精矿原材料、锂盐产品两种业务生产和销售。

1.2.1. 锂精矿工艺成熟，聚焦化学级

锂（Li）是一种金属元素，对应的单质为银白色质软金属，是密度最小的金属，在自 然界主要存在于锂矿石、盐湖锂和锂云母中。其中锂精矿是锂辉石经过破碎、分离、浓缩、 分类、除杂、浮选、调稠、过滤等一系列工艺加工而成，是生产碳酸锂和氢氧化锂的主要 原材料。

公司以西澳大利亚格林布什锂矿和四川雅江措拉锂矿为资源储备，目前泰利森的格 林布什是公司唯一在产锂矿，产品包括化学级和技术级两种锂精矿。

化学级锂精矿业务占比达 70%以上。目前，公司锂精矿产能 134 万吨，其中化学级 锂精矿 120 万吨，是公司最主要的锂精矿产品。2021 上半年，公司技术级锂精矿的销量 为 6.60 万吨，化学级锂精矿销量 19.44 万吨，化学级销量占比持续提高。

1.2.2. 锂盐系规格齐全，用途广泛

公司锂化工产品主要由旗下的射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐负责运营和生产，是锂 精矿在煅烧、磨细、酸化后，添加不同材料或溶液，经过调浆、浸取、过滤、浓缩、过滤、 电解、蒸馏等一系列工艺制作而成，根据添加材料不同，产品包括碳酸锂、氢氧化锂、氯 化锂、金属锂等，广泛应用于航空航天、锂电池材料、玻璃陶瓷、润滑脂、冶金化工、医 药等领域。

1.2.3. 两业齐头并进，规模持续增长

锂精矿和锂盐产品产能持续扩张。公司现拥有 134 万吨锂精矿生产能力，60 万吨泰 利森三期项目将于 2024 年建成投产，未来将达成 194 万吨产能，确保公司锂盐加工原料 供应稳定和品质可控。依托三大在产基地和澳洲奎纳纳、遂宁在建项目，年产 4.8 万吨氢 氧化锂项目和年产 2 万吨碳酸锂项目处于建设或调试阶段，中期规划锂化工产品产能合 计超过 11 万吨/年，公司整体产品规模优势和产业协同效应明显。

全球化布局带动产品产销整体增长。2014 年以来，公司逐渐布局两大盐湖、两大锂 矿及五大锂盐生产基地项目，公司产品产销量均增加。受 2018 年行业产能释放速度、2019 年新能源汽车补贴退坡导致需求疲软等因素影响，2020 年锂精矿、锂盐产销有所下滑， 进入 2021 年后，伴随新能源汽车行业复苏，需求稳步释放，公司产销量将逐渐恢复.

锂盐、锂矿为公司主要业绩来源。具体来讲，在营收上，锂盐收入占比更高，2021 年 上半年，公司主营业务 23.5 亿元，其中锂矿收入 8.63 亿元，占比 45.72%，锂盐收入 14.87 亿元，占比 54.24%。在毛利率上，公司锂矿毛利率基本稳定在 59%以上，稳定度和水平 均高于锂盐，锂矿仍是公司最重要的利润增长点。

国外市场占比从 7%最高提升至 27%。公司产品以国内市场为主，2016 年国内市场 营收占比高于 90%，但毛利率不及海外市场稳定。主要由于公司现有的国内客户群大多 数都倾向于按月或按季度短期签约。考虑到国内市场和公司客户群的特点，公司正计划逐 步推进长约策略，将产品越来越多地提供给海外客户，同时利用海外优质低成本锂资源， 抵消国内受市场波动影响，保持公司综合毛利率稳定。

1.3. 四大锂源，五大基地，业务全球化布局

1.3.1. 两大盐湖、两大锂矿，坐拥全球优质锂资源

锂资源的开发是锂行业价值链的第一环，公司积极布局全球优质矿石锂资源和盐湖 提锂资源。 在锂矿上，以西澳大利亚格林布什锂矿和四川雅江措拉锂矿为资源储备，确保公司 能获得稳定的低成本优质锂原料供应，提高下游锂盐生产的运营效率、稳定性及灵活性。

（1）西澳格林布什矿山由公司控股股东泰利森开发，目前已开采超过 25 年，总资源 折合碳酸锂当量 878 万吨，锂矿储量折和碳酸锂当量 690 万吨，产品包括化学级和技术 级两种锂精矿，产品主要面向天齐锂业和雅宝销售。

目前，泰利森拥有 134 万吨/年锂精矿产能，其中包括 14 万吨的技术级锂精矿，120 万吨的化学级锂精矿。2021 年，泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目已启动，试运行时 间从原计划的 2025 年提前至 2024 年年底完成，预计新增锂精矿产能 60 万吨/年，规划产 能达 194 万吨/年。

（2）四川雅江措拉锂辉石矿由天齐锂业通过子公司天齐盛合 100%控股，拥有矿石 资源量 1971.4 万吨，氧化锂资源量为 25.57 万吨，品位为 1.3%，公司于 2012 获得采矿许 可证，采矿许可证有效期至 2032 年 4 月，因 2014 年新控股泰利森锂矿资源，目前无规 划产能产量。

在盐湖提锂上，公司先后收购日喀则扎布耶、SQM，逐渐布局盐湖卤水资源，助力 公司锂资源业务可持续发展。

（1）日喀则扎布耶盐湖位于中国西藏自治区，是全球三大百万吨级锂盐湖之一，拥 有 183 万吨碳酸锂资源当量的盐湖提锂资源量。2014 年 8 月，天齐锂业收购日喀则扎布 耶的 20%股权，拥有了扎布耶盐湖的勘探权，首次涉足盐湖卤水资源。

（2）智利矿业化工公司（SQM）

SQM 是目前全球主要的碳酸锂和氢氧化锂的生产商之一，其控股的 Salarde Atacama 盐湖具备高浓的锂卤水含量和优异的自然条件，是全世界锂产品生产成本较低的生产商。 目前，SQM 的碳酸锂产能为 70,000 公吨/年。2021 年计划扩大到每年 180,000 公吨。SQM 的氢氧化锂产能为 13,500 公吨/年。

2018 年，公司基于战略需求，子公司天齐智利贷款银团 35 亿元，以 65 美元/股价格 收购 SQM23.75%的股权，加上天齐香港拥有 2.1%股权，收购完成后公司共计持有 SQM 的股权比例约为 25.86%，完善了公司在全球锂行业的布局，助力公司业务的可持续发展。

1.3.2. 五大锂盐工厂，加工基地全球化布局

锂盐产品加工是公司最主要的业务，公司依托四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁三 大生产基地，以及西澳大利亚奎纳和四川遂宁安居两大锂盐生产线提供锂盐产品。

（1）四川射洪基地——专注于多品类和高附加值锂产品生产

基地始建于 1995 年，地处于四川省射洪县，是公司最早建立的生产基地，专注多品 类和高附加值锂产品生产。目前年产能超 2.42 万吨，拥有多种规格的碳酸锂、氧化锂、 无水氯化锂、金属锂等生产线，以及有成熟的生产、质量与成本管控体系。其中拥有氢氧 化锂 5000 吨。

（2）江苏张家港基地——专注于高品质电池级碳酸锂的生产

基地位于江苏省张家港保税区，毗邻海运码头，是目前全球唯一在在运营的全自动化 电池级碳酸锂生产线，目前产能达 2 万吨，2015 年公司完成对该基地的收购。

（3）重庆铜梁基地——专注生产各类规格的金属锂生产

基地坐落于国家级工业园区——重庆铜梁工业园区，集合专业研发、生产和销售金属 锂于一身，产品广泛应用于高能电池、医药、航空航天等行业。2017 年公司通过收购该 基地额外的运营资产，增加了该基地的金属锂产能，目前金属锂产能达 600 吨。

（4）西澳大利亚奎纳纳工厂——电池级单水氢氧化锂生产工厂

坐落于澳大利业的奎纳纳工业园区，是公司在澳洲修建的世界领先级电池级单水氢 氧化锂工厂，年产能共计 4.8 万吨。建成后的奎纳纳工厂将成为全球规模领先，工艺先进 的生产基地，专为电动汽车和储能市场提供高品质电池原材料。工厂采来自泰利森格林布 什矿区的高品位锤辉石精矿。 目前，该项目一期已完成负荷调试工作，力争 2021 年底 2.4 万吨产品达到可销售状 态，工厂进入正式运营试生产的阶段性目标。奎纳纳二期氢氧化锂项目主体工程已基本完 成，处于暂缓建设状态。

（5）四川遂宁安居——电池级碳酸锂生产工厂

四川省遂宁市安居工厂是公司在四川省建造的第二座锂盐生产工厂，主要产品为电 池级碳酸锂，建成后年产能达 2 万吨。目前受公司资金压力影响，建设缓慢。

引入 IGO，围绕战略目标外延式并购布局。2021 年，公司完成海外子公司 TLEA 引 入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO 的交易，并与 IGO 建立战略伙伴关系。引入后，公 司获得现金 14 亿美元，并将其拥有的 49%TLEA（24.99%泰利森）、49%澳洲奎纳纳股权 转让给 IGO。（报告来源：未来智库）

1.3.3. 参股四大优质锂电公司，强化下游联系

公司锂盐产品是生产锂电池正极材料的关键材料，在布局全球优质锂资源和锂加工 基地同时，公司先后控股北京卫蓝新能源科技有限公司（简称“卫蓝”）、Solid Energy System Corp.（简称“SES”）、上海航天电源技术有限责任公司（简称“SAPT”），不断强化下游 联系。

与厦钨新能保持长期的业务往来且已建立长期稳定的供销关系。2021 年 8 月，厦钨 新能源（简称“厦钨新能”）首次公开发行股票并在科创板上市，公司持有厦钨新能源 566.04 万股，占其上市发行后 股份总数的 2.25%，通过资本为纽带创造更多的研发、战略合作 关系，促进锂材料在新能源领域的应用。

参股 SES 助力天齐抢占金属锂电池先机。固态电池因其更稳定的寿命、电解质机械 和化学特性，替代液态电池成为动力电池重要发展方向。SES 目前拥有全球单体容量最大 Apollo 锂金属电池，能量密度容量达 417Wh/kg、935Wh/L，容量为 107Ah，重量仅为 0.982Kg，远超已有 160Wh/Kg、100Ah 的单体锂金属电池，预计 2025 年投产。2022 年 1 月，SES 发布与艾芬豪业务合并已获批准，预计借助 SPAC 模式在纽约证券交易所上市。

1.4. 专注技术创新，夯实质量管理

技术精进+产学合作，提升创新研发能力。公司在保证现有产品和技术的行业优势的 基础上，在新型提锂技术、高比能锂电池用基础锂材料等方面与国内外科研院所积极交流 合作，布局公司未来新的增长点。截止 2020 年底，公司维持有效的发明专利为 68 项（包 含 4 项外国专利）、实用新型专利 74 项、外观专利 11 项。

夯实质量管理基础，紧跟锂行业发展需求。公司积极参与锂盐产品国家标准和行业 标准的制定，截止 2020 年底，其下属四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁生产基地均通过 IATF16949 汽车质量管理体系认证，除江苏张家港基地外，其余所有海内外资源和生产基 地均通过 ISO 9001 质量管理体系认证，公司已完全有能力满足国际新能源汽车制造商宝 马、奔驰、大众等所需的质量管理体系的标准及相关要求。

2. 供量有限，龙头地位凸显

2.1. 全球锂源储量丰富，澳洲精矿和美洲盐湖为主要产区

锂（Li）是一种银白色的碱金属元素，在地壳中的含量约为 0.0065%，主要存在于锂 辉石、锂黏土、锂卤水和锂云母中，其中卤水锂是含锂量最高资源，储量占全球锂资源 64%，锂矿占比 26%。

储量集中在南美地区。根据 USGS 数据，2020 年全世界锂资源储量约为 8600 万吨， 主要分布在南美地区，其中智利、阿根廷和玻利维亚的锂资源量总和接近总量的 60%，资 源以盐湖为主；澳大利亚具有丰富的固体锂矿资源，资源量约为 640 万吨，占 8%；我国 锂资源量约为 510 万吨，约占全球锂资源储量的 6%。

2.2. 控股泰利森，布局全球最优质锂矿

澳大利亚拥有世界最大的锂矿床。锂矿石是世界上最早用来生产锂的资源，主要分 布在澳大利亚、加拿大、美国、民主刚果、塞尔维亚和中国。其中澳大利亚拥有世界最大 的锂矿床，拥有 Greenbushes、Marion、Wodgina、Pilgangoora、MT Cattlin，Bald hill 等 7 大座矿山。

布局全球最优质、最低成本锂矿。格林布什矿山储量、品味均居世界矿山之首，具备 134 万吨锂精矿产能，产能超澳洲其余六座矿山总和，成本处于最低位。2021 年，泰利森 第三期化学级锂精矿扩产项目已启动，试运行时间从原计划的 2025 年提前至 2024 年年 底完成，预计新增锂精矿产能 60 万吨/年，规划产能达 194 万吨/年，资源优势显著。

