背靠国资优势明显，张江高科：打造科创中心载体，多重优势迸发

1、国资背景，浦东科创中心建设区核心载体

上海张江高科技园开发股份有限公司（以下简称“张江高科”）于1996年 4 月在上交所挂牌上市。

经过二十余载发展，公司已成为上海科创中心建设核心区的重要上市开发主体，从主要依靠房地产出售为主的传统科技园开发运营商成功转型为集高科技产业园开发运营、科技产业投资和创新服务为一体的集成服务商。

公司控股股东是张江集团，截至2022年一季度末，张江集团持股占比50.75%，实际控制人为上海浦东新区国资委，张江集团自成立以来就主要从事张江高科技园区内的市政基础设施开发建设，工业厂房、商业办公房的开发与经营。公司产权结构清晰，组织架构较为完善。

张江科学园全力推进世界级硬核产业集群建设，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域。

上海科创办的数据显示，聚焦“0 到 1”、强化创新策源功能，目前张江科学城已建、在建和规划的国家重大科技基础设施达到 12 个，拥有集成电路企业约 500 家，自 2017 年起，张江累计推进三轮“五个一批”重点项目 257 个，总投资约 3800 亿元。

根据上海浦东政府信息，张江地区已汇聚企业 2.3 万余家，包括 1800 家高新技术企业和 179 家外资研发中心，从业人员约 50 万，2021年企业总营收突破万亿元，呈现年均 10%以上的高增长态势。

园区企业也备受资本市场青睐，2019年 7 月 22 日科创板开市当日，安集科技、乐鑫科技、中微公司和心脉医疗成为张江第一批登陆科创板的张江企业，当年又有 5 家企业接连上市。此后，多家张江企业加入科创板“闯关大军”，2020和2021年分别有 10 家张江企业“通关”成功，仅 2022 上半 年，已有 5 家张江企业于科创板上市。

截至 2022 年 7 月底，累计共有 34 家张江企业成功登陆科创板，占上海市科创板企业总数的 52%，占科创板的 7%；IPO 总募集金额超过 1100 亿元，占科创板 IPO 募集总额的 17%；总市值超 8000 亿元，占科创板总市值的 14%。

从行业分布来看，已在科创板上市的 34 家张江企业集中于集成电路和医疗健康两大领域，合计约占张江科创板上市公司总数的 79.4%。

2021 年，浦东新区的 28 家上市企业中，有 18 家企业来自张江科学城，涵盖医疗健康、集成电路、智能硬件、汽车交通等 8 个行业，其中 11 家企业登陆科创板。

生物医药与集成电路作为张江两大优势支柱性产业，表现仍然抢眼，其中医疗健康领域张江 2021 年上市有 9 家，占比高达 50%，分别是之江生物、心通医疗、皓元医药、腾盛博药、厦泰生物、和誉生物、微创医疗机器人、迪哲医药、南模生物；集成电路领域上市 3 家，占比 17%，分别是普冉股份、盛美上海、芯导科技。

根据张通社《2019-2020 年张江企业融资榜单》，张江企业在融资环境严峻情况下仍然逆势成长，2020年张江地区共发生 218 起融资事件，同比增长 7.35%，融资总额约为 726 亿，资本加持促使园区发展更加迅速。

从融资轮次看，融资主要集中在 A、B 轮，同时获得 B 轮及 B 轮以后的企业数量明显增加，这也说明了张江企业成长的可持续性较强。

2、践行“空间服务商+时间合伙人”理念，新三商战略助力公司转型升级

2014年，张江高科从此前的“一体两翼”发展战略升级为以“科技投行”为发展方向，着力打造“新三商”战略，即全产品线的科技地产商，全创新链的产业投资商和全生命周期的创新服务商。

公司通过打造全生命周期空间载体，为科技企业提供从孵化到研发办公的全产业品线空间体系；通过布局全产业链的投资基金，发挥创投功能，以直投+基金的方式助推企业发展；通过提供无限链接的创新服务，全力打造张江科学城的创新生态圈。

公司主要业务有科技地产、产业投资及创新服务三大类。

从会计入账方式看，公司产业投资收入未体现在营收中，而是主要体现在投资收益上。2021 年，公司实现营业收入 20.97 亿元，同比增长 169%，主要为2020年对受疫情影响的非国有中小企业租赁客户减免部分租金导致收入基数偏低所致；从收入结构看，公司房地产开发、房地产租赁、服务业和其他业务分别占比 57.4%、41.7%、0.1%和 0.8%。

服务业收入占比较低主要源于自2016年底公司出售数讯信息部分股权后不再纳入合并范围、目前该项主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入；其他业务主要来源于代收代付水电燃气费等。

公司2020年归母净利润达 18.22 亿元，主要因为下属合营企业金融资产本期公允价值大幅上升，使得长期股权投资收益大幅增长。

2021年公司最终实现归母净利润 7.41 亿元，同比下滑 59%，但仍高于 2018-2019 年同期水平。

2.1、科技地产护航，开发与出租并举，稳健经营规模放缓

近年来张江高科从传统的产业地产开发商转变为科技地产商，打造了一批具有区域影响力的产品，形成了技创区、集电港、张江中区等多个特色产品区域集聚地。

从房地产业务来看，2021年房地产业务收入 20.79 亿元，占公司总营收的 99.1%，房地产开发、出租服务分别占总营收的 57.4%、41.7%。

整体来看，出于战略转型要求，公司开发业务定位小而精，随年份波动影响较大，2021年开发收入仅 0.07 亿元；出租物业近五年收入均保持在 7 亿元以上，逐渐贡献更为稳定的现金流。

从毛利率水平看，开发、出租两大业务毛利率均维持高位，2021年房地产开发、租赁毛利率分别达71%、66%，房地产出租业务毛利率同比提升 10 个百分点，开发业务毛利率远超2015-2017年，也远超过头部房企 20%左右的毛利率水平。

2.1.1、地产开发：战略转型小而精定位，在建面积大幅提升

公司一直专注于从事张江高科技园区内的各类物业开发，作为定制化产品，相关项目周期较长，加之体量较大，销售及交房时点在各年度间不均衡（园区内物业一般都需要经过浦东新区区委、区政府及相关单位集体审议并在满足各项准入条件后方可完成销售）。

2021年公司分别实现销售金额、销售面积 12.04 亿元、3.89 万平米，同比增速分别为 657%、380%，主要以上海商办项目及工业厂房和雅安的车库为主。

截至2021年末，公司待开发项目建面 78 万平米，在建项目建面达 225 万平米，同比提升 35%，房地产开发业绩有望持续提升。

公司在建项目主要以张江集电港、张江中区和西北区的研发和商办类项目为主，持有待开发土地主要分布在集电港和欣凯元，集电港待开发土地计容面积达 72.5 万方，占比 93%。

2.1.2、地产租赁：加大园区保有量，租金规模保持稳健

相较于地产开发而言，公司租金收入增长较为稳定。

截至2021年末，公司出租物业建面 121.1 万平米，均位于张江地区，房地产租赁收入达 8.75 亿元，同比提升 19%，受开发业务收入大幅提升影响租赁收入占比略有下滑。

公司租赁业务以为园区产业客户提供研发、办公空间及配套服务为主，租赁物业主要是研发办公楼、厂房、商业物业及配套人才公寓类。

公司积极盘活存量资产，不断加大招商引资工作力度，并加强对入驻企业的增值服务。

公司土储充沛，待开发、在建项目中仍有较多项目业态为研发楼、商办，预计土储中仍有较大部分将继续作为投资物业进行租赁业务。稳定的租金收益有力地保障公司的收入来源，也可为公司的产业投资业务和创新服务业务提供强大的资金支持。

2.2、产业投资：享受园区高新企业发展红利，投资收益波动较大

产业投资是公司“新三商”战略的核心，是公司营业利润的重要组成部分。

公司通过地产开发运营和服务吸引大量高新企业入驻园区，随后挖掘优质标的企业，对其进行资本投入，进而分享公司的成长红利。

2015-2019年，公司的投资收益累计达到了 32.04 亿元，占营业利润的比重每年均超过了 60%；2020年公司下属合营企业已上市金融资产公允价值上升幅度较大导致投资收益增长至 23.12 亿元；2021年由于下属企业金融资产公允价值大幅减少 9.44 亿元，导致公司投资收益损失 4.87 亿元。

总体来看2015-2021年公司投资收益总额达 50.29 亿元，占公司营业利润总额的 70%，推动公司业绩快速增长。

全方位融入产业链和产业生态，以“直投+基金+895 孵化器”的方式，聚合市场资源助推产业发展。2021年公司累计对外股权投资 20.6 亿元，同比增长 36%。

截至2021年底，公司累计产业投资 77 亿元，其中直投项目 49 个，投资金额 17 亿元；参股投资的子基金 23 个，认缴出资 60 亿，撬动了 537 亿的资金规模；在张江直投的企业达 29 家，在张江通过基金投资的企业有 45 家。

目前公司仍直接或间接持有、川河集团、汉世纪创投等多家企业或股权投资基金的股份。

一般以在被投企业发展早期认购或介入，初始成本较低，后续伴随被投企业发展成长，实现股权转让后，将给公司带来较好的投资回报。

2.3、创新服务：园区客户价值的二次开发

张江高科的服务业务为公司进行产业投资打下了良好基础。

早期，公司通过帮助企业进行注册、提供报税、人事招聘等服务来接近企业，了解企业经营状况。之后，公司不断挖掘客户的潜在需求，创新服务种类，形成了多项衍生增值服务，覆 盖了咨询、金融、孵化、物流仓储、园林绿化等各个方面。

公司通过开展创新服务业务，一方面可以帮助园区企业快速成长，另一方面公司可以挖掘到有成长潜力的优质企业，进而对其投资实现收益。公司提供的优质服务还有助于提升园区的口碑，吸引更多优质企业入驻，形成良性循环。

895 创业营是公司作为创新创业服务集成商的特色项目。

该项目于2015年推出，为入营企业提供产品研发、商业模式、资源对接等辅导。

895 创业营十季以来，入营项目累积达到 304 个，60%企业获得社会融资，13 家企业获得张江高科投资，25 家企业拟未来三年内冲刺科创板，为园区初创企业提供了上下游专业服务，为张江园区培育一批具有全球影响力的本土引擎企业蓄力。

2022年 7 月，张江科学城 895 创业营第十一季揭幕，26 家成功晋级入营的汽车电子企业线上开营。

目前公司创新服务业务收入体量一般，主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入。从盈利能力看，公司服务业务毛利率高企，2021 年服务毛利率达到 100%，同比提升 2 个百分点。

3、产业链、政策、融资、管理、合作研发多重优势迸发

3.1、产业链集聚优势，头部效应明显

园区产业链优势明显。

张江高科专注于生物医药、集成电路、信息技术等领域，在园区内打造了一批完整的产业链，形成了产业集聚效应，上下游企业之间协同发展，在不同环节发挥各自的“长板效应”。

园区内的集成电路产业形成了包括集成电路设计、芯片制造、封装测试、设备材料在内的完整产业链，覆盖企业逾 250 家，2021 年全球芯片设计 10 强企业有 7 家在张江设立研发中心、总部，全国芯片设计 10 强企业有 7 家总部位于张江，全国已上市的 30 家集成电路企业有 17 家位于张江，张江全年集成电路设计企业销售额812.61 亿，同比增长 40.03%，产业比重占上海 66.48%。

园区内的生物医药行业形成了从新药研发、药物筛选、临床研究、中试放大、注册认证到量产上市在内的完备创新链，是中国研发机构最集中、研发链条最完善、创新活力最强、新药创制成果最突出的标志性区域。

3.2、政府支持力度较大，充分享受政策红利

自1999年上海市委、市政府决定实施“聚焦张江”战略以来，高新技术企业纷纷入驻园区，各类科研机构纷纷向张江集聚、资本及人才纷纷涌入张江。张江高科作为张江园区唯一的上市实体，是张江园区开发、运营、服务的主力军，得到了各级政府的大力支持，政策优势明显。

3.3、融资渠道畅通，融资成本逐年降低

公司融资规模平稳增长，成本显著降低。2021 年公司融资规模达 165.51 亿元，同比增长 27%；公司整体融资成本持续呈下降趋势，2021 年仅为 3.59%。2022 年 2 月，公司发行一笔规模 7 亿元的中期票据，发行利率低至 2.92%，创历史新低，融资优势明显。

公司融资渠道丰富。

从直接筹资来看，公司股权和债权融资并重，并不断开拓新的融资工具，如自贸试验区专项债务融资工具和双创专项债务融资工具等。

从间接融资来看，公司与多家银行合作关系良好。公司对接多层次资本市场的通道优势明显，通过发挥产业资源优势，与各类金融机构积极尝试境内外各种资本和货币市场融资工具创新，加大融资力度，降低融资成本，确保公司资金状况长期稳健。

3.4、管理经验丰富，激励到位

管理层经验丰富。

自 2014 年葛培健先生接手公司以来，公司从以工业地产开发运营为主导的“高投资、重资产、慢周转”模式，逐渐向“股权化、证券化、品牌化”转型，并提出“新三商”战略。管理层挑选标的独具慧眼，成功投资喜马拉雅、天天果园、唱吧等一批独角兽企业。

人才梯队储备较优。

公司员工学历结构不断优化，2021 年公司本科及以上学历员工比例达 94%，连续 7 年保持增长趋势。

市场化激励机制持续发力。

公司以保障性与激励性结合的薪酬分配制度为核心，建立兼顾内部公平性和市场竞争性的薪酬体系，提供有市场竞争力的薪酬水平，福利待遇完善，晋升体系多元化，吸引优秀人才加入。

员工绩效考核实施中长期激励机制，公司2014-2016年连续三年提取了超额净利润的 5%用于对员工的中长期激励，将员工利益与公司长期发展挂钩，形成命运共同体，促使员工关注公司长远发展。

3.5、探索技术创新，合作打造智己汽车

2020 年 11 月，张江高科联合上海汽车集团股份有限公司、上海上汽恒旭投资管理有限公司共同出资设立上海元界智能科技股权投资基金合伙企业，总认缴出资总额为人民币 72 亿元，其中上汽集团认缴出资 53.99 亿元，张江高科认缴出资 18 亿元，恒旭资本认缴出资 0.01 亿元，张江高科通过元界基金对智己汽车间接持有 18%股份。

智己汽车是上汽集团自主高端智能纯电汽车品牌，将全新打造电子电器架构，从底层打通整车与驾乘体验高度相关的电子控制单元，应用数据驱动，聚焦客户感知，重构用户体验，实现汽车智能化宽度和深度的突破，是国内首个创始轮即达百亿量级的汽车科创公司。

2022 年是汽车产业技术转型和商业落地的重要一年，上海市政府于 5 月发布《上 海市加快经济恢复和重振行动方案》，支持汽车、集成电路等龙头企业以点带链，实 现产业链供应链上下游企业协同复工。

未来车是浦东建设引领区的六大硬核产业之 一，张江高科也正积极布局智能网联汽车产业，联合智己汽车打造未来车专场，895 创业营（第十一季）“未来车专场”就是张江高科重点支持汽车半导体企业的有力体 现。

智己汽车的总部也在张江科学城内，张江拥有世界级的高科技产业生态，尤其是在智能电动车所依赖的未来核心技术，例如芯片、ai、大数据、云计算、人工智能等方面都具有行业领先优势，在智能数据构架、功能跨域融合、智能驾驶等多方面为智己汽车提供世界前沿 AI 及芯片等核心技术的支持。

在项目进度方面，目前智己汽车包含 L7 在内的多款车型研发工作按计划有序推进，并创新打造了“一横三纵”的研发体系，智己汽车首款产品 L7 首批体验版产品正式下线。

2022年 6 月 18 日正式启动全国用户交付的首款旗舰车型智己 L7，截止到 7 月底已累计向用户交付超过千台，成为国内 35 万元以上豪华纯电车型中累计交付量最快破千车型，预计四季度交付能力还将进一步提升。同时智己汽车 IM Care 服务也将全面启程，截至 7 月底智己汽车体验及交付服务中心已经开业近 70 家，预计在年底达到 120 家。

继智己 L7 之后，智己汽车计划2022年下半年上市并启动交付 L7 同平台 SUV 车型智己 LS7，2023年智己汽车还将导入两款豪华纯电智能 B 级车型，此外智己汽车计划于2024年量产和全球著名设计工作室 Heather wick Studio 合作设计的车型 Airo。

智己汽车2020年 11 月创始轮融资规模为 100 亿元，由上汽集团、张江高科和阿里巴巴集团共同投资打造。2022年 8 月 1 日智己汽车宣布完成 A 轮股权融资协议签署，首轮市场化融资由交银集团旗下股权投资平台交银资本管理有限公司领投，上汽集团继续追加投资，同时还引入了工银投资、国家绿色发展基金、知友创投、上海国资国企综改基金、中信证券投资等多家投资机构。

4、盈利预测与估值

公司目前主要利润源自房地产业务及产业投资业务，其中营收主要体现在房地 产及服务两大业务，而产业投资更多体现在投资收益上。

地产租赁：业务相对稳定，公司目前在建及新开项目有 14 个，在建建面达 225 万平米，均是非住宅项目。根据目前项目投资额进度，我们预计未来五年内开发完，出租面积稳定上升，此外单位面积租金水平预计年均增速 2%左右。

地产开发：业务定位小而精、随年份波动影响较大；但考虑公司有充足的待开发项目，预计未来三年增速均为 10%左右。

产业投资：主要通过直投、参股基金和管理基金投资等形式开展，2015-2021 年，公司的投资收益累计达到 50.29 亿元，占营业利润的比重达到 70%，考虑目前公司投资项目主要包含长期股权投资、可供出售金融资产、交易性金融资产、其他非流动金融资产等科目，且投资收益增值空间可观，预计未来三年将扭亏为盈，2023-2024年增速保持 5%。

张江高科正以科技投行作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商。

我们选取同样在产业园及地产运营服务领域发展较成熟的地方企业浦东金桥、陆家嘴和中新集团进行比较，张江高科以其稳健增长的开发业务、持续稳定的租赁业务和在政策支持下产业投资收益预期，我们预计公司估值高于可比公司平均水平。

受公司在建项目增加及2021年投资净收益下滑影响，我们将公司2022-2023年预测归母净利润由 14.45 和 15.42 亿元调整至 5.23 和 11.67 亿元，并新增2024年公司预测归母净利润为 12.14 亿元，对应2022-2024年 EPS 为 0.34、0.75、0.78 元，当前股价对应 PE 为 34.5、15.5、14.9 倍，鉴于公司国资背景及多重优势助力营收增长，2022年 PE 估值高于可比物管公司平均估值。

公司正以科技投行作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商，我们预计公司业绩将保持稳中有升态势。

5、风险提示

（1）行业销售规模下行：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。

（2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。

（3）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，推货节奏误判导致销售不达预期，产业投资业务投资标的经营恶化。

血制品龙头，博雅生物：华润成为实控人，赋能进入血制品第一梯队

1. 中国血液制品头部企业，致力于成为世界级血制品企业

1.1. 公司发展历程

博雅生物制药集团股份有限公司创建于1993年，是以血液制品业务为主要业务的医疗产业集团。

公司拥有20余年的血液制品研发、生产、销售经验，是国内领先的血液制品生产企业之一，产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等8个品种、22个规格的产品。是全国血液制品行业中研发能力较强、血浆综合利用率高、品种最多、规格最全的厂家之一，在浆源拓展、生产工艺、质量管理及国际合作上竞争优势突出，综合实力行业领先。公司于2012年3月在中国深交所创业板成功上市。

1.2. 血制品业务快速增长，盈利能力明显增强

公司2021全年共实现营业收入26.51亿，同比增长5.47%。2022年第一季度营业收入和净利润平稳增长，主要源于血制品业务的快速发展。2022年第一季度公司实现营业总收入6.55亿元，同比增长4.89%、归母净利润1.04亿元，同比增长2.80%、扣非归母净利润1.08亿元，同比增长9.58%。其中，血制品业务板块增速明显，2022年Q1营业收入增长14-15%，利润增长20%左右。

血制品生产业务是公司最核心的收入来源。

2021年血制品占公司总收入的比例为45.66%，其中白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原的比例分别为13%、14%、16%。

费用端方面，公司2021年销售费用同比下降11.18%，管理费用同比增长15.94%，研发费用同比下降33.41%，财务费用同比下降327.69%（主要为收到广东丹霞预付采购款的利息及贷款利息支出减少所致）。

2. 血制品行业头部玩家集中，公司有望成为龙头之一

2.1.我国血制品行业高速发展，2025年市场规模预计达到1000亿元

血液制品是从血浆蛋白中分离提纯所得，从构成上来看，血浆蛋白由60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子和21%的其他蛋白成分组成。血液制品按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。

白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内用量最大的血液制品，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗; 免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗，传染性疾病的被动免疫和治疗等；凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于凝血、止血。

血液制品在临床救治、战地救护、抗震救灾、重大传染性疾病的预防和治疗上有着其他药品难以替代的重要作用，属于不可或缺的国家战略性储备物资。全球血液制品行业处于高度集中，寡头竞争之势，其主要体现在市场占有率、浆站数量以及采浆占比。

按全球血制品市场300亿美金计算，CSL（19.9%）、武田（19.8%）和GRIFOLS（17.6%）作为三大巨头，占领了全球近六成的市场。浆站数量和血浆采集量方面，全球共设置有上千家单采血浆站，血浆采集量约6万吨，集中在美国、德国、捷克、匈牙利、中国。

其中，近70%设置在美国（790余家），10%在欧洲。GRIFOLS（351个）、CSL（277个）、OCTAPHARMA（160个）和武田（140个）的浆站数量占到全球浆站数量的近70%，采浆量达到70%以上。

国际血液制品企业超过50%业绩在海外实现，产品走出去已成为国际血液制品的标志，有110个国家未使用自己的血浆加工的血液制品，其中95个国家所有血液制品均为进口，还有15个国家没有使用血液制品。

中国血制品行业监管政策严格，且准入难度大。

中国的血浆采集政策相比于美国、欧洲更加严格，血浆采集间隔期更长，单次采集量也较少，血浆不易获得。2021年中国在采单采血浆站数量287家，全年采集量9,390吨，仅占全球采浆量的16%左右。

血浆作为战略资源，我国血浆采集量与中国目前在全球的政治、经济、人口地位并不匹配。结合中国血制品市场需求增长趋势及与欧美市场需求量的差异，预计2025年中国血制品行业市场空间有望由2021年的400多亿元提升至1,000亿元左右。

从批签发量角度来看，根据中检验数据，2018年以来血制品行业高速增长，2018-2020年期间，复合年均增长率为14.6%。即便受到疫情的影响，2020年我国血制品批签发总量达到10,359万瓶（按统一规格折算，包括进口白蛋白），同比增长10%。

2020年，我国白蛋白批签发量占据绝大部分市场份额（59%），从传染病防治和国家安全的角度来看，进口白蛋白占比将逐步下滑，我国国产白蛋白有望自给自足；其次，免疫球蛋白批签发量份额合计为36%，其中静丙与狂免占比较高，分别为13%和12%；凝血因子类批签发量相对较少，市场占比仅约5%，这主要与凝血因子类产品技术壁垒较高、国内生产企业数量有限有关。

从销售金额角度来看（9种产品的批签发量*各自平均中标价），2020年我国血制品行业市场规模达到404亿元左右。

其中，白蛋白市场规模达到233亿元，市场份额约57.74%；免疫球蛋白市场规模合计约142.8亿元，市场份额为35.36%，其中静丙单价相对较高，市场份额达到18.53%；狂免与破免市场份额相近，分别为4.83%和4.86%。

凝血因子类市场规模约27.9亿元，市场占比为6.90%，其中VIII因子与纤原的市场份额分别为2.16%和3.14%。

目前国内仅有约30家企业从事血液制品生产，血制品行业的头部效应明显，头部玩家包括天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、博雅生物和派林生物等。

2.2.预计2025年公司浆站总数不低于30个，采浆总量达1,000吨

血浆资源具备稀缺性，采浆量是企业的核心竞争力。在我国，用于生产血液制品的原料血浆必须通过依法设立的单采血浆站进行采集，单采血浆站必须使用专用的单采血浆机械采集血浆，严禁手工采集血浆。

我国血液制品行业实行严格的“双轨制”，即医疗机构输血用血浆与企业生产成分血制品无交集。“双轨制”采血制度下，医疗机构输血（多数情况为仅输注浓缩的血细胞）后的剩余血浆不允许提供给企业，血液资源的利用度较低。因此，公司的总采浆量是在血制品行业的核心竞争力。

采浆量主要受单采血浆站数量，站均采浆量和外购血浆量影响。即，总采浆量=浆站数量*站均采浆量+外购血浆量。2020年国内总采浆量达8300吨，其中天坛生物占比最高达到19%，博雅生物2020年总采浆量达378吨，占4%左右。2021年博雅生物原料血浆采集约420吨，同比增长11.11%。

2.2.1.华润医药成功入主，央企股东全方位赋能

华润医药实控人为央企华润集团，旗下子公司主要涵盖大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大业务板块。其中，大健康业务板块是华润集团发展过程中的重要业务板块，也是其在资本市场最为活跃的业务板块。

目前，华润集团旗下共有7家医药类上市公司，分别为A股的华润双鹤、华润三九、东阿阿胶、江中药业、迪瑞医疗，以及H股的华润医药和华润医疗。

华润医药拥有176个物流中心构成的全国性分销网络，是经营中国最大零售药房网络之一，也是国内第一大非处方药制造商，产品组合包括化学药、中药、生物药以及营养保健品等。博雅生物是国内血制品行业不多的上市公司之一，也是华润集团此前未曾涉足的业务领域。

2021年11月，随着公司向华润医药控股发行股份的完成，华润医药控股有限公司为公司第一大股东，国务院国资委将成为公司最终实际控制人。

华润医药控股持有公司1.48亿股股份，占比公司发行后总股本的28.86%。同时，华润医药合计拥有公司2.05亿股股票的表决权，即拥有公司40.01%的表决权。公司于2022年3月22日完成名称变更登记、备案等手续，中文名变更为“华润博雅生物制药集团股份有限公司”，公司证券简称及证券代码保持不变。

采浆资源是血制品公司的核心竞争力，未来公司浆量成长路径清晰。

新浆站拓展考验政府公关能力，国企或央企背景拥有较强的优势，我们预计华润入主后公司的采浆资源将获得大幅提升，目前积极推进后续的浆站审批工作；同时华润入主后，将积极推进丹霞生物浆站的续证以及资产注入。公司未来发展可获得资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。

2.2.2. 新设浆站陆续落地，采浆量逐年增长

2021年为十四五规划开局之年，预计未来两年是新的单采血浆站获批的重要时间窗口，公司有望步入新发展周期。对于新浆站的拓展，公司一直在积极布局。

公司符合《单采血浆站管理办法》、《关于单采血浆站管理有关事项的通知》等关于“申请设置新的单采血浆站”的相关规定，是少数具有新设浆站资质的企业之一。

截至2021年年末，公司已获得县级批文的新设浆站共19家（内蒙古5家、山东3家、湖北1家、河北1家、河南1家、黑龙江5家、山西3个）。新浆站后续亦需取得属地省级卫健委颁发的单采血浆许可证后方可开展采浆业务。后续批复的难度虽然大，但是央企华润的入驻，对推进浆站的批复申请有很大帮助。公司于2021年12月10日公告通告了山西省卫生健康委员会同意公司设置单采血浆站吗，是一个良好的开端，其他浆站的后续进度有待陆续公布。

公司2021年在营单采血浆站14个，采集原料血浆约420吨，比上年同期增长11%，现有单采血浆站的采浆量将每年保持两位数的增长，预计2024年公司合计拥有25家在营单采血浆站，预计采浆量可达850吨。

2.2.3.华润助力博雅收购丹霞生物，外延式扩张浆站数量

丹霞生物成立于2008年，是一家专业研发、生产和销售血液制品的企业，广东省四家血液制品企业之一。丹霞生物共有26个浆站，其中17个单采浆站+9个分站。其中荔浦市丹霞单采血浆有限公司位于广西，其余浆站都在广东境内。

高特佳集团与华润医药于2021年5月7日签署了《投资框架协议的补充协议》。

华润医药尽最大努力继续支持并统一推动广东丹霞生物制药有限公司（以下简称“丹霞生物”）下辖浆站的续证工作。

华润医药本着积极主动解决问题的原则并采取合理有效的方式尽最大努力继续支持、推动丹霞生物与博雅生物血浆产供合作相关事项的政府审批和具体实施。

华润医药尽最大努力支持、推动丹霞生物自身的产品研发，丰富产品管线、优化产品结构；通过完善质量管控体系、工艺优化等提升生产水平。

在华润医药完成对博雅生物控制权的收购后，双方将在满足上市公司监管要求的前提下，尽最大努力推动博雅生物收购丹霞生物的工作安排。

华润医药、高特佳集团及博雅生物、丹霞生物将尽快形成具体的工作方案和计划进行推进，尽最大努力优先完成续证工作，并定期跟踪相关进度。

截至2021年6月，丹霞生物现有2个单采浆站在正常运行，近期丹霞浆站续证工作已经取得进展，韶光市武江区浆站于2021年5月28日发证，预计到今年年底能完成7~8 个浆站的续证工作。由于丹霞生物的浆站运营多年，续证后单站采浆量的提升速度将明显快于新设浆站，丹霞生物满产产能750吨，预计2025年丹霞浆站数量能恢复到17个，2025年单站采浆量能恢复到20吨/个的水平，2025年采浆量能达到340吨。

公司一方面挖掘现有浆站的采浆潜力，保证供血浆者数量持续增长，并积极向政府主管部门申请扩大浆站采浆区域。另一方面积极利用好公司具有新设浆站这一宝贵资质，积极申请设立新的单采血浆站，尽快增加公司浆站数量（内生式生长）。

同时，公司也将积极通过并购丹霞生物达到原料血浆的快速增长（外延式拓展）。公司目前在营浆数量为14个，内生式增长的浆站数为18个，外延式扩张的浆站数为26个。公司2021年采浆量为378吨，潜在采浆量（内生+外延）为800吨。2025年，公司预计浆站总数不低于30个，采浆量达1000吨，有望跻身血制品企业第一梯队。

2.3. 公司的血浆综合利用率高，吨浆利润有望再创新高

2.3.1公司血制品涵盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类

除了浆站资源，分离技术也是一大竞争壁垒。

血浆的利用效率（即产品的数量）也决定了血液制品的产值。目前，国际领先的血制品企业已分离出超过24种产品，一般企业也可以生产超过15类产品。而国内企业最多只能生产14种产品，大部分企业可生产的种类还不到10种。

博雅生物现有人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子共3大类8个品种21个规格，是全国血液制品行业中研发能力较强、血浆综合利用率高、品种最多、规格最全的厂家之一。

针对国内仍然以人血白蛋白及静注人免疫球蛋白为主要产品的血液制品市场，而欧美等国则以凝血因子类产品、静注人免疫球蛋白和特异性免疫球蛋白为主导的情况，公司将以凝血因子类产品和特异性人免疫球蛋白类产品作为重点研究方向。

公司为国家高新技术企业，建有省级企业技术中心和江西省血液制品工程研究中心，并设有博士后科研工作站及院士工作站，具有较强的技术优势。

公司以罕见病治疗药研发为突破口，丰富血液制品管线，培育血液制品凝血领域竞争力，确保有价值新品及时上市，并尝试剂型创新，关注适应症拓展，加大研发力度。

2.3.2.启动建设智能工厂，车间技改提高PCC产能

公司现吨浆利润约96万，随着凝血酶原复合物、人凝血因子VIII等产品陆续获批，吨浆仍有大幅提升空间达131万以上。启动智能工厂建设，计划建成年投浆1800吨以上的智能工厂。

人凝血酶原复合物于2021年上市，力争国内市场占有率第一。做好人凝血酶原复合物车间技改计划，有望极大提高产能。人凝血因子VIII产品已于2021年8月完成补充临床研究，上市申请资料已递交CDE，预计2022年下半年获批。

人凝血因子VIII收入贡献预测：目前龙头企业人凝血因子VIII吨浆收率为800瓶（200IU规格），预计公司人凝血因子VIII投产后吨浆收率为800瓶，中标价约400元/200IU，对应吨浆收入32万，吨浆利润16万。

2.3.3.层析技术处于行业领先水平，更新的静丙工艺进入临床试验阶段

国内大多血制品企业尚处于仅通过低温乙醇法粗分离制备血制品的阶段，层析技术 的提纯工艺目前运用尚少。公司采用低温乙醇法结合层析工艺生产静注人免疫球蛋白(pH4)，在保证质量的前提下，较单纯的低温乙醇法具有更高的收得率，处于行业领先水平。

在静丙的生产方面，国外目前主流厂商已采用全过程层析法，并且采用2种或2种以上层析柱结合纯化。体现在产品端比较显著的差异即是国产静丙仅有5%一种规格，而海外静丙产品以10%为主。

公司制备高浓度静丙（10%）进入临床试验阶段，更新静丙工艺。

公司层析法制备静丙存在以下优势: 产品的得率更高，改用层析法后得率预计有望提升20%；产品浓度更高，10%高浓度规格的静丙能缩短患者输注时间，生产工艺能为公司皮下注射用人免疫球蛋白奠定基础；安全性更高，层析法IgA含量更低，IgA含量对缺乏IgA的患者是首要的不安全因素，可能引起速发型超敏反应。

2.3.4.工艺优势突出，公司纤维蛋白原龙头地位稳固

目前纤维蛋白原国内获批的适应症有两种，第一种是先天性纤维蛋白原减少或缺乏症。第二种是获得性纤维蛋白原减少症，在临床上主要应用于产后/术后大出血导致的凝血障碍。

纤维蛋白原中标价在近三年维持在900-1,000元/0.5g瓶。2020年我国纤维蛋白原平均中标价为907.5元，批签发总数达140万瓶，即纤维蛋白原市场规模达13亿元，占我国血制品市场的3.14%。

人纤维蛋白原分离技术要求较高，有能力制造的企业相对较少，博雅采用自有专利方法制备纤维蛋白原，产品收率能达到1,500~1,600 瓶/吨，位居行业前列。

凭借远高于同行业公司的收率水平和对纤原不断推进地学术推广，公司成为当之无愧的纤维蛋白原龙头，在国内拥有自主定价权。2021年前三季度批签发数据中，博雅生物批签发量为89,595瓶，占国内纤维蛋白原总批签发量的30%。

2021年人纤维蛋白原产品为公司带来4.17亿元营业收入，占公司血制品营业收入的15.72%。2021年人纤维蛋白原产品批签发量占比19%，人血白蛋白占比为37%。因此，纤原虽然在市场体量上不如白蛋白，但纤原收入占公司营业收入占比却很大。

2.4.公司拥有专业化的血液制品营销团队

2017年国家推行“两票制”以来，血液制品企业的销售模式从传统的渠道销售转型为终端医疗机构的学术推广模式。因此，终端推广和渠道把控能力决定了企业的产品销售潜力。

公司通过不断加强渠道整合和优化，提高产品覆盖率，同时持续加强对终端网点的学术投入，拓展产品在适应症领域的有效使用，提升产品品牌的美誉度。经过2年多的磨合，公司已打造一支专业化的血液制品营销团队，为公司未来发展打下坚实的基础。

公司首创血液制品营销学术推广模式，打造全国首个专业化的血液制品学术推广团队，为解决临床痛点和规范用药提供专业化的学术服务，并建立覆盖全国的直销体系，市场端绕开经销商，直接掌控医院终端渠道，并大力加强学术推广。

近5年销售费用率占比维持在30%左右。2018年以来纤原跃居行业第一，显示了强大的学术推广能力。此外，在BD业务方面，公司加强国际注册和定制项目合作，提高产品出口份额，扩大国际影响。

3.盈利预测与估值

盈利预测：

血制品业务：血制品业务盈利的核心在于采浆量和血浆综合利用率水平。

根据图12的预测，公司2022~2024年未来的总采浆量分别为520、700和850吨。公司2022年下半年新产品凝血因子VIII有望上市，公司血浆综合利用率提升带动公司毛利率上升，预计公司血制品业务板块 22~24年营收分别为14.28、17.71、22.67亿元，毛利率分别为70%、72%、75%。

复大医药经销业务：

复大医药经营平稳，2022年疫情影响逐渐消除，预计22年收入将稳定增长，同时加强采购成本与费用的管控，毛利率有望小幅度提升，预计公司复大医药业务板块22~24年营收分别为7.23、7.96、8.83亿元，毛利率分别为16%、17%、18%。 糖尿病业务（天安药业）：主要产品受“集采”政策影响销售下滑，收入下降，同时产品毛利率下降。预计公司天安药业板块22~24年营收分别为1.86、1.43、1.09亿元，毛利率分别为74%、72%、70%。

生化药业业务（新百药业）：

2022年医药市场竞争加剧及地区“集采”政策等影响下主要产品销量出现下滑。预计公司新百药业板块22~24年营收分别为4.45、3.87、3.36 亿元，毛利率分别为79%、76%、73%。

估值：

随着新浆站获批以及吨浆利润提升，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.12、31.29、36.31亿元，归母净利润分别为4.59、5.27、6.88亿元，当前市值对应PE分别为38倍、33倍和25倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，又加上华润医药助力，公司浆站获批和采浆量有望实现快速提升。

4. 风险提示

后续的浆站审批进度低于预期：浆站审批工作受地方政府政策等方面影响，若后续新增浆站申请不顺利，可能影响公司利润。

丹霞生物的浆站续证进度低于预期：丹霞在营浆站数量恢复缓慢，影响血浆调拨。

研发进展低于预期：临床试验进展不顺利，影响新产品上市。

产品价格下降风险等。

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材料国产化硬实力起家，泰和新材：芳纶开启多领域布局

1 材料技术国产化的领军企业，芳纶氨纶双线布局

1.1 两次实现材料技术国产化，国内芳纶领军企业

先后突破氨纶、芳纶生产技术，实现双线业务布局。

公司成立于1987年，主要从事氨纶和芳纶高性能纤维的研发与生产。

公司在成立之初，引进日本东洋纺干纺氨纶技术，不断进行技术消化和创新，一期工程于1989年10月投产，成为国内首家能够量产氨纶的生产企业；在实现氨纶产业突破后，公司进一步布局高性能芳纶纤维领域，在2004年以后的近八年时间内，先后完成了间位芳纶、芳纶纸、对位芳纶的产业化项目，打破了发达国家对于芳纶生产技术的垄断，形成了公司氨纶、芳纶业务的双线布局。

在此基础上，公司2021年进一步开发出“莱特美”智能纤维，在今年年初建成投产，将发光技术与纤维制备技术结合，开拓了公司另一主导产品。

在公司三十余年的发展过程中，公司先后实现了氨纶和芳纶的技术国产化，并开始规模化放量生产，已经成为我国功能性化纤行业的领军企业，公司也经历了“引进消化”到“自主创新”，通过不断的研发丰富产品品类、提升产品性能，目前已经能够在逐步实现中高端产品的市场替代。

以氨纶和芳纶业务为核心，持续完善产品体系。

公司自成立以来长期专注于氨纶及芳纶产品的研发与生产，目前拥有纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶、民士达®芳纶纸、莱特美TM五大产品品牌，各主导产品均形成系列化，品种规格齐全，广泛应用于纺织品服装、医用卫材、汽车工业、信息通信、环境保护、安全防护等各领域，并能根据市场和用户需求开发特色品种。

产品质量方面，公司严格贯彻ISO9001、IATF16949质量管理体系，纽士达®氨纶、泰美达®间位芳纶、泰普龙®对位芳纶均通过国际环保纺织标准100（Oeko-TexStandard100）认证。

持产、学、研、用协同发展，加速技术落地和产业化。

公司是国家创新型试点企业，长期坚持技术创新丰富产品品类、提升产品竞争力，拥有国家认定企业技术中心、国家芳纶工程技术研究中心、山东省芳纶纤维材料重点实验室等多个创新平台；公司先后与5所大学、2家世界500强企业合作共建先进高分子材料研究院，形成良好的科研成果转换能力。

此外，公司牵头和参与编写了70多项国家和行业标准，先后承担国家级科研项目21项，能够良好的把握行业技术发展方向，保持技术领先优势。

长期以来，公司高度重视科研人员的引进及培养，不断加强新工艺、新产品、新项目的技术研发，2017-2021年，公司研发支出从0.52亿元增长至1.93亿元，年均复合增长30%，研发支出占比也有所提升。

1.2 国有企业改革落地，老牌公司进一步焕发生机活力

资产重组实现整体上市，进一步增强公司治理能力。2019年12月公司启动资产重组：

①上市公司吸收合并泰和集团；

②民士达并入上市公司；

③募集资金用于年产3,000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目等。

通过重组泰和新材整体上市，缩短公司治理层级，烟台市国资委为公司实控人，直接和间接持有公司20.5%的股权。

员工持股提升发展积极性，经理人激励制度激发活力。

2020年完成资产重组后，裕泰投资成为员工持股平台，公司高级管理人员与核心骨干员工通过裕丰投资与裕和投资间接持有上市公司17.47%的股权，从而深度绑定公司核心成员，充分激发员工的积极性，为公司的长期可持续发展提供了人才保障。

此外，公司在2020年通过了《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，并在21、22年经历两次修订，按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”的原则设计职业经理人薪酬计算方式，提高了公司改革发展的内生动力，充分调动高级管理人员积极性与创造性，促进公司持续健康发展。

公司通过设立激励机制和管理人考核激励制度，大幅提升整体员工的积极性，公司的管理费用占比出现下行态势，较此前的6%-7%的营收占比下行了一个台阶，同时公司的人均创收和人均创利也呈现明显抬升态势。

1.3 双线业务驱动公司发展，布局第二基地稳固竞争优势

氨纶芳纶双轮驱动，营业收入逐步提升。

2017年以来，公司的发展进入新的台阶，芳纶业务开始迎来技术和业绩的明显突破，2017-2021年，公司营业收入从15.55亿元增长至44.04亿元，年均复合增长率约为23.15%。

2020年，受中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延、全球经济下行等多重负面影响，公司收入营业小幅下滑。

2021年，受益于下游需求的复苏，氨纶产品售价同比大幅增长，芳纶产品产销量大幅增加，公司营业收入同比增长80.41%。

目前公司基本形成了芳纶和氨纶双线布局结构，伴随着芳纶业务“量”“价”的双重提升，公司芳纶业务的盈利贡献占比开始有明显提升，极大程度上降低了氨纶的行业波动对公司整体盈利的影响，2022年上半年，受到氨纶价格回落影响，上半年营收实现19.51亿元，同比下降8.19%。

芳纶盈利能力获得抬升，带动公司利润中枢提升。

虽然公司多年来持续在芳纶领域布局，但由于低端领域竞争加剧，部分芳纶产品的盈利能力在2012-2017年相对承压，一方面，公司持续优化产线，提升生产效率，降低生产成本；另一方面，公司加大研发力度，向高端产品进行突破，同时改善产品结构，提升色丝的占比，经过几年时间的积淀，2018年以来，公司的产能利用率获得逐步提升，可以逐步在中高端市场实现国产替代，产品的结构升级和规模化提升也同时带动了产品盈利能力的增长，2018年以来，公司芳纶业务虽然也受到原材料、能源价格的影响，但是基本的盈利水平已经维持在30%以上，实现了产品的量价齐升。

2021年，受益于氨纶与芳纶行业的持续景气，公司主要产品量价齐升，实现归母净利润9.66亿元，同比增长270.45%，公司综合毛利率也获得大幅提升。而进入2022年，氨纶业务的整体盈利能力有所下行，虽然公司受到行业周期波动的影响，但是公司芳纶业务仍然维持相对高盈利运行状态，将大幅降低公司盈利波动性。

烟台+宁东双基地布局，进一步优化发展格局。

公司在发展战略上采取“双基地”的发展模式，即在原有烟台基地的基础上，建设宁夏宁东基地实现扩产及部分产能置换。烟台园区主要用于生产氨纶、间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸、芳纶原料等产品，目前拥有氨纶产能4.5万吨/年（后期将进行搬迁），间位芳纶1.1万吨/年，对位芳纶1500吨/年以及芳纶纸1500吨/年；宁夏宁东基地目前拥有年氨纶产能3万吨/年以及对位芳纶产能4500吨/年。

明确各基地战略定位，因地制宜均衡发展。

从长期规划来看，公司根据两地生产成本、政策环境以及技术积累程度的差异，将烟台基地定位为“差别化产品创新基地”，而将宁东园区作为“降本增效扩产基地”。对于宁夏宁东基地，公司在2017年和2018年先后成立了宁夏宁东泰和新材有限公司和宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司，分别负责宁夏基地的氨纶以及芳纶业务。

2020年，设立宁夏泰普龙先进制造技术有限公司，主要从事芳纶纤维深加工产品的研发与生产，进一步加强宁夏基地的芳纶下游深加工能力。

宁夏基地的设立突破了公司原有基地的用地限制，大幅提升了公司的发展空间，借助宁东园区完善的上下游产业链配套、低成本化园区和良好的营商环境，公司在持续扩大产能的同时可以有效降低生产成本，在行业新一轮的竞争中占据优势。

与此同时，公司将烟台基地部分生产成本较高但技术水平相对较低的老旧产能逐步关停或搬迁，基于烟台基地长期的技术积累专注于差别化氨纶、功能化间位芳纶、高性能对位芳纶等技术壁垒较高的纤维产品的研发与生产，从而充分发挥各基地的现有优势，最大程度实现双基地高效发展。

2 芳纶领域加速产能技术布局，产品进入放量成长期

2.1打破芳纶海外垄断，加速产线优化和产能布局

芳纶——高性能合成纤维，产品应用领域持续扩展。

芳纶是由芳香族聚酰胺树脂通过纺丝制备的高性能合成纤维，按照分子链结构的不同可以分为两大类：

①分子链排列呈锯齿状的间位芳纶(芳纶1313)；

②分子链排列呈直线状的对位芳纶（芳纶1414）。

同时芳纶也可以形成多种产品形式，包括芳纶长丝、短切纤维、浆粕、芳纶纸、芳纶布、芳纶复合材料等，因而芳纶不仅作为化纤可以参与纺丝过程，同时可与其他材料复合使用。

而芳纶具有低密度、高模量、高强度、耐切割、耐腐蚀、耐高温、绝缘和阻燃等优异性能，广泛应用于航空航天、军工国防、交通运输、电子通讯、轮胎橡胶、安全防护、体育休闲、环境保护等领域，是国防建设和经济发展的重要功能性材料。

海外杜邦、帝人等企业占据全球芳纶供应的龙头地位，我国芳纶发展起步相对较晚。

芳纶纤维诞生于上世纪60年代，最早由美国杜邦实现了间位芳纶的商业化并命名为Nomex。1972年，美国杜邦推出对位芳纶Kevlar，成为全球最早拥有间位和对位芳纶生产能力的公司。随后，日本、俄罗斯等国80年代也先后实现芳纶的量产。

我国芳纶行业起步相对较晚，泰和新材作为我国第一个实现芳纶纤维产业化的企业在2004和2011年分别实现了间位芳纶和对位芳纶的量产，成功打破了国外巨头在芳纶领域四十余年的垄断，但相比于海外龙头企业长期的发展布局，我国国内的芳纶规模仍然相对较小，龙头企业在过去较长时间内都占据了中高端供给市场。

国家加大鼓励新材料行业发展，加大对芳纶行业发展的支持力度。

近年来新材料作为基础性和支柱性战略产业受到了我国的高度重视，相关部门通过纲领性文件、指导性文件、规划发展目标与任务等构筑起新材料发展政策金字塔，予以全产业链全方位的指导。

对位芳纶作为国家重点鼓励的新材料之一，在2006年就被中国化纤工业协会列为“双绿灯项目”，后又在新材料“十二五”发展规划中也明确了要突破芳纶产业化瓶颈，并拓展其在蜂巢结构、绝缘纸等领域的应用。由于对位芳纶本身在国防、航空航天、高端制造等领域有重要的战略作用且国内高端产品供给不足，预计芳纶领域仍然具有较好的政策支持力度。

通过不断的技术创新和进步，公司突破了海外龙头企业的专利封锁，不断提升产品性能，向中高端领域进行延伸布局。

与其他高端新材料相类似，芳纶不仅具有非常高的产品生产和技术突破难度，同时还面临着海外龙头企业的高专利壁垒，无形中给国内生产企业进行国产化加大了难度，截至2020年，杜邦已公开的芳纶领域专利共有3353件，其中在华布局专利254件，布局重点主要集中在生产工艺，其次是产品和应用；从应用领域看，主要集中在防护用品、电气绝缘材料和过滤材料，这与国内芳纶纤维主要用于工业过滤、防护和电气绝缘的情况是相一致的，国内企业在进行技术突破和工艺优化的过程中，还需要突破产品的应用技术的专利限制，形成芳纶下游的系列产品布局。

公司目前已经实现间位芳纶和对位芳纶规模化量产，自2011年以来公司经历了长达5年以上的产品技术突破，不仅实现了产线的有效利用，产能利用率大幅提升，同时公司不断进行产品品类和下游应用的扩展，逐步向中高端领域进行延伸。

公司目前已经能够在常规产品的主要技术性能指标等方面逐步对杜邦、帝人等公司产品进行替代，在光纤光缆、防护等领域加大市场布局。纵观公司芳纶业务领域的发展历程，芳纶技术突破仍然是整体产业布局的第一程，还需要真正实现产线的优化和成本的有效控制，同时对于多品类的布局也仍然需要较强的技术积累。

公司真正实现有效产能的规模放量，进一步加深公司的竞争优势。

公司自2011年规格化突破后，产能建设速度相对较慢，产品营收变动相对较小，而在行业竞争中，产品盈利也受到一定的积压，但自2018年以来，公司实现了技术的有效突破和产线的较好融合，公司进入新一轮产能提升阶段，且伴随着公司产品结构的有效优化，公司的产品盈利能力获得改善，不仅仅单纯的依赖低端产品的同质化竞争，更多的降低产品成本，完善产业链布局，同时借助理顺的生产产线和逐步改善的生产工艺实现产品的快速规模扩充，进一步提升产品的规模化优势。

从公司历年来的投资强度看，无论是对位芳纶还是间位芳纶，公司都实现了单吨投资额的大幅下降，在放量抢占市场的基础上，进一步降低了产品的固定成本，提升了公司的产品竞争力。

产能持续扩张，把握国内市场需求放量的机会，加速实现进口替代。

作为国内芳纶龙头企业，公司目前拥有对位芳纶年产能6000吨，间位芳纶年产能11000吨，芳纶纸年产能1500吨。2022年8月，公司非公开发行A股股票核准批复，募集不超过30亿元，进一步扩充芳纶产能。

本次发行一方面将优化公司现有业务结构，扩大芳纶业务规模，提高产品供给能力，确保公司在国内芳纶行业内保持产能优势，以及巩固行业龙头地位，另一方面将优化公司产能结构，扩大高端应用领域先进产能，逐步缩小与国际先进水平的差距，从而提升公司在国际市场上的核心竞争力。

逐步延伸至上游材料布局，稳定产品的盈利空间。

公司长期从事芳纶生产，但芳纶的产品盈利也受到上游原材料的价格影响，公司在对自身技术工艺产线优化的基础上，也逐步向上游进行原材料布局，目前公司通过子公司烟台裕祥布局了1500吨间苯二甲酰氯产品，未来计划重新进行基地布局，同时丰富材料种类，提升公司原材料的自给程度，降低产品的盈利波动风险。

根据上游公司凯盛新材数据，目前国内仅有凯盛新材和青岛三力本诺新材料股份有限公司具备万吨级芳纶聚合单体的生产能力，生产品质相对较高，是日本帝人、美国杜邦、韩国可隆等国外巨头的供应商，公司在上游材料领域布局规模虽然相对较小，但从龙头企业的产品盈利来看，芳纶聚合单体的盈利能力相对较高，虽然公司规模相对较小，但是公司在原材料方面的布局可以保证原材料供应，同时稳定产品盈利，实现成本节约。

公司子公司民士达专业从事芳纶纸生产制备，从2013年以来公司芳纶纸的营业收入呈现了持续提升，2012-2021年的营收复合增速达到17.4%，归母增速实现23.2%，远高于行业的提升水平，而伴随公司的产品逐步向中高端领域进行突破和拓展，公司的产品盈利能力也呈现出稳步提升态势，至2021年，公司芳纶纸的毛利率达到32%，净利率达到20%，成为国产企业内极少数能够实现高端产品突破的企业。

而伴随芳纶纸在其他领域的应用逐步突破，公司开发了轨道交通用芳纶云母纸基材料、新能源汽车用芳纶绝缘纸基材料、5G通讯用低介电芳纶纸基材料等新产品，实现了高性能芳纶纸产品在新能源、电气绝缘、轨道交通、航空航天等高端领域的应用，进一步完善了公司芳纶纸的布局体系。

锂电池隔膜涂覆开启间位芳纶下游应用新场景。

隔膜作为动力电池的四大主材之一，主要起到阻隔正负极之间接触的作用。间位芳纶具有本质阻燃、高强高模等特性，通过隔膜涂覆可以进一步提升隔膜的耐热性和抗氧化性，也可以提升粘接性和电池硬度，松下电子的部分镍钴铝酸锂电池已经采用芳纶涂覆。

芳纶材料的耐热性能相对更好，且产品自身为有机材料，和隔膜基膜具有较好的兼容性，且自身较轻，可以比较好的提升隔膜涂覆的产能性能。

我国动力电池出货量有望快速提升，带动涂覆材料需求呈现爆发式增长。

目前应用在湿法工艺的隔膜需要进行涂覆来保证耐热性和使用寿命，在涂覆材料中包括有机涂覆和无机涂覆，而芳纶作为有机涂覆的主要材料目前正处于推广阶段，目前看如果能够实现芳纶涂覆的成本下行，芳纶有望在未来逐步提升在涂覆材料领域的渗透率，从而在动力电池出货量不断提升的过程中，有望大幅提升芳纶新的应用空间。

以简单数据大致测算，若未来芳纶涂覆的渗透率提升至20%，1000GWH的下游动力电池的出货量有望带动芳纶涂覆约50亿的市场空间。

公司加紧进行中试线的建设，进一步推广芳纶下游涂覆领域的应用拓展。

芳纶涂覆凭借其相对良好的产品性能，已经在海外电池厂开始率先使用，国内也有下游电池厂购买专利进行芳纶涂覆的技术布局，公司一方面是芳纶的生产企业，具有原材料供应能力和优势，可以针对下游隔膜涂覆过程中产生的问题进行针对化的产品设计和参数修改，另一方面，公司多年积累的芳纶生产经营可以避免受到海外龙头企业的专利限制，因而公司可以较为顺畅的进行芳纶涂覆领域延伸。

借助芳纶涂覆领域的应用，公司可以进一步提升芳纶产品销售，加速芳纶在高端领域的产品应用，加大市场占比份额。

自2020年以来，公司就在积极进行芳纶在锂电领域应用的研究，已经申请了芳纶涂覆和芳纶隔膜的发明专利。

目前公司已经在进行芳纶涂覆的中试线建设，若明年上半年可以调试顺利，有望将在下半年开始向下游厂商送样供货，未来还将进一步推动芳纶隔膜的研发和突破。

3 氨纶降本和差异化双线并行，改善产品的盈利压力

氨纶是具有高弹性的“味精型”纤维。

氨纶全称为聚氨基甲酸酯纤维（Polyurethane，简称PU），是以聚氨基甲酸酯为主要成分的一种嵌段共聚物制成的纤维。氨纶的性能优良，具有其他任何一种纤维都无法比拟的弹性，其断裂伸长率最高可达800%，形变300%时的弹性回复率达95%以上。

由于弹性大、强度不足，氨纶不适合单独做成纺织品，需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。一般情况下，在棉、毛、蚕丝、亚麻等天然纤维中混入4%-5%的氨纶即可以达到防皱、防缩、垂感良好等效果，因此氨纶也被称为纺织业的“工业味精”。

氨纶规格种类较多，适用于下游各类场景。

目前市场主要按照纤度，即纤维的粗细程度对于氨纶进行分类。纤度的单位为旦尼尔（Denier，简称D），即在标准状况下9000米长的纤维的重量。

常规氨纶丝其纤度规格从10~6000D，一般可分为细旦丝、中粗旦丝及粗旦丝3种：纤度在40D以下氨纶丝为细旦丝，细旦丝可以生产轻薄织物，面料轻薄、柔软、通透且富有弹力；纤度在40~420D的氨纶产品为中粗旦丝，其中40D的使用比例最大，在机包、空包、棉包、倍捻、并线、经编及纬编上都有广泛应用，70D的用量仅次于40D，主要应用于包覆、棉包和针织；产品纤度>490D的氨纶丝产品为粗旦丝，主要用于织带、尿不湿类、高弹工业用氨纶布产品等。20D、30D、40D、70D、140D是目前氨纶工业生产中最常用的规格，其中40D使用比例超过50%。

下游应用集中于纺织行业，包纱圆机是主要加工方式。

国内氨纶下游主要应用在运动衣、内衣袜子为代表的纺织服装领域，两者各占国内总需求的30%。除此之外，氨纶在医疗卫生领域可以用于生产创可贴、弹性绷带、手术帽、手术衣、防护服、消毒包布、口罩等常用一次性卫生用品，约占下游总需求的20%。从下游加工结构来看，包纱是国内氨纶最主要的加工方式，占比约为33%，其次是圆机和棉布芯，分别占31%和20%。

国内最早实现氨纶国产化企业，具有多年的技术积累。

公司深耕氨纶行业三十余载，产品种类规格齐全。公司作为国内首家氨纶生产企业具有明显的先发优势，主要产品纽士达®氨纶具有优良的力学性能，强度高、回弹快、耐老化。可与任何纺织纤维结合使用，做成各种弹性布料。

公司氨纶产品覆盖了10D-2680D全规格，广泛应用于内衣、袜子、牛仔裤、休闲运动服、织带、纸尿裤和医用带等纺织与医疗卫生领域，已经成为国产氨纶的标志性品牌。与此同时，公司积极扩大生产规模，目前拥有氨纶产能7.5万吨，在建产能4.5万吨（含有老旧搬迁产能），位居国内前列。

3.1、氨纶行业历经多轮周期，进入龙头企业扩产阶段

国内氨纶行业经历多轮扩产周期，逐渐步入成熟发展阶段。国内氨纶行业通过三十余年的发展，经历了从无到有，从产能不足到供给充裕的过程。经过多年的产能扩充，氨纶产能已经提升至2021年的97万吨，行业规模呈现快速提升。2000年以来国内氨纶企业经历了近4轮的周期：

产品导入建设：发展初期实现国产化，产品盈利还相对不错，进行布局的企业逐步增多，带动行业产能形成初期的快速提升；

布局企业增多：伴随氨纶需求提升，国内企业快速布局，氨纶下游开始逐步添加使用叠加下游大量的出口拉动需求，氨纶进入第二个盈利上行周期，2011年后，由于产能新增过多，进入行业产能消化阶段；

产能快速投放：伴随消费升级，国内企业氨纶生产品类、生产规模不断提升，快速形成了成本优势，海外产能逐步退出，叠加消费升级带来的氨纶添加比例的提升，国内再次迎来小的盈利改善，2017年以来需求支撑力度减弱，国内再次进入产能消化阶段；

龙头企业占据市场：经历了国内的小规模部分淘汰，叠加疫情带来的全球供给失衡，国内氨纶出现供不应求状态，氨纶行业盈利再次提升，而后龙头企业纷纷宣布扩产，待海外疫情扰动减弱，供给回归，国内氨纶盈利再次回落。

经过多轮周期，我国氨纶行业集中度明显提升，龙头企业成为行业的主导力量。

2017-2021年，国内氨纶产能从69.60万吨增长至97.15万吨，年均复合增长率约为5.72%。2021年全球产能约为133.8万吨，其中国内产能占72.6%，我国依旧保持全球最大氨纶生产国的地位。

从行业格局来看，由于2021年之前国内氨纶行业盈利能力较弱，行业内部分中小产能被淘汰，头部企业的市场占有率逐年提升，2017年国内氨纶行业CR5仅为63.3%，至2021年已经突破70%。

与此同时，由于未来五年国内氨纶新增产能也主要集中在华峰化学、晓星氨纶、泰和新材等头部企业，氨纶行业的集中度将继续提升。

根据目前行业内龙头企业的扩产规划，未来3-5年内，国内还将有超过70万吨的规划产能，投产规模相对较大，新增产能还需要相对较长的产能消化时间。

目前氨纶产品盈利相对承压，成本管控是维持运行的关键。

目前来看，行业新增产能相对较多，而下游需求受到疫情的延续性影响，支撑力度有限，国内氨纶库存不断累计，产品供给压力提升，倒逼行业降负荷运行，整体行业开工呈现明显下行态势，整体行业的运行压力相对较大。

在这样的状态下，进行低成本管控有利于公司保证竞争力。

原材料受到能源价格影响，二季度PTMEG价格大幅回落，成本支撑减弱，氨纶价格回落至相对低位。

作为氨纶生产的主要原材料PTMEG受到上游电石价格影响相对较大，2021年我国重点推行“双碳政策”，电石作为典型的三高产品整体生产受到明显制约，行业供给不足，产品价格飙涨，进入2022年，上半年疫情影响下游需求，同时开工有所恢复，电石价格明显回落，PTMEG随之下行，进入2季度价格进一步下行，带动氨纶价格生产支撑力度不足；而另一关键原材料纯MDI整体受到下游需求影响，价格处于弱势运行，叠加能源价格回落，纯MDI价格也有所下行，整体看，原材料价格加速回落的阶段基本过去，原材料成本支撑有望逐步平稳。

3.2、双基地布局，加大成本管控和差异化产品建设

氨纶在中西部地区成本优势有所凸显，公司顺应趋势在宁东建设新增产能。

在国内氨纶行业发展初期，江苏、浙江、福建、山东等东部沿海地区由于经济发达、运输便捷等原因成为国内氨纶企业聚集地，也使得全国80%以上的产能集中在东部沿海发达地区。

但是由于经历大规模扩张后国内氨纶产能供给过剩，行业盈利水平大幅下滑，同时环保政策趋严、生产成本居高不下，东部地区氨纶企业普遍遭遇发展瓶颈。而我国中西部地区煤炭、电力等资源丰富且劳动力成本较低，相对于东部沿海地区具有明显优势。同时伴随着西部地区进行产业链的延伸建设，PTMEG拥有配套产能，万华在宁东建设纯MDI精分装置，氨纶生产的主要原材料形成良好的产业配套，形成西部区域优势。

根据全国主要的化工大省的电价来看，宁夏无论是在煤炭价格还是在用电价格上皆有优势，公司在宁夏进行氨纶产能布局，将有望促进公司氨纶产品的成本优化，抵御行业风险。

氨纶生产成本中原材料成本占比较大，形成规模化生产，贴近材料采购有望降低生产成本。在氨纶的生产成本结构中，原材料占比长期保持在65%以上，原材料成本很大程度上决定了氨纶的价格。

