浓香龙头地位稳固，五粮液：锐意变革成果显著，开启经营正循环

1. 浓香龙头地位稳固，业绩增长行业领先

1.1. 悠久历史积淀厚重文化，无数荣誉验证浓香王者地位

五粮液酒历史悠久，千年文化传承积淀厚重底蕴。

多粮固态酿造历史传承逾千年，唐代戎州（宜宾）官坊用四种粮食酿制出的“重碧春酒”是五粮液前身，后成为官方定制酒，北宋时期经历改良，以蜀黍、大米、高粱、糯米、荞子物种粮食酿成“姚子雪曲”，是五粮液的雏形，明初更迭配方，清末得名“五粮液”，悠久历史积淀出独特的文化底蕴。

公司拥有始于1368年（明初洪武元年）的窖池，窖龄长，微生物群丰富，赋予了五粮液经典幽雅的古窖浓香。

四届“国家名酒”，历史荣誉无数。

1963-1989年的四届全国评酒会中获评“国家名酒”，名酒基因深刻，90年代大规模扩张，被评为“中国酒业大王”。

此外，五粮液在国际上亦有较高认可度，1915年代表中国产品首获“巴拿马万国博览会”金奖，此后多次在国际食品博览会中获得金奖。无数荣誉加身，彰显五粮液深厚品牌力。

1.2. 国有控股，管理层股权结构稳定

股权结构稳定，管理层经验丰富。

宜宾市国资委是公司的实际控制人，通过宜宾发展控股集团有限公司间接持有49.35%的股份，股权结构稳定。

2017年，李曙光出任集团董事长，提出“二次创业”口号，从产品体系、品牌营销、渠道销售等方面进行全面改革。

2021年7月，邹涛成为公司新任总经理，管理层年富力强，具有丰富的酒类销售管理经验。

1.3. 曲折发展中蓄势，变革创新中向前

中国白酒龙头，驭时而变积极改革。

上世纪90年代，五粮液推出 OEM 贴牌模式和买断经营模式，大幅扩张产能，一举成为白酒龙头，于1998年在深交所上市。

2006-2012年，前期大商模式弊端显露，公司在治理积弊中承压发展，行业地位被茅台超 越。

2013年，受到“三公消费”政策影响，行业进入深度调整期，五粮液量价判断失误导致渠道混乱，调整期复苏缓慢。

2017年起，新董事长李曙光提出“二次创业”，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革，2018年营收增速达 32.61%。

1.3.1. 90 年代-2005 年，OEM+总代模式成就白酒龙头

产能为王时代过渡到渠道为王时代，提价和扩产为提升品牌定位奠定基础。

90 年代以前，白酒行业发展主要受到产能制约，生产周期较短的清香型白酒在此轮竞争中 占据优势，汾酒一举成为“汾老大”。

1988年，国家统一放开名酒价格，实行市场调节，1989年，国家出台“名酒不准上公务宴席”的规定，名酒价格应声而落。

在行业改革洪流中，面对紧缩政策下需求疲软的宏观环境，五粮液正确选择了高端路线，率先提价奠定了高端品牌的形象。而后在 90 年代，五粮液多次扩产，使得产酒能力超过 9 万吨。

1994年，公司推出 OEM 贴牌模式和买断经营模式，行业龙头地位稳固。

OEM 模式下，五粮液为五粮醇、金六福、浏阳河等其他品牌进行加工生产、授权贴牌，快 速消化浓香技艺带来的过剩中低端产能，贴牌产品销售表现亮眼，成为公司营收新增长点。

结合经销总代买断经营模式，让实力较强的大商掌握定价权，全权代理负责区域内的产品销售及市场拓展。

依靠大商在区域的强势资源，五粮液以较低成本占领市场，快速跑马圈地。1996-2000年，公司营收、利润大幅领先可比公司，四年间营收 CAGR 达 32%，利润 CAGR 为 31%，五粮液进入快速发展阶段。

1.3.2. 2006-2012 年，大商模式弊端显露，治理积弊中前行

行业进入去产能阶段，五粮液聚焦结构升级。

前期酒企大幅扩张产能，导致行业产能逐渐饱和，市场竞争日趋激烈。

21 世纪初，行业整体进入去产能阶段，1998-2004年，白酒产量连续七年下降。2001年，消费税新政的推出倒逼酒企走高端化路线。

这一时期，五粮液一方面消化前期积累的大量产能，一方面调整产品结构，压缩低档酒产量，向高端化发展，2002-2011年，中低端酒收入占比由 52%下降至 22%。

OEM+大商制弊端暴露，净利润被茅台超越。

大量贴牌产品充斥市场，稀释了品牌整体的市场价值，帮助五粮液快速占领市场的 OEM 模式最终成为品牌高端化的阻碍。

过分依赖大商导致终端管理受阻，渠道掌控力大大下降。

此外，大商制下厂商议价能力弱，大商垄断市场开发业务，面临市场不景气时，大商为了保护渠道利益低价甩货，价格倒挂、区域串货频发。

相比之下，茅台采用小商制，渠道掌控能力更强，发展核心单品，产品体系重点突出，市场竞争力更强。

2005 年，茅台（11.19 亿元）归母净利润首次超过五粮液（7.91 亿元），2008年，茅台营业收入（82.42 亿 元）超越五粮液（79.33 亿元）。

1.3.3. 2013-2016 年，渠道价格混乱，进入深度调整期

行业剧烈调整，价格策略失误导致渠道价格混乱。

2012 年，限制“三公消费”政策出台，白酒需求萎缩，行业进入深度调整期。

五粮液频繁调价，2013-2016 年间调价 8 次，最初出于提振经销商信心提价，却由于行业整体低迷，需求无法支撑价格，导致渠道价格倒挂，经销商利益受损。

厂商意识到问题后开始降价，但是库存管理混乱，品牌力受损难以弥补。

前期大商制积弊已久，酒企难以管控终端，加强了量价关系的混乱，五粮液在此轮周期中的调整期也更长。

相比之下，茅台优异的渠道管控能力使其量价策略更为从容，品牌韧性强亦助力其在行业低谷中快速复苏。

2013年，茅台营业收入超越五粮液，并从此逐渐拉开差距。

2013-2016年茅台营收同比分别为17%/2%/3%/19%，五粮液营收同比为-9%/-15%/3%/13%。

及时进行产品梳理、渠道调整，整体恢复缓慢。

产品上，公司2015年推进“1+5+N” 品牌战略，发展 1 个高端产品普五，5 个全国性品牌，N 个区域性品牌，收缩产品线，发力重点单品。

渠道上，2008年设立团购事业部，大力推动团购渠道发展，减小对经销商的依赖，提升渠道控制能力。

2012年公司建立七大区域营销中心，从品牌管理模式转变为区域管理模式。

2015年，行业逐渐复苏，高端白酒需求逐渐恢复，已积累深厚品牌力的茅台迅速提价，由于前期渠道受阻，五粮液市场份额被收割，市场恢复速度缓慢。

1.3.4. 2017 年至今，“二次创业”治理积弊，全面调整再出发

“二次创业”多管齐下，全面调整再出发。

2017 年，新董事长李曙光上任，提出“二次创业”口号，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革。

产品上，对品牌体系进行清理，实施五粮液“1+3”高端品牌战略，系列酒品牌“4+4”产品策略。

渠道上，提出“百城千县万店”，推动渠道下沉，优化渠道结构，实现营销数字化转型。

品牌上，打造热门 IP，提升品牌价值。

公司治理方面，2018年，混改定增顺利实施，认购对象有公司管理层、员工、经销商等，有利于充分调动公司高管、员工、经销商的积极性，实现公司和经销商利益绑定。

“二次创业”以来，五粮液营收加速成长，2017-2020年三年营收 CAGR 达到 23.83%。

1.4. 业绩稳健增长，盈利能力强

营收利润稳健增长，“二次创业”成果显现。

公司 2017 年提出“二次创业”口号，目前效果初步显现，2017-2020年，公司实现营业收入 302/400/501/573 亿元，同比增长 23%/33%/25%/14%，CAGR 为 23.83%，实现归母净利 97/134/174/200 亿元，同比增长 43%/38%/30%/15%，CAGR 为 27.3%，高于营收年复合增长率，产品体系优化和渠道结构改善带动盈利能力提升，营收利润规模领先行业。

产品结构升级带动毛利率提升，费用投放稳中有降。

依托产品高端化，五粮液酒对营收的贡献度持续提升，系列酒改革调整后，量价关系不断优化，发展势头持续向好，2016-2020 年，公司毛利率由 70%提升至 74%，整体毛利率有望进一步提升。

渠道扁平化促进费用投放下降，销售费用率由 2016 年的 19%下降至 9%，盈利能力稳步提升。

2. 消费升级助推行业扩容，结构性繁荣趋势不改

2.1. 白酒需求基础稳固，存量竞争中分化加剧

居民收入提升，消费升级带动行业扩容。

随着社会经济发展，我国居民收入水平不断提高，由 2011 年的 21810 元上升至 2020 年的 43834 元，十年间保持 7%左右的增速，收入提升助推消费升级，行业扩容具有稳固的需求基础。

我国高收入群体壮大，带动高端白酒消费，截至 2020 年，我国高净值人群数量超过 250 万人。

以购买力=人均可支配收入/高端白酒批价衡量居民白酒消费能力，可以看到，受益于收入增长，白酒实际购买力提升，行业扩容具有确定性。

商务消费和个人消费是白酒主要消费场景，白酒具有稳固需求基础。

按照消费场景划分，白酒消费可分为政务消费、商务消费、个人消费三种类型。

2013 年以前，政务消费是白酒需求主体，占比达到 40%。

限制“三公消费”政策出台后，政府公务接待支出受到严格规定，高端酒需求急剧萎缩。

随着社会经济活跃度的提升，商务需求与个人需求承接被挤出的政务消费份额，白酒需求结构趋于理性。

长期来看，受益于经济稳定向好，投资活动活跃，中等收入群体不断壮大，白酒消费长期繁荣趋势不改。

规上白酒企业产量回落，存量竞争下酒企分化加剧。

我国规上白酒企业产量自 2016 年达到 8411 万千升后出现回落，2020 年产量仅有 4332 万千升，同比下降 13.28%，2016-2020 年规上白酒产量 CAGR 为-15%，而高端酒企茅台、五粮液、泸州老窖合计营收 CAGR 为 24%。

经过前期酒企大幅扩张产能，目前行业已进入存量竞争阶段，酒企间竞争更为激烈，2019 年，规模以上白酒企业数量下降至 1176 家。

存量蛋糕的分割过程中，高端酒优势明显，2020 年，高端白酒上市企业收入规模为 1720 亿元，远高于次高端（621 亿元）和中低端（280 亿元），归母净利润规模为 727 亿 元，远高于次高端（171 亿元）和中低端（23 亿元），且差距正在不断扩大。

2.2. 高端白酒增长确定性强，竞争焦点在于价格

市场份额进一步向高端白酒集中,结构性繁荣趋势明显。

随着居民消费升级和“少喝酒，喝好酒”的健康饮酒观念的普及，高端白酒需求上升，市场份额进一步向高端、次高端白酒集中，行业集中度上升。

从营收占比来看，2020年，高端白酒（65.6%）>次高端白酒（23.7%）＞中低端白酒（10.7%）；从利润占比来看，高端白酒（78.9%）>次高端白酒（18.5%）＞中低端白酒（2.5%），高端白酒营收利润领先优势明显且与次高端、中低端差距扩大。

高端白酒市占率低，可渗透空间大，份额高度集中，未来将维持稳定。

以销量口径看，2019 年，高端白酒销量占比不足 1%，以营收口径看，2020 年高端白酒主要品牌（茅台、五粮液、泸州老窖）总营收为 1689 亿元，占比 29%，仍有较大的可渗透空间。高端酒中，茅台市占率最高，达到 47%，五粮液紧随其后。

高端白酒市场竞争格局确定，茅台、五粮液、泸州老窖三大品牌依托强大品牌力占据主要市场，CR3 提升至 90%以上，其他品牌虽有向高端发力的趋势，但由于进入时间晚、核心竞争力弱，市场认可度不及头部三大品牌。

高端白酒重在价格竞争，渠道控制能力影响提价能力。

高端白酒始终处于供需紧平衡状态，需求旺盛推高价格，优质的白酒品质支撑需求。从历史白酒价格策略可以发现基本逻辑，拥有定价优势的茅台提价向上打开价格空间，高端白酒价格带不断上移，提价扩容是主要发展趋势。

2001-2020 年的 20 年间，高端白酒出厂价从 200+ 元提升至逼近千元，验证了提价的竞争逻辑。提价能力受到渠道因素的直接影响，理顺渠道，精细管理，有利于加强终端控制能力，提升价格管理效率。

因此，渠道扁平化是酒企改革重要方向。

2.3. 浓香成为第一大香型，五粮液是浓香龙头企业

浓香型白酒占据半壁江山，未来仍将保持主体地位。

2020 年，浓香型白酒销售收入占比达 51%，是目前白酒消费第一大香型，拥有广阔的消费人群。

2010-2018 年，浓香型白酒销售规模由 1374 亿元上升至 2989 亿元，CAGR 为 10.2%，产量由 2010 年 683 万吨上升至 2016 年的 1042 吨后开始下降，呈现产量收缩、份额集中的趋势。

综合消费习惯稳定、整体消费升级、白酒行业扩容等因素，未来浓香型白酒仍将保持主体地位。

五粮液是浓香市场的龙头企业，市场份额优势明显。

五粮液 2020 年营收为 573.21 亿元，浓香市场 CR5 为 40%，五粮液浓香市场中占比近 20%，五粮液依托历史悠久的优质窖池，生产的浓香白酒质量上乘，在浓香市场中竞争力强，核心大单品八代普五需求旺盛，开瓶率高，具有的稳定增长的需求基础，普五最新市场批价为 970 元，千元价格带主流单品地位稳固。

3. 全面深度调整，步入良性循环新阶段

3.1. 优化产品结构，聚焦高端贡献增量

主品牌“1+3”高端品牌战略，系列酒品牌“4+4”产品策略，产品矩阵清晰。

公司对主品牌“五粮液”产品进行优化，围绕核心大单品第八代经典五粮液，打造高端化、国际化、时尚化三个维度产品，501 五粮液“限定车间、限定窖池、限定匠人”，放大收藏属性，拉高品牌势能。

经典五粮液定位高端商务战略型单品。

低度五粮液满足多元化需求，打造年轻化品象。系列酒突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品，形成“4+4”的系列酒品牌矩阵，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品。

核心大单品八代普五，千元价格带主流单品地位稳固。

2019 年，公司推出第八代经典五粮液，从品质跃升、包装优化、智能防伪三方面进行升级，拉升品牌高度。

产品上市两年，市场认可度高，动销良好，放量同时批价稳步提升验证强大品牌势能，千元价格带大单品地位稳固。

从价上看，普五目前最新批价为 965 元，随着渠道价格体系逐渐理顺，节后库存水平低，量价政策更为从容，未来批价有望站稳 1000 元。

从量上看，一方面，普五对应千元价格带开瓶消费需求，实际开瓶率高，将直接受益于居民收入增加和消费结构升级带来的千元价格带扩容，具备放量基础。

另一方面，茅台供需紧平衡状态仍将持续，承接茅台供不应求的需求外溢，享受高端酒扩容红利，未来持续放量潜力大。

经典五粮液发力超高端，高端酒两大支柱逐步成型。

经典五粮液作为公司战略性高端大单品，是实现高质量市场份额提升的重心所在，布局2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，未来将与普五相互促进，产品结构提升值得期待。

经典五粮液目前仍处于导入期，上市以来市场反馈良好。未来将聚焦高地市场，加强渠道建设和消费者培育工作。

一是全面布局渠道端，逐步构建经典五粮液商家和服务体系；二是系统开展消费者培育、尊享 VIP 培育和日常品鉴工作；三是在市场和终端氛围进行市场化营造，对高端消费者青睐的消费场所，进行系统地安排和布局。

公司规划还将完成对经典五粮液 30 版和 50 版的开发，并且补充不同包装规格的产品，进一步带动品牌力跃升。

3.2. 全方位渠道改革，管理效率实现跃升

加强终端渠道建设，推动渠道下沉。

2017 年，公司启动“百城千县万店”工程，聚焦终端网点建设，重构品牌渠道驱动能力。

2017 年五粮液专卖店新增 400 多家，达 1000 余家，第一阶段就已在全国 46 个重点城市建设了 7000 余家核心终端网点，终端网络铺开加快市场份额占领，推动公司由传统营销向现代终端营销转型。

推动营销组织变革，实现营销组织扁平化、专业化。

2019 年，公司总部完成品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，将 7 大营销中心划分 21 个营销战区、60 个营销基地，对市场深耕细作的能力大幅提升。

将原有的系列酒、特头曲、五粮醇公司整合成立新的五粮浓香系列酒公司，协同管理，提升运营效率。

扩充营销队伍，提升营销团队能力。

2019 年，公司通过公开招聘、层次选拔，补充营销人员 452 人、访销人员 500 人，系列酒公司新引进营销人员 181 人，营销团队的年龄结构、专业能力、从业经验都得到全面优化，掌握市场、贴近消费、服务商家的能力得到大幅提升。

2015 年仅有 488 名销售人员，2020 年上升至 1156 名，占 比 4.47%，销售人员快速扩充。 优化经销商结构，发展团购工作。

调整经销商结构，引入小商，改变过去大商阻碍渠道下沉的情况，前五大经销商销售额占比由 2014 年的 23.9%逐步下降。

公司总部设立团购部，目前专门从事团购业务人员有近三百人，团购单位复购率达 90%，有效促进了厂家与消费者的沟通，渠道覆盖率达到 20%，2021 年力争达到 30%。

2020 年，直销收入同比增加 140.15%，直销模式营收占比为 12.31%，团购有望成为新增 长点。

官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行，数字化赋能渠道掌控力提升。

2018 年与 IBM 深度合作开展数字化转型工作，2020 年，营销数字化一期项目基本建成，营销全过程数据实现可视化，营销数据支撑决策能力有效提升。

2020 年，与工商银行合作打造五粮液云店，“云店”基于五粮液 1600 余家线下专卖店的 LBS 位置服务，面向消费者提供社交化、本地化和移动互联网的 SOLOMO 云交易平台，实现 专卖店实体门店向线上门店跃升、构建专卖店线上线下流量通路。

此外，五粮液携手新浪推出“数字酒证”，创新使用区块链技术建立了实物酒从出厂到提货的“原厂保证”机制，不仅溯源保真，还带来了酒类数字资产可应用的发展模式。

3.3. 创新宣传方式，提升品牌格局

深挖品牌文化价值内涵，创新品牌塑造形式，品牌价值实现跨越式提升。

2019 年，成立五粮液文化研究院，深挖品牌文化内涵。

2020 年独家冠名大型文化节目《上新了故宫》，2021 年独家冠名大型纪录片《紫禁城》，讲述百年窖池、古韵浓香的历史故事，与故宫深度合作打造文创产品“八方来和”，将白酒故事与中华文化巧妙结合，创新宣传方式和渠道，扩大了品牌影响力，入选《全球烈酒品牌价值 50 强》第 2 位、《中国 500 最具价值品牌》第 19 位，品牌价值实现跨越式提升。

亮相国际展会，“走出去”打造国际知名度，提升品牌格局。

2020 年，五粮液作为第三届进博会“核心支持企业”，深度参与进博会系列活动，展示五粮液产品和“五粮液酒传统酿造技艺”非物质文化遗产。

此外，公司参与第 17 届中国-东盟博览会，被授予第 17 届“东博会战略合作伙伴”荣誉称号，第八代五粮液成为东博会指定白酒。

以中国工商理事会成员和战略合作伙伴身份亮相 APEC，把握“一带一路”的战略机遇，推动白酒文化“走出去”，不仅让五粮液的品牌格局进一步提升，还使企业向世界酒业价值链高质量核心圈层不断迈进。

4. 未来成长趋势确定，业绩和估值有望齐升

4.1. 经营效率改善，正向循环开启

渠道改革后经营正循环开启，费用投放平稳，现金流良好。

费用率反映企业经营效率，“二次创业”后费用率有所收缩，2020 年费用投放率下降至 9.73%，渠道清理后直控终端，管理效率提升，规模效应显现。

但前期累计费用投入行业领先，为强大品牌力筑基。

经营现金流净额改善，盈利质量高，2021Q3 经营现金流同比 141.07%，反映市场动销良好，业绩增长趋势确定。

渠道理顺后，量价策略更加游刃有余。

经过治理，前期渠道库存问题基本得到解决，渠道调研显示，2022年春节后，经销商渠道库存水平保持低位，Q1 开门红确定性强。

1218 大会上提出改进考核体系，优化激励机制的导向，体现公司提升渠道质量的目标，渠道结构有望继续改善。

展望全年，渠道理顺后的五粮液轻装上阵，精细管理程度提升，终端控制能力加强，量价策略将更加游刃有余，价格传导更为顺畅，普五批价突破千元可期。

调整 2022 年计划外价格，提价抢占竞争空间。

2021 年 12 月公司宣布八代普五计划外价格由 999 元/瓶提升为 1089 元/瓶，计划内价格保持 889 元/瓶不变，计划内外合同量比例为 3:2，综合考虑，第八代五粮液的出厂价从 889 元提升为 969 元，增幅近 9%，和飞天茅台标齐。

提价原因与产能压力相关，近年来五粮液销量增加迅速，库存收缩，2020 年五粮液高端酒库存同比下降 44.45%。

从竞争格局上看，五粮液价格仅次于茅台，在茅台保持高位的形势下，五粮液向上渗透，承接茅台溢出需求。

展望提价后市场走势，五粮液有望依靠品牌力保持份额优势，在渠道理顺的预期下，渠道利润得以放大，进入正向循环。

4.2. 普五+经典五粮液，双支柱产品结构逐渐成型

产品结构清晰，普五和经典五粮液相互促进。

公司优化产品结构，1218 大会提出 2022 年聚焦普五量价双升和经典五粮液持续导入。

从产品生命周期来看，普五已经步入成熟期，千元价格带大单品地位稳固，费用投放平稳，营收规模贡献大，可以为经典五粮液的布局提供支撑。

经典五粮液仍处于导入期，费用投放规模大，消费者培育成本高，但超高端价位带布局有利于向上打开价格空间，为普五稳步提价奠定基础。

渠道策略更新，管理层经验充足，经典五粮液具备放量潜力。

渠道上，经典五粮液采取“1+N+2”战略，“1”指平台商，负责区域分销渠道建设任务，担当核心圈层消费培育标杆；“N”指分销商，负责做好团购直销；“2”指特约经销商和公司企业直供客户。

平台商一批价统一出货有利于维护价盘稳定，同时也保证了渠道推力，结合数字化系统，强化渠道掌控力，保证渠道畅通。

管理上，公司管理层经过普五换代积累了丰富经验，经典五粮液导入节奏更为从容。

产品营销体系建立前，营造高端圈层消费氛围，测试产品品质，测试品鉴场景，做足充分准备，可见公司对新品培育具有耐心。

4.3. 长期成长趋势确定，估值回调配置价值凸显

长期来看，五粮液坚守高端市场，有望比肩茅台。

产品上，公司不断优化产品结构，聚焦高端市场提升盈利能力，普五作为千元价格带主流单品具备强势提价能力，经典五粮液全面导入后带动品牌力跃升，系列酒坚持清理聚焦，优化战术动作，亦能贡献增量。

产能上，“30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程”等项目加速推进，“十四五”期间，五粮液将新增 12 万吨原酒，原酒储存能力将达 100 万吨，产能水平在白酒企业中领先，为稳步放量、持续增长提供基础。

渠道上，公司推进渠道扁平化建设，重点发展团购渠道，优化经销商结构，数字化赋能提升运营效率，贡献增长新动能。

品牌上，五粮液拥有浓香领域的绝对优势，创新品牌宣传方式，加强品牌塑造，品牌影响力更上一层楼。

从估值上看，五粮液与茅台相对同步，估值差距有望缩小。

历史上，茅台-五粮液估值比最高为 1.98，当前估值比约为 1.82，茅台长期存在估值溢价，主要由于茅台强大品牌力，渠道安全垫十足，业绩确定性稳定性强。

随着五粮液渠道改革有序推进，品牌势能逐步释放，量价齐升实现正循环，估值存在进一步提升潜力。

2021 年估值压制，边际改善可期。2021 年五粮液批价表现平淡，不及市场预期，带动股价表现疲软。

批价方面，七代普五库存影响八代普五市场定价，年末经销商资金压力大影响批价走势，整体发货节奏加快亦是重要影响因素，但批价波动并非市场需求低迷所致，前期包袱放下后，未来量价政策将更加游刃有余，批价回升市场信心增强，估值回升确定性高。

目前估值回调下五粮液估值性价比凸显。

5. 盈利预测和风险提示

核心假设：

1.高端白酒扩容趋势不减，市场份额进一步向龙头集中。

居民收入增长助推消费升级，商务消费和个人消费是需求主体，白酒扩容具有稳固需求基础。但是行业呈现挤压式增长，市场份额向高端白酒集中，结构性繁荣仍将持续。

高端白酒重在价格竞争，茅台向上打开价格空间，五粮液提价扩容空间充足。

从香型上看，浓香型白酒占据半壁江山，拥有稳定的消费人群，五粮液在浓香市场份额优势明显。

我们预计公司普五、经典等产品进一步提升量价空间，未来保持双位数增长。

2.公司内部改革开启正循环，产品结构拉升，业绩估值有望迎来戴维斯双击。

产品上，公司采取主品牌“1+3”，系列酒“4+4”产品策略，八代普五千元价格带大单品地位稳固，经典五粮液布局 2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，产品结构提升值得期待。

渠道上，渠道改革聚焦数字化、精细化和扁平化，终端网点建设，推动渠道下沉，提升营销团队专业程度，经销商结构优化，数字化赋能渠道掌控力提升。

品牌上，深挖品牌文化，创新宣传方式，品牌价值实现跨越式提升。

长期来看，坚守高端市场，当前茅台-五粮液估值比约为1.82，差距有望缩小，2021年估值压制，边际改善可期。

盈利预测：

公司普五、经典齐发力，团购渠道调整效果明显，核心竞争力不断增强，未来成长确定性高，预计2021-2023年 EPS 为 6.17/7.39/8.82元，对应 PE 为 32/27/23 倍。

风险提示：

疫情持续发酵；行业竞争加剧；高端白酒需求不及预期；食品安全风险。

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换电与充电互补，助推需求：新能源车换电方兴未艾，迎来发展佳期

1、换电与充电互补，助推需求

1.1、发展换电的必要性

在全球碳中和大背景下，大力发展新能源车成为全球共识。

受世界各国政策支持、补贴引领，全球新能源车销量节节攀升，2021年，全球销量达670万辆，同比增长106.8%，2012-2021年CAGR达55.6%。

全球主要国家和地区新能源车渗透率高企，引领全球市场。

2021年2月以来，欧洲主要国家新能源车渗透率稳定在15%以上，8月以来则连续三个月保持在23%以上；中国新能源车市场在2021年迎来爆发，2021年全年销售352万辆，同比增长160%，全年渗透率达13.4%，同比提升8 pct，连续第七年位居全球首位；美国新能源车渗透率较低，但2021年以来稳步增长，未来渗透率增长空间较大。在中美欧三大全球主要汽车市场引领下，全球新能源车增长趋势明显。

我国新能源车销量快速提升，基础设施建设进展却无法跟进其扩张速度。

截至2021年底，我国新能源汽车保有量达784万辆，同比提高59%。充电桩充电是我国新能源车目前最主流的补能方式，截至2021年底，我国公共充电桩保有量为114.7万个，同比增长42%，低于新能源车保有量增幅，2021年底车桩比仅为6.84：1，距离理想车桩比仍有较 大差距。在此背景下，充电难、充电慢的问题始终困扰着新能源车用户，补能问题亟待解决。

图表 3：我国新能源车保有量情况（单位：万辆）

图表 4：中国公共充电桩保有量及车桩比情况（单位：万个）

里程焦虑制约新能源车终端需求，而充电难、充电慢或为里程焦虑根本原因。

现阶段，电池技术高速发展，主流高端车企续航里程均可超过600km，已接近甚至超过燃油 车平均续航水平。

然而，消费者的里程焦虑问题仍未解决，这迫使企业钻研更高能量密度电池，以期将电池续航做到1000km以上，从而彻底解决里程焦虑。

更高能量密度、更高单车带电量造成更高的电池成本，此部分成本最终会转嫁到消费者，制约新能源车终端需求。

动力电池补能能力的欠缺，是造成里程焦虑的重要原因。因此，尽快完善电池补能基础设施建设，是解决里程焦虑问题的最直接途径。

电动汽车可通过充电或换电进行补能，目前，充电为主流补能方式。

充电模式存在诸多痛点，如车桩比较低、补能时间长、快充加速损耗电池寿命等。换电模式可有效弥补充电的缺点，为消费者提供更多补能选择。

于用户而言，换电模式具有三大主要优点：

1）补能时间短。换电模式下，单次换电时长仅需3分钟左右，新能源车用户补能体验接近于燃油车用户。

2）电池寿命无忧。换电模式下，换电站对电池进行均衡、优化，保证电池一致性，可有效延长电池寿命。另外，因换电车型多采用车电分离、电池租赁销售模式，消费者无需担心电池寿命消耗。

3）购车成本低。在电池租赁模式下，用户购车时无需承担电池费用，有效降低初始购买成本。

于电网而言，换电模式下，可根据电网侧需求进行充电，从而降低电网负担；充电桩充电则由用户发起，突然性强，对电网冲击较大。

根据罗兰贝格用户调研结果，车辆价格贵、车辆残值低、电池更换成本高、电池安全性问题、充电便利性不够为制约消费者购买新能源汽车最大的五个因素。

换电模式可全面解决这五大问题，促进新能源车进一步发展。

车辆价格贵：换电模式下，汽车与电池并非捆绑销售，用户可选择车电分离、电池租赁方式购买汽车，有效降低初次购车成本；

车辆残值低：动力电池是造成新能源车与燃油车残值差距的主要因素，车电分离模式下，换电运营商对电池进行专业化维护，用户可免受电池寿命困扰；

电池更换成本高：车电分离下，消费者无需因电池老化而更换电池，因此无需承担此部分成本；

电池安全性问题：换电站中电池由运营商统一管理，实时接受电池安全监测，安全性更有保障；

充电便利性：蔚来、奥动最新一代换电站均可做到三分钟以内换电，快充则需30分钟以上，换电可节约大量时间，有效解决充电便利性问题。

图表 7：消费者购买新能源汽车五大顾虑

目前我国新能源车销量高速增长，保有量逐步提升，对补能基础设施建设提出了更高要求。

新能源车换电模式是最接近燃油车加油的补能方式，具有补能时间短、电池寿命长、购车成本低、电网友好等优点，可有效解决用户购买新能源车的一系列顾虑。因此，我们认为，换电与新能源车相辅相成，新能源车保有量提升促进换电站建设需求，换电站的普及亦将反哺新能源车，促进其渗透率进一步提高。

1.2、换电步入发展新阶段

我国换电模式经历了三阶段发展。

2009-2012年，国家电网首先在新能源车乘用车领域进行换电技术研究，提出了“换电为主、插充为辅、集中充电、统一配送”的商业运营模式，完成相关技术储备和出租车换电试点，首次提出并验证了“车电分离，里程计费”的商业模式。

2012-2018年，由于换电投入成本高、换电车辆少、标准不完善等因素，充电模式成为市场主流。

2019年至今，新能源车补贴逐步退坡，整车购买成本成为新能源车制约因素之一，在车电分离商业模式的流行以及政策引导下，换电模式重获市场关注，中国补能方式进入充换电并行发展的阶段。

2、换电产业链

换电产业链中，上游环节为换电设备及其基础零部件，中游为换电运营商，下游为商用车、乘用车、两轮车等应用场景。

由于换电车型研发需要车企与换电建设运营商共同研发，换电站产业链不同环节之间联系紧密。

2.1、上游：换电设备

换电技术主要解决电池卸下和装载时保持电池与汽车连接稳定性的问题。

根据电池安装位置，换电技术可分为底部、侧向、端部、顶部、中置电池更换；根据电池包类型，可分为整包换电与分箱换电。

目前，乘用车常用换电技术为底盘换电、分箱换电，商用车则主要采取端部、侧向换电。

底盘换电不改变车体前后轴重量，可实现全自动换电，大幅缩短换电时间，蔚来、奥动均采用底盘换电；分箱换电通用性好，易实现标准化，伯坦科技采取此技术路线。

随着换电车型不断应用，新能源车换电关键技术的焦点开始集中在换电快速性和安全性、电连接的可靠性和耐久性、换电电池安全性及长寿命要求。

换电关键技术包括机械连接技术、电连接技术、液冷连接技术、监控技术等，目前均已较为成熟。

目前，国内换电设备供应商主要包括山东威达、博众精工、翰川智能、科大智能等。

其中，山东威达与蔚来深度绑定，二者合资建立子公司昆山斯沃普，为蔚来二代换电站独家供应换电设备；博众精工、翰川智能、科大智能拥有丰富换电设备技术储备，产品已经过多代更迭，为东风、北汽、吉利等传统车企提供换电设备。

我们以换电车型渗透率和车站比作为关键预测依据，对乘用车及重卡换电设备需求空间进行测算，预计2025年换电站行业市场规模将达到371.34亿元，CAGR达102%。

换电行业的兴起将带动动力电池及其产业链需求，根据我们预测，2025年换电动力电池需求将为27.76GWh，所需正极材料、负极材料、隔膜、电解液分别为4.21万吨、2.65万吨、4.43亿平、2.95万吨。

2.2、 中游：运营商&电池银行

目前我国乘用车换电运营商主要玩家有蔚来、奥动、伯坦，截至2021年底，三者分别建有换电站789座、402座、107座，分摊了我国乘用车换电站市场。

商用车换电主要参与者则为玖行能源。

图表 17：中国换电站运营环节竞争格局

换电产业链中，换电运营商、电池银行作为中游核心环节，与整车企业、消费者、电网等共同构成车电分离产业生态，并通过电池梯次利用与回收形成商业模式的闭环。

3、行业标的

3.1 换电设备：山东威达、翰川智能

3.1.1 山东威达(002026.SZ)：与蔚来深度绑定，共谋换电大计

山东威达为全球电动工具配件行业隐形冠军，其全资子公司苏州德迈科为智能制造解决方案提供商，具有切入换电站行业的先决优势。

2017年，苏州德迈科与蔚来合资成立子公司昆山斯沃普，二者分别持股44%、43.5%。

山东威达与蔚来通过昆山斯沃普深度绑定，共同为蔚来建设换电站。根据山东威达披露，蔚来二代换电站均由昆山斯沃普提供。

与蔚来合作推出二代换电站，大幅缩短换电时间，可不间断进行换电服务。

2021年4月，首座蔚来二代换电站在中石化朝英加油站正式投入运营。

相对于一代换电站，蔚来二代站将换电时间缩短至4.5分钟，同时将电池容量扩大至13块。

在4.5分钟换电时间与13块电池的搭配下，叠加蔚来换电站可在1小时内将电池电量充满的充电功率，蔚来二代换电站可不间断供应换电车辆，日服务能力达到312次。

此外，蔚来二代站可实现自动泊车，并取消了举升装置，使用户可在车中完成换电服务。

图表 46：蔚来一、二代换电站对比

取消举升装置，使用户不下车换电、电站不间断换电成为现实。

在一代换电站中，换电平台需设置举升装置，将汽车举升至较高高度后，由换电机器人进入车底进行换电，以防止换电机器人在进入车底时与汽车发生接触而损坏车辆。

举升装置的存在，使得用户需下车等待换电。

上下车过程及举升过程是延缓换电时长的主要原因，若无法将换电时长压缩至4.5分钟，则换电站无法实现不间断换电服务。

因此，举升装置的取消是蔚来二代站实现用户不下车、电站不间断换电的关键因素。

山东威达深度绑定蔚来，在换电设备供应商中具有先发优势，预计将在换电设备行业具有较高市占率。

假设换电设备净利率为10%，则当山东威达市占率为10%-50%时，净利润将为3.7-18.6亿，将为现有业务提供较大业绩弹性。

图表 48：2025 年山东威达换电业务营收及净利润测算

3.1.2 翰川智能(688022.SH)：汽车自动化设备经验积累，助公司切入换电领域

公司成立于2007年，是中国工业自动化与数字化技术的佼佼者，是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案提供商。

公司总部位于苏州，在深圳和赣州拥有生产基地，并在全球设置了10个分支机构和服务中心，业务覆盖全球20多个国家。

通过多年业务实践，公司已建立起模块化、单元化的工艺及系统模块，能够根据客户个性化需求，研发、设计并有机组合成系列智能制造装备及系统。

公司现已形成“1+N”战略布局：“1”指专注汽车电动化、智能化行业为战略深耕主要方向，“N” 指以“1”为基础，有节奏、有步骤地向其他智能制造应用场景探索拓展。目前“1”包括汽车和新能源领域，“N”包括工业互联和工业零部件等领域。

图表 50:翰川智能“1+N”战略

深耕汽车自动化设备多年，助公司成功切入换电领域。

翰川智能较早抓住行业趋势和客户潜在需求，对汽车行业及新能源锂电行业有深刻认知，快速研发出换电站系列产品，并且已完成多轮迭代，成功抢占市场先机。

另外，公司深耕汽车电子自动化设备领域，积累了大量技术和工艺KnowHow，为公司进行换电设备的研发与生产提供技术优势，主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性三方面。

翰川智能换电设备技术路线涵盖整包式换电、分包式换电，适用于乘用车、商用车，可采用7-26块电池包随意组合，合作企业车企包括东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽车、北汽新能源、一汽奔腾、一汽解放、陕西汽车等，具有兼容性强、标准化程度高、可升级拓展等优势。

3.2 动力电池：宁德时代、国轩高科

3.2.1 宁德时代(300750.SZ)：借EVOGO正式切入换电领域

2011年，ATL创始团队二次创业，成立宁德时代，进行动力电池研发制造。经十余年发展，宁德时代已在全球建立五大研发中心、十大生产基地，成为全球动力电池龙头企业。

根据SNEResearch，2021年，宁德时代全球装机量达96.7GWh，同比增长167.1%，市占率为32.6%。

公司积极布局换电业务，为北汽、一汽、蔚来、吉利等企业配套换电乘用车动力电池，为上汽红岩、华菱之星、徐工机械、中国重汽等企业配套换电重卡动力电池，在换电领域具有较高市场份额。

2022年1月，宁德时代全资子公司时代电服举行发布会，发布换电服务品牌EVOGO及组合换电整体解决方案。

组合换电整体解决方案由“换电块、快换站、APP”三大产品共同构成。EVOGO将在10个城市启动首批换电服务，拟在2-3年时间内，建成全球最大规模换电服务网络。

作为动力电池制造商，宁德时代切入换电领域，目的是为更多车型提供统一换电电池，因此采取分箱式换电，此举也将为宁德时代建立全球最大换电服务网络奠定基础。

宁德时代将EVOGO电池命名为“巧克力换电块”，可适用于从A00级到B级、C级的乘用车以及物流车，用户可根据自身使用场景，自由选择换电块数量。

巧克力换电块具有统一标准，能量密度约为160Wh/kg，单电池载电量为26.5kWh，可提供续航约200公里。

宁德时代动力电池配套中国过半新能源车，拥有产品优势、渠道优势，宁德时代进行换电站建设运营，其电池将适配于更多车型，有利于我国换电行业形成统一标准，为用户提供便利。

用户体验感提升，将助推新能源车需求，进而推动动力电池行业需求。

宁德时代作为换电先行者，将享受更大市场份额。

因此，我们认为，宁德时代入局换电行业，将形成消费者-车企-电池厂商-换电设备厂商等多方共赢的局面。

3.2.2 国轩高科(002074.SZ)：配套吉利，抢占换电先机

国轩高科成立于2006年，现在全球拥有十大生产基地、七大研发中心，业务涵盖新能源汽车动力电池、储能电池等。根据SNEResearch数据，公司2021年全球装机量为6.4GWh，同比增长166.7%，市占率居全球第八。

公司换电动力电池主要配套吉利。

吉利近年来在换电领域动作频繁，公司进入吉利换电车型供应链，率先探索换电领域，未来有望切入更多换电车企供应体系。

2020年4月，吉利注册易易换电商标，正式进入换电领域。2022年1月，吉利与力帆成立合资公司睿蓝汽车，旗下品牌枫叶现有80V、60S两款车型完成工信部信息申报，国轩高科对此两款车型均有配套。

根据吉利规划，2025年将建成5000余座换电站，换电推广力度较大。

图表 58：吉利换电领域布局及规划

3.3 运营商：奥动新能源、伯坦科技

3.3.1 奥动新能源（未上市）：以极速、共享作为腾飞双翼

自2000年起，奥动新能源一直专注于新能源汽车换电技术研发及换电站网络运营。

截至2021年底，奥动共建成402座换电站，覆盖全国26个城市，累计换电行驶里程达28.4亿公里。不同于蔚来，奥动换电站可同时服务多个车企，因此，与奥动合作的车企需统一电池包标准。

我们认为，通过统一电池标准，实现单换电站服务多车企的模式将是未来换电行业主流模式，因此，奥动在标准统一、下游渠道方面已然具备较大的先发优势，未来市占率有望持续稳固。

极速、共享是公司腾飞双翼。

2020年11月，奥动在广州车展发布了其第四代换电站，20s极速换电技术迎来首发。与奥动合作的电动车企业需统一电池标准，因此，奥动换电站内电池具有相同尺寸、相同带电量，奥动四代换电站统一电池包尺寸为1688*1072*280mm，带电量为56kWh。

车企合作方面，截至2021年底，奥动已与北汽、上汽等14家主机厂合作开发24款车型，下游渠道强劲。换电站选址方面，奥动与中石化、中石油、英国bp开展深度合作，共同建站，为奥动提供更多建站场地的同时，缓解其建站资金压力，帮助奥动脱离重资产束缚。

奥动发布2025万座换电站规划。

2021年4月，奥动新能源发布红色奥动战略计划，预计至2025年在全国建成5000座换电站，覆盖超100个城市。

根据奥动新能源最新规划，其2025规划建成换电站数量较此前规划翻倍，目标将达10000座。

图表 63：奥动换电站建设规划

3.3.2 伯坦科技（未上市）：车电分离生态倡导者

伯坦科技是“车电分离、分箱换电”的商业生态和技术体系的构建者，通过自主研发的标准箱动力电池和分箱换电方式实现了电动车型换电兼容、动力电池的高度梯次利用和循环利用。 伯坦科技已与7家主机厂合作开发车型10余款车型，产品涵盖乘用车、商用车。

伯坦科技目前推广“分箱换电”版新能源汽车超3万辆，累计提供换电服务超887万次，累计换电行驶里程超13.4亿公里。

伯坦科技与主机厂的合作具有两种商业模式。

第一种模式是伯坦科技向整车厂输出电动汽车换电系统整体解决方案，由整车厂进行生产加工，利用其自有渠道完成销售，终端用户接入伯坦的换电站网络；第二种模式是伯坦根据客户需求定制电动汽车整体方案并委托整车厂代工生产，再销售给客户，并向客户提供后续的换电网络能量补充支持。

3.4 整车：蔚来汽车、北汽蓝谷

3.4.1 蔚来(NIO)：换电模式领航者

2014年11月，蔚来正式成立。

2017年12月，首届NIODAY中，蔚来发布企业首款商用车型ES8。此后蔚来每年均举办NIODAY并发布新车型，至今已正式发布5款车型。

蔚来首款车型于2018年9月上市，此后进入增长快车道，2021年销量达91429辆，同比增长109.1%，2018-2021年CAGR达101%。

自2018年建成第一座换电站后，蔚来在换电站建设领域持续加码，截至2022年1月，已建成814座换电站，成为国内最大的换电运营商。

根据蔚来规划，将于2022年底建成1300座换电站，2025年底在全球市场建成4000座换电站，其中中国以外市场约1000座。

2020年8月，蔚来推出BaaS服务，为用户提供更灵活整车购买方案，亦为自身换电服务提供商业模式的补足。

同月，蔚来与湖北科投、宁德时代、山东威达等企业合资成立武汉蔚能，作为电池资产管理公司，至此，蔚来“换电站-BaaS-电池银行”已实现商业模式的闭环：用户选择BaaS模式购买蔚来不含电池包，武汉蔚能出资购买电池包，用户按月交付电池租金，同时可享受换电站免费换电服务。

图表 68：蔚来 BaaS 运营模式 图表 69：武汉蔚能股权结构

2021年起，蔚来陆续与中石化、中石油及壳牌达成合作协议。由石油企业提供场地，蔚来提供设备，双方共同进行换电领域的布局和探索。

未来，在加油站旁建设换电站，换电、加油一体化将越来越常见。

3.4.2 北汽蓝谷(600733.SH)：换电模式先行者

2018年9月，北汽蓝谷通过重大资产重组，将北汽新能源100%股份置入上市公司体内，登陆A股市场，成为国内新能源汽车第一股。目前，北汽蓝谷正全力打造极狐、北京汽车两大品牌。

图表 71：北汽蓝谷生产基地 图表 72：北汽蓝谷股权结构

自2009年成立以来，北汽新能源在换电领域不断尝试。

2012年，北汽新能源正式立项开发换电技术。

2016年，北汽新能源与奥动新能源合作，将换电车型投向B端市场，以网约车作为落地场景，开启商业化运营道路。

2017年10月，北汽新能源与产业链伙伴缔结“卫蓝生态联盟”，通过换电和电池再利用技术，将新能源汽车、动力电池、换电站、光伏发电进行深度融合。

根据规划内容，北汽新能源将于2022年底，在全国范围内建成3000座光储换电站。截至2021年11月，北汽已在北京、厦门、兰州、广州等19个城市投放2.55万辆换电式电动车，累计建成换电站277座。

图表 74：北汽新能源“擎天柱计划”

4、 报告总结

换电与充电互补，发展具有战略性意义。

充电尚存诸多瓶颈，发展换电可使多方受益：

1）消费者：换电补能时间短、电池损耗小、购置成本低；

2）整车厂：换电解决消费者购车顾虑，促进销量；

3）电池回收厂：换电模式下，换电站对电池进行统一管理，便于回收；

4）运营商：换电经济效益佳、发展空间大；

5）电网：高峰充电减少，电网负担降低。综合考虑，在新能源为主的新型电力系统下，发展换电具有战略性意义。

换电发展瓶颈已打通，风口将至。

换电在我国发展曾受阻，现阶段而言，制约因素已逐步解决：

1）政策全面转向，换电标准逐步完善，国家推动充换电并行发展；

2）传统车企陆续推出换电车型，蔚来引领新势力，宁德入局，换电产品矩阵逐渐丰富；

3）换电站投入虽高，运营商经济效益极佳。

因此，我们认为，我国换电产业即将进入发展快车道，风口将至。设备环节最先受益，运营环节空间广阔。

预计2025年乘用车、重卡换电设备市场规模分别为321.46、49.88亿元，合计371.34亿元，CAGR达102%；乘用车、重卡运营市场规模分别为217、1247亿元，合计1464亿元，CAGR达134%。

换电也将带动动力电池需求，预计2025年换电动力电池需求将为27.76GWh。换电产业链发展初期阶段，设备厂商将先于运营商受益，具有渠道优势和先发优势的设备厂商将具明显竞争优势。

在新能源车高速发展背景下，换电可补足充电瓶颈，使各方参与者受益，其发展具战略性意义，现换电制约因素已逐步解决，发展空间广阔。

总结：

1）换电设备：产业链率先受益环节，具有先发优势、稳定客户资源的企业将充分享受行业增长红利，占据更高市场份额，山东威达，翰川智能；

2）动力电池：意图建成全球最大换电服务网络的宁德时代、换电带来较大业绩弹性的国轩高科；

3）整车企业：换电车型销量与换电站建设相辅相成，换电先行者蔚来、北汽蓝谷。

5、风险提示

（1）新能源车发展不及预期；（2）换电标准推进不及预期；（3）运营商经济效益不及预期；（4）换电车型销量不及预期。

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海上风电之塔筒/管桩：短期看资源争夺，远看综合性基地打造能力

一、海上塔筒/管桩的单位价值量有望提升

在风机大型化的同时，海上风电发展也呈现离岸化、深水化的特征。

海上风机的大型化是较明显的发展趋势，根据近期国内招标情况，新的海风项目风电机组单机容量基本在 8MW 及以上，较2020年国内新投运的海风项目平均单机容量 4.9MW 明显增长。

在单机容量提升的同时，海上风电也在逐步离岸化和深水化，截至2020年欧洲在建海上风电项目平均离岸距离 44 公里，其中英国的 Hornsea One、德国的 EnBW Hohe See 和 EnBW Albatros 等海上风电项目离岸距离超过100公里；而离岸化往往对应深水化，截至2020年欧洲在建海上风电项目平均水深36米，预计未来项目水深将进一步增加。

国内新的海上风电项目已展现较明显的离岸化和深水化特点。

在广东市场，目前新建的海上风电项目主要集中在广东阳江近海，三峡青洲五六七、粤电青洲一二、明阳青洲四等大型海风项目均处于在建状态，整体看阳江海上风电的开发已经从近海浅水区向近海深水区延伸，这些项目的平均水深基本达到40米以上，而2021年建成投运的三峡阳江沙扒三、四、五等项目的水深大概在25-31米，新建项目的水深明显提升。

在江苏市场，2022年1月，江苏省发改委发布《关于江苏省2021年度海上风电项目竞争性配置结果的公示》，射阳100万千瓦海上风电项目、大丰85万千瓦海上风电项目、大丰80万千瓦海上风电项目分别授予给国家能源投资集团、江苏省国信集团、三峡集团，这三个项目场址中心离岸距离分别达到60km、33km、67km，明显高于已建成常规项目的离岸距离。

根据具体项目案例，风机大型化对管桩和塔筒的摊薄效应不明显。

根据三峡阳江青洲六的设计方案，该项目采用 8MW 风电 机组共 25台，10MW 风电机组共 80台。

管桩基础方面，105台风机均采用四桩导管架基础，其中：8MW 风电机组上部导管架结构重约 1202t，高约 66m，设置 4根钢管桩，每根钢管桩长约 96m，桩径 3.2米，单根钢管桩重约 262.5t；10MW 风 电机组上部导管架结构重约 1453t，高约71m，设置 4根钢管桩，每根钢管桩长约 103m，桩径 3.5米，单根钢管桩重约335.5t；可见，单机容量提升后，钢管桩的桩径和长度增加，导管架的高度也有所增加，对应的是管桩用量的增加。

塔筒方面，随着风机的大型化，叶轮的直径也有所增加，风机轮毂高度提升，对应的是塔筒高度的增加；根据设计方案，8MW 风电机组轮毂高度 125米，对应的塔筒重量约 565吨，而 10MW 风电机组轮毂高度 140米，对应的塔筒重量约 787吨。

综上，三峡阳江青洲六海上风电项目 8MW 风电机组对应的塔筒+管桩+导管架需求量为 351.1 吨/MW，而 10MW 风电机组对应的塔筒+管桩+导管架需求量为 357.3 吨/MW，该项目案例中风机大型化并未对管桩和塔筒用量进行摊薄。

深水化可能导致海上风电基础结构的变化，导管架和漂浮式应用比例增加。

以广东为例，近年建设的海上风电项目基础类型多元，包括单桩、导管架、吸力桶、高桩承台等，随着水深的加大，新建项目选用导管架的设计方案明显增加。

中广核汕尾甲子一 500MW 海风项目水深 30-35 米，计划采用 70台单桩基础和 8台四桩导管架基础；三峡阳江青洲五六七则计划全部采用四桩导管架基础；明阳阳江青洲四则尝试部分机组采用漂浮式。

整体看，当平均水深超过 40 米时，广东阳江区域的海上风电项目主要采用四桩导管架基础。

对比具体的浅水区域+小容量机组的海风项目以及深水区域+大容量机组的海风项目，塔筒及管桩的单位用量呈现一定程度的增长。

如上所述，根据设计方案，装机容量为 1GW 的三峡阳江青洲六海上风电项目的塔筒+钢管桩+导管架合计需求为 35.6 万吨；另外，该项目建设 1座 330kV 交流海上升压站，海上升压站主要由上部结构、导管架结构、桩基础结构组成，导管架重量约 7500t；10根桩基的桩径 3.0m，桩长 70-90m，壁厚 45-60mm，估算平均单根桩基重量约 260t；则升压站所需的导管架+桩基需求约 1 万吨；综合风机塔筒、风机基础、升压站基础的用量情况，该项目合计的各类管桩和塔筒需求约 36.6 万吨。

对比三峡广东阳江阳西沙扒三期 400MW 海上风电项目，该项目已于 2021年底前建成并网，参考前期设计方案，项目单机容量约 6.45MW，各位塔筒、管桩需求约 12.86 万吨，折算到每 GW 的管桩和塔筒需求约 32.1万吨。

三峡广东阳江阳西沙扒三期和三峡阳江青洲六分别是比较具有代表性的已建成的阳江近海浅水区项目和拟建的阳江近海浅深水区项目，对比来看，三峡阳江青洲六的塔筒和管桩单位需求量有所增长。

2025年国内海上风电管桩和塔筒需求有望达到540万吨。

根据我们前期研判，国内海上风电步入平价时代，海上风电有望成为国内沿海省份的主力电源之一，2025年国内海上风电新增装机有望达到 18GW，十五五期间海上风电装机规模进一步增长。

根据目前广东区域在建项目设计方案，每 GW 的管桩和塔筒需求有望超过 35万吨；我们估计山东、江苏、浙江等省的管桩和塔筒单位用量较广东少，根据初步测算，山东地区已建项目的每 GW 的管桩和塔筒需求大约在 25-30 万吨。

综合考虑，估计 2025年全国海上风电项目管桩和塔筒单位用量有望达到 30万吨/GW，对应的 2025年国内海上风电管桩和塔筒需求达到 540 万吨。

二、海上风电管桩出口潜力较大

2.1 陆上塔筒在海外市场已具备明显竞争优势

欧盟反倾销调查显示，国内塔筒价格优势明显。

2021年12月，欧盟发布了针对中国陆上风电塔筒的反倾销终裁，根据欧盟的调查，认定中国的风塔企业存在倾销行为，其重要依据是中国出口到欧盟的塔筒到岸价格明显低于欧盟本地塔筒企业的出厂价格，也明显低于其他国家出口欧盟的塔筒价格。

具体来看，2019年，中国出口欧盟的塔筒价格约为当地企业出厂价格的77.5%，也明显低于越南、韩国等亚洲国家出口欧盟的塔筒报价。

国内塔筒企业与欧盟本地企业在成本端的差距比销售价格端更明显。

根据欧盟披露数据，欧盟本地塔筒企业盈利状况不佳，2019年，欧盟本地企业制造的塔筒的平均生产成本约1538欧元/吨，高于平均销售价格，对应的毛利率为负值。

结合对比国内主要塔筒出口企业天顺风能、大金重工、泰胜风能出口业务的毛利率情况，即便国内出口欧盟的价格较大幅度低于欧盟本地企业，但盈利水平明显更好，反映的是国内塔筒企业成本端突出的优势。

原材料和人工成本较低可能是导致国内塔筒成本优势的核心要素。

塔筒的主要成本构成为原材料，其次为人工，中厚板是主要的原材料。

长期以来，国内中厚板价格低于欧盟，且2021下半年以来，中国与欧盟的中厚板价差更趋明显，从而可能导致更明显的塔筒成本差距。

根据欧盟披露数据，2019年欧盟本地塔筒企业的人均人工成本为4.8万欧元/年，明显高于国内主要塔筒企业的人均薪酬。

欧洲反倾销税率的实施难改国内塔筒产品的价格优势。

根据欧盟对中国风电塔筒的反倾销终裁，国内不同企业出口到欧盟的塔筒产品将被征收不同的反倾销税。国内主要塔筒出口企业是苏州天顺、蓬莱大金和泰胜风能，分别适用的反倾销税率为14.4%、7.2%、11.2%，按照苏州天顺 14.4%的税率测算，2019年中国出口欧盟的塔筒再加征反倾销税后的到岸价格约 1293 欧元/吨，较欧盟本地企业销售价格便宜10%以上。

美国、墨西哥、澳大利亚等国家已对中国塔筒实施反倾销。

早在2012年，美国便对中国塔筒征收了反倾销和反补贴关税，不同企业的税率不一，其中反倾销税率在 34%以上、反补贴税率在 21%以上，由于税率如此之高，中国塔筒企业近年较少向美国出口。

2019年 3 月，澳大利亚反倾销委员会裁定对中国塔筒企业征收反倾销税，其中泰胜风能适用的税率为 6.4% （2020年7月撤销了针对泰胜风能的反倾销措施），其他中国塔筒企业适用的税率为 10.9%。2020年10月，墨西哥经济秘书处下属的国际商务业务组发布《对于进口自中华人民共和国的风机塔架反倾销调查的终裁结论》，对中国塔筒企业征收 21% 的反倾销关税。

2015—2019年国内陆上塔筒出口规模整体呈现增长趋势。国内陆上塔筒出口的主要客户是海外风机巨头，包括维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE等，能够进入到这些海外风机巨头供应链体系的国内塔筒企业数量较少，主要包括天顺风能、大金重工和泰胜风能等。

2019年之前，基于国内塔筒的成本优势，这三家企业的塔筒出口规模整体呈现增长的趋势，估计出口额的较快增长一方面受益于出口量的增长，另一方面钢材价格上涨推升了产品单价。

2020年塔筒出口有所下滑，后续有望重拾增长趋势。

2020年，塔筒企业出口规模呈现明显的下降，一方面国内陆上风电抢装推动的国内市场需求旺盛、盈利水平较好，另一方面可能与欧盟的反倾销调查、墨西哥和澳大利亚的反倾销有关。

根据天顺风能披露数据，2020年天顺风能出口欧盟的塔筒收入规模 1.14亿元，仅占出口总额的 13%，而 2021年前三季度出口欧盟的销售收入 3.01亿元，占出口总额的比例为 31%，表明 2020 年国内企业对欧盟的塔筒出口可能有较明显的下滑。

2021年上半年，上述三家企业塔筒出口额约 13.5 亿元，重回增长趋势。随着欧盟反倾销终裁的靴子落地，预计国内对欧盟的塔筒出口有望持续回暖。

近年海外陆上风电市场（不含美国）规模相对平稳，未来有望进一步增长。

近年来，海外陆上风电市场规模呈现增长态势，但增量主要来自美国，考虑中国塔筒较少向美国出口，剔除美国以外的海外市场规模近年整体平稳，维持在 18-24GW 之间。

不考虑美国，欧洲是最大的海外陆上风电市场，墨西哥和澳大利亚也是规模相对较大的海外陆上风电市场，近年墨西哥、澳大利亚、欧盟相继对中国塔筒征收反倾销税一定程度对中国塔筒出口形成负面影响，但由于反倾销税率较为温和，估计影响有限。

在全球能源低碳转型的大背景下，考虑中国陆上风机快速的技术进步以及给海外市场带来的优质风机供给，预期今后几年海外陆上风电市场的规模有望进一步提升；参考全球风能理事会（GWEC）的预测，2021-2025年海外陆上风电（不含北美）的年均新增装机有望超过30GW。

国内企业在海外市场的份额有望提升，陆上风电塔筒出口规模仍具较大增长空间。

我们初步估算2019年国内塔筒企业出口规模约45万吨，占海外陆上风电塔筒市场（不含美国）的份额在 23%左右；根据欧盟披露数据，2017-2019年，国内塔筒企业占欧盟陆上风电塔筒市场的份额在25%-32%之间。

2020-2021年，受国内陆上、海上风电抢装以及海外反倾销事件影响，国内塔筒企业占海外陆风塔筒市场的份额可能较2019年低，但考虑国内塔筒制造突出的成本优势以及未来相关出口企业产能规模的扩张（包括在海外建厂），国内企业在海外陆风塔筒市场（不含美国）份额有望提升，有可能达到 30%及以上。

按照全球风能理事会预测的 2025年海外市场（不含北美）陆风装机规模 33GW 估算，对应的塔筒总需求约 260万吨，国内塔筒企业 30%的份额对应的供应量达到 80 万吨左右，与 2019年相比国内企业塔筒出口规模仍具较大提升空间。

2.2 国内海上管桩成本优势突出，出口前景乐观

欧洲主导海外海上风电市场，新兴市场有望崛起。

从 1991 年全球首个海上风电场丹麦 Vindeby 投运以来（已退役），欧洲海上风电发展历程已有 30 年，2011 年以来欧洲海上风电进入大规模商业化应用阶段。