产量龙头地位稳固。除澳洲前七大锂矿外，AVZ Manono、Fniniss、James Bay、Mibra 等矿山未来也将陆续投产，预计 2021-2023 年澳洲锂产量分别达 171 万吨、277 万吨、300 万吨，供给增速分别为 12.69%、33.22%、29.96%，其中预计格林布什矿山产量将达 80 万、 100 万、120 万吨，产量占比近三分之一，产量龙头地位稳定。

2.3. 控股 SQM，布局全球最大在产盐湖

智利是全球最大盐湖提锂国家。根据盐湖研究数据，在全球锂资源中，卤水锂资源占 全球锂资源 62.6%，其中 70%以上的卤水锂资源在智利、阿根廷、玻利维亚“锂三角”地 区，由于玻利维亚矿床镁锂比过高不具开发能力，智利是全球最大的利用卤水生产锂产品 的国家。

布局全球最大在产盐湖。目前，全球主要有五大盐湖，Atacama 盐湖以高产能、 储量以及锂浓度，成为全球最大在产盐湖。2018 年底，天齐锂业通过控股 SQM 拥有 7 万吨产能，规划 2021 年扩建至 12 万吨，2022 年底前实现 18 万吨产能，产能龙头 地位稳固。

产量龙头地位稳固。结合各盐湖产能规划及产能释放节奏，预计海外盐湖锂资源在 2025 年供应量总和 43.4 万吨，其中仅 SQM 控股的盐湖产量将达到 18 万吨，产量处于行 业龙头位置。

2.4. 以国内资源为储备，国内供给正当时

中国锂资源在锂辉石提锂、盐湖提锂、云母提锂均有涉及。根据 USGS 数据统计， 2019 年，中国锂资源储量 1.5 亿吨，占世界 7%，在盐湖锂、锂辉石、锂云母提锂均有分 布，其中盐湖锂资源占比 80%以上，是我国最主要的锂矿资源。

天齐锂业立足国内锂矿和盐湖资源，强化资源储备。上市以来，公司先后掌控四川雅 江措拉、西藏扎布耶盐湖，作为海外锂矿和盐湖的战略储备。

2.4.1. 锂矿储备资源：掌控四川雅江措拉采矿权

国内硬岩型锂矿主要分布在四川，目前国内锂矿资源总储有量约 1.5 亿吨，平均品位 1.33%左右，目前仅甲基卡、业隆沟两座矿山已投产，李家沟已建成正待投产。 掌控雅江措拉采矿权，开启资源储备之路。早在 2012 年，公司子公司天齐盛和获得 雅江措拉矿山采矿许可证，采矿许可证有效期至 2032 年 4 月，矿山资源储量 1971 万吨， 氧化锂含量 25.57 万吨，作为储备锂矿资产尚未投产使用，处于缓建和设计优化状态。

产能规划下，国内锂矿产量有望加速。随着国内业隆沟、李家沟、甲基卡等四川地区 锂矿项目的陆续投产，预计国内锂矿供应 2021 年-2023 年分别增长为 86%、131%、67%， 呈现快速增长态势，但 LCE 的绝对值仍较低，2021 年-2023 年对应的 LCE 分别为 1.3 万 吨、3 万吨、5 万吨。

2.4.2. 盐湖储备资源：参股西藏日喀则扎布耶盐湖 20%的股权

国内盐湖以青海和西藏为主，两地盐湖资源占全国总量超 90%。其中青海盐湖锂资 源储量高，经过多年开发，大部分盐湖已实现量产。西藏盐湖资源禀赋较好，盐湖镁锂比 普遍较低，盐湖品质可媲美南美优质盐湖，受限高原地区生态环境脆弱，水电等工业设施 配套不足，开发环境不理想。

公司控股扎布耶盐湖 20%，布局国内优质盐湖。西藏扎布耶盐湖锂资源储量为 183 万吨 LCE，盐湖卤水类型为碳酸盐型，镁锂比最低，含锂浓度仅次于智利阿塔卡玛盐湖 和西藏麻米错盐湖。2014 年，天齐锂业收购日喀则扎布耶的 20%股权，拥有了扎布耶盐 湖的勘探权，开启了盐湖资源储备。 结合各盐湖产能规划及产能释放节奏，预计国内盐湖锂资源在 2021-2025 年供应量分 别为 5.85/7.85/9.25/9.85/12 万吨 LCE，供应增速分别为 25.73% /34.19%/17.83%/6.49% /21.83%。

2.5. 锂云母有望成为锂资源重要补充

锂云母，又称鳞云母，是伟晶盐型锂矿的其中一种，是我国独具优势的锂矿资源，集 中分布在素有“亚洲锂都”之称的江西宜春。目前宜春市已探明锂云母氧化锂总储量约 250 万吨，占全国氧化锂资源的 15.2%，占全国矿山锂资源的 62.1%，由永兴材料、江特电机、 九岭新能源、南氏集团等企业掌控，天齐锂业还未布局。

预计 2021-2023 年云母产碳酸锂快速放量，后期规模将达天花板。在技改、锂价上涨 等影响下，江西锂云母企业产能规划爆发，2020 年迎来规模化发展元年，预计 2021-2023 年 LCE 供给量达 4.2 万吨、6.2 万吨、8.5 万吨，产量基本达到天花板。

根据对 全球资源端的梳理， 预 计 2021-2025 年 供应总量为
50.15/68.23/89.63/113.38/141.59 万吨，增速为 21.10%/36.04%/31.37%/ 26.50%/24.88%， 供应增速前高后低，增量有限。

3. 需求爆发，锂价持续攀升

锂化工产品是对盐湖卤水锂矿和固体锂矿加工得到的产品，根据制作过程添加剂不 同，产品分为碳酸锂、氢氧化锂和氯化锂等，根据锂化工产品的特性不同，产品广泛应用 于电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、制冷液、核工业以及光电等领域。

电池已经成为锂最主要的应用领域。2010 年，锂的下游需求较为均衡，电池领域占 比仅为 17%，第一大下游行业是陶瓷和玻璃；到 2020 年，全球锂资源近 70%被用于锂电 池中，锂电池需求的快速增长使其成为锂的第一大应用领域。

锂在电池领域用于制作正极材料。正极材料是决定锂离子电池性能的关键材料之一， 主要有钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂和三元材料(镍钴锰酸锂、镍酸锂)等，目前国内主流的 锂电池正极材料是磷酸铁锂和三元材料，根据添加正极材料不同可制作储能电池、动力电 池和 3C 电池。

锂电池主要用于新能源汽车、储能和消费电子中，新能源汽车和储能的占比快速提 升。2012 年中国锂电池中，3C 电池占比达到 90%，动力电池仅 9%，储能和其他用途锂 电池占比 1%；到 2020 年，3C 电池占比下降到 22%，动力电池占比达到 70%，储能电池 的占比也升至 8%，新能源汽车将成未来锂主要需求来源。

3.1. 新能源汽车处于行业爆发期，锂电池正极材料装机量增加

新能源汽车渗透率大幅提升，市场处于高速爆发期。根据中汽协公布数据，2021 年 10 月我国实现汽车销量 233 万辆，同比下降 9%，但新能源汽车销量 38 万辆，同比增长 233%，新能源汽车渗透率持续走高，10 月份达到 16%，远超 2019/2020 年同期水平。

行业政策逐渐出台，推动新能源汽车发展浪潮。随着绿色经济的兴起，碳中和已成为 全球大趋势，由于燃油车排放是全球温室气体的重要来源（约占 10%），新能源车成为各 国减排重要的一环。目前，各国纷纷制定能源转型战略，将新能源汽车作为节能领域重要 产品，并推出了一系列新能源汽车的补贴政策和远景规划，大力推动新能源汽车的渗透和 发展。

在政策鼓励和电动化、智能化背景下，未来全球新能源汽车渗透率有望达 28%。预 计未来 3-5 年，中国、欧洲和美国三大汽车消费市场新能源车渗透率将快速提升，带动全 球新能源车产业链发展。根据彭博新能源预计，到 2030 年，全球新能源汽车销量将达到 2,600 万台，渗透率达到 28%，从 2020 年到 2030 年年化复合增长率达到 27.8%。

新能源汽车行业拉动锂电景气度，动力电池装机量大增。动力电池的出货量与新能 源汽车市场趋势高度相关，新能源汽车销量的上行将带动电池产量及电动化零部件新增 量。据鑫椤锂电统计，中国 2021 年 1-6 月动力电池装机量同比大增，2021 年 6 月动力电 池累计产量达 74.7GWh，同比增长 217.5%，装车量累计达 52.5GWh，同比增长 200.3%。

3.2. 风电、光伏、基站发展，带动电化学储能电池需求提升

储能电池是锂电池第二大增长前景领域。根据 GGII 初步统计，2012-2020 年，全球 锂电储能电池占比从 1%提升至 8%，其中 2020 年中国储能锂电池出货量 16GWh，电力 储能 6.6GWh，占比 41%，通信储能 7.4GWh，占比 46%，其他包括城市轨道交通、工业 等领域用储能锂电池。

电力储能中，风电装机量保持稳定增长。2020 年，我国风力发电机组装机累计容量 282GW，占世界比例 39%，同比增长 35%。“十四五”期间，在产业政策引导和市场需求 驱动的双重作用下，预计到 2025 年我国风电装机新增风电装机容量在 289GW，全国风电 装机容量达到 540GW。

光伏装机量持续提升，光伏电池产量持续增长。截止 2021 年 8 月份，我国累计装机 量 275GW，同比增长 25%，累计新增装机量 22GW，同比增长 45%，光伏电池产量累计 135GW，同比去年增长 48%。在“十四五”规划下，2025 年光伏发电装机量有望达到 300- 400GW，新增光伏装机量有望突破 100GW 大关，带动光伏电池需求增长。

G 基站带动高能量密度电池需求。蓄电池是保证通信基站连续供电的核心设备。以 往通讯储能电池主要使用的是铅酸电池，随着物联网、移动通信、VR 等发展，5G 基站 逐渐代替 3G、4G 基站广泛布局，对于电池能量密度有更高的要求，磷酸铁锂电池以高 安全、长寿命、低成本等优势，加速替代铅酸电池。

通讯储能锂电池出货量快速增长。2020 年中国储能电池市场出货量为 16.2GW，同比 增长 71%，其中，磷酸铁锂电池占储能锂电池的 90%以上。在能源绿色低碳转型背景下， 风电、光伏等新能源发电、电网侧频调峰以及 5G 基站建设等带动电化学储能电池需求提 升。

3.3. 消费电子领域日益成熟，3C 电池需求趋于平稳

锂电池在消费电子领域可用于 3C 数码等、电动玩具、小家电等，主要使用高端钴酸 锂和三元电池，部分也使用磷酸铁锂。根据 GGII 数据，2020 年中国 3C 领域锂电池出货 量为 46.3GWh，同比增长 25%，预计 2025 年中国 3C 领域锂电池市场出货量将达到 83GWh，2021-2025 年复合增长率为 12.38%，需求趋于平稳。

3.4. 锂电池行业带动下，预计 2023 年全球锂总需求为 91 万吨

受益于新能源行业，锂行业需求高速爆发。根据前述分析，我们对锂行业需求测算： 新能源汽车方面，在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大趋势下，新能源 汽车市场进入快速增长通道，预计 2021-2023 年中国及海外新能源汽车销量将分别达到 350/550/670 万辆及 682.2/985.0/1320.6 万辆。对应全球动力电池装机量达到 333/529/692GWh，考虑备货及质保需求，对应动力锂电池产量达到 449/661/844GWh。

储能方面，全球各国的碳中和政策正在逐步推进，新能源发电装机占比提高，风、光 发电的天然不稳定性推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需 求，预计储能领域将极大拉动磷酸铁锂的需求。根据我们测算，预计 2021-2023 年全球储 能行业总装机量将达到 78.0/119.4/182.9GWh。

费电子方面，小家电、电动工具、3C 电子、无人机等带动高端钴酸锂和三元电池 需求稳定增长。预计 2021-2023 年消费领域电池产量达到 107.4/121.1/133.2 GWh。考虑两 轮车电动化和智能化带来的锂电池需求，预计 2021-2023 年锂电池总装机量分别为 534.66/788.91/1034.14GW。

根据行业数据，假设磷酸铁锂、NCM333、NCM 523、NCM 622、NCM811、NCA、 钴酸锂和锰酸锂的碳酸锂当量单耗为
0.52/0.73/0.68/0.64/0.70/0.70/0.71/0.39kg/kWh。分部 计算求和得到 2021-2023 年的锂行业需求是 41.73 万吨、59.05 万吨、75.22 万吨。 考虑到锂在其他行业里的需求以及备货需要，预计 2021-2023 年锂行业总需求量为 55.91 万吨、73.69 万吨、90.53 万吨，三年年化复合增长率达到 39%。

