“资源升维+提质增效”，洛阳钼业：国际化矿业巨头再次起航

一. 洛阳钼业：“资源升维+提质增效”，国际化矿业巨头再次起航

洛阳钼业以钼钨生产起家，逐步拓展铜钴金铌磷等多种金属及资源上游开发、延伸能源金属材料和矿业贸易，通过国际化扩张实现多品种资源、贸易平台化布局。

公司在全球范围内拥有 4 大生产基地：中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金和巴西铌磷业务，目前已经发展为全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜 生产商及巴西第二大磷肥生产商。

公司在该阶段顺利实现海外多项优质标的收购，一举成为国际领先的多品种金属生产商。

✓ 2019 年至今：拓展镍钴新能源材料领域，加码 KFM 铜钴矿巩固刚果金铜钴资源优势地位。

1）2019 年公司瞄准新能源领域，由全资子公司洛钼控股收购沃源控股100%股份，取得华越镍钴（印尼）项目 21%的权益并增持至 30%，自此开始布局能源金属产业链；

2）同年公司完成了对矿业贸易公司 IXM 的收购，基本金属贸易业务位居全球前三。实现在矿端开发冶炼基础上并行矿产贸易业务来实现产销闭环，协同效应优势显现；

3）2020 年继续加码矿产资源，以 5.5 亿美元收购刚果（金）KFM 铜钴矿 95%权益，与 TFM 矿山协同效应显著。

当年公司钼生产位居全球前七，钴生产量全球第二；2021 年 4 月以 1.375 亿美元向宁德时代子公司邦普时代转让香港 KFM25%股权（相当于转让 KFM 铜钴矿 23.75%权益），2021 年普华永道澳大利亚发布的《全球矿业报告 2021》中，公司市值排名第 15 位。

1.1 海外矿山资源多维收购，逆周期部署攻守兼备

公司控股股东鸿商产业控股集团持有 24.69%的权益。

鸿商产业控股集团创立于 1998 年，2003 年组建为专业产业投资控股集团，于泳作为鸿商集团董事长兼总经理，为洛阳钼业实际控制人。

2004 年鸿商集团在洛阳市委市政府的支持下参股洛阳钼业，通过两次“混改”成为公司控股股东，此后主导公司铜钴和铌磷业务的并购过程，并力推公司建立市场化经营管理体制机制，推行低成本战略。

近期公司实际控制人重金布局下游光伏产业链，与公司能源金属资源及冶炼业务具备较好协同性；2021年 12 月 23 日，鸿商集团宣布买入 5.95 亿股颗粒硅龙头保利协鑫能源股份，平均股价为 2.49 港元/股，共耗资 14.82 亿港元，取得保利协鑫能源配售股份总额中的 29.21%份额。

旗下子公司主要涉及矿石采选冶炼、矿产贸易、设备研发和金属回收业务，矿端资源业务体量处行业领先地位。

公司通过构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益：镍、钴作为战略金属应用在新能源领域，铌受周期性波动影响小，拥有巴西磷矿供应主导权，形成以中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金、巴西铌磷和印尼镍钴为主要生产基地的战略性布局，并通过收购 IXM 贸易公司实现产销闭环。

① 钼钨板块：境内子公司主要从事有色金属钼钨的采、选、冶等矿山采掘及加工业务，目前重点开采的三道庄钼矿是全球原生钼矿田中最大的在产单体钨矿山，合营子公司富川矿业拥有的上房沟钼矿品位高达 0.14%，此外控股子公司新疆洛钼拥有新疆哈密东戈壁钼矿的探矿权，公司目前是全球前七大钼生产商之一和最大的白钨矿生产商。

② 铜钴/铜金板块：境外子公司 Tenke Fungurume Mining S.A.（TFM）在刚果（金）境内开采铜钴矿并加工销售，其中 TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一；2020 年收购的刚果（金）KFM 铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，并通过与宁德时代建立新能源金属战略伙伴关系，巩固公司在能源金属的地位；子公司 CMOC Mining Pty Limited.负责公司在澳洲铜金项目的采选工作，公司已经成为全球第二大钴生产商和全球领先铜生产商。

③ 铌磷板块：境外子公司 CMOC Brasil 从事巴西铌磷业务，于巴西运营的铌磷矿区储量丰富，拥有品位高达 0.94%的铌矿资源和巴西品位最高（12.52%）的磷资源，公司是全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。

④ 镍钴板块：公司持续加码新能源行业稀有资源布局，2019 年旗下子公司洛钼控股收购沃源控股 100%股份，2020 年公司通过沃源控股持有华越镍钴（印尼）30%的权益，华越镍钴（印尼）拥有年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿项目，项目已于 2021 年底建成试产。

镍钴板块预顺应新能源景气趋势，将成为公司未来主要增长极，辅助公司搭乘全球能源行业转型快车。

1.2 量价齐升推动业绩快速提升，产销协同凸显成本优势

价上，2021 年铜、钴、钼、钨价格持续走强，有力支撑资源业务营收增长。

①铜钴方面，2016 年公司预判铜价出现上行周期，并在 2016-2020 年抄底铜资源，分别取得刚果（金）TFM 铜矿 56%、24%和 KFM95%的权益。近期铜价快速上涨，LME 铜价自 2020 年内低点 4371 美元/吨，上行至最高 10747.5 美元/吨；MB 标准钴在 2021 年内出现多次波动，整体呈现上升趋势，截至 2021 年 12 月 31 日已由 2020 年末 15.3 美元/磅价格上涨 120.75%至 33.78 美元/磅。

②钼钨方面，2021 年上半年，钼钨相关价格在均保持上升趋势。钼精矿和钼铁同比分别上涨 14.43%和 12.19%，黑钨精矿和 APT 价格同比分别上涨 12.78%和 10.34%，下半年延续抬升；

③铌磷方面，巴西铌铁价格 2021 年保持在 20 万元/吨左右，预计 2021 年公司利润受铌磷价格波动影响较小；

④铜金方面，该板块对整体业绩贡献较低，主要存在铜精矿价格波动影响以及黄金产量的 10%存在现货价格波动敞口。

量上，公司营收占比最大的铜钴板块产量平稳增长，KFM 铜钴矿未来持续存扩产预期。

2017 年四大板块布局完成，2017-2021 年，公司产量情况如下：

①铜钴方面，自 2016 年收购 TFM 铜矿后，公司铜、钴金属产量总体保持增长，公司刚果（金）地区 2021 年铜产量达到 20.91 万吨，钴产量上升至 1.85 万吨，预计 2022 年铜产量达 22.7-26.7 万吨，钴产量达 1.75-2.05 万吨，KFM 铜钴混矿项目以及 KFM 铜矿开发将成为未来关键增长点；

②铜金方面，受矿山品位下降影响，铜精矿产量（金属当量）延续下跌；公司 于 2019 年开始副产 NPM 铜金矿黄金，2020 年签订金属流协议后产量维持增加，2021 年澳洲铜金板块实现 2.35 万铜产量和 2.20 万盎司黄金产量，并在 E26L1N 扩建达产后实现铜处理量有效提升，预计 2022 年铜产量为 2.25-2.62 万吨，黄金产量为 1.73-2.02 万盎司；

③钼钨方面，受钼矿品位下降影响，近年来钼、钨金属产量出现部分下滑，钼钨业务营收和毛利均出现一定程度下降。当前公司主采的三道庄钼矿技改项目进展顺利，促进远期产能爬坡。2021 年钨金属产量 0.87 万吨，钼金属产量升至 1.64 万吨，2022 年预计同比小幅回落；

④铌磷方面，公司于 2016 年收购的巴西铌磷矿作为公司“现金牛”业务，铌磷板块长期维持平稳产出。

2021 年铌铁和磷肥产量分别为 0.86 吨和 112 万吨，预计 2022 年铌产量 0.82-0.95 万吨，磷肥 104-122 万吨，产量稳中有增。

公司主营业务多点开花，资源稳毛利，贸易创营收。

公司 2021 三季度报告显示：

（1）2021 年前三季度公司实现营业收入 1265.59 亿元，较去年同期增长 57.59%；

（2）毛利润实现 116.87 亿元，同比增长 130.06%；

（3）归母净利润实现 35.58 亿元，同比增长 121.07%；

（4）扣非归母净利润实现 19.14 亿元，同比增长 153.95%。

业绩增速明显主要是因为 2021 年前三季度铜、钴市场价格上涨，IXM 基本金属贸易业务规模增长拉动营收增速和业绩水平。

公司 2021 年度业绩预增公告显示预计 2021 年实现归母 净利 47.04 亿元~51.23 亿元，与上年同期相比增加 102%~120%，有望创造公司历史最佳业绩。量价齐升推动 2020-2021 年公司步入加速上行通道。

2019 年公司矿端业务毛利率 23.50%，铜钴价格周期向下拖累 2019 年净利同比下滑 27.79 亿元；2020 年二季度开始铜价底部回升，矿端资源毛利率水平小幅增至 26%，带动公司归母净利润同比增长 25.42%至 23.29 亿元；2021 上半年有色金属进入上行周期，矿端资源毛利率大幅增加至 42%，2021 年整体毛利及净利水平有望超过历史高位。

当前公司营收、毛利及归母净利润仍处上行周期，随着未来公司加码布局能源金属镍、钴、铜，营收和盈利能力方面或进一步提升，预计业绩仍有大幅上升空间。

受资源品位及成本控制表现等影响，四大板块毛利率变动明显分化。

①铜钴方面，2021 上半年铜钴板块经过周期性价格波动后业绩明显恢复，铜价上行叠加降本增效带动毛利率突破 50%；

②钼钨方面，公司钼钨毛利率长期处于行业领先地位，但随着主采矿山品位下滑带来营业成本抬升及产量下降的影响，2021 上半年钼钨毛利率水平下滑至 35%；

③铜金方面，铜金板块毛利率变化与铜钴板块趋同，主系铜金属价格波动；

④铌磷方面，巴西铌磷项目作为压舱石业务，长期受益于降本增效成果和持续稳定产出，截至 2021 上半年铌磷产品毛利率已经稳步抬升至 31%，预计未来延续贡献增量。

金属矿业业务中，铜钴板块贡献主要营收和毛利增长。

2018 年公司尚未并购 IXM 时，矿业板块铜钴、铌磷、钼钨、铜金四大板块营收分别占总营收的比重为 56%、19%、18%和 6%，刚果（金）铜钴板块贡献主要营收和毛利。

2019 年铜钴板块营收同比下降 42.03%至 45.05 亿元，毛利率同比下降 30.02%至 6.17%，主要系 2019 年钴市场价格出现行业性大幅下跌所致，下行周期限制公司能源金属业绩水平，此时小金属表现出逆周期性，部分稳定公司收益情况。

矿业贸易业务中，IXM 助力公司实现产销闭环，开拓业务同时进一步提升盈利稳定性。

经营协同方面，IXM 负责公司 TFM 矿山所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及 NPM 所产铜部分产量的对外销售，能够实现产销闭环，减少物流成本，提高产业链运转效率。

依靠自产金属产品贸易，2021 年上半年 IXM 精炼金属营收份额占总营收比重已达 60%。

利润贡献方面，IXM 在进行有色金属现货贸易的同时，也持有可净额结算的同样金属品种的期货合同，利用现货交易与期货交易较强的关联性，通过期现结合的业务模式，降低行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利。

2019-2021H1，IXM 财报所体现的现货贸易部分实现毛利润分别为-14.8 亿、34.6 亿、 40.1 亿，主要受到商品价格波动影响。

公司为应对现货价格波动而进行的有效套期保值业务计入公允价值变动损益项，现货贸易和套期保值交易总的利润结果才能真实反映 IXM 公司贸易业务稳态盈利水平。

综合考虑后，2019-2021H1，IXM 公司实际稳态毛利润水平达 12.3 亿、15.4 亿、11.6 亿元，利润水平持续有效增长。2021 上半年 IXM 归 母净利润水平达 3.7 亿元。

公司通过打造“矿业+贸易”模式，创造利润新增长点。

IXM 多年来深耕矿产贸易行业，遍布全球的金属贸易网络构建全球化的物流和仓储体系。

公司于 2019 年 7 月 24 日成功并购 IXM 并完成交割，IXM 总部位于瑞士日内瓦，是全球第三大基本金属贸易商（仅次于嘉能可和托克）。

2020 年，IXM 金属贸易量达 534 万吨，员工超过 300 人，在全球 62 多个国家开展业务，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿以及精炼铜、锌、铝和镍金属的贸易。

✓ 2021 年前三季度埃珂森商业毛利率达 15.8%，为历史最佳水平；2020 年 IXM 实 现毛利 2.83 亿美元，归母净利润 1.14 亿美元。

2020 年公司抓住疫情带来的大宗商品价格波动机遇，实现矿端贸易毛利率 3.67%，其中矿物金属贸易毛利率高达 7.62%，主要来自于加工费/精炼费差价；精炼金属贸易毛利 0.86%，毛利来自于基差套利。

✓ 2021 年三季度公司资产负债率为 65.9%，资产负债表稳健。2021 年前三季度集团资产负债率为 65.9%，净有息负债率降低至 24.7%；净有息负债/EBITDA 倍数自 2020 年末 1.74 水平大幅降至 0.56，净有息负债率的下降预示着公司偿债能力进一步加强，对于资金使用的风险管控严谨。

1.3 “精细管理”降本增效成果显著，股权激励提振业绩信心

为了解决资源扩张过于迅速可能造成的管理难题，公司进一步更新管理体系和运作方法，主要表现在：现代化技术应用、内部控制结构及业务板块全面“降本增效”。

✓ 公司已经掌握“开采+回收”双管齐下的现代化资源生产技术。

①开采端：澳洲 NPM 铜金矿山采用先进的分块崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程程度达 100%；其余矿山在开采及运输程序上也基本实现自动化，开采成本较低。

②尾矿回收端：公司已经实现从钼尾矿中回收副产白钨、铜、铁并进行工业化生产，副产品萤石的综合回收正在逐步推进；利用高效的铜钴资源湿法冶金回收利用技术，实现铜尾矿回收钴；部分铌产量由磷尾矿综合回收贡献。

✓ 为符合公司阶段性发展需求，公司从 2018 年起迅速调整升级高层管理结构。

2018 年为加强国际化管理，公司全面搭建“上海-北京”总部管理架构，新 CFO、战略发展总裁和商品市场总监陆续到位；2019 年实施全面降本增效方针，在运营层面将刚果（金）铜钴业务领导层更换为中国管理团队，以减少内部沟通成本；并裁撤凤凰城海外管理运营中心职能；2020 年为实现“成为受人尊敬、世界级、现代化的国际资源公司”的总愿景，公司主动调整最高管理层，孙瑞文担任公司总裁，袁宏林出任洛阳钼业董事长，原董事长李朝春担任副董事长和首席执行官职位。

在执行方面，孙瑞文核心作为“中国境外资源开发功勋人物”，拥有刚果（金）多年深耕经验及成就，能够有效提供公司世界级铜钴矿 TFM 和 KFM 的运营及开发建议，并积极倡导国际化管理思路；袁宏林由鸿商集团推荐并具有投资背景；李朝春曾带领洛阳钼业进行多轮海外并购，目前主要仍负责公司国内外战略并购与投资合作。

公司“降本增效”成果显著，费用性支出控制得当。

2019 年后，公司受益于收购 IXM 贸易业务后产销一体化以及公司制定三年降本增效方案，各项费用控制得当，管理和财务费用有效降低。

2020 年和 2021H1 分别实现降本 29.30 亿人民币和 3.63 亿人民币，超额完成降本目标。

2020 年实施第一次员工持股计划，绑定核心人员实现绩效动力。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 4851 万股，占公司目前总股本的 0.2246%，最高成交价格为 4 元/股、最低成交价格为 3.96 元/股，支付的金额为 1.94 亿元（含交易费用），拟受让员工持股的股票价格为 2 元/股。

股权激励指标考核盈利能力及偿债能力，考核目标包括：

1）2021-2023 年资产负债率 不超过 60%，其中资产剔除包括贸易公司 RMI 高流动性贸易存货在内的货币资金；

2）基于 2020 年业绩数据，2021-2023 年净资产收益率年度复合增长率均不低于 12%。

考核人员为公司 5 位核心人员，将于 2021 年 6 月 19 日起的 12 个月、24 个月、36 个月 后根据考核结果发放相应权益分配至持有人。

第二期员工持股计划已完成股份回购工作。

公司于 2021 年 7 月 14 日推出第二期股份回购方案，拟通过集中竞价交易方式，使用不超过人民币 8 亿元的自有资金，不高于 8 元/股的价格回购公司股份，回购数量不低于 5000 万股，不超过 1 亿股；截止 2021 年 12 月 17 日公司已完成回购，累计回购股份 99,999,964 股，占公司目前总股本的 0.46%，成交价格为 5.67-7.28 元/股区间，回购均价 6.84 元/股。公司预计在三年内将股票用于员工持股计划，或三年期满进行注销。

二、多品种、全球化布局，打造全球领先大宗商品供应商

2.1 刚果（金）铜钴板块：大手笔逆周期收购，两大世界级铜钴矿山贡献长效增长

2.1.1 投资 41.63 亿美元逆周期收购铜钴资源，两大铜钴矿山贡献长效增长

洛阳钼业外延收购铜钴资源，形成非洲刚果（金）TFM 和 KFM 两大铜钴资源布局，全球钴资源量位列第一。TFM 和 KFM 两大铜钴矿均位于钴储量全球第一的刚果（金）共和国，位置邻近嘉能可 Mutanda、中色 Deziwa 等大型铜钴矿。

公司 2016 年和 2017 年公司分别在铜价低位收购 TFM 铜钴矿 56%和 24%的权益，总持股比例达 80%，该矿钴金属量位居世界铜钴矿前列；2020 年公司于铜价上升初期，再度收购 KFM 铜钴矿 95%权益，公司铜钴钴金属资源量全球领先。

2023 年 TFM 铜钴产能预计分别达到 47 和 4.3 万吨，KFM 仍处于开发设计阶段。

① 产量情况：TFM 铜钴矿于 2009 年正式投入生产，2016 年公司首次收购 TFM56%权益， 2020 年 TFM 铜钴产量分别为 18.26 万吨和 1.54 万吨。

②扩产计划：2021 年 9 月 TFM 10K 项目达产以及年底电积车间扩容项目投产，2021 年 TFM 实现铜产量 20.91 万吨，同比增长 14.53%，钴产量 1.85 万吨，同比增长 16.71%；2023 年混矿项目达产后，计划再增铜金属量 20 万吨/年、钴金属 1.7 万吨/年。

此外地下硫化矿作为潜在增量， TFM 项目预计存稳中有增趋势。

洛阳钼业 TFM 与 KFM 两大矿山铜、钴资源量和品位均处于世界前列。

其中 TFM 铜资源量高达 2470.51 万吨，品位高达 2.9%，在刚果（金）铜钴矿中资源量仅次于紫金矿业卡莫阿铜矿和嘉能可 Katanga 铜钴矿。

KFM 钴资源品位居世界大型铜钴矿前列，高达 0.85%，资源量达 310 万吨。洛阳钼业依托两大矿山跻身全球铜钴资源商第一梯队。

铜钴产量横向比较：

（1）铜：公司主要向国际市场销售铜精矿及阴极铜，通过 IXM 直销模式优化销售渠道。2020 年铜权益产量（TFM+澳洲 NPM*80%）规模为 20.96 万吨，根据公司公告显示，2020 年度全球铜金属产量约 2376 万吨（基于伍德麦肯兹数据）；

（2）钴：公司为全球第二大钴生产商，于国际市场销售氢氧化钴。根据英国商品研究所（CRU）数据显示，2020 年度全球钴产量约 14.05 万吨金属当量，同比下滑 6.92%，公司钴产量占全球比重高达 11%。

国内钼钨子公司精矿产能与深加工产能并行，“钼精矿→钼铁”构建公司内部产业链。

矿端来看，公司拥有两大在产钼矿和新疆待开发钼矿，分别由公司及旗下子公司包括合营公司富川矿业（公司拥有管理权）和新疆洛钼矿业（65.1%）拥有；选矿环节，公司拥有大东坡、三强等钼钨精矿生产厂；中游冶炼端，洛阳栾川钼业集团冶炼与金属材料子公司合计拥有 4.5 万吨/年钼铁产能；下游深加工，主要涉及洛阳高科钼钨材料的精密钼丝生产技术。

1）钼：国内钼铁业务深耕多年，已具备雄厚的技术基础和丰富的产品种类。

经过 50 多年发展，公司及旗下子公司已经形成由上游的钼精矿、氧化钼（已焙烧钼精粉），以及下游钼铁、钼酸铵等钼产品布局，成为主要从事钼采矿、钼选矿、钨选矿、焙烧、钼化工和钼金属加工上下游一体化的完整产业链条，生产规模居国内同行业前列；其中全资子公司洛阳高科依靠研发优势实现钼棒到钼丝的先进技术。

2）钨 ：伴生属性不受开采指标限制，主要依托资源贡献上游钨精矿生产不受限于钨开采配额，钼钨伴生矿优势显著。

2002 年起国内对钨实行开采总量控制指标；2020 年全国钨精矿开采总量控制指标为 10.5 万吨，其中主采指标 78150 吨；公司省级技术中心与俄罗斯有色金属研究院达成合作，已经完成从选钼尾矿中综合回收白钨矿的实验和工业试验，因此公司钨精矿具伴生属性，不受采矿限额约束。

公司为全球最大白钨生产商之一，钨产业链前端深化布局。

（1）产品布局：钨产业链自上而下分为上游的钨精矿，中游的仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉和碳化钨粉，下游为钨材、钨钢、钨化工和硬质合金等，公司产品主要包括钨精矿和仲钨酸铵，主要销售市场为中国境内。公司于 2019 年 9 月以 32.68 亿元拍得 2.83 万吨仲钨酸铵，平均单价 11.53 万元/吨，增加了钨资源储备，进一步巩固了公司的行业领导地位；

（2）资源情况：据 2021 年 USGS 数据，全球钨金属储量约 340 万吨，其中中国拥有 56%的储量；国内钨矿资源中，白钨矿比重大但富矿相对较少，80%以上的品位小于 0.4%，过去多年开采的主要是易于采选的优质黑钨矿，经过多年的过度开采，许多黑钨矿山的储量已近枯竭，随着白钨矿选矿和冶炼技术的不断提高，白钨矿开发利量逐年增加，2020 年公司白钨精矿产品市场占有率国内第一，并因此获得国家工业和信息化部“第五批制造业单项冠军”荣誉称号。

2.4.2 资源端：三道庄钼钨伴生矿实现多重技术突破，上房沟开发贡献增量

公司在国内拥有三座大型钨钼矿，稳固国内钨钼精矿产能地位。三道庄钼矿、上房沟钼矿及新疆东戈壁钼矿三大矿山合计钼金属资源量为 156.56 万吨，其中上房沟钼矿品位高达 0.14%；合计钨金属资源量达 39.16 万吨，品位 0.095%。三道庄钼钨矿资源品位开始下滑，受此影响钨金属近年来产量大幅下降，上房沟钼矿接续贡献公司钼金属产量；公司钼精矿及钨精矿产能位居国内钨钼企业前列，2021 年 11 月钼精矿和钨精矿产能分别占全国比重的 13%和 8%。

（1）三道庄钼矿：主采钼矿 5G 智慧赋能，未来十年有望延续辉煌

公司持有三道庄钼钨矿 100%权益，采矿证延续工作有序推进。三道庄矿床位于河南省洛阳市栾川县城西北部约 20 km 的赤土店镇三道庄与冷水镇程家沟交汇处，面积 2.51 km2，是特大型南泥湖钼钨矿田的重要组成部分。

根据 2006 年《河南省栾川县三道庄钼矿资源储量核实报告》，三道庄保有储量钼金属量 68.08 万吨，与钼伴生的白钨保有储量金属量 40.72 万吨，其中工业矿金属量 39.62 万吨，平均品位 0.12%。

公司 已延续取得三道庄钼矿采矿许可证，有效期至 2023 年 6 月。 2019 年公司首次将 5G 技术应用于三道庄矿山实际生产。

公司采选以钼矿为主，并实现从钼尾矿中回收白钨技术，副产品铜、铁已实现工业化生产。

利用 5G 网络超高速率、超低时延的特性，通过钻、铲设备超远程精准控制和无人驾驶纯电动矿用卡车智能编队运行，实现效率安全双重提升。

（2）上房沟钼矿：稳供高品位优质钼资源

公司合营企业富川矿业拥有上房沟钼矿采矿权，公司受托拥有钼矿生产管理权期限至 2022 年 7 月。

富川矿业股权结构为：洛阳钼业全资子公司栾川县富凯商贸有限公司持有其 10%的股权，公司合营公司徐州环宇（洛阳钼业：洛矿集团持股比例为 50:50）持有其 90%股权。

经富川矿业股东大会批准，富川矿业于 2019 年恢复生产，其生产管理权委托于洛阳钼业，委托期限三年。上方沟钼矿钼金属储量 70.5 万吨，品位高达 0.14%。

（3）新疆钼矿：全国第五大钼矿哈密东戈壁钼矿，属于洛阳对口支援新疆项目

公司通过新疆洛钼矿业间接拥有新疆东戈壁钼矿 65.1%权益。

矿山位于新疆东天山哈密库姆塔格沙垄东侧，新疆钼矿是一座特大型、斑岩型钼矿，被列为国家 358 找矿项目的重要成果。

该矿不但具有储量大、品位高、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适合露天大规模开采。

据 2011 年《〈新疆哈密市东戈壁钼矿勘探报告〉矿产资源储量评审意见书》，矿山勘探范围内资源储量矿石量 44131.84 万吨，钼金属量 50.80 万吨，平均品位 0.115%。

该矿山是河南省产业援疆的重点项目、新疆“十二五”规划的重点项目和哈密地区重点工业项目。

东戈壁钼矿已取得自然资源部颁发的采矿许可证，采选规模 30000 吨/天。已经开展矿区临时设施、基建期所需输电线路架设、矿区 35KV 变电站、外联道路、管沟开挖等基础性建设工作，设计方面完成工程地质勘察、初步设计及各种选矿试验、设备考察和选型，累计投资 8.27 亿余元。

2.4.3 加工端：钼钨产品布局广泛，延申深加工技术具优势

公司旗下洛阳钼业高科钼制品成为钼深加工新星。洛阳钼业全资子公司洛阳高科注册资金 2.7 亿元，现有员工 130 人，占地 157 亩，拥有从钼粉到钼棒、钼板/片、钼丝、钼靶材用钼板、钼坩埚以及其他钼制品的完整生产线。

洛阳高科以钼材料为主导产品，面向汽车工业，平板显示器行业以及电子工业全球高端市场，并且全面通过 ISO9001 质量管理体系认证，拥有包括电感偶合等离子体质谱仪、X 射线荧光光谱仪、激光粒度分析仪、氧氮测定仪、C 扫描超声波探伤仪检测仪器等在内的先进研发设备。

2.4.4 经营情况：钼钨板块长期维持高毛利率，业绩表现远超同行水平

公司钼钨产品业绩呈下滑趋势，未来业务比重或降低。

1）产量：2020 年钼金属产量 13780 吨，钨金属产量 8680 吨；近年来钼钨产量出现下滑，主系两大在产矿山品位有所下降；

2）钼钨营收下滑：由于产量延续下滑及品位下降带来的成本抬升，公司钼钨业务业绩表现持续较弱，随着钼钨选矿一公司技改后释放部分产能，前三季度钼产量同比提升 17%，预计 2021 年营收将有所恢复；

3）毛利率下降：2018-2020 年营业收入逐年下降，且毛利润降幅大于营收。2021 上半年业绩恢复有望。钼钨产品毛利率长阶段来看处于公司各板块中的最高水平。

2.5 巴西铌磷： 业务稳定性强，地缘优势贡献稳态增长

2.5.1 抄底铌磷矿优质矿端资源项目，覆盖巴西高需求市场

2016 年公司加大海外资源布局力度，通过全资子公司间接拥有 NML 和 CIL 两大铌磷矿区 100%权益。

2016 年 4 月 27 日，洛阳钼业拟通过巴西全资子公司 AcquireCo、卢森堡全资子公司 LuxC 和英国全资子公司 CMOC UK 分别承接 AANB/AAFB 股权、债权以及 AAML 铌销售业务；

2016 年 10 月 1 日完成资产交割，交易对价为 15 亿美元（根据公司测算折人民币 99.45 亿元）；

2016 年 12 月 27 日，公司非公开发行股票募集资金总额不超过 180 亿元拟用于巴西铌磷和刚果（金）铜钴资产收购项目，其中 95 亿用于巴西铌磷矿收购项目。

2.5.2 铌磷板块组织结构持续优化，管理效率明显提升

公司于巴西境内运营的 AAFB 为巴西境内第二大磷肥生产商，2020 年磷肥（高浓度磷肥+低浓度磷肥）产量为 109 万吨。

磷矿业务范围覆盖磷全产业链，主要产品包括高浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲料补充剂（DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等；加工环节将来自 Ouvidor 矿运输至 Catalão 和 Cubatão 工厂进行磷酸盐产品生产，产品磷酸盐含量在当地保持最高水平；巴西农业发达下当地磷肥需求亟待满足，中国选矿及全流程 术优化贡献磷肥增量。

公司于巴西境内运营的 AANB 为全球第二大铌生产商。

铌产品主要是铌铁，2020 年铌铁产量 9300 吨。铌矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售。

铌铁主要用于生产低合金高强度结构钢，铌行业全球市场集中度高，巴西矿冶公司 (CBMM)占据全球市场约 75%左右的产量。公司铌铁合金由 Ouvidor 加工厂产出，具有对金属合金（如钢）的高抵抗力；同时依托于技术提升和资源综合回收，降本增效手段推进铌铁回收率提升。

2.5.3 经营地位：巴西铌铁、磷肥产业供应龙头

公司产品拥有巴西市场高占有率，经营情况稳定向好。

1）产量：2021 年公司巴西铌磷业务实现铌金属 0.86 万吨，磷肥 112 万吨。计划 2022 年铌产量 0.82-0.95 万吨，磷肥 104-122 万吨；

2）价格：巴西铌铁价格持平在 19.8 万元/吨，2021 年 7 月 19 日 MAP 价格延续上行至 3450 元/吨，磷酸盐需求稳定增长下，价格预期存继续上涨空间；

3）营收及毛利情况：巴西铌磷业务依托市场&资源优势及逆周期属性，实现连续四年营收毛利增长，同时在“降本增效”举措下，2018-2020 年实现材料、人工及制造成本的压缩，稳产量前提下单吨营业成本实现稳定降低，毛利率表现出逐年抬升势，至 2021 上半年进一步提升至 30.83%。

三、以史为鉴：逆周期收矿能力突出，能否打造下一个嘉能可？

3.1 逆周期、多元化布局：打造平台型、国际化的资源巨头

多元化资源布局弱化周期影响：农业板块对冲周期波动，金属板块拉动成长。

1）嘉能可：嘉能可在铜、锌、镍、铝等金属均有布局，同时布局能源、农业板块等；1981 年，集团收购荷兰谷物贸易公司 Granaria，进军农产品领域；1990 年嘉能可持股英国矿业 公司 Xstrata34%的股份，主要经营铜、铁、钒、镍、锌、金、银、铅、钴等金属矿和炼焦煤、热煤等非金属矿。

2）洛阳钼业：洛阳钼业起步于钼钨产品，在资源瓶颈凸显前及时转型，通过海外资源收购，部署多品种资源开发布局。2016 年公司收购巴西铌磷矿业务，依托当地农业发展优势带动磷肥需求，实现铌磷业务稳步增长；2013-2020 年公司持续并购澳洲铜金矿、刚果（金）TFM 和 KFM 铜钴矿，并参股华越镍钴项目，逐步拓展有色金属资源布局。

优质资源储备：核心资产均为优质矿山资源，多维金属布局下具备领先地位。

1）嘉能可：全球最大的锌和铬生产商、第三大矿铜生产商和第四大镍生产商，同时也是全球最大的煤炭生产商之一；

2）洛阳钼业：公司是全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。

逆周期收购能力突出：多次低价收购金属资源，并于周期上行期间实现高产能释放。

1）嘉能可：2008 年收购 Katanga Minning 后，于 2017 年收购刚果（金）Mutanda 并增持 Katanga 至持股比例 86.33%。2021 年三季度产量分别为铜 89.5 万吨、钴 2.34 万吨；嘉能可未来产量预计保持稳定增长态势，铜增量主要来自 Katanta，项目稳定生产铜阴极和氢氧化钴。钴增量来自今年年底前重启的 Mutanda 铜钴项目和 Zhairem 矿产量增加。

2）洛阳钼业：2016 年收购 TFM 后，于 2020 年公司进一步收获 KFM95%权益份额，于刚果（金）部署的铜钴资源量进一步提升，随着 TFM 扩产项目及 KFM 开发后释放产能，未来 5 年内存产量翻番潜力。

3.2 管理运营能力：加码贸易&ESG 能力建设，比肩嘉能可打造全球领先大宗商品供应商

3.2.1 矿业贸易计划：部署产贸一体赛道，打通全球化网络

产贸协同：双方在发展历程上殊途同归，均致力于部署产贸一体的国际化赛道。“矿业+贸易”是公司打造全球化和现代化矿业的战略发展方向，综合和多元化的贸易、物流和矿业投资业务，拥有成熟的价值创造模式。

✓ 嘉能可作为世界领先的大宗商品贸易商，实现从早期“贸易套利”到如今“产业链价值创造”独特经营方式的转变。2013 年嘉能可对 Xstrata 进行并购重组，实现了全球贸易和矿业生产的强强联合，全面开启“生产+贸易”双轮驱动模式，公司从全球供应商基地获取商品，并将其销售给世界各地的客户。

✓ 洛阳钼业作为世界领先的资源生产贸易商，实现从“钨钼起家”到“海外并购+贸易加持”的转变。海外并购阶段为 2013 年至今，并于 2018 年收购 IXM 取得基本金属贸易全球第三地位，深化金属布局多元化和国际化模式；依托 IXM 发达的物流网络，公司迅速调整销售运输路径，寻求最优方案，保障运输总体稳定。

巴西铌铁方面，铌铁单位物流费用同比降低 35%，海运费用降低 10%，公司建立“生产厂-IXM-消费用户”的经销模式，不断增厚铌铁销售利润。阴极铜、铜精矿业务也建立起了矿山-IXM-终端加工厂及冶炼厂的业务模式；氢氧化钴主要通过 IXM 的贸易网络销售给包括优美科（Umicore）在内的下游钴冶炼厂商和新能源供应链下游生产商。

IXM 已负责 TFM 所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及 NPM 所产铜部分产量的对外销售，也已深度参与公司其余众多层面的资源整合与利润实现。

2020 年，金属价格波动剧烈，IXM 充分体现了其业务模式抗周期性的特点，完成矿物产品实物贸易量 274 万吨、精炼产品实物贸易量 260 万吨，2021 年实现精矿产品贸易量 288.4 万吨，精炼产品贸易量 361.3 万吨，为公司贡献稳定业绩。

预计 2022 年总贸易量进一步提升 至 770-910 万吨。

3.2.2 对标海外优质矿企管理模式，ESG 评级位居业内领

两者均追求 ESG 精细化管理模式，挤进全球矿业第一梯队。

洛阳钼业、力拓、必和必拓和英美资源在齐列“A”级，嘉能可在安全、尾矿处理、、环保等方面作出优异表率；公司对标海外优质矿企实施精细化、现代化智能矿山，尤其在 5G 应用、尾矿回收、

安全保障等环节注重管理，通过优质管理水平在 ESG 方面国内领先，位列国际矿业前 位。 ESG 绩效评级稳居行业前列。

1）MSCI 评级：公司 ESG 最新评级由“BBB”调升至“A”， 与力拓、必和必拓和英美资源同级，有色金属同规模矿企中的最高评级；

2）新浪评级 首份“中国 ESG 优秀企业 500 强”名单中，矿企前三名分别是华润电力、洛阳钼业和中 国石化。

ESG 高评级彰显公司在安全工作、贸易国际化等方面表现突出：

✓ 2021 年矿山安全工作持续进步，打造资源环保型矿企：2019 年，公司在全球的 运营实现了零工亡和零重大环境事件，全年可记录工伤事故率 TRIR 为 1.62，优于 ICMM 公布的全球矿业平均水平，2020 年进一步降低至 1.25。 同时，公司实施了 适用于全集团的《环境政策》，涵盖尾矿管理、闭矿计划和复垦、水管理、生物多 样性、能源、温室气体排放和空气质量。

公司所有的运营矿区都拥有成熟的环境管 理体系（EMS），并通过了 ISO14001 标准的认证。公司 18.3％的直接能源消耗来 自可再生能源，82%用水量来自循环水。

✓ 公司持续加强矿产品的负责任供应链建设，钴溯源项目 Re Source 顺利推进，预计 年内可覆盖特斯拉供应链；指标全面覆盖企业碳排放、资源利用、废弃物处理等环 境数据，员工培训与发展、供应链管理、反腐败、公益捐助等社会责任数据，以及 董事会、薪酬体系、商业道德、税收透明度等公司治理数据。

四、盈利预测

4.1 盈利预测

营业收入：

铜钴板块：

产量方面，2021 年 TFM 实现铜产量 20.91 万吨，同比增长 14.53%，钴产量 1.85 万吨，同比增长 16.71%。2021 年 9 月 TFM 10K 项目达产，2022 年计划铜产量增至 22.7-26.7 万吨，钴产量 1.75-2.05 万吨。

2023 年混矿项目规划新增铜产能 20 万吨、钴产能 1.7 万吨，至此，预计 TFM 阴极铜和氢氧化钴总产能分别达到 47 万吨和 4.3 万吨，产量持续提升。

价格方面，2021 年疫情后制造业复苏带动全球金属需求快速增长，铜钴金属上游资源恢复缓慢，供需缺口令年内二者均价同比分别上涨 40.19%/42.48%至 68408 元/吨、37.96 万元/吨，量价齐升推动公司 2021 年营收同比 大增。

2022-2023 年预计价格高位小幅震荡回落，均价仍维持高位。预计 2021-2023年铜钴板块营业收入增速分别为 84.88%/17.76%/25.50%。

铜金板块：

产量方面，2021 年 NPM 项目实现铜产量 2.35 万吨，金 2.20 万盎司。

预 计 2022 年铜产量 2.25-2.62 万吨，黄金 1.73-2.02 万盎司。随着现有选矿厂处理量的提 升以及 E26L1N 矿体的开发扩建，按公司持有 80%的权益计算，预计 NPM 铜金产量仍 有小幅提升空间。

价格方面，铜金属全球库存处于低位，国内 “稳增长”政策有望拉动需求持续向好，基本面支撑铜价高位运行。

伴随美国加息周期临近，黄金价格或将演 绎先涨后跌，均价维稳。预计 2021-2023 年铜金板块营业收入保持 5%增速 。

铌磷板块：

产量方面，2021年公司巴西铌磷业务实现铌金属0.86万吨，磷肥112万吨。 计划2022年铌产量0.82-0.95万吨，磷肥104-122万吨。

2020 年公司对 Niobras 工厂 进行产能改造，铌金属产能有望提升。

价格方面，铌行业供给集中度高，需求端同样 90%用于铌铁，价格表现相对稳定，制造业复苏背景下，铌价稳中有增。

全球 71%磷用于化肥生产，2021年磷肥价格受到粮食需求和化肥价格强劲支撑。

巴西铌磷业务依托市场&资源双充足优势及逆周期属性，营收毛利有望持续稳步增长，同时在“降本增效”举措下，毛利率表现小幅增长。预计2021-2023年铌磷板块营业收入保持 5%增速。

钨钼板块：

产量方面，2021 年中国钨钼板块产钨金属 0.87 万吨，钼金属 1.64 万吨，预计 2022 年钨产量为 0.61-0.72 万吨，钼产量 1.28-1.51 万吨，环比小幅下滑。

因公司三道庄钼钨矿资源品位开始下降，受此影响2018-2020年钨金属产量同比下滑，预计未来两年钨钼金属产量难见增长。远期随着上房沟钼矿复产及新疆钼矿开发，钨钼板块产量有望企稳回升。

价格方面，2021年钨精矿原料受国内环保限产供给减少，原料生产成本抬升带动 APT 价格上涨；钼金属受疫情后钼铁需求带动明显，叠加上游国际钼矿事故频发以及海运不畅，共同推升钼金属价格。

往后看，供给端干扰逐渐弱化，叠加需求增速下滑，价格将高位回落。

预计 2021-2023 年钨钼板块营业收入保持-5%小幅下滑。

4.2 报告总结

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 50.72、62.52、74.03 亿元，对应 PE 分别为 24.4、19.8、16.7 倍，PB 分别为 2.8、2.5、2.2 倍。

我们认为，公司通过逆周期国际化扩张打造多金属板块布局，构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益。

在非洲刚果（金）地区坐拥 TFM 和 KFM 两座铜钴矿山，奠定全球钴资源量第一和钴生产能力第二的地位，未来五年持续贡献业绩增长。

2019 年参与印尼镍钴项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。同时，为了解决资源扩张过于迅速可能造成的全球化管理协调失衡问题，公司对标海外优质矿企管理模式，推行现代化技术应用，改善内部管理结构，实现业务板块全面“降本增效”效果显著，ESG 评级创新高领跑国内矿界，迅速成长为现代化国际矿业巨头，

风险提示

1、金属价格大幅波动风险

本公司收入主要来自有色金属及磷产品，主要包括阴极铜、铜精矿、氢氧化钴、钼铁、钨精矿、铌铁及磷肥等其他相关产品的销售，经营业绩受矿产品市价波动影响较大。由于相关资源开采及冶炼成本变动相对较小，公司报告期内利润及利润率和商品价格走势密切相关，若未来相关资源产品价格波动太大，会导致公司经营业绩不稳定，特别是如果相关资源产品价格出现大幅下跌，公司的经营业绩会产生较大波动。

2、海外资产运营风险

公司具有较为丰富的海外资产运营、管理经验，但不同国家政治、经济、法律和劳工等经营环境的一定差异对公司不同地区的资产经营管理带来巨大挑战。另外，随着公司加速国际化步伐，对公司国际化管理的各类专业化人才的储备、培养和引进带来较大的挑战，公司的经营管理可能在一定程度上受到人才紧缺的影响。对此，公司积极引进全球范围内具有丰富行业运营经验和国际化管理能力的人力资源，以对公司全球业务实施高效管控，降低运营风险，实现公司国际化多元化成长的目标。

3、政治及政策风险

本公司主要运营项目分布于：中国、刚果(金)、巴西、澳大利亚和瑞士等国家和地区，其中 TFM 铜钴矿及 KFM 铜钴矿项目位于刚果(金)，作为全球不发达的国家之一，其社会问题较为突出，如该国未来政治及治安环境出现恶化，会对公司生产经营造成不利影响。其他国家如若业务运营地国家宏观经济调控政策、外汇管理政策、产业政策及税收政策等政策调整和变化，同样可能会对公司的运营造成一定影响。为应对潜在风险，公司境外资产运营理念注重与当地政府、社区、社会团体之间培养良好关系，关注相关国家政治、经济形势变化，提高政策风险防范和应对能力。随着中国同刚果(金)的政治关系日益稳定密切，赴刚投资受国家鼓励并成为趋势。

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高端盐龙头，雪天盐业：食用盐和盐化工协同发展，优势持续凸显

1. 盐改第一股，品牌高端化持续推进

1.1. 盐改第一股，多产品布局完善

雪天盐业是我国盐行业龙头之一，是湖南省内最大的食盐、两碱用盐及小工业盐生产企业， 前身湖南盐业成立于2011年12月，2018年3月26日在上海证券交易所挂牌交易，并于2020年 9月更名为“雪天盐业集团股份有限公司”，根据官网，是全国盐行业第一家产销一体、跨省联合的现代股份制企业，因“逆势上市”被誉为“中国盐改第一股”。

自成立以来，公司始终专注于盐及盐化工产品的生产、销售，主要产品为包含食盐、工业盐 及畜牧盐等的各类盐产品、芒硝、烧碱等，广泛应用于食品加工、印染、日化、玻璃、纺织 业等行业，与人们生产及生活息息相关。

公司作为盐行业龙头之一，具有较强规模优势。

根据公告，目前公司拥有各类盐产能约500万吨，其中小包食用盐40多万吨，在当前全国盐业具有约1亿吨/年总产能，对直接供家庭及餐饮使用的小包食用盐的需求量约500万吨的市场背景下，综合实力位居行业前三甲。

此外公司通过九二盐业拥有30万吨/年的离子膜烧碱产能及18万吨/年双氧水产能，通过收购湘渝盐化具备纯碱产能70万吨/年、氯化铵产能70万吨/年，多产品布局逐步完善。

1.2. 湖南国资委实控，股权集中程度高

股权方面，公司控股股东为轻盐集团，又由于轻盐集团为由湖南省人民政府出资，湖南省国 资委履行出资人职责的国有独资公司，因此公司实控人为湖南省国资委。

公司股权较为集中，根据公告，截至21Q3 轻盐集团直接持有公司60.5%的股权，同时通过 其全资子公司轻盐创投间接持股2.82%，合计持股63.3%，控股股东及实控人对公司影响较 为显著。

1.3. 率先提出高端化，产品差异化凸显

公司率先提出高端战略，根据官网，2021年4月30日公司举行雪天高端战略暨高端副品牌 “松態 997”产品发布会，在行业内率先推出高端战略，在当前人们消费持续升级的背景下推进技术及产品的升级。

当前公司产品差异化已逐步体现，根据公告，截至21Q3公司实现营收17.2亿元，同比+17.9%，未来随着产品结构不断调整以及产品高端指标进一步凸显，公司盈利能力有望逐步提升。

在经营方面，公司日常费用管理能力较强，2020 年销售费用率显著降至 9.02%，主要考虑 由公司执行新收入准则，将运输费、配送费等从“销售费用”重新分类到“营业成本”列报导致，同时，“营业成本”的增加也使得公司2020年毛利率由2019年的46.4%下降至31.5%，综合上述影响，2020 年公司实现净利率 7.22%，同比+0.03pct，整体盈利能力有所提升。未 来随着各项业务逐步推进，公司经营优势有望进一步显现。

1.4. 研发投入程度高，生产技术优势强

公司专注研发，近年来研发费用率逐步上升，根据公告，截至21Q3公司研发费用率为4.25%，相较于2020年的3.93%提升0.32pct。

随着研发投入持续落地，公司技术优势不断提升，根据公告，截至21H1 公司已拥有 197 项授权专利，其中含发明专利 26 项，实用新型 156 项，外观设计 15 项，技术优势较为显著。

公司技术优势突出，根据公告，当前已建立了包括湖南省企业技术中心、湖南省井矿盐工程 技术研究中心以及湘衡节能环保制盐工程中心、湘澧绿色生态制盐工程中心、雪天品种盐开 发工程中心、湘渝纯碱化工工程中心、九二氯碱化工工程中心、晶鑫复合包装工程中心等的 “1 个直属研究中心+8 个专业工程中心”两级技术创新体系。

当前矿山采卤技术、卤水净化工艺技术、多品种盐生产技术等方面的技术均已较为成熟，同时公司各项自主创新开发的原盐生产工艺已顺利应用到产线中，根据公告，公司湘衡盐化、湘澧盐化已实现盐硝联产循环经济发展模式，能源利用效率得到有效提升，为公司盈利能力提升做出独特贡献。

1.5. 产品销售渠道广，公司品牌优势强

由于食盐业务具有较强消费属性，公司持续拓展自身产品销售渠道，推动渠道下沉，直销与 经销模式同步发展。

经销方面，公司通过第三方具有合格经营资质的合作经销商的销售渠道将产品销往客户终端，近年来公司省内外经销商数量不断增加，根据公告，截至 21Q3，公司已在全国发展 17.4 万家经销商，相较 2020 年增加 20629 家，公司终端市场布局逐步完善。

而在直销方面，公司采取自建分支机构、自建销售网点、自建的开门生活电商平台、自建物 流或委托第三方物流等方式进行跨区域线上线下直销和批发，直接与客户建立联系并签订合 同，持续自主开拓市场。

2017 年以来公司直销渠道快速发展，根据公告，2021 年前三季度公司直销营收占比达 52.3%，较 2020 年直销营收占比 51.7% +0.67pct，近年来毛利率更高的直销渠道的快速发展为公司盈利能力的提升提供有效助力。

同时公司积极迎合新零售趋势，线上线下同步发力，提升商超电商运营水平。

在较为传统的线下方面，公司已入驻大部分知名连锁商超，在线上则充分利用自建的开门生活电商平台、直播平台以及天猫、京东、苏宁易购等 B2C 平台，开辟多种线上销售渠道，销售渠道布局和终端建设不断完善。

除持续进行渠道布局外，公司不断进行品牌建设，加强产品品牌优势。

根据公告，公司品牌“雪天”牌食盐商标是中国驰名商标，当前“雪天”品牌已入驻央视主流媒体以及芒果 TV 热播综艺栏目，根据公司与投资者的交流，2022 年 2 月 1 日（正月初一）开始，CCTV-1 新闻联播前黄金时段已播出雪天盐广告（18：56 后），同时 CCTV-4 和 CCTV-13 不同时段和央视新媒体也进行配套推广，此外公司已成为中国烹饪协会战略合作伙伴、中国航天事业全球合作伙伴、中国国家烹饪队一级全球商业合作伙伴，以及 2022 年杭州亚运会、亚残运会官方食用盐供应商，公司食盐主供应渠道地位不断夯实。

1.6. 盐穴资源储备多，综合利用空间广

公司盐穴资源丰富，根据公告，当前已经拥有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、湘渝盐化四 个矿区采矿权，相关矿区均具有较大的规模以及较长的开采时间，其中湘衡盐化作为亚洲规 模最大的单个井矿盐制盐企业，主矿与目前已建成江苏常州金坛储气库、压缩空气发电项目 的盐层属于同一地质年代且地质特征相似，具备综合利用的优越条件。

未来随着持续开采，公司新增盐穴空间将持续增加。当前盐穴综合利用开发已获得国家支持，盐穴是指在含盐地层或盐丘中利用钻井注入水等溶剂使盐岩溶解形成的地下空腔，是一种优良的储存资源。

与目前常见的地面储气罐相比具有良好的气密性和液密性、较高的安全性，此外储存容量大、地面空间占用小，如技术方法科学正确，可以用来存储工业废料、石油、成品油、天然气及氦气等，作为一种不可再生资源具有较大“再利用”可能性，对推动实现资源的可持续发展具有较为重大的意义。

我国盐矿资源丰富，但与欧美等国相比在盐穴储能利用方面的研究起步较晚，盐穴地下储库 的建设数量和技术水平仍有较大差距。

当前盐穴综合利用开发已成为国家支持、行业内重点关注的发展方向，未来随着相关研究及应用的持续推进，我国盐穴综合利用开发有望得到快速发展。

特别是在盐穴储气方面，在当前我国加速推进“双碳”目标实现的大背景下，能源结构持续向绿色低碳转型，以天然气为代表的绿色能源在人们日常生产生活中面临越来越多的需求。

但值得注意的是，供暖季等因素导致我国天然气消费季节性较为显著，就需要充分发展盐穴 等储气库作为有效调峰手段实现保供。根据中国科学院，随着“西气东输”、中俄东线天然气管道、“川气东送”和中缅油气管道的运行与启动，为解决现有储运基础设施工程建设能力/速度与国家需求不匹配等问题，地下储气库的建设将随着高需求进入到快速发展阶段。

根据公告，公司已与相关单位在储气领域、能源综合利用服务等方面签署了战略合作协议， 后续将加快推进项目开发。当前衡阳盐穴综合利用开发已经列入了湖南省十四五重点规划项 目，公司作为相关资源储备者，未来发展有望受到较强政策端助力。

2. 食用盐：“三个转变”持续推进，高端产品优势显著

食用盐是公司主要产品之一，化学名称为氯化钠（NaCl），是人类生存最重要的营养物质之 一，作为生活中常用调味料面临极强刚需。当前公司食盐品种丰富，主要可分为食用小包盐和食品加工盐两大类，其中食用小包盐包括加碘精制盐、未加碘精制盐、海藻碘盐、海藻碘低钠盐、腌制盐等产品及满足中高端人群需要的松態997生态食用盐、岩晶盐、活水盐、南岳寿山盐等产品，具有较强品牌竞争力。

2.1. 盐改激发市场活力，盐业龙头充分受益

我国盐业2017年后推进供给侧结构改革。

1996年国务院《食盐专营办法》规定我国食盐销售严格执行国家专营制度，此后食盐的销售严格受专营制度管控，我国食用盐市场进入平稳发展阶段。

此后在2016年 4 月 22 日，国务院实施了《盐业体制改革方案》（国发[2016]25号），在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革，在两年的过渡期内主要取消了食盐产销区域限制，允许省级食盐批发企业、食盐定点生产企业开展跨省自主经营，此外促使食盐销售定价更趋市场化，盐改的实施为我国食盐行业及业内各企业发展带来了显著影响。

根据公告，盐改允许生产企业可以直接进入流通渠道，各省级批发企业可以开展跨省经营， 同时放开食盐出厂、批发和零售价格，有效提升了我国市场中食盐品种丰富度以及市场竞争 活力，对行业健康发展提供积极助力。

根据商务部数据，盐改以后，我国食盐零售价格明显上行，行业内企业盈利能力逐步提高。

值得注意的是，《盐业体制改革方案》要求“不再核准新增食盐定点生产企业，确保企业数 量只减不增”，根据公告，当前公司下属有湘衡盐化、湘澧盐化、九二盐业、雪天技术、永 大食盐、湘渝盐化六家国家食盐定点生产企业，竞争优势较为明显。

同时，《盐业体制改革方案》要求推动盐业企业做优做强，鼓励食盐生产、批发企业兼并重 组。

近年来公司不断增强自身在食盐定点生产资质方面的储备，2021 年完成对轻盐集团、轻盐晟富基金和华菱津杉持有的湘渝盐化 100%股权的收购，根据公告，2021 年 12 月 28 日已办理完毕资产过户手续事宜，公司已合法直接持有湘渝盐化 100%的股权，根据公告，湘渝盐化控股子公司索特盐化拥有年产 100 万吨的井矿盐产能，具备食盐定点生产资质和批发资质，通过收购湘渝盐化，公司在制盐方面的规模效应将进一步放大，未来随着相关业务的开展，公司盈利能力有望逐步提高。