2020 年，欧洲新增海上风电装机 2.9GW，累计装机规模约 25GW，其中英国和德国的装机规模相对较大。

随着欧洲海上风电产业成熟和经济性提升，海上风电的发展外溢到美国、日本、韩国等新兴市场。

全球风能协会预测2021-2025年期间海外海风市场高速增长。

随着欧洲海上风电技术的逐步成熟以及规模化发展，在全球低碳发展的大背景下，海上风电的发展浪潮已经从欧洲蔓延到美国、日本、韩国等。

根据全球风能协会的预测，到2025年，海外市场的海风新增装机有望达到约17GW，较2020年增长约4.6倍，2020-2025年间的复合增速达到41%；整体看，欧洲市场稳步增长的同时，美国和亚洲新兴市场有望跨越式发展。

欧洲海上风电基础以单桩为主，单桩基础的市场集中度高。

截至2020年底，欧洲海上风电机组采用单桩基础的数量达 4681 个，占全部风电基础的 81%，是最主流的基础类型。2018-2020年，欧洲单桩基础的供应格局较为集中，荷兰的 Sif以及德国的 EEW 合计的市占份额接近 90%；整体来看，近年欧洲具有供货业绩的单桩基础制造企业较少，除了 Sif 和 EEW 以外，还包括丹麦的 Bladt、德国的 Steelwind 以及波兰的 ST3 Ofore。

欧洲两大主要单桩生产企业均为老牌的钢结构制造企业。

德国EEW Group是具有超过80年历史的专业化钢管生产制造企业，旗下子公司 EEW Special Pipe Constructions GmbH（EEW SPC）总部位于德国罗斯托克，主要生产海上风电单桩基础，同时也生产海上油气相关的管道，截至目前面向欧洲、美国、亚洲市场的海上风电单桩基础累计交付量超过 1900 根。

EEW SPC具备生产直径达12米、长度达120米、重量达 2500吨的超大型单桩基础的能力，年产能约 20万吨，后续将在美国扩充产能。

荷兰 Sif Group成立于1948年，早期从事钢结构相关生产制造，2000年，公司实施战略转型，业务重心从压力容器向海上风电基础转变，2016年在欧洲交易所上市，2021上半年海上风电相关业务收入占比超过 97%，年产能约 22 万吨，累计交付的单桩基础超过2000根。

海上风电的高景气吸引更多的企业在欧洲布局单桩产能。

如上所述，欧洲主要的单桩生产企业为 EEW、Sif、Steelwind 和 Bladt，EEW 和 Sif 的年产能均在 20万吨及以上，且 EEW 计划在美国新泽西进一步扩张；Steelwind的年产能在 10万吨左 右，Bladt 的年产能在 5万吨左右。

另外，西班牙的 Navantia-Windar计划在西班牙北部、韩国钢企 SeAH 计划在英国、中国的天顺风能计划在德国库斯港进行单桩产能建设。欧洲单桩龙头项目经验丰富，但盈利水平并不突出。Sif 作为欧洲最主要的海上风电单桩基础供应商之一，具有丰富的供货业绩，同时也具有较强的生产能力和岸线资源，过去近 20 年，公司积累了大量的海上风电单桩基础工程业绩。

近年，受海上风电需求波动影响，Sif 的单桩基础产量也呈现一定的波动，2020 年公司产量规模约 16.4 万吨，随着欧洲海上风电需求的提升，未来公司产量有望进一步增长。

盈利水平方面，公司 2020年整体营收规模约 3.35亿欧元，净利润约727万欧元，盈利水平低于国内海上风电管桩头部企业。

欧洲海上风电单桩价格明显高于国内。

根据披露数据，Sif近年单桩基础销售价格呈现明显的上升趋势，2021年上半年，公司单吨产品收入达到 2833欧元，按照当前汇率，换算为人民币的单吨收入约 2万元。

尽管 2021年是国内海上风电抢装年，根据披露数据，泰胜风能 2021年前三季度海上风电产品的单吨收入约 0.97万元，意味着欧洲单桩龙头产品价格约为国内企业的 2 倍。

国内海上风电管桩企业有望在出口方面获得突破。

国内海上风电起步较晚，目前主要的管桩生产企业尚未实现对欧洲市场的管桩产品批量出口。

近年，国内海上风电快速发展，海上风机单机容量快速大型化，国内企业的管桩生产能力大幅提升，并逐步缩小与欧洲头部企业之间的差距。

如上所述，从产品价格端看，国内管桩产品的价格优势突出，头部企业有望依托产品价格方面的竞争优势实现对欧洲海上风电管桩市场的突破。

展望未来，海外海上风电市场有望快速成长，并带来旺盛的管桩需求，国内管桩企业拥有广阔的出口空间；我们估算，如果 2025年国内企业能够在海外海上风电塔筒和管桩市场占据 20% 左右的份额，则出口的规模将超过 100 万吨。

三、竞争格局：短期看扩张，中长期看出口

3.1 短期看资源争夺，中长期看综合性基地打造能力

市场需求趋于均衡，传统的管桩竞争格局或将松动。

长期以来，江苏是国内最大的海上风电市场，截至2020年底江苏海上风电累计装机占全国的 62.7%，大的市场也培育了诸多的海上风电管桩企业，目前，国内多数的专业化管桩企业集中在江苏地区，海力风电等江苏本地的管桩企业近年实现收入和业绩的跨越式发展。

展望未来，根据各省的海上风电发展规划，广东、山东、浙江等市场的装机占比有望提升，各区域市场需求趋于均衡，其他地区的管桩企业也有望迎来发展机遇，从而带动国内海上风电塔筒/管桩格局的变化。

码头作用突出，岸线资源重要且稀缺。

以常见的单桩基础为例，2021 年山东市场海上风电单桩重量平均超过 1000 吨；根据发展趋势，未来的单桩基础直径有望达到 11 米及以上、长度达到 120 米及以上、重量达到 2500 吨及以上，港口码头是产品外运的必备配置。

不同管桩企业的码头配置方式不一样，我们认为较优的模式是企业自主拥有码头、码头和生产厂区一体化，在这种模式下，运输对产品的约束较小、运输成本相对较低、产品交付周期的可控性好，从而有望获得更强的竞争力。

自主拥有码头、码头和生产厂区一体化的典型案例是大金重工蓬莱基地，该基地目前运营 10万吨级对外开放专用泊位 2个，3.5万吨级对外开放专用凹槽泊位 1个，已建成正在履行审批手续的靠泊等级 10万吨级泊位两个（预计 2022年开放运营），码头区域自然水深 10-16米，并配有起重能力 1000吨的龙门吊。整体看，优质岸线资源稀缺，近年，头部的海上风电管桩、海缆等重型装备企业积极在主要市场区域寻求和争夺岸线资源。

本地化生产趋势明显，广东市场是争夺的焦点。

在同等条件下，考虑税收、就业、交付便利程度及工期等因素，本地的管桩企业在争取订单时具有一定优势，随着各省海上风电需求的更趋均衡，在重要的市场区域进行管桩产能布局是相关企业扩大市场份额的有效方式。

目前看，广东、山东和江苏是三大主要的海上风电市场，江苏和山东的专业化管桩企业在广东的产能扩张情况将影响到国内管桩的整体竞争格局。根据广东省发布的《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，十四五期间广东将促进相关装备制造及服务业集聚发展，加强对全省产业基地规划布局统筹，除前期已规划建设的阳江、中山、粤东产业基地外，原则上不再新增布局产业基地；因此，阳江和粤东（汕尾等地）的管桩产能布局情况对竞争格局影响尤为突出。

资源争夺的背后是综合实力。

重点市场区域的核心资源是未来海上风电塔筒和管桩企业争夺的焦点，地方政府需要考虑所引进企业对本地海上风电发展的支撑能力、对当地就业和经济的带动能力，因此，技术实力和产品口碑、资金实力和扩张能力、海外市场的拓展潜力等综合实力可能成为主要塔筒/管桩企业争夺关键资源的核心竞争要素。

中长期看，具有打造综合性生产基地能力的企业更具优势。

受属地因素影响，未来国内海上风电塔筒和管桩生产基地所面向的国内市场区域有限，需求端的波动性可能较大，不利于生产基地的大型化以及生产成本的降低。如果能够开拓国际市场（包括陆上风电和海上风电），则生产基地所面向的市场范围大幅拓宽，市场需求的季节性波动可能也将更为平缓，产能规模和产能利用率都可能提升到更高的水平。

因此，我们预测，未来的具有较强竞争力的大型海上风电塔筒/管桩生产基地将是面向全球市场的综合性生产基地，产品涵盖国内海上风电塔筒/管桩、海外海上风电管桩、海外陆上风电塔筒、国内陆上风电塔筒（少量）。

3.2 海上风电塔筒/管桩与海缆的格局比较

海缆的竞争格局相对稳定，塔筒/管桩变数更多。海缆扩产周期长、技术难度高，头部企业依托多年的积累形成了较明显的技术、品牌和工程业绩方面的优势，并且依托这些优势加快产能扩张、强化属地优势。

目前，头部海缆企业主要包括中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份和宝胜股份，这五家企业具备 220kV 送出海缆的供货业绩；35kV 集电海缆的门槛相对较低，供应商相对较多。整体看，海上风电海缆的市场集中度较高，头部企业占据绝大部分份额，短期内新进者难以对海缆格局形成实质性冲击。

相对而言，海上风电塔筒和管桩的参与企业较多，准入门槛相对偏低，国内市场竞争格局尚未稳定，各主要企业未来的份额趋势如何不如海缆明朗；从另外一个角度，部分优质塔筒/管桩企业未来市场份额提升的空间较大。

塔筒/管桩企业可能相对容易实现面向欧洲市场的出口突破。

欧洲作为成熟的海上风电市场，具备完善的海缆产业，根据 2018-2020 年欧洲海上风电项目的海缆供应情况，送出海缆的主要供应商包括丹麦的安凯特（NKT Group）、法国的耐克森 （Nexans）、意大利的普瑞斯曼、韩国的 LS 等，集电海缆的主要供应商包括英国的 JDR、法国的 Nexans、意大利的普瑞斯曼等；整体看，欧洲海上风电海缆市场的参与主体较多，国内主要海缆企业尚无可供查阅的欧洲海上风电海缆供货业绩。

如上文所述，欧洲的海上风电管桩市场由 Sif 和 EEW 双寡头主导，且欧洲企业成本劣势突出；部分国内塔筒/管桩企业在陆上风电塔筒方面已实现大规模出口，具有较好的客户基础，大概率能够在短期内实现海上风电管桩出口的突破。

四、报告总结

海上风电步入平价时代，未来有望快速发展。

塔筒/管桩是海上风电的核心制造环节，参考具体项目案例，风机大型化对管桩和塔筒的摊薄效应不明显，参考三峡阳江青洲六的设计方案，合计的塔筒和管桩用量达到 36.6 万吨/GW，高于已投运的典型项目三峡阳江沙扒三期的用量水平；

整体看，塔筒/管桩的单位价值量不减，国内海上风电塔筒/管桩需求将跟随海上风电新增装机规模的增长而增长，2025年有望达到 540万吨。

此外，国内海上风电塔筒/管桩相对欧洲竞争对手成本优势较明显，未来具有较大的出口潜力。

从海上风电塔筒/管桩竞争格局来看，抢装结束后随着市场分布的均衡化以及相关企业产能 的扩张，原有格局可能松动，新的格局正在构建；

短期来看，能够在重点市场获取优质岸线资源并实现产能大幅扩张的企业有望占得先机，中长期看，能够打开海外市场、具有打造综合性生产基地能力的企业更具优势。

我们认为，海上风电塔筒/管桩属于优质赛道，国内需求快速增长，出口潜力较大，有产能规模、技术实力、扩张能力和海外业务拓展能力较为突出的大金重工、海力风电、天顺风能、天能重工、泰胜风能等头部企业。

五、风险提示

1、海上风电技术进步及降本速度不及预期，导致海上风电的平价进程以及未来的装机规模低于预期。

2、国内海上风电塔筒/管桩出口进程不及预期的风险。

3、目前多家企业计划扩产，不排除海上风电塔筒/管桩竞争加剧以及盈利水平不及预期的可能。

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电极箔行业龙头企业，海星股份：深耕行业数年，长期增长趋势明确

1.电极箔龙头企业，业绩增长趋势明确

1.1.公司深耕电极箔行业数年，巩固龙头地位

公司前身南通海星电子有限公司成立于1998年，2013年完成股份制改造并更名为“南通海星电子股份有限公司”，2019年于上交所 A 股板块上市。

公司自成立以来不断完善电极箔核心技术，有效满足下游铝电解电容器产品需求。

公司的实际控制人为严季新和施克俭。

新海星投资公司持有本公司 59.02%的股份，为公司控股股东。

严季新持有新海星投资公司 13.69%的股份，施克俭持有新海星投资公司 5.23%的股份，二人合计持有新海星投资公司 18.92%的股份。

公司目前拥有 4 家子公司，包括南通海悦电子有限公司、四川中雅科技有限公司、南通海一 电子有限公司、宁夏海力电子有限公司和联力企业有限公司。

公司是国内电极箔龙头企业，主营业务覆盖铝电解电容器用电极箔的研发、生产、销售的一体化供应体系。

公司主要产品为化成箔，其收入占公司营业收入总额的比重超过 99%，其中包含中高压化成箔和低压化成箔，腐蚀箔等其他业务占不到 1%。

产品广泛应用于节能照明、消费电子、汽车工业、通讯电子、工业机电、航空航天、新能源汽车、新能源发电、5G 大数据等各领域所用的铝电解电容器之中。

1.2.业绩稳步增长，盈利能力有望继续提升

公司 16 年营业收入为 7.56 亿元，20 年营业收入 12.19 亿元，年复合增长率约为 12.69%。21Q3 营收为 12.14 亿元，接近 20 年全年的收入，预计 21 全年营收将达约 16 亿元。18-19 年，公司营收增长较缓，仅为 0.48%。

根据公司公告，主要原因为在中美贸易摩擦影响下，全球及中国经济下行压力增大，内外市场需求低迷，终端客户对中国生产铝电解电容器的采购减少，公司所处电极箔行业的市场竞争日趋激烈。

21 年，由于新能源和光伏等下游行业的高景气度以及国内厂商铝解电容市场份额整体提高， 21Q3 营收达到 12.14 亿元，同比增长 39.16%。

16 年公司归母净利润为 0.53 亿元，20 年归母净利润为 1.26 亿元，平均年复合增长率约为 24.17%，21Q3 归母净利润达到 1.59 亿元，创历史新高，预计 21 年全年净利润将达 2.18-2.22 亿元。

18-19 年归母净利润增长率约为-19.43%。根据公司公告显示，18-19 年市场需求低迷，产品单价降低，并且营收增长乏力，致使净利润下降。受益于光伏和新能源产业发展，公司 21 年 Q3 归母净利润达到 1.59 亿元，同比提升 74.94%。

公司化成箔业务主要分为低压化成箔和中高压化成箔。根据公司公告，2016-18 年中高压化成箔收入普遍占到公司收入的 75%左右，而低压化成箔收入的占到 25% 左右。

自 16 年环保政策推出，众多中小企业无法承受环保处置成本而被淘汰掉，行业供给受限，导致 16-18 年电极箔持续涨价。

18-20 年随着行业铝电解电容行业景气度回落，以及电极箔行业产能扩充，导致电极箔价格持续走低。

后续受益于光伏和新能源市场拉动铝电解电容需求，以及双碳和环保带来的扩产受限，电极箔行业开始回暖，特别是 21H2，产品持续涨价。

海星股份 21 年单季度毛利持续环比提升，21 年单三季度毛利率超过 30%，创历史新高。

公司费用率 18-19 年销售、管理和研发费用增长较为明显。

一方面因为公司加大研发力度，同时 18-19 年营业收入增长较缓，公司在年度内扩大了产能和销售两方面的规模使得费用率增高。

20 年公司销售费用率下滑，主要因为会计准则更改，将交通运输费移至生产成本，同时由于疫情影响限制了一定的出差。

总体看公司费用率控制较为平稳。

募投项目助力公司产能扩张，盈利能力持续增强。

2019年，公司通过 IPO 募集资金净额为 46,952.00 万元，预计新增化成箔产能 1,100 万平方米。

2021年，公司通过非公开发行 A 股股票募集资金总额人民币 67962 万元（扣除部分保荐费及承销费后），预计增加化成箔产能 1,570 万平方米。

资金投资项目着力于解决国产铝电极箔长期存在的容量低、漏电流大、温频特性差、使用寿命短等共性问题，改变目前高端电极箔领域对外技术依存度高的现状。

本次募集资金投资项目可有效实现电子信息产业关键基础材料自主保障，推动公司产品结构向高端化的倾斜。

伴随公司募投项目顺利推进，2020 年化成箔产销量已超过 2,400 万平方米，同比增长 16.76%，预计 23 年产能相较 20 年有望翻倍。

2018-2019 年增速较缓，主要是因为公司筹备上市，减少了产能投入。

20 年公司化成箔产量已超过 2400 万平方米。未来，公司预计将在 2023 年达到 5000 万平方米的产能。

2.能源结构切换，带动电极箔行业快速爆发

2.1.光伏、新能源汽车快速发展，上游产业链迎来机会

光伏和新能源汽车领域快速发展，铝电解电容核心原材料电极箔将迎来发展机会。

在光伏和新能源汽车等领域，电源产生的电不能直接使用，需要通过逆变器和 DC-DC 等电源管理电路进行整理和变换才能得以并网或使用，其中电容器占逆变器成本的 10%左右，是 DC/DC 和 AC/DC 的核心元器件。

铝电解电容器的主要成本为电极箔，占 30%-60%左右（随电容器规格不同而有差异）。

电极箔以电子光箔经过腐蚀、化成等一系列工序加工而成，其生产过程技术难度大，生产要求高，其性能在很大程度上决定着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体积大小等多项关键技术指标，是铝电解电容器产业链中具有较高价值的部分。

国家政策助力，光伏和新能源汽车行业未来规模将快速扩大。

根据国际可再生能源署预测，到 2050 年，全球光伏渗透率将达到 25%，相当于目前的 10 倍。据 SolarPower Europe 预测，25 年全球光伏市场新增装机可达 346.7GW。

根据 EVTank 预计，2030 年全球新能源汽车市场销量将达到 4000 万辆，渗透率将达到 50%左右，届时 90%以上的新能源汽车将是纯电动汽车，而中国将是全球最大的新能源汽车市场。

光伏和新能源汽车行业发展将推动铝电解电容需求快速提升，作为铝电解电容核心上游原材料，电极箔在未来将会大幅受益。

2.2.电极箔：铝电解电容的核心元件，受益下游市场空间扩大

电极箔是铝电解电容器的核心原材料，有铝电解电容器 CPU 之称，通常占到铝电解电容器总成本的 30%至 60%（随电容器规格不同而有差异）。

电极箔作为生产铝电解电容器的核心材料，其质量影响着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、可靠性、体积大小等关键技术指标。

电极箔以光箔为主要原材料，经腐蚀、化成等一系列工序而成，其生产过程融合了机械、电子、化学、金属材料等多种学科和技术，对生产技术要求较高。

电极箔的下游应用主要为铝电解电容的阳极箔和阴极箔，并最终随铝电解电容应用于电子整 机，如家电、消费电子、光伏逆变器、汽车电子等。

电极箔分为阳极箔和阴极箔两种，阳极箔又按照电压的不同，分为低压阳极箔、中压阳极箔和高压阳极箔。

阳极箔在铝电解电容器中起阳极作用，使用厚度一般为 100μm 左右的电子光箔进行腐蚀，通过电化学腐蚀扩大其表面积，完成腐蚀阶段后的半成品称为腐蚀箔，在进行化成工序后，形成阳极箔。与阴极箔相比，阳极箔对光箔的纯度要求更高、工艺更复杂、附加值更高。

高压阳极箔可以分成两类，一类是优质高压箔；

一类是普通高压箔。高压优质电极箔在性能上主要体现为高比容，在制造方面要求“二高一薄”，即高纯、高立方织构和薄的表面氧化膜。这类产品质量上乘，但成本高，铝纯度＞99.99%，立方织构 96%，真空热处理在 10-3pa～10-5Pa 条件下进行。

普通高压阳极箔是一种经济实用的高压阳极箔，铝纯度＞99.98%，立方织构＞92％，真空热处理在 10-1pa～10- 2pa 条件下进行。

腐蚀过程是以高纯度光箔为原材料，通过电化学方法对其进行扩面腐蚀所得，其表面形成无数直径仅为为微米级的孔洞，从而增加光箔的表面积，以提高其比容。

对于中高压电极箔，腐蚀后形成隧道孔，对于低压电极箔，腐蚀后形成海绵孔，其中涉及的腐蚀技术差别很大。

腐蚀工序的技术水平决定了比容高低，比容越高，铝电解电容器储存电荷能力越强，制作电容器时需使用的铝箔越少，电容器体积也就越小。

对腐蚀箔施以化成工序处理，根据对阳极箔耐压值要求的不同，采用不同的阳极氧化电压，在其表面生成氧化薄膜，即为化成箔。

化成技术决定了产品的耐压、比容、漏电流、寿命等大多数性能。低压电极箔主要用在产品耐压较低的铝电解电容器上，该类电容器绝大部分用于消费类电子产品中。

中高压电极箔用于生产对电压要求较高的电容器，用于节能灯、工业控制、变频技术等领域。

超高压（800Vf≤Vf<1100Vf）电极箔用于生产对电压要求超高的电容器，通常应用于变频器、逆变器、通信电源、特种电源储能线路、汽车电子的自动控制、加油系统、风力发电、光伏等领域。

电极箔的市场需求密切依赖于铝电解电容器的市场，未来将大幅受益于光伏、新能源汽车等新兴市场带来的市场空间爆发。

根据伍德麦肯兹的报告，2020 年，全球光伏逆变器出货量为 185GW。

1GW 光伏逆变器中需要的铝电解电容的价值量约 1050 万元，光伏带动了铝电解电容 19.43 亿元的市场需求。

按照光伏逆变器市场规模 20%增速，预计 2025 年光伏领域铝电解电容市场将达到 45.31 亿元。光伏领域的铝电解电容器推动了高压电极箔市场规模的扩大。

铝电解电容在汽车中使用较为分散，其中包括逆变器的直流母线电容、OBC 中的母线电容、BUCK 部分的输出电容、以及车内零部件的众多应用包括激光雷达、摄像头等。

2020 年，全球汽车年产量约为 0.77 亿辆，平均每辆汽车上 ECU 用量为 24 个左右，每个 ECU 使用铝解电容用量为 7 个左右。

此外，摄像头使用 19 颗左右铝电解电容器，导航和音响使用 98 颗左右铝电解电容。

总体而言，目前每辆车上铝电容总量达到 285 颗左右，整体车用铝电容器总量已达 221 亿颗左右。

预计 2030 年汽车年产量将为 1.01 亿辆车，其中新能源汽车的占比将快速增加。新能源汽车的发展将带动单车 ECU 用量上升，从而推动车用铝电解电容器总量增加至 519 亿颗左右。

2020 年，全球新能源汽车 331 万辆。

一辆新能源汽车中铝电解电容的价值量约 200 元左右，带动铝电解电容需求量 6.6 亿元。

新能源汽车市场逐步扩大，预计 2025 年，新能源汽车领域铝电解电容市场将达到 45 亿元。

汽车中摄像头、导航、音响以及 OBC 等应用对铝电解电容器的需求将会推动低压和高压电极箔市场规模的快速发展。

2020 年，全球铝电解电容市场规模已达 404 亿元。

仅考虑光伏、汽车领域的铝电解电容市场规模增长，保守预计 2025 年全球铝电解电容市场规模将达到 467.51 亿元，2020-2025 年复合增速达 2.94%，较前几年复合增速提高将近 3 倍。

预计光伏和新能源汽车占铝电解电容总市场份额将从 2020 年的 4.8%、1.64%提升至 2025 年的 9.76%、9.69%。光伏和新能源汽车等领域也将成为电极箔市场规模扩大的主要增长动力。

2015-2020 年中国电极箔市场规模从 99 亿元增长至 133 亿元，复合增速达 6.08%，其中 2020 年增速达 11.76%。一方面来自于全球铝电解电容市场规模增长的驱动。

另一方面，全球电极箔市场规模逐渐向中国倾斜，导致了中国电极箔市场规模显著高于同期全球铝电解电容市场规模的增速。

目前，伴随日本电力成本增大、技术优势缩小、以及下游产业向中国大陆转移，全球电极箔的生产向中国转移。

日本曾占据电极箔的主要市场，其竞争优势在中高端产品更为显著，并形成日本 JCC、日本 NCC 等行业巨头占据全球大多数市场份额的竞争格局。

近些年，中国对电极箔的需求逐步增长，加之大量日本电极箔、铝电解电容器厂房与产线在 2011 年大地震中遭到破坏，国内电极箔的产销量快速提升。

另一方面，新能源用电极箔需求旺盛并且不断增长，部分日本高端电极箔与铝电解电容器企业将业务调整至薄膜电容相关产品，释放了铝电解电容器市场，带来国内铝电解电容器市场规模提升，国内电极箔市场也随之提升。

近些年，中国已经成为全球化成箔生产基地，市场规模占全球市场规模的 70% 左右。

当前，全球铝电解电容器制造技术仍在不断发展，与国外相比，我国企业生产的铝电解电容器用电极箔仍存在性能参数一致性差、稳定性差等问题，制约了我国铝电解电容器技术水平和产品档次的提高，国内电极箔以中档产品为主，专有技术和高品质特色产品较少。

现阶段，我国电极箔行业体现出行业集中度偏低的特点。

经过数十年的发展，我国目前已拥有包括外资企业在内的数十家化成箔骨干生产企业。

由于化成工序需要消耗大量的电能，因此近年来，四川、青海、新疆、内蒙等中西部省份以其丰富的电力资源，大量接纳来自沿海一带转移及新增的化成箔工厂，造成我国化成箔行业的产能扩大，竞争日益激烈。

尽管我国化成箔产能已经相对较大，但更多的企业聚集在中低端领域，高端产品仍需要大量进口。相较于低压电极箔，国内中高压电极箔领域发展较快，行业内一些大规模企业，设备和技术均较为先进，生产的中高压电极箔已逐渐逼近国际一流水平。

2.3.“环保”“节能”限制行业供给，供需关系推动电极箔涨价

电极箔的生产会带来废酸，同时需要消耗大量能源。电极箔生产环节包括腐蚀和化成，腐蚀环节主要使用酸进行电化学方法腐蚀，该环节生成的废酸处理以及废水排放对环境造成污染。同时，厂商在电极箔化成环节耗电量较大。

根据公司公告，2018 年电极箔的生产成本中，41%为电力成本。

依赖于下游所决定的电极箔的供需关系和上游原材料的价格波动趋势，电极箔的价格形成了 2016 和 2021 年的两个上涨周期。

2016-2018 年的上涨原因系环保政策限制电极箔行业整体供给增长；2020-2021 年，电价上涨、铝价上涨，使电极箔成本上升，同时叠加光伏、汽车等领域带动的需求提升，以及“双碳”“双控”对供给扩张的影响，为电极箔行业迎来了新一轮涨价趋势。

自 2016 年，及地方政府多方面的环保政策，限制了电极箔行业供给增长，供需关系失衡推动电极箔 2016-2018 年的涨价趋势。

环保局和地方环保局不断发布环保政策，加强环保监管。

2017 年 11 月，南通市环保局发布《关于加强全市废酸规范化处置工作的通知》，规范废酸管理处置工作。

在腐蚀生产过程中会耗用到一定量的酸，因此会有废酸需要处置，随着环保新政的实施，公司着力从能源消耗减量化、废物处置资源化两个角度不断规范公司整体环保运行。

而对于电极箔行业整体，环保政策的实施，使部分小企业由于无法承担环保成本而逐渐退出市场，限制了电极箔行业整体市场供应。

环保政策带来的供应减少，直接导致了行业的供需不匹配，进而推动电极箔行业在 2016-2018 年的连续涨价趋势。

东阳光科的电极箔均价从 2016 年的 60.26 元/平米增长至 2018 年的 85.84 元/平米，两年复合增速达 19.35%。海星股份和新疆众和的电极箔均价也有不同程度的上涨趋势。

2021年，“双碳”目标限制行业供给，在需求旺盛的背景下，电极箔迎来了新一轮涨价周期。

2021年，国家提出“碳达峰”“碳中和”的奋斗目标，进而各行政区域实施了“双控”措施，政府提高了能耗标准要求，不符合能耗要求平均水平的厂商就会被淘汰。电极箔的化成过程需要消耗大量电力，在节能限电的背景下，电极箔的行业供给受到了影响。

在“环保+节能”政策影响下，行业供给扩充受限，同时叠加光伏、新能源汽车等市场带来的需求增加，行业供需关系失衡，其中光伏领域、新能源汽车充电桩等大幅拉动高压电极箔的需求；汽车智能化趋势带动汽车电子快速发展，驱动低压电极箔的需求提升。

综上，电极箔行业从 16 年至今经历了两轮上涨周期。

第一段为 16-18 年，主要原因为环保现场，小厂产能出清，造成供需失衡。

第二段为 21 年，供给端由于双碳政策和原材料价格上涨，行业扩产缓慢，与 16-18 年较为类似。但与上次周期不同点在于，需求端出现了明显的提升。

造成了供给不足的情况下，需求又持续旺盛。相较于上次，在这一次论的涨价周期，我们预计电极箔价格会持续维持在较高位置，不排除 2022 年还会有新一轮涨价。

3.多重优势巩固龙头地位，扩产可期助力公司快速受益

3.1.深耕行业数十载，积累多方面竞争优势

公司从事电极箔行业数十载，凭借多年积累，已具备电极箔核心生产技术，产品质量领先，兼具成本优势、技术优势、规模效应及优质客户资源。

海星股份积累了优质的客户资源，其中包括 NCC、Nichicon、韩国三和、韩国三莹、江海股份、艾华集团、台湾金山等。

凭借严格的质量控制、持续的研发投入和有效的品牌建设，公司在行业内建立了较高的品牌知名度，先后与日本贵弥功（NCC）、尼吉康（Nichicon）、韩国三莹（Samyoung）、艾华集团（603989）、江海股份（002484）、立隆电子（Lelon）等全球排名前十的电容器企业以及韩国三和（Samwha）、台湾金山（Elite）、丰宾电子（深圳）有限公司等知名电容器厂商建立了良好的合作关系。

2020 年，公司前五名客户销售额 42,467.91 万元，占年度销售总额 34.86%，对于单一客户依赖性低，客户结构合理。

公司产品通过 IATF16949 认证，成功进入汽车电子供应链体系。目前，在汽车电子应用方面，品质要求极为严格，公司已通过 IATF16949 认证。IATF16949 是质量管理体系-汽车行业生产件与相关服务件的组织实施 ISO9001 而产生的特殊要求。

海星股份是国内唯一通过此认证标准的电极箔生产企业。

同时，海星股份在 2019 年承担了国家级研发项目，并于 2021 年高分通过验收，解决汽车电子用电极箔进口替代。在长期自主研发和创新的过程中，公司积累了丰厚的成果。

公司长期专注于铝电解电容器用电极箔的研发，已形成集自主工艺研发、高效生产线研发设计以及控制系统研发为一体的系统性研发体系，在产品电解液配方、工艺参数控制、生产设备研制、控制系统的研发等方面形成了较强的行业竞争力。

作为行业标准牵头起草单位，公司已连续 25 年登榜百强企业，母子公司三家都是国家专精特新小巨人企业。根据电子元件协会 2020 年市占率统计，公司全球市占率排到第二名。

电极箔是铝电解电容器的核心材料，其产品质量和性能是下游客户在供应商遴选中重要考虑因素之一，这要求电极箔生产企业从研究设计、原材料材质、生产工艺控制、质量检测技术、质量控制体系等各个方面保证产品性能和质量的稳定性，均需要高水平研发团队进行长期的技术积累。

其中，腐蚀和化成工艺的控制水平，如腐蚀工序中腐蚀孔洞尺寸、深度，化成工序中氧化膜的均匀性等均是影响电极箔产品性能的关键。

因此，电极箔产品的优良性能有赖于企业在电解液配方、工艺参数控制以及高效运行的质量管理体系等各个环节长期的研发积累。

因此，电极箔行业形成了较为明显的质量和制造工艺壁垒。公司已掌握了扩面腐蚀隧道孔生长控制技术、腐蚀箔一致性技术、化成去极化技术等多项行业领先技术，自主开发的高容量、长寿命、强耐水性低压、中高压系列产品的技术指标居国内领先甚至国际先进水平。

公司凭借行业领先的竞争优势，承担并实施了国家级火炬计划项目 5 项、国家中小企业创新基金项目 1 项、江苏省火炬计划项目 3 项、江苏省科技支撑计划 2 项，拥有江苏省高新技术产品 4 项。

海星股份电极箔产品单价自 2016-2020 年一直低于东阳光和新疆众和，是产品结构差异所带来的影响。海星股份覆盖低、中、高压全系列电极箔，其中低压电极箔占比约 25%，低压电极箔售价较中高压电极箔低，售价约为中高压电极箔的 50%，而东阳光和新疆众和产品主要为中高压全系列化成箔，因此海星股份的电极箔产品均价较低于东阳光与新疆众和。

公司产能分配于南通、宁夏、四川等地，具有电价上的成本优势。

电极箔的化成过程需要消耗大量电力，低压电极箔生产过程中，电力占总成本约 24%，在高压电极箔生产中，电费成本占比甚至达到 44%。

相比之下，高压电极箔的生产过程消耗电力更多。

根据公司公告，高压电极箔的单位耗能为 72.82 度电/平米，低压电极箔的单位耗能为 10.02 度电/平米。

公司生产基地主要包括江苏南通基地、四川雅安基地和宁夏石嘴山基地。

其中，南通基地主要从事中高压产品的腐蚀生产、低压产品的腐蚀生产及化成生产；雅安基 地主要从事中高压产品的生产以及少量低压产品的化成生产；石嘴山基地主要从事中高压产品的化成生产。

南通地处华东沿海地区，经济虽相对发达，但其周边煤炭资源、风能或水力势能等能够生产电力的资源较少，因而电力价格较高。

雅安属于四川省，地处我国的第一阶梯和第二阶梯的交界处，地势落差大，径流量大，水力发电资源丰富。

石嘴山属于宁夏回族自治区，为我国煤炭大省，人均煤炭资源储备名列前茅，火力发电资源丰富。

同时宁夏全年日照时间较长，光伏发电也具有很大优势，目前光伏发电装机容量已占宁夏发电总量的 15%以上。

3.2.募投项目助力产能扩张，充分受益下游市场放量

2019 年，公司通过上市所得募集资金净额为 46,952.00 万元，预计新增化成箔产能 1,100 万平方米。

2021 年，公司通过非公开发行 A 股股票募集资金总额人民币 67962 万元（扣除部分保荐费及承销费后），预计增加化成箔产能 1,570 万平方米。

资金投资项目着力于解决国产铝电极箔长期存在的容量低、漏电流大、温频特性差、使用寿命短等共性问题，改变目前高端电极箔领域对外技术依存度高的现状。

本次募集资金投资项目可有效实现电子信息产业关键基础材料自主保障，推动公司产品结构向高端化的倾斜。

4.报告总结

海星股份专注于铝电解电容器用电极箔，受益于光伏和新能源等行业的高景气度，供需关系推动电极箔价格的上涨趋势，叠加公司在电极箔行业的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张，预计公司未来电极箔业务快速增长。

高压电极箔业务：

2021-2023年高压电极箔营业收入分别为 12.97 亿元、16.46 亿元、20.44 亿元。

低压电极箔业务：

2021-2023年低压电极箔业务收入为 3.25 亿元、4.21 亿元、 5.22 亿元。

综上，2021-2023年我们预测公司营业收入分别为 16.25 亿元、20.70 亿元、 25.70 亿元，同比增加 33.38%、27.35%、24.13%。

2021-2023年综合毛利率分别为 27.29%、30.36%、30.37%。

考虑到公司在电极箔行业的龙头地位，与可比公司相比，公司业务聚焦，专注在电极箔行业，公司应享受一定的估值溢价。

2021-2023年我们预计公司营业收入分别为 16.25 亿元、20.70 亿元和 25.70 亿元，2021-2023 年预测归母净利润为 2.21 亿元、3.36 亿元、4.19 亿元；2021-2023 年预测 EPS 为 0.92 元、1.40 元和 1.75 元；对应 2022 年 2 月 17 日收盘价 22.73 元，PE 分别为 25X、16X、13X。

5.风险提示

光伏装机量不及预期，目前光伏上游价格涨价过高，导致光伏中下游企业利润降低，可能会导致上网电价提高，影响装机量，从而导致光伏需求不及预期。

由于公司未来成长动力来自光伏，如果光伏装机量不及预期，会导致公司收入受到影响；新能源汽车产量不及预期，目前很多车厂由于缺芯，导致无法顺利生产。

如果此情景一直持续，汽车产量将会受到很大影响。

由于公司未来成长动力来自汽车，如果汽车产量不及预期，会导致公司收入受到影响；上游原材料涨价增加公司成本，公司产品的主要原材料为电子光箔，主要辅助材料为酸类化学制剂等，生产过程中消耗的主要能源为电力。

虽然公司积极通过与供应商建立长期合作关系、制定相对比较灵活的销售定价策略以及持续改进生产工艺以降低原材料价格波动对产品成本的影响，但是，如果上游原辅料、能源的价格出现较大波动，仍将会对公司的业绩产生一定的影响；

疫情反复，影响开工；

限电，影响公司开工。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

金禾实业做得怎么样？

摘要：金禾实业上市已有11年，是全球甜味剂【1】龙头公司，收入从2011年22.85亿元增长到2020年36.66亿元，年复合增长率为5.39%，净利润1.84亿元增长到7.19亿元，年复合增长率为16.35%。2020年企业负债率【2】为29.31%，属于轻资产企业。

总资产持续稳步增长，总负债控制在30%至40%

金禾实业2011年在深圳证券交易所上市，上市时总资产【3】24.95亿元，经过持续稳步增长2020年总资产提升到69.98亿元；总负债【4】先从2011年6.59亿元增长到2017年22.25亿元后2018、2019两年下降至16.67亿元，2020年又增长到20.51亿元。

2018年负债下降原因优化债务结构，2017年发行可转债融资6亿元，部分资金用于短期借款的到期还款和偿还工程款等应付账款1.54亿元。

2020年负债增加原因是短期借款增加1.91亿元和应付票据增加1.54亿导致的，但当年负债率是下降的，2020年有息负债【5】12.43亿元，准货币资金【6】19.27亿元，企业覆盖掉有息负债后还剩余6.84亿元。

金禾实业的负债率总体控制良好，多数时间控制在30%-40%之间，近年负债率下降明显，从2017年高位的39.21%下降到2020年相对低位的29.31%，说明公司近年的经营状况良好并创造了充足的现金流。

从上市以来金禾实业依靠自身经营获得了良好的造血能力，通过合理运用银行杠杆、债券融资杠杆等方式进行融资扩张，公司流动性充足，近年流动比率平均为3，经营比较稳健，财务风险比较小。

营收和净利走势一致，近三年持续回落

在2016年以前金禾实业是一家化工企业，当时主营是硝酸【7】、三聚氰胺【8】等工业原料，营收增长缓慢，利润一直徘徊不前，甚至净利润在2012年和2014年出现过倒退现象。

公司战略调整到食品添加剂赛道使业绩加速腾飞。2016年引入三氯蔗糖【9】、甲基麦芽酚【10】业务，安赛蜜【11】营收占比份额也从7.04%增长到8.90%，相应的硝酸等工业原料份额减少，调整后2016年收入37.55亿元，同比增长12.84%，其中食品添加剂收入9.14亿元，同比增长56.42%；基础化工21.99亿元，同比下降9.53%，归母净利润5.51亿元，同比增长157.15%。

2017年公司继续延续增长势头，最主要原因是三氯蔗糖1500吨产能扩张完成后贡献了业绩和甲乙基麦芽酚竞争对手北京天利海发生爆炸事故后停产，使麦芽酚价格从10万元/吨疯长至25万元/吨，金禾实业坐享渔翁之利，食品添加剂收入16.26亿元，同比增长81.30%。

2018年-2020年业绩出现小幅下滑，2018年下降主要是因为在2017年出售了子公司华尔泰，剔除华尔泰后营业收入为正增长。

2018年-2020年化工业务进入行业下旬周期，内需不振和中美贸易摩擦的不确定性等影响，大宗化学品价格持续下滑，产品毛利率随之下降，2018年企业大宗化学品毛利率为32.25%一直下降到2020年的19.10%，降幅达13.15%。

企业踏入食品添加剂行业的战略布局十分精明，2020年6月企业将所属行业分类变更，由大宗化学品转向食品添加剂，表明了未来企业发展方向，受食品添加剂业务的助力，收入从2011年的22.85亿元增长到36.66亿元；净利润从1.86亿元增长到7.19亿元。

企业转型成功，产品盈利能力突出

金禾实业的“化工阶段”毛利率维持在14%左右，属于比较低的水平，产品的盈利能力较差。

加入食品添加剂业务后公司平均毛利率提升到30%左右,高毛利意味着企业在食品添加剂细分领域有较大市场盈利空间及议价能力。

净资产收益率转型后从11%提升到峰值35.88%，2017年回落

金禾实业净资产收益率【12】从2012年8.57%开始增长到2017年35.88%后腰斩至2020年15.5%，低于2011年17.74%。

导致下降原因是近年营业收入和毛利率双双下滑，2018年净利润同比下降12.7%、2019年同比下降11.32%、2020年同比下降11.11%，净利润持续下降说明金禾实业获利能力持续下降，导致股东投资回报降低。

2020年财务记录

金禾实业2020年收入36.66亿元，同比下降7.69%；净利润7.19亿元，同比下降11.11%；资产负债率29.31%；固定资产占总资产25.14%。

l 2020年主营食品制造占比51.86%

主营业务为食品制造，业务构成中51.86%收入来自于食品制造；41.71%%来自于基础化工；1.48%来自于贸易，4.95%收入来自于其他业务。

业务构成与2019年相比，食品制造占营收比重提升2.73%；基础化工占营收比重下降15.93%；

贸易占营收比重下降70.27%；其他业务占营收比重提升51.29%，可以看出企业削减基础化工业务的比重，增加食品制造业务的比重。

l 2020年现金流量净额比去年略有下降

经营活动产生的现金流量净额【13】为正9.94亿元，与2019年相比略有下降，下降主要是企业销售收入下降。

投资活动产生的现金流量净额为负8.72亿元，增长29.46%，增长主要是企业2020年收回投资收到的现金较2019年增加4.11亿元。筹资活动产生的现金流量净额为负1.25亿元，增长62.86%，增长主要是2020年新增短期借款较2019年增加1.61亿元；现金及现金等价物净增加额为负0.19亿元，现金余额由2020年初的5.85亿元减少到5.66亿元，下降3.2%。

l 2020年研发投入1.2亿元占营业收入3.28%

研发投入1.2亿元，同比下降11.88%；研发人员488人，较去年增加54人。

直接融资15.2亿元借款33.83亿元，分红10次16.51亿元

金禾实业通过直接融资【14】采用首发、公司债、可转债共募集到15.2亿元；间接融资【15】（按筹资现金流入）通过借款取得33.83亿元。

上市11年以来分红10次，保持每年分红记录，截止到2020年报告期累计实现净利润48.61亿元，累计分红16.51亿元，分红率33.96%。

基本结论

公司2016年产品战略调整以来，经营极大改善，业绩整体表现出色，已是甜味剂全球龙头企业。

主营业务安赛蜜全球市占率达60%以上，排名第一；三氯蔗糖全球市占率达50%，排名第一；甲、乙基麦芽酚业务也与北京天利海共同形成双寡头垄断格局。

其次资产规模持续增长，净资产收益率转型后从11%提升到峰值35.88%；

再者从现金流方面，流动比率高，负债率比较低，财务稳健。

从股东回报角度，上市以来每年分红记录，已累计分红16.51亿元，分红率33.96%较为不错。

但是近三年营收净利都有不同程度下滑，净资产收益率遭遇2017年后的腰斩，2020年净资产收益率15.5%较为一般。2020年收入36.66亿元，净利润7.19亿元，总资产69.98亿元。

与此同时，公司又出现了一些积极因素。2021年现有产能增长至安赛蜜12000吨、三氯蔗糖8000吨、甲乙基麦芽酚4000吨，产业规模优势明显，增强了公司抗风险水平和原材料采购中的议价能力。金禾实业新增产能能否扭转经营状况下降局面，值得投资者期待。

注解与参考：

【1】甜味剂：赋予食品或饲料以甜味的食物添加剂。

【2】负债率：表示企业的偿债能力

【3】总资产：企业拥有或控制的全部资产

【4】总负债：企业承担并需要偿还的全部债务

【5】有息负债：企业负债当中需要支付利息的债务

【6】准货币资金：包括现金、业务周转金和银行存款，企业可以掌握的现金

【7】硝酸：具有强氧化性、腐蚀性的强酸

【8】三聚氰胺：俗称密胺、蛋白精，是一种三嗪类含氮杂环有机化合物，被用作化工原料

【9】三氯蔗糖：俗称蔗糖素，是一种高倍甜味剂，第五代代糖

【10】麦芽酚：常用的香料品种，被广泛应用在肉制品、烘焙、甜点、糖果、饮料、酒水、乳制品、香烟、医药、化妆品等生产中

【11】安赛蜜：安赛蜜是一种食品添加剂，化学名称为乙酰磺胺酸钾，又称AK糖,第四代代糖

【12】净资产收益率：反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率

【13】经营活动产生的现金流量净额：企业通过经营活动期间现金流入与流出的差额

【14】直接融资：以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制，这种资金供给者与资金需求者通过股票、债券等金融工具直接融通资金的场所，直接融资是资金供求双方通过一定的金融工具直接形成债权债务关系的融资形式

【15】间接融资：资金盈余单位与资金短缺单位之间不发生直接关系，而是分别与金融机构发生一笔独立的交易，实现资金融通的过程

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文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论

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平安银行收入怎么样、赚钱吗？

摘要：平安银行2020年收入1535.42亿元，净利润289.28亿元，近五年收入和利润年复合增长率分别为9.27%和6.37%。2020年营业利润率24.04%、净利率18.8%。

收入：利息、手续费及佣金、其他非利息

平安银行包括利息、手续费及佣金、其他非利息等3块业务，2020年各项主营业务各占1535.42亿元总收入比重分别为64.90%、28.32%、6.78%。

过去5年，平安银行收入从1077.15亿元增至1535.42亿元，增长了42.54%，年复合增长率【1】9.27%。

第一收入利息从764.11亿元增长到996.50亿元，占总收入比重从70.94%到64.90%。

第二收入手续费及佣金从278.59亿元增长到434.81亿元，占总收入比重从25.86%到28.32%。

第三收入其他非利息从34.45亿元增长到104.11亿元，占总收入比重从3.20%到6.78%。

利润：营业利润、净利润

2020年，平安银行营业利润【2】369.09亿元，净利润289.28亿元。

过去5年，平安银行营业利润从297.79亿元增至369.09亿元，增长了23.94%；净利润从225.99亿元增至289.28亿元，增长了28.01%。

2020年，营业利润率24.04%，销售净利率18.84%。

过去5年，平安银行营业利润率从27.65%下降至24.04%；销售净利率从20.98%下降至18.84%。

营业外收入：

2020年，平安银行营业外收入0.77亿元。

过去5年平安银行营业外收入分别为2.21亿元、0.38亿元、0.28亿元、0.99亿元、0.77亿元，下降了65.16%。

营业支出：税金及附加、业务及管理费、资产减值损失、信用减值损失

营业支出由税金及附加、业务及管理费、资产减值损失【3】、信用减值损失【4】组成。2020年，平安银行营业支出合计1166.33亿元，各项支出分别占比1.31%、38.32%、0.69%、59.68%。

过去5年，营业支出从779.36亿元至1166.33亿元，增长了49.65%。

2020年，平安银行主营业务中，利息支出875.37亿元、手续费及佣金支出98.15亿元。

过去5年，利息支出从547.08亿元至875.37亿元，增长了60.01%；手续费及佣金支出从34.50亿元至98,15亿元，增长了184.49%。

现金流：现金及现金等价物期末余额、现金及现金等价物净增加额

2020年，平安银行现金及现金等价物期末余额2789.50亿元，现金及现金等价物净增加额998.92亿元。

过去5年，现金及现金等价物期末余额从2334.14亿元增至2789.50亿元，增长了17.73%，各年的现金及现金等价物净增加额-279.27亿元、-963.90亿元、247.77亿元、172.57亿元、998.92亿元。

注解与参考：

【1】年复合增长率：特定时期内的年度增长率

【2】营业利润：企业在其全部销售业务中实现的利润，它包含主营业务利润

【3】资产减值损失：因资产的可回收金额低于其账面价值而造成的损失

【4】信用减值损失：因应收账款的账面价值高于其可收回金额而造成的损失

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电力设备及新能源行业：下蹲起跳，锂电池龙头壁垒仍在

一、动力电池和储能大幅推升锂电池需求

新能源汽车高景气度的持续，带动了动力电池的旺盛需求。

以目前的动力电池产量，预计到2022年动力电池供需就达到了紧平衡关系。

从当前的数据上看，并没有很严重的供不应求，但电池产能结构性不足，高端供应紧张、低端产能过剩现象较为严重，2023年后动力电池供需紧张的状况将更加严重。受到全球气候变暖、不可再生的化石能源不断消耗等因素影响，全球能源消费结构正加快向低碳化转型。

风光等新能源高比例并网，其波动性和间歇性等问题凸显，为了实现风光发电与负荷实时平衡，需要通过储能技术来确保其发电保持相对稳定。

储能产业的发展能较大幅度的带动磷酸铁锂电池的装机量（储能电池对成本敏感性较高，目前三元电池性价比较低，磷酸铁锂装机量占优）。

预计到2025年国内储能装机量会达到210GW，海外储能装机将达到234GW，累计装机量444GW。

新能源汽车百公里能耗远低于燃油车，其发展成为节能减排重要一环，因此现阶段各国政府加大政策调控、抢滩能源变革，新能源汽车成为近十年极具确定性的万亿增量赛道；储能作为新能源时代必不可少的配套工程，锂电池装机需求持续高增，增速不容小觑。

综合来看，至 2025 年，预计锂电池总体装机需求在高速增长的新能源和储能的带动下将达到 1731GW。

二、 锂电材料产业链中国转移，汽车产业格局正在重塑

2.1 汽车电动化崛起是国产汽车产业链打破国外垄断的最佳时机

传统汽车时代，行业的核心部件（发动机、变速箱等）的核心技术都掌握在外国企业手中，外资控股比例甚至一度超过 90%。国内企业主要生产低附加值的零部件，整体行业集中度低，80%的零部件企业销售收入不足一亿元，企业自主研发能力弱，或者作为二级供应商向一级零部件供应商供货，行业竞争格局差。电动车的崛起一举打破了这种垄断趋势，中国通过快速发展的汽车电动化浪潮改变了游戏规则，行业格局得以重塑。

2.2 全球锂电池产业链向中国转移，格局已经重塑

尽管我国在电池原材料上的地质储量与资源禀赋有限，但受益于全球领先的制造加工优势与前期海外大力度投资，冶炼产能几乎被我国把控，我国成为许多电池用精炼原材料的全球主要供应商。我国企业在中游材料拥有绝对优势，该环节主要包括正极、负极、电解液、隔膜 等电池材料的制造，目前我国锂电池材料的制造能力均全球领先。

我国在下游电池制造方面占据绝对优势。

据英国电池供应链研究和价格报告机构 Benchmark Mineral Intelligence 的数据显示，2020 年全球锂电池制造产能达 747GWh（动力电池+消费电池），中国占比约为 76％，先发优势非常明显。

三、龙头企业在材料和电池系统均存在壁垒，后排企业短期难以超越

动力电池竞争格局向头部集中，龙头壁垒让后进者难以超越。

不论是全球还是国内，头部企业因拥有技术、品牌、规模、资金四大天然壁垒，并在安全性、技术储备、成本控制等方面持续领先，形成正向循环，进一步巩固行业地位，龙头企业的优势地位短期内无法超越。

新加入企业要想经过自主研发实现核心技术的突破和成熟运用，均需要较长的时间累积。

尤其是材料、电芯、模组、电池包、电池管理平台的研制和生产均有较高的技术标准，若沒有相应核心技术，电池生产厂家将难以生产出有核心竞争力的产品。

此外，下游车企对动力电池的安全性有着极高的要求，尤其在高温稳定性、抗穿刺、抗撞击等方面。

龙头车企凭借技术和品质优势，在使后排企业在安全性方面难以逾越。

3.1 技术壁垒和规模壁垒尤其显著

3.1.1 电池材料

高镍三元和普通三元有明显优势，能量密度 200-280mAh/g，显著高于目前使用的 5 系和 6 系三元电池，同时高镍三元电池对钴的消耗量较小，原料成本较低，低温性能也较普通三元电池更为优异。

高镍三元的制备存在很强的技术壁垒，尤其是三元前驱体的制备、混合和煅烧过程的核心技术掌握在少数几家公司手中。

3.1.2 化学材料

化学材料的研发和积淀需要时间，先发企业具备高安全电解液、安全涂层以及电池寿命方面的研发储备，后进企业短时间难以跨越。

目前液态电池存在较大的安全隐患，有机电解液的改进和技术储备是兵家必争之地，能够改良电解液性能。

提升电解液安全性的核心配方掌握在龙头电池企业手中，部分电解液企业只起到代工的作用。

安全涂层所需要的纳米化和涂覆技术技术难度大，研发实力强大的电池企业才拥有其 技术储备。

3.1.3 电池系统

除了电池化学性能以外，改变电池形状以提升能量密度的技术专利也仅掌握在少数几家电池龙头手中，CTP 电池包和刀片电池都是从电池形状方面的改进，传统电池组装流程“电芯-模组-电池包”中的模组环节，用箱体结构件替代模组框架的功能，把模组的框架、绝缘零件与箱体结构件有机地结合，达到结构件的最优化，使电池包体积利用率提高，零部件数量减少，能量密度得以提升 10%-15%。

3.2 资金壁垒

锂电池材料环节多数属于重资产环节，单 GW 投资较高，深度合作设备商有助于降低单 GW 产线的投资额度，从锂电设备企业角度来说只有规模达到一定程度的龙头企业才有可能形成合作开发模式，从设备配套、研发、调试实现一体化状态，不仅降低成本、还可以有效缩短产能爬坡时间，从设备端降低锂电池单位成本。与锂电企业的配套研发和参数形成规模化壁垒，配套产能较小的锂电池厂无法逾越。

四、结论

综合来看，市场担心的增速问题在锂电池和储能的高速增长下有望被证伪。同时，锂电池龙头存在技术壁垒，后排企业难以超越，后期行业集中度将向前排企业集中，行业竞争格局将进一步改善。新能源近期回调幅度较大，但基本面未改，整体估值区域合理，行业格局优异的锂电池和隔膜板块。

五、风险提示

新能源汽车、储能行业增速放缓风险、政策风险、宏观环境风险

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制药装备服务商东富龙研究报告

一、东富龙：智慧工厂交付者，“M+E+C（AI）”开启新一轮发展

东富龙是一家为全球制药企业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性制药装备服务商，经过 28 年发展，已有超 10,000 台制药设备、药品制造系统服务于全球 40 多个国家和地区的超 2,000 家全球知名制药企业。 公司经历三阶段发展，已迎来新一轮景气周期：

2015 年之前：GMP 红利期

一系列 GMP 改革推动制药企业规范生产意识，系统化自动化需求提升，公司超前布局冻干系统得以快速放 量（订单同比大幅增长 102.30%）。截止 2013 年底，全国共有 796 家无菌药品生产企业全部或部分车间通 过新 GMP 认证，占全部无菌药品生产企业的 60.3%，且公司客户在通过新版 GMP 认证的冻干生产线中占 82.62%，居于国内药机行业冻干领域领先地位。

2013 年后 GMP 认证结束，公司开始横向拓展，确立制药装备（主）+医疗器械+食品工程的布局思路。

2016-2018：业绩阵痛期：随着 GMP 红利期消退，行业需求进入低谷期，市场竞争进一步加剧挤压利润空间。 因此公司加速业务结构调整，加大数字化、研发和管理投入，为后期发展蓄力。

2019-2021：新一轮景气周期来临：公司超前多元布局成效初显，新冠疫苗订单加持下推动业绩快速提升。

公司盈利情况大幅改善：2021 年前三季度实现收入 28.82 亿、归母净利润 5.58 亿，同比分别增长 54.61%和 93.69%。同时随着数字化策略的推进，毛利率、期间费用率和净利率指标显著改善。

面对全新发展机遇，公司提出“M+E+C（AI）”策略。其中“M”即“Machinery”——设备，“E”即“Engineering” ——工程，“C”即“Consumable”——耗材，“AI”——智能化。 “M+E”：意为从单机装备走向系统化、工程化，为客户提供整体解决方案。 “M+C”：意为设备耗材一体化，使公司行业景气周期变化下仍能实现稳定高收益。 “AI”：数智化转型，对内实施精细化数字管理，对外做“智慧工厂”交付者。

二、M+E：围绕客户系统化发展，“飞轮效应”正循环助业务做强做大

公司围绕客户需求提出“M+E”模式，在客户和产品的“飞轮效应”下实现正循环，将业务做强做大。

“M”是产品核心竞争力，做强单机设备，拓宽产品组合。公司从冻干机产品积累客户和品牌影响力，并根据 客户需求变化及时响应布局新产品，提高客户粘性。

“E”是工程化客户服务，拓展规模并推动 M 研发。通过工程化解决方案服务，拓展业务规模、规避风险，并 通过与客户的良性互动挖掘新价值点，以此推动 M 的研发方向，将有价值的外购产品逐步实现资产化。

客户：深耕全球多年，新景气周期驱动产品放量。新冠疫情打开海外需求，推动传统业务增长；国内生物药扩 产正当时，新产品快速放量。

2.1 “M”：做强单机设备，拓宽产品组合。

公司起家于冻干机业务，在 GMP 政策红利下实现快速放量，积累了一定客户基础。1996 年公司推出了国内第一台 全部由进口部件配置而成的 LYO 系列真空冷冻干燥机，1998 年自主研发出国内第一台具有 SIP 功能的冻干机。 1998 年 8 月《药品生产质量管理规范》发布，国内制药设备需求提升，公司得以乘东风，快速抢占冻干机市场。

2014 年前后，GMP 政策红利消退。面对行业需求变化，东富龙提出“立足注射剂，做强原料药，布局生物工程与 固体制剂，同时加大外延并购，积极拓展医疗健康领域和食品加工产业”的发展规划，逐步建设起当下以制药装备 （涵盖注射剂、生物工程、原料药、固体制剂四大事业部）为核心，医疗器械、食品工程为辅助的产业格局。

主力制药装备板块：为制药企业提供非标定制化的整体解决方案及制药系统设备，包括注射剂、原料药、生物工程 和固体制剂四大领域。

无菌注射剂装备领域：第一大业务，复杂注射剂打开发展空间

相对成熟的第一大业务，深耕多年：除起家的冻干机及系统外，公司先后推出隔离系统（2012 年与日本 AIREX 合资成立东富龙爱瑞思）、配液制水系统（2013 年与日本 Top System 合资设立东富龙拓溥）、预灌 封灌装线（2014）和一体化无菌隔离系统（2018）。目前，该部门已成长为供高端化、智能化的无菌注射 剂装备、系统整体解决方案供应商，可满足工艺研究、药品研发、注册报批、临床阶段用药等多种小规模 药品需求的生产以及中试和商业化等大规模药品生产。

复杂注射剂需求远未满足，为公司注射剂业务打开新成长空间：

在 FDA 批准的 35 种复杂注射剂（脂质体、微球、纳米）中，目前国内仅有 5 种有仿制药获批上市， 极具空间。国内企业的复杂制剂研发推进及一致性评价推动设备需求增长。

公司提供面向复杂注射剂的多种独特工艺及配套装备，推动注射剂板块收入发展。2021 年上半年，注 射剂单机及系统收入达 6.59 亿元，同比增长 16.22%。

原料药制药装备领域：CAPEX 投入需求放缓导致业绩波动

GMP 改革+专利到期双重驱动下，原料药企业 CAPEX 投入加速，需求提升，因此 2012 年、公司成立原料 药事业部。2018 年公司与意大利 OMCA 合作，引进翻转式三合一。2019 年原料药事业部与上海瑞派中药 整合，升级为东富龙工程。目前该部门已具备为化学合成原料药、中药提取物和无菌原料药精干包提供核 心工艺装备，并通过结合自动化控制系统提供整体工程解决方案的能力。