3.4.1. 供需持续失衡化，锂价高位运行

供需矛盾持续紧张，锂价有望上涨。结合前述分析，供给端海内外产能释放有限，锂 资源供给短期增量有限，预计到 2025 年，全球锂资源供给约为 142 万吨。需求端受新能 源汽车、风电、光伏、5G 基站等新兴行业的兴起以及智能手机、计算机等电子消费领域 的稳定放量，带动锂化合物需求增长，预计到 2025 年，全球锂资源需求为 151 万吨。供 给缺口达到 9 万吨，未来锂资源处于供不应求的格局，预计未来锂化合物价格继续上行。（报告来源：未来智库）

4. 否极泰来，业绩底部反转

4.1. 2018 年四季度前，业务有的放矢，财务基本稳定

自 2010 年深交所上市以来，公司积极布局锂资源和锂化工产品。2012 年，公司取得 四川省雅江县措拉锂辉石矿采矿许可证。2014 年，公司收购拥有格林布什矿场的泰利森 母公司文菲尔德 51%权益，收购西藏矿业持有的扎布耶锂业 20%股权。2015 年，公司收 购江苏张家港的碳酸锂生产基地。2017 年，公司收购重庆铜梁工厂，增加金属锂产能。

4.2. 2018 末-2020 年，巨额收购 SQM，业绩大幅下滑

巨额收购 SQM，债务压力大幅增长。2018 年末，公司基于战略布局锂资源角度，贷 款 35 亿元收购 SQM23.77%的股权，公司财务费用和资产负债率大幅增加，2020 年底公 司资产负债率高达 82%，债务压力剧增。

需求疲软，锂价回调，销售收入、净利润呈负增长。盈利状况大幅下滑。2015 年四 季度以来的锂产品价格大幅上涨刺激企业加快扩产计划，相关产品新增产能逐渐增加， 2018 年以来，锂盐产能相对集中释放，进入 2019 年，由于在新能源汽车退坡下锂需求疲 惫，上游供给释放过快，行业供需关系格局转变，公司到手订单下降，锂化工产品平均售 价出现明显回调，公司销售收入、净利润水平呈负增长。

巨额收购 SQM，投资收益大幅下降。2018 年底，公司贷款收购 SQM，到 2019 年下 半年，受锂行业景气影响，SQM 锂产品销售均价及净利润下降，股价一路下滑，2020 年 已经跌破 20 元，天齐投资收益大幅下滑，2019-2020 年公司从 SQM 获得投资收益仅为 4.03、1.75 亿元。

争取银团并购贷款展期，缓解公司债务压力。2019-2020 年，公司净利润处于亏损状 态，随着 A+C 类并购银团贷款到期带来的债务负担加剧，公司积极争取银团展期项目， 降低期间利息费用，为公司偿债争取缓和期。

签订领式期权合同，对冲融资成本。2019 年下半年，为应对 SQM 股价持续走低，公 司子公司天齐香港与摩根士丹利签订了 VPF 合同，将所持有的部分 SQM 公司 B 股股票 押记给摩根士丹利，以取得 3 年期借款，并买入与押记股票数额相当的看跌期权，作为借 款偿还能力的保证，同时卖出与押记股票数额相当的看涨期权以对冲部分融资成本。

2020 年，受 SQM 股票价格、Libor 利率波动等因素影响，公司持有的 SQM2.1%B 股 领式期权业务与套期保值业务产生的公允价值变动收益较 2019 年度下降约 8.9 亿元。

4.3. 2021 年，引入 IGO 叠加行业景气，财务状况底部反转

IGO Limited（IGO）是一家在澳交所上市的多元化采矿、开发和勘探公司，以开发 镍、铜、钴等清洁能源金属为基础，深度参与电池产业链的发展，与 TLEA 和天齐的锂业 务有天然互补性。

引入战略投资者 IGO，新增 14 亿美元现金流入。2020 年 12 月，公司及全资子公司 TLEA 与澳大利亚投资人 IGO 签署《投资协议》，投资人将以现金方式出资 14 亿美元认 缴 TLEA 新增注册资本，其中 12 亿美元用于偿还银团并购贷款及对应的全部利息，并于 2021 年 8 月进一步偿还 0.11 亿美元本金及对应的全部利息。

引入条件：公司将原属成都天齐的 TLK 项目转入 TLEA，并转让给 IGO TLEA49%股 权。转让后，IGO 拥有澳洲奎纳纳项目 49%、泰里森 25%股权。

三季度 IGO 引入完成，公司债务状况明显改善。2021 年三季度，TLEA 增资扩股引 入战略投资者 IGO Limited 的交易完成，获得 12 亿美元用于偿还银团贷款，交割完成后， 资产负债率从 83%下降至 62%，推动并购贷款展期计划顺利达成，A+C 类 6.84 亿美元延 展至 2022 年底，12 亿美元延展至 2024 年底，短期债压基本缓解。

受益下游复苏，盈利状况逐渐好转。2020 年下半年以来，新能源汽车等下游行业复 苏，带动锂盐价格上行，公司营收持续增长，2021 年 Q2，公司净利润实现扭亏为盈，公 司财务状况底部反转。三季度，公司实现营业收入 38.73 亿元，同比增长 59.58%，归母 净利润 5.30 亿元，同比增长 148.02%。

5. 扩产乘风下游，锂业王者归来

5.1. 锂行业下游景气，驱动公司业绩增长

公司为从原矿石开采到最终锂产品的全流程自产模式，锂精矿、锂盐产品成本相对稳 定，营收毛利主要受销售价格和数量影响。 供给短期有限。在供给端，各企业根据复产、扩产计划良性稳步生产，受锂扩产期较 长、疫情等因素，产能释放有限，预计不会对锂价造成很大影响。

需求快速爆发。新能源汽车、风电、光伏等行业需求爆发，带动三元材料、磷酸铁锂 等锂电池正极材料需求增长，尽管锂价高位下，下游采购谨慎，但我们预计 2025 年锂供 需缺口仍有 9 万吨，带动锂价继续上涨，预计 2023 年锂价仍将高于 2021 年，带动企业 利润大幅增厚。

5.2. 资源储量丰富，品质高端，成本位于行业低位

两大盐湖+盐湖锂矿，公司资源储备丰富。公司控股澳大利亚格林布什锂辉石矿和四 川雅江县措拉锂辉石矿采矿权，同时通过参股日喀则扎布耶和 SQM，实现对优质的盐湖 锂资源布局，是全球极少数同时布局优质锂矿山和盐湖卤水矿两种原材料资源的企业之 一，全球资源掌控能力强，既规避了资源受限制的风险，又延伸了产业链上游。

锂供给有限下，公司产能地位突出。受新冠肺炎疫情蔓延和锂价低迷影响，近年来多 家锂资源企业项目扩张进度迟缓，同时受锂开发地质状况、政策等影响，锂产能扩张周期 长，产能恢复有限。公司依托射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐工业基地以及泰利森、SQM等锂矿，中期锂化工产品规划产能合计超过 11 万吨/年，泰利森锂精矿建成产能达 134 万 吨/年，规划产能达 194 万吨/年，整体产品规模优势明显。

高品位锂矿，生产运营成本全球最低。格林布什氧化锂品味 2.1%，开采难度小，有 近 30 年开采经验，技术工艺成熟，以此生产的碳酸锂、氢氧化锂等锂化工产品拥有较低 的成本曲线。根据 Roskill 统计，大部分锂矿运营成本在 360-400 美元/吨，格林布什在 246 美元/吨。随着产量扩大，格林布什锂矿成本还将有所下降。

控股 SQM，锂盐加工具备低成本优势。SQM 凭借阿塔卡玛盐湖的优质资源禀赋，加 上成熟的工艺、完备的设施和丰富的团队运营经验，其生产碳酸锂的综合生产成本较低。 公司依据 SQM 先进工艺，对各种生产工艺、设备和技术不断完善和革新，优化工艺流程， 降低单位产品成本，保持较高的毛利水平。

综合毛利处于行业领先。受锂需求疲软、锂价下降等因素影响，209-2020 年，行业内 公司综合毛利率整体呈下降趋势，公司毛利率下降与其他公司不存在重大差异，其中 2020 年综合毛利率下降至 41.49%历史低位，但在行业中仍处于较高水平。

5.3. 引入战略投资者，银团贷款展期持续推进，有望走出债务困境

收购 SQM 带来巨大负债。2018 年底，公司贷款 35 亿元收购 SWM23.75%股权，当 季公司资产负债率从 42%增长至 73%，公司债务负担剧增。进入 2019，受行业企业产能 释放速度过快，新能源汽车退补等因素影响，行业供需格局转变，锂价持续走低，公司收 入迅速下降，净利润出现亏损，尽管银团贷款展期持续推进，公司巨额贷款偿还仍困难。

引入 IGO 带来 14 亿美元资金。2020 年底，公司基于增强现金流角度引入 IGO 控股 TLEA，获得 14 亿美元注册资金，其中 12 亿美元用于偿还银团贷款，加上 2020 年募集 资金还款 4.16 亿元，公司剩余贷款 18.84 亿美元，资产负债率从 83%下降至 62%，债务 状况明显改善。

展期实质性条件达成，为公司解决债务压力迎来更多缓和空间。IGO 的引入不影响 公司在泰利森的锂精矿权益，同时资金支持保障了 TLEA 中 TLK 澳洲奎纳纳项目的顺利 进行，在引入后，公司贷款余额减少超过三分之一，达成银团对公司贷款的持续展期的实 质性条件。2021 年 11 月，公司剩余 6.68 亿美元 AC 类贷款顺利展期至 2022 年底，有利 于改善公司债务结构，缓解公司资金压力，更好支持公司的业务开展。

5.4. 澳洲奎纳纳项目有望达产，带动公司产能释放

澳洲奎纳纳 4.8 万吨单水氢氧化锂项目建设中。奎纳纳项目是 2016 年由成都天齐旗 下的 Tianqi Lithium Australia Pty Ltd （以下简称“TLA”）开启的单水氢氧化锂 4.8 万吨 建设项目，建成后专为电动汽车和储能市场提供高品质电池原材料，项目建设分为 2 期， 目前一期项目处于阶段性调试阶段，有望在 2021 年底投产，在 2022 年底达产，二期“年 产 2.4 万吨电池级单水氢氧化锂项目”主体工程已基本完成，目前仍处于暂缓建设状态。 IGO 引入助力项目建设。

IGO 引入前，奎纳纳氢氧化锂项目由成都天齐 100%控制， 引入后，成都天齐将 TLA 项目全部转让给控制格林布什矿山的 TLEA，公司规定将 14 亿 美元偿债后剩余资金用于氢氧化锂工厂运营和调试，奎纳纳项目资金和原材料供应均得 到保证。

一期项目预计带来权益产能 1.22 万吨，公司产能持续释放。目前一期项目正在进行 调试和整改建设，预计 2021 年 Q3 投产，Q4 达成可销售状态，2022 年 Q4 达产，预计建 设后，将为公司带来氢氧化锂权益产能 1.22 万吨，推动公司产能进一步释放。

预计奎纳纳一期带来权益毛利 0.27-1.19 亿美元。根据公司 6 月份假设，2021 年四季 度首批氢氧化锂产量达成，2022-2025 年按照 2.3 万吨年销量预测爬坡完成后的稳定年度 销量，单位氢氧化锂的锂精矿消耗量约 6.3 吨，结合 Roskill 预测氢氧化锂价格、锂精矿 价格，预计未来 5 年，奎纳纳项目将为公司带来权益毛利 0.27-1.19 亿美元。目前氢氧化 锂价格已上涨到 25 万元/吨，供需矛盾下锂价高位稳态，带动公司营收进一步增长。

6. 盈利预测

6.1.公司产能规划与预测

锂精矿板块，公司控股泰利森拥有 134 万吨锂矿产能，权益产能 68 万吨，新建产能 60 万吨，预计 2024 年底完成。2019-2021H1 年锂精矿销量分别为 34.6、35.3、26 万吨。

锂盐板块，公司拥有 4.48 万吨锂化合物产能，新建奎纳纳 4.8 万吨氢氧化锂，一期 2.4 万吨将于 2022 年底投产，预计 2021 有 0.6 万吨产能释放，2022 年达产，新建四川安 居 2 万吨碳酸锂产能，项目处于暂缓状态。2019-2021H1 锂盐销量分别为 4.4、3.8、2.06 万吨。

假设公司未来锂盐产能利用率分别为 90%/90%/96%，产销率分别为 92%/92%/99%， 锂精矿在保障自用量后，基于权益产量逐渐放量。锂盐产品以锂精矿为原料进行生产，碳酸锂单吨消耗锂精矿 8 万吨，氢氧化锂单吨消耗锂精矿 7 万吨，锂盐 LCE 换算关系为： 1碳酸锂=0.88氢氧化锂=0.871氯化锂=5.32金属锂。预计2021-2023年锂精矿销量为37.70、 39.15、40.94 万吨，锂盐销量总量为 4.21、5.70、6.54 万吨。

