立足能源电力，宝新能源：区域电力服务商，产业和金融双轮驱动

一、公司发展历程、实际控制人和股权结构

1.1.公司发展历程

广东宝丽华新能源股份有限公司（证券简称：宝新能源，证券代码：000690），于1997年1 月在深圳证券交易所上市，以“新能源电力+新金融投资”为双主业，致力于做中国新能源的开拓者，做中国新金融的先行者，为中国社会经济可持续发展提供新动力。

公司系1996年 11 月 15 日经广东省人民政府粤办函[1996]654 号文批准，由广东宝丽华集团公司、梅县金穗实业发展有限公司、广东梅县东风企业（集团）公司、梅州市对外加工装配服务公司、梅州市广基机械土石方工程公司（后更名为广东华银集团工程有限公司）共同发起，并向社会公众公开募集设立的股份有限公司。

公司通过2003年 11 月的资产置换完全退出服装行业、进入资源综合利用新能源电力行业、投资建设梅县荷树园电厂一期工程——资源综合利用技术改造项目 2×135MW 循环流化床机组（以下简称“一期工程”），该项目两台机组分别于2005年 5 月、8 月建成投产并稳定运营，使公司成功实现主业转型，主业架构、盈利模式、经营性资产构成均发生了重大变化。

1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构

1.2.1.控股股东和实际控制人

截止2022年中期，公司控股股东和单一最大股东为广东宝丽华集团有限公司，实际持有上市公司 16%的股权。广东宝丽华集团有限公司成立于1993年 6 月 12 日。公司法定代表人：邹孟红。企业类型：有限责任公司。注册资本：人民币 12,800 万元。股东出资比例：叶华能先生出资 90%，叶耀荣先生出资 10%。公司注册地：梅州市梅县区华侨城香港花园香港大道宝丽华综合大楼。截止2021年末，宝丽华集团合并报表总资产为 205.61 亿元，净资产为 117.28 亿元，2021年度实现营业收入 94.65 亿元，净利润 5.18 亿元。

1.2.2.公司最新股权结构：公司实际控制人未发生变化

公司实际控制人为叶华能先生，广东梅县人，叶华能先生持有广东宝丽华集团有限公司90%的股份，为该公司董事局。最终持有上市公司14.4%的股份，是公司实际控制人。

二、营业务结构和变化

2.1主要业务和产品

2.1.1.主营业务概述

公司主营业务立足能源电力主业，拓展金融投资领域。

2.1.1.1.能源电力主业

以做大做强新能源电力核心主业为重点，加强梅县荷树园电厂 1470MW 循环流化床资源综合利用机组和广东陆丰甲湖湾电厂新建工程（2×1000MW）的运营管理，协同加强汕尾后湖海上风电场（500MW）的运营管理，重点打造陆丰甲湖湾清洁能源基地，加快推进广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×1000MW）的立项核准申报工作。

1. 梅县荷树园电厂资源综合利用发电能源基地：

梅县荷树园电厂资源综合利用发电机组能源基地主要包括，一期工程资源综合利用技术改造项目建设 2 台 135MW 煤矸石低质煤发电机组，1、2 号机组分别于2005年 5 月和2011年 10 月投产发电，进入商业运营。

二期工程建设 2 台 300MW 循环流化床资源综合利用机组，3、4 号机组分别于2008年 6 月、9 月投产发电，进入商业运营。三期工程建设 2 台 300MW 循环流化床资源综合利用机组，5、6 号机组分别于2012年 8 月、11 月投产发电，进入商业运营。

梅县荷树园电厂资源综合利用发电机组有力促进了当地资源综合利用和循环经济的发展，带动山区经济的快速发展，又能增加南方电网的供电能力，有利于加快小火电淘汰速度，改善广东电源建设落后和用电紧张的现状，提高系统综合经济性能，满足广东省电力发展的需要，是煤电双赢的重大举措，具有显著的经济效益和社会效益。

2. 陆丰甲湖湾清洁能源基地：

煤炭清洁利用高效发电机组：公司广东陆丰甲湖湾电厂新建工程项目（2×1000MW 超超临界机组）的 1 号机组，于2018年 11 月 9 日 13 时 13 分一次性顺利通过 168 小时满负荷试运行，正式投入商业运营。广东陆丰甲湖湾电厂新建工程项目（2×1000MW 超超临界机组）的 2 号机组，于2019年 4 月 15 日 18 时 18 分一次性顺利通过 168 小时满负荷试运行。

可再生能源发电：公司在陆丰甲湖湾（陆上）风电场一期工程（48MW）投产基础上，投资建设陆丰甲湖湾（陆上）风电场二期工程 49.5MW 风电机组，与中广核风电共同投资汕尾甲子海上风电场（900MW）和汕尾后湖海上风电场（500MW）的建设开发。

2.1.1.2.金融投资领域：

1. 融资租赁业务

宝新融资租赁有限公司，本公司全资子公司。

经营范围：灯光设备租赁；空中运输设备租赁服务；音频和视频设备租赁；冷库租赁服务；装卸搬运设备租赁；太阳能光伏设备租赁；通信基站设施租赁；兼营与主营业务有关的商业保理业务(仅限融资租赁企业经营)；工商咨询服务；贸易咨询服务；商品信息咨询服务；房屋租赁；场地租赁（不含仓储）；汽车租赁；机械设备租赁；集装箱租赁服务；农业机械租赁；建筑工程机械与设备租赁；计算机及通讯设备租赁；铁路运输设备租赁服务；水上运输设备租赁服务；办公设备租赁服务；企业管理咨询服务；投资咨询服务；企业财务咨询服务；医疗设备租赁服务；汽车销售；汽车零售；融资租赁服务。注册资本 80,000 万元。截 止2022年 6 月 30 日，该公司总资产 803,461,898.51 元，净资产 802,977,610.68 元。报告期内，该公司实现净利润 651,839.07 元。

2. 资产管理：

1) 私募股权投资

公司全资子公司广东宝新资产管理有限公司。

经营范围：投资与资产管理。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动。）注册资本 30,000 万元。截止2022年 6 月 30 日，该公司总资产 839,683,514.91 元，净资产 442,392,360.99 元。报告期内，该公司实现营业收入0元，营业利润-7,514,108.67元，净利润-7,517,185.47 元。

公司控制的纳入合并财务报表范围的结构化主体为宝新 3 号私募投资基金。宝新 3 号私募投资基金由公司全资子公司广东宝新资产管理有限公司于2017年 3 月发起设立，并作为基金管理人，系非公开募集证券投资基金，无固定存续期限。宝新 3 号及私募牌照已于2022年上半年注销。

2) 创业投资管理

东方富海为公司参股公司，其主业为专业性创业投资管理公司，致力于投资具有成长性和上市潜力的目标公司，并积极为被投资企业提供增值服务，努力帮助企业通过 IPO 上市等方式实现企业价值最大化，为投资人带来满意的资本增值回报。东方富海运营稳健，其中深圳市东方富海投资管理股份有限公司2022年半年度实现营业收入 151,960,394.42 元，营业利润 125,541,011.84 元，净利润 120,545,971.55 元。

3) 银行运营管理公司发起设立的梅州客商银行始终坚持“稳字当头、防控风险、守住底线”，与十多家湾区知名客商企业建立了良好的银企合作关系，签署战略合作协议，积极服务实体经济；发行首期同业存单，拓宽融资渠道；业务齐头并进，打造小额分散的资产业务布局，发布“客商贷”产品及客商数字银行 2.0 版本，加快数字转型赋能高质量发展。

截止报告期末，梅州客商银行资产总额 250.45 亿元，同比增长 7.03%；报告期内实现营业收入 2.22 亿元，同比增长 54.17%；净利润 8,018.45 万元，同比增长 504.7%；不良贷款率为 0.43%。

2.1.2.主营业务结构

截至2021年年底，公司主营业务主要是能源电力和金融投资两块核心业务，收入结构中主要分为电力、销售原材料和发电副产品三项，金融投资业务相关收益主要从投资收益和公允价值变动收益等相关科目体现。

公司2021年全年实现总营业收入94.11亿元。主营业务中，电力、销售原材料和发电副产品三个板块业务收入分别为92.45、1.29 和 0.37 亿元，分别贡献了营业总收入的98.24%、1.37%和 0.39%。

发电业务中，燃煤和风力发电业务收入分别为 92.17 和 0.28 亿元，分别贡献了营业总收入的 97.94%和 0.30%。

公司2022年中期实现总营业收入 37.68 亿元。主营业务中，电力、销售原材料和发电副产品三个板块业务收入分别为 36.34、1.21 和 0.13 亿元，分别贡献了营业总收入的 96.44%、3.21%和 0.35%。

2021年，公司火电总装机容量 347 万千瓦，发电量 184.09 亿千瓦时、上网电量 174.33 亿千瓦时、平均上网电价（含税）0.60 元/千瓦时、机组利用小时为 5305 小时；风电装机容量 4.8 万千瓦，发电量 0.48 亿千瓦时、上网电量 0.47 亿千瓦时、平均上网电价（含税）0.67 元/千瓦时、机组利用小时为 979 小时。

2021年，公司市场化交易总电量为 98.46 亿千瓦时，占公司总上网电量的比重为 56.33%。

2021年全年实现毛利 15.30 亿元。

其中，电力、销售原材料和发电副产品三个板块业务毛利分别为14.83、0.10和0.37亿元，分别贡献了营业总毛利的 96.93%、0.65%和 2.42%。

发电业务中，火电和风电业务毛利分别为 14.89 和-0.06 亿元，分别贡献了营业总收入的 97.32%和-0.39%。2022年中期，实现毛利1.12亿元，其中发力业务实现毛利0.62亿元。

2.1.3.收入、利润和盈利能力变化

公司燃煤发电业务占据公司销售收入和毛利中的绝大部分，受到2021年煤价大幅上行影响，公司煤电业务毛利率大幅下滑，2022年中期毛利率继续大幅下滑，接近毛利亏损。

公司2021年实现营业利润 9.89 亿，同比下降 56.92%；归属母公司净利润 8.24 亿元，同比下降 54.65%。2022年中期公司实现营业利润-0.38 亿元，同比下降 104.11%；归属母公司净利润 0.09 亿元，同比下降 98.63%。

2021年公司综合毛利率和净利率分别为 16.26%和 8.76%，相比2020年的 41.99%和25.39%，毛利率和净利率都有明显下降，主要是受制于21年以来煤炭价格大幅上涨，公司煤电业务盈利能力全面下滑。

2022年中期，公司综合毛利率和净利率分别为2.97% 和 0.24%，继续大幅下滑，主要原因可能是公司地处广东梅州，远离国内煤炭主要产地，而且受欧洲能源短缺推动国际煤价大幅上行。

2021年公司 ROE（年化）和 ROA（年化）分别为 7.47%和 6.11%，相比2020年的 17.82% 和 13.56%大幅下滑。2022年中期，公司年化 ROE（年化）和 ROA（年化）分别为 0.16% 和 0.37%，公司盈利能力继续下行。

2.2 公司的主要业务布局和发展战略规划

2.2.1.公司业务布局和发展概述

公司核心主业为新能源电力，所处行业为电力行业中的新能源电力子行业。

未来，绿色低碳环保成为行业发展趋势，在国家双碳目标及新能源快速发展带动下，非化石能源发电装机容量保持增长，火电机组将向大容量、高参数、环保型机组发展。

公司将积极顺应能源发展大趋势，利用所处革命老区的政策扶持优势，结合在新能源电力子 行业拥有的国家政策优势、行业先发优势、市场优势、经营权价值优势、洁净煤燃烧技术优势及管理团队优势，以做强做大能源电力核心主业为重点，重点打造陆丰甲湖湾清洁能源基地。

在此基础上，关注和探索发展新型金融投资、智慧能源、储能节能、新型能源服务技术等产业，积极探索寻找符合自身特色的健康发展路径，实现可持续发展。

2.2.2.公司业务战略和规划

（1）公司发展战略：立足能源电力主业，拓展金融投资领域，构建绿色崛起格局，实现科学持续发展。

（2）业务发展规划：

①以做强做大能源电力核心主业为重点，重点打造陆丰甲湖湾清洁能源基地。加强梅县荷树园电厂 1470MW 循环流化床资源综合利用机组和广东陆丰甲湖湾电厂新建工程（2×1000MW）的运营管理，协同加强汕尾后湖海上风电场（500MW）的运营管理，重点打造陆丰甲湖湾清洁能源基地，加快推进广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×1000MW）的立项核准申报工作。

②在做大做强能源电力核心主业的基础上，促进梅州客商银行稳健合规运营，关注和探索发展新型金融投资、智慧能源、储能节能、新型能源服务技术等新型战略产业，积极探索寻找符合自身特色的健康发展路径。

2.2.3.公司2022年度经营计划

2022年，公司将进一步致力于新能源电力核心主业的培育、壮大和发展，加强管理，节能减排，提质增效，提高核心竞争力。为达成上述经营目标，公司拟采取的措施包括：

（1）持续强化公司内部控制，完善管理，规范运作、稳健经营；

（2）深入贯彻实施“环保第一、安全第一”的生产岗位目标责任制，确保公司新能源电力主业投运机组的环保、安全、稳定运营；

（3）采取多种措施有效控制原材料及生产成本，保障公司生产需要和经营效益；

（4）积极推进广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×1000MW）的立项核准工作；

（5）促进梅州客商银行稳健合规运营，积极探索寻找符合自身特色的健康发展路径。

三、公司近年重大资本运作

3.1 公司近年重大资本运作情况

3.2 2016 年非公开增发项目融资

汕尾市陆丰属于粤东革命老区，自然资源丰富，具有较好的运输和港口建设条件。

项目所在地有 16km 的海岸线，既有很好的风力资源，又有优越的深水港海岸线，经炸礁后可通行 15 万吨船舶，属于天然良港，具备建设大型超超临界燃煤电厂的条件。

但该地区工业经济非常落后，是一片待开垦的处女地，急需引进有实力的知名企业到当地开发建设，带动当地经济发展，促进和谐社会建设。

本次非公开发行的募投项目——广东陆丰甲湖湾电厂新建工程项目（2×1000MW 超超临界机组），是《广东省能源十二五规划》、《广东省重要基础设施建设工作方案（2013-2015 年）》重点项目，也是广东省振兴粤东西北、加快粤东发展的重要能源建设项目。

项目充分发挥汕尾良好的沿海港口条件，利用当地能源需求和能源基础设施建设增长较快的优势，建设打造沿海骨干电厂，不仅将可以促进公司的新能源电力主业加速发展，同时也是深入贯彻汕尾市大力发展海洋经济、打造电力能源基地、实现蓝色经济崛起的重要举措，对汕尾市、陆丰市的地方经济的快速发展起到极大的推动作用，对广东省加快东西两翼国民经济发展，实现区域经济平衡更是有着积极而重要的现实意义。

3.3 公司近年的资产处置和对外投资项目

下表是公司近年对外收购和投资项目，主要涉及各类对外投资、资产管理和资产处置等资本操作。

3.4 员工持股方案的主要内容

公司于2015年5月15日，发布了《2015至2024年员工持股计划（草案）》，2015年6月1 日，发布了《2015至2024年员工持股计划》。截至目前，公司陆续实施了第一至七期员工持股计划，并取消实施第八期至第十期员工持股计划。

四、报告总结

4.1 行业逻辑和观点

4.1.1.公司立足能源电力主业，定位于新能源电力细分行业领导者

公司收入并表的发电业务收入主要有，拥有资源综合利用发电机组的梅县荷树园电厂和超超临界燃煤机组的广东陆丰甲湖湾电厂一期的火力发电收入以及陆丰甲湖湾（陆上）风电场一期的风力发电业务收入。

2022年上半年，国际环境更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，二季度经济压力明显增大。受电力需求偏弱、来水较往年明显增加、煤炭价格持续高位上涨等因素影响，公司火电业务经营面临巨大压力。

公司广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×100万千瓦）在广东省发改委开展的煤电项目优选中排位第一，公司将根据有关要求抓紧开展项目前期工作，待条件具备后按程序申报项目核准，尽快开工建设，确保“十四五”建成投产。

公司参股投资的汕尾后湖海上风电项目进入满产发电首年，得益于来风情况良好，项目公司落实海风战略，做实做优管理措施，2022年上半年实现净利润约2.51亿元，机组可利用率94%；

4.1.2.公司优化资源配置，审慎经营，新金融投资业务稳健发展

公司2021年进一步聚焦核心主业，先后注销了与主业关系不大、近年来营收规模较小的广东宝丽华建设工程有限公司、广东信用宝征信管理有限公司，优化了资源配置。

截至2021年末，公司的金融投资业务主要包括各类资产管理业务，主要包括银行运营业务，私募股权投资业务和创业投资管理业务等。

2022年上半年，公司继续推进业务优化，坚持审慎经营，多措并举盘活现有资产，促进提升资产运营效率。

第一、公司主动申请注销了私募证券基金管理人登记。该注销事项，仅意味着公司暂不谋求对外募集资金，而把更多的精力专注于内部资产的优化配置与效能提升，有利于公司投资业务板块的健康运作。

第二、力促梅州客商银行稳健合规运营，协同投资企业发挥优势扩大效益，积极探索寻找符合自身特色的健康发展路径，在行业发展面临困局之时提供了保障性利润来源。截至 2022 年中期末，梅州客商银行资产总额 250.45 亿元，同比增长 7.03%；报告期内实现营业收入2.22亿元，同比增长54.17%；净利润8,018.45万元，同比增长504.7%；不良贷款率为 0.43%，形成了业务规模增长、资产质量稳定、利润上新台阶的发展态势。

第三、公司资产管理业务取得新进展。公司参股投资的深圳市东方富海投资管理有限公司坚持沿着“投资专业化、服务平台化”的战略紧抓机遇，不断扩大募资管理规模，牵头推动 2022 宝安湾国际 LP 高峰论坛以及香蜜湖国际创投高峰论坛，旗下 OFC+湾加速获批成为国家级众创空间，2022年上半年实现净利润约 1.20 亿元，同比增长 30%；公司主要对外投资项目均取得良好业绩增长，为公司夯实运营基础、增强发展动力、提升利润水平做出了积极有效的贡献。

4.2 盈利预测与估值比较

4.2.1.盈利预测

1. 近期关键财务数据

截至2022年中期，公司主营业务主要是能源电力和金融投资两块核心业务，收入结构中主要分为电力、销售原材料和发电副产品三项。公司2022年中期实现营业收入 37.68 亿元，投资收益 0.89 亿元，营业利润-0.38 亿元，所得税返还 0.45 亿元，归属母公司净利润 0.09 亿元；实现毛利率 2.97%，净利率 0.24%。

2.盈利预测假设：

收入：公司主营业务的两个主营业务板块中，电力业务主要受到公司新增装机、发电量和售电量的影响。2022年疫情多发，二季度经济压力明显增大。受电力需求偏弱、来水较往年明显增加、煤炭价格持续高位上涨等因素影响，火电业务运营压力加大。

毛利率：公司是典型的重资产行业，固定成本占比大，收入的下滑将带来毛利率的下行。同时公司的毛利率对煤炭价格的波动十分敏感，2022年受益于国家加大煤炭供给控制煤炭价格政策的发力以及下游用力需求下降的影响，公司用煤成本有望逐步得到控制。2022年公司毛利率下行压力加大，我们预期最终公司毛利率继续下行。

3.盈利预测结论：我们预计2022-2024年，公司可实现营业收入 67.55（同比增长-28.22%）、75.33 和 84.42 亿元，归属母公司净利润-4.08、3.98 和 8.66 亿元。总股本 21.76 亿股，对应 EPS-0.19、0.18 和 0.40 元。

4.2.2.估值比较

估值要点如下：2022年 8 月 24 日，股价 5.20 元，对应市值 113 亿元,2022-2024年 PE 约为-28、28 和 13 倍。公司以能源电力和金融投资业务为核心，定位于成为区域新能源电力细分行业领导者，同时聚焦主业，优化金融投资业务，审慎经营稳健发展。

盈利预测

风险提示

燃料价格上涨超预期；全资及参股的风电项目投产及运行低于预期；金融投资项目汇报低于预期；国家低碳能源相关补贴落地低于预期。

“中国芯”自主化势在必行，海光信息：信创硬件龙头，大有可为

1 信创产业的数字底座——CPU

1.1 CPU：现代信息工业的大脑

CPU是信息产业中最基础的核心部件。CPU是计算机的运算和控制核心，是信息处理、程序运行的最终执行单元，是计算机的核心组成部件。

CPU的本质是超大规模集成电路，用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源。

CPU 从逻辑上可以划分为控制单元和运算单元等。控制单元从存储单元中获取可执行的代码，通过指令译码将其转换为可执行的指令，进而运算单元基于获取的指令对存储单元中的数据进行运算。

指令集是计算机程序执行的基础单元功能集，是CPU产品生态体系的基石。

计算机的程序最终需要转化为“指令”才能在 CPU 上运行。按照采用的指令集，CPU 可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类。其中，复杂指令集指令丰富、寻址方式灵活，以微程序控制器为核心，指令长度可变，功能强大，复杂程序执行效率高；精简指令集指令结构简单、易于设计，具有较高的执行能效比。在现行主流指令集架构中，x86架构是复杂指令集的代表，而ARM架构、MIPS架构和 Alpha 架构等是精简指令集的代表。

可搭载设备多样化，下游应用行业广泛。

CPU可以应用在服务器、工作站、个人计算机（台式机、笔记本电脑）、移动终端和嵌入式设备等不同设备上，根据应用领域的不同，其架构、功能、性能、可靠性、能效比等技术指标也存在一定差异。其中，以服务器/PC为代表的场景对CPU的性能要求最高且最为全面，涵盖数据处理能力、数据吞吐能力、可扩展性、可靠性、和可维护性等方面。相比之下，移动终端与嵌入式设备则主要对功耗、可靠性等部分指标要求苛刻。CPU 产品已经广泛应用到消费电子、工业电子、物联网、数据中心等领域。

1.2 芯片行业市场空间广阔，市场扩容加速明显

全球集成电路市场空间广阔，中国集成电路市场增长迅猛。根据WSTS、中商产业研究院数据，2016年至2021年期间，全球集成电路行业市场规模由3389亿美元增长至4563亿美元，复合增长率为6.13%。

根据CISA、中商产业研究院数据，2016年至2021年期间，中国集成电路行业市场规模由4336亿元增长至10348亿元，复合增长率为19.00%。在数据中心设备需求增加、5G商用带动各种服务扩大、车辆持续智能化的背景下，集成电路行业景气度有望持续提升。

海外厂商积累优势形成一定产业头部效应，我国自主化芯片奋起直追。

集成电路产业的头部效应较为明显，以英特尔、高通为代表少数国际巨头企业占据了市场的主导地位。目前，全球集成电路市场主要由美国、欧洲、日本、韩国的企业所占据。我国集成电路产业起步较晚，但最近几年，我国集成电路产业在结构和规模两方面得到了较大提升。2010 年以来，随着我国智能手机全球市场份额的持续提升以及国家对半导体行业的支持，并受益于人工智能、大数据、5G 等技术的成熟和产品的普及，人才、技术、资本的产业环境不断成熟，全球半导体产业有望向国内实现产业转移。

1.3 “中国芯”自主化势在必行

自主化重要性日益凸显，信创产业持续前行。

自2018年以来，一系列海外贸易事件的发生，表明全球贸易不确定在加剧。自2018年年初至今，高层已在多个场合公开发言或表态，强调自主化的重要性以及国家对相关产业的支持，反映了国家层面对于自主化的高度重视。

地方层面，自2019年以来，地方政府频频发布涉及信创产业发展的鼓励政策。自2021年以来，继党政信创展开后，包括三大运营商及银行在内的金融机构持续展开国产化服务器集采，表明信创产业正在不断向行业延伸。

芯片为信创产业根本硬件基础，重要性凸显。

不同于其他产业，IT基础设施国产化存在显著的“木桶效应”，在“硬件—软件—服务”链条中任何环节的国产化能力缺失将造成整个自主体系发展的停滞。芯片作为整个IT生态最底层的基础硬件，为整个计算机体系提供算力支撑，通过与上层的操作系统紧密配合，实现系统软硬件的基础调度、控制与资源支持，是整个国产化信创体系的中枢大脑，是我国软硬件国产化的根本。

政策东风阵阵吹来，为国产化芯片厂商成长保驾护航。

集成电路作为信息产业的基础和核心，是国民经济和社会发展的战略性、基础性、先导性产业，国家给予了高度重视和大力支持。为推动我国集成电路产业的发展，增强信息产业创新能力和国际竞争力，国家出台了一系列鼓励、扶持政策，为集成电路产业建立了良好的政策环境。

2 海光信息：国产CPU龙头，行业信创市场大有可为

2.1 业绩持续高增，验证行业景气度及自身实力

海光信息收入、利润双高增，信创大趋势下业绩高成长体现行业景气度。

海光信息是中科院参股企业，是国内少数几家同时具备高端通用处理器和协处理器研发能力的集成电路设计企业。2016-2021年海光信息收入复合增速257%，2021年收入规模达到23.1亿元，同比增长126%；2021年归母净利润首年转正，达到3.27亿元。2022H1业绩高增态势延续，2022H1收入增速约343%，归母净利润增速约1241%。

2022年公司营收、利润均保持高速增长。

根据公司招股说明书中的1-9月业绩预告，2022 年 1-9 月，公司营业收入预计约为 36.70 亿元至 40.80 亿元，同比增长 170%至 200%；归属于母公司所有者的净利润预计为 6.10 亿元至 7.00 亿元，同比增长 392%至 465%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润预计为 5.60 亿元至 6.40亿元，同比增长 591%至 690%。

收入端主要由于海光系列芯片生产稳定，出货量稳步增长，很好地满足不同客户的产品需求；市场需求旺盛，销售情况良好；前期在手订单得到顺利执行。利润端，伴随着收入高增，以及公司内部管理的日渐成熟，公司归母净利润、扣非归母净利润均实现大幅增长。

产品技术处于领先地位，具备数百项专利。

1）根据海光信息招股说明书披露，公司研发出的第一代、第二代 CPU 和第一代 DCU 产品的性能均达到了国际上同类型主流高端处理器的水平，在国内处于领先地位，海光7285 CPU 的 SPEC CPU 2017 的实测性能与国际领先芯片设计企业 Intel 同期发布的主流处理器产品的实测性能总体相当。

2）海光 DCU 目前已经实现商业化应用，未来将广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域，深算一号指标达到国际上同类型高端产品的水平。

3）公司在高端处理器及相关领域开展了系统化的知识产权布局，为公司保持技术的持续领先奠定了坚实的基础。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有已授权专利 179 项（其中发明专利 136 项）、154 项软件著作权和 81 项集成电路布图设计专有权等知识产权。

4）在与国内国产CPU、国外主流CPU的横向对比中可以发现，海光主要指标处于领先地位，同时承袭 x86 体系，在服务器市场具备优势。

2.2 CPU/DPU 双向出击，立足 x86 体系生态优势明显

1）海光 CPU：兼容 x86 指令集，处理器性能参数与国际同类型主流处理器产品相当，支持国内外主流操作系统、数据库、虚拟化平台或云计算平台。

2）海光 DCU：典型应用场景下性能指标达到国际上同类型高端产品的水平。海光 DCU 主要面向大数据处理、商业计算等计算密集型应用领域，以及人工智能、泛人工智能类运算加速领域。

公司主要产品收入占比：2021年7000系列产品收入占比超六成，8000系列DCU 2021年开始产生收入。公司销售的海光 CPU 产品包括 7000 系列、5000 系列和 3000 系列。7000 系列 CPU产品主要应用于高端服务器，5000 系列 CPU 产品主要应用于中低端服务器，3000 系列CPU 产品主要应用于工作站和边缘计算服务器；同时，海光 8000 系列 DCU 产品实现小规模量产，并在多个行业开展试用。

价格体系：CPU 7000系列2021年平均单价超8000元，DCU 2021年平均单价近2万元。在CPU方面，公司采用行业通用的阶梯价格的销售策略，接受针对项目的单独特价申请。阶梯价格策略系根据用户采购数量在不同阶梯区间而给予不同的销售折扣。

针对战略级竞争项目、产品适配导入项目、产品促销等，公司将根据实际情况采用特价审批确定销售价格。在DCU方面，基于终端客户项目需求，参考市场同类产品价格，采用单独协商定价的方式对 DCU 系列产品进行销售。

出货量测算：推算下2021年CPU、DPU出货量总和或超50万片。根据不同型号收入和平均单价，我们测算大致的每个型号的出货量，2019-2021年7000系列出货量由约5万片提升至约18万片，5000系列由约0.1万片提升至约3万片，3000系列由约4万片提升至约36万片，DCU2021年出货量约为1万片。

根据海光信息招股说明书，经估算，2019-2021年国内x86 服务器芯片出货量分别达到约645、698、762万片，公司2019-2021年CPU总出货量约9、23、56万片，占国内x86 服务器芯片出货量比例不断提升。

（注：此处为根据不同型号收入和平均单价，我们测算大致的每个型号的出货量，便于分析，并非精确的出货量）。

产品研发逐步推进，高阶产品不断面世。

海光信息秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的产品研发策略，公司建立了高端处理器的研发环境和流程，产品性能逐代提升，已经研发出可应用于服务器、工作站的高端处理器产品。根据海光信息招股说明书披露，海光 CPU 系列产品中海光一号、海光二号已经实现商业化应用，海光三号完成实验室验证，海光四号处于研发阶段；海光 DCU 系列产品深算一号已经实现商业化应用，深算二号处于研发阶段。

技术的不断进步背后是研发的持续投入，2018-2021年研发费用总和超16亿元，2021年研发人员占比超90%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有已授权专利 179 项（其中发明专利 136 项）、154 项软件著作权和 81 项集成电路布图设计专有权等知识产权。

人才方面，公司骨干研发人员多拥有国内外知名芯片公司的就职背景，拥有成功研发x86 处理器或 ARM 处理器的经验，截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发技术人员共 1031人，占公司总人数比 90.20%，硕士及以上学历人员占员工总人数的 65.53%。2018-2021年，公司研发费用占比始终保持30%以上水平，2018-2021年共投入研发费用超16亿元。

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测假设与业务拆分

收入及毛利率：

1）7000系列：金融、电信等行业预计需求将持续释放，同时公司持续加大拓展力度，对于7000系列的需求有望持续提升。

考虑到国内金融、电信、能源、党政等行业国产替代空间较大，以及公司在性能等方面处于行业领先地位，同时兼顾公司披露的2022年上半年业绩情况（2022H1营收增速超300%，归母净利润增速超1200%），预计公司7000系列2022-2024年营收增速分别为150%、40%、30%（2022年增速150%，主要由于公司上半年同比高增，22年金融、运营商等国产化采购比例快速提升，同时公司在运营商等重点采购中具有较高份额，中国移动2021-2022年PC服务器第1批集采中，国产化率已经超过40%，海光占总份额的20%；23-24年增速30-40%，主要考虑到国产替代将持续推进，同时公司基数不断提升，所以增速有所下滑）。

毛利率方面，商业模式保持稳定，上下游合作稳定，随着产品不断成熟和市场地位持续提升，我们预计毛利率稳中有升，2022-2024年毛利率分别为67%、68%、68%。

2）5000系列：5000系列产品主要用户中低端服务器，2020年进入专项目录；随着党政信创的持续推进，5000系列有望持续放量，预计2022-2024年收入增速为120%、30%、30%（理由同7000系列）。

毛利率方面，商业模式相对稳定，上下游合作及生态相对稳定，因此预计单价将保持相对稳定，随着公司研发的不断成熟，我们预计毛利率稳中有升，2022-2024年毛利率分别为65%、66%、66%。

3）3000系列：3000系列主要用于工作站和边缘计算服务器，2021年进入专项目录，受益于党政信创的持续推进；同时5G、云计算等技术普及大势所趋，将带来工作站和边缘计算服务器需求的持续提升，预计2022-2024年收入增速为120%、30%、30%（2022年增速120%，主要由于公司上半年同比高增，22年金融、运营商、党政等国产化采购比例快速提升，5G、云计算普及也带来需求的提升，同时公司在运营商等重点采购中具有较高份额；23-24年增速30%，主要考虑到国产替代将持续推进，5G、云计算普及仍是大势所趋，同时公司基数不断提升，所以增速有所下滑）。

毛利率方面，商业模式相对稳定，上下游合作及生态相对稳定，因此预计单价将保持相对稳定；随着公司研发的不断成熟，我们预计毛利率稳中有升，2022-2024年毛利率分别为28%、28%、29%。

4）8000系列：8000系列2021年下半年首次实现销售，下游需求旺盛，因此当年即实现约2.4亿收入。

考虑到国产替代进程中DPU需求将持续释放，公司面对行业、党政两个市场都将不断发力，因此相关收入有望伴随着公司市场拓展而保持高速增长，预计2022-2024年营收增速分别为100%、30%、30%（理由同5000/7000系列）。

毛利率方面，商业模式保持稳定，上下游合作稳定，我们预计毛利率稳中有升，2022-2024年毛利率分别为36%、36%、37%。

费用：

1）销售费用率：公司处于高成长期，有不断拓展市场的需求，因此预计销售投入绝对额保持一定强度，但考虑到公司销售渠道等方面逐步走向成熟，销售费用率逐步下滑，预计2022-2024年分别为2.0%、2.0%、1.7%；

2）管理费用率：公司内部管理不断成熟，同时预计2022年收入大幅增长，因此管理费用率有望逐步下滑，预计2022-2024年分别为2.5%、2.4%、2.3%；

3）研发费用率：公司为保持产品竞争力，将持续对研发进行投入，但考虑到公司核心产品已经基本成熟，多个核心产品线基本成型，未来整体研发投入将有一定程度的控制，预计研发费用投入绝对额将保持一定水平，但研发费用率将有所下降，预计2022-2024年分别为25.0%、24.5%、23.0%。

3.2 估值分析

可比公司估值：考虑到公司从事芯片业务，同时面临国产替代这一大的机遇，因此从业务、下游机遇两方面选择可比公司，芯片业务方面可比公司为龙芯中科、华大九天；国产替代机遇方面可比公司为中国软件（同为细分领域领军企业）。

相关公司2022/2023年平均PE（wind一致预期）为186X/129X，公司2022/2023年PE为114X/73X，具有一定估值优势。

3.3 报告总结

公司是国内CPU设计领域的龙头企业，持续加速自主研发，产品性能处于领先地位。在国产替代大趋势下，公司作为龙头企业有望持续受益于银行、运营商等行业的信创推进，进而不断打开成长空间。预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.24、19.00、28.08亿元，对应PE分别为114X、73X、50X。

4 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。国内目前CPU领域竞争者较多，未来行业格局存在变化可能，进而给公司带来一定风险。

2）行业景气度波动的风险。国产替代是大势所趋，但具体节奏存在一定不确定性，金融等客户多由自身需求来决定国产替代进度，因此节奏上存在不确定性。

3）行业技术路线变化的风险。CPU行业属于高技术密度的行业，行业技术更新快、技术路径变革也相对较快，因此存在由于技术革新、技术路径变革带来行业格局变化的可能，进而存在一定风险。

老牌光学加工龙头，水晶光电：扩展汽车和AR业务，构建新增长曲线

1、公司介绍：老牌光学加工龙头，多元化产品扩展营收边界

1.1、公司简介：老牌光学加工龙头，业务拓展构建新增长曲线

水晶光电成立于2002年，成立之初即开始进行光学镀膜和光学冷加工的技术研发。

2002-2006年为公司的生存期，公司成功将产品从华南市场扩展到日本市场。

2008年，公司于深交所中小板上市，此时公司主要产品为光学低通滤波器和红外截止滤光片。

2010年，LED 照明市场出现快速增长，公司投资建设高亮度 LED 用蓝宝石衬底项目，着力打造蓝宝石业务板块。

2011年，公司设立全资子公司江西水晶光电，主要承接母公司精密光电薄膜元器件产能。

2014年，公司收购夜视丽股权，将公司产品扩展到反光材料；参股日本光驰，公司产业链向上游成膜设备延伸。经历成长期和发展期，2018 年公司产品主要为传统光学、LED 蓝宝石衬底、新型显示和反光材料。

2019年至今，公司着眼产业发展大趋势，围绕公司核心产品，横向延伸至 3D 成像、汽车电子、AR 等领域，着力打造新的业绩增长曲线。

截至 2022 年一季度，公司第一大股东为星星集团，持股比例为 8.9%。星星集团为一家多元化大型民营企业集团，产业覆盖家电、光电、卫浴、商业和投资等领域，为中国制造业 500 强、全国民营企业 500 强。至 2022 年一季度叶仙玉先生持有星星集团 85%股份，故其也为水晶光电实际控制人。

公司积极打造五大产业群+三大市场板块的“5+3”战略。公司业务主要分为光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大产业。

光学元器件为公司的“压舱石”业务，2021年营收占比为 55.7%；薄膜光学业务为公司业务发展的关键力量，产品品类和下游应用持续扩张，从中小尺寸平面产品向中大尺寸非平面产品扩展，从手机端向汽车、智能穿戴、VR/AR 等市场延伸；汽车电子（AR+）业务聚焦 AR-HUD 市场，并持续推进 AR/VR 光学元器件和部件的关键技术研发，储备公司第三产业梯队。

从地理位置来看。公司积极推进大中华区运营，并坚定推进欧美区和泛亚太区的全球化市场布局。

1.2、财务情况：多元化产品扩展营收边界，毛利率有望改善

营收情况：贯穿消费电子发展周期，营收水平持续提升。

公司自2005年以来营业收入均保持正增长，年复合增长率为31.8%。

2010年由于 3G 业务的快速增长，智能手机出货量大幅增加，公司抓住行业快速发展的契机，光学低通滤波器和红外截止滤光片销量均取得大幅增长。

2014年公司紧抓国内智能手机行业和 LED 行业迅猛发展的契机，发展光学板块并扩产蓝宝石衬底及 PSS 产能，业绩实现恢复性增长。

此后公司不断扩展产品边界，2021年薄膜光学面板和汽车电子（AR+）分别有 121.4% 和 95.3%的营收增长，带动公司2021年营业收入同比增长 18.2%。

产品结构：光学元器件占比持续减小，产品多元化发展。

公司光学元器件主要包括光学低通滤波器和红外截止滤光片，营收占比已从 2005 年的 99.0%下降到 2014 年的 69.7%再到 2020 年的 63.8%，2021年光学元器件占比已降到 55.7%。公司薄膜光学面板产品 2018 年仅占营收的 3.7%，2021年已增长到 25.1%，已成为第二大主营业务。

盈利情况：毛利率逐年下降，主要系滤光片毛利逐渐下降和低毛利薄膜光学面板业务占比提升导致。2021 年公司整体毛利率为 23.8%，同比下降 3.5 个百分点，略高于可比公司五方光电（五方光电 90%以上营业收入来自红外截止滤光片）。

长期来看，公司毛利率总体呈下降趋势，主要原因有以下两点：

（1）光学元器件毛利率逐年下降：光学元器件里的滤光片业务较为成熟，技术迭代较慢，价格主导权掌握在下游模组厂和整机厂手里，故毛利持续下滑。

（2）低毛利率的薄膜光学面板业务占比提升：2020 年和 2021 年公司薄膜光学面板业务毛利率分别为 4.2%和 12.6%，主要由于公司薄膜光学面板项目尚处于建设期，产能利用率较低。未来随着规模增加和产能利用率提升，毛利率有望得到改善。

费用情况：研发费用率逐渐提升，管理费用率持续改善。

公司一直保持较大的研发投入，从 2017 年的 4.7%提升到 2021 年的 6.4%，体现了公司扩展新产品和新技术的决心。管理费用方面，公司管理费用率从 2018 年的 8.1%下降到 2021 年的 6.2%，有较明显的改善，说明公司的管理体系优化成果明显。

2、光学元器件：滤光片稳定基本盘，棱镜助力长期发展

2.1、红外截止滤光片：公司业绩核心支柱，积极推动产品升级

摄像头成像的必要组件，成本占比 3%左右。

红外截止滤光片是利用精密光学镀膜技术在白玻璃、蓝玻璃或树脂片等光学基片上交替镀上高低折射率的光学膜，实现可见光区（400-630nm）高透、近红外光区（700-1100nm）截止的光学滤光片。

光线进入镜头后，可见光和红外光经折射在不同的靶面成像，红外光会在可见光的靶面形成虚像从而影响图片的颜色和质量。红外截止滤光片截止近红外光区以消除红外光对成像的影响。作为摄像头成像的必备组件，红外截止滤光片主要应用于智能手机、电脑、汽车和安防等数码成像领域。

竞争格局：大陆厂商占据主导地位，水晶光电为龙头企业。

红外截止滤光片生产企业分布与数码成像产品产能分布相吻合，早期主要集中在日本、韩国、中国台湾地区，现已逐渐转移至我国大陆地区，头部厂商多为大陆企业。水晶光电为滤光片龙头企业，据五方光电招股说明书，2018 年水晶光电全球市占率为 27%，位居行业第一。

公司情况：红外截止滤光片产品为公司业绩支柱。

公司主要提供红外截止滤光片及其组立件产品。红外截止滤光片可以根据客户不同的应用需求，定制对应的基底和镀膜规格；红外截止滤光片组立件是通过自动组立机设备将滤光片与结构件贴合组装组成部件，公司可以做到尺寸公差小于±0.03mm。精度小于 25um。

积极推进吸收反射复合型滤光片新品开发，以应对智能手机市场的疲软。

现阶段智能手机数量已过快速增长期，IDC 预测未来五年全球智能手机的复合增长率为1.9%，进入平台期。公司加强与行业领头企业的深度合作，稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作，不断加大新客户开发，策略性布局国内二三线模组市场并初显成效。同时，公司增强研发投入和新品开发，据 2021 年年报，公司为国内唯一批量生产吸收反射复合型滤光片的厂商。

吸收反射复合型滤光片为红外截止滤光片的升级产品，该产品将公司的半导体光学技术和蓝玻璃滤光片产品做全面嫁接，为客户提升成像品质提供创新性的技术解决方案，2021 年已在国内高端安卓机型上开始量产。

吸收反射复合型滤光片单价相比普通蓝玻璃红外截止滤光片有更高的议价空间，未来伴随着智能手机中高端机型的逐步推广应用，公司的盈利能力有望持续提升。

2.2、棱镜：潜望式镜头关键零件，公司有望进入大客户供应链

棱镜：主要用于潜望式长焦镜头，手机光学创新带动增长。

潜望式镜头是提高手机摄像头变焦倍数的关键，它将原本竖排放置的摄像头在手机内横向排放，并以特殊的光线转向微棱镜，让光线折射进入镜头组，从而为镜头组提供更长的空间选 择。潜望式镜头利用了手机内部的横向空间，在保持手机尽量轻薄的同时大幅度提高手机远摄能力。

与普通光学变焦相比，潜望式镜头变焦倍数更大，看得更远，成像效果更优。根据各公司官网，截至 2022 年 5 月共有 52 款手机已搭载潜望式镜头，均为安卓系手机，其中华为和 VIVO 搭载型号最多。

目前苹果仍未推出搭载潜望式镜头的手机产品，但早在 2019 年就已申请潜望式镜头设计专利，分别为“三镜片折叠镜头系统”和“五镜片折叠镜头系统”。两个镜头系统都采用单棱镜潜望式镜头设计，其中三镜片镜头为长焦镜头，可以提供 80-200mm 焦距；五镜片镜头为广角镜头，可以提供 50-85mm 焦距。

公司情况：工艺水平和量产能力稳步提升，有望进入大客户供应链。

公司通过光学级玻璃的超精密冷加工技术，加工出不同形状的光学棱镜器件，并结合镀膜、 胶合和印刷等技术，使产品具备将光路实现特定角度的折射或反射、分光或合光的性能。

公司具备冷加工、镀膜、印刷等批量生产优势，产品面精度 PV<0.1λ，镀膜及印刷一致性均达到业内领先水平。目前公司微棱镜新品已开始小批量生产并着手市场布局，有望进入大客户供应链。

3、薄膜光学面板：消费类为主要下游，公司营收大幅提升

3.1、行业介绍：消费电子为主要下游，智能手表、车载等带来新增量

随着 5G 通信技术的推广、无线充电技术和 OLED 显示屏的市场占有率逐渐提高，智能手机的薄膜光学面板逐步由单一的外观件向光学性能件转变。手机前后盖的光学透过率、耐冲击、防水、防雾、精密纹路等功能要求更高。

早期手机盖板以塑料居多，成本低、耐磨防摔是塑料材质主要优点。2012 年，iPhone5 的铝合金一体化机身是当时消费品金属加工的极致，也将金属盖板变为高端的象征。2018 年开始，几乎所有手机厂商都将盖板变成了玻璃，其主要原因在于玻璃可以解决金属机身影响手机信号的问题，更加符合 5G 的时代发展趋势。

4G 信号时代手机天线是长条形状，手机若为金属机身可以用几条窄线或机身边框作为天线。而在 5G 时代为了确保信号稳定，天线从长条形转为贴合在一起的矩阵天线，无法放置在边框等位置，只能放在背面里。

这种情况下使用金属盖板会影响信号强度，而玻璃更容易让信号穿透，且不会阻挡无线充电。

3.2、 公司情况：产品逐渐丰富，营收占比大幅提升

公司薄膜光学类产品主要为摄像头盖板、智能手表表盖、后渐变色膜片和指纹识别盖板等产品。公司在光学材料和精密光学薄膜技术领域的完整技术体系能够为面板表面工艺加工提供经验，充分发挥在光学产业积累的精密光学冷加工、精密光学薄膜和半导体光学等综合技术优势。

产品尺寸逐渐丰富，下游应用扩展。

薄膜光学面板业务从中小尺寸平面产品向中大尺寸非平面产品、组件产品延伸，从手机端应用向汽车、智能穿戴、AR/VR 等应用端拓展，为薄膜光学面板业务带来更加广阔的市场前景。

2020年，公司的薄膜光学面板业务已成功进入国际知名公司的一级供应链，并不断增强与北美大客户的粘性，手机端业务份额快速提升。以手机为支撑，公司积极开拓车载、智能家居、游戏办公等飞手机领域应用，在无人机、扫地机器人、运动相机等项目上均实现批量出货。

2021年，薄膜光学面板营收从 4.5 亿元增长到 9.5 亿元，同比增长 112%，盈利能力稳步提升，已发展成为公司第二大主业。公司不断储备面板的完整制程能力，积极培育薄膜光学面板业务，未来三至五年有望成为公司成长的关键力量。

4、汽车电子（AR+）：积极布局智能驾驶，持续研发 AR 技术

4.1、汽车电子：HUD 加速渗透，国内厂商表现亮眼

抬头显示器即将进入高速渗透期，目前 90%左右为 W-HUD。

抬头显示可在司机视线不离开路面的前提下获得车速、限速、导航等驾驶信息，主要有 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 三类。

C-HUD 通过放在仪表上方的透明树脂显示信息，结构简单，成本较低；W-HUD 将图像信息反射投影到挡风玻璃上；AR-HUD 将车辆信息、导航和场景进行融合，省去视线焦点的转换过程，为抬头显示的终极路径。

市场空间：2021年国内前装渗透率为 5.7%，AR-HUD 搭载量有望大幅提升。

根据盖世汽车和高工智能汽车研究院数据，2021年度中国市场乘用车（不含进出口）新车搭载 HUD 上险量为 116.7 万辆，同比增长超 50%，前装标配搭载率为 5.7%。其中，W/AR-HUD 上险量为 109. 5 万辆（AR-HUD 前装搭载量超过 5 万辆），同比增长 58.0%。

根据盖世汽车和高工智能汽车研究院预测，2025 年国内 W-HUD 前装配套量有望达到 559.1 万套，AR-HUD 前装配套量有望达到 349.4 万套。

搭载终端：搭载 HUD 新车价格多位于 20-25 万元，新车多为合资品牌。

根据高工智能汽车统计的搭载 HUD 车型数据，从价格来看，2020H1 国内搭载 HUD 的新车价格多位于 20-25 万元区间，其中凯美瑞为搭载 HUD 数量最多的车型。20 万元以下的新车搭载 HUD 的数量较少；25 万元以上的新车，价格越贵，搭载 HUD 数量越多。从品牌来看，丰田、别克、本田、宝马、马自达等合资品牌排名前列；红旗、吉利、蔚来等国内自主品牌也不甘落后，正在加速突破。

竞争格局：主要玩家保持稳定，中国厂商表现亮眼。

HUD 主要玩家为电装、精机、大陆等老牌厂商，这些公司多在 20 世纪 90 年代左右即开始研发 HUD，起步时间早，技术积累上深厚。

总体来看，HUD 行业内公司较为稳定，电装、日本精机、大陆集团、中国台湾怡利和江苏泽景等公司占据 95%以上的市场。国内厂商多在 2000 年后才开始进行 HUD 技术研发，起步较晚。但受益于国内新能源汽车的崛起和 HUD 的高渗透率，中国厂商华阳集团于 2021H1 市占率进入前三强，市场份额为 14.4%。电装和日本精机等头部 HUD 厂商的市场份额持续萎缩，从 2019H1 的 72.3%减少到 2021H1 的 59.5%。

公司情况：HUD 助力公司从元器件跨步到整机供应商，率先在红旗 EHS9 上搭载。

AR-HUD 核心部件包括图像生成单元（PGU）和光学零件。图像生成单元主要包含 LED 光源与显示屏，为 AR-HUD 的重要器件。光学零件主要为旋转镜、反光镜等，其光路设计决定了 HUD 的体积大小。除硬件外，HUD 软件算法也决定了最终的显示效果。

水晶光电集中研发资源对 HUD 关键技术重点攻关，实现 AR-HUD 光学、结构、硬件及软件算法全方位布局。

公司为国内率先量产 AR-HUD 的厂家，2020 年 12 月开始在红旗汽车上搭载，2022 年新增长安深蓝 SL03 车型，据公司披露的交流纪要，后续预计在比亚迪、长城汽车等新车型出货。

除 AR-HUD 外，公司还积极布局车载激光雷达玻璃罩、智能大灯、动态迎宾灯、空气投影等技术，抓住汽车电子市场机遇，储备公司第三产业梯队。

4.2、AR：技术方案多点覆盖，晶圆材料到模组件全面布局

在 AR 技术方面，公司掌握成像模组的棱镜式、折返式以及光波导（包括反射式光波导和衍射光波导）方案，成功推出折返式（Birdbath）模组、衍射光波导模组等一系列 AR 核心显示模组以及 VR 核心光学显示模组，为 AR/VR 产业发展提供量产支持。

目前 AR 光学显示技术处于百家争鸣状态，各路线均有厂商布局且有产品推出。2016 年公司投资以色列光波导技术公司 LUMUS，并合作开发视频眼镜项目。

在 AR 材料方面，公司与德国肖特公司合资成立子公司晶特光学，利用肖特在光学材料与超薄玻璃领域的领军地位与水晶光电出色的加工和涂层技术，提升 AR 设备性能，以带来更佳的感官体验。

公司的高折射率晶圆通过对高折射率材料进行高精度切、磨、抛光、镀膜等技术，实现表面粗糙度（Ra）＜0.5nm、TTV＜1 μm，可用于光波导 AR/MR 眼镜镜片。

在 AR 组件方面，公司针对近眼显示应用开发一系列用于 AR 眼镜的穿透式智能眼镜光学引擎，以及 AR 成像模组的核心组件，包括 AR 光学显示模组和 AR 光波导光学模组。

5、半导体光学：主要用于生物识别，手机+3D 摄像头助发展

公司半导体光学产品主要用于生物识别领域，包括窄带滤光片、DOE 和 Diffuser 等产品。窄带滤光片也称生物识别滤光片，它通过在玻璃表面镀制某波段带通光谱，从而实现特定波段光谱通过、其他波段截止的要求。

窄带滤光片可允许智能手机、AR/VR 等设备获取特定频段红外光所携带的 3D 景深信息，并帮助电子产品完成生物信息的提前、筛选和转化，以实现 3D 人脸识别、虹膜识别、手势识别等生物识别功能，多用于手机接近光传感器、3D 摄像头发射及接收端模组。

衍射光学元件（DOE）是基于光的衍射原理，采用半导体设备及工艺技术制作不同微纳表面结构的光器件。DOE 通常采用微纳刻蚀工艺构成二维分布的衍射单元，每个衍射单元可以有特定的形貌、折射率等，对激光波前位相进行精细调控。

激光经过每个衍射单元后发生衍射，并在一定距离处产生干涉，形成特定的光强分布。 Diffuser 是入射界面为特定设计的自由曲面，光出射后产生光强在特定 FOV 内均匀调制的匀光器件。DOE 和 Diffuser 多用于 3D 摄像头 TOF 发射端和结构光发射端。

6、盈利预测与估值

6.1、关键假设

光学元器件：公司光学元器件主要为用于手机的红外截止滤光片和棱镜。

由于手机渗透率已经达到高位，消费者购机需求减弱，智能手机出货量增长较为平缓。公司积极应对智能手机出货量疲软的挑战，研发吸收反射复合型滤光片并批量生产，以丰富产品结构并提升公司的盈利能力。除此之外，公司还加快发展微型光学棱镜，有望进入大客户供应链。

我们预计 2022/2023/2024 年公司光学元器件营业收入分别 为 22.28/23.62/25.04 亿元，毛利率分别为 24.5%/24.0%/24.3%。

薄膜光学面板：薄膜光学面板的下游应用广泛，逐渐由智能手机向智能穿戴、智能家居、VR/AR、无人机、车载等领域拓展。

公司经过三年的布局，薄膜光学面 板业务实现突破性发展，产品结构进一步丰富，手机端、手表表盖业务均保持稳定 增 长 。

我们预计 2022/2023/2024 年公司薄膜光学面板营业收入分别为14.79/20.71/26.92亿元，毛利率分别为16.0%/17.0%/18.0%。

汽车电子（AR+）：现阶段公司以 AR-HUD 为核心大力发展汽车电子业务，为国内率先量产 AR-HUD 和车载激光雷达罩的厂家，AR-HUD 和 W-HUD 获得多家国内自主品牌车厂的前装定点。

AR 领域，公司掌握衍射光波导、反射式光波导及折返式光波导等技术路径，紧跟行业知名终端的步伐，加快推动产业化进程。

我们预计 2022/2023/2024 年公司汽车电子（AR+）营业收入分别为 2.43/3.77/5.65 亿元，毛利 率分别为 16.0%/17.0%/18.0%。

半导体光学：公司半导体光学主要有 3D 元件和传感元件两条产品线，在封装晶圆、屏下指纹、ITO 图形化元器件等业务上取得良好进展。受疫情和缺芯影响，3D 终端的推广滞缓，故 2021 年公司窄带滤光片和 DOE 等业务增速不及预期。

除此之外，3D 感知行业仍处于商业化前期，未来随着技术的发展和进步，公司半导体光学 业务有望迎来新增长。

我们预计 2022/2023/2024 年公司半导体光学业务营业收入分别为 3.36/3.80/4.56 亿元，毛利率分别为 34%/34%/34%。

反光材料：根据公司 2021 年年报，公司拟分拆反光材料业务至创业板上市，其中车牌膜业务在国内开始批量供货，中高端反光布业务快速提升市场份额，微棱镜新品开始小批量生产并着手市场布局。

我们预计 2022/2023/2024 年公司反光材料营业收入分别为 3.36/4.20/5.05 亿元，毛利率分别为 36%/36%/36%。

6.2、盈利预测与估值

可比公司选取蓝特光学和永新光学。蓝特光学在精密光学玻璃元件加工方面具有突出的竞争优势和创新能力，主要产品有光学棱镜、玻璃非球面透镜和玻璃晶圆等，下游客户主要为光学镜头及模组等厂商，终端主要为智能手机、VR/AR、汽车厂商等。

永新光学为国内精密仪器龙头，主要产品为显微镜、条码扫描仪镜头等，并在车载镜头和激光雷达领域有产品量产出货。当前股价对应 2022/2023/2024 年行业平均 PE 分别为 51.5/29.5/22.2。

基于上述关键假设，我们预计公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 46.68/57.06/68.77 亿元，归母净利润分别为 5.14/6.04/7.08 亿元，当前股价对应 PE 分别为 37.3/31.8/27.1 倍。

公司作为老牌光学加工龙头，在稳住基本盘业务滤光片的基础上，积极扩展产品边界，在薄膜光学面板、汽车电子等业务领域均取得大幅增长。

公司积极布局汽车电子，AR-HUD 渗透率的快速提升和激光雷达、智能大灯等的普 及有望带动公司营收增长；未来三至五年，AR 技术的成熟和商业化有望给公司成长带来新的机遇。

7、风险提示

下游需求不及预期风险；AR-HUD 渗透率不及预期风险；技术成果产业化不及预期的风险。

千亿网安赛道，安博通：定位网安“厂商的厂商”，掘金上游市场

1.公司是可视化网络安全技术创新者

1.1.深耕网安上游，定位安全能力提供商

深耕网安上游十余载，成长为专精特新“小巨人”。

安博通成立于 2011 年，是国内领先的可视化网络安全系统平台与安全服务提供商。公司在成立之初发布了网络安全系统平台 ABT SPOS V1.0，是国内较早推出的下一代防火墙产品之一，该平台在 2012 年突破硬件无关化技术，成为公司的核心竞争力。

公司承担了网信办十九大重保任务，将 SPOS 平台成功部署至多家部委与央企，目前平台已升级至 V5.0，支持国产自主可控的芯片架构。2019 年，公司成为中国第一家登陆科创板的网络安全企业，并于 2020 年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。全资子公司北京思普崚、武汉思普崚纷纷入选北京市 2021 年度首批“专精特新”中小企业、湖北省专精特新“小巨人”。

公司以自主研发的 ABT SPOS 可视化网络安全系统平台为基础，形成了包含安全网关、安全管理、安全服务在内的三大品类网络安全产品矩阵。

安全网关业务包括嵌入式安全网关与虚拟化安全网关两大类，主要产品包括下一代防火墙、网络入侵检测与防御、网络行为管理与审计等组件产品，具备纯软和软硬件一体化两种形态。安全网关产品通过 SPOS 平台集成网络安全防御过程中涉及到的各关键要素，采用体系化防御思路解决网络中的新型安全问题。

安全管理业务主要包括流量可视化、策略可视化、云安全管理产品等，主要以软硬一体化的形式进行销售。安全管理业务实现了安全策略路径相关核心算法的突破，能够将 10000 节点规模大型网络的策略路径计算时间控制在 5-10 分钟，达到了行业先进水平。

安全服务业务主要为基于用户场景与个性化需求提供的差异化安全技术开发与安全运维服务。公司的安全产品主要应用于网络安全防御控制、网络监测预警等领域。

公司是国产网安上游先行者。

公司的安全产品面向行业内各大产品与解决方案厂商进行销售，处于网安产业链上游。

公司定位于做网络安全能力的提供者、上游软件平台与技术提供商，为业界众多网络安全产品提供操作系统、业务组件、分析引擎、关键算法等软件产品及相关技术服务。

国内市场与公司经营模式类似的厂商较少，成立于 1985 年的英国网络安全公司 SOPHOS 在欧美市场与公司经营模式相似，其作为上游厂商将技术输出到美国 Cisco、Juniper 等网络安全领导者。

公司合作伙伴众多，涵盖领域广泛。

凭借在行业上游数十年的沉淀，公司积累了众多行业头部客户，包括华为、新华三、安恒信息、亚信安全、星网锐捷、卫士通、启明星辰、360 网神、任子行、绿盟科技、太极股份、中国电信系统集成、迈普通信等行业内众多一线厂商与大型解决方案集成商。

公司目前已拥有 100+战略合作伙伴，累计服务 80000+企业级客户，涵盖全国人大、网信办、交通银行、中国移动、国家能源集团等知名企业，下游应用包括政府、电力、金融、军工、能源、教育、医疗等众多领域。

1.2.收入恢复增长，逆势扩张加大投入

2021 年收入恢复高增长。整体来看，2017-2021 年公司收入年均复合增速为 29.83%，高于行业整体增速（CCIA 数据显示，2017-2021 年中国网络安全市场规模年均复合增速为 17.86%）。

2020 年公司收入增速放缓，同比增长 5.67%，主要是受疫情影响，行业下游客户预算降低或项目推迟。随着疫情后网安市场景气度提升，2020 年公司及时调整发展策略，加大研发投入，扩充研发人员和销售团队，2021 年营收同比增长 48.92%至 3.91 亿元。2022Q1 公司实现收入 0.53 亿元，同比增长 20.05%，增速较为稳健。

2021 年净利润恢复增长。2020 年受疫情、研发费用支出增加、信用减值损失计提增加等因素的综合影响，公司归母净利润同比下降 39.72%至 0.44 亿元。2021 年公司归母净利润恢复增长，同比增长 62.33%至 0.72 亿 元。

2022Q1 公司实现归母净利润为-0.23 亿元，主要由于公司收入具有明显的季节性特征，一季度收入占比较小以及人员成本及相关费用增加所致。

现金流方面，公司加强应收款项的催收，缩短应收账款周期。2021 年经营性净现金流为 0.19 亿元，同比增长 53.37%。2022Q1 公司经营性净现金流为-0.69 亿元，主要由支付员工薪酬及其他费用增加所致。

从结构上看，2021 年公司安全网关、安全管理、安全服务收入分别为 3.08、0.61、0.22 亿元，同比增速分别为 47.89%、55.16%、151.12%，占总收入的比重分别为 79%、16%、5%。其中，安全网关业务仍贡献主要收入，安全网关与安全管理产品实现高速发展，安全服务配套能力显著增强。

毛利率稳中有降，净利率有所回升。2017-2020 年公司毛利率较为稳定，2021 年公司毛利率为 60.51%，较 2020 年下降 2.98pct。

分业务来看，2021 年安全网关毛利率较 2020 年下降 6.31pct，主要由于对外采购整机芯片成本 上升所致，安全管理毛利率较 2020 年下降 4.78pct，安全服务毛利率较 2020 年增加 14.67pct。2020 年受疫情影响，公司净利率较 2019 年下滑 12.42pct 至 16.96%，2021 年净利率较 2020 年增加 1.15pct 有所回升。

公司逆势加大投入，扩充研发人员和销售团队。公司 2020 年开始逆势扩充人员团队，2020 年、2021 年公司员工数量分别同比增加 19.79%、57.39%。

截至 2021 年末，公司员工总数为 362 人。其中，研发人员占比 49.45%、技术人员占比 20.99%、销售人员占比 16.30%、管理人员及其他员工数量占比 13.26%。

2020 年研发费用率提升至 24.08%，较 2019 年增加了 8.89pct，并在 2021 年维持了较高的研发投入。2021 年公司加大销售投入，销售费用率提升至 15.09%，较 2020 年增加了 5.27pct。公司费用管控良好，管理费用率基本保持稳定。

注重研发创新，持续增加研发支出。公司注重研发支出、工程师文化，紧跟行业发展趋势和客户需求，积极扩充研发团队，在北京、武汉设立技术与产品研发中心。2020 年、2021 年公司研发支出占收入的比重分别为 23.95%、24.04%。

公司公告显示，截至 2022 年 3 月底，公司研发人员为 201 人，占总人数的 46.74%。专业化的研发团队和持续的研发支出为公司核心技术能力的提升奠定了坚实的基础。

公司拥有自主知识产权核心技术体系。公司构建了具有自主知识产权的核心技术体系，近年来获得多项奖项与荣誉。

根据公司官网信息，公司及 全资子公司获得和申请的专利与软件著作权超过 500 项，并保持每年 20% 以上的专利申报量增速。公司公告信息显示，截至 2022 年 3 月底，公司拥有发明专利 115 项、实用新型专利 4 项、软件著作权 229 项。

近年来，公司凭借在核心领域的技术优势，多次蝉联安全牛“中国网络安全企业 50 强”、“CCIA 中国网络安全竞争力 50 强”等业内知名荣誉奖项，并连续四年入选工信部网络安全试点示范项目。

1.3.股权结构稳定，股权激励彰显信心

公司股权结构稳定。公司董事长、创始人钟竹先生为公司第一大股东，直接持有公司 26.24%的股权，间接通过崚盛投资持有公司 2.91%的股权，共计持有 29.15%的股权，直接及间接控制公司表决权占总表决权比例为 40.28%，为公司控股股东和实际控制人。

此外，公司拥有包括北京思普崚、武汉思普崚、北京安博通云、湖北安博通在内的 9 家全资子公司。

股权激励彰显公司发展信心。

公司于 2020 年 10 月发布限制性股权激励计划，拟向 49 位核心技术骨干授予不超过 50 万股限制性股票，占公告时总股本的 0.98%。

其中，业绩考核目标为 2020/2021/2022 年营业收入分别不低于 2.5/3.5/4.5 亿元。公司于 2020 年 11 月首次实际授予 43 万股（占授 予日总股本 0.84%）限制性股票，授予对象为公司 48 位核心技术骨干，授予价格为 40.00 元/股。

2021 年 10 月向 8 位技术骨干授予 6 万股（占授予日总股本 0.12%）预留部分限制性股票，授予价格为 39.70 元/股。

我们认为，实施本次股权激励计划有望激发公司核心技术骨干的积极性，利于公司长远发展。

2.行业：网安行业高速发展，行业竞争格局持续改善

2.1.市场空间：三大成长逻辑催生千亿网安赛道

2.1.1.逻辑 1：网安政策持续催化，合规需求加速释放

网络安全政策密集出台，合规需求日益旺盛。

2016 年《网络安全法》的推出使得网安行业从此进入有法可依的时代，而后相关政策制度日趋完善。

2021 年，随着《数据安全法》、《个人信息保护法》、《关键信息基础设施安全保护条例》等行业重磅政策的密集发布，行业顶层制度与硬性要求愈发明晰。

此外，工信部印发的《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年）（征求意见稿）》中提出，到 2023 年我国网络安全产业规模超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%，明确了对网安行业发展的扶持态度。

政策的密集出台与实施体现了我国在数字化发展过程中对网络安全的重视程度，将在未来持续提振行业内各安全主体的合规需求。

2.1.2.逻辑 2：新安全需求旺盛，打开行业成长空间

我国网安行业发展稳健，2024年市场规模将突破千亿元。Frost&Sullivan 数据显示，全球网络安全市场规模从 2016 年的 911.2 亿美元增长到 2020 年 的 1256.5 亿美元，年均复合增速为 8.36%，预计 2022 年全球网安市场规模将达到 1472.2 亿美元。

国内来看，根据 CCIA 数据显示，2021 年中国网络安全市场规模为 614 亿元，同比增长 15.41%，2020 年受疫情影响出现一定的波动，但整体仍呈现较快增长态势，2017-2021 年年均复合增速为 17.86%。同时，疫情也客观上加速了全行业客户数字化、智能化与云转型的进程，激发出更大的网络安全市场需求。

