青岛银行分析报告：资本补充助成长，战略持续机制优

资本补充助成长，战略持续机制优

外部环境持续改善与配股落地助力公司长期稳健发展，看好青岛银行配置价值。随着山东 省及青岛市动能转换不断深入，区域包袱不断出清，青岛银行比较优势不断凸显。对公端， 公司利用体制灵活、决策链条短的优势，为企业提供高效便捷的立体化服务，并因地制宜 布局蓝色金融、科技金融；零售端，公司强化获客渠道建设，财富管理具备卓越的区域禀 赋与内部机制，具备广阔的发展空间。资产质量方面，公司不断优化内控机制，大幅降低 新生不良贷款，资产质量趋势性向好。青岛银行市场化基因促使战略制定具有前瞻性，而 配股顺利落地有助于提升青岛银行的资本规模，为规模扩张和利润增长提供有力的资本保 障。由于青岛银行历史不良率偏高，配股计划与大规模解禁也一度导致市场情绪承压，目 前青岛银行股价处于低位。我们认为青岛银行配股顺利落地有效补足资本，公司未来拓展 战略清晰，业务基础扎实且存量包袱基本出清，有望驱动估值回升。

配股落地，蓄势待发

配股顺利落地，三大股东增持。根据公司 2 月 11 日公告，青岛银行 A+H 股配股顺利完成。 本次配股共计发行 13.11 亿股，占发行后总股本 22.5%，共募集资金人民币 41.96 亿元。 青岛银行前三大股东合计增持 9.07 亿股 A、H 股股份。其中第一大股东海尔集团足额认购 2.44 亿股 A 股，持股比例变动为 18.14%；外资股东意大利联合圣保罗银行增持 3.94 亿股 H 股，增持比例为 3.65%，增持后持股比例达 17.50%；青岛国信发展（集团）有限责任公 司子公司合计增持 2.69 亿股 A 股、H 股，增持比例为 1.61%，增持后持股比例达 14.99%。 青岛银行股权结构多元均衡，国资、外资、民间资本兼而有之，其中非国资扮演了重要角 色，且股东行为规范，前三大股东均持股 10 年以上。本次配股前三大股东均有增持，体现 大股东对公司未来发展的信心。

配股落地有助于提升青岛银行的资本规模，为规模扩张和利润增长提供有力的资本保障。 以青岛银行 9 月末风险加权资产计算，配股募资 41.96 亿元到位后，青岛银行核心一级资 本充足率提升 1.44pct，资本约束压力大幅缓解。此前受资本金约束影响，青岛银行采取资 本集约化发展策略，优先发展低资本占用业务，加大了对收益率较低的票据资产以及政府 债券、公募基金等免税资产的投资。资本补充到位后，在支撑规模扩张的同时有利于青岛 银行调整资产结构，加大对高收益资产的配置，有效提升资金使用效率。

管理层专业且稳定，战略制定具有前瞻性，弹药补充蓄势待发。青岛银行公司治理完善， 管理层多数曾在监管机构、大行、股份行任职，对银行经营有远见，战略制定前瞻，形成 决策链条短、机制灵活的经营特色。2012 年董事会提出“接口银行”的战略设想，并持续 探索将战略落地，通过对接合作方的服务平台，锁定客户资源的同时，构建青岛银行的生 态圈。此外，管理层较早引进了先进的财富管理理念，为理财业务发展打下坚实基础。管 理层在青岛银行任职时间较长，大多在 10 年左右；激励措施也较为突出，主要管理层薪酬 水平处上市城商行前列，优秀且稳定的管理层利于战略的稳步推进，随资本补充到位，业 绩潜在提振动能强劲。（报告来源：未来智库）

对公：打造综合经营体系，特色业务因地制宜

区域红利突出，特色业务布局领先。山东省强劲的经济表现，青岛市动能转换的优势，为 青岛银行的经营创造了良好的区域宏观环境基础。青岛银行把握机遇，一方面利用体制灵 活、决策链条短的优势，打破部门间壁垒，为企业提供全方位综合化服务；另一方面充分 抓住山东省与青岛市动能转换的历史机遇，提前布局蓝色金融、助力科技型企业发展，积 极对接政府政策，取得先发优势。

主线：区域深耕，打造立体化服务体系

地处经济强省经济重镇，青岛银行比较优势不断凸显。作为靠近日韩的临海大省，山东省 GDP 增幅长期高于全国水平，近年的新旧动能转换带来中小企业的高速发展。2021 年山东 省累计培育有效期内的省级“专精特新”中小企业 3424 家，截至 2021 年 7 月经工信部认证 的专精特新“小巨人”企业数量为 362 家，在全国各大省市排名第三。青岛市为北方经济 重镇，不断发力高端制造和工业物联网领域，培育“港口、海洋、旅游”三大特色经济， 小微、中小企业展业环境不输江浙。2021 年以来，青岛市已有 6306 家企业通过国家科技 型中小企业评价，高新技术企业总数逾 5400 家，良好的区域环境助力高新中小企业快速发 展。作为山东省资产规模最大、牌照最齐全的城商行，青岛银行深耕胶东经济圈，重视差 异化发展，有望受益于区域发展红利。

对公业务机制灵活，破除部门壁垒提供立体化服务。A 股上市以来青岛银行先后获得租赁 与理财牌照，也是山东省内唯一一家具有 B 类主承销商独立主承资格的法人金融机构，公 司积极推动“商行+投行+交易银行”的综合化服务模式，相比本地区域性银行拥有更强的 综合服务能力。在此基础上，青岛银行充分利用机制灵活、决策链条短的优势，致力于为 客户提供立体化的服务。对于重点客户营销，产品团队可以迅速响应客户需求，定制专业 产品方案，各中后台部门高效协同提供服务保障，打造一套全流程、全要素联动的服务体 系，业务模式相对本地大行更灵活、高效。面对浪潮集团的业务需求，青岛银行各部门迅 速响应，为集团量身打造线上供应链融资系统，为其上下游企业提供便捷融资和支付服务， 同时创新推出公证签，合规合法开展线上供应链金融业务，高效而专业的服务获得了浪潮 集团的认可。

特色：因地制宜，布局领先

绿色金融基因浓厚，因地制宜快速发展蓝色金融。青岛银行自上市以来始终把绿色金融作 为特色领域持续打造，绿色信贷占公司贷款总额比重长期稳定在 10%左右，2018-2020 年 年复合增速达到 36%。公司以信贷政策为抓手，积极关注“碳达峰、碳中和”目标节点下 的工业低碳行动和绿色制造项目，于 2021 上半年出台《青岛银行关于推进绿色金融建设， 支持碳减排工作发展的十项措施》，不断做大绿色信贷规模。此外，青岛银行因地制宜积极 布局蓝色金融领域。自 2013 年以来，山东省海洋经济生产总值不断攀升，占 GDP 比重稳 步升高，发挥着越来越重要的作用，青岛市拥有一批海洋生物医药、海洋工程装备、海水 淡化等战略性新兴产业。2021 年初，青岛银行制定了《蓝色金融业务推广方案》，储备蓝 色重点项目 108 个，蓝色资产超过 100 亿元。2021 年 6 月，青岛银行作为试点银行推出国 内首个“蓝色金融”项目，正式发布“蓝色金融”品牌。截至 2021 年 9 月末，青岛银行向 海洋产业累计投放各类贷款超 110 亿元，服务海洋企业超 500 户。

青岛银行瞄准“科技+上市”，分享高新技术企业红利。近年来，青岛市以科技成果产业化为 突破口，加快实施创新驱动发展战略。青岛市“十四五”科技创新规划中也明确提出实施“高企 上市培育行动”，到 2025 年上市高新技术企业数量将达 50 家。为支持本地科技型中小企业发 展，早在 2014 年，青岛银行就确立了“科技金融”战略发展目标，并成立青岛科技支行。科技 支行成立以来，确立了“贷早贷小贷科技”与“助研助创助上市”两条主旨，覆盖企业全生 命周期。此外，青岛银行逐步从科技金融跨越到上市金融，联合深交所、青岛市引导基金管 理中心持续举办“股债双融”路演大赛，累计为近百家拟上市企业提供了投资撮合、资金托 管、发债、融资、结算等全面金融服务，为 30 多家科创型中小企业提供融资 3 亿元。（报告来源：未来智库）

零售：深耕客群经营，发力财富管理

“获客+活客”做实零售业务基础，财富管理业务空间广阔。零售业务方面，青岛银行以客 群经营为核心，获客端，以“三代一云”为坚实根基，持续拓展社区金融、农村金融、线 上信用卡等新增点位；活客端，重视厅堂营销、交叉销售与数字化转型，深入挖掘存量客 户价值。2016 年以来零售客群数量与保有资产规模持续提升，零售贷款占比也由 2016 年 末的 28.3%上升至 2021 年 9 月末 31.1%的水平，期间由于按揭贷款增速放缓而略有下降。 除了表内业务之外，青岛银行财富管理是行内战略发展目标，具备卓越的区域禀赋与内部 管理机制，业务发展空间广阔。截至 2021 年 6 月末，青岛银行非保本理财规模突破 1500 亿元，同比增长 50%，在上市城商行中排名第 7。2021 年上半年，青岛银行中间收入占比 为 14%，在上市城商行中排名第 3。

获客活客并举，客群量质皆升

“三代一云”构建坚实基础，持续拓展新增点位。青岛银行以客群经营为中心，持续做好 客群拓展。一是坚持批发获客模式。通过“三代一云”（即代发工资、代缴费、代发拆迁补 偿款和云缴费业务）批发获客，贡献高效且稳定的客群来源。二是客群下沉，大力推广助 农综合服务站与社区支行，打通金融服务“最后一公里”。截至 2021 年 6 月末，青岛银行 已签约助农综合服务站点 1759 家，助农存款余额达 28.22 亿元，同比增长 343.7%。此外， 青岛银行试点开业 5 家社区支行，取得较好成效，后续将进一步全行推广，有望贡献新增 客群。三是与互联网科技企业深度合作，联名信用卡实现快速发展。截至 2021 年 6 月末， 信用卡累计发卡 242 万张，透支余额 68 亿元，同比增长 55%，带动消费贷款占比持续提 升。受监管政策影响，联名信用卡业务后续可能转向自有线下渠道发放，业务重心将从获 客转向效益提升。

数字化转型助力精准营销，交叉销售提升客户贡献。除了获客之外，青岛银行重视 “促活 跃、提资产”，通过数字化转型赋能厅堂机制改革，通过交叉营销提升综合收益，客群活跃 度与资产贡献度有效提升。数字化转型方面，青岛银行全面铺开智慧网点建设，优化厅堂 展业流程，并搭建为客户经理设计的零售营销中台，根据客户基础特征、交易行为归纳总 结超过 400 个客户特征标签，精准开展客户营销，提升客户经理管户效率。截至 2021 年 6 月末，智慧网点推广率达到 95%，基本业务办理平均提速 75%。交叉营销方面，以信用 卡为例，青岛银行对信用卡客户交叉营销储蓄、理财服务，提升各业务线综合收益，2020 年末信用卡交叉销售率达到 70.64%；此外青岛银行利用线上营销数据分析归纳，聚焦重点 区域、重点客群，赋能线下发卡建设，21H1 青岛银行新增线下发卡量环比增长 25%。通过 提升“获客+获客”综合能力，青岛银行零售客户数量、零售客户资产保有规模保持较快增 长，2021H1 分别同比增长 9.0%、29.3%。

内外禀赋突出，财富管理标杆

青岛银行理财业务兼具外部发展机遇和内部机制优势。区域禀赋方面，山东省高净值客户（可投资资产＞1000 万）超 过 10 万人，且青岛市为财富管理金融综合改革试验区，为青岛银行财富管理展业提供了 良好的客群基础。内部机制方面，青岛银行外资股东、管理层资管基因浓厚，为青岛银行 引入了先进的财富管理理念；团队人才招聘市场化、专业化程度高，2020 年末青银理财成 员均毕业于海内外名校，研究生比例高达 83%，且 63%的员工为市场化招聘，从业经验丰 富多元，包括国内外银行、券商、基金、信托等背景。

优秀的管理机制带来卓越的资产配置、产品创设与客户服务能力，促进业务快速发展。青 银理财创立以来，凭借专业化、市场化的运作，在山东省区域内保持领先地位。其设立的 “璀璨人生”理财系列产品包括奋斗、成就、田园三个系列，分别定位为流动性管理、增 值保值和养老理财属性，满足不同类型客户配置需求。青岛银行综合理财能力在 115 家城商行中排名第 6。截至 2021 年 6 月末，青岛银行非保本理财规模突破 1500 亿元，同比增长 50%，在上市城商行 中排名第 7。2021 年上半年青岛银行理财手续费收入因债市走熊而有波动，随下半年债市 交易机会增多，全年收入同比表现有望改善；此外，理财收入中代销类收入同比增长 16.52%， 保持稳健增长。2021 年上半年，青岛银行中间收入占比为 14%，在上市城商行中排名第 3。

区域资产质量改善，存量风险陆续出清

存量风险陆续出清，新生成不良降低。2021 年 9 月末，青岛银行不良率降至 1.47%，创 2017 年来新低，2019 年以来青岛银行信贷成本与不良贷款生成率明显下行。经过严格的 不良认定与出清，目前青岛银行的资产质量较为扎实，隐性风险指标大幅改善，关注贷款 比例由 2018 年末的 5.63%下降至 2021 年 9 月末的 1.05%，逾期 60 天以上贷款全部纳入 不良贷款，逾期 90 天以上贷款偏离度 21H1 末仅为 60%，逾期贷款/不良贷款的比例不到 90%。此外，拨备覆盖率从 2017 年开始逐步回升至 2021 年 9 月末的 181%，风险抵御能 力稳健增强。

青岛银行资产质量向好，一方面离不开山东省、青岛市区域宏观经济的改善。2019 年以来， 山东省动能转换不断加速，更加健康的经济环境带来贷款不良率持续下降，区域系统性风 险缓解。2020 年末山东省不良率为不良率 2.03%，较年初-0.86pct。其中全省中小法人银 行机构不良率 2.89%，同比-1.38pct。青岛市作为山东省的经济龙头，经济层次更丰富，转 型速度更快，风险抵御能力更强，2021 年末青岛市银行业不良贷款率为 1.08%。在青岛地 区优渥的经济环境下，公司深耕青岛市场，为未来异地发展打下良好基础。21H1 末青岛银 行在青岛地区的客户贷款占比较 2020 年末+1.89pct 至 55.57%，且不良贷款率仅为 0.56%， 远低于全行同期 1.49%的不良率，青岛大本营巩固了资产质量的稳定性与增长的可持续性。

另一方面，内部风控体制改革有助于严控资产端风险。2018 年以来，青岛银行完善内部风 控体制，对集团客户实行“统一授信、额度适度、分类管理、实时监控、主办行制”的授 信原则，一是进一步加强内部风险信息共享机制；二是进一步加强对集团客户的集中度管 理；三是进一步完善集团客户风险预警机制，多措并举有效提升集团客户授信业务风险管 理水平。此外，青岛银行贷款结构不断优化，有效压降高风险类别贷款。从行业分布上看， 不良率较高的制造业贷款自 17 年以来逐步压降至 21H1 的 20%以下，内部结构也向更优质 的高端制造业倾斜；从担保类别看，17 年以来青岛银行信用类贷款占比逐步上升至 21H1 末的 20%左右，保证类贷款占比逐步下降至 22%。

盈利预测

外部环境持续改善与配股落地助力公司长期稳健发展，看好青岛银行配置价值。青岛银行 具有市场化机制，战略制定具有前瞻性，配股顺利落地有助于提升青岛银行的资本规模， 为规模扩张和利润增长提供有力的资本保障。目前青岛银行对公服务体系、零售获客渠道 建设、理财业务等方面均具有较大优势，资产质量为 2017 年以来最优水平，在新旧动能转 化之际，有望把握住时代机遇实现跨越，充分拓展省内成长空间。我们预测公司 2021-2023 年归母净利润同比增速为 22.1%、18.6%、15.1%，EPS 为 0.65 元、0.60 元、0.69 元（股 本变动影响），盈利预测主要基于以下假设：

1.生息资产增速基本平稳。据 2021 年业绩快报，2021 年末青岛银行总资产、贷款总额同 比增速分别为 13.6%、18.1%，较 2020 年末-9.5pct、-1.5pct。当前稳增长政策频出，预计 2022-2023 年资产同比增速将基本平稳、贷款同比增速将稳中略降。2021 年末存款总额（不 含应计利息）同比增长 15.2%，较 2020 年末-12.7pct，存款竞争激烈的背景下，我们预计 2022-2023 年存款增速或略有下降。我们预计 2021-2023 年生息资产同比增速为 11.4%、 12.5%、12.0%，贷款净额同比增速为 17.6%、15.7%、14.1%，存款（含应计利息）同比 增速为 16.0%、13.7%、12.5%。

2.息差下降幅度收窄。2021 年 12 月以来 1 年期 LPR 共下行 15bp，5 年期以上 LPR 共下 行 5bp，银行业生息资产收益存在下行压力，我们预测 2021-2023 年生息资产收益率为 4.35%、4.32%、4.27%。2022 年存款定价机制改革对负债端成本的改善将逐渐显现，同 业负债成本有望较快下行，缓解息差走势收窄压力，我们预测 2021-2023 年计息负债成本 率为 2.39%、2.38%、2.38%。预测 2021-2023 年净息差分别为 1.82%、1.78%、1.75%。

3.中间业务收入降幅收窄。2021 年上半年、前三季度岛银行手续费及佣金净收入同比增速 为-26.2%、-9.6%，主要由于理财手续费中波段交易收入受债市走弱影响出现回撤，但呈现 逐季改善趋势，预计随下半年交易机会增多，2021 全年手续费及佣金净收入增速有望降幅 收窄，为-3.0%，2022-2023 年则回归常态化阶段，分别为 15.0%、10.0%。

4.成本收入比稳中有降。青岛银行加大金融科技领域费用支出，铺开全行智慧网点建设，同 时加大客群下沉力度，布局社区金融、农村金融，我们预计 2021 年成本收入比提高至 36.6%， 未来将逐渐提升管理效能、降低成本。我们预测 2021-2023年成本收入比为 36.6%、35.6%、 34.5%。 5.不良贷款率持续走低，信贷成本下降，青岛银行不断精进风险管控水平，近几年不良贷款 率持续优化，据业绩快报，2021 年末兴业银行不良贷款率为 1.34%，较 2020 年末下降 17bp。 我们预测 2022-2023 年不良贷款率改善趋势有望延续，分别为 1.30%、1.28%。2018-2020 年青岛银行加大不良处置力度，目前资产质量较为扎实，我们预计 2021 年-2023 信用成本 保持稳中下降趋势，分别为 1.73%、1.70%、1.62%。

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医药行业之康龙化成研究报告：全球领先的研发一体化服务平台

1. 公司基本概况

1.1 公司简介

康龙化成是一家领先的全流程一体化医药研发服务平台，致力于协助客户加速 药物创新。自 04 年成立以来一直专注于小分子药物研发服务，开展实验室化 学业务；08 年子公司康龙天津成立，开始拓展 CMC 业务；09 年收购康龙昌平 进入安评业务；16 年公司收购了英国 Quotient 新增放射化学技术；17 年公司 分别收购美国 Xcelero Inc.和美国 SNBL Clinical 进入药物代谢研发服务和早期 临床试验服务；同年收购康龙宁波科技；18 年公司通过收购南京思睿进入国内 临床 CRO 领域，19 年，公司实现在 A 股和 H 股上市。目前构建了独特的药 物研究、开发生产 CRO+CMO 服务平台，业务涉实验室化学、生物科学、 药物安全评价、化学和制剂工艺开发生产和临床研究服务等多个学科领域的 交综合。

根据弗若斯特沙利文的数据统计，公司 18 年是中国第二大医药研 发服务平台全球三大药物发现服务供应商之一，是全球唯一一家提供将放射 性同位素化合物合成、临床分析技术，与加速器质谱同位素分析技术相结合的， 一体化医药研发解决方案的医药研发服务供应商。在药物发现、临床前早期 临床开发服务方面处于领先地位，积累了广泛的客户基础，并一直致力于拓展 下游业务，包括临床后期开发及商业化生产等服务。此外，公司亦将加快大分 子药物 CGT 产品等研发服务能力的建设，致力于成为多疗法的医药研发服 务全球领军企业。

公司拥有成熟的小分子创新药物发现阶段的研发服务平台，并在此基础上把本 公司的专业能力扩展到药物开发生产的各个阶段，为满足客户对药物研发服 务的需求，公司将服务范围扩大至临床研究 CMC（小分子 CDMO）服务领 域。公司的药物开发服务平台提供主要包括经过 NMPA、FDA 和 OECD 三重 GLP 认证的药物安全评价服务，化学製剂工艺开发服务，GMP 化学原料药 药物制剂生产服务，完整的放射性标记物合成、分析临床试验科学服务， 并在中国和美国两地提供临床试验服务，包括药物及器械注册申报、医学事务、 临床运营、数据管理和生物统计以生物样本分析等。

关于大分子药物 CGT 疗法方面，除了加速推进在国内的团队和设施建设外，通过于 20 年 11 月收购 的 Absorption Systems 在 CGT 新兴领域一流的药品评估能力，开始布局 CGT 服务的大平台，为进一步完善 CGT 疗法服务平台，于 21 年 2 月与艾伯维公司 签订正式协议收购 Allergan Biologics Limited 一家位于英国利物浦的制造工 厂。公司在中国、美国、英国拥有 16 家工厂，超过 1.1 万名员工，超过 9800 名研发、生产技术和临床服务人员，业务覆盖全球，为全球超过 1,500 家的客户提供服务，同时公司已经在全球范围内与跨国大药企、Biotech 公司建立深 厚、稳固的合作关系，20 年全球 Top20 药企贡献公司收入的 23.7%。

公司股权较为稳定。根据 20 年报，公司一致行动人楼柏良博士、楼小强先生、 郑北女士合计持有公司 18.31%的股份，是公司的实际控制人。信中康成投资 持有公司 19.78%的股权，康龙控股持有公司 12.29%的股权，天津君联闻达持 有公司 8.71%的股权。19 年 1 月公司 A 股上市共募集资金 4.3 亿元人民币，11 月 H 股上市共募集 36.6 亿元，资金整体充裕。

1.2 经营情况

公司的业务主要由 4 大板块组成，分别为实验室服务、CMC/小分子 CDMO 服务、 临床研究服务和大分子与基因治疗服务，目前在中国、美国及英国运营一体化医药 研发服务平台。其中实验室服务包括实验室化学和生物科学服务，21 年上半年实 现收入 20.3 亿元，实现毛利 8.49 亿元；CMC（小分子 CDMO）服务包括工艺开发 生产、材料科学/预制剂、制剂开发生产和分析开发服务，21 年上半年收入实 现 7.62 亿元，实现毛利 2.79 亿元，临床研究服务上半年实现 4.23 亿元，毛利实现 5.96 千万元；大分子和细胞与基因治疗服务 21 年上半年实现收入 7.17 千万元和毛 利 220 万元。

从客户的地域分布来看，北美的客户占 65%，欧洲（含英国）客户占17.2%，中国客户占 15%。21 年上半年中国的的客户收入同比增长 92.1%，海外的 客户收入同比增长 44.2%，上半年引进新客户数量 400 家， 前 20 位的制药公司贡 献 20.7%的收入，前 5 大客户与公司至少有 6 年的合作关系，重复性客户收入占比 达到 93.7%，前 10 大客户保留率达到了 100%。从客户粘性来看，21 年上半年重 复性客户的收入占比达到 93.7%，近几年重复性客户收入占比都在 90%以上，客户 粘性较好。

公司在全球产能布局丰富，主要布局在中国、英国美国地区，21 年上半年为 满足日益增长的业务需求，公司继续加大基础设施建设，扩大产能。国内方面， 天津工厂三期（40,000 平米）工程基本建设完成，部分已从 21 年第一季度开始 陆续投入使用，三期工程投入使用后将提高公司 CMC（小分子 CDMO）服务 的工艺开发能力，持续推进建设“杭州湾生命科技产业园——康龙化成生物医 药研发服务基地项目”二期工程，第一部分 12 万平方米实验室基本建设完成， 部分已从 21 年第一季度开始陆续投入使用，二期工程的第二部分 4.2 万平方米 的建设已经开始，并计划在 21 年完成主体结构建设工作并开始进行内部安装 建设，二期工程全部完成后可增加科研技术人员 2500 多名，实验室服务和 CMC （小分子 CDMO）服务产能将得到进一步的扩充。

此外，公司着力加速建设临 床后期以及商业化生产的 CMC（小分子 CDMO）服务能力，绍兴工厂占地面 积 8.1 万平方米的一期工程全速推进建设工作，项目完成后将增加化学反应釜 容量 600 立方米，其中 200 立方米预计在 21 年下半年交付使用，其余 400 立 方米将于 22 年完成并交付使用。21 年上半年公司继续培育大分子药物开发与 生产服务（CDMO）能力，加快建设大分子药物 CDMO 平台，杭州湾第二园区 一期项目作为公司大分子药物开发和生产服务基地（近 7 万平方米），土建施工已经完成，开始内部安装建设，预计在 23 年上半年开始承接大分子 GMP 生 产服务项目。（报告来源：未来智库）

2. 行业分析

2.1 全球创新药研发活跃，推动 CXO 服务蓬勃发展

近年来全球医药市场一直处于稳步发展状态，根据弗若斯特沙利文数据统计市 场规模由 14 年的 1.04 万亿美元增至 18 年的 1.27 万亿美元，期间复合年增长 率为 5.0%，预期 2023 年将达 1.59 万亿美元，期间复合年增长率达到 4.7%。相 对于仿制药，医药市场中创新药物市场规模更大，18 年达到 8.49 千亿美元，预 计 23 年将进一步增至 1.03 亿美元；仿制药市场规模 18 年为 4.19 千亿美元， 预期 23 年将达 5.61 千亿美元。

中国医药市场作为第二大市场，市场规模由 14 年的 1.82 千亿美元增至 18 年 的 2.32 千亿美元，14 年-18 年期间年复合年增长率达到 6.2%，23 年预计将达 3.22 千亿美元，18 年-23 年复合年增长达到 6.8%。从全球医药市场占比角度 来看，中国医药市场相对全球占比由 14 年的 17.5%增长至 18 年的 18.3%，未 来预期将进一步扩大占比，23 年至 20.2%，中国医药市场增速较全球医药市 场更快，处于高速发展的阶段，有较好的发展前景。就我国医药市场发展背 景而言，医保支付结构调整，仿制药大量带量采购，行业竞争逐步激烈，创新 成为药品竞争核心，多重因素共同推动我国医药企业研发投入逐步加大。

全球药企研发投入稳健增长，给全球 CXO 行业的发展奠定了较好的基础。 Evaluate Pharma 统计 19 年全球医药行业研发投入达到 1860 亿美元，弗若斯 特沙利文预计 24 年研发投入将达到 2040 亿美元，跨国药企作为全球医药创 新的主力，前十五的跨国药企 21 年研发投入达到 1218 亿美元，研发投入持 续高速增长，与这十五家营业收入的比重达到 17%，并多年维持在 15%以上 的水平，研发能力成为未来药企保持竞争力的关键。

创新药企研发投入的加大，VCPE 创新药融资额快速增加，进步促进行业空间 打开。除了各医药公司研发投入的加大和研发管线的积极丰富，FDA 审批效率 也有所提升，21 年 FDA 批准新药数量为 50 个品种，新药上市速度加快，根据 Crunchbase 的数据，20 年全球创新药 VCPE 融资额同比增长 18.6%，生物制药 领域投融活跃激发了各大药企的研发热情，推动整体医药行业的发展。

国内生物制药领域投融资市场情绪高涨，Biotech 企业上市保持高强度。21 年 全年中国生物制药领域 VCPE 融资金额达到 992.3 亿元人民币，保持了 20 年 963 亿元的融资高位。国内 CDE 新药临床受理品种数量也处于上升中，21 年 有 362 个 1 类化学药和 316 个 1 类治疗性生物制品申报临床试验，合计相对 20 年同比增长 73.8%。从公司上市的角度来看，21 年科创板和港股新增 20 家 Biotech 公司上市，合计融资额达到 519.4 亿元，较 20 年 477.5 亿元同比增长 9%。

CXO 行业主要包括 CRO、CMO、CDMO，分别为合同研发服务组织、合同生 产业务组织、合同研发与生产业务组织，旨在通过合同外包形式，接受制药企 业或者生物科技公司委托，在药物研发过程中提供专业化研发服务，如药物发 现、药物研究、临床及临床前研究等，还提供产品生产时所需要的工艺开发、 原料药及中间体的生产、制剂生产等服务。

随着已知靶点研究竞争趋激烈，新 靶点发现难度加大，政策监管日益趋严，研发投成本不断攀升，研发成功率开 始下滑，给药企研发带来了很大的挑战，而 CXO 的存在就是致力于协助药企 缩短研发周期及降低其研发成本，更高效的助力生产，降低研发失败风险。根 据 Tufts CSDD 数据显示，有 CRO 参与的药品临床 I-III 期和 NDA 阶段分别可 以减少 26%、42%、31%和 24%的耗时，平均缩短研发周期约 31%，同时，就 成本而言，CRO 人员的整体薪酬也低于药企研发人员 20%-30%，可以更好的 节约研发成本，因此药企逐步加大与 CXO 企业合作，外包率逐步提升。

2.2 海外产能转移已成趋势，我国 CXO 企业优势凸显

在我国制药市场增速快于全球市场的背景下，根据弗若斯特沙利文的统计，我 国医药市场规模由 15 年的 1943 亿美元增长至 2019 年的 2363 亿美元，预计到 2022 年增长至 3226 亿美元，其中创新药市场占比增加，2019 年达到 56%，预 计 2024 年达到 63%，我国研发支出由 2015 年的 105 亿美元增长至 2019 年的 211 亿美元，预计到 2024 年增长至 476 亿美元。

2.2.1 CRO 行业增速更快，中国优势明显，值得长期看好

就 CRO 行业来看，我国渗透率提升空间大，我国 CRO 市场渗透率 2019 年达 到 32.7%，预计到 2024 年将提高至 46.4%，相较于发达国家，我国 CRO 服务 成本拥有较大的优势，研发费用仅为发达国家的 30%-60%左右。CRO 业务主 要分为药物发现及临床前与临床，药物发现市场集中度最高，提供从靶点发现 到筛选、优化先导化合物的服务，为后续药物开发与临床试验提供具有成药性 的候选化合物；临床前 CRO 主要涵盖各类研究分析如生物分析、药物安全与 毒理分析、吸收代谢、疗效研究等，对研发人才的技术与经验要求较高，实验 数据库的经验积累可为外包药企大幅降低成本，属于知识密集型行业，我国人 才供给充足且人工成本相对较低，海外临床前 CRO 产业率先向我国开始转移， 因此药明康德和康龙化成等国际化大公司脱颖而出；

临床 CRO 领域，基于我 国的国情，拥有庞大的人口基数，针对各个药品研究治疗领域存在较多的患者， 患者基数大，对于临床研究患者的招募成本要远低于其他发达国家，因此越来 越多的非本土制药企业选择在中国开展临床，进一步带动了国内临床 CRO 的 发展。整体来看我国 CRO 行业市场规模从 2015 年的 169 亿元增长至 2019 年 的 448.5 亿元，期间复合年增长为 27.3%，预计到 2024 年有望达到 1436.5 亿 元，同期全球的 CRO 市场规模从 2015 年的 2879.5 亿元增长至 2019 年 4069 亿元，期间复合增速不足 10%，我国 CRO 行业增速较快，19 年占全球 CRO 市场的 19.8%，预计未来这个占比将进一步提升。

市场格局来看，全球 CRO 市场主要集中在欧、美及日本等发达国家市场，市 场集中度高。目前国内的 CRO 龙头全球市占率仍不高，在国际市场上竞争力 相对偏弱，药明康德目前在国内排第一，全球市占率仅为 3.8%，康龙化成在全 球市占率仅为 1.2%，目前比较有代表的 CRO 企业还有药明生物、泰格医药、 昭衍新药、美迪西等。药物发现 CRO 在中国市场集中度较高，药明康德和康 龙化成占有近八成的市场份额，分别为 53.9%和 25.7%；临床前和临床 CRO 在 中国市场则行业集中度较低，药明康德为行业第一，占有 10.2%的市场份额。

制药企业往往更愿意将所有研发 CRO 需求外包给服务能力较强的综合性 CRO 企业，因此龙头 CRO 企业凭借丰富的客户资源，从而在细分行业领域内 不断拓展新业务和并购重组，以此实现纵向一体化，为客户提供涵盖研发全产 业链的一站式服务，进而提高自身服务能力和增强与客户之间的黏性。参照海 外 CRO 市场的发展，预计市场成熟后，药企将致力于提高其研发效率，规避 因资金实力不足、技术能力缺乏而被并购整合的风险，CRO 的出现就是助力 于改善药物研发成本、研发周期及成功率等问题，只要传统药企愿意持续投入 某种新药，均有较大可能会与 CRO 合作。前期我国的药物以仿制药为主，集 采和利好政策促进我国创新药的崛起，后期有望迎来国内创新药生产外包需求 的高潮。

2.2.2 全球 CDMO 订单向新兴市场国家转移的趋势成型，中国 CDMO 的市场份额逐年提升

全球在研药物数量的稳健增长,为 CDMO 行业的快速发展奠定基础，CDMO 提 供的服务内容横跨新药研发的各个阶段，承接的订单规模也随着项目的推进不 断放大，到商业化阶段订单规模可以达到百吨级，根据 Informa 对 200 多家制 药企业的调查，目前在临床阶段，40%的企业将 50%以上的生产任务外包给 CDMO 企业，在商业化生产阶段，中小型企业和大型企业分别有 50%和 19% 的生产任务进行了外包，不管是从原材料、重大设备供应商依赖，还是从能力 限制产能建设投入及工艺开发水平上，生产环节外包对于药企研发的作用逐渐 加大，对于已建立起大规模的自有生产设施的大型药企，CDMO 外包更具有成 本和效率优势，一些大型药厂如辉瑞、礼来和阿斯利康等，也陆续关闭了部分 制造工厂，缩减产能选择外包业务，降低每年固定运营成本，根据 PWC 的测算，目前百时美施贵宝、默沙东和辉瑞将其 40%的原料药需求外包给 CMO/CDMO 企业。

全球 CDMO 订单向新兴市场国家转移的趋势成型，全球龙头 Catalent 和 Lonza 的市场份额正在逐步减少，中国、印度等新兴国家市场份额正在逐步提升，根 据 Informa 的统计欧美 CMO/CDMO 的市场份额从 2011 年的 76.87%下降至 2017 年的 70.64%，根据 RootsAnaylsis 的测算，到 2028 年，亚太地区 CMO/CDMO 的市场份额有望达到 34%，未来将保持年均 7.1%的速度增长，远 高于欧美的 2.9%。17 年我国的人力成本仅为美国的 57.09%，根据 EvaluatePharma 和 ChemicalWeekly 的测算，将新药研发业务的生产环节外包 至低成本国家可使生产成本下降 40-60%，即新药研发成本可下降 12-18%左右， 新兴国家成本优势凸显。

创新型中小药企的外包需求中对于工艺开发的属性要 求更强，由于管理供应商的能力有限和更追求研发效率，所以会更倾向于选择 一站式服务，因此会带来 CDMO 行业集中度的提升，工程师和科学家技术团 队成为一站式 CDMO 企业竞争的关键，我国拥有供应链优势和工程师红利。 相较于同样拥有成本优势的印度新兴市场，我国知识产权保护制度较完善，专 利权、商标法等一系列知识产权保护法律法规，还是 17 项知识产权保护国际 多边条约的签订国，包括 WIPO 公约、巴黎公约、伯尔尼公约等，因此拥有相 对优势。中国医药 CDMO 市场也在快速发展，规模从 16 年的 105 亿元增加至 20 年的 317 亿元，期间年均复合增长率为 31.82%，弗若斯特沙利文预测 22 年 我国医药 CDMO 市场规模将达 579 亿元。

MAH 制度剥离了生产与上市许可，仿制药一致性评价政策进一步催生了 CRO 市场，部分 CRO 龙头企业也在通过并购国内外细分领域企业进行垂直布局， 或向 CDMO 产业延伸，在 CDMO 高速发展的同时竞争也在逐渐加剧，全球 CDMO 市场相对分散，最大龙头市占率仅 5.2%， CR5 约 17.8%。但国内 CDMO 市场集中度较高，合全药业（药明康德子公司）、 凯莱英占据 50%以上的市场份额，CR5 达到 82.4%，龙头企业竞争优势明显。（报告来源：未来智库）

3. 四大板块协同助力突破业务能力边界

公司正逐步打造“CRO+CDMO”一站式服务平台，有望形成多业务协同发展 的局面，不断突破业务能力天花板。公司拥有成熟的小分子创新药物发现阶段 的研发服务平台，并在此基础上把公司的专业能力扩展到药物开发及生产的各 个阶段，为满足客户对药物研发服务的需求，公司将服务范围扩大至 CMC(小 分子 CDMO)服务及临床研究服务领域，除此外公司大力建设大分子药物及细 胞与基因治疗服务平台，一方面加速推进在国内的大分子团队和设施建设，另 一方面通过收购的 Absorption Systems LLC 和 Allergan Biologics Limited，着手 布局细胞与基因治疗服务的大平台，建立细胞与基因治疗产品的实验室服务和 CDMO 服务，从而更好的满足客户需求。

截至 21 年前九月，公司实现总收入 53.02 亿元，其中实验室服务收入实现 33.02 亿元，占总收入的 62.3%；CMC （小分子 CDMO）服务实现 12.24 亿元，占总收入比重的 23.1%；临床研究服 务收入实现 6.65 亿元，占总收入的 12.5%；大分子和细胞与基因治疗服务实现 收入 1.09 亿元，占总收入的 2.1%。

3.1 实验室服务：大力发展生物科业务，盈利能力不断提升

公司的实验室服务作为药物研发的核心和发展基石，是公司的主要收入来源， 公司成立之初以实验室化学作为切入点，逐步向生物科学、CMC、临床 CRO 等服务领域延伸，产业链布局已经初步完善，协同效应逐步凸显。实验室业务 主要包括实验室化学、生物科学服务、药物安全性评价及大分子药物发现服务。 公司起始于实验室化学业务，在临床前业务上已经实现了较全面的覆盖，已形 成较为完整的一体化服务平台，其中临床前研发阶段 CRO 服务可进一步分类 为实验室化学（药物化学、合成化学和分析化学）、DMPK/药物化学（体外生 物学、体内药理学和安全性评价）、大分子药物发现。

公司在化合物设计和合 成领域积累了丰富经验并培养了核心团队，在靶点选择、先导化合物筛选等方 面可以根据客户不同需求提供相应的药物发现服务，同时，公司以体内外药物 代谢动力学、体外生物学和体内药理学作为实验室服务的重要组成部分为客户 提供包括靶点确认、构效关系研究、候选化合物确认、成药性研究等药物研发 服务，为进一步加强全流程一体化服务平台的建设及继续加强全球化布局，公 司于 20 年 11 月收购 Absorption Systems 以此完善美国实验室服务。

实验室服务持续稳健增长，拥有实验室化学研究员超过 4400 人，是全球范围 内在规模上和经验上均处于领先地位的实验室化学服务队伍，20 年上半年公 司实验室服务业务员工数量为 6122 人，相比 20 年底增加 565 人，从客户地域来 看，75.5%的客户来自于北美地区，20 年公司药物发现阶段的生物科学服务收入 中，80%以上来自公司现有的实验室化学的客户，客户粘性较好。21 年前九月实 验室服务实现 33.02 亿元，同比增长 42.3%，20 年全年实现 32.36 亿元，18-20 年期间年复合增长率达到 30.7%，收入实现增长的原因一方面是现有客户需求 的增加，一体化临床批件申请的一揽子研发服务获得越来越多的客户认可；另 一方面实验室化学和生物科学业务之间已形成很好的协同，Absorption 贡献部 分收入。

从毛利来看，21 年前九月实现毛利 14.41 亿元，同比增长 43.4%，毛 利率达到 43.6%，同比增长 0.3 个百分点，毛利率持续增长得益于规模效应的 提升，固定成本在营业成本中占比下降；同时较高毛利率的生物科学贡献的收 入占比逐渐扩大，21 年上半年达到 45.8%，同比 20 年上半年增长了 6.2 个百 分点，随着后期公司继续加大在生物科学领域的投入，且持续受益前端业务导 流，生物科学业务有望贡献较大业绩弹性，毛利率还有加大的改善空间；除此 外，伴随公司服务能力的提高，公司议价能力增强，人均单产不断增加。关于 在实验室方面布局规划，公司收购新日本科学（亚洲）有限公司旗下肇庆创药生物科技有限公司合计 50.01%的股权；宁波园区二期的第一部分 120000 平方 米实验室基本建设完成，部分已从 2021 年第一季度开始陆续投入使用。

3.2 CMC（小分子 CDMO）业务：规模效应下毛利持续提 升，客户从前端业务导流

CMC(小分子 CDMO)业务是极具潜力业务板块，公司持续投入提升服务能力 和订单质量。该板块提供服务主要为在药物开发阶段向制药企业提供化学、制 剂工艺开发及小批量生产等服务，目前已覆盖各类客户临床 I 期、临床 II 期、 临床 III 期药物开发阶段的工艺研发及生产需求；在技术投入方面，公司始终 保持小分子前沿技术的研究，为客户提供有技术附加值的工艺优化和生产服务 能力，在流体化学、生物酶催化、药物晶型研究、制剂研究等领域不断提高市 场竞争力；在研发生产投入方面，公司在天津、绍兴、宁波和英国均拥有设施 并将持续提升产能，为客户持续提供符合全球质量标准的生产服务；在客户服 务方面，依拖多年形成的技术经验积累和一体化平台优势，公司的研发生产服 务从新药研发项目的早期介入，为后续商业化生产项目的发展打下坚实基础， 20 年公司完成了包括全球前 20 大药企在内的客户 55 次 QA 审计。

我国国内小分子 CDMO 业务比较大分子 CDMO 业务优势明显，国内企业相关 的技术、产能管理体系和客户关系更加成熟，因此 2-3 年内小分子 CDMO 将 更明显获益于行业需求提升和全球产能转移趋势，公司有望抓住行业高速发展 的机会。21 年上半年公司有 52.9%的客户来自于北美，33.8%的客户来自于欧 洲。

公司实验室服务和 CMC 业务之间可形成良好的协同作用，客户从前端向后端 导流趋势成型，20 年公司 77%的此板块服务收入来自于药物发现阶段的客户， 同时 CMC 业务也为公司后续承接更多商业化阶段项目奠定基础。截止 21 年上半年，在药物工艺开发及生产服务上，实现技术和产量的双增长，服务涉及药物分子或中间体 695 个，其中临床前项目 467 个，临床 I-II 期 197 个，临床 III 期 27 个，商业化阶段和工艺验证 4 个，公司 CMC（小分子 CDMO）服务员工 数量为 2160 人，相比 20 年底增加 226 人。

21 年前九个月公司该板块实现收入 12.24 亿元，同比增长 47.4%，20 年全年实现 12.22 亿元，18-20 年期间年复合 增长率达到 37.6%，项目数量和研发管线加强，前期积累的众多药物发现项目 进入药物开发阶段，促进了市场需求，进一步贡献了收入的增长，另一方面， 中国和英国的 CMC 团队协同合作提高了订单质量。产能扩展方面，天津工厂 三期（40,000 平方米）工程基本建设完成，部分已从 2021 年第一季度开始陆 续投入使用，三期工程投入使用后将提高公司 CMC（小分子 CDMO）服务的 工艺开发能力，除此外，绍兴工厂占地面积 81,000 平方米的一期工程全速推进建 设工作，项目完成后将增加化学反应釜容量 600 立方米，其中 200 立方米预计在 2021 年下半年交付使用，其余 400 立方米将于 2022 年完成并交付使用，这些都为 续业绩增长奠定基础。

得益于规模效应促进的运营效率提升，21 年前九个月实现毛利 4.3 亿元，同比 增长 63.5%，毛利率为 35.2%，同比增长了 3.5 个百分点，目前公司这个板块 毛利率仍低于行业平均水平，合全药业、凯莱英此板块毛利率均在 40%以上， 主要原因是公司的此业务起步较晚，相关项目多处于新药研发早期，属于小批 量、非连续规模化生产订单，规模化效应尚未完全体现；后续将对相对低毛利 率新服务资源持续投资，未来伴随天津、宁波的建设项目逐渐完工以及订单的 逐渐释放，产能利用率的提高和订单结构的改善，后期毛利率还有望持续得到 改善。

3.3 临床研究服务：后期业绩增长新动力

公司的临床研究服务包括国外临床研究服务和国内临床研究服务，国外临床研 究服务包括放射性标记科学和早期临床试验服务，在美国马里兰州拥有 96 个 床位的独立早期临床研发中心和分析中心，拥有一支经验丰富且专注于临床药 理的医学团队及支持团队，同时，公司拥有中国、美国、英国的全球化生物分 析能力，生物分析平台可供全球各地的临床试验中心使用，监管生物分析包含 小分子生物分析、生物制剂生物分析和碳 14-API 及碳 14 代谢生物分析；国内 临床研究服务包括临床试验服务和临床研究现场管理服务，全面覆盖临床研究 的不同服务需求。

16 年公司通过收购康龙(英国)进入临床研究服务领域，后期 也主要通过并购的方式布局国内临床研究服务市场，19 年 5 月完成对南京思 睿的并购，其主要通过全资子公司希麦迪从事临床开发服务，以此加速公司在 中国临床研究服务的布局；20 年 6 月完成对斯联达的并购，以此布局 SMO 服 务，同年，联斯达完成对北京松乔医药和法荟(北京)医疗的收购，加强了临床 现场服务、受试者招募服务、医疗器械合规及临床服务等方面的服务。

公司凭借在国内外临床研究服务平台的建设，可同时在中国、美国或欧洲为其 候选药物提交 IND 申请，构建了临床开发服务一体化平台，截至 21 年上半年公 司从事临床研究服务的员工有 2848 人，相比 20 年底增加 640 人，公司凭借着独 特的“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台，海外临床研究服务 取得稳健增长，境内外现有客户实现交৿销售，21 年上半年公司有 31.5%的客户 来自于北美，17%的客户来自于欧洲，48.4%的客户来自于中国。21 年前九个月公 司实现 6.65 亿元，同比增长 60.6%，20 年全年实现 6.29 亿元，18-20 年期间年复 合增长率达到 34.6%，毛利方面，21 年前 9 月毛利实现 8380 万元，同比增长 12.2%，

毛利率同比下滑 5.4 个百分点至 12.6%，毛利率下滑的原因是因为在开发及快速增 长期，公司对相对低毛利率新服务资源的持续投资。

3.4 其他业务布局：加速大分子和细胞基因疗法服务平台建设

公司自 19 年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务，通过自身建设和外延并 购加速建设包括大分子药物发现服务、细胞与基因治疗实验室服务、细胞与基 因治疗开发与生产服务和大分子药物开发与生产服务等大分子和细胞与基因 治疗服务平台。大分子药物发现服务包括大分子药物质粒设计、细胞筛选、目 标大分子表达和纯化、目标大分子分析方法的开发及其对产品的分析鉴定，主 要服务于研发早期阶段课题对细胞及蛋白包括单抗的各类需求。

生物大分子药 物一般特异性较强，靶点较为明确，研发的难点主要在于生物大分子药物结构 较为复杂，且稳定性较差，生产制备存储的难度更高，产能瓶颈难以突破，因 此工艺开发和生产水平在生物大分子的研发中具备关键性价值。相较于小分 子，生物大分子药物的产能及技术壁垒更高，全球市场相对稀缺，市场集中度 较高。康龙化成目前正加快大分子 CDMO 开发和生产基地的建设，建设杭州 湾第二园区一期项目，面积近 70,000 平方米，项目完成后将能提供细胞株与细 胞培养工艺、上下游生产工艺、制剂处方和灌装生 产工艺以及分析方法的开 发服务，同时提供 200L 到 2,000L 规模的中试至商业化阶段的原液及制剂生 产服务。

细胞与基因治疗实验室服务包括各类蛋白、细胞分析方法的开发及验证、各类 DNA 及 RNA 分析方法的开发及验证，细胞与基因产品的活性、毒性、组织分 佈、病毒洩出分析以及细胞与基因产品的定量分析，涵盖细胞与基因治疗产品 工艺开发及其 cGMP 生产的全流程的全套 CDMO 服务，以支持细胞与基因产品的临床前安全性评价、临床试验一期、二期、三期以及上市后产品生命周期 管理的需求，该等服务拥有英国药监机构 MHRA 的生物药生产许可证。

由于我国的 CDMO 市场集中度较高，龙头企业先发优势明显，所以很多传统 CXO 公司都开始布局行业高壁垒缺口大的 CGT CDMO 行业，计划打造从临 床前研究、产品开发到商业化生产的 CGT 服务大平台，从疗效角度来看， Kymriah、Yescarta 和 Tecartus 数据已证实 CAR-T 治疗临床价值凸显。从竞争 壁垒及生产工艺开发难度来看，CGT CDMO 要更高于大分子 CDMO，技术上， 要攻克病毒载体开发与生产的难点，目前全球商业化单个适应症对 AAV 和 LV 病毒载体的需求至少有 10-100 倍缺口，因此可看见 CGT CDMO 具有更快的 增速水平及更好的投资前景，预计全球 30 年 CGT CDMO 市场将达到 276 亿 美元，较 20 年实现 10 倍的增长；我国 30 年 CGT CDMO 市场有望达到 123 亿人民币，20-25 年间间年复合增速达到 50%，25-30 年间年复合增速将达到 25% 。

CGT CDMO 头部企业格局逐步确立 ，康龙化成 20 年完成对 AccuGenGroup 的投资，获取该公司 50%股权，其主要提供细胞和基因治疗产 品的研究、开发和制造服务；20 年 11 月通过收购 Absorption 以及拟收购 ABL， Absorption 在细胞和基因治疗的临床前评价领域具备领先的技术能力，向客户 提供大分子药物及基因细胞疗法的体外和体内实验室分析、生物学测试和动物 测试等实验室服务；而 ABL 在细胞和基因治疗领域具备出色的工艺研发和复 杂生物制品生产能力，预计二者有望形成很好的协同；公司通过 Pharmaron Biologics UK 提供细胞与基因治疗产品为主的 CDMO 服务，涵盖细胞与基因 治疗产品工艺开发及其 cGMP 生产的全流程的全套 CDMO 服务，康龙在 CGT CDMO 平台一体化持续完善，有望突破能力边界。截至 21 年前九月，公司大 分子和细胞与基因治疗服务收入实现 1.09 亿元，此板块于 21 年开始独立核 算，21 年上半年 95.9%的收入来自于北美地区。

4. 公司财务表现：盈利能力持续提升

公司营收增长强劲，各主要经营及财务指标均有显著的提升。21 年前九月公 司营收为 53.02 亿元，同比增长 47.9%，20 年全年公司实现 51.34 亿元，15-20 年期间年复合增长率达到 35.4%。从地区收入来看，公司绝大部分收入来自于 境外，随着国内政策的支持以及国内市场规模的扩大，预计未来国内收入将加 速增长。

20年前九个月公司的毛利实现19.34亿元，同比增长43.5%，毛利率达到36.5%， 15-20 年公司毛利率呈逐年上升趋势，主要源于公司新客户数量及新项目数量 增加带来的业务增长以及公司产能利用率逐渐提高。净利润方面，公司 21 年 前九个月实现 10.4 亿元，同比增长 31.8%，16-20 年年复合增速达到 60.85%， 显著高于营收的增速，盈利能力提升。

近几年，公司的销售及分销&行政开支占总收入比重逐渐改善，21 年前九月此 占比为 13.8%，公司费用管控合理，销售费用率稳定控制在 2%以下，管理费 用率逐步控制在 15%以下。研发投入上公司积极探索及拓展新的服务领域的内 部研发活动增加，研发开支占比控制在总营收的 2%左右。

公司的应收款项占收入的比例控制在合理区间，20 年公司应收款项占收入比 例为 21.6%，绝大部分账龄均在一年以内，较小比例形成坏账。贸易应收款项 及合约资产周转天数控制在 77 天左右，周转情况较好。

公司经营活动现金流持续增长，公司营运效率不断提高，主营业务获取现金的 能力较强。20 年全年经营活动所产生的净现金流达到 16.49 亿元，16-20 年期 间年复合增速达到 62.58%，21 年前九个月经营活动产生现金流 14.16 亿元， 同比增长 22.2%。

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照明行业之得邦照明研究报告：通用照明龙头，发力车载业务转型

公司概览：品牌力领先，业务多元打造核心竞争力

1. 主营照明业务，业务多元发展

得邦照明于 1996 年成立，公司是一家集研发、生产、销售和服务于一体的综合性高新技术企业，始 终专注于通用照明行业，并不断向车载领域拓展。产品涵盖通用照明产品及车载产品，广泛用于民 用及商用领域。 得邦照明的产品涵盖 LED 灯具和光源、智能照明、车载照明、车载控制器等品类，主要定位于专业 照明解决方案服务商 ，从事光源、室内灯具、专业灯具、照明控制系列产品的研究开发、生产制造 和国内外销售，并配套实施照明工程的设计和安装，并致力成为中国车载业务领域的一流企业。

2. 股东背景助力公司持续开拓发展

公司大股东为横店集团控股有限公司，据 2021H1 半年报披露，直接持有股份 49.27%，总持股逾七成。

3. 公司股权结构较为集中

截至 2021Q3，控股股东横店集团直接持有公司 49.27%的股份，通过横店进出口、金华德明、 埃森化学间接持有公司 19.25%、6.40%、1.02%的股份，合计持股比例达到 77.02%，公司股权结 构较为集中。

4. 公司近期发展历程 公司上市后重要的经营操作：

① 收购特优仕，进军商超照明领域

公司 2018 年取得广东特优仕照明科技有限公司 68%的股权，进军商超照明领域，成立特优仕商照事 业部，夯实了得邦国内自有品牌销售渠道的建设。2020H1 特优仕期末资产总额 60,084,916.25 元，净 资产 34,077,094.51 元，营业收入 55,997,078.09 元，净利润 1,525,452.44 元。

② 收购上海良勤、良信鹏，发力车载业务

公司在 2020 年收购上海良勤实业有限公司 70%股权和武汉良信鹏汽车照明有限公司 70%股权，其中 上海良勤拟对现有的汽车照明业务进行重组，剥离和处臵汽车照明经营业务以外的资产，故投资标 的为业务重组后的上海良勤 70%股权。两家公司主要产品为车用照明结构件。收购后也在做销售业 务规模、生产产能、车间整理等业务，未来有望通过生产制造能力优势、资金技术人员的实力，扩 大销售规模、丰富公司产品线。 此次收购，是得邦照明发力车载业务的重要支点，本次对外投资符合公司综合性照明龙头企业的发 展目标，有利于获得优质的汽车灯具客户资源，扩大业务规模，进一步完善产品线布局，多元化客 户结构，提高公司在汽车照明领域的竞争地位。

③ 剥离工程塑料业务，聚焦主营业务

公司的工程塑料业务主要由全资子公司横店集团得邦工程塑料有限公司经营，公司在 2020 财年为了 聚焦主营业务，剥离工程塑料业务。 过往节能灯业务需要工程塑料，过去为了将产业链上下打通，从而发展工程塑料。节能灯市场逐渐 转变为 LED，塑料占比较小，且塑料的投入需要较多研发，公司为了集中于光源照明，所以将工程 塑料业务剥离。

④ 成立得邦智控，进一步优化产业布局

2021 年 10 月得邦照明联合杭州睿智芯共同成立浙江得邦智控，得邦智控的经营范围为智能车载设备 制造、智能车载设备销售、汽车零部件及配件制造等，注册资本 1000 万元，其中得邦照明控股 70%。 该合资公司的成立,迎合了得邦照明车用照明产品智能化潮流的发展愿景。

5. 营收稳步增长

2020 年公司营收达到 45.08 亿元，其中国内营收 13.71 亿元，同比增长 0.66%，海外营收 31.37 亿元， 同比增长 8.89%；归母净利润达到 3.42 亿元，同比增长 10.32%。 2021H1 公司营收 24.62 亿元，同比增长 18.14%，相较于 2019 年同期增长 24.72%；归母净利润 1.82 亿 元，同比增长 5.81%，相较于 2019 年同期增长 49.18%。因公司 2021 年二季度起剥离了得邦塑料、并 表上海良勤和武汉良信鹏，排除以上因素公司同口径销售增长 28.8%。扣非净利润同比增长 1.38%。

公司目前盈利能力波动主要有以下两点原因：

原材料成本占公司产品成本的比例较高，原材料价格的波动将对公司营业成本产生重大影响。 随着国内外环境形势不确定性增加，面对原材料持续上涨和部分元器件短缺、汇率大幅波动、 海运费用居高不下且集装箱一箱难求等困难局面，公司难以维持同期较高盈利水平。公司目前 正通过加大研发投入，内部挖潜和效率、安全兼顾的供应链管理等方法应对相关风险。

公司车载业务仍处于起步阶段，难以形成规模和成本优势，仍需大规模的研发投入，加之 2021 年上半年完成对上海良勤、武汉良信鹏的收购、2021 年二季度剥离塑料工程业务，盈利水平略 有下滑。公司目前已加强车载业务产品线布局，汽车前大灯控制器 LDM 业务继续保持高速增长， 电池管理系统 BMS 控制器项目开拓也取得重要突破，未来有望成为新的盈利增长点。