除盐改以外，发改委《产业结构调整指导目录（2011 年本）》也对我国盐行业企业生产装臵 及产能提出了一定要求，在此背景下，我国盐产业集中度有望不断提高。

公司作为行业内产供销一体化的龙头之一，有望受益于目前已经具备的规模优势，在行业集中度不断提高的背景下实现公司竞争力及盈利能力的不断提升。

2.2. “三个转变”持续推进，龙头地位不断增强

在传统优势食用盐业务方面，公司始终深化“三个转变”战略目标，即由区域性公司向全国性公司转变，由单一井矿盐向井矿盐、海盐、湖盐全品类转变，由单纯盐产业向盐产业链集群转变，当前“三个转变”目标的实现持续推进。

2.2.1. 以湖南为市场原点，向全国性公司转变

公司不断由区域性公司向全国性公司转变。地理布局方面，由于食盐、小工业盐、两碱用盐 均具有一定的销售半径，因此相关产品的销售受地理位臵影响较大，区域性较强。

根据公告，成立之初，公司三大盐矿分布于湖南和江西，毗邻贵州、广西、广东和福建等无井矿盐的省份，具备较为显著的天然区位优势，其中湘衡盐化是亚洲规模最大的单个井矿盐制盐企业，建矿至今共采出岩盐约 3400 万吨，地下盐穴溶腔体积 1500 万方以上，主矿厚度 300~400 米，埋深超过 500 米，断裂不发育、构造简单，天然条件优越。

成功收购湘渝盐化后，公司在获得其食盐定点生产资质的同时也将自身拥有的矿区采矿权数 量增加至四个。

根据公告，湘渝盐化岩盐矿床品位高达 75%~85%，产品主含量高（NaCl 含量≥99.6%），粒度大而均匀（0.15mm 以上达 99%），色泽洁白（白度≥85%，大于国标优级品标准之 80%），品质在全国井矿盐中处于领先水平，通过成功收购湘渝盐化，公司资源储备进一步丰富，资源优势更加显著。

同时在市场布局方面，公司在 2018 年以后积极向省外市场拓展，根据公告，2020 年 9 月公 司拍得永大食盐 42.1%股权及 1000 万元债权，永大食盐地处河北省唐山市，对公司在华北 及东北地区的业务布局的完善提供了有力保障。

此外，通过收购毗邻长江的湘渝盐化，公司有望进一步参与到大西南地区及长江流域的市场竞争中，进一步实现全国性食盐销售。公司全国化布局持续完善。

根据公告，截至2021年 12 月公司已在湖南省外设立了 30 家省外分公司，共发展超过 1.6 万家经销商，2021年公司省外市场销量超过省内，产品覆盖全国各省市区的市场。公司省外营收占比不断增加，根据公告，21Q3 公司省外营收占比达 69.0%，相较 21Q2+3.32pct，公司向全国性公司的转变步伐持续推进。

在海外方面，公司积极响应“一带一路”要求，逐步扩展海外销售市场，根据公告，2020年公司盐产品出口实现“三个首创”，即雪天品牌疫情期间首次出海（柬埔寨）、首次走进发达国家零售市场（韩国、新加坡）、首次走进非洲市场（安哥拉），未来随着公司向全国乃至全球各个地区市场拓展脚步的持续落地，公司竞争力有望进一步提升。

2.2.2. 不断增加盐种类型，布局盐产品全品类

在不断增强自身规模优势的同时，公司不断增加产品类型，提升自身产品品质。

根据盐种不同，盐业资源可分为井矿盐、海盐、湖盐三大类，各品类生产工序及需要的资源各有不同。

经过多年发展，公司积极由单纯井矿盐向井矿盐、海盐、湖盐、进口盐等全品类转变，2020 年通过收购完成永大食盐，公司建设了海盐生产及进口基地，有效拓展了盐产品品类，公司 产品结构得到进一步优化。

公司募投项目进展顺利，生产成本有效降低，产品质量显著提升。

根据公告，截至2021年 3 月，公司“食用盐提质升级技术改造项目”已建设完毕并投产运行，当前已顺利结项，此外，2020年全国首条井矿盐零添加独立生产线已在湘澧盐化正式竣工投产，在制盐技术和装备上实现了三个“率先”，即率先建成了井矿盐零添加独立生产线，率先采用了陶瓷膜过滤卤水的高效净化技术，在制盐工艺中无需添加絮凝剂、阻垢剂与抗结剂，以及率先引进了蒸发育晶等先进的制盐技术及设备，产线的投产有望为公司食盐产品结构的调整以及产品附加值的提升做出显著贡献。

2.2.3. 推进相关领域延伸，向产业链集群转变

公司在持续拓展产品品类的同时还积极向盐产业链集群进行转变，根据公告，公司湘衡盐化、湘澧盐化已实现盐硝联产循环经济发展模式，公司低碳绿色循环经济持续发展。公司还持续在盐药融合方面发展。

根据公告，公司控股股东轻盐集团除盐业外还布局医药流通业，由其另一家公司湖南医药集团运营，公司与其在营销网络、研发生产、仓储物流及信息化管理等方面均有望实现共用共享，从而实现运营效益的有效提升。

此外，由于食盐具备医药属性，未来公司高纯 NaCl 有望在血液透析、腹腔透析、血液过滤 等医药领域得到广泛应用，通过与医药平台的合作，公司有望探索开发特殊医学用途配方食 品，从而进一步拓展业务空间，实现盈利能力的快速提升。

同时，公司开始向复合调味品领域延伸，根据官网，2022年 1 月公司与新农垦（上海）农 业发展有限公司签订战略合作协议，将共同出资设立股份公司，扩展和深化在复合调味品领 域的多层面合作。

复合调味作为一种针对家庭及餐饮行业的标准化解决方案，随着人们消费水平的不断提升，对传统调味的代替化和丰富化趋势越发凸显。

未来随着公司在相关领域不断拓展，公司向盐产业链集群转变的发展目标有望逐步实现。

2.3. 高端化战略持续推进，多样化产品迎合时代

近年来我国对健康产业的关注度与日俱增，根据2016年 10 月发布的《“健康中国 2030”规 划纲要》，推进健康中国建设，要“制定实施国民营养计划，深入开展食物（农产品、食品） 营养功能评价研究，全面普及膳食营养知识，发布适合不同人群特点的膳食指南，引导居民 形成科学的膳食习惯，推进健康饮食文化建设”。

当前，我国健康产业发展不断加快，特别是在新冠疫情对全球各国造成较大影响后，人们对健康产品及服务的需求显著增加。不少食品、调味品企业也已将健康产业或健康产品作为企业发展的重要方向。

公司在中国盐行业率先提出高端战略，持续突出产品高端指标，开发高端产品。

根据公告，当前已经推出松態 997 海藻碘生态食用盐、加碘生态食用盐、未加碘生态食用盐等六款高端产品，产品附加值持续提升。

特别是“松態 997”高端系列，根据公告，2020 年 11 月湘澧盐化井矿食盐独立生产线正式投产，2021 年 4 月，该生产线出品的松態 997 系列食盐产品正式面世。

根据人民网，“松態 997”采用行业第一条食盐独立生产线，饮用水源采卤，并在生产过程中创新性采用陶瓷膜过滤高效净化，蒸发育晶先进工艺，全过程零添加抗结剂、絮凝剂、阻垢剂，纯度高达 99.7%。

根据国家标准GB/T 5461-2016《食用盐》，精制盐分为三级，优级精制盐的氯化钠含量为 99.1%，一级精制盐的氯化钠含量为 98.5%，二级精制盐的氯化钠含量为 97.2%，“松態 997” 以 99.7%的产品纯度远超国家优级食用盐标准 99.1%，其高纯品质为中国盐产品树立了新的 标杆。

无论从采卤水源还是从技术工艺方面，“松態 997”都具有较为独特的优势。

首先是在采卤水源方面，公司使用的是天然饮用水源采卤，保证了水源纯净。根据公告，目前全国只有三家盐矿采用天然饮用水源采卤，雪天盐业独占其二（湘澧盐化、湘渝盐化），产品竞争优势独特。

在技术工艺方面，产品采用陶瓷膜精制卤水工艺技术，根据 CNKI，该技术对比传统卤水净 化工艺能够明显提升盐质，产品主含量高，无需添加絮凝剂、阻垢剂，盐水无泡沫、澄清度 好，能够满足特殊工艺食用盐生产用卤水的需要。

此外，由于食盐容易吸潮结块，因此通常需要在产品中添加亚铁氰化钾或者柠檬酸铁铵等抗结剂防止结块，在当前消费者食品安全意识不断提高的背景下引起了较多争议。

根据公告，公司“松態 997”产品有效规避了通过添加抗结剂防止产品结块的传统途径，优势较为明显。

除“松態 997”系列高端产品以外，公司还推出了低钠盐、益生元盐、天然钙盐等多个调味盐系列，能够满足不同消费人群的特殊需求。例如，低钠盐利用添加的氯化钾来代替部分氯化钠，有效减少人体对钠离子的摄入，能够达到协助预防高血压及心脑血管疾病的效果；天然钙盐通过特殊工艺保留岩盐中的天然钙离子，没有人工添加任何化学物品的钙成分，每 100g 里含有 120mg 的钙含量，能够有效补充人体所需钙元素；益生元盐则在保证调味的基础上添加了功能性低聚糖类益生元，益生元作为一种肠道微生态调节剂能够促进肠道产生免疫蛋白，提高肠道免疫力，在当前人们健康意识快速提升的当前有望为公司产品竞争力提升做出显著贡献。

3. 工业盐及盐化工：“两碱”领域陆续布局，新能源拉动高需求

除食用盐外，公司主要盐产品还包括各类工业盐产品。工业盐与食用盐主要成分同为氯化钠，定义上来说为除食盐以外的其他用盐，主要包括作为两碱（烧碱、纯碱）原料的两碱用盐及除两碱用盐以外的小工业盐。

业盐被称为“化学工业之母”，在盐酸、烧碱、纯碱、氯化铵、氯气等基本化学工业品的生产及饲料、皮革、陶瓷、玻璃、肥皂、染料、油脂、矿冶、医药等工业部门以及水处理、制冰冷藏、公路除雪等方面均有广泛应用。

工业盐，特别是两碱用盐作为下游盐化工行业的基础原料，对国民经济发展具有显著影响。

3.1. 可转债募投项目逐步落地，烧碱、双氧水布局完成

盐化工是指利用盐或盐卤资源，加工成纯碱、烧碱、盐酸、氯气、氢气、金属钠，以及这些 产品的进一步深加工和综合利用的过程，主要包括制盐业、无机碱（两碱）工业和以氯、溴 为原料的精细化工。

在盐化工领域，公司以主营的工业盐产品为基础不断向下游延伸。

2020年7月公司发布公告，拟发行可转债募集不超过7.20亿元，用于“九二盐业年产30万吨离子膜烧碱项目二期工程”、“九二盐业年产18万吨过氧化氢（双氧水）项目”、“九二盐业374万 m 3/年采输卤项目”、“湘澧盐化2x75t/h锅炉超低排放环保改造项目”、收购九二盐业10%股权项目以及补充流动资金。

其中，“九二盐业年产30万吨离子膜烧碱项目二期工程”、“九二盐业年产18万吨过氧化氢（双氧水）项目”、“九二盐业374万 m 3 /年采输卤项目”实现了在原材料供应方面互相保障，在产能设计方面彼此匹配，在产业链方面逐级延伸，对公司向盐化工产业链下游的延伸具有显著意义。

当前上述项目已取得较大进展，根据公告，随着九二盐业烧碱二期项目于 21H2 竣工投产以 及双氧水项目于2021年 7 月竣工投产，当前九二盐业已拥有 30 万吨/年烧碱产能及 18 万吨/年双氧水产能，盐碱联产、热电联产的循环经济发展格局逐步形成，为公司延伸盐化工产业链，扩大盐化工产业化规模以及提升整体盈利能力提供助力。

3.2. 定增收购并表完成，联碱产能逐步贡献

在投资项目进行产业链延伸的同时，公司还通过并购等方式增加自身产品种类及产品产能。 根据公告，公司收购的湘渝盐化除控股子公司索特盐化拥有的 100 万吨/年的井矿盐产能外，还具备纯碱 70 万吨/年以及副产品氯化铵 70 万吨/年的生产能力。

通过并表湘渝盐化，公司成功布局纯碱行业，实现向盐化工“两碱”领域的延伸，再次加速在盐化工产业链的发展节奏。

3.2.1. 纯碱传统生产方法，节能环保优势显著

纯碱的生产工艺较多，主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又包括氨碱法和联碱 法。当前我国纯碱产能所使用工艺以氨碱法和联碱法为主，二者占比相近，根据百川盈孚， 在我国 2021 年纯碱有效产能中，氨碱法、联碱法、天然碱法制纯碱产能占总产能比例分别 为 48.3%、46.8%、4.95%。

在生产纯碱的三种方法中，与其他两种传统方法不同，天然碱法生产工艺直接以天然矿物碱 为原料，通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤、蒸发、结晶等工序来制取纯碱，具有生 产工艺简单、成本低、碳排放较少的优势，但另一方面，由于受相关资源地理分布限制，全 球天然碱法产能分布具有较强区域性，当前我国纯碱产能仍以合成碱法为主。

合成碱法又可分为氨碱法和联碱法两种方法。其中氨碱法由比利时工程师索尔维发明，因此 又称索尔维制碱法，主要制备原料包括食盐、石灰石、焦炭及氨等，通过在室温下从溶液中 分离出碳酸氢钠，再加热煅烧得到纯碱。

而联碱法由我国化学家侯德榜提出，因此也称侯氏制碱法，联碱法主要原料为食盐、氨和二氧化碳，在索尔维法基础上将纯碱和合成氨两大工业联合，能够产出纯碱与氯化铵两种产品。

总体来说氨碱法优点主要在于生产原料来源方便，步骤简单，产品纯度高，同时由于能够实 现部分二氧化碳和氨气的循环，从而能够有效利用碳、氨等资源，在一定程度上实现连续生 产。

此外，由于联碱法制程较为复杂，生产装臵投入成本较高，且需要例如合成氨等技术难度大的相关工业与之配套，因此相较于联碱法而言，氨碱法具有相关壁垒较低的优点。而其缺点在于原材料消耗量大，原盐利用率较低，且排出的废渣中含有大量氯化钙，污染性强且难以利用。

对比氨碱法而言，由于联碱法在整个生产过程中能够利用合成氨产生的氨气和二氧化碳，在 提高盐的利用率的同时避免了大量废渣废液的排放，因此具有原材料利用率高、产品质量好、能耗低的优良特性，食盐利用率能够达到 95%以上。

此外，根据环保部 2009 年发布的《清洁生产标准纯碱行业》（HJ 474－2009）中列明的纯 碱行业氨碱法及联碱法清洁生产技术指标要求，相对于氨碱法而言，联碱法无论从节能降耗 还是从环境保护方面都具有较为独特的优势。

公司收购的湘渝盐化采用联碱法生产纯碱，当前已经具备纯碱 70 万吨/年、氯化铵 70 万吨/ 年的生产能力。

同时未来相关产能有望继续增加，根据公告，湘渝盐化已于 2021 年上半年启动合成氨工段的煤气化节能技术升级改造项目，主体工程计划于 22Q4 投产开始联产试运行，2023 年将全面投产。

生产化改造完成后，预计将拥有双 90 万吨/年的生产能力，规模优势有望逐步增强。

3.2.2. 新能源拉动高需求，纯碱有望景气上行

未来随着新能源行业发展，纯碱有望迎来景气上行。

我国纯碱下游应用领域主要为进行玻璃生产，其中主要包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃。

其中特别值得注意的是光伏玻璃，在当前我国加速推进“双碳”目标实现的大背景下，我国光伏行业快速发展，光伏玻璃作为光伏组件必备材料也成为纯碱快速增长的下游之一。

未来随着我国光伏市场逐步迎来市场化建设高峰，光伏玻璃有望成为纯碱需求主要增量。

除光伏以外，锂电作为新能源行业另一大重要部分有望带来纯碱需求新增量。

近年来新能源汽车受到越来越多的关注，锂离子电池作为其动力来源产量显著增加，为其正极材料原料碳酸锂带来了较大需求。

纯碱作为碳酸锂必需原材料，未来同样有望受益于锂电行业快速发展，获得显著需求增量。

另外值得注意的是，在储能领域，除锂电外，钠离子电池有望成为另一储能技术新星，从而 成为纯碱崭新的下游应用领域，带来长期需求增量。

钠离子电池与锂离子电池具有类似的工作机理和电池结构，而且可以直接使用现有的锂离子电池生产线进行生产。

相较于锂资源，钠离子电池所需的钠资源储量丰富，地壳里的丰度排在所有元素的第 6 位，而且分布较为广泛，因此可以一定程度地缓解锂资源短缺引发的锂电发展受限问题，因此具备了对锂电较强的替代性以及较大的发展空间。

未来随着钠离子电池技术的成熟以及产业化的不断推进，碳酸钠作为钠离子电池正极材料原始材料有望为纯碱带来崭新需求增量。

随着湘渝盐化完成并表，公司已成功布局纯碱行业。未来在纯碱下游光伏、锂电等新能源行 业加速发展的大背景下，纯碱行业有望进入由需求拉动的景气上行周期。

随着公司相关业务的陆续开展以及在建项目的逐步推进，公司有望充分受益于纯碱产品量价齐升，实现盈利能力的提升。

4. 业绩预测

综合前文分析，当前公司各个产品布局完善。

根据公告，九二盐业烧碱二期项目已于 21H2 竣工投产，双氧水项目已于 2021 年 7 月竣工投产。

此外 2021 年公司已合法直接持有湘渝盐化 100%的股权，根据公告，当前湘渝盐化拥有纯碱产能 70 万吨/年，氯化铵产能 70 万吨/年，同时其控股子公司索特盐化拥有井矿盐产能 100 万吨/年，通过并表湘渝盐化，公司产品丰富度及盈利能力均得到有效提升。

未来公司产品产能有望进一步增加，根据公告，当前湘渝盐化煤气化节能技术升级改造项目 计划于 2022 年四季度完成改造，2023 年初建成投产，投产后合成氨的设计产能将提升至 30 万吨/年，有望支撑联碱产能达到 90 万吨/年，同时相关产品生产成本也有望进一步降低， 为公司未来盈利能力提升做出显著贡献。

综合来看，公司食盐业务有望受益于全国化和高端化战略持续推进，食盐产品销量增长及结 构优化提升而实现量价齐升，此外复合调味品拓展有望进一步打开业务空间。

综合公司并表湘渝盐化及公司向盐药融合、盐穴综合利用开发等领域持续拓展等因素，预计公司2021-2023 年营收分别为 48.0、52.6、58.6 亿元，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.02、4.90、 5.68 亿元。

5. 风险提示

公司业绩预测模型误差超预期。

上述所涉及模型对公司业绩预测具有未来产品价格、公司产能、产量等与生产经营相关的参数假设，存在与未来实际情况间偏差超预期的风险，从而影响结论精确度。

公司盐矿开采状况发展超预期。

公司相关产品生产受矿产开采等因素影响较为显著，若未来矿产开采情况出现超预期发展将对公司盈利能力造成影响。

在建产能建设不及预期。

公司当前已规划及在建产能存在项目建设进度推迟，产能落地节奏不及预期可能性，从而对未来整体发展造成影响。

下游行业景气不及预期。

公司产品广泛应用于食品加工、印染、日化、玻璃、纺织等下游，其整体发展同样受宏观经济发展及政策发展较大影响，存在发展不及预期可能，从而影响上游行业未来发展。

行业政策落地超预期。

未来宏观政策及相关行业政策存在落地不及预期可能，从而影响公司未来发展情况预测准确度。

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分众传媒：渠道和时长分流减弱，梯媒广告需求有望复苏

前言

我们尝试从宏观、中观到经营层面对分众的成长性进行分析，宏观层面关注广告主预算总量和分配的基本逻辑，中观层面从产业周期和结构形成中短期的预判，公司层面短期关注各板块收入、点位价格和刊挂率的波动。

➢ 宏观层面：经济波动决定广告主预算总量，经济上行期间广告预算更加充足，同时零售渠道和用户时长的竞争决定了广告主预算分配的倾向，边际来看线上线下的成熟以及商务时长的独立性特征，保证了分众点位价值，宏观经济的波动对分众收入波动弹性影响更大。

➢ 中观层面：产业周期和产业结构影响大，产业成长期和竞争强度提升广告主预算都会提升，从历史来看中观产业波动可以清楚的反映在分众的收入结构中，日用消费品的稳定增长以及互联网头部平台的竞争构筑分众收入的基本盘，社会服务渠道化和品牌化以及新能源汽车板块的增长有望带动公司的收入弹性。

➢ 公司层面：经过 18/19 年的客户结构调整，需求冲击减弱下，公司逐步恢复到了稳定增长阶段，毛利率和单点收入有望维持在高位。预计 21 年单点收入达到 0.57 万元，同比显著修复，淡季刊挂率是持续跟踪的重要指标。

总的来看，结合宏观变量和自身结构的调整来看，品牌媒介认可度提升下，点位价值有望实现稳定增长，在国内点位总量增长放缓下，成为公司收入稳定增长核心驱动力。

1. 宏观层面：渠道和时长分流减弱，梯媒广告需求有望复苏

本章探讨影响分众的中长期因素，经济波动影响广告主预算总量，零售渠道建设和用户时长分配决定广告主预算配比。

分众处于梯媒的细分赛道，品牌性受益于线上线下零售渠道构建进入成熟期，以及商务时长的独立性，因此在预算分配的竞争上挤压因素放缓，作为品牌广告的重要阵地之一的梯媒需求有望复苏。

➢ 品牌性特征：零售渠道构建成熟下，品牌广告有望回升，对比中美两国历史广告强度波动，我们发现渠道建设同样会对广告投入形成替代效应，线上零售渠道快速发展期，效果广告可视为渠道投入，因此对品牌广告形成抑制。当前线上零售渠道构建成熟下，品牌广告在预算集中的价值得到提升。

➢ 娱乐和商务时长相对独立：互联网用户时长实际上更多从娱乐时长对该广告主预算侵占，传媒电视等娱乐媒体受到的冲击较大，而分众作为商务时长主要驱动力来自城镇化和商务活动的增加，可以看到公司的点位价值，已经实现显著提升。

综上，预算分配中关键的渠道竞争和时长竞争要素的负面影响已经减弱，宏观经济波动对分众收入的影响可以进一步通过中观产业的跟踪进行预判。

1.1 渠道构建：零售渠道变革或是被忽视的重要变量

我们尝试从美国1919年以来的数据和国内1990年以来的数据进行回溯，探讨广告强度的影响变量。

宏观经济波动、线下零售渠道的建设以及品牌广告媒介形式都对广告强度产生了影响。

从国内的发展阶段来看，电商作为2012年以后的重要零售渠道，增加了以效果广告形式为核心的广告投入，品牌广告的比例或反映线上零售渠道快速建设期的特征。

站在当前时点，我们认为线上+线下零售渠道已经成熟，渠道投入稳定下，边际上品牌投放受到的挤压将减弱，后期品牌投入有望加强。

1.1.1 对比中美两国：渠道快速建设期都抑制品牌广告需求

通过对美国 1919 年以来广告行业数据回溯，我们发现宏观经济、零售渠道的变革以及品牌媒介的形式对品牌广告的投入强调影响显著，其中零售渠道快速构建的时期我们都看到广告市场占宏观 GDP 比例的下降，反映渠道建设与广告投入的竞争关系。

宏观经济影响居首，零售渠道和媒介形式次之。

总结来看，当宏观经济上行或者下行周期，广告强度基本处于同向波动。

其次在零售渠道快速发展的时期，广告强度呈现整体下行，具体时期为1920 年代的连锁杂货店以及 1950 年代开始的超市体量的快速增长。而品牌广告的形式更多体现为媒介的更替，对整体品牌广告投入影响不大。

国内市场同样可以观察到线下零售渠道构建的时期，广告强度的下滑。

在 04-10 年这一时期，广告行业增速逐步下降，但是无论是名义 GDP 还是名义最终消费支出增速都显著高于广告行业增速，反映入世之后地区经营壁垒放开，区域品牌在成为全国性品牌的过程中加大线下零售渠道构建投入，代替了品牌广告的作用。

电商渠道的铺设导致重效果广告轻品牌广告，21 年以来电商业务进入成熟期。

2012 年以来线上消费渗透率开始逐步提升，效果广告实际上可以理解为线下租金的替代，效果广告与线上销量捆绑，进一步挤占了品牌广告的投入，结合《中国互联网广告数据报告》，线上效果广告占比 67%，品牌广告占比 28%，20/21 两年结构上已经较为稳定。

21 年以来线上增速放缓，2021 年 12 月当月实物商品网上零售额同比增速为 1.4%，线上零售渠道已经进入成熟期，渠道投入放缓下，品牌广告需求有望回升。

1.1.2 总结：渠道竞争关系逐步减弱，宏观经济成为重要影响

基于上述宏观周期的回溯，我们尝试对品牌广告投入需求的中长期影响因素进行推演。

无论是中国还是美国，线下零售渠道快速建设的时期（观察下表的蓝色区域），品牌广告的广告强度都是下降的，进一步如果我们把线上效果广告投入作为租金等渠道的来看待，也可以看到近年来对品牌广告投入的挤压。

而站在当前时点，线上渠道大规模投入期已经进入尾声，边际的挤压效应将减缓，品牌广告投放需求将更加显著的受宏观经济波动影响。

1.2 用户注意力：商务时长稳定，梯媒差异化定位保持高增长

用户媒介市场花费与广告费用成正比，互联网抢占娱乐时长，对商务时长冲击小。

根据中关村互动营销实验室的数据，2021互联网广告与营销市场规模达到 11608亿，是广告市场的重要组成部 分。

规模背后逻辑，来自于对娱乐时长的挤占，线上娱乐时长占比提升，导致传统的电视广告显 著下降，2020 年传统广播电视广告收入 789.58 亿元。

梯媒不瞄准于娱乐时间受互联网广告冲击小，商务活动是核心场景。

梯媒更多存在于商务楼宇、社区、电梯中，其中商务楼宇商业人群活动和商业价值更高，受益于城镇化进程中，企业劳动人员的增长，商务活动的场景越发丰富，梯媒整体保持了较为高速的增长

梯媒行业属细分市场，分众市占率绝对领先。

2019 年整体广告行业营业额为 8674.28 亿，预计梯媒行业头部参与者 200 亿左右，占比 2.31%，仅为广告行业的细分市场。

但从格局来看，全国接近 800 万的电梯基本已经实现了点位的高覆盖。

分众收入遥遥领先于其他参与者，同时网点以自营为主，点位资源的控制能力、广泛度、集中度好于同业。

综上，梯媒具有品牌广告和商务时长两个显著的广告特征。

首先从时长特征来看，梯媒聚焦的时长，与娱乐时长不同，受到互联网广告时长的冲击较小，差异化定位保证了点位广告价值。从品牌广告的成长周期来看，线上渠道已经逐步成熟，效果广告对品牌广告的冲击减弱下，品牌广告在宏观经济的复苏下更具有弹性，具体从分众的收入结构来跟踪，中观产业的周期是分众收入增长的前置指标。

2. 中观层面：产业发展阶段与板块增长紧密相关

产业发展阶段主要由产业周期和产业结构构成，产业处于成长期广告投入需求提升，产业结构分散或者集中度快速变化时期，广告需求也会提升，回顾分众板块收入的波动可以清晰的看到中观产业对分众收入的影响。

结合分众自身的客户结构，日用消费品、互联网、社会服务影响公司收入增长的核心行业。

➢ 日用消费板块：板块收入 21H1 占比 39%，产业增长稳定，新品牌迭代下，产业内部竞争激烈，广告投入需求强烈。

➢ 互联网板块：板块收入 21H1 占比 33%，产业处于成熟期，头部平台多领域竞争，头部平台广告投放需求强烈。

➢ 商业服务与休闲娱乐板块：板块收入 21H1 占比 14%，产业全国渠道构建和品牌化早期，成长期广告投入需求起步。

➢ 房产家居和交通板块：板块收入 21H1 占比 8%，产业总量下滑，结构上新能源汽车和小家电行业处于成长期广告投入需求较强。

2.1 客户结构调整积极，减轻对互联网行业的依赖

经历 18/19 年结构阵痛后，公司加强日用消费品的获客。截止 2021H1，公司日用消费品收入为 28.8 亿（占比 39%），互联网收入为 24 亿（占比 33%），可以看到客户集中在快消品等大客户和互联网大平台，这些客户投放的稳定性和持续性。

从 CTR 的数据也可以观察到，互联网类的公司有所减少，主要集中在头部平台公司，消费品公司占比显著提升。

进一步来说，分众结构调整对收入增长稳定性至关重要，我们后文结合产业周期和结构对行业投放能力进行定性判断，其中产业周期和结构变化为两个核心变量。

➢ 产业周期：当产业周期上行，企业整体收入提升带动广告支出意愿增强，行业整体投放向上。日常消费品、互联网行业以及商业服务充分体现了产业周期向上的特征，房地产与交通产业周期向下。

➢ 产业结构：产业集中度分散和加速集中度过程中，行业也会倾向加大广告投入。日用消费品行业自身竞争激烈，新品牌迭代速度快；社会服务行业处于连锁化率提升的阶段；新能源汽车行业打破行业格局，都带动投放的增长。

而房地产企行业集中度提升后进入稳定阶段，行业结构固化下投入能力难有起色。

基于这一思路，我们来看对分众各板块的收入增长动力进行历史性的回溯，尝试总结出各板块收入增长核心跟踪的中观指标。

2.2 日用消费品板块抗周期能力强，增速持续高于行业

消费品实际上一直为分众的基本盘。

从增长趋势来看，可以看到分众的日常消费品的增长具有很强的持续性，09 年以来的年复合增速为 14.7%，显著高于 09 年来名义 GDP 和社会零售的增长，边际上 21 年受益于传统企业的持续投入和新品牌的增长，在 21 年实现预计同比 30%+的增长。

从结构来看，日常消费品板块收入占比低点为 2015-2017 年的 20%-25%，主要由宏观经济周期以及互联网行业的挤压所致，截止 21 年上半年日用消费品板块占比 39%，接近历史峰值。

日用消费品行业增长稳定性强，底部阶段可通过行业跟踪预判。

对公司日用消费品增长波动的认知，来自中观产业。

分众日用消费品板块收入下滑，主要有三次，分别在2012/2015/2020年的三次探底，这三次下滑都可以结合中观产业数据进行判断，其中 15 年最为显著——广告主行业增长大幅放缓下，收入出现大幅波动。

根据国家统计局数据，食品、乳制品和酒类收入增速在 2015 年断崖式下滑，同时 15 年以来互联网行业主要细分市场竞争激烈，分众将点位资源向互联网倾斜，最终导致 15 年的负增长。

20 年以来经过疫情波动后，21 年行业增长复苏，各个细分行业同比增长都在 21 年实现了强劲的反弹，有力带动了分众在 21 年日用消费板块 30%+的增长。

综上，长周期来看，日用消费品行业特点呈现代际变化的新品牌和新产品的不断推陈出新，产业周期线上结构分散竞争，新消费品牌成长以及作为新进入者的威胁持续存在，整体品牌主投放在线下+线上零售渠道构建基本完成的情况下，品牌广告需求具有非常强的持续性。

落实到分众的广告投放，中观产业的变化是分众收入增长的重要跟踪指标，短期来看 22 年不存在投放大幅缩减可能性，渠道效率的变化以及新消费品的竞争充分保证了该板块向上的弹性，即使出现行业增长失速也可以根据中观产业及时反馈有效的规避和预判波动。

2.3 互联网板块反映产业变迁，格局决定广告投入

产业结构和周期的变化，互联网增长与结构变化最为显著。

互联网产业经历高速发展，分众受益显著，分众互联网板块收入 12-18 年复合增速 40%。

新的产品创新不断迭代，市场格局稳态前，分众一直是新经济的营销重地，2010-2012 年的团购竞争，2014-2015 年的打车竞争，2015- 2016 外卖竞争，在形成头部公司之后，营销投放就会显著降低。

分众历史上的团购数据充分反映这一点，随着行业竞争终局的到来，收入占比从峰值的 4.5%下降到 0.5%。

电商平台的竞争一直较为激烈，成为分众稳定的投入基本盘。

11 年开始电子商务在平台中的收入占比持续提升逐步成为平台的基本盘，19/20 阿里分别在分众投入 5.63 和 6.02 亿元，占比互联网板块收入的 22%/18%，若考虑其他电商平台的投放，预计占比在 30%以上。

拼多多以及内容电商的崛起，行业竞争加剧，双十一期间分众都是核心电商企业必然争夺的品宣平台，竞争加剧下平台预算有望持续增长。

互联网行业从优胜劣汰逐步走向平台竞争，内容平台激化行业竞争。

优胜劣汰：15-18 年分众受益于互联网各个细分领域的激烈竞争，中小互联网平台对分众收入产生了重要贡献，但随着细分市场竞争格局稳定，头部公司形成，中小互联网公司逐步出清，头部平台时长占比 70%。

当前已经进入平台竞争阶段，字节快手作为平台企业的后起之秀，快速在用户消费时长获得较高占比，并从 19 开始的商业化的进程中，逐步向广告、直播、电商、本地服务进行拓展，整体加剧了行业的竞争性，预计头部大平台在分众投放将较为稳定。

2.4 商业服务和休闲娱乐有望受益疫情复苏贡献收入增量

商业服务板块受疫情冲击大，但展现充足的韧性。公司服务业板块在 20年疫情后呈现了强劲的复苏，娱乐休闲和商业服务 21 年上半年分别环比增长 14%和 18.6%，同比在疫情低基数下实现高增长。

从产业周期来看，商业服务和娱乐休闲处于品牌化的发展早期，餐饮行业连锁化率 2020年 仅为 5.1%，新品牌不断推陈出新下，产业广告需求预计会持续增长。

分众直投服务中小服务业企业，提升填充率。

在产品定位方面，分众直投以城市服务业为服务群体，以精细化投放为服务特点，在供给端主要释放空余的社区和写字楼的智能海报点位，商家可以结合实际需求定点在周围进行投放，更加满足区域服务属性，实现定向的广告宣传。

同时分众强化了数据分析能力，提供了完整的入住率、覆盖人群、人群标签和楼宇类型等选择范围。

在点位定价方面，直投价格统一，高峰期价格提升，投入成本可控。

成本投入适合中小企业，在北京万达广场内部点位连续投放 30 天时长为 15 秒的广告，仅需 4680 元便可达到于晚高峰时段（17:00-20:00）每小时播放 13 次的效果。与价格较高的刊例价相比，分众直投的定价则有利于直接服务中小服务业企业，灵活性更高。

2.5 房产家居板块负面因素持续，交通板块迎来边际改善

周期主导下，板块收入持续下行。分众的房产家居和交通两大板块在 18年收入分类调整后持续下滑，收入占比持续下降截止 2021H1 占比分别为 5%和 3%。

从实体产业来看，产业周期房地产和汽车行业销量增长已经进入了产业中后期，产业结构上边际产生了新的变化，小家电和新能源汽车有望带来结构性修复。

房产家居板块整体受制于房地产销量，边际上家电新品投放需求增强。

房地产销售面积从 16 年开始增速持续下滑，18-19 年房地产高周转对销售速度追求以及 18 年家电家居对 16 年后周期反馈，导致板块广告支出在加大。

这一波结构性的竞争是 19 年分众房产家居板块收入（剔除互联网相关企业后），较 15 年显著增长的基础。

20 年以来，小家电市场增长迅速带动了广告需求的回升，但行业不景气仍然较为持续，该板块收入预计将持续收缩。

汽车消费峰值已过，新能源汽车有望带动广告预算提升。

乘用车销量 18 年以来持续下滑，21 年新能源汽车增长显著,2021 年新能源汽车占比 14%，行业周期对广告行业的影响将逐步被产业结构所减缓，蔚来汽车、小鹏智能汽车等新能源车企都已与分众合作，随着新能源汽车产业的持续增长，交通板块的收入回稳确定性高。

3. 经营层面：增长稳定性提升，刊挂率波动反映需求

承接上文，从中短期的需求来看，日用消费品、互联网和社会服务板块品牌广告需求具有持续性，但是在大的宏观周期面前，分众的确有增长的波动。

本章从历史复盘的周期性、单点价值的波动要素归结公司周期性的变化要素。

➢ 周期性：18/19 年客户结构调整完成后，需求冲击放缓，公司收入有望恢复到稳定的增长期，期间毛利率和单点收入维持在修复。

➢ 点位价值：我们预计 2021 年单点收入 0.57 万元，同比提升显著，淡季点位的刊挂率将决定点位价值提升的持续性。因此，短期来看，处于稳定的增长周期中，跟踪淡季刊挂率是决定分众点位价值的重要指标，能够更好的反映的公司经营情况。

3.1 18/19 年结构调整后，有望修复进入稳定增长阶段

根据供给（楼宇点位数量）和需求（楼宇媒体收入、楼宇点位利用率）特征，可将公司楼宇媒体业务分为三个主要周期：增长期、收缩期和回升期。

增长期内，供需双增长，增速稳定于高位水平，08 年之前和 12-17 年均属于这一阶段；收缩期内，供需双收缩，即 08-09 年和 18-19 年；回升期内，供需双增长，增速稳定向上，10-11 和 20 年至今均属于这一阶段。

考虑到竞争格局烈度放缓，22 年稳增长基调确定，后续增长有望进入较为稳定增长期。

楼宇媒体业务的周期性同样反映在毛利率水平上：毛利率在增长期基本稳定，于收缩期出现下滑， 在回升期向上增长。

结合单点收入和单点成本分析，12-17 年为产品力成熟阶段，单点位收入增速逐渐超过单点位成本增速，毛利率稳步提升，公司对上游议价能力提升；18-19 年为产能扩张阶段，公司面临新潮竞争采取大幅扩点策略，导致单点位收入增速下滑而单点位成本迅速上升，毛利率下降；20 年至今为结构调整阶段，摆脱互联网依赖，消费行业占比提升，产能利用率提升 下，单点收入增长快于成本增长，毛利率提升。

结论上与前段类似，盈利能力将在 22年保持较高的稳定性。

3.2 淡季刊挂率波动大，是反映需求的重要指标

公司是否已经进入到了增长瓶颈？我们认为 18-19 年固然有经济周期的影响，但同时公司客户对互联网行业依赖度提升也是波动加大的原因，随着公司在日用消费品的占比提升，收入结构的有效调整，经历收缩和回升期后，恢复到自然周期后，稳定增长带动单点收入回升。

旺季阶段刊挂率保持峰值，淡季刊挂率和城市结构反映需求变化。

公司单点收入的周期性来自于淡季和城市结构，可以看到历史上一轮经济危机后的复苏到 12 年的短期衰退，公司在 Q4 依然可 以保持 90%的刊挂率，而淡季刊挂率波动性更大，影响全年点位收入。

另外公司网点结构一线城市占比在 17 年以来是显著下降的，低线城市稀释单点收入，且低线城市刊挂率更低，波动性更大。

因此当需求上行的时候，更多的是通过带动淡季点位刊挂率的提升，实现收入提升。

3.3 应收账款周期性显著，回款逐步恢复常态

应收账款也呈现了明显的周期性。08/09 年的金融危机以及 18/19 年的经济下行，年度应收账款占收入峰值分别达到 34.2%和 34.4%。

从季度来看，从 18 年公司面对竞争加大投入和放宽收款条件下，开始积累较高的应收账款，直至 20 年末逐步进入回款高峰，应收账款占比开始下降。

回款周期缩短下，信用减值对利润冲击减小。

应收账款采用备抵法计量，当应收账款增量放缓，坏账准备余额减少，对应当期信用减值损失将显著减少。

事实上，19 年后公司展现良好的收款能力，具体来看 18 年以来实际核销坏账金额占比收入远小于 1%，动用储备也低于 10%，坏账核销也远小于信用减值损失在利润表的确认。

4. 成长空间：国内依赖城镇化推进，大陆外市场强化成长性

4.1 国内加密提升点位质量，城镇化空间相对有限

覆盖城镇人口能力成为自身抵御行业冲击的长期增长动力。

从前期数据来看，互联网广告对单点收入影响有限，分众单点收入已经在2021年反弹，同时边际上互联网广告个人数据保护法的出台降低了互联网广告的效率，分众的广告价值边际在竞争压力上趋缓。

以点位价值为基础，公司持续优化点位覆盖，城镇人口和电梯保有量的持续增长，保证了国内增长的持续性，但增长动力更多来自点位价值的提升。

4.2 大陆外市场发力拓展，强化成长属性

17 年开始拓展大陆外市场，已经布局核心区域。

截止 2021 年 7 月覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的 30 多个主要城市，电梯电视媒体数量达到 8.4 万（较 20 年末 yoy+15.1%），并已经在新加坡韩国实现盈利。

未来公司将持续目标覆盖日本、印度、马来西亚、菲律宾、越南等国家。

我们对大陆外城市人口进行拆分，市场点位空间与国内相当，受经济发展水平的差异的影响，当前市场空间接近 120 亿。

在点位空间的计算，城市分线级和城镇化率是重要测算参数，点位密度参照国内分众各线级城市密度，测算下来略高于分众国内的体量。

在单点收入上，以分众单点收入0.6万为基础，不同城市和国家经过人均GDP调整，由于印度、菲律宾、越南等国家人均GDP 相对较低，单点收入按照人均 GDP 进行调整，综合计算来看市场空间在 120 亿左右，市场空间的增长有赖于当地经济发展。

盈利预测与估值

盈利预测

我们就公司 2021-2023 年盈利预测做如下核心假设：

1）点位扩张重启：考虑公司已经将现有点位优化精简完毕，点位资源重新回到稳健增长阶段，预计 2021-2023 年公司楼宇媒体点位数量分别达到 246.4、258.7、271.7 万个，预计 2021-2023 年公司签约银幕数量分别达到 1.43、1.47、1.55 万个。

2）单点位收入增加：考虑公司已经将现有点位优化精简完毕，且行业竞争格局趋于缓和，预计 2021-2023 年公司楼宇媒体单屏综合收入分别为 0.57、0.60、0.64 万元，预计 2021-2023 年公司影院媒体单银幕收入分别达到 7.83、8.06、9.68 万元。

3）毛利率提升：考虑行业竞争趋缓，且公司租金成本降低，预计 2021-2023 年公司楼宇媒体毛利率分别为 71.5%、71.4%、72.2%，预计 2021-2023 年公司影院媒体毛利率分别为 57.74%、58.97%、64.10%

4）销售费用率、管理费用率降低：考虑租金成本降低，人力成本降低，预计 2021-2023 年公司销售费用率分别为 17.4%、17.4%、17.4%，预计 2021-2023 年公司管理费用率分别为 3.75%、 3.74%、3.73%。

估值

我们选取的可比公司包括蓝色光标、华扬联众、微博、百度，以上 4 家企业均以广告业务为主要收入来源，与公司业务具有相似性。

我们预测公司 2021-2023 年收入分别为152.91、169.07、190.18 亿元，归母净利润分别为 60.98、69.90、80.07亿元，可比公司 22PE 为 19x，对应目标价 9.05 元/股，

风险提示

宏观经济波动广告行业周期与经济周期基本同步。若宏观经济持续下行，广告主投放将会减少，对公司收入产生不利影响。

行业竞争加剧

短期内竞争格局比较稳固，但不排除存量市场后续出现资源抢夺和竞争加剧情况，竞争加剧或对公司营收与利润增长造成负面影响。

广告市场需求不确定性

当前市场环境下广告渠道类型多样化趋势显著，若广告主偏好发生改变，或产生不确定性。

坏账计提减值风险

新消费品牌客户多为初创型企业，若后续发展情况不佳，或形成坏账影响公司利润。

区域市场假设变化对结果产生影响

大陆外市场空间测算依据点位收入，密度等系列假设得出，存在假设变化对结果产生影响的风险。

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黑色黄金大放异彩：碳纤维产业迎来发展布局良机，国产替代正当时

一、新材料之王：碳纤维性能优异，复合材料应用广泛

碳纤维在可量产纤维材料中性能最佳，是目前工程上可以大规模应用的比强度最高的材料， 其具有优异的物理、化学性能，在军工及民用领域都有着广泛的应用，被称为 21 世纪的 “黑色黄金”。

碳纤维复合材料即以碳纤维为增强体，以树脂、碳质、金属、陶瓷等为基体所形成的复合材料，在结合增强体与基体优异性能的同时，应用范围更加广泛。

1.1 碳纤维性能优异，PAN基碳纤维占据主流地位

碳纤维：“新材料之王”。碳纤维（Carbon Fiber）是由聚丙烯腈（PAN）等有机纤维在 1000~3000℃高温的惰性气体氛围中经氧化碳化后制成的，含碳量在 90%以上的无机高分子纤维，是目前可以获得的最轻的无机材料之一。

碳纤维的比强度和比模量等力学性能优异，且具有低密度、耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、抗疲劳、高震动衰减性、高导电导热性、低热膨胀系数、高电磁屏蔽性等特点，其易加工、可设计的性能使其广泛应用于航空航天、军工、能源、体育用品、汽车工业、轨道交通和建筑补强等领域，是国防军工和国民经济不可或缺的战略新兴材料，被誉为“新材料之王”。

按照原料不同，碳纤维可分为 PAN 基、粘胶基、沥青基碳纤维。按照原材料不同，碳纤维主要分为粘胶基（纤维素基、人造丝基）、沥青基（各向同性、中间相）和聚丙烯腈（PAN）基三大类。

目前以聚丙烯腈为原料制成的 PAN 基碳纤维占据主流地位，产量占碳纤维总量的 90%以上，如无特殊说明，本文所指碳纤维皆为 PAN 基碳纤维。

按照丝束大小，碳纤维可分为大丝束和小丝束碳纤维。

一般按照碳纤维中单丝根数与 1000 的比值命名，如 12K 指单束碳纤维中含有 12000 根单丝的碳纤维。

通常将 24K 及以下的碳纤维称为小丝束碳纤维，初期以 1K、3K、6K 为主，后逐渐发展为 12K 和 24K，主要应用于国防军工等高科技领域以及体育休闲用品。

通常将 48K 以上碳纤维称为大丝束碳纤维，包括 48K、60K、80K 等（部分领域 25K 也可称为大丝束），主要应用于能源、交运、建筑等工业领域。

按照力学性能，碳纤维可分为通用型和高性能型碳纤维。

业内通常采用日本东丽（TORAY）公司分类法，按照拉伸强度及模量标准进行分类。其中通用型碳纤维强度为 1000MPa、模量为 100GPa 左右。

高性能型碳纤维又分为高强型（强度 2000MPa、模量 250GPa 以 上）和高模型（模量 300GPa 以上）和高强高模型等（强度 4000MPa 以上、模量 300GPa 以上）

1.2 碳纤维产业链涉及较多工艺，复合材料应用广泛

碳纤维产业链从上游原油开始，延伸到终端军工、民用等各项应用：原油经过炼制、裂解及氨氧化得到丙烯腈；丙烯腈经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝；再经过预氧化、碳化后得到 PAN 基碳纤维；碳纤维中加入树脂、上浆剂等形成碳纤维复合材料，最后由各种成型加工工艺得到满足不同下游需求的最终产品。

以碳纤维为增强体的复合材料性能更优，应用更广。

复合材料通常由基体和增强体通过一系列反应生成，除具有各材料组分自身独有的性能外，还因为不同材料组分的界面结合效应使之具有更优异的综合性能。

碳纤维力学性能优异，但作为结构材料很少单独使用，一般是经过深加工制成编织布等中间产物或者作为增强体加工成复合材料再进行使用。

碳纤维作为复合材料的增强材料，根据不同性能要求和使用目的可以选用不同的基体材料，其中碳纤维增强树脂基复合材料 CFRP 是应用最广泛的碳纤维复合材料（碳纤维含量约 65%），其在全球碳纤维复合材料市场中的消费占比超过 80%。

二、军民两用优异材料，驱动碳纤维需求持续走高

碳纤维本身具备低比重、高强度的优异属性，与其他材料复合制成的碳纤维复合材料具有高强轻量、耐高温、耐腐蚀、耐疲劳等特点，因此在诞生之初便作为战略性物资应用于国防、航空航天等军用行业。

之后随着商业化的顺利推进及成本的不断降低，碳纤维优异属性被广泛认知，应用范围持续拓宽，并逐步在民用领域大放光彩，成为军民两用的优异新材料品种。

2.1 全球碳纤维需求持续增长，我国结构性差异蕴含机遇

2.1.1 全球碳纤维需求以风电叶片、航空航天、体育及汽车为主

全球碳纤维需求量稳步增长，未来仍将处于高速增长期。

过去 10 余年间，随着碳纤维下游应用渗透率的提升，全球碳纤维需求量稳步增长，2019 年全球碳纤维需求量首次突破 10 万吨，相较 2008 年 CAGR 达 10%。

2020 年受疫情影响下游航空业受损明显，但其他产业需求旺盛，全年需求量仍较 19 年同比提升 3%达到 10.7 万吨，据赛奥碳纤维技术预测，2025 年全球碳纤维需求量有望达到 20 万吨，5 年 CAGR 将达 13.3%，未来或将持续处于高速增长期。

风电叶片、航空航天、体育及汽车为全球碳纤维主要应用领域。

全球范围来看，碳纤维下游应用较为分散，各产业应用蓬勃发展，风电叶片、航空航天、体育及汽车为主要应用领域。

按用量计，风电叶片近年来快速发展，现已成为全球第一大碳纤维消费市场，2020 年需求量 3.06 万吨占比 29%，航空航天、体育休闲及汽车分别占比 15%、14%和 12%。

值得关注的是，若以金额计，航空航天产业以 9.87 亿美元排名第一，占比高达 38%，体现出航空航天领域碳纤维产品的高产值，而风电叶片虽用量大，但其使用的碳纤维是低成本的大丝束产品，因此金额计占比仅约 16%。

航空航天领域产品具备高附加值，大丝束产品份额持续提升。

上文提到，小丝束碳纤维产品生产工艺要求严格且难度大，生产成本较高，故多用于航空航天等高科技及高附加值领域，航空航天领域产品单价约 60 美元/吨。

而大丝束产品性能相对逊色但胜在生产成本低，以风电叶片为代表的碳纤维产品单价低至 14 美元/kg，因此在风电、电缆等基础工业领域需求旺盛，2020 年大丝束产品需求占比约 45%，较 2019 年提高 2 个 PCT。

未来在风电领域高景气叠加对部分小丝束产品替代的推动下，大丝束产品份额有望进一步提升。

2.3.2 航空领域：“减重飞行”，民机需求释放在即

减重飞行是航空业永恒的话题。

上文曾提及，飞机重量与运营成本、使用性能、飞行安全等因素息息相关，减重可以节省燃料，并提高航程和载重能力，提高民航经济效益。

另一方面，减重在带来巨大经济效益的同时，亦可缓解航空业的碳排放问题：航空业碳排放增速居各行业之首，当前航空业碳排放占全球排放总量的 2.5%，这一比例在 2030 年将上升至 3.5%；长途飞行目前主要依赖于化石能源，清洁能源的替代在短时间内难以实现。

考虑到经济效益和减碳两大目的，飞机减重成为迫切需求，质轻高强的碳纤维复合材料材料 在民航领域拥有广阔舞台。

碳纤维复材较航空金属合金材料性能更优，被广泛应用于飞机各级结构。与传统航天金属合金材料相比，碳纤维复合材料有着更高的比强度、比模量、抗疲劳特性及耐腐蚀性，能够承受飞机在高速飞行时的压强及气候条件。

航空领域碳纤维复合材料主要采用热压罐成型工艺，碳纤维复材的良好成型性可以使结构设计成本和制造成本大幅度降低。

目前碳纤维复合材料已经成功在飞机机身、机翼、发动机风扇叶片及外壳、发动机机舱、引擎舱材料等各级结构和机体内饰部分得到大规模应用。

大型民用飞机中，碳纤维复材用量已超 50%。

在航空航天碳纤维需求中，商用飞机的需求占比已超过 50%。

随着民用飞机的更新换代，碳纤维复合材料在飞机上的应用也逐渐增加，其中波音 B787、空客 A350 上的碳纤维复合材料用量已经达到甚至超过 50%，取代铝合金成为用量最多的材料。

我国自主研发的 C919 大型客机，实现了先进材料在国产民机中的首次大规模应用，整机碳纤维复合材料用量超过12%，后期有望进一步提升至25%。未来与俄罗斯联合研发的 CR929 碳纤维复合材料用量将达 50%以上。

后疫情时代，民用航空业有望迎来复苏拐点。

自疫情以来，全球民用航空的出行需求遭受重创，据蒂尔集团数据，2020 年全球航空客运量较 2019 年下降了约 63%，波音及空客对应削减了相关复合材料飞机的产能以应对需求衰退。

随着疫情常态化的趋势以及全球疫苗接种率的提高，后续民航出行需求有望逐步复苏，基于疫情及航空领域复杂且滞后的特点，预计民用航空于 2024 年左右或可恢复到 2019 年的需求水平。根据赛奥碳纤维预测，2025 年全球航空航天业碳纤维需求将达到 2.6 万吨，五年 CAGR 达 10%。

根据波音公司发布的《中国民用航空市场展望》，过去十年全球航空业 25%的增长来自中 国，未来 20 年内这一趋势将延续，至 2040 年中国的新飞机交付数量将超过 8000 架。

商飞的预测则更加乐观，2040 年将超 9000 架，届时我国将成为全球最大的航空市场。在飞机轻型化的发展趋势中，必将带动民用航空业碳纤维的强劲需求。

国产大飞机订单释放，驱动碳纤维复材需求持续提升。

目前我国六架 C919 试飞机全部首飞成功，首架订单预计于 2022 年初交付，当前订单总量已超过 1000 架（包含意向订单）。

CR929 客机已于 2021 年 9 月开工建造，2025 年或可实现首飞。

按照每年 100 架的产能估算，未来二十年时间里，预计我国 C919 和 CR929 大飞机将分别增加 2000 架和 500 架，对应碳纤维需求将达 9500 吨，年均需求 473 吨。

