深耕十余载，华旺科技：聚焦中高端产品，装饰原纸龙头，扬帆远航

1. 公司概况：深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头

国内中高端装饰原纸龙头之一，产品品质卓越，产能规模位居全国第三。

华旺科技成立于2009年，2020年12月于上交所主板上市，公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，汇集全球最先进装饰原纸生产线，深耕装饰原纸行业十余年，积累丰富生产工艺技术，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。

截至2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰原纸设计产能27万吨，处于装饰原纸龙头地位。

2021 年随着马鞍山工厂产能不断释放，公司营业收入29.40亿元，同比+82.40%；实现归母净利润4.49亿元，同比+72.53%。

1.1. 聚焦装饰原纸业务，盈利能力表现亮眼

公司主要装饰原纸产品分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两类。

分业务看，公司装饰原纸生产业务和木浆贸易业务 2021 年占主营收入分别为 73%和 26%，其中可印刷装饰原纸/素色装饰原纸占主营业务收入比重分别为 67%/7%。

毛利率方面，由于公司核心装饰原纸业务定位中高端，盈利能力较为突出。2021 年公司综合毛利率为 22.02%，同比-0.73%，公司主要产品可印刷装饰原纸/素色装饰原纸毛利率分别-1.34%/-1.59%，持续高于齐峰新材等竞争对手。

分区域看，2021 年公司内销/外销收入分别为 25.59/3.48 亿元，占比 88%/12%。海外销售主要来自于装饰原纸业务，海外客户集中在印度、韩国。公司在设备和技术储备方面优势明显，产品在世界范围内具有较强竞争力。

随着公司装饰原纸产能后续逐步投放，将会进一步打开欧洲等海外高端装饰原纸市场。

1.2. 股权结构稳定，推进股权激励锚定长期高增

公司股权结构稳定，管理层经验丰富。

截至 2022Q1，公司实际控制人钭正良、钭江浩父子及其一致行动人共持有公司 48.51%股权。

公司董事长钭正良、总经理张延成及副总经理吴海标自公司创立之初未曾变更职位，积累较为丰富的造纸行业生产和管理经验。

凭借公司在装饰原纸行业的深厚造诣，公司被评为中国装饰纸协会副理事长单位，并参与起草了中国《人造板饰面专用纸》国家标准，获评为浙江省高新技术企业。

2021 年 6 月，公司发布股权激励计划，涵盖公司董事、高管、核心技术人员等 124 人，绑定公司与核心团队利益。股权激励计划中核心管理、技术人员授予总量占比 60% 以上，充分激发公司生产积极性，保障公司长期稳定发展。

2. 如何正确看待装饰原纸行业？

装饰原纸主要应用于家居消费品表层贴面装饰，理化性能及环保性能突出。

装饰原纸属于工业特种纸之一，是一种新型人造板贴面材料，最早于欧美国家兴起。

从分类上看，装饰原纸可分为表层原纸、面层原纸和平衡原纸三类。面层装饰原纸具有良好的装饰效果，是装饰原纸最主要的种类，2021年我国饰面装饰原纸销量占装饰原纸总销量95%。

面层装饰原纸可分为高克重的三聚氰胺浸渍装饰原纸及低克重的宝丽板纸，浸渍装饰原纸经过工艺提升后渗透性、遮盖力等理化性能与环保性均超越宝丽板纸。

基于上述性能优势，三聚氰胺浸渍纸逐渐成为人造板主流的贴面材料之一，终端消费领域通常为家具、木门和地板等家居消费品。

图10：装饰用纸分类及成品结构图示

2.1. 三聚氰胺装饰原纸替代性强，成为主流贴面材料

三聚氰胺装饰原纸环保性能突出，政策鼓励行业发展。

相比其他纸类，装饰原纸采用低挥发性的水性油墨进行印刷，相较传统的油性油墨环保性更高。

我国“十四五”中明确提出大力推广使用低挥发性有机物含量的油墨，2021/2/1国家级标准《低挥发性有机化合物含量涂料产品技术要求》实施，国家环保政策不断完善，政策推动下装饰原纸行业不断向环保化的方向发展。

同时，2021 年人造板新国标进一步细化人造板及其制品甲醛释放量，分级 E1 级、E0 级和 ENF 级，其中 E0 级和 ENF 级要求严格程度超过美国 CARB-NAF 标准，人造板中较为劣质材料逐渐退出市场，头部定制家居企业推出以高端装饰原纸作饰面的无醛环保人造板。