得邦照明积极从单一的节能灯生产企业逐渐转变为绿色照明产品综合提供商，在 2011 年前后成功把 握住绿色照明产品的转型时机，开始从亊 LED 照明类产品的生产销售。通过积极拥抱 LED 照明转型， 在 LED 照明上攫取更高市场份额，带动营收、利润稳定增长，位居目前国内通用照明行业前茅。

外，得邦照明在 2018 年 9 月开始布局车载照明行业，拓宽业务渠道，不断提升自身核心竞争力。 公司车载业务竞争力主要体现在:1）先进的车规级电子制造体系；2）ToB 客户开拓和服务能力；3） 专业的供应链管理能力；4）积极持续的研发投入能力。2021 年上半年，公司完成了对上海良勤和武 汉良信鹏的收购，加强了公司在车载业务的产品线布局；汽车前大灯控制器 LDM 业务持续高速增长； 相继突破 LDM、BMS 等优势产品切入德系、日系供应链，供货丰田、日产、保时捷、奥迪等多个顶 级车企全球市场，优质供应能力获得认可，未来成长空间广阔。

2020 年 12 月公司剥离塑料业务，主要原因为塑料业务与公司主营业务关联度较低。剥离完成后，公 司根据战略发展规划，将全部股权转让资金用于照明行业发展，聚焦照明主业，巩固通用照明龙头 企业地位。 综合来看，尽管在疫情的影响下近年盈利水平略有下滑，公司基本面整体向好，盈利能力有望在未 来持续提升。目前得邦照明 2021 前三季度毛利率 14.99%、净利率 7.63%，扣非净利 5.71%。（报告来源：未来智库）

LED 迎来转型期，车载有望成为盈利增长点

1. LED 渗透率不断增加迎来转型期，下游赛道进一步细分

（1）LED 渗透率持续攀升

发光二极管，简称为 LED，是一种常用的发光器件，能发出的光已遍及可见光、红外线及紫外线， LED 可高效地将电能转化为光能，初时作为指示灯、显示板等，目前已被广泛地应用于显示器和照 明，具有高节能、寿命长、环保等多种符合新时代光源需求的特点。国内 LED 渗透率持续攀升，截 至目前，LED 产品占据市场份额约七成。2020 年在疫情影响下，LED 国内整体产业受到不小负面冲击， 2020 年整体产值约 7013 亿元，较 2019 年下滑 7.1%，其中 LED 下游应用规模为 5967 亿元。

随着 2011 年政策开始逐步禁止白炽灯的进口及销售，LED 产品迎来快速发展期。国内市场在 2013 年 ~2017 年 LED 市场份额显著提高后进入稳定增长期，在 2015 年我国 LED 照明产品的产量及需求都有 一个跃升，2013至 2018年，中国 LED照明产品年产量从 8亿只增长到 135亿只，复合年增长率为 75.54%, 中国 LED 照明市场年需求量从 4 亿只增长到 64 亿只，复合年增长率为 72.37%。整体 LED 照明的更新 周期为 5 年，2021 年开始，除稳定增长外或有内生的更新需求。

随着通用照明下游进入成熟期，通用照明公司也在向着高毛利、大市场空间的子业务进行，如行业 龙头之一欧普照明在大力发展 TO B 商用照明，得邦照明也同时开拓商超照明和车载业务市场。同时 在 LED 照明的行业集中度提升，头部企业抗风险能力、盈利能力更强，有望在此过程中获得更多市 场份额。 LED 下游市场包括：通用照明、景观照明、汽车照明等。其中，通用照明占据最大比重，据 CSA Research 统计，2020 年通用照明占 LED 下游应用的 46%，另外景观照明占 12%、汽车照明占 2%。

（2）传统 LED 下游行业加速出清，头部公司市占提升

据 CSA Research 数据，LED 下游应用环节主营公司的营收和盈利同比增速近年来都下降明显，标志着行业进入成熟期，LED 灯泡的价格也逐年下降。另外我们统计了通用照明行业重 点上市公司 15 家的营收和盈利，其中包括得邦照明、欧普照明、佛山照明、三雄极光、英飞特、泰 龙照明等，计算其通用照明的营收之和及其同比、盈利之和及其同比。可以观察到主营业务收入的 增速处于逐年下滑的状态，而盈利方面这些上市公司因处于行业领先地位，抗风险能力相较行业内 中小公司更强。

从公司层面来看，LED 照明规模以上企业的营收增幅近年来保持了一个较低的增幅，且企业盈利愈 发困难。据中国照明电器协会 2019 年数据，规模以上企业营收占全行业比重有所提升，2018~2019 两年接近 80%，在新冠疫情黑天鹅和上游原材料涨价的双重打击下，2021 年有望实现行业的加速出 清，进一步体现产业集约化趋势。

随着通用照明向 LED 转型，据中国照明电器协会数据，目前，我国规模以上照明企业在 2019 年出现 负增长，同比 2018 年的 2820 家下滑 1.60%至 2775 家，一方面新进入的企业在减少，另一方面经营不 善的企业在逐步被行业激烈的竞争格局所淘汰，近年来通用照明领域并购情况增加。

2. 通用照明成为市场压舱石，出口业务发展迅速

目前，国内上市的通用照明头部公司中多数营收来自国内，其中得邦照明在海外营收占比更高，近 几年海外营收占比约七成。 LED 下游在 2020 疫情下整体呈现刚需属性，其中通用照明成为市场压舱石。据中国照明电器协会数 据，2020 全年 LED 照明产品出口额 355.94 亿美元，同比增长达 17.9%。显示出我国目前已经建立了稳 固的 LED 照明行业产业链，在疫情下显现较强的出口替代效应，吸引全球范围内照明产品的订单。 据中国照明电器协会数据，近年来 LED 出口额占照明出口近七成。

3. LED 驱动车灯转型，车载控制器步入国产黄金赛道

（1）车大灯及车载控制器

目前，智能汽车已经成为全球发展趋势和各国汽车产业的发展战略方向。根据工信部等 11 部委颁布 的《智能汽车创新发展战略》显示，到 2025 年中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、 法规监管和网络安全体系将基本形成，并实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高 度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。据 IDC 预计，全球智能汽车出货量将从 2018 年的 3514 万辆增长到 2025 年的 9323 万辆，复合年增长率为 14.96%。

在不同的车灯类型中，相对于卤素灯、氙气灯、激光灯等灯具，LED 灯呈现出眩光小、无辐射、低 能耗、体积小、寿命长等优势，且成本相对低、技术相对成熟，综合而言最具有性价比，在车灯市 场中份额不断扩大，已从 2013 的 3%增长到 2019 年的 23%。

（2）LDM

LED 车灯的发展也对作为智能车载照明的执行端的 ECU（ELECTRONICCONTROL UNIT）提出了更高的 要求。随着车灯从“卤素→氙气→LED”的升级，控制器也从无到有，从简单到复杂,不断演进发展，通 过复杂的控制逻辑及算法推演实现 LED 车灯优照明亮度、角度及高效节能： a）卤素车灯不需要控制器 b）氙气车灯主要采用的镇流器 c）LED 车灯需要由控制器去驱动，控制器成为必要增量；随着灯珠的上升， LED 车灯对于控制器多 路车灯的控制要求也大幅提升，控制器价值量进一步提升。

（3）BMS

BMS 即电池管理系统，新能源汽车所用动力电池相较于传统消费类锂电池，无论是结构复杂程度、 所搭载的单体个数，还是整体对于安全性能的要求都显著提升，这使得 BMS 成为汽车产业链中重要 的一环。 伴随通用照明业务走向成熟期，得邦照明近年频频发力车载业务寻求增量。BMS 是重点发力方向， 现有项目将在明年开始大批量生产，未来将持续投入汽车电子业务，聚焦 BMS 和车载前大灯控制器 （LDM）细分赛道。

公司双端开拓海内外市场，重视研发投入

1. 公司业务条线拆分

（1）海外出口：业务稳定，未来持续优化结构

得邦照明海外收入部分占近七成营收，近年来随着公司扩大国内营收产品线，海外营收占比持续下 降，2016 年海外占比 85%，持续下降至 2020 年占比 69%。 国内通用照明公司出口企业中，得邦照明排前三，处行业领先地位。公司与昕诺飞、松下等众多知 名的国际领军照明企业建立了长期稳定的合作关系，实现在全球 70 多个国家和地区立体的全渠道覆 盖，树立了优秀的品象。下游订单稳定且逐年保持着较好的增长态势。公司在海外的市场持续 深耕，目前在北美市场有着较好的市场份额，未来会持续对欧洲、亚太市场进行投入。

2015 年获评“中国出口质量安全示范企业” 。2018 年获日本松下电器集团“最优供应商奖（照明 BG）”，是唯一获得此殊荣的非日本本土供 应商 据公司年报披露，公司前五大客户近年来占比稳定，约占公司整体营收 4 成，2020 疫情下公司持续 拓展下游客户，前五大客户占比下降至 42%，公司在海外客户均衡，且业务开展已久，订单情况稳 定，未来海外营收结构有望持续优化。

（2）国内业务：LED 照明产品为主，推进商用照明发展

公司推进“国际品质、回归中国”的大本营市场拓展计划。经过近十年的不断开拓和持续投入，凭 借遍布全国的经销商网络、直营客户渠道，中国市场已经占据公司总营收 30%左右，成为全球最大 的单一市场。

公司抓住 2014 年开始通用市场的快速迭代，拥抱 LED 照明转型，近年来 LED 产品占比逐渐提高，截 至 2018 年，LED 产品（灯具+灯泡）占比已超 7 成。据中国照明电器协会数据，我国照明生产企业超 2 万家，且其中多数为中小型企业，规模以上企业仅两千余家。近两年随着疫情负面影响及上游原材 料涨价，中小型照明企业在产品力、品牌溢价、供应链等方面均处弱势地位，头部公司可通过提价 等方式转移成本，国内通用照明市场有望加速向龙头公司集聚。

（3）车载业务：提供新的增量空间

目前全球车灯市场有 2000 亿人民币的市场规模，目前主要以外资企业为主，小糸、法雷奥、斯坦雷、 海拉和马瑞利等占据优势地位，占据近 7 成左右的市场，国内企业近年来也在不断成长。今年以来， 新能源汽车快速发展，对车载照明行业带来了巨大机遇，催动 LED 车灯渗透率快速提升。 公司自 2016 年开始规划，2017 年接触项目，2018 年开始布臵产线，2019 年实现量产，主要涉及车用 LED 大灯控制器，以及近期与万向一二三合作，发展电池管理系统 BMS 控制器业务。

目前来看，公 司转型车载业务优势我们认为主要有以下几点：公司利用通用照明领域积累下的客户渠道优势、研发优势和制造优势向车载业务转型，同基因 的转变，只是制造难度和复杂性要求不同，因此业务转变较顺畅； 车载产品七成份额被外资 TOP5 占据，在中国制造领域，被海外产品占据并且规模较大的非常少 见； 行业经历了巨大的变革，原有的企业无法快速转型，新兴企业有优势； 中国制造业整体实力较高，供应链韧性强，在疫情黑天鹅下也保持了较快的恢复。

① 车用照明结构件&LDM 2019 年公司完成了 LDM 产品首次出货，首批车载 LDM 产品搭载在部分日系车型中。2020 年完成对两 家车载公司的收购。业绩上看，得邦车用照明 2020年营收近 9000万；2018年开始布局车载照明；2021H1 营收近 6000 万元，净利润约 300 万元。该业务的销售模式是项目订单制，目前都是已有项目订单， 出口日本市场为主。

② BMS 全资子公司得邦车用照明将为万向一二三项目供应电池管理系统（BMS）控制器产品，产品最终将 应用于保时捷及奥迪部分车型中，项目周期为 4-10 年不等。（报告来源：未来智库）

2. 海内外销售渠道双端发力，工程业务稳定增长

得邦照明的主要市场是海外市场。公司主要采用直销模式向海外客户销售，客户在采购公司产品后， 再通过零售终端销售或应用于商用、民用照明工程。 公司产品主要销往北美、亚洲（中国除外）、欧洲、南美和境内，海外销售收入持续增长，主营收 入中海外业务占比基本在 67%以上并保持稳定，海外收入占比远超大部分同行业其他公司。

2016 年及以后，随着公司在国内上市计划的实施，公司愈发重视国内市场，国外主营业务收入占比 略有下降，但仍在主营业务收入中占绝大部分份额。2017 年公司海外营收为 32.19 亿元，同比增长 16.67%，占比 79.86%；2018 年公司海外营收为 30.37 亿元，同比下降 5.65%，占比 76.02%；2019 年公 司海外营收为 28.81 亿元，同比下降 5.14%，占比 67.88%。2020 年随着国外疫情的不断严峻，替代转 移效应持续放大，中国制造在全球出口份额中占比进一步提升，公司海外营收为 31.37 亿元，同比增 长 8.89%，占比 69.59%。

公司凭借卓越的产品性能、稳定的质量水平、专业的技术及工艺能力、良好的企业信誉、健全的客 户服务体系和不断提升的品牌价值，与昕诺飞、松下等众多知名的国际领军照明企业建立了长期稳 定的合作关系，实现在全球 70 多个国家和地区的包括电商、零售、进出口、分销商等立体的全渠道 覆盖，树立了优秀的品象。

同时，公司近年来愈发重视国内市场，推进“国际品质、回归中国”的大本营市场拓展计划。经过 近十年的不断开拓和持续投入，凭借遍布全国的经销商网络、直营客户渠道及线上电商平台，中国 市场已经占据公司总营收 30%左右，成为全球最大的单一市场。随着公司产能逐步释放，海外疫情 影响减弱，公司海内外业务均有望保持稳定增长。

此外，公司发力工程施工业务，扩大自身制造优势。公司致力于提高各环节能力和客户服务水平， 全年中标 2 项 上 亿 级 单体 照 明 项 目 ， 取 得 多 个千 万 级 智 慧 路 灯 和 教 育照 明 领 域 项 目 。 2018FY/2019FY/2020FY 公司工程施工营收为 1.40/2.60/2.78 亿元，同比增长 68.42%/60.76%/11.22%，毛利 率为 27.08%/15.76%/18.92%。

3. 研发投入增长迅速

公司在
2018FY/2019FY/2020FY/2021H1的研发费用为1.00/1.31/1.62/0.75亿元，研发费用率2020年为5.02%， 2021H1 为 2.32%，显示公司在研发上的高投入。据 2021 半年报显示，公司充分利用“院士专家工作 站”、“博士后工作站”和院企合作等科研平台，搭建“产品开发”和“技术预研”体系，提升中 高端产品及系统的研发和预研能力，提高产品附加值，获得竞争优势。通用照明领域持续布局智慧 照明、按需照明，通过高端化、个性化和定制化，把握照明产品“智能化和健康化”趋势的市场机 遇；在车载业务领域，依据车载业务发展战略，公司聚焦车载控制器和车用照明产品的研发团队已 经初具规模，拥有包括电路、软件、结构、模具、热学和光学各项能力的专业人才队伍。

同时公司正在着手建立上海车载业务研发中心，作为车载业务研发能力持续提升的“加速器”。专 利方面，截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有专利 466 项（其中海外专利 17 项），发明专利 71 项，实 用新型专利 280 项，外观专利 115 项，在行业内较为领先。

盈利预测

关键假设

（1） 占总收入七成的海外通用照明方面，2021 年受疫情负面影响，海外整体开工率未及预期，今年 整体订单依然能维持一个较好的水平，根据现有订单及预测 2021~2023 年海外通用照明实现营收 34.39 亿、38.52 亿、42.37 亿。

（2） 国内通用照明方面，渗透率虽然已近高位，但随着国内市场中小型公司的退出，头部公司市占 率有望提高，且公司也在大力发展商用照明及城市照明，预测 2021~2023 年国内通用照明实现营 收 15.77 亿、19.71 亿、24.64 亿。

（3） 车载业务分 LDM 和 BMS 两块，因是项目订单制，根据现有订单及预测，预计 2021 年~2023 年车 载业务实现营收 2 亿、4 亿、8 亿。

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白酒行业之酒鬼酒研究报告：内参酒鬼双驱动，高质量发展在途中

1、独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明

1.1 酒鬼酒的“五鬼”个性

酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸， 非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境、 工艺、香型、文化和包装设计五个方面 鬼在地理环境独特。酒鬼酒的生产地湘西湘泉城，位于湘西武陵山脉喇叭山谷，与湖北 省、贵州省、重庆市接壤，平行于川、贵名酒区位带。此外，酒鬼酒产区处于亚热带季 风气候，降雨充沛，且拥有清泉密布的原始生态，水源较为优质，同时湘西的土壤质地 细腻，富含硒元素，粘度适宜，持水性强，是南方特有的优质窖泥。优质的水源和窖泥 为优质产品提供物质基础。

鬼在工艺独特。酒鬼酒在工艺上吸取多方净化，1976 年时任老厂长带领 5 名详细酿酒 师傅跨越 6 省 8 市，学习多家名酒厂酿酒经验，1977 年馥郁香型工艺初现雏形，1978 年湘泉酒试制成功。在酿造上，酒鬼酒采用高亮、糯米、大米、小麦和玉米五粮秘制配 比，辅以双曲轮番发酵等湘西独特酿造工艺秘方，在泥质小窖中充分发酵，形成与其他 白酒截然不同的酿造风格；在储酒上，天然溶洞作为湘西特色地理奇观，温度常年稳定 在 15-20℃，湿度在 80%左右，恒温恒湿的环境成为白酒老熟的绝佳条件，因此酒鬼 酒基酒以陶坛封存，藏于天然溶洞，酒体熟化反应平稳而均匀，酒质醇厚丰满，口感柔 顺怡长。

鬼在香型独特。由于独特的地理环境以及酿造工艺，使得酒鬼酒形成了独特的馥郁香型 工艺，其特点在于口感集酱香浓香清香为一体，同时具有“前浓、中清、后酱，一口可 品三香”的口味特征，香味平衡的特点使得酒体丰满圆润，为全国独一无二的香型特征。 酒鬼酒不仅兼香独特，公司同时也在积极推动香型标准化。1970s 白酒香型概念逐渐被 社会广泛认可，1994 年公司在吉首召开了“湘泉酒香型研讨会”，探讨香型特色与定位， 2005 年馥郁香型白酒通过国家鉴定和认证，2021 年馥郁香型白酒国家标准的正式颁布， 酒鬼酒作为馥郁香型的代表，推动馥郁香成为第十二大国标香型，为我国白酒行业多元 化发展贡献一份力。

鬼在文化独特。既是民族文化独特，酒鬼酒产于湘西，湘西酿酒历史可追溯至春秋战国时期，自古有“醉乡”之称，夏时被称为“荆州”之地，商朝时湘西为荆楚“鬼方”之 域；同时湘西地区长期住着土家族，苗族等 30 多个民族，这些少数民族历来深谙酿造 之道，创造灿烂酒文化，酿酒工艺代代相传，使得湘西之酒具有独特的湘西民族文化特 色。酒鬼酒的酿制充分吸取湘西少数民族小曲酒的生产工艺，大胆结合现代大、小曲工 艺各自优点，将多种工艺有机结合成，形成了独树一帜的中国创新白酒工艺；还是白酒 文化独特，酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者、文化酒的引领者。酒鬼酒产品特色 颇具文化内涵，在饮用之外再赋文化内涵，馥郁香生产工艺是跨界产物，公司在产品宣 传上亦跨界合作《对话》栏目、中国国家地理并关注中国世遗冠名《万里走单骑》，同 时在市场一线以通过接连举办数场“中国高端文化白酒·内参酒价值研讨会”，邀请多 为大咖共同探讨当下大势，以丰富的文化内涵为消费者带来超越白酒物质属性之外的精 神享受。

鬼在设计独特。酒鬼酒外观包装均由“画坛鬼才”黄永玉设计，开创了中国白酒的陶瓷 包装时代，同时在外观上形成褶皱纸袋的鲜明特色，内参系列则以书喻酒，体现产品的 稀缺性，以油皮包纸样式辅以盒体上的“长寿锁”，完整呈现了中国白酒品牌的造型之 美，绘画之美，诗词之美，书法之美和意境之美。

1.2 历经波折，最终成就酒鬼酒

酒鬼酒发展几经曲折，中粮入主开启新发展。1956 年，湘西第一家作坊吉首酒厂成立， 此为酒鬼酒前身，1977 年湘泉品牌创立，为酒鬼酒产品线第一代产品，1983 年黄永玉 为吉首酒厂设计湘泉酒瓶，并推出新湘泉产品，1985 年吉首酒厂更名为湘西湘泉酿酒 总厂，并创立“酒鬼酒”品牌，1997 年公司成功于 A 股上市。复盘酒鬼酒的发展，由 于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2012 年正值公司 告诉发展期，行业性调整叠加“塑化剂事件”，使公司发展一度陷入低谷，2015 年塑化 剂风波已过，中粮入主后各方面经营企稳，酒鬼酒也成为中粮酒业，酒鬼酒逐渐开始走 上了一个发展的新时期。

起步于高端，曾名列前茅但未能持续（1987-2002）：1987 年白酒行业放开价格管制， 同年黄永玉为酒鬼设计酒鬼酒系列并将其定位为高端，价格在 90 年代一度站上 300 元， 高于同期茅台和五粮液的价格，体现了酒鬼酒的品牌价值，收入由 1994 年的 1 亿左右 上升至 1999 年的 5 亿，1998 年净利润超过茅台成为行业第二。1999 年以来，由于白 酒行业竞争逐渐激烈，加之公司自身多元化分散资源，酒鬼酒开始走下坡路，2000 年 收入下滑 40%，2002 年业绩出现上市以来第一次亏损。

大股东更换，酒鬼陷入困境（2003-2007）：成功集团成立于 1995 年，是湖南省第三 大民营企业，主营高新技术产业，房地产与投资银行业务，擅长资本运作，成功集团早 在上市前就已经认购酒鬼职工股成为酒鬼酒股东。2002 年 9 月，酒鬼酒大股东湘泉集 团与成功集团和湖南涌金投资签订股份转让协议，后与涌金投资解约最终向成功集团和 上海鸿仪分别转让 8800 万股和 6655.55 万股，转让后成功集团成为大股东。成功集团 并非白酒起家、缺乏酒企运作经验，2003 年-2005 年白酒行业的高景气时期，酒鬼酒 收入几乎停滞不前，2003 年酒鬼酒在成功集团的管理下业绩依旧为负，直到 2006 年也 未能转正，仅在 2004 年利润短暂回正。此外，2005 年爆出成功集团长期占用公司 4.2 亿元现金资产，截断了酒鬼酒的现金流，无法偿还债务，也使酒鬼酒面临被债权人告上 法庭。

中糖进入，酒鬼走上正轨（2007-2014）：2005 年开始，由于侵占资产，原成功集团 8800 万股权进入拍卖环节，2006 年末分三次拍出，股权一度分散，湘泉集团重回第一 大股东。几乎同时，湘泉集团与上海鸿仪合计共 10780 万股被中糖集团购入，中糖集 团正式接手成为大股东。中糖进入以后，对酒鬼进行了战略上的转变，即“聚焦战略， 整合资源”。产品上，将原有的传奇酒鬼，水晶酒鬼等透支酒鬼品牌的系列产品进行缩 减，同时开发了新版酒鬼，礼盒湘泉等新产品，实现产品聚焦品类，产品种类由 260 个缩减至 16 个；同时聚焦高端产品，对内参系列予以重视，后续陆续开发洞藏，封坛 年份酒等高端产品，完善酒鬼高端产品矩阵。在营销管理与宣传上，遵循“精耕湖南， 振兴全国”的战略布局，在各地培育一批有实力，有资源的大商实现酒鬼产品的销售， 同时不断于各个媒体大规模投放广告，举办高端品鉴会等活动，提升酒鬼品牌力。在新 的战略指引以及实际落实的情况下，直至 2012 年，公司已实现收入 16.52 亿元，相较 2007 年 2.11 亿元增长 800%，2012 年塑化剂事件与打击三公消费政策使白酒行业开 始进入调整期，也使酒鬼再一次落入低潮，由于塑化剂事件与酒鬼酒直接相关，酒鬼收入规模大幅下滑，到 2014 年收入仅为 3.88 亿元。

中粮集团管理时代开启新征程（2015 至今）：2014 年 11 月，原大股东中糖集团母公 司华孚集团并入中粮集团，中粮集团成为酒鬼实际控制人，并派驻公司高管更换酒鬼酒 原管理层，来自中粮的江国金担任董事长，董顺刚担任总经理，酒鬼正式进入中粮时代。 中粮集团旗下有 18 个专业平台，其中酒鬼酒弥补了中粮酒业旗下白酒布局的空缺，在 控股酒鬼酒之前，中粮酒业已有葡萄酒、黄酒和国际烈酒运营布局。中粮进入酒鬼后的 战略主要依旧集中在强化酒鬼品牌力，期望重回一线阵营上。产品上继续缩减 sku，确 立了以“湘泉”，“酒鬼”，“内参”三大品牌为主品牌的发展策略，重点培育 52 度 内参大单品，同时继续在高端产品上布局，16 年推出高度柔和红坛酒鬼，17 年推出香 港回归 20 周年纪念款产品，19 年推出内参大师酒等产品拉高品牌力；营销上，19 年 公司创新推出内参销售公司营销模式，经销商入股与销售公司绑定，着力推广内参大单 品；通过内参冠名 CCTV 相关节目，亮相达沃斯论坛等举措拉高内参品牌力，2021 年 半年报显示，公司高端内参系列销售收入占比已达到 30.3%，次高端酒鬼系列销售收 入占比达到 57.2%

1.3 中粮入主，全面赋能酒鬼

中粮入主推动管理层革新。中粮集团在接管酒鬼酒股份有限公司后对公司核心管理层进 行了彻底革新，将中粮部分优质管理团队引入公司。2016 年，拥有丰富粮油食品业务 和综合管理经验的江国金以及在快消品行业经验丰富的李明二人受中粮委派分别担任公 司董事长和副总经理，对公司业务的销售和管理进行了初步改革，此后公司核心高管团 队稳步建立。2018 年，曾任中粮酒业董事长的王浩担任公司董事长，2019 年，曾任中 粮酒业副总经理的郑轶担任公司副董事长，2020 年，精通酒业及供应链管理的程军担 任公司董事、副总经理和财务总监，拥有丰富白酒营销经验的王哲调任本公司销售管理 中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌营销工作。目前，酒鬼酒的各级管理层团 队调整基本到位，开启新发展。

经营规范化，开启新发展。2016 年中粮全面接管酒鬼酒后，在生产、销售和管理等多 方面推动改革：生产端，着力于提高生产效率，如不断优化车间人员班组配置，同时着 眼长远积极推动香型国标立项以及技改与基酒生产；销售端，进一步明确发展方向，省 内精耕、省外抓样板突破，产品方面持续优化 SKU、聚焦产品条线；管理端，建立全面 的制度化管理，做到管理精细化、专业化和市场化，同时以薪酬机制改革为抓手优化团 队管理，2019 年公司引入三年任期激励奖金替代过去年度奖励薪酬的激励方式，注重 中长期考核而非一年业绩，实现公司利益与个人利益的一致化，为公司留住核心人才， 释放管理活力，公司近年来管理费用率整体呈下降趋势，从 2014 年最高时的 29.1%下 降至 2020 年的 8.0%。

组织架构改善，经营管理扁平化。中粮集团完成对酒鬼酒的控股后，高度重视公司的组 织架构问题，酒鬼酒整体的组织架构得以进一步改善，公司在原来供应链管理中心、品 牌管理中心和销售管理中心三大基础上，新成立企业文化中心、技术研发中心，合并了 酒鬼和内参销售管理中心成立销售管理中心，强化了公司内控管理，提升了公司的整体 管理效率。

集团资源持续赋能，央企信誉背书助力酒鬼酒高质量发展。2021 年 9 月 26 日，中粮 集团党组副书记、总裁栾日成会见了湖南省副省长陈飞，栾日成表示中粮集团将从从市 场品牌、质量技术、人才建设等方面，支持酒鬼酒进一步做强、做优、做大，打造中国 馥郁香型白酒核心产区，走高质量发展之路。此外，中粮集团致力于推动馥郁香型白酒的国家标准制定。中粮作为大型央企，旗下共有 18 个专业平台，资源丰富，未来有望 持续对酒鬼酒进行资源赋能，同时酒鬼作为区域白酒企业，中粮入主后获得央企信用背 书，2019/2020/2021H1 公司分别拥有 528/763/1055 家合作经销商，当前处于爆发式 增长期，公司产品品质与信誉资质获得经销商的广泛认可。（报告来源：未来智库）

2、三问内参，成功归因和成长空间探讨

2.1 什么是内参？

从产品角度来看，内参源于大师，唤醒消费者对酒鬼酒的高端记忆。2004 年，黄永玉 先生在凤凰古镇期间画出一个独特的“酒瓶”，全身像是把湘西的油纸揉皱后，再摊开 的样子，布满了褶皱的纹理，瓶颈用绳子系着，像是包装礼物一样。当场，黄永玉先生 将其命名为“内参”，意为少数人看的，数量有限的。之后，酒鬼酒厂开始酿造，内参 酒在 2004 年定名，于 2008 年才被注册，酒鬼酒产品过去层一度定位高端、价格比肩 茅五，但经多年发展酒鬼系列产品已在中档及次高端价格带扎稳脚跟，高端千元价格带 缺乏产品布局，定价千元的 52 度内参是公司重新唤醒消费者对酒鬼酒产品高端记忆的 产品。

从公司发展角度来看，内参是公司近年业绩高增的引擎。从报表角度来看，酒鬼酒系 列产品毛利率近年维持在 80%左右，内参毛利率超 90%，同时考虑到内参采取体外销 售公司模式运作，费用投放均由体外公司投放而非上市公司，预计净利率层面酒鬼与内 参差别更大。内参收入占比从 2016 年的 22.8%提高至 2020 年的 31.3%，近年呈现加 速发展趋势，同时得益于内参产品放量发展，酒鬼酒吨酒价高达 20.0 万元/吨，显著高 于其他上市区域名酒企，同时 2015-2020 年吨价 CAGR 高达 19.1%，亦高于其他区域 酒企，上市公司中仅次于泸州老窖（30.6%），在内参的带动下，酒鬼酒净利率继 2015 年扭亏为盈后持续增长，2020 年归母净利率为 26.9%，业绩保持高增趋势。

2.2 为什么内参能够成功?

2.2.1 品质为基，文化赋能推动内参立足

内参品质为先，造就产品稀缺性。作为酒鬼酒的高端产品，内参二字对应其稀缺性，包 装于细节处体现黄老之用心，内参采用酒鬼酒公司多年积累的顶级基酒调制而成，产品 主要酒体采用储存 8 年以上的特优级基酒，较茅台与一众酱酒产品储存时间更长，内参 优秀的产品品质是内参成功的根本原因。同时相较于传统酱香和浓香产品，内参兼香在 千元价格带提供了新的香型选择，在品质之外为消费者提供了新的选择，在市场拓展过 程中迎合了消费者尝新需求。

圈层营销，文化赋能，立足高端。高端白酒消费从来不是单纯满足物质需求，而是兼具 精神需求的消费，茅台、五粮液和国窖 1573 凭借悠久品牌低于与深耕市场多年，已在 消费者心目中形成高端白酒认知，具备价值尺度功能、满足“面子消费”。在茅五窖之 外，很多酒企选择以投放央视广告为代表的的大范围广宣带动品牌知名度上行，既有昙 花一现的秦池，亦有深入人心的“蓝色经典”，而随着消费者信息来源多元化、广告宣 传效果日益降低的当下，内参在传统宣传手段之外选择以圈层营销，靠“口口传播”赋 能产品，具体来看：1.“内参名人堂”锁定核心客户。公司通过“内参名人堂”强化目 标群体“内参酒是白酒四大高端酒独立品牌之一”的认知，以酒会友提升对内参的产品 忠诚度，从入会条件来看，公司股东通过一次性订购内参酒加入名人堂，后续可获得出 行礼遇、提供接待用酒和专享纪念酒等多项会员权利，提升用户体验；2.“内参酒价值 研讨会”带动文化赋能。公司自 2019 年开始便在全国范围内巡演“内参酒价值研讨 会”，“研讨会”突出高规格与深内涵，2019 年以来合计举办 18 场、遍布全国，从公司 出席领导来看，王浩总、郑轶总和王者总常亲临现场与核心经销商及消费者进行互动交 流，从出席嘉宾的角色来看，包含党政军、文化界与白酒行业专家等，现场分享嘉宾多为听众耳熟能详的“行业大咖”，让与会人员切实地感受到公司对内参产品的重视，提 高了研讨会的传播效果以及影响力。

2.2.2 成立内参销售公司，释放体制活力

2018 年 12 月 26 日内参销售公司成立，由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出 资成立，合计认缴出资 2.2 亿元，酒鬼酒公司并未参股但通过经销协议与委派专人参与 运作的方式与之进行绑定，内参销售公司作为体外销售公司极大程度上释放了参股经销 商的积极性，在成立之初设定了连续 3 年每年翻倍增长的目标。内参公司的成立旨在 实现了三种关系的转变：1）角色转变。从以往简单博弈、以短期行为为导向的交易对 象关系，通过深化向核心经销商协同关系转变。变成了市场和品牌的主人。2）量与质 的转变。从简单凭借经销商和终端网点的数量扩张，到通过优势构建，向大店打造、大 商扶植、区域占王为基点的区域精耕转化。3）经营机制的转变。从费用转移、资源内 耗、导向对立背对背的操作，通过费用共管、资源整合、利益共享、风险共担、渠道共 控、运作对接，实现一体化运营，实现营销力的最大化。

1）角色转变：经销商与股东身份双重激励，深度绑定

内参销售公司迅速调动经销商积极性。入股的经销商具备高端酒渠道资源，销售公司模 式可将经销商利益与上市公司深度绑定，核心经销商不仅能够参与分销内参从而通过价 差获利，内参销售公司亦能提供分红收益给经销商股东，内参销售公司股东能够实现双 份收益，充分激发积极性，有利于实现迅速推广，管控价格体系。同时，内参公司的操 作模式更加灵活，内参公司确认收益后才打款，二批商和公司账期延长，公司和内参公 司实时确认，内参公司没有存货。此外，入股内参销售公司的经销商也获得了更高的渠 道利润，根据渠道调研，内参公司出厂价为 500-600 元，当前批价约为 800 元左右， 终端成交价约 900 元，经销商单瓶利润 30 元左右，叠加分红后的利润率为 12-15%。 内参经销商、终端的利润率明显高于普五、1573。

2）量与质的转变：

专卖店建设，推进文化营销、圈层营销。内参销售公司成立后，内参酒作为独立品牌 进行运作。专卖店快速扩张，提升市场影响力。2019 年 10 月开始，公司持续在湖南根 据地及省外重心市场开展终端直营商建设，并启动内参核心店、内参形象店、内参专卖 店建设。和当地有团购资源的高端白酒经销商合作，内参酒销售公司将给予经销商装修、 租金、人员、品鉴等方面的支持。2019 年，内参在湖南市场完成 793 家终端直营商建 设，可控售点分销实现全覆盖。2020 年，内参全年新开专卖店 65 家，累计达到了 88 家。内参专卖店开设有效的打造品象和开发白酒团购客户，据酒业时报消息，内参 2021 年专卖店累计签约金额较 2020 年激增近 10 倍，效果显著。在文化营销方面，公 司近年来多次组织高端文化白酒价值研讨会，馥郁荟、内参名人堂等活动，同时也借助 中粮的背书，亮相 G20 财长和央行行长会议、首届中非经贸博览会、达沃斯论坛、中 国国际酒博会等国际国内会议和行业展会，迅速提升知名度。

全国化进程加速。2016 年公司在 22 个省外城市设立 8 大销售片区；2017 年重点布局 地级市场；2018 年着力打造京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等亿元战略市场、 千万级重点地级市场、百万级县级城市；2019 年内参系列布局北京、河北、广东等战 略市场，并成立北京、华北、中原、华南四个省外战区。2020 年，公司夯实渠道基本 盘，快速提高核心终端覆盖，省外市场核心终端网点达到 8347 家，同比增长 73%，通 过加强厂商合作开拓市场，全国省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由年初的 56%提高到了年末的 62%。

3）经营机制的转变

在实现经销商向股东角色的转变后，内参销售公司在经营机制上亦实现转变。1）费用 转移：过去厂商博弈大多基于费用投放，厂家对经销商费用截留以及投放不到位存在担 忧，经销商对厂家费用核销等存在疑虑，内参销售公司作为体外销售公司完全承担内参 营销费用，作为股东的经销商从自身利益最大化的角度进行费用投放，极大程度上提高 费用率用效率和投放效果；2）多方面共享：利益方面，上市公司是内参品牌的拥有者 和生产者，对品牌长远发展负责并从中受益，经销商是内参销售公司股东亦需考虑内参 品牌长远发展，进而实现利益共同体，而从风险角度来看利害同源。同时从内参销售公 司模式搭建来看，体外销售公司模式在业内已有先例，酒鬼酒充分吸收业内经验教训， 同时现任销售管理中心总经理的王哲总拥有丰富的一线销售经验，2018 年末担任内参 销售公司总经理期间，积极解决经销商通电问题，如费用申请慢、核销慢等问题均被一 一解决，公司上下一心、与酒鬼酒紧密联系且务实能干，推动内参新发展。

2.3 当前，如何看内参未来空间？

千元价格带扩容放量进行时，内参卡位清晰乘风而起。消费价格带呈现跳跃式发展周 期，2015 年以来，随着行业的复苏，300-600 元价格带成为白酒行业的“成长型”价 格带，行业规模从 100 亿（2014 年）上行至 500 亿（2020 年）。后疫情时代，价格带 跃迁正在进行时，“成长型”价格带从 300-600 元向 600-1000 元价格带迁移，次高端 的高端化趋势明显。而在千元价格带，竞争格局亦存变数，五粮液目前体量最大，坐享 强品牌力下的自然增长，酱香、清香、馥郁香等其他香型也开始培育千元产品，国窖 1573“十四五”目标规划积极，汾酒推出青花 30 复兴版，布局千元价格带，水井坊成 立典藏平台公司运作典藏产品，对于馥郁香型龙头内参来看，千元价格带也应有一席之 地。

从市场角度看，内参高速发展是供、需双向选择的结果。从经销商供给角度来看，千 元价格带亟需“高利润+强品牌”产品。当前茅台供不应求、几无新增经销权，五粮液 与国窖 1573 作为市场上的“硬通货”，多为“高周转、低利润率”模式，经销商凭借 返利与奖金增厚利润，千元价格带缺乏“高利润+强品牌”产品，过去“酱酒热”带动 一众次高端酱酒迅速铺货，但产品或品牌力较低，或酒厂缺乏后续品牌建设活动，导致 经销商库存高企进而带动价盘松动，这类现象的背后是经销商主动追求“利润型”产品 的过程，内参渠道利润率明显高于茅五窖，同时酒鬼酒与中粮背书强化品牌力，从经销 商角度来看是千元价格带的不二选择；从消费者需求角度来看，当前千元价格带高端白 酒相较上一轮价格高点“更便宜”，当前茅台/五粮液/城镇居民人均可支配收入 CAGR 分别为 4.2%/1.7%/7.5%，高端白酒价格涨幅显著低于人均收入涨幅，随着人民生活水 平的日渐提高，千元价格带高端白酒是更具性价比的选择，放量正当时，内参有望乘风 起。

2.3.1 省内：湖南高端白酒市场增量和结构机会并存

湖南高端白酒市场规模约 55 亿左右。自上而下来看，2020 年湖南省酒类社会零售总 额在 380 亿元左右，其中白酒零售总额约 270 亿元左右，按照全国高端白酒占比推算 （约为 1/5），湖南高端酒市场规模约为 60 亿左右。自下而上来看，湖南高端酒品牌主 要为茅台、五粮液、国窖和内参，渠道调研反馈，预计茅台规模约 20 亿，五粮液规模 约 15 亿，国窖规模约 8 亿，内参规模为 5 亿，则湖南高端酒市场规模为 48 亿左右。 综合来看，我们预计湖南高端酒市场 55 亿左右。

增量机会：高端白酒受益消费升级持续扩容。湖南省常住人口相对稳定，预计后续随 着人均 GDP 和人均可支配收入的增长，经济水平提高，白酒消费升级趋势明显。参考 过去 10 年人均 GDP 和人均可支配收入复合增速，高端白酒预计维持 10%左右的增速 持续扩容。

结构机会：省内深耕竞争力突出，省内市占率仍有提升空间。公司不断在省内做渠道 深耕，打造自身竞争力，2016 年在湖南省设立 4 大销售片区，推进渠道全面下沉至县 级城市，同年省内签约核心店达到 426 家；2017 年终端核心门店数量超 2000 家，售 点过万家，基本实现县级城市陈列覆盖；2018 年将全国市场进行细分，资源聚焦核心、 战略市场；2019 年以长沙、湘西为样板市场，通过内参销售公司推动厂商模式转变， 促进核心市场、样板市场直控终端逐步落地。2020 年，依靠模式创新、一地一策实现 客户快速布局，省内基本实现扁平化，湖南县级市场覆盖率由年初的 48.3%提高到了 年末的 73.6%。同时，参考江苏白酒消费升级相对领先的省份，地产品牌洋河、今世 缘在高端的份额合计约 10%+，高于国窖的 6%，考虑到内参在省内的竞争优势，预计 市占率仍有提升空间。

综合来看，我们预计省内高端酒市场有望保持和人均 GDP 同步的增速，预计到 2025 年高端酒规模约为 90 亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，未来市占率有望提升至 10-15%左右，预计内参 2025 年省内销售口径规模有望达到 20 亿左右。

2.3.2 省外：聚焦四大核心市场，合作大商完善薄弱市场

四大核心市场白酒空间较大，内参进展迅速占有率有望持续提升。内参在省外市场重 点深耕京津冀、广东、山东、河南四大核心市场。其中，山东、河南市场均为白酒消费 大省，河南市场规模为 600 亿元左右，山东市场规模为 550 亿元左右，我们预估河南、 山东高端酒市场分别为 100 亿左右。京津冀、广东市场虽整体规模低于其他核心市场， 但京津冀、广东经济发展水平位居全国前列，商务宴请带动下高端白酒市场也有较大空 间。当前，经过 1-2 年的培育，四大核心市场均渠道不错进展。

其他城市点状布局，合作大商完善薄弱市场。从 2019 年开始，内参通过密集举办价值 研讨会，北上南下，东进西突，进行全国织网。具体来看，内参酒采取联盟大商优商的 方式，占领本地消费者心智。例如在江苏内参选择与大商苏糖合作，在浙江选择浙糖合 作，在安徽选择皖新传媒作为平台商，负责安徽全省市场的拓展，双方形成“1+1”的 厂商协同模式，在西安内参选择与销售网络覆盖陕西、辐射大西北的陕西华鼎酒业签署 了战略合作协议。我们认为通过合作优商的方式进行点状布局，内参有望在其相对薄弱 的省份借助大商的资源快速放量，实现多点开花。

综合省外的重点市场布局和薄弱市场的开拓，我们预计省外的增速快于省内，未来 5 年复合增速有望达到 30%，省外占比有望达到 60%以上。

3、酒鬼渠道为先，圈层赋能，品牌复兴

承接消费升级，唤醒酒鬼全国化基因。当前白酒主要消费大省均呈现显著的消费升级特 征，据瑞舵酒行，酒鬼酒系列主力产品黄坛/传承版/红坛/紫坛（20）分别定价为 225/230/310/390 元，处于承接主流价格带（200-300 元）向上升级的价格区间，同时 柔和紫坛成交价稳居 500 元以上，把握次高端扩容红利。公司当前省内、省外收入预 计对半开，但 2010-2015 年酒鬼酒华中区域以外营收一度超过 50%，由于“塑化剂事件”叠加行业调整期，公司营收萎缩、华中区域（省内）收入占比逐渐提高，但酒鬼酒 品牌具备全国化基因，在消费升级趋势下省外大有可为。

明确主力产品，聚焦打造大单品。公司过去由于股东频繁变动以及短期业绩压力等原因 开发了较多贴牌产品，近年来在持续推进梳理 SKU 工作，公司 sku 总数从 2015 年的超 400 个降到 19 年的 85 个以内，产品矩阵愈发清晰，当前酒鬼酒系列黄坛及以下产品已 经基本清理完毕，同时公司针对红坛进行省内省外区分，酒鬼酒系列产品内主要推广红 坛、透明装和传承版等产品，聚焦明确，2020 年公司红坛和传承酒鬼销售占比分别提 升到 12%和 7%，大单品战略初现成效。

多举措提振渠道利润，提升酒鬼渠道推力。相较于内参定位高端，酒鬼布局中高档价 格带，价盘为先，渠道利润驱动产品增长。公司于 2020 年 10 月将红坛换新推出红坛 18 和红坛 20，区隔产品分别针对省内和省外市场，当前红 18、红 20 终端成交价为 380-450、400 多元，已接近目标水平，紫坛换新推出柔和紫坛，主打省内布局次高端。 公司积极主动调节量价以理顺渠道价值分配，在中高段价格带以渠道利润驱动品牌复兴， 2019/2020/2021H1 酒鬼酒系列产品营收同比+29.2%/+0.82%/+170.51%，2020 年由 于疫情影响以及价格调控影响酒鬼增速放缓，2021H1 酒鬼开启高速发展，实现营收 9.8 亿元，接近 2020 年全年酒鬼系列营收（10.1 亿元），渠道推力明显增强，公司经销 商 2019/2020/2021H1 分别为 528/763/1055 家，经销商团队扩充显著提速。同时报表端销售吨价较 2020 全年提高 9.3%，实现量价齐升。

终端建设叠加圈层营销，提升品牌价值。酒鬼系列营销层面基本复制内参成功路径， 和内参研讨会类似，公司于 2020 年开始密集组织馥郁荟活动，推进名酒进名企活动吸 引核心消费群。同时酒鬼系列也在强化终端门店建设，2020 年酒鬼新增专卖店 93 家， 达到 176 家，2020 年底成立酒鬼品鉴中心，截止目前全国共 40 多家。酒鬼红坛也借 助中粮资源，亮相 G20 劳工就业部长会议、金砖国家农业部长会议、上合组织青岛峰 会等国宴，提升核心消费受众的影响力。2020 年酒鬼酒新开 93 家专卖店至 176 家， 预计 2021 年仍维持快速增长态势，酒鬼酒产品目前已实现省会城市几乎全覆盖，地级 市覆盖率从 2019 年的 56%提高到 2020 年的 62%，据 2020 年华樽杯评选中，酒鬼酒 的品牌价值评定为 396 亿，同比+25%，品牌复兴正在途中。

湘泉提价限量、稳步培育。湘泉作为公司低端品牌，承担消费者引领和香型培育的任务， 在产品设计上湘泉一直沿用早起湘泉产品形象，借此唤醒消费者对湘泉的品牌记忆，作 为布局低端价格带的产品，公司短期内更多希望做好量价调控以提振价格，未来湘泉有 望复制酒鬼发展路径，梳理 SKU，提升渠道利润，扩大消费者尝试，提升湘泉的品牌销 量和利润。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

收入&盈利拆分：内参酒鬼双轮驱动

总体来看，我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 33.5/46.0/60.3 亿元，分别同增 83.5%/37.4%/31.0%。其中：

内参：受益于省内高端酒扩容，叠加短期控量挺价，预计省内市场稳健增长，省外重点 市场快速放量，薄弱市场借助大商多点开花，预计增速快于省内。综合来看，预计内参 2021-2023 年收入 10.9/16.2/23.2 亿元，增速分别为 90.9%/48.2%/43.0%。

酒鬼酒：产品梳理完成后聚焦大单品，量价调控增厚渠道利润，酒鬼品牌复兴正在进行 中 ， 预 计 酒 鬼 酒 2021-2023 年 收 入 20.3/27.4/34.5 亿 元 ， 增 速 分 别 为 100.0%/35.0%/26.0%。

毛利率：随着内参和酒鬼两大系列产品走向成熟，初期的赠酒等抵减收入的投入减少， 预计毛利率稳步提升，预计内参 2021-2023 年毛利率分别为 92.8%/93.5%/94.0%，酒 鬼系列毛利率分别 79.9%/81.4%/82.3%。同时结构来看，内参系列增速快于酒鬼系列， 公司产品结构持续升级，预计公司 2021-2023 年整体毛利率快速提升，分别为 81.7%/83.8%/85.3%。

费用率：销售费用率方面，预计内参、酒鬼系列模式走向成熟后规模效应持续体现，预 计 2021-2023 年销售费用率分别为 23.3%/23.0%/22.8%，管理费用率方面，同样规模 效应体现和中粮在管理效率上的赋能，预计 2021-2023 年管理费用率分别为 6.0%/5.8%/5.6%。

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锂电池行业之天奇股份研究报告

一、纵深拓张汽车产业链，开拓电池回收新机遇

（一）公司持续延伸汽车产业链，锚定动力电池回收

持续构建汽车前后产业链一体化，纵深发展动力电池回收领域。公司自1984年进入 汽车自动化装备领域，持续围绕汽车产业链实现扩张，一方面立足设备端，开展汽 车智能装备、报废汽车拆解设备等业务，加深与汽车企业合作，另一方面进军运营 端，落地汽车拆解，收购金泰阁重点发展电池再生利用业务，未来拟实现电池前驱 体生产。公司立足产业链扩张，重点发展动力电池回收业务，2021年H1占总主营收 入的32.87%，未来公司更将对金泰阁进行扩产，公司华丽转型，有望实现高利润率 扩张。

实控人黄伟兴持续围绕汽车产业链构建业务，其子黄斌目前已担任公司董事长及总 经理。公司实控人黄伟兴最初创立洛社镇模具厂，以市场需求为导向研发悬挂输送 链，后持续推动产业链扩张，推动天奇股份上市。截止2021Q3，实际控制人黄伟兴 合计持有公司股权29.31%。黄伟兴之子黄斌自2007年加入公司工作，2018年3月成 为公司总经理，2019年1月成为公司董事长。

快速推动激励计划出台，股权激励绑定核心员工。2021年8月公司推出限制性股票 激励计划，按照5.96元的价格，授予公司董事、高管、中层管理人员及核心技术人 员（共46人其中董事高管7人）限制性股票1093.75万股（占总股本3%），其中首次 授予限制性股票875.00万股（占本次计划的80%），预留授予限制性股票218.75万 股（占本次计划的20%）。激励计划将2021-2024年定位业绩目标考核年，设定 2021-2024业绩目标净利润不低于1.3/2.3/3.3/4.5亿元，对应2021净利润增长率为 113.1%，2020-2024净利润复合增长率为64.8%，利润增速彰显公司发展信心。

（二）电池回收业务盈利能力凸显，高毛利率驱动公司利润增长

历史业务收入规模超30亿，但净利润长期处于低位，新增电池回收业务提升盈利能 力。公司近5年来收入从24亿提升至35亿，但收入增长并不稳定，主要系公司各个 子业务景气度轮动，导致订单波动性较大。如循环板块受2017年和2018年废钢需求 增加影响，2017年签订订单15.68亿元，其中当年确认收入6.43亿元，2018年新签8 亿元订单，但2019年接单量周期性回落，业务收入随之回落。2020年风电快速发展， 天奇重工新签业务订单10.83亿元。公司围绕汽车全生命周期进行布局，驱动公司向 锂电池循环业务转型。2020年下半年锂电回收资源化利用核心子公司金泰阁并表， 2021年Q1-3实现归母净利润1.47亿元（同比+175.39%），未来伴随动力电池报废 量提升，公司将进一步保持转型态势，推动收入利润体量进一步增长。

电池回收未来占比不断提高，带动公司盈利能力增强。2020年下半年金泰阁并入合 并财务报表后，公司汽车后市场业务收入占比开始上升，至2021H1汽车后市场收入 占比32.87%，收入从2020年H1的0.51亿元，提升至2021H1的6.09亿元。汽车后市 场业务的利润高占比+高毛利率带来利润高增长，带动公司毛利润上涨至3.79亿元 （同比+43.2%）。

金泰阁并表后带动汽车后市场业务高毛利率，智能装备业务毛利率亦持续提升。分 业务来看，公司智能装备业务毛利率长期低于综合毛利率，但近年来因新能源汽车 智能装备订单增量明显，汽车行业进入新一轮资本开支提升周期，带动智能装备业 务毛利率持续提升。汽车后市场业务毛利率则相对更高，金泰阁并表后， 2021H1 汽车后市场业务毛利率已提升至26.84%。

（三）金泰阁技术领先，大资本助力业务高速发展

金泰阁金属处理技优势显著，锂电池处理能力行业领先。金泰阁成立于2009年，由 2001年成立的广州金泰阁新型材料有限公司生产基地搬迁至江西后组建，是由一批 有色金属行业知名研究院所人员创办的高科技民营企业。公司经过20多年发展，目 前其废旧锂电池的回收规模及处理能力处于行业内领先地位，电子级氧化钴、工业 级氧化钴产品在各自的细分市场中占据明显优势。

公司于2017年起投资金泰阁，持续激发金泰阁活力。2017年公司与其他投资人共同 出资成立专项并购基金无锡金控天奇循环产业并购投资企业（有限合伙），投资龙 南金泰阁钴业有限公司，2019年底公司首次收购金泰阁61%股权，2020年下半年首 次收购完成交割后金泰阁纳入合并范围；2020年底公司再次收购金泰阁38%股权， 共计持有99%股权，2021年公司收购金泰阁1%股权，交易完成后公司持有金泰阁 100%股权。2019年金泰阁盈利情况受制于金属市场价格波动，营业收入小幅下降， 但2021Q1-3营业收入迅速回升至8.82亿元，净利润增至1.45亿元。

高增值率资产评估价值，市场认同动力电池回收发展潜力。从资产评估报告来看， 金泰阁净资产评估价值为7.78亿元，增值5.52亿元（增值率为244.29%），高增值 率彰显公司对金泰阁的高度认同，未来伴随动力电池回收市场空间持续释放，未来 金泰阁产能也将从2万吨/年提升至5万吨/年，实现同步扩张，成为公司业绩的主要增 长点之一。（报告来源：未来智库）

二、报废动力电池放量在即，市场空间有望达千亿元

（一）顶层设计政策导向，动力电池回收市场空间广阔

再生资源政策推进迅速，动力电池回收大势所趋。随着2008年《中华人民共和国循 环经济促进法》的提出，我国对于再生资源的政策开始不断推进。2019年《关于加 快推进工业节能与绿色发展的通知》中，着重提出重点支持开展退役新能源汽车蓄 电池梯级利用和再利用。动力电池回收成为政府政策支持导向的重点再生资源业务。公司在2017年开始提前布局动力电池回收，顺应国家发 展战略导向。

新能源汽车行业持续景气上行，销量高增速趋势明显。新能源汽车自2013年起大规 模推广应用，并于2014年进入加速成长阶段，行业渗透率持续提升。根据中汽协数 据，2021年是新能源销售大年，12月国内月度新能源汽车渗透率达18.3%。随着新 能源汽销量高速增长，对应动力电池的报废量和更换量也将快速放量，按照动力电 池4至6年使用寿命测算，目前国内动力电池已经进入报废高峰期，市场规模快速释 放中。

动力电池销量受益于新能源汽车行业景气度，装机量规模持续攀升。新能源汽车以 动力电池为驱动，在新能源汽车行业景气度提升的趋势下，动力电池的装机量也将 呈现高增速。从结构上来看，三元材料电池和磷酸铁锂电池为装机主流，近年来装 机量持续高升，对比2015年已扩增超12倍。

测算2030年锂电池回收规模中观预测下达1089亿元，其中动力电池回收占比达84%。 我们于2022年2月20日发布报告《再生资源系列之动力电池回收——千亿市场释放 初期，汽车产业链企业渠道优势显著》，锂电池回收主要由动力电 池回收、3C电池回收、储能电池回收构成，其中动力电池回收为主要看点，占据绝 大部分市场空间。预计到2030年电池回收规模中观预测下将达1089亿元，其中动力 电池达916亿元，占比高达84%，其中三元与磷酸铁锂各约占一半；3C电池回收与 储能电池回收规模将分别为155亿元、18亿元，占比14%、2%。

（二）回收政策向要求不断提高，高技术企业或更受青睐

动力电池回收政策收紧，对处理能力提出更高要求。2019年工信部发布《新能源汽 车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019年本）》，对动力电池回收过程中 的金属综合回收率提出要求，规定动力电池回收镍、钴、锰元素的回收综合率不低 于98%，锂元素的回收率不低于85%，进一步加强电池回收企业技术上的要求。由 于多数小企业提纯率不高，易造成环境污染，未来伴随上述政策落地，行业将会严 加管控低技术企业参与电池回收处理业务。

金泰阁作为前三批次符合行业规范条件企业之一，符合国家要求。2021年金泰阁成 为符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》的第三批企业之一， 符合条件的有资质三批企业加总仅有47家，其中梯次利用28家，再生利用仅27家。 伴随国家对动力电池利用行业持续规范，是否拥有相应的资质，将成为一家公司能 否可持续发展的重要条件与标志之一，公司作为第三方电池回收企业，已抢占先机。（报告来源：未来智库）