据 CCIA 预测，未来中国网络安全行业将保持稳健增长，2024 年市场规模将超过 1000 亿元，2022-2024 年年均复合增速超过 15%。

新兴领域安全需求旺盛，行业成长空间进一步打开。

随着我国新型基础设施的全面铺开，新技术、新场景驱动的网安需求日渐增长。其中，云计 算、大数据、物联网、工业互联网是网络安全市场主体布局较多的新兴领域。

新兴领域安全市场规模增长迅速，进一步打开了网安行业整体市场空间。

亿欧智库数据显示，2020 年云安全、数据安全、物联网安全等新型安全领域的市场规模分别为 78.3 亿元、50.7 亿元、134.1 亿元，分别同比增长 42.1%、33.1%、35.1%，增速均高于网络安全行业总体水平。工业互联网安全方面，据《中国工程科学》预测，2022 年中国工业互联网安全市场规模为 307.6 亿元，2018-2022 年年均复合增速为 33.40%，也高于行业增速。

3.公司：网安“厂商中的厂商”，未来成长确定性强

3.1.安全网关：定位上游，受益于行业景气度与集中度的提升

公司安全网关产品主要包括嵌入式安全网关与虚拟化安全网关两类。公司基于自身硬件无关化的技术优势，将安全网关软件或软硬一体化产品提供给华为、新华三、启明星辰等产品厂商客户，再由这些产品厂商将其与自身产品相结合，形成具有特定功能的安全网关产品或产品方案。

公司嵌入式安全网关主要用于数据通信网络环境，是一种软硬件结合的实体安全设备，通常用于网络互联网出口或网络关键区域边界，是网络中用于隔离、控制、防御的基础安全产品，包括下一代防火墙、网络行为管理与审计等组件产品。

（1）下一代防火墙产品采用先进的高性能并行架构，场景应用灵活，业务高效可靠。

产品具备实时病毒拦截技术，将访问控制模块与漏洞扫描、Web 防护、入侵防御、沙箱仿真、数据防泄漏、威胁情报等系统形成智能的策略联动，能够防御高级持续性威胁。通过并行处理的深度安全检测引擎和应用识别技术，实现对用户、应用和内容的攻击行为深入分析，为用户提供安全智能的一体化防护体系。

（2）网络行为管理与审计产品提供全网终端统一管控功能，具备传统认证和主流社交软件等身份认证方式，保障用户接入安全可控。

公司招股书显示，该产品涵盖了应用账户（App-ID）、用户账户（User-ID）、内容账户 （Content-ID）三个网络安全流量分析的主要技术方向，提供超过 5000 种的主流互联网应用识别库、1000 万条以上的网址库以及超过 7000 万条以上的威胁情报库，配合网络行为管理策略模板，可实现网络行为精细化识别和控制，为企业提供完善的网络行为管理解决方案。

公司虚拟化安全网关是基于 ABT SPOS 网络安全系统平台，通过虚拟化技术将安全防护特性与虚拟计算、虚拟存储、虚拟网络适配并融合到通用服务器中，形成标准化的防护单元，多个防护单元通过资源池方式汇聚成数据中心整体安全架构，并通过统一的管理平台实现可视化集中运维管理。

虚拟化安全网关以通用服务器为硬件载体，主要应用于大型数据中心和云计算中心，以安全资源池的形式满足公有云、私有云、混合云等多种云场景下的安全需求，并通过统一的管理界面实现全网安全资源池的分配和调度，主要用户包括政务云数据中心、运营商数据中心、金融数据中心和公有云服务提供商等。

公司安全网关产品以 ABT SPOS 系统平台为基础，铸造产品核心竞争力。

公司自主研发的 ABT SPOS 是实施防御、可视化网络安全技术的“能力集”，平台涵盖了从安全控制到防御、检测、监测、审计、溯源等各阶段的关键技术引擎与特征库。

SPOS 平台具备跨硬件平台适应能力与云计算虚拟化能力、多核并行操作系统等关键核心技术，快速响应能力与资源整合能力。据不完全统计，据不完全统计，目前在网运行 SPOS 系统已超过 20 万套。

（1）跨硬件平台适应能力与云计算虚拟化能力。传统网安防御架构主

体依赖于封闭型软硬件一体化设备，防护系统与硬件紧耦合，无法实现各类云计算虚拟化环境、网络通信平台与物联网智能硬件场景的快速部署。

ABT SPOS 平台具备全面的对外开放接口以及大规模的行业应用实践，网络产品厂商、解决方案厂商、电信运营商、云服务提供商等合作伙伴均可基于该软件快速开发各种网络安全网关类硬件设备、云环境下虚拟化安全网关、安全监测预警与运维管理类产品。

该平台不仅可以应用在传统计算机网络与虚拟化云计算网络中，还可以应用于 IPv6 互联网、工业互联网、视频监控网络、IoT 物联网等下一代信息网络中。通过硬件无关化技术，公司的安全网关已实现在 MIPS、x86、ARM 以及国产的龙芯、飞腾、申威等 6 种体系架构的数 10 款硬件上的快速产品化，同时在 KVM、VMware、Xen3 种主流虚拟化平台上实现产品化。

（2）多核并行操作系统为上层应用封装底层细节，提供底层转发和安全感知能力，实现应用层安全感知、用户层安全感知与内容层安全感知。

该系统具备一体化处理引擎，在多任务并行时依然保持高性能表现，能够将上述感知层进行融合，提供安全策略作为配置接口，实现单次通过高性能架构，为上层应用提供统一信息获取接口。该系统实现了安全网关产品的主要软件特性，能够帮助产品快速融入客户解决方案底层，提升整体解决方案的竞争力。

（3）快速响应能力与资源整合能力。

SPOS 平台能够整合网络安全产业链上下游资源，为各行业用户提供定制化解决方案，具备快速响应能力，能够灵活选择不同的软硬件平台与合作模式，服务于各类行业用户。SPOS平台新生态内的合作伙伴能够优势互补，大幅降低产品、方案与服务的创新成本。根据公司官网信息，相较于传统的生态创新模式，SPOS 平台能够降低生态伙伴 30%的边际成本，并且能帮助厂商将新产品、方案、服务发布的周期较之前缩短至 50%以上。

公司安全网关产品核心增长逻辑包括：

（1）安全网关业务具备较高壁垒，中游厂商切入上游市场意愿不大。

从产业链角度看，网安中游厂商直接面对终端用户，在进入上游市场时，由于其软硬件绑定的技术特点，产品对厂商体系结构和硬件的适配面较窄，仅能满足特定硬件路线的特定化需求，无法将软件低成本地适配在多种不同厂商的硬件路线上。

另外，由于网安产品市场具有“碎片化”的特征，下游细分领域需求众多，中游厂商倾向于全品类策略，提供一体化安全服务，对为下游终端客户进行全面覆盖。因此，中游厂商需要维持较高的研发投入以跟踪多条技术路线，通常会采取与上游厂商部分合作的策略，从而可以在专注自身业务的情况下快速推出新产品。

（2）公司作为网安上游厂商，将持续受益于行业景气度与集中度的提升。

目前网安行业仍在快速成长阶段，新的玩家（中游厂商）不断涌入市场，公司定位于上游，其潜在客户群体也在变大，未来有望覆盖更多客户。

此外，公司主要客户为头部中游厂商，随着网安行业的集中度持续提升，头部中游厂商的市场份额不断扩大，公司也将充分受益。CCIA 数据显示，我国网安中游市场 CR4、CR8 由 2017 年的 17.83%、38.30%提升至 2021 年的 28.07%、43.96%。

从中游头部厂商单季度收入同比增速变化看，2020 年年初的疫情使得项目递延至 2020Q2-Q3 展开，导致 2020Q4-2021Q1 为收入确认高峰（网安行业项目交付周期约为半年）。

由于 2020Q1 收入基数较低，2021Q1 各头部厂商的收入增速表现亮眼，2021 年下半年开始各厂商收入增速趋稳回落。

而在 2021Q1 高基数的情况下，头部厂商 2022Q1 依旧取得了较高的收入增速，其中，奇安信、绿盟科技、安恒信息分别同比增长 44.52%、34.57%、26.63%，中游头部厂商有望迎来收入拐点。

（3）网安产业链上游是蓝海市场，竞争格局良好。

公司安全网关产品定位网安产业链上游，不参与终端市场竞争。

目前网安产业链中游竞争激烈，上市公司超过 20 家。相比中游，网安产业链上游是蓝海市场，竞争对手少，在上市公司中，公司主要竞争对手为深信服。

IDC 数据显示，2022Q1 中国安全内容管理硬件市场（包含安全网关产品中的网络行为管理与审计）中，安博通以 4.3%的市场份额位列第五，且第三、四名均为公司客户（招股书披露信息）。

2022Q1 中国统一威胁管理硬件市场（包含安全网关产品中的下一代防火墙）中，市场份额第二厂商为公司的客户（招股书披露信息）。

安全网关收入增速较高，是公司重要的业绩增长点。

近年来公司安全网关产品收入保持稳健偏高的增长，由 2017 年的 1.21 亿元增至 2021 年的 3.08 亿元，2017-2021 年年均复合增速为 25.72%，主要得益于网安行业景气度上升，公司加大研发投入，积极扩充研发及销售人员。该业务毛利率由于对外采购整机芯片成本上升呈现下滑态势，2021 年毛利率为 51.55%。

3.2.数据安全：定增加大研发投入，构筑第二增长曲线

数据泄露事件频发，泄露成本高昂。

数字经济发展迅速，传统 IT 架构正在从“有边界”向“无边界”转变，改变了应用资源的访问方式，同时也增加了核心数据被攻击的风险，从而导致信息的泄露。

亿欧智库报告显示，2019 年 1 月-2020 年 8 月，全球政企机构重大数据安全报道 420 起，其中数据泄露相关安全事件高达 406 起，占总事件 96.7%，在涉及数据安全事件的政企机构中，政府机构事业单位是应急响应处置的数据安全事件最多的领域。

Ponemon 和 IBM Security 联合发布的《2022 年数据泄露成本报告》显示，2022 年全球数据泄露规模和平均成本均创下历史新高，数据泄露事件的平均成本高达 435 万美元，过去两年数据泄露成本增加近 13%，60%的受访企业因数据泄露而提高了产品或服务价格。

数据安全事件层出不穷，成为各企业的核心“痛点”。了解数据资产，保证数据安全可视、可管、可控，是目前各安全厂商的主要布局点。

基于零信任安全架构应运而生，成为企业数据安全建设的主要方向。

零信任是一种新型网络安全架构，基于零信任的架构以“持续验证，永不信任”为原则，默认不信任企业网络内外的任何人、设备和系统。基于零信任的数据安全架构创建了一种以数据为中心的全新边界，通过强身份验证技术保护数据。

与传统的数据安全解决方案相比，零信任在确保第三方数据共享的同时，通过数据资源隔离、细粒度授权控制、数据审批、多维审计等机制，将数据的共享和流转进行控制，实现数据所有权和使用权分离。

该方案构建了虚拟的数据资源安全域，实现了数据的传输、使用、共享等环节实时全流程管控，打造了轻量化、一站式、全生命周期的整体数据安全解决方案。

公司发布“元溯”数据可视化产品，打造“五维”核心能力。

公司于 2021 年发布“元溯”数据资产监测与溯源分析平台，平台具备五大功能特性：

（1）数据资产发现：发现核心网络区域和关键业务应用中的数据资产，通过预置规则或自定义规则实现资产的分类分级管理，差异化防护不同价值的数据资产。

（2）数据分类分级：平台能够获取数据类型、属性、分布、访问对象、访问方式、使用频率等信息，并以此为依据对数据进行分类分级，实现差异化管理。

（3）数据流动可视：实时从网络流量中提取数据、用户、应用、设备信息，并实时呈现数据资产在网络中流动的动态全息视图，采用全息采集器，通过镜像或代理模式采集网络流量，进行 2-8 层深度元数据提取。

（4）数据风险感知：提供对敏感数据的异常行为监测和风险感知能力，主动发现数据泄露、滥用等异常行为，实现预警、告警、溯源及处置响应，提升数据资产安全防护水平。

（5）数据回溯审计：当数据安全事件发生后，高效定位事件原因，快速进行响应处理，做到对数据无序出境、敏感数据泄露、访问权限不清、个人信息滥用等各类数据安全事件“精准溯源取证、快速界定责任”。“元溯”平台支持旁路部署、在线部署与混合部署，能够适应各种网络环境。

公司定增加码数据安全。

2022 年 6 月，公司发布以简易程序向特定对象发行股票预案，计划向不超过 35 名（含本数）的特定对象募集资金 1.74 亿元，扣除发行费用后用于数据安全防护与溯源分析平台研发及产业化项目，项目采用零信任网络架构模型，研发方向主要包括安全防护访问控制、数据溯源两大模块。

建设该平台旨在实现在新的网络架构下对数据安全进行实时防护以及对关键数据的回溯和分析，覆盖云环境、大数据中心、微服务等众多场景，形成新一代的数据安全解决方案。

数据安全防护平台与现有数据资产监测平台形成合力，构筑第二成长曲线。

数据安全防护平台能够与公司现有软件定义边界、数据资产监测及溯源分析平台产品进行融合。该平台能够通过动态访问控制技术，对细粒度的应用、接口、数据进行保护，遵循最小权限原则，对任何试图接入网络的人、设备、系统进行验证授权，构筑端到端的逻辑身份边界。

数据安全防护平台能够满足用户对不同应用场景下网络安全的新型需求，有利于公司进一步 扩充安全管理产品矩阵，提升公司在数据安全领域的竞争力。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测假设

4.1.1.收入拆分与预测

公司的业务主要包括安全网关、安全管理与安全服务。

安全网关：公司安全网关产品定位产业链上游，面向中游安全厂商及系统集成商销售，为其提供软件及软硬一体化解决方案，在行业内具备较强的竞争力。

2017-2021 年公司安全网关收入年均复合增速为 25.72%，呈现高增长态势，我们预计该业务将维持较快增长，2022-2024 年收入增速分别为 27%/28%/30%，对应的收入分别为 3.92/5.01/6.52 亿元。

公司硬件外采成本较高，未来安全网关产品毛利率将保持平稳，预计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 51%/51%/51%。

安全管理：公司安全管理产品主要包括流量可视化、策略可视化、云安全管理产品等，是构建网络安全态势感知系统的重要组成部分，安全管理产品直接面向终端客户进行销售。公司于 2022 年 6 月发布定增预案，发力数据安全领域，打开未来增长空间。

公司安全管理业务 2021 年收入 0.61 亿元，同比增长 55.16%，预计未来将保持较高增速，2022-2024 年收入增速分别为 45%/45%/45%，对应收入分别为 0.89/1.29/1.87 亿元。该业务 2018-2020 年毛利率均在 98%以上，2021 年毛利率为 94.09%，预计 2022-2024 年毛利 率分别为 94%/94%/94%。

安全服务：公司安全服务主要为安全产品技术开发与安全运维服务，在安全网关与安全管理产品的基础上根据客户需要定制开发扩展功能、个性化功能或提供相应解决方案，同时提供产品运维保障服务。

2021 年公司安全服务收入为 0.22 亿元，同比增长 151.12%，该业务收入体量较小，未来 会随着安全网关与安全管理业务的发展而保持高速增长，预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 90%/90%/90%，对应收入分别为 0.41/0.78/1.48 亿元。

该业务过去一直保持较高毛利率，2021 年毛利率为 93.43%，预计 2022-2024 年毛利率分别为 90%/90%/90%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入、毛利率如下表所示：

综上，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.22/7.08/9.87 亿元，分别同比增长 33.26%/35.76%/39.32% ；对应的毛利率分别为61.39%/63.11%/64.99%。

4.1.2.费用率假设

2021 年公司加大投入进行人员扩张，整体费用率增加了近 5 个 pct，主要由于销售人员相关费用增加所致。公司仍处于人员扩张阶段，预计 2022-2024 年三项费用率稳中有升。

预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 15.35%/15.86%/16.15%，管理费用率分别为 12.16%/12.30%/12.60%，研发费用率分别为 23.04%/23.57%/24.01%，财务费用率分别为-3.03%/-2.42%/- 1.81%。

基于以上假设，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.91/1.23/1.73 亿元，分别同比增长 26.17%/35.30%/40.96%，对应 EPS 分别为 1.27/1.72/2.42 元/股，对应2022年8月24日34.67元/股收盘价，PE分别为27.33/20.20/14.33 倍。

4.2.估值

选取主营业务与公司相近的五家网络安全公司启明星辰、绿盟科技、深信服、迪普科技、山石网科为可比公司，选用相对估值法下的市盈率 PE 对公司进行估值，可比公司 2022 年平均 PE 为 34 倍。考虑到公司所处网安产业链上游竞争格局良好，公司 2017-2021 年收入年均复合增速为 29.83%，高于行业整体增速，预计未来 3 年年均复合增速超 35%，估值具备向上的空间。

5.风险提示

（1）相关政策落地不及预期：2021 年网络安全行业政策密集发布，若后续政策实施节奏放缓，会对公司收入产生影响。

（2）疫情影响下游客户需求：网安行业下游客户多集中在政府、电信、金融等领域，若疫情反复，可能影响相关政企客户的预算。

（3）限售股解禁风险：公司有 3175 万股首发原股东限售股份预计于 2022 年 9 月 6 日上市流通，占解禁前流通股的 79.26%，占解禁后流通股的 44.22%，该解禁事项可能会对公司股价产生影响。

领先的汽车零部件龙头，华域汽车：智能化+电动化+轻量化合力突围

一、传统零部件龙头，围绕智能化进行多元拓展

（一）国内汽车零部件龙头，多元化业务布局

公司是一家深耕汽车零部件业务 30 余年、覆盖 40 余项业务领域的综合性汽车零部件龙 头。在 Autonews 发布的 2022 年全球汽车零部件百强榜中，公司下属子公司延锋饰件以 137.57 亿美元营收位列全球第 16 位、中国第 1 位。

公司拥有智能驾驶辅助系统、智能座舱、智能照明、信息娱乐系统、新能源电驱动系统、铝技术等产业技术。公司直接投资 32 家企业，在全球拥有 465 个研发制造基地，全球化布局完善，综合实力业内领先。

公司发展历史悠久，控股股东为上汽集团，实际控制人为上海国资委。公司前身为 1992 年由上海公用事业系统成立的上海巴士实业有限公司，1996 年上海巴士登陆上交所。2009 年，上海巴士进行资产重组，上海汽车工业（集团）总公司将独立供应零部件业务注入巴士股份，并更名为华域汽车系统股份有限公司（以下简称“华域汽车”），控股股东变更为上海汽车工业（集团）总公司，实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会，2011 年，上海汽车工业（集团）总公司将所持有的公司全部股份转让给上海汽车集团股份有限公司（以下简称“上汽集团”），公司控股股东变更为上汽集团，实际控制人为上海国资委。

公司自上市后持续优化业务结构，形成五大业务板块，多元化布局全面。公司前身上海巴士主营城市公共交通客运，资产重组后，公司主营业务变更为汽车零部件，通过从上海汽车工 业（集团）总公司手中取得的延锋汽饰、三电贝洱等子公司，公司初步形成内外饰件、功能性总成类、热加工件三大业务矩阵。

随后公司通过收购、出售子公司等行为优化业务结构，并较早布局智能化与新能源车业务，目前已形成内外饰件、功能性总成件、热加工件、电子电器件、金属成型和模具五大业务。其中：

内外饰件业务，公司于 2013 年取得延锋汽饰 100%股权，并于 2021 年完成子公司延锋安道拓少数股权收购，实现对汽车座椅业务的自主掌控；另外，公司于 2018 年完成对小糸车灯 50%股权收购并将其更名为华域视觉，自主掌握汽车照明系统业务并开始布局视觉科技技术。

功能性总成件方面，公司坚持“有进有退”策略，战略性退出汽车密封件、汽车线束两大价值量低、盈利能力弱的传统业务，于 2014 年开始 ADAS 与毫米波雷达技术研发，于 2017 年成为成为国内首家自主研发实现量产的毫米波雷达供应商，2021 年，公司自主研发的 4D 成像毫米波雷达产品获得整车项目定点，并正在加速推进基于自主传感器的一个前视摄像头加多个毫米波雷达（nR1V）融合系统开发和固态激光雷达合作开发。

金属成型和模具方面，公司于 2021 年完成赛科利模具与华域车身的一体化管理，深度整合双方资源，加速业务转型发展，不断强化其在新能源电池盒、车身覆盖件、结构件及模具等轻量化业务领域的综合能力。

电子电器件方面，公司于 2011 年成立华域电动，正式进军电驱动领域，2018 年，华域麦格纳成立，公司加速推进电驱动系统布局，2021 年，华域电动自主研发的驱动电机系列平台产品新获沃尔沃汽车相关车型辅驱电机全球定点，实现高功率平台驱动电机的市场化应用；华华域麦格纳成功开发高功率平台电驱动系统产品，获得长城汽车相关车型定点目前公司产品。

热加工件方面，公司于 2014 年收购德国 KSPG 集团下属的德国全资子公司 KS AluTech 公司 50%股权，协同公司轻量化业务，目前公司轻量化铸铝已进入欧、美、韩、澳及东南亚等地区市场。

公司产品种类丰富，业务扩展广泛。

华域汽车产品主要涉及五大板块，包含智能与互联（华域视觉、延锋电子等）、电动系统（华域电动、华域麦格纳等）、轻量化（上海圣德曼、上海赛科利等）、底盘系统（上海汇众）和内外饰系统（延锋汽饰等），五大产品相互协同，共同助力公司产品线不断扩展。

内外饰业务为核心业务，业务收入结构基本稳定。

分产品来看，公司主要业务涵盖汽车内外饰件、金属成型和模具、功能件、电子电器件、热加工件、新能源等，其中内外饰件业务为公司核心业务。

2021 年，华域汽车内外饰业务实现营收 904.2 亿元，占比达 64.6%，同比增长 1.91%，功 能件/金属成型和模具/电子电器件/热加工件营收分别同比+0.03%/+14.29%/+16.34%/+6.47% ， 占比分别为 17.3%/7.5%/3.9%/0.4% ，同比分别-0.83/+0.62/+0.39/+0.01pct，业务收入结构基本保持稳定。

（二）“中性化”战略助力客户结构持续优化，母公司上汽集团

销量回暖稳固公司基本盘依托“中性化”战略，客户结构不断完善。

华域汽车是由上汽集团控股的子公司，重组上市前为上汽集团独立零部件供应商，随后公司制定“中性化”战略，即大力拓展除母公司外的其他客户，向市场化深度转型。

公司在不断强化与现有核心客户战略合作、打牢基盘业务的基础上，顺应国内汽车市场豪华品牌、新能源高端品牌、自主品牌市场占有率持续向上的变化趋势，积极开拓国内外主机厂商客户。

2021 年，按汇总口径统计，公司主营业务收入的 49.2% 来自于上汽集团以外的整车客户，集团外客户对公司收入贡献度呈提升态势。

目前，公司已与国内主要整车企业建立了良好的长期合作关系，包括上汽通用、一汽大众、长安福特、神龙汽车、北京现代、东风日产、上汽乘用车、长城汽车、江淮汽车、广汽集团、北汽集团、吉利汽车等，在海外市场公司业务覆盖奔驰、宝马、福特、大众、通用等全球整车企业，客户群体持续拓展，收入多元化和稳定性进一步提升。

疫情后复工复产效果突出，母公司上汽集团销量回暖。

2022 年 7 月，汽车市场延续疫情后良好复苏的态势，以上海为代表的前期受疫情影响严重的城市产销已恢复正常节奏，上汽集团销量大幅回升。

2022 年 7 月上汽集团实现销量 50.7 万辆，同比+43.7%，环比+4.8%，新能源汽车销量 10.6 万辆，同比+118.07%，环比+15.6%，月度新能源汽车销量创历史新高。

1-7 月 上汽集团累计销量达 274.11 万辆，同比增长 3.44%；其中新能源车累计销量达49.83 万辆，同比大增 44.89%。作为华域汽车的母公司也是最主要客户，上汽集团产销的全面复苏稳固了公司配套零部件销售增长的根基，对于保障公司本年度收入平稳增长具有重要意义。

智已 L7 实现交付，助推上汽品象提升。

智己 L7 是上汽集团旗下自主品牌智己推出的最新款新能源汽车，该车型共 Dynamic 和 Pro 两个版本，售价分别为 36.88 和 40.88 万元，定位中大型纯电轿车。

在与竞品车型的对比中，L7 具备更大的尺寸、车内空间和扭矩，其整体性能位居同价位车型第一梯队，另外，L7 搭载了 12 个摄像头、2 个激光雷达、5 个毫米波雷达和 12 个超声波雷达的 ADAS 硬件设备，在法律法规允许的情况下可实现 L4 级别自动驾驶，技术水平位于行业前列。

L7 搭载的 DLP、ISC 车灯模块由智己汽车与华域视觉联合研发， 6 月底开启首轮交付后，L7 累计实现销量 1051 辆，未来随着销量爬坡，有助于提升上汽集团新能源自主品象，对华域汽车智能零部件发展起到支撑。

（三）聚焦布局智能赛道，领衔汽车中国“智”造

公司正加速推进由传统汽车零部件供应商向智能化解决方案提供商的转型。

公司全面布局智能座舱、智能驾驶、三电系统核心技术，产业模块涵盖较为完整的汽配供应链体系，在各细分赛道均处于第一梯队。

公司近十年来通过收购兼并、自主研发、扩张布局等方式形成了较为完整的新能源汽车零部件供应链体系，主要包含智能座舱域领域、三电（电池、电驱、电控）核心部件、智能车灯、智能网联、4D 毫米波雷达等，产品生产上具有横向一体化优势。

公司积极布局电驱动、电池托盘等新能源零部件，不断优化产品结构，新能源零部件增长迅速。2021年，公司驱动电机销售 21.24 万套，同比+159.98%，电驱动系统销售 5.84 万套，同比+1846.67%，电池托盘系统销售 62 万套，同比+290.43%，新业务体量增长明显，公司电动化转型稳步推进。

二、传统业务扎实稳固，智能化+电动化+轻量化转型加速

公司产品结构模式先进，种类繁多。公司产品结构为“3+2+1”模式，“3”表示为 3 个专业模块：智能网联化、电动化以及轻量化；“2”表示为两个集成平台：内外饰与底盘；“1” 表示一个投融资平台。

公司广泛布局智能化新能源车零部件，产品覆盖智能汽车五大核心域，产业链布局完善。

过去汽车电子电气架构为分布式，由不同 ECU 实现汽车驾驶的不同功能，随着汽车智能化转型及功能日趋复杂，ECU 个数增多带来开发难度加大，传统的分布式电子电器架构已不适用于新能源汽车，电子电器架构向集中式转型。按照功能属性，集中式架构可分为五大核心域，分别是智能驾驶域、智能座舱域、车身控制域、底盘域、动力域。

公司在五大核心域均布局有产品，且多为核心零部件产品，传统产品方面公司底蕴深厚，产品体系成熟，创新产品方面，公司投入大量研发人力物力，目前已初具规模化，产品逐步受到主流主机厂认可。

（一）智能化转型：智能座舱+智能驾驶+智能视觉多维度突围

1.1 智能座舱：紧跟行业潮流，打造差异化产品竞争力

多屏联动等硬件升级和智能网联等软件进步为智能座舱奠定了良好基础。

随着座舱发展，机械化座舱逐步向电子化座舱演进，机械式表盘逐步升级为液晶仪表，收音机、磁带播放器等娱乐系统集成为车载信息娱乐系统。

近年来，随着高算力芯片、多屏联动、HUD 抬头显示、网联通讯、流媒体后视镜等等智能化硬件渗透率持续提升，以及导航、游戏、人工智能语音、城市生活服务、OTA 远程升级等信息化功能加入，智能化座舱初具雏形，逐步打开想象空间。

根据 ICVTank 预测，中国的智能座舱市场将在 2025 年达到 1030 亿的规模，2021-2025 年复合率将达到 12.7%。

公司以传统内外饰业务为核心，为智能座舱产品奠定基础。

公司内外饰业务主要由子公司延锋汽车饰件系统有限公司（以下简称“延锋汽饰”）负责，2021 年，延锋汽饰实现营业收入888.68亿元，占公司营收的 68.8%，内外饰业务是公司最基础也是最核心的业务。内外饰业务主要包括内饰、外饰、座椅、汽车电子等，各细分业务由延锋汽饰不同的子公司或合营企业经营，各企业协同发力，共同推动公司内外饰业务高效发展。

延锋安道拓股权整合完毕，自主掌控核心座椅业务。

座椅是内外饰中占比最大的部件，也是智能座舱的核心组陈部分，公司座椅生产与销售业务是由其延锋汽饰下属子公司延锋国际座椅系统有限公司（以下简称“延锋国际”）经营，延锋国际原名延锋安道拓座椅有限公司（原延锋江森座椅，以下简称“延锋安道拓”），延锋安道拓于1997年成立，由延锋汽饰持股50.01%，安道拓持股 49.99%，2021 年，延锋汽饰完成对安道拓持有的延锋安道拓 49.99%股权的收购，延锋安道拓成为延锋汽饰全资控股子公司，并更名为延锋国际。

经过多年发展，延锋国际完成产业链的垂直整合，现已是国内最大的汽车座椅供应商，产品出口 19 个国家，在国内有超 35 家的生产与研发基地，员工超一万名。

延锋国际为中国约 30%的汽车提供座椅及零部件，获得过包括上海通用、上海大众、上汽通用五菱、长城汽车、长安福特马自达、长安铃木、东风汽车和江淮汽车在内的多家 OEM 的优秀供应商称号。

公司在竞争格局较分散的座椅行业中处于较强的领先位置。

座椅是内外饰中成本占比最大的业务，2020 年公司国内汽车座椅市占率为 24%，在汽车座椅行业整体竞争格局分散的背景下，公司在行业内领先优势明显。

2021 年，延锋国际实现营业收入 292 亿元，同比增长 3.2%，汽车座椅单价为 5700 元/套，较 2020 年 5340 元/套提高 360 元/套，公司产品量价齐升，有助于行业地位进一步巩固。

公司已具备智能座舱解决方案提供能力，产品兼具设计与技术创新。

公司座舱产品采用模块化设计，以满足不同汽车制造商的不同的需求，并在技术的基础上，提升设计感，内饰舒适性优越。

2020 年，延锋发布了自主研发设计的 XiM21 智能座舱，具有多屏交互、智能温控系统、“记忆”功能等先进配置。

2021 年，公司提出 XiM21S 概念。相比于 XiM21 聚焦于驾驶 体验，XiM21S 更关注乘员深层次情感需求及乘坐体验。

通过六个维度在 XiM21S 上迭代升级功能设计，包括：长滑轨、零重力座椅、智能表面、一体式方向盘、智能开关和显示集成方案。此外，XiM21S 智能座舱的智能表面选用了 UV-C 光技术杀毒，提供了在疫情防控背景下能够满足消费者需求的新功能。

1.2 智能驾驶：毫米波雷达+线控制动提升智能化制造能力

自动驾驶指通过汽车的感知层、决策层、执行层对驾驶员操作的实现部分、全部接管。

高级驾驶辅助系统（ADAS）由三部分组成：安装在车辆上的各种传感器来测量汽车行驶中周围的环境信息，该信息传递给电脑进行静态、动态物体的辨识与侦测（感知层）；电脑结合高精度地图、GPS、车联网等信息分析运算（决策层）；对车辆行驶施加自动控制，替代驾驶者操作（执行层）。

从自动驾驶的介入、接管程度来看，按照国家标准 GB/40429-2021 和 SAEJ3016 的自动驾驶分级，结合自动化驾驶系统能够执行动态驾驶任务的程度、驾驶员的角色分配、有无允许规范限制等条件，将自动驾驶由低到高分为 L1-L5 级，其中 L1 和 L2 级自动化系统命名为“驾驶辅助系统”、L3-L5 命名为“自动驾驶系统”。

公司掌握多个 LED 车灯核心技术，前瞻化布局领先。

自“桑塔纳灯具国产化”开始，到 1999 年桑塔纳 LED 高位制动灯批量生产，到 2009 年奥迪 Q5 前灯双色配光镜模具的批量应用，再到 2013 年君越 E16 LED 前雾灯以及 2016 年自适应远光全 LED 智能 MATRIX 大灯的批量生产配套，华域视觉在 LED 车灯方面开创了业内多项第一。

公司深耕 LED 车灯领域，目前已经掌握 OLED 照明技术、面光源技术、矩阵照明等技术，能够满足 ADB、AFS 技术实现 要求，公司的 DLP 投影技术已经占智己 L7、高合 HiPhi·X 车型上应用，带来炫酷的夜间灯 光体验以及良好的人机交互作用。

2022 年公司首创 SLIM 模组技术（超窄开阔照明系统）首款产品率先投放北美市场，运用于美国通用凯迪拉克 LYRIQ 电动车型，贯穿式尾灯首次登陆欧洲市场，成功交付德国奥迪电动车 e-tron 相关车型出口订单，未来公司新产品、新技术将持续加快落地。

公司前沿技术落地对公司技术成果产生良好的反馈，随着配套的高端车型产品在 市场中崭露头角，标杆产品将推动公司客户的拓展，持续扩大公司技术应用车型。

公司是国内最大的自主车灯供应商之一，具备广泛的客户基础，智能车灯产品放量可期。

公司车灯业务主要由全资子公司华域视觉科技（上海）有限公司（以下简称“华域视觉”）经 营，华域视觉前身为华域汽车与日本小糸的合资公司上海小糸，2018 年，华域汽车收购上海小糸剩余 50%股权，形成完全控股，并更名为华域视觉，公司主要配套企业有上汽大众、上汽通用、长安集团、一汽大众、上汽乘用车、东风日产、东风乘用车等。

华域电动：扁铜线技术国内率先量产

扁铜线技术国内率先量产，技术突破抢占市场先机。

华域汽车电动系统有限公司成立于 2011 年，系上汽集团下属华域汽车系统股份有限公司（90%）、航天科工集团下属航天科工海鹰集团有限公司（6%）及贵州航天工业责任有限公司（4%）共同出资，致力于新能源汽车驱动电机的研发和生产。

目前，公司自主研发了包括永磁同步电机 PMSM、电力电子箱 PEB 及 助力转向电机 EPS 在内的多款新能源汽车核心零部件。华域电动是国内第一家开发、批产扁线电机的厂家。

自 2017 年实现量产以来，产品技术不断升级突破，2020 年扁线绕组技术（hair-pin 技术）已经从 2 层、4 层提升至 8 层，最新 8 层扁线电机顺利装配在上汽 ER6 车型上。

相较于传统圆线电机，扁线电机具备更高的电机效率和功率密度、更好的散热和热传导性能、更低的噪音以及更低的材料成本等多种优势。

此外，根据科技部《“新能源汽车”试点专项 2017 年度项目申报指南》的要求，乘用车电机峰值功率≥4KW/kg（≥30 秒），而目前主流产品级电机峰值功率在 3.2-3.3KW/kg 左右，要实现 30%左右峰值功率的提升，扁线电机技术仍将是未来驱动电机技术的主流发展方向。

驱动电机产品新获多个产品定点。

华域电动生产的驱动电机，主要为上汽乘用车、德国大众 MEB、通用汽车 BEV3 等新能源车型提供批量供货。2021 年，华域电动新获沃尔沃汽车相关车型辅驱电机的全球定点，实现 HD 平台驱动电机的市场化应用，HD 平台的 800V 高压电机已经完成样机研发进入批产准备阶段，另外，公司首次获得上汽通用一款双电机混动车型的主驱电机配套定点。

驱动电机供货量显著攀升。

2021 年，华域电动驱动电机供货量达 21.24 万台，同比大增 159.98%，市场竞争力进一步增强。当前国内驱动电机竞争较为激烈，以比亚迪旗下的弗迪动力和中山大洋电机旗下的上海汽车电驱动为主导，两家公司市占率合计超过 50%。

参考弗迪动力发展模式，华域电动驱动电机配套数量有望随着上汽集团新能源产品发力而稳步提升，在发展过程中不断累积技术和产品经验，为未来内供集团、向外配套的双轨发展奠定坚实基础。

华域麦格纳：大众 MEB 平台推动电驱动系统产品持续放量

2017 年 10 月，华域汽车和麦格纳汽车科技有限公司共同投资成立华域麦格纳电驱动系统有限公司，其中华域汽车持股占比为 50.1%、麦格纳国际占比为 49.9%。

公司主要从事设计、开发、制造、销售新能源汽车电驱动系统总成产品，通过一体化集成驱动电机、减速器、控制器等，实现对现有传统汽车内燃机发动机和变速箱的替代，为国内外整车客户提供优质的产品和服务。

作为合资品牌，公司“三合一”电驱动系统技术先进，产品实现全球供货。

华域麦格纳借助麦格纳国际在电驱动方面的技术积累，生产“三合一”电驱动轴，其电驱动系统主要具备三大特点：一是轻量化和集成化。

公司采用一体化壳体和齿轴设计，实现了系统的小型化和集成化，大大节约了整车的内部空间，且可提供水冷或“水冷+油冷”的冷却集成方案，散热性能大幅提升。二是平台化。功率范围覆盖广，能够满足不同车型动力要求。三是高效率。

公司可提供永磁同步电机+异步感应电机的四驱方案，拓展了整体动力总成的高效区间。

2021 年，公司成功开发高功率平台电驱动系统产品，获得长城汽车相关车型定点，并在该系统上成功实现核心部件功率半导体模块和芯片的国产化替代，增强了控制器研发的核心能力和供应链的保障能力。

此外，公司新建完成了电驱动系统 NVH（汽车噪声、振动与声振粗糙度）半消声实验室，形成独立自主的系统级 NVH 测试和问题诊断分析能力，进一步促进本土研发能力提升。

集成式电驱已成主流趋势，三合一电驱渗透率不断提升。

“三合一”电驱动系统将电机、电控和减速器深度集成，不仅降低了各部件的效率损耗，进一步优化新能源车空间，更是降低了系统成本，显著了提高集成系统经济性。

在降本增效的驱动下，“三合一”电驱动系统受到广泛欢迎，2022 年 1-6 月，新能源乘用车三合一电驱动系统搭载量达 137.15 万台，同比增长 203.5%，渗透率达 59.2%，同比增长 9.2pct，“三合一”电驱动市场趋势明确，公司产品未来市场空间广阔。

依托大众 MEB 平台订单，未来市场规模有望快速提升。

大众 MEB 平台也称“电动车模块化平台”，是大众“TOGETHER-Strategy2025”、“Roadmap E”等既有战略规划的产物，该平台将电机电控、电池等设备融入其框架中，根据车型不同，其尺寸可被修改，进而应用于各种电动车型。

针对中国的新能源市场，大众集团将利用 MEB 平台打造纯电动车型，至 2025 年，大众汽车规划在华新能源汽车产量将达到 150 万台。

未来，华域麦格纳将为大众 MEB 平台提供全部驱动电机部件的配套供货，基于 MEB 平台的新能源车产量大幅增长将为华域麦格纳带来较大的业务增量，确保其全球稳定批量供货需求。而华域汽车也将以大众 MEB 平台电驱动系统总成相关产品为起点，加快开拓市场的步伐，进一步提升自身在未来汽车电动化方面的储备。

（三）轻量化：铝制铸件、热成型钢产品市场竞争优势明显

“双碳”政策指引节能减排，轻量化对降低油耗、提升新能源车续航有重要意义。

2020 年，由工业和信息化部指导，中国汽车工程学会牵头组织编制了《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，对我国 2025/2030/2035 年乘用车及商用车油耗、占比等做出明确规划。

根据该文件，2025/2030/2035 年我国乘用车新车油耗分别需要降至 4.6/3.2/2.0L/100km（WLTC）。

根据研究表明，燃油车减重 10%将使油耗降低 6-8%，轻量化或成为提高燃油经济性、助力传统燃油车节能减排的重要技术路径。此外，新能源车减重 100kg，能够使续航里程提升 10-11%，轻量化对于提升车辆续航、缓解新能源车用户的里程焦虑也具有重要意义。

轻量化市场空间广阔，主要集中于车身及底盘系统。

轻量化零部件主要采用铝代替钢制材料，主要应用于车身、副车架、控制臂、转向节、制动卡钳、电池盒等汽车部件，应用空间广阔。

考虑到铝的相对价格更高，以及在车身和零部件的广泛应用，轻量化零部件单车价值总量预计可达 13000 元左右，预计 2025 年市场规模可达 600 亿元。

华域皮尔博格：铝制铸件

铝制铸件技术先进且全面，配套客户结构多元化。华域皮尔博格有色零部件有限公司是由华域汽车与德国莱茵金属汽车集团双方共同投资建立，其中，华域汽车持股 50%。

公司主要开发、生产汽车有色零部件及非汽车系统零件，当前主要产品包括气缸体、气缸盖、结构件、壳体、底盘零件和新能源汽车零件，核心业务为汽车发动机铸铝缸体。

华域皮尔博格采用先进的瑞士布勒全自动全封闭高压铸造机，应用真空压铸等先进铸造工艺以及光谱仪、X 光探伤机、磁粉探伤、CT 扫描、三坐标等检测设备，缸体产品工艺及质量水平国内一流，世界领先。

在 配套客户方面，除上汽集团客户外，一汽大众、北京奔驰、沃尔沃、吉利汽车、德国大众等国 内外知名车企也是公司产品的配套客户，客户结构丰富且多元。

产品结构不断优化，电池托盘、电机壳业务有望放量。

2017 年，华域皮尔博格积极调整 产品结构，开始为新能源汽车配套开发生产变速器壳体、电池托盘和电机壳体等产品；2018 年，实施跨界配套，开发生产华为公司的 5G 大尺寸通信控制柜散热器基板。

公司已形成了铝合金铸造新能源汽车电池托盘和电动机壳的应用开发及批量供货能力，公司的配套企业主要有上汽大众、一汽大众、上汽乘用车以及特斯拉（国产）。

2021 年累计配套电池托盘 1.67 万件、电机壳体 1.25 万套。受需求旺盛与物流运输受阻两方面影响，铝价自 2020 年疫情开始进入上升区间，于年初达到近 4000 美元/吨的高点，随后铝价震荡下行，目前处于 2450 美元/吨左右水平。

铝价下行带来公司成本端压力缓解。随着公司依靠国内稳定供应链与成本优势继续开拓增量客户，扩大产品规模，有望迎来量利齐升的良好局面。

赛科利：热成型钢

热成型钢工艺轻量化效果显著，但技术门槛高。

热成型钢工艺是将钢材在高温热处理的状态下进行冲压，随后冷却来达到使用的强度，该工艺可提高零部件的强度，材料的抗拉强度可达 1600MPa。此外，该技术结合超高强度钢板能够减少车身零部件上加强板的数量，同时使板材厚度减少 30%，对于汽车轻量化具有显著效果。

由于热冲压成型工艺设备不易控制，良品率控制难度大，质量成本较高，国产车型的热成型钢占比显著低于海外车型，国内应用该技术生产车身零部件的厂商包括上海赛科利、宝钢集团、凌云股份和宁波华翔等。

公司具备自主开发能力，产品获特斯拉部分业务定点。

上海赛科利汽车模具技术应用有限公司成立于 2004 年，华域汽车持股占比为 75%，在热成型钢领域掌握自主开发制造能力。

公司已具备柔性轧制板（TRB）、激光拼焊板（TWB）、补丁板（Patchwork）等复杂车身热成型结构件技术的自主开发制造能力，迄今为止已自主设计、制造热成型量产模具百余副，主要 产品包括：A 柱、B 柱、雪橇板、门防撞板、前保险杠、顶盖横梁、A 柱下板、前纵梁等。

依托华域汽车与特斯拉的长期合作关系，公司已获得特斯拉的热成型钢车身部件以及部分冲压模具业务。根据海外 Model 3 的维修手册，特斯拉 Model 3 车身用钢材料的部分，如 A 柱、B 柱和纵梁等位置选用了大量热成型钢，未来，上海赛科利凭借特斯拉车身零部件订单，热成型钢业务有望迎来发展良机。

三、公司业绩情况与重要财务指标分析

（一）公司经营业绩稳中向好，营收行业领先

公司资产规模在行业内均位居第一，业绩逐步向好。

截至 2022 年一季度末，公司总资产 规模达 1551.91 亿元，净资产规模达 551.10 亿元，在 Wind 细分行业分类下（汽车及汽车零部件-汽车零配件-机动车零配件与设备）的 179 家 A 股上市公司中均位列第 1；2021 年公司实现营业收入1,399.44亿元，同比增加4.8%；实现归母净利润64.69亿元，同比增加19.7%，2022Q1，公司实现营业收入 373.70 亿元，同比增加 7.2%；实现归母净利润 17.07 亿元，同比增加 32.1%；

公司营收与归母净利润在 2019、2020 年两年有所下滑，主要是因为公司主动调整业务结构、行业芯片短缺、原材料价格上涨等多重因素叠加所致，2021 及 2022Q1 公司营收与归母净利润重回上升区间，公司加速业务结构转型，智能化、电动化、轻量化等高价值产品取得可观销量，且受益于处置股权收益，带动公司营收与归母净利润回升。

毛利短期承压。2021 年毛利率为 14.4%，同比降低 0.9pct。

内外饰件、金属成型和模具、功能件、电子电器件、热加工件五大业务分别实现毛利
126.78/28.94/11.21/3.46/0.04 亿元，同比分别-6.0%/-6.4%/-0.7%/-45.5%/-91.7%，分业务毛利率 14.0%/11.9%/10.7%/6.4%/0.8%/，同比分别-1.2/-0.8/-1.6/-7.2/-9.2pct，五大业务毛利率均有所下滑，主要系世界范围内的芯片短缺、原材料价格上涨所致，公司毛利短期承压。

主营业务内外饰件净利率上升。

2021年，公司实现归母净利润64.69亿元，同比增长 19.7%， 销售净利率为 5.71%，同比增长 0.49pct。内外饰件、金属成型和模具、功能件、电子电器件、 热加工件五大业务分别实现净利
42.08/20.15/3.25/0.74/-1.53亿元，同比分别+57.6%/+11.6%/+32.1%/-88.9%/-947.3%，分业务净利率 4.7%/8.3%/3.1%/1.4%/-27.0%/，同比分别+1.6/+0.9/+0.4/-12.9/-30.4pct，内外饰件、金属成型和模具、功能件三大贡献主要营收的业务净利率均有所上涨。

与其他可比公司与行业均值相较而言，公司毛利率和净利率水平仍待提高。

毛利率方面，2022年 Q1 华域汽车毛利率 13.85%，与常熟汽饰（21.98%），拓普集团（20.77%）、德赛西威（23.96%）、星宇股份（22.38%）、可比公司均值（20.58%）仍有一定差距；净利率方面，2022 年 Q1 公司净利率为 5.14%，低于可比公司均值（9.91%），且低于拓普集团（10.67%）、星宇股份（10.03%）、德赛西威（12.64%）、常熟汽饰（11.05%）。

公司客户结构较为集中对毛利率有一定压制，同时目前仍以盈利空间较小的传统内外饰业务为盈利主体，叠加新业务受芯片短缺、原材料价格上涨与业务体量较小，尚未形成规模效应的市场+自身双重因素影响。预期伴随市场环境改善、公司新业务体量扩大，公司盈利水平有望进一步提升。

销售费用处于行业较低水平，管理费用有待优化。

2022Q1，公司销售费用率为 0.72%，低于可比公司均值（1.09%），同时低于可比公司拓普集团（1.36%）、德赛西威（1.77%）、星宇股份（0.84%）、常熟汽饰（0.74%），公司是国内内外饰件龙头，市场地位稳固，且主要大客户为母公司上汽集团，销售端费用水平较低，但不排除为拓展新业务在未来提高销售费用的可能性。2022Q1，公司管理费用率为 9.43%，略高于可比公司均值（9.06%），低于可比公司常熟汽饰（10.60%）、德赛西威（11.14%），高于可比公司拓普集团（6.52%）、星宇股份（7.60%），公司管理费用率存在进一步优化空间。

公司研发投入力度持续加大。

2021 年，公司研发支出 63.52 亿元，同比增加 13.98%，占 营收比重 4.54%，同比增加 0.37pct，2022Q1，公司研发支出 15.64 亿元，同比增加 15.42%，占营收比重 4.19%，同比增加 0.31pct。公司探索智能制造、精益管理，在创新的道路上以自动化、柔性化、数字化、在线化和智能化为主线，不断创新轻量化、智能化的产品。近年来，公司研发投入持续扩张，研发支出占营业收入比重不断提升。

与可比公司相比，公司研发投入在营业收入中的占比接近中等偏低水平，提升空间较大。公司新业务处于起步阶段，伴随公司产品得到市场验证，客户规模不断扩大，公司将继续加大 研发投入，着力提升产品竞争力。

（二）资产规模连年增长，营运情况整体良好

资产方面，华域汽车近年来总资产规模处于不断上升阶段，2021总资产达到 1538.47 亿 元，同比增长 2.3%。

从资产结构来看，2021 年公司货币资金、固定资产、应收票据及应收账款占总资产比重分别为 21.0%、19.6%、14.7%，流动资产占比较大，资产的流动性较强。负债方面，2022 年负债合计为 1001.72 亿元，同比增长 8.6%，主要为应付票据及应付账款，占比达到 52.5%。2017-2021 年，公司资产负债率的平均水平为 60.6%，负债结构中有息负债占比小，财务风险可控。

营运能力方面，近五年公司存货和应收账款周转天数平均值分别为 39 天、 62 天，整体呈现上升趋势，2022 年 Q1，公司存货和应收账款周转天数分别为 56.28 天和 71.68 天，基本能够保障对整车厂汽车零部件的及时供应。

公司近五年经营活动现金流情况稳定，经营质量逐年提升。2017 年到 2021 年公司经营活 动现金流净额保持在稳定水平，2019 年后经营活动现金流净额超过净利润，表明公司净利润转现能力变强，盈利质量稳定。

四、盈利预测及估值

公司是国内领先的零部件厂商，传统内饰业务稳居国内龙头地位，智能化+电动化+轻量化转型将创造贡献新的业务增长点。

伴随国内新能源车渗透率的提升，自主品牌主机厂市占率上行周期开启，叠加核心零部件国产替代的加速推进，公司相关产品有望依靠出色性能获得更多项目定点，推动公司业务转型进展加速。

预计 2022-2024 年公司归母净利润为 70.64/80.82/94.78 亿元，同比增长 9.20%/14.41%/17.27%；EPS 为 2.24/2.56/3.01 元/股，对应 PE 为 9.14/7.99/6.81 倍，

估值方面，同领域可比公司 2022 年平均市盈率为 37 倍，2023 年为 27 倍，远高于公司对 应估值区间。

考虑到公司主营业务弹性提升仍需时间，原材料成本压力缓解有一定不确定性， 叠加主要客户上汽集团在疫情冲击及产品换代过程中产销承压，给与公司 2022 年 13-15 倍 PE，合理股价区间为 29.12-33.6 元。

五、风险提示

1、新冠疫情对汽车产销造成不利影响的风险。2、芯片短缺造成产能受限的风险。3、国内外竞争加剧的风险。4、原材料价格上涨的风险。

深耕20余载的IDM龙头，士兰微：产能+产品优势助力，扬帆起航

1 士兰微： 深耕20余载，IDM龙头规模初具

1.1. 坚定走IDM路线的功率/模拟芯片龙头

士兰微成立于1997年，早期公司主要从事模拟电路设计，2001年杭州士兰集成成立，切入硅芯片制造业务，士兰微正式成为IDM模式的半导体企业。

2003年3月，公司在上交所主板上市，此后近20年间，士兰微逐步开拓LED、IPM、IGBT等新产品板块。

2017年12月，士兰微与厦门海沧区政府签署协议，投资220亿元建设两条12寸特色工艺晶圆产线及一条先进化合物半导体器件产线，士兰微成为国内率先布局12寸晶圆产线的IDM企业。

目前，士兰微共有士兰集成（5/6寸）、士兰集昕（8寸）、士兰集科（12寸）三座硅晶圆厂，一座先进化合物晶圆厂（士兰明镓）。产品涵盖功率器件、模拟电路、MCU、MEMS传感器、LED芯片等多个品类。产能规模、产品品类在国内半导体企业中处于突出地位。

1.2. 收入利润稳健增长，IDM龙头优势逐渐凸显

2020年之前，尽管士兰微收入稳定增长，但IDM模式带来的折旧压力，以及需求不振（如2019年）带来的产能利用率压力，两重因素叠加导致公司在利润端承压。进入2021年，随着全球半导体需求的繁荣，公司积累多年的产能和产品优势得到集中释放，利润迎来快速增长。2021年公司实现收入71.94亿元，同比增长68.07%；归母净利润15.18亿元，同比增长超过20倍；扣非归母净利润8.95亿元，同比大幅扭亏为盈。

2021年公司毛利率33.19%，同比增长10.69pcts。22H1公司毛利率31.12%，同比-0.48pct。回顾历史上来看，公司毛利率主要受产品价格波动、产品结构变化及产能利用率波动影响。随着公司产品结构不断升级，收入规模和盈利能力提升，以及公司老产线折旧压力逐渐释放，公司毛利率有望稳中求进，平稳成长。

研发费用率领先同行，收入规模增长摊薄期间费用。2021年公司研发费用率达8.61%；即使加回折旧摊销费用，公司研发费用率仍然达到7.08%，处于同行领先水平。公司销售费用率和管理费用率近年来随着收入规模增长呈现下降状态，我们预期未来随着公司收入持续增长摊薄费用，公司盈利能力有望进一步提升。

1.3. 股权结构稳定，股权激励增强员工凝聚力

公司实际控制人为七位联合创始人（陈向东、范伟宏、郑少波、江忠永、罗华兵、宋卫权、陈国华），截至2021年底，实际控制人直接+间接共计持有公司39.87%股权。1997年，在杭州友旺电子工作的七位联合创始人共同出资创立杭州士兰电子有限公司。

股权激励绑定核心人员。2021年，公司公告股权激励计划，拟向公司高中层管理人员和核心技术（业务）骨干共计2467人授予2150万份股票期权。以2020年为基数，行权条件中对公司业绩的考核要求为2021/2022/2023/2024年累计营业收入（自2021年度起各年度营业收入之和）增长率分别为62%/273%/508%/767%。

2 功率半导体为根基，充分受益景气周期

功率半导体泛指在电力电子技术中用做开关的一切半导体器件。具体类型包括金属氧化物场效应管（MOSFET）、绝缘栅双极晶体管（IGBT）、二极管、三极管、晶闸管（SCR）、可关断晶闸管（GTO）等。电力电子技术广泛应用于一切需要电能变换的场合，如手机、手表中的供电，伺服、变频的电机驱动，高铁、动车的牵引系统等。

常见的功率半导体器件包括IGBT、MOSFET、BJT、晶闸管等。其中IGBT、BJT、晶闸管在电流通过时同时有电子（带负电）和空穴（带正电）的参与，统称为双极导通器件；而MOSFET在导通时只有电子或空穴参与，称为单极导通器件。

单极导通器件的通态特性类似于电阻，通态损耗与通过电流大小成平方正比关系（即P=I^2R）；而双极导通器件所特有的电导调制效应，使得器件在大电流通过时仍可保持电压相对稳定，通态损耗与通过电流大小成正比关系（P=IU），因此双极性导通器件如IGBT、晶闸管在大功率、大电流场景下更具有优势，而Si-MOS在中小功率场景下优势更加突出。

2.1. IGBT+SiC：中大功率变换器的核心，新能源需求带动成长

IGBT是目前中大功率变换器中应用最为广泛的功率器件之一。

近年来，新能源汽车、新能源发电需求快速发展，而IGBT是新能源汽车电驱、光伏逆变器、风电变流器、储能PCS的核心零部件。

一辆单电机的新能源汽车主驱需要1个全桥IGBT模块或三个半桥IGBT模块，价值量约1000~1500元，随着新能源车双电机、大功率的渗透率提升，单车IGBT价值量亦有提升空间。在新能源发电领域功率半导体亦占有重要比重，根据锦浪科技、固德威、上能电器招股说明书数据，功率半导体器件在采购成本中的占比约在15-20%。

根据Yole数据，2020年全球IGBT市场规模约54亿美元，预计到2026年市场规模将增长至84亿美元，2020-2026年CAGR=7.64%。

分市场来看，电动汽车和DC充电桩市场增速最快，其中电动汽车市场从2020年的5.09亿美元增长至2026年的17亿美元，2020-2026年CAGR=22.26%；DC充电桩市场从2020年的6900万美元增长至2026年的2.33亿美元，2020-2026年CAGR=22.49%。

海外企业占比高，国产替代空间大。根据英飞凌数据，2020年英飞凌在全球功率器件市场中占比达到19.7%，处于绝对优势地位。前10大企业均为欧美日企业，占比合计达到58.7%。

第三代半导体技术将引领功率半导体下一波浪潮。第三代半导体，或称宽禁带半导体，主要指由SiC、GaN等材料构成的半导体器件。第三代半导体材料由于禁带宽度更宽，可以耐受更高的电压（相应地在同等电压下器件体积也可以更小），且在高温下热稳定性更好，功率器件的结温可以做得更高，在高压、高频、大功率、高响应速度的场合有显著优势。

尽管第三代半导体材料目前制备仍然存在一定瓶颈，成本较高，但从系统层面优化设计后，在新能源车、光伏发电等领域应用第三代半导体器件已有显著优势。目前SiC-MOS已经在保时捷Taycan、比亚迪汉、特斯拉Model 3、小鹏G9等车型上率先得到应用。

同时从供给端来看，数量众多的海内外企业布局SiC、GaN领域，海外龙头Wolfspeed在8寸SiC晶圆制造方面亦取得显著进展。随着国内外企业相继突破第三代半导体制造技术，产能规模提升+生产效益升级，预期未来第三代半导体材料成本将持续下降，其性能和成本优势将进一步凸显。第三代半导体器件渗透率提升趋势已经非常明确。

根据Yole数据，2021年全球功率SiC市场规模约10.90亿美金，预计到2027年将增长至62.97亿美金，2021-2027年CAGR=33.95%。其中新能源汽车是最大下游，2021年新能源汽车SiC市场规模约6.85亿美金，预计到2027年市场规模将增长至49.86亿美金，2021-2027年CAGR=39.21%。

2.2. IPM：小巧玲珑而五脏俱全，小体积场景的首选

IPM是SiP的一种，通过将驱动电路、控制电路和功率器件（一般是IGBT）封装在同一个模块中，极大地缩小了系统体积，降低了外围电路的设计成本。一般IPM模块用在空调压缩机等功率不高而体积要求较高的场合。此外在新能源汽车中，空调压缩机也需要用电动机带动，IPM模块一般用在小型车（A00级）空调系统中。

根据正能量电子网数据，空调中使用的英飞凌IPM模块IGCM15F60GA价格约20元。考虑到经销商价格与原厂价格之间的出入，保守起见，我们按照15元单价，年降3%对市场规模进行测算。

根据国家统计局数据，2021年中国空调/冰箱/洗衣机/新能源车产量分别为2.18/0.90/0.80亿台，新能源车产量为367.70万台。根据乘联会数据，2021年中国新能源车出货中A00级占比约为33%，对应121.34万台。按照空调/冰箱/洗衣机/新能源汽车单台消耗3/1/1/2只IPM模块，综合得到2021年中国IPM市场规模约124.18亿元，未来看市场规模基本维持稳定，到2025年约为123.87亿元。

需要指出的是，IPM模块还有小功率工业伺服、变频等应用场景，测算中并未考虑；在白色家电、新能源车中也有部分产品未采用IPM模块，本测算仅供作一数量级上的参考。

2.3. MOSFET：应用广泛下游分散，汽车需求是重要增长引擎

MOSFET用于将输入电压的变化转化为输出电流的变化，如前文所述，因其在大电流工况下损耗较大，一般应用在中小功率变换或信号变换场合。MOSFET还可以更进一步分为沟槽（Trench）、屏蔽栅（SGT）、超级结（SJ）等类型，对应低、中、高压应用场合。

根据Yole数据，2020年全球MOSFET市场规模约75亿美元，预计到2026年全球MOSFET市场规模将达到94亿美元。分市场来看，2020-2026年复合增速最快的下游市场是EV/HEV、汽车，CAGR分别达到38.31%/8.63%。

EV/HEV和汽车市场对MOSFET的需求带动主要体现在两个维度：

1）汽车智能化：单车功能复杂度提升，电子控制单元（ECU）和外设的数量增长，MOSFET在ECU或外设中广泛应用于电路开关、驱动等功能，因此MOSFET受益汽车智能化趋势单车价值量将持续提升；

2）汽车电气化：电动汽车相比传统汽车增加了大小三电系统，MOSFET在大三电（整车控制系统VCU、电池管理系统BMS、电机控制系统MCU系统）中广泛应用于终端执行机构驱动、电路保护、电机驱动，在小三电（DC/DC、OBC、高压接线盒）中应用于电能转换、电路保护等功能，因此MOSFET亦受益汽车电气化趋势。

3 模拟/MCU/MEMS：外围重要部件，与功率器件有协同效应

功率半导体、MCU、模拟芯片、MEMS产品间具有较强的协同效应。如果拆分功率半导体的主要应用下游产品，如电动车电驱动系统、OBC、DC/DC、光伏逆变器、工业变频器、伺服驱动器等，容易发现， MCU、模拟芯片与MEMS传感器是功率半导体重要的外围器件。

例如，在微电源模块/IPM中，通常采用MOSFET/IGBT与MCU、模拟电路合封；在汽车、手机中，MEMS传感器也在声、光、电、压力等信号的采集中得到广泛应用。

产品组合全面的企业，可以依托于单点产品的突破带动其他品类产品的销售；更全面的产品组合也有利于构建系统级解决方案，进一步增强公司核心竞争力。

复盘海外企业我们也能发现，全面布局是海外龙头的一致选择。如英飞凌、安森美、意法半导体等企业都通过外延并购或内生研发的方式积极拓展产品组合，在电源管理、微控制器、传感器等多个方向上有布局。

对于中国的半导体企业，现阶段大部分企业选择先在单点产品发力，集中优势突破细分领域，之后再逐步拓展产品和客户范围。

兵马未动而粮草先行，具有前瞻布局眼光的企业才能把握先机。随着国内企业在越来越多的细分领域开始占据优势，未来中国企业或许也会向平台型企业/系统级解决方案提供商的角色转变，进一步提升自身核心竞争力。而MCU/模拟/MEMS的广阔市场，也将为企业打开成长空间。

根据IC Insights数据，2021年全球MCU销售额为196亿美元，预计到2026年全球MCU市场销售额将达到272亿美元，2021-2026年CAGR=6.77%。

分品类来看，2021年32位MCU销售额约为128亿美元，预计到2026年增长至200亿美元，2021-2026年CAGR=9.4%。2021年16位MCU销售额为43亿美元，预计2026年将增长至47亿美元，2021-2026年CAGR=1.6%。而8位MCU的销售额将不会出现增长，到2026年仍为24亿美元；

根据IC Insights的数据，2021年全球模拟芯片市场741亿美元，YoY+33%；预计2022年市场规模将达到832亿美元，YoY+12.28%。分下游来看，新兴应用领域如汽车、通讯等增长最快，增速分别将达到17%和14%。传统的模拟芯片市场如工业、消费预计将持续稳健增长。

根据Yole数据，2020年全球MEMS市场规模约为121亿美元，预计到2026年将达到182亿美元，2020-2026年CAGR=7.20%。其中消费MEMS领域增速最快，2020年市场规模为71.3亿美元，预计到2026年市场规模将达到112.7亿美元，2020-2026年CAGR=7.93%。

4 士兰微：产能优势助力，平台化IDM龙头初具规模

4.1. 下游需求持续畅旺，产品结构改善可期

目前市场分歧较大的领域在于公司低压MOS等产品营收占比较大，市场担忧消费需求疲软可能拖累公司收入和利润表现。但我们认为，公司IPM、PIM等产品在未来的成长可见度高，随着产品结构改善，公司盈利能力有望持续提升。

在IPM领域，受益于全球芯片短缺，公司凭借产能优势在国内白色家电厂商迅速上量。

2021年IPM模块实现收入8.6亿元，同比增长109.76%。2022年上半年，公司IPM模块保持增长，营业收入突破6.6亿元，同比增长60%以上。目前公司IPM产品已得到格力、海信、海尔等头部家电企业的认可。

根据我们前文测算的市场规模，公司IPM在国内市占率不及10%，从产品端和市场需求端两方面来看，公司IPM收入增长可见度高，是公司重要增长极。

在IGBT、SJ-MOS等领域，下游需求持续景气，交期仍处于历史高位。

士兰微积极布局汽车、工业IGBT模块、超级结MOSFET等高端功率器件产品。2021年底，基于公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块已在国内多家客户通过测试，并已在部分客户批量供货。

截至2021年底，成都集佳共拥有年产IPM模块1亿只、工业级和汽车级功率模块80万只、功率器件10亿只的能力。

截至2022年8月，公司已具备月产7万只汽车级功率模块的生产能力。2022年6月15日公司公告，拟通过子公司成都士兰投资建设“年产720万块汽车级功率模块封装项目”，总投资额30亿元。

随着公司汽车、工业等高端产能逐步释放，我们预期公司产品结构有望持续改善，带动收入和利润端的稳健增长。

4.2. 12寸晶圆成本优势显著，产能规模领跑国内

12寸产线贡献成本优势。

在12寸晶圆上生产半导体器件，由于晶圆面积更大，可以切出的Die数量更多，单Die成本得以摊薄，相比6/8寸晶圆产线具有成本优势。公司是国内少数在12寸晶圆上生产IGBT器件的IDM企业之一，未来随着公司产品结构改善逐步到位，成本优势或将逐步凸显。

产能规模优势显著。

士兰微目前共拥有士兰集成、士兰集昕、士兰集科三座生产基地，其中士兰集成产线为5/6寸，士兰集昕为8寸，士兰集科为12寸。根据公司公告，士兰集成和士兰集昕2021年产出晶圆规模分别255.44/65.73万片。

士兰集科规划产能8万片/月，截至2021年底已有4万片产能设备到位。2022年4月30日，公司公告将投资39亿元在士兰集昕建立3万片/月12寸产线。若士兰集科+士兰集昕12寸产能全部到位，公司12寸产能规模将达到11万片/月，产能规模领跑国内。

4.3. 产品布局全面，平台化优势凸显

除功率器件外，士兰微产品还包括MCU、PMIC、MEMS等数字、模拟、微机电器件。

如前文我们所论述的，MCU、PMIC、MEMS等器件与功率半导体产品有较强协同效应。随着国内企业在细分市场逐步占据优势，具备丰富产品结构、能够提供平台化解决方案的公司或将在长期竞争中胜出。士兰微在产能和产品端的全面布局，有望为公司贡献持续、稳定、充足的成长动力。

化合物半导体方面，除LED以外，2022年7月30日，公司公告士兰明镓启动化合物半导体第二期建设，实施“SiC功率器件生产线建设项目”，拟建设1.2万片/月6寸SiC功率器件芯片产能。目前公司SiC-MOS器件已给客户送样，肖特基二极管已小批量供货。