目前原料药产能布局已相对成熟，业绩增长动力放缓， 2021 年上半年收入 0.83 亿元，同比下滑 36%。

生物大分子装备领域：高速增长的新兴业务

超前布局，大分子装备技术积累多年：公司于 2014 年切入生物反应器研发，并于 2015 年成立生物工程事 业部。此后公司陆续增资上海伯豪（2015 年，基因芯片及测序服务，以及实验室试剂的研产销）、控股苏 州海葳（2017 年，分离纯化设备），实现上下游全布局。通过自主研发与技术合作，该部门可为生物大分 子制药客户提供从核心工艺装备、上下游工艺系统集成、生物配液、分装及包装、制药环保到工程总包的 整体解决方案。

受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，公司生物原液相关装备获得更多国内外 市场机会，生物大分子装备整体解决方案能力获得提升，2021 年上半年公司生物工程单机及系统收入为 4 亿元，占公司营业收入 22.13%，同比增长 602.40%。

口服固体制剂装备领域：维持稳定增长。公司于 2014 年切入固体制剂设备研发，2016 年收购上海涵欧并成立 固体制剂事业部，可提供固体剂型工艺技术设备和整体工程解决方案。2021 年上半年公司口服固体单机及系统 收入为 0.33 亿元，同比增长 24.6%。

医疗科技和食品工程丰富公司收入来源，增厚毛利：

医疗技术与科技板块：投资布局前端医疗科技，增厚毛利。公司打造东富龙医疗科技，以产业投资的形式，通 过典范医疗（2013 控股）、建中医疗（2013 参股）、海蒂电子（2014 控股）及东富龙医疗（2015 设立）等多 个主体，聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发。例如，在细胞治疗领域，为免疫细胞、干细胞、肿瘤 细胞疫苗等制备生产提供整体解决方案；在生物样本库领域，研发自动化样本存储管理系统，提供细胞、组织 样本库整体解决方案；在消毒领域，致力于空气物表消毒、感染控制、终末消毒及多重耐药菌消毒，提供环境消毒整体解决方案。2021 年上半年公司医疗设备及耗材收入 1.26 亿元，同比增长 138.6%，毛利率 63.7%，位 于各项业务之首。

食品装备工程板块：走出医药领域，丰富下游触点。公司通过上海瑞派（2014）切入，并以控股子公司上海承 欢（2017）为平台，从事综合性食品装备及工程服务，为果蔬加工、农牧产品、饮料、啤酒、乳制品、保健品 等领域提供整套交钥匙工程服务。2021 年上半年公司食品装备工程收入 0.96 亿元，同比下滑 10.0%。

多元化产品布局下，客户类型逐步丰富，公司收入结构日益改善。随着各大事业部的推进，公司逐步覆盖原料药企 业、制剂企业、中药企业、生物药企业、食品生产商、医院、CXO 等各类客户。根据 2019 年之前的产品拆分口径， 冻干机及冻干系统业务占收入比重从早期的 90%以上逐渐减低至 2019 年的 50%，其他产品快速放量。根据 2019 年后的事业部拆分口径，传统注射剂单机及系统占比从 2019H 的 49%降低至 2021H 的 36%，以生物工程单机及系 统为首的其他业务占比显著提升。

2.2 “E”：工程化客户服务，拓展规模并推动 M 研发

系统化和工程集成是未来趋势。目前国内外制药企业普遍采用分别设计并采购单机设备再组合的模式，往往会导致 各设备或系统间标准不统一、建造水平参差不齐。相比之下，全套工程解决方案具备以下优势：

法规符合性：在整个项目实施过程中充分考虑法规要求，设计可以做到定制化、标准化，可以提高生产线的重 演性和可验证性。

接口统一设计：全套工程解决方案下，接口更容易统一，提高系统稳定性，减小核心区域面积，从而优化流程、 降低药厂的投入成本和运行成本。

提高生产效率：车间自动化程度提高，设备性能提高，连续化程度提高。

东富龙聚焦制药装备产业发展的关键技术和关键环节，践行“药物制造科学与药机科学制造相结合”的理念，为制 药企业提供量身定制的一站式服务。从药品研发、小试、中试，再到工程放大、装备设计，以及药品生产过程中的 项目管理、质量控制和验证体系，打造制药企业从进料到成药的“交钥匙工程”。以冻干机为例，东富龙循单机→系 统→整体工程的方向实现纵向一体化延伸。

系统化：随着 2003 年 SARS 肆虐和 05 版 GMP 改版，市场要求日益严格，公司开始重视无菌技术的延伸。 2009 年，东富龙向冻干产业链上下游延伸，在国内率先推出以冻干机、自动进出料系统及无菌隔离装置组成的 冻干系统设备。2010 年新版 GMP 政策发布，微生物管理要求趋严，自动化、系统化产品需求提升，冻干机系 统在政策推动下快速放量，取代冻干机成为公司第一大业务。

整体工程化：公司利用技术合作和自研，继续拓展并加强冻干产业链下游布局，包括隔离系统、灌装系统、配 料系统、制药用水、净化工程、智能控制等。2015 年，东富龙完成国药集团国瑞药业综合制剂楼冻干三车间 “交钥匙工程”交付，也是国内外首个由制药装备厂商为药厂提供的交钥匙工程，进一步升级为冻干工程整体 解决方案供应商。

除冻干系统外，公司在生物工程、固体制剂等多领域均实现了工程化服务。在提供工程化全套服务过程中，公司通 过与客户的沟通不断挖掘有价值的新产品，从而推动“M”的研发，将外购产品资产化。（报告来源：未来智库）

2.3 客户：深耕全球，新景气周期驱动产品放量

公司全球化耕耘多年，具备良好的客户基础：

20 年全球布局：公司 1993 年开始国内市场销售，1999 年开始东南亚、南美等地区出口，2004 年成立国际事 业部。2010 年，第一套冻干机+自动进出料+隔离器系统实现出口。

设立海外子公司加强本土化服务：2008 成立美国分公司，2011 年成立印度子公司，2018 年成立俄罗斯子公司 并参股意大利 OMCA PLANTS S.r.l.。此外，公司与美国、欧洲、日本合作伙伴成立合资企业和开展技术合作， 拥有具有全球竞争力的五大现代化生产基地。通过等全球主要市场子公司和运营中心，实现当地化产销以及售 后服务等，为争夺全球市场份额提供坚实支撑。

客户数量和覆盖地区逐步扩大：

客户数量：2011 年招股书 “覆盖国内制药百强中 51 家企业和国外知名制药公司”→2019 年报 “超千家 全球知名制药企业”→2020 年报“超 2,000 家全球知名制药企业”。

覆盖地区：2011 年招股书“20 多个国家和地区”→2020 年报“40 多个国家和地区”。

海外：新冠疫情推动海外客户需求增长，有利于传统产品销售。

海外销售额快速增长：国际销售额从 2004 年的千万体量增长到 2020 年的 5.3 亿元。

2015 年由于国内 GMP 红利消退、需求放缓，公司加大海外市场开拓力度，出口收入快速增长。

2020 年受益于新冠相关订单，海外收入增长再次提速。

新冠疫苗项目助东富龙拓展全球客户： 东富龙为 Recipharm 法国工厂的新冠疫苗项目提供符合 EU-GMP 认证 的配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备。Recipharm 总部位于瑞典，位列全球 CDMO TOP10 的第五位。 法国工厂项目是为美国 Moderna 公司 mRNA 路线新冠疫苗提供代工服务。

新冠红利有望延伸至传统产品：新冠疫情加速了公司海外产能布局节奏，随着中生疫苗和科兴疫苗进入 WTO 紧急使用物资，东富龙部分灌装产线转移海外，原液也开始切入合作制造。公司通过新冠订单成功切入海外公 司供应链，随着信任的建立及品牌影响力的增强，将有更多制剂灌装等非新冠产品实现出口销售。同时公司将 继续在欧洲、北美、东南亚等国家及地区建立海外服务、销售站点，为海外增长续航。

国内：处于生物药 CAPEX 景气周期，推动生物工程新产品快速放量。

国内抗体药物申报加速：2018 年以来，CDE 受理的抗体类新药上市申请数量呈井喷式增长。从获批上市 的情况看，2018 年之前国内单抗获批数量只有 1-2 个，2019 年提升至 7 个，2020 年有 6 个国产单抗新药 获批上市，包括三生国健的 2 类新药伊尼妥单抗，以及信达生物的 3 款生物类似药贝伐珠单抗、阿达木单 抗、利妥昔单抗和复宏汉霖的阿达木单抗、曲妥珠单抗。

国内首个 CAR-T 获批，第一批 CGT 研究成果逐步落地。自 2015 年开始，国内 CGT 相关的临床试验数量 快速增长（5 年间开展 250 项 CGT 临床，仅次于美国，CAGR 超 60%）。目前中国第一批基因与细胞治疗 企业的研究成果逐渐落地：2021 年 6 月复星凯特靶向 CD19 CAR-T 阿基伦塞注射液获批上市，成为国内 首个上市的细胞治疗产品；药明巨诺的 JWCAR029 获“优先审评+突破性药物”双重审评资格；传奇生物 的 BCMACAR-T 产品有望于 2021 下半年在美国上市；科济药业的 CAR-T 疗法获中、美、加三国 7 个 IND 许可等。

横向比较下，国内生物药产能有较大提升空间：目前国内生物反应器规模普遍不超过 2000L，容积产率低 于 5g/L。而国外发达国家药企单个发酵罐规模在 10000L 以上，甚至达 20000L，容积产率一般可达 5~10g/L。根据 BioProcess Technology Consultants 调查数据显示，目前海外大型生物药企业总产能均在 10 万升以上。

下游生物药企业产能扩张进行时：根据 Bioplan 统计，2021 年中国生物药产能达 177 万升，近十年 CAGR15-20%。以 PD-1 为例，假设中国每年新增癌症病例数 392.4 万元，其中 50%的病人服用 PD-1， 则按照 12 个月、每三周 200mg 的用量标准，一年将有 12574kg 的 PD-1 用量，3.7g/L 产率下则须 300 万 升以上的产能。因此我们认为当前生物药产能还远未成熟。目前百济神州、信达生物等多个企业处于产能 加速期，规划产能成倍数增长，推动上游需求增长。

三、M+C：“设备+耗材”破 CAPEX 周期影响，创造稳定高收益

3.1 五百亿耗材市场，国产替代方兴未艾

五百亿耗材市场，极具吸引力：

相较于设备，耗材作为连续使用产品在生物工艺市场中占比更高。

全球：根据德国 Merck 推介材料，全球生物工艺耗材（含试剂）市场约 410 亿美元。

中国：根据招商医药《生命科学服务系列报告之一-分析框架篇：科研医药卖水人，5 年近翻倍达 5000 亿规模》 测算，2019 中国生物工艺耗材（含试剂）市场约 574 亿元，2025 年有望以 15-20%的增速增长至 1521 亿元。

其中，我们对生物工艺通用流程进行梳理，提炼出三大核心通用耗材：细胞培养基、层析介质和过滤耗材。根 据前文的推算， PD-1 市场空间约为 12573kg/年，在我们的假设产率、用量及单价参数下，对应的培养基、层 析介质和膜包市场分别为 81、2773、53 百万美金。除 PD-1 外，疫苗、CAR-T 等其他生物疗法均呈现高景气 发展态势，潜在市场空间极具吸引力。

细胞培养基：是体外细胞培养的核心试剂，既为细胞生长提供营养和附着因子，也能维持 pH 和渗透压。 历经 70 年发展，在产品和格局上经历了如下变化。

产品：血清→无血清。1970s 及之前，细胞培养基以血清和基础培养基为主，1980s 后无血清培养基 高速发展。

格局：在海外龙头一系列并购下行业形成寡头垄断格局，国内企业二十一世纪初开始起步、格局远未 定型，代表企业有健顺生物（澳斯康子公司）、奥浦迈、多宁生物等。

层析介质：是分离纯化阶段的核心耗材。分离纯化质量直接决定了生物大分子药品的综合性能表现，其工 艺效率也直接影响着药品生产效率，是目前生物制药的主要生产瓶颈。

产品：包括亲和层析介质、离子交换层析介质、疏水层析介质、尺寸排阻层析介质、反相色谱填料、 正相色谱填料和亲水色谱填料等。

格局：海外色谱填料的研究和生产领先国内几十年，多年深耕叠加外延并购影响下，全球色谱填料市 场被几大巨头垄断。国产企业起步较晚，十余年发展下部分企业小露锋芒，例如纳微科技、博格隆、 蓝晓科技、赛分科技等。

过滤耗材：是过滤阶段的核心耗材，技术广泛应用在培养基和缓冲除菌过滤，培养基下罐后快速的细胞与 上清液的分离以及发酵过程的气体过滤等。 产品：包括滤膜、滤芯等。 格局：目前超滤产品主要被进口垄断，近年来涌现出部分优质国产企业，例如科百特等。

国产替代方兴未艾：

目前，中国生物工艺相关耗材份额多集中在 Cytiva、赛多利斯等海外龙头手中，极具替代空间。

政策环境推动自主可控：十四五规划对“提升产业链供应链现代化水平”进行了全面部署，要求“坚持自主可 控、安全高效，分行业做好供应链战略设计和精准施策，推动全产业链优化升级”。近日美国商务部出口管制事 件催化下，供应链自主可控重要性日益凸显 。

耗材在生产成本中占比高，国产替代助力成本控制：在 15000L 规格的单抗生产成本中，耗材（含试剂）占比 高达 40.6%。生物药集采为制药企业带来一定成本压力，耗材作为核心成本来源有望加速实现国产替代。

一次性技术普及带来全新市场机会：

一次性技术更具经济效益、符合环保理念，渗透率有望提升：

相较于不锈钢系统，一次性系统在生产效率（生产时间减少一半以上）、资本支出（仅为不锈钢系统的 52%）、营运资本（仅为不锈钢系统的 70%）、切换时间（是不锈钢系统的 25%）、产出（比不锈钢多 44 批 /年）等方面具备优势。

以生物反应器为例，相比传统的不锈钢生物反应器，一次性生物反应器有前期投入更低、变动成本更 低、生产耗用时间短等优点，适合低产量、急需求的产能建设。

新冠疫苗加速国内一次性技术普及，国产一次性耗材需求有望快速增长。

一次性技术中涉及到的耗材包括：一次性生物反应袋、一次性配液袋、一次性储液袋、一次性管路、无菌 连接器、一次性过滤组件、一次性层析柱等。

2014 年，赛多利斯将已经在发达国家生物制药过程中广泛使用的一次性技术引入中国。

在新冠疫情应对中，为加快疫苗研发生产的速度，一次性生物反应器需求激增。

目前国产一次性袋主要应用于疫苗领域，随着单抗、重组蛋白等其他生物药领域一次性渗透率尚存较大替 代空间。随着一次性生物反应器和一次性技术的普及，一次性生物反应袋、一次性储液袋、一次性配液袋 等一次性耗材产品需求量将快速提升。以前文估算的 PD-1 市场为例，假设 12573kgPD-1 中有 30%采用一 次性生物反应器进行生产，则在 6500USD/200L 的单价下就对应 3600 万美金的一次性生物反应市场规模。

3.2 设备耗材一体化破 CAPEX 景气周期束缚，开启全新增长曲线

近两年，东富龙通过自研和收购等方式开展“一次性袋+填料+培养基+过滤组件”全领域布局，正式进军生物 耗材领域，成为布局最为全面的国产制药设备企业。

2020 年，公司设立全资子公司东富龙包材，致力于设计、生产和销售生物制药过程中的一次性耗材，包括全规 格一次性使用无菌袋、一次性冻干盘、一次性无菌滤材等。

2021 年增资控股千纯生物（生物分离介质、配套层析柱、分离纯化工艺开发），获得填料能力。

2021 年设立全资子公司东富龙试剂，推出培养基产品（试用中）。

未来，公司将进一步加大研发力度、丰富耗材品类，根据国内外客户的需求进行定制性的开发。

设备+耗材一体化模式有利于为公司提供稳定现金流，加强客户粘性：

稳定现金流：不同于设备，试剂耗材不受 CAPEX 投入周期影响，需求持续，且用量随着产量的放大同步提升。

高客户粘性：对于培养基、填料等耗材，产品的研发一旦选定某家供应商，为了保持产品的稳定性，后续的实 验方案、产品申报和上市生产将不能随意变更供应商。同时，受相关部门监管要求，在临床实验和商业化生产 中如果要更换培养基、填料等耗材供应商，需要进行变更登记，进一步加大供应商变更成本。

设备+耗材一体化模式有利于增厚毛利率：本文比较了生物工艺耗材型公司（纳微科技）、制药设备公司（东富龙、 楚天科技、新华医疗）和全球综合性生物工艺供应商龙头（赛多利斯）的毛利率情况，发现呈现耗材型＞综合型＞ 设备型的规律。因此我们认为，随着东富龙耗材的逐步放量，毛利率水平将不断优化，为公司带来持续稳定的高收益。

四、AI：数智化建设及管理为增长续航

4.1 “数智化”策略内外赋能，提效率、增体验

2021 年，公司提出加强“数智化”策略，赋能内部管理及客户体验。

对内：提升经营管理效率。2019 年，公司在原先“系统化、国际化”的发展战略中新增“数字化”维度，以精 准管理作为公司发展导向，对内推行卓越绩效管理体系，实现数字化运营，改善业务流程，强化 IT 信息化建设， 提升成本及费用管控，达成经营效率的提升，成功于同年实现净利润扭亏为盈。

对外：智能化控制系统为工程整体方案提供支持。系统化和工程集成不是简单的单机堆砌，而是需要经过不断 设计完善、优化上下游各单机之间、各单机与公用工程之间的有机整合，是以制药生产工艺为主线的配套自动 化软件集成综合项目。东富龙冻干技术成熟，通过智能化控制系统。

冻干车间数据信息化：在制药装备中使用自动控制集成技术，将所有影响产品质量的各种参数集中在一起 显示和控制，并将关键工艺参数（CPP）不可更改地记录在产品的批生产记录中。东富龙从药厂对自动化 和信息化的需求出发，完善各单元设备的信息数据库；完成各单元设备控制以美国 FDA 21 CFR Part 11 和 GAMP5 的要求实行标准化。

实现制药装备的远程监视，数据采集：结合药品生产工艺的特点，做到药品生产制造过程中关键数据的记 录采集，包括设备的关键参数、物料的平衡、背景环境的参数（温度、湿度、尘埃粒子）等，做到生产批 记录串联，以电子批记录取代传统纸质记录，做到 PAT（过程分析技术）。在东富龙公司内部就可实现对所 有出厂设备的远程监视，数据采集、分析，最终实现设备托管。

实现生产制造执行系统 MES 或者预留 MES 接口：MES 是一个计算机系统，旨在支持生产及物流，以及 相关所有步骤的工作，可以对接制药厂的 ERP 系统。MES 典型功能包括：生产订单详细计划、资源管理、 过程管理、文档管理、物料管理、收集并呈现生产数据、质量管理、维修管理等。（报告来源：未来智库）

4.2 在手订单饱满，产能建设为增长续航

合同负债作为公司收入的先行指标，反应了订单签约情况。公司收入确认周期依据产品项目不同（单机较短、EPC 总包较长）短至数月，长至 1-2 年，公司收入确认分为 4 个时间点：签订合同（收取 30%订金）、发货验收（收取 50-60%发货款），货物抵达后，客户进行现场验收；现场验收后，公司确认收入， 并预留 5-10%的质保金于 1 年后支付。 公司在手订单饱满，合同负债持续增长。2021 年三季报公司合同负债达 33.13 亿元，创下新高，且自 2019 年起维 持持续增长态势。

面对日益增长的订单需求，公司积极拓展产能，保障产品供应：

食品装备东台智慧产能项目：基于公司食品装备板块的战略发展及基础制造加工的扩产需求，2020 年公司于江 苏省东台新特产业园开展智能装备制造科创产业园项目，占地面积供 140 亩地，目前项目正在建设中。

生物制药系统装备金山区项目：2020 年公司在上海金山区金山工业区计划投资建设生物制药系统装备产业化项 目，建设生物大分子药物从生物原液培养、分离纯化到生物废水灭活全工艺过程设备的系统化产品制造基地， 总投资 5 亿元人民币。第一期投资 3.5 亿元，计划 3 年投产，5 年实现达产，达产年产值在 5 亿元人民币以上。

一次性耗材郑州项目：2021 年底，东富龙郑州基地正式投产，用于一次性耗材制造，预计项目满产后，公司员 工可达 200 人，产值达 6 亿元。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

招商银行研究报告：变革、转型与分化

1. 变革：资产负债端的变化与业务的重构

1.1. 环境的变化：宏观经济的变化

随着我国经济从增量主导时代进入存量主导时代，一些改变已经发生。

增长模式告别依靠以地产和基建为代表的投资驱动时代。21 世纪前 10 年，三驾马 车中的投资对我国 GDP 的拉动起到了巨大的作用，并由此带来的地产行业的繁荣。 而随着经济增长步入新常态以及房住不炒的深入推进，经济增长动能正在发生切换， 投资对 GDP 的拉动作用总体呈减弱趋势。

融资模式方面直接融资占比提升。首先，随着科技类、创新类企业的增多，这类企 业往往不像传统类型企业一样拥有较多的抵押物和稳定的现金流，难以以信贷的方 式进行融资，注册制改革、资本市场的进一步发展为这些企业提供了更加完善的直 接融资平台，故而直接融资占比不断提升；而且，随着政策层面对于保持宏观杠杆 率基本稳定的要求，直接融资的重要性也不断凸显，未来直接融资占比或将保持上 升趋势。

居民方面高净值人群数量和个人可投资资产均提升，理财意识增强。随着经济社会 的发展和人民生活水平的提高，我国居民个人可投资资产加速增长，尤其高净值人 群数量和可支配收入均增长较快，因此居民对财富管理的需求不断增强。在此基础 上，财富管理机构和资产管理机构增长较快，资管产品数量加速增长、类型不断丰 富。

1.2. 银行的压力：宏观经济变化对银行提出新要求

随着宏观经济环境的变化，商业银行的经营发展也面临着新的要求。

资产端面临传统对公信贷业务与以直接融资为主的科技类、创新类企业难以匹配的 问题。正如上文分析，科技类、创新类企业由于不具有稳定的抵押物和现金流，银 行传统的对公信贷业务难以服务。随着经济发展的进一步转型，科技创新类、高端 制造类企业方兴未艾，而传统的以地产为核心的周期类、制造类行业增长率下行， 进入存量时代。在此基础上，能否服务好科技创新类、高端制造类企业是下一阶段 商业银行对公业务的重点。

负债端随着居民理财意识的增强，“去存款化”成为居民资产配置的一个显著趋势， 这对于银行而言既是挑战，也是机遇。随着房住不炒和地产降温，居民的资产配置 将更多从房产转向资本市场，这一过程往往需要专业金融机构的协助。因此，如何参与这一过程、服务好居民财富管理、资产配置的要求成为银行下一阶段负债端竞 争的重点。

上述变化要求商业银行对传统业务条线的变革，变革体现为开放与融合。对外体现 在银行在参与财富管理的过程中与其他金融机构的合作，对内体现在银行自身业务 条线的重组与融合。变革的进度和深度成为银行分化的重要决定因素。

1.3. 招行的解答：招商银行 3.0 模式

招商银行以 3.0 模式对上述问题进行了回答。3.0 模式之前，招商银行也经历过“重 资产、亲周期”以规模致胜的 1.0 时代和“轻资产、弱周期”以实现内生性增长为 核心的 2.0 时代。3.0 模式即以“大财富管理+数字化运营+开放融合的组织模式”为 代表的差异化竞争模式，并以此来对上述银行业面临的新问题进行解答。

大财富管理是业务阵地。从内部来看，广义的大财富管理包括“财富管理+资产管理 +投资银行”，以资产管理为核心，一端以财富管理吸收资金形成新的零售业务模式， 另一端以投行业务作为服务企业的新型对公模式，从而实现各业务条线的开放融合； 从外部来看，招商银行以“招财号”作为平台，与外部资管机构进行广泛深入的合 作，在开放中不断提升自身财富管理能力。

数字化运营是枢纽，是大财富管理的硬实力护城河。招行银行持续保持自身在金融 科技上的高投入，确立了自身在金融科技和数字化能力方面的优势地位。数字化运 营的推进为招商银行打造了开放型 IT 架构，推进全行应用上云；搭建了全行统一数 字门户“招数”，提升了全行数据分析及用数能力。数字化运营的发展使全行各个条 线、各个板块通过数据连接在一起，为各部门间开放融合合力推进大财富管理创造 了条件。

轻文化、开放融合的组织模式是精神内核，是大财富管理的软实力护城河。2020 年， 招商银行提出“开放、融合、平视、包容”的企业文化；之后，推进“自组织”团 队，鼓励一线员工发起组建的“去中心化”团队，成员可来自各个部门以及重点分 行、子公司，围绕某个业务需求开展即时研究，以保证研究成果贴合实战需求，视 角完整、容易执行。以轻文化战略革除大企业病，推进全行上下的开放融合，从而 为大财富管理的推进搭好了组织模式。

综上所述，招商银行以大财富管理作为业务阵地，以数字化运营作为枢纽，以轻文 化战略塑造开放融合的组织模式。用 3.0 模式转型重塑经营模式、管理方式和组织 文化，以各部门、各业务条线之间的开放融合推进转型，形成差异化的竞争优势。（报告来源：未来智库）

2. 转型：3.0 模式的一大方向与两大护城河

2.1. 一大方向：大财富管理是转型的业务阵地

在前文的分析中，我们认为大财富管理是对目前银行面对经营环境变化的一种解决 方案，以资产管理为核心，资金端以财富管理解决居民的资产配置需求，资产端以 投资银行解决新型企业的融资需求。招商银行推进大财富管理的路径如下。

（一）路径

（1）从 APP10.0 看招行开放平台的建设 招商银行 APP10.0 进一步体现了开放化、平台化的特点。2021 年 12 月 3 日，招商 银行推出 APP10.0，集“开放的大财富管理平台”、“持续进化的智能服务平台”、“全 客群一站式的财富生活平台”于一身。

① 开放的大财富管理平台：多宝家族与招财号

“多宝家族”是在朝朝宝的基础上拓展出的理财服务，是目前引入他行理财子最多 的平台。朝朝宝的出圈就在于破圈，它打破了支付边界，是行业内第一个支持场景 支付的理财服务，和活期完全打通，可用于支付宝、、美团、京东、转账汇款、 ATM 取现等全支付场景。在此基础上，招行又推出了包含月月宝、季季宝、半年宝 等在内的多宝家族，多宝家族以智能推荐简化客户的产品选择过程，于在售的同期 限产品中智能选择出收益率最优的产品。“开放”是选择最优的关键，招行已引入 8 家他行理财子公司，是目前引入他行理财子最多的平台，从而能够实现优中选优，进一步增强客户粘性。开放性赋予了“朝朝宝”和“多宝家族”流动性与收益性兼 得的特点，进一步赋能招行代销业务。

除多宝家族外，招财号是招行“开放的大财富管理平台”的又一代表，具有开放、 安全、陪伴三大特点。开放：“招财号”与全市场优质资管机构合作，资管机构可通 过入驻招商银行 App“招财号”直接触达并服务客户，招行通过与合作机构共享数 据信息，不断地优化服务体验。截至 2021 年三季度末，已有 74 家头部机构进驻“招 财号”，粉丝总量超过 1100 万。通过“招财号”，招行向合作机构开放 80 多个能力 接口，支持机构发布内容与活动 5000 余个。安全：招商银行 App 是银行业首个通 过了由国家市场监管总局、网信办组织的“移动互联网程序（App）安全认证” （CCRC）的 App；为优化服务体验，招行会与合作机构共享数据信息，共享的前提 有二，一是在信息安全的框架之下进行，二是对数据进行严格的脱敏处理，也就是 说，招行共享给合作机构的数据并非客户的个人信息，而是相关客户群体的整体画 像。陪伴：招财号 2021 年三季度累计为近 400 百万客户提供服务超 1 亿次，“招财 号”陪伴内容的点击率达到 10%。数据显示，“招财号”的粉丝中金卡及以上客户的 占比接近 40%，持仓客户占比接近 90%，陪伴客户的资金稳定性更好。APP10.0 版 本对 App“基金频道”进行了重塑：新增“市场”模块，以更加丰富的数据帮助客 户看板块、看利好、看业绩；推进服务产品化，集中搭建“五星之选”“指数通”“首 发专区”等模块，让客户能在 App 上直接使用更多维的服务；在基金详情页，客户 既能看到“招行解读”，又能看到“招财号”中的机构解读，不仅有图文内容，也可 以边看直播或视频，边浏览产品信息，进一步降低了客户自主投资的门槛；陆续开 放“基金讨论区”，以更多元的交互平台与内容，陪伴客户财富成长。

②持续进化的智能服务平台：AI 小招。AI 小招是招行基于语音和意图识别、金融 知识图谱、智能交互、深度学习等技术，打造的拥有流动性预测、风险偏好分析、 投资决策、智能推荐等多个引擎的智能财富顾问。与一般互金平台相比，AI 小招具 备的优势在于具备较强的多轮会话交互能力，当 AI 小招无法满足客户的复杂需求 时，其具备快速转人工服务的能力。10.0 版本已整合招行内部相关渠道，能将 AI 小 招与客户交互的记录迅速、完整地推给客户经理，实现理财服务流程的无缝衔接。 反过来，由于具有较为强大的知识图谱，相比于客户经理，AI 小招对于产品各维度 数据的掌握与理解更加全面，且通过每天海量交互中产生的大量客户反馈数据，AI 小招可以更敏捷地完善算法、优化话术，并反哺客户经理。人脑与科技脑由此产生 了紧密的连接，而这种双向的互动与互补，终将成为驱动招行财富管理不断向前的 动力。

③全客群一站式的财富生活平台。招商银行 App10.0 从单一资产分层向客群分类扩 展，构建起面向大学生客群、年长客群和高净值客群在内的全客群分类服务体系。 针对年长客户，10.0 版本上线“长辈版”，进行了有针对性的适老化改造：该版本对 App 五大频道页和转账、收支、账户总览、缴费等年长客户常用的界面进行了改造， 便于年长用户使用；优化“丰润人生”专区，给年长客户更多有针对性的投资产品 与内容资讯。针对高净值客户的个性化需求，招商银行 App 升级了“尊享版”：聚 焦全产品策略，升级“私行私募专区”，从产品信息披露与解读、双录、陪伴、智能 购买、全球连线等多维度迭代优化，2021 年招商银行 App 私募理财线上交易笔数和 金额占比分别达到 81%和 83%，较上年分别提升 11、6.8 个百分点；打通零售与公 司金融服务场景，“尊享版”和招行企业 App 实现了互通跳转，高净值企业主客户 可以“尊享版”为入口，快速办理企业开户、小微经营贷、小微服务方案、企业理 财等公司业务；突出展示慈善服务入口，随着私行客户慈善相关需求的增加，“尊享 版”为客户提供了快速接入招行私人银行慈善服务便捷入口。

（2）买方投顾模式的探索

①历史回顾：“摩羯智投”的暂停意味着探索失败吗？

招商银行在不断强化自身开放平台建设的同时，也在积极探索买方投顾模式。而近 期招行“摩羯智投”的暂停引发了市场的讨论，为弄清楚“摩羯智投”的暂停对招 行意味着什么，我们首先对招行投顾业务的历史进行回顾。

“摩羯智投”诞生，招行是首家推出智能投顾业务的银行。2016 年，招行推出“摩 羯智投”，成为首家推出智能投顾业务的银行，其运作逻辑为：结合风险测评和客户 资产数据等信息，得出客户风险承受能力，并根据上述信息对应到不同风险类别的 各类资产的比例，按照资产类别分别匹配产品。这种模式能够节约理财经理的 人力，本质上是为代销业务提供的增值服务，最终的投资决策仍由客户做出，按照 最新标准该业务属于基金组合投资策略业务。

获得基金投顾业务试点资格，拥有了进一步探索买方投顾模式的监管基础。2019 年， 证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，明确 了“试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客 户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务”，根 据定义，管理型基金投资顾问服务即所谓“买方投顾模式”。之后，招行获得基金投 顾业务试点资格，拥有了进一步探索买方投顾模式的监管基础。

“摩羯智投”暂停，招行将在更加健康的基金投顾业务业态中更加充分地发挥自身 禀赋优势。随着 2021 年末监管层面对于基金投顾业务，招行暂停了“摩 羯智投”业务，但本次暂停是否意味着招行在基金投顾业务方面的探索受挫呢？我 们认为并不尽然。首先招行属于 3 家试点银行之一，本身就受益于监管对于非持牌 金融机构基金组合类业务的收紧；而且，标准的进一步厘清也为银行真正参与基金 投顾业务铺平了道路，银行可在更加明确的监管框架中展业，不必畏手畏脚。我们 认为待对相关业务按照新的监管要求规范化之后，招行能够在之前经验的基础上， 于更加健康的基金投顾业务业态中更加充分地发挥自身禀赋优势。

②为什么买方投顾模式是必由之路？

随着房地产行业增长动力减弱和资管新规落地，投后服务的重要性日益凸显。资管 新规推出之前，居民购买的金融产品较多拥有刚兑的属性，因此金融机构对此类产 品提供的服务也是以销售为主，刚兑属性使得投后服务可有可无。而房地产行业增 长动力减弱以及资管新规对刚兑的打破，投后服务的能力正日益超越销售能力成为 金融机构的重要抓手。

居民投资需求日趋多元化。随着居民理财意识的觉醒，投资需求也日趋多元化，以 老龄化对社会的影响来看，养老需求也将成为居民资产配置的重要构成部分。多元 化的需求要求金融机构更多地从中介的角色转向顾问的角色，买方投顾模式将成为 重要发展方向。

互联网平台以其低费率抢占市场，金融机构的优势在于以自身专业性提供投后服务。 互联网平台因其可大量节约线下门店和人力成本，可在费用上以打折的模式参与竞 争。而银行等传统金融机构的竞争优势正在于大量拥有专业知识的员工可以提供投 顾服务，因此买方投顾模式是银行等传统金融机构参与竞争的必由之路。

共同富裕背景下，“基金赚钱、基民亏钱”的现象亟待打破。基金发行量大、投资者 难以从众多产品中选择到符合自身需求的产品，再叠加投资者自身过度交易的倾向， 容易产生基金赚钱而基民亏钱的现象。因此，专业金融机构的投顾服务是解决居民 需求、推动共同富裕的抓手之一。

③买方投顾模式的要求

收费模式：由前到后。在传统的卖方销售模式下，销售基金产品的收费模式以前端 收费为主，随着向买方投顾模式的转变，前端收费模式将逐渐过渡到后端，一方面 以较低的申购费与互联网平台竞争，在后端费用的竞争中又可充分利用自身在专业 领域的比较优势。

服务模式：由“投”到“顾”。在以往的服务模式中，帮助投资者选择产品是核心环 节，而未来，留住投资者、帮助投资者实现长期资产配置成为主要服务方向。

运营模式：由线到面，由面到体。在卖方销售模式中，核心是“线”状的渠道；而 在势必要向买方投顾模式转型的背景下，能否形成“面”状的平台和“体”状的生 态，成为转型成败的关键。

④招行的进展与布局

收费模式：后端收费布局早，销售保有规模大。招商银行在从卖方销售向买方投顾模式转变的过程中，率先推出差异化公募基金费率体系。自 2020 年以来，招行陆续 推出指数基金、债券基金、智能投顾业务涉及的基金产品申购费率一折，2021 年在 其推出的“初心计划”中，为提升客户体验，明确实行差异化基金费率体系，继续 推出前端不收费的 C 类基金份额，给予投资者更多选择空间。在后端收费体系下， 保有规模成为了相对更重要的指标，而招商银行公募基金销售保有规模持续稳居所 有银行首位，“股票+混合公募基金保有规模”更是居全市场所有代销机构首位。

服务模式：长期深耕私行业务，陪伴客户能力强。招行自 2007 年于业内首家开展私 人银行业务之后，其私行一直是国内最优秀的私人银行，截至 2021 年 10 月，招行 私行 AUM 规模 3.27 万亿元，户均资产 2788.45 万元，是目前唯一一家超过 3 万亿 的商业银行。私人银行业务的领先布局使得招行较早具备了“买方投顾”模式的视 野和能力，能够为高净值客户提供全方位综合化的金融与非金融服务，包括但不限 于投资、税务、法务、并购、融资、结算等，具备领先的多元资产配置能力。

运营模式：平台化生态化初现端倪。在前文中，我们已经了解招商银行持续推动自 身“开放的大财富管理平台”、“持续进化的智能服务平台”、“全客群一站式的财富 生活平台”的搭建，并将“开放融合”作为 3.0 模式转型的重要组成部分。招商银 行自从将 MAU 作为北极星指标以来，持续对内、对外整合资源，招财号携手外部 基金公司，利用自身完整的“线上+线下”服务体系、强大的营销和服务能力，推进 平台化、生态化建设。

（二）成果

我们从规模、结构和收入三个层面来分析招商银行推进大财富管理的成果。

（1）规模

AUM 规模大、增速高，相对规模远超同业。从 AUM 规模的绝对量上来看，招商银 行 2021 上半年 AUM 月均规模 9.99 万亿元，在公布该指标的上市银行中位居第 2 位，仅次于工商银行；在 AUM 较高规模的基础上，仍然保持着较快增速，同比增 长 21%，高于公布该指标的上市银行 AUM 平均增速。从 AUM 相对规模来看，招 商银行 AUM 与总资产的比重早已超过 100%，在 1H21 达到 112%，且在 2020 年以 来加速增长。这与招商银行在 2020 年起将“大财富管理”作为工作主线和重点是一 致的，在 2020 年年报中，招商银行首次提出要打造“大财富管理价值循环链”，强 调大财富管理是招行穿过未来的迷雾所能看到的、离 3.0 模式最贴近的方向，是“轻 型银行”纵深推进的高级型态，也是在低利率时代打造差异化竞争优势的战略支点。 坚定的战略眼光和执行力使得招行 AUM 与总资产比重在已经远超同业的基础上自2020 年起迎来了又一次加速。

AUM 规模受益于高净值客户持续高增。招行能够获取上述的发展、实现 AUM 规 模大且增速高与其早期的战略和由此带来的资源禀赋是分不开的。招商银行于 2007 年就在国内首先经营了私人银行业务，自那时起，招商银行的私人银行客户数量和 AUM 规模一直保持高速增长，2019 年以来，私人银行业务无论是客户数还是 AUM 规模，都超过金葵花客户和零售客户，为招商银行贡献着最高的客户数量增速和 AUM 增速。原因在于在当前存量经济主导时代，高收入人群的收入增长速度事实 上要超过中等收入人群收入增长速度，数据显示：自 2017 年到 2020 年，高收入户 的人均可支配收入增速均高于中等收入户的人均可支配收入。因此，招商银行在私 人银行方面的先发优势和资源禀赋为其获得了越来越多的助力，高净值客户为其 AUM 的贡献不断加速增长。

（2）结构

AUM 结构稳定，各分项协同增长。从结构来看，招行 AUM 中零售客户存款、零售 理财产品余额和其他产品之间的比例在最近几年基本保持稳定。一方面显示出招行 在财富管理业务中深耕多年、成熟稳健的经营能力；另一方面也反映出大财富管理 带来了大量低成本结算存款，从而使得存款、理财、其他产品能够齐头并进，协同 增长。

（3）收入

手续费收入的快速增长，代理基金收入和代理保险收入贡献大。从收入来看，在 2020 年招行提出“打造大财富管理价值循环链”之后，迎来了手续费收入的快速增长， 贡献较大的是代理基金收入和代理保险收入。正如上文分析，招商银行公募基金销 售保有规模持续稳居所有银行首位，“股票+混合公募基金保有规模”更是居全市场 所有代销机构首位，同时还应考虑到招行大规模的“金葵花”、私行客户仍在较快增 长，针对这批客户招行代销的产品以私募、信托等非公募产品为主。因此招商银行 在公募和非公募方面的代销能力均十分强大，带来其手续费收入的较快增长。

2.2. 护城河之硬实力：数字化运营

（一）投入

在前文的分析中，我们认为大财富管理是招行开放融合、面向未来的业务阵地。那 么，数字化运营能力的建设则是招行实现各业务条线之间开放融合、从而推进大财 富管理的技术基础。

金融科技投入大，研发人员占比高。技术的建设依赖于前期高投入，这点需要银行 具有前瞻性的视野和坚定的战略布局，招商银行正是第一家将金融科技投入比例明 确写入章程的银行，早在 2019 年，招行就在章程中写明每年金融科技整体预算额度 不低于上年营收的 3.5%，这一最低要求已高于大部分银行在金融科技领域的投入比 例，且招行金融科技投入占营收比重持续提升，2020 年招行金融科技投入占当年营 收的 4.5%左右，在同业中遥遥领先。招行章程中另一项与金融科技相关的是坚持市 场化的选人用人机制和薪酬激励机制，吸引了大量技术领域人才的加入，招行研发 人员占全行总人数的比重持续提升，截至 2021 上半年末已超 10%。

高投入带来了显著的建设成果，招行金融科技基础设施建设日趋完善。打造开放型 IT 架构，推进全行应用上云：云计算是银行发展的必由之路，尤其对于零售业务占 比较高的招商银行来说，客户访问量大、客户需求变化快，因此灵活弹性、自动化 程度高的云计算是更好地解决方案；技术中台：以 API 为主要共享形式，推动业务 组件、技术组件的开放和复用；数据中台：搭建全行统一数据门户“招数”，提升全 行数据分析及用数能力；AI 技术：AI 技术的应用科显著降低银行成本、提升银行 效率，招行的“舆情云”和“视觉云”建设均取得了良好进展，舆情云建设使得预 警时效提升至一小时，视觉云年调用量达 9200 万次；区块链：区块链具有不可篡改 的特点，其应用会降低作为信用中介的银行验证信息所需要的成本，“招商银行一链 通”产品成为银行业第一家完成 CFCA 检测的区块链产品。

（二）成果

（1）数字化的零售与财富

招商银行 APP10.0 打造一站式投融资平台，产生贡献越来越大。零售与财富管理方 面：招行不断优化、迭代两大 APP，近期推出的招商银行 APP10.0，进一步推动了 零售业务和财富管理业务之间的开放融合，形成“一手理财，一手借贷”的一站式 投融资平台。智能服务方面：本次 APP 升级依托人工智能推出 AI 小招，预设了现 金流管理、招财分、四笔钱理财等十大主题会话，并通过知识沉淀与机器训练，结 合其掌握的大量数据，具有较强的多轮会话能力，而且能够整合招行内部相关渠道， 将自身与客户交互的记录迅速、完整地推给客户经理，实现理财服务流程的无缝衔 接。客群方面：招行在深化高净值客户护城河、推出招商银行 APP“尊享版”之外， 针对目前老龄化加强的趋势，上线招商银行 APP“长辈版”，推进全客群服务体系。 自 MAU 成为北极星目标以来，招行依托两大 APP 不断发力，月活跃用户不断增长。 APP 为招行业务推进做出了越来越大的贡献。

（2）数字化的对公

对公业务方面，招商银行依托自身科技能力，形成了“双云多端”的企业数字化服 务体系框架、对公数字化服务创新与实践的五条路径和推进企业数字化转型的双重 助力。

双云多端。招商银行依托“金融服务云”和“企业服务云”，建设了企业网银、企业 App、小程序、、企业服务门户、云直联、CBS 七大服务渠道，打造企业数 字化服务体系。通过该体系，不同类型企业、不同人员角色、不同业务场景下的各 类需求均可与之适配或兼容，银企交互连接突破传统金融服务范畴。从实践看，招 行企业数字化服务体系成果斐然，根据招行公开披露的信息，其数字化服务体系服 务超过 210 万企业客户，月活跃客户逾 145 万户，年交易笔数超 2.8 亿笔、交易金 额超 130 万亿元，90%以上服务支持线上化自助开通；招行企业数字化服务体系提 供的支付结算、现金管理、供应链融资、跨境金融等产品服务，嵌入对公客户的采 购、销售、财资管理等内部流程，围绕企业经营形成了更深层次的银企合作新形态； 在行业垂直领域，招行不断加强与头部企业服务商合作，已累计开放 API 超过 1300 个，与超过 80 家第三方服务商建立了合作关系，银行、企业服务供应商、企业共建 生态，实现三方共赢。

五条路径。①全流程线上化服务：基于客户视角，通过内部高效协同，实现体系化、 全流程的对公线上服务，覆盖客户账户、结算、现金管理、融资、跨境等全门类经 常性业务需求，企业客户仅需一次临柜，后续 90%以上业务均可在线自助开通、线 上一站式办理。②多维数字化服务矩阵：七大渠道组成的数字化多维服务矩阵囊括 了 PC 端、移动端、网页端、直联等多种接入方式，各渠道分具特色又相互融合， 各类型企业客户均可根据需要选择一种或几种渠道进行自由组合搭配；且各对公服 务渠道实现了用户体系互通，客户仅需注册一次，就可实现自主登录各渠道平台， 形成互通、高效的对公业务服务。③“人+数字化”立体式服务：招行在线上为企业 打造沉浸式交互，企业网银、企业 App 等不再是单一的财务交易工具，而是银企互 动协作的桥梁；近年招行陆续打造了同屏交互、订单推送、“海陆空”帮助体系、专 属线上客服等线上创新服务，在线上着力打造沉浸式、立体式交互体验。④深度连 接企业经营场景：招行明确将对公服务范围从“企业财资部门”延伸至“企业生产 经营全链条”；将服务对象从财务人员扩展至法人、高管、采购人员、销售人员，甚 至是客户的客户，招行企业 App 于 2020 年推出“法人尊享版”，至今已为超过 18 万企业家定制企业及个人专属权益及尊享服务。⑤全场景生态服务：招行近年来在 发票云、销售云、云旅、股权激励、薪福通等场景化企业服务建设上发力，强化泛 金融“业财一体化”服务能力；借助金融科技优势，招行将“端到端线上服务”能 力延伸触达至企业客户的销售、采购、存货、物流、发票等核心产业链环节，助力 企业降本增效、实现数字化转型。

双重助力。①“数字金融管家”助力企业实现“财智数字化”：为企业提供使用更便 捷、组合更灵活、智能更聪明的金融场景服务，提升企业财资效率，更好地支持企 业拓展市场：以全流程快捷开户为起点，为客户提供覆盖账户、收付款、资金融通、 跨境贸易等全金融场景的线上化服务体系，实现更快捷的“空中柜台”体验；“闪电” 系列融资产品，全面满足企业资金融通需求，保函闪电开，最快仅需 60 秒即可完成 保函开立，招银闪贴秒级完成企业融资提款；“同屏交互”服务支持客户线上办理业 务遇到问题时一键唤起客户经理，并实时共享页面、精准定位问题所在；7×24 小 时云端响应，基于企业类型、用户偏好、交互场景实现精准定向推送、渠道千人千 面、智能实时交互，实现贴身式定制服务；整合高端个人客户尊享权益，多银行账户视图、现金流收支分析及预测、智能资金风控、行业资讯报告等诸多服务，实现 公私一体的一站式金融服务。②“数字经营助手”助力企业实现“经营数字化”：从 客户生产经营及供应链协同场景出发，为企业提供开放多维的服务平台矩阵，帮助 企业构建企业数字化基座，以多渠道服务矩阵、多场景服务模式，连接企业的不同 角色、不同场景、不同上下游；商务专区、财富管理专区、跨境金融专区、供应链 专区等集合了企业在具体业务场景下所需的全部金融及非金融服务，提供综合化、 场景化、定制化服务与用户体验；企业服务门户、小程序和分别在 PC 端和 移动端服务企业采购、销售、HR 等运营、市场人员，通过多维服务平台的互联互 通，实现轻量化客户服务以及企业内部流程业财协同；“发票云”聚焦关键节点，实 现核心企业与供应商、经销商在应收应付、预制发票、三单匹配等供应链场景中的 数字化协同，近 3 万家企业使用该服务；“销售云”打通订单、收款、物流、融资的 销售全链路，数智驱动业绩增长；“生意圈”中的企业名片、商机寻源、线上签约等 功能，让生意更简单。

（3）数字化的内部组织

“招乎”，智能办公平台与员工生活平台的统一。招商银行强大的科技能力不仅体现 在前台业务领域，在行内中后台业务中也发挥着巨大作用，招商银行打造了全行统 一的办公平台“招乎”，与一般的企业 OA 系统相比，“招乎”不仅是智能办公平台， 同时也是员工生活平台，为员工提供班车 GPS 实时定位、三餐食堂菜谱查看、实时 餐位信息查询、随手拍随时反馈问题、外卖点餐、出租车预约等服务。招乎作为高 效的沟通平台、信息平台和协作工具，进一步加强了招行内部各个部门、各个员工 之间的开放与融合。

2.3. 护城河之软实力：轻文化与开放融合组织模式

数字化从硬实力方面提供了技术基础，轻文化则从软实力方面为开放融合提供了精 神内核与组织模式。招行重视企业文化建设，早在 2014 年招商银行提出轻型银行发展战略之时，轻文化就是轻型银行的构成部分之一。之后，招商银行陆续推出内 部社区“蛋壳”平台、“清风”行动等，不断深入推进“轻文化”理念和开放融合的 组织模式。

“清风”，增强决策效率、杜绝形式主义。“十大清风公约”由招行于 2019 年提出， 集中体现轻文化的内涵，展示增强决策效率、杜绝形式主义等理念，是践行轻文化 的具体行为准则；之后又于 2021 年针对管理者提出“十大清风管理锦囊”提醒管理 者不要本位主义、不要回避问题。全行上下杜绝形式主义的文化有助于招行避免成 熟企业的“大企业病”，领导和员工之间、各个部门之间能够更顺畅地沟通与合作。

“去中心化”与“自组织团队”。体现在具体业务上，在绿色金融业务的推进中，招 行积极探索“去中心化”的研究机制，允许一线员工发起组建“自组织”团队，成 员可以来自风险管理、授信执行、客户经营、研究院等部门以及重点分行、子公司， 围绕某个业务需求开展绿色金融方案研究。（报告来源：未来智库）

3. 分化：大财富管理推动业绩

根据上文分析，招商银行不仅有数字化能力作为技术基础，更有“轻文化”作为文 化核心为财富管理提供了开放融合的组织模式。因此，招商银行的大财富管理拥有 硬实力和软实力两条护城河，大财富管理业务的发展带来了招行与其他银行之间的 分化，我们从业绩和估值两方面进行分析。

3.1. 业绩：稳健向上

大财富管理对招行业绩的改善沿着“中收→低成本结算存款→新型业务模式”的路 径不断深化，推动招商银行业绩稳健向上。以归母净利润增速来看，除 2020 年疫情 影响使得招行归母净利润增速经历下行之外（且下行幅度为上市股份行最小），招商 银行归母净利润增速自 2016 年以来总体呈稳健向上趋势，若考虑两年复合增速，招 商银行的归母净利润增速基本呈线性增长，业绩增长的稳定性强。

4. 投资分析

随着宏观经济环境的变化，商业银行的经营发展面临新的要求：资产端面对产业升 级、宏观稳杠杆降杠杆的要求，负债端面对居民理财意识的增强。上述变化要求商 业银行进行变革，转型的进度和深度成为银行分化的重要决定因素。

招商银行以 3.0 模式对上述问题进行了回答，3.0 模式即以“大财富管理+数字化运 营+开放融合的组织模式”为代表的差异化竞争模式。大财富管理是业务阵地，“财 富管理+资产管理+投资银行”，一端以财富管理吸收资金形成新的零售业务模式， 另一端以投行业务作为服务企业的新型对公模式，从而打通新型零售与新型对公。

同时，招行的大财富管理具有硬实力和软实力两大护城河。硬实力是强大的数字化 运营能力为大财富管理提供技术基础，软实力是以开放融合的精神内核为大财富管 理提供组织模式。这两大护城河确保了招商银行大财富管理的先发优势和持续推进。

大财富管理业务的发展带来了招行与其他银行之间的分化：业绩方面，大财富管理 沿着“中收→低成本结算存款→新型业务模式”的路径不断深化。

预测 2021/2022/2023 年营收增速分别为 14.03%/10%/10%，归母净利润增速分别为 23.2%/15%/15%，PB 估值分别为 1.76X/1.48X/1.26X。

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澳大利亚6大锂矿：2021Q4季报总结，2022年得资源者得天下

1 Allkem2021Q4季报总结

Mt Cattlin 生产运营情况

2021Q4，锂精矿产量为5.22万吨，同比增加56.62%，环比减少23.12%。这使得Cattlin矿山2021年的总产量达到23万吨，超过2021年的指引产量22万吨。2021年Cattlin矿山锂精矿产量同比增长112.26%，同比增加12.17万吨。

2021Q4，Mt Cattlin销售的锂精矿为3.81万吨，同比减少49.47%，环比减少57.53%，主要受海运船只紧张影响，2022年1月将额外装运2.3万吨2021年的产量。2021年Mt Cattlin总计实现锂精矿销售20.61万吨，同比增长36.84%，同比增加5.55万吨。

2021Q4锂精矿销售价格1595美元/吨（5.7%，CIF），环比增长100%，收入为6070万美元。2021年平均售价829美元/吨（5.8%，CIF），同比增长135%，共产生1.71亿美元收入，同比增长209%。

2021Q4锂精矿生产现金成本为324美元/吨（FOB，不包括营销和特许权使用费），环比下降7.69%，反映了较高的原矿品位和吞吐量。2021年全年锂精矿生产现金成本为345美元/吨（FOB），而去年同期为447美元/吨（FOB）。

2021Q4矿山的回收率为57.0%，2021全年平均回收率为59.7%，符合年度计划指引的58-62%区间，而2020年同期为54%。

2021Q4开采的原矿石品位为1.23%，生产的锂精矿品位为5.7%。2021年开采的原矿石平均品位为1.4%，高于1.2-1.3%的生产计划指引，生产锂精矿平均品位为5.7%，符合5.6-5.8%的生产计划指引。而2020年开采的原矿石平均品位为1.11%，生产锂精矿平均品位为5.95%。

2021年开采的矿石量总计为65.05万bcm，相较2020年的35.21万bcm增长84.75%。

2021年锂精矿总产量达23万吨，同比增加12.17万吨，主要是原矿石开采量同比增长84.75%、锂精矿品位同比降低0.25个百分点、回收率提高5.7个百分点以及开采的原矿石品位提高0.29个百分点是多种因素共同作用的结果。

Mt Cattlin 生产计划

预计2022财年锂辉石精矿计划产量约为20-21万吨，那么2022年上半年计划产量为8-9万吨。长期预测是矿山平均寿命原矿品位保持在 1.1% 至 1.2% 之间，2021年开采的原矿平均品位为1.4%。2022财年期间，开采将从目前的2NE矿坑开采过渡到2NW矿坑，原矿品位预计将恢复到矿山平均水平，因此未来精矿年产量预计在18-19万吨（品位5.7%）。

2022Q1除了上面提到的1月补发的2.3万吨精矿外，2022Q1精矿销售量为4.5万吨，指引性定价为2500美元/吨（6.0%，CIF）。2022Q2精矿销售量预计为2.73-3.73万吨，2022财年产量与销量保持一致。

Allkem打算在3月开始一项资源扩展钻探计划，旨在延长Mt Cattlin的运营寿命。

Olaroz 盐湖生产运营情况

2021Q4，碳酸锂产量为3644万吨，环比增长30%，同比下降2%。本季度产量中51%为电池级产品，与生产目标一致。

2021年Olaroz盐湖碳酸锂产量为1.3万吨，同比增长14.63%，同比增加1656吨。Olaroz盐湖一期的设计产能为1.75万吨，在公司完成二期后将对一期项目进行整改，预计届时Olaroz 一期产能瓶颈会消失，在此之前，Olaroz 一期产量将维持在当前水平。

2021Q4，碳酸锂销量为3293吨，其中65%为电池级，符合客户要求。销售量环比增长26%，但同比下降24%，这反映了2020年在市场显著疲软和与 COVID-19 相关的不确定性下减少过剩库存的销售策略。

2021年Olaroz盐湖碳酸锂销量为1.15万吨，同比减少3%，同比减少361吨。

2021Q4平均销售价格为12,491美元/吨（FOB），环比上涨34%，比之前的指导价格高4%。总销售收入为4,110万美元，环比增长68%，同比增长149%。

2022Q1销售指引价为20,000美元/吨（FOB）。2022年，1/3合约定价与月平均现货指数挂钩，2/3 与按双月/季度定价的合约指数挂钩。

2021Q4销售商品的现金成本为 4336 美元/吨，本季度出口关税为 444 美元/吨。

本季度的现金毛利率增长78% 至 8155 美元/吨，预计随着2022年上半年售价的提高，现金毛利率会进一步上涨。

Olaroz 盐湖二期扩建情况

截至 2021 年 12 月底，Olaroz二期整体项目建设已完成 68%，其中盐田已建设完成91%，纯碱和碳酸锂厂分别完成 37% 和 43%。目前预计在 2022年下半年进行首次生产，但可能会出现与 COVID-19 相关的任何进一步延迟。

最近对 Olaroz 扩建项目的资本支出（不包括增值税和营运资金）的审计表明，预计增长10%-15%至3.65-3.8亿美元之间。这主要包括额外的可持续性举措、阿根廷通胀大幅超过阿根廷比索贬值、全球施工成本上涨、国际运费上涨以及 COVID-19 相关成本。

Naraha氢氧化锂加工厂建设情况

日本Naraha氢氧化锂工厂的建设已基本完成，预调试工作正在进行中。鉴于日本与 COVID-19 相关的边境关闭，调试活动继续受到进口设备调试工程师禁止入境的影响，预计仍将在 2022 年上半年完成调试并投产。

Sal de Vida开发建设情况

现已获得省政府的最终环境许可，建设工作于2022年1月开始，由于环境许可和COVID-19导致的相关延迟，一期项目施工和调试进度受到影响，现在预计在 23 年下半年进行首次生产。

一期项目年产1.07万吨碳酸锂，现正在进行研究以将第 1 阶段计划产能扩大到 1.5万吨/年。

与Catamarca政府签订的特许权使用费协议现已执行，该协议确认了项目特许权使用费率为净销售收入的3.5%（收入减去税收）。

James Bay开发建设情况

2021年12月21日公司发布了该项目的可行性研究报告和首次矿石储量报告，利用水电年产锂精矿32.1万吨，假设锂辉石精矿的平均售价为1001美元/吨，该项目预计将产生14.2亿美元的税前净现值，折现率为8%，税前内部收益率为45.8%，税前投资回收期为2.4年。

Allkem预计James Bay项目的施工将在2022年第三季度开始，并在2024年上半年进行调试。

财务情况

本季度集团收入约为1.07亿美元，运营现金毛利约为7,000万美元。

截至2021年12月31日，Allkem公司的可用现金约为4.266亿美元，高于2021年9月30日的余额4.236亿美元，其中980万美元和1.09亿美元已分别留作Naraha债务融资和Olaroz扩建债务融资的完工前担保。这1.09亿美元可用于与Olaroz扩建工程相关的成本超支。

阿根廷经济状况

四季度官方兑美元汇率贬值了4%，从2021年9月30日的98.74比索，贬值到2021年12月31日的102.72比索。从2021年1月1日到2021年12月31日的累计12个月期间，比索兑美元贬值约22%。2021年12月的通货膨胀率为3.8%，本季度累计约为10%。从2021年1月1日到2021年12月31日的12个月期间的通货膨胀率约为51%。

2 皮尔巴拉矿业 PLS 2021Q4季报总结

Pilbara锂精矿生产运营情况

受Ngungaju工厂重新启动和Pilgan工厂改进项目的延迟影响，2021Q4生产83476吨锂辉石精矿（Q3：85759吨），环比减少2.66%，12 月调低后的Q4生产计划指引为8.5-9.5万吨，实际产量还未及计划下限；Q4锂辉石精矿出货量为78679吨（Q3：91549 吨），环比减少 14.06%，包括Ngungaj工厂生产的3612吨粗精矿。

边境封锁时间延长进一步影响了西澳大利亚州所有矿业公司获得施工、生产和维护方面的关键人员的能力。

2021Q4锂精矿库存为16496吨（Q3：12557吨），远低于去年同期的30911吨。

本季度Pilgan单位运营成本为587美元/吨（CIF 中国）（Q3：445美元/吨），不包括运费和特许权使用费，单位运营成本重述为420美元/吨（FOB 黑德兰港）（Q3：328美元/吨）。与上一季度相比，单位运营成本增加了142 美元/吨，这主要是由于销售价格提高后的特许权使用费增加56美元/吨，剩下的86美元实际上是受生产的锂辉石精矿产量较低影响。