三、深耕汽车前后市场，助力电池回收高速发展

（一）汽车拆解+整车厂电池来源多，公司汽车战略布局助力回收发展

动力电池回收者以动力电池生产商、第三方回收网络为代表，其中关联汽车产业链 有助于企业实现扩张。动力电池进入报废阶段后，将从消费者手中流入汽车生产商、 4S店、报废汽车拆解商、电池租赁公司、换电公司等，再最终流入电池回收中心。 《生产者责任延伸制》要求下，动力电池生产企业侧重于针对自己生产的型号建立 回收渠道，拥有渠道优势的同时缺乏产品类型多样性；专业第三方回收企业需要建 立回收渠道，但在回收产品的布局更为全面。未来伴随换电模式推广，报废动力电 池将从消费者手中流入换电站，再流入电池回收方，回收流向将更为明确。我们认 为在技术分化尚不明显的阶段，汽车公司（拥有维修渠道）、汽车拆解公司、换电 公司将通过渠道掌控力，若配套完善电池回收产线，将成为发展前期的主要玩家。 天奇股份通过参与汽车整车企业、汽车拆解，或成为第三方回收网络中的先行者。

深耕汽车+循环产业，构建废电池供应链网络体系。我们认为公司具备三点优势： 1.公司通过智能装备业务与汽车整车厂构建良好合作关系，或可助力公司更易获取 来自汽车生产商及4S店的废旧动力电池；2.公司通过循环装备业务与众多汽车拆解 企业构建联系，进一步增强汽车产业链关联度；3.通过自身经营汽车拆解业务，获 取一定数量的废旧动力电池。从长期规划来看，公司将整合整车厂、电池厂、小动 力电池应用企业及电池租赁、电池运营平台等各方资源，构建动力电池资源化利用 生态圈，形成具有天奇企业特色的服务及回收体系。

（二）已建+扩建产能位居行业前列，构建先发优势

公司已建回收产能排在行业前列，具备先发优势。金泰阁自2009年成立以来，从事 废旧电池回收业务十余年，已建成的2万吨废旧电池回收处理产能，未来将扩充产能 至5万吨/年，处理废旧电池能力处于行业领先位置，具备较强的行业先发优势。

积极部署扩建计划，回收能力显著增加。在动力电池回收起量元年，公司积极部署 废旧电池回收相关扩建项目，公司废旧电池回收能力将从2020年的2万吨，到2023 年将完全达产共计5万吨废旧电池回收能力。

（三）三元前驱体制造内部化，获取电池回收更高回报率

延伸三元前驱体制造业务，进一步构建完整的电池回收资源化产业链。公司已拥有 粉碎废旧电池、提取金属元素、制备电子级钴类氧化物和电池级硫酸镍、钴、锰等 电池回收资源化能力，未来公司将进一步延伸至三元前驱体生产，构建完整电池回 收资源化产业链。2021年6月29日公司签署《投资兴办退役动力电池、锂电池梯次 利用及三元前驱体生产项目合同书》，公司或将在未来5年内形成年产3万吨三元前 驱体及1.2万吨电池级碳酸锂的生产项目，在金泰阁及天奇锂致现有的元素提取业务 上进一步向下游电池材料制造业务延伸，最终形成“电池回收-元素提取-材料制造” 的废旧电池资源化利用完整产业链。

磷酸铁锂电池回收利用广阔市场空间，加速推进相关生产线项目建设。磷酸铁锂电 池电池具有安全、寿命长、耐高温的优点，主要用于公交大巴等商用车，伴随我国 早期第一批电动商用车退役时点将近，磷酸铁锂电池回收放量在即。公司已组建了专业技术团队，储备了磷酸铁锂电池回收资源化利用的关键技术，并在新建项目中 规划了回收磷酸铁锂电池的产能。公司将根据市场情况加快建设磷酸铁锂电池回收 处理产线并尽早投入生产。

四、盈利预测

核心假设：

汽车后市场：公司2020下半年将金泰阁纳入合并财务报表，2022年扩产计划预计 60-70% 完 成 并 可 实 现 投 产 ， 据 此 预 测 2021-2023 年 营 业 收 入 增 速 为 373.82%/104.21%/53.61%，营业成本增速为370.01%/106.01%/53.93%。

智能装备业务：此业务为公司稳定业务，毛利率相对固定，增长速度放缓，据此我 们预计公司智能装备收入按照2%的速度增长，并保持19%的毛利率。

循环装备：自2019年至2021H1收入持续下降，毛利率相对固定，据此我们预计公司 循环装备收入按照5%的速度延续下降趋势，并保持17%的毛利率。

重工装备：公司披露结构件产销量，依据公司历年产销量增速及销售、成本价格， 经过2021H1对2021年的修正，得到2021-2023年销售量同比-5%/+5%/+5%，销售 价格同比-5%/+5%/+5%，产量同比-10%/+5%/+5%，成本价格同比-6%/+5%/+5%。

其他业务：2021H1大幅下降是由于赣州锂致业务收入由其他收入转入汽车后市场收 入，据此设定2021收入同比-80%，2022-2023收入同比+5%，并保持2%的毛利率。

预计公司21-23年归母净利润分别为1.62/2.61/3.73亿元，PE分别为48.2/29.9/21.0 倍。

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健身浪潮起，国内领先的在线健身平台：Keep，商业变现之路在何方

Keep 提交招股书：在线健身龙头平台，科技赋能+优质内容驱动商业化

1.1 健身赛道：21年规模近8000亿，线上渗透率快速提升

在需求端健康意识提高、人们生活水平的提升，供给端价格实惠的运动产品及服务增加的推动下，国内健身市场正在加速成长。

根据灼识咨询，2015-2021 年，中国健身市场行业规模从 15 年的 3530 亿元提升至 21 年的 7866 亿元，复合增速 14.3%，其中，在线健身市场凭借低进入门槛、在线服务体系的不断完善，渗透率不断提升，亦逐渐成为拉动健身市场规模成长的主要驱动力，2021 年中国在线健身市场占中国整体健身市场的 47.0%，过去 6 年复合增速 25.8%。

1.2 Keep：国内领先在线健身平台

2022 年 2 月 25 日，Keep Inc.向港交所递交招股书。从发展历程来看，

2014-2018年：积极开拓产品线，推出会员订阅制：2014年，Keep 推出在线健身平台，提供结构化健身课程。2018年，Keep 积极拓宽品类，推出了以智能单车、手环、体重秤及跑步机为代表的智能健身设备以及配套运动产品。同时，推出会员订阅制。

2019年-至今：平台精细化运营，变现模式不断创新：2020年，公司把握直播潮流，推出互动直播健身课程，成为将流媒体直播引入中国健身行业的先行者。

同时，直播与自有品牌智能健身设备相辅相成，形成闭环的互动健身体验。2021年，平台月活跃用户最高增长至4000万人。

覆盖 Keeper 全运动生命周期

Keep 围绕 Keeper 整个健身生命周期进行用户运营，从规划健身目标和访问健身课程，到选择健身装备和健康食品，以及追踪体重和心率等测量数据，产品线包括在线健身内容、智能健身设备和配套运动产品。

多维度探索变现模式，公司营收从 1-9M2020 的 8.2 亿元增长 41.3%至截至 1- 9M2021 的 11.6 亿元，主要归因于自有品牌产品、会员订阅及在线付费内容营收的增长。

其中，伴随用户群扩大、会员订阅率上升导致平均月度订阅会员增加，会员订阅及在线付费内容的收入从 1-9M2020 的 2.5 亿元增长 52.5%至 1- 9M2021 的 3.8 亿元。

利润受营销战略的影响有所承压。

20 年公司调整后净利润亏损有所收窄，21 年公司加大营销投入以提升用户获取和品牌推广支出。1-9M 营销开支占比增加值至 70.6%，导致净利润承压。

股权结构截至招股书提交日，公司创始人王宁先生持有 18.61%的股份，公司联合创始人、执行董事长兼副总裁彭唯先生持有 2.26%的股份。

GGV(纪源资本)于 2015 年首次投资公司，当前拥有公司 16.1%的股权，为第二大股东，软银旗下基金 SVF II Calorie 位列股东第三位，拥有股权 10.4%。

高管团队：创始团队来自科技&运动行业，管理经验丰富。

创始人王宁于 2014 年创立了 Keep 。

联合创始人、执行董事兼在线平台业务副总裁彭唯先生引入专有的结构化课程，提升用户体验。

联合创始人、执行董事兼运动消费品业务副总裁刘冬先生在供应链管理和产品设计方面拥有超过 20 年经验，以进一步提升品牌和用户体验。

1.3 竞争力：先发优势+科技赋能，构筑品牌强粘性

先发优势积累庞大用户群体，构筑强品牌力 2019 至 2021 年，Keep 的平均月活跃用户从 2177 万人增长至 3436 万人，Keeper 亦在平台上累计完成 17 亿次锻炼次数。

按月活用户数、阅读会员数量还是已完成锻炼次数计算，目前 Keep 都是市场上最大的在线健身 APP，且付费会员数量是排名第二 APP 的近 14 倍。

◼ 截至 2021 年，会员数量和 DTC 付费用户数量已实现稳定增长。

2019 至 2021 年，Keep 的平均月度订阅会员从 40 万人增长至 320 万人，增加了 4 倍以上，会员渗透率从 2.4%增加到 11.0%。

平均月度 DTC 付费用户从 2019 年的 11 万人增加至 2021 年的 32.8 万人。

内容个性化&不断迭代，人工智能优化用户体验

内容类别广阔，吸引优质达人内容提升产品力：

涵盖各种健身类别和难度，包括力量训练、有氧运动、舞蹈、拳击、瑜伽、普拉提等类别。

平台内容来自内部开发、达人开发，从其他健身专业人士授权等。截至 2021 年底，公司拥有超过 10,000 节健身录播课，其中健身达人、健身专业人士和内容提供者贡献了约 7,600 节录播课。

内容持续更新迭代：公司系统地创造新内容，以及时捕捉市场趋势。

公司通过与用户的密切互动和不断收集用户反馈，获得广泛的第一手用户洞见。此外，公司 的直播课亦提供动态的健身体验，即教练可以与用户互动，并根据用户反馈即时调整内容。

人工智能赋能沉浸式健身体验，提供了高度个性化的体验。

公司借助人工智能辅助训练计划提供全面和个性化的健身计划，包括各种健身内容和基于用户运动水平和健身目标的食物推荐。

该等个性化训练计划的内容会根据用户的进展和反馈进行动态调整，从而指导他们更有效地实现自己的目标。

例如，平台鼓励 Keep 智能单车的用户进行初步的骑行测试，以评估他们的骑行能力，据此，智能调阻系统可以自动调整 Keep 智能单车的阻力水平，提供更有效的锻炼体验。

◼ 业内领先的研发技术&团队。

截至 2019 年、2020 年及截至 1-9M2021，分别产生研发开支 1.94 亿元、1.68 亿元及 2.47 亿元。截至 2021 年，共有 533 名员工从事研发工作，其中 25.1%拥有硕士学位。

1.4 变现模式拆解：广告、会员付费、自有品牌产品三大模式

内容与运动产品双向引流形成良性循环，提供营收持续增长动力。

KEEP 平台变现的底层逻辑在于，平台内容用户在使用过程中可能会遇到需要智能设备、健身器械以获得更佳一体化体验的课程，同时产生对运动服饰、健身食品等配套产品的需求，由此导流至平台自营商城中，增加自营品牌产品销售。

同时，部分用户在第三方电商平台购买 Keep 智能健身设备后，对平台产生了解，成为平台的会员及付费课程用户。

公司通过销售自有品牌产品、提供会员订阅及在线付费内容以及广告等服务获得收入，其2021年第一至第三季度占营收比重分别为55.1%，32.8%及12.1%；毛利率分别为29.3%，58.8%及59.6%。

广告及其他服务：2019、2020及1-9M2021营收分别为1.2、1.3及1.4亿元，毛利率31.7%、37.6%及 59.6%，伴随月均活跃用户的增加，广告商基础不断扩大，广告商支出亦有所增加。

自有品牌产品：推出多品类智能健身设备与配套产品，覆盖健身全环节。

公司自有品牌产品可分为智能健身设备与配套运动产品。智能健身设备包括智慧秤、跑步机、Keep 智能单车与 Keep 手环。

截 2021年底，智能单车的销量排名中国第一，此外公司已成为 2021 年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为14.9%。2019/2020/1-9M2021自有品牌业务营收分别达4/6.4/6.4亿元。

会员订阅及付费内容：内容来源多元化，开创健身行业互动直播课

截至2021年底，已提供约2600个内部开发的录播课，其中包括标准化环境下结构化课程、内部教练或名人示范的视频课程；来自健身达人、健身专业人士的录播课由2020年底的2900 个增长至2021年底的约7600个。

跟随录播课、锻炼次数超 10 亿次。

通过智能设备为用户提供实时竞赛、虚拟打赏等互动方式，提高用户的课程参与度，截至2021年底，已提供超13000节直播课； 2021年第四季度互动总数达250万人。会员订阅及在线付费内容营收由2019年的1.5亿元增长123.4%至2020年3.4亿元，1-9M 2021同比增长52.5%至3.8亿元，由于会员订阅及在线付费内容毛利率高，其占比增加带动了总毛利 率增加。

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强军百年，航空装备将是发展的重点：洛马公司复盘与启示

1 强军百年，航空装备将是发展重点

2019 年 7 月，《新时代的中国国防》白皮书提出，新时代中国国防和军队建设，聚焦能打仗、打胜仗，推动机械化信息化融合发展，加快军事智能化发展。战略目标是，到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

2020 年 10 月，十九届五中全会提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一。在“建党一百年”、“建国一百年”奋斗目标基础上，全会首次提出“建军百年奋斗目标”，成为新时代军队建设发展的引领。全会同时提出，要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技工业布局，巩固军政军民团结。

2021 年 11 月，“十三五”时期武器装备建设实现跨越式发展、取得历史性成就。在装备建设总体形态上，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。在骨干装备建设发展上，各类装备代次搭配、形成实战能力，东风-17 导弹、东风-26 导弹等批量装备。在装备建设管理体系上，积极推进装备现代化管理体系建设。

1.1 国防支出稳步增长尚有空间

我国国防支出近年来呈稳定增长趋势，根据财政部数据，2009 年国防支出预算为 4723 亿元，到 2021 年为 13553 亿元人民币，12 年间复合增速为 9.2%。2015 年以前，国防支出年增长率都在 10%以上（2010 年为 9.8%），2015 年以后增速放缓，维持在 6%- 8%水平。

我国年度国防费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成。根据《新时代的中国国防》数据，2010 年至 2017 年，人员生活费比重有所下降，装备费比重不断上升，训练维持费比重在 30%附近有所波动。2010 年装备费比重为 32.5%，此后逐年上升，到 2017 年占国防费比重达 41.1%。

根据 SIPRI 统计数据，2020 年主要国家国防支出中，中国以 2523 亿美元支出排名第二，但与美国国防支出 7782 亿美元仍存在较大差距，美国防支出为中国的 3 倍。从年度增长率来看，尽管受疫情影响，美国、德国、法国国防支出增速在 2020 年超过中国。

根据 SIPRI 统计数据，2020 年主要国家国防支出占 GDP 比重中，沙特阿拉伯、俄罗斯和美国这一比重最高，分别为 8.4%、4.3%和 3.7%，中国国防支出在 2020 年占 GDP 比重为 1.7%。

2000 年至今中美俄三国这一比重的历史变化来看，中国始终稳定在 1.7- 2%之间。美国在 2010 年之前，国防支出占 GDP 比重逐年上升，并在 2009 和 2010 年 达到 4.9%，此后逐渐下降，但在 2019-2020 年又开始回升。

俄罗斯国防支出占比波动较大，2016 年达到 5.4%，此后回落。

此前路透社报道称，美国很可能以寻求军事现代化为由，向国会提出总额创新高的国防预算，预计数值在 7700 亿至 7800 亿美元之间，突破前总统特朗普提出的创纪录预算要求（7529 亿美元）。如果政府和军方有其他防务需求，五角大楼将在此基础上要求国会追加预算，这意味着美国 2023 财年国防预算总额最高可能突破 8000 亿美元。

中国国防支出从金额、增速、占 GDP 比重来看，都与美国存在较大差距。面对当前复杂的国际局势与亚太地区政治环境，在“建设一支强大的人民军队”目标下，预计我国国防建设支出将稳步增长、并有较大提升空间。

1.2 军机进入“20”时代，数量与代际仍存差距

按照强军蓝图，空军规划出未来发展“三步走”目标：2020 年跨入战略空军门槛，到 2035 年初步建成现代化战略空军，到本世纪中叶全面建成世界一流空军。

《新时代的中国国防》白皮书对海陆空三军提出如下战略要求：

陆军：按照机动作战、立体攻防的战略要求，加快实现区域防卫型向全域作战型转变，提高精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续作战能力，努力建设一支强大的现代化陆军。

海军：按照近海防御、远海防卫的战略要求，加快推进近海防御型向远海防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化海军。

空军：按照空天一体、攻防兼备的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化空军。陆海空三军“立体攻防”、“远海防卫”、“攻防兼备”的战略要求，无疑对军机“量”与“质”提出更高的要求。

随着歼 20、运 20、直 20 等机型加速列装，我国军机已经进入“20”时代，“十四五”期间数量提升与先进型号迭代需求明确。

航空装备发展迎来 最好时代，预期航空装备支出增速将高于装备费整体增速。

根据《Flight Global》统计数据，从各国现役军机数量来看，美国军机总数 13246 架、俄罗斯 4173 架、中国 3285 架，美军机数量约为中国的 4 倍。

1.3 “小核心、大协作”，民参军发挥市场活力

《军民融合发展战略纲要》，军民融合发展战略的国家意志更加凸显，四梁八柱更加稳固，主要蓝图、重点方向、基本要求更加清晰，发展步伐更加迅速。

航空工业是军民融合深度发展的着力点。

航空工业集团在 2017 年 6 月出台《关于深入贯彻落实国家军民融合发展战略的决定》，指出要充分利用社会优质资源，构建“小核心、大协作”的航空产业军民融合发展新模式，还明确了 3 个 70%的军民融合指标要求：到 2020 年，航空产业链中一般能力的社会化达 70%、集团公司军民融合收入占总收入比例 70%及集团公司资产证券化率达 70%。航空产业形成“小核心、大协作”的发展格局，民营企业建立“锻件生产—零部件加工—部组件装配”的全流程配套关系成为行业发展趋势。

截至 2018 年，航空工业 12 家主机单位的民营供应商数量占比超过 50%，53 家辅机单位的民营供应商数量占比平均值超过 75%，民营企业已成为航空工业供应链的重要力量。

航空工业逐步推进构建航空产业新体系。

强化向外产业融合，有序放开非核心制造能力。与成都、沈阳、西安、南昌等地方政府和民营企业共同打造了一批航空制造业集聚平台，实现社会化配套的集中管控和高效协同。央企发挥产业链引领作用，民参军充分发挥市场活力，配套保障与供给能力持续提升。

2 洛马公司复盘与启示

2.1 并购确立龙头地位，超额收益显著

1912 年，阿伦·洛克西德和马尔科姆·洛克西德在美国加利福尼亚州创建了洛克希德公司，以制造飞行器起家。

1995 年前者与马丁•玛丽埃塔公司合并设立洛克希德马丁公司，成为全球最大的国防工业承包商。

其核心业务是航空、电子、信息技术、航天系统和导弹，主要为美国国防部、其他美国联邦机构和外国军方服务。

洛克希德马丁公司 1995 年上市至今，股价回报近 30 倍，同期标普 500 指数增长 9 倍，超额受益显著。

2008 年股价受金融危机影响走势低迷，2013 年以来加速上涨且持续走强。

其一是美国军费开支增加，美股军工估值普遍提高，更关键的是受到公司经营业绩稳健背景下的持续高分红以及股票回购的驱动。

2022 年 1 月受美国联邦贸易委员会一致投票反对公司收购火箭发动机制造商 Aerojet Rocketdyne 的影响，公司股价小幅度下跌，之后又恢复上涨趋势。

历次并购确立洛马公司全球第一军工制造巨头地位。

从公司前身航空航天制造商-洛克西德，到 1995 年与马丁·玛丽埃塔合并，正式成立洛克希德马丁公司；1996 年收购 Loral 公司的防务电子和系统集成业务，新公司在航空、航天、电子领域均居世界前列；2000 年完成了与 COMSAT 公司的合并,同时把航空电子系统和控制系统业务出售给英国 BAE 公司，退出了航空电子系统领域；2002 年出售 COMSAT 公司 81%股权，退出全球电信服务业务;2015 年收购了世界上最大的直升机公司之一西科斯基，使公司拥有了完整的军事航空产品谱系；2016 年剥离了信息系统和全球解决方案板块业务（IS&GS）。

至此，公司形成了以航空、航天、旋转和任务系统、导弹和火控为主体的经营格局。航空业务为公司第一大收入来源，2021 年度航空业务收入为 267 亿美元、占营收比重达 40%，航空业务收入来自新机采购和维修费用。

2021 年公司总营收高达 670.4 亿美元，高于国际主要防务巨头雷神公司 643.9 亿美元、波音（全球最大的民用和军用飞机制造商）622.9 亿美元，与通用动力 384.7 亿美元和诺斯罗普-格鲁曼 356.7 亿美元相比优势显著。

2012 年以来公司营收持续增长，2020 年超过雷神与波音两家公司，2021 年保持上涨势头。

2.2 核心机型放量，跨越军费周期波动

2.2.1 收入增速大于美国防军费支出增速

美国国防军费支出在 90 年代逐年缩减，并在 21 世纪形成了快速上涨至增速为负的周期性波动。

2005 年，美国军费因反恐战争大幅攀升，在军费上行的时期洛马公司的营业收入保持正向增速。金融危机后，美国拉低军费增速，并于 2012 年开始缩减，与此同时洛马公司的营收受到影响，营收增速不断下跌直至 2013 年降为负值。

2015 年洛马公司营收增速显著增加的原因是并购直升机领域龙头西科斯基公司，使得公司营收大幅提高。

从趋势来看，洛马公司的收入增长与美国军费支出有正向关系，但洛马公司通过并购等其他手段保障公司盈利能力，逐步跨越美国军费周期变化影响。

洛马公司 2017-2021 年营业收入从 510.48 亿美元增加至 670.44 亿美元，近 5 年保持正增长。其中 2019 年增速最快、同比增长 11.25%，2021 年受新冠疫情影响，增速下降至 2.52%。

公司 2017-2021 年净利润由 20.02 亿美元增长至 63.15 亿美元，其中 2017 年由于所得税率的调整导致损益表所得税费用的增加，使得净利润下降较多，而后三年公司净利润保持正向增长，2021 年受新冠疫情影响公司净利润略有下降。

公司近 5 年毛利率较为稳定，2017 年受到西科斯基低毛利率影响，公司整体毛利率有所下降，后四年稳定在 13%以上水平。

近 5 年净利率由 3.92%增长至 9.42%，其中 2017 年公司受到递延所得税率影响导致净利率较低，修正该影响后净利率水平将有所提高，后四年稳定在 10%上下。

公司研发费用率在 2019 年前逐年上升，由 2013 年的 1.5%提升至 2019 年的 2.5%，近两年有所下降，但仍保持在 2%以上水平。

2.2.2 核心机型采购维修需求稳定上升

洛马公司是美国最重要的军机采购商，美国现役的 C-130 运输机、C-5 运输机，黑鹰直升机（收购西科斯基公司），F-16、F-22、F-35 等先进战斗机，都由洛马公司制造。

洛马公司掌握美国国防部军事采购额的 1/3 左右，控制全球 40%的战斗机市场。

F-35 战斗机是本世纪初洛马公司与其他国家共同研制的第四代战斗机，具备先进的电子系统、隐身功能及超音速巡航能力，是洛马公司的生产代表，具有广阔的市场前景。

以 F-35 战斗机为例，说明洛马公司的采购收入。

洛马公司航空业务收入与战斗机交付数量稳定增长。

2011-2021 年洛马公司航空业务收入从 144 亿美元增长至 267 亿美元，其中 F-35 作为先进战斗机采购量从 9 台增加至 142 台，除 2020 年受新冠疫情影响交付数量下降外，其余年份保持上升趋势美国政府是洛马公司军机的最大采购客户，根据美国2020年的国防预算提案显示，航空装备始终是国防重点投资领域。

2020 年美国军费达到 7780 亿美元，其中 2473 亿美元用于武器系统采办（科研+采购），较 2019 财年申请额 2367 亿美元增长约 4.5%，同样达到 2010 年以来的最高点。其中，1430 亿美元用于采购，1043 亿美元用于科研。

细分到军机领域，飞机及相关航空设备的采购预算近年来保持增长，2020 财年达到了 577 亿美元。

在美国军费采购预算上升、美军装备升级的背景下，核心机型制造商洛马公司的新机采购收入可观。

空战武器系统维护成本约占总成本的 70%。

根据美国政府问责局（GAO）于 2020 年发布的报告显示，2018 财年美国军机使用保障费用总计 493.3 亿美元，其中维修成本总计 215.2 亿美元，占使用保障费用的 44%。

大部分机型的使用保障费用逐年增加，其中便包括洛马公司旗下的 F-22 战斗机。

同时，美国军用飞机战备完好率普遍偏低，说明美军军机维修情况不及预期，维修费用仍有提升空间。

以 F-35 战斗机为例，2018 年 220 架 F-35 的年维护费用达到了 7.58 亿美元。

根据《F-35 可选采购报告》显示，美军计划生产 2457 架 F-35 联合攻击机，美国空军、海军、陆战队的采购成本约为 3310 亿美元，到 2065 年的作战与支持成本约为 6170 亿美元，基地级维修和维修人力成本约占 F-35 全寿命周期成本的 40%。

其中作为战斗机主承包商的洛马公司约获 F-35 运营及维持成本的 39%，因此公司在维护业务方面也具有超大的利润潜在空间。

2.3 研发体系助力完整的产品谱系

洛马公司拥有多个产品研发设计、技术预研机构，包括臭鼬工厂、先进技术中心、先进技术实验室、澳洲研发中心等，形成了协同的创新体系。

公司的研发体系分为三种阶段，可以满足不同项目需求。

第一阶段（Current）为支持阶段，支持现有产品的量产，第二阶段（Next Gen）为改进阶段，改进现有型号的性能；第三阶段（Gen After Next）为预研阶段，预测面临的挑战并创造形成未来的新技术。

协同创新的研发体系、不断加大的研发投入，打造了洛马公司完整领先的产品谱系。

航空领域，多型产品谱系化发展实现航空全高度覆盖。

目前主要产品包括第五代隐身战 斗机 F-22“猛禽”、F-35“闪电”Ⅱ战斗机、C-130“大力神”战术运输机、F-16“战隼”多用途战斗机、C-5M“超级银河”战略运输机等，其中 F-35 是销售占比最大的产品，2021 年占净销售额的 27%。

航天领域主要研究、设计、开发和生产卫星，战略和防御导弹系统和航天运输系统等，目前主要产品和计划包括“三叉戟”ⅡD5 舰队弹道导弹、“猎户座”多用途载人飞船（Orion）、天基红外系统、美国空军下一代极高频通信卫星、全球定位系统（GPS） Ⅲ等。导弹与火控方面表现不俗，在美国导弹发展史上占据着重要地位。

目前主要产品包括“爱国者”-3 导弹、“终端高空区域防御系统”（THAAD）、“多管火箭发射系统” （MLRS）、“地狱火”反坦克导弹、“联合空对地防区外导弹”（JASSM）等。

2.4 对国内主机厂龙头成长的启示

洛克希德马丁公司建立了完善的研发体系，政府拨款+自主研发投入下，研发经费充裕，多领域产品型号保持世界领先水平。

通过外部并购与内部调整，形成了现有四大板块业务格局，航空业务实现全覆盖，确立全球第一军工制造巨头地位。先进战斗机放量，公司收入占美国防支出比重稳步上升，得以实现收入增长跨越军费周期波动。

良好的业绩表现与成长性支撑公司股价强劲走势，上市以来股价回报近 30 倍，具有显著超 额收益。

国内军机总装核心资产陆续上市，军工科研院所加快改制进程，上市主体研发能力不断加强、新型号研制进程加速。对标洛马公司在 F35 批量交付后业绩的成长，核心机型列装放量将推动主机厂业绩成长，规模效应下盈利能力有望不断提升。

主机厂作为航空装备产业链最核心的下游，既是引领产业链成长的强劲β，也将有望获得优质院所与资产注入，规模提升下业绩弹性空间的α。

3 主机链长，景气先行

我国军机的研制与总装工作由航空工业集团主导，旗下 8 大主机厂军机类别明确。经过多轮总装核心资产注入整合，形成 4 大上市公司平台：中航沈飞、中航西飞、中直股份和洪都航空。

3.1 中航沈飞：中国战机第一股

中航沈飞股份有限公司（中航沈飞）是以航空产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业。

自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务，被誉为“中国歼击机的摇篮”。

公司创建于 1951 年 6 月 29 日，2017 年，航空工业沈阳飞机工业(集团)有限公司（航空工业沈飞）100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的唯一全资子公司，实现了核心军工资产整体上市，被誉为“中国战机第一股”。

公司成立 60 多年来，先后研制生产了 40 多种型号数千架歼击机并装备部队，试制成功中国第一架喷气式飞机（歼-5）、第一架喷气教练机（歼教-1）、第一枚地对空导弹（红旗 1 号）等。

此外，研制生产的我国第一代舰载机歼 15 飞机，使我国航空武器装备实现了陆基向海基的重大突破；研制生产的国产四代战斗机鹘鹰飞机，使我国成为世界上第二个能够同时研制两款四代战斗机的国家。

3.1.1 歼击机与舰载机发力

中航沈飞试飞和生产了中国大部分的战斗机，从早期的歼 5、歼 6、歼 7、歼 8，到现在的歼 11，歼 15，歼 16 等。目前主要产品有歼-11、歼-16 系列歼击机，歼-15 系列舰载机，以及第四代鹘鹰战斗机等。

空军装备建设按照建设一支“空天一体、攻防兼备”的强大人民空军战略要求，正在实现“跨代”和“质变”突破。

制空权是当代战争一切空中行动的前提条件，美国空海军紧锣密鼓地加速下一代战斗机研制，我国先进战斗机迭代任务紧迫。

歼 16 不但可以进行空战任务，也能够执行对地对海打击能力，同时具备强大的弹载量，将成为我国战斗机换装的主力军。歼 15 是我国航空母舰上的主力舰载战斗机；FC-31 或将在改造后登上国内自主研发的航空母舰，成为“海四代”新型隐身舰载机。

先进战斗机放量列装与型号迭代下，公司收入体量有望大幅增长。

3.1.2 利润率稳步上升，净利率突破 5%

2017 年沈飞资产注入后，公司收入与利润端保持稳健增长。根据 2021 年度业绩预告，2021 年实现营业收入 341 亿元左右，实现归母净利润 14.8 亿元左右；2017-2021 年公司营收 CAGR 达 15.1%，归母净利润 CAGR 达 20.3%。

公司近年来费用管控成效显现，利润率水平显著提升。

2017 年以来公司期间费用率呈下降趋势，经营质量改善显著。

其中，管理费用率下降幅度最大，财务费用在 2021 年又有显著下降，主要是由于公司利息收入增加所致。

净利率水平在 2020 年突破 5%，2021 前三季度毛利率达 9.8%、较 2020 年提升 0.6 个百分点；净利率达 5.8%、较 2020 年提升 0.4 个百分点。

公司不断加大研发投入，“用一代、研一代、储一代”技术体系下，预研工作推进有序。

近年来公司研发费用率逐年增长，2021 前三季度，研发支出达到 3.85 亿元，为 2018 全年的 2.2 倍，占营收比重由 2018 年的 0.8%提升至 1.5%。研发费用不断提高，表明公司或为新型号的研发持续注入力量，加速推进技术升级创新。

合同负债与关联交易金额大幅增加，表明大额订单落地。

2021 年前三季度合同负债 311.6 亿元，比 2020 年增加 264.3 亿元；关联交易金额也逐年递增，2021 年预期关联交易总额 247.4 亿元，相比 2020 年增长了 51.7%，表明公司订单增加，业绩有望持续提升。

3.2 中航西飞：军民用大飞机龙头

中航西飞是我国大中型军民用飞机科研生产基地，1997 年由航空工业西飞募资成立，成立之初主要从事单一的飞机零部件设计、试验、生产和铝合金系列产品等。

公司先后经历三次重大资产重组，引入优质航空制造资产，成为了我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商。

3.2.1 三次重组形成现有业务格局

2008 年公司向西飞集团发行股份购买资产，增加“飞豹”、轰 6 以及民机新舟 60 的整机生产业务。

2012 年向西飞集团公司、陕飞集团公司、中航制动、中航起四家公司发行股份购买资产，新增了运八系列飞机等机型的生产能力，以及能覆盖更多飞机型号的飞机起落架、航空机轮及刹车系统等航空产品。

2020 年 12 月，置入航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞等飞机整机制造及维修资产，实现大中型军用飞机从研制、生产到维修、服务业务的整体上市。

2021 年，吸收合并全资子公司航空工业西飞，并更名为中航西飞。

公司军机领域主要包括运 20、运 9、运 8 等军用运输机、轰 6 系列军用轰炸机、空警-500 等基于运输机平台的特种飞机。

民用飞机及国际航空零部件方面，承担了新舟系列飞机、ARJ21 支线飞机、C919 大型客机、AG600 飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作。

同时公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司737系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件，空客公司 A319/A320 系列飞机机翼等产品的制造工作。

3.2.2 聚焦整机主业，营运效率提升

公司经营稳健，营收平稳增长。2021 年前三季度共实现营收 231.1 亿元、同比增长 2.03%；2020 年归母净利润相比 2019 年调整后下降，主要由于 2019 年非持续性业务引起利润增加 2.35 亿元，而 2020 年非持续性业务（资产重组中置出公司亏损以及重组过程中产生的费用）导致利润减少 1.48 亿元。

剔除非持续性特殊因素影响，公司 2020 年度归属于上市公司股东的净利润较 2019 年度增加 8504 万元，同比增长 12.29%；2021 年前三季度归母净利润 6.1 亿元，同比增长 0.22%。

置入资产净利率整体高于置出资产，提升公司盈利能力。

公司 2017 年-2019 年毛利 率有所下降，净利率基本保持稳定；2020 年受益于资产重组，毛利率由 5.9%提升至 7.8%， 净利率由 1.7%提升至 2.3%。

公司致力于降本增效，期间费用率呈下降趋势。研发费用率较稳定，2017 年以来保持在 0.4%左右。

2020 年研发费用达 2.1 亿元，同比增长 29%，主要用于航空新产品研制，形成对公司产品持续发展的支撑。

合同负债大幅增长，公司订单饱满。

2017-2020 年预收账款与合同负债 CAGR 达 91%，2020 年总和 97 亿元，同比增长 176%。

2020 年资产置换后，航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞成为公司全资子公司，公司资产完整性提高，独立性增强，相关关联交易减少，能更好地聚焦航空整机主业，提高运营效率。

3.3 中直股份：直升机龙头“扶摇直上”

中直股份前身是哈飞航空工业股份有限公司，成立于 1999 年，2000 年上市。

2006 年，公司完成股权分置改革；2013 年，哈飞股份购买江西昌河航空、景德镇昌飞零部件 公司、惠阳航空螺旋桨公司、天津直升机公司等四家公司 100%股权，以及哈飞工业集团注入的相关房产、土地及设备，2014 年更名为“中直股份”。

3.3.1 一机多型打开产品格局

公司是国内直升机制造业的主力军之一，也是国内航空产品制造业中少数能够依托自主研发、引进、消化国际先进技术，实现产品国际销售的生产企业。

直升机零部件方面，公司聚焦核心主业，是直 8、直 9、直 10、直 11、直 19 等型 号国产直升机及零部件的主要供应商。民机方面，公司多年来坚持走自主创新的发展道路，研发制造 AC301、AC311、AC312、AC352、AC313 等适用范围广泛的 AC 系列民用直升机。

通过不断调整产品结构，逐步推进主要产品型号的更新换代，进一步完善了 从 1 吨到 13 吨较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局，并研发制造了运 12 和运 12F 系列通用飞机。

直 20 的成功代表了目前我国直升机领域的最高水平，弥补了我国军队在 10 吨级通用直升机的缺憾。

直 20 作为 10 吨级直升机具有吨位适中、平台改装能力强等优势，且能够满足中国全域飞行的复杂要求，未来将成为我国军队通用直升机装备的主力。

直 20 研制项目于 2010 年立项，2013 年 10 月首飞，2017 年陆续开始在部队中进行大规模的列装。截至 2021 年，我国陆军共有 6 支部队共列装了 60 架左右的直 20，2022 年 2 月，继陆军、海军之后，武警部队也官宣列装直 20。

3.3.2 产品交付上升，业绩稳健增长

公司经营呈稳中有进的良好态势，2018 年起整机交付量增加，营业收入增速加快。

根据公司 2021 年第三季度报告，2021 年前三季度实现营业收入 141.9 亿元左右，归母净利润 6.2 亿元左右，同比 2020 年前三季度分别增长 16.47%、26.21%。

盈利能力方面，2021 年前三季度销售毛利率达 11.9%，较 2020 年度提升 0.4%；2021 年前三季度销售净利率突破 4%，达到 4.3%，较 2020 年度提升 0.4%，主要得益于期间费用的降低。

管理费用率逐年降低，2021 年前三季度降至 3.98%，公司加强成本管控有所成效。研发投入增加，2021年前三季度研发支出达3.36亿，同比2020年前三季度增加53.78%，主要是公司坚持推进型号科研，不断提升设计和工艺技术。

2017-2019 年，合同负债逐步增加；2021 年前三季度同比 2020 年前三季度减少 56.04%，主要是由于预收合同款项确认收入金额较大。

公司 2017-2020 年关联交易额逐年增加，且增速加快。由于军用直升机总装类资产仍在公司体外，公司的军用直升机零部件产品销售需通过关联方完成，关联交易金额可反映军机产品的交付趋势逐年上升。

3.4 洪都航空：教练机摇篮成长加速

洪都航空创建于 1951 年，是新中国第一架飞机、第一枚海防导弹的诞生地。

公司 拥有完备的飞机、导弹研制生产能力，兼具“厂所合一、机弹合一、战训合一”特点，成为我国唯一能研制初级、中级、高级教练机和进行服务保障的企业，是我国教练机研制保障主要基地。

2010 年，公司发行股份收购洪都公司出口型 L15 高教机业务及资产，收购后洪都公司飞机业务基本进入上市公司；2019 年，公司通过资产置换置入洪都集团导弹业务。至此，公司拓展为教练机和导弹双主业，进入了双轮驱动、快速发展的时代。

2021 年 5-6 月公司先后两次将原本持有的国际机电共计 50%的股权予以转让。

国际机电主要从事金属材料的铸造、锻造业务，不属于公司核心业务。此举有利于公司集中 有限资源于主业，另外转让所获得的资金也可根据后续公司需要用于技术研发等。

3.4.1 教练机和导弹双主业助推发展

公司是国内主要的教练机研发生产基地，不仅教练机产品在国内、国际市场具有较强的竞争力，而且还不断探索、构建“技术训练、战术训练、战法训练”三位一体的训练效能体系，致力于打造世界领先水平的飞行训练集成系统供应商。

2019 年置入洪都公 司导弹业务以来，更是全方位提升了航空产品发展和体系保障能力。

目前，全球防务产 品总量需求与采购费用总体呈增长趋势，为公司在十四五期间实现双轮驱动、快速发展， 提供了良好机遇。

洪都公司教练机系列产品已经出口 16 个国家，包括近 700 架飞机、3 条生产线和 3 条大修线，取得了国内列装和外贸出口的巨大成功。

初教 6 先后出口至阿尔巴尼亚、、斯里兰卡、孟加拉、柬埔寨等“一带一路” 沿线国家在内的十多个国家。首飞成功 60 余年来，共生产了 2600 余架，出口超 200 架，不仅先后列装多国空军，也在国际民用航空市场上抢占了一席之地。

K8 基础教练机现已出口 14 个国家共计 300 余架，占同类飞机出口市场 70%以上的份额，并且在国外建立了 3 条合作生产线和 3 条大修线。按每架 1000 万美元计算，K8 至少已经创造了 30 亿美元的出口收入。

L15 高级教练机以其优越的操纵性、灵活性得到了国际业界的高度评价，且每架 1100 万美元的价格相对 2200 万美元的 T-50 优势明显，未来出口前景非常广阔。

2013 年 出口赞比亚 6 架，实现中国高级教练机在国际市场零的突破，2022 年 2 月 23 日，据阿 联酋国防部声明证实，阿联酋方面将引进 12 架 L15 高级教练机，而且计划再买 36 架。

公司在 2019 年资产置换后置入了洪都集团导弹的总体研发及制造业务，同时也成为唯一一家具有成批量导弹生产能力的上市公司。

目前公司以空面导弹为基础，向反舰导弹、小型空地导弹等领域不断拓展。据新闻报道，2018 年 11 月第十二届珠海航展上，洪都公司的 YJ-9E、TL-20、TL-7、TL-17 导弹模型参展。

2020 年教练机业务受疫情影响大幅下降，同期导弹业务快速提升。

从产品结构来看， 2020 年教练机营收占比为 41.3%，较 2019 年下降 19.6%，而以导弹业务为核心的其他 航空产品营收占比从 30.1%增长至 53.1%。随着国内外疫情逐步平稳，看到 2021 年中期 教练机的营收占比已经所有回升。

3.4.2 大额预收款项预示高增长

2019 年置入导弹业务以来，公司经营情况较前两年有明显改善。2019 年营收增长 46.3%，归母净利润下降 42.1%，归母净利润下降主要受非经常性损益影响较大（2018 年处置中航电测股票取得收益 1.7 亿元，而 2019 年无）。

2020 年度、2021 年前三季度营收较上年同期分别增长 14.7%、42.7%，归母净利润分别增长 60%、429.5%。

公司的销售毛利率与净利率近年来呈下降趋势，主要是公司近年来厂房及设备投入规模较大，投入初期公司负担较大。

随着 2019 年资产置换完成，公司资产负担减少，经营效率有所提升；而 2020 年教练机产品毛利率下降较大，主要受新冠疫情影响，出口教练机较上期大幅减少，产品边际贡献大幅下降导致。

2017 至 2021 年，公司期间费用率整体呈下降趋势。其中，管理费用率降幅最大，从 2017 年的 7.4%下降至 2021 年 Q3 的 0.9%，主要系职工薪酬、折旧摊销等费用减少所致；另外，财务费用率降幅也较大，主要是由于利息支出减少。

公司 2017 年-2020 年合同负债较少，均未超过 1 亿元，2021 年 Q3 达到 68.3 亿元，为公司全年业绩奠定了较坚实的基础。

2021 年关联交易预计大幅增加，预示公司业务高增长。2018-2021 年关联交易金额持续提升，主要系产品交付量和采购量增加。

2018-2020 年关联采购额复合增速约为 15%，关联采购额的增速一定程度上表现了公司产品规模及下游需求的扩张速度。

2018-2020 年关联销售额复合增速为 32.7%，公司产品主要通过关联交易销售给洪都集团，因而关 联销售额与公司营收的趋势一致性较高。

公司预计 2021 年度日常关联交易金额 167.38 亿元，同比增加 94.71 亿元。

4 盈利预测

洪都航空教练机与导弹双主业发展、合同负债大幅增长，业绩最具弹性；预计 2022 年净利润为 3.6 亿元，当前股价对应 PE 为 63 倍；

中直股份业绩增长稳健，当前估值水平处于历史 10 年的 5%以下分位处，估值性价比高、安全垫充分；预计 2022 年净利润为 12.6 亿元，当前股价对应 PE 为 26 倍。

预计中航沈飞和中航西飞 2022 年净利润分别为 22.8/11.7 亿元，当前股价对应 PE 分别为 47/72 倍。军机列装放量与先进型号迭代下，规模效益将带来效率提升。

5 风险提示

疫情反复对宏观经济环境造成影响的风险；新型号研制进展不及预期的风险；军贸 业务短期难以走出疫情影响的风险。

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机床刀具国产化推动者，欧科亿：新产能释放驱动业绩增长

1. 公司概况：国产数控刀具头部企业，实际控制人直接参与公司经营

1.1. 发展历程：深耕硬质合金刀具领域，打造国内数控刀片领先企业

深耕硬质合金刀具领域，发展数控刀片产品。

欧科亿成立于1996年1月，公司自成立之日起便致力于硬质合金制品的研制。

2011年，公司在保持硬质合金制品领域优势的基础上，成功将业务拓展至数控刀具制造领域。

基于此，公司开始逐步从合金制品制造企业转型为刀具制造企业。

2020年，公司于上交所挂牌上市。

公司目前是国内锯齿刀片生产规模最大和数控刀具产量第二大的企业，与百得工具(BLACK+DECKER)、乐客(LEUCO)、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系，并且多次获得国际工具巨头百得工具(BLACK+DECKER)的“优秀供应商”称号。

到目前为止，公司获得了“国家级高新技术企业”、“湖南省新材料企业”、“湖南省企业技术中心”、“湖南省两型建设示范企业”、“湖南省小巨人企业”等多个称号。

公司主要产品为硬质合金制品和数控刀具。

（1）硬质合金制品：公司生产的硬质合金制品是下游企业生产硬质合金刀具的关键原材料，主要包括硬质合金锯齿刀片和整体硬质合金铣刀毛坯。锯齿刀片是公司营收占比最高的硬质合金制品，产品系列齐全，可用于通用级、专业级和工业级等各层级锯片的制造；公司生产的硬质合金圆片主要经下游企业开齿后制成圆片铣刀。

（2）数控刀具产品：公司生产的数控刀片大部分是 PVD 涂层刀片和 CVD 涂层刀片，广泛应用于通用机械、汽车、模具等领域的零部件加工。从工件材料来看，工件材料可分为钢（P）、不锈钢（M）、铸铁（K）、有色金属（N）、耐热钢（S）和淬硬钢（H）等六大类；从加工方式来看，公司数控刀片可用于车削、铣削和钻削。

1.2. 股权架构：实际控制人直接参与公司经营，兼具技术与销售背景

实际控制人直接参与公司经营，兼具技术与销售背景。袁美和与谭文清为公司控股股东、实 际控制人。

袁美和为公司董事长，毕业于中南大学有色冶金专业，高级工程师，历任 601 厂研究所技术员、副主任，601 厂劳服培训中心副厂长，直接持有公司 18.06%的股份，通过员工持股平台精锐投资间接持有 1.78%的股份，共计持有公司 19.84%的股份。

谭文清为公司总经理，历任株洲市长江实业开发总公司四星工贸公司销售经理，直接持有 10.25%的股份。袁美和与谭文清合计持有 30.09%的股份，为公司的共同实际控制人。

实际控制人兼具技术与销售背景的特点使得公司在产品研发及销售方面有天然优势，能够深层次参与到公司的经营和管理中，为公司的良好发展提供了保障。

1.3. 业务构成：硬质合金制品收入为主，数控刀具增长势头强劲

硬质合金制品和数控刀具为公司核心收入来源，数控刀具业务营收占比逐年攀升。

从收入端来看，2020 年总收入 7 亿，其中硬质合金产品收入 3.97 亿元，占比 56.6%，数控刀具收入 3.03 亿元，占比 43.2%，二者收入合计占比 99.72%，是公司核心收入来源。

2017-2020 年公司数控刀具产品占营收比重分别是 31%、35%、42.5%、43.2%，公司持续发展数控刀具业务，数控刀具业务营收占比逐年攀升。

从毛利率来看，2020 年公司的硬质合金制品和数控刀具毛利率分别为 22.76%、42.83%。由于数控刀具的毛利率相较于硬质合金制品高出 20pct 左右，盈利能力更强。

从毛利构成来看，2020 年公司硬质合金产品与数控刀具毛利贡献分别是 40.9%、58.8%，数控刀具毛利贡献更为突出。

公司在保持硬质合金制品业务龙头的基础上大力发展数控刀具，高毛利率的数控刀具产品收入占比逐年提升，增长势头强劲，产品结构持续优化，带动公司整体盈利能力提升。

1.4. 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续提升

业绩持续增长。2017-2020 年公司分别实现营收 4.28，5.84，6.03 和 7.02 亿元，CAGR=17.9%。分别实现归母净利润 0.46，0.67，0.88 和 1.07 亿元，CAGR=34.08%。

即使受新冠疫情影响，2020 年与 2021 年前三季度公司业绩仍保持稳健增长。2021 年 Q3 单季度营业收入 2.63 亿元，创历史新高，主要系公司的产品结构优化及价格上升。

公司毛利率稳中有升，净利率持续上升。

2017 年以来，公司的毛利率保持在 25%以上，并在 2019 年之后突破 30%，总体趋势呈现稳中有升态势；净利率由 2017 年的 10.40%提升至 2020 年的 15.30%。

毛利率呈现上升趋势的主要系公司产品结构优化，高毛利的数控刀具收入占比 提升所致。

2021 年 Q3 公司毛利率 34.34%，同比增加2.91pct；净利率 22.42%，同比增加 6.74pct， 在原材料上涨背景下，公司通过涨价和优化产品结构，毛利率逆势提升，数控刀具的毛利率 达到 48%，硬质合金制品的毛利率达到 26%，达到历史最高水平。

公司加强内控，期间费用率不断下降，研发费用逐年上升。

由于公司业务规模的扩张导致公司在 2019 年的期间费用率有所上升，但是公司强化费用控制，2020 年的期间费用率保持稳中有降趋势。

2021 年 Q3 的期间费用率为 10.08%，同比降低1.73pct；其中，销售费用率为 2.69%，同比降低 0.12pct；管理费用率为 2.91%，同比降低 0.52pct；研发费用率为 4.44%，同比降低 0.34pct；财务费用率为 0.04%，同比降低 0.76pct。

此外，公司重视研发，研发费用逐年增加，从 2017 年的 0.16 亿增加至 2020 年的 0.33 亿，占营收比例由 3.83%提升至 4.72%，持续加大的研发投入有助于公司保持产品竞争力。

在手货币资金充裕，资产负债率水平较低。

由于公司销售账期短，回款好，现金流充裕，2017-2020 年，公司经营性现金流净额与归母净利润一致增长，公司现金流充裕；2021 年 Q3，下游需求旺盛，公司应收账款&票据增加明显，经营性现金流净额下滑明显，但整体来看，公司销售账期短，回款好。

公司的资产负债率在 2018 年负债率较高，为 37.05%，此后逐步下降，截止到 2020 年下降到 19.39%。由于公司在 2021 年进行了 4000 万片数控刀片的扩产，导致公司在 2021 年 Q3 的资产负债率略微上升，达到 22.05%。

总体来看，公司的资产负债率处于较低水平，说明公司自身造血能力强，不需借债经营。

2. 行业分析：市场规模持续扩容，国产品牌加速发展

2.1. 刀具：机床核心零部件，耗材属性明显

刀具直接接触加工件，对产品性能起到直接作用，是机床核心零部件。

且更换频率快，耗材属性明显，刀具消费占机床消费比重远高于机床中刀具的价值量占比，国内刀具市场消费总额持续上升。

从种类来看：硬质合金刀具是第一大刀具品类，2020 年全球占比 63%，我国硬质合金刀具产值占比逐步提升。

（1）从产业链地位来看：

刀具是机床核心零部件，直接影响产品的性能，是机床产业发展重点之一。

机床普遍应用于制造业生产过程中，是切削、成型、特种加工等基础工艺的载体，是制造业 生产线中占比最高的加工设备，因此也被称为“工业母机”。数控机床已经成为现代制造业的主要装备，制造技术进入数控加工的新时代。

以“高精度、高效率、高可靠性和专用化”为特点的数控机床和加工中心等高效设备蓬勃发展。

从数控机床产业链来看，上游包括数控机床技术、数控机床主体、电气元件、传动系统、数控系统等核心零部件及系统；中游包括加工中心、金属切削、特种加工、成型加工和其他部分；机床下游应用广阔，几乎涵盖整个制造业，随着我国汽车产业、军工产业的蓬勃发展，以及世界模具制造业有向亚洲转移的趋势，中国成为数控机床最大的潜在用户，国家也不断给予行业政策支持。

数控刀片是数控机床实现切削功能的“牙齿”，是机床的关键零部件，广泛应用于加工不锈 钢、钢、铸铁、有色金属等金属材料。

刀具直接接触加工件，对产品性能起到直接作用，并且也是降低加工成本的重要手段，属于不可缺少的关键配套产品。

数控机床的发展将带动全产业链升级，刀具作为机床核心零部件，是机床产业发展的重点之一。

（2）从产品属性来看：

刀具是机床核心零部件，耗材属性明显，国内刀具市场消费总额持续上升

刀具耗材属性明显，我国刀具消费占机床消费比重达 25%，相比于发达国家仍有较大提升空间。

数控刀具是指与数控机床（如加工中心、数控车床、数控镗铣床、数控钻床、自动化生产线及柔性制造系统等）相配套使用的各种刀具的总称，相较于传统刀具，数控刀具具有高效、精密、高速、耐磨、寿命长和良好综合切削性能等特点。

从成本占比上看，刀具占机床成本的 5%，占比较低，但是因为直接接触加工件，对产品的性能起到直接作用，并且也是降低加工成本的重要手段，属于不可缺少的关键配套产品。

从消费占比上看，据统计，2019 年刀具消费占机床消费的 25%以上，与刀具在机床中的价值量占比差距较大，主要系刀具耗材属性明显，更换周期远低于机床。同时发达国家刀具消费占比达 40%，我国刀具消费仍有较大提升空间。

刀具消费可作为制造业晴雨表，其市场规模持续扩容。

中国机床工业协会数据显示，从机床供给来看，2019 年全球机床行业产值 842 亿美元，中国产值 194.2 亿美元，占比 23.1%，居全球首位；从机床消费来看，2019年全球机床行业消费额 821 亿美元，中国消费额 223 亿美元，占比 27.2%，居全球首位。

机床作为制造业的重要生产设备，其销售额与制造业景气度息息相关，而刀具作为机床结构中的关键耗材，刀具消费情况可作为制造业晴雨表。从刀具市场规模的角度，国内刀具市场消费总额持续上升。

2015 年以来，刀具销售逐年走强，2018 年刀具消费超过 2011 年高点，2019年受国际环境与汽车等下游行业持续下行的影响，当年刀具 消费额有所下滑，2021年随着疫情防控常态化，制造业快速复苏，预计全年刀具消费可达 472 亿元。2021年下游需求持续旺盛，全年刀具消费有望创历史新高。

（3）从种类来看：

硬质合金刀具是第一大刀具品类，2020 年全球占比 63%，我国硬质合金刀具产值占比逐步提升。

硬质合金刀具为第一大刀具品类。

从材料分类来看，材料是决定刀具切削性能的根本因素，近代刀具材料从碳素工具钢、高速钢发展到硬质合金、陶瓷刀具和超硬材料。

目前数控刀具的材料主要有工具钢（主要是高速钢）、硬质合金、陶瓷、超硬材料（人造金刚石、立方氮化硼）。

从占比来看，硬质合金与高速钢两种材料占据 90%以上的市场空间，受益于加工工艺改进与下游景气度，硬质合金刀具已成为第一大刀具品类。

硬质合金具有硬度高、耐磨、强度和韧度较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，现在新型硬质合金刀具的切削速度等于碳素钢切削速度的数百倍，在刀具行业得到了广泛应用。

高速钢俗称锋钢、白钢，与碳素工具钢和合金工具钢相比具有较高的耐热性，并且具有很高的强度，抗弯强度是一般硬质合金的 2~3 倍，韧性也高，比硬质合金高几十倍。

从 2020 年世界切削刀具产品市场结构来看，硬质合金与工具钢分别占比63%、26%；从2020 年中国刀具市场结构来看，两者分别占比48.6%、42.3%。我国硬质合金刀具产值占比逐步提升，与全球相比仍有提升空间。

从材料性能上看，硬质合金相较于高速钢具有更高的硬度和耐磨性；从下游应用看，硬质合金相较于陶瓷和超硬材料应用更为广泛。

凭借着优秀的性能和广泛的下游应用，我国硬质合金刀具产值占比逐年提高，已从 2015 年的 39.45%提升至 2019 年的 47.47%，与全球 63%的占比相比，仍有提升空间。

考虑到硬质合金刀具是参与数字化制造的主导刀具，其产值占比上升与我国机床装备数控化升级的宏观背景相关。未来随着我国制造业持续升级，硬质合金刀具的产值占比将继续提升。

2.2. 行业增长驱动力：三重因素驱动刀具市场规模持续扩容

目前我国刀具消费市场规模约 400 亿人民币，随着国产替代加快、下游机床数控化率提升、 不同下游需求交替出现，带动刀具市场规模提升。

（1）国产替代：目前我国刀具消费超过 30% 仍依赖进口，尤其是高端刀具，近年来我国刀具市场国产替代趋势加快，有望推动国产刀具品牌腾飞。

（2）技术升级：机床数控化率提升将带动数控刀具需求提升，我国机床数控化率约 40%，相较于海外发达国家的 80%，仍有较大提升空间。

（3）下游需求交替出现：刀具下游应用广泛，航空航天、新能源等不同下游需求交替出现将带动刀具市场需求持续提升。

2.2.1. 国产替代：国产化需求推动国产刀具品牌加速发展

加速刀具国产化，对国民经济安全意义重大。2018 年中兴事件以来，国家对于高端制造业核心技术国产化愈发重视，数控刀具作为高端装备制造业配套的关键零部件，加速刀具国产化进程意义重大。

刀具进度依赖度不断降低，国产刀具企业加速抢占份额。

2015 年以来我国进口刀具占比逐年降低，由 2015 年的 37.2%降至 2020 年 31.1%，2020 年我国刀具消费进口占比同比降低 3.5pct，降幅明显。