公司作为硅基功率半导体领先企业，前瞻布局化合物半导体领域，有望充分受益第三代半导体技术浪潮。

5 盈利预测和估值

5.1. 业务拆分及盈利预测

分立器件业务：受益新能源车、光伏市场高景气，公司产品导入下游重点客户，随着产能释放将带动收入实现增长，毛利率亦稳中有进。预计2022/2023/2024年分立器件业务收入增速为50.93%/30.92%/23.64%，毛利率为32.62%/33.22%/33.95%。

集成电路业务：公司IPM产品在家电客户份额持续提升，MEMS、PMIC、MCU产品亦维持较好增长。预计2022/2023/2024年集成电路业务收入增速为38.84%/27.99%/20.93%，毛利率为35.63%/34.79%/34.21%。

LED业务：22年受宏观环境影响LED下游需求疲软，预期23年有望改善，长期受益小间距显示、汽车照明等新应用领域的开拓，有望维持稳健增长。预计2022/2023/2024年LED业务收入增速为0%/20%/20%。

综上，预计公司2022/2023/2024年收入增速为39.37%/28.05%/21.84%，实现收入100.27/128.39/156.43亿元，综合毛利率为32.06%/32.29%/32.61%。

5.2. 估值

选取华润微、时代电气、扬杰科技、斯达半导四家功率半导体企业作为可比企业，2022/2023/2024年平均PE倍数为49.41/38.48/30.58倍。预计士兰微2022/2023/2024年归母净利润为14.57/18.95/24.07亿元，EPS为1.03/1.34/1.70元/股。

6 风险提示

产能释放不及预期：公司产能释放节奏受设备、上游原材料、技术迭代研发进程等多方面因素影响，存在一定不确定性。假如产能释放延后，可能导致公司收入增长面临压力。

新产品销售不及预期：公司毛利率更高的新产品正在积极导入客户，但假如产品性能、可靠性等方面出现问题，可能导致产品销售不及预期，拖累公司盈利表现。

行业竞争加剧风险：国内外功率器件厂商有较大规模的产能扩张计划，虽然需求端持续增长，但供给端的增长可能加剧行业竞争，导致各家企业盈利能力下降。

宏观经济下行风险：半导体产品终端需求来自消费、工业、汽车、通信等领域，整体受宏观经济影响较大，若宏观经济下行可能导致需求不及预期。

设计类 EDA 持续高速增长，概伦电子：全流程战略逐步落地

一、建模和仿真类EDA并行发展，逐步走向全流程平台工具厂商

1、工艺与设计协同优化为主要战略方向，推出测试仪器增强协同效应

起步于器件平台等制造类EDA工具，向电路仿真等设计类EDA工具拓展，配合制造类EDA推出测试仪器设备产品。

EDA，即电子设计自动化（Electronic Design Automation）技术是指包括电路系统设计、系统仿真、设计综合、PCB版图设计和制版的一整套自动化流程。

自成立之初，公司即围绕集成电路行业工艺与设计协同优化进行技术和产品的战略布局，推动先进工艺节点的加速开发和成熟工艺节点的潜能挖掘。

经过多年研发积累以及在全球市场中的不断开拓和验证，公司主要产品及服务已经取得较高市场地位。十余年来，公司持续进行技术开拓创新和产品研发升级，已完成从技术到产品的成功转化，目前已成长为全球知名的EDA企业。

控股股东及实际控制人为刘志宏，公司存在多个境内外员工持股平台来共享发展成果，获得英特尔等机构投资。LIU ZHIHONG（刘志宏）为公司的控股股东及实际控制人，其直接持有概伦电子16.15%的股份，并担任公司董事长；LIU ZHIHONG（刘志宏）通过与共青城峰伦及KLProTech签署《一致行动协议》，能够支配共青城峰伦持有的5.58%股份、KLProTech持有的21.12%的股份；LIU ZHIHONG（刘志宏）合计控制公司42.85%的股份，为公司的实际控制人。

7家境内持股平台和1家境外持股平台绑定员工发展利益，增强公司凝聚力夯实发展基础。

为了激励相关人员（包括公司及 ProPlus 的在职员工/离职员工/员工亲属/少量顾问及投资人）为公司做出的历史贡献，增强员工归属感和公司凝聚力，实现员工与公司利益的一致性，为公司持续发展夯实基础，公司实施了股权激励，相关人员通过7 家境内员工持股平台（共青城峰伦、共青城明伦、共青城伟伦、共青城经伦、共青城毅伦、共青城智伦、井冈山兴伦）及境外持股平台（KLProTech）间接持有发行人的股份。

英特尔和澜起等知名半导体公司亦入股公司支持成长。截至2022年中报，英特尔持有公司4.87%的股份，英特尔于2020年增资入股，澜起投资于2020年12月入股。

2、EDA软件授权业务中建模和仿真类EDA并行，硬件和服务双翼补充

业务以器件建模及验证和电路仿真及验证为主体，测试仪器和工程服务辅助IC制造类EDA。公司主要盈利模式包括：

①向客户授权EDA工具而获得软件授权相关收入；

②向客户销售半导体器件特性测试仪器而获得产品销售收入；

③向客户提供半导体工程服务而获得服务收入。

因此，公司产品与服务可分为制造类EDA工具、设计类EDA工具、半导体器件特性测试仪器、半导体工程服务四类。

公司目前的制造类EDA工具主要为器件建模及验证EDA工具，用于快速准确地建立半导体器件模型，是集成电路制造领域的核心关键工具之一。

公司器件建模及验证EDA工具能够用于建立晶体管、电阻、电容、电感等半导体器件的基带和射频模型，能够支持BSIM、HiSIM、PSP等业界绝大多数标准模型和宏模型、Verilog-A等定制化模型。

公司器件建模及验证EDA工具作为国际知名的EDA工具，在全球范围内已形成较为稳固的市场地位，得到全球领先晶圆厂的广泛使用，包括台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆代工厂中的九家。

2018-2021H1，来自于上述九家晶圆代工厂的器件建模及验证EDA工具收入占公司制造类EDA工具的累计收入比例超过50%。

公司目前的设计类EDA工具主要为电路仿真及验证EDA工具，用于大规模集成电路的电路仿真和验证，优化电路的性能和良率，是集成电路设计领域的核心关键工具之一。

公司的电路仿真及验证EDA工具能够适用于模拟电路、数字电路、存储器电路及混合信号电路等集成电路，实现晶体管级电路仿真和验证、芯片良率和可靠性分析、电路优化等功能。

公司产品分为高精度中小规模SPICE仿真器、较高精度大规模GigaSPICE仿真器、中高精度超大规模FastSPICE仿真器等类型，能够满足用户在不同精度、速度、容量上的电路仿真、验证、优化等需求。

公司的半导体器件特性测试仪器是测量半导体器件各类特性的工具，为制造类EDA 工具提供高效精准的数据支撑。

半导体器件特性测试是对集成电路器件在不同工作状态和工作环境下的电流、电压、电容、电阻、低频噪声（1/f噪声、RTN噪声）、可靠性等特性进行测量、数据采集和分析，以评估其是否达到设计指标。公司的半导体器件特性测试仪器能够支持多种类型的半导体器件，具备精度高、测量速度快和可多任务并行处理等特点，能够满足晶圆厂和集成电路设计企业对测试数据多维度和高精度的要求。

公司的半导体器件特性测试仪器已获得全球领先集成电路制造与设计厂商、知名大学及专业研究机构等广泛采用。

公司的半导体工程服务为客户提供专业的建模和测试等服务，是公司与国际领先集成电路企业互动的重要窗口。公司半导体工程服务主要是利用自有的EDA工具和测试设备，基于自身在建模建库领域多年积累的经验和能力，为客户提供器件建模和半导体器件特性测试服务。公司半导体工程服务能够覆盖各类半导体器件和各种模型标准，并通过基于人工智能的SDEP自动化建模平台减少建模所需时间，缩短工程服务交付周期。

该等服务与公司其他各类产品相互配合，可组成更为完善、附加值更高的解决方案，从而进一步增加客户粘性。此外，公司还可为初建的晶圆厂提供知识体系培训、建模流程搭建、测试环境设置等服务，协助客户完成全套初版器件模型和PDK开发，帮助客户快速通过初期建设阶段。客户顺利完成初期阶段的建设后，通常有较大意愿采购公司产品，从而为公司产品带来新的订单机会。

3、公司营收持续高速成长，设计类EDA工具和境内营收占比表现整体乐观

公司2018-2021年营业收入持续高速增长，CAGR为55.1%，22H1营收同比+35.05%达到1.09亿元。

根据公司公告，2018年至2021年公司营业收入从0.52亿元增长至1.94亿元，营收高速增长主要系：

1）下游IC设计与IC制造产业技术迭代速度快，设计日益复杂化，催生了大量的EDA工具需求；

2）国内对集成电路行业的政策扶持使得公司能够在良好的产业环境中迅速增长；

3）公司直销比例提升及并购博达微，进一步丰富公司产品类型，提升公司的市场地位。22H1营收同比+34.04%达到1.1亿元，公司各项业务推进顺利，整体业绩再上新台阶。

分产品和服务类型来看，制造类和设计类EDA工具占据营收的主要部分，设计类EDA工具占比进一步提升。

根据公司公告，22H1公司EDA软件授权业务实现营收7277万元，占总营收的比例为66.73%，EDA授权业务仍然是公司营收的最主要来源，其中设计类EDA软件实现营收3535万元，同比+55.01%，占EDA软件授权业务收入的比例达到48.58%，彰显了公司设计类EDA产品的市场竞争力和潜力。

分地区来看，境内市场营收同比进一步提升。

22H1公司源自境内市场的营收为5247万元，同比+115.1%，来自境内的收入占总营收的比例达到48.12%。

2019年大额股份支付计入非经常性损益影响归母净利润，目前整体盈利规模较小受到费用端影响较大。2018-2019年公司均产生了股权支付费用，其中2019年合计达到8.87亿元，计入非经常性损益的部分达8.8亿元，极大影响了2019年的归母净利润表现。加回各年度的股份支付费用之后，2019年和2021年由于研发费用相对较高，所以归母净利润同比出现下滑。目前公司整体的利润水平也仅为数千万，易受到研发费用等费用端的影响。

公司毛利率受硬件和服务业务影响更大，目前发展阶段研发费用投入较大，对于净利率的影响波动较大。

根据公司公告，由于EDA工具工具为标准化软件产品，相应开发成本已在对应归属期间计入研发费用，因此EDA 工具授权业务无对应成本，毛利率为100%。影响毛利率的因素主要是半导体器件特性测试仪器销售业务和半导体工程业务。

加回各年度的股份支付费用之后，公式净利率2021年全年和22H1总体在15%左右的水平，主要系EDA为技术密集型和资金密集型行业，需要长期持续的大额研发投入，并且公司目前营收规模较小，所以对于净利率水平有较大的影响。

扣除以股份支付为主的非经常性损益影响后，公司期间费用率波动大幅平滑，研发费用率常年维持高位。由于股权激励计划的影响，2018-2020年公司期间费用率波动较大。2019年与2020年，股权激励确认的股权支付费用分别为8.87亿元、465万元。在扣除股权支付营收后，公司费用率保持平稳。

4、常年高额研发投入为未来成长蓄力，核心技术人员多具有国际EDA厂商工作经历

公司研发费用水平整体逐年增长，研发人员占比超过60%。根据公司公告，从2018年至今，公司每年的研发费用整体持续增长，2019年为研发费用为2.37亿元，其中2.01亿元为股份支付费用，扣除股份支付费用后，还原研发费用为0.36亿元，相比于2018年的0.27亿元仍有大幅提升。截至22H1中报信息，公司研发人员数量为189人，占总人数比例为64.29%。

董事长刘志宏曾担任铿腾电子全球副总裁，多位核心技术人员多具备铿腾等国际大厂工作经历。公司的核心技术人员均拥有集成电路相关专业的学历或研究背景，并具备多年从业经验，主持或参与公司核心技术相关的研发项目及专利申请，并起到核心及关键作用。

董事长刘志宏是香港大学电子电气工程博士，此后在美国加州大学伯克利分校担任电机工程与计算机科学系集成电路博士后研究，曾经担任过国际知名EDA厂商铿腾副总裁。此外，公司多位核心高层技术人员也都曾在国际EDA厂商有过从业经历。

二、国内厂商不断冲击国际玩家主导的格局，公司产品已进入众多主流厂商

1、全球EDA市场目前主要仍由国际厂商主导，国内公司在部分领域可以媲美

EDA工具是集成电路设计和制造流程的支撑，是集成电路设计方法学的载体，也是连接设计和制造两个环节的纽带和桥梁，集成电路企业需要使用EDA工具完成设计和制造的过程。

一个完整的集成电路设计和制造流程主要包括工艺平台开发、集成电路设计和集成电路制造三个阶段。三个设计与制造的主要阶段均需要对应的EDA工具作为支撑，包括用于支撑工艺平台开发和集成电路制造两个阶段的制造类EDA工具以及支撑集成电路设计阶段的设计类EDA工具。

2020年中国EDA行业市场规模约93亿元占全球的9.4%，2020-2027年中国EDA市场规模CAGR可达11.7%。

根据SEMI统计，2020年全球EDA市场规模为114.67亿美元，同比增长11.63%。EDA行业占整个集成电路行业市场规模的比例虽然较小，但其作为撬动整个集成电路行业的杠杆，以一百亿美元左右的全球市场规模，支撑和影响着数千亿美元的集成电路行业。

随着中国集成电路产业的快速发展，中国的集成电路设计企业数量快速增加，EDA工具作为集成电路设计的基础工具，也将受益于高度活跃的下游市场，不断扩大市场规模。根据GIA报告，中国EDA市场2020年至2027年复合年增长率预计高达11.7%。根据中国半导体行业协会的数据，2020年中国EDA市场规模约93.1亿元，同比增长27.7%，占全球市场份额的9.4%。

目前全球EDA市场处于新思科技、铿腾电子、西门子EDA三家厂商垄断的格局，行业高度集中。该等公司均以其在国际市场上具备行业领导地位的核心EDA产品为锚，通过数十年不间断的高研发投入夯实巩固其核心产品的技术领先优势，已建立起相当完善的行业生态圈，形成了较高的行业壁垒和用户粘性，占据了全球主要的EDA市场。根据赛迪顾问，2020年国际EDA巨头全球市场占有率超过77%。

国内公司目前在部分细分环节或者和领域可以达到和国际公司相媲美的水平，总体和国际水平仍有较大差距。

公司产品所涉及集成电路设计与制造的具体环节为制造环节工艺平台开发阶段的器件模型建模验证工具和设计环节模拟电路EDA中的电路仿真与验证工具，具体市场格局如下：

1） 器件模型建模验证工具：概伦电子已经可以在中低工作频率器件建模相比是德科技更有优势，特别是针对基带芯片和存储器芯片的市占率相对更高。

概伦电子与是德科技为该等细分工具在国际及国内市场的主要供应方，在产品、技术和市场定位上各有特点：概伦电子的器件建模及验证EDA工具产品及建模流程在中低工作频率下工艺平台的器件建模时更有优势，在针对基带芯片和存储器芯片的器件建模市场占有率相对更高；是德科技相关产品及建模流程则在较高工作频率下工艺平台的器件建模时更有优势，在针对射频芯片的器件建模市场占有率相对更高；

2）模拟电路EDA中的电路仿真与验证工具：整体还有国际大厂具备更多优势。概伦电子与铿腾电子、新思科技、西门子EDA、华大九天为该等细分工具在国内市场的主要供应方。

2、坚定贯彻DCTO战略，产品已进入国内外主流代工厂、存储器厂商等大客户

经过多年的研发投入，公司凭借产品的性能和质量受到全球领先半导体厂商的认可和使用。

公司器件建模及验证EDA工具作为国际知名的EDA工具，在全球范围内已形成较为稳固的市场地位。公司电路仿真及验证EDA工具在市场高度垄断的格局下，在全球存储器芯片领域已取得较强的竞争优势，部分实现对全球领先企业的替代。

公司产品在全球头部客户多年量产应用，一方面为公司带来持续稳定的现金流、稳固的市场地位和扎实的客户基础；另一方面由于头部客户对技术的领先性、产品性能和质量要求严苛，其对公司产品的验证和反馈能够促进公司技术迭代以保持技术先进性，并为公司新技术和新产品的落地提供窗口。对于各个业务板块的客户：

1） 器件建模及验证EDA工具：作为国际知名的EDA工具，在全球范围内已形成较为稳固的市场地位，得到全球领先晶圆厂的广泛使用，包括台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆代工厂中的九家；

2） 电路仿真及验证EDA工具：在市场高度垄断的格局下，已在全球存储器芯片领域取得较强的竞争优势，部分实现对全球领先企业的替代，得到全球领先存储器芯片厂商的广泛使用，包括三星电子、SK海力士、美光科技等全球规模前三的存储器厂商，该类产品还获得了长鑫存储等国内领先集成电路企业的采用，用于其存储器芯片的设计。该等工具还被Lattice、Microchip、ROHM 等国内外领先的半导体厂商在量产中采用，对数字、模拟、存储器等各类集成电路进行晶体管级的高精度电路仿真；

3） 半导体器件特性测试仪器：已获得全球领先集成电路制造与设计厂商、知名大学及专业研究机构等广泛采用；

4） 半导体工程服务：主要是利用自有的EDA工具和测试设备，基于自身在建模建库领域多年积累的经验和能力，为客户提供器件建模和半导体器件特性测试服务，服务内容主要包括测试结构设计、半导体器件测试、器件模型建模和验证、PDK生成和验证等。

此外，公司还可为初建的晶圆厂提供知识体系培训、建模流程搭建、测试环境设置等服务，协助客户完成全套初版器件模型和PDK开发，帮助客户快速通过初期建设阶段。

针对我国集成电路行业特点，公司前瞻性布局“设计-工艺协同优化（DTCO）”方法学。

自成立之初，公司创始团队便以“提升集成电路设计和制造竞争力的良率导向设计（DFY）”理念为指导进行前瞻性的布局，并进一步演进成为新的“设计-工艺协同优化（DTCO）”方法学。

针对中国集成电路行业的特点，围绕DTCO方法学，公司首先以面向制造环节的器件建模及验证EDA工具为起点，在产品具备国际市场竞争力后，进一步推出了面向设计环节的电路仿真及验证EDA工具，成功覆盖了设计与制造两大关键环节，使得公司具备了实施DTCO所需的基础，并拥有了相当程度的先发优势。

2020年12月，公司董事长LIU ZHIHONG（刘志宏）博士及团队受邀在微电子器件领域顶级国际会议IEDM上发表DTCO特邀论文演讲，介绍DTCO最新研究进展，与国际领先的DTCO实践者们共同探讨DTCO的落地和发展。

公司在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节掌握了具备国际市场竞争力、自主可控的EDA核心技术，形成了核心关键工具。

能够支持7nm/5nm/3nm等先进工艺节点和FinFET、FD-SOI等各类半导体工艺路线，构建了较高的技术壁垒。另一方面，由于存储器芯片领域的头部企业主要采用IDM模式，对存储器芯片性能和良率指标及产品上市时间的要求极高，也是公司推广DTCO落地的理想场景。

半导体器件的性能和可靠性对存储器芯片至关重要，对器件建模及验证EDA工具的要求极高；同时，存储器通常为大规模乃至超大规模集成电路，存储器厂商需要对芯片的良率和可靠性等关键指标进行分析和优化，对电路仿真及验证EDA工具的要求极高。

公司在发展初期便开始布局存储器芯片领域，与全球领先的存储厂商展开合作，支持其高端存储器芯片的开发，并得到全球领先存储厂商的广泛认可和量产采用。

三、盈利预测与估值

各业务营收：概伦电子主要产品及服务包括制造类EDA工具、设计类EDA工具、半导体器件特性测试仪器和半导体工程服务等，围绕DTCO方法学，公司前期在器件建模和电路仿真验证两大集成电路制造和设计的关键环节进行重点突破，EDA授权工具收入包括制造类EDA工具和设计类EDA工具，占据公司营收大头，预计未来EDA工具授权营收将会高速增长，其中设计类EDA营收增速高于制造类EDA营收，设计类EDA占比逐年增长。

硬件方面，半导体器件特性测试仪器营收主要和销售台数相关，预计随着公司EDA授权工具营收的逐步增长，以及下游客户的持续开拓，硬件类营收同比相对中高速增长。预计未来半导体工程服务和其他业务营收占比相对保持稳定。

各业务毛利率：公司EDA工具为标准化软件产品，相应开发成本已在对应归属期间计入研发费用，因此EDA工具授权业务无对应成本，毛利率为100%。半导体器件特性测试仪器单位成本相对稳定，毛利率主要受单位售价影响，预计长期毛利率保持相对稳定。半导体工程服务和其他业务预计毛利率相对稳定。

三费率及其他：公司所处的EDA行业为资金密集型和技术密集型行业，需要长期大量投入研发，因为公司研发费用率较高，预期未来将持续加大投入，研发费用率维持接近40%的高位。销售费用率随着公司不断加强自身销售网络建设，销售及市场推广人员不断增多，销售费用率保持在20%+。管理费用率预计未来整体相对稳定。

我们预测概伦电子2022-2024年营业收入为2.7/3.58/4.46亿元，2022-2024年归母净利润为0.32/0.41/0.54亿元，对应EPS为0.07/0.1/0.13元，对应PE为626/479.1/363.1倍。

选择目前A股已经上市的EDA领域的相关公司华大九天和广立微作为可比公司，两个可比公司的主营业务均为EDA产品，由于目前国内的EDA公司整体营收和利润规模都相对较小，同时EDA行业的研发投入较大容易对较小规模的利润水平产生波动影响，所以在此采用PS估值法来对比概伦电子和可比公司的估值水平，根据同花顺一致预期，华大九天和广立微预计2022-2024年营收对应PS平均值为69.8/47.3/33.39倍，根据我们的预计，概伦电子2022-2024年营收对应PS为73.08/55.2/44.31倍，概伦电子目前的PS估值水平略高于可比公司平均值。

风险提示：

1） 技术迭代风险：集成电路行业需要创新驱动，EDA行业处于集成电路行业最上游，是实现技术创新的源头，其自身的创新尤为重要。

EDA行业发展需契合集成电路行业的技术发展趋势，根据市场需求变动和工艺水平发展及时对现有技术进行升级换代，以持续保持产品竞争力。公司下游客户多为集成电路行业内全球知名企业，其对EDA工具的技术领先性要求较高，公司需要持续满足行业动态发展的需求，且时刻面对国际竞争对手产品快速升级迭代的技术竞争。未来若公司的技术升级迭代进度和成果未达预期，致使技术水平落后于行业升级迭代水平，将影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响；

2） 研发失败的风险：公司所处EDA行业属于技术含量较高的知识产权密集型领域，具有研发投入大、研发周期长的特征。公司需要持续对现有产品的升级更新和新产品的开发进行较高强度的研发投入，以适应不断变化的市场需求。

公司近年来持续加大研发投入，并预计将在未来继续保持较高比例研发投入。在公司研发投入占比较高的情况下，如果公司研发新产品或对现有产品升级效果不及预期，研发出的产品无法满足下游客户的需求或与竞争对手产品相比处于劣势，公司将面临研发投入难以收回的风险，进而影响后续进一步研发投入，对公司业绩和竞争力产生不利影响。

同时，面对快速变化的集成电路行业发展以及竞争对手不断增强的技术竞争水平，公司对新产品的开发或对现有产品的升级可能产生超过预期的研发投入，可能导致公司出现短期内研发投入与所产生收入失衡的情况，进而对公司短期经营业绩造成不利影响；

3） 技术流失的风险：EDA行业属于典型的技术密集型行业，其研发力量主要为高素质的EDA人才，EDA工具的复杂性和开发难度决定了其对相关人才要求的严苛性，往往需要相关人才掌握数学、物理、计算机、芯片设计等多行业交叉的综合性知识。

EDA行业人才在全球范围内均较为稀缺，在EDA行业内对技术人才吸引的竞争非常激烈，同时多年来互联网、人工智能等行业的发展吸引了大量具备EDA行业知识和能力的人才进入，进一步造成了EDA行业人才的稀缺。

若公司不能通过自身业务发展、行业地位提升、合理的薪酬待遇、各种人才培养计划等综合措施维持研发团队的稳定性，并不断吸引优秀技术人员加盟，则可能无法保持现有技术竞争优势或无法持续研发新技术、新产品，从而对公司的正常经营、研发进展、市场竞争力及未来发展产生不利影响；

4） 市场竞争加剧的风险：相对于全球集成电路市场，EDA市场规模占比较小。EDA工具存在十分明显的规模效应，全球EDA市场目前基本处于寡头垄断的格局，由新思科技、铿腾电子、西门子EDA三家厂商主导，行业集中度较高。

在目前寡头垄断的市场竞争格局下，公司要继续在现有产品中拓展下游客户或开发新产品进入主流市场，将面临国际竞争对手激烈的技术及市场竞争，公司在综合竞争能力上较国际竞争对手存在差距，相对国际竞争对手数十亿美金的业务收入，公司多方面有所落后，公司能否依托现有产品的技术及渠道基础，继续拓展新客户、形成新产品以实现业务持续增长，具有较大不确定性；

5） 产品竞争力降低的风险：公司目前主要EDA产品包括制造类的EDA工具和设计类的EDA工具，与新思科技、铿腾电子、西门子EDA等国际竞争对手相比，公司在产品种类丰富度上存在较为明显的差距。前述国际竞争对手丰富多样的产品种类可以满足下游客户的多方面需求，为其提供一站式采购选择。

公司产品种类的丰富度正在逐步提升，但相对国际竞争对手依然较少，导致公司在产品销售协同效应上处于劣势，同时在公司经营中产品失败的风险难以分散，如果公司现有产品在特定时期技术更新有所落后，无法满足客户需求，可能会由于缺少其他可供推广的产品而对公司经营成果及市场地位造成影响。

同时，随着公司研发投入的逐年增加，新产品陆续推向市场并针对特定应用逐步完善其流程和解决方案，特别是随着设计类EDA全流程平台产品的推出，针对工艺开发的DTCO制造类EDA全流程和针对存储器等设计类EDA全流程已经基本形成，产品种类丰富度较低的竞争风险大大降低，与其他国际竞争对手相比其竞争力逐年提升；

6） 宏观环境风险：公司在美国、韩国、新加坡、中国香港等地区设有子公司和/或分支机构并积极拓展海外业务。

报告期内，公司来源于境外的收入占当期营业收入总额的比例较高，海外市场受政策法规变动、政治经济局势变化、知识产权保护、政府贸易限制等多种因素影响。随着公司业务规模的不断扩大，公司涉及的法律环境将会更加复杂，若公司不能及时应对海外市场环境的变化，会对海外经营的业务带来一定的风险。

近年来，随着全球政治经济形势变化以及产业格局深度调整，国际贸易摩擦逐渐成为企业生产经营必须面对的常态化问题。公司境外业务占比较高，主要为对外销售，进口业务相对较少，如果未来国际贸易摩擦进一步加剧，例如中美两国现有贸易摩擦继续恶化，或与中国产生贸易摩擦的国家增加等，则可能对公司正常经营产生不利影响；

7） 知识产权侵权的风险：公司业务收入主要来源于EDA工具授权，具备核心技术的知识产权是公司保持自身竞争力的关键。

EDA行业在全球范围内存在较多知识产权被盗用或被不当使用的情形，公司通过申请专利、软件著作权等方式对自主知识产权进行了保护，但无法排除上述知识产权被盗用或被不当使用的风险。

若出现知识产权被他人侵权的情况，可能会对公司正常业务经营造成不利影响。同时，公司一贯重视自主知识产权的研发，避免侵犯第三方知识产权，但仍无法完全排除由于公司员工对知识产权的理解出现偏差等因素而导致的侵犯第三方知识产权的情形，以及竞争对手或其他利益相关方采取恶意诉讼等不当手段阻碍公司业务正常发展的风险。

塑料餐饮具龙头企业，家联科技：三大需求高升，迎来广阔市场

一、塑料餐饮具龙头企业，生物全降解材料前景可期

1.1 公司简介：深耕日用塑料制品领域，客户资源优质

家联科技是一家从事塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业。公司为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，全国生物基全降解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业。主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品、生物全降解材料制品等，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。

餐饮具为公司目前占比最大的业务，主要产品包括刀叉勺、杯碗盘、吸管、航空餐饮套件等，国外客户主要为大型连锁超市及餐饮，近年来外销规模较为稳定；国内市场中，公司近年来新开发连锁餐饮客户，包括 KFC、必胜客、蜜雪冰城、喜茶等知名品牌，业务增速较快。

家居用品方面，主要产品包括收纳箱、鞋盒、椅子面板、滤篮、浴室物品架等，公司主要通过与宜家的合作打入国内外家居市场，销售规模呈放量增长。生物全降解材料制品是公司重大的战略方向，国内外均呈快速增长趋势，发展前景良好。

1.2 发展历程：塑料餐饮具起家，产品边界持续拓宽

公司以塑料餐饮具起家，后通过与宜家的合作，逐步将产品拓展至家居用品领域，近年来公司开始向生物全降解材料领域延伸；客户方面，公司也逐渐从以外销为主转变到开拓更多国内客户，形成了目前国外客户稳基本盘，国内客户放量增长的局面。

详细来看，公司历史发展可分为以下三个阶段：

1）创始阶段（2012年以前）：公司主要将精力放在产品研发上，逐渐丰富产品线，这一时期的产品主要为塑料刀叉勺、杯碗盘、吸管等，客户包括众多海外知名连锁超市，如 Tesco、ASDA超市（沃尔玛旗下）、美国 Jarden、Walmart、Target、Safeway、USFood、Costco 等。

2）积累阶段（2012-2015年）：公司开始对 PLA 材料进行改性研究，产品拓展至 PLA 餐饮具系列；客户方面，公司在原有客户的基础上，继续拓展海外客户，同时试水国内市场；在生产上，公司实现了生产工艺自动化，开始澥浦新厂区的建设。

3）发展阶段（2016年-至今）：公司继续加大对生物降解材料的改性研究与相关产品的研制，取得了大量研发成果与技术积累，同时公司通过与宜家开展合作，打入了国内外家居用品市场；客户方面，公司开始重点开发国内外餐饮连锁及家居用品客户，与 KFC、蜜雪冰城、盒马鲜生等企业达成合作；在生产方面，公司在澥浦新厂区建成多个自动化注塑、吸塑车间以及数字化车间，并建成了国内先进的生物全降解材料数字化车间。

1.3 股权结构：市场化决策机制，股东行业经验丰富

股权结构简单清晰，非家族式企业，伟星高管为其股东。

家联科技于2009年由王熊、张三云、蔡礼永共同出资设立，王熊、林慧勤夫妇为公司实控人，直接持有公司 38.16%及 1.22%的股份；镇海金塑和镇海金模为公司员工持股平台，王熊、林慧勤夫妇通过员工持股平台合计共持有公司 45.94%股份；张三云为公司第二大股东，持有公司16.88%股份，其同时为上市公司伟星股份及伟星新材的实际控制人之一，目前担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长兼副总裁；蔡礼永持有公司 2.63%股份，其同时为伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。公司非家族式企业，决策机制较为市场化，且公司董事均具有多年行业经验，眼光较为长远。

1.4 主要客户：客户均为国内外头部，不存在大客户依赖

客户占比均匀：2017年-2021H1，公司前五大客户合计占比分别为
57.14%/50.29%/49.12%/46.68%/50.37%，整体呈下降趋势；同时单客户占比较为均匀，不存在大客户依赖，单一客户风险对公司影响较小；主要客户均为国内外知名大型企业，并与公司已建立长期合作关系，公司整体客户结构较为稳健。

目前在大客户中，对宜家主要销售塑料家居用品，其他客户主要销售塑料餐饮具。

客户为国内外行业内头部：公司客户均为国内外知名大型企业，包括宜家、沃尔玛、百胜中国、蜜雪冰城、喜茶等知名公司。

2021年上半年，公司第一大客户为宜家，宜家是全球最大的家具家居用品公司，2017年开始与公司合作，合作第二年即成为公司前五大客户，目前公司是其潜在优先级供应商，未来可能成为优先级供应商，宜家塑料产品类别的优先级供应商全球约 5家。前五大客户中 Team Three和 Jarden主要为美国沃尔玛、US Food、Wendy's 等大型商超及连锁餐饮供货，需求量较大且稳定，公司分别是其核心供应商及主要供应商之一。

国内客户中百胜中国及蜜雪冰城在2021年上半年也进入公司前五大客户，公司是二者餐饮具全品类供应商，合作以来国内业务呈放量增长。

二、财务数据拆分：公司确定性迎来收入爆发+盈利改善

2.1收入：公司已进入高速增长通道，内外销齐增助推公司爆发

2022年公司迎来爆发式增长，2022Q2 单季度收入同比增加 111.82%。

2017-2021年，公司营收分别为
8.08/9.48/10.20/10.26/12.34 亿元，CAGR为 11.19%；2022年上半年，公司实现营收 9.95 亿元，相较 21H1 同比增长 71.76%。

公司收入的增长主要来自切入家居用品市场带来的增量、国内外生物全降解用品市场的快速增长以及国内塑料餐饮具新客户的开发；季度营收来看，2022Q2单季度营收达 5.80 亿元，相较 21Q2 同比增长 111.82%，公司下半年营收普遍会高于上半年收入，随着海运价格下降、海外需求复苏以及国内客户迅速放量，公司收入将持续高增。

收入主要来自塑料餐饮具，生物全降解制品增长快。

分产品看，1）塑料制品：公司90%以上的收入来自塑料制品，总体呈增长趋势。塑料制品中餐饮具占比超过 90%，总体趋稳；塑料家居用品占比较小，2017年占比为0.69%，2018 年开始起量，占比上升为 5.60%；2019年后受海外限塑令的影响，部分传统塑料家居用品转为可降解塑料家居用品业务。

2）生物全降解制品：生物全降解制品业务自2017年后呈放量增长，从2017年的600.56万元增长到2021年的9188.94万元，2018-2021年同比增长
281.68%/57.81%/29.13%/96.72%，CAGR 达97.8%。由于生物全降解制品还处于发展早期，市场竞争者少，且原材料供应较少，所以单价要大幅高于传统塑料制品，2018-2020年传统塑料制品单价在16+元/kg，生物全降解塑料制品单价在40元以上/kg，2021年上半年单价有所下降主要系公司生产了更多单价较低的膜袋产品。

3）纸制品及其他：公司纸制品业务主要为纸质吸管，业务量极小，2020年我国“限塑令”升级后开始起量。

公司以外销为主，内销增速迅猛。分销售地区来看，

1）外销：公司以外销为主，2020年以前外销占比超80%，其中北美为公司主要销售地区，占比在50%以上。

2）内销：公司内销增速较快，从2018年的6723.32万元增长到2021年的 3.65 亿元，占比由2018年的7.11%增长到2021年的29.53%，2019-2021年分别同比增长64.36%/81.72%/81.53%，复合增长率达75.67%。

2.2 毛利率：原材料价格下行+美元兑人民币升值，公司毛利率有望持续回升

2021年公司毛利率触底，2022Q2公司毛利率已迎来修复，回升至23.4%。

2017-2021年，公司毛利率分别为
20.18%/18.01%/24.13%/26.13%/18.02%，分季度看，2020Q3-2022Q2公司的季度毛利率分别为27.23%/25.92%/19.50%/20.11%/18.79%/14.11%/18.17%/23.36%，整体波动较大。

2021年公司毛利率大幅下降至18.02%，主要系原材料价格及国际运费高涨而公司延后提价、人民币持续升值导致；2022年随着美元兑人民币持续升值，原材料出现下行趋势，2022Q2 毛利率已回升至23.36%。

公司毛利率受塑料制品影响最大，生物全降解制品毛利率高于公司整体水平。

分产品来看，塑料制品是公司最主要的毛利来源，占比超过85%，其毛利率与公司毛利率相近，决定公司整体毛利率的变动；生物全降解制品的毛利率高于公司整体毛利率，2017-2021 年分别为
37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%，主要系生物全降解产品尚处于发展早期，行业内供货商较少，因此毛利较高，同时由于目前行业市场较小，所以毛利率随产品形态及客户不同变化较大，2021年毛利下降主要系膜、袋制品大幅增加，该产品性能要求 PLA含量较低导致。

成本最主要受原材料影响，与国际原油价格高度相关。

公司主营成本由材料成本、人工成本、制造费用、运输服务费构成，其中材料成本是成本的最主要影响因素，占比超过 70%。

公司产品的原材料主要涉及聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）等塑胶原材料以及聚乳酸（PLA）等，塑胶原材料与原油走势密切相关，整体走势与原油价格一致，但变动幅度小于原油。

公司原材料成本受原油影响：2017年年中至2018年第三季度，受产油国减产以及地缘势影响，国际油价及塑胶原材料价格处在历史高位，因此2018年公司毛利率处于低位 18.01%；2018Q4-2020Q3，油价大幅下跌，塑胶原料价格呈下降趋势，因此公司2019-2020年的毛利率处于较高位置，分别为 24.13%和 26.13%；2020 年四季度以来，PP、PS 价格受国际油价的影响而快速增长，因此公司毛利率自 2020Q4 开始下降；2021年整年原材料价格都处于较高位置，毛利率处于历史低位 18.02%；2022年 6 月原材料价格出现下降趋势，公司毛利率有望回升。

2.3 期间费用：费用率总体较为稳定，重视生物全降解制品研发

2018-2021年，公司销售费用率分别为 5.69%/5.83%/4.67%/5.08%，管理费用率为4.38%/4.59%/5.07%/3.72%，研发费用率为 3.03%/3.72%/3.76%/3.09%。

销售费用率总体较为稳定，2020年下降主要系收入准则调整，2021年上升主要系公司拓展国内客户较多导致费用有所增长；管理费用率在2018-2020年小幅上涨，主要系收入持续增加导致员工数增加；研发费用在2019年增幅较大，主要系公司该年加大对生物全降解制品及生产自动化的研究导致。

2.4 净利润：净利率波动较大，主要受毛利率影响

2022H1 净利率显著改善：公司净利润率波动较大，主要系公司毛利率波动较大，2022年公司净利率已明显改善。

2022H1 公司归母净利润为 8018.96 万，同比增长138.2%；扣非净利润达 7115.66 万元，同比增长136.85%。随着毛利率的改善，公司净利率显著改善，由2021年的5.77%上升至 8.06%。

三、逻辑一：日用塑料品长坡厚雪，家联可提升空间巨大

3.1 我国是塑料制品主要生产国，日用塑料品市场覆盖广

全球塑料产量较为平稳，中国为塑料主要生产国。

塑料凭借其廉价、质轻、绝缘、不腐的特点，已成为与钢铁、水泥、木材并驾齐驱的基础材料产业，且其应用范围更甚于其他三种基础材料。

目前塑料的产量已进入较为平稳的阶段，根据欧洲塑料协会数据，2010-2020年世界塑料产量的复合增长率为 3.12%，2020年世界塑料产量达 3.67 亿吨。

其中，中国为塑料的最大生产国，2020年中国生产了全球32%的塑料；亚洲为最大塑料生产地区，共生产全球52%的塑料；美国、加拿大、墨西哥地区排在第二位，塑料生产占比在19%。

我国塑料制品产量总体呈增长趋势，出口增速较快。

近年来，中国塑料产业发展良好，除2018年产量大幅下滑外，总体呈增长趋势，2021年产量达 8004 万吨。

塑料制品出口的增长较为迅速，2009-2019年，中国塑料制品出口的占比由12.74%增长到 17.39%，提升 4.65 个百分点；数量由 656 万吨增长到 1423 万吨，十年复合增长率达8.06%。出口的国家以美国、日本、欧洲国家为主。

日用塑料制品涵盖生活各个领域，是塑料制品中一个巨大的市场。

日用塑料制品是塑料行业的重要分支，属于必需消费品，覆盖生活中的各个领域，包括塑料鞋、碗盘等塑料餐具及厨房用品、浴缸等塑料卫生洁具、收纳盒等塑料家居等等，是一个巨大的市场，据智研咨询测算，日用塑料制品为塑料制品第三大品类，2021年占塑料制品总市场的8.76%。

政策监管对日用塑料制品有一定冲击，但总体产量较为稳定。

2010年以前，我国日用塑料制品行业增速较快，由1997年 的 118.51万吨增长到2010年的 645.86万吨，CAGR达 13.9%；2011年后，限塑令等环保政策的影响致我国日用塑料制品产量下滑，行业中小生产商受到冲击，落后产能被淘汰，产业结构得到优化；近几年随着快餐外卖、家居用品等快速增长，日用塑料制品需求爆发，对冲了一部分政策监管对产量的不利影响，近几年总体产量保持稳定，2020年我国日用塑料制品产量达到 651.10万吨，接近历史峰值。

细分市场来看，塑料餐饮具及塑料家居用品材质分为传统塑料和可降解塑料材质两种，传统塑料主要采用 PE、PP、PS、PET 等材料，可降解塑料主要采用 PLA、淀粉基降解塑料等材料。塑料餐饮具包括餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯、罐、壶、吸管等，下游应用集中在餐饮行业、民用航空、家庭日用消费等领域；塑料家居用品包括收纳盒、储物箱、小桌 椅等小型家居用品。

3.2 行业内成规模企业较少，家联是具备一定议价能力的龙头

竞争格局优，行业内成规模企业少，家联和富岭是行业龙头。日用塑料制品行业大部分企业规模较小，规模以上企业数量较少，据企查查和塑料加工业协会数据显示，2020年我国塑料制品相关企业注册数为 71.59 万家，规模以上塑料企业数量为1.66万家，规模以上企业占比为 2.32%。目前在国内供应塑料餐饮具的企业中，家联科技以及富岭股份是行业内绝对的龙头，是在华国际连锁餐饮业的首选项。

日用塑料制品龙头公司市占率较低，未来可提升空间大。

家联及富岭作为行业龙头，市占率很低，经测算，2020年家联和富岭的产量占日用塑料制品全部产量的 0.94%和 0.93%，CR2 的市占率合计不到 2%。二者具有较强的生产自动化水平、技术研发实力与产品设计能力，生产规模较大，产品质量高且能满足客户的个性化与定制化需求，市场遍及全球，与国内外大型零售和餐饮等厂商建立了良好的合作关系，未来拥有广阔的提升空间。

行业市占率低的原因主要系低端产品进入门槛相对低。

日用塑料制品行业有一定进入壁垒，但低端产品进入壁垒较低，一方面系我国是世界塑料的第一生产大国，塑料制品已发展为全产业链行业，上游原材料产业发展已较为成熟；另一方面系塑料制品的制造相对容易，部分工厂投入成本较低，以家庭作坊式即可经营生产。

低端塑料制品缺乏市场议价能力，导致行业整体利润率偏低；家联等领先厂商更具议价能力，净利率高于行业平均水平。

低端塑料制品由于初始资金投入低导致设备自动化程度不高，整体设计、研发方面投入均有不足，多数企业的产品设计研发以模仿为主，生产出的产品粗糙，同质化情况严重，产品结构普遍单一，致使低端塑料制品行业成为劳动密集型产业，不具备产品议价能力，行业整体利润率偏低；行业内的领先厂商则依靠高自动化水平、规范化经营以及品牌力等优势建立起一定议价能力，保有较大利润空间。

根据工信部数据，2015-2021H1 期间，行业平均利润率最高为 2020 年的 6.43%，同期家联的净利率达 11.14%，大幅高于行业平均水平。

3.3 行业出现新的变化，加速头部企业市占率提升

2021年高海运+高原材料进一步压缩中小厂利润空间，叠加行业严监管加速中小企业出清。

2020年下半年开始，疫情影响致发往欧美的海运运费暴涨，2021年年底宁波至欧洲的集装箱运价指数达到2020年 6 月初的 9 倍多，海运价格高企；同时原油价格上涨致塑料原材料价格上涨，中小厂商利润被进一步压缩。

随着环境监管和安全生产政策的收紧，中小型企业受到较强的冲击，生产不规范、产能落后的厂商逐渐被淘汰，市场中小企业出清，据企查查数据显示，2022年上半年，近 6000 家塑料相关企业注销。

家联在此行业背景下拥有较为强劲的优势：

1）公司产能处于行业领先水平。

2018-2020年，公司的总产能分别达到 5.70/6.42/7.30 万吨，塑料制品的产能利用率均在 85%以上，生物全降解制品的产能利用率均在70%以上，同时，公司在 IPO 募投计划中规划新建 2.4 万吨的产能，使用超募资金新建 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目，近期公告拟在广西投资 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目。公司作为产品加工商，现有产能可根据政策及行业的变化灵活运用不同原材料生产产品。

2）相较于中小微企业，公司高自动化生产可以确保交期稳定、产品质量稳定以及更具成本优势。

公司拥有高度自动化的生产工艺，已积累如“注塑产品的自动收集技术”、“杯子自动包装技术”、“碗盘系列自动包装技术”、“航空多件套产品自动包装技术”、“全自动改性造粒（生物基全降解材料）生产线”、“产成品输送、包装自动线与智能化物流、储存系统”等优化生产过程，有别于中小微企业或家庭作坊式的塑料加工企业，在2021年海运不稳定的情况下，公司高自动化的生产更大程度保障了产品的交期稳定以及产品质量稳定，同时，生产成本更具优势。

四、逻辑二：国内下游需求觉醒，国外需求旺盛&产能转移开启

4.1 国内下游市场规模迅速扩张，餐饮市场连锁化率提升

家联自 2018 年开拓国内市场后，内销收入呈爆发式增长。

一方面是由于现在国内下游需求足够多，近几年外卖、快餐、茶饮等市场的繁荣为国内塑料餐饮具行业提供足够大的土壤，家联还处于开拓国内客户初期，可提升空间大；另一方面是 随着下游品牌连锁化率的提升，整个餐饮产业链都在蓬勃发展并逐渐完善，品牌方对高质量、高安全保障性的塑料餐饮具需求旺盛，此前一次性塑料餐饮具大厂在国内市场几乎为一片空白，家联开始发力国内市场为餐饮品牌带来更优选项，且日用塑料品应用范围广，家联未来将不仅局限于餐饮业，还可以应用于更多消费产品，随着家联新产能逐步落地，公司国 内业务将继续呈爆发式增长。

国内业务爆发式增长：目前家联国内客户包括必胜客、肯德基、蜜雪冰城、喜茶等快餐及茶饮品牌客户，充分受益于快餐及茶饮市场规模的扩张及连锁化率提升，2018-2021年，家联内销收入从 0.67 亿元快速增长至 3.65 亿元，复合增长率达 75.67%，近两年同比增速均高于 80%，国内业务的占比也从 7.11%提升至 29.53%。

2022年上半年国内营收微增 4.16%，主要系上半年国内需求释放不明显，来自蜜雪、喜茶、奈雪等 B 端采购需求在暑期开始放量。

下游市场扩大：外卖、快餐市场迅速扩张，推动国内塑料餐饮具需求上升。

塑料餐饮具下游主要应用于外卖、快餐及咖啡茶饮等领域，与地区经济发展程度相关，此前国外塑料餐饮具需求更盛，近年来，国内下游市场的增长也带来塑料餐饮具需求的爆发。

一方面随着互联网的发展及配送效率的提升，我国外卖市场迅速扩大，艾媒数据显示，2011-2021年期间，我国外卖市场规模由 216.8 亿元增长至 7855.8 亿元，CAGR 达 43.2%；另一方面随着现代生活节奏加快，人们更多地在午餐、晚餐等传统正餐时段选择以快餐代替，国家统计局数据显示，我国快餐服务业营业额由2008年的 441.3 亿元提升至2020年的1338.0 亿元，总体增势稳健。

国内外卖及快餐市场的发展均为塑料餐饮具带来更为广泛的需求。

下游集中度提升：餐饮业连锁化趋势显著，倒逼行业龙头市占率提升。

随着我国餐饮行业的发展，品牌规模化趋势明显，茶饮及快餐店品牌集中度持续提升，据《2022年中国连锁餐饮行业报告》显示，饮品店位列我国连锁化率第一位且增速最快，2019-2021年，饮品的连锁化率由 31.5%提升至 41.8%，增加 10.3 个百分点；小吃快餐连锁化率增速也较快，由2019年的 14.5%提升至2021年的 20.4%。

随着下游品牌连锁化率的提升，新消费品牌快速崛起，相关监管措施也逐渐完善，餐饮业产业链进一步得以规范，品牌商一年或面临上百次检查，食品安全方面的舆情风险对品牌将产生重大影响，倒逼行业加大对上游高质量塑料餐饮具的需求，龙头日用塑料品厂交期稳定、安全性高、质量保障度强等优势更受下游品牌商欢迎，行业市占率将获得持续提升。

限塑令对公司国内业务影响：目前家联国内传统塑料业务主要为现制茶饮杯具、超市包装盒以及快餐店餐具，大部分不受限塑令影响。

2020年 1 月，国家发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，重点针对不可降解塑料袋、塑料餐具、宾馆和酒店塑料用品、快递塑料包装四个领域提出禁止及限制使用的要求和时间节点。

其中跟公司产品相关度较高的是关于一次性塑料餐具的限制，具体要求为：

1）到2020年年底，全国范围内餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管。

2）到2020年年底，地级以上城市建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。

3）到2022年底之前，对县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。

4）到2025年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。

限制范围与公司国内业务重合度较小，中短期内对公司不产生影响。此外，公司的优势点是与客户已建立的稳定合作关系，公司同时具备生产不可降解塑料与生物全降解塑料产品的技术积累，产能可根据市场需求切换，限塑令并不会对公司业务造成很大冲击，如2020年我国完全禁止不可降解塑料吸管的使用后，公司转为向客户提供纸吸管及可降解塑料吸管。

4.2 海外疫情致家居产品消费旺盛，美国传统行业劳动力短缺致产能转移

家联海外业务此前较为稳定，海外客户主要来自宜家以及欧美连锁商超。作为宜家供应商名录内公司，宜家每年会为公司带来稳定增量；欧美商超方面，受益于疫情下海外日用品需求增长及美国传统制造业劳动力短缺，公司海外业务也迎来高增，2022H1外销收入同比增长101.76%。

2022年海外业务迎来高增：2018-2021年公司外销收入分别为8.78/9.08/8.14/8.70亿元，其中以北美、欧洲业务为主，2021年主营收入占比分别为51.92%、11.60%，海外客户产品去向多为商超类客户，最终客户包括宜家、沃尔玛、Kroger、Costco等知名连锁商超。

作为宜家供应商名录内公司，宜家每年会为公司带来稳定增量，近三年公司欧洲区收入增速都在10%以上，2021年同比增长了20.68%；随着海外塑料餐饮具及家居用品需求增加，美国本土产能劳动力短缺，公司迎来海外大幅增长的订单，2022年上半年，公司海外收入达到 8.1 亿元，同比增长101.76%。

此前公司产能有限，为保障公司第一大客户宜家订单，公司北美收入并未显著增长，随着公司新产能逐渐落地，北美区收入有望持续获得高增。

疫情居家政策致海外日用品、家居用品需求大增，我国相关塑料制品出口近两年持续高增。

以美国沃尔玛及家得宝（Home Depot）为例，二者近两年收入仍保持正增速，主营家居建材用品的家得宝在2020Q2收入暴增，连续四个季度同比增速超过20%。

由于我国较早恢复生产，海外家居用品需求旺盛致我国相关产品出口大增，据海关相关数据显示，我国塑料制餐具、厨房用具、其他家庭用具及卫生用具出口值疫后大幅增加，2021 年上半年同比增速均维持30%以上，2022年上半年在去年较高基数的情况下，同比增速均在 20%以上（2 月春节除外）。

疫情致美国劳动力短缺情况加重，传统制造业产能对我国依赖程度增加。

疫情前由于美国年轻人进入工厂工作意愿低，美国制造业的职位空缺率已位于相对较高的位置；新冠疫情后，美国大笔支付失业金引发“离职潮”，制造业劳动力短缺情况进一步加剧，据美国劳工部的数据显示，2020年下半年，美国非耐用品制造业职位空缺率由 3%左右上升至 4%以上，到2021年 6 月，职位空缺率已上升至 7.8%，职位空缺接近 40 万人；近期劳动力短缺情况有所缓解，但职位空缺率仍大幅高于疫情前水平，2022年以来职位空缺率均在 5%以上。制造业劳动力短缺导致美国传统制造厂生产低迷，订单向我国转移。

五、逻辑三：“限塑”+“双碳”背景下，可降解新材料迎来广阔市场

5.1 海内外“限塑”政策趋严，可降解塑料迎来高速发展机遇

国内外限塑政策逐渐趋严，塑料治理进入新阶段。

传统塑料作为有机高分子聚合物难以分解，容易造成环境污染，严重影响人们的生活健康和生态环境的可持续发展。

近年来，国际上多个国家出台了限制传统塑料制品使用的政策，极大促进了生物降解塑料行业的发展。2022年3月，第五届联合国环境大会续会在肯尼亚首都内罗毕通过《终止塑料污染决议（草 案）》，来自175个国家的国家元首、环境部长和其他代表批准签署了该决议。决议指出，建立一个政府间谈判委员会，到2024年达成一项具有国际法律约束力的协议，涉及塑料制品的整个生命周期，包括其生产、设计、回收和处理等。该决议将推动全球塑料污染治理进入新阶段。

欧盟 “禁塑”力度最强，美国力度稍弱。

在世界各地限塑法令中，欧盟及中国政策力度最强，已逐步将“限塑令”升级成“禁塑令”，并将禁塑产品范围从塑料袋扩大至一次性塑料用品。欧盟的“禁塑令”包括“从2021年 7 月 3 日开始，彻底禁止生产、购买和进出口一切可选用纸板等其他替代材料生产的一次性塑料制品，包括塑料餐具、吸管、气球杆、棉棒，甚至包括用可分解塑料制成的袋子和外包装”。美国的限塑力度稍弱，根据各州情况不同实施情况不同。

我国已将“限塑令”升级为“禁塑令”，各省市积极推进，吉林、海南、山西最严。

我国自2008年起开始第一次“限塑”，到 2020 年 1 月，限塑令升级，国家发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，后续各省区纷纷出台政策限制不可回收塑料的生产与使用，其中吉林、海南、山西“禁塑”最为严格，在 2015 年，吉林省最早施行“禁塑令”，规定全省范围内禁止生产、销售不可降解塑料购物袋、塑料餐具；海南和山西在《关于进一步加强塑料污染治理的意见》后，规定全省范围内全面禁止生产、销售和使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具。

随着各国限塑令逐步落地，全球生物降解塑料市场规模将以 CAGR10.64%的增速增长。

欧洲和北美较早开始关注环降解塑料领域，在我国升级“限塑”令之前，全球生物可降解塑料主要由西欧和北美消耗，2019 年二者分别消耗了全球 55% 和 19%的可降解塑料。随着各国限塑政策的实施，全球生物降解塑料行业都将获得快速发展机遇，据 GrandView Research 预测，全球生物降解市场规模将从2016 年的 25 亿美元增长2027 年的 76 亿美元，复合增长率达 10.64%。

我国“限塑令”主要涉及外卖包装，可降解外卖包装将迎来爆发式增长。

在日用塑料制品领域中，2020年我国颁布的限塑令影响最大的是外卖包装袋和包装盒，此前受限于成本过高，可降解塑料外卖袋盒在2021年以前的规模较小，随着政策的推动和产能的扩张，我国可降解外卖包装也将迎来快速增长。

其中2025年是一个较为重要的节点，《意见》中提出：到2025年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。

根据政策节点及艾瑞咨询的预测，到2025年，我国可降解外卖包装袋及包装盒渗透率将分别达到 30%、50%，2025年的市场规模将分别达到 30 亿、465 亿。

5.2 “碳达峰”和“碳中和”目标下，PLA 替代传统塑料将更有利于减碳

各国“双碳”规划逐步落地，我国力争2030年实行碳达峰，2060年前实现碳中和。

近年来，为应对全球气候变化及环境污染带来的挑战，世界各国对全球气候变化的逐渐重视，碳达峰、碳中和等一系列碳排放规划逐步落地。

目前，2020年排名前十五的碳排放国家中，美国、俄罗斯、日本、巴西、印度尼西亚、德国、加拿大韩国、英国和法国已经实现碳达峰，中国、墨西哥、新加坡等国家承诺将在2030 年以前实现碳达峰。

许多国家已将碳中和达标时间和措施具体化，其中我国在2020年首次宣布，要力争于2030 年前达到峰值，努力争取在2060年前实现碳中和。

“双碳”目标将加快可降解塑料对传统塑料的替代，其中以 PLA 为代表的生物基可降解塑料将更有助于降低碳排放。减少碳排放的重要手段之一就是减少传统塑料的使用，加大可降解塑料替代的力度。

塑料生命周期的每个阶段都会排放温室气体：

1) 化石燃料的开采和运输，几乎所有塑料都源自化石燃料；

2) 塑料的精炼和生产制造：塑料制造是通过将烷烃裂解成烯烃，将烯烃聚合和塑化成塑料树脂，以及其它化学精炼工艺，这个过程将产生极大的温室气体排放量；

3) 塑料废弃物的管理；

4) 塑料进入海洋、水体和陆地环境后产生的持续影响。

根据《中国塑料的环境足迹评估》，塑料工业消耗了全球 8%的石油，仅塑料制造阶段（将树脂制成塑料产品）就产生了全球1%的碳排放。若从全生命周期考虑，塑料生产和使用的碳排放占全球碳排放的 3.8%。

可降解塑料按照原材料可分为生物基可降解塑料和石油基可降解塑料。生物基可降解塑料主要包括 PLA（聚乳酸）、PHA （聚羟基烷酸酯）、PGA（聚乙醇酸）和淀粉混合类生物塑料等；石油基可降解塑料包括 PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（己二酸－对苯二甲酸－丁二醇共聚酯）以及 PCL（聚己内酯）等。由于 PLA、PBS 和 PBAT 具有较好的耐热性和力学强度，所以三者被广泛用于食品饮料包装领域。目前，由于 PLA 与 PBAT 有较好的性能且成本相对更低，二者的市占率最大，PBAT 及 PLA 全球产能占比分别达 29.9%和 29.4%。

生物基可降解塑料通过“生物质—生物基产品—循环利用或燃烧—CO2—生物质”可以形成完整闭环，从而减少温室气体排放，大幅减少当前石油路线生产塑料的碳排放。

根据《中国塑料的环境足迹评估》的研究，以接近国内 PLA 的生产环境为前提，PLA产品的碳排放系数远低于 PE、PP、PBS、PBAT 等石油基塑料产品。所以，以 PLA为代表的生物基可降解塑料替代以石油基传统塑料构成的高碳产品将更有效减少碳排放。

5.3 公司掌握 PLA 核心改性技术，同时发力甘蔗渣新材料

公司生物全降解塑料业务放量增长，“限塑”法令将持续推动内销收入增长。

伴随生物全降解塑料行业快速增长的趋势，公司的生物全降解制品收入呈爆发式增长，从 2017 年的 600.6 万元增长至 2021 年的 9188.9 万元，CAGR 达 97.8%。2020年前主要系外销推动，2018-2020 年外销收入的同比增速分别为 284.2%、58.4%、24.8%。

2020年我国发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》后，公司针对国内明确限制品类，大力发展 PLA 吸管及 PLA 膜袋等产品，客户包括 “盒马鲜生”、“7 分甜”、“蜜雪冰城”、“吉野家”等知名品牌，内销收入大幅增加，2020 年同比增加 15.8 倍，2021年上半年收入已达到 2020 年全年收入的15.0 倍，随着我国“禁塑令”持续推进，公司生物全降解塑料收入有望持续放量。

PLA 材料需改性使用，公司多年研发积累，已掌握 PLA 核心改性技术。

PLA 等生物降解材料直接加工出的产品在硬度、色泽、韧性、抗压、抗高温、抗水解等指标都无法满足正常的使用标准，生物全降解餐饮具制品对上述指标及加工精细度要求更高，所以一般需要对 PLA 材料进行改性以提升制品的性能。

公司自2012年起开始 PLA材料改性技术的研发，目前已自主开发并掌握对生物降解材料进行定制化改性的工艺技术和流程，以聚乳酸（PLA）为基础的生物降解改性材料已取得多项专利并投入规模化生产，可以满足不同客户不同品类的产品生产需求。

除生物全降解塑料制品外，公司还发力甘蔗渣新材料领域，收购浙江家得宝，并拟新建年产 10 万吨甘蔗渣产能。

甘蔗渣材料具有以下特点：

1）可塑性强：能制成各种结构、形状和厚度的包装；

2）循环效率高：90 天自然堆肥可完全降解；

3）更利于减碳：甘蔗在生长过程中即可做碳吸收，更符合“双碳”概念。

所以在包装盒领域，甘蔗渣等植物纤维新材料在欧洲限塑严格地区更有市场空间，我国的甘蔗渣材料还处于较为初期的阶段，公司目前对该领域进行战略性布局，收购浙江家得宝，同时拟在广西来宾市投资新建“年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”。

六、盈利预测

2022-2024年财务假设：

营收预测：

1）北美业务，北美传统制造业劳动力短缺，产能外移至中国已成确定性趋势，预计22-24年北美业务会持续增长，营收变化为 65.0%、40.0%、30.0%；

2）欧洲业务，受益于欧洲严格“限塑令”及双碳目标，宜家稳定增长的订单需求，预计公司在欧洲区业务也将获得持续较高增长，22-24年营收变化为 50%、35%、40%；

3）大洋洲业务，预计公司22-24年大洋洲营收变化为 50%、10%、10%；

4）亚洲（除中国）业务，预计公司亚洲（除中国外）22-24年营收变化为 40%、40%、40%；

5）内销业务，公司仍处于进入国内市场新开客户的早期阶段，可拓展空间大，预计公司亚洲（除中国外）22-24年营收变化为 50%、60%、50%。

期间费用方面，预计2022-2024年销售费用率分别为 4.5%、4.3%和 4.3%；管理费用率分别为 4.5%、4.3%、4.3%；研发费用率分别为 3.0%、3.0%、3.0%。

因此我们预测公司2022-2024年的营收分别为 19.42亿元、27.87亿元和 38.08亿元，归母净利润分别为 1.77亿元、2.68 亿元和 3.76亿元，EPS 为 1.47元、2.23元、3.13元，对应目前股价的 PE分别为 24.5倍、16.2倍、11.5倍。

七、风险提示

海外业务不确定性风险：海外经济存较大不确定性，导致下半年海外客户需求存在一定不确定性。

竞争加剧风险：下游行业对高质量塑料制品的需求处于快速发展期，若众多新的大型公司进入行业，或对公司地位有影响。

原材料暴涨风险：公司净利率与毛利率相关度较高，毛利率主要由原材料价格决定，若未来原材料价格暴涨，将极大程度影响到公司净利润。

美元大幅贬值风险：2022年上半年美元兑人民币大幅升值，利好海外出口，若未来美元大幅贬值，或对公司利润率造成一定影响。

现有客户业务收缩风险：公司的增长主要依托于下游行业的大β，单一客户的收缩不会对公司长期逻辑有影响，但公司寻找新客户需要时间，短期内或造成业绩波动。

深耕医疗自动化，艾隆科技：铸造新型智能医疗企业典范

1. 艾隆科技：中国新型智能医疗企业典范

1.1. 全方位布局三大自动化医疗板块，提供医疗物资智能一体化解决方案

艾隆科技成立于2006年，总部设于苏州。公司于2009年首次成功进入供应链自动化领域，并分别于2013年和2016年完成了智慧医院和智慧物资产业整体布局。

公司于2021年在上交所科创版挂牌上市（股票代码：688329），是目前该行业率先在 A 股上市的企业。公司目前主要为各级医疗服务机构提供医疗物资智能化管理整体解决方案，产品主要包括覆盖自动化药房、自动化病区、自动化物流三大板块的医疗物资智能管理设备及软件信息平台。

公司股权集中，管理决策权稳定。

公司控股股东张银花持有 29.9%的股份，为公司实际控制人，担任董事长和总经理职位。第二大股东徐立持有 11%的股份，在公司担任董事和副总经理职位，此外，闻青南和赵建光分别持有公司 5.2%和 3.5% 的股份。公司重要控股子公司包括艾隆工程、艾隆医疗、医橙网、浙江艾隆科技、优点优唯、艾洁医疗等。

公司致力于打造医疗物资智能管理设备及软件信息平台，助力医疗机构构建全面有效的新型智慧医疗体系。

公司产品主要包括覆盖自动化药房、自动化病区、自动化物流三大板块的医疗物资智能管理设备及软件信息平台，其中自动化药房板块包括门、急诊自动化药房系列，静配中心自动化药房系列以及院外自动化药房系列产品，具体产品涉及快速发药机、输液成品分拣机、城市药房等。

自动化病区板块包括智能分包机、病区综合管理柜、智能陪护床等产品，自动化物流板块则包括气动物流传输系统、整处方传输系统、智能二级缓存库等具体产品。

1.2. 华东地区贡献主要收入，毛利率稳定在较高水平

受益于公司产品种类的不断丰富以及持续加大市场开拓力度，营业收入和归母净利润稳定增长。公司营业收入从2017年的 2 亿元增长到2021年的 3.9 亿 元，CAGR 为 18.7%，归母净利润从2017年的 3987.6 万元增长到2021年的 9558.8 万元，CAGR 为 24.4%。

公司营业收入和归母净利润稳定增长主要系医疗物资智能管理行业的迅速发展以及公司产品种类不断丰富所致，同时公司不断加大市场开拓力度，积极拓展新业务以及新客户。

公司毛利率稳定在较高水平，费用率基本保持稳定。

公司自2017年以来毛利率稳定在 50%以上，2021年达 59.6%。毛利率较高主要是由于公司持续研发新产品、丰富产品管线、积累相关技术以及公司所处行业产品具有较高附加值所 致。公司各项费用近年来有所上升，但随着营业收入的持续提高，费用率保持稳定。

图 5：公司毛利率和净利率 图 6：公司四费率

华东地区贡献公司主要收入，毛利率整体处于较高水平。

公司销售区域覆盖全国 29 个省市，由于我国沿海地区经济发展较快，医疗机构规模相对较大，对公司产品的需求较高，因此主营业务主要集中在华东地区，2021年收入占比 50.2%。同时公司也不断在其他区域开拓市场，2021年华北、西北、华中地区收入占比分别为13.5%、8.8%、6.7%。2021年各地区毛利率整体维持在较高水平，其中华南、华北、华东地区的毛利率分别为 71.1%、65.2%、63.3%。

2. 市场远未饱和，“需求+政策”合力驱动医疗自动化

2.1. 需求政策双重驱动，医疗物资智能管理行业有望打开新增长点

医院数目的持续增长为医疗物资智能管理行业带来潜在需求。

我国医疗卫生机构数从2010年的 936927 家增长到 2020 年的 1022922 家，医院数量从 2010 年的 20918 家增长到2020年的 35394 家，CAGR 为 5.4%。然而，快速增长的医院数并仍不能满足日益增长的卫生资源与服务需求，这将为公司所在的医疗物资智能管理行业带来潜在需求。