6.2. 盈利预测

我们基于以下假设进行预测：

（1）受新能源行业影响，锂资源面临长期供不应求格局，锂矿价格迅速上涨，21 年 锂辉石价格年初不到 500 美元/吨，年末已上涨超 2500 美元/吨。由于公司化学级锂精矿 定价采用了过去一个季度的历史价格作为每半年的定价基础，与当期锂市场价格相比呈 现一定滞后性，预计 2021-2023 年锂辉石价格分别为 900、2400、2400 美元/吨。

（2）锂盐产品受益于新能源汽车等行业发展，需求处于爆发期，2021 年下半年以来 价格持续快速上涨，21 年 Q4 国内 99.5%碳酸锂价格 21 万元/吨同比去年 Q4 的 4.4 万元/ 吨增长 377%，年底碳酸锂价格已上涨超过 25 万元/吨，在供需矛盾下，假设公司 2021- 2023 年氢氧化锂、碳酸锂、金属锂、氯化锂价格分别 12/23/22、12.6/26/25、72/140/120、 9/16/15 万元/吨，2021-2023 年锂盐综合价格分别为 12.8/25/23.9 万元/吨。

根据以上对公司测算，我们预计 2021-2023 年公司主营业务收入分别为 75.29/202.45/222.63 亿元，同比增长 132%/169% /10% ；主营业务毛利分别达到 38.24/111.31/118.06 亿元，同比增长 185%/191%/6%。

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智能驾驶行业之四维图新研究报告：国产汽车芯片重要参与者

四维图新：旗下杰发科技深入布局智能驾驶底层

与市场区别的观点 市场对公司汽车芯片业务关注度相对较低，本报告对公司的汽车芯片业务进行拆解，并根 据公司汽车芯片的产品发展节奏进行估算，关注了汽车芯片业务可能迎来的边际变化。 市场对于汽车芯片市场竞争格局的分析较为笼统，本报告着眼于公司所拥有的汽车芯片产 品，针对不同种类的汽车芯片的细分市场竞争格局进行分析，并关注了格局的边际变化。

旗下拥有国内领先的汽车芯片厂商

杰发科技为国内领先的汽车芯片厂商。公司旗下拥有国内领先的汽车电子芯片专业设计企 业杰发科技。杰发科技为联发科于 2013 年设立的子公司，前身为联发科汽车电子事业部， 并于 2017 年被北京四维图新科技股份有限公司全资收购。杰发科技下设上海途擎微电子有 限公司、武汉杰开科技等公司。其中上海途擎微电子成立于 2017 年，杰开科技成立于 2020 年。在产品布局上，杰发科技旗下 AP SoC 芯片涵盖智能座舱、车载信息娱乐系统、4G 互 联网等场景，杰开科技旗下 MCU/AMP/TPMS 芯片作为产品矩阵的有力补充，形成了完善 的汽车芯片产品布局。从业绩贡献情况看，杰发科技持续为上市公司贡献利润。

汽车电子领域积累深厚。杰发科技前身来自于联发科的汽车电子事业部，据 2017 年 1 月 18 日《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，早在 2010 年联 发科就已成立专门小组进行车载信息娱乐系统产品的研发，并于 2011 年成立汽车电子事业 部。2013 年 10 月，公司正式成立杰发科技，定位于以车载信息娱乐系统为主的汽车电子 芯片研发及设计，原汽车电子事业部人员也转入杰发科技。联发科为杰发科技提供了技术 开发、产品适配等方面的支持。凭借在汽车电子领域的深厚积累，杰发科技推动车载娱乐 信息系统芯片升级的同时，也不断向新的芯片种类拓展，为收入增长提供新的动力。

汽车芯片国外龙头占统治地位，国产厂商迎发展机遇

汽车 MCU 市场集中度较高，关注持续研发投入迭代的能力

MCU 市场海外龙头优势明显，汽车领域应用重要性或上升。从竞争格局看，MCU 市场国 外厂商优势较为明显。据 IHS 数据，2020 年中国 MCU 市场中 7 大海外龙头共占据约 70% 的市场份额。从 MCU 的下游应用情况看，据 IHS 数据，2011 年汽车电子在 MCU 应用中 占 31%，据 Grand view，汽车电子在 MCU 应用占比从 2013 年的 21%上升至 2020 的 31%， 始终是 MCU 下游应用中最重要的应用场景。国内据前瞻网数据，2020 年我国 MCU 下游 应用中占比最大的为消费电子，汽车电子应用占比仅 15%。我们认为随着智能手机普及逐 步完成，汽车智能化的趋势持续推进，汽车领域 MCU 的应用占比有望上升。据 IC Insights 预测，全球车规级 MCU 市场规模有望从 2020 年的 65 亿美元增长至 2023 年的 88 亿美元。

汽车 MCU 集中度更高，研发具有更高的重要性。在汽车 MCU 的下游应用中，分为消费级、 工业级、车规级、军工级。不同级别对于工作温度、湿度、应对冲击、工作寿命、出错率 的要求有所不同。其中，汽车 MCU 主要应用于动力总成、安全和控制、资讯娱乐系统等， 需要符合车规级芯片的 AEC-Q100 测试标准，要求较消费级、工业级更加严格。更加严格 的要求导致头部厂商的研发优势更加明显。据 IHS，2021 年全球汽车 MCU 市场中，前 7 名占据 98%的市场份额，前四名占据近 80%，集中度高于 MCU 整体市场的集中度。在要 求较为严格的车规级市场，MCU 芯片的研发投入重要性进一步提升。

公司为国产车规级 MCU 领先厂商。公司 MCU 产品包括 AC7811、MCU AC7801x、AC7840x 等。据公司官网，2018 年 12 月，公司推出国内首颗量产车规级 32 位 MCU AC7811，预 示着国产芯片在该领域打破国际垄断，实现零的突破。2020 年 3 月，公司发布国产第一颗 32 位 Cortex-M0+车规级 MCU 芯片 AC7801x。第三代具备 ISO26262 功能安全的车规级 MCU芯片 AC7840x已于 2021年上半年进入研发阶段，预计 2022年将导入客户产品开发。

座舱芯片与汽车电子发展紧密相关，SoC 芯片发展迅速

IVI 芯片市场竞争格局与智能座舱发展紧密相关。IVI 系统指信息娱乐系统，随着汽车智能 化程度的提升，信息娱乐系统从简单的电子屏向集成了更多智能驾驶功能的智能座舱系统 演进，与之对应的是竞争格局的变化，在传统中控及仪表的 MCU 芯片方案外，SoC 方案 成为重要的选择。在这一趋势下，过去由传统汽车芯片厂商主导的市场格局逐步发生变化， 消费电子厂商如高通、三星、英伟达等成为重要的参与者，陆续推出了智能座舱芯片产品。 杰发科技前身为联发科的汽车电子事业部，在 IVI 芯片方面有一定的技术积累，并持续进行 产品迭代，推出了满足智能汽车时代的新智能座舱产品。

公司拥有进入量产阶段的智能座舱芯片产品。公司的座舱域芯片包括 AC8015、AC8025 等。 据公司财报，2019 年，公司推出完全自主研发的智能座舱芯片 AC8015，并于 2021 年上 半年进入量产阶段。第二代高性能智能座舱芯片AC8025已于2021年上半年进入研发阶段， 预计 2022 年将有首批样片提供给客户进行产品开发，公司未来还计划推出高阶智能座舱芯 片 AC8035 也正处于研发阶段。（报告来源：未来智库）

我国音频放大器市场规模 8 亿美元，海外厂商为主

在功率放大芯片领域，公司的产品主要为模拟类的 AMP 芯片。据公司财报，2017 年底， 第一代车载功率电子芯片 AC7315 实现了量产出货。2019 年，第二代 AMP 芯片 AC7325 进入量产版流片。2021 年上半年，AC7325 系列产品得到市场验证与认可，已搭载国内头 部新势力车企量产车型，并正式量产出货。

我国汽车音频放大器市场规模或超 2 亿美元，以海外厂商为主。AMP 芯片指功率放大芯片， 包括模拟放大器、数字放大器两大类，其中数字放大器主要指 D 类放大器，模拟类放大器 包括 A 类、B 类、AB 类放大器等。在汽车芯片的构成中，模拟电路也是重要的组成部分， 其中放大器占比约 6%。据 QYResearch，在全球音频放大器市场中用于智能手机等移动设 备的音频功放芯片占比最大，约占据整个下游市场的 28%，据此假设我国汽车芯片占音频 放大器市场份额为 25%，结合 2020 年我国音频放大器市场规模 8.2 亿美元，我国用于汽车 行业的音频放大器市场规模或达 2 亿美元。从厂商看，意法半导体、东芝等厂商为重要的 参与者。

TPMS 芯片市场整体或稳定增长，国内参与者占一定份额

TPMS 为汽车标配，芯片市场以海外厂商为主。TPMS 系统指胎压监测系统，从竞争格局 看，在 TPMS 芯片领域，海外厂商占据龙头地位，但相比 MCU、座舱芯片领域，TPMS 芯 片领域国产厂商在中国市场占据了更多的市场份额。当前国内的 TPMS 芯片厂商主要包括 广东合微、琻捷电子、杰发科技等。2017 年工信部发布强制性国家标准《乘用车轮胎气压 监测系统(TPMS)的性能要求和试验方法》，TPMS 芯片成为汽车的标配，TPMS 芯片市场 规模有望随着汽车销量的增长保持相对稳定的增长。

公司 TPMS 芯片产品已实现量产。在 TPMS 产品领域，公司的产品有胎压监测传感器芯片 AC5111、AC5121 等。2019 年，公司推出国内首颗全集成胎压监测专用芯片 AC5111 并实 现量产，打破了胎压监测传感器芯片此前基本由外国厂商垄断的局面。2021 年，第二代全 集成胎压监测芯片 AC5121 正式亮相慕尼黑上海电子展。该款产品的各项性能指标居行业 领先水平，可用于前装与高品质后装市场。

缺芯或为竞争格局带来边际变化。受疫情的冲击供应链及地缘政治摩擦的影响，2020 年起 芯片加工产能较为紧张，导致汽车芯片持续短缺，一定程度上冲击了汽车芯片的行业格局。 在海外汽车芯片厂商产能有限的情况下，与头部代工厂商具有良好合作关系的芯片厂商在 能够获取加工产能的情况下，有望分担汽车芯片厂商的部分供应压力，份额有望提升。而 综合上文的梳理可以看出，公司具备多款已经量产的汽车芯片产品，能够满足车规级要求， 有望受益于竞争格局的边际变化。

2018-2020 年：外部乘用车市场疲软，内部新品处于研发期

汽车市场疲软，新一代产品处于研发期，2018-2020 年收入有所下滑。近年来我国乘用车 市场景气度较低，据中汽协，我国乘用车销量从 2017 年的 2472 万辆逐年下降至 2020 年 的 2018 万辆，公司的主力产品 IVI 芯片受汽车销量同比减少的冲击，芯片业务整体的收入 有所下滑。此外，从公司的产品发展看，2018-2020 年公司的新一代产品多处于研发期， 这一阶段内量产的 MCU、AMP、TPMS 芯片产品属于公司的新兴业务线，贡献收入较有限。

2018-2020 年，研发投入加大影响盈利能力。2017-2020 年杰发科技的净利润及净利润率 均呈现下降趋势。据《关于公司非公开发行 A 股股票申请文件反馈意见的回复》（修订稿）， 一方面，后装 4G 车机整机市场发展不如预期，以及国内乘用车销量下降，影响公司对应芯 片产品的出货量及收入；另一方面，从费用端看，芯片业务的研发费用增长是盈利能力下 降的重要原因。2018-20H1 芯片业务研发费用率从 24%上升至 60%，一定程度影响了利润。

边际变化一：乘用车市场回暖，汽车智能化持续推进

乘用车市场回暖或推动需求复苏，新能源汽车销量持续高增长。在经历连续三年的乘用车 销量同比下降后，2021 年我国乘用车市场呈现回暖状态。据中汽协，2021 年乘用车产销 分别完成 2140.8 万辆和 2148.2 万辆，同比分别增长 7.1%和 6.5%。而其中新能源汽车的 销量增长是重要的推动力。近年来我国新能源汽车市场景气度持续高涨，新能源汽车销量 从 2011 年的 8159 辆增长至 2021 年的 350 万辆，期间复合增速达到 83%。从当前情况看， 我国新能源汽车市场景气度延续，2020 年 9 月以来同比增速始终在 50%以上。随着新能源 汽车推动乘用车市场的回暖，公司的汽车芯片业务面临的外部环境或将有所改善。

低渗透率有望推动新能源车高景气度持续，汽车智能化程度或进一步提升。从我国新能源 汽车的渗透率看，我国新能源汽车渗透率仍有较大的提升空间，从增量渗透率看，2021 年 我国新能源汽车销量 350 万辆，占全年汽车销量的 13.4%。从存量渗透率看，我国新能源 汽车存量渗透率约 2.8%，仍有提升的空间。新能源汽车通过电动化的改造，为智能化提供 了较好的电能支持，新能源汽车的高景气度也是汽车智能化程度的提升的重要推动力。随 着汽车智能化的逐步推进，作为智能汽车底层的汽车芯片需求有望持续增长。据盖世汽车， 中国汽车半导体市场规模有望从 2020 年的 118 亿美元，上升到 2030 年的 159 亿美元，年 复合增长率为 5.40%。