进口依赖度加速降低主要系国内刀具厂商不断加强研发实力，推出新产品，部分产品已达到国际先进水平，我国数控刀具自给能力逐步增强。

我们预计随着机床刀具国产替代进程深入，国产刀具品牌将迎来黄金发展期。

2.2.2. 技术升级：机床数控化率拉动数控刀具消费需求增大

制造业升级势不可挡，国产高端数控机床发展大势所趋。

（1）高端机床进口依赖度较高：

从机床进出口单价来看，2003 年至今，机床进口与出口单价均有所提升，但出口均价在 460 美元左右，进口均价在 13 万美元左右，进出口均价差异较大，表明从结构上来说进口机床中高端机床的占比更高，而出口机床中主要以中低端机床为主，我国高端机床对进口依赖度高。

（2）制造业升级拉动机床数控化率提升：

从金属切削机床来看，数控化率不断提升，已达到40%以上，随着制造业升级，数控机床需求更加旺盛。但相比于发达国家接近80%的数控化率，我国仍有较大提升空间。

（3）数控机床全产业链配套加速完善：

除机床整机以外，刀具、数控系统、主轴等核心零部件进口程度仍较高，在制造业升级与国产替代背景下，主机厂与国产零部件企业合作意愿加强，推动数控机床产业链配套完善，将加速对海外品牌的替代。机床数控化率提升拉动数控刀具占比提升、需求增大。

从消费结构上看，机床数控化率提升，数控刀具消费需求占比有望扩大。我国刀具产品消费结构中，传统焊接刀具占据较大比重。

随着加工产品的结构复杂化、加工精度的不断提高以及生产效率的提升，我国机床设备正逐 步从传统普通机床向数控机床过渡，更新换代加速数控机床渗透，数控刀具的消费占比将随 着数控化率提升而稳步提升。

从消费需求上看，数控刀具作为数控金属切削机床的易耗部件，随着数控化率的提升，无论是存量机床的配备需要，还是每年新增机床的增量需求，都将带动数控刀具的消费需求。

更新换代加速数控机床渗透，配套数控刀具需求有望提升。

机床寿命大致在 10 年左右，2000-2010 年时国内机床行业爆发期，行业龙头主要依靠扩大规模来实现发展，大部分企业举债扩产，于 2011 年达到生产高点。

同时由于国产机床多为中低端产品，利润率较低，主要靠走量，2014 年国内经济下行，行业需求快速饱和，产量快速下滑，到 2019 年行业触底回升。

2021 年国内机床进入更新周期，我们预测近 5 年（2021-2025 年）金属切削机床更新需求约 400 万台（根据 wind 披露数据，2011-2015 年我国金属切削机床产量累计 399.69 万台，机床寿命约 10 年，预计 2021-2025 年金属切削机床更新需求约 400 万台）。机床行业更新换代，加速数控机床替换低端机床进程，配套数控刀具需求有望提升。

2.2.3. 需求交替：应用广泛，下游需求交替出现带动刀具市场需求持续提升

刀具下游应用广泛，涵盖整个制造业，汽车、摩托车、通用机械、模具等为最大应用下游。 下游需求更迭释放，可抵御单一下游景气度下降的风险。

从固定资产投资完成额来看，制造业投资韧性较强，目前处于筑底企稳阶段，根据制造业周期性，我们判断 2022 年下半年将迎来行业景气度拐点，同时从模具制造出口交货值来看，世界模具制造业有向亚洲及我国转移的趋势。下游制造业需求迭代，刀具需求有望持续保持稳定增长趋势。

2.3. 竞争格局：呈现金字塔形，国产头部企业是促进国产替代的中坚力量

我国刀具市场竞争格局呈金字塔型。

我国刀具制造行业起步较晚，具有散而小的特点。中国刀具市场竞争格局呈现金字塔型。

第一梯队主要是大型跨国工具公司，例如山特维克、肯纳金属、三菱、住友、伊斯卡等，这些企业占据技术、资源、信息、服务等综合优势，占领了中国数控刀具90%以上的市场份额。

第二梯队主要是国内的优秀制造商，包括株洲钻石、欧科亿、华锐精密、厦门金鹭、上海工具厂、天工国际、森泰英格、恒锋工具、沃尔德等，已经形成一定的销售规模与客户资源，具有一定的技术储备，在部分产品的核心参数上达到国际先进水平，是追赶海外龙头、推动进口替代的中坚力量。

第三梯队指行业内的中小企业，产品较为低端，主要供给国内低端机床。

正三角形竞争格局形成有多重原因。

我国刀具市场形成正三角形的竞争原因如下：海外工业基础较强，发展时间较长；

1、国内长期以来“重主机、轻工具”的发展战略，导致我国机床发展与刀具发展之间的严重脱节，与现代制造业的要求相距甚远。

2、下游制造商认证难点，刀具直接接触加工件，直接影响产品性能与生产稳定性，导致下游客户不会轻易更换刀具供应商，下游认证壁垒较高；

3、人才缺失，刀具企业自身缺乏创新能力。刀具行业属于高水平、大投入、规模化、国际化、人才密集型行业，制造业的发展对刀具企业产品、技术创新速度提出更高的要求。

国内头部企业是推动国产替代的中坚力量。国内刀具企业数量众多，竞争实力差距大，大部 分以生产传统刀具为主，如白钢刀（普通高速钢刀具）、焊接刀具等。近年来，随着我国制造业升级，我国刀具企业正在进行产品结构调整，部分优秀企业的研发成果在市场竞争中得到检验。

已经涌现出一批形成一定的销售规模与客户资源，具有一定的技术储备，在部分产品的核心参数上达到国际先进水平的头部企业，是追赶海外龙头、推动进口替代的中坚力量。

3. 公司优势：四大优势助力公司加速发展

3.1. 品牌优势：客户资源优质，入选“专精特新”小巨人企业名单

公司客户资源优质。

（1）硬质合金制品方面：公司目前是国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与百得工具、乐客、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系，并且多次获得国际工具巨头百得工具的“优秀供应商”称号。

（2）数控刀具产品方面：公司是全国第二大硬质合金数控刀片供应商。公司依托成熟的硬质合金制品生产经验，将业务延伸至数控刀片制造领域，形成产业协同优势。

根据中国钨业协会统计，2019 年国内企业硬质合金数控刀片产量约为 2.40 亿片，其中年产数控刀片超过 4000 万片的国内企业分别为株洲钻石（6440 万片）、欧科亿（4552 万片）、株洲华锐（4243 万片）。

欧科亿国内品牌市占率达 19.0%，随着公司产能扩充，市占率有望进一步提升。公司是国家级高新技术企业、湖南省新材料企业、湖南省企业技术中心、湖南省两型建设示范企业、湖南省小巨人企业。

公司“OKE”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评选为“用户满意品牌”，自主研制的不锈钢材料加工刀片获得“金锋奖”（首届切削刀具创新产品奖）和“2020 荣格技术创新奖”，并于 2021 年 7 月入选为工信部公示的第三批专精特新“小巨人”企业名单。

3.2. 技术优势：技术团队实力与经验兼具，核心技术达到行业先进水平

技术团队实力强劲，经验丰富。

公司聚集了一支由首席技术专家、研发工程师、新品实现工艺师、专家顾问组成的技术研发团队。

公司首席技术专家余志明先生曾为中南大学教授，是资深的镀膜专家。以袁美和先生为技术带头人的公司研发工程师团队，数十年来专注于硬质合金刀具材料、生产制造工艺、涂层、刀具结构和应用等方面的持续创新，积累了丰富的新品开发经验。公司主要研发人员专业构成涵盖了粉末冶金、材料科学与技术、模具设计与制造、机械工程与自动化、表面镀膜等专业。

同时，公司聘请了中南大学、四川大学的多名教授为公司技术顾问。公司依托项目合作，已与多家高校建立了紧密的合作关系，通过关键技术攻关及学术交流，促进企业技术进步，同时也为企业创造了良好的外部发展环境，提供了强有力的人才和技术保障。

未来公司将打造一支懂运营、会管理、科创能力强、懂市场、应用经验丰富的骨干人才和具 备“工匠”精神的员工队伍，同时完善激励、竞争机制，不断提高现有员工业务素质和技能， 充分调动每位员工的积极性和创造性。

公司核心技术达到行业先进水平，并持续加大研发投入。

公司三大核心技术“不锈钢和钢加工数控刀片设计与制备技术”“耐腐蚀硬质合金制备技术”“超薄硬质合金制备技术”，均达到行业先进水平。

公司已经在结构设计、基体设计与制备、精密制造和涂层设计与制备方面形成三大核心技术。

核心技术产品包括但不限于钢件加工用数控刀片、不锈钢加工用数控刀片、细低钴硬质合金锯齿刀片（晶粒度≤0.4μm、含钴量≤2%）、超细超薄硬质合金圆片（晶粒度≤0.4μm、厚度≤0.6mm）。从研发投入上看，公司近几年不断加大研发投入，夯实技术实力，提高产品附加值。

3.3. 销售优势：多种销售模式并行，客户分层，销售渠道不断拓宽

公司采用直销为主、经销为辅的经营模式，其中直销模式分为一般直销与 OEM/ODM 销售模 式。

（1）直销模式：①一般直销，公司最主要销售模式，一般直销客户向公司提出产品的牌 号、规格型号等要求，公司再安排生产、销售及售后服务；②OEM/ODM，公司直销模式的 重要补充，国内从事刀具制造、应用相关的工具企业众多，存在向公司定制数控刀片的需求。

（2）经销模式：买断式销售，公司数控刀具产品主要采用经销模式。

公司直接客户包括工具企业、用户企业和小型贸易商。

（1）工具企业是指采购公司产品进一步深加工或者集成其他产品（刀盘、刀杆等）配套销售的企业；

（2）用户企业是指使用公司产品的机械加工企业；

（3）小型贸易商是指采购量小、频次低、户数多、分布广的贸易商。

根据终端用户结构不同，公司针对不同产品采用不同销售策略，硬质合金制品均采用一般直 销，数控刀具采用以经销为主，直销为辅的销售策略。

（1）硬质合金制品：主要有锯齿刀片、圆片等，锯齿刀片需要通过焊接、刃磨等工序制造成硬质合金锯片，圆片需要开刃、开齿后制造成硬质合金圆片铣刀，产品的用户主要是工具企业，因而公司采用一般直销模式；

（2）数控刀具产品：可以直接安装在数控机床用于金属工件加工，终端用户是数量庞大的机械加工企业，因此公司主要通过经销商和 OEM/ODM 客户推广产品。

对客户进行分层，根据不同层级客户采取不同销售拓展战略。

（1）客户分层：根据销售体量将客户分为战略客户（年销量 100 万片以上）、重点客户（年销量 50~100 万片）、潜力客户（年销量 10~50 万片）。

根据公司招股说明书披露，公司战略客户需求可消化 30%产能，重点客户、潜力客户可消化 50%产能，针对各层级客户开展针对性的开拓策略，扩大各层级客户数量。

（2）不同销售模式：①直销：与终端厂商进行接触，公司目前正与几个终端厂商进行接触，并成功与比亚迪达成了合作意向，已经合作进行大量刀具方案与测试；②经销：在经销商方面，公司实行区域发展，同时扶持潜力经销商，在现有经销商提高供货量的基础上再配备公司人员进行配套支撑，进一步优化渠道布局和高效运转。

（3）海外市场：公司目前海外收入占比较少，随着公司技术水平的提升，已具备与国际企业共同竞争国际市场的能力，现已在印度、土耳其、俄罗斯等五个国家/地区开发了经销商，未来公司将通过扩大经销商数量，并综合运用多种销售模式以扩大销售规模。

3.4. 生产优势：产能布局持续发力，产品种类不断扩充

为应对日益增长的下游需求，公司持续布局数控刀片产能。随着我国数控机床发展，数控刀 具国产化程度逐渐深入，下游需求日益增长。

目前国内头部企业间竞争尚不明显，正处在国产品牌加速替代日韩品牌时期，公司产能与收入规模和市占率水平息息相关，因此公司持续布局数控刀片产能，2021 年上半年公司炎陵年产 2000 万片数控刀片第二期项目投产，全年数控刀具产能增长明显，2021 全年数控刀具产量约 7700 万片。

目前公司 IPO 募投年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设项目设备调试完成，预期 2022 年一季度投产，全年数控刀具出货有望达上亿片。

公司产品品类丰富，同时新设产业园项目进一步丰富产品种类。

（1）产品品类丰富：公司产品品类目前有 1 万多种，品类相对丰富，但离行业巨头山特维 克的 5 万多种还有较大差距。

（2）产品质量提升，下游应用领域扩大：公司最开始面向不锈钢和钢加工的领域，在汽车、轨道交通、能源、通用机械等领域深入比较多。现在公司拓宽了产品材质，在铸铁和高温合金加工方面开发新品，逐渐进入航空航天和 3C 领域。

（3）数控刀具产业园项目：2021 年 11 月 24 日公司发布公告，全资子公司株洲欧科亿切削 工具有限公司投资 7.5 亿自筹资金建设数控刀具产业园项目，在扩充现有产品产能与增强研 发实力的基础上，开拓数控刀具项目、棒材、金属陶瓷产品新业务领域。

①数控刀具项目，数控刀片配套刀体的安装精度和装夹强度影响数控刀片加工精度，其适配性有利于提高刀片产品的使用寿命、控制精度等，完善工具系统系列产品的开发，同时可以增加市场壁垒和客户粘性；

②整体硬质合金刀具产品，公司已经具备整硬刀具材料（棒材）的生产和销售基础，经后续磨削、刃口处理、涂层等工序制成整体硬质合金刀具，能进一步丰富公司数控类刀具产品系列；

③金属陶瓷产品，金属陶瓷在精加工、高速加工等场景具备其优势，盈利能力强，公司已有较成熟的研发储备和小批量的市场产品。新业务板块是公司在硬质合金刀具产业链上品类的完善和延伸，与现有产品具备较强的技术、设备、工艺体系、市场和产品协同，同时也有利于公司提升整体解决方案的能力。

4. 盈利预测：

我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 10.53、12.98、15.64 亿元，同比增速分别为 50.00%、23.21%、20.55%；净利润分别为 2.23、2.89、3.72 亿元，同比增速分别为 107.83%、29.18%、29.09%；对应 PE 分别为 27.8、21.5、16.7X。

80.92 目标价对应 2022 年 28 倍估值。

5. 风险提示

市场竞争加剧，国产替代进程不及预期，制造业景气度下滑。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

全球化、层次化、专业化：鼎胜新材，锂电铝箔龙头，量利齐增可期

1. 电池铝箔：资产偏轻、周期成长的材料赛道

1.1. 电池铝箔目前主要被用作锂电池正极集流体，兼具成本和性能优势

铝箔是用铝材制作而成的箔，处在产业链的中游，下游应用场景广泛。铝箔按厚度差异可分为厚箔、单零箔和双零箔，按照使用场景可以分为空调箔、卷烟包装箔、装饰用箔、电池铝箔等。

锂电池是铝箔下游应用场景之一，铝箔在锂电池中充当正极集流体。

集流体起到承载活性物质的作用，将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，从而实现化学能转化为电能的过程。

正极采用铝箔做集流体可以兼具成本和性能优势：

✓ 在电化学方面，铝作为一种金属材料，活泼性居中，在空气中会生成氧化铝保护膜，电化学电位高，而相比之下铜箔在正极高电位下很容易被氧化。而铝箔不能用作负极，低电位下会发生 LiAl 合金化反应。

✓ 在机械性能方面，易于加工，机械强度好，可焊接可铆接，质地较软，可以保证极片在卷绕时不发生脆断，同时导热性和导电性较好。

✓ 在成本方面，储量大，成本低，不属于重金属或战略性金属资源。

1.2. 从赛道属性看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征

1.2.1. 与铜箔相比，电池铝箔资产偏轻，投资回报率 ROIC 高

不同于铜箔重资产，铝箔资产轻，单万吨投资在0.94万元，仅高于电解液，明显低于其他锂电材料。

✓ 单吨电池铝箔固定资产投资约为0.94万元，主要为设备投入。需要的设备包括熔炼炉（铝水）、铸轧机或热轧机、冷轧机、箔轧机等。

✓ 横向对比，我们将其换算为1GWh电池所需材料投资：电池铝箔单GWh电池投资在369万元左右（三元正极在9000万元，铜箔和三元前驱体在5000万元，负极包含石墨化在3000万元，电解液不包含6F在200万元，基膜+涂覆在7000万元）。

从投资效果看，电池铝箔ROIC高达53%，居行业高位。

我们以各材料行业头部企业为例，鼎胜新材53%，远高于三元前驱体中伟26%，三元正极当升32%，负极璞泰来36%，隔膜恩捷40%。铜箔嘉元32%。

1.2.2. 与铜箔类似，电池铝箔处于周期成长的赛道

电池铝箔铝成本占比约80%，定价模式为成本加成，呈现类大宗制造业特征。

✓ 电池铝箔完全成本构成中，直接材料占比为约85%，其中最主要的原材料为铝锭。

✓ 电池铝箔采取成本加成定价法，销售价格=“铝锭+加工费”，价格跟随铝价上涨。

企业实际经营过程中，由于产品存在生产周期且需要保持合理的库存规模，行业内公司产品的采购和销售参考的铝锭价格往往无法完全对应，因此短期铝价的剧烈波动有可能影响电池铝箔的毛利水平。

伴随下游新能源汽车加速渗透，电池铝箔成长性凸显。

近年来新能源汽车处于高速增长中，全球新能源汽车销量和渗透率不断超预期，预计2022 年全球销量为938万辆，同比增长55%，25年销量达2516万辆，21-25年复合增速43%。

图 4：全球电动车销量预测（万辆）

根据鑫椤锂电数据，21年国内电池铝箔总产量14.3万吨，全球在24.2万吨。我们预计2022年全球锂电铝箔需求量为32万吨，2025年达97万吨，21-25年复合增速48%。

核心假设如下：

✓ 2022年全球电动车销量为938万辆，同比增长55%，25年销量达2516万辆；

✓ 电池装机产量比为80%；

✓ LFP和其他电池铝箔用量为400吨/GWh；三元电池铝箔用量为350吨/GWh。

1.2.3. 与传统铝箔相比，电池铝箔工艺复杂，盈利能力更高

电池铝箔技术含量较传统铝箔更高、加工工艺较为复杂。

锂电池铝箔在版型质量、几何尺寸、表面端面质量、机械性能、表面湿润张力等性能指标非常高，拥有较高的技术门槛。

制作工艺上，除熔炼、铸轧/热轧、冷轧、退火、箔轧等工艺外，还需经合卷、精轧、电晕处理、凹版导电涂层、精密分切等加工工序。

1.3. 钠离子电池商业化进展加速， 推升电池铝箔需求

钠离子电池成本优势突出，商业化进程加速。宁德时代在2021年7月29日线上发布会上发布了第一代钠离子电池，目前，已启动钠离子电池产业化布局，2023年将形成基本产业链。钠离子电池其具有与锂离子电池相似的工作原理，主要通过钠离子在正负极之间的嵌入、脱出实现电荷转移。

与锂离子电池相比，钠离子电池具有的优势有：

✓ 钠盐原材料储量丰富，价格低廉，采用铁锰镍基正极材料相比较锂离子电池三元正极材料，原料成本降低一半。

✓ 由于钠盐特性，允许使用低浓度电解液（同样浓度电解液，钠盐电导率高于锂电解液 20%左右）降低成本。

✓ 钠离子不与铝形成合金，负极可采用铝箔作为集流体，可以进一步降低成本 8%左右，降低重量 10%左右。

✓ 由于钠离子电池无过放电特性，允许钠离子电池放电到零伏，未来有望在大规模储能中取代传统铅酸电池。

钠离子电池正负集流体均采用铝箔，未来有望带动铝箔需求量大幅提升。

在锂离子电池中，铝箔在低电位下（负极）容易与 Li 生成 LiAl 合金，因此采用铜箔作为负极集流体，但是在钠离子电池中，铝和钠在低电位下不会发生合金反应，所以负极也可以用价格更便宜的铝箔作为集流体。

目前铝箔约占锂电池总成本的2-3%，根据鑫椤锂电测算 1Gwh 钠离子电池铝箔用量比至少锂电池用量多 50%。

随着钠离子电池逐渐替代了原有储能、两轮车等领域锂电池的市场份额，将带动铝箔需求量在原有基础上至少增长50%。

2. 格局集中+供需偏紧，头部企业有望充分享受行业红利

2.1. 不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中

电池铝箔行业格局相对集中，鼎胜新材龙头地位稳定。

✓ 电池铝箔前三大市占率在69%，三元正极、铜箔在 30%多，铁锂正极、负极在50%多。

✓ 目前国内电池铝箔厂商主要有鼎胜新材、华北铝业、常铝股份、万顺新材等，根据鑫椤锂电数据，2021年鼎胜新材产量排名第一，我们预计出货约5.8万吨，市占率在41%左右。

图 7：2021 年电池铝箔竞争格局 图 8：锂电材料市场格局

2.2. 长扩产周期+长验证周期导致新建产能短期内难以释放

电池箔技术壁垒较高，扩产周期也相对较长。一方面设备交付周期长，另一方面传统铝箔转产难度大，需要时间积累技术、提升良率：

✓ 新进入者的建设周期需要2-3年。

其中设备制作一般要 12~14 个月，而德国进口设备制作更长，接近 1.5-2 年；还需要经过海运、报关、安装、调试、员工培训，安装调试最少需要 6~7 个月。

✓ 传统铝箔厂商转产难度大：

锂电铝箔与普通的铝箔相比，从研发到源头的熔炼，到过程的杂质处理、分切包装与传统的铝箔生产是有比较大的区别：

第一，其需要一支专业化的队伍；

第二，生产锂电铝箔的生产环境一般要求是无尘车间；

第三，对装备的要求相对较高，电池箔是硬态的，食品包装箔则软态的，导致其生产设备的 参数不同。

其他铝箔厂商激进转产之后容易导致良率低和生产效率的浪费。

下游客户尤其是车规级验证周期长。宁德、比亚迪、LG 对电池箔的评审严格，从拟定容量开始控制，终端出现问题后会持续追踪到上游材料。

一般国内客户验证周期大概需要 2-3 年，而海外客户如松下、特斯拉等则需要更久。

由于客户验证周期较长，通过验证后电池厂会重视合作关系，不会轻易更换供应商，从而加剧了其他厂商入行难度。

2.3. 现有电池铝箔产能不足，头部企业有望享受行业高增

电池铝箔下游需求高增下，铝箔企业开始纷纷扩产。

受益于下游电池厂商对电池铝箔需求的拉动+电池铝箔高毛利的特征，国内包括鼎胜新材、南山铝业、常铝股份、明泰铝业、万顺新材、华峰铝业等，以及韩国的乐天铝业等均开始布局或扩产电池铝箔。

行业扩产较多但释放需时间，我们认为电池铝箔未来 2-3 年内处于紧平衡状态。

由于电池铝箔具有长扩产周期和长验证周期，良率较低，转产困难，因此预计在未来 2-3 年内新增产能难以释放，2021 年电池铝箔加工费有所上涨，进一步体现卖方市场特征。

3. 鼎胜新材：“全球化、层次化、专业化”的铝箔龙头企业

3.1. 公司简介：股权集中，专注铝板带箔近 20 年

鼎胜新材是一家专注铝板带箔近 20 年、快速成长为行业龙头的民营企业。

公司位于江苏镇江京口经济开发区，自 2003 年成立以来一直从事铝板带箔的研发、生产与销售业务，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。

公司股权结构相对集中，实际控制人为周贤海和王小丽，二人系夫妻关系。

公司控股股东鼎胜集团直接持有公司 28.68%的股份，实际控制人周贤海和王小丽分别直接持有公司 10.01%、1.36%的股份，并通过控制鼎胜集团间接持有公司 28.68%的股份，合计持有公司 40.05%的股份。

图 10：鼎胜新材股权结构（截止到 2021 年 12 月）

3.2. 业务结构：抓住机遇，积极布局高附加值产品

公司在业务拓展过程中，能够快速把握市场机遇，积极布局高附加值产品，三次华丽转身逐步完成了从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局：

✓ 2005 年切入空调箔，成为行业龙头。2005 年前后，亲水涂层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司及时抓住市场机会，进入空调箔市场，迅速发展成空调箔市场龙头。

✓ 2007 年进军消费领域的单零箔和双零箔。随着空调箔的快速发展，市场竞争也趋于激烈。公司及时向主要应用于消费领域的单零箔和双零箔进军，成功用铸轧供坯工艺生产出了性能稳定的双零箔，并迅速推广至市场，产销量不断增大。

✓ 2009 年公司率先切入锂电池铝箔领域，完成国产替代，发展至今已成为行业龙头。电池用铝箔作为锂电池正极集电体，市场空间广阔，过去主要从日本进口，2009 年公司率先切入锂电池铝箔领域，2010 年将新能源动力电池箔投入市场，2016 年动力电池箔产销量突破万吨。

3.3. 盈利能力：21 年扭亏为盈，电池铝箔业务成为新的利润增长点

2020 年之前公司收入依赖传统业务平稳增长。

2018-2019 年公司的营业收入分别为 102.9 和 112.4 亿元，分别同比增长 11.9%、9.2%，归母净利润分别为 2.76 和 3.09 亿元， 分别同比增长 1.3%和 11.7%，电池铝箔业务出货量较少，主要依靠传统业务驱动。

我们认为 2020 年报表业绩不佳主要来自一次性影响。鼎胜新材 2020 年营业收入为 124.3 亿元，同比增长 10.6%，我们认为，主要原因为联晟新材并表导致普板带业务销售规模扩大；2020 年归母净利润下降为-0.15 亿元，主要系联晟新材并表后影响盈利及其他非经营性因素影响：

✓ 2019 年子公司联晟新材（主营业务为铝板带）并表，其“年产 30 万吨铝板带箔”项目前期投入大，主要通过银行贷款筹集资金导致财务费用高企；且该项技术尚未成熟，调试时间长，实际产能较低；同时受到新冠肺炎疫情影响，公司年初复工复产、货物物流运输等均受到一定限制， 2020 年净亏损 1.15 亿元。

✓ 公司传统铝箔产品出口主要以美元结算，2020 年人民币兑美元汇率大幅升值，影响公司外销收入，同时也给公司造成汇兑损失 0.42 亿元。

✓ 报告期内公司原材料铝锭价格出现大幅波动，由于套期保值仍存在风险敞口，对公司效益产生不利影响，20 年公司商品期货损失 0.5 亿元。

由上可得，2020 年亏损是受到一次性影响，扣除一次性因素影响后测算得到公司 2020 年的利润为 0.52 亿，其中电池箔业务为 1.2 亿元，传统业务为-0.68 亿元（主要是受到并表后联晟新材亏损 1.15 亿的影响）。

2021 年扭亏为盈，业绩拐点已至。

2021 年前三季度，公司营业收入为 128.6 亿元，同比上升 42.9%，归母净利润扭亏为盈，上升至 2.6 亿元，主要得益于：

✓ 传统业务中联晟新材上量之后开始盈利，根据半年度报表披露，联晟新材净利润 0.38 亿元。

✓ 电池铝箔出货量和加工费均有所上涨，高毛利下增厚利润。过去传统铝箔占比收入大头，未来有望借助锂电铝箔业务迎来业绩高增。

✓ 过去：2020 年空调箔收入同比下降 9.33%，占营收比重同比下降 6.77%至 30.28%；受 到联晟新材并表影响，普板带收入同比增长 84.36%；电池箔和双零箔收入受到下游销售规模扩大而逆势增长，同比增长分别为 16.62%和 31.17%；从盈利空间上看，占公司收入大头的空调箔毛利率一路下滑，2020 年仅为 6.9%。

✓ 未来：公司的电池箔的毛利率显著高于其他业务，五年内均维持在 25%以上，2020 年贡献毛利率 13.9%，伴随着电池铝箔出货量的增长，高毛利电池铝箔业务将成为公司新的利润增长点，显著改善公司的盈利结构。

图 11：鼎胜新材归母净利润及增速（亿元、%）

图 12：鼎胜新材主营业务收入结构（亿元）

4. 核心看点：格局好+客户优，未来有望量利齐增

核心逻辑：鼎胜新材在电池铝箔的三大优势分别为最早导入+最大产能+最优秀技术，伴随加工费上涨+产能释放，未来几年有望实现量利齐增。

4.1. 公司是最早进入电池铝箔行业的企业之一，绑定下游优质客户

率先切入锂电客户供应链。

2009 年鼎胜新材率先切入锂电池铝箔领域，2010 年将新能源动力电池箔投放市场，2013 年，公司设立内蒙古晟新能源材料有限公司，投建 10 万级新能源动力电池铝箔净化车间。 深度绑定锂电大客户宁德、比亚迪、ATL、LG 等。

目前公司电池箔下游客户涵盖了国内外主要的电池生产厂商，具体包括 CATL、ATL、SKI、比亚迪、LG 新能源、国轩高科、中航锂电、力神电池等电池厂商。

由于行业比较看重合作关系，因此铝箔厂通过认证后，一般不会轻易更换，且优质稳定的客户可以帮助公司积累生产经验、提高设备投放速度以及稳定批量生产。

与宁德时代签订长单，进一步深化合作。

公司与宁德时代签订了框架性《合作协议》，约定 2021 年 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间，公司及子公司五星铝业承诺向宁德时代供应动力电池铝箔最低供货量合计为 51.2 万吨，此次和宁德签订长达 4 年的框架协议，一方面展现了宁德对公司铝箔质量和技术的认可，另一方面也保证了公司未来几年的出货。

4.2. 深耕锂电铝箔多年，在设备、工艺上 know how 积累深厚

突破铸轧工艺降低生产成本。公司自主研发的新一代动力锂电池用铝箔/薄板系列产品，使用了“铸轧—冷轧短流程绿色制造技术”，降低了动力电池用铝箔/薄板生产企业的生产成本，提高了市场竞争力，在很大程度上推动了国内电池铝加工行业的发展。

采用国产设备+定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行。

公司与国产设备供应商合作，供应商根据公司先进的设计理念生产相应设备，同时公司辅以领先的板型仪、测厚仪等检测系统，在保证设备先进性的基础上一方面降低了固定资产投资成本（单位固定资产投资低于华北铝业、万顺新材），另一方面通过对设备的自主创新设计大幅提高了生产效率，加快投产速度（鼎胜新材从制造到安装调试 6-9 个月，而德国进口设备制作周期已经达到 1.5-2 年），为市场份额持续扩大奠定基础。

不断进行产品迭代，是率先量产 9μm 的电池铝箔制造商。

在减薄技术上，公司始终处于领先地位：公司已于两年前实现数码类电池用 9μm 铝箔量产，主要应用于数码类电池领域，此类下游客户主要包括 ATL、珠海冠宇等；8μm 厚度的产品已经研发成功，处于量产前测试阶段；7μm 的产品正在进行技术储备。

4.3. 产能加速释放，是国内产能最大的电池箔供应商

鼎胜新材作为全球产销量最大的锂电铝箔制造商，在全球建立了五个生产基地。

分别为江苏镇江、杭州余杭、内蒙古以及 2017 年建立的泰国罗勇工业园区和 2019 年收购的意大利工厂，其中泰国工厂设计产能约 6 万吨/年，目前月产能约 3500 吨；意大利工厂设 计产能 3 万吨/年，目前月产能 1500 吨/月。

公司 2022 年产能有望达到 15 万吨，有望充分享受行业红利。

2020 年鼎胜新材实现产能 2.4 万吨，出货量 2.4 万吨，2021 年受到下游需求拉动，预计全年出货 5.8 万吨。

由于公司募投项目产能释放+通过现有设备转换调试扩大产能，我们预计公司 2022 年电池箔产能达到 15 万吨，后续将根据市场需求进行动态调整。

5. 盈利预测

我们预计公司 21-23 年实现收入 136、161、177 亿元，实现归母净利润分别为 4.3、8.1、 11.3 亿元，盈利预测核心假设如下：

✓ 电池箔：我们预计公司 21-23 年电池铝箔出货分别为 6、12、17 万吨，其中 22-23 年单吨盈利 0.6 万元/吨，对应毛利率为 28%。

✓ 传统箔：21-23 年空调箔、普板带毛利率稳定在 7%，单零箔 21 年在 8%，22、23 年在 9%，双零箔 21 年在 12%，22、23 年在 13%。

图 15：鼎胜新材盈利预测

考虑到公司是电池铝箔龙头公司，且行业地位稳定，对比同行估值水平，我们给予公司 22 年 30X 估值，对应目标市值为 243 亿元，每股股价为 50 元/股。

6. 风险提示

电动车销量不及预期：公司未来高增业务电池铝箔目前最大下游系电动车，若电动车销量不及预期，将影响公司收入和利润的实现。

铝价波动风险：公司铝板带箔产品的主要原材料为铝锭和铝坯料。实际经营过程中，由于产品存在生产周期且需要保持合理的库存规模，公司产品的采购和销售参考的铝锭价格往往无法完全对应，故存在一定周期的风险敞口，铝锭价格剧烈波动对公司短期内的利润水平造成较大影响。

汇率波动风险：公司出口以美元结算为主。随着出口业务规模的增长及汇率波动的加剧，公司仍然存在因汇率波动导致经营业绩受损的风险。

公司产能释放不及预期：我们对公司未来 2 年的出货和利润预期，基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放不及预期，将影响公司的出货和利润。

预测偏差：本文对电池铝箔市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

光伏 IGBT 领先者，扬杰科技：功率长跑健将，开启新一轮成长

（报告出品方/分析师：天风证券 潘暕 程如莹）

1. 功率半导体长跑健将，灵活布局高压产品打开成长空间

IDM 和 Fabless 并行，完善功率器件产品布局。

扬州扬杰电子科技股份有限公司采用垂直整合一体化、Fabless并行的经营模式，集半导体单晶硅片制造、功率半导体芯片设计制造、器件设计封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体。

公司主营产品包含电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT及碳化硅JBS、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管、整流桥等，产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域。

1.1. 发展历程：聚焦功率半导体设计与生产，多领域布局扬帆起航

1）聚焦功率半导体设计生产（2000-2011年）：

2000年公司前身扬杰投资设立，主要经营范围为电子元器件产品贸易；2006年主要人员转移进入扬杰科技，同年设立桥堆二极管产线，经营范围扩展为电子元器件的研发、制造与销售；2009年设立四英寸分立器件芯片生产线，覆盖整流芯片、FRD芯片、TVS芯片等多系列分立器件芯片产品的全套生产制造工艺。

2）产品升级扩充品类（2012年-2020年）：

2012年公司设立功率模块产线正式进入功率半导体领域，2016-2017年公司建设 4 寸和 6 寸晶圆产线，实现 Trench 工艺芯片、中高端 MOSFET 芯片大规模量产。

2018年 6 英寸 IGBT 芯片实现量产，2019年成功开发 50A/75A/100A-1200V 半桥规格的 IGBT。

2020 年基于 8 英寸工艺的沟槽场终止 1200V IGBT 芯片系列及对应的模块产品开始风险量产，IGBT 高频系列模块、IGBT 变频器系列模块以及相应的半桥模块及 PIM 模块获得批量订单，标志着公司在该产品领域取得了重要进展。

3） 多领域布局，朝向 SiC 发展（2020年至今）。

公司多产业布局产品，产品涵盖 5G、电力电子、消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等重点行业，2020 年汽车发动机高效 PMBD 整流芯片已在多家车厂试验。

同时，公司 2020 年成功开发并向市场推出碳化硅模块及 650V 碳化硅 SBD 全系列产品，1200V 系列碳化硅 SBD 及碳化硅 MOS 已取得关键性进展。

2021 年，公司以消费类电子行业为市场发展基础，重点布局 5G 通信、汽车电子、安防等高端市场。

1.2. 业务板块：产品持续升级，IGBT、MOS 等新品开启公司第二增长曲线

公司产品布局广泛，从二极管拓展至 MOSFET、IGBT 和 SiC。公司产品主要分为三类：半导体硅片、半导体芯片以及半导体分立器件。

产品涵盖各类功率半导体器件芯片、功率二极管、三极管、整流桥、MOSFET、IGBT、其他功率模块等。

半导体功率器件：受益下游应用需求快速增长，IGBT 和 MOSFET等表现亮眼。

半导体功率器件指的是二极管、三极管、MOSFET、IGBT、晶闸管等，具体产品包括肖特基二极管、光伏二极管、整流二极管、快恢复二极管、开关二极管、三极管、整流桥、MOSFET、IGBT 功率模块等，广泛应用于电源、家电、照明、安防、消费电子、新能源、工业控制、汽车电子等诸多领域。

半导体功率器件为公司主要业务板块。

2020/2021H1 公司半导体功率器件实现营收 20.59/15.74 亿元，占比78.69%/75.69%，毛利率 34.23%/33.80%。

受益于下游应用需求的快速增长，2020年与2021年上半年半导体功率器件营收同比增长。其中，2021 年 MOSFET 营业收入同比增长 130%，IGBT 营业收入同比增长 500%。

2020 年公司推出 SGT NMOS 和 SGTPMOS N/P 30V~150V 等系列产品，基于 8 英寸工艺的沟槽场终止 1200V IGBT 芯片系列及对应的模块产品已开始风险量产，1200V 系列碳化硅 SBD 及碳化硅 MOS 已取得关键性进展；2021年新品实现同比实现快速增长，包含 MOSFET 实现同比 130%的增长、小信号实现同比 82%的增长、IGBT 实现同比 500%的增长。

分立器件芯片：8 寸晶圆量产，营收占比稳定。

分立器件芯片通过扩散、光刻、蚀刻、清洗、钝化、金属化等工艺加工，用于制制作不同性能要求的功率半导体分立器件，包括 GPP 芯片、肖特基芯片、MOSFET 芯片、IGBT 芯片等，涵盖 4 寸晶圆和 6 寸晶圆，2020年 8 寸晶圆 IGBT 芯片已风险量产。

2020/2021H1公司分立器件芯片营业收入为 3.99/3.35 亿元，占比 15.23%/16.13%，较上年同期增长 44.28%/86.14%，毛利率 32.20%/31.65%。

半导体硅片：主要用于制造芯片，营收占比较小。

半导体硅片是一种良好的半导体材料，主要用于制造半导体分立器件芯片。公司2020/2021H1半导体硅片营业收入为0.31/0.20亿元，占比4.88%/7.2%，同比增长39.78%/180.47%，毛利率30.40%/36.00%。

1.3. 股权架构：内生外延兼具，股权激励凝聚核心人员

创始团队结构稳定，创始人为实际控制人。公司控股股东为江苏扬杰投资有限公司，持有股份数 1.96 亿股，占比 38.28%。

其中梁勤系公司创始人与实际控制人，具有丰富的半导体行业从业经验，曾任美国美微科董事长和 Caswell Industries Limited 董事，通过扬杰投资和杰杰管理共持股 1.96 亿股，占比 38.25%；其他核心成员共持有公司 2612.66 万股，占比 5.10%。

股权激励计划覆盖近 600 名员工，凝聚核心人员助力公司业务发展。

2021 年 8 月，公司公布限制性股票激励草案，向符合条件的 589 名激励对象授予限制性股票 355 万股，授予价格为每股 24.90 元，占当时总股本 0.69%。

激励对象皆是公司的高中层管理人员及核心技术（业务）骨干，是公司经营发展的核心力量，该激励计划有效建立了股东与员工的利益共享与约束机制，有助于公司长期发展及战略和经营计划的实现。

设立子公司布局全产业，涵盖芯片和电子元器件的设计、制造和销售。

截至 2020 年 9 月，公司主要控股半导体及电子元器件业务子公司共 18 家，其中杰利半导体、扬杰半导体、杰盈公司、江苏美微科、深圳美微科、怡嘉半导体、宜兴杰芯、中环扬杰、红芯半导体和杰美半导体重点负责半导体芯片、半导体器件、电器元器件的设计和生产；成都青洋重点负责半导体材料和电子元器件材料的生产；MCC、香港美微科、韩国扬杰、台湾美微科、德国 MCC 专门负责销售。

外延布局电源管理芯片，对外投资杰矽微。

公司拟与徐小兵先生、杨兵先生签订合作协议，共同投资设立无锡杰矽微半导体有限公司，专门从事电源管理芯片研发设计技术的产业化落地。

杰矽微注册资本为人民币 2,000 万元，其中公司认缴出资人民币 1,400 万元，占杰矽微注册资本的 70%。

三方设置了 2022 年-2024 年度的研发计划和经营目标，若目标达成，则杨兵所持杰矽微 8%的股份由公司无偿赠予。若在杰矽微存续期间，杨兵离职或至 2024 年底杰矽微未完成经营目标，则杨兵无条件将通过合伙企业所持杰矽微 8%的股份转让给公司。

杰矽微每年实现可分配利润的 30%按股东实缴比例进行现金股息分配，剩余部分用于公司发展。

2 月 18 日，杰矽微完成了工商注册登记手续，并取得了无锡市滨湖区行政审批局核发的 《营业执照》。

1.4. 财务情况：产品持续升级迭代，盈利能力稳步向上

下游需求增长叠加产能布局，公司业务持续增长。

营业收入方面，公司营业收入快速增长，2020/2021 年前三季度实现营收 26.17/32.41 亿元，同比增长 30.39%/75.76%。归母净利润方面，除 2018 年外，公司归母净利润稳步增长。

2018 年受到中美贸易摩擦和理财产品计提损失的影响，归母净利润有所下降，仅为 1.87 亿元，同比下降 29.70%。受到国内政策的支持和下游需求的增长，2019 年归母净利润回升并持续增长，2020/2021 年前三季度公司归母净利润为 3.78/5.65 亿元，同比增长 68.00%/115.17%。

公司紧握功率半导体国产替代加速的机遇，加大投入持续拓展。

受益于市场需求快速增长，子公司宜兴杰芯半导体有限公司、成都青洋电子材料有限公司、四川雅吉芯电子科技有限公司 2021 年销售收入同比增长分别为 230%、65%、330%，其中宜兴杰芯半导体有限公司、四川雅吉芯电子科技有限公司实现扭亏为赢,为公司整体效益提升做出贡献。

此外公司积极扩充产线，2021年在建产线有：

1）功率 IGBT 模块封装等项目，项目达产后可实现年产能100万只功率模块封装产能。

2）超薄微功率半导体芯片封装项目，项目达产后可实现封装月产能25亿只。预计未来营业收入将持续提升。

产品结构优化+精细化化管理带动公司盈利能力持续提升。

毛利率方面，公司毛利率长期保持 30%以上，较为稳定，2020年后迎来业绩增速加快拉动毛利率持续向上，2020/2021年前三季度毛利率分别为34.27%/34.61%。

净利率方面，公司净利率始终维持在 10%以上，近年来净利率水平持续提升，2020/2021年前三季度净利率分别为14.60%/18.72%。

四费方面，公司2018、2019、2020、2021年前三季度综合费用率为 21.97%、20.96%、 20.86%、18.86%。

公司产品种类从二极管逐步拓展至 MOSFET、IGBT 和 SiC 功率模块和芯片，产品结构持续优化。

此外，公司各部门积极推进精益化管理，通过信息化、自动化等持续落地，人效得到进一步提升。

图 7：毛利率及销售净利率（单位：%） 图 8：四项费用率（单位：%）

研发投入持续加大，研发中心助力拓展新产品线。

2018/2019/2020 与 21 前三季度研发费用分别为 0.96/1.00/1.31/1.72亿元；占营业收入比例 分别为5.20%/4.97%/5.01%/5.30%。

2018-2020 年公司技术人员数量分别为 605/634/676 人，占公司总人数比分别为23.69%/25.31%/24.40%。

公司持续加大专利技术的研发投入，充实核心技术专利储备，为公司在激烈的市场竞争中占据有利位置奠定了坚实的基础，此外公司通过整合各个事业部的研发团队，组建了公司级研发中心，且公司已按照国内一流电子实验室标准建设研发中心实验室，建筑面积达5000m2。

2. 报告总结

公司主要业务包括半导体器件、半导体芯片与半导体硅片。

根据公司 21 年业绩快报公告，2021 年公司实现营收 43.97 亿，同比增长 68.03%；归母净利 7.58 亿，同比增长 100.37%；受益于下游市场需求快速增长，叠加公司持续加大研发投入，推进新产品研发推动业务快速发展；其中新产品包含 MOSFET、小信号、IGBT、模块产品在 21 年同比快速增长，分别实现 130%、82%、500%、35%。

公司产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等领域，随着下游应用需求快速增长推动公司业务快速发展。

我们预计公司 2021~2023 年营收分别为 43.97、59.44、76.94 亿元，归母净利润分别为 7.58、10.01、12.52 亿元。

可比公司方面，公司目前主要产品为功率器件包含 MOSFET、IGBT、小信号等，我们选取 斯达半导、士兰微、新洁能作为可比公司。

根据 wind 一致性预测，22 年平均 PE 为 61 倍， 估计给予公司 55 倍 PE，对应市值为 551 亿元，对应价格 107.55 元/股。

3. 风险提示

市场竞争风险：半导体行业市场化程度高竞争激烈，公司若在产品研发、市场定位、营销网络构建等方面不能适应市场变化，可能会面临的市场竞争的风险。

并购管理不达预期风险：公司重视内生式增长与外延式发展并举的发展战略，积极通过并购方式完善公司的产业链并丰富公司的产品谱系，若公司与并购对象不能实现有效融合，可能会导致投资达不到预期效果。

经营管理不及预期风险：公司的经营规模和业务范围不断扩大，人员也在持续扩充，若未来公司的组织结构、管理模式和人才发展等不能适应公司内外部环境的变化，可能会发生经营管理不及预期的风险。2021 年业绩快报是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据公司将在 2021 年度报告中详细披露。

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替糖行业隐形冠军，莱茵生物：战略布局 CBD 打造第二增长极

1. 公司概览：全球植物提取行业领军者

桂林莱茵生物科技股份有限公司（002166.SZ）于2000年11月成立，2007年9月在深交所上市，是一家专业从事天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型民营企业。

公司主营天然植物提取业务，主要产品包括天然甜味剂（甜叶菊提取物、罗汉果提取物等）、茶叶提取物、工业大麻提取物、槐花提取物、红景天提取物、积雪草提取物等天然提取物，并广泛应用于食品饮料（甜味剂、风味剂）、保健品、美妆、医药等领域。

公司在植物提取行业深耕 20 余年，是国内植物提取行业首家上市公司。公司总部位于广西桂林，2017 年建立的第四代植提工厂年处理原材料能力突破 6 万吨，是行业内领先的大型数字化智能控制综合提取工厂；在桂林、上海、洛杉矶、意大利萨沃纳设立四大营销中心，产品远销美国、欧洲、韩国、日本等全球 60 多个国家和地区，是全球植物提取行业领军企业，2021 年被评为国家工信部第二批专精特新“小巨人”企业。

1.1. 发展历程

公司最早于 1995 年成功开发罗汉果提取物、银杏叶提取物并建成工厂投产，并于 2000 年 注册成立莱茵生物品牌，经过二十余年的发展，已经成为国内领先的植物提取企业，第四代植物提取工厂占地面积达 300 余亩，业务范围涵盖天然甜味剂、保健食品等产品系列。

➢ 2004 年，公司 GMP 提取生产线扩增至 12 条，并成立天然产物研究所。

➢ 2007 年，公司于深交所挂牌上市，股票代码 002166，并先后于 2011 年、2016 年成立 莱茵北美子公司和欧洲子公司。

➢ 2017 年，公司第四代植提工厂建成投产，年加工原料达到 6 万吨，并于 2019 年进军工业大麻领域业务。

➢ 2020 年，公司收购控股成都华高生物制药有限公司，业务拓展至茶叶提取领域，其茶叶提取出口量排名第一，占据国内出口总量的 70%。

1.2. 股权结构

公司股权结构清晰，创始人秦本军为实际控制人；截至 2021Q3，秦本军先生持股 18.74%，现任桂林莱茵生物科技股份有限公司董事长，总经理。

公司当前拥有 9 家直属全资子公司，主要从事植物提取物的技术研发、产品生产、营销推 广、物流服务、质量检测等。其中，Layn USA 负责美洲地区植物提取物的销售物流工作， Layn EUROPE 负责欧洲地区的营销中心，上海碧研负责产品配方研发及销售，莱茵农业主 要负责物种苗的研发培育，控股子公司华高生物专营茶叶提取业务。

1.3. 核心管理层

核心管理层经验丰富，团队成员稳定，公司主要管理成员拥有多年行业工作经验，均为职业经理人，可较快把握行业发展动向，同时公司通过对全员实施绩效考核方案，保持管理团队稳定、充实管理团队实力。

1.4. 财务分析

聚焦植物提取业务，营收净利润稳步增长。

2019 年，公司实现营业收入 7.41 亿元，同比增长 19.7%；2020 年实现营业收入 7.84 亿元，同比增长 5.7%，在新冠肺炎疫情冲击下仍保持正增长，2016-2020 年营业收入复合年增长率为 8.25%。

2021Q1-Q3，公司实现收入 7.12 亿元，同比增加 60.56%，达 2020 年全年营收的 91%，净利润为 0.95 亿元，同比增长 43.89%，主要由于消费者对低热量、无糖食品饮料的偏好提升，推动甜味剂业务增长；后疫情时代叠加国家政策支持，居民对大健康产品需求增长；以及公司 2020 年收购华高生物 51%股权，通过外延式发展快速扩大业务规模，提升盈利能力，带来新的业绩增长点。

产品结构持续优化，紧抓天然甜味剂发展机遇。

公司主营业务为植物提取，BT 项目已进入收尾阶段，2020 年公司共实现营业收入 7.84 亿元；其中，植物提取业务实现收入 6.23 亿元，同比增长 20.0%，营收占比 80%，植物提取中天然甜味剂实现收入 4.09 亿元，占比 65.7%；2021Q1-Q3 公司植物提取业务实现收入 6.91 亿元，同比增长 76.7%，其中天然甜味剂业务 营收 4.18 亿元，同比增长 55.08%，均超 2020 全年数据。BT 项目 2020 年实现业务收入 1.31 亿元，同比减少 38.1%。

2017-2020 年，公司植物提取业务收入由 3.09 亿元持续增长至 6.23 亿元，年均复合增长率为 26.3%，为公司业绩增长的主要驱动力。BT 项目方面，截至 2020 年底，旗下子公司莱茵投资累计完成 BT 项目工程产值约 20 亿元，累计已经收到工程回购款 15.78 亿元；2021H1，BT 项目实现收入 0.11 亿元，同比减少 65.9%， 收入占比 2.5%，同比降低 9.24 pct，项目进入收尾阶段。

我们认为，植物提取业务仍为公司主营业务，未来公司有望通过不断优化产品结构，扩展植提业务范围，进一步带动营收增长。

分销售地区看，海外市场的营收占比超 50%。

2017-2020 年，公司海外市场的营收占比由 28.9%持续上升至 55.2%，2021H1 海外市场的收入占比为 65.3%，同比增加 10.24 pct。

公司近年来陆续在美国洛杉矶、意大利萨沃纳成立海外销售中心，形成了覆盖全球的营销模式，可持续受益海外市场大健康产业发展。

盈利能力方面，公司 2016-2020 年整体毛利率、净利率保持稳定略有下滑，主要原因在于 毛利率和净利率较高的 BT 项目进入收尾阶段，收入贡献有所下滑，但植物提取物业务的毛利率维稳在 25%左右，公司对原材料价格管控能力较强。

2021Q1-Q3，公司实现营业利润 1.11 亿元，净利润 0.95 亿元，毛利率 29.49%，净利率 13.34%。

新收购子公司华高生物带来的业务协同效应以及“大单品”策略的推行落地，有望进一步提升植物提取物业务的获利能力。

费用率方面，公司各项费用率近年保持稳定，各项费用增长主要源于业务规模扩张。

2020 年销售费用 0.31 亿元，同比下降 16.22%，主要由于疫情冲击下的线下直推市场活动减少。

2021Q1-Q3，公司管理费用 0.60 亿元，同比增长 22.45%；销售费用 0.25 亿元，同比降低 3.85%；财务费用 0.16 亿元，同比增长 220%，主要系利息收入减少及汇率波动所致。

2. 稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单

2.1. “减糖”概念持续升温，行业成长空间广阔

2.1.1. 产业政策+健康意识推动，替糖行业整体受益

健康概念成为全球热点，国家政策大力支持。

近年健康产业已成为全球热点，从 GDP 的占比来看，2020 年，我国大健康产业规模为 10.1 万亿元，同比增长15%，占同期 GDP 比重约 6%，与美国（19%）、日本（13%）等相比仍存在较大增长空间，预计 2020-2023 年均复合增长率保持在 11.7%。

同时《“健康中国2030”规划纲要》中提出健康服务业总规模于 2030 年将超过 16 万亿元，重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，提倡人均每日添加糖摄入量不高于 25g。

国家《“十四五”发展规划》亦明确提出全面促进消费，要求“以质量品牌为重点，促进消费向绿色、健康、安全发展”。同时，随着我国居民收入水平不断提高，消费结构升级不断加快，人们对生活质量的要求日益提高，更加注重食品的营养补充和功能性需求。

糖尿病患者持续增长，各国征收“糖税”加速减糖产业发展。

近年随着生活水平的提高，人们的饮食模式向高脂肪、高热量、高糖膳食摄入的方向发展，更易引发慢性疾病，对健康产生不良影响。

根据 IDF 数据，2021 年全球糖尿病患者达 5.37 亿人，中国患者 1.41 亿 人，预计至 2030 年，全球糖尿病患者数将达到 6.43 亿人，中国达1.64亿人。

目前减少添加糖的摄入日益受到世界范围的关注，很多国家和地区均已将降糖提升到国家强制管控层面，多国出台政策征收“糖税”加速了减糖食品产业的发展和新产品的上市，低糖、替糖食品正在成为新的趋势。

在此背景下，国内无糖替糖的主要食品应用市场——无糖饮料市场规模也由 2016 年的 31.2 亿元大幅增长至 2020 年的 117.8 亿元，年均复合增长率高达39.4%，中科院预计 2027 年该市场规模将达到 276 亿元。

2.1.2. 产品结构持续优化，天然甜味剂市占率快速提升

天然甜味剂零卡、无糖，甜价比较高。

根据《食品添加剂使用标准(GB2760-2014)》，中国批准使用的甜味剂分为合成甜味剂、天然甜味剂和糖醇类甜味剂，其中合成类以三氯蔗糖、甜蜜素、阿巴斯甜、安赛蜜等为主；天然类以甜菊糖苷、罗汉果甜苷为主；糖醇类以木糖醇和赤藓糖醇为主。

此前由于人工合成甜味剂成本低、甜度高等特性占据了甜味剂市场的主导地位，但由于其存在对人体健康产生损害的可能，很多国家被限制或禁止了人工合成甜味剂的使用。

目前市场上使用的甜味剂主要为糖醇类甜味剂（系采用淀粉或蔗糖等原料通过发酵或加氢的方式获得）和天然无糖甜味剂（系纯天然植物来源提取获得）。

甜菊糖苷、罗汉果甜苷等天然无糖甜味剂，具有不含糖、甜度高、热量极低的特点，甜价比较高，同时其从天然植物中提取，更加安全。

下游产品应用不断拓宽，市场占有率快速提升。

甜菊糖苷的应用在全球已经有 30 多年的历史，其安全性已经得到主流国家食品药品监督管理局的认证，例如美国 FDA 的 GRAS 认证。

同时，长期以来的应用也获得了全球主流市场的认可，特别是近年来随着绿色健康消费的浪潮兴起，星巴克、百事、立顿、雀巢、可口可乐等全球知名食品饮料企业均开始逐步放弃人工合成甜味剂转而采用天然甜味剂作为其产品的甜味成分。

国外市场，根据英敏特(Mintel)数据库，2010～2019 年，美国终端消费市场共上市小包装食糖产品 683 项，其中蔗糖类产品 332 项，占比 49%；人工甜味剂复配产品 88 项，占比 13%；天然甜味剂复配产品 263 项，占比 38%。

自 2010 年起，天然甜味剂类新品占比由 2010 年的 30.19%逐步上升至 2019 年的 50%，市场占有率快速提升。

全球来看，2010～2020 年间，天然甜味剂在替糖产品的应用占比由 8.16%迅速增长至 29.41%。我们认为，随着人们对于甜味剂的来源及安全问题关注度的不断加强，对天然甜味剂需求还将高速增长。

预计 2026 年天然甜味剂市场规模达 279.4 亿美元，替代产能增量空间可观。

根据 Valuates Reports 数据，至 2026 年全球天然甜味剂市场规模（包含糖醇类等非合成甜味剂）预计将从 2020 年的 224.9 亿美元增长到 279.4 亿美元，复合年增长率为 3.7％。

消费量方面，根据美国农业部数据，2021 年全球总计糖消费量为 17190.8 万吨，假设天然甜味剂渗透率为 4%，8%，12%，以甜度为 300 计算，则需求量分别为 2.29，4.58，6.88 万吨，以甜菊糖苷为例，截至 2020 年底国内甜菊糖苷产能仅超 8700 吨，中国作为全球主要甜味剂生产国，增量空间广阔。

2.1.3. 甜菊糖为天然甜味剂代表，市场规模持续增长

甜菊糖为天然甜味剂代表，市场规模持续增长。甜叶菊提取物（又名“甜菊糖苷”、“甜菊 糖甙”或“甜菊糖”）是从菊科草本植物甜叶菊的叶片中提取的一种天然无糖甜味剂，其 功效成份主要为甜菊糖总甙、甜菊糖甙和莱鲍迪甙 A（RA）等甙类化合。目

前，甜叶菊提取物是国际市场占有率最大的天然无糖甜味剂，被誉为“世界第三糖源”，其甜度为蔗糖的 250~450 倍，热值仅为蔗糖的 1/300，单位甜度价格亦低于赤藓糖醇，从天然植物中提取，更加安全，具有零卡路里，不会引起龋齿和血糖上升的优势，此外还可作为天然稳定剂。