由于2021Q4的生产延迟，2022财年锂精矿生产指引在2021年12月修订为40-45万吨（之前为 46-51万吨），2022财年销售指引也被修订为 38-44万吨（之前为 44-49万吨），据此计算CY2022H1生产计划指引为23.08-28.08万吨，销售计划指引为20.98-26.98万吨。但因为Pilgan 和 Ngungaju 工厂投产的延误，COVID-19对西澳劳动力紧缺的持续影响，目前正在对原来指引进行审查，公司预计将在2月下旬公布半年度业绩的同时，提供有关2022Q1和 2022 财年生产指引的更多信息。

2021年共生产锂辉石精矿324217吨（2020：180851吨），同比增加79.27%；共销售锂辉石精矿337429吨（2020：177280吨），同比增加 90.34%。

Pilbara锂精矿生产运营情况

2021Q4锂精矿销售均价约为1750至1800 美元/吨（CIF中国，SC 6.0），处于先前指引的上限（1650至1800 美元/吨），Q3销售价格为875 美元/吨，实现环比翻倍。

本季度完成了与现有承购客户的价格审查讨论，以更好地使定价与当前市场条件保持一致，导致收到的锂辉石精矿价格大幅上调。根据现有承购合同，2022Q1指引性定价预计在2600-3000 美元/吨（CIF中国，SC 6.0）范围内。

Ngungaju工厂重新启动

10月初重选粗选工段投产，并从重选工段中获得了第一批精矿。自从重选工段生产出第一批粗精矿后，该设施的利用率一直低于最初的预测（尽管有所改善），原因是设备故障和项目升级所需要的额外维护停机时间，以及之前描述的采矿业全行业劳动力短缺问题。在只有粗选工段运行期间，名义上是30%的回收率，回收率较低，直到浮选工段上线以帮助最大限度地提高锂回收率，Ngungaju工厂达产后的回收率目标为70%。

浮选分离除杂工段有望在2022Q1晚些时候投产，预计从2022Q3开始Ngungaju工厂将实现全面投产和达产，包括锂的回收率，届时目标年产能预计将达到18-20万吨锂辉石精矿。

Pilgan工厂改扩建项目

改扩建项目建设于2021年10月上旬基本完成，此后不久开始对改进后的设施进行调试和提产，在项目完成增产后（预计在2022Q1完成），Pilgan工厂的锂辉石精矿年产能将从33万吨增加到36-38万吨。在Ngungaju重新启动和Pilgan工厂改扩建项目成功投产后，Pilgangoora项目（包括 Pilgan 和 Ngungaju 工厂）锂精矿年产能将达54-58万吨/年，公司计划利用大约15到18个月的时间达到矿山的设计产能。

Pilgangoora扩建项目（项目名称“P680”）

Pilbara Minerals正在推进研究工作以支持下一阶段的扩产，下一次扩建旨在实现额外的10万吨产能，这将使Pilgangoora的总产量提高到68万吨/年，最终投资决定预计在2022Q2季度初完成，项目名称为“P680”。P680可能会相当快，该项目实际上是对重选粗选工段的扩建，最快在FID后 6个月开始施工建设，但我们不会预计在FID之后的9到12个月内就能让项目投产。

Pilgangoora扩建项目（项目名称“P1000”）

Pilbara Minerals 将针对 P680 项目之后的后续扩建开始可行研究，下一阶段扩建的目标是将Pilgangoora的总产能提高到100万吨，项目名称为 “P1000”，P1000项目预计在2022Q4做出最终投资决定。公司认为达到或者超过超过100万吨锂辉石精矿应该在2023 年下半年、2024年初开始。

与POSCO合资建设氢氧化锂加工厂

2021Q4公司正式同意与POSCO合资建设下游氢氧化锂加工厂4.3万吨/年，每条生产线具有2.15万吨/年的加工能力。Pilbara Minerals 最初将拥有合资企业 18% 的权益，具有增资到30%的权利。Pilbara Minerals 将保障供应 31.5万吨化学级锂精矿。工程可能在2022Q1末开始，详细工程和早期工作已经在进行中。第一条产线预计将于 2023 年年中完成，第二条产线将于大约3个月后完成。

与Calix Limited的磷酸锂加工厂合作

继Pilbara Minerals与Calix Limited于2021年5月签署谅解备忘录后，锂盐示范工厂的范围界定研究目前已接近完成。公司还为此完成了经济评估，并希望在未来几周内宣布。公司还决定与其合作伙伴Calix一起积极推进该项目，最终将该项目和该工艺商业化，并将公司认为的优质产品推向市场。

BMX平台拍卖

2021年7月29日下午，Pilbara通过其BMX平台举行了首次锂辉石精矿拍卖，这次拍卖会有17个竞标者参加，在3个小时的拍卖窗口期，竞拍 Pilgangoora生产的1万吨（SC5.5%）锂辉石精矿现货，各方共出价62次，报价从每干公吨700美元提高到每吨1250美元（FOB，黑德兰港）。5个竞标者出价≥1100 美元/吨（FOB），Pilbara Minerals最终接受了每吨1250美元（FOB）的最高报价。根据拍卖条款，中标者现在需要与公司签订销售合同，提交信用证，预计将在8月下旬装船。

2021年9月14日，Pilbara Minerals举行了第二次锂辉石线上拍卖，这次拍卖会有13个竞标者参加，在2个小时的拍卖窗口期，竞拍Pilgangoora生 产的0.8万吨（SC5.5%）锂辉石精矿现货，各方共出价48次，4个竞标者出价≥1750 美元/吨（FOB），Pilbara Minerals最终接受了每吨2240美元 （FOB，黑德兰港）的最高报价。按比例计算，包括运费在内，这大约相当于2500美元/吨的价格（SC6.0，CIF中国）。根据拍卖条款，竞标者现在需要在未来几天与公司签订销售合同，需要提交信用证，预计11月将装船。

2021年10月26日，Pilbara Minerals举行了第三次锂辉石线上拍卖，这次拍卖会有8个竞标者参加，在45分钟的拍卖窗口期，竞拍Pilgangoora生产的10000干公吨（SC5.5%）锂辉石精矿现货，各方共出价25次，4个竞标者出价≥1825美元/干公吨（FOB），Pilbara Minerals最终接受了每干公吨2350美元（FOB，黑德兰港）的最高报价。按比例计算，包括运费在内，这大约相当于2629美元/干公吨的价格（SC6.0，CIF中国）。已收到押金，2022 年 2 月装船。

公司预计将在2022年举行更多 BMX 拍卖，具体取决于两个加工厂能够提供的可用产品。一旦工厂满负荷生产，即58万吨，然后大约有20万吨可供线上销售，届时将大约每3周进行一次拍卖，除长协外的所有的额外产量都将以现货销售。

有关锂精矿价格看法

PLS认为，如果锂盐生产商收到6万美元或超过6万美元的电池级碳酸锂销售价格，扣除增值税并扣除化学转化成本，他们还有大约5万美元可用于原材料，锂辉石显然是关键成分。这意味着锂盐加工行业可以为锂辉石支付更多费用，因为他们别无选择，这一切的影响是他们将把他们的利润转移 到上游，这意味着锂辉石的定价会非常强劲。

有关劳工短缺挑战

由于疫情关系澳洲政府已取消原定于2月5日重开西澳边境的决定，无限期延迟开放，公司将持续面临劳工短缺问题困扰。公司为吸引和留住员工，已经完成了员工薪酬、奖金、福利等多方面的改善。由于公司采矿承包商也同样面临劳动力短缺的挑战，导致的结果是2021Q4原矿开采量略微受损，同样影响了工厂的矿石进料量，这导致回收率略低于公司预期。为减少采矿劳动力短缺对生产经营的影响，Pilbara Minerals除帮助承包商吸引和留住人才外，已经开始培养自己的采矿队伍。

财务情况

2021Q4 Pilgan 工厂的客户销售收入为1.772亿美元(包括Q3锂精矿最终定价调整后的980万澳元补缴款)；

本季度Pilgan 工厂的运营成本为 6170 万美元，包括提前偿还州政府在前几个季度提供的特许权使用费减免相关的 170 万美元；

Ngungaju 工厂重启，在本季度首次出售3612吨 Ngungaju 锂辉石精矿，所带来的净收入为200万美元（扣除 580 万美元的运营成本）；

本季度Pilgan 工厂改扩建项目、Ngungaju 工厂的重新启动的资本支出为2010万美元；

2021Q4季度结束时，Pilbara Minerals的现金余额为2.45亿美元，其中包括本季度完成发货的5380万美元不可撤销银行信用证。这比截至9月末的现金余额1.373 亿美元增加了 1.077 亿美元。

3 IGO矿业2021Q4季报总结

Greenbushes生产运营情况

2021Q4 Greenbushes生产25.9万吨锂辉石精矿（Q3：26.8吨），环比减少3.36%。2021年Greenbushes共生产锂精矿95.2万吨。

2021Q4 Greenbushes实现销售收入2.22亿澳元（Q3：2.4亿澳元），EBITDA为1.23亿澳元（Q3：1.48亿澳元），EBITDA利润率为55%。

2021Q4锂精矿成本为283美元/吨（Q3：228美元/吨），包括特许权使用费、销售和营销成本、非现金成本以及管理成本在内。季度增长主要是由于锂辉石基准价格(计算特许权使用费的基准价格)上涨导致单位特许权使用费成本增加(2021Q4为146澳元/吨，而2021Q3为90澳元/吨)。

Greenbushes 2022H1化学级锂精矿的销售价格约为1770美元/吨（FOB），而2021H2约为592美元/吨（FOB）。

Greenbushes2022财年生产计划指引为110-125万吨，那么CY2022H1生产计划为57.3-72.3万吨，2022H1平均每个季度产量为28.65-36.15万吨。

CGP1（化学级选厂1）本季度受回收率不及预期的负面影响，产量低于预期，预计在第一季度能有正常的表现。

CGP2于2021年5月开始复产，运营上选矿厂表现良好，但尚未实现设计选矿回收率，目前Greenbushes现已经制定了优化计划，建设工程已接近完成，预计将在2022年第一季度开始调试，预计还需要6个月的时间来优化CGP2的回收率。

Greenbushes尾矿再处理厂TRP的建设已接近尾声，IGO预计将于2022年第一季度开始试运行。

Lycopodium公司提出了CGP3的详细工程设计和施工时间表，可能在今年年中左右董事会会最终批准，预计CGP3的建设活动将在本日历年晚些时候开始，资本开支约为5.6亿澳元，预计将在2025年初投产。IGO计划于2025年对第4座化学级精矿选矿厂（CGP4）进行财务投资决策。

Kwinana工厂建设进展

Kwinana一期继续试生产，重点是实现连续运营，由于需要进行一些小的整改造成了一些轻微的延迟，但IGO仍预计将于2022年3月开始生产电池级氢氧化锂，届时可以开始产品认证程序，正式商产仍预计为2022年年底。

Kwinana二期已开始进行工程研究和规划，计划在2022Q1重启二期项目的建设。这将是一个分阶段的方法，已经批准了1800万澳元用于火法冶金和浸出工段的早期工作，预计将在2022年下半年对二期全面开工做最终投资决定。

财务情况

2021Q4 TLEA归属于IGO的税后净利润为900万澳元，回顾2021H2（2022财年H1）TLEA对IGO有近1400万澳元的净利润贡献，以上包括了 IGO对三季度TLEA税后应占利润的两项非现金调整，这导致三季度TLEA的投资收益下降到600万澳元。

4 澳洲矿产资源有限公司（Mineral Resources Ltd.）2021Q4季报总结

马里昂矿山（Mt Marion）生产运营情况

2021Q4锂精矿产量为9.8万吨，环比下降3%，同比下降24%。出货量13.6万吨，环比增加92%，反映出上一季度的出货量被推迟到了2021Q4。

2021年锂精矿产量为42.2万吨，同比减少9.64%，销量为49万吨，同比增长19.88%，销量中61%为品位为6%的锂精矿。

Mt Marion2022财年生产计划指引为45-47.5万吨，据此推测2022年上半年锂精矿计划产量为25.1-27.6万吨。

本季度平均实际锂辉石价格为1153美元/吨，环比上涨56%。

马里昂矿山（Mt Marion）包销权

MRL收回了51%的锂精矿承购包销权，自从开矿以来就一直归赣峰锂业使用。同时与赣锋锂业签订了在中国的代工协议，为期7个月。赣锋会为MRL处理所有从Marion矿山出来的锂精矿，然后联合出售到市场上。预计将在今年5月左右进行首次销售。代工协议基本上是一个临时协议，后续MRL会确定是否可以延长它，MRL认为他们预计会延长，赣锋锂业也表示愿意。

马里昂矿山（Mt Marion）改扩建

关于Marion的增产，现每年的产能为45-47.5万吨，正在进行两项研究以促进锂辉石的产能提升。一项是破碎和选矿升级，可能会让Marion 的产量增加10%-15%，有可能在8月或9月左右能够实现。第二项是增加新矿种的处理，计划建造一个工厂来处理锂云母，项目进展取决于试验工作，在获得公司期望的结果时，公司会及时公告。

沃基纳矿山（Mt Wodgina）重启情况

MRL在Wodgina矿山中的股权由40%提高到50%，并将在那里接管管理。

Wodgina一期重启进展顺利，预计2022年4月首次生产出第一批精矿，雅保拥有所有的包销权。Wodgina 精矿将装载第一艘船，接下来的一周或 10 天，其将供应给第三方，合同价格可能在每吨2000-2400美元/吨之间，MRL的表述像是交由第三方代工。

第二条和第三条产线也已经准备就绪，MRL和雅保将根据市场需求重新启动它们，需要确保产线重启是适当的。

Kemerton工厂建设情况

继续建设中，股权比例保持不变，保持 ALB-MRL 60%-40%股权分配，Kemerton工厂原料都来自Greenbushes矿山。

Kemerton一期预计2022年底进行首次销售，Kemerton二期将2022Q3完成设备安装。

与雅保合作在澳洲以外建设锂盐加工厂

MRL与雅保将合资建造境外的氢氧化锂加工厂以消耗Wodgina矿山所有精矿，并将根据市场需求不断增加产能，股权比例50%-50%，部分厂址选择在亚洲是毫无疑问的。

在锂盐加工业务方面，MRL的目标是在 5 年内将氢氧化锂产量提高到约10万吨。

其他项目进展情况

MRL持有30%权益的Reed Advanced Materials Pty Ltd与葡萄牙最大的化学品生产商Bondalti Chemicals S.A.达成协议，评估其ELi®锂加工技术的商业化。

在本季度，MRL还与Pantoro Limited（ASX：PNR）和TullaResources Limited（ASX：TUL）签署了一份具有约束力的条款，在 Norseman Gold项目期限内以合资企业的形式勘探和开发锂矿。

财务情况

Marion矿山2021H2实现营收1.43亿澳元，同比增加9600澳元，环比增加6000万澳元。

Marion矿山2021H2获得基本EBITDA 6100万澳元，业务毛利率为43%，同比增加6600澳元，环比增加6100万澳元。

铁矿石业务2021H2实现营收8.83亿澳元，由于铁矿石在67天里每吨暴跌了128澳元，导致其基本EBITDA 为-1.04亿澳元。

MRL 2021H2总计实现营收总计13.54亿澳元，基础息税前利润为-600万澳元，税后净营业利润为-3600万澳元。

5 Core2021Q4季报总结

Mt Finniss建设进展

Mt Finniss于2021年9月宣布最终投资决定 (FID)，2021年底与Lucas Total Contract Solutions 签署采矿服务合同，与Primero Group 签订加工厂EPC 合同。项目早期现场建设工作已经开始，随后 Primero 将在 2022 年 3 月开始建设重选加工厂（DMS）。DMS工厂的调试和 Finniss 项目的首次锂精矿生产计划于 2022Q4进行，预计不会对2022年的澳洲锂精矿产量形成明显贡献。

Finniss 项目已获得开始采矿所需的所有北领地政府和环境批准，并在从机构投资者和股东成功筹集1.5亿美元后获得了全部所需资金，包括赣锋为获得4年承购协议而向其配售的3400万美元，Core 在 4 年内每年供应 7.5万吨锂辉石精矿给赣锋锂业。加上先前宣布的与雅化签订的4 年 7.5万 吨/年的具有约束力的承购协议，Finniss 项目近80%的锂精矿已完成包销。

6 阿里塔（Alita）矿业破产重组进展

Austroid公司收购Bald Hill进行中

2018年3月，巴尔德（Bald Hill）锂矿项目建设完成并顺利投产，当年巴尔德锂矿共生产68,546湿吨锂精矿。

Alita最初的目标是在2019年生产18万吨锂精矿，2020增产到24万吨锂精矿。

2019年上半年巴尔德锂矿生产仍然强劲，总产量为78,937吨（品位为6％），达到之前生产指引的上限，但随着行业供需格局变化，锂化工产品价格发生较为明显的回调，上半年产量强劲的背后隐藏着Alita的业务危机，其过去两年依赖的中国单一大客户正面临市场困境。

2019年7月，Alita公告称，有38000吨锂精矿积压在港口。另外Alita的一笔4000万澳元的担保贷款定于2019年8月29日晚7点到期，利率高达 15%。2019年10月Alita宣布进入破产重组程序。

2020年12月，美国Austroid公司宣布，它正在取得Bald Hill锂矿的所有权，并计划立即投资6000万美元用于Bald Hill设备更新和建设，以恢复锂精矿生产。为确保获得巴尔德锂矿所有权，Austroid公司已同意偿还Alita与中国氢能源有限公司之间的7000万美元借款。

2021年7月1日契约管理人将444GA申请提交给西澳大利亚最高法院，在2021年9月1日的最终听证会上，法院根据444GA申请批准将 Alita100%股份无偿转让给最大债权人Austroid Corporation，且无需支付任何费用，以上还需获得澳大利亚证券与投资委员会（ASCI）、外 国投资审查委员会（FIRB）的批准。此外，Alita还需获得新加坡高等法院批准从新交所退市。

Austroid公司收购Bald Hill进行中

新加坡高等法院于2021年11月23日开始对Alita破产退市进行庭审，目前预审会议已被重新修改至2022年2月17日举行。

Alita仍需得到的批准包括：

1）ASCI确认其已根据《公司法》第606条给予救济，2）批准从新加坡交易所退市，3）FIRB批准。

2021年1月28日，为争取更多的时间满足上述条件，契约管理人和Austroid Corporation同意将完成时间延长至2023年1月31日。

Bald Hill最新的矿产资源总量评估（探明+控制+推断）含氧化锂金属量113万吨，平均氧化锂品位为1.0%。

7 报告总结及风险提示

2021Q4澳洲锂精矿生产经营情况

2021Q4，澳洲有Mt Cattlin、Mt Marion、Mt Greenbushes、Mt Pilgangoora、Mt Ngungaju（原Altura）5座矿山处于在产状态，其中 Mt Ngungaju只有粗选工段于10月初投产，浮选工段预计在2022Q1末投运，其在Q4生产销售了3612吨粗精矿。5座矿山于2021Q4合计生产 了49.63万吨锂精矿，环比减少5.05%，一方面受澳洲疫情下的劳工短缺影响，另一方面复产类项目的采矿回收率不及预期。2021Q4 5座矿山合计销售锂精矿51.57万吨，环比减少0.87%，此处假设Greenbushes季度产量等于季度销售量，此处不大能看出Q4疫情下锂精矿发货的延迟。如果我们单看两座外售锂精矿的矿山 Cattlin 和Pilgangoora，Q4合计销售量为11.68万吨，环比减少35.56%，两家公司均表示因为疫情导致了发货的延迟，这也势必会影响其中国包销客户Q4原材料获得及生产运营情况。

2021年澳洲锂精矿生产经营情况

2021年澳洲共有4座矿山贡献主要产量，合计生产锂精矿193.39万吨（Mt Ngungaju Q4产销量忽略不计），相较2020年澳洲精矿总产量增长 32.07%，增加48.6万吨锂精矿产量；如果单对比4座矿山2020年总产量，则同比增加59.4万吨，同比增长44.46%。

2021年4座矿山合计销售锂精矿199.12万吨，相较2020年澳洲精矿总销量同比增长 35.46%，增加52.1万吨销量；如果单对比4座矿山2020年总销量，则同比增加67.1万吨，同比增长50.93%。

2021年虽然少了Mt Ngungaju贡献的10-15万吨产/销量，但却因为Mt Cattlin及Mt Pilgangoora产能利用率提升、Mt Greenbushes提产及 CGP2选厂复产，3座矿山合计带来了64万吨新增产量，为2021年澳洲锂精矿产量增长的主力贡献矿山。

2021年澳洲锂精矿定价情况

在需求端恢复增长，以及锂盐价格快速上涨的影响下，澳矿企业2021年锂精矿价格快速上涨，尤其是在第四季度，锂精矿价格Q4环比Q3大多 呈现翻倍增长。2个纯外售矿山定价Mt Cattlin 和Mt Pilgangoora 要高于剩下2个锂精矿只出售给自己股东的矿山Mt Marion和Mt Greenbushes。Mt Cattlin 2021年分季度锂精矿长协价分别为386/560/796/1595美元/吨，Mt Pilgangoora 2021年分季度锂精矿长协价分别为489/664/875/1800美元/吨。Mt Marion 2021Q3/Q4锂精矿长协价为740.6/1153美元/吨，Mt Greenbushes2021H2锂精矿长协价为 592美元/吨。

2022年澳洲锂精矿定价展望

2022Q1，Mt Cattlin长协价已经达到2500美元/吨CIF（6.0%），Pilbara长协价指引为2600-3000 美元/吨。Mt Marion 暂未公告其指引价， Mt Greenbushes2022H1定价为1770美元/吨，均较2021Q4有大幅度上涨。澳洲锂精矿定价引领者PLS在四季度电话会上表示，如果锂盐以6 万美元或超过6万美元成交，扣除增值税并扣除化学转化成本，还有大约5万美元可用于原材料，产业链利润在2022年会继续往上游转移，锂辉石的定价会非常强劲。

2022年澳洲停产矿山进度展望

澳洲目前还有2座停产矿山，Mt Wodgina和Mt Bald。Wodgina一期重启进展顺利，预计2022年4月首次生产出第一批精矿，雅保拥有所有的包销权。第二条和第三条产线也已经准备就绪，MRL和雅保将根据市场需求重新启动它们，需要确保产线重启是适当的。

Mt Bald仍处于破产重组阶段，在2021年9月1日的最终听证会上，西澳大利亚最高法院根据444GA申请批准将Alita100%股份无偿转让给最大债权人Austroid Corporation，且无需支付任何费用。

Alita仍需得到的批准包括：1）澳大利亚证券与投资委员会（ASCI）确认其已根据《公司法》第606条给予救济，2）批准从新加坡交易所退市，3）外国投资审查委员会（FIRB）批准。2021年1月28日，为争取更多的时间满足上述条件，契约管理人和Austroid Corporation同意将完成时间延长至2023年1月31日。

2022年澳洲新建扩建项目展望

Greenbushes尾矿再处理厂TRP的建设已接近尾声，IGO预计将于2022年第一季度开始试运行，满产后每年可增加28万吨锂精矿产量，寿命周期5年。

Marion现每年的产能为45-47.5万吨，正在进行两项研究以促进锂辉石的产能提升。一项是破碎和选矿升级，可能会让Marion的产量增加 10%-15%，有可能在8月或9月左右能够实现。第二项是增加新矿种的处理，计划建造一个工厂来处理锂云母，项目进展取决于试验工作，在获 得公司期望的结果时，公司会及时公告。

2022年澳洲新建扩建项目展望

Core旗下的Finniss矿山于2021年9月宣布最终投资决定 (FID)，2021年底与Lucas Total Contract Solutions 签署采矿服务合同，与Primero Group 签订加工厂 EPC 合同。项目早期现场建设工作已经开始，随后 Primero 将在 2022 年 3 月开始建设重选加工厂（DMS）。DMS工厂的调试和 Finniss 项目的首次锂精矿生产计划于 2022Q4进行，预计不会对2022年的澳洲锂精矿产量形成明显贡献。

2022年锂精矿生产经营情况展望

预计2022年Mt Ngungaju和Mt Wodgina将开始贡献产量，虽然Mt Pilgangoora改扩建及Mt Ngungaju重启的延误，PLS公司预计将在2月下旬公布半年度业绩的同时，对生产计划指引进行进一步的下修。但因为2022年Greenbushes尾矿再处理厂的投产、Greenbushes CGP1（化学级选厂1）选矿回收率预计Q1后恢复正常、Greenbushes CGP2选矿回收率提升项目于2022Q1开始调试，Marion矿山一期增产计划预计8- 9月份完成，以及Wodgina一期预计2022年4月首次生产出第一批精矿，在以上3座矿山改扩建及复产的积极影响下，预计将完全对冲PLS公司下修产量带来的影响。我们预计2022年澳洲6座矿山合计共生产259万吨精矿，同比增加66万吨，同比增长33.93%，依然会成为2022年全球锂资源供给的主要增量来源。

但同时提醒，2022年来自于Greenbushes、Wodgina以及Marion的增量合计54万吨，占2022年总增量的82%，都属于只供应给自己股东而不外售的精矿。这与2021年新增49万吨锂精矿，其中26.5万吨增量都来自于外售矿山情况截然不同，这意味着2022年第三方锂盐加工厂原材料供给将变得更加紧张，这也会进一步推高外售矿山的锂精矿定价

2022年澳洲矿企产业链下拓展望

PLS与POSCO合资建设氢氧化锂加工厂以及与Calix Limited的磷酸锂加工厂合作进展 2021Q4PLS正式同意与POSCO合资建设下游氢氧化锂加工厂4.3万吨/年，每条生产线具有2.15万吨/年的加工能力。Pilbara Minerals 最初将拥有合资企业18%的权益，具有增资到30%的权利。Pilbara Minerals 将保障供应 31.5万吨化学级锂精矿。工程可能在2022Q1末开始，详细工程和早 期工作已经在进行中。第一条产线预计将于 2023 年年中完成，第二条产线将于大约3个月后完成。继Pilbara Minerals与Calix Limited于2021年5月签署谅解备忘录后，锂盐示范工厂的范围界定研究目前已接近完成。PLS决定与其合作伙伴Calix 一起积极推进该项目，最终将该项目和该工艺商业化。

MRL目标是在 5 年内将氢氧化锂产量提高到约10万吨 MRL收回了51%的锂精矿承购包销权，同时与赣锋锂业签订了在中国的代工协议，为期7个月。赣锋会为MRL处理所有从Marion矿山出来的锂精矿， 后联合出售到市场上，预计将在今年5月左右进行首次销售。代工协议基本上是一个临时协议，后续MRL会确定是否可以延长它，MRL认为他们 预计会延长，赣锋锂业也表示愿意。 Kemerton一期预计2022年底进行首次销售，Kemerton二期将2022Q3完成设备安装。股权比例保持不变，保持 ALB-MRL 60%-40%股权分配， Kemerton工厂原料都来自Greenbushes矿山。 MRL与雅保将合资建造境外的氢氧化锂加工厂以消耗Wodgina矿山所有精矿，并将根据市场需求不断增加产能，股权比例50%-50%。

疫情及劳工短缺影响精矿供给，澳洲矿企2021Q4精矿产量均出现环比下滑，PLS公司也下调了2022年全年产量指引。但在2022年Mt Greenbushes、Mt Marion以及Mt Wodgina3座矿山改扩建及复产的积极影响下，预计将完全对冲PLS公司下修产量带来的影响。

我们预计 2022年澳洲6座矿山合计共生产259万吨精矿，同比增加66万吨，同比增长33.93%，依然会成为2022年全球锂资源供给的主要增量来源。但同时提醒，2022年锂精矿增量中超80%部分来自于只供给自己股东的矿山，这与2020年锂精矿增量中54%来自于外售矿山的情况截然不同，这意味着2022年第三方锂盐加工厂原材料供给将变得更加紧张，这也会进一步推高外售矿山的锂精矿定价。

此外澳企垂涎中游锂盐环节利润纷纷加速向下游延伸产业链，本季度典型例子即MRL公司收回Mt Marion精矿包销权交由合资伙伴代工生产氢氧化锂后外售。

作为未来很长一段时间电动车蓬勃发展所必需的上游原材料，各国纷纷将锂资源调为国家战略资源，这意味着海外收购不仅受此前地缘政治影响，还将受到各国未来产业发展顾虑影响，海外锂资源收购变得比之前困难，同时也影响这全球中短期锂资源产量释放速度，锂盐价格或将至少维持2 年高位，才能激励及加速全球资源开发进程。

截至2022年2月15日，电碳价格已经上涨至41万元/吨，预计Q1价格仍将保持上涨态势，直至Q2盐湖端碳酸锂恢复正常产能利用率。上游资源有保障且有资源增量的一体化企业，将享受2022年全年锂盐高价下的利润弹性。

正在建设李家沟锂辉石矿采选项目，未来将携手大股东川能投整合开发甘孜、阿坝州锂矿资源的【川能动力】，格林布什矿山未来5年一直在增产且可以通过代工实现产量放量的【天齐锂业】，正在推进鸳鸯坝250万吨/年锂矿精选项目的【融捷股份】，预计2022年年中白市化山采选扩建完工的【永兴材料】，2022年钾肥和锂盐业绩俱佳的【盐湖股份】。

风险提示：

1）全球锂盐需求量增速不及预期；2）澳洲Wodgina矿山复产且外售锂精矿；3）澳洲Greenbushes外售锂精矿；4）南美盐湖新项目投产进度超预期；5）全球电动车销量不及预期；6）锂精矿及锂盐价格不及预期。

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加速布局一体化压铸，泉峰汽车：把握自主车企布局DCT的发展机遇

1. 志存高远、精益求精的铝压铸供应商

1.1 以差异化切入铝压铸行业

泉峰汽车成立于 2012 年，2019 年在 A 股上市。公司主要产品包括汽车零部件和家电零部件等，2020 年汽车零部件的营收占比达 92%，掌握的制造工艺主要有压铸、机加工、模具制造和注塑成型等。

目前公司积极拓展轻量化、电气化、智能化相关产品，包括汽车动力系统、电气化底盘、视觉等领域的零部件。

虽成立较晚，通过差异化布局，公司规模得以迅速发展。

公司成立于 2012 年，彼时相关的零部件供应链已经比较完善，几家头部铝压铸企业都已积累了十几年的压铸经验。

所以公司选择走差异化路线，把“技术创新”和“新能源业务”作为业务发展的突破口。

“技术创新”方面，公司优先选择竞标难度低、技术难度高的项目与客户开始合作，逐步提升客户的渗透率；“新能源业务”方面，公司在成立当年就开始和西门子合作研发新能源汽车零部件业务，第一个新能源汽车零件项目于 2014 年量产。

公司作为国内铝压铸行业的后起之秀，快速发展主要得益于其成立初期的差异化布局。2020 年公司营收规模达 13.9 亿元，2015-2020 年营收的 5 年复合增速为 19%。

公司现在的客户结构呈现国际知名汽车零部件 Tier 1 和主机厂交织的情况。

公司早期客户都是国际知名的汽车零部件 Tier 1，包括法雷奥、博世、舍弗勒、博格华纳等，终端客户涵盖了德、日、法、美四大整车系列。

在当前国内新能源汽车市场迅速发展为零部件供应商提供的机遇下，公司凭借较快的响应能力和长期的技术经验积累，开始进入一些自主品牌车企的直供体系，包括长城、比亚迪、蔚来等。

以公司的核心产品 DCT 变速箱阀体为例，之前主要通过博格华纳为长城汽车的燃油车型供货，现在公司还通过长城旗下的蜂巢传动直接为其混动车型供应相关产品。

股权集中，实控人潘龙泉先生持股超过50%。董事长潘龙泉先生是公司实际控制人，通过泉峰精密（35.75%）和泉峰中国投资（23.12%）间接控制泉峰汽车 58.87%的股份。

1.2 重视创新和全球化的经营理念，引领公司发展突破

董事长潘龙泉先生重视创新与研发、全球化的经营理念一以贯之，是引领公司发展的准绳。潘龙泉先生于 1999 年成立泉峰控股，开始经营电动工具生产与销售业务，之后发展了汽车零部件业务和投资业务。

泉峰控股的招股说明书显示，泉峰控股（2021 年 12 月 30 日在港股上市，股票代码为 2285.HK）目前是中国第一大电动工具及户外动力设备的全球供应商。

从泉峰控股的发展历程可以看出，外贸公司出身的潘龙泉先生在公司经营中关注海外业务与布局，在生产制造方面重视研发、追求创新。

而这些经营理念也渗透入泉峰汽车的日常生产与经营之中。

1.2.1 研发能力处于行业可比公司领先水平

公司的研发投入在行业可比公司中处于领先水平。由于公司进入国内铝压铸行业较晚，所以选择了技术创新的差异化发展路线，这使得公司始终保持较高的研发费用投入。

2018-2020年公司的研发费用均在0.8亿元左右，2021年前三季度的研发费用则接近0.9亿元，已超过前几年的全年水平。

从研发费用率来看，公司该指标一直处于行业可比公司的领先水平，始终保持在6%以上。

2021年前三季度公司的研发费用率为7.5%， 同期行业均值为4.9%。

从研发人员数量来看，公司2017年加大了研发人员的招聘，近年稳定在300人左右，2020 年公司研发人员占员工总数的15%。

不同于传统的“来图加工”，公司的研发内容包括项目研发、工艺研发和技术研发。

（1）项目研发：根据和客户签订的协议，开发新的汽车零部件项目，最终目的是实现项目量产。项目研发是目前研发费用的主要投入方向。

（2）工艺研发：项目量产后，为了进一步提高生产效率和产品品质而进行的工艺升级。

（3）技术研发：自主开发新的技术，根据行业发展方向，提前进行业务布局。公司会主动向客户推荐研发成果，目前技术研发的占比在逐年提高。

研发创新赋能工艺精进，助力公司品类拓展。

截至2020年末，公司累计获得授权发明专利 6 件，实用新型专利89件。依托在铝合金焊接、消失型芯铸造及精密齿圈制造技术等创新性技术，公司开拓了电机壳体、转向系统零部件及电子制动、驻车等系统零部件产品，为公司产品拓展和业务发展提供了广阔的空间。

1.2.2 具备全球化视野，布局海外市场

公司重视海外布局，近年外销营收占比均在20%以上。

在巩固并扩大国内销售业务的基础上，公司积极推进国际化的销售战略，布局全球产业链。

泉峰汽车近年的外销产品占比均在20%以上，目前业务已覆盖欧洲、美洲、亚洲的汽车工业发达地区。

2020年公司外销收入同比增速36.8%，主要受益于欧洲新能源汽车市场的大幅增长。

公司与国际知名 tier 1 建立了深厚的合作关系。

公司客户以欧美系汽车一级零部件供应商在国内设立的子公司或合资企业为主，与部分主要客户的合作历史可以追溯至公司成立前身——德朔实业汽车制造事业部。

2006 年德朔实业开始为法雷奥集团提供汽车空调压缩机壳体等铝压铸件，2012 年泉峰汽车成立后承接了相关业务，并从汽车热交换零部件扩展到汽车传动零部件。

1.3 明确发展路径，顺应趋势积极布局

1.3.1 制定业务发展规划，兼顾近期稳健增长和中长期战略增长

制定明晰的发展规划，做好稳增长与中长期战略增长的衔接。电动化、智能化、网联化、共享化是未来汽车行业发展的大趋势，对汽车零部件企业的技术研发、同步开发能力提出了更高的要求，同时也在重塑产业链的格局。

考虑到现有业务发展与行业长期变革趋势，公司制定了 5 条业务线：

退出线：因为全球整车厂几乎都已经停止了内燃机的研发，公司也将逐步退出该领域，释放资源，用于成长线的业务发展；

成长底线：扩大现有核心产品的市场份额，尤其是要抓住国产替代的机遇，将自动变速箱领域的相关产品，在未来 3 年内，力争实现倍数级增长；为公司战略布局的业务成长，奠定坚实的基础；

增长线：顺应新能源车电气化与智能化的发展潮流，发挥公司在这方面的技术积累以及先发优势，在中国与欧洲两个新能源主流市场上发力，以期实现跨越式增长；

爆发线：针对下一代动力总成发展趋势，公司将在新材料、新工艺以及创新性模组和系统总成方向大幅度投入资源，争取实现业务的指数级增长，突破传统汽车零部件行业价值链的格局；

天际线：加大在软件系统上的投入，研究中的数字悬架将具备 OTA 功能（无线升级功能），直接触达客户。公司将不仅能够交付相关产品，还能提供相关运营服务，届时公司也将突破传统汽车零部件供应商的天花板，具备服务运营商的能力。

1.3.2 布局一体化压铸新赛道

轻量化与集成化驱动一体化压铸技术发展，目前该技术在行业中的主要应用领域有三电结构件、车身结构件和底盘件。

汽车零部件集成化设计的主要优点有：

（1）缩减零部件数量，可以达到轻量化、节约成本的目的；

（2）能够简化主机厂的装配，提高生产合格率。

比如，在电驱动技术方面，三合一方案就是将电控、电机和减速器集成为一体。

考虑到续航里程，新能源车对轻量化的诉求会比传统燃油车更高，零部件集成化设计、车身结构件、三电系统壳体、底盘件等一体化压铸的方案正成为行业革新的新赛道。

一体压铸工艺的效率高，可以降低制造成本。

多合一壳体的产品已有较多厂商实现量产，而车身结构件因为产品体积大且复杂，需要解决的技术问题更多，所以目前只有特斯拉实现了一体化成型的车身后底板的量产。

公司购入大吨位压铸机布局一体化压铸，目前部分产品已实现量产。

根据公告信息，公司 5000T 压铸机已经投入使用，主要用于生产蜂巢能源的五合一变速器壳体组件，6000T 和 8000T 的压铸机预计将在 2022 年 6 月和 8 月到厂。

从技术储备来说，公司的大型压铸机将主要用于“多合一”组件、电池构件及车身构件相关业务。

目前公司研发的工艺技术已经在 5000T 的产品中得到了很好的应用，后续也会进一步应用在其他相关产品上。

2. 新能源市场快速发展，公司具备先发优势

2.1 新能源车市场快速发展，有望重塑铝压铸行业格局

新能源汽车市场发展迅速，渗透率快速提升。

在政策支持和产业技术进步的推动下，中国与欧洲市场的新能源汽车产销量迅速扩大，市场认可度不断提高。

2021 年 1-11 月中国新能源汽车销量为 299 万辆，同比增长 170%，渗透率为 13%。2021 年 1-11 月欧洲新能源汽车销量为 199 万辆，渗透率为 18%。

电动化催生了铝合金压铸行业的新赛道。

电动车比燃油车少了发动机系统，但增加的电池包、电驱动系统等壳体仍采用铝合金材质，而且因为需要集成冷却系统，制造工艺上会更加复杂。此外，与燃油车相比，电动车在车身、底盘结构件上更加积极地采用铝合金压铸件。

随着高真空压铸工艺、大吨位压铸机的发展，铝合金压铸的结构件可以满足性能上的要求，使得该类产品在新能源车得以普及。

据 DuckerFrontier 统计测算，2020 年北美轻型车中纯电动车型比燃油车型的平均单车用铝量多 189 磅，其中内燃机和变速箱等非纯电动车的必需零部件减少了 205 磅，而大量运用铝的电池壳体、电机壳体、车身等零部件增加了 394 磅。随着纯电动车的级别下探，2026 年纯电动车的单车用铝量将比 2020 年减少 14 磅。

传统铝合金压铸的行业格局相对稳固，电动化将有望重塑该格局。

传统铝压铸零部件供应商中，外资企业以 Tier 1 为主，凭借掌握高端工艺和客户资源等优势，在动力系统、传动系统领域具有较强的话语权；国内企业以 Tier 2 为主，凭借成本低、服务好、效率高等优势在部分细分领域来实现缓慢替代。

随着新能源汽车市场迅速发展，电动车用铝合金压铸产品仍处于升级变化中，这对供应商的技术工艺、设计水平、同步开发能力等都提出了更高的要求。

我们认为，在当前变局下，燃油车时代铝压铸行业形成的稳固格局有望被打破，一些在该领域积累多年的国内企业有望凭借更快的响应速度和市场开拓能力成为新赛道的领军者。

2.2 公司较早布局新能源零部件领域，具备先发优势

公司进入新能源领域的时间较早，彼时国内新能源车市场还处于起步阶段。

2014 年公司进入新能源汽车零部件领域，供应法雷奥集团和西门子集团的电动机马达壳体组件产品开始量产。当时国内的新能源汽车市场还处于发展初期，根据中汽协数据，2014 年中国新能源汽车销量仅 7 万辆，渗透率不到 1%。所以公司较早进入新能源汽车零部件领域并为国际 Tier 1 供货，较友商具备一定的先发优势。

伴随新能源市场的快速发展，公司深耕数年的该业务也迅速崛起。公司近年新能源汽车零部件业务体量不断增长，2020 年该业务营业收入 2.3 亿元，占公司汽车零部件业务收入的 17.8%，成为公司第三大支柱板块。

2020 年公司新能源汽车零部件业务主要增量项目有天津大陆 MER3 轴传动电机壳、PSA 逆变器壳体、匈牙利博世的宝马系列逆变器壳体和联合汽车电子公司的多个项目。

公司在新能源汽车零部件产品的先发优势主要体现在：

拥有将近 10 年的新能源产品研发与量产的经验：与国内友商相比，公司是较早进入新能源零部件领域 的，且早期以欧洲市场为主，从 2013 年至今已有将近 10 年的研发与量产经验。在首个量产的新能源产品——电动机马达壳体组件的生产上，公司采用铝合金压铸工艺取代了传统的重力铸造，实现对复杂零部件的一次成型，具备更高的生产效率和更优异的产品质量，提高了公司在该产品上的议价能力。

与国际知名 Tier 1 有深厚的新能源产品合作基础，为公司获取新订单的能力背书：2013 年公司便开始与德国西门子合作开发电驱动相关业务，2014 年为法雷奥、西门子供应电动机马达壳体组件。公司凭借较强的研发创新能力和稳定的产品质量进入了国际 Tier 1 的供应体系，并保持着长期稳定的合作关系。

2.3 把握中国与欧洲新能源市场发展机遇，募资建厂以匹配需求

电动化是未来全球汽车行业发展的大趋势，新能源产能建设是公司业务拓展的重要基础。

根据公司公告，随着新能源市场的发展，客户对公司产品的需求已逐渐超过公司现有产能，目前主要生产设备产能处于饱和状态。

为募集产能建设资金，2021 年 9 月 14 日公司公开发行可转换公司债券，募集资金 6.2 亿元，拟投资位于安徽马鞍山的高端汽车零部件智能制造项目（一期）；2021年 12 月 30 日公司公告非公开发行 A 股股票预案，募集资金不超过 22.84 亿元，拟投资位于马鞍山的高端汽车零部件智能制造项目（二期）、位于匈牙利的汽车零部件智能制造欧洲生产基地项目和位于南京的新能源零部件生产基地项目等。

马鞍山工厂和南京新能源市场基地采用智能化产线，提高生产效率。

目前公司国内的在建产能有马鞍山工厂和南京新能源生产基地。

根据方案，马鞍山工厂规划产能 2.9 亿件，其中新能源汽车零部件 320 万件（预计销售总额 4.3 亿元），南京新能源生产基地规划了 5.2 亿元的新能源零部件产值。

此外，该项目将建设智能制造生产线，通过引进先进智能、高效节能的生产装备，打造数字化、智能化制造工厂，提升生产效率。匈牙利工厂可以提升公司对欧洲客户的供给能力，助力公司国际竞争力的提升。

欧洲新能源市场的迅速发展为公司提供了契机，公司部分欧洲市场客户对产品的需求量增大。

据公司公告引 Marklines 数据显示，2020 年全球新能源汽车销量达 305 万辆，其中欧洲市场约占 40%。根据方案，匈牙利工厂主要生产新能源汽车零部件和转向系统零部件，规划产能 200 万件，预计 2022 年中下旬量产。

我们认为，匈牙利工厂建成后可以提升公司对欧洲客户的供给能力，缩短交货周期，提升国际竞争力，有望在快速发展的欧洲新能源市场中进一步提升市场份额。

3. 把握国产替代机遇，以 DCT 产品为核心的传动业务将受益

汽车传动零部件是公司主营业务的重要组成部分，2018-2020 年该业务收入占比均在 30%以上。公司传动零部件产品主要有定子、盘毂、DCT 变速箱阀体、换挡轴等。

2017 年开始随着公司为博格华纳生产的 DCT 变速箱阀体产品的量产及出货，传动零部件业务收入快速增长。

公司近年传动零部件业务毛利率提升，主要因为新产品量产后带动的降本增效以及高毛利率产品销量占比上升。

DCT（双离合自动变速器）的燃油经济性好，且研发难度相对较低，是目前自主车企自研变速箱的主流方案。

在目前的汽车自动变速器中，DCT 的优势在于换挡速度快且平顺、效率高和油耗低，而且可以兼容混动车型。

随着汽车油耗标准的提高和未来混动车型渗透率提升的预期，DCT 在国内汽车变速箱市场的发展势头较为强劲。

近年自主车企相继自研变速器，其中燃油经济性好、研发难度相对较低的 DCT 成为主流。

目前长城、长安、上汽、吉利等主流自主车企均已实现自研 DCT 并量产。

把握住了长城 SUV 升级换代和变速箱 Tier 1 本土化生产的发展机遇，公司 DCT 阀体业务快速增长。

汽车自动变速器最核心的关键部件是电液控制模块，而公司生产的 DCT 变速箱阀体是电液控制模块最核心的载体。

凭借与舍弗勒合作传动零部件积累的良好口碑，2015 年公司抓住博格华纳变速箱生产本土化的机遇，取得其 DCT 变速箱阀体的订单，终端配套长城汽车旗下的哈弗和 WEY 车型。

根据招股说明书，公司 2016-2018 年配套长城汽车的相关零部件收入持续高速增长，年均复合增长率高达 393%。

凭借高质量的产品产出，公司获得多家自主车企的直供订单。

经过多年的终端市场检验，公司的传动系统产品以优异的质量表现获得众多客户的一致认可，除通过系统供应商广泛配套于长城、上汽、一汽、长安外，还获得了比亚迪、长城、长安等多家车企的直供订单。

2021 年至今，公司分别获得了弗迪动力（比亚迪旗下）的 4 亿元变速箱阀板订单、蜂巢传动（长城旗下）的 12 亿元变速器壳体组件订单和重庆青山工业（长安旗下）的 17 亿元变速器箱体订单。

IPO 募投项目投产，助力公司传动零部件业务进一步提升。

根据招股说明书，公司募得的部分资金将投资年产 120 万套的自动变速箱类零件项目，具体产品包括电磁阀板、阀板和双孔阀体。

2016-2018 年公司募投项目自动变速箱类零部件的平均产能利用率均超 80%，生产状态趋于饱和。

2019 年该项目开始投产，2020 年四季度达到满产状态，有效缓解了汽车传动零部件产能不足的情况。

DCT 将受益于自主车企的向上突破和混动路线的快速发展，公司以 DCT 产品为核心的传动业务有望持续放量。

从技术层面来说，DCT 电动化的技术拓展较灵活，具备开发多种技术路线的可能性，包括与 P2、P2.5、P3 等构型结合。

在 DCT 基础上拓展电动化产品，大部分零部件可用，车企可以充分利用已有的 DCT 产业 链，减少成本。

所以在国内主流自主车企已掌握 DCT 制造技术的基础上，基于 DCT 开发的混动路线也受到 其青睐，比如长城柠檬混动系统、长安蓝鲸 IDD 混动系统、吉利雷神混动系统等。

在节能减排标准日益趋严和双碳目标完成时点确定的大背景下，混动车型（HEV+PHEV）将是汽车行业发展的重要路线之一。

根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，我们测算至 2025、2030 年我国混动汽车市场规模将分别达到 1076 万辆、 1339 万辆，对应 2020-2025 年复合增速为 75%。

我们认为，受益于混动路线的发展和自主品牌的向上突破，国内 DCT 行业将迎来较快发展。

4. 主要结论

公司是国内铝合金精密压铸件的优质供应商。

公司产品覆盖汽车传动系统、引擎系统、热交换系统、转向系统和新能源汽车零部件等领域。成立初期公司选择了差异化布局，把“技术创新”和“新能源业务”作为发展的突破口。近年公司在传动系统、新能源零部件业务的收入录得高增长。明确发展规划，把握近期稳健增长和中长期战略增长。

根据现有业务发展和行业长期变革趋势，公司制定了 5 条业务线：

退出线（传统内燃机业务）、成长底线（阀板等核心产品）、增长线（新能源汽车零部件业务）、爆发线（组件业务）和天际线（轮毂电机系统、数字悬架系统）。

根据发展规划，近 2-3 年公司的传动零部件业务和新能源零部件业务将受益于新能源行业的快速发展而保持高增长。此外，一体化压铸领域也是现在公司研发投入的重点。

新能源市场快速发展，公司在该领域深耕数年，较友商具备先发优势。新能源行业快速发展，相关电动车用铝压铸产品仍处于升级变化中，为在该领域积累多年的国内供应商提供了更多机会。

公司 2013 年便与德国西门子合作开发电驱动相关业务，其先发优势主要体现在：

（1）拥有将近 10 年的新能源产品研发和量产的经验；

（2）与国际知名 Tier 1 有深厚的新能源产品合作基础，为公司获取新订单的能力背书。

公司在马鞍山、南京、匈牙利均规划了新能源产品的产能建设，预计达产后马鞍山工厂的新能源产值为 4.3 亿，南京新能源生产基地为 5.2 亿。把握自主车企布局 DCT 的发展机遇，公司以 DCT 相关产品为核心的传动业务将受益。DCT 是目前国内变速箱市场上的主流方案，油耗低且能够兼容混动车型。几家主流自主车企均在 DCT 有布局，并实现了量产。

公司传动产品除间供长城、上汽、一汽、长安外，还获得了比亚迪、长城、长安等车企的直供订单，市场认可度较高。

随着 IPO 产能释放，将助力公司传动业务增长。加速布局一体化压铸，打开发展新空间。由于新能源汽车对轻量化的诉求比传统燃油车更高，集成化设计、车身结构件、三电系统壳体、底盘件等一体化压铸的方案正成为行业革新的新赛道。公司较早布局一体化压铸，大型压铸机将主要用于“多合一”组件、电池构件及车身构件相关业务。

根据公告信息，公司 5000T 压 铸机已经投入使用并量产，6000T 和 8000T 压铸机也将陆续到厂。

盈利预测：

当前汽车行业处于向电动化、智能化快速发展的变革阶段，相关零部件仍在不断升级变化中，对供应商的技术研发和同步开发能力提出了更高的要求。

新能源汽车渗透率快速提升，公司在新能源、传动零部件等核心业务的市场竞争力和产能布局，公司成长可期。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.62、2.47和3.34亿元，对应EPS分别为0.81、1.23和1.66元。2022年2月15日收盘价对应2021-2023年PE值分别为37、24和18倍。

 5. 风险提示

乘用车销量不及预期；上游原材料价格上涨；缺芯恢复情况不及预期；新产能建设进度不及预期

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上下游产业变革，如日方升，台华新材：锦纶一体化龙头，乘风破浪

1. 国内锦纶全产业链龙头，研发驱动差异化打造核心竞争力

1.1. 主营锦纶产品，一体化产业链优势显著

台华新材2001年成立于浙江嘉兴，2017年上市，拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的化纤纺织产业链，能够研发、生产环保健康、户外运动、特种防护等三大系列、多种高档功能性锦纶面料，在生产能力、生产工艺、设备先进性、技术水平、新产品开发能力等方面，均处于锦纶纺织行业前列；是国内少有的能够生产高档尼龙 66-FDY 产品的国家火炬计划重点高新技术企业。

锦纶产品为公司主营产品，主要包括锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料。

锦纶长丝适用于高档羽绒面料的超细锦纶材质、适用于户外运动的低旦功能性锦纶材质、环保锦纶材质；锦纶坯布适用于高档羽绒面料及轻便服装的超薄锦纶坯布、PA66丝等。

1.2. 公司实控人控制权集中，股权激励调动员工积极性

公司股权较为集中。

截至2022年 2 月 9 日，公司前五大股东累计持有 76%股份，其中公司实际控制人、最终受益人施清岛直接持股 6.68%，通过100%持股嘉兴市创友投资管理有限公司间接持股17.37%，合计持股比例24.05%。

公司第一大股东福华环球由施秀幼和冯建英控股，其中施秀幼与施清岛系姐弟关系，冯建英于福华环球的股东表决权由施清岛行使，实控人施清岛控制权集中。

高管于锦纶纺织行业经验丰富。

公司历经十多年发展壮大，已聚集一批有专长、务实进取的优秀管理人才。公司主要高管人员从事锦纶纺织行业多年且保持稳定，积累了丰富的生产和管理经验，也对行业发展趋势具有良好的专业判断能力，可有效把握行业方向，抓住市场机会，取得优良经营业绩。

发布限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。

2021年 6 月公司发布限制性股票激励计划，拟向公司及子公司现任董事、高管以及核心骨干人员等 105 名激励对象授予 729.3 万股限制性股票，占该激励计划公告时公司股本总额 8.3 亿股的 0.88%，授予价格为 3.18 元/股。

该计划对激励对象具有激励和约束效果，有利于增强核心经营管理团队的责任心，充分调动其积极性，从而提升公司竞争能力、为股东创造更高效、更持久的价值回报。

1.3. 疫后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长

疫后大客户开拓、下游需求增加与产品结构升级带动业绩高增。

2020 年受新冠疫情冲击公司营收及归母净利均有所下滑，营收同比减少 7.04%至 25.01 亿元，归母净利同比减少 38.87%至 1.20 亿元。

2021 年公司经营业绩强势复苏，2021Q1-3 营收 30.68 亿元，同增 83.70%， 归母净利 3.77 亿元，同增 307.82%。根据公司最新业绩预告，2021 全年预计将实现归母净利 4.6 亿元左右（+284%），扣非净利 4.35 亿元左右（+351.65%）。其中，Q4 预计实现归母净利约 0.83 亿元（+205%），扣非净 利 0.77 亿元（+244%）。

2021 年公司以“创新产品增收益”和“常规产品降成本”为双轮驱动举措，充分发挥全产业链优势，积极推进绿色化、功能化、差别化和个性化产品研发，不断优化产品结构，加强市场开拓，强化成本管控，公司规模和品牌效应逐步显现，同时得益于“智能化年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目”逐步投产，带来公司主营业务收入的增长和毛利率的提升，使得公司净利润大幅提高。

产品锦纶长丝贡献主要收入规模，且占比持续增长，内销为主。

分产品来看，2020 年公司锦纶长丝营收 8.41 亿元（占总营收比例 35.04%），同增 7.13%；锦纶坯布营收 6.66 亿元（占比 27.75%），同减 17.57%；锦纶成品面料营收 4.27 亿元（占比 17.79%），同减 9.73%；涤纶成品面料营收 3.64 亿元（占比 15.17%），同减 15.74%。分地区来看，2020 年中国大陆营收 21.49 亿元（占比 85.93%），国外营收 3.23 亿元（占比 12.91%）。

图 5：公司 2014-2020 年分业务营收（亿元）

图 6：公司 2014-2020 年分地区营收（亿元）

费用率改善，持续加码研发投入。

近年来公司销售费用率保持相对稳定，管理与财务费用率显著改善，2019 年公司管理、财务费用率较 2015 年分别减少 2.04pct、4.69pct，2020 年公司销售费用率为 1.40%（-0.72pct），下降主要系会计政策变更所致，财务费用率 2.15%（+0.51pct），管理费用率 5.62%（+0.23pct）。同时，公司持续加大研发投入力度，推动前沿性项目研发，以创新产品提升台华品象，2020 年公司研发费用率为 5.57%，同增 0.12pct。

产品结构升级带动锦纶长丝毛利率增长，偏下游产品毛利率更高。

得益于差异化产品尼龙 6、尼龙 66 的投产，2021Q1-3 公司毛利率、归母净利率迅速回升，分别为 26.4%（+8.4pct）、12.3%（+6.8pct）。

2019 年起坯布、面料毛利率受竞争加剧影响有所下滑，2020 年公司产品毛利率分别为：锦纶长丝 21.29%，锦纶坯布 22.00%，涤纶坯布 15.34%，锦纶成品面料 29.34%，涤纶成品面料 14.96%。其中，锦纶长丝毛利率增长显著，同比增长 1.75pct。

图 8：公司 2014-2021Q1-3 毛利率、归母净利率（%）

图 9：公司 2014-2020 年分业务毛利率（%）

生产线投建为 2021 毛利率、净利率回升奠定基础。

2019 年及以前，公司产能扩张速度较慢，面料、坯布等产线正处于建设中，对公司总产能贡献较小，导致毛利率下滑。而近年来，公司逐步投建大型生产线，为公司 2021 年毛利率、净利率回升奠定基础。

2. 原材料价格或将下行，功能性服饰消费升级拉动锦纶加速渗透

我国加入 WTO 以后，在国内外市场需求的强劲推动下，纺织行业快速发展，行业规模和经济效益持续增长。

2002 年至 2019 年，我国纺织工业主营业务收入年均复合增长率 15.50%，利润总额年均复合增长率 7.50%。

我国纺织产品产量居世界第一，行业竞争力不断增强。

近年我国主要纺织产品化纤、纱、布等产量均呈现持续增长态势，产量已居世界第一位，国际贸易地位逐年提高。

据世界贸易组织数据库统计，我国纺织品出口总额占世界总量的比重也已从 2000 年的 10.42%增长至 2019 年的 34.03%。消费结构升级拉动锦纶面料需求快速增长。

从消费结构上来看，我国中高档纺织品需求不断增长，同时我国居民消费观念正在发生变化，消费结构正在逐步升级，人们对纺织服装的消费不再单单是为了满足最基本的需求，追求时尚、环保和功能性纺织品成为消费的主流，人们对中高档纺织服装需求不断增长。

消费结构的升级，将拉动对锦纶面料需求的快速增长；从消费能力来看，我国居民收入不断增长为我国纺织品消费增长提供了强大购买力。

2.1. 锦纶性能优势显著，原材料国产化进程提速

2.1.1. 锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大

公司处于纺织行业中的化纤纺织赛道，化学纤维是用天然的或合成的高分子化合物作原料， 经过化学和物理方法加工而制得的纤维的统称，既包括长丝，也包括未切断丝束与短纤维。

而化学纤维可分为合成纤维和人造纤维两大类，其中合成纤维是以石油为主要原料经化学合成制得，主要包括涤纶、锦纶、腈纶、维纶、丙纶、氯纶、氨纶等材料。

锦纶纤维是世界上出现的第一种合成纤维，其化学名称为聚酰胺（PA），俗称尼龙（Nylon），但由于价格等方面限制，锦纶应用广度不如涤纶。

与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，其广泛应用于服装行业中的超轻风衣、冲锋衣、羽绒服、速干衣、防寒服、休闲夹克、运动服、户外帐篷、睡袋、登山包、袜子、蕾丝内衣、束身衣、运动内衣、婚纱礼服等；此外，还大量应用于军工、航空航天等工业领域，如应用于制作特种防护安全用品、安全气囊、安全带、降落伞、轮胎帘子布、土工基布等。

按分子结构可以分为锦纶 6、锦纶 66、锦纶 11、锦纶 610 等，锦纶 6 和锦纶 66 应用最为广泛，产量约占锦纶总产量的 98%；其中锦纶 6 和锦纶 66 分别占 85%和 15%。

与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点：

1）强度：锦纶的断裂强度在合成纤维中最大，且远高于各种天然纤维，在一般情况下比 羊毛高 3-4 倍，比棉花高 1-2 倍；

2）耐磨性：锦纶的耐磨性是棉花的 10 倍、羊毛的 20 倍、粘胶纤维的 50 倍；

3）吸湿性：锦纶的公定回潮率为 4.5%，远高于涤纶的 0.4%；

4）轻质性：密度较小，属于轻型纤维，在合成纤维中仅列于丙纶、腈纶之后，比棉花轻 35%，比粘胶纤维轻 25%；

5）混纺应用：锦纶的弹性及回弹性极好，抗静电、抗起球、易染色、色牢度高。锦纶的高强度和耐磨、耐寒性使得锦纶面料与其他化纤面料相比质量稳固、经久耐穿，成为户外、运动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择，并有逐渐取代涤纶的趋势。

2015-2020 年期间，我国锦纶总体保持增长态势，2017-2018 年虽出现小幅度下降，但 2019-2020 年连续两年出现增长，至 2020 年中国锦纶行业产量 384.25 万吨，比上年增加 34.25 万吨，同比增长 9.79%。