边际变化二：新品逐步进入收获期

前期研发投入或逐步兑现，关注新品量产节奏

2018-2020 年多款芯片处于试销、导入期。据 2020 年 11 月 24 日《关于公司非公开发行 A 股股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）》，杰发科技一款新产品一般研发周期为 2 年， 试销周期为 1-2 年。在试销期间往往仅有少量收入，在量产阶段收入才逐步显现。从公司 的芯片产品推进节奏看，2018-2020 年，公司的 AMP、MCU、TPMS 等新兴业务芯片多处 于试销阶段，仅有少量收入，而智能座舱芯片新品 AC8015 在这一阶段内仍处于测试和导 入周期，在收入贡献方面或较为有限。

芯片业务有望进入放量期，成果或逐步显现。从公司芯片产品的推进节奏看，芯片业务有 望逐步进入放量期。据公司半年报，智能座舱芯片方面，2021 年上半年搭载 AC8015 的多 款车型进入量产阶段，预计 2021 下半年到 2022 年将匹配更多量产车型。在其他芯片方面， 据公司 2021 半年报，2021 上半年，4G 车联网芯片已在多家客户量产出货，第二代 AMP 车载功率电子芯片得到市场验证与认可，已搭载国内头部新势力车企量产车型，并正式量 产出货，第二代车规级 MCU 进入批量量产出货，并实现在汽车电子市场及高端工业市场 大量出货。随着各芯片逐步进入放量期，芯片业务收入有望逐步释放，前期研发成果有望 逐步显现。

AC8015 为重要新产品。AC8015 为公司的新一代智能座舱 SoC。从与海外座舱芯片龙头 的产品对比情况看，我们选取与其发布时间接近的海外龙头产品进行对比，具体包括瑞萨 的入门级产品 R-CarV3M，高端产品 R-Car H3、德州仪器的最新一代产品 Jacinto8，恩智 浦的新一代产品 i.mx8QM。AC8015 集成了杰发自研的 AVM、DMS 算法，定位入门级智 能座舱应用市场，而从参数对比情况看，杰发的 AC8015 相较于瑞萨的入门级产品在算力 配置上具有一定的优势，相较其他产品也有一定的竞争力，因此从性价比看也具有一定的 优势。

AC8015 产品力已得到初步验证。2020 年 6 月，公司公告与德赛西威签署了《电子元件采 购协议》，德赛西威将向杰发科技采购其作为国产自主品牌设计研发通过 AEC-Q100 Grade 3 验证的车规级高性能 SoC 芯片。得到国内知名 Tier1 的订单，产品力得到初步印证，有 望帮助公司进一步打开智能座舱市场。据公司中报，2021 年上半年，搭载 AC8015 的多款 车型进入量产阶段。未来 AC8015 有望凭借高性价比、一体化解决方案、本地化服务等优 势，进一步提升公司在智能座舱芯片市场的份额。

新品研发持续推进，市场空间进一步拓宽

公司持续推进新品研发，IVI 芯片产品矩阵不断完善。公司持续推进新品研发，并积极通过 定向增发进行融资，据《2020 年度非公开发行 A 股股票预案》，此次定增中智能网联汽车 芯片研发项目 16.4 亿元，包含多款芯片的研发。在智能座舱域，公司推动下一代智能座舱 芯片 AC8025 的研发，并在此基础上，筹划具备更高算力、整合更高安全等级 MCU 的产品 AC8035。此外，针对前装低阶市场的 Display Audio 的市场，公司投入了 AC8005 芯片的 研发，在座舱域形成覆盖多层次需求的产品矩阵。在网联域，公司积极投入车联网芯片的 研发，目标将车联网芯片产品的算力将升级至 60K DMIPS。

从座舱域向自动驾驶域延伸，布局视觉处理芯片。公司除了在智能座舱域积极完善产品线， 还积极向辅助驾驶域基础设施拓展，布局视觉处理芯片。公司原有产品线中包含了部分 ADAS 功能，为开发视觉处理芯片打下了良好的技术基础，而向视觉处理芯片领域延伸则 进一步完善了产品矩阵。公司将开发的视觉处理芯片支持 12路摄像头输入，AI算力60Tops， 达到 ASIL D 安全级别，有望为公司进一步打开市场空间。

股价复盘

2010 年底到 2012 年底，公司股价呈现下降趋势 2012 年底至 2015 年 5 月，公司股价呈现快速上升趋势，2015 年中-2017 年初呈现快速下 降，2017 年以上升为主，2018 年则呈现下降走势。PS 指标走势基本与股价走势一致。通 过观察四维图新收盘价和计算机指数的相对走势，可以看出排除计算机行业总体走势后公 司自身的走势，大致可分为三大阶段：2010-2016 年 4 月初的整体下降期，2016 年 4 月-2017 年底的上升期，以及 2017 年底至 2021 年 9 月的波动下降期。其中 2016 年 5 月公司发布 公告拟收购杰发科技，公司产品布局向智能驾驶底层延伸，是推动公司上涨的重要原因。 而 17Q4 至 18Q4，连续四个季度的收入同比增速逐季下降，对股价形成一定冲击。随着公 司汽车新兴芯片产品、智能座舱芯片产品逐步量产，有望推动公司收入进一步增长。（报告来源：未来智库）

盈利预测

芯片业务分析

1）IVI 芯片

该部分业务可以分为前装和后装市场，前装市场主要与乘用车销量相关。随着缺芯逐步缓 解，汽车智能化持续推进，前装智能座舱渗透率或将上升，而在这一过程中，除信息娱乐 功能外，和汽车控制相关的功能或将进一步丰富，从而推动单车所需芯片量的增加。后装 市场方面，2018-2020 年渗透率持续下降，主要是反映了存量车中智能车占比逐步提升， 前装市场重要性上升的现象，而 2022-2023 年后装渗透率上升则是考虑了缺芯逐步缓解的 情况下，后装积压的智能化需求有望释放。

公司在车载信息娱乐系统的布局主要是指 AP SoC 芯片，具体包括用于智能座舱的 AC8015 芯片，用于车载娱乐信息系统的 AC8227 等，用于 4G 车联网的 AC8257 产品等。市占率、 单价、净利率方面，我们考虑了公司产品的推进节奏。据公司中报，21H1 搭载 AC8015 的 多款车型进入量产阶段，预计 2021 下半年到 2022 年将匹配更多量产车型。AC8015 作为 智能座舱芯片，相比传统的信息娱乐系统的基础上功能进一步丰富，我们认为随着 AC8015 搭载车型逐步进入量产，有望推动公司该业务市场份额及单价的上升。2019-2021 年公司 该业务净利率预计处于较低水平，一方面是智能座舱芯片研发投入较大，另一方面是考虑 了缺芯带来的冲击。2022-2023 年净利率回归 2018 年左右的水平则是考虑到缺芯逐步缓解 以及智能座舱芯片 AC8015 逐步量产带来的盈利能力提升。

2）AMP 芯片

该业务的预测逻辑与 IVI 芯片类似，同样分为前装和后装市场。AMP 芯片主要用于影音系 统等场景，与智能座舱芯片也具有一定的协同效应，一般一辆汽车需要 1-3 个 AMP 芯片。 单车平均需求量有望随着智能汽车交互功能的丰富而逐步上升。后装市场的渗透率呈现先 下降后上升的趋势，其中渗透率下降主要是由于前装市场的稳步渗透及缺芯冲击供给所致， 渗透率上升主要是考虑到缺芯缓解叠加智能化进一步普及推升芯片需求。

公司旗下的 AMP 产品包括 AC7315、AC7325 等。在公司的几大新兴产品线中，AMP 芯片 推出较早，据公司财报，2017 年底，第一代车载功率电子芯片已实现量产出货，2019 年 第二代 AMP 车载功率电子芯片已进入量产版流片。据公司中报，21H1 第二代 AMP 车载 功率电子芯片得到市场验证与认可，已搭载国内头部新势力车企量产车型，并正式量产出 货。从单价、市占率角度看，我们认为随着功能进一步增强的第二代 AMP 量产出货，公司 在 AMP 芯片市场的单价、市占率有望进一步上升。在净利率方面，2018-2020 年公司的新 一代 AMP 芯片正处于研发投入期，随着 21H1 第二代 AMP 车载功率电子芯片正式量产出 货，净利率有望回升。

3）MCU 芯片

MCU 芯片的预测方面，分为汽车前装、汽车后装、工控及其他市场。其中，每车 MCU 数 量在 2020-2021 年预计下降至 80 个，主要是考虑到以 MCU 为典型的汽车芯片短缺带来的 影响，随后上升至 2023 年的 92 个则反映了缺芯逐步缓解带来的市场整体增长。后端市场 渗透率在 2019-2022 年的下降主要反映了缺芯导致的冲击，2023 年回升则反映了缺芯缓解 带来的市场需求释放。

在市占率方面，公司的 MCU芯片产品包括 2018 年推出的车规级 32 位 MCU 芯片 AC7811， 第二代车规级 MCU 芯片 AC7801x 等。其中，据公司中报，21H1 公司的第二代车规级 MCU 进入批量量产出货，并实现在汽车电子市场及高端工业市场大量出货。我们认为第二代MCU 产品的推广有望提升公司在 MCU 市场的市占率。2018-2020 年 MCU 芯片处于投入期，随 着 21H1 公司的第二代车规级 MCU 进入批量量产出货，利润有望释放，推动净利率转正。

4）TPMS 芯片

TPMS 芯片指胎压监测系统芯片，2017 年工信部发布强制性国家标准《乘用车轮胎气压监 测系统(TPMS)的性能要求和试验方法》，TPMS 芯片成为汽车的标配。2019 年公司发布国 内首颗全集成胎压监测专用芯片，随后公司持续推动产品迭代，推出新一代的 TPMS 芯片。 我们预计未来随着公司的 TPMS 芯片产品力不断增强，市场份额有望进一步提升。净利率 方面，随着 AC5121 等新品逐步放量，新产品有望逐步实现盈利。

其他业务分析

除芯片外，公司的业务包括车联网、导航、位置大数据、高级辅助驾驶及自动驾驶、其他 业务。

车联网业务具体包括动态交通信息服务业务、乘用车车联网业务和商用车车联网业务， 2019/2020/21H1 收入同比增速分别为 28.5%/10.4%/22.0%。在动态交通信息服务业务方 面，截止 21H1 末，公司动态信息业务在政企领域的合作客户超过 100 家，项目超过 300 个。乘用车联网业务持续落地，21H1 丰田智能网联、汽车智能助手等合作项目取得阶段性 进展，上汽系列 Welink 项目进入验收阶段，后装市场为 OEM 客户、途虎养车定制的联网 终端设备陆续进入验收、交付阶段。商用车联网领域，据公司中报，公司前装 T-BOX 等 联网终端产品出货量同比 2020 年上半年实现大幅增长。我们预计该业务未来仍将保持增 长，但增速或将随着规模扩大而逐步下降，2021-2023 年公司该业务收入同比增速分别为 50.8%/23.6%/12.7%。车联网业务 2021-2023 年毛利率预计分别为 33.3%/33.6%/35.0%， 主要是考虑到随着业务的拓展，更多高附加值的联网服务有望推动盈利能力提升。

导航业务主要是指提供全国基础导航电子地图数据以及基于此打造的场景化数据型产品、 数据格式转换编译及在线更新服务、多模态导航软件及解决方案，2019/2020/21H1 该业务 收入同比增速分别为 7.2%/-22.9%/22.5%。我们认为导航业务的增长或将保持较为稳定的 态势，预计 2021-2023 年该业务同比增速分别为 19.0%/19.0%/18.7%。毛利率方面导航业 务毛利率较高，未来有望维持稳定，预计 2021-2023 毛利率维持在 96.6%。

位置大数据业务方面，2019/2020/21H1 收入同比增速分别为 36.6%/23.7%/18.0%。公司 持续优化 MineData 大数据平台，打造数字孪生城市、时空大数据、城市信息模型 CIM 解 决方案及服务能力。在应用方面，公司在公安领域全国推广公安部云图项目（PGIS2.0）， 在交通领域与道研中心、中规院、腾讯云、诠航等签署战略合作协议，推广交通行业一张 图、数字孪生隧道、道路安全风险地图等产品。预计随着项目逐步落地，收入有望持续增 长，预计 2021-2023 年该业务收入同比增速分别为 80.5%/80.4%/31.1%。考虑到位置大数 据业务在前期建设完毕后，后期导入高端附加服务有助于提升盈利能力，预计 2021-2023 年毛利率预计分别为 80.1%/80.2%/84.0%。