2021年，氨纶主要原材料PTMEG与纯MDI均出现大幅上涨后有所回落，氨纶价格失去原材料支撑，价格大幅下行，在整体行业处于周期低点时，能够贴近材料采购，提升产品生产效率，降低生产能耗的企业，将有望形成更好的行业缓冲能力。

目前看行业整体受到需求的影响相对较大，行业内领先企业也具有较大的盈利压力，预计后期虽然需要进行产能消化，但盈利负贡献的情况将会有所缓解。

加速新旧产能置换，实行双基地差异化发展，优化公司的生产成本。

公司因地制宜，对于氨纶业务实施双基地建设，在烟台园区瞄准国际一流水平，新建高效差别化粗旦氨纶项目，推动差别化产品提效率、上规模、增效益；同时，在生产要素价格相对较低的宁夏宁东地区，大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品。目前在建项目主要有烟台园区1.5万吨/年粗旦氨纶项目和宁夏园区3万吨/年绿色差别化氨纶项目，并将根据新项目的实施及投产进度，逐步对落后产能进行淘汰。通过新旧动能转换，重新构筑氨纶业务的竞争新优势，客户保障能力不断增强，经济效益逐步提高。

借力宁东区域和产业链优势，降低生产成本，发展氨纶业务。宁夏宁东基地在大力引入氨纶生产企业的同时加强上下游配套，将重要原材料生产企业引入，保障原料供应的同时大大降低运输成本，从而形成产业集聚，打造中国氨纶谷。综合来看，建设宁夏宁东基地在原料、能源、政策等方面均有明显优势：

原料优势：国内PTMEG工厂大多采用英威达工艺，生产的PTMEG质量稳定，后续反应性能温和适中，比较适合高端氨纶的生产。宁夏宁东工业园区目前有中石化长城能源9.2万吨产能，宁夏周边地区有陕西渭南4.6万吨、神木10万吨等产能，同属西部地区的新疆还有国泰新华20万吨产能，河南鹤壁6万吨产能；另一方面，氨纶生产需要使用纯MDI，纯MDI运输相对要求较高，能够贴近原材料布局，有利于节约运输费用，而烟台万华预计将在宁东建设MDI精分产能，将为公司的宁东基地提供原材料供应；

能源优势：西部地区有充足的电力、蒸汽、煤炭、天然气等供应，且价格远低于东部沿海地区，考虑到氨纶生产过程中能耗较高，宁夏基地的氨纶产能具备明显成本优势；

政策与人力资源优势：宁夏基地地处我国西部地区，可以充分享受西部大开发与一带一路的诸多政策，有利于公司氨纶业务的开展。与此同时，东部地区人力成本快速上升，生产、设备操作等一线岗位的员工长期存在招聘难、薪酬浮动大的情况，但西部地区劳动力成本依然较低，较同行业其他地区，在人力成本方面具备一定的优势。

差别化氨纶是指通过在传统氨纶中加入特定的功能性物质，改变聚氨酯软、硬段结构以及聚集态结构，从而改进氨纶的性能。相对于普通的氨纶，差别化氨纶在特定领域具有更为明显的优势。差别化氨纶产品种类众多，主要包括耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易定型氨纶、易染色氨纶和其他类型氨纶。

随着消费者对于产品舒适性的要求不断提高，传统氨纶的回弹性、耐汗、耐海水等性能已远远不能满足要求，开发高性能、差别化和功能化的高档氨纶已是大势所趋。与此同时，消费升级导致氨纶在纺织行业中的添加比例也有所提升，高品质运动服饰等中高端下游需求的增加也将拉动差别化氨纶的需求持续增长

差别化氨纶产品要求相对较高，主要集中在老牌头部的生产企业手中。

2015-2019年，国内差别化氨纶需求量从7.08万吨增长至16.84万吨，年均复合增长率约为18.92%，差别化率也从9.82%迅速增长至20.08%。由于差别化氨纶在生产工艺、添加配方等各方面具有很高的技术门槛，小规模企业未能具有充足的研发实力和积累，因而差别化氨纶的布局主要集中在老牌头部企业，供给企业有限且又需要满足特定的产品要求，因而产品的定价和盈利水平都要较一般氨纶产品相对较高，在行业周期低位的状态下，有望一定程度上缓解压力。

借助长时间的产品积累和市场口碑，烟台基地重点布局差别化氨纶产品。

公司是国内最早实现氨纶国产化的企业，具有多年的经验积累，且公司在过去在差异化氨纶产品领域就有相对较好的市场口碑，因而公司在烟台基地重点建设差别化氨纶生产线，布局黑色氨纶、耐氯氨纶、耐高温氨纶、阻燃氨纶、抗菌氨纶等具有壁垒的差别化产品，满足下游不同需求场景的同时，加快实现产业升级，形成差异化竞争。

总体来看，公司通过宁东基地布局，老旧产能搬迁置换，提升生产效率，实现规模化优势，降低生产成本。上半年公司烟台的产能基本逐步进入关停阶段，主要以宁东基地生产为主，未来将主要以宁东基地进行规模化量产，以烟台基地进行差异化产品布局。预计至今年年底，公司将完成老旧产能的搬迁，在宁东投建一期、二期产能6万吨，在烟台建设1.5万吨的差别化氨纶。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

公司主要涵盖芳纶和氨纶两大板块业务，芳纶业务主要受益于国内需求提升，公司同步进行规模化放量，实现业务的快速提升，氨纶业务短期需要进行产能消化，预计行业的盈利能力仍将有一定程度的承压。

芳纶业务：公司的芳纶整体盈利能力相对较好，且目前国内需求放量的领域为中高端领域，产品盈利空间相对较好，上半年在原材料承压的条件下产品毛利率约为38.63%，预测此后，公司的产品销售价格和盈利基本保持相对稳定水平；公司目前处于产能扩张阶段，间位芳纶的新增产能今年年底将投产，对位芳纶的新增产能明年投产，为明年产量贡献基础，现阶段公司有1.1万吨间位芳纶产能，在建新增0.45万吨，规划新增0.45万吨；现阶段拥有0.6万吨对位芳纶产能，预计明年后期将投产共计0.95万吨产能，规划建设0.6万吨，预测公司2022-2024年的芳纶产量分别为1.56万吨、2.35万吨、3.20万吨。

氨纶业务：氨纶行业在2021年经历了较好的产品盈利，今年上半年下游需求支撑不足叠加行业新增产能投放，行业盈亏快速收缩，行业进入低迷阶段，根据行业内企业的投产计划，预计行业还将面临持续的产能投入，预计行业未来一段时间仍将承压，今年上半年公司的氨纶产品毛利率为10.69%，预期全年的盈利能力将略低于上半年，而2023年，公司在宁东低成本产能将全部投产，叠加宁东的能源优势和产能利用率提升的影响，氨纶的成本有望获得进一步优化，同时公司布局的差异化产品的盈利能力略好于常规产品，预期公司2023年和2024年的产品盈利有望略有提升，但整体依然处于承压的态势，位于较低水平。

费用情况：2021年公司销售费用率为1.48%、管理费用率为3.40%，上半年公司销售费用率为1.31%、管理费用率为2.89%，较2021年呈现一定的下行，预测2022-2024年销售费用率维持在1.46%，管理费用率3.30%。

综合以上，预测公司2022-2024年营业收入分别为38.05、52.69、72.23亿元，营业利润分别为10.64、15.96、22.66亿元，归母净利润5.87、9.14、13.01亿元。

4.2 估值

公司从事高端芳纶材料生产，未来的2-3年的整体贡献主要来自芳纶业务，参考行业高端新材料领域布局的企业的估值水平，预计公司2022-2024年EPS分别为0.86、1.34、1.90元，当前股价对应PE估值分为19.71 、12.66、8.89倍，给予公司2023年综合PE估值20倍，目标价为26.80元。

5 风险提示

芳纶涂覆业务进展不达预期：芳纶涂覆需要一方面降低生产成本，提升产品性价比，进行业务推广，公司通过中试线进行成本优化；另一方面，需要同下游客户进行深度合作，实现产品的下游应用和推广；

芳纶新建产能消化不达预期：公司近两年来处于持续的产能建设过程，预计至2023年公司募投项目将逐步投产，宁夏基地项目将逐步进入放量阶段，产能获得大幅释放，若下游需求增速消化不及预期，将难以满足产线的满负荷生产；

原材料及产品的价格波动风险：公司的芳纶和氨纶产品的原材料需要进行大量外购，伴随能源价格的变化，原材料价格也将有所波动；

行业竞争格局恶化风险：如果芳纶行业进行产能大幅扩产，产品供给大幅提升，行业竞争格局有恶化的风险。

为市场新需求蓄势，富士达：连接器领域龙头，储备技术、推进募投

1、公司情况：深耕射频连接器的专精特新“小巨人”企业

中航富士达科技股份有限公司成立于2002年 12 月，主营业务为射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆等产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于通信、防务、航空航天等领域，各类产品出口至欧洲、东南亚、韩国、新加坡等多个国家和地区。

经过多年不懈的努力，公司现已掌握了射频同轴连接器设计、制造核心工艺技术，积累了丰富的射频连接器特别是微型连接器的生产技术经验。

公司是陕西省省级企业技术中心和西安市市级企业技术中心，获得“国家技术创新示范企 业”、“中国质量奖提名奖”、“中国驰名商标”、“国家知识产权示范企业”、“中国标准创新贡献奖”、国家“标准化良好行为 AAAAA 级”、“陕西省质量管理奖”、“西安市质量管理奖”等荣誉。

2021年公司被列入国家工信部专精特新“小巨人”企业名录。2021年 11 月，公司于北京证券交易所上市。

1.1、业务变化：市场需求增长，带动 2022H1 营收增长 37.31%

2022年上半年，公司营业收入为 3.95 亿元，较上年同期增加 37.31%。

按产品分类，射频连接器（2022H1业务收入增长 32.29%，下同），射频电缆组件（+46.99%），微波器件（-22.55%）。

2022H1公司整体订单量和销售额较上年同期均有所增加，受客户需求影响，射频同轴连接器和电缆组件销售收入较上年同期增幅较大。

微波元器件销售收入下降主要系微波元器件并非是公司主要产品，与公司长期合作过程中形成的客户粘性，为满足少量客户需求，会向参股公司富士达微波采购，2022H1客户对微波元器件需求减少，使得此类产品较上年同期收入下降。

从收入结构来看，其中射频同轴连接器（2022 年上半年营收占比为 51%，下同），射频电缆组件（47%），微波器件（2%）。收入结构与 2021H1 相比差异不大。

毛利率方面，2022 年上半年公司毛利率为 41.51%，（-0.3pcts，相比去年同期增减，下同），与 2021H1 基本持平。

细分业务上，射频同轴连接器（+0.51pcts），射频电缆组件（-0.81pcts），微波器件（-0.19pcts）。

按地区分，2022H1 国内营业收入 3.61 亿元，较上年同期增长 31.76%；国外营业收入 0.31 亿元，较上年同期增长 155.31%。

国内市场销售收入增加主要是公司在不断深耕防务领域的同时，积极开拓通讯领域，下游通讯领域需求增加所致；国外销售收入增加主要是国外销售规模扩大。

2022H1 国内业务毛利率为 43.05%，比上年同期增加 0.21pcts；国外业务毛利率为 25.33%，比上年同期增加 3.02pcts。

1.2、研发创新：累计发布 13 项 IEC 国际标准，2022H1 研发费用率 5.7%

2018-2021年，公司研发费用分别为 3274.98 万元、3579.24 万元、4181.76 万元、4896.93 万元，研发费用率分别为 8.34%、6.91%、7.72%、8.12%。2022H1公司研发费用为 2244.29 万元，研发费用率为 5.69%。

公司研发费用呈现平稳上升趋势，但受营业收入变化影响，各年比例略有波动。2018-2021 年业内可比公司研发费用率均值分别为6.98%、6.76%、6.95%、6.39%，公司研发费用率处于行业中上游水平。

公司重视技术开发，不断加大技术前沿的研发力度。

2017-2022H1技术人员数量分别为144人、112人、97人、127人、160人、185人，占总员工比例分别为11.43%、11.00%、10.57%、13.34%、14.53%、16.76%，技术研发团队稳步扩大。

公司长期以来一直致力于技术创新，大力发展具有自主知识产权的核心技术。

经过多年不懈的努力，现已掌握了射频同轴连接器设计、制造核心工艺技术，积累了丰富的电连接器特别是微型连接器的生产技术经验，公司主要核心技术居国内先进水平，部分达到了国际先进水平。

截至2022年 6 月 30 日，公司拥有有效专利 119 项，其中发明专利 10 项、实用新型 108 项、外观专利 1 项；累计发布十三项 IEC 国际标准，是我国射频连接器行业拥有 IEC 国际标准最多的企业。

2、行业情况：预计2018-2025年我国射频连接器 CAGR 达 7%

2.1、行业现状：国内射频连接器行业起步较晚，厂商数量多但规模较小

连接器是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件。依据传输信号类型的不同，连接器主要分为光连接器和电连接器。

电连接器一般由三部分组成，即接触件、基座和外壳。

接触件的作用是导通信号，一般所用材料为铜合金，具有优良的导电、导热性能及机械加工性能；基座的作用是支撑接触件并与外壳绝缘，一般所用材料为工程塑料，具有优良的电性能、质量轻、耐腐蚀性；外壳的作用是屏蔽及保护基座，所用材料比较多，有铜、铝及不锈钢等。

电连接器是电子回路中连接的桥梁，是很多设备中的基础电子元件。电连接器已广泛应用于航空航天、武器装备、通讯、计算机、汽车、工业、消费电子等领域，现已发展成为电子信息基础产品的支柱产业之一。

整个连接器行业已经形成涉及电子材料制造业、连接器元件制造业、连接器终端电子产品制造业一整套庞大的连接器产业链，更与精密加工、设备制造、检测仪器等相关行业息息相关，构成整体的连接器产业链群。

根据 Bishop & Associates2020年统计数据，2020年连接器下游应用中产值前五名分别为汽车（22.55%）、通信（23.08%）、消费电子（13.32%）、工业（12.3%）、轨道交通（6.93%）

公司主营的射频同轴连接器，属于网络覆盖设备，是微波传输系统中的重要连接元件，可连接的电路形式主要有射频电缆、微带电路和印制电路等，对它的性能要求和高频同轴传输线一样，要求反射小、损耗小、传输频带宽等。

射频同轴连接器具备的良好宽带传输特性及多种方便的连接方式，使其在通信设备、武器系统、仪器仪表及家电产品中的运用越来越广泛。射频同轴连接器的上游主要包括线缆、 铜、塑胶、插接件等原料供应商，下游客户主要分布在通信设备、计算机网络、电子设备、轨道交通、汽车电子、雷达等领域。

同其它电子组件相比，射频同轴连接器的发展历史较短，大致可以分为以下几个阶段。

1930年前后，出现了 UHF 连接器，这是最早的射频同轴连接器。第二次世界大战期间，由于战争急需，并伴随着雷达、电台和微波通信的发展，产生了 N、C、BNC、TNC 等中型系列的射频同轴连接器。

1958年前后，出现了 SMA、SMB、SMC 等小型化射频同轴连接器。

1964年前后，出台了美国军用标准 MIL-C-39012《射频同轴连接器总规范》，从此，射频同轴连接器开始向标准化、系列化、通用化方向发展。

我国从上世纪 60 年代才开始由整机厂研制生产射频同轴连接器，经过漫长的探索过程，从上世纪 80 年代开始采用国际标准研制生产国际通用系列产品，主要以国营和集体企业为主，陆续出现一些民营、合资和外资企业。虽然目前国内射频同轴连接器生产厂家众多，但规模普遍不大。

2.2、市场空间：预计2024年我国射频同轴连接器规模达 150 亿元

近年全球连接器生产力不断向中国转移，中国现已成为全球连接器的主要市场。射频同轴连接器应用范围愈加广阔，市场规模也保持增长。2018年全球射频同轴连接器市场规模达到 41.7 亿美元，同比增长约 7%左右。

根据中国电子元件行业协会信息中心预计，受通信、军事等下游应用领域市场需求增长的影响，2019年全球射频同轴连接器市场规模继续增长，达到 43.7 亿美元，增长幅度约为 4.8%，预计2020年受 5G 发展的影响，射频同轴连接器预计保持较高的增长速度，到2025年达到 60.1 亿美元，2018-2025年年均增长幅度约为 5%。

根据中国电子元件行业协会信息中心数据，到2024年，中国射频同轴连接器市场规模预计达到 150 亿元，2018-2025年年均增长率约为 7.2%。

我国移动通信、国防电子、航空航天等行业快速发展，对射频同轴电缆的需求预期保持快速增长，随着下游行业对信号传输质量的要求不断提高，半柔、低损、微细、稳相等高端电缆产品的需求增长会更为明显。根据中国产业信息网的预测，2024年中国射频同轴电缆的市场需求规模预计超过 1,200 亿元。

随着国内通信产业的快速发展，各种通信设备向小型化、模块化、高频化等方 向发展的趋势越来越明显，国内市场对于射频同轴连接器的需求量预期提升。

同时，由于国内生产成本远低于国外，射频同轴连接器市场具有较大的进口替代效应，国 内对低成本、高技术性能射频同轴连接器的需求有望大幅增加。

此外，近年来我国新能源车产业快速发展，未来随着 5G 通信、云计算等技术在新能源汽车产业的渗透不断加强，汽车智能化与网联化趋势不断发展融合，相关基础设施的建设亦会推动通信以及新能源连接器产品的叠加需求提升。

2.3、竞争格局：华达股份与公司直接可比，两者毛利率均位于行业高位

全球射频连接器厂商主要有安费诺、罗森博格和泰科电子等。

安费诺创立于1932年，具有全面的产品线，成千上万种连接器产品应用于通信及信息处理领域、航空领域、防务领域、汽车领域、铁路领域及其它交通和通用工业领域等，是射频连接器和线束装配方面是领先的供应商。

罗森博格创立于1958年，1967年开始射频同轴连接器的研发和生产，从此开始了以射频技术为主要业务的专业发展。

目前 Rosenberger 已成为世界领先的射频同轴连接器制造商之一。

泰科电子业务涉及航空航天及军标产品、汽车工业、通讯设备、计算机及消费电子、能源及公共事业、网络系统、通讯和外线设施等七个方面。

目前国内专业从事射频连接器业务的上市公司较少，华达股份主要产品包括射频同轴连接器、低频连接器、射频同轴电缆组件三大类，与公司业务直接对标可比。

除华达股份之外，国内相关领域的上市公司在光电连接器产品种类较广，涵盖射频连接器的厂商主要为航天电器、金信诺、吴通控股、电连技术。

体量及成长型对比：

航天电器、吴通控股、电连技术、金信诺、华达股份、富士达2021年的营收规模分别为 50.38 亿元、42.32 亿元、32.46 亿元、27.34 亿元、7.56 亿元、6.03 亿元，2018-2021年 3 年营收 CAGR 分别为 21.14%、11.70%、34.25%、1.78%、14.48%、15.40%。

整体而言，航天电器的营收规模存在优势，电连技术近 3 年的规模成长性出众；公司规模与业务直接可比的华达股份接近，成长性略高于华达股份。

毛利率对比：航天电器、吴通控股、电连技术、金信诺、华达股份、富士达2021年的毛利率分别为 32.62%、8.66%、32.05%、16.58%、40.37%、37.48%。

从2018-2021年的变化趋势可以看出，航天电器、吴通控股、电连技术、金信诺 4 家企业的毛利率水平较为波动，而由于产品结构的差异性，2021年华达股份、富士达的毛利率高于业内其他企业。

3、公司看点：依托 5G 需求精进技术，产能即将释放促增长

3.1、国家需求：5G 通讯工程建设和国防需求促进公司新型元器件发展

公司作为 5G 新基建配套射频连接器核心供应商及重点防务配套企业，打破了我国高端射频连接器长期以来依赖进口的局面，在关键元器件国产化方面做出了突出贡献。

公司目前是国内唯一一家取得航天五院认证的低损耗稳相电缆供应商，作为航天互连产品国产化配套的主力供应商，为卫星通讯、载人航天、外太空探测等领域提供配套。

随着国内电子元器件制造业的发展和通讯行业及国家防务领域的需求，我国对国外电子元器件产品的依赖逐步显现。

为了减少我国产业链终端受到国 际形势的一系列影响，政府在形成产业链和供应量的问题上为国产化和自主替代提 供了政策支持，国内电子元器件厂商作为通信行业和国家防务领域的上游供应商成 为政策支持重点，未来市场前景广阔。

根据《中国制造 2025》规划，包括通信行业 在内的高科技行业面对的国际竞争形势逐渐不友好，迫使我国防务产品必须加快国 产化策略。受国内外因素影响，我国防务产品配套零部件国产化趋势明显，军工企 业和科研院所加大了对国产零部件的采购。

2022H1，公司逐步扩大并巩固 5G 产品的配套优势，积极跟进 6G 未来需求及 发展方向。同时不断巩固防务领域市场，深耕弹载、星载、机载等领域。

公司进一步强化“技术引领市场”的策略，致力于为客户提供更满意的产品，在研发创新、产品质量、管理创新等方面齐头并进，同时通过以现有产品向新客户推广，提高现有产品的市场增量，并通过向现有客户拓展新产品，布局新的产品领域，实现稳固并提升现有市场占有率。

2022H1，公司 5G 通信项目、宇航用连接器等多个重点项目取得突破进展，同时积极把握技术发展方向，调整考核导向，增进与市场的协同。

我国正处于电子技术和电子产品更新换代的关键时期，国家为提高信息化装备和系统集成能力，大力支持我国新型元器件的发展。受 5G 通讯工程建设和国防需求的增加，未来长期内，我国电信运营行业固定资产投资有望依旧处于高位稳步增长。

公司 5G 技术储备相关的产品包括：多通道射频连接器：MQ4、MQ5 系列产品，低成本板间互联技术，PogoPin 射频连接器。

3.2、募投情况：基地二期项目于 7 月建设完成，预计 2023 年释放产能

据公司招股说明书披露，公司公开发行股份募集资金扣除发行费用后，拟投资于“中航富士达产业基地项目（二期）”。

本项目由公司负责实施，项目总投资 30,669 万元，其中拟使用募集资金 30,669 万元。本次募集资金投入项目系中航富士达产业基地的二期建设项目，主要建设内容为使用一期项目建设预留土地进行生产厂区建设并购买相应生产设备。

经测算，本项目建成达产后年实现销售收入为 50,000 万元，达产年利润总额为 7,423 万元。通过实施本次募投项目预期进一步扩大公司射频同轴连接器及射频同轴线缆组件等核心产品产能，增强公司在通讯以及防务领域竞争力，扩大市场份额。

公司本次募集资金投资项目符合国家产业政策和行业发展趋势，本项目实施有望提升公司资本实力，有利于巩固和提高公司的行业地位和市场影响力。

2022年上半年用于基地项目（二期）支出 30,828,483.63 元。

截至2022年 6 月 30 日募集资金专户累计共使用 154,570,827.82 元，其中用于基地项目（二期）支出 84,570,827.82 元。2022H1，富士达产业基地建设进展按期进行，富士达产业基地一期已于上半年陆续投产，公司产能得到快速提升。

富士达产业基地二期项目（募投项目）已于 7 月建设完成，目前进行生产环境改造阶段，预计2022年年底具备投产条件，在2023年逐步释放产能。

4、盈利预测与估值

公司以射频同轴连接器为核心，依托电缆、微波器件等产品，提供一体化解决方案，在国内通讯行业占据优势地位。

公司背靠中国航天集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展航天、航空、舰船、医疗电子等应用领域，营收规模持续增长。

随着公司前期募投资金项目的有效推进，将会逐步释放公司产能，带动公司业绩稳步提升。

我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为 1.48/1.87/2.34 亿元，对应 EPS 分别为 0.79/1.00/1.24 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 19.5/15.4/12.3 倍。

近年来民用通讯市场逐渐回暖以及国家防务配套需求持续增长，公司业务具备较大的上涨空间。此外，公司的可比公司对应2022年 PE 均值 46X，公司估值水平较可比公司估值均值比较低。

5、风险提示

下游行业需求变化的风险、应收账款金额较大的风险

深耕成都二十载，红旗连锁，便利店零售龙头，内生外延、多点开花

1 西南便利店龙头企业，持续扩张逆势增长

1.1 深耕成都二十余年，龙头地位稳固

中国 A股市场首家便利连锁超市上市企业。

红旗连锁上市于2021年，以便利超市的连锁经营为主营业务，以“方便、实惠、放心”为经营特色，多年来始终保持稳健发展势头，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁公司。

公司深耕成都地区 20 余年，经营规模、盈利能力位于全国便利连锁超市行业前列。

扎根成都，辐射西南。

截至2022年 6 月 30 日，公司共有门店 3557 家，大部分位于成都 23 个区（市）县，在大成都范围及周边地区形成了网络布局优势。

公司立足于成都，逐渐向四川及整个西南片区扩张，在2015年收购了成都红艳超市、成都互惠超市、乐山四海超市，并在乐山、宜宾、自贡等周边城市逐步设立子公司，进一步扩大了连锁版图。同时，公司与兰州国资利民合资成立甘肃省红旗便利连锁有限公司，截止2022 年 8 月 31 日已有甘肃红旗便利店 97 家，成功跨省复制红旗连锁经营管理模式。

1.2 营收逆势增长，盈利能力逐渐改善

公司近五年营业收入持续提升，业绩受疫情影响较大。

近年来公司营业收入保持稳定增长，从2012年 39.1 亿元增长至2021年 93.5 亿元，CAGR 为 10.2%，2022年 H1 实现营收 48.8 亿元，同比增长 7.6%；公司归母净利润同样保持高速增长，从2012年 1.7 亿元增长到2021年 4.8 亿元，CAGR 为 12%，2020年因新冠疫情因素，销售基数较高，但2021年仍然实现了收入的正增长，利润同比有所下滑，主要因为新冠疫情反复带来持续影响，整体经济形势发展面临挑战，另外公司实行新租赁准则，大部分门店为租赁，对净利润有一定影响。

若将租赁准则还原到同一准则后，实现归母净利润 5.2 亿元，同比增长 2.6%。

公司主营业务为便利超市的连锁经营，主要产品分类为食品、烟酒和日用百货，其中食品的营收占比最大，长年维持在 50%左右；第二大产品为烟酒，营收占比逐年提升，2022年 H1 达到 32.7%；日用百货的贡献率在逐年递减，已从2017年 17.1%降低至 2022 年 H1 的 13.9%。

成都地区贡献超半成营业收入。

公司深耕成都地区，大部分门店都分布于成都 23 个区（市）县，成都市区营收占比一直维持在 50%左右，2022 年 H1 占比达到 50.5%；郊县分区为第二大市场，2022 年 H1 营收占比为 37.5%；成都周边地级市组成二级市区，占比为 4.2%；其他地区占比保持在 7%-8%。

费用率略有上升，主要来自销售费用。

公司整体费用率从2017年 23.9%上升至2022年 H1 的 24.5%，整体保持在稳定水平。从费用结构来看，主要来自销售费用，从2017年 22.2%上升至2021年 22.3%，而管理费用和财务费用偏低且始终保持稳定。

公司销售费用中职工薪酬占比最大，达到约 50%，主要为门店销售人员工资构成，此外租赁费用占比较高，为 34%。

考虑到门店扩张和社保基数上调相关政策等因素，近年人工费用率呈现上涨态势，自2019 年 10.7%上升至2021年 11.3%；租金费用方面，疫情下的租金减免、延期支付等租金优惠政策使得租金费用率有所下降，公司租金费用率有所下降，自2019年 8.2%下降至2021年 8.0%。

盈利结构稳定，毛利率和净利率稳中有升。

公司作为西南地区零售连锁龙头，保持着稳定的盈利能力，同时通过门店运营调整和产品拓展，毛利率和净利率均有所提升，毛利率从2017年 27.7%提升至 2021 年 29.7%，净利率从 2017 年 2.4%提升至 2021 年 5.1%。

2020年新冠疫情爆发对公司线下门店造成巨大冲击，利润率有所下滑，公司通过关闭亏损门店、老店升级改造等方式改善经营结构，维持了盈利能力的平均水平。

日用百货毛利率最高，食品紧随其后，烟酒维持稳定。

分业务来看，公司三大主营业务食品、烟酒、日用百货中，日用百货毛利率最高，达到 27%左右；食品次之，但近年来毛利率稳步攀升，从2017年 12.5%提升至 2021 年 25.7%，随着公司布局速食即食赛道，食品业务毛利率有望进一步提升；最后是烟酒，毛利率稳定在 21%左右。

1.3 引入永辉战略合作，股权结构稳定

持股比例集中，股权结构稳定。公司董事长兼总经理曹世如女士持有公司 24.1%股权，为公司实际控制人，并且与股东曹曾俊为母子关系。曹世如女士为公司创始人之一，并始终为公司实际控制人，股权结构相对稳定。

受让永辉超市股权，向新零售拓展。

公司于 2017-2018 年分两次共向永辉超市股份有限公司受让 2.9 亿股公司股份，永辉超市目前共持有公司 21%股权。

通过此次转让，公司与永辉超市签署《战略合作框架协议》，在新零售、社区增值服务与社区物流等方面展开深度合作，帮助公司在网络布局和供应链方面获得长足发展。

2 消费需求驱动市场变革，便利店市场成长空间巨大

2.1 便利超市发展迅速，国内市场仍处发展期

公司所处行业为零售业中的连锁超市行业。

我国零售业态经历了几个发展阶段，从最初以国有大型百货业态为主体的单一业态阶段，过渡到以连锁超市为主体的多业态并存，发展至今以便利超市为主的差异化经营更加明显、业态细分更加具体的阶段。

公司将零售业态按照经营方式、商品结构、服务功能等因素细分为便利超市、24小时便利店、中型超市和大型超市。

我国社会消费品零售总额随 GDP 增长呈稳定上升态势。

“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要提出，要增强消费对经济发展的基础性作用，建设消费和投资需求旺盛的强大国内市场，全面促进消费，并深入推进新零售等增长点。

近两年受疫情影响，虽然实体经济受挫，但线下零售开始寻求经营模式转型，并且后疫情时代年轻人也将回归线下消费。种种因素表明我国零售市场仍然有着广阔的市场空间，在拥有大规模消费者的基础上有望迎来新一轮增长。

2021 年我国社会消费品零售总额为 440,823 亿元，近 20 年 CAGR 为 11.8%，与 GDP 增速持平，2020 年因为疫情影响同比出现下降，但 2021 年增速反弹至 12.5%。

便利超市是消费升级和超市业态发展到一定阶段时出现的必然产物。

与传统大中型商超相比，便利超市具有营业面积小、选址灵活、对商圈要求不高、零售网络密集、便利低价等优势。

目前国内的连锁便利店主要分为四类：日本店、本土投资店、大型商超迷你店、电商转型实体店，近年来又迎来一大批创新型便利店，其中主要以平台赋能型便利店以及类便利店为代表，平台赋能型便利店指受到互联网企业或其搭建平台赋能的非传统连锁型便利店企业，类便利店指销售品类和服务与便利店相似的小型零售店、生鲜店、水果店、药妆店等。

中国连锁经营协会联合毕马威中国发布的《2020 年中国便利店发展报告》显示，2021 年全 国传统便利店销售额达到 2988 亿元，尽管受到疫情影响，仍然维持 8%左右的增速。

便利店业态逆行业增长。

随着国内人均收入提高和家庭平均人数下降，尽管电商的快速发展导致线下实体零售行业日渐凋敝，但具有即时性、便利性、低价性等诸多特点，完美契合当代年轻人消费习惯的便利店业态却始终保持着逆势高速增长。

2016 年以来，实体零售销售额复合增长率呈现负增长态势，而便利店零售额增长率在 2016 年达到 31%，之后虽然逐年下滑，但都维持着 10%以上的增速，远远高于实体零售整体增速。同时便利店门店数也始终保持着正增长，2015-2021 年复合增长率为 9.5%，2021 年门店数已达到 15.3 万家。

投融资金额逐年增长，投融资数量大幅下降。

根据艾媒咨询数据显示，便利店行业的投融资金额呈稳定增长态势，从 2014 年的 5.8 亿元增长至 2021 年 220 亿元，复合增长率高达 68.1%。

而投融资数量在 2017 年达到最高峰 96 起之后逐年下降，2021 年仅发生了 7 起投融资，原因是随着行业发展趋于成熟，竞争逐渐加剧，中小型便利店因为数量少、覆盖区域小、缺乏创新等原因陆续关停，行业集中度提高，资本逐步向头部企业倾斜。

2.2 龙头空间广阔，区域优势明显

我国便利店行业竞争格局主要由外资店、本土投资店、电商线下店、大型商超附属店等几大势力构成，目前占据最高市场份额还是以易捷为主的石油系便利店。

石油系便利店依托中石油和中石化在全国范围内拥有最多的门店，并且其门店定位清晰、拥有自建供应链体系，运营手段和运营思路也区别于连锁零售便利店，成功路径难以复制。

以罗森为首的一众日本外资店正积极布局中国市场，2020 年罗森已有 3256 家店，全家 有 2967 家店，7-ELEVEN 有 2387 家店。

在面对本土便利店具有区域密集和长期经营下口碑沉淀的优势时，外资便利店开始进军下沉市场，从北上广等一二线城市开到了地级市等三四线城市，但两者消费能力和购买习惯有所差别，下沉市场还有很大空间等待发掘。

另一大竞争方就是各地的区域性便利店龙头，比如山西的唐久、金虎，四川的红旗连锁，重庆的重百，广州的华润万家等。

这些区域性便利店龙头牢牢占据区域性市场，以密集的门店覆盖、多年的口碑积累、全能的服务模式等优势奠定了一骑当先的市占率；但区域性优势也给这些地头蛇带来了相同的难题，专注于本土市场导致了供应链体系的局限性和品牌知名度难以辐射到省外，几乎没有产生全国性品牌。

电商线下店正在成为新的趋势，天猫、京东、苏宁等电商巨头都已经开出了自己的线下便利店，通过互联网赋能，形成无人售货、线上下单门店提货、社区团购等新零售业态，在电商红利有见顶趋势的形势下寻求转型。

但是半路出家的电商线下店在面对树大根深的传统便利店竞争时闲得力不从心，普遍采用的加盟模式也让门店质量良莠不齐，目前都还在圈地跑马阶段。

便利店发展主要依赖提升单店效益及增加门店数量来驱动，展店方面，区域性本土便利店和全国性连锁便利店呈现出不同的特征：

全国性连锁便利店：以罗森为代表，发展初期便定位为全国连锁，凭借其强大的供应链、物流网络在全国范围内遍地开花。其门店数量稳步提升，不会出现明显的展店平台期，与之对应的是营收规模、盈利能力的长期稳定增长。

区域性本土便利店：以红旗连锁及美宜佳为代表，区域性便利店在发展初期会深耕某一城市、地区，依托地理优势，降低物流等成本，形成区域性的统治力。但该城市展店空间接近天花板时，门店增速放缓，公司发展进入平台期，公司往往会向周边城市进行渗透，形成第二成长曲线。

红旗连锁目前正处于第二成长曲线初期，我们认为其近年来频繁收购以及甘肃市场的布局，都将成为其迎来二次高增的强大支撑。

2.2.1 罗森：创新经营的日资便利店代表

日资便利店领头羊罗森是第一家进驻中国市场的外资便利店，早在 1996 年就在上海开了第一家门店，目前是国内门店最多的外资便利店品牌，并计划在 2025 年达到 1 万家门店。

罗森是包括全家、7-11 在内的一众日资便利店的代表品牌，创始于 1939 年的美国，随后在 日本揭开了连锁便利店龙头的扩张序幕。

截至 2021 年 12 月末，罗森在全球共拥有 1.9 万家 门店，2021 年 3-11 月合并财报显示营业收入为 5224 亿日元，同比增长 5%，净利润为 243 亿日元，为上年同期 2 倍，平均每家店铺的日销售额增长 2%。

2021 年 12 月，罗森中国成功收购四川 WOWO 超市股权，顺利进入成都市场，至此，罗森、全家、7-11 三大日资便利店巨头已齐聚成都。

罗森在日本能够快速风靡离不开对消费市场的精准洞悉。

日本家庭平均人口逐年下降、单身比例大幅上升，同时工作时间延长和即食需求的增长带动了便利店业态的蓬勃发展，加之罗森自身的应变和创新能力，逐渐超越 7-11 成为新的便利店龙头。罗森开创了便利店销售速食即食的先河，并且通过持续推出创新自研产品成了爆款打造机，还通过开设 IP 联名门店、提供增值服务等营销策略继续扩大着龙头地位。

进入中国市场以后，罗森依托成熟的运营模式和供应体系，率先选择在一二线城市开设门店，打响品牌知名度，并且把握住了爆品经济，通过网红种草等形式塑造了年轻高端的品象。

但随着一二线城市便利店竞争日趋激烈、市场逐渐饱和，外资便利店已经将目光转向了下沉市场，开始在三四线城市加速开店，罗森预计将在安徽开出百家门店，涵盖合肥、芜湖、马鞍山等皖南地区城市。

2.2.2 美宜佳：率先走向全国的本土便利店代表

美宜佳是东莞市糖酒集团控股的连锁便利店企业，成立于 1997 年，经过二十余年的发展已成为全国性的连锁便利店龙头，截至 2022 年 4 月门店数已达到 2.7 万家，超过昆仑好客位列第二，在全国 200 多座城市都设有门店。

率先走向全国化。

本土便利店品牌大多都雄踞一方，各自作为区域性龙头却很难走向全国，美宜佳是第一个进行全国化尝试并已取得卓越成效的区域性便利店品牌。

诞生于东莞的美宜佳向省外发展的策略是“稳中求进”，通过建立店铺拓展与营运、采购与供应链、人力与财务等系统的复制能力，在恰当的时机进行跨区域扩张。

美宜佳董事长张国衡在中国便利店大会上表示，美宜佳正从一个便利店渠道商向服务商转型，过去通过引入上游厂商资源以及对商品、店铺和经营的管理，单纯为消费者提供服务； 在新的商业模式中，美宜佳向上游延伸到厂家，在中游直达门店，在下游与消费者形成互动，打造数据化的闭环系统，推出个性化店铺和服务。

目前美宜佳可提供金融服务、充值缴费、代收代寄、便民支付、特色服务等五大板块合计 30 余项的便民生活服务，每月服务顾客超过 1.5 亿人次。

2.3 社会结构变化推动行业发展，集中度有望进一步提升

近年来我国社会人口结构持续改变，具体表现为结婚年龄推后、老龄化加剧、平均家庭规模逐年减少等。

在生活压力增大和工作时间变长的形势下，年轻人的单身比例大幅提升，独居、“一人食”、丁克开始流行，加之快节奏的工作和生活节奏，随处可见的便利店完美满足当代年轻人的消费需求，加热即食的单人快餐、小包装的蔬菜水果、24 小时营业等特点，契合新的零售市场变化，保持着稳定增长态势。

第七次全国人口普查显示，2020 年我国家庭规模已降至 2.62 人/户，大部分是独居单身和没有孩子的年轻夫妻家庭，2020 年我国一人户家庭达到 1.3 亿户，占比 25%，二人户为 1.5 亿户，占比 30%，三人以下家庭规模户数已超过 50%。

我国国情已到达便利店快速发展阶段。

根据其他国家经验，便利店行业在人均 GDP 达到 3000 美元、5000 美元、1 万美元、2 万美元阶段时都会有实质性变化，当人均 GDP 达到 1 万美元时，行业即进入激烈竞争期。

2021 年我国人均 GDP 已达到 8.1 万元，城镇居民人均可支配收入达到 4.7 万元，带动市场需求快速增长。在商超、百货等传统零售业态尽显疲态，甚至呈现负增长的形势下，叠加疫情带来的社区团购风潮，便利店业态更为契合经济发展和社会消费需求，正处于行业上升期，近几年便利店零售额占社会消费品零售总额比重逐年提升，2021 年达到 0.7%，未来有望继续提升。

市场集中度有较大提升空间。

对比日本已经较为成熟的便利店行业，我国便利店除石油系外仍属于群雄逐鹿的混乱竞争状态，龙头集中度较低，尚未出现全国性的连锁品牌，大多是以省为单位的区域性龙头企业，往往经营多年，凭借密集的门店数和长期积累的口碑在当地拥有最高的市占率。

对比我国和日本的便利店龙头集中度，我国门店数前三的易捷、美宜佳和昆仑好客三家共占比 44.7%，其中易捷和昆仑好客都属于石油系；而日本的便利店三巨头 7-11、全家和罗森市场占比达到 93.7%，由此可见我国便利店龙头集中度还有较大提升空间。

3 内生外延多措并举，科技赋能加码新零售

3.1 区域龙头，根植成都辐射西南

公司门店大部分位于大成都区域。

截止 2021 年公司门店总数达到 3602 家，除去 91 家甘肃红旗便利店外大部分在成都 23 个区（市）县，新开门店 412 家，在疫情影响下仍然实现了逆势扩张。

新开门店平均培育期在 1 年左右，新门店预计能够在 2022 年为公司带来营收增量。公司在成都地区的龙头优势明显，具备规模效应，为走出核心区奠定了基础和和可能性。

公司确定了以成都为中心向周边地区辐射的发展战略。

随着周边城市消费升级，公司开始向成都周边地级市发展，包括绵阳、德阳、眉山、雅安等地。公司门店均为直营模式，2022 年将继续加强四川区域内门店战略布局，努力完成“3 年 1000 家”门店的拓展计划。

2021 年公司新设成立了子公司宜宾红旗，布局进一步延伸，川内版图再添一块。分地区来看，成都主城区营收达到 53%，周边郊县 33%，合计达到 90%左右。

目前成都地区本土便利店以红旗连锁为主，门店数最多；第二是舞东风，另一家成都本土区域性龙头，门店数仅次于红旗连锁，有 800 余家门店，包含日用百货、食品烟酒、生活充值等便民服务，与红旗连锁正面竞争，两者经常互相在隔壁开店，但在门店密集程度和规模效应上和红旗连锁存在较大差距。

另一些本土品牌如 WOWO 已经被罗森收购，惠民、红艳超市被红旗连锁收购，只剩一些零散的夫妻店和副食店，红旗连锁龙头地位进一步巩固。

外资便利店近年来势头正猛，全家、罗森、7-11 三巨头已经齐聚成都，改变了川内便利店行业竞争格局，外资与本土品牌展开了角逐。

目前日资便利店初入成都市场，还处于扩张和圈地跑马阶段，门店数、密集程度和本土品牌有很大差距，且在居民口碑、品牌影响力、产品适应度方面都不具备较大优势，红旗连锁仍然占据着龙头地位。

通过收购实现川内快速扩张。

公司在 2015 年先后收购了成都红艳超市、成都互惠超市、乐山四海超市，经营网点得到了进一步扩展，对公司提高市占率、增加营收起到关键作用，填补了公司在雅安、乐山、泸定、康定、江油等部分区域的市场空白，延伸公司服务的地域范围，公司在川内的布局进一步推进。

通过多次收购以及持续在川南如自贡、内江开店，公司进一步完善了其在旅游景点、商务区域、社区公寓等的网点布局，网点覆盖更为紧密，在提升供应链效率同时，更有利于红旗连锁践行“您身边的好邻居”理念，便利顾客。

此外，公司在收购的同时，还全面梳理了门店经营情况，对未达到经营目标的门店进行调整，开新店与调整旧店相结合。

收购完成之后公司营收有明显提升，但因为门店整合、人员调整以及新店培育等因素，费用端有所承压，随着后续整合完成、展店培育完成，2017 年之后公司盈利能力有显著改善，2015-2018 年营业收入 3 年 CAGR 为 9.6%，归母净利润 3 年 CAGR 为 21.7%，公司毛利率也从 2014 年 26.2%增长至 2019 年 30.9%。

布局甘肃，迈出川外扩张第一步。

2020 年公司与兰州国资利民资产管理集团有限公司合资成立了甘肃省红旗便利连锁有限公司，主营批发与零售等业务，与红旗主业经营内容相近。

计划 3 年内在甘肃省开设 500 家“红旗便利”门店，截至 2021 年已开设有 91 家。此次合作，红旗连锁以信息管理系统使用权、管理团队和模式、供应链平台输出作价出资 3000 万元，占红旗利民注册资本的 20%。

利民资产以现金出资 1.2 亿元，持股比例 80%。布局甘肃市场是红旗连锁川外扩张的第一步尝试，将积累的管理经验和经营体系进行跨省复制，为今后向其他地区延伸奠定基础。

3.2 产品结构升级，盈利能力进一步改善

公司便利店主营产品以食品、烟酒、日用百货为主，其中食品营收占比最高，近年来都保持在 50%左右；第二是烟酒，营收占比逐年提高，从 2014年 25%左右增长至 2021年 30%； 日用百货的营收占比逐年下降，从最初 18%下降至 2021 年 14%。

但是从毛利率来看，日用百货的毛利率最高，为 26.8%，食品次之为 25.7%，烟酒毛利率为 20.6%。

2020 年因疫情影响，居民囤货意愿强烈，营收有显著增长，2021 年因去年营收高基数，因此增长幅度有所回落，其中食品营收有所下降，烟酒类只能线下购买的产品有所增长。

日资便利店以鲜食供应为主。以罗森为首的一众日资便利店经营模式略有不同，主要通过店内鲜食打开市场，而且鲜食毛利率远高于加工食品。罗森、全家、7-11 便利店的快餐和鲜食销售占比接近 40%，鲜食毛利率在 35%左右。

鲜食已经越来越成为便利店差异化竞争的关键，从日配的三明治、饭团、面包到现煮现卖的关东煮、盒饭、拌面，日资便利店已经发展出了自己的自研品牌和供应体系，建立了鲜食工厂和供应链，盈利结构已得到大幅改善。

收购 9010，布局快捷食品赛道。

2019 年公司完成了对成都玖零壹零企业管理连锁有限公司的收购和资源整合，9010 主营 24 小时便利店，以特色经营为亮点，主推后厨加工成品快餐、厨房微波加热食品（如饭团、寿司和三明治等），此次收购加强了公司在商务区业务的拓展和布局，同时加快了公司在快捷食品方面的发展，帮助快速切入鲜食赛道，增加了与日资便利店的竞争优势。

生鲜商品是商超和便利店经营的关键一环，是吸引客流的重要因子。

每个人每天都离不开生鲜，因此生鲜商品的市场空间非常大，根据艾瑞咨询数据，2020 年我国生鲜零售市场规模已达到 5 万亿元，预计 2015 年达到 6 万 8 千亿元，CAGR 为 6%左右。但是因为便利店面积限制，以及生鲜产品对物流供应有很高要求的原因，一般便利店都没有适宜的条件提供生鲜。由此看来，有能力提供生鲜的便利店将能够获取更多客流，更具备竞争优势。

与永辉超市战略合作，推动公司生鲜业务和供应体系发展。

2017-2018 年，公司实际控制人曹世如及其一致行动人曹曾俊先后通过协议转让的方式将持有的公司股份转让给永辉超市股份有限公司，目前永辉超市持有公司 21%股份，为公司第二大股东。

同期与永辉超市签署了《战略合作框架协议》，在生鲜、物流、定制产品、渠道整合、供应链金融等方面开展深度合作，尤其在生鲜业务赋能的情况下，公司对原有门店进行升级改造，同时开设新的生鲜门店，2019 年已有 160 余家生鲜型便利店，改造后的门店销售额平均增长 30%，提升效果非常显著。

目前公司仍在积极推进生鲜门店占比，有望在占比提升后进一步改善公司盈利能力。

3.3 科技赋能加快数字化建设，升级改造智慧便利店

公司作为四川便利店龙头，凭借规模优势，采购量庞大，面对供应商具有较强的议价能力，同时公司加大直采和统采比例，缩小中间价差，改善盈利能力。

经过多年发展，公司已与上千家供应商建立了良好的商业合作关系，收购了四川吉百兴食品有限公司，引进永辉超市作为战略投资者之后，永辉超市丰富的供应链资源、以及自建的生鲜基地和配送体系，为公司的生鲜品类运营提供了有效支持。

加强物流建设投入，保障门店升级转型。

目前公司拥有西河、自贡、温江三个物流配送中心，可覆盖四川省内所有门店，实现了大部分商品的统一仓储与配送，温江配送中心还在建设冻库，进一步提升配送效率。有了一整套完善的供应体系，公司在便利店业态的优势将进一步增强，同时为省外扩张提供复制模板，有望解决大部分区域龙头都存在的外延困境。

公司存货周转天数由 2017 年 75 天下降至 2020 年 69 天，但 2021 年开始为保障疫情期间生活供应公司加大了物资储备，存货周转天数有所上升，预计随着疫情缓解存货周转也将得到逐步改善。

科技赋能，大数据与新零售结合帮助高效管理运营。

公司建立了一套适合自身的信息化管理系统，“红旗云”大数据平台于 2017 年正式启用，不仅能有效提高公司后台财务管理和信息化管理水平，还能实现可视化、移动化、动态智能化的数据分析，并以此实现了公司-分场-财务-配送等快速联网，加快商品配送、周转、收银、核算等各个环节的工作效率，提高企业现代化管理水平，为规模化发展提供技术保障。

线上线下相结合，打通社区最后一百米。

公司与美团、饿了么口碑签署战略协议，在线上网店拓展、外卖平台大数据应用渠道、品牌联合营销等展开深度合作，饿了么口碑还为红旗连锁提供包括分钟级即时配送、大数据精准营销及分析、大数据参考线上选品在内的一系列数字化运营能力，以及淘宝、支付宝、高德地图等多渠道营销服务。

通过与电商平台合作，公司加码到家业务，打通社区到家最后一百米，线上与实体购物相融合，在电商冲击下摸索出实体零售新的发展道路。

3.4 增值服务引流增量客户，公益活动塑造品牌口碑

投资新网银行，加码互联网金融。

新网银行由新希望集团、小米科技、红旗连锁等企业发起设立，是全国第三家数字科技普惠银行，运用云计算、大数据、人工智能等新一代互联网技术践行普惠金融。

目前，新网银行已与多家运营商银行就接入数字人民币达成合作意向，未来将与连锁商超等多种应用场景一道探索数字人民币应用，红旗连锁作为股东有望率先开展数字人民币在门店的实际运用。

“商品+服务”的差异化竞争策略增强客户粘性。

除了销售实物商品，红旗连锁便利店利用密集的门店分布和科技优势，还提供公交卡充值、水电气费代收、彩票代销、学费代缴、停车费代收等 100 余项便民服务，将便利店打造为民生服务平台，带动增量消费群体，提升客户忠诚度。

积极投身社会公益，优秀的品象深入人心。

公司连续 18 年上榜四川企业 100 强，积极投身社会公益活动，履行企业社会责任。特别是在新冠疫情期间，公司迅速成立应急工作小组，三大配送中心 24 小时待命，全力保障 3000 多家门店的商品供应，做到了不关门、不断货、不涨价，在抗疫活动中做出了重大贡献。公司品象深入人心，经过多年口碑积累，四川地区龙头地位越发坚实。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司持续推进新门店扩张，2022-2024 年新开门店数为 200 家、250 家、300 家；

假设 2：主营业务盈利能力维持稳定，2022-2024 年食品类毛利率为 25.6%、25.5%、25.5%，烟酒类毛利率为 20.7%、20.7%、20.7%，日用百货类毛利率为 26.7%、26.7%、26.7%。

假设 3：新网银行及甘肃红旗经营状况正常，保持稳定增速，公司 2022-2024 年投资收益分别为 1.4 亿元、1.6 亿元、1.75 亿元。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取了行业中与红旗连锁业务较为相近的三家公司，主营大型商超的永辉超市、山东地区商超龙头家家悦、多业态零售公司天虹股份，2022-2024 年平均 PE 为 31 倍、21 倍、17 倍。考虑到公司作为四川省内便利店企业龙头，主要布局便利店零售业态，给予 2023 年 16 倍估值，对应目标价 6.56 元。

5 风险提示

疫情反复对实体零售带来的持续影响、区域内行业竞争加剧、周边省市布局不及预期、新门店扩张不及预期。

专精特新“小巨人”，佳先股份：环保塑料助剂细分赛道龙头

1、公司层面：新厂区产能释放稳步推进，子公司扩产具弹性

1.1、公司简介：深耕 PVC 热稳定剂细分赛道，品类拓展打开公司上升空间

佳先股份成立于 2006 年 4 月，是专业从事 PVC 环保热稳定剂助剂研发、生产和销售的高新技术企业，是我国化工行业《二苯甲酰甲烷》、《硬脂酰苯甲酰甲烷》标准的主起草单位，先后被评为高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家火炬计划“硬脂酰苯甲酰甲烷”、“二苯甲酰甲烷”的项目承担单位、国家知识产权优势企业、国家科技型中小企业技术创新基金承担单位、安徽省专精特新中小企业、安徽省创新型企业、安徽省标准化示范企业等，拥有省认定企业技术中心、省级工程技术研究中心、省级博士后工作站，在行业内有着多年的专业经验和深厚的行业积淀。

目前，公司主营业务为生产、销售环保热稳定剂助剂，主要产品（β-二酮化合物）为 DBM 和 SBM。DBM 和 SBM 先后被认定为安徽省新产品、安徽省重点新产品、安徽省高新技术产品，其中 DBM 还被认定为安徽省工业精品、安徽省名牌产品。 DBM 和 SBM 已在欧盟 REACH 法规注册，并率先完成了欧盟 REACH 法规中 DBM 产品的领头注册。DBM 和 SBM 最终应用于 PVC 产品领域，如 PVC 异型材、PVC 管材管件、电线电缆、注塑制品、食品包装、医疗制品、玩具等，产品应用市场广阔。

另外，公司于 2020 年 12 月收购了安徽沙丰新材料有限公司 67%的股权，拓展了自身硬脂酸盐的产品种类。硬脂酸盐同样为热稳定剂的细分种类之一，其需要搭配公司β-二酮化合物混合使用，与公司业务具备较好的协同性。

经过多年的发展，公司核心竞争力不断增强，凭借在技术水平、客户资源、品牌和质量管理等方面的优势，公司在环保热稳定剂生产厂商中具有良好的声誉，并与百尔罗赫集团（BAERLOCHER GROUP）、ADK 株式会社等国际化工企业建立了较为稳定的合作关系。公司已成为β-二酮化合物工业化应用领域环保热稳定剂助剂主要生产供应商之一，产销量较大。

2022 年 8 月 10 日，佳先股份与合肥工业大学化学与化工学院签署了《安徽佳先功能助剂股份有限公司--合肥工业大学化学与化工学院联合组建“生物可降解材料应用技术研究中心”协议》，研究中心主要研发方向包括生物可降解包装袋技术、生物可降解餐具技术、生物可降解地膜技术、生物可降解胶带技术以及其他生物可降解产品技术。佳先股份通过合作建立研究中心，加快推动生物可降解材料技术攻关和应用，为发展注入新动能，助力升级发展、提高可持续发展能力，进一步提升佳先股份研发能力和技术水平。

1.2、 主营业务情况：深耕β-二酮化合物生产，收购硬脂酸盐产能形成新的增长点

公司专业从事 PVC 环保热稳定剂助剂研发、生产和销售，主要产品为β-二酮化合物和硬脂酸盐，两者复配能够起到改善 PVC 的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用，最终应用于 PVC 产品领域，如 PVC 异型材、PVC 管材管件、电线电缆、注塑制品、食品包装、医疗制品、玩具等，具备较为广阔的应用市场。

β二酮类产品（2021 营收占比 44.45%）环保和安全是最大的特色

目前已工业化应用的β-二酮化合物主要有二苯甲酰甲烷（DBM）与硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）和辛酰基苯甲酰甲烷（OBM），但 OBM 每年的需求量较少，基本可以忽略不计。公司 β 二酮类产品主要包括二苯甲酰甲烷（DBM）和硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）两类，为公司本部深耕多年的产品，两者 2019 年营收占比分别为 83.30%和 16.70%（公司 2020 年年报开始 DBM 和 SBM 产品不再分开披露）。

DBM 和 SBM 已在欧盟 REACH 法规注册，并率先完成了欧盟 REACH 法规中 DBM 产品的领头注册。产品在行业内具备较强的竞争力。DBM、SBM 都能够起到改善 PVC 的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用，并且 DBM 和 SBM 应用可以存在一定的重合，但二者的主要应用领域不同，DBM 主要应用于 PVC 软制品及硬制品，如薄膜、PVC 异型材、PVC 管材管件、电线电缆、板材等；SBM 是经美国 FDA 许可可适用于食品、药品接触的 PVC 材料，特别适用于浅色透明制品，如玩具、食品包装袋、医疗器材及水杯等。

β-二酮化合物是用于下游热稳定剂生产厂家生产热稳定剂的助剂，下游热稳定剂厂家在生产硬脂酸盐类热稳定剂时，不同的生产厂家可能基于不同的生产工艺、成本等考虑，需要投入β-二酮化合物的比例也可能会不同。DBM、SBM 与硬脂酸盐类热稳定剂复配，能够起到改善 PVC 的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用。

除 DBM、SBM 外，市场上其他相同用途的助剂主要为亚磷酸酯类，也可作为热稳定剂助剂，改善 PVC 初期着色，主要应用于复配液体复合硬脂酸盐类热稳定剂，但亚磷酸酯类易发生水解，水解后不但丧失热稳定性能，同时导致游离醇或酚的生成，可能对健康和环境不利，在使用过程中要避免与水接触并控制环境湿度。因此，亚磷酸酯类的使用有相应的局限性。

公司生产的产品 DBM 和 SBM 用于硬脂酸盐类环保热稳定剂系列产品，如硬脂酸钙、硬脂酸锌等。从《中国塑料工业年鉴》数据来看，铅盐类热稳定剂目前在我国各类热稳定剂消费结构中占比最大，目前热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，硬脂酸盐类将替代铅盐类热稳定剂，从而硬脂酸盐类热稳定剂助剂如 DBM、SBM 将具有较为广阔的市场空间。

硬脂酸盐类产品（2021 营收占比 54.62%）需β-二酮化合物配套使用。

硬脂酸盐类热稳定剂不能单独使用，需要配以β-二酮化合物等热稳定剂助剂配合使用，DBM 和 SBM 与硬脂酸盐类热稳定剂复配。公司硬脂酸盐类产品为控股子公司沙丰新材主营业务，公司于 2020 年 12 月收购沙丰新材后拓展了硬脂酸盐类产品的生产能力。具体而言公司 DBM、SBM 通常为生产硬脂酸盐类热稳定剂的必备原料之一，两者具备较好的协同性和产业链延展性。

1.3、营运表现：前期退市进园，新厂区产能释放盈利快速改善

公司 2019/2020/2021/2022H1 营业收入分别为 1.56 亿元/1.44 亿元/4.79 亿元/2.91 亿元，其中主营业务收入分别为 1.55 亿元/1.44 亿元/4.75 亿元/2.89 亿元，占当期营业收入比重分别为
99.18%/99.79%/99.16%/99.31%，主营业务收入占比较高，公司其他业务收入主要为 REACH 法规数据收入。

欧盟 REACH 法规是欧盟对进入其市场的所有化学品进行预防性管理的法规，根据欧盟 REACH 法规规定，企业需为在欧盟境内年产量或进口量超过 1 吨的化学物质向欧洲化学品管理署(ECHA)提交注册，否则该企业将不得在欧盟范围内继续制造，进口或销售该化学品。

公司作为欧盟 REACH 数据认证的领头注册人，对开展多项实验所获得的注册数据具有所有权。当其他企业需要在欧盟境内进行 REACH 注册时，应当按照一定份额承担本公司领头注册时的有关实验费用。应承担的费用与其所需数据、注册成员数量等有关，故 REACH 法规数据带来的总收入不会超出公司注册时支付的相关实验费用。

公司通过杭州瑞旭科技集团有限公司委托爱尔兰的 Chemical Inspection & Regulation Service Limited.（简称 CIRS）作为公司唯一代理办理与该数据相关的业务。当 CIRS 接受其他公司的引用申请并收到其支付的费用后，会在一定期限内通知本公司并将其他公司支付的引用费用中属于本公司享有的部分汇入本公司账户，公司在收到通知后确认该笔收入。

归母净利润方面，公司
2018/2019/2020/2021/2022H1 归母净利润分别为 2530 万 元/3571 万元/2750 万元/6222 万元/3651 万元。

增速方面，公司 2021 营业收入出现同比大幅增长，实现同比增长 232.36%，主要因公司 2020 年 12 月收购沙丰新材 67%股权，新增沙丰新材并表所致，若扣除沙丰新材贡献营收，公司原有业务β二酮类产品营收实现同比增长 74.10%；归母净利润方面，公司 2019/2020/2021/2022H1 归母净利润分别实现同比增 长
41.13%/-22.99%/126.28%/78.95%，其中 2020 年出现较大下降主要因 2020 年 8 月公司老厂区关停，新厂区进入调试和试生产阶段，因调试和试生产期间公司产量受到影响，且调试产品形成的销售收入需冲抵在建工程，影响了销售收入,同时为维持客户的稳定性，公司采用委托加工方式进行生产，相较于自主生产，委托加工生产实现的毛利较低。

主营业务收入的 PVC 热稳定剂助剂分为两块，其中：

β二酮类产品前期收入占比较高，
2018/2019/2020/2021/2022H1分别实现营收1.43亿元/1.55亿元/1.22亿元/2.13 亿元/1.01 亿元，占比分别为 100.00%/100.00%/85.05%/44.45%/34.52%，出现下降主要因公司 2020 年新并表子公司沙丰新材的硬脂酸盐类产品；公司另外一大业务是硬脂酸盐类产品，此部分业务从 2020 年 12 月开始并表，2020 年/2021 年分别实现营收 0.22 亿元/2.61 亿元，业绩贡献快速提升。

综合毛利率方面，公司
2018/2019/2020/2021/2022H1 综合毛利率分别为 33.52%/39.34%/27.98%/22.96%/19.78%，2020 年后毛利率降低主要因公司退市进园工程推进，2020 年 8 月公司老厂区关停，新厂区进入调试和试生产阶段，因调试和试生产期间公司产量受到影响，为维持客户的稳定性，公司采用委托加工方式进行生产，相较于自主生产，委托加工生产实现的毛利较低所致；

2021 年毛利率降低则主要因为公司子公司沙丰新材并表，硬脂酸盐类产品部分相对毛利率较低，导致综合毛利率发生变化。

拆分来看，公司β二酮类产品毛利率相对较高且相对稳定，为公司持续深耕的产品，毛利率短期波动主要因公司退市进园项目推进下部分产品外协加工所致，随着新厂区投产 2021 年已经有所恢复；硬脂酸盐类产品为 2020 年 12 月收购子公司沙丰新材所拓展的业务，此部分行业属性因此相对毛利率较低。