政府医疗卫生服务支出从2010年的 2565.6 亿元增长到2020年的 11415.8 亿元，CAGR 为 16.1%。随着我国医药卫生体制改革的不断深入，政府加大对基层卫生医疗机构的投资，带动了我国医疗物资智能管理行业下游市场需求。

庞大的诊疗人次和较低水平的床位数对医疗基础建设和自动化提出更高需求。

中国医疗卫生机构/医院诊疗人次分别从2010年的 58.4/20.4 亿人次增长到 2020 年的 77.4/33.2 亿人次，2019年最高分别达 87.2/38.4 亿人次，庞大的诊疗人次 对医院诊疗效率提出了更高的要求，刺激医疗自动化快速发展。

日本每千人床位数处于全球最高水准，2013年以来一直保持约 13 张床位/千人的水平，中国每千人床位数相对于日本虽处于较低水平，但历年来持续上升，从2013年的 4.6 张床位/千人持续增长至2021年的 6.7 张床位/千人，预计未来随着医疗基础建设的不断加强，中国每千人床位数将持续增长。

“医疗新基建”带动医疗行业需求快速增长。

2020年以来，新冠疫情暴露了我国疾病防控方面的不足，“十四五”规划也特别提出需要加强医疗基础建设，目前医疗新基建正如火如荼地进行着。2021年医疗新基建新签合同金额较 2020年增长了 77.3%，2013年至2021年的 CAGR 为 29.0%。此外，到2025年，我国医疗机构床位数或增加 123 万张，若以 1000 床位/三级医院的标准计算，“十四五”规划带来医疗新基建规模相当于新建 1230 家三级医院。高质量的医疗基建项目将引领现代医院向建设美好智慧医院转变。

国家针对医疗自动化相关产业及产品制定了一系列法律法规和政策鼓励其发展。

公司产业层面，2013年和2016年由发改委和国家质量监督检验检疫总局颁布的《产业结构调整指导目录》以及《装备制造业标准化和质量提升规划》，旨在鼓励医疗卫生服务设施建设与提高制造业发展质量。

产品层面，物联网领域中，2013年工信部颁布的《信息化和工业化深度融合专项行动计划》旨在增强电子信息产业支撑服务能力；针对卫生领域，国家医保局颁布了《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》规定将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，减轻患者支付负担。

2.2. 中国自动化药房产量正迈入快速增长阶段，医疗自动化市场远未饱和

医疗物资智能管理系统从信息管理、药品物流、药事服务等多个维度提升了医疗卫生机构的医疗服务质量。主要体现在以下方面：

1）改善服务环境，回归价值本源：

以普通三甲医院为例，使用门/急诊自动化药房系列产品后，平均处方处理速度可由原 60s/张缩短至 8-10s/张，每个窗口可处理处方数由 400 多张增加至 800 多张，高峰时可达到 1000 多张；

2）控制差错率，保障用药安全：

通过使用门/急诊自动化药房系列产品，药品发送差错率可以控制在 0.01‰以内，基本实现 药品发放“0”差错；

3）信息互联互通，促进供应链整合：

未来 2 到 4 年，北京/深圳/苏州/上海静配中心自动化设备渗透率分别将从 4%/6%/30%/5%上升到 45%/57%/65%/48%。

中国自动化药房产量及产值正迈入快速增长阶段。

中国自动化药房产量从2015年的 721 台增长到2019年的 1074 台，CAGR 为 10.5%，随着政府医疗卫生服务支出的持续增长以及医疗新基建的火热进行，预计该复合增速在2020年 到2026年将达到 16.3%，2026年中国自动化药房产量预计将达到 2534 台；中国自动化药房产值从2015年的 4.8 亿元增长到2019年的 6.7 亿元，CAGR 为 8.8%，预计该复合增速在2020年到2026年将达到 13.7%，2026年中国自动化药房产值预计达 13.5 亿元。

我国门诊药房自动化领域市场集中度较高，前五大公司市场占有率共计81.9%。截至2018年末，公司在门诊药房自动化领域的市占率为28.5%，仅次于健麾信息的30.2%，较高的市场占有率和行业集中度使得公司在未来业务竞争中处于有利地位。

我国同行业其他公司 Swisslog、Becton,Dickinson and Company、株式会社汤山制作所市占率分别为 9.3%、8.3%和 5.6%。

我国门诊药房自动化设备市场尚未达到饱和。

美国医院自动发药机渗透率从1999年的 49.2%增长到2014年的 97.1%，2014年，病床数在 100-199 和 300 以上的医院，自动发药机的覆盖率为 100%。即使是病床数小于 50 的医院，覆盖率也有 92.9%。然而直到 2018 年末，我国门诊药房自动化设备的渗透率整体约为20%。公司重点地区华东、华北区域的门诊药房自动化设备的渗透率也仅为22.4% 和 20%，因此公司的重点业务在重点地区的布局存在较大待填补的市场空间。

配液机器人的使用仍处于初步发展阶段。美国静配中心非毒素药物使用配液机器人的比例从 2008 年的 1.1%增长到 2020 年的 3.4%，其中使用比例最高的为床位数为 400-599 的医院，使用比例为 19.5%，床位数在 600 以上的医院使用比例为 9.4%；静配中心细胞毒素药物使用配液机器人的比例从 2011 年的 0.1%增长到 2020 年的 1.6%，床位数在 600 以上的医院使用比例为 15.6%。

随着国内静配中心设备自动化水平的提升，预计未来 2 到 4 年，北京静配中心自动化设备渗透率将从 4%上升到 45%，深圳静配中心自动化设备渗透率将从 6%上升到 57%，苏州静配中心自动化设备渗透率将从 30%上升到 65%，上海静配中心自动化设备渗透率将从 5%上升到 48%。

3. 智慧药房增长稳健，不断探索布局院内新需求

3.1. 业务拓展持续进行，核心业务增长稳健

公司经历了由单一产品拓展到多产品线，由院内领域延伸至院外领域，由自动化产品升级到智能化产品的发展历程。

2007年，公司生产了第一代快速发药机等产品，此后又逐步推出了高速发药机、智能存取机等门/急诊自动化药房产品；2010年~2016年，随着《静脉用药集中调配质量管理规范》等一系列产业政策的不断出台，公司研发推出了静配中心自动化药房、自动化病区等系列产品，助力各级医疗机构完善区域建设和转变传统模式；2016年至今，公司积极探索“线上+线下”院外自动化药房应用领域，并打造了以“设备+信息平台”为核心的新型智能医疗物资管理系统。

截至2021年 12 月 31 日，公司产品已覆盖国内 879 家医疗卫生机构（其中包含 466 家三甲医院）。

自动化药房板块贡献公司主要营收，2021年收入占比超 70%。

公司产品主要包括覆盖自动化药房、自动化病区、自动化物流三大板块的医疗物资智能管理 设备及软件信息平台。

自动化药房板块营业收入从2017年的 12850.5 万元增长到2021年的 27920.3 万元，CAGR 为21.4%，贡献公司主要营收，2021年收入占比达 71.7%。

该板块营业收入不断提升主要是由于公司不断丰富自动化药房产业链，拓展公司产品应用领域所致；自动化病区板块近年来收入保持稳定，自动化物流板块营业收入2020年受疫情影响下降较多，2021年随着各地疫情逐步缓和，该板块收入有所回升。

图 19：公司分业务收入（万元）

3.2. 智慧药房：提供全流程体系的自动化解决方案

智慧药房系列产品收入增长明显，毛利率稳定在较高水平。智慧药房收入从2017年的 12850.5 万元增长到2021年的 27920.3 万元，CAGR 为 21.4%。收入持续增长主要是由于公司调整销售策略，持续扩大销售队伍，拓展销售区域，加速销售渠道下沉所致。

智慧药房系列产品毛利率历年来高于 60%，其中，2019年毛利率高达 69%，毛利率始终维持在较高水平主要系公司在产品价格保持稳定的基础上，改进生产工艺，降低生产成本所致。

门/急诊自动化系列产品贡献自动化药房板块主要收入，院外产品收入体量有望提升。

自动化药房板块中，门/急诊自动化药房系列产品收入从2017年的 9340.9 万元增长到 2019 年的 12007.9 万元，2022H1 收入 4430.4 万元，收入占比最高达 83.9%，贡献自动化药房板块主要收入；静配中心自动化药房系列产品收入从2017年的 3396.5 万元增长到2019年的 3910.8 万元，2022H1 收入 761.5 万元；院外自动化药房系列产品收入体量较小，但随着自动化药房院内向院外应用场景的不断延伸和补充，预计未来收入和收入占比将有所提升。

图 22：自动化药房板块分业务收入（万元） 图 23：自动化药房板块分业务收入收入占比

公司自动化药房板块主要包括门/急诊智慧药房、静配中心智慧药房和院外智慧药房。

门/急诊智慧药房系列产品主要包括快速发药机、高速发药机、智能存取机、麻精药品管理柜等，可实现药品在院内流通的“全程批号”闭环式管理，提高处方处理效率的同时减少患者拥挤所造成的潜在交叉感染风险；静配中心智慧药房通过技术人员在密闭、洁净的环境下进行药物调配，可以最大限度地减少用药错误，保障患者静脉用药安全；院外智慧药房作为院内向院外应用场景的延伸和补充，可有效降低院内交叉感染风险，保障患者用药安全。

门/急诊自动化药房系列产品通过智能设备优化了传统药房的工作模式。

公司门/急诊药房板块主要产品包括快速发药机、高速发药机、智能存取机、麻精药品管理柜。门/急诊板块的工作流程具体包括：接受医嘱信息后对处方进行分拣，将不同类型的处方信息输入到相应的机器，药师核对后患者取药。

通过药品在院内流通的“全程批号”闭环式管理，降低药物发放错误率的同时提高了处方及医嘱的处理效率，避免出现交叉感染，保障患者用药安全。

静配中心自动化药房和院外智慧药房可有效保障患者用药安全。

静配中心自动化药房产品系统主要包括 PIVAS 排药助手、输液贴签机、盘点机、输液成品分拣机等设备，通过药师调剂、复核、配置等多个环节的严格控制，最大限度地减少用药错误，保障患者静脉用药安全；院外智慧药房从医院 HIS 系统出发，对接处方分发共享平台，最终实现患者自主取药或药物配送上门。

通过“无接触、不见面”模式，降低医院院内交叉感染风险，助力疫情防控“互联网+医保支付”服务。

中药个性化智能制剂系统通过全流程工艺的信息化和数字化，实现处方的自动化调配过程。中药个性化智能制剂系统从中药调配开始，中间经历中药煎煮、药液浓缩、自动罐装等过程，最后对产品进行贴签分拣。

中药个性化智能制剂系统作为传统中医药工艺与现代科技的结合，通过自动化称重配料、智能视觉识别，实现个性化处方的自动化调配过程。其工作量可实现>2500张处方/日，称量精度±2%。

3.3. 智慧病区：以智能物资管控为核心和护理智能化的新型智能病区

受产品推广等因素影响，自动化病区板块收入波动明显。

自动化病区板块2017/2018/2019/2020/2021年收入分别为
2736.4/2984.7/2216.6/2968/1724.1万元，2018-2021年同比增长9.1%/-25.7%/33.9%/-41.9%。

2018年，公司收购了优点优唯，进一步补充了自动化病区领域的研发实力和产品线，收入有所增长。

2019年公司自动化病区系列产品收入下降幅度较大，主要是由于该系列产品尚处于推广期，收入受产品结构及个别项目影响较大。

3.4. 智慧物流：打破传统运输方式，提高物资流转效率

受产品结构及新冠疫情影响，自动化物流板块营收和毛利率波动较大。

自动化物流板块2017年-2021年营业收入分别为
1218.5/3219.8/6762/2613.4/4665.3万元，2018-2021年同比增长164.2%/110%/-61.4%/78.5%。

2018年和2019年该板块产品收入大幅上升，主要系气动物流类产品收入上升以及公司完成上海肿瘤医院一体化智能库项目所致。2020年受疫情影响，该板块收入下降较多，2021年随着各地疫情形势趋缓，营业收入有所回弹。2017年-2021年毛利率有所波动，主要是因为产品结构变动所致。

3.5. 在研项目储备丰富，持续拓展产品布局

八大核心关键技术奠定公司长期发展基础。公司自成立以来，致力于医疗物资智能化管理领域前沿技术研发，已在不同领域具备8项核心关键技术。截止2021年2022年6月30日，公司已申请专利853项，获得专利399项。

公司产品由单一产品拓展到多产品线，由院内领域延伸至院外领域，形成了医疗物资智能管 理的一体化解决方案。其首创的日均处方处理量6000 张以上的“一体化流线式药房自动化系统”，可实现全院药品一体化实时管理，并且全程无需人工参与，目前已进入产业化阶段。

研发投入持续增长，在研项目种类丰富。

随着医疗服务机构对药品等医疗物资的管理要求不断提升，公司针对互联网+、5G 移动式院外智能药房设备、中药个性化制剂制备等领域需求持续挖掘，研发费用也随之增加。

公司研发投入从2017年的 2016.2 万元增长到2021年的 3961.1 万元，2021年占营业收入的 10.2%。截至2021年，公司累计在手 21 个在研项目，覆盖数字化智能成药、自动调配系统、矩形物流项目的开发等多个领域，预计总投资规模达 1.1 亿元。

4. 盈利预测

核心假设：

自动化药房板块：自动化药房板块为客户提供全流程体系的自动化解决方案。公司持续扩大自动化药房领域的销售队伍，不断调整销售策略，拓展销售区域，加速销售渠道下沉，预计未来将保持近几年的增速稳定增长。自动化药房板块贡献公司主要收入，预计未来三年公司自动化药房板块的同比增长将分别达到 35%/32%/30%。

自动化病区板块：自动化病区板块致力于打造以智能物资管控为核心和护理智能化的新型智能病区，公司持续补充该板块的研发实力和产品线。随着国内疫情逐步得到缓解，预计未来该板块将保持疫情前增长趋势。预计未来三年公司自动化病区板块的同比增长将分别达到 35%/30%/30%。

自动化物流板块：自动化物流板块致力于打破传统运输方式，提高物资流转效率。随着该板块各类产品收入的不断上升以及完成项目数量的持续增长，预计该板块增速将趋于稳定。预计未来三年公司自动化物流板块的同比增长将分别达到 30%/32%/35%。

维修及技术服务：公司完善的售后服务网络，可实现产品定期维保与快速维修响应。随着公司客户和项目数的稳定增长，预计维修及技术服务板块将保持 30% 的增速稳定增长，预计未来三年公司维修及技术服务板块的同比增长将分别达到 30%/30%/30%。

我们预计2022-2024年公司营收分别为 5.2/6.8/8.9 亿元、归母净利润分别为 1.3/1.7/2.3 亿元。公司作为新型智能医疗企业的典范，凭借全流程体系的自动化解决方案，业绩表现亮眼。公司主要布局了自动化药房、自动化病区、自动化物流三大板块，预计未来将贡献突出业绩，助力公司长期可持续性发展。

5. 风险提示

1）市场需求变化风险：随着新的政策意见不断出台、下游医疗机构考评指标的优化细化，公司产品的应用场景、与下游客户的服务及合作模式也可能发生变化。如果面对外部环境的变化，公司不能敏锐识别、积极响应、及时调整产品结构，可能对公司的经营业绩增长造成不利影响。

2）产品及技术创新研发风险：如果竞争对手利用通用技术或其他方式取得相关技术，并进行进一步创新；或其他行业竞争对手通过加强替代产品的研发和突破，达到对本行业产品在功能上的取代。将会导致公司无法保持其市场占有规模并优先取得市场发展机会，对公司进一步发展产生不利影响。

3）核心技术及业务人员流失风险：随着经营规模的扩大，公司对研发、采购、生产、销售等方面人才的需求将进一步显现，如果公司不能及时引进、培育相关人才，在薪酬、福利等方面不能为各类人才持续提供具有竞争力的发展平台，可能导致人才队伍的不稳定，对公司生产经营造成影响。

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1 鼎通科技：砥砺前行十九载，车载延伸成长曲线

1.1 专业连接器制造累足成步，技术创始人团队运筹帷幄

鼎通科技专注于高速通讯连接器和汽车连接器研发、生产和销售，集精密制造、模具设计为一体。

公司2003年成立，2020年科创板上市，成立至今在通讯连接器和汽车连接器领域持续发力，先后通过了 ISO9001:2015 质量管理体系认证、ISO14001:2015 质量管理体系认证、IATF16949:2016 汽车管理系统认证。

技术积淀深厚，与全球龙头厂商形成了长期稳定合作关系。2021年伴随新能源汽车景气上行，公司进一步推进汽车业务。

公司股权比例集中，拥有技术型创始人团队，股权激励计划促进公司员工利益共享。

公司实际控制人为罗宏霞、王成海夫妇（其中王成海是公司四名核心技术人员之一），二人直接持有公司 11.07%股权，总计持有 57.21%股权，河南鼎润科技、东莞骏微电子为公司旗下全资子公司。

2021年公司实施了一期限制性股票股权激励计划，激励对象涵盖公司中高层管理人员和研发技术人员，与核心员工深度绑定利益共享。

1.2 汽车+通讯双核驱动，精密制造优势凸显

公司拥有产品研发、精密零件加工、模具制造、精密冲压和注塑成型技术，产品以汽车和通讯连接器为主。

通讯连接器：公司通讯精密制造产品偏细分领域，为企业提供非标定制服务，客户关系优质稳定。公司为安费诺、莫仕和中航光电等知名连接器模组制造商提供高速背板连接器和 I/O 连接器组件，主要包括精密结构件和壳体（CAGE）等，其中，结构件的作用是信号的高速传输，壳体主要是和结构件配合使用用作屏蔽，需要一定的组装人工费。产品最终配套供应于华为、爱立信、中兴等通讯设备厂商，广泛应用于通讯基站、服务器等交换设备及储存产品。

汽车连接器：与部分龙头厂商形成长期战略合作关系，积极开拓新能源汽车领域业务，从 tier2-转向 tier1。汽车连接器领域主要是 BMW、Audi、VW、Chrysler、GM 等欧美汽车工厂的二级供应商，为其提供 Insert-molding 汽车连接器及防水密封型汽车连接器，主要应用于家用汽车电子控制系统。核心客户包括泰科、安费诺、莫仕、中航光电等，连续多年成为安费诺、中航光电的战略级供应商。公司正积极布局新能源汽车相关业务，线束连接器、电控连接器等产品研发储备稳步前进，目前已实现部分交付，正小批量试产，同时积极拓展除比亚迪外的优质主机厂客户。

精密模具与精密模具零件：进口精密检验设备保证了生产的顺利进行及高品质要求。公司根据客户的连接器产品方案设计和开发精密模具，用于通讯连接器组件和汽车连接器组件的批量生产。

公司主要子公司为河南鼎润及东莞骏微。河南鼎润在河南信阳的生产基地占地面积约 120 亩，约建设 9.6 万平方米，目前基建按计划进行，已建成的部分厂房正在做小批量的试产，预计建成后，鼎润生产基地能起到产能分担和增量的作用；东莞骏微设立在母公司旁，主要业务为连接器组件的研发、生产和销售。

1.3 营收净利稳步增长，研发扩产未来可期

2018-2021年公司营收及净利润稳步增长。2021年在全球结构性偏紧、大宗原材料价格上涨双重压力下，公司凭借产品拓展、内部优化成本，营收仍达 5.68 亿元，净利润达 1.09 亿元，同比增长均达 50%以上。

在 2022H1 疫情管控、原材料短缺、大宗商品价格波动等不利因素扰动下，公司营收达 4.23 亿元，较去年同期增长 60.09%，整体态势向好。

通讯连接器组件成为公司主要业务收入来源，汽车连接器延伸公司成长曲线。

公司通信连接器占收入比重超70%，为公司重要营收来源；汽车连接器业务虽目前占比不高但有望通过客户拓展贡献重要增量，为公司后续布局重心。

毛利率层面，汽车连接器毛利率较高，常年维持 30%以上。2021年公司从 tier2 转向 tier1，专注汽车高压连接器领域，2022年新能源汽车业务将有望迎来拐点。精密模具业务保持稳定的高毛利率水平，公司在模具设计和开发上已形成独特优势。

公司持续加大研发投入，2021年研发投入达 0.37 亿元。

2021 年，通讯连接器方面，公司加大对 I/O 连接器壳体 cage 产品类型的延伸，由 1X1 规格逐渐增加至 NXN，另外也不断加大对配套散热器的研制，增加不同型号，20 年公司散热器通过认证，21 年部分散热器已逐渐形成自供，添加散热器后可以用壳体组合更多的结构件，提高组件单价，也提高了通讯连接器组件的整体毛利。

汽车连接器方面，公司以控制器、线束连接器、高压连接器为重点，增加相应辅助工艺和性能测试设备，如组装、焊接等工艺，并对其进行电阻、耐压等测试。同时公司自动化部门通过优化设备性能和加装工装夹具等方式，不断提高生产过程自动化水平。

公司定增募资扩大产能，持续强化双增长逻辑。

2022年4月9日，公司公告《2022年度向特定对象发行 A 股股票预案》。本次定增拟向特定对象发行股票数量不超过 2554.2 万股，拟募集金额不超过 8 亿元，拟投向项目包括：高速通讯连接器组件生产建设项目（3.88 亿元）、新能源汽车连接器生产建设项目（2.52 亿元）及补充流动资金（1.6 亿元）。其中公司预计高速通讯连接器项目达产后新增产能 4770 万个，对应年均新增营收 6.21 亿元/净利润 1.01 亿元；新能源汽车连接器项目达产后新增产能 2490 万个，对应新增营收 3.66 亿元/净利润 5147.60 万元。本次扩产项目均由子公司河南鼎润作为实施主体，生产基地建设周期约 30 个月。

2 通讯产品需求提振，车载增量空间广阔

连接器是电子设备间的信息交换器件，实现高效的“连接”和“分离”。连接器，电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的器件；将对应的电缆（光纤、电线、微波同轴电缆等）整合为相应的电路回路，实现电子设备信号的链接；可轻松实现大量生产、分工生产、修理及维护工作。随着各式各样设备的进化，连接器“连接”与“分离”的便利性不可缺少。

连接器生产制造企业整体位于产业链中游。

• 上游：主要为金属、电镀材料、塑胶材料等，其中金属材料主要用于制作连接端子，为避免信号在传输过程中受到过多阻碍或衰退，端子多采用磷铜、黄铜、紫铜等铜材作为原材料；塑胶材料以 PA、LCP 等为主，用于制造连接器产品的外壳；在电镀材料的选择上，以镀金、镀锡、镀镍和镀银等为主。

• 中游：连接器制造，主要包含设计、制造两个环节，泰科、莫仕、安费诺等全球连接器龙头主要发力设计和销售环节，将制造外包，大部分代工商只是来图加工，产品附加值低；以公司为代表的组件制造商兼备产品设计+精密制造能力，定位于中高端市场，竞争壁垒较高。目前连接器产品主要是海外龙头霸占市场，竞争力核心是定制化设计能力和销售能力，国内企业正在加速进入、在细分领域努力竞争。

• 下游：主要为通信、汽车、计算机、航空航天和其他应用领域。

据鼎通科技招股说明书数据，连接器组件的直接材料成本（结构件、金属及塑胶原料、线材等）占比约为 50%，直接人工成本约占 18%，制造费用约占 16%。

连接器应用广泛，通信和汽车为两个最大下游应用领域。

连接器产品根据性能，在各领域均有较为广泛的应用，其中通信和汽车是两个最大的下游应用领域，根据 Bishop&associates 数据按照应用占比来看，通信约占 23%，汽车占比近 23%，计算机、工业、交通、防务等占比分别达 13%、12%、7%、6%。

2.1 通讯连接器市场：基站与数据中心建设加速

通讯连接器主要应用于数据中心、通信基站等设备中，多为定制化产品，适用类型有射频连接器、电连接器、光连接器等。

通信领域对于高速背板连接器和 I/O 连接器组件需求较高，最终多应用于通信基站（“公用移动通信基站”，给手机、电脑等终端提供信号）、服务器（作为网络的节点、承担存储、处理数据的功能）、交换机（电信号转发的网络设备，作为任意两个网络节点提供独享的电信号通路）等数据存储和交换设备。

背板连接器是大型通讯设备常用连接器，主要用于连接单板和背板，传递高速差分信号、单端信号和大电流；I/O 借口系统用于支持高速串行差分信号的传输。

政策给出明确指引，推进 5G 发展。

2021 年工信部印发《5G 应用“扬帆” 行动计划（2021-2023 年）》，提出到 2023 年我国 5G 个人用户普及率超过 40%，用户数超过 5.6 亿，5G 网络接入流量占比超 50%，5G 物联网终端用户数年均增长率超 200%，每万人拥有 5G 基站数超过 18 个，建成超过 3000 个 5G 行业虚拟专网。

5G 时代下，对连接器性能有更高需求，需求量与价值量皆有提升。

（1）需求量：5G 场景下，射频连接器单基站需求量提升。为了缩减基站体积、设备重量， 天线和射频单元由 4G 分布式变为 5G 一体化集成有源天线单元（AAU），由 2-4 通道进行发射、接收信号转变为由 64 通道进行发送、接收信号，射频连接器产品使用数量大幅上升。

（2）价值量：5G 时代下，通信网络速率升级、数据中心流量增加，给高速连接器提出更高要求；射频同轴连接器更加高频，以满足更宽信道空间、更高数据传输速率的目标。频率越高、速率越快，连接器价值量越高。

云计算需求提升，数据中心规模稳增。

自 2020Q3 以来，全球头部运营商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）资本开支开始走出疫情影响、提速发展，于 2022Q1 合计达到 348 亿美元。

在云计算需求扩张、“元宇宙”概念兴起的催化下，云基础设施建设万兴未艾，海外云厂商如亚马逊、谷歌、Meta 对 2022 年相关投入给出乐观指引，据 Dell ’Oro Group 预测，2022 年全球数据中心资本开支同比增长 17%；2022 年初，国内“东数西算”工程启动，全国范围内也建设起十大数据中心集群。

上游设备交换机、服务器等出货量回升。

交换机作为数据安全传输的重要工具，在 5G 商用时代，云计算需求快速增长的背景下，2022Q1 全球以太网市场规模达到 75.6 亿美元，同比增长 12.7%；并且在 IDC 和云服务运营商的推动下，高速以太网交换机（200/400GbE）增长提速，收入达到 2.9 亿美元，同比增长 643.9%。

2021 年全球疫情减退，数据中心需求旺盛，拉动服务器增长，据 IDC，2021 年全球服务器市场规模达到 992 亿美元，出货量达到 1354 万台，同比增长 6.9%。

全球通讯连接器市场还在扩容，根据 Bishop&Associates 预测，随着 4G 网络的深度覆盖、5G 网络建设的推进，2025 年全球通讯连接器市场规模将达到 215 亿美元，中国市场规模将达到 95 亿美元。

2.2 汽车连接器市场：电动化、智能化打开新空间

汽车连接器广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等方面，类型包括圆形连接器、射频连接器、FCP 连接器、I/O 连接器等。

全球新能源车快速渗透。

2018 年至 2021 年全球新能源车销量由 202 万辆增长至 630 万辆，CAGR 达 46.1%；中国新能源车销量由 2018 年的 126 万辆增长至 2021 年的 352 万辆，CAGR 达 41%。

汽车电动化趋势下，车载高压连接器迎来全新增量。

新能源车快速渗透下，高压快充技术迭代或将解决新能源车续航痛点，更高性能需求下单车连接器价值量有望提升。

目前伴随动力电池能量密度不断突破电车续航里程提升明显，续航超过 1000 公里的纯电车型陆续进入市场，对于单次充电后的续航里程提升明显，但由于行程中仍有可能存在续航需求，目前充电基础设施不完善和充电速度慢的痛点仍在，400V 平台在目前的 E/E 架构下较难实现 200KW 以上的快充。

若升级到 800V 高压平台之后，200KW 的快充电流大幅减小，更有希望实现 350KW 以上的快充，因而高压快充技术成为针对性的有效方案。

自 2019 年保时捷 Taycan 率先搭载800V高压快充平台后多家车企近年来陆续发布搭载800V高压快充平台的车型，2021年主流自主品牌比亚迪、极氪、极狐、埃安、小鹏等陆续密集发布 800V 方案以提升充电体验缩短充电时长，从量产时间看，各大车企基于 800V 高压技术方案的新车将在 2022 年之后陆续上市。

我们认为伴随电动车整体平台电压等级的提升，对于系统零部件的耐压需求也不断提升，有望进一步提高高压连接器的单车价值量。

2025年中国市场新能源车高压连接器增量需求有望达 249.2 亿元，2021~2025 年 CAGR 有望达 43.7%。

我们假设2022~2025年乘用车销量将分别维持 1%/5%/4%/4%的同比增速，商用车销量将分别维持 2%/3%/3%/3%的增长，同时到2025年新能源乘用车和商用车渗透率将分别有望达 40%和 20%，根据当前新能源车高压连接器单车价值量，我们预期伴随电压等级的升高单车价值量有所提升。

根据以上假设我们测算 2025 年中国市场乘用车高压连接器增量市场空间有望达 197.1 亿元，2021~2025年 CAGR 约为 40.6%，商用车高压连接器 2025 年市场空间有望达 52.0 亿元，2021~2025年 CAGR 有望达 57.9%。

智能网联推进下，中国汽车高速连接器空间有望超百亿。

电动化不断深化的同时智能网联也在持续渗透，截至 2022 年 6 月单月渗透率已超 20%。

当前统计口径中智能网联乘用车必须配备有 L2 级以上辅助驾驶能力，并同时具备车联网、 OTA 升级功能。

目前智能网联乘用车销量占比整体虽有波动但仍呈现上升趋势，2022 年 4 月智能网联乘用车零售渗透率已达 21.8%。传统车辆的信息数据传输主要是对 AM/FM收音机信号接收和无网络下的定位导航等，对传输速率要求较低。

当前汽车智能网联不断推进下，车载信息娱乐功能不断完善叠加自动驾驶层面高算力自动驾驶计算平台与大量车载传感器的陆续上车，对于连接器的信息传输速率和其他性能也提出了更高需求，数据传输速率逐步由150Mbps提升至 24Gbps，同时还需具备高稳定性、抗干扰、耐高温等属性。

高等级自动驾驶渗透率提升打开高速连接器需求空间，中国市场前装空间有望达 135.0 亿，2021~2025 年 CAGR 有望达 19.8%。

我们假设 2022 年-2025 年我国乘用车产量增速分别为 1%/5%/4%/4%，同时 2025 年具备 L2、L3、L4-L5 级自动驾驶能力的乘用车占比有望达 30%、20%、7%，基于以上假设测算我国 2025 年理论上具备 L2、L3、L4-L5 级自动驾驶能力的乘用车有望分别达 736.7 万辆、491.1 万辆和 171.9 万辆。2025年中国市场乘用车高速连接器市场空间将有望达 135.0 亿元，2021~2025 年 CAGR 将有望达 19.8%。

2.3 竞争格局：中国市场增长强劲，国内厂商崛起

中国已成全球最大连接器市场，2022年市场规模有望超 290 亿美金。

北美、欧洲、日本、中国、亚太五大区域占据了全球连接器市场90%以上的份额，近年来由于受到全球经济波动的影响，北美、欧洲和日本连接器市场增长缓慢，甚至出现了下滑态势，而以中国及亚太地区为代表的新兴市场呈现强劲增长，成为推动全球连接器市场增长的主要动力。

21世纪初期全球制造业向中国转移，国外连接器巨头在中国投资设厂，中国连接器技术得到快速提升，同时中国经济高速发展背景下消费电子、新能源汽车、通讯、医疗、航空航天等行业也获得了增长新机遇，下游行业带动中国连接器市场高速增长。

截至2020年中国在全球连接器市场中占比已近三分之一，据中商产业研究院预测2022年中国连接器市场规模有望达 290 亿美金。

海外企业目前占据主导。

海外巨头如泰科电子、安费诺、莫仕、安波福等连接器巨头，海外市场经历了并购潮，相对集中度较高，海外厂商由于具备先发机遇且资金层面支撑较为稳固因而在产品品质和产业规模上具有较大优势，在高性能专业型连接器方面处于领先地位，并通过不断推出高端产品引领行业发展方向。

全球主要连接器生产商根据其自身技术储备和客户资源的差异，选择了不同的发展方向和业务领域：泰科、安费诺、莫仕等全球性龙头企业，凭借技术和规模优势在通信、航天、军工等高端连接器市场占据领先地位，同时将大量的标准化制造业务外包给代工企业，利润水平相对较高。

日本的矢崎、航空电子等连接器从业企业，利用其在精密制造方面的优势，在医疗设备、仪器仪表、汽车制造等领域的连接器产品方面占有较高份额。台湾地区则通过代工生产，逐步形成了鸿海精密、正崴精密等领先企业，通过大规模、标准化生产建立成本优势，具有较强工艺控制与成本控制能力，在消费电子连接器市场上占据了主要份额。

汽车连接器领域内泰科占据统治地位，CR3 达 66.8%。

连接器行业系充分竞争的行业，目前全球连接器市场逐渐呈现集中化的趋势，自 1980 年以来全球前 10 大连接器供应商的市场份额已由38.0%上升到2020年的 60.8%。

据 Bishop&Associates 数据显示，汽车连接器细分领域中泰科长期占据统治地位，市场份额达 39.1%，矢崎、安波福位列第二、第三位，市场份额分别达 15.3%和 12.4%，前三厂商市场份额合计达 66.8%，整体更为集中。

电动化趋势下，汽车连接器国产厂商有望突围。

相比国外知名连接器厂商，中国本土连接器生产厂商虽发展起点相对较低，但伴随全球新能源汽车的迅猛发展和中国自主新能源汽车品牌的崛起，为汽车连接器产业带来了新的发展机遇，使得行业中中国本土企业快速成长，同时部分厂商由于长年为海外头部厂商代工技术积累不断完善，部分产品水平已达国际领先水准，有望在这一增量领域带来格局的重塑。

3 精密制造筑底蕴，车载产品谱新篇

3.1 公司精密制造能力突出，助力中高端产品启航

连接器厂商一般依据客户连接器组件产品需求提供相应的模具设计方案，并完成精密模具开发，进而完成连接器组件的生产制造，主要的生产流程涵盖：模具设计、模具零件开发；精密注塑、精密冲压、压铸、加工、表面处理、装配和测试等

其中，精密模具设计开发环节是通讯连接器组件、汽车连接器制造的关键环节，此环节需要将机械、电气、环境等性能指标与客户需求紧密结合，是之后连接器进入生产环节、成功量产的前提，也是连接器制造企业的核心竞争力之一。

尤其在中高端连接器领域，定制化程度更高，相比低端产品更加注重批量生产下工艺、成本控制的能力，模具设计开发能力凸显在连接器及组件的精密度和稳定性。

公司模具制作起家，模组设计+精密制造能力兼备。

1、模组设计能力：公司采用先进的规范化、模块化、信息化和模拟化开发方式，形成了高精度、高复杂结构的模具自主开发设计技术。

已成功掌握了包括精密切削加工、高精密研磨成型、镶件头部研磨成型和 EDM 镜面加工等多项精密模具加工技术，具备了高精密度和高难度模具及模具零件的综合加工能力。

冲压等连接器关键生产环节是公司工艺强项，公司冲压模具零件精度可达±0.001mm，模具整体制造精度达到±0.003mm，加工硬度达到 HRC90-HRC92，表面粗糙度可达 Ra0.04。

2、精密制造能力：公司在精密制造能力方面有多项发明专利，核心技术主要体现在精密模具设计开发技术、微型印制电路板连接器信号 PIN 冲压成型技术、高速 I/O 连接器插脚 3D 冲压成型技术、全自动卷对卷式信号 PIN 注塑成型技术、汽车连接器全自动信号 PIN 埋入技术、自动裁切、抓取、注塑及检测一体化技术、10G byte/s 高速集成网络连接器模组技术。

公司产品定位中高端，技术壁垒较高。

公司深耕背板连接器和 I/O 连接器组件等高端产品，生产核心传输组件、用于绝缘、屏蔽、保护、固定和引导作用的精密结构件，同时生产用于搭载 I/O 连接器模块和用于屏蔽信号干扰、固定、散热的 CAGE。

这些产品是通讯连接器中较难的技术部分，为中高端通信连接器产品，公司通讯连接器产品主要用于信号传输，应用场景如服务器数据中心、交换机、基站等，这些终端应用场景要求产品有微型化、精密化的产品结构，产品结构相对复杂，非标定制化特性强；公司深耕领域十八年，有深厚的技术积累。

公司与其他公司定位具有差异性，毛利率处在中高水平。

公司生产的通信产品本身定位中高端、对海外三大连接器厂家供货，作为二级供应商，而汽车连接器方面目前积极向一级供应商转型，提供偏定制化的控制器类产品，正发力研发高压连接器；瑞可达以汽车连接器业务为主，同时进入汽车连接器领域比较早，优势在于高压连接器、换电连接器，高压大电流连接器与泰科、安费诺的企业性能指标趋同，通信产品主要产品应用于基站的天馈部分；

中航光电背靠中航工业集团，军工属性突出，特种板块收入过半，军用连接器门槛较高、专用性较强，在汽车连接器领域，公司主要生产充电线束为代表的高压线束、高压连接器及高 压设备用信号连接器，以及充电相关设备。

对比行业，公司毛利率相对较高，主要是通讯连接器行业毛利略高于汽车连接器，且公司专注于中高端产品、长年服务海外连接器巨头，拥有一定的竞争壁垒；毛利率略低于以军用连接器业务为主的中航光电，主要是由于军工连接器客户粘性较高、马太效应明显。

3.2 技术底蕴逐步累积，扩品类不断完善产品矩阵

公司自成立之初即与海内外连接器巨头形成了深度的合作关系。

泰科电子、安费诺、莫仕和安波福等为全球连接器销售规模领先企业，实力雄厚，2020年全球市占率合计超过 40%，为公司贡献收入超过 60%，它们面对广阔的下游市场，为通讯、汽车、消费电子、医疗等领域提供连接器产品；中航光电也是国内头部军工连接器供应商。

公司凭借自身强大的模组设计和精密制造能力，通过这些连接器企业重重产品认证，成为其稳定的供应商。

大客户的认证壁垒有助于公司稳步扩品类、扩规模。

公司在通信领域的增量主要来自于对大客户的提供产品的品类拓展，公司将致力于维持现有大客户的合作关系，随大客户发展丰富产品品类，结构件和 CAGE 的料号不断增加，从 1*1 逐步拓展至 n*n，提高对单个客户的销售额和供应商地位。

由于高速通信的专利限制较严，目前主要掌握在海外厂商手里，新进入者不易突破。目前公司加大研发投入，在研项目包括新能源汽车刹车集成控制连接器、信号线缆组件连接器和新能源汽车新型导电排技术等应用在新能源 Onebox 制动系统、新能源线束、动力连接上的产品，也包括多个应用在通讯中 I/O 连接器的产品，将支撑公司在通信连接器组件和新能源汽车领域进一步扩展，未来增量贡献可期。

3.3 车载产品不断突破，延伸公司成长曲线

公司基于通信连接器技术优势，逐步向汽车领域延伸拓展。

公司汽车连接器及其组件主要应用于汽车电子控制系统和新能源汽车系统。相较其他应用领域的连接器，汽车连接器要求抗震动、抗冲击、保证动态稳定控制，具备出色的机械性能、传导性能、电气性能、环境适应性和安全功能。

汽车连接器对接触面的材料稳定、可靠，正向力稳定，电压和电流稳定等技术性能要求相对更高，同时对连接器插入力、保持力和耐热性等物理性能有着更高的要求。

公司建立了高标准的汽车连接器组件生产技术体系和完善的质量管理体系。

公司通过了 ISO9001:2015 管理体系认证、ISO14001:2016 环境体系认证和国际汽车零件行业 IATF16949:2016 体系认证，亦通过了哈尔巴克、莫仕、泰科电子、比亚迪、菲尼克斯电气、南都动力、蜂巢能源等汽车零部件制造商严格的认证。

公司由 Tier2 向 Tier1 逐步转型中率先与比亚迪建立合作伙伴关系，合作持续加深。相较于通信连接器产品，汽车连接器在与客户合作过程中更强调适配与同步开发能力，需要做更多性能测试。

公司与比亚迪合作较早，在2019年已于比亚迪接触，随后产品逐步通过比亚迪验证。

今年以来比亚迪汽车市场表现持续超预期，有望提振对于公司产品需求。

今年 7 月，比亚迪新能源汽车销量 16.25 万辆，上年同期 5.05 万辆，同比增长221.9%；今年上半年，累计销量 64.1 万辆，同比增长 314.9%，力压特斯拉上半年的累计销量 56.4 万辆。2021年比亚迪出货 60.4 万辆车，我们预计2022年比亚迪出货 150-180 万台车，同比增长约 150-200%。

基于日益增加的下游客户需求，公司积极进行产能布局。

经过多年积累，公司汽车连接器组件产品日益丰富，但仍以传统燃油汽车连接器组件产品为主。随着市场竞争的加剧，公司需要不断优化产品结构，逐步提高新能源汽车连接器产品的市场占比。

2019-2021年度，公司汽车连接器及其组件销售收入分别为 4327.56 万元、4544.26 万元和 7593.68 万元，其中2021年度销售收入较上年度同比增长 67.10%。

从产销率来看，2019-2021年度公司汽车连接器及其精密组件产品的产销率分别为 104.38%、97.46%和 93.81%。

从产能利用率来看，公司精密冲压设备产能利用率分别为 90.51%、102.21%、98.54%和 100.49%，注塑设备产能利用率分别为 100.94%、98.74%、106.37%和 92.06%，已接近或达到饱和状态，难以满足公司未来增长的订单需求。

公司将继续募集资金，新建新能源汽车连接器生产线，扩大高压连接器、电动水泵连接器、电控连接器等新能源汽车中的关键零部件的产能，丰富公司汽车连接器产品结构，更好满足新能源汽车行业未来发展需求。

随着产品拓展，有望连续在电动车客户获得突破。

公司一方面突破多个中高端定制化产品，另一方面不断加强高压连接器产品开发。汽车连接器行业整体体量大，产品种类多，随着公司能做的产品品类越来越多，公司获客能力有望逐步增强，汽车业务规模还有较大成长空间，我们认为公司车载产品矩阵不断完善叠加下游客户不断开拓下，有望进一步延伸成长曲线。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

1）通讯连接器：通讯连接器主要面向莫仕、安费诺、中航光电等全球连接器大客户，业务持续延伸的过程中公司不断拓展产品类型，后续仍将是公司主要营收来源。

我们预计2022-2024年有望分别实现35%/30%/25%的增长，毛利率水平有望伴随新产品的迭代和供应链压力的释放有小幅提升，预计2022~2024年通讯产品毛利率有望分别达37.5%/38%/38.5%。

2）汽车连接器：公司逐步由 Tier2 向 Tier1 转型，产品已扩展至比亚迪等头部新能源车厂商，后续车载产品有望在客户不断拓展的情况下贡献全新增量，2021年增长基数较小因而2022年增速或将较为显著，随后伴随体量的上升增速或将有所放缓但仍有望凭借新客户的拓保持较快增速，我们测算后预计2022-2024年增长率将分别达157.6%/79.0%/63.7%，2022-2024年伴随出货量的提升在与下游主机厂客户合作过程中毛利率或将有所下滑，有望分别达32%/31%/28%。

3）精密模组、模具与配件及其他业务：精密模具业务、模具及配件业务及其他业务为公司两大基本业务的补充，非公司主营业务，整体营收占比不高，我们预计这三项业务后续增速较通信/汽车连接器两大主营业务增速相对缓慢，各自毛利率水平较为稳定。

4.2 估值分析

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为 8.59/11.90/16.04 亿元，同比增长47.6%/38.8%/35.0%，2022-2024年归母净利润分别为 1.69/2.41/3.09 亿元，同比增长54.7%/42.3%/28.4%，当前市值对应的 PE 倍数分别为 45x/31x/24x。

中航光电、瑞可达与鼎通科技同属中国本土连接器厂商，其中中航光电为国产连接器行业龙头，营收体量较大，我们认为其估值水平具备参考性，瑞可达汽车连接器业务占比较高，在下游汽车行业景气上行中具备较强弹性。

我们认为上述两家公司业务范畴与公司相近，因而作为可比公司较为合理。可比公司2022 年 PE 均值为 54X，我们预期公司2022年 PE 水平为 45X，与可比公司均值相比仍相对较低。

我们认为公司为通讯连接器组件领先制造厂商，深度绑定海外三大连接器巨头，现拓展进新能源车连接器领域，获得比亚迪订单，通讯业务稳步增长、汽车业务有望显著增厚业绩，中长期成长动能强劲。

5 风险提示

1）汽车产品客户拓展情况不及预期。公司所服务的客户比亚迪新能源车销量可能不及预期，或新产品获得客户认证进度不及预期。公司目前进入比亚迪汽车连接器供应链，其他新能源车客户仍在开发洽谈中，新产品需要经过客户一定的认证，汽车产业客户认证进度相对较长，若认证或合作洽谈不顺利，公司盈利将不及预期。

2）汽车连接器产品竞争加剧。新能源车相关产业景气度极高，未来可能多竞争者布局，竞争更加激烈，若公司的产品研发不及预期，将不利于进一步提高单车价值量、抢占市场。

3）原材料价格波动。由于国际形势变化、新冠疫情具有不确定性，若原材料涨价导致公司原材料短缺，可能对公司盈利能力产生不利影响。

4）定增募投项目进展不及预期。若公司河南项目进展不及预期则可能对公司后续生产交付产生影响。

龙头五足鼎立，青岛啤酒：酒香百年底蕴积，品优时代燎原起

1. 百年青啤创经典，高端产品迎机遇

1.1. 百年栉风沐雨创经典

深耕啤酒领域超百年，连续 19 年品牌价值行业第一。青岛啤酒始建于 1903 年，德英商人在青岛建立日耳曼啤酒公司青岛啤酒股份有限公司，即青岛啤酒前身。1945 年，新中国成立后，该厂由政府部门接管并更名为“国营青岛酒厂”。1993 年，青岛啤酒股份有限公司先后在 H 股和 A 股上市。

作为我国历史最悠久的啤酒品牌和第一家啤酒上市公司，青岛啤酒在国内外市场都具有强大的品牌影响力和较高的知名度，2022 年，青岛啤酒以人民币2182.25亿元的品牌价值连续19年保持中国啤酒行业品牌价值第一，同时青岛及其子品牌累计价值超 3400 亿元。

青岛啤酒历经百年发展史现已成为国内啤酒行业龙头企业，公司在山东地区具有绝对优势，深耕华北地区。

回望青啤百年沉浮史，其发展历程大致可分为以下四个阶段：

(1) 彭作义时代（1996-2001）：打响并购浪潮第一枪 1996 年，彭作义出任公司总经理，作为掀起啤酒企业并购浪潮第一人一手主导策划了“青岛啤酒并购战役”。期间公司实施外延式扩张战略快速做大做强，完成 40 余笔收购，公司产量从 1996 年的 35 万吨上升至 2001 年的 251 万吨，5 年间公司产量 CAGR 为 48.3%。

(2) 金志国时代（2001-2012）：外延扩大转为内延驱动 2001 年，金志国出任公司总经理，将“外延扩大再生产”的战略调整为“内涵扩大再生产”，将“做大做强”的方针调整为“做强做大”。同时 2008 年公司提出“大客户+ 微观运营”的渠道模式，2001-2012 年公司营收规模快速上升，由 52.8 亿元增长至 257.8 亿元，11 年间 CAGR 为 37.3%。

(3) 孙明波时代（2012-2018）：从“有一瓶”到“有一套” 2012 年，孙明波出任公司总经理，酿酒师出身的孙明波在任职期间引领公司技术提高和产品升级，期间公司逐步推出奥古特、鸿运当头、青岛啤酒 IPA等高端产品，2015 年公司品牌战略调整为“青岛+崂山”双品牌战略，不断推动公司产品品质升级。

(4) 黄克兴时代（2018-至今）：带领高端产品逆势上扬 2018 年，“营销大师”黄克兴出任公司董事长。任职后黄克兴将“1+1”品牌战略深入贯彻，聚焦于主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山，以黄克兴提出的“品牌引领、创新驱动、质量第一、收益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引作为方针，继续推动公司高质量发展。2021 年公司已行销世界一百余个国家和地区，实现啤酒销量 793 万千升，营业收入 301.7 亿元。

1.2. 管理团队优势互补，股权激励注入活力

1.2.1. 管理团队经验丰富，有益公司发展

管理团队能力互补，高管持股充分保障员工积极性。管理团队具有丰富的专业经验，董事长黄克兴曾任总裁助理兼战略投资管理总部部长、副总裁、总裁兼营销总裁，具有啤酒行业战略规划、投资管理、经营管理、市场营销及品牌管理经验。

公司于 2022年 6月 21 日聘任姜宗祥为总裁兼供应链总裁，聘任侯秋燕为财务总监，高管团队经验丰富有益于公司产品加速升级，保持可持续性发展。同时股权激励使得高管均持有公司股份，充分保障员工积极性，其中董事长持股 15.1万股（占总股本 0.01%），营销总裁持有 13 万股（占总股本 0.01%）。

1.2.2. 股权激励已逐步落地，释放公司动能

股权激励已逐步落地，力度大覆盖广。

公司激励计划于 2020 年 3 月公布草案，分三期解锁，解锁条件包含公司 ROE 在 2020-2022 分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且以 2016-2018 年净利润均值为基数净利润增长率不低于 50%/70%/90%。

计划拟授予 1350 万股限制性激励股票，占总股本 1.0%，激励对象为 638 位管理层及核心骨干成员，占 2020 年总员工 1.8%。

此次股权激励计划成效显著，2020-2021 年公司分别完成净利润 23/33 亿元，较 2016-2018 均值增长率分别为 72%/141%,净资产收益率分别为 11.1%/14.5%，均成功实现考核目标，激励力度大、范围广，为公司近年注入发展动力。

1.2.3. 股权架构清晰，吸引多方战投

优质国企背景，吸引外资多方战投。青岛啤酒实际控制人为青岛市国资委，通过青岛啤酒集团有限公司持股比例 32.51%。

2002 百威英博战投青岛啤酒，为青岛啤酒提供了世界一流的经营及技术资源，2009 年朝日啤酒收购青啤近 20%股份，双方在中国品牌价值得到提升，强强联合，2017 年朝日啤酒向复星集团出让 17.99%股份,至今年 5 月底复星已减持全部公司股份，但对公司业务影响不大，青岛啤酒将持续专注布局高端化发展。

1.3. 产品矩阵清晰，坚持“青岛主+崂山辅”品牌战略

产品布局完善，“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略持续贯彻。

公司自2016年起实行“1+1”的品牌发展策略，以青岛啤酒为主品牌，主要覆盖中高端啤酒系 列；崂山啤酒作为第二品牌，主要覆盖面向大众的低端啤酒系列。

公司产品矩阵完善，各价格带均有产品覆盖，满足不同消费者需求，其中主品牌青岛啤酒是最早开始高端化的产品，早在1988年就推出了高端产品青岛纯生，2020年推出的百年之旅、琥珀拉格等高端产品引领了公司超高端市场的消费潮流，提升了公司产品竞争力，也展现了公司继续将中高端产品做大做强的决心，2021年公司总销量793万千升（yoy+1.4%），其中主品牌青岛啤酒销量432.9万千升（yoy+11.6%）

1.4. 产品转型高端化，盈利能力大幅提升

产品转型助力公司业绩持续向好。自2016年公司确立“1+1”双品牌战略以来，公司高端产品销量逐年提升，带动盈利水平逐步提升，2016到2020年公司高端产品销量占比由163万千升提高至179.2万千升，占总销量比重由20.6%升至22.9%，营业收入由2016年261.1亿元升至 2021年301.7亿元，归母净利由10.4亿元升至31.6亿元，归母净利 5 年 CAGR 为24.8%，盈利能力大幅提升。

2. 龙头竞争，价升量减，高端化成大势所趋

2.1. 行业集中，龙头竞争，规模化成重要趋势

2.1.1. 五足鼎立局面成熟，集中度显著提升

啤酒行业集中度不断提高，五大龙头占据 70%+市场份额。进入 21 世纪，随着市场化的持续推进，资本的力量不断介入，并在 2000 年至 2010 年十年间出现了兼并收购的浪潮。在这一时期，扩张聚焦于产量和销量的提升，对营收的重视高于利润水平。

通过兼并收购，优势不大的地方型啤酒商被龙头企业吸收，啤酒行业不断整合，市场成熟度也不断提高，龙头企业规模化优势不断显现，随之而来的是效率提升，产能优化以及品牌能力的塑造。青岛啤酒 2016-2021年市占率稳居龙头第二。

至 2016年后，啤酒行业已经基本形成了以华润啤酒、青岛啤酒、百威、重庆啤酒和燕京啤酒五足鼎立的竞争格局，各个玩家每年市占率也相对保持稳定。

根据欧睿国际数据，2021 年中国啤酒行业 CR5 达到 73%，其中华润啤酒占 25.1%, 青岛啤酒占 17.8%, 稳居第二，百威占 16.1%, 重啤占 7.1%超过占 6.9%的燕京啤酒成为第四。

2.2. 产品结构升级，吨价提升，高端化之路明朗

2.2.1. 啤酒消费结构转型，高端产品占比提升

消费升级带动啤酒行业向高端化转型。随着经济持续发展，国民收入不断提高，人们对消费的品质需求不断升级，也带领了啤酒消费结构的不断优化。

据欧睿数据表明，2021 年 7 元及以下经济型啤酒销量占比 66%，仍然占据啤酒销量的主要部分，但随着消费升级，中高端啤酒市场接受度在不断提高，近 10 年中档价位及高档价位啤酒销量占比分别由 2011 年 13%/3%一路增长至 2021 年的 22%/12%。

同时据中国酒业协会统计数据，自 2013 年起我国啤酒产销量见顶回落，2015 年和 2020 年均出现明显的负增长。但啤酒销售均价和单位销售收入加速增长，从“量价齐升”转变为“量减价增”，体现出头部啤酒企业带领行业朝高端化方向加速发展趋势。

精酿啤酒接受度持续提升，市场需求强劲。随着年轻群体不断成为啤酒新的消费主力，高端的精酿啤酒在中国市场的影响力和接受度也在迅速提高。除 2020 年受疫情影响，2017-2021 年精酿啤酒种类均保持了 20%+增速，远高于啤酒总销量增速。

2021 年精酿啤酒销量摆脱疫情的影响，快速反弹并实现突破，销量实现 3.7 万千升（yoy+43%），表现出强劲的市场需求。高端啤酒玩家们也注意到了这一趋势，例如百威 2017 年收购了拳击猫精酿啤酒商，意在抢先占领中国精酿啤酒市场，维持其在高端赛道的领导地位。除此之外，精酿啤酒在引入中国时间较晚，在精酿文化、消费水平都快速发展的时期，高端精酿有着较大提升空间。

2.2.2. 高端化叠加成本压力，提价成为啤酒行业新常态

啤酒企业原材料及包材为主要成本构成，每 1%包材成本变动影响净利率 0.3%变 化。

以青岛啤酒成本构成来看，2021 年直接材料和外购成本占总成本 69%：其中包材占比 48%，原材料大麦占比 21%。除直接材料成本外，成本构成还包括直接人工成本（占比 5%）、制造费用（占比 24%）及其他非主营业务（占比 2%）。

通过对后期成本变化假设，收入不变基础上在包材和大麦涨幅 20%以内将带来毛利率 8.7%的变化区间，平均每 1%包材成本变动会影响对应净利率 0.3%变化。

短期成本回落利于酒企盈利能力提升，长期原材料成本压力推动行业高端化升级。

短期来看，大麦价格不断提升，包材成本有所回落，2022年 3 月 1 日至 7 月 27 日，除了原材料大麦价格提升 11.6%以外，包材中铝、玻璃、纸箱月均价分别下降 20.0%/30.4%/4.8%。长期来看，自2021年年初至 7 月 27 日，铝材及大麦价格分别提 升 15.7%/43.9%，原材料成本压力较大，酒企将通过提价/产品升级对冲消化成本压力。

3. 青岛啤酒：产品领跑高端化，渠道效率凸显，实力强劲

高端化之路的领跑者，创新渠道模式，稳坐基地市场，不断降本增效，青岛啤酒具有稳固王者地位的实力。研，产，销是啤酒行业的三大顶梁柱，是未来增长的核心动力。

当下龙头竞争加剧，高端化转变加速，市场消费习惯变化，啤酒企业胜出的关键是：

（1）做好研发，打造高端产品矩阵，树立强大品象；

（2）开发高效渠道分销模式，稳稳把握终端，抓住基地市场；

（3）优化产能，提质增效，实现深度分工。

青岛啤酒无疑是啤酒产品高端化的领头羊，并且不断完善分销模式，牢牢掌握瞬息万变的终端市场。青岛啤酒的战略眼光将带领其在未来稳坐王者地位。

3.1. 产品：研发能力业内第一，主品牌销量稳步提升

3.1.1. 产品矩阵布局完善，高端产品销量稳步提升

公司产品矩阵布局完善，“青岛+崂山”产品组合策略满足不同消费者需求。自 2015 年以来，公司实行“1+1”的品牌策略，以青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为第二品牌。

公司目前产品覆盖全价格带，高档及以上产品价格定价在 9 元以上，主要包括奥古特、鸿运当头、IPA、纯生系列产品，中档/中档高产品主要包括白啤、经典 1903、经典等，价格在 6-9 元；普档及以下产品价格 6 元以下，主要包括青岛欢动、崂山品牌等产品。

青岛啤酒产品矩阵配置完善，能够满足各消费水平消费者的差异化需求。

公司高端化起步较快，相较竞企提前布局近 10 年。

公司 2009 年起陆续推出奥古特、逸品纯生、鸿运当头、皮尔森、IPA 精酿、琥珀拉格等高端产品，对比重啤及润啤，高端化产品布局明显起步较早，在行业内具有较为前瞻性视野。

高端化转型成功，引领量价不断提升。

公司奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒等高端产品销量稳步提升，2020 年公司高端产品销量达 179.2 万千升；高端产品销量占啤酒总销量的比例从 2016 年的 20.58%上升至 2020 年的 22.92%。

整体吨价水平也持续上升，2021 年青岛啤酒吨价同比增长 7.0%至 3,742 元/千升，公司整体吨价水平处于 CR5 中第三位，仅次于高端龙头百威及重啤。

3.1.2. 业内领先的研发能力助力产品升级，打造纯生爆品

公司拥有中国唯一国家级实验室，产品研发能力业内领先。

公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点微生物发酵实验室，具备高水平的研发团队，基础研究能力出众，并在此基础上形成了多项自主知识产权，保持了青啤在国内啤酒市场上核心技术层面的领先地位，近年来青啤发布的新品数目领先于国内其他酒商，获取专利数目亦远多 于珠江啤酒、燕京啤酒等啤酒企业，2021 年青岛啤酒专利数 550 个，比第二名珠江啤酒 111 个专利数多 439 个。

出色的研发能力助力青岛啤酒不断推陈出新，研发出 IPA精 酿、青岛原浆、炫奇果啤等特色产品，满足更多细分市场的消费者需求。

公司产品布局全面且接受度较高，青岛纯生引领“纯生”时代发展，深受消费者喜爱。

对比润啤及重啤，公司通过纯生及经典系列大单品全面布局各价格段，抓住消费者心智。青岛纯生与国内外其他啤酒品牌相比，青岛纯生率先进入纯生市场，于 1998 年推出首款纯生产品“青岛纯生”，早于同行业竞争对手 2-8 年。

保质期方面， 500ml 瓶装青岛纯生的保质期仅为 180 天，保质期较短，保证了啤酒的口感和风味。

价格方面，青岛纯生属于青岛品牌旗下中高端产品，以京东自营店流通渠道价格为例，500ml 听装价格为 9.9 元/瓶，高于其他品牌纯生啤酒。

作为啤酒市场上最受欢迎的品类之一，纯生啤酒一直受到国内消费者的喜爱。据 2015 年消费者报告数据显示，青岛纯生消费者综合评分为 4.2，仅略低于燕京纯生啤酒，处于同品类领先地位。

3.2. 品牌：百年积淀造精品，品牌价值历久弥新

3.2.1. 品牌积淀深厚，强大研发实力引领产品创新

百年历史积淀，品牌价值居业内之首。成立于 1903 年的青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒生产企业，是我国首批十大驰名商标之一。百年风雨兼程，青岛啤酒品牌价值随时间积淀不断提升，品牌影响力和竞争力也在逐渐提升。

根据 World Brand Lab 发布的品牌价值榜单，青岛啤酒连续 19 年位列啤酒行业首位，在食品饮料行业仅次于茅台、五粮液，充分体现青岛啤酒品牌认可度。

3.2.2. “四位一体”推广塑造品牌活力

多样化营销方式助力公司品牌塑造。有“营销大师”之称的黄克兴董事长提出了“四位一体”的品牌推广模式，包含品牌传播、产品销售、消费者体验、粉丝互动。通过体育营销、音乐营销、体验营销等多种方式实现品牌塑造和推广。

其中公司以体育营销为主，借助大型赛事的关注度，青岛啤酒是北京奥运会、CBA 联赛、北京冬奥会及冬残奥会的官方赞助商/合作伙伴，并在2022冬奥会期间推出量身定制的“冬奥冰雪罐”新包装，其设计体现了青岛啤酒国际化、年轻化、时尚化的特点，在向大众普及冬奥项目的同时提升品牌影响力。

自建酒吧开拓新渠道，签约明星推动年轻化。

青岛啤酒在营销渠道的拓展上聚焦年轻群体，近年来的营销动作趋于个性化、年轻化。

2020 年，公司开始在全国建设酒吧渠道，打造高端消费场景氛围，满足消费者个性化、场景化、高端化、便捷化的多层次需求。

目前青岛啤酒已在全国开设 200余家 Tsingtao1903 啤酒吧，覆盖全国 20 个省份 62 座城市，将“四位一体”传播模式升级为让消费者集舌尖享受、啤酒知识学习、精神愉悦、感情升华于一体的“沉浸式品牌体验模式”。

除此之外，公司 2022 年 6 月签约顶流肖战作为公司代言人，其深受年轻群体喜爱，有效推动品牌年轻化、潮流化，提升品牌影响力和市场竞争力。

3.3. 渠道：创新立体渠道资源，深耕优质基地市场

3.3.1. 深度分销掌控终端，构建立体化渠道

深化并推广“大客户+微观运营”营销模式，经销商质增量减，提升市场掌控能力。

青岛啤酒在多年营销作战中，2008 年总结探索出“大客户+微观运营”营销模式，提高了营销效率和组织能力。“大客户”指充分利用各区域大经销商、批发商的资源和经验优势，建立和终端良好合作关系，助力青岛啤酒开拓新市场，稳固成熟市场，2020年以来，公司大幅减少经销商数量，重新评估经销商能力并整合渠道资源，集中发力“大客户”，2021年经销商数量为13,265个。

“微观运营”类似深度分销，将目标市场分为较小的经营单元，市，县，乡分层管理，并匹配合适的经销商，大大提高了终端掌控能力和市场组织能力。

构建立体化销售渠道，线上线下共同发力，顺应消费趋势。疫情影响下，餐饮，夜场等现饮渠道以及线下销售渠道受阻。2021 年公司加大非即饮销售力度，顺应消费趋势，使非即饮销售成为渠道重点，占比过半。

（1）构建并拓展“互联网+”渠道体系，搭建电商渠道专业组织，放大“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的立体化电子商务渠道领先优势；

（2）积极与第三方平台展开合作，在特殊时期快速创新营销模式，推进 O2O、B2B、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费需求；

（3）推进营销数字化转型发展，借助数字化新技术，推动供应链、经销商网络模式全面升 级。

（4）开设超过 200 家 TSINGTAO1903 青岛啤酒吧，发展时尚啤酒板块，创新消费场景，“时尚夜经济”匹配“高端化产品”转型。

多元化，立体化销售渠道保障了疫情后的销量稳增，增强了渠道韧性，打造线上线下互补的渠道优势。2021 年公司销量实现 793 万千升，逐渐回归疫情前水平，主品牌青岛啤酒销量达到 5 年最高 432.9 万千 升。

3.3.2. 基地市场优势突出，规模化更显成效

山东是青岛啤酒最大基地市场，在山东的绝对优势带来规模化效应。

山东是青岛啤酒的核心消费市场，其啤酒文化历史悠久，多年均居全国啤酒产销量首位，2020 年贡献了全国啤酒产量的 13.4%，占据了山东市场即占据了啤酒行业竞争中的护城河。

青岛啤酒在山东销售收入一直稳步提升，在 2021 年达到 197 亿元，占总营业收入的 56.9%，足以彰显其核心地位。同时，青岛啤酒在山东省的毛利率逐年提升，2021 年山东毛利率 36.8%。

山东地区核心地位不断加强。

2017 年至 2021 年，山东省销量占公司总销量比例由 54%提升至 56%，收入贡献。公司不断加强巩固山东市场地位，优化产能配置，经销商网络和渠道运营，多年来持续稳坐山东的头把交椅。

公司优化产能布局，产能利用率逐步趋稳。

青岛啤酒不断进行产能优化，解决落后产能，关闭低效工厂，至今青岛啤酒的产能利用率基本保持稳定。

近五年来公司利用率稳定在 80%左右。目前，公司将产能移动至核心地区——山东，进一步稳固最强大的基地市场。

2021 年 4 月，青岛啤酒智慧产业园，青岛啤酒三厂 120 万千升项目通过主体验收，将成为国内单体规模最大、硬件配置国际一流的智能化啤酒生产中心。

位于青岛市内，进一步加强了青岛啤酒在山东的运输优势，提高了竞争对手的进入壁垒。有利于深化分工，进一步提高啤酒生产在山东省内的规模效应和盈利水平。

啤酒具有运输成本高属性，消费者对“新鲜感”要求使得基地市场异常重要。

在青岛啤酒全国扩张战略中，运输费用逐年递增，占营业成本比重较为稳定，保持在 15% 左右。体现了运输成本在啤酒销售成本中灵活性较低。同时，伴随消费者对啤酒“新鲜”口感的追求以及青啤原浆的 7 天短保质期，基地市场愈发重要。

青啤原浆原麦汁浓度 13°P，麦香浓郁，鲜爽可口，深受消费者喜爱，目前可以通过低温罐装和冷链速递解决地域难题，但山东作为啤酒销量大省公司仍在运输半径和鲜啤高端化上具有绝对优势。