高级辅助驾驶及自动驾驶业务指面向不同等级自动驾驶应用需求，提供 ADAS 地图、HD 地图、合规存储及托管、自动驾驶云、自动驾驶仿真、高精度定位及融合定位、可面向全 场 景 的 全 栈 式 自 动 驾 驶 解 决 方 案 。 2019/2020/21H1 收 入 同 比 增 速 分 别 为 96.5%/2.9%/71.9%。随着《数据安全法》、《汽车数据安全管理若干规定（征求意见稿）》 等汽车数据安全、联网安全相关的规范性文件密集发布，汽车数据安全管理有望为公司贡 献新的收入增长点。预计 2021-2023 年该业务收入同比增速分别为 85.4%/80.2%/68.4%。 考虑到数据合规等数据服务形式的新业务推广，盈利能力有望进一步提升，预计 2021-2023 年该业务毛利率分别为 96.3%/97.3%/97.4%。

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牧原股份研究报告：逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期

1. 牧原股份：专注养猪三十年的生猪产业链龙头

1.1. 养猪三十年，专注成就辉煌

公司始建于 1992 年，经过 30 年的发展和积累，形成了以“自育自繁自养大规模一 体化”为特色的生猪养殖模式，建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、 生猪屠宰为一体的完整封闭式生猪产业链。目前公司是我国最大的自育自繁自养大规模 一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。

公司董事长秦英林先生和钱瑛女士是公司实际控制人，其中秦英林先生直接持 有公司 39.64%的股权，钱瑛女士直接持有公司 1.22%的股权，夫妻 2 人通过牧原实 业集团间接持有公司 13.01%的股权，共持有公司 53.87%的股权，股权结构稳定。

1.2 产能扩张带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动

公司主营收入整体保持增长态势，盈利呈周期性波动。生猪养殖是公司核心业务， 2010 年以来，公司持续扩张产能，生猪出栏量稳步增长，2018 年之后非瘟疫情提高养猪 门槛，公司凭借优秀的养殖管理体系和完善的生物安全防控措施，在 2019-2020 年顺利抵 御住非洲猪瘟侵袭，保持稳定的生产经营，并充分受益高猪价红利，业绩在 2020 年迎来 了高增长。2021年公司加快产能扩张步伐，全年共出栏生猪4026.3万头，同比增长122.26%， 生猪销量增加带动公司销售收入稳步增长，但利润则随生猪市场行情呈现周期波动，2021 年国内生猪产能快速恢复叠加进口和压栏严重，造成市场供给过剩，生猪价格一路走低， 加上饲料价格维持高位，公司盈利受到严重冲击。2021 年前三季度实现营业收入 562.82 亿元，同比增长 43.71%，实现归母净利润 87.04 亿元，同比下滑 58.53%。

营收构成上公司生猪业务占比一直保持在 95%以上，2021 年上半年公司总收入 415.38 亿元，其中生猪产品实现销售收入 397.31 亿元，同比增长 91.47%，占比总收入的 95.65%；其他销售收入 18.07 亿元，占比 4.35%。公司逐渐拓展屠宰和肉食产品、原粮、 饲料等业务，目前已经逐渐贡献收入。

公司盈利能力受市场行情影响明显。生猪价格的周期性波动导致公司盈利能力呈现 较大幅度波动。2020 年在超高猪价背景下，公司毛利率一度高达 60.28%，净利率达到 48.78%，2021 年生猪价格持续下跌叠加原材料价格维持高位，公司前三季度公司整体毛 利率下降至 24.12%，整体净利率跌至 17.26%。（报告来源：未来智库）

2. 行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化

国内生猪养殖行业超万亿市场空间，养殖集中度提升为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。

2.1. 国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升

猪肉是国内最大的肉类消费品，近几年猪肉消费量趋于稳定。国内猪肉消费量自上 世纪 70 年代以来持续增加，2014 年国内猪肉消费量达到 5865 万吨的高点，而后伴随人 口结构的不断变化、禽肉和牛羊肉等可替代产品的不断增加以及居民饮食结构不断优化， 猪肉消费量逐渐回落至 2018 年的 5595 万吨，同比 2014 年下降了 3.63%；2019、2020 年 受非洲猪瘟引起的高猪价以及新冠肺炎疫情影响，国内猪肉消费量持续下降，截至 2020 年底，全国猪肉消费量已逼近 4000 万吨，人均猪肉消费量下降至 18.20kg，猪肉消费占全 部肉类消费品的比重从 2013 年的 69%降至 2020 年的 53%。

中国生猪市场空间超万亿。我们以年出栏量X出栏体重X销售均价来测算行业市 场空间，根据农业农村部披露的数据显示，2021 年全年出栏 6.7 亿头生猪计算，假 设每头猪出栏体重 115 公斤，销售均价以 16 元/公斤的行业盈亏平衡线估计，则国 内生猪市场空间约 12328 亿元。

非瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖行业集中度快速提升。历史上每一轮疫病爆发 和环保政策落地导致大量散养户退出行业，2018 年之后非洲猪瘟疫情加速了行业规模化 进程，非洲猪瘟主要发生在疫病防控能力差的中小型养殖场，且主要通过长途运输和饲喂 泔水传播；复产过程中，中小型养殖主体面临资金、种猪资源紧缺等压力，叠加支持政策 向规模企业倾斜以及生物安全水平要求高等多种因素，散户加速退出，而大型养殖企业在 生物安全防控体系建设上存在明显优势，顺势扩张产能实现出栏量的快速增长，行业规模 化进程进一步加快。据农业农村部数据显示，预计 2021 年底国内生猪养殖规模化率首次 达到 60%。上市猪企中，年出栏量前 10 的合计市场份额从 2018 的 6.90%提升至 2021 年 底的 14.07%。

国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间，规模企业仍有成长机会。对标美国，龙 头猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达到 6%， 而国内 2021 年头部猪企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别达 到 2.22%和 1.97%，这与美国头部猪企市占率仍有很大提升空间。未来在非瘟疫情防控常 态化的背景下，考虑到动物疫病防控和粪污资源化利用，政策上势必会持续加大对生猪规 模化养殖的扶持力度，叠加散户和规模养殖的成本逐渐扩大，或有更多散户被迫退出行 业。我们认为散户的退出为规模企业提供了扩张空间，母猪储备丰富、成本控制得当、现 金流充裕的企业有望实现出栏量的快速成长，提升市场份额。

2.2. 市场规律叠加非市场因素，猪周期愈演愈烈

供需失衡造成猪价呈现周期性波动。能繁母猪代表核心产能，当期能繁母猪存栏将 会影响到未来 10 个月左右的商品猪出栏情况。若当期猪价下跌，养殖主体淘汰产能，能 繁母猪存栏减少，将会导致 10 个月后生猪供不应求，从而出现猪价的高峰期，由此导致 猪价形成 3-4 年为一个周期的波动。短期猪价在年内出现波动主要受供给和需求季节性变 化影响，例如在春节后几个月猪肉消费一般比较低迷，猪价往往缺乏需求支撑，下半年猪 价则受到节日消费和年前备货需求提振。近些年，新冠疫情的冲击和进口冻肉的变化也增 加了猪价波动的不确定性。

从 2006 年至今，我国共经历了四轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作 用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。2018 年 至今的新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高，2018 年年底环保政策收紧叠加非洲猪瘟 大范围爆发，国内能繁母猪加速去化造成生猪供不应求，猪价一路涨至 2019 年 10 月份 的 40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg 的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得 明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起猪价从 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨 大跌不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。

2.3. 当前产能呈现趋势性去化，2022 上半年或迎周期拐点

2.3.1. 行情回顾：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化

2021 年市场猪肉供过于求导致猪价一路下跌。2021 年以来市场猪肉供给过剩主要体 现在三方面：（1）国内产能恢复较快。（2）生猪出栏体重同比明显增加。（3）进口冻肉持 续增长。

（1）生猪产能恢复较快。2020 年以来伴随国内非洲猪瘟疫情防控取得明显成效，叠 加多项政策支持养殖户恢复生产，以及超高盈利刺激下大量三元留种现象出现，国内生猪 产能加速恢复。截至 2021 年 6 月末，国内能繁母猪存栏数量已经恢复至 4563 万头，超 出 2017 年年末的正常水平。

（2）出栏生猪体重大幅增加。正常年份生猪出栏体重在 110kg-120kg，但 2021 年年初部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，市场看涨情绪升温，养殖主体普遍压栏严重，导致 二季度肥猪（130kg 以上）出栏比例大幅提高，甚至有不少 150kg 以上的肥猪出栏。相当 于出栏相同数量生猪的情况下，市场猪肉供给量同比增长 10%以上。

（3）进口冻肉持续增加。按照以往数据，国内每个月进口冻肉在 10 万吨左右，约占 全国猪肉月均消费量的 2%，但今年贸易商出于对猪价的乐观预期，大量进口冻肉，月均 进口量在 40 万吨以上，高出正常年份 4 倍，冻肉库存的释放也对国内生猪价格造成冲击。

2021 年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨和外购高价种猪及仔猪影响，养 殖盈利受到严重冲击。

（1）生猪价格：2021 年 1 月起，猪价从高点 36.34 元/kg 一路震荡下跌至 9 月底的 10.5 元/kg，跌幅超过 70%。10 月初以来，受市场肥猪断供与灌肠、腌腊等需求提前影响， 猪价快速反弹，于 11 月底达到 18 元/kg 的高位。12 月份市场供需两旺，猪价维持在行业 成本线附近震荡，月末逐渐走弱。

（2）养殖盈利：外购仔猪育肥的养殖场主体受低猪价和年初高价仔猪影响，自 2021 年 2 月底便出现亏损，并于 6 月底出现超 1500 元的头均亏损；自繁自养的养殖场主体在 2021 年 6 月初开始出现亏损，并于 10 月初出现超 800 元的头均亏损。10 月之后伴随猪 价的超预期反弹，养殖再次扭亏为盈。

（3）母猪价格和仔猪价格：二元母猪价格和仔猪价格反应养殖户补栏情绪。仔猪价格在年初受看涨情绪影响一路飙升至 2000 元/头，而后伴随猪价的下跌一路走低，10 月 之后跟随猪价反弹出现小幅回升。考虑到从母猪补栏到商品猪出栏相隔 14 个月时间，母 猪价格自猪价下行周期确立后持续下跌，于 10 月初跌至 1200 元/头，并维持横盘调整。

2021Q4 猪价反弹主要系需求驱动叠加供应减量所致。10 月份以来多省份气温下降， 低猪价下北方猪肉消费明显增加，南方四川、湖北等地灌腊肠现象增多，市场大肥猪需求 旺盛，而前期肥猪恐慌性抛售导致市场肥猪供应有限，肥猪价格快速上涨，据涌益咨询监 测数据显示，10 月份之后，175kg 和 200kg 的大体重肥猪和 120-130kg 的标猪之间的价差 迅速拉大，在 11 月下旬价差超过 1 元/kg，据此推断，9 月份前后市场集中出栏透支了 10 月、11 月市场的肥猪供给；加上北方雨雪天气影响，以及东北部分地区受新冠疫情影响 导致冻肉出库困难，生猪调运不畅，市场供应链受阻，多因素叠加助推猪价持续上涨。但 因为居民提前腌腊、灌肠，以及食品企业备货，一定程度上分散和透支了年末消费需求， 再叠加新冠疫情反复的影响，猪价年前呈现旺季不旺。

母猪产能自 Q3 起加速去化，11 月以来受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常淘汰水平。据农业农村部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563 万头 的峰值，后伴随养殖亏损加重连续 5 个月回落，7 月、8 月、9 月、10 月、11 月环比分别 下降了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前 4 个月呈现加速出清的趋势，但 11 月受猪 价快速反弹影响，养殖盈利抑制母猪淘汰情绪，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏 情绪重新点燃，11 月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收窄。但是回顾历史母猪淘汰水平， 基本上都稳定在 1-1.5%，表明 11 月份养殖盈利并没有影响产能去化的趋势。

2.3.2. 短期猪价下行压力大，产能有望再度加速去化

供应趋势性增长+消费不振，猪价或开启二次探底。我们认为春节后，国内生猪价格 将开启加速下跌，并难有大幅反弹机会，产能释放或在 2022Q2 达到最大值，预计 2022 年下半年或迎来回暖，全年行业维持在微利状态。

（1）母猪产能还未充分释放。虽然能繁母猪存栏已经连续 5 个月下降，但近几个月 养殖主体主要是在优化母猪存栏结构，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，高效二元母猪的产能释放实际上还没有到顶，预示着未来半年可供出栏生猪数量依旧充裕。

（2）进口猪肉释放冲击市场。据海关总署监测，12 月份进口鲜冷冻猪肉 17 万吨， 同比减少 61.36%，但前期较高进口量的累计库存释放，仍将冲击国内生猪市场。