从各项费用来看，公司销售费用率在 2020 年出现较大下降主要因会计准则变动部分运输费用计入营业成本所致；

公司管理费用率在 2020 年出现较大增长主要因当期收购子公司沙丰新材存在中介机构费用，此部分费用计入管理费用拉高当期费用率，因此部分费用为一次性费用，故而公司 2021 年管理费用率出现较大下降；财务费用率整体较低且部分年份为负主要因公司借款较少，且存在较多现金利息收入较高所致。

1.4、新厂区稳步推进， DBM/SBM 业务增长快

公司前期 2017 年 6 月和蚌埠市人民政府、禹会区人民政府共同签订了《退市进园协议》，约定最迟需于 2020 年 12 月 31 日前完成“退市进园”搬迁工作。根据公司定期报告披露已经完成搬迁，新厂区当前产能正处于稳步增长阶段。

公司前期搬迁推进的影响，2019年/2020年公司β-二酮类产品分别实现营收1.55 亿元/1.22 亿元，其中 2020 年出现下降即因老厂区于 2020 年 8 月关停，且新厂区产能释放尚未完全的影响。2021 年随着新厂区产能的继续释放，公司业绩也迎来了较快增长。

我们以前期公司公开披露的产能规划和价格数据为基础，对公司新厂区产能释放进度和营收进行了敏感性测算，结果如下。

1.5、 子公司沙丰新材新产线已经建成，随产能释放亦有望贡献增量

公司控股子公司沙丰新材为公司 2020 年 12 月收购而来，公司当前持有沙丰新材 67%股权。沙丰新材主要从事硬脂酸盐类产品的生产，和公司的β-二酮类产品均为 PVC 热稳定剂的组成成分，两者业务具备较好的协同性。

公司于 2021 年 11 月 6 日公告沙丰新材于 2020 年底开始实施建设的年产 3.5 万吨硬脂酸盐项目，其 4 条卧式釜生产线（硬脂酸钙/镁，对应产能 2 万吨/年）和 2 条 立式釜生产线（硬脂酸锌，对应产能 1.5 万吨/年），均已经建设完工，并于近期开展试生产工作，有望年内投产。沙丰新材硬脂酸盐原有产能 3 万吨/年，加上上述新建产能，沙丰新材硬脂酸盐类产品合计产能 6.5 吨/年，随着新产线产能的释放此部分业绩有超过翻倍的增长，后续亦有望贡献业绩增量。

2、行业角度：环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间

2.1、行业概况：热稳定剂为助剂细分领域，行业趋势绑定 PVC 行业

聚氯乙烯(Polyvinyl Chloride，简称 PVC)与聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、ABS 合称五大通用塑料。

由于 PVC 具有优良的耐化学腐蚀性、电绝缘性、阻燃性、质轻、强度高且易于加工等优点，在建筑材料、工业制品、日用品、地板革、地板砖、人造革、管材、电线电缆、包装膜、瓶、发泡材料、密封材料、纤维等方面均有广泛应用。

然而，PVC 也存在诸多缺陷，如抗冲击强度差、韧性差、加工性能差、耐候性能差，易老化变质等。该等性能缺陷大大地限制了 PVC 产品的使用范围，使得在很多生活生产领域 PVC 材质还不能完全替代木材、钢材或 PE 等材质。

为了解决 PVC 这些缺点，通常需要在其加工生产过程中添加各种塑料助剂以改变或提高性能，从而生产出符合各种应用要求的 PVC 制品。

塑料助剂又叫塑料添加剂，是聚合物（合成树脂）进行成型加工时为改善其加工性能或为改善树脂本身性能所不足而必须添加的一些化合物。

塑料助剂对 PVC 工 业具有举足轻重、不可或缺的作用。塑料助剂在一定程度上决定了 PVC 应用的可能性及其使用范围，而助剂品种的多少和质量的优劣直接决定了塑料制品的品质。

由于 PVC 在所有类别塑料中应用最广泛、用量最大，因此目前塑料助剂主要以 PVC 塑料助剂为主，PVC 塑料助剂是目前品种最多和用量最大的塑料助剂，在一般情况下，塑料助剂狭义即指 PVC 塑料助剂。

根据历年《中国塑料工业年鉴》数据统计，增塑剂是使用量最大的塑料助剂，热稳定剂是使用量第二大的品种。

热稳定剂是塑料助剂中重要类别之一，热稳定剂与 PVC 的诞生和发展同步，主要用于 PVC 制品加工过程。由于 PVC 分子结构中含有双键、支化点和引发剂残基等，在热、氧作用下极易分解，尤其在高温下分解加剧，放出大量的氯化氢，机械性能迅速降低，直至失去使用价值，因此加工过程中必须使用热稳定剂。

由于单纯的钙/锌、钡/锌金属盐用于 PVC 热稳定剂存在稳定性差等问题，因而需要根据产品加工工艺和用途进行复配多种化合物，以达到改善热稳定性、耐候性和透明性等功效。

在 20 世纪 70 年代后期，日本昭岛化学工业株式会社和法国罗纳普朗克工业公司将β-二酮引入热稳定剂体系，使其成为硬脂酸盐类热稳定剂（尤其是钙锌或钡锌复合金属热稳定剂）不可缺少的组成部分硬脂酸盐类热稳定剂由于其本身在环保效果等方面的优势，为现在主要替代铅盐类热稳定剂的产品种类，总体而言公司业务具备较好的前景。

β-二酮在提高热稳定性、抑制锌烧和光稳定性等方面有着重要的作用，大量实验证明，随着时间推移，添加β-二酮的 PVC 制品较不添加β-二酮的 PVC 制品有良好的抗初期着色能力和长期稳定性。

2.2、行业供需：下游需求增长稳定，环保趋严背景下无铅热稳定剂具较大空间

塑料助剂是塑料工业的伴生行业，其发展程度与塑料工业的发展密切相关。塑料助剂门类庞杂、功能繁多，贯穿于树脂合成、塑料制品加工和最终应用的各个环节，塑料助剂行业已经成为精细化工行业的重要分支。

近年来，随着塑料的广泛应用，全球塑料助剂行业取得了快速增长。目前，世界上从事塑料助剂生产的企业主要分布在亚、欧、美三大洲，国际大型厂商资金实力雄厚，从事相关行业时间较长、技术比较广泛，大多从事多种助剂的生产。

亚洲市场由于人力成本相对低廉，市场规模比较庞大，全球塑料助剂产能正逐步向亚洲集中，尤以我国聚集的生产厂家数最多。

近年来我国已逐步成为全球最大、增长最快的市场。目前我国的 PVC 助剂厂家已经能够生产绝大部分助剂产品，在加工助剂、抗冲改性剂等领域的技术水平已经达到甚至在部分产品上超过国外同类产品，并集聚了一批塑料助剂基础技术人才。

热稳定剂助剂为 PVC 助剂的一种。热稳定剂助剂行业的发展是随着下游 PVC 制品行业的发展而产生和发展起来的。由于 PVC 制品具有优良的耐化学腐蚀性、电绝缘性、阻燃性、质轻、强度高且易于加工等优点，作为通用塑料应用非常广泛。PVC 制品在建筑材料、工业制品、日用品、地板革、地板砖、人造革、管材、电线电缆、包装膜、瓶、发泡材料、密封材料、纤维等方面均有广泛应用。

PVC 制品在日常生活消费的各个领域中均有所应用，下游消费品分为硬质品和软制品两大部分。

硬质品中管材/管件和型材/门窗是硬质品中用量最大的两个领域。管材、管件占 PVC 总消费量的 31%；型材、门窗消费占比在 17%。此外，PVC 还广泛应用于薄膜、地板革、壁纸、发泡材料、电缆料、硬片等。

软制品中占比较高是薄膜、地板革、壁纸及发泡材料，PVC 地板需求呈现稳步增加趋势。 随着我国经济的持续稳定发展，工业化进程和城市化进程的进一步加快，对高效能、低成本的 PVC 制品需求量保持较快增长态势。

中国氯碱工业协会的数据显示，2010-2020 年间全国 PVC 表观消费量呈现逐年增长趋势，截至 2020 年末，PVC 表观消费量达到 2108 万吨，年复合增长率为 5.55%。

PVC 的最大消费领域是型材、异型材和管材，主要应用于建筑领域。另外，我国目前处在农村城市化进程中，一些基础设施投资也会对 PVC 的消费有一定的拉动作用。

从供给的角度来看，国内 PVC 产量呈现持续上升的态势，从 2012 年的 1318 万吨到 2019 年的 2011 万吨，年复合增长率达到 6.22%。

具体到热稳定剂行业来看，热稳定剂是一类能防止或减少 PVC 在加工使用过程中因受热而发生的降解或交联,从而延长复合材料使用寿命的添加剂。作为 PVC 的伴生行业，热稳定剂行业发展程度与 PVC 行业的发展密切相关，必然随着 PVC 工业的快速发展而发展。

目前，我国热稳定剂消费量约为 60 万吨/年，基本上能够生产加工工业所需的所有热稳定剂品种。伴随着我国热稳定剂消费总量的增长，各类热稳定剂消费量也获得相应增长。目前主要的热稳定剂有铅盐类、硬脂酸盐类、复合型热稳定剂（部分含铅）、有机锡类等热稳定剂，其中铅盐类热稳定剂是传统的 PVC 热稳定剂，目前是市场消费量最大的品种。

硬脂酸盐类热稳定剂的消费量由 2015 年 11.22 万吨增长至 2018 年的 12.60 万吨，年复合增长率为 3.94%；复合型（部分含铅）热稳定剂的消费量由 2015 年的 15.61 万吨增长至 2018 年的 16.80 万吨，年复合增长率为 2.48%。而同期中国 PVC 表观消费量由 2015 年 1630 万吨增长至 2018 年的 1889 万吨，年复合增长率 5.62%。热稳定剂作为塑料助剂中的一类添加至 PVC 制品中，其变动与 PVC 消费量变动趋势基本一致。

主流的热稳定剂有铅盐类是最早应用于 PVC 加工中的热稳定剂。但由于其有毒性而被世界发达国家列入禁用名单，未来将被更加环保的硬脂酸盐类热稳定剂等非铅稳定剂替代。

具体到占比层面，其中铅盐类约占 34%，硬脂酸盐类约占 21%，复合型约占 28% （部分含铅），有机锡约占 7.5%，其他约占 9.5%。

从数据可以看出，铅盐类热稳定剂目前在我国各类热稳定剂消费结构中占比最大，目前热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，硬脂酸盐类将替代铅盐类热稳定剂等，具有较为广阔的市场空间。

无铅化是热稳定剂行业发展的必由之路。

随着热稳定剂行业的快速发展以及世界各国对 PVC 生产和加工过程中对环境造成的污染问题越发重视，环保的硬脂酸盐类热稳定剂也将逐步替代现有的铅盐类热稳定剂等的市场份额，考虑到当前铅盐类热稳定剂消费占比最高为 33%，随着替代的持续推进，硬脂酸盐类热稳定剂的市场需求会得到较大的增长。

短期内热稳定剂无铅化的主要领域为管材，具体到当下来看主要因管材老化后其中的铅会析出，会对其中传输的液体造成污染，若作为上水管则会对用户的健康产生负面影响，因此管材的热稳定剂的无铅化具备一定的紧迫性。

预期β-二酮化合物后续需求同样会不断增长。具体到公司产品来看，由于单纯的硬脂酸盐类热稳定剂不能单独使用，需要根据产品加工工业和用途进行复配多种化合物，以达到改善热稳定性、耐候性和透明性等功效。β-二酮化合物作为硬脂酸盐类热稳定剂助剂，能提高热稳定性、抑制锌烧和光稳定性，是该类热稳定剂不可缺少的组成部分。

3、核心竞争力：细分赛道龙头，认证和稳定客户构筑护城河

3.1、规模优势：标准起草单位，细分赛道产能占比较高，具备规模优势

公司是专业从事 PVC 环保热稳定剂助剂研发、生产和销售的高新技术企业，是我国化工行业《二苯甲酰甲烷》、《硬脂酰苯甲酰甲烷》标准的主起草单位，先后被评为高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家火炬计划“硬脂酰苯甲酰甲烷”、“二苯甲酰甲烷”的项目承担单位、国家知识产权优势企业、国家科技型中小企业技术创新基金承担单位、安徽省专精特新中小企业、安徽省创新型企业、安徽省标准化示范企业等，拥有省认定企业技术中心、省级工程技术研究中心、省级博士后工作站，在行业内有着多年的专业经验和深厚的行业积淀。

公司 DBM 和 SBM 先后被认定为安徽省新产品、安徽省重点新产品、安徽省高新技术产品，其中 DBM 还被认定为安徽省工业精品、安徽省名牌产品。DBM 和 SBM 已在欧盟 REACH 法规注册，并率先完成了欧盟 REACH 法规中 DBM 产品的领头注册。

国内 DBM、SBM 的主要生产厂家包含佳先股份、南通德发、莘县水源、江西西尼尔等，除佳先股份外，其他生产厂家均为非公众公司。

据招股书统计，2019 年 市场上 DBM、SBM 产能合计约 15000 吨，佳先股份占到 3600 吨，同时因 OBM 每 年需求量较少，因此在不考虑 OBM 的情况下，公司产能占β-二酮化合物领域中能 够工业化应用的比例约 24%；目前公司产能方面已经完成“退市进园”项目，先行 建成 4000tDBM 和 1000tSBM 的生产能力及整体项目的配套设施，1000tSBM 生产能力于 2020 年 11 月达到预定可使用状态，4000tDBM 生产能力于 2021 年 3 月达到可使用状态，剩余 3000tDBM 生产能力已于 2021 年度完成主要设备采购工作，预计于 2022 年三季度进行投资建设并与公用系统衔接。

另外考虑到公司当前产能仍未释放完全，且公司或仍具备新的扩产计划，展望后 续，公司市占率有望继续提升。

3.2、 技术成熟优势：多年积累产品技术成熟，持续研发投入提升竞争力

公司作为国家火炬计划重点高新技术企业，长期以来一直非常重视技术研发投入和提高自主创新能力。

公司承担的“二苯甲酰甲烷”项目、“硬酯酰苯甲酰甲烷” 项目分别于 2011 年 8 月、2015 年 12 月被列为国家火炬计划项目，并先后拥有多项安徽省省级科学技术成果；2013 年 8 月，公司获评“安徽省认定企业技术中心”；2014 年 12 月，“安徽省 PVC 辅助热稳定剂工程技术研究中心”被认定为安徽省工程技术 研究中心；2015 年 11 月，公司获得“博士后科研工作站”称号；公司是我国化工行业《二苯甲酰甲烷》和《硬酯酰苯甲酰甲烷》行业标准的主起草单位，并率先完成了欧盟 REACH 法规中 DBM 产品的领头注册。

经过多年研发和实践的积累，公司 DBM、SBM 产品在生产工艺、原料配方、质量控制等方面形成了技术成熟优势。从专利的角度来看，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已拥有专利权 78 项，其中发明专利 9 项，实用新型专利 69 项。

3.3、 环保和安全生产管理优势：已实现产品环保化生产，强化安全意识

公司自设立以来，高度重视环境保护，通过科技创新、产学研合作等方式，积极研究开发 DBM 和 SBM 新工艺、新技术、新装置，完善了生产过程中污水、废气及废物的综合治理，研究开发了多项环保处理专有技术，实现了产品的环保化生产。

公司依据清洁生产的理念设计、建造了厂区生产装置及“三废”处理装置，确保生产过程中产生的污染物排放符合国家和省市环境质量标准和排放标准，通过了 ISO14001:2005 环境管理体系认证，获得了“安徽省绿色工厂”、2018 年度安徽省“环 保良好企业”等荣誉。

在安全生产及职业健康保护方面，公司通过了 ISO45001:2018 职业健康安全管理体系认证，获得了“安全生产标准化三级企业”证书，并在 2017 年度安徽省“安康杯”竞赛活动中荣获“优胜单位”称号。

公司建立了多项安全管理制度及规程，涉及生产、仓储、临时作业管理、物料转移等方面。公司还通过定期及不定期培训不断强化员工的安全责任意识，并常年开展全员参与安全管理提升活动，自查自纠，查找身边的隐患，提出改进、提升建议。

随着我国供给侧改革及环保、安全生产监管力度不断加强，环保、安全生产不达标、不合规的企业将逐步关停退出，公司的环保、安全生产优势会日益显现。

3.4、品牌与客户资源优势：多年深耕具备持续稳定客户

公司注重品牌建设和树立良好的品象，致力于以技术优势带动产品优势、以产品优势强化品牌优势的市场效果。

经过长期的积累，公司的产品和“佳先”的品牌得到了客户的认可，“佳先”商标被认定为安徽省著名商标、DBM 产品被认定为安徽省名牌产品，并在国内外市场形成了较高的知名度和影响力，已经成为公司可持续发展的重要动力。

凭借良好的市场口碑和优质的品象，公司拥有一批市场需求大、实力雄厚、信誉良好、业务关系持续稳定的优质客户。一方面丰富而优质的客户资源为公司之后的发展奠定了基础，另一方面也使得公司能够及时洞悉下游客户需求，把握下游产业发展的最新动向和发展趋势，从而制定与之相适应的产品开发计划和企业发展战略，持续保持竞争优势。

经过多年的发展，公司核心竞争力不断增强，凭借在技术水平、客户资源、品牌和质量管理等方面的优势，公司在环保热稳定剂生产厂商中具有良好的声誉，并与百尔罗赫集团（BAERLOCHER GROUP）、ADK 株式会社等国际化工企业建立了较为稳定的合作关系。

公司已成为β-二酮化合物工业化应用领域环保热稳定剂助剂主要生产供应商之一，产销量较大。整体而言公司在国内具备较强的市场竞争力。

3.5、产品质量控制优势：完善产品质量管理体系构筑公司竞争优势

公司积极推动精细化质量管理，已建立了现代化、科学化和规范化的管理和控制体系，建立了原料、过程、产品一体化质量控制流程，各生产工段建立质量内控程序及目标，确保了产品质量的稳定性和可靠性。

公司不断吸取国内外先进的管理 方法，树立了先进的管理理念，公司质量管理体系符合 GB/T19001-2016/ISO9001： 2015 标准，质量管理水平获得客户的认可。完善的产品质量管理体系，是公司保持竞争优势的有利保证。

4、盈利预测与估值

佳先股份为国内 PVC 热稳定助剂β-二酮类产品细分赛道龙头，具备较强的规模优势，有望受益环保趋严背景下无铅热稳定剂对含铅热稳定剂的替代趋势。

当前随着新厂区的产能逐步释放，公司营业收入具备较大上涨空间；另外公司控股子公司 沙丰新材于 2021 年 11 月公告硬脂酸盐产能 3.5 万吨/年扩产项目已经建成，后续随着产能释放亦有望贡献营收增量。

鉴于佳先股份主要从事β二酮类产品及硬脂酸盐类产品生产销售，我们在同行业可比估值时将呈和科技、瑞丰高材及利安隆选择为比较对象。

我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 6.46 亿元、7.50 亿元、8.04 亿元，增速分别为 34.8%、16.1%、7.2%，归母净利润分别为 7496 万元、8734 万元、9400 万元，增速分别为 20.5%、16.5%、7.6%。估值方面，公司股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 12.5X、10.7X、9.9X。可比公司角度来看，可比公司平均 2021PE 为 32.53X。

考虑到佳先股份的 PE 低于可比公司平均水平，同时佳先股份为塑料环保热稳定剂细分赛道龙头，产能不断释放。

5、风险提示

（1）项目产能释放不及预期

公司业绩弹性主要来自于新建产能的释放，若产能释放进度低于预期，则将对公司业绩造成较大影响。

（2）行业竞争加剧

公司产品销售与下游 PVC 行业的需求相关，若行业竞争加剧，则可能造成公司产品单价下跌，对公司业绩造成较大影响。

（3）原材料价格大幅波动

公司主要原材料均为大宗商品，若大宗商品价格波动，则可能会对公司业绩造成较大影响。

微逆赛道先行者，昱能科技：日以昱昼，科技赋能，逐鹿海外

与市场不同之处

市场认为 Enphase 作为全球微逆龙头，强者恒强，公司难以凭借更少的渠道数量与 Enphase 争夺市场份额。

我们认为公司核心竞争力在于其研发能力突出，产品迭代速度较快，公司新一代产品通过在功率密度和单通道最大输入电流上实现突破，在功率覆盖范围及单瓦成本方面处于行业领先地位。在差异化竞争策略下，公司在工商业等大功率市场以及价格敏感地区具有更强的市场竞争力，市占率有望稳步提升。

市场认为公司坚持委托加工及设立境外子公司模式，毛利率低于竞争对手，成本优势差距将 影响公司的市场地位。

我们认为公司通过设立境外子公司推动本土化营销策略，前期让渡部分利润以加速市场开拓，并可通过选择境外公司进行委托加工规避政策风险。随着规模效应下费用率逐步下降，叠加公司新一代大电流高效微逆产品及交流耦合储能产品导入市场，公司业绩有望量利齐升，进一步巩固公司在 MLPE 的市场领先地位。

一、全球微逆领先者，技术奠定成长

专注 MLPE 赛道，行业先行者。

昱能科技自 2010 年成立起一直致力于 MLPE 组件级电力电子的研发及产业化，产品包括微型逆变器、智控关断器、功率优化器、EMA 智能监控等，是全球范围内最早实现微型逆变器量产出货的厂商之一。

自 2011 年起，公司持续发力布局全球，相继在美国、澳大利亚、法国、荷兰、墨西哥等国际主要光伏应用市场成立分公司及子公司，形成了全球化的销售服务网络，跻身全球第二大微型逆变器产品供应商。

据公司 22 年半年报数据，2021 年公司微型逆变器出货量位列全球第二、国内第一，海外市场竞争力仅次于龙头 Enphase。

股权结构清晰稳定，双实控人均具备丰富电力电子研发及工作经验。

截至 2022 年 8 月 25 日，公司控股股东、实际控制人为凌志敏和罗宇浩，二人合计控制公司 29.38%的表决权。

二人均具有电子相关专业博士学位，并相继在 Xilinx（国际知名芯片企业）及 Solaria（光伏 组件企业）公司担任高管。

公司供应商天通高新以及士兰控股也为股东，分别持股 13.71% 以及 1.79%。此外，公司设有 7 家全资子公司，分别负责海外各区域的销售业务及产品设计与生产等工作。

1.1 十年一剑，逐鹿海外

行业老兵，新益求新。公司早在 2013 年已成为全球第二的微型逆变器产品供应商，目前产 品销往全球 90 多个国家与地区。

基于自身创新禀赋，公司积极拓展产品序列，产品丰富程度和技术水平领先同业厂商。

公司约每四年进行产品迭代，相继研制出全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器，自研智控关断器 ASIC 专用芯片，并于 2019 年底成为继 Tigo 后全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。

同时，公司不断尝试延伸应用场景，开发了能量通信器、监控分析系统及户用储能系统，建 立全屋光储智能一体化生态，有效提升了客户实时监控分布式光伏发电系统高效运维的便利 性。

创始人领航，核心团队技术积累深厚。

公司创始人凌志敏、罗宇浩博士凭借非专利微逆技术设立并入股公司，此前二人已合作共事多年，积累了丰富的海外市场开拓经验和半导体芯片及光伏行业技术知识。

其他核心技术人员亦具有微电子或电气领域相关学术背景，及 10 余 年的一线开发经验，分别负责微逆产品和新型产品的研发调试工作。

凭借优秀的团队研发能力，公司自主研发 19 项核心技术，领先于行业平均水平，并参与制定 13 项国家、行业或团体标准，其中作为第一起草单位起草了《光伏发电并网微型逆变器》的团体标准。

锚定海外，先发布局。

由于海外分布式光伏发电发展较早，市场更为成熟，且欧洲、美洲等国家和地区逐步就直流高压进行强制性规定，使得微型逆变器在境外的认可及应用程度更高。

公司产品主要销往海外，在欧美市场积累了较高的品牌知名度及市场认可度。

截至 2020 年，公司微逆产品全球市占率为 12.53%，仅次于 Enphase。同时，公司主要产品已经取得了 100 多项国内外认证证书或相应列名，已有超过 130,000 套微型逆变器光伏发电系统在世界多个国家及地区建立并平稳运行。

1.2 专注微逆赛道，盈利能力稳定

微逆系主要收入来源，产品丰富度持续提升。

公司的主要营收来自于微型逆变器业务，虽然近年随着产品品类的拓宽，微逆的营收占比有所下降，但仍保持在 75%以上。

此外，与微逆业务形成互补，常与组串式逆变器搭配使用的智控关断器产品，近年营收占比快速提升，于 2021 年达到 13.16%，贡献营收 0.87 亿元。受益于新一代产品的推出，微型逆变器产品的毛利率稳中有升，2021 年达 36.87%。

而新推出的能量通信器产品盈利能力较强，2021 年毛利率为 70.65%，以 8.01%的营收占比贡献 15.15%的毛利润。

智控关断器产品的毛利率虽然因 20 年初次导入市场，导致起步数值较低，仅为 12.47%，随着规模扩大及产品成熟，21 年毛利率提升至 20%以上。

业绩高增，盈利能力持续提升。

随着全球分布式光伏装机量的快速提升以及微逆渗透率的不断提高，近年来公司业绩增长迅速，营收 3 年 CAGR 为 41.33%，并于 2021 年突破 6.5 亿 元。2022H1 公司分别实现营业收入/归母净利润 4.97/1.29 亿元，同比增长 84.23%/255.31%，延续高速增长趋势。

受益于高盈利新型大电流一拖多产品的推出，叠加业务扩张，规模效应逐渐显现，2019 年到 2022H1 费用率从 30.88%降至 9.41%。双重作用下，公司盈利能力持续提升，2022H1 毛利率与净利率分别为 39.94%/25.89%。

深耕市场，瞄准主力先发布局。

欧洲各个国家均有大量本土销售商及安装商，呈现碎片化格局。

而公司采取了本土化的营销策略，于光伏装机主力国家先发布局，先后于 2014 年和 2016 年在荷兰及法国设立分支机构，并通过积极聘用欧洲员工实现本土化经营，已在欧洲市场积 累形成了较强的渠道优势及品牌优势。

目前公司已在欧洲 16 个国家分别与 132 家销售商及安装商建立合作，数量约为禾迈股份的 3 倍。虽然公司的渠道数量仍与 Enphase 有所差距，但公司的本土销售团队持续发力，多次荣获法国与荷兰的“顶级光伏品牌”荣誉，并在西班牙的逆变器品牌认知度排名中成为唯一上榜的微逆厂商。

3.3 中国：蓄势待发，近水楼台先得月

全球最大新增光伏市场，分布式占比快速提升。中国已连续 9 年成为全球最大的新增光伏市 场，据 CPIA 预测，2022 年新增光伏装机规模或将增至 85GW 以上，2022-2025 年，我国 年均新增光伏装机将达到 92.5GW-108.75GW。

我国光伏行业已于 21 年进入集中式与分布式齐头并进发展阶段。2021 年，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，正式启动整县推进屋顶分布式光伏开发工作，目前全国 31 省份共申报 676 县。

国家也在持续关注分布式光伏系统的安全性，2021 年底征求意见稿的出台说明了相关政府 对于安全问题的日益重视，我们预计公司将分别从两方面从中受益：

(1) 存量市场组串式占主流，关断器产品受益：

在分布式光伏发电的发展过程中，国内尚未就直流高压进行强制性规定，结合成本因素，国内目前主要采用组串式逆变器。

CPIA 数据显示，2021 年中国光伏逆变器市场中，组串式逆变器占比为 69.6%，当政策趋严，出于对经济性的考量，我们预计原组串式用户将首选搭配关断器产品。

目前公司的智控关断器性能与销量位居国内厂商前列，并自研专业芯片技术，在技术指标以及市场竞争力等方面均优于行业同类产品。

据前瞻产业研究院估计，2021 年全国组串式光伏逆变器市场规模已超过 110 亿元，随着组串式占比与关断器产品市场渗透率的同步提升，公司有望率先抢占国内关断器市场。

(2) 户用趋势笃定，微逆潜力无限：

2021 年国内分布式光伏新增装机首次超过集中式，而其中约 74%均为户用光伏。截至 2021 年底，全国户用光伏项目累计装机规模达到 41.81GW，21 年全国户用光伏项目新增户数约为 87.3 万户，累计安装户数达到 243.4 万户，新增装机规模与安装户数同比几乎翻倍增长。

以家庭为单位的光伏用户对安全性的要求更高，而随着公司多体产品的跟新迭代，实现更低的单瓦成本，一旦国内出台强制性组件级关断政策，我们预计公司微逆产品渗透率将快速提升。

3.4 拉美：性价比优先，工商业场景占主流

以巴西为首，分布式装机高增。

作为拉美的第一大经济体，巴西引领着该地区的新能源发展。巴西政府已制定到 2030 年实现 45%可再生能源的目标，截至 2021 年末，其分布式太阳能发电装机容量共计 8.4GW。

目前拉美的分布式装机以工商业为主，同时受限于其收入水平，对价格较为敏感，其微逆平均价格显著低于全球平均。

强强联手，战绩斐然。

公司已与巴西最大的分布式光伏系统分销商 Ecori Energia Sola 合作了近 7 年，销售额位列公司各大客户之首。

随着新产品 QT2D 的推出，公司进一步拓宽了产品功率的覆盖范围，在性价比及输出功率方面均有显著优势，新品有望快速导入巴西工商业光伏市场。

据 Greener 统计，公司 2020 年巴西出货量为 58MW，在微逆品牌中排名第一。

据我们测算，目前公司在拉美的市占率约为 30%，我们预计随着新产品的不断导入，公司将 进一步夯实在拉美地区的领先地位。

四、轻骑绝尘，营销加持科技禀赋

4.1 坚持本土化策略，深化渠道优势

积极开拓本土经销伙伴，数量远超国内同业。

公司坚持在境外设立子公司并培养本土化销售团队，海外市场开拓迅速。公司从美国市场起家，并积极布局拉美及欧洲市场，收获颇丰。 18 年至 20 年，公司欧洲收入年均增速超过 70%，并连续三年于欧洲、拉美等地区荣获“顶级逆变器品牌”。

公司同时积极开拓渠道布局，截至 21 年上半年，公司新进入 26 家不同类型的经销商。

截至 22 年 3 月，公司全球安装商、销售商合计 407 家，主要分布在欧洲、拉美及北美，远超国内同业竞争对手。

长期合作，深化优势。

公司通过聘用目标市场本土员工更好地服务当地客户，快速响应客户需求，树立了良好的品象，与多国本土主要经销商均建立了 5 年以上的稳定合作关系，并不断进入如 Sunrun 等大型公司的供应链。

与龙头 Enphase 相比，公司目前的销售商与安装商数量仍较少。公司拟通过上市募集资金 0.83 亿元进行全球营销网络建设，在华沙、巴塞罗那、圣保罗、黑尔本、昆士兰等地新建多个营销网点以完善境外营销网络体系，扩大境外营销网络覆盖范围，提高服务质量及运营效率，有助于公司进一步拓展境外市场，提高市场份额。

4.2 协同互补，多点布局打造光储生态链

公司依靠在微逆产品上的研发及市场经验，不断拓展组件级关断产品布局，并进一步向光储 一体化延伸，打造微逆+关断器+储能三驾马车。

智控关断器：多样定位，量利高增。

公司于 2019 年推出智控关断器产品后，销量快速增长，21 年销量同比增长 149%，营收同比增长约 196%。关断器业务锚定组串式场景存量市场，与公司微逆业务互为补充。

自研芯片，性能取胜。

公司关断器产品与竞争者 Tigo 相比，具有明显的性能优势。

公司拥有双体与四体产品，而 Tigo 仅有单体与双体，且同类型产品的输入电流与输入功率低于公司产品，公司 RSD-D 产品支持单路双组件 1625W 的最大输入功率，而 Tigo 的 TS4-A-2F 产品仅支持双组件 1000W 的最大输入功率。同时，公司产品使用了子公司英达威芯自研的全球首款智控关断器 ASIC 芯片，集成了组件开关控制、过温保护等多种功能。

传统逻辑电路设计复杂，使用电路器件数量较多，存在体积大成本高等问题。而公司的 ASIC 芯片将控制逻辑与算法集成，减少了元器件使用数量，实现关断器的高集成度、小尺寸与低成本。

储能：光储一体渐成趋势，打造新成长极。

储能系统具有削峰平谷、调峰调频的功能，可解决太阳能发电天然不稳定的问题，提升用户交易灵活度和发电收益水平。光储一体化主要是指在逆变器系统中增加储能模块，从而集成光伏并网发电、储能电站的功能。

公司目前掌握了交流耦合储能系统控制技术和低压储能控制技术等多项核心技术，并推出了户用储能系统产品，公司预计该产品将于 22 年下半年于欧洲地区出货。公司储能产品可与光伏并网逆变器系统一起组成微网系统，同时具备自发自用、备用电源等工作模式。

应用场景多元，兼具安全性优势。

公司的储能产品有单相储能系统 ELS 系列和三相储能系统 ELT 系列，均采用交流耦合并网方式，可安装在任何已经并网的光伏系统中，灵活性高，并具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点。

与同业相比，公司产品兼顾户用领域以及工商业领域，二者分别可以在单相电网和三相电网中做并离网应用，应用场景更加丰富。

尽其所长，深耕存量市场。

在直流耦合方式中，能量汇集于直流蓄电池端，光伏与储能系统联接紧密，虽然一体化程度较高，但灵活性较差，用户一般为增量市场中的高端客户人群。

而在交流耦合系统中，能量汇集于交流端，光伏系统与储能系统相互并行，互不干扰，适用 于已安装光伏系统的用户，与公司原有微逆目标客户群体一致，便于借助原有渠道和品牌优 势快速将储能产品导入市场。

技术储备深厚，优化生态体系。

目前公司共有 6 项储能核心技术，3 项已应用于产品，3 项在研，公司预计于 22 年完成研发。公司技术主要方向为储能逆变器的容量扩展，包含车充等功能的移动式储能产品以及对于三相电网充放电功能的优化。

我们预计公司对储能技术的积极布局将助力公司于工商业场景的开拓并有望实现“电车和住宅双向充电”能力，打通户用光伏和电动汽车的桥梁。

电化学储能占主流，户储进入高景气赛道。

据 CNESA 统计，2021 年全球/中国电化学储能新增装机容量达 7.54/1.84GW，同比高增 59.41/17.95%。

而据 GGII 预测，2025 年户用储能新增装机量将达到 28GWh。2021 年户用储能平均硬件成本约为 2.5 元/Wh，按储能系统年 10%的成本下降测算，GGII 预计 2025 年户用储能行业规模约可达 500 亿元人民币。

借助公司原有的全球渠道优势，我们预计公司储能产品将快速放量，成长为公司继微逆后第二大业务，贡献重要业绩。

4.3 轻重各相宜，灵活适配市场需求

定位科技型企业，重仓研发人才。

公司研发人员占比近半，研发投入持续增长。

截止 2021 年底，公司研发人员 87 人，占总人数比例为 48.6%，远高于同业水平，为公司技术与产品研发奠定坚实的人才基础。同时公司不断加大研发投入，2020 年、2021 年公司研发费用分别为 0.25/0.31 亿元，年均同增 17%。

技术底蕴奠定了公司的市场地位，公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，相继研制出全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器，有望通过更低的单瓦成本打开需求空间。此外，公司早在 2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。

专利储备丰富，上市募资建立研发中心。

截止 2021 年底，公司拥有专利 116 项，其中发明专利 66 项（4 项取得美国 PCT 专利）、实用新型专利 32 项，外观设计专利 18 项，发明专利数目处于国内同业领先水平。为进一步巩固研发优势，公司拟上市募资 2.72 亿元用于研发中心建设，提升公司研发基础设施，进一步拉开技术领先优势。

紧跟技术前沿，巩固产品壁垒。

公司拥有 19 项核心技术，主要为多体微逆技术、微逆效率提升技术、微逆三相并网技术及大电流微逆控制技术等，实现了大电流输入和大功率高转换效率的突破，为公司的大电流一拖多产品建立了技术壁垒。

并通过电路设计和控制算法的创新，实现主控模块、通信模块、DC-DC 模块、DC-AC 模块的共用，全面提升产品集成度、可靠性、安装效率及效率水平。

目前公司的一拖多产品在可接入组件数量与转换效率方面都居于行业前列，且有基于 GaN 器件的高效微型逆变器在研，可使接入单块组件功率达到 600W 以上，达到国际领先水平。

轻资产运营，委托加工规避政策风险。

中国作为第一大光伏产品出口国，欧美、北美、印度及土耳其等国家都曾出台针对中国太阳能产品的反倾销、反补贴政策，虽然目前仅有美国 “301”调查的征税对象包括光伏逆变器，但对于主要面向海外市场的国内微逆厂商，政策风险仍是扰动行业发展的重要风险。

为合理规避中美贸易摩擦，公司自 2019 年引入位于台湾省的信邦电子，负责生产出口美国的微型逆变器，以合理规避 25%的关税。

灵活配置产能，产销率稳定。

公司与合作厂商均有多年合作关系，可保质保量，根据市场需求灵活调整产能结构。与禾迈股份自建产能的模式相比，公司的产销率稳定在 90% 以上，并有逐年递增的趋势。

五、盈利预测及估值

1）微型逆变器业务：

根据前文测算，我们预计全球微逆渗透率从 21 年的 5.01%提升至 24 年的 10.51%，对应微型逆变器出货量有望达到 18.1GW。

鉴于公司新一代大功率产品将逐渐取代旧款同类型产品，而新产品具有显著性价比优势，降本的同时可提升盈利水平，我们预计 24 年微逆产品毛利率将提高至 43%左右。

我们预计公司 2022-2024 年微逆业务实现营收 11.12、19.71 和 31.98 亿元，同比增长 117.28%、77.24%和 62.23%。

2）户用储能系统：

公司新推出户用储能产品有望于 22 年下半年在欧美小批量出货，毛利率参考同业我们预计约为 30%左右。

公司储能产品有望将受益渠道优势及户储市场快速增长而 加速放量，2022-2024 年实现营收 0.57、4.49 和 8.53 亿元。

3）整体营收水平：

我们预计 2022-2024 年公司整体实现营收 14.93、30.71 和 52.49 亿元，同比增长 124.5%、105.74%和 70.90%，毛利率为 39.22%、39.17%和 39.29%。

我们预计公司 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.47、7.78 和 13.32 亿元，同比增长 237.3%、124.2%和 71.1%，我们选取主攻分布式市场的逆变器公司锦浪科技、德业股份、禾迈股份作为可比公司，其中禾迈微型逆变器业务收入占比较高，估值最具参考性。

可比公司 2022-2024 年平均 PEG 为 0.79X、0.71X 和 0.71X，公司 PEG 估值低于行业平均水平，鉴于公司研发与营销实力领先同业，且新一代微逆与储能系统产品将加速导入高景气市场。

六、风险因素

宏观环境变化；全球光伏装机不及预期风险；原材料价格波动风险；新产品及新市场开拓不及预期风险等。

竞争优势明显，联创光电：收缩传统业务，发力"激光+超导"新主业

1. 进而有为，退而有序

1.1 公司技术底蕴雄厚

联创光电全称“江西联创光电科技股份有限公司”，由江西省电子集团整合旗下746厂（现联创特种微电子）和834厂（现北方联创通信）于1999年成立，2001年在上海证券交易所挂牌上市，募集资金约 4 亿元。

2011年，经国务院国资委批复， 公司国有性质变更为非国有。2012年完成首次定向增发 7267 万股，募集资金 4.57 亿元。

母公司江西省电子集团有限公司成立于 1996 年，原为江西省国资委下属国有独资企业。

2010年江西省国资委将其持有的江西省电子集团 100%股权转让给赣商联合股份有限公司。

2018年 12 月 28 日，上海凯天实业投资有限公司将持有的江西省电子集团有限公司 46%的股权转让给伍锐先生，伍锐先生成为江西省电子集团有限公司的控股股东和实际控制人，同时成为联创光电的实际控制人。

公司采用股份公司与分、子公司矩阵式的经营管理架构，形成强有力的股份公司经营管理体系，实现股份公司集中管理，分、子公司灵活经营的经营管理模式。

由公司各职能中心按职责、权限和程序对各产业板块分、子公司的生产经营进行指导与管控，形成公司对各分、子公司有效的管理模式和管理体系。

公司前期主营业务为背光源产品、智能控制器产品、电线电缆产品。

2019 年，公司提出“进而有为，退而有序”的主体战略，逐步对传统产业进行转型升级，大力 推进激光、超导等新兴产业发展。

与江西省电子集团有限公司共同投资设立“江西联创光电超导应用有限公司”，布局高温超导产业，成功研制国际上功率最大的兆瓦级高温超导磁体感应加热装置；与中国工程物理研究院应用电子学研究所（九院十所）联合设立“江西中久激光技术有限公司”，研发的激光武器装备亮相第十三届珠海航天航空博览会。

公司是国家火炬计划重点高新技术企业、国家 863 计划成果产业化基地。

建立了一个国家级企业技术中心和四个省级创新研发平台，拥有两个博士后科研工作站， 获得“江西省著名商标”、“江西省名牌产品”、“厦门市著名商标”等称号。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司授权有效专利 332 项，其中：发明专利 62 项，实用新型专利 248 项，外观设计专利 22 项；软件著作权 112 项。

控股子公司华联电子获得国家科学技术进步一等奖；激光项目获得“军工四证”，实现公司在“低慢小”目标激光硬杀伤领域的行业领先地位；超导感应加热技术被评为“江西十大科技成果”，牵头制定超导感应加热设备国家技术标准。

1.2 产业结构优化，盈利能力更佳

公司围绕“进而有为，退而有序”的战略，持续优化产业结构，在稳定收入规模的基础上，不断提高收入含金量。

公司 2021 年营业收入 35.86 亿元，较上年同期减 少 6.29%；实现归母净利润 2.32 亿元，较上年同期减少 14.22%。

利润减少主要原 因是 2020 年股权激励计划的股份支付分摊费用 7585.77 万元。2022 年上半年，公司主营业务收入 21.65 亿元，同比增长 13.43%；归母净利润 1.79 亿元，同比增长 17.62%。

根据 2020 年股权激励草案，2020-2023 年各期需摊销的总费用分别为 1971.33、6871.48、3323.09、1351.77 万元。

公司当前主营业务为智能控制系列产品、背光源系列产品、光电通信与智能装备线缆及金属材料产品、半导体激光系列及航天微电子元器件产品的研发、生产和销售。

公司对竞争力稍弱的传统产业逐步压缩，推动产业优化升级。

2021 年，公司智能控制产品收入 19.96 亿元，占比达到 55.67%，收入同比上升了 29.45%；背光源及应用产品收入 11.42 亿元，占比达到 31.85%，收入同比下降了 7.11%；光电通信缆、智能装备缆及金属材料收入 1.87 亿元，占比达到 5.23%，收入同比下降了 68.68%；半导体激光及航天微电子元器件收入 1.23 亿元，占比达到 3.42%，收入同比下降 28.95%。

产业结构优化带动盈利能力增强。

2021 年公司主营业务毛利率为 13.9%，较上年同期毛利率 13.65%增长了 0.25 个百分点。

其中智能控制产品毛利率为 16.87%，较上年毛利率 17.43%下降了 0.56 个百分点，主要是整体行业原材料价格上涨，采购成本上升；背光源及应用产品毛利率为 5.64%，较上年毛利率 11.44%下降了 5.80 个百分点，主要是国内外疫情影响及背光源行业竞争激烈，订单量下降明显，订单价格下降，导致毛利率下滑，故压缩了手机端的业务规模；

光电通信缆、智能装备缆及金属材料产品毛利率为 16.48%，较上年毛利率 5.28%增长了 11.20 个百分点；半导体激光系列及航天微电子元器件毛利率为 38.38%，较上年毛利率 26.76%增加了 11.62 个百分点，主要是激光板快产品趋于成熟，转型成效显著。

2022 年上半年，公司通过优化产业结构，在基本稳定收入规模的基础上，不断提高收入含金量。实现主营业务收入 21.65 亿元，较上年同期增长 13.43%；归属于上市公司股东的净利润 1.79 亿元，较上年同期增长 17.62%，产业升级效果初显。

1.3 剥离亏损业务，提升收入含金量

公司围绕“进而有为，退而有序”的经营方针，重点打造激光和超导两个高科技新兴产业，通过清理、整顿等方式逐步整顿特微、电缆、背光源等发展空间小的产业，有序推动传统产业优化升级，致力于成为科技领先型军民融合企业。

公司 2021 年业绩亏损的重要原因之一是受背光源业务影响。背光源产品主要应用于手机、平板、工控、车载、电脑等背光源显示领域。2021 年该板块累计实现营收 8.99 亿元，较上年同期减少 21.1%，亏损 6697 万元。

背光源发展空间受限、市场竞争激烈。

受疫情影响，背光源市场需求量下降；毛利率水平不断收窄，利润空间小。

2022 年 6 月 13 日，公司与中基恒光签署《股权转让之意向协议》，拟剥离背光源板块，将间接持有的联创致光控股股权转让给中基恒光，即将联创致光剥离出表。联创致光成立于 2004 年，经营范围包括电子元器件制造、电子专用材料销售、电子元器件批发等。

2021 年营收和净利润分别为 8.99 亿 元、-6697 万元，今年一季度营收和净利分别为 2.39 亿元、-683.28 万元。

此外，由于发展空间小、利润空间有限，公司于 2021 年先后出清了江西联凯塑业、江西联创特微两家子公司的股权；2022 年上半年已完成传统电力缆资产剥离。

1.4 股权激励稳固核心骨干

公司建立了“能上能下、能进能出”的用人机制和“多劳多得、优绩优酬”的考核分配机制，通过长效激励机制将股东利益、公司利益和核心骨干个人利益结合在一起，吸引和留住优秀人才。

2020 年 11 月 2 日，公司召开了第七届董事会第二十次会议和第七届监事会第十二次会议，审议通过了《关于向公司 2020 年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议案》，同意授予董事长曾智斌先生、董事兼总裁（时任）李中煜先生、以及 15 名其他核心员工等共 17 名激励对象 1200 万股限制性股票，占公告时公司股本总额 44347.6750 万股的 2.71%，授予价格为 11.26 元/股，并于同年 12 月 22 日实际授予。公司总股本由 4.43 亿股增加至 4.55 亿股。

限制性股票激励计划共有三个解除限售期，考核年度为 2020、2021、2022 三个会计年度，每个会计年度考核一次。

2. 激光器业务：行业应用广、需求大，公司产品放量

2.1 激光产业规模逐年增加

激光器是能发射激光的装置。

产生激光的必要条件是粒子数反转和增益大于损耗，因此，泵浦源、工作物质是装置中不可或缺的组成部分。

激光工作物质是指用来实现粒子数反转并产生光的受辐射放大作用的物质体系，有时也称为激光增益媒质，它们可以是固体（晶体、玻璃）、气体（原子气体、离子气体、分子气体）、半导体和液体等媒质。泵浦源是指为使激光工作物质实现并维持粒子数反转而提供能量来源的机构或装置。

根据工作物质和激光器运转条件的不同，可以采取不同的激励方式和激励装置，常见的有光学激励、气体放电激励、化学激励、核能激励。

激光器中常见的组成部分还有谐振腔，可使腔内的光子有一致的频率、相位和运行方向，从而使激光具有良好的方向性和相干性。

谐振腔能够缩短工作物质的长度，还能通过改变自身长度来调节所产生激光的模式（即选模），因此大部分激光器都具有谐振腔。

激光器较为常见的分类有四种，即按增益介质（工作物质）、输出功率、工作方式和脉冲宽度区分。

按照增益介质，激光器分为气体激光器、液体激光器、固体激光器。其中，具有代表性的固体激光器包括红宝石激光器、半导体激光器和光纤激光器等。

按照输出功率，可分为小功率（0-100W）、中功率（100-1kW）、高功率（1kW 以上）。

按照工作方式，可分为连续激光器和脉冲激光器。按照输出波长，可分为红外激光器、可见光激光器、紫外激光器等。

图表 15：激光器结构 图表 16：激光器分类

激光产业上游主要为激光材料及配套元器件，包括激光晶体、激光气体、激光灯、激光电源、激光加工镀膜、激光器元部件、激光配套软件等。产业中游主要为各种激光器及其配套设备。产业下游为激光应用产品、消费产品及仪器设备，包括激光加工、光通信、激光医疗、激光测量、激光武器等。

据中商产业研究院研究数据，从全球市场看，2014 至 2021 年，全球激光器市场销售规模由 93.6 亿美元增长至 184.8 亿美元，期间 CAGR 为 10.21%。

2024 年全球激光器销售收入有望达到 206.3 亿美元。2020 年全球激光产业下游细分领域中，材料与光刻目前是激光器的第一大应用领域，相关的激光器收入为 63 亿美元，占比 39.6%；通信与光存储相关的激光器收入为 39 亿美元，占比 24.5%，位居第二；科研与军事、医疗与美容等市场销售收入紧随其后，行业下游应用端呈现出明显的扩散式发展态势。

图表 18：全球激光器市场销售规模 图表 19：全球激光器 2020 年应用市场占比

2.4 依托九院十所，激光产业完备

公司的激光业务主要由控股子公司中久激光和间接控股孙公司中久光电开展。

公司与中国工程物理研究院应用电子学研究所（九院十所）达成战略合作，双方分别于 2019 和 2020 年联合成立中久光电产业研究院和中久激光技术有限公司。

中久光电主要开展光电产品与激光技术研发；中久激光负责科技成果转化，形成批产。

中久激光产业项目以半导体激光器封装、光纤耦合模组、激光制造光源、军民融合产业为发 展方向，通过中久激光产业项目的落地，带动区域 300 亿元以上的相关产业发展，打造国内一流的具备完整激光装备产业链的特色园区。

公司激光器主要产品包括半导体激光器（泵浦源）和光纤激光器。

泵浦源为器件型产品，光纤激光器为系统集成型产品。2020 年，中久光电完成 140W 军品级泵浦源首件鉴定；2021 年，首次实现宇航级泵浦源订单批量交付。

截至 2021 年底，激光产业实现了 400W 大功率泵浦源、1500W 窄线宽光纤激光器产业化关键技术突破与交付。其中，400W 大功率泵浦源产业化实现了关键技术与量产交付，窄线宽保偏光纤激光器完成产线搭建并全面进入科技成果转化阶段。

公司的大功率高亮度尾纤 LD 泵浦源产品，打破了国外的技术封锁，核心部件实现全自主化，改变了国内半导体激光产业核心部件长期依赖进口的现状。

公司激光业务产能快速释放，激光系列产品订单数量高速增长。

公司调研纪要披露，2020 年度及之前的产品只有泵浦源器件，2021 年全年仅实现收入 3151 万元；而 2022 年 1-4 月，公司新增订单金额已达到 19051 万元，较上年全年订单总金额 3705 万元的增幅已达 414.2%。

2022 年上半年，该板块实现主营业务收入 10537 万元、净利润 2368 万元，上年同期的收入及净利润分别为 0.67 万元、-672.56 万元。

目前激光系列业务 3.5 亿元产能已处于满负荷生产状态，其中，约 2 亿元订单已完成交付，剩余订单也将在年内完成生产和交付，包括泵浦源、激光器、激光电源等项目。

3. 激光武器：无人机反制主力军

3.1 激光武器是新概念武器

激光武器是一种新概念武器，由核心的激光器和跟踪、瞄准、光束控制、发射装置等组成。它依靠输出高能量的激光束去攻击目标，直接毁伤、破坏目标或使之丧失作战效能。其原理是利用激光的高亮度等特性，主要有三个特点。第一是烧蚀效应。

强激光束照射在目标上，部分能量被靶材吸收后转化为热能，使表层材料加热、软化、熔融、汽化直至电离，使靶材表面形成凹坑甚至穿孔。这种烧蚀作用是激光对目标的基本破坏形式。

第二是激波效应。激波是指气流中的强压缩波。超音速运动的物体会压缩前方的气流，形成一个压力、温度和密度突然升高、流速突然减慢的波面，即激波。激波传播到靶材背面，会产生强大的反射。外表面的激光与内表面的激波同时对靶材前后夹击，会立即拉断靶材，造成层裂破坏。

第三是辐射效应。靶材表面因汽化而形成等离子体云，等离子体大量地吞噬激光能量，一方面对激光起到屏蔽作用，另一方面又能够辐射出紫外线甚至 X 射线，造成靶材结构及其内部电子、光电元器件损伤。

与传统杀伤性武器相比，激光武器具有五大优势：

一是快速。用火炮、导弹攻击运动目标时，必须由火控系统预先计算出提前量，而激光以每秒 30 万公里的光速传播，响应速度快，发射瞬间即可命中目标；

二是灵活。发射激光束几乎没有后坐力，易于迅速变换射击方向，并且射击频率高，能在短时间内拦击不同方向上的多个目标。在抗击空中目标饱和攻击的地面、海上防空作战中，这个优势是现有防空武器系统无法企及的；

三是准确。激光束发散角很小，可以准确地聚焦在目标上，甚至直接瞄准和击中目标的薄弱部件，把“指哪儿打哪儿”和“打哪儿指哪儿”合为一体，精确度极高；

四是作战效费比高。一枚中程地空导弹需要数十万美元，一枚单兵便携式近程防空导弹也要几万美元，而兆瓦级的氟化氘激光器发射一次只要几千美元，二氧化碳激光器发射一次只要数百美元，它能以最小代价获取最大战果；五是抗电磁干扰能力强。

激光武器本身对作战环境的污染和破坏较小，激光也不受电磁干扰，在复杂战场电磁环境中仍然可以发挥作用。

此外激光武器还具有能多次重复使用、无放射性污染等优良特性。

激光武器根据能量不同，可分为低能激光武器和高能激光武器。低能激光武器可以致盲或致死作战人员，也可以干扰或破坏武器系统的光学器件、电子元器件等；高能激光武器可以直接摧毁武器系统。

在用途上，主要分为用于致盲、防空的战术激光武器和用于反卫星、反弹道导弹的战略激光武器。

战术激光武器突出优点是反应时间短，可拦截突然出现的低空目标，作用距离通常在数千米以内，拦截多目标时能迅速变换涉及对象，灵活地对付多个目标。战术激光武器包括低能激光干扰与致盲武器和高能战术激光武器两种。

低能激光干扰与致盲武器采用中小功率激光器，平均功率在万瓦级以下。战略激光武器，是一种用于攻击战略导弹或卫星的激光武器，射程在几百千米到几千千米，激光功率在千瓦级以上。

激光武器目前主要应用于边境防卫、政府首脑机关、机场、油库、核电站等。

激光武器的载荷方式通常有舰载，机载以及车载，还可装载于人造卫星。

激光武器装在人造卫星上，可以攻击刚起飞尚在推进阶段的洲际导弹（在起飞后八分钟内），或攻击轨道上敌方的人造卫星。

激光武器装在地面则可以击落飞机或从上空飞过的卫星，装在船上则可打击来袭之导弹。装在飞机上亦可打击敌机或导弹。

激光武器是对付无人机“狼群攻击”的有效防御武器。

现代无人机已成为信息时代战场上一种集“侦、打、评、扰”于一体的高端武器系统。随着无人机技术的快速发展及其作战效能的显著提升，无人机已成为未来战争中最为重要的作战平台之一。因此反制无人机和反制“低慢小”目标是各国在低空防护、反恐维稳、重要设施防卫、应对新型战争模式等方面急需发展和建立的重要技术手段。

无人机技术发展迅猛，以其为代表的“低慢小”飞行器已成为恐怖分子和其他敌对势力从事非法活动的重要媒介。

据美国联邦航空管理局 FAA 统计，从 2015 年 8 月至 2016 年 1 月期间，仅半年内在美国就有 583 起无人机安全事故被 FAA 记录在案。

国家核心要害部门、重要的军民用设施、大型活动现场等易受到来自“低慢小”飞行器的恐怖威胁。

目前市面上常见的多为探测跟踪预警技术、干扰技术和伪装欺骗技术，其技术产品目的是对敌方无人机进行干扰和驱逐，但是对于抗干扰加固措施的目标其扰效能大幅度下降或无效，真正能够起到对无人机毁伤的技术多为导弹技术、微波武器技术和常规火力毁伤技术。

导弹拦截无人机成本高，附带损伤严重；由于无人机机动性强，常规的火力方法（如狙击手拦截、高炮拦截）难以准确瞄准目标，命中概率较低，附带损伤大，作战效能不佳；微波武器的反无人机技术，系统体积庞大，附带伤害大。

三种方式均不适合城市、核电站、油库等场合。针对小型无人机出没环境的特殊性，再加上激光反制系统有着无附带损伤、打击成本低、响应速度快等优点，使其成为反无人机为代表的 “低慢小”的低空目标的最佳选择之一。

3.2 公司激光反制装备技术水平国内领先

公司的激光反制装备主要是光刃系列产品，目前拥有光刃-I 和光刃-II 两款。

光刃 -I 型为紧凑式激光拦截装备，能够兼容多类防卫体系，并在雷达侦测数据的定位引导 下，快速对复杂环境中的“低慢小”飞行目标实时精准光学攻击（探测、拦截、捕获、跟踪等），实现防止黑飞、侵扰、监听、拍摄、非法宣传等安全威胁的目的。

“光刃-I 型低空反制项目”攻克了总体设计集成、ATP 控制、目标识别、高精跟瞄、主动照 明、单模高功率激光器等关键技术，其中复杂背景目标识别技术达到了国际领先水平，总体设计、主动照明、高精跟瞄等技术在国内处于行业领先水平。

光刃-I 已完成研制，成功拦截预定目标，于 2021 年亮相珠海航天航空博览会，系我国高能激光反制装备在安防应用领域的首次亮相。光刃-II 型激光反制装备能够集成整套高能激光低空防卫体系，在机动状态下自主高精度完成捕获、跟踪、瞄准与攻击防卫任务的特点。

公司激光业务具有技术与成本优势。

同样的杀伤效果，公司产品重量更轻，体积更小，因此在合理的利润空间下，成本优势较为明显，有利于促进公司激光反制装备的快速市场化。

另外，公司激光业务还具备产业链一体化的优势。公司激光产业布局齐全，既自主研发激光武器装备，同时对激光武器装备的核心部件泵浦源、激光器等产品具有自主知识产权，拥有激光武器装备产业链上下游从泵浦源核心器件、到激光器集成，再到光刃系列激光武器装备的关键技术和规模化产能优势。

公司目前主要聚焦在军工领域，激光反制武器的推广方向是公安等特装市场和中东等军贸市场，同时，计划加大客户的多样化程度，积极向安防领域和军民融合领域拓展，包括机场、边境、大型活动安保、核电站、油库等低空防卫领域。

公司正力争实现激光武器用光纤激光器的批产和激光反制武器国内、国外市场的双突破。

公司光刃产品已完成公安部产品验证，军贸资质正在办理中，目前已有江西、广东、湖南等 多个项目处于对接商谈阶段，包括重要会议安保项目、军贸公司出口项目等。

后续市场的部分潜在客户主要有公安、武警、政府、机场等国内城市安保及中亚、西亚、东 南亚等国外要地防卫与城市安保市场等。

反制无人机激光武器依然是新兴产业，公司未来目标市场主要集中于国内军品、国内军民融合、国际军贸等。

国内军品市场包括公安、武警、边境防卫采购需求，国内军民融合市场包括重要活动会场、机场、油库、核电站等城市安保市场；国际军贸市场包括中东、中亚、西亚、东南亚等军贸出口相对优势的地区市场。

4. 高温超导：节能特性带动市场需求

4.1 高温超导是“绿色”加热技术

超导体，又称超导材料，是在特定温度下，电阻为零的导体，由荷兰科学家海克·卡莫林·昂内斯等人于 1911 年发现。

超导产业链上游为矿资源，如钇、钡、铋、锶、硼等金属。中游是超导材料，如 YBCO，BSCCO 和 MgB2 等；下游是超导应用产品，如超导电缆、超导限流器、超导滤波、超导储能以及超导发电机等。

超导感应加热是“绿色”热处理技术。

热处理是指材料在固态下，通过加热、保温和冷却的手段，以获得预期组织和性能的一种金属热加工工艺，是金属加工的重要环节之一。

传统的热处理设备有燃气炉、电阻炉、交流感应加热炉等。超导感应加热的基本原理是将零电阻的超导导线绕制成磁体，产生强且稳定的磁场。利用电机驱动被加热工件在磁场中旋转，从而产生涡流实现对工件的加热。

相较于传统加热技术，超导加热能够实现高穿透力、高能效、高均匀性、高梯度性的高品质的特性，具有颠覆性的提质降耗优势，将为金属热加工行业提供新的发展选择。

随着半导体功率器件的发展，感应加热发展十分迅速，传统加热方式将有望被具有节能、环保、安全并被誉为“绿色加热”方式的感应加热所替代。

绿色发展战略助推超导感应加热设备需求增加。

国家十四五规划中强调“能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高，主要污染物排放量持续减少，生态环境持续改善”。规划中提出单位 GDP 碳排放降低 18%的目标，要求积极落实 2030 年应对气候变化国家自主贡献目标，争取 2060 年前实现碳中和。

超导感应加热器适应我国绿色发展战略需求，对传统产业实施全局性绿色化改造，从源头上为生态环境减负，是推动金属加工行业能源结构转型升级的必经之路。

公司预计，按照月生产 5656 吨极限产能计算，每年可节省 800 万度电，比现在普遍使用的工频炉节能 42%。中铝集团东北轻合金产业化应用项目运行下来，相较电阻炉节能 60%以上。

4.2 高温超导感应设备市场空间较大

高温超导感应设备主要集中于铜铝型材挤压机配套、钛及钛合金等高端非磁性金属加热、镁合金（镁铝合金）加热、晶硅生长炉、金属熔炼及半导体熔融、超导磁选机等应用领域。

联创超导首席科学家洪志勇 2022 年 1 月 24 日在接受《证券日报》记者专访时表示，以每台挤压机配套 1 台高温超导感应加热设备计算，国内高温超导感应加热设备市场容量约为 4500 台，每年新增市场需求数量为 200 台。

若将现有 40%大中型铝型材挤压机的加热炉改造配备为兆瓦级高温超导感应加热设备，则大型、中型铝挤压设备市场需求约为 2000 台，仅此一项市场容量就约 200 亿元规模。

综合国内外超导感应加热设备市场需求看，大型超导感应设备在金属热加工领域，预计替换、及新增约 7000 台。

根据公司披露的数据，每台价格 1000-1500 万元。市场空间达到 700-1050 亿元。可为高温超导感应加热器进行配套外，还可用于高温超导污水磁分离、磁选矿、可控核聚变、海军扫雷、磁悬浮等军用、民用领域，未来也将是千亿元级的市场应用规模。

超导感应加热装置系列产品形成产业化后，聚焦的市场方向其中之一就是大型铝挤压、锻造设备，在此领域，超导感应加热器凭借其高效节能、为客户节省大量成本的特点抢占市场。

目前，全球的铝材挤压机数量较多的国家有中国、美国、日本、德国、韩国、俄罗斯，其中中国的挤压机约占全球总数的 65%。

高温超导加热设备优异的加热性价比，在挤压铝棒直径为 160mm~480mm 的大/中型挤压机市场中具有显著优势。

我国平均每年投产大中型挤压机数量接近 100 条 3000T 级以上大、中型挤压机产线。国外欧、美、日等工业发达国家以及俄罗斯、巴西等新兴市场国家对铝型材需求量也十分巨大。欧洲的海德鲁集团已经开始关注超导感应加热设备替代传统感应加热设备，并将逐步替代。