随着国产客机商业化进程的不断深入，国产飞机将逐步实现对进口替代，并提升国产碳纤维及其复合材料的需求空间。

2.3.3 汽车领域：“轻装上阵”，轻量化需求带动渗透率提升

碳纤维复合材料对于节能、减排、提续航效果显著。与航空业类似，汽车工业的轻量化可带来极大地经济效益与性能提升。

根据欧洲铝协数据，当汽车质量降低 10%时，可以将能源使用效率提高 6%-8%，百公里排放降低 10%，轮胎寿命提高 7%。对燃油车来说，当汽车质量减轻 100KG 时，可以节省 0.3-0.6L/百公里油耗，进而减少 10g/km 的二氧化碳排放；而对于新能源汽车，100KG 的减重相应可以增加其续航能力约 6%-11%。此外，对于氢能汽车来说，部分型号储氢瓶已开始使用碳纤维材料，与传统Ⅰ型瓶、Ⅱ型瓶相比，Ⅲ型瓶、Ⅳ型瓶大幅提高了储氢瓶所能承受的压强和储氢密度，这意味着在同等容积下能够储存更多的氢气，进而提升汽车的续航里程。

碳纤维复合材料在提升结构力学性能的同时，使得车身整体质量大幅下降。

与普通钢材相比，碳纤维复合材料能减重约 60%，与力学性能相对较差的轻质材料镁铝合金相比也能提升 10%-20%的减重效果。

同时，碳纤维复合材料的优良耐腐蚀性和阻燃特性使得其进一步成为新能源汽车轻质动力电池箱的理想替代材料，2020 年德国西格里分别与宝马集团、蔚来汽车等公司合作，批量制造电动汽车电池盒。

在全球新能源汽车渗透率快速提升的当 下，碳纤维需求将逐步获得释放。

2.3.4 体育领域：“全民运动”，体育休闲大有可为

我国体育休闲行业碳纤维需求量大，高尔夫球杆、自行车和钓鱼竿为主要应用方向。

体育休闲领域是碳纤维最早应用的领域之一，全球近 90%的碳纤维体育器材加工在中国大陆和中国台湾完成，体育休闲在 2020 年全球碳纤维应用中的需求占比达 14%，而在我国的 需求占比达到近 30%。产品类别广泛，以 3K、12K 等小丝束为主，单价较稳定。

碳纤维的优良特性十分契合运动过程中对体育器材的特殊要求。首先，碳纤维复合材料轻质高强的特性使其适合应用于训练承受强度大但有轻质要求的体育器材，如曲棍球杆等；其次，其特殊的微观裂缝结构使其具有很好的减震性能；最后，碳纤维复合材料具有很高的安全性，当载荷超出承受范围时并不会发生直接的断裂，即使部分结构断裂也不会使其他碳纤维无法施展性能。

因此，碳纤维复合材料在体育运动行业获得了广泛应用，其中高尔夫球杆、自行车和钓鱼竿为最主要的应用方向，三者合计占比 75%。

运动人数的上升和对器材要求的提高，驱动碳纤维需求稳定增长。

在“健康中国”战略的持续推动以及人们健康意识不断提高的背景下，全民运动时代正在到来，近年来我国经常参加体育运动人数逐年上升，2020 年已达到 4.35 亿人且增速不断增加。

使用性能优越的体育器材能够获得更好的运动体验，运动人数的增加会提升体育用碳纤维复合材料的需求。

根据赛奥碳纤维预测，2025 年体育休闲领域碳纤维需求将稳定增长至 19655 吨，五年 CAGR 为 5%。

三、国产替代正当时，我国碳纤维迎来发展机遇期

受限于碳纤维关键生产技术匮乏及进口设备适配性不强，我国碳纤维行业长期存在“有产 能，无产量”的现象，目前全球碳纤维实际产能集中在日美企业。

2020 年以来受疫情影响，碳纤维进口难度增加，叠加日本、美国等主要碳纤维供应国收窄了对国内碳纤维的供给，导致国内需求缺口持续扩大。外部多变的环境与内需旺盛的需求，在对我国碳纤维产业提出更高要求的同时也带来了更具确定性的发展契机，国产替代产品的质和量均将得到进一步提升。

3.1 国内供需缺口持续扩大，碳纤维实际产能仍集中于日美企业

全球碳纤维运行产能稳步增长，我国实际产量较低。

从产能分布来看，全球碳纤维运行产能（处于正常生产状态且具备生产能力）稳步扩张，2020 年达到 17.2 万吨，其中美国产能占比 22%位列第一，中国大陆和日本产能占比分列第二、三名，三者合计占比 60%。

虽然我国运行产能占比达到 21%，但由于较多国产碳纤维企业尚未实现关键技术突破，核 心设备多为进口且适配性不强，生产线运行及产品质量不稳定，致使实际产量仅约 1.8 万 吨，产能利用率不足 60%，长期存在高产能、低产量的现象。

碳纤维实际产能仍集中于日美企业。

从企业产能份额占比来看，全球碳纤维市场依然为日、美企业所垄断，其中：

（1）小丝束市场以日本企业（东丽、东邦、三菱）为主，CR3 达 49%，目前碳纤维核心生产技术主要掌握在日本公司手中，产品主要应用于航空航天等高端领域，日本东丽作为全球高性能碳纤维龙头企业，其在小丝束市场的份额占比超过 26%。

（2）大丝束市场以欧美企业（赫式、西格里）为主，CR3 高达 98%，美国产业链生态完备且生产要素具备全球优势，产品主要用于航天军工企业，其中赫式市场份额占比近 60%。

此前国内碳纤维生产主要以小丝束碳纤维为主，自产自销的小丝束碳纤维主要应用在军工等高附加值领域上。

从当前在建产能产品结构来看，我国厂商在大丝束碳纤维上布局加速，产品多聚焦于 50K 大丝束产品，在民用以及工业级市场拥有极大发展潜力。

3.2.4 降本：规模优势，成本下行

对碳纤维产品来说，国内厂商的降本空间来源于：（1）工艺技术优化带来的原料单耗降低； （2）规模效应优势带来的生产成本下行。

碳纤维原丝约占碳纤维生产成本的一半左右，丙烯腈价格有望保持稳定并进一步下降。原丝制备是碳纤维产业链的关键环节，其性价比与供应稳定性直接影响碳纤维产品的质量和成本。

质量过关的原丝是产业化稳定生产的前提，如果原丝的分子结构和聚集态结构存在不同程度的缺陷，将严重影响碳纤维的质量和性能。而原丝成本将在很大程度上决定碳纤维产品成本，并进一步影响到碳纤维应用领域的延伸。

根据中复神鹰披露，若包括丙烯腈在内的直接材料价格上涨 5%，公司主营业务毛利率将下降 2.84PCT。

据隆众资讯，2021 年国内丙烯腈年产能约 290 万吨，随着斯尔邦二期以及浙江石化等新产能的陆续释放，供给不足现象已有所缓解，丙烯腈价格也于 1.66 万元/吨的阶段高点逐步回落至 1.35 万元/吨。2022 年国内预计新增丙烯腈产能 98 万吨，丙烯腈价格有望相应下行。

工艺技术优化带来原料单耗降低。

丙烯腈在直接材料成本中占比超 70%，根据中复神鹰及吉林碳谷披露，1 吨碳纤维需消耗 2.0~2.2 吨聚丙烯腈原丝，1 吨聚丙烯腈原丝的丙烯腈单耗为 0.98 吨，即生产 1 吨碳纤维的丙烯腈理论单耗约 1.96 吨。

经过长期的技术研发与工艺优化，各主要碳纤维公司的产品性能、一级品率逐步提升，原料单耗逐步下降，与理论耗用量逐步趋同：

➢ 在原丝方面，吉林碳谷原丝丙烯腈单耗由 18 年的 1 吨降至 20 年的 0.95 吨，2021 年 6 月公司对聚合工段进行大修导致 21 年上半年的丙烯腈单耗有所上升；

➢ 在碳纤维产品方面，中复神鹰碳纤维丙烯腈单耗由 18 年的 2.02 吨降至 20 年的 1.96 吨，21 年上半年神鹰西宁处于投产初期，生产线运行调试对原材料消耗较高，本部仍维持 1.96 吨的丙烯腈实际单耗。

不同产品结构的企业成本构成差异较大，吉林碳谷仅包含原丝生产环节，直接材料成本占比较高，2021H1 达到 78%。光威复材、中简科技及中复神鹰包含原丝及碳纤维生产环节，制造费用成本占比高，主要包括生产设备折旧及相关能源动力费用，体现了碳纤维产品环节的高设备开支与高能耗。

总体来看，不论企业产品结构如何，直接材料的成本占比均维持下降趋势（光威复材制造费用下降速度更快）。

规模优势效应带来生产成本下行。

随着各碳纤维厂商生产工艺的持续优化与技术的不断突破，各企业产能持续扩张，规模效应逐渐显现。

据《碳纤维产业化发展及成本分析》统计，原丝和碳纤维的生产成本同生产规模呈反比，非直接生产因素占比在不断增加生产规模和产量的情况下会逐渐减小，大规模原丝（3000t/a）和碳纤维（1000t/a）直接生产费用分别是小规模原丝（250t/a）和碳纤维（100t/a）直接生产费用的 61%和 47%。即通过规模化生产可使碳纤维生产成本得以有效降低。

目前各主要碳纤维公司产能均突破千吨级，其中中简科技和光威复材产品主要以小丝束为 主，军品业务占比较大，因而产能规模相对较小；中复神鹰以民品业务为主，前期 1 万吨/年高性能碳纤维募投项目已陆续投产，总产能达到 1.35 万吨/年；吉林碳谷产品主要以民用大丝束原丝为主，总产能已达 5 万吨/年。

不同产品结构及规模的碳纤维企业，单吨成本有所差异，但总体下行趋势明显。

四、相关公司

4.1 吉林化纤（000420.SZ）：内部协同加快转型，进军碳纤维复材大有可为

立足粘胶长丝，发力进军碳纤维复合材料领域。

公司为全球最大的粘胶长丝厂商，年产能 8 万吨相当于全球产能的 1/3，得益于粘胶长丝纤维行业的技术沉淀与稳定营收，公司积极转型碳纤维新材料，并于 11 月公告拟非公开发行股票，募资 9 亿用于建设 1.2 万吨碳纤维复材项目，预计 22 年底前建成投产。

募投产品未来主要用于风电叶片生产，在后续风电装机量高增叠加降本拉动下，公司未来成长可期。

4.2 精功科技（002006.SZ）：碳化线整线设备核心供应商，国产替代需求加速释放

核心设备国产替代加速，设备厂商空间广阔。

预氧化和碳化工艺环节约占碳纤维全产业链成本的 30%-50%，其中氧化炉和碳化炉是碳纤维生产线的核心设备，决定了原料由有机原丝转化为无机碳纤维的关键结构转变，目前设备提供商仍以美国、德国等国外厂商为主，国内参与者寥寥。

4.3 中复神鹰（暂未上市）：碳纤维民品龙头，产品升级扩产前景可期

产品系列全覆盖，产能规模位居全国之首。

公司隶属于中国建材集团有限公司，目前碳纤维投产产能已达 9500 吨/年，预计 2022 年第一季度将提升至 1.35 万吨/年，产能规模位居全国首位。

公司作为我国碳纤维民品龙头，产品体系完备，性能指标与日本东丽对标，系统掌握了 T700 级、T800 级碳纤维千吨规模生产技术以及 T1000 级的中试技术，实现了高强、高强中模、高强高模型等各种性能级别产品的全覆盖，能够满足下游不同应用领域的需求。

目前公司科创板 IPO 已于 2021 年 12 月 15 日顺利过会。技术创新推动降本增效，大丝束研发持续发力。

公司重视碳纤维技术研发，于 2013 年率先在国内实现了千吨级干喷湿纺碳纤维产业化技术的突破和核心装备自主化，并建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维生产线。

4.4 光威复材（300699.SZ）：国产碳纤维行业龙头，军民双轮驱动打开广阔发展空间

全产业链布局助力系统解决方案供应商转型。公司是国内最早实施碳纤维国产替代的民营企业，也是目前国内碳纤维生产品种最齐全、生产技术最先进、产业链最完备的龙头企业。

通过构建“521”发展战略，公司建立了从碳纤维到复合材料制品的完整产业链，产品覆盖原丝、织物、预浸料、碳纤维复材及制品等全产业链内各个阶段产物，成本优势日趋明显，并进一步向复合材料业务的系统解决方案供应商进发。

军品业务行业壁垒高，公司先发优势显著。军用碳纤维的质量稳定性要求极高，验证程序漫长，在确定配套关系后一般不会轻易更换供应商，价格下调风险较小且行业壁垒较高。

公司为最早一批军用国产碳纤维供货商，其中用于军机的小丝束 T300 产品已稳定供货近十年；T700、T800 级产品均已通过下游应用认证，具备批量生产能力。

4.5 中简科技（300777.SZ）：专注军工领域的国产碳纤维核心供应商

中高端定位延续，综合毛利高位爬升。

公司于 2008 年 4 月为承担科技部“863 聚丙烯腈基碳纤维工程化”重点项目而成立，在后续的发展中，公司始终聚焦于中高端碳纤维业务，不断升级换代的产品也一直延续了高性能的定位。

五、风险提示

1、原材料价格大幅波动风险

2、风电、航空等下游需求不及预期

3、产能建设进度不及预期

4、关键生产设备及技术限制进口风险

5、产能投放过于集中致使短期供给过剩风险

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

EPCO 四方辐辏、锐不可当，苏文电能：供用电品牌一站式服务商

1 供用电品牌一站式服务商

1.1 电力工程建设解决方案提供者

苏文电能科技股份有限公司成立于 2007 年 4 月，致力于为用户提供 EPCO 一站式电能服务,公司是以电力咨询设计业务为主导，涵盖电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务业务为一体的一站式（EPCO）供用电品牌服务商。

作为国家级高新技术企业，公司拥有自己的研发中心、操控中心、设备中心和智能化运维集控中心。

建立至今，公司服务了上千个工矿企业、商业综合体、高保障用电用户(数据中心、火车站、医院、地铁等)，从事电网建设、居住区等项目的咨询、设计、设备生产、施工和运维管理。

业务发展不忘初心。

公司自创立以来，一直专注于电力咨询设计及其延伸业务，整体来看公司业务发展情况可划分为三个阶段。

初创期（2007年-2013年）：初创期业务规模较小，主要承接电力设计院的设计外包工作。随着电力咨询设计行业市场化程度加深，开始承接省市级电力设计院、供电公司的电力设计工作；

探索成长期（2014年-2015年）：开始逐步延伸电力咨询设计服务产业链，在持续壮大电力咨询设计业务的同时，逐步开展电力工程建设业务，并开始筹划电力设备供应和智能用电服务业务，以提升公司一站式服务能力；

快速发展期（2016年至今）：公司综合实力持续提升，项目承接能力进一步增强，以电力工程总承包为代表的电力工程建设业务得到了快速发展。

资质过硬，服务专业。

苏文电能已具备电力工程建设全过程技术咨询资质；新能源发电、送电工程、变电工程、建筑智能化设计资质；工程测量勘察资质；电力工程、建筑工程、机电工程、市政公用工程等总承包资质；电子与智能化工程、消防设施工程等专业承包资质；电力工程监理资质；承装(修、试)电力设施许可证和安全生产许可证；通过了中电联ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证及ISO45001职业健康安全管理体系认证。

公司为用户提供一站式（EPCO）供用电服务。

1.2 股权结构高度集中，实控人控制权稳定

公司管理权清晰，未来经营状态稳定。施小波为公司控股股东、实际控制人，并担任常州能闯、常州能拼、常州能学和共青城德赢的执行事务合伙人，股东芦伟琴和公司实际控制人施小波为母子关系。

截至2021Q3，芦伟琴和施小波合计持有公司73.86%股份，芦伟琴持股比例为43.47%；施小波通过直接持股和间接持股方式，合计持有公司30.39%的股份。

施小波自2017年至今任公司董事长兼总经理，芦伟琴现任公司董事。

1.3 公司业绩腾飞，业务结构稳定

以江苏为基础，业务辐射状扩展。

经过十余年的持续发展，公司已经实现了对江苏 13 个省辖市的电力咨询设计业务地域全覆盖，并拓展至上海、安徽、浙江、山东、湖南等全国多个省市，公司作为民营供用电设计企业，在江苏区域具有一定的规模优势、品牌影响力和竞争力。

公司以电力咨询设计业务为先导。

公司一站式（EPCO）服务能力出色，为江南银行、朗盛化学、星源材质等大型品牌企业提供了供用电整体服务。

公司不断提升业务规模、积累项目经验，以大本营常州为基础，逐步向江苏全省及周边省市稳步扩展业务版图，EPCO供用电服务模式未来有望形成新客户、新地域持续滚动发展的新格局。

营收、利润增长明显，增速领先。

公司营业收入和归母净利润近五年快速增长，营收由2016年的3.73亿元，到2020年增长为13.96亿元，年复合增长率达到39.09%。

2021年前三季度实现营收11.94亿元，同比增长高达31.5%。归母净利润由2016年的0.34亿元，到2020年增长为2.37亿元，年复合增长率达到62.49%，2021Q1-Q3达到2.04亿元，同比增长高达36.96%。

电力工程建设为中心，占营收比重逐年上升。

公司2020年电力工程建设/电力设备供应/电力咨询设计/智能用电服务分别实现收入9.54/2.06/1.46/0.62亿元，分别占公司总收入的
69.67%/15.07%/10.64%/4.54%。2016-2020年，电力工程建设收入年复合增长率39.63%，占比由2016年的67.35%提升到2021H1的74.16%。

电力设备供应贡献的收入占比由2016年的1.26%提升到2021H1的13.91%，在2020年超过电力咨询设计业务，成为第二大收入来源。

智能用电服务业务处于建设及发展期，规模占比不大，但增速较快年复合增长率达到43.19%。

与同行业可比公司相比，公司的净利率水平领先、增长迅速。

公司净利率稳步增长，由 2016 年的 9.15%上升至 2020 年的 17.35%。

公司的费用控制严格，期间费用率低于可比公司水平。

因此，自 2018 年开始，公司的净利率相较于可比公司表现出领先趋势。

由于公司为客户长期提供服务的过程中，建立了良好的合作关系，下游客户的忠诚度较高，开发新合作伙伴的成本较低，公司的销售费用率维持在 2%附近，较可比公司相比处于较低水平。

2017年管理费用率大幅上涨，主要是因为新办公住所及生产基地搬迁过程中产生了较多费用，自迁移过程结束后大幅回落并持续下降。

2 EPCO 四方辐辏，伴随行业高速成长

我国电力需求保持旺盛。

“十三五”期间，我国全社会用电量由 2016 年的 56933 亿千瓦时增长到 2020 年的 75214 千瓦时，年复合增长率达到 5.73%；发电量由 2016 年的 60228 亿千瓦时增长到 2020 年的 73269 千瓦时，年复合增长 率接近 4%。

展望“十四五”，在碳达峰碳中和背景下，我国用电呈现刚性、持续增长，电力行业既面临自身达峰的艰巨任务，也要支撑全社会尽早达峰，后续电能替代潜力巨大，全社会电气化程度将稳步上升。

双循环发展新格局带动用电持续增长，新旧动能转换，传统高耗能行业增速下降，高新技术及装备制造业和现代服务业将成为用电增长的主要推动力量。

根据中国电力企业联合会发布的《中国电力行业年度发展报告 2021》,预计2025年我国全社会用电量为 9.5 万亿千瓦时以上，“十四五”期间年均增速超过 4.8%。

为保障开启全面建设社会主义现代化国家新征程的电力需求，预计2025年我国发电装机容量为 29.0 亿千瓦，非化石能源发电装机占比达到 52%。

近年来，我国电力投资逐步向电网倾斜，电网投资的力度明显加大。

根据中国电力企业联合会发布的全国电力工业统计数据，近几年来全国电网投资维持在一 个较高的规模水平，2020 年我国电力投资增长趋于稳定，全国电力工程建设完成投资 10,189 亿元，其中电网工程建设完成投资 4,896 亿元。

2015-2020 年，电网建设投资规模分别为
4640/5431/5339/5374/5012/4896 亿元，占电力工程总投资比重分别为 54.1%/61.4%/64.8%/65.9%/60.4%/48.1%，除 2020 年外，电网建设投资规模占比均超过总投资规模的一半。

2.1 设计引领，业务根基

电力勘察设计行业总营收稳步提升。

电力勘察设计行业属于电力工程建设的上游，是项目从规划到落地到后期运维的重要基础，决定了电力系统建设的经济性和稳定性。

我国的电力勘察设计行业扩张状态明显，2016-2020 年 CAGR 达 16.77%，行业收入规模维持在较高水平，未来市场体量庞大。

电力咨询设计业务（E）是公司的核心业务之一，是公司建立一站式电力服务体系根基。

公司可为国家电网 220kV 及以下输变电工程，城市及农村配电网工程，工业、商业等多类型企业用户电力建设工程提供工程咨询、设计全过程技术服务。

公司积累了丰富的电力工程咨询设计经验。

公司与省市级电力公司、大型房地产企业、工业企业及新能源发电企业等客户建立了良好合作关系。

电网方面，承接、参与了江苏、上海、安徽、浙江、山东等地多处 220kV 输变电工程或 110kV 输变电工程设计项目；配电方面，承接了多地配网工程自动化设计项目和储能电站、充 电塔、光伏发电等电力工程咨询设计项目，主要合作伙伴有雅居乐、绿地、融创、绿城、路劲等品牌房企以及中航锂电、星宇股份、星源材质、朗盛化学、诺贝丽斯等国内外大型工业企业。

配电网侧是该业务的布局重点。

配网相关的咨询设计收入占咨询服务收入比重均在 70%以上。

“十四五”期间，国网计划将电力建设总投资 2.23 万亿元中的 30-50%投资在配电侧，南网配电侧规划投资 3200 亿元，约占总投资的一半。

在未来配网侧投资提升的背景下，公司此项业务预计将持续扩大规模。

2.2 建设为本，稳定攀升

工程总承包是消除影响工程质量不稳定因素的关键。

电力咨询设计和电力工程建设都属于电力勘测设计行业。

项目设计和工程建设配合的工程总承包，是国际通行的建设项目组织实施方式。工程总承包中质量责任主体明确，能够实现设计、采购、施工、试运行全过程的质量控制，有效克服设计、采购、施工相互制约和相互脱节的矛盾。

我国电力勘察设计行业尚处发展期，行业内企业大多以勘察、咨询、设计为主体业务。

电力设计企业从事工程总承包业务具有众多的先天优势，以设计为主导的电力工程总承包可以充分发挥电力设计的源头主导作用，将电力设计企业的技术优势、人才优势、项目管理优势延伸到项目采购和施工阶段，从而实现优化投资、节约工期、提高效率、确保质量的目的。在政策引导和行业发展的带动下，我国的电力勘测设计行业总承包收入占比持续上升。

2020 年，电力勘察设计行业新签总承包合同量为 3676.28 亿元，较 2016 年增长了 1922.42 亿元，年均复合增长率达 20.32%；2020 年，电力勘察设计行业总承包业务实现营收 1609.91 亿元，较 2016 年增长了 854.8 亿元，年均复合增长率达 20.84%。

2016-2020 年，电力工程总承包业务新签合同总额占行业新签合同总额比例从 80.65%上升至 87.57%，电力工程总承包业务营业收入总额占行业收入总额比例从 66.33%上升至 76.06%。

电力工程建设业务（C）是公司另一项核心业务，近年来快速成长。

公司承接参与了多家大型外资企业、上市公司、品牌房地产企业、市政公用企业、公共服务 事业单位等配电项目工程总承包以及国家电网江苏公司多地供用电工程建设项目。

主要以 220kV 及以下电压等级工程总承包、110kV 及以下电压等级送变电工程专业承包和供用电施工安装业务构成。

近年来，工程总承包模式受到国家和政策的大力推动，在电力工程建设中逐渐成为主流。

公司顺应行业发展趋势，将工程建设业务作为主要发展方向，2016-2020 年，在公司的收入占比稳定在 65%以上，2021H1 的收入占比达到 74.16%。

公司重点布局红线内建设。房地产开发商需负责红线外（红线，又称建筑控制线，是用户用地的边界线）电源点至红线内变电所建设和电力接入、变电所至居民电表之间的全部电力配套设施的投资建设。

电网输配电工程是在用户红线外进行的输配电架空线路、输配电电缆线路、供电土建管沟、用户接入等工程项目；电力用户工程是在用户红线内进行的变电所设备安装工程、配电设施土建、变电所的低压出线电缆工程等。

2017 年-2020 年 H1，公司电力工程下游主要在居配和工商业侧，电力用户工程建设占比维持在 70%以上。

2.3 设备并行，画龙点睛

电力设备的应用贯穿整个电力产业链，为电力工业的发展提供基础性支撑，而电力行业的发展也为电力设备行业提供了市场保证。

按照设备种类不同，电力设备大致可以分为电力一次设备、电力二次设备。

其中，一次设备是指直接参与生产、变换、传输、分配和消耗电能的设备，如进行电能生产和变换的发电机、变压器，接通、断开电路的开关电器，载流导体及气体绝缘设备等；二次设备是为了保护保证电气一次设备的正常运行，对其运行状态进行测量、监视、控制和调节的设备，如各种测量表计，各种继电保护及自动装置等。

2017-2020 年，中国规模以上电气机械和器材制造业企业营业收入呈现逐年增长的态势。2020 年，中国规模以上电气机械和器材制造业企业营收实现 67,832 亿元，在新冠疫情的冲击下仍实现了 4.5%的增长率。

近年来，随着智能坚强电网和泛在电力物联网的推进，对于电气机械和器材制造业产品的智能化与自动化提出了全新的要求，一定程度上促进了行业头部企业的转型，并为其发展重新赋能，行业市场规模也因此逐渐扩大。

根据前瞻产业研究院预计，2021-2026 年行业年均增长率稳定在 5%-10%之间，到 2026 年行业规模以上企业营业收入有望突破 10 万亿元。

电力设备供应业务（P）是公司一站式电力服务业务体系的重要支撑环节。

为电力工程建设业务和智能用电服务业务的开展提供有力支撑，提升自身电力建设项目的服务效率和建设速度，反之建设和智能服务能为设备供应打开销售渠道。

中低压柜是公司主要供应的电力设备，营收比例占电力设备供应业务比例维持在 70% 以上。

2.4 运维附加，成长之路

智能用电服务业务主要服务于用电环节（电力需求侧），是智能电网的重要组成部分。智能电网建设是以通信信息平台为支撑，具有信息化、自动化、互动化特征，旨在实现“电力流、信息流、业务流”高度一体化融合现代电网。

智能用电服务通过构建电网、电力设备与企业用户间的智能双向互动服务平台和相关技术支 持系统，为用户提供安全、经济、绿色、智能化的服务，推动终端用户用电模式的转变，提升用电效率，提高电能在终端能源消费中的比重。

近年来，智能用电服务行业随着智能电网高速发展，已成为智能电网建设中增长最为迅速的子行业之一。

节能服务产业是指为企业和项目在节能减排等方面提供服务和支持的产业。

中国节能协会数据显示，2019 年我国节能服务产业总产值达 5222 亿元，比“十二五”末期增长 67.00%，截至 2019 年底，全国从事节能服务产业的企业总数达 6547 家，比“十二五”末期增长 20.66%。

根据中商产业研究院预测，2021 年我国节能服务产业总产值可达 6385 亿元，企业数量可达 7108 家。

工商业作为我国用电大户，是电力智能化运维的重要服务对象。

国家能源局显 示，2021Q1 我国全社会用电量达到 1.92 万亿千瓦时，同比大增 21.2%。

用电量最大的依然是“第二产业”（包括制造业、建筑业、采矿业等），同比增速达到了 24.1%，总量攀升至 12625 亿千瓦时，约为我国全社会用电量的 65.69%，远远超过其他产业。

用电量第二高的“第三产业”（包括金融、信息、文教卫等等各项服务业）用电量 3331 亿千瓦时，同比增长 28.2%，约为我国全社会用电量的 17.33%。

用电智能化运维升级未来具备较大的市场空间，工业、商业在公司历年收入中占比在 20%左右，公司未来增长可期。

智能用电服务业务（O）主要服务于工业、商业、公共事业等企业端用电环节。

智能用电服务业务主要利用电能采集设备和通讯设备，将客户端用电设备接入智能用电服务平台，并通过平台对用电数据进行实时采集和监测，从而将用户设备运行情况数据化、可视化，实现客户用电的在线管理并为客户精细化用电管理和决策提供科学数据。

公司运维技术先进，项目经验丰富。结合公司线下的专业运维队伍，为降低客户用电管理成本，提高电气设备自动化、智能化水平，延长电气设备的使用寿命，提高供电可靠性和安全性，提升客户端用电管理效率提供了智能化的解决方案。

公司先后承接了朗盛化学智能用电在线监测、中航锂电（江苏）有限公司电力运维、江南农村商业银行电力运维、常州金坛博源智能电力运维中心建设和无锡广盈区域能源中心建设等项目。

3 竞争优势多层次，业务发展多面手

3.1 少数的“EPC+O”，深耕电力解决方案

公司打造“EPC+O”模式，具备提供智能运维服务的能力，相比于单一从事设计或者施工的 EPC 总包企业有更强的竞争优势，能为客户提供优质的电力工程服务优质的电力工程服务。

其优势主要体现在以下几个方面：

第一，能够缩短工期，各阶段工作可以交叉进行，合理衔接；

第二，优化项目方案，降低项目成本。项目管理团队通过专业化的认识，在项目精细化管理过程中合理优化方案、降低项目整体成本；

第三，具备更强的质量管控能力。公司对整体过程中项目质量管控能力强，质量风险更加可控；

第四，公司打造“EPC+O”模式，延长普通 EPC 总包企业的产业业务链，提供电力工程建设完成后的运维服务，确保客户用电安全性、经济性与高效性；

第五，公司在电力咨询设计与建设业务中形成大量客户资源，是公司运维服务客户的重要来源，有利于公司及时挖掘客户电力需求，为客户量身定制一体化电力服务方案，不断积累品牌口碑，有望进一步增强客户黏性，有效促进其他业务板块协同发展。

公司一站式（EPCO）服务能力的优势在于：

第一，公司在电力咨询设计业务上多年的积累为以电力工程总承包为代表的电力工程建设业务的开展，在技术支持、人才储备、项目经验、品牌知名度、客户资源等方面提供了强大的支撑；

第二，公司自有设备供应能力以及打造的专业工程队伍，为电力工程建设业务的顺利开展提供了设备和人力保障，减少了采购、施工环节的制约因素，使各阶段工作可以交差进行、合理衔接，进一步缩短了项目建设工期，提高了项目建设质量；

第三，智能用电服务的引入为电力工程项目的后期运营维护提供了“线上＋线下”的立体化、全方位的技术保障，有利于进一步增强现有客户粘性和满意度，同时也增强了公司电力咨询设计、电力工程建设业务的新客户开发能力。

3.2 客户资源优质，业务指向集中

公司面向的下游客户主要为国家电网及其附属企业、房地产开发公司、大型工业企业等，客户生产经营规模大、商业信誉良好，建立了良好的长期合作关系。

电力工程设计行业主要是为电力工程提供勘察设计、安装及项目管理等服务，发电企业投资建设发电项目时、房地产开发企业开发房产项目时、工业企业建设生产经营厂区时均需要相应建设电力配套工程。

因此，电力工程投资主体较为集中，客户集中度普遍较高。

公司自 2007 年开始与国家电网就展开了长期稳定的合作，2020 年上半年，电力咨询设计业务及电力设备供应业务对于国家电网及其附属企业的销售收入占比分别为 62.21%和 88.12%。

公司主要从事电力咨询设计及工程服务相关业务，面向的客户主要为国家电网及其附属企业、发电企业等，优质客户资源较为集中。

公司可比上市公司中苏交科、设计总院、勘设股份、中设集团业务主要集中在建筑、交通等工程的设计及工程服务领域，面向的下游客户主要为各类建筑工程业主及发包方，客户较为分散；长高集团、特锐德业务虽然包括电力设计及工程服务，但是主要还是集中在电力设备领域，面向的下游客户主要为各类电力设备采购方，客户较为分散；西昌电力主要从事发电售电业务，下游客户主要为各类电力用户，客户较为分散。

公司在工商业、制造业等其他行业客户资源丰富。

除国家电网外，公司主要面向企业客户提供服务，对省市级电力公司及附属企业、工商业企业、房地产、市政公用等多类型客户群体覆盖的广度和深度不断增强，业务对接模式逐渐从区域公司转变为“总对总”合作，未来有望带动公司业务持续性扩张。

3.3 智能建设助力，打开成长空间

针对性开发运维平台，差异化服务不同企业。

对用户端用电环节体量大、管理粗放等特点，公司自主研发了用户端综合能源服务平台，根据用户端的个性化需求为其提供在线监测、节能改造、集中运维等线上和线下相结合的供用电系统综合运营服务，例如 EIS 系列智能微电网解决方案、EMS 系列建筑能耗解决方案、ISCS 系列智能社区解决方案、安全用电监测预警解决方案和售电云管理系统（ECS）解决方案等。

公司智能用电服务收入规模不大，但增速明显。公司自主研发的“苏管家”供用电信息化运营服务平台已连续两年入选国家工信部评选的工业互联网智慧能源网络化应用解决方案供应商，以及工业互联网平台的工业设备上云解决方案供应商。

随着智能电网的高速发展，用户侧用电需求将更加多元化、复杂化、专业化，公司的 EPCO 一站式电能服务模式将呈现出在智慧能源、微电网、光伏电站运维等新客户、新场景持续滚动发展的新格局。营业收入自 2016 年的 403 万元，到 2020 年增长到 6221 万元，年复合增长率 98.22%，预计未来将在智能用电的发展下持续快速发展。

4 盈利预测与估值

经营假设：

电力工程建设类：预计2021-2023年，该业务收入常态增速稳定在25%-30%，分别为 30%/25%/25%，实现营收分别为12.4/15.5/19.4亿元；基于公司业务综合实力在行业中处于领先位置，预计毛利率逐渐小幅上升至30%附近。

电力设备供应类：预计2021-2023年，公司此类业务收入增速由于规模效应逐年下降，分别 为70%/60%/55%，实现营收3.5/5.6/8.7亿元；毛利率维持稳定，2021-2023年分别为 22.5%/22.5%/22.5%。

电力咨询设计类：预计2021-2023年，该项业务稳定发展，增速保持在10%-15%，实现营收1.6/1.8/2.1亿元。

智能用电服务：预计未来随着智能电网建设加速，2021-2023年，公司该业务收入增速持续 上升，分别为30%/35%/40%，实现营收0.8/1.1/1.5亿元。

盈利预测：

基于上述假设，预计公司2021-2023年公司的营业收入分别为18.3亿元、24.1亿元、31.7亿元，同比增速分别为33.9%、31.3%、31.9%；实现归母净利润分别为3.3亿元、4.3亿元、5.8亿元，同比增速分别为37.6%、31.9%、35.2%。

可比公司估值：

公司当前业务以电力咨询设计业务为基础和主导，涵盖电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务业务，其中电力咨询设计和电力工程建设业务是公司主要的收入来源。

上市公司里面与其产品具有可比性的有永福股份、苏交科。

考虑可比公司2022年Wind市盈率一致盈利预期均值为32倍，公司2022年市盈率为21倍，公司未来业务拓展性和竞争优势

5 风险提示

1）行业政策风险：

公司主要从事电力工程领域工程建设和咨询设计业务，公司所处行业的发展不仅取决于国民经济的实际需求，也与宏观经济形势、相关产业政策及电力行业投资规模密切相关。

虽然，国家相关部门陆续颁布了一系列引导和支持电力相关产业投资建设和清洁能源、电力需求侧产业发展的政策文件，为电力工程施工和设计服务行业的发展提供了良好的政策环境。

但是，从国家相关鼓励政策出台到具体落实尚需时间，且具体落实程度仍存在较大的不确定性， 从而给公司未来发展带来一定的政策风险。

2）核心人才流失风险：

电力工程施工和设计服务行业属智力密集型行业，行业内的市场竞争也越来越体现为高素质人才的竞争。

随着行业的快速发展，市场对这些既有专业理论基础又具备实践经验人才的需求日渐增加，公司虽然采用了实施核心人才持股、制定技术人员中长期职业生涯规划和培养计划，以及加强企业文化建设、完善用人机制等多种措施，建立了一支素质高、能力强的专业人才队伍，保持了核心人才团队的长期稳定，但仍不排除存在核心人才流失的风险。

同时，随着本次募集资金投资项目的实施，公司需要补充更多的专业化技术人才，如果公司无法及时培养并补充优秀人才，将对公司的综合竞争力产生不利影响。

3）公司业务区域相对集中风险：

2017-2020年 6 月，公司在江苏省内实现的业务收入占主营业务收入比例分别为96.77%、94.80%、90.44%和85.99%。由于公司尚处于发展期，攻克行业区域壁垒限制尚需投入更多资源、耗费更多时间。

如果江苏省电力投资规模大幅下降或市场竞争持续加剧，而公司省外市场拓展不及预期，将对公司的经营业绩、成长性和持续经营能力产生不利影响。

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专注稀土永磁的冉冉之星，大地熊：形成了相对完整的产业链体系

一、专注永磁的冉冉之星

1、持续深耕行业,产能扩张提速

公司成立于 2003 年，于 2008 年改名为安徽大地熊。公司专注磁性材料已有十余年，在行业有着丰富经验及技术积累。

为保证原材料长期稳定供应，公司于2011年与北方稀土成立合资公司，并于2021年共同向子公司增资9036万（公司增资3614.4万，持股比例40%），建设年产8000吨的合金薄片项目，进一步保证了原材料的供应；并且公司持续寻求技术进步，于2015年获批建设我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室，实验室已于2020年建设完成并正在申请验收。

产能快速释放把握高景气度下的确定性机会。

在新能源、碳中和等大背景下，整个行业需求景气持续，公司紧抓机遇快速释放产能，于2021年下半年收购宁国公司，进一步扩产。

目前公司有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前具备毛坯产能6000吨，25年有望达到21000吨（合肥8000 吨+包头8000吨+ 宁国5000吨），产能有望加速提升。

图表 2：公司业务布局

产品主要为高性能钕铁硼。

钕铁硼过去主要应用于传统的电声器件、磁吸附、磁选机等中低端领域，产品附加值低，相应毛利较低。

近年随着下游应用领域持续拓展，尤其是打入新能源汽车、变频空调等领域，使得产品性能逐步提升，有望带来更优的格局及更高的附加值。

2、股权结构稳定，核心管理层经验丰富

控股股东及一致行动人持股比例 44.66%，股权结构稳定。公司控股股东为熊永飞，和其妻子曹庆香为一致行动人，合计持有 44.66%股份，此外高新金通安益持有公司 6.01%。

公司管理层大多具备丰富的管理经验，董事长熊永飞有着长达 20 年的从业经验；董事衣晓飞为正高级工程师，任稀土永磁材料国家重点实验室主任，长期技术积累为公司提供了有力的技术支撑。

图表 5：公司股权结构图（截至 20220218）

3、业绩高增，收入结构持续优化

营收和净利大幅提升。公司发布 2021 年业绩快报，实现营业收入 16.54 亿元，YOY+111.49%,；归母净利 1.52 亿元，YOY+191.5%。

具体来看，2021Q3 公司实现营业收入 11.47 亿元，同比+122.38%；归母净利润 1.05 亿元，同比+224.71%，受益于需求景气，公司紧抓机遇扩产放量，量价齐升下营收、净利有望持续高增长。

增效降成本成效显著，收入结构持续优化。

2021Q3 公司毛利率为 19.77%，同比+0.99%；净利率为 9.17%，同比+2.89%。

公司强化精益生产管理，提质增效降成本，费用水平进一步降低，盈利水平有望进一步提升。

分业务来看，公司产品应用领域主要包括工业电机、风力发电、汽车工业、消费类电子等领 域。

2021 年，公司工业电机约占 45%、风力发电约占 11%、汽车工业约占 21%(其中新能源汽车约占 8%)、消费类电子约占 19%。

从营收看，2020 年工业电机实现收入 3.55 亿元，YOY+40%；消费类电子实现收入 1.62 亿元， YOY+60%；汽车工业领域实现营收 1.37 亿元，YOY-6%。

按公司最新披露的收入结构拆分前三季度营收，其中工业电机和汽车领域营收均实现 60%+增速，伴随着下游应用的逐步深入及拓展，公司收入结构有望进一步改善，业绩也将不断改善。

4、持续深耕行业，技术筑护城河

公司建设的我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室已处于申请验收的阶段。

公司建设了我国稀土永磁行业唯一的国家重点实验室，该实验室同时拥有国家级企业技术中心、高性能稀土永磁材料开发与应用国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站等研发平台。

公司累计牵头承担 1 项国家科技支撑计划项目、参与 4 项国家 863 计划项目等 20 多项国家级、省部级科研及产业化项目，正在牵头实施国家重点研发计划 2 项（其中十四五期间国家“稀土新材料”重点专项 1 项）、省科技重大专项项目 2 项等，公司依托国家重点实验室有望 进一步提升技术水平，在技术领域有望做“排头兵”。

同时，公司荣获 23 届金牛科创奖，得到了资本市场的认可；此外公司作为科创板稀土新材料及稀土永磁第一股，有望继续发挥优势，打造稀土永磁领域具备强竞争力的供应商。

二、高性能钕铁硼行业：重塑的持续高景气

钕铁硼是一种磁性材料，处于稀土产业链中游。我国是稀土大国，相关产业也处于世界前列，目前具备完整的稀土工业体系。

而凭借这稀土资源和冶炼分离技术优势，我国在前中端环节具备全球话语权。

此外钕铁硼应用领域广泛，下游需求随着新能源逐步渗透有望持续高景气。

1、永磁是稀土下游最大应用领域，高性能钕铁硼永磁门槛高

稀土永磁材料已成为稀土新材料中最大的应用领域。

磁性材料可分为软磁和硬磁（永磁），其中硬磁经过外加磁场磁化以后能长期保留其强磁性，其特征是矫顽力高；稀土永磁材料属于硬磁的一种，其具有高磁晶各向异性和高饱和磁 化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。

因稀土永磁较好的特性，目前已成为提升下游应用产品性能、效率较为重要的基础材料，在战略性新兴产业中应用量较大，已成为稀土新材料中最大的消费领域。

钕铁硼磁材是第三代稀土永磁，产量占比最高，应用最为广泛。

稀土永磁经历了三代的发展。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金为代表，第二代稀土永磁 材料以 Sm2Co17 合金为代表，前两代统称为钐钴永磁材料；第三代稀土永磁材料以钕铁硼（NdFeB）合金为主要代表，因其是 Fe 基稀土材料使得价格较低并且兼具性能优势，是目前应用最为广泛的稀土永磁材料。

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烧结钕铁硼号称“磁王”，下游应用场景丰富。

钕铁硼永磁根据生产工艺可分为烧结、粘结和热压三种。

烧结钕铁硼号称“磁王”，是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料，大部分中国钕铁硼磁钢制造商主要生产该种品类（烧结、粘接、其他占比 95%、4%、1%）；烧结钕铁硼具有高剩磁、高矫顽力及高工作温度的优异磁性能，下游广泛应用于各电机领域，如新能源汽车、EPS、风电、变频空调、消费电子、节能电梯、VCM 等领域；“双碳”背景下对节能要求 不断提高，烧结钕铁硼也有望对传统工业电机在较大范围内实现替代。

烧结钕铁硼永磁材料处于稀土中游精深加工环节。

钕铁硼属于整个稀土产业链中游，整个产业链包括上游开采冶炼、中游精深加工、下游终端应用三大环节，我国目前具备完整的稀土工业体系，有着良好的产业发展环境。

我国占据了全球稀土永磁 90%以上的供给。

据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球稀土永磁材料产量约 21.74 万吨,2015 年约为 14.99 万吨，复合增速为 7.7%。

其中中国产量由 2015 年的 13.47 万吨提升至 2020 年的 19.62 万吨，占比由 89.86%升至 90.25%，可见我国一直主导着全球稀土永磁的供给。

海外来看，美国本土几无稀土永磁生产，仅有日本信越化学、日立金属、TDK 以及德国 VAC 几家企业，产业链缺失是海外稀土永磁市场及下游应用面临的客观情况。

钕铁硼中低端产品竞争激烈，行业集中度低，盈利情况较差。国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中度不高。

由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低。

高性能钕铁硼永磁材料性能好，行业集中度高。

高性能钕铁硼永磁材料是指内禀矫顽力（Hcj，kOe）和最大磁能积（(BH)max，MGOe）之和大于 60 的烧结钕铁硼，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，下游应用领域包括传统汽车 EPS、新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能工业电机等新兴领域。

据弗若斯特沙利文数据，2015-2020 年，全球高性能钕铁硼产量由 3.53 万吨涨至 6.63 万吨，复合增速为 13.4%。

而 2020 年我国的高性能钕铁硼产量为 4.62 万吨，占全球产量的 69.68%，可以说我国在高性能钕铁硼生产上也占据主导地位。

高性能钕铁硼产品的性能好，相应需要更多的资金、技术支持生产，因此行业具有较高的进入壁垒，相应行业集中度较高（全球前三大生产商按销售收入计占比 42%+），头部企业往往具备长期的技术积累和规模效应，导致行业整体的盈利能力较中低端钕铁硼强。

2、行业持续高景气，产业格局有望实现重塑

我们认为高性能钕铁硼受益于下游旺盛的“新”需求，行业持续高景气。

整个行业将呈现出以下三点特征：1）持续高成长；2）持续高盈利；3）产业格局重塑。

（1）行业持续高成长，高性能钕铁硼 20-25 年需求复合增速或将超过 20%

高性能钕铁硼永磁材料主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机和传感器。根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车 EPS、新能源汽车驱动电机、风力发电、工业电机、变频家电、节能电机等领域。

随着新能源产业的逐步渗透，也会带动高性能磁材消费结构发生较大变化，预计 2025 年新能源汽车领域消费占比达到 27%以上，较当下仍具有较大的提升空间。此外，若计入风电、以及工业电机在“双碳”内生需求下的永磁直驱化，“绿电”的发展也将进一步带动下游需求。

新能源汽车领域近五年复合增速高达 48%。单辆新能源车约需要 3-4kg 磁材， 假设 2025 年全球新能源汽车销量达到约 2200 万辆左右，预计 2025 年新能源车对稀土永磁需求量将达到 8 万吨，占比将提升至 20%+，占高性能钕铁硼比例将达到 30%+。

风力发电电机中的永磁同步电机渗透率快速提升。

目前风力发电电机主要有四种，双馈异步风力发电系统、电励磁直驱风力发电系统、永磁半直驱和直驱同步电机；其中半直驱和直驱同步电机需要使用钕铁硼永磁体，并且由于其易于 维护，渗透率快速提升。

未来随着机组大型化，尤其是海上风电装机量占比快速提升，直驱和半直驱永磁电机的市占率也将进一步提升；2020 年预计双馈等市场占有率约 70%，而直驱/半直驱占比约 30%，且半直驱属于初级阶段，预计未来永磁半直驱和直驱式交流永磁同步电机份额或进一步提升到 50%左右。

假设 25 年全球风电装机 138GW 并且永磁电机渗透率逐渐提升，当前全球风电永磁直驱电机渗透率为 30%，按照每 MW 永磁直驱电机消耗钕铁硼 0.7 吨计算，预计 2025 年风电领域新增装机带来的高性能钕铁硼需求量将达到 4.07 万吨，21-25 年复合年增长率约 19%。

永磁电机的工业应用是具备经济效应的。

更换稀土永磁电机回收周期约 1-2 年，经济效益显著。根据文献资料《浅谈稀土永磁电机在热电厂的应用》，以 110kw 循环水泵为例，稀土永磁节电率约 8.21%，按照年运行 7000h 计算，每年可以节约电能 6.32 万 kwh，按 0.6 元/kwh 计算，每年可以节约电费 37930 元；水 泵售价约 71000 元，回收周期约 1.87 年左右。

而按照上述不同应用领域的 15%-20%左右的节电率，回收周期将更短。较短的回收期给工业企业以较佳的经济效应，而不是单纯为了应对政策指引下的被动选择。

工业电机中磁材潜在的需求增量或堪比新能源车市场。

截至 2020 年，工业电机存量规模约 40 亿千瓦，如果全部替换，按照 1kw 功率电机单耗 200g 计算，存量替换市场规模约 80 万吨磁材。

根据《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，23 年高效电机产量 170GW，假设稀土永磁渗透率为 60%，则 23 年钕铁硼磁材需求约 2 万吨以上。

总结来看，持续高成长将是高性能钕铁硼行业的一大特征。

在新能源、节能电机等下游应用领域的带动下，高性能钕铁硼需求高增，20-25 年复合增速或将超过 20%。

具体来看，在新能源汽车领域到 2025 年有望实现近 3.5 倍的增长（较 2021 年）；在节能电机领域，根据最新电机提效计划，23 年钕铁硼磁材需求有望达 2 万吨以上，20-23 年复合增速高于 50%。

图表 20：全球钕铁硼需求

（2）供不应求，行业有望持续高盈利

氧化镨钕供不应求。

从需求端来看，新能源汽车等领域将驱动高性能钕铁硼需求高增长，预计 2021-2022 年对氧化镨钕的需求量分别为 8.11、9.25 万吨，同比增速分别为 19%和 14%。

从供给端来看，假设国内生产指令性计划每年增加 2 万吨，则氧化镨钕 2021-2022 的供应量分别为 7.30、8.44 万吨，同比增速分别为 10%和 16%，供需缺口分别为 8138、8059 吨。

我们发现，稀土价格持续一个季度及以上的上涨，钕铁硼也会进入一轮涨价周期，并且利润也会不断改善。

以 N35 钕铁硼为例：

1）2010-2011 年上行周期，稀土价格较钕铁硼提前约一个季度上涨，钕铁硼价格由 10.75→62.8 万元/吨，涨幅接近 5 倍，钕铁硼企业单吨利润最高点接近 20 万元/吨；

2）2017 年 6 月-2017 年 9 月稀土上行周期，钕铁硼价格上涨同样滞后于稀土价格约 3 个月左右，钕铁硼由 13.5→17.5 万元/吨，涨幅约 30%，由于稀土上行周期持续较短，磁材价格上涨持续性同样较差；

3）2020 年 10 月-至今稀土上行周期，与之前周期类似，钕铁硼价格由 11.35→ 24.0 万元/吨，涨幅为 111%，随着磁材价格的上涨，钕铁硼企业单吨利润也逐渐得到扩大。

复盘每次稀土价格上行周期，我们都可以看到磁材企业利润扩大，究其原因是因为钕铁硼价格会随着稀土的价格按一定周期调整，并且钕铁硼企业产品调整周期较频繁，比如在变频空调领域，几乎是一月一调，加之企业往往会有一定的安全库存，所以在稀土价格单边上行情况下，磁材企业低成本库存+已调整的售价往往带来盈利扩张。

未来在稀土供不应求状况下其价格有望在高位企稳，相应磁材企业也有望持续高盈利。

图表 22：磁材企业盈利情况测算

（3）产业格局有望实现重塑

氧化镨钕、氧化镝等稀土价格持续走高，氧化镨钕从 21 年初的 40 万/吨涨至年末的 86 万/吨，涨幅高于 1 倍。

上游原材料价格高增使得永磁生产企业成本也在大幅度增加，小企业因其营运资金规模较小，反而面临着成本激增的窘境。

钕铁硼行业集中度有望进一步提升。

高性能钕铁硼磁材对资金、技术、产能规模等具有较高的要求，并且上游稀土供给偏紧使得价格居高不下，中小企业竞争力不断削弱。龙头企业有着资金、技术以及原材料把控优势，加速扩产，行业头部集中化的趋势或将愈发明显，产业格局有望重塑。

三、上游原材料有保证，产能快速释放

产能快速释放，2021 年产能达 6000 吨，较上一年提升 50%。

公司产能提升较快，包头大地熊“年产 5000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”于 21 年 6 月正式开工建设；此外公司同年 8 月收购宁磁科技 75%股权，进一步扩产。

公司目前具有合肥、宁国、包头三大生产基地，当前公司具备毛坯产能 6000 吨，22 年产能达到 8000-10000 吨，25 年产能有望达到 21000 吨（合肥 8000 吨+包头 8000 吨+宁国 5000 吨）。

与北方稀土深度合作，保证稀土原材料长期稳定供应。

公司与北方稀土合资成立北方稀土安徽公司（原安徽包钢稀土永磁合金制造有限责任公司），公司成 立于 2011 年，由北方稀土持有 60%股权并控股，公司持有 40%股权。

经营模式为北方稀土安徽公司向北方稀土采购镨钕混合金属用于生产钕铁硼速凝薄带合金片，并主要销售给公司。

从生产环节来看，钕铁硼速凝薄带合金片的制备是烧结钕铁硼永磁材料生产最前段的熔炼合金工艺环节之一，主要材料配方和工艺要求由公司提供。

公司与北方稀土成立的合资公司保障了稀土原材料稳定、高质量的供应。为进一步加强与北方稀土的战略合作，支持北方稀土安徽公司扩大产能，2021 年双方还共同向合资公司同比例增资 9000 多万元（其中公司增资 3614.4 万，占比 40%）用于新建年产 8000 吨钕铁硼速凝薄带合金片项目,为公司的产能扩张进一步提供了保障。

尤其是当下稀土价格持续处于高位，和上游稳定的合作更显的至关重要。

四、产品结构持续优化，公司步入高速成长

1、产品结构持续优化，大力发展工业电机和新能源汽车应用领域

工业电机和汽车领域增长较快，公司持续加大在新能源领域的市场拓展。

公司 产品应用领域主要包括工业电机、风力发电、汽车工业、消费类电子等领域。

其中工业电机约占 45%、风力发电约占 11%、汽车工业约占 21%(其中新能源 汽车约占 8%)、消费类电子约占 19%、其他约占 4%。

公司继续致力于高性能烧结钕铁硼磁体的研发、生产和销售，随着合肥、包头和宁国等地新建项目的产能不断释放，产品应用结构也将不断优化。

公司在巩固现有钕铁硼产品优势领域的同时，高度重视新能源汽车驱动电机和永磁(半)直驱风力发电领域。

在风电领域，公司产品主要用于海上半直驱永磁同步风力发电机,产品以风电磁极盒组件的形式供应给下游客户。

钕铁硼永磁材料产业链整体呈现产销两旺的发展势头，公司将持续加大在相应领域的产品研发和市场拓展,不断提高销售占比。

图表 26：2021 年公司业务占比 图表 27：永磁直（半）驱发电机

2、工业电机：下游需求增速最快，公司具备先发优势

高效节能助力工业电机下游需求旺盛。

工信部、市场监管总局发布《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，提出“到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。”