图 10：2015-2020 年我国锦纶产量（万吨）及增速

2.1.2. 原材料己二腈加速国产化，尼龙 66 性能优价格降，有望部分替代涤纶

尼龙 66 在色牢度、弹性等方面更具优势，更适用于户外运动、瑜伽服等产品。

尼龙 66：

1）熔点较高+手感滑腻，更适合制造耐热应变的产品、高档服装面料；

2）结晶紧密、高密度，有效防止羽绒外钻，适用于羽绒服、羽绒被等。

上游尼龙 66 切片竞争格局较为集中。

2016-2020 年我国 PA66 切片产能从 43 万吨提升至 56 万吨，但由于尼龙 66 技术壁垒较高，我国尼龙 66 切片产能仍较尼龙 6 较低；尼龙 66 切片供应集中度较高，头部三大厂家英威达（产能占比 34%）、神马股份（30%）、浙江华峰集团（14%）共占据 78%市场份额。

尼龙 66 切片价格较高，进口依赖度较高，尼龙 66 场景发展受限。

2016-2020 年，国内主要尼龙 66 切片价格呈上升趋势，2021 年 4 月达到最高值 4.4 万元/吨，2020 年我国尼龙进口量 29 万吨，总需求量 59 万吨，进口依赖度近五成，仍有较大缺口。

过去全球己二腈市场集中度较高，且主要被海外企业垄断。

己二腈是尼龙 66 产业链中最重要的原材料之一，由于技术和投资门槛较高而被海外企业高度垄断。

据华经情报网数据，2018 年全球己二腈产能达 174.6 万吨，产量达 141.2 万吨，产能主要集中在美国、法国及日本三国，其中 2018 年美国占据主要市场，己二腈产能占比高达 68%。

2018 年英威达占据全球 59.7%的产能，几乎垄断了全球己二腈的对外供应，其次为奥升德（占 22.9%）、索尔维（14.9%）和旭化成（2.5%）。

技术突破加速己二腈国产化，未来产能有望超过目前需求量 3 倍。

2020 年，我国己二腈 进口量为 25.84 万吨，消费量为 28.84 万吨，2020 年华峰集团技术突破，自产己二腈约 3 万吨，打破 100%依赖进口。

图 17：2015-2020 年我国己二腈消费量（万吨）

据卓创资讯统计，未来中国己二腈预建产能有望达 100 万吨，超过 2020 年需求量 3 倍。同时，借鉴己内酰胺国产化后价格大幅下降，未来己二腈产能释放后，价格或将迎来下行，带动尼龙 66 价格有所下降，与涤纶价差缩减，尼龙 66 有望替代部分涤纶需求。

低端产能海外转移由被动转为主动。

东南亚、非洲地区的发展中国家劳动力成本优势明显，印度、越南、孟加拉国、巴基斯坦等发展中国家纺织业呈明显上升趋势，我国纺织龙头企业全球产能布局已成为大势所趋。“一带一路”战略的实施，将促进企业更有效地利用国内外两个市场、两种资源，更积极主动地“走出去”，提升纺织工业国际化水平，开创纺织工业开放发展新局面。

2.2. 运动户外消费升级，功能性服饰需求增长打开锦纶市场空间

国内外运动市场高景气，尼龙应用空间广阔。《全民健身计划 2021-2025》，强调要加强对冰雪、山地等户外运动的推广；疫情后人们的运动健身意识进一步加强，运动品牌呈复苏态势；根据欧睿国际预测，2025 年我国户外运动鞋/服规模将达 138/294 亿元。

图 18：2015-2025 年户外运动鞋服市场规模（亿元）

消费者对瑜伽运动热情提升，瑜伽服细分市场前景广阔。

随着我国居民运动健身意识的提升，以及自我意识的增强，女性在运动健身支出逐渐增加，而瑜伽是女性群体非常偏爱的运动方式，发展前景广阔。

根据智研咨询数据，2020 年我国瑜伽行业市场规模 468 亿元，FY2015-2020 年 CAGR 为 33%。

随着消费升级、运动者专业知识提升，对运动服、瑜伽服、羽绒服、女性运动内衣的功能性提出了更高需求，尼龙 6、尼龙 66 丝有望迎来旺盛需求。

2.3. 环保理念深入人心，可再生尼龙空间广阔

可持续时尚成趋势，绿色环保与减碳概念贯穿纺织服装生产。再生环保材料起源于欧洲，欧盟要求其成员国从 2025 年起专门进行纺织回收，提高纺织材料再利用率。

目前多家国外品牌已使用或承诺将使用可再生面料，同时高端汽车品牌捷豹、路虎等品牌也将在汽车内饰中使用可再生尼龙材料。

国内政策推动可再生行业发展。

中国纺织工业联合会启动“中国时尚品牌气候创新碳中和加速计划”，引导企业加速行业绿色低碳转型，进一步为“碳达峰、碳中和”目标贡献产业力量。

环保要求进一步提升行业集中度。环保技术与标准成为发达国家保持竞争力的重要手段，围绕化学品安全控制、碳排放等内容的技术性壁垒将有所增加。

我国把建设生态文明提升到执政理念和国家整体战略层面，更加严格的环保法律法规和环境治理要求，产能将进一步向大型、有能力遵守较高环保标准和要求的公司转移，进一步提升行业集中度。

国内品牌积极响应碳达峰、碳中和政策。

各品牌也在积极探索环保绿色的可持续产品，如特步成立“特步环保科技平台”，从取材环保、生产环保、服用环保三个维度全链条推动环保。国内外品牌积极响应绿色环保政策，可再生材料需求量增长，未来可再生尼龙市场潜力较大。

3. 差异化高端化产品积极扩产，可再生尼龙市场抢占先机

3.1. 锦纶产业链一体化加强协同，加速扩产打开长期成长空间

产业集群效应凸显区域优势。

公司主要生产经营场所位于浙江嘉兴、江苏吴江，长三角地区具备相对完整的化纤纺织产业链，拥有众多国内知名的化纤原材料供应商和化纤纺织企业，已形成独具特色的化纤、纺织产业集群带，如吴江中国东方丝绸市场、绍兴的中国轻纺城等。

产业集群效应使得公司在市场信息、产品研发、技术创新以及市场拓展等方面具有显著的区域优势。

子公司布局完整，锦纶产品已实现上下游一体化自动化供应。

截至 2020 年 6 月底，公司共拥有 14 家纳入合并范围子公司，从分工布局来看，其业务分布在产业链上中下游，从锦纶纺丝、锦纶坯布制造到成品面料的各个环节。

一体化运作优势加强协同效应，提升公司经营效益。

公司及下属子公司分别主要生产锦纶长丝、坯布和功能性成品面料.其中嘉华尼龙主要从事锦纶长丝的生产业务，台华新材、福华织造和华昌纺织主要从事坯布的织造业务，高新染整主要从事功能性成品面料的染色、后整理业务，陞嘉公司和伟荣商贸主要从事锦纶长丝的贸易业务，福华面料主要从事锦纶成品面料的贸易业务。通过一体化的运作优势，加强协同效应，提升公司整体经营效益。

从对外销售的角度看，不同产品生产模式有所差异：

1）锦纶成品面料：主要采取以销定产的生产模式；

2）锦纶长丝和锦纶坯布：采取以销定产和常规产品提前备货相结合的生产模式；

3）常规产品：对于市场上需求总量较大但需求批次零散和需求批量较小的常规品种的产品，公司会进行提前生产备货。

从全产业链的角度看，公司生产的锦纶长丝一方面可以直接对外销售，另一方面也需要向下一环节生产锦纶坯布的公司进行内部销售供货。

生产锦纶长丝的子公司和生产锦纶坯布的公司除需根据外部订单进行生产外，还需根据内部订单情况组织生产备货，以满足内外部客户的需求。

相应的，作为全产业链生产企业，下一生产环节根据自身的订单情况会向上一环节进行内部订货，如生产锦纶坯布的公司会向生产锦纶长丝的子公司进行内部订货，生产锦纶成品面料的子公司会向生产锦纶坯布的公司内部订货。

2020 年受新冠疫情影响，锦纶坯布、涤纶坯布、涤纶成品面料产销量减少，锦纶长丝、锦纶成品面料产销量增长。

2020 年公司主要产品生产量及增速分别为锦纶长丝产量 7.7 万吨（同比+5.76%）、锦纶坯 布产量 2.0 亿米（-20.49%）、涤纶坯布产量 0.9 亿米（-6.19%）、锦纶成品面料产量 0.4 亿米（+11.94%）、涤纶成品面料产量 0.4 亿米（-13.83%）；主要产品销量及增速分别为锦纶长丝销量 7.6 万吨（同比+7.22%）、锦纶坯布销量 2.2 亿米（-2.2%）、涤纶坯布销量 0.8 亿米（-4.15%）、锦纶成品面料销量 0.4 亿米（+4.52%）、涤纶成品面料销量 0.4 亿米（-12.9%）。

投资新建绿色多功能锦纶新材料一体化项目，扩大差异化产品竞争优势，提升公司整体市场份额。该项目 2022 年 1 月 8 日于江苏淮安开工建设，项目计划分四期于 5 年内建成，总投资不低于 120 亿元，计划用地 2230 亩，建成后预计可实现年产值 180 亿元、税收 9 亿元。

该项目全面达产后，公司将新增再生差别化锦纶丝年产能 10 万吨、PA66 差别化锦纶丝年产能 12 万吨、PA6 差别化聚合+锦纶丝年产 20 万吨，公司锦纶丝年总产能规模将达到约 60.5 万吨，将进一步扩大公司差异化产品竞争优势和整体市场份额，维持领先市场地位。

有助于进一步扩充产业链条，提升公司综合竞争力。

该项目的子项目 20 万吨 PA6 差别化聚合产能达成后，公司现有产业链将延伸至聚合环节，形成“锦纶聚合+纺丝+织造+染整”的一体化完整产业链，有助于进一步完善公司战略布局，有效发挥产业协同效益，持续提升公司的综合竞争力。

有助于优化产业结构，进一步提升盈利水平。该项目产品包括可再生、PA66 以及差异化功能性锦纶丝，可以有效填补市场需求。

紧跟国际化纤行业追求低碳环保、功能性的发展趋势，以技术创新为动力，以打造产业链为主线，以环保、差异化、高端化为方向，提升公司产品档次、扩充先进产能、优化产业结构、延伸竞争优势，进一步提升公司盈利能力和综合竞争力。

3.2. 研发创新优化产品结构，提高渗透率与市场份额

3.2.1. 研发加码优化产品结构，尼龙 66 等差异化产品比重提升

持续加码差异化新材料研发，提升核心竞争力。对比上市前，研发费用从 2016 年 0.56 亿 元提升至 2020 年 1.39 亿元；同时公司目前已与东华大学、长三角（嘉兴）纳米科技产业 发展研究院等专业院校、研究所开展合作，组成优势互补、产学研相结合的攻关队伍，形成信息共享、基础研究、技术攻关、技术推广、产业化应用互相联动的研发格局。

建立终端客户反馈机制，积极收集客户需求和反馈信息，与客户研发联动。公司在锦纶面料产品开发过程中，坚持走高端产品路线，在行业中形成较高知名度，与众多知名品牌服装客户建立合作关系。

公司利用与产业链后端即成品面料客户合作机会，及时反馈终端客户需求，并将研发推导至产业链前端进行联动研发，增强研发有效性。

公司充分发挥研发创新优势，不断优化产品结构。2020 年免染彩锦纱、再生环保纱、尼龙 66 纱等差异化产品销售同比增长 68%，公司核心竞争力与市场认可度不断增加。

图 22：2014-2020 年公司研发费用（亿元）

图 23：2017-2020 年公司研发人员数及占比

尼龙长丝新增产能进入释放期，产品结构进一步优化。

公司 12 万吨高端尼龙长丝项目已投产并进入产能释放期，产能全部释放后，根据公司公告，预计子公司浙江嘉华特种尼龙有限公司锦纶年产能将达到 18.5 万余吨，为公司未来发展打开了新的增长空间；尼龙 66、可再生尼龙、色纱等差异化产品占比不断提升，产品结构进一步优化。

尼龙 66 先发优势明显，有望加速尼龙 66 民用丝下游渗透。尼龙 66 过去对进口依赖度较 大，公司率先推出差异化尼龙 66 丝，并增加透光性、黏性、安全性等方面附加值，逐步实现国产替代。

下游运动品牌发展，带动民用尼龙 66 加速渗透，例如瑜伽服龙头 Lululemon FY16-FY21 CAGR 达 18%，FY22Q1-3 总营收 267 亿元人民币，同增 44%，成长性较好。

3.2.2. 技术攻关保障产品创新，精细管理强化成本管控

公司通过自身研发实力以及与外部合作，在行业内已经逐步形成技术优势，并基本建立了技术攻关和产学研一体化的技术创新体系，使公司的技术水平在国内同行业保持领先水平。

目前，公司在纺丝、织造、染色及后整理等各环节均形成了具有自主知识产权的核心技术， 与同行业其他公司相比具有明显技术优势。

1）在纺丝方面，公司根据锦纶丝自身的生产特性，引进德国、瑞士、日本、中国台湾等地的先进设备，合理选择工艺路线，严格控制纺丝温度、冷却条件和定型效果，运用成熟的熔融纺丝技术，生产优质产品，产品用途多样，品种变化灵活。

公司产品主推细旦品种，在国内较早推出受到市场欢迎的 20D/24F 经纬丝。近几年，公司加大对超细旦复丝的研发力度，为行业内较少的能生产单根纤维纤度细（DPF） 小于 0.4 的厂家，在市场上较早推出了 15D/12F、10D/6F、锦纶 66 全消光 FDY20D/24F 等规格的超细旦复丝产品。

2）在织造方面，经过多年的生产实践，公司积累了丰富的锦纶织造经验并且通过不断的改进、修正形成了先进的生产工艺。

公司在整、浆、并、织造、烘干及产品品质检测等各个环节均引进日本、欧洲等地先进设备，并在此基础上，结合市场需求和自己的生产工艺和技术对设备进行了改造，既解决了传统设备和工艺上存在的一些缺陷，又为公司生产工艺和产品不断创新、满足市场多元化需求奠定了基础。

公司较早开发出细旦高密锦纶织造技术，所生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行，满足了客户尤其是高端客户的要求。

3）在染色及后整理方面，公司引进上述国家和地区成套的先进设备，并通过严格控制染 料、胶料助剂品质、形成了稳定的生产工艺，保证了染色及后整理环节的技术、工艺先进 性，使公司的面料在色牢度、吸湿快干、耐洗防水、高透湿、高耐水压等方面均能达到较高要求，实现了产品的高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多功能的特性。

同时，公司采用多项环保生产技术：染色生产过程中产生的废水经处理后大部分用于循环利用；选用环保染助剂，不含 PFOA（全氟辛烷磺酸盐）、PFOS、（全氟辛酸铵）、APEO（烷基酚聚氧乙烯醚），满足欧盟法规对产品的环保要求。

加强产品创新与技术攻关，开发高附加价值产品。公司通过产业链上下游的集成创新，继续加强产品创新和技术攻关，提升关键产品品质，拓宽产品领域，加大军工产品、绿色化、功能化、差别化和个性化产品研发力度，开发高附加价值产品，逐步实现从满足市场需求向创造市场需求转变。

强化精细化管理，优化生产流程和资源配置。

订单呈“小批量，多批次，多产品结构，快速反应”的趋势更加明显，公司持续推进 ERP 信息化系统建设，不断优化提升现有全产业链业务体系的运行效率，同时，各生产中心全力配合销售部门，抓交期、管品质、强创新、节成本，整合产业链优势、在内部执行产品订单批号一致、追踪落糊改善、加大直投胚比例、精简助剂、管控缩损率等措施，优化资源配置，部分成本项目得到有效管控。

信息技术推动产业结构升级。

“互联网+”全面推进，信息技术在纺织行业设计、生产、营销、物流等环节深入应用，将推动生产模式向柔性化、智能化、精细化转变，由传统生产制造向服务型制造转变。纺织工业与信息技术、互联网深度融合为创新发展提供了广阔空间，也对传统生产经营方式提出挑战。

3.3. 优质客户蓄力向上，深度广度双管齐下

公司产品可应用于运动、户外、时装休闲、童装等服装类场景，以及箱包、帐篷、睡袋、军工等产业类场景。例如，舒弹面料、金属光泽面料、经典哑光面料、轻质质感面料、功能运动面料等，适合舒适运动、街头潮牌及功能专项运动；公司开发出舒适性穿着面料，满足户外专项运动、极限运动的功能需求，防风防水、透湿透气、抗紫外线、抗菌、吸湿速干的同时，颜色鲜艳，色牢度优异，面料质感挺括。

优质客户蓄力向上。

公司已逐渐培育并积累稳定客户群，在客户中形成了较高美誉度，优势稳定的客户资源为公司稳定发展奠定基础。

公司凭借产品开发优势、技术优势、产业链优势和产品质量优势，赢得了如迪卡侬、探路者、C&A、H&M、海澜之家、乔丹、安踏、美国维克罗等国内外知名品牌客户的信任，并与之建立稳定合作关系。

通过与品牌客户合作、共同研究流行趋势、合作开发新产品，公司实力进一步提升，2020 年前五大客户收入占比达 19%。

在品牌客户开发上，坚持深度与广度并进。

公司加大新品牌客户的开发，同时挖掘现有大客户订单的深度，进一步优化客户结构，减轻海外疫情对公司的不利影响，2020全年新增品牌客户 10 家。

以安踏为例，公司与安踏携手构建从纱线到成衣的一站式供应体系，并在近年来合作了包括 2018年冬奥会在内多个重量级项目。

随着与安踏合作加深，安踏旗下安踏儿童、FILA 等也相继成为公司客户，公司与安踏系客户的销售额呈现逐年上升趋势，现已成为公司重要战略合作伙伴。

3.4. 可再生尼龙市场蓝海，技术突破抢占市场先机

2017年公司回收锦纶纱线和面料通过全球纺织品回收标准 GRS 认证，成为国内少数能生产循环再生锦纶面料的企业。

携手三联虹普，布局国际高端可再生尼龙赛道。合成纤维是我国纺织品服装的主要原料，主要以石油资源为原料，降低其对环境的负面影响、提高循环再利用水平是化纤工业可持续发展的关键。

2021年 8 月公司与三联虹普签署化学法循环再生尼龙材料项目合同，布局国际高端再生尼龙材料行业。

项目的成功实施将进一步提升中国化纤再生生产技术及装备水平，同时也将完善公司在再生材料领域的技术布局。

首例成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶工程，实现锦纶纤维重复使用闭环循环。

由于尼龙的特征官能团反应活性更高，如采用传统物理法回收会发生较为严重的热降解，因此尼龙的循环再生必须研究攻克化学回收法。

该项目采用业界首创的针对锦纶面料（尼龙）的万吨级以上化学法再生尼龙系统解决方案, 将锦纶生产过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，利用己内酰胺重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备各种规格再生锦纶纤维，真正意义上实现锦纶纤维重复使用的闭环循环。

我国目前还没有采用成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶的工程案例，该项目成功实施将填补国内该领域技术空白，并一举达到世界先进水平。

再生环保技术突破，有望享受尼龙渗透率及肥料循环再生双重红利。

我国居民消费观念正在发生变化，消费结构正在逐步升级，人们对纺织服装的消费不再单单是为了满足最基本的需求，追求时尚、环保和功能性纺织品成为消费的主流，人们对中高档纺织服装需求不断增长，公司可再生环保尼龙产品附加价值高，未来率先攻破再生技术，有望享受纺服行业尼龙渗透率提升、同时下游对纺织废料循环再生要求提升的双重红利。

4. 盈利预测

我们基于以下假设对公司未来三年的盈利情况进行预测：公司主营产品为锦纶长丝、锦纶坯布、涤纶坯布、锦纶成品面料、涤纶成品面料，其他业务营收占比较小。

从公司产能释放进度看，新增的 12 万吨锦纶长丝项目在2021年开始逐步投产至2022年全部达产；同时考虑到上游原材料己二腈未来将迎来国产化量产，从而带动尼龙 66 民用丝在下游渗透率提升。

对于公司各类产品，我们以销量*均价来测算该产品收入。

其中由于锦纶性能更优、更适用于户外、运动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择，并有逐渐取代涤纶的趋势，因此我们假设锦纶产品销量增速高于涤纶产品；由于原材料即将迎来下行周期，但目前还未实现量产，所以我们假设2021年产品均价增长，后两年小幅增长。

我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为42、52、64亿元，同比增长67%、24%、23%，归母净利润分别为4.6、6.1、8.2亿元，同比增长284%、33%、35%，对应EPS分别为 0.5、0.7、1 元，对应 PE 分别为29、22、16x。

我们选取化纤可比公司英科再生、吉林化纤、泰和新材，以及同为纺织行业上游的纱线可比公司华孚时尚，以上公司2022年平均PE为31x，故给予台华新材22年PE为31x，对应目标价为21.85元/股。

5. 风险提示

1）宏观经济波动引致的风险

公司属于纺织行业中的化纤纺织业，主要为锦纶纺织细分行业，主要产品为锦纶长丝、锦纶坯布及锦纶成品面料。

公司产业链上游为石化产业中的锦纶切片制造行业，下游为消费市场领域的服装和其他相关产业，上下游行业景气度均与宏观经济密切相关，因此，无论是上游原材料的价格波动或是下游市场的需求变化，都对公司的销售收入、盈利能力影响较大。

2）行业竞争风险

公司所处的锦纶纺织行业竞争较为充分，国内外品牌众多，市场集中度相对较低，各品牌之间竞争激烈。若公司未来不能继续保持在新产品、新领域的研发优势，并进一步提升品牌影响力和竞争优势，市场竞争可能会影响本公司的盈利能力和持续增长能力。

3）规模扩张带来的管理风险

近年来，公司整合优势资源，建立了涵盖锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料生产销售的完整产业链。经营规模的扩大带来公司研发、管理、生产和销售人员的同步增加。

随着募集资金的到位和募投项目的实施，公司生产经营规模将进一步扩大。

尽管公司历经多年发展，积累了丰富的管理经验，并已建立健全公司治理结构和内部控制制度，但如果公司未能保持核心管理与技术人员等专业人才团队的稳定与传承，未能在管理水平、整体协作、风险控制等方面及时跟进并适应未来业务发展，将可能影响公司的正常经营与持续发展，增加公司的管理难度，削弱市场竞争力，对公司的管理产生一定影响。

4）新冠肺炎疫情影响

受新冠肺炎疫情全球蔓延影响，纺织行业或将面临外贸订单流失及国际竞争加剧的情况，增加了行业发展的不确定性。

5）汇率风险

公司主要原材料锦纶切片及生产用机械设备部分从国外进口，主要采用美元进行结算，汇率波动会影响以人民币折算的采购金额和应付账款金额。此外公司也存在一定的外销收入，主要采用美元结算，汇率的波动也会对公司产品外销收入和产品市场竞争力产生一定影响。

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中国企业级云服务和软件龙头，用友网络：策略准确，聚焦云转型

1. 公司：中国企业级云服务和软件龙头 聚焦云转型

1.1 引领企业服务33年 已聚焦云转型

公司长期专注并持续领航企业软件与企业服务市场33年。

在财务软件及ERP时代，公司通过领先市场的财务软件、ERP软件，满足了企业客户会计电算化、企业信息化的需求。

公司历经1.0-3.0三个阶段，正式开启云转型：

用友1.0时代，财务软件推动会计电算化：主要业务领域是财务会计软件，推动中国企业的会计电算化进程。

用友2.0时代，ERP 助力中国企业信息化：主要聚焦以 ERP 为代表的管理软件。用友于1998年正式发布 ERP 管理系统—U8，推出了中国最早的管理软件应用平台（UAP），发布了集团企业的高端管理软件 NC，协助推进中国广大企业的信息化建设。

用友3.0时代，转型云服务提供商：2016年，用友3.0战略正式发布，聚焦“软件、云服务、金融”三大业务，正式开启云转型。

2016-2019，公司营收从50亿增长至85亿规模，年均复合增速达到18.5%。

2020年用友进入3.0-II，公司发布平台级产品—商业创新平台YonBIP，业务范畴从ERP领域向企业和集团数字化互联平台迈进。

1.2 用友产品线完善 生态同行 赋能项目交付

公司已布局完善的云产品线。

公司陆续发布了 U8 Cloud、NC Cloud、Yonbip、Yonsuite、U9 Cloud 等多种云计算产品，部署方式可以满足公有云和私有云，可以同时满足巨型、大型、中型、小微等不同体量的企业，收费模式也同时兼顾订阅和许可双重模式，助力公司业务成长。

云 ERP 更具产品优势。相比传统 ERP 仅仅提供产品，云 ERP 提供的是系统化的服务，是厂家和客户都乐于接受的新型产品。

对于客户：

按需购买降低企业一次性 IT 投入成本，后期升级和维护更加高效和经济，因数据存储于云端，且有相应的灾备措施，所以数据信息更加安全。

对于厂家：

通过计算可知，同样的产品，5 年后订阅收入要高于许可模式收入，且可以提供源源不断的订阅收入。

1.2.1 YonBIP+NCC 助力大型企业实现商业创新和数字化转型

YonBIP 是完全云原生架构的商业创新平台，有望成为最重要的收入来源。BIP 包括应用服务、平台服务和生态服务，其中应用服务主要包括领域云和行业云，平台服务即 IUAP，生态服务包括低代码开发平台、连接平台和云市场等。基于完全云原生，开放共建，我们认为未来 BIP 将是用友最重要的收入来源。

NCC 助力大型企业实现智能化转型，将提升用友市占率。

NCC 面向大型企业的云 ERP 产品，基于云原生技术，采用云+端的底层模式，可灵活采用公有云、混合云、专属云的部署模式。

我们认为 NCC 是目前面向大型企业内部运营最成熟的解决方案之一，将快速助力大型企业数智化转型，进一步扩大用友在大型客户的市占率。

图3：NC Cloud 大型企业数字化平台

U8 Cloud 助力中型企业完成商业创新。

U8 cloud 是用友推出的新一代云 ERP，主要面向创新型、成长型等中型企业，旨在帮助企业实现降成本、提效率、控风险的目标。同时满足公有云、混合云、专属云等部署方式。

我们认为 U8 将成为中型企业商业创新平台，市场份额随着生态伙伴数量的增加持续加大，从而增加公 司收入。

YonSuite 引领企业完成数智化转型。

公司面向成长型企业提供基于 YonBIP 平台的 YonSuite 云服务包，是基于云原生架构、纯公有云部署的国内首创一体化云服务应用。

我们认为，YonSuite 有机地将中型企业“营销、制造、采购、财务、人力、办公、平台”等融合为一体，产品成熟，客户认可度高，将快速支持企业完成数字化转型，助力用友扩大市占率。

图5：YonSuite 成长型企业智能云 ERP

1.2.3 畅捷通云满足小微企业基本需求

畅捷通专业服务小微企业。

畅捷通作为小微企业云服务市场领先者，提供综合化云端管理服务，是一家专注于为小微企业提供以财务及管理服务为核心的平台服务、应用服务、数据增值服务公司。

产品服务：其云服务产品包括 T3、好会计、T+Cloud、易代账等。根据《中国小微企业云财务应用市场专题分析 2019》，畅捷通好会计使用率占比为 25%，用户满意程度达 90%，

市场份额：

畅捷通云财务应用服务领域服务用户超 300 万，覆盖小微企业占比 16%，处于行业第一。好会计和易代账，满足小微企业内部数智财税核心需求。

依托核心 SaaS 产品和能力，形成全面的小微企业云服务生态体系。畅捷通依托母公司用友多年技术优势与市场地位，布局小微企业云服务全系列产品，满足不同类型、发展阶段与规模的小微企业云服务需求，目前已形成较为完善的云服务产品体系，实现小微企业前中后台的统一，广泛覆盖各类行业。

1.3 “平台+生态” 降本增效 助力用友创收

1.3.1 “平台+生态”降低伙伴开发成本

开辟用友收入新渠道 YonBIP 是一个共生、共建、共荣的生态平台。YonBIP 通过低代码开发平台，伙伴可快速构建业务应用，快速接入用友云业务中台，给客户提供更低成本的解决方案，同时生态 ISV 提供覆盖设计、开发、集成、测试、部署、运行、运维的全生命周期服务，大幅提升开发者团队的产品研发效率和产品质量。

生态建设成果颇丰，未来将高速增长。

用友在生态合作伙伴建设的“质”和“量”两方面“双开花”，战略生态以用友 BIP 为核心，依托战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体化、平台化运营的融合战略，凭借专业的生态战略，目前已经入住伙伴 9,500 家，入驻产品超 15,000 款。

鉴于用友加大在生态伙伴和产品方面的持续投入，我们认为未来生态建设会高速增长，预测到 2023 年，生态产品数量将达到 27000，生态伙伴数量将超过 2000 个。

图8：2018-2023 年生态建设数量（个）

YonBIP 佣金收入可持续，高增长。

YonBIP 面向生态提供了应用市场、API 交易市场、开发者社区 UDN 等一系列生态服务。

生态伙伴可以入驻云市场，把自有服务 APP 和商用 API 上架到云市场和 APILink，进行销售推广、在线交易，用友收取佣金。

所以我们认为随着生态产品和伙伴高速增长，这种模式为用友带来的收入是可持续且高增长的。

自研和外包合理分配，交付成本降低 30%-50%。

公司有计划推动实施的外包，是公司生态战略的重要一环，提升生态伙伴积极性，而实施与产品的分离，实施获得独立定价，这将进一步促使公司产品标准化，同时降低成本，提高交付能力。

1.3.2 平台型服务模式将持续提高用友盈利质量

软件商的服务模式可以分为项目型、产品型和平台型，优缺点见下表。

用友通过生态搭建联合解决方案，提高交付能力，降低交付成本。

用友采用标准化产品+生态产品的联合解决方案，以标准化产品为基础，融合优质生态伙伴的产品，结合客户需求进行二次开发和定制，搭建联合解决方案，共同实现产品交付。

用友收入模型健全，未来收入稳定可持续。

用友的主要是平台型收入、项目集成收入及订阅型收入三部分。其中，订阅型收入主要来自云 ERP、领域云等标准化产品；项目集成收入主要是指定制化服务客户的收入；平台型收入即是分佣收入，当生态合作伙伴基于平台交付客户需求时，用友即可获得分佣收入，随着生态合作伙伴的持续完善，佣金收入将会持续增加。

1.4 云业务收入高速增长 推动营收/毛利率稳步提升

1.4.1 营收：云服务收入占比接近 50% 助力总营收稳定增长

依托云服务转型，营收稳步成长。

2020 年度，众所周知，疫情给全行业公司的业务发展带来了很大的影响，同时也经历了确收准则的变化等，以上客观因素的变化，导致 2020 年及 2021H1 营收增速放缓，但总体依然呈现上升态势最近 5 年复合增长率为 13.63%。

Q4 为主要确收季度，所以 2021 年度营收依然会稳健增长。

云服务收入高速增长，已接近总营收 50%。

自 2016 年，用友 3.0 战略正式发布，正式开启云转型以来，云服务业务收入在 2017-2020 年实现了高速增长，云业务收入四年增长率分别为 249.9%、108%、132%、73%，随着企业数字化转型加深，我们预测云服务将持续保持高增长，且 2021 年云服务增速将超过 2020 年增速。

大中型客户是重点，占云收入约 7 成。

自 2018 年以来，随着云收入的快速增长，大中型客户收入呈现同步快速增长，截止 2021H1，大中型客户的收入占云服务营收已超过 70%，这主要得益于用友深度定制的大客户服务策略。

基于标杆效应、付费能力以及业务需求等原因考虑，我们认为未来大中型客户是重点，尤其是大型客户，用友对于大中型客户的深度定制化策略和经验将助力用友在未来高端市场的角逐中胜出。

传统软件总体呈下降趋势，占总营收不足 50%。

自 2016 年开启转型后，2018 年之前，传统软件收入呈现稳定增长，主要来自存量项目以及后期的运维等，同时项目交付和结算以年度为单位，不可避免会增大惯性增长。

2019 年开始，逐步呈现下降趋势，2020 年占比已不足 50%。

随着云转型的深入，我们认为未来传统软件收入将持续减少，预计 2025 年完成云转型。

1.4.2 成本：销管费率保持稳定 研发费率逐年增加

往年销售费率逐年下降，未来有望升高。2016-2020年的5年期间，公司战略型降本增效以及销售体系的完善，销售费率逐年降低，2020 年降至 18.03%。

根据 21 年公司最新的半年报和季度报，随着云转型的深入及业务的扩张，公司需要投入更多资源到销售队伍的建设及销售渠道的铺设，所以我们认为未来5年，销售管理费会持续提高，这从 21 年 Q3 报告的销售费率（25.27%）就可以得到初步验证。

降本增效，管理费率逐年降低。

自 2018 年以来，因管理费团队建设稳定及管理均摊降低，所以管理费率呈现逐年下降的趋势，我们认为未来管理费率会保持相对稳定的水平。

加大云服务投入，研发费率总体呈升高趋势。

2018年-2020年，公司研发费率保持相对稳定状态，2021H1呈现大幅度提高，这和公司在年报中披露的信息一致，未来要持续加大研发投入，我们认为未来5年研发费率会稳步逐年升高。

图16：历年管理和研发费用及占比（万元） 图17：部分年研发费用及占比（万元）

财务费率保持稳定的态势。

2016-2020年，公司财务费率保持相对稳定，根据最新的年报披露信息，我们认为未来财务费率基本会保持稳定状态。

1.4.3 毛利率及净利率：依托云转型 毛利率和净利率双提升

毛利率总体稳定，未来持续看好。2016-2018年，公司毛利率保持在70%左右，2019和2020 年略有下降，主要原因是技术服务及培训业务毛利率下滑以及新冠疫情。

未来随着云业务的拓展以及产品的标准化加深，参考Salesforce，我们认为毛利率会稳定保持在 80%以上。

扣非归母净利润稳步增长，未来持续走高。

2016-2019年公司净利率稳定增长，受疫情以及云转型前期投入影响，2020年净利润有所下降。

随着云服务业务的扩大和前期投入的逐步完成，以及订阅收费模式的普及，参考 Adobe，我们认为公司净利润率会持续走高，最终保持在 30%以上。

1.5 管理层背景复合 大股东持股稳定

公司管理层复合背景，能力不负众望。创始人王文京先生，从业经验超过 40 年，曾就职国务院财务司，既熟悉客户需求，又熟悉产品特性，在财务系统领域有自己独特的从业经验。副董事长郭新平等不仅有财政部工作经验，更具有很深的行业经验和一线经验。

公司股权结构稳定，创始人对公司可控。

持股 5%以上股东分别为北京用友科技有限公司与上海用友科技咨询有限公司，分别持股 28.17%与 11.99%，两大控股股东的实际控制人均为公司董事长兼 CEO 王文京先生。

副董事长郭新平与董事吴政平分别通过控股上海益倍管理咨询有限公司与共青城优富投资管理合伙企业分别持有公司 3.92%与 2.44%的股份。

2. 行业：数智化 国产化和工业互联网 提振市场空间

2.1 云计算市场规模迅速增长

有望超5000亿云计算高速发展，预计24年将超过5000亿。《中国互联网发展报告（2021）》指出，2020年我国云计算市场规模达到1781.8亿元，增速为33.6%，其中公有云为990.6亿元，私有云为791.2亿元。

我们认为2021年是我国进入“十四五”规划的开局之年，随着数字经济快速发展，公有云领衔，私有云跟进，云计算将持续保持高速增长，预计2024年达到5417亿元，年复合增长率为 32%。

3. 核心竞争力：技术引领 质优价廉 策略准确

用友始终聚焦于软件和云服务行业，专注信息技术在企业的应用和服务，产品历经 1.0 电算化、2.0 信息化和 3.0 数智化，推出商业创新平台 BIP，为数智商业的应用级基础设施和企业服务产业的共创平台，支撑和运行企业和公共组织的商业创新。

3.1 产品优势：技术引领 生态赋能

YonBIP 不只是简单的工具软件，而是生态化的服务平台。

YonBIP 通过平台化和生态化的搭建，建立差异化的竞争优势和生态壁垒，利用商业创新平台使能客户更加简单便捷地进行商业创新，同时生态优势和资源，共同赋能企业服务产业发 展。

云原生技术先行，助力产业互联网。

用友 YonBIP 采用了云原生/微服务、元数据驱动、中台化、数用分离的技术架构；基于社会级计算，支持社会化商业，突破企业边界，通过交易、连接、共享和协同，实现产业互联网。用户界面优化更符合国人使用习惯。相比国外厂家，如 SAP 和 Oracle，用友产品界面优化更符合国人使用习惯，随着各厂家产品同质化加剧，这将在国产化替代过程中发挥越来越重要作用，更人性化的操作界面将会是用户选择的重要标准之一。

3.2 市场营销：龙头深耕大客户 营销服务网完善

国产 SaaS 软件龙头企业。国内整体 ERP 市场，用友占 40%，遥遥领先友商。同时据《IDC 中国企业级应用 SaaS 市场追踪报告，2019H2》显示，公司位居 2019 年中国 SaaS 市场占有率第一,并在财务云、供应链管理、企业资源管理 SaaS 等多个细分市场占据市场第一，处于市场领导地位。

具有丰富的大客户服务产品和经验。

根据2021H1年报，用友客户群中，大中型企业以及政府客户占 80%以上，用友服务大客户的经验较丰富。相对国内友商，用友更加擅长定制化服务，大型客户具有复杂的定制化需求，所以用友在后续国产替代中将更具优势。

公司拥有完善的营销和服务网络。

用友中高端客户业务营销服务网络遍布全国，拥有百余家分支机构，开展客户营销、销售、服务等业务，为国内大中型企业提供及时快捷的本地化贴身服务。

3.3 服务优势：服务更及时 性价比更高

运维和售后服务更及时、更全面。

用友根据客户在不同阶段所遇到的信息化管理问题，提供针对性地专业服务，提供“全程服务模式”，包远程服务、现场服务等客户定制化服务，基本可以做到重大问题 2h 内响应，一般问题 24 小时内响应，提升客户价值与满意度，国外厂家基本做不到如此快的响应。

国外厂商价格显著高于国内厂商，国内产假产品性价比更高。国外厂家以 SAP 和 Oracle 为例，国内以用友和金蝶为例，同类型产品 Oracle 是国内厂家的 4 倍以上，SAP 是 8 倍以上，本土企业产品价格优势明显。

国内厂家本地化定制更好，更符合国人使用习惯。

由于国内外客户使用习惯、成本控制模型以及商业模式等方面存在差异，导致产品从 UI 设计到顶层逻辑差异巨大，往往很难符合国人使用习惯，这就给深谙国内市场的厂家提供很大的机会。

3.4 信创优势：坚持自主研发 引领国产替代

积极响应信创要求，坚持国产替代。用友积极加入了相关行业组织机构，又与行业公司签署战略协议，在技术创新、产品研发、生态合作等方面持续支持我国信创产业发展，实现了从服务器、芯片、存储、操作系统、云计算 IaaS 到 SaaS 的 信创全链条覆盖。

行业组织机构：信息技术应用创新工作委员会、中国电子商会自主创新与安全技术委员会、国家信息技术服务标准工作组等。

战略协议公司：中国电子、华为、阿里云、紫光、中电普华、东方通、达梦、神州通用等。

NCC 全方位适配国产化应用，安全性满足信创要求。

NCC 获得 PK 兼容认证、华为栈技术认证等，100%支持国产化应用。此外，因等保 2.0安全要求，NCC 2020 完美符合原则性、自身防护、提供能力等三方面要求。

原则性：即服务器在中国境内，这样可以确保国家、企业和个人信息安全。

自身防护：能实时检测和记录来自境内外网络的攻击，分析和网络攻击的特点和规律，并且实时进行优化，提高防御等级。

提供能力：建立信息安全防火墙，保证客户隐私和数据安全。具有根据云服务客户业务需求提供通信传输、边界防护、入侵防范等安全机制的能力等。

3.5 客户策略：精准客户画像 系统化服务策略

3.5.1 针对大型客户：深度定制 主攻高端

深耕大中型客户，全面响应客户需求。用友依靠在大型企业客户市场中积累的经验，已建立起一支能力优秀的团队，包括产品设计、实施交付及持续运维团队，具有丰富的经验及专业的业务能力。

这些经验及能力作为公司的沉淀基础，为公司在面对企业服务市场的国产化等历史机遇时提供了坚实的能力保障和先发优势，帮助公司抢占客户市场。

大型客户的商业准入壁垒极高。

大型客户不但需要按照需求交付解决方案，更需要做到对行业和企业战略的理解，同时也能完成产品和方案的落地，用友在大客户领域有足够长的时间和项目支撑其积累出相应的 KnowHow，从而建立起自己的商业壁垒。

发力高端 ERP 市场，大中客户云服务收入有望超 100 亿。大型客户价值高、粘性高、市场空间大，是国内云计算市场的主要阵地。

用友为大型客户提供了丰富灵活的部署方案，支持私有云、公有云以及混合云，支持买断制/订阅制，产品定制化和标准化结合。基于此，2018 年-2020 年快速增长，年复合增长率高达 80%。

鉴于用友丰富的大中客户资源和经验，我们认为大中客户云服务收入会持续增长，2023 年超 100 亿。

3.5.2 针对中型客户：快速响应 弯道超车

中型企业更加注重创新和改革。中型客户相对大型客户敢于尝试新技术新应用，相对小型客户有更好的付费能力和应用的规模化。

Yonsuite 以 SaaS 形式推广，更好满足客户需求。

YonSuite 是纯公有云服务，利用云原生架构的 SaaS 模式，即开即通，快速部署，支持 PC 和移动同时在线使用，系统无需维护，无需软硬件部署及费用，大大降低了企业上云成本。

3.5.3 针对小微客户：龙头稳固 持续领跑

用友在中国小微企业云服务市场中处于优势明显。根据易观发布的《中国小微企业云服务市场专题分析 2020 报告》，用友畅捷通在小微企业云市场中的市占率位居榜首，达到了 16%，超过了金蝶的 13%和浪潮的 9%。鉴于畅捷通产品的产品优势、市场占有率以及客户认可度，我们认为畅捷通将稳定增长，保持龙头地位。

推行 SaaS 服务，营收快速增长。

畅捷通主动且激进地压缩其非公有云业务，强化其订阅收入的高速增长。根据 2021 Q3 年报披露，用友小微企业云服务业务实现收入 8,788 万元，同比增长 177.5%。

图48：畅捷通云服务收入及增速（亿元）

构建生态联盟，扩展拓客渠道。

2020 年畅捷通营销网络遍布全国，生态建设成效初显，用友利用生态链接实现小微企业大面积覆盖，带来订阅性收入增长的同时降低获客成本，传统渠道合作伙伴中超过 80%已转型开展云服务产品的销售和增值服务。

4. 盈利预测与估值分析：22 年目标市值 1775.4 亿

4.1 盈利预测：乘“云”前行 营收毛利全开花

4.1.1 营收：云服务领跑 1 年破百亿

云服务：国内ERP行业迎来数字化和国产化市场机遇，云服务收入有望持续高速增长，参考2020年增速，我们预计用友云服务2021-2023年收入增速分别为80.55%/71.49%/62.28%，预计营收分别为61.79/105.97/171.96亿元。

传统软件：目前国内企业数字化趋势正热，上云成为企业首选方案，传统软件业务收入将持续下滑，我们预计传统软件业务2021-2023年收入增速分别为-25%/-30%/-35%，预计营收分别是30.33/21.22/13.79亿元。

金融业务：因金融业务已经剥离，我们预计2021-2023年增速为-80%/-90%/-100%，所以营收分别为2/0.2/0亿元。

其他业务：我们预计2021-2023年该业务收入保持稳定，2021-2023年营收分别为55.21/55.21/55.21。

通过以上分析，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为94.76亿元、127.72亿元和186.28亿元，同比增长11.17%/34.78%和/45.85%。

4.1.2 毛利率：云服务持续贡献 传统软件逐步降低

云服务：云服务毛利率相对比较稳定，所以参考2020年毛利，我们预计2021-2023年毛利率稳定为81.6%/81%/82.00%。

软件业务：虽然传统软件市场份额会快速降低，但是有后期的运维和调试，所以会保持相对稳定的毛利率，我们预计2021-2023年毛利率分别为50%/47%/45%。

金融业务：因业务相对稳定且已经剥离，我们预计 2021-2023 年毛利率分别为19%/19%/19%。

其他业务：相对稳定，我们预计2021-2023年毛利率分别为20%/70%/70%。

4.1.3 费用率：业务扩张迅速 费用率稳步提高

销售费用率：根据2021Q3年报，用友未来会加大对经销商激励，同时会持续招募 高端销售人才，我们预计用友营业费用率会有明显提升，预计用友的营业费用率 2021-2023 年分别为 20%/21%/22%。

管理费用率：因为业务快速扩张，管理费用率会持续增加，我们预计用友的管理费用率2021-2023年分别为15%/16%/17%。

研发费用率：2022年公司继续加大研发YonBIP，且根据 2021Q3年报，后续会继续加大研 发投入 ，我们预计用友的研发费用率2021-2023年分别为20%/21%/22%。

4.2 用友云服务宜采用 PS 估值法

PS法是成长企业在高速发展时常用的估值方法。

PS估值法适用于当下因研发、销售等投入导致暂未盈利或盈利水平较低的成长型企业。

市盈率=市销率/净利润率，假设市盈率不变，市销率和净利润率将呈正相关，即若要求一个较低的市销率，则无法同时得到一个较高的净利润率。

因此，PS 法是 SaaS 企业在高速发展时期常用的估值方法。云服务采用 PS，传统软件采用 PE。

用友正处于云转型，转型期新业务拓展迅速，研发费用、拓客费用、营销费用以及销售费用会占比较大，且会持续升高，所以势必会影响净利润，所以此时云服务宜采用 PS 估值法，而传统软件市场相对成熟，宜采用 PE 估值法。

4.3 Saas 企业具有更高的 PS

订阅收费模式客户粘性高，大中客户续费率高达98.96%。

根据公布数据， 2020年用友大中型客户98.95%，小微客户续费71.68%，客户续费率逐年稳步上升，拒最新的2021年Q3 季报数据，大型客户续费率高达108.26%，小微客户续 费率高达80.05%。

所以，随着用友产品和服务的不断提升，疫情对小微企业造成的压力降低，我们认为大中型企业和小微企业续费率会稳定提高。

订阅收费模式收入增长持续可预见。

SaaS 模式下，客户只需逐年向软件服务提供商订阅服务，不需购买软硬件、建设相关机房或招聘 IT 人员等，具有高度的灵活性、可靠性以及强大的扩展性，对于客户能够大幅降低前期一次性投入成本、运维成本以及后期运维费用，对于厂家可以增加客户粘性及获得更高收入。

License模式假设前提：假设某 license 产品价格为10000元，运维费按照15%逐年收取。

订阅模式假设前提：按照行业平均水平30%计算，逐年收取。

4.4 估值分析

采用分部估值法。

因用友正处于云订阅模式转型的关键阶段，目前云收入和传统 软件收入占比相当，未来订阅模式收费将是公司主要收入来源，公司传统软件业 务规模需要缓慢降低，所以我们将公司整体业务分别剥离来进行分部估值。

云服务业务-PS估值法：

根据公司2021Q3报告，公司会持续加大云投入，随着YonBIP产品全面推广SaaS订阅模式，可预见未来SaaS收入占比会不断提升， 从而带动公司营收快速增加，毛利率和利润率显著提升，管理、研发、销售费 用率会逐步下降，属于行业龙头企业。

因此，我们给予公司2022年13倍PS， 预计2022年云业务实现营收105.97亿元，则对应2022年云业务估值1377.61亿元。

传统软件业务-PE估值法：

预计2022年公司软件业务实现营收21.23亿元，按 照软件行业平均净利润率20%计算，则预计2022年公司软件业务净利润为4.25亿元。

选取各软件业务细分领域龙头恒生电子和超图软件作为对标，考虑公司软件业务呈现下降趋势，给予公司软件业务2022年35倍PE，则公司软件业务2022年148.61亿元估值。

我们给予公司22年目标市值1526.22亿元，对应目标价44.41元。

5. 风险提示

经济超预期下行风险、政策调整影响大型国企客户上云进度、产品研发迭代不及时影响项目交付、市场风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

运力全球第18，中国大陆排名第2位，中谷物流：内贸集运民营龙头

1. 民营内贸集运龙头，水运为主发展多式联运

中谷物流成立于2003年，是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一：

中谷物流为我国内贸集运龙头，业务辐射中国几十个省市百余座港口，下设200余家办事处及分公司遍及国内；员工近2000人；经营集装箱运输船舶120余艘；

开设内贸航线几十条，覆盖近两万公里海岸线、国内沿海所有枢纽港及长江流域干线近百个港口，构建大海运、大物流体系；在沿海以及长江沿岸几十个港口的内贸集装箱吞吐量均名列前茅。

航线网络覆盖全国，着力打造“三横一纵”网络布局：

目前中谷物流拥有超过60条中国沿海航线、超过30条长江航线、超过160条珠江航线，覆盖近两万公里海岸线，通达全国沿海及各江河流域的主要水系，班期稳定、覆盖面广的航线网络。

公司内贸航线网络已覆盖全国沿海及各江河流域，着力打造长江、珠江、京津冀与中国沿海航线连接形成的“三横一纵”“王字型”大海运、大物流体系。

船舶运力位列全球第 18 名，中国大陆排名第 2 位：

根据 Alphaliner 数据，中谷物流综合运力在全球排名第 18 位、中国大陆排名第 2 位。总运力达 124621TEU，其中自有船运力达 75012TEU,占比 60.19%，已下单船运力达 83052TEU，占目前运力的 66.6%，未来运力增长有保障。

收入以水运占据主导，发展多式联运带来陆运占比上升：

2016-2020年水运业务收入占总营收 76%以上，由于发展多式联运，陆运业务收入占比自 2016年来逐渐增加，陆运收入占比由2016年 10.43%提升至 2019 年23.25%。

2020年由于铁路发运计划不足、疫情影响持续、过境班列回程运量下滑等因素影响，陆运业务规模占比略微下降至22.04%。

股权结构稳定，股东包含多家创投公司：

截至2021年三季报，公司控股股东中谷海运集团持股57.46%，与一致行动人谷阳投资、谷泽投资合计持股68.02%，股权结构稳定。

其他前十大股东多为创投公司，2015-2017年间投资公司成为股东。

公司经营业绩亮眼，营收净利润持续高速增长：

受益于国内经济持续增长，环保政策推动散改集趋势，以及行业竞争格局良好等因素影响，公司近年营收及归母净利润高速增长，2018-2020年营收、归母净利润复合增速分别达23%、39%。

2021年后疫情时期表现优异。

2021年前三季度实现营收87.04亿元，同比增长21.44%；归母净利润15.51亿元，同比增长 213.72%。

在2021年集装箱运输行业运力供给紧张，运价同比上年同期有较大幅度提升的背景下，公司预计2021年归母净利润23.5-24.5亿元，同比增加130.62%-140.43%。

中谷物流收入中多式联运占比超 2/3，毛利率净利率持续上行：

公司近年来积极发展多式联运，收入中多式联运占比由 2017 年的 54%提升至 2020 年的 67%。经营情况优异，毛利率净利率持续提升。

2014-2021 年，除 2017 年股份支付造成净利率下滑，2018 年受到燃油价格影响毛利率下滑，公司整体利率水平不断提升，2020年毛利率达13.99%、净利率达9.82%，2021 年得益于内贸集运价格不断走高，公司毛利率与净利润双双走高。

2. 行业需求持续向好，散改集+多式联运带来确定性增长

2.1. 内贸集运运量持续增长，2021年供给紧张下运价显著上行

内贸集装箱吞吐量持续增长，2013-2020运量增速基本高于GDP增速：

内贸集装箱运量主要受到运力增长以及国内经济增长影响，2012-2020年运量持续增长，2020年达到 1.11 亿 TEU，同比增长3.5%，2013-2020运量增速基本高于GDP增速。

随着公转水、散改集、多式联运持续推进，预期内贸集运运量增速仍将保持与 GDP 相当或高于 GDP 增速水平。

部分内贸运力转向外贸致供给紧张，内贸运价2021年平均上涨21.81%：

2021年之前，由于供需关系相对稳定，内贸集装箱运价年与年之间相对稳定，但季节性明显，一、四季度运价明显高于二、三季度。

2021年受到外贸高景气度影响，内贸部分运力转向外贸经营，行业供需平衡被打破，5月起运价逆季节性上行。

2021年平均运价同比增长21.81%，截止2021年12月末期同比增长24.15%。

2.2. 经济发展以内循环为主下，散改集+多式联运带来确定性增长

未来我国经济发展以内循环为主，预期内贸集运需求稳健增长，公司有望持续受益：2020 年以来，“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”被不断提及，十四五 规划纲要草案提出“畅通国内大循环”。

公司主要货种包含钢铁、粮食、煤炭、塑料等关乎民计民生的大宗商品，2015-2020年运量保持高速增长，显著受益于内循环需求上升。

“散改集”耗能小、成本低、效率高，大宗散货逐渐成为内贸集运重要货源：

我国北方地区以玉米、大米、大豆等粮食类大宗商品为主；南方地区以家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造纸、中药等产业为主；西部地区以煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品为主；东部地区以纺织、化工、机械仪器等轻工业制品为主。

内贸集装箱大部分基础货源为低附加值货物，对运价的承受能力较弱，而“散改集”耗能小、成本低、效率高，相对于传统散货运输方式优势明显。

发达国家集装箱化比例普遍在 50%以上，我国集运比例较低：

美国长滩港、比利时安特卫普港、德国汉堡港集装箱比例在 50%—80%之间。我国港口集装箱化比例尚低，2018 年仅为 20.72%，“散改集”的推进将促进集装箱化水平，因此我国集装箱化率距发达国家有上升空间。

解决“最后一公里”提升物流效率，国家积极推进“十四五”多式联运发展：

“十四五”规划明确指出，国家鼓励发展铁水、公水、空铁等多式联运，提高集装箱铁水联运比重。到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长 10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上。

铁水联运保持高速发展，较发达国家仍有巨大潜力：

我国 2020 年完成集装箱铁水联运量完成 668.5 万标箱，同比+30.1%，2016-2020 年，集装箱铁水联运量年均增长 23%。

2021 年 1-10 月，全国集装箱铁水联运总量达到 615.36 万 TEU，同比增长 8.54%，受到集装箱供应紧缺影响下半年增速略有放缓。

在港口的海铁联运量占比方面，发达国家通常在 20%—40% 左右，我国在 2020 年仅为 4%，海铁联运量占比最高的营口港也只有 18%左右，多式联运仍有较大发展潜力。

综合考虑宏观经济增长、散改集、多式联运发展，内贸集运市场规模至 2030 年有望较 2021 年实现翻倍增长：

保守假设我国宏观经济增速 2022-2025 年保持在 5%以上，2026-2030 年复合增速 4.31%；假设在非铁水联运情况下，干散货+集运总吞吐量以与我国 GDP 增速相当的水平增长，该部分集装箱化比例持续提升，2025 年达到 24.34%，2030 年达到 29.01%；

根据十四五规划，预计铁水联运 2020-2025 年维持年均 15%以上增长，2025 年后增速逐步 下降至稳健增长。

基于以上假设，测算得十四五期间，我国规模以上港口内贸集装箱吞吐量 CAGR 为 8.31%，达到约 1.65 亿 TEU；2026-2030年 CAGR 为 8.49%，达到约 2.48亿 TEU，较目前水平增长超过一倍。假设远期运价稳定至疫情前平均水平，则 2030 年市场规模有望达到 4966 亿元。

3. 行业竞争格局稳定，总供给紧张下公司运力持续扩张

3.1. 内贸集运市场集中度高，把握行业机遇公司持续扩张

内贸集运市场集中度及准入壁垒高，CR3 达到 82%：行业优胜劣汰致集中度持续提升，2019 年泛亚航运、中谷物流以及安通控股三家运力合计占比达 82%，市场集中度高。

由于行业发展船型增大，准入门槛持续提升，同时由于内贸及外贸船只不通用，内贸和外贸之间存在天然壁垒，行业竞争格局良好。

竞争对手泛亚经过 2017 年混改，为中远海控控股子公司，2018-2021年营收增速低于中谷：

根据中远海控公司公告，2017 年，中远海运集装箱运输有限公司旗下的上海泛亚航运有限 公司，与复星集团、泛亚航运员工持股平台公司签署增资协议，完成了混合所有制和员工持 股试点改革，混改后中远海运持股 82%，战略投资人持股 10%，员工持股平台持股 8%。完 成混改后，泛亚航运营收增速较低，2018-2020 年显著低于中谷物流，2021H1 整体增速与 中谷相当。

安通控股曾因债务危机面临破产，重整引入招商港口及中航信托：

2017-2019 年间，由于控股股东违规占用资金（2018 年 1 月至 2019 年 8 月累计占用 41.85 亿元），安通控股出现流动性危机，同时涉及大量违规担保（2017 年 2 月至 2019 年 3 月累计 63.34 亿元），截至 2019 年 8 月实际控制人债务合计 81.17 亿元，公司面临破产倒闭。

2019 年 12 月，公司全资子公司安通物流及安盛船务进入重整流程。

2020 年 9 月公司发布公开招募和遴选候任重整投资人的通知，重整事项持续推进。

最终重整方案以*ST 安通当时总股本为基数，按每 10 股转 增约 19.35 股的比例实施资本公积转增股票，共计转增 28.77 亿股股票。

重整方案引入招商港口及公司债权人中航信托，重整后招航物流成为安通控股股东，其中招商港口及中航物流分别持股 33.33%。2020 年 12 月，重整投资款项 45.27 亿元支付完毕，同时公司通过股票和现金等方式清偿债务，12 月 17 日安通控股重组完毕。

安通 2019-2020 年经营受损严重，处于重整修复期：

受到债务危机及流动性影响，2019 年安通营业收入同比-50.32%，归母净利润亏损 45.1 亿元；2020 年营收仍保持低位，同比 -3.24%，扣非归母净利润仍亏损 6.64 亿元；2021 年前三季度实现营收 50.35 亿元，同比 +30.14%，整体有所复苏但较债务危机前仍处于低位。

中谷积极把握行业机会持续扩张，2018-2020 年运力增长超过行业水平：

2017-2020 年行业主要竞争对手处在混改结束或破产重组阶段，中谷积极把握行业机会，期间运力复合增速 24.91%，远高于行业增速。

2017-2020 年公司看准造船时机，持续提升自有运力，占比由 2017 年 36.02%提升至 2020 年 58.97%。

中谷造船订单占现有运力 66.6%，保障未来运力增长：

2021 年 1 月 19 日公司发布公告，拟投资不超过 45 亿建造 18 艘 4600TEU 集装箱船，合计运力占现有运力的 66.6%。

同时，2021 年上半年，中谷出售了 2017 年 3 月至 2020 年 3 月期间陆续购入的 4 艘二手集装箱船舶，合计为 24.44 万载重吨，船龄在 12-16 年。公司把握造船价格低点下单造船，价格上行后卖出老旧船只，体现出对航运市场的精准研判能力。

本轮造船卖船操作主要影响有：

1）提升公司运力，18 艘船合计运力超 8 万 TEU。2）把握船价高点卖出回笼资金。3）船队更新换代。4）大船臵换小船，服务于公司大船战略。

3.2. 运力转向外贸+造船成本高企，行业总供给紧张

运力投产末期叠加部分运力转向外贸，2021 年内贸集运运力五年内首降：内贸集装箱航运 市场运力供给存在周期性，随着 2017 年以来新造船陆续密集投产，近年来运力增速持续下 降，2020 年同比+3%。

2021 年由于外贸高景气度，部分内贸运力转移至外贸，根据上海国际航运研究中心预测，约有 4 万 TEU 运力减少，叠加新船舶交付全年预计 2.48 万 TEU（同比大幅下滑 44.64%），2021 年预计沿海集装箱运力为 74.38 万 TEU，成为自 2014 年后的首次负增长。

外贸高景气虹吸内贸运力，各家企业均有运力转出情况：

泛亚、中谷、安通三家主要内贸集运企业均出现内贸运力转向外贸情况，根据行业总运力情况及各家介绍，三家运力转出比例在 20%-30%。

钢材价格保持高位，造船及二手购臵成本持续上行：

截至2022年 1 月 14 日，钢材综合价格指数达到 132.14 点，同比增长 6.94%，较 2020 年同期增长 25.05%，虽然较 5 月份最高点 174.81 点大幅回落，但仍然保持相对高位，使得造船公司新船制造存在压力。