4. 财务分析：营收利率增速明显，财务状况稳定健康

营收增速明显，毛利水平稳定。

青岛啤酒2017—2021年营收提升趋势明显。2019-2021收入分别为 279.8/277.6/301.7 亿元。而青岛啤酒毛利水平常年较稳定，2019-2021毛利率分别为 39.0%/40.4%/36.7%。受疫情和竞争加剧影响，毛利水平有所下降，但随着公司布局、渠道等方面不断优化，未来毛利回稳可观。

费用管控平稳优异，归母净利率大幅提升。

费用端来看，由于股权激励政策及员工薪酬计划的落地，2018-2021人工成本占比营收分别为4.4%/5.2%/6.9%/7.2%，同时公司销售成本、管理成本波动下降，由于降本增效、费用优化带动。2021年公司归母净利率大幅提升，2021年归母净利率为10.46%，同比+2.53pct。

盈利能力不断改善，加权 ROE 提升显著。

青岛啤酒2019-2021年加权 ROE 水平由 10.0%提升至 14.5%，相较百威、燕京等同行业公司提升显著，就2018-2021年拆分数据来看，青岛啤酒高加权 ROE 贡献主要来源于净利率提升，从2019-2021年，归母净利率由 6.6%提升至 10.5%。

存货周转率和资产周转率保持健康。

青岛啤酒作为行业龙头具有较为成熟完善的供应链体系，2019-2021存货周转率维持业内领先水平为5.86/5.12/5.64次。总资产周转率及资产负债率较为稳定，且保持健康状态，2019-2021年总资产周转率为0.78/0.70/0.69次，资产负债率为46.6%/48.5%/48.9%。

5. 盈利预测与估值

量：啤酒行业近年来产销量逐年略降，我们考虑到 2022 年疫情影响淡季 3-5 月销量，Q3 迎来啤酒旺季反弹，Q4疫情有望逐步趋稳情况下，公司作为啤酒龙二销量有望小幅略增，预计 2022年全年销量 807.4 万千升（yoy+1.8%），2023-2024年维持销量平稳，分别为818.6/825.83 万千升（yoy+1.4%/+0.9%）,其中偏中高端青岛品牌2022-2024销量分别为 454.5 /472.7 /486.9 万千升，占比总销量分别为 56%/58%/59%。

价：受益于成本端包材成本回落叠加提价落地，高端化逻辑持续演绎，我们预计青岛品牌/其它品牌 2022-2024 吨价分别同比增长小个位数增幅，带动2022-2024吨价提升至 3912 /4046 /4140 元/千升（yoy+4.5%/3.4%/2.3%）。

收入：基于以上量价假设，预计整体主营业务收入增速2022-2024年为中个位数增幅，由于公司非主营业务收入占比较小，总体营收2022-2024年为 320.1/335.7/346.5 亿元（yoy+6.1%/4.9%/3.2%）。

毛利率：由于中高端青岛品牌销量占比提升且听装酒增速较快带动毛利率提升，成本端2022年原材料价格维持较高水平，包材成本在下半年企稳回落，预计2022-2024年成本压力有望进一步缓解，我们预计2022-2024主营业务毛利率分别为 38.2%/39.4%/39.9%，其中青岛品牌毛利率为 44.3%/45.1%/45.6%，其它品牌毛利率为 24.9%/26.3%/25.7%。

归母净利润：基于公司处于高端化进程中仍需投放一定费用，随着渠道精细化管理费效比有望小幅提升。我们预计2022-2024销售费用率分别为 13.6%/13.2%/13.0%，管理费用率为 5.6%/5.4%/5.3%，研发费用率 0.1%/0.1%/0.1%。公司2022-2024年实现归母净利润 34.2/40.8/45.0 亿元（yoy+8.4%/+19.2%/+10.4%）。

基于行业集中度较高及公司规模较大特点，我们选取中国啤酒3家龙头公司百威亚太、华润啤酒、重庆啤酒作为可比公司，对比可比公司相对估值，考虑到青岛啤酒龙二地位，具有产品力强的青岛品牌及优势地区强渠道力，未来仍具有领先优势及韧性区间，我们上调 2022-23年归母净利 34.2/40.8亿元（前值为 29.2/32.8 亿元），预测2024年归母净利 45.0 亿元，对应最新收盘价2022-2024年 PE 为 40/34/30 倍，参考历史估值溢价区间我们给予2023年目标估值 45 倍，对应空间 32.4%。

6. 风险提示

疫情影响导致餐饮业复苏不及预期：餐饮行业受疫情影响较大，由于防控政策不确定性导致门店关停，现饮渠道销量受损。

成本端压力上涨风险：原材料成本上升将对公司盈利能力产生影响。若原材料价格持续上涨，且公司未能在合适时点提前锁价，将导致成本上涨。

竞争格局变化：公司作为行业龙头，可能面临 CR5 对于存量啤酒市场区域争夺风险

资产丰富，上海临港：资产布局享政策优势，园区租售业务高增长

1、上海园区开发龙头之一，背靠稳健国企

上海临港控股股份有限公司（以下简称“上海临港”）是上海市国资委下属的上海临港经济发展（集团）有限公司（以下简称“临港集团”）旗下专业从事产业载体开发的国有控股上市公司。临港集团被上海国资委确定为市属功能保障类企业，上海临港作为临港集团的唯一上市平台，近 5 年来由临港集团持续注入核心资产，经营效益稳步提升。

1.1、借壳上市启新章，资产重组再扩核心资产

借壳上市开启新篇章。

2015 年 10 月，临港集团将旗下临港投资 100%股权与原上市公司自仪股份的全部资产及负债进行置换，自仪股份发行股份补足资产置换差价并购买临港集团旗下资产。交易成功实现临港投资及其下属公司园区开发业务资产注入到原自仪股份，后自仪股份更名为上海临港，自此上海临港正式完成借壳上市。

本次置入的园区主要包括松江园区、康桥园区、南桥园区和自贸区（洋山）陆域部分，规划面积分别约为 7501 亩、441 亩、1700 亩和 6.8 平方公里，总已开发比例 28%，同时临港集团承诺在五年内将向上海临港继续注入经处置后的浦江园区和漕河泾园区。

浦江园区注入，园区发展新添动力。

2017 年 2 月，上海临港完成向浦江公司发行股份购买其持有的浦星公司（负责浦江高科技园区的开发与运营）100%及双创公司（负债双创园内的中小科创公司的租赁服务与孵化）85%股权，成功完成浦江高科技园的资产注入。

浦江高科技园是上海建设全球科创中心的重要园区载体，同时对接上海自贸区和前滩商务区，区位优势突出，交通便利。

本次资产注入约为上海临港增加了 3815亩已开发优质资产，同时扩展了 5185 亩未开发土储，使上海临港进一步集聚优势资源。

漕河泾园区注入，业绩再上新台阶。

2019年 7 月，上海临港完成向临港集团旗下的漕总公司购买漕河泾园区资产的交易，通过直接及间接方式持有高科技园等公司 100%股权，自此扩充了漕河泾园区、南桥园区等多个产业园开发运营及物业租售业务。

漕河泾开发区成立于 1984 年，规划面积 14.28 平方公里，是国务院批准设立的国家级经济技术开发区、国家级高新技术产业开发区和国家级出口加工区。开发区本部园区实测面积 537.75 公顷，2019 年已开发比例约 84%，园区经济总量大、高新技术产业密集，对区域经济贡献度高。

经过长年发展，漕河泾园区获得了市场的广泛认可，市场品牌声誉较高，注入上海临港之后显著加强了公司在上海园区开发产业内的区位布局，提升了公司的资产质量和经营效益。

截至 2022 年 7 月，公司旗下的产业园区包括漕河泾园区、松江园区、浦江园区、康桥园区、南桥园区、金山园区六大园区，同时在临港新片区正参与建设包括洋山特殊综合保税区、临港新片区航空产业园、滴水湖金融湾、临港新片区信息飞鱼、临港新片区国际氢能谷等重点园区和产业项目。

1.2、 以园区为核心开展布局，“一体两翼”均衡发展

上海临港坚持围绕上海自贸区临港新片区、上海科创中心及长三角一体化等国家发展战略，聚焦园区开发、园区运营服务、产业投资三大主业，将践行国家战略转化为自身发展优势。

目前，公司已形成以园区开发为主体，产业投资、配套服务为两翼的“一体两翼”发展布局。

园区开发园区开发运营分两个阶段，前期园区载体开发、后期通过园区载体销售与租赁获取收入。

公司园区开发的产品主要为工业厂房、研发办公、物流仓库等产业物业。园区区位与功能决定招商引资吸引力，上海临港在管园区各具特色，园区位置均位于国家战略发展和上海市重点发展区域及中外环产业金腰带，区位优势显著。

截至 2022 年 6 月，临港集团负责开发的特色产业园区共有 14 个，在上海全市 53 个特色产业园区中占比约 26%，上海临港参与了其中大部分产业园区开发，在上海园区产业龙头地位显著。

园区运营服务

上海临港通过为园区内企业提供物业管理、园区运营、企业发展、创新创业、商业配套等一系列基础服务和增值服务获取运营服务收入。

公司持续建设上海临港园区服务品牌、打造差异化竞争力，经营策略中强调结合园区所在区域及产业特色特点，构建包括产业、物业、人才、金融、科技、生活等方面的全生态、现代 化园区服务体系，同时重视“特色化、数字化、绿色化、国际化”的园区建设理念，不断提升园区服务品质、强化园区服务效率和效能，全面优化园区营商环境，支持园区企业发展。

产业投资

上海临港依托园区和服务的吸引力，成功导入了众多行业龙头企业及优质科创企业，通过招投联动，深入挖掘园区内部优质企业、参与投资及培育优质企业，逐渐打造出“基地+基金+产业”的产业发展体系。

在投资方向上，上海临港重点落子在节能环保、新型信息产业、生物产业、新能源、高端装备制造业、新材料这些国家战略“新七领域”，已投项目中的商汤科技、海尔生物、珠海冠宇、孩子王等已实现上市，近年来投资逐渐产生收益，增厚利润垫。

公司的投资体系逐渐完善，形成以临港投资为投资主体专门负责产业培育孵化及战略投资、以母基金式管理模式的品牌化产业投资平台。

2022年 8 月 13 日上海临港公告将对全资子公司临港投资增资 35.74 亿元，分批注入资金，增强临港投资的资金实力，此举有助于公司未来进一步优化投资结构和拓展投资布局，加快布局新赛道、培育利润创造的新动能。

1.3、股权结构稳定，临港集团实控地位提高

顶层背靠上海国资委，临港集团实际控制。2003年，临港集团成立，肩负拓荒临港的历史使命。在 2015 年上海临港借壳上市后，临港集团作为实际控制人对上海临港穿透持股 45.07%。在 2017 年浦江园区注入后，临港集团通过临港资管和浦江公司合计持有上海临港 46.58%的股权。在 2019 年漕河泾园区注入后，临港集团通过漕总公司、临港资管和浦江公司合计持有上海临港 66.78%的股权。 截至 2022 年 7 月 30 日，临港集团通过间接持股方式合计持有上海临港 57.95% 的股权。

在逐步将优质资产注入上市平台的过程中，临港集团也逐渐加强了对上海临港的控制权，保证了公司的稳定管理，同时有效提高了国有资本配置和运营效率。

2、收入结构优化，业绩增长空间广阔

综合来看，公司最近 5 个会计年度（2017-2021）营收和利润提升显著。

2017-2021 年，公司营业收入从 20.7 亿增长到 62.7 亿，四年复合增长率达 32%；归母净利润从 4.1 亿增长到 15.4 亿，四年复合增长率 39%，其中 2020 年业绩受新冠疫情影响保持平稳，2021 年业绩大幅提升，营收和归母净利润分别同比增长 59.6%和 8.5%。

总体上，公司近五年营收保持中高速增长，归母净利润增速整体高于营收增速，盈利能力逐年提升。

2.1、期间费率逐年降低，盈利水平较高

从费用率视角，2018-2021 年，公司的三大期间费用（销售费用+管理费用+财务费用）占营收比例从 2018 年的 19.6%趋势性下降到 2021 年的 15.9%，下降 3.7pct，其中管理费率降低 3.1pct，贡献最大，公司降本提效、资产管理规模提升产生的规模经济效果明显。

从利润率视角，2021 年公司毛利率 59.9%、营业利润率 38.9%、归母净利率 24.5%，整体盈利水平较高。

公司毛利率长期保持在 50%以上的高水平，2021 年毛利率较 2020 年提升 2.9pct，体现了优秀的成本控制能力。

2021 年营业利润率和归母净利率有所下滑，分别较 2020 年下滑 16.3pct 和 11.5pct，主要原因为与收益相关的政府补助较 2020 年减少 1.8 亿、投资的权益工具公允价格变动收益较 2020 年减少 3.7 亿等非经常性因素影响。公司 2021 年扣非归母净利润同比增长 40.13%，我们认为阶段性非经常性损益变动不会影响公司的长期盈利能力。

2.2、租售收入结构优化，高毛利租赁业务贡献提升

2021 年，园区房屋销售收入 37.1 亿，租赁收入 22.3 亿，园区服务及其他（以下统称园区服务）收入 3.3 亿，分别同比增长 79%、40%和 26%，继 2019 年之后再次实现高速增长。其中，2017-2021 年房屋销售、房屋租赁、园区服务收入 4 年复合增长率分别为 20%、85%、41%，租赁收入整体增速最快。

2019-2021 年，房屋租赁收入占总营收比例平均值约为 38%，房屋销售占比平均值约 60%，租售业务规模配比约 4：6，配比结构较 2017-2018 年的表现（约 1：9）更加均衡，主要系优质可租售资产持续增加影响，经营现金流将更充裕。

从毛利率来看，2021 年，房屋租赁业务毛利率为 70.5%，与 2020 年持平，近三年平均值为 72.7%；房屋销售毛利率为 55.1%，较 2020 年提高 6.2pct，近三年平均值为 57.4%；园区服务毛利率 41.5%，自 2020 年来逐年递增。三大业务中租赁业务毛利率最高，随着租赁业务占营收比重提升，租赁业务对利润贡献有望逐步增加。

2.3、产业投资回报提升，助力利润结构转型

2021 年公司投资收益总额 4.88 亿元，其中从基金获得投资分红收益达到 3.9 亿 元，较 2020 年增长 97.36%，占全年利润总额比重较 2020 年的 9%提升 7pct 至 16%。随着早期产业投资布局沉淀，公司连续两年从产业投资中获取投资收益，收入利润结构转型取得一定成效。

未来公司将培育专项产业投资基金，随着投资力度加大，产业投资有望持续、稳定为公司提供投资收益，创造新的利润增长点。

2.4、园区土储充足，业绩放量可期

可租售土储供应充裕。

从总量上看，公司近五年从容拓展土储，2021 年末公司持有待开发土地面积约 48.6 万平方米，同比增长 47%，对应待开发规划建面 65 万平方米，叠加 2021 年内公司新开工、已在建物业建面合计约 289 万平方米，未来 3 年可租售面积增长基础牢固（截至 2021 年末公司总在租面积 263.1 万平方米，2021 年销售面积约 19.7 万平方米），未来业绩增长空间有保障。

践行国家战略，蓄力临港新片区开发。

2021 年公司于洋山特殊综保区、大飞机航空产业园分别在建 58 万平方米、49 万平方米，分别占 2021 年期末总在建面积（在建+新开工）的 20%、17%。同时，2021 年末临港新片区大飞机航空产业园待开发占地面积 25.9 万平方米，占公司总待开发面积（48.6 万平方米）的 53.3%，彰显公司深耕临港新片区的发展布局。

临港新片区大飞机航空产业园于 2020 年 10 月 23 日启动，启动当日已与多个项目签约，将有利于公司提前锁定未来园区业务的收入。

大力建设 G60 科创走廊相关园区。

2021 年公司在建及新开工合计规模最大的园区为松江园区，公司近几年持续投入资源开发，目前松江园区总在建面积（在建+新开工）128 万平方米，已竣工 52 万平方米。

松江园区是长三角 G60 科创走廊的重要承载园区，也是公司践行国家发展战略中的重要布局，园区招商吸引力大，未来将有效助力营收提升。

承接临港集团资产注入，经营规模有望再扩张。

为避免同业竞争，临港集团在上海临港借壳上市时承诺未来将把旗下的桃浦智慧城、盐城园区（位于江苏省盐城市）、海宁园区（位于浙江省海宁市）等园区在其主营业务实现盈利并有助于增厚上市公司每股收益后注入上海临港，目前该三家园区尚未达到条件，处于延期履行承诺阶段。

两次资产重组期间，临港集团还承诺未来将宝山城工园等园区资产注入上海临港。临港集团园区资源丰富，上海临港未来有望持续承接临港集团的优质园区资产，在上海市园区产业的市占率和龙头地位有望继续提升。

2.5、核心园区招租能力强，租赁业务量价齐升

从 2017 年到 2021 年，公司期末总在租面积从 40 万平方米增长到 263 万平方米，四年复合增长率约 60%；租金从 1.32 元/㎡/天增长到 2.33 元/㎡/天，累计上涨 76.5%，实现量升价涨，租赁收入快速增长。

2021 年，漕河泾园区期末在租面积 132 万平方米、实现租赁收入 16.8 亿元，分别占公司当年期末在租面积的 50%、租赁总收入的 75%，是公司最重要、优质的园区之一，加上公司旗下其他区位等优势显著的新园区，有望助力公司的园区租赁业绩持续增长。

2.6、财务状况安全稳健，融资成本持续降低

2017-2021 年，公司的资产规模从 131 亿扩张到 493 亿，增长约 276%，期间公司负债和杠杆规模平稳上升。

2021 年公司剔除预收账款后的资产负债率 57.7%，低于 70%的水平；净负债率 73.7%，保持低于 1 的水平；权益乘数 2.47，较 2017 年仅提高 41%。整体上，公司财务杠杆水平较低，财务状况稳健。

公司背靠上海国资委下属的临港集团，账面约 79%的资产都是上海市优质可抵押存货、投资性房地产，主体信用评级为 AAA 级，近四年平均融资利率从 5.1% 下降到 3.7%，融资渠道畅通，有利于稳健运营、开发成本优化与拿地能力提升。

3、盈利预测

3.1、营业收入及利润预测

营收预测：我们的预测基于以下关键假设：

1）假设 2022 年下半年全国疫情防控稳定，公司正常开展园区开发工作，房屋销售结算面积稳步增长；

2）假设房地产及产业园区行业不存在系统性风险，全行业不动产资产价格保持与通胀水平相当的增幅；

3）暂不考虑未来可能与临港集团发生的资产重组事件。

房屋销售：2022 年上半年全国 GDP 增速放缓，上海受疫情影响较大，我们预计公司2022年全年的销售和开工情况进度略有延缓，基于公司2021年末有22.5 万方待结转面积基数，我们认为 2022 全年公司房屋销售业绩将保持中高速增长，后续年份营收增速保持中高速增长趋势，但随经营规模扩大逐年放缓，我们预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为 25.1%、24.4%、22.4%。

房屋租赁：近年来随着公司新竣工物业增加，公司的总可租售面积持续增加，2022年上半年因上海疫情等因素，公司宣布 2022 年内将对下属园区内部分承租对象实行租金减免，预计将降低年内租赁收入，故我们预计 2022 年租赁收入增速有所放缓，后续年份的增速随经济复苏而提升，我们预计 2022-2024 年公司房屋租赁收入增速分别为 20.0%、23.6%、23.6%。

园区服务：公司的服务体系完善，具备品牌美誉、专业化、数字化等核心竞争力，随着园区管理规模扩大，我们认为园区内的服务等收入将有望延续 2021 年的增速，我们预计 2022-2024 年该板块营收增速分别为 25%、25%、25%。

毛利和毛利率预测：公司 2018-2021 年综合毛利率长期保持在 55%以上的稳定水平，一方面公司独有的市属国企地位享有政策优势，有利于低成本获地，同时公司的资产质量与品牌美誉有利于公司产品销售端享受溢价，短期毛利率或受市场下行及减租等影响略有下滑，我们认为未来公司的毛利率将保持稳中有升的趋势，预测 2022-2024 年的综合毛利率分别为 58.5%、59.0%、59.6%。

具体拆分来看：

房屋销售：综合国内宏观经济发展、房地产市场、上海疫情等因素，我们认为公司产品销售均价可能跟随市场行情略有下滑，将影响 2022-2023 年期间的结转毛利，市场回暖后毛利率将逐年回升，预测房屋销售 2022-2024 年的毛利率分别为 53.0%、54.0%、55.0%。

房屋租赁：公司 2020-2021 年期间平均毛利率为 70.5%，2022 年公司为园区内部分对象减免 6 个月房租，毛利或受影响稍有下降，但公司园区产品竞争力能有效保障公司的租赁均价平稳，整体毛利率水平有望保持稳定，预测 2022-2024 年的租赁毛利率分别为 70.5%、70.5%、70.5%。

园区服务：我们认为随着园区管理规模的扩大，园区服务的单位成本将受规模经济影响保持较高水平，该板块近 3 年毛利率稳健抬升，我们预测 2022-2024 年的毛利率有望延续 2021 年的水平，分别为 41.5%、41.5%、41.5%。

综上，我们预测公司 2022-2024 营业收入为 77.3 亿元、96.0 亿元、118.1 亿元，营收增速分别为 23.3%、24.2%、23.0%，三年的毛利分别为 45.2 亿元、56.7 亿元、70.4 亿元，综合毛利率分别为 58.5%、59.0%、59.6%。

期间费用预测：

销售和管理费用：公司 2021 年管理费率和销售费率分别为 6.68%、1.46%，目前处于相对合理的区间，我们认为公司的管理稳定，未来三年有望维持该水平，预测公司 2022-2024 年管理费用分别为 5.17 亿元、6.42 亿元、7.89 亿元，2022-2024 年销售费用分别为 1.13 亿元、1.40 亿元、1.72 亿元。

盈利预测：我们预测公司 2022-2024 三年归母净利润分别为 19.0 亿元、23.2 亿元、29.8 亿元，归母净利润率分别为 24.6%、24.1%、25.2%，2022-2024 三年 EPS 分别为 0.75 元、0.92 元、1.18 元。

3.2、绝对估值法测算

上海临港在 2017-2021 会计年度每年均向股东派发现金分红，股利支付率从 2017 年的 32.8%提升到 2021 年的 49.29%，现金分红节奏稳定，股利支付率稳步提升。

我们认为公司经营稳健，未来每年有望保持稳定的股利支付节奏，适合应用 DDM 模型（股利贴现模型），相关估值过程如下：

长期增长率：长期来看上海自贸区临港新片区、上海科创中心及长三角一体化等国家发展战略有望推动上海产业园区长期持续发展，故假设长期增长率为 2.5%；

无风险利率 Rf：选取十年期国债收益率，约为 3.17%；Rm-Rf：Rm 选取上证指数 12 年的平均年收益率约 7.5%，Rm-Rf 约为 4.33%；

β：我们采用房地产开发行业的行业 β 作为公司无杠杆β的近似，结合公司的税率、目标资本结构，进而得到公司有杠杆情形下β值为 1.02；根据 DDM 绝对估值的结果，上海临港的合理股价为 17.33 元。

3.3、相对估值法测算

综合从公司背景、业务范围、收入规模、利润规模等角度选取市场上 3 家与公司可比的上市公司，包括苏州高新（600736.SH）、市北高新（600604.SH）、中华企业（600675.SH）。

苏州高新：公司是拥有园区开发背景的苏州国有上市平台，目前打造“产业园运营+高新技术产业投资”双轮驱动的商业模式，2021 年实现营业收入 118.95 亿 元，同比增长 18.5%，实现归母净利润 4.05 亿元，同比增长 34.2%。以截至 2022 年 8 月 22 日收盘价计算公司 PE(TTM)为 16.2 倍。

市北高新：公司是上海市北高新园区开发运营方，以产业地产开发运营、产业投资孵化、产业服务集成为三大核心业务，2021 年实现营业收入 11.14 亿元，同比下滑 7.3%，实现归母净利润为 1.15 亿元，同比下滑 34.6%。以截至 2022 年 8 月 22 日收盘价计算公司 PE(TTM)为 38.6 倍。

中华企业：公司是上海地产集团旗下市场化房地产开发的平台，公司以中高端商品住宅开发为核心，同步发展商用地产、资产运营、社区服务、物业管理等相关产业。2021 年公司实现营业收入 95.97 亿元，同比下滑 16.93%，实现归母净利润 8.05 亿元，同比下滑 41.57%。以截至 2022 年 8 月 22 日收盘价计算公司 PE(TTM)为 27.3 倍。

上海临港 2021 年营业收入 62.7 亿元，同比增长 59.6%，归母净利润 15.4 亿元，同比增长 8.5%，2022-2024 年预测 EPS 分别为 0.75、0.92、1.18 元，2021-2024 年 EPS 复合增速为 24.7%。

根据以截至 2022 年 8 月 22 日计算的可比公司平均 PE（TTM）为 27.4 倍，结合上海临港未来的业绩增速预期、上海产业园区开发的龙头地位、政策优势、品牌美誉等方面，我们认为公司的动态 PE 倍数应与可比公司 PE（TTM）平均值相近，给予公司 2022 年 24 倍 PE 估值，对应股价约为 18.00 元人民币。

3.4、估值结论

我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 76.3 亿元、96.0 亿元、118.1 亿元；归母净利润分别为 19.0 亿元、23.2 亿元、29.8 亿元，2022-2024 三年 EPS 分别为 0.75 元、0.92 元、1.18 元。

根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为 17.33 元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为 18.00 元/股。

综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价 17.33 元/股。

鉴于公司在上海产业园区的开发经验与规模优势，作为临港新片区的开发主力军，享有政策优势，业绩增长空间广阔，未来临港集团承诺的资产注入后将进一步提高公司业绩。

4、风险分析

国内新冠疫情反复影响开工风险：新冠疫情反复将影响公司新开工和竣工进度，影响新产品供货与交付，导致销售与租赁业绩不及预期；

市场拓展效果不及预期风险：公司重点在上海区域围绕国家战略布局发展，上海本土市场拿地存在一定竞争，同时上海域外发展根基不够稳固，新增土储如不及预期则存在业绩不及预期风险；

不动产价格下滑风险：房地产住宅开发行业内大规模公司出险，形成系统性风险，若产业园资产的价格与需求受影响大幅下滑，导致公司销售业绩不及预期；

产业投资对象经营表现不佳风险：公司主要投资布局新兴产业的公司，部分被投资对象的发展不确定性高，存在重点投资对象大规模出险导致公司权益工具公允价值持续大幅下滑进而拖累利润水平的风险。

深耕消费电子领域，昀冢科技：引领行业变革，实现汽车电子突破

一、公司介绍：深耕消费电子领域，积极拓展汽车电子业务

昀冢科技是业内领先的专业研发、生产和销售摄像头光学模组 CCM 和音圈马达 VCM 中的精密电子零部件的民营自主品牌企业。

公司以模具自主开发和超精密加工为支撑，依托冲压、电镀、注塑、SMT、芯片封装测试、组装等先进工艺，及配套的自动化装备研制能力和产品创新能力，为客户提供精密电子零部件产品和集成方案。

公司精密电子零部件产品目前主要应用在智能手机摄像头中的音圈马达 VCM 和摄像头模组 CCM 等手机光学领域，同时正在积极开拓汽车电子、家电、光电半导体和安防等其他应用领域。公司成立于 2013 年 11 月，于 2021 年 4 月 6 日在上海证券交易所科创板上市。

1、公司在模具、工艺、设备等方面均有优势

昀冢科技主要产品生产工艺流程有模具设计和制造工艺流程、SL 纯注塑技术工艺流程、JS 金属冲压技术工艺流程、电镀技术工艺流程、IM 金属插入成型技术工艺流程、双色成型技术工艺流程、RX 绕线技术工艺流程、CMI 芯片插入集成技术工艺流程、全自动马达组装工艺流程和陶瓷基板制造工艺流程。

模具的设计和制造技术是昀冢科技的核心竞争力之一。

公司在设计阶段就已全面使用 3D 化技术来模拟产品及零部件的力学性能、熔融树脂的模流状况等。绝大部分高端精密模具、冲压模具和纯塑模具都来自于子公司苏州昀石和苏州昀灏，两家子公司配备了多台精度高、速度快的 CNC 加工中心、线切割机、放电加工机、磨床和检测设备等，模具精度较高。

公司在注塑技术上具有竞争力。

SL 纯注塑技术是指将粒状或粉状的原料加入注塑机的料斗里，原料经加热熔化呈流动状态，在注塑机螺杆或活塞推动下，经喷嘴和模具的浇注系统进入模具型腔，在模具型腔内硬化定型。

在生产设备能力方面，昀冢科技自主研发的自动分穴设备和自动摆盘设备，既缩短了人工分穴和人工摆盘的工时，也缩短了注塑的整体加工工时，又能有效降低人工操作带来的误差。 昀冢科技具有完备的 JS 金属冲压技术。JS 金属冲压技术是指用一个或一系列金属冲压模将金属材质成型为三维尺寸形状的零部件。

起初公司陆续购买了多条完整的冲压生产线，配备了先进的冲床和专业的冲压技术人员，自行完成金属材质的冲压工序，针对不同的金属材质精确匹配冲头、凹模材质和热处理条件等；随着生产规模扩大，昀冢科技于 2017 年成立了专业从事金属冲压的子公司苏州昀钐。 公司的电镀技术较为成熟。

2018 年公司购买了整套电镀设备、设立了专业从事电镀工艺的子公司安徽昀水和黄山昀 海。子公司专业的电镀产线可以实时监控药液浓度、pH 值、电阻值、电流值、浴槽温度等参数，并及时补偿，结合工件的自动转槽系统，实现了制程的无人化。对于产成品，利用公司自研的 AOI 检测设备可以对尺寸、形状和色泽等在线全检，确保品质万无一失。

公司的多项工艺都领先行业，设备自制能力增强了竞争优势。

首先，IM 金属插入成型技术是将金属冲压件、衬套、机电配件、过滤材料等材质高效、精确放置后，通过热塑性塑料的注塑，将其组合到一个完整组件的过程。与行业中普遍在端子冲压时才进行预折弯不同，昀冢科技采用端子冲压上线前预折弯的工序，端子素材不会因为卷盘和电镀过程造成变形，从而有效提升了良品率、降低了成本，且自行研发的自动裁切和摆盘设备，提高了生产效率，降低了误差。

第二，双色成型技术难度大、对设备的要求高，市场上能实现这种工艺的双色成型机多为国外品牌，价格昂贵、灵活度低、保养费用高；公司通过自研的多轴机械手，使用普通成型设备达到了和专用双色成型设备同样的效果。

第三，绕线技术的高低对音圈马达的优劣有着重要的影响。在生产设备能力方面，公司自主开发源代码，已开发出包括直绕、侧绕、自动预上锡、自动上下料在内的全自动绕线机并投产，改变了业内需要大量人工操作绕线机，且单台绕线机只能同时实现一种绕线方式的工艺流程，提高了生产效率，减少了人为误差。

公司已具备组装完整马达的能力。

基于过往音圈马达中精密电子零部件的设计和生产经验，公司精密电子零部件的生 产工艺齐全，目前已经可以生产具有特定功能的完整马达产品。

2020年公司开始研发“高导热陶瓷电子线路基板”。主要采用 DPC 工艺（DirectPlatedCopper 直接镀铜陶瓷基板）制备，即在陶瓷板上采用影像转移的方式制作金属线路，再采用穿孔电镀技术形成双面布线间的垂直互连。陶瓷基板具有良好的散热能力、优良的绝缘性能，从而可以实现热电分离，有效解决了光电半导体行业中树脂基板散热差、金属基板热电不分离的痛点。

公司的“高导热陶瓷电子线路基板”已研发成功、处于送样阶段。

昀冢科技具有核心技术优势和较高的创新能力。昀冢科技掌握了一套全面的材料改性配方技术，能够根据产品的不同需要搭配出最适用的材料方案和工艺参数；在确定最适材料方案的基础上，进行相关模具的开发——依托独特的模具设计思维和创新理念，配备超精密加工技术，实现尖端精密模具的研制，为精密零部件的生产奠定基础。昀冢科技作为技术驱动型公司，自创立以来就不断通过工艺创新、技术研发、流程优化、资源整合和设备投入，持续提升精密电子零部件制造和集成服务的竞争力，2017 年被认定为“国家级高新技术企业”。

公司研发实力较强。

公司作为高新技术企业，深耕手机光学行业近十年，拥有一支项目经验丰富、研发能力突出的技术团队，在产品创新、自动化设备和工艺研发、模具设计、材料研究和改性等多个方面具有竞争优势。

首先是独立开发模具的能力，子公司苏州昀石和苏州昀灏具备加工精密模具零部件的能力，其主要技术骨干在本行业都有 10 年以上从业经验，同时苏州昀石和苏州昀灏的绝大部分模具零部件都是为公司定制化生产，所以公司能够根据客户需求生产不同精度和复杂结构的产品，具有成本优势和创新优势。

第二是改进产品工艺流程的能力，昀冢科技通过工艺参数积累、改造和研制自动化设备并实现与现有生产线之间的有序对接，在产品工艺流程中不断拓宽自动化技术应用范围，实现了模块化生产和生产线全自动化生产和检测，生产效率和产品品质都得到了提高。

第三是设备研制的能力，这是昀冢科技核心竞争力的重要组成部分。公司投入了大量的人力和财力自主研制符合公司实际工艺需求的自动化设备。如公司研发出多轴机械手、全自动点锡贴片机、全自动绕线机、三合一摆盘机、AOI 检测装置、物理量检测装置、马达全自动组装线等。

公司持续推进在研项目，可持续性发展能力较强。

昀冢科技从设立之初就十分重视研发投入，在模具开发、新产品生产工艺、自动化生产和检测设备方面持续投入。公司业务进入高速增长阶段，研发需求持续增长，研发人员人数也呈 增长趋势，研发费用逐年上涨。

昀冢科技 2020 年第二次临时股东大会决议将募集资金投资三类项目。

公司投资生产基地扩建项目以开展优化生产车间、补充生产设备、优化仓储物流系统、完善信息化系统等方面的工作，改善生产运作管理模式，扩大订单交付能力和提高整体盈利能力。投资研发中心建设项目以匹配未来业务的发展速度，支撑更多高新技术的研发需求，保障公司未来的可持续发展。公司目前拥有形成主营业务收入的发明专利 7 项。

以下为昀冢科技 2021 年 8 月 11 日发布的重 要拟投资项目。

MLCC 预计会是长线投入过程，折旧不会影响公司利润。MLCC 投资额较大，不过其为公司长期发展目标，短期预计将逐步购入设备，积极储备人才，从公司较为稳健的财务表现看，这边不会增加太多成本。

公司在产业链上更具市场竞争力。

对于行业上游来说，高速、高精度的设备仍多依赖日本和德国进口，多为重资产模式，且设备的运维成本很高；由于大部分零部件需要依靠模具成型，使得模具开发成为了精密电子零部件生产的基础。

而昀冢科技自身拥有较强模具开发和超精密加工能力，能够按照客户的个性化要求设计零部件并量产。

对于行业下游来说，消费电子高端品牌商对产品的精度、一致性要求较高，公司产品获得其认可是制造工艺与服务水平的重要体现。

公司在产品设计方面处于较高竞争层次。

公司具备全面的产品设计能力，能够自主排布生产工艺和研制非标设备，依托多年行业积累和对客户需求的动态把握，能有意识地对各生产线积累的工艺和技术进行改进，在其他产线上互相引用、互相促进。

昀冢科技建立了以客户为导向、以项目为主线的机制，而且拥有专业的研发团队，能够自主设计产品结构、模具参数，确定材料配比，实现工艺排布和设备研制，同时产品设计能力全面，产品线丰富能够实现有序的、全面的产品设计开发。

公司在模具制造方面的工艺水平和加工精度均为国内一流水平。昀冢科技拥有超过 5,000 套实际模具参数的数据库，并对其进行了上千次修正，仿真结果的准确度可以达到 88%以上。且投入了大量模具加工设备，配合训练有素的技术人员对模具参数的反复修正，CNC 直雕加工的尺寸精度可以达到±1um，放电加工尺寸精度最高可达±1.5um，精密研磨加工最小可实现宽 0.1mm、深 1.0mm 的沟槽加工。

公司在注塑生产和设备研制方面处于较高竞争层次。

首先，除了为音圈马达和摄像头模组客户提供 SL 纯塑和 IM 金 属插入成型产品外，发行人还提供诸如一代和二代 CMI 马达基座、IM 双色成型产品、组装马达等工艺较为领先的高附加值产品。另外，公司已经建立了汽车电子产线，并已获得一定规模的下游订单。

公司依托自动化设备研制能力，目前已经拥有从冲压、焊接、表面处理、注塑、分穴、裁切、摆盘、贴装、点胶等各环节的全自动柔性生产线。

2、固定资产折旧快，盈利质量高

公司的主要产品包括精密电子零部件、模具和其他主营业务。

昀冢科技生产的精密电子零部件包括纯塑料件（主要应用于于音圈马达 VCM、光学模组 CCM 和汽车电子领域）、金属插入成型件（主要应用于音圈马达 VCM、光学模组 CCM 和家电领域）、CMI 件（主要应用在音圈马达 VCM）、金属冲压件（主要应用在光学模组 CCM、声学和家电领域）、绕线载体、陶瓷基板（主要运用于半导体照明领域，目前正处于送样阶段）。

实现销售收入的模具主要为精密注塑模具及精密冲压模具，主要用于客户精密电子零部件产品的生产。

公司的主要产品金属插入成型件、CMI 件和金属冲压件会按照客户的定制化需求进行电镀加工。

昀冢科技的固定资产折旧节奏快于行业平均值，经营性现金流优于净利润，公司盈利质量高。

在企业的成本消耗中，按照权责发生制原则确认的固定资产折旧属于非现金消耗性成本。

昀冢科技的年报显示，固定资产和投资性房地产折旧规模较大，相应地降低了企业净利，昀冢科技的实际利润更为可观。

一方面，昀冢科技的折旧年限与同行业相比较短，单年度折旧金额较大，加速折旧降低了当期利润，使利润更为保守。

第二，由于昀冢科技固定资产折旧年限较短，若以可比企业固定资产的平均折旧年限进行折旧，2021 年公司将多出约 1600 万的净利润，则公司 2021 年全年的 业绩月为 3000 万。

从 2017 年到 2020 年，公司经营性现金流一直高于公司净利润，这说明公司盈利质量高，财务稳健。

规模效应有望带来巨大利润弹性。

根据公司折旧与摊销的增长趋势可以看出，公司近两年投入了大量固定资产导致折旧金额大幅上涨，折旧金额对于收入的占比较高，2021 年，公司折旧占到收入的比重提升至 19.03%。基于投资效果的延后性，未来收入具有巨大增长潜力，一旦收入增长，折旧占比相应下降，昀冢科技的净利润有望大幅提升，进而带来巨大利润弹性。

二、昀冢科技在消费电子领域发展前景广阔

1、消费电子市场需求旺盛，公司具有优质的客户资源

昀冢科技凭借优良的产品设计研发能力和产品质量与诸多龙头企业建立了长期密切的战略合作关系。

公司主要服务于消费电子领域的客户，是 TDK、三美、新思考、舜宇、欧菲光、丘钛科技等著名马达厂和模组厂的长期合作供应商，间接服务于华为、小米等终端手机品牌商，其中 TDK 和三美在马达生产商中处于世界前三的地位。

昀冢科技的产品已应用在国内四强“华米 OV”的终端产品中，手机龙头厂商集中度明显提升。公司的终端用户为华为、OPPO、VIVO、小米等手机品牌厂商。

公司的新型产品，例如 CMI（Chip-MoldingIntegration 芯片插入集成）产品双色成型产品用于华为的高端机型。

根据 IDC 数据，2017 年至 2019 年，华为、小米、OPPO 在全球的合计出货量占比从 24.47%提升到 31.43%。

昀冢科技在 3C 领域市场前景广阔。

传统 3C 产品通常指的是电脑、平板电脑、手机、数码相机、电视机等，新兴的 3C 产品包括 VR、可穿戴设备、智能手表等电子设备，它们的出现与发展标志着 3C 产品智能化达到了新的高度。

目前公司产品在该领域的主要应用集中在手机光学领域，并将产品应用向 3C 领域的其他方向拓展。

手机光学领域和其 他 3C 领域的行业规模近年来持续增长，模组市场规模持续增长，音圈马达销量不断提高，则昀冢科技具有良好的市场条件。

昀冢科技在手机光学领域产品创新和需求增长。

昀冢科技生产的精密电子零部件是智能手机摄像头必备的重要构成部件，其品质的好坏直接决定了智能手机摄像头的质量、性能、使用寿命及可靠性。

5G 换机潮将会带动智能手机出货量的整体回暖，受益于智能手机出货量的增长和多摄渗透率提高，摄像头模组和马达市场规模迅速增长，为公司近年来的快速增长提供了良好的市场环境和发展机遇。

同时，公司在手机光学领域精密电子零部件的研发和生产方面积累了较为深厚的技术优势和优质的客户群体，竞争优势较强。

2、基础工艺的交叉创新构筑公司竞争力

公司以模具自主开发和超精密加工为支撑，依托冲压、电镀、绕线、注塑、SMT、芯片封装测试、组装等先进工艺，及配套的自动化装备研制能力和产品创新能力，为客户提供精密电子零部件产品和集成方案。

电子制造由于复杂度快速提升，对于工艺革新的需求度快速提升，因此公司新产品持续突破，未来可期。

公司之前产品主要集中在摄像头领域，最初以注塑件起家，后续开始不断革新。创造性的推出塑料金属一体成形（IM），单摄像头价值量快速提升。后又创新推出芯片金属塑料一体成形技术，单摄像头价值量继续快速提升。同样依托工艺优势，切入汽车电子。获得底盘电子、转动、车身电子锁等较多订单。

公司规划将深耕汽车电子行业，在汽车智能化浪潮中，公司将显著受益。在消费电子层面，公司主要为摄像头领域。

最终用户为智能手机，公司部分产品直接下游为 CCM，还有部分为 CCM 的上游厂商 VCM。光学赛道为智能手机后续持续创新的主战场，从单摄到双摄，数量持续增加。从性能维度看，摄像头也不断的更新，光学防抖，长焦，潜望式镜头等等不断推出，也是终端吸引消费者的重要卖点。

摄像头追求的效果越来越好，整体结构大幅复杂化。

但是整体发展是在强约束之下，体积和重量都不能太大。在这种情况下对于零部件供应商提出更高的要求，昀冢利用自身对于交叉工艺的理解创新的解决了上述问题。

在交叉工艺的加持下，零部件可靠性得到快速提升，昀冢还有设备自制的能力，极大的提升了自动化率，进而提升良率与交货可靠度获得客户的深度认可。

公司最早实现了金属塑料一次成形工艺，在 VCM 马达上大幅度推广，实现了价值量的 3 倍增长，毛利率从 20-30 的跃迁。后续公司将 SMT 与封装与金属注塑工艺再次集成，实现了 CIM 工艺，价值量实现了进一步的 10 倍提升，毛利率也上升到 50%以上。

从产业链了解情况看，公司产品可大幅降低马达厂商以及 CCM 厂商的难度，在提升质量的 情况下降低成本。

公司为行业先驱，在消费电子市场持续内卷的情况下实现高盈利状态，主要原因是不断创新，同时拥有工艺的深度理解与设备自研能力，叠加完整的专利保护，从而获得高额利润。

从目前情况看，IM、CIM 工艺在摄像头领域内公司处于寡头地位，也正是因为大幅的创新，公司现有产品线的增长潜力依旧很大。

3、昀冢科技推动行业进步，预计将推动 OIS 马达大幅放量

行业层面，摄像头为手机行业主要的卖点，搭载闭环马达（OIS、潜望式、高端摄像头）的手机数量比重快速提升。

闭环马达目前的主要代表为 OIS 马达，其精度为开环马达的 10 倍以上。ZDC 数据显示，在手机所有性能中，消费者最关注的为影像功能，这也是主机厂持续推进行业变革的主要原因之一。

TSR 数据显示 2020 年，全球 OIS 马达市 场出货量合计达约 4.73 亿颗；其中普通 OIS 马达出货约 4.57 亿颗，sensor-shift 约为 1600 万颗。

2025 年，这类产品的市场需求预计将达到 7.31 亿颗，其中普通 OIS 马达出货约 4.76 亿颗，sensor-shift 约为 2.55 亿颗。

苹果从 13 开始全系列上 senor-shift，国内企业快速开始跟进。

从行业趋势看，目前 OIS 马达等较 TSR 预测数据更 显乐观，iPhone13 全系列均开始上 sensor-shift，标志了主流手机厂商对于摄像头的重视。同时根据 Fomalhaut Techno Solutions 数据 iPhone 13 Pro Max 后置三摄系统，分别为长焦、广角以及超广角镜头，采用了索尼的传感器，相机模块的成本估计为 77 美元（约 493 元），占总成本的 17.6%，模块的尺寸和价格不断上涨。

摄像头模组复杂度的快速提升，为昀冢带来机会。

开环马达结构简单，VCM 马达厂通过采购单独小件厂的底座、外壳、弹片、磁铁等等进行组装就可以得到马达。零组件厂商的竞争激烈，价格与盈利能力都较为一般，目前开环马达 主力供应商已经基本为国内企业。

当进入闭环马达阶段，问题就开始凸显，在硬件加工环节，需要在马达内部加装感应芯片（SMT），同时牵扯多个地方绕线，器件的复杂度快速提升。之前通过外采单独零组件来组装成马达的方式由于零部件多，复杂度高，导致良率始终提不上去，这也是国内企业进展较慢的原因。

昀冢利用独创的交叉工艺大幅简化了闭环马达的组装工艺，成本可降低 10-30%。昀冢 CMI 工艺将芯片直接 SMT 在塑料金属一次成形的底座上，从而将很多元件进行组合变为类模组。这样可大幅度降低 VCM 厂家的投资成本，同时由于组件数量有大幅的降低，可降低组装成本，两个层面的应用会助推公司产品得到大幅度的接受。

4、CMI 后续的成长逻辑与路径

2025年潜在市场空间保守为 36.55 亿元。

目前 CMI 件的单价在 3-7 元，TSR 数据显示 2020 年，全球 OIS 马达市场出货量合计达约 4.73 亿颗；其中普通 OIS 马达出货约 4.57 亿颗，sensor-shift 约为 1600 万颗。

2025年，这类产品的市场需求预计将达到 7.31 亿颗，其中普通 OIS 马达出货约 4.76 亿颗，sensor-shift 约为 2.55 亿颗。如果按照 5 元的偏低值计算，则 2020 对应的市场空间为 23.65 亿元，2025 年为 36.55 亿元。

从目前情况看，单个 CMI 件的价格有较多已经到 7 元甚至 12 元，则对应的潜在市场空间更大。

竞争情况看目前公司处于垄断地位。

CMI 为公司独创产品，生产过程牵扯注塑、金属注塑一次成形，SMT，多次注塑等环节。

公司利用自研设备能力，将整条产线拉通，从而不用分布作业，提高良率。工艺难度的体现在于对各个环节的理解，以及交叉作业的评估。设备难度也较大，公司通过自研设备解决问题。国内注塑件企业规模普遍偏小且盈利能力差，预计公司产品将维持长时间的竞争力。

增长推动力之一，同样 VCM 马达供应商的基础上终端产品牌大幅扩张。

公司 CMI 产品最早客户为华为，华为由于缺芯导致 19-21 年销量持续下滑，导致公司业绩不佳。21 年开始逐步进入小米、荣耀、OPPO、VIVO、Samsung，从 目前情况看经过 3 年的市场验证，下游终端客户逐步接受 CMI 方案，公司 CMI 解决方案从华为逐步扩张到非 A 品牌，考虑到成本优势，我们判断后续渗透率会持续提升。

从竞争结构看，目前全球范围内尚没有竞争对手，这也是后续公司保持收入高速增长，毛利率维持高位的原因。

增长推动力之二，国内马达厂突围会加速公司 CMI 件渗透率提升。

目前国内马达厂 OIS 出货量非常小，从 21 年开 始国内厂商加速进军 OIS 领域，昀冢产品之前主要终端客户为华为，马达厂的直供为 TDK、三美，国内厂商主要为中蓝、新思考、浩泽。国内马达厂加速与昀冢合作，降低 OIS 马达生产难度，会进一步提升 CMI 件的渗透率。从产业链本身来说，国内马达厂能力的大幅度提升，也有利于 OIS 马达的推广。

5、持续的新品带领营收与毛利率提升

CMI 后续会持续创新，公司继续深度布局摄像头行业。CMI 为塑料+金属+SMT，从公司的基础工艺推断，后续还会继续追加工艺，从而实现单产品价值量的继续提升。从公司持续推进的进度看，后续新品将会持续推出。

公司在刻蚀、电镀、新材料层面也有布局，同时在光学领域优势明显，我们判断后续 sensor-shift 规模普及，公司会继续有很好发展。

6、深入汽车电子领域，预计汽车业务收入将持续爬坡

昀冢科技逐步深入汽车电子领域。近年来，昀冢科技打造了“深耕光学领域，向多产业扩张”的战略布局，即以目前的光学镜片、音圈马达领域为基础，持续向电子陶瓷基板、陶瓷电容、汽车电子、“3C 电子”等为代表的多个产业进行业务拓展，适时布局汽车电子领域零部件的生产、制造和销售。

根据产品生产所采用的工艺技术，该公司与汽车电子相关的精密电子零部件产品主要有纯塑料件和金属插入成型件。

公司的汽车电子产品已在多家知名客户实现量产供货，并陆续进入更多的客户进行产品验证。当前公司批量生产汽车角接触球轴承保持架、汽车电子模块、转向系统部件等产品，主要涉及汽车转向系统；未来昀冢科技计划将车载电子装置周边所有精密零部件模组都纳入生产范围。

根据公司 2022 年中报披露信息，公司已经实现在三井金属、捷太格特，京西重工、万向精工等企业的批量供货，并通过了东洋电装、上海汇众等汽车领域的体系认证。

三井金属是日产汽车门锁系统的核心供应商；捷太格特隶属于丰田系，是全球领先的汽车转向系统制造厂商；东洋电装属于本田系；京西重工是生产和销售制动以及悬架系统的知名民族底盘品牌。

预计公司汽车电子业务未来收入有望倍增。

公司汽车电子业务近年来发展较为顺利，在不断实现客户突破的同时收入也逐渐也开始起量。根据公司半年报显示，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已获得的 2022 年度至 2024 年度汽车电子领域客户定点生产计划书分别约为 5030 万元、10,200 万元和 18,000 万元，合计 33,230 万元，我们认为未来公司汽车电子业务有望成为业绩的重要驱动引擎。

汽车电子领域是公司未来 3-5 年的发展重点，汽车电子领域的客户群体将稳步扩大。

以塑代钢是汽车行业发展的趋势，也是汽车实现轻量化发展的途径之一。

公司在汽车用精密电子零部件的材料选择、结构设计方面已经有了相当丰富的成果，已具备对整车电子零部件批量开发的理论及研发基础。

并计划从 2020 年开始，逐步深化与国内整车厂合作研发工作、稳步扩大汽车零部件一级供应商及国内整车厂的客户群体，争取未来 3-5 年内能涉猎到汽车电子领域各核心零部件，并成为汽车电子领域集成供应商。

此外，公司将通过同步研发、生产品类扩大的方式，参与到国内整车厂的新品开发计划中，利用公司研发优势、成本优势取得国内整车厂的更多产品应用，从而实现公司一部分产能从汽车零部件二级供应商向一级供应商的迈进。

汽车电子是未来几年自动驾驶、5G 万物互联的重要发展方向。据《2018 年中国汽车电子行业白皮书》预测，中国未来 5 年内汽车电子市场将以超过全球 10.6%的速度增长，2023 年预计达到 9,783 亿元。下游市场需求的持续增长为项目实施提供了市场环境支撑。

公司于 2018 年着手策划“车载部件”系列项目。

相关部件主要用于检测汽车车门的开闭状态，工作原理是通过车门 的开启或闭合来触发微型检测开关的通断，通过连线端子输出到车辆控制单元。

公司已经搭建了生产汽车电子开关零部件的产线，集合了公司的多台先进设备，例如三合一摆盘机、点胶机、UV 照射机、多轴机械手等，并综合运用精密组装技术、电阻焊接技术、微量点胶技术、UV 光固化技术等来实现汽车电子产品的高可靠性和高一致性等要求，将于 2020 年第四季度正式投产。

公司具备较强的研发实力，为公司布局汽车电子领域精密电子零部件的生产、制造和销售提供了良好的技术积累。公司的全资子公司池州昀冢电子科技有限公司于 2021 年 8 月 11 日拟投资建设片式多层陶瓷电容器项目（“MLCC 项 目”）。

项目总投资为 112,435.73 万元。多层陶瓷电容器（MLCC）拥有体积小、比容大、寿命长、高频使用时损失率低、可靠性高等优点，在电子信息产品不断更新迭代的趋势下，其成本和性能都占据一定优势，目前已经成为应用最普遍的陶瓷电容产品，广泛应用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域。

公司已将汽车电子精密零部件与电子陶瓷基板纳入战略发展规划，为业务开辟单独产线与品质管控标准。

池州昀冢电子科技有限公司于 2021 年 8 月 11 日拟投资建设汽车电子精密零部件及电子陶瓷基板项目，项目总投资为 29,953.28 万元。

本次项目中的汽车电子精密零部件，主要是指车身电子控制系统，其中主要包括防抱死制动控制（ABS）、驱动防滑（ASR）、电动动力转向、巡航系统、主动悬架控制、牵引力控制、电子稳定系统、胎压监测、灯光控制、电子仪表、自动空调、电动车窗、中控锁等模块。该项目将进一步扩充产能，满足公司在汽车电子和电子陶瓷领域不断增长的订单需求，项目达产年公司将实现 300 万套汽车电子精密零部件和 200 万片电子陶瓷基板的产能目标。

三、公司盈利质量高，未来业绩弹性大

公司的生产工艺领先于行业。其中模具的设计和制造技术是昀冢科技的核心竞争力之一，公司的注塑技术及自主研发的设备都提高了效率降低了误差，公司完备的 JS 金属冲压技术能有针对性地进行生产，较为成熟的电镀技术既实现了制程的无人化又保证了品质。

在 IM 金属插入成型技术、双色成型技术和绕线技术中，公司的设备自制能力具有较大优势。目前昀冢科技已具备组装完整马达的能力，且“高导热陶瓷电子线路基板”已研发成功。 在消费电子领域，公司具有核心技术并注重研发创新。

一方面昀冢科技自创立以来就不断通过工艺创新、技术研发、流程优化、资源整合和设备投入等建立了精密电子零部件制造和集成服务的竞争力。

另一方面，公司研发实力强并持续投入。

公司独立开发模具、改进产品工艺流程、自主研制设备等都体现了较强的创新能力，同时公司在 2020 年第二次临时股东大会上决议募集资金的项目用途，并在 2021 年 8 月 11 日公布了三项拟投资项目，则昀冢科技具有较强的可持续性发展能力。

公司在消费电子领域业绩表现良好。

一方面，公司凭借优良的产品设计研发能力和产品质量与诸多龙头企业建立了长期合作关系，公司产品已应用在国内四强“华米 OV”的终端产品中；另一方面，公司的主营业务收入占比突出，形成了稳定持续的盈利能力。

消费电子领域市场发展前景良好，公司在行业内具有竞争优势。

受益于智能手机出货量的增长和多摄渗透率提高，摄像头模组和马达市场规模迅速增长，昀冢科技拥有良好的市场环境和发展机遇。同时，基于公司在客户积累、产品设计、模具制造、注塑生产及设备研制等方面的优势，公司在产业链中竞争力更强，获得了多家消费电子高端品牌商的认可。

汽车电子领域具有较大发展潜力，公司逐步布局前景广阔。

汽车电子是未来几年自动驾驶、5G 万物互联的重要发展方向，市场需求持续增长。公司适时布局汽车电子领域零部件的生产、制造和销售，已获得多家客户的定点生产计划书，处于产品验证和小订单量产爬坡期，产销量处于增长趋势。

预计公司汽车电子领域的客户群体将稳步扩大，逐步成为汽车电子领域集成供应商。

项目方面，公司于 2018 年着手策划“车载部件”系列项目，已经搭建了生产汽车电子开关零部件的产线，集合了公司多台先进设备，具有良好的技术积累；2021 年 8 月 11 日子公司池州昀冢拟投资建设的片式多层陶瓷电容器项目和汽车电子精密零部件及电子陶瓷基板项目都为公司在汽车电子领域的持续发展奠定了基础。

综上，昀冢科技凭借着优良的工艺技术、研发创新等在行业中具有较大的竞争优势，同时也获得了众多龙头企业的认可，在消费电子和汽车电子领域的发展也拥有良好的市场条件、技术条件和客户资源等，未来发展前景广阔。

由于公司固定资产折旧的速度快于同行公司，公司经营性现金流情况好于净利润情况，如果采用同行平均的折旧年限，公司利润水平高于目前报表水平。同时，2021 年公司折旧占营收比重达到高点 25%左右，未来随着收入的提升，公司折旧占比有望下降，公司可能迎来较大利润弹性。

公司在消费电子光学领域具有明显竞争优势，CMI 件进入放量阶段，则公司主营业务将保持高速增长。汽车电子市场具有较高的增长预期和发展前景，预计产销量将持续爬坡。

我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 0.55/1.31/2.09 亿元，对应 eps 分别为 0.45 元、1.09 元和 1.74 元，当前股价对应 PE 分别为 51.8/21.6 和 13.5 倍。

四、风险提示

技术研发无法满足终端用户产品升级的风险。如果公司在后续研发过程中对研发方向判断失误或研发进度缓慢，将面临无法满足终端用户技术升级及产品迭代需求，进而被竞争对手抢占市场份额的风险。

原材料价格波动风险。公司生产经营采购的主要原材料包括塑料粒子、模具零件、金属、传感器及 IC 芯片等。其中，塑料、金属类原材料属于大宗商品，其价格波动主要受宏观经济形势影响，传感器和 IC 芯片价格受下游行业周期和市场供需变动影响也较为明显。

外销收入下降幅度较大的风险。虽然新冠疫情已在全球范围内得到控制，但 TDK 集团尚未能恢复全部海外产能，公司仍然存在外销收入下降的风险。

中美贸易摩擦的风险。若未来中美贸易摩擦再次升级，则可能会对公司部分终端用户的业绩造成不利影响并传导至公司。近年来，美国试图通过贸易保护的手段遏制中国相关产业的发展。

小而美超声龙头，祥生医疗：高端产品和掌上超声有望放量

1 祥生医疗：小而美超声龙头

祥生医疗致力于成为“国际领先的超声医学影像设备制造商”，业务主要包括超声医学影像设备的研发、制造和销售。公司成立于1996年，经过26年的积累沉淀，已拥有40项主要核心技术，涵盖全身应用超声、专科超声、智能超声领域以及探头核心部件，已获得近500项海内外知识产权。公司自主研制的产品远销全球100多个国家和地区。2019年12月祥生医疗成功登陆科创板，成为中国科创板的超声第一股。

从公司发展历程看，公司发展主要经历五个阶段：

1)第一阶段(1996-2004)：黑白超研发；

2)第二阶段(2005-2011)：自研彩超取得初步突破；

3)第三阶段(2012-2014)：自研彩超图像技术和应用功能提升；

4)第四阶段(2015-2017)：自研彩超形成差异化优势；

5)第五阶段(2018-至今)：产品创新升级，向高端突破。

此外，公司通过于2014、2016年与ODM客户东芝两次签署采购框架协议和技术服务协议，于2015年与战略客户巴德签署采购框架协议，于2018年与BD中国达成战略合作协议，拓展下游客户渠道布局，强化差异化竞争优势。

公司股权较为集中，实控人莫若理直接和间接持有祥生医疗64.1%的股份。

莫若理通过无锡祥生投资有限公司持有上市公司85%股份，同时直接持有祥生医疗23.6%股份，直接和间接持股约64.1%，为公司实际控制人和最终受益人。此外公司2017年对中高管理层充分进行了股权激励，激励对象通过无锡祥鼎投资企业、无锡祥鹏投资企业间接持有公司部分股权。截至2022年7月14日，祥生医疗拥有3家境内全资子公司。

聚焦超声业务，产品丰富。

公司具有完整的推车式、便携式彩超产品线，产品全面覆盖不同终端用户的需求，已形成差异化竞争优势。公司全数字彩超分为便携式彩超和推车式彩超，覆盖多种临床应用场景，被广泛应用于超声科、麻醉科、置管科、妇产科、急救科、肿瘤外科、乳腺外科、肾内科、消化内科、疼痛科、ICU等科室。黑白超能满足大部分常规的临床检查需求，被广泛应用于日常体检和临床诊断。

剔除疫情因素，内生业绩稳健增长。

2016~2019年，随着公司自研产品技术取得突破，收入从1.7亿元快速增长至3.7亿元，复合增速30.3%。2020年收入3.3亿元，下降9.9%，主要是因为：

1)疫情期间医疗机构采购需求向抗疫产品倾斜；

2)疫情期间医院科室限流等因素导致诊疗需求降低。

从业绩角度看，2016~2019年归母净利润从3047万元增长到1.05亿元，复合增速51.1%，2020年因疫情下降5.2%至9963万元，2021年收入端增速19.4%，归母净利润端增速12.7%，重回增长轨道。

2022上半年公司收入2.3亿元(+22.3%),归母净利润7574万元(+60.5%)，一方面因为高端彩超产品占比提升带来盈利能力提升，另一方面，汇兑贡献一定收益，随着公司高端占比持续提升，长期盈利能力有望逐渐提升。

公司收入以超声医学影像设备为主，境外占比8成以上。

从产品看，公司主营业务包括超声医学影像设备、技术服务、配件及其他，2021年度分别占比94.8%、0.5%、4.7%。

从区域看，境外占比逐年提升，从2016年的74.6%提升至2021年的87.4%，主要因近年来公司产品迭代更新加快，国际竞争力提高。

从盈利能力看，近年来公司毛利率稳定，归母净利率稳健提升。

从2016～2021年，公司毛利率稳定在60%上下，其中，2021年度毛利率为56.1%。归母净利率从2016年的18.3%提升至2021年的28.3%，仍处于向上通道。

从费用看，四费率从2016年的39.5%下降到2021年的38.8%，其中销售费用率从17.4%下降到12.5%，下降幅度较大，而研发费用率近年来有所提升，从2016年的16.9%提升到2021年的18.2%，主要因公司持续加大研发投入所致。

从销售模式看，公司以经销为主，直销为辅。

公司销售模式分为经销及直销两种类型，两种销售模式下公司产品的终端客户均为医院、诊所、影像中心等医疗机构。2019~2021年公司经销模式占比为89.1%、93.9%、80.1%，2020~2021年经销商模式的毛利率分别为58.5%、54.8%。直销模式以ODM为主，另有贴牌类直销模式、终端类直销模式。

2 以海外市场为基本盘，高端产品和掌超有望放量

超声诊断运用场景广泛。

从分类看，超声医学影像设备可分为黑白超与全数字彩超，全数字彩超是在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒效应检测，可以获得血液流动的方向、速度、流量等信息。

从临床运用看，由于超声具备安全、无创、应用广泛、实时、经济、便携等优点，其应用领域由早期的腹部及妇产科诊断，拓展至心血管、神经、肌肉骨骼等多领域临床诊断，并逐步渗透至超声引导介入等非诊断领域，临床应用范围不断扩大。

全球超声医学影像设备市场稳健发展，公司后续市场份额有望提升。

从销量看，2016年全球超声医学影像设备市场销量约为16万台/万套，预计2022年增长至28万台/万套，预计年均复合增速10%。在全球人口老龄化加剧、超声医临床应用细分化等因素的推动下，近年来全球超声医学影像设备市场增速较为稳定，未来仍将维持良好的增长态势。

从格局看，全球范围内，医用超声设备以通用电气、飞利浦、东芝等公司为主，国产设备所占份额较少，按照祥生医疗2021年12171台的销量算，大约占全球超声医学影像设备市场4.6%份额，据中国海关出口数据报告显示，2018年祥生医疗超声设备出口排名居国内品牌第三。

但从金额角度看，预计2021年全球超声75亿美元，公司超声收入3.7亿元，占比不到0.8%，收入份额远低于销量份额，体现为公司产品单价较低，随着近年来公司产品升级，后续市场份额有望提升。

超声产品量驱动收入增长，彩超占据大头。

2016-2021年，公司超声产品销售收入从1.6亿元增长至3.7亿元，年均复合增速为18.2%，销售数量从2016年的4882台增长到12171台，年均复合增速为20%。

2021年超声收入占总收入的94.1%，其中预计黑白超为4000-5000万，占比较低，接近80%超声业务为彩超，彩超中推车式和便携式约各占一半。

公司坚持自主研发，已获得多项核心技术专利。

在全身应用超声领域，公司已获9项核心技术专利授权，另有1项核心技术专利正在申请中。核心技术来源均为自主研发，涵盖图像处理算法、系统设计、智能工作流、便携超声技术等类型。

公司自主开发了超声产品内部所有核心电路板、基于核心器FPGA、CPU、ARM、MCU等超声专用并行信号处理算法及相关驱动程序和固件，自主开发了基于CPU/ARM平台的超声专用软件功能和算法，以确保产品的抗干扰性能、稳定性和可靠性、安全性和有效性等。

在探头研发方面，公司基于自主研发的低衰减匹配层技术、高频相控阵技术、复合材料换能器技术等制作出高透射低衰减匹配层、高灵敏度的透镜材料和高衰减的背衬材料，通过一系列工艺控制最终实现了探头性能的一致性和高良品率。

2.1 便携式超声为特色，掌上超声进一步完善产品线

超声设备便携化趋势明显，公司便携式彩超产品已形成差异化优势。传统推车式超声设备体积较大，移动不便，难以满足急救、麻醉、床前诊断等临床应用场景需求。

便携式超声医学影像设备小巧轻便，且图像质量优异，能够满足多种临床应用场景需求，市场需求逐渐增大。

公司自主研发的低功耗便携式彩超产品拥有轻量化、小型化、性能好、续航长、画质高等五大核心竞争优势，相关技术已运用在SonoBook笔记本彩超、SonoTouch平板彩超、SonoEye掌超和ECO等便携系列产品上。

2016-2018年，公司便携式彩超销售数量逐年增长，带动相关销售收入从2016年的5682.6万元高速增长至2018年的1.4亿元，年复合增长率达59.3%。

便携超收入占比稳中有升，掌上超声进一步丰富便携超产品线。

2016-2018年，受益于公司便携式彩超产品体系的日趋完善和不断创新，公司便携式彩超收入占比和销量占比均稳中有升。2016-2018年，公司便携式彩超销量占总销量比例分别为55.1%、62.9%、61.8%，在公司销售结构中占据重要地位。

2020年，公司SonoEye系列产品取得欧盟CE认证及国内注册证。2021年，公司SonoEye系列掌上彩超取得国内注册证及美国FDA准入许可，便携超的产品线进一步完善。