高效节能大背景进一步刺激了稀土永磁电机的需求，稀土永磁电机具有体积小、重量轻、效率高、特性好、结构简单、运行可靠、寿命更长等优点，且整体能效可提升 15%左右或更 多，经济和社会效益俱佳。

在此背景下稀土永磁电机有望成为市场的必然选择，从钕铁硼应用需求增速来看，工业应用增速有望在 22 年超过新能源汽车并持续保持着较高增速（当然与基数也有关），未来市场空间较大。

公司产品较早应用于工业电机领域，并且份额持续增长，有着长期的经验及客户积累，有望 在同业竞争中实现差异化发展。

工业电机领域的客户优质且有着较长合作时间。

公司在工业电机领域主要客户有美国百得、日本牧田、日本 SMC 等国内外知名企业。

工业电机领域产品生命周期最长，相应的进入门槛高，认证周期仅次于汽车工业领域。并且在相同应用领域下，海外产品的认证周期一般都高于国内产品的认证周期。

公司较早通过国外头部客户认证，具备一定先发优势。工业电机类产品的销售毛利率一般高于消费类电子及其他行业，其最终产品以工业级产品为主，主要应用于工业机器人、电动工具、直线电机、压缩机等方面。

对于磁体的矫顽力、最大磁能积、最高工作温度等性能指标和服役特性要求较高。所以在工业电机领域，产品性能要求高，供应商认证周期长，在形成稳定的合作关系后，供应商容易 享有较高的产品溢价，从而提高该领域的产品毛利率水平，公司较早获得头部客户有望在该领域获得进一步发展。

3、新能源汽车：未来确定性最高，有望加速渗透

国家《新能源汽车产业发展规划（2021－2035 年）》和《2030 年前碳达峰行动方案》的发布，已为新能源汽车产业的蓬勃发展指明了方向，新能源汽车的快速稳步发展，将为国家实现“双碳”战略目标做出更多贡献。

公司建设年产 1,500 吨汽车电机高性能烧结钕铁硼磁体建设项目，建设期三年。

公司不断加强在新能源汽车领域稀土永磁产品研发和市场开拓，未来销售占比有望不断提 高。

图表 31：年产 1500 吨汽车电机钕铁硼项目规划 图表 32：下游新能源汽车应用

公司产品已通过德国采埃孚、德国舍弗勒、日本电产、日本电装及巨一科技、精进电动、双林股份等国内外新能源汽车驱动电机及零部件制造厂商的认证并批量供货，应用于大众、宝马、克莱斯勒、福特、通用、本田、江淮、奇瑞、五菱、长安等国内外知名新能源汽车品牌。

公司产品大多通过汽车零部件或产业链客户项目进入新能源汽车的二级或三级制造商体系，并在终端汽车厂商备案。客户认证周期一般至少为 3 年左右，拿下订单先开始也只是小批量生产。

五、盈利预测

我们对公司的业绩预测基于如下核心假设：

预计21/22/23年钕铁硼磁材毛坯产量为4000/7000/11000吨，假设21/22/23年钕铁硼磁材成品售价为55/60/55万元/吨，预计公司21/22/23年总收入分别为16.56/30.04/42.52亿元，同比增长112%/81%/42%。

归母净利润分别为1.5/3.4/5.0亿元，同比增长190%/125%/48%。

对应当前股价2021/2022/2023年PE估值为41x/18x/12x，明显低于行业可比公司平均估值水平（2021年61x，2022年41x）。

我们对公司的钕铁硼永磁业务进行敏感性测算，假设钕铁硼永磁产量在前文预估的基础上增加10%、20%、30%，减少10%、20%、30%，下其对应净利润变动幅度如下表所示。

风险提示

1、原材料成本波动。公司原料成本占比大，主要原料为稀土金属，主要为氧化镨钕、镝、铽等稀土元素，公司产成品价格变动滞后于稀土价格变动，稀土价格大幅波动将对公司业绩产生不利影响。

2、产能释放不及预期。公司成长性主要基于未来扩建项目能够如期投产，目前产能处于饱和状态，项目进展不及预期或对公司未来销量的增长产生不利影响。

3、行业景气度不及预期。下游新的需求驱动主要靠新能源和“双碳”下的节能需求，若经济下行，新能源汽车行业政策波动，产销量不及预期，行业景气度可能受到较大冲击。

4、需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。

5、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。

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苏州银行研究报告：大零售战略深化，盈利有望提升

公司概况：根植苏州、服务中小

苏州银行是苏州地区唯一本地城商行，它的前身是苏州市郊信用联社和吴县市 信用联社。2002 年两家信用联社合并成为苏州市区农村信用合作联社。2004 年 12 月经银监会批准，苏州市区农村信用合作联社组建为江苏东吴农村商业银 行股份有限公司，成为全国第 5 家股份制农村商业银行。2010 年 9 月更名为苏 州银行股份有限公司。2011 年 3 月经银监会批准，苏州银行股份有限公司监管 隶属关系转变为城市商业银行。2019 年 8 月 2 日，苏州银行在深圳证券交易所 挂牌上市，成为全国第 33 家、江苏省第 9 家 A 股上市银行。截至 2021 年 9 月， 公司总资产超过 4395 亿元。

苏州银行事业部制改革较早，深耕中小。苏州银行在中小银行中率先启动事业 部组织构架变革，形成以公司银行、零售银行、金融市场、数字银行四大专业 化经营的事业总部，建立“总行-总部-区域”的风险管理体系。苏州银行立足于 苏州地区的经济环境，深度融入区域优势，专注于服务中小企业，形成鲜明的 差异化竞争优势。

苏州银行的股本结构相对较为分散，国企主导，不存在控股股东及实际控制人。 苏州银行前十大股东占比 37.55%，其中国有法人占比 20.04%，非国有法人占 比 17.51%，两者持股比例相对均衡，且占总股本比例不高。持股比例超过 5% 的有三家，分别是苏州国际发展集团有限公司（9.00%）、张家港市虹达运输有 限公司（5.85%）和苏州工业园区经济发展有限公司（5.40%）。（报告来源：未来智库）

区域情况：区域经济优势明显，拓展空间广阔

地区优势明显，苏州经济发达

苏州市位于我国长江三角洲的核心地区，经济发达，民生富庶。苏州市 GDP 近 五年来均为全国前 10，2020 年苏州市 GDP 为 2.02 万亿元，排名全国第六， 较上年增长 3.4%。2020 年苏州市全年人均可支配收入 6.3 万元，同比增长 4.1%， 全国排名第 5。在 2021 年赛迪百强县排名中可以看出，苏州市代管的 4 个县级 市分别位居 1、4、5、6 位。苏州市发达的经济为苏州银行的发展创造了优异 的外部环境。

苏州市工业发达，为苏州银行的发展提供优质的融资需求。苏州银行制造业贷 款投放较多，2020 年占比为 16.99%，高于其他江浙沪城商行，受益于苏州市 经济结构中工业占比高的经营环境。苏州市中小微型企业的工业总产值占比逐 年增多，由 2012 年 45%增加到 2020 年的 57%，为苏州银行深耕中小的战略 提供了基础。

异地扩张提速，扩展空间广阔

目前苏州银行经营区域已扩张至整个江苏省。对于区域性银行而言，地区经济 的发展与空间是决定其信贷市场空间的重要因素。江苏省的生产总值、存贷款 规模均为苏州市的数倍，这意味着苏州银行拥有更广阔的信贷市场空间。2020 年江苏省生产总值为 10.3 万亿元，苏州市生产总值为 2.02 万亿元，占比 19.6%。 2020 年江苏省金融机构存款、贷款余额分别为 17.8 万亿元和 15.7 万亿元，苏 州市金融机构存款、贷款余额分别为 3.5 万亿元和 3.4 万亿元。近年来苏州银 行也是积极向苏州市区以外区域扩张，充分享受江苏省发达的经济市场。

当前苏州银行异地扩张成效明显。截止 2021 上半年，苏州银行有 167 家分支 机构及营业网点，基本覆盖整个江苏省。苏州银行在苏州市发放贷款的比例呈 下降趋势，在江苏省其他地区发放贷款的比重上升，从 2014 年的 23.77%上升 至 2021 上半年的 38.65%。伴随苏州银行加快立足苏州、面向江苏、辐射长三 角的中期战略发展，异地分支的进一步扩张，异地贷款占比有望上升，为苏州 银行业务增长带来新的动能。（报告来源：未来智库）

公司战略：以小为美，以民唯美

对公以小为美，小贷占比超 70%

苏州银行深耕中小，“以小为美”是一大基本立足点。从客户类型来看，苏州银 行对公投向小微企业的比重约在 70%，大型企业比重不超过 10%。近三年来， 小微企业贷款规模逐年上涨，2019 年和 2020 年的增速维持在 20%以上。2021 年第三季度末，普惠小微企业贷款增速远超其它各项贷款增速。

苏州银行探索出了适合自身发展和特色的小微经营模式，从资源分配、组织保 障、产品创新等各方面给予全方位的支持。第一，资源分配上，苏州银行单列 专项信贷计划，在分配信贷额度、资本等内部资源时，优先保障普惠小微等实 体企业融资需求。第二，组织保障上，苏州银行在中小银行中率先启动事业部 组织构架变革，2012 年初就成立了人、财、物相对独立的小微金融事业部。同 时公司不断深化事业部制改革，建立了独特的普惠金融垂直管理专营模式，通 过单设普惠金融专业审批渠道、专设小贷特色机构、建立小贷优惠专 项定价机制、单列小贷资源、差异化奖励考核等机制，确保普惠金融业务 长效发展。第三，产品创新上，2011 年公司引入德国 IPC 技术，打造苏州银行 特色化微贷，持续优化业务流程，创新产品体系。如 2020 年疫情防控期间， 苏州银行推出“薪金云贷”、“苏影复业贷”等多项特色产品。其中，“薪金云贷” 产品专项用于小微企业支付员工工资，帮助企业解决资金周转问题，稳定员工 就业，加快复工复产。2020 年末，苏州银行“薪金云贷”业务实现投放落地 189 户、1.81 亿元，惠及超 8000 名员工。

以民唯美，零售战略成效明显

苏州银行零售业务迅速发展，同时发力存贷两端。银行零售存款占存款总额比 重由 2016 年末的 34.3%提升到了 2021 上半年的 41.99%。银行零售贷款占贷 款总额的比重在最近三年维持在 35%左右。零售业务存贷比逐年上升，在 2021 年上半年达到 65.7%，持续低于公司整体存贷比水平。苏州银行是苏州社保卡 的唯一发卡银行，截至 2020 年末，苏州银行发行超过 700 多万张市民卡，客 群基础不断激活。因此，苏州银行的零售业务在未来具有较大的成长空间。

苏州银行零售贷款结构均衡，以民唯美。苏州银行的零售贷款包括住房按揭贷 款、消费贷款、经营贷款等，占比分别为 43%、18%和 39%，结构较为均衡。 近年来按揭贷款占贷款总额比重逐期上升，2021 年上半年为 14.94%，但低于 银行个人房地产贷款集中度监管要求，未来仍能够平稳发展。消费贷款每年变 化幅度较大，2017 年苏州银行和第三方机构合作网贷业务，增速下滑至 2.14%， 2018 年业务成熟导致增速为 171.88%，但后来受疫情影响，2020 年和 2021 上半年增速为负，同时这两年的不良贷款率超过 1.6%，后续业务有所调整。但 依据苏州经济发展情况来看，消费贷款未来发展仍然具有广阔空间。经营贷款 近两年增速维持在 25%左右，同时不良贷款率逐年下降，未来发展仍有望维持 较好增长。

财务分析: 资产规模增长，质量不断改善

资产规模稳步增长，资本充足

苏州银行从 2017 年之后整体保持快速增长，2019 年以来资产增长率超过了 10%。苏州银行资产规模在 2021 上半年为 4395 亿元，较 2020 年末上涨了 13.26%，在上市城商行中增幅最大。苏州银行的核心资本充足率在上市城商行 中名列前茅，2021 年上半年核心一级资本充足率为 10.47%，在城商行中仅次 于西安银行和厦门银行。苏州银行的核心资本充足率持续走高，并在 2021 年 4 月发行可转债，转股后可进一步补充核心一级资本。因此，苏州银行的资产规 模未来可稳健增长。

净息差处于行业中等水平

2021 上半年苏州银行净息差水平较 2020 年下降 22 个 BP 至 2.0%，在 14 家 上市城商行中排名第 7 位，在 6 家江浙沪上市城商行中排名第 3。进一步分析 生息资产收益率和计息负债付息率，资产端和负债端利率同步下行，同期苏州 银行的生息资产收益率下降 28 个 BP 至 4.40%，计息负债成本率下降 6 个 BP 至 2.34%，苏州银行净息差水平下降的主要原因是在政策引导下继续为实体经 济减费和让利。苏州银行净息差在上市城商行中属于中等水平，主要是苏州地 区市场化程度高，市场竞争激烈，资产端收益率在可比同业中处于一个相对靠 后的水平。

资产质量不断改善，拨备覆盖率提升至高位

我们通过四个指标衡量银行贷款质量：不良贷款率、关注率、逾期率和不良/逾 期 90 天以上贷款比率。从数据来看，苏州银行的逾期率数值较低，其他指标偏 高，资产质量整体水平居中。

苏州银行关注率和不良贷款率呈下降趋势。关注率由 2016 年末的 4.73%下降 到 2021 年 9 月末的 1.06%，同期不良率由 1.49%降到 1.17%。2021 上半年末 不良贷款余额下降，表示资产质量持续改善。在苏州市，因为疫情的影响，不 良贷款率 2020 上半年虽然有所抬高，但全年依然和 2019 年持平为 1.05%。在 其他地区，前些年因为规模的扩张，不良率出现上升，但近期开始回落。资产质量改善的原因，一方面在于苏州银行加强风险分类管理，监测与出清存量不 良资产，另一方面苏州银行近年改革后，风控实现完全垂直化管理，贷审完全 分离。考虑到风险控制制度变革的成果，我们预计其未来的不良率有望控制在 较低水平。

苏州银行的拨备覆盖率和拨贷比不断提高，拨备覆盖率从 2019 年上半年末 204.61%上升至 2021 第三季度的 410.43%，在城商行中排名第五。同期拨贷 比从 3.16%上升至 4.80%，排名第二，表明银行防御风险的能力不断增强。

大零售战略成效持续显现，非息收入比重提升

苏州银行的营业收入以利息净收入为主，但非息收入占较高，主要由手续费及 佣金贡献。截至 2021 年上半年，苏州银行利息净收入占总收入的比重为 69.56%， 而非息收入占比在城商行位居中上，为 30%。因为苏州银行大力发展零售业务， 手续费收入占比可能会在未来增长，从而带动非息收入占比继续增长。

盈利预测

假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹 配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动， 而苏州银行客户基础较好，“以小为美，以民唯美”战略持续深化，预计资 产增速略高于行业平均水平。我们假设 2021-2023 年苏州总资产同比增速 分别为 14.0/13.0/12.0%；

净息差：2022 年 1 月央行下调 MLF 利率，LPR 利率随之下降。但考虑到 政策也在通过降准等方式引导降低银行负债端成本。同时，考虑到公司持 续优化资产负债结构应对利率下行的挑战，我们判断 2021-2023 年苏州银 行净息差分别为 2.30/2.30/2.30%，2022 年净息差较 2021 年小幅下行约 3bps，此后两年基本保持稳定。

资产质量：考虑到苏州银行今年持续加大不良核销和处置，存量不良压力 大幅减轻。同时，公司积极加强风险管控，我们预计公司资产质量延续改 善趋势。假设公司 2021-2023 年末不良率分别是 1.08/1.05/1.02%。

其他：假设 2021-2023 未来分红率跟 2020 年一样，为 31%。此外，不考 虑公司可能存在的外源融资因素。

未来三年盈利预测

在上述关键假设下，我们预计公司 2021-2023 年 净 利 润 同 比 增 长 16.0/14.6/15.6%，对应 EPS 为 1.08/1.24/1.43 元，ROE 为 11.4/12.1/12.9%。

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锂电正极前驱体龙头中伟股份研究报告

一、正极前驱体龙头，业绩增长强劲

1.1 公司业绩高速成长

中伟股份成立于 2014 年，于 2020 年登陆创业板上市。公司主要从事锂电池正极材料前驱体 的生产和销售，先后建设西部、中部、南部产业基地，逐步成长为重要的锂电池材料生产企业。

实控人股权集中，核心技术人员从业经历丰富。公司控股股东、实际控制人为邓伟明和吴小歌 夫妇。邓伟明先生持有公司 3.67%的股权，同时与吴小歌女士一起通过湖南中伟控股集团有 限公司持有公司 60.39%的股权，通过铜仁弘新成达企业管理咨询合伙企业持有公司 2.14%的 股权，二位合计持有公司 66.2%的股权。同时公司核心的技术人员大多具有较长的从业经历， 在湖南瑞翔、湖南雅城等知名企业有过任职经历。

产能扩张迅速，业绩高速增长。公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴。市场地位方面， 公司 2020 年三元前驱体市场占有率提升至 23%，四氧化三钴市场占有率提升至 26%，均跃居 行业第一。

公司自上市以来持续扩张产能，先后在贵州铜仁建立西部产业基地、在湖南宁乡建立中部产业 基地及广西钦州建立南部产业基地，截止 2020 年底具有 11 万吨/年的三元前驱体、2.5 万吨/年 四氧化三钴产能。

业绩方面，公司成立以来发展迅速。2021 年前三季度实现营收 138.74 亿元，同比增长 173.26%； 实现归母净利润 7.65 亿元，同比增长 173.04%。2017 年至 2020 年营收复合增速为 59%，归 母净利润复合增速为 186%。利润率方面，2021 年前三季度毛利率为 12.22%，净利率为5.51%。

股权激励充足，绑定核心员工利益。公司在上市前的 2019 年 3 月份通过两个员工持股平台（源 聚智合、恒盛励能）增资的形式实施股权激励，授予价格为 1.45 元/注册资本，授予数量为 1238.00 万元注册资本。在公司 IPO 上市战略配售中，高级管理人员和核心人员共 15 人募集 1.88 亿元。

1.2 三元前驱体赛道长坡厚雪

全球新能源汽车进入加速渗透期。碳中和在 2019 年以来成为全球范围内的共识，并进入加速 发展期。新能源作为交通行业的重要一环也开始进入加速发展期，从产业发展的角度看，2021年上半年全球新能源车渗透率约 6%，仍处于渗透率加速的前期发展阶段。从国家层面看，经 济发展较好的国家先行，中国、欧洲等均开启补贴政策，刺激新能源车需求增长。从车企的角 度看，全球主流的戴姆勒、大众等纷纷公布了自己的新能源汽车规划，大力发展新能源车。

新能源车快速增长，三元前驱体市场空间广阔。公司主要产品三元前驱体下游需求主要是新能 源汽车，需求的高增长奠定了三元前驱体行业长坡厚雪的特点。根据 GGII 的数据，2020 年全 球三元前驱体出货量为 42 万吨，同比增长约 26%。其中国内出货量 33 万吨，同比增长约 20%。GGII 预计 2025 年全球三元前驱体市场空间 160 万吨，2021-2025 CAGR 是 29%。按 照 10 万元/吨的价格假设，2025 年是约 1600 亿元的市场。

公司凭借先发优势，有望保持高增长。公司近年来发展迅速，2020 年三元前驱体业务出货量 排名国内第一，四氧化三钴出货量也位居全国第一。在当前新能源车渗透率快速提升的重要时 期，公司有望凭借先发优势继续保持业绩的高增长。（报告来源：未来智库）

二、前驱体龙头加速成长

2.1 绑定大客户，协同发展

公司是头部企业的核心供应商。三元前驱体行业下游产品动力电池有安全性的要求，认证周期 较长。公司是 LG 化学、三星 SDI 的一级供应商，是 ATL、宁德时代、比亚迪的二级供应商， 未来大客户的发展有望带动公司的高成长。

三元前驱体行业产能大扩张，掌握优质客户的企业产能兑现能力更强。下游新能源汽车需求 从 2021 年开始不断超预期发展，产业链供给相对滞后，带来了产业链的量价齐升。随着 2021 年需求爆发刺激下的行业大幅扩产，有望在 2022-2023 年陆续释放，这意味着部分企业的产 能难以完全兑现为产销，而公司客户结构优良，有较强的兑现能力。

下游客户集中度不断提升，客户质量不断向好。公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比 例从 2017 年的 60.01%提升至 2020 年的 83.18%，集中度不断提升；2020 年主要客户 LG 化学、厦门钨业、特斯拉营收累计占比在 73.32%，客户质量优。

LG 化学：受益于美国补贴政策的动力电池巨头

LG 化学是公司第一大客户。LG 化学是全球领先的动力电池厂商，2021 年 1-11 月份，LG 化 学动力电池装机量 51.5Gwh，全球市占率为 20.5%。随着 LG 化学向包括 Model 3、Model Y， 大众 ID3 等主流车型供货，下游销量的增加带动了公司业务的持续增长。2021 年第二季度公 司销售额 102.2 亿美元，同比增长 65.2%；营业利润 19.9 亿美元，同比增长 290.2%。从供 应链角度看，LG 化学是中伟股份的最大客户，2017-2020 年分别占公司营收的 10.48%、 34.87%、38.48%、33.17%。

美国即将开启补贴，LG 化学显著受益。拜登政府上台后，计划通过增大补贴刺激电动车的发 展。2021 年 11 月 19 号，美国众议院通过《重建美好未来法案》，目前方案仍需后续参议院 的通过。根据该方案，基础款补贴金额为 7500 美金，美国工会生产的多 4500 美金补贴，使 用美国生产（至少 50%以上零部件）的电池再补贴 500 美金，累计最高单车补贴是 1.25 万美 金。我们认为 2022 年美国地区新能源车补贴有望落地，利好美国本土的新能源车供应商，而 LG 化学在美国市场深耕多年，在美国有电池生产基地，有望显著受益。

LG 新能源进入较强的资本开支周期，有望拉动公司前驱体业务的增长。LG 化学拆分的电池 业务子公司 LG 新能源已经在 2021 年 1 月份上市。1）在电池方面，募集资金后，LG 新能源 计划到 2021 年末前将电池年产能增加到 156GWh，预计到 2023 年进一步提升到 260GWh， 到 2025 年实现 430GWh 的产能。2）在正极材料方面，LG 新能源计划将公司在韩国的电池 正极产量提高至 13 万吨/年，2024 年提高至 23 万吨，以确保其自身所需总量的 50%。按照 LG 在 2023 年 260Gwh 的产能，大约需要前驱体产能约 40 万吨，这是中伟股份 20 年底 11 万吨三元前驱体产能的 3.6 倍，假设公司大约占据 LG 前驱体供应比例在 30%，对应为 12 万 吨的产能需求。LG 新能源在正极材料和动力电池激进的扩张计划将大幅增加对上游前驱体等 材料的需求，凭借和 LG 化学的深度绑定，中伟股份也将实现出货量的持续增长和盈利的不断 增强。

特斯拉：全球新能源车龙头企业

特斯拉是全球电动汽车龙头。公司 2021 年全球销量同比增长约 87.4%至 93.6 万辆，其中 Q4 特斯拉销量为 30.8 万辆，创下交付纪录。同时 2021 年股东大会上，公司定下了 2030 年销量 2000 万辆的目标，这相比 2021 年产销仍有巨大的增长空间。

中伟股份凭借技术和产品品质进入特斯拉供应链。中伟公司在 2020 年 3 月与特斯拉达成销售 协议，合同期限为三年，公司将为特斯拉提供三元前驱体。中伟股份与特斯拉达成的供货协议 体现了自身的技术实力和产品品质，未来有望与特斯拉建立更密切的合作关系。

三元电池仍是特斯拉的重要路线。特斯拉一直是三元锂电池为主的技术路线，旗下车型主要搭 载的是日本松下生产的三元锂电池。我们认为随着新能源市场的持续扩张，磷酸铁锂电池和三 元锂电池将逐步对应不同的细分市场，成本更低的磷酸铁锂将被更多应用在中低端车型，而能 量密度更高、续航更长的三元电池将被应用在高端车型，二者未来将齐头并进。

特斯拉自产电池计划有望带动中伟股份的成长。特斯拉曾多次表示，电池供应限制是特斯拉的 最大瓶颈，因此特斯拉除与多家供应商签订供货协议外，还计划建立自己的电池工厂以满足电 池的巨大需求，未来特斯拉的高速成长有望带动公司的业绩增长。

厦钨新能：钴酸锂市场最大供应商

厦钨新能源是国内钴酸锂龙头企业。厦钨新能源前身为厦门钨业下属的电池材料事业部，2016 年独立运行成为厦门钨业下属专业从事锂离子电池正极材料业务的子公司，于 2021 年 8 月上 市。厦钨新能源是国内钴酸锂龙头企业，2020 年市占率为 39%。

中伟股份深度绑定厦钨新能源。2020 年厦钨新能源向中伟股份采购 19.41 亿元的产品，占其 总营业成本的 27.13%，中伟股份是厦钨新能源第一大供应商。厦钨新能源自 2016 年开始与 公司进行四氧化三钴相关业务合作，公司于 2017 年向厦钨新能源提供四氧化三钴、三元前驱 体和氢氧化钴；2019 年再次签订供货协议，向厦钨新能源提供四氧化三钴和三元前驱体，目 前双方在中镍低钴单晶、高镍单晶等高镍前驱体上有广泛深入的合作。

消费电池市场的增长有望带动公司业绩的增长。ATL 为全球 3C 锂电池龙头企业，3C 锂电 池产值及市场占有率持续多年排名行业第一，2019 年全球市场占有率超过 50%。2018-2020 年厦钨新能源向其销售金额分别占公司各期营业收入的 56.56%、52.19%、53.80%。在物联网时代，消费电池有望继续保持增长，作为 ATL 的核心供应商，厦钨新能源钴酸锂出货量将 持续增长，也会拉动四氧化三钴产销的增长，从而带动中伟股份业绩的增长。

2.2 技术驱动发展，产品结构持续优化

技术创新驱动公司发展。公司逐年加大在产品、设备研发层面的研发创新投入。1）研发费用 方面，2018 年至 2020 年分别为 1.08 亿元、1.75 亿元和 2.70 亿元，研发费用率分别为 3.52%、 3.30%和 3.63%，属于行业内较高水平。2）研发人员数量方面，2020 年中伟股份共有研发人 员 337 人，占全部员工数量的 11.32%，同样属于行业内较高水平。3）在产品方面，2020 年， 公司无钴单晶产品、多款 7 系产品、8 系产品及 9 系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量 认证和审厂，公司技术中心被认定为国家企业技术中心。同时 2021 年建成产能 4000 吨/年的 研发车间及行业领先的实验室，生产车间自主研发的非标设备占比超过 25%。

产品结构持续优化。2020 年度，公司三元前驱体高镍产品占比超过 80%，4.45V 以上高电压及 掺杂四氧化三钴占比超过 80%，高电压四氧化三钴材料国内市场占有率超过 50%。公司研发的 不断投入巩固了其在前驱体行业的技术壁垒。

2.3 高镍三元有望加速应用，公司积极布局

三元前驱体非标属性强，公司掌握工艺的 know-how。三元前驱体作为正极材料的原料，很大程 度上决定着最终材料的性能。前驱体的制备技术主要有溶胶凝胶法、喷雾热解法、共沉淀法、水 热法。由于共沉淀法原理简单，可操作性强，便于工业化生产使用，因此包括中伟股份在内的较 多企业选择共沉淀法作为主要的合成工艺。

前驱体产品需要根据客户产品的参数指标进行研发与生产，镍、钴、锰的不同配比及性能指标需 求都需要在实际的生产过程中严格控制环境和工艺。非标属性强的生产过程存在大量的 knowhow，公司的技术水平处于行业前列。

三元材料的高镍趋势明显。目前主流使用的正极材料为磷酸铁锂和三元材料。虽然短期内磷 酸铁锂电池具备成本优势，但从锂电池核心技术指标能量密度来看，三元材料具备绝对优势。 磷酸铁锂电池多用于续航相对较低的中低端车型，而高能量密度的三元材料电池则更适用于 高续航的车型。根据 GGII 数据，近年来三元产品高镍趋势明显，国内 NCM8 系以及 NCA 产品占比从 2015 年的 4.4%提升至 2020 年的 32.7%。

公司高镍产品占比逐步提升。从产品结构上看，公司也在积极升级，6 系及以上的高镍产品 销售金额占比从 2017 年的 34%提升至 2020 年一季度的 86%。随着技术的进步以及对高能 量密度材料的需求提升，未来高镍产品的比例仍有望继续提升。

2021 年以来磷酸铁锂电池回暖，三元电池市场占比略有下降。2021 年以来磷酸铁锂在 CTP 等技术的推动下能量密度得到提升，相比中低镍三元电池有较好的性价比，替代效应明显。 从全球来看，2021H1 三元电池装机量占比在 2017 年以来首次出现下滑，从 2020 年的 83% 下降到 2021H1 的 80%。从国内动力电池出货量上看，根据中国动力电池产业创新联盟数 据，截止 2021 年 12 月份，磷酸铁锂电池单月出货量连续 8 个月高于三元电池。

对于新能源车，实现单位成本更大的续航是永恒的发展方向，在指标上体现为需要更高的质 量能量密度和更低的质量成本，在质量能量密度指标上，三元相比铁电池有较大的优势。而 在三元电池内部比较，高镍产品相比中低镍产品，能量密度更高，在成本上却并不贵。

高镍三元有望应用加速，公司有望受益。1）技术：从技术上看，高镍三元目前在产业链龙 头企业中已相对普遍，已经具备大规模应用的技术条件。2）成本：当前产业链原材料涨价 明显。三元材料逐步高镍化，高价位的钴用量逐步减少，低价位的镍用量逐步提升，高镍三 元物料成本相比中低镍三元几无差距，在镍价格较低时或成本更低，这意味着对于同样质量 的材料，高镍三元的主要物料成本并不贵。3）结构创新：2022 年 1 月 19 日，特斯拉宣布 已经生产了 100 万颗 4680 电池。随着 4680 等大圆柱的逐步应用，有望提升三元电池的能 量密度，从而在该指标上和铁电池拉开差距。4）需求结构：从车企和电池企业的选择上看，国外电池厂商三星、LGC、松下等较多采用三元高镍电池。2021 年 4 月 份的上海车展上，包括自主品牌、造车新势力、外资/合资、传统品牌等车企亮相了近 80 款 新能源车型。据不完全统计，当中 43 款中高端新能源车型已经搭载或者设计搭载高镍电池。 同时外资品牌车企对高镍电池的接受度高，未来随着欧洲新能源车市场继续增长以及 2022 年美国新能源车市场的爆发，高镍三元材料的需求有望增长。

2.4 产业链不断横向、纵向扩张

公司从三元前驱体业务起家，近年来做强三元业务的同时，从横向上，涉足三元前驱体上游， 增厚利润；从纵向上，涉足磷酸铁锂材料，有望打造第二增长曲线。

纵向：涉足前驱体上游，增厚单吨利润

前驱体行业成本依赖于原材料，盈利处于产业链的末端。三元正极材料产业盈利模式是成本 加成，其原材料占据成本比重大多在 80%以上，原材料的价格波动会极大影响正极材料的 价格波动。三元材料厂商 2021 年 Q1-Q3 毛利率保持相对稳定，基本能传导原材料成本的 上涨。从产业链各个环节的盈利性上看，前驱体企业的毛利率和净利率处于较低水平，实质 上是处于产业曲线的下端。

前驱体行业企业中，具备原材料自给能力的企业盈利性较高。我们对比了华友钴业、格林美 和中伟股份的利润情况。单吨售价差距不大，但是单吨毛利差距较大，华友钴业和格林美的 单吨毛利更高是其原材料自给率高的优势带来的。纵向发展上游是前驱体企业扩展盈利的重 要方式。

公司积极向上游延伸布局。1）涉足原材料，降低采购成本。公司采购的原材料主要为硫酸 钴、硫酸镍、硫酸锰、氯化钴、镍豆、镍粉及其他辅料。2017-2019 年，硫酸镍、硫酸钴、 硫酸锰和氯化钴四种主要原材料采购金额占当期采购总额的比例分别为 92.19%、75.54%、 73.80%，呈逐年下降趋势，主要因为公司向产业链上游延伸，加大镍豆、镍粉、粗制氢氧化 钴等原材料的采购规模以自制硫酸镍、硫酸钴。同时公司旗下子公司有开展废旧锂电池拆解、 镍豆、镍粉及镍中间品、钴中间品等生产硫酸钴、硫酸镍业务，降低生产成本。2）涉足上游 原材料冶炼。公司在 IPO 时引入青山作为战投，同时 2021 年公司全资子公司与 RIGQUEZA 合作红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 3 万吨（印尼）项目，公司持有合资公司 70%股权。 总投资约为 2.43 亿美元，其中项目一期计划年产高冰镍含镍金属 2 万吨。并后续追加投资， 拟建设二期 3 万吨高冰镍项目。

横向：涉足磷酸铁锂材料，全面服务于下游电池行业

磷酸铁锂材料迎来新生。磷酸铁锂材料以往受制于能量密度较低，在 2018-2019 年间发展 缓慢，通过储能这个蓝海市场的爆发使得其长期的市场空间被打开，同时在 CTP、刀片电池 等技术的发展下，其能量密度得到提升，不断接近三元中低镍电池的水平，使得其在 2020 年之后迎来爆发。

长期来看，磷酸铁锂电池有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。通过 CTP 等结 构创新，以及未来的磷酸锰铁锂等技术的发展，铁电池有望继续提升能量密度。同时凭借着 低成本和高安全性的优势，有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。

公司加码磷酸铁锂材料，有望打造第二增长曲线。1）公司拟在贵州开阳县投资 100 亿元， 建设年产 20 万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内配套建 设磷矿制磷酸或黄磷、磷酸一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配 20 万吨磷酸铁锂产品需 求。2）公司与当升科技签署《战略合作框架协议》，拟在印度尼西亚红土镍矿开发、磷酸 铁锂产业投资等方面展开合作，当升科技拟参股投资中伟股份在印尼规划建设的红土镍矿项 目，其中首期拟合作建设年产 6 万金吨镍产品产线。同时双方拟在贵州投资建设磷资源开 发、磷化工、磷酸铁、磷酸铁锂、资源循环利用及配套一体化产业项目。该项目总产能规划 建设不低于 30 万吨/年磷酸铁、磷酸铁锂及相关磷资源开发、磷化工配套项目。（报告来源：未来智库）

三、盈利预测

公司上市以来不断扩张产能，我们预计公司2021-2023年三元前驱体销量分别是15.6、27.2、 42.0 万吨，四氧化三钴销量分别是 2.4、2.8、3.0 万吨。考虑到公司高冰镍项目逐步投产， 有望增厚三元前驱体业务的毛利水平，预计 2021-2023 年公司整体毛利率分别为 8.6%、 9.2%、10.4%。

综合来看，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 221.12、436.83 和 633.28 亿元，同比增 长 197.2%、97.5%和 45.0%，归母净利润 9.26、21.14 和 37.70 亿元，同比增长 120.4%、 128.3%和 78.3%。

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运动鞋履制造行业之华利集团研究报告

1 华利集团：全球领先的运动鞋履制造龙头之一

华利集团（中山华利实业集团股份有限公司）2004 年成立于广东中山，公司专注于 运动鞋履开发制造业务，产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋和运动拖/凉鞋等，深耕冷粘鞋 与硫化鞋工艺并形成技术优势。公司下游客户包括 Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour 等全球知名运动鞋服企业，经历长期磨合建立起持久稳定的合作关系。2020 年 公司实现营收 139.31 亿元，2019 年鞋履产量超过 1.8 亿双，员工总数超过 10 万人，是 全球领先的运动鞋专业制造商。2021 年 4 月，公司成功在深交所创业板上市。

1.1 发展历程：创始人家族深耕鞋履制造 50 年

(1)新沣集团鞋履制造业务（1990 年-2013 年）

公司创始人张聪渊先生于 20 世纪 70 年代进入制鞋行业，并于 1980-1990 年先后在 中国台湾地区、广东等地合资建设制鞋厂。1990 年张聪渊先生在香港合资成立鞋业总部 良兴实业（1995 年上市），1997 年公司更名为新沣集团，张聪渊担任鞋履生产业务总裁。 1999 年-2011 年，新沣集团分别成立中山精美、华利有限、越南邦威、越南跃升等子公 司，产能逐步向越南转移，并为 Columbia、UGG、Teva、HOKAONEONE 等品牌提供开 发设计、生产和加工服务。

同时，张聪渊先生之子女受家庭影响亦从事鞋履制造企业投资，2002 年-2011 年间 分别设立了福清宏太（2013 年注销）、越南永隆（2018 年注销）、越南正川、越南上杰、 中山志捷、越南弘邦、越南宏美、越南宏福、越南百捷、越南立川等工厂，主要为 Converse、 Vans、Timberland、Reef、The North face、Toms 等品牌提供开发设计、生产和加工服务。

（2）家族鞋履制造资产合并（2013 年至今）

随着新股东的加入，新沣集团转向多元化经营，叠加大陆劳动力成本攀升，2013 年新沣集团将鞋履制造业务全部向张聪渊家族出售。

经过多年发展，张聪渊家族控制的鞋履制造资产取得了快速发展，除原有客户订单 不断增长外，还不断拓展客户和品牌，成为 Nike、Under Armour 等品牌的重要供应商。 为满足不断增长的订单需求，除对原有工厂继续扩产外，张氏家族于 2013 年设立了多 米尼加上杰，2014 年设立了越南永正、越南亚欣、越南卓丘，2015 年设立了越南正达、 越南永弘，2017 年设立了中山腾星，2018 年设立了世川。目前，公司的生产经营 分布于中国大陆、越南、中国香港、中国台湾地区、多米尼加、等多个国家和地区， 长期为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONE ONE 等全球知名运动休闲品牌提供专业的开发设计与制造服务。

1.2 股权结构集中，高管团队经验丰富

张氏家族控股，股权集中，结构稳定。公司董事长张聪渊先生与其妻周美月、其长 子张志邦、其长女张文馨、其次子张育维共五人为公司实际控制人，通过全资控股智尚 有限、万志企业、忠裕企业、耀锦企业、昇峰企业实际持有华利集团 87.48%股权。张氏 家族 50 余年来一直致力于鞋履的开发与制造，对行业有深刻的理解，构建了成熟的业 务体系，张聪渊先生及其子女均在公司担任董事或高管，直接参与公司的发展战略与生 产经营。

高管团队及核心技术人员经验丰富，配合默契。除张氏家族外，公司高管团队及核 心技术人员亦具备丰富的从业经验，或具备同业运营管理经验，或服务公司 15 年以上。其中总经理刘淑绢曾担任清禄鞋业开发业务经理及匡威全球开发业务资深总监，同时具 备供应链与品牌端运营管理经验。副总经理陈淑珍曾任清禄鞋业生产经理，后者是多年 服务于 Nike 等国际知名运动品牌的老牌鞋履制造企业。同时，大部分高管团队及核心 技术人员多年陪伴公司成长，管理经验丰富、技术实力过硬、相互配合默契。

众子公司以各自区位优势合理分工。在母公司华利股份的统筹运营下，各子公司合 理分工、各司其职，分别承担四大职能：（1）生产制造子公司：越南、多米尼加、 子公司均为制鞋工厂，充分利用当地成本相对较低的劳动力资源、土地厂房及税收政策， 中山子公司中山腾星以自动化设备生产编织鞋面；（2）开发设计子公司：设置在中山， 充分利用中国大陆产业链和原材料，并发挥开发设计人才储备与招聘优势；（3）贸易结 算子公司：香港子公司负责与全球客户、供应商的业务往来结算，2019 年部分贸易业务 转移至中山子公司；（4）其他：中国台湾地区子公司负责当地联络并进行小额采购，同 时处理台籍员工社保等事务。

1.3 营收稳步增长，业绩表现亮眼

营收保持较快增长，前三季度业绩表现亮眼。2017-2019 年公司营业收入由 100.09 亿元上升至 151.66 亿元，CAGR 达到 23.1%。2020 年新冠疫情对品牌客户订单量及工 厂开工率产生不利影响，公司营收同比下降 8.1%至 139.31 亿元。2021 年，全球部分地区疫后经济复苏，公司主要客户订单大幅增长，同时，公司积极扩张产能，有效满足市 场需求，前三季度营收同比增长 22.6%至 126.34 亿元。2017-2020 年公司归母净利润由 11.06 亿元上升至 18.79 亿元，CAGR 达到 19.3%，规模效应下盈利能力持续提升，2021 年前三季度归母净利润大幅增长 51.6%至 19.97 亿元。

分产品看，运动休闲鞋为公司的核心产品。公司运动休闲鞋销售收入由 2017 年的 71.7 亿元提升至 2020 年的 112.8 亿元，CAGR 达到 16.3%，收入占比由 2017 年的 71.9% 提升至 2020 年的 81%，为公司的核心产品；户外靴鞋及运动凉鞋/拖鞋品类营收体量较 小，营收占比逐渐收缩。一方面，公司采取优质大客户策略，随着公司与 Vans、Nike、 Puma 等品牌合作深化，客户相关业务的成长推动了公司运动休闲鞋收入的快速增长； 另一方面，由于运动休闲鞋品类量产效率及客户需求更高，公司亦将产能进行适度倾斜。

从运动休闲鞋品类的量价拆分角度看，公司运动休闲鞋销量及单价均稳步提升。销 量增长主要由于运动鞋履市场高景气，下游客户业务取得相应增长，且公司与主要客户 的合作持续深入，订单量充沛。单价的增长一方面由于公司对 Nike、Converse、Vans 等 品牌客户销售订单的平均单价有所增加，且相应客户销售占比提升；另一方面由于公司 对 HOKA、UnderAmour、UGG 等单价较高品牌的销售占比提升；同时公司产品以美元 计价，汇率波动亦对产品价格折算产生一定影响。

毛利率提升&合理控费，盈利能力持续优化。2017-2020 年公司毛利率水平由 23.1% 提升至 24.8%，公司与主要客户的销售价格主要依据产品材料成本、人工成本、制造费 用及合理利润协商确定，在销售收入稳定增长下，生产的规模效应显现，毛利率水平稳 中有升。2021 年公司主动优化客户及产品结构，同时不断加大自动化设备的投入以提高 生产效率，前三季度毛利率水平大幅提升至 27.9%。毛利率提升叠加合理控费，公司盈 利能力稳步提升，2020 年净利率水平同比提升 1.47pct 至 13.5%。（报告来源：未来智库）

2 运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势构建壁垒

2.1 运动鞋履市场高景气，下游需求旺盛利好上游制造

受益于政策支持&健康意识增强，全球运动鞋履市场高景气。受益于全球主要国家 体育产业支持政策及健康意识的增强，全球运动鞋服市场稳定增长。2020 年受新冠疫情 影响，市场规模同比下滑 15.5%至 2926 亿美元，后疫情时期，居家运动习惯的逐步养成 以及疫情催生的户外运动需求有望带动全球鞋服市场规模快速增长。与运动服相比，运 动鞋易损耗、复购需求更高，穿着场景更为广泛，从而市场景气度更高，2018 年全球运 动鞋履市场规模达到 1465 亿美元，2013 年-2018 年年均复合增长率达到 11.5%，增速呈 现逐年提升趋势。

全球运动鞋履渗透率仍有提升空间，发展中国家鞋履消费具备潜力。从渗透率来看， 随着运动风气的盛行，运动鞋穿着场景多样化、品类及功能性细分化、设计风格生活化 和时尚化，运动鞋履的渗透率逐年显著提升。我们认为，随着运动鞋消费人群和使用场 景的延伸，运动鞋履渗透率仍有广阔的提升空间。从人均购买量来看，发展中国家人均 鞋履消费量显著低于发达国家，随着人均收入水平和购买力的提升，发展中国家人均鞋 履购买量具备较大潜力。

2.2 运动鞋履供应链集中度高，龙头凭借研发及客户优势构建壁垒

2.2.1 生产工艺复杂繁多，专业化分工孕育制造龙头

运动鞋履生产工艺复杂，劳动密集特征显著。运动鞋履主要由鞋面、鞋垫、防震片、 底台和大底五部分构成，结构较为复杂，生产工艺流程繁多，总计超过 180 道工序。各 组成部分均为立体结构，弧度、高度、长度和宽度均有所差异；布料、皮料、橡胶等主 体原料材质柔软，差异性、可塑性强，加工过程包含大量非标准化操作环节，机械/自动 化难度大、成本高，对人工劳动的依赖性更强。因此运动鞋履制造行业具有典型的劳动 密集特点，直接人工成本占比较高。

专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头核心壁垒。由于 运动鞋履制造具有工艺繁多、自动化难度大且资本投入高的特点，目前产业链专业化分 工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流。目前全球领先的运动品牌如 Nike、 Adidas、Puma 等均重点着力于品牌价值的塑造、产品设计及营销体系建设，将鞋履生产 制造委托专业制造商完成。国产品牌如安踏、特步等仍在部分产品上采用品牌与制造相 结合的方式，但近年来逐步降低自产比例，外包比重持续扩大。一方面，制造环节是产 品设计落地与实物交付的重要依托，直接影响了品牌方的产品质量与周转能力；另一方 面品牌方的业绩也会对制造商经营产生深远影响。

2.2.2 运动品牌采取核心供应商策略，制造端集中度高

全球运动鞋服市场集中度高，两超多强格局稳定。2011 年至 2020 年全球运动鞋服 市场 CR10 从 36.7%增长至 45%，市场集中度高且呈现逐年提升趋势。Nike 与 Adidas 两 大国际运动巨头市占率逐年提升，凭借强大的营销资源和产品力合计占据 29%的市场份 额，“两超”地位稳固。同时，斯凯奇、安德玛、彪马等多个龙头企业亦凭借差异化的产 品设计和功能科技抢占消费者心智，在细分领域持续扩张市场份额，例如斯凯奇以运动 休闲风格满足消费者日常穿搭需求，Lululemon 深耕高潜力女性运动市场，亚瑟士则以 跑鞋“黑科技”产品巩固其在跑圈的重要地位。

知名运动品牌供应商筛选严格，代工链条存在设计、研发、制造壁垒。知名鞋履运 动品牌商对供应商的筛选标准十分严格。除制造成本外，品牌方还要考虑开发设计能力、 快速响应能力、批量生产能力、产品质量及交付及时性等多个维度，并进行 1 年左右的 考察和验厂。通过筛选后，制造商初期仅能获取少量订单，并受到品牌方在生产技术和 产品质量标准方面的严格管控。Adidas 从 1997 年起贯彻制造商指导方针，使用和正式 合作伙伴同等严格的标准对准制造商进行两轮考察，其中约有三至四成在第一轮评选中 被淘汰。Nike 对其上游合作制造商实行评级制度，通过考察厂商在“产品质量、采购成 本、交付及时性与可持续性”四个方面的综合表现，并作为订单分配的重要参考。

头部运动品牌订单向核心供应商倾斜，上游制造端集中度提升。近年来 Nike、Adidas等头部品牌商采取核心供应商策略，订单加速流向优质供应商；Adidas 合作制造商由 2014 年的 340 家减少至 2020 年的 132 家；Nike 合作工厂总数亦呈现明显下降趋势，其 中 Nike 的前五大运动服装供应商产量占比从 2014 年的 34%提升至 2021 年的 51%，鞋 履供应商占比自 2019 年起披露口径由 Top5 改为 Top4，合计占比 61%。从产品类别来 看，2021 年 Nike 鞋类/服装类合作工厂数量分别为 191/344 家，2020 年 Adidas 鞋类/服 装核心供应商共 11/22 家,由于鞋类制造工艺更为复杂、自动化程度相对更低、技术壁垒 更高，鞋类合作厂商数量远小于成衣，制造端集中度更高。

2.3 东南亚受益于成本及外贸环境优势承接产业转移

2.3.1 制鞋业产业转移历史复盘

工业革命以来全球制造业共经历了五次大规模转移。19 世纪下半叶工业革命后英 国国内市场容量迅速饱和，生产成本上涨，制造业逐步向美国及德、法等国家输出产能， 推动欧美工业化进程。二战后美国确立起全球经济和技术的领先地位，主动优化国内产 业结构，1950s-60s 将钢铁、纺织、日化等低技术密度制造业向西欧及日本转移。日本凭 借良好的工业基础与生产质效逐步发展为“世界工厂”，为应对 1970s 石油危机，与西欧一同向韩国、新加坡、中国香港和中国台湾地区四个主要经济体发起第三轮产业转移， 率先转出劳动密集型产业。至 1980s，在全球劳动力成本持续上升背景下，中国大陆受 益于人口红利与广阔产品市场成为第四次产业转移的承接主体，把握了经济增长的时代 契机。

中国台湾地区企业在运动鞋履制造供应链中占据重要地位。上世纪 70 年代，中国 台湾地区凭借良好的工业基础、便利的海运交通、丰富且相对低价的劳动力资源以及外 资优惠政策等优势，成为纺织制造产业第三次转移过程中的承接主力之一。中国台湾地 区 1971 年鞋类产品外销 1 亿双，1976 年成为世界第一大鞋类出口地区，1986 年外销量 创下 8.42 亿双的历史记录。在此期间，多家中国台湾地区企业成长为全球鞋履制造龙 头。其中，宝成工业子公司裕元集团目前已成为全球最大运动鞋履制造商；丰泰企业深 度绑定 Nike 品牌，合作关系超过 40 年，享受 Nike 最优质订单，在技术研发方面与 Nike 共同成长。此外，钰齐国际、清禄企业等中国台湾地区鞋履制造企业也凭借各自的优势 占据运动鞋供应链的重要位置。

东南亚等地为当前纺织制造产业转移承接主力。2008 年金融危机叠加人口红利优 势减弱、原材料成本上涨等多重因素影响下，纺织制造等劳动密集型产业开始从中国大 陆向东南亚、南亚和非洲等地进行转移，承接主力为越南、印尼、、孟加拉及印度 等国家。其中，制鞋业产品非标工艺较多，人工依赖性强，成本结构具有典型的劳动密 集特点，对劳动力资源的供给价格十分敏感。为了降低成本、提高效率，进一步发挥规 模经济与各地比较优势，制鞋产业当前积极顺应第五次转移潮流。近年来，全球领先的运动鞋制造龙头亦在东南亚地区积极扩产以满足不断增长的订单需求。

2.3.2 东南亚具备资源成本及外贸环境优势

东南亚地区多为发展中国家，制造业所需资源成本更低。一是人力资源成本更低， 2021 年东南亚国家人均工资明显低于发达国家，与中国人均工资相比亦不到五成，劳动 力成本竞争优势显著；二是土地租金价格更低，有利于投资建厂和规模经营；三是水价、 电价等能源成本价格更低。与此同时，东南亚是皮革、橡胶等制鞋业原材料产区，越南、 泰国和印尼等地制革与橡胶工业迅速崛起，价格稳定，在原料采购、运输、储备方面具 有区位优势。

受益于外商投资优惠政策，东南亚企业所得税税率相对较低。印尼现行固定税率为 25%，越南企业所得税税率仅为 20%；同时为了顺应产业转移趋势，拉动 GDP 增长，东 南亚各国出台了针对外商的税收优惠政策。例如越南《投资法》规定内外资企业采用统 一税收标准，特别鼓励投资/鼓励投资/普通投资项目适用所得税率为 10%/15%/20%，减 免期限为 4-15 年/2-10 年/2 年，并对投资额达 3 亿美元/年、销售额达 5 亿美元、提供 3000 个以上就业岗位的企业给予所得税“四免九减半”的特殊优惠，有效减轻了企业的 经营负担。

除了区位优势与所得税政策支持，东南亚宽松的外贸环境也推动了产业转移的进程。 例如，越南积极实行对外开放政策，一方面取得美国等全球主要发达国家的 GSP 优惠关 税率，另一方面签订了《跨太平洋伙伴全面进步协定》(CP-TPP，2017)、《东盟-香港自 由贸易协定》(AHKFTA，2019)、《欧盟自由贸易协定》(EVFTA，2019)及《区域全面经 济伙伴关系协定》(RCEP，2020)等自贸协定，与美国、欧盟和中国等进出口主体相互订 立免税或较低关税水平，为海外制造型企业的集聚奠定良好基础。

3 公司核心竞争优势：效率高、产能优、客户强

3.1 开发能力出众，效率不断提升

开发设计体系成熟，专业人才储备及激励到位。从组织架构方面看，公司为各品牌 成立独立的开发业务中心，下设开发部、业务部、检测部、技术部及样品材料采购部。 开发设计体系各功能组完整，并与供应商、客户共同探讨交流，促进工艺改良及设计创 新；从人才储备方面看，截至 2020 年 6 月末，公司的设计开发团队共 2475 人，占员工 总数的 2.24%。同时公司重视对技术人员的培养和激励，每年派遣开发设计人员前往主 要客户进行专业培训，并不断提高技术岗位的薪酬（研发人员的薪酬占研发费用比例由 2017 年的 58.2%提升至 2021H1 的 68.3%）。

与客户多年合作默契，准确理解设计理念，有效缩短产品交期。凭借与大客户的多 年合作经验，公司熟悉客户的品牌内涵和设计理念，深度参与产品开发过程，能够高效 将平面图稿转化为运动鞋样品并形成量产方案，从而提高开发设计效率，缩短交付时间。 从客户提供平面设计图到新产品定样一般要经过三轮样品确认，时间周期一般为 6-12 个 月。由于运动鞋市场竞争日趋激烈，产品设计时效性较强，制造商的开发设计水平及快 速交付能力成为核心壁垒之一。

生产设备自动化升级，生产效率显著提升。为提高工人生产效率、降低人力成本， 对于重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，除 采购通用的自动化生产设备外，还向设备供应商定制自动化生产设备。例如，鞋模设计 方面，公司使用 3D 打印技术、VR 设计系统大幅缩短开发设计周期并降低成本；缝纫方 面，公司自主研发不停顿模板系统，配合不间断电脑针车使用，每台电脑针车可增加约 10%的生产数量。通过对部分生产环节进行设备的自动化改造，配合工人熟练度的不断 提升，公司在保证产品品质稳定性的同时实现了生产效率的显著提升。