4.3 公司超导竞争优势明显

公司高温超导业务板块由参股公司联创超导实施。

联创超导成立于 2019 年 6 月，由公司和江西省电子集团共同投资组建。联创超导专注于大容量高温超导强磁场低频感应加热设备、基于高温超导磁体系统的高端电工装备等研发、设计及生产制造。

联创超导已与国家电加热行业的国家标准制定单位合作，共同推进高温超导直流感应加热装置的国家标准制定，作为目前国内首家超导感应加热装置的生产单位，应邀加入“全国工业电热设备标准化技术委员会 SAC/TC121”工作组，国标委已同意由联创超导牵头制定超导直流感应加热装置国家标准。

公司目前具备生产单工位、双工位、四工位、八工位的超导加热装置。公司的超导加热装置主要由超导磁体系统、机械传动系统、实时监控系统组成。

超导磁体系统由超导磁体、低温制冷单元和铁心等组成，采用大口径传导式超导磁体技术和气隙可调铁心结构设计技术。

机械传动系统由变频电机、减速机、滑板、顶紧装置、主轴箱和夹具等组成，采用顶力中转机构和大扭矩强顶力主轴技术。实时测控系统采用 PLC 作为控制核心，集机电控制、磁体励磁控制、参数监测和加热过程监控等功能于一体，实现了装置高度自动化。

公司高温超导感应加热设备产品目前无直接竞争对手。

目前，高温超导感应加热技术只有中国、德国、韩国等少数国家拥有，公司高温超导感应加热技术已被认定为“国际领先水平”，公司拥有全球唯一的兆瓦级及中口径和大口径技术能力，国外产品相较于公司产品仍有技术差距，应用领域及普及度较为有限。

公司对于高温超导设备的营销有三种模式，一是直接销售产品，二是通过租赁方式出租，三是能源管理模式。能源管理模式下，企业不需要直接购买设备，但是省下的电费公司和客户进行分成。公司披露，公司计划将超导产业业务从产能、产品、市场、规模进行全面提升。

公司目前超导设备产能在 20 台左右，2022 年 6 月超导二期车间正式启动。二期车间投产后，超导累计产能预计达到 50 台；后期公司计划在铝产业集中的区域布局超导产业园，预计开工后 2 年左右逐步达到满产状态，超导累计产能将达到 200 台。

产品方面，专注于大容量高温超导强磁场低频感应加热设备、基于高温超导磁体系统的高端电工装备。市场方面，服务包括金属加工、熔炼、半导体晶圆生产、超导电力、可控核聚变大科学工程、磁浮交通等国计民生战略性领域；产品线上下游延伸到超导材料导体，低温工程整体解决方案等板块。

规模方面，公司规模达到 500 人，年营收达到数百亿元等级，在国际超导应用领域首屈一指的中国核心硬科技行业龙头企业。公司超导已有 17 项专利，其中 2022 年上半年新增 8 项发明专利。

4.4 产品获央企客户验证并进入市场

公司的高温超导项目于 2013 年 1 月启动，经过 6 年的技术开发与调试后，实现产业化，于 2021 年 12 月正式向中铝集团交付第一台超导加热装置，2022 年 2 月完成验收。

联创超导研制的世界首台兆瓦级高温超导直流感应加热设备获得客户高度认可，实现航空高端铝型材锻造领域的成功应用，并荣获由业内专家评选的 2021 年江西省十大科技成果。

公司的超导感应设备产品获得客户认可，正式进入新的商业化全面推广阶段。公司目前主要客户为中铝集团。2021 年末，公司将国际首台大容量超导感应加热器正式交付中铝，主要应用于军工和高端航空铝材。

2022 年 3 月，在东轻现场完成试生产验收后，目前已全面用于锻压生产，产品包括 2/5/6/7 系航空或军工用大型铝结构锻件。

经东轻公司检测，超导炉替代原有电阻炉后，产品晶粒度明显得到细化，尤其 2/7 系硬铝综合力学性能明显优于原有产品。经现场对比测试，超导炉吨能耗在 160kWh/吨左右，相比电阻炉，节能 60%以上，效果显著。

此外，上海交通大学轻合金精密成型国家工程中心研究超导强磁场下材料热加工技术的专用设备已开工生产，该设备是首次开发的多功能超导强磁场科研设备。上海交通大学材料科学与工程学院成立超导热加工研究中心并购买使用该套设备。

5. 盈利预测与估值

5.1. 核心假设与盈利预测

（1）智能控制产品：公司智能控制产品以家电控制为主，拓展新能源汽车电子和工业控制领域，行业集中度相对较低。假定营业收入稳定，毛利率参考和而泰、拓邦股份等，下滑至 14%并保持稳定。

（2）背光源及应用产品：公司已与无关联第三方签订了《股权转让之意向协议》，拟将主要运营背光源产品的联创致光公司剥离出表，目前该项工作正在进行中。分别联创致光 2022 年下半年出表与否两种情况。假定联创致光外业务毛利率逐步恢复至 2020 年水平。

（3）光电通信缆、智能装备缆及金属材料：报告期内，公司与无关联第三方完成交易，将电力缆相关资产进行了剥离。假定联创电缆 2022 年下半年出表。

（4）半导体激光系列及航天微电子元器件：公司半年报披露，中久激光实行以销定产策略，目前 3.5 亿元产能已处于满负荷生产状态，其中约 2 亿元订单已完成生产并交付，剩余订单预计在今年年底前完成生产并交付给客户。假定毛利率维持稳定。

（5）高温超导：公司在投资者关系活动中披露，目前超导设备产能在 20 台左右，今年 6 月超导二期车间正式启动，预计 2 个月之内投产，二期车间投产后将新增 30 台产能，今年内的超导累计产能将达到 50 台。

后期公司计划在铝产业集中的区域附近布局超导产业园（正在洽谈，计划年内完成选址，尽快开工建设，采用模块化投建方式，实现边建边投产，预计开工后 2 年左右逐步达到满产状态），超导产业园规划的满产产能为 150 台，最后实现年产 200 台的目标。假定 2022-2024 年高温超导装备销量分为别 7、20、40 台。

5.2. 估值

若联创致光完成出表，我们预计公司2022~2024年营收分别为34.70/33.18/37.42 亿元，同比增长分别为-3.24%/-4.39%/12.79%，CAGR 为 1.43%，归母净利润分别为 4.05/5.63/7.34 亿元，同比增长分别为 74.57%/39.11%/30.43%，EPS 分别为 0.89/1.24/1.61 元/股，CAGR 为 46.89%。对应当前股价 PE 分别为 33/23/18 倍。

若联创致光不能完成出表，我们预计公司2022~2024年营收分别为 39.20/42.18/46.42 亿元，同比增长分别为 9.31%/7.60%/10.06%，CAGR 为 8.98%，归母净利润分别为 3.37/4.75/6.45 亿元，同比增长分别为 45.55%/40.89%/35.78%，EPS 分别为 0.74/1.04/1.42 元/股，CAGR 为 40.68%。对应当前股价 PE 分别为 39/28/20 倍。

公司激光器和激光武器产品、高温超导产品贡献主要增长，缺少可比公司。我们测算，公司未来三年盈利增速 CAGR 为 46.89%，以 PEG 估值方法，我们给予公司 2022 年 45 倍 PE，目标市值 182 亿元，对应股价 40 元。

6. 风险提示

1）转型风险。随着公司产业链不断拓展和延伸，在业务和产品转型升级的过程中，相关产品能否取得预期成果受研发能力、技术的先进性、人才的稳定性、市场拓展能力以及国家产业政策、世界经济形势等诸多内外部因素的影响，预期收益存在不确定性。联创光电出表存在无法完成的风险。

2）管理风险。由于业务内容呈现多样化和差异化，对公司经营决策、客户开拓、人才引进、资金管理、内部控制能力等方面提出了更高的要求。公司能否持续提高管理水平存在风险。

3）原材料价格波动风险。近年来各项原材料价格不断上升，将对公司生产经营带来风险。

4）应收账款风险。随着公司销售规模的扩大，公司应收账款金额也持续增加，若主要债务人的财务状况发生重大不利变化，将可能导致应收账款发生坏账的风险。

市场空间广阔，中科电气：负极一体化优势兑现，将迎来量利齐升

1. 核心逻辑：负极一体化优势兑现，迎来量利齐升

1.1. 负极空间广阔，降本（一体化）+增效（快充+硅基）是趋势

新能车方兴未艾，储能市场大有可为，中科电气作为锂电负极新星冉冉升起。

1）量持续证明：客户+产能布局优异，22H1市占率提升至9.0%。

2）利边际改善：一体化产能开始兑现成本优势+技术积淀提升产品结构（快充+硅基），单吨净利迎来拐点。负极新贵将迎来量利齐升，脱颖而出。

1.2. 量的持续证明：份额持续扩张，一体化产能推动迅速

1、市占率持续提升，负极新星有望脱颖而出。2022H1，公司负极材料出货量4.84万吨，同比+105%。根据高工锂电数据，公司负极市占率从2017年的5.5%提升至2022H1的9.0%，较21年提升0.8个百分点。22年公司负极出货量有望达13万吨，23年超20万。

2、一体化产能兑现度高。2020年底公司负极产能仅有3.2万吨，石墨化2万吨。2021年公司加速扩张，产能持续落地，逐步进入收获期，22年7月产销超万吨。2022年底，公司有望实现20.7万吨负极产能，参控股石墨化产能达16万吨。2025年公司将具备负极产能54万吨，石墨化自供比例超9成，有望跻身全球负极领域第一梯队。

3、客户布局完善，合资产能+定增引入继续深绑。公司客户体系布局完善，在比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、蜂巢、SK On等主流动力电池厂商中占据重要份额，为公司持续放量奠定坚实基础。2021年以来，公司与宁德时代、亿纬锂能、弗迪分别合资建设年产10万吨负极材料项目。2022 年3月，公司完成8110万股定增发行，共募集资金 22.06 亿元，其中中创新航获配股数367.6万股，占比4.53%，持有上市公司股份0.508%。

1.3. 利的边际改善：成本端+产品端改善，单位盈利提升

1、焦价上行+石墨化价格高位致Q2单吨盈利回缩，Q3盈利有望回升。Q2石油焦价格快速上行+石墨化价格处于高位，且Q2单季度公司实际石墨化权益自供比例不足3成，负极毛利率测算约18%，测算单吨净利润约0.48万元，环比Q1下滑20%+。预计Q3随1）焦价高位震荡回落、2）石墨化自供比例可提升至45%+、3）快充等产品增加，单吨盈利有望恢复0.55-0.6万元水平。2023年公司石墨化比例超7成，且快充产品占比显著提升，预计单吨盈利有望回归0.6万+水平。

2、石墨化工艺改进持续降本，向上布局负极粉体谋划深远。公司前期石墨化产能建设主要选择艾奇逊炉，后续新建设产能将采用厢式炉法，可较坩埚炉石墨化环节降本30%。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料投资人民币5205万元持有其51%股权，同时与海达新材料及望江经开区签订投资合作协议，计划投资5.1亿元建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，未来将保障公司原材料供应，降低原材料成本。

3、产品结构持续升级，快充+硅基推动，海外客户可期。公司在快充、新型负极产品具有多年的技术沉淀与储备。与宁德时代能合资建设年产10万吨负极材料一体化项目，以中高端产品为主，均配套碳化包覆产能，瞄准快充负极领域，其中一期6.5万吨负极材料一体化将于2022Q4投产。在海外客户端，有望持续实现新进展。

1.3. 盈利预测

公司负极市占率持续提升，客户结构优秀。Q2单吨盈利承压，预计Q3将迎来量利齐升，且公司作为宁德重要快充供应商,随着公司与宁德&公司与亿纬合资项目产能的释放，我们预计公司22-23年净利润7/12亿元，对应估值仅有24/14X。

2. 动力电池负极新星冉冉升起

2.1. 从磁电设备到锂电负极的转型之路

（一）磁电设备起家。湖南中科电气股份有限公司成立于2004年4月，于2009年12月在创业板上市。在2017年之前，公司专业从事以连铸EMS为核心的工业磁力应用设备的研发、生产、销售与服务，90%以上的产品销售集中在钢铁行业。

（二）进军负极材料领域。2017年，公司收购星城石墨，正式进军锂离子电池负极材料领域。2018年公司收购贵州格瑞特进一步完善锂电负极材料布局，实现了部分石墨化自加工。2019年，公司参股外协石墨化主要供应商集能新材料，持有其37.5%的股权，完善锂电负极产业链布局。

（三）负极一体化深入布局。2021年来公司陆续引入亿纬、宁德、弗迪等战略合作伙伴，合资建设负极材料项目。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料有限公司投资5.1亿元在望江经开区建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地，布局公司所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料供应。

公司股权结构稳定。目前公司实际控制人为余新、李爱武夫妇，两人合计持股14.89%，其中，余新持股比例11.14%，李爱武直接持股比例2.59%，通过深圳凯博资本间接持股比例为1.16%。

2.2. 负极业务扶摇直上，市占率稳步提升

负极业务贡献主要营收及毛利。2017年公司进入负极材料行业以来，负极材料业务营收、毛利占比迅速增长，2018-2021年，负极业务营收占比从68%提升至86%，毛利占比从62%提升至74%。

根据公司公告，2022上半年负极材料业务实现营收18.27亿元，同比+166%。未来随着公司负极材料一体化产能逐步落地，公司负极材料业务营收及毛利占比将进一步提升。

2.2.1. 公司磁电设备起家

公司以磁电设备起家，业务涵盖电磁冶金专用设备、工业磁力设备以及锂电专用设备的研发、制造、销售及服务。主要产品包括电磁搅拌系统、工业磁力搬运系统、感应加热系统、电源系统等，产品可广泛应用于钢铁、运输、机械、矿山、锂电等行业。其中主导产品国内市场占有率保持在50%-70%，基本替代了国外产品。

2.2.2. 锂电负极新星冉冉升起，市占率持续提升

2017年，公司收购星城石墨，正式进军新能源领域。星城石墨成立于2001年，2014年在新三板挂牌，2017年在新三板退市。2016年7月，当升科技将所持有的星城石墨32.8125%的股权转让给中科电气，目前中科电气共持有星城石墨股份99.99%。

目前公司锂电负极材料业务涵盖锂离子电池负极材料的研发、生产和销售以及负极材料石墨化加工等，未来还将布局上游原材料粉体的生产。目前主要产品包括人造石墨、复合人造石墨、天然石墨、新型负极等。

2017-2022H1，公司负极材料市占率由5.5%稳步提升至9.0%。

根据GGII数据，2021中国负极材料出货量约72万吨，其中中科电气负极材料出货量为5.9万吨，同比+145%，实现翻倍增长，市占率达到8.2%，较20年提升了1.6%。2022上半年，公司实现负极材料销量4.84万吨，同比+105.6%，市占率提升至9.0%，较2021年提升0.8个百分点，继续保持稳中有进的增长态势。

2.3. 财务表现持续向好，业绩加速增长

公司业绩随新能源产业发展高速增长。2021年，公司营收达到21.94亿元，同比+125%，归母净利润为3.65亿元，同比+123%；根据公司公告，2022上半年公司营收达到20.33亿元，同比+147%，归母净利润为2.63亿元，同比+65%。

公司随规模起量，费率呈稳步下降趋势。

随着公司营收的增加以及管理水平的提升，2021年公司管理费用率为3.24%，较上年下降了2.77个百分点；销售费用率为1.97%，较上年下降了3.67个百分点；除2018年银行借款增加和其他合伙人的投资收益导致的财务费用率明显升高，其余年份财务费用率均较为稳定，2021年公司财务费用率为1.78%。2022上半年，公司销售、管理费用率进一步下降。

公司注重技术创新，研发投入不断扩大。

截至2021年公司已经形成具有264人的研发团队，YOY+31.18%。其中硕士及博士占比22.35%，30岁以下人员占比63.64%。2022H1，公司在获得锂电负极相关发明专利6项，另有70项正在申请并获得受理的专利（其中61项为发明专利）；获得磁电装备相关发明专利2项、实用新型专利3项，另有25项正在申请并获得受理的专利（其中含24项发明专利）。2022H1，公司研发费用5850万元，YOY+39.39%。

3. 锂电负极空间广阔，降本增效是趋势

3.1. 负极材料是动力电池四大主材之一，目前人造石墨为主流

3.1.1. 负极为锂电四大主材之一，成本占比 6%-10%

锂电池四大主材包括正极、负极、隔膜、电解液。目前，负极材料主要分为碳材料与非碳材料两大类。碳材料是指碳基体系，其中石墨类负极材料市场化应用程度最高，主要包括天然石墨、人造石墨、复合石墨、中间相碳微球。

负极活性物质与一定比例的导电材料、负极粘结剂等混合制成糊状胶合剂后，均匀涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压后制得锂离子电池负极，在锂离子电池中起到能量储存与释放的作用，主要影响电池的首次效率、循环性能、倍率等。

负极材料约占电池成本的6-10%。

2021年上半年以来，下游新能源需求爆发，上游原材料碳酸锂价格快速上涨，正极材料及电解液供需关系趋紧，导致在成本拆分过程中，原材料成本占比情况跨度较大。我们根据近一年不同时期动力电池主材价格进行测算，在这段时期内正极材料成本占动力电池总成本比例为30-60%，负极材料占6-10%，隔膜占5-10%，电解液占10-20%。

新能车方兴未艾，储能市场大有可为，负极材料空间广阔。

根据ICC鑫椤数据，2021年全球负极材料产量达到88.3万吨，产能较为紧张。预计2022年全球锂离子电池出货量将达到825GWh，对应2022年全球负极材料需求量为114万吨；2025年行业需求达到264万吨，CAGR达到32%。

3.1.2. 目前人造石墨为主流方向

负极材料目前主要分为天然石墨和人造石墨。人造石墨由石油焦、针状焦、沥青焦等原料通过粉碎、造粒、石墨化、碳化、筛分等工艺制程，优点为循环寿命长、高低温特性好、充放电倍率性能好；天然石墨采用天然鳞片晶质石墨，经过粉碎、球化、分级、纯化、表面处理等工序制成，其克容量较高。

2021年人造石墨出货占比超80%。

根据GGII数据，2021年，我国人造石墨负极出货量达到60.5万吨，占比为84%，较2017年上升16%；而天然石墨出货量占比则下滑至14%。目前人造石墨在负极材料中占据主流地位。

3.2. 降本：一体化成趋势

3.2.1. 人造石墨负极工艺流程长，产品差异化大

人造石墨的生产流程通常包括磨粉、整形、二次造粒（二次颗粒产品工艺环节）、碳化（二次颗粒产品工艺环节）、石墨化、包覆碳化（高端产品需要）、筛分、除磁、包装。其中二次造粒、石墨化、包覆碳化为各大厂商差异化竞争关键环节，技术壁垒较高。

主要工序如下：

1、破碎：通过磨粉将原料焦破碎成需要的粒径以进行后续加工流程，实际上这一过程即为“一次造粒”；

2、二次造粒：通常造粒即为二次造粒，与“一次造粒“相对应，二次造粒的产物是一次颗粒的粘结态。将破碎后的焦类原料通过沥青使一次颗粒交联在一起形成二次颗粒，即为二次造粒。部分低端产品通常不需要造粒，直接以一次颗粒进行石墨化；

3、二次造粒后碳化：将造粒工序中以流动态存在的粘结剂沥青固化成型，温度通常为1000摄氏度以内；

4、石墨化：将非石墨质炭材料在石墨化炉内保护性气体环境下，通过高温使碳原子重新排列形成六角网状层堆叠结构，转变成为石墨质材料，通常在3000度左右的高温条件下进行反应；

5、包覆碳化：对于有快充及高循环性能要求的高端品，一般会在石墨材料表面包覆一层高分子材料，通常使用沥青或树脂材料，然后再进一步碳化使包覆材料转化为无定形碳材料；

6、筛分、除磁、包装。

人造石墨负极生产流程较长，产品差异化大。

3.2.2. 焦+石墨化占据主要成本，一体化成趋势

石墨化+原材料占据负极成本绝对核心。我们以中端人造石墨产品（不含包覆碳化环节）为 例，假设针状焦：石油焦配比为 4：6，做如下的成本拆分：

1、若石墨化外采，负极单吨成本为 3.4 万元。

其中，原材料针状焦+石油焦+沥青的成本合 计 1.1 万元，占比 31%；石墨化外协成本为 2.1 万元，占比为 62%。

2、以坩埚炉法为例，若石墨化自供，负极总成本为 2.5 万元。

其中原材料针状焦+石油焦+沥青的成本合计 1.1 万元，占比 43%；石墨化自供成本为 1.2 万元，占比为 49%。

各家主流负极厂商纷纷布局一体化产能。

3.3. 增效：快充+硅基负极

3.3.1. 快充需求快速提升，瓶颈在负极

用户端快充需求快速提升，高倍率电芯产品备受青睐。2022 年 6 月，宁德时代正式发布 CTP3.0 麒麟电池，应用超快充技术，能够实现 4C 快充。继解决里程焦虑后，宁德时代再次抓住快充竞争时代的先机，预计未来将继续保持龙头地位引领下一阶段动力电池发展。

麒麟电池使用首创电芯大面积冷却技术，或将配合硅基负极材料及升级电解液，全方位技术升级助力实现 4C 快充。未来麒麟电池将应用于 800V 车载高电压平台车型，将推动动力电池进入快充时代。

快充的瓶颈在负极。

电池充电的过程本质上是锂离子从正极往负极移动的过程，负极嵌入的锂离子越多，电池就拥有更高的 SOC。因此锂电池快充技术的核心即在不影响电池容量即循环寿命的前提下，加快锂离子由正极嵌入到负极的速度。

二次造粒与包覆碳化可显著提升电池倍率性能。在人造石墨生产工艺中，影响电池快充性能的环节主要为造粒与包覆。造粒环节可控制骨料颗粒大小和微观结构，负极厂的区别主要体现在造粒过程的参数控制；包覆则是弱化石墨材料与电解液间的副反应，从而满足长循环、大倍率的的需求。

（一）二次造粒-提升电池倍率及循环性能

通常造粒即为二次造粒，与“一次造粒“相对应，二次造粒的产物是一次造粒产物—一次颗粒的粘结态。二次造粒工艺是在将针状焦与石油焦骨料粉碎获得小颗粒基材后，使用沥青作为黏结剂使之交联在一起，根据目标粒径的大小，在反应釜内进行二次造粒，经过后续碳化、石墨化等工艺，获得成品二次造粒人造石墨负极材料。对单颗粒负极进行二次造粒工艺，可以丰富 Li+在晶格内嵌脱的通道数量，进一步提升负极材料的倍率性能及循环性能。与一次颗粒负极材料相比，通过二次造粒工艺制备的二次颗粒负极材料的粒径分布更窄。

与一次颗粒产品相比，二次颗粒产品在相同的循环次数下，容量保持更高；在相同倍率充放电时，二次颗粒产品表现出了更好的倍率性能。

（二）包覆碳化-提升电池倍率及循环性能

石墨化工序完成后，为满足高端产品需求，进一步改善人造石墨的表面缺陷，通常采用沥青在人造石墨的表面包覆一层无定形碳结构，及时修复石墨材料在石墨化过程中形成的裂纹、孔洞等结构缺陷，减小了材料的比表面积，可显著改善电池倍率及循环性能。

与未包覆石墨材料相比，包覆碳化石墨产品在相同的充放电倍率下，容量保持更高，倍率性能较好；在相同循环次数时，包覆碳化产品保持了更高的比容量。

3.3.2. 能量密度持续进步-硅基负极

石墨负极材料容量目前已经接近理论极限，硅基材料或将成为负极材料发展新方向。硅基材料常温下理论克容量可达 3580mAh/g，高温理论克容量可达 4200mAh/g，约为石墨材料理论克容量的 10 倍。但硅基负极材料同时存在易膨胀、循环性能受限、需要添加碳纳米管等添加剂改善性能等缺陷。随着硅基负极技术快速迭代，未来或将成为负极材料发展新方向。

硅基负极材料制备具有技术、资金双门槛。

由于单质硅膨胀系数过大，目前硅基负极材料大多采用碳硅及硅氧技术路线。碳硅负极是指纳米硅与石墨材料掺杂形成的材料，硅氧负极则是指氧化亚硅和石墨结合材料。复合材料大多会通过纳米化、多孔化等结构设计腾出材料膨胀空间，另外大多使用碳包覆工艺避免硅基材料与电解液直接反应。与石墨材料相比，硅基材料尚未市场化，目前处于商业化初期阶段。

硅基负极材料需求市场广阔，出货量快速上升。

目前，硅基负极主要使用在电动工具和高端圆柱电池两大领域，占硅基负极总体出货量 70%以上。其中硅碳负极材料商业化应用容量在 450mAh/g 以下，成本更低，首效更高，但循环寿命较差，主要用于电动工具领域。而硅氧负极材料商业化应用容量主要在 450-500mAh/g，成本较高，首效较低，循环性能更优，主要用于动力电池领域。

特斯拉 4680 电池即采用硅氧负极，未来随着高端圆柱电池的发展，硅基负极材料出货量将快速增长。根据 GGII 数据显示，2021 年国内硅基负极出货量为 1.1 万吨，同比增长 83.3%。

随着厂商产能布局落地，产品性价比决胜未来。

目前，硅基负极材料出货量增长迅猛，但渗透率仍较低。2021 年硅基负极渗透率仅为 1.53%。在硅基负极材料产能布局方面，硅基负极产能布局单吨投资明显高于石墨一体化产能，对企业实力有较高要求。但未来随着技术进步及工艺改善，硅基负极产品性能将不断提升，应用领域会愈发广阔，硅基负极产品成本和性能将决定企业竞争优势。

4. 公司一体化布局成型，量利齐升正当时

4.1. 公司负极材料业务迅速成长

2022H1 年，公司负极材料销售量同比大幅上升。2022 上半年公司实现负极材料出货量 4.84 万吨，同比+105%，随着未来公司负极一体化产能的进一步落地，预计公司出货量及市占率将进一步上升。

负极产业链深化发展成果凸显，2022H1 营收高增。

公司自 2017 年公司进入负极材料行业以来，加快业务规模扩张，实现了负极材料业务营收迅速增长，2018 到 2021 年该板块业务营收 CAGR 高达 64.64%。2022 上半年，公司负极材料业务营收提升至 18.27 亿元，YoY+166.9%。

4.2. 量的持续证明：份额持续扩张，一体化产能推动迅速

4.2.1. 市占率持续提升，负极新星有望脱颖而出

负极行业高速发展，绝对龙尚未形成。GGII 数据显示，2015-2021 年国内人造石墨出货量 从 4.6 万吨上升到 60.48 万吨，6 年复合增长率高达 53.6%。

公司负极份额持续扩张，就是超越行业增速的体现。

2021 年，公司负极销量 5.90 万吨， YOY+145%；2022H1，公司负极销量 4.84 万吨，市占率从 2017 年的 5.5%提升至 2022H1 的 9.0%，较 2021 年提升 0.8%。在负极市场新老企业相互竞争的激流之中，“四大三小”格局已然松动，中科电气有望脱颖而出。

4.2.2. 一体化产能兑现度高，合资产能+定增引入继续深绑

（一）公司一体化产能建设兑现度高

2020 年底公司负极产能仅有 3.2 万吨，石墨化 2 万吨。2021 年公司加速扩张，产能持续落 地，逐步进入收获期，2022 年 7 月产销超万吨。2022 年底，公司有望实现 20.7 万吨产能，参控股石墨化产能达 16 万吨。预计 2025 年公司将具备负极材料年产能 54.2 万吨，石墨化加工年产能 49.5 万吨，石墨化自供比例超 9 成。公司 2025 年有望进入全球负极领域前第一梯队。

（二）合资产能+定增引入继续深绑

1、与亿纬锂能合资建设年产 10 万吨负极材料一体化项目：2021 年 10 月公司公告将与亿 纬锂能合作设立合资公司，中科电气持有合资公司 60%的股权，亿纬锂能持有合资公司 40% 的股权。合资公司相关项目计划投资总额为人民币 25 亿元，负极材料年产能 10 万吨，采用分期建设模式，一期和二期产能规模各为 5 万吨/年。

2、与宁德时代合资建设年产 10 万吨负极材料一体化项目：2022 年 2 月公司子公司中科星 城控股与宁德时代签订《关于贵安新区中科星城石墨有限公司之增资协议》本次增资完成 后，贵安新区中科星城注册资本将由人民币 10,000 万元增加到人民币 80,000 万元。中科 星城科技持有合资公司 65%的股权，宁德时代控股持有合资公司 35%的股权。将共同建设 “年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目”，其中第一期拟建设 6.5 万吨产能（“一期扩产项目”）；第二期拟建设 3.5 万吨产能（“二期扩产项目”）。

3、与重庆弗迪合资建设年产 10 万吨锂离子负极材料项目：2022 年 9 月，公司公告拟与重 庆弗迪锂电池有限公司签署《合资经营协议》，双方拟确定战略合作关系，并合作设立合资 公司，中科星城科技或其控股子公司认缴 6.5 亿元，持有 65%股权，重庆弗迪或其控股子 公司认缴 3.5 亿元，持有 35%股权。将共同建设年产 10 万吨锂离子负极材料项目，其中一 期 5 万吨预计将于 2023 年 8 月完成投产，二期 5 万吨于一期项目投产后 9 个月内投产。

4、中创新航参与公司 2021 年度定向增发项目。2022 年 3 月，公司完成定增发行，此次非 公开发行股票总数为 81,102,941 股，发行价格为 27.20 元/股，共募集资金 22.06 亿元，其 中中创新航获配股数 3,676,470 股，占比 4.53%。截至目前，公司总股本为 723,310,765 股，中创新航持有上市公司股份 0.508%。

目前公司国内业务营收占比 95%，未来海外占比预计将持续提高。公司客户体系布局完 善，在比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、蜂巢等国内主流动力电池厂商中占据重要份额，并持续有合资、股权上合作。而在海外，公司已与 SK On 等保持长期合作，与其他海外客户预计将持续有拓展，未来海外占比将从约 5%逐步提升。

4.3. 利的边际改善：成本端+产品端改善，单位盈利提升

4.3.1. Q2 因焦价+石墨化价格走高冲击负极行业利润

如前文所述，焦+石墨化占据负极行业主要成本，占比 8-9 成。2022Q2 焦价持续上行+石墨 化外协价格走高，拉动负极行业成本。

4.3.1.1. 上半年石墨化价格持续走高

石墨化成本一路走高，亟待产能释放。在人造石墨负极生产过程中，石墨化工序较为独立、 耗时长，且固定资产投资巨大。根据百川盈孚数据，Q2 国内石墨化价格已上涨至约 2.6 万 元/吨左右。随 Q3 部分石墨化产能投出，价格略有回落。

4.3.1.2. Q2 焦价迅速冲高

石油焦与针状焦是生产人造石墨负极的主要原材料，2021 年以来由于大宗上涨+新能源需求带动焦类需求快速上升。2020 年 Q2 以来，国内石油焦价格一路走高，当前国内低硫石油焦均价上涨至 8000 元/吨左右。同样作为人造石墨的主要原材料，针状焦产品主要用于消费电子领域，自 2021 年初以来，油系熟焦均价自 7k 元/吨左右上涨至 1.36 万元/吨，涨幅近一倍。

4.3.2. 石墨化比例提升+改进石墨化工艺带来成本下降

4.3.2.1. 石墨化自供比例 Q3 及明年大幅提升

Q3 起公司石墨化自供率大幅提升。2021 年底公司负极有效产能 6.2 万吨，石墨化权益产能 2.6 万吨，石墨化自供比为 41%；2022 年底公司石墨化权益自供比例预计为 50%，但全年 实际石墨化自供仅 40%。其中，2022 年 Q2 湖南+贵州扩产的负极产能先行释放，单季度 实际石墨化权益自供比例不足 3 成；Q3 将大幅改善，预计 Q3 的石墨化自供比例为 45%+。

2023 年来看，公司权益石墨化自供比例超 7 成，较 2022 年将有显著提升。

4.3.2.2. 石墨化工艺改进持续降本

中科在前期石墨化产能建设中主要选择艾奇逊炉，而后续新建设产能改进用厢式炉方式。与坩埚炉相比，厢式炉的单吨成品耗电量可节省约 27%，整体石墨化环节成本可降低 30% 左右。

当前石墨化环节主要根据装炉方法分为艾奇逊石墨炉法与厢式炉法。目前主流的艾奇逊石墨炉法是将石墨化前的粉料置入圆柱形坩埚内，再将坩埚炉置入石墨化炉中，在各坩埚之间装填保温料形成导电回路。厢式法则是将整个石墨化炉内部空间用石墨板材间隔成为多个体积相同的腔室，再将负极粉料置于其中，通过加热到一定温度完成石墨化。该工艺消耗电阻料较少，但可能存在粉体反应不均匀、石墨化度较低的缺陷，对技术水平要求较高。

中科电气后续通过厢式炉石墨化工艺持续降低成本。

公司在石墨化工艺上的选择，主要通过采用厢式炉装填，较传统坩埚炉法可大幅提升炉内空间利用率，减少保温料填充量，提升单炉效率，进一步降低了石墨化中电耗及保温料消耗成本，与坩埚炉相比，厢式炉的单吨成品耗电量可节省约 27%，整体石墨化环节成本可降低 30%左右。

根据 2022 年 1-6 月石墨化环节物料平均单价测算，单吨负极材料坩埚炉/厢式炉石墨化自加 工成本在 1.2/0.85 万元左右，相较于同期平均 2.1 万元/吨左右石墨化外协加工费用，石墨 化自给的负极材料产能可在石墨化环节约节省 0.9/1.25 万元左右的单吨成本。随着中科电气新增厢式炉石墨化产能布局进一步落地，公司石墨化自给率将大幅提升，可进一步降低 石墨化成本，盈利能力也将大幅增强。

4.3.3. 焦价震荡向下改善短期盈利，向上布局负极粉体谋划深远

4.3.3.1. 焦价震荡向下改善短期盈利

短期来看，受低硫焦另一主要下游预焙阳极产量回缩及原油价格下跌影响，预计焦类价格将以震荡下行为主。根据百川盈孚数据， 2021 年国内石油焦出货量达到 2750 万吨，其中低硫焦出货 211 万吨，其中 49 万吨用于负极材料生产。2021 年国内针状焦出货量达 99.4 万吨，49 万吨用于负极材料生产。根据前文测算，预计 2025 年负极材料需求可达 285 万 吨，对于焦类材料总需求为 380 万吨左右。

Q2 焦价上行带来盈利回缩，下半年焦价下浮盈利有望回升。Q2 受焦价上行影响，单吨人 造石墨产品原料成本较 Q1 上涨约 0.25 万元。随着 5 月以来国内炼厂开工率逐步提升、前 期检修炼厂陆续复产，石油焦供应不断上涨，价格有所回落，供需格局逐步回暖缓和。加之受阳极产量回缩及原油价格下跌影响，短期焦类价格以震荡下行为主。目前来看预计 Q3 单吨中端成品材料端成本较 Q2 略有下降。预计 2022 年 Q4 焦价将震荡向下，公司在材料端可进一步提升盈利能力。

4.3.3.2. 布局上游原材料粉体

投资海达新材料，布局上游原材料粉体。根据公司今年 1 月 24 日公告，中科电气拟通过公 司控股子公司向安徽海达新材料有限公司投资人民币 6000 万元持有其 60%股权。

根据公司 2022 年 8 月关于投资海达新材料进展的公告，经公司与海达新材料及海达新材料原股东协商确定，公司通过全资子公司湖南中科星城科技有限公司向海达新材料投资人民币 5205 万元，持有海达新材料 51.0044%的股权，海达新材料原股东黄庆生认缴出资 5000 万元人民币，持有海达新材料 48.9956%的股权。同时，公司将加快与海达新材料共同建设“年产 10 万吨负极材料粉体生产基地项目”，打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地。

根据公司公告，本次投资项目是公司产能及向上游原材料布局的重要组成部分。

鉴于海达新材料已与中国石化炼油销售公司签订石油焦供应合作协议，根据石油焦供应合作协议，炼销公司每年供应海达新材料满足其生产要求的石油焦不少于 15 万吨，同时炼销公司将按照优质优价的原则向海达新材料销售安庆石化石油焦。

因此，公司投资海达新材料并通过海达新材料在望江经开区建设“年产 10 万吨负极材料粉体生产基地项目”，可充分借助安庆石油化工产业基础，保障项目所需的优质石油焦等锂电池负极材料原材料供应，将其打造成公司负极材料原材料供应及生产加工基地，对于保障公司原材料供应，进一步降低原材料成本，增强公司的综合竞争力具有重要意义。

4.3.4. 快充产品迅速起量，硅基持续布局

中科电气以高性价产品脱颖而出。人造石墨在生产过程中的原料配比、是否造粒、是否包覆等环节在不同性能产品中差异较大，且各环节辅料及参数控制等选择众多，导致了负极产品差异化较大，分别满足不同领域的需求。

4.3.4.1. 快充产能快速提升

随着公司高端产品占比的提升，整体价格定位较现有产品价格水平将有一定提升。

2019 年公司募投 1.5 万吨锂电池负极材料，布局焦类单颗粒人造石墨负极材料和焦类复合颗粒人造石墨负极材料，产品定位于性能优良的高端人造石墨负极材料。

2021 年，公司通过募投年 产 5 万吨锂电池负极材料与年产 3 万吨锂电池负极材料及 4.5 万吨石墨化加工建设项目，此 次募投项目较前次募投项目在产线设计上可更多生产复合二次颗粒人造石墨负极材料，克容量和压实密度更高，循环膨胀更低，快充性能更好，产品应用方向更多应用在长续航的 EV 项目、PHEV 项目、长循环储能项目和高端消费电子项目，且设备选型和布局进行了升级改造，产品应用范围更广。

中科电气与宁德时代能合资建设年产 10 万吨负极材料一体化项目，剑指中高端产品。

2022 年 2 月中科电气子公司中科星城控股与宁德时代签订《关于贵安新区中科星城石墨有限公司之增资协议》本次增资完成后，中科星城控股持有合资公司 65%的股权，宁德时代持有合资公司 35%的股权。

将共同建设年产 10 万吨负极材料一体化项目，以中高端产品为主，1：1 配套碳化产能，瞄准快充负极领域，未来供应关系将更加稳定。项目建成后，合资公司将优先向控股公司提供产品。

根据公司公告，未来还将利用云南曲靖、贵州贵安新区和四川眉山等地较低的电力成本和人工成本优势，新增负极材料、石墨化加工产能及配套的碳化工序生产能力，实现项目内石墨化和碳化完全自给。提高公司石墨化加工的自给率和碳化能力，既可以降低外协成本，又可以增强石墨化加工、碳化工序与人造石墨负极材料生产的协同性，实现人造石墨负极材料的全工序自产，有利于公司对产品质量的控制并降低生产成本，进一步提升产品的市场竞争力 和公司的盈利能力。

4.3.4.2. 硅基负极持续推进

此外，公司在新型负极产品具有多年的技术沉淀与储备，已成功在客户端得到批量应用，在产品的性能及性价比上得到了市场的较好回馈。随着公司未来产品布局进一步完善加之新型负极出货量提升，预计公司盈利水平也将大幅提升。

5. 盈利预测与估值

5.1. 核心假设

（一）锂电负极材料业务

核心假设：

1、量：22-23 年预计公司负极销量分别为 12.6/21.5 万吨；石墨化自供比例分别为 37%/73%。

2、价：22-23 年均价分别为 4.0/3.6 万元/吨。H1 均价 4.06 万元，预计 Q4 略有回落，全 年均价 4.0 万，23 年下滑 10%至 36 万。

3、利：Q2 单吨净利略有下滑至 0.48 万，预计 H2 恢复到 0.55 万+，随明年产品结构提升 +石墨化自供比例提升，明年单吨净利预计恢复到 0.6万+。

（二）电磁设备业务

该板块业务为公司传统业务，营收历年来较为稳定，假设每年增长 5%，毛利率为 45%左 右，预测公司该板块业务 2022-2023 年贡献营收 2.8/2.9 亿元。

5.2. 盈利预测

1、锂电负极材料。

我们预计 2022-2023 年公司锂电负极材料营收 51/78 亿元，对应净利润 6.6/11.5 亿元。选 取杉杉股份、璞泰来、贝特瑞、翔丰华作为该业务可比公司，22-23 年平均 PE 为 21/15， 考虑到随着公司在建项目产能的释放，市占率显著提升，成长性优于行业，给予负极材料业务 23 年 20 倍估值，对应市值 230 亿元。

2、电磁设备业务。

预计 2022-2023 年公司磁电设备业务贡献利润 0.5 亿元左右，给与估值 20 亿元。

5.3. 报告总结

公司作为我们预计公司 2022-2023 年营收分别为 53.52/80.83 亿元，归母净利润分别为 7.0/12.0 亿元，对应 PE 分别为 24/14X。公司目标市值在 250 亿元，目标价为 34.56 元。

6. 风险提示

1）新能源汽车销量不及预期：新能源汽车是锂电材料的主要下游需求来源，若后续全球新 能源汽车销量不及预期，则公司可能面临较大的压力。

2）产能爬坡速度不及预期：公司后续扩产规模较大，若未来公司新产能建设速度不及预期，则市场开拓可能受到较大影响。

3）市场竞争加剧：随着新能源市场的扩大，近年来市场参与者明显增加，若后续行业竞争 加剧，可能导致公司盈利能力下滑。

4）原材料价格波动：若未来焦价及石墨化价格进一步走高，则公司盈利空间可能会有一定 程度上的压缩。

国内微特电机领导品牌，江苏雷利：多业务领域渗透拥抱成长蓝海

一、国内微特电机龙头，多领域布局构筑完备产品矩阵

1.1 江苏雷利：国内微特电机头部品牌

公司是微特电机行业领先企业，产品覆盖家电、汽车、医疗等下游多个重点领域。

公司是著名的微特电机研发制造企业，多年行业沉淀和技术积累，在微特电机领域处于领先 地位，已经形成以微型步进电机、同步电机、直流有刷电机、直流无刷电机、微型水泵等多种电机产品为主导，配套相关精密结构、驱动控制设计和制造方案解决的综合业务能力。

公司成立于1993年，以生产步进电机起家，随后持续扩大经营范围和范围，2017年公司成功在深交所上市，2019年公司收购鼎智科技切入医疗领域，实现了高端医疗器械电机市场的突破，同年，公司通过设立子公司柳州雷利、睿驰同利，进入汽车领域，2021年并购凯斯汀、东莞蓝航加速在汽车领域布局。

目前雷利的产品在家用电器行业已经具有较高的影响力，并加速推进在汽车零部件、医疗、工业等多领域的协调发展。

家电领域优势显著，公司在汽车、医疗等黄金赛道加速产品下沉。

公司主要产品包括空调电机及组件、洗衣机电机及组件、冰箱电机及组件、小家电电机及组件、汽车电机及零部件、医疗及运动健康电机及组件及工控电机及组件等七大类产品。

家电领域是公司的传统优势领域，深耕多年，产品深受国内外知名家电企业认可，随着家电行业逐渐成熟，公司围绕“多应用领域”战略布局，加速在汽车、医疗等黄金赛道推出产品。

目前公司空调电机及组件产品主要为导风电机和导风机构，广泛应用于进风口导风板的开闭 及出风口扫风叶片的摆动；

洗衣机电机及组件产品包括排水电机、排水泵和投放系统组件，主要应用于各类洗衣机；

冰箱电机组件产品主要为分冰水器、冰水垫和碎冰机电机，主要应用于对开双门壁柜式电冰箱及多门冰箱的冰水制造系统；

小家电电机主要为步进电机、无刷直流电机及组件，主要应用于吸尘器、厨房电器等；汽车电机及零部件产品主要为汽车电子水泵、汽车电机及汽车精密冲压件；

医疗及运动健康电机及组件，主要应用于医疗仪器（化验仪器、呼吸机等）、跑步机驱动等；

工控电机及组件产品主要为丝杆电机、无刷电机及组件，主要运用于工业设备的阀门电机等。

1.2 收入保持稳定增长，多方位布局有望推动利润放量

营收保持稳定增长，公司加快“多应用领域”战略扩张。

2021 年公司实现营业收入 29.19 亿元，较去年同期增长 20.51%，实现净利润 2.63 亿元，归属于上市公司所有者的净利 润 2.44 亿元，较去年同期下降 10.53%，整体看，公司收入端保持长期稳定增长。

2021年受疫情、房地产行业低迷以及原材料大幅上涨的影响，家电市场表现不佳，但公司产 品组件化、模块化发展持续优化，2021 年家电领域收入依然保持了增长的 14%，其中组件化产品在冰箱和小家电客户应用推广，使得其收入同比增长 29%。

此外，公司围绕产品“多应用领域”战略，持续推出新产品，在高端工控电机市场、新能源汽车用电子水泵及铝压铸件市场等取得增长突破，2021 年新能源汽车用电子水泵及光伏储能用水泵实现收入 6181 万元，同比增长 59%，医疗及运动健康板块也继续保持较好的增长势头。

利润端看，2021 年及 2022 年上半年原材料上涨以及疫情等多重因素影响下，公司归母净利润收到一定扰动，预计随着下游多个业务领域新产品持续下沉，原材料价格及疫情等扰动因素缓解，公司利润端将有望迎来持续放量。

步进电机贡献公司主要收入份额，家电行业占据较高收入比重。

分产品看，步进电机是公司主要产品，占据主要收入份额，2017-2021 年收入占比都超过 40%以上，2021 年步进电机占公司主营业务收入比重达到 40.9%，泵和 MA-电机及组件占比均在 15%~16% 之间；

分行业看，公司来自家电行业收入占据较大比重，2017 年包括洗衣机、空调、冰箱在内的收入合计占比达到 70.3%，此后家电行业收入比重随着公司新业务扩张开始逐步下降，但仍是公司最主要收入来源，2021 年家电电机及组件（洗衣机、空调、冰箱）占公司营收达 56.3%，此外，公司在汽车和医疗占比分别为 8.1%和 9.5%，营收增速均高于家电领域。

2021 年公司加速高端工控电机市场推广，实现了工控市场销售的重大突破，工业控制电机及组件营收占比达 10.1%。

随着公司“多应用领域”战略加速推进，预计公司未来的收入来源中其他应用领域占比会继续稳步增长。

盈利能力整体稳定，新业务领域扩张对利润率有明显提振作用。

长期看，公司毛利率从 2017 年的 25.72%小幅增长至 2022 年 Q1 的 27.88%，净利率长期保持在 10%左右的水平，而从成本端看，公司生产所用主要原材料为铜漆包线、钢材、铝漆包线、塑料、磁芯，尤其是家电领域，其原材料价格变化对公司利润具有一定影响，公司近三年原材料成本占公司主营业务成本超过 70%，2021 年原材料价格上涨后，公司家电领域的相关产品毛利率均出现不同程度的下滑，但由于公司不断加强成本控制，以及在医疗等多个具备较高利润水平的下游领域加速扩张，一定程度上对冲了主业利润率下滑的影响。

公司费用控制能力持续提升，持续提高研发投入以支撑各业务领域持续扩张。

公司费用控制能力始终保持较好水平，多年来公司期间费用率基本保持平稳，销售费用率从 2017 年的 3.11%下降至 2021 年的 1.53%，财务费用率也一直保持在非常低的水平。

2017- 2021 年公司研发费用从 8100 万元增长至 1.37 亿元，CAGR 达到 14%；研发费用率也从 2017 年的 4%增长至 2021 年的 4.99%，这表明公司“多业务领域”战略正加速推进，有望持续提升产品竞争力。

1.3 股权结构稳定且集中，子公司分工明确有利于强化协同效应

公司股权结构集中且稳定，管理层经验丰富有利于决策正确性。

公司实际控制人为苏建国，其通过雷利投资控制公司 37.28%的股份，通过佰卓发展控制公司 27.99%的股份，通过利诺投资控制公司 3.41%的股份，合计控制公司 68.68%的股权，实控人控股较为集中。

此外，苏建国先生为公司董事长，其曾任武进市雷利电器厂厂长，总经理华荣伟曾任武进市雷利电器厂副厂长，二人合作多年，在微特电机领域均有丰富的从业经验，而公司人员长期稳定，管理团队及核心骨干在公司工作年限长。

围绕产品“多应用领域”战略，公司通过并购及设立子公司实现多维布局。

公司位于江苏省常州市，常州市是我国微特电机产业聚集地区之一，拥有大量微特电机制造企业及其上下游企业，目前已形成较为完整的产品链，区位优势显著。

从子公司方面看，公司在国内并购和设立多家子公司，拓展汽车、医疗、新能源等领域业务，实现多维布局，子公司凯斯汀科技主要生产金属压铸件、金属制品、铝制品、汽车零部件及配件，常州雷利负责伺服装置、排水泵的研究制造，常州工利精机专注于精冲模、汽车冲模、五金件的设计与制造，鼎智智能负责医疗健康电机的生产，子公司分工明确，有利于强化各业务领域的协同效应，同时公司设立美国雷利、越南雷利，开拓国际市场，提升国际影响力。

二、传统微特电机下游领域孕育新变量，新兴需求增添想象力

2.1 微特电机千亿市场，国产厂商有望加速替代

微特电机为自动化关键基础组件，下游应用广泛。微特电机全称为微型特种电动机，是指结构和作用等适应特种机械要求且体积、输出功率较小的电动机，常用于电器及设备的动力装备，或在控制系统中实现电机信号或能量的检测、执行、转换等功能。

微特电机外径一般不大于 160mm，质量在数十克到数千克，功率通常在 750W 以下，具备精度高、精度速度快等特点。

从产链来看，微特电机上游原材料以铜材、钢材、塑料、磁材及转子等为主；中游电机制造包括驱动微电机、控制电机及电源微电机制造；微特电机是工业自动化、办公自动化、家庭自动化、武器装备自化必不可少的关键基础机电组件，其下游包括汽车、家用电器、电动车、音箱、通信、计算机、日用化妆品、机器人、航天工业、工业机械、军事及自动化等领域。

产量稳步提升，市场需求潜力巨大。

微特电机兴起并发展于德国、瑞士、日本等国，中国微电机行业起步于 20 世纪 50 年代末，起初主要是为满足国防武器装备需要，经历了仿制、自行设计和研究开发、技术引进、规模化生产阶段，多年发展已形成完整的产品开发、规模化生产和关键零部件、关键材料、专用制造设备、专用测试仪器配套的工业体系，具备现代大规模生产能力，满足各行各业需求。

从产量情况看，我国微特电机产量由 2014 年的 105 亿台增长至 2020 年的 139 亿台，CAGR 为 4.8%，产量持续增长。

从需求角度看，新技术发展下新兴市场需求提升潜力巨大，2020 年我国微特电机表观需求量为 133 亿台，同比增长 3.10%，2014-2020 年 CAGR 为 4.9%。

国内市场规模逾 2000 亿元，新兴领域应用为未来主要增长点。

随着智能化、自动化、信息化大潮在生产、生活各个领域的推进，我国微特电机市场规模持续快速增长。

根据华经产业研究院统计，2020 年我国微特电机市场规模为 2423 亿元，同比增长 7.1%， 2014-2021 年 CAGR 达 13.1%。

从下游应用来看，微特电机的传统应用行业如信息行业、家用电器等占比较高，2017 年比例分别为 29%、26%。

随着传统应用领域市场逐渐饱和，微特电机的主要增长动力将切换为新能源汽车、工业控制等领域。同时，微特电机将进一步向小型轻量化、高效率化、大转矩、低振动、低噪声、高可靠性、低价格、长寿命等方向发展，有望扩大需求端应用场景，在机器人、无人机、可穿戴设备、智能家居等新兴领域快速放量。

我国微特电机市场集中度较低，以汇川技术为代表的优质企业有望进一步提升市场份额。

根据前瞻产业研究院数据，我国是微特电机产量第一大国，2020 年我国微特电机产量占全球 73.9%，较 2015 年提升了 3.0 个百分点。

我国微特电机产量虽大，但是市场集中底较低，产能集中在中低端产品，并且在研发经验、技术实力等方面与国际龙头企业仍有一定差距。

近年来国内众多国内电机企业开始奋起直追，包括汇川技术、江苏雷利、鸣志电器在内的众多国内品牌都不在断提升微特电机的技术研发实力，并开始在全球市场上崭露头角。

我们认为，微特电机在向轻量化、微型化、高效化发展的过程中，诸如空心杯电机、无刷直流电机等具备较高壁垒的产品将持续扩大应用，具备相应技术与产品储备的国内龙头公司有望优先占领增量市场份额，优化国内竞争格局。

2.2 家电传统市场进入存量替代，新能源汽车零部件需求快速释放

政策红利热度逐步退却，家电领域进入存量更新加速阶段。

我国 2009 年的“家电下乡”政策曾带来一轮家电销量的高速增长，此后进入较为稳定的存量更新阶段。2017 年我国家电销量出现明显上升，空调、冰箱、洗衣机分别销量 1.42 亿台（+30.0%）、7507.2 万台（+1.2%）、6407.0 万台（+7.7%），增长主要由空调销量拉动。

2018 年以来，由于 3 年连续增长使得家电市场基数创新高，并且国内家庭空调保有量已达较高水平，农村市场虽有增量但难以支撑大盘，在房地产市场景气回落的情况下，增量基础薄弱。

目前家电已进入存量替代周期，根据国家发改委统计数据，2020 年我国家电保有量已经超过 21 亿台，其中约有 1.6 亿台家电产品达到了安全使用年限，以旧换新已进入常态化，废 旧家电的更新换代为行业需求提供重要支撑。

节能减排要求带来行业新变量，存量替代加速有望强化家电领域电机市场韧性。

2021 年末两部委印发《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，主要目标为到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时（相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨），由此将推广应用一批关键核心材料、部件和工艺技术装备，形成一批骨干优势制造企业，促进电机产业高质量发展。

电机是现代经济的重点能耗设备，2020 年我国电机保有量约为 29.5 亿千瓦，存在较大节能潜力，家用电器行业作为微特电机的主要下游之一，也将快速推进无刷电机、空心杯电机等高效节能电机的应用渗透，叠加家电领域正处于存量更新替代的转折期，其存量替代有望进一步加快，由此支撑微特电机在家电领域的增长韧性。

新能源汽车持续高景气，电机等核心零部件需求快速释放。

随着疫情短期扰动渐退，我 国汽车行业需求正逐渐回暖修复。

根据中汽协数据，2022 年 1-6 月，我国汽车产销分别 达 1211.7 万辆和 1207.7 万辆，同比下降 3.7%和 6.6%，降幅比 1-5 月收窄 5.9pct 和5.6pct。

从月度情况看，6 月以来我国汽车产业受疫情影响的供应链已全面恢复，企业加快生产节奏弥补损失，在国家购置税减半政策、地方政府促汽车消费政策叠加下，6 月单月我国汽车批发销量 250.2 万辆，环比增长 34.4%，同比增长 23.8%，终端市场也有明显起色。

新能源汽车方面，2021 年我国总计销售新能源汽车 352 万辆，同比增长 157.5%，全年渗透率达 13.4%，2022H1 我国总计销售新能源汽车 260 万辆，渗透率提升至 21.6%。新能源汽车呈加速渗透趋势，景气度长期持续，新能源汽车用电机等核心零部件需求也将快速释放。

2.3 医疗器械行业高景气延续，高端医疗电机国产替代空间广阔

医疗器械为高速增长的景气赛道，2025 年将逾 1.8 万亿元。随着我国人均寿命提高以及人口老龄化趋势的加剧，我国医疗器械市场需求不断增加。同时，人均消费能力的提升，进一步拉动市场需求，也带来行业增长的快速增长。

根据 iiMedia Research 数据，2021 年我国医疗器械市场规模为 9630 亿元，同比增长 25.8%，2014-2021 年 CAGR 达 21.1%，预计 2025 年市场规模逾 1.8 万亿元；从全球来看，根据 Fortune Business Insights 数据，2021 年全球医疗器械市场规模 4890 亿美元，未来将以 5.5%的年复合增长率增长，预计 2025 年超过 5800 亿美元。

随着产业发展政策环境持续优化，以及公众对医疗器械诊断精准化的需求日趋强烈，未来中国医疗器械行业市场规模将会继续保持稳定增长态势，发展前景较为明朗。

政策红利推动，国产医疗器械逐渐提高竞争力。

由于我国医疗器械行业发展较晚，各大细分领域核心技术掌握相对薄弱，在高端医疗器械领域的产品国产化率较低，高端医疗器械主要依赖进口。

国外企业由于其技术优势以及“设备+试剂”的封闭系统策略，依然占据着国内大部分医疗器械的中高端市场。

除了低值耗材已基本实现国产替代，一半以上的高值耗材品类和 IVD 类仍以进口产品为主，医疗设备国产化率水平也仅有 30%左右，其中呼吸类设备、DSA 设备为国产化率仅不到 10%。

医疗器械国产化是国家政策重点鼓励的方向，近年来政府推出了一系列切实有效的政策和措施，为鼓励医疗器械产业创新发展及国产化发挥了积极作用。

在行业内生需求及国家政策红利推动下，国产高端医疗器械及零部件企业将大有可为。

呼吸机需求缺口较大，增量空间与存量更新打开电机广阔需求。

2016 年以后呼吸机在我国医疗器械市场中的份额呈现快速增长趋势，2019 年我国呼吸机行业市场规模达到 139 亿元，同比增长 19.7%。

由于我国人口基数大，医疗设备配备不足，每百万人呼吸机保有量仅为 57 台，而美国、德国、法国、英国分别为 523 台、121 台、76 台、75 台，我国与发达国家还有很大差距。

同时呼吸机具有工作时间长，易损耗的使用特性，正常产品生命周期约为 5 年，每年都会有 20%左右的更新换代，因此，呼吸机作为生命支持系统中的关键设备，其未来市场有望稳定增长，而其零部件环节将直接受益。

目前呼吸类设备国产化率仅有 5.7%，但国内的呼吸机企业经过多次的更新换代和产品升级，在高端市场正在逐渐缩短与海外龙头企业的差距。

在呼吸机电机方面，以江苏雷利为代表的电机企业已经进入呼吸机电机的供应链体系，逐渐实现了进口替代。

2.4 储能液冷技术是大方向，电子水泵等产品或迎需求爆发

国内储能市场进入爆发期，新型储能有望实现翻倍式增长。

从累计装机量看，截止 2021 年中国储能市场累计装机量为 43.4GW，同比增长 21.9%，远高于全球的同期水准，其中，新型储能累计装机量为 5.7GW，近 5 年的 CAGR 高达 109.1%，实现翻倍式增长。

从新增装机量看，2021 年我国新增储能装机 7.4GW，其中抽水蓄能装机 5.3GW，占比 71.1%，电化学储能装机 1.8GW，占比 24.9%，较 2020 年 9.2%的占比提升 15.7 个百 分点，新型储能装机量占比上升趋势明显。

据 CNESA 预测，2026 年我国新型储能累计规模将达 48.5GW，2022-2026 年 CAGR 为 53.3%，规模将实现快速增长。

相关政策密集出台，储能产业呈现蓬勃发展的良好局面。

近一年来，国家到地方各层面密集出台一系列储能利好政策，为新型储能规模化、产业化、市场化提供了有力指导。

国家整体层面上，明确“十四五”及中长期新型储能发展目标与重点任务，到 2025 年，新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。

发电侧方面，国家强制配储政策出台，要求大力推进电源侧储能发展，支持分布式新能源合理配置储能系统。

电网侧方面，优化布局电网侧储能，发挥储能消纳新能源、削峰填谷、增强电网稳定性和应急供电等多重作用。

用户侧方面，积极支持用户侧储能多元化发展，提高用户供电可靠性，鼓励电动汽车、不间断电源等用户侧储能参与系统调峰调频。

拓宽储能应用场景，推动电化学储能、梯级电站储能、压缩空气储能、飞轮储能等技术多元化应用，探索储能聚合利用、共享利用等新模式新业态。

温控对储能电池系统极为重要，液冷技术是主流趋势。

储能电池系统由上千个电池单体经过串并联组成，电池容量和功率大，运行时会产生大量的热量，同时储能系统内部容易产生电池产热和温度分布不均匀等问题，热量积聚后会影响电池寿命甚至出现爆炸等安全隐患，故而电池热管理成为保障电池稳定运行的最重要防控技术。

传统的自然散热冷却因时效慢效果差而被淘汰，目前储能领域温控技术主要包含风冷和液冷两种，风冷散热通过风扇将电芯产生的热量带到外部，液冷散热通过冷却液对流换热，可以对每一个电芯进行精准温度管理。

储能系统最早普遍采用风冷技术，因为该技术结构简单、技术成熟、成本低廉，可实现快速交付部署，但风冷系统占用空间达，受外部环境影响较大，而液冷技术正好解决了上述难题，同时因冷却效率高、温度控制更均衡、能耗低而得到温控方案供应商和众多下游集成商的认可。随着未来储能电站带电量持续增加，液冷方案占比将快速提升。

电子水泵是液冷系统的主要零部件，储能与新能源汽车两大市场齐发力。

液冷式电池冷却系统中，冷却液通过泵的强制循环，使冷却液的热量由散热器带走。一般的电子水泵由离心泵、驱动电机和控制电路组成。电子水泵依靠电子控制，能够根据温度变化实时调整转速。

目前，在储能领域，电子水泵随着液冷技术的渗透而逐步扩大应用，有望跟随电化学储能实现爆发增长；而在新能源汽车领域，电子水泵已经逐步取代了传统的机械式水泵，2019 年市场规模约为 11.2 亿元。

新能源汽车驱动系统一般都设计了液冷回路，为汽车热管理系统输送冷却液，带走汽车驱动电机、电池以及控制模块产生的大部分热量。其冷却液温度一般要求控制在 90℃以内，用于此系统的电子水泵一般功率在 40-60W，动力电池液冷回路将动力电池的温度控制在10-55℃。

三、依托并购模式切入多个黄金赛道，公司成长蓝海广阔

3.1 以鼎智科技为核心，公司打通横向扩张的业务机能

3.1.1 收购鼎智科技，立足高端医疗器械赛道

专注于高端医疗器械领域，鼎智主要产品为丝杆步进电机。2019 年公司收购江苏鼎智 70%的股权，切入高端医疗器械领域。

鼎智科技主要从事医疗及工业自动化用线性执行器、编码器、驱控器及其组件为基础的精密运动控制系列产品的设计、研发、生产、销售，公司作为医疗器械核心部件供应商，致力于为客户提供精密运动控制系列产品一揽子解决方案，产品包括线性步进电机、混合式步进电机、音圈电机、空心杯电机以及智能驱控器等，广泛使用于医疗诊断设备、生命科学仪器、实验室自动化、机器人、流体控制、半导体及精密电子生产设备，各类工业自动化设备。