二手船价同样持续上行，目前 5000、16500、22500 载重吨的二手散货船估价在 2021 年 Q2-Q3 期间均创历史新高，虽然目前略有回落，但较2021年初仍然上涨 13.7%、20.4%和 23.3%。

全球造船订单处于高位，若行业新增订单短期无法交付：

全球造船完工订单由于受到 Delta 与 Omicron 毒株的影响，在2021年 4 月后呈现出阶梯下滑趋势，2021全年完工8409万载重吨，同比下降4.78%，较2019年下降 15.05%，造船效率处于低位。全球造船新承接订单自2020年 11 月大幅增长，截止2021年 10 月达到20146万载重吨，接近2019年前高位置。

目前全球造船订单处于高位，同时疫情影响下造船效率较低，若行业新增订单，2024年前无法交付，短期内行业运力低速增长具有较强确定性。

泛亚安通目前无新下订单，考虑造船成本持续上行及所需时间，短期内行业运力增量主要由 中谷贡献：

根据各家公告及造船厂信息，当前泛亚安通无新下造船订单，受到原材料价格上涨及外贸高景气度带来需求上行影响，造船及租船价格持续走高，同时造船厂订单饱和。

根据上海国际航运研究中心的不完全统计，中谷的 18 艘 4600TEU 的集运船占新增订单量的 87.3%。

短期内行业运力主要增量来自中谷，在行业总运力紧张的背景下，中谷手握大量造船订单即将投产下水，将充分把握本轮行业景气周期带来红利。

4. 深耕集运，中谷经营效率显著优于行业整体水平

4.1. 探索高直航占比模式+精简管理团队

中谷直航航线 43 条占比 76.8%，提升集运效率，减少港口拥堵影响：根据中谷物流官网公 布的 53 条航线，其中直航航线占比 76.8%达到 43 条。

6 月深圳港/广州港的船舶平均停时为 4.22/2.51 天；8 月宁波舟山港/上海港的船舶平均停时为 3.92/4.46 天。目前港口的拥堵情况较高峰时期略有改善（2020年 1-10 月平均在港时间 14.71 小时），中谷的航线中的天津、厦门、太仓、上海港口的平均大约在 1-1.5 天，而国内航线航行时间普遍分布在 3-6 天。

内贸航程较短，需求充足情况下减少挂港增加直航有利于效益提升：

根据 Shif 数据显示，从中国主要港口驶往 New York 的平均过境和卸货时间为 33 天，疫情前平均为 16 天；从中国主要港口到 LA/Long Beach 的过境和卸货时间为 33 天，比 11 月的 44 天明显减少。

自 10 月中旬以来，长滩港的进口集装箱停留时间从 12 天降至 5 天，洛杉矶港从 9 天降至 4 天， 但由于货量的激增，进港等待时间没有明显好转。

我们认为，内贸集运海运周期短，船舶装载量相对小，需求充足的情况下，船只无需通过中转挂港来增加装载率，直航可大大提升运输效率。

管理团队人员精简，同类别人员仅为安通的1/5-1/4。

中谷财务及行政人员数量显著低于安通，以2019年为例，中谷财务人员约为安通的1/5，行政人员约为安通的1/4。

同时中谷管理人员薪酬激励到位，人均薪酬水平与安通相当（2017、2018年高于安通，2019年安通人均薪酬激增或为重组影响）。

4.2. 对比各项财务指标，中谷盈利能力优于同行

中谷物流净利润领先同行：

公司2020年实现归母净利润 10.19 亿元，优于行业龙头泛亚航运（6.92 亿元），同时优于安通控股（若不考虑重组收益，安通控股 2020 年录得亏损）。

公司经营杠杆低。

公司2020年底权益乘数为2.2，低于泛亚航运，高于安通控股（受到重组影响）

公司单位 TEU 营业成本持续低于安通，经营效率优异：

2019-2021第一季度中谷单位 TEU 成本均稳定在 400 元/TEU 以下，2019-2020年单位 TEU 成本较安通低20%以上，2021年单位 TEU 成本较安通低 40%，或受到疫情冲击、燃油价格上涨等因素影响。整体看，中谷经营效率具备优势。

公司毛利率稳定，净利率显著优于同行：

2016-2021前三季度中谷毛利率基本保持在 10%之上，同时净利率保持在 6%以上。与安通相比，公司毛利率略低但净利率高于安通（2017年公司 2.8 亿股份支付计入管理费用）。

与泛亚相比，公司净利率显著高于泛亚（2017-2021前三季度平均高出 6.66%）。尤其是2021前三季度，中谷净利率反超安通，领先泛亚 10 个百分点。

中谷物流销售、管理、财务费用率低于安通或持平：

2017年中谷因股份支付造成高额管理费用，2016-2021年第三季度间总体来看中谷销售、管理、财务费用率低于安通或与安通基本持平，体现出公司高质量的经营效率及保守稳健的财务选择。

中谷各项资产负债周转天数优于安通：

2016-2021前三季度，中谷存货周转天数均小于安通控股，同期中谷应收账款周转天数保持平稳且显著小于安通，基本为安通的一半或以下。

中谷应付账款周转天数整体保持稳定，2016-2021前三季度周转天数高于安通，2019至2021 前三季度低于安通，推测主要原因为安通面临重组，应付账款无法及时兑现。

5. 积极探索外贸业务，增厚业绩同时开拓近洋外贸

2020 年四季度起外贸集运运价迅速攀升，内贸运力补充外贸：

2016-2020Q3，中国出口集装箱运价指数平均值为 805 点，2020Q4开始迅速攀升，截止2022年 1 月 14 日达到3489.94 点，均值为2282点。

伴随外贸高景气，东南亚航线运价上升。东南亚航线运价弹性弱于外贸整体，仍涨幅显著。

中谷外贸业务有序探索，新航线已串联东南亚与国内北部海域：

逐步探索外贸，现已开通航线。

2021年3月起，公司开辟“上海-宁波-胡志明-上海”航线，投入“中谷东海”、“中谷黄海”两艘1900TEU的集装箱船舶，并逐渐向内陆地区延伸至南京、芜湖、武汉等城市。根据港口网最新数据，中谷黄海与中谷东海两艘船舶轨迹已向外延伸至泰国曼谷，向内延伸至国内北部海域。

内贸转外贸一方面受益于外贸高景气度，增厚利润并探索外贸业务，另一方面使得内贸供需格局进一步优化。

预期公司将持续推进近洋外贸航线运营，远洋航线以出租收取租金为主：

预计短期公司仍以内贸为核心，外贸业务仍处于探索期，尤其远洋航线以出租为主；而近洋航线将逐步推进尝试，为国内客户出海服务做前臵储备。

目前公司已具备国内门到港及海上港到港服务能力，预期未来外贸业务开拓重点在海外门到港环节，近洋航线发展有望成为公司发展第二增长点。

6. 盈利预测：行业供需向好，公司业绩增长具备高确定性

6.1. 行业预测：需求稳定增长，短期供给维持紧张

在行业新增运力有限的核心假设下，根据内外贸运力流动、宏观需求建立三种不同供给情况 的假设：

乐观假设：2022 年外贸持续高景气，内贸仍有运力流出，2023 年保持平稳

中性假设：2022 年外贸景气度温和，内贸现有运力不再流向外贸，2023 年保持平稳

悲观假设：2022年外贸景气度温和，内贸现有运力不再流向外贸，2023年一半转向外贸的运 力回流2021年行业加权平均运力流失约20%，2022年加权运力仍有流失，2023年或将迎来增长：2021年行业运力在不同月份分批次流失至外贸，预计全年加权平均运力减少20%，考虑到中谷物流的新增运力约于2022年Q4逐步下水，因此2022年全年加权平均运力仍然维持负增长，2023年增长主要来自于中谷新增运力，悲观假设下2023年一半转向外贸的运力回流。

结合内贸集运需求增长及行业供给情况，预期2022-2023年行业运量稳健增长：

2021年1-10月，中国内贸集装箱出港量为4859.86万TEU，同比增长7.86%，考虑到年内运力转向外贸导致增速逐月下降，预计2021年内贸集运吞吐量同比增长7.6%。

2022年在中性及悲观情境下，由于运力同比减少5%，预期内贸集运吞吐量同比增长5%，略低于GDP增速；乐观假设下由于运力更少，供不应求，内贸集运吞吐量同比增长4.5%。

2023年根据运力不同情景，乐观/中性/悲观假设下吞吐量分别同比+6.0%/+5.5%/+6.5%（悲观假设下运量增速较高，原因为在该假设下，一半转向外贸的运力回流，行业供给充足）。

受行业供需差影响，预计2022年运价持续上行，2023年或有所回落：

综合考虑行业2022-2023年供需假设，预计2022年乐观/中性/悲观假设下运价分别同比+12%/+8%/+8%，2023年乐观/中性/悲观假设下运价分别同比-5%/-7%/-15%。

6.2. 公司预测：高确定性增长叠加较低估值

收入：2022年受益运价上行，2023年新船下水增量显著。水运方面，由于公司新造船将于2022年四季度开始陆续下水，2022年收入增量将主要来自行业整体运价上行，2023年随着下水新船量达到一定规模，收入贡献显著。

陆运方面，受益门到门及多式联运发展，假设陆运计费箱量增速略高于水运计费箱量增速，同时运价稳健上行。

外贸方面，由于公司在2021年中陆续外租船只及开拓自营航线，预计2022年全年外贸贡献保持高速增长，2023年假设公司近洋航线稳步拓展，保持增长态势。

成本：预期2022年码头、油价、租船等成本上行，2023年增长主要来自新船下水。

水运方面，受到内贸供需紧张影响，预计2022年公司单位 TEU 码头费、船舶租赁费、驳船费等成本上升；受到油价上涨影响，单位 TEU 燃油成本上涨。

2023年由于假设运价回落并且新船下水，预计单位 TEU 码头费、船舶租赁费、驳船费下降，船舶折旧上升。

陆运方面，随着多式联运规模持续增加，预计单位 TEU 陆运成本保持小幅下降。

外贸方面，根据行业目前景气度，预计外贸整体毛利率高于内贸。

总体来看，在运价上涨推动下，2022年整体毛利率保持上行，2023年由于假设运价回落，毛利率小幅回落。

内贸集运需求长期向好，内循环为主经济发展下散改集+多式联运带来确定性增长。

行业市场集中度高竞争格局良好，疫情后部分运力流向外贸导致供给紧张，供需差带动运价持续上行。

公司作为民营龙头，抓住行业机会扩张运力，未来两年行业运力主要增量来自中谷，新船将 自2022Q4起陆续下水。

经营方面，公司大船干线直航+小船支线中转的模式逐步得到验证，经营效率优于同行，同时积极探索外贸业务，出租船只增厚业绩并自营积极探索近洋外贸。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.1/23.2/27.9亿元，对应现股价PE为12.6/13.0/10.9倍。

7. 风险提示

宏观经济波动致内贸需求下滑；集装箱化率、多式联运比率等测算假设不及预期；行业转向 外贸运力超预期回流；内贸竞争格局恶化；外贸景气度下降；燃油成本大幅增加。

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生物柴油龙头卓越新能研究报告

1. 公司是国内最大的生物柴油企业，成长动能强劲

1.1. 通过自主创新打造生物柴油产业链，产能持续扩张

卓越新能成立于 2001 年，是一家经政府许可的、专业从事以废油脂（地沟油、酸化油等） 为原料进行生物柴油生产，并将副产物提炼为工业甘油，同时将产业链逐步延伸至生物酯增 塑剂、水性醇酸树脂等深加工产品的高效的资源循环利用企业。

据公告，公司是我国第一家从事废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企 业，也是国内产销规模最大、持续经营时间最长、出口量最大的生物柴油生产企业。经过近 20 年的经营发展，公司在废油脂制取生物柴油领域积累了丰富的实战经验，并通过持续的自 主研发创新，形成了一套先进的、能适用国内废油脂特点的生物柴油生产工艺体系，废油脂 转酯化率及利用率高，产品满足欧盟市场要求并向其大量出口。

据公告，公司生物柴油 2019、2020 年产量约 23-24 万吨，2021 年美山基地的募投项目进 入试生产，2021 年预计产量 34 万吨。目前公司已建成东宝 10 万吨/年、平林 8 万吨/年、厦 门卓越 10 万吨/年、美山 10 万吨/年 4 个生物柴油生产基地，合计产能 38 万吨/年；新增年产 10 万吨生物柴油生产线计划于近期开工，预计今年年底建成，2022 年预计产能 48 万吨。 远期公司将稳步开展美山基地年产 5 万吨天然脂肪醇和年产 10 万吨烃基生物柴油项目开工 建设的准备工作，计划用 3 至 5 年时间完成生物柴油年产能规模达到 75 万吨、生物基材料 产品（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）年产能规模达 到 20 万吨的产业布局。

据公告，公司 IPO 募投项目“年产 10 万吨生物柴油（非粮）及年产 5 万吨天然脂肪醇项目” 项目投资总额为 56,100 万元，预计达产后能年实现营收 7.05 亿元，净利润 1.23 亿元。

1.2. 盈利快速增长，经营稳健

据公告，公司经过多年对产品的研发及改进，于 2016 年获得了欧洲市场的准入资格，并于 同年实现了对欧洲市场的批量出口，公司 2016 年后收入和盈利规模持续快速增长。 2016-2020 年公司营收年复合增长率 36.1%，归母净利润复合增长率 48.0%。

因公司生物柴油产品增值税即征即退税款计入其他收益项，毛利率与净利率相差较小。2020 年公司毛利率 15.38%，净利率 15.15%。研发费用率保持 4%以上水平，整体期间费用率呈 下降趋势，2020 年仅 7.64%。

公司 2020 年资产负债率 2.73%，维持在极低水平，销售商品和劳务收到现金始终高于营收， 现金流情况良好。

1.3. 产品主要出口欧盟，买断式销售

公司产品销售有出口和内销两种方式，均为买断式销售，以直销客户为主，部分为贸易商。

（1）生物柴油主要出口欧盟，与化石柴油掺混调合用于车用燃料，境外客户主要为燃料油 的生产销售企业，部分为贸易商客户；部分生物柴油销往国内（包括供给子公司福建致尚、 卓越生物基），主要用于环保型增塑剂、环保型醇酸树脂及工业锅炉、船舶燃料；国内销售 以款到发货方式结算，出口业务主要以即期信用证方式结算。

（2）生物酯增塑剂、工业甘油和环保型醇酸树脂主要销往国内市场，其中生物酯增塑剂少 量出口。国内销售以款到发货方式结算，出口业务主要以前 T/T（电汇）方式结算。 公司主导产品生物柴油于 2016 年取得欧盟生物柴油 ISCC 认证后，批量出口，2020 年海外 销售金额比例超过 80%。

1.4. 股权结构集中，实际控制能力较强

公司股权较为集中，实控力较强。叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，三人通过卓越投资 和香港卓越分别间接控制公司 48.75%和 26.25%的股份，三人为一致行动人，同为公司实际 控制人。叶活动自有限公司成立至今一直担任公司董事长及总经理，从股权和管理方面，叶 活动对公司具备绝对的控制能力。公司股权相对集中，管理层持股比例较高，有利于公司核 心业务方向的稳定发展。

2. 生物柴油属于可再生能源，全球大力推广使用

2.1. 生物柴油清洁可再生，用于燃料能减少二氧化碳排放

生物柴油是以植物油（如菜籽油、大豆油等）、动物油、废弃油脂（如地沟油等）或微生物 油脂与甲醇或乙醇经酯转化而形成的脂肪酸甲酯或乙酯。生物柴油的主要成分是碳水化合物， 硫、氮等有害杂质很少，含氧量较高且更易充分燃烧，同时不新增温室气体排放量。

作为交通运输用清洁可再生液体燃料，生物柴油具有十六烷值高、无毒、低硫、可降解、无 芳烃、闪点高、润滑性能好等特点，可直接替代或与化石柴油调合使用，有效改善低硫柴油 润滑性，有利于降低柴油发动机尾气颗粒物、一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等污染物排放。 由于其与燃料性质相近，使用过程中无需对原用的柴油引擎、加油设备、储存设备和保养设 备进行改动，降低了生物柴油的推广门槛。从食品安全和保护环境两个角度，生物柴油行业 都是国家大力倡导的绿色环保产业。据公告，经官方测试，混合了 10%的生物航空煤油相比 于传统航空炼油可以减少 50%的二氧化碳的排放。生物柴油还能作为环保增塑剂的原料。

2.2. 欧洲碳排放配额价格快速走高，利好生物柴油量价

欧盟于 2009 年 4 月实施《可再生能源指令》制定了生物燃料的强制目标：每个成员国到 2020年运输部门中生物燃料占总燃料的比例不低于 10%。2015 年 12 月欧盟公布了生物柴油高调 和燃料的 B20/30 标准（一般将生物柴油的体积比为 X%的生物柴油混合燃料称为 BX），允 许在化石柴油中添加 20%或 30%的生物柴油相比之前的调和标准掺混比例进一步提高。 2018 年 12 月，经修订的《可再生能源指令》生效，新的指令为欧盟制定了一个新的可再生 能源目标，要求 2030 年可再生能源消费比例达到 32%，其中可再生燃料在运输部门的占比 需达到 14%。

2020 年末，欧盟委员会提出将 2030 年温室气体减排目标由 40%提高至 55%。在欧美引领 “碳中和”并抢夺“碳定价权”背景下，我国作为全球 CO2排放量最大的国家，制定 2030 年碳达峰，2060 年碳中和的宏大目标不仅是责任担当，更是避免掣肘于巴黎协定下的“能 源限制”。欧盟排放配额的买卖价格快速走高，而核证减排量成交量已降低至低水平，碳排 放的限制越来越高。

欧洲是生物柴油生产和应用最早的地区，在生物柴油质量标准方面要求较为完善。因为欧盟 受原材料及碳排放标准的限制，近两年来欧盟国家加大了生物柴油的进口以满足本国达到欧 盟的强制目标。随着未来的环保要求越来越严格，欧盟对于生物柴油的进口量将越来越大。

2.3. 我国政策支持生物柴油发展，给予大力度的税收减免

我国出台了一系列鼓励政策发展生物柴油，近几年国内生物柴油开始出口欧盟市场。

2014 年底，国家能源局印发了《生物柴油产业发展政策》，提出要构建适合我国资源特点， 以废弃油脂为主，木（草）本非食用油料为辅的可持续原料供应体系。《生物柴油产业发展 政策》提出“国家制定出台清晰明确的价格、税收、财政、投资等长期扶持政策。有关地区 原则上应出台相关地方配套扶持政策”。相应扶持政策的出台及细化，为生物柴油企业带来 发展动力。

国家对生物柴油行业实行增值税先征后退政策。根据财政部、国家税务总局《资源综合利用 产品和劳务增值税优惠目录》，公司生物柴油类产品系第四类“农林剩余物及其他”中“4.3 综 合利用废弃动物油和植物油”的产品，享受增值税即征即退 70%的税收优惠政策。

根据国家税务总局颁发的《关于资源综合利用企业所得税优惠管理问题的通知》（国税函 [2009]185 号），规定以《资源综合利用企业所得税优惠目录（2008 年版）》规定的资源作为 主要原材料，生产国家非限制和非禁止并符合国家及行业相关标准的产品取得的收入，企业 所得税减按 90%计入企业当年收入总额。销售以地沟油自产的生物柴油时享受该优惠。

根据财税„2010‟118 号“关于对利用废弃的动植物油生产纯生物柴油免征消费税的通知” 的规定，生产原材料中废弃动物油和植物油用量所占比重不低于 70%，且生产的纯生物柴油 符合国家《柴油机燃料调和生物柴油（BD100）》标准的生物柴油，免征消费税。（每吨柴油 消费税为 1411.2 元）（报告来源：未来智库）

2.4. 欧洲生物柴油供需缺口有望达到 300 万吨，我国出口价格走高

全球生物柴油需求量预计持续提升。据《Renewables 2020 Global Status Report》公布数 据，2019 年全球生物柴油(FAME)产量为 409 亿升，全球生物柴油(HVO)产量为 70 亿升， 合计近 4000 万吨。随着生物柴油添加比例的政策性提升，全球生物柴油消费量有望持续提 升，据经合组织-粮农组织预测，未来全球生物柴油消费量有望超过 5100 万吨。

欧洲是生物柴油最大的消费地区。据 BP 公布的《Statistical Review of World Energy 2020》 数据，欧洲、亚太、美国为全球生物柴油需求主要地区，2019 年欧洲生物柴油需求量为 261 千桶油当量/日，占全球比重 40%，为最大的消费地区。 未来欧洲生物柴油供需缺口将达到 300 万吨。据 REN21《2018 可再生能源全球现状报告》， 欧洲生物柴油 2017 年产量约为 1035 万吨，消费量约为 1280 万吨，供需缺口 245 万吨。据 经合组织-粮农组织预测，2021 年后欧洲的生物柴油供需缺口有望达到约 300 万吨。

我国生物柴油需求量有望达到 700 万吨。在我国国内，虽然当前国家尚未强制要求在柴油中 强制添加生物柴油，但是有部分省、市已开始在辖区内的油站进行生物柴油的市场推广，例 如上海市从 2013 年即开始在公交车、环卫车辆上使用 B5 生物柴油，2018 年开始向社会车 辆销售 B5 生物柴油，目前油品供应已覆盖了市区百多个加油站。根据国家统计局的数据， 2020 年我国柴油消费量为 1.4 亿吨，因此若国家从 B5 添加标准（即 5%生物柴油添加比例） 开始推广生物柴油，那么生物柴油的需求量将达到 700 万吨。据 USDA 数据，2019 年我国 生物柴油(道路使用)量为 4.3 亿升（35 万吨），同比增长 5%。未来随着添加标准提升，我国 生物柴油的需求量将水涨船高。

2020 年我国生物柴油产量达到 116 万吨，出口量快速提升。据国家能源局发布的生物质能 发展“十二五”、“十三五”规划的数据显示，2010 年、2015 年，我国生物柴油产量分别为 50 万吨、80 万吨。据美国农业部对外农业服务局(USDAFAS)的统计数据显示，2019 年， 中国生物柴油产量 9 亿升(72 万吨)；2020 年，中国生物柴油产量估计达 14.55 亿升，约 116.4 万吨，较 2019 年大幅上涨，主要因欧盟需求的极大增长所推动。同时，我国生物柴油出口 数量快速提升，据海关总署数据，2020 年出口量达到 91.1 万吨，同比增长 38%，2021 年 前 10 月的出口总量已达到 96.4 万吨。

卓越新能是国内生物柴油产能龙头企业。目前国内规模生产生物质能源的企业有福建龙岩卓 越新能源有限公司、浙江东江能源科技有限公司、河北金谷集团等。据公告，目前卓越新能 具备 34 万吨生物柴油产能，约 90%比例出口，2022 年预计产能 48 万吨。嘉澳 2017 年收 购浙江东江能源科技有限公司 100%股权，公司公告目前具备 10 万吨生物柴油及原料油产能， 仅 3~4 万吨外售，未来新增 20 万吨完全用于出口。

生物柴油价格快速走高。近年来全球生物柴油供不应求趋势明显，我国生物柴油出口价格由 之前 5500-6500 元/吨的稳定水平开始迅速走高，2021 年达到接近 10000 元/吨的价格。

行业增长空间巨大，国内企业迎来发展机遇。以 8000 元/吨的出口单价估计，欧洲生物柴油 的行业空间有望从目前 1200 亿元增长至 2025 年的 1600 亿元，全球市场空间有望从目前 3000 亿元增长至 2025 年的 4000 亿元。若我国实施 B5 标准，以 7000 元/吨的价格测算， 行业空间将达到约 500 亿元。

2.5. 使用废油脂作原料成本更为低廉，且可双倍计算二氧化碳减排量

国内以地沟油为原料成本更为低廉。生物柴油在制备上是利用动植物油脂通过酯化或酯交换 反应，从而产出生物柴油。根据原料的不同，可分为以大豆油、菜籽油、棕榈油、牛油等动 植物油为原料和以废油脂为原料的两类生物柴油生产路径。世界上主要的生物柴油生产国根 据各自区域的自然资源，选择了适合自身发展生物柴油制备技术路线，如欧洲生物柴油的原 材料以菜籽油为主，美国、巴西、阿根廷以大豆油为主，马来西亚和印尼以棕榈油为主，而 我国主要为废油脂。据 Wind，除去 2020 年疫情的影响，废油脂即地沟油的价格低于大豆油， 在成本上占据优势。

地沟油作为生物柴油的上游原材料，因应用领域的关联性，其价格通常受大豆油、菜籽油及 生物柴油等价格的波动而相应会有一定的波动，同时鉴于地沟油供应地域分散、其他应用领 域阶段性需求增长，以及收购中的原料收集、加工、运输等多个环节工作环境差、人力成本 高等特点，因而影响价格波动的因素也较多。

地沟油来源广泛，生物柴油以地沟油为原料产能增长空间广阔。地沟油等废油脂属于城市生 活垃圾分类分离的一种废旧资源，主要来自餐馆、酒店、养猪场、食品加工企业等，其来源 多、分布广。根据国家粮油信息中心公布的《中国食用植物油供需平衡表》信息，2018 年 我国食用植物油消费量为 3190 万吨，以废油脂产生量约占食用油总消费量的 30%估算，由 食用油产生的废油脂将达到 900 万吨/年；此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加 工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂 100 万吨以上，以此粗略计算我国每年产生废油脂 1000 万吨。目前国内产能仅约 120 万吨，每 1 吨地沟油可以生产 1 吨的生物柴油，我国以地沟油 为原料生产的生物柴油产能增长空间广阔。

以地沟油为原料生产的生物柴油可双倍计算二氧化碳排放减排量。“二氧化碳排放信用”系 由联合国根据“清洁发展机制”(CDM)的有关条款发放。“二氧化碳排放信用”(每个信用代 表一吨)在国际市场上可售得 15 美元~18 美元。根据行业测试数据，1 吨生物柴油可实现 2.83 吨的碳减排。经全球生物质能源最大消费区域-欧盟的 Dutch Double Counting 认证，相对 于以棕榈油、大豆油、菜籽油等油脂为原料生产的生物质能源，以废弃地沟油为原料生产生 物质能源，可双倍计算二氧化碳排放减排量。

棕榈油原料将被欧盟淘汰，利好地沟油生物柴油发展。2018 年 6 月，欧盟就《欧盟可再生 能源指令(REDII)》达成一致，其中有一项规定要求欧盟委员会就如何确定高和低间接土地利 用变化（ILUC）风险的生物燃料提出一种方法/准则。那些被评定为“高 ILUC 风险”的生物燃 料不能超过每个国家 2019 年的消费水平，从 2023 年起应逐渐减少，直到 2030 年将为 0%。 该准则规定棕榈油生物柴油被认为是高 ILUC 风险，将大豆生物柴油等其他有害生物柴油排 除在高 ILUC 范畴之外。随着棕榈油的逐步淘汰，欧洲进口生物柴油的来源和生产生物柴油 的原料都将发生变化。欧洲向我国进口生物柴油的量迅速增加，地沟油生物柴油的市场份额 有望持续提升，将利好我国生物柴油行业发展。

3. 工艺与原料采购优势明显，积极拓展烃基生物柴油及生物基材料

3.1. 公司国内产能最大，吨净利水平高于同业

公司生物柴油国内产能最大，且毛利率高于同业可比公司。据公告，公司是国内产销规模最 大的生物柴油企业。公司销量持续快速增长，由 2016 年 10 万吨增长至 2020 年 22.8 万吨 （2020 年因罐区爆炸事故影响部分产能）。国内同为生产生物柴油的上市公司有嘉澳环保（子 公司东江能源），两家企业生物柴油均符合欧盟出口要求，该业务以出口为主。公司在技术 研发、采购成本等方面较嘉澳环保存在优势，毛利率相对较高。

公司吨净利水平较高。考虑入生物柴油增值税即征即退，据测算，2020 年公司生物柴油吨 净利约 814 元/吨，东江能源吨净利约 419 元/吨。

激进的碳减排目标下，预计欧美将加大地沟油生物柴油进口力度，公司作为地沟油生物柴油 龙头，在双倍减排优势下，预计产品将长期供不应求。

3.2. 地沟油收购具备独有优势，满足原料的稳定合格供应

3.2.1. 提纯技术卓越，工艺能适应各种来源的原料

我国的废油脂来源主要包括一是经餐厨垃圾分类处臵得到的潲水油，油品质量比较好；二是 地沟油，是下水道的隔油池收集的废油，油品质量较差；三是屠宰企业、肉类加工企业加工 后剩余的下脚料。一般的企业没办法达到全面使用最差的残油原料的水平，而公司生物柴油 生产工艺能适应各种来源的动植物油原料，并实现废油脂资源的高效产业化应用。同时公司 经常为供应商提供收集、集中、包装等技术支持。

废油脂杂质含量多，其提纯技术难度大。在没有成熟经验可供借鉴的情况下，公司主要依靠 自主研发和技术难题攻关，在生产实践中不断优化和提高，逐渐形成了自己的核心技术，目 前公司废油脂转酯化率达 98%，在生物柴油及深加工产品方面形成了 13 项核心技术和多项 发明专利。

3.2.2. 货到付款，在供货商中具有长期稳定的良好口碑，收油体量得以保证

个人供应商为公司的主要国内供应商。由于地沟油的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下 水道或隔油池进行，工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊，一直以来以 个人经营为主，行业内经营者众多、市场集中度较低。公司的废油脂供应商包括直接从事废 油脂收集业务的个人（个体户）、企业及中间商。

不欠款，当天检测，当天结款。据公告，公司的原料来自于广东、四川、福建等多省，通常 由供应商话事人代表，自行安排公路运输车运送至公司厂区，公司进行及时的含油量鉴定。 并保证及时的一天内付款，与上游的个体收油户形成好的信任基础，公司在供货商中具有长 期稳定的良好口碑。 公司在供应商群体中累积的信誉，以及公司废油脂收购量较大且近年来稳步提升，使公司的 原材料收购价格在行业内具有一定的指导作用。

3.2.3. 具备独有的定价标准体系，建立供应商档案

公司建立了独有的地沟油的收购标准与定价体系，长期的质量跟踪把控，保证公平公正，维 护供应商的利益。在日常工作中，公司采购部门会参考国际原油期现货价格、生物柴油市场行情综合分析，同时也适当参考国内外大豆油、棕榈油等主要油脂的期现货价格走势，初步 制定该期间公司的废油脂收购价格；随后采购人员会主动联系或拜访主要区域具有较强影响 力的废油脂供应商，通过询价方式修订公司各区域的废油脂收购价格，同时与该类废油脂供 应商确定该期间的废油脂收购量。在实际采购定价中还根据各供应商合作程度、质量水平、 供货的持续能力与稳定性、供货的及时性、物流成本、供应商所处区域采购价格行情等协商 定价。

公司经过多年对供应商的指导和规范要求，建立供应商档案。根据供应商所属区域、价格水 平、质量水平、供货能力、服务（配合度、诚信度、对质量处理的态度）、合作年限和供货 弹性等因素进行评定，建立供应商档案，根据供应商的不同条件实施不同的管理方式。每年 底根据公司下一年度生产计划，制定年度采购计划，根据供应商档案，按照原料油的价格、 市场综合成本、供应商信用情况、供货周期等因素确定次年主要供应商。

3.3. 计划拓展更高级燃料——烃基生物柴油

以废油脂为原料生产生物柴油，采用的工艺包括，一是采用预酯化或脱脂肪酸后酯交换技术、 催化甲酯化技术生产酯基生物柴油（FAME），二是采用加氢技术生产烷烃为主的烃基生物柴 油（HVO）。二者各有特点：酯基生物柴油是碳氢氧化合物，润滑性更出色，推广经济成本 更低，而烃基生物柴油是碳氢化合物，与化石柴油结构更相近，具有更好的低温流动性、更 高十六烷值、更优的氧化安定性等性能指标，但生产成本更高。烃基生物柴油相较于酯基生 物柴油产品冷滤点更低，能够更好的适应北欧寒冷的气候，烃基生物柴油还可以通过深加工 应用于航空燃油领域。相对于酯基生物柴油，我国烃基生物柴油生产尚处于起步阶段。

芬兰 Neste 石油公司开发的 NExBTL 可再生柴油生产工艺以菜籽油、棕榈油和动物油脂为原 料，首先经过原料油的预处理除去其中的固体杂质; 再送入加氢处理反应器，用 Ni、Mo 催 化剂，在一定的温度和压力条件下脱除原料油中氧、氮、磷和硫等杂质；同时使不饱和双键 加氢饱和，使原料油中的脂肪酸酯和脂肪酸加氢裂化为 C6～C24烃类（主要是 C12～C24正构 烷烃）；然后用 Pt-SAPO-11-Al2O3或 Pt-ZSM-22-Al2O3或 Pt-ZSM-23-Al2O3催化剂进行加氢 异构化反应得到异构烷烃产品，以改进产品的低温流动性能。

美国UOP公司与意大利埃尼公司于2007年合作开发出利用植物油催化加氢生产绿色柴油的Ecofining 技术。Ecofining 绿色柴油工艺过程分为两段: 第一段由植物油( 如大豆、棕榈或 菜籽油) 与氢气反应，通过脱羧基和加氢脱氧去除油中的氧。反应借助专有的固定床催化剂 在约 300℃和 0. 28～0. 41 MPa 下进行，反应后所有的烯烃链均被饱和，产品仅由正构烷烃 组成，并加上约 5%的副产丙烷；第二段将正构烷烃加氢异构化，采用 Pt/SAPO-11/γ-Al2O3、 Pt/MgAPSO-31、Pt/ELAPO-31 和 Pt/ZSM-12 为催化剂，在 290～330℃、4.14 MPa 的条 件下进行反应，得到异构烷烃（绿色柴油），生产出具有良好低温流动性的柴油燃料，同时 产生少量石脑油。柴油产率为 88%～99%（体积分数），氢耗为 1.5%～3.8%（质量分数）。

据科思创官网，科思创用可再生苯酚生产高性能 PC，从而部分替代之前由纯化石资源生产 的苯酚。北欧化工（Borealis）向科思创交付的可再生苯酚，是由 Neste 的可再生碳氢化合 物制成，北欧化工随后将其转化为苯酚。科思创正逐步使用替代性原材料替代化石原料合成 聚合物，聚氨酯产品生物质原料份额可达 60%，聚碳酸酯 PC 产品其循环生物质原料份额可 达 72%，碳排放降低 80%，产品的性能与传统产品无异，可直接用于现有生产。

生产 HVO 的加氢脱氧异构技术可使原料油中的脂肪酸酯和脂肪酸加氢裂化成小分子碳氢化 合物，向下可得到生物基苯、苯酚和甲苯等用于制造生物基材料的原料。因其不仅减少了对 化石资源的使用，也有效降低了碳排放，生物基原材料被认为是面向未来的解决方案，从原 材料端助力下游行业实现减碳目标，全球供不应求，被终端厂家推崇，未来发展空间巨大。

据公告，公司计划建设“年产 10 万吨烃基生物柴油生产线项目”，投资金额 4.8 亿元，建设期 2 年。据公司测算，项目内部收益率为 15.89%（所得税后），预计投资回收期（所得税后） 7.3 年（含建设期 2 年）。公司已成功开发以废油脂为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异 构工艺制备烃基生物柴油的应用新技术。（报告来源：未来智库）

3.4. 布局深加工产品线，开发可降解生物基化学品

废油脂生产生物柴油可将副产物提炼为工业甘油，工业甘油深加工成醇酸树脂、生物基丙二 醇，生物柴油深加工还可以用于生产生环保型增塑剂、天然脂肪醇等可降解生物基绿色化学 品。

3.4.1. 生物酯增塑剂

据公告，用于生物酯增塑剂的生产是国内生物柴油最主要的应用领域。生物酯增塑剂是以中 短链饱和占比较高的生物柴油深加工的一种无毒、环保、可降解的新型塑料增塑剂，主要用 于 PVC 制品、塑胶跑道等环保要求较高的领域，由于其不含芳烃类化合物，已逐步在环保 健康制品领域得到青睐。目前公司生物酯增塑剂年产能 4 万吨。

增塑剂是生产 PVC 的重要原料，市场需求巨大。相比于传统增塑剂 DOP 对于人体的潜在致 癌危险，环保型增塑剂具有无毒环保的特性。据公告，我国是全球最大的 PVC 生产和消费 国，2020 年产量 2,074 万吨，消费量 2,106 万吨；2015 年全国 PVC 产量 1,609 万吨，增 塑剂产量达到 300 万吨，其中传统邻苯类增塑剂使用比例由 81%降为 65%，环保、功能性 增塑剂使用比例提高到 35%以上，约 105 万吨，较 2010 年的水平增长 240%，年复合增长 率将接近 20%。随着环保型增塑剂市场的快速增长，生物柴油在该市场的需求也将保持较快 的增长速度。

3.4.2. 工业甘油

工业甘油是由生物柴油生产过程中的副产物进一步加工而来，属于企业提高废油脂综合利用， 实现生产过程减排，以及提高企业综合效率的深加工产品。工业甘油客户多样，产品用途广 泛，如作为化学中间体用于涂料、树脂、造纸、制革等以及汽车防冻剂等。相比于化工合成 的工业甘油，生物柴油生产过程中所产出的副产品进一步加工而成的工业甘油更具环保性。 目前公司工业甘油年产能 2 万吨。

工业甘油是一种用途广泛的大宗化工原料。2015 年甘油的全球消费量约为 200 万吨，主要 应用领域为药用及化妆品占比 37%，醇酸树脂 13%，食品占比 12%；我国消费量为 35 万吨， 应用领域分布为醇酸树脂占比 50%，药用及化妆品占比 17%，烟草占比 7%。我国甘油市场 需求增长迅速，但国内的产量总体增量不大，进口量逐年增大。

3.4.3. 环保型醇酸树脂

环保型醇酸树脂是由公司自产的长链不饱和占比较高的生物柴油或高碘值废油脂与副产物 提炼的工业甘油深加工而成，是公司于 2020 年投入市场的生物基新材料之一，可用于各种 油漆的生产，是油漆行业的主要成膜基料，其中水性醇酸树脂以水为溶媒，在制漆、刷漆、 喷漆过程可大大减少对有机溶剂的使用和减少 VOC 的排放，随着我国环保意识的增强，水 性醇酸树脂具有良好的市场前景。目前公司醇酸树脂年产能 3 万吨。

3.4.4. 天然脂肪醇

天然脂肪醇是以生物柴油为原料，通过氢化制备而成。天然脂肪醇属于生物基绿色化学品， 主要应用于表面活性剂市场。表面活性剂应用领域几乎覆盖所有的精细化工行业，国际市场 消费量一直稳定在千万吨级别；而生物基天然脂肪醇制成的表面活性剂相较于石油基表面活 性剂，可以进行生物降解，不会对环境产生负担，而且对人体刺激性更小，多用于个人清洁 及家居洗涤用品，未来市场发展潜力巨大。据公告，天然脂肪醇项目有加氢生产工艺，公司 新增的烃基生物柴油项目也有加氢生产工艺，公司考虑到公共工程、资源合理利用、减少投 资、降低运营成本和管理等因素，经综合评价，决定将天然脂肪醇项目和烃基生物柴油项目 进行协同规划和建设，募投项目中天然脂肪醇项目建设期延长至 2023 年 6 月，建成后公司 将新增 5 万吨天然脂肪醇产能。

3.4.5. 生物基丙二醇

丙二醇是一种重要的化工原料，主要用于制备不饱和聚酯树脂（用于表面涂料和玻璃纤维增 强树脂）、功能流体（防冻液、化冰剂、传热液）、药品及化妆品、液体洗涤剂、增塑剂等领 域。最主要的用途是作为单体与对苯二甲酸合成新型聚酯材料—聚对苯二甲酸丙二醇酯 ( PTT)。PTT 具有多种优良特性，在地毯工业、服装材料、工程热塑料等众多领域应用前景 十分广阔。随着 PTT 使用的快速增长，丙二醇的需求也在快速增加，目前我国丙二醇市场缺 口较大，大量依赖进口。

据公告，公司计划建设“年产 5 万吨丙二醇项目”， 投资额预计 2.8 亿元，建设期 2 年。项目 立足于公司生物柴油产业产生的副产甘油原料资源，采用环境友好的生物工程技术生产丙二 醇，既可以为丙二醇的生产找到廉价易得的原料供应途径，减少丙二醇及聚酯行业对石油化 学产品的依赖，减少对石化产品和丙二醇的进口依赖；又可以为生物柴油副产甘油找到一条 应用途径促进生物柴油产业发展。

4. 对标全球最大可再生生物柴油企业——耐思特 NESTE

4.1. NESTE 可再生产品收入超 300 亿元，是生物柴油全球龙头

耐思特 NESTE 是世界著名的石油化工公司，成立于 1948 年，目前是世界最大的可再生柴 油生产商（据官网）。可再生产品业务中包括道路运输用的可再生柴油、航空用的航空燃料， 以及可再生可循环塑料和化学品，主要销往欧洲和北美市场。

NESTE 的可再生产品业务主要分为：

1）可再生道路运输：Neste MY Renewable Diesel™，较化石柴油可减少 90%的温室气体 排放；

2）可再生航空：Neste MY Sustainable Aviation Fuel™，较化石航空燃料可减少 80%的温 室气体排放，可供全球 10 多家航空公司使用，Neste 正积极通过供应链与合作伙伴合作， 提高 SAF 在全球航空业中的使用；

3）可再生聚合物和化学品：Neste RE Renewable and Recycled™，用于替代聚合物和化 学品生产中的原始化石原料，提供例如塑料、化学品的可再生和循环解决方案。

可再生柴油被描述为“加氢处理植物油”，或 HVO，即烃基生物柴油，较传统的酯基生物柴 油更为高级。这两种产品都是由有机生物质制成，但在生产过程、清洁度和质量方面存在差 异。生物柴油符合美国材料与试验学会（ASTM）规范 ASTM D6751，并获准与石油蒸馏物 /柴油混合；可再生柴油符合 ASTM D975 石油柴油规范，使用时不需要与石油柴油混合。

卓越新能所从事的生物柴油为酯基生物柴油，对比 NESTE 的可再生产品（含可再生柴油及 其他产品）和卓越新能产品（含生物柴油、可降解生物基化学品）收入及营业利润，NESTE 体量巨大。2020 年 NESTE 可再生产品营收 42.7 亿欧元（约 336 亿元人民币），卓越新能生 物柴油和生物基产品总营收 16.8 亿元；NESTE 可再生产品毛利润 13.34 亿欧元（约 105 亿 元），卓越新能毛利润 3.3 亿元。

因我国实行生物柴油增值税即征即退政策，因此将退税金额加入公司营收计算毛利率。毛利 率上来看，近年来 NESTE 可再生产品毛利率 30%-40%，卓越新能 20%-25%。

4.2. NESTE 可再生产品产能 320 万吨，可再生柴油单吨毛利高达 703 美元/吨

据 NESTE 年报，2020 年第二季度 NESTE 的可再生产品产能从 300 万吨/年提高至 320 万 吨/年。随着新加坡厂 150 万吨产能建设投产，2023 年 NESTE 可再生产品产能有望达到 450 万吨。 据公告，卓越新能生物柴油目前产能 38 万吨，未来计划达到 75 万吨；生物基产品目前产能 9 万吨，未来计划达到 20 万吨。

据 NESTE 年报，2020 年 NESTE 产能利用率 94%；据公告，卓越新能 2019 年生物柴油产 能利用率超过 100%，2020 年产能利用率约 83%，主要由于 2020 年 7 月出现爆燃事故影响 10 万吨产能，到 2021 年 1 月公告复产。 2020 年 NESTE 可再生柴油产量 299.3 万吨，销量 296.6 万吨，产销率 99.1%；卓越新能生 物柴油产量 23.1 万吨，销量 22.8 万吨，产销率 98.6%，与 NESTE 基本接近。

据 NESTE 年报，2020 年 NESTE 可再生柴油单吨毛利约 703 美元/吨（约 4850 元/吨，含 税收抵免 BTC），卓越新能经计算约 1310 元/吨。NESTE 单吨毛利高主要由于其可再生柴油 价格（可再生柴油品质更高，且具备终端销售渠道）大幅高于卓越新能生物柴油的出口价格， 同时美国生物燃料附带的可再生识别号（RIN）信用额具有交易价值、低碳燃料标准（LCFS） 碳积分可以获得相应的奖励，并且 NESTE 向上游收购环节进一步降低了成本。2020 年 NESTE 可再生柴油均价超过 10000 元/吨，卓越新能生物柴油平均出口价格计算约为 7091 元/吨。市场组合、原料组合和价格溢价使 NESTE 利润保持在较高水平。

4.3. 原料来源丰富，同具备对于较差品质废油原料的加工技术

NESTE 目前有 10 多种来自全球的可再生原材料来生产其可再生产品：

1、用过的食用油：UCO 由植物或动物来源的油和脂肪组成，从不同国家/地区收集商和聚合 商在全球范围内采购 UCO。2019 年 9 月，在上海成立办事处于中国采购 UCO，2020 年 5 月完成对马霍尼环境的收购（美国二手食用油的主要收集者及回收商及其附属实体）；

2、食品工业废物中的动物脂肪：2018 年，NESTE 收购了德米特 51%的股份 ，欧洲最大 的动物脂肪贸易商之一；

3、植物油处理废物和残留物：NESTE 使用棕榈脂肪酸蒸馏液（PFAD）、废地油（SBEO） 和棕榈废水污泥（PES），主要产地东南亚；

4、鱼处理废物中的鱼脂肪；

5、技术玉米油：技术玉米油（TCO）是一种在玉米乙醇生产中产生的加工残留物，在此期 间还生产动物饲料，NESTE 主要采购美国 TCO；

6、提高原料预处理能力：为了补充全球原材料采购平台，NESTE 还一直在开发独特的预处 理能力，即净化低质量的原材料，以去除杂质。例如，在荷兰的 Sluiskil 工厂，专门从事可 再生产品炼油厂的可再生原材料的预处理；在新加坡炼油厂正在进行的产能扩张项目将进一 步提高原材料预处理能力，能够使用更低质量的废物和残渣原材料；2020 年发起收购鹿特 丹 Bunge 的炼油厂，以提高生产可再生产品的原材料预处理能力。

据 NESTE 年报，NESTE 废料和残余物在全部原料中的份额占比超过 80%，植物油例如棕 榈油的比例低于 20%。废料和残余物主要包括地沟油 UCO、食品工业废物中的动物脂肪等。

目前欧盟关于可再生能源的指令（REDII）规定了两类原料生产的生物液体燃料可以享受两 倍计数：PartA 类是先进生物燃料，PartB 类是使用过的食用废油脂生产的生物燃料，同时 对 PartA 类设定了在交通运输领域的占比不低于 3.5%的添加下限要求。目前国内 A 类原料 占比比 B 类多，酸值高的废弃油脂、废水回收的废油、棕榈油厂废水处理的棕榈酸油归于 A 类，使用过的食用油废油、动植物油属于 B 类，B 类的资源会比 A 类更少。

据公告，卓越新能的工艺条件能适应两类原料，会根据生物柴油订单对于两类废油脂采购时 进行有所分类。公司也具备了处理低品质原材料的能力，这也是公司相较于国内其他生物柴 油公司的技术优势所在。

4.4. NESTE 具备产业先发优势，打造可再生平台，发展生物基化学品及聚合物

Neste 当时计划在未来的 10 年，投资数十亿欧元，安装至少 200 万吨/年生物柴油产能。Neste 公司的 NEXBTL 生物液化技术有能力从不同的可再生原材料中生产高质 量的柴油，例如植物油和动物脂肪。利用不同的化学过程，而不是现有的甲酯生物柴油只能 从石油作物例如油菜籽或者大豆中生产生物柴油，BTL 工程能够加工更广泛种类的原材料， 特别是废弃物中生产生物柴油，这种生物柴油比其他的燃料的二氧化碳的排放量低。

NESTE 的生物柴油产业经过十几年的发展，成为全球最大的可再生柴油企业。接着 NESTE 打造可再生平台，有利于进一步扩张产能和原材料平台。据 NESTE 年报，下一个可再生能 源产能扩展项目的可行性研究阶段正在进行中。

生物基产业是一片广阔新蓝海，几乎所有石化产品可以由生物基替代。据 Nova Institute 研 究，从技术角度来看，几乎所有由化石资源制成的工业材料都可以被生物基替代。近年来， 生物精炼技术相关基因组学、蛋白组学、代谢组学及系统生物学等技术的进步共同构建了化 学品及下游材料的生物合成网络。据经合组织（OECD）预计，全球有超过 4 万亿美元的产 品由化工过程而来，在未来的 10 年，至少有 20%的石化产品、约 8000 亿美元的石化产品 可由生物基产品替代，目前替代率不到 5%，缺口近 6000 亿美元。

三井化学计划使用 NESTE 生产的生物基碳氢化合物替代部分化石原料。 三井化学从 Neste 运来了 3,000 吨生物基碳氢化合物，现已开投入其位于大阪工厂的裂解装 臵。这种生物基碳氢化合物的交付在日本尚属首次，三井化学计划使用 Neste 生产的 100％ 生物基碳氢化合物 Neste RE™替代一部分化石原料，生产可再生的乙烯、丙烯、C4 馏分和 苯等，并将其加工成基础化学品（例如苯酚）或塑料（例如聚乙烯和聚丙烯），而不会改变 这些衍生物的高质量。

科思创推出生物基 PC 产品，正逐步转向使用可再生原料。据 TK 生物基材料，科思创位于 德国乌丁根的基地已经开始供应全球首款气候中和的聚碳酸酯产品。科思创在生产过程中使 用的可再生能源，以及来自质量平衡的生物废弃物、残留物的原材料。为实现循环经济转型， 科思创正逐步转向使用包括可再生原材料在内的替代性原材料，同时积极探索可再生能源在 生产过程中的使用。

生物航煤实施强制掺混指令，多家航空公司将使用生物航煤。据 Argus，2021 年 12 月 24 日马来西亚航空在从阿姆斯特丹飞往吉隆坡的航班上首次使用生物航煤掺混率达 38%的航 煤，该生物航煤由芬兰公司 Neste 以餐饮废油制成；荷兰旗舰航空公司 2022 年 1 月 10 日 表示，将使用掺混 0.5%生物航煤的燃料执飞所有阿姆斯特丹出港航班；BP 将在 2022 年给 澳洲航空提供 1000 万升生物航煤。2022 年 1 月 7 日，Argus 对生物航煤的 fob ARA 评估报 价为 3,285 美元/吨，对航煤的 fob ARA 评估报价为 769 美元/吨。据 Argus，法国 2022 年 实施了 1%的生物航煤强制掺混指令，该掺混率到 2030 年须提高至 5%，挪威和瑞典的目 标则更高。到 2025 年，在欧盟机场着陆的飞机须使用生物航煤强制掺混率达 2%的航煤，到 2050 年这一比例须提升至 63%。

卓越新能以生物柴油起家，规划烃基生物柴油（即可再生柴油）产能，持续拓展以生物柴油 产业为基础的可降解生物基产品，不断扩充产业链。据公告，公司的发展战略是将公司建设 成为规模布局合理、市场占有率高、综合效益良好、创新能力强劲的“生物质能化一体化” 的领先优秀企业。公司成长路径和发展思路与全球最大的可再生柴油企业 NESTE 相似，看 好公司未来发展前景。

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风电行业之龙源电力研究报告

一、风电龙头借壳回 A，两地上市打造千亿风电平台

（一）成功换股吸收合并 ST 平能实现上市，收购集团资产提高盈利

通过换股方式吸收合并ST平能，实现A+H股上市。2022年1月24日公司换股吸收合 并ST平能上市深交所，按1:0.3407（ST平能：龙源电力）的比例向ST平能股东发行 股份，发行价格11.30元/股，以ST平能最后交易日（2021年12月16日）收盘价按照 换股比例换算后，公司A股开盘价参考价为32.14元/股，合并完成后ST平能终止上市， 龙源电力作为存续公司实现A+H股市场上市（股票代码：001289.SZ/00916.HK）。 此外（1）ST平能将原有资产出售给平煤集团，平煤集团以现金支付交易对价34.47 亿元；（2）龙源电力向国家能源集团下属公司购买八家优质新能源公司，风电装机 199.5万千瓦，以现金支付交易对价57.74亿元。目前公司资产重组事项已完成，成 功于A股深交所上市。

斥资57.74亿收购集团优质资产，盈利性强净资产收益率高于公司。除换股吸收合并 ST平能之外，公司收购集团旗下八家新能源子公司，合计装机容量200万千瓦（截 至2021H1，占公司同期总装机的8%），2021H1合计实现归母净利润5.07亿元（为 公司同期净利润的11%），八家子公司2021H1平均净资产收益率达11%（公司同期 净资产收益率7.6%），盈利能力出色。

被收购资产2022年承诺业绩相比2020年增幅50%。收购资产的同时交易对方提供业 绩承诺，因2021年底前未完成收购事宜，业绩承诺期为2022-2024年，2022年承诺 实现业绩7.49亿元，相比2020年增长50%，主要系广西电力、陕西电力和华北电力 2021年均有新增装机投产，2023/2024年业绩承诺分别为7.48/7.31亿元，保持平稳。

国家能源集团推进资产证券化，公司是集团旗下最重要的新能源平台。公司控股股 东是国家能源集团，换股合并后直接持有公司54.91%股权（2022年1月），并通过 辽宁电力间接持股1.12%，通过平煤集团间接持股2.53%。截至2020年底，集团总 装机规模2.57亿千瓦，风电装机4604万千瓦，旗下拥有四家上市公司，集团总装机 中57.9%已实现资产证券化，风电装机中62.6%已实现资产证券化，公司是集团最重 要的新能源平台，运营集团48%的风电装机（2230万千瓦）。根据收购报告书，截 至2021H1，除了此次收购200万千瓦之外，集团尚有2140.67万千瓦风电装机未证 券化。

国家能源集团在国企改革三年行动中提出：“力争到2022年，国家能源集团战略性 重组整合、国有资本投资公司、世界一流示范企业‘三项试点’改革取得显著成效”。 预计国家能源集团将继续推进资产证券化步伐。

（二）公司 2021Q3 末超 22GW 装机领跑同业，盈利能力持续提高

公司是A/H上市公司中装机规模第一的风电运营商，2021Q3末2241万千瓦风电装机 规模领跑同业。公司是最早开发风电的专业化公司，2010-2020年总装机由847万千 瓦提升至2468万千瓦，十年复合增速为11.3%（其中2010-2015/2015-2020年分别 为16.2%、6.6%）。2015年之前装机规模爆发增长，2016年之后受三北地区弃风限 电影响，装机增速放缓；我国政府于2017年开始大力解决弃水弃风弃光问题，2018 年至今，新能源消纳情况不断好转，公司总装机增速亦逐年提升， 2020年公司总装 机增速已重回11.4%。

截至2021年9月末，公司总装机规模达2489万千瓦，其中风电装机规模2241万千瓦， 火电装机187.5万千瓦，光伏、生物质、潮汐、地热等可再生能源装机60.3万千瓦。 截至2020年底，公司是唯一新能源装机容量超2000万千瓦的上市公司，单以风电装 机规模来看，公司市占率达7.9%。

十三五期间装机减缓导致投融资现金流降低，固定资产增速趋缓，2021年逐步加速。 过去五年公司投融资现金流持续低位，年均投资现金流净额113亿元，筹资放缓，直 到2020年投资规模重新扩张，筹资提升。在此期间，公司固定资产增速同样放缓， 2020年公司固定资产总额降低22亿元至969亿元，占比逐年降低至2020年的55.5%， 在建工程则因投资扩张提升116亿至208亿元，占比提升至11.9%。2021年前三季度 公司投资支出105亿元，与2020年相差无几，截至2021年9月末，公司固定资产相比 2020年底提升134亿元至1103亿元，在建工程逐渐转固有所降低至111亿元。

伴随装机规模扩张，公司2016-2020发电量CAGR为7%。受“三北”地区弃风限电 影响，公司“十三五”期间项目扩张速度放缓，同时火电运行受限，发电量增速下 滑，2016-2020年发电量CAGR为6.9%。伴随双碳目标提出，风电开发重新进入高 增长阶段，同时公司2020年装机规模大幅提高，叠加风电和火电利用小时数均同比 上升，带动2021年前三季度发电量大涨21.3%。

根据国家能源集团十四五规划新增可再生能源装机7000-8000万千瓦，而公司作为 集团新能源运营重要平台，预计十四五期间装机大增下，发电量仍将维持高增速。 从经营效率来看，随着全国弃风率下降，公司风电利用小时数稳定提升，过去五年 间风电利用小时数提升338小时（增幅17.8%）。

与发电量增速相匹配，公司售电收入2016-2020年CAGR为7.7%。2021年前三季度， 发电量大涨带动公司主营业务收入同比增长28.7%，前三季度收入255亿元已经接近 2020年全年收入，此外，公司平均度电收入逐年提升，2021H1提升至0.4667元/千 瓦时（不含税），火电度电收入较低拉低整体度电收入水平，风电度电收入基本保 持稳定，平均度电收入提升带动公司售电收入增速高于发电量，2016-2020年CAGR 为7.7%。而在风电售电收入占比持续提升下，平均度电收入有望继续提升向风电度 电收入靠拢。

公司盈利能力持续提升，业绩增速高于营收增速。公司2016-2020年归母净利润 CAGR达8.5%，高于营收增速，2021年前三季度实现归母净利润49亿元（同比增长 26.8%），已接近2020年全年利润。2022年1月公司发布业绩预告，2021年预计实 现归母净利润58.48~63.16亿元，同比增长25%~35%。此外公司净利率稳定提升， 由2016年16.4%提升至2020年17.3%，2021Q1-3净利率达19.2%。主要系毛利率提 升及财务费用率降低，公司风电业务毛利率远高于火电，伴随业务结构中风电占比 提高，整体毛利率上行带动净利率提升，盈利能力持续增强。

净利率处于行业中游，净资产收益率处于行业较高水平。公司业务中除风电等可再 生能源发电外，还包括火电业务，火电业务的盈利性弱，一定程度上拉低了公司整 体的净利率水平，剔除火电业务后，公司新能源业务的净利率高于整体净利率3-4pct， 处于行业中游水平，公司净资产收益率在9%左右，在行业内处于较高水平。

财务费用构成费用主要来源，期间费用率持续下降。公司财务费用率稳定下降，由 2018年13.6%下降至2020年10.9%，带动期间费用率由2018年15.0%下降2.5pct至 12.5%。与同业公司相比，公司期间费用率处于绝对低水平，主要系管理能力优秀 及财务费用低。期间费用率的降低推动净利率稳定提升。

过去五年公司资产负债率逐年降低，2020年资产负债率处于行业较低水平。由于公 司过去五年项目扩张规模减缓，负债规模基本保持稳定，资产负债率逐年降低，2020 年为62%低于同业公司。由于负债稳定，资产负债率逐年降低，公司利息支出保持 稳定，财务费用率逐年下行，带动期间费用率降低。

（三）风电项目起步三北地区，全国拓展增量

公司2016-2020风电装机CAGR为6.5%，其中海上风电装机CAGR达41.2%。公司 陆上风电为行业绝对龙头，陆上风电装机由2016年1687万千瓦提升至2020年2033 万千瓦，CAGR为4.8%；海上风电亦为重要增长点，海上风电装机由2016年50万千 瓦提升至2020年197万千瓦，CAGR为41.2%。截至2021年6月末，公司在江苏和福 建分别拥有158.5、38.8万千瓦海上风电装机（合计197.3万千瓦），同时，公司江 苏大丰H4、H6海上风电项目60万千瓦已于2021年12月投产。

公司发电项目分布广泛，遍及国内30个省区及加拿大、南非、乌克兰。公司发电项 目广泛分布于全国30个省区，并主要集中于“三北”地区及江苏、福建等沿海省市， 在江苏拥有两个火电厂及海上风电，装机规模最大。此外，公司风电项目走出国门， 自2011年收购加拿大风电项目，随后在南非、乌克兰先后实现风电项目并网，截至 2021年9月末，境外装机规模合计达42万千瓦。

公司近40%风电装机位于I、II、III类资源区，风能资源较好。根据风能密度及地形 状况，我国陆上风能资源区可分为四大类。内蒙古、新疆、河北、甘肃、吉林、黑 龙江、宁夏七个省区风能资源丰富，省内包括I、II、III类资源区。公司装机规模较高， IV类资源区装机占比最高，截至2021年6月末，装机1270万千瓦，占比61.1%；I、 II、III类资源区分布比较均匀，合计装机809万千瓦，占比38.9%。