中国是甜叶菊提取物的主要出口国家，多年来甜叶菊一直是我国植物提取物出口最多的品种。

根据海关数据，2020H1，中国甜菊叶提取物出口额为 1.3 亿美元，未受到疫情过多的影响，同时截至 2020 年中国天然甜菊糖的消费量已经超过 3000 吨，产量已经超过 8700 吨。全球市场方面，根据 Innova Market Insights 的数据，2016 年至 2020 年间，全球推出的含有甜菊糖的产品数量每年增长 16%以上。

2018 年全球甜菊糖市场为 6.37 亿美元，预计到 2026 年将达到 11.69 亿美元，2019 年到 2026 年的复合年增长率为 8.0％。而根据 Ingredion 的内部分析，到 2028 年，全球甜菊糖市场的规模预计将超过 16 亿美元。

2.1.4. 罗汉果替糖具备大量健康益处，未来成长可期

罗汉果替糖具备大量健康益处，未来成长可期。罗汉果提取物（又名“罗汉果甜苷”或“罗汉果甜甙”）是从桂林特产的蔓生植物罗汉果果实中提取的一种天然无糖甜味剂，其功效成份主要为罗汉果甙 IV、罗汉果甙 V，甜度约为蔗糖的 150—300 倍，低热量。此外，罗汉果作为药食两用产品，其提取物还具有清热、镇咳、润肠等药用功效。

2019 年全球罗汉果市场为 3.96 亿美元，预计到 2026 年将达到 5.32 亿美元，2019-2026 复合年增长率约为 4.3％。

由于在标签中可直接标注为罗汉果而不属于添加剂，罗汉果被认为是一种符合清洁标签的替糖。

根据 SPINS 数据，2020 年美国市场带有清洁标签的食品饮料中，罗汉果的使用率增长了 15.7%。

我们认为，罗汉果凭借大量的健康益处，其市场可能会在未来几年获得更大的增长动力。

2.2. 海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升

2.2.1. 谱赛科（Pure Circle）——与全球领先配料供应商 Ingredion 合并整合

谱赛科（Pure Circle）为全球食品和饮料行业高纯度甜菊糖原料的领先生产商，专注于提供基于甜叶菊的甜味剂、风味剂等产品和综合解决方案，其于 2007 年注册成立，后于 2020 年被全球领先的植物性配料解决方案供应商 Ingredion 收购。

截至 2019 年 6 月，公司在全 球拥有 23 个参控股公司，业务范围覆盖 63 个国家地区。

拥有甜菊糖垂直整合供应链，技术研发能力行业领先。

公司在全球 7 个国家建立甜叶菊种植基地，关注甜叶菊品种培育，拥有甜叶菊完整供应链，致力于从源头到后端产品进行升级突破，产品从原料到配料的全流程可追溯。

公司已研发出专有品种 Starleaf，甜味剂产量比传统甜叶菊高出 20 倍，且含有更多的 Reb M 和 Reb D 成分，强化在食品饮料领域的无糖、降糖产品供应能力。

基于从幼苗到甜味剂的价值链专业知识，公司掌握了植物育种、农艺学、生物技术、食品技术等多学科方法，在多个环节对甜度、口味和成本进行升级优化，最终实现甜菊糖解决方案的多样化。

2015-2019 财年，公司知识产权价值由 1400 万 美元增长至 1700 万美元，年均净增长率 5.0%；截至 2019 年 6 月，公司拥有甜叶菊相关的授权技术专利 191 项，在申请技术专利等知识产权 329 项。

产品结构持续完善，提供甜菊糖定制化解决方案。

基于在甜叶菊育种方面的先发优势，公司为全球首个发现甜叶菊除甜味剂之外其他五种主要用途的公司，包括作为天然香料、抗氧化剂、蛋白质、纤维和天然色素保护剂，从而提升对甜叶菊叶片的利用效率，并将甜叶菊的原料成本分摊到扩大后的产品阵列中；2015-2018 财年，公司的毛利率水平保持在 30% 以上。

此外，公司在产品深度上持续延伸，提供基于甜菊糖的多样化产品组合和定制化解决方案；2018 年，公司与可口可乐公司联手推出 Reb M 甜味剂，在口味上更接近于蔗糖，有利于其在碳酸饮料等领域的应用，绑定代表性企业。

公司于 2020 年被 Ingredion 收购，甜菊糖业务实现整合。

Ingredion 是全球领先的植物性配料解决方案供应商，于 2020 年 7 月以 2.8 亿美元的价格收购公司 75%股权，实现二者在全球市场网络与专业研发制造的优势结合。减糖业务将继续作为 Ingredion 的五大专业增长平台之一，并以甜菊糖作为减糖方案的核心产品，推动整体业务增长。

2.2.2. 泰莱集团（Tate & Lyle）——外延式发展持续完善天然甜味剂业务

泰莱集团（Tate & Lyle PLC）是全球领先的食品饮料解决方案以及工业化配料供应商，最早为 1859 年 Herry Tate 创立的制糖企业 Herry Tate & Sons，于 1938 年在伦敦证券交易所上市，截至 2021 年 3 月 31 日的财政年度，泰莱销售额总计达 28 亿英镑。

公司产品种类包括甜味剂、食品稳定剂、个护用品、工业淀粉、膳食纤维等，下游应用领域覆盖饮料、乳制品、汤制品、调味剂、烘焙、宠物食品等，业务范围遍及 140 多个国家地区。

顺应全球减糖趋势，通过收并购等方式加速替糖业务发展。

近年来，减糖控糖的健康消费趋势兴起，同时消费者更注重食品配料的天然无添加，根据 Mintel GNPD 数据，2020 年全球食品饮料新品中 8%的产品使用植物提取成分。

在此背景下，公司通过业务出售、对外并购等方式逐步推动业务转型：

2010 年，公司出售传统制糖业务和金色糖浆著名品牌，专注于控糖、降脂、低热量的功能性食品添加剂生产，市场定位从传统制糖企业转向健康成分供应商；2020 财年，公司提出“至 2025 年将通过甜味剂和纤维类产品，在饮食领域替代 900 万吨的糖使用量，减少约 36 万亿卡路里”。

我们认为，公司作为食品配料行业龙头，深耕糖业多年，业务从“传统炼糖企业—拓展人工甜味剂业务—出售传统制糖业务—布局天然甜味剂业务”的发展路径，表明替糖行业发展大势所趋，成为食品配料巨头的重点布局方向。

三大业务部门分品牌、多层次覆盖。

公司在甜味剂领域深耕多年，“降糖”产品已形成 SPLENDA、MULTIVANTAGE、PROMITOR、PUREFRUIT、TASTEVA 等 15 个品牌，可分别应用于终端消费和工业配料投入；公司将甜味剂业务发展融汇于三大业务部门，包括食品饮料解决方案（Food & Beverage Solutions）、基础产品（Primary Products）和三氯聚糖（Sucralose）。

通过多元品牌和部门协同，配合 2021 年推出的泰莱营养中心，可为客户量身定制最优化的产品组合，实现产品差异化管理和用户多层次覆盖，提升综合盈利能力。

2016-2021 财年，公司业务结构保持相对稳定；2021 财年实现营业收入 28.07 亿英镑，其 中食品饮料解决方案的收入占比 35%，初级产品收入占比 60%，三氯聚糖收入占比约 5%。

内部创新+外延并购，加速业绩增长。

公司于 2018 财年推出“聚焦、加速、简化”专项行动，提出加速产品内部开发和商业化、发展外部伙伴关系、重视收购等策略。

内部创新方面：

公司坚持以创新为策略核心，内部设立甜味剂研究院，持续研发推出新产品，带动业绩增长。2016-2021 财年，公司源自新产品的业务收入由 0.66 亿英镑增长至 1.33 亿英镑，年均复合增长 15.0%，年度营收贡献由 2.8%增长至 4.7%，累计上升 1.9 pct。

外延发展方面：

公司持续发起多项收购兼并，不断扩充旗下产品种类，拓展在甜味剂、淀粉提取等的生产研发能力，当前甜味剂产品线包括甜菊糖苷、罗汉果苷、三氯蔗糖等，并在部分领域跻身世界领先水平，迅速提升市场地位。

在甜菊糖新业务领域，公司通过外延式发展完善甜菊糖解决方案。

公司于 2017 年与全球最大的甜菊糖配料私企之一 Sweet Green Fields（SGF）建立独家伙伴关系，推出类糖专利甜菊糖提取物 INTESSE 和具备成本竞争力的 Optimizer 系列；之后，公司于 2018 年收购 SGF 15%股权，并于 2020 年增持至 100%，获取其从甜菊叶采购、品种培育到农业项目、高效益生产等环节的一体化甜菊糖供应链，并与公司强大的营销网络和科研水平相结合，迅速扩充甜菊糖产品组合，把握亚太市场的高速增长机会，进一步巩固行业地位。

2020 年，SGF 实现营收约 5000 万美元；2021 年 3 月至 9 月，公司甜菊糖业务收入同比增长 165%。

2.2.3. 国内视角：行业竞争格局较为分散，未来集中度有望持续提升

以天然甜味剂为例，行业竞争格局较为分散，头部优势有所强化。以甜菊糖苷，罗汉果甜苷为代表的天然甜味剂为通过植物提取工艺获得。

现阶段，中国植物提取行业市场化程度高，进入门槛较低，导致生产企业众多，但规模化大型企业较少，截至 2021 年已上市企业中，属于植物提取行业的有莱茵生物以及晨光生物，且两家上市公司的主营产品不同。

此外，当前进入工业提取应用的植物品种达 300 多种，由于不同植物原料对气候环境的差 异化要求，行业发展也呈现一定的区域性、季节性和周期性特征，植物提取企业的地域分布呈分散化；例如，莱茵生物的天然甜味剂核心产品之一罗汉果提取物为特殊的食药资源，对生长条件有较苛刻要求，全球罗汉果主产区都在公司总部桂林地区，公司在该品种上具有独特的产地优势。

借鉴海外，龙头企业资源整合趋势明显，行业集中度有望持续提升。

谱赛科、泰莱等海外替糖龙头企业通过外延式发展迅速扩大产能、扩充产品以及强化研发，有望带动全球替糖行业市场集中度进一步提升；中国替糖行业已经出现一批技术实力强、盈利能力好的甜味剂生产商，有望在国际竞争中抢占国外传统厂商的市场份额。

聚焦天然甜味剂领域，以罗汉果甜苷为例，2019 年包括莱茵生物在内的 CR4 产能占比超 80%，具备在生产端形成行业壁垒、在销售端提升市场集中度的潜力。我们认为，未来部分中小企业将逐渐退出市场，而在原料获取、生产规模、研发能力等方面具备竞争优势的头部企业将进一步提升市场占有率，形成寡头地位。

2.3. 稳抓替糖市场发展机遇，产能持续扩张，开拓终端消费品市场

2.3.1. 深耕植物提取领域 20 年，以研发为基，产品获多项国际认证

公司深耕植物提取领域 20 余年，在专业知识、技术研发等方面具备长期积累优势。

公司已系统掌握整套植物提取物的研发、生产工艺，形成具有自主知识产权的核心技术体系，先后承担国家星火计划项目 4 项、国家重点火炬计划项目 1 项、国家科技攻关计划项目 1 项、其它相关部门下达的科研课题 20 余项。

截至 2021 年 6 月，公司已取得发明专利 58 项，掌握近 300 种天然植物成分提取的核心技术。

公司现有的低温膜分离、生物发酵、柱层析、CO2 超临界萃取等技术，与传统提取工艺相比具有提取速度更快、成本更低、收率更高等优势。

研发投入方面，2016-2020 年公司研发费用率稳步提升，由 1.8%提升至 3.1%， 2021H1 公司研发投入 1500 万元，研发费用率为 3.3%；人员配置方面，2020 年公司科研 技术人员数量 67 人，占全部员工比重 11%。

自主研发与联合研发模式相结合。

自主研发方面，公司在内部设立植物科学创新中心、博士后科研工作站、工程技术研发中心、广西院士工作站等研发平台，进行种苗培育、工艺技术等基础研究；联合研发方面，公司与中科院天津生物工业研究所、上海药物研究所、湖南农业大学、华东理工大学等高校、研究所开展产研学合作。

2021 年 3 月，公司通过议案，拟投入约 2.38 亿元建设天然健康产品研究院，围绕延缓衰老、调节代谢和增强免疫力等重点方向，对终端消费产品进行配方研制、功能性研究等，提升公司在健康产品市场的能力和优势，持续优化自有品牌健康消费品。

严格原料管控保证产品质量，控股专业检测公司完善流程品控。

一方面，公司设有专门的采购部门，制定原材料的采购标准以及计划，建立供应商评价与选择机制，另一方面，公司依据地理优势建立“公司+基地+农户”模式，公司种植基地占地面积约 40000 亩，遍及全国，品种涉及：罗汉果、甜叶菊、甜茶、苦橙等，公司通过从种植户直接采购强化对原材料的质量和成本把控。

同时公司战略投资浙江锐德检测认证技术有限公司，可完成对近 300 种植物有效成分的定性定量检测，当前已拥有 FSSC22000、ISO9001、ISO22000、ISO14001 等多项认证，核心产品拥有 KOSHER、HALAL、FDA-GRAS、ORGANIC、SC、非转基因等证书。

2.3.2. 持续强化天然甜味剂业务优势，绑定海外知名客户，产能持续扩张

公司在天然甜味剂主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物、甜茶提取物、LOVIA 等，其中罗汉果和甜叶菊提取物均获得美国 FDA 的 GRAS 认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业，已经与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系。

2021H1，公司天然甜味剂业务实现收入 2.64 亿元，同比增长 66.4%，占植物提取业务收入比重 61.7%。筹划非公开发行项目，产能持续扩张。

为进一步满足客户对于公司天然无糖甜味剂日益增长的需求，公司筹划了 2020 年非公开发行项目，将投入募集资金 9.68 亿元用“甜叶菊专业提取工厂建设项目”及“莱茵天然健康产品研究院建设项目”，预计建成后新增甜叶菊提取物年产量 4000 吨。

截至 2021Q3 本次非公开发行申请已经中国证监会发行审核委员会审核通过，将进一步巩固和提升公司在全球天然无糖甜味剂市场的龙头地位，同时完善公司在该领域布局。

绑定战略客户，锁定业绩增长。

公司于 2018 年与芬美意签订累计目标收入 4 亿美元的独家分销《商业合同》，该合作项目在 2020 年、2021Q1-Q3 分别为公司带来 2.36 亿元、2.74 亿元收入。

芬美意成立于 1895 年，是全球最大的食品香精香料生产公司，下游客户遍及食品、日化等行业。

截至 2020 年芬美意为公司第一大客户，年销售额占比 37.83%，前五大客户合计占比 53.68%。

截至 2021Q3 公司合同履约进度为 24.43%，未来仍有 20.7 亿元订单需求加速释放，根据往期数据对比，每年 Q4 为甜菊糖销售旺季，2020Q4 芬美意采购额为 0.87 亿元，占 20Q1-Q3 采购额的 58%，假设 21 年采购均价为 400 元/kg，则 21Q1-Q3 芬美意采购量为 685 吨，保守估计 Q4 采购 400 吨，则 2021 年来自芬美意的销售收入即 达 4.34 亿元，占比公司 2020 年全年营收的 55%。

我们认为，公司与大客户的深度绑定一方面为其天然甜味剂业务收入形成支撑，另一方面亦证明了公司产品的品质优异，未来有望继续开拓其他国际大客户，扩大终端市场份额。

2.3.3. 谋求产业链协同效应，推进终端健康消费品业务

公司依托在植物提取行业上游的资源和技术优势，通过资源整合向产业链下游延伸，打通植物提取物与终端消费者之间的通路，充分发挥产业链的业务协同效应，提升抗风险能力。建立子公司优值生活开展天然健康消费品业务。

公司子公司优植生活基于公司在天然植物提取领域积累的经验，开展特色农产品、功能性无糖软糖、益生菌、袋泡茶、罗汉果风味水饮料等天然健康消费品的研发、生产和销售，积极进行终端市场开拓，探索电商平台等线上渠道，以及零售商、旅游市场等线下渠道。

终端消费品列入公司核心发展方向。

公司 2021 年投入非公开募集资金 2.38 亿元用于莱茵天然健康产品研究院的建设，开展植物提取物在终端消费品的配方应用研发、功能性研究、安全性评价等工作，为公司客户的产品创新、配方开发等方面提供整体解决方案，致力于打造研发应用一体化的大健康大消费产品孵化基地。

我们认为，此举可为终端消费品业务的发展提供技术支撑，满足终端客户的个性化、多元化产品需求，全面提升公司在开拓健康产品市场的能力和优势，通过积极培育和打造自有品牌，实现对下游业务领域的扩张，提升业务规模和盈利能力。

我们认为，在天然甜味剂业务领域，公司已在原料采购、产能扩张、研发技术、客户资源和产业链协同等方面具备明显的竞争优势；在替糖需求持续升温、行业集中度持续提升的背景下，公司将持续受益行业发展，头部优势将进一步强化。

3. 建立全美最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利

3.1. 美国 CBD 应用范围陆续放开，工业大麻提取物需求有望加速释放

工业大麻为四氢大麻酚（THC）含量低于 0.3%的大麻，提取物应用范围广阔。

根据所含 THC 质量浓度的不同，大麻主要分为工业大麻、中间型大麻、娱乐大麻。工业大麻四氢大麻酚含量低于 0.3%，不具有精神活性、无毒。

从自身应用价值看，工业大麻的籽、花、叶等均可用于成分提取，产出可广泛用于食品、保健、日化、医药等领域。

工业大麻籽可用于提取大麻籽油等，其富含人体必需氨基酸和脂肪酸等微元素，可用作膳食添加剂、保健品补充剂、润肤油、基础油等；花叶主要用于提取大麻酚类化合物如 CBD、CBG、CBN 等，具有广泛的生理和药理作用，可添加于药物、化妆品、护肤品等。

加州宣布工业大麻提取成分食用合法化，为工业大麻应用合法进程的又一重要里程碑。

美国联邦政府于 2018 年将工业大麻合法化，但关于市场上工业大麻食品的安全性缺乏相应 监管对策。

2021 年 2 月，美国议案 H.R. 841 提交国会，其意在使从工业大麻中提取的 CBD 和任何其他成分在 FDA 监管下作为膳食补充剂合法使用，该法案正处于立法程序第一阶段；2021 年 10 月初，美国加利福尼亚州第 45 号议会法案（Assembly Bill 45，AB 45）经州长签署，正式宣告工业大麻、大麻二酚（CBD）及工业大麻衍生物可作为合法成分加入食品饮料、膳食补充剂、化妆品和宠物食品中。

AB 45 的正式入法，对加州州法体系下的诸多法律修订具有较大影响。我们认为，加州宣布工业大麻提取成分食用合法化对全联邦合法进程有进一步的推动作用，未来美国工业大麻提取应用范围有望陆续放开。

工业大麻提取物 CBD 应用空间广阔，预计 2025 年美国相关市场达 168 亿美元。

CBD 全 称为“cannabidiol”，中文名为“大麻二酚”，是一种在工业大麻植物中发现的非致幻性、 非成瘾性的化学物质。

CBD 应用率先在保健品市场中流行，用于缓解焦虑，睡眠障碍和慢性疼痛，根据 Brightfield Group 数据，2020 年美国 CBD 在生物制药领域产生的收入为 4.7 亿美元，预计 2025 年可增长至 17.5 亿美元，2020-2025 年间 CAGR 为 30%；后 CBD 又被应用至美容行业，有助于改善皮肤水合作用并减少炎症，助于保湿和延缓皮肤衰老，护肤品中添加的CBD主要分为三种：全谱CBD产品（含所有大麻素，其中THC 含量不到0.3％）；广谱CBD产品（含除THC以外的多种大麻素）；分离式CBD产品（只含CBD）。

根据Brightfield Group 数据，2020 年美国包含工业大麻 CBD 的相关产品市场规模为 47 亿美元，同比增长 11.9%，预计至 2025 年市场规模增长至 168 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 29.0%。

我们认为，随着美国 CBD 应用合法化进程推进，以 CBD 为主要成分的产品日渐成熟，工业大麻提取物需求有望加速释放。

3.2. 全球 cannabis 提取市场规模有望超 310 亿美元

全球cannabis提取市场规模预计2030年达315亿美元，北美为最大市场。

根据precedenceresearch 数据，2020 年 cannabis（包含工业大麻）提取物市场规模为 78 亿美元，预计到 2030 年将达 315 亿美元，2021-2030 年间 CAGR 为 16.78%。

按地区划分，cannabis 提取市场由北美主导，主要由于其 cannabis 合法化程度越来越高，人们对其提取物产品的药用价值认识愈加完善。

美国 2018 年的《农业法案》（Farm Bill）将工业大麻（hemp）从《受控物质法案》（Controlled Substances Act，CSA）中删除亦使经工业大麻提炼得到的大麻二酚（CBD）受到了市场追捧，被广泛地应用食品、饮料、护肤品、保健品、宠物食品等产品领域。

根据 New Frontier Data 数据，预计全球工业大麻市场将以 34%的年复合增长率从 2019 年的 46 亿美元增长至 2025 年的 266 亿美元。

我们认为，随着未来工业大麻产品益处被科学界进一步论证，应用领域的相关法规政策持续向好，未来该产业发展空间将不断扩大。

3.3. 北美工业大麻提取规模化程度较低，产业提升空间大

北美工业大麻提取市场高度分散，规模化程度较低。

目前北美工业大麻提取工厂没有可实现工业化生产及规模供应的厂家，整个市场处于供不应求的状态，CBD 产品售价保持较高水平，95%含量的 CBD 产品售价可达 5500 美元/kg，生产厂家毛利率约在 80%以上。近年随着 CBD 提取物下游应用范围持续拓宽，吸引较多公司开展 CBD 提取业务，但多以实验室或小型工厂为主。

其中 Neptune 提取规模相对较大，其为一家总部位于美国和加拿大的 cannabis 提取公司，主营高质量广谱健康产品，共有超过 7.5 万平方英尺的设施，年处理原材料能力合计超 3000 吨；MediPharm Labs 为目前北美大型 CBD 提取公司之一，年处理原材料能力为 300 吨，同时其近年持续开拓开外市场，于澳大利亚设立子公司，建造一座 1 万平方英尺的工厂进行超临界二氧化碳萃取，年处理原材料能力为 75 吨；Valens Labs Ltd.为领先的大麻研究实验室，年处理原材料 240 吨。

我们认为，随着北美市场 CBD 作为食品添加剂的合法化进程不断推进，相关提取物需求将迎来快速增长，以莱茵生物旗下子公司 HempRise 为例，拥有规模化生产能力，具备技术、成本以及品控优势的企业将迎来快速发展机遇。

图 52：MediPharm 工业大麻提取实验室

图 53：截至 2021 年北美各 cannabis 提取工厂原材料处理量（吨）

3.4. 建立全美最大工业大麻提取工厂，寻求新盈利增长点

公司于 2019 年正式布局工业大麻大单品品种，完善公司在植物提取领域的产业链布局。旗下子公司 Layn Holding Group 负责工业大麻领域的投资活动，并由孙公司 HempRise 负责美国工业大麻工厂及研发中心的建设和运营。

公司工业大麻提取工厂为目前美国最大工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目。

公司工业大麻项目于 2020 年 2 月启动建设，项目生产设施均采用全自动化设备，工厂整体设计、施工、设备、安全均参照行业高标准制定，被印第安纳州政府列为美国工业大麻提取领域的示范项目，为目前全美最大的工业大麻提取工厂，设施面积达 10 万平方英尺。

项目总投入预计将达到 8000 万美金，预计年处理原材料能力达 5000 吨，主要产品为医用 CBD、CBG、CBN、水溶性 CBD、全谱油、广谱油、脱 THC 产品等，可广泛应用于医药、食品添加剂、化妆品和宠物用品等多个领域。

在资质方面，公司已送审 4 项国内发明专利和 2 项国际 PCT 专利，并积极准备 GRAS 认证；在市场方面，公司与几十家客户的合作正在洽谈推进中，并已形成部分订单。

我们认为，未来随着 CBD 研究的深入及应用场景的增加，市场发展空间将更加广阔，工业大麻项目将成为公司新的盈利增长点。

管理团队经验丰富，在工业大麻相关领域工作多年。

公司负责工业大麻项目的美国子公司 Hemprise 管理团队经验丰富，均在工业大麻相关领域工作多年，其中 Hemprise 总经理拥有化学博士学位，曾先后就职于嘉吉（Cargill）、可口可乐（The Coca Cola Company）以及奇华顿（Givaudan）等国际知名公司，有 15 年以上的食品饮料、香料和大宗食品添加剂企业管理经验，对市场和大客户对食品添加剂的需求，以及建立和管理可持续性发展的供应链有深刻认知；销售总监拥有超过 20 年的大宗食品添加剂和化学品的国际 B2B 销售经验；技术总监拥有超过 30 年天然保健品的研发应用经验；生产总监来自于美国工业大麻传统中心肯塔基，有着 10 年工业大麻 CBD 提取工作经验，保证公司工业大麻项目高效运行。

工业大麻提取盈利能力较高，全部投产后可为公司增厚毛利约 6000 万美金。

若以提取纯度为 100%的 CBD 计，假设工业大麻原料的 CBD 含量为 6%，收率 80%，则根据公司年处理原料 5000 吨的生产能力计算，预计纯 CBD 提取物年产量约为 240 吨。

截至 2021 年底 CBD 全谱油和医用 CBD 价格为 500 美金/kg 左右，去 THC 产品价格在 1000 美金/kg 左右，按照当前价格，公司预计工业大麻提取项目毛利率能维持在 50%以上。

若之后完全投产，保守假设产品平均售价为 500 美金/kg，则工业大麻项目每年可为公司带来收入约 1.2 亿美金，毛利约 6000 万美金，大幅提升公司盈利能力。

3.5. 渠道、客户、品牌优势互用，快速打开 CBD 国际市场

多年植物提取行业经验积累优质渠道、客户资源，为 CBD 产品推广创造良好条件。公司目前拥有三大营销中心，分别位于中国上海、美国洛杉矶和意大利萨沃纳，成功布局海内外市场，构建了以中国为中心，辐射欧、美、亚的天然植物提取物的全球销售体系。

同时公司积累了丰富的国际贸易经验和客户资源，与全球 60 多个国家和地区的百余家食品、饮料、保健品及化妆品制造企业和医药原料贸易商开展业务往来，并与多家全球 500 强企业建立了稳定的合作关系。

公司在中国植物提取物行业内具有较高的知名度，是国内首家获得罗汉果提取物和甜叶菊提取物美国 FDA GRAS 认证的中国企业，也是首家申请罗汉果提取物欧盟 EFSA 认证的中国企业，以甜叶菊提取物和罗汉果提取物等多个优势产品和稳定可靠的产品质量使“莱茵”品牌在业内树立了良好的企业形象，拥有了较高的品牌知名度和市场美誉度，客户包括芬美意公司、欧莱雅公司、嘉吉公司、如新公司等多家国际知名企业，遍布食品、药品、保健品、化妆品等领域。

我们认为，公司的优质客户资源与 CBD 产品的应用领域高度重合，在进入工业大麻领域后，可在 CBD 产品方面与现有客户资源进 行深入合作，加速 CBD 产品推广。

4. 盈利预测及估值

盈利预测：2021-2023 年

➢ 植物提取业务：

1）在消费升级背景下，受益于国内外“无糖”概念带动，天然甜味剂产品步入发展快车道，公司绑定大客户芬美意，仍有 20.7 亿元订单需求加速释放，同时公司持续扩产，计划新建年产 4000 吨甜叶菊提取工厂，有望带动植物提取业务实现快速增长；

2）公司新收购华高生物布局茶叶和虎杖提取，截至 2020 年其占领茶叶提取细分领域出口 7 成以上市场，产品结构日益多元。因此我们测算 20-23 年公司植物提取业务营收 CAGR 为 47%。

➢ BT 项目：

公司 BT 项目已进入收尾阶段，后续工作主要为推动项目回购款的早日收回，支持植物提取业务发展。

从BT合同约定的结算方式和公司已收到的回购款情况来看，BT项目不存在未按合同约定结算与回款的情况，业主方履约能力良好。

➢ 工业大麻业务：

公司海外布局工业大麻提取业务，随下游应用政策持续放开，有望成为公司新盈利增长点，预计该业务2022年开始业绩释放，毛利率可50%以上。

我们选取替糖行业公司保龄宝、植提行业公司晨光生物，以及下游产品应用同为医疗美容行业的生物科技企业华熙生物、爱美客作为可比公司，其 2023E 的估值区间位于15.99x-50.61x。

公司是植物提取行业龙头，在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻提取业务，建立目前全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受 CBD 应用政策放开红利，具有稀缺性和龙头溢价。

我们认为，考虑到公司业务范围不断拓宽，下游产品应用领域持续扩大，未来植物提取业务有望迎来快速增长，预计公司 21-23 年营收为 11.81/17.96/22.97 亿元，同比增长 50.73%/52.01%/27.94%，净利润为 1.18/1.96/2.91 亿元，同比增长 37.02%/65.97%/48.66%；对应 21-23 年 PE 为 40.92/24.65/16.58x，参考可比公司，给予 23 年 28 倍 PE，对应目标价 14.42 元。

5. 风险提示

1）宏观经济风险。全球经济增长具有不确定性，公司业务面对国内外多个国家和地区，业绩受世界经济形势影响较大。

2）技术风险。天然提取物行业在新技术、新产品研发上存在更新换代快、投入高、知识产权保护难度大等特点，公司可能面临技术研发进度延期、技术失密及技术成果转化不力等风险。

3）汇率波动风险。海外市场仍为公司营业收入和利润的主要来源，汇率波动将对公司财务业绩产生影响。

4）疫情风险。公司业务和组织遍布海内外，疫情反复将导致宏观经济下行压力加剧，公司经营环境恶化，对公司业务发展、员工安全等造成干扰。

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电动工具深度报告：割草机器人需求已打开，技术变革下谁主沉浮？

1、需求端前景广阔，供给端难点逐步攻克

一窥割草机器人超 20 年发展历程：

富世华（Husqvarna）于1995年发明了第一台太阳能驱动的割草机器人，自此智能割草机行业拉开序幕，以富世华自身为例，其割草机器人在割草面积、智能化、适应复杂路况等方向不断发展。

北美户外动力设备市场获得最快增速：

由于北美地区成熟的市场和美国人长期的园艺护理习惯，2020-2025年预计全球户外动力设备市场中，北美市场的复合年增长率为5.9%，其次是亚太地区和欧洲的复合年增长率分别为 5.4%和4.4%。

1.1、全球割草机器人市场快速成长，欧洲渗透率一骑绝尘

割草机器人将逐步取代汽油手推式割草机：

全球 OPE（户外动力设备）市场规模预计在 2025 年将达到 324 亿美元，2016 年-2025 年 CAGR 为 5.4%；在家居割草市场中，割草机器人渗透率预计逐步攀升，将从 2015 年的 7%提升至 2025 年的17%，取代汽油手推式割草机的份额。

全球割草机器人市场快速成长：

全球割草机器人市场预计在 2026 年将达到 35 亿美元市场规模，2021E-2026E 年复合增长率预计达 12%；与总体户外动力市场增速情况不同的是，欧洲超越北美与亚洲，成为割草机器人增速最快的地区，盖因欧洲的家庭草坪面积更适用于割草机器人。

俄罗斯、南欧、英国将成为欧亚大陆增长的中坚力量：

亚欧大陆预计在 2021-2026 年将成为全球割草机器人市场中，增速最快的地理区域。预计俄罗斯、南欧、英国将成为驱动亚欧大陆快速增长的动力。

欧洲（除英国）渗透率远超北美：

目前欧洲西北部的家用机器人渗透率最高，已达到 50%-60%的渗透率，而英国及美国的渗透率仍在 5%及以下，处在行业起步期。

随着市场中割草机器人产品对应用难点的逐步解决，将大大提高割草机器人的实用性及促进渗透率攀升。

英国渗透率低的原因为，英国大型公共公园更多，平均家庭草坪更小，导致英国对可以降低人工成本和人力投入的家用割草机器人需求增长较慢。

为什么欧洲市场（除英国）过去保持割草机器人渗透率领先地位：

1）在过去锂电业务发展不成熟的时候，割草机器人运行时间较短，覆盖草坪面积较少，因此更适用于欧洲的中小型草坪，因此欧洲起步早，消费者认知早；

2）欧洲相较于其他地区，更早实施了严厉的环保政策；

3）欧洲拥有更低的劳动力参与率，意味着更高的劳动力成本，更需要无人化家居用品以减少家庭开支；

家居应用场景仍是主流，不断向专业场景拓展：

2020年数据显示，仍有70%左右的终端应用场景来源于家居场景，未来，行业预计将更多纳入专业化应用场景，例如运动场草坪维护、高尔夫球场维护等。

假设渗透率到达 100%，则专业应用场景可带来 107 亿美元的市场空间。

割草机器人市场集中度高：

全球割草机市场份额较为集中，富世华、Gardena（隶属富世华集团）、宝时得旗下品牌共计 3 个品牌，截止 2022 年 1 月占到 90%的市场份额。因割草机器人品类需要长久的用户需求积累、技术逐步攻克、以及完备的渠道建设帮助拓展品牌知名度。

如宝时得旗下的 WORX 品牌，进入了劳氏、OBI、百安居等多个大型零售商渠道。

1.2、难点攻克后的实用性增加，带动全球渗透率提升割草机器人的应用难点：

1）使用前需提前铺设线路，耗费安装费及维护费；

2）需避免部分区域重复割草和部分区域割不到的窘境（涉及路径规划等算法技术）；

3）相比于室内应用场景，室外应用场景需解决更多的避障、复杂路段爬行、极端天气应用、防盗等问题。

割草机器人创新的方向：以九号公司割草机器人为例。

一台割草机器人整机的重要零部件包括：锂电池、电机、定位模组、超声波传感器、刀片、轮子等。锂电池的性能关系到充电一次的割草面积，定位模组和超声波传感器的性能关系到避障能力与割草效率。

两类玩家参与其中：

1）富世华、宝时得、MTD、John Deere——产品更新换代：

适用大面积割草机器人已推出，助北美市场增长：以 WORX 品牌为例，其已经推出适用于小型到大型面积草坪的不同型号的割草机器人，既可以适用欧洲小面积草坪，又可适用于北美的大面积草坪。

随着割草机适用面积的提升，将刺激北美对割草机器人的需求进一步提升。

富世华2016年推出的430X 和450X可覆盖5000平米草坪，2019年更是专门针对美国市场推出HI-CUT系列。MTD于2013年推出的Robomow RS可覆盖3000平米草坪。

美国2016年家庭草坪平均面积约为0.19英亩（769平米），欧洲2013年家庭草坪平均面积约为500平米。

2） 技术领先的新能源、电动工具、家电公司：九号公司旗下的割草机器人

Navimow 一改传统割草机器人的做法，使用手机 APP 为割草机器人设定虚拟的割草边界，解决提前铺线带来的额外成本问题。

泉峰控股旗下拥有骑乘式割草机及手推式割草机，在割草机的无刷电机、多刀片切割系统、锂电池供电等方面拥有丰富经验，泉峰控股可凭借丰富的草坪护理经验向割草机器人转型。

科沃斯在家用机器人方面具有经验，如其扫地机器人 DEEBOT T10 可精准识别家具、人形，实现避障，科沃斯可凭借其丰富的定位、避障等技术实现向割草机器人转型。

IROBOT 专注于扫地机器人、拖地机器人等产品，在地图绘制和导航、人机交互以及物理解决方案等领域的技术开发上走在最前端。

2、市场中主要品牌产品各有特色，品类拥有一定进入壁垒

多家公司开始发力割草机器人领域：目前已经在割草机器人赛道布局的公司有，富世华、宝时得、John Deere、博世、MTD、九号公司、IROBOT 等。在未来，泉峰控股、科沃斯计划切入此条赛道。

2.1、欧洲老牌割草机器人厂商富世华、宝时得、博世

富世华—全球户外动力工具份额第一的割草机器人龙头，历史悠久的户外动力设备厂商

1689年，富世华的第一家工厂在瑞士南部成立，最初以生产来福步枪为主。

19 世纪 70-90 年代，富世华开始陆续生产缝纫机、厨房设备以及自行车，并于 20 世进军摩托车领域。

1946年，富世华生产出第一部引擎割草机，从此开始往园林设备行业扩张。目前，富世华已经成为一个拥有森林及园林分部、园艺分部和建造分部三大业务板块的全球化集团，产品涵盖链锯、割草机器人、骑乘式割草机、草叶修剪机等户外动力设备。

2021财年，公司营收达到 50.68 亿美元，同比增长 12.2%。其中，森林和园林部门、园艺部门和建造部门占比分别为 62.1%、22.4% 和 15.3%。

2020年，公司在全球户外动力工具市场的份额排名第一，达到 12.1%。

富世华产品工作时长表现突出，附加语音声控等新技术：

富世华旗下割草机器人价格偏高端，价格段位在 1399.99-4799.99 美元不等；作为最早进入割草机器人领域的公司之一，截止 2022 年 1 月，富世华已研发出适用于 1.25 英亩面积的产品，最长运行 270 分钟且配备语音声控技术。

富世华割草机器人重点解决的难点问题：

1）快速充电且可应用于更大面积草坪；

2）GPS 技术防盗；

3）超声波传感器可帮助实现更精准避障；

4）采用防雨的零部件，因此可在各种天气下安全工作；

5）割下的草将自动倾倒入草坪作为养料；

6）解决无序割草下无法完全覆盖草坪的难点。

龙头富世华一年销出 6.7 亿美元割草机器人：

富世华2020年 12 月-2021年 11 月的 12 个月售出 62 亿瑞典克朗（约合 6.7 亿美元）割草机器人，计划约2026年割草机器人收入翻倍，达120亿瑞典克朗（约合 13.0 亿美元）

宝时得——中国最大的电动工具制造商和出口商之一

宝时得成立于1994年，总部位于苏州，是一家集电动工具研发、制造、营销于一体电动工具跨国公司。

公司成立之初以电动工具贸易为主业，于1999年提出品牌发展战略规划，并在2004年成功让 WORX品牌进驻海外市场。目前拥有WORX（威克士）、Rockwell等品牌，产品涵盖电钻、角磨机、电锯、割草机器人、打草机等电动工具和户外动力设备。

宝时得具有性价比的价格，注重实用性问题的解决：宝时得旗下割草机器人价格段分布在949.99-1399.99美元区间，相对具有性价比；公司更注重对割草效率以及产品实用性的提升，割草机器人可4.5小时完成500平米草坪割草任务。

宝时得割草机器人重点解决的难点问题：

1）实现边缘区域割草；

2）割下的草将自动倾倒入草坪作为养料；

3）自动接受天气信息；

4）AIA 导航技术，帮助提升割草效率；

5）可结合天气、日照、土质等因素制定草坪护理方案。

博世——来自德国，世界排名前列的老牌电动工具厂商

博世由 Robert Bosch 先生创立于1886年的德国，在 19 世纪末成功改良内燃机火花塞并运用于汽车上。

1902年，公司发明出高压磁电机点火系统，从此开始成为世界领先的汽车零部件供应商。目前，博世已经成为一个拥有移动解决方案、工业科技、消费者商品和能源及建筑科技四大业务的全球化集团，产品涵盖汽油系统、汽车底盘控制系统、汽车电子驱动、电动工具、家用电器、传动与控制技术、热力技术和安防系统等。

1927年，博世工程师 Hermann Steinhart 在车间中发现了一款电动理发器，并随后将它发展成名为 Forfex 的第一款电钻，由此开始了博世的电动工具业务。

2003年，博世推出一款名为 IXO 的锂电池螺丝刀，凭借紧凑小巧的设计成为全球最畅销的 电动工具。

截止2020年，博世在全球电动工具市场的份额达到16%，位居第二。

博世割草机器性能并不突出，仅适用于欧洲市场：

博世的割草机器人与同行业相比，在运行时长（最多可运行 75 分钟）及使用割草面积上（最大适用于 0.17 英亩），仅适用于欧洲的市场。

博世割草机器人重点解决的难点问题：

1）解决无序割草下无法完全覆盖草坪的难点；

2）PIN 码防盗；

3）割下的草将自动倾倒入草坪作为养料。

2.2、美国本土品牌 John Deere、MTD

John Deere——世界领先的农业机械和林业设备供应商

1837年，John Deere 先生发明了一种不沾土的钢犁，并由此创立了公司。

1918年，公司开始进入拖拉机领域，并于 1935 年制造出专门用于工业用途的拖拉机。

目前，公司业务包含生产与精准农业、小型农业和草坪、建筑和农业以及金融服务四大板块，产品涵盖全线的农业机械设备、大范围的建造、修路及林业设备。截止 2020 年，公司在全球户外动力工具的市占率为 9.5%，排名第三。

公司目前拥有一款名叫 Tengo E5的割草机器人，售价为2090英镑。

John Deere 割草机器人重点解决的难点问题：

1）可对设备进行编程，可应对复杂的草坪环境；

2）具备防水设计，可以保护电机和电池在潮湿环境下正常工作；

3）具备全时段运行能力，可在白天以及夜间使用，运行噪音较低；

4）钢制割草叶片耐用持久，具备四季割草的能力；

5）以随机的路径运行，可自动检测障碍物；

6）可自动检测电量并自行充电；

解决客户部分需求，但缺少算法优势：

割草机器人是户外动力设备中，需要技术含量较高的一个品类，John Deere的割草机器人缺少算法技术加持，仍使用随机割草模式。

MTD——世界领先的户外动力工具制造商

公司由 Theo Moll, Emil Jochum, 和 Erwin Gerhard 三人创立于1932年的美国，并于1936年生产了第一批带有格栅的汽车冲压件产品。

1956年，公司开始生产割草机、园艺拖拉机和其他户外动力设备，并在随后的发展中收购兼并了一系列户外动力设备公司。

2017年，公司收购了割草机器人公司 Robomow，并在2019年向史丹利百得出售了20%的股份。

2020年，MTD在全球户外动力工具市场的份额为8.3%，排名第四。

锂电池性能欠缺，充电时间较其他公司产品更长：

Robomow于1995年成立，并在1998年正式推出第一款割草机器人。目前，Robomow拥有RS、RC 和 RX 三个产品线，售价从799到2499美元不等。

2.3、筹备进入割草机器人市场的新玩家—九号公司、IROBOT、泉峰控股、科沃斯

九号公司割草机器人彻底解决铺线问题，布局中高端价格端：

九号公司旗下的割草机器人 Navimow 一改传统割草机器人做法，使用手机 APP 为割草机器人设定虚拟的割草边界，而传统机器人采用的是事先铺线的办法，这将为使用者节省大量铺线的人工费用及维护费用。九号公司旗下割草机器人产品价格分布在1199-2499欧元区间（1357-2828美元）。

九号公司割草机器人重点解决的难点问题：

1）无需事先铺线，降低消费者使用成本；

2）超声波传感器可帮助实现更精准避障；

3）EFLS实现精准定位，帮助防盗；

4）EFLS实现精准定位，帮助甄别室外复杂地形；

5）IPX6级别防水性能，应对室外复杂天气环境

IROBOT 割草机器人同样采用无边界线技术，开售时间被推迟：

IROBOT公司Terra割草机器人可实现割草路线规划能力、无需提前铺设边界线，本计划于2019年在美国推出测试版，后公司推迟推出计划。

泉峰控股、科沃斯割草机器人已提上日程：

泉峰控股已开始了割草机器人的技术研发，将于合适时机推出市场；科沃斯于2014-2016年开始研发割草机器人，计划于2023年推出市场。

3、算法技术、电池性能，成为制胜法宝

算法技术主要集中在精准定位及障碍物识别：

通过精准的定位算法，可以帮助割草机器人优化割草路线，避免重复割草与切割不完全的情况；通过对静态和动态的障碍物识别，可以实现快速躲避，提升割草效率同时保障产品安全性。

RTK技术+超声波传感技术实现精确定位：

RTK技术可以让定位精确到厘米级，较GPS定位更加准确；超声波传感器可以帮助割草机器人提前识别障碍物，并改变行进方向，因此让割草更加有效率。

电池性能同等重要：

割草机器人在技术上需要先进的算法技术，实现割草路线优化以及精准避障等功能，但除此之外，锂电池性能（续航能力、快速充电能力）亦可帮助提升使用体验，以及将割草机器人应用到更大面积的草坪场景中。

4、风险提示

1）新产品市场接受度不及预期：用户可能对早期产品体验一般，带来割草机器人渗透率提升不达预期，或许未来数年割草机器人渗透率提升仍偏慢；

2）供应链压力导致出货量不足：割草机器人使用锂电池电芯、芯片受上游供货影响，可能影响产品生产规模

3）汇率变动：泉峰控股、九号公司、科沃斯为美元收入人民币成本，汇率变动对利润有潜在影响；

4）产品安全事件：未有效识别障碍物带来的安全隐患。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

从磁电设备到锂电负极，中科电气：外延并购，终成负极新星

1. 一体化是负极行业大趋势，一体化核心是石墨化

1.1. 负极格局较为分散，21年中科电气市占率提升明显

负极行业集中度不高，格局较为分散。以国内材料行业 2020 年市占率为例，负极在 CR3/CR5 在 56%/77%，明显低于隔膜 74%/85%，电解液 62%/78%。

21 年中科电气市占率提升明显，我们认为主要系石墨化紧缺导致负极供需紧张，高石墨化自供率的负极企业产能利用率高所致。

✓ 从 20-21年全球市占率看：贝特瑞从14.3%到19%，璞泰来和杉杉基本持平在11% 左右，中科从 4.8%增长至 7%。

✓ 我们认为 21 年石墨化限制负极产能导致全行业供需偏紧，拥有高石墨化自供率的负极企业产能利用率高所致。

如截至 2021 年 9 月末，中科电气已有负极材料产能为 6.2 万吨/年，已有石墨化产能为 2 万吨，负极产能利用率从 20 年的 77%提升至 21 年 84%。

1.2. 一体化降本是负极行业大趋势，一体化核心是石墨化

消费电子市场增速放缓，动力和储能是未来负极主流下游。

2020 年消费电池出货 75GWh，我们预计未来几年增速预计保持个位数增长，动力和储能市场属于新兴市场，未来几年都处于高增状态，从现在到 2025 年增速均保持有望在 40%以上。

动力&储能主流系中低端市场，核心竞争要素在于成本。

2020 年宁德负极采购均价在 3.2 万元/吨，主流供应商为凯金能源（份额 51%），单价 3.0 万元/吨，尚太科技（份额 23%），单价 2.6 万元/吨，而在消费电子市场占据大多数份额的璞泰来均价在 5-6 万元/吨。

人造石墨各项性能更为均衡，是锂电负极主流。

人造石墨比容量和天然石墨已经比较接近且循环、倍率、高温性能更优，在下游应用更广泛，2020 年国内人造石墨出货在负极占比达 84%，较 17 年提升 16pct。

人造石墨负极生产工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可选）、筛分：

✓ 破碎：将石墨原料和沥青按不同比例混合，并放入空气流中进行磨粉，将 5-10mm 粒径的磨至 5-10 微米。

✓ 造粒：造粒是负极生产核心环节，具体分为热解和球磨：

1）热解是指在反应釜中，按照温度曲线进行电加热，于 200～300℃搅拌 1-3h，而后继续加热至 400～500℃，搅拌得到粒径在 10-20mm 的物料，降温出料；

2）球磨是指将热解后的物料在球磨机进行机械球磨，10-20mm 物料磨制成 6-10μm 粒径的物料。

✓ 石墨化：在石墨化炉中对炭材料进行 2000 度以上的高温热处理，利用热活化将热力学不稳定的碳原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化。

负极生产核心在造粒和石墨化，炭化一般适用于对快充有需求的产品。

✓ 造粒：石墨颗粒的大小、分布和形貌影响着负极多个性能指标。颗粒越小，倍率性能和循环寿命越好，但首次效率和压实密度越差，反之亦然，生产核心在于合理的粒度分布。

✓ 石墨化：核心在于装料方式、通电曲线的控制（升温和降温）。人造石墨负极降本路径是一体化，一体化核心是石墨化。

人造石墨负极成本构成看，占比最大的是石墨化（42%）。石墨化委外加工的成本较高，如璞泰来石墨化加工费占人造石墨产品成本的比重为 51%左右。

石墨化工序与前后端生产工序较为独立，并且设备投资大、生产时间长，早些年大部分厂商选择外协生产。

目前，在产业链普遍面临降本压力的情况下，一体化完善人造石墨负极材料产业链将成为趋势。而石墨化工序成为生产成本控制的突破点，是打造一体化成本优势的核心。

长远来看，一体化布局下一个战场是焦类。

负极材料成本占比第二是焦类原材料（14%），如针状焦、石油焦等。

2021 年，中国针状焦价格总体走势以涨势为主，中科电气表示 2021 年 1-9 月针状焦生焦、石油焦生焦等主要品类的采购价格较 2020 年度采购均价分别上升 41.96%、39.64%。

因此负极企业有必要向上游延伸布局焦类，以保证原材料供应且有利于稳定原料成本。

璞泰来、贝特瑞、中科电气均有对焦类进行布局。

✓ 璞泰来：19 年 6 月参股振兴炭材，当时持股 32%，目前持股比例在 38.62%。振兴炭材原有产能 4 万吨，公司参股后在建产能 8 万吨。

✓ 贝特瑞：21 年 3 月与山东京阳拟在针状焦及负极材料进行深度合作，共同成立合资公司（山东瑞阳），贝特瑞持股 55%，拟建设人造石墨负极材料一体化基地项目，8 万吨负极（包括石墨化）+12 万吨针状焦，计划分两期进行，一期 4 万吨负极+6 万吨针状焦。

✓ 中科电气：22 年 1 月向安徽海达新材料投资人民币 6000 万元持有其 60%股权。

海达新材料已与中石化签订石油焦供应合作协议，协议约定中石化每年供应海达新材料石油焦不少于 15 万吨，同时在中石化的指导下，海达新材料与安庆石化就石油焦品质改善共同开展研发工作，中石化将按照优质优价的原则向海达新材料销售安庆石化石油焦。

因此，中科电气投资海达新材料并通过海达新材料在望江经开区建设“年产 10 万吨负极粉体生产基地项目”，可充分借助安庆石油化工产业基础，保障项目所需的优质石油焦原材料供应。

2. 中科电气：从磁电设备到锂电负极，外延并购，终成负极新星

2.1. 此前主业为磁电设备，并购星城石墨后，负极业务成为主流

公司以磁电设备起家，通过外延并购，公司目前已经形成了“磁电设备+锂电负极”双主营的业务格局。

公司成立于 2004 年，2009 年在创业板上市，主营业务为磁电设备。

作为国内电磁行业的首家上市公司，公司获得了足够的资金，为之后的外延并购奠定基础。

✓ 2016 年收购负极公司：

为改变单一的盈利模式，降低钢铁行业不景气给公司经营业绩带来的不利影响，公司以发行股份及支付现金方式收购湖南星城石墨科技股份有限公司 97.6547%股权，正式进军新能源负极材料行业。

✓ 2017 年收购石墨化公司：

为了缓解中科星城石墨化加工供需紧张的局面，降低石墨化外协加工成本，公司以支付现金的方式收购贵州格瑞特新材料有限公司 100%股权。

✓ 2018 年参股石墨化公司：以 3000 万元取得集能新材料 37.50%股权。

✓ 2021-2022 年加速扩产负极一体化产能：

1）非公开发行股票募集资金 22.06 亿元，募投项目 8 万吨负极+4.5 万吨石墨化；

2）与亿纬拟合作扩产 10 万吨，与宁德合资贵州基地扩产 10 万吨，且均为一体化产能；

3）投资海达新材料布局焦类。

并购整合后，负极和石墨化子公司经营数据表现亮眼。

中科星城系公司负极子公司，多年来净利率保持在 12%以上，石墨化子公司贵州格瑞特净利率保持在 25%+。

公司股权结构稳定，管理层技术出身，具备磁电+负极双重背景。

✓ 截止到 2022 年 1 月，公司实际控制人为余新、李爱武夫妇，两人合计直接持股比例 为 15.46%。

由李爱武实际控制的凯博资本持股比例 3.27%，再考虑其亲属持股，余新、李爱武夫妇及其控制的主体及一致行动人合计控制公司 19.89%的股份。

✓ 余新、李爱武分别担任董事长和总经理，二人均出身于岳阳起重电磁铁厂，其中余新还担任岳阳市电磁制造行业商会副会长，在磁电行业具有丰富经验。

皮涛作为公司副总经理及新能源材料事业部总经理，曾任职于湖南碳素厂，历任研发工程师、车间主任、销售部经理、开发公司总经理等职务，在负极石墨化行业具有技术和实战背景。

王志勇作为材料事业部研发负责人，深耕锂电负极材料研发领域，曾先后就职于 CATL 等龙头企业，17 年加入公司，主持了多项核心技术。

负极产品营收占比持续提高，负极业务渐成主流。

受益于全球新能源汽车需求高增，公司 2021 年度锂电负极产销大幅增长，21H1 实现 8.23 亿元营收，同比增长 126%。

自 2016 年 8 月收购湖南星城石墨 97.6547%股权以来，负极产品营收占比从 2017 年的 56%逐步跃升至 2021 年 H1 的 83%，负极业务成为主流。

2.2. 磁电设备行业龙头，毛利率多年保持在40%+

磁电行业发展成熟，行业龙头地位稳固。

磁电装备业务所处的磁力应用装备行业目前处于成熟发展阶段，目前，我国钢铁、煤炭等行业所需工业磁力应用设备除少部分高技术、高附加值产品尚需进口外，绝大部分已能立足国内。国产工业磁力应用设备以其高性价比基本完成了“进口替代”。

公司电磁设备产品主要包括电磁冶金专用设备、工业磁力设备、锂电专用设备三大类，据公司 2019 年半年报，公司磁电设备市场占有率超 60%（我们认为仍能保持），凭借产品线的完整程度、产品技术领先程度、产品质量稳定性方面在行业内的明显优势，稳居国内行业龙头地位。

磁电业务保持稳定，多年维持较高销量 1300 件左右。

公司的磁电装备属于典型的非标准化产品，大部分产品需要根据项目的特殊要求进行设计、开发和生产，产品性能要求较高，属于非标准件产品，只能进行单件生产，采取订单生产、量身定制的生产模式，2018-2021年公司磁电业务产销率维持 95%左右，销量维持 1300 件左右。磁电营收稳定，多年来毛利率稳超 40%。

2020 年以来磁电收入稳定，21H1 与 20H2 收入利润均保持持平，毛利率有少许下降，依旧能保持 40%以上毛利率。

2.3. 负极业务收入增长迅速，毛利率保持在 30%+

负极业务收入增长在 20 年短暂放缓，21 年迎来增速反弹。2019 年得益于市场需求旺盛以 及新建人造石墨产线投产，产能大幅提升，公司人造石墨的销量同比增长 71%，带动销售 收入增长 69%。

2020年受到新冠疫情下游需求放缓+市场竞争加剧影响，公司 20 年负极营收仅增长 6%。

2021年在公司锂电池负极材料销售单价基本保持稳定的情况下，下游市场需求快速增长，公司负极销售收入大幅增加，2021 年 1-9 月同比上涨 112%。近三年以来公司负极业务毛利率整体保持在 30%以上。

2018-2021 年 1-9 月，公司负极材料业务毛利率分别为 34.8%、38.9%、34.7%和 30.7%，一直保持在 30%以上。

其中2020年毛利率下降主要受新冠疫情影响，叠加产业链降本压力向上游环节传导的影响；2021 年 1-9 月毛利率下降主要受焦类原料和石墨化加工费用上涨的因素影响。

3. 核心看点：一体化产能加速释放，石墨化自供助力单吨盈利提升

3.1. 负极+石墨化产能加速释放，一体化版图渐成

下游需求高增下，公司产能加速释放，我们预计公司 22-23 年负极有效总产能达 12、26 万吨，权益产能达 12、21 万吨。截至 2021 年 9 月末，公司已有负极产能为 6.2 万吨/年，2021 年前三季度公司产销率达到 100.40%，为满足下游客户需求，公司不断进行负极材料扩产，新建产能包括：

✓ 湖南 5 万吨（定增募投）：21 年定增募投项目，规划产能 5 万吨，项目计划投资 80,000. 万元，建设地点位于长沙市宁乡，实施主体为公司控股子公司中科星城，我们预计 22 年逐步投产。

✓ 贵州 3 万吨（定增募投）：21 年定增募投项目，建设地点位于贵州省铜仁市，我们预计 22 年逐步投产。

✓ 曲靖 10 万吨：公司 21 年 10 月与亿纬锂能合作设立合资公司，注册资本为 10 亿元，其中，公司认缴 6 亿元，亿纬锂能认缴 4 亿元。合资项目计划投资总额为 25 亿元，负极材料年产能 10 万吨，采用分期建设模式，一期和二期产能规模各为 5 万吨/年。

✓ 贵州 10 万吨：公司拟在贵州贵安新区投资建设“年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目”，项目总投资额约 25 亿元，负极材料年产能 10 万吨，采用分期建设模式，一期产能规模 6.5 万吨/年，二期产能规模 3.5 万吨/年。该项目后得宁德时代增资，增资完公司持股 65%，宁德持股 35%。

✓ 安徽 10 万吨：22 年 1 月，公司向安徽海达新材料投资人民币 6,000 万元持有其 60% 股权事宜，同时签订投资合作协议，海达新材料计划投资 5.1 亿元在望江经开区建设 “年产 10 万吨负极材料粉体生产基地项目“。