（3）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。春节后是传统的肉类消费淡季，加上新冠 疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。 综上，我们认为在供给充裕、需求疲软的背景下，2022 年上半年国内猪价下行压力 仍然较大，春节前猪价出现旺季不旺也反映出市场消费需求不及预期，春节后生猪供应压 力不减而消费持续疲软，预计二季度猪价或迎来二次探底。但考虑到猪肉进口量的持续减 少、规模场完成产能目标后顺势出栏、冬季口蹄疫和非洲猪瘟散发增加死淘率，叠加成本 中枢上行的支撑作用，上半年猪价或不会过于悲观，二次探底或高于 10 元/公斤，预计底 部区间在 12-13 元/公斤震荡。

产能趋势性去化，二次探底或加速行业出清。

部分观点认为此轮猪周期受前期高盈利的影响，养殖主体资金储备丰厚，可以应 对周期下行风险，因此产能去化的时间跨度会拉长，但实际上行业产能已经呈现趋势 性去化。

（1）养殖主体的资金状况并不过于乐观。通过上市公司的三季报可以发现，此 轮周期中养殖主体大举扩张产能已经过快消耗库存资金，同时员工素质及固定资产使 用效率短期内难以明显提高，导致大型规模企业的成本对比小散户并无明显优势。 2021 年 12 月份以来规模场出栏体重迅速降低反应出悲观情绪和资金紧张的事实，因 此前期的高盈并不能拉长本轮猪周期去化的时间。

（2）散户依然是产能去化的主力，一旦亏损便开始加快淘汰母猪。散户退出行业的 成本是极低的，因此近几个月产能去化主要是依靠散户淘汰母猪。我们认为，去年 11、 12 月猪价反弹至成本线以上，导致散户淘汰母猪的节奏放缓只是阶段性的，春节后猪价 跌破成本线，养殖亏损势必会再度加速行业产能去化。

春节后行业产能有望加速淘汰。根据 2022 年 1 月 20 日国务院新闻发布会上披露的 数据显示，2021 年底统计局口径全国能繁母猪存栏量为 4329 万头，绝对值环比 11 月有 所上升，但实际上统计局和农业农村部数据样本不同，若完全按照统计局口径，2021Q4 能繁母猪环比下降 2.96%，大于 2021Q3 时 2.3%的降幅，说明能繁母猪去化并没有放缓， 累计去化幅度仍在扩大。我们认为春节后猪价再次跌入底部，叠加玉米、豆粕等饲料原材 料价格维持在高位运行，养殖亏损下行业产能去化势必会加速，我们或将在今年二季度看 到行业淘汰带仔母猪的现象，淘汰母猪价格有望突破新低。（报告来源：未来智库）

3. 公司：逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期

3.1. 公司坚持逆势扩张，彰显龙头风范

公司凭借高效的轮回二元育种体系、完善的生物安全防控体系、雄厚的资金和土地储备，实现产能的快速扩张，目前生猪出栏量已经突破 4000 万头大关，位居全国第一。公司目前母猪储备丰富、现金流充裕，有望在未来 2 年继续保持生猪出栏量的高速增长。

公司出栏量成长为全国第一。公司在过去 10 年不断发展壮大生猪养殖业务，快速扩 张出栏量。2010-2021 年公司生猪出栏量从 35.9 万头增长至 4026.3 万头，年复合增长率 高达 54%，期间公司出栏量仅在 2019 年受非洲猪瘟疫情影响出现 7%的同比下滑，2021 年在生猪价格大幅下跌的背景下，公司坚持逆势扩张，生猪出栏量实现 122%的同比增幅， 占全国生猪出栏量的 6%，剔除仔猪和种猪外，商品猪出栏占比也达到 5.5%，处于行业绝 对领先水平。

2010 年至 2021 年三季度末，公司资本开支从 2.22 亿元增长至 282.24 亿元；生产性 生物资产从 0.64 亿元增长至 73.64 亿元；固定资产余额从 3.17 亿元一路升至 890.65 亿 元；在建工程从 0.33 亿元一路升至 146.93 亿元。尤其在 2018 年之后，公司加快产能扩 张步伐，2019、2020 年资本开支同比增速分别达到 160%和 251%，生产性生物资产同比 增速分别达到 162%和 94%。

我们认为公司能够实现快速扩张的驱动因素有：（1）高效的轮回二元育种体系；（2）完善的生物安全防控体系；（3）雄厚的资金、土地储备。

（1）轮回二元育种体系为公司产能高速扩张奠定基础。公司利用曾祖代核心种猪的 同品种间选配繁殖，其后代经过两次性能测定和全面的遗传性能评估后，选出性能优异的 留做祖代猪。再将不同品系祖代猪（一元猪）相互杂交扩繁，获得父母代猪（二元猪）， 再经过性能测定，挑选性能优良的二元母猪，部分用于繁殖三元商品猪、部分作为种猪对 外销售，未选留的育肥后作为商品猪对外销售。

公司生产的二元母猪，在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面可同时满足 种用和商品用需求，为公司快速发展奠定基础。2018、2019 年非洲猪瘟导致国内母猪存 栏锐减，市场三元商品猪留种的现象大量出现，能繁母猪存栏中三元母猪占比一度逼近 50%，行业整体 PSY 水平下降到 18 以下，而公司二元母猪生产效率明显高于三元母猪， 其配种成活率、乳猪成活率、胎龄、PSY 等指标都大幅领先行业，近年来公司 PSY 水平 一直维持在 24 左右，非瘟背景下，公司二元母猪留种满足了自身快速发展的种猪需求， 同时还为市场提供了优质种猪。截至 2021 年 6 月末，公司已在全国成立 11 家种猪育种 子公司，开展种猪育种研发与销售业务，既满足内需又面向市场。

（2）完善的生物安全防控体系为生产经营保驾护航。2018 年爆发非洲猪瘟疫情以 来，对国内生猪养殖行业造成严重危害。目前国内并没有有效预防非瘟的药苗，因此对生 猪养殖场的生物安全防护体系提出了更高的要求。公司高度重视生物安全防控工作，近年 来持续提升生物安全硬件基础设施水平，加大生物安全防控成本投入，强化物品、人员管 理，实行智能化养猪管理，有效改善猪舍环境，确保猪只健康生长，为公司提高生产成绩 提供有力保障。公司现代化智能猪舍有效降低了猪群感染非洲猪瘟的风险，帮助公司在非 瘟疫情常态化的背景下依然能够稳步经营。

（3）雄厚的资金、土地储备为产能快速扩张提供坚实保障。公司大举修建猪舍、购 置设备、打造自繁自养一体化产业链需要雄厚的资金支持，上市以来公司通过股权、债券、 中期票据、合作投资等融资方式募集大量资金，为公司产量扩张提供坚实保障。同时多年 来持续增加土地储备，用于扩大养殖规模。

公司资产负债率近年来有所上升，但仍处于行业较低水平。公司资产负债率相对比 较稳定，2014 年以来一直维持在 40%-58%之间，2020 年之后行业头部企业都在举债扩张 产能，资产负债率顺势提高。截止 2021 年三季度末，公司资产负债率 57.77%，虽然已经 突破历史新高，但却处于前五大上市猪企的最低水平。资金方面，截止三季度末，公司货 币资金余额 99.50 亿元，同比 2020 年末减少 31.82%。公司于 2021 年 10 月份非公开发 行股票，向控股股东牧原集团募集不超过 60 亿，用于补充流动资金，有效改善公司资产 负债结构，保障公司健康发展。

公司未来 2 年出栏量有望维持高增长。目前公司已储备超过 1 亿头养殖产能的土地 资源，相继在河南、山东、湖北、山西、内蒙古等多个省份共设立养殖板块控股子公司 218 家，已建成生猪养殖产能超 7000 万头。截止 2021 年底，公司高效能繁母猪存栏高达 283.1 万头，常备后备母猪 110-130 万头，预计公司 2022/2023 年生猪出栏量维持高增长。

3.2. 公司成本优势显著，有望助力穿越周期

我们认为公司成本优势主要体现在原材料和人工费用两个方面，追溯根源主要得益于：（1）自繁自养无委托养殖费用；（2）种猪优势降低仔猪成本；（3）饲料采购和配方优势明显，有效降低饲料成本；（4）现代化智能猪舍和设备应用提升生产效率；（5）注重人才建设，激励员工积极性。公司成本优势来源于三十年的技术和经验积累，铸就了公司核心护城河和竞争壁垒，有望助力公司穿越周期。

公司成本优势显著，盈利能力处于行业领先水平。将公司成本与行业平均、规模场、 散养户以及温氏股份对比，发现公司商品猪完全养殖成本远低于行业平均水平，2018 年 之后受非瘟疫情和饲料成本上涨影响，行业整体成本上行，但公司商品猪单位成本依然控 制在小幅范围内波动，根据公司披露的数据计算，公司 2020 年商品猪单位完全成本约 15.3 元/公斤，低于行业平均水平 7.08 元。基于领先行业的成本优势，公司整体盈利能力明显 高于行业其他企业，根据公司披露的数据测算得到 2012-2020 年商品猪平均头均盈利为 472 元，远高于行业平均水平，在 2014、2018 年行情极度低迷时，公司依然保持小幅盈 利。2021 年在猪价大幅下跌的背景下，主要上市猪企均出现不同程度亏损，牧原股份凭 借极强的成本控制能力实现约 65-80 亿的归母净利润。

原材料成本占据公司商品猪养殖成本中最大的一项。以 2020 年为例，公司商品猪原 材料成本约7.34元/公斤，占单位成本的55.28%；其次职工薪酬达到2.07元，占比15.61%； 其他费用（燃料、电力、燃气等）达到 1.75 元，占比 13.18%；折旧、药苗费用分别占比 10.46%和 5.47%。

从成本变化的趋势来看，①原材料成本：2016 年玉米价格下跌，公司采购大量玉米 替代小麦降低饲料成本，2019 年之后饲料原材料玉米、豆粕价格上涨大幅推升公司饲料 成本，其中 2019、2020 原材料成本分别同比上涨 7.66%和 6.53%。②职工薪酬：公司近 年来高速扩张，大力建设高学历人才梯队以推动公司向智能化养殖转型，为吸引人才、激 励员工采用高薪酬体系，导致 2020 年单位职工薪酬同比上涨 95.28%。③药苗费用：公司 凭借完善的生物安全防控体系和只能猪舍有效降低猪群感染疫病风险，非瘟之后单位药 苗费用实现持续改善。

将公司商品猪单位成本和行业平均养殖成本拆分情况对比，发现公司成本优势主要 体现在原材料成本和人工费用两个方面。2020 年公司商品猪原材料成本约 7.34 元/公斤， 远低于行业 7.90 元/公斤的平均水平；人工费用约 2.07 元/公斤，也远低于行业 2.89 元/公 斤的平均水平。

追溯根源，我们认为公司原材料成本和人工费用低于行业平均水平主要得益于：（1）自繁自养无委托养殖费用；（2）种猪优势降低仔猪成本；（3）饲料采购和配方优势明显，有效降低饲料成本；（4）现代化智能猪舍和设备应用提升生产效率。（5）注重人才建设，激励员工积极性。

（1）自繁自养无需支出代养费用。不同于温氏股份“公司+农户”的养殖方式，牧原 股份“自繁自养”的养殖模式无需支付委托养殖费用，温氏股份在调研中披露 2020 年底 的委托养殖费用接近 280 元/头，以 120kg 的出栏体重估算相当于每公斤 2.33 元的成本支 出，相较之下，这是牧原股份的优势所在。但因为牧原股份采用重资产自建猪场，折旧及 摊销费用一般较高。

（2）种猪优势有效降低仔猪成本

如上文所说，公司二元母猪生产效率明显高于三元母猪，其配种成活率、乳猪成活率、 胎龄、PSY 等指标都大幅领先行业，近几年公司 PSY 水平（每头母猪每年所能提供的 断奶仔猪头数）稳定在 24 左右，远高于行业不到 20 的平均水平，使得仔猪头均成本常 年低于行业，且相对稳定地保持在 350-440 元/头的区间。

（3）饲料成本占养殖成本最大的单项，公司饲料成本优势主要体现在采购和配方调整两方面。

原材料采购优势得天独厚。公司产能分布主要集中在粮食生产大省，其中公司总部河 南省粮食产量常年占全国粮食总产量的 10%左右，主要粮食作物有小麦、玉米、大豆等， 为公司饲料原料供给提供了充分保证。近几年公司围绕粮食产区进行供应链布局，提高公 司对产区粮源品质的管控能力，同时积极开拓全球采购渠道，打造公司原粮采购优势。并 根据粮食市场行情变化趋势及时调整配方，采用灵活采购策略，进行不同品种间的原料置 换，降低采购成本。

2021 年公司相继成立 13 家粮食贸易公司，保障了生猪养殖的饲料原料供应，且缩小 了运输半径，有效降低饲料原料采购成本。

不同生理阶段采用不同饲料配方。公司针对不同品种、不同生理阶段的生猪，依据猪 群生产性能表现，运用析因法设计动态营养模型，为猪群提供最适营养。通过变频混合技 术，可根据猪群生长性能动态调整营养供给，实现一日一配方、精准供给营养。通过生猪 营养的精细化管理，一方面充分发挥猪群的生长潜力，增强猪群健康，另一方面降低了料 肉比（饲养的畜禽增重一公斤所消耗的饲料量），提高饲料报酬率，降低了饲料成本。公司目前育肥阶段料肉比在 2.9 左右，远低于行业 3.5 的平均水平。