2.2. 复盘装饰原纸行业发展历程，探究行业趋势变迁

复盘国内装饰原纸发展二十年，“国产替代+地产红利”推动行业高速发展。

2000 年之前-2008 年：国产化率不断提升，装饰原纸需求释放。

2000 年之前因国内装饰原纸企业的生产技术水平相对落后，我国装饰原纸主要由欧美进口，国内装饰原纸整体规模较小。通过引进国外先进设备和管理经验，我国生产的装饰原纸品质日益提升，性价比优势凸显，2008 年我国装饰原纸国产化率达到 97%。

2008 年-2017 年地产高速发展带动装饰原纸需求增加。

随着地产行业蓬勃发展，为家居产业链发展创造广阔市场空间，家具、地板与木门制造业开始崛起，为人造板基材及其贴面材料提供稳定需求，从而打开了装饰原纸的市场空间，以 2011 年-2017 年我国装饰原纸销量 CAGR 为 12%，带动我国装饰原纸销量行业快速发展。

2.3. 展望装饰原纸行业发展前景，中高端原纸企业或成最佳受益者

展望装饰原纸未来发展方向，我们认为“消费升级+产品出海”双引擎将会持续驱动装饰原纸行业增长，终端需求刺激中高端产品渗透率提升。

我国装饰原纸行业步入成熟期，行业呈现高端化发展趋势。2018 年至今，我国装饰原纸行业步入成熟期。

根据 Kepler 数据，我国装饰原纸行业 2020-2030 年将逐步脱离于 地产行业而以销量 CAGR 4-5%稳定增长。

我们认为现阶段产品中高端化成为主旋律：

1）装饰原纸产品应用于终端产品表面，产品质量差距易被消费者感知。低端装饰原纸因透气性、遮盖力、伸缩率等指标不达标，导致终端家具产品呈现出的印刷效果较差；而中高端产品能够较好吸收油墨，逼真度和色彩表现力均远超中低端产品。随着下游客户定制化需求增加，产品质量稳定、性能突出的中高端装饰原纸企业将获得更大市场份额。

2）我国中高端装饰原纸渗透率成长空间较大。2020 年我国中高端产品渗透率为 60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。

存量房贡献稳定需求支撑。

按照 15 年的重装周期计算，随着 2005-2015 年竣工的住宅逐渐进入翻新周期，存量房装修市场规模将迎来高增，我们预计 2020-2025 年存量房翻新装修需求市场规模 CAGR 约 11%，2030 年我国存量房占比或提升至 50%以上。

2019 年以来，我国不断深化对老旧小区的改造工作，根据历年政府工作报告，2019-2021 年实际新开工改造的老旧小区分别为 1.8 万、4.03 万、5.56 万个，2019-2021年累计惠及居民数量超过 2000 万户。

按照 2-3 年建设周期估算，2022 年起旧改房屋释放的家居需求将开始逐步增加。此外，二手房交易的增加也将提升 C 端装修需求，翻新需求较大，存量房装修改造市场空间广阔，将为下游装饰原纸行业贡献稳定需求支撑。

装饰原纸所制成的板材外观逼真，和传统装饰材料相比性价比凸显，饰面需求多样化推动高端装饰原纸渗透率快速提升。

精装修占比提高推动中高端装饰原纸需求增长。在消费升级与国家大力提倡全（精）装修背景下，我国精装修需求与日俱增。

据我们测算，我国精装房渗透率稳步提升，至 2021 年末精装房渗透率达 24%。以大宗形式体现的精装需求供应链更为集中，对质感及性价比要求更高，复合高端贴面纸在符合这两个要求上有明显优势。

1）相比天然原材料，装饰原纸性价比优势明显。

岩板作为一种高级瓷质板材，由天然粘土、二氧化硅等天然原材料经特殊工艺制成，因其外观自带高级感、重量仅为传统大理石 1/3，具备施工简单、防火防污等优点，近年风靡大家居领域。但天然原材料制成的岩板的价格偏高，用作墙面装饰的岩板通常价格为1200-3200 元/张。

冰火板作为仿岩板的产品，为木质基材在防火基材上附着高端浸渍装饰原纸，在满足基本防火环保的基础上，同样面积均价仅为 600 元，价格仅为进口岩板的五分之一，性价比优势凸显。