公司加大石墨化布局，21-23 年权益自供比例逐年提升，我们预计分别达 41%、49%、69%。

公司 2017 年收购格瑞特，开始进军石墨化，截至 2021 年 9 月 30 日，公司自有石墨化产 能 2 万吨，参股公司集能新材料建成石墨化产能 1.5 万吨。

公司在加速扩产负极的产能的同时，也加快石墨化产能扩建，在建项目如下：

✓ 贵州 4.5 万吨（定增募投）：21 年定增募投项目，建设地点位于贵州省铜仁市，已取得能评，我们预计 22 年投产。

✓ 四川 1.5 万吨：公司向参股子公司集能新材料增加投资 2625 万元参与其新增 1.5 万吨/年负极材料石墨化加工项目建设。

✓ 曲靖 10 万吨：和亿纬锂能的合资项目（具体同上），系负极+石墨化的一体化项目，且已取得能评。

✓ 贵州 10 万吨：具体情况同上，系负极+石墨化的一体化项目。

3.2. 产品力强劲，客户从深度绑定国内主流动力电池厂到进军海外

产品端，公司人造石墨负极在比容量、压实密度等指标上表现优异。

公司的人造石墨产品，大部分比容量可做到 355mAh/g，同时循环和倍率性能表现优异。

客户端，与国内主流动力电池厂深度合作，并逐步打开海外市场。

✓ 国内：目前主要客户包括比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、星恒电源等。

21 年 10 月公告与亿纬锂能在云南曲靖合资扩产 10 万吨，22 年 2 月公告与宁德在贵州合资扩产 10 万吨。

✓ 海外：已批量供货 SKI，鉴于海外客户验证周期较长，其他海外客户如 LG、松下、三 星，我们预计有望进一步开拓。

此外，2021 年至 2023 年公司根据采购意向测算的锂电池负极材料预计需求量分别为 9.5 万吨、20.7 万吨及 31.0 万吨，足够覆盖目前的产能规划。

3.3. 石墨化+焦类价格波动下，负极单位盈利几何？

市场对公司产能和客户认知的较为清楚，争议在于对负极单位盈利的判断，特别是 23 年随着石墨化产能的释放，石墨化不再紧张，叠加近期负极企业纷纷大扩产，23 年是否会迎来价格战，从而导致行业利润率的下滑？

复盘历史，我们发现目前石墨化价格处于历史高位。

✓ 17H2-18Q1：价格从 1.6 万元/吨上涨至 2.3 万元/吨。上涨原因为 1）需求端国家取缔地条炼钢导致石墨电极需求大幅增长+锂电池需求放量；2）供给端环保管制趋严， 有效产能释放有限。

✓ 18H2-20Q3：价格从高点下滑至 1.3 万元/吨。随着市场上新增石墨化加工产能逐渐释放，价格回落。

✓ 20Q4 至今：价格从低点上涨至约 2.4 万元/吨。主要系新能源车销量快速增长+能耗双控所致。

展望未来，我们预计石墨化价格在 23 年回落，但不至于大幅过剩。

✓ 负极需求：根据高工锂电数据，21 年国内负极出货量在 72 万吨，我们预计 22、23 年行业增速分别在 55%、45%，对应出货量达 112、162 万吨。

20 年负极中人造石墨占比在 84%，我们假设未来几年保持稳定，则预计 21-23 年，国内人造石墨负极出货量在 60、94、136 万吨。

✓ 石墨化供给：根据鑫椤锂电数据，18-20 年国内石墨化产能在 38、66、70 万吨，我们考虑到 21 年能耗双控严格叠加限电，预计有效开出产能在 65 万吨，22、23 年新增产能在 40、66 万吨，其中负极厂新增 33、56 万吨（根据扩产公告推测）。

✓ 石墨化供需情况：负极和石墨化的单耗比近似 1 比 1，我们预计人造石墨的石墨化需 求产能比在 21 年上升至 93%，在 23 年回落至 80%，我们预计届时价格迎来回落。

目前，焦类价格处于历史中枢偏下位置，后续有可能继续上涨。针状焦价格经历了如下周 期：

✓ 2017-2019 年：国产针状焦从 5000 元/吨上涨至 4 万元+/吨。2017 年 5 月，国务院出台去产能政策，取缔地条钢（大概一亿吨，占总产量八分之一），由于“地条钢” 被取缔，电炉炼钢需求急增，带动石墨电极需求（石墨化和焦类的除了锂电负极，另 一个下游是石墨电极）。

✓ 2019-2020 年底：国产针状焦从 4 万元+/吨下跌至 5000 元/吨左右。产能逐渐释放，行业进入供过于求状态。

✓ 21 年至今：焦类价格从 5000 元/吨小幅上涨至 1 万元+/吨。上涨原因系油价上涨导致成本压力增加，此外下游需求面表现良好，负极材料订单充足，石墨电极价格上浮，进一步利好针状焦价格。

通过前文对石墨化和焦类的行情复盘和展望，我们对原材料的预判为 23 年石墨化价格回 落，针状焦处于上涨行情中。

因为焦类和石墨化是公司负极成本主要影响变量，故我们将 公司负极成本拆分为焦类成本（受市场价影响）、石墨化成本（受石墨化市场价和公司自 供比例影响）和其他，并假设负极单价，从而得出负极单吨净利润。

具体假设如下：

✓ 单吨负极焦类成本：

根据定增回复函数据，公司 21Q1-3 单吨负极焦类成本在 0.84 万元/吨，考虑到 Q4 焦类价格继续上行，我们预计 21 年全年在 0.86 万元/吨，22 年上涨 10%至 0.95 万元/吨，23 年保持稳定。

✓ 单吨负极石墨化成本：

公司自行设计建造了新型艾奇逊石墨化炉，配合自主研发的新一代石墨化炉装炉工艺与配电工艺技术、石墨化炉高温物料自动化装出炉技术、出炉高温物料快速冷却技术、石墨化辅料（保温料、电阻料）再利用技术等工艺技术，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高、有效提高生产效率等优势，在国内负极材料石墨化加工技术上具有领先优势。我们预计公司自产石墨化成本在 0.9 万元/吨，22、23 年外购成本在 2.1、1.7 万元/吨（含税价），石墨化自供率分别在 50%、71%。

✓ 负极单价：

21Q1-3 公司负极单价在 3.0 万元/吨，考虑到负极有调价，我们预计 21 年在 3.1 万元/吨，22 年上涨至 3.5 万元/吨。23 年石墨化价格回落+负极产能进一步 扩张下，我们中性假设价格在 3.1 万元./吨，悲观假设在 3.0 万元/吨，乐观假设在 3.2 万元/吨。

基于以上假设，我们预计公司 22 年负极毛利率在 31%，单吨净利润在 0.60 万元，23 年悲 观、中性、乐观单价假设下负极毛利率在 31%、33%、35%，单吨净利润在 0.54、0.63、0.72 万元/吨。

4. 盈利预测与估值

我们预计公司 22 年负极出货 12 万吨，单吨净利润 6000 元（包括石墨化），加上传统的机 械制造业务贡献 0.53 亿元利润，公司实现归母净利润 8.0 亿元，同比增长 117%。

23 年负极价格有不确定性，我们对此进行悲观、中性和乐观的假设：

✓ 悲观：负极出货 21 万吨，负极单价 3.0 万元/吨，单吨净利润（包括石墨化）0.54 万 元，加上传统机械制造贡献的 0.58 亿元利润，公司归母净利润在 12.2 亿元，同比增长 52%。

✓ 中性：负极出货 21 万吨，负极单价 3.1 万元/吨，单吨净利润（包括石墨化）0.63 万 元，加上传统机械制造贡献的 0.58 亿元利润，公司归母净利润在 14.0 亿元，同比增长 75%。

✓ 乐观：负极出货 21 万吨，负极单价 3.2 万元/吨，单吨净利润（包括石墨化）0.72 万元，加上传统机械制造贡献的 0.58 亿元利润，公司归母净利润在 15.8 亿元，同比增长 98%。

考虑到公司处于产能释放+石墨化自供率提升中，未来两年业绩有望迎来高增，结合同行估值水平，我们给予公司 22 年 35X 估值，对应市值 280 亿元，对应股价 43.6 元。

5. 风险提示

电动车销量不及预期：公司未来高增业务负极目前最大下游系电动车，若电动车销量不及预期，将影响公司收入和利润的实现。

负极产品价格波动风险：我们对公司未来收入和盈利的预期也是基于对负极价格和单吨盈利的预判，若未来负极价格大幅下行，将影响我们的判断。

公司产能释放不及预期：我们对公司未来 2 年的出货和利润预期，基于公司产能充足的假设，若公司未来产能释放不及预期，将影响公司的出货和利润。

石墨化自供率提升不及预期：负极单吨盈利提升的一个逻辑在于石墨化自供率提升，若未来提升不及预期，将影响我们对盈利的判断。

测算存在主观性：本报告测算部分为通过多种既有假设进行推算，有一定主观性，仅供参 考。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

深耕行业40多年，创新眼药龙头崛起，兴齐眼药：重磅新品大放异彩

1 专注眼科用药市场，产品管线布局全面

1.1 四十余年专注眼科用药市场，铸就兴齐创新眼药龙头

公司前身为沈阳市铁西区兴齐制药厂，建立于1977年。

2000 年，沈阳市兴齐制药有限责任公司正式成立。历经11年，公司进行企业第二次改制，成为沈阳兴齐眼药股份有限公司，并于2016年在创业板上市。

公司成立多年来专注于眼药的研发、生产和销售，主要产品为眼科处方药物，覆盖眼科药物十个细分类别；在研管线布局全面，覆盖干眼症、近视、结膜炎、黄斑水肿、青光眼等疾病。重磅产品0.01%硫酸阿托品滴眼液（延缓儿童近视进展）的药品注册申请于 2018 年获得国家药监局受理，目前正开展Ⅲ期临床试验，有望成为全球首批。

0.05%环孢素滴眼液（Ⅱ）（干眼症）于 2020 年 6 月获批上市，且已被纳入国家医保目录（2021 年版），是国内首个获批上市的治疗干眼症的环孢素眼用制剂。

公司股权结构稳定，控股股东、实际控制人为刘继东先生。

刘继东先生是公司董事长、总经理，持股比例28.58%，是公司第一大股东。

刘继东先生为大学本科学历、药学专业，高级工程师，其主持研发的多项产品获得多种成果认定和荣誉。全资子公司沈阳兴齐眼科医院（有限公司）主要开展医疗服务，运营良好。

兴齐眼科医院于2017年注册成立。

2018年，兴齐眼科医院获得硫酸阿托品滴眼液（降低近距离工作引起的短暂性近视（“NITM”））的院内制剂批件（规格：0.4ml:0.04mg）。

2019年12月，互联网医院正式成立。患者可以就地就医，通过上传本地的病例、检查单和处方，等待互联网医院医生审核通过后远程购买药品。

2020年3月，兴齐眼科医院干眼治疗中心成立，并陆续整合了视光中心、设立视功能康复训练中心等科室。

2020年6月，兴齐眼科医院获辽宁省卫生健康委员会审批“基因检验实验室二级生物实验室”备案成功，并具有新型冠状病毒核酸检测资质。

2020年8月，兴齐眼科医院的医保等级提升，成为“沈阳市医保市二级定点医院”。

1.2 成熟市场产品力强，研发投入推进多项新药研发项目

公司已构建“系列多、品种全”的眼科药物产品体系，覆盖眼用抗感染药、营养与角膜修复药等其他眼科用药、眼用非类固醇消炎药、人工泪眼和眼润滑剂等十项眼科药物产品细分类别。

公司拥有眼科药物批准文号 51 个，其中 29 个产品被列入国家医保目录（2021 年版），6 个产品被列入《国家基本药物目录》。

成熟市场产品力强，主要上市产品销售格局好。

根据2021年H1样本医院销售数据，0.05%环孢素滴眼液、维生素 A 棕榈酸酯眼用凝胶、小牛血去蛋白系列等产品在同通用名市场中拥有绝对的销售优势，竞争格局极好。

氧氟沙星眼膏市场中，兴齐眼药占据 56.54%的市场份额，参天制药为 36.83%。

公司打造丰富、多样化的在研产品管线，目前共有 22 项研发项目，6 项处于注册审评阶段，3 项处于临床试验研究。

其中化药 2.4 类改良型新药 0.01%阿托品滴眼液（延缓近视进展）处于Ⅲ期临床试验阶段，研发进度全球领先。

另有两款化药 2 类新药他克莫司混悬滴眼液（角膜移植术后的免疫排斥反应）、伏立康唑滴眼液（真菌性角膜炎）也处于临床研究阶段。公司先进研发中心和专业研发团队助力在研管线持续推进和拓展。

公司研发中心为辽宁省兴齐眼科药物工程技术研究中心、辽宁省省级企业技术中心。

经过多年发展，公司研发中心已拥有眼用凝胶等七个工艺技术平台及质量研究、药理研究、药代动力学研究三个评价技术平台，同时设有临床医学部、注册审评部等覆盖眼科药物研发各阶段的职能部门。

目前，公司拥有发明专利 36 项。2020 年，公司研发人员共 121 名，较 2019 年增加 8 名。

公司始终坚持自主研发，持续加大研发投入。

2020 年、2021 年 H1 研发投入分别为 8,356 万元（+51.35pct）、4,914 万元（+47.69pct），分别占营业收入 12.13%、10.63%。

2020 年资本化研发支出占研发投入 24.37%。2017-2020 年，公司研发费用率一直保持在 9%以上，2021 年前三季度研发费用率 8.08%，全年有望突破 2 位数。

1.3 疫情影响逐渐消除，业绩稳步增长

营收和扣非归母净利润持续增长，医疗服务贡献更多收入。

2021 年前三季度营业收入持续增长至 7.70 亿元，同比增长 64.13%，扣非归母净利润 1.55 亿元，同比增长 196.56%。

2021 年 H1 医疗服务创造收入 1.33 亿元，占比 28.79%，同比增长 254.99%。同期，医药制造营业收入为 3.28 亿元（+67.85pct），占比 80%。

医药制造中占比最大的凝胶剂/眼膏剂营业收入 1.66 亿元（+51.67pct），占比第二大的滴眼剂营业收入 1.38 亿元（+84.81pct）。

销售毛利率和净利率保持增长态势，销售费用率呈下降趋势，公司支出管控得当。

2021年前三季度销售毛利率高达 78.43%，净利率为 21.97%。销售费用率自 2018 年逐年降低，2021年前三季度下降至 32.48%。

管理费用率和财务费用率保持稳定比例，分别维持在 11%左右和 1%以下的水平。

2 0.01%阿托品滴眼液：开拓近视眼药新蓝海，多因素驱动未来收入增长

兴齐眼药的 0.01%硫酸阿托品滴眼液用于延缓近视进展，目前正处于Ⅲ期临床阶段，相比于其他防治近视手段成本更低、疗效更好，使用风险更小。

该产品研发进度遥遥领先，有望成为全球首批，加之兴齐眼科医院互联网医疗的优势，未来的市场潜力无限，有望达到 32 亿元以上的市场规模。

2.1 近视高发，药物治疗市场需求增加，全球近视率不断攀升。

根据 WTO 发布的《世界视觉报告》，全球所有年龄的近视患者将增至 2030 年的 33.61 亿人，通常伴随严重并发症的高度近视人数将增至 2030 年的 5.12 亿人。

中国已成为世界第一近视大国，青少年近视率高。

2020 年我国总体近视率为 52.7%，近视患者已超过 7 亿人次。青少年近视率居世界第一，20 岁以下近视人口近 1.7 亿人，且青少年高度近视比例呈上升趋势。

北京大学中国健康发展研究中心《信息化时代儿童青少年近视防控报告》研究数据显示，2021 年，我国儿童青少年近视的患病率已超 60%，未来至少有 9.6 亿近视人口。

若无有效遏制，我国未来将至少有 11 亿近视人口。

按照患者基数计算，近视成为国内眼科领域内第一大疾病。

目前针对近视的防治手段有半飞秒、全飞秒等近视手术，光学矫正和药物治疗等非手术方式。

近视手术价格昂贵，术后需要恢复期。

光学矫正中的 OK 镜（角膜塑形镜）有延缓近视进展的作用，不过价格较高，且有一些条件限制。

低浓度阿托品滴眼液能够控制近视，且使用方便，价格较低，逐渐受到各界关注。

无论是全球还是中国，高发病率的近视疾病、稀少且昂贵的有效现存防治手段将带来防治近视的眼药巨大的市场规模。

预防近视上升至国家战略，助力拉动眼科医疗需求。

近年政府频频出台有关眼保健康的政策，有利于民营眼科医院的设立和运营，促进医学时光业务的发展和覆盖。

其中，《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出，到 2030 年，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38%以下，初中生近视率下降到 60%以下，高中阶段学生近视率下降到 70%。

2.2 关键临床数据支持 0.01%阿托品的疗效优势和安全性

阿托品为非选择性 M-胆碱受体阻断药，在临床上有广泛的应用，如扩瞳、麻醉 前给药等。科学家早在1900年就开始使用阿托品来抑制调节反射从而延缓近视加深。

阿托品延缓近视进展的效果已被证实，但是具体作用机制尚不明确。

早期睫状肌调节机制假说认为阿托品通过松弛睫状肌而起调节作用。

目前主流学术界质疑这种调节机制，认为阿托品能直接或通过多巴胺等介质间接作用于视网膜、巩膜或脉络膜的 M1 或 M4 受体，进而引起巩膜纤维层变薄、软骨层增厚，即巩膜重塑，从而控制眼睛轴向生长。有研究认为阿托品最有可能与视网膜上的 M4 受体结合。

不同浓度的阿托品对近视延缓的效果不同。

0.01%阿托品滴眼液在有效延缓近视进展的同时，反弹效应更弱，且安全性良好。

较为著名的相关研究为新加坡国家眼科中心、新加坡眼科研究所 ATOM 系列试验。ATOM2 试验进行了两阶段研究。

一阶段研究：高浓度阿托品延缓近视进展的效果更好，但是停药后反弹效应更大，安全性也不及 0.01%阿托品。

实验将 0.01%、0.1%、0.5%的阿托品滴眼液分别作用于 400 名 6-12 岁的患者并进行两年治疗，结果显示 0.5%、0.1%和 0.01%近视缓解程度分别为 75%、70%和 60%。0.5%阿托品滴眼液延缓近视进展的效果最佳。

在瞳孔大小、调节力的影响以及不良反应发生率方面，0.01%阿托品均表现出更高的安全性。

0.01%阿托品滴眼液的调试幅度仅减少 4.6D，而 0.1%、0.5%阿托品滴眼液减少幅度分别达 10.1D、11.8D，进一步说明 0.01%组的近视力没有明显受损，而其他两组存在缺陷。

无论是明视觉还是暗视觉条件，0.01%阿托品滴眼液仅使得瞳孔大小增加 1mm 左右，而 0.05%和 0.1%能够增加 3mm 左右。

0.01%阿托品的副作用更小，不良事件发生比例小。

使用 0.01%阿托品的患者没有发生过敏性结膜炎、眼睑炎，其他的不良反应发生比例均比 0.1%、0.5%的阿托品要低，呈现出较好的安全性。

两年后停止用药 1 年：曾经使用过 0.5%、0.1%阿托品患者反弹分别为 0.9D、 0.8D 左右，且后期发展快，而 0.01%阿托品反弹大约 0.3D，反弹效应并不明显。

研究第二阶段：0.01%阿托品滴眼液显示良好效果。

将 0.01%阿托品重新作用于 1 年洗脱期内近视进展＞0.5D 的患儿，为期 2 年。结果显示重新接受治疗的患者近视进展得到了良好控制。0.01%阿托品 5 年近视进展不超过-1.4D，而安慰剂组在第 2.5 年便进展至-1.4D。

北京同仁医院曾用兴齐眼药研制的 0.01%阿托品滴眼液开展过该滴眼液控制近视进展的临床试验，是中国大陆第一个证明 0.01%阿托品滴眼液疗效的随机、双盲、安慰剂对照试验。

实验对象为 2018 年 4 月至 7 月在本院就诊的 6 至 12 岁双眼 SE 在 -1.00D 至-6.00D 范围内的 220 例近视儿童，以 1:1 比例分配至 0.01%阿托品组和安慰剂组。

研究结果显示，阿托品组相比于安慰剂组，SD 平均减少 0.26（0.07）D，减少比 例为 34.2%，轴长减少 0.09（0.03）mm，减少比例为 22.0%。

2.3 0.01%阿托品滴眼液为最可靠的近视防治手段，药品竞争格局极好

现存近视防治手段中，阿托品滴眼液控制眼轴增长的效果最为明显，其次为 OK 镜。

温州医科大学黄锦海团队于 2016 年证实过该结论，研究结果表明，以眼轴长度变化为指标进行排序，近视控制效率排名前五的分别为高、中、低浓度阿托品、OK 镜、周边离焦控制软镜。

相比于高浓度阿托品滴眼液，0.01%阿托品滴眼液在有效延缓近视进展的同时，表现出反弹效应弱、安全性高的优势，临床上也常使用 0.01% 阿托品滴眼液，因此 0.01%阿托品滴眼液为最可靠的近视防治手段。

0.01%阿托品滴眼液和 OK 镜联合治疗效果更佳，发挥协同效应。

大连医科大学第二附属医院曾开展由兴齐眼药研制的 0.01%阿托品、OK 镜和两者联合控制近视的临床疗效对比的前瞻性、随机、对照研究。

试验纳入 67 名儿童，分别将 22 名、 24 名、21 名患者随机分至 SA 组（佩戴眼镜并使用 0.01%阿托品）、0K 组（仅使用 OK 镜）、OKA 组（联合使用 OK 镜和 0.01%阿托品）。研究显示，AL 和 SFChT 呈负相关关系。

12 个月后，OKA 组的 AL 伸长的减少最大，SA 组次之。OKA 组的 SFChT 变化最大，其次为 OK 组。

0.01%阿托品与 OK 镜配合使用对 AL 伸长的控制作用和 SFChT 的增加作用最大。

长期佩戴 OK 镜会增加对角膜上皮的机械刺激，可能造成角膜持续缺氧，引发无氧代谢反应，致使眼球渗透压上升，易引起角膜水肿。

阿托品的使用将减少物理刺激，避免渗透压上升和角膜水肿。同时，阿托品能够松弛睫状肌，促进细胞内神经递质释放，进而增加泪膜的稳定性，减少佩戴的不适感。

目前国内并无获批上市和商业化的 0.01%阿托品滴眼液，仅能凭“院内制剂”的身份在院内开方使用，经药品管理部门批准后可跨院或跨省间调剂使用。

兴齐眼药于 2019 年 1 月拿到 0.01%阿托品滴眼液（近距工作诱导的短暂性近视）的院内制剂注册批件。

除了兴齐眼药，爱尔眼科和山东眼科医院等低浓度阿托品滴眼液也拿到院内制剂批件。

兴齐眼药凭借院内制剂获批早的优势，尽早投入使用并优先提升品牌知名度。同时，患者可通过兴齐眼科的互联网医院上传当地就医所开的处方、病例等多项材料并经线上医生审核通过后远程购买药品，这将有利于低浓度阿托品滴眼液的的销售。

兴齐眼药在研进程遥遥领先，有望成为全球首批。

目前全球范围内尚无延缓近视进展的低浓度阿托品滴眼液获批上市。

主要竞品 Vyluma（兆科眼科）的 NVK-002 在欧美地区开展的Ⅲ期临床试验预计于 2022 年底完成，2023 年向 FDA 申报 NDA， 国内的 China CHAMP、Mini-Champ 两个Ⅲ期临床试验申请也已于 2021 年底获批。

Sydnexis（参天制药）的 SYD-101、Eyenovia（极目生物）的 ARVN002 以及参天制药的 DE-127 在美国或新加坡的Ⅲ期临床试验正在进行中。

欧康维视的 OT-101、恒瑞医药的 HR19034 在国内的Ⅲ期临床试验刚刚开始。而兴齐眼药早在 2020 年便开展Ⅲ期临床试验，进度领先，更有可能成为全球首批，在时间上取胜。

2.4 0.01%阿托品滴眼液销售规模有望达到 32 亿元以上

测算兴齐眼药的 0.01%阿托品滴眼液销售峰值为 32.05 亿元，测算基于以下假设：

（1）假设在校小学生、初中生、高中生人数的 CAGR 分别为 1.40%、1.40%、1.90%，到 2030 年人数分别增长至 1.23 亿人、0.56 亿人、0.30 亿人；

（2）假设 2030 年小学生、初中生、高中生近视率均达到国家近视防控要求：38%、60%、70%，预测期内逐年递减；

（3）假设兴齐眼药的 0.01%阿托品滴眼液于 2023 年获批上市；2023 年延缓近视进展的阿托品类药物渗透率为 0.15%，到 2030 年增长至 2.30%；2023 年兴齐眼药的 0.01%阿托品滴眼液渗透率为 0.15%，到 2030 年增长至 1.04%；

（4）假设 1 个月使用一盒（30 支/盒，一支/天），用药时长为 1 年，药品 298 元/盒，每年用药费用按照 2%逐年递减。

基于以上假设，测算 2023 年儿童青少年近视总人数可达 9,767 万人，0.01%阿 托品滴眼液渗透率为 0.12%，销售收入 4.11 亿元，预计于 2030 年达到销售峰值 32.05 亿元，渗透率为 1.04%。

3 0.05%环孢素滴眼液：为干眼病治疗更佳选择，国内首家获批上市

兴齐眼药的兹润0.05%环孢素滴眼液用于治疗干眼症，为国内首家且唯一获批上市。

近期该产品被纳入2021版国家医保目录，医保支付标准为5.5元（规格：0.4ml:0.2mg/支）。

0.05%环孢素滴眼液具有优良的疗效和安全性，并采用独家Ailic-Tech创新技术，相比于原研药 Restasis 有更高的用药依从性和生物利用度；加之其纳入医保的优势和时间优势，未来有望达到 17 亿元以上的市场规模。

3.1 干眼病市场规模巨大，环孢素滴眼液迎来春天

我国干眼病发病率逐年上升。干眼病是眼科门诊第一常见眼病，并往往伴随内分泌相关疾病。2020年中国干眼病患者约为 2.19 亿人口。

根据《国人干眼多中心大数据报告》，干眼患者人数以每年 10%以上的速度上升。43-86 岁人口中有 21.6%患有干眼病，65 岁以上人群中干眼患病率为 75%。

经常使用视频终端者干眼发病率高达 93%、佩戴隐形眼镜患者患病率为 90%。

环孢素滴眼液迎来春天。

目前国内可用的治疗方案种类和效果有限，主要为人工泪眼和糖皮质激素。

人工泪眼可以长期给药，但是治标不治本，对于中重度患者作用不大，并且通常含有化学防腐剂。

糖皮质激素在发挥抗炎作用的同时也抑制了机体正常的保护机制，长期、反复使用会引起青光眼、白内障、眼部机会性感染等一系列并发症，不适用长期给药。

这两种主流治疗方式在作用机制和治疗效果上有明显的局限性。而环孢素滴眼液作为一种免疫抑制剂，既可达到对干眼症进行精准抗炎的疗效，又能促进泪液和黏蛋白分泌，满足患者因反复发作导致的长期用药需求。

环孢素滴眼液将会是我国规模日益增长的干眼病患者群体的首选良药。

我国干眼病市场规模巨大。

根据灼识咨询报告，受新药的上市和患者池扩充的影响下，干眼病药物的市场规模预计以 30.25%的复合增长率大幅增长至 2030 年的 67 亿美元。

3.2 0.05%环孢素滴眼液源于国外，高于国外

兴齐眼药的兹润于 2020 年 6 月获批上市，用于与角结膜干燥症相关的眼部炎症所导致的泪液生成减少症状。该产品的原研药 Restasis 已在其他国家上市。

T 细胞介导的免疫失调是造成干眼和炎症持续的关键。

0.05%环孢素滴眼液能精准抑制 T 细胞活化和炎症因子的释放，防止结膜上皮细胞凋亡，诱导活化 T 细胞凋亡，并维持眼睛的免疫平衡。

兴齐的 0.05%环孢素滴眼液具有优良的有效性和安全性。

北京协和医院曾开展一项产自兴齐眼药的 0.05%环孢素滴眼液（Ⅱ）治疗干燥综合征相关中重度干眼的有效性和安全性:随机、双盲、安慰剂对照亚组研究，为期 84 天。

试验共纳入 60 例患者，试验组 32 例，每天给予 2 次 0.05%环孢素滴眼液（Ⅱ）；对照组 28 例，每天给予溶剂 2 次。

两组同时使用滴用人工泪眼（羟丙甲纤维素滴眼液）每天 3 次作为基础治疗。

研究结果显示，试验组和对照组临床总有效率分别为 68.8%和 17.9%（P＜ 0.001）。试验组在第 28 天及以后各随访时间点显现统计优效。

本试验未发生严重不良事件。

试验组发生中度眼痛 2 例（6.3%），对照组发生轻度眼痛 1 例（3.6%）。

大多数受试者用药后眼部无不适感，第 84 天时，试验组和对照组滴药后各有 1 例产生不适感。

兴齐的 0.05%环孢素滴眼液使用独家 Ailic-Tech 创新技术，比 Restasis 更加舒适安全。

兴齐兹润为纳米微乳剂，规定平均粒径不得大于 50nm，90%的粒子应不大于 90nm，平均粒径为 24.2nm。Restasis 为乳剂，规定 97%的粒子应不大于 1200nm，平均粒径为 159.3nm。

粒径越大，越容易产生异物感和烧灼感。而兴齐兹润的粒径小，更加舒适，尤其是对于中重度干眼患者，用药依从性和生物利用度会提升。

3.3 国内唯一获批的治疗干眼症的环孢素类药物，竞争格局良好

兴齐眼药的 0.05%环孢素滴眼液为国内首个获批，主要竞品有兆科眼科的环孢素 A 眼用凝胶，该药物Ⅲ期临床试验已于 2021 年 4 月完成，采用专利水凝胶，专利权已在中国至国际范围获批。

此创新药方能提升环孢素 A 于眼表的药物代谢动力学效能及曝露量，给予药物更多时间抑制干眼症。且每晚仅一次给药，提升患者的遵医嘱性和生活质量。

含有环孢素成分的药物还有康哲生物的 Cequa、恒瑞医药的 SHR8028 的滴眼液，分别采用纳米胶束配方和 EyeSol 技术提升生物利用度，均处于Ⅲ期临床阶段。

恒瑞医药的化药 SHR8058 滴眼液（全氟己基辛烷）的Ⅲ期临床试验已于 2021 年 9 月完成，和铂医药的生物制品 HBM9036 滴眼液（特那西普）目前正处于Ⅲ期临床阶段。

兴齐眼药的 0.05%环孢素滴眼液竞争格局良好：

➢ 为国内首家获批上市的治疗干眼症的环孢素类药物，主要竞品均处于临床试验阶段，兴齐拥有绝对的时间优势；

➢ 大量临床数据证明 0.05%环孢素滴眼液的优良疗效以及安全性，且已成为医生的主选治疗方式之一；

➢ 相比于原研药 Restasis 采用独家 Ailic-Tech 创新技术，有更高的生物利用度；

➢ 已被纳入国家医保目录并于 2022 年开始实施，未来两年内将会实现迅速放量。

3.4 0.05%环孢素滴眼液销售规模有望达到 17 亿元以上

测算兹润销售峰值为 17.63 亿元，测算基于以下条件：

（1）假设我国干眼病患者以 2%的 CAGR 增长至 2030 年 2.69 亿人；

（2）假设诊断率从 2020 年 12.50%逐年增长至 2030 年 20.75%；

（3）假设治疗干眼症的环孢素类药物 2021 年渗透率为 0.08%，增长至 2030 年 的 11.50%,兹润渗透率从 0.08%增长至 4.60%；

（4）假设一个月使用一盒（30 支/盒，一支/天），用药市场 6 个月；进入医保前中标价格为 799 元/盒，2022 年正式实施医保价格 165 元/盒。

2023 年协议到期，假设公司续约，2024 年降价幅度为 20%。其余年份的用药费用以 2%逐年递减。

基于以上假设条件，测算 2021 年我国干眼症患者可达 2.24 亿人，兹润渗透率为 0.08%，销售收入 1.16 亿元，预计于 2030 年达到销售峰值 17.63 亿元，渗透率为 4.60%。

4 业绩预测与估值

4.1 公司业绩预测

（1）0.05%环孢素滴眼液：

仍为目前国内唯一被批准上市的治疗干眼症的眼药，且已被纳入国家医保目录，未来两年内实现快速放量，预计 2021 年、2022 年、2023 年销售收入分别为 1.16 亿元、3.53 亿元、6.95 亿元；

（2）0.01%阿托品滴眼液：

用于延缓儿童青少年近视进展的新药，预计 2023 年获批上市，上市后第一年将会带来销售收入 4.11 亿元；

（3）公司其他产品和服务：

公司原有产品力强，未来三年将保持稳步增长，预计 2021 年、2022 年、2023 年凝胶剂/眼膏剂收入增长速度为 6%/5%/5%，滴眼液收入（不包括兹润和 0.01%阿托品滴眼液）增长速度为 33%/29%/26%，溶液剂及其他产品收入增长速度为 30%/27%/24%，医疗服务前两年收入增长速度为 100%/31%。

综上，我们预计公司 2021 年、2022 年以及 2023 年营业收入分别为 10.37 亿元、14.72 亿元、21.19 亿元，分别同比增长 50.55%、41.93%、43.97%；归母净利润分别 为 2.02 亿元、3.06 亿元、4.97 亿元，分别同比增长 129.87%、51.38%、62.34%。

4.2 估值

可比公司估值

基于公司的主营业务领域为眼科疾病，并且是国内眼科药物研发、生产、销售领域的龙头企业，选取包括仁和药业、爱尔眼科、欧普康视、金城医药、昊海生科作为可比公司进行估值比较。

截至 2022 年 03 月 04 日，可比公司 2021-2023 年平均 PE 为 60.81X/36.17X/28.15X。公司估值低于可比公司平均水平。

DCF 法估值 用 DCF 估值法对环孢素滴眼液、阿托品滴眼液以及其他产品和服务进行市值估 计。

假设永续年金增长率为 3.0%，WACC 为 8.50%，阿托品上市成功概率为 85%，最终得到公司合理市值为 149.53 亿元。

风险提示：

（1）药品推广风险：成熟产品推广存在增速放缓的可能性，新兴产品进入市场需要一定的导入期，若推广不及预期则业绩会受到一定影响。

（2）新药研发和审批风险：试验结果分析不明确、审批流程和周期等均有不确定性，若研发进度不及预期则未来新药的创收能力将会具有不确定性。

（3）医药政策波动风险：医药行业受政策影响大，医保降价、集采降价、申报流程等政策因素可能会造成药品的注册和销售的不确定性。

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侧重点在于研发和生产，仙乐健康：保健品行业的"金牌"合同生产商

仙乐健康（300791）是国内保健品行业的头部企业，也是 A 股上市公司。

公司与汤臣倍健一起，分别代表了两种不同的行业运营模式。公司的侧重点在于研发和生产，通过直接服务全球大型企业客户，渠道运营和品牌建设等销售费用得以最小化。

因而，在此模式下，公司的产品盈利较低，但是费用投入也较少。

汤臣倍健在从事生产活动的同时，对于国内市场投入了较多的资源，零售客户是其核心服务对象，因而其品牌在国内零售市场的辨识度很高。

如同多数食品饮料企业，汤臣倍健采用的也是经销商制，利用大商资源向各类渠道分销其产品。

从盈利角度来看，汤臣倍健的产品盈利水平较高，但是销售费用投入也很大。

公司的销售规模约为汤臣倍健的三分之一；如果剔除价格因素，公司的销售规模与汤臣倍健差距并不大。两种运营模式各有千秋，代表了制造企业两种不同的发展路径。

1.“金牌”合同生产商

公司以保健品的合同生产为核心业务，致力于向品牌商和渠道商提供产品方案、产品备案和代工生产服务。在公司的销售额中，合同生产贡献占比超过 99%。合同生产主要分为三种形式：公司按照自有的配方为客户进行代工生产；公司按照客户的配方为客户进行代工生产；依照客户的要求，公司出具个性化配方方案，并代为注册和生产。第三种情况下，配方所有权依据双方合同中所协商的情况确定归属。公司目前已拥有丰富的产品配方库：截至 20211H，公司共计有 128 个产品注册证书，97 款产品备案。

合同生产模式下，企业以服务大客户为核心，大客户粘性是公司的核心竞争力之一。

公司客户主要分布于中国、欧洲和北美洲，涵盖医药企业、直销和非直销品牌公司、连锁药店、现代商超、食品企业、化妆品企业，以及在营养健康领域拓展新业务的社交电商。企业客户由于自身实力强，所以合作门槛高，对于新品研发、产品方案和质量控制的要求非常高，长期合作下公司与客户之间形成了粘性关系。

大客户粘性是公司的核心竞争力之一。

前十大客户给予公司的销售贡献达到 40%，前十五接近 50%。大客户模式的优势是长期压低销售费用，留存较多的利润；劣势是公司对大客户的依存度较大，但其实长期看大客户的订单相对零售消费更为稳定。

公司的核心大客户包括：

辉瑞制药、Now Health Group、玫琳凯、葛兰素史克、美乐家、HTC Group、拜耳、玛氏、雀巢、Takeda、Queisser Pharma、安琪酵母、葆婴、爱百伊、如新集团、益丰医药、修正药业和宝健集团等，上述客户主要分布在中国、北美和欧洲。

根据公司上市时的情况来看，其海外客户的需求大、订单大，构成公司的销售基石：

在公司前十五大客户中，国内客户的销售贡献保持在 10%，其余 40%由海外客户所贡献。比如，辉瑞制药的合同生产额度超过 15%，排名第一；排名第二、三、四、五的海外客户的额度也均达到 5%，比例普遍大于国内商户。

2. 优秀的出口商

公司的客户遍及中国、德国、英国、美国、加拿大、意大利等国家，根据商务部的统计， 2015年至2018年公司的出口额始终保持在行业第二名的水平。

公司近一半的产品用于服务海外市场，海内外市场对公司的销售贡献基本上维持在 60%比 40%的格局。

以2020年为例，欧洲市场所贡献的销售份额为22%（4.62 亿元）、北美市场为13% （2.66 亿元），海外市场所占公司销售份额的38%；同期，国内市场占销售额的62%（12.78亿 元）。上述市场份额较2019年变化不大，较为稳定。

此外，公司的海外销售比例与海外大客户销售比例保持一致，说明公司的海外销售主要来自几个大的商业客户。

除代工生产外，公司也经营品牌业务，但是体量较小，目前的销售规模仅有几百万至一千万元，销售波动也比较大，在业绩中的占比几可忽略。

品牌销售分为自有品牌（维乐维）和代销品牌（KR）销售。

公司自有品牌产品的经销商主要是国内各大连锁药店和医药商贸公司，包括蜀南医药、紫金医药、国大药房等，其中蜀南医药和紫金医药的销售占比较大。

经历了两年疫情之后，我们考察了公司核心客户的稳定情况。

我们认为，在公司的模式下，核心客户更为稳定，企业经营的抗风险能力更强。

一是因为公司的销售分散在全球市场，消费风险得以分化，二是因为公司的客户体量大、能力强，是全球市场的佼佼者，客户自身的抗风险能力就很强。

2020年，公司的前五大客户销售占比从33.81%降至24.68%，汤臣倍健从27.74%降至14.37%，公司核心客户销售占比的降幅小于汤臣倍健。

并且，公司的核心客户减少当期采购量，应该更多地与物流周期较长等客观因素有关，而国内的情况更多地是消费走弱所导致。

企业客户的全球需求不断增长是公司收入规模扩大的核心动力源。

公司必须在技术研发、新品开发和产能供应等方面跟上市场节奏，才会长期分享企业客户的规模红利。

3．扩产预期

公司与汤臣倍健都起步于上世纪八、九十年代，都是广东省的企业，并且都是 A 股上市公司。

公司的生产基地分布在中国汕头、马鞍山，以及德国；汤臣倍健的生产基地分布在中国珠海，以及澳洲的墨尔本。

在各剂型中，公司主打胶囊，而汤臣倍健的片剂规模较大；除了专注于传统剂型外，公司同时也正在量产新型剂型，如软糖、饮品等受到市场青睐的剂型。在外延收购方面，公司于 2016 年收购了德国的 AYANDA，后者主要生产胶囊剂型的膳食营养补充剂，档次偏高，主要服务欧洲市场的大宗企业客户；汤臣倍健收购了澳洲的 Life-Space Group Pty Ltd，后者在澳洲益生菌零售市场中销售排名第一，现为汤臣倍健在澳洲的子公司和运营平台。

公司更重视工业积累，通过多次扩产满足增长的市场需求，生产订单基本上在内部完成；汤臣倍健更重视市场营销和品牌建设，但是由于受制于产能，它的部分产品需委托第三方代为生产。

公司的胶囊年产能是 65.76 亿粒，生产分布在汕头和德国，其中汕头基地年产 46.87 亿粒， AYANDA 年产 18.89 亿粒；汤臣倍健的胶囊年产能是 55.63 亿粒，生产集中在珠海基地。

片剂方面，汤臣倍健的年生产能力达到 85.11 亿片，公司达到 30 亿片，片剂生产明显是汤臣倍健的强项。

在新型剂型方面，汤臣倍健的产能或规模较小、或正在建设中；公司在新型剂型方面的生产布局更为积极。

目前，公司的粉剂年产能是 3986.39 吨，其中汕头基地年产能为 3237.7 吨，马鞍山为 748.69 吨；饮品的年产能是 2.12 亿袋，其中，汕头基地年产 0.98 亿袋，马鞍山基地年产 1.14 亿袋。营养软糖是近年来快速增长剂型，颇受市场喜爱，公司的软糖生产主要集中在马鞍山基地，年产能达到 35.6 亿粒。公司与汤臣倍健均有中长期扩产规划。

头部企业持续拓产，一方面意味着行业将不断走向集中和成熟，一方面也说明国内保健品市场发展仍不充分，消费渗透率低，市场仍具有很大的潜力。

从扩产规划来看，公司的在建产能分布在各类剂型，而汤臣倍健的在建产能主要集中在片剂和胶囊。

从 2021 年的市场情况来看，饮品、软糖等新型剂型仍有供应缺口，因而扩产具有市场基础。

目前，公司的在建产能包括：年产粉剂 5960 吨，年产软糖 26 亿粒，年产饮品 2.82 亿袋，上述拟增产能均安排在马鞍山经济开发区，属于马鞍山生产基地的二期工程。2023 年四季度扩增产能有望全面投产。

按照公司的产能规划，2023 年之后公司的软糖、饮品和粉剂产能有望翻番；并且，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年分别是公司集中投产、量产的高增长年份。

4．提价空间

由于运营模式迥异，对于同质的产品公司与汤臣倍健的出厂定价差别较大。

公司的产品直接向大型企业客户销售，产品具有工业品属性，定价较低；汤臣倍健的产品除了部分直营外，主要出售给渠道经销商，再有经销商销往渠道终端，产品具有零售和消费特质，因而定价较高。

以胶囊为例，2020 年公司胶囊剂型的平均出厂价是 155.56 元/千粒，汤臣倍健则是 468.61 元/千粒；以片剂为例，2020 年公司片剂的平均出厂价是 169.56 元/千片，汤臣倍健的则是 312.27 元/千片；再以粉剂为例，2020年公司粉剂的平均出厂价119.96元/千克，汤臣倍健的则是152.75 元/千克。

运营模式决定了产品定价，相较商业渠道，工业渠道的产品折价高达 30%至 50%。

但是，由于长期在工业领域经营历练，公司在生产工艺、研发能力、产品控制等方面臻于圆熟，代表了业内的较高水平。

而且，公司的客户具有跨全球经营、信用度极高、合作准入严格等特征，公司与之合作的关系较一般情况下更为稳定。故，尽管没有市场品牌和零售渠道，我们认为公司在工业领域仍具备长期竞争力，并且有能力增强上下游的议价权。

产能规模越大，议价权也越大。

产品定价差异过大，导致公司与汤臣倍健的产品毛利率差别也较大。2020 年，公司主营业 务毛利率为 31.68%，同期汤臣倍健为 63.16%，公司相较竞品的折价高达 50%。

我们认为，公司与汤臣倍健的大幅剪刀差将会趋势上收拢。

因为，随着规模扩张，公司的规模效益将更加突出，公司盈利随效益而上升；其次，生产规模足够大的情况下，公司面向上游和下游的议价能力都会增强，成本可以压得更低，而产品提价也不是没有空间。

目前来看，公司的扩产规划较为明确，步伐也较快。

公司的主打剂型软胶囊的平均单价自 2016 年以来稳步 提升，2016 至 2020 年期间价格年均上涨 12%。同期，片剂平均单价年均上涨 7.6%，粉剂上涨 9.65%，软糖上涨 190.75%，各品类的价格均在稳步上涨。

5．新型剂型：业绩增长点

胶囊和片剂是传统的保健品剂型，2019 年以来固定饮料（粉剂）、功能饮品（液剂）和营 养软糖成为高增长剂型。

2016 年之后，传统和新型剂型都呈现了较高的销售增长，而新剂型的市场需求更大。

2016 至 2020 年期间，公司的营养软糖的销售额年均增长达到 75.9%，粉剂达到 44.97%，高于胶囊和片剂的 28.9%和 18.4%的年均增幅。

公司积极应对新生需求，马鞍山基地一期和二期项目主要针对粉剂、饮品和软糖的增产，一期产能于 2021 年投产，二期产能有望在 2023 年投产。

新型剂型的销售贡献逐步加大，而新型剂型的附加值相对传统剂型更高，有望提升公司的产品结构，从而增强整体盈利能力。

从 2016 年至 2020 年，传统软胶囊在公司销售结构中的占比从 58.11%降至 43.52%，而同期新型剂型如软糖、粉剂和口服液（饮品）的销售占比分别从 6.07%、10.98%、1.71%升至 16.12%、15.38%和 9.01%。

新型剂型的附加值相对高，随着粉剂、饮品和软糖的产能逐步释放，其盈利能力会体现出来。

6．财务状况

6.1 收入

公司于2019年上市，上市当年遭遇了较为严峻的市场环境，导致公司当年的收入和业绩双 双下降。

2019年，十三部门联合开展针对“保健品”市场乱象的“百日行动”，公司的部分客户因无法预计“百日行动”对市场所造成的冲击程度，因而收缩或取消了市场推广计划，导致当年的保健品市场普遍萎缩。

2020年，一季度之后公司立即投入生产运营，快速推进全年经营进度，深耕企业客户市场，全年销售获得30.82%的大幅增长，达到 20.67 亿元的收入规模。其中，北美市场的营销服务能力得以增强，北美市场的收入大增 64.2%，达到 2.66 亿元的收入规模。

2021年，公司的在手订单较为饱满，除营养软糖和功能饮品外，其他剂型的产能均可以通 过满负荷生产来满足客户需求。

2021年前三季度，公司的销售规模达到 17.48 亿元，同比增 20.3%。

我们判断，疫情后全球市场对于保健品的需求会持续增长，国内市场的增长仍会高于全球平均水平。

公司前期的扩产规划基本上在2021年得以落实，保证未来两年的销售可维持在 20% 以上的增幅。

6.2 毛利率

2019年，由于国内保健品市场的经营环境恶化，公司的销售收到冲击，导致当年的产品毛 利率降幅较大。

2020年，随着经营正常化，公司产品的毛利率触底回升，综合水平达到 31.68%，高于 2017、2019年的增幅。

2021年，公司上半年以及前三季度的产品毛利率进一步上升，上半年产品的综合毛利率达到 34.76%，前三季度略回落至 33.58%。

2021年，公司的营养软糖项目投产并产生效益，而软糖剂型的毛利率相对其它剂型较高，投产当年软糖生产线的毛利率即达到 42.55%，较软胶囊高出 12 个百分点。

我们认为，公司的产品毛利率长期仍有提升空间：

一是公司在产业链上的地位正在增强，因而面向上下游的话语权加大，公司通过缩减成本和提高产品价格推升毛利率；二是，公司可通过扩大高毛利的剂型品类，满足更为丰富的市场需求，并且实现自身产品结构的升级，以此长期提升毛利率。

6.3 费用率

公司的期间费用率较为稳定，2021年阶段性上升主要因为财务费用的增加。

2021年 5 月，公司向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金10.25亿元。

截至2021年第四季度末，可转债最新有效转股价格为56.88元/股，可转债余额为10.25亿元。

由于转股价格高于市场股价，公司可转债的转股比例小，当期也生成较多的利息费用：2021 年前三季度，公司生成财务费用2600万元，较往年显著增加。

6.4 周转效率

上市之后，公司的周转效率明显提升。

2020年，由于全球范围的供应较为紧张，相对较大的市场需求促使公司的周转率明显上升。

2020年，公司的存货周转天数为 60.87 天，较 2019 年减少 12.6 天；应收账款周转天数 39.03 天，较 2019 年减少 5.97 天。

2021年，在全球物流严重阻滞的严苛条件下，公司基本上维持了 2020 年的周转水平。

2021年前三季度，公司的存货周转天数 68.91 天，较 2019 年同期增加 2.08 天；应收账款周转天数 41.19 天，较 2019 年减少 0.07 天。

周转效率提升说明了供需之间的良好互动关系：需求维持较高水平，市场订单饱满；同时供应能力较强，能够满足现阶段的需求。

6.5 股东回报

公司于2019年上市，当年的股东回报率（ROE）一度降至10%以下，2020年恢复至10.18%。

在综合考虑以下因素的基础上，我们判断公司的ROE未来仍有提升空间：一是公司的销售收入能够保持较高的增长水平；二是公司的产品毛利率能够长期提升；三是公司的运营效率正在增强。

7．成本

公司的营业成本结构中，直接材料占比 70%至 75%，包材成本占 25%至 30%，直接材料的价格波动对于公司经营有切实影响。

直接材料主要包括：明胶、鱼油、维生素、鳕鱼肝油、硫酸软骨素以及能源。

在直接材料中，明胶和鱼油的成本占比相对较大，是产品生产中最核心的原料。

产品的成本结构不易改变，我们以 2019 年为例：明胶在公司的产品成本中占比 12.2%，鱼 油占 8.8%，维生素占 3.2%，鳕鱼肝油占 1.8%，硫酸软骨素占 1.6%，电力占 1.9%，天然气占 1.2%，水占 0.2%。

明胶

中国是明胶进口大国，也是明胶胶囊出口大国。

2021年，中国进口明胶 7593.51 吨，同比增长 46.43%；同期出口明胶胶囊 10242.3 吨，同比增长 11.98%。

2017年以来，中国企业的胶囊出口量趋势性上行，不断加大全球供应。

除了出口总量趋势性增长，胶囊出口均价也在大幅上涨，同时进口明胶的均价却在下行。

2021年 12 月，中国进口明胶的均价为 4.66 美元/千克，同比下降 11.78%，较 2017 年 1 月下降 27.56%；同期，中国明胶胶囊的出口均价为 25.75 美元/千克，同比上涨 6.92%，较 2017年 1 月上涨 30.39%。作为全球供应链的中间环节，中国加工企业的利润空间不断走阔。

鱼油

疫情爆发以来，鱼油的进出口均价大幅上行：

2021年 12 月，鱼油进口均价为6.81美元/千克，较2020年 1 月上涨 235.54%；同期，鱼油出口均价为 12.05 美元/千克，上涨65.91%。

尽管疫情以来，鱼油的进出口价差明显走阔；但是，在疫情之前，进口鱼油均价维持在 2 至 4美元/千克，出口鱼油均价维持在 3 至 6 美元/千克，二者甚至偶尔会出现价格倒挂，进口价格整体稳定。

维生素

维生素进口价格指数波动较大，但是目前来看并没有处于十分高的水平。维生素进口价格在 2019年曾一度飙升，当年价格指数涨幅高达 66.98%。

2019年之后维生素进口价格指数呈现下跌趋势：2021 年 12 月的价格指数较 2017 年 1 月下跌了 28.93%。

2017至 2019 年期间，公司的单位成本整体平稳：

2017年，公司的鱼油和胶囊成本明显上升，主要因为 2016 年公司收购了德国的保健品制造商 AYANDA，后者生产的胶囊保健品中含有较高浓度的鱼油，产品结构较高，2017 年并表之后使得公司的鱼油和胶囊单位成本自然升高。除此外，硫酸软骨素、维生素和天然气等单位成本期间都有所下降。

核心原料的价格波动温和，甚至有所下降，我们认为 2017 年以来公司的成本环境相对优 越，成本压力较其它加工行业而言相对小。

即使疫情之后成本有一定程度上升，但是从公司的毛利率来看，疫情期间的成本压力也是可控、可传导的。

此外，公司收购了德国软胶囊领域的重要生产商 AYANDA，由于欧洲的能源和部分原料的成本低于国内，所以海外资产能够分散国内成本上涨的风险。

8.盈利预测与估值

我们预测公司2021、2022、2023年的营业收入分别为27.4亿元、33.03亿元、37.3亿元，收入同比分别增长32.58%、20.55%、12.92%；EPS分别为2.22元、2.83元、3.33元，业绩同比分别增长3.63%、27.15%、17.86%。

参照公司2022年3月2日收盘价35.42元/股，对应的市盈率分别为15.94倍、12.53倍、10.63倍。相对于公司潜在的销售以及业绩增长，公司的二级市场估值目前偏低。

9．风险提示

公司的出口业务占比较大，因而业绩受到国际地缘危机的影响也相对较大；公司的产品属于可选消费，目前国内居民消费较弱，未来需要较长的恢复期，弱消费不利于公司的扩张战略；全球主要商品价格和物流价格居高不下，预计2022年制造业的成本仍会位于高位，不排除盈利进一步走弱的可能。

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网络安全太重要，佳缘科技：蓬勃发展的军工网络安全和信息化厂商

公司是信息化和网络安全综合解决方案厂商

从信息化到网络安全不断拓展

佳缘科技定位为信息化和网络安全综合解决方案提供商。

公司成立于1994年，至2002年期间，主要从事广告业务；2002-2007年，公司主要从事安防工程；

2008-2011年，公司拓展建筑智能化工程，开始进入软件开发；2012-2015年，公司取得系统集成资质，开始探索医疗 IT 和军工 IT 相关产品，并在2015年上线互联网+医疗软件产品；

2016-2018年，公司整合已有业务板块，主要面向医疗、军工、政府等提供信息化产品，开始拓展川外，打磨安全技术和产品；

2019年开始，公司网络安全业务开始逐步放量。

公司股权结构稳定

公司实际控制人为王进和尹明君，两人为夫妻关系，其中王进任公司董事长兼总经理，尹明君任公司董事会秘书兼副总经理。IPO 之后，王进女士直接持股仍有 37.68%，公司核心高管持股在 50%以上，其中佳多吉为员工持股平台，持股 2.43%，公司股权结构稳定。

公司核心高管均持有较大股份，且均在公司任职较长时间；其中朱伟华董事主管公司技术，除了高管之外，公司还有 4 名核心技术和管理人才。

信息化与网络安全一体两翼

公司三大客户群体，两大业务版图。

公司主要聚焦于政务、医疗、军工三大下游，提供信息化解决方案。

第一业务，主要以自研数据平台系统为核心，结合行业定制化应用，实现“软硬件一体化”的综合解决方案。

第二业务，公司主要面向国防军工行业提供网络安全产品，以自研编码学应用技术为核心，包括软件系统、硬件平台和专用芯片等。

公司以信息化业务起家，网络安全业务近两年迅速放量。

2020 年，公司信息化业务实现收入 0.72 亿元，占公司营收比 38%。网络安全业务从 2019 年开始产生收入，2020 年收入达到 1.17 亿元，占公司营收比 61%。

公司募投项目继续加强信息化和军工网络安全建设。

2021 年公司 IPO 实现超募 4 亿元，募集资金主要用于信息化数据平台升级建设项目、研发及检测中心建设项目、补充流动资金。

其中信息化方向主要是医疗健康信息化数据平台升级、军工信息化数据平台升级；研发及检测中心主要是网络安全基础技术研发升级、军工领域数据安全产品研发、检测中心建设

信息化业务反弹明显，军工网络安全蓬勃发展

医疗信息化和军工信息化是发展重心

公司医疗 IT 以数据服务为核心。公司医疗 IT 方案以信息互联互通为基础，通过构建数据仓库及处理平台，打破各个子系统间的壁垒，改变信息碎片化分部方式，提供实时全面的数据交互分析。

公司提供的医疗 IT 解决方案可覆盖医院便民服务、临床医技、后勤管理、财务行政等业务线。

主要有三大产品维度，智慧医疗管理：基于医院临床数据中心（CDR）的集成平台建设是系统核心，将数据统一归集处理，提高临床医疗数据的应用价值。

智慧就诊服务：通过互联网扩大医疗服务半径，以自研的“医佳云平台”为核心，实现线上预约挂号、报告查询、线上复诊等新就医方式。

智慧医院管理：涵盖后勤管理、科研教学、物资供应、财务运营、成本核算、办公自动化，提升医院内部工作效率。

医疗信息化保持较快发展。

公司在四川省内积累了多家医院案例，主要应用包括数据互联互通、智慧医疗、智慧就诊、互联网医院等领域，公司承担项目总包，整体方案设计、流程梳理、定制化软件、实施部署等工作。