公司风电装机起步并集中于三北和华东地区（包括I、II、III类资源区和沿海省份）， 向IV类资源区拓展增量。从风电装机区域集中度来看，公司风电项目起步于I、II、III 类资源区，并向IV类资源区拓展增量，IV类资源区装机占比由2010年30%提升至 2021年9月的59%。公司作为国内最早开发风电项目的公司，初始项目集中于内蒙 古、新疆、甘肃等I、II、III类资源区中风能资源较丰富的地区，经过风电建设的爆发 期之后，受十三五期间三北地区弃风限电影响，在三北地区的新增装机大幅减缓， 向其他地区拓展增量，三北地区装机占比由2010年的80%下降至2021年9月末的 59%。（报告来源：未来智库）

二、公司为集团 70-80GW 规划重要载体，盈利增速拐点已至

（一）双碳目标下行业制约因素肃清，十四五风光运营商迎发展新机

纵观历史，政策和弃风率是影响风电装机增长的两大因素。2010年之前政策鼓励清 洁能源替代化石能源，风电行业进入规模化发展；2011年弃风率增加及风机质量问 题导致严监管下，风电发展放缓；2013-2015年弃风改善叠加补贴将降低导致抢装， 风电装机快速增长；2016年弃风问题再次出现，国家能源局出台红色预警，甘肃、 新疆、宁夏、黑龙江、吉林、内蒙古先后收到红色预警，统称为“红六省”，暂停 风电投资建设，风电建设进入低迷期，直到2018年弃风现象逐渐好转，“红六省” 陆续解除红色预警，以及2020年底作为陆上风电国补最后期限，抢装导致2020年风 电新增装机大增，风电建设重新步入正轨。纵观历史，政策推动能源替代以及弃风 导致的监管变化是影响风电装机增长的两大因素。

特高压建设基本成型，弃风弃光率大幅改善。为改善风电弃风限电问题，国家电网 大力投资建设特高压线路，截至2020年底已建成“14交12直”，特高压建设不断完 善下，弃风弃光现象大幅好转，弃风率已由2016年17%的高点下降至2020年3.5%， 超额完成《清洁能源消纳行动计划》中设定目标（2020年确保全国平均风电、光伏、 水能利用率在95%左右，弃风弃光弃水率控制在5%）。“十四五”期间，预计新能 源装机大幅增长的前提下，弃风弃光率存在再次上升的风险，鉴于已有2016年前车 之鉴，政府将加强对弃风弃光现象管控，预计十四五期间将维持5%的弃风弃光率目 标，同时国网规划拟斥资3800亿建设特高压工程“24交14直”，将进一步增强风光 消纳能力，风电建设的阻碍基本肃清。

最新碳达峰方案提出加快建设新型电力系统，大力发展新能源。2021年10月26日， 国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》，正式对于我国电力供给体系提出发展目 标，其中绿电被重点强调，在重点任务“大力发展新能源”中，提出2030年我国风 光装机需达12亿千瓦，12亿千瓦则是2030年风光装机的下限。根据中国电力企业联 合会公布数据，2021年我国风电和太阳能发电装机容量为3.28亿千瓦和3.07亿千瓦， 合计6.35亿千瓦。则未来9年内我国光伏风电至少有5.65亿千瓦增量空间，2022-2030 年风光装机复合增速可达7.3%。以此复合增速计算，到十四五末，保守预测下我国 风光装机最低可达8.43亿千瓦。

在行业装机规划指引下，风电、光伏行业分别制定自身发展规划。预计2022-2025 年，风电每年新增5000万千瓦，2025年风电累计装机较2021年涨幅达60.8%。根据 国家能源局数据，截至2021年底，我国风电累计并网装机3.28亿千瓦，同比增长 16.6%。根据2021年5月18日世界风能协会副、中国可再生能源学会风能专业委 员会秘书长秦海岩在电气风电上市答谢会的发言“预计未来十年将有年均5000万千 瓦新增风电装机”，以此测算十四五末风电累计装机达5.28亿千瓦，较2021年3.28 亿千瓦增长61%；十五五末累计装机达7.78亿千瓦，较2021年增长137%。

根据CPIA乐观情况预测，2022-2025年期间我国光伏年均新增9400万千瓦，2025 年累计装机较2021年涨幅达122%。截至2021年底，我国光伏累计并网装机3.07亿 千瓦，同比增长20.96%。根据中国光伏行业协会（CPIA）预测，2022-2025年乐观情况下光伏年均新增9400万千瓦，十四五末累计装机达6.82亿千瓦，较2021年增长 98%。

中性预测下十四五末我国风光装机可达10.3亿千瓦，复合增速14%。以2030年12亿 千瓦装机作为下限，2025年风光装机保守预测为8.4亿千瓦；以风能委员会、中国光 伏行业协会预测作为上限，2025年风光装机乐观预测为12.1亿千瓦，则2025年风光 装机可达8.4~12.1亿千瓦，中性预测下取其均值约为10.3亿千瓦，十四五年复合增 速约为14%。

海上风电贡献风电新增量，预计十四五末，我国海上风电累计装机较十三五末涨幅 达2.46倍。根据“十四五”规划，我国将主要在广东、福建、浙江、江苏、山东等 地区开发海上风电基地，各省也均出台相关政策规划，到2025年江苏海上风电新增 8GW、浙江新增4.5GW主要为海上风电、广东海上风电力争达18GW等。根据彭博 新能源预测，我国2025年海上风电累计装机将达到39.11GW，十四五期间CAGR达 28.2%。其中2021年为海上风电国补最后一年，受抢装影响新增较大，根据国家能 源局数据，截至2021年底海上风电累计装机2639万千瓦。海上风电占风电比例也将 由十三五末的4.01%提升至十四五末的7.36%，发展前景广阔。

国家规划指引下，各省陆续出台十四五新能源建设规划。在国家“2030年风光装机 达到12亿千瓦”目标指引下，各省纷纷出台十四五规划，大力发展新能源，弃风限 电导致的风电装机停滞的问题基本解决。

新能源发电增加将冲击电网系统稳定性，电力供需错配储能呼之欲出。新能源装机 的增大对电网冲击扩大，消纳与调节矛盾凸显，电力系统需要通过特定调频机组来 实现频率的稳定，大量电力辅助服务产生的成本需要在整体电力体系内分摊，电力 系统的绿色、安全、低廉无法同时实现。储能系统作为一种 “含有电化学零部件的 新型电力设备”解决了新能源的消纳和调度问题，使得新能源场站提升了利用小时 数与发电量、成交电价，新能源+储能将成为电力资产运营的核心竞争力。配备储能 的新能源运营商得以提供更加稳定的出力曲线，逐渐受到电网的青睐，同时自身也 可以避免因出力功率预测偏差而产生的巨额罚款。

（二）国家能源集团十四五规划主要载体，风光并举打开两倍成长空间

国家能源集团清洁能源装机占比低，新能源装机占比居五大集团第二位。国家能源 集团清洁能源占比低，截至2020年底仅为26%，主要系集团火电装机规模大，水电 规模小，且新能源中风光发展不均衡，光伏规模很小。仅从新能源装机来看，集团 新能源装机占比居于五大集团第二位，仅次于国家电投，与其余三家位于同一水平。 近期国务院国资委在《关于推进企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导 意见》中指出，到2025年企业可再生能源发电装机比重达到50%以上，庞大的 总装机规模使得集团清洁能源转型的仍有较大空间。

集团十四五规划新增7000-8000万千瓦新能源装机，同时提高光伏发电比例。集团 公布十四五发展规划，预计十四五期间可再生能源新增装机达到7000-8000万千瓦， 同时印发《国家能源集团关于加快光伏发电产业发展指导意见》，计划大幅提升光 伏装机，规划十四五期间国家能源集团光伏装机容量需新增2500-3000万千瓦。作 为国家能源集团旗下最重要的新能源平台，龙源电力将在转型中承担更大的责任。

预计国家能源集团十四五期间新能源装机CAGR达20.8%，龙源电力是国家能源集 团旗下最重要的新能源平台。根据国家能源集团十四五规划，假设十四五期间新增 新能源装机7500万千瓦，预计国家能源集团十四五期间新能源装机CAGR将达 20.8%。龙源电力历史上新能源装机占集团的比例保持在48%左右，是集团内最重 要的新能源平台，预计在十四五的新能源建设中仍将作为主力。

假设公司十四五期间新增3000万千瓦新能源装机，复合增速将在20%左右。根据国 家能源集团的规划和龙源电力在公司的核心地位，假设龙源电力承担集团新增装机 中的40%，则十四五期间公司将新增3000万千瓦新能源装机。2020年公司开工311 万千瓦项目，预计将于2021年底陆续投产，假设2021年新增装机300万千瓦，则 2022-2025年年均新增675万千瓦，远超十三五期间年均新增装机135万千瓦的水平， 预计2021-2025复合增速19.6%。

项目储备充裕，风光建设并举。根据购公司年报披露，2020年公司新增签订风电和 光伏开发协议5159万千瓦，是去年同期的4倍，其中风电1899万千瓦，光伏3260万 千瓦，核准/备案项目316.9万千瓦，其中风电核准81.9万千瓦，光伏备案项目235万 千瓦，取得平竞价项目指标199万千瓦，是去年同期的近7倍，其中风电94万千瓦， 光伏105万千瓦。“风光并举”战略加快落地，从公司项目储备来看，光伏将提高至 与风电同等重要的位置，风光大基地建设也将进入全面发展期。

（三）存量项目盈利能力持续提升，现金流存多维改善空间

受制于补贴拖欠，新能源发电企业均存在大量应收补贴款。过去为鼓励新能源行业 发展，国家对新能源发电行业在电价中给予补贴，但受补贴拖欠影响，行业内企业均存在大量应收账款，公司应收账款也逐年提升，截至2021年9月末公司应收账款 及应收款项融资合计266亿元，占总资产14.5%。伴随补贴逐渐减少并取消，公司收 现比逐渐好转，近两年保持在94%左右。应收账款增加一定程度上影响公司现金流， 叠加项目在贷款偿还期内现金流较差，公司经营性现金流基本稳定在120亿左右。未 来伴随早期风电项目度过贷款偿还期叠加补贴逐步发放，公司现金流有望好转。

风电项目生命周期内盈利能力逐渐提升，贷款偿还完毕后现金流大幅好转。新能源 项目在贷款偿还方式上通常采用等额本息还款的方式，每年还款的额度相同，其中 本金偿还逐年增加，利息支出逐年减少，因此贷款偿还期内每年偿还贷款的现金流 出是一定的，但净利率逐年递增。贷款偿还完毕后，净利率达到最高点后维稳，现 金流则跃升至高水平。

以一个典型的风电项目为例，假设项目10万千瓦，单位投资6000元/kw，折旧20年， 残值5%，质保期5年，资本金比例30%，贷款利率4.9%，贷款期限10年，有效年利 用小时数2200小时，上网电价0.38元/千瓦时（含税）。测算结果表明，在贷款偿还 期内，现金流递减而净利率递增，贷款偿还完毕后，年现金流和净利率均达到最高 位。2015年以前是公司建设高峰，以项目十年贷款期限为标准，2015年以前的项目将在十四五期间陆续还清贷款，届时公司现金流将出现明显好转。从运维费用来看， 以五年质保期为标准，2015年以前的项目已经陆续出质保，维修支出高峰期已过， 未来新增支出出现在老旧风机的维护上，因此公司盈利能力将逐渐改善。

可再生能源补贴政策频发，补贴拖欠问题有望逐步解决。以风光发电为代表的新能 源补贴标准日益减少，两者逐步走向“平价时代”，2021年陆上风电、集中式光伏 电站、工商业分布式光伏项目国家不再补贴；2022年海上风电项目国家不再补贴。 对于含国家补贴的存量项目，在项目合理利用小时数内所发电量均可享受国补，同 时规定风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后，无论项目是否达到全生命周期 补贴电量，不再享受财政补贴资金。

应收账款账龄期短、周转率高于同业，已发行两期资产支持证券盘活存量补贴资产。 公司应收账款回款情况较好，主要为1年以内，由于应收补贴规模逐年增大，公司应 收账款周转率逐渐降低，但仍显著高于同业，也因为公司存在火电业务提高了收入 水平。公司积极采取措施加强回款，分别于2020、2021年发行两期资产支持证券 （ABS），以补贴款为底层资产，合计发行规模17.43亿元，发行利率4%，有效盘 活存量资产，提高资金流动性。

三、背靠第一发电集团，三重优势加持扩张无虞

（一）国家能源集团大力转型，十四五规划新能源 7000-8000 万千瓦

国家能源集团是全球规模最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤 制油煤化工公司。集团于2017年11月28日正式挂牌成立，由国电集团和神华集团联 合重组而成，作为国内第一大发电集团，截至2020年底国家能源集团总装机市占率 达11.7%，风电装机市占率达16.4%，龙源电力作为集团内最重要的新能源平台，拥 有集团内近一半风电装机。背靠国内第一大发电集团，公司持续发展动力可期。

集团经营业绩优异，净利润超其他四大集团之和。国家能源集团的竞争优势体现在 经营业绩上，集团营业收入超5500亿元，其余四大集团的营收规模在2000-3000左 右，在业绩上的差别则更加明显，2020年国家能源集团实现净利润577亿元，远超 其余四大集团净利润之和，而在火电普遍亏损的2021年，国家能源集团2021H1仍然 实现385亿元的净利润，同比增长40%，主要系集团同时经营煤炭业务，实现了产业 链一体化疏导成本。国家能源集团在重组调整期依然实现财务稳健向好发展，为清 洁能源转型提供了坚实的物质基础。

风光大基地建设如火如荼，国家能源集团第一批风光大基地获得项目占比14.3%远 超原风光装机市占率。十四五、十五五风光建设规划宏大，风光大基地建设成为实 现建设目标的主要手段。十四五规划中提出重点发展九大清洁能源基地、四大海上 风电基地。2021年底，国家发改委、国家能源局印发《第一批以沙漠、戈壁、荒漠 地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》，将以内蒙古、陕西、青 海、甘肃等地沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，开展第一批风光大基地项目，项目规 模合计9705万千瓦。国家能源集团在西北地区深耕多年，此次在第一批风光大基地 申报中，获得1390万千瓦项目，占比14.3%，远超集团当前风光装机占比，彰显了 公司优秀的项目获取能力。

集团大力发展新能源，龙源电力签订项目数量攀升。2022年1月22日，国家能源集 团、中国国新、中国东方联合发起国能新能源产业投资基金，整体规模为100.2亿元， 预计将撬动约500亿元的资金流向新能源产业，可促使超过600万千瓦的风电、光伏 项目落地。龙源电力2020年以来也重新加快项目签订及落地。2020年新增签订协议 5159万千瓦，2021年上半年新增签订协议2300万千瓦。

公司积极联合产业链上游，加强外部合作。2020年以来公司与产业链上游公司积极 合作，先后与金风科技、远景科技集团、阳光电源、晶科科技签署战略合作协议， 加强产业链上游管理，有助于公司掌控成本，更好完成十四五期间建设规划。此外， 还与鄂尔多斯市人民政府、华为、国电电力签署四方战略协议，加强数字化智能化 建设。（报告来源：未来智库）

（二）先发优势打造资源壁垒，技术优势领先同行

风电领域先行者，先发优势+技术优势打造壁垒。公司成立于1993年，初时隶属于 能源部，从事电力系统的技术开发、改进及销售有关设备，2002年电力体制改革后 成为中国国电集团的全资控股公司，后成为国家能源集团的控股子公司。公司作为 我国最早开发风电的专业化公司，率先开拓了我国海上、低风速、高海拔等风电领 域，技术优势显著，率先实现风电“走出去”，在加拿大、南非、乌克兰拥有风电 项目。

先发优势：先发优势占据资源，存量项目以大代小焕发新机

风能资源区域特征明显，先发优势占据优质资源。风力发电项目的发电量取决的所 在地区的风能资源的丰富程度，我国风能资源在不同区域差异显著，优质风能资源 集中于东南沿海和三北地区，公司作为最早开发风电的专业化公司，依靠先发优势 占据优质风能资源，2010年公司在三北地区的内蒙古、新疆、甘肃等地的装机已达 457万千瓦，占总装机比例达70%，资源优势显著。

老旧电厂“以大代小”，存量项目焕发新机。2021年12月，国家能源局发布《风电 场改造升级和退役管理办法》，鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级或退 役，宁夏率先提出老旧风电场“以大代小”更新试点，将原有小容量机组（1.5MW 以下）更新并增容至3MW以上，一座老旧风电场在更新之后容量将扩大2-3倍，发 电效率提升后发电量增幅更大。因此，起步早、存量项目多的公司将优先受益。

取得国内首个“以大代小”项目，装机容量扩大至原有规模4倍。2021年12月6日， 龙源电力宁夏公司圆满完成贺兰山第四风电场“以大代小”79.5兆瓦等容风电技改 项目备案手续，成为全国首个取得“以大代小”风电技改备案的项目。该风场首批 机组于2006年并网运行，总装机容量79.5兆瓦，等容更新建设79.5兆瓦风电项目， 补贴沿用原项目相关政策；增容建设240兆瓦风电项目，按照新增风电项目管理，容 量扩大至原有规模4倍，预计后续将有更多项目实施“以大代小”，存量项目价值凸 显。

技术优势：行业技术进步上游降本，公司技术优势运营提效

受益于技术进步，风电光伏成本持续下行。2020年风电成本受抢装和产能限制暂时 提高，但长期看伴随风机大型化，单位成本仍有望继续下降。自2014年以来我国陆 上风电LCOE已下降约50%。在短期补贴退出压力下，出现抢装和风机订单的激增及 行业产能的限制，2019年项目成本降幅放缓；但当装机恢复常态化稳步增长、风机 大型化摊薄单位造价，陆风成本仍有望继续下降。根据彭博新能源预测，2025年我 国陆风LCOE有望降至32.75USD/MWh，较2020年有26.52%下降空间。

预计2025年我国海上风电有23.3%的降本空间，届时海风平价上网成为可能。我国 海上风电经过十多年的发展，在经营及技术提升下，单位造价也在逐步下降，从2010 年的23700元/千瓦左右降至目前15700元/千瓦左右。造价降低导致海风度电成本下 降，根据彭博新能源统计2014年6月至2021年6月，全球海上风电度电成本已下降 64.5%。截至2021年6月我国海上风电度电成本为85.08美元/MWh（按照汇率6.4计 算约合人民币0.54元/kWh），根据彭博新能源预测，未来全球范围内海上风电成本 仍有进一步下降的空间，预计2025年我国海上风电度电成本将达到65.2美元/MWh （按照汇率6.4计算约合人民币0.42元/kWh），降本空间达23.3%，将支撑我国海上 风电逐步实现平价上网。

伴随光伏产业链各环节新建产能的逐步释放，组件价格有望持续下降。2020年我国 地面光伏系统的初始全投资成本为3.99元/W左右，较2019年下降0.56元/W，降幅为 12.3%。其中，组件约占投资成本的39.3%，占比较去年上升0.8个百分点。2020年 上半年，受疫情影响下游市场需求减弱，组件价格及光伏发电系统投资成本快速下 降；下半年受多晶硅、玻璃、胶膜等原材料价格上涨影响，组件价格及光伏发电系 统投资成本上涨，项目经济性降低。根据中国光伏行业协会预测，2021年光伏系统 初始全投资成本可下降至3.81元/W，2030年可下降至3.15元/W，较2020年下降 21.05%。

公司作为风电领域国家队兼领军者，占据行业技术制高点。公司作为行业开拓者和 领军者，曾参与8项国家“863”、“973”及科技支撑计划项目，主导或参与制定77项 国家和行业标准，获得专利授权431项。卓越的技术实力奠定公司的行业地位，使公 司在获取项目时具有优先权。

创新驱动高质量发展，不断拓宽行业边界。在新能源发电行业普遍低研发的背景下， 公司以高研发支出奠定技术优势。公司在江苏如东建成世界上第一座潮间带试验风 电场、安徽来安建成国内首个大型低风速示范风电场，西藏那曲建成世界海拔最高 风电场，不断开拓风电建设区域，拓展行业增量空间；在海上风电的技术上，公司 与上海振华重工联合研制出国内第一艘海上风电专业施工船“龙源振华壹”号，完 全拥有潮间带和近海风电全方位施工平台，年施工能力35万千瓦，可实现海上风电 规模化发展；公司福建莆田南日岛海上风电场使用浮式风电与深水养殖相结合，计 划于2022年完成示范工程建设，是我国首批漂浮式海上风电示范项目。此外，公司 推动风电场信息化智能化建设，改革区域运检模式，成立15个区域维保中心，实现 30个风电场“无人值守”，大大降低运维成本。

境外资产：公司积极开拓海外市场，率先实现风电“走出去”。2014年11月，公司 加拿大德芙林9.91万千瓦风电场实现投产发电，是中国发电企业在海外自主开发、 建设和运营的首个风电项目，2017年南非24.45万千瓦项目投产发电，乌克兰7.65 万千瓦已开工建设，境外合计拥有42万千瓦风电装机（2021年9月），此外，加拿 大、南非风电项目经营效率高，利用小时数远超国内平均水平，达到2800小时以上， 目前盈利稳定。

（三）融资渠道开阔+成本低，后续项目建设无忧

负债结构改善，长期借款占比持续提升。2016-2019年，公司规模扩张放缓下，负 债规模保持稳定，2020年投资扩张下负债提升，但主要是长期借款增加85亿，2021 年长期借款进一步增加保障投资扩张，而短期借款基本稳定。公司负债结构持续改 善，长期借款占比由2016年22%提升至2021年9月末的41.2%，短期借款则由2018 年的20.2%降低至2021年9月末的13.4%。

超短期融资券滚动发行，融资成本极低。2020年以来公司累计发行46期超短期融资 券，票面利率最高仅为2.6%，最低仅为1.28%，彰显公司优质的信用等级，超短融 滚动发行极大地提高公司的资金周转水平。结合公司授信额度高、资产负债率、低 融资成本低等优势，后续融资空间较大，能够充分满足日常资金流转需求。

四、盈利预测与投资分析

（一）风力发电业务

陆上风电业务：截至2021年9月末，公司陆上风电装机为2044万千瓦。公司十四五 期间新增3000万千瓦装机，其中40%为风电，则十四五新增1200万千瓦风电装机， 以及2020年开工建设311万千瓦装机，预计2021年新增风电装机200万千瓦，其中 海上风电江苏大丰H4、H6项目合计60万千瓦于年末投产，则2021年陆上风电新增 装机140万千瓦，2022年收购集团旗下子公司，合计200万千瓦风电装机，假设 2021~2023年陆风新增装机容量为140/270/200万千瓦，2023年累计陆上风电在运 装机达2643万千瓦。

海上风电业务：截至2021年9月末，公司海上风电装机为197万千瓦。江苏大丰H4、 H6项目合计60万千瓦于年末投产，假设2021~2023年海风新增装机容量为60/70/80 万千瓦，2023年累计在运装机达407万千瓦。

（二）光伏发电业务

截至2021年6月末，公司光伏装机54.3万千瓦，国家能源集团将大力发展光伏，龙源 电力也制定“风光并举”的发展战略，预计在十四五3000万千瓦新增装机中，光伏 占比60%，则十四五光伏新增1800万千瓦，同时2020年公司新开工311万千瓦，预 计其中光伏100万千瓦，假设2021~2023年光伏新增装机容量为100/250/400万千瓦。

（三）其他业务

考虑公司的发展规划，未来公司的火电、生物质、潮汐等业务将保持现有规模。火 电业务包括销售电力、销售蒸汽及销售煤炭，与煤价关联性加强，2021年在高煤价 下煤炭销售收入增幅较大，带动火电业务增长，未来煤价下跌企稳后，火电业务收 入将恢复平稳。生物质、潮汐等发电业务规模较小，假设与平均水平相当，利用小 时数分别为5200、3000小时，毛利率分别为20%、0%。其他业务假设营业收入保 持5%的增速，毛利率为10%。

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色纺纱行业龙头华孚时尚研究报告

一、公司简介：全球色纺纱行业龙头

（一）公司是全球色纺纱行业龙头

公司是全球色纺纱行业龙头，主营业务为色纺纱，配套提供坯纱、染色纱，同时提 供流行趋势、原料与产品认证、技术咨询等增值服务。公司近年在坚持主业的同时， 整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链，向前后端产业链延 伸，致力于成为全球纺织服装产业时尚营运商。

所谓色纺纱，就是先将纤维染成有色纤维（公司的色纺纱主要是将原棉先染色）， 然后将两种以上不同颜色的纤维经过充分混合后，纺制成具有独特混色效果的纱线。 主要应用于针织品，其中快时尚品牌、运动服饰、内衣家居、童装等中高端服饰都 是主要的终端应用品类，并且结合色纺纱具备时尚性、功能性等特点，同时能够满 足快速反应链，因此越发受到下游客户青睐。公司是我国色纺行业的龙头企业，在 色纺纱领域积累了丰富的生产和管理经验，有覆盖全球的营销网络和训练有素的管 理团队，经过多年的发展，培养了一大批享誉国内外的工程技术及研发人员，具有 管理、技术和市场的优势。

2021年上半年，公司纱线产能200万锭，营业收入分产品看，色纺纱主业占比40.04%， 前端网链业务（棉花贸易）占比57.97%，后端网链业务（袜制品）占比1.49%。分 地区看，出口销售占比15.02%，国内销售占比84.98%。

（二）公司 2021 年前三季度业绩拐点向上

2018年至2020年公司营业收入分别为143.07亿元、158.87亿元、142.32亿元，同比 增长13.58%、11.04%、-10.42%，归母净利润分别为7.52亿元、4.02亿元、-4.44 亿元，同比增长10.98%、-46.14%、-210.42%。2021年前三季度公司营业收入和归 母净利润分别为127.15亿元和4.45亿元，同比增长46.84%和282.74%。2019年公司 营业收入增速放缓，归母净利润下降，主要系国内外市场消费需求放缓，中美贸易 摩擦加剧，同时棉花价格持续下行（公司纱线业务毛利率同比下降3.37个百分点）。 2020年公司营业收入下降，归母净利润亏损，主要系一方面受到疫情和美国商务部实体清单制裁双重影响，另一方面受到棉花价格下跌，人民币升值的汇兑损失影响。 2021年上半年公司营业收入大幅增长，归母净利润扭亏为盈，主要系国内和全球服 饰消费复苏，棉花价格持续上涨，公司纱线主业方面，通过积极拓展国内市场、非 美国际市场，与国内多家品牌建立战略合作关系，国内品牌的市场增量有效弥补了 海外订单的缺口，产能利用率回升到疫情前水平，毛利率明显提升，同时大力发展 网链业务，积极推进数智化升级。

公司于2022年1月25日发布2021年度业绩预告，预计归母净利润5.5亿元至6.3亿元， 同比增长223.81%至241.82%，预计扣非归母净利润3.3亿元至4.1亿元，同比增长 143.74%至154.34%。主要得益于，一方面，国内市场和供应链得到了较好的恢复， 南亚及东南亚疫情反复，使部分海外订单回流国内，原材料价格波动上行，公司产 能利用率提升，产品毛利率提升；另一方面，公司积极深耕内循环，兼顾外循环， 通过数智化工厂建设提升生产效率，大力发展网链业务，后端网链阿大袜业实现突 破，各项业务按照既定战略稳步发展。

（三）公司控股权稳定，高管激励充分

公司控股权稳定。华孚控股为公司的控股股东，直接持有公司股票52070.60万股， 占公司总股本的29.03%，并通过其全资子公司飞亚纺织持有公司股票12905.83万股， 占公司总股本的7.20%；华孚控股合计持有本公司股份比例为36.23%。华孚控股的 股东为孙伟挺先生和陈玲芬女士两位自然人，孙伟挺先生和陈玲芬女士为夫妻关系， 分别持有华孚控股 50%的股权。同时，孙伟挺、陈玲芬夫妇合计持有公司股东华人 投资83.75%的股权，并通过华孚控股持有华人投资16.25%股权。华人投资持有公 司股票6292.35万股，占公司总股本的3.51%。孙伟挺、陈玲芬夫妇合计控制公司 39.74%的股份，是公司的实际控制人。

公司管理团队激励充分。公司于2021年初，向包括公司（含控股子公司）现任董事、 高级管理人员以及核心骨干人员共计178人，授予5000万份股票期权，占激励计划 公告时公司总股本的3.29%。其中，首次授予4500万份，首次授予的股票期权价格 为4.41元。有效期为首次授予日起48个月。首次授予的股票期权自首次授权日起满 12个月后，激励对象在行权期内按40%、30%、30%的比例分三期行权。首次授予 日为2021年2月2日。500万份的预留部分的授予日为2021年12月24日，行权价格为 4.43元/股，有效期为授予日期36个月，预留部分授予的股票期权自授予之日起满12 个月、24个月后开始行权，可行权比例为50%、50%。在此之前，公司先后于2011 年和2014年推出过股票期权激励计划。此外，公司还曾先后于2015年、2016年和 2018年底推出三期员工持股计划。（报告来源：未来智库）

二、色纺纱行业未来发展空间大

（一）色纺纱行业未来发展空间大，行业有望保持较快增长

根据中国棉纺织行业协会统计，截至2020年，我国纺纱产能达1.1亿锭。我们预计其 中色纺纱占比10%左右。未来色纺纱占比有望不断扩大。首先，色纺纱在针织类领 域制造工艺已十分成熟，而在梭织（机织）方面，因工艺流程中需要对纱线进行高 温等处理，这将对色纺纱带来颜色和物理特性上的改变，预计随着色纺纱技术的不断提高，其在梭织上的应用比例有进一步提升的空间。其次，虽然对消费者而言， 性价比仍然是非常重要的因素，但预计随着人均收入的不断提升，色纺纱市场规模 有望进一步扩大。第三，节能减排是目前纺织行业的重要发展目标，色纺纱的生产 工艺比传统的先纺后染的工艺可节约用水50%左右，减少污水排放50%左右，因此 其在环保方面具有明显的优势。在可持续时尚潮流下，色纺纱行业未来成长机会凸 显。最后，运动服饰是色纺纱的主要应用领域，下游行业景气度高将拉动未来色纺 纱行业保持快速增长。根据公司2020年6月8日的《非公开发行股票募集资金使用可 行性分析报告》，色纺纱行业未来5年预计仍将保持10%的增速。

（二）棉花价格偏多利好色纺纱企业

色纺纱企业的毛利率和棉花价格正相关，因为色纺纱销售多采用成本加成的定价方 式，定价参考基准为棉花现货价格，且销售订单没有明显的淡旺季，而生产领用库 存的棉花采购价格为历史价格（我们预计公司棉花库存周转为3到4个月），因此在 原材料价格上涨的过程中，产品定价基础可能高于成本价格，除了定价加成的利润， 企业还享有定价基础高于原材料成本价格部分的额外收益；在原材料价格下降的过 程中，定价基础可能低于成本价格，除了定价加成的利润，企业会面临定价基础低 于原材料成本价格部分的额外损失。根据USDA的报告，国内外棉花的库存消费比 在21/22年度将继续下降，国内棉花库销比处于过去十年区间的下沿，供求格局较为 紧张，中国以外市场棉花库销比接近过去十年平均，供需格局稳定，虽然短期下游 纱布库存偏高，但一方面国内服装家纺零售逐步回暖，另一方面纺织服装出口保持 较快增长，且春节后将逐步进入用棉旺季，因此我们看好未来国内棉花价格整体趋 势向上，有望带动色纺纱企业销售价格和毛利率提升。

三、看好公司未来三年业绩保持较快增长

（一）公司纺纱产能稳步投放，积极开拓国内国外两大市场

供应方面，我们看好公司未来产能每年有望保持低双位数增长。根据公司2020年年 报，2020年公司纱线产能189万锭，根据公司2021年半年报，2021年年中，公司纱 线产能200万锭，年产28万吨新型纱线，生产基地覆盖中国东部和新疆、越南等地。 2020年6月9日，公司公告拟通过香港华孚有限公司向华孚（越南）实业独资有限公 司注资3.71亿美元，在越南隆安投资建设50万锭新型纱线项目，其中一期建设30万 锭新型纱线项目，二期建设20万锭新型纱线项目。2020年12月10日，公司公告与安 徽淮北高新技术产业开发区管理委员会签署了《30万锭智能纺纱产业园项目投资协 议书》。项目总投资16亿元，其中设备投资11亿元。项目分三期建设，每期项目建 设10万锭智能纺纱生产线。两个项目全部完成后，预计公司产能有望增加至280万 锭，增长40%。根据公司2021年4月29日公告的《2021年4月28日投资者关系活动 记录表》，“目前在建产能：1）新疆建好厂房的16万锭新建产能已经在做设备的安 装调试；2）2020年12月10日公告的淮北新型智能化工厂30万锭产能，今年年底会 有10 万锭建成；3）越南有30万锭产能规划”。

2021年10月11日，公司完成非公开发行，共计发行约2.84亿股，每股发行价4.16元， 扣除发行费用后，募集资金约11.26亿元，其中7.88亿元将投入公司越南项目一期建 设，随着非公开发行的完成，将从资金层面保障公司未来新增产能的投放，进一步 扩大市场占有率。

需求方面，公司一方面积极开拓国内市场，立足于运动、童装产品需求增长较快， 消费升级对于高质量产品的需求增加的机遇，借力服务海外品牌二十多年的经验，找准国内价值品牌，强化合作关系。今年上半年，在部分海外品牌限制新疆棉的背 景下，公司于3月28日携手国内服饰头部品牌，知名网红电商，通过直播，带领消费 者参观公司在新疆的棉花产业基地，深入了解了新疆棉的种植、加工、染色及纺纱 的过程，同时向消费者推荐了来自新疆的优质棉花制品。同时，于6月8日，由公司 牵头倡议，海澜之家、森马、太平鸟、美特斯邦威、七匹狼、特步、三六一度、爱 慕、红豆、都市丽人、西雅衣家及杭州君盟、杭州宸帆等十余家品牌上市公司、网 红电商共同发起的“高可续(HQS)棉花产业合作组织”筹备会在上海举行。意在立 足中国、走进亚洲、面向全球，成为全球最有影响力的棉花产业组织之一，创建消 费者与产业同仁都认可的棉花标准品牌体系。

另一方面积极拓展海外市场，抓住欧洲、美国、日本三条终端主线，聚焦各品类前 三位头部终端品牌，深化项目合作关系。以韩国、越南以及孟加拉为基点，深化开 发东亚及南亚市场。顺应全球服装供应链逐步向越南及东南亚集聚的趋势，有效降 低国内外棉花价格差对公司成本的影响，充分利用当地政策优势，减少国际物流费 用，有效规避关税壁垒，提高成本竞争力和东盟市场的服务能力，同时进一步充分 利用越南作为CPTPP成员国的优势，扩大产能提高公司在东盟市场的竞争力。

（二）工厂推行数字化、智能化改造，经营效率有望不断提升

根据公司2020年10月9日的公告，公司于2020年9月30日与美云智数签署战略合作 框架协议，基于公司对数字化工厂建设的需求及美云智数在智能制造及企业信息化 解决方案方面的优势，开始着力搭建应用于纺纱行业的工业互联网平台，希望用数 据化的方式全面提升公司本身乃至全行业的运营效率。

传统纺纱行业，在管理模式上，生产设备的维修维护任务十分繁重，因为对于大中 型棉纺纱厂的纺纱车间来说，少则有近百台、多则有数百台细纱机。每台机器的维 护信息依靠人工记录。遇到意外停机、重大设备事故，通常由一线人员逐级上报， 效率低下。另外通过人工收集和汇总的生产数据，传递至管理层的时间较长，管理 层看到的数据滞后严重。

传统纺纱行业，在数据体系上，生产数据分散在各个车间，管理层很难在很短的时 间内获得时效性强、准确度高、覆盖面广的数据作为决策依据。此外，生产数据由 人工收集和汇总，时效性和准确度也较难保障。包括设备名称与编码杂乱不统一也 为管理带来了困难。

公司基于对传统纺纱行业模式弊端的深刻理解，通过和美云智数的战略合作，基于 生产制造环节的IOT（工业互联网）+MES（执行制造系统，是指通过信息传递对从 订单下达到产品完成的整个生产过程进行优化管理，具体来说，当工厂发生实时事 件时，执行制造系统能对此及时做出反应、报告，并用当前的准确数据对它们进行 指导和处理）实现了前端生产机器的可视化与数字化，成功的解决了传统纺纱行业 的管理模式和数据体系的问题。美云智数是美的集团全资子公司，致力于做懂制造 业的全价值链云服务专家，基于企业业务实践，把管理实践软件产品化，提供IT咨 询规划、智能制造、大数据、数字营销、财务与HR、移动化、身份管理等产品和解 决方案，以成就企业数字化转型。

生产制造环节的IOT（工业互联网）方面，公司在传统的纺纱机器上安装了为纺纱设 备专门定制的工业采集网关。现场工作人员控制运行参数后，设备采集系统采集设 备信息和参数信息。之后，汇总网关汇总全部采集网关的数据，推送到MES数据服 务器。MES（执行制造系统）方面，公司根据纺纱的环节，为从清花、梳棉、到并 条、精梳、粗纱、细纱到络筒的各个环节的机器均量身打造了分析系统。最终，整 个生产环节数据均将完整展现在电脑、平板、手机等多个终端，方便公司上下对公 司整体生产情况的监控管理和反馈。

效率方面，阿克苏工厂细纱机效率由91.09%提升至97.56%，平均锭速由14,000转/分提升至16,500转/分，产量由1,698吨提升至1,908吨（试验工 厂通过5个月达到）。通过故障自动上报、备件管理和统一系统参数缩短故障时间至 原先的1/10。产量方面，阿克苏工厂平均锭速提升15～20%，设备生产效率提升7%， 成品产量增加10%～15%。投资回报率方面，阿克苏工厂年增加净利润约690万元， 提升净利润约1%，投资回报率超2倍。

预计到2022年，公司全 部200余万锭产能将接入工业互联网平台，如果整体推进顺利，实现全企业的数字化 管理体系，未来几年内，公司的整体净利率有望获得显著提升。此外，公司还计划 将工业互联网平台推广到中小纺纱企业中。整合其现有的产能，共同做大做强。因 为，一方面中小纺纱企业管理水平低下，同时订单淡季产能过剩，另一方面公司等 纺纱龙头，虽然客户资源丰富，在手订单数量较高，但是受制于纺纱产业较大的资 本开支，产能扩张较慢。根据公司计划，当中小纺纱企业接入工业互联网平台，公 司自身接到的优质品牌订单将被转交给这些工厂，公司产能扩张速度受限的问题将 得到解决，而中小纺纱企业也将通过工业互联网系统提升管理运营效率，其生产质 量也更容易被公司以及下游客户在云端进行监控。

（三）前端网链已成规模，未来仍有发展空间

公司于2016年开始通过新设公司及收购等方式进行探索，积极进行网链业务布局， 逐步将主营业务由色纺纱生产向前端延伸至棉花的收购、储备、物流和交易环节。

2016年5月28日，公司全资子公司深圳华孚网链与新棉集团正式签署合作协议，成 立合资公司新疆天孚供应链股份有限公司（华孚时尚持股51%）。通过新疆天孚， 华孚时尚控制了原新棉集团下属的四家县级棉麻公司伽师棉业公司、岳普湖棉麻公 司、叶城棉业公司、泽普棉业公司。此后，公司分别受让了阿克苏棉麻站和新疆棉 花交易市场51%的股权。天孚下属的四家棉麻公司的主要资产是轧花厂，主营业务 是从棉农收购籽棉，并经由轧花厂加工成皮棉以后进行销售。阿克苏棉麻站主营棉 花物流业务，包括棉花的储运，中转和调拨等。新疆棉花交易市场是国家批准的西 北地区唯一的一家棉花现货交易市场。

除了2020年受到疫情影响，公司前端网链业务（棉花贸易）的销售收入和销量逐年 上升，目前公司前端网链业务的棉花经营能力达年60万吨。根据公司2016月3月21 日与新棉集团签署的框架协议，新疆天孚的发展规划是棉花年交易量100万吨，同时 拥有100家轧花厂。目前的60万吨（深交所互动易2021年10月8日）距离100万吨仍 有接近70%的发展空间。我们看好公司依托新疆丰富的棉花资源以及和新棉集团的 合作，前端网链业务在未来继续保持较快增长。（报告来源：未来智库）

（四）后端网链以袜业品类为切入点，成效逐步显现

公司于2020年启动阿大袜业创新、供应链互联网平台建设，开始以袜业品类为切入 点推进后端网链业务。公司之所以选择袜业为切入点，主要由于：（1）公司作为国 内棉花贸易和色纺纱生产的龙头企业，如果往下游切入布或者成衣，一方面供应链 过长，另一方面也会和公司现有客户出现比较明显的冲突，但是袜子是纱线可以直 接形成成品的，而且供应链短，公司在品牌端和供应链可以进行整合；（2）国内棉 袜的品牌端处于有品类没品牌阶段（缺少有绝对市场地位和市场份额的棉袜品牌）， 生产制造端处于中国、意大利、土耳其，三足鼎立的状态，且A股上市公司仅健盛集 团一家，因此对于阿大袜业的自主品牌和贴牌业务来说，未来发展空间大。另外取 名阿大袜业，主要由于华孚时尚主要产能布局在阿克苏，阿克苏要打造全球最大的 袜业生产基地，而目前并购的袜业企业主要在全球袜业中心大唐镇，因此取了二者 的第一个字。

目前阿大袜业的业务板块分为自主品牌经营，品牌授权经营，以及贴牌业务经营， 除此之外还有袜业纱线业务经营。其中，自主品牌经营方面，阿大袜业旗下目前有3 个品牌，卡拉美拉caramella、isku 和I Look like。卡拉美拉 caramella 定位打造成 国内时尚袜子第一品牌，并从袜子拓展到内衣、家居服、拖鞋、围巾等小商品系列， 目标人群为18-29岁的Z世代少女。品牌授权经营方面，阿大袜业未来三年将针对国 内外休闲运动及母婴品牌等获取其袜子品类授权。贴牌业务经营方面，针对全球市 场，为品牌和渠道客户提供贴牌业务，根据公司2022年1月14日公告的《2022年1 月13日投资者关系活动记录表》，目前阿大袜业自有产能约2000台袜机。纱线业务 经营方面，以华孚时尚的色纺纱带动染色纱销售的策略，形成完整的袜纱产品体系。

阿大袜业目前拥有两大平台和一个基地。（1）袜业投资平台：以参投控相结合的多 种方式在互补性品牌、智能制造及材料等创新性领域形成产业互联生态，助力实现 阿大袜业的总体发展目标。（2）数字化SaaS平台，搭建针对目标客户的2B平台， 将阿大袜业的自有工厂和外协工厂进行数字化改造，达到产能中心通过智能化的订 单分配找到最佳解决方案。（3）阿克苏袜业小商品基地，截至2021年底第一期第 一个车间500台袜机已经正常投放。

阿大袜业产品设计开发能力突出，目前已积累了50名设计师，处于行业领先的地位。 同时依托华孚时尚，还具备上游的纱线协同优势，新型纱线的开发和应用能力突出， 且成本优势明显，另外，基于华孚时尚具备数字化管理及改造的能力且在纱线端得 到验证，阿大袜业在数字化能力方面也具备竞争优势。

目前阿大袜业盈利能力较强，发展势头良好。根据公司2022年1月14日公告的《2022 年1月13日投资者关系活动记录表》，目前阿大袜业2C端自有品牌毛利率在60%以 上，2B端贴牌业务，根据不同的品牌定位不等，毛利率在20%左右。自有品牌增速 86%，贴牌生产板块增速约10%。目前贴牌业务在调整市场结构，过去主要集中在 俄罗斯及东欧市场，目前布局其他欧洲国家及日本等中高端市场。

未来根据公司规划，华孚阿大全球袜业互联网平台将具备三个特点：第一是创新平 台，将华孚时尚三纱合一的纱线和全球主要的袜机，利用数字化设计进行整合，实 现从纱线到袜子样品的全过程；第二是供应平台，平台将连接诸暨360多家袜业规上 企业，一边提供订单，一边提供纱线，贯通供应链；第三是产业投资平台，对海内 外袜业供应链公司做线上线下并购。随着公司以袜业品类为切入点的后端网链业务 的推进，我们看好未来后端网链业务有望成为公司新的利润增长点。

四、盈利预测和投资分析

我们对公司的盈利预测做出如下假设：

营业收入：我们预计公司的营收增长主要来自色纺纱销量的提升和网链业务的增长。 我们预计公司的色纺纱产能在2021/2022/2023年底将分别达到219万锭、242万锭和 265万锭。新增产能的逐步投放将推动色纺纱销售额增长。色纺纱业务的营业收入 2021/2022/2023年预计分别为85.03亿元、91.28亿元和100.41亿元，同比增长 48.97%、7.35%和10.00%。前端网链业务的增长主要来自棉花交易量的增长，我们 预计公司前端网链的棉花交易量在2021/2022/2023年分别为79.20万吨、94.20万吨 和109.20万吨。前端网链业务的营业收入2021/2022/2023年预计分别为134.88亿元， 150.72亿元和174.72亿元，同比增长62.49%、11.75%和15.92%。后端网链业务的 增长主要来自袜业品类，后端网链业务的营业收入2021/2022/2023年预计分别为 2.39亿元、3.35亿元和4.36亿元，同比增长60.00%、40.00%和30.00%。

毛利率：我们预计公司色纺纱业务的毛利率2021/2022/2023年分别为12.70%、12.70% 和12.95%。2021年毛利率较2020年大幅上升，主要系产能利用率恢复，同时棉花 价格不断上涨，2022年毛利率保持平稳和2023年毛利率小幅提升，主要系2022年可 能棉花价格会有所波动，但伴随公司的工厂推行数字化、智能化改造，经营效率有 望不断提升。我们预计公司前端网链和后端网链业务的毛利率保持平稳。前端网链 业务的毛利率2021/2022/2023年预计基本保持在4.00%左右。后端网链业务的毛利 率2021/2022/2023年预计基本保持在17.00%左右。

期间费用率：我们预计公司期间费用率小幅下降，主要系期间费用较为刚性，伴随 营收快速增长，期间费用率有望下降。销售费用率2021/2022/2023年预计分别为 0.65%、0.64%和0.62%。管理费用率2021/2022/2023年预计分别为2.10%、2.05%和1.95%。研发费用率2021/2022/2023年预计基本保持在0.67%左右。

所得税率：我们预计公司所得税率保持平稳。

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胜宏科技研究报告：高速成长的内资PCB龙头

1. 高速成长的内资 PCB 龙头

胜宏科技成立于 2006 年。2015 在深交所创业板上市，公司专业从事高精密度印制线路板、 HDI PCB 的研发、生产和销售，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、 5G 新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。公司位居全球 PCB 百强排行榜第 25 名（Prismark），中国印制电路行业企业排行榜内资第 4 名。

公司主要产品为 PCB 硬板，包括双面板、多层板和 HDI。公司专注于 PCB 的研发、生产 和销售，产品类型包括双面板、多层板等通孔 PCB，以及具有更高线路分布密度的 HDI 板。 公司工艺技术水平先进，产品质量优良，获得了国内外下游行业客户的青睐。公司客户遍 及发展迅速的下游细分朝阳行业，已与富士康、技嘉、海康威视、海信、戴尔、华硕、TCL、 德赛西威、台达等百余家客户建立了合作关系, 目前活跃交易客户超过 350 家。公司产品 最终广泛应用于亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD 等国内外众多知名品牌。优质客户资源的不断扩展，为公司的进一步发展奠定了良好的基 础。广泛的客户数量及高品质的客户为公司未来持续发展奠定了良好的市场基础。

股权结构稳定合理，公司创始人拥有实际控制权，对公司经营决策有重要影响。公司实际 控制人陈涛通过深圳市胜华欣业投资有限公司和香港胜宏间接持有公司 30.4%股份，并担 任董事长兼经理。深圳市胜华欣业投资有限公司作为公司境内非国有法人直接持股20.65%， 胜宏科技集团(香港)有限公司作为公司境外法人直接持股 16.9%。胜宏科技目前拥有胜华电 子、胜宏电子、胜宏科技研究院、胜宏精密、南通胜宏科技、宏兴国际科技六家全资子公 司。

1.1. 业绩高速成长，盈利能力环比改善

优质客户和高端产品布局助力公司业绩稳定高速成长。公司 2016-2020 年营收 CAGR 为 32.5%，业绩持续稳定高速增长。2020 年公司实现销售收入 56 亿元，同比增长 44.15%，主 要受益于疫情带动的居家办公和网络授课趋势兴起带动笔电、面板等产品需求强劲。同时 核心拳头产品高端显卡迭代升级以及新能源汽车的高景气发展带动公司订单需求快速增长。21 年上半年，继续受益于优质客户、高端产品布局以及汽车、服务器、消费等下游高 景气，公司销售收入继续维持高增长态势，21 年上半年实现营业收入 33.84 亿元，同比增 长 45.39%。

多层板占比持续提升，产品升级趋势明显。公司营收主要由多层板和双面板贡献，其中多 层板对营收的贡献持续提升，2020 年公司多层板销售收入占整体营收的比重约为 80%，相 比于 2016 年 74%的占比有了一定的提升。随着公司 HDI 产能的逐步释放，HDI 营收占比持 续增加（2018 年为 3.2%，2020 年为 8.3%）以及多层板平均层数提升双重驱动下，公司产 品整体呈现出量价齐升态势，2020 年公司 PCB 销量为 681 万平方米，2016-2020 年 CAGR 为 23.9%，2020 年公司产品销售单价为 782 元/平方米，2016-2020 年 CAGR 为 6.4%。

受到上游原材料价格和产能爬坡影响盈利能力有所波动，季度环比呈改善趋势。PCB 上游 覆铜板、半固化片、铜球、铜箔等原材料价格受到供给需求关系、大宗商品价格影响波动， 原材料采购成本有所波动影响公司毛利率。2020 年公司销售毛利率为 23.66%，同比下降 2.09pct，21 年上半年公司销售毛利率约为 23.96%，同比下降 1.94pct，主要受铜等上游原 材料价格大幅上涨影响。分产品来看，由于多层板产品层数更多、制造工艺更为复杂，因 此整体盈利能力更强。20Q4 至 21Q2 公司产品毛利率环比提升，在原材料价格大幅上涨的 背景下，公司产品毛利率环比提升，充分反映了公司向下游转嫁成本的能力和极强的产品竞争力。20 年公司销售净利率为 9.27%，同比下降 2.64pct，主要原因是销售毛利率的下滑， 21 年上半年公司销售净利率为 11.57%，在毛利率下滑的背景下净利率不降反增，主要得益 于公司经营效率提升带来的销售/管理费用率的下滑。

公司费用率整体稳定略有波动。2020 年公司销售费用率为 2.05%，同比下滑 1.2pct，主要 系会计准则的调整（运输费和报关费用调整至主营业务成本中）所致，不考虑会计准则的 调整，同比下滑 0.5pct。2020 年公司管理费用率为 3.65%，和 19 年基本持平。2020 年公 司财务费用率为 2.58%，同比上升 2.6pct，主要受到汇兑损失以及银行存款利息增加影响。

1.2. 持续研发投入，研发创新能力突出

持续研发投入，研发创新能力强。2020 年公司研发投入为 2.21 亿元，同比增长 27.8%，占 营收的比重为 3.95%。截至 2021 年中报公司拥有线路板领域有效专利 275 项，其中发明专 利 83 项、实用新型专利 184 项，外观设计专利 6 项，PCT 专利 2 项。被评为“高新技术 企业”、“国家知识产权优势企业”、“全国电子信息行业创新企业”、“广东省知识产权示范 企业”、“广东省创新型企业”，连续荣获第二十届、二十一届、二十二届中国专利优秀奖； 获评为广东省高新技术产品 10 个、市级科技成果登记 7 项。

针对多应用领域积极开展研发项目，为公司未来业绩增长提供可靠保障。2020 年公司针 对不同应用领域新增研发项目 26 个：

1） 针对通信领域：5G 基带芯片测试板研发、全面包金阶梯天线板技术研发、内置天线板 技术研发、5G 高频基站电路板研发

2） 针对汽车领域：新能源车载 ABS 电路板技术研发、电池电路板技术研发

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3） 针对计算机领域：区块链矿机电路板散热技术研发

4） 针对消费电子领域：智能家居板埋元器件研发、5G 智能无线充电器技术研发、MINI LED 电路板技术研发、超薄液晶显示器 HDI 板技术研发、家务机器人辅助电路板技术研发、 LCD 光电板技术研发、空调电路板小孔径孔粗控制工艺研发、极速快充手机充电器电 路板产品研发

5） 针对工控医疗领域：肿瘤测试仪主板技术研发、无线消防探测器电路板技术研发、太 阳能逆变器用线路板技术研发、POS 机用电路板技术研发、高端人工智能控制电路板 技术研发

1.3. 引进新客户+深化头部客户合作，为产能消化及业绩增长奠定基础

深化头部品牌厂商合作+拓展新客户，客户结构不断向好。公司坚持优质客户和高端产品 布局，持续深化与头部品牌厂商的合作，与客户共同进行产品研发，客户信赖度、客户粘 性不断提升，已进入多个大客户高价值量核心产品线，优质大客户对公司的收入贡献不断 提升。对标同行，公司客户集中度较低，抵御下游行业、客户波动风险能力强，经营稳健 性更强。公司客户遍及发展迅速的下游细分朝阳行业，与百余家客户建立了合作关系。同 时公司不断扩展优质客户资源，2020 年新引进客户 91 家，产品涉及 5G 通讯、服务器、 新能源、手机、平板、电池、光电、LED、车载等，为公司的进一步发展奠定了良好的基 础。（报告来源：未来智库）

2. 产能扩增+产品结构优化+智能工厂，22 年百亿产值可期

2.1. 产品结构持续优化，高端产品扩产保障公司业绩增长

产品结构持续优化，HDI 占比不断提升。2018、2019、2020 年公司 HDI 的产能分别为 5、 9、36 万平方米，产量分别为 4.89、7.33、25.02 万平方米，销量分别为 4.88、6.75、24.23 万平方米，对应的收入占比为 3.17%、3.39%、8.29%，占比持续提升。其中 HDI 的销售单价 显著高于多层板和双面板，随着 HDI 新增产能的不断投放，HDI 对于收入的贡献逐步提升， 公司产品结构逐步优化。经过三年的发展，公司 HDI 产品技术不断升级，现在二阶以上产 品占比已经超过 60%，其中三阶及以上产品占比超过 7%，下游客户包括了诸多一线知名手 机终端厂商、ODM 大厂等消费类客户。

高端扩产保证公司长期业绩增长。2020 年公司拥有双面板+多层板产能 740 万平方米/年， HDI 板 48 万平方米/年（按照二阶计算），生产基地 HDI 二期项目即将进入试产阶段，达产 后，发行人现有生产基地的产能预计可达 860 万平方米/年。2021 年公司定增 20 亿元，其 中 15 亿元用于高端高多层板、高端 HDI 和 IC 载板的扩产（总投资额为 29.9 亿元），该项 目将会进一步贡献业绩增量，打开公司成长空间。

2.2. 智慧工厂打造行业标杆，经营效率显著提升

前瞻布局 PCB 工厂智能化转型。公司率先突破，成功打造同行业第一家新一代工业互联网 智慧工厂，产能品质大幅提升，人均产值屡创新高。 智慧工厂重点在于提升信息化建设水 平：在 IDC、混合云等方式构建云数据中心的基础上，搭建了移动应用、快速开发的敏捷 交付平台，围绕人财绩效等共享资源打造 EHR、OA 的共享业务平台，实现人力管理实时 在线，提升日常办公效率，辅助管理决策；围绕研发设计打造 INPLAN+INCAM 的在线协 同设计平台；围绕制造过程和供应链端到端打造 ERP+APS+SRM+MES+QMS+WMS 的制造 供应链平台，实现制造过程全透明可追溯，品质全管控；经营可视化、决策数据化的智能 运营平台初见成效。

智慧工厂人均经济效益持续提升。公司 2016、2017 年人均营收分别为 47.97、52.79 万元。 2018 年智慧工厂投产后人均营收达到 63.04 万元，同比增长 19.4%。智慧工厂每 10 亿产值 只需要 350 人，生产效率比普通模式提高 4 倍，订单平均交期从 3-7 天缩短至 1-2 天，产 能打满后，人均产值可达 285 万元。2020 年公司人均营业收入略有下滑，主要是因为公司 产能利用率受到新冠疫情影响。（报告来源：未来智库）

3. 技术实力行业领先，多领域多品类发力打造丰富产品矩阵 3.1. 拳头产品高密度多层 VGA（显卡）PCB 市场份额全球第一 3.1.1. 游戏+数据中心持续带动独立 GPU 出货量增长 游戏拉动 PC 端 dGPU 销量增长。屏幕分辨率从高清（HD；1920 x 1080 像素）发展到超高清（UHD；3840 x 2160 像素或 4K），游戏渲染算法越来越复杂，如实时光线追踪等，推 动性能强劲 GPU 需求增长。Jon Peddie Research 发布二季度显卡市场报告，全球基于 PC 显卡市场在今年第二季度增长了 1.23 亿台，环比增长 3.4%，同比增长 37%，预计 2020-2025 年显卡平均出货量复合年增长率为 3.5%，预计到 2025 年可以达到 33.18 亿。未来五年， 独立显卡在 PC 产品中的渗透率将增长至 25%。

数据中心建设拉动面向服务器 dGPU 销量。全球人工智能的计算力主要是以 GPU 芯片为 主，GPU 能够提供强大而高效的并行计算能力。对于海量训练数据，GPU 训练深度神经网 络所使用的训练集更大，所耗费的时间更短，占用的数据中心基础设施也更少。此外，GPU 还被广泛用于云端进行分类、预测和推理，从而在耗费功率更低、占用基础设施更少的情 况下能够支持远比从前更大的数据量和并发吞吐量。

3.1.2. Intel 加入有望打破独立 GPU 竞争格局，加速产品迭代升级

Intel 入局有望打破当前独立 GPU 一超一强的竞争格局。2021 年 8 月 20 日英特尔架构日 上，英特尔推出两款独立 GPU，一是基于 Xe HPG 微架构应用在全新游戏独立显卡，二是 基于 Xe HPC 微架构面向高性能计算和人工智能的独立 GPU：

基于全新独立游戏 GPU 微架构 Xe HPG 的 Alchemist 系列 SoC：采用新的 Xe 内核，聚焦计算、可编程、可扩展，并全面支持 DirectX 12 Ultimate（显 卡中增加了光线追踪、可变速率着色、网格着色器等功能）。基于该微架构、 采用台积电 N6 节点制造的产品 Alchemist 系列 SoC 将于 2022Q1 上市。

基于 Xe HPC 微架构的数据中心 GPU Ponte Vecchio：英特尔迄今最复杂的 SoC，包含 1000 亿个晶体管，提供领先的浮点运算和计算密度，以加速 AI、 HPC 和高级分析工作负载。Xe HPC 微架构，采用多种先进的半导体制程工艺、 英特尔变革性的 EMIB 技术以及 Foveros 3D 封装技术。Ponte Vecchio 具备 英特尔迄今为止最高的计算密度，例如 A0 芯片可提供超过 45TFLOPS 的 FP32 吞吐量、超过 5TBps 的持续内存结构带宽和超过 2TBps 的连接带宽，预计将 于 2022 年发布。

Intel 基于以下优势能够对于独立 GPU 稳定的竞争格局形成一定冲击：1）英特尔服务器、 CPU 端积累的大量优势；2）GPU 现在处于高速成长期，数据中心对于 GPU 的需求量大且 持续增长；3）英特尔在数据中心、AI、自动驾驶等领域技术铺垫充分，前期通过收购 Nervana、 Vertex 等一系列 AI 公司和 Mobileye 视觉系统公司打造 AI 深度学习和自动驾驶领域算法优 势；4）集显领域英特尔占主导地位，图形领域有一定的经验积累；5）IDM2.0 模式下，英 特尔积极拥抱 Foundry 模式，也使得英特尔摆脱了传统 IDM 模式制程的限制，能够采用更 先进制程，新款 GPU 采用的是台积电的 6nm 工艺；6）晶圆代工产能紧张，AMD 和 NVIDIA 新一代显卡一直处于溢价以及紧缺状态，intel Arc 或将成为消费者的新选择；7）intel 明年 上半年推出新款服务器平台，搭载 10nm、DDR5、PCIe 5.0 的 Sapphire Rapids CPU，有望 和即将推出的面向数据中心的 dGPU 形成组合拳成为数据中心异构计算平台的新选择。