3.2 募资扩产步伐加快，享区位优势持续降本

较早布局海外产能，北越具备要素价格优势。公司自 2005 年开始布局海外产能， 利用东南亚地区要素价格优势有效降低成本。截至2020年底已投产越南（18）、（1）、 多米尼加（1）及中国广东中山（1）共计 21 家制鞋工厂。从地理位置上看，公司产能主 要集中于越南北部（清化省、南定省、海防市及宁平省），越南北部工业基础相比南部偏 薄弱，但生产要素价格更具优势，同时坐拥红河三角洲平原，人口稠密，劳动力资源更 为丰富。

下游订单旺盛，公司扩产动力十足。2019 年公司总产能约 1.95 亿双，2017-2019 年 产能 CAGR 达到 18.1%。近年来公司产能利用率均超过 90%，其中 2019 年达到 95.3%， 产能趋于饱和，2020 年受疫情影响产能利用率出现暂时性下滑。2021 年，受益于运动 鞋履市场景气度提升、南越疫情爆发影响同业工厂开工，公司订单快速增长、产能紧张 情况更为明显。从产销情况来看，在“以销定产”模式下，公司 2019 年产销率达到 99.7%， 2020H1 上升至 108.25%，一方面公司通过精细化管理保持合理的存货水平，另一方面， 业务扩张速度快于产能扩张速度，公司扩产动力十足。

IPO 募资助力产能扩充，着重解决“供不应求”的局面。2020 年华利集团在深交 所创业板上市，计划募投 18 亿元扩充自有产能（占总募集资金总额的约 50%）。2021 年 12 月 18 日，公司发布公告，基于公司目前运动休闲鞋产能紧张的现状、为提高募集资 金使用效率，拟将原募资投资项目“中山腾星年产 3500 万双编织鞋面扩产项目” 变更 为“印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目”。根据招股说明书，募资项目总投资额 约为 19 亿元，项目周期为 3 年，完全投产后，公司将在越南、和印尼新增产能 5043 万双，预计新增销售收入 46 亿元。

募资项目拓展、印尼产能，并向优质大客户倾斜。从地理分布来看，公司当前 越南产能布局逐步成熟，随着越南要素价格及劳动力成本逐步上涨，公司加快在、 印尼两国的产能建设，投资额占比超过 78%，预期三年内扩充自有产能 3925 万双。从 服务品牌来看，在优质大客户策略下，公司积极适应品牌业务增长节奏、继续深入与大 客户的合作，其中 Puma 品牌受益于休闲运动风潮，近年来增长较快。公司自 2013 年起 与 Puma 合作，本次扩产将为 Puma 品牌新增产能 1560 万双，扩产项目投资总额占比达到 35.8%。

3.3 客户结构持续优化，优质大客户合作深入

公司采取优质大客户策略，客户集中度逐年提升。全球运动鞋服市场份额前十的企 业有六家为公司主要客户。在优质大客户策略下，近年来公司的客户集中度不断提升， 2021H1 前五大客户营收占比达到 91.16%，第一大客户 Nike（包括 Nike 和 Converse 两 大品牌）营收占比超过 1/3。同时，除 Nike 品牌外，公司均是其主要客户旗下品牌的第 一大供应商（包括 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan）。优质大客户策略一方面能够确保公司流入订单的大规模及稳定性；另一方面有 助于集中资源同优质客户深度磨合，提升开发设计的专业化水平，不断巩固专业技术壁 垒及客户壁垒。

随着与核心大客户合作关系的深入，公司充分享受客户优质稳定的订单及业务增 长红利。公司的核心客户均是国际知名运动品牌，营收体量大且保持稳定增长。以 Nike 为例，作为全球运动鞋服市场的绝对龙头，Nike 销售收入持续保持稳健增长。在近年运 动休闲风潮成为主流审美的背景下，Nike 品牌的运动生活类产品收入增速显著快于其他 品类。华利集团主要为 Nike 提供运动休闲鞋，充分享受品牌业务增长的红利。公司与 Nike 品牌自 2012 年起开展合作，目前仍为其产业链体系中的新生代成员，随着合作的 深入，公司有望逐步提升其在 Nike 品牌供应链中的地位，销售收入增长空间广阔。

积极拓展潜力型新客户，客户结构持续优化。截至 2021 年上半年，公司已与专业 运动品牌昂跑、Asics 及 New Balance 达成合作关系。其中昂跑为瑞士新兴专业运动品 牌，凭借跑鞋的缓震和爆发性回弹体验以及独特的设计美学迅速实现粉丝的扩圈，目前 处于营收的高速增长阶段；Asics 成立于 1949 年，为老牌专业运动品牌，尤其在专业跑 圈享有美誉；New Balance 近年乘运动休闲风潮增长势头向好。一方面，公司拓展潜力 型新客户有利于抓住市场机遇，提前锁定品牌未来的增长空间；另一方面，保持多元客 户结构，有利于降低对极少数客户的订单依赖，分散经营风险。（报告来源：未来智库）

4 同业对比：公司成长性更佳，客户结构具备优势

4.1 华利集团成长性更佳，盈利能力更具优势

华利集团与丰泰企业营收规模相近，营收增速领先同业。从营收规模来看，裕元集 团为全球最大的运动鞋履制造企业，2019 年营收规模超过 390 亿元，2020 年受疫情影 响下滑至 309 亿元左右。丰泰企业和华利集团营收规模较为接近，2020 年总营收分别为 160 亿元/139 亿元。钰齐国际体量相对较小，2020 年总营收约为 26 亿元。从业务的成 长性来看，华利集团的营业收入增速最快，2017 年-2019 年 CAGR 达到 23.1%。裕元集 团和丰泰企业的营收增速近年来呈现放缓趋势。

华利集团的盈利能力在同行业中具备优势。2017 年-2020 年，华利集团与丰泰、裕 元的毛利率水平较为接近。2021 年前三季度，公司通过优化客户结构和产品结构毛利率 明显提升，达到行业领先水平。钰齐国际毛利率较低，主要由于其产品结构以户外靴鞋 为主（超过 80%），利润空间相对较低。净利率方面，华利集团由于产品结构、费用控 制及劳动力成本优势，净利率在同业中相对领先。裕元集团除鞋履制造业务外，同时经 营运动用品零售业务，多元化业务及大规模全球化经营使其期间费用率明显高于其他企 业，从而降低了净利率水平。

华利集团的期间费用率明显低于同业。研发费用方面，华利集团的研发费用率 （2019：1.94%）低于丰泰企业（2019：3.45%），主要源自二者的产品结构不同。丰泰 与 Nike 合作多年，承接后者的专业运动产品订单，技术更新迭代产生的费用较多。华 利集团则以运动休闲鞋产品为主，对工艺流程的自动化水平及批量生产下的规模效应要 求更高。其他费用方面，华利集团相比钰齐国际产品种类更标准化、下游客户更集中， 规模优势更明显；相比丰泰企业，华利经营品类更集中、管理半径较小、劳动力成本更 低，相应销售及管理费用支出较少。

4.2 东南亚布产为主流趋势，制造企业各具区位优势

海外产能布局较早，多地扩产持续降低人力成本。四家制鞋企业均较早布局海外 产能，近年来随着国内工资水平的显著上涨，产能由国内向东南亚国家转移的进程加快。 丰泰企业从 1992 年即开始布局海外产能，目前越南和印度为其最大生产基地。裕元集 团于 1992 年在印尼设立第一家，目前越南和印尼为其最大产能区域。钰齐集团海外产 能主要分布在越南和柬埔寨，近年来中国产能转出步伐加快，非中国区产能占比从 2017 年的 54%大幅提升至 2020 年的 70%。华利集团绝大部分产能集中于越南，为分散经营 风险、进一步降低人力成本，公司积极推进印尼和的扩产项目。

越南布产最为集中，南北两方各享区位优势。从产能分布来看，目前越南是各家 鞋企布产最为集中的国家，具有一定的战略意义。裕元、丰泰的海外产能布局较早，越 南制鞋工厂主要分布在同奈省、西宁省、前江省及胡志明市等南部省市，越南南部受益 于历史因素，具备良好的工业基础和成熟的劳动力市场。华利和钰齐的制鞋工厂则主要 位于清化省、海防市、海阳省及兴安省等越南北部省市。越北临近中国大陆原材料主产 区，土地及厂房建造成本较低，要素价格及劳动力成本更具竞争力；同时，越北地处红 河三角洲，人口稠密，劳动力资源更加丰富。

4.3 华利集团客户结构多元，丰泰深度绑定第一大客户

华利集团客户结构多元，丰泰深度绑定第一大客户。丰泰企业客户结构单一，与 Nike 深度绑定，其向 Nike 出售的运动鞋占其销售总额的近 90%，一方面享受 Nike 最优质和稳定的订单；另一方面单一的客户结构使其受 Nike 经营波动影响较大。其他三家企业 均采用多元化客户策略，但裕元和钰齐的客户集中度相对较低，其中 2020 年裕元集团 Top1/Top5 客户收入占比分别为 19%/45%，客户分散一方面不利于发挥规模效应，另一 方面尾部订单稳定性较差致使产能利用率降低。华利集团的客户结构更合理，2020 年公 司已与八大客户达成长期稳定合作，同时新拓展 On Running、Asics 和 New balance 三 家潜力型新客户。

5 盈利预测与投资分析

5.1 关键假设

营业收入： 2020 年受疫情影响，下游客户业务受损，公司各品类运动鞋履的营收 均呈现不同程度的下降。2021 年以来，随着运动鞋市场的景气度提升以及各国疫情影响 同比减弱，品牌客户的订单量有望稳步增长。根据公司产品结构优化的趋势，运动休闲 鞋仍将是公司营收增长的主要驱动力，户外靴鞋恢复至疫情前水平后增速放缓，运动凉 鞋/拖鞋短期内保持较快增长。同时，随着公司与客户合作的深入，订单质量有望继续优 化，预计公司将逐步承接更多的高单价产品的制造。我们预计 2021-2023 年，公司运动 休闲鞋收入增速保持在 20%以上，户外靴鞋收入增速分别为 34.5%/8.1%/8.2%，运动凉 鞋/拖鞋增速分别为 55.0%/22.7%/18.5%。

毛利率：2021 年以来公司通过优化客户结构和产品结构实现了毛利率的显著提升，2021 年前三季毛利率达到 27.9%。2021 年以来原材料价格的上涨预计从 2021 年 Q4 开 始体现，同时随着越来越多的制造企业将产能向越南转移，22-23 年劳动力成本上涨或 将有所体现。但是公司不断提升生产流程的自动化水平，预计生产效率稳步提升，同时 受益于下游客户订单旺盛，公司运动鞋履制造的规模效益将更加明显。综上，我们假设 21-23 年公司的毛利率维持 28%左右的水平。

费用率：（1）研发费用率：公司深度参与品牌客户产品的开发设计，随着与核心大 客户合作的不断深入，以及品牌客户对供应商日趋严格的要求，公司预计持续加大研发 力度以便快速响应客户需求，巩固技术壁垒。我们预计 2021-2023 年公司的研发费用率 保持在 1.8%左右。（2）管理费用率：一方面，受益于公司鞋履制造自动化水平的提升以 及规模效应显现，管理费用率有望下降；另一方面，随着公司在印尼、等地陆续扩 产，跨国管理半径更大，管理费用预计上升。综合影响下，我们预计 2021-2023 年公司 的管理费用率维持在 4.5%左右。（3）销售费用率：随着客户订单量的增加，规模效应下 销售费用率有望小幅下降，我们预计 2021-2023 年公司的销售费用率降至 1.3%以下。

5.2 盈利预测与投资分析

我们持续看好华利集团作为运动鞋代工龙头，充分享受运动休闲鞋履市场景气度提 升带来的客户订单持续稳定增长，凭借其强大的开发设计能力、自动化升级提效、优质 大客户深度绑定及产能布局的区位优势持续巩固龙头地位，提升市占率。随着公司东南 亚产能扩张项目稳步推进，公司业绩有望持续快速增长。

行业层面，从行业景气度来看，运动鞋市场景气度持续走高。受益于全球主要国家 体育产业支持政策及健康意识增强，全球运动鞋市场高景气。短期来看，疫情催化的居 家运动及户外运动需求有望带动行业快速增长；长期来看，运动鞋渗透率仍有提升空间， 发展中国家人均鞋履购买量具备较大潜力。从行业格局来看，专业化分工&优质供应商 策略，行业集中度高、龙头壁垒深厚。运动鞋生产工艺复杂，劳动密集型特征显著，品 牌与制造专业化分工趋势下，制造龙头凭借研发能力及客户关系构筑核心壁垒；国际知 名运动品牌供应商筛选标准严格，订单向核心供应商倾斜，制造端集中度高。从行业产 能布局来看，东南亚受益于资源成本及外贸环境优势，承接纺织制造产业转移。目前国 际领先的运动鞋制造企业均已布局东南亚产能，享受成本优势。

公司层面，创始人家族拥有 50 年鞋履制造产业经验，高管团队及核心技术人员经 验丰富、配合默契，子公司分工明确、协同配合。经过多年的产业深耕，公司核心竞争 优势显著，一是开发能力出众，有效缩短交期、提高生产效率。公司开发设计体系成熟， 专业人才储备和激励到位；与客户多年默契合作，准确理解品牌设计理念；不断提升生 产设备及流程的自动化水平。二是募资扩产步伐加快，东南亚布局持续降本。公司较早 布局越北产能，人力及要素成本更具优势；客户订单旺盛，IPO 募资将加快推进东南亚 产能建设，助力公司产销两旺。三是客户结构持续优化，与优质大客户形成强绑定。公 司客户结构多元，集中度较高；优质大客户策略下，与多家国际头部运动品牌达成深度 合作关系，保证订单的大体量和稳定性；同时积极拓展高潜力型新客户，提前锁定优质 客户未来增长潜力。

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锂盐价格上涨：盐湖提锂，将是我国摆脱锂矿进口依赖的重要突破口

1、供需错配碳酸锂价格不断跳涨，继续创新高

汽车电动化已成不可逆的发展趋势，锂需求增量主要来源于新能源汽车动力电池，随着动力电池头部企业产能持续爬升，对锂资源需求不断增加。

鑫椤锂电2月21日数据显示，电池级碳酸锂价格上涨至45.25万元/吨，较2020年上涨近10倍。锂盐价格飞涨驱动因素系供需严重失衡，一方面，新能源汽车销量持续攀升，春节期间物流停运、疫情影响等因素限制，各厂商积极备货锂资源。另一方面，锂矿开发不足，叠加2020-2021年此前透支的碳酸锂库存，导致供需失衡，引发价格上扬。

当下全球锂矿供需紧张的局面短期难以缓解，新增加产能速度缓慢、叠加海外不稳定的政局，国内需求持续走高，预计短期碳酸锂价格保持高位。

2、新增产能建设中，供给端产能无法快速释放

从最近5年的数据来看，2021年我国碳酸锂有效产能为46.2万吨，较2017年的产能水平提高了114.9%。2021年我国碳酸锂产量为23.0万吨，较2017年的产量水平提高了155.5%。

2021年国内碳酸锂产能前7的企业合计产能占比达到50%，拥有稳定锂原料来源的头部企业行业议价能力强，达到满产并积极扩充新产能。

就目前来看，2021年国内共17家企业新增产能，大部分项目还在建设中，产线建成之后还需时间进行调试，2021年新建产能因建设周期长、技术限制等因素，无法快速释放。

预计到2023年完成产能爬坡，2023年新增的产能将达到达21.8万吨。基于2021年国内已有的46.2万吨的碳酸锂产能，预计在未来的1-2年国内碳酸锂年产能将达到68万吨，产量将达到35万吨。

3、市场需求旺盛，供需紧张状态将持续

从市场需求方面来看，2021年新能源汽车爆发式增长带动动力电池需求大增，2021年全球动力电池装机量为296.8GWh，较2020年装机量146.7GWh增长102.18%；2021年我国碳酸锂的消费量达到30.3万吨，相比2017年涨幅约为155%。

我们预计2025年全球动力电池装机量将达到1200GWh，需求空间大、增速快，这必将保持锂盐价格高位运行。

在碳酸锂用量上，1KWh磷酸铁锂电池生产需要0.5千克碳酸锂。在三元电池中，理论上1KWh容量的电池碳酸锂用量在0.65千克左右。在2025年全球动力电池装机量1200GWh的情况下，假设磷酸铁锂装机占比达到60%的情况下，预计全球碳酸锂的需求将达到67.2万吨，国内需求占比60%的情况下，国内需求预计将达到40万吨，供需紧张状态将持续。

4、盐湖提锂将是我国摆脱锂矿进口依赖的突破口

全球锂资源供应以硬岩型锂矿及盐湖卤水为主，提锂技术主要为矿石提锂法和盐湖提锂法，各有所长。矿石提锂工艺稳定、产品品质高，但成本也高，盐湖卤水提锂成本较低但工艺通用性差，产品质量不稳定。

我国锂资源总量全球占比约6%，其中盐湖卤水锂资源占全国锂资源总量的79%以上，约占世界盐湖卤水锂资源的1/3，但我国盐湖多数镁锂比高，而镁和锂又很难分离，开发难度大，因此锂矿石提取仍然占据较大比重，国内仍有约70%的锂原料需进口锂辉石来满足生产需求。为尽快摆脱对海外锂辉石供给的高度依赖，丰富锂盐生产原料供给渠道迫在眉睫。

盐湖提锂技术的发展将带动中国锂资源供给格局转变，卤水提锂具有明显的成本及资源优势，卤水提锂成本仅为矿石提锂成本的50%。

盐湖提锂成本相较于矿石提锂优势显著，提锂流程更简单，因此成本更为低廉，盐湖生产碳酸锂的现金成本在2000-4000美元/吨区间，资源禀赋优异的海外盐湖提锂成本更低，而矿石提锂需7000-9000美元/吨区间。

我们认为随着全球新能源产业的快速发展，锂需求持续大幅增长，但锂精矿供给严重不足，面对严重的供需错配，预计短期碳酸锂价格保持高位。

锂盐企业在积极扩产的同时将通过自行投资、增资、收购、长单锁定等方式入局上游，锁定原材料，保障长期安全稳定供应，盐湖提锂等碳酸锂提取方式在锂盐价格不断上涨的情况下将重点开发，迎来发展的机遇期。

行业公司：

蓝晓科技、盐湖股份、西藏珠峰、西藏城投、西藏矿业等。

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石油化工：布油超 95 美金/桶的原因，及高油价对大炼化的影响

1. 引言

近期，布伦特原油和 WTI 原油价格均突破 90 美金/桶，布油价格更是突破了 95 美金/桶。

在过去几年的大炼化投资行情中，市场建立了一个油价舒适区的概念，即普遍认为原油价格在 40-80 美金/桶时大炼化的盈利较好。因此油价突破 80 美元/桶之后，市场就开始担忧高油价将侵蚀大炼化的盈利。

然而回顾历史，我们得到以下结论：

1）市场化改革后，成品油盈利向好：

2013 年之后，随着成品油定价机制的进一步市场化，成品油的盈利能力大幅提升。因此，历史上 11-13 年高油价时国内炼油盈利的参考意义不大。

而国际上成品油价差则与原油价格同涨同跌，以 Phillips 66 为例，在 11-13 年高油价时，每年的炼油净利润约20亿美元，而在16年低油价时，炼油仅有4.4亿美元的净利润。

我们认为，由于我国成品油定价机制中“天花板价”和“地板价”的存在，在此范围内，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。

2）低成本产能冲击是化工品景气度下滑的主因：

我们选取化工板块中体量最大的聚乙烯作为研究指标。

11-13 年的高油价的确影响了聚乙烯的需求，但即便在高油价情况下，国内聚乙烯需求仍旧保持正增长，高油价对需求端的影响并没有想象中那么大。事实上，聚乙烯的低景气往往伴随着较高的进口增速。

11-13 年聚乙烯进口的年复合增速为 9.8%，明显高于同期的需求增速的 6.1%。

19 年虽然需求增速高达 14.7%，但进口增速更高，达到 18.3%。这两个时期的聚乙烯价差基本相同，但 2019 年的油价明显低于 2011-2013 年。

由此可见，供给增速对于化工景气度的影响实际更大。过去 10 年，中东和北美凭借乙烷资源优势，大幅扩张低成本的产能，是供给冲击的来源。

展望未来，中东乙烯投产已经停滞，北美投产高峰已过，即便国内规划的产能如期投产，也不会是压制价差的低成本产能。

3）当前大炼化位置及展望：

从成品油角度来看，当前成品油价差为 919 元/吨，处于 13 年后中 等偏下水平。从化工品角度来看，当前聚乙烯价差仅 3728 元/吨，接近历史最低水平。

展望未来，从供需角度看，由于碳中和原因，海外炼厂资本开支不足，国内炼化乙烯项目审批趋严，未来供给约束将会延续。

因此，我们认为即便高油价持续，由于供给端的约束，在需求仍有增长的情况下，成本端的上涨大概率能够向下游传导。

2. 布油超 95 美金/桶的原因

我们认为本次油价上涨的原因来自供给端，OPEC 月报称 1 月 OPEC 原油产量增加 6.4 万桶/日，远低于 OPEC+协议中承诺的增产额度 25 万桶/日。

同时，月报还指出非 OPEC 国家 21 年供应量增长约 61 万桶/日，比预期值低 6.3 万桶/日。

油价的上涨反应了对原油供给潜力的担忧，背后的原因还是上游资本开支下滑，钻机数量减少。

除疫情这一原因外，全球碳中和也是导致上游资本开支不足的一大原因。

国际能源署此前呼吁停止化石燃料新投资，以到2050年实现全球碳中和。而沙特能源大臣则警告，如果在能源上没有足够的支出，到 2030 年，石油日产量可能下降 3000 万桶/日。

针对 2022 年上游资本开支的预测分歧较大，中海油服公告预期 2022 年全球上游资本开支增速将为 24%，Evercore 预测 2022 年全球上游资本开支增速将为 16%，大幅高于 2021 年的 5.5%。而 Wood Mackenzie 则认为资本约束仍将是 2022 年的主题，全球上游资本开支增速预计为 9%。

我们认为，油价未来走势将会震荡上行，原因在于除上游资本开支的不确定性外，OPEC 的实际增产情况也取决于其意愿，但从增产潜力上看，沙特和伊朗若恢复至减产前的产量均有超过 80 万桶/日的增产潜力，供给端的不确定性很大。

此外，当前乌克兰危机等地缘政治事件对油价的影响也很大，进一步增加了油价的波动。

3. 高油价对大炼化的影响

假设油价长期处于 90 美金/桶以上，高油价对大炼化的影响可分为对成品油的影响以及对化工品的影响。

具体分析如下：

3.1 高油价对成品油的影响

由于民营大炼化投产时间不长，还未经历过高油价的阶段，故选取美国的 Phillips 66 和国内的上海石化的历年盈利情况做分析。

国际上，11-13 年高油价时，成品油价差均超过 100 美元/吨，而在 16 年低油价时，成品油的价差则收窄至 70 美元/吨。

从 Phillips 66 的情况来看，即便是高油价的 11-13 年，其炼油业务每年也能赚取约 20 亿的净利润。

炼油盈利不佳的年份为 16、20 和 21 年，其中 2016 年是因为 2015 年的高盈利促使欧美等地区加大炼厂产能，而需求并未有太大增长，导致全球油品库存大幅增加，库存压力迫使炼厂调低开工率。

20、21年则是由于疫情导致需求不佳，致使美国炼厂开工率不及往年，出现负盈利。

因此，从海外的历史经验来看，高油价并不必然导致炼油盈利下滑。供需关系才是影响盈利的关键，成品油盈利能力下滑往往发生在开工率下滑的时期。

国内的炼油情况比较复杂，我国1998年开始成品油定价机制改革，03-08年，成品油价格由发改委宏观调控，通过让国家和企业消化高油价成本，将国际油价波动对国内经济的影响降到最小。

09年开始，发改委推出新的成品油价格形成机制改革方案，当国际市场原油连续 22 个工作日平均价格变化超过 4%时，可相应调整国内成品油价格。但新方案仍存在调价边界条件较高、调价周期较长的问题。

2013年，发改委进一步完善成品油定价机制，将调价周期由 22 个工作日缩短至 10 个工作日，取消挂靠国际市场油种平均价格波动 4%的调价幅度限制，并调整了国内成品油挂靠的国际市场原油品种。市场化程度的提升也使国内成品油价差较 13 年前明显提升。

16年，发改委又设置了调控的上下限，即“地板价”对应原油 40 美元/桶，天花板价对应原油 130美元/桶。至此，国内炼油盈利能力逐步向好。

综上，考虑到国内成品油定价机制的进一步完善，以及国外炼厂炼油环节在 11-13 年高油价时期稳定的盈利。

我们认为，只要油价在 40 美元到 130 美元的区间内不发生急涨急跌，未来国内成品 油大概率会有一个合理的盈利区间。

3.2 高油价对化工品的影响

炼化一体化项目的化工部分产品结构非常丰富，盈利基本和化工行业整体景气度一致。

为了简化研究，我们选取聚乙烯作为指标，因为乙烯是化工之母，聚乙烯又是乙烯下游需求最大的产品，占比达61%。

历史上高油价的确对需求造成影响，11-13 年高油价时期，国内聚乙烯需求的年复合增速为 6.1%，而15-17年低油价时期，国内聚乙烯需求的年复合增速为 10.2%。但即便是高油价时期，聚乙烯的需求仍保持增长，对需求端的影响并没有想象中那么大。

我们回顾了历史上聚乙烯景气度较差的时期发现，聚乙烯的低景气往往伴随着较高的进口增速。

2011-2013年聚乙烯进口的年复合增速为 9.8%，明显高于同期的需求增速。

2019年虽然需求增速高达 14.7%，但进口增速更高，达到 18.3%。这两个时期的聚乙烯价差基本相同，但 2019 年 的油价明显低于2011-2013年。由此可见，供给增速对于化工景气度的影响实际更大。

由于我国不具备石油资源优势，但拥有最大的基础化工品消费市场，基础化工产品进口增速提高就意味着海外低成本产能扩张后向国内倾销。

过去 10 年，中东和北美凭借乙烷资源优势，大幅扩张低成本的乙烯产能。其中中东地区拥有丰富的油田伴生资源，以及政府对乙烷定价的控制，乙烷价格全球最低，使得中东乙烷裂解制乙烯装置的成本全球最低，2010-2013年有一轮快速扩产。

美国则是依靠页岩油革命带来的廉价乙烷资源，在2017-2019年出现了一轮快速扩产。

综上，我们认为化工品的景气度主要由供需共同决定，高油价的影响体现在需求的下滑。

但历史上高油价时期聚乙烯需求年复合增速仍有6.1%，考虑到当下需求基数远远高于 13 年水平，预计高油价下，需求端年复合增速也能有4%。

供给端，中东和北美低成本乙烯的大幅扩张是供给冲击的主要来源，但两地区扩产高峰已过，未来低成本乙烯产能冲击将会减弱。

4. 持续高油价下的大炼化展望

截至目前，2022Q1布油均价超 90 美金/桶，按当下的价差测算，成品油价差为 919 元/吨，处于 13 年后中等偏下水平。

从化工品角度来看，当前聚乙烯价差仅3728元/吨，处于历史最低水平。若油价长期维持在高位，我们认为，由于国内成品油定价机制的逐步完善，只要原油价格不突破“天花板价”130 美金/桶，成本端的压力基本能够向下游传导，炼油部分大概率会有一个合理的盈利区间。

对于化工品方面，我们也不悲观，原因如下：

过去压制乙烯价差扩大的因素来自中东、北美的高速产能扩张。中东和北美乙烯投产的高峰期各新增超300万吨/年以上的乙烯产能。

但随着中东地区乙烷资源的逐渐减少，中东的乙烯投产已经停滞。美国方面，炼厂资本开支因碳中和转型下降，投产高峰已过，海外炼厂资本开支收缩是碳中和下的长期趋势。

2014年之后，海外主流炼厂的资本开支呈明显下降趋势，且纷纷提出在2050年实现“净零排放”目标，供给端的约束将是长期存在的。与海外相对的是，中国将成为未来乙烯产能增长的主要来源，占未来 4 年新增产能的53%。

然而首先，碳中和政策导致乙烯项目过去一年审批暂停，新项目建设推迟，供给增速预计也将放缓。

其次，根据《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，我国蒸汽裂解乙烯能效优于标杆水平的产能仅占约20%，能效低于基准水平的产能约占总产能的30%。

到2025年，乙烯行业能效基准水平以下的产能将有序开展改造升级，这部分产能的稳定运行预计将受到影响。

最后，中国本身不具备资源优势，是典型的加工型环节，产能扩张对景气度的压制能力远不如中东北美的新产能。

结合目前聚乙烯价差已经处于历史底部，即使需求极差，价差进一步下跌的空间也很小。

5. 报告总结

市场担忧油价超过80美金/桶后，大炼化的盈利能力将会受影响。

我们认为，成品油方面，由于我国成品油定价机制更加市场化，在40-130美金/桶的区间内，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。

化工品方面，由于供给端约束的存在，成本端的上涨大概率能够向下游传导，且目前聚乙烯为代表的化工品价差处于底部，向下空间较小。

行业公司：荣盛石化、恒力石化、桐昆股份。

6. 风险提示

1）乙烯与油价价差进一步收窄：虽然目前乙烯与原油价差处于低位，但不能排除进一步收窄的可能性。

2）化工品需求不及预期：需求下滑将影响成本向下游传导。

3）原油价格大幅波动：油价是炼化产品的锚，若油价出现大幅波动，将影响整条产业链的盈利能力。

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打造工业 AI 平台，天准科技：立足机器视觉，深耕六大行业

1.机器视觉头部企业，品类拓展成效显现

1.1.立足机器视觉，深耕六大行业

深耕机器视觉，以工业 AI 能力平台为核心，面向六大行业。

公司成立于2005年，设立之初主营精密测量仪器，之后持续开拓机器视觉在工业领域的应用。

2012年公司与消费电子行业优质大客户苹果公司展开合作，2017年开始，公司逐步切入光伏、半导体、PCB等应用领域。

目前，公司在一套统一的工业 AI 能力平台上，深耕消费电子、PCB、半导体、新能源、智能工厂和智能网联六大行业。

根据业绩预告，2021年公司新业务取得快速成长，公司的工业 AI 能力平台已初步显现出其强大的业务支撑能力。

公司产品为工业视觉装备，主要包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统和无人物流车：

①精密测量仪器是机器视觉技术在工业检测场景中的落地应用，是一种对工业零部件进行高精度尺寸检测的专业设备；

②智能检测装备将机器视觉技术应用于工业流水线上的在线检测场景，实现对工业零部件和产品的实时在线尺寸与缺陷检测；

③智能制造系统是一系列用于工业组装生产的成套装备和解决方案，采用机器视觉等先进技术实现机器人引导、自动识别、在线检测、数据追溯等智能化功能；

④无人物流车是一种应用在室外和室内场景中的无人驾驶车辆，为企业客户和终端消费者提供无人化的货物运输、电商订单配送等服务，实现机器视觉技术在物流领域的落地。

1.2.业绩稳步增长，新业务快速放量

2013-2020年，公司营业收入由 0.78 亿元增长至 9.64 亿元，CAGR为43.2%；归母净利润由 0.21 亿元增长至 1.07 亿元，CAGR为 26.3%。

根据业绩快报，2021年公司实现营业收入 12.64 亿元，同比增长31.14%；实现归母净利润 1.35 亿元，同比增长26.06%。

2021年公司业绩快速增长，主要原因在于光伏半导体、汽车、PCB、智能网联等新业务的快速发展，公司工业 AI 能力平台建设已显现出成效。

2021年前三季度销售毛利率为43.10%，同比提升1.92pct，主要原因为新业务拓展成效显现，毛利率逐步提升；销售净利率为3.71%，同比下降0.4pct，公司前三季度销售净利率处于较低水平，主要原因是消费电子等业务收入确认的季节性波动。

公司期间费用率稳定，研发投入力度大。

公司销售费用率逐步提升，主要原因是新业务领域的持续拓展，新业务发展初期市场开发等投入较大。

管理费用率基本维持稳定，2021年前三季度有所上升，主要是股权激励产生的股权支付费用所致。

公司十分重视研发，研发费用率处于行业领先水平，高额研发投入有助于公司夯实核心竞争力，推动新业务领域的快速发展。

1.3.股权结构稳定，核心人员技术背景深厚

公司股权结构稳定。公司实际控制人为徐一华，通过青一投资和天准合智持有公司62.14%的股权。

天准合智是公司的高管持股平台，持有公司20.82%的股权，由徐一华、杨聪、蔡雄飞、温延培四名核心人员持有，高管持股平台将核心员工与公司利益深度绑定。

公司经营管理团队专注于机器视觉领域多年，精通技术，熟悉市场，有助于引领公司实现长远发展。

2.打造工业 AI 能力平台，新品类持续拓展

2.1.机器视觉行业快速发展

机器视觉行业快速发展，并且国产化势头良好。

根据中国机器视觉产业联盟数据，2020年中国机器视觉行业销售额为144.2亿元，同比增长 13.6%；预计2020年至2023年，中国机器视觉行业的销售额将以27.15%的复合增长率增长，2023年销售额有望达到296.00亿元。

机器视觉在工业领域用途广泛。

机器视觉可作为一个独立的系统进行检测，也可以与工业机器人配合，指引机器人的才做和行动，在消费电子、汽车、制药、食品与包装、印刷等行业都发挥出巨大的作用。

公司处于产业链中游，掌握上游多项核心技术。

机器视觉产业链主要由上游零部件供应商、中游装备厂商以及下游应用行业构成。

天准科技处于产业链中游，属于装备制造商，主要销售工业视觉装备产品。

公司具备上游领域中的算法、软件开发能力、传感器的研发设计能力、精密驱控系统的设计能力，下游客户涵盖消费电子行业、汽车行业、光伏半导体行业等。

2.2.深耕消费电子，新业务快速发展

深耕消费电子，与苹果深度合作多年。

消费电子是机器视觉最主要的应用行业，也是带动全球机器视觉市场发展最主要的动力。

消费电子行业存在产品生命周期短、更新换代快的行业特征，频繁的型号和设计变更导致制造企业需要频繁采购、更新其生产线设备，对其上游的机器视觉行业产生巨大需求。

公司与苹果公司合作多年，积累了丰富的技术储备和项目经验。

目前，公司在消费电子领域由尺寸检测向缺陷检测发展，将进一步打开增长空间。

根据业绩快报，2021年公司在消费电子行业实现营业收入6.35亿元，同比下降25.57%。

随着公司向缺陷检测领域的拓展，以及 3C 终端产品创新力度有望加大，预计消费电子业绩将稳步增长。

新能源领域：光伏硅片分选设备快速放量。

公司结合在机器视觉领域的多年积累推出了光伏硅片检测分选设备，实现了对单晶、多晶、黑硅等多种工艺硅片的尺寸、线痕、翘曲、崩缺、表面缺陷、隐裂、电性能等特性一站式高速全检和分级，检测性能达到国际先进水平。

目前，公司光伏硅片分选设备已进入快速放量阶段，营收快速增长。

2021年，公司在光伏半导体行业实现营业收入2.92亿元，同比增长467.93%。

半导体：收购MueTec，切入前道晶圆检测设备。

2021年 5 月，公司完成对MueTec公司100%股权的收购。MueTec成立于1991年，是一家德国半导体设备企业，主要针对晶圆类产品提供高精度光学检测和测量设备，具备相对完备的半导体前道检测、测量产品线，并已进入了欧洲、美洲、亚洲，包括中国台湾地区在内的多个市场。MueTec在半导体领域积累的技术、渠道、客户等资源，有望加速公司在半导体领域的布局和发展。

PCB：LDI设备快速发展。

LDI激光直接成像设备应用于PCB影像转移制程，采用数字直接成像技术，融合视觉算法、融合标定及补偿算法，取代传统接触式曝光设备。

与传统曝光设备相比，LDI设备在曝光精度、良品率、生产效率、环保性、自动化水平等诸多方面具有优势，成为了PCB制造中曝光工艺的主流技术方案。

随着全球CB产品结构不断升级，以及国内LDI设备技术的持续进步，国产 LDI 设备有望加速实现对行业内传统曝光设备以及对进口PCB LDI设备的替代，市场规模有望快速增长。

公司在2020年年底推出LDI激光直接成像设备，在2021年即实现营业收入6738.75万元，公司 LDI 设备已进入快速放量阶段。

汽车：发展汽车电子部件智能制造产线。

在汽车制造领域，新能源和智能汽车中的电子零部件的成本占比将会达到整车的一半以上，大量的雷达（激光、毫米波、超声波）、传感器、通信（GPS、DSRC、4G/5G）、摄像头、监控、检测、娱乐系统将会被装载在汽车之上。

随着汽车行业的电子化、智能化发展，汽车产业链对生产精度、智能化的要求均不断提高。

汽车行业对采用机器视觉技术的检测装备以及智能制造装备的需求量将不断提高。

2021年，公司在汽车行业实现营业收入2.20亿元，同比增长422.67%。

3.盈利预测

假设 1：

2021年公司消费电子业务受行业周期以及下游客户变动等原因出现下降，随着公司消费电子业务向缺陷检测拓展，消费电子收入将稳步增长。假设2021-2023年营收增速分别为-25.57%/35%/20%，毛利率分别为49.50%/49.00%/49.00%；

假设 2：

公司光伏产品快速发展，假设2021-2023年营收增速分别为244.26%/50.00%/20.00%，毛利率分别为40.00%/40.00%/40.00%；

假设 3：

公司汽车业务布局多年，迎来快速发展，假设2021-2023年营收增速分别为422.67%/35.00%/30.00%，毛利率分别为25.00%/25.00%/25.00%；

假设 4：

公司 LDI 产品于2020年底推出，2021年实现6738.75万元收入，预计快速发展势头将延续。假设2022-2023年营收增速分别为60.00%/35.00%，2021-2023年毛利率分别为35.00%/35.00%/35.00%；

假设 5：

随着公司半导体等其他业务的持续拓展，其他业务收入有望快速增长，假设2021-2023年营收增速分别为854.09%/45.00%/30.00%，毛利率分别为20.00%/25.00%/28.00%；

预计公司2021-2023年营收12.64/17.68/21.88亿元，归母净利润为1.35/1.99/2.64亿元，对应的EPS为0.70/1.03/1.36元，对应2022年2月23日33.90元/股收盘价，PE分别为49/33/25 倍。

4.风险提示

（1）新业务发展不及预期； （2）行业竞争加剧的风险。

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源起西北的蛋种鸡龙头，晓鸣股份：持续扩张，雄鸡一鸣晓畅天下

1. 源起西北的蛋种鸡龙头企业

1.1 蛋鸡行业第一股，主营商品代蛋雏鸡

蛋鸡行业第一股。宁夏晓鸣股份是一家集祖代和父母代蛋种鸡养殖、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体的“引、繁、推”一体化科技型蛋种鸡龙头企业，也是我国蛋鸡行业第一股。

公司主营业务为祖代蛋种鸡、父母代蛋种鸡养殖，父母代种雏鸡、商品代雏鸡及其副产品销售，商品代育成鸡养殖及销售。

公司目前主要经营的蛋种鸡品种包括海兰褐、海兰白、海兰灰、海兰粉和罗曼褐、罗曼粉共两类六种，是中国规模化海兰祖代、父母代种鸡养殖基地之一。

主营商品代蛋雏鸡。

公司产品包括父母代种雏鸡、商品代雏鸡及其副产品和商品代育成鸡等，主要销售商品代蛋雏鸡。

2020年受在产蛋鸡存栏高位、新冠疫情下鸡蛋消费不佳等影响，鸡蛋价格大幅下降，养殖户补栏情绪低迷，商品代雏鸡价格下滑，叠加玉米等饲料原料价格上涨，公司业绩有所承压。

2021年随着鸡蛋价格逐步上涨，公司商品代雏鸡销售价格企稳回升，同时公司新建种鸡场陆续投产，产能逐步释放，量价齐增驱动公司业绩整体增长。

2021年前三季度，公司共实现营收5.34亿元，同比增长25.14%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长53.52%。

1.2 深耕蛋鸡行业多年，市占率快速提升

深耕蛋鸡行业多年。

公司成立于2011年，源起西北，承接了公司创始人魏晓明先生原家族企业“晓鸣生态”的经营性资产和业务。

自成立以来，公司持续扩张养殖和孵化产能、扩大蛋种鸡养殖品种，并在巩固原有西北市场的基础上进一步拓展全国销售市场和蒙古国出口市场，形成了公司独有的“集中养殖、分散孵化、面向全国”战略布局，现已成长为中国生物安全水平最高、代次最全、竞争力最强的蛋鸡制种企业之一。

产能逐步扩张，市占率快速提升。

随着公司产能逐步扩张，公司在我国蛋鸡行业的市占率也逐步提升。

从公司商品代雏鸡销量来看，2013年公司实现雏鸡销量3251.31万羽，仅占当时全国市场的 2.19%，到2020年，公司销售商品代雏鸡1.43亿羽，市占率达到了12.52%，成为行业中规模最大、最具影响力的企业之一。

2013-2020年，公司商品代雏鸡销量CAGR为23.59%。

2021年上半年，公司共销售商品代雏鸡8200.63万羽，同比增长15.21%。

根据公司产能扩张规划的指引，在行业平稳发展情况下，未来公司将力争商品代雏鸡销量保持20%以上的年均增速，以满足公司不断提升市占率和追求全周期盈利的经营策略。

1.3 股权结构稳定，拥有正大、大北农等重要股东

公司股权结构稳定，实控人目前持股42.64%。

公司创始人、董事长兼总经理魏晓明先生1985年毕业于西北农学院畜牧系，从青年时代就开始从事畜牧业、蛋鸡制种产业，创业 30 年至今，始终专注于蛋鸡行业，坚持打造“中国蛋种鸡产业领导者”和“中国蛋鸡产业生物安全第一品牌”。

2016年，公司先后引进了大北农和正大投资等重要供应商和客户入股。我们认为，公司引进上下游供应商和客户入股，有利于进一步密切公司与其关联合作，持续拓展公司业务规模。

2. 蛋鸡行业：短期看周期，长期看成长

我国是全球鸡蛋第一大生产国和消费国，自1980年代开始鸡蛋产量就始终居世界首位。庞大的下游鸡蛋消费市场带来了蛋鸡行业广阔的市场空间。

我们认为，蛋鸡行业需要从短期和长期两个角度整体把握。短期以周期性为主，长期需要更多关注行业的成长性。

2.1 短期：蛋鸡行业波动明显，22 年补栏周期有望持续回暖

我们认为，蛋鸡行业周期波动较为明显，短期受供给端种鸡养殖规模和需求端下游鸡蛋消费市场带动的养殖户补栏需求影响显著。

我们判断，考虑到全国在产父母代蛋种鸡存栏 21 年下半年快速增长，商品代雏鸡短期供给端较为充足。

但需求端当前在产蛋鸡存栏处于历史地位，有望为鸡蛋价格提供持续支撑，养殖户雏鸡补栏需求有望持续好转，22 年蛋鸡补栏周期有望持续回暖。

2.1.1 蛋鸡生长繁育周期较长，周期性波动明显

作为家禽产业的重要组成部分，蛋鸡产业与肉鸡产业相似，也遵循从原种鸡、曾祖代鸡、祖代鸡、父母代鸡、商品代鸡的代际繁育流程。

产业链的最上游是育种公司，而最下游则是鸡蛋、副产品消费市场及相关加工产业。

从行业供需角度看，由于蛋鸡金字塔式的育种特点，因此行业整体供给能力主要由祖代鸡养殖规模决定，一套祖代蛋种鸡一般能够提供约4800羽商品代蛋鸡。

而行业整体需求水平则主要由鸡蛋消费市场及加工产业需求决定，其中鸡蛋价格的变化对蛋鸡养殖利润的影响十分明显，进而影响行业供需格局变化。

此外，蛋鸡的生长繁育周期较长，一般来说，从祖代鸡育雏开始，到商品蛋鸡进入产蛋期，最早需要75周左右（约一半年）。

因此，与其他农牧养殖行业一样，蛋鸡行业也存在比较明显的周期性。我国蛋鸡行业跟随鸡蛋价格波动，波动周期大致为2-3年一轮，但受禽流感、非洲猪瘟等各种突发事件影响，近年来波动周期并不稳定。

2.1.2 在产蛋鸡存栏低位，22年补栏周期有望持续回暖

祖代产能逐步恢复，父母代存栏21年下半年快速增长。祖代蛋种鸡存栏量是蛋鸡行业供给端的“总开关”。

根据禽业协会数据，2021全国在产祖代蛋种鸡平均存栏61.73万套，同比增长5.81%。

在经历19、20连续两年的产能去化后祖代鸡产能开始逐步恢复。而父母代蛋种鸡存栏量是蛋鸡行业的另一个重要的先导性指标，其反映了短期商品代蛋雏鸡的供给能力。

根据协会数据，2021年全国在产父母代蛋种鸡平均存栏1500.37万套，同比减少-5.48%。但 2021下半年受父母代蛋雏鸡供应增加以及商品代盈利影响，父母代蛋种鸡在产存栏快速上升，至2021年末已达到1793.54万套。

商品代雏鸡短期供给端较为充足。

在产商品蛋鸡存栏低位，22 年补栏周期有望持续回暖。

根据卓创资讯监测数据，2022 年 1 月全国在产商品代蛋鸡存栏约 11.40 亿只，同比下降 4.81%，在产蛋鸡产能延续了自2020年开始的持续去化，存栏量处于近年来最低水平。

从前期商品代雏鸡补栏情况看，虽然 21 年开始鸡蛋价格持续回升，但受饲料成本高企影 响，养殖户并没有积极补栏，而是采取了延迟淘汰的策略。

因此，短期内新鸡开产量不足，叠加年前老鸡集中淘汰，在产蛋鸡存栏仍将处于相对低位。

根据卓创资讯监测数据，2022年 1 月份蛋鸡养殖户空栏率达到 12.58%，同比增长 2.83%，创近年新高。鸡蛋供给端短期增长较为有限，而需求端仍将以传统季节性需求驱动为主。

因此我们判断，2022年鸡蛋价格有望保持高位震荡，季节性因素仍会影响全年蛋价的运行节奏。当前在产蛋鸡存栏处于历史地位，有望为鸡蛋价格提供持续支撑，养殖户雏鸡补栏需求有望持续好转，22年蛋鸡补栏周期有望持续回暖。

2.2 长期：商品蛋鸡行业集中度持续提升，头部蛋种鸡企业有望充分受益

我们认为，长期看来，蛋鸡行业成长性明显。

从需求端来看，目前我国蛋鸡行业市场空间已达百亿规模，未来有望随着国民健康饮食理念逐步深入发展和与城镇化持续推进带动鸡蛋消费增长和蛋鸡行业空间整体扩容。

特别是蛋品深加工和品牌化发展有望为鸡蛋消费带来进一步增长空间，而更为重要的是，头部蛋企有望实现快速扩张，持续提升商品蛋鸡市场占有率。

商品蛋鸡行业集中度有望持续提升。从供给端来看，蛋鸡产业链上下游专业化分工是目前行业的主流模式。

下游商品代蛋鸡养殖环节集中度较低，呈现出“大群体、小规模”的格局；而上游蛋鸡制种环节集中度较高，头部企业竞争优势明显。

我们认为，随着商品代蛋鸡养殖规模化趋势持续推进，上游蛋鸡制种企业的客户群体有望快速发展，从而带动企业持续扩张。

而对于下游规模化蛋企而言，在规模持续扩张和产能全国化布局持续进行的背景下，能够获得高品质、稳定的鸡苗产品供给是十分重要的。

因此，在上游蛋种鸡企业中，具备全国化覆盖布局的头部企业有望凭借自身在生产和销售端的双重竞争优势充分受益。

此外，随着我国蛋鸡产业链专业化分工进程持续演进，专业化商品育成鸡也逐渐发展成一种独立业态，未来有望为企业带来进一步发展空间。

2.2.1 需求端：蛋鸡市场长期有望扩容，蛋品深加工带来商品蛋鸡行业集中度持续提升

蛋鸡需求端与下游鸡蛋消费市场紧密关联。

根据禽业协会数据，目前我国年均鸡蛋产量约为 1900 万吨。我们以一枚鸡蛋 50g 和蛋鸡产蛋率 1:300 来换算，在不考虑淘汰日龄变化的情况下，我国每年约需商品代蛋雏鸡 12.67 亿羽，市场空间接近 40 亿元。

再叠加父母代雏鸡、商品代育成鸡以及淘汰鸡市场，我们认为，目前我国蛋鸡行业总市场空间已经达到百亿规模。

禽蛋产量稳步增长，健康饮食与城镇化推进带动蛋类消费持续提升。

根据国家统计局数据，2021 年全国禽蛋产量达到 3409 万吨，2000-2021 年 CAGR 为 2.15%。除受疫情扰动的部分年份外，我国禽蛋产量持续稳步增长。

从人均消费来看，2020 年全国居民人均蛋类消费 12.8 千克，已经处于全球较高水平，但仍没有达到“每天一个蛋”的膳食推荐标准。

此外，从结构看，我国蛋类消费还存在较为明显的城乡差异。近几年我国城镇居民人均蛋类消费普遍比农村地区多 2kg 左右。

我们认为，随着我国国民生活水平持续提升，健康饮食的理念逐步深入发展。

再叠加城镇化持续推进，农村居民收入持续提升，农村地区蛋类消费差距有望补齐，蛋类消费长期有望持续增长，从而带来蛋鸡市场空间整体扩容。

根据农业农村部发布的《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》，到 2025 年，禽蛋产量将稳定在 3500 万吨左右。

蛋品深加工和品牌化发展带来商品蛋鸡行业集中度持续提升。

从消费结构看，鸡蛋消费可分为家庭、机构和深加工三大主要部分。

受传统消费习惯影响，我国鸡蛋消费形式仍以家庭和机构“壳蛋”消费为主，加工所占比例不足 5%，与海外发达国家有较大差距。

并且蛋制品的加工形式还相对较为简单，有 80%是传统再制蛋，如皮蛋、咸蛋、糟蛋等，仅不到 20%用于液蛋和蛋粉等深加工。

各鸡蛋生产企业的蛋制品差异并不明显。蛋品的加工化、品牌化水平仍较低。

我们观察到，近年来，随着西式餐饮、烘焙等行业在我国快速发展，液蛋、蛋粉等蛋品加工产品受到越来越多企业的青睐；同时，随着消费群体年轻化和消费升级趋势持续演进，各种即拆即食的便捷蛋制品和具备创新性的休闲蛋制品也逐渐受到消费者的喜爱。

蛋品加工业有望实现快速发展。根据中国畜产品加工研究会的数据，自 2008 年以来，我国液蛋产业发展年均增速达到 10%—15%，个别年份的增速甚至超过 20%。

而在品牌化方面，随着黄天鹅等新兴蛋企的品牌化发展路线逐步收获成效，市场对高品质鸡蛋的需求市场逐步被发掘，蛋品品牌化发展有望持续推进。

我们认为，我国蛋品深加工和品牌化发展前景广阔，未来蛋品深加工将在餐饮、烘焙、家庭消费、生物医药、美容保健等多个行业得到广泛应用，有望为鸡蛋消费带来进一步增长空间。

而更为重要的是，头部蛋企有望实现快速扩张，持续提升商品蛋鸡市场占有率。商品蛋鸡行业集中度有望持续提升。

2.2.2 供给端：商品代养殖规模化趋势持续演进，头部蛋种鸡企业有望充分受益

蛋鸡产业链较长，目前专业化分工模式是主流。依据蛋鸡的代际繁育规律，蛋鸡行业产业链可划分为上游蛋鸡制种和下游商品代蛋鸡养殖两大部分。

产业链各环节间分工协作并相互关联影响。

根据企业所覆盖的产业链范围，蛋鸡行业中存在专业化分工的单一业务环节经营模式和蛋种鸡与商品代蛋鸡全产业链覆盖的纵向一体化经营模式两种模式。目前在我国商品代蛋鸡养殖集中度较低的现状下，专业化分工模式是主流。

此外，随着我国蛋鸡产业链专业化分工进程持续演进，部分蛋鸡制种企业除销售商品代雏鸡外，还增加了雏鸡育成环节，专业化的商品代育成鸡养殖逐渐发展成了一种独立业态，规模不断壮大。

下游：商品代蛋鸡养殖模式持续变迁，规模化趋势持续演进。

从下游商品代蛋鸡养殖环节看，自 1980 年代起，我国商品代蛋鸡的养殖模式历经了从传统农户散养到一体化生产基地、“公司+农户”与专门化养殖场户并存的逐步发展变迁。

目前我国商品代蛋鸡养殖主体仍以中小规模养殖场户为主，总体呈现出“大群体、小规模”的行业格局。

根据《中国畜牧兽医年鉴（2018 年）》数据，全国 10 万只以上的大规模养殖场户仅占全部规模场的 0.6%。但近年来随着国家环保要求逐步趋严、鸡蛋安全生产要求不断提升、以及持续推进养殖规模化和现代化的政策导向，商品代蛋鸡养殖规模化趋势持续演进，大量的小 规模蛋鸡养殖场户陆续关闭，同时也新增了一批如正大集团、北京德青源等大规模现代化蛋鸡生产一体化企业，商品代蛋鸡养殖集中度有望持续提升。

上游：种鸡行业集中度较高，头部企业竞争优势明显。

从上游蛋鸡制种环节看，近年来，我国蛋种鸡行业整体发展水平提升较快，行业集中度较高。

根据中国畜牧业协会数据，2020 年国内从事祖代蛋种鸡养殖的企业共有 13 家，其中前四家企业合计占 2020 年全国祖代鸡更新量的 67.59%。而单一父母代养殖企业目前约有 700 家左右，数量逐年减少。