医疗 IT 是公司重点发展方向，整体收入保持稳定增长；2020年受到疫情影响，收入下降至 0.1 亿元， 2021H1 已迅速反弹至 0.71 亿元。

军工 IT 主要面向“智慧军营”、“智慧国防”、“智慧军工”。

公司军工信息化方案以数据处理、物联网、北斗定位、三维影像等技术为基础，为军队、军工企业提供行政、后勤战备、指挥控制等信息化平台，如视频监控和入侵报警系统、国防军工武器装备生产管理系统等。

公司军工信息化已具备多条产品线。

公司产品已覆盖视频监控、武器管理、合同管理等多条产品线，并已得到客户实施。公司军工 IT 业务 2020 年收入 0.14 亿元，主要系公司积极拓展后勤装备市场，获得无锡金都机械装备有限公司 1328 万元项目。2021H1 收入下降，主要系 2021 年为“十四五规划”第一年，因此招投标及验收有所下降。

政务 IT 以“政府数据”为核心。

公司公共安全信息化综合解决方案致力于打通公安、法院、检察院和政法委的数据壁垒。通过公共数据的融合和共享，实现治安闭环。

公司产品方案能对数据进行实时分析，并通过综合指挥调度平台进行可视化呈现，已形成“智慧公安”、“智慧法院”、“智慧检察院”等细分领域产品。同时，公司也提供以自研数据中心平台、综合指挥调度平台为核心的公共安全信息化整体解决方案。

政府 IT 已不是发展的重心。

公司产品已应用于雪亮工程、智慧法院、智慧人社、智慧调度。政务 IT 收入呈现稳定的下降趋势，2020 年收入达到 0.47 亿元，19-20 年均低于 17-18 年收入收入水平，21H1 收入为 0.03 亿元。在信息化领域中，政务 IT 已不是公司的发展重心。

信息化业务受到疫情影响，2021 年收入反弹。

2020 年疫情影响，政府、医疗类客户均受到较大影响，尤其是医疗 IT，导致收入出现下降。2021 年上半年，医疗 IT 反弹较大，主要系南充市中心医院下中坝院区项目所致，该项目当期实现收入 6893 万元。

2021H1 公司信息化业务收入达到 0.75 亿元，截止 21 年 10 月 31 日，在手订单金额有 4740 万元。信息化业务毛利率保持在 30-40%之间。

信息化业务重点聚焦医疗 IT 和军工 IT。从收入结构上，政务 IT 支撑了公司早期成长，当前体量呈现下滑状态；且政务 IT 壁垒较低，竞争充分，因此公司已将发展重心放在医疗 IT 和军工 IT 上。

医疗领域，公司目前已拥有十余家三甲医院合作经验，积累了较好的口碑。军工领域，国防军工企业投资近年来持续提升，公司军工IT 及网络安全业务均有更多的市场机会。

军工网络安全迎来高速发展期

从军工信息化，到军工网安业务。

公司从2007年开始为军工企业做安防工程；

2014年获得系统集成资质，以安防工程为切入点，挖掘军工客户信息化需求，开始布局国防等信息化业务；

2016年公司整合信息化解决方案，获得军工信息化订单，并在其中挖掘网安需求，开始研发编码应用软件；

2018年逐步组建集成电路设计团队，加强安全人才，为自主研发网安产品布局；

2019年公司自主研发编码技术获得重点军工企业认可，掌握芯片、板卡、整机产品技术，销售迎来爆发。

从受托研发开始，安全业务以编码技术为核心。

公司军工网安业务签单合同类型分为受托研发类和产品销售，在受托研发支持下，公司以编码技术为核心切入网安领域，形成“嵌入式软件+定制化硬件”的安全产品形态。以无线侧加密为主，目前主要应用于主要应用于航天航空数据传输。

公司安全产品在发出端对发出信号进行信息编码、完整性保护、防篡改设计，在接收端对接 受信号进行解码和身份鉴别，实现数据传输的安全性、完整性、防重放攻击。如航天、航空和地面终端构成一个网络安全体系，产品实现对关键参数的更新、管理和状态进行监控。

无线侧加密应用场景丰富，当前公司不断加大机载、舰载、卫星通讯等领域安全产品覆盖。

板卡、芯片、整机是公司三大产品形态，耗材属性是产品特点。

板卡安全产品：

交付形态为电路板或模块的产品，插入主机主板，以控制硬件运行，如信息安全板卡，实现身份认证、在线授权等功能。

专用安全芯片：

基于板卡技术积累，公司将部分标准电路模块进行小型化，设计多款网络安全芯片。芯片以 Power PC 为架构，主要用于通讯终端，市场约百亿规模，公司目前芯片可使用领域市场规 模约 2-3 亿，该产品已取得多久保密领域通信数传网安产品军工厂的认可。

安全整机产品：

以自主研发的嵌入式软件为核心的安全传输系统，如视频安全传输等，以及网络安全监控管理设备，可以实现安全策略下发，设备诊断、状态收集等功能。

参考公司产品应用在卫星、机载、弹载等场景，如芯片产品，具备一定的耗材属性，具备较为稳定持续的需求。

军工网络安全业务 2020 年开始放量。

公司 2019 年在军工网络安全领域首次产生收入，全部是受托研发，约 0.2 亿元。

2020、2021 年产品端开始逐步放量，保持迅速增长。产品放量后，安全业务整体毛利率仍保持在 66%以上。

公司网安产品在细分领域取得较好口碑，客户数量、订单数量不断增长；截止 21 年 10 月 31 日，网安产品在手订单达到 5214 万元，意向订单（根据客户下达的备货通知进行备货，但尚未签署合同）约 1.6 亿元

医疗和军工持续高景气，公司业绩快速增长

医疗和军工领域持续高投入，人员增长加大业务拓展

疫情后医疗 IT 建设已逐步恢复，政策和需求推动行业成长确定性高。

2021 年底，国家医疗保障局印发《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》，在推动试点不断扩大的同时，要求在 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。

DRG/DIP 推动医院支付体系数字化升级，倒逼医院精细化管理。

电子病历方面，据 CHIMA 数据， CIS 中的核心系统，例如 EMR、 PACS 等尚存在 20%-40%的未实施空间；在逐步完成前期政策要求的 3-4 级电力病历建设，疫情后建设将逐步恢复，同时向更高级不断建设。

根据市场预测，2021 年医疗信息化市场接近 800 亿，近年来仍能保持 15%的行业增速。

伴随各类医院信息化系统，公司以数据为核心，打通各类系统并提供智慧化的数据服务，有望持续保持较高增长。

国防财政支出保持稳定增长，军工网络安全领域有望加大投入。

2021 年全国财政安排国防支出预算 13795.44 亿元，其中本级安排 13553.43 亿元，比上年预算执行数增长 6.8%，整体保持稳定增长，持续强调“加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设”。

根据 2018 年数据，国内军队大部分武器仍为机械化、半机械化装备，信息化武器装备水平较低，总体信息化程度不足 10%，与西方国家各类武器系统信息化水平达到50%仍相距甚远。

2020 年我国国防基本实现机械化，信息化取得重大进展；可以预期，信息化将成为下一轮现代化军工的建设重点，如战区互联互通的“一网连三军”等。

而武器装备的信息化过程中，卫星、机载、舰载、弹载等各环节中，无线加密通信是必选项，且国产化是当前唯一选择，因此军工 IT 及信息安全有望持续高增长

研发人员 2 年计划增长 56%。公司近年来保持 20%以上的人员增长，2020 年底达到 135 人，2021H1 达到 152 人。

截止 2021H1 数据，研发与技术人员达到 107 人，占比达到 69%；其中 40 人负责信息化开发，67 人负责网络安全开发。公司计划 2 年内新增研发 60 人左右，20 人负责信息化，40 人负责网络安全。

销售人员 3 年计划翻 3 倍以上。公司销售团队共 13 人，其中 11 人负责信息化市场开拓，2 人负责网络安市场开拓，由于网安业务起步晚，相关高管也会参与市场开拓。

医疗 IT 领域，公司计划 3 年内将 11 人的信息化销售团队，扩充到 30-40 人；基于西南地区的业务积累，通过进军部队医院的方式进军全国。

军工网安领域，公司计划 3 年内扩充至 15-20 人的销售团队，逐步将产品覆盖至机载、舰载、卫星通讯等应用中。

公司业绩快速增长，全国拓展初现成效

公司营收和利润保持高增长。

随着网络安全业务爆发，公司收入增速保持较高增速，2020 年收入达到 1.91 亿元（+45.45%），归母净利润为 0.53 亿元（+66.24%）。2021 年公司预计收入 2.8-3.2 亿元之间，同比增长 47-68%；归母净利润预计在 0.85-0.95 亿元之间，同比增长 61%-80%。

随着网络安全业务继续放量，信息化业务疫情后回归正轨，公司有望持续保持较高增长。

公司销售及管理费用率均较低，且持续下降，主要是当前收入迅速放量的原因；公司持续加大研发投入，研发费用率呈现上升趋势。

公司各业务毛利率处于行业平均水平。

网络安全业务中，公司与左江科技、卫士通业务模式和商业属性最为相似，毛利率也较为接近，基本保持在 60-70%之间。

信息化业务中，公司医疗 IT、政府 IT 等于卫宁健康、银江技术较为接近，毛利率在 30-40%之间。

公司拓展全国逐步收获成效。

公司以四川地区起家，2018 年之前主要收入集中在川内。随着公司业务逐步拓展，医疗 IT 伴随部队医院进军全国，安全业务向更多应用场景渗透，华东、华北也逐步成为公司主要收入来源。

盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设条件：

网络安全业务：伴随军工下游高景气度，预期持续放量。

网络安全业务在 2019 年产生受托研发收入 0.20 亿元，产品在 2020 年开始放量，收入达到 0.68 亿元。受托研发可参考为产品收入的先行指标，后续会陆续放量。

当前军工信息化及安全投入持续加大，参考左江科技等，军工信息化有望保持较高增长。

公司安全产品为受托研发再交付，无需自身销售开拓，存货可作为未来交付的储备；因此存 货作为公司财务先行指标，2020 年达到 0.54 亿元，增长较快；2021 年存货达到 0.75 亿元。

我们预测 22-24 年安全业务增速达到 60%、65%、55%，毛利表稳定。

信息化业务：加大销售投入，全国拓展下，预期逐步恢复。

医疗 IT 和军工信息化保持较高景气度，在低收入基数下，有望保持较快增长。预测 22-24 年信息化业务增速达到 50%、40%、40%，毛利率稳定。

综上所述，预期公司 21-23 年整体保持较快增长，收入增速达到 56%/56%/50%，其中技术服务占比极小，整体与公司业务保持一致增长。

公司毛利率保持稳定，随着安全业务占比持续加大而提升。由于公司在 2022 年开始加大研发和销售的投入，研发和销售费用率相比前期有所提升。

估值

按上述假设条件和盈利预测，我们得到公司 21-23 年收入分别为 2.97、4.63、6.95 亿元，收入年增速为 56%/56%/50%；归属母公司净利润 0.92/1.53/2.42 亿元，利润年增速分别为 74%/67%/59%。对应当前股价 PE 为 54/43/27 倍。

风险提示

信息化业务全国拓展不及预期；网络安全订单交付节奏不稳定，导致收入确认延迟；军工业务订单增长不及预期；行业竞争加剧。

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国家级绿色矿山企业，金徽股份：铅锌资源禀赋优异，产能有待提升

1 公司铅锌矿资源禀赋优异

金徽股份是国家级绿色矿山企业，在产铅锌资源储量较大，赋存状态好，具有资源禀赋优势。公司成立于 2011 年，公司主要从事有色金属的采选及贸易，主要产品包括锌精矿、铅精矿（含银）等。

公司目前已经取得两宗采矿权，可采规模分别为 70 万吨/年和 80 万吨/年，在产的矿山产能合计为 150 万吨/年。

公司在生产的矿山拥有锌金属资源储量 215.12 万吨，铅金属资源储量 63.77 万吨，银金属量 1,162.19 吨，资源禀赋优异。

公司先后被评为全国首批绿色工厂、国家级绿色矿山、国家高新技术企业，荣获首届绿色矿山突出贡献奖、全国绿色矿山科学技术重大工程一等奖等荣誉，是有色金属行业绿色发展十大领军企业、自然资源部树立的全国绿色矿山典范企业。2017 年国土资源部将公司的徽县洛坝—郭家沟铅锌矿被列为重点矿区。

本公司的实际控制人为李明，通过直接持有公司第一大股东、亚特投资98%持有的股份、间接持有公司49.598%的股份。第一大股东亚特投资持有公司50.61% 的股份，第二大股东中铭国际持有公司20.45%的股份。第三大股东奥亚实业持有6.71%的股份。

公司战略布局清晰，拥有三家全资子公司，分工明确。

三家全资子公司分别为陕西亚泰、金徽实业、金徽贸易。

陕西亚泰矿山经营有限公司经营范围包括矿山施工工程；土石方工程；钻探工程。

天水金徽实业有限公司所属行业为批发业，经营范围包含：矿产品的购销。

海南金徽贸易有限公司所属行业为批发业，经营范围包含：批发金属矿石，批发矿产品、建材及化工产品，批发金属制品，零售五金、家具及室内装饰材料，零售陶瓷、石材装饰材料，批发机械设备、五金产品及电子产品，矿产品国际贸易代理服务，矿产品国内贸易代理服务。

公司拥有两宗采矿权和两宗探矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权、江口探矿权和火麦地探矿权。

2018 年 12 月 6 日，公司经甘肃省国土厅备案的资源保有储量、分别达到锌金属量 215.12 万吨、铅金属量 63.77 万吨、银金属量 1162.19 吨、镉金属量 1.18 万吨。

公司主要矿山，郭家沟及郭家沟南矿山形成 150 万吨/年的矿石采选能力，2021 年开采利用率在 99.93%左右，公司已经成为甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业。

郭家沟铅锌矿采矿方法为上向分层进路式充填采矿法。

依据郭家沟铅锌矿的矿床及水文地质条件、矿石品位及价值、矿体产状及围岩的稳固性、地表是否允许陷落等因素综合研究，经采矿方法试验最终采用的采矿方法为上向分层进路式充 填采矿法。

根据矿体赋存特征和采用的采矿方法，总体上采用自下而上多中段同步回采，矿体间先下盘后上盘，中段内自中间向两翼的开采顺序。公司的采矿工艺包括：开拓工程，采准工程，回采，充填料浆制备，充填作业。

选矿生产采用“半自磨+顽石破碎+球磨”的碎磨工艺，先铅后锌的优先浮选工艺，其中先铅后锌优先浮选工艺流程是针对铅锌矿而言的一种浮选流程，即先从磨矿合格产品中浮选出铅矿物（铅精矿产品），再从铅浮选的尾矿产品中选出锌矿物（锌精矿产品），锌浮选尾矿产品作为最终尾矿的浮选流程。

厂房布置上，充分利用山坡地形高差阶梯，减少了矿石的提升和运距，实现矿浆自流输送。

公司与供应商、客户关系稳定，降低了经营风险，为持续盈利创造空间。

供应商：公司生产锌精矿和铅精矿（含银）所需的矿石，来源于自有矿山开采；公司日常经营中所采购生产辅料主要包括：水泥、石灰、炸药、钢球、硫酸铜等。

2020 年，前三名供应商占总采购入库比例约为29%，其中采购祁连山水泥公司的水泥占总采购入库比例 18.11%，欧畅化工的选矿药剂占总采购入库比例5.8%，旺苍化工的火工品占总采购入库比例 4.95%。

客户：公司在锌精矿与铅精矿领域均与业内知名冶炼企业建立了长期合作关系，客户包括万洋冶炼、白银有色、豫光金铅、汉中锌业、东岭集团等，其中白银有色 2018 年至 2020 年连续三年销售占比为 8.34%、8.32%、30.68%；豫光金铅 2018 年至 2020 年连续三年销售占比为 33.19%、22.99%、15.92%；万洋冶炼 2018 年至 2020 年连续三年销售占比为 15.20%、26.71%、31.45%，与公司合作关系紧密。

2 全球锌铅供给收缩、基建等领域或将拉动需求增长

2.1 产业链上游供给收缩

公司是矿山企业，位于产业链上游。铅锌原矿经公司开采及加工、成为铅锌精矿，销售给中游的冶炼企业。产品终端应用领域主要为交通、建筑、机械等领域。

全球锌产量方面：

据 ILZSG，2020年各国为防止疫情扩散采取各种措施，直接影响锌精矿供给，使得国际锌矿产量有所下降。

随着疫情有所缓解以及市场需求推动，预计锌精矿产量将不断回升，2022 年将达 1243.1 万吨。

国内锌产量方面，锌精矿产量维持在底部徘徊，2017-2021 年锌精矿由 326.85 万吨下降至 225.64 万吨；一方面是由于中小矿山受制于环保、安全等政策逐步关停，另一方面原有大型矿山开采年限较长、品位逐步下降；2019 年内蒙铅锌矿的安全生产事故进一步影响产量，并致使全国范围内矿产勘探与开发审批流程加长、难度增大，新矿开发进度大幅延后。2020 年疫情爆发进一步影响锌精矿产量，导致产出继续下降。

进入 2021 年后，疫情得到控制，产能不断恢复、部分中小矿山重新开启。

我们预计 2022 年国内矿山增量依旧较为有限，2022 年最大的增量仍是湘西花垣的矿权整合项目，项目推迟至 2021 年 10 月初步试产，后续矿权继续整合、增量逐步释放。

国内外铅资源产量逐步恢复。

国外：2015 年至 2018 年，受海外大型铅锌矿山的关停影响，全球矿山铅产量进入下行周期。2019 年度，随着原料端的日渐短缺，从而带动了铅价回升，刺激全球停产项目复产以及新建矿山项目投产，使得全球铅精矿产量有所上升。

2020 年度，受新冠疫情影响，相关的限制性措施严重影响了阿根廷，玻利维亚，墨西哥，秘鲁和南非等许多国家的采矿业，铅矿产量较 2019 年下降 5%左右。2021 年海外矿山生产恢复，带动全球产量回升。

据 ILZSG 数据，1-10 月全球铅精矿累计产量为 389.31 万吨，累计同比增长 3.77%，但低 于 2019 年同期的 440.7 万吨。预计 2022 年全球铅精矿产能 457 万吨。

国内：我国前三季度铅精矿产量为 105.25 万吨，同比增长 6.27%。国内铅精矿产量维持在低位，新增铅矿项目较少，停产矿山复产难度大，且在产矿山品味下降，导致国内铅精矿产量难有明显增长。未来需关注能耗双控对矿山生产的影响。预计 2022 年增长至 196.4 万吨。

2020-2022年，国内锌精矿价格大幅提升，铅精矿价格略微回调。

锌精矿价格从 2020 年的 1.2 万元/金属吨左右，提升至 2022 年的 2 万元/金属吨左右,CAGR 为 29%。

铅精矿价格从 2020 年的 1.28 万元/金属吨提升至 2022 年的 1.41 万元 /金属吨，CAGR 为 5%。较高的铅、锌精矿价格，或将增厚公司利润。

2021 年全球白银储量 53 万吨，近年来白银产量下降，价格波动上行。

据 USGS 统计，2021 年全球白银储量 53 万吨，主要集中在秘鲁、澳大利亚和波兰。中国白银储量 4.1 万吨，占全球的 8%。

2015-2020 年白银供给端持续收缩，据世界白银协会统计，2020 年白银资源供给量下降至 978.1 百万盎司，预计 2021 年 降至 848.5 百万盎司。

2018-2021 年，白银价格呈上升趋势，2022 年银价略有回调。国内白银期货收盘价年均价从 2018 年的 3657.39 元/千克，增长至 2021 年的 5259.24 元/千克，CAGR 为 12.9%。2022 年 1-2 月白银价格略有回调，平均价降至 4821.1 元/千克。

2.2 政策推动产业绿色发展、加高行业进入门槛

各项产业政策为行业绿色发展提供动力，例如，根据中华人民共和国工业和信息化部于2020年2月28日发布的《铅锌行业规范条件》，鼓励有条件的企业开展智能矿山、智能工厂建设。

鼓励矿山企业按照《智慧矿山信息系统通用技术规范》(GB/T34679）要求，开展智慧矿山建设。

此外，《产业结构调整指导目录》、《全国矿产资源规划》、《甘肃省矿产资源总体规划（2016一2020年）》也在鼓励发展绿色矿山，推动产业发展升级。

采选产业具有行政许可壁垒、资源壁垒、资金壁垒、技术及人才壁垒和管理壁垒。

行政许可壁垒：矿山采选行业探勘和开采前都需要政府审批，且环保政策日趋加严，审批越加严格。资源壁垒：获取优质的铅锌矿山是进入采选行业的重要壁垒，矿山从建设到投产周期长，投资大，且矿山产能具有不确定性，因此拥有优质资源将在行业占据优势地位。

资金壁垒：矿石采选行业是资本密集型行业，需在资源获取、矿山建设、选厂建设及相关配套工程建设、环境保护、安全生产和绿色矿山建设要求方面投入大量资金。

技术及人才壁垒：有色金属采选业需要从事地质、采矿、选矿、自动化、安全、环保等生产环节的专业人才。

管理壁垒：企业运营需要具有丰富的经验、专业技术及知识的人才来进行勘探、开采及管理工作，对整个生产组织管理体系要求较高。

同行业可比公司主要有 5 家企业，分别为 ST 华钰、国城矿业、西藏珠峰、盛达资源和兴业矿业。

华钰矿业主营业务为有色金属勘探、采选、选矿及贸易业务，2020 年实现营业收入 23.79 亿元、归属于上市公司股东的净利润 0.72 亿元。

国城矿业主营业务有色金属采选及工业硫酸业务，2020 年实现营收收入 9.08 亿元，归属于上市公司股东的净利润 1.47 亿元。西藏珠峰主营业务为矿石采选及销售，2020 年实现营收收入 11.33 亿元，归属于上市公司股东的净利润 0.31 亿元。

盛达资源主营业务为矿石采选业务，2020 年实现营业收入 16.38 亿元、归属于上市公司股东的净利润 2.9 亿元。

兴业矿业主营业务为矿石采选及冶炼，2020 年实现营业收入 9.4 亿元、净利润亏损 1.84 亿元。

金徽股份属于独立的矿山生产企业。2018 年至 2020 年，公司生产的铅精矿（含银）分别为 0.94 万吨、1.81 万吨和 2.12 万吨，占全国铅精矿产量的比例分别为 0.50%、1.45％和 1.59%；公司生产的锌精矿分别为 2.84 万吨、4.47 万吨和 5.93 万吨，占同期全国锌精矿产量的比例为分别为 0.76%、1.59％和 2.14%。

2.3 下游基建等领域或将拉动锌铅需求

2015-2020 年，全球精炼锌的消费量呈现波动下行，2020 年消费量同比降低 4.41%至 1310 万吨。从消费区域来看，我国是锌资源的主要消费国，消费占比为 51%，其次是印度、美国等。在国内稳增长背景下，下游基建等领域的投资或将增加，从而拉动对锌的需求。

从消费领域看，锌主要直接用于生产镀锌板、锌合金等；镀锌板等产品广泛用于建筑、汽车、交通工具等领域。镀锌层难以直接回收，导致再生锌回收率偏低，锌的整个供应主要依赖原生锌。

国内锌初级消费领域主要为钢铁（板材），其次为压铸合金、锌盐、铜锌合金、电池。2017 年-2020 年，镀锌板的产销量呈下降趋势，2020 年产销量分别为 2170 万吨和 2102 万吨。镀锌消费领域中建筑领域占比最大为 50%，其次为基建及轻工业（21%），汽车（22%）。2022 年财政政策发力的时间和力度值得期待。

从未来支出流向来看，财政部指出明年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向。

支出的重点主要集中在交通建设和能源领域，对锌等有色金属的需求带来提振。

铅酸蓄电池产业需求上升，推动铅资源消费上升。

全球范围内，铅消费主要集中在铅酸蓄电池、铅材、颜料、铅弹等领域，其中铅酸蓄电池是铅消费的最主要领域，其消费量占总量的 90%。精炼铅的初级消费领域主要为铅酸蓄电池，终端消费领域主要为汽车行业和电动自行车行业。

2020 年度，全球精炼铅消费量下滑的主要原因为：欧洲和美国汽车行业受新冠疫情影响，新车销量大幅下降，从而减少了主要汽车装配厂对电池的需求。

预计2021-2022年的精炼铅消费量将大幅提升。根据 ILZSG 统计数据，从消费区域来看，近几年来亚洲消费量占到全球的 55%以 上，其中中国占比基本维持在 40%以上，其次是美国、印度和韩国。

国内市场，居民对电动自行车需求提高，铅蓄电池产销旺盛。

据国家统计局数 据，2020 年我国铅酸蓄电池产量同比增长 12.55%，至 2.27 亿千伏安/时。电动 自行车及汽车高保有量支持铅基础消费不会出现坍塌，5G 基站建设及储能发展将提振铅蓄电池消费。从长期来看，新能源汽车及锂电飞速发展，将对铅蓄电池造成冲击。

据资源强制回收产业技术创新战略联盟资料，2020 年我国锂电电动自行车在电动自行车行业的市场占有率在 16%-20%之间，2030 年预计提升至 50%。锂电池与铅酸蓄电池在安全性、价格、能量密度及使用寿命等方面存在差异。

不过锂价大幅攀升，锂电池成本抬升明显，若进一步走高，则铅蓄电池的成本优势将突出， 进而替代作用减弱。

白银拥有良好的柔韧性和延展性，是导电和导热性能最好的金属，广泛应用于工业中，根据世界白银协会，2020 年全球白银需求量为 3.16 万吨，其中工业应用占比 54%，光伏用银占白银总需求 10%左右。

综合中国光伏行业协会以及世界白银协会的数据看，2017 年-2020 年光伏用银维持在 3000 吨附近，全球白银总需求约 3 万吨，光伏用银占 10%左右。

3 公司具有优质矿山资源，盈利能力良好

3.1 主营业务收入逐年提升

2021 年公司的铅精矿产销量分别为 2.09 万吨，2.08 万吨，锌精矿的产销量分别为 5.50 万吨、5.50 万吨。铅精矿（含银）和锌精矿产销率仍维持在 99.9% 的较高的水平，未发生重大变化。2021 年度，由于当年开采矿石的赋存品位有所波动，使得公司锌精矿销售数量较上年下降 9.45%。

公司营收逐年上升，2018-2021 年公司总营业收入由 6.24 亿元增长至 12.5 亿元，CAGR 为 26.3%。

公司主营业务中，锌精矿产品收入占比最大，由 2018 年的 61.7%增长至 2021 年的 75.1%，2021 年度公司锌精矿销售收入为 8.43 亿元，增长主要受当年价格上涨因素所致。

2018-2021 年，铅精矿产品营收占比第二，2021 年为 22%。

2021 年度公司铅精矿的销售收入为 2.47 亿元，收入有所下降，主要原因为当年开采矿石的赋存品位有所波动，使得当年销售数量有所下降所致。

公司综合毛利率整体保持稳定，2018-2021年毛利率分别为
73.07%/67.67%/69.74%/70.57%。公司矿产品销售所产生的毛利和毛利率主要受当期基本金属市场价格、公司开采矿石的金属品位和采选成本的影响。公司毛利的主要贡献来自矿产品销售产生的毛利，且产品的实物形态为锌精矿和铅精矿（含银）两种。

1）锌精矿：2018-2021年公司锌精矿毛利率分别为
70.08%/63.08%/65.20%/68.27%。2020 年度，公司锌精矿平均销售成本有所下降，加之自2020年3月起锌金属市场价格触底反弹，使得公司2020年度锌精矿毛利率略有上升；2021年度，虽然锌精矿平均销售成本较上年度增长22.86%，但由于平均销售单价上涨34.77%，使得公司锌精矿毛利率较2020年度有所上升。

2）铅精矿（含银）：2018-2021年公司铅精矿（含银）毛利率分别为
79.09%/76.66%/77.03%/75.31%。期间铅精矿毛利率因受铅金属市场价格下降影响而有所下降，但其伴生银的市场价格自2019年5月起持续走强，从而弱化了铅精矿（含银）毛利率下降的趋势。

3.2 公司盈利能力良好

2018-2021年，公司三费占比逐年降低，研发费用逐年升高。

1）销售费用： 2018-2021 年，公司销售费用分别为 48.93/66.77/89.77/113.48 万元，销售费用率基本保持在 0.8%到 0.9%的水平。由于长久以来，我国铅锌矿市场总体处于卖方市场，公司无需为产品销售进行大量的市场推广活动，且产品均为客户自提，运费由客户自己承担，因此公司的销售费用处于较低水平。

2）管理费用：2018-2021年，公司管理费用分别为
12188.66/12548.67/12410.56/14219.87 万元，主要由折旧及摊销、薪酬及福利、物业及水电费、业务及差旅费、办公费等组成。 2020 年度，公司管理费用较 2019 年度减少 138.11 万元，主要因为在新冠疫情影响下，社保机关对企业采取了阶段性减免社会保险费的政策，使得公司当年薪酬及福利中的社会保险费有较大减少。

3）财务费用：2018-2021年，公司财务费用分别为
24125.46/21010.53/16080.31/11713.30 万元，金额较大，主要是由于公司的资产负债率高、银行借款金额大。2019-2020年度公司财务费用率均高于同行业可比上市公司平均水平（2019-2020 年分别为5.32%/8.35%），主要原因与公司所处的建设生产发展阶段有关。

4）研发费用：2018-2021 年，公司研发费用分别为 1896.77、2441.83、3726.13 和 4300.37 万元，研发费用占比逐年上升，2021 年占比达到 3.43%。

公司在进行采矿类项目的研发过程中，由于矿床所处地质结构复杂多变，相应需要对选矿工艺进行优化调整，因此公司选矿相关的科研项目持续保持较高的投入。

公司归母净利润持续上升，2018-2021年公司归母净利润分别为2965.61、16132.43、36244.16和46289.02万元。

随着公司生产能力的逐步释放和生产工艺的日益完善，以及公司逐渐达产和销售规模逐步扩大，公司经营活动产生的现金流入、经营活动产生的现金流量净额规模均持续增长，公司归母净利逐年上升，2018-2021年公司归母净利润分别为2965.61、16132.43、36244.16和46289.02万元，2019-2021年增长率分别达到443.98%、124.67%和27.71%。

3.3 公司毛利率处于行业较高水平

公司毛利率与同行业公司相比整体处于较高水平。

1）综合来看，2019 年、2020 年公司矿产品毛利率（66.20%/69.74%）与盛达资源（66.44%/64.61%）和西藏珠峰（67.58%/66.92%）较为接近，略高于华钰矿业（56.90%/57.72%），与兴业矿业（49.05%/49.08%）和国城矿业（34.95%/39.20%）存在较大差异，主要由于 2019 年兴业矿业下属子公司停产停业整顿，以及国城矿业产品销量下降、成本上升。

2）锌精矿角度，2019 年，公司锌精矿的毛利率（63.08%）与西藏珠峰（62.16%）较为接近，除上述情况外，公司锌精矿的毛利率高于可比公司，这是由公司所属有色金属矿采选行业的特性决定的。有色金属矿采选行业内公司拥有的矿山不同，原矿的品位存在较大差异，加之开采条件和地质条件等差别，从而造成不同公司锌精矿的毛利率存在巨大差别。

3）铅精矿（含银）角度，2019年、2020年公司铅精矿（含银）的毛利率（76.66%/77.03% ）与盛达资源（81.78%/79.87）和西藏珠峰（70.74%/74.32%）较为接近，高于其他公司。产生差异的原因除了矿山资源禀赋不同外，还有伴生金属含量差异问题。同样是铅精矿，当伴生有银等金属并达到可计价标准的含量时，则会增加收入从而提高毛利率。

公司销售费用率整体处于行业较低水平，管理费用率与同行业可比公司相近，财务费用率高于行业平均水平。

2019-2020年，公司销售费用率低于西藏珠峰和国城矿业，与盛达资源、兴业矿业和华钰矿业水平相近；2019年，公司管理费用率高于同行业可比上市公司的平均水平，主要因为计入管理费用中的折旧及摊销、薪酬及福利金额较大；公司财务费用率高于平均水平，主要原因与公司所处的建设和生产发展阶段有关。

3.4 公司具有绿色矿山、资源禀赋优异，拥有丰富的勘查采选经验

公司具有国家级绿色矿山企业的竞争优势。

建矿初期，公司组建设计开发团队深入全国 20 多家著名矿山和设备制造厂家考察学习，并前往澳大利亚等国家参观学习，在此基础上设计并建成了一座“生态型、环保型、安全型、旅游型、数字化”的现代化绿色矿山。

公司先后获得工信部颁发的“全国首批绿色工厂”、“专精特新‘小巨人’企业”，自然资源部授子的“国家级绿色矿山”，中国产学研合作促进会颁发的“中国产学研合作创新示范企业（2019-2024)”，绿色矿山科学技术奖励办公室颁发的“绿色矿山突出贡献单位”、“緑色矿山重大工程一等奖”。根据国土资源部、财政部、中国证监会等六部委于2017年3月22日发布的《关于加快建设绿色矿山的实施意见》（国土资规［2017]4 号）,2020年公司通过自然资源部组织的验收评估，被确定为国家级绿色矿山企业。

公司在产铅锌资源储量较大，赋存状态好，具有资源禀赋优势。

公司在产矿山拥有锌金属资源储量215.12万吨，铅金属资源储量63.77万吨，银金属量1,162.19吨，拥有较丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公司拥有的两宗采矿权内矿体未完全控制，进一步找矿潜力较大。

公司拥有的两宗探矿权具有良好的成矿地质条件，通过加大勘查投入有望取得可供开发利用的资源储量。

公司拥有资源勘查、铅锌采选的丰富经验积累。

公司依据“界面控矿理论”研究成矿条件，发现并探明了郭家沟大型铅锌矿床。找矿成果荣获自然资源部“找矿突破战略行动优秀成果”中国地质学会“2018年度十大地质找矿成果奖”、中国有色金属工业协会“有色金属地质找矿成果一等奖”。

公司在铅锌矿地质勘查领域拥有优秀的专业技术团队，为生产探矿服务，为可持续发展提供资源保障。

公司采矿采用了“主平硐＋主副竖井”开拓方式，地下运输采用电子信号控制系统，提高了运输效率：实行“采掘作业机械化、生产管理一线化、施工队伍小型化、质量管理标准化”等“四化”管理：井下采用凿岩台车、撬毛台车、无人驾驶有轨电机车等机械设备，实现凿岩、出矿、运输、充填等工序的机械化；采用进路式充填采矿法，有效降低了损失率及贫化率，采用全尾砂充填技术，尾砂二次利用，同时减少保安矿柱，大幅提高回采率，使资源利用最大化。公司选矿技术团队根据浮选电化学理论自主研发了先进的全流程电位调控技术及与之相匹配的高效浮选药剂制度，使铅、锌、银等有价金属最大限度地回收利用，铅、锌、银综合回收率处于国内先进水平。

公司拥有行业管理经验丰富的管理团队。

公司管理层在地质勘查、采矿、选矿、企业管理和技术研发等方面具备丰富的经验。公司经过多年发展，秉持绿色、科学、发展、规范的管理理念，通过不断学习、探索和总结，在资源勘探、铅锌矿的采选、绿色矿山的生产管理等方面积累了丰富的经验，并形成一套完整、高效、合法合规的绿色矿山管理机制。

公司管理层拥有较为丰富的行业经验，能够抓住国内外行业发展趋势，及时调整公司日常生产经营，能够及时制订和调整公司的发展战略，使公司保持健康良好的发展态势。

公司在技术和环保方面的领先优势。

公司在综合考察国内外大型矿山企业的采选技术工艺路径的基础上，结合国家对环境保护的最新要求，所采用的采选工艺及环保标准较高。

公司资源综合利用率指标处于国内先进水平，同时生产用水大部分被循环利用，可实现尾砂 60%用于井下充填。未来将进一步在采选技术升级和环保等方面加大投入力度，保障公司战略目标的实现。

4 募投项目：改造现有生产系统、提升产能，加强矿山勘探

公司拟向社会公众公开发行不超过 9800 万股人民币普通股（A 股），本次发行实际募集资金扣除发行费用后，将按轻重缓急顺序投资于甘肃省徽县郭家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目和甘肃省徽县郭家沟铅锌矿矿区生产勘探项目，以及偿还银行贷款。

甘肃省徽县郭家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目。公司将对现有生产系统进行智能化提升改造，打造智慧矿山，同时补充相应的辅助系统和配套设施。

本项目实施后的年均销售收入增加 3,382.87 万元，减少成本 2,992.12 万元，年均净利润增加 5,305.32 万元，增量效益明显。

目前，矿山主要开拓系统及生产生活设施均已形成，原矿生产规模为 150 万吨/年。企业生产的最终产品为铅精矿和锌精矿，伴生银富集在铅精矿中。本项目总投资 60,568.86 万元，已取得甘肃省陇南市徽县发改局“徽发改备[2020]82号”的投资备案文件，并已完成环境影响登记表备案。

甘肃省徽县郭家沟铅锌矿矿区生产勘探项目。

公司拟投入 3 亿元在徽县郭家沟铅锌矿加大地质勘查工作，以进一步控制矿体并探明各矿山资源储量，预计可探明控制资源量+推断资源量的矿石量 1700 万吨，锌金属量 44.17 万吨，铅金属量 14.25 万吨，银金属量 270.53 吨。

募投项目将从经济、安全、环保三方面提升公司效益：

1）经济效益分析

本募投项目实施后在整个运营期内，通过提高铅、锌、银的回收，以增加销售收入，通过减少生产系统所需的劳动定员，降低单位原矿生产总成本。

通过提高金属回收率，年均新增锌精矿产量 3,706.94 吨、铅精矿（含银）产量 873.65 吨； 年均新增锌金属量 2,075.89 吨、铅金属量 524.19 吨和银金属量 639.9 千克。

根据本项目的可行性研究报告测算，本项目实施后的年均销售收入增加 3,382.87 万元，减少成本 2,992.12 万元，年均净利润增加 5,305.32 万元，增量效益明显。

2）安全效益分析

本项目实施后实现了主要生产环节的无人化（少人化）操作，提高矿山生产效率、增强本质安全，达到降本增效、安全可靠、减少资源损失等目标。

实现了对地压的实时在线监测，有效的保障了矿山安全生产。

建设矿山安全培训云平台，将采矿活动的各个环节编制成交互性强的可视化系统，将地质资料、矿体模型、岩石力学、数值模拟等模块结合在一起，可对各研究区域的稳定性进行综合分析、危险区域定位，保障矿山安全生产。因此，本项目具有显著的安全效益。

3）环保效益分析

本项目实施后，通过建设能耗实时监测与智能优化管控、排放综合监控等系统，有效的降低了能源消耗、减少污染物排放，实现了能耗最优化控制、排放实时监管等。通过生产废水指标实时监控与控制、尾矿充填自动化控制、尾矿输送安全监测等技术改造措施，高效循环利用废水、提高尾矿充填利用率。因此，本项目具有显著的环境效益。

5 盈利预测与估值分析

5.1 盈利预测

公司的业务收入主要来自锌精矿、铅精矿、银的销售收入。公司利润释放的关键在于募投项目带来的产能提升。

量：募投项目顺利完成，年均新增锌金属量 2,075.89 吨、铅金属量 524.19 吨和银金属量 639.9 千克。预计2022年-2024年锌精矿的销量为约 5.85/5.99/6.05 万吨，铅精矿（含银）销量为约 2.17/2.32/2.41 万吨。

价：上游锌铅供应收缩，下游基建等领域或将拉动锌铅需求增长，预计2022-2024年，锌铅供应偏紧，锌铅价格将继续增长。

假设 2022 年锌、铅精矿的价格维持在 2022 年 1-2 月平均水平（1.7 万元/吨、1.2万元/吨），2023-2024 年价格增速略低于 2022 年 1-2 月均价相较 21 年均价增速，假设2023 年-2024 年锌精矿增速均为 10%、铅精矿增速均为 3%。

在国外稳增长背景下，下游领域对白银的需求将逐步提升，同时地缘政治危机致使避险需求加大，推动银价上涨。

假设 2022 年银价维持在 2022 年 1-2 月平均水平（4,834.39元/千克），2023-2024年价格逐步回调至 2021 年均值左右，年均上涨幅度为 5%。

据此假设下：预计金徽股份 2022-2024 年营收 14.39/16.08/17.70 亿元，增速分别为 14.91%/11.71%/10.12%。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.15/7.50/8.59 亿元，增速分别为 32.81%/22.00%/14.49%。

5.2 估值分析

选取同行业上市公司盛达资源、西藏珠峰进行对比，以 2022 年 3 月 4 日的收盘价计算，同行业 2 家公司的 2021/2022/2023 年的 PE 均值为 27/22/15。

我们预计 2021-2023 年，金徽股份 EPS 的 CAGR 为 27%，将高于盛大资源 EPS 的 CAGR（15%），同时考虑到公司未来产能将进一步提升，可探明控制资源量+推断资源量的矿石量、金属量将提升，公司具有成长性。

我们预计金徽股份 2022-2024 年营收 14.39/16.08/17.70 亿元，增速分别为 14.91%/11.71%/10.12%。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.15/7.50/8.59 亿元，增速分别为 32.81%/22.00%/14.49%。

预计 2021-2023 年公司 EPS 的 CAGR 为 27%，同时考虑公司在产铅锌资源储量较大、赋存状态好，未来产能将进一步提升，可探明控制资源量+推断资源量的矿石量、金属量将提升，公司具有成长性。

6 风险提示

1）有色金属价格波动风险。

2018 年至 2020 年，SMM1#锌锭的月均最高与最低价分别为每吨 2.63 万元和 1.53 万元，SMM1#铅锭的月均最高与最低价分别为每吨 2.05 万元和 1.40 万元，SMM1#银锭的月均最高与最低价分别为每千克 6,071.50 元和 3,423.89 元，波动幅度较大。若之后铅、锌、银的市场价格出现大幅波动，则公司产品的销售价格亦将随之大幅波动，从而影响公司的经营业绩，公司存在有色金属价格波动的风险。

2）矿山资源储量风险。

公司作为矿山采选行业的企业，拥有矿山资源储量的多少和矿石品位的高低，是公司长远稳定健康发展的根本保证。目前公司拥有两宗采矿权、两宗探矿权，两宗采矿权经自然资源部门备案的保有锌金属量为 215.12 万吨，铅金属量为 63.77 万吨，银金属量为 1,162.19 吨。为实现长远发展，公司不断进行现有矿山的深度探矿、以及对拥有的探矿权矿山资源的勘查开发，以期实现公司矿山资源的扩充。如未来公司不能通过资源勘查或收购方式获得新的资源储量，勘探支出费用化金额较大，将可能影响公司的经营业绩和持续发展。。

3）开采计划与实际结果差距较大的风险。

根据资源勘查情况，公司制定了科学的矿山开发方案及周密详实的开采作业计划，以便用最经济的方式最大程度地开采利用资源储量。由于地质构造的复杂性，存在地下资源分布不均匀、不同采区的资源品位有较大差距等情况，受限于勘探技术，根据勘查情况制定的采矿作业计划，可能与实际开采结果存在较大差距，使得最终开采结果无法达到预定的目标， 从而对公司经营业绩产生不利影响。

4）资源储量勘查核实结果与实际情况存在差异的风险。

公司委托专业的、有资质的第三方机构，对矿产资源储量进行了勘查核实，并在自然资源管理部门进行了储量评审备案。但由于地质构造的复杂性，受限于勘查技术、业务经验等的影响，资源储量核实结果与实际储量及可开采量可能存在较大差异，从而可能对公司的业务及经营业绩构成不利影响。

5）安全生产风险。

公司在进行地下采掘作业时，对矿床及周围岩层会造成不同程度的破坏，当采掘作业导致地应力不均衡时，采矿区可能会塌陷、冒顶；采掘使用的爆炸物品管理或使用不当，可能发生人员伤亡事故；选矿环节破碎矿石的球磨机操作不当也会导致机械故障或安全事故；尾矿堆放中也可能发生尾矿库垮坝等事故，这些安全生产事项可能导致公司业务运作中断，增加经营成本，或者人员伤亡，从而影响公司经营业绩。

6）发生自然灾害的风险。

公司的采矿坑口、选矿厂和尾矿库均位于山区，若发生暴雨、泥石流、地震等重大自然灾害，将对公司的生产设施及人员安全造成重大不利影响。2020年夏季，公司所在的陇南地区连续数日普降暴雨，公司厂区内发生了几处滑坡，一定程度上影响了生产经营，修复道路及治理滑坡增加了经营成本。公司存在发生自然灾害的风险。

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测试电源行业龙头科威尔研究报告：横跨多个高景气度赛道

1、公司专精于测试电源领域，处于国内领先地位

1.1、深耕十年打通测试领域，实现多行业覆盖

科威尔是国内领先的综合性测试设备供应商。2011 年科威尔在合肥成立，公司以 测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备，目前公司产品主 要应用于新能源发电、电动车辆、燃料电池、功率半导体等工业领域。由于测试 电源的通用性和行业延展性，公司产品还应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、 机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。测试电源属于工业领域的基 础测试设备，所有用电产品或产品中的部件，在其研发或制造过程中都需要不同 程度的使用测试电源。测试电源产品品类多、行业应用广泛、市场规模较大，是 工业制造领域的必备的“基础设施”。

公司股权结构集中，管理层持股比例较高。公司实际控制人、董事长傅仕涛，直 接持有公司 28.05%的股份，同时担任京坤投资和合涂投资的执行事务合伙人（合 涂投资、京坤投资为公司员工持股平台），持有京坤投资 27.12%出资份额、合涂 投资 4.48%出资份额，合计持有公司 28.92%的股份。同时公司多位董事及高管持 有公司 3%以上股份，管理层团队稳定。管理层深耕电源行业，具有丰富的电源行 业从业经验及资源，对业务发展方向具有清晰的规划。

1.2、调整组织架构，明确测试电源、燃料电池、功率半导体三大产品线

2021 年调整组织架构，成立电源、燃料电池及功率半导体三大事业部，提升营收 天花板。2021 年 2 月，面对下游行业快速发展的机遇，尤其是燃料电池及功率半 导体行业国产化进程的加速，公司根据实际经营发展需要，对组织结构进行调整， 设立电源事业部、燃料电池事业部及功率半导体事业部，辐射新能源发电、电动 车辆、燃料电池、功率器件等四大行业，尤其是在光伏和新能源汽车行业积累了 大批优质客户。

以测试电源为基础产品线，通过行业横向延展和纵向深入打开增长天花板。根据 最新的组织架构调整，公司将产品线由之前的大功率测试电源、小功率测试电源、 测试系统三大产品线，调整为测试电源产品线、燃料电池测试装备产品线、功率 半导体及智能制造装备产品线三类。在电源产品线序列，依托原有的测试电源产 品，开展电测系统 ATE 业务，向客户提供更全面的测试能力、更完整的解决方案。 新增燃料电池和功率半导体产品线序列，不断提升收入量级。

传统测试电源营收占比超七成，燃料电池业务高速发展，营收占比超两成。根据 2021 年半年报数据显示，2021 年公司三大产品线营收 10142.48 万元，同比增长 57.29%。测试电源作为公司的传统优势业务，在公司整体营收中占比近 74%，燃 料电池测试 2021 年上半年营收占比提升至 23.3%。从同比增速来看，测试电源、 燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备 2021 年上半年分别同比增长 59.7%、43.4%、174.8%，测试电源产品线受益于新能源光伏行业（光伏逆变器、 储能 PCS 等）、电动车辆行业（电机、电控、动力电池）等主要下游测试设备需求 的快速增长，同时公司大、小功率测试电源产品线逐步完善，燃料电池与功率半 导体行业未来前景广阔。

公司目前产品繁多，根据最新组织架构调整，对三大事业部主要产品进行了梳理。 电源事业部：以测试电源为基础产品，通过产品技术迭代、标准化、系列化以及 建立分销渠道拓宽公司行业触角，积累护城河。产品以大功率测试电源为主，目 前主要应用行业是新能源发电和电动车辆行业，用于光伏逆变器、储能变流器、 电动汽车电机、电机控制器、动力电池等产品的研发及品质下线测试，公司在上 述两个行业处于领先地位；同时加速完成小功率测试电源产品系列化，并以小功 率测试电源通用性特点，拓展至航空航天、医疗设备、通信、家电、汽车电子、 消费类电子等行业；紧跟下游客户需求，以测试电源产品为基础，为其提供电测系统 ATE 解决方案。

燃料电池事业部：以产业化需求为落点，布局从微观到系统到产线的全栈测试能 力。围绕现有测试需求，提供从微观部件（如质子交换膜、气体扩散层）到系统 的全套测试设备，在现有燃料电池发动机测试系统、电堆测试系统、燃料电池 BOP 测试系统（氢气循环泵和空压机）以及氢气、空气路子系统测试解决方案的基础 上，不断扩充产品线，新增单池测试、短堆测试（从而具备单片电池到 200kW 的 测试能力）。另一方面提前布局未来批量生产时产线的核心测试工艺环节（如活化 测试）。同时积极与业内头部制氢设备厂商合作，提供制氢用电解槽测试系统。

功率半导体事业部：把握 IGBT 模块行业国产化机会，提供从 IGBT 模块动静态 测试设备到封装产线整体解决方案，储备 SIC 器件的测试能力。以 IGBT 动静态 测试单体设备为核心，通过结合自动化方案向客户提供自动测试工作站、IGBT 封 装自动化产线解决方案，同时布局 IGBT 封装核心设备——键合机。目前公司已 参与国内龙头客户中车半导体第一条国产化测试线。

1.3、营收恢复超预期，毛利率和技术优势是关键

公司突破原有业务天花板，未来成长空间打开。2020 年，公司实现营业收入 1.62 亿元，同比下降 4.11%；归母净利润为 0.54 亿元，同比下降 28.5%，主要原因是 受疫情与下游行业波动影响。2021 年随着公司产品线的调整以及下游行业持续景 气，迎来营收高速增长，2021 年上半年营业收入约 1.02 亿元，同比增加 56.38%， 实现归母净利润约 3031 万元，同比增加 31.64%，公司 2021 年业绩快报显示，经 初步核算 2021 年营收 2.51 亿元，同比增长 54.58%，归母净利润 5832.92 万元， 同比增长 7.95%，全年归母净利润增速较低主要是由于公司下半年大幅扩张研发 人员，以满足公司当前产品迭代和产品线扩张的需求。

依靠在测试电源领域的长期技术积累，公司营收在产品线上迎来多极增长，在下 游应用行业迎来多元发展。从产品线来看，传统优势产品大功率测试电源销量及 单价基本稳定，营收占比逐渐下降，小功率测试电源产品量价齐升，未来将是公 司营收的新增长点；从下游应用领域来看，电动汽车领域营收占比最高，而燃料 电池领域增速明显，2020 年营收占比高达 26%，首次超过光伏领域。未来围绕电 源、燃料电池及功率半导体三大事业的发展战略和经营计划，将突破公司原有业 务的营收天花板，打开未来增长空间。

公司产品毛利率及净利率均处于较高水平。2017-2020 年，公司整体毛利率总体稳 定且均保持在 60%以上的较高水平。2021 年上半年，原材料价格上涨和竞争加剧 导致毛利率有所下降，但仍保持在 50%以上。从各产品线毛利率来看，大功率测 试电源作为公司传统优势产品，技术积累深厚，毛利率水平相对更高，2019 年前 在 70%左右，2020 年略有下滑，其余业务毛利率也均在 60%以上。公司各项费用 率稳定在合理区间。2017-2020 年，公司营业收入呈总体上升态势，但各项费用占 营业收入的比例基本维持在原有的水平。

应收账款回收情况改善，应收账款账龄年轻化。2017-2020 年，公司经营活动现金 流量净额占营业收入的比例出现较大的提高，该比例与净利率之间的差距也逐渐 缩小，表明公司的坏账率正在逐渐改善，应收账款的管理越来越良性。应收账款 的账龄大多（70%以上）在以一年以内，账龄在 2 年以上的应收账款占比逐渐收 紧。

1.4、加大投入吸引科研人才，股权激励激发研发活力

研发团队不断扩充，研发力度持续加码。公司自成立以来一直重视自主研发，从 2018 年开始，公司的研发费用及其在营收中所占比例逐年递增。2021 年上半年， 公司研发费用为 1256 万元，同比增长 77.68%。研发投入占营业收入的比例同期 增加 1.48%。主要的原因是公司不仅扩大了研发团队，人数增加至 158 人，同比 增加 88.10%；并且还将研发人员的平均薪酬同比提高了 31.1%。此外，公司于 2021 年 6 月实施新一轮股权激励计划，本次股权激励计划对研发人员的激励比例达到 52.31%，充分体现出公司对于研发人才的重视。

股权激励绑定核心技术人员，激发公司活力，彰显公司发展信心。2021 年 5 月， 公司发布股权激励计划，拟授予的限制性股票数量 112.90 万股，约占股本总额的 1.411%，2021 年 6 月首次授予 90.32 万股，占本次授予权益总额的 80.00%，激励 对象包括核心技术人员等 65 人，授予价格为 17.80 元/股，股权摊销费用合计 1935.92 万元。本次激励计划考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，各年度业绩 考核目标是以 2020 年营业收入为基数，2021/2022/2023 年营业收入增长率分别不 低于 30%/82%/136.6%，对应 2021/2022/2023年营业收入同比增速为 30%/40%/30%。

技术研发持续推进，优质项目层出不穷。2021 年上半年，根据上一年的研发目标， 公司已经顺利完成 S7000 系列回馈型直流源载系统、C3000 系列高性能可编程直 流电源、EME 系列电机模拟器、FCTS-S 系列电堆测试系统、MX300D 系列 IGBT 动态测试系统、MX300S 系列 IGBT 静态测试系统以及电力谐波发生器（纹波发 生器）、线性功率放大器等重要研发项目的转产，并实现销售。公司经过多年的自 主研发，实现了技术的持续性累积、沉淀和迭代，拥有了测试领域的核心技术， 不但形成较为完备的产品体系，还能够不断推陈出新，开发出更加具有市场竞争 力的新产品。（报告来源：未来智库）

2、大功率测试电源：传统优势产品，赛道优势明显

2.1、光伏和电动汽车市场蓬勃发展，刺激大功率测试设备需求增长

由于新能源行业的研发、制造、消费中心逐渐转向中国，国内成为大功率测试电 源的主要市场。新能源产业在技术进步和应用需求升级的过程中，产品的能量密 度和单机功率不断增大，如光伏逆变器单机功率从几个千瓦向兆瓦级发展；新能 源汽车的电机、控制器和直流充电桩等单机功率从十几千瓦向几百千瓦发展；并 且产品对电性能测试要求很高，由此带动了大功率测试电源的需求迅速增长。

1）国内光伏装机规模持续扩张，大功率光伏逆变器渐成主流。2021 年，国内光伏新增装机 54.88GW，同比增加 13.9%。 大功率测试电源在光伏发电领域的主要应用是对光伏逆变器进行测试，在储能发 电领域主要是对储能变流器和储能电池包进行测试，未来随着新的功率器件 SiC 等新型半导体材料的运用，光伏逆变器和储能变流器会向着高效率、高电压、大 功率等方向发展，大功率测试电源需求。

2）电动汽车井喷式增长，为公司带来巨大市场空间。汽车电动化是大势所趋，当 前我国新能源汽车产业规模全球领先，2021 年电动汽车实现爆发增长，由原先年 销 100 万辆左右规模的水平，一跃增长至 352 万辆。电动汽车中的电机、电控、 电池系统和充电桩的产品开发需要大量的测试电源，行业发展创造了良好的技术 提升环境和广阔的市场机遇。大功率高精度双向直流电源、电池包充放电测试电 源、电池模拟器是新能源汽车行业的电机、电控、动力电池和充电桩在研发和试 验中必不可少的测试设备。随着下游行业产品技术快速迭代升级的发展过程中， 要求更高电压、更高功率和具有能量回收功能的测试电源满足新的测试需求，有 力推动大功率测试电源在电动汽车行业应用规模的扩张和产品品类的丰富。

国内大功率电源领域具有一定的先发优势，不断深化测试设备国产化。和小功 率测试电源相比，大功率的下游应用行业领域有限，但国内的企业凭借国内大功 率测试电源市场需求的持续增长，已完成了大功率测试电源技术的迭代升级，做 到了较高的性价比，形成了较高的行业壁垒。国外测试电源厂商传统优势在于小 功率测试电源，由于小功率测试电源企业主要储备和采用的是小功率电源拓扑架 构技术，且小功率中拓扑架构主电路中的主要器件有最佳工作范围，不能直接用 于单机大功率测试电源产品，我国大功率测试电源企业先发优势明显，改变了以往测试电源行业以进口品牌为主、供应渠道单一的行业状况，实现了大功率测试 设备的国产化。

2.2、先发优势主导大功率电源领域

大功率测试电源产业化应用发展时间相对较短，行业处于成长期，行业集中度相 对分散，大功率测试电源因具体测试领域和产品定位的不同，形成了差异化竞争 局面，国内代表企业有科威尔、星云股份、爱科赛博、山东沃森等，国外代表企 业有 Digatron（德国）、Bitrode（美国）、Kratzer（德国）。

科威尔率测试电源领域在产品线布局、多行业应用、技术先进性以及成本控制方 面优势明显。作为国内测试电源的龙头企业，公司在大功率电源领域，除了完成 技术上的迭代升级之外，还具备较高的性价比和优质的售后服务能力。可以根据 行业的特点和客户需求的不同，对软硬件进行调整，开发出既有行业通用性，又 有客户针对性的产品，从而在行业竞争中处于优势地位。科威尔对标产品各项性 能指标与国外知名竞争对手达到同等水平，且产品售价具有优势，综合性价比更 高；和国外厂商相比科威尔的本地化的服务优势可以更好的了解客户需求、提供更为贴合客户需求的产品和服务。从国内竞争对手来看，星云股份主要检测产品 应用于锂电池行业，包括自动化生产线、工况模拟检测设备及测试服务等；爱科 赛博则是以电能质量控制产品、特种电源、新能源电能变流设备为主营产品，其 测试电源产品仅是其特种电源产品线中的一个分支。与山东沃森相比，科威尔掌 握了自主开发的 AC/DC PWM 整流馈网技术，应用规模更为广泛、客户认可度高。