掌超推出5个系列产品，覆盖多种临床应用范围。

公司现已推出SonoEye V1、SonoEye V2、SonoEye V3、SonoEye V5、SonoEye V6五个系列的掌超产品。SonoEye V1、SonoEye V2应用范围包含血管、肌骨、神经、肺部、小器官等；SonoEye V3、SonoEye V6应用范围包含腹部、心脏、肺部等；SonoEye V5应用范围包含腹部、肺部、妇产科、泌尿科、床旁重症超声等。

抢先布局平板彩超，多项性能优势突出。

2011年公司推出国内品牌首款平板彩超，成为全球最早提供同类产品等厂家之一。公司自主研发的全功能平板彩超技术，利用高集成、低功耗设计将高性能彩超功能集成到轻便、易携带的平板彩超中，以适配PICC置管、床旁诊断、术中介入、急救ICU等临床应用场景，该技术已运用在SonoTouch、Site~Rite等平板触摸式系列产品上。与国外同期首台平板彩超相比，公司产品在人机界面、PW模式、待机时间、防水性等方面都有领先优势。

2.2 XBit系列国内外发力，推车式超声向高端升级

公司推车式超声收入和销量稳步增长。推车式彩超图像技术先进、性能强大，能够满足超声影像科室的检测需求，市场需求持续走高。2016-2018年，公司推车式彩超销售数量稳步增长，从2016年的985台增长至2018年的1848台，2018年公司推车式彩超销售收入达1.2亿元。

推车式在彩超中占比总体稳定。

公司推车式彩超收入占比及销量占比在2017年均有小幅度下滑，原因系2017年公司便携式彩超放量增长。由于便携式彩超性能受限，尚不可完全替代推车式彩超，超声影像科室对推车式彩超需求仍有较强刚性，2018年公司推车式彩超收入占比及销量占比均有回升。

2021年，公司推车式超声约为彩超收入的一半，总体保持稳定。

高端超声Xbit国内外同时发力。

2021年，公司在国内外市场推出高端智能推车式彩超XBit 90，搭载SonoAI人工智能、脉冲压缩、自适应时空、扩展顶点等独家技术，同时拥有SonoFusion融合成像、SonoContrast造影成像、左室斑点追踪、Elastography弹性成像以及晶体成像等功能，瞄准高端市场，预计将带动公司推车式彩超收入和盈利能力的提升。

2.3 海外市场为基本盘，研发持续高投入

国外市场为公司的基本盘。

2016-2019年，公司境外销售收入稳健增长，年复合增长率达33%。2020年，海外业务受新冠肺炎疫情影响，收入稍有下滑。2021年以来，海外市场受疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到释放，公司境外销售收入恢复高速增长，2021年公司境外收入同比增长26.9%。

2021年公司境外收入占比达86.7%，海外市场为公司基本盘，一方面公司产品体系全面，性价比优势突出，目前在便携式彩超产品已形成差异化优势，国际竞争力较强，另一方面公司全球销售网络日趋完善，助力境外收入占比增长。

公司营销网络覆盖面广，产品广受欧美及亚洲市场认可。

2020年，公司SonoEye系列产品取得欧盟CE认证。2021年，公司SonoEye系列掌上彩超取得美国FDA准入许可。

公司在全球范围内建立了广泛的营销网络，在覆盖范围上拥有较强的竞争优势。在国际市场上，祥生医疗在香港、美国和德国设立了3个境外子公司，建立了覆盖北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美、中东等100多个国家和地区的全球销售网络。

公司在现有基础上，计划增设本地化营销和售后服务网点，培育核心经销商队伍，增强营销渠道竞争力，完善售后服务体系，拓展公司全球战略化布局。

在境外业务中，2018年亚洲市场收入占比最大，达44.6%，美洲市场收入占比29.8%，欧洲市场收入占比17%。2018-2021年，公司境外业务毛利率平稳，维持在50%～60%区间。

公司不断加大技术研发投入，打破中高端超声技术垄断。

虽然欧美跨国企业在超声医学影像技术仍处于领先位置，但公司不断提高研发投入，已在乳腺三维超声容积成像系统、基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头、低功耗便携式超声诊断系统设备等技术研发方面逐渐取得突破，打破国外产品在中高端专科超声技术方面的垄断，与跨国企业的差距进一步缩小。

2016-2021年，公司不断加大研发投入力度，2021年研发费用为7228.6万元，同比增长29.9%，研发费用率为18.2%，维持高位且逐渐增加。

智能引领制造，公司便携超声项目储备丰富。

公司低功耗便携式超声诊断系统设备的研发已进入批量生产阶段，该设备采用自适应动态降噪及图像增强算法、多波束二维及彩色成像技术，能够滤除斑点噪声、提高扫查实时性。公司另有3项便携超声在研项目，均处于样机研制阶段。

其中，智能掌上超声结合深度学习、人工智能等技术，实现智能辅助诊断；中高端便携超声系统集成多模式复合成像技术、融合谐波成像技术以及自适应动态范围调整技术，兼顾便携性和精确诊断的需求；新一代介入导航平板超声采用穿刺增强技术、针显示技术等多项独家技术，实现高清显示、精准定位。

公司高端台式超声系统、乳腺三维超声容积成像系统及面阵探头项目正处于样机研制阶段，基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头项目已进入小批量生产阶段，该项目在提升心脏探头的带宽及灵敏度方面取得重要突破。

已具备高端彩超技术，技术实力得到国外认可。

祥生医疗高端彩超的多项关键技术已达到与GE、飞利浦等公司同台竞技的局面，包括数字化波束合成、高帧频彩色血流成像等六项关键技术。

同时公司在高密度单晶材料探头、物理通道数等关键部件上也实现了技术突破。公司便携式、专科专用超声Site~Rite、Greenland等系列已在北美和日本取得认可。

公司国际终端客户结构优化空间大，医院占比逐年提升。

公司产品境外终端客户涵盖各类医疗机构，包括医院、诊所及影像中心等，其中以诊所及影像中心为主，医院占比提升空间较大。

GE、飞利浦等公司作为国际超声巨头，起家于欧美市场，拥有强大的本土渠道优势和品牌优势，产品议价能力高，国际终端客户以医院为主，且占据了大型医院、教学医院等欧美高端市场较高份额，国产超声企业终端用户基本以诊所、影像中心为主。

公司作为国产超声领军企业，国际终端客户中，医院占比从2016年的10.3%提升至2018年的18.2%，医院数量从2016年的97家增长至2018年的333家，年复合增长率达85.3%。

3 盈利预测与估值

关键假设1：超声医学影像设备-彩超：随着高端产品Xbit、新款便携超的放量，预计2022~2024年彩超销量增速为30%、30%、30%，均价稳定。

关键假设2：超声医学影像设备-黑白超：预计2022-2024年黑白超销量和均价均保持稳定。

关键假设3：配件及其他：预计2022~2024年销量增速为0%、0%、0%，单价稳定。

关键假设4：毛利率：随着高端产品占比提升，2022~2024年彩超毛利率分别为62%、64%、65%。

基于以上假设，我们预计2022-2024年收入分别为5、6.3、8亿元，同比分别增长25.3%、26.2%、27%，归母净利润分别为1.5、1.9、2.5亿元，EPS分别为1.30、1.68、2.23元，对应PE估值为24、19、15倍。

选取超声设备领域迈瑞医疗、开立医疗两家作为可比公司，2022~2024年平均PE为47、37、30倍，考虑到迈瑞的龙头地位和开立的内镜高估值，折价按照2022年35倍PE，对应46.18元/股。

4 风险提示

• 研发失败风险

• 汇率波动风险

• 产品升级失败风险

华为哈勃生态成员，炬光科技：全球激光雷达光源模组先行者

1 炬光科技：高功率半导体激光产业先驱，华为哈勃生态体系

1.1 内生增长“产生光子”，外延收购“调控光子”，拓展中游光子应用

公司 2007 年起步于高功率半导体激光元器件，深耕激光行业上游“产生光子”核心领域十五载；2017 年公司成功收购 LIMO，延伸至激光光学元器件领域，掌握“调控光子”技术；结合“产生光子+调控光子”的能力，公司正拓展中游的光子技术应用解决方案（包括激光雷达和 UV-L 光学系统等）。

经过结构优化调整，公司现已形成半导体激光、激光光学、汽车应用（激光雷达）和光学系统四大核心业务，在中国西安、东莞、海宁，德国多特蒙德拥有生产基地和核心技术团队，已发展成为国内实力最强的高功率半导体激光器品牌，被中国光学学会激光加工专业委员会授予“高功率半导体激光产业先驱”称号。

公司自成立以来始终专注光子技术基础科学研发，拓展潜在创新的应用领域。

公司为固体/光纤激光器生产企业和科研院所，医疗美容设备、工业制造设备、光刻机核心部件生产商，激光雷达整机企业，半导体和平板显示设备制造商等提供核心元器件及应用解决方案，产品逐步被应用于先进制造、医疗健康、科学研究、汽车应用（激光雷达）、信息技术五大领域。

1.2 华为战略入股，技术团队技术背景强

股权结构清晰，华为哈勃战略投资。

公司控股股东、实际控制人为董事长兼总经理刘兴胜，其直接持有公司 13.29%股份，并通过与王东辉、西安宁炬、西安新炬等签署《一致行动人协议》，合计控制公司 23.99%股份的表决权。

此外，2020 年 9 月，华为哈勃投资基于看好公司未来发展，以 5000 万元认购公司增发的 200 万股股份。

核心技术人员背景深厚，研发团队科研成果突出。

公司核心技术人员行业背景深厚，曾任职于国内外知名公司，并曾发表多篇论文，取得多项专利。

截至 2021 年末，公司共有研发人员 146 人，占公司总人数的 19.9%，研发人员拥有丰富的研发、设计和生产经验。

截至 2022 年 5 月，公司在中国境内取得专利 305 项，其中发明专利 123 项、实用新型专利 150 项、外观设计专利 32 项，在中国境外取得专利 113 项。

公司科技成果分别获得陕西省科学技术奖一等奖、西安市科学技术奖一等奖，2019 年被国家知识产权局授予“国家知识产权示范企业”。由公司牵头制定的《半导体激光器总规范》《半导体激光器测试方法》两项国家标准已颁布实施，是国家首次对半导体激光器进行国家标准的制定。

股权激励充分，业绩考核彰显信心。

在公司发展的多个阶段，实控人通过设立员工持股平台或股权转让，多次对核心技术人员、骨干员工等进行股权激励。

2022 年 4 月，公司开启上市后首次限制性股票激励计划，有利于吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性。同时，该计划的业绩考核要求较高，2022-2024 年营收目标值分别为 7/12/14 亿元，净利润（剔除股份支付费用）目标值分别为 1.2/1.9/2.1 亿元，对应的营收、净利润目标 CAGR 分别为 43.3%、47.9%，彰显公司未来发展信心。

1.3 营收稳健增长，盈利能力持续提升

2017年，公司成功收购 LIMO，带动当年公司营收同比增长 100.5%。

2019年，激光光学业务受德国整体经济下滑影响，当年公司营收同比下滑，同时计提 LIMO 商誉减值损失，导致当年大幅亏损。

2020年虽受疫情影响下游市场需求减少，但公司于 2019 年末起对 LIMO 进行战略性结构重组，且公司积极拓展新业务增长点，当年公司营收实现小幅增长，盈利明显改善。

2021年，公司半导体激光业务稳健增长，同时积极拓展预制金锡薄膜陶瓷热沉等新业务；激光光学业务光束准直转换系列产品出货量大幅提升，在光场匀化器等新兴市场取得了积极性进展；激光雷达业务发展态势良好，项目进入量产爬坡阶段，同时获得第二个激光雷达发射模组项目书面定点通知；光学系统业务由于下游市场回暖并积极开拓国内市场取得大幅增长，公司实现营收 1.76 亿元，同比增长 32.2%；归母净利润 0.68 亿元，同比增长 94.3%。

2022Q1，在西安等地疫情影响下公司业绩依旧保持高增态势，实现营收 1.11 亿元，同比增长 20.8%；归母净利润 0.20 亿元，同比增长 120.9%。

分业务来看，收入集中在上游业务，中游业务占比持续提升。

2017-2021年，公司营收主要集中在传统上游业务，半导体激光及激光光学两大核心业务合计占营收比重维持在 85%以上。

近年公司逐步向中游光子技术应用解决方案拓展，汽车应用（激光雷达）及光学系统业务占比持续提升，有望成为新的增长引擎。

随着医疗美容和激光雷达项目订单的批量交付产生规模效应，以及产线自动化率逐步提升，预计各产品毛利率仍将提升。

盈利能力稳步提升，战略重组协同显现。

2019年，由于对下游光纤激光器行业销售减少及德国经济下滑，激光光学业务的销售占比及毛利率均下降，公司盈利能力承压。

2020年起，一方面公司对 LIMO 进行战略性结构重组，东莞炬光新增光束准直转换系列产品的后端生产线，大幅提升了运营及生产效率，毛利率大幅提升；另一方面公司强化了对国内客户的技术支持力度，国内市场销售占比大幅上升，公司盈利能力呈现稳步提升的趋势。

2021年，战略重组协同性逐步显现，公司毛利率、净利率分别提升至 54.6%、17.2%。

降本提效，研发保持高投入。

管理费用方面，2019年由于 LIMO 的战略整合，公司支付的裁撤部分冗余员工辞退补偿及中介咨询服务费增加，当年管理费用率大幅增加。

随着战略重组协同性逐步显现，2020-2021年管理费率下降明显；销售费用方面，随着公司销售市场团队实现组织机构全球化整合，且未来营收规模持续增长，销售费用率有望持续下 降；研发费用方面，2019年新增立项研发项目节奏影响，近两年公司研发费用率有所下降 但仍保持在14%以上的高投入。

2 深耕产业链上游，“产生光子”+“调控光子”协同布局

公司深耕激光产业链上游，主营业务包括半导体激光业务（产生光子）、激光光学业务（调控光子）。

2.1 激光产业链上游市场广阔，门槛较高

上游半导体激光应用领域不断突破，市场空间广阔半导体激光器应用领域广泛。

全球高功率半导体激光器按照应用可分为直接应用类器件/系统、作为固体激光器泵浦源以及作为光纤激光器核心器件：高功率半导体激光器直接应用时，因其电光转换效率高、体积小、寿命长等特点，应用于医疗、工业、国防、科研以及激光雷达等领域；作为固体激光器泵浦源以及光纤激光器核心器件时，则以半导体激光器发出的光，泵浦增益介质晶体或光纤产生光，以获得更好的光束质量，应用于更广泛的下游领域。

全球高功率半导体激光元器件市场规模高达 28.2 亿美元。同时，通过运用与之相匹配的光学整形技术，能够调控光斑参数使之满足下游应用需求，大幅提升光子利用效率，使高功率半导体激光元器件在更多领域得以发展和应用。着眼于产生光子、调控光子以及提供光子技术应用解决方案，将有利于半导体激光更广泛的应用拓展。

根据 Strategies Unlimited 的预测，2019-2025 年全球高功率半导体激光元器件市场规模将从 16.4 亿美元快 速增长到 28.2 亿美元。

上游具有高技术门槛，公司拥有人才及技术核心竞争力

技术研发及应用解决方案能力构筑上游高壁垒。高功率半导体激光及激光光学行业属于战略新兴行业，是综合了光学、材料、力学、机械、物理、数学、电子和控制于一体的综合交叉学科的行业，具有较高的技术门槛。上游核心元器件的设计方法、制造工艺开发均需要持续的研发投入，通过长期的技术积累和沉淀才能建立技术领先优势。

光子应用模块和系统通常是开创性的应用方案，客户的定制化应用解决方案需求相对较高，需要供应商充分理解客户的应用场景，协助客户一起提出合适的激光应用解决方案，在短时间内完成产品的设计开发和交付。这在一定程度上形成了较高的技术门槛和市场壁垒。

公司深耕高功率半导体激光领域十余载，拥有人才及技术核心竞争力：

拥有国际化且稳定的人才团队。公司在中国西安、东莞和德国多特蒙德、美国圣何塞配置核心技术团队，具有博士后科研工作站，曾获得国家发改委“高功率半导体激光器与应用国家地方联合工程研究中心”，科技部“创新人才推进计划科技创新创业人才”，人力资源和社会保障部、中国科学技术协会、科技部、国务院国资委“全国创新争先奖”，工业和信息化部、财政部“国家技术创新示范企业”，国家知识产权局“国家知识产权示范企业”等荣誉。

坚持自主研发，掌握核心技术。

公司牵头承担国家重大科学仪器设备开发专项等国家重大科技项目和牵头制定《半导体激光器总规范》《半导体激光器测试方法》两项国家标准，子公司 LIMO 曾获得国际光学工程学会（SPIE）颁发的全球光电行业最高荣誉之一 Prism Awards 棱镜奖。

公司经过多年自主研发和技术积累，现已形成共晶键合技术、热管理技术、热应力控制技术、界面材料与表面工程、测试分析诊断技术、线光斑整形技术、光束转换技术、光场匀化技术（光刻机用）和晶圆级同步结构化激光光学制造技术九大类核心技术。

2.2 半导体激光业务：产品国际领先，预制金锡陶瓷热沉打破技术垄断

公司聚焦高功率半导体激光元器件，产品处于国际领先。

在“产生光子”方面，公司聚焦于高功率半导体激光元器件并促成其直接应用，并为固体激光器提供泵浦源、为光纤激光器提供预制金锡材料等核心元器件。

公司半导体激光业务以高功率半导体激光元器件为基础，分为有源器件、模块及无源器件、专业医美、先进材料、应用系统等。公司牵头制定《半导体激光器总规范》《半导体激光器测试方法》两项国家标准，自主研发形成多项核心技术，部分产品关键指标处于国际领先水平。

牵头承担国家重大科学仪器设备开发专项。

2013 年至 2018 年，公司牵头承担了科技部国家重大科学仪器设备开发专项 《半导体激光器测试与分析仪器开发和应用》，项目“成功研制了具有测试、分析、诊断并能提出解决方向的半导体激光器动态综合测试分析仪器，开发了 LIV 和光谱、Smile、远场、近场、偏振、空间光谱、空间偏振、空间光束轮廓及老化等重要光电参数测试与表征的 9 种功能模块，为提升高功率半导体激光器研发能力奠定基础，有效促进了高功率半导体激光器性能大幅提升，推动高功率半导体激光器应用和产业化”。

产品应用于多个领域，供货国内外知名客户。

公司基于高可靠性无铟化高功率半导体激光元器件，并通过结合激光光学匀化技术，开发出 Dlight 系列激光熔覆用工业应用模块，大幅提高了高端装备制造业的工业化效率和精细化水平，与山东能源重型装备制造集团、必盛激光等行业知名客户保持合作。

同时，公司与德国 Hella、美国 Branson 等国外知名客户合作，为激光塑料焊接等领域提供高功率半导体激光元器件和工业应用模块，为美国相干公司、德国 Laserline、美国 TeraDiode 等提供激光光学元器件作为其产品核心部件，最终应用于汽车制造、航空航天等高端制造领域。

预制金锡陶瓷热沉打破技术垄断，已实现量产交付。

预制金锡材料是高功率激光二极管芯片散热的衬底材料，长期被日本、美国等公司垄断。公司突破了金锡薄膜制备关键技术，解决了激光二极管芯片键合工艺中电导热性能优化和热应力控制问题。

2020年，公司预制金锡材料产品开始获得国内外光纤激光器厂商的批量订单，实现了高功率半导体激光器关键原材料的国产替代。

2021年公司预制金锡陶瓷热沉产品性能指标进一步提升，并实现了数十万只的量产交付，根据公司公告披露，预期该业务将于 2022 年实现数百万只量产交付。与 Cyden 签订 8 亿订单，独家提供家用医疗美容设备。

2020年 8 月，公司与全球知名家用医疗健康设备厂商英国 Cyden 公司签署了总价值约 8 亿元的长期独家战略合作协议，开发家用激光医疗相关业务。

由于客户多次对产品进行优化设计，且受到疫情及供应链等影响，客户临床试验时间滞后，医疗认证的获取进度推后，该协议的实际执行相比预测进度有一定延后，尚未进入量产阶段。

目前产品已完成设计定型并进入小批量生产阶段，公司预计 2023 年开始销售增长。随着 Cyden 合作协议的持续落地，公司医美业务有望持续增长。

2.3 激光光学业务：收购领先公司，业务全球布局

收购 LIMO 延伸激光光学领域，掌握“调控光子”技术。

公司虽深耕“产生光子”领域多年，但“调控光子”能力较薄弱。光子技术的应用和推广不仅仅依赖于各类产生光子的激光器，同时也需要配套光学元器件对激光产生的光子进行精密调控，满足特定应用对激光光斑形状、功率密度和光强分布的要求，开拓各类应用场景。

公司于 2017 年成功收购 LIMO，延伸至激光光学元器件领域，掌握了“调控光子”技术，完成“产生光子”+“调控光子”的协同布局，同时向中游光子技术应用解决方案拓展的战略布局。LIMO 是全球领先的激光光学元器件、光子应用模块和系统研发及生产商，成立于 2006 年（其前身成立于 1992 年），总部位于德国西部多特蒙德市，曾获得国际光学工程学会（SPIE）颁发的全球光电行业最高荣誉之一 Prism Awards 棱镜奖。

公司掌握独有的微光学复杂球面、非球面柱面透镜加工工艺，拥有自主编写开发物理光学设计程序的能力，基于晶圆级同步结构化激光光学制造技术制备 12 英寸玻璃微光学晶圆、纳米级精度折射型微透镜阵列（ROE）的技术能力，能够实现在零维（点）、一维（线）、二 维（面）三个维度对多种类型激光光束的精准整形和调控，以满足不同的应用需求。

激光光学元器件供货中下游头部厂商。

公司为半导体光刻应用领域提供光刻机曝光系统中的核心激光光学元器件光场匀化器，是荷兰 ASML 光学设备核心供应商 A 公司的重要供应商，同时也为多家行业知名半导体集成电路设备科研和生产机构提供相关产品；

公司为相干公司、创鑫激光、锐科激光、长光华芯等国内外多家光纤激光器知名企业提供单 （非）球面柱面透镜（快轴准直镜）等光束准直转换系列产品；

公司设计开发的广角光束扩散器正逐步应用于知名汽车 Tier 1 的激光雷达发射模组中；此外产品在半导体集成电路制程和检测设备中得到应用，客户包括美国科磊半导体和美国 Zygo 公司等。

坚持技术创新，打造新业务增长点。

在基础平台研究方面，公司在高分子光学透镜设计和工艺技术方面取得积极进展，正在进行量产工艺开发。公司建立了光学镀膜能力，实现了高损伤阈值光学镀膜技术的自主可控，在满足激光光学器件镀膜自身需求的基础上，开展了对外镀膜服务，有望成为未来新的业务增长点。

3 拓展光子技术应用解决方案，激光雷达产业链稀缺标的

目前公司正在拓展激光行业中游的光子应用模块和系统的研发、生产和销售，产品被逐步应用于先进制造、医疗健康、科学研究、汽车应用、信息技术等领域。

3.1 激光雷达业务：产品覆盖多技术路线，项目储备充足

L3+自动驾驶时代即将到来，激光雷达成为必备传感器 L3+自动驾驶时代即将到来。随着自动驾驶技术日渐成熟，消费者对于自动驾驶功能的关注度持续高涨，自动驾驶功能渗透率将逐年攀升。

根据工信部的信息，2021年我国 L2 级辅助驾驶在乘用车新车市场的渗透率已达 23.5%，2022年上半年提升至 30%。

预计 L2 级在未来几年内仍将占据主流，同时 L3+自动驾驶时代即将到来。根据《智能网联汽车技术路线图 2.0》的研判，到2025年我国 L2、L3 级智能网联汽车渗透率超过 50%，L4 级汽车开始进入市场；到2030年我国 L2、L3 级渗透率超过 70%，L4 级渗透率超过 20%并在高速公路广泛应用、在部分城市道路规模化应用。

激光雷达兼具测距远、角度分辨率优、受环境光照影响小的特点，且无需深度学习算法，可直接获得物体的距离和方位信息，与其他传感器互补结合使用可帮助感知系统减小探测误差，因而被大多数整车厂、Tier 1 认为是 L3 级及以上自动驾驶必备的传感器。

根据 Yole 对不同自动驾驶等级对传感器需求的分析，L3 级自动驾驶需搭载 1 个激光雷达，L4 级搭载 2-3 个，L5 级搭载 4-6 个。根据艾瑞咨询的预测，我国车载激光雷达市场有望自 2021 年 4.6 亿元增长至 2025 年 54.7 亿元，复合增速高达 85.8%。

根据 Yole 的预测，至 2026 年全球高级辅助驾驶系统/无人驾驶汽车板块的市场规模分别达到 23 亿美元、5.75 亿美元，2021-2026 年的复合增速为 94%/32%。

根据沙利文研究的统计预测，激光雷达在高级自动驾驶渗透率增加，以及智能交通建设等领域需求的推动，到 2025 年激光雷达全球市场规模为 135.4 亿美元，较 2019 年可实现年均 64.5%的复合增长率。

车规级激光雷达发射模组核心能力，产品覆盖多技术路线，项目储备充足

激光器是激光雷达发射模块的重要组成部分，主要方案有边发射激光器（EEL）、垂直腔面发射激光器（VCSEL）和光纤激光器三种，其中 EEL 和 VCSEL 属于半导体激光器。以当前市场主流的 EEL 光源为例，激光发射模组的成本占雷达整机约 25%。

布局激光雷达，拥有车规级核心能力。

公司正在拓展面向智能驾驶激光雷达、智能舱内驾驶员监控系统（DMS）等汽车创新应用场景的车规级核心能力，已通过 IATF16949 质量管理 体系认证、德国汽车工业协会 VDA6.3 过程审核，拥有车规级激光雷达发射模组设计、开发、可靠性验证、批量生产等核心能力。线光斑扫描发射模组方案的领导者，产品覆盖多技术路线。

由于激光雷达技术发展尚未成熟，公司推出固态 Flash 激光雷达面光源、VCSEL 激光雷达面光源、激光雷达线光源和激光雷达光源光学组件等多系列产品，可有效规避技术路线风险。

公司基于 EEL 和 VCSEL 激光器发布了多款线光斑激光雷达发射模组产品，并为多家激光雷达客户送样，其中线光斑模组 LE02 产品获得 Laser Focus World 杂志颁发的“2021 年度激光和光电行业创新者奖”。公司持续向汽车行业客户交付量产 Flash 激光雷达面光源模组产品及激光雷达光学整形器件。

与德国大陆集团的 4 亿大单正量产爬坡。

公司已与北美、欧洲、亚洲多家车载激光雷达行业头部客户达成合作意向或建立合作项目，包括美国 Velodyne、Luminar、福特旗下无人驾驶公司 Argo AI 等，其中激光雷达线光源产品已与多家客户建立新产品开发项目，2016 年起开始研发的高峰值功率固态激光雷达面光源已与德国大陆集团签订价值 4 亿元的批量供货合同，现已进入批量生产阶段（由于客户整机系统量产进度有所延后，该协议的实际执行相比预测进度略有延后，截至 2021 年末该项目协议已执行 5442.35 万元）。

获得第二个项目定点，项目储备充足。

通过首个量产项目积累的大量可靠性设计及验证经验，2021 年公司成功获得一家国内知名激光雷达客户的项目定点，项目正在有序推进中，预计将于 2022 年第三季度进入量产。

此外，据公司投资者平台披露，目前公司还有 11 个项目处于 A 样/B 样阶段（6 个发射模组，5 个光学组件），其中有 2-3 个项目已经合作两年以上。2021 年，公司激光雷达业务实现收入 5178.5 万元，同比增长 77.6%。随着项目订单的推进落地，公司激光雷达业务有望进入高速增长阶段。

3.2 光学系统业务：进入台积电供应链，产品实现国产替代

在泛半导体领域，激光技术逐渐得到应用，促进行业技术更新换代。

例如，半导体激光技术已取代传统炉管退火技术，成为 28nm 及以下的高端集成电路芯片退火制程的主流技术，随着半导体激光退火系统成本下降，有望在中低端集成电路芯片退火制程中得到普及；柔性显示屏制造中的激光剥离（LLO）工艺中，以半导体激光为核心的固体激光器有望取代准分子激光器，成为优选的光源方案，部分客户将原有的基于准分子激光器的激光剥离设备升级成更先进的固体激光剥离设备，改造完成后客户在运营过程中可以大幅降低运营成本和提升设备利用率。

公司布局显示面板制造 UV-L 光学系统。在显示面板制造方面，固体激光剥离线光斑系统 UV-Line 已经在柔性屏手机显示屏生产中的 OLED 剥离领域成功应用多年。

利用公司全新紫外激光光束整形技术，高斯剖面现可被转化为一条长达 1000mm，宽 30µm 的线光斑，并具有更陡峭的边缘和更大的最高亮度，可使 OLED 产能提高了 30%以上，同时，敏感的 OLED 只需承受较低的热负荷（灰值较低），寿命更长，利润也更高。

固体激光退火紫外线光斑打破国外技术垄断。公司为韩国 LG 电子、韩国 APS、韩国 DE&T 等国际知名半导体和平板显示设备制造商提供固体激光剥离（LLO）紫外线光斑系统。

公司开发的高功率固体激光退火（SLA）紫外线光斑系统 2020 年已交付第一台样机，目的在于打破相干公司准分子激光退火过去十年来在该领域的全球优势地位，成为柔性显示行业低温多晶硅退火工艺的全新解决方案。

晶圆退火系统对能量均匀性和稳定性要求高。

在集成电路制造方面，晶圆激光退火是 28nm 及以下逻辑芯片制造中的关键工艺之一。该工艺采用近红外波段半导体激光光源，通过多组不同功能的激光光学整形系统及光学匀化系统，在工作距离下达成 12mm×70µm 的极窄线激光光斑，并保证光斑长度方向＞95%的能量均匀性。

在不到一毫秒的时间内，晶 圆表层原子被加热到 1000°C 以上，再通过急速冷却，使晶圆表面局部形成超浅结和高激活 结，从而起到提升晶圆生产的良品率的目的。

进入台积电供应链，产品实现国产替代。

2020 年，公司已通过台积电产线验证并成功进入台积电供应链，预期 2021 年开始形成稳定供应；并于同年取得国内领先半导体设备集成商上海微电子装备和华卓精科订单。

公司推出的 DLight S 系列半导体集成电路晶圆退火系统，结合产生光子的共晶键合技术、激光光源热管理技术、热应力控制技术以及调控光子的激光光束转换技术和光场匀化技术，生产一条长宽比达 160：1 的近红外波段极窄线光斑，并在光斑长度方向达到＞95%的能量均匀性和＞98%的能量稳定性，目前已实现小批量交付，开始在芯片制造商进行工艺导入，实现国产化替代，并获得“维科杯”2021 年度激光行业精密激光设备技术创新奖。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

主营业务收入假设： 公司主营业务可分为半导体激光业务、激光光学业务、汽车应用（激光雷达）业务、 光学系统业务四部分。

半导体激光业务：公司半导体激光业务 2021 年增长 42.53%，主要系在医疗健康、先进制造等应用领域取得增长。

2022 年受到西安及其他主要城市疫情影响，我们认为公司该 业务 2022 年营收增速略低于 2021 年，未来三年仍继续维持高增长，增速分别为 31.15%/30.04%/28.71%，理由如下：公司在医疗健康方面与英国 Cyden 签署价值约 8 亿元的独家合作，为半导体激光业务长期稳定增长打下基础；据公司公告披露，预制金锡氮化铝陶瓷热沉将是未来一个主要增长点；公司公告披露，预计 2022 年应用于光刻领域的上游半导体激光器元器件会有较大幅度的增长。

因此，基于以上分析，我们预测公司半导体激光业务 2022-2024 年收入同比增速分别为 31.15%/30.04%/28.71%，对应收入 2.61/3.39/4.42 亿元。

激光光学业务：2019-2021 年，公司激光光学业务复合增速约 49%，我们预测公司激光光学业务 2022-2024 年收入维持较高增速，但随着业务基数增大，增速逐年略微下调，分别为 45.25%/35.00%/25.00%，对应收入 3.05/4.12/5.15 亿元。

理由如下：基于公司光束准直系列产品的技术优势，快轴准直镜出货量有望进一步提升；公司光场匀化器方面是荷兰 ASM 光学设备核心供应商 A 公司的重要供应商，产品具备较高技术壁垒，未来有望持续放量，贡献营收增量；公司公告披露，公司在东莞自建、自主研发了镀膜能力，具备光学镀膜工艺自制能力，在服务公司内部的同时对外提供镀膜服务，目前在光通讯领域已经拿到了客户的商业订单。

汽车应用（激光雷达）业务：2021 年，公司汽车应用（激光雷达）业务实现营收 0.52 亿元，同比增长 77.56%。受益于车载激光雷达市场的快速发展，随着公司存量订单及新客户的持续开拓，该业务有望迎来高速发展阶段。

公司与德国大陆集团签订价值约 4 亿元的框架协议订单持续释放；公司与国内知名激光雷达厂商 B 公司的项目定点预计将于 2022 年开始放量。我们预测公司汽车应用（激光雷达）业务 2022-2024 年收入同比增速分别为 100.50%/223.64%/79.78%，对应收入 1.04/3.36/6.04 亿元。

光学系统业务：2021 年，公司光学系统业务实现营收 0.12 亿元，同比增长 220.78%。受益于下游市场回暖且公司积极开拓国内市场，公司 Dlight S 系列晶圆激光退火系统实现小批量交付，开始在芯片制造商进行工艺导入，实现国产化替代。

我们预测公司光学系统 业务 2022-2024 年收入同比增速分别为 100.04%/45.00%/30.00%，对应收入 0.23/0.34/0.44 亿元。另外，其他业务预期稳定增长，2022-2024 年对应收入 0.04/0.04/0.04 亿元。

毛利率假设：

半导体激光业务： 2020-2021 年毛利率分别为 48.98%/48.71%，公司半导体激光业务相对成熟，预期未来维持相对稳定，预计 2022-2024 年毛利率为 48.50%/48.00%/47.50%。激光光学业务：2021 年毛利率为 63.89%，由于国内销售毛利率相比国外略低，随着国内销售的比重逐年增加，预计 2022-2024 年毛利率为 60.00%/58.00%/58.00%。

汽车应用（激光雷达）业务：随者业务规模增长形成规模效应，公司产品预期价格会呈下降趋势。汽车应用的毛利率随着整体起量后会有所下降，预计 2022-2024 年毛利率为 40.00%/35.00%/32.00%。

光学系统业务：公司光学系统业务产品定制化程度较高，业务毛利率存在波动，预计 2022-2024 年毛利率为 30.00%/28.00%/28.00%。

其他业务：该业务变动较小，预期未来维持相对稳定，2022-2024 年均为 30.00%。

综上，考虑业务占比和相关费用支出，推算公司 2022-2024 归母净利润分别为 1.15/1.84/2.74 亿元，同比增速分别为 70.20%/59.39%/48.95%。

4.2 估值

公司主营业务为半导体激光元器件、激光光学元器件等激光产业链上游领域，同时拓展激光雷达发射模组、光学系统等中游应用领域，结合公司的主营业务特点，我们在激光及光学元件行业选取以下 3 家公司进行比较分析。

各公司主营业务存在一定差异，从以下两个角度考虑，炬光科技应当享受更高的估值溢价：

1）主营业务差距大，炬光科技所处赛道应当享受更高估值

蓝特光学和腾景科技业务以消费电子和光通信为主，受全球经济影响，消费电子和通信市场的景气度相对低迷，从而导致行业整体估值水平下降。而炬光科技立足激光产业链上游，形成“产生光子”+“调控光子”协同布局，行业国产替代机会大而且发展迅速，其赛道与长光华芯更接近，应当给予公司较高估值。

2）激光雷达业务未来占比高，公司业绩弹性大

公司布局激光雷达发射模组及激光雷达光源光学组件，技术壁垒及价值量占比均较高，而且公司产品覆盖多技术路线，无论哪种方案成为主流，公司均会受益。根据盈利预测，到 2024年公司激光雷达业务占比将达到 37.56%。随着激光雷达市场放量，公司未来业绩弹性更大，增速也更快，因此公司应当享受高估值溢价。

综上，我们认为公司估值水平相对合理。

4.3 报告总结

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 6.97/11.25/16.08 亿元，同比增长 46.42%/61.43%/43.01%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.15/1.84/2.74 亿元，同比增速分别为 70.20%/59.39%/48.95%。对应 EPS 为 1.28/2.04/3.04 元。

参考可比公司，预计 2022-2024 年公司 PE 分别为 118.56/74.38/49.94 倍。我们认为公司深耕激光产业链上游，形成“产生光子”+“调控光子”协同布局，同时积极布局激光雷达发射模组、光学系统等光子技术应用解决方案中游领域，公司未来成长动能充足，首次覆盖，给予“增持”评级。

5 风险提示

跨国经营及贸易政策相关风险。

公司一直秉承国际化经营的发展理念，子公司 LIMO 和 LIMO Display 位于德国多特蒙德，公司在美国、爱尔兰和俄罗斯有研发和商务人员，公司大量产品销往德国、日韩、美国等地区，海外客户是公司重要的收入和盈利来源。

如果未来国际政治环境、经济环境和贸易政策发生重大变化，或公司的经营管理能力不能与跨国经营需求相匹配，或存在公司对相关法律政策的理解不够深入等情形，可能对公司的生 产经营和盈利能力带来不利影响。

大项目交付风险。

公司与德国大陆集团签订的《战略供应商合同》和《项目协议》，提供激光雷达发射模组，折合人民币约 4 亿元，由于客户整机系统量产进度有所延后，该协议的执行相比协议中预测进度略有延后；

与英国 Cyden 公司签订的《总体合作协议》和《排他协议》，独家供应医疗美容产品中的激光器，折合人民币约 8 亿元，由于客户多次对产品进行优化设计，且受到疫情及供应链等影响，客户临床试验时间滞后，医疗认证的获取进度推后，该协议的执行相比协议中预测进度有一定延后、尚未进入量产阶段；

公司与 B 公司签署有《车用激光器领域框架合作协议》，双方未来有意向在车载激光雷达领域开展合作，该协议目前正常履行。以上框架协议如未能顺利履约，将对公司未来收入和盈利情况造成不利影响。

机顶盒龙头，创维数字：国产VR硬件腾飞，传统设备主业焕发活力

一、创维数字：全球机顶盒龙头企业，发力VR营造第二成长曲线

（一）积极布局智能互联，拓展智能终端业务

创维数字成立于2002年，于2014年在深圳A股上市。公司高度重视科技研发和自主创新，专注于为全球用户提供全面系统的数字家庭解决方案与服务，围绕新一代信息技术、超高清视频产业、汽车智能电子、工业互联网、互联网+运营等战略新兴产业进行布局。

经过多年发展，公司整体形成“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。

立足庞大用户基础，积极拓展智能终端业务。

公司在国内广电数字电视盒子一直市场占有率已经连续7年居行业第一，海外市场占有率居第一，在国内外都拥有庞大的用户基础。

2017年，公司将业务延伸到汽车电子的信息通信与娱乐系统，将汽车电子作为未来移动客厅、智能驾驶舱发展的重要领域。

2019年，公司开始布局创维VR，推出“VR+医疗探视应用”，开启智慧医疗时代。

2020年，公司实现创维VR从设计、开发、生产、销售全流程独立自主进行，实现供应链和销售渠道的协同与配合，从采购原材料到品控都有成熟经验和规模经济优势。

根据公司公告，预计今年6月公司将推出国内市场首款折叠光路超短焦VR一体机，进军C端市场。从2019年起，智能终端业务稳定占据50%以上的营业收入份额。

（二）公司背靠创维集团，管理层深耕基层稳定性强

创维数字控股股东为深圳创维-RGB电子有限公司，其持有公司54.98%的股份。创维集团有限公司通过多层股权结构间接控制公司56.85%的股份，为公司的最终控股股东。公司股权集中度较高，除创维集团外，其他股东持股占总股本比例均不超过2%。

管理层人员曾多年深耕基层，拥有丰富经验。

2022年7月，公司前任董事长赖伟德先生因任职合同期届满、达到退休年龄的原因申请辞任，由总裁施驰先生接任新董事长。当前公司主要管理层加入创维数字长达20年左右，对创维发展历程、企业文化、目标方向深入了解，拥有丰富的基层基础和管理经验，管理层稳定性较高。并且大部分管理层都持有公司股份，有利于激励管理层有效管理公司。

（三）公司营收稳步增长，智能终端业务有望创造新机遇

公司营业收入稳中有升，净利润受外部环境影响存在较大波动。

公司营业收入从2015年总体呈增长趋势，但在2020年营收出现下滑，主要因当年受新冠疫情冲击以及中美、中印关系摩擦，海内外市场受到不同程度冲击，施工进度延后；2021年营业收入逐渐回暖，迎来新增长，主要受益于国内千兆宽带网络升级的大力发展，公司于国内三大运营商集采中标并获得了不同比例的市场份额。

净利润方面，公司在2017年和2020年归母净利润均出现下滑，其中2017年下滑主要因上游关键原材料存储芯片全球供应紧缺及外汇汇率变动；2020年净利润下降，主要因新冠疫情冲击和中美关系、中印摩擦不利影响。

公司利润率受疫情影响略有下滑，期间费用率整体保持稳定。

利润率方面，受全球新冠疫情影响，公司净利率和毛利率近两年呈下降趋势，毛利率/净利率分别从2019年的21.99%/6.93%下降至2021年的16.24%/3.82%。

费用率方面，公司期间费用率整体保持稳定，其中2021年受益于营收快速增长和业务及组织架构调整导致费用变动，公司期间费用率同比下降3.25pct至11.69%。

从分业务营收来看各业务情况，公司各业务受技术更新影响较大。

• 智能终端方面，公司智能终端业务主要包括智能机顶盒、VR终端等。公司智能机顶盒业务在2020年受到全球新冠疫情的影响，营收出现一定下滑；但在2021年受益于海外市场营收快速增长以及国内三大运营商市占率提升，营收迎来快速增长。VR业务方面，公司2021年上市了高性价比的VR一体机及Pancake短焦VR分体机，主要服务于B端客户；另外根据公司公告，公司将于2022年下半年发布首款针对C端应用的使用pancake折叠光路的VR一体机，后续随着C端的放量有望进一步打开公司成长空间。

• 专业显示方面，公司专业显示业务营收主要来源于汽车智能电子领域、LED器件显示、中小尺寸模组显示。公司通过自身在显示方面的深厚积累，实现了此部分业务的稳定增长。其中车载显示方面，公司2021年实现了30万台定点产品对品牌汽车厂的出货销售，并且开拓了5家新品牌车厂项目的新定点，后续随着此部分项目的放量，公司车载显示业务有望迎来进一步的增长。

• 宽带连接方面，公司宽带连接业务主要包括网关和路由器。公司宽带连接业务在2020年由于全球新冠疫情的影响营收出现一定程度下滑；2021年随着公司在三大运营商市占率的突破，公司宽带连接营收迎来快速增长。

• 运营服务方面，运营服务毛利率稳步升高，主要是由于运营服务行业本身成本较低，但占营业收入的比例非常小，主要是因为国内外的疫情形势导致售后增值服务营收扩张有限。

总体而言，公司智能终端和专业显示业务中仍有部分业务处于布局初期，未来随着产品落地和客户拓展，营收及毛利率有望迎来快速增长。宽带连接业务属于创维数字较为成熟的产业，随着5G等技术的更新以及客户市占率的提升，亦有望贡献业绩增量。运营服务业务板块较小，且公司并未投入较多精力，预期对未来营收等财务指标的影响有限。

研发费用持续保持高位，专利申请进展卓有成效。

2021年研发费用率稍有下滑，主要是因为2021年营收增长快速，研发费用率相对下降，但研发费用投入仍处于上升趋势。其中2021年投入了5.56亿元研发费用，在职1457名研发人员，在所有员工中占比19.09%，公司注重研发创新，加大研发投入力度，促进企业自主创新，不断增加研发人员数量。公司累计获得、累计申请专利连续5年呈上升趋势，专利申请进度卓有成效。

（四）VR产业、宽带连接、汽车电子成为公司发展新方向

机顶盒业务为公司的主业支柱，龙头地位稳固。

公司智能机顶盒业务在国内市场的运营商集采过程中实现了新的突破，在海外市场保持增长态势，未来相较国内市场更具期待。在高清化、智能化的浪潮下，4K/8K超高清机顶盒的升级替换空间巨大；加之智能机顶盒集成化趋势显著，不断融合云游戏、智能网关、VR、投影等众多增值功能于一体，驱动产品价值量持续提升，行业迎来量价齐升。

公司作为机顶盒行业龙头，有望充分承接行业高清化、集成化发展红利。

随着市场需求的提升，宽带连接业务迎来新机遇。

家庭智能网关的光纤接入设备 GPON/EPON向10GPON过渡，智能组网从Wi-Fi5路由器向Wi-Fi6提升，无线移动路由从 4G CPE向5G CPE进化，并且2021年公司于中国移动集团、中国联通集团、中国电信集团集采中标并获得了不同比例的市场份额，PON网关市场份额进入运营商的第一阵营。家庭对智能家庭网关、组网等配置将有更高的要求，提升生活品质的产品及应用方面的需求增加，将促进销售额以及市场份额的进一步提升。

VR前期聚焦B端应用具备深厚积累，发力C端领域有望形成公司新的增长点。

2018年起创维数字布局VR产业。公司在VR方面已推出三款产品，进入国内的三大通信运营商、香港移动通信运营商的供货商名单，实现稳定销售。在C端市场，公司于2022年7月推出国内市场首款折叠光路超短焦VR一体机，各项参数基本达到行业领先水平，展现了公司出色的制造能力和技术积累。后续随着VR行业的快速发展，VR业务有望成为公司新的增长点。

汽车智能电子秉承专业显示技术优势，有望实现新突破。

2015年，创维数字收购创维汽车电子100%股份，开始布局汽车智能电子业务。公司作为Tier 1提供车载显示触控屏、数字液晶仪表等产品，进入了国内多家知名车厂供应商目录，实现了定点以及相关车型的供货销售，同时也在不断开拓其他更多的原装车厂合作客户，已经确定未来三年公司的订单，目前车载显示模组也是公司重点研发方向之一，后续随着车载显示行业的快速发展，公司车载显示业务亦有望贡献增量。

二、机顶盒基本盘稳健，高清化驱动行业量价齐升

机顶盒业务为公司的主业支柱，公司凭借强大的研发能力和集团资源，市占率稳居市场首位，支撑公司的收益基础。在保证B端核心渠道深度绑定的基础上，公司重点发力C端互联网零售渠道。在高清化、智能化的浪潮下，未来4K/8K超高清机顶盒存量替代空间巨大，行业迎来量价齐升，有望进一步驱动主营机顶盒业务稳健增长。

（一）市场地位：机顶盒业务稳居第一，龙头地位凸显

生活中常见的机顶盒主要包括数字机顶盒，OTT机顶盒和IPTV机顶盒。其中数字机顶盒主要面向B端的广电运营商，IPTV机顶盒则主要面向三大通信综合运营商，OTT盒子主要通过互联网运营商直接面向下游的C端用户。目前机顶盒已不再局限于信号解码功能，而是不断融合宽带接入、智能网关、VR、云游戏等功能，逐步成为智慧家庭生态的多媒体娱乐中心。

2021年国内外机顶盒出货量均稳健增长，网络机顶盒已成主流。

根据格兰研究数据显示，2021年全球机顶盒出货量超3.1亿台，同比增长10.9%，疫情影响趋于减弱。国内机顶盒出货量超7200万台，同比增长8.4%，增速保持稳健。其中OTT机顶盒出货量占比最高，IPTV机顶盒紧随其后，网络机顶盒（IPTV+OTT）已经占比机顶盒出货量的七成以上，逐渐成为主流。

国内机顶盒出货量占比全球的1/4，网络机顶盒（OTT+IPTV）已成主流。

根据格兰研究数据显示，2021年国内、国外机顶盒出货量分别占比24%、76%，国内占比全球总出货量的1/4左右，其中OTT机顶盒出货量占比最高，占比总出货量的44%，IPTV机顶盒紧随其后，占比34%左右，两者合计占比近8成，网络机顶盒逐渐成为市场主流。

创维在内外销均保持行业领先，龙头地位凸显。

• 内销方面，公司机顶盒出货量稳居行业前列，市占率高企，被工信部认定为“制造业单项冠军”，根据格兰研究数据，2021年中国移动OTT机顶盒出货量中，创维数字份额占比为15.8%，仅次于九联和华为；

• 外销方面，2021年公司全球智能终端销量为3498万台，约占全球市场份额的12%左右，是目前全球市场出货量最大的机顶盒企业。公司目前在非洲的市场份额超80%，未来需求有望保持强劲；在东南亚、拉美、印度等地区，公司已实现批量稳定供货，且销量保持大幅增长；在欧美发达国家，公司已被多国主流运营商选为合作供应商，海外市场竞争优势显著。

（二）渠道壁垒：深度绑定核心渠道，份额有望持续提升

公司长期深耕机顶盒领域，与国内广电、三大运营商等核心渠道建立了长期合作。在广电渠道，公司已与广电建立长达20年的合作关系，根据格兰研究数据显示，创维数字在国内广电行业市场份额连续13年位居第一，龙头优势不断凸显；在运营商渠道，公司已成为三家运营商的核心供应商并建立紧密合作，通过运营商招标集采中标，实现了在通信运营商市场份额中稳居前列。在中国移动2021~2022智能机顶盒集采过程中，公司中标份额占比23.91%，稳居行业第一，在国内通信运营商渠道公司市占率保持行业领先。

通过深入绑定机顶盒主流渠道，公司B端业务模式相对稳定，政策驱动下市场份额或将持续提升。国内机顶盒下游市场的主流渠道包括国内广电、三大通信运营商、2C消费OTT以及出口海外。

根据公司公告，2019年公司智能终端及宽带设备营业收入中广电运营商渠道占比20.9%，三大通信运营商渠道占比30.1%。经过多年深耕机顶盒市场，公司已深入绑定国内广电运营商以及通信运营商，构建了自身的渠道优势，B端业务模式相对稳定。

未来在“双千兆”及“超高清视频产业发展”等政策驱动下，超高清机顶盒存量替换空间较大，创维数字凭借自身的强客户关联，有望进一步提升市场份额。

公司重视全球化布局，与海外战略客户保持深度合作伙伴关系。

• 在非洲地区，公司在战略核心市场南非设立自有工厂并稳定投产，以迅速实现本地化市场的响应，截止2020年公司在非洲的市场份额已经超过80%，市占率高企，龙头地位稳固；

• 在印度和东南亚地区，公司是当地大多数顶级运营商机顶盒和宽带终端的长期合作伙伴，如印度Jio，马来西亚Astro，泰国True，菲律宾Skycable等等；

• 在欧洲地区，公司在欧洲运营商取得重大突破，新增德国电信、法国Canal+集团、德国Zattoo、乌克兰4Media、俄罗斯MTS、西班牙TVUP等多家运营商订单，同时欧洲Strong本地市场2021年营收实现5.9亿元，同增14.1%，未来海外业务有望维持高增。

总体来看，当前公司机顶盒业务龙头地位稳固，通过深入绑定核心渠道构建了强势的客户关联。展望未来，在高清化、智能化的浪潮下，机顶盒行业迎来量价齐升，公司有望充分承接超高清化发展红利。由于海外市场发展进程分化，更高的利润空间或将带来新的业绩增量，相较国内市场更具期待。

（三）延伸布局宽带业务，国内外业绩均实现高增

作为机顶盒行业龙头，公司发展宽带业务符合产业拓展预期。

纵观全球机顶盒知名企业的发展历程，其IoT宽带接入、宽带网关和智能组网等宽带连接设备的销售量占比均较高，例如法国Sagemcom、法国Technicolor、美国ARRIS（现CommScope）、韩国Humax等。作为机顶盒业务的相关产业，创维数字积极推进宽带连接设备的布局，随着千兆宽带渗透率不断提升，未来10GPON、WiFi-6路由的需求量将迎来快速增长，有望为公司贡献新的业绩增量。

公司的宽带连接设备均面向国内外运营商渠道，未来具备较大成长空间。

公司主要布局的宽带连接设备包括：光纤接入设备GPON/EPON、10G PON；智能组网的Wi-Fi5/WiFi-6路由器、Cable Modem；无线移动路由的4G/5G CPE。所有宽带连接产品均面向国内三大通信运营商、国内广电运营商及海外电信、通信综合运营商进行销售。

凭借自身的产品技术优势，公司的PON网关市场份额已进入运营商集采的第一阵营，但目前与领先于市场的中兴、华为、TP-link等品牌比较，尚处于跟随阶段，未来具备较大成长空间。2021年公司宽带业务同增90%，业绩增速亮眼，宽带连接业务有望成为公司业绩增长的“第二支柱”，预计未来营收占比将不断提升。

（三）公司多年深耕VR行业，发力C端打开业务成长空间

公司 VR 硬件软件同时布局，满足消费者多层次需求。VR硬件方面，目前公司上市三类产品，VR 一体机、分体机以及 Pancake短焦VR 眼镜。软件方面，有分体机互通软件系统、VR 行业应用解决方案。目前在国内市场 VR 与教育、医疗、文旅、科技冬奥等各个方面已经成功落地了不少的行业应用解决方案。

公司于2022年7月25日举行了新品PANCAKE 1发布会，发布全球首款消费级短焦6 DoF VR一体机PANCAKE 系列三款产品，标志着创维VR正式布局C端领域市场，有望形成定位于商用、消费品多层级需求的产品及市场矩阵。

1、硬件端：发布新品发力C端业务，产品具备较强行业竞争力

公司发力C端发布一体机新品，主要参数均已达到行业领先水平。将创维新品PANCAKE 1与当前市场主流产品Oculus Quest 2和Pico Neo 3进行对比，可以看到在芯片、分辨率、光学方案等方面创维新品均已达到行业领先水平，并且其中PANCAKE 1 Pro款更是支持眼球追踪、手势识别、RGB see-through、Mini LED背光等新功能，体现了公司在硬件方面深厚的技术积累。

借产业升级东风，创维VR业务有望迎来快速发展。VR陀螺认为从PC VR到6 DoF VR一体机，从非球面透镜/菲涅尔透镜到Pancake光学，VR产业的革命正在元宇宙的消费潮中加速进行着。

• 6 DoF VR一体机已然成为C端市场的主流。2020年Q4推出的Meta Quest 2，迄今为止销量已超过1000万台；2021年推出的Pico Neo 3今年的销售目标超百万台；爱奇艺的奇遇3/Dream系列也广受市场欢迎，今年5月奇遇Dream Pro正式发售亦有望进一步推高市场对6 DoF VR一体机的关注度；

• Pancake正随着产业的升级成为行业主流方案。2019年，3Glasses推出第一款基于Pancake的消费级VR眼镜X1，同年华为也正式推出基于Pancake光学的消费级产品华为VR glass；2021年，HTC上市VIVE Flow，arpara发布5K系列进一步拓展了Pancake的应用范例；有望在今年下半年发布的Meta Project Cambria和Pico Neo 4的核心载体都是Pancake光学方案。2022年，将会是Pancake光学在6 DoF VR一体机市场全面爆发的一年。

创维新推出的6 DoF VR一体机PANCAKE 1系列在硬件方面已达到行业领先水平，有望乘着行业东风，为公司VR业务提供新的增长引擎。

2、内容端：多年深耕B端已具备深厚积累，C端生态开放亦具较高吸引力

多年深耕在B端具备较深积累，可提供教育、医疗等解决方案。

创维借助VR设备主要在教育和医疗领域持续为B端客户提供解决方案。

教育领域，针对K12教育、职业教育等不同教育场景，创维VR都拥有一套完整的VR智慧教育解决方案，其中包含硬件（VR一体机、服务器、网络支持设备、充电消毒柜）、软件系统（云端教务云系统、VR教室中控系统、管理员/教师管理客户端、VR眼镜学员控制端）及课程内容。

医疗领域，创维涵盖了VR医生专业技能培训、VR远程诊断、VR隔离探视和信息系统化建设四个方面。现已在四川大学华西医院、广东省阳江市人民医院、重庆合川妇幼保健院、云南省昆明医科大学第一附属医院等数十个医院落地“VR+医疗”方案，开启智慧医疗时代。

五、深耕车载显示领域，多年积累已进入收获期

车载显示业务为公司另一主要增长点，深度受益于行业快速增长趋势。

受益于汽车智能化和电动化的快速推进，车载显示行业迎来快速发展，根据Omdia数据，2021年全球车载显示屏市场规模约85亿美金，同比增长17%。

公司依托创维集团在显示领域的深厚积累，车载显示产品在技术和成本方面均具备较强优势，当前作为Tier 1已经进入奇瑞、吉利等十多家国产及合资品牌汽车原装厂的供应商目录，并于2021年实现30万台定点供货销售。

后续随着新定点的持续突破，公司车载显示业务有望成为公司新的增长点。

（一）公司产品多元，覆盖多模块

公司深耕车载显示领域，产品种类多元。创维数字旗下全资子公司创维汽车智能成立于2004年，公司以智能驾驶舱为主要业务，致力于解决当今汽车操纵枯燥、舒适性差、交互性弱等痛点，专注于前装厂业务市场，主要产品有数字液晶仪表、车载显示系统、智能交通辅助系统等，公司已经在几家国内自主品牌及合资品牌的汽车厂家前装项目中获得认证及实现批量销售，并在不断的拓展中。

智能驾驶持续推进，智能驾驶舱具备良好前景。智能驾驶舱是传统中控的延伸，由“中控+液晶仪表+HUD”等多屏组成，其核心在于实现多屏间的融合互动，提供更多的信息交互量，智能驾驶舱组成之一液晶仪表正取代机械仪表成为新能源车和ADAS车型必备。创维智能驾驶舱可以实现信息交互智能化、驾驶安全智能化、娱乐及舒适系统智能化、智慧交通及车辆智能家居连接智能化，直击当今汽车驾驶的操控枯燥、安全隐患、舒适性差和交互性弱等普遍痛点。

（二）车载显示市场空间持续增长，业务驱动力强劲

汽车智能化持续推进，智能座舱渗透率快速提升。

根据前瞻产业研究院的数据，2020年中国新车市场的智能座舱渗透率约为48.8%，到2025年预计可达到75.9%，均高于全球市场的装配率水平。然而根据高工智能汽车数据，在2020年所有智能座舱出货中，以2.0与3.0为代表的高阶智能座舱渗透率不足10%，仍有极大提升空间。

未来，以智能驾驶舱为代表的汽车内饰蕴含高科技感，有望成为消费者购车核心考虑，成为自主厂商竞争的核心。而智能驾驶舱单价是传统车机的四~五倍，且前者取代后者已成为确定性趋势。

智能座舱渗透率快速提升，车载显示具备良好前景。

车载显示主要指仪表显示器和中控显示器，其他还包括抬头显示器（HUD）、后视镜显示器、副座及后排娱乐显示器等。早期的中控屏与仪表屏，尺寸小、分辨率低，多为段码屏和点阵屏，随着影音功能与导航的渗透，TFT-LCD逐渐成为主流方案。随着智能座舱渗透率的快速提升，车载屏幕作为人机交互的核心入口之一，单车车载屏幕数量也随之快速增长。根据佐思汽研数据，2021年新上市车型平均屏幕数量为1.95块，预计至2025年将提升至2.66块。

液晶仪表渗透率快速提升，2021年多数新车型已搭载10英寸以上的液晶仪表。

根据佐思汽研数据，2021年前三季度中国乘用车液晶仪表装配量654.4万台，同比增长44.5%，其中12.0英寸（含）-13.0英寸（不含）液晶仪表装配车型装配量最高，为251.2万台，同比增长35.0%。10.0英寸（含）-12.0英寸（不含）区间的液晶仪表装配量增速最快，同比增长173.8%至118.6万台。

汽车智能化持续推进，大屏化趋势明确。

相较于传统汽车，大屏+多屏已经成为以新能源车为主的智能汽车标配。目前中控屏的规格仍以0-8英寸为主，8英寸以上的屏幕主要集中在中高端燃油车和大部分新能源汽车中。根据佐思汽研数据，2020年搭载14英寸以上中控屏的汽车占比仅4%，至2025年这一比例将快速上升至20%，大屏化趋势明确。

智能化和电动化推动车载显示面板市场快速扩张。

随着汽车整体智能化和电动化持续推进，平视显示器、液晶仪表盘和中控显示器出货量高速增长，带动全球车载显示面板快速扩张。根据Sigmaintell数据，2021年全球显示面板超1.6亿片，全球汽车销量在8000万辆以上，简单计算得出目前国内单车液晶出货量约在2块左右。随着全球面板多屏化发展，三屏和四屏渗透率持续增长，预计2025年车载显示面板出货预计可达2.26亿片。

大屏化和智能化驱动车载显示面板的大尺寸占比持续提升，车载显示屏市场规模稳步扩张。

根据Omdia数据显示，2021年全球车载显示屏市场规模约85亿美金，同比增长17%。在多屏化和大屏化趋势下，叠加车载面板逐步由LCD向OLED和AMOLED发展，单面板价值量有望提升，预计2025年全球车载显示屏的市场规模有望超128亿美金。

（三）公司依靠显示技术起家，具备深厚行业积累

公司多年深耕车载显示领域，具备完善产品线。公司车载显示运营主体为深圳创维汽车智能有限公司，其成立于2004年，已通过TS16949/ISO9000/ISO140001体系认证、国家高新技术企业、欧洲CE认‍证、中国出口AAA级企业认证、中检南方国家权威机构检测认证和产品通过CCC认证。公司在车载显示领域有较为深厚的积累，已具备液晶仪表和车载显示系统产品两大类产品的供应能力，具备较为完善的产品线。

车载显示行业相对早期格局较为分散，公司依托集团深厚显示技术积累具备较强竞争优势。2020年，车载显示市场份额占比前三位分别为深天马、日本JDI、友达，CR3约为45%，行业集中度较低，行业格局仍存在较大不确定性。

公司背靠创维集团，依托集团在电视等传统显示领域的深厚技术积累，在车载显示领域具备窄边框、超薄、全粘合、一体黑、高色域、高对比度、高亮度等技术优势。同时，相比于博世、大陆等厂商，国产替代产品价格更加优惠，配套服务更加全面，在降低成本和响应性方面都具备比较优势，整体而言具备较强的行业竞争力。

作为Tier 1已定点多款车型，受益于需求快速上升公司业务进入收获期。

依托于创维集团在图像处理技术和液晶显示技术的多年积累，公司车载显示产品在技术和成本方面均具备较强优势。通过多年深耕，公司目前已逐步获得Top 20主流主机厂的认可，作为Tier 1已经进入奇瑞、吉利等十多家国产及合资品牌汽车原装厂的供应商目录，并于2021年实现30万台定点供货销售。

公司显示触控系统产品2021年深耕了现有已定点车企新项目，扩大了市场占有率，将于2022H2~2023年量产并交付，另外公司在2021年开拓了5家品牌车厂项目的新定点。老产品的市占率提升及新定点的不断突破，公司车载显示业务有望进入收获期。

六、盈利预测与估值

我们进行盈利预测的关键假设为：

1）机顶盒行业高清华升级趋势明确，公司作为全球机顶盒龙头，客户覆盖全球各主要地区，在国内、非洲、印度、东南亚和中东等地的电信运营商均具备较高的份额，有望充分受益；

2）宽带连接行业高速化趋势明确，且公司在国内主要客户份额快速提升，公司业务有望迎来快速增长；

3）VR行业持续高景气，公司为国内为数不多同时具备软件和硬件开发生产能力的企业，并且公司于22年7月发布C端新品，业务有望迎来快速增长；

4）车载显示行业正处于渗透率快速提升的阶段，公司依托集团在显示行业的深厚积累，定点持续推进，业务亦有望贡献增量。

基于公司现有的业务板块，我们选取可比公司进行估值对比。

其中VR设备产业链方面，我们选取全球VR/AR组装代工龙头公司歌尔股份、国内布局VR核心组件Pancake光学膜研发的龙头公司三利谱、以及应用于VR/AR、Micro LED等显示技术的工业自动化测试设备龙头公司华兴源创作为对标。

智能终端设备业务方面，基于机顶盒和宽带连接业务考虑，我们选取物联网无线通信模块解决方案的龙头公司移远通信、以及全球办公智能硬件通讯终端设备的龙头公司亿联网络作为对标。可比公司2022-2024年平均PE估值水平分别为35.1/24.9/18.8倍。

创维数字为全球机顶盒和宽带连接设备龙头，依托自身渠道优势和制造能力优势发力VR和车载显示业务。

公司传统业务机顶盒和宽带连接设备业务在三大运营商实现突破带动业绩快速上涨，VR和车载显示新兴业务有望充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润9.82/11.91/15.31亿元，对应估值30/24/19倍。参考可比公司估值，并考虑到公司作为行业龙头，给予公司2023年30倍PE，目标股价31.2元。

七、风险提示

1） 新冠疫情影响

公司产品的终端销售和生产均会受到疫情影响，若疫情负面影响放大，则将对公司业绩造成较大影响。

2） 下游需求不及预期

公司下游客户包括海内外客户，若海内外客户需求不及预期，则可能会影响公司的产品的销售，对公司业绩造成较大影响。

3） 行业竞争加剧

公司各个业务所处的行业均存在一定的竞争，若行业竞争加剧，则可能影响公司产品的价格和需求，对公司业绩造成较大影响。

主业稳健、勇于创新，孚日股份：依托自身优势，切入高潜力赛道

1. 孚日股份：主业稳健，勇于创新

孚日股份创立于1987年，原为山东高密毛巾厂，主要从事毛巾、床上用品及其他家纺产品的研发设计及生产销售。

发展至今，孚日已经成为一家以家用纺织品为主导产业，集国内外贸易、热电、电机、新化工材料等多元产业于一体的综合性企业集团。

公司拥有世界一流水平的织造、印染及后整理等各类生产设备，配套热电、自来水等关联企业，形成了研发设计、棉纺加工、家用纺织品制造、国内外销售一体化的完整产业链。

毛巾系列产品生产能力居全球家纺行业第一位。

公司与国际主要家纺品成了长期紧密合作关系，产品出口多个国家和地区。同时，公司依靠多品牌战略布局国内市场，目前已形成“孚日”及“洁玉”两大成熟家用纺织品品牌，其中，孚日品牌向一站式“大家纺”发展，市场占有率处于国内领先地位。

孚日股份的发展史充分反映了我国纺织行业发展史，也体现了传统制造行业对于新发展方向的探索史。公司早期主要出口日本市场，这一阶段打造了公司扎实的产品品质，后中国加入 WTO 也助力公司打开欧美市场，出口业务迎来飞速发展。2008年起公司家纺品出口业务发展受到压力，公司开始通过打造自有品牌，发展内销，同时开始尝试光伏等多元化业务等，寻找新的增长点。