客户群体优质，医疗领域具备较强进入壁垒，鼎智先发优势明显。

鼎智科技作为知名的医疗及自动化设备厂商，客户群体优质，包括 IDEXX 等国际客户，还包括迈瑞医疗、优利特等知名的国内客户。目前，国内位居前列的医疗器械供应商中的多数都与公司建立了合作关系，公司为上述客户提供核心零部件。

从行业进入壁垒角度看，基于医疗（IVD）和医疗器械领域的特殊性，客户产品的开发时间较长，对产品质量和供应链的稳定性要求严格，一般客户在产品研发阶段及产品申报注册证阶段会确认核心零部件的供应商及规格型号，生产产品后一般不会替换关键精密部件供应商，因此，从供应商角度来说，其具有一定程度的不可替代性，替换成本较高，因此客户粘性强且稳定，具备较强的进入壁垒。

鼎智科技客户资源丰富且优质，在医疗及医疗器械领域深耕多年，与客户形成了稳定的合作关系，先发优势明显。

公司在核心零部件上取得突破，音圈电机国产化替代加速。

音圈电机是一种特殊形式的直接驱动电机，具有结构简单体积小、高速、高加速响应快等特性，其工作原理是通电线圈放在磁场内就会产生力，力的大小与施加在线圈上的电流成比例。

随着对高速高精度定位系统性能要求的提高和音圈电机技术的迅速发展，音圈电机不仅被广泛用在磁盘、激光唱片定位等精密定位系统中，在许多不同形式的高加速、高频激励上也得到广泛应用，如光学系统中透镜的定位，机械工具的多坐标定位平台，医学装置中精密电子管、真空管控制等。2020 年公司研发的音圈电机被应用于迈瑞医疗的有创呼吸机产品，成功进入迈瑞供应链系统。

从竞争格局角度看，音圈电机在国内几乎没有企业可以大规模量产，目前主要呼吸机厂商均采用进口供应商，随着国家进口替代的政策导向持续倾斜和公司产品竞争力的进一步强化，音圈电机这一核心零部件有望加速国产化替代。

充分享受医疗器械市场蓝海，向半导体等新领域导入。

公司作为医疗器械核心部件供应商，其发展与下游医疗器械领域绑定，老龄化驱动下的国内医疗器械市场公司有望突破千亿大关，公司未来有望深度受益。

鼎智目前的空心杯电机、音圈电机等产品广泛在医疗领域使用，加速替代瑞士 Maxon、德国 Faulhaber 等全球知名电机供应商。

随着鼎智在高端医疗的持续渗透，公司目光已经投向半导体等多个蓝海市场，如半导体领域，公司面向半导体制造工艺专门开发步进线性执行器和步进电机的相关材料和所有部件，提供系统化解决方案，未来公司业绩有望更上一层楼，盈利能力进一步提升。

3.1.2 丝杆产品成长潜力巨大，鼎智具备先发优势和技术壁垒

丝杠是工具机械和精密机械上最常使用的传动元件，滚珠丝杆是行业主流。丝杆主要功能是将旋转运动转换成线性运动，或将扭矩转换成轴向反复作用力，同时兼具高精度、可逆性和高效率的特点，所以其在精度、强度及耐磨性等方面都有很高的要求，因此其加工从毛坯到成品的每道工序都要周密考虑。

当前，滚珠丝杆是行业主流产品，相比于普通的丝杆（梯形丝杆），其在自锁性、传动速度、使用寿命和传动效率优势明显。

滚珠丝杠由螺杆、螺母、钢球、预压片、反向器、防尘器组成，这是在艾克姆螺杆上的进一 步延伸和发展，其重要意义就是将轴承从滑动动作变成滚动动作，常见的滚珠丝杠包括自润式滚珠丝杠、静音式滚珠丝杠、高速化滚珠丝杠以及重负荷型滚珠丝杠等，而从循环方式看，滚珠丝杆包括内循环和外循环两种，其中内循环是指滚珠在循环过程中始终与丝杠保持接触，外循环是指滚珠在循环过程中有时与丝杠脱离接触。由于具有很小的摩擦阻力，滚珠丝杠被广泛应用于各种工业设备和精密仪器。

全球市场规模超百亿，国外品牌主导格局下国产替代动力足。

从市场规模看，2021 年全球滚珠丝杆市场规模约为 120 亿元，中国作为滚珠丝杆产品重要的消费市场之一，国内市场规模占全球规模总量的 20%左右，2021 年我国滚珠丝杆市场规模为 25 亿元，预计 2022 年市场规模达 28 亿元。

近年来，高速、高精及高品质的加工需求不断提升，尤其是在航母航天、汽车工业、模具制造、光电工程和仪器仪表等应用产业，催生了滚珠丝杆更大且更为高端的市场需求。

为了实现高速或精密的加工，除在机床设备的结构刚性进行加强设计外，必须同时具备高速主轴系统和高速进给系统，才能达到材料切削过程的高速化，这对于企业的制造能力和设计能力都有较高的要求，从市场竞争格局看，目前全球主要的滚珠丝杆厂商有 NSK、THK、SKF 等，CR5 市占率达到约 46%，其中主要来自欧洲和日本，根据 QYR 的数据，日本和欧洲滚珠丝杆企业占据了全球约 70%的市场份额。

鼎智丝杆生产技术已自成体系，国产替代加速下有望打开巨量蓝海市场。

丝杆为线性执行器技术含量最高的原材料，其占成本的比重约为 50%，而国产线性执行器一般都使用国外进口丝杆，鼎智科技经过多年研究，已经形成了自有丝杆生产体系，产品质量对标美国 Roton 公司，可以实现全过程完全国产化，鼎智主要产品中，丝杆步进电机已经形成了自有丝杆生产体系，产品质量已经开始逐渐收敛国外龙头厂商，并开始在国内 IVD 医疗器械领域进行替代，随着公司产品技术的进一步成熟以及在医疗器械领域的进一步渗透，公司丝杆产品有望在更大市场得到充分推广，拥抱更大成长蓝海。

3.1.3 参股常州洛源，切入工控高端市场，强化与鼎智协同性

国内伺服电机市场规模近 200 亿元，国产替代浪潮加速。

伺服系统由伺服电机、伺服驱动器与编码器组成，近年来，我国伺服电机市场规模稳步增长，根据工控网数据，2021 年我国伺服电机市场约 169 亿元，2017-2021 年 CAGR 约为 10%，受到下游工业机器人、医疗器械、电子制造设备等产业扩张的影响，伺服电机在新兴产业应用规模也不断增加。

从竞争格局上看，汇川技术已占领国内龙头地位，根据 MIR DATABANK 的数据显示，2021 年上半年，国产品牌中，汇川技术在国内市场份额首次排名第一，市占率达 15.9%，除汇川外，排名靠前的电机厂商依然以日本和台湾为主，包括日本安川（11.9%）、台湾台达（8.9%）、日本松下（8.8%）和日本三菱（8.3%），行业 CR5 为 53.8%，集中度较高。

但从国内其他厂商竞争力角度看，在汇川引领下，众多国内电机企业开始奋起直追，包括禾川科技、江苏雷利、鸣志电器在内的众多国内品牌都推出自己成熟的伺服电机产品，并开始在市场上崭露头角。

公司 2020 年参股常州洛源，获得伺服驱动技术，强化与鼎智协同效应。

洛源智能科技致力于成为全球高性能伺服驱动领域的技术和市场领导者，专注全功能通用型伺服系统的研发、生产和销售，产品和服务定位于中高端客户群体，广泛适用于机床、3C、印刷、包装、纺织、机器人、新能源和智能物流等领域。

随着洛源 2022 年量产，公司将成为国内首家既具备提供“电机+伺服”“电机+驱动”“电机+控制”等解决方案的能力，又能提供高精度、高稳定性伺服系统的国产厂商。

目前公司产品价格较日本安川、松下、三菱等头部企业价格更低，但性能已明显接近，性价比优势明显。政策推动高端工控市场国产替代进程加速，公司工控业务有望进入爆发元年。

3.2 家电业务韧性十足，新能源汽车领域产品放量可期

公司是一体化解决方案供应商，组件化、模块化产品+节能减排需求铸造业务增长韧性。公司是全球家电领域电机的领导品牌，经过三十余年发展产品线覆盖洗衣机、冰箱和各种智能小家电，海内外所有白电头部企业均与公司建立深度合作，公司拥有 VDE-TDAP、UL-WTDP 等技术认证，在家电领域拥有极强的竞争优势。

公司积极参与客户新产品的同步开发工作，已与格力、美的、海尔等国内龙头企业以及美国 GE、惠而浦等海外巨头建立战略合作，逐渐从微电机产品制造商转型成为一体化解决方案提供商。

从产品端看，家电市场随着公司产品组件化、模块化发展的不断优化，2021 年收入稳步增长 14%，其中组件化产品在冰箱和小家电客户应用推广，使得其收入同比增长 29%。

此外，两部委《电机能效提升计划（2021-2023 年）》落地，节能减排催生更大的无刷电机市场需求，公司无刷电机产品已通过下游客户验证，未来有望加速国产替代，强化公司家电领域的增长韧性。

收购凯斯汀和蓝航机电，构建控制+微电机+精密铸件体系，加速新能源汽车产品放量。

公司 2021 年初收购蓝航机电，掌握冲压件和注塑件核心工艺技术，并在 2021 年 5 月收购凯斯汀，主要从事新能源汽车轻量化的铝压铸件，强化微电机产品配套能力。

2021 年 10 月，公司投资 5.5 亿元新建新能源汽车核心零部件生产基地，进一步拓展驱动电机、电动涡旋压缩机、精密铝压铸件、冲压零部件，OBC 控制器总成、工业自动控制器总成等产品生产能力。

由此，公司已经构建了从控制系统到电机再到精密铸件的一体化、轻量化的产品矩阵和生产能力，2021 年汽车零部件收入同比增长 38%，达 2.37 亿元，未来公司有望在新能源汽车领域加速放量，该领域有望成为新的利润增长极。

3.3 储能水泵切入头部供应链，第二代交流无刷技术优势尽显

储能水泵实现零一突破，成功切入头部电池厂商供应链。公司储能领域产品主要为储能冷却电子水泵，电子水泵是集成了电机、控制器、水泵的机电一体化产品，相较于机械水泵具有结构紧凑、轻量化、控制灵活、冷却效率高等优势。

电子水泵的认证周期较长，认证成本高，而公司电子水泵产品已通过 UL 认证，可通过下游客户向海外市场销售。

2021 公司该业务达成收入 901 万元，实现从零到一的突破，开创了公司在新能源板块的另一增长点。目前公司的储能水泵直接供给水冷系统集成商松芝和上海空调国际，通过集成商间接进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、英维克等头部厂商供应链。

开发第二代交流无刷水泵，打造持续领先行业的代际优势。

公司在储能泵行业起步较早，已储备了第二代技术，正在研发无刷交流水泵。无刷交流水泵相比于无刷直流水泵，功率更大、性能更加优越，且不需要配整流器，能减少水泵占用空间，并大幅减少客户的成本。

目前公司无刷交流水泵处于内部测试阶段，公司预计于 2022Q4 进行送样测试。无刷交流水泵将进一步提升公司产品技术壁垒，对即将进入产业的新厂商形成代际领先优势，未来公司有望通过二代产品获得更高的市占率并提升毛利率水平。

随着下游储能企业和产能释放，公司电子水泵及相关产品将快速放量，同时由于无刷交流水泵应用场景广泛，第二代大功率技术的突破将打开储能领域之外的广阔市场空间。

四、盈利预测与估值

我们对公司各项业务分别做出假设：

1）家电板块，2022年受疫情及行业周期影响，预计空调电机及组件、洗衣机泵及组件增速回落，2023年开始产品与客户同步开发，业绩稳定增长；冰箱电机及组件主要包括分冰水器、冰水垫、碎冰机电机，新产品进展顺利，预计整体板块业务实现较快增长；小家电客户同步推广，预计实现较好增长。

2）工业控制电机主要为丝杆电机、无刷电机及组件，公司产品具备较强竞争力，未来加速高端工控电机市场推广，预计实现较快增长。

3）医疗及运动健康电机，受益于行业高增速与公司品牌效应渐显，保持相对较高增速。

4）汽车零部件主要为汽车水泵、汽车电机、冲压件，下半年汽车行业销量复苏，叠加新能源汽车持续高景气，预计公司汽车零部件业务较快增长。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 34.36/44.16/55.33 亿元，实现归母净利润为 3.12/4.35/5.94 亿元。

我们选取 5 家公司进行估值比较，其中汇川技术为国内工控龙头，伺服电机销量份额国内第一；兆威机电、卧龙电驱、大洋电机均为微特电机领域知名企业；禾川科技为发展快速的伺服电机企业，国产伺服品牌中份额位列第二。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 3.12/4.35/5.94 亿元，对应 PE 为 24.3/17.4/12.7X，2022 年可比公司平均 PE 为 42.2X。与比可公司相比，由于公司主要下游为近年增速放缓的家电行业，因此当前估值处于可比公司较低水平。

未来随着公司不断完善产品矩阵，深入布局步进电机、伺服电机、无刷电机、丝杆电机等微电机产品，同时推进组件化、模块化发展战略，在医疗器械、储能等高景气领域深入布局，有望实现估值、业绩双提升。

风险提示

宏观经济下行风险：公司目前主要下游为家电行业，近年来由于宏观经济增速放缓，以及地产行业景气度回落，家电行业面临较大的增速压力。若出现宏观经济下行情况，则地产行业投资及家庭消费可能出现收缩，对公司业绩造成负面影响。

市场竞争加剧风险：公司所处电机行业竞争对手较多，且产品种类也较多，若竞争对手通过价格战等方式进行恶意竞争以获取市场份额，则行业竞争情况可能加剧，进一步影响公司的盈利水平。

新领域、新产品拓展不达预期风险：公司在储能冷却电子水泵、碎冰机、工控领域无刷电机等领域陆续推出新产品，为未来业绩贡献增量，若新产品推出不达预期、新领域客开拓节奏放缓，则会影响公司订单及销量。同时，若公司未能把握高效节能的电机换代大趋势，同样会对公司在行业内的竞争力造成不利影响。

内生外延扩张业务，瑞普生物：禽用药龙头向宠物药进军

1 公司概况

1.1 起源于禽类药物，逐步打造五大产业集群

1998年，瑞普生物成立于天津，其首个针对禽类呼吸道疾病的化药制品“泰灵”同年上市；

2001年通过并购设立瑞普（保定）进军兽用生物制品领域，随后其首款疫苗产品“鸡新城疫活疫苗（La Sota 株）”（新必妥）上市；

2008年，合资组建湖北龙翔，进入原料药领域，同时保证了公司兽用化药制剂原材料的供 应和质量稳定；

2010年公司于深交所创业板挂牌上市；

2012年通过收购北京博莱得利 45%的股权，开始布局宠物行业，2015年投资瑞派宠物医院，为宠物用药销售渠道布局打下基础。

目前，公司拥有 10 个兽药 GMP 生产基地、500 个兽药产品批准文号，涉及猪、鸡、水禽、牛、羊和宠物用药品、疫苗、消毒剂、清洗剂和功能性添加剂，是国内规模最大、产品种类最全的兽药企业之一。

公司股权集中于高管。

截至 2022H1，董事长李守军先生作为实控人及最终受益人持有公司 35.76%的股权。公司现任高管鲍恩东和周仲华分别持有 2.38%、1.11%的股权；前任高管梁武和苏雅拉达来分别持有 5.06%、2.34%的股权。

公司旗下拥有 16 家分（子）公司，分别覆盖动物生物制品、动物化学药品、功能添加剂、宠物健康及新兴产业五大板块。其中对公司净利润影响超过 10%的子公司瑞普（保定）以鸡新城疫活疫苗、猪瘟活疫苗等非强免疫病疫苗为主、广州华南农大生物以高致病性禽流感疫苗为主、瑞普（天津）则以兽用化学药品为主，包括宠物用药。

1.2 收入长期稳定增长，受下游养殖业影响短期承压

2016~2021年，公司营业收入从 9.7 增长至 20.1 亿元，复合增速达 15.7%，归母净利润从 1.3 增长至 4.1 亿元，复合增速达 25.5%。

2017年 H7N9 禽流感大范围流行，导致蛋鸡、黄羽肉鸡亏损期超过半年、白羽肉鸡行情偏弱，禽养殖总量下滑，公司收入与利润增速均相应下滑；

2021年公司收入增速再度大幅下滑，主要受华南生物高致病性禽流感三价疫苗更换毒株及其一体化运营初期影响，此外龙翔药业原料药车间因环保要求停产搬迁新厂区，新原料药产能尚未释放，导致公司原料药收入大幅下滑；

2022年上半年，因下游畜禽养殖受供需关系均处于低迷行情，公司经营承压，各类产品销量均有所下滑。

生物制品贡献主要利润，化药制品占比逐年提升。

2021 年公司营业收入主要来源于兽用生物制品，其中禽用疫苗与畜用疫苗分别占收入的 45.4%和 7.9%，随着公司不断布局高端药物及功能性添加剂，原料药及制剂收入占比逐年提升，自 2016 年的 39.6%提升至 2021 年的 47.1%。

毛利方面，公司仍以高毛利的生物制品为主要利润来源，2021年禽畜疫苗合计贡献 6.72 亿元毛利，占比超六成。

盈利能力短期承压，长期稳中有升。

2016~2021 年，公司平均毛利率维持 在 50%以上，处于行业中游水平，主要系禽用疫苗毛利率较猪用疫苗偏低，而公司以禽用疫苗为主所致。

2021 年受上游行业原料药及大宗商品价格上涨导致原材料成本增加，公司综合毛利率为 51.8%，同比下降 2.24PCT。

期间费用率中，2021年销售费用率为 18.9%，同比上升 1.1PCT，主要原因是公司为应对市场竞争加大了客户服务投入；研发费用率为 5.9%，同比上升 0.3PCT，在可比公司研发费用率均有所下降的背景下，公司加大研发人才引进及自主研发项目力度、提高产品竞争力，故研发费用相应增加。

由于公司下游养殖客户多以饲养白羽肉鸡为主，故公司业绩与白羽肉鸡景气具备一定相关性，回顾历史数据，公司利润通常滞后鸡苗价格一年。

从父母代种鸡苗到第一只商品代肉鸡出栏大约需要 33 周，同时父母代种鸡在 30 周龄时进入产蛋高峰期，持续约 5 周，于 64 周龄左右淘汰。

因此，当白羽肉鸡处于景气上行时，养殖端补栏父母代白羽肉鸡苗积极性提升，公司产品需求量相应得到持续拉升，并在此后的 8~9 个月左右处于需求高峰期，对应业绩大幅增长。

2 优化产品布局，扩大核心优势

2.1 重点布局家禽必打疫苗，积极发展畜用生物制品

公司业务以禽用疫苗与药品为主，2021 年家禽业务整体实现收入 13.4 亿元，同比增长 2.1%，占收入比例超 65%。

禽用疫苗方面，2016~2021年，收入从4.55增长至9.11亿元，复合增速达15%，高于行业 13%左右的增速水平；禽用活疫苗及灭活疫苗合计销量从147.21增长至229.7亿毫升（亿头份），复合增速达 3.8%；毛利率从57.3%上升至62.2%，主要系公司通过不断提高产品生产工艺，凭借行业领先的技术服务水平，助力禽用疫苗产品毛利率稳步提升；禽用化 药方面，2021 年实现收入 4.3 亿元，同比增长20.3%，贡献了家禽业务整体的业绩增量。

新支二联苗与禽流感疫苗为公司拳头产品。

起初，公司核心产品以鸡新城疫传染性支气管炎二联活疫苗（新支妥）、鸡马立克氏病疫苗（双欣立克）为主，2015 年，公司控股华南生物，获得其 H5 亚型禽流感灭活疫苗产品以及后续开发高致病性禽流感相关优势产品资源，拳头产品新增重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（新禽元）和 H9 亚型禽流感疫苗产品线系列（优瑞康）。

2021 年，公司新支二联苗与重组禽流感三价灭活疫苗的批签发市占率分别为 12.4%和 11.6%，均处于行业领先地位。禽流感、新城疫和鸡传染性支气管炎是危害养鸡业发展的三大病毒性传染病。

三者之间具有流行范围广、发病率高、混合感染情况下死亡率高等特点，且存在一种交替关系，当禽流感尤其是 H9 流行严重的时候，新城疫和传支的流行较轻；当禽流感流行较轻的时候，新城疫和传支流行较为严重。目前，免疫预防仍是防控这三种疫病有效措施，因此是肉鸡养殖场需求刚性较强的三种疫苗。

2021年，家畜业务整体实现收入4.2亿元，同比增长22.3%，占收入比例仅21%。

畜用疫苗方面，2016~2021年收入从 1.50 增长至1.59亿元，基本维持稳定，其中19年因非瘟疫情导致生猪养殖量骤减，公司销量与收入均出现了大幅下滑。畜用药品方面，2021年实现收入 2.7 亿元，同比增长 46.5%。

公司猪用疫苗发展初期以猪瘟活疫苗（兔源）及猪蓝耳活疫苗为主，随着产品线逐渐丰富，目前猪用重点产品新增猪圆环病毒 2 型灭活疫苗疫苗与猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联活疫苗。

猪蓝耳活疫苗仍作为毛利率最高的产品，稳居公司猪用疫苗收入排行第一，包含 JXA1-R 株和 R98 株两款，2021 年合计批签发数量为 37 次，市场占比为 6%。

2.2 打造高效协同创新体系，推行全方位技术营销服务

资本化研发支出增加，在研产品逐步进入收获期。

2016~2021年，公司研发投入从 1.06 亿元提升至 1.52 亿元，其中资本化的研发支出占比近两年显著提升，主要系公司不断推进产品迭代升级，在研产品进入产业化阶段的数量增多。

2021年，公司有 30 多个新兽药进入临床评价及申报阶段，研发管线战略性布局优势开始凸显，尤其是在基因工程疫苗、创新剂型、多联多价疫苗、替抗产品等前沿技术领域进入收获期。

重点发展多联多价、减抗替抗产品。

2022 上半年，公司上市多个新产品，禽用疫苗方面，重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rHN5801 株 +rGD59 株，H7N9 rHN7903 株）是公司今年禽用生物制品领域的重磅新品，对目前流行的 H5N8 亚型（Clade 2.3.4.4b）和 H5N6 亚型（Clade 2.3.4.4h） 高致病性禽流感病毒以及 H7N9 亚型禽流感病毒流行毒株均具有良好的免疫保护效果，是国内针对禽流感病毒多亚型、多基因型毒株的最新三价灭活疫苗之一，在政府采购招标和市场营销体系中占据重要地位。

此外，鸡新城疫-传染性法氏囊病、禽流感（H9 亚型）三联灭活疫苗已获取生产批文，产品上市实现一针三防，有效预防家禽三大重要疾病。

猪用疫苗方面，副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗已获取生产批文，一针可预防副猪嗜血杆菌三个流行的血清型（4 型、5 型和 12 型），其优质的佐剂可以提高疫苗在动物体的持续保护时间，大大降低抗生素的使用。

锁定大型规模养殖场，提升品牌影响力。

公司通过方案升级、服务深化、研发创新等方式全面提升养殖客户体验，在大型养殖企业与国内头部优秀动保企业紧密合作的趋势下，锁定家禽 TOP300、家畜 TOP200 的养殖集团和大型规模养殖场，已与国内众多头部养殖集团建立战略合作关系。

同时，公司继续加大终端养殖户的开拓力度，形成了销售人员+技术行销人员双向赋能的经销商模式，而提升公司在养殖终端的品牌影响力，实现公司与经销商、养殖场户的三方共赢。

2021 年，公司直销、经销、政府采购三种销售模式收入占比分别为 58.1%、36.1%、6.1%，同比分别为+1.5PCT、+0.5PCT、-0.6PCT。

3 蓄力宠物战略业务，厚积薄发尚可期

3.1 不断扩充产品线，积极推动营销渠道铺设

公司在宠物产品上已经布局蓄能多年，拥有与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵，在宠物疫苗、宠物治疗药物、宠物诊断试剂、宠物营养健康等领域前瞻性布局了产品并持续研发投入，截至今年上半年在抗寄生虫药、抗菌药、疫苗、营养保健产品等 8 大领域拥有超过 30 款品类、覆盖 9 种剂型的宠物医药产品。

2021 宠物业务实现收入约 2600 万元，同比增长 20.7%，2022 年上半年实现收入 965.9 亿元，受疫情影响同比大幅下滑 45.6%。

产品储备丰富，加速推动疫苗产品研发。

宠物化药方面，2022年 7 月公司取得莫普欣（吡虫啉莫昔克丁滴剂）推出上市，仅一个月左右就实现了千万元的收入，该产品依托缓控释制剂平台、结晶技术平台，历时六年打造，可同时驱除犬猫体内外 28 种寄生虫，有助于突破进口产品对市场的垄断格局，公司宠物业务将实现质的提升。

此外，新上市的伊尔舒（复方制霉菌素软膏）、伊尔爽（宠物耳道护理液）为犬猫提供外耳炎的系统性解决方案，其尔舒可高效治疗犬猫外耳炎、耳螨等症状。

宠物疫苗方面，2022上半年，猫三联、犬四联疫苗已拿到临床批件，注射用重组猫干扰素ω正在进行新兽药注册，公司在生产线、生产工艺技术等方面已经做好了相应的储备，正在加速推动宠物疫苗注册，将为公司宠物板块业绩提供新的增长点。

整合营销+渠道铺设，抢占宠物蓝海市场。

宠物行业目前在国内已经是一个快速发展的热门赛道，早在 2015 年，公司董事长李守军先生便成立了瑞派宠物医院，公司以自有资金 1000 万元对其进行投资，2016 年再次出资 5000 万元，2019 年获得玛氏集团融资后，估值约 70 亿元，截至 2022Q1，公司持有瑞派宠物医院 9.45%的股权。

2021 年瑞派宠物医院通过收购、新建医院，填补了新疆、云南、西藏、江西等空白区域，实现在全国 41 个城市拥有超 400 家门店。

公司借助瑞派宠物医院品牌优势，充分结合宠物医生和宠物主的治疗需求，发挥协同效应，全面开展猫三联疫苗临床试验，有望第一家获批上市。

2021 年公司以自有资金 2000 万元投资北京希诺谷生物科技有限公司 5.9% 股权，正式进军动物基因科技领域；2022 上半年公司投资宠物品牌全渠道运营管理公司——易宠科技，持有其 13.8%股权；同时，公司与易宠科技、瑞派宠物医院签订战略合作协议，继续在供应链、渠道整合、数字信息化、宠物医疗等方面建立深入的战略合作关系，进一步构建宠物产业生态圈。

此外，公司投资疫苗研发公司——北京绿竹生物技术股份有限公司，加强双方在宠物疫苗及宠物创新药品方面的合作。

未来，公司将充分依托资本市场力量构建宠物领域协同发展的生态圈，加速对 B 端与 C 端客户的触达，相互强化客户粘性与服务能力，通过并购、合作等方式，大力推广宠物国产产品，将为未来瑞普宠物产业的发展打下良好基础。

3.2 三大市场现象利于公司开拓宠物药品市场

3.2.1 市场份额分散，国内品牌溢价低

国内宠物市场起步较晚，能够实现“国产替代”的产品大多处于实验室阶段。

一般动物疫苗平均研发周期在 5-6 年，所以短期较难出现国产替代品，以贯穿猫一生的妙三多三联疫苗为例，由于 2021 年 7 月新冠疫情影响进口，出现全市断货，全上海竟“一苗难求”。市场仍处于“群魔乱舞”的局面，企业数量众多、规模小、研发能力弱。

目前，国内的参与者包括人用药研发企业、经济动物药品研发企业和纯宠物药研发企业。瑞普生物作为正规化的经济动物药品企业，注重研发投入，且同为动物产品，迁移能力强，利于公司实现弯道超车。

国产宠物药市场呈现低价格、高销量的格局，龙头效益不显著。

2021 年 4 月淘宝线上销售数据显示，宠物药品销量 Top10 中 8 个都是国产宠物品牌，其中国产品牌华畜销量最高，为 15.6 万个；其次为德国品牌福来恩，销量为 9.8 万个；而美国品牌大宠爱位居第三，销售量为 7.2 万个。

与销量截然相反，宠物药品销售额 Top10 中 8 个都是国外宠物品牌，其中中国品牌雷米高和华畜的销售额为 279 和 257 万元，分列第 8 第 10 位。主要是销量靠前的国产宠物药单价普遍偏低，在几十元左右，而国外品牌价格大多都超 200 元，如大宠爱和拜尔。

3.2.2 公司宠物驱虫制剂恰为市场主力需求

给药方式独特，适用范围广，有望开启新的市场需求。

在宠物药品TOP10排行榜中，除新宠之康、壹米动保之外其余 8 个品牌均以宠物驱虫剂销售为主。其中福来恩、普安特、维特医生、大宠爱、朗博特都以滴剂为主，华畜、拜宠清、海乐妙则以片剂为主。

驱虫药市场需求量大，以淘宝平台为例，普安特的明星产品爱滴克月销量超过十万件，其余品牌销量也都“不遑多让”。

瑞普生物的新产品派特宁使用喷剂的给药方式，能有效进行体外驱虫，消灭跳蚤、蜱虫、虱子等，且可以做到全品种、全年龄时期适用。

3.2.3 宠物市场规模增长迅速，需求前景广阔

国内宠物市场规模增长迅速。从2010~2021年，国内宠物市场规模从 140 增长到 2490 亿元，CAGR 为 29.91%。

分领域看，截至2021年宠物市场主要分为宠物食品、宠物医疗和宠物用品三个板块，分别占比 51.50%、29.20%和 12.80%。而其中又属宠物医疗增幅明显，2019~2021年，宠物医疗市场份额从 19.00%上升到 29.20%，增加 10.20PCT；宠物食品市场份额从 61.4%下降到51.5%，减少 9.9PCT。

宠物渗透率较低，体量仍有上升空间。

2019年，我国养宠家庭数量约为 7701 万户，宠物渗透率（即拥有宠物的家庭占所有家庭的比例）仅为 17%，同期美国宠物渗透率达到 68%、澳大利亚 62%、英国 45%。

考虑到中国文化习性和居住空间与欧美国家有较大差异，对标亚洲国家更为合理。2019 年，日本和韩国的宠物渗透率分别为38%和26%，相较而言，中国未来宠物体量仍有上升空 间。

“铲屎官”数量迅速上升，狗狗消费不遑多让。2018~2021年，我国养宠人数持续增长，猫主人从 2258 上升到 3325 万人，CAGR 为 12.62%，增长迅速；犬主人从 3390 上升到 3619 万人，CAGR 为 2.20%，增长平稳。

从单只宠物平均消费金额看，近两年单只犬消费金额增长较快，2021年为 2634 元，同比 +16.45%；单只猫消费金额基本保持平稳，2021 年为 1826 元。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

1）禽用疫苗

2021年公司禽用疫苗板块占营收比例超 45%，产品以重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗、H9亚型禽流感疫苗产品线系列为主。

2022上半年，更换毒株后的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rHN5801 株+rGD59 株，H7N9 rHN7903 株）推出上市，我们预计公司市场占有率将相应有所提升，假设单价维持不变，随着销量增长，预计2022~2024年公司禽用疫苗收入实现 10.56、11.11、13.14 亿元，CAGR 为 11.5%

2）畜用疫苗及化学药品。

公司畜用疫苗收入占比较低，猪蓝耳疫苗为最主要的产品之一，我们假设其市占率维持稳定份额，随着市场需求量的提高，预计2022~2024年畜用疫苗板块收入为 1.67、2.08、2.37 亿元，CAGR 为 19.1%。

化学药品板块涵盖化学制剂及原料药两种产品，2022年上半年，以原料药生产为主的子公司湖北龙翔新厂搬迁完成，随着产能的逐步释放，将进一步提升公司“原料药+制剂”一体化竞争优势，预计2022~2024年化学药品板块实现收入 9.03、10.39、12.47 亿元，CAGR 为 17.5%。

4.2 估值分析

公司作为动保行业头部企业，业务板块涵盖禽用疫苗、畜用疫苗、原料药及制剂三大类，因此我们选取同样覆盖了畜禽疫苗及化药业务的普莱柯和中牧股股份两家上市公司作为参考，对应2022年 PE 均值为 33 倍，考虑到公司领先布局宠物市场，随着国内宠物保有量的快速增长，公司估值中枢有望进一步上移。

4.3 报告总结

预计公司2022~2024年分别实现归母净利润 3.88、4.62、5.72 亿元，对应 EPS 分别为 0.83 、0.99、1.22 元，对应 PE 分别为 26、22 、18 倍。

受疫情等多方面影响，国内白羽肉鸡引种量连续下滑，随着供给的逐步收紧，白羽肉鸡即将开启反转行情，叠加生猪、黄鸡也已处于上行周期，考虑到公司作为禽用疫苗领域头部企业，有望充分收益于禽畜景气度上行带来的量价齐升的红利。

此外公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额。

5 风险提示

1）新品上市不及预期。公司目前在研产品众多，若产品无法顺利通过复检取得新兽药注册证书并获批上市，将使得公司市占率提升不达预期。

2）猪价上涨不及预期。若未来养殖业景气反转幅度低于预期，则导致养殖场免疫积极性提高受阻，产品需求不及预期，公司盈利能力或将受到影响。

3）突发重大动物疫病。突发性的重大动物疫情或在短期内使得养殖户降低养殖量，将使得动保产品及饲料销量大幅下滑，从而导致公司经营状况下滑。

国际高煤价背景下，兖矿能源：弹性定价为营收上涨，提供广阔空间

1 兖煤澳大利亚：兖矿能源在澳洲持有的核心煤炭资产

兖矿能源集团股份有限公司持有兖煤澳大利亚62.26%股份，是兖煤澳大利亚的控股股东。

2004年，兖州煤业股份有限公司（即兖矿能源）收购澳思达煤矿，创立兖煤澳大利亚。之后公司通过不断收购煤矿以扩张煤炭业务，2012年兖煤澳洲与格罗斯特集团进行战略合并，并在澳大利亚证券交易所上市。

2017年收购联合煤炭公司100%股权，实现产能规模跨越式增长。目前，兖煤澳大利亚已经是澳大利亚最大的上市专营煤炭生产商之一。

2018年，兖煤澳大利亚（以下简称兖煤澳洲）于香港证券交易所上市（港交所交易代码：3668.HK）。

2021年以来兖煤澳洲业绩开始发力。

受益于国际煤炭价格持续增长，兖煤澳洲2021年业绩表现非常亮眼，营业总收入达到54.12亿澳元，同比增长55.7%，实现归属于上市公司股东净利润7.91亿澳元。

2022年上半年，兖煤澳洲在新南威尔士州的所有露天矿及昆士兰州的一处露天矿同时遭遇东海岸强低压天气带来的强降雨，导致公司上半年产量有所下滑，但兖煤澳洲高额的煤炭售价完全抵消了产销量下滑对营收的影响，由此实现了非常可观的收益。

2022年上半年，兖煤澳洲营业收入48.11亿澳元，同比增长170.7%，归母净利实现17.38亿澳元，同比增长18.7亿澳元。

兖煤澳洲业务以煤炭销售为主，近些年自产煤收入及占比整体呈上升趋势。

兖煤澳洲以煤炭销售为主要业务，2021年煤炭销售收入占比达到97.3%。其中自产煤收入方面，2017年-2021年，兖煤澳洲自产煤收入从22.04亿澳元增长至52.9亿澳元，涨幅约为140.0%。2017年-2021年，自产煤收入占比不断提升，2021年自产煤收入占比创近年新高，主要由于海外煤炭价格大幅上涨；兖煤澳洲其他业务包括探矿服务、海运等业务，但这些业务营收占比较小，2021年合计占比仅为2.7%。

2 煤炭业务：国际高煤价背景下，兖澳弹性定价机制为营收上涨提供广阔空间

2.1 兖煤澳洲煤炭储量丰富，权益储量达60.13亿吨

兖煤澳洲煤炭储量丰富，煤矿主要位于新南威尔士州和昆士兰州，2021年权益储量达到60.13亿吨。兖煤澳洲位于新南威尔士州的煤矿包括莫拉本煤矿、亨特谷、索利山、沃克沃思煤矿、Gloucester、艾诗顿煤矿、澳思达煤矿和唐纳森煤矿等；位于昆士兰州的煤矿包括雅若碧煤矿和中山矿。

截止2021年，兖煤澳洲煤炭资源总量为85.71亿吨，权益煤炭资源总储量为60.13亿吨，可销售煤炭总储量为11.95亿吨，权益可销售煤炭总储量8.19亿吨。

2021年，兖煤澳洲受到极端天气和疫情影响，原煤产量以及可售煤炭产量有所下降。

2021年3月，受到拉尼娜天气现象的影响，新南威尔士州部分地区遭受严重洪灾，导致采矿、铁路及港口活动中断，同时也造成了纽卡斯尔港口船只拥挤。

因此，公司位于新南威尔士州的莫拉本、沃克山、亨特谷的露天矿产量出现下降。2021年公司原煤产量、可售煤炭产量分别为6320万吨、4850万吨，分别同比下降7.2%、6.4%；公司权益可售煤炭产量为3860万吨，同比下降1.8%。

2022年3月份，再次受到强降雨天气的影响，兖煤澳洲位于亨特谷附近的露天矿产量下滑比较严重。2022年H1，兖煤澳洲原煤产量为2580万吨，同比下降11.9%，可售煤产量为2080万吨，同比下降10.3%。

考虑到上半年持续强降雨所造成的矿井积水，公司认为下半年的产量会受到一定影响，由此，兖煤澳洲在2022年半年度财务业绩报告中将全年权益可售煤产量指引下调至为3100万吨-3300万吨。未来随着天气情况转好，兖煤澳洲产量有望恢复。

兖煤澳洲大幅增加资本开支，最大化释放产能。兖煤澳洲预计2022年资本开支为6亿澳元，同比增长123%。大幅增加资本开支的原因主要在于，一方面集团计划更换部分采矿车队，使大型、低成本的矿山能以最佳水平运行；另一方面用于莫拉本选煤厂的升级改造，预计提升200万吨产能，助力莫拉本露天矿井产能（1400万吨）或将达到1600万吨。

2.2 高弹性定价机制为售价开拓上升空间

兖煤澳大利亚动力煤的定价机制主要参照市场价格。兖煤澳大利亚动力煤定价主要参考API5价格指数和纽卡斯尔动力煤价格指数两种指数。其中，API5指数为纽卡斯尔离岸价5500 kcal和IHS McCloskey 5500 kcal价格指数的平均值（下文以纽卡斯尔5500 FOB近似替代），纽卡斯尔指数使用纽卡斯尔6000 kcal动力煤价格指数。兖煤澳大利亚动力煤中以高灰分、低热值煤为主，这部分动力煤以API5进行定价，而剩余少部分热值更高的动力煤会参考纽卡斯尔6000千卡动力煤价格指数进行定价。

两种指数价差维持高位，集团加大洗煤力度以进一步提高利润。

自2022年5月以来，海外5500千卡动力煤价格指数和6000千卡动力煤价格指数之间价差持续扩大，目前仍处于高位。8月上旬6000千卡动力煤达到400美元/吨左右，而5500千卡动力煤仅为200美元/吨左右。为提升整体销售利润率，兖煤澳洲提出加大洗煤力度相关政策，在公司若干矿场中如煤层具有适当的质量，则会提高该煤层的洗选成本和力度。

海外能源价格大涨，国外动力煤价格相较国内出现溢价。2022年2月以底来，俄乌冲突影响欧洲煤炭及天然气供应，国际煤炭基本面呈现供减需增局面，海外煤价持续提升。

相较而言，国内动力煤价格缺乏上行弹性。国家发改委表示，自5月1日起，秦皇岛港下水煤（5500千卡）现货价格若每吨超过1155元，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。因此，国内动力煤现货价格无法持续提升，而海外需求激增拉动煤价上涨，最终海内外动力煤价格在2022年4月之后出现明显分化。

兖煤澳洲冶金煤定价也存在一定弹性。兖煤澳洲冶金煤按照基准价或现货价进行定价：大部分定期合约按照澳大利亚主要煤炭供应商与日本钢铁厂按季度价格进行磋商，现货销售按交易当日的市场价定价。兖煤澳洲的大部分纽卡斯尔半软焦煤及昆士兰州低挥发分喷吹煤按照季度基准价进行定价。

2021年，兖煤澳洲煤炭平均售价大幅提升。其中，动力煤平均售价为134澳元/吨，同比增长76.32%；冶金煤平均售价为180澳元/吨，同比增长45.16%；煤炭总体售价为141澳元/吨，同比增长71.95%。2022年H1，由于俄乌冲突改变全球能源供需格局，能源价格大幅提升，煤炭市场价格持续高速上涨。2022H1，兖煤澳洲动力煤平均售价为298澳元/吨，同比增长235%；冶金煤平均售价为402澳元/吨，同比增长230%；煤炭总体平均售价为314澳元/吨，同比增长234%。

2.3 2022H1兖煤澳洲销量略有下滑，盈利能力依然出众

兖煤澳洲产品结构以动力煤为主，2022H1动力煤占比有所提升。兖煤澳洲绝大部分产品为动力煤，销售量占比常年超过80%，2021年、2022年H1动力煤销量占比分别达到84.5%、84.7%。

2022年上半年兖煤澳洲动力煤、冶金煤销量较去年均出现小幅下滑。2021年，公司动力煤、冶金煤权益销量分别为3170万吨、580万吨，同比分别变动-4.5%、+38.1%。2022年H1大暴雨对煤炭运输物流形成干扰，兖煤澳洲上半年销量有所下滑，动力煤、冶金煤权益销量分别为1330万吨、240万吨，同比分别下降8.3%、11.1%。而价格的大幅上涨弥补了这部分销量的下降，2022H1兖煤实现营业收入48.11亿澳元，同比增长170.7%。

兖煤澳洲客户主要分为两类，一类是价格敏感性客户，主要采购相对较低热值的动力煤，结算价格参考API5；另一类是处于环保指标考虑，而追求高热值、低灰分的客户，以日、韩国家为代表，这些国家价格承受能力强，结算价格通常参考纽卡斯尔6000 kcal动力煤价格。2021年公司日、韩客户占比达到39%，较2020年增长7pct。

2.4 原材料价格上涨叠加昆州税制改革，预计未来兖煤澳洲成本或将小幅提升

预计2022年单吨现金经营成本（不包含特许权使用费）为84-89澳元/吨。2021年，兖煤澳洲现金经营成本（不考虑特许权使用费）为66澳元/吨，主要由于原材料（柴油价格上涨）和运输成本（极端天气导致船舶排队滞期费和全球运费上涨）提升导致；折旧和摊销部分的提升是由于产量下降所导致。2021年兖煤澳洲单位生产成本总额为99澳元/吨，相比2020年增长11澳元。2022H1单吨现金经营成本（不包含特许权使用费）为83澳元/吨，同比增长23.9%。

根据公司2022年半年度财务业绩报告披露的全年成本指引，考虑到上半年产量有所下滑以及原材料价格的上涨，预计公司2022年单吨现金经营成本（不包括特许权使用费）上涨为84至89澳元/吨。

其中，特许权使用费上升较为明显。

特许权使用费是参考已售煤炭的价值、煤矿类型及煤矿所在州按从价基准厘定，并支付给相关州政府的费用。由于2021年煤炭售价提升，特许权使用费也相应提升至11澳元/吨。

考虑到澳大利亚昆士兰州政府近期宣布提高煤炭生产特许权使用费，自2022年7月1日起生效，新方案将采取累进税制，对价格超过每吨175澳元的煤炭征收20%的税率，每吨超过225澳元的煤炭征收30%的税率，每吨超过300澳元的煤炭征收40%的税率。新南威尔士州维持7%的税率。因此，预计2022年兖煤澳洲生产特许权使用费会有一定增长。

2.5 兖煤澳洲盈利能力显著提升，测算2022年实现净利润约200亿元

兖煤澳洲商品煤业务拆分的主要预测依据：

（1）根据兖煤澳洲2022年度半年度财务业绩报告产量指引，公司权益可售煤产量为3100万吨-3300万吨。考虑到下半年公司需要将前段时间持续的大暴雨所形成的积水移出矿井，这一定程度会影响矿井生产恢复速度，同时我们预计明后年气候条件有所改善，因此我们预计2022/2023/2024年兖煤澳洲煤炭权益产量总计为3100/3760/3960万吨，假设产销率维持97.15%，2022/2023/2024年权益销量为3010/3650/3850万吨。

（2）考虑2022年行业维持高景气，海外煤炭供需格局持续紧张，我们预测2022/2023/2024年公司市场煤单位售价分别为331.4/367.5/367.5澳元/吨。成本方面，考虑到原材料价格不断上涨，同时昆士兰州提升特许权使用费征收力度，我们预计未来兖煤澳洲单吨总成本会有小幅上涨，2022/2023/2024年分别为131.4/138.4/138.4澳元/吨。2022/2023/2024年吨财务费用分别假设为8.0/6.4/5.1澳元/吨。

我们预测兖煤澳洲2022-2024年归属于母公司的净利润分别为41.5/58.3/61.8亿澳元，同比增长326%/41%/6%，折合人民币为190.7/268.4/284.2亿元（假设1澳元等于4.6元人民币）。考虑到兖矿能源持股比例为62.26%，由此推算2022-2024年兖煤澳洲为股东兖矿能源贡献利润分别为118.8/167.1/177.0亿元。

3 兖煤澳洲盈利能力显著提升，增持兖澳有望增厚股东兖矿能源业绩

兖煤澳洲盈利能力显著提升。

2021年兖煤澳洲ROE、ROA分别为13.96%、6.92%，同比分别增长32.28pct、16.31pct，若剔除2020年因收购沃特岗对净利润产生的影响，公司近五年盈利能力较为稳定。受益于上半年国际高煤价，兖煤澳洲2022年 H1盈利能力显著提升，ROE、ROA分别为26.56%、13.66%。

兖煤澳洲资产负债率良好，且负债结构中以非流动负债为主。

得益于2021年较高的经营现金流，公司提前偿还部分抵押银行贷款，进一步降低公司负债水平。2021年公司资产负债率为47.92%，同比下降5.11pct。2022年上半年，兖煤澳洲资产负债率水平为49.12%，期间公司提前偿还约8亿美元债务，并于2022年7月达到零净债状态；兖煤澳洲负债结构中以非流动性负债为主，除2019年外，公司非流动性负债占比基本维持在80%左右。

兖煤澳洲股息分派政策灵活，金额可观。

兖煤澳洲拥有两种派息标准，即年度股息派付不少于（1）税后净利润的50%（不包括异常项目）；（2）自由现金流量的50%（不包括异常项目）作为中期/或末期股息，并且派息决策权最终来自董事会，如果董事认为需要审慎管理公司财务状况，则可决定派付不低于税后净利润的25%（不包括异常项目）作为中期/末期股息。

近年来，兖煤澳洲派息金额可观，2021年公司派息总额达到9.29亿元，据兖煤澳洲2022年半年度财务业绩报告披露，公司已宣派6.96亿澳元的中期股息，每股为0.5271澳元。

股东兖矿能源拟发行可转债增持兖煤澳洲。

2022年5月26日，兖矿能源发表公告称，将以每股3.6美元（折合约28.26港元）的交易对价收购兖煤澳洲已发行股份中除兖矿能源所持股份以外的其他股份（发行数量约为4.98亿股），截止公告日，兖矿能源持有兖煤澳洲股份比例达到62.26%。此次交易支付方式为兖矿能源拟发行的H股可转换债券，假设标的股份数量保持不变且最终全部被兖矿能源所收购，兖矿能源将发行的H股可转换债券本金金额约17.94亿美元。

考虑到流动性和交易成本等因素，持股比例较多的股东或有意参与本次交易。同时，转股价格拟定为在公司H股于综合文件的最后可行日期前20个交易日的加权平均价基础上溢价不低于50%，这或将促使少数股东不行使转股权。

海外高煤价背景下，增持有望进一步增厚股东兖矿能源业绩。

在全球煤矿新建产能增速明显下滑的背景下，俄乌冲突持续发酵，俄煤遭受欧盟禁令，欧盟需要在全球范围寻找新的煤源，全球煤炭供给偏紧；需求方面，油气价格依然维持高位，燃煤发电经济性凸显，欧美地区或将重启燃煤发电机组，此举将加剧全球煤炭供需紧张局面，支撑海外煤价高位运行。兖矿能源在此背景下，拟增持兖煤澳洲股份，有望进一步享受海外煤价大涨的红利。因此，兖矿能源全年业绩弹性或将维持强势。

4 盈利预测与估值

兖煤澳洲是兖矿能源在澳洲持有的核心煤炭资产，资源储量丰富，产能规模较大，定价机制灵活，盈利能力强劲，考虑到在俄乌冲突后海外煤炭需求大涨背景下，兖澳持续具有高业绩弹性。同时兖矿能源拟发行H股可转换债券收购兖澳其余股份，此举有望进一步增厚兖矿能源对应的业绩。

我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为351.4/368.6/384.1亿元，同比+113.8%/4.9%/4.2%；EPS分别为7.10/7.45/7.76元；对应当前股价，PE为6.9/6.6/6.4倍。

5 风险提示

（1）煤价超预期下跌风险。若煤价大幅下跌，可能会明显影响公司业绩。

（2）安全生产风险，公司所处的煤炭开采和化工行业皆属于高风险行业，存在安全生产方面风险。

（3）税收政策风险，昆士兰州率先提高煤炭税率，若新南威尔士州效仿，将会影响公司利润。

以储罐为主业，宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业

1 宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业

1.1 公司以码头储罐为主业

• 以2021年为例，营业收入10.88亿元，同比增长28.25%。其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。

• 按照罐容计算，公司市占率为9.7%。

根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运 营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公 司的罐容市占率为6.6%。

1.2 公司所处赛道是一个高壁垒行业

• 强监管是液体化工品储罐行业高壁垒的主要原因：因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及 财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我 们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。

• 宏川智慧的财务报表一直呈现高毛利率、高净利率的特点。细拆公司期间费用，财务费用率是导致公司整体期间费用 率变化的主要因素。我们可以合理判断，随着公司利润体量和经营活动产生的现金流量净额的增长，公司未来资本开 支对有息负债的依赖程度会越来越低，财务费用率的优化将持续推动净利率的抬升。

1.3 公司通过并购和自建产能实现成长

• 公司储罐收入=罐容*单位租金水平。从长周期看，单位租金水平是一个慢变量，公司收入增长主要依靠罐容的增长。

• 从过去来看，公司主要通过并购和自建的方式实现罐容的增长。比如公司2022年4月通过收购龙翔集团，获得21万立 方米控股罐容、52.6万立方米合营罐容以及16.4万立方米在建罐容；比如福建港能一期、二期分别在2021年11月、 2022年6月投产，罐容合计新增44.35万立方米。

1.4 公司历年的现金流质量非常高

• 2017-2021年公司平均净营业周期为-112天。公司下游客户为化工生产企业或贸易商，过去5年应收账款周转天数均值 仅38天。公司上游主要供应商是施工单位，公司合理拉长付款周期，过去5年应付账款周转天数均值为154天。

• 2017-2021年公司净利润的均值为1.78亿元，经营活动产生的现金流净额均值为3.86亿元，可以看出公司历年的现金 流质量非常高。

1.5 公司历年对人力依赖的程度并不高

• 与市场对物流公司第一印象为人力密集型不同，公司历年对人力依赖程度并不高。

①以职工薪酬占营业收入为例， 2017-2021年均值仅16.4%；②以人均创收为例，2021年达到94.69万元，2017-2021年复合增速为13%。

2 公司的β：行业供给有序增长

2.1 化工品储罐行业需求研究框架

• 从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。

散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐内 存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。

• 储罐存储需求=液体化工品水运量*储存周期。

从长周期角度，储存周期是一个慢变量，因此储罐存储需求的增长主要 依靠液体化工品水运量的增长驱动。

2.2 需求端：我们预计总量是稳健增长的态势

影响储罐存储需求的第一个因素是液体化工品水运量，而液体化工品水运量=总运输量*水运占比。

• ①一方面，我国是石化产品消费大国，2021年成品油消费量34148万吨；另一方面，我国油田和炼油厂主要集中于东 北和西北，而石化产品消费市场主要集中于华东和华南地区，供需地域不平衡为石化物流行业繁荣发展提供基础。

• ②根据统计，2020年我国危化品物流行业水路运输量约为4亿吨，占比23%。我们判断，水运相较公路、铁路具备明显 的成本优势，这一特点将驱动水运占比的提升。

• 从宏观角度，如果出现成品油供过于求的现状，也将催生一定的仓储需求。

以2021年为例，我国成品油表观消费量为 34148万吨，同期成品油产量37467万吨，但规模较同期表观消费量仍高3319万吨，供给仍然过剩。由于成品油的液体 属性，其运输和存储均需专业存储环境来保证顺利实现空间和时间的流转。在成品油供给高于需求的情况下，仍催生 一定的成品油仓储需求。

• 液体化工储罐按客户可以划分为化工生产型客户和贸易型客户：

• 对于化工生产型客户，其将生产原材料或产品储存在液体化工储罐。在下游景气度极高的时候，化工生产型企业将会 提升生产资料的采购量，产品销量增速也会加快，这时通过吞吐量来推动储罐需求的增长；在下游景气度降低的时 候，化工生产型企业开工率下降，生产资料被动在储罐储存周期拉长，这时通过储存周期拉长来推动储罐需求增长。

• 对于化工贸易型客户，一般包括服务型贸易客户和纯贸易客户。对于服务型贸易客户，下游景气度对储罐需求的影 响，和化工生产型客户类似；对于以赚取购销差价为目的的贸易型客户，他们对基于自身对未来石化产品的价格判断 而采取是否囤货的决策。如果他们判断未来的价格有上涨空间时，会做出囤货的决策。但由于不同贸易商对未来石化 产品价格判断分歧的存在，总体来看纯贸易型客户的储罐总体需求较为平稳。

2.3 供给端：行业监管力度趋严，供给受约束

一方面，基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎，且仓储基地建设周期较长在 客观上也影响供给增加。

• ①2018年起国家环保政策频发，《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》对沿海石化码头及仓储基地建设形 成较大制约，《长江保护修复攻坚战行动计划》《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》较大程度约束长 江沿线的供给增加。

• ②2021年度，《中华人民共和国长江保护法》《关于修改<中华人民共和国安全生产法>的决定》（第三次修正）的颁 布实施，对石化仓储企业提出了更高的要求。

• ③除了对增量供给的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存 量供给亦起到一定的压缩作用。

• 另一方面，石化仓储行业专业化程度较高，且因危化工品的因素受到较强的安全、环保监管，呈现出较为明显的资 源、资质、建设周期壁垒。

• ①石化仓储行业属于重资产行业，岸线、码头等资源是进入行业的重要壁垒。岸线是不可再生资源，拥有天然良好条 件的岸线资源更加宝贵。企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格的审批且经历较长时间。

• ②国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，除正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、 环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。根据原国家安全生产监督管理总局公布的《危险化学品经营许可证管理办 法》，国家对危险化学品经营实行许可制度。

• ③在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素的获取均需大量的资金支持，从立项到投 产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进入本行业。

• 政府基于环保和安全监管需求，对液体化工储罐的第一个监管是控制新增供给，尤其是行业出现重大安全事故后，政 府还将会进一步强化新增供给的监管力度。

• 以智研咨询整理的2011-2017年液体仓储储罐容量为例（注：与中物联危化品物流分会的统计数据存在口径不同）， 在2015年天津港安全事故后，储罐容量的增速明显下降。

• 顺着政府监管的政策目标，我们甚至还可以推断出一个结论：由于大公司在环保和安全治理上具有比较优势，自身能 力更容易获得地方政府的信任，因此更容易获得行业的有限新增产能。

3 公司的α：通过并购与自建实现高成长

3.1 液体化工储罐行业究竟靠什么取胜？

• 首先，跨地区储罐企业之间并不存在直接竞争关系：

• ①从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐 内存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。和水泥类似， 受到陆运运输半径的限制，跨地区储罐企业之间并不存在直接竞争关系。

• ②在本区域内，供给端最核心的资源是岸线，区域内整体岸线资源是有限的，但码头后方经济腹地对化工产能并没有 显性的约束，尤其经济发达地区的储罐行业，将长周期呈现供需紧张的关系。

• 其次，本区域内的储罐企业是直接竞争关系，在本区域供需紧张前，储罐企业之间是效率致胜：

• 在本区域供需紧张前：由于陆路运输半径的存在，使得客户可选择的供应商数量有限。对于储罐企业，最核心的是拿 到运营资质以及岸线资源，大公司在增量的获取能力强于小公司；对于客户而言，综合效率是其选择供应商最核心标 准，包括安全事故的潜在成本、损耗比例、直接的租金成本，前两者是隐形成本，并且事后验证的特征，决定了客户 天然更倾向于信任大公司，这个特征决定了同一区域内不同公司出租率较大的差异。

• 以宏川智慧储罐营业成本为例，直接人工与折旧摊销合计占比达82.6%。固定成本占比高的特点，使得毛利率对出租 率非常敏感，小企业甚至有可能因出租率较低而难以盈利，这恰好为宏川智慧这样的大公司带来了收购机会。

• 在本区域供需紧张后：可以参考经济发达地区的高速公路（比如宁沪高速），不同的是储罐企业是完全市场定价，也 就意味着一旦达到这个阶段后，储罐企业将具备明显的超额收益。

• 我们也要清醒的认识到，由于下游化工行业总量不具备较快增长的条件，因此区域到达供需紧张需要一个较长的时间 过程，经济发达地区所需要的时间会快于其他地区。

• 以宏川智慧旗下的太仓阳鸿石化有限公司为例，推算2021年资产收益率（ROA）达到9.14%，明显高于公司整体 4.56%。

3.2 “并购为主、自建为辅”是公司产能扩张方式

• 行业的特点决定了自建不是产能扩张最优解：

①政府会基于安全和环保监管的需求而控制新增供给；

②即使拿到新增 供给对应的岸线、土地、资质等资源，前期审批、资源获取以及建设等全流程，也是一个较为漫长的过程。

• 从过去历史看，宏川智慧的产能扩张方式以并购为主，因此对于宏川智慧成长的讨论，我们需要将更多的注意力放在 公司的并购策略能否继续执行，即是否有足够多的待并购项目，以及公司收购后能否对收购对象实现经营效率的提升。

我们认为，对于被收购的对象，自身现金流紧张是其愿意被收购的主要原因：

①储罐建设周期长，以2018年12月宏川 智慧收购的福建港能项目为例，此时项目已经开工建设，但一、二期在2021年11月、2022年6月才分别投入运营；

②投 资回收周期长，比如宏川智慧2021年整体ROA才4.56%。

• 尤其是中小公司，出租率的差距甚至可能导致公司微利、甚至是亏钱。以2021年宏川智慧储罐业务为例，在其他条件 不变情况下，如果出租率降低至60%，将会导致公司净利出现亏损。

• 龙翔集团的收购可以看作是超预期的。

因为龙翔集团的运营罐容体量大（21万立方米控股罐容、52.6万立方米合营罐 容以及16.4万立方米在建罐容），财务状况好（过去5年的毛利率稳定在50%左右）。但也要指出的是，龙翔集团其实是 一个守城企业，过去5年的营业收入几乎没有增长。

• 以龙翔集团为例，收购价对应的PE为17.29倍，而过去三年宏川智慧PE（TTM）中枢为35.75倍。如果再考虑收购后经营 效率的提升，那么收购对于公司股东而言，既可以赚估值提升的钱，也可以赚业绩增长的钱。

公司能够为收购项目赋能，带动其经营效率的提升。

以常熟华润为例，根据公司披露的《重大资产购买报告书》， 2019年常熟华润储罐出租率为60.84%，远低于宏川智慧当年的总体水平（2019年为84.69%）。收购完成后，公司可以 将自身的客户资源嫁接到常熟华润项目，实现被收购项目出租率以及整体经营效率的大幅提升。

• 从客户角度，随着公司储罐网络的扩展，公司可以依托分布在各地仓储库区的集群优势和庞大存货，为客户提供同品 质、同数量的石化产品的异地存取服务，降低客户综合物流成本，提升客户运营效率。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

• 储罐罐容核心假设：2022年底的控股罐容与2022H1持平，2023、2024年每年新增40万立方米。

• 租金水平和出租率假设：①假设出租率稳定在85%；②假设每立方米每年的平均租金稳定在460元。

• 毛利率假设：假设2022-2024年储罐业务毛利率稳定在64%、化工仓库业务毛利率稳定在74%，2022-2024年综合毛利率 为65.16%、65.52%、65.83%。

4.2 估值

• 我们预计宏川智慧2022-2024年营收为14.11亿元、16.94亿元和19.60亿元，归母净利润分别为3.66亿元、4.69亿元和 5.64亿元（EPS分别为0.81元、1.04元和1.25元），对应2022年9月2日收盘价21.41元PE分别为26.28倍、20.51倍和 17.06倍。

• 我们认为，壁垒和成长性决定一家公司的估值中枢。

政府基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方 面态度趋于审慎，强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。

考虑政府对新增供给的 强监管，以及新建项目较长的建设周期，公司采取“并购为主、自建为辅”实现产能扩张。

5 风险提示

• 安全生产风险。公司所存储的货物大部分为易燃、有毒或腐蚀性的化学品，若发生操作失误或设备故障，会给公司带 来不利的影响。

• 宏观经济下行风险。宏观经济下行会影响整个石化行业的需求。尽管在下游景气度降低的时候，化工生产型企业开工 率下降，生产资料被动在储罐储存周期拉长，这时通过储存周期拉长来推动储罐需求增长。但如果石化行业景气度下 行时间过长，也会影响石化仓储的需求以及公司的业绩。

• 自建项目及并购项目进展不及预期。由于储罐项目建设较为复杂，并购项目洽谈涉及环节多，一旦自建项目及并购项 目进展不及预期，将对短期业绩增速形成不利影响。

智能手表接棒TWS，恒玄科技：布局智能家居，品类扩张再进一步

1 低功耗智能音频SoC领先企业

1.1. 深耕低功耗智能音频SoC，覆盖多维度龙头客户

恒玄科技股份有限公司成立于2015年6月，并于2020年12月在上交所科创板上市。

公司主营业务为低功耗智能音频SoC的研发、设计与销售，已成为蓝牙耳机主控芯片的主要供应商，并逐步拓展到手表、WiFi智能音频领域，是大陆地区少数可与高通、联发科等国际巨头竞争的芯片设计公司。

主要产品为普通蓝牙音频、智能蓝牙音频、Type-C音频和WiFi智能音频芯片。

智能音频SoC芯片集成多核CPU、WiFi/蓝牙基带和射频、音频CODEC、电源管理、存储、嵌入式语音AI和主动降噪等多个功能模块，是智能音频设备的主控平台芯片。公司的低功耗音频SoC可广泛应用于TWS耳机、智能手表、智能音箱以及智能家居等产品中。