就竞争格局而言，国内蛋鸡制种企业可分为全国市场覆盖型、区域化市场覆盖型以及本地化企业户三种类型，目前实现全国市场覆盖的企业仅有北京峪口、晓鸣股份和华裕农科三家。

全国化覆盖的企业拥有众多的养殖和孵化生产基地，同时建立了遍布全国的销售网络，在行业中影响力巨大，竞争优势明显。

我们认为，随着商品代蛋鸡养殖规模化趋势持续推进，上游蛋鸡制种企业的下游客户群体有望快速发展，从而带动企业持续扩张。而对于下游规模化蛋企而言，在规模持续扩张和产能全国化布局持续进行的背景下，能够获得高品质、稳定的鸡苗产品供给是十分重要的。

因此，在上游蛋种鸡企业中，具备全国化覆盖布局的头部企业有望凭借自身在生产和销售端的双重竞争优势充分受益。

3. 生产和销售优势突出，蛋种鸡龙头正式起航

公司是我国蛋种鸡龙头企业之一，自 2011 年成立以来历经多轮周期发展至今，已经成为行业中规模最大、最具影响力的企业之一。

我们认为，公司具备蛋种鸡生产端和销售端的双重优势。叠加公司对养殖和孵化产能的持续高速扩张，公司未来增长可期。

3.1 生产端：外引良种叠加养殖孵化模式创新筑牢公司生产端强大优势

从生产端来看，公司坚持从海外引进良种，持续增强海外种源优势。

在经营模式上，公司独创了“集中养殖、分散孵化”的业务模式，实现了在最适合养殖的区域养殖，在最贴近客户需求的地方孵化。

在养殖阶段，公司依托优越的养殖区位优势，形成了以“全网面高床平养”福利养殖模式为代表的完善的内、外部生物安全体系，全面提升公司养殖端生物安全水平。

在孵化阶段，公司采用国外先进孵化设备与“单阶段大箱体精准孵化技术”，有效提高了种蛋孵化率和雏鸡质量，为客户提供高品质雏鸡产品。养殖和孵化环节优势突出。

此外，公司还通过拓展育成鸡市场，开展下游业务探索和尝试，持续增强公司下游获客能力。

3.1.1 坚持引进海外良种，持续获得下游规模化养殖企业青睐

公司坚持引进海外良种。

在蛋鸡种源方面，我国目前存在国内育种与海外引种两种模式的区别。

在祖代鸡层面，国内育种占比较高，但国外引进品种在产蛋性能、垂直传播疾病净化水平等方面性能表现更好，产能利用率显著高于国产品种。就海外引进的具体品种来看，海兰、罗曼和伊莎系一直是我国引进海外祖代蛋种鸡的主要品种，其中美国海兰国际公司的海兰系品种占比最高。

公司目前经营的种鸡品种主要为海兰系，包括海兰褐、海兰白、海兰灰和海兰粉祖代蛋种鸡品种。

此外，公司还从国内企业采购德国罗曼系罗曼褐和罗曼粉父母代蛋种鸡品种，进一步扩充养殖品种。

公司自成立以来一直与海兰公司保持稳定的合作关系，是海兰公司在国内的主要合作伙伴之一。

根据禽业协会数据，2021年公司分两批共引进海兰褐、海兰白、海兰灰近 5 万羽，占全国祖代蛋种鸡引种数量的29.79%。

我们认为，公司持续从海外引进良种，受益于海外品种的优异性能，在商品代雏鸡层面公司的种源优势得以放大，助力公司雏鸡产品持续获得下游规模化养殖企业青睐。

3.1.2 独创“集中养殖、分散孵化”经营模式，养殖、孵化优势突出

在经营模式上，不同于行业主流生产经营模式——养殖孵化一体化模式，公司立足西北地区得天独厚的养殖条件，并基于快速拓展全国主要下游市场的考量，独创了“集中养殖、分散孵化”生产经营模式，将养殖环节与孵化环节分离，实现了“在最适合养殖的区域养殖，在最贴近客户需求的地方孵化”，能够避免在种鸡养殖环节和孵化环节疫病的相互交叉传染，在保证雏鸡产品品质的基础上，也更加贴近下游市场需求，降低运输成本。

同时公司还可以针对下游客户需求，统筹养殖基地的生产计划，并根据各孵化厂的需求和产能配送种蛋，实现孵化产能持续高效利用，避免养殖和孵化产能不能合理匹配的问题，进一步提升公司运营效率。

在养殖环节，公司将祖代和父母代蛋种鸡养殖基地集中布局于贺兰山东西两麓的闽宁、青铜峡、阿拉善等荒原地区，充分利用了贺兰山脉的天然屏障优势和地广人稀的自然条件，养殖区位优势显著。

公司以此为基础，通过养殖场科学规划建设、现代化生产设备投入、“全网面高床平养”福利养殖模式、“全进全出”和“单日龄农场”、“夫妻包栋、场长包场”、“哨兵鸡”预警等养殖生产管理体系，形成了完善的内、外部生物安全体系，全面提升公司养殖端生物安全水平。

自2011年成立至今，公司未发生过包括禽流感在内的重大动物疫病疫情。

2020年12月，公司青铜峡养殖基地及闽宁养殖基地通过了农业农村部蛋鸡无高致病性禽流感小区和无新城疫小区评估认定，成为国内首家通过此项认定的蛋鸡企业。

2021年12月，公司闽宁生态养殖基地通过了农业农村部第一批国家级动物疫病净化场认定，被评为国家级禽白血病净化场，再次获得国家级重要认定。

我们认为，公司持续推进高标准生物安全体系建设，牢牢把握养殖企业发展的生命线，有望在“养殖减抗”政策背景下筑牢公司养殖端强大优势。

在孵化环节，公司以区域市场需求为基础，在下游商品代蛋鸡养殖较为集中的区域分散布局孵化基地，将集中养殖基地生产的商品代种蛋运输至公司孵化基地进行分散孵化后销售。

公司孵化厂全面配置了国外先进的现代化生产孵化设备。将国外单阶段大箱体精准孵化技术应用于国内规模化蛋鸡孵化领域，采用“全进全出”的入孵方式，有效解决了多阶段孵化中的种蛋交叉污染问题，并利用个性化精准的孵化技术参数设定对不同胚龄进行精细化孵化，精准满足鸡胚发育阶段的温度和湿度需求，使胚胎随时能处于最理想的孵化环境内，有效提高了种蛋孵化率和雏鸡质量，提高最终孵化质量，从而为客户提供高品质雏鸡产品。

3.1.3 拓展育成鸡市场，增强公司下游获客能力

公司顺应国内商品代育成鸡市场持续发展的趋势，于2014年成立子公司兰考晓鸣禽业有限公司，拓展下游商品蛋鸡育成业务，实现更多利润增长点。

2016年，兰考晓鸣孟寨年出栏100万只育成鸡示范培训基地建成投产（实际产能96万羽）。

2017年，公司开始正式对外销售商品代育成鸡。目前，兰考晓鸣每年可生产商品代育成鸡2-3个批次。

2019年，公司销售商品代育成鸡73.46万羽，实现收入2097.68万元。

从育成环节盈利能力看，公司商品代育成鸡的毛利率不及雏鸡，主要原因系客户会衡量自己育雏育成与采购商品代育成鸡的成本差异，因此难以获得较高的毛利率。但育成鸡产品单价高、周期短，能够为公司带来短期超额收益和持续的现金流。

我们认为，公司通过发展育成鸡环节，一方面开展下游业务探索和尝试，另一方面也通过向客户示范推广商品蛋鸡育成养殖技术，带动下游产业发展，进一步增强公司下游获客能力。

3.1.4 养殖和孵化效率优异，业务成本保持稳定

从养殖效率角度看，蛋鸡养殖行业的核心指标是蛋鸡的产蛋率和料蛋比，这两个数据分别代表了鸡群的产蛋能力和饲料转化为最终产蛋的效率。

公司凭借自身在集中养殖、福利养殖模式和完善的生物安全体系的优势支撑下，在种鸡产蛋率和料蛋比方面均表现较好。

产蛋率方面，公司祖代蛋种鸡受单批次养殖周龄影响，产蛋率有明显波动，但始终保持在70%以上；父母代则相对稳定，产蛋率均保持在80%左右的较高水平。

反应到最终雏鸡产品层面，近年来公司父母代蛋种鸡存栏对应商品代雏鸡出栏量年均持续保持在 100 羽/套左右， 显著高于行业平均水平（1:80）。

祖代层面虽有波动，但在正常年份也保持在80/羽套以上的水平，高于行业1:60的平均繁殖能力。

料蛋比方面，公司近年来种鸡料蛋比也保持基本稳定，产蛋期种鸡的饲料消耗量与产蛋数量比例稳定在1.4-1.55kg/10枚的区间。

从孵化能力角度看，公司总体孵化水平表现优异，特别是在商品代孵化方面，受益于公司分散孵化模式、先进孵化设备以及单阶段大箱体精准孵化技术的应用，公司商品代种蛋孵化能力持续保持稳定较高水平，已经接近海兰公司蛋种鸡在指导饲养条件下体现出的标准生产性能。

从最终业务成本角度看，2017-2020H1，公司主要经营产品的单位成本都保持基本稳定。

其中商品代雏鸡单位成本稳定在2元/羽左右；父母代雏鸡单位成本保持在8元/羽左右；育成鸡单位成本受饲养周期缩短影响， 2020年上半年有所下降。

2020年开始，受饲料原料价格上涨等因素影响，公司整体养殖成本有所上升，叠加受2020 年雏鸡销售价格下滑影响，公司2020年整体毛利率出现下滑。

3.2 销售端：深化与下游大客户合作，加速布局南方市场

从销售端来看，公司顺应下游蛋鸡养殖规模化发展趋势，采取经销与直销相结合的销售方式，持续深化与下游大客户的合作，进一步提升公司产品在头部养殖企业的占有率。

公司在“集中养殖、分散孵化”的基础上建立起了覆盖全国的销售网络。

目前公司正积极加速布局南方市场，有望实现全国化销售布局进一步完善，进一步提升公司在销售端的强大布局优势。叠加公司对养殖和孵化产能的持续高速扩张，公司未来增长可期。

3.2.1 经销与直销结合，持续深化与下游大客户合作

在销售模式上，公司顺应下游商品代蛋鸡养殖规模化发展现状，采取经销与直销相结合的销售方式。

一方面， 通过经销方式，能够充分利用经销商在当地丰富的营销网络资源，提升公司商品代雏鸡在养殖下沉市场的覆 盖广度；另一方面，通过直销方式，与规模化养殖客户签订年度框架协议，持续深化公司与下游大客户的合 作，进一步提升公司产品在头部养殖企业的占有率。

近年来，公司商品代雏鸡经销与直销收入整体占比较为稳定，但从销售单价来看，受益于直销模式下公司与大客户“点对点”销售，没有经销商中间环节的差价，公司能够获得相对更好的价格优势。

公司在直销渠道持续拓展与大客户的合作，2017-2019年，公司销售金额在100万元以上的大客户比例持续上升。

2017-2020H1，公司前五大客户中包括了北京德青源、正大集团、壹号食品等在内的多个国内蛋鸡养殖龙头企业。

公司自2011年起即与正大集团开始业务合作，并于 2016 年引进正大投资入股，持续强化公司与下游重要客户的合作关系。

3.2.2 加速布局南方市场，产能扩张未来可期

加速布局南方市场，全国化销售布局进一步完善。公司在“集中养殖、分散孵化”的基础上已经建立起了覆 盖河南、宁夏、吉林、甘肃等30多个省区的下游分销网络，产品覆盖全国市场，部分雏鸡和蛋品已经实现 出口蒙古国。

目前来看，公司收入主要集中于华北、华东、西北等北方传统蛋鸡养殖优势地区。但随着近年来蛋鸡主产区逐步由北向南转移，公司也开始积极布局南方市场。

2021年6月，公司公告拟在湖南常德投 资建设南方种业中心（一期）项目并配套两条自动化孵化生产线，预计年孵化种蛋 3 亿枚，有望在实现公司 孵化产能扩张的同时，进一步完善公司的全国化销售布局，加速向南方市场拓展，提升公司在销售端的强大 布局优势。

此外，在管理上，公司也将对目前营销事业部结构做出调整，从原先南北两个大区销售事业部细 分为华东、华北、华西、新疆等地区事业部，进一步增强公司在销售区域的销售力度和服务。

资本助力产能高速扩张，未来增长可期。

公司自成立以来持续扩张自身养殖和孵化产能。目前公司共拥有 4 个祖代养殖场，22 个父母代养殖场，5 座孵化厂以及 1 个商品代育成鸡养殖场。

截至 2020 年 6 月，公司祖 代蛋种鸡存栏约 5.56 万套，父母代蛋种鸡存栏约 188 万套，年可向市场推广商品代育成鸡约 96 万羽、商品 代雏鸡约 1.5 亿羽。

公司此次 IPO 成功募集资金1.47亿元，主要投资于阿拉善百万种鸡生态养殖基地项目、阿拉善种鸡养殖场建设项目、以及闽宁养殖基地建设项目。预计全部项目建成后将实现公司产能大幅扩张。

此外，2021 年 10 月，公司与宁夏吴忠市红寺堡区政府签订了《战略合作框架协议》，拟在红寺堡区投资建 设红寺堡智慧农业产业示范园项目。其中一期项目将建设父母代种业基地项目，预计 2023 年建成投产，届 时可实现父母代蛋种鸡存栏 100 万套。

2021年12月，公司披露暂缓阿拉善种鸡养殖场建设项目，将 IPO 募投资金转为支持公司红寺堡父母代种业基地项目建设。同时公司公告拟发行可转债募集资金3.29亿元，用于投资建设红寺堡父母代种业基地项目以及常德南方种业中心一期项目，大力推动红寺堡项目建设。

股权激励彰显公司未来发展雄心。

2021年12月公司公告了上市后第一次股权激励计划，拟向公司董事、高管、中层管理人员、核心骨干员工和其他人员共212人授予290.50万股限制性股票。

在考核条件方面，公司制定了未来四年（2022-2025年）在公司层面的业绩考核要求。

该业绩考核同时规定了鸡产品销售量和净 利润要求，要求 2022 年鸡产品销售量不低于 2.1 亿羽，实现净利润不低于 1.1 亿元，到 2025 年鸡产品销售 量不低于 3.5 亿羽，22-25 年累计净利润不低于 6.4 亿元。

我们认为，公司产能建设快速推进为公司销售规模扩张提供了坚实基础，本次股权激励的考核要求也彰显了公司对未来持续高速发展的雄心，国内蛋种鸡龙头企业有望就此正式启航。

4. 公司盈利预测及估值

关键假设：

1、我们判断，当前在产蛋鸡存栏低位有望推动22年蛋鸡补栏周期持续回暖，商品代雏鸡价格有望继续维持在相对高位。

2、随着公司青铜峡养殖基地扩建项目及兰考孵化二期扩建项目陆续建成达产，以及公司在建和规划养殖和 孵化产能持续扩张，商品代雏鸡销量有望实现稳步增长。

3、受玉米、豆粕等价格持续上涨影响，公司单位养殖成本预计将有所上升。

我们认为，短期内饲料原料价 格将保持高位震荡，公司养殖成本长期有望回落。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别为0.87、1.11和1.21亿元，对应EPS分别为0.47、0.59和0.65元。当前股价对应2021-2023年PE值分别为44.49、35.03、32.05倍。

公司商品代雏鸡销售规模持续扩张和市占率持续提升，未来成长性明显；同时公司是我国蛋鸡行业首家上市企业，标的稀缺。

5. 风险提示

动物疫病风险，商品雏鸡价格波动，公司产能扩张不及预期等。

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转型升级、胜利在望，恒星科技：快速崛起的金刚石切割线巨头

1、传统金属制造业龙头，转型升级胜利在望

1.1 精耕新能源及新材料的细分龙头企业

深耕国家战略新兴产业的细分龙头。河南恒星科技股份有限公司创立于1995年，主要生产子午轮胎用钢帘线、各型钢绞线、胶管钢丝、金刚线及多晶硅片等产品。

公司深耕国家七大战略新兴产业中新材料及新能源领域，各型金属线材产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口及光伏硅片切割等细分场景。

公司在河南、内蒙及广西合计拥有 4 个制造基地，下辖 13 个全资或控股子公司，有职工 3000 余人，可生产 7 个大类 40 余个规格品种的产品，在国内金属制品领域属于细分龙头企业。

公司是国家火炬计划重点高新技术企业，先后被授予“河南省民营企业 500 强”及“中国民营 500 强”等称号。

历史沿革，历经多个发展阶段。

1995年 7 月，恒星科技前身“巩义市恒星金属制品有限公司”成立于河南巩义市康店镇焦湾村，公司早期主要为电缆厂家生产镀锌钢丝，后于 2002 年涉足胶管钢丝、子午轮胎钢帘线产品。

2007年公司上市，后分别于 2009 年进入胶管钢丝领域；于 2010 年进入新能源领域。

2016年后公司逐步实施多元化布局，以非公开发行募集资金投建超细金刚线项目。除传统金属线材外，公司光伏业务实现精细钢丝、金刚线及晶硅切片同步生产。

2018年光伏“5.31”政策出台后，公司调整战略，抢占优势区位布局有机硅业 务，该项目已于近期实现投料试生产。

2021年，公司“年产 600 万千米超细金刚线”项目顺利投产，后续“年产 1000 万千米超细金刚线”及“年产 3000 万千米金刚线”项目进展顺利。

2022年初，公司已初步实现传统金属线材、光伏金刚线及有机硅三项业务布局。

股权结构合理集中，股权激励锁定核心员工。

公司股权结构合理集中，实际控制人为创始人谢保军，公司董事长谢晓博及总经理谢晓龙与谢保军系父子关系，谢宝军个人持股 18.97%，系公司第一大股东。

公司于 2021 年 5 月公告实施员工持股计划，针对公司中层管理人员及核心技术骨干在内共计 48 人授予合计 2544.6 万股，分二期解锁，解锁条件分别为公司 2021 及 2022 年归母净利润对比 2019 年增长不少于 80%及 150%，即 2021 及 2022 年归母净利润不少 于 1.53/2.13 亿元。

公司产能快速扩张，业绩符合预期。

2021年度公司经营稳健，历经河南特大暴雨及原材料价格大幅波动影响，业绩仍然符合预期。

公司2021年度业绩预告披露实现归属母公司股东净利润 1.3-1.69 亿元，同比增长 6.29%-38.18%，其中 2021Q4 单季度实现归母净利润 0.39-0.78 亿元，同比增长 5.41%-108.11%。

截至2021Q3公司实现营业收入 25.24 亿元，同比增长 20.83%；实现归母净利润 0.91 亿元，同比增长 7.12%。

此前2018年度业绩波动主要受“5.31”政策下“年产10000吨多晶硅”项目计提减值造成。

公司2020年报显示营业总收入中94.5%仍由钢绞线、钢帘线及镀锌钢丝等传统业务贡献。

2021年内公司金刚线及有机硅产能建设稳步推进，“年产12万吨有机硅”项目已实现投料试生产，预计2022年度可释放70%-80%产能；“年产1000万千米超精细金刚线”和“年产3000万千米超精细金刚线”产能逐步上线，目前已实现月产能100万千米。

金刚线及有机硅项目产能于2022年集中释放，将大幅提升公司盈利能力。

2、金刚线业务快速扩张

2.1 金刚线切割光伏晶硅效率最佳

金刚线切割对比传统游离砂浆切优势明显。

金刚石莫氏硬度高达10，是切割及研磨脆硬材料的理想工具。

切割作业通过金刚石线与切割物件之间的高速磨削运动完成，而金刚石线则是通过一定方法，将金刚石微粉颗粒以一定分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成。

金刚线切割最早于 2007 年用于蓝宝石，后在 2010 年开始用于光伏硅片切割。

从晶体硅料到硅片经历切方、截断及切片三个环节，其中切方及截断环节为保证切割速度及切割效率，通常选用较粗线径的金刚线，一般线径为 250-350 微米；而切片环节出于原材料利用率及成本考量，通常选用线径较细的金刚线，一般线径为 50-70 微米。

金刚线对比游离磨料砂浆切割方式，具有切割速度快（4-5 倍切割速度）、出片率高（硅片出片量超出15-20%）及环境污染小等全方位优势。

金刚线切割渗透率高，细线化趋势明显。

金刚线早期由日本厂商研发生产，价格极为高昂，2014 年前日本产金刚线每米价格可达人民币 3 元。

国内厂商实现突破后，金刚线价格显著下降，国产金刚线价格目前已低于 0.05 每米。

为契合光伏电池组件的薄片化，晶硅切割用金刚线呈现明显的细线化趋势。

金刚线母线线径及金刚石颗粒介质粒度与硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于提高产品质量、降低切削损耗和生产成本。

然而，母线线径变细后最小破断拉力降低，因此切片设备稳定性提出更高要求。

目前国内头部金刚线厂家都已生产母线线径 40 微米以下金刚线。

2.2 双碳背景下光伏行业景气度持续增加

平价上网叠加双碳背景助力全球光伏需求放量。2021 年度光伏行业全球及国内市场保持高景气度，截至 2021 年 11 月底全国新增并网装机 34.83GW，2021 年 12 月光伏装机数据经初步统计可达 25GW，全年光伏新增装机量可达 60GW，同比增长 24.48%。

政策方面，我国将实现2030碳达峰，2060碳中和后，权威机构年内出台多项重大产业扶持政策，针对分布式光伏整县推进、第一批风电光伏大基地及平价上网等重要事项。

根据中国光伏行业协会预测，“十四五”期间国内年均新增光伏装机规模达70-90GW，2025年国内光伏年装机量90-110GW，全球光伏新增装机量可达270-330GW，整体保持较高增速。

硅片环节扩产快，金刚线潜在需求大。

光伏硅片环节近年来呈现隆基股份及中环股份双寡头格局，2020年底隆基股份具备硅片产能85GW，中环股份具备硅片产能 55GW，硅片制造全行业产能 265.3GW。

隆基及中环两者市占率分别为 32.04%、20.73%。

2021年内光伏行业保持全球范围高景气度，同时重大产业扶持政策集中释放，构建行业长期景气预期，因此各大企业加速产能扩张。

以京运通、上机数控为代表的的多家企业宣布扩产，跨界进入硅片制造领域。

根据公司公告，2021 年底隆基股份硅片名义产能达 105GW；中环股份硅片名义产能达 85GW，全行业名义产能 425.1GW，目前已公开远期规划产能合计达 660GW。

光伏整体高景气引发全行业扩产，硅片行业扩产速度较快，产能扩建最快在 100 天内，行业规模扩张目前主要受限于硅料环节。

金刚线耗材属性，需求确定。

光伏硅片生产环节中，金刚线消作为耗材，消耗量与硅片产量成正比，通常每 4W 硅片出货量对应 1.5 米金刚线消耗。

根据中国光伏协会统计，2020 年度全国硅片产量为 161.3GW，对应 6048.75 万千米金刚线消耗。

协会同时预测 2021 年全国硅片产量为 181GW，对应 6787.5 万千米金刚线消耗。然而，如果按各个硅片厂商规划产能测算，2021 底硅片行业名义 产能 425.1GW，对应金刚线需求 1.59 亿千米；硅片行业远期名义产能 660GW，对应 2.48 亿千米金刚线需求，可见金刚线未来仍有较大潜在增长空间。

2.3 金刚线行业产能出清，公司金刚线产能快速扩张

金刚线行业处于“一超多强”格局。光伏晶硅切割用金刚线行业目前处于“一超多强”格局，行业龙头为美畅股份，同时公司与高测股份也具备强大竞争力，三超新材、岱勒新材及东尼电子也具备一定竞争力。

行业龙头美畅股份成立于 2015 年，并引进日本爱德技术及设备开始金刚线研发生产业务，后与隆基、晶科、晶澳及协鑫光伏硅片环节头部企业深度合作，目前金刚线产能约 7000 万千米，远期产能可达 1 亿千米。

高测股份为硅片切割整体解决方案供应商，业务布局涵盖金刚线及切片代工，技改后名义金刚线产能为 320 万千米。

岱勒新材、东尼电子及三超新材近期未宣布金刚线产能扩张计划，因此国内光伏晶硅切割用金刚线供给除本公司外主要来源于美畅股份及高测股份。

2.4 公司实现金刚线全链条打通，业内唯一

扩建金刚线产能，进入业内第一阵营。

公司原有 600 万千米金刚线产能上线后，于 2021 年 8 月及 11 月先后宣布扩建 1000 万千米、3000 万千米超精细金刚线产能。

“年产1000万千米超精细金刚线”项目投资2.23亿元，“年产3000万千米超精细金刚线”项目投资6.76亿元，公司近期公告披露“年产1000万千米”项目已接近完成。公司目前具备100万千米金刚线月产能，在建产能爬坡有序推进。

2020年度公司年报披露金刚线业务毛利率暂时为13%，主要源于大量购置和储备原材料。

新建产能逐步上线后，毛利率显著改善，2021H1公司金刚线业务毛利率35%，后续将进一步提升至业内一流水平。

业内头部企业采用 “单机 6 线”或“单机多线”生产工艺，公司在此领域也已实现突破，后续将进一步提升竞争力。

金刚线生产实现全链条渗透，业内唯一。

金刚石线全生产链条自上游起依次为“盘条”、“黄丝”、“母线”至“金刚线”几个环节，业内大部分金刚线生产企业所用母线为外部采购，仅某龙头企业实现从黄丝开始拉制母线，压缩成本。

公司在金属材料加工领域实力强大，原主要产品钢绞线、钢帘线、镀锌钢丝及预应力钢绞线上游原材料均为盘条，金刚线所用盘条可用原有盘条加工产线一并加工，公司因此具备金刚线全生产链条自主化优势。

对于业内其他金刚线厂商而言，单独为金刚线所用盘条配置盘条加工产能，产能利用率极低，因此无法实现降本。

3、新基建背景下传统金属线材业务迎来新增长

3.1 公司金属线材业务布局深入，产品用途广泛

传统主营业务各型金属线材制品，用途广泛。

公司自 1995 年起一直致力于各型金属线材材料的研发制造，目前已成为国内一流的规模化、专业化金属线材制品供应商。

产品除前文介绍的金刚线外含轮胎用钢帘线、合金镀层钢丝钢绞线、PC 钢绞线、超精细钢丝四大类。

公司金属线材制品广泛应用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口等行业。

3.2 新基建背景下金属材料需求有望增加

金属制品制造行业面临转型升级。金属制品行业属于机械装备行业的子行业，其中包含结构性金属制品制造、金属工具制造、集装箱及金属包装容器制造、不锈钢及类似日用金属制品制造等，是钢铁、有色等基础金属的重要下游用户。

金属制品制造也类似于通用设备、专用设备及铁路设备等机械行业，属于衡量国家制造业综合实力的代表性行业。

2001年我国加入 WTO 后金属制品行业经历了工业化驱动，实现高速发展，子品类中线材制品、集装箱、机械零部件及金属容器等重要产品产量均保持世界第一。

国内经济发展进入新常态后，金属制品行业企业整体出现盈利能力下降，营收及利润增长放缓，企业库存水平逐年升高等现象，转型升级需求凸显。

新基建背景下结构性机遇凸显。

公司主营产品预应力钢绞线主要用于轨道交通、高速公路、码头港口、高层建筑及水利工程领域。

国家推进“西部大开发”、“一带一路”等重大项目背景下仍有结构性增长空间。铁路方面，根据发改委及交通部《中长期铁路网规划》，我国铁路网规模 15 万千米，其中含高速铁路额 3 万 千米，规划 2025 年铁路及高铁规模分别达 17.5 万千米、3.8 万千米；2030 年铁路及高铁规模分别达 20 万千米、4.5 万千米。

公路方面，发改委印发《国家公路网规划（2013-2030）》指出规划国道及高速公路总规划规模 40.1 万千米。

水利方面，国家确定的 172 项重大工程已开工 142 项，在建规模超过 1 万亿。国家基础设施建设推进将持续推动预应力钢绞线需求增长。

电网建设投资带动结构性增长。

公司主营产品镀锌钢绞线及镀锌钢丝广泛用于电线电缆钢芯。

“十四五”期间电网投资规模显著增加，特高压项目核准提速，国家电网规划建设特高压输电线路“24 交 14 只”，其中 2022 年计划开工“10 交 3 直”。

“十四五”国网特高压规划涉及线路 3 万余千米、变电站及换流器容量 3.4 亿千伏安，总投资额达 3800 亿元。同时，2022 年经济“稳增长”背景下，国家电网董事长辛保安宣布国家电网计划投资额为 5012 亿元，创历史新高。

电网投资规模增加有望推动镀锌钢丝钢绞线需求显著增长。

3.3 公司金属加工业务具备品牌、成本及技术三重优势

公司金属加工业务技术、品牌及成本皆具优势。

公司历年年报显示除金刚石线外金属制品产量长期超过 40 万吨，整体保持满产满销。

公司拥有“河南省级企业技术中心”及“河南省特种钢丝制品工程技术研究中心”，并有郑州大学产学研合作支持，被授予“国家高新技术企业”，技术方面基础扎实，处于国内先进。

品牌方面，“恒星”牌在国内市场享有较高知名度，公司因此被授予“河南省民营企业 100 强”、“国家制造业单项冠军企业”。

4、依托优势区位，布局有机硅业务

4.1 有机硅产品用途广泛

有机硅为通用化工材料，用途广泛。有机硅至含有硅碳键(Si-C)、且至少有一个有机集团市直接与硅原子相连的一大类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。

有机硅小分子化合物含(CH3)2SiCl2（二甲基二氯硅烷）、（C6H5） 2SiCl2（二苯基二氯硅烷）等；有机硅聚合物包括聚硅氧烷、聚碳硅烷及聚氮硅烷等，其中聚硅氧烷数量最多、应用最广，占总量超 90%。狭义的有机硅通常指聚硅氧烷。

聚硅氧烷制品一般包括硅橡胶、硅油及硅树脂三大类。

有机硅具备耐温、耐候、电气绝缘、地表面张力等优异性能，在建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革、早知、化工轻工、金属和油漆、医药医疗、军工等行业广泛应用，下游产品超过 1 万种，被称为“工业味精”、“工业维生素”、“工业催化剂”等称号。

有机硅产业链中游集中，下游分散。

有机硅产业链由原材料、单体及中间体、下游深加工产品及终端应用环节构成。

产业链中单体和中间体生产环节较为集中，而产品深加工环节较为分散。

甲基单体是目前使用最为广泛的单体，占比超 90%，业内通常以金属硅、一氯甲烷为原料合成甲级粗单体，后精馏制备甲基单体。

有机硅中间体主要为各型聚硅氧烷，二甲单体经水解、裂解和精馏等工序制得的水解物、线性体、环体等为有机硅产业链最关键的中间环节。

有机硅单体及中间体经不同反应，并添加各类填料及助剂，方可制成硅橡胶、硅油、硅树脂等下游产品。

4.2 有机硅行业产能投放增加，出口带动需求

有机硅行业产能增加。20 世纪 90 年代以来，全球有机硅行业快速发展，2008-2018 年全球聚硅氧烷产能从 150.2 万吨增加至 254.8 万吨，产能扩张明显。

近十年来，全球聚硅氧烷增量主要来自我国，而海外方面受限于上游原材料、人力成本及需求综合影响，产能增长缓慢。全球聚硅氧烷产能除我国外，主要集中于西欧、北美及日韩等发达国家及地区。

2008-2010 年期间国内有机硅产能曾出现快速扩张趋势，一度出现产能过剩现象，过剩产能出清后行业进入有序发展阶段。

预计我国聚硅氧烷总产能 2023 年将达到 309.2 万吨，产量达 268 万吨。

年内有机硅价格大幅波动。

有机硅生产成本 70%来自原材料，2021 年内新疆、云南等主产区因限电政策及丰水期不及预期等供给端影响，金属硅价格大幅波动，造成有机硅价格大幅波动。

2021 年 9 月金属硅价格一度由每吨 24840 元涨至 59850元，单月涨幅高达140.94%，DMC单吨价格一度由37500元涨至60000 元，单月涨幅高达 40%，后又迅速回落，一度跌至 23500 元。

有机硅潜在需求大。

有机硅作为高性能新材料，下游需求十分广泛，整体需求增速一直高于全球 GDP 增速。SAGSI 数据显示 2008-2018 年期间全球有机硅需求复合增速为 6.37%，而同期全球 GDP 增速仅为 3.04%。

美国市场调查公 司 MarketsandMarkets 针对有机硅行业预测报告显示，2017-2022 年全球有机硅行业将保持 5.85%的增长速度，2022 年市场规模可达 188.7 亿美元。

未来有机硅行业需求增量主要来自

1）新领域：有机硅产品在生物医药、新能源、高端装备制造、新材料及日用品等新领域保持快速增长；

2）新兴市场：亚太、中东、非洲等新兴市场人均 GDP 仍然较低，人均有机硅消费量对比发达国家仍有极大差距，包括我国在内的新兴市场整体人均有机硅消费量少于 1 公斤，而欧美日韩等发达国家人均。

新兴市场有机硅需求增长前景大，未来将逐步成为有机硅市场需求的增量。

4.3 依托优势区位，公司有机硅项目原材料成本及运输有优势

有机硅项目依托优势区位。

公司自 2018 年开始布局有机硅业务，总投资 21 亿元，项目建设地为内蒙古鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区。

项目占地面积 700 亩，其中一期项目占地面积 500 亩，为项目准备；二期项目占地 200 亩，主要为有机硅下游延伸产品提前储备。

年产 12 万吨有机硅聚合物项目已于近期上线，项目达产后可年产 20 万吨二甲基硅氧烷混合环体（DMC），往下游延伸至年产 3 万吨 107 室温硫化甲基硅橡胶、5 万吨 110 甲基乙烯硅橡胶。

项目近期已进入试生产阶段，产能预计于 2022 年上线 70-80%。

运输便利原材料成本低。有机硅生产成本主要包括金属硅、甲醇、盐酸原材料成本及能源成本。

公司有机硅项目建设地鄂尔多斯达拉特旗达拉特经济开发区内甲醇、盐酸原材料丰富，电力及蒸汽成本较低，因此可提供有竞争力的生产成本。

同时，达拉特经济开发区运输极为便利，该地区毗邻包头-西安 210 国道、包神铁路、包东高速公路及包头机场。

项目地距离包头机场 25 公里、距内陆开放口岸二连浩特市 600 公里，产品可直接通过火车、货车运输，极为便利。

5、盈利预测

我们假设公司有机硅项目顺利投产，2022 年产能释放 80%，2023 年满产 12 万吨；光伏金刚线项目产能爬坡顺利，2022 年出货量 3000 万千米，2023 年出货量 4600 万千米，毛利率按最保守 30%试算；金属线材业务毛利率 2021 年受原材料及河南暴雨影响降至 13%，后续恢复至 15%。

6、风险提示

新产能投放不及预期：公司新建有机硅、金刚线产能将于2022年集中投放，产能投放不及预期可能显著影响公司盈利能力。

光伏行业景气度不及预期：公司快速扩建光伏晶硅切割用金刚线产能，而金刚线需求取决于硅片产量，因此光伏行业一旦需求不及预期，则下游客户订单不及预期：公司新建有机硅、金刚线产能顺利投放，如下游重要客户开发不及预期，公司金刚线产品营收规模可能受到较大影响。

原材料价格大幅波动：公司传统金属制品业务、有机硅业务及金刚石线业务上游原材料均为有色金属、化工原料，原材料价格大幅波动可能严重影响公司盈利能力。

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军用电子元器件，振华科技：竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长

军用电子元器件龙头，业绩增长提速

深耕军工电子领域，下游应用广泛深耕军工电子领域五十余年，是我国军用电子元器件龙头企业。

振华科技成立于1997年，控股股东中国振华的前身为始建于1965年的大型军工电子基地——〇八三基地。

公司主要从事军用新型电子元器件研制、生产及销售，现为国内产品品类最多的军用电子元 器件平台型龙头企业，产品广泛用于国内航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等领域。

公司为中国振华旗下唯一上市公司，中国电子为实际控制人。

公司第一大股东为中国振华电子集团，共持有公司32.94%的股份（截至2021Q3），实际控制人为中国电子信息产业集团（中国电子），公司有 9 家全资子公司，3 家控股子公司。

公司业务主要由子公司开展，主营产品为新型电子元器件。

各子公司承担不同的元器件制造业务，其新型电子元器件产品主要包括片式阻容感、半导体分立器件、厚膜集成电路、机电组件、高压真空灭弧室、锂离子电池等，产品主要用于航空、航天等军用领域，在轨交等对可靠性要求较高的民用领域也有小规模应用。

聚焦高新电子主业，业绩增长换档提速新型电子元器件业务贡献主要利润。

为优化产业结构，公司持续聚焦主业，新型电子元器件业务占比不断提升。

2020年和2021年中报，公司电子元器件业务分别实现收入39.2亿和28.0亿元，同比增长18.4%和39.2%，其收入占比已由2016年的40.50%提升至2021H1的99.40%，毛利占比由2016 年的87.21%提升至2021H1的99.09%。

剥离通信整机业务，经营效益大幅改善。

公司2019年 5 月剥离了通信整机公司深圳通信，重回增长通道。

2020年营业收入达39.50亿元，同比增长7.67%（剔除深圳通信2019年1-4月收入，同比增长18.25%）；实现归母净利润 6.06亿元，同比大幅增长103.5%。21Q1-Q3实现营收42.48亿元，同比增长38.32%；实现归母净利润 9.56 亿元，同比增长 166.6%。

21H1末预收款项&合同负债规模大幅提升，或表明公司在手订单饱满。

公司21H1末预收款项&合同负债规模达1.91亿元，同比大增501.7%，或表明军工电子下游需求旺盛，公司在手订单饱满。

存货端，公司21H1末存货规模较20年末上升21.9%，原材料占比较2020年末提升3.8pcts 至25.3%，原材料占比大幅提升或表明公司加速备产备货。

综上，资产负债表项或表明下游需求旺盛，公司业绩有望迎来进一步兑现。

公司应收账款回款向好，经营性现金流较为充裕。

公司应收账款周转天数自2017年起逐步上升，2019年达到近年高点，2021年前三季度应收账款周转天数为 128.4 天，相比于2019年的 141.6 天迎来改善。

公司2021年前三季度经营性现金流净额达6.68亿元，同比大增220.7%，经营性现金流较为充裕。

平台型公司，产品布局全面

振华科技为中国振华旗下电子元器件业务平台型上市公司，主要由振华新云、振华云科、振华富、振华永光、振华微电子等子公司构成，其中振华新云为国内军用钽电容龙头，振华云科为国内军用电阻龙头，振华富为国内军用电感龙头，振华永光为国内军用半导体分立器件龙头，振华微电子在厚膜集成电路等领域具有较强竞争优势。

军用被动元器件龙头，市场份额领先

公司被动元器件业务主要由振华新云、振华云科、振华富三家子公司负责：振华新云为军用钽电容核心供应商，高端市场份额领先。

根据资产评估报告，2016年公司产品在军品钽电容市场中市占率约75%，在航天等高端军品市场上，公司市占率高达 98%以上，龙头地位凸显。

振华新云营业收入同比增速自2018年起持续上行，2020年营业收入达8.84亿元，同比增长19.3%，在需求扩容叠加股权激励双重作用下，振华新云2019-2020年净利润增速维持高位，2020年净利润达2.05亿元，同比增长73.7%。

振华云科是国内军用片式电阻器龙头，技术处于国内领先地位。

据公司公告，2016年振华云科占有国内军用电阻器 85%以上的市场份额。

振华云科在保持军用电阻绝对龙头地位的同时，沿产业链向上发展电子功能材料等新产品。

多款产品在满足自用的同时开始向外批量销售。

振华云科自2018年起营业收入同比增速持续上行，2020年营业收入达 5.51 亿元，同比增长 21.4%；实现净利润 1.51 亿元，同比增长 34.8%。

振华富在军用片式电感市场占有绝对优势。

振华富是国内军用片式元器件领域领先企业，根据其资产评估报告，振华富电子在军用片式电感市场占有绝对优势。

伴随军改逐步落地，叠加国防信息化建设提速，自 2018 年起振华富营收同比增速逐年拉升，净利润同比增速维持较高水平。

公司 2020 年实现营业收入 5.08 亿元，同比增长 44.3%；实现净利润 1.79 亿元，同比增长 43.2%。

主动元器件核心供应商，盈利能力迅速提升

振华永光主做军用半导体分立器件，市场份额稳固。

振华永光是我国军用半导体分立器件的研制生产骨干企业，产品覆盖海、陆、天、空各领域，承担多项国家重点工程半导体器件研制和生产配套任务。

据资产评估报告，公司 2016 年军用二极管市场占有率达 40%，市场份额稳固。

振华永光营业收入同比增速自 2017 年起逐年拉升，净利润增长强劲，2020 年实现营业收入 6.13 亿元，同比增长 32.4%；实现净利润 1.88 亿元，同比增长 91.8%。

目前振华永光产品偏中低端，母公司入股森未科技或助力产品结构升级。振华永光目前主营产品为功率二、三极管等基础半导体功率器件，整体上产品结构处于价值链的中低端。

振华科技入股森未科技后，振华永光有望与森未科技广泛开展合作，提升自身科研能力，增强自身技术实力，产品结构有望向产业链中高端的核心半导体功率器件转型升级。

振华微电子是国内厚膜集成电路领军者，业绩兑现强劲。

振华微电子主要从事高可靠厚薄膜混合集成电路及系统整机的研发和制造，拥有国内同行业先进的制造和检测设备，产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域。

受益于军用厚膜集成电路发展机遇，振华微电子近年营收增长呈提速态势，2020 年实现营收 3.91 亿元，同比增长 29.5%；归母净利同比增速维持高位，2020 年实现净利润 1.28 亿元，同比增长 82.9%。

信息化提速，军工电子高景气持续

在军队信息化提速及自主可控需求提升背景下，军用电子元器件赛道将迎来长周期景气。军用电子元器件处于军工产业链上游，业绩弹性较大。

我们认为：

1）武器装备加速换装列装，2）新式武器装备中价值量占比提升，3）国产化率提升，将有效促进军用电子元器件市场扩容。

由于军品小批量、定制化订单特点，其生产具有较高壁垒，主做民品的企业往往较难向军品拓展，军用电子元器件行业内公司因而享有较好的竞争格局。

被动元器件下游应用广泛，国内厂商初露头角

被动元器件下游应用广泛，2019 年 RCL 元件全球市场规模约 277 亿美元。

被动元件主要包括电阻、电容、电感等，广泛应用于智能手机、电动车等各类应用终端中，具有单体价值量较低、成本及附加值较低、供应链安全要求高、单一产品使用量大等特点。

据ECIA，2019 年全球 RCL 元件市场规模达 277 亿美元，其中电容、电感、电阻市场规模分别为 203.0 亿美元、46.3 亿美元、27.7 亿美元，电容在 RCL 元件中的市场价值量占比遥遥领先。

中国为全球第一大 RCL 元件市场，MLCC 等产品进口依赖度仍然较高。

据 ECIA，2019 年中国 RCL 市场规模占全球市场比例达 43%。

我们按比例测算得 2019 年我国电容、电感、电阻市场规模分别约为 87.3 亿美元、19.9 亿美元、11.9 亿美元。

由于上游材料及制造工艺等壁垒，我国 MLCC 等被动元件进口依赖度仍然较高，据海关总署数据，我国 2020 年 MLCC 进出口逆差达 42.69 亿美元，国产替代空间仍十分广阔。

日本企业独占鳌头，国内厂商初露头角。

按销售额口径进行统计，2019 年日本企业村田（Murata）、Nichicon、松下、TDK 分别为全球 MLCC、铝电解电容、薄膜电容、电感行业龙头。

RCL 元件行业具资金密集与技术密集特点，近年来头部企业通过内生发展与外延并购促使行业集中度进一步提升。

我国 RCL 元件行业起步较晚，主要以中低端产品为主，在资金和技术驱动下，国内公司正向高附加值产品不断拓展。

军品 RCL 元件领域竞争格局较为稳定，振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子为主要玩家。

振华科技业务涵盖军用电阻、钽电容、电感，在上述领域为国内龙头企业，2021 年前三季度营收及归母净利润领先。

火炬电子及鸿远电子自产业务主要为 MLCC（多层瓷介电容），在该领域与成都宏科电子均有较高市占率。宏达电子主营业务为钽电容，在该领域具备较强竞争力。

厚膜集成电路主要用于高可靠端，市场空间广阔

主动元器件按集成程度主要可分为分立器件和集成电路两大类。

分立器件主要构成是各类功率半导体，包括基础的二极管、三极管、晶闸管，以及更为先进的 MOSFET、IGBT 等。

采用一定的工艺，把晶体管、二极管、电容、电阻、电感等和布线互连，集成在半导体晶片上并封装，便制成了集成电路。

集成电路按功能又可分为模拟电路、微处理器等。

厚膜集成电路主要针对高可靠应用端，广泛应用于军事、航空航天、汽车、通信等领域。

厚膜集成电路是采用丝网印刷、烧结等厚膜工艺在同一基片上制作无源网络，并在其上组装分立的半导体器件芯片、单片集成电路、微型元件，再外加封装而成的混合集成电路，其具有高可靠度、体积小、散热性佳等特点。

在军工行业，厚膜电路一般用作高稳定度、高精度、小体积的模块电源、传感器电路、前置放大电路、功率放大电路等产品中，广泛应用于机载通信、雷达、火力控制系统、导弹制弹系统等下游领域。

受军队信息化建设提速及元器件自主可控需求拉动，军用厚膜集成电路市场空间广阔。

航空航天等军用领域对厚膜集成电路产品的性能及可靠性要求更高，而国内电源行业起步较晚，技术及工艺相对落后，市场主要被 Interpoint 等国际品牌主导。

在军队信息化建设提速及国产替代提速的催化下，国内军用厚膜集成电路市场迎来良好发展机遇，未来市场空间广阔。

IGBT 市场蓬勃发展，国产替代需求迫切

IGBT 即为绝缘栅双极型晶体管，是 BJT 和 MOSFET 组成的复合功率半导体器件。

IGBT 既有 MOSFET 的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗 小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，是未来应用发展的主要方 向。

作为工业控制及自动化领域的核心器件，IGBT 在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用。

国际巨头多覆盖全产业链，其他企业多集中于芯片设计环节。

IGBT 企业根据是否自建晶圆生产线分为存在两种经营模式：IDM 模式和 Fabless 模式。

IDM 模式是指包含电路设计、晶圆制造、封装测试等全环节业务的企业模式。

该模式对技术、资金和市场份额要求极高，目前仅有英飞凌、三菱等少数国际巨头采用。

Fabless模式是企业专注于芯片设计，而将芯片制造外协给代工厂商生产制造。

中国2019年 IGBT 市场规模达 27.0 亿美元，国产替代需求迫切。

据WSTS，中国2019年 IGBT 市场规模达27.0亿美元，占全球 IGBT 市场总规模的约41%，为全球最大的 IGBT 市场。然而由于国内相关人才缺乏，工艺基础薄弱，国内企业产业化起步较晚，IGBT 模块至今仍几乎全部依赖进口。

据前瞻产业研究院，2020年国内中高端 MOSFET 及 IGBT 产品国产化率约为10%，自主可控需求迫切。

外企基本垄断全球 IGBT 市场，国内厂商竞相突围。

截至2021年全球 IGBT 市场基本被以英飞凌、三菱、富士等为首的德日大厂占据主要份额，整体看行业前三名份额超过 50%。

其中英飞凌保持绝对领先位置，在低电压、中电压及高电压领域均处全球领先地位。

国内近年来出台大量相关政策支持产业发展，我国 IGBT 行业迎来巨大发展机遇，涌现出以斯达半导、中车株洲、比亚迪等为代表的一大批优秀企业，但掌握 IGBT 核心技术并批量导入客户的厂商仍然较少。

竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长

赛道唯一平台型央企，竞争优势显著

公司为军用被动元件赛道唯一央企，在强客户粘性的军工赛道中具有强先发优势。

公司源于国防军工电子生产基地——〇八三基地，为军用被动元件赛道唯一央企，而可比公 司鸿远电子、火炬电子、宏达电子均为民营企业。

由于军品下游客户大多来自军工集团内部，出于可靠性等考虑客户更愿意采购集团内公司产品，故公司在强客户粘性的军工赛道中具有强先发优势，在军用电阻、钽电容、电感、二极管等领域市占率领先。

考虑到公司资源优势及技术优势，我们认为公司市场地位在行业竞争加剧时仍有望保持。

公司为军用被动元器件赛道唯一平台型标的，发展空间广阔。

相比于鸿远电子、火炬电子、宏达电子等主营业务为军用被动元器件的可比公司，振华科技产品谱系最为广泛，涵盖军用阻容感、半导体分立器件、混合集成电路、机电组件、真空高压灭弧室、特种电池等产品，并成功攻克高端电子元器件陶瓷及浆料，实现陶瓷及电子浆料—元器件—LTCC/HTCC组件模块产业链全面打通。

我们认为平台型公司将核心受益于军队信息化建设提速及国产替代提速，或具有更稳健的业绩兑现能力与更广阔的未来发展空间。

股权激励助推业绩释放，公司迎来治理拐点

公司于 2019 年 10 月进行首次股权激励授予，股权激励有助于公司管理效能改善及业绩持续释放。

激励计划惠及部分董事、高管以及各类核心员工，拟授予 938 万份股票期权，约占计划公告时公司总股本的 2%，行权价格为 11.92 元/份。

股权激励绑定核心成员及高管与公司的利益，有利于增强公司及各子公司的业绩释放动机。

20-22 年行权业绩考核目标中要求净利润相比 2018 年的增长率不低于对标企业七五分位值，较高的考核目标也彰显了公司发展信心。

持续推进瘦身健体，公司治理拐点已至。

公司持续推进低效资产整合，2013 年起先后剥离欧比科技、百智科技、智能科技等低效资产；2018 年完成振华天通挂牌转让，将大额亏损的低效资产剥离出表；2019 年完成振华通信剥离，完全剥离通信整机业务，聚焦新型电子元器件核心主业。

此外，公司自 2019 年起持续压缩振华新能源下汽车动力电池业务，并调整进入特种电池业务。

公司低效资产已基本出清完毕，伴随低效资产出清及股权激励实施，公司毛利率、净利率等盈利指标不断上行，盈利能力改善明显。

全额计提资产处置途中资产减值损失及信用减值损失，基本出清历史风险。

2019-2020 年，公司完成振华通信剥离过程中产生的资产减值损失及信用减值损失的全额计提，共计 2.30 亿元；2020 年公司完成振华新能源因业务调整而产生的信用减值损失共 1.15 亿元；此外，公司于2021年上半年完成长期应付职工薪酬一次性计提统筹外费用共 2.33 亿元。

公司完成相关资产减值损失和信用减值损失全额计提，轻装上阵，经营状况或将迎来进一步改善。

厚膜集成电路及军品 IGBT 业务前景向好

看好厚膜集成电路业务持续赋能公司业绩增长。

公司厚膜集成电路业务主要由振华微电子负责，产品广泛应用于航空、航天等高可靠应用端。

振华微电子技术实力雄厚，高可靠产品数量持续增加，军工领域配套保障能力持续增强，产品订单持续较快增长。

2017-2020 年振华微电子净利润复合增速高达 88.3%，业绩兑现强劲。考虑到振华微电子雄厚的技术实力，以及振华科技强大的军工背景、资源优势，我们认为厚膜集成电路或将成为振华科技未来业绩的重要增长点。

振华科技入股森未科技，进军高可靠 IGBT 市场。

看好军品 IGBT 产品大规模导入后，对振华科技业绩的进一步提振。

成都森未是由清华大学和中科院博士团队创立的 IGBT 设 计公司，掌握第四代、第五代 IGBT 技术，最新产品可对标英飞凌第六代 IGBT。

入股成都森未有助于公司功率器件业务向价值链中高端转型升级，进一步加强配套国家重大项目的能力。

振华科技军品 IGBT 正处于小规模供货阶段，看好军品 IGBT 的大规模导入进一步增厚公司业绩。

成都森未的良好前景也有望为公司带来丰厚的投资回报。

风险因素

公司利润增长稳定，但仍存在若干风险，可能导致公司业绩不及预期，主要包括：1）宏观经济走软风险；2）下游军品需求放量进度不及预期；3）新增产能达产进度不及预期；4）IGBT 产品验证导入不及预期。

宏观经济风险新冠疫情叠加国际贸易摩擦，对国内宏观经济造成一定冲击。若宏观经济增速下行，则可能对公司经营造成一定不利影响。

下游军品需求放量进度不及预期我国军队信息化建设正迎来提速，若航空、航天等高可靠应用下游放量进度不及预期，则可能对公司业绩造成一定不利影响。

新增产能达产进度不及预期公司 2018 年募投项目曾因疫情等原因，晚于原定时间达到可使用状态，截至 2021 年上半年末，正处于竣工验收状态前后。若募投项目新增产能爬坡进度不及预期，可能对公司业绩造成一定不利影响。

IGBT 产品验证导入不及预期 公司 IGBT 产品正处于小规模交付验证阶段，若后续产品导入及放量节奏不及预期， 则可能对公司业绩造成一定不利影响。

盈利预测及估值

盈利预测假设

1. 新型电子元器件：

受益于军队信息化建设提速及自主可控趋势，下游军用被动及主动电子元器件需求旺盛，公司新型电子元器件业务或迎来快速扩张。

考虑到基数效应，我们预计 2021-2023 年公司新型电子元器件业务营收增速将逐步下降， 但仍将保持较高水平，预测 2021/22/23 年新型电子元器件业务收入同比增速分别 为 40.0%/33.8%/23.6%。

毛利端，公司该细分业务近年来毛利率逐步上行，考虑到公司该业务竞争优势明显，且规模效应有望伴随产量提升而逐步显现，我们预计 2021-2023 年该业务毛利率将维持高位，预测 2021/22/23 年新型电子元器件业务毛利率分别为 57.3%/56.8%/56.2%。

2. 专业整机及核心零部件：公司该业务已于 2019 年完成出表。

3. 现代电子商贸与园区服务：

该项业务基数及营收占比均较小（2021H1 营收占比 0.6%），我们预计该业务 2021-2023 年营收同比增速及毛利率均保持稳定，2021/22/23 年营收同比增速均为 10%，毛利率水平保持 35%。

4. 假设公司的各项期间费用及所得税率保持稳定。

相对估值 800 亿元

选取主营业务同为军用被动元器件的鸿远电子、火炬电子、宏达电子作为可比公司，可比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 PE 为 25x。