1.1 主营业务：毛巾主业稳健，新业务萌芽放量

公司业务构成较为多元，主业稳健。

2021年，公司实现营业收入 51.57 亿元，其中毛巾系列产品 34.85 亿元、床品系列 5.89 亿元、其他业务共计 10.83 亿元，家纺产品的占比为 79%，仍占据十分高的比例。

其他业务部分，公司配套产业齐全，同时也积极探索新的业务增长点，因此业务结构有所变化。以2022年上半年最新情况看，主要业务为热电、材料销售、化工产品、电机产品，收入规模分别为 3.56 亿元、1.47 亿元、1.22 亿元、1.08 亿元。

从业务地区分布看，公司产品销售以外销市场为主，内销市场为辅，但是近年来内销业务的增速好于外销，2021年外销及内销占比分别为 62.55%及 37.45%。

公司整体毛利率及净利率近两年有所压力，仍待回升。

从毛利率情况来看，公司家纺业务的毛利率较为平稳，约在 20%左右，历史最好水平问24.3%；其他业务的毛利率因为业务结构有较大波动，近年来有所走低。分内外销看，外销业务因为均为家纺业务因此较为平稳，内销业务整体因为其他业务近年来走低。

近年来公司收入平稳主要得益于家纺产能保持稳定，业绩从 2012 年走出低谷后近两年又受到疫情影响，2022年有望成为业绩增长新拐点。

2020年在全球疫情影响下，公司订单受阻，叠加上游原材料涨价、人民币升值汇兑损失增加，以及棉花期货套期保值产生亏损，全年实现营收、归母净利润 44.32 亿元、2.23 亿元， 同比下滑 11.13%、39.48%。

2021年公司实现营业收入、归母净利润 51.57 亿元、2.73 亿元，同增 16.36%、22.24%，主要系疫情缓解后欧美市场消费能力提升，公司毛巾产品贡献营收 34.86 亿元，同增 14.36%，推动全年营收快速增长。

2022年上半年实现收入 27.18 亿元，同比增长 10.86%，归母净利润 1.77 亿元、同比增长 6.34%，主要系上半年海外需求景气度较高，人民币贬值利好出口企业，公司收入、利润保持快速增长，新业务如电机、化工材料销售也贡献了可观收入。

1.2 公司股权结构较为分散，管理团队焕发新机

公司大股东为当地国资平台，创始人及一致行动人保留一定股权使得管理团队保持稳定。

2020年 6 月，公司原控股股东孚日控股与华荣实业签署转让协议，孚日控股将其持有的18.72%公司股份转让给华荣实业，自此孚日股份的控股股东将变更为华荣实业，实际控制人将变更为高密市国有资产运营中心，经上市公司回购注销股份，目前华荣实业持股比例为20.70%。

此次股份转让使得公司的股权结构进一步优化，国资的引入也有利于公司与股东的优势资源得以协同发展。而原实控人孙日贵先生及其一致行动人保留一定股权（不完全统计持股比例为 16.92%），使得公司的管理团队保持稳定，有利于公司战略的延续性和执行。

新管理层团队年轻富有活力。

董事长肖茂昌先生自2020年起担董事长，新任掌舵人深耕行业多年，于2010年加入孚日股份，拥有多年公司工作、管理经验，出任董事长后带领公司积极融入“双循环”新发展格局，加快产业升级步伐，不断提高公司核心竞争力。

新的管理层团队多数具有丰富的行业经验与专业知识，在公司任职多年，管理团队稳定。

2. 我国是家纺出口大国，公司主业优势明显

2.1 家纺偏必需消费品需求量大，孚日具备产能及技术优势

我国是全球最大的家用纺织品出口国。家用纺织品需求量巨大，在欧美家用纺织品在所有纺织品中的占比超过了服装用纺织品。作为日常消费品，毛巾及床品的消费具备一定韧性，同时随着全球经济的企稳，以及国内消费升级，毛巾市场的增长仍值得期待。

从出口情况看，我国纺织纱线、织物及制品的出口量较大，且呈稳中有升的态势，自2020 年疫情以来防疫用品及居家用品的增加，带来纺织纱线、织物及制品的增长。而具体到毛巾和床品方面，我们参考“床上、餐桌、盥洗及厨房用的织物制品”出口额，其在2021年增速达 29%，出口金额达 98.90 亿美元，约合 670 亿人民币。

近年来公司产能稳中有增。

公司毛巾总产能维持 6.5 万吨左右，产销率持续维持高位。伴随着外销市场的逐步恢复及内销市场的进一步打开，公司开始逐渐扩张产能。

2017年 6 月，公司发布可转换债券预案，募集资金 12 亿元，分别用于年产 6500 吨高档毛巾产品项目、高档巾被智能织造项目，后公司调整项目从 3 个项目增加为 4 个，在原有年产 6500 吨高档毛巾产品项目基础之上，增加了年产 7500 吨高档巾被制造项目。

2018年产能开始逐步释放，公司的毛巾系列和床品系列的生产量整体呈上升态势。

公司毛巾、床品产品技术积累丰富。公司在中国上海设立了产品研发中心，并建立起以各子公司为主体的新产品研发设计团队，每个主销市场配套一个研发创新团队，有针对性地向客户提供整体研发设计方案，实现了研发设计与生产管理、市场销售的无缝对接。

目前，公司已经拥有了以新型纤维应用、功能整理技术、组织结构设计为主线的600多个系列、数万个花型的产品体系。

2.2 外销、内销均衡发展，未来市场仍有扩容空间

公司采取多元市场、均衡发展的全球销售模式，出口与内销并重，两个市场也均有增长潜力。

1、外销短期订单有压力，长期竞争力无虞

公司出口产品具备国际竞争力。在生产端，公司拥有从产品研发设计、纺纱、织造、印染、整理、包装、物流到全球贸易的完整生产链条，搭建起棉纺、毛巾、床上用品、装饰布艺以及配套热电厂、自来水厂等产业链群，可以满足世界各地不同风格的各种高档次、高价值订单的生产需求。

在销售端，公司已经形成了市场与生产紧密结合、反应速度最快的产销一体化运营机制，能够将市场信息在最短的时间内反馈到生产工厂，提高了企业的市场灵敏度和反应速度，在最大程度上适应了多品种、小批量、快交货的市场形势。

生产与销售体系的优势，使得公司在日本、美国、欧盟、中国以及澳大利亚、中东、东南亚等主销市场保持着优势市场地位，拥有较强的溢价能力、抗风险能力和市场话语权。

从短期来看，外需在加息大背景下有一定压力，但是利润率有一定恢复性提升。

2021年面对海运费急剧上涨、仓位异常紧缺、原材料价格高位运行等诸多不利因素影响下，公司凭借过硬的产品在主要市场取得较好成绩，美国市场毛巾出口跃上一个新台阶，日本市场占有率大幅提升，欧洲市场出口快速恢复，充分体现出孚日在全球产业链、供应链和价值链中的地位不断抬升，国际市场的领先优势不断增强。

2022年，外部主要经济体加息对于外需形成一定压制，上半年外需整体稳健，但是下半年预计有一定压力，但是海运运费下降，及汇率变动，将对外销利润率形成一定提振。

2、内销：毛巾消费升级空间可期

在国内市场，公司拥有孚日、洁玉自主品牌，通过经销商、直销和线上渠道进行销售。经销商渠道目前形成了覆盖除西藏、台湾外的全国所有省份的销售网络。

直销模式，公司截至上半年有 65 家直营门店，直营门店有很好的品牌展示和推广效果。电商业务，积极进行多元布局，目前已覆盖京东、天猫、拼多多等主流电商平台，以及在抖音、快手等新媒体上开展品牌展销活动，通过创新合作模式，产品盈利能力不断改善。

公司主品牌孚日入选“2021中国纺织服装品牌竞争力优势企业”，品牌价值 57.08 亿元。消费升级背景下，消费者对于健康品质生活的追求愈加迫切，对中高端毛巾的需求会进一步增加。毛巾行业前十品牌市场占有率约达 60%。

品牌网数据显示，在2022年毛巾十大品牌排行榜中，排名前三的毛巾品牌分别是金号、洁丽雅、孚日洁玉，均为传统老牌企业，线上的品牌集中表明年轻人对于毛巾的品质和品牌有一定的追求。

为了迎合现代消费者对于毛巾等日常消费品的升级需求，公司对量大品牌进行调整合升级：

“洁玉”品牌线下业务按照“保存量、攻增量，无缝隙、无空白”要求，持续推进新渠道拓展、新客户开发，全国销售网络基本实现全覆盖。“孚日”品牌线下业务加强直营渠道升级改造，调整优化营销团队，强化营销策划，完善服务体系，品牌运营基础持续巩固。公司自主品牌将有望成为家纺主业里重要的增长点。

3. 依托产业配套优势，新材料、新能源业务打开公司增长空间

3.1 热电、水处理配套完善，筹建大化工基地优势明显

从2021年开始公司筹备筹建了大化工和高端装备制造项目，同年分别新成立合资公司孚日宣威、孚日新能源，分别拓展功能涂层项目、新能源材料业务。

公司借助配套热电厂、自来水厂等产业链群，具备发展其他产业的基础，同时也将助力新业务在成本端具备明显优势，公司有望在新业务领域快速占领市场。

在2020年，山东审批省级化工园区落在了高密，宣威公司、新能源公司的新产能项目均在化工园区里边，整个化工园区的水电包括中水等配套产业可由孚日提供，公司的配套产业随着产业园的建设发挥越来越重要的作用。公司从分公司梳理看，具备以下配套和业务板块：

热电业务是公司优势配套产业，以及利润来源之一。

2004年公司城南电厂开工建设，并于2008年收购高源热电以及其全资子公司万仁热电100%股权。目前公司共有三个热电厂（万仁热电，高源热电和城南热电），装机合计15万千瓦。目前，公司热电厂生产的电力和蒸汽约一半自用，一半销售。

公司热电业务实施虚拟利润承包等机制，热电厂利润保持较好状态，且对外销售部分有政府补贴收入。

公司作为高密的代表性企业，高密工业园区的建设使得孚日有望依托客户资源扩大客户群，扩大收益。2021年受到煤炭价格大幅上升影响，万仁热电的利润受到影响，随着煤炭价格回落热电业务的利润率有望恢复。

3.2 新材料业务，孚日宣威优势突出未来业绩贡献乐观

2021年 8 月孚日新设立控股子公司山东孚日宣威新材料科技有限公司。

孚日宣威注册资本 1 亿元，孚日公司出资 5100 万元，占比 51%；李少香女士以“无形资产-知识产权”作价 3500 万元，持股比例 35%；青岛怡美盛世科技有限公司出资 1400 万元，占比 14%。

孚日宣威涂层项目首期产能规划 5 万吨，产品以军民两用功能性涂层材料为主，包括热屏蔽节能降温涂层材料、海洋重防腐涂层材料、石化能源特种防腐涂层材料、水性工业防腐涂层材料等。

孚日宣威开展功能涂层材料业务的优势在于：

合资公司具备技术基础，在部分领域已经建立优势。

功能涂层材料领域是高分子化学、有机化学、无机化学、胶体化学、表面化学与表面物理、流变学、材料力学、光学和颜色学等多学科结合的综合应用技术领域。

细分涂层材料产品种类繁多，不同细分涂层材料产品的基础原理、材料性能、生产工艺、应 用条件区别较大，属于典型的技术密集型产业。李少香教授是青岛科技大学的教授，合资公司前身为青岛科技大学校办企业，企业有成熟的技术及产品工艺。

合资公司具备一定业务渠道基础，尤其在军工领域。

原企业的产能约在 1000-2000 吨，营业收入每年超过 5,000 万营收，具备业务团队和销售渠道。尤其在销售渠道方面，原企业具备军工销售资质，合资公司层面预计申请该资质较为顺利，后期随着产能增加，军工销售规模扩大可期。

高密工业园的配套设施加强产能规模及成本优势。

合资公司成立后，借助高密工业园区的优势，建设产能扩大至 5 万吨。我们认为孚日宣威在部分材料领域经历之前的企业的积累沉淀已经有技术优势，目前扩产后的合资公司将加强产能规模及成本优势。

工业功能涂层材料应用广泛，行业前景广阔。

涂料可分为建筑涂料、工业涂料、通用涂料及辅助材料三大类。其中工业涂料广泛应用于航空航天、船舶、汽车、电子、轻工等各个领域，为行业复杂程度最高、用途范围最广、技术难度最大、应用领域最全的涂料门类。

2021年中国涂料行业市场规模为 3257.39 亿元，工业涂料占比约为 67.11%，其市场规模达 2186.03 亿元。

中高端市场以及新兴工业领域的市场国产替代空间大。

比较高端的应用包括是隐身材料加上防爆隔热，包括飞机、导弹箱、坦克、军舰。民用领域包括，桥梁码头引桥，储油罐，集装箱等需要防火防爆防腐蚀的需求。

工业涂层材料仍处于创新国产化替代的过程，作为国家重点扶持和发展的新材料产业，近年来，政府多个部门陆续出台相关产业政策，鼓励和支持功能性涂层复合材料行业发展。看好高端涂层材料国产替代持续突破，及新能源浪潮中新材料的新机遇。

宣威产能及订单进度预期良好，未来预期贡献客观的收入、业绩。

公司 5 万吨功能涂层材料项目已于 7 月份进入试生产，目前处在产能爬坡期。今年全年乐观的可以实现 3000-4000 吨生产，明年预计 1 万吨，后年预 计 5 万吨全部达产。客户开拓方面，公司积极扩充业务团队，除了军工行业资质申请和合作洽谈进行，公司积极开拓其他领域客户，包括新能源车等领域。

未来空间初步测算：参考行业产品价格，功能涂层材料的价格约在 2-3 万元/吨，未来 5 万吨全部达成后贡献收入约 10-15 亿收入。

毛利率方面，功能涂层材料业务的毛利率在20%~30%（高端产品如飞机发动机用涂层材料的毛利率可达60%，以后孚日宣威不排除往更专精的方向转）。

综上，从目前的产品结构看，公司未来收入规模可超 10 亿元，毛利润额超 2 亿元。

3.3 新能源业务，赛道优势突出

孚日新能源于2021年 11 月 16 日成立，注册资本 1 亿元，公司出资 5100 万元，占比 51%；青岛欧安新材料科技有限公司出资 4900 万元，占比 49%。孚日新能源的项目主要围绕电池级 VC 和电池级 FEC 产品的技术研发、全产业链装置建设、生产和运营等方面开展生产经营活动。VC 和 FEC 均为锂电池电解液的重要添加剂，电解液是电池四大材料之一。锂离子电池主要由正负极材料、隔膜和电解液构成，电解液是电池中离子传输的载体，是电池的“血液”，决定着电池的综合性能。其中 VC 的添加比例在1%-3%左右，FEC 添加比例在 2%-10%左右。

孚日新能源主要的产品及产能规划如下：

孚日新能源投资建设了 10000 吨/年 VC 合成装置，生产含量为 99.5%的 VC 粗品，为 VC 精制项目提供原料；投资建设了 10000 吨/年 VC 精制项目，生产含量大于99.995%的电池级 VC 产品。目前，首期 2000 吨/年 VC 精制装置处于试生产准备阶段。

孚日新能源将陆续投资建设 10000 吨/年 FEC 装置，经分离精制得到99.98%以上含量的电池级 FEC 产品；使用新技术使 VC 合成装置主要原料实现系统内循环利用，降低原料和溶剂消耗。

电池液项目产能及进度表如下：

公司发展新能源材料主要优势在于：

1、孚日新能源的生产原料在内部得到协同。

公司利用自身液氯优势，在公司控股子公司山东高密高源化工有限公司厂区内投资建设了 40000 吨/年氯代碳酸乙烯酯（以下简称“CEC”）装置，生产含量为 99%的 CEC 产品，为 VC 和 FEC 提供原料；利用自有技术，将副产盐酸加工成二氯代烯烃，解决副产盐酸的高值化利用问题。

2、产业配套齐全。

高密高密市省级化工园区内，具有良好的政策支持、产能拓展等综合优势，同时还可以用公司自有的能源供给、污水处理、中水回用等产业配套资源，充分释放成本、安全等比较优势，具有较强的市场竞争力。

3、公司具备化工材料的技术及人才基础。

孚日内部也有多年化工方面的技术积累和人才储备。孚日新能源电池液项目负责人为夏光明副教授，博士、硕士生导师，长期从事功能性有机分子材料分子设计与合成、有机材料合成方法学、光功能性分子材料的光化学、光物理性能等领域的研究和技术开发。

电池电解液添加剂行业需求好，业务具备较好发展前景。动力电池是电解液下游占比最大的应用领域，受益于新能源汽车产业的发展，中国动力电池的需求不断上升，带动了锂电池电解液的发展。

2021年我国动力电池产量累计 219.7GWh，同比累计增长 163.4%，2021年我国动力电池装车量累计 154.5GWh，同比累计上升 142.8%，动力电池产量及装车量保持在较高水平。

储能市场持续扩大，锂电储能发展提速也促使电池电解液需求扩大。

预计2025年全球储能电池出货量为 404GWh，较2021年复合增速为 55%。下游需求旺盛拉动电池出货量增长，电解液需求提升。

电解液添加剂作为电解液的重要组成部分，能优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等，也将迎来快速发展期。

根据伊维经济研究院的数据，锂电池电解液需求量有望在2025年突破 200 万吨，并持续快速增长，在2030年突破 500 万吨。

行业产能预计集中释放，未来或存在一定供给需求差，价格回归正常。

从供给来看，电解液添加剂行业格局相对分散，国内最大的生产企业为江苏盛华，份额约 20.89%。

国内需求及出口的提升也使得各厂商积极投产及扩产，据不完全统计未来 1-2 年的 VC+FEC 产能将集中释放出超 16 万吨产能，在未来两年行业预计一定程度上存在供给大于需求。

价格方面，2021年由于下游需求快速提升，电解液材料供不应求，VC 价格快速上涨最高至 50 万/吨，目前随着新增产能投产，VC 价格回归至正常水平，目前约 15 万/吨。

公司产能释放预计稳健，未来产值贡献大。

从公司 VC 及 FEC 项目爬坡进度看，因青岛欧安公司的产品线尚未成熟，未来预计产能爬坡期较长。公司预期前期投产 2000 吨 VC，打通产品设计研发、生产及销售链条链条，后面再加速产能建设及业务拓展步伐。

根据目前 VC 及 FEC 的产品价格可粗略进行项目产值推算。VC 价格预计回落至合理价格后为 12-13 万元/吨，FEC 价格在 8-9 万元/吨，以公司目前规划，预计 5 年左右全部达产后，产值可达 20 亿元。

4. 盈利预测与估值

4.1 财务分析：财务指标整体健康

成长性方面：除外部因素影响，公司本身的增长较为稳健。从过去 5 年看，除了 2019 年中美贸易摩擦带来的加征关税影响外贸，以及 2020 年新冠疫情影响出口需求，其他年份公司保持了较好的稳健增长，我们认为公司本身呈现出较好的成长性。

盈利能力：公司净利润维持在高个位数水平，除 2020 年疫情影响明显，其他年份盈利能尚可。净资产收益率看，正常年份约在 10%左右。从今年上半年情况观察，今年全年的利润率和净资产收益率展望乐观，预计能回到疫情前正常水平。

运营能力：公司主要运营指标存货周转天数今年来有所下降，表明公司整体运营流程有所优化，管理效率提升，公司整体的业绩健康水平和持续性有所提升。

资产负债水平：公司整体资产负债率偏高，长期在 50%以上，截至 2022.6.30 负债合计 44.73 亿元。从负债结构看，公司主要负债为政策性银行的短期借款（截至 2022.6.63 余额为 23.34 亿元），资金成本较低，因此公司的负债率并没有带来较高的债务成本。

此外，公司2017年发行的可转债（截至 2022.6.63 余额为 5.86 亿元），在今年预计有较大比例转股，将进一步降低公司的资产负债率。

4.2 盈利预测与估值

收入假设：毛巾及床品主业方面，预计今年考虑加息背景下的外需及疫情影响下的内需，收入略有降低。23/24年随着内外需的回暖，预计收入维持10%左右增长。热电业务，随着高密工业园各项项目的推进，用电量提升带来热电业务每年20%增长。

新业务方面，预计功能涂层材料业务、新能源材料业务开始贡献明显收入。

毛利率：2022年随着人民币汇率及海运运费变动，毛巾及床品主业毛利率乐观。

新业务功能涂层材料业务、新能源材料业务随着产能释放及产能利用率爬坡，毛利率持续缓慢提升。

费用率方面，公司收入持续扩张及规模效应显现，预计2022-2024年期间费用率保在稳定。

盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入为54.92/63.69/78.04亿元，同比增长6%、16%、23%；归母净利润为 3.0、4.09 和 5.65 亿元，同比增长 9.73%、36.35%和38.33%，对应 PE 为 14.78、10.50、7.32 倍。

孚日股份在家纺用品领域根基深厚、优势突出，公司围绕主业打造全产业链条，配套产业为新业务开展打下基础，未来竞争优势得以强化。

我们看好公司主业稳健发展，及在功能涂层材料、新能源材料领域的发展潜力。预计随着未来新业务占比的提升，公司的业绩及估值有望双升。

5. 风险提示

汇率波动、经济复苏低于预期、新模式发展不确定性高、政策风险、终端零售恶化、人力成本持续攀升、新业务领域竞争趋于激烈。

智慧物流软硬件领导者，今天国际：新能源+石化+烟草支撑高速发展

引言：三大下游支撑高成长，业绩释放长期稳健

逻辑一：新能源动力电池及储能需求高速扩张，化成分容段仓储随之线性增长。

公司与新能源头部企业比亚迪、宁德时代等开展合作，主要承接化成分容段自动化仓储建 设。根据测算，公司该业务占市场整体份额约为四成，积累了相当可观的标杆项目和客户口碑。GGII 数据显示，2021年中国动力电池出货量为 226GWh，同比增长达182.5%。

公司业务与下游产能扩张几乎呈线性增长关系，下游 1GWh 新增产能对应投资约为3000 万。受到新能源汽车市场和蓄势待发的储能行业影响，电池产能有望持续扩张，化成容测段的仓储需求将随之稳健高速增长。

从营收兑现的角度来看，公司2021年兑现新能源订单7.6亿元，尚未完成订单为24.1亿元，2022H1 取得新能源相关新订单13.7亿元，未来营收放量潜力十分可观。此外，电池产业技术变革将带来大量的产线升级和改造需求，公司业务有望向纵深拓展，渗透至更多制造和后端仓储环节。

逻辑二：石化与烟草行业自动化仓储升级需求旺盛，政策护航建设目标明确。

石化方面，从 18 年中科炼化开始，公司陆续承建多个标杆项目，先发优势凸显。

2022年 4 月，工信部等六部门印发的《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》重点提出，到 2025 年石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到 95%以上，建成 30 个左右智能制造示范工厂、50 家左右智慧化工示范园区。

我们认为，随着 21 年环评手续基本完成，石化行业自动化设施将进入快速建设周期。

烟草方面，2019年 12 月，中国烟草总公司印发《关于推进烟草行业智慧物流建设的指导意见》，指出智能应用在烟草物流行业的重点落地。公司从创建开始就不断深耕烟草仓储及物流建设，工业软件和智能设备的技术优势未来有望帮助公司充分顺应烟草物流变化方向。2022 中报显示，公司石化和烟草在手订单分别为 9.0 和 8.8 亿元，优质下游客户确保了公司稳健的业绩释放。

逻辑三：智能仓储物流东风正盛。

纵观历史，社会物流总额增速与 GDP 增速保持高度一致，体现了物流作为经济发展的重要基建作用。同时，物流行业具有大量可自动化的流程，随着人口结构变化劳动力成本上升、智能物流逐渐兴起、自动化场景不断渗透，“智能物流与仓储系统”迅速成为五大核心智能制造系统之一。

2021 年，疫情影响消退，制造业复苏，我国智能物流市场规模突破 6000 亿元，同比增长 10.9%，预计 2022 年有望保持 17.7%增速，规模达到 7623 亿元。

横向上看，除三大支柱下游以外，公司积极寻求在医药、冷链、半导体、新能源车等行业业务突破。纵向上看，从后端、前端和车间物流均存在渗透机会。

逻辑四：发力智能机器人及相关设备。

公司在享受高行业β的同时，积极投入研发 AGV 机器人和智能制造相关软硬件，适应更多高标准、定制化的仓储场景需求，开拓除三大下游行业外的其他高成长赛道，例如汽车、半导体、医药等。

GCII 数据显示，2021 年我国 AGV 销量突破 6 万台，同比增长 57.9%，预计 2022 年销量将超过 8 万台。

自主移动机器人 AMR 或将成为未来趋势，仓储环节往往小而封闭，场景相对单一，动态变化可控，是目前自然识别机器人应用和进行训练的理想场景之一，也是最有望快速商业落地的细分赛道。

目前，公司旗下 AGV 采用更加成熟的激光导航为主，正积极探索自然导航技术，相关产品已覆盖各个细分类型，部分通过了欧盟 CE 认证。

1 今天国际：智慧物流软硬件产品领导者

1.1 智慧物流与智能制造系统提供商，深耕智慧物流与工业 4.0

公司作为国内领先的智慧物流与智能制造系统综合解决方案提供商，聚焦下游仓储物流向高度自动化转型和工业互联网建设。

公司的发展历程可分为三个阶段：

1）业务初创阶段：公司于 2000 年在深圳市正式成立，同年完成了公司的第一个商业化项目：深圳烟草西丽配送中心。2002 年公司率先引入供应链管理理念，完成安徽省烟草公司 供应链解决方案总包项目，在烟草业开创先河。2003 年，公司为解决软件依赖进口问题，自主研发出今天国际仓储管理系统 WMS；

2）积累开拓阶段：2009 年获得国家级高新级技术企业认证。2016 年今天国际正式在深交所 A 股创业板上市，并同时成立深圳市今天机器人有限公司。

3）高速发展阶段：在 2018 年宣布正式成立智能制造研究院，随后 2019 年，发布了工业互联网云平台，加速推进软硬件产品标准化、模块化；2021 年陆续中标中烟、宁德时代等多个中大型智能仓储和测试设备项目，形成了以新能源、石化、烟草三大支柱为核心，不断拓展。

智能制造与智能仓储物流为核心，致力于提升下游仓储自动化水平和效率。

公司主营业务可按照产品或服务的交付形态，清晰地划分为三大板块，分别是系统综合解决方案、智能软硬件产品和运维服务。

从业务形态来看，公司从物流软件开发起步，逐渐储备涵盖智能仓储管理系统 WMS、物流管控平台 LMIS、智能制造生产管理系统 MES 的制造业信息化系统，并配合高度细分的 AGV、堆垛机、全自动立体仓库等产品，形成完整的物流仓储解决方案。

从产品生命流程来看，公司有能力提供一次部署后的长期运维和升级服务，2022H1 中报披露，新增售后运营维护类业务订单 1.23 亿元，同比增长 76.1%。

1.2 股权结构集中稳定，子公司分工明确

公司董事长邵建伟自 2000 年公司创立至今一直担任董事长，总经理职务，其创业核心团队人员架构稳定。

公司下设 7 家子公司，完善其在智能物流与智能制造方向的业务布局；其中五家子公司为全资控股，深圳市今天国际智能机器人有限公司主营客户定制化 AGV 智能机器人，客户包括宁德时代、比亚迪、欣旺达、万向集团、亿纬锂能、国轩高科等头部企业；北京今天华迅智能技术有限公司提供物联网、大数据、人工智能等技术应用服务，推动智慧城市发展，与腾讯、百度、华为、联想等头部企业共同开展生态合作。

1.3 营收与订单增长势头强劲，研发投入行业领先

受益智慧物流高景气，营收规模与净利润迅速增长。

营业收入方面，近年来公司收入整体稳健增长，2017-2021 年 CAGR 为 22.90%。2018 年受宏观经济和客户自身经营计划的调整影响，部分在实施项目推进不及预期，造成当年营收略有下降，次年便迅速恢复高增，2021 年公司营业收入达到 15.98 亿，同比增长 71.8%。

利润方面，2018 年公司归母净利润下降较多，一方面系营收缩减影响，另一方面是公司当年扩大业务与技术人员团队所致；次年迅速回升，2018-2021 年 CAGR 达到 50.36%。

公司毛利率水平与下游行业的关联度较大，随着业务版图拓展至酒类、医疗等毛利较高行业，预计未来公司销售毛利率将进一步提升。

订单增长叠加行业纵深拓展，预计营收保持高成长性。

公司在手而未确认收入的订单金额快速增长，5 年 CAGR 达到 32.41%。

2021 年未确认收入订单金额为 38.02 亿元，涨幅 61.72%，其中新能源、烟草、石化行业分别占 24.1/7.0/4.4 亿元。在保持烟草行业固有优势的同时，新能源是公司订单增长最快的行业，同比增幅超过 300%。

公司投资者交流纪要中提到，新能源项目的收入确认周期为 4-6 个月，远低于其他行业的 12 个月，因此，新能源未确认收入订单的大幅增加，预计将于近期释放、带来营收高增。

目前，公司订单覆盖的行业已超过 30 个，通过“打造标杆项目-行业推广”的方式进行市场拓展，并持续关注下游景气度，挖掘石化、大消费、冷链、医药、汽车、电商物流、军工、半导体等潜在市场空间。

业务分类口径贴合战略方向，高毛利业务占比提升。

21 年公司营业收入结构调整，其中工业生产型物流系统、商业配送型物流系统产品分类取消，重新分类为系统综合解决方案和智能软硬件产品。

系统综合解决方案包括智能物流与智能制造的的自动化方案，贡献公司主要营收，2021 年占比达到 74.88%。营收结构调整后更贴合公司业务类型，体现公司未来业务发展方向。

从毛利率来看，系统综合解决方案和智能软硬件产品的毛 利率分别为 20.92%/30.1%，毛利较高的智能软硬件产品业务规模在 2021 年增幅达到 120%，其占比的提升有助于改善公司整体利润情况。

研发持续加码，研发费用率高于同行水平。

公司具备以智能研究院、技术中心、软 件子公司、机器人子公司为主体的研发机构体系，研发投入规模稳定增长，2021 年同 比增长 51.7%。

在研发项目投入上，公司大力开展智能平台研发，在基础平台迭代基础上加快 SaaS产品构建，推进 AGV、堆垛机等智能产品研发，并依托与电信、华为的合作持续推进 5G 技术应用研发；在研发人员投入上，公司不断扩充人才团队，2021 年研发人员同比增长 31.4%。对比德马科技、东杰智能等，公司研发费用率保持领先，构筑公司核心竞争优势。

运营费用控制良好，人均创收同行领先。

公司注重人才团队建设，职工人数随经营规模扩大而总体呈上升趋势，2021 年增幅达到 42.11%。与此同时，公司注重运营效率的提升，且随着订单金额扩大，经营规模化效应逐渐显现，因此费用控制情况良好。2018 年后公司销售与管理费用率均逐年下降，2021 年仅为 6.1%/4.8%。

从人员效率来看，2021 年公司人均创收超过 200 万元，在行业中处于领先地位，体现了较高的运营效率和盈利能力。

2 智能制造前景广阔，制造业信息化高速渗透

2.1 物流部门人效亟待优化，高度自动化系既定趋势

社会物流总量稳定上升，与 GDP 增速高度一致。

从规模来看，近年来我国社会物流总额稳步增长，2020 年尽管宏观经济低迷但物流总额仍稳健迈上三百万亿新台阶，2021 年更是达到 335.2 万亿，同比增长 11.70%。

长期以来社会物流总额增速与 GDP 增速保持高度一致，体现了物流作为经济发展的重要基建作用，为抗击疫情、保障民生、促进经济发展提供有力支撑。随着电子商务、新零售、C2M 等各种新型商业模式的快速发展，我国社会物流总量有望进一步提升。

工业物流占据主导地位，产业升级引领物流行业快速增长。

从细分领域来看，工业物流在社会物流总额中的占比最高且依旧保持高增速，2021 年同比增长 11%；其中制造业中出口相关以及高新制造业物流需求增长12.9%/18.2%，是工业物流恢复的主要拉动力。

另外，进口物流和消费物流基数较小，但随着全球贸易衰退逐渐恢复、消费需求扩大，2021 年进口物流量和单位与居民物品物流量增速分别为 22.54%/13.75%。

总体来看，产业升级带来的高技术制造物流需求发展趋势向好，对物流行业具有较强的引领带动作用。

物流从业人数增长不及业务增长，自动化流程提高人效。

分行业来看，2021Q3 我国用人需求主要集中在制造业，占比达到 38.7%；与物流相关的交通运输仓储和邮政业人才需求占比仅为 3.9%。

根据中国物流与采购联合会数据，2016 年与 2019 年中国物流岗位从业人员分别为 5014 万人和 5191 万人，CAGR 仅为 1.16%，远低于同期社会物流总额的复合增长率 9.06%，从业人员数量增长速度不及业务规模扩张速度，体现了物流行业人效的提升。

物流行业具有大量可自动化的流程，随着智能物流逐渐兴起，自动化场景不断渗透，物流行业人员效率有望进一步提高。

物流从业人数增长不及业务增长，自动化流程提高人效。

分行业来看，2021Q3 我国用人需求主要集中在制造业，占比达到 38.7%；与物流相关的交通运输仓储和邮政业人才需求占比仅为 3.9%。

根据中国物流与采购联合会数据，2016 年与 2019 年中国物流岗位从业人员分别为 5014 万人和 5191 万人，CAGR 仅为 1.16%，远低于同期社会物流总额的复合增长率 9.06%，从业人员数量增长速度不及业务规模扩张速度，体现了物流行业人效的提升。

物流行业具有大量可自动化的流程，随着智能物流逐渐兴起，自动化场景不断渗透，物流行业人员效率有望进一步提高。

智能物流行业高景气，政策加持打开潜在市场空间。

智能物流是基于大数据、云计算、智能感应等一系列现代科技，实现物流服务的实时化、可控化和便捷化管理，同时也有助于物流产业链的优化升级。

随着国家产业升级及数字化发展战略布局的开展，贯穿产品全生命周期的智能物流系统正在成为推动制造业发展的重要引擎。

2016 年政府出台的《智能制造综合标准化与新模式运营项目指南》，首次将“智能物流与仓储系统”列为五大核心智能制造系统之一，为智慧物流发展创造了巨大机遇。根据中商情报网数据，2021 年我国智能物流市场规模突破 6000 亿元，同比增长 10.91%，预计 2022 年保持 17.69%增速，规模达到 7623 亿元。

2.2 智能仓储市场持续攀升，机器人应用成熟落地

智能仓储市场持续增长，资本投资长期高度活跃。

受电商、物流、新零售等多个下游行业的蓬勃发展的刺激与带动，2017 年物流行业融资次数累计 214 起，融资金额高达 1770 亿元；2018 年投融资热度有所下降，但融资次数也达 172 起，融资金额 1300 亿元以上。

市场规模来看，2018 年智能仓储市场规模增速达至 34.1%。2019 年国内物流行业热度有所减退，融资金额大幅下降至 600 亿元，智能仓储市场也受其萎缩态势影响，同比增速下滑至 7.4%。

2020 年受新冠疫情冲击，经济整体出现下行，资本市场萎靡，2021 年经济的全面复苏叠加 AI 物流概念的加持，物流行业再次迎来高峰，同年物流行业融资次数 172 起，融资金额高达 1816 亿元，与此同时，智能仓储市场规模也在不断增长，我国智能仓储市场规模在 2021 年同比增长约 16.6%。

在融资层面，移动机器人领域成为机器人行业最热门且成熟的领域之一。

一方面，政府大力支持制造业企业开展物流智能化改造，推广应用物流机器人；另一方面，移动机器人持续露出和应用落地，行业确定性较强。

据 GGII 统计，2021 年移动机器人领域共发生 38 起融资，总融资额达 47 亿元，均为 2020 年的 2 倍以上。资本持续加码促进了各大移动机器人厂商加大研发投入，加速新产品和新业务布局。

在产品层面，移动机器人销售表现十分可观。

从供给端，移动机器人相关产业链走向成熟，行业技术发展高度智能化；从需求端，终端应用场景不断渗透，下游行业的固定资产投资意愿上升；供需驱动下，移动机器人销量增长维持在较高水平，且仍具备广阔的市场空间。

GCII 数据显示，2021 年我国 AGV 销量突破 6 万台，同比增长 57.9%，预计 2022 年销量将超过 8 万台。

3 新能源+石化+烟草，下游需求高度旺盛

3.1 新能源行业：扩产预期明确，化成容测段需求线性增长

自动化成与分容系统，动力电池仓储的必要一环。“化成”过程是指在完成电池制造完成后，对其进行充放电，以激活器内部正负极物质，也被叫做“活化”。

因为在电池首次充电的过程中，不可避免的要在碳负极与电解液的相界面上形成钝化薄层，即固体电解质界面膜或 SEI 膜。钝化层的形成一方面消耗了电池中有限的锂离子，另一方面 也会提高电阻并造成电压滞后。化成过程能够帮助形成均匀的 SEI 膜，改善电池充放电性能。

“分容”则是将化成好的电池进行充电放电，检测充满时的放电容量，来检测电池的实际容量，只有容量满足设计要求，锂电池才能确认合格。

获得动力电池头部企业多个订单，未来有望实现营收持续兑现。

2021 年，公司陆续获得宁德时代及其子公司的多个采购订单，主要内容为自动化成测试系统，总金额达到 7.85 亿元。

公司新能源领域订单获取相比 2020 出现显著放量，可见随着动力电池出货量的不断攀升，下游电池制造企业急需扩充化成容测、仓储物流设备，以适应不断高速扩张的动力电池产能。

从营收兑现的角度来看，公司 2021 年兑现新能源订单 7.6 亿元，尚未完成订单为 24.1 亿元，未来营收放量潜力十分可观。

高集成度解决方案，全流程新能源仓储服务。

针对动力电池仓储、化成容测系统对状态信息实时跟踪、检测的需求，公司给出了具备较高针对性和成熟度的解决方案，在电池生产各工序之间实现信息同步化，以及包括高温静置、低温静置、充放电检测等多个过程高度自动化。

解决方案包括 AS/RS 系统、搬运输送系统、分拣系统、自动检测和充放电系统、WCS、WMS 系统等子系统和工序模块。

动力电池产能爆发，仓储及测试装备需求激增。

根据动力电池产能数据，2019 年国内动力电池产量为 80.1GWh，受益于下游新能源汽车市场高度景气，2021 年动力电池产量爆发式增长至 219.7GWh，CAGR 为 65.6%。GGII 预测，到 2030 年中国动力电池出货量将达 2230GWh，中长期内市场空间有望持续膨胀。自动化仓储及测试装备作为确保动力电池高效产出、保证性能复合标准的必要基础设施，具备可观的需求刚性。

新能源高景气有望长期持续，动力电池系核心价值环节。

在全球范围内“减碳”背景下，各国相关行业纷纷开始制定相关节能减排目标，汽车行业首当其冲，目标在 2050 年实现零排放，要求各国在 2035 年停售传统燃油车。

IDC 发布的《2022-2026 中国新能源汽车市场趋势预测》显示，中国新能源汽车市场规模将在 2026年达到 1598万 辆的水平，5 年 CAGR 为 35.1%。作为新能源汽车的核心部件之一，动力电池储价值量在整车中往往占有 30%及以上，系核心价值环节和部件，其储能上限决定了车辆行驶里程，是消费端各车型竞争的重点参数之一。

动力电池原料价格企稳，下游厂商利润空间释放。

向产业链上游看，动力电池主要原料氢氧化锂及碳酸锂的价格已经开始企稳，并出现一定程度的回调，钴和镍等相关原料价格也出现回落，对比 2021 高斜率上升阶段带来的成本压力，中游电池厂商的现金流质量有望进一步提升。

下游高度旺盛的需求叠加上游相对可控的成本，未来动力电池行业有望稳定拓产，并进一步加大对化成和仓储设备的资金投入。

3.2 烟草行业：公司积淀深厚，政策驱动自动化仓储加速渗透

烟草行业盈利情况稳健，自动化需求驱动市场空间持续扩大。

从行业盈利情况来看，受 2015 年烟草消费税大幅上升影响，烟草制品销量与利润有所下降，但自 2018 年起销量回升、利润总额逐年上升。

国家统计局数据显示，2020 年我国烟草制品利润总额再次迈上1000亿台阶，同比上升23.9%，2021年达到1182.4亿元。

从物流需求来看，烟草行业自动化程度高、货物存储量大，流通环节配送物流量大、信息化程度高，且烟草实行专卖管理，产品要求具有可追溯性。因此，烟草行业较早地开始使用自动化物流系统，截止 2018 年中国烟草物流系统集成项目的市场规模接近 70 亿元，2010-2018 年复合增长率达到 8.29%。随着烟草公司规模的不断扩大，新物流设备和技术布局、原有物流系统升级改造的需求也将不断增长，预计未来烟草物流市场仍具备一定增长空间。

烟草行业信息化持续加深，顶层设计下建设目标明确。

经过多年积累，我国已建成了以烟草行业物流综合监管调度系统为中心，省级工商企业物流综管系统为支撑，地市级公司、卷烟生产点的物流作业和管理系统为基础的三级物流信息化体系，并形成了十多项行业物流信息化标准。

2019 年 12 月，中国烟草总公司印发《关于推进烟草行业智慧物流建设的指导意见》，提出中国烟草行业智慧物流三个阶段的建设目标，到 2025 年要逐步实现行业物流决策智慧化，通过模型训练、深度学习,实现智能模型的自我迭代与进化，不断深化智能应用与物流业务的融合，实现行业物流由智能管理向智慧决策转变。

相比烟草领域其他竞争者，成本控制和人才吸纳构筑核心优势。

可比企业昆船智能隶属于中国船舶重工集团公司，主要从事物流设备的生产和提供物流系统，其物流设备主要产品包括堆垛机、AGV 及穿梭车、输送机等，发展初期的主要业务分布于烟草行业，与今天国际一样在烟草行业具备较强竞争优势。

两者比较，今天国际毛利率、净利率较高，系智能物流系统原材料采购成本控制良好，具备较好的盈利能力，并依靠在新能源、石化、冷链等业务增量优势实现营收高速增长。

营收与订单齐增，烟草物流自动化业务持续发力。

公司发展初期业务主要集中于烟草行业，积累了丰富的标杆项目、品牌口碑和实践经验，在烟草自动化物流领域有着较为明显的先发优势。

营收方面，2021 年公司烟草行业营收为 3.10 亿元，占比达到 19.4%，同比增长 40.04%。

订单方面，2020-2021 年公司烟草行业新增订单分别达到 5.08/4.56 亿元，较 2019 年将近翻三倍，其中包含中国烟草总公司与调控项目。

中标烟草总公司项目，由自动化向智能化迈进。

2021 年公司中标烟草行业卷烟统一应用项目“盒条件”“条零”关联管理系统开发与实施入围项目。2022H1，公司再度中标中国烟草总公司全国统一烟草工业生产经营管理平台行业调控项目-打扫码系统开发与实施入围项目。

近年来，国家烟草专卖局实施全行业数字化转型战略，部署全国烟草生产经营管理一体化平台项目，公司参与的项目和调控项目是全国烟草生产经营管理一体化平台的核心组成部分，帮助实现从烟叶到成品烟再到消费者手中的全产业链每个环节精准到每一个生产机台、每一条分拣线的数据全部采集汇总和分析利用，实现卷烟产品生产流通过程跟踪追溯，也为行业计划管控系统、物流追溯系统、数据分析与辅助决策系统等系统的建设提供基础数据支撑。

3.3 石化行业：十四五期间智能物流迎来建设高峰

十四五石化行业自动化物流系统或迎来建设高峰。2022年 4 月，工信部等六个部门印发的《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》重点提出，到2025年，石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到 95%以上，建成 30 个左右智能制造示范工厂、50 家左右智慧化工示范园区。这一目标明确了石化物流智能物流系统将进入快速建设周期。

我们认为，十三五期间石化智能物流系统已经完成了技术探索和项目试点，随着2021年环评手续影响消退，十四五期间有望开启大规模建设和固定资产投资。

打通石化产业链信息孤岛，加速全系列数字化系统建设。

此外，指导意见还指出，须加快 5G、大数据、人工智能等新一代信息技术与石化化工行业融合，不断增强化工过程数据获取能力，丰富企业生产管理、工艺控制、产品流向等方面数据，畅联生产运行信息数据“孤岛”，构建生产经营、市场和供应链等分析模型，强化全过程一体化管控，推进数字孪生创新应用，加快数字化转型。

公司全面布局智能制造软件，打通车间系统 MES、供应商管理系统 SRM、仓储管理系统 WMS、物流管控平台 LMIS、数字孪生应用，与指导文件中的发展方向高度一致。

石化行业后端仓储自动化趋势明确，标杆项目彰显公司部署实力。

公司承建的中科炼化智能物流系统项目，即两个并联的聚烯烃产品存储仓库，该项目采用自动化立体储存方式，集智能化储存管理、自动化出入库于一体。由 AS/RS 系统、环形穿梭车系统、托盘输送系统、WMS、WCS、TMS 系统构成。

此外，仓储系统和车辆管理系统联通，可实现车来提前备货、车到即可装载、车走立即呼叫、进出厂物流系统数据自动对接，日均出库量高达 6000 吨/天，入库量可达近 10000 吨/天。

3.4 软件开发为基石，结合 AGV 和堆垛机形成完整解决方案

公司最初为物流软件提供商，演变至自动化物流系统解决方案企业。

物流系统提供商往往从单纯的物流硬件或软件供应商起步，逐渐发展成解决方案提供商。由硬件供应商起步的典型公司有日本大福、德马泰克、昆船集团等，而由物流软件供应商起步的则包括瑞仕格和今天国际。

纵观整个物流系统产业链，完整方案供应商相比硬件供应商具有更多的成本优势，同时相比软件提供商则具备更高的规模优势，更能获得下游行业龙头客户的青睐。

深度布局 AGV 及协作机器人，致力于提供定制化服务。

自动导引运输车（AGV）是一种实现物料自动搬运、堆垛的智能物流设备。通过激光导引或电磁导引等方式，按设定的导引路线行进，能在生产车间、仓库和配送中心自动搬运输送，具有安全保护及各种移栽功能，无需人工驾驶，能为企业提高生产力，降低劳动成本。

公司全资子公司深圳市今天国际智能机器人有限公司致力于为客户提供定制化 AGV 智能机器人，结合不同的使用场景，目前已推出二十多款 AGV 产品，包括叉取型、定制属具型、潜伏顶升型等多个系列，定制化服务于不同需求的客户。

多数产品采用激光导引，具备高效和精准的双重优势。

目前较为主流的 AGV 导航方式包括磁条导航、导航、视觉导航和激光导航，其中激光导航凭借较高的泛用性、灵活性、准确性广受先进制造企业和智能仓储需求方的青睐。

公司产品方面，目前除了潜伏式 AGV 系列采用导航以外，大多数产品以激光引导为导航方式。此外，由于部分先进机型已经通过欧盟 CE 认证，叠加先进导航带来的高附加值，形成了较为可观的毛利率表现。

精度方面，磁带导引 AGV、导引 AGV 的一次定位精度在 10mm 左右，激光反射板的 AGV 则能实现 5mm 的定位精度。实际应用中，可以增加辅助定位来提高作业点精度。

AMR 或将成为未来趋势，但自然引导技术仍有待成熟。

自主移动机器人 AMR，指采用自然引导技术，能够灵活应对各种环境类型和动态变化的智能机器人，仓储环境较小。相比激光导引式 AGV，AMR 能够自主灵活进行路线规划和调整，理论上部署难度更低，适用性更广。

但从技术角度上看，仍存在不少问题：

1）定位导引技术，目前仅靠外部输入一张地图，AMR 无法顺利运行，需要进行大量的机器学习进行轮廓识别和地图修正，才能实现稳定的定位引导。而激光引导只需要安装反射板并适当调整即可。

2）感知器件技术，目前主流的视觉传感器仍然无法完全应对复杂多变的全天候、全时域工作场景，运行速度、光线遮挡、轮廓变化都会造成不同程度的扰动。

3）灵活性和效率并不呈线性关系，一方面，在类似仓库之类的简单环境中，复杂的算法设计和算法修正工作量是否能够收获足够的效率收益存疑。另一方面，在狭窄的通道中，灵活自主的路线也未必能相比固定路线实现更高的效率。

技术先行，投入研发布局 AMR。

公司已经开始投入研发新型 IGV 产品，使其具备未来 AMR 设备的雏形，既能在低于 1 吨载重标准托盘应用需求下，成为 NTI 的类似设备的迭代产品，又能做好 AMR 技术储备，以面对未来的技术竞争。

导引定位方面，应具备自然导引+激光反射板复合导引；车型模式方面，采用至少两组舵轮模型，以满足车体全向灵活运行的需要，为其能自主重新规划路线、灵活避障创造条件；数据统计方面，最大限度开放单机底层数据（包括车辆状态、器件特征状态的数据），进行数据收集和统计，为引入 AI 预测车辆状态做好准备，也为 AR 等先进手段用于远程运维打好基础。

堆垛机品类覆盖全面，充分满足定制化需求。

堆垛机是高架立体库存取单元货物的专用起重设备，可在安全、高密度、高能效的存储结构中快速获取托盘、料箱和其他大宗货物，可提高仓库面积和空间利用率及仓储系统作业效率，实现自动化出入库。公司为服务于不同场景使用的客户，自主研发了多个系列，共十多款堆垛机，满足客户使用需求。

数字孪生平台：根据真实物理世界搭建虚拟空间，将人、机、料、环等真实运营场景进行 3D 建模和仿真，实时远程管控，达到实体信息、经营管理、流程数据的无缝结合，为企业的“智能工厂”建设夯实基础。

智能制造生产管理系统(MES)：以生产计划工单、生产排程、制造执行、物料管理、质检追溯、设备管理等业务模块为核心，帮助工厂解决库存积压、生产过程不透明性、设备利用率低、交期不准、不良率过高等一系列问题。

供应商关系管理系统（SRM）：围绕供应商生命周期管理、寻源管理、采购管理、财务管理等核心业务构建而成，致力于打造一套全员、全流程的在线化和自动化供应商关系管理系统，有 PC 端版本，也有轻量级 SaaS 化软件。

仓库管理系统软件(WMS)：进行出入库、库存、盘点、质检、发货、库内加工等仓库业务的全方位数字化管理。物流管控平台系统(LMIS)：物流资源统计与能力分析，资源智能配置。人力、财力和物力实时归结、统计和分析，成本实时监控与管理。

4 报告总结

4.1 基本假设与营业收入预测

今日国际的核心业务可根据下游情况，分为新能源、石化和烟草三大板块，以及其他业务，根据公司情况，我们对这三部分业务做出假设：

一、新能源行业相关业务：

1）下游新能源化成容测段仓储建设需求跟随电池产能扩张线性成长，1G 瓦时产能对应投资大概 3000 万；

2）公司凭借较高的研发投入和技术优势，以及数量可观的标杆项目，长期为何和新能源龙头企业的合作，持续获取订单；

3）公司不断开拓客户与服务边界，将服务对象从下游龙头客户拓展至中游客户，服务从化成容测段渗透至其他工序和分段；

4）受消费和工业应用高景气影响，下游新能源动力电池、储能设备需求持续旺盛，未来三年内产能持续扩张；

5）公司承接订单部分为多期项目，营收分阶段实现，长期来看业绩释放稳定。

二、石化行业相关业务：

1）石化后端产品亟需建立自动化仓储设备，以减少人工需求，提升效率和安全性指标；

2）在政策主导下，石化行业相关评估改造需求正处在快速上升期，未来中长期整个行业自动化需求有望保持旺盛；

3）2021 年石化行业受环评手续影响，开工建设适当放缓，从公司新增订单来看，该影响已经逐步稀释。

三、烟草行业相关业务：

1）中国烟草总公司印发《关于推进烟草行业智慧物流建设的指导意见》，提出中国烟草行业智慧物流三个阶段的建设目标，到 2025 年要逐步实现行业物流决策智慧化，未来行业智慧仓储建设确定性高；

2）公司起步于烟草仓储及物流行业，承接了多个标杆项目，解决方案具备相当高的行业竞争能力。

4.2 估值

今天国际深耕智能仓储及物流解决方案，在下游新能源扩产、石化烟草自动化仓储加速的需求驱动下，有望在中长期取得可观的订单增量和营收增长。

我们预计今天国际2022-2024年分别实现收入 25.82/39.09/56.92 亿元，同比增长 61.6%/51.4%/45.6%；实现归母净利润 1.93/3.18/4.85 亿元，同比增长 110.1%/65.1%/52.6%。

风险提示：

1）政策落地不及预期的风险；2）下游需求扩张不及预期的风险；3）受疫情影响，业务实施和部署受阻的风险。

产业布局一体化带来增长，永和股份：专注高附加值含氟聚合物

一、永和股份：布局氟化工产业链一体化，打造高附加值产品结构

1、氟化工精品企业，四大生产基地助力产业链一体化布局

浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”）前身系浙江永和新型制冷剂有限公司，成立于2004年7月，原由宁波永和化工贸易有限公司、衢州市衢化永和新型制冷剂有限公司共同投资设立。

公司于2012年 9 月整体变更为股份有限公司，并于2021年 7 月登陆上交所主板。

公司深耕氟化工产业近20年，现已成为一家集萤石、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。

公司拥有四大生产基地，产业链延伸构筑成本优势：

（1）目前公司最大的生产基地位于内蒙古乌兰察布。依托当地丰富的萤石资源，价格低廉的大宗原料，在当地深加工发展下游产业。

公司在内蒙设有四家全资子公司，其中：华生萤石负责萤石矿开采及萤石精粉，华生氢氟酸及内蒙永和生产无水氢氟酸；华生矿业作为公司资源储备公司，其拥有两个采矿证，三个探矿证，保障公司的萤石资源储备优势。基地主要生产 HFC-152a、HFC-143a、HFC-32、HFC-134a、HFC-125，HFC-227ea、HFP、一氯甲烷、氯化钙等产品。

（2）金华永和于 2009 年被公司收购，是公司含氟高分子材料的研发中心和生产基地，公司设立研究院专注研发含氟高分子聚合物材料。主要生产 HCFC-22、HFC-125、FEP、PTFE 等产品。

（3）邵武永和是公司位于福建邵武的氟化工生产基地，是公司制冷剂及含氟高分子材料的重要生产基地，进一步扩产含氟聚合物，打造大型高分子材料生产基地。

（4）永和股份总部位于有“中国氟都”之称的浙江衢州，是制冷剂产品的混配生产基地及专业销售平台，批量采购氟碳化学品单质产品后，通过生产线分装至大钢瓶、小钢瓶或气雾罐中，或混配加工为混合制冷剂产品后再分装至大钢瓶、小钢瓶或气雾罐中对外销售。冰龙环保公司为专业销售子公司，主要负责本部自产的瓶装制冷剂、及外购的制冷相关配件的经销业务。

公司主要产品包括氟碳化学品单质（R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32 等）、混合制冷剂（R410A、R404A 等）、含氟高分子材料及单体（FEP、HFP、PTFE 等）以及氢氟酸等。

据公司公告，截至 2022 年 8 月，公司拥有萤石精粉年产能 8 万吨，无水氢氟酸年产能 13.5 万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，部分单个产品品质和产能规模国内领先；公司本部拥有年混配、分装 6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。

公司在建产能方面，规划有 8 万吨氢氟酸、超过 10 万吨氟碳化学品和超过 3 万吨含氟高分 子材料。

目前，公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。

2、产品结构优化，业绩创下新高

公司加快项目建设，产销量规模扩大。

伴随公司新建的内蒙永和年产 3 万吨 HFC-134a 项目、11 月年产 6 万吨一氯甲烷项目逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等，2021 年公司全年实现营业收入 28.99 亿元，同比增长 48.51 %，其中外销收入达到了 14.94 万元，同比增长 111.89%，实现了恢复性增长。实现归属上市公司股东的净利润 2.78 亿 元，同比增长 173.12%，业绩创下新高。

2022 年第一季度，公司已经实现营业收入 7.33 亿元，同比增长 18.19%，归母净利润 0.73 亿元，同比增长 43.64%，主要系公司结合氟化工行业政策导向及市场发展趋势，丰富产品线，更好服务下游产业领域，提高产品附加值，以及新项目放量销量同比大幅提升所致。

公司产品结构不断优化，盈利能力持续提升。

2021 年公司毛利率为 23.60%，同比提高 12.32%，盈利能力持续提升。

从营业收入构成看，氟碳化学品、含氟高分子材料及氟化工原料等产品是公司主要的收入来源，2021 年公司氟碳化学品业务占比 70.00%，同比提高 21.81%。主要系制冷剂产品价格上涨，盈利水平大幅提升。

含氟高分子材料业务占比逐年递增，2021 年实现营收 6 亿元，同比提高 6.23%，主要原因为 FEP 产能提升，产品结构优化及产品销售价 格波动上涨影响所致。

随着公司发展，未来含氟聚合物产品将赶超氟碳化合物制冷剂，进一步提升含氟高分子材料产能、降低成本，优化产品结构。

氟化工原料营业收入下降 31.87%，主要是由于公司氟碳化学品、含氟高分子材料产能提升，对氢氟酸的需求增加，公司减少了氢氟酸对外销售所致。

3、重视研发和知识产权保护，利好公司长远发展

实际控制人为童建国、童嘉成父子。本公司控股股东为童建国，直接持有公司股份 45.29%。童嘉成通过控制梅山冰龙间接控制公司 3.59%的股份，童建国、童嘉成的一致行动人童利民直接持有公司 0.98%的股份，因此童建国、童嘉成两人可实际支配公司 49.92%的投票权，为公司的实际控制人。

二、氟化工价值重心下移，高附加值产品迎来发展新机

氟化工，作为化工新材料之一，在“十二五”规划被单列一个专项规划。

由于产品具有高性能、高附加值，氟化工产业被称为黄金产业。氟化工产品以其耐化学品、耐高低温、耐老化、低摩擦、绝缘等优异的性能，广泛应用于军工、化工、机械等领域，已成为化工行业中发展最快、最具高新技术和最有前景的行业之一。

长期以来，全球氟化工产业稳步发展，新的应用领域不断拓展，广泛应用于家电、汽车、轨道交通、航空航天、电子信息、新能源等工业部门和高新技术领域。

氟化工行业的生产能力与消费需求快速同步增长，其中亚洲地区尤其是中国的发展迅速。

氟化工产品主要包括含氟制冷剂（公司称氟碳化学品）、含氟高分子材料、含氟精细化学品。制冷剂是氟化工行业传统领域产品，共包含四代制冷剂产品，即 CFCs、HCFCs、HFCs 和 HFOs，其中一代制冷剂已经淘汰，全球市场目前应用二三四代制冷剂；含氟高分子材料包括氟树脂、氟橡胶和氟涂料；含氟精细化学品主要有含氟有机中间体以及含氟锂盐电解质，含氟锂盐电解质中六氟磷酸锂 LiPF6 和双氟磺酰亚胺锂 LiFSI 由于其锂电新能源领域的应用而备受市场青睐。

氟化工行业的价值重心在中下游产品，从萤石开始，随着产品加工深度的增加，产品的附加值成几何倍数增长。

萤石的价格只有数千元，制冷剂的价格在万元左右，含氟高分子材料从数万元至十几万不等，而含氟精细化工产品的价格可以达到几十甚至上百万元。

各类氟产品的前景不一，其中 R22、R141b 等第二代制冷剂进入衰退期，四代制冷剂还处于起步阶段，第三代制冷剂、萤石、氢氟酸进入成熟期，氟树脂包括 PTFE 以及 PVDF 竞争加剧日趋成熟，含氟精细化学品正处于飞速发展的成长阶段。

发达国家氟化工产品中含氟精细化学品占比接近 50%，产品附加值高，可以看出未来我国氟化工发展的主要方向也是提高含氟精细化学品和含氟聚合物占比。

1、萤石受到政策限制保护，高品位萤石缺口造就广阔前景

萤石又称为氟石，是自然界中较常见的一种矿物，主要成分是氟化钙（CaF2），存在于花岗岩、伟晶岩、正长岩等岩石内。萤石应用范围十分广泛，即可直接应用于制冷工业、光学工业、冶金工业、建材工业、陶瓷工业以及玻璃工业中，也可间接应用主要在新能源、新材料等新兴行业，另外还涉及国防军工、电子信息等具有重大战略意义的领域。

萤石是氟化工产业链最为重要的上游原材料。

氢氟酸是现代氟化工的基础，作为整个氟化工产业链的核心，是制取中下游氟化工产品的基本原料。目前能加以利用的生产氢氟酸的原料仅有萤石和磷矿石，而其中约 95%的氢氟酸来源于萤石精矿，因此萤石是氟化工行业最主要的矿物原材料，且具有相当的不可替代性。

在制取氢氟酸的过程中，萤石与硫酸反应，会排放大量的氟化氢气体，回收分解出来的氟化氢溶于水中就可以生产氢氟酸。

我国萤石储量丰富，然而详查与勘探的少，普查与预查的多。据 USGC 数据显示，2021 年中国萤石储量较为丰富，约为 4200 万吨，仅次于墨西哥位于全球第二，占全球储量的 13.1%。在查明资源总量中，单一型矿床可利用储量少，开采规模小，并且富矿少，贫矿多。

我国萤石矿床分为单一型矿床和伴（共）生型矿床，单一萤石矿资源含杂质低、品质优。

被大量用于高端产业，他国资源难以替代，在全球优质萤石资源中占有重要地位，是我国优质优势矿种。单一萤石矿平均 CaF2 品位在 35%～40%左右，CaF2 品位大于 65%的富矿仅占单一萤石矿床总量的 20%，CaF2 品位 大于 80%的高品位富矿占总量不到 10%。

我国萤石资源过度开发，储采比远低于世界平均水平。

储采比又称回采率或回采比，指剩余储量按当前生产水平尚可开采的年数。

受益于萤石储量丰富，中国是全球最大的萤石生产国家，萤石产量近年来稳中有增，2021 年全球萤石产量约 860 万吨，其中中国萤石产量为 540 万吨，占总产量的 62.8%。因此我国萤石具备“低储量、高产量”特点，储采比仅有 10.5，低于全球平均值 45.0，也低于其余三个主要储量国的比值：墨西哥（32.2）、蒙古（110.0）、南非（205.0）。

我国萤石储采比远低于世界平均水平，萤石剩余可使用时间比稀土和石墨更短。同时，随着单一矿逐步枯竭，伴生矿或将成为行业核心供给。

我国萤石资源开采过度以及政策监管加码，目前萤石产量增速逐渐放缓下调。

我国萤石产量的增速近些年逐渐放缓，有负增长的趋势，最主要的原因是我国的萤石平均品位不高、过度开采严重以及前期开采不规范，导致我国易开采的萤石矿及高品位萤石矿资源日趋减少。另外近年来国家对环境保护、安全生产、绿色矿山建设、生态红线划定等要求日趋严格。

作为矿产资源宏观调控和管理的重点对象，萤石行业属于高污染资源开采性行业，由此制定实施的行业政策逐渐趋紧、相关的监管力度不断增强。行业的准入门槛也显著提高，部分中小企业因难以维持较高的环保成本、浮选装置环评不达标或者是矿山炸药未通过审批等原因，彻底退出或者停止生产。萤石行业正在监管政策下规范，迈向可持续发展。

近年来随着我国氟化工行业逐渐崛起，以及新材料和新能源等战略性新兴行业快速发展，我国在《全国矿产资源规划(2016-2020 年)》中将萤石列入战略性矿产名录，萤石的需求大幅度增加。

化工行业是萤石最主要的应用领域，其中氢氟酸是萤石最主要的下游产品，占比 53%。并且目前我国是全球萤石的最大消费国。百川盈孚数据显示，2021 年中国萤石表观需求量达到 586 万吨，同比增长 19.59%。

我国萤石需求火热而供给受限，从而供不应求的市场转向海外进口。

根据海关总署数据显示，2018年我国萤石进口数量增长到了 83.94 万吨。这主要是源于我国萤石需求量迅猛上涨，市场需求不断拉升，而有关萤石资源开采的政策约束日渐紧张，萤石供给端产量扩张受限，致使萤石市场供不应求，转向海外国家弥补需求，从而萤石进口量大大增加。2018年我国萤石出口量首次低于进口量，转变为萤石净进口国。

这是由于对萤石这种不可再生资源的保护，中国陆续出台了一系列出口贸易的政策措施，因此萤石出口量保持低位，萤石自给率逐年下降。

我国的高品位萤石资源较为匮乏，未来市场缺口造就广阔前景。我国萤石进口主要源自全球萤石储量较为丰富的国家，如蒙古、南非、墨西哥、尼日利亚等发展中国家。其中2021年从蒙古进口萤石数量最多，为 47.3 万吨，占进口总量的 70.8%。因蒙古国低品位萤石成交价格低廉，运输成本较低，因此深受进口企业青睐。

预计在“十四五”期间，随着我国氟化工产业升级加速，氟化工产品在新能源、新兴信息、新医药、节能环保、航空航天等战略性新兴产业中的重要性日益凸显，未来萤石资源需求继续上升，其中低品位萤石可从大量进口满足资源需求，但高品位萤石资源或仍继续维持缺口。

2、环保政策驱动制冷剂更新迭代，第三代制冷剂长期供需格局有望改善

制冷剂，也称冷媒、雪种，可分为氨、氮、含氟、水和碳氢化合物等多种类型，其中以氟制冷剂类最为常见，约占全球制冷剂总量的53.1%。含氟制冷剂化学稳定性强、热力学性能优异，广泛应用在冰箱、家用空调、汽车空调等制冷领域，还可在聚氨酯行业中用作塑料发泡剂、半导体行业中用作电子清洗剂及精细化工中用作气雾剂等。

制冷剂最早出现于 19 世纪 30 年代，早期应用的乙醚等产品多是可燃、有毒且化学性质不稳定的，其应用主要限制在工业领域。

二十世纪 20-30 年代开始以不可燃且无毒的氟氯烃作为制冷剂，方才开启了制冷剂商业生产以及家用的历程，也是一代制冷剂 CFCs 即“氟利昂”的开端。

氟利昂会严重破坏臭氧层。平流层内，强烈的太阳紫外线照射使 CFCs 和 Halons 分子发生解离，释放出高活性的氯和溴的自由基，会引发消耗臭氧的反应。氟代烷烃具备极强的化学稳定性，其本身难以在较低的大气层中被分解或降解，会停留在大气层长达数十年以上。

氟利昂会导致温室效应。氟化温室气体（F-GHGs）的五种主要类型是氢氟碳化合物（HFC），全氟化碳（PFC），六氟化硫（SF6），三氟化氮（NF3）和其他全氟化温室气体。氟利昂带来的这两个巨大的环境问题，这也导致其现被淘汰。