TWS耳机芯片仍是主要收入贡献来源，非耳机类营收占比有望持续提升。

2021年，公司主要应用于TWS耳机的普通/智能蓝牙音频芯片分别收入4.71/9.40亿，同比分别增长40.72%/72.05%，分别占营收比26.67%/53.23%；因Type-C耳机芯片贡献下降，2021年并入其他主营业务，其他主营业务还包括智能家居芯片及智能手表芯片，合计收入3.55亿，占比20.1%。

公司围绕AIoT领域不断拓展产品品类，2021年公司非耳机占比同比提升3.1个百分点，增速达到96.65%。2021年末开始，客户智能手表等新品持续发布，公司非耳机类产品占比持续提升。

覆盖手机品牌、专业音频厂商、互联网公司领域头部客户。

公司已经进入三星、华为、OPPO、小米、vivo等全球主流安卓手机品牌，同时也进入包括哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商，并在阿里、百度、谷歌、安克创新等互联网及电商公司的智能音频产品中得到应用。

公司SoC主控芯片平台具有突出的性能和良好的可扩展性，有望围绕AIoT SoC平台能力持续迭代蓝牙音频SoC与WiFi SoC。

同时，公司采用大客户战略，跟随品牌客户持续扩张品类，逐步实现从耳机到手表、智能音箱到智能家居的品类导入，享受行业规模与份额的双重增长。

1.2. 业绩短期承压，新品推出助力营收快速修复成长

短期宏观影响收入承压，展望中长期仍乐观。

2017-21年公司处于快速发展期，营收规模迅速扩大，从0.85亿增加至17.65亿，CAGR +114%。由于疫情反复、宏观经济影响需求、下游客户去库存延缓新品发布，2022H1营收同比-6.27%，Q2同比-9.61%。

下半年一系列搭载公司芯片的客户耳机、手表新品陆续推出，公司12nm芯片逐步上量，预计公司营收将快速修复成长继续保持快速增长态势，实现更大规模盈利。

由于初期体量较小，大额研发投入与股份支付导致公司2017年归母净利润亏损1.44亿元，随着公司销售规模迅速扩大，规模效益及结构优化带动公司利润显著提升，公司净利润于2018年扭亏为盈。

2022H1年公司归母净利润0.81亿元，利润大幅降低主要系研发费用提高较多叠加营收下降影响，单二季度环比提升约1.07亿，同比增长82.11%。伴随下半年客户新品陆续发布，预计公司利润将随费用率摊薄逐步回升。

由于芯片产能紧缺，代工、封测涨价，而公司秉承大客户战略并未向客户涨价，导致毛利承压，2021年公司产品整体毛利率为37.29%，同比-2.76pcts。由于高毛利产品出货较多，2022H1公司毛利率达到39.41%，未来随着代工、封测厂降价，以及公司价值量更高的12nm新品、二代手表新品逐渐上量，毛利率预计将持续改善。

分产品看，2021年，公司主要用于中低端TWS耳机的普通蓝牙音频芯片毛利率为35.69%，同比+0.95pcts，降本措施抵消上游涨价影响；主要用于中高端TWS耳机的智能蓝牙音频芯片毛利率为42.88%，同比-4.38pcts；其他产品毛利率24.6%。目前智能家居、手表芯片属于第一代新品放量初期，投入成本相对较大，随着产品成熟，毛利率仍有提升空间。

我们选取博通集成与中科蓝讯、炬芯科技同类产品毛利率做对比，因为公司主要定位于知名品牌客户的高端产品，所以公司产品毛利率处于行业较高水平。2021年由于下游需求旺盛叠加缺芯影响，同业企业并不受到大客户战略约束，毛利率均有所提升。

随着产能紧张缓解，在行业景气度低迷的2022H1，同业企业毛利率均有不同程度的下滑，而公司毛利逆势而上，回到接近历史最高水平，体现大客户战略的长期稳定性。

2022年由于公司产品销售端承压费用率有所上升，长期趋势向下。

2017-21年随着公司业务规模快速增长，规模效应凸显，期间费用率逐年下降。公司2021年管理、销售和财务费用率分别为20.74%、0.62%、-1.32%，期间费用率为22.85%。

由于公司客户相对集中、合作关系较为稳定，销售人员需求较小，销售费用率相对较低，预计未来在仍有望维持低位。公司因实施员工股权激励计划，在各年度确认的股份支付金额差异较大，若剔除此因素后，公司的管理费用率呈现逐年下降的趋势。

2022H1受到消费端不景气、客户端新品发布延迟等影响，公司销售端承压，而费用端研发、管理等费用较为刚性按既定节奏增加导致期间费用率有所上升，预计下半年随着营收将有所回落。

1.3.专业高管团队+知名产业资本加持公司发展

知名产业资本加持公司发展。

Liang Zhang、赵国光及汤晓冬为恒玄科技的控股股东及实际控制人，截至2022H1分别直接持股4.12%、10.14%、11.30%，其中 Liang Zhang 及汤晓冬为夫妻关系。

宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富、宁波亿碧富（未进入十大股东）为公司设立的员工持股平台，用于激励核心管理层及技术人员，其中宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富合计持有公司9.57%的股权，赵国光为宁波百碧富、宁波千碧富和宁波亿碧富的执行事务合伙人。

其他重要股东中，还有Run Yuan Capital I（IDG资本管理）、小米长江产业基金、北京集成电路设计与封测股权投资中心、阿里巴巴等知名产业基金及投资机构。

锐迪科系高管创业带领公司实现跨越式发展。

公司核心管理团队具有国际化的专业背景，Liang Zhang曾先后在国内外知名半导体公司任职，例如美国频射前端巨头Skyworks Solution的前身Rockwell Semiconductor Systems及致力于多媒体及通信领域的模拟、混合信号芯片的研发的Analogix Semiconductor Inc（硅谷数模）。

2004年-12年，Liang Zhang、赵国光、周震一同在锐迪科任职高管，锐迪科在此期间发布了许多国内领先产品，如国内第一颗自主的SCDMA射频芯片、亚洲首颗CMOS全集成低功耗FM收音机芯片、集成FM的蓝牙单芯片、2G/2.5G终端射频芯片组及3G双模射频芯片等外围芯片。

2012年，锐迪科依靠收购基带芯片厂商“互芯”进入手机基带市场，由Liang Zhang 带队改变互芯原有管理架构，实现了工程师之间面对面交流，成功推出了业界集成度最高的GSM（全球移动通信系统）单芯片，2012年年底，锐迪科2G基站芯片实现市占率25%，位于国内市场第二。公司管理团队不仅有强劲的科技背景，更有卓越的管理能力，是公司实现跨越式发展的基石。

2 耳机业务卡位优质客户，高性能+低功耗+算法构筑优势

2.1. TWS市场中长期稳健向上，非A阵营渗透率提升

TWS中长期仍有向上空间。

2016 年苹果推出第一代 AirPods，引爆了 TWS热潮，国内外厂商纷纷跟进推出自己的 TWS产品。随着手机追求轻薄，逐步取消3.5mm耳机接口，耳机向无线化加速转变。加上TWS双耳连接方式成熟、续航提升，主动降噪成中高端标配并向中低端渗透，AI语音、触控交互、体温检测等新功能持续迭代，TWS出货速度逐步提升。

根据Counterpoint数据，2016-20年TWS耳机出货量由918万部增长至2.33亿副，CAGR 124%，2021年TWS出货量达到3亿副，同比增长24%。2022年国内疫情与俄乌冲突影响下，消费电子整体需求承压，预计TWS出货量微增或持平，宏观改善后预计TWS恢复中速增长。

TWS整体渗透率（比手机）在过去几年经历了快速提升，2021年达21.5%。目前TWS耳机进入微创新阶段，传统的连接、音质、降噪等功能正进行小步迭代，而交互方式、健康监测等功能仍有较大想象空间，技术进步或促进渗透率进一步提升。

品牌逐步抢占白牌份额。TWS耳机参与者可分为手机品牌、专业音频厂商、互联网及跨境电商、白牌等主要阵营。

1）非A渗透提升：据Counterpoint数据，苹果在TWS市场中占据主导地位，小米、三星等手机品牌及其他音频、互联网厂商紧随其后，2021年苹果份额25.6%，同比-4.6pcts，非A产品因其性价比高、功能快速迭代，整体份额同比提升。目前TWS耳机整体渗透率21.6%，其中，苹果渗透率32%，非A渗透率19%，非A中长期相对可提升空间更高。

2）品牌抢占白牌份额：由于白牌质量不佳、功能欠缺、低端市场竞争激烈。品牌价格下探，非A低端产品抢占白牌市场空间，据旭日大数据统计，2020年品牌份额占比44%，2021年品牌份额提升至66%。随着TWS耳机技术逐步成熟，产品预计重演手机迭代逻辑，白牌完成市场培育后空间将会进一步收缩，品牌耳机逐步成为消费者的主流选择。

蓝牙音频SoC是TWS耳机中最关键的部件。蓝牙音频SoC是实现耳机无线连接、音频处理、降噪、电源管理、交互等功能的基础。以网售价约500元的TWS耳机（含充电仓）为例，其蓝牙音频SoC成本占比约13%，是各元器件中价值量最高的产品。

TWS耳机升级对芯片提出更高要求。随着技术进步，双耳传输及主动降噪逐渐成为标配，客户对耳机需求也在提升。

1）智能化趋势：可穿戴设备智能化是长期趋势，未来耳机需在复杂场景下实现精确识别及交互，完成空间音频等创新应用，且随着耳机健康监测、助听等更丰富功能都需芯片算力进一步提升。

2）更低的功耗：受制于耳机体积，电池容量有限，同时需要实现各种功能，低功耗是维持长时间续航的必要条件，芯片朝着算力更强、功耗更低、制程升级的方向发展，

3）主动降噪/通话降噪升级：降噪已成中高端TWS标配，并逐步向中低端渗透，公司新一代自适应ANC，集成了泄漏检测功能，增强开放式和入耳式耳机的降噪效果，可基于风噪进行自适应ANC（主动降噪）调整以及基于耳道结构的个性化ANC功能，增强用户体验。

4）连接技术持续演进：随着终端功能不断推陈出新，耳机对高带宽解决方案的需求也越来越迫切，需要蓝牙TWS技术的持续演进，如蓝牙TWS的一拖N技术等，蓝牙与WiFi 结合的方案也可能成为未来趋势。

2.2.卡位非A头部客户，高性能+低功耗+算法持续迭代保持领先

高端市场头部集中，中低端市场竞争激烈。2018年初，蓝牙音频主控芯片由恒玄科技、络达（联发科旗下）、高通三分天下，随着TWS耳机放量增长，吸引芯片厂商纷纷加码入局主控芯片领域，除苹果、华为的方案自用外，市场逐步形成了性能优先、高性价比、成本优先三层次阵营。

高性能阵营以恒玄、高通、络达为代表，公司先进制程带来的低功耗优势契合TWS耳机长续航需求，快速切入各家主流耳机厂商，整体卡位优于同行，在非A品牌终端客户中市占第一，市场地位稳固。

性价比阵营以炬芯、原相、瑞昱为代表，其主流耳机品牌导入较少，以中小品牌为主，其中原相凭借延迟技术在游戏TWS市场占有重要地位。

成本优先阵营以中科蓝讯、珠海杰理为代表，除了部分中小品牌外，其主控芯片主要供给白牌TWS耳机。

高研发投入维持技术领先，驱动收入高速增长。公司持续在智能蓝牙音频、智能WiFi音频、低功耗WiFi/BT多核芯片等领域投入研发。2021年，公司研发人员达到338人，同比增加140人，占总人数比例达83%以上，研发费用2.89亿，同比增长67.51%，研发费用率为16.38%。

2022年公司继续加大研发投入，上半年研发费用为2.09亿元，同比+82.25%环比+21.39%，截止2022年6月31日，公司研发人员数量达到387人，较上年同期增长约48%。高研发投入增长与高质量人才扩充为公司持续推出新产品、保持技术领先形成了有力支撑。

产品前瞻性强，多项核心技术具有领先优势。公司以前瞻的研发及专利布局、持续的技术积累、快速的产品演进、灵活的客户服务，不断推出有竞争力的芯片产品及解决方案，构建了较高的核心技术与知识产权壁垒。截至2022H1，公司累计申请308项专利，已获批132项，其中包括120项发明专利与11项实用新型专利。

TWS耳机市场主要参与的品牌厂商可分为手机品牌、专业音频厂商、互联网公司及电商，公司产品对各领域龙头厂商均有覆盖。根据我爱音频网统计以及各公司官网信息统计，在市售主要的近300款TWS耳机产品中，公司BES系列及WT系列蓝牙音频芯片产品覆盖了30余款品牌的60多款产品。

手机品牌方面，手机大厂是TWS耳机主要玩家，TWS耳机音频解码、双耳连接等功能与特定手机硬件匹配，延展手机功能。随着手机3.5mm耳机无孔化，以及TWS耳机性价比不断提升，手机品牌厂商越来越多采用TWS耳机与手机搭售策略，未来TWS耳机有望成为In-box标配，大幅驱动TWS耳机出货量提升。公司产品已经进入全球主流安卓手机品牌，根据Counterpoint数据，2021年三星、OPPO、小米、vivo四家手机出货量占比53%，其耳机产品均有使用公司芯片。

专业音频厂商方面，耳机是其传统优势领域，积累了丰富的优势技术体系与特定目标客群。哈曼、SONY、Skullcandy、漫步者、万魔等专业音频厂商均有使用公司产品。

互联网及电商方面，电商天然具有渠道与流量优势，各大互联网巨头自2018年以来为布局智能物联网生态也纷纷抢占语音入口，公司产品已导入google的Pixel Buds 2、声阔降噪仓（安克创新旗下）、百度的小度真无线智能耳机。

先进技术+客户卡位，产品迭代形成良性循环。公司产品直接关系到最终产品的性能和用户体验。品牌客户在选择芯片供应商时极为严格谨慎，进入门槛较高，认证周期长，并且终端品牌厂商在新产品研发过程中，与芯片厂商高度配合、协同研发，形成较强的黏性。

进入品牌客户的供应体系后，产品成功的应用经验又可以进一步扩展公司的品牌客户范围。主流终端品牌厂商综合实力强，技术创新意愿高，代表了行业的发展方向。公司伴随品牌厂商发展，可以持续保持产品的领先性，形成良性循环。

发布行业领先的工艺制程。目前行业内产品主流工艺为22/28nm，公司已开发基于12nm FinFet工艺的主控芯片，在单芯片上集成了多个Arm CPU、音频和图像编解码DSP、应用于图像图形转换加速的2.5D-GPU、可穿戴低功耗显示系统控制器、神经网络加速的协处理器。

华为2022年7月发布的新款 FreeBuds Pro 2 耳机就采用了公司最新的12nm工艺BES2700系列产品作为主控芯片，内置Arm Cortex-M55 CPU和Tensilica HiFi 4 DSP，整体实现高性能及低功耗。小米2022年8月11日发布的Buds 4 Pro也搭载公司同系列芯片，降噪深度48dB创行业新高，超低功耗设计带来单耳机9h超长续航。预计2022下半年还将会有其他搭载公司BES2700系列主控的品牌客户终端产品发布。

3 切入智能手表/家居市场，接棒TWS打开第二增长曲线

3.1.智能手表芯片迭代升级，成为公司新增长引擎

3.1.1产品缺点逐步攻克，智能手表增长强劲

可穿戴设备增长强劲，智能手表处中高速增长阶段。智能可穿戴设备作为与消费者密切接触的AIoT设备，表现出强劲增长趋势。根据IDC数据，2016-21年全球智能可穿戴设备出货量从1.02亿部增长至5.34亿部，CAGR+ 39%，预计2025年将达到近8亿部，CAGR +11%，长期趋势向好。

从具体品类来看，智能手表产品占比有上升趋势，根据IDC数据，智能手表产品2021Q3在可穿戴中市场占比为31%，同比增长12pcts，对手环类产品形成了比较明显的挤压，成为可穿戴设备增长引擎。

根据CCS Insight数据，2016-20年，全球智能手表出货量（不含手环）从3700万增长至1.15亿部，CAGR 33%，预测2021-25年，全球智能手表出货量将增长至2.53亿部，短期宏观影响或带来不确定性，长期仍将维持中高速增长。

苹果主打高性能+强生态处于领导地位，安卓主打运动健康+长续航。

苹果的Apple Watch系列智能化程度高，第三方APP生态好，除标配运动健康功能外，支持多种第三方APP，拓展性及可玩性更高，但续航较弱。

安卓阵营包括高性能手表与蓝牙运动表两种，其中安卓蓝牙运动表价格远低于高性能智能手表，硬件配置以低功耗为目标，第三方APP支持弱，主打运动健康功能。

虽苹果仍处于领导地位，但安卓的逐步追赶为自己赢得不少市场。2021年因Apple Watch 7延迟发布份额下降2.8pcts，三星因Galaxy Watch 4成功发布份额同比上升1.3pcts，华为则同比有所下降3pcts。

参考TWS耳机发展规律，产品在2016年已初具规模，随着连接技术、主动降噪等耳机功能的不断完善，以及关键厂商的推动作用，TWS市场在2018年后迎来了明显增长提速。

智能手表行业早期存在续航差、独立性差、动能模式单一、数据监测准确度差和设计不够时尚等问题，销量提升缓慢，随着智能手表多次迭代，产品形态、功能逐步完善，在智能健康、独立通讯、移动支付领域痛点逐步被克服，产品销售预计将迎来快速增长期。

1） 运动健康检测等陆续推出。

受益于大众健康意识提高的智能手表在运动健康功能上持续迭代精进。华为Watch3带来了温度检测与呼吸健康监测技术，能够监测手腕皮肤温度，支持呼吸系统感染早期筛查与风险预警，再次拓宽健康监测的覆盖场景；OPPO Watch ECG版则通过了二级医疗器械注册认证，可将监测到的心电图数据远程连接至互联网医学中心的注册医师进行一对一解读；华为Watch D率先推出气囊方案，实现比纯算法与光电传感器方案更为精准的血压测量，而更精确的血糖测量方案行业内也在攻关中。

随着手表健康功能的不断增多，实现相应功能所需搭载的传感器类型、数量随之增长，如实现睡眠监测功能的加速度计、监测心率和血氧的SPO2脉搏血氧仪和调节亮度提升续航的环境光传感器等。专业化的运动健康监控需求对智能手表的主控芯片和算法提出了更高的要求。

2） eSIM赋予智能手表独立性，协同TWS耳机开拓使用空间。

目前智能手表仍高度依赖与手机的交互，大部分内容都需要通过手机分发。随着三大运营商落地eSIM业务，各大厂商纷纷进行布局。

搭载eSIM卡的智能手表可实现独立网络连接，实现独立通话、接受消息提醒等功能，通过嵌入式语音AI进一步提升手表的可操作性，搭配TWS耳机形成独立于手机的完整信息交互系统生态，充分开拓智能手表的可使用空间。这也使得主控芯片需要配备更多通信连接功能模块。

3） 高性能下的长续航需求明显，双处理器方案或成主流。

随着智能手表功能的不断增加，受限于尺寸和重量约束，目前市售智能手表产品在高性能与长续航上各有取舍，功能与功耗的平衡始终未能满足客户的期望。

高性能智能手表过短的续航时间将导致用户在入睡前需取下手表进行充电，无法在夜间使用睡眠监测等功能，降低了使用粘性。而对性能的牺牲则使得智能手表功能大大受限，依赖官方更新进行功能升级，使得手表不再智能。

苹果在电池容量上持续改进，Apple watch 第一代的电池容量仅 246mAh，虽然后续 apple watch 不断新增功能占据手表的空间，但是电池容量却在不断增加，apple watch series 7 已经增加到了309mAh，续航时间有18小时。

于 2022 年 8 月新发布的 OPPO Watch 3 则通过双系统+双芯片的方式改善了这一问题，使用地图、等应用时调用高性能处理器及 Android 操作系统，使用健康检测等低负载功能时自动切换至 RTOS 系统，同时开放“轻智能”模式， 只保留核心健康与运动功能，实现最长 15 天的续航。

OPPO 的方案为智能手表 的发展方向提供了参考，高性能下的低功耗将是消费者对于智能手表的持续性需 求，未来有望通过系统优化、芯片制程升级、提高元件集成度等方式降低功耗。

图 36. OPPO Watch 3 双芯片方案

3.1.2. 前期积累与智能手表趋势契合，公司有望占有一定份额

自研、专业处理器厂商占据高端市场，其余厂商分享蓝牙运动表市场。

目前智能手表主控芯片厂商主要可以分为3大类：

1）以苹果、华为、三星为代表的自研阵营，其主控芯片往往具有较高性能，可集成蓝牙功能，支持大系统，支持运行众多第三方APP，通常使用在自有高端产品线上。

2）以高通、联发科为代表的第三方专业处理器厂商，拥有不同性能及功耗的多层次产品梯队，可集成蓝牙功能，对大系统与第三方APP支持好，供货给各大品牌厂商，通常使用在旗舰智能手表产品上。

3）其他厂商作为无需强大算力的中低端蓝牙运动表的主控芯片，多为MCU/蓝牙芯片厂商，该类方案功耗较低，可支持蓝牙运动手表长达14天的续航。

在前两种高性能方案中，因长续航需求，也会搭载一颗如恒玄科技可提供的协处理器，处理传感器监测等低功耗场景。蓝牙运动表的主控也是恒玄手表芯片产品主要的市场。

表 14. 部分智能手表产品主控芯片及蓝牙芯片方案

公司低功耗技术契合智能手表长续航要求，已导入客户新发智能手表产品。公司已推出适用于智能手表的低功耗蓝牙SoC，具有蓝牙连接、智能传感集线器（sensor hub）、音频codec等功能，还可通过外挂modem支持eSIM功能，实现独立网络连接与无线通话，契合蓝牙运动表低功耗长续航的功能需求。

目前公司智能手表主控芯片产品已导入华为Watch GT3/Runner、小米Watch Color2/S/S1 Pro、vivo Watch2，其中小米于2022年8月11日发布的手表S1 pro率先搭载了公司12nm二代手表主控芯片，实现高算力同时拥有长达14天的续航，未来公司大客户战略持续推进，相关新品在未来可带来一定增量。

手表主控芯片价值量更高，量产后盈利能力亦可期待。以华为的Watch GT为例，根据集微拆评测算其主控MCU+蓝牙芯片合计成本约11.5美元，其中蓝牙芯片约3美元，主控MCU约8美元。公司当前不同型号的智能音频蓝牙芯片单片价值量估计约2-3美元，初步估计全集成自研芯片价值量将有望达到8美元，带动公司单品价值量提升。此外，由于智能手表主控芯片的壁垒更高、供需格局更好，未来量产后盈利能力亦可期待（意法21年毛利率约41.7%）。

二代自研先进制程芯片有望实现进口替代。2021Q4公司第一代智能手表芯片顺利导入客户并量产，该芯片集显示、存储、音频、连接为一体，支持BT5.2双模蓝牙，可支持BLE数据传输、蓝牙通话和音乐播放功能；内置4核CPU，算力强大，可支持丰富的上层应用以及外接WiFi/Modem的应用扩展；集成2.5D GPU、高速MIPI接口和高速PSRAM接口，保证在500x500 24bpp屏上60fps的流畅体验；集成超低功耗Sensorhub子系统，终端待机时间最长可达14天以上。

在第一代手表芯片研发上，出于客户习惯考虑叠加封装意法MCU负责屏显功能，2022H2公司已推出22/12nm全自研芯片，采用SoC上包含MCU模块，实现对意法MCU完全替代，产品完全自主可控，预计将成为市场领先的重磅产品。

我们假设智能手表出货量后续恢复19.3%的复合增长率。预计2022-26年全球智能手表主控芯片市场规模将从21.1亿美元增长至34.3亿美元。其中，非A蓝牙运动表主控市场规模将从6.0亿美元增长至10.7亿美元，CAGR +15.7%。

假设下游安卓旗舰手表采用主处理器+协处理器双芯片成为主流，公司产品可用于辅助理器领域，公司可在非A旗舰机端占据一定份额。假设中性预期公司2025年在安卓旗舰手表市场协处理器市占率为30%，在安卓蓝牙运动手表市场主芯片市占率为70%，可以打开7.5亿美金的营收增量空间。

表 16. 智能手表主控空间预测

3.2.低功耗WiFi SoC率先量产，全屋智能想象空间可期

3.2.1. 率先赋能智能音箱市场，公司导入头部客户

智能音箱作为AIoT入口级产品已步入稳健增长阶段。

智能音箱是智能家居的核心设备，可通过本地/云端语音唤醒及语音交互实现全屋AIoT设备的互联互通，是全屋智能场景下的入口级产品。

根据S&P Global的数据，智能音箱2016-2020年全球出货量从650万台增长至1.66亿台，CAGR 125%，2021年全球智能音箱出货量预计在1.86亿台，同比增长12%已步入稳健增长阶段。

图 40. 2016-2021E 年全球智能音箱出货量（亿台）

中国市场高度集中，公司卡位头部客户。

全球范围内，智能音箱市场高度集中，2020年出货量前三品牌分别为亚马逊、谷歌与百度，阿里巴巴、小米、苹果紧随其后，前6大品牌合计占比近90%。

在国际智能音箱市场快速增长的背景下，为挖掘国内市场前景，智能硬件及互联网厂商纷纷布局智能音箱。

2017年，小米、阿里巴巴分别发布小爱同学、天猫精灵智能音箱，2018年，百度先后发布小度在家（有屏）、小度智能音箱（无屏）。中国智能音箱市场最终呈现三足鼎立格局，至2020年，三家厂商智能音箱销量合计占比96%。

公司坚持大客户战略，品类持续开拓。

公司在TWS耳机领域已导入华为、小米、OPPO、VIVO等主要手机品牌厂商，通过与客户长期合作，双方产品同步迭代升级，保持较高的客户粘性。公司积极推进大客户战略，在客户产品中持续开拓新品类应用。

表 18. 公司产品在大客户产品应用情况

3.2.2.WiFi芯片赋能智能家居，迭代升级扩展应用领域

智能家居享有更广阔的发展前景。智能家居是物联网在家庭场景下的直接应用，随着无线连接与低功耗的技术的逐步成熟，智能家居成本持续降低，部分领域已成为家居产品的首选，对传统家居产品持续替代。

根据IDC数据，2021年全球智能家居出货量达8.96亿台，预计未来5年还将实现+10%的复合增长率，至2026年，全球智能家居出货量预计达到14.4亿台，根据STATISTA数据，2021年中国智能家居市场规模预计为199.98亿美元，预计2025年市场规模将达到391.38亿美元，市场空间广阔。

WiFi技术是智能家居领域重要的无线连接技术。

WiFi技术具有速度快、带宽高、距离远等优势，适用于家庭场景，是智能家居领域重要的无线连接技术。根据IDC数据显示，全球WiFi芯片出货量将于2022年达到49亿颗，占据各大主流互联方案出货量逾40%。

低功耗高集成的WiFi MCU/SoC契合智能家居应用需求。

单独的WiFi芯片仅具有连接功能，信号处理、连接协议，开关控制则需交由具有更强大算力的MCU来完成，WiFi芯片外挂MCU的方案曾作为市场主流存在，但其较高的成本有悖于传统家电行业成本控制的要求，出于降本需求考虑，具有高集成度、低成本、低功耗等特性的WiFi MCU/SoC逐步成为智能家居领域受欢迎的主流方案，公司产品有望从中受益。

3.2.3.竞争格局：市场集中，国内厂商领先

WiFi MCU/SoC市场集中，国产厂商行业领先。

根据TSR数据，2020年WiFi MCU/SoC市场集中度高，市占率前三名分别为乐鑫、瑞昱、联发科，合计占有65%以上的市场。其中乐鑫科技市占率达35%，处于绝对领先地位，其产品具有高集成度与高性价比，符合智能家居领域成本控制的需求，同时具有良好的软件生态，方便下游客户进行二次开发。

低功耗WiFi SoC 率先量产，大客户战略开拓音箱新品类。

公司长期深耕低功耗技术，产品满足了客户对低功耗并集成连接、音频、屏显功能芯片的需求，并基于开源鸿蒙开发了语音模块组件，可以应用在空调、冰箱、洗衣机等更多家电产品上。公司的WiFi6芯片也已研发成功，有望进一步深入智能家居市场，享受更大的市场空间。

恒玄二代WiFi/蓝牙双模SoC量产，延续低功耗优势率先支持鸿蒙智能家居。

公司第二代WiFi/蓝牙双模AIoT SoC芯片BES2600WM已量产上市，采用更先进的22nm工艺制程，可以支持更强的AI算力，同时功耗更低，并率先支持鸿蒙操作系统，切入华为“1+2+N”全屋智能解决方案，支持外挂DSI显示屏幕和CSI摄像头，实现对影音、网络、家电等的智能化控制。华为智能家居中智能面板、AI传感器也采用了公司的WiFi主控芯片。

未来随着更多的终端形态陆续发布，适配于更多家电厂商的模块组件会持续推出，培养新的成长曲线。

4 盈利预测和估值

4.1. 盈利预测假设与业务拆分

1）智能蓝牙音频芯片&普通蓝牙音频芯片：TWS耳机短期受宏观影响出货或持平去年，公司新品拓展带来客户份额的增长，长期跟随行业增速。高端产品ASP有一定上升，同时代工成本稳定使得毛利率有望回升。预计2022/23/24年营收合计为15.07/19.57/24.34亿元，毛利率为42.13%/42.71%/43.15%。

2）智能手表芯片：公司手表芯片新品和客户逐步导入，毛利率随产品成熟将逐步提升，行业空间大竞争格局优，有望成为公司第二增长曲线。预计2022/23/24年营收为3.94/6.96/15.43亿元，毛利率为31.00%/33.00%/35.00%。

3）Wi-Fi芯片：公司通过智能音箱布局迭代Wi-Fi芯片导入智能家居市场，行业受经济影响增速疲软，但公司导入大客户进展顺利，增速快于行业增速。预计2022/23/24年营收为1.79/2.18/2.41亿元，毛利率为24.50%/24.50%/24.50%。

4.2. 估值分析

我们选取半导体行业典型的 IC 设计厂商瑞芯微、富瀚微、北京君正、晶晨股份和全志科技等作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据，2022-24 年行业平均 PE 分别为31.48/24.49/19.90倍。

我们认为TWS耳机芯片步入稳健期，公司技术领先，卡位头部客户，与下游终端产品厂商保持良性互动，新品导入智能家居、智能手表，我们看好公司业绩长期放量增长。

预计公司2022-24年归母净利分别为3.95/5.92/8.99亿元，EPS为3.29/4.93/7.49元，对应PE分别为38.24/25.55/16.82倍。

5 风险提示

1、终端销量不及预期：公司下游主要产品为TWS耳机、智能手表、智能家居等，疫情及俄乌局势对下游需求或持续带来不利影响。如后续终端销量不达预期，公司业绩将受到影响。

2、行业竞争加剧：智能音频SOC芯片以及可穿戴产品主控芯片当前参与者较多，海外同行布局高端市场，国内厂商谋求产品升级，未来如果行业景气度下降，行业竞争可能面临加剧，带来公司盈利能力下降。

3、客户开拓不达预期：公司凭借领先的技术优势与下游客户保持良性互动，下游产品对高性能低功耗及新技术始终存在较高要求，若公司先进制程研发失败，可能导致公司产品竞争力下降，下游厂商对公司产品需求降低，进一步影响公司收入。

以热缩材料起家，沃尔核材：布局4大领域，新业务进入高速发展期

一、公司基本情况

1、历史沿革

深圳市沃尔核材股份有限公司成立于1998年6月，是国家重点支持发展的高新技术企业，专业从事高分子辐射改性新材料研发、制造和销售，拥有20多年的热缩材料研发和生产经验。

2007年沃尔公司在深交所挂牌上市，同年控股上海科特。

2011年全资子公司青岛沃尔新源风电成立。

2013年全资收购乐庭电线五家公司，拓展集团产品序列。

2014年成立融丰风电，并引进第 18 台电子加速器,成为国内拥有加速器数量最多的企业，同年控股子公司上海科特在新三板上市。

2016年沃尔核材成立全资子公司沃尔新能源，专注于电动汽车、风能、光伏等新能源领域。

2018年，公司通过收购长园电子 75%股份议案，次年交付完成收购。

2021年公司拟分拆控股子公司上海科特至北交所上市，目前尚未达到分拆上市指标。

公司成立至今，相继荣获“中国驰名商标”、“国家知识产权优势企业”、“国家企业技术中心”、“最具影响力的深圳知名品牌”等荣誉称号。

2、股权结构

公司股份分布较为分散，周和平为公司第一大股东，现任公司首席技术官，高级工程师，化工专业专家、电力协会电力电缆专家，先后荣获“深圳市优秀私营企业家”、“中国（中小）优秀创业企业家”等。

邱丽敏为公司第二大股东，与周和平在 2009 年离婚。离婚权益变动后不存在任一股东可以单一对公司股东大会决议及董事会人员的选任产生重大影响，公司至今仍处于无控股股东及实际控制人的状态。

周文河为公司董事长，系公司第一大股东周和平先生之兄弟；上海通怡投资管理有限公司－通怡青桐 1、3、6 号以及通怡芙蓉 17 号私募证券投资基金为周和平先生的一致行动人；广州市玄元投资管理有限公司－玄元科新 109 号私募证券投资基金为邱丽敏女士的一致行动人。

截止 2021 年报，周和平及其一致行动人共计持有公司 15.05%的股份。邱丽敏女士持有本公司 7.32%的股份，为公司第二大股东；邱丽敏女士及其一致行动人共计持有公司 11.87%的股份。

沃尔核材子公司较多，其中青岛沃尔风电、沃尔贸易等是重要全资子公司。

青岛沃尔风电主要负责风电场的开发、建设及经营；沃尔贸易主要负责代理与投资业务。公司以 75%的股份控股长园电子，主营电子业务。

全资子公司沃尔贸易以 76.61%控股沃尔新能源，不仅负责电子、电器、电线等产品的购销，还包括新能源汽车产品研发；同时全资孙公司乐庭电线是专业从事线材产品研发、制造和销售的技术型电缆制造商。除新能源汽车外，智能制造等相关产业也为公司业务新领域。

公司以 42.32%的股份参股上海科特新材料，同时全资子公司上海蓝特新材料参股上海科特 36.44%股份，上海科特主要经营功能高分子材料、线路防护元器件及配件。

3、主营业务

公司主营业务为高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线新产品的研发、制造和销售，开发运营风力发电、布局新能源汽车、智能制造等相关产业。

公司在中国华南、华东及环渤海地区设有生产基地，满足区域客户需求。

公司产品广泛应用于电子、电力、通讯、石化、汽车、轨道交通、军工及航天航空等领域，营销网络遍及全国大中型城市，产品远销全球多个国家和地区，形成优质品牌效应。

公司电子产品在国内中低端市场具有较高的市场份额，在高端领域相较于美日企业起步晚，品牌知名度尚有一定差距，但公司在高端领域替换国外企业产品方面的工作一直都在进行中。

电力行业对企业资质及产品品质、技术要求较高，产品需求主要通过招投标等方式进行，目前国内市场处于相对集中稳定状态，公司占据一定的市场份额。

电线行业整合加剧与规模化发展趋势明显，细分高端领域的行业集中度将进一步提高，促使电线企业向品质化方向发展。

公司将进一步聚焦核心产品线，在产品性能与品质上不断提升，扩大市场份额，成为细分领域的优势企业。随着新能源汽车政策的积极推动，新能源汽车行业市场已逐渐回暖，对产业链上下游的原材料需求带动明显，企业还需不断提升产品竞争力和品牌影响力以把握发展机遇。

目前公司的营业收入主要集中于新材料领域，即电子、电线、电力业务。

2021 年公司营业收入为 54.06 亿元，同比+32.04%，电子产品业务占比约 41.93%，电力业务占比约为 18.30%，电线产品业务约为 29.01%。

产品综合毛利率为 32.49%，电子、电力、电线三大主营业务板块毛利率均有不同程度下降，原因是原材料采购成本大幅上涨，公司产品销售价格未进行全面的调整。

公司电子产品毛利润占比高达 45.94%，此外电力、电线产品毛利润分别占比 22.85%和 17.03%；新能源业务产品虽然起步较晚，但发展较快，毛利润占比达到 11.22%。

公司中报显示，2022H1 公司实现营业收入 25.4 亿元，同比+0.13%，实现扣非归母净利润 2.7 亿元，同比-9.0%。

在 国际地缘冲突和国内疫情反复的不利外部环境下，公司遭受了主要原材料价格持续高位运行、下游市场需求疲软及物流运输受阻等方面的多重压力和挑战，公司整体经营业绩受到了一定的影响。

公司近年来营业收入持续增长，2020 年由于新冠疫情，公司产销受到一定影响，增速下降到 2.9%；净利润保持高速增长，公司持续聚焦主业、聚焦市场，加大研发投入力度、提高产品竞争力，优化产品和客户结构，市场份额得到不断提升，各类产品销售同比稳步增长，从而带动公司业绩增长。

公司财务费用得到控制，2021 年财务费用约为 1.11 亿元，同比-22.23%，近年来财务费用呈稳定趋势且有所下降。

同时公司持续加大技术开发和自主创新力度，深入推进产品结构升级，优化业务组合，不断加大研发费用投入，2021 年研发费用达到 3.24 亿元，同比增加 18.75%，研发费用占营业收入比重高达 6.0%。

二、电力电子领域：热缩材料、陶瓷胶等

1、热缩材料

沃尔核材以热缩材料起家，前身即为深圳市沃尔热缩材料有限公司，成立于1998年6月19 日。

公司热缩材料产品主要包括标识管、双壁管、母排管等热缩类套管，具有收缩方便、耐温、阻燃、绝缘防护、无卤环保等优良特点，为电线、电缆、电气设备提供彻底的绝缘防护功能，广泛应用于电子、电器、通讯、汽车等众多领域。

公司没有单独以热缩材料为口径披露经营数据，而电子产品基本以热缩材料为主，因此其数据基本反映了热缩材料的经营情况。

2021 年以来毛利率有一定幅度的下降，主要有两方面原因，一是原材料采购成本大幅上涨，且未完全传导至产品销售价格，二是在会计处理上由于会计准则，对于发生在商品控制权转移给客户之前、为履行销售合同而发生的运输成本，由销售费用重分类至营业成本，影响毛利率 1-2pct。

热缩材料是利用高分子聚合物“弹性记忆”原理，以由高分子材料在电离辐射作用下发生辐射交联反应制成的，属于辐射化工的小类，也是辐射化工产品中最成熟的产品类型之一。

通常由结晶或半结晶的通用高分子材料（如 PE、 EVA、PVC 等）为基料，配以适量的功能添加剂如抗氧剂、阻燃剂、加工助剂等，并通过辐射处理和化学催化使其分子之间发生交联反应而形成。

热缩材料的形状记忆效应使其受热后从膨胀状态收缩到膨胀前的状态，从而表现出热收缩。基于热缩材料的形状记忆效应和热收缩性，热缩材料可用于紧密包裹和保护物体，可制成一定形状的制品（如管材、带材、片材、型材等）并扩展到一定的大小倍数，使用时选择合适形状和尺寸的膨胀热缩材料制品套在或包裹在物体外，然后用热源加热到熔点以上，热缩材料制品在形状记忆效应的影响下会收缩到膨胀前的尺寸，紧紧包裹在物体表面，从而实现对物 体的保护。

热缩材料具有电绝缘性、耐高温性、抗腐蚀性、耐老化性等许多优异性能，可以为包裹住的物体提供绝缘、防潮、防腐、防锈等保护作用。

随着热缩材料生产水平和应用技术的提高，热缩材料已成为现代工业必不可少的保护材料之一，被广泛应用于电力、汽车、通信、石油化工、电子电器、航空航天、船舶、军工等领域。

选择不同的原材料配方和生产工艺，可以制作出不同性能特点和形态的产品，应用于不同的领域。从技术含量看来，可以将下游市场划分为低端市场、中端市场以及高端市场。

热缩材料产品国产化进程明朗，下游高端市场驱动热缩材料需求。

热缩材料行业在欧美等发达国家起步较早，1959 年，Charlasby 与 Pinner 为美国瑞侃（Raychem）公司申请了第一篇聚乙烯热收缩管的专利权，开启了热缩材料应用的新纪元。

上世纪 90 年代中后期，国外产品占据 90%以上的市场份额，随着国内产品与国外产品差距越来越小，国内厂家市场份额得到快速提高。

沃尔核材目前在国内中低端市场具有较高的市场份额，在高端领域相较于美日企业起步晚，品牌知名度尚有一定差距，但公司在高端领域替换国外企业产品方面的工作一直都在进行中。

核电等清洁能源建设用、轨道交通用高端热缩材料市场有望带来新增长点。

随着国内产业结构升级和国际范围的产业转移，预计新一代高铁、城市轨道交通、汽车与核能等清洁能源电力建设等将成为我国高端热缩材料未来增长速度较快的领域，加之电子信息技术的不断进步与发展、热缩材料对其他材料的应用替代、生产工艺和技术水平的提高，热缩材料的应用领域将会进一步扩展，为热缩材料带来新的市场增长点。

“三代核电建设”提升国内热缩材料需求。热缩材料具有耐高温、耐老化、阻燃性、低烟、无卤等优异性能，其作为核电站中重要绝缘材料之一，对核电站的安全建设和发展起着重要作用。

未来我国建设的核电站均为三代核电站，三代核电站要求热缩材料在 90℃环境下使用寿命超过 60 年。

“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要指出“要安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地；建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程，积极有序推进沿海三代核电建设，明确到 2025 年，核电运行装机容量达到 7000 万千瓦”。

由于用于核电建设的热缩材料技术壁垒极高，目前世界上能生产核电用热缩材料的企业极少，美国 Raychem 占据主要市场份额，国内企业沃尔核材、诺德投资、宏商科技均在此领域研发布局，核电用热缩材料国产化空间巨大。

在轨道交通领域，高铁建设的快速发展带动热缩材料需求。

高铁热缩管是应用在国际上先进的时速达 400km 的高速铁路网上，在路轨传递信号同时可以起到绝缘保护的功能，具有较强的耐候性和良好的抗老化性。

按照国家高铁建设规划，高速铁路营业里程将在 2025 年和 2030 年分别达到 3.8 万公里和 4.5 万公里，按照对热缩材料的需求预估，高铁热缩材料的市场容量在 2025 年和 2030 年分别达到 22.2 亿元和 26.3 亿元。

动车组 27.5KV 高压电缆总成用特种热缩材料是铁路轨道交通装备电传动技术的重要组成部分，设计涉及到高压绝缘技术、绝缘材料技术、制作工艺技术和高压试验技术等，经过两年的试验开发，国内产品已经可以全部替代美国 TE 公司和日本日立公司的产品，打破了国外技术封锁，完成了系列材料的国产化。

公司热缩材料应用于下游多个行业，占据行业龙头地位。由于热缩行业细分市场容量相对狭小，设备专用性强，国内热缩材料行业竞争激烈。优势企业市场份额逐步扩大，研发能力弱的企业相继被淘汰，国内热缩材料行业寡头垄断的竞争格局逐步明朗。

2、科特新材料：陶瓷化耐火材料龙头，动力电池需求为重要增长极

上海科特新材料股份有限公司 1997 年成立于华东理工大学，2008 年并入沃尔核材，并于 2014 年登陆新三板（831474.NQ），2021 年 7 月公司确认入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。公司目前直接持有上海科 特 42.32%股权，并通过全资子公司上海蓝特新材料持有其 36.44%股权，合计持股 78.76%。

公司目前产品主要分为特种高分子材料产品与线路保护产品，前者以陶瓷化硅橡胶产品为主，后者以高分子 PTC 热 敏电阻为主。

公司近几年保持较快增长，2021 年实现营业收入 2.69 亿元，同比+56.21%，实现净利润 0.46 亿元，同比+75.2%。由于国内锂电池产业发展较快，用于锂电池隔热保护的特种耐火隔热硅胶类制品实现较大规模增长。

公司业务盈利水平较高，2021 年毛利率高达 44%，其中陶瓷化硅橡胶产品毛利率为 41%，高分子 PTC 热敏电阻为 56%，净利率为 17%。

特种高分子材料产品主要为改性硅胶制品（陶瓷化耐火硅橡胶、陶瓷化防火耐火复合带、隔热缓冲硅胶产品）、陶瓷化聚烯烃。

陶瓷化高分子耐火材料是以高分子聚合物为基材，加入成瓷助剂和功能填料，经一定加工工序而成的特种高分子耐火材料，在常态下具有普通高分子材料的一般属性，在600℃及以上高温或火焰下可迅速烧结成坚硬的“陶瓷化”壳体，起到隔绝火焰、防火的作用。

广泛应用于耐火电线电缆、耐火通讯光缆、耐火母线槽、动力电池安全防护、航空航天等领域。

陶瓷化高分子耐火材料在电线电缆行业主要应用于耐火电线电缆领域，包括耐火电线、低压耐火电缆和中压耐火电缆，可全部或部分替代耐火云母带，有效提升耐火电缆的耐火等级。

陶瓷化硅橡胶和陶瓷化硅橡胶复合带的基材主要是硅-氧主链的硅橡胶，燃烧分解的生成物是绝缘性能非常好的 SiO2，因而赋予材料烧前烧后优异的电气绝缘性能，可以直接在导体上挤出陶瓷化硅橡胶作为绝缘耐火层使用，也可以绕包陶瓷化硅橡胶复合带替代云母带作为耐火层。

陶瓷化聚烯烃耐火料的基材主要是碳-碳主链的聚烯烃树脂，燃烧分解过程中会有导电的炭生成，因此不能直接作为绝缘材料使用，只能作为耐火层使用。

陶瓷化硅橡胶生产制造的阻燃高温耐火电缆电线，生产制造、加工和一般硅橡胶电缆电线的制作工艺相同，不用改变加工工艺和增加机器设备，更不用缠绕云母带、石棉纤维等材料，一次挤压成型，既能做防火层、绝缘层，也可以做高温耐火护套，极大程度上优化耐火电缆电线的制作工艺，从而大幅度减少了生产成本。

公司的新能源锂电防护产品主要包括橡胶隔热垫、橡胶缓冲片、橡胶缓冲框等，主要应用到新能源汽车动力电池的热防护领域。

实现动力电池的热管理与热防护是新能源车企的关键命题，隔热垫可用于电芯与电芯之间、端板、模组与模组之间等，主要起缓冲、隔热作用，当单个电芯热失效时，可延缓相邻电芯热失效时间，防止连锁燃烧导致的爆炸。

缓冲片和缓冲框可用于电芯与电芯之间、模组与模组之间等，主要起密封、缓冲、容纳变形作用，可吸收电芯公差，防止电芯安装过程中预紧力过大导致的失效，电池因充放电导致的电芯变形而使产品间互相挤压导致的失效。主要客户包括宁德时代、欣旺达、国轩高科、远东电缆、特变电工等。

科特新材料另一类重要产品为线路保护产品，由聚合物树脂与导电填料粉体混合制成，主要为 PPTC 器件即高分子聚合物正温度系数器件，其电阻随温度上升而急剧增加，能在电流浪涌过大、温度过高时对电路起保护作用，可多次重复使用，并具有不断电不恢复的安全特性，广泛应用于锂电池、通讯、安防、电机马达、汽车、计算机等领域。

三、电线领域：以“乐庭电线”为主体

公司通过全资子公司香港沃尔贸易持有乐庭电线工业（惠州）有限公司100%股权。乐庭创建于1981年，是专业从事线材产品研发、制造和销售的技术型电缆制造商。

电线产品主要包括高速通信线、汽车工业线、工业机器人线等系列产品。

公司电线类产品专注于高速通信设备、乘用车和新能源汽车、工业及医疗等核心市场。公司电线产品已从电子消费领域逐步向高速通信、汽车传输及工业自动化等应用领域转型，并取得了显著成效。

电线电缆的主要原材料为铜、铝、塑料及橡胶等，下游行业是电力、能源、石油化工、发电、通信、铁路、矿山、船舶等重要的国民经济领域。

国际电线电缆行业已经进入几大巨头之间垄断竞争的格局，全球最大的三个电缆制造商为意大利普睿司曼电缆公司、法国耐克森（Nexans）公司和日本住友（Sumitomo）公司。

美国三大生产商占据了国内市场 50%以上的份额；日本七大公司占据了全国销量的 80%以上；英国 12 家企业占据了全国销售额的 90%以上；法国的五大公司包揽了法国市场的营业额；欧洲市场则主要由意大利普睿司曼电缆公司和法国耐克森公司所垄断。

欧美日等地区、国家的电缆巨头依靠其资金、技术、人才方面的优势，通过战略兼并重组，形成了跨国、跨地区的规模化或专业化电线电缆生产。世界电线电缆行业逐步形成少数巨头垄断的竞争格局。

总体来看，尽管我国市场规模庞大，线缆企业（规模以上企业）超过 4000 家，产业具有企业数量众多、单体规模相对较小的特点。线缆产业超万亿元的年总产值符合制造大国的地位，但数千家企业却只有寥寥几家能够与国外巨头企业抗衡，缺乏全球化的较高品牌知名度和技术及品牌附加值。

根据各家企业营收规模，我国电线电缆行业企业可划分为三个竞争梯队。2020 年，电线电缆主营业务收入超过 100 亿元的企业有 5 家，分别为宝胜股份、远东股份、亨通光电、精达股份、中天科技。

四、新能源领域

1、新能源汽车业务：主打电动汽车充电枪

深圳市沃尔新能源电气科技股份有限公司为公司控股子公司，持股比例 76.61%，成立于 2003 年，初期专注于电气柜领域研发和制造，2014 年开始成立新能源项目组，致力于新能源充电系统、车内高压连接系统、高压配电系统 (PDU)、叠层母排及软连接等产品的研发、生产和销售。

公司目前主要产品有电动汽车充电枪、车内高压线束、高压连接器，目前公司直流充电枪产品在国内市场上认可度和占有率较高，具备市场竞争优势。目前公司产品以直流充电枪为主。

公司近两年业绩高速增长，盈利能力稳步提升。

公司从 2019 年开始贡献正利润，2021 年营业收入达 2.9 亿元，同比 +69%，净利润 0.24 亿元，同比+220%，净利率 8%。2022H1 营业收入达 1.95 亿元，同比+95%，净利润 0.27 亿元，同比+141%，净利率提升至 14%。

充电枪作为电动汽车充电连接器，是连接电桩和电动汽车的桥梁。

充电枪分为交流枪和直流枪，英文是 AC （Alternating Current）和 DC（Direct Current），交流充电枪又称为慢充充电枪，不可以直接为汽车动力电池充电，需连接车载充电机为汽车充电，主要用于公共交流充电桩、私人充电桩或者便携式充电枪，充电电流在 10A-15A 左 右，额定电压根据美标、欧标和国标略有差异，国标为 220V，基于充电安全性规定，功率不能高于 7kW，即一个小 时只能充 7 度电；直流充电枪又称为快充充电枪，可直接与车载动力电池对接，主要用于公共直流充电桩，充电电流通常在 150A-400A 左右，额定电压一般在 400V 以上。

电动汽车充电基础设施保有量快速增加，直流充电桩占比提升。

根据中国充电联盟 EVCIPA 的数据，2021 年全国电动汽车充电基础设施保有量合计 262 万台，其中公共直流充电桩 47 万台，公共交流充电桩 68 万台，随车配建充电桩 147 万台，公共交直流一体充电桩 589 台。

截至 2022 年 7 月，合计保有量增至 398 万台，其中公共直流和交流充电桩分别达到 68 和 89 万台。2017 至 2021 年，在全国电动汽车公共充电基础设施中，直流充电桩占比从 29%提升至 41%，今年 7 月进一步提升至 43%。

预计2025年国内充电枪市场规模达到约 39 亿元，年化复合增长率高达 77%。

考虑未来新能源车的新增与退役量后，预计2025年国内新能源车保有量达到约 4300 万辆，车桩比由2021年的 3.0 降至 2.2，公共直流充电桩将凭借更高的充电效率抢占更多的市场，假设其渗透率由2021年的 18%提升至 2025 年的 30%。按照交流和直流充电枪单价 300 和 1000 元计算，2025年充电枪市场规模达 38.8 亿元，其中直流充电枪为 25.8 亿元。

2、风力发电业务：青岛沃尔新源风力发电

公司全资子公司青岛沃尔新源风力发电有限公司 2011 年成立，2016 年公司投资 8.2 亿元建设“山东莱西河头店风电场 48.6MW 项目”及“山东莱西东大寨风电场 48.6MW 项目”，2017 年 9 月预验收合格，48 台发电机组正式投入运营，2019 年 8 月继续投资 3.98 亿元建设“山东莱西河崖风电 48.3MW 项目”。

目前三个风力发电场：青岛风电河头店、东大寨风电场及河崖风电场，总容量为 144.2MW，2021 年度内上网电量达 336GWh，同比+50%，全部销售给国网山东省电力公司烟台供电公司，实现营收 1.78 亿元，同比+61%，净利润 1.1 亿元，同比+79%。

2022H1 上网电量达 158GWh，同比-17%，营业收入 0.79 亿元，同比-22%，净利润 0.46 亿元，同比-35%。总体度电盈利水平保持平稳，上半年度电营收 0.5 元，度电净利润 0.29 元。

五、盈利预测

预计 2022-2024 年公司各版块业务均有不同速度增长，其中预计新能源产品增幅最快，至 2024 年达到 13.3 亿元营收，公司总营收未来三年预计为 56/64.8/75.7 亿元。预计公司 22-24 年归母净利分别为 6.5/7.8/9.2 亿元，对应 PE 分别为 14/11/10 倍。

六、风险提示

1、宏观经济环境及政策风险

公司经营与国家的宏观经济环境和产业政策联系紧密，易受国家相关政策的影响，国民经济发展的周期波动、自然灾害、国家产业发展方向等方面政策变化可能对公司的生产经营造成影响。

2、行业竞争风险

若行业竞争格局或政策发生变化，仍可能出现市场竞争加剧、产品价格下调等情形，将会对公司的经营业绩产生风险。

3、原材料价格波动风险

公司产品的主要原材料为铜材及石油附属产品，成本占产成品的比重较大，且铜等原材料价格受国际市场大宗商品价格的波动影响较大，给公司生产成本控制带来风险和困难，直接影响公司的盈利水平。

4、公司经营风险

随着公司业务、资产、人员规模的不断扩大，公司组织结构和管理体系日趋复杂，公司在资源整合、人力资源管理、内部控制等方面均面临新的挑战，运营管理的难度不断提高。经营决策和风险控制的难度增加，对公司管理制度和管理能力等方面都提出了较高的要求。

5、新能源需求不及预期或技术路线变动

公司新能源业务为未来重要的业绩增长极，若新能源需求不及预期或发生较大技术路线变动，将对公司业绩带来较大负面影响。

厚积薄发，鼎胜新材：轧机国产，转产灵活，电池铝箔龙头借势腾飞

一、公司概况：专注铝箔的制造业单项冠军

1.1 公司概况：持续丰富铝箔产品品类

公司实际控制人为周贤海先生和王小丽女士，二人系夫妻关系。

公司实际控制人为周贤海先生和王小丽女士，截至 2022 年一季报，二人分别直接持有公司 9.9%和 1.35%的股份，二人还通过杭州鼎胜实业集团间接持有公司合计 28.36%的股份。公司的控股股东及一致行动人共持有公司 39.61%的股份。

业务持续丰富产品种类，迅速成长为铝箔龙头行业。

公司成立于 2003 年，一直从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。

2006 年以后成立多家子公司，持续丰富产品品类。现主要产品包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。

1.2 业务构成：电池铝箔业务占比提升明显

疫情影响逐步减弱，公司进入营收、利润高增长阶段。

2020年，受新冠肺炎疫情影响，公司生产及产品运输受限，部分产能利用率下降，同时面对人民币兑美元汇率大幅升值的压力，公司 2020 年归母净利润出现亏损。

2021年至今，随着疫情影响逐步减弱，公司业务规模的有序扩张，公司的总营收进入高增长阶段。

电池箔的毛利率为显著高于公司其他种类的产品。

由于各类铝箔产品价格上行，公2021年主营业务收入大幅提升。其中电池箔的营收占比提升显著，而附加值较低的普板带的营收占比下降。2018-2021年，公司的电池箔毛利率为 25.0%-29.6%，显著高于公司其他种类的铝板带箔产品。

电池铝箔的单吨毛利显著其他产品，在公司毛利润中的占比逐渐提高。

电池铝箔的单吨毛利显著高于公司其他种类的产品，随着下游锂电池需求的不断提升，2021 年电池铝箔的单吨毛利进一步提升至 9334 元/吨。电池铝箔在公司主营业务毛利润中的占比逐渐提高，由 2018 年的 12.9%提升至 2021 年的 27%。

1.3 行业地位：稳固的铝箔龙头

2021年鼎胜新材各类铝箔总产量为 63.49 万吨，国内占比约 14%，位列第一。

2021年我国生产各类铝箔共计 455 万吨，其中包装及容器箔 235 万吨，占比约 52%，空调箔、电池箔、电子箔分别占比 22%、3%、2%。

鼎胜新材、明泰铝业、宏创控股、万顺新材等企业的铝箔年产量超过 5 万吨，鼎胜新材 2021 年各类铝箔总产量为 63.49 万吨，占比约 14%，位列第一。

鼎胜新材的包装及容器箔、空调箔、电池箔的产量均为国内第一。

2003 年，公司以较低的价格收购了华东铝加工厂，挖掘空调箔市场的巨大潜力，两年之内一跃成为全球最大的空调箔生产基地，空调箔年产量达到 16 万吨。随后，开始生产当时其他企业较少涉足的厚度为 0.01~0.02mm 的家用箔以及 0.03~0.08mm 的容器箔。

2007 年在杭州投资十亿人民币，兴建杭州五星铝业，专注于 生产更为高端的软包装双零箔。

公司于2014年在杭州五星工厂投资建设十万级净化无尘车间，将新的产品和利润增长点锁定在电池铝箔上。截至2021年，鼎胜新材的包装及容器箔、空调箔、电池箔的产量均为国内第一。

二、电池铝箔：需求强劲，高壁垒或延缓供给释放

2.1 简介：电池铝箔应用于锂电池集流体中，减薄趋势明显

通常所说电池铝箔是指锂电池集流体用的铝箔。

在锂电池中，集流体、极耳、外包装铝塑膜都会用到铝箔材料，通常所说的电池用铝箔，实际上是指用于锂离子电池正极材料的铝箔。

因此，电池铝箔不是字面上的电池用铝箔，而是指锂电池集流体用的铝箔，它一方面是集流体的电极，另一方面又作为锂电正极或负极材料的载体。

锂电池追求极致的能量密度，电池铝箔逐渐减薄至 9-10μm，未来趋势是继续减薄。

由于铝板带箔的质轻、耐腐蚀、包覆性好等特性，因此被广泛应用于家电、建筑、食品、电力电子等外壳包覆材料。

铝箔早期主要应用于建筑装饰领域，随着下游家电、锂电等领域消费的逐步兴起，在锂电池、电视、手机、电脑等领域均得到广泛应用。

锂电池追求极致的能量密度，电池的重量越来越轻，电池铝箔也在逐渐减薄，由几年前的 15-20μm 降至 12-13μm，目前大部分电池厂商在集流体中使用 9-10μm 的铝箔，未来仍有继续减薄的空间。

2.2 需求：新能源需求驱动需求爆发

新能源需求推动，全球锂电池出库量将高速增长。

以电动汽车为代表的新能源需求旺盛，据 IEA 预测，至2025年全球新能源汽车销量将达到1590万辆，带动动力电池出货量大幅提升。

此外，随着光伏、风电等清洁能源在能源结构中的占比不断提升，储能需求与日俱增。预计至2025年，全球锂电出库量将达到1926GWh。

预计 2022-2023 年，全球电池铝箔的需求量分别为 38.0 万吨、49.7 万吨。

电池铝箔作为锂电池 正极集流体的主要材料，也将随着锂电池装机量大幅提升。

据佟颖在2020年中国铝加工产业年 大会的报告《电池用铝箔关键生产技术和市场前景》，彼时正极铝箔的主流厚度为 10-12μm，并逐渐向 9-10μm 过渡，假设 2020 年每 GWh 的电池铝箔需求为 600-700 吨。

目前，电池箔的最薄 厚度已达 8μm，而动力电池对于正极铝箔的抗拉强度要求较高，继续减薄很难满足这方面要求，电池箔厚度减薄的空间不大。因此，假设至 2023 年正极铝箔的主流厚度切换至 8-10μm，则每 GWh 的电池铝箔需求为 467-583 吨。

预计 2022-2023 年，全球电池铝箔的需求量分别为 38.0 万 吨、49.7 万吨，2021-2025 年的复合增速达 35%。

2.3 供给：建设周期长、成品率低、认证周期长延缓供给释放

下游需求持续高景气，各铝箔加工企业纷纷上马电池铝箔项目，然而建设周期、成品率、认证周期或将影响电池铝箔供给释放。

（1）核心设备进口，产能建设周期长大部分拟建、在建的电池铝箔项目采用进口核心设备。一方面，铝箔设备厂商的订单排期较长，另一方面疫情防控使得国外的设备、技术人员的往来困难，设备的运输、安装、调试受阻，或将延长产能建设周期。

（2）成品率低，影响铝箔项目的实际生产能力

生产工艺积累对铝箔的生产十分重要，国内外生产工艺成熟的铝箔企业，铝箔成品率达到先进水平。而对于新进入者的要求时间积累技术和工艺，将在一段时期内保持相对较低的成品率，电池铝箔作为高端的铝箔品种，这种差异则更为明显。由于成品率的存在，使得铝箔项目的实际产量通常无法达到名义产能。

（3）认证周期长，延后电池铝箔出货

动力电池若发生安全事故后果严重，因此下游动力电池厂商需要对电池铝箔厂商进行严格认证，该认证周期少则半年以上，多则一年左右。以神火股份的神隆宝鼎高端双零铝箔项目为例，从项目投产到获得部分客户认证用时 13 个月，而汽车质量体系认证证书 IATF16949 还要求相关产品正常生产一年后才能开始认证，整个过程预计历时 16 个月左右。

预计 2022-2023 年，全球电池铝箔的供给量分别为 33.2 万吨、 41.3 万吨。

铝加工企业纷纷加码 电池铝箔项目，其中鼎胜新材、天山铝业等都规划了年产 20 万吨级的产能。截至 2021 年年底，全球在建/规划的电池铝箔产能合计 82 万吨/年。

假设新增产能成品率为 75%，项目建成当年产能 释放 50%，则预计 2022-2023 年全球电池铝箔的供给量分别为 33.2 万吨、41.3 万吨，至 2025 年 或将达 83.2 万吨。