考虑到振华科技在军用被动元器件赛道竞争优势明显，股权激励及低效资产剥离后迎来治理拐点，叠加厚膜集成电路、IGBT 等业务高成长性，我们给予公司 2022 年 40xPE 估值，对应合理市值约 800 亿元。

结论

受益于军队信息化建设提速及自主可控需求迫切，预计军工电子行业在“十四五”期间将保持长周期景气。

公司作为军用被动元器件龙头，有望充分受益于下游军用电子元器件需求放量。预测公司 2021/22/23 年归母净利润分别为 14.5/20.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.80/3.86/4.73 元，对应当前股价 PE 分别为 38/28/23x。

参考可比公司估值水平，考虑到公司在军用元器件赛道竞争优势明显，厚膜集成电路等业务前景向好，给予公司 2022 年 40xPE，合理目标市值 800 亿元，对应目标价 155 元。

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生命科学服务行业深度报告：多重因素促发展，国产替代正在路上

1. 生命科学服务行业概况

行业简介。

通常把服务于科学研究的企业所处的行业统称为科学服务行业，把服务于生命科学研究的企业所处的行业叫生命科学服务行业。

生命科学研究是研究生命现象、揭示生命活动规律和生命本质的科学。

其研究对象包括动物、植物、微生物及人类本身，研究层次涉及分子、细胞、组织、器官、个体、群体及群落和生态系统。

生命科学研究既探究生命起源、进化等重要理论问题，又帮助解决人口健康、农业、生态环境等国家重大需求。

提供生命科学服务的企业主要销售的产品包括生命科学研究所需要的科研试剂、特种化学品、实验仪器、实验耗材、科研信息化等，同时提供相关专业技术服务。

行业上游供应商包括科研试剂原料及耗材供应商、实验仪器材料及零部件供应商、试验耗材原料供应商等。

行业的下游客户主要包括高等院校、科研院所、医院实验室、制药企业、医药研发企业等。

1.1 海外巨头主导市场

国内市场国产化率低欧美已基本成熟，海外巨头主导国际市场。

2006年以前，国际科学服务行业仍以中小家族企业居多，企业业务较为单一，还未诞生能够提供一站式服务的跨国巨头，行业集中度低。

2006年，Thermo Electron 与 Fisher Scientific 合并成为赛默飞世尔科技（Thermo Fisher Scientific），成为科研试剂、实验耗材及仪器设备一站式的科学服务龙头企业。自此，国际生命科学服务行业开启了并购时代。

通过行业内公司的兼并收购及规模化发展，行业集中度迅速提升。目前已诞生了赛默飞世尔、德国默克、丹纳赫、艾万拓等国际巨头，在国际市场中占据着主导地位。

国内市场长期被外资企业垄断，国产化率较低。

我国科学服务行业起步较晚，虽然近年来在国家政策的推动下迅速发展，但与欧美发达市场相比，我国科学服务行业企业数量多、规模小、产品品类较为单一、技术相对落后、竞争力较弱。

我国科学服务企业与欧美巨头相比存在较大的差距。

国内科学服务市场依然被外资龙头主导，国产化率较低。

根据头豹研究院，目前在科研试剂、试验耗材领域，国产化率均仅约为10%；仪器设备领域国产化率低于23%-45%，尤其是高技术产品主要依靠进口。

1.2 国内企业与国际巨头差距较大

与国际生命科学服务龙头相比，国内企业规模还较小。

目前国内已上市的生命科学服务上市公司主要包括义翘神州、诺唯赞、百普赛斯、纳微科技、泰坦科技、优宁维等。

其中义翘神州规模相对较大，其 2020 年营业总收入和归母净利润分别为 15.96 亿元和 11.28 亿元。而同期国际巨头赛默飞世尔收入和净利润分别达到 322.18 亿美元和 63.75 亿美元。

国内企业规模小的原因在于主营产品相对单一、竞争力较弱等。

国内生命科学服务行业大部分上市公司产品以试剂为主，而海外龙头主营产品包括试剂、仪器、耗材、信息化、服务等。

1.3 国内市场空间预计可超千亿

国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。

根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基金项目调研发现，科研试剂、实验耗材支出约占政府隶属研究机构、高等院校研究经费的20%-25%。

根据国家统计局数据显示，我国政府属研究机构及高等学校研究与试验发展（R&D）经费支出总额 2020 年达到 5291.3 亿元，如果按照占比 20%进行计算，预计我国政府属研究机构及高等学校科研试剂、试验耗材支出约为 1058.2 亿元。

同时根据国家统计局数据，2020 年我国各类企业研究与试验发展（R&D）经费支出达到 1.87 万亿元，占全国 R&D 经费支出总额的 76.6%，而企业也会在研发过程中对科研试剂及耗材产生需求。

因此，预计国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。

2. 多重因素推动行业发展

2.1 国家政策支持产业发展

国家不断出台政策支持产业发展。近年来，国家出台了一系列鼓励政策，促进科学服务行业快速发展。2016 年出台《国家创新驱动发展战略纲要》，提出到 2020 年，研究与试验发展（R&D）经费支出占 GDP 的比例达到 2.5%，到 2030 年达到 2.8%；到 2050 年建成世界科技创新强国，成为世界主要科学中心和创新高地。

《“十三五” 国家科技创新规划》中提出加强大型科学仪器设备、实验动物、科研试剂、创新方法等保障研究开发的科研条件建设；加强国产科研用试剂研发、应用与示范，研发一批填补国际空白、具有自主知识产权的原创性科研用试剂，不断满足我国科学技术研究和高端检测领域的需求。

十四五期间将继续加大科技创新的支持力度，目前已有上海、广东、江苏等多地公布了科技创新十四五规划。

《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出十四五全社会研发经费投入强度高于十三五时期，集中优势资源攻关新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备等领域关键核心技术，加大基础研究财政投入力度，基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到 8%以上。

2.2 研究经费投入持续增加

2.2.1 发达国家研究经费投入保持较快增长

发达国家研究经费投入保持较快增长。根据世界银行的统计数据计算，美国、德国 2000-2018 年研究经费占 GDP 的比重分别提升 0.2 个百分点和 0.72 个百分点，研究经费投入年均复合增速分别为 4.4%和 5.6%，2018 年研究经费投入分别达到 5839 亿美元和 1245.3 亿美元，分别占其 GDP 的比例达到 2.83%和 3.13%。

美国对生命科学研究经费保持较快投入。根据德勤《2020 全球生命科学行业展望》，2013-2018 年，美国国立卫生研究院 NIH 从联邦政府获得的资金从 293 亿美元增长至 373 亿美元，CAGR 达到 4.95%。2019 年全年预算达到 392 亿美元，同比增长 5.1%，延续了上升趋势。

2.2.2 我国研究经费投入增速快于发达国家

我国研究经费投入已居世界第二，增速快于发达国家。

根据国家统计局数据，我国 2000-2018 年研究经费投入由 895.7 亿元增长至 1.97 万亿元，年均复合增速约为 18.7%，增速快于同期美国和德国的研究经费投入。

2020 年，我国研究经费投入达到 2.44 万亿 元，同比增长 10.2%。目前我国研究投入规模仅次于美国，已居世界第二。

与发达国家相比，我国研究经费投入占 GDP 的比例还有提升空间。

根据世界银行统计数据，2018 年，我国研究经费投入占 GDP 的比例为 2.14%，而同期美国、德国、日本和韩国分别为 2.83%、3.13%、3.28%和 4.53%。

2020 年，我国研究经费投入占 GDP 比例 约为 2.4%，较 2018 年提升 0.36 个百分点。与发达国家相比，我国研究经费投入占 GDP的比例还有较大提升空间。

我国研究经费主要投向试验发展，企业是投入主体。

分活动类型看，2020 年，我国基础研究、应用研究和试验发展分别投入经费 1467.0 亿元、2757.2 亿元和 20168.9 亿元，分别同比增长 9.8%、10.4%和 10.2%，所占比重分别为 6.0%、11.3%和 82.7%。

分活动主体看，研究经费来自各类企业、政府属研究机构和高等学校分别为 18673.8 亿元、3408.8 亿元和 1882.5 亿元，分别同比增长 10.4%、10.6%和 4.8%，所占比重分别为 76.6%、14.0% 和 7.7%。

2.3 全球制药市场及研发支出保持较快增长

全球制药市场保持稳增。根据弗若斯特沙利文，全球医药市场规模由 2015 年的 1.1 万亿美元增长至 2019 年的 1.32 万亿美元，CAGR 约为 4.6%。预计到 2024 年增长至 1.64 万亿美元，2019-2024 年 CAGR4.4%。

全球生物药市场以快于全球制药市场增速增长。

根据弗若斯特沙利文，全球生物药市场规模由 2015 年的 2048 亿美元增长至 2019 年 2864 亿美元，CAGR 约为 8.7%。

预计到 2024 年增长至 4567 亿美元， 2019-2024 年 CAGR 约为 9.8%。

全球制药市场研发支出保持稳增。

根据弗若斯特沙利文，全球医药市场研发支出由 2015 年的 1498 亿美元增长至 2019 年的 1824 亿美元，CAGR 约为 5%。

预计到 2024 年增长至 2270 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 4.5%。全球研发支出占全球制药市场总规模 2019 年达到 13.8%。

2.4 我国制药市场及研发支出快于全球市场增长

中国制药市场增速快于全球市场。根据弗若斯特沙利文，中国医药市场规模由 2015 年的 1943 亿美元增长至 2019 年的 2363 亿美元，CAGR 约为 5%。预计到 2024 年增长至 3226 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 6.4%。

中国生物药市场保持快增，增速快于全球生物药市场。

根据弗若斯特沙利文，中国生物药市场规模由 2015 年的 223 亿美元增长至 2019 年 480 亿美元，CAGR 约为 21.1%。预计到 2024 年增长至 1096 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 18%。

中国制药市场研发支出增速快于全球市场。

根据弗若斯特沙利文，中国医药市场研发支出由 2015 年的 105 亿美元增长至 2019 年的 211 亿美元，CAGR 约为 19.1%。

预计到 2024 年增长至 476 亿美元，2019-2024 年 CAGR17.7%。中国研发支出占中国制药市场总规模 2019 年达到 8.9%，低于同期全球制药市场研发占比。

2.5 CRO 市场仍然保持较快增长

全球 CRO 市场仍保持较快增长。

根据弗若斯特沙利文，全球 CRO 市场规模从 2015 年 的 443 亿美元增长至 2019 年是 626 亿美元，CAGR 为 9.0%，预计到 2024 年有望达到 960 亿美元，CAGR 为 8.9%。

全球 CRO 的渗透率仍有提升空间。根据弗若斯特沙利文的数据进行测算，2019 年全球 CRO 市场渗透率约为 34.3%，预计到 2024 年将提高至 42.3%，其中药物发现、临床前和临床 CRO 渗透率将提升至 43.2%、53.1%和 40.3%。

中国 CRO 市场正处于成长期。

根据弗若斯特沙利文，中国 CRO 市场规模从 2015 年的 26亿美元增长至 2019 年的69亿美元，CAGR为 27.3%。预计到2024 年有望达到 222 亿 美元，CAGR为26.5%。2019年我国CRO市场渗透率32.7%，预计到2023年将提高至46.4%，其中药物发现、临床前和临床 CRO 渗透率将提升至 61.4%、48.2%和 42.7%。

3. 国内外上市公司对比

国内上市公司主要选取 11 家公司进行对比分析。目前国内已上市的生命科学服务上市公司主要包括义翘神州、诺唯赞、诺禾致源、百普赛斯、纳微科技、泰坦科技、优宁维等。

海外上市公司中，我们主要选取赛默飞世尔科技进行对比分析。

美国赛默飞世尔 （Thermo Fisher Scientific）（纽约证券交易所：TMO.N）是由美国两大家族企业飞世尔科技公司（Fisher Scientific，成立于1902年）和热电公司（Thermo Electron，成立于 1956 年）于 2006 年合并而成，随后通过一次次收购不断拓展业务，巩固龙头地位，目前已成为全球科学服务领域的领导者，在全球拥有超过80,000名员工。

赛默飞世尔进入中国发展已超过35年，在中国的总部设于上海，并在北京、广州、香港、成都、沈阳、西安、南京、武汉、济南、东莞等地设立了分公司，员工人数约为 5000 名。

3.1 业务结构对比

国内上市公司多数以提供科研试剂为主。

目前国内已上市的生命科学服务上市公司主要包括义翘神州、诺唯赞、洁特生物、百普赛斯、泰坦科技、优宁维、阿拉丁、纳微科技等，主营业务主要涉及提供科研试剂、耗材、仪器、实验动物和服务等，其中义翘神州、诺唯赞、百普赛斯、阿拉丁以提供科研试剂为主。

泰坦科技除了提供科研试剂以外，还提供特种化学品、科研仪器及耗材、实验室建设及科研信息化服务，但是其收入有近一半来自代理品牌。优宁维除了提供科研试剂外，还提供仪器及耗材等，但主要以代理和经销品牌为主，自有品牌收入占比还很低。

金斯瑞生物科技除了提供蛋白、抗体、多肽、分子诊断、基因编辑等生命科学服务外，还提供细胞疗法、生物制剂发现/开发/生产服务、工业合成生物产品等。纳微科技、南模生物、诺禾致源分别提供微球材料、基因修饰动物模型和基因测序服务为主。

相对而言，海外巨头赛默飞世尔的业务结构更为多元。

赛默飞世尔的主营业务主要包括实验室产品和服务、生命科学解决方案、专业诊断、分析技术等四大业务，2020 年分别实现收入 122.45 亿美元、121.68 亿美元、53.43 亿美元和 51.24 亿美元，收入占比分别达到 38%、37.8%、16.6%和 15.9%。

3.2 销售模式/区域对比

国内上市公司多数采取直销为主、经销为辅的销售模式，多数已拓展海外市场。

国内上市公司销售模式主要以直销和经销相结合的方式进行销售，其多数公司以直销为主、经销为辅，仅泰坦科技、南模生物、诺禾致源和金斯瑞生物科技以直销为主。

在国内外市场布局上，泰坦科技、优宁维、阿拉丁收入来自国内市场；其他公司均有拓展海 外市场，其中义翘神州、百普赛斯、纳微科技、金斯瑞生物科技过半收入来自海外市场。

赛默飞世尔业务布局全球，其中来自欧洲和亚太地区的收入占比超过 40%。

赛默飞世尔的收入来自北美、欧洲、亚太区和其他地区，2020 年这几大区域分别实现收入 170.81 亿美元、82.84 亿美元、58.22 亿美元和 10.31 亿美元，收入占比分别达到 53%、25.7%、18.1%和 3.2%。

3.3 业绩对比

（1）业绩规模对比

国内上市公司中，泰坦科技收入规模领先于其他公司，义翘神州净利润规模领先于其他公司。

从收入规模对比来看，2021 年前三季度，10 亿级别以上的公司占少数，其中产品类别较多的泰坦科技营收规模领先于其他公司，收入规模达到 15 亿元；主营生物试剂和体外诊断试剂的诺唯赞、面向基础研究的基因测序服务提供商诺禾致源收入规模仅次于泰坦科技，收入规模在 13 亿元左右；金斯瑞生物科技公司生命科学服务业务收入规模接近 10 亿元；其他公司收入规模均在 9 亿元以下，其中南模生物和阿拉丁规模相对较小，在 2 亿元左右。

从净利润规模对比来看，2021 年前三季度，毛利率净利率均较高的义翘神州和诺唯赞领先于其他公司，净利润规模在 5-6 亿元；其他公司净利润规模均在 5 亿元以下，其中南模生物规模最小，净利润在 5000 万以下。

赛默飞世尔业绩规模远超国内上市公司。

赛默飞世尔 2021 年实现收入和净利润分别为 392.11 亿美元和 77.25 亿美元，按照 6.4 的汇率换算成人民币，2021 年收入和净利润分别为 2509.5 亿元和 494.4 亿元，分别是国内龙头义翘神州 2020 年营收和归母净利润的 156.8 倍和 43.8 倍。

赛默飞世尔业绩规模远超国内龙头，主要原因在于其业务结构更加多元化、销售区域更为国际化，在全球市场的竞争实力远超国内企业。

（2）业绩成长性对比

国内龙头保持快增。

2017-2020 年，国内上市公司收入 CAGR 均在 20%以上，其中义翘神州和诺唯赞收入 CAGR 均超过 140%，增速远超其他上市公司；纳微科技和百普赛斯收入 CAGR 在 50%-80%，其他公司收入 CAGR 在 20%-50%。

义翘神州和诺唯赞增速领先于其他公司主要得益于疫情。其中义翘神州 2020 年其抗体和重组蛋白试剂收入同比增速分别达到 5090%和 327%。

诺唯赞 2020 年其生物试剂和体外诊断试剂收入同比增速分别达到 318.5%和 1915%。

2021 年前三季度，国内上市公司中大部分收入增速在 20%以上，仅义翘神州和诺唯赞由于上年业绩高基数，收入增速低于 20%；

其中纳微科技收入增速超过 100%，增速最快，主要受益于我国生物药产业快速发展，公司大分子生物药物用亲和层析介质、离子交换层析介质和检测分析用色谱柱等产品收入大增；

洁特生物、泰坦科技和百普赛斯收入增速在 60%-70%，南模生物、优宁维、诺禾致源和金斯瑞生物科技（生命科学服务业务）收入增速在 30%-50%。

图 29：国内科学服务上市公司 2017-2020 营收 CAGR （%）

图 30：国内科学服务上市公司 2017-2020 归母净利 润 CAGR（%）

赛默飞世尔维持两位数水平增长。

2006-2021 年，赛默飞世尔收入和净利润 CAGR 分 别为 15%和 27%。

公司自 2006 年至今，收入仅在 2009 年受金融危机影响而出现负增长，其余年份均保持较快增长。

公司保持较好的成长性主要得益于外延并购和稳定的内生增长能力。

3.4 盈利能力对比

国内龙头毛利率净利率总体上保持稳步提升。

2017-2020 年，义翘神州、诺唯赞、洁特生物、百普赛斯、南模生物毛利率净利率总体上保持稳步提升。

其中义翘神州和诺唯赞毛利率净利率相对较高，2020 年毛利率均在 90%以上，净利率均在 50%以上。

以代理品牌为主的泰坦科技、优宁维毛利率净利率相对较低。

赛默飞世尔毛利率净利率保持稳步提升。

2006 年至今，赛默飞世尔毛利率和净利率虽有波动，但总体保持稳步提升的态势。

2021年，毛利率由2006 年的 41.36%提升至 51.6%，净利率由 2006 年的 4.46%提升至 19.71%。

4. 生命科学服务重点公司

4.1 义翘神州：国内蛋白类生物科研试剂龙头

公司是国内蛋白类生物科研试剂龙头。公司主营重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品，以及重组蛋白、抗体的开发和生物分析检测等服务。在收入构成上，疫情前，重组蛋白收入占比在 60%以上；2020 年受益于新冠疫情，新冠病毒相关抗体销量大增，拉动抗体收入占比提升至 60%以上。公司客户主要包括大学、科研院所、医药研发企业等国内外各类生物研发单位。目前公司已经在美国、欧洲建立了子公司，累计客户超过 5,000 个。

图 35：义翘神州各项业务收入构成（亿元） 图 36：义翘神州各项业务收入构成（%）

2020年业绩受益于疫情高增，2021 年业绩有所下滑。

2017-2020年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 150.66%和 341.67%。疫情前，公司重组蛋白产品产销较为稳定。

2020年，受益于疫情，新冠病毒蛋白热销，拉动当年业绩大爆发。

2021年，由于上年业绩基数高，业绩自 Q2 开始有所下滑。

2021年前三季度，公司营收和归母净利润分别同比下滑 23.92%和 25.88%。

建立相对闭环的研发体系。

公司的重组蛋白、抗体、基因和培养基产品均为自主研发，经过多年投入和建设，建立了较强的研发实力，已经自主研发了规模较大的蛋白和抗体试剂产品库（现货产品），其中蛋白试剂产品数目超过 6,000 种，抗体试剂产品数目约 13,000 种，另有现货基因产品近 28,000 种，并能独立生产用于培养 HEK-293、昆虫细胞等的多种培养基。

4.2 百普赛斯：国内重组蛋白试剂龙头

公司是国内重组蛋白试剂龙头。

公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、填料、培养基等相关产品，主要应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染 等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。

公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球 Top20 医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。

业绩保持快增。

2017-2020年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 73.48%和 160.99%。

2020年新冠疫情爆发，公司快速研发出新冠产品，主要用于抗击新冠疫情药物和疫苗研 发，以及作为新冠病毒检测试剂原料，2020 年重组蛋白新冠产品收入为 6,078.20 万元， 占比重组蛋白收入 28.40%。

公司发布 2021 年业绩预告，预计 2021 年全年收入同比增长 55%-63%，归母净利润同比增长 47%-61%，扣非净利润同比增长 40%-54%；预计非新冠病毒防疫相关产品收入同比增长 70%-76%，新冠病毒防疫相关产品收入同比增长 20%-33%。

不断增加品类覆盖率，拓宽产品应用场景。

公司的产品覆盖了绝大部分经临床验证过的疾病靶点和生物标志物，可应用在生物药和细胞治疗中的靶点发现及验证、候选药物的筛选及优化、CMC 开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等从药物发现到临床试验研发及商业化生产过程的主要环节。

2020年末产品超过1,700种，预计在2021 年新增产品数量超过 500 种，主要覆盖细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子、传染病相关蛋白、抗体、磁珠及试剂盒产品，以满足不同客户的研发和生产需求。

4.3 诺唯赞：主营分子类生物试剂与体外诊断试剂

公司主营分子类生物试剂和体外诊断试剂。

公司主营产品主要包括生物试剂、体外诊断试剂及仪器，2021上半年收入占比分别为 76.3%、21.2%和 0.2%。

生物试剂产品管线不断丰富，现已开发出超过 500 种生物试剂，形成了 PCR 系列、qPCR 系列、分子克隆系列、逆转录系列、基因测序系列、Bio-assay 系列、提取纯化系列、基因编辑系列和细胞/蛋白系列等多个产品系列，广泛应用于科学研究、高通量测序、体外诊断、医药及疫苗研发和动物检疫等领域。公司各系列生物试剂产品主要属于分子类试剂。

在体外诊断领域，公司自主研发、生产 POCT 诊断试剂，包括量子点免疫荧光试剂、胶乳增强免疫比浊试剂和胶体金免疫层析试剂等，共有心脑血管、炎症感染、优生优育、胃功能、自体免疫、肾功能、慢病管理和呼吸道 8 个系列产品及配套质控品。

图 43：诺唯赞各项业务收入构成（亿元） 图 44：诺唯赞各项业务收入构成（%）

2020年业绩受益于疫情高增，2021年业绩增速有所下降。

2017-2020年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 140.57%和 508.64%。

2020年受益于新冠疫情，公司产品需求大增，拉动业绩爆发。

由于上年同期基数高，2021年业绩增速有所减缓，前三季度营收同比增长13.21%，归母净利润同比下滑9.07%；由于产品主要在国内销售，而国内新冠疫情控制较好，公司体外诊断试剂产品收入下滑幅度较大。

不断增加品类覆盖率，拓宽产品应用场景。

基于自主可控的关键共性技术平台，公司可以快速、高效、规模化地进行产品开发，现有 200 余种基因工程重组酶和 1,000 余种高性能抗原和单克隆抗体等关键原料，拥有 500 多个终端产品，可广泛应用于科学研究、高通量测序、体外诊断、医药及疫苗研发和动物检疫等领域。

4.4 金斯瑞生物科技：国内生命科学服务领先企业

公司建立四大产品平台，生命科学服务业务贡献 60%以上的收入。

公司早期主要提供基因合成服务，后引入蛋白、抗体、多肽、分子诊断、基因编辑等生命科学服务。

目前公司已建立四大主要平台：生命科学服务及产品平台、生物制剂 CDMO 平台、工业合成产品平台和全球细胞疗法平台。

其中生命科学服务产品主要包括基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗体开发、分子诊断工具及基因组编辑材料等。在收入构成上，公司生命科学服务业务收入占比超过60%，为公司主要业绩来源。

生命科学服务业绩整体上保持较快增长。

2017-2020 年，公司生命科学服务业务收入和毛利 CAGR 分别为 26.2%和 25%，2021 年上半年分别同比增长 32.2%和 17.6%。

2020 年受益于疫情，生命科学服务业绩显著高于其他年份。

2021 年上半年增速虽有所回落，但整体上增长依然较快，主要得益于分子生物学及寡核苷酸合成的产能及生产效率提高、蛋白和试剂抗体生产服务持续增长、成功开发新客户等。

其他业务收入保持较快增长。

公司除生命科学服务业务外，还包括细胞疗法、生物制剂开发服务、工业合成生物产品等。

2017-2020 年，细胞疗法和工业合成生物产品业务收入 CAGR 分别为 61.6%和 34.2%。生物制剂开发服务收入 2018-2020CAGR 为 38%。

2021 年上半年，细胞疗法、工业合成生物产品和生物制剂开发服务收入分别同比增长 46.8%、60.7%和 65.8%。

图 51：金斯瑞其他业务收入同比增速（%） 图 52：金斯瑞其他业务毛利（亿美元）

4.5 阿拉丁：国内较为领先的综合科研试剂制造商

公司是集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商。公司科研试剂涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配套少量实验耗材，其中科研试剂收入占比超过 90%，科研试剂中的高端化学试剂收入占比超过 50%。

公司自主打造“阿拉丁”品牌科研试剂和“芯硅谷”品牌实验耗材，主要在国内销售。

业绩保持较快增长。

2017-2020 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 22.8%和 32.54%。根据公司 2021 年业绩快报，2021 年营收同比增长 22.93%，归母净利润同比增长13.75%，扣非归母净利润同比增长 13.75%。

公司 2021 年净利润增速慢于收入增速，主要原因在于：公司于 2021Q2 实施新的 ERP 系统对研发、生产、销售及发货流程有一定程度的影响，因高新技术证书到期暂按 25%预缴企业所得税等。

图 55：阿拉丁业绩（亿元） 图 56：阿拉丁业绩同比增速（%）

公司产品主要通过自主电商平台销售。

公司主要通过自主电商平台销售产品，收入占比在 90%以上；同时也在第三方电商平台如天猫商城、京东商城、喀斯玛商城等销售产品。

公司是国内较早进入科研试剂电商领域的企业之一，是行业内垂直电子商务销售的标杆企业。

公司拥有超过 14.5 万名注册用户，产品直接服务于高等院校、科研院所以及生物医药、新材料、新能源、节能环保、航空航天等高新技术产业和战略性新兴产业相关企业研发机构的科学家和一线科研工作者。

5. 报告总结

虽然我国科学服务行业起步较晚，国内企业与海外龙头相比规模还较小，竞争力还较弱，但我国科学服务行业未来发展前景依然较为广阔。

首先，近年来，国家不断出台相关政策有力地支持行业发展。

第二，我国科研经费保持以快于发达国家的投入增速投入，目前我国科研经费支出占 GDP 的比重与发达国家相比还有较大提升空间，预计未来仍将保持较快速度投入，驱动我国科学服务行业需求保持较快增长。

第三，我国及全球制药市场研发投入保持快增。我国政策支持制药市场创新发展。与发达国家相比，目前我国制药市场研发投入还有较大提升空间。

第四，国产替代空间大。我国生命科学服务市场目前仍被外资主导，进口依赖程度较高。生命安全和生物安全领域的重大科技成果也是国之重器，要加强生命科 学领域的基础研究和医疗健康关键核心技术突破。未来国内企业进口替代空间广阔。

行业公司：

研发能力较强、产品较为丰富、渠道布局较有优势的义翘神州（301047）、诺唯赞（688105）、洁特生物（688026）、百普赛斯（301080）、阿拉丁（688179）、泰坦科技（688133）、纳微科技（688690）、诺禾致源（688315）等。

6. 风险提示

（1）新产品研发风险。生命科学服务行业是技术密集型行业，客户的需求多样，对于产品种类、覆盖度及新产品的推出速度均有较高的要求。如果公司不能及时开发出新产品，满足市场的最新需求，并及时扩大公司各类产品库以满足客户对于产品多样化的需求，可能会影响公司的竞争力。

（2）贸易摩擦风险。美国是海外重点市场，部分公司美国市场收入占比较高。目前，我国生命科学服务相关产品暂未被美国列入贸易战提高关税的清单。如果未来中美贸易摩擦加剧，我国科学服务相关产品被列入加税清单，可能会对相关公司在美国市场的销售产生不利影响。

（3）核心人才流失风险。生命科学服务行业是知识密集型、人才密集型行业。公司需要配置充足的专业技术人才。同时如果不能对核心技术人才进行有效的激励，核心人才可能会流失，将对公司竞争力造成不利影响。

（4）市场竞争加剧。目前国内生命科学服务市场仍被外资主导，且外资巨头近年来加大在中国的投资。国内企业与外资巨头相比还有很大差距，且市场集中度较低，国内企业之间竞争较为激烈。未来随着进入者的增多，竞争可能还会加剧，国产替代进程缓慢。

（5）技术升级迭代风险。如果上述公司未来不能持续跟踪行业技术和产品的发展趋势，并针对下游市场应用需求及时进行技术升级迭代，可能会导致公司技术和产品的竞争力下降，甚至被竞品替代，从而对未来业绩增长产生不利影响。

（6）产能扩张风险。未来市场变化不断，项目建成至全面达产需一定时间，不排除未来公司可能会面临因市场需求变化、竞争加剧等因素导致产能无法及时消化的风险。

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食品饮料1月线上销售数据分析：高端白酒销售回暖，京东增长迅猛

1 白酒：三大平台销量齐升，茅五销售回暖

1.1 1 月白酒淘系平台量升价跌，京东销售额大幅增长

1月白酒淘系平台销售量升价跌，9个月来首次实现销售额同比正增长。

根据阿里系平台数据，1月白酒淘系线上销售额9个月来首次实现同比正增长，线上销售额为 17.95亿元（YoY+14.30%），环比增长94.76%。1月白酒销售量升价跌，线上销量360.82万件（YoY+15.25%），环比增长52.09%，均价为497.48元（YoY-0.83%），环比增长28.05%。

春节聚餐、宴请等活动带动白酒需求增加，疫情防控趋稳的背景下消费环境总体向好，本月销售额有所增加。

京东白酒销售额大幅增长，拼多多增速维持高位。

根据萝卜投资数据，1月京东白酒销售额刷新自2020年1月以来最高纪录，高达55.48亿元，同比大幅增长186.53%。

拼多多白酒销售额为7.75亿元，同比增长56.86%，保持在历史高位。两大综合电商平台在销售额绝对值及同比增速上仍存在一定差距。

1.2 茅台销售额同比跌幅显著收窄，五粮液销售维持回暖趋势

1月茅台线上销售额同比跌幅显著收窄，京东渠道优势明显。

根据萝卜投资数据，贵州茅台1月淘系平台、京东、拼多多三大电商销售总额为7.69亿元，同比跌幅显著收窄至6.43%。

京东渠道优势明显，销售占比逾90%。

淘系平台、京东、拼多多线上销售额分别为0.44/7.12/0.12亿元，占比分别为5.78%/92.69%/1.53%。

20年普飞和飞天散瓶价格表现分化。

根据今日酒价数据，1月20年普飞单瓶价格落在3200元至3300元价格区间，月内呈下降趋势，但仍处于历史较高位；飞天散瓶单瓶价格落在2770元至2830元价格区间，月内呈波动上升趋势。整体来说，1月茅台酒批价维持稳定，波动区间不超百元。

五粮液线上销售维持回暖趋势，京东渠道优势略优于淘系平台。

根据萝卜投资数据，五粮液1月淘系平台与京东线上销售总额7.92亿元，同比增长14.22%，已连续3个月维持同比正增长，线上销售回暖态势筑稳。

京东销售额占比超半数，略胜淘系平台。

淘系平台和京东销售额分别为3.35和4.57亿元，占比分别为42.25%和57.75%。

五粮液酒价格基本保持稳定。

根据今日酒价数据，1月普五（八代）单瓶价格落在965元至970元价格区间，普五（七代）价格落在960元至970元价格区间，月初价格小幅下调后维持稳定，控价能力良好。

2 啤酒：多平台销售额同比增长，双龙头业绩喜人

2.1 淘系平台量增价跌，京东主战场表现不俗

1月淘系平台啤酒销售额同比转正，量增价跌。根据阿里系平台数据，1月啤酒淘系线上销售额为2.29亿元（YoY+35.43%），环比+97.36%，自2021年2月以来首次实现同比正增长。

量价拆分来看，1月啤酒线上销量276.77万件（YoY+60.18%），环比+86.15%，线上均价 为82.56元（YoY-15.45%），环比+6.02%，量增价跌主因为春节促销优惠活动。

京东啤酒业绩增速亮眼，拼多多同比正增长趋势渐稳。

根据萝卜投资数据，1月京东啤酒销售额为2.65亿元，同比大幅增长96.75%；拼多多啤酒销售额为0.51亿元，同比增长20.29%。

京东及拼多多两大综合电商平台自2021年7月起啤酒销售额均实现中高速同比正增长，受益于节前消费高热度及平台物流优势，京东本月销售额增速格外亮眼。

2.2 节前消费需求旺盛，啤酒双龙头业绩喜人

1月青岛啤酒线上销售额为近一年次高点，淘系平台占比远超京东。

根据萝卜投资数据，1月青岛啤酒淘系平台与京东线上销售总额0.91亿元，同比增长22.54%，主要系节前消费环境好转，消费者购买需求旺盛所致。

淘系平台销售额占比远超京东，1月淘系平台、京东线上销售额分别为0.56/0.36亿元，占比分别为61.06%/38.94%。

1月百威啤酒实现三个月以来首次同比正增速，淘系平台和京东为线上销售主力。

根据萝卜投资数据，1月百威啤酒三大电商线上销售额1.07亿元，同比增长20.02%，实现近三个月以来首次同比正增长。

淘系平台占比远超京东。

1月淘系平台、京东、拼多多线上销售额分别为6492.86/4152.11/5.80万元，占比分别为60.96%/38.98%/0.05%。

3 休闲零食：淘系零食需求分流，坚果品类居品牌畅销榜首

3.1 淘系零食消费需求分流，京东乘势而上

1月淘系平台零食消费需求分流，销售额同比降幅缩窄。

根据阿里平台销售数据，1月零食淘系线上销售额为82.69亿元（YoY-15.62%），环比44.72%。

春节预热带动零食销售环比提升，但抖音、美团及商家自营小程序等新兴电商平台分流需求，本月休闲零食行业同比销售额仍处于下滑态势，但降幅较前月有所收窄。

量价拆分来看，1月零食线上销量为2.64亿件（YoY-4.28%），环比18.92%。均价为31.35元（YoY-11.84%），环比21.70%，量价均有一定下降。

京东销售额同比转跌为涨，拼多多销售额同比下滑。

根据萝卜投资数据，1月京东休闲零食销售额为40.95亿元，同比大幅增长43.15%，成功逆转近3个月以来跌幅持续扩大的态势；拼多多休闲零食销售额为31.44亿元，同比减少1.66%，较前值+21.07%下滑程度较深。

3.2 两大巨头

1 月销售额均登顶新高，坚果品类居畅销榜首1月三只松鼠线上销售额登顶历史新高，淘系平台占据半壁江山。

根据萝卜投资数据，1月三只松鼠三大电商线上销售总额登顶历史新高，达20.28亿元，同比增长30.07%，同比增幅明显提高。

淘系平台占据半壁江山。1月淘系平台、京东、拼多多线上销售额分别为10.86/8.69/0.72亿元，占比分别为53.58%/42.85%/3.57%。

1月三只松鼠延续坚果主打路线。

根据天猫旗舰店1月份销售数据，三只松鼠旗舰店山核桃/坚果/炒货板块实现销售额40769.75万元，占比达到75.19%，销售额占比较上月进一步提升。

饼干/膨化销售额1922.29万元，占比为3.55%；牛肉干/猪肉脯/卤味零食销售额为1731.40万元，占比达到3.19%；糕点/点心销售额为1204.77万元，占比为2.22%。

受春节期间大众休闲零食消费习惯的影响，坚果炒货份额大幅攀升。

1月良品铺子销售额首次突破10亿元，京东平台占比小幅提升。

根据萝卜投资数据，1月良品铺子三大电商线上销售额自2020年5月以来首次突破10亿元，达 12.16亿元，同比增长95.61%，主因预计为多品牌声势浩大加入年货大战，叠加消费环境改善及新生消费主力习惯改变，作为休闲零食龙头品牌良品铺子收获颇丰。

京东平台销售额占比小幅提升，逼近淘系平台销售规模。

1月淘系平台、京东、拼多多线上销售额分别为6.35/5.80/0.01亿元，占比分别为52.26%/47.65%/0.09%。

1月良品铺子坚持全品类多元化创新，坚果品类占据成交榜首。

1月良品铺子旗舰店山核桃/坚果/炒货板块实现销售额29181.13万元，坚果品类销售占比过半，达到56.80%。

牛肉干/猪肉脯/卤味零食销售额为4752.94万元，占比达到9.25%；饼干/膨化销售额2445.89万元，占比为4.76%；糕点/点心实现销售额1860.97万元，占比为3.62%。

4 乳制品：淘系平台销售量价齐升，伊利蒙牛线上销售火爆

4.1 乳制品淘系平台量价齐升，拼多多销售额大幅下滑

1月淘系平台乳制品量价齐升。

根据阿里平台销售数据，1月乳制品阿里平台销售额为23.37亿元（YoY+158.43%），环比+103.92%，销量为3464.25万件（YoY+128.79%），环比+9.39%，均价为67.47元（YoY+12.95%），环比86.42%。

本月销售旺季放量叠加提价效应，共同带动销售额大幅提升。

京东乳制品销售额同比延续上涨态势，拼多多销售额大幅下滑。

根据萝卜投资数据，1月京东乳制品销售额为18.97亿元，同比大幅增长174.00%；拼多多乳制品销售额为2.92亿元，较上月亿元5.99下跌过半，同比减少22.55%，较前值+79.18%下滑程度较深。

4.2 双龙头线上销售火爆，纯牛奶品类受青睐

1月伊利股份线上销售额回暖，京东销售占比提升超越淘系平台。

根据萝卜投资数据，1月伊利股份三大电商线上销售总额为6.62亿元，同比增长44.14%，借助节前消费热潮一举终结连续4个月同比下滑趋势。

京东销售占比大幅提升，超越淘系平台位列第一。

1月淘系平台、京东、拼多多线上销售额分别为2.75/3.62/0.24亿元，占比分别为41.64%/54.68%/3.68%。

伊利多品类均衡发展，纯牛奶为主打产品，成人奶粉、调制乳次之。

1月伊利旗舰店销售额占比最大的品类为纯牛奶，实现销售额796.07万元，占比达到42.48%；成人奶粉实现线上销售额433.56万元，占比达到23.14%；调制乳（风味奶）实现销售额174.52万元，占比为9.31%；含乳饮料实现线上销售额152.95万元，占比达到8.16%；酸奶实现线上销售额124.03万元，占比达到6.62%。植物奶实现销售额119.94万元，占比6.40%。

1月蒙牛乳业线上销售火爆，淘系平台销售额领跑。

根据萝卜投资数据，1月蒙牛乳业三大电商线上销售总额为7.76亿元，同比大幅拉升110.14%。

淘系平台销售占比虽较上月小幅下降，但仍领先其他渠道，京东占比则有所提升。

1月淘系平台、京东、拼多多线上销售额分别为4.35/2.98/0.43亿元，占比分别为56.02%/38.47%/5.51%。

蒙牛主打纯牛奶品类，销售占比超九成。

1月蒙牛旗舰店销售额占比最大的品类为纯牛奶，实现销售额1169.76万元，占比达到90.60%；含乳饮料实现销售额56.52万元，占比达到4.38%；酸奶实现销售额51.32万元，占比达到3.97%；其他品类销售额占比均未超过1%。

5 调味品：京东销售大幅增长，拼多多表现不佳

5.1 多平台销售表现分化，京东销售额同比大幅增长

调味品淘系平台销量持续下滑，价格保持稳定。

根据阿里平台销售数据，1月调味品阿里平台销售额为8.75亿元（YoY-29.88%），环比-16.52%，销量为3856.14万件（YoY-19.49%），环比-12.79%，均价为22.69元（YoY-12.90%），环比-4.28%。

本月调味品行业销量延续2021年6月起的下降趋势，均价稳定在15-25元价格带。

考虑到京东、拼多多等其他电商平台分流程度较大，仅淘系平台数据缺乏代表性。

京东和拼多多调味品销售表现大相径庭。

根据萝卜投资数据，1月京东调味品销售额为24.48亿元，同比大幅增长177.70%；拼多多调味品销售额为21.02亿元，同比减少10.14%。

5.2 海天销售额同比增速陡增，产品销售结构稳定

1月海天味业线上销售额同比增速陡增，淘系平台优势有所削减。

根据萝卜投资数据，1月海天味业三大电商线上销售总额为1.14亿元，同比增长93.32%。

京东销售占比较上月扩张迅速，淘系平台优势有所削减。

1月淘系平台、京东、拼多多线上销售额分别为0.67/0.42/0.04亿元，占比分别为59.36%/37.09%/3.56%。

1月海天味业产品销售结构稳定，酱油为主打产品。

根据天猫1月份销售数据，海天旗舰店酱油板块实现销售额248.42万元，占比达到62.70%，销售额占比与上月基本持平。

酱类调料销售额42.19万元，占比为10.65%；蚝油销售额为35.64万元，占比达到9.00%；醋制品销售额为20.69万元，占比为5.22%；料酒销售额为15.13万元，占比为3.82%。

6 报告总结及风险因素

6.1 报告总结

1月各大电商平台线上销售数据公布，今年春节黄金周早于往年，部分食品饮料消费需求提前至1月使得各子行业销售数据均有亮眼表现。

酒类中白酒高端龙头销售回暖，啤酒多平台销售额提升；大众品各细分品类龙头线上销售业绩均有上佳表现。

渠道对比来看，三大电商中淘系平台与京东仍占据主导地位，京东线上销售增长迅猛，白酒、乳制品、调味品行业销售额同比增速均超过150%。

白酒行业京东拥有绝对渠道优势，啤酒行业淘系平台销售额占比逾六成；大众品行业淘系平台凭借先发优势与多年积累领先京东，各子行业销售额均占比过半。

食品饮料线上销售迎来开门红，长期需求确定性和成长性较强的高端、次高端白酒龙头，以及消费需求旺盛、行业景气度高的大众品龙头。

6.2 风险因素

1.政策风险：食品饮料中的诸多板块，如白酒等，与政策关联度较大，限制或管控相应产品于某些消费场景的消费将会带来较大的行业调整。

2. 食品安全风险：食品安全是消费者关注的重中之重，消费者对出现食品安全问题的产品及公司甚至行业的信任度及消费意愿将大幅下降。

3. 疫情风险：国内疫情局部出现反复，且海外疫情尚未完全得到控制，我国仍面临不确定的外部环境以及疫情防控常态化的风险，受疫情影响食品饮料供需两端可能面临较大的风险。

4. 经济增速不及预期风险：白酒等子板块仍有一定的周期性，提示经济增速不及预期的风险。

5.各平台数据统计有误及统计不全风险：淘数据及萝卜投资存在数据统计有误及统计不全风险，报告数据仅供参考。

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小而美的硅微粉龙头，联瑞新材：迈向电子材料的广阔天空

1、硅微粉市场国内龙头，球形硅微粉与氧化铝牵引成长

1.1、生益科技持股，硅微粉产业链联动

联瑞新材成立于 2002 年，2019 年在科创板上市。

公司前身是硅微粉厂，隶属于东海县浦南镇人民政府的乡镇集体企业，由李长之买断后挂靠为集体企业性质，2002 年设立联瑞新材有限公司，生益科技以货币资产出资持股、硅微粉厂以实物及无形资产出资。

李长之与李晓冬系父子关系，2013 年硅微粉厂股权由李长之转让给李晓冬。2014 年公司挂牌新三板，2019 年 10 月终止挂牌并于 12 月在科创板上市。

从股权结构看，公司专注深耕硅微粉领域，核心管理层经验丰富。

公司第一大股东生益科技持股 23.3%，生益科技是内资覆铜板领头厂商，而覆铜板是公司的主要下游，具备产业链协同优势。

李晓冬先生为公司实际控制人，直接控制公司 20.2%股权，通过持有江苏省东海硅微粉厂间接持有联瑞新材 17.5%股权。

李晓冬先生自 2000 年加入公司并担任硅微粉厂厂长助理，深耕硅微粉行业，是公司研发带头人，亦组建了公司核心技术团队，主持完成多个硅微粉相关的省级重大科技攻关项目，在李晓冬先生领导期间，联瑞新材快速成长。

阮建军与曹家凯为生益科技董事，委派至联瑞新材任职，曹家凯 2014 年 8 月至今任公司董事、副总经理、技术中心经理。

公司主营产品为硅微粉，位于产业链中上游，下游应用领域丰富。

根据产品颗粒样貌分类，公司产品系列可分为结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉等。

由于硅微粉具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能，可以作为功能性填充材料用于改善下游产品性能，因而被广泛应用于覆铜板、芯片封装用环氧塑封料、电工 绝缘材料、胶粘剂、陶瓷等领域。

从产业链位置看，硅微粉生产厂商位于石英石加工企业与下游覆铜板、环氧塑封料等制造企业之间。

根据公司招股说明书测算，预计 2025 年国内硅微粉市场空间将达到 208.1 亿元。

1.2、稳健成长，球形硅微粉与球形氧化铝牵引公司产品升级

球形硅微粉性能突出，应用于高端细分电子产品。相较于结晶硅微粉（形态为角形）与熔融硅微粉（形态为角形），球形硅微粉填充性高、流动性好、介电性能优异。

结晶硅微粉与熔融硅微粉应用于电子材料填料，而球形硅微粉则可应用于高端芯片封装与高端覆铜板领域。

球形硅微粉与其他产品更具附加值，单价与毛利率高于结晶与熔融硅微粉。

2020 年结晶硅微粉平均单价为 1916.3 元/吨，熔融硅微粉为 4885.6 元/吨，而球形硅微粉与其他产品（主要是球形氧化铝粉及少量针状粉）价值远超结晶、熔融硅微粉，达到 12885.2 元/吨，同时毛利率亦远高于结晶及熔融硅微粉达到 45.9%及 54.6%。

球形硅微粉与其他产品放量，公司产品结构高端化之路开启。

公司球形硅微粉业务与其他业务的收入及毛利占比逐渐提升，球形硅微粉收入占比由 2016 年的 13.1%提升至 2020 年的 35.8%，毛利占比由 2016 年的 6.6%提高至 2020 年的 38.4%，其他产品的收入占比由 0.2%提高至 10.5%，产品高阶化趋势显著。

受益于球形硅微粉与球形氧化铝粉的放量，2021 年前三季度公司营业收入与归母净利润加速。

2021 年公司前三季度业绩提速，营业收入达到 4.6 亿元，YoY+63.4%，增速高于2016-2020年的营业收入复合增长37.9%，归母净利润为1.3亿元，YoY+81.9%，增速高于 2016-2020 年归母净利润复合增长 49.8%。

公司净利率达到 28.3%，同比 2020 年前三季度的净利率 25.4%提高 2.9 pct。

公司高端材料通过海外客户的认证进入批量出货期，包括：

（1）应用于底部填充材料的亚微米级球形硅微粉，受益于高端覆铜板放量；（2）应用于存储芯片封装的 Low a（低放射性）球形硅微粉，受益于国内封装产业配套放量；（3）应用于超低介质损耗电路基板的球形硅微粉；（4）应用于热界面材料的高 a 相的球形氧化铝粉等高尖端应用。

1.3、电子元件上游材料：硅微粉卡位利基市场，效益突出

联瑞新材与同环节企业相比，广泛的下游应用与均衡的客户结构有望帮助其更好地拓展市场。

我们采用同属于基础电子元件上游核心材料的厂商博迁新材、铂科新材与联瑞新材作对比，发现联瑞新材具有以下三大特点：

（1）凭借衍生工艺，打造材料平台型企业：

工艺围绕硅微粉制备工艺延伸，生产不同形貌的硅微粉，并将相关工艺衍生至球形氧化铝等市场；

（2）下游应用领域广泛，成长天花板高：

博迁新材与铂科新材分别针对 MLCC、电感等基础电子元件，联瑞新材的硅微粉产品是相对通用型的材料，除应用于覆铜板外，还涉足半导体封装的 EMC 环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等，从下游应用市场规模来看，联瑞新材的可拓空间更为广阔；

（3）下游客户结构相对分散，增长稳健：

联瑞新材的前五大按客户集中度仅为 40.8%，低于博迁新材的 88.1%及铂科新材的 48.0%，对单一客户的依赖程度低，而且已批量供应全球细分领域排名前列的厂商，例如覆铜板领域进入生益科技、南亚电子、联茂，环氧塑封料进入日立化成、住友化工，电工绝缘材料进入陶氏化学，随着新领域与新客户的拓展，呈现稳步增长。

从营业成本占比来看，联瑞新材单位制造费用低于可比公司。

联瑞新材的原材料与制造费用占比分别为 56%/14%，主要原材料为结晶类材料（石英块和石英砂）与熔融类材料（熔融石英块、熔融石英砂、玻璃类材料），由于采用火焰熔融法加工，燃料动力占比达到 25%。

博迁新材原材料与制造费用占营业成本比例分别为 42%/46%，原材料主要为镍块、铜棒、银砂等金属材料，因小粒径产品的单产降低、分级设备工艺价格上升，材料成本占比降低。

铂科新材主要原材料为铁硅及铁硅铝材料，原材料与制造费用占总营业成本比例分比为 27%/52%，采用高压成型与高温铜铁共烧结技术，因自身磁粉产能与磁芯产品结构导致磁粉用量下降、雾化环节增加设备折旧。

同为利基市场的国内龙头企业，联瑞新材的盈利能力首次超越同行。

三家厂商同处于上游核心材料环节，因特殊工艺呈现溢价，毛利率均达到 30%以上。

其中，铂科新材与博迁新材因受到上游金属材料对成本端的牵制且新产品结构迭代缓于联瑞新材，2021Q3 毛利率同比呈现下滑。

2021Q3 联瑞新材实现产品迭代带来的均价与盈利能力双重攀升，毛利率达到 44.3%，超越博迁新材与铂科新材的 39.5%与 34.6%。

联瑞新材 ROE 与 ROIC 提升，超越可比公司。

联瑞新材 2021 前三季度年化 ROE 达到 17.1%，超过铂科新材、博迁新材的 12.5%/16.0%；年化 ROIC 达到 17.0%，超过铂科新材、博迁新材的 16.0%/11.5%。

联瑞新材小而美，人均效益优势突出。

从人均营收来看，2020 年公司人均产值达到 110.7 万元/人，超越铂科新材的 56.1 万元/人及博迁新材的 88.0 万元/人；公司人均净利润达到 30.4 万元/人，超越铂科新材 12.0 万元/人及博迁新材的 23.5 万元/人。

公司研发投入占营收比例位居中等，技术人员数量及占比相对领先。

从研发投入看，2020 年公司研发费用占营业收入比例达到 4.9%，略低于铂科新材的 5.4%；从技术人员数量来看，联瑞新材的数量与占比均位居前列，2020 年公司技术人员人数达到 114 人且占总人数比例高达 31%，超过博迁新材与铂科新材的 86 人/56 人。

公司采取“生产一代、研发一代、储备一代”的研发策略，在研项目侧重产品应用端，包括应 用于覆铜板领域的高频高速熔融硅微粉、电子级中空玻璃微珠、任意层互联线路板基板用球形硅微粉，应用于半导体封装领域的球形氧化铝项目。

2、 球形硅微粉：覆铜板与环氧塑封料双重拉动，公司突破海外封锁

2.1、高端覆铜板国产化替代，推动球形硅微粉材料配套加快

日资硅微粉厂商垄断全球球形硅微粉市场，亟待内资厂商突破。根据公司招股书统计，2019 年电化株式会社、日本龙森、日本新日铁三家企业占据全球球形硅微粉市场 70%份额，此外，日本雅都玛垄断 1 微米以下的球形硅微粉市场。

2.1.1、 内资覆铜板厂商转向高端覆铜板领域，为上游硅微粉提供国产替代窗口

内资覆铜板厂商在全球刚性覆铜板市场话语权不断增强。内资覆铜板厂商供应面积占比达到全球第一，而且全球份额仍在稳步提升，中国大陆地区的供应面积占比已由 2013 年的 68%进一步上升至 77%。

内资覆铜板厂商蓬勃发展，跻身全球第一梯队，其中生益科技市占率由 2006 年的 6% 上升至 2020 年的 12%，金安国纪与南亚新材市占率达到 4%与 2%，覆铜板厂商崛起为上游硅微粉国产化配套提供沃土。

内资覆铜板龙头厂商产品转向细分高端领域，有望进一步推动高端硅微粉配套。

内资覆铜板厂商的研发方向可按照产品类型及应用类型分类。

在产品类型领域，厂商开发产品的方向包括高频高速低介质损耗型、IC 封装基板类、高散热/耐热类；在应用类型领域，围绕汽车雷达、消费终端轻薄化、数通类产品展开。

内资厂商研发方向与特殊基板领域领先的台资企业重合度高，但是目前商业化程度有所欠缺，由于过去台资高端 PCB 厂商的供应体系封闭导致采用更多台资覆铜板厂商的产品，而现在内资 PCB 的高端化升级为内资覆铜板厂商高阶产品导入提供机遇，内资厂商或有望实现细分品类的弯道超车。

高频高速覆铜板及封装基板的国产化进程加快，提供上游硅微粉配套窗口期。

从资方背景的供应份额看，内资厂商已突破高频高速覆铜板市场，2020 年占全球供应比例达到 7.3%；从封装基板、高频高速覆铜板等三大特殊刚性覆铜板市场竞争格局看，生益科技供应全球份额已达到 4%，其余内资厂商例如中英科技、华正新材、南亚新材等，特殊材料占全球供应比例不到 1%。

内资覆铜板厂商蓬勃发展，将加速硅微粉高端领域的国产化替代。

2.1.2、公司打破日系硅微粉海外厂商垄断，切入下游厂商供应链市占率提升可期

过去日资厂商在覆铜板高端细分领域的产品能力领先全球。IC 载板领域，三菱瓦斯在 BT 材料方面一马当先，住友电工紧随其后；高速数字领域，松下以 MEGTRON 系列闻名全球，成为行业参数指标的对标产品。