3、小功率测试电源：借助技术积累实现进口替代

小功率测试电源产品应用广泛，增长潜力巨大。小功率测试电源行业发展周期较 为悠久，产品技术相对成熟，主要厂商主要集中在欧美、日本和中国台湾，其中 包括 AMETEK、Kikusui（菊水电子）、Chroma（致茂电子）等公司、，主要服务于 航空航天、汽车电子、医疗设备、通信家电、消费电子、电子元器件、新能源发 电、新能源汽车等行业，由于下游应用行业众多，市场需求始终保持旺盛。根据 年报公开数据显示，2020 年 AMETEK、Kikusui 和 Chroma 营收规模分别为 45.4 亿美元、90.7 亿日元、155.3 亿新台币，2020 年 AMETEK、Kikusui 和 Chroma 净 利润规模分别为 8.72 亿美元、4.95 亿日元、23.8 亿新台币，由此可见小功率测试 电源是一个下游应用行业众多，市场需求持续旺盛的百亿级的赛道。

小功率测试设备进口替代进程加快。近年来，国内市场的持续繁荣发展，刺激了 国内企业在小功率领域的布局。随着技术差距的日益缩小，国产小功率的产业链 不断完善。而国外的产品在价格、服务、供应链安全、交货时间等方面的劣势越 来越凸显，国产化的进程正逐步加快。另外随着宽禁带器件的出现，其中以碳化 硅（SiC）器件、氮化镓（GaN）器件为代表，控制电路方式也经历了从模拟向数 字化控制的方向发展。伴随新一轮技术发展和客户对国产品牌认可度逐渐提高， 给国内小功率测试电源企业带来新的发展机遇。

4、燃料电池：全栈测试能力精准对接全产业链，打造业务新增长极

4.1、燃料电池产业爆发在即，公司全栈测试技术市场广阔

氢能是“双碳”背景下多领域深度脱碳的重要工具，氢能政策的密集发布逐渐明 确氢能未来在能源体系中的角色和定位。氢能是实现各类能源转换的“枢纽”，可 以实现不同能源品种向各类终端的传输，能够增加未来低碳能源网络的灵活性和 稳定性，是实现“零碳排放”的终极能源。而当前氢燃料电池汽车是当前氢能应 用领域产业化进程最快的细分领域，2020 年 9 月，国家五部委联合下发《关于开 展氢燃料电池汽车示范应用的通知》，正式制定了氢燃料电池汽车国补政策，氢燃料电池汽车产业已逐步由前期的基础布局向市场化、规模化方向发展。

氢燃料电池汽车国补政策全面落地，“3+2”的全国燃料电池汽车示范格局正式形 成，氢燃料电池汽车大规模商业运营开始。2021 年 9 月，我国首批三个燃料电池 汽车示范城市群落地，分别由北京市、上海市和广东省佛山市牵头，2021 年 12 月， 河南、河北两大城市群相继获批，全国 5 个燃料电池汽车示范应用城市群共涵盖47 座城市，跨地域开展氢燃料电池汽车推广，“国家+地方”两级配套补贴力度大。

氢燃料电池汽车产业规模化降本趋势确定，随着装车量的提升，成本有望大幅下 降，整个产业将逐渐向平价过渡，未来氢燃料电池汽车将成为新能源汽车的重要 组成部分，预计到 2025 年氢燃料电池汽车有望突破十万辆，2025 年氢燃料电池 汽车市场规模约 664 亿元，氢燃料电池动力系统市场规模接近 400 亿元，氢燃料 电池电堆市场规模接约为 239 亿元。

在国家政策引导下，近年来我国燃料电池汽车产业化进程加速，汽车制造厂和燃 料电池生产企业持续加大对燃料电池技术的研发力度，在燃料电池发动机和燃料 电池电堆等方面取得了较大进展，推动燃料电池发动机、电堆从 30kW、60kW 功 率向 90kW、200kW 大功率发展。燃料电池产业正处于成长发展的初期，需要大 量的研发测试设备，其中包括能量回收式电子负载需求快速增长，同时对于测试 系统产品需求旺盛。燃料电池行业将是未来测试电源行业新的产业应用方向之一。

4.2、全栈测试能力精准对接燃料电池全产业链，业务体量可期

头部企业仍属国外，国产替代进展迅速。燃料电池作为新兴行业，行业发展初期 缺乏专业的国内设备厂商为该行业提供专业的测试设备以满足燃料电池系统的研 究与开发，客户只能选用 Greenlight、Fuelcon 等少数进口品牌的测试设备，在我 国氢能和燃料电池产业整体环境持续利好，下游产业需求即将迎来爆发增长的当 下，国内企业在性价比以及地理、时间方面的优势更为显著。目前，以燃料电池 测试为主营业务的头部企业包括加拿大 Greenlight（奥地利 AVL 于 2018 年入股 Greenlight）、德国 Fuelcon（Horiba 于 2018 年完成对 FuelCon 的收购）等国际品 牌和群翌能源（致茂电子于 2019 年入股群翌能源）。

燃料电池产业链较长，公司全栈测试技术发挥空间广阔。在下游需求迸发的市场 环境下，燃料电池行业客户的需求也开始多元化、具体化，更多地开始关注燃料 电池各子系统的性能（如质子交换膜、气体扩散层等）、电池阻抗分析和量产产线 的活化测试等。公司在现有燃料电池发动机测试系统、电堆测试系统、燃料电池 BOP 测试系统（氢气循环泵和空压机）以及氢气、空气路子系统测试解决方案的 基础上，不断扩充产品线，新增单池测试、短堆测试（从而具备单片电池到 200kW 的测试能力），同时储备材料级测试系统、活化测试系统、固体氧化物燃料电池电堆测试系统、氢用电解槽测试系统等产品。

业务覆盖全产业链，业绩增长空间可观。公司在燃料电池行业吸引了上汽集团、 宇通客车、潍柴动力、北京亿华通、重塑、广东国鸿等优质客户。在氢能市场快 速扩张或迅猛增长的紧迫时期，客户更需要能够独立完成一站式服务的测试系统 产品提供商。因此公司有望凭借其专业的全栈测试能力、较高性价比与优质的服 务吸引更多下游头部企业开展深度合作，实现业绩的跨越性增长。

5、IGBT：率先实现国产替代，积极布局产线整体解决方案

5.1、IGBT 应用广泛但供需缺口大

IGBT 应用广泛，市场规模稳步增长。IGBT 是 Insulated Gate Bipolar Transistor 的 缩写，即绝缘栅双极型晶体管，能够实现高低压的转换。2020 年，IGBT 在全球 范围内最主要的下游应用包括工业控制（31.5%）、家电（24.1%）、电动汽车（9.4%）、 新能源发电（4.3%）和轨道交通（5.6%）。根据 HIS Markit 的数据显示，2021 年全球 IGBT 市场规模约为 441 亿美元，而我国的 IGBT 市场规模预计将在 2025 年 达到 159 亿美元。

我国 IGBT 自给率低，市场被欧美、日本垄断。我国国产功率半导体产品虽然占 世界市场份额的 50%以上，但中高端的 IGBT 器件却被英飞凌、三菱、富士电机、 安森美等欧美和日本企业所垄断。但国产 IGBT 开始逐渐赶超，目前已占据一席 之地。根据 NE 时代数据，2019 年在我国新能源汽车用 IGBT 领域，英飞凌、比 亚迪微电子、三菱电机、赛米控分别占比 58.2%、18%、5.2%和 3%。

5.2、从模块动静态测试到封装产线整体解决方案，深入国产化布局

国产 IGBT 产业链逐渐成型，测试设备需求旺盛先实现进口替代。出于供应链安 全与性价比的考量，国产 IGBT 越来越受到国内客户的关注。特别是错综复杂的 国际局势和持续不断的全球疫情，使得国内企业把目光放到本土供应商，推动了 IGBT 国产化的进程和国内 IGBT 产业链的形成，出现了一批有代表性的国内本土 制造企业，如株洲中车、比亚迪、斯达半导、士兰微等。2021 年上半年，中车时 代半导体首次购买科威尔国产测试设备，使得公司率先实现进口替代，成为行业 内具有里程碑意义的重要事件。未来国产 IGBT 的市场规模将不断扩大，公司将不断拓展客户，实现在该行业的长足发展。

随着全球制造业向中国的转移，中国已逐渐成为全球最大的 IGBT 消费市场，近 年来产业国产化进程显著加速，出现一批有代表性的国内本土制造企业，如中车 时代电气、比亚迪、斯达半导、士兰微、宏微等。面对国内 IGBT 市场需求的快速 持续增长，业内不断增加其研发投入和产能规模，从而带动对测试系统的需求。

国外品牌占据先期优势。IGBT 模块动态、静态测试系统是 IGBT 模块研发和制造 过程中重要的测试系统，在行业发展的初期由瑞士 LEMSYS（Teradyne 于 2019 年 完成对 LEMSYS 的收购）、意大利 CREA 等国外品牌占据主要市场份额。随着 IGBT 模块的自主可控、国产化进程加速，对于国产测试系统产品需求也逐渐增 大。

率先实现国产替代，不断完善一体化布局。公司于 2018 年进入 IGBT 测试领 域。此后，公司，不仅较早地推出完全自主知识产权的国产化 IGBT 动态、静态 测试系统，还开展了个别产线设备的延展，从而使国产化一体化解决方案更加完 善。2021 年上半年，公司已连续中标行业头部企业中车时代半导体动、静态测 试系统项目。作为中车时代半导体首次购买国产测试设备，在行业内具有重要的 里程碑意义。此外，中恒微、丽晶美能、斯力微、翠展微等优质客户也与公司展 开接触。目前正开展沟通需求，开展送样、商务洽谈等工作。2021 上半年，公司功率半导体及智能制造装备产品线实现营业收入 274.34 万元，同比增长 174.82%。（报告来源：未来智库）

6、盈利预测及投资分析

突破原业务增长天花板，产品向测试系统及产线整体解决方案升级。2021 年公司 调整组织架构，成立电源、燃料电池及功率半导体三大事业部，提升营收天花板， 重新梳理公司产品线，在充分发挥大功率测试电源传统业务优势的前提下，不断 发力小功率测试电源、测试系统、燃料电池测试及功率半导体（IGBT）等领域。

横跨多个高景气度行业，公司业绩上行推力强劲。公司产品行业覆盖新能源发电、 电动车辆、燃料电池、功率器件等四大行业。光伏和电动汽车市场蓬勃发展，刺 激大功率测试设备需求增长，公司在光伏和新能源汽车行业积累了大批优质客户； 公司在燃料电池布局较早，随着燃料电池汽车产业的产业化发展，燃料电池业务 有望成为公司新一轮业务增长点；小功率测试电源和功率半导体领域进口替代趋 势下，公司在相关领域技术优势明显。

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风电塔筒行业领军企业，大金重工：产业链纵深开启业绩新增长

1. 大金重工：风电塔筒行业领军

大金重工主营业务为风机塔筒，并沿产业链纵向布局。

大金重工成立于2000年，前身为辽宁大金钢结构工程(集团)有限公司。

2010年成功登陆中国深圳证券交易所中小板（股票简称为大金重工，股票代码为002487），是风电塔筒行业第一家上市公司。

公司主营业务为风力发电设备制造，主要产品有常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等风电设备及相关零部件。

产品主要供应于风力发电场，用于承载风力发电主机舱、叶片等大型部件。

2021年以来，公司积极进行风电产业链拓展和布局，加码风电场和叶片生产基地。

实际控制人为金鑫，截至21Q3合计持股46.08%。

金鑫先生现兼任阜新金胤能源投资有限公司执行董事和总经理；分宜县隆达科技发展有限公司执行董事；蓬莱大金海洋重工有限公司董事长和总经理；北京金胤资本管理有限公司董事长。金鑫先生深耕行业十余年，行业经验丰富。

金鑫先生1987～1992年在辽宁营口纺织厂工 作，历任技术工人、团委干部等职。

2001年，金鑫先生与盼盼集团共同出资组建三维钢构，主要从事建筑钢结构的生产和销售业务，金鑫先生任三维钢构的执行董事、总经理，实际管理公司的生产经营。

2004年，由于东北地区的建筑钢结构市场竞争越来越激烈，公司开始进军火电锅炉钢结构市场。

2007年，风电迅猛发展，公司充分利用在火电锅炉钢结构生产制造中积累的优势，开始从事风电塔架的生产和销售业务。

经历业绩低谷，2019年后迎来迅猛增长。

2011-2014年，受风电行业恶性竞争、风电场审批速度放缓、市场销售单价下降、业主推迟交货时间等因素影响，公司营收持续下降。

2015年，蓬莱大金正式达产，采用了国际上先进的海上风电以及海工产品的建厂理念和高端制造理念，生产能力、技术装备达到国际先进水平，提升了企业行业竞争优势，公司首次将风电产品出口到国外，实现公司产品出口零的突破，迎来了业绩的拐点。

根据国家能源局数据，2019年国内陆上风电新增并网装机2376万千瓦，海上风电新增装机198万千瓦，2020年国内风电新增并网装机71.67GW，其中陆上风电新增装机68.61GW、海上风电新增装机 3.06GW。

2021年，全国风电新增并网装机4757万千瓦，其中陆上风电新增装机3067万千瓦、海上风电新增装机1690万千瓦。同时弃风限电改善，2020年全国各地省市区红色预警全面解除，三北地区风电市场潜力得到进一步释放，实现业绩飞跃式增长。

2. 紧抓“两海战略”，产能快速扩张

“两海战略”指公司依托山东蓬莱基地的区位优势，发展海上和海外业务。海上风电方面，公司的蓬莱基地配备自有码头，可有效控制运输成本。

海外市场方面，公司依托自有码头和基地，已先后为维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE 等国外知名主机供应商提供配套塔筒。

公司“两海战略”稳步推进，逐步开启海上风电和海外市场增量空间。

2.1. 产能：海陆并举，将领衔海塔市场

截至21年底，公司陆、海年产能分别为40、44万吨，合计84万吨。公司共有四个生产基地，分别为：辽宁阜新基地、内蒙古兴安盟基地、张家口尚义基地、山东蓬莱基地。

其中内蒙古兴安盟和张家口尚义基地分别于20年7月、12月完全投产达到设计产能，辽宁阜新及山东蓬莱产能基地处于原设计产能（21H1公告披露）扩产阶段，另外公司21年底非公开募股预案拟将山东蓬莱基地设计产能进一步提高至80万吨。

若公司披露产能规划全部达产后，陆塔、海塔产能将分别达50、80万吨，合计130万吨。

由于塔筒的产能有一定弹性，预计23年产能存在弹性+20万吨，结合项目建设期内滚动投产的假设，我们预计21/22/23年公司陆上塔筒有效产能为40/48/50万吨，海上塔筒有效产能为 33/71/100万吨，合计有效产能达73/119/150万吨。

我们预计21-23年大金重工陆塔全球市占率维持在7-8%，海塔全球市占率将从8%提高至20%+。

根据全球海陆风电装机增量预测及风电机组大型化单GW塔筒用量下降的假设，我们预计21/22/23年陆上塔筒增量分别为579/572/612万吨，海上桩基+塔筒增量分别为410/310/482万吨。

按照我国四大塔筒公司产能布局规划推算市占率，23年我国四大塔筒企业中，天顺风能和大金重工将分别领衔陆塔和海塔市场。

2.2. 码头：泊位数量和规模占优，兼具运费优势与协同效应

陆上塔筒比拼核心是产能布局，海上塔筒比拼核心是优质码头资源。塔筒与风机配套，一般由主机厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责生产制造，可基本认为是标品。

从成本端构成来看，直接材料（占比80%+）、人工（5%）、制造费用（5%）各家差异不大。

但塔筒的特殊性在于重，存在运输半径问题，因此比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会摊薄运费，进而在盈利端拉开差距，单吨盈利最好的 1000 元，而差的则在 500 元。而大金扩产重点在海上，而海上考验的是码头资源获取能力。

海上塔筒、桩基与陆上并无太大区别，因此不存在技术壁垒。

竞争的核心要素是自有港口和码头，可以最大幅度降低物流成本。

码头资源具有稀缺性。

主要体现：港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中 10 万吨级以上每年增量在 20 个），其中用于风电企业设备运输的专业码头更少。

企业需要完成项目的核准或批复，办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。

政府对于风电企业设备运输的专业码头规划多分布于各地区风电母港、海上风电装备制造基地，是各风电企业争夺的主要对象。

公司管理层深谋远虑，从 2010 年起就开始筹备建设自有码头。

2010 年，在公司《首次公开发行股票招股说明书》中提及，公司选择蓬莱区作为公司建造临港型制造基地的地点，原因之一是蓬莱海域条件较好，可建立大型深水码头，方便停靠大型驳船运输重大型结构产品，方便公司电力重型装备钢结构产品的运输。同年，公司已经取得蓬莱大金重工有限公司码头工程的《海域使用权证》。

2015 年，山东省发改委批准大金重工码头项目，公司开始码头工程建设。2020 年大金重工码头配备 1000 吨的龙门吊、建设 5 万吨级大件专用泊位四个，2 万吨级大件专用泊位一个，已建成投产。

目前自有码头的塔筒企业有大金重工、海力风电和泰胜风能，从泊位数量和规模看大金最有优势。

✓ 大金重工：蓬莱码头，水深10 米～17米，是国内优质的深水码头，并配有起重能力 1000 吨的龙门吊。截至 21 年底，大金共有 3 个泊位：10 万吨级对外开放专用泊位 2 个，3.5 万吨级对外开放专用凹槽泊位 1 个，预计 22 年可以继续开放 2 个 10 万吨级泊位，总数达 5 个。

✓ 海力风电：截至21年底，共1个5万吨级泊位，在江苏如东小洋口；预计22年在通州湾建设 1个2万吨级泊位和1个5千吨级泊位，总数达3个。

✓ 泰胜风能：蓝岛2个码头，码头岸线长度760m，泊位数未知。

✓ 天能重工：与政府合作，租用政府的码头。

大金重工自有码头运费优势明显。

四大塔筒龙头中，自有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在 200-300 元，而无码头的企业运费高 100-200 元。四大龙头中，天顺出口业务最多，其次为大金、泰胜，而天能重工尚无出口业务。

从单吨运费看（包含陆上+海上+出口），大金和泰胜单吨运费较低，在 200-300 元左右，我们推测这主要依靠其自有码头的优势。而天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高 200 元左右。

除运费优势外，大金重工还与蓬莱区政府签订风电母港协议，最大化港口产业协同效应。

2021年 4 月，公司与蓬莱区人民政府签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》。

蓬莱区重点培育了蓬莱大金海洋重工、东方叶片、巨涛海洋重工、京鲁船业等骨干企业，覆盖风电叶片、风电塔筒、海工模块、导管架等产业领域，初步形成海上风电产业链闭环。

根据蓬莱区政府对产业园的规划，未来重点推进：大金重工海上风电叶片项目、积极推动东方电气产能扩建、上海电气风电主机项目建设、大连重锻法兰轴承项目、金雷风电主轴项目等，进一步拉长增粗产业链,提升产业集聚效应和区域影响力、竞争力。

2.3. 出口：依托自有码头，拓展海外业务

公司依托蓬莱自有码头和基地，拓展海外业务。

2013年蓬莱基地首批出口风塔产品顺利发运巴拿马，截至目前，产品已出口到德国、瑞典、荷兰、阿根廷、印度、澳大利亚、加拿大、南非等 20 余个国家。

2015年首批国内海上风电产品交付客户使用，是较早涉足国内海上风电塔筒、单桩、多桩等产品生产制造的企业，在行业内形成了较高的知名度和良好的信誉度。

截至目前，公司已先后为维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE 等国外知名主机供应商提供配套塔筒；与沃旭能源集团、莱茵能源、苏格兰电力有限公司、欧洲海洋风电有限公司、北陆风电等国内国际大型电力投资公司建立了长期合作关系。

欧洲反倾销税对公司欧洲市场影响较小。

欧洲反倾销初裁，大金7.2%的税率是国内最低。假设公司塔筒销售价格为8000元/吨，运费为300元/吨，加征反倾销关税前欧洲为零关税。根据欧盟委员会提供的数据进行测算，加征反倾销关税后公司塔筒约为 1226 欧元/吨（根据2022年 2 月 8 日汇率测算），仍具有价格优势。

此外，中国塔筒品质跟得上，供应能力强，交付准确率高，因而欧洲反倾销税对公司影响较小。

3. 深入产业布局，建设风电基地

2021年4月公司签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》，并基于该框架协议签 订了《陆上风电开发协议》和《风电叶片项目投资协议》，计划在蓬莱风电母港产业园内建设年产约800套的风电叶片项目以及165MW的分散式风电项目，正式深入布局风电产业链一体化。

另外结合公司年报和《2021年度非公开发行 A 股股票预案》，公司拟开发建设叶片产能合计达800套/年，拟开发风电场运营合计达3GW，其中21年底非公开募投项目建设7-13MW叶片产能320套/年，运营阜新彰武西六家子风电场250MW。

3.1. 叶片：海上增量可观，产能布局是核心

公司布局叶片的原因：

①需求端：山东省“十四五”规划风电装机增量可观，新增装机主要来自海上。

根据山东省发改委公布的《山东省能源发展“十四五”规划》，预计 25 年山东省风电装机累计规模达25GW，主要发展方向为建设打造千万千瓦级海上风电基地，推进海上风电与海洋牧场融合发展示范试点。公司依托蓬莱自有码头和基地布局海上风电叶片项目，地处山东省海上风电基地规划区，山东省“十四五”海上风电规划为公司新建产能消化提供保障。

②供给端：主要看产能布局。

叶片运费主要由买方承担，与塔筒相似存在运输半径问题，选址是核心。

✓ 叶片市场CR5超过60%，市场集中度高，当前推广应用产品主要为5-10MW机型，大金重工重点布局大兆瓦叶片（7-13MW）。

✓ 主要叶片制造商暂未在山东有产能布局，大金蓬莱基地地处山东省海上风电基地规划的核心地区，运输半径覆盖山东省内全部海上风电场，具备本地化生产、发运、安装的区位优势。

✓ “母港+产业基地”的模式符合行业发展规律，以现有山东塔筒生产基地为基础，叶片产能提升快。

✓ 叶片业务为轻资产模式，资金门槛低。

公司21年底募投项目拟建设年产7-13MW叶片320套生产基地，并以风电叶片行业平均 毛利率 16%作为假设，预计 23 年能为公司增厚营收 9.6 亿，利润 0.7 亿；大金重工（烟台）风电有限公司叶片生产基地项目正在规划中，预计建成后年产 13MW 以上叶片 480 套，为叶片大型化做准备。

3.2. 风电场：利润丰厚，立足产能基地拓展风电场业务

立足现有产能基地开发风电场业务。大金重工分别以阜新、张家口、蓬莱基地为基础，将在该区域分别开发风电场运营业务，开发规模分别为 250MW、50MW、165MW。

通过产业链拓展，将塔筒制造和当地风力资源开发利用相结合。

通过风资源开发、风电场建设，促进塔筒制造业务开展，形成相互促进，相互协调的良性发展态势。

其中，阜新基地风电场项目为公司 21 年底非公开募投项目，按照项目建设周期 12 个月、20 年辽宁发电利用小时 2244，退补后电价 0.39 元/kw，65%毛利率估算，预计 23 年能贡献 2.2 亿营收，1.1 亿利润；张家口、蓬莱风电场暂未开建，该两项目投产预计将再给公司带来营收 1.5 亿，增厚利润 0.8 亿。

四大塔筒企业均已布局风电场运营业务，截至 21H1 天顺风能、天能重工累计并网分别达 859.4MW、363.8MW；另外其他项目储备上，天顺风能、大金重工、天能重工分别有储备项目 5000MW、2535MW、1300MW，由于当前塔筒企业风电场业务主要采用将塔筒制造和当地风力资源开发利用相结合、并通过与风机主机厂开展战略合作的方式，预计随塔筒企业产能布局不断拓宽，风电场运营业务利润也将逐渐增厚。

塔筒企业布局风电场运营的原因：本质是资源互换

✓ 塔筒毛利率低，风电场毛利率高，且由于塔筒企业自制塔筒可进一步拉高毛利率，基本可高于同期风电运营商毛利 10pct。

✓ 通过与风机主机厂开展战略合作，将塔筒制造与风机主机采购有效结合。公司与主机厂互为业主，通过风资源开发、风电场建设，促进塔筒制造业务开展，帮助提升公司零部件市占率，形成相互促进，相互协调的良性发展态势。

4. 盈利预测与估值

预计大金重工 21-23 年实现收入 48.3、73.5、133.9 亿元，归母净利润达 6.3、10.1、17.6 亿元。

盈利预测的主要假设如下：

✓ 塔筒：考虑到公司产能利用率与海上风电市场预期较高，预计公司 21Q4 塔筒出货为 20 万吨，毛利率保持稳定；预计公司 21-23 年塔筒出货为 58、90、150 万吨，海上风电抢装过后毛利率略有回落。

✓ 叶片：公司 21 年底募投项目拟于 23 年投产，年产叶片 320 套。毛利率假设为风电叶片行业平均水平。

✓ 电站：公司 21 年底募投电站项目拟于 23 年投产，发电利用小时与电价根据项目所在地具体情况进行假设，毛利率假设为行业毛利平均水平。

Wind 一致预期可比公司 2023 年估值在 10-28 倍，考虑到受益于产能扩张、行业需求旺盛 与优质码头资源加持，公司未来几年业绩处于高增长状态，我们给予大金重工 23 年 20 倍 估值，目标价为 63.2 元。

5. 风险提示

产能投产不及预期。

若规划产能实现不及预期将影响到我们对出货的判断。钢价上涨超预期。公司生产所需主要原材料为钢板，占主营业务成本的比例较高。公司采用以销定产、以产定采的经营策略，订单实际执行时仍会产生一定的购销时间差异，如果钢价上涨超预期，可能导致公司生产成本发生较大变动，从而对公司部分项目毛利率和整体经营业绩产生一定影响，进而影响公司利润水平。

风电装机不及预期。

若终端风电装机需求不及预期将影响公司塔筒出货，影响公司的营业收入及利润水平。

测算存在主观性，仅供参考。

本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。公司近期曾出现股价异动。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

“无糖”之风已至，华康股份：代糖龙头厚积薄发，扶摇而上正当时

1. 功能性糖醇隐形龙头，二十余年稳扎稳打

浙江华康药业股份有限公司成立于2001年，主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇和果葡糖浆等淀粉糖的研发、生产和销售。

公司以雄厚的产品研发技术实力、完备的糖醇生产制备工艺、丰富的下游客户资源形成产销综合竞争力，是全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业，现已成为功能性糖醇行业的隐形龙头。

1.1. 乘木糖醇东风，打造功能性糖醇产能+技术

公司成立于2001年，2007年由华康有限通过改制重组，整体变更为华康股份有限公司。公司前身为浙江华康药业有限公司，来源于国企“浙江省开化日用化工厂”（1989 年更名为“浙江省开化华康药厂”）。原厂于 1983 年取得医药级木糖醇生产许可，并建设投产第一条木糖醇生产线，1987 年口服医药级木糖醇产能扩建至 700 吨/年。

2001年，公司第一股东陈德水等人购买华康药厂净资产，出资设立华康药业有限公司，并保留“华康药业”商号以维护其市场认可度。故公司具备药品生产许可证，在功能性糖醇和淀粉糖产品的基础上，亦计划推进木糖醇原料药业务、并进行山梨糖醇原料药及麦芽糖醇药用辅料的发展规划。

2008年起，公司持续扩充功能性糖醇和淀粉糖产线，不断丰富产品结构。公司分别于 2008、2011、2015年投产麦芽糖醇、果葡糖浆和山梨糖醇项目，并于 2020 年开始投建年产 3 万吨赤藓糖醇项目。兼顾完善与差异化的产品结构加强了生产协同效应，目前已形成以木糖醇为主、山梨糖醇+麦芽糖醇+果葡糖浆为辅、赤藓糖醇即将投产的灵活经营策略。

公司围绕糖醇、淀粉糖等产品开启全产业链布局，多年积淀厚积薄发，成长为国内第一、全球第二大木糖醇生产企业。出于木糖醇业务发展需要，公司于 2003 年成立全资子公司焦作华康，从事木糖、木糖母液的生产和销售。

2004年，公司成立全资子公司华康贸易，主营销售及进出口业务，目前亦负责开拓国内电商市场。

2017年，公司成立联营企业雅华生物，以工业副产品半纤维素碱液为原料生产木糖醇的主要原材料木糖，为主业降本提效。

1.2. 财务质量稳扎稳打，糖醇量价齐升增厚利润

受益于下游糖果食品的需求稳定增长，公司木糖醇营收持续增长，带动整体营收增长。公司整体营收从 2017 年的 9.2 亿元增长至 2019 年的 15.1 亿元，CAGR 达 28%。木糖醇营收从 2017 年的 4.6 亿元增长至 2019 年的 9.3 亿元，CAGR 达 42%，营收占比从 17 年的 50%增至 19 年的 62%。

公司归母净利润稳步提升，从 2017 年的 5592 万元提升至 2020 年的 3.07 亿元，净利率从 6.05%提升至 23.28%，带动综合毛利率从 17 年的 24.51%提升至 20 年的 34.65%，其中功能性糖醇毛利率为 41.35%，高于保龄宝糖醇类产品毛利率 21%的水平。

主要系高毛 利产品木糖醇销售占比逐年提升，其毛利占比从2017年的60.7%提升至20年H1的77.3%。

1）完备的木糖醇生产技术保障供应能力，规模效益日益显著。

公司具有多种木糖制备工艺，玉米芯制取/木糖母液提取/半纤维制备形成了多路技术储备，原材料木糖母液+玉米芯+半纤维素供应充足稳定加强原料保障。

木糖醇方面规模效益渐显，产量从 2017 年的 2.1 万吨增长至 2019 年的 3.4 万吨。

子公司焦作华康、联营公司雅华生物的工艺持续优化升级，制备能力迭代成熟。

基于木糖生产单体最大工厂，从供应链源头为木糖醇生产原料木糖的稳定供应增强可控性。

2）卓越的成本控制能力和费用管控能力贡献持续稳定的盈利能力。

在规模效益加持下，雅华生物木糖醇的自制成本从 2018 年的 1.87 万元/吨降至 2020 年的 1.36 万元/吨，推动公司的木糖醇毛利率从 2018 年的 28.99%提升至 2020 年 H1 的 41.23%。

山梨糖醇规模生产能力逐步强化，产量从 2017 年的 0.9 万吨增至 2019 年的 2.5 万吨，推动毛利率从 2017 年的 21.9%提升至 20 年 H1 的 37.3%。

随着扩产技改项目的陆续完成，山梨糖醇、麦芽糖醇均将进一步放量，毛利率有望进一步走高（2020H1 山梨糖醇/麦芽糖醇毛利率分别为 37.3%/40.9%）。

直销模式贡献高议价能力。2017~2020年公司直销营收占比均在 93% 以上，优质稳定的产品质量使得公司木糖醇、山梨糖醇等核心产品销售均价长期显著高于我国出口均价。

同时也为以销定产、消化产能提供保障。虽然全球疫情恶化对销售产生一定影响，但 2020 年境外业务毛利率为 42.34%，仍显著高于境内业务的 25.9%。

费用管控方面，18~20年销售费用占营收比例均低于 7%（疫情期间降至 1.0%），销售费用率稳定保持在 3%~4%，与行业平均水平保持一致。

1.3. 股权结构清晰，高管深耕糖醇行业三十余年

公司经营团队核心成员均在公司前身开化华康药厂工作三十余年，一线生产、管理经验丰富，在公司发展中起到关键作用。

第一股东陈德水自 1991 年进入开化华康，历任技术员、糖醇分厂长等，目前担任公司董事长、总经理；余建明 1993 年进入开化华康，曾任财务科长、厂长助理等，目前担任公司副董事长、财务负责人；程新平 1989 年进入开化华康，历任技术员、副厂长，目前担任公司董事、副总经理；徐小荣 1991 年进入开化华康，曾任技术员、质检科长等职务，目前担任公司董事。

陈德水、程新平、徐小荣、余建明四名自然人组成的经营团队为公司控股股东及实际控制人，构成一致行动人。

2. 无糖需求高企铸就蓝海市场，优质甜味剂龙头尽享红利

2.1. 嗜甜为人类天性，甜食需求难以割舍

嗜甜为人类天性，人类对甜食的需求具有持续性、不可替代性。按照进化心理学，人类曾经历绵延千年食物匮乏时期，吃足够多的热量足才能活命。而甜食的主要成分为碳水化合物，其进入胃里经消化即可变为葡萄糖供能，能迅速补充身体所需热量。经过自然选择，爱吃甜食的人活了下来，嗜甜写入了我们的基因，是我们的天性。

2.2. 无糖需求兴起，政策催化糖醇产业走向繁荣

生活条件升级，嗜甜天性下糖尿病、肥胖等疾病增多，“无糖”需求兴起。近百年科学技术持续进步，人类的生活水平不断升级，嗜甜基因作祟、糖分摄入过量问题逐渐凸显，近些年肥胖、糖尿病等问题日趋严重。

根据世界卫生组织的统计数据，2016 年全球成年人口超重率达 39%；《第五次国民体质监测公报》数据显示，2020 年我国成年人超重率、肥胖率分别为 35.0%和 14.6%，较 2014 年分别增长了 2.3 和 4.1 个百分点；根据中国糖业协会数据，我国成年人糖尿病患病率从 1980 年的 0.7%提升至 2017 年 12.8%。基于对个人健康的考虑，无糖需求开始兴起。

近年，在强势的需求推动下，全球范围内低糖/无糖类产品数量实现高增。

一面是基因里无法割舍的嗜甜需求，一面是对健康的渴望，现如今的消费者不再愿意再做好口感与健康之间的选择题，而是二者皆要。也正因如此，全球范围内无糖/低糖类产品数量激增，各品牌商纷纷出品兼具口感和健康属性的新产品。

根据 Mintel 研究统计，分地区看，2012-2018年，拉丁美洲、亚太、欧洲地区低糖/无糖产品数量均实现双位数的年复合增长，分别为27%、19%、16%；分产品类型看，全球范围内饮料为数量增速最高的无糖/低糖产品，增速高达28%，面包、乳制品等紧随其后，增速分别为 20%、15%。

横向比较下，我国无糖化食品渗透率提升空间巨大，将成为全球无糖食品继续高增的重要助推器。以在欧美市场无糖化应用较广的糖果类食品为例，根据 2016 年 Euromonitor 调研数据，日本压片薄荷糖中约94%为无糖，而中国仅 2%；德国浇注糖果里无糖产品占比约 35% ，而中国仅1.4%；口香糖产品中，英国和德国的无糖口香糖已占比高达 80%，而中国仅为 28%。“天然”为主打，需求多元化、差异化。

基于糖果、饮料等食品品类的差异，结合甜味剂品种的自身特性，品类和甜味剂之间存在阶段性的最适匹配，如木糖醇之于口香糖，亦如赤藓糖醇之于日常饮料。

无糖类产品的增多给予了消费者更多的选择空间，但始终会以健康为第一要素。在人工合成甜味剂频繁爆出安全隐患的当下，消费者赋予“天然”产品更好的定位，以糖醇为代表的新型天然甜味剂，因为更符合健康需求，在市场上呈现出快速发展态势。

根据英敏特数据显示，在 2010-2020 年的十年间，天然甜味剂的添加占比由 2010 年的 8.2%提升至 2020 年的 29.4%。

全球范围内糖税、健康行动等政策相继出台，减糖化上升至国家战略层面。

基于对人民健康的考虑，全球范围内已有 40 多个国家和地区相继出台糖税，推动食品及饮料企业做出无糖化、低糖化改革。

我国也于 2016 年出台《“健康中国2030”规划纲要》。国务院《关于实施健康中国行动的意见》明确指出，合理膳食行动是要针对全人群加强营养和膳食指导；重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，自此“减糖”上升至国家战略。

2019年我国发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，将“多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性发酵制品的开发、生产、应用”列为鼓励类项目，配套产业政策支持，我国糖醇产业方兴未艾。

2.3. 蔗糖果葡糖浆糖醇，甜味剂已完成 3 轮迭代

历史上全球甜味剂行业经历过 3 个主要阶段：果葡糖浆替代蔗糖、糖醇类替代糖、糖醇类之间的替代。

1.0 阶段：果葡糖浆替代蔗糖阶段。

受益技术升级，颠覆原始甜价比，20 世纪 80 年代左右果葡糖浆开始替代蔗糖。果葡糖浆以玉米为主要原料，而蔗糖以甘蔗为主要原料。20 世纪 70 年代开始，糖类消费大国美国甘蔗价格不断飙升，与此同时当地玉米大丰收价格低廉。

加之，果葡糖浆生产工艺自 1966 年日本首先实现酶法工业化后多次升级，不断降本提效。最高峰时，受益政府给予玉米种植的补贴政策，果葡糖浆的甜价比一度接近蔗糖的 2 倍。在巨大的成本优势面前，20 世纪 80 年代初可口可乐及百事可乐公司将自有产品中的蔗糖全部换为果葡糖浆。

行业龙头调转船头后，剩余食饮公司也纷纷紧随其后。两大意见领袖可口可乐及百事可乐公司举旗换糖仅数年，美国果葡糖浆消费量就超越了蔗糖。

2.0 阶段：糖醇类甜味剂替代糖阶段。

技术升级至大规模量产成为可能，叠加减糖相关健康需求层层兴起，21 世纪初期全球进入糖醇替代阶段。糖醇类甜味剂不同于人工合成甜味剂及天然甜味剂，大多兼具有较为天然（本身在自然界存在）、低热量、低甜度、原料易获得、甜价比较高等特点。

在糖醇类产品安全陆续得到各国食品安全认证后，世界各地通过技术改造及工艺升级，实现了木糖醇、山梨糖醇等产品的工业化大规模量产。以木糖醇为例，在 1980 年前全年主要产能以桦木蒸煮法为主，全球总产量始终在 1 万吨左右徘徊。

之后我国迅速完成技术攻坚，改用效率更高的氢化法，2003 年我国木糖醇总产量已达 2.6 万吨。供给端产能释放带来甜价比上升的同时，是以美国为主无糖口香糖需求市场的大规模爆发，其背后原因主要基于美国 90 年代开始高增的糖尿病患病率引发的无糖需求。

1984 年箭牌公司在美国推出了第一款无糖口香糖“益达”，自此口香糖的无糖化需求被引动，并在 2000 年左右实现销售额上对含糖口香糖的超越，并继续一路高歌猛进，在 2009 年左右增长至年销售额 30 多亿美元。后续经墨西哥、英国等超过 20 多个国家出台糖税政策催化，糖醇类甜味剂对糖的替代继续加剧。

3.0 阶段：甜味剂的替代升级阶段。

健康需求接连升级，配合生产工艺不断进步优化，甜味剂的升级替代时代已然到来。

近 5 年来，以中国为主要代表的新兴消费市场对健康食品的关注日益提升，带动了整体无糖市场的新一轮需求升级。

事实上早在2011年农夫山泉就曾超前推出“东方树叶”系列无糖饮品，但因当时需求端未觉醒，生未逢时遭遇冷待。

然而当时间步入2018年，一面是中国消费者迸发的健康升级需求，一面是国家层面出台的《国民营养计划2017-2030》，元气森林气泡水一经上市，就以“0 糖 0 脂 0 卡路里”收获人心，并迅速带动赤藓糖醇成为爆品。

供给端也配合跟上，根据三元生物招股书数据，2009 年时龙头企业保龄宝的收率约为 40.5%+，2018-2020 年三元生物赤藓糖醇综合收率约 47.85%-49.50%，工艺提升带动产能释放，为下游需求市场的蓬勃发展保驾护航。

2.4. 需求+甜价比驱动，政策+意见领袖催化

基于上述对甜味剂行业历史发展的总结归纳，我们认为，甜味剂行业的更新换代一般需要 2 大驱动因素及 2 大催化剂。

2 大驱动因素分别为：需求兴起、甜价比高。

催化剂为：政策引领、意见领袖举旗站台。

在 1.0 阶段，以技术升级+原料价格波动造就果葡糖浆甜价比优势、1970-80 年代美国消费升级的需求大势为驱动因素，在大龙头两乐公司先行转换的催化下，果葡糖浆完成替代。

在 2.0 阶段，以技术升级降低量产成本造就木糖醇甜价比优势、欧美市场无糖口香糖需求爆发为驱动因素，在大龙头箭牌公司先行推出无糖品牌、20 余个国家出台糖税的催化下，木糖醇等糖醇类甜味剂开启对升糖产品的替代。

在 3.0 阶段，以工艺升级提升收率造就新型糖醇甜价比优势、中国为代表的新兴市场健康升级需求为驱动因素，在意见领袖品牌元气森林气泡水以及国家政策的催化下，赤藓糖醇开启对其余甜味剂的升级替代。

总结来看，需求升级是每一阶段大势更迭的必要因素，甜价比是大势之内品种抉择的重要因素，政策出台是大势更迭的放大器，意见领袖举旗站台是品种突围的加速器。

考虑到我国是现阶段全球重要的消费市场，我国健康相关政策短期内不会发生根本性转变，已经迸发出的健康升级消费需求不会立刻泯灭，我们认为，符合当下消费者“天然”、“健康”等需求、甜价比合适的糖醇类产品更易在目前的市场环境中脱颖而出。

从我国甜味剂行业目前的发展阶段来看，整体市场需求发展滞后于欧美国家。以存在运输半径的果葡糖浆为例，美国果葡糖浆的在 1980-2000 年附近，两大可乐公司甜味剂切换之时就已经爆发。而我国需求大于供给导致价格推升的时点在 2010 年之后，即两大可乐公司、蒙牛、伊利、农夫山泉等知名企业将果葡糖浆大量应用于食品及饮料产品之后。

经我们粗略测算，以木糖醇产品为例，2019 年我国人均木糖醇市场规模为每百人 2.34 美元，同期美国约为 46.59 美元/百人，相差 20 余倍。

基于我国需求市场相较于欧美市场的滞后性，并考虑到品种本身健康属性，经横向对比下，我们认为以我国为主的新兴消费市场在木糖醇、赤藓糖醇等天然健康的品种上，渗透率提升空间巨大。

2.5. 多线发展、技术积淀、把握大势是龙头诞生的必要条件

长期来看，具备多品种生产能力、具备降本提效的技术积淀、积极把握新品种崛起的甜味剂制造企业更易脱颖而出。

首先，从历史来看，果葡糖浆、木糖醇、山梨糖醇等甜味剂产品受供需关系影响存在一定周期性。具备多产品生产能力，在单产品遭遇周期低谷时能够迅速实现产能切换的企业更易度过难关。

其次，甜味剂产品的价格一般由供需关系决定，能够通过技术提升、工艺改良提升收率的企业，将拥有更强的成本优势，攫取更高的利润，甚至逼退其余竞争者。

再者，随着现代人生活水平与全球技术研发水平的同步提升，甜味剂行业仍是蓄势待发、欣欣向荣的新兴产业，未来仍将不断出现新兴甜味剂产品。

我们认为，能够积极把握新品崛起大势、赶上时代浪潮的企业更值得被关注。

3. 产线布局全+研发积淀深，优质龙头有望扶摇而上

3.1. 敏锐商业嗅觉+明智商业决策，多次成功对抗行业周期性

公司商业嗅觉敏锐，决策果断明智，历史上完成多次相机抉择，成功抵抗行业周期性。二十余年来我国糖醇单品市场经历多轮周期。

1）切入果葡糖浆产品：

2008~2010 年木糖醇市场受累全球金融危机持续低迷，与此同时随着可口可乐等下游饮料企业对果葡糖浆配料的大量应用，国内果葡糖浆市场需求爆发，2009年起果葡糖浆市场价格不断攀升。对此公司反应迅速，于 2011 年投建果葡糖浆产线，2012年完成果葡糖浆扩产技改项目，产量达 10 万吨。

2）糖醇类产品产线切换：

2018年公司利用麦芽糖醇生产线部分设备，调整工艺生产参数，改为生产部分景气度较高的木糖醇产品。在果葡糖浆市场景气度较低的当下，公司也积极推动高毛利高需求的糖醇类产品，缩窄部分果葡糖浆产线通过技改转为木糖醇产线。

3）投产赤藓糖醇产线：

2020年公司捕捉到市场对赤藓糖醇产品的高需求，迅速在年中开启产线布局，该产线预计于 2022年 5 月前实现投产，投产后有望迅速增厚公司业绩。

3.2. 大客户长期稳定合作，强信任度背书订单可持续性

公司市场认可度高，与众多主要客户的合作关系保持长期稳定，可深入开发现有的客户资源来消化新增产能。

主要客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、好丽友、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、哇哈哈、蒙牛，主要客户国内外食品饮料行业领先企业，品牌知名度高、业务规模大，在选择供应商时更注重供应商的综合实力，包括糖醇质量的稳定性和供货的可靠性，而非完全追求采购成本的最低化。

公司与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝等客户保持合作近二十年，长期稳定的合作关系形成强信任 度，有助于公司横向拓展供应的糖醇品类。丰富的客户资源为公司扩能产线订单的来源和可持续增长提供了保障。

公司有较强的产品竞争能力及品牌影响力，客户资源壁垒高筑。

国外龙头重视产品质量、食品安全、和生产销售方面的资质认证，公司已通过 ISO 质量管理、食品安全、环境管理体系等多项认证，管理体系比肩国际一流水平。

可口可乐、康师傅等公司主要大客户作为食品饮料品牌龙头，在行业内具有标杆和意见领袖作用，为公司的供应能力背书，形成供应商的品牌影响力。

进入客户的合格供应商体系后之后，公司凭借高标准的糖醇质量、齐全的产品线及稳定及时的供货能力形成了高客户粘性，目前已成为多个国际主要客户的一供。

2017、2018 年向玛氏箭牌销售的木糖醇产品 yoy 达到 88%和 40%。公司的主要国际客户有严格的供应商筛选机制和复杂的考察评估流程，对认证体系内的现有供应商有依赖性，引入新供应商的转换成本较高，故糖醇市场准入门槛较高，形成了客户资源壁垒。

3.3. 研发禀赋积淀深，自主研发+产学研扩充技术实力

公司注重长期研发创新投入，技术认证硕果累累,并造就公司深厚的行业地位和影响力。

公司多年来致力于功能性糖醇产品的研发、技术创新和工艺改进，经过多年持续投入，获得多项国家级技术认证和政府奖励，包括 2019 年被评为国家企业技术中心和轻工业糖醇应用技术重点实验室，2021 年获衢州市政府杰出贡献奖等。

2018-2021 年公司获木糖醇制造业单项冠军、2016-2017 年获食品添加剂行业十强企业，担任中国生物发酵产业协会副理事长单位，主导、参与起草制定木糖、木糖醇、麦芽糖醇、淀粉糖等 12 项国家标准和 4 项行业标准，实现专利产业化价值 35 亿元。

值得一提的是，公司在半纤维素碱液制备木糖领域拥有行业领先的技术优势，通过技术手段实现了降本提效。

公司现已取得包括：“一种溶解浆木片预水解液制备木糖的方法”、“一种木糖母液的处理方法”等在内的多项专利技术，在自身实现原材料成本降低的同时，也实现了工业副产品的循环利用。公司将自主研发和产学研联合相结合，赋能自主创新能力。

公司技术中心包括研发中心、科技平台、检测中心多个部门，纵向覆盖技术创新、产品开发、基础应用多方面的研究。

1）研发中心与浙江大学、浙江工业大学、浙江工商大学、浙江科技学院等知名高校建立紧密的产学研战略合作关系和长期的人才培养计划，为公司工艺技术的可持续发展迭代注入力量。

2）科技平台搭载现代化的科研场所，建立浙江省博士后工作站、华康糖醇研究院等多个技术基地，整合内外部技术资源，以科研驱动糖醇产业发展，推动国内功能性糖醇行业产品质量的提高以及结构调整。

3）公司募投项目中的“功能性糖醇技术研发中心”（研究院）引进高精尖的检测设备和专业素质团队，检测中心通过国家认可委员会 CNAS 认证，试验检验能力达到国际认可标准。

研究院提高产品质量检验效率，有助于新产品、新技术的研发效率飞跃，加速技术成果转化，为工艺优化升级提供技术支撑，加快新产品、新技术的产业化速度，夯实公司技术领先地位。

3.4. 自主品牌+参股新赛道，新曲线规划未雨绸缪

华康自 2000 年开始培育自主品牌禾甘，B 端+C 端双轮驱动积累品牌势能。

华康直营品牌禾甘主要经营木糖醇、0 卡糖、阿拉伯糖等多种食糖代糖，秉持“健康生活加点甜”的品牌初衷，致力于为消费者传递健康无糖的生活理念，将健康的甜味带进千家万户。

广阔的销售网络+线上线下结合的商业模式，瞄准长尾客户深耕细作。

华康禾甘曾多次参加中国国际消费品博览会、义乌国际小商品博览会、春季糖酒会等大型展销会进行木糖醇等产品推介，以丰富的销售手段直接触达中小型 B 端、经销商和 C 端家庭消费者。

瞄准家庭厨房、连锁烘焙店、奶茶店对健康烘焙原料的需求迭代新趋势，根据市场需求持续推出拉链包装、罐装、商务礼盒装、吸嘴袋装等多款包装产品，挖掘需求新增长点、抢占细分市场。

经过二十年的发展，禾甘目前的销售网络已覆盖全国，数十家经销商入住世纪华联、华润万家、永辉超市、沃尔玛、家乐福、大润发等大型连锁商超和盒马等新型零售商超，先后入驻天猫、京东、拼多多等平台，完成线下线上的全面布局和一体化的售卖渠道。

华康技术背书为直营品牌产品提供品质保障，规模效益打造高性价比产品。

禾甘借助公司在 B 端沉淀多年积累的工艺技术和供应链、成本端的优势，以 GMP 认证制药级生 产作为标准规范，整合覆盖全国的物流体系、营销网络等优质资源，展现出稳定可靠的 产品供应能力，优良的产品品质受到消费者的信赖和认可，2016 年产品曾获“义博之星”奖项。禾甘借助华康丰富的糖醇产品资源，打造木糖醇、赤藓糖醇、阿木糖、阿拉伯糖在内的多层次产品矩阵，覆盖减脂戒糖和普通烹饪等不同需求特点。

同时在华康的规模效益加持下，单品性价比高，价格普遍低于市场其他同类代糖，天猫旗舰店回头客数量超十万，多款热门产品月销5000+。

禾甘借助新媒体营销渠道打造私域流量池，通过分享低糖烘焙产品的真实场景体验，将代糖延伸至健身轻食、家庭料理、DIY 烘焙、饮品调味、烧烤蘸料等应用场景，主打告别肥胖、高血糖、长龋齿等卖点，融合都市人群减糖戒糖的健康饮食习惯，以健康烹饪的生活模式进行消费者教育，开拓代糖替代白砂糖的意识。

借助禾甘天猫旗舰店渗透 C 端零售市场（粉丝数 4.8 万，综合体验 4.9 分，被收录于天猫“必逛好店集”），通过冠名综艺《阳光姐妹淘》、2018 年与薇娅等主播合作直播带货，将产品口碑转化积累为品牌势能，积极推进零售模式的优化升级。

公司参与宁波中药定增，新赛道已有规划。

宁波中药主营业务为中药原料药、天然植物提取物及功能性保健食品的研发、生产、销售，公司利用玉米芯原料提取木糖、生产木糖醇的生产过程类似于从天然植物提取食品添加剂，在天然添加剂赛道有内在禀赋，与宁波中药的天然色素、植物提取物工艺相关性较强，公司通过对外投资拓宽领域，未来 3-5 年将涉足天然健康新赛道，完成现有资源整合实现健康发展。

4. 盈利预测

4.1. 核心假设

公司业务主要可分为：木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆、以及即将新增的赤藓糖醇产品。

分产品来看：

根据公司公告，我们预计木糖醇 2021-2023 年产能分别为 35000/65000/65000 吨，考虑到新增产能未来逐步达产，预计产能利用率分别为 105%/60%/80%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到原材料价格以及公司订单合同签订的一般形式，我们预计 2021-2023 年木糖醇单价约为 1.94/2.33/2.37 万元/吨（其中 2021 年单价由木糖醇出口单价相较 2020 年变动情况估算），由此推算 2021-2023 年木糖醇预计实现收入 7.41/9.08/12.35 亿元。

根据公司公告，我们预计山梨糖醇 2021-2023 年产能分别为 50000/50000/50000 吨，考虑到新增产能未来逐步达产，预计产能利用率分别为 70%/85%/100%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到原材料价格以及公司订单合同签订的一般形式，我们预计 2021-2023 年木糖醇单价约为 0.76/0.91/0.93 万元/吨（其中 2021 年单价由山梨醇出口单价相较 2020 年变动情况估算），由此推算 2021-2023 年山梨糖醇预计实现收入 2.65/3.86/4.64 亿元。

我们预计麦芽糖醇 2021-2023 年产能分别为 10000/10000/10000 吨，预计产能利用率保持平稳分别为 75%/75%/75%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到原材料价格以及公司订单合同签订的一般形式，我们预计 2021-2023 年麦芽糖醇单价约为 1.00/1.20/1.22 万元/吨（其中2021年单价相较 2020 年保持稳定，理由为麦芽糖醇近年供需稳定），由此推算2021-2023年麦芽糖醇预计实现收入 0.75/0.9/0.92 亿元。

根据公司公告，我们预计果葡糖浆 2021-2023 年产能分别为 100000/70000/70000 吨，考虑到新增产能未来逐步达产，预计产能利用率分别为 101%/100%/100%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到原材料价格以及公司订单合同签订的一般形式，我们预计 2021-2023 年果葡糖浆单价约为 0.25/0.30/0.31 万元/吨（其中 2021 年单价相较 2020 年保持稳定，理由为果葡糖浆近年供需稳定），由此推算 2021-2023 年果葡糖浆预计实现收入 2.58/2.10/2.14 亿元。

根据公司公告，我们预计赤藓糖醇2021-2023年产能分别 0/30000/30000 吨，考虑到新增产能未来逐步达产，预计产能利用率分别为0%/30%/60%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为100%/100%/100%，考虑到赤藓糖醇市场供需的紧平衡，结合现阶段市场情况，我们预计2022-2023年赤藓糖醇单价约为1.80/1.75万元/吨，由此推算2021-2023年赤藓糖醇预计实现收入0/1.62/3.15亿元。

公司其他收入分项以往年度相差不大，我们按过往3年平均值估算。毛利率及费用率方面，考虑到后续公司新增产线为毛利率较高的单品，并将部分低毛利率单品进行落后产能淘汰，随着公司高毛利率单品产能的陆续释放，我们预计2021-2023年公司毛利率水平有所抬升约为24%/28%/32%；结合公司商业模式特性以及募投项目的落地，我们预计2021-2023年公司销售费用率分别为1.40%/1.40%/1.40%，管理费用率分别为3.05%/3.05%/3.05%，研发费用率分别为3.88%/4.12%/4.31

4.2. 估值

我们选取食品添加剂制造行业 4 家具代表性的企业作估值参考，4 家公司 2021-2023 年预期平均 PE 分别为 28/20/16 倍。相较于行业平均估值，华康股份仍有较大提升空间。

考虑到华康股份是木糖醇生产龙头，并将有高毛利单品产能持续落地，可尽享行业红利，我们给予华康股份行业平均估值，给予其 2023 年 16 倍估值。

4.3. 报告总结

公司主营业务为食品甜味剂制造，我们预计2021-2023年公司实现收入13.95/18.12/23.74 亿元，同比增 5.72%/29.89%/30.98%, 预计实现归母净利润 2.06/3.18/4.95 亿元，同比增速为-32.94%/54.60%/55.49%，对应 EPS 为 1.26/1.95/3.03 元/股，对应 PE 为 29/19/12 倍。

考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，我们给予公司 2023 年 16 倍 PE（对应 2022 年 25 倍），对应市值约 70 亿元，较当前市值仍有 15%以上空间。

5. 风险提示

1、产品价格波动风险。

公司主要产品为木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等，此类产品价格易受宏观经济、下游需求、市场竞争、主要原材料价格变化等因素的影响而发生波动。若公司主要产品价格未来出现大幅波动或下降，则可能对利润水平产生一定影响。

2、疫情反复风险。

2020年初以来，全球多地爆发了新冠肺炎疫情，对国内及全球经济、贸易等造成不同程度的不利影响。现如今全球新冠肺炎疫情尚存在较大不确定性。如果本次新冠肺炎疫情在全球范围内进一步扩散或持续恶化，并对全球经济产生较大冲击进而导致甜味剂行业的市场需求下降，则会对公司生产经营产生不利影响。

3、市场竞争加剧风险。

随着消费者健康意识的提高和代糖产品消费需求升级，糖醇行业景气度持续提升，正推动原有厂家扩充产能和吸引新投资者介入，这将使得糖醇行业的市场竞争趋于激烈。市场竞争的加剧可能导致糖醇及其复配产品价格下降、销售费用占比增加。如果公司不能够通过产能扩大和技术升级来适应行业的竞争发展态势，公司的行业地位和市场份额将面临着一定的风险，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

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