我们推测 2022-2023 年，全球电池铝箔的供给缺口分别为 4.8 万吨和 8.4 万吨，供给仍然相对短缺。

需求端，在以新能源汽车为主的需求推动下，全球锂电池出库量将高速增长。

供给端，有大量电池铝箔产能在建（规划），受累于电池铝箔的成品率，供给仍然相对短缺。我们推测 2022- 2023 年，全球电池铝箔的供给缺口分别为 4.8 万吨和 8.4 万吨。

三、业绩弹性：技术和规模造就竞争优势

3.1 以快打慢：轧机国产，转产灵活，电池铝箔产能快速提升

我国累计引进超过121台四辊铝箔轧机，国内大部分头部铝箔加工企业均有进口设备。

截至2020年，我国建成铝箔产能约630万吨/年。铝箔轧机是生产铝箔产品的主要设备，进口轧机设备在精度方面有优势，国内大部分头部铝箔加工企业均有进口设备。

截至2021年，我国累计引进超过121台四辊铝箔轧机，合计生产能力达95.7万吨/年，其中 71%来自德国的阿亨巴赫公司。

公司采用“国产设备+进口机电管理”，大幅度降低设备投入。

鼎胜采用“国产设备+进口机电管理系统”的策略，从2009年起便安装了国内设备厂商的双零铝箔轧机，同时公司辅以领先的板型仪、测厚仪等检测系统。

公司从国内的河北涿神公司和镇江宏业科技公司采购国产铝箔轧机，价格约为 2000 万/台，而业内同行普遍采用德国的阿亨巴赫铝箔轧机，最为先进但设备成本极高，每台阿亨巴赫铝箔轧机的采购价格约为一亿元人民币。公司在确保铝箔品质的同时，大大降低了公司的设备成本和整体投资额。

公司致力于技术创新，颇具前瞻性布局电池铝箔，相关技术水平行业领先。

公司致力于技术创新，在生产制造经验的基础上不断优化工艺参数，提高现有产品的性能标准及成品率。

公司近三年获取的专利数量呈井喷之势，截至目前已获取发明专利 183 项，实用新型专利 58 项。

公司的经营理念颇具前瞻性，于2014年在杭州五星工厂投资兴建十万级净化无尘车间，配备锂电池铝箔专用除油装置、静电除尘设备、针孔在线检测仪、表面质量在线检测仪等先进设备，进行生产。近年来公司自主研发的新一代动力锂电池用铝箔/薄板系列产品，累计获取电池铝箔相关发明专利 17 项，远超国内同行。

在采用国产铝箔轧机的情况下，公司的电池铝箔产品的力学性能指标国内领先。

动力锂电池客户对锂电池容量密度、产品一致性和安全性的需求大幅提升，对电池铝箔的力学性能指标提出了更高的要求。其中，抗拉强度指铝箔在静拉伸条件下的最大承载能力，代表抵抗外力破坏的能力；延伸率指铝箔拉伸断裂后，总变形与原长度之间的比值，属于塑性性能指标。

抗拉强度和延伸率越高，表面铝箔的力学性能越好，而铝箔减薄增加了提升这些力学性能指标的难度。相比较于其他厂商的电池铝箔产品，鼎胜新材能够在更轻薄的情况下，实现更高的抗拉强度和延伸率，公司的电池铝箔产品的力学性能指标国内领先。

采购国产铝箔轧机，利于电池铝箔项目建设进度。

公司位于杭州市余杭区的年产 3.6 万吨电池箔项目已于 2021 年建成。年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目在建设的同时逐步投产，预计 2022 年年底完成建设。

公司在内蒙古规划建设“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”，预计新增年产 20 万吨电池箔的产能，同时新增 60 万吨/年的坯料生产能力，进一步提升原料自给水平。

铝箔轧机是铝箔生产线的核心，公司采用国产设备，一方面订购周期相对较短，另一方面运输安装相对方便，有利于推进规划项目的建设进度。

原有铝箔生产线灵活转产，快速切入，提升电池铝箔生产。

公司与设备供应商合作多年，对设备制造与操作工艺有深入研究，能够将原有生产其他铝箔的设备实现转产。尤其是双零箔与电池铝箔的生产线的加工道次有重合，在产品厚度和加工工艺方面比较相近，能够快速切入电池铝箔生产，提升产品附加值。

预计公司 2022 年的电池铝箔产量将达到 12 万吨，2023 年的电池铝箔产量将达到 18-20 万吨。 公司新建电池铝箔产能顺利建设，部分现有产能灵活转产，预计公司2022年的电池铝箔产量将达 到 12 万吨，2023 年的电池铝箔产量将达到 18-20 万吨。

3.2 效率为先：高成品、低损耗构筑利润护城河

针孔是铝箔材的首要缺陷，随着电池铝箔进一步减薄，气孔数量将迅速增加。

铝箔在轧制过程中可能出现多种缺陷，其中针孔是铝箔材的首要缺陷，即夹杂、气泡、外来杂质等会在铝箔表面形成穿孔或裂缝，对铝箔产品质量产生不良影响。

锂电池的能量密度越来越高，要求电池铝箔的材 料的厚度进一步减薄，从 15μm 减薄至 8‑10μm 以下，其针孔数迅速增加。

现有的技术手段，经减薄后针孔数可达到 50 个/m2，但与下游客户同时对减薄后的锂电池正极集流体铝箔材料得针孔要求不允许出现高密度的针孔要求相违背。

鼎胜新材的超薄铝箔低密度针孔工艺领先行业，电池铝箔产品合格率高。

根据《锂离子电池用铝 及铝合金箔的国家标准》，对于厚度≤10μm 的超薄铝箔，针孔数小于 30 个/m2为普通级，针孔数小于 15 个/m2 为超高精级。根据公司 2022 年 7 月公布的发明专利《一种新能源锂电池低密度针孔正极集流体用铝箔材料及其制备方法》，将 8-10μm 电池铝箔的针孔数降至 3-6 个/m2，显著优于超高精级电池铝箔的国家标准。而其他铝箔厂商的超薄铝箔低密度针孔工艺主要应用于包装箔，且针孔数量仍较高。

公司的电池铝箔最大宽度行业领先，超宽幅超薄电池铝箔力学性能指标优于其他厂商。

另一方面，公司在努力增大电池铝箔的宽幅，提高生产效率的同时降低损耗，提高成品率。在铝箔的生产过程中，铝箔产品的宽幅越宽，其生产难度越大，铝箔产品的产品质量越难得到保证。鼎胜新材是目前国内少数能够生产出宽幅大于 2000mm 铝箔产品的企业，超宽幅超薄铝箔技术行业领先，而且产品的力学性能指标优于其他厂商。

匹配超宽幅电池铝箔，公司研发了基于哈兹列特的2030mm铝箔料生产工艺。

公司的全资子公司内蒙古联晟新能源材料有限公司（简称“联晟新材”）是国内仅有的两家引进哈兹列特连铸连轧生产线的铝加工企业之一。

哈兹列特连铸连轧生产线实际上是由熔炉组、在线除气除渣装置、哈 兹列特铸坯机、热三连轧等共四部分组成，其中哈兹列特铸坯机是该工艺的核心工序。

哈兹列特铸坯机是由一副完全张紧的低碳钢带作为上下表面，两条根据宽度需要可移动的矩形的金属块链随着钢带运行以形成边壁，由此组成铸造模腔。其中，在钢带的内表面上安装有若干根钢棍作为支承辊，并喷射定量的水流来对钢带进行冷却。

生产时，前箱和铸嘴被精确地安放在铸模的入口处，铝液通过铸嘴进入到两根钢带之间，通过水冷作用，铝液发生凝固并形成矩形的 15~20mm 厚的铸坯，以此完成铸造工作。

铸造工作完成后，铸坯会直接送入热连轧机组，以此形成不间断 的连续铸造和连续轧制，从而达到高效、批量化生产的目的。

哈兹列特连铸连轧工艺流程短，坯料性能更好，能耗低。由于出板速度高，其产量可以达到普通辊式铸轧工艺的数倍以上。

与辊式铸轧工艺相比，哈兹列特连铸连轧技术可以生产的合金种类要远远多于辊式铸轧，很适合生产一些辊式铸轧技术无法生产、热轧生产成本过高的产品种类。

与辊式铸轧工艺相比，哈兹列特连铸连轧技术所得到的坯料拥有更好的轧制性能、退火性能和深冲性能，有利于后续加工成本的降低。

与传统的直冷铸锭热轧工艺相比，哈兹列特连铸连轧铝板带生产工艺省去了合金大板锭铸造、锭坯锯头铣面再重新加热、大加工量的粗轧机开坯轧制等多道环节，节能降耗，减少二氧化碳排放，节约成本，具有明显的经济效益和社会效益。

智能调度合理搭配生产，提高铝箔生产效率，减少废料。

铝箔加工的成本构成中，以铝锭或铝卷为主的直接材料占比达 90%左右，因此是成本管控的重要对象。越高端的铝箔产品，成品率越低，对原材料的浪费也越多。

由于公司具备 2000mm 超宽幅铝箔的生产能力，对于 950mm 宽规格的铝箔产品可以两卷同时生产；另一方面，对于 1850mm 宽规格的铝箔产品可以同时在旁边生产 300mm 以下窄规格的铝箔。

此外，公司引入制造执行系统（MES）打造“智慧工厂”，提升精细化生产管控能力，实现对轧机等设备进行数据采集及分析、设备运行状况的监控等。

能够根据排产及生产需求对流转、仓库各部分的实时调度，将各种类、各规格的铝箔的生产进行合理搭配，能够提高铝箔生产效率，减少废料。

成品率是影响电池铝箔加工费收入和毛利润的重要因素。

假设每吨电池铝箔的加工费为 15000 元，每吨铝锭的价格为 19000 元，加工过程中产生的废铝按九折价格计算。

成品率为合格的铝箔产品 占全部产出的比例，直接关系到最终产量的多寡，是加工费总收入的重要因素。成品率为 75%时比成品率为 60%时电池铝箔的产量高 25%，即加工费总收入高 25%。

假设每吨废铝产生的折损为 1900 元，当成品率为 75%时，每吨电池铝箔成品伴生 0.33 吨废铝，对应的废铝折损为 633 元， 当成品率为 60%时，每吨电池铝箔成品伴生 0.67 吨废铝，对应的废铝折损为 1267 元，电池铝箔 的吨毛利相差 634 元。

公司电池铝箔产品成品率高，吨毛利水平显著高于其他铝箔厂商同类产品。

公司的铝板带箔产品中，铝箔占比超过 88%（2021年数据），铝箔的厚度比板带材更薄，生产难度也相对更大。

2017-2019 年公司的产品以空调箔、单零箔、双零箔、普板带等为主，生产工艺比较成熟，整体 的成品率（即产品销量与相应的铝锭/铝卷原料的重量比）为 94%-98%。

2021 年公司的电池箔销 量提升至 5.57 万吨，假设公司除新增电池箔以外的产品的成品率为 2017-2019 年铝加工产品整体 的平均水平 96%，据此推算公司 2021 年电池铝箔的成品率达 82%。

由于出色的成本管控能力，2019-2021年公司电池铝箔的吨毛利达 0.71-0.94万元。

永杰新材披露的锂电池用铝材包括铝板带和铝箔两部分，假设永杰新材锂电池用铝板带与该公司铝板带产品整体的毛利率水平相当，计算出永杰新材 2019-2021 年电池铝箔的毛利润上限为 0.62-0.84 万元/吨。

3.3 下游通畅：静候订单落地，业绩释放

公司电池厂商客户资源丰富，头部动力电池厂商客户的市占率合计超过 86%。2021 年我国动力 电池总装机量约 140GWh，其中宁德时代的市占率接近一半，其次为比亚迪、中创新航、国轩高 科等厂家。

公司电池箔客户涵盖了国内主要的储能和动力电池生产厂商，装机量前十的厂商包括比亚迪集团、CATL 集团、ATL 集团、LG 新能源、合肥国轩高科动力能源有限公司、蜂巢能源、 孚能科技等，合计市占率超过 86%。

公司电池铝箔的性能指标领先行业，能够适应头部动力电池厂商对电池铝箔的性能不断提高的要 求，保住市场份额。

以宁德时代、比亚迪等主要动力锂电池供应商为例，其一般 1 至 1.5 年会对基材提出更高的要求，如正极集流体铝箔抗拉强度/延伸率等指标大幅提升，且相应变动幅度一般较高（20%-30%不等）。

在不牺牲其他性能指标背景下完成相应指标变动均对应较高的技术要求， 如不能及时响应客户需求，将面临客户新品采购量的降低、市场份额的减少。公司电池铝箔的性 能指标领先行业，能够适应头部动力电池厂商对电池铝箔的性能不断提高的要求，保住市场份额。

欧盟采取反倾销行动，将影响国内铝箔出口。2022年3 月 10 日，欧盟委员会发布公告，对原产于中国的铝箔作出第二次反倾销日落复审肯定性终裁，公司被处以 34.2%的反倾销税。或将影响国内铝箔对海外的出口。

进行海外产能建设，规避贸易摩擦风险。公司是目前国内少数走出去的铝加工企业，在意大利和泰国投资设立子公司。目前，泰国工厂设计产能约 6 万吨/年，已投产 4.2 万吨/年；意大利工厂设计产能 3 万吨/年，目前已投产 1.8 万吨/年。

3.4. 涂碳铝箔：继续提升电池铝箔的附加值

电池铝箔涂炭处理具有多方面优势，将逐渐成为一种趋势。

目前很大一部分电池箔产品以销售光箔为主。在铝箔表面进行 0.5g～2g/m2 涂碳处理后，可以使铝箔表面均匀凹凸，增加比表面积，能够改善电池性能，减少界面电阻，保护集流体，减少极化，提升电池一致性和寿命。对电池箔进行表面改性处理将逐渐成为一种趋势。

相较于空白铝箔，涂炭铝箔提高了正极片的导电性，能够降低电池内阻。磷酸铁锂本身的导电性较差，与空白铝箔之间缺少一个传输电子的桥梁，而涂碳层可以起到一种桥梁的作用。

在对正极片进行辊压的时候，涂碳层将正极活性物质与铝箔紧紧地粘结起来，颗粒间相互嵌入，从而提高了正极片的导电性，最终降低了电池内阻。

涂碳铝箔相比空铝箔具有更佳的充放电倍率性能，有助于锂电池提高使用效率、适应大倍率快充。 涂碳层增加了电解液中活性物质与正极集流体之间的接触面积，从而在大电流快速充放电时，更 快的传递电子，收集电流，能够提高电池倍率充放电性能。

倍率放电主要研究电池的放电率及放电电压平台。在较低倍率放电时，两种铝箔的放电曲线几乎重合，但 5C 时，空铝箔较涂碳铝箔电压平台开始降低，当倍率达到 10C 时，空铝箔电压平台已经远远低于涂碳铝箔。

相同容量的电池，电压平台越高，则电池的有效使用时间越长。

倍率充电主要研究电池不同充电倍率下电池的恒流比，即恒流充电容量与总充电容量之比。5C 充电时，涂碳铝箔恒流时间明显比空铝箔时间长，更适用于大倍率充电用途，这对实现磷酸铁锂电池快充是很有帮助的。

新建涂炭产能，现有光箔产线技改，进一步提升电池铝箔的盈利能力。

公司已经在杭州建成涂碳 铝箔产能 0.8 万吨/年，目前在建涂碳铝箔产能 1 万吨/年，另一方面，对现有光箔产线进行技改也 可以提升涂碳铝箔的产量。涂碳电池铝箔加工费是普通铝箔的 2 倍左右，将进一步提升公司在电 池铝箔方面的盈利能力。

盈利预测与估值

盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 量：随着新建电池铝箔产能逐步达产，现有铝箔产能部分转向电池铝箔，假设公司 2022-2024 年电池铝箔的销量分别为 11.8 万吨、18.6 万吨、24.4 万吨。

2) 价：下游锂电池需求极速增长，电池铝箔供给受限，供给仍相对不足，同时主要原材料铝锭/铝卷的价格小幅回升。

假设 2022-2024 年每吨电池铝箔单价为 35,116元 / 吨 、 36,057 元/吨、37,039 元/吨。

3) 成本：由于电池铝箔、双零箔等高附加值产品占比提升，同时主要原材料铝锭/铝卷的 价格小幅回升，假设 2022-2024 年公司每吨产品的平均成本为 21,435 元/吨、22,567 元/吨、23,705 元/吨。

4) 利：高附加值产品占比提升，普板带等低附加值产品占比下降，公司总体的毛利率水 平有所提升。

假设公司 2022-2024 年的综合毛利率分别为 14.2%、15.0%和 15.7%。 5) 公司 22-24 年的所得税率维持 15%

PE 估值：目标价66.60元。

预计公司 2022-2024 年 EPS 为 2.22 元、3.36 元、4.09 元。选取华峰铝业、万顺新材、银邦股份、恩捷股份、中伟股份作为可比公司。根据可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 30 倍，对应目标价为 66.60 元。

风险提示

新能源汽车销量不及预期。

新能源汽车销量不及预期降低锂电装机需求，导致电池铝箔出货量不及预期。

公司新建、技改电池铝箔项目进度不及预期。

公司新建及技改的电池铝箔项目进度落后，导致电池铝箔销量不及预期，影响公司主营营业收入。

对全球新增电池铝箔产能统计不够全面。文中对全球拟建、在建的电池铝箔项目统计或不够全面，若样本外新增电池铝箔产能过多，则电池铝箔的有效供给或超预期。

全球新增电池铝箔项目投放进度、产能利用率超预期。

各铝加工企业在建及规划的电池铝箔产能建成投产的进度提前，或工艺提升迅速导致产能利用率超预期，电池铝箔的有效供给超预期释放，导致电池铝箔的加工费下降。

原材料价格波动风险。公司采取“铝锭价格+加工费”的产品定价模式，铝锭价格大幅上涨将导 致产品价格大幅上涨，成本上涨压力如果不能完全向下游传导，会挤压公司的加工费收入。

海外贸易壁垒加剧风险。公司海外业务收入占比超过 30%，如果海外贸易壁垒加剧，则可能导致出口不畅，影响公司产品销量。

假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

IVD 国家队平台，九强生物：生化+病理诊断进入成长新时期

01 九强生物：国内生化诊断龙头，技术出海代表人

九强生物主营业务为生化诊断试剂和肿瘤病理检测试剂，目前产品涵盖多个领域。公司主要从事于生化诊断试剂和肿瘤病理检测试剂，是国内领先的临床体外诊断产品与服务供应商之一。

公司最早以进口产品代理起家，正式创立于2001年，随后在生化诊断领域推出“金斯尔”自主品牌，随着公司的不断发展壮大，2014年在深交所成功上市。

公司一直专注于体外诊断产品系统的研发，目前拥有生化检测系统、血凝检测系统、血型检测系统和免疫病理染色系统，产品端涵盖肝功能、肾功能、血脂类和糖代谢等类别，是生化诊断领域产品最为完善的企业之一，与国内外多家龙头企业建立了深度战略合作关系。

通过收购方式拓展公司业务覆盖范围。

公司旗下拥有四家子公司，其中九强医疗和美创跃新为全资子公司。

九强医疗诊断主营业务为生化诊断器械及技术咨询服务，2015年收购美创跃新正式进军血凝赛道，美创跃新是一家血凝试剂的研发生产销售公司，同时配套代理销售德国的血凝诊断仪器及试剂。

2019年开始收购迈新生物迈入肿瘤病理诊断领域，2021年完成了95.55%的股权收购，此次收购助力公司进入新领域拓展发展空间。

目前九强生物的业务覆盖肿瘤病理诊断、免疫细胞化学诊断、分子病理诊断、精准医学诊断四大领域。

1.1 股权结构明晰，管理层资历丰富

公司创始人科研背景出身，是行业领军人物。

在上市之初，刘希、罗爱平、孙小林、邹左军四人签订协议为公司的一致行动人，2017年相关协议到期后暂无实际控制人。刘希和邹左军为公司创始人，均为我国改革开放后的第一批中科院博士。

邹左军为公司董事长，直接持有股份6.58%，是中国体外诊断领军人物，全面负责公司系统运作及发展规划，具体负责中国市场营销工作的组织和实施；刘希为公司董事兼总经理，直接持有股权11.38%，负责发展规划的制定与组织实施。

1.2 引入国药力量打造IVD平台

引入国药投资，发行可转债完成迈新生物收购。

2019年九强生物联合国药投资共同收购迈新生物95.55%股权，其中九强生物和国药投资分别受让迈新生物65.55%、30%股权。

2021年公司继续加码股权收购工作，向国药投资收购所持有的迈新生物30%股权，最终持有迈新生物95.55%的股权。

2020年九强生物与国药投资建立战略合作，推出12亿规模的定向增发，截止至2021年12月31日，国药投资持有股权14.81%，成为公司的第一大股东。

国药投资的加入为公司的研发和渠道增添活力。

国药投资是国药集团的子公司国药集团在医药流通、制药、疫苗、血液等领域是国家队，在研发和渠道方面都具有丰富的资源优势。

研发方面，国药集团拥有国内领先的应用性医药研究机构和工程设计院，拥有2名中国工程院院士、5000多名科研人员的专家团队、11个国家级研发机构和44个省级企业技术中心。

渠道方面，国药集团拥有发达的药品/医疗器械流通体系及广泛的市场影响力，拥有完善的医疗服务网络，形成河南、湖北、辽宁等多个区域医疗集群，拥有包括3家三甲医院、1家三级医院、14 家二级医院在内的 50 家医疗机构。通过引入国药投资作为第一大股东，既有望借助研发人才资源把九强生物打造成IVD国家队，同时可以利用销售渠道资源增加销售额。

1.3 公司经营情况良好，研发成果丰硕

公司营收快速增长，毛利率水平高于行业。

1）收入增长方面，2021年公司营业收入为15.99亿元，同比增长88.58%，净利润为4.06亿元，同比增长261.29%。

其中，2021年子公司迈新生物实现收入6.01亿元，净利润2.45亿元。2021年营收和毛利实现跳跃式增长，一方面由于疫情逐渐得到控制，常规业务销售逐步恢复，另一方面是迈新生物并表带来规模的大幅提升。

2022年H1公司实现营业收入7.12亿元，同比下降11.86%，归母净利润1.63亿元，同比下降26.37%，主要受疫情影响医院诊疗人次。

2）毛利率方面，多年来公司毛利率水平一直高于行业水平，2021年毛利率达72.08%，较去年增长8个点，系毛利率水平高的诊断试剂产品销售占比增加以及直销模式占比增加。

体外诊断类产品是公司营收主要来源，采用经销方式为主销售。

1）从产品结构看，检测试剂类业务仍然是公司主要的营收和利润来源。2021年公司试剂业务实现收入14.76亿元，同比增长97.10%。2019-2021年公司来自体外诊断试剂的销售收入占比分别为92.85%、88.31%和92.25%。

2）从销售模式看，九强生物采取以经销为主、直销为辅的经营模式，2021年公司的直销和经销占比分别为39.12%和60.88%，其中直销毛利率不低于80%，经销毛利率在60%左右。由于新收购的子公司迈新采用以直销为主，经销为辅的营销模式，2021年直销占比增加，且销售额较去年增长226%。

注重研发投入，打造坚实的技术创新条件，2021再获丰硕研究成果。

1）实验室建设上，公司建有分子生物学实验室、生化/血凝实验室、免疫实验室、免疫血凝实验室。其中分子生物学实验室的主要目的是研制诊断试剂需要的特殊原料酶及抗原，为诊断试剂的研发创新提高坚实基础。

2）研发投入，2021年公司的研发投入1.27亿元,同比增加60.66%。研发人员上，拥有多名高学历、复合型人才，2021年研发人员达237人，其中28%为硕士及以上学历。

3）专利和注册证上，2021年公司获得及申请64项专利。同时九强生物已获得自产产品注册证书237个。其中自产体外诊断试剂注册证书236个，自产临床体外诊断仪器注册证书1个，并成功将产品推向市场。

02 生化试剂方兴未艾，公司产品和平台优势明显

2.1 生化诊断市场稳定发展，国产竞争格局定格

需求端和供给端双重需求助力国产IVD扩容。近几年中国作为新兴发达国家，IVD行业处于处在一个大变革时代，中国的IVD试剂原材料行业已经进入高速发展期远高于全球增速。

受益于研发技术进步、检测项目的拓展、新标志的发现等供给端利好，以及早诊早筛、老龄化加重、支付水平上升等需求端驱动，体外诊断行业将会在中国有较大增长空间。

根据灼识咨询，预计至2030年，中国IVD市场规模将增长至人民币1303亿元，在全球市场中的占比显著提高，成为最大的IVD产品消费国。

生化诊断是最常用的检测方法，近年来在持续稳定发展。

体外诊断可分为主要的五大细分领域，分别是免疫诊断、生化诊断、分子诊断、即使诊断、组织细胞学诊断。其中生化诊断在我国发展较早，多年来一直为医院常规诊断检测项目，是我国体外诊断产业中发展最为成熟的细分领域。

生化诊断，常用于肝功能、肾功能、血糖、血脂等基础检查项目，即通过测定特定生化物质的含量或活性来判断人体是否处于健康状态，并指分析病因的诊断方法。

随着整体体外诊断市场的发展，细分领域的生化诊断也在蓬勃发展中。近年来，我国生化诊断试剂的市场规模逐渐增长，2020年的市场规模约为161亿元。

生化诊断的国产替代之路基本完成，九强生物占据国产第一梯队。

生化诊断领域中，国内生化诊断试剂的整体技术水平已基本达到国际同期水平，涌现出了一些具备与国际巨头竞争的企业。

目前中国市场的国产生化试剂销量占比已超过70%左右，并已全面进入二甲、三甲等大型医院，其余份额被一些实力雄厚的跨国公司（如贝克曼、朗道、东亚等）占据，可见国产企业已经打破了进口垄断的格局，基本实现国产化。

国内的竞争格局上，主要有九强生物、美康生物、利德曼、中生北控、科华生物、四川迈克、中元生物等，九强生物是国内试剂品类最全的企业之一。

2.2 扎根生化诊断，坚持自主创新道路

创立自有品牌“金斯尔”，产品品种齐全，处于行业领先水平。

生化诊断试剂方面，公司2002年建立了自有品牌“金斯尔”，凭借二十年的积累成为行业内知名品牌，处于国内第一梯队水平，是生化诊断试剂品种最齐全的生产厂商之一。

公司产品覆盖体外生化诊断试剂的大多数项目，主要诊断试剂种类涵盖肝功类、肾功类、血脂类、心肌损伤、特种蛋白和糖代谢类等11类生化指标，主要产品包括胱抑素C、同型半胱氨酸、胆汁酸（TBA）、载脂蛋白A1、载脂蛋白B、小而密低密度脂蛋白胆固醇、肌酸激酶同工酶（mass法）等生化诊断试剂。

每年产品推陈出新，创下了诸多第一，例如为国内首家推出第五代液体胆汁酸、国内首个产品HCY、CYSC临检中心室间质评实验室、国内首家过氧化物酶法sdLDL-C、国内首家推出生化同平台检测PSA/FPSA。趋于生化诊断试剂封闭化的发展趋势，公司在2017年完成了“试剂+仪器”的封闭生化系统建设，推出了G92000和G9800两款生化分析系统。

注重技术平台搭建，产品性能佳。

公司已熟练掌握循环酶法技术、辅酶动态平衡技术、酶液态稳定技术等生化诊断试剂关键技术，建立起了化学法、酶法(含循环酶法)、普通免疫比浊法、胶乳增强免疫比浊法、克隆酶供体酶免疫测定技术、酶增强免疫测定技术等生化研发平台。

凭借多年领先的技术和研发经验，公司的体外诊断产品准确性好、灵敏度高、线性宽、抗干扰性好、质量稳定、绝大多数产品的有效期能够达到一年半以上。

公司注重技术研发平台的建设，坚持自主创新道路，小而密低密度脂蛋白、CK-MB mass和fPSA等多个代表性产品在业内享有较好口碑，也是公司未来重点推广的方向。

2.3 收购进入血凝诊断领域，自主研发推出产品

血凝诊断行业具有巨大的市场机遇。

过去血凝检测主要用于手术前血凝四项检查，随着国内医疗水平的进步，以及国民对于健康意识的加强，血凝检测不仅仅局限于为了止血，还可以通过对患者血浆中相应指标的检测，实现对特定疾病的早期诊断。

中国血凝检测市场具有广阔的下沉市场、整体空间大、增速高，进口替代机遇大的特点。

2021年我国血凝体外诊断的市场规模在60亿元左右，据观研天下预计，未来将保持复合增速19%的高增速发展。

收购美创跃新进入血凝诊断领域。

公司于2017年通过收购美创跃新进军血凝领域，美创跃新是凝血产品的专业供应商，自行研发和销售血凝试剂，同时代理德国德高（TECO）在中国地区的仪器和试剂销售。

公司具备高水平的全液体血凝研发技术团队，搭建了基于底物显色法、比浊法、凝固法的血凝检测试剂研发平台，推出了D-Dimer, FDP, AT-III 为代表的凝血检测诊断试剂。

公司高质量的凝血产品遍布全国31省市医院、药厂、科研等机构,凭借高质的产品性价比和良好的技术支持服务广受好评。

推出自有品牌生化分析系统及凝血分析系统，完善产品线布局。

公司目前在凝血分析仪上共推出5款产品，其中三款德国原装进口的全自动凝血分析仪Coatron 1800、Coatron 3000和Coatron 5000，以及自主研发的MDC7500、MDC3500两款全自动凝血分析仪，分别满足高中低端客户的需求。

新一代自主研发的全自动凝血分析仪MDC3500可实现血凝项目的高速测定及随机组合分析，拥有更高样本处理能力，能提供最佳的检测结果。2021年公司加大凝血分析系统的销售力度，布局抢占凝血诊断市场，为未来的市场份额增长奠定基础。

03 迈入蓝海，收购国产肿瘤免疫检测龙头迈新生物

3.1 病理检测准确性高，正在高速发展

病理诊断准确性高，是疾病诊断的金标准。

病理诊断是一种由病理医生通过观察临床样本的组织结构、细胞形态、颜色反应等情况作出诊断的方法，通常作为绝大部分疾病，尤其是癌症的最终诊断，除了用于诊断疾病外，还能指导临床的治疗，判断疾病的预后疗效等。

尽管各种影像学技术飞速发展，病理诊断是目前诊断准确性最高的一种诊断方式，是肿瘤等疾病诊断的金标准。根据发展阶段的不同主要分为传统病理技术（组织病理、细胞病理）、免疫组化病理和分子病理。

传统的组织病理建立在组织、细胞的水平上，可以通过病理医师的显微镜诊断来判断疾病的性质，免疫组化病理建立在蛋白质水平上，可以进一步判断肿瘤的组织来源、原发部位、病理分型、残留边缘癌细胞等。

全球病理诊断市场稳步发展中，而我国病理诊断发展需求未得到满足。

与发达国家和地区相比，我国病理诊断发展相对滞后，长期以来处于相对边缘化的地位，与其临床重要性不相匹配。主要由于我国病理诊断存在自动化程度低，病理医生严重不足且培养周期长、资源分布不均等问题造成。

约六成的医院未设置病理科或未开展病理业务，近七成的病理医生集中在三级医院。同时，中国的病理科医生数量远少于其他国家和培养一个病理医生需要的时间长，因此大部分基层医院病理检测主要为外送模式。2019年至2024年全球病理行业保持6.1%年复合增速发展，预计到2024年增长到444亿美元。

第三方病理诊断中心发展为病理诊断上游企业发展带来活力。

病理诊断产业链的上游主要为仪器和试剂生产商，下游主要为各级医院。第三方医学实验室、病理诊断中心等第三方检测机构位于产业链的中游，为下游医院提供病理诊断服务。

第三方病理诊断中心在病理诊断设备和医师资源方面具备明显的成本优势和专业化优势，在集约化经营下可以最大程度提高病理诊断设备和医师资源利用率，有效提升基层医疗机构病理诊断能力，充分优化医疗资源配置。

因此，近年来我国密集出台了一系列支持病理诊断行业发展的产业政策，其中2009年印发《医学检验所基本标准》明确规定医学检验所可同时开展病理学检查。

中国的第三方病理诊断中心行业市场规模保持快速增长的趋势。2019-2023复合增速为45.5%，预计2023年市场规模将达152.4亿元。未来随着国内庞大的潜在市场需求的释放，叠加产业政策助力国产化和国内企业的技术突破，未来我国病理诊断企业将迎来发展的黄金期。

3.2 免疫组化方兴未艾，国产品牌发展空间广阔

免疫组化作为病理诊断方式的一类，应用抗原与抗体特异性结合的原理，通过化学反应使标记抗体的显色剂显色来确定组织细胞内抗原，对其进行定位、定性及相对定量的方法。

免疫组化的主要流程包含取样，制片，染色，诊断，取片5个步骤，其中染色中使用的抗体主要分为一抗、二抗。

一抗与抗原特异性结合的抗体，用于识别出试验所需检测的物质; 二抗可与一抗特异性结合，通常标记酶、荧光基团等物质用于后续显色或发光，用于检测一抗的存在、放大一抗的信号。

免疫组化应用广泛、实用价值得到认可，正处于快速发展阶段。

免疫组化在病理诊断工作中应用广泛，可用以确认肿瘤良恶性、确定肿瘤细胞来源、鉴别诊断肿瘤类型或亚型、肿瘤分化方向、肿瘤分级、预后判断、靶向治疗、微小转移灶的发现和确定等方向。

此外，免疫组化的实用价值高，在低分化或未分化肿瘤的鉴别诊断中准确率可达到50%-75%，具有特异性强、敏感性高、定位准确、形态与功能相结合的特点，使许多疑难肿瘤得到了明确诊断，逐渐成为病理学中不可或缺且占比最大的重要分支。根据智研咨询数据，2012-2017年我国免疫组化市场规模从9.2亿元增长至18 亿元，复合年增长率为14.27%，显著高于全球6.6%的增速。

免疫组化市场被国外企业主导。

竞争格局上，国内免疫组化产品市场主要由国外企业主导，65%-70%的免疫组化病理市场市场份额被罗氏、丹科、徕卡等外资企业占据，剩余 30%-35%市场份额被国内企业占有，尤其是在核心的一抗领域，几乎完全依赖进口产品。

我国企业起步较晚，国内主要是迈新生物、百凌生物、安必平等企业并肩发展。国产替代仍处于早期阶段，但随着国产病理品牌技术的进步和国产替代政策的引导，有望加速扩大市场占比。

3.3 收购国产肿瘤免疫检测龙头迈新生物

迈新生物是国内较早一批集病理诊断试剂和自动化染色仪器的研发销售及临床病理检测服务为一体的生物医药高新技术企业，是中国肿瘤病理免疫组化诊断试剂的领先者。

迈新生物成立于1993年，早在1999年建立了中国第一个免疫组化质量控制实验室，在全国率先推出免疫组化标准化理念，建立了一套比较完善的质量控制方法和程序, 使免疫组化技术更具标准化，免疫组化结果更具可靠性和重复性。

此外，是国内第一家取得NMPA(原CFDA)三类医疗器械生产许可证的免疫组化产品生产企业。凭借28年在免疫组化领域的领先性及专业性，入选国家工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。

九强生物与迈新生物均属于体外诊断行业，收购后进一步推动双方充分发挥各自比较优势，发挥协同效应，对提升公司检测业务的服务水平和竞争实力具有重要意义。

产品种类丰富，抗体水平奠定公司地位。

迈新生物的主要产品包括第一抗体、检测放大系统、肿瘤诊断与鉴别诊断试剂盒、配套试剂/耗材、Titan系列全自动病理染色仪等，主要用于术后肿瘤组织切片的临床诊断和肿瘤细胞筛查。

1）一抗产品方面，目前生产的一抗产品 300多种，其中包括80多种自主研发的鼠/兔免疫组化单克隆抗体，能基本满足病理科常规诊断需求。

多年来鼠/兔单克隆抗体的生产技术和工艺主要由少数几个欧美发达国家掌握，我国仅有几家生物公司可生产仅用于蛋白质研究的鼠/兔多克隆抗体，迈新突破抗体生产瓶颈，研发出多种产品奠定了行业地位；

2）分子病理学方面，公司从2015年就开始对外开展FISH检测实验，新研制的FISH探针各项性能指标甚至超越同类探针国际先进水平；

3）公司在与肿瘤治疗密切相关的伴随诊断生物标记物方面也有布局，自主研发了适用于乳腺癌 HER-2 靶向治疗药物的诊断标记物C-erbB-2 以及肿瘤免疫治疗标记物PD-L1等；

4）实验室拥有显微图像分析系统，全自动染色仪系统，高清图像扫面仪等先进的科研仪器，可以为科研院所、各级医疗单位提供IHC量身定做的个性化科研服务。

钻研技术打造核心竞争力。

迈新生物一直注重核心技术的自主研发，积累了多项成熟的抗体生产相关技术，涉及免疫组化抗体的研发、质量控制以及全自动免疫组化染色仪器开发多个方面，技术包括重组蛋白表达技术、鼠杂交瘤抗体开发技术、重组抗体表达技术、免疫组化抗体高通量验证和鉴定方法、病理诊断免疫组化试剂盒生产工艺、全自动化免疫组化病理染色仪的开发技术等。

因此，公司技术水平多年来处于第一梯队，是国内首个获得CFDA颁发的体外诊断III类免疫组化产品注册证的企业。公司注重知识产权的优势积累，21年取得12项新产品备案凭证，获得专利数量19个。

推出国内首台全自动染色仪，成功进入市场。

迈新生物在美国硅谷投资建立了全自动免疫组化染色系统开发实验室，积极打造本土品牌病理设备，2016年推出Titan全自动免疫组化染色仪，是我国首台自主研发的全自动免疫组化染色仪，随后更新迭代推出第二代Titan S全自动免疫组化染色仪。

全自动免疫组化染色仪可以完成更大量的免疫组化标本检测工作，缩短检测时间。

此外，全自动平台在高度模拟手工免疫组化染色程序中可以有效避免了人为误差，保证保证实验结果稳定可靠。凭借高性价比、高通量和高效率等优点，公司的全自动免疫组化染色仪顺利进入市场，在国内各大医药病理科均有铺设。

全自动染色仪性能对标海外水平，高通量特点提高行业检测水平。

迈新生物的全自动免疫组化染色仪在国产品牌中表现出色，仪器参数上已经与罗氏、徕卡、DAKO等进口主流品牌相当，在部分参数如切片容量、试剂种类数量上已经超过进口品牌，达到行业领先水平。

全自动免疫组化染色仪具有一抗兼容性强，适合各种品牌的一抗、结果稳定假阴性率小于万分之一、IHC全步骤全自动、操作页面简单等优点。

此外，Titan型号拥有全球通量最大的全自动免疫组化染色系统，一次可同时检测 72张玻片，国外同类设备一次最多只能检测 30张，提高了肿瘤病理免疫组化的检测效率。

04 与巨人同行，开拓广阔发展空间

走“国际化”道路，开创技术输出先河。

自2013年起，公司积极与国内外知名企业陆续建立起生化战略合作关系。合作有有与迈瑞开展仪器合作、与雅培开展技术合作、与罗氏开展代工合作等，通过合作多种方式助力提高公司竞争力，一方面增加产品的品牌附加值和市场认可度，另一方面通过合作获得优质产品、学习借鉴相关技术以及积累经验突破自身瓶颈。

1）与迈瑞的合作为购销迈瑞的生化分析仪BS-2000M，同时从迈瑞采购 OEM 产品进行销售，通过仪器与试剂的封闭式联动销售，最终带动生化试剂的销售。

2）与雅培的合作一直以来合作进展良好。目前合作的主要为同型半胱氨酸、胱抑素C等生化产品。最早在2013年开始生化试剂与雅培的生化仪进行联动销售，借此机会九强生物的生化诊断产品进入全球市场，参与国际化竞争。

随后2016年开展OEM 产品合作，2021年雅培继续向公司采购生化产品新增合作项目，未来分批完成上市。此外，公司还与雅培签署《技术许可和转让合作协议》，开创中国IVD企业技术输出的先河；

3）与罗氏的合作包括生化检测和凝血检测两大领域，先于2016年推出适用于罗氏cobas系列全自动生化分析仪的首批产品，随后共同携手打造二代生化产品，合作推出8个中国市场热门项目的生化检测试剂盒。

生化产品可在罗氏的cobas c 701/ c 702平台上直接上机，且同时上机的数量不受开放通道技术限制，避免了频繁补充试剂的麻烦。

在原先合作基础上2021年罗氏新增凝血检测项目的合作，向公司新增采购适用于罗氏诊断全自动凝血分析仪的试剂盒，以补充罗氏诊断的凝血检测菜单；

05 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

核心假设：

1）体外诊断试剂。

2021年公司体外诊断试剂同比增长近100%，主要系2020年新冠疫情影响销售带来的营收基数低、和收购迈新生物拓展肿瘤免疫领域。

因2022年疫情反复影响，体外诊断试剂的营收增长将较缓慢，预计2023年恢复正常销售，且得益于体外诊断的市场迅速扩容、公司种类愈发完善以及引入国药投资共同打造IVD平台等多方面驱动力，2023年和2024年将保持高增速增长。

预计未来三年体外诊断试剂的增速分别为约7%、25%和22%，对应收入将分别在16亿元、20亿元、24亿元。

2）体外诊断仪器。

2020年受新冠疫情影响该业务同比下降，随着疫情影响逐渐减少，2021年公司体外诊断仪器同比增长16%。2022年多地反复出现疫情，影响了体外诊断的销售，预计2022年的增速较慢。

基于2022年营收基数相对较低，及鉴于体外检测领域试剂和仪器多为共同发展的特点，随着公司仪器产品性能提高和销售渠道的拓展，预计22-24年增速分别为约7%、25%和25%，对应的收入将分别在1亿元、1亿元、2亿元。

5.2 估值分析

九强生物的主营业务主要为生化检测和肿瘤免疫检测的试剂及仪器，因此分别选用生化检测业务为主的迪瑞生物和迈克生物、免疫检测相关标的安图生物进行对比，以2022年9月2日的收盘价计算，同行业3家公司的2021/2022/2023年的PE均值为21/17/14倍。

2021年九强生物的EPS为0.69元/股，我们预计公司2022/2023年的EPS分别为0.74/1.09元/股，以2022年9月2日的收盘价计算，公司2022/2023年的PE为26/17倍，九强生物的估值略高于可比公司平均值，主要是由于公司在全资并购迈新生物后，借助国药优势资源平台，实现快速放量，相对同业可比公司来说，公司股东层面资源优势丰富，肿瘤免疫诊断壁垒高，稀缺性强，疫情恢复以后有望显著贡献业绩，因此溢价合理。

5.3 报告总结

根据公司在生化诊断、血凝诊断和病理诊断等体外诊断领域的产品品种丰富优势，同时具备较强的产品研发创新能力及粘性较高的海内外客户群体，且公司所处行业成长性高，作为国内细分领域龙头，具有先发优势。

考虑到收购迈新生物后并表后的收入增长以及国药投资加入后的销售渠道拓展，我们预计2022-2024年公司营收分别为16.97亿元、21.20亿元和25.86亿元，同比增长分别为6%，25%和22%；净利润分别为4.34亿元、6.43亿元和8.33亿元，同比增速分别为7%、48%和30%，2022-2024年对应当前股价的估值为26、17和13倍，对应EPS 为0.74、1.09和1.41元。

06 风险提示

1）产品研发不及预期风险。

在后续新产品研发过程中，可能由于体外诊断试剂及仪器的技术壁垒较高，出现研发进程缓慢而导致产品研发失败的风险，无法及时研发出满足市场需求的新产品，错失市场机会；

2）集采风险。

若带量采购措施在生化诊断领域大规模开展，存在利润率被压缩的可能，将对公司生化诊断类产品的推广、财务状况等产生影响，可能会导致经营业绩下滑；

3）经销商管理风险。

公司一直采用以经销为主，直销为辅的经营模式，一旦经销商出现自身管理混乱、违法违规等行为，将对公司经营业绩不利。

游戏头部厂商，恺英网络：治理改善释放成长红利，前瞻布局 VR 生态

1公司介绍：传奇类游戏头部厂商，公司治理重回正轨

1.1 历史沿革：经典“传奇”页转手，探索细分品类+VR

传奇类游戏头部厂商，开拓 IP+VR 新品类。恺英网络成立于 2008 年，于 2015 年借壳泰亚股份成功上市。

公司以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务板块为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。

公司早期以页游起家，2014年起发力移动游戏，先后推出《全民奇迹 MU》《王者传奇》等畅销手游，2021年实现移动游戏收入贡献主营业务收入超 90%。

产品方面，在以《蓝月传奇 2》为代表的传奇品类和以《全民奇迹 MU》为代表的奇迹品类游戏领域占据竞争高地后，公司紧随行业趋势，推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款年轻化 IP 游戏。此外，公司前瞻性布局 VR 产业链，现有一款 VR 游戏在研。

公司的整体发展可以分为三个阶段：

页游阶段（2008 年—2013 年）：公司于 2008 年，起初以研发社交小游戏并借助Facebook、 空间、人人网等社交平台运营为主，首款游戏《摩天大楼》拥有超 1 亿用户，日登录 1500 万。

2011 年公司开始切入页游领域并于 2012 年搭建起独立页游平台 XY 游戏（XY.COM），实现向平台化的转型。2013 年，XY 游戏平台开服总数跻身行业 TOP10，月流水超 4000 万。

页游转手游阶段（2014 年—2018 年）：从 2014 年开始，公司紧跟“端转手”发展趋势，凭借全球独家代理《全民奇迹 MU》正式转型移动端游戏，游戏上线首日充值达 2600 万元，月流水超 2 亿元，逐渐发展成为国民级手游。

2015 年公司以 63 亿估值借壳泰亚股份成功上市。2017 年，公司收购浙江盛和网络，其旗下《蓝月传奇》领军中国页游行业，进一步增强了公司传奇品类游戏的研发运营优势。同时，公司手游收入比重不断上升，2018 年达 67.44%。

聚焦“研发、发行、投资+IP”三条战略主线（2019 年至今）：2019 年公司面临核心管理层被调查、传奇 IP 版权诉讼等内外压力，导致主营游戏业务受到影响，业绩大幅下滑。2020 年起，公司重组高管团队，确立“研发、发行、投资+IP”三条战略主线，相继推出《热血合击》《原始传奇》《天使之战》等重磅手游，业绩增长重回正轨。

在传奇/奇迹优势品类之外，公司也积极布局年轻化新品类，结合自有 IP 矩阵，推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等创新品类游戏，探索新的成长曲线。此外，公司前瞻性投资头部 VR 硬件厂商乐相科技（大朋 VR），且有一款动作竞技类 VR 游戏在研。

1.2 股权及管理层：公司控制权即将变更

目前王悦仍为控股股东，控制权正逐步过渡至新股东。

公司创始人王悦为第一大股东，持股 20.46%，目前已有 8.74%被司法拍卖（尚未完成过户），剩余 11.72%将于9 月进入拍卖流程。

公司董事长金锋为第二大股东，目前持股 10.77%，且近年来持续增持，待王悦股份拍卖、过户完毕后预计成为公司控股股东。

子公司方面，公司业务主体为全资子公司上海恺英（包括游戏发行、部分研发业务，行政管理部门）；以及2017 年收购的浙江盛和（传奇类游戏研发主体，公司持股 71%）。

实控人王悦持股 20.46%，预计于 9 月拍卖完毕。

2019 年 3 月，公司收到原董事长王悦的辞职申请，不再担任公司任何职务。2020 年 12 月，公司收到通知函，王悦因犯操纵证券市场罪，判处有期徒刑五年六个月，并处罚金人民币一千万元。2021 年起，王悦所持股份陆续进入司法拍卖流程。

截至 2022 年 8 月 16 日，王悦仍持有公司股份 4.4 亿股，占总股本的 20.46%，其中 8.74%已于 8 月陆续完成拍卖（尚未完成过户），剩余 11.72%将于 9 月 6-7 日进行公开拍卖。若上述拍卖成功并完成过户手续，王悦将不再持有公司股份，失去公司控制权。

董事长金锋持续增持，彰显公司发展信心。

近两年来，公司董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，目前持股比例为 10.77%。2022 年 4 月、8 月，金锋分别成功竞拍王悦所持 2124 万股、6480 万股公司股份。待年内王悦所持剩余股份拍卖并过户完毕，金锋有望成为公司控股股东，公司新管理层其他成员沈军、陈永聪等持股比例也将提升。

随着股权逐步过渡至现任新管理层，公司股权结构将持续优化。此外，公司于 2020、2021 年分别进行 2 笔各约 1 亿元的股票回购，以实施员工持股计划、期权激励计划，建立长效激励机制。

新管理层兼具游戏行业背景和企业管理经验，公司治理重回正轨。

2019 年 3 月公司发布董事会决议公告，同意选举金锋为公司董事长。此前，金锋于 2011 年 7 月加入浙江盛和，历任产品经理、市场总监、CEO，多年深耕游戏研发一线。2017 年公司收购浙江盛和后，金锋于 2018 年 7 月起历任公司副董事长、联席董事长、董事长，发挥产业经验优势，主导公司业务经营和战略规划。

此外，公司对合规层面持续重视，新管理层中引入多位法律、政企背景高管：副董事长沈军曾任浙江法学会副会长，现任中国法学会会员，对行业法律法规认知深刻；董秘骞军法曾任上市公司董秘、党支部书记；董事陈楠曾任浙江省文化产投集团副总监。新管理团队建立后，公司以游戏研运为经营主线，重视合法合规，是近两年公司业绩稳步增长的重要基石。

2 游戏行业：出海打开增长空间，传奇类游戏历久弥新

2.1 行业趋势：出海和新世代用户是亮点

国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来 ARPU 增长是行业增长的主要驱动力。

目前国内游戏行业中，客户端游戏收入保持平稳，网页端游戏收入下滑，移动游戏仍是行业增长的主要动力。2021 年，受政策版号等因素影响，中国移动游戏收入 2255 亿元，同比增速放缓至 8%。

从用户数量来看，2021 年中国移动游戏用户规模 6.56 亿人，同比仅增长 0.3%，随着智能手机在网民中的覆盖率逐渐饱和，我国移动游戏用户已到达瓶颈。

从用户付费角度来看，根据 Statista 和 SensorTower 的数据，2021 年我国移动游戏 ARPU 为 344 元，美国、日本则分别为 137、460 美元，绝对值相比发达国家仍有较大增长空间。

我们认为，在我国人均可支配收入和娱乐支出占比不断提升，同时叠加游戏精品化的驱动下，未来 ARPU 有望继续驱动行业规模增长。

中国手游已具备全球竞争力，出海有望打开增长空间。

2021 年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达 180 亿美元，同比增长 16.6%，因疫情因素导致的供给端疲弱使出海增速放缓，但仍远超国内游戏市场增速。

从全球移动游戏市场格局来看，中、美、日、韩、占据了全球 8 成以上份额，而中国游戏出海也瞄准主流市场，出海前三国家分别为美国、日本、韩国，共占据中国游戏出海市场份额的 60.27%，且国产手游在这些主流市场的市占率还在不断提升。

2021 年，中国手游收入已达到全球第一，《原神》《PUBGM》等游戏在海外的成功也说明国产手游已具备较强的海外竞争力。随着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强，移动游戏有望成为中国文化出海的重要内容形式之一。

Z 世代已成主流游戏用户，差异化需求催生游戏行业结构性机遇。

从用户规模看，根据伽马数据统计，2019H1 中国游戏用户中 25 岁以下用户规模占比首次超过 50%，意味着 Z 世代已成为游戏市场主流用户群体。

21 世纪以来，随着日本 ACGN 文化（动画、漫画、游戏、轻小说）引进国内，以及互联网普及扩大传播效应，衍生自日式动漫的“二次元”文化已成为 Z 世代群体广泛接受的文化载体。同时，Z 世代作为“数字原住民”、以及受教育程度最高的一代，易于接受游戏玩法的创新，对游戏内容质量也有更高的需求。

近年来，《明日方舟》《原神》等二次元手游相继成为新晋畅销手游，模拟经营、Roguelike、修仙放置等细分品类精品叠出，Z 世代游戏用户的差异化需求得到广泛验证，成为游戏行业发展的结构性机遇。

腾讯网易市占率企稳，中小研发商有望依靠细分品类突围。

从竞争格局来看，手游行业头部效应明显，腾讯、网易组成的第一梯队凭借自身流量优势以及“端转手”为代表的精品化游戏的成功，近几年在游戏市场上一直保持比较稳定的占有率，其总和在 50%左右波动，我们认为其进一步提升空间有限。

一方面是由于头部厂商基本形成各自的基本盘，如腾讯的竞技类游戏以及网易的 MMO 游戏，而对于二次元、国风、独立游戏等增长迅速的细分领域则涉足较少，给予了中小研发厂商破局机会；另一方面，随着抖音等新流量平台以及 Bilibili、TapTap 等垂直分发渠道的崛起，大厂在渠道端的垄断地位将有所下降，下游渠道分散化。

基于以上两点，我们预计手游行业集中度增速边际放缓，中小研发商仍存在突围的可能。

整体来看，从市场增量角度，在国内手游市场增速放缓的背景下，出海有望打开广阔增长空间；从细分品类角度，随着年轻游戏用户催生更高品质的内容需求，中小厂商有望依靠创新品类突围。

此外，传奇/奇迹类游戏作为发展 20 余年、市场规模达300 亿元的长青品类，用户需求稳定、付费能力强；同时随着传奇 IP 版权纠纷的逐步落地，相关上市公司有望持续受益。

2.2 细分赛道：传奇类游戏历久弥新

传奇/奇迹类游戏历久弥新，催生 300 亿市场。传奇/奇迹类游戏，指衍生自两款韩国网游《玛法传奇》（1998 年推出）、《奇迹》（2001 年推出）的 IP 类游戏。

21 世纪初期，传奇/奇迹类游戏由盛大游戏、第九城市引入国内，分别于 2001 年推出《热血传奇》、2002 推出《奇迹 MU》，进而风靡全国网吧。此后传奇/奇迹 IP 不断推陈出新，在 20 余年的时间中以端游、页游、手游的形式持续更迭，迄今仍维持较强生命力。

其中《热血传奇》端游至今每年仍能贡献过亿流水，其手游版本的月流水最高达 7 亿元。根据恺英网络公告，目前中国传奇类游戏市场规模约为 300-400 亿元。

80 后男性构成主力玩家，游戏情怀、轻度玩法、竞技快感是核心需求。

根据DataEye 数据，传奇类游戏投放的买量创意面向的男性用户比例约为 72%；从年龄分布来看，对 30-39 岁之间的老玩家更具有吸引力，用户画像特征鲜明。

自 2001 年引入国内，传奇/奇迹类作为国内玩家最初接触到的 MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏），成为最早一批互联网用户的青春回忆。

如今，随着年轻用户对游戏品质的更高追求，精品化、重度化成为国内游戏行业发展的主要趋势。但对于已步入中年、成家立业的老玩家而言，其休闲娱乐的时间有限，对新游戏玩法的学习成本较高。

而传奇类游戏既以“复古”的界面满足老玩家年轻时的网吧情怀，也能以轻度易上手、强 PvP的玩法，使玩家在有限的时间里轻松体验竞技对战的快感。因此，对于中年男性老玩家而言，传奇类游戏存在持续、稳定的用户需求。

玩家消费意愿高、能力强，头部游戏流水处于较高水平。

从月流水来看，《热血传奇》《蓝月传奇》等多款头部传奇游戏的月流水峰值过亿，其中《热血传奇》月流水峰值达 7 亿元。

从用户付费来看，根据世纪华通公告，2018 年 12 月《热血传奇》端游付费率（付费用户规模/活跃用户规模）约为 22%，ARPPU（付费用户平均付费金额）达 485 元；《热血传奇》手游版付费率为 16.4%，ARPPU 高达 1108 元，超过行业平均水平。

究其原因，目前传奇类游戏的受众多为中年男性玩家，收入水平稳定且相对较高；从地域分布来看，北上广深等一线城市用户占比较高，因此付费能力相对较强；此外，传奇类老玩家崇尚通过付费简单快速地提升战力，对于 pay-to-win 模式的接受度较高。

传奇 IP 版权问题：中国大陆版权纠纷基本落地，私服“净网”持续推进。引入国内 20 余年以来，传奇类游戏市场的版权纠纷不断，主要存在两类问题：

1）盛趣游戏-韩国娱美德版权纠纷：

传奇类游戏的前身来自 1998 年的韩国游戏《玛法传奇》，其 IP 的软件著作权由亚拓士、娱美德 2 家韩国公司共同享有。2001年，盛大游戏（现世纪华通旗下盛趣游戏）与韩国游戏公司亚拓士签署协议，取得了《热血传奇》PC 客户端在中国大陆的一年代理运营权，后于 2004 年收购亚拓士，并持续进行版权续约和对外授权。

此后，由于“传奇”IP 的长生命周期和商业价值，娱美德和盛趣游戏之间的版权纠纷不断。2021 年 12 月世纪华通发布公告，根据最高法院的仲裁结果，盛趣游戏拥有传奇 IP 在中国大陆独占性授权，从法律层面厘清了中韩多家企业十几年来的版权纠纷。

2）私服市场乱象：2002 年，传奇游戏源代码曾遭泄露，迄今已形成规模庞大的私服市场，对正版游戏市场造成严重侵蚀。

根据游戏葡萄数据，在 2017 上半年不到三个月的时间里，有共计 893 款手游、95 款 H5 游戏、69 款页游分别涉嫌侵犯传奇 IP的著作权。随着 2018 年后游戏版号规范化，以及盛趣游戏、恺英网络等研发商积极推动传奇 IP“净网”行动，大量盗版游戏被下架，市场乱象得到缓解。

2021 年 4 月，上海公安局召开打击防范知识产权犯罪的新闻发布会，其中将侵犯《热血传奇》著作权案作为典型。

我们认为，随着国内传奇 IP 授权问题基本落地，以及私服市场治理的持续推进，正版传奇游戏市场规模有望扩大，相关上市公司也将受益。

3 公司业务：传统类优势稳固，探索新品种

聚焦游戏主业，全产业链布局。

自 2020 年后新管理团队建立、内部治理问题逐步解决，公司明确了“聚焦游戏主业”为核心的战略方向，以研发、发行、投资+IP三大业务板块为支撑。

研发侧，主要包括上海恺英、浙江盛和两家子公司，其中浙江盛和是全国头部传奇品类研发商。

发行侧，主要依托自有的 XY 发行平台进行页游、移动游戏的发行运营，包括 2016 年发行的畅销页游《蓝月传奇》。

IP 储备方面，公司除孵化如“传奇”“奇迹”等已有的重量级 IP 外，也引入了“斗罗大陆”“盗墓笔记”等知名 IP，为公司未来研发、发行管线的多元化奠定基础。

对外投资方面，公司积极投资产业链上下游企业进行协同布局，包括投资创意型游戏 CP 以扩充产品线，以及前瞻性布局 VR/AR 等新兴产业。

3.1 研发制：立足传统优势品类，拓展年轻化新产品

传奇/奇迹游戏优势稳固，积极探索年轻化新品类。

公司旗下的上海恺英成立于2008 年，最早以页游起家，研发的《捕鱼大亨》《蜀山传奇》等均获得不俗成绩，2014年与天马时空联合研发的奇迹类端转手《全民奇迹 MU》上线，成为公司首个畅销产品，首日流水高达 2600 万，最高月流水超 2 亿元。

2017 年公司收购浙江盛和网络（目前持股比例 71%），代表作品包括《蓝月传奇》《原始传奇》等，进一步拓展公司传奇品类游戏的研发优势。

2017 年公司与万代南梦宫联合发行的《敢达针锋对决》上线，实现了公司首个产品转型，随后公司陆续研发了《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》等年轻化的二次元品类手游。公司在继续巩固传奇/奇迹品类游戏优势的基础上，积极拓展年轻化创新品类的研发，打造第二条成长曲线。

传奇/奇迹类游戏稳定迭代，保障公司收入基本盘。

其中，1）传奇类游戏管线：公司旗下浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商，曾于 2016 年推出现象级页游《蓝月传奇》，截至 2021 年底，单款游戏的累计流水已超过 40 亿元，至今仍是市场上最成功的页游之一。此后，公司于 2017-2022 年相继推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇 2》《热血合击》等多款传奇类手游。

2）奇迹类游戏管线：2014 年公司与天马时空联合研发、发行畅销手游《全民奇迹》，截至 2021 年底累计活跃用户近 2.1 亿人，全球流水突破 83 亿元。

2022 年初，公司推出了奇迹类新手游《天使之战》，再次取得亮眼成绩，是公司 22H1 营收增长 103%的重要推动力。

整体来看，公司一年推出1-2 款传奇/奇迹类新游的产品周期相对稳定，巩固了公司在该类游戏领域的用户心智和竞争壁垒，保障公司收入基本盘。

基于“蓝月”IP，积极拓展影视、网文、剧本杀等内容形式。

公司在运营的传奇类游戏中，《蓝月传奇》系列推出时间较早、市场影响力较广，峰值月流水超过 2 亿元，是公司自有的标杆级别 IP。

近年来，公司基于“蓝月”IP，进行多维度的内容矩阵拓展。影视方面，公司于 2020 年在腾讯视频上线网大《蓝月》；网文方面，2021 年，公司与中国网络作家村合作，签约作家卜令楠（笔名：洛城东）推出连载网文《蓝月纪元》，赋予“蓝月”IP 全新世界观和剧情；此外，IP 衍生剧本杀《蓝月传奇·赤月劫》也在 2022 年线上 Chinajoy 中展出，有望持续巩固“蓝月”IP 的用户心智、扩大市场影响力。

公司与盛趣游戏成立合资公司，有望受益于传奇游戏市场规范化。

2018 年，公司原子公司浙江九翎曾因传奇 IP 版权纠纷面临 77 亿元的巨额索赔，对公司经营产生不利影响，后续随着浙江九翎被转让出表，对公司业绩影响出清。

行业层面，随着2018 年后游戏版号发放新政出台，传奇 IP 的私服市场持续规范化；以及 2021 年底传奇 IP 在国内授权的厘清，使得中韩两国游戏公司对传奇 IP 的版权纠纷基本落地。

此外，公司层面，为了进一步明确 IP 使用权利、控制版权风险，公司于 2021 年和盛趣游戏共同出资设立盛同恺，其中公司持股 49%，专项开展传奇 IP 合作相关业务；同年，公司和贪玩游戏合作成立旭玩科技，规范传奇类页游的授权运营。未来，公司作为正版传奇游戏的头部研发商，有望受益于传奇 IP 市场的持续规范化，进一步巩固竞争壁垒。

引入年轻化 IP，积极布局游戏新品类。基于传奇/奇迹传统优势品类，公司近年来也积极把握国内游戏市场年轻用户需求催生的结构性机遇，探索更为年轻化的创新品类。

一方面，公司持续引入具有全球影响力的年轻化 IP，包括经典动漫 IP“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”，以及头部国产网文 IP“斗罗大陆”“盗墓笔记”等。