1987年，全球有机氟工业做出了重大的重新定位，28 个国家代表共同决议并制定了国际公约《蒙特利尔议定书》，该协议书规定各代氟代烃类物质的生产及销售均被逐步限制、削减、停产，促使全球氟致冷剂逐步升级换代。

2016年 10 月 15 日，在卢旺达首都基加利市举行的《蒙特利尔议定书》第 28 次缔约方大会上，《基加利修正案》通过，将氢氟碳化物（HFCs，第三代制冷剂）纳入《蒙特利尔议定书》管控范围。

《蒙特利尔议定书》基加利修正案要求大部分发达国家从 2019 年开始削减 HFCs，发展中国家将在 2024 年冻结 HFCs 的消费水平，一小部分国家将于 2028 年冻结 HFCs 消费。

制冷剂行业中根据 ODP（大气臭氧消耗潜能值）和 GWP（指全球变暖潜能值）将氟制冷剂的产品系列分为四代。

第一代制冷剂 ODP 值很高，即对臭氧层的破坏巨大，并且 GWP 值很高，则其温室效应极为显著，因此全球已经淘汰使用；

第二代制冷剂对臭氧层破坏相对较小，但是会导致一定的温室效应，在欧美发达国家已基本淘汰，在我国应用广泛，目前也处在淘汰期；

第三代制冷剂对臭氧层无破坏，在发展中国家逐步替代 HCFCs 产品，但是温室效应较为显著，少部分发达国家已开始削减用量；

第四代制冷剂指的是不破坏臭氧层、GWP 值较低的制冷剂，但目前该等制冷剂的发展趋势和主流产品尚未最终确定，且目前专利权主要掌握在国外企业手中，发达国家正在投产，对我国及其他发展中国家而言，其研发、生产及下游转换成本仍较高，尚未开始规模化应用。

世界各国为了防止臭氧层被破坏，共同签订《蒙特利尔议定书》，规定 ODS 生产和消费的基准数量，淘汰时间表。

2021年 6 月 17 日，中国常驻联合国代表团向联合国秘书长交存了中国政府接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》的接受书。

该修正案已于2021年 9 月 15 日对中国生效。我国积极落实相关政策，规定在国家规定的期限内，生产、进口 ODS 的单位必须按照国务院有关行政主管部门核定的配额进行生产进口。即我国每年制冷剂供应量和消费量由国家管控。

国外第二代制冷剂淘汰基本完成，我国将为国外提供检修材料。目前欧美等发达国家在2020 年已基本完全淘汰第二代制冷剂，仅留 0.5%供维修，因此发达国家对于第二代制冷剂的退出有更迫切的要求，海外大部分产能均已关停，应用第二代制冷剂的设备主要靠从中国进口进行维修，而我国二代制冷剂配额大幅削减中，于2020年已削减 35%。

随着中国逐步降低第二代制冷剂生产消费配额，第二代制冷剂供需格局将持续偏紧。当前我国制冷剂市场正处于二代制冷剂产品到三代制冷剂的过渡期，2020至2022年成为第三代制冷剂的“基线年”。

为在三代制冷剂开始配额管理前把握先机抢占市场，国内主流制冷剂生产企业已在此前具备了大规模生产三代制冷剂能力，我国第三代制冷剂在2020-2022年迎来布局窗口期，以后供给总量按照基线年期间各企业市占率对配额进行分配。

因此我国制冷剂厂商为了2024年及以后配额管理阶段获取可观的生产和销售配额，在2020-2022年基线年期间增加三代制冷剂销量，因此近年快速产能扩张以抢占三代制冷剂市场份额。第三代制冷剂 R32、R125 产能分别相比于 2018 年增加 86%、32%，目前三代制冷剂产能扩张已进入尾声阶段。

另外第三代制冷剂的海外生产厂商已经开始关停部分设备，而现存大量设备仍旧使用较多的第三代制冷剂，因此国外的存量设备维修需求提高也会刺激中国第三代制冷剂出口提升。随着海外第三代制冷剂进一步缩减，出口需求提升，第三代制冷剂长期供需格局有望改善。

3、制冷剂终端需求稳健增长，未来制冷剂有望延续景气高位趋势

制冷剂下游应用中家用空调占据主导地位，其次是冰箱和车用空调。

数据显示，我国制冷剂行业下游应用市场占比最大的是空调，占比达 78%；其次为冰箱，占比 16%；再次为汽车，占比 6%。家用空调是使用最广泛的制冷设备，制冷功率通常较大，而制冷范围有限，因此其制冷剂需求量较大；冰箱主要功能是保温，且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调；车用空调的数量则远少于家用空调。

房屋每平方米需要制冷量 180-220w，而一匹空调制冷量 2500w 左右。

夏季使用空调制冷，制冷量可以小一些，每平米配制冷量 180-200w，如果冬季需要空调制热取暖，就应大一些为宜，每平米配制热量 200w-220w 左右。例如在客厅配置空调，按平均面积 25 平米计算，每平方米需要制冷量按照 200w 计算，一共需要 5000w 制冷量，大约需要两匹空调。同理，卧室按 15 平米计算，大约需要一匹或 1.25 匹空调。

后疫情时代催升空调市场渗透率，空调需求有望持续增长。

目前中国家用空调市场的渗透率约为 60%，去年疫情过后空调行业市场明显复苏，考虑到未来居家学习办公的预防性需求，空调渗透率预计将会持续提升，其会长期驱动空调行业需求增长，致使空调销量持续增长。由于空调对制冷剂的极大需求，制冷剂需求主要受空调需求影响。

据 wind 数据显示，2021年国内家用空调总销量 15,259.25 万台，同比增长 7.87%。汽车销量维持在小范围区间内波动，大容量冰箱则因疫情需要储存食物的原因有新增需求。这些新增设备的销量增长有望继续维持对制冷剂的需求。

含氟制冷剂主要产品的主要消费行业包括：房间空调、冰箱冷柜、工商制冷、汽车空调、消防器材生产、发泡剂生产、气雾剂生产等领域，另外部分氟碳化学品单质也是含氟高分子材料的主要原材料。

不同应用领域的制冷剂升级替代品有所差异。过去定频空调一般采用第二代制冷剂 R22，新生产的空调除少部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷剂 R410a 或 R32，冰箱和汽车主要采用 R134a，冰箱目前使用的制冷剂已基本转向碳氢制冷剂 R600a，汽车空调已实现对 R12 的淘汰，转向使用三代制冷剂 R134a，欧美等发达国家少量高端车型已开始采用四代制冷剂 R1234yf。据 RefrigerantHQ 数据显示，美国销量 Top50 的汽车型号中 64.17%使用四代制冷剂，25.89%使用 R134a。

用作制冷剂用途的二代制冷剂 HCFCs 的生产与消费均受配额限制，由生态环境部制定并公开。生产配额包括总生产配额和内用生产配额，总生产配额=内用生产配额+出口配额=（新装使用配额+维修配额）+出口配额。

内用生产配额即可用于境内销售的 ODS 用途产品的生产配额，二者差值即为出口配额。消费配额即为国内厂商使用配额，内用生产配额与国内厂商使用配额之差为国内维修配额。

R22 占2021年全国二代制冷剂总生产配额的约 76.8%，占内用生产总配额的约 78.4%，是我国产量最大的二代制冷剂品种。

目前各厂家产量超过制冷剂配额的部分主要用作生产下游含氟新材料的配套原料，这些用于原料用途生产聚四氟乙烯树脂（PTFE）、六氟丙烯（HFP）等的 R22 生产量则不受生产配额限制。

据生态环境部数据，2022年我国国内厂商 R22 总生产配额 22.5 万吨，内用生产配额 13.6 万吨，R22 使用配额仅有 3.7 万吨。

2020年受疫情影响，制冷剂需求下降，并且制冷剂厂商在2020年基线年伊始大力生产三代制冷剂，并压低三代制冷剂价格，制冷剂总体价格均为震荡走跌态势，并且原料价格的上涨使得制冷剂价格与原材料成本之间的价差走低。

2021年，制冷剂行业已逐渐迎来了发展拐点。需求面上，我国经济回暖，化工品下游需求扩张，2021年下半年起，制冷剂供应面上，能耗双控趋严，因此厂商开工受限。

成本面上，原材料萤石、氢氟酸受环保政策等因素影响，货源紧张，致使原材料价格大幅上涨，因此二、三代主流制冷剂价格开始进入上行区间。

2022年，制冷剂价格回落，据百川盈孚数据显示，截至2022年 7 月 19 日 R134a 价格为 1.9 万元/吨、R125 价格为 3.5 万元/吨、R32 价格为 1.3 万元/ 吨、R22 价格为 1.5 万元/吨。其中、R125、R22 价差增长稳定，R32 和 R134a 尽管价差处于底部，但可见亏损程度已出现明显改善。

随着碳达峰、碳中和战略的持续推进，各类非二氧化碳温室气体的管控中，HFCs 政策预期最为明朗、路径最为清晰。

随着 HFCs 配额基线日期日益临近，修复行情或将到来。另外，7 月 13 日的国常会指出，要在全国开展家电以旧换新和家电下乡，并支持发展废旧家电回收利用。

本次新一轮家电以旧换新和下乡政策或将部分复制“第一次家电下乡”行情，刺激下游空调、冰箱需求增加，叠加出口需求扩张的影响，制冷剂行业开工情况已开始提升，后市制冷剂有望延续景气上行趋势。

据百川盈孚统计，截至2022年 7 月，我国 R32、R134a、R125 产能分别达到 50.7、33.5、30 万吨，分别较2017年产能扩张了 138%、20%、32%。

激烈竞争导致制冷剂产品的有效供应产能加速向头部大厂集中，龙头企业制冷剂环节的盈利情况也将逐步改善，行业洗牌正在加速，制冷剂产品将持续差异化运行，未来将由龙头企业引领制冷剂行业向好发展。

4、制冷剂产业链下端延伸，含氟高分子材料景气度上

含氟高分子材料是含氟原子的单体通过均聚或共聚反应而得，由于 C-F 键极短、键能极高，含氟高分子材料相较于一般聚合物产品具有优异的物理和化学性能。

目前我国产业化的含氟高分子材料主要有：PTFE、PVDF、FEP 等，其中 PTFE 占含氟高分子材料消费组成的 86%。PVDF 仅次于 PTFE，占消费组成的 6%。

含氟树脂是含氟高分子材料中一类具有特殊性能且价值较高的高分子材料，其特点是应用范围广。

石油化学工业是氟树脂最大的消费领域，这主要是利用了氟树脂耐腐蚀、耐高低温优良等特性；其次是机械行业，氟树脂在此领域被加工成各种零部件；电子电气行业消费的氟树脂量也比较大，主要是利用了氟树脂优良的介电性能；涂料工业消费的氟树脂数量也越来越多，这主要是利用了其化学和物理的稳定性以及自清洁性；此外，纺织、炊具、医疗器械等方面也消费一定数量的氟树脂。

主流的 R22、R32、R134a、R125 等二、三代制冷剂均为氟碳化学品单质，这些单质还可以通过混配生产 R410a、R404a、R407a 等混合制冷剂。

除此之外，氟碳化学品单质还可以用于生产氟单体，进而聚合成为含氟高分子材料，广泛应用于各个领域由 R22 制成的氟单体四氟乙烯（TFE）可聚合成为聚四氟乙烯（PTFE）和乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE），还可以生成六氟丙烯（HFP）进而和 TFE 共聚生成聚全氟乙丙烯（FEP）。

以 R142b 为主要原材料的偏氟乙烯（VDF）则可以聚合成为聚偏氟乙烯（PVDF）。PTFE 是全球消费量最大的含氟高分子材料，产能、产量、需求量均占全球含氟高分子材料的 50%以上。

PTFE 即聚四氟乙烯，具有润滑性，耐高温，耐低温，耐腐蚀（抗强酸抗强碱），几乎不溶于所有溶剂的优秀性质，应用从航天领域到广泛的日用商品，例如 PCB 板（高端品）、腐蚀性气体及液体的输送管剂排气管、无油润滑材料等。

全球 81% 的 PTFE 需求来自化工、电子、汽车及运输和厨具四大领域，其中化工行业以 44.5%、电子行业以 16.8%的份额成为 PTFE 最主要的应用领域。

集成电路是我国 PTFE 需求量新的增长点，PTFE 是 5G 通信的必然选择。

随着我国开始发力建设新基建，5G、电子电路板多个高科技产业有望迎来快速发展，由于 PTFE 优秀的绝缘特点，可以用做电缆、电路的绝缘材料，未来需求有望提振。

5G 的高频化对介质材料的介电常数（Dk）、介质损耗系数（Df）提出了更高的要求，5G 通信高频化下，基材的介质损耗系数需要在 2.4 以下，介电常数在 0.0006 以下。

PTFE 是低介电树脂 PPO、PI、LCP、CE 中唯一符合介电性能要求的树脂，虽然 PPO 的两个参数均在标准附近，但其熔融温度高，熔融粘度大，流动性差，热塑加工较为困难，应用较少。故而 PTFE 是 5G 基站以及智能手机介电材料的不二之选。

从生产路径来看，PTFE 上游主要原材料是二代制冷剂 R22，每生产 1 吨 PTFE 需要消耗约 2 吨 R22。由二氟一氯甲烷（R22）热裂解得到单体四氟乙烯（TFE），目前全球主流的 TFE 生产工艺采用水蒸气稀释裂解法，TFE 经自由基聚合而成 PTFE，在工业上主要采用悬浮聚合和分散聚合。

产能中悬浮 PTFE 树脂占 50%-60%，分散 PTFE 树脂占 20%-35%，其余为分散 PTFE 乳液。目前分散 PTFE 树脂价格位于稳定持续高位态势，据百川盈孚数据显示，近日 R22 价格为 1.5 万元，而分散 PTFE 树脂达到 5.8 万元。

根据《蒙特利尔议定书》，我国已进入 R22 配额管理、产能逐级削减阶段，随着 R22 的限制生产，未来 PTFE 在成本端压力或将逐步加大，进而对其自身价格将会起到一定支撑作用。

2021年我国 PTFE 全年产量约 8.93 万吨，行业整体开工率为 58.75%，行业整体开工率已连续三年维持在 60%附近，导致产量过剩严重。

2021年我国表观消费量约为 6.18 万吨，相较2020年，增长 5.87%，主要是因为2021年疫情影响变低，经济复苏，，PTFE 需求量缓慢回升，预计未来下游需求蓬勃发展将带动 PTFE 需求。

从进出口单价上可以看出我国生产的聚四氟乙烯产品附加值较低，主要出口低端聚四氟乙烯，高端改性聚四氟乙烯仍旧需要进口。由于过剩的产能，我国早已经成为 PTFE 出口大国，出口占比超过 20%。

每年出口量都超过 2 万吨，进口量在 6000 吨左右，其中 70%-80%的进口 PTFE 为高性能的改性产品。这主要是因为国内逐步淘汰第二代制冷剂，氟化工企业为了消化 R22 的产能而向下游 PTFE 环节延伸，导致行业景气度较差的情况下仍有大量扩张，产能难出清。

截止到2021年底，我国 PTFE 产能共有 15.93 万吨，总有效产能达到 15.19 万吨，且当前行业仍处于扩张阶段。

根据统计，预计2022-2023年国内 PTFE 新增产能将达约 8 万吨。而我国 PTFE 产能主要集中在注塑级中低端产品，低端产能过剩，随着高端应用的需求上升，近期氟化工企业行业龙头例如巨化股份、东岳集团，产能规划转向高端改性聚四氟乙烯，预计未来高端市场前景广阔，国产替代将进一步突破。

PVDF 即聚偏氟乙烯，是我国仅次于聚四氟乙烯（PTFE）产量和使用最为广泛的含氟聚合物。

是半结晶性含氟聚合物，它兼具氟树脂和通用树脂的特性，除具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性能外，还具有压电性、介电性、热电性等特殊性能。其应用范围不断扩大，主要被广泛应用于耐候涂层、注塑、锂电池和光伏背板膜等新能源领域。

随着新能源领域的飞速发展，PVDF 下游应用领域中锂电池及光伏占比变大，总占比高达 45%，PVDF 需求快速拉升。由于新能源汽车和对安全性、稳定性要求更高，因此，从品质和价格上看，电池级PVDF＞光伏级 PVDF＞涂料级 PVDF。

当下全球掀起汽车电动化浪潮，企业的 PVDF 下游锂电池的需求在加速爆发中。

wind 数据显示，2021年全球锂电池出货量达 562GWh，同比增长超过 130%。据测算，三元电池所需 PVDF 用量约为 2%，磷酸铁锂电池所需要的量则更多些，约为 3.5%，而 4680 电池 PVDF 用量将进一步提升到 8％。

1GWh 三元电池需要约 20 吨 PVDF，1GWh 磷酸铁锂电池需要约 35 吨 PVDF，1GWh4680 电池需要的 PVDF 则达到 80 吨。目前，电池级 PVDF 材料极度紧缺，并且短期内没有可替代产品，供不应求。

根据测算，预计到2025年，全球电池级 PVDF 需求可以达到 23.6 万吨，我国2025年电池级 PVDF 需求可以达到 13.0 万吨。电池级 PVDF 的技术壁垒很高，长期以来只有极少数企业具备生产能力，因此存在巨大的供应缺口，2022年 PVDF 或将成为最紧缺的锂电材料之一。

目前主流的 PVDF 制备工艺是由二氟一氯乙烷（R142b）脱氯化氢生成偏氟乙烯（VDF），再由 VDF 进行聚合得到聚偏氟乙烯（PVDF）。但 R142b 作为二代制冷剂受到《蒙特利尔议定书》配额管理，产销水平严格受限。

原材料 R142b 供给端受到配额限制，造成了 R142b 在市场上供不应求的局面，其价格支撑着 PVDF 价格高位稳定，近期 R142b 价格下调，PVDF 价格虽然随之调整但并未完全覆盖其降幅，PVDF 价格继续维持高位，尤其是锂电池粘结剂 PVDF 景气度高居不下。

2021年国内 PVDF 总产能规模约为 7.4 万吨，但是大部分都是常规级的产品，电池级 PVDF 产能占比较少。

从产品形式来看，长期以来由于受技术水平限制，国内 PVDF 薄膜市场被外企所掌握，目前我国薄膜生产企业仍较少，且仅有部分品种可达到锂电池粘合剂的要求，故我国国内的 PVDF 产品主要用于涂料工业。

2021 年我国锂电粘结剂 PVDF 年产能仅 1.9 万吨/年，存在巨大的供应缺口。

在下游需求快速增长的刺激下，目前国内在建及规划用于锂电池粘结剂的 PVDF 新产能预计高达 12.4 万吨/年，但建设及投产进度普遍缓慢，很多都要等到2022年后才能投产，新产能投产大都在2023年以后。

由于2022年行业新增产能较少，预计近期 PVDF 供应紧缺状态很难得到缓解，后市锂电粘结剂 PVDF 价格有望继续走高，高景气仍将持续。

5、含氟聚合物品类繁多，HFP 是重要中间体原料

聚全氟乙丙烯共聚物也称作氟化乙烯丙烯共聚物、全氟乙烯丙烯共聚物，英文名 Fluorinated Ethylene Propylene，简称 FEP，俗称 F46。聚全氟乙丙烯共聚物（FEP）是由四氟乙烯（TPFE）和六氟丙烯共聚而成，六氟丙烯含量约为 15%左右，是常见的含氟塑料之一。

聚全氟乙丙烯结晶熔化点为 304℃，密度为2.15g/cm2，其拉伸强度、耐磨性、抗蠕变性低于许多工程塑料。聚全氟乙丙烯共聚物不引燃，可阻止火焰的扩散；具有优良的耐候性，摩擦系数较低，可制成用于挤塑和模塑的粒状产品，用作流化床和静电涂饰的粉末，也可制成水分散液。根据加工需要， FEP 可分为粒料、分散液和漆料三种。其中，粒料按其熔融指数的不同，可供模压、挤出和注射成型用；分散液供浸渍烧结用；漆料供喷涂等用。

FEP 在氟塑料中需求占比排名第三，少于 PTFE 和 PVDF，被广泛应用于航空航天、机车车辆、能源、有色金属冶炼、石油开采、电机等领域。目前主要用途是用于生产电力电缆，在电线电缆生产中广泛应用于高温高频下使用的电子设备传输线，电子计算机内部的连接线，航空宇宙用电线，及其他特种用途安装线、油矿测井电缆、潜油电机绕组线、微电机引出线等等。

FEP 管的优异性能对于高精尖行业领域有巨大帮助，重要线路裸露在空气中时间长后会发生腐蚀反应，若套上 FEP 材质的管子作为保护能够使其中线路不受外界环境的影响。

在发达国家建筑物的信息传输电线电缆中，FEP 电缆的使用率已经超过 70％，国外技术协会规定九层以上的高层建筑必须使用 FEP 材质电缆。

我们认为随着其在发展中国家的快速普及，该部分市场容量将快速增长。

六氟丙烯（hexafluoropropylene，简称 HFP）是有机氟工业基础原料之一，它的重要性仅次于四氟乙烯，是诸多含氟共聚物的共聚单体，也是多种含氟化合物的中间体。

我国生产六氟丙烯公司主要集中在氟化工企业中，合计产能约 9 万吨左右，需求量在 5.73 万吨左右，由于绝大部分企业生产六氟丙烯主要用于企业自身下游产品，因此六氟丙烯产品在紧平衡状态。

三、全产业链一体化优势助力公司向高附加值下游发展

1、公司拥有全产业链一体化优势

公司作为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业之一，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。公司萤石资源和无水氢氟酸等原材料自给优势显著。

在萤石供给趋紧的行业背景下，完整的产业链布局能帮助公司：

（1）确保原材料供应，保障生产经营的持续性；

（2）结合各地的资源、劳动力、技术、产业配套等禀赋因地制宜地布局各产业链环节，构筑产业链成本优势；

（3）掌握各环节的工艺和生产技术，有利于保障产品品质，不断提高公司对全产业链的研究实力和技术水平。

目前公司拥有四大生产基地，分别位于内蒙古、浙江金华、衢州、未来的福建邵武基地。

2021年 8 月 25 日，永和股份与包头市人民政府于2021年 8 月 25 日签署了《永和股份包头达茂巴润工业园区氟化工基地项目投资合作框架协议》：公司拟主导并携手上下游相关企业在内蒙古自治区包头市达尔罕茂明安联合旗共同投资建设“包头达茂巴润工业园区氟化工基地”项目。

协议旨在充分利用当地优势资源，结合公司在氟化工领域设计、研发、生产优势和经验，并联合上下游企业共同建立集含氟聚合物、含氟制冷剂和发泡剂、氟化工原材料及能源为一体的专业氟化工生产基地。

公司拥有萤石资源，萤石精粉年产能 8 万吨，无水氢氟酸年产能 13.5 万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，部分单个产品品质和产能规模国内领先，其中 R143a、R152a 产能位于国内前三，HFP、FEP、无水氢氟酸产能位于国内前五，随着未来新增项目投产，公司 HFP 产能将是国内最大单体产能；公司本部拥有年混配、分装 6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。同时，公司在建产能包括 13 万吨氢氟酸、超 过 10 万吨氟碳化学品和超过 3 万吨含氟高分子材料。

公司产品产能和业务规模不断扩大，含氟高分子材料业务收入占比提升，部分细分氟化工产品产量有望达到全球第一，进一步巩固公司在行业内的领先地位，增强公司的议价能力和市场竞争力。

2、公重视研发投入，研发团队年轻有活力

公司高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。公司一直重视研发投入，重点围绕产品生产工艺的优化改进，努力解决技术难题，同时结合发展战略目标及当前业务经营的技术需求进行理论、应用和前瞻性技术研究。

公司下属的氟材料研究院2017年被评为浙江省省级企业研究院。

目前，公司共拥有 43 项注册专利，其中发明专利 15 项。公司 FEP（聚全氟乙丙烯）产品技术国内领先，PVDF（聚偏氟乙烯）、PFA（四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物）、PTFE （聚四氟乙烯）等技术储备丰富。目前公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。

紧抓“双碳”目标下的绿色机遇，积极进行产品迭代。

在环保方面，全球对于含氟高分子材料生产环节的环保要求愈发严格，根据欧盟法规，2020 年 7 月 4 日起，含氟高分子材料中的 PFOA 等有害物质若超过一定标准将不得被用于生产或投放市场。该项技术要求较高，公司产品已于2019年提前达到了该标准。

公司重视技术研发与创新，完善的技术创新机制。

公司大力实施创新战略，积极顺应国内外本行业氟化工技术发展趋势以及国家产业政策鼓励扶持的发展方向，以提高企业自主创新能力和成果快速转化能力为目标，始终保持较高水平 的研发资金投入和人力资本投入，2021年研发费用达到 0.2 亿元，占公司全部支出费用的 6.90%。

公司拥有行业经验丰富的管理团队和高素质的研发团队，2021年研发人员达到 193 人，比 2020年 89 人大幅增加，同时研发人员中 40 岁以下的研发人员占比超过 90%。

公司大部分核心管理人员及核心技术人员系公司内部长期培养，从事氟化工行业多年，项目建设、生产、销售、研发以及经营管理等经验丰富，同时公司也从外部引进了部分战略规划、研发、财务、法律等专业人才增强公司的精益化管理能力。

公司激励机制良好，已对绝大部分中高层员工实施了股权激励，实现了公司发展与核心员工利益的绑定。

3、公司聚焦含氟高分子材料

高附加值领域是公司未来主要的发展方向。截至2021年年底，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，在建超过 3 万吨含氟高分子材料。其中，

（1）公司 FEP 和 PFA 产品技术处于国内领先地位，FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，已实现向富士康、哈博电缆、万马股份、神宇股份等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步实现进口替代。PFA 用于特气容器内衬涂料，附加值高，但公司目前产量较少，邵武基地扩产 3000 吨后会实现规模化生产。

（2）HFP 目前公司有产能 8000 吨/年，近期将会扩产到 3.5 万吨，投产后将成为国内最大的 HFP 生产企业。HFP 应用广泛，作为生产原料用于四代制冷剂、灭火器、R227、数据中心冷冻液等。

（3）PVDF 业务方面，公司紧抓下游新能源、光伏行业高速发展的市场机遇，正在加快推进内蒙永和 VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF 和 HFPO 扩建项目的建设，PVDF 在建总产能合计为 1.6 万吨/年。

四、盈利预测

主要假设：

1、随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，氟碳化学品收入分别为 26 亿元、29.2 亿元和 28.6 亿元。

2、随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，含氟聚合物收入分别为 7.72 亿元、17.83 亿元和 37.3 亿元。

3、随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，无水氢氟酸收入分别为 3.15 亿元、4 亿元和 5.5 亿元。

4、随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，其他业务收入分别为 1.1 亿元、1.1亿元和 1.1 亿元。

盈利预测：

按目前行业趋势和产品价格测算，我们预计二季度和三季度公司业绩有望环比继续增长。

预计公司2022-2024年收入分别为 37.97 亿元、52.13 亿元和 72.5 亿元，归母净利润分别为 3 亿元、5.11 亿元和 7.38 亿元，EPS 分别为 1.11 元、1.89 元和 2.74 元。当前股价对应 PE 分别为 30.5 倍、17.9 倍和 12.4 倍。

五、风险提示

1、产能建设不及预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性。若投产不及预期，将影响公司业绩。

2、原材料价格上涨的风险。公司主要原材料对主营业务成本影响较大，若未来公司主要原材料的价格大幅上涨，且同时公司产品销售价格不能同步提高，将对公司业绩产生不利影响。

3、产品价格波动的风险。预期明年氟碳化学品价格会有所上涨，若产品价格未能上涨对公司业绩有一定影响。

深耕铜合金领域30年，博威合金：差异化高附加值产品驱动成长

公司概况

深耕铜合金30年，从原材料供应商到解决方案提供商

宁波博威合金材料股份有限公司成立于1993年，是博威集团的核心企业。

2009年，公司的前身博威有限整体变更为股份有限公司，整体变更后，博威集团将所有与合金生产经营相关的多项发明专利无偿转让给公司，并将与合金生产相关的研发人员投入公司，公司得以全面继承博威集团强大的研发和创新能力。2011年，公司在上交所主板上市，股票代码601137.SH。

公司主营业务发展历程。

成立之初，公司的主营业务是中高端铜合金棒材、板带材的生产和销售。

2016年，公司收购了宁波康奈特100%股权，从而全资控股了宁波康奈特的子公司越南博威尔特，主营产品新增了多晶硅电池片及组件，自此进入新能源领域。同年，公司由卖产品升级为“卖品牌”、“卖价值”，开始根据客户的需求提供定制化服务，即为客户提供整体的解决方案，这也是公司转型高端合金材料研发生产企业的重要一步。

2018年，公司在越南投建100MW太阳能电站项目。

2019年，公司收购博德高科100%股权，拥有了博德高科旗下德国贝肯霍夫有限公司（BK公司）所掌握的精密细丝技术。

目前，公司在中国、越南、德国、加拿大等全球多个国家合计拥有九大专业化制造基地，是一家由“新材料+新能源”双轮驱动的国际化科技型公司。

公司实行以“新材料为主、新能源为辅”的发展战略。

在新材料板块，公司专注于有色合金棒、线、带材及精密细丝等新材料产品的研发、生产与销售，产品覆盖17个合金系列、100余种合金牌号，是特殊合金牌号最齐全、特殊合金产品产量最大的企业之一，并且产品广泛应用于5G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、高铁、航空航天等终端行业。

在新能源板块，公司主要从事太阳能电池组件的研发、生产、销售以及光伏电站的建设运营，主要产品为多晶硅、单晶硅电池及组件，主要客户包括全球知名光伏制造商、光伏电站系统集成商和光伏产品经销商。

股权结构清晰稳定，控股股东为博威集团

公司控股股东为博威集团，实际控制人为董事长兼总裁谢识才先生。截至2022年一季度，博威集团为公司的第一大股东，直接和间接持有公司42.3%股份；谢识才持有博威集团81.0%股权，通过博威集团间接持有公司34.3%股权，为公司的实际控制人和最终受益人。

公司的主要子公司有博威板带、宁波康奈特、博威新材料、贝肯霍夫、博德高科等，均为全资子公司。

新材料板块高速增长，新能源板块导致整体利润率下滑

公司主营业务增速提高，归母净利润增速回正。

2021年，公司营业总收入100.4亿元，同比增长32.3%，2017-2021年营收的CAGR为14.9%，整体保持稳健增长。2021年受光伏板块业绩下滑影响，公司归母净利润有所下降，为3.1亿元，同比下降27.7%。

今年以来，随着影响新能源业务的不利因素好转，以及高附加值合金板带产品产销量的较大增长，公司实现了归母净利润正增长，一季度实现归母净利润1.4亿元，同比增长15.5%。

公司营收结构逐渐向新材料板块倾斜。

从收入结构上来看，2021年，公司铜合金产品营业收入为90.73亿元，占比90.4%；光伏组件产品营业收入为7.67亿元，占比仅7.6%，近年来营收占比逐渐下降。

2021年，公司新材料板块经营情况良好，营业收入大幅提升49.7%；新能源板块受国际海运费暴涨、原材料涨价以及美国对双面组件的关税政策等多重影响，导致业务受挫严重，产销量不及预期，营收及毛利率大幅下滑。

毛利润构成。

铜合金系列产品是公司的传统优势产品，近年来毛利润保持稳步增长，2021年毛利润11.4亿元，同比增长17.2%，在公司毛利润总额中的占比超90%。光伏组件产品2021年毛利润0.4亿元，同比下降85.1%。

业务分析

新材料产品产销稳步增长，新能源业务波动较大。

在新材料方面，公司的主要产品为高性能、高精度铜合金带材、棒材、线材以及精密细丝。2021年，公司实现了新材料产品产量共18.4万吨，同比增加17.1%；销量18.1万吨，同比增加16.6%。在新能源方面，公司的主要产品为光伏组件，2021年实现光伏组件产量442.6MW，同比下降32.9%；销量246.0MW，同比下降56.8%。

精密带材：牌号齐全，广泛应用于高科技领域

铜带即矩形截面，厚度均一且不小于0.05mm的扁平轧制铜产品，通常为纵向剪边，成卷供应，厚度不大于宽度的十分之一。2021年，中国铜合金带材产量228万吨，同比增加15.74%。2021年公司精密带材产品销量3.5万吨，同比增加27.1%；2022年公司精密带材的目标销量为6.5万吨。

公司铜合金带材产品牌号齐全，各类性能优异。

公司的数字化板带生产基地拥有高精度、高效率、现代化的专业生产设备以及齐全的检测设备，能够确保板带产品的一致性、稳定性与可靠性。

公司开发的铜铬锆合金、铜镍锡合金、铜镍磷合金、铜镍硅钴合金、铜锡磷合金、铜锡镍硅合金等系列、60多个牌号的高精度、高性能合金带材，无论是物理、机械、折弯还是加工性能均非常优异，且拥有更好的公差控制、表面光洁度、抗热应松弛、高温软化、抗疲劳性能。在应用领域方面，公司精密板带产品的主要终端应用为半导体芯片（36%）、智能终端（35%）、通讯工程（13%）以及汽车工业（11%）。

精密棒材：性能突出，主要应用于传统领域

铜棒是沿整个长度方向上具有均一的横截面、以直状供应的实心铜加工产品，直径小于等于12mm的拉制棒亦可成卷供应。

根据生产工艺和技术不同，铜棒可分为普通铜合金棒、精密铜合金棒和高性能铜合金棒。精密铜合金棒指在单根棒材甚至一批棒材之间，化学成份、金相组织和机械性能均匀、尺寸精度高、棒形优良、适宜在高速数控车床进行深加工的合金棒；高性能铜合金棒则是指具有高强度、高导电率、高耐磨、环保、节能等特殊性能的合金棒。

2021年公司精密棒材产品销量8.8万吨，同比增加10.0%。据中国有色金属加工工业协会有关数据统计，2021年中国铜合金棒材产量210万吨，同比增速5%，为近5年最快增速；铜棒占铜材加工产量比重为10.55%，近年来占比逐年下降。

在精密棒材领域，公司开发了高强高导合金、高导易切削合金、耐磨耐腐蚀合金、无铅环保易切削合金、高速易切削合金、高精密可锻合金共6大系列的高精度高性能铜合金棒材。同时，公司具备高精度的异型模具设计能力，已形成稳定供应的形状和规格近万种，能够为客户提供可靠、高效的解决方案。公司合金棒材产品的主要终端应用为汽车工业（30%）、通讯工程（25%）、家电（15%）以及卫浴水暖（13%）。

精密线材：产量稳步增长，引领精密加工行业

铜合金线是以铜为基体加入多种其他金属元素熔合成合金线坯，通过拉拔、热处理等复杂工艺得到的成圈或盘的实心线产品。根据所添加的合金元素不同，铜线材分为纯铜线和铜合金线两大类，纯铜线作为导体材料被广泛应用于各种电缆中。根据功能不同，铜线材可分为普通铜合金线和特殊铜合金线，特殊铜合金线包括青铜线、白铜线、银铜线、专用合金线等。

2021年公司精密线材产品销量2.9万吨，同比+16.3%。2021年，中国铜合金线材产量1005万吨，同比增加2.55%，占铜材加工产量比重达到50.5%，为产量占比最大的铜加工产品。

公司秉承了旗下德国贝肯霍夫上百年的线材研发和精益制造经验，致力于创造为下游客户引领行业发展所需的特殊合金线材。

公司凭借优异的线材研发和制造平台，通过“德国技术、服务中国”，开发出近百个牌号的高精度合金线材，包括高强高导系列铬锆铜合金、高强高耐磨系列青铜合金、中强高塑性黄铜合金、高强高耐腐蚀性白铜合金、全系列环保合金等。

公司精密线材产品的主要终端应用为智能终端（45%）、汽车工业（22%）、通讯工程（12%）以及焊接焊割（11%）。

目前，公司经形成了良好的高精密模具工装自主制备能力，能够快速为客户提供各类形状产品的解决方案，满足各种需求。此外，公司具备良好的合金线材生产线，如全自动控制连铸生产线、自动化在线感应退火生产线、强对流光亮热处理生产线等，实现制造全流程在线精准控制，可保证产品的高一致性、稳定性以及可靠性，提升客户的市场竞争力。

精密细丝：收购博德高科，打破进口依赖

博德高科历史沿革：2015年8月，博德高科（德国），即原博威投资（德国），全资收购了BK公司；2016年12月，博威集团将其持有的博德高科（德国）的股权转让给博德高科；2019年5月，公司以发行股份及支付现金的方式购买了博德高科100%股份，自此公司进入精密细丝领域。

博德高科历史悠久，享誉业界。

至今，博德高科已成立130余年，一直以来致力于高精度精密细丝的设计、研发、生产和销售，目前主要产品包括精密切割丝、精密电子线、焊丝等，能够为下游客户提供精密细丝相关的整体解决方案。

公司的精密细丝产品可应用于航空航天、智能制造、医疗器械、汽车制造、精密模具、电子通讯、高端钟表、家用电器等行业，具体应用场景包括高精密模具（59%）、精密刀具（15%）、高精密减速器（12%）以及高精密医疗器械（10%）。2021年，公司精密细丝产品销量2.9万吨，同比+27.5%。

博德高科产品及应用情景介绍如下：

（1）精密切割丝

精密切割丝技术为制造微型、精密零件所开发，是一种高精、高效的电火花加工方法，精密切割丝的性能指标直接决定了加工工件的精密程度和加工效率。精密切割丝的核心技术主要体现在切割过程中对切割精度的保证，即金属渣不会附着在被加工工件表面。因此，切割丝表面结构及镀层气化技术是切割丝产品的重点研究方向。

高精度镀锌电极丝主要应用于医疗器械行业人体骨骼植入件、工业机器人微型谐波齿轮的加工；高精高效的复合镀层切割丝主要用于汽车引擎、航空航天用精密部件的加工；伽马型多层复合切割丝主要用于民用航空器材、豪华游艇精密部件的加工；直径为Ф0.10mm至Ф0.015mm的极细切割丝主要用于微电子、光学器件和机械手表中微型零件的超精密加工。

（2）精密电子线

精密电子线是以有色合金制成的在特殊环境下使用的丝线材。作为一种定制化属性较强的产品，精密电子线以其优良的力学电学性能、均匀的金相组织、稳定的尺寸公差，为微电子、半导体、医疗等高科技行业提供了定制化解决方案，其制造过程要求严苛。

精密电子线的核心技术主要包括合金化过程中的熔体洁净化技术、制造过程中的微滑差塑性制造技术及细丝制造技术。

在精密电子线的应用方面，镀镍铜纤维应用于防电磁辐射布、智慧纺织品服装等行业；扩散线应用于燃料电池扩散层等新能源电池领域；记忆性金属丝应用于心脏支架、牙齿矫正、高端牙线等医疗器械领域；精密异型截面接插件应用于智能终端及汽车电子领域；镀金键合丝应用于半导体芯片封装领域；微型电缆应用于航空航天、微电子领域。

（3）焊丝

焊丝对合金的要求较高，公司的铝焊丝项目意图打破进口替代。焊接是一种以高温或高压的方式接合金属或其他热塑性材料的金属加工工艺，是工业中的重要环节。焊丝的选择对金属焊接来说非常重要，焊丝的合金组分往往比母材更为复杂，要求其在高温熔化并凝结之后的焊接区域具有高力电性能，且不能形成大的焊接应力。

目前，高性能焊丝产品主要应用在高铁、汽车工业、轨道交通、压力容器、船舶工程、石油化工、航空航天、军工产业等行业相关装备、零部件的焊接。公司未来重点开发的铝焊丝产品主要应用于中国高铁及未来汽车轻量化所需的进口产品替代，打破国内市场高端铝焊丝只能依赖进口的情形。

光伏组件：不利局面扭转，产能放量可期

把握光伏市场高速发展时机，开拓国际新能源业务。2016年8月，公司投资15亿元，完成了对子公司宁波康奈特100%股权的收购。康奈特下属越南博威尔特、中国香港奈斯、美国博威尔特和德国新能源四家控股公司，其中康奈特负责为越南博威尔特在中国境内采购硅片等原材料，越南博威尔特负责太阳能电池片及组件的研发、生产和销售，而美国市场的销售主要由中国香港奈斯的全资子公司美国博威尔特负责，欧洲市场的销售主要由康奈特全资子公司德国新能源负责。

多重不利因素共同作用，光伏业务产销大幅下滑。

2021年，公司具备光伏组件产能1000MW，实现光伏组件产量442.6MW，销量246.0MW，产销率55.6%；光伏组件产品营收同比下降46.92%，净利润同比下降152.66%。新能源板块业绩下滑主要由3个原因造成：

1）全球疫情下美国进口需求增加，船舶的供应能力无法承受美国的消费者需求，港口堵塞，导致国际海运价格高企；

2）原材料涨价，2021年硅料价格从年初的80元/kg涨至11月最高峰时的273元/kg，涨幅超240%；

3）2019年6月，美国贸易代表署豁免了双面太阳能组件的201关税，但2020年10月特朗普政府撤销了这一豁免权，并将201关税税率提高至18%。受到以上三重因素的影响，2021年公司的光伏组件产品净利润-0.8亿元。

不利因素已逐渐消退，新能源板块业绩有望大幅提升。

2021年11月，美国国际贸易法院正式宣布：恢复双面组件的201关税豁免权，并将201关税税率从18%降至15%。2022年6月，美国总统拜登暂停对太阳能进口征收新关税两年，允许美国从泰国、马来西亚、柬埔寨和越南进口太阳能电池板，以重启停滞不前的太阳能项目。

关税的外部不利影响消除，加之2022年公司的合同价格不再受海运费等其他因素的影响，今年公司光伏产品产销量有望实现大幅提升，营收和净利润回升可期。

竞争优势

研发实力雄厚，自主掌握热处理设备

公司注重研发创新，近年来研发费用持续增长。

公司拥有“国家级博士后科研工作站”、“国家认可实验室”、“国家地方联合工程研究中心”研发创新平台；拥有来自德、日、意、美等国的金相技术、仿真模拟、数字孪生、表面复合处理、合金制造专家，以及博士后、博士、硕士等中高级科研及制造队伍；通过高精度、高效率的现代化专业生产设备和检测设备，开发出高品质新材料、新能源产品，帮助客户成功，为客户持续创造价值。

2021年，公司研发费用3.1亿元，占营业收入的3.1%；研发人员数量529人，占比10%。

公司拥有数百项发明专利，参与制定数十项行业标准。

公司作为国际有色金属加工协会（IWCC）的董事单位和技术委员会委员，是中国合金板带、棒材、线材国家和行业标准的主要制定单位，先后承担编制了我国铜合金棒材、线材22项国家标准和11项行业标准，为我国合金材料产业发展赶超国外先进水平提供了标准依据。

公司累计申请发明专利341项，累计授权发明专利247项，现有有效发明专利134项，其中包含美国专利7项、欧洲专利8项、日本专利4项、韩国专利5项、中国台湾专利3项。

此外，公司还相继承担了国家“十四五”重点研发计划半导体及海洋工程材料重点专项的4个主要课题、国家“十三五”重点研发计划“重点基础材料技术提升与产业化”重点专项等多个项目。

合金化和微观组织重构能力使公司能够满足客户的个性化需求。

在进行合金化时，公司能够通过对一种合金材料做到18种元素微观组织重构和精准控制，以及利用自有的元素性能数据库，做到合金品质稳定可靠，材料设计速度快。同时，公司具备多种高端设备以支持对材料微组织的调控，如100万倍超高精度扫描电镜、微观织构分析设备等，纳米级别的分辨率和微米级别的超细晶生产控制能力确保了合金产品的高性能。

公司自主研发专用精密制造设备。材料的热处理工艺对材料性能起到至关重要的作用，因此合金的热处理设备是生产高端材料的重要壁垒之一。

公司自主掌握多种精密制造设备：

1）博威自动厚度控制系统，精度可达±0.002mm，能够实现高精度要求；

2）光洁度达到Ra0.04μm的高精密模具工装12小时自主制备能力，确保产品各类形状快速达成客户需求；

3）两辊凹凸曲面自调节矫直抛光设备，拥有高精度大棒直度控制能力，保证了更高的精度、更好的表面光洁度和更快的数控加工效率；

4）线材拥有强对流光亮热处理设备（±2℃），光亮退火后，材料表面光亮。

公司具备一流的在线检测和应用研究能力。

公司能够实现电脑自动精准控温，确保铜合金材料合金化组织均匀稳定，满足半导体等高端行业对引线框架材料的表面质量严苛的要求。同时，公司的超声波及涡流内部缺陷在线监测能够提高产品质量的稳定性，解决在工程机械、石油勘探、矿井矿山等高承载、高疲劳要求行业的产品疲劳开裂问题。

在应用方面，公司通过完善产品应用测试平台，根据客户的工况测试和优化产品，精准满足客户需求；通过仿真技术和行业专家对材料技术应用的指导，帮助客户选择适合的合金产品；同时密切跟踪新技术发展趋势，与客户实现战略协同和创新集成。

聚焦高附加值产品，毛利优势突出。

领先的技术优势给予了公司一定的产品定价权，这也使得公司的单吨成本和毛利持续保持显著优于同行其他公司的水平。2021年公司铜加工材料的单吨毛利为6,301元/吨，显著高于除鑫科材料外的其他公司；公司单吨成本为43,883元/吨，为可比公司中最低水平。

实施数字化项目，看齐维兰德

维兰德公司于1820年成立于德国乌尔姆，最早为一家生产五金产品的家族企业，目前已经发展为全球最大的铜合金产品供应商。维兰德能够为客户提供一体化解决方案，产品类型涵盖带材、棒材、线材、管材等，合金种类包括黄铜、青铜等。

2021年，维兰德营业收入54亿欧元，销量74.8万吨。由于充分受益德国汽车工业200年的成长红利加之自身强大的研发能力和齐全的产品品类，维兰德利润率显著高于全球同行企业，为公司发展的标杆企业。

力求产研数字化，打造有色合金研发生态圈。

为向维兰德看齐，自2018年开始，公司便提出数字化理念，力求不断实现数字化制造。2019年，公司与埃森哲开展了全面合作，进行数字化转型，推进数字化营销、数字化研发、数字化制造、数字化供应链、数字化服务等项目建设。2021年10月，公司的数字化研发平台上线，搭建了全球有色合金科研平台、材料检测平台、前沿资讯交流平台和数据服务平台，打造了有色合金新材料研发生态圈，从而实现客户诉求与企业和科研院所等多方社会资源的高效协同。

布局全球九大生产基地，充分利用地区优势

目前，公司在全球范围内共拥有九大生产基地。其中包括：位于中国浙江省宁波市的4个新材料生产制造基地，位于越南北江省北江市的1个新材料生产基地和1个新能源生产基地，位于德国赫尔伯恩和霍伊黑尔海姆的2个精密细丝生产基地，以及位于加拿大安大略省的1个新材料生产基地。九大生产基地的布局有助于公司构建全球化的销售体系，实现全球化业务的协同发展，设立全球化的专家团队。

在政策和环境多变的当下，全球化的生产基地布局有利于公司从多维度获益。

在新能源板块，在公司的控股子/孙公司中，越南博威尔特负责光伏组件产品的生产及销售，美国博威尔特主要负责美国市场的销售，德国新能源负责欧洲市场的销售；在新材料板块，除宁波本部生产基地外，公司还在加拿大、越南、德国设立了共计四个生产基地。

此番全球化的产销布局为公司带来了成本、政策以及地区等方面的多维优势：

1）成本优势，相较于我国，越南基地工人的平均工资水平、电费等能源价格均更低，有利于降低产品生产成本；

2）政策优势，越南政府为吸引外资推出了多项税收优惠政策，2018年公司被评为越南高新技术企业，享受“四免九减半”的税收优惠政策，即优惠期限15年，前4年免征所得税，后9年所得税减半征收；

3）地区优势，欧美光伏市场增长迅速，康奈特在欧美设立销售公司，组建了国际化的营销团队，并在光伏市场发展较快的地区设有销售中心和物流仓库，建立自主品牌销售渠道，深度开发欧美市场，能够充分享受欧美光伏市场成长和政策带来的红利。

高端产品产能扩张带来业绩增长点

5万吨特殊合金带材项目已逐步投产，有望带来大幅业绩增长。

2020年1月，公司公开发行面值总额12亿元的可转换公司债券，期限5年，募集资金用于建设年产5万吨特殊合金带材项目。该项目投资总额14.9亿元，实施主体为公司的全资子公司博威新材料，项目位于宁波市鄞州区瞻岐镇鄞州经济开发区。

5万吨特殊合金带材项目生产的主要产品为超高强特殊合金、超高导特殊合金、高弹超细晶合金和电磁屏蔽特殊合金等高端产品，主要应用情景为智能消费电子产品、新能源汽车以及智能终端设备。项目投产后，产品主要在国内市场进行销售，用于国内相关制造业的进口原材料替代。

5万吨特殊合金带材项目规划建设期30个月，建设时间为2018年10月至2021年3月，但受疫情加重、海外设备到货延误等不利因素影响，该项目整体进度延误，2021年10月底进入全线试产阶段，同时进行用于汽车电子的产品产线认证工作，该认证完成后汽车电子材料将可实现批量供货。目前，其他行业所用合金材料已经开始逐步出货。

6,700吨铝焊丝项目依托德国技术，产品质量高。

该项目总投资1.44亿元，实施主体为博德高科，其子公司BK公司在焊丝方面具有非常雄厚的研发实力以及研发经验。博德高科在借鉴BK公司产研经验的同时，也结合了我国新型铝焊丝应用的实际情况，开发出了适合的工艺流程，能够保证成品成分均匀、性能稳定、气体含量低。目前，该项目正在进行产品认证及试产工作。

铝焊丝产品主要应用于高铁行业。

随着高铁、动车等轨道交通的快速发展，以及对国产替代进口的需求，国内铝焊丝行业市场前景愈发广阔。欧美等发达国家和地区的焊丝等自动化焊接耗材使用比例远高于手工焊条，因此我国焊丝的使用比例也将按此趋势逐渐上升，未来高端铝焊丝市场发展空间巨大。

行业分析

公司主营业务位于铜产业链下游的铜加工行业。

铜产业链中，上游为原料端，即对铜矿石进行采选，并通过磨矿+浮选等工艺，将矿山原料处理为铜精矿；中游为冶炼端，炼铜工艺分为火法冶炼和湿法冶炼，目前主流工艺为火法冶炼，即将铜精矿粗炼为粗铜，再将粗铜火法精炼为阳极铜，最后将阳极铜电解精炼为阴极铜；下游为加工端，即公司所处的产业链环节，主要通过不同工艺，将电解铜加工成线材、棒材、板带材、箔材、管材等各种形状的铜材。

根据所添加的合金元素不同，铜材可分为黄铜（铜锌合金）、紫铜（工业纯铜）、青铜（铜锡合金）及白铜（铜镍合金）四大类。最终，被加工成产品的铜材进入消费终端，广泛应用于电力、建筑、电子、交通运输等行业。

半导体行业快速增长，引线框架前景广阔

铜合金板带为引线框架主要材料，其性能要求逐渐提高。集成电路是各类电子产品的核心，主要由半导体芯片和引线框架等封装而成，其中引线框架主要起到导电、散热和支撑的作用，是制造集成电路的关键组成部分。

铜合金板带是目前主要的引线框架材料，随着电子产品“微、轻、薄”的发展方向，对引线框架材料导电和导热的性能要求也在不断提高。

引线框架的主要生产方式有两种：模具冲压法和化学蚀刻法。

其中模具冲压法效率更高，但由于毛刺和油污等问题，导致加工精度难以保证，无法满足目前集成电路高密度和高精度的要求。

蚀刻法即首先通过一种感光抗蚀剂保护工件部分，再用一种强氧化剂将其他部分刻蚀掉，从而得到所需元件，可很好地实现高密度和多脚引线框架的生产，是目前高精密引线框架制造的主流。

但相应地，蚀刻法对铜合金板带内应力、翘曲度、表面质量、蚀刻性能等的要求更为严苛。

国内需求旺盛，但供货能力不足。

我国对蚀刻引线框架用铜合金板带的需求非常旺盛，但国内大部分铜合金板带的质量无法满足蚀刻工艺要求，主要依靠进口。国外早期的引线框架材料为铁镍合金，具有较高的强度和抗软化温度，但导电性和热传导性较差。

与之相比，高铜合金在导电、导热性能方面优势显著。因此，20世纪60年代日本、美国、德国等国家便开始研发高强高导铜合金替代铁系材料。自2000年以来，超大规模集成电路的发展促使具备更高强度和导电性的Cu-Ni-Si和Cu-Cr-Zr系列铜合金大量出现。

目前，德国、日本、美国和英国等国家是铜基引线框架材料的主要生产国，国际市场上引线框架用铜合金板带主要由日本、韩国和欧洲的一些跨国公司供货。其中，日本的牌号最齐全、用量最大，处于世界领先的有日本神户制钢所的KLF系列和古河电气的EFTEC系列合金等，可满足高精密蚀刻引线框架的需求。

目前，公司的铜镍硅系列和铜铁系列合金中，多个牌号的高性能合金均可用于制造引线框架，能够实现进口替代。

半导体行业规模扩张迅速，国产替代进口正在进行。

据世界半导体贸易组织（WSTS）数据，2021年全球半导体市场规模为5559亿美元，同比增长26.2%，2017-2021年CAGR为7.76%。

在半导体材料方面，据国际半导体产业协会（SEMI）数据显示，2021年全球半导体材料市场规模为643亿美元，同比增长15.9%；我国半导体材料市场规模为119.3亿美元，同比增长22.2%；2021年，我国半导体材料在全球占比为18.55%，相较于2017年增长了2.3个百分点。

随着半导体产业进入密集建设期，我国半导体有望减少进口依赖，国产引线框架需求将逐渐扩大。

新能源发展打开电连接器需求空间

电连接器是电子设备中的重要元器件，其性能的好坏对整个系统起关键作用。电连接器起到连接或断开电路的作用，即电信号的传输控制和设备间的电气连接，被广泛应用于航天航空、舰载船舶、电子通信装备、兵器装备、汽车以及医疗等军、民品行业的各个领域。

常用的电连接器主要由接触件、壳体、绝缘体三部分组成：

1）接触件是完成电连接功能的核心零件，由阳性接触件和阴性接触件组成接触对，通过阴、阳接触件的插合完成电连接。阳性接触件为刚性零件，形状为圆柱形（圆插针）、方柱形（方插针）或扁平形（插片），一般由黄铜、锡磷青铜等铜合金制成，材料好坏关系到连接器的品质和可靠性稳定与否。阴性接触件即插孔，依靠弹性结构在与插针插合时发生弹性变形而产生弹性力与阳性接触件形成紧密接触，完成连接。

2）壳体主要由接触件的外壳、连接螺帽和附件等组成，日常所见的电连接器壳体材料一般有铝合金、不锈钢、复合材料镀层以及钛合金等。电连接器壳体主要发挥两项作用，一是尽可能保护内部零件不受外界破坏，二是实现电连接器良好的电磁屏蔽性和耐环境腐蚀的能力。

3）绝缘体由插针、插孔周围的绝缘材料、界面灌封材料、封线体等组成，所用材料为塑料和橡胶等有机高分子材料，可对插针和插孔进行定位、支撑和防护，同时还起到了接触件与壳体之间以及接触件之间充分的隔离作用，保证了电连接器的绝缘和耐电压性。

汽车连接器是电连接器的一种重要应用场景。

在全球连接器下游应用中，汽车为占比最大的应用领域，占比达到22%。随着新能源汽车产业迅速发展，新能源汽车对电连接器的需求快速增加。据《新能源汽车高压连接器可靠性研究》，每辆新能源电动车中所使用的电连接器数量将达到600-1500只。在纯电动汽车的83kg用铜量中，约1/5的用量来自铜合金，而铜合金的应用主要集中于各类电连接器中。

新能源汽车连接器用铜合金的性能要求很高。

应用于汽车连接器的铜带材一般厚度为0.1-1.0mm，宽度不大于350mm，主要指标有导电性、强度、抗力应力松弛能力、成型性能等。

由于新能源汽车高压系统中高压连接器的电压等级比传统高压大电流连接器相更高，连接器使用工况更为复杂多变，因此对连接器的各方面性能提出了更高的要求，高压连接器产品的质量和精度直接影响到连接器的电气、机械、环境等性能，进而影响电动车辆的行车安全。

因此，连接器用铜合金的质量对新能源汽车而言起到非常重要的作用。自2016年开始，公司便推出了C70250等牌号的铜镍硅系列合金带材，成功替代了德、日进口材料，在国内连接器市场中占据了较大份额。

2021年，由于下游新能源汽车等行业需求良好，全球连接器市场规模呈连续两年下跌后的首次增长趋势。

据Bishop & Associates数据显示，2021年全球连接器市场规模779.9亿美元，同比增长24.3%；我国连接器市场规模249.8亿美元，同比增长23.8%。随着我国连接器市场蓬勃发展，未来连接器用铜合金带材的进口替代需求确定，国产高端有色合金产品受益。

财务分析

博威合金的主营业务为高端铜合金棒、带、线材，我们选取A股同样生产铜加工材料的鑫科材料、金田股份、楚江新材、海亮股份四家公司作为可比公司进行对比，从盈利能力和偿债能力的角度分析公司在行业内的财务水平和运营状况。

盈利能力行业领先

营业收入和净利润处于行业较低水平。2021年，公司营业收入100.38亿元，可比公司平均营收390.2亿元；公司实现净利润3.1亿元，可比公司平均净利润5.7亿元。

利润率居于可比公司首位。2021年，公司毛利率12.3%，为部分业内可比公司的3-4倍；可比公司平均毛利率7.6%，低于公司毛利率近5个百分点。公司2021年净利率为3.1%，可比公司平均净利率为2.0%。多年来，得益于公司的差异化高附加值产品，公司的利润率长期保持行业领先水平。

公司期间费用率较高，重视研发投入。2021年，公司期间费用率8.7%，较2020年下降2个百分点，在可比公司中位于较高位置。期间费用率高的原因是公司非常注重研发投入，研发费用较同行可比公司更高，且近年来研发费用逐年递增。

偿债能力较强

截至2021年末，公司的资产负债率为54.17%，低于行业可比公司的平均水平56.67%；现金流量利息保障倍数为1.2，在可比公司中居于首位。整体来看，公司的偿债能力较强，经营较为稳健。

盈利预测与估值

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

• 新材料业务

销售量：公司2020、2021年新材料产品的销量目标实现率分别为89.76%和91.31%，因此假设2022年公司除板带产品外的其他铜加工产品销量目标实现率为上两年的平均值90.54%；由于精密带材产品下游电连接器和引线框架行业景气，因此假设该类产品可实现目标销量的100%。

2019/2021/2020年公司新材料产品销量分别为14.16/15.51/18.08万吨，根据公司在建的5万吨特殊合金带材项目、6,700吨铝焊丝项目以及31,800 吨棒、线项目投产进度以及公告的2022年销售目标，我们预计2022/2023/2024年公司的新材料产品销量分别为22.12/24.52/26.93万吨。

单吨售价：整体来看，公司新材料产品销售均价波动趋势与电解铜价格走势大体相同。分产品来看，公司的精密带材产品销售价格与电解铜价格相关度不大，2019年铜价同比下降，但带材售价同比上升，其售价主要由下游需求决定；棒、线材售价与铜价相关度很高；精密细丝售价较为稳定。

随着5万吨带材项目的逐渐达产，我们认为公司新材料产品的平均售价将稳步提升，预计2022/2023/2024年公司新材料产品的单吨售价分别为5.14/5.19/5.24万元/吨。

单吨成本：公司的主要原材料为标准阴极铜、紫铜、电解锌、电解镍以及锡锭。据公告，2019年1-6月，在原材料成本中，阴极铜占比48.79%，紫铜占比20.78%，电解锌占比12.98%，电解镍占比1.48%，锡锭占比0.96%。

经计算发现，公司原料成本占上述几种金属加权平均价格的比例非常稳定，2019/2020/2021年分别为77.1%/76.3%/77.0%。因此，我们预计2022-2024年公司新材料产品的单吨成本均为4.38万元/吨。

• 新能源业务

销售量：公司2019/2020/2021年光伏组件销量分别为689/570/246MW，考虑到影响公司光伏组件产销量的不利因素已逐渐消退，且公司目前具有产能1000MW，我们预计2022/2023/2024年公司光伏组件销量分别为600/800/1000MW。

单吨售价：由于目前硅料价格仍然高企，预计2022年公司光伏组件的销售单价与2021年相同，为311.94万元/MW，2023、2024年销售单价为292.5万元/MW。

单吨成本：公司2019/2020/2021年新能源业务的毛利率分别为14.70%/19.99%/5.61%，结合其他A股光伏企业太阳能组件的毛利率水平和目前的硅料价格水平，预计公司2022/2023/2024年的销售毛利率为10%/15%/15%。

由于2022年公司的合同价格由CIF转变为FOB，将不再受海运费涨价的不利因素影响，因此光伏组件产品的销售成本将有所下降，假设2022/2023/2024年的销售成本分别为280.75/248.62/248.62万元/MW。

• 其他业务

公司的其他收益主要来源主要为政府补助。2019/2020/2021年，公司其他业务的营收分别为1.66/0.84/1.97亿元，成本分别为1.36/0.51/1.47亿元，因此假设2022-2024年公司其他业务的营收为1.07亿元，成本为0.77亿元。

未来3年业绩预测

根据上述假设条件，我们得到公司2022/2023/2024年公司新材料板块营业收入为113.64/127.03/141.11亿元，新能源板块营业收入为15.22/20.29/25.36亿元。

整体来看，公司2022/2023/2024年营收分别为129.93/148.39/167.55亿元，归母净利润分别为6.60/8.97/13.36亿元，每股收益分别为0.84/1.14/1.69元。

盈利预测的敏感性分析

公司新材料产品和新能源产品均采用原材料成本+加工费的售价，因此对公司业绩产生影响的主要因素为产销量。乐观预测是未来3年产销量比基本假设高10%，悲观预测是未来3年产销量比基本假设低10%，对公司业绩影响如下表所示。

估值

绝对估值：16.1-28.0

自2016年公司转型整体解决方案提供商后，进入快速发展阶段，先后布局了新能源和精密细丝业务，并对高附加值铜板带产品进行了扩产。随着公司各项扩产建设工作的实施，产销量有望迎来大幅提升，为公司带来业绩增长。由于公司2018年被评为了越南的高新技术企业，能够享受“四免九减半”的税收优惠政策，因此假设公司2022-2027年的所得税税率均为7.8%。

估值假设条件见下表：

无杠杆beta系数采用申万二级行业“金属新材料”板块过去5年的剔除财务杠杆beta算数平均值（0.8556x）；股票风险溢价率采用6.50%；由此计算出WACC为7.55%。由于公司主营的高端铜合金带材产品的主要下游应用领域为汽车连接器以及半导体引线框架，且新能源汽车行业和半导体行业未来发展空间广阔，对高端铜合金带材的需求将持续增加，因此永续增长率采用2.5%。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为16.10-28.04元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对估值：25.2-27.7

由于金田股份、楚江新材、海亮股份等博威合金的同行业可比公司的主营产品主要为传统铜材，而公司现有产品及未来扩产方向均侧重新材料，因此添加下游应用领域为新能源汽车、半导体、光伏等新兴行业的斯瑞新材、铂科新材、图南股份等新材料标的进行对比，下面对其主营业务进行简要介绍：

斯瑞新材：公司是一家新材料研发制造企业，主要产品有高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件、新一代铜铁合金材料等。公司高强高导铜合金材料及制品主要应用于新能源汽车、5G通信、航空航天等高端领域使用的连接器和引线框架，2021年实现产量8,252.42吨，销量5,940.43吨，营收4.83亿元（占公司营业总收入50%），毛利0.83亿元，毛利率17.21%。

铂科新材：公司主要从事金属软磁材料的研发、生产和销售，主要产品包括金属软磁粉、金属软磁粉芯等，可广泛应用于光伏发电、变频空调、新能源汽车及充电桩、数据中心、储能、消费电子、电能质量整治等领域。2021年公司金属软磁粉芯产量23,366.06吨，销量21,927.73吨，营收7.02亿元（占公司总营收的97%），毛利2.32亿元，毛利率33.02%。

图南股份：公司主要涉足的先进金属材料为高温合金及特种不锈钢，另外还包括精密合金、耐蚀合金、高电阻电热合金等材料。高温合金能够应用于航空、航天、舰船等军用领域以及石油化工、电力、汽车、冶金、玻璃制造等民用领域。2021年公司高温合金及特种不锈钢产量3,263.69吨，销量3,221.2吨，营收5.75亿元（占公司营业总收入82%），毛利2.41亿元，算术平均毛利率40.51%。

如下表所示，同行业上市公司2022年PE倍数的算术平均值为40X。我们预计2022年公司EPS达到0.84元，对应2022年8月12日收盘价PE为25X；预计2023年公司EPS达到1.21元，对应PE为17X，低于同行业可比公司。

公司是国内生产高端铜合金材料的主要企业，具备显著的技术优势和赛道优势，正在积极布局汽车连接器、引线框架和精密细丝市场，未来成长空间广阔。

综合比较各公司当前PE值及业绩增速，给予公司2022年PE 30-33倍，对应股价区间25.17-27.68元。

报告总结

综合上述几个方面的估值，我们认为股票价值在25.2-27.7元之间，相对于公司目前股价有22.5%-33.7%的溢价空间。我们认为公司的铜板带等高端铜合金材料将充分受益于国内连接器用铜合金和半导体进口替代的趋势以及新能源汽车行业的蓬勃发展，未来发展空间广阔。博威合金作为高端铜合金材料的头部公司，具备较好的成长性。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在25.2-27.7元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.7%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较，选取了可比公司2022年平均PE作为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，给予公司22年30-33倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们在预测公司业绩的时候，设定了很多假设条件和参数，这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断：

1、我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润，但存在因政府审批、疫情等因素导致建设进度低于预期，从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险；

2、我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势，判断公司产品下游应用领域迎来高速成长，公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游尤其是汽车领域发展弱于预期，造成公司产品市场需求增长不及预期，由此带来公司毛利率或产销量低于假设的风险；

3、我们假设明后两年阴极铜、紫铜、锌锭等主要原料金属价格均与今年均价持平，但近年来各种金属下游需求领域的变化较大，金属价格存在大幅波动风险。原材料价格上涨向下游传导具有滞后性，可能导致公司盈利低于预期；

4、我们假设公司单位产品的人工、能源及折旧成本与前几年均值持平，但人工成本长期呈现上涨趋势，人工和能源成本上升可能导致公司盈利能力下降风险。

经营风险

应收账款、应收票据等经营性资金占用较大。公司下游客户货款结算存在一定周期，未来随着公司销售规模继续扩大，应收款项可能进一步增长。如果公司应收账款的催收不利或者客户不能按合同及时支付，将影响公司的资金周转速度和经营活动现金流量，从而对公司的生产经营及业绩水平造成不利影响。