竞争格局变动有望加速独立 GPU 产品迭代升级。从性能对比上来说，Intel 第一代 Arc 独 显，最高性能接近 RTX 3070Ti 以及 RX 6800，同时 intel Xe HPG 架构出了预计 2022Q1 发 布的 Alchemist 系列 SoC，还有 Battlemage Soc、Celestial SoC，后续性能有望持续升级。 Intel 的加入对于原先稳定的 dGPU 竞争格局形成冲击，同时 intel 首款 dGPU 在制程上领先 英伟达和 AMD，英伟达和 AMD 加快 dGPU 的新品发布节奏以保持竞争优势和稳定的市场 份额。

3.1.3. 显卡持续技术升级，多层板平板层数增加

显卡性能主要和 GPU、显存和 PCB 设计密切相关，分为公版和非公版两种。在显存和 GPU 保持不变的情况下可以通过更改 PCB 设计增加功能、提升频率、强化电路等。显卡 PCB 分为公版和非公版两种，其中公版 PCB 为芯片厂商兼顾性能、稳定性、电路设计标准等提 供的电路设计，一般来说用料更好。非公版设计则是面向用户需求对 PCB 进行重新设计加 工。

显卡性能持续升级带动多层板层数增加。对于一般的显卡来说，8 层板虽然比 6 层板仅仅 增加了 2 层板，但成本却提高了 50%～70%。而 10 层 PCB 就比 8 层多了 2 层，成本却翻了 一倍。

胜宏科技高密度多层 VGA（显卡）PCB 市场份额全球第一，已经成功导入 AMD 等行业头 部客户，后续有望受益于游戏和数据中心持续拉动的显卡出货量增长以及显卡长期产品迭 代升级带动的 PCB 价值量提升，作为公司的核心拳头产品贡献稳定业绩。

3.2. 汽车产业电子化程度加深，打开车用 PCB 市场空间

3.2.1. 新能源汽车渗透率持续提升，汽车加速电动化转型

新能源汽车渗透率持续提升，汽车加速电动化转型。2021 年 Q1 全球共销售电动汽车 112.8 万辆，仍然保持了较高的增长态势，渗透率达 5.8%，相比于 2020 年全年 4%的渗透率提升 了 1.8%，创下了历史新高，增长势头持续。

国内新能源汽车渗透率提升至 10%，迎来加速期。2011-2018 年，新能源汽车市场 CAGR 都在 60-80%，但由于 2019-2020 的补贴退坡，增长率放缓。2020 年新能源汽车产量 136.6 万辆，渗透率只有 5.42%。进入 2021 年，新能源汽车销量持续攀升，工信部统计，2021 年上半年，新能源汽车产量 128.4 万辆，同比增长 205%，市场渗透率大幅提升至 10%，十 辆车中就有一辆新能源汽车。新能源汽车消费开始由“政策推动”向“市场驱动”转变， 行业发展进入快速增长期。

政策导向、车企新车型推出、配套产业逐步成熟完善成本降低持续利好新能源车放量：

政策：欧洲的碳排放政策持续趋严，根据欧盟发布 Fit for 55 计划，到 2030 年，所有 登记注册的新车的排放总量较 2021 年降低 55％，到 2035 年这一条例将更加严格， 要求所有登记注册的新车的排放总量较 2021 年降低 100％。即 2035 年开始在欧盟地 区禁售燃油车，这较此前 2050 年的规划大幅提前；中国汽车工程学会牵头编制的《节 能与新能源汽车技术路线图 2.0》，预计到 2035 年节能汽车与新能源汽车销量各占 50%， 汽车产业实现电动化转型/美国拜登政府设定了到 2030 年零排放汽车销量占新车总销 量 50%的目标；

车企：新势力造车崛起，提供全新消费体验；传统车企强化电动化目标，持续推进新 能源新车型的更新，新能源汽车车型逐步增多使得多元化的消费需求能够被满足，有 望加速新能源汽车的放量。

供应链：受益于规模效应带来的成本优势+技术进步+原材料成本下降，动力电池单 GW 成本呈现明显下降趋势。 据高工锂电数据，2020 年动力电池平均售价为 0.81 元 /Wh，仅为 2015 年的 36%，预计 2022 年平均售价为 0.67 元/Wh，相比于 2020 年还 有 17%的下降空间。尽管短期动力电池平均售价受到上游原材料碳酸锂价格上涨影响 略有回升，但是长期来看随着供需逐渐平衡、规模效应技术进步带动的降本以及市场 参与者增多竞争激烈程度增加，动力电池平均售价长期有望呈现下行趋势。动力电池 是新能源汽车 BOM 中占比最高的环节，占比约为 40%，动力电池平均成本的下降是 缩小新能源汽车与传统燃油车购置成本差距的关键因素，有望从价格端推动新能源车 放量。

3.2.2. 5G+汽车电动化加速汽车智能化转型，ADAS 渗透率有望进一步提升。

5G+汽车电动化加速汽车智能化转型，ADAS 渗透率有望进一步提升。ADAS 在传统汽车 中的高端车型已经有一定的应用。随着新能源汽车与 5G 技术的发展及结合，将进一步推 动汽车的电动化、智能化、网联化和无人化，ADAS 的应用也将越来越广泛。2020 年中国 辅助驾驶系统(ADAS)的市场渗透率较低，仍以无自动驾驶(L0 级)为主，占比过半。L1 等级 ADAS 渗透率为 34%，L2/L2+等级 ADAS 渗透率为 9%，在政策、市场需求的带动下，ADAS 系统将迎来广阔的发展前景，根据前瞻产业研究院预计至 2025 年，我国 L1 级以上的 ADAS 系统渗透率将达 70%。其中 L2/L2+级 ADAS 系统的渗透率提升最快，将达 35%。

汽车智能化程度加深，传感器、摄像头等用量显著提升。自动驾驶分为三个环节，感知+ 决策+执行。感知环节主要是通过摄像头、毫米波雷达、激光雷达、红外夜视系统等环境 传感器来收集环境信息。随着自动驾驶程度加深，汽车搭载的传感器数量也会显著提升， L5 级自动驾驶的车辆需要搭载 10 个超声波传感器+6 个短距离雷达传感器+2 个长距离雷 达传感器+11 个摄像头，传感器、摄像头等用量显著提升。

OTA 模式+安全冗余需求下，新能源汽车领域或将采取“超前+超额配置“策略，即比自 动驾驶等级配置更多数目的摄像头、传感器，参考主流新能源汽车的摄像头、传感器配置， 基本都达到了 L4/L5 配置：

OTA 模式：OTA 技术的全称为 Over-the-Air Technology，意思为空中升级。传统汽 车通过发布新车型来实现升级，但是新能源汽车从设计之初就采取和传统车不同的升 级思路，在不更改硬件的基础上通过发布新固件版本实现新增功能或者性能升级。因 此 OTA 模式下，新能源汽车厂商可能超前配置智能驾驶相关零部件为后续升级提供 余量。

安全冗余要求：安全性是自动驾驶发展的关键制约因素，在自动驾驶技术尚不完善的 背景下，拥有足够的安全冗余显得尤为重要。安全冗余不仅体现在芯片算力冗余还体 现在环境感知、定位、决策与规划、执行等各模块要求。安全冗余要求将会给自动驾 驶相关硬件，如摄像头、传感器等带来额外增量。

3.2.3. 汽车电子化加深带动汽车用 PCB 市场规模显著提升

汽车电动化能够显著提升汽车电子化程度，相应也带动 PCB 需求增加。电池、电机、电控 是新能源汽车的三大核心系统。“电池”总成，指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”总 成，指电动机和电动机控制器；高压“电控”总成，包含车载 DC/DC 转换器、车载充电 机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件。汽车电动化能够显著提升汽车电子化 程度，根据产业信息网数据，传统紧凑型车、中高档车、混合动力汽车、纯电动汽车汽车 电子成本占整车成本分别为 15%、28%、47%、65%。汽车电子化程度增加带动 PCB 需求增 加，新能源汽车 PCB 用量为传统汽车的 5 倍以上。同时车用 FPC（挠性电路板）取代线束 已经成为趋势，未来 FPC 在汽车上的应用也会逐渐增加，战新 PCB 预计单车用量将超过 100 片，预计 2022 年全球汽车用 FPC 市场规模将达 70 亿元。根据 Prismark 数据，2019 年 全球汽车电子领域 PCB 产值 约 70 亿美元，约占全球 PCB 产业总产值的 12%，2020 年 -2024 年复合增速为 6.8%。

3.2.4. 产品线逐步完善+优质客户资源助力公司汽车用 PCB 高速增长

产品技术方面，公司已具备低压产品、高压产品和 HDI 板全线产品供应能力。客户资源方 面：传统汽车的认证周期较长，新能源汽车业务的增速比传统汽车业务的增速更快。客户 方面，胜宏科技现有客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。 受益于行业高速成长+产品线逐步完善+优质客户资源，公司汽车用 PCB 业务高速增长， 2021 年上半年同比增速超过 100%。

4. 精准卡位 HDI，充分受益于行业景气度上行+国产替代

4.1. HDI 是什么，和普通多层板的区别是什么？

高密度化是多层板的长期技术发展趋势。PCB 高密度化主要体现在：线路宽度与间距（L/S） 缩小、导通孔直径（Via）缩小、电路板层数增加与层间介质厚度减少。

高密度互连印制电路板（HDI PCB）是 PCB 高密度化发展的新阶段，其除具有上述高密度 特征外，还体现在盲孔/埋孔结构和积层工艺，三方面高密度特征的指标也在不断进步。 HDI 板初期的最小线宽/线距为 0.10mm/0.10mm 以下，微导通孔直径 0.15mm。现在 HDI 板线宽/线距 0.075mm/0.075mm，微导通孔直径 0.10mm 已是普遍化；线宽/线距 0.05mm/0.05mm，微导通孔直径 0.075mm 也已进入批量化生产。

相比于普通多层板，HDI 制造工艺更复杂。HDI 制造工艺流程是先按照传统做法得到有（无） 电镀通孔（PTH）核心板，再与两面外层加做细线与微盲孔的增层而成的多层板。其中一 阶 HDI 是指导通外层和次外层的盲孔。二阶盲孔导通外层到第三层的盲孔，可以直接导通 1-3 层，也可以分别导通 1-2 层和 2-3 层。相比于 HDI，标准多层板是做好内层线路和外 层线路，再利用钻孔和孔内金属化的过程来实现各个线路之间内部连接的功能。同时 HDI 外层微盲孔需要进行镭射钻孔，制造工艺更为复杂，且 HDI 技术越高，制造环节的步骤越 多过程越复杂。

4.2. 5G+轻薄化智能手机集成度提升需求驱动主板朝高阶 HDI 升级

HDI 产值增速领跑 PCB 行业，市场需求旺盛。根据 prismark 统计，2020 年全球单/双面板 总产值同比下降3.2%的同时，其他PCB产品细分领域均呈现不同幅度的增长，其中多层板、 挠性板、HDI 板、封装基板在 2020 年总产值分别同比增长 3.7%、2.4%、10.5%、25.2%，IC 封装基板、HDI 板领域业绩增长强劲，市场需求旺盛，关键驱动因素来自计算机行业包括 台式、笔记本、平板电脑等产品市场需求旺盛，以及服务器、网络和 AI 设备等计算机基础 设施产品发展。据 Prismark 预计，IC 封装基板、HDI 板和多层板的增速将明显超过其它 PCB 产品，预计在 2020-2025 年分别实现 9.7%、6.7%和 5.1%的复合增长率。

HDI 下游应用需求主要集中在消费电子领域，其中移动手机、PC 合计占比接近 80%。

Anylayer HDI 成为安卓 5G 手机主流方案，随着手机集成度提升，主板朝高阶化升级。5G信号具有高频属性、相比于 4G 手机需要兼容频段数增加，带动 5G 手机天线、射频前端器 件、散热器件、屏蔽器件等电子元件数量显著增加，在保持现阶段手机大小尺寸的情况下， 对主板线宽、间距、内部元器件的集成程度提出了更高的要求。同时 5G 手机耗电量增加， 为保证续航电池体积（容量）也随之变大，手机内部空间进一步被压缩；此外，智能终端 轻薄化、便携化的长期发展趋势，对智能手机零部件集成度提出更高要求。

4.3. 国外厂商占主导地位，但扩产相对谨慎，内资厂商占比低

HDI 市场竞争格局集中，中国台湾、欧美日韩厂商占主导地位。根据产业信息网，2018 年 CR3=27%，CR5=40%，CR10=56%。HDI 主板产值前 10 的企业中，非中国大陆企业占据 主导地位，有 5 家中国台湾企业，产值占比约为 30%，2 家欧美企业，产值占比约为 16%， 3 家日韩企业，产值占比约为 9.4%。

技术+资金+环保壁垒高+盈利能力不占优势，非中国大陆企业扩产积极性不高，更甚者退 出 HDI 市场。日本 Panasonic 先后关闭越南、中国台湾地区工厂，2015 年卖掉山梨工厂正式退 出 HDI（PCB）制造业市场。三星电机 2019 年 12 月宣布关闭中国昆山 HDI 制造工厂，退 出 HDI 市场。

技术壁垒高：HDI 主板厚度轻薄化和线宽间距精细化，对生产工艺要求越来越高，企 业需要长期技术积累和设备性能改良进行良率的提升，产能爬坡周期长

资金壁垒高：HDI 主板制造业属于重资产行业，生产一块 HDI 主板需要超过 100 道工 序，激光钻孔设备、电镀设备、涂布设备等资本开支较大，低阶 HDI 主板投资/收入 比例可达到约 1:2，而高端 HDI、SLP 产线投资/收入比例仅低于 1:1

环保壁垒高：国内外一系列环保法律法规的颁布，环保壁垒成为 HDI 行业一个颇具特 色的壁垒，我国各地方政府对环保指标审核严格，小企业很难进入该行业。

中国大陆是 HDI 核心产地，但内资企业市场份额较低，国产替代进程有望加速。从生产地 角度，亚太地区仍是 HDI 主板核心产地，主要集中在中国和日韩。全球约 77%的 HDI 主板 在中国制造，其中中国大陆生产的 HDI 主板约占 59%、中国台湾占约 18%；日韩合计约占 16%、其他地区占 7%。但从制造商归属国来看，全球约 53%的 HDI 主板由中国企业生产， 其中中国大陆企业仅约占 17%，中国台湾企业约占 36%；欧美企业约占 17%；韩国企业约占 15%；日本企业约占 13%。中国虽为 HDI 主板制造大国，但中国本土企业虽然市场份额相 对较低，国产替代浪潮下市场空间较大。

PCB 产业东移+内资 PCB 对于产品结构升级诉求下，国内 HDI 扩产积极，但主要集中在中 低端产品。东山精密（Multek）、超声电子、生益电子、五株、博敏、崇达、景旺等近 20 家内资 PCB 厂商具备 HDI 量产能力。内资企业虽然近几年持续有投资，但主要集中在中低 端 HDI 主板，高阶 HDI 主板和 SLP 主板量产技术门槛短期内难以逾越。

4.4. 公司精准卡位 HDI，充分享受行业向上红利

公司 16 年 IPO 募资扩产 HDI 项目，一期 2019 年投产，2019 年 11 月良率已经爬坡到 90% 以上。二期 2021 年投产，现在处于提产爬坡期。从技术指标上看，公司 HDI 产品 数为 14L，最小板厚度为 0.3mm，最小钻孔孔径为 0.05mm，最小线径/线宽为 0.04/0.04mm，现阶段已经具备三阶 HDI 产品量产能力。后续高阶 HDI（anylayer HDI）、SLP（类载板） 产品的产能释放将会继续推进产品升级。

积极扩产 HDI，平均阶数增加产品价值量更高。公司现有 HDI 产能为 48 万平方米/年（按 照二阶计算），公司 21 年定增 15 亿元用于高多层板、HDI 和 IC 载板的产能扩增，项目达 产之后新增高阶 HDI 产能 40 万平方米/年。

5. IC 载板需求增长，公司产能扩增享行业高速成长红利

5.1. IC 载板是集成电路封测环节的关键载体

IC 载板——集成电路产业链封测环节关键载体。集成电路产业链大致可以分为三个环节： 芯片设计、晶圆制造和封装测试。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，占封 装原材料成本的 40-50%，其下游为半导体封测产业，如中国台湾的日月光、力成科技，国 内的通富微电等。封装基板不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与 PCB 之 间提供电子连接，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。封装基板与芯片之间 存在高度相关性，不同的芯片往往需设计专用的封装基板与之相配套。

IC 载板引领 PCB 行业产值增长。Prismark 数据显示，全球 20 年 PCB 产值为 652.2 亿美元，yoy+6.4%，其中 IC 载板产值为 101.9 亿美元，yoy+25.2%，增长幅度排名第一，其次为 HDI， 同比增长 10.5%。展望未来，Prismark 预测 PCB 行业 2020-2025 年 CAGR 为 5.8%，到 2025 年全球 PCB 行业产值将达到 863.3 亿美元，其中 IC 载板产值为 161.9 亿美元，占比 18.75%， 20 年到 25 年增长率为 9.7%，引领行业增长。

5.2. HPC 芯片需求增长+5G 毫米波机型渗透率提升带动 IC 载板市场扩容

大数据、人工智能、物联网、区块链、企业政府数字化转型、汽车智能化等新兴技术拉动 全球计算力需求迅速增长。大数据、AI、高性能计算等新兴技术的发展，催生了海量数据 和应用需求，目前存在明显的算力缺口，并且全球 AI 算力需求每 3.5 个月就会翻一倍。算 力建设速度是明显滞后于算力需求增长速度，近年增速约为 10%，算力缺口不断拉大。计 算力需求提升拉动 HPC 芯片市场规模。算力需求缺口的填充需要硬件基础设施的建设以 及高性能计算芯片的应用。 高性能计算 (HPC) 具有处理大型数据集和执行复杂计算的能 力。它通常是指以某种方式聚合计算能力的实践，提供比典型台式计算机或工作站高得多 的性能，以解决科学、工程或商业中的大型问题。HPC 应用有助于提高性能、控制成本、 加速计算。根据 alliedmarketresearch 数据，全球 HPC 芯片组市场规模预计将从 2019 年 的 43 亿美元增长到 2027 年的 136.8 亿美元，2019-2027 年 CAGR 为 15.6%。

HPC 芯片需求增加叠加芯片设计封装创新提升 ABF 载板需求。HPC 相关芯片封装需要用 到 ABF 载板，因此 HPC 需求量增加会拉动 ABF 载板用量。在摩尔定律渐近失效的背景下， 半导体领域从设计和先进封装发力提升晶体管密度，如 AMD 推出的 chipset 设计芯片，将 7nm 的运算单元和 14nm 的输入/输出存储单元整合在同一基板，提高运算效能但是晶片 尺寸更大，消耗的 ABF 载板也更多。台积电推出的 CoWoS（Chip on Wafer Substrate）封 装技术和 InFO-oS（整合型扇出既基板）以及英特尔推出的 EMIB（Embedded Multi-die interconnect Bridge）技术可以提升芯片性能，但是 ABF 载板面积高于单一 IC，ABF 用量 增加。根据拓墣产业研究院预计，2023 年全球 ABF 载板月需求量将由 2019 年的 1.85 亿颗 成长为 3.45 亿颗，2019-2023 年 CAGR 为 16.9%，2023 年 PC/服务器/AI 芯片/5G 基站用ABF 占比约为 47%/25%/10%/7%。

5G 手机渗透率提升叠加毫米波机型占比提升，支持毫米波终端数量将大幅增长。2019 年 为 5G 商业化元年，2020 年 5G 手机销量大幅增长，据 IDC 预测，2021 年 5G 手机出货量 可以达到 5.7 亿部，5G 手机渗透率持续提升。受益于 5G 毫米波建设的推进，支持毫米波 频段的 5G 机型占比也会进一步提升。

AiP 封装技术是 5G 毫米波手机的主流天线方案。毫米波的高工作频率可以提升带宽和传 输速率，但是相应的传播损耗也会增加，因此缩短天线和射频前端器件的距离有助于减少 传输损耗。同时由于 5G 支持频段数目增加，射频前端器件、天线数增加，但是手机轻薄 化的长期趋势不变，所以提高天线集成度需求长期存在。集成天线包括片上天线（AoC） 和封装天线（AiP）两大类型。AoC 技术通过半导体材料与工艺将天线与其它电路集成在 同一个芯片上。考虑到成本和性能，AoC 技术更适用于太赫兹频段。AiP 技术是通过封装 材料与工艺将天线阵列、RFIC（或/及电源管理 IC）与连接器构成模块式方案。由于天线和 射频 IC 之间路径较短，传播损耗较小且制程相对成熟，能够很好地兼顾了天线性能、成本 及体积，是目前毫米波手机使用的主流设计方案。2020 年苹果首款 5G 手机 iPhone 12 毫 米波机型以及高通 5G 毫米波方案都采用了 AiP 模块封装工艺。

5G AiP 模组逐步放量拉动 BT 载板需求。AiP 模块则是将短天线、射频芯片等封装在一模 块内，因此将衍生出 AiP 之载板需求。AiP 模组中影响天线性能的主要因素是基板的材料 和厚度、介电常数(DK)和介质损耗(DF)。AiP 所需 BT 载板是其他应用的 4-5 倍，带动 BT 载板需求大增。

国内 IDM、晶圆厂产能陆续投放带动国内封测需求进一步提升，IC 载板国产替代趋势加 强。在国家政策的大力支持、不断扩大的消费电子市场、庞大的电子制造业基础以及劳动 力成本优势背景，国内半导体产业迅速发展，根据中国半导体协会公布(CSIA) 的数据来看， 2019 年国内集成电路市场规模为 7562.30 亿元，同比增长 15.77%，2011-2019 年 CAGR 为 19%。其中集成电路封测行业市场规模为 2349.7 亿元，同比增长 7.1%，2011-2019 年 CAGR 为 12%。未来随着国内 IDM 和晶圆厂代工厂产能的逐渐释放，拉动国内封装测试需求。IC 载板为封测环节重要原材料，预计随着国内制造、封测产能的逐步释放，国内 IC 载板需求 大幅度提升。

5.3. IC 载板竞争格局集中，内资厂商市占率低国产化空间大

IC 载板竞争格局集中，内资厂商市占率低。据 Prismark 统计，从厂商来看，全球封装基板 CR10=80%、CR3=36%，前三大厂商为中国台湾欣兴(Unimicron）、日本 Ibiden、韩国 SEMCO， 分别市占率为 15%、11%、10%。.从产地来看，封装基本的主要生产地为中国台湾、日本、 韩国，分别为 31%、20%、28%，中国产值为 16%，然而中国产值里面包括了外资以及内资 在中国生产的封装基板的产值，在国内的外资企业如台资的昆山南亚/苏州欣兴/苏州景硕、 港资美龙翔/安捷利电子、奥地利奥特斯，内资 IC 载板厂商主要有兴森科技、深南电路、 珠海越亚、丹邦科技、东莞康源电子、普诺威电子（崇达技术参股公司），来自于内资企 业封装基板产值约为 5.4 亿美元，全球占比为 5.3%。

5.4. 扩产 IC 载板进一步升级公司产品结构，贡献业绩增长点

积极推进 IC 载板的研发和量产。IC 载板直接链接芯片，对可靠性、线宽线距、厚度要求 较高，是 PCB 中技术壁垒最高的细分产品类型。截至 2021 年 9 月，公司 IC 载板还处于研 发阶段，暂未实现量产。

扩产 IC 载板有助于进一步升级公司产品结构，贡献业绩增长点。公司 21 年定增 20 亿元， 其中 15 亿元用于高多层板、HDI 和 IC 载板的产能扩增，项目达产之后公司新增 IC 载板产 能 14 万平方米/年。新增 IC 封装基板产品，工艺水平更加先进，技术附加值更高，能够带 动公司产品结构升级和提升公司业绩天花板。公司 IC 载板目标客户和现有客户有一定重叠， 为公司产能扩充提供有力支撑。

6. 投资分析

优质 PCB 领先企业，多年专注硬板，产品结构持续升级+高端产能释放+积极扩产进一步 优化公司产品结构，公司长期成长空间大。核心拳头产品显卡（VGA）PCB 市场份额全球 第一，成功导入 AMD 等行业头部客户贡献稳定收入，汽车 PCB 业务充分受益于汽车电动 化智能化转型+产线逐步完善+掌握优质客户资源发展迅速。HDI+IC 载板下游景气度向好， 公司提前布局有望充分受益。内生成长+定位优质高成长行业+核心产品景气度向上三重逻 辑下，公司业绩增长弹性大，预计公司 21/22/23 年营收为 73.56/96.30/123.13 亿元， yoy+31.36%/30.92%/27.86%，净利润为 8.40/11.46/14.66 亿元，yoy+61.89%/36.39%/27.94%， 结合公司行业地位+产能扩增+产品结构优化+定位高景气应用领域和细分产品类型，给予 公司 22 年 30x PE，对应目标价为 40 元/股。

核心假设：

胜华电子厂区 2021/2022/2023 年产能为 120/120/120 万平方米/年，产能利用率为 95%/95%/95%，ASP 为 500/500/500 元/平方米；

多层事业部厂区 2021/2022/2023 年产能为 672/672/672 万平方米/年，产能利用率为 88%/95%/95%，ASP 为 963/1012/1044 元/平方米；

HDI厂区2021/2022/2023 年产能为144/144/180 万平方米/年，产能利用率为60%/95%/95%， ASP 为 1400/1900/2320 元/平方米；

南通海门厂区 2023 年产能为 168 万平方米/年，产能利用率为 50%，ASP 为 1375 元/平方 米；

可比公司选取深南电路、兴森科技、鹏鼎控股主要原因是：1）三家公司均为 A 股 PCB 公 司，2）深南电路和兴森科技都有 IC 载板业务扩产计划；3）鹏鼎控股为 PCB 行业龙头， 计算可比公司平均估值水平对应 22/23 年 25.42/21.26 倍 PE。

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刻蚀设备地位突出，国产替代未来可期：市场规模将突破1100亿美元

1 刻蚀设备在半导体产业链中地位突出

1.1 半导体设备投资占比巨大，刻蚀设备是其中重要一环

半导体设备在硅片制造、前道及后道工艺中举足轻重。半导体设备即主要应用于半导体制造和封测流程的设备。半导体设备行业是半导体制造的基石，是半导体行业的基础和核心。

从产业链来看，半导体设备的上游主要是单晶硅片制造以及 IC 设计，下游则主要为 IC 封测。

根据半导体设备在 IC 制造中应用的场景不同，一般可以分为氧化炉、涂胶显影设备、光刻机、刻蚀机、离子注入机、清洗设备、质量/电学检测设备、CMP 设备、CVD 设备和 PVD 设备等。

先进制程驱动产线建设成本上行，半导体设备资本支出占比提升。

通常，一条 90nm 制程芯片的晶圆生产线建设成本为 20 亿美元，当制程微缩至 20nm 时成本达到 67 亿美元，翻了三倍之多。

而半导体设备作为半导体产线投资的主要投入项，不仅种类繁多，而且具有非常高的技术要求，也导致设备的价格非常昂贵，设备在生产线的资本支出占比也逐渐提高。根据高新智库研究表明，在 90nm 制程中设备支出占比为 70%，到了 20nm 制程占比达到 85%，从 14 亿美元提高到 57 亿 美元，提高了约 4 倍。

IC 制造设备占半导体设备比例达 80%，光刻、刻蚀和沉积设备为主要组成部分。从产品细分结构来看，目前供应的半导体设备主要为 IC制造设备，其占市面上半导体设备的比重约为 80%；在这些 IC 制造设备中，以光刻机、刻蚀机和薄膜沉积设备为主，根据 SEMI 测算数据，当前这三类半导体设备分别约占市面上半导体设备的 24%、20%和 20%。

◼ 光刻：光刻是半导体芯片生产流程中最复杂、最关键的工艺步骤，其利用曝光和显影在光阻层上刻画几何图形结构，然后通过刻蚀工艺将光掩模上的图形转移到所在衬底上，具有耗时长、成本高的特点。光刻的工艺水平直接决定芯片的制程水平和性能水平。光刻机是芯片制造中光刻环节的核心设备，技术含量、价值含量极高。

◼ 刻蚀：刻蚀工艺是半导体制造工艺中的关键步骤，对于器件的电学性能十分重要。其利用化学或物理方法有选择地从硅片表面去除不需要的材料的过程，目标是在涂胶的硅片上正确地复制掩模图形。如果刻蚀过程中出现失误，将造成难以恢复的硅片报废，因此必须进行严格的工艺流程控制。

◼ 薄膜沉积：薄膜沉积是集成电路制造过程中必不可少的环节。薄膜沉积是指任何在硅片衬底上沉积一层膜的工艺，这层膜可以是导体、绝缘物质或者半导体材料。薄膜沉积有化学和物理工艺之分，具体而言可分为化学气相沉积、物理气相沉积和其他沉积三大类。

中国大陆占据全球半导体设备市场约四分之一，技术仍处于追赶状态。

中国大陆的半导体设备需求量大，2019 年中国的半导体设备市场规模占到了全球的一半，其中中国大陆的半导体设备市场规模占全球的 22.4%，略低于中国台湾。

中国大陆在市场需求占据很大份额的同时，半导体设备自给率很低，技术仍处于追赶状态，先进半导体设备技术仍由美欧日等国主导。

其中美国的等离子刻蚀设备、离子注入机、薄膜沉积设备、检测设备、测试设备、表面处理设备等设备的制造技术位于世界前列；荷兰则是凭借 ASML 的高端光刻机在全球处于领先地位；在刻蚀设备、晶圆清洗设备、检测设备、测试设备、氧化设备等方面，日本极具竞争优势。

刻蚀设备有望率先完成国产替代。

从国内市场来看，刻蚀机尤其是介质刻蚀机，是我国最具优势的半导体设备领域，也是国产替代占比最高的重要半导体设备之一。

目前我国主流设备中，去胶设备、刻蚀设备、热处理设备、清洗设备等的国产化率均已经达到 20%以上。

而这之中市场规模最大的则要数刻蚀设备。我国目前在刻蚀设备商代表公司为中微公司、北方华创以及屹唐股份。

1.2 先进工艺不断演进，干法刻蚀大势所趋

刻蚀是用化学或物理方法对衬底表面或表面覆盖薄膜进行选择性腐蚀或剥离的过程，进而形成光刻定义的电路图形。

刻蚀的基本目标是在涂胶的硅片上正确的复制掩模图形，有图形的光刻胶层在刻蚀中不受到腐蚀源显著的侵蚀，这层掩蔽膜用来在刻蚀中保护硅片上的特殊区域而选择性地刻蚀掉未被光刻胶保护的区域。

在通常的 CMOS 工艺流程中，刻蚀都是在光刻工艺之后进行的。从这一点来看，刻蚀可以看成在硅片上复制所想要图形的最后主要图形转移工艺步骤。

图 7：刻蚀是去除沉积层形成电路图形的工艺

按照刻蚀工艺划分，刻蚀主要分为干法刻蚀以及湿法刻蚀。

干法刻蚀主要利用反应气体与等离子体进行刻蚀，利用等离子体与表面薄膜反应，形成挥发性物质，或者直接轰击薄膜表面使之被腐蚀的工艺。干法刻蚀可以在某一特定方向上进行切割，使得实现理想中纳米（nm）级的超精细图案轮廓。

湿法刻蚀工艺主要是将被刻蚀材料浸泡在腐蚀液内进行腐蚀，该刻蚀方法会导致材料的横向纵向同时腐蚀，会导致一定的线宽损失。目前来看，干法刻蚀在半导体刻蚀中占据绝对主流 地位，市场占比约 90%。

按照刻蚀材料划分，刻蚀工艺包括介质刻蚀和导体刻蚀，导体刻蚀又分为硅刻蚀和金属刻蚀。金属刻蚀主要是在金属层上去除铝、钨或铜层，以在逐级叠加的芯片结构中生成互联导线图形；硅刻蚀（包括多晶硅）应用于需要去除硅的场合，如刻蚀多晶硅晶体管栅、硅槽电容；介质刻蚀是用于介质材料的刻蚀，如二氧化硅。

对于 8 英寸晶圆，介质、多晶硅以及金属刻蚀是刻蚀设备的常用类别。进入 12 英寸世代以后，随着铜互连的发展，金属刻蚀逐渐萎缩，介质刻蚀份额逐渐加大。

20 年介质刻蚀设备的份额已超过 40%，而且随着器件互连层数增多，介质刻蚀技术和设备有 望持续发展。

干法刻蚀有化学反应、物理去除以及化学物理混合去除三种方式，性能各有优劣。

其中，物理性刻蚀，又称离子束溅射刻蚀，原理是使带能粒子在强电场下加速，这些带能粒子通过溅射刻蚀作用去除未被保护的硅片表面材料；

化学性刻蚀，又称等离子体刻蚀，纯化学刻蚀作用中，通过等离子体产生的自由基和反应原子与硅片表面的物质发生化学反应达到刻蚀的效果，可以得到较好的刻蚀选择性和较高的刻蚀速率；

物理化学性刻蚀，即反应离子刻蚀，利用离子能量来使被刻蚀层的表面形成容易刻蚀的损伤层和促进化学反应，具有各向异性强的优势，是超大规模集成电路工艺中很有发展前景的一种刻蚀方法。

2 市场+技术双轮驱动，刻蚀设备迎来市场机遇

2.1 市场端：终端应用需求上行，刻蚀设备市场快速发展

半导体设备市场规模上行，预计 2022 年将超过 1100 亿美元。作为半导体产业链的基石，半导体 设备支撑着全球上万亿的电子软硬件大生态，具有举足轻重的地位。

根据 SEMI 的年终半导体设备总量预测，预计 2021 年原始设备制造商总销售额将达到 1030 亿美元，比 2020 年的市场规模猛增 44.7%。

在存储器需求回升、先进制程投资及中国大陆积极推动半导体投资的背景下，SEMI 预计全球半导体设备市场将持续保持增长，到 2022 年全球半导体设备市场将扩大到 1140 亿美元。

全球半导体刻蚀设备市场快速发展，2025 年有望达到 155 亿美元。

2013 年，全球刻蚀设备市场规模约为 40 亿美元，随着闪存技术突破，存储市场拉动刻蚀设备需求明显增大，至 2019 年市场 规模突破百亿美元，达到 115 亿美元。

SEMI 预测 2025 年全球刻蚀设备市场空间达到 155 亿美 元，年复合增速约为 12%，市场空间增量主要来自于存储制造对刻蚀设备的需求激增。

DRAM 和 NAND Flash 占据半导体存储器的九成份额，闪存市场有望迎来更多需求增量。

2020 年全球 DRAM 全球市场规模约 695 亿美元，NAND Flash 全球市场规模约 421 亿美元，NOR Flash、EEPROM 及其他半导体存储器市场规模约 76 亿美元。IC Insights 预测 2021 年存储芯片 市场中，DRAM 在营收中占比 56%，闪存芯片占比 43%，ROM 芯片仅占 1%。

NAND Flash 方 面，全球的需求开始回升，市场整体呈现供不应求的局面；DRAM 方面，随着物联网的普及、5G 基站建设、汽车智能化的不断推进，DRAM 产品将有望迎来更多增量需求。DRAM 和 NAND 存储 器占据 90%存储器份额，采用存储单元堆叠式布局，需要更多通孔和导线等的刻蚀。

新兴终端应用驱动人工智能芯片市场规模持续增长。

随着人工智能技术的日臻成熟，数字化基础设施不断完善，消费机器人、智能驾驶、智能家居等终端应用加速落地，推动人工智能芯片市场规模不断攀升。

根据 WSTS 数据显示，2019 年全球 AI 芯片市场规模为 110 亿美元，预计 2025年全球人工智能芯片市场规模将达 726 亿美元。国内人工智能芯片行业处在起步阶段，自主创新能力和市场规模逐步提高。

根据前瞻产业研究院预测，2023 年预计国内人工智能芯片市场规模达 到 1339 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 84%，发展十分迅速。

2.2 技术端：先进制程拉动刻蚀用量，复杂结构打开设备市场

逻辑芯片不断突破，先进工艺刻蚀次数也不断提升。晶圆代工行业呈现越来越高的资金和技术壁垒，如今晶圆厂一条 28nm 的 4 万/月的生产线需要 40-50 亿美元资本开支，研发新一代制程节点可能需要数十亿美元，如此庞大的投入构筑起了高资金和技术壁垒。

而随着“摩尔定律”放缓，从7纳米到5纳米乃至3纳米，每一个制程节点都举步维艰，拥有高端制程能力的公司屈指可数，而对于不同节点的产品研发也需要海量的资金投入。

而随着先进制程工艺不断演进，所需要的刻蚀次数也逐渐增多，从 65nm 制程的 20 次增加至 5nm 制程的 160 次，复杂度提升了 8 倍，显著提升了半导体刻蚀设备的数量和质量。

逻辑电路制程不断微缩，FinFET 成为当前主流工艺。

逻辑电路工艺不断的向着微型化发展，基于传统平面 MOSFET结构的晶胞单元不断的缩小，漏、源的间距也不断的减小，栅极的控制力就不断的减弱，导致器件的性能恶化，同时增加了静态的功耗。

当半导体工艺向更高技术节点挺进时，平面结构制程工艺逐渐达到极限难以突破，3D 结构的 FinFET 工艺逐渐成为主流。与平面晶体管相比，FinFET 器件改进了对沟道的控制，从而减小了短沟道效应，同时能够更好地对沟道进行静电控制。

然而，当工艺制程来到 3nm 之后，鳍片(Fin)宽度达到 5nm(等于 3nm 节点)时，FinFET 将接近实际极限，再向下就会遇到瓶颈。此时全环栅晶体管 GAA 有望延续半导体技术经典“摩尔定律”的新兴技术路线，进一步增强栅极控制能力，克服当前技术的物理缩放比例和性能限制。

先进工艺结构增加刻蚀难度与刻蚀步骤，对刻蚀设备提出了更高的要求。

半导体逻辑电路的不断微缩，包括技术本身进化的需求，刻蚀工艺在不断迭代，像 Multiple Patterning 技术、基于金属硬掩模的双大马士革工艺等等，都提高了刻蚀的难度，相应刻蚀机制造的难度也随之增加。

同时 先进制程增加了刻蚀的步骤，多次刻蚀要求每一个步骤的精确度足够高，才能保证整体生产的良 率。

存储工艺革新带动刻蚀需求提升。

NAND Flash 技术不断成熟和进步，现已经迈入 3D NAND 时 代，3D NAND 采用将存储单元立体堆叠的方式，使得储存能力提升明显，而其技术复杂程度较 2D 有显著提升。

3D NAND 需要先经过干法和湿法刻蚀形成柱形通孔和 3D NAND 单元，由内层依次形成沉积氧化层-氮化层-氧化层结构后形成浮栅层，然后刻蚀多余的 FG 使之能够实现完全隔离，最后通过多步沉积形成 3D NAND Flash。

3D NAND 形成过程中需要用到多步刻蚀，并且要保证刻蚀的各向异性和尽量小的偏差，对于刻蚀设备和相应技术都有着极高的要求。

高深宽比通道刻蚀与选择性刻蚀等步骤使 3D NAND 刻蚀难度全面升级。

在 96 层 3D NAND 中纵横比高达 70:1，每块晶圆中有一万亿个微小孔通道，孔道随着叠加层数而增多，故保证孔道的均匀性和平整性才能保证器件的性能。

其中，克服不完全刻蚀、弓形刻蚀、扭曲以及堆叠顶部和底部之间的 CD 差异成为刻蚀 3D NAND 工艺中面临的巨大挑战。

此外，选择性刻蚀是 3D NAND 刻蚀工艺中的关键步骤，刻蚀的均一性直接影响后续栅极电介质的沉积质量，但随着堆叠层数增加，畸形氧化沉积层变厚，严重时会直接导致氧化层塌陷，影响芯片性能。

因此，3D NAND 更高堆叠层数的突破将带来刻蚀难度的极大提升，器件性能的突破也往往伴随着刻蚀工艺的长足进步。

DRAM 微缩工艺拉动刻蚀设备需求。

DRAM 制程工艺进入 20nm 以后，由于制造难度越来越高，内存芯片制造厂商对工艺的定义已经不是具体的线宽，而是分成了 1x、1y、1z，大体来讲，1x-nm 制程相当于 16~19nm、1y-nm 相当于 14~16nm，而 1z-nm 则相当于 12~14nm。

如今传统的 DRAM 面临越来越严峻的微缩挑战，随着半导体制造技术持续朝更小的技术节点迈进，DRAM 电路图形密度增大，多重图案化重复次数增加，极大地增加了刻蚀工艺的设备需求。

图 37：DRAM 结构

3 日美厂商头部集中，国产替代前景广阔

3.1 海外龙头居于垄断地位，研发并购筑起行业壁垒

半导体刻蚀设备市场主要由美日厂商主导。半导体刻蚀设备领域长期由海外龙头垄断，根据中商情报网统计，全球刻蚀企业前三大分别是泛林半导体（Lam Research）、东京电子（TEL）、应用材料（AMAT），全球市占率合计 91%，其中泛林半导体以 45%的市场份额遥遥领先，东京电子和应用材料则分别占据 28%和 18%的市场份额。

图 39：2020 年全球刻蚀设备竞争格局

3.1.1：泛林集团（Lam Research）：全球第一大刻蚀设备提供商

泛林集团成立于 1980 年，总部位于美国加利福尼亚州，是全球领先的综合性半导体设备龙头企业。公司立足刻蚀设备领域，通过并购不断提升竞争能力，构建技术壁垒和扩充产品线。公司核心产品包括刻蚀机、薄膜沉积设备和去光阻和清洗设备，其中刻蚀设备多年来的全球市场份额一直超过 50%，并与台积电、中芯国际、镁光科技、三星电子等建立了深厚的业务合作关系。公司在 2020 财年的营业收入达到 146.26 亿美元，同比增长 46%；净利润达到 39.08 亿美元，同比增 长 74%。

3.1.2 应用材料（AMAT）：半导体核心设备巨头

应用材料成立于1967年，总部位于加利福尼亚州圣克拉拉。经过五十余年的发展并购，公司已经成为全球半导体设备领域规模最大的供应商。

公司产品品类非常完备，能够完成晶圆前道加工与后道封测的绝大部分工艺环节，其中物理气相沉积、化学气相沉积、离子注入等多项设备在全球市场中市占率排第一。

公司与英特尔、三星电子、台积电、镁光科技等构建了深度的长期合作关系，其中三星电子和台积电常年为公司的前两大客户。公司在 2019 财年的营业收入达到 172 亿美元，同比增长 18%；净利润达到 36 亿美元，同比增长 34%。

3.2 刻蚀设备国产化率低，国产替代空间广

国产刻蚀设备自给率不足两成，国内厂商有望迅速崛起。

在 2020 年，核心集成电路设备的国内市场国产化率不足 10%，而刻蚀设备的国产化率约 20%，是目前国产替代占比最高的重要半导体设备之一，也有望率先完成国产替代。

从需求端看，随着全球贸易摩擦给半导体供应链带来的不确定性，国内晶圆厂更倾向于购买国产设备。

从政策环境上来看，我国政府对于半导体设备行业更加重视，推出有针对性的行业优惠扶持政策和以专项的形式组织一批国内半导体设备公司进行一系列重点工艺和技术的攻关。从资本角度来看，政府成立一批国家产业投资基金，大力度投资半导体设备、半导体材料等基础环节。

国内刻蚀设备细分龙头如北方华创、中微公司等在等离子体刻蚀设备领域产品优势显著，已达到世界领先水平。

因此，刻蚀领域国产化替代前景广阔，在需求、政策、资本、技术等多因素推动下，有望加速实现国产化。

对比国际刻蚀龙头，国内刻蚀企业在规模、研发、技术等差距显著。

国内刻蚀领域虽然已经涌现出多家实力雄厚的公司，如北方华创和中微公司，但国内刻蚀设备生产厂商在全球刻蚀设备市场的市占率较低，与世界头部企业在多方面存在较大差距。

从营业收入和归母净利润角度看，北方华创和中微公司虽然在近年均呈现高速增长态势，但是总规模与国际巨头差距悬殊。

从研发投入角度看，虽然北方华创和中微公司研发投入占营业收入比重超过国外企业，但是研发投入总规模仍然远远小于国际龙头企业。

在国家集成电路产业基金和行业政策的大力扶持下，二者的研发投入有望迎来大幅提升。在技术水平上，国内头部企业尚未攻克一些顶尖刻蚀技术，与国际巨头存在较大差距。

北方华创和中微公司均未涉足目前行业最尖端的 ALE 技术，而泛林集团的 ALE 已经实现量产。

在先进制程节点上，泛林集团的 5nm 刻蚀应用已经进入量产阶段，3nm 刻蚀应用正在验证阶段，而国内企业尚处在 5nm 刻蚀应用的验证阶段和 3nm 刻蚀应用的研发阶段。

国内刻蚀龙头企业的部分技术已达到国际一流水平。

在目前广泛使用的高密度等离子刻蚀设备上，中微公司的 ICP 和 CCP 刻蚀设备与泛林集团 DRIE 刻蚀设备的刻蚀效果相当。同时，中微公司的介质刻蚀已经进入台积电 7nm/5nm 产线，是唯一一家进入台积电产线的国产刻蚀设备生产商。

北方华创在ICP刻蚀领域优势显著，已量产28nm制程以上的刻蚀设备，同时已经突破14nm技术，并进入中芯国际 14nm 产线验证阶段。随着国内刻蚀龙头紧跟先进制程发展，加大研发投入，积极并购与整合，整体国产刻蚀设备水平有望快速迭代升级并完成刻蚀领域的国产替代。

3.3 国内产线建设持续加码，积极导入国产设备推动放量

中国大陆成为全球最大半导体设备市场，承接半导体制造产能重心转移。

根据 SEMI 统计数据，2020 年全球半导体设备市场规模达到 712 亿美元，增速为 24%。

在 2020 年，中国大陆半导体设备市场占全球市场的 26.3%，首次超越中国台湾和韩国成为全球最大的半导体设备市场。

作为半导体设备中的核心设备，国产刻蚀设备有望随着国内半导体设备市场规模的快速增长而迎来黄金发展期。

中芯国际等国内晶圆厂积极扩产，拉动国产半导体设备需求。

在半导体需求高涨以及芯片自制政策推动下，中芯国际、华虹集团等国内晶圆代工厂未来数年扩产计划仍相当积极。根据芯思想研究院统计，截至 2021 年 6 月我国晶圆制造扩产的 Fab 厂有 16 家，规划产能超过 90 万片，产能将在 2021-2023 年逐步释放。

随着多家晶圆厂研发产线在中国大陆的投产，国内晶圆厂建设密集期到来，各个晶圆厂也会加速新一轮半导体设备的采购，将为半导体刻蚀设备的提供更加广阔的舞台。

新增产能建设积极导入国产设备，国产刻蚀设备中标量进一步提升。

根据国内晶圆厂主要招投标数据显示，海外龙头供应厂商占据最大份额，国内龙头公司北方华创、中微公司、屹唐股份处于加速导入过程。

以长江存储设备招中标情况，截至 2020 年 12 月，长江存储共累计招标 348 台刻 蚀设备，其中美国厂商 Lam Research 占据超过一半的采购量，达 187 台；而国内厂商中微公司、 北方华创、屹唐股份分别中标 50 台、18 台、13 台，国产化率高达 23.85%。

以华虹六厂设备招 中标情况为例，截至 2020 年 12 月，华虹六厂共累计招标 81 台刻蚀设备，其中 Lam Research 依 旧占据超过一半的采购量，达 45 台；国内厂商中微半导体、北方华创分别中标 15 台、1 台，国 产化率约为 19.75%。

根据亚化咨询研究数据显示，2018、2019 年长江存储采购的国产刻蚀机占比迅速提升，预计 2023 年将突破 40%，刻蚀设备国产替代未来可期。

国家政策陆续出台，驱动国产刻蚀设备行业持续发力。

近年来国家加大对于半导体产业政策的扶持力度，多项重磅文件相继出台，主要表现在对于整个 IC 产业链企业的政策优待以及对于半导体设备行业的相关规划与推动。

其中《国家集成电路产业发展推进纲要》和《科技部重点支持集成电路重点专项》等一系列政策推动了一批国内半导体设备公司进行了一系列重点工艺和技术的攻关，使得我国半导体设备行业涌现出了一批拥有国际竞争力的龙头企业，有效促进了我国半导体设备行业的发展。

国家集成电路产业基金一期投资方向集中于存储器和先进工艺生产线，而对半导体设备的投资力 度较小。

大基金一期规模 1387 亿元，已于 2018 年基本投资完毕，撬动 5145 亿元的地方基金以及私募股权投资基金，总计约6500亿元资金投入集成电路行业。

从资金流向来看，芯片制造获得 投资 515.42 亿元，占比 47%；芯片设计获得投资 215.69 亿元，占比 20%；而半导体设备仅获得 投资 24.68 亿元，占比 2%，主要获投企业有中微公司、北方华创、沈阳拓荆等。

大基金二期实力雄厚，着重布局投资半导体设备等薄弱环节。

大基金二期将重点支持国产半导体设备等产业发展：

（1）二期基金将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业保持高强度的持续支持，培育中国大陆“应用材料”的企业苗子；

（2）加快开展光刻机、化学机械研磨设备等核心设备以及关键零部件的投资布局，填补国产工艺设备空白；

（3）督促制造企业提高国产装备验证及采购比例。半导体刻蚀设备作为半导体设备产业的重要环节，中微公司、北方华创等优秀刻蚀企业已获大基金青睐，随着大基金二期全面进入了投资阶段，其中更多有潜力的企业标的有望持续受益。

4 报告总结

4.1 中微公司：集成电路装备领先企业

中微公司(688012，未评级)深耕芯片制造刻蚀领域，研制出了国内第一台电介质刻蚀机。公司主要产品为用于 IC集成电路领域的等离子体刻蚀设备(CCP、ICP)、深硅刻蚀设备(TSV)、LED领域的 MOCVD 设备等。

公司等离子体刻蚀设备已被广泛应用于国际一线客户从 65 纳米到 14 纳米、 7 纳米和 5 纳米的集成电路加工制造及先进封装。

公司持续致力于半导体核心设备的研发升级，高端设备产品和技术处于世界先进水平。

公司 2017-2020 年的研发投入持续增长，2020 年研发投入 5.9 亿元，同比增加 39%，研发费用率为 14.6%，主要用于研发存储器的 CCP 和 ICP 刻蚀设备等。

在逻辑集成电路制造环节，公司开发的 12 英寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进的生产线上并用于 5 纳米、5 纳米以下器件中若干关键步骤的加工；同时，公司根据先进集成电路厂商的需求持续进行设备开发和工艺优化。

在 3D NAND 芯片制造环节，公司的电容性等离子体刻蚀设备技术已应用于 64 层和 128 层的量产，电感性等离子体刻蚀设备技术已应用于 64 层的量产，同时公司根据存储器件客户的需求正在开发极高深宽比的刻蚀设备和工艺。

图 64：2016-2020 年中微公司研发投入（亿元）

4.2 北方华创：国产半导体设备龙头

北方华创(002371，未评级)是由北京七星华创电子股份有限公司和北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司战略重组而成。

北方华创主营半导体装备、真空装备、新能源锂电装备及精密元器件业务，为半导体、新能源、新材料等领域提供解决方案。

公司现有四大产业制造基地，营销服务体系覆盖欧、美、亚等全球主要国家和地区。

北方华创业绩持续高增长，龙头地位进一步稳固。

2020 年全年公司实现营收 60.6 亿元，同比增 长 49.2%，归母净利润 5.4 亿元，同比增长 73.8%，扣非后净利润达 2.0 亿元，同比增长 180.8%。

公司 2016年以来营业收入和净利润呈现出显著增长态势，2016-2020 年公司营收和净利润复合增速分别达 39%和 55%。

分业务来看，近年来电子工艺装备，尤其半导体装备营收占比逐渐提升，成为公司主要收入来源。

2020 年公司电子工艺装备业务实现营收 48.7 亿元，占总营收比重达 80.4%，同比增长 52.6%，其中主营业务为半导体设备的子公司北方华创微电子装备有限公司 2020 年营收为 41.6 亿元，占总营收比重达 68.6%，同比增长 60.2%，净利润 1.8 亿元，同比大增 1.3 倍；主营业务为真空设 备的子公司北方华创真空技术有限公司 2020 年营收 7.1 亿元，同比增长 17.1%，净利润 6839.1 万元，同比增长 35.9%，主要受益于下游新能源光伏产业成长，真空、热工设备持续增长。

图 69：2018-2020 年北方华创分业务营收（亿元）

研发投入稳健增长，下游产品持续渗透。

公司近年来研发支出持续上升，2020 年研发支出整体超 过 16 亿元，同比增长 41.4%。

公司在半导体设备等应用领域研发取得多项成果，知识产权数量逐年增长，截至2020年底累计获得授权专利2,894件。

2020年公司研发投入占营收的比例为26.6%，研发人员数量占比为 23.7%，研发实力愈加雄厚。

公司核心产品在中国市场占据重要市场份额，目前多款 14nm 设备在生产线评估验证，多款 10nm 设备处于研发中，5/7nm 先进 IC 装备的研发也正在推进。目前来看，公司下游产品开始逐步进入大型晶圆制造厂商，相关产品也在持续渗透。

风险提示

下游需求不及预期：

半导体设备需求受制于终端景气度以及下游扩产节奏，若下游需求不及预期，将对刻蚀设备公司业绩产生负面影响。

技术突破不及预期：

当前我国半导体设备在部分技术工艺方面与国际一流水平仍有差距，若技术突破不及预期，将对国内刻蚀设备公司业绩产生负面影响。

上游核心元件进口限制：

若中美贸易、地缘政治等因素导致上游核心元件进口限制，将对国内半导体刻蚀设备公司业绩产生负面影响。

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江苏白酒：深度解析及春节动销反馈，消费场景复苏，价格持续升级

1. 苏酒结构持续升级，格局优潜力足

1.1. 江苏白酒消费能力强劲，价格带持续升级

江苏经济发达，居民消费能力位居全国前列。

江苏GDP总量高居全国第2，2020年全省GDP突破10万亿，居民人均可支配收入4.34万元，居民人均消费支出2.62万元，其中食品烟酒支出7258.40元，占比27.70%，近年江苏GDP和人均可支配收入增速均高于全国平均水平。

经济发达且富有活力也使江苏吸引了大量外来务工人员，2020年外来人口占据常住人口的7.08%。

白酒市场规模发展迅速，价格带持续升级。

受益于经济快速发展，居民消费能力持续提升，江苏白酒市场规模从2017年的405亿元升至 2019年的432亿元，高居全国第二，仅次于河南。

另外，从价格带分布来看，高端和次高端价格带持续扩容，对应中低端酒份额被持续蚕食。

2022年春节疫情防控有序，场景复苏条件具备。

从今年春节渠道调研反馈来看，节前虽然省内部分地区依然出台了一系列政策限制宴请，但整体动销受疫情管控影响已不大，商务宴请有序恢复，体现出江苏作为白酒大省的韧性。随着后续疫情防控进一步放开，苏酒有望持续受益于场景复苏。

大众消费强承接，春节动销超预期。

江苏作为人口净流入大省，今年春运客流回暖，意味着返乡过年人数增加，对于节前江苏当地的白酒消费略为不利。而据渠道反馈，江苏区域春节动销良好，洋河今世缘回款顺利。

我们认为春节期间江苏省在商务宴请场景受损的情况下，动销仍超预期，或是由于大众消费的强承接，而节后返工潮将持续刺激省内白酒消费。

1.2. 格局：洋河、今世缘双寡头，南北差异大

江苏市场：洋河、今世缘双寡头享受次高端发展红利。

江苏省内高端、次高端、中档和低档白酒销售占比均在25%左右，形成桶状结构。

受益于经济快速发展，人民消费能力的提高带动消费升级现象明显，大众消费主流正在升级，次高端价格带有所上移。

在省内次高端市场中，洋河市占率超过半壁江山，今世缘紧随其后，省内次高端品牌CR2高达69%，远高于省内整体39%的CR2，可见洋河和今世缘已成为省内两大强势品牌。

具体到省内次高端单品上，洋河梦之蓝系列2020年销售收入较2016年增长147%，呈现出明显的放量增长趋势，今世缘将300元以上产品列为特A+类产品，相较2016年特A+级产品收入，2020年增长228%，两家企业受益于省内次高端发展明显。

江苏各区域经济基础和消费文化差异较大，各具特点。

白酒消费受区域经济发展水平和居民消费能力影响较大，省内苏南消费能力强价格较高，苏北则以地产酒为主层次略低：

1）苏南地区消费价位较高，主流品类以高端酒、剑南春、洋河梦之蓝等次高端品牌为主；

2）苏中地区消费能力稍次，主流品类以洋河天之蓝、今世缘对开、部分徽酒等中档价位带产品为主；

3）苏北地区消费能力相对较弱，主流价格带以本土苏酒为主，是洋河、今世缘、高沟酒的基地市场。

1.3. 成长：善于创新并能够持续教育消费者的市场

苏酒创新意识强，善于出奇制胜。

江苏白酒整体而言是一个活力十足的市场，诸如洋河蓝色经典横空出世、梦 6+的改革、国缘 V9 清雅酱香的推出等都体现出苏酒突出的创新意识。

以梦6+为例，其首推550ml容量装可谓是一次大胆尝试，同时开辟600元全新价格带亦是敢为人先。

苏酒善于创造新概念、新事物、新价格带，并通过厂商营销和消费者教育等方式实现既定目标，这是江苏市场领先全国的重要原因之一。

善用团购赢取消费者心智，而非一味的渠道拦截。

渠道拦截是多数白酒企业惯用的竞争手法，即适用增加渠道利润等方式，加强渠道推力，实施对竞品的拦截。

然而随着消费者品牌自主意识的提升，渠道推力效果逐渐减弱，赢取消费者心智变得尤为重要。

苏酒通过团购能够更好地维护消费人群，并且对消费者进行教育，从而最终以占领消费者心智的方式赢得长期竞争优势。

2. 春节动销反馈：消费场景复苏，普五、梦六+、四开势能强势

总体：据部分地区经销商反馈，江苏地区没有疫情影响消费场景持续恢复，节前总体旺销， 返乡及复工带动节后仍有较强的消费氛围。

部分超高端（陈年茅台）及涨价品种（国窖）表现平淡，价格平稳或略显实惠的普五整体动销在20%以上。江苏一贯以来的消费者教育和培育新品能力在春节得到验证，梦六+、国缘四开表现都很亮眼，V3、水晶梦也有明显改善。

贵州茅台：据部分地区经销商反馈，茅台批价维持在2750元左右的高位，但是稀缺性降低， 主要系厂商直营出货在增加，另一方面是经销商惜售心态减弱。超高端品牌精品茅台价格回 落，陈年茅台需求放缓，非标如公斤装、60斤装等需求减弱。

五粮液：据部分区域经销商反馈，春节时普五批价在950-970左右，终端成交价在1050元左右，出货极快，经销商反馈有20%+以上出货增长，考虑到部分省外部分窜货动销增速更快，此现象类似18年底时情况，五粮液品牌强势、需求刚性再次得到验证，当前经销商库存低，随着拿货成本继续抬升预计后续会主动提高出货价。

泸州老窖：据部分地区经销商反馈，回款约3成，整体进度慢于去年，主要原因系价格调整 略快，终端售价在1050元左右与普五距离过近、消费者接受度低，江苏五粮液更为强势，厂 商渠道模式有变化影响了部分经销商打款积极性。

洋河股份：据部分地区经销商反馈，完成50%的回款比例，公司边际有改善，梦六+的成功 和旺销趋势得到集体肯定，对比所交流专家态度，发现积极性、士气因为梦六+成功均有所明显提升。梦三水晶版有分歧，主要原因在于此类价格带竞品强势，品牌印象深刻消费者不大会因为渠道利润、容量等形式的不同对品牌地位改变。

今世缘：据部分区域经销商反馈，南京销售任务同增20%上下，南京节前回款比例约45%，高于去年同期40%的比例。国缘四开消费者自点率高，批价在450元左右提价基本成功，公司通过扫码红包等方式保证渠道维持可观的利润，消费自点、渠道有利润，产品没有老化迹象、趋势强。公司加大了V系投入力度，如在南京市场通过跟随经销商送V3（送终端并且回收瓶盖），V3价格有波动但是口碑号氛围在起势、低度V9刚开启赠送活动。

3.报告总结

江苏是白酒最强α地区，作为人口流入省份，随着返工潮来临、商务活动活跃，预计节后淡 季仍维持活跃。依赖财富效应的品类表现较弱而受益于场景复苏的品类整体强势，在各个省份因收入水平、消费场景以及时点的不同会有节奏的分化。

4. 风险提示

经济下行风险；市场系统性风险；疫情反复场景恢复弱；样本选择偏差风险；行业竞争加剧风险。

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