另一方面，公司基于年轻化 IP 矩阵，先后推出 3D 动作手游《敢达争锋对决》、MMORPG 手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、回合制卡牌手游《魔神英雄传》等，在二次元等年轻化题材、以及卡牌、动作类等创新品类形成研发积淀，在年轻用户群体中建立关注度。

未来新游储备丰富，上线后有望贡献业绩增量。

22H1 公司业绩同比大幅增长，主要系公司老游戏流水相对稳健，奇迹类新游《天使之战》自 1 月上线以来表现亮眼，贡献了主要的业绩增量。22H2，公司有望推出奇迹类新游《永恒联盟》、以及传奇类新游《龙腾传奇》，维持传奇/奇迹新游的推出节奏。

此外，公司年轻化 IP 新游储备丰富：

1）年内有望上线的有《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》，其中回合制 RPG 手游《新倚天屠龙记》、国风卡牌手游《山海浮梦录》均已获得游戏版号；

2）2023 年及以后有望上线的新游包括：《斗罗大陆》《盗墓笔记》等。未来，在传奇/奇迹类游戏贡献的稳健业绩基础上，IP 新游上线有望持续贡献业绩增量。

3.2 发行侧：创新类手游占比提升

依托 XY 游戏发行平台，发行业务向手游转型。

公司自有的 XY 游戏成立于 2012年，是集发行与运营为一体的游戏平台，最早为公司研发的页游提供发行运营服务，以传奇品类为主，2014 年独代自研产品《斩龙传奇》月流水突破 3000 万使发行业务大幅增长，2018 年 XY 平台月流水已过亿，至今 XY 游戏平台在页游发行领域仍处于行业头部，开服数量处于前五位置。同时，XY 游戏的新发行游戏种类已从页游转向手游为主，品类也向年轻化产品转变。

目前 XY 平台运营的游戏共有 8 款手游和 4 款页游，主要包括：

1）公司自研游戏，如《天使之战》《圣灵之境》等；

2）代理发行游戏，多为公司投资的游戏工作室出品，如二次元手游《高能手办团》《零之战线》等。

未来，XY 发行平台有望继续发挥与公司自研及对外投资项目的协同效应，同时贡献业绩增量。

3.3 投资端：内容生态持续完善，前瞻布局VR

在游戏研发、发行之外，公司将投资+IP 作为第三条战略主线。

近年来聚焦于：1）投资差异化游戏研发商，2）VR 全产业链布局。

1）投资差异化游戏研发商，补充发行侧产品管线。

近年来，公司参股多个游戏工作室，意在通过对外投资的形式，布局差异化的创意玩法，进一步补充公司游戏产品线，发挥发行业务条线的协同效应。

2021 年，公司增资的游戏公司包括：

1）数字浣熊：多年深耕卡牌 RPG 品类，已上线一款国风 RPG 手游《妖怪正传》，其新游《妖怪事务所》有望于 22H2 推出，并由公司负责其海外地区的发行；

2）仟憬网络：专注于社会化游戏和科幻品类，其中献礼建党 100 周年的《前进之路》已于 2021 年上线，科幻题材的射击类 MMO 游戏《Grok!》正在研发过程中；

3）动钛网络：深耕悬疑、推理等细分题材，《怪谈事件簿》《移魂侦探》《莫比乌斯电波》等多款互动内容均已上线；

4）光粒网络：关注于科幻 SLG 与二次元模拟经营品类，目前《无尽银河》《诺弗兰物语》已上线，另有开放世界游戏《Project S》在研。

我们认为，公司有望以参股形式绑定优质独立研发团队，丰富发行业务侧的产品管线，同时推进自有 IP 的商业化，内容生态持续完善。

2）VR 全产业链布局

VR 硬件侧：早期投资乐相科技（大朋 VR），前瞻性布局 VR 产业链。上海乐相科技成立于 2015 年，目前已是国际领先的 VR 设备供应商，旗下大朋 VR（DPVR）2021年全球出货量排名第二，亚太地区排名第一。

公司于 2016 年前瞻性入股乐相科技，并于同年合作成立了 VR 综合型平台 VRonline，致力于打造集硬件、软件、内容供给为一体的“中国版 Steam VR”平台。目前，公司持有乐相科技 7.62%股权。

大朋 VR 产品线丰富，游戏级新品 E4 有望于年内推出。

C 端方面，大朋旗下 VR产品线涵盖 PCVR 头显、以及一体机中的高中低端机型。其中，P 系列为主推的一体机机型，价格在 2000-3000 元；E 系列为 PCVR 头显，可适配 Steam 以及 VRonline 商店，价格在 1000-4000 元。

2021 年 9 月，大朋 VR 推出了的旗舰一体机 P1 Ultra 4KVR，采用模组化设计，搭载高通骁龙 845，较 835 性能提升 30%以上，并斩获 2021 世界 VR 产业大会云峰会 VR/AR 创新奖，已被众多大型标杆客户选用。

2022 年 8 月，大朋 VR 官宣新一代 PCVR 头显 E4，将采用 6DoF 定位技术、inside-out 定位方式，针对VR 游戏的应用场景，为用户提供大视场角、视觉高清、轻便舒适的使用体验。

此外，B 端方面，大朋 VR 于 2021 年提出“星链”解决方案，使 用 自 研 的 配 套 硬 件 +软件 ， 采用一台主 PCVR 头显设备与电脑主机相连，并通过无线方式连接多台 VR 一体机设备，最高可支持 50 台设备同屏，下游应用端包括教育、党建、医疗等多人 VR 培训场景。

VR 内容侧：公司与幻世科技成立合资公司，有一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中。

2022 年 4 月，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技持股 40%。

幻世科技成立于 2020 年，专注于 VR/AR/MR游戏、H5 游戏内容开发，其创始人潘峰曾任维塔士总经理。团队研发的音乐节奏类《开心鼓神》、多人机甲格斗类《激战纪》、三消类《Greedy Crush》三款自研 VR 产品均已上线 Steam、PlayStation 等主流游戏平台。

此次合资成立的臣旎网络也将主攻 VR 类游戏，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研，有望登陆 Pico、大朋等头部VR 硬件。

目前，国内 VR 消费级硬件进入新品迭代周期，但 VR 内容生态尚处于起步阶段。公司作为较早布局 VR 全产业链的游戏公司，有望以稀缺性较高的 VR 游戏内容建立消费者心智，享受国内 VR 生态发展的长期红利。

4 盈利预测与估值

4.1 财务分析：传奇类游戏筑基，业绩重回增长正轨

营收及利润：产品节奏步入正轨，近两年业绩保持高增速。

2017 年以前，公司业绩平稳增长，并于 2017 年收购浙江盛和，确立了传奇/奇迹类游戏的优势地位。

2018-2019 年，受传奇 IP 诉讼影响，控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临 77 亿元的巨额索赔；同时公司核心管理层被调查，主营业务推进也受到影响，导致营收、净利润下滑幅度较大。

2020 年后，公司将浙江九翎转让出表，同时对核心管理层进行调整，确立“研发、发行、投资+IP”三大战略主线，公司业务重回发展正轨。

从游戏产品层面看，公司于 2020-22H1 相继推出《热血合击》《蓝月传奇 2》《天使之战》等重磅产品；业绩层面，随着产品管线丰富度提升，公司也相继于 2020 年实现扭亏为盈、2021-22H1 保持营收和归母净利润的高速增长。

其中，受益于 2022 年 1 月推出的奇迹类新游《天使之战》，公司 22H1 营收 20 亿元，同比增长 103.5%；归母净利润6.3 亿元，同比增长 126.4%。

手游是公司主要营收来源，占比持续提升。

公司营收主要由移动游戏和网页游戏构成。

从游戏类型来看，顺应手游行业发展，公司通过推出自研手游，不断将其原有页游用户向手游传导，移动游戏收入占比稳步提升，由 2016 年的 43.2%增长至 2021年的 94.6%；网页游戏收入份额则不断下降，由 2016 年的 39.6%降至 2021 年的 5.4%。

从运营模式来看，公司目前以联合运营的传奇/奇迹类游戏为主，2021 年联运收入占比 87.42%，预计未来随着跟多自研新品类游戏产出，自营模式收入占比有望提升。

毛利率/净利率：毛利率保持稳定，净利率逐步好转。

2017 年收购浙江盛和后公司整体毛利率保持在 70%左右的稳定水平，主要因公司采用净额法确认收入，且公司手游收入占比持续提升，手游端收入合作模式、毛利率更加稳定。

公司净利率波动幅度较大，主要受 2018-2019 年间行业变动、公司产品节奏、管理层变动、商誉减值等因素影响。2020 年后，随着游戏版号恢复发放，原子公司浙江九翎转让出表，以及新管理层推动产品节奏步入正轨，公司净利率逐步提升，22H1 达到 40.4%。

期间费用：波动较大，整体呈下降趋势。

2019 年公司同时面临内外压力，市场推广成本及诉讼费增加导致销售与管理费用率上升，业务受阻导致的委托开发费减少拉低了研发费用率。

2020 年后公司经营调整逐步落地，原子公司浙江九翎转让出表后诉讼及咨询费用大幅下降，新游市场推广成本也得到有效控制，推动公司费用率水平整体降低。

4.2 盈利预测

在手游业务的驱动下，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1 亿 元 ，同 比 增 长 69.4%/26.8%/23.6% ；归 母 净 利 润 分 别 为11.2/15.2/18.7 亿元，同比增长 93.3%/36.4%/23.1%。

核心假设：

1、移动端游戏业务：

1）传奇/奇迹等老 IP 游戏均已在国内运营超 20 年，受众稳定且具备较强付费能力，公司将通过旗下盛和网络继续保持传奇/奇迹品类游戏研发运营优势，同时开拓“石器时代”等相似类型 IP 产品，预计总体在产品数量和质量上将维持不变。

2）新品类方面，公司积极寻求新利润点，新品类游戏落地正逐步加快，主要通过全资子公司上海恺英研发，在品类上包括 SLG、卡牌、放置、模拟等，题材则主要以二次元等年轻化的 IP 为主，预计相关游戏数量将持续提升，并在收入上有望超过传奇类/奇迹类游戏。

2、网页端游戏业务：

公司向手游转型目标明确且坚定，除《蓝月传奇》等老产品页游继续运营外，新产品规划中并无网页端游戏，预计公司页游收入将持续下滑。毛利率方面，由于公司未来自主运营游戏非传奇/奇迹类游戏数量增加，同时考虑到公司主要采用净额法确认收入，预计毛利率将小幅上升。

4.3 估值

我们采用绝对估值（FCFF）和相对估值（PE）法两种方法对公司进行估值比对。

绝对估值：使用三阶段 FCFF 方法，无风险利率取十年期国债利率 2.62%，市场预期回报率取近三年上阵指数涨幅 12.2%；游戏行业为轻资产行业，同时拥有较为健康的现金流，参考公司过往资产负债比，取17%债务资本比重，计算得WACC为12.32%。

第一阶段（2022-2024）3 年：以盈利预测为准；

第二阶段（2025-2029）5 年，手游市场有望保持平稳增速，同时 VR 硬件-内容生态有望趋于成熟，公司在创新品类手游及 VR 产业链的布局有望在未来十年内逐步落地，取 10%的年均增速；

第三阶段（2030-永续），保守按目前 CPI 增速 2.5%为永续增长率计算，最后得出每股价值为10.99 元。敏感性分析中，在 WACC 为 7.65%-19.84%的区间内，股价区间为 6.01-25.64元。

相对估值：我们选取了同为 A 股游戏公司的三七互娱、完美世界、吉比特作为可比 公 司 ， 根 据 Wind 一 致 预 期 ， 2022-2024 年 可 比 公 司 PE 平 均 值 分 别 为14.09x/12.21x/10.66x。

随着公司经营步入正轨，未来传奇/奇迹以及新品类游戏储备丰富，我们预计公司此轮产品上线周期将至少延续至 2023 年，公司营收及业绩亦有望达到稳定增长状态。

预计公司 2022-2024 年归母净利润 CAGR 达 48%；同时公司全产业链布局 VR 生态，且卡位精准，未来有望受益于 VR 渗透率提升带来的成长红利。

综上，我们给予公司 2023 年 18x PE（高于可比公司 12x）的估值水平，对应 PEG为 0.51，目标市值为 273 亿元，目标价格为 12.7 元。

5 风险提示

1）行业监管趋严的风险：若游戏版号发放节奏及数量不及预期，则可能导致公司产品上线节奏受到影响，业绩增速不及预期的风险；

2）新老游戏表现不及预期的风险：若公司老游戏流水下滑、新游戏上线后流水表现不及预期，可能导致公司业绩不及预期的风险；

3）产品上线进度不及预期的风险：若公司产品研发进度不及预期，新游上线进程延后，可能导致期内公司业绩不及预期的风险。

本土平衡机小巨人，集智股份：深耕多个赛道，有望创造新的增长点

1、集智股份：本土平衡机小巨人

1.1、公司简况：专注平衡机十六载，铸就行业领军地位

集智股份成立于2004年 6 月，2016年 10 月成功登陆深交所创业板，自成立以来专注从事平衡机的研发、设计、生产和销售，是少数全面掌握全自动平衡机核心技术的本土企业之一。

主要产品包括全自动平衡机、测试机和自动化设备，广泛应用于电机、家用电器、电动工具、汽车、汽轮机、航空航天等领域。

公司目前已获得授权发明专利、实用新型及外观专利共计 63 项，开发了全自动平衡机智能控制系统并取得了 37 项软件著作权，2020年入选国家专精特新“小巨人”企业。

股权结构较稳定。截止2022年 8 月 12 日，董事长楼荣伟为公司控股股东、实际控制人，直接持有公司 32.60%股权，通过其控股的杭州集智投资有限公司控制公司 7.41%，合计控制公司 40.05%股份。

管理层及核心技术人员技术背景深厚。

公司董事如楼荣伟、杨全勇、张加庆、赵良梁等是全自动平衡机行业的专家，拥有多年平衡机行业工作经验及多项专利技术成果。

公司 7 名核心技术人员均直接或间接持有公司股份。同时，公司作为牵头起草单位，起草了行业标准《微电机转子用多工位全自动平衡修正机技术条件》（JB/T12679-2016）。

公司产品形态包括全自动平衡机、测试机和自动化设备。自从事全自动平衡机业务以来，公司已先后研发了两工位、四工位和五工位全自动平衡机和单工位全自动平衡机等四大类共60 余种规格和型号的全自动平衡机产品，已经成为在平衡领域具有一定知名度和品牌影响力的本土企业。

公司产品已经具有较高的品牌知名度和市场影响力。产品成功进入博世、万宝至、格力、美的、胜地汽配、济南重汽、中国船舶、华生电机等国内外企业或其下属企业，广泛应用于家用电器、电动工具和汽车等多个行业的电机制造领域，在电机生产领域具有较高的品牌知名度和市场竞争力。

图表 3：公司主要产品简介

1.2、财务分析：业绩持续增长，盈利能力改善

公司营业收入、归母净利润双增长。

公司2021年实现营收 2.25 亿元，同比增长 37.02%，2017-2021年营收 CAGR 为 18.30%；2021年归母净利润为 0.25 亿元，同比增长 94.39%。

2020年净利润下滑主要系研发费用大幅提升，2020年公司研发费用达到 0.27 亿元，同比增长 52.88%，此外，2020年一季度受新冠疫情影响，公司及产业链上下游客户复工延迟，业务开展进度放缓，导致营收较2019年同期下滑较大。

2021年，国内疫情得到有效控制，下游客户业务呈现积极增长的态势，此外，公司自动化设备业务与平衡机业务的下游客户具有相通性，公司凭借平衡机领域的深耕积累，在自动化设备市场拓展较快并获得了大额自动化生产线订单，营收高速增长拉动利润回收。

图表 4：2017-2021年营业收入和归母净利润整体呈上升趋势

拓展业务营收稳增，传统业务毛利率稳定。

自动化设备业务目前处于前期拓展阶段，其销售占比逐年增长，2019年、2020年和2021年销售占比分别为 6.59%、8.32%和 11.90%，但其毛利率相对较低，导致公司综合毛利率近年有所下滑。

全自动平衡机业务毛利率近两年来略有下滑，主要系公司重点对汽车零部件等行业进行了市场拓展，为迅速切入市场，公司对相关产品采取了相对较低价格的销售策略，但传统平衡机业务如全自动平衡机及测试机业务毛利率整体仍稳定维持在较高水平。

伴随公司良好费用管控，公司净利率边际改善。

2017-2021年，公司不断加强对期间费用的控制，管理效能和内控机制不断完善，管理费用连年下降，期间费用率整体呈下降趋势，2020年略有上升主要系研发投入力度提升。

由此看来公司改善流程、加大自动化水平等降本提效措施已有较为显著的成效。2021年公司净利率达 10.65%，其改善主要得益于期间费用的显著下降。

1.3、专精特新“小巨人”，董事长全额认购定增加码

高速动平衡公司研发能力较强，具备持续创新能力。

公司是国家火炬计划项目单位，入选工信部专精特新“小巨人”企业名单，始终坚持以技术创新作为发展核心。

截止 2022 年 8 月，公司拥有研发人员 112 人，占公司员工总人数 33.04%，背景涉及动力学、机械设计、数学、电子电路、数字信号处理、运动控制、自动控制等多个专业。

2022H1，公司研发支出达到 1001.97 万元（+7.62%YoY），占营业收入的比重为 10.58%，仍然维持在高位，持续的研发投入是构筑核心竞争力的有力保障。

公司持续投入高速动平衡国产替代研发。

高速动平衡主要应用于船舶用燃气轮机、核动力汽轮发电机组、航空发动机等高精尖装备的生产制造。目前相关制造企业进行高速动平衡的实验装置以进口设备为主，对进口设备存在较大依赖度。发展本土高速动平衡技术及其产品不仅在我国具有广阔的市场前景，而且对提升国产大型装备性能、增强国防和军事能力均具有重要的战略意义。

基于此，公司持续投入研发高速平衡机，参与完成了 250 吨、200 吨等高速动平衡设备及准高速动平衡设备，已经完成了应用在航空细长轴类转子的高速动平衡机，是国内唯一一家拥有实际生产经验团队的公司。

董事长全额认购定增，推进高速动平衡研发和产业化。

高速动平衡项目对资金投入的需求较大，公司拟向特定对象发行 1440 万股，募集资金总额 3.08 亿元，大幅提升公司资金实力，保障高速动平衡领域的研发进展，加速推进高速动平衡的产业化，从而推动国产设备进口替代。

本次定增的认购对象系公司控股股东、实际控制人楼荣伟，进一步优化股权结构，展现公司对业务发展的信心。

2、行业分析：应用领域广泛的智能装备，普及化、国产化为大势所趋

2.1、平衡机：广泛用于旋转零部件生产的智能装备

平衡机是高精度回转零部件生产中的关键配套装备，主要用于回转零部件不平衡量的自动测量和修正。

回转零部件是旋转设备的核心部件，若其质心相对轴线偏移，高速旋转时会产生振动和噪声，加速轴承磨损，甚至引发故障和事故。

因此，对转子不平衡量进行测量和修正是回转零部件生产中必不可少的工序，有旋转的设备就有平衡的应用。而全自动平衡机则能通过算法、模型、运动控制、智能控制和机械设计技术，代替人工快速、精确、高效地完成平衡工作，属于典型的智能装备。

作为机械中的重要基础件——回转零部件的性能测量工具，平衡机位于产业链中游且下游应用领域广泛。其上游为电子元器件、电器配件和机械加工行业，下游覆盖电机、电动工具、家用电器、泵、风机、汽车、化工、高铁、电力、船舶和航空航天等多个行业的回转零部件生产企业。

图表 11：平衡机下游应用领域广泛

动平衡可分为低速动平衡和高速动平衡。

家电类、工具类、汽车类电机及风机、泵等工作转速较低的设备，转子一般属于刚性转子，只需在低速平衡机上平衡；汽轮机、燃气轮机、发电机、航空发动机等工作转速高的设备，转子则往往呈现出柔性转子特性，需在高速平衡机上平衡。相比低速动平衡机，高速动平衡机制造难度更大、价格更高。

平衡机在我国属于完全放开、充分竞争的行业，目前没有直接行业主管部门，但在技术、人才、资金等方面仍存在较高的进入壁垒。

图表 13：平衡机行业存在较高壁垒

2.2、低速动平衡领域：下游使用率提升拉动需求增长，存量+增量产线保证需求规模

装备制造业自动化为大势所趋，下游的全自动平衡机使用率仍有提升空间。长时间以来，我国回转零部件制造企业以手工平衡为主，低速领域平衡机使用率不高。

手工平衡方式缺陷明显：

1）招工难、成本高。近年我国许多重要制造业基地面临用工荒，且对大量熟练工人的管理、培训支出带来较大成本压力。

2）效率低、精度难以保证。手工平衡需重复 3-5 次测试及修正过程，平衡精度受工人经验和状态影响大，效率低且精度难以保持稳定，无法满足现代批量生产下的精密制造需要。

近年来，回转零部件平衡领域自动化步伐在四重因素驱动下持续加快：

1）随我国经济发展和人均收入提升，人口红利逐渐减弱，人力成本上升和劳动力短缺趋势仍将持续；

2）国家对装备制造业升级转型提供政策支持；

3）下游正处向智能制造和精密制造升级转型阶段，对产品标准化和精度的要求日趋严格；

4）下游行业集中度趋向提高，企业规模扩大，其批量生产对平衡工作亦提出了全自动化要求。

预计在下游行业自动化背景下，其全自动平衡机使用率仍有一定提升空间，从而拉动全自动平衡机需求增长。

下游存量+增量产线保证需求规模，广阔的下游行业熨平周期性。

低速全自动平衡机应用于各类电机、汽车、泵和风机等设备的生产过程。从存量看，我国为全球最大的家电、汽车、风机、水泵生产国，旋转设备存量产线提供巨大需求基数。

一方面，虽单个产线的平衡机更换周期长（往往在 10 年以上）、更换不频繁，但平衡机面向的下游行业十分广阔，其大量存量产线平衡机的迭代更换，将能维持现有的平衡机需求规模。

另一方面，巨大存量产线下，即便是使用率的小幅提升也可撬动的较大的需求绝对量，故上述使用率提升逻辑施展空间充足。

从增量看，下游各细分行业仍处上升期，其产线进一步增加将为全自动平衡机提供潜在的增量需求空间。

此外，虽然下游不同的装备制造业存在周期性波动，但平衡机面向的下游行业十分广阔，可起到熨平下游生产周期波动的作用，保持平衡机需求稳定，行业整体受周期性影响较小。

具体而言：

1）电机中微特电机应用最为普遍，微特电机主要用于信息处理设备、汽车、家电、视听设备和电动工具等领域。

我国微特电机潜在增量需求巨大，据不完全统计，我国大城市微特电机家庭平均拥有量约在 20-40 台，发达国家则高达 80-130 台。

假设未来每个家庭年均使用量增加 1 台，我国年均微特电机需求量将增加 3-4 亿台，电机巨大的增量空间将持续刺激其对全自动平衡机的需求。

2）汽车主要使用轴类、轮毂及盘类、风扇类等回转零部件。

2021年，我国汽车产销量经历2018年起的连续三年下滑后恢复正增长，重回上升通道；未来汽车行业向电动化、智能化方向的转型将加快各车企车型迭代升级，带动配套旋转零部件用量稳定增长，为全自动平衡机带来市场增量。

3）泵和风机使用电机、联轴器和叶轮等回转零部件。

2020年我国泵类企业数量达 6000 多家，规模以上企业只有约 1300 家；2021年风机厂在 5000 家以上，90%以上的企业产值仅在 3000 万元左右，产值在 1 亿元以上的企业仅占比 5%以下。

两大领域均为中小企业占比较多，大部分企业生产规模小、自动化程度低，平衡机使用率具有一定的提升空间。

此外，风机行业在暖通空调、洁净与净化、家电、汽车等快速发展的下游行业带动下呈增长势头，未来有潜力创造可观的平衡机增量需求。

2.3、高速动平衡领域：设备尚以进口为主，具有重要战略意义

高速平衡机可满足更高的平衡要求，目前仍以进口为主。

高速平衡机主要应用于汽轮机、燃气轮机和航空发动机等大型高速旋转设备的生产、测试、维修保养等。

该类设备作为核电、造船、航空航天等方面的动力装置，一直是我国制造业中为数不多的技术短板，其转速高、质量大，对平衡具有很高的要求。

资料表明，导致高速回转机械振动过大的激振力，95%是由其中的回转零部件平衡不良引起的不平衡力。

目前相关制造企业进行高速动平衡的实验装置均以进口设备为主，国内行业进口替代需求高。

航空发动机自主发展趋势加快，为高速平衡机带来良好发展机遇。

目前，全球能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国等少数国家。我国航空发动机历经“引进—仿制—自主研发”三个阶段，发展至今，我国已经成为世界上第三个拥有自主知识产权的先进大推力小涵道比军用涡轮风扇发动机的国家。

航空发动机是战略新兴产业的重要组成部分，《国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》（国发〔2016〕67 号）明确指出，加快航空发动机自主发展，推进民用飞机产业化，完善产业配套体系建设，提高航空材料和基础元器件自主制造水平。

我国航空事业的自主化趋势，为航空发动机提供了广阔的市场空间，给高速动平衡技术及相关设备带来良好的发展机遇。

2.4、市场格局：海外主导下本土加速追赶，国产替代 趋势明朗

目前平衡机市场由海外企业主导，本土企业加速追赶。

平衡机在国外发展迄今已超一百年，德国申克、日本高技、日本 DSK 等国际企业具有较高的品牌知名度和市场影响力，在全球及我国的市占率较高，是市场主导者和领导品牌。这些企业在技术及产品方面各有特色，各自在不同市场领域形成相对竞争优势。

我国从上世纪中叶才开始重视平衡技术的研究，近年来，在精密制造要求提高+国家大力支持高端装备制造业发展的背景下，本土 衡机企业快速发展，涌现出集智股份、孝感松林、北京青云等行业领先者，在部分领域形成了一定的技术和市场优势。

平衡机国产替代趋势明朗。

相比海外企业，本土平衡机企业拥有显著的服务+性价比优势：

1）服务优势：由于我国同一企业生产的回转零部件形态、规格型号、平衡特性相差各异，平衡机具有定制化特征。

本土企业能更方便地对客户回转零部件的形态、材质、平衡特性进行全面了解和调查，形成更符合其需求的产品规划，售后亦能更及时地响应客户诉求，提升客户满意度；进口设备则往往在原产国设计定型，对不同规格回转零部件兼容度不高，在我国难以充分发挥其性能。

2）性价比优势：本土平衡机价格显著低于进口，且许多领域国产设备的性能不输甚至优于进口设备。

凭借两项突出优势，本土企业不断挤占国外企业市场份额。目前，品牌认可度偏低是本土企业拓展市场中面对的主要问题之一，随着本土企业不断提升自身产品实力，其在下游行业内口碑和客户认可度有望逐渐提高，预计本土企业将获得更大的市场份额和品牌影响力。

3、 全自动平衡机国内龙头，航空+自动化生产线开启新篇章

3.1、全自动平衡机打造公司护城河

3.1.1、研发能力保障核心技术优势

公司研发能力较强，具备持续创新能力。由于回转零部件产业关联度高，应用范围广，不同类型的回转零部件平衡方法差异较大，因此全自动平衡机生产企业需要具有持续研发和技术创新的能力。

集智的研发人员稳定增加，在公司总员工中占比较高，维持在 30%左右，同时公司的研发投入增长较快，研发投入占营业收入比例常年维持在 10%以上，较高的研发投入与不断扩充的研发团队有利于集智保持持续创新的能力。

公司研发部门专业水平较高，有利于把握行业未来发展方向。

公司的研发人员尤其是研发部门领导多数毕业于浙江大学、西安交大等高校，团队具备强大的软件开发能力、机械结构设计能力，曾荣获浙江省科技进步二等奖、国家创新基金等荣誉。较为完善的研发团队、激励创新的研发文化和技术创新机制，为公司持续进行新产品开发和技术创新提供了人才和制度保障。

得益于较高的研发能力，公司掌握全自动平衡机的核心技术优势。

公司目前已经解决 了传感器设计、精确定位、数学模型建立、对刀与进刀、动态密度补偿等难题，形成了 24 项核心技术。

目前公司已经获得了 22 项授权专利，36 项实用新型及外观专利以及 11 项全自动平衡软件著作权。

公司的全自动平衡机给予公司的核心技术，最快工作节拍可达 4.5 秒、动态重复测量精度幅值 1mg、相位±1º、自动对刀误差 0.02mm、一次去重成功率高于90%，达到或接近国际同类产品技术水平。

得益于自身出众的研发能力与先进的技术水平，公司于2020年获得“电机产业杰出配套奖”，专业性被国际电机界进一步认可。

3.1.2、性价比优势助力公司开拓市场

公司产品性价比高，即与市场上同类产品相比具有价格优势。通过长期的技术创新与实际操作实践，公司生产的产品的综合性能与各项技术指标以及达到或者接近外国同类产品。借助技术创新优势，公司的产品的生产成本以及售价低于可比产品，具有性价比优势。

3.1.3、经验丰富+定制化能力强，国产替代逻辑通畅

国内市场不断拓展，公司拥有产业化实践及市场先发优势，因而研发设计经验丰富。

全自动平衡机有助于大幅提高生产效率和产品质量稳定性，在我国的制造业升级鼓励政策叠加劳动力成本逐年上升的背景之下，平衡机市场不断拓宽，竞争者逐渐增加。而公司经过近二十年的发展，掌握了全自动平衡机核心技术。

研发和设计了众多类别和型号的全自动平衡机产品，具备较高的品牌知名度和市场影响力。例如：公司研发的控制系统帮助设备在恶劣的生产环境下正常运转。公司采用归一化参数数学模型，用抗干扰能力强的 PLC 系统替代工业控制计算机从而避免了产品进行复杂计算，更加适合国内企业复杂的生产制造环境。

背靠技术端+服务端两大优势，公司定制化能力水涨船高。

1）技术端，公司深刻总结了下游客户需求，根据客户的特点进行技术开发，在材料选用、组件配置、机械设计和控制系统等方面，进行优化从而为客户提供定制化服务。同时，公司产品兼容性强，适合国内制造业产品质量及精度参差不齐的现状。进口全自动平衡机通常在原产国设计定型，对回转零部件品质一致性要求较高，而我国同一企业生产的回转零部件初始不平衡量较大，一致性也较差，进口设备在我国难以充分发挥其性能。

2）服务端，公司建立了完备的区域服务体系。目前公司在国内重庆、长春、烟台、长沙、上海 5 个区域布局服务中心，在国外印度、墨西哥、德国建立了三个区域服务中心。方便快捷的为客户进行前期的实地定制考察、技术咨询与售后服务工作。

3.1.4、专业性+针对性两轮驱动，打入优质“客户圈”

全自动平衡机的自身行业特征筑高其客户壁垒。

1）单机价值量大且使用寿命达十年以上。公司一台全自动平衡机售价高达 30 万元，因此下游行业对平衡机生产商态度谨慎。

2）较强的定制化特征，需要公司深入了解客户的技术需求。因此，公司多通过协商而非常规招投标的方式获得订单，销售费用常年不下，维持在营收占比的 10%-15%。

公司以专业性+针对性两轮驱动，帮助公司抓住平衡机国产替代+机器代人浪潮，打入下游优质“客户圈”。目前，公司已与数百家客户建立业务往来，客户资源丰富。

专业性帮助公司在质量方面站稳脚跟，赢得大客户的信赖。在高速及准高速平衡机领域，公司是我国唯一一家拥有实际生产经验的生产厂家。此外，公司各项技术工艺与申克相当，价格则更加便宜，性价比优势突出也帮助公司赢得更多市场青睐。针对性辅助公司打下更多市场席位。

1）服务针对性。前期制定生产计划时，公司实行“面向库存”和“面向订单”相结合的生产计划管理模式，前者普适性较强，后者则专门为定制化客户服务。

两种模式面对不同需求客户针对性强，实现合力互补。此外，全自动平衡机使用寿命较长达 10 年，公司在国内建立了 5 个区域服务中心并在墨西哥/德国/印度三个国家成立区域服务中心，方便快捷满足公司前期营销与客户的后期售后需求。

2）研发针对性，公司研发部根据其他部门反馈，完成客户需求刻画，再精准出击，解决市场痛点。

例如：公司通过敏锐的市场嗅觉，上市初期着重研发汽车相关平衡机产业链，2016年聚焦 汽车离合器/刹车盘平衡领域研发，2017年涉足新能源汽车电驱/通用型较高的汽车轮毂平衡领域，目前产品全部实现量产，客户圈延伸至汽车行业。

凭借公司两大优势，公司成功打入海内外优质“客户圈”。公司下游主要客户集中在电机、家电、汽车、汽轮机、航空航天等领域。

电机方面，公司与万宝至合作长达十年有余，万宝至是公司2014/2016年第一大客户为马达，占公司整体营收的 7%。公司也与其他电机公司合作，如德昌电机/华生电机/士林/日本电产等大型电机公司。

家用电器方面，近期由于家电行业景气度较低，公司缩减家电端的销售，但依旧保持与两大白色家电巨头格力/美的的密切合作。

汽车方面，公司与汽车零部件公司德国博世已将近 10 年，并于 2020 年打入新能源客车浙江中车供应链。

汽轮机/航空航天方面，公司于 2020 年为中国船舶提供高速动平衡仪的定制；2021年完成航空专用立式平衡机研发并于同年为中国航发定制航空专用平衡机。

3.2、航空+自动化生产线强强联合，公司跨界底气十足

3.2.1、硬核科技助力公司涉足航空平衡机新赛道

集智在平衡机的核心产品基础上，积极投身航空高速平衡机赛道寻求差异化优势。公司抓住航空发动机国产化的机遇，通过引进航发基金的方式与中国航发建立了合作关系，为其定制“高精度”的航空专用平衡机，从而踏入航空高速平衡机这一领域。

公司踏足航空高速动平衡机领域时机成熟。

1）政策端，早在2016年，即中国航发集团成立之时，国务院发出了“加快实现航空发动机及燃气轮机自主研发和制造生产”的动员令，意在加快航空发电机实现自主制造的步伐。

2）技术端，目前，公司试制出 20000 转的高速平衡机，未来公司将继续参与关键零部件测试机的设计、研发、生产。除此之外，公司研发的航空专用立式平衡机已符合 SAEARP5323标准，并达到德国申克相同的技术水平，有望帮助公司继续填补航空设备领域的空白。

3）客户端，2021年，中国航发南方工业有限公司与公司达成合作，定制“高精度”的航空专用平衡机。

3.2.2、与之江实验室强强联手，开拓智能声学传感新领域

2020年公司委托之江实验室开发智能光纤传感项目，聚焦高端光纤传感器的研究。

2022年公司以子公司谛听智能为主体，与之江实验室合作开发智能声学传感系统，之江实 验室是浙江省政府、浙江大学、阿里巴巴共同举办的混合所有制新型研发机构，以智能感 知、未来网络、大数据分析及人工智能等主要方向。

2020年 5 月，集智股份与之江实验室签订委托开发合作协议，就智能光纤传感等项目进行开发，双方以公司全资子公司谛听智能作为双方合作研发的实施主体，目前已完成分布式光纤传感系统和海量传感信号处理方法与特征识别 AI 算法等技术研发。

2022年 4 月，集智与之江实验室签订《委托开发合作补充协议》，共同开发智能声学传感系统。各方就子公司杭州谛听智能科技有限公司的股权结构、运行架构及后续产业化安排进行了进一步约定。

公司已经在异构技术的地波、水声等测量领域的智能超级感知处理上取得了积极进展，目前已完成原理样机的开发，正着手产品工程样机的开发。未来该项目有可能成为公司未来新的增长极。

3.2.3、产品由点到线纵向延伸，电机自动化生产线快速渗透

电机全自动生产线市场增量空间广阔。

我国电机制造行业处于从劳动密集型向资本密集型行业的过渡时期。我国电机行业容量较大，但我国大多数厂商仍集中在微电子领域，外资厂商占据行业高端市场。在国内电机产品高度同质化+劳动力成本居高不下的行业现状下，我们认为通过全自动生产的方式降低成本，是我国电机公司破局的必经之路。

电机整体生产工艺较为精密繁复。电机主要由定子、转子和其它附件组成，通过转子绕线、外壳加工、电气零部件集成等工序，将金属原材料与轴承集成在一起。

以下图驱动电机为例，其生产工艺细分为组件生产与总装测试两个阶段，均较为复杂。叠加电机轻质化、节能化、稳定化发展趋势，电机生产工艺依赖全自动生产线。

图表 36：直流无刷电机生产工艺精密繁复

疫情现状+政策端助力，共同推动“机器换人”浪潮。

疫情方面，在疫情严重的2020年 H1，停工停产导致机械制造行业营收下降 18%，企业开始考虑用工风险问题。政策方面，广西、广东、河南等地近期纷纷政策加码，助力企业自动化，解决企业用工难问题。

国内电机龙头德昌股份/大洋电机/方正电机2017-2021年人均创收 CAGR 为 8%/1%/3%，整体呈现上升趋势。我们认为，主要系头部电机企业顺应大势，已率先引入部分自动化设备所致。且三家公司在年报均有继续提升生产线自动化的计划，自动化生产线未来市场潜力巨大。

以平衡为刃，开拓自动化生产线市场。

公司于2018年组建杭州合慧智能装备有限公司，跻身自动化生产线行业。

2019年自动化设备业务正式量产，自动化设备2019-2021营收 CAGR 高达 57%。2022年 H1 公司自动化设备营收同比扩张近八倍，其中，新能源汽车电机全自动生产线收入占比约七成，业务扩张生命力十足。

公司目标定位成为全套自动化生产线供应商与服务商，由点到线式扩展业务边界。由原先的全自动平衡机一点，横向扩展产业链至电机全自动生产线，设备销售量有望大力上涨，催化公司业绩实现阶跃。

公司锚定全自动生产线服务，目前已有电机转子全自动生产线投入使用。

技术端，1）自动化设备种类繁多，覆盖小到小家电电机，大到建筑机械用各种轴等多个领域，为日后全面提供全自动生产线打下基础。

2）全自动生产线技术有所准备，关键零部件拥有专利。公司已研发出微电机定子/转子/总成装配线的工艺及控制技术，并初步掌握关节机器人，建立起技术壁垒。

质量端，1）公司零部件采用一线品牌：松下、西门子等，部件耐久性好。

2）公司技术跨界融合，平衡机优良生产技术提高自动化生产线的平衡精度/效率。

凭借电机全自动生产线与全自动平衡机的相通之处，公司具有天然优势打入电机生产商供应链。电机全自动生产线作为其“工业母机”，拥有单机价值量大+稳定性要求高两大基础特征，供应商准入门槛较高。

公司通过平衡机业务，拥有众多优质的电机客户资源，如德昌电机、巴西百得等，并打下优良口碑，助力自动化设备开拓市场。公司在挖掘原有电机客户自动化升级改造需求的同时，积极拓展了新的客户并获得了大额的自动化生产线订单。

横向比较来看，公司有望以生产产品的平衡性能优良为攻城池，逐渐抢占市场份额。

国内电机自动化生产商多为聚焦于细分行业的小型公司，尚未筑起绝对壁垒。相比于行业内其他公司仅有组装生产功能的全自动生产线，公司的电机全自动生产线则附加平衡机，故公司生产的电机平衡性能远远超过其他公司。

综上，我们认为公司电机生产效率虽不及行业内深耕数十年的老牌生产商，但其生产产品平衡性能基本优于其他公司，且公司在该领域耕耘时间尚不足五年，未来发展空间巨大。

4、盈利预测及估值

综合各市场规模增速、公司订单和发展规划，我们预测 2022-2024 年公司主营业务收入分别为 2.97、4.00、5.12 亿元，毛利率分别为 43.95%、45.00%、47.20%。

1）全自动平衡机及测试机业务：

营收：公司是国产全自动平衡机行业龙头，具有成熟的技术和优质的客户群。受益于下游新能源汽车、泵和风机等行业的快速发展，传统平衡机业务未来增长稳定。同时，公司积极开拓航空航天、造船等领域，打开高速平衡机市场。预计 2022/2023/2024 年公司全自动平衡机营收 2.02/2.57/3.11 亿元，测试机营收 0.13/0.15/0.17 亿元。

毛利率：我们认为，未来公司高速平衡机的订单有望增加、新能源汽车等在全自动平衡机下游中的比重持续上升，市场拓展进度顺利，销售费用将大概率出现下降，全自动平衡机业务的毛利率有望持续上升，预计2022/2023/2024年全自动平衡机毛利率46%/47%/50%；保守估计测试机毛利率保持稳定，2022/2023/2024 年毛利率分别为 62%/62%/62%。

2）自动化设备：

营收：公司抓住“机器换人”机遇，定位全自动生产线供应商与服务商。全自动生产线的单台价值更高，因此有望带来营收的持续增加。预计 2022/2023/2024 年营收 0.57/0.96/1.45 亿元。

毛利率：我们认为，经过公司的持续努力，逐渐在市场中占据一席之地，对应销售费用有望下降，毛利率有望提升。预计 2022/2023/2024 年毛利率 32%/37%/40%。

3）其他业务：

营收：公司通过刀具、夹具、传感器和陶瓷棒等配件销售和技术开发及设备维护等获得其他业务收入。目前该部分业务营收占比较低，我们认为有望保持平稳增长，预计 2022/2023/2024 年公司其他业务营收 0.25/0.32/0.40 亿元。

毛利率：保守假设其毛利率将保持稳定，预计 2022/2023/2024 年毛利率 45%/45%/45%。 综上，我们对公司未来几年业务营收及毛利率情况拆分如下：

暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别 为 0.28、0.48、0.67 亿元，EPS 分别为 0.44、0.77、1.07 元，当前股价对应 PE 分别为 84.9/48.8/34.8 倍。

5、风险提示

公司风险主要包括以下几点：

1）民用及高速动平衡市场规模低于预期，公司业务处于非常细分的市场，其市场规模较为不透明，公司民用及高速平衡机市场规模存在低于预期可能；

2）主业毛利率下滑。公司在进行国产化替代进程中可能采取低价竞争的策略，从而导致公司毛利率低于预期；

3）多元化业务拓展不及预期。公司电机生产线自动化集成业务、高速平衡机业务等多元化业务尚处于开展早期，经营规模整体较小，抵抗风险能力较弱；

4）增发进展不及预期等。

保温杯精益制造商，嘉益股份：供需格局优，产能释放业绩增长可期

1 嘉益股份：中高端不锈钢杯壶制造商

公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一。

公司成立于2004年，主营业务为各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，主要产品包括不锈钢真空保温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、不锈钢器皿、塑料器皿（PP、AS、Tritan 等材质）、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器。

经过多年发展，公司现已成为行业内较有影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商，与国内同行业企业相比具有品质精良、自动化程度较高、研发设计能力强、产品线丰富等特点。

OEM/ODM 业务增速亮眼，驱动公司业绩高增

公司近 5 年净利润 CAGR 高达 33.65%，营收 CAGR 为 14.6%。

公司业绩增速亮眼，2017-2021年间公司营收 CAGR 为 14.6%，其中2020年受疫情影响营收小幅下滑，但2021年公司营收反弹强劲，实现5.86亿元达到历史新高，同比增长64.7%；

归母净利润方面，公司2017-2021年间归母净利润 CAGR 高达 33.65%，净利润复合增速远高于营收，体现出公司的高盈利能力，2021年公司实现归母净利润 0.82 亿元，同比+26.7%，22H1业绩高成长性延续，净利润同比+162.2%至 0.86 亿元。

不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，2021年占比 94.91%。

按产品品类来看，不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，占比由2017年的 84.83%提升至 2021 年的 94.91%；公司2021年不锈钢真空保温器皿实现营收 5.42 亿元，同比+67.89%，贡 献营收增长的主要增量，2017-2021年该产品营收 CAGR 为 16.4%，22H1 不锈钢真空保温器皿营收 4.3 亿元，同比+116.19%。

从区域来看，公司以外销为主，2021年外销占比接近90%。

公司主要销售地区为海外市场，通过为国际知名品牌进行 OEM/ODM 代工进行，公司外销占比基本保持稳定，2020年受疫情影响占比略有下滑，2021年公司外销占比 89.54%，外销收入 5.11 亿元，2017-2021年外销营收 CAGR 为 15.9%，外销增长势头强劲（内销 CAGR 为 8.2%）。22H1公司外销、内销分别 4.31/0.27 亿元，同比分别+139.1%、-30.27%。

OEM/ODM 为核心销售模式，OBM 处于起步培育期。

按销售模式来看，公司以 OEM/ODM 代工为主，2017-2021年代工业务（OEM+ODM）平均占比 96.11%。其中2020年 OEM/ODM 占比分别为 81.75%/10.89%；除代工外，近年来公司也逐步加强自有品牌建设，收购了原 PMI 旗下的 miGo 品牌，当前公司拥有 miGo、ONE2Go 两大品牌，自有品牌占比由2017年的 0.18%提升至2020年的 7.35%；公司自有品牌仍处于起步培育期，体量和占比较小，凭借多年国际品牌代工经验，看好未来自有品牌发展。

公司毛利率增长稳健，核心产品毛利率常年稳定。

公司专注“小而精”生产，同时坚持大客户战略，拥有生产端、客户端双重壁垒，历年来毛利率稳健增长；2020年在疫情压力下毛利率仍有小幅提升。

2021年公司毛利率 28.73%，较2020年下 滑 6.91pct，主因 21 年人民币汇率持续升值，公司外销占比接近 9 成，受汇率波动影响较大，其次是会计准则调整影响，公司2021年将货代代理和运费调整至成本，导致当年毛利率下滑。22H1 人民币汇率下行，公司毛利率 29.9%，同比+0.48pct。

从成本和费用来看，原材料成本占比最高，期间费用自2020年起稳步下降，费用管理成效初显。从公司主营成本构成来看，原材料成本占比最高，约为 60%；直接人工和制造费用占比接近，2019年起人工成本占比小幅提升，主因公司同期工资及社保有所提升所致。

从公司期间费用来看，期间费用整体占比较低，主因公司规模较小，核心业务与下游大客户稳定，相关费用开支较少。且自2020年起公司期间费用稳步下降，一方面得益于产能提升后规模效应显现，另一方面公司加强智能化、精细化生产，费用管控能力较好。

核心管理团队年富力强，股权激励彰显发展信心

公司股权集中，实控人合计持股 66.16%。公司股权集中，实控人戚兴华、陈曙光夫妇合计持股 66.16%，其中戚兴华先生通过直接、间接持有公司 34.65%的股权，陈曙光女士合计持有公司 31.51%股权。此外，嘉金投资为员工持股平台，持有公司9.38%的股权。

核心管理团队年富力强，常年稳定。

公司董事长戚兴华先生现年 42 岁，拥有多年实业经验，是年富力强的企业家，对市场流行趋势等理解更为透彻，契合公司创新、智能化的发展路线；其余董事及高管均出身实业，行业经验丰富，管理团队常年稳定。

发布股权激励计划，彰显未来发展信心。

公司近期出台了股权激励计划，此次业绩目标为以2021年为基准，2022-2024年营业收入增长率分别不低于 60%、90%、120%，或2022-2024年归母净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%。即公司2022-2024年营收分别不低于 9.37/11.13/12.88 亿元，或归母净利润分别不低于 1.23/1.4/1.56 亿元，此次股权激励计划也充分彰显公司未来发展信心。

2 保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道

不锈钢保温器皿具备保温、安全健康、耐用便携等特性。

不锈钢真空保温器皿由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起，再用抽真空技术把内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。

与传统的玻璃、陶瓷等保温容器相比，不锈钢真空保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点；与塑料杯相比，不锈钢保温器皿具备安全环保、耐用等特点。

上游：我国不锈钢产量全球第一，原材料供给充足。

不锈钢真空保温器皿的主要原材料为 304/316 不锈钢，我国是全球最大的不锈钢生产国，我国不锈钢产量占全球比重由2005年的 12.9%提升至2021年的 56%。2021年我国不锈钢粗钢产量 3063.2 万吨，同比+1.64%，2014-2021年不锈钢粗钢产量 CAGR 为 5.1%。领先的不锈钢产量为保温杯壶的生产提供充足原材料。

全球保温杯市场增长强劲，2012-2020年 CAGR 为 14.1%。

受益于户外休闲活动爆发、生活及消费习惯改变等因素，不锈钢保温器皿应用范围更加广泛，需求不断提升。根据中国日用杂品工业协会杯壶分会，2020年全球不锈钢保温杯市场规模约为 68.3 亿美元，同比增长 8.8%。12-20 年保温杯市场规模 CAGR 为 14.1%。

供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于行业

全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超 60%产量。根据嘉益股份招股书，2018年全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消费占比最高，为 26.99%。中国市场消费量占比为 18.42%。但却提供了全球 65%的不锈钢保温杯产量。

根据同富股份招股书，2021年我国保温杯产量达到 6.53 亿只，同增 10.5%，2017-2021年产量 CAGR 为 10%，预计到2027年，我国保温杯年产量将达到 8.91 亿只。

我国不锈钢真空保温器皿近 5 年出口量 CAGR 为 22.1%；出口金额 CAGR 为 26.6%。

根据海关总署，我国金属真空保温器皿2021年出口量 10.71 万吨，同比+29.66%；出口金额 11.08 亿元，同比+40.72%；17-21 年出口金额 CAGR 为 26.6%，2022年 1-7 月累计出口金额 8.05 亿美元，同比+45.4%，出口高景气度延续。

国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商。

我国保温杯行业集中度较低，以2021年全国总产量 65292 万只来计算，哈尔斯、嘉益股份、同富股份和希诺股份市占率分别为 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈尔斯为国内最大的保温杯生产商，截至2021年公司保温杯产能合计 2930 万只。

国内不锈钢保温杯以中小企业为主，形成浙江、广东两大产业集群。

根据企查查，截至2022年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册资金在 100 万以内的有3831 家，占比 46.92%，我国保温杯行业以中小企业为主。

从地区分布来看，截至2022年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册地集中于浙江和广东两地，注册企业数量分别为 3389 家和 1084 家，根据哈尔斯投资者交流会资料，全国有80%保温杯产自浙江永康。

国内保温杯企业以 ODM/OEM 代工为主，品牌力建设稳步推进。

我国保温杯企业以外销为主，即为国际知名品牌做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈尔斯为例，二者均为国内领先的保温杯制造企业，历年外销占比超 70%，其中嘉益股份2021年外销占比 87.2%，哈尔斯外销占比 81.8%。

我国保温杯按价格来分主要有三类：高端保温杯品牌以进口产品为主，包括膳魔师、虎牌、象印等；近年来国内保温杯品牌如哈尔斯、富光等快速崛起，产品定位中高端，品牌影响力及消费群体扩张较快；中低端品牌则以区域性中小企业为主，产品同质化高、竞争激烈。

规模企业产销旺盛，产能利用率饱和。

我们以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和同富股份为例，根据各公司公告，哈尔斯、嘉益股份近 5 年保温杯平均产能利用率为 133.7%和 99.4%；希诺股份和同富股份近 3 年来保温杯平均产能利用率为 91.0% 和 93.2%。规模保温杯企业产销持续旺盛，产能利用率饱和。

需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯消费属性凸显，市场空间广阔

随人民生活水平提升和生活习惯的改变，人们已不满足不锈钢真空保温器皿单一的保温、保险、便携等功能，而在审美、智能、节能环保等方面有更多追求，因此不锈钢保温杯未来发展仍具备充沛动能，具体来看：

（1）全球户外休闲活动兴起，保温杯壶类产品以外观及功能性带来的消费品属性，受益于短途出行、户外运动增加而订单放量。

全球疫情反复下，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐。根据华经产业研究院，全球户外用品行业规模稳健增长，2020年全球户外用品行业营收规模近 1.05 亿元，同比+28.3%，预计 2021-2025E 的 CAGR 达到 6.86%。根据美国户外运动协会数据，2020年美国户外运动参与率同比增长 2.3pct 至 53%。

户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。

这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）等产品内外销增长显著。通过复盘包括哈尔斯、嘉益股份在内的 6 家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自 20H2 起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来高速增长，且趋势延续至今。

保温杯下游大客户高成长性验证高景气度。

以美国户外用品 YETI 为例，YETI 为哈尔斯核心客户之一，是一家全球性的设计、零售商，也是创新耐用户外产品的经销商。从保冷杯和饮料到箱包和服装，充分满足不同户外活动的不同需求。

近年来公司业绩增长迅猛，根据公司公告，公司2021年营收 14.11 亿美元，同比+29.2%，22Q1 营收 2.94 亿美元，同比+18.5%。公司近五年营收 CAGR 达到 11.49%；2021年扣非归母净利润 2.13 亿美元，同比+36.3%，近五年 CAGR 高达 34.11%。

（2）时尚、智能化设计，保温杯快消属性日益凸显，应用场景不断延伸。

随着消费者消费水平及消费理念的不断提高，保温杯在原有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点基础上，被逐步赋予了外观时尚、功能丰富、科技智能、节能环保等特色，从基本的饮水器具发展成为适用不同生活场景、展现消费者个性化需求、满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具，从设计上日趋多样化、人性化、智能化，外型和款式设计日趋时尚和精美。当前，欧美等发达国家保温器皿在一定程度上已具备快消品特征，产品消费更换频率高，且需求不断精细化，出现例如车载、户外骑行、都市商务等多场景应用。

（3）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温杯需求增速高于全球。

根据智研咨询的统计，我国 2020 年保温杯市场规模达到 186.97 亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿 2020 年市场规模为 140.8 亿元，占比 75.3%。2017-2020 年中国保温杯行业营收 CAGR 为 11.9%；与此同时，国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大。

根据中商研究院数据，2018 年我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为 0.53 个，低于发达国家平均水平 0.68 个，远不及日本的平均水平（1.43 个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。

3 公司：供需格局优异，产能释放业绩增长可期

公司 ROE 处于行业前列，高盈利能力为核心因素。

通过对行业内四家（哈尔斯、嘉益股份、希诺股份、同富股份）进行杜邦分析，其中哈尔斯、嘉益股份为上市公司，同富股份、希诺股份为未上市公司，上市公司间对比 ROE 意义较强。

净利率角度：希诺股份因自有品牌享受较高溢价与毛利率；嘉益股份凭借柔性化、快速交付的制造能力+优质海外大客户迅速放量，盈利能力位于行业前列。

营运能力角度：同富股份因生产模式以外协为主，自产产量较小，总资产周转水平显著高于可比公司；公司产能规模较大，且订单以小批量、多品种为主，总资产周转水平较高。

通过与可比公司的杜邦分析可知，公司高 ROE 源于较强的盈利能力，2021A、22H1 公司净利率分别为 13.9%/18.8%，17-21 年平均净利率为 15.8%。

公司高盈利能力来源于：

（1）生产端：研发壁垒深厚，叠加区位优势，形成柔性化、快速交付、高品质等生产优势，使得公司选择“小批量、多批次、高档次”订单的商业模式；

（2）客户端：坚持大客户战略，深度绑定具备高成长性的国际知名客户。

具体来看：

生产端：具备高品质、柔性化、快速交付的生产能力公司坚持差异化路线，重视研发与创新。公司重视研发投入与创新，2021年公司研发费用 2472 万元，同比+50.43%，公司研发费用率连续多年行业领先。

经过多年积累，公司拥有了较为雄厚的研发设计实力，核心技术优势体现在不锈钢真空保温器皿领域中的设计制造能力，其中：

1）水胀模具技术提高产品质量稳定性、节约材料；

2）轻量旋薄设备可将 0.4mm 不锈钢杯体旋薄至 0.07mm，在行业内具备技术和成本优势；

3）水性有机硅喷绘技术实现内部已清洗和抗腐蚀属性；

4）真空气染技术提高表面印花团渗透性，减少固废污染。

除此之外，公司还持续对现有技术进行优化、提高生产线的自动化程度、加强生产设备技改升级，从而不断提高产品质量和生产效率，满足国内外客户的需求。

坐落五金之都，成熟产业链条助力公司生产。

公司总部位于浙江省金华市武义县，毗邻“中国五金工匠之乡”永康。根据《永康年鉴》记载，永康素有“五金工匠走四方，府府县县不离康”的美誉。永康五金生产企业上万家，从事五金产业人数超 30 万人，五金企业产值占工业总产值 90%，五金产品不锈钢保温杯出口量居全球第一。2000年后，永康五金产业逐渐向毗邻的武义、缙云县拓展，当前，永康（含武义、缙云）产业集群被列入浙江省产业集群转型升级示范区。

永武缙三地不锈钢保温杯形成完善产业集群，有利于生产端降本增效。

根据企查查，永康市及周边地区不锈钢真空保温器皿生产企业超200家，与永康市其他五金配套产业构建了完善配套的产业集群，形成了钢件采购、塑料配件、硅胶密封圈、杯盖、杯底、喷砂等部件和生产工序的完整产业链。

根据公司公告，公司生产环节中非核心技术的部分工序（电解、电镀、抽真空等），由于所处地区市场供给充分，透明度高，公司会选择部分外协委托加工，有利于生产端的降本增效。

研发壁垒+区位优势下，公司推新速度快，交付能力强。

公司研发能力强，每年度均有一定比例型号及数量的新品推出，体现出公司产品持续创新以及时尚属性。

根据公司招股说明书，公司2020年不锈钢保温器皿杯型数量达到171个，2017-2020年合计净新增保温杯型号数量 59 个，每年销售商品中当年开发型号及产品数量占比较高。

除每年推新品节奏较快之外，公司产品具有一定生命周期和持续竞争力，公司2020年销售产品中，2017年及以前已经开始销售产品数量占比为 29.69%。公司主要产品的生命周期约在 3 年以上，部分经典款杯型生命周期超过 6 年。

此外，公司交付能力较强，接订单至交货周期仅为 3-4 月，满足客户需求的同时可规避原材料等成本大幅波动的影响。凭借先进与高效的技术，以及区位优势，公司形成了高效的交付能力。根据公司公告，公司接订单后采购、生产至交货周期为 3-4 月，周期相对较短，一方面可满足客户对于时效性的需求，增加客户黏性；另一方面可最大程度规避原材料、汇率造成的成本及费用波动。

客户端：深度绑定具备高成长性的国际知名客户

公司坚持大客户战略，2021年前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户销售占比超 50%。公司实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，能够快速响应客户需求，确保产品质量和服务水平。与可比公司相比，公司前五大客户集中度高，2021年公司前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户（PMI）2021年销售额超 3 亿元，同比+138.8%，销售占比高达 51.3%。

绑定具备高成长性的国际品牌，不断优化客户结构。

公司下游客户主要为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，其主要销售产品包括 S’well、Takeya、星巴克、aladdin 以及 STANLEY 等在内的全球知名保温容器，具有较强的品牌影响力和较高的市场认可度，在国际高端不锈钢真空保温器皿市场中处于领先地位。

公司近年来一直与上述国际知名品牌保持了良好稳定的合作关系，形成良好的口碑。随着主要客户的品牌竞争力不断增强，市场份额不断提升，公司与主要客户的合作进一步加深，产品种类不断丰富，持续性与稳定性不断增强。

为实现效益最大化，公司不断优化客户结构，提升高溢价、高毛利订单占比。

2017年公司第一大客户为 ETS，占比 30.01%。根据公司公告，ETS 主要从事礼赠品业务，其采购产品主要系精加工程度相对较低的产品，其采购价格相对较低，故近年来ETS销售占比也在持续下降，2021年相比2017年ETS销售占比下滑20.06% 至 9.41%。

另一方面，公司2021年第一大客户 PMI 销售占比超 50%，PMI 近年来受益于户外运动兴起、取得星巴克北美杯壶产品开发管理经营权等多重利好，业绩增速快，成长性高，产品个性化强，采购价格较高，故公司逐渐提升 PMI 的销售占比，2021年相比2017年提升 25.39%。

此外，第二大客户 Takeya 在传统不锈钢真空保温器皿产品和渠道基础上，与国际知名瑜伽服装品牌 Lululemon 进行业务合作，同时发展 Best Buy 等精品店及生活馆渠道，拓展高附加值不锈钢真空保温杯产品业务占比。故近年来公司也提升了 Takeya 的销售占比。

供需格局优异，产能逐渐释放带来确定性业绩增长

供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和。基于公司柔性化、快速交付等生产优势，以及优质稳定的客户资源，公司历年产能利用率接近饱和，除2020年受疫情影响产量下滑外，2017-2021年公司不锈钢真空保温器皿平均产能利用率98.65%。

募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定性业绩增长。

截至2021年，公司拥有 1600 万只不锈钢真空保温器皿产能，产能利用率超130%，产能存在明显缺口。

公司 IPO 募投项目“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”旨在引进先进的自动化生产设备，解决公司由于场地不足导致产能受限问题，当前项目正在稳步推进中，根据公司公告与公开交流信息，第一批产能预计将于22年下半年投产，扩产后每年将增加约1000 万只不锈钢真空保温杯的产量，提升公司规模效益，在巩固现有客户的基础上扩大新的客户群体，增强公司整体竞争力。

4 盈利预测与估值分析

盈利预测：公司当前产能利用率与产销率饱和，且保温杯出口景气度得到持续验证。

2022年下半年公司 IPO 募投项目预计达产并逐渐释放产能，根据募投计划和实际建设进度，我们预计公司今年将新增计划产能 1600 万只，预计2023年中期完成产能爬坡，产能释放期间，产销率继续维持饱和状态。此外，公司出口商品计价货币为美元，受人民币汇率贬值影响，公司今年售价及毛利率将同比有所提升。

公司当前 PE-TTM 低于上市以来平均值，接近 1/4 分位。

公司上市以来 PE-TTM 整体呈现震荡下行态势，自 22 年 4 月底达到最小值 17.39X 后估值逐渐修复，当前 PE-TTM 低于上市以来均值，接近 1/4 分位。公司产销旺盛，主要大客户具备高成长性，供需格局优异，产能利用率饱和，随新增产能陆续投产，业绩规模有望逐季攀升。

与杯壶可比公司相比，公司 PE-TTM 处于行业平均水平，由于苏泊尔、新宝股份不锈钢保温杯业务占比较低，参考意义低于同行业公司哈尔斯，公司估值变动趋势基本与哈尔斯保持一致。

与户外休闲板块相比，公司估值在户外休闲板块中处于低位，远低于行业平均水平，基于低关注度及认知差，估值有望持续提升。公司作为国内保温杯行业后起之秀，凭借大客户战略与小而精的生产优势，供需格局延续高景气，随新增产能落地业绩有望持续攀升。

我们预计公司2022-2024年营收分别为9.3/10.8/13.95亿元，同比分别+59%/16.4%/28.7%；归母净利润分别1.8/2.2/2.6亿元，同比+119.8%、23.7%、17.6%；对应PE为18.8X/15.2X/12.9X。

风险提示：

产能投放不及预期，海外贸易政策恶化、汇率波动等。