公司根据原材料性价比及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。公司结合南阳市小 麦主产区特点，因地制宜研制了“小麦+豆粕”型饲料配方技术，在饲料营养中，小麦和 玉米属于能量原料，因此小麦和玉米具有一定的相互替代性，并且小麦的蛋白质含量较玉 米高，使用小麦一定程度上节约豆粕等蛋白类原料的使用，2016 年玉米价格大幅下跌后， 公司又加大玉米的采购量以替代高价小麦。当前在玉米、豆粕价格高企的背景下，目前继 续研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实现对原料的充分应用。

饲料生产加工环节，公司实现了全流程智能化生产，配料精准、用人少；所有饲料采 用 85℃、8 分钟（保持 3 分钟＋保温 5 分钟）的高温灭菌工艺，灭菌温度实时在线监控， 保证高温灭菌效果；冷却空气三级过滤；成品料散装密闭运输，养殖场智能饲喂，全程无 人为接触，饲料生物安全零风险，保障猪群健康。公司搭建了饲喂信息化系统，实现对饲 料质量、采食情况和猪群生长性能的监控，保证饲料品质、营养精准供给，猪群健康生长。

（4）现代化智能猪舍和设备应用提升生产效率。公司积极投入智能养殖装备技术的 研发，以现代工业装备、先进材料、高通量检测、物联网和人工智能技术为依托，针对猪 舍环境无人智能控制、生猪健康自动识别预警、福利养殖设施装备和猪场生物安全与工程 防疫等关键技术进行攻关，研发出了环境控制、猪咳生物表征识别、红外测温、自动智能 巡检、自动性能测定等关键智能化技术与配套智能设备，开发出了生猪产业全过程品质管 理体系，助推传统生猪产业向智慧产业转型升级。牧原内乡十七分场是全国首个实现一体 化生产的生猪生产基地，运用国内先进的养猪生产自动化控制技术实现了供水、供料、通 风、降温等过程的完全自动化。

（5）注重人才建设，激励员工积极性。公司创始人秦英林先生，与一批行业经验丰 富、理论功底扎实的技术骨干构成了公司核心研发团队。为适应产能扩张，公司近年来大 举招聘一线生产人员，保障了生猪养殖环节的正常有序运作，同时引进与生产经营与企业 管理密切相关的各类技术专业人才，推动生产经营向智能化转型。

公司通过卓越薪酬、股权配置、学习、晋升以及荣誉、福利等薪酬方案激发员工积极 性。公司在 2019 年 11 月 9 日发布了限制性股票激励计划草案，此次计划向包括董监高、 核心技术人员在内的 914 名员工，共计进行 5338.81 万股的股权激励，其中，首次授予 4271.05 万股，占本次限制性股票授予总量的 80%；预留 1067.76 万股，占本次限制性 股票授予总量的 20%，并准备将预留的 20%大多留给新员工，以刺激员工工作积极性。

我们认为，公司成本优势来源于三十年的技术和经验积累，铸就了公司核心护城河和 竞争壁垒。2021 年国内生猪价格大幅下跌，在主要上市猪企均出现不同程度的亏损下， 牧原股份依然完成 4026.3 万头的出栏量，并实现 65-80 亿的盈利，展现出穿越周期的成 长性。公司目前商品猪完全成本在 14.6 元/公斤左右，并在 2022 年 1 月 7 日的调研活动 中表示下一步将通过改善高成本落后场区、子公司运营情况，加强内部管理与人员赋能 培训等措施，降低公司内部养殖成绩离散度，实现整体养殖成本的下降，以阶段性达成 13 元/kg 的完全成本为 2022 年成本下降的奋斗目标。

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3.3. 公司屠宰业务有望成为新的增长点

公司相应政策加快发展屠宰业务。非洲猪瘟爆发以来，为促进生猪产业发展和预防 疫病发生，多部门提出加快屠宰行业提档升级，推动“运猪”向“运肉”转变，鼓励生猪实现 “集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”。公司在 2019 年前后开始发力屠宰业务，截至 2021 年 底，公司屠宰板块已在河南、山东、安徽、内蒙、东三省等地布局 23 家屠宰子公司。目 前公司已有内乡、正阳两家屠宰厂正式投产运营，颍上、曹县、商水、铁 岭四家屠宰厂 进入试运营阶段，合计屠宰产能为 1600 万头，预计 2022 年底 屠宰产能将达到 3700 万 头。公司 2021 年实际生猪屠宰量约为 290 万头，屠宰产能利用率约为 70%，未来有望通 过提升产能利用率、拓宽销售渠道、优化销售结构、降低生产成本等多种措施，支撑屠宰 业务实现盈利。

公司积极拓展屠宰业务销售渠道，目前已在全国 16 省成立 40 个销售分区；公司持 续优化生产工艺，针对屠宰多个工艺环节组织攻关团队，通过智能化升级 提升生产效率 与产品质量，更好地服务下游客户。

4. 投资分析

我们认为，牧原股份作为国内生猪养殖行业龙头，生猪出栏量位居全国第一。公司目 前母猪储备丰富、现金流充裕，坚持逆势扩张有望进一步提高市场份额，成本控制行业领 先或助力穿越周期，屠宰业务有望贡献新的盈利增长点。基于公司未来 2 年的出栏规划 和成本改善情况，以及生猪市场行情波动。

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医药流通，一个不该被忽视的赛道

依托医药消费的巨大蓝海，医药流通也是典型的万亿级市场。由于流通环节的盈利空间受限（以25家上市药品流通企业为例，2020年平均利润率仅为2.8%），医药流通板块一直不受市场关注，估值在医药各产业链中基本处于垫底水平。

但在医保支付改革和互联网医疗的双重驱动下，近年来医药流通领域正在发生一些重大变化，这些变化有望重塑医药流通领域的投资逻辑。在这个意义上，医药流通不再是一个可以被简单忽视的投资赛道。

医药流通，万亿市场迎来新变局

医药流通是万亿级市场，据商务部数据，2020年，全国七大类医药商品销售总额2.4万亿元，2011年以来年均增速11%。医药流通分为医药批发和医药零售两个子行业，其中，大中型批发企业通常选择“批零一体化”运营。截止2020年末，全国共有药品批发企业1.31万家，零售药店55.39万家，其中，零售单体药店24.1万家，药品零售连锁企业6298家、下辖门店31.29万家，连锁化率56.5%。

从产业链来看，医药流通企业上游对应着全国数千家制药企业以及 15万个品种的药品，下游面对全国3万多家医院和55.39万家零售药店，作为产业链中间环节，医药流通企业的价值在于使上游高度分散的产品能够准确、高效地到达下游高度分散的各类终端，在这个过程中，医药流通企业承担着仓储物流、信息匹配、产品推广、售后服务等一系列职责。

在这个意义上，医药流通中批发行业具有很强的双边网络属性，即医药批发企业对接的上游药品/器械企业越丰富，对下游销售终端就越有吸引力，反过来也成立，通过加大对下游医院和药店网络的覆盖，也能强化对上游医药企业的吸引力。

所以，虽然全国有上万家医药批发企业，但在行业自身的网络效应驱动下，市场向头部集中是大趋势。2020年末，国药集团、上海医药、华润医药、九州通等四大全国性龙头的市场份额为42.6%，较2017年提升5个百分点。此外，我国各区域大多也存在一个或几个医药流通龙头企业，通过深耕当地医疗网络资源建立起差异化竞争优势。在此背景下，实力偏弱的中小型医药批发企业正面临着越来越严峻的挑战。

除此之外，受医保控费和医疗改革等因素影响，整个医药产业链都进入转型调整期，药品流通环节也迎来加速洗牌期。尤其是随着“两票制”（药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医院再开一次发票）、疫苗“一票制”、“第三方物流审批取消”、《药品管理法》修订、“零加成”、“三医联动”等系列政策的出台，医药供应链服务模式、医药物流企业及市场生态因此发生很大变化。

“两票制”将医药流通多层中间环节压缩为一个配送商环节，提高了渠道透明度，大量不规范的中小医药流通机构纷纷出局；“一票制”则由医保基金直接与医药企业结算货款，流通环节只能收取仓储配送费用，经销价差收入彻底消失，营收规模将大幅萎缩；同时，第三方社会物流加速入局，给行业竞争带来新的变数。

在此背景下，行业龙头纷纷加速转型调整，行业发展开始展现出一些新趋势。

变局之下，行业现三大趋势

1、并购加速，龙头企业加速纵向一体化发展

为应对行业变局，头部医药流通巨头加速向上下游扩张，一边进入终端零售药店和医药电商，走“批零一体”和数字化经营模式，一边并购上游药品企业和下游医疗机构，走平台化模式，以更好地应对竞争。与此同时，大量规模小、渠道单一、资金实力有限的药品流通企业正面临市场淘汰。

以九州通为例，一边推进医药流通供应链的数字化、平台化转型，依托业内领先的自营医药物流体系，加速对上下游客户的覆盖；一边拓展总代总销、药品自产和下游零售药店，持续推动产业链纵向一体化转型，提高综合竞争力。

截止2021年6月末，公司旗下B2B平台有效供应商2328家，覆盖下游终端客户14.43万家；公司总代总销药品品规1340个、医疗器械品规307个；自有品牌涵盖7116个品规，另有贴牌业务800多个品规；零售药店“万店联盟”项目签约门店已达 3237 家，预计2021年底达到5000家。

2、处方外流、药店分级，加速专业药房崛起

从药品零售格局来看，各级医疗机构仍是最核心的药品销售渠道，医院药房占据了7成市场。随着医改推进，在药品零加成和“医药分开”等政策推动下，医院药店逐步从利润中心回归成本中心，医药有较大动力推动处方外流，零售药店的销售占比有望出现趋势性提升。在此背景下，以DTP药房（Direct to Patient）、智慧药房、慢病药房、中（国）医馆等为代表的专业药店迎来较好的发展机遇。

以慢病药房为例，药房与当地医保中心签署特殊病种门诊服务协议，参保人员在药房买药支持医保支付，从而将这部分需求从医院转移到药店，既方便了慢性病患者的定期购药需求，也很大程度上缓解了医疗机构的压力，对各方都是利好。相较传统零售药店，各类专业药房既能提供医保对接服务，还能处理一些基础的药物咨询服务，成为零售药店未来转型升级的方向。

3、医药电商，成为新风口

医药电商，也是近些年的行业风口，尤其是随着大型互联网平台的介入和互联网医院的兴起，医药电商步入高速增长期。据不完全统计，2020年我国医药电商销售额达1778亿元，较2017年增长142%，占同期全国医药市场的比例为7.4%；其中，网上药店销售243亿元，同比增长75.6%。

新冠疫情的爆发也在悄然改变患者问诊和购药习惯，互联网医疗快速崛起，据不完全统计，截至2021年3月，我国已建成互联网医药超过1100家。互联网医疗推动处方线上流转，将持续推高药品线上销售额。同时，为提高药品的安全性和可及性，医药电商企业与线下药店广泛合作，积极推行“网订店取”“网订店送”模式，有助于提升医药电商的渗透率。

此外，随着线上医疗服务逐步与医保支付对接，医药电商的未来值得期待。

如何看待医药流通领域的投资前景

现阶段，医药流通企业仍以药品价差为主要收入来源，转型相关的新兴业务刚刚起步。在市场眼中，医药流通板块依旧是两头受挤压、毛利微薄的药品经销商，在医药产业链大变局中最易受到冲击，反映到资本市场，便是医药商业板块的估值显著低于整个医药板块。

但换个角度来看，正因为医药商业板块本就利润微薄，医改带来的产业链变局对其冲击才最为可控。同时，龙头企业为应对行业变局做出的种种转型尝试，为板块估值逻辑带来了新的可能性，即从传统的药品分销商向医药服务商转型。

前段时间CXO赛道大火时，有投资者向某医药流通龙头提问，询问其商业模式是否属于CSO（医药销售服务）。该医药龙头企业还算厚道，没有硬蹭CXO的概念，而是模糊地称公司业务与CSO有相似性。的确，仅仅做药品分销商自然不好意思向CSO靠拢，但随着医药流通龙头持续整合供应链，个别龙头企业正变得越来越像CSO。

比如，通过自身转型为供应链上下游提供专业化和标准化服务，医药流通企业可以向上为制药企业提供临床试验、采购计划、库存管理、端到端物流及数据信息服务，向下为医院、诊所、养老院、零售药店等提供院内物流、药房管理、药学服务、药品追溯等延伸服务，逐步实现药品生产、流通、使用等各环节的无缝衔接。

届时，龙头公司从分销商变成服务商，从同质化竞争变成平台化、网络化服务，整个估值逻辑会发生重大调整，开始具备更好的长期投资价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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