日系厂商高端覆铜板产品与上游硅微粉供应链形成配套，孵化出一系列相关的硅微粉厂商。松下电工、住友化木、日立化成、京瓷化学采购日系硅微粉厂商龙森（TATSUMOR）、电气化学工业（Denka）、Admatechs 的产品为主，导致硅微粉供应体系相对封闭。

随着国内厂商开拓高端覆铜板市场，公司在球形硅微粉领域打破垄断格局。

球形硅微粉相较于角形硅微粉性能更佳，具有高堆积密度与均匀的应力分布、更大的比表面积，可以增加填料的流动性并降低粘度，适用于高端覆铜板材料。

过去国内覆铜板厂商多数采用结晶型和熔融型等角形硅微粉，由于内资覆铜板厂商向高端化产品进军，对球形硅微粉的需求增强。公司借助下游覆铜板产品升级的机遇，率先导入生益 科技、华威电子等客户。

对标海外硅微粉厂商的竞争格局，公司在国内覆铜板领域的硅微粉市场市占率仍有充足的成长空间。

海外厂商高端覆铜板厂商封闭的供应体系推动硅微粉材料形成寡头垄断的竞争格局，内资厂商承接海外高端产能的过程中，对硅微粉材料国产化供应的诉求也在不断加强，有望孵化出相应的配套厂商。

内资厂商中，虽然联瑞新材体量规模领先，但 2018 年在国内覆铜板所需的硅微粉市场市占率仅为 11.0%，对标前三大厂商全球 70%的市占率来看，在国内市场仍有大幅的提升空间。

2.1.3、下游覆铜板市场迎来产品升级加速期，公司配套受益

随着覆铜板向高端化发展，硅微粉有望呈现量增价升的趋势。硅微粉用量增长且细分产品走向高端化：（1）细分应用高端化，添加硅微粉的重量比上升、颗粒更大，带动硅微粉用量增长；（2）更加关注产品的可靠性，产品的认证周期长，量产门槛高，导致产品有更高的溢价。

覆铜板用硅微粉市场有望伴随细分产品高端化持续扩容。

根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会披露，2020 年国内刚性覆铜板销售面积为 6.8 亿平米，以 2013- 2020 年复合增速 6.3%估算，2025 年国内刚性覆铜板面积有望达到 8.7 亿平米，以每平米覆铜板重量 2.5 公斤测算，对应 2025 年国内覆铜板重量为 216.8 万吨。

由于国 内 PCB 厂商 HDI 及 IC 载板产品国产化能力加强推动上游覆铜板产品向高端化发展，对应覆铜板单位重量所需对的硅微粉填充率增加，我们测算 2025 年国内覆铜板硅微粉需求总量有望达到 47.3 万吨。

若 FR-4 产品均采用角形硅微粉，平均单价 5000 元/吨，对应市场空间为 7.6 亿元，实际部分 FR-4 产品也将从角形硅微粉逐渐切向球形硅微粉；若其他覆铜板产品均采用球形硅微粉，平均单价为 13000 元/吨，对应市场空间为 41.6 亿元，合计市场总额达到 49.2 亿元，实现年复合增速 12.3%。

公司针对覆铜板应用多产品研发布局，符合下游 PCB 应用的进阶化趋势。

（1）高频高速领域：已实现高纯熔融硅微粉的产业化，达到国内领先水平，开发应用于高频通讯领域的电子级中空玻璃微珠；（2）任意层互连线路基板（any-layer HDI）：用于高 端手机、服务器和存储器的球形硅微粉已经进入工程化阶段；（3）IC 载板：开发先进芯片封装用电子级亚微米球形硅微粉，进入产业化阶段。

公司球形硅微粉产品参数已达到与海外厂商对标的水平，有望实现国产化。

球形硅微粉的主要指标对覆铜板应用有不同的影响，例如粒径分布影响到覆铜板薄型化、比表面积与球形度影响填充量及流动性、结晶型含量影响介电性能，电导率与磁性物质含量影响绝缘性能。

根据公司招股书与公司官网披露，公司球形硅微粉产品的球化率可达到 98.9-99.3%，高于国外同类先进厂商的 98.2-98.7%，20-100 微米的磁性异物仅为 2 个，对标同类先进厂商 20-100 微米的磁性异物为 8-9 个。

公司的各项参数已达到海外同类厂商的水平，率先受益下游覆铜板对球形硅微粉的国产配套需求。

2.2、环氧塑封料国产替代，倒逼球形硅微粉需求

高端器件封装用的环氧塑封料以球形硅微粉作为填充剂。

环氧塑封料是用于封装芯片的关键材料，填充剂的类型与剂量影响塑封料的散热性能，而球形硅微粉有利于提高流动性能并增加填充剂量，可降低热膨胀系数，还可减少设备和模具的磨损，常用于高端器件封装用的环氧塑封料填充，是现有环氧塑封料的主流填充剂。

根据国际半导体设备材料产业协会（SEMI）的统计数据及公司招股书，2018 年全球环氧塑 封球形硅微粉市场的需求量为 13.6 万吨，年复合增速为 10.0%，若延续此复合增速，我们预计 2025 年全球 EMC 硅微粉市场需求将达到 26.5 万吨。

公司是国内主要环氧塑封料球形硅微粉厂商之一，但全球市占率仍有提升空间。

环氧塑封料用的球形硅微粉主要由日本厂商供应，与覆铜板行业应用类似，下游 EMC 行业多为日本厂商，导致供应链封闭，因而形成日本龙森、日本电化等厂商寡头垄断的格局。目前国内联瑞新材、浙江华飞是主流的球形硅微粉供应商。

国内环氧塑封料厂商已实现自主研发，依赖国内球形硅微粉配套实现成本下行与高端产品拓展。国内环氧塑封料产业起步晚，从 20 世纪 80 年代中后期开始生产，至 1992 年江苏中电华威公司通过“八五”技术改造项目引进国外第一条自动化生产线，国内开始大批量供应环氧塑封料，从而推动上游球形硅微粉的国产化需求。

国内半导体封装行业发展并在全球占据 20%以上的市场份额，促进环氧塑封料产业的发展，国内已形成科化新材料、华海诚科等具有自主研发能力的厂商。

国内环氧塑封料厂商面临两大问题，其一是日系供应商产品附加值更高，凭借技术优势占据中高端封装材料市场，需要硅微粉厂商的技术配套；其二是国内环氧塑封料厂商存在中低端 产能过剩的问题，价格竞争加剧，亟待降低成本，但因主要硅微粉材料依赖进口，因此对上游硅微粉原料国产替代的诉求强烈。

公司球形硅微粉产品在环氧塑封料客户中深受认可，而且具备价格及区位协同优势。

从产品能力来看，部分环氧塑封料客户认为公司的产品品质已具备替代海外厂商的能力，而且部分产品可以满足中高端 IC 用高性能环氧塑封料产品的需求。从竞争优势来看，公司地处江苏连云港，与中鹏新材、华海诚科等厂商区位协同优势显著。

3、球形氧化铝：细分应用前瞻布局，加快切入新兴市场

3.1、球形氧化铝下游应用丰富，内资厂商受益热界面材料成长

球形氧化铝应用领域广泛。氧化铝粉体的物理化学性质稳定、吸附能力强、硬度高，加上球形结构使其具备更大的比表面积及更好的流动性，被广泛应用于工业领域。

常见的球形氧化铝应用包括热界面材料、导热工程塑料、导热铝基覆铜板、导热塑封料等。

热界面材料与导热工程塑料是球形氧化铝最主要的应用。

热界面材料是用于 IC 封装和电子散热的材料，可以填补两种材料结合或接触时产生的微空隙，从而减少热传递过程中形成的阻抗并提高散热性，球形氧化铝是常见的热界面材料中的无机填充物，导热系数达到 30~42 W/m·K。

根据 QY Research 统计，热界面材料占球形氧化铝下游应用比例达到 48%，导热工程塑料占比为 17%，高导热铝基覆铜板占比 14%。

新能源汽车三电系统采用热界面材料，有望带动球形氧化铝填充料需求。

新能源汽车电池、电控、电机均采用导热材料及导热胶等热界面材料，

（1）电池：电池组与冷却管之间填充高界面导热材料，可以排除空气并减少热阻，从而提升散热效率；

（2）电控：IGBT 模组与冷面之间的刚性界面涂抹导热硅脂，减少热阻隔；

（3）电机：在驱动电机内，定子用于产生旋转磁性，通常采用高导热胶对定子进行整体灌封。

球形氧化铝市场扩容，国内厂商作为主流供应阵营有望受益。

新能源汽车及 5G 等高耗能领域推动球形氧化铝在热管理领域的应用，根据 QY Research 统计，2019 年全球球形氧化铝市场规模为 1.3 亿美元，2026 年市场规模有望达到 2.2 亿美元，CAGR=8.9%。国内厂商是球形氧化铝的主流供应阵营，占全球供应比例达到 52.5%。

3.2、设备自制是核心壁垒，公司自主研发追赶同行

球形氧化铝生产大多采用烧结法工艺，成球率与纯度是考量指标。球形氧化铝生产工艺分为以下步骤：（1）外购原材料分级，获得所需的粒度分布；（2）清洗工序，送回转窑烘干；（3）烧球工序，高温下冷却成球；（4）纯水清洗去除钠离子，烘箱烘干；（5）筛分机分选，去除过粗粉料。由于氧化铝产地不同、晶型有差异，分选环节工艺影响纯度，而钠离子影响导热制品抗老化性，需要进行分段提纯。

根据不同客户需求，厂商进一步分选不同纯度、晶相、粒度分布的产成品。

设备自主研发是核心壁垒，公司积极自研设备。

一方面，在烧球工序中，球状氧化铝下落速度快，需要被充分燃烧，影响成球率；另一方面，纯度与粒径分布影响产品的销售规格，因此各家厂商会对设备、参数设置、后道处理工艺进行设计，最终得到高纯度的产品。

我们统计公司 2010-2022 年期间的专利数量，合计达到 112 件，其中自研设备及分选包装等装置相关的专利数量达到 44 件，占比达到 39.3%，其余 60.3% 为产品制备方法。

公司球形氧化铝产品参数仍在追赶龙头公司。

由于公司球形氧化铝业务起步较晚，从纯度、粒度分布相较于同行领先厂商，仍有提升空间：（1）纯度：公司 Al2O3含量超过 99.0%，日本 Admatechs 和国内雅安百图氧化铝含量超过 99.8%，雅安百图杂质 Na2O 含量可达到 140 ppm 以下，公司 Na2O 含量控制在 300 ppm 以下；（2）粒度分布：公司粒度分布范围 D50 为 2~50μm。预计未来随着公司自研设备的逐步落地，产品指标有望突破同行对手。

3.3、公司球形氧化铝业务扩张，开辟细分高端应用

公司积极扩张球形氧化铝业务，追赶国内厂商。

内资厂商雅安百图高科材料球形氧化铝业务产能规模位居国内领先，根据技改项目环评公示，雅安百图自 2015 年以来球形氧化铝粉扩产项目合计达到 8200 吨/年。

公司扩建球形氧化铝等新型功能性材料产能，2020 年 6 月设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目，总投资额为 2.3 亿元，建设周期为 18 个月，用于集成电路基板和芯片封装材料以及汽车电池组件、电子器件等散热所需的热界面材料，对应年产能 9500 吨/年，从产能规模上加快追赶雅安百图。

公司球形氧化铝加工业务崭露头角，开辟细分应用。

公司的氧化铝粉应用于电子产品的发热体与散热设施之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域，目前形成三大球形氧化铝系列产品：（1）球形氧化铝；（2）低钠系列氧化铝；（3）高导热系列氧化铝。公司球形氧化铝粉销售至莱尔德、瓦克、派克、三星、KCC、住友、松下、飞荣达等客户。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

基于以下假设，我们预测公司 2021-2023 年的营业收入分别为 6.3/8.7/10.8 亿元， YoY+56.9%/36.6%/24.7% ，归母净利润为 1.74/2.47/3.22 亿元 ，YoY+56.9%/42.1%/30.0%，EPS 为 2.02/2.88/3.74 元。

假设 1：假设硅微粉生产基地项目 2021-2023 年分别新增角形硅微粉产能 0.46/0.81/1.15 万吨，球形硅微粉产能 0.29/0.50/0.72 万吨；硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目募投产能分别新增 0.60/1.05/1.50 万吨；高流动性高填充硅微粉分别新增 0.40/0.70/1.00 万吨；年产 15000 吨高端芯片封装用球形粉体分别新增 0.40/0.70/1.00 万吨。电子级新型功能性材料项目 2022-2023 年释放产能，分别对应 0.38/0.67 万吨。

假设 2：假设 2021-2023 年结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉及其他产品（球形氧化铝）的均价维持稳定，各产品价格分别为 1920/4900/13000/22800 元/吨。

假设 3：假设 2021-2023 年结晶硅微粉毛利率维持 30.0%，熔融硅微粉毛利率维持 42.0%，球形硅微粉毛利率为 46.0%/47.0%/48.0%，球形氧化铝毛利率维持 55.0%。

4.2、估值

联瑞新材以球形硅微粉为主业，拓展氧化铝球形粉体等产品，在高端材料利基市场取得突破，核心技术指标已可媲美海外龙头厂商，作为国内球形硅微粉市占率最高的公司，市场份额有大幅提升的空间，受益于下游覆铜板产品的高阶化进程与环氧树脂的国产化配套诉求，公司产能规模及产品的平均单价有望进一步上行。

我们预测公司 2021-2023 年的营业收入分别为 6.3/8.7/10.8 亿元，YoY+56.9%/36.6%/24.7%，归母净利润为 1.74/2.47/3.22 亿元，YoY+56.9%/42.1%/30.0%，EPS 为 2.02/2.88/3.74 元，当前股价对应 PE 为 48.0/33.8/26.0 倍，低于可比公司估值。

5、风险提示

球形硅微粉扩产不及预期、球形氧化铝客户导入不及预期、下游覆铜板及环氧塑封料需求下滑。

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强者恒强，宁德时代：新能源汽车高速发展，动力电池乘势而起

1 公司概况

1.1 主营业务

公司萌芽于消费电池企业新能源科技有限公司（以下简称“ATL”）的动力电池分部，此后独立出来成立宁德时代新能源科技有限公司。

2012年公司实现配套宝马旗下首款电动车“之诺 1E”的动力电池系统，积累了宝贵的经验和品牌背书效应，进而迅速打开了动力电池市场。此后国内新能源汽车市场在补贴政策的强力推动下高速增长，带动动力电池需求量大幅增加。公司也持续加大研发投入，降本增效，现已成长为全球领先的锂离子电池供应商。

根据 SNE Research 统计，公司2017-2021年动力电池装机量连续五年排名全球第一，2021 年市场份额更是达到32.60%。

公司主营业务围绕锂离子电池展开，主要产品包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料。

1) 动力电池系统：

主要产品包括电芯、模组/电箱及电池包，应用于新能源乘用车、新能源商用车以及其他新能源出行工具及非道路移动机械等下游领域，并形成了包括高能量密度的三元高镍电池以及高性价比的磷酸铁锂电池等在内的完整产品系列。

2) 储能系统：

主要产品包括电芯、模组/电箱和电池柜等，可应用于发电、输配电和用电领域，涵盖太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池、家用储能等，可有效克服风能或太阳能发电输出不规则的特点、弥补线损功率补偿、跟踪计划削峰填谷，提高风力及光伏发电系统能源利用率以及实现用电领域峰谷电之间的平衡。

3) 锂电池材料：

主要业务是将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产三元前驱体等锂离子电池材料，使镍钴锰锂等资源实现循环利用。同时公司也通过外购材料进行锂离子电池材料的加工生产。

动力电池系统为公司主要收入来源。

公司作为全球动力电池龙头企业，充分受益新能源汽车行业的蓬勃发展。动力电池业务也为公司主要收入来源，2019/2020/2021H1其营收占比分别为88.70%、78.35%和69.09%。

公司动力电池系统收入占比持续下降主要由于随着锂电池成本下降和循环寿命提升，储能市场进入快速发展期，公司储能系统业务在前期低基数下保持高速增长，2019/2020/2021H1 其营收占比分别为1.40%、3.86%和10.65%，营收占比迅速提升。

深化全球布局，海外占比提升。

公司立足国内布局全球，在法国、德国和美国均设有分公司，并在德国设有研发中心和生产基地，能够更好地辐射欧洲客户。

受益于海外新能源车市场逐渐放量和海外客户拓展，公司海外收入占比持续提升，从2015 年的0.60%增长到2021年上半年的23.14%。

1.2 财务分析

动力电池需求旺盛，收入、利润高速增长。

受益于新能源汽车爆发式发展，动力电池需求大幅增加，公司营业收入保持高速增长，2015-2020年复合增速高达54.57%。

尤其在2019-2020年受补贴退坡和新冠疫情等不利因素影响，新能源汽车产销量增速放缓的背景下，公司持续扩张市场份额，营收仍实现较快增长。

利润端受补贴退坡压制，2015-2020年复合增速为43.08%，略低于收入增速，但整体保持平稳较快增长。

2021年在全球电动化的推动下，中美欧等主要市场延续高速增长态势，公司动力电池产销两旺，2021年前三季度实现营业收入733.62亿元，同比增长132.73%，实现归母净利润77.51 亿元，同比增长130.90%。

盈利能力稳健。

在补贴退坡和产业链降本诉求的共同影响下，公司毛利率整体呈现下降态势，从2016年的43.70%下降到今年前三季度的27.51%。

而近两年在下游需求旺盛和优质供给稀缺的背景下，毛利率降幅显著趋缓。公司期间费用率较为稳定，并且在规模效应作用下，管理费用显著下降，使得公司净利率在毛利率持续下降的情况下，保持稳中有升。

营运能力出众。公司龙头地位稳固，对下游有较强议价能力，应收账款周转天数持续下降，从2015年的87.29天下降到2021年前三季度的47.17天，并且显著低于国轩高科（321.7）和孚能科技（139.78）。公司应付账款周转天数保持稳定在90-130天。

2 行业概况

2.1 新能源车全球共振，动力电池需求旺盛

新能源车进入高速成长期。

根据EV-volumes统计，全球新能源汽车销量从2015年的54.3万辆增长到2018年208.2万辆，年复合增速达到56.52%。

这期间销量增长的主要驱动力为中国对新能源汽车强有力的补贴政策，国内销量全球占比超过一半。

而随着国内补贴政策大幅退坡，新能源汽车行业进入调整期，2019年销量同比增长仅有9.32%。

而随着国内补贴影响弱化，优质供给接力驱动需求，欧洲碳排放考核趋严驱动新能源车销量爆发，2020-2021年全球新能源车市场在新冠疫情和芯片短缺等不利因素影响下，仍实现同比42.36%和108.33%的高增长。

并且2021年全球新能源车渗透率已达8.3%，行业逐渐从导入期进入高速成长期。

国内补贴影响弱化，优质供给驱动需求。

随着补贴完全退坡日益临近，补贴政策影响边际弱化，后续政策端主要通过双积分政策趋严，倒逼传统燃油车企加速电动化转型。

国内主要呈现沙漏型的市场结构，2021年新能源乘用车销量中A00&A0级车占比达到36.41%，B&C级车销量占比达到31.85%。

而全体乘用车销量一半以上的A级车占比仅为26.00%。

而2020年以前A级车销量占比均保持在40%以上，市场结构的显著变化源于新能源车市场由政策驱动向供给驱动转型。

得益于以Model 3和五菱宏光Mini EV为代表的高低端车型热卖，其产品力和性价比较传统燃油车差异性十足，有效抢占细分市场份额。

故A00&A0级车渗透率从2020年下半年开始迅速攀升，到2021年已达40%以上；B级和C级车稍低，分别为16.32%和24.30%；A级车由于燃油车竞品较多，且性价比出众，故渗透率较低，仅为7.30%。

综合来看，在传统车企加速转型电动化和新势力百花齐放的趋势下，优质供给加速推出，有望驱动需求持续释放，行业保持较高增长。

欧美强政策驱动，低基数实现高增长。

欧盟碳排放考核要求2021/2025/2030年新登记乘用车二氧化碳排放量要求为95/80.8/48g/km，超出部分将进行罚款，并且计划将2030年新车的平均碳排放目标降至43g/km，进一步趋严。严苛的碳排放考核带来的罚款压力倒逼车企电动化转型，大众、奔驰和宝马等主流车企均明确新能源车销量目标。

补贴方面，除部分国家补贴小幅退坡外，主要市场基本保持平稳。

整体来看，欧洲政策环境稳定，优质供给有望迎头赶上，高增势头不改。美国方面随着拜登政府上台，美国新能源车行业政策环境显著转暖，并提出“Build Back Better”法案，其中计划投资1740亿美元用于支持美国电动车产业发展，还明确2030年美国电动化率目标为50%。该项法案如能顺利落地，有望显著刺激需求爆发。

全球共振景气延续。

在全球政策端和供给端共振下，新能源车有望保持长期较快增长。预计2022年全球新能源汽车销量有望达到1014万辆，同比增长50.0%。到2025年全球新能源汽车销量有望达到2185万辆，2021-2025年复合增速达到34.1%。在新能源车高速发展推动下，预计2022年动力电池需求将达到577GWh，同比增长57.10%，到2025年将达到1157GWh，2021-2025年复合增速达到38.99%。

2.2 格局持续优化，龙头强者恒强

全球市场中日韩三国割据。

全球动力电池行业目前基本被中日韩三国垄断，其中日本企业主要为与特斯拉深度绑定的松下；韩国企业主要为具有财阀背景的LG化学、三星SDI和SKI等，中国动力电池企业则是以公司和比亚迪为代表。

整体来看，行业集中度持续提升，2021年前三季度CR6已达86.20%。其中公司和LG化学占比较高，合计占据了一半以上的市场份额。公司市场份额仍在持续提升，已突破30%。

国内市场公司一家独大。

公司把握住此前补贴政策倾斜三元电池的机遇，迅速扩大市场份额，目前占据50%左右的市场份额。比亚迪凭借其自供优势，占有15%左右的市场份额，位居第二。其他二线电池企业体量相对较小，市场份额均在7%以下。

3 公司分析

消费电池的发展起源于日本索尼公司率先推出商业化锂电池，日本企业通过技术优势垄断市场，此后韩国企业利用资金和政府支持迅速打开市场，而中国企业凭借较低的人工成本和产业集群优势实现快速降本迎头赶上。

总计消费电池行业的发展历程，我们认为在初期市场上掌握核心技术的企业很少，拥有技术优势的企业能够轻松地占据大量的市场份额。

但随着技术的推广普及，技术差距不断缩小，具有成本优势的企业将获得更多客户的青睐。

而随着技术迭代，新技术推出应用，便会再次重复上述这一循环。

而在技术-成本的比较优势轮转的持续演绎过程中，只有牢牢绑定下游核心客户的企业，才能持续保住领先地位。接下来我们从技术、成本和客户三个维度来分析公司的核心竞争力。

3.1 技术：材料与结构创新并重

公司技术路线布局全面。公司技术路线布局全面，在目前主流的三元材料电池和磷酸铁锂电池领域均处于领先的地位。公司立足于新能源车续航里程短、充电慢、低温性能差和安全性弱等痛点，持续研发投入，形成了高比能、长寿命、超快充、真安全、自控温和智管理的六大前沿技术序列。

（1）高比能：通过材料从材料体系创新和系统结构创新等途径，提高电池能量密度，有效缓解新能源车续航焦虑。

公司磷酸铁锂电池形成主打高性价比，其电芯能量密度可达到180wh/kg以上，主要应用于中低端乘用车，商用车以及储能领域。

并通过优化材料体系，以期质量能量密度达到210-230Wh/kg，可接近目前主流的中镍水平。

三元方面，对于中端车型，主打高电压中镍产品。而对于高端车型，主打高镍三元，并计划于21年下半年导入硅碳负极，将电芯质量能量密度提升到300-400Wh/kg。后续在25年后导入固态电池，期望电芯质量能量密度超过400Wh/kg。

（2）长寿命：通过电芯设计制造以及充放电管理的技术革新，使电池保持更长时间的电化学活性寿命，有效降低新能源车的残值顾虑。公司产品寿命最高可达16年或200万公里。

（3）超快充：通过材料从材料体系创新和系统结构创新等途径，实现快充，有效提高充电效率，可实现5分钟充至80%电量。

（4）真安全：通过掺杂特定金属元素提升正极热稳定性、在电解液中加入功能添加剂改良性能、安全涂层、航天级热阻隔等材料创新，以及应用大数据技术建立参数故障和风险预警模型，有效提升电池安全性。

（5）自控温：开发耐寒正极、负极和电解液材料，以及电芯弱短路、电芯温控、平台化、SOC快速修正、功率补偿等手段，实现温升4℃/min。

（6）智管理：

公司还前瞻性布局了钠离子电池、金属锂电池和全固态电池等新技术研发，并于2021年发布第一代钠离子电池，电芯单体能量密度可达160Wh/kg，已接近磷酸铁锂电池水平。

同时公司持续投入研发，研发技术人员由2018年末的4217人增长至2021年9月末的9491人，研发费用由2018年的19.91亿元增长至2021年1-9月的45.95亿元，显著领先于同行业其他公司。

3.2 成本：产业链深入布局

国内产业链完备，公司议价能力出众。

受益于国内新能源车市场的先发优势，国内电池产业链较为完备，且规模效应显著。

与海外电池企业相比，国内产业集群优势构建了天然的成本优势。

同时公司出货量遥遥领先，产业链议价能力较强，这一点也可以从前文所述的应收/应付账款周转天数印证。

公司原材料价格优势显著，根据公司主要供应商湖南裕能（正极）和尚太科技（负极）招股说明书披露数据，前者磷酸铁锂均价4万元/吨，三元正极均价为11.33万元/吨，后者负极均价为2.6万元/吨，显著低于同行业其他企业。

产业链布局深入。

公司通过自产、参股或成立合资公司等多种形式，深入布局了电池几乎所有的上游环节。同时公司还通过控股子公司邦普布局电池回收环节，形成资源闭环。

尤其对于相对紧缺的锂资源，公司通过长协、投资合作、回收利用（目前锂回收率已超90%）和自行开采等方式保障锂资源供应，同时通过多种方式对冲碳酸锂等原材料短期价格上涨压力，并且通过技术创新降低铜、铝使用量，持续降本增效。

3.3 客户：国内客户稳定，海外持续拓展

国内方面：直至2019年工信部废止动力电池白名单以前，韩日动力电池企业方才重新进入中国市场，目前市场份额较低。

因此国内动力电池市场的主要玩家为公司、比亚迪及其他二线电池厂商。其中比亚迪的动力电池完全选择自供，而公司则覆盖了除比亚迪以外几乎所有的国内新能源车企，公司在蔚来和理想等新势力车企以及一汽大众、上汽大众和华晨宝马等合资车企保持独供地位。

同时公司为国产Model 3和Model Y标准续航版供应磷酸铁锂电池，目前特斯拉已经成为公司第一大客户，2021 年装机量达到13.91GWh，占公司2021年总装机量的19%。

并且公司与上汽、广汽、吉利、一汽和东风等车企均建有合资产能，深度绑定下游客户。

考虑到动力电池为汽车零部件的本质，出于供应链安全和降本考量，主机厂往往会不会长期采用独家供应的模式，但我们认为公司凭借其技术和成本优势，仍能保持行业绝对领先地位。

海外方面：公司目前是唯一一家能够与日韩电池厂全面对抗的国内企业，从海外客户资源上看，公司与LG化学为客户数量和质量较为领先的两家电池企业。

随着海外新能源汽车市场高速发展，海外产能配套是获取大量订单的基本条件。

公司是国内较早在海外规划产能的电池企业，公司德国工厂预计今年能够投产，后续公司有望凭借就近配套优势，海外销量持续释放。

产能规划前瞻性十足。

根据公司公告披露，2021年1-9月的锂离子电池产能为106.41GWh，公司已建成投产的锂离子电池产线在完成产能爬坡并稳定运行后，设计年产能规模合计将达到220GWh-240GWh。

公司2021年相继公告了宜春生产基地、贵州贵安新区生产基地、厦门时代生产基地、宜宾制造基地七至十期项目、时代一汽扩建项目、时代上汽扩建项目等电池产能建设项目，总投资额超过1200亿元。

在下游需求高速增长和优质电池产能供应相对紧缺的背景下，公司前瞻性的产能布局有助于公司拓展客户、保障供应和巩固规模效应。

4 盈利预测及估值

预计公司2021-2023年分别实现营收为1247.00/2349.59/3342.20亿元，同比分别+147.82%/+88.42%/+42.25%；实现归母净利润149.65/266.27/407.14亿元，同比分别+168.04%/+77.92%/+52.90%；对应2021-2023年EPS分别为6.42/11.42/17.47元，对应最新PE分别为90/46/30倍，给予“推荐”评级。

5 风险提示

新能源汽车销量不及预期；动力电池技术创新超出预期；原材料价格波动超出预期；行业竞争超出预期。

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涂胶显影设备国产破局者，芯源微：前道产品持续完善打开成长空间

1. 稀缺国产涂胶显影设备供应商，业绩进入高速增长期

1.1. 本土涂胶显影设备龙头，产品供货知名半导体客户

芯源微成立于 2002 年，专业从事光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等半导体专用设备的研发、生产和销售，并提供半导体装备与工艺整体解决方案。

公司生产的涂胶显影设备成功打破国外垄断，填补国内空白。

经过多年技术研发，公司已在集成电路后道先进封装&前道晶圆加工、LED 芯片制造等领域取得重要突破，曾承担“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”和“300mm 晶圆匀胶显影设备研发”两项“02 重大专项”。

2011 年公司被评定为“国家高新技术企业”、2013 年获认省级企业技术中心，并先后荣获“国家级知识产权优势企业”、“2018 年中国半导体设备五强企业”、“全国第一批专精特新‘小巨人’”等荣誉称号。

公司主营产品包含光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备两大类，可用于 8/12 英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工&后道先进封装环节）及 6 英寸及以下单晶圆处理（如化合物半导体、MEMS、LED 芯片制造等环节）。

① 光刻工序涂胶显影设备：主要包含涂胶/显影机、喷胶机，可与光刻机联机/独立作业，涵盖 LED 芯片制造、集成电路后道先进封装和前道晶圆加工的 I-line、KrF、ArF 等制程工艺。

② 单片式湿法设备：主要包括清洗机、去胶机和湿法刻蚀机，适用于前道晶圆加工的清洗，以及后道先进封装的 Bumping 制备、WLCSP 封装、Fanout 封装等的清洗、去胶和刻蚀工艺。

涂胶显影设备为公司主要收入来源，前道订单占比持续提升。

①若按产品类型划分：2020 年公司光刻工序涂胶显影设备收入占比高达 71.79%，构成收入主体；2016-2019 年单片式湿法设备快速放量，对应收入占比持续提升，2019 年达到 44.78%，2020 年出现较大幅度下滑，主要系去胶机收入有所下降所致。

②若按应用领域划分，后道先进封装仍为公司主要下游，随着技术突破&产品体系完善，公司快速导入前道晶圆加工、 OLED、化合物半导体、MEMS 等领域。

特别的，2019H1 公司正式切入集成电路前道领域，实现收入 724.42 万元，占主营收入比重达到 11.03%。

截至 2021 年 Q1，公司在手订单达到 11.08 亿元，其中前道清洗&Track 在手订单占比 47%，占比提升显著。

受益产品体系日益完善，供货国内外知名半导体客户。

①后道先进封装领域：公司长期绑定台积电、华为、长电科技、华天科技等集成电路龙头企业；

②前道晶圆加工领域：1）公司涂胶显影设备陆续取得客户验证，已获得上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴等多个客户订单；2）公司前道 Spin Scrubber 清洗机已通过中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等客户验证，并获得国内多家 Fab 厂批量重复订单；

③公司正由后道先进封装&LED 拓展至 MEMS、化合物、功率器件、特种工艺等领域，下游客户覆盖华为、华灿光电、厦门士兰集科、中芯绍兴、上海积塔等。

1.2. 高度重视研发端投入，夯实公司核心竞争力

背靠中科院资源，为公司产品技术领先性打下坚实基础。

从股权结构上来看，公司背靠中科院沈自所，无实际控制人，截至 2021Q3，中科院沈自所仍直接持有公司 12.50% 股权，长期为公司提供科研资源支持。

此外，公司董事长&总经理宗润福先生曾于中科院沈自所任职 14 年，曾获得国家科技重大专项突出贡献奖，享受国务院政府特殊津贴，拥有多年半导体一线研发经历，仍为公司第一核心技术人员。

公司持续加大研发投入，积极进行前瞻性研发布局。

①2017-2020 年公司研发费用 CAGR 高达 31.97%，2021Q1-Q3 达到 0.69 亿元，同比+191.58%，研发投入加速扩张；

②2018-2019 年公司研发费用率明显高于盛美上海、中微公司、北方华创等本土同行，2020 年开始受益规模效应显现，公司研发费用率有所下降，但仍常年高于 10%。

此外，公司高度重视研发团队建设&高端人才储备。

截至 2021H1，公司研发人员达到 166 人，同比+66%，公司研发团队正在快速扩建，其中硕士及以上学历占比高达 46.99%，公司高端人才优势同样显著。

横向对比本土同行，2021H1 公司研发人员占比为 34.58%，略低于盛美上海和中微公司，但 2019-2020 年明显高于北方华创。

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为建立长效激励机制，2021 年公司再次公告股权激励计划，拟向激励对象授予 81.25 万股限制性股票，其中首次授予 65 万股，激励对象多为核心技术人员，有望充分调动核心技术团队积极性，再次反映出公司对技术团队建设的高度重视。

在持续性高研发投入下，公司已在光刻工序涂胶显影设备&单片式湿法设备领域形成了较为完善的技术储备，核心技术包括光刻工艺胶膜均匀涂敷技术、不规则晶圆表面喷涂技术、精细化显影技术、内部微环境精确控制技术等，其中多项已达国际先进水平。

1.3. 订单充足确保短期业绩，产能扩充打开成长瓶颈

受益半导体设备国产化浪潮&前道产品拓展，公司收入规模快速扩张。2020 年起公司收入端进入高速增长期，2021Q1-Q3 实现营收 5.47 亿元，同比+158.20%，加速扩张，主要系：

①2020 年以来半导体景气度积极向好，叠加晶圆产能东移&政策扶持，国产半导体设备进入黄金发展期；

②公司积极拓展产品系列，前道涂胶显影设备&Spin Scrubber 清洗机等陆续取得客户认证，带动订单快速增长，为公司业绩提升提供保障。

2016 年公司归母净利润仅为 0.05 亿元，2020 年达到 0.49 亿元，期间 CAGR 高达 77.41%，远高于同期收入端增速（22.18%），侧面反映出公司盈利能力提升。

2021Q1-Q3 公司实现归母净利润 0.53 亿元，同比+18.80%，延续持续上升态势。

进一步分析发现，2016 年公司销售净利率仅为 3.34%，2017 年大幅提升，同比+10.49pct，而后保持相对稳定，2020 年达到 14.85%。2021Q1-Q3 公司销售净利率出现一定下滑，下面将从毛利率端及费用端进行详细分析。

在毛利率端，收入结构改变&湿法设备毛利率波动，2020年起公司综合毛利率有所下滑。

分产品来看：

①公司光刻工序涂胶显影设备毛利率长期稳定在40%以上，奠定了公司综合毛利率中枢；

②公司单片式湿法设备毛利率常年高于涂胶显影设备，2018-2019年单片式湿法设备收入占比提升，是公司综合毛利率上升的主要原因。

2020年起公司综合毛利率出现一定下滑，一方面系涂胶显影设备收入占比提升，另一方面系去胶机收入下降，叠加前道清洗设备处于市场导入前期，公司单片式湿法设备毛利率有所下滑。

在费用端，规模效应下公司控费能力明显提升。

2020 年以来随着收入规模快速增长，公司规模效应逐步显现，2021Q1-Q3公司期间费用率下降至 33.30%，同比-4.43pct，与盛美上海、北方华创、中微公司等本土同行基本处于同一水平。

特别的，由于 2020 年公司受地方政府上市补贴，2020 年公司营业外收入高达 0.18 亿元，2021Q1-Q3 大幅减少至 17.60 万元，是 2021Q1-Q3 公司净利率明显下降的主要原因之一。

短期来看，公司在手订单充足，将保障 2022 年业绩继续高增长。

①截至 2021Q3，公司合同负债与存货分别达到 2.88 亿元和 8.50 亿元，分别较 2020 年底增长 117.58%和 111.19%；

②具体来看，截至 2021Q3，公司在手订单达到 13.31 亿元，较 2020 年末增长 73.44%，其中 2021Q1-Q3 前道/后道先进封装设备新签订单分别为 3.10/3.62 亿元，分别 同比+221.50%和+217.52%，均实现大幅度增长。

后续随着前道涂胶显影设备以及清洗机研发取得进展，公司预计未来新增前道设备订单仍将呈现快速增长趋势。

2019 年以来，随着公司前道设备订单不断增长，前道设备产能利用率整体呈增长趋势。

2021 年 1-9 月，公司整体产能利用率已超过 100%，现有厂区生产场地处于饱和状态，产能瓶颈是制约公司未来收入持续提升的重要因素，随着 IPO+定增募投产能持续落地，公司预计到 2024 年合计产能可以到达 27 亿元，有望彻底打破公司成长瓶颈。

2. 半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔

2.1. 涂胶显影为光刻系统核心配套设备，应用领域广阔

涂胶显影设备与光刻机紧密协作，是光刻工序中的核心设备。

涂胶显影设备主要包括涂胶机、喷胶机和显影机，其中涂胶机&喷胶机应用于曝光前光刻胶涂覆，显影机应用于曝光后图形显影。

涂胶显影设备分别连接光刻机的输入&输出端口，直接影响光刻图形质量&缺陷控制，并对后续的蚀刻、离子注入等工序中的图形转移也有较大影响。

根据是否与光刻机联机，涂胶显影设备可分为 Off line 与 In line 两大类，其中 Off line多用于早期集成电路&低端制造工艺。

随着集成电路制造工艺自动化程度提升，8 英寸及以上的大型生产线中的涂胶显影设备一般均与光刻机联机作业（In line），通过机械手使晶圆在各系统间传输，进而完成光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程。

作为光刻机的“重要搭档”，涂胶显影设备应用领域广阔，现已广泛应用于集成电路、OLED、LED、化合物半导体&功率器件等先进制造领域。

在集成电路领域，涂胶显影是前道晶圆加工&后道先进封装环节的重要设备。

①前道晶圆加工：以 8/12 英寸设备为主，主要与光刻机配合完成晶圆加工过程中的精细光 刻工艺流程，对设备精度要求极高；

②后道先进封装：主要用于 Bumping、WLCSP、Fanout 等后道先进封装技术的涂胶、显影等工序，对设备精度的要求低于前道晶圆加工。

2.2. 半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备需求持续提升

2.2.1. 晶圆产能东移背景下，前道涂胶显影市场空间持续提升

据 SEMI 数据统计，2020 年全球晶圆加工设备销售额达到 612 亿美元，在半导体设备销售额中占比高达 86%。

具体来看，在晶圆加工设备中，薄膜沉积、光刻机、刻蚀设备等构成半导体设备价值中心，而涂胶显影设备价值量占比相对较低，2019 年约为 4%。

全球范围内来看，受益半导体行业景气度提升，前道涂胶显影设备市场需求稳步提升。

若我们以 SEMI 披露的全球半导体设备销售额为基准，假设涂胶显影设备销售额占比稳定在 4%，则我们估算 2020 年全球前道涂胶显影设备市场规模约为 28.44 亿美元。

作为全球半导体设备市场重要的增长点之一，SEMI 数据显示 2020 年中国大陆半导体设备销售额全球占比达到 26.33%，若我们假设中国大陆前道涂胶显影设备销售额全球占比同样为 26.33%，则对应 2020 年市场规模可达 7.49 亿美元。

短期来看，受益晶圆产能东移，中国大陆对前道涂胶显影设备的需求同样呈现持续提升态势。

①在 2017-2020 年全球投产的 62 座晶圆厂中，有 26 座位于中国大陆，占比高达 42%，中国大陆已成为全球晶圆新增产能中心；

②中国大陆晶圆产能全球占比仍处低位，晶圆厂扩建力度有望延续，SEMI 预估在 2021-2022 年全球新建的 29 座晶圆厂中，将有 8 座位于中国大陆，本土市场对于前道涂胶显影设备的需求有望持续放量。

据公司招股书披露，2018 年中国大区（含中国台湾地区）前道涂胶显影设备销售额为 8.96 亿美元，2023 年有望达到 10.26 亿美元。

中长期来看，在技术升级背景下，芯片制程增加&结构复杂化，对光刻工序的需求量和技术难度均在明显提升，市场对于前道涂胶显影设备的需求有望实现量价齐升。

① 半导体工艺节点正逐步迈向28nm以下先进制程，叠加3D NAND等立体结构芯片放量，晶圆制造过程中光刻工序循环次数将明显增加，进而带动涂胶显影次数提升；

②另一方面，先进制程下光刻加工线宽明显下降，为保障光刻机高效工作，光刻胶旋涂控制和显影操作的技术难度均大幅提升，对应涂胶显影设备的单位价值量也将明显上升。

2.2.2. 受益先进封装渗透率提升，后道涂胶显影具备较大成长弹性

全球范围内来看，相较前道晶圆加工，后道先进封装对于涂胶显影设备的需求量明显偏低。

据 VLSI 数据，2018 年全球后道涂胶显影设备销售额仅约 0.87 亿美元，明显低于前道晶圆加工。

①这一方面系光刻并非后道封装必备工序，据 Yole 统计，2019 年全球先进封装市场规模在整体封装市场中的占比仅约 42.6%，故后道封装对于涂胶显影的需求量明显低于前道；

②另一方面系先进封装对于光刻加工的精密度要求较低，故适用于后道先进封装的涂胶显影设备的单位价值量也要明显低于前道晶圆加工。

但是相较而言，后道先进封装对涂胶显影设备的需求具备更大成长弹性。

据 VLSI 数据，2015-2018 年全球后道涂胶显影设备销售额 CAGR 高达 44.22%，明显高于同期前道 CAGR（20.90%），主要系全球先进封装正处于加速渗透阶段。

展望未来，先进制程背景下，对封装工艺的需求同样量价齐升，全球封装产业有望加速向先进封装转型，将催生大量后道涂胶显影设备的市场需求。对于中国大陆市场，先进封装渗透率更低，涂胶显影设备成长空间更大。

2020 年中国大陆先进封装市场规模为 328.6 亿元，2011-2020 年 CAGR 达到 26.29%，明显高于封测市场整体增速（2011-2020 年市场规模 CAGR 为 10.92%）。

但据中国半导体行业协会数据，2020 年中国大陆封测市场规模高达 2478.9 亿元（含测试），相较而言，中国大陆先进封装渗透率明显低于全球平均水平，仍具备较大提升空间。

2.3. 全球涂胶显影市场被 TEL 高度垄断，进口替代空间广阔

全球范围来看，涂胶显影设备市场高度集中，日本 TEL 一家独大。

在光刻工序涂胶显影设备领域，日本仍处于全球领先地位，包括日本 TEL、日本 DNS（Screen）等，均主要聚焦在前道晶圆加工领域，其中 TEL 占据全球 87%市场份额，在我国市占率更是高达 90%以上，主导地位显著。

作为本土稀缺的涂胶显影设备供应商，公司在本土市场已经取得一定突破，市场份额约为 4%，具备广阔的国产化替代空间。

具体来看，公司在后道&小尺寸加工领域已接近全球领先水平。

相较 SUSS、ELS、 CND 等企业，公司涂胶显影设备与其技术水平接近，可覆盖后道先进封装，MEMS、OLED、化合物半导体和功率器件等领域。

对于前道晶圆加工涂胶显影设备，公司也已取得重要突破，但在技术水平和应用领域上，整体仍与日本 TEL 和 DNS 存在一定差距。

我们认为，随着公司前道涂胶显影技术日趋完善，叠加后道及小尺寸客户资源持续扩充，公司在本土涂胶显影设备的市场份额有望持续提升。

3. 前道产品线持续丰富完善，公司成长空间进一步打开

3.1. 小尺寸涂胶显影技术成熟，积极拓展新应用领域

作为重要的小尺寸图案加工方式，涂胶显影还广泛应用于OLED、LED芯片、功率器件等领域。

①OLED：以 8/12 英寸设备为主，主要应用于TFT阵列加工中一次光刻和二次光刻的涂胶、显影；

②LED：以 6 英寸及以下设备为主，主要应用于LED 芯片图形化蓝宝石（PSS）衬底制备和 LED 芯片晶圆处理；

③化合物半导体&功率器件：以 6 英寸及以下设备为主，主要用于外延衬底上图形加工过程中的涂胶/显影工序。

展望未来，在 5G、新能源汽车、工控、可穿戴电子等行业高景气度背景下，Mini LED、OLED、功率器件等需求旺盛，将催生大量小尺寸涂胶显影设备的市场需求。

① Mini LED：在显示终端、可穿戴设备等领域应用广阔，即将进入高速发展期，据 GGII 预估，2020 年我国 Mini LED 市场规模约 37.8 亿元，2026 年有望达到 431 亿元，期间 CAGR 高达 50%；

②功率半导体：在华润微、闻泰科技等企业引领下，国产中高端 MOSFET 量产进度正在加速推进，同时新能源汽车也将带动广阔的 IGBT 市场需求。

基于在后道先进封装领域累计的产业&技术基础，公司积极拓展小尺寸涂胶显影设备应用领域，现已成功涵盖 OLED、化合物半导体、MEMS、功率器件等行业。

具体来看，公司已在小尺寸领域累积了丰富的客户资源，并逐步体现在收入之中。

①在 LED、化合物半导体、MEMS、功率半导体等行业，公司已成功覆盖华为、华灿光 电、厦门士兰集科、中芯绍兴、上海积塔等主流客户群体；

②反映到收入端，2016 年以来公司对后道先进封装领域的收入占比明显下降，2019H1 分别在 OLED 和化合物半导体领域实现收入 1411.85 和 545.13 万元。我们认为，随着下游需求持续提升，公司在 OLED、化合物半导体、MEMS 等领域有望保持快速增长的发展态势。

3.2. 前道涂胶显影已取得历史性突破，定增加码高端产品打开空间

如前文所言，2021 年全球适用于前道晶圆加工和后道先进封装的涂胶显影设备市场规模分别约为 38.12 和 0.98 亿美元。由此可见，在集成电路领域，前道晶圆加工才是涂胶显影设备的主要竞争市场，但长期被日本 TEL 垄断，进口替代空间广阔。

进一步分析，以公司部分已有产品系列为例，若仅考虑前道 Off-line（Barc 及 PI）工艺机台和前道 I-line 工艺机台，我们预计 2021-2022 年全球市场空间就分别达到 13.34 和 14.00 亿美元，远高于后道涂胶显影设备。

此外，更高制程的 Arf+Krf、Arfi 工艺机台占据了更大的市场份额。

在后道技术基础之上，公司积极开拓前道涂胶显影设备，并已取得历史性突破。

2018 年下半年公司前道晶圆加工涂胶显影设备已分别发往上海华力、长江存储进行工艺验证，其中发往上海华力的机台为前道 Barc（抗反射层）涂胶设备，可满足客户 28nm 技术节点加工要求，并已于 2019M9 通过工艺验证并确认收入；此外，公司前道 I-line 涂胶显影机已在长江存储进行工艺验证，可满足客户 0.18μm 技术节点加工工艺。

在此基础之上，公司前道客户群体正在不断扩大。截至 2021H1，公司已陆续获得上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴、厦门士兰集科、上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、昆明京东方等前道客户的涂胶显影设备订单。

2021 年募投项目重点加码前道涂胶显影，将进一步推进前道产业化进程。

2021M11 公司拟发行股票募集资金不超过 10 亿元，主要用于“上海临港研发及产业化项目”和 “高端晶圆处理设备产业化项目（二期）”，二者均对前道涂胶显影进行重点布局。

在前道领域，根据主流光刻工艺的技术路线，公司还将以 Offline 机台（前道 Barc 和 PI）为基点，逐步实现 KrF、ArF、浸没式等技术要求更高的 Inline 机台的研发与生产，进一步丰富产品系列，同时打开更大的市场空间。

具体来看，通过此次募投项目的实施，公司有望实现多品类 Inline 机台的产业化突破，公司预计达产后年销售额可达 10.92 亿元，将彻底打开公司在前道涂胶显影设备领域的成长空间。

3.3. 切入前道清洗设备领域，有望成为第二成长曲线

公司单片式湿法设备为主要包括清洗设备、湿法刻蚀设备、去胶设备等，仍主要应用于后道封装领域。

特别的，清洗设备在半导体设备中价值量占比较高，较易国产化，公司已经取得前道清洗设备的产业化突破，具备较大发展潜力，以下将详细分析。

半导体清洗设备应用广泛，是不输涂胶显影设备的大市场。清洗贯穿半导体全产业链，据盛美上海招股书披露，清洗步骤数量约占芯片制造工序步骤的 30%以上，为第一大工序；参照上文数据，在晶圆制造设备中，清洗设备市场规模占比约 5%，高于涂胶显影设备（4%）。

由此可见，清洗设备是不输涂胶显影设备的天然大市场，2020 年全球半导体清洗设备市场规模达到 36.1 亿美元，并有望在先进制程下实现量价齐升。

相较其他环节，清洗设备较易率先实现全面国产化，2030 年国产化率目标将达 40%~45%。核心在于相比光刻、薄膜沉积、刻蚀等工艺，清洗技术壁垒相对较低：

①定性来看，清洗主要用于杂质去除，本质上属于类辅助工序，并未涉及材料精细加工过 程；

②侧面分析，清洗步骤占芯片制造总工序 30%以上，但价值量占比仅为 5%。

此外，半导体清洗设备多技术路径并存，优势各异，使得本土企业可以通过差异化研发方式进行技术追赶，从而实现对海外企业的弯道超车，盛美已经是该逻辑的践行者。

与涂胶显影设备类似，公司清洗设备同样仍主要应用于后道封装领域。

与大部分同行竞争对手的技术路线不同，公司清洗设备主要基于二流体精准控制气体流量，进而通过物理方式去除颗粒物，可应用于先进封装的 Bumping 制备工艺、WLCSP 封装工艺、Fanout 封装工艺等领域，并适用于 MEMS、LED、OLED 等行业。

前道晶圆加工对于清洗要求极高，对应清洗设备的需求量和单位价值量明显高于后道封装，故前道清洗设备同样为清洗设备的主要赛道。

在前道领域，公司现已研发出 Spin Scrubber 单片式物理清洗设备，已达到国际先进水平，成功实现进口替代。

对于前道物理清洗机，公司已掌握内部微环境控制、晶圆双面颗粒清洗、二流体低损伤清洗等关键技术，部分技术已达国际先进水平。

截至 2021H1，公司前道物理清洗机已在中芯国际、上海华力、厦门士兰集科、青岛芯恩、上海积塔、武汉新芯等厂商通过验证，并获得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。

我们认为，Spin Scrubber 的产业化突破，标志着公司已正式切入前道清洗设备领域。

在此基础之上，2021 年公司募投加码单片式化学清洗机，将扩大公司在前道清洗领域的市场覆盖率。

相比物理清洗机，化学清洗机可适用多种清洗液，覆盖的工艺环节更加广泛，可应用于更高工艺等级的前道晶圆制造领域。

公司预计清洗机募投项目达产后，年产值有望达到 8.30 亿元，将进一步打开公司的成长空间。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

① 光刻工序涂胶显影设备：

公司涂胶显影设备已在后道先进封装、化合物半导体、MEMS、LED 芯片制造等领域具备大规模国产替代的技术基础，市场份额有望继续提升；此外，公司已在前道晶圆加工领域取得重要突破，随着募投项目实施，有望进入快速增长期。因此，我们假设 2021-2023 年公司光刻工序涂胶显影设备收入增速分别为 150%、60%和 40%，毛利率分别为 41%、42%和 42%。

② 单片式湿法设备：

公司 Spin Scrubber 单片式物理清洗设备已取得多个前道客户认证，正处于快速导入阶段，叠加湿法刻蚀设备、去胶设备在后道封装领域持续放量，故我们假设 2021-2023 年公司单片式湿法设备收入增速分别为 185%、 77%和 50%，随着新品陆续成功导入，盈利能力有望有所回升，故假设 2021-2023 年毛利率分别为 40%、42.5%和 42.5%。

③ 其他：

主要包括配件销售及售后服务等，随着公司存量设备增加，有望保持稳定增长，故假设2021收入同比增长28.78%，2022-2023年收入增速稳定在30%，2021-2023年毛利率稳定在55%。

盈利预测：

基于以上假设，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为8.29亿元、13.56亿元、19.34亿元，分别同比增长152.0%、63.7%和42.6%，2021-2023年归母净利润分别为0.77亿元、1.43亿元和2.19亿元，分别同比增长58.1%、85.2%和53.5%。

北方华创、盛美上海、中微公司均为本土半导体设备领先企业，其中北方华创平台化发展，盛美上海和中微公司分别本土清洗设备和刻蚀设备龙头，均与公司业务存在一定相似性，有望充分受益于半导体设备国产化大趋势，故我们选为可比公司。

我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.92、1.70 和 2.61 元，当前股价对应动态 PE 分别为 147、79 和 52 倍。

作为本土稀缺的涂胶显影设备供应商，公司积极拓展前道领域，叠加清洗设备逐步导入，公司成长性较为突出。

5. 风险提示

1、下游客户资本开支不及预期：若半导体行业景气度下滑，下游客户资本开始不及预期，则可能对公司业绩产生不利影响。

2、新品研发及产业化进展不及预期：若公司前道设备的工艺验证进度不及预期，或市场开拓不利，将可能会对公司未来经营业绩产生不利影响。

3、市场竞争加剧的风险：若竞争对手开发出更具有竞争力的产品与服务或者提供更好的价格，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。

4、国际贸易摩擦的风险：公司部分核心关键零部件仍高度依赖进口，若国际贸易关系恶化，则可能影响公司上游供应商的供货稳定性。

5、客户集中度较高的风险：公司主要客户相对集中，若公司不能持续优化满足重要客户新的个性化需求，则可能存在重要客户资源流失的风险。

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