2）以 90 后为主的新消费群体追求家居个性化、颜值，倒逼终端家居企业开发家居

新花色。我国家居生活及消费不断迭代升级，新消费群体对家居颜值越来越重视，同时审美与上一代差别较大，混搭、轻奢等个性化风格崛起。

在产品趋同情况下，色彩能够提高产品竞争力和附加值，终端家居企业为满足主流消费者需求，潮流花色逐渐由现代简约风向多种花色演变，对花纹精美、理化性能突出的人造板需求增加，从而进一步拓宽了装饰原纸的市场，对中高端装饰原纸，尤其是可以印刷更多花色的可印刷装饰原纸需求持续增强。

3）装饰原纸下游应用场景多元化。

从终端应用领域看，装饰原纸主要应用于家居市场和室外装修领域。

据中国林科院木材工业研究所统计 2017 年装饰原纸在家居领域/ 其他领域消耗量约为 77%/23%，我们调研结果显示 2021 年家居市场消费场景占比降低 至 60%，室外装修领域占比上升至 40%。

装饰原纸因其性价比高、抗撞耐磨、防火阻燃的特点，能够替代大理石纹、布纹、仿石材、皮纹以及多种木纹，在室外装修、医院、机场等公共装修运用领域逐渐丰富。

我国公装市场 2011-2019 年以 CAGR 8%的增速稳定增长，带动装饰原纸行业下游需求量增加。

我国中高端装饰原纸市场持续扩容，2025 年预计装饰原纸市场规模达 147 亿元，中高端产品达 118 亿元。

根据中国林产工业协会统计，我国 2021 年饰面装饰原纸总销量为 115 万吨，我们假设 2021 年中高端装饰原纸渗透率为 63%（预计 2021 年装饰原纸中高端渗透率较 2020 年 60%增长 3pp）。

销量假设方面，我们参照 Kepler 数据，预计我国装饰原纸行业 2020-2030 年销量 CAGR 为 4.5%；渗透率假设方面，对标欧洲装饰原纸行业中高端渗透率 100%，假设 2022-2030 年渗透率逐年+3pp，我们预计至 2030 年中高端装饰原纸渗透率达 90%。

单价假设方面，我们假设 2021 年中高端装饰原纸单价与华旺科技装饰原纸销售单价保持一致，中低端产品单吨价格较中高端产品低 2000 元。

由于我们预计 2022 年原材料价格高企，中高端/中低端产品市场均价分别同比+5%/+3%， 此后逐年+3%/+1%，2030 年国内装饰原纸总规模预计达 220 亿元，2021-2030 年国内装饰原纸市场规模 CAGR 为 8.4%。

开拓海外装饰原纸市场，产品出海空间广阔。

站在全球的视角看，欧洲为全球装饰原纸发源地，中高端装饰原纸产能曾集中于欧洲。

但由于欧洲装饰原纸企业由于生产设备及产品线较为陈旧，且人工成本高企、排产周期长、环保成本较高，叠加欧洲装饰原纸市场需求增速趋缓，老牌装饰原纸生产企业技术及产品更新换代动力不足。

相较于欧洲企业，现阶段我国装饰原纸产品稳定性和质量更胜一筹，装饰原纸销量占全球需求量比重不断上升。

从国内外企业新增产能角度看，国外企业均为通过并购中国装饰原纸生产企业实现扩产，而国内企业不断新建产能扩大全球市占率。

在欧洲等中高端装饰原纸市场进一步打开的背景下，高端装饰原纸产业中心逐渐转移至中国，利好我国产品质量优越、出货稳定的中高端装饰原纸企业产品出海。

2.4. 装饰原纸行业竞争格局稳定，行业集中度高

中高端装饰原纸行业供给端格局稳定，龙头趋势向好。

我国装饰原纸生产企业数量约为 30 家，主要集中于山东、浙江等地，其中年产能超过 10 万吨的企业仅有 4 家：齐峰新材、夏王纸业、华旺科技及阳光王子（2022 产能预计分别为 44/36/27/12 万吨），2021 年我国装饰原纸行业销量 CR3 约为 78%。

根据头部装饰原纸生产企业产能规划，2023 年我国装饰原纸行业销量 CR3 或增长 9pp 达 87%。

2020Q4 及 2021Q4 行业面临两轮原材料大幅提涨，龙头凭借规模采购和低价囤浆能够较好平抑原材料价格波动，中小企业加速出清，装饰原纸行业集中度有望进一步提升。我国中高端装饰原纸呈华旺、夏王双寡头格局。

华旺科技及夏王纸业定制化、差异化产品得到市场验证，产业链定价能力较强，能够通过产品提涨有效传导原材料价格波动，维持盈利能力稳定。随着中高端产品渗透率逐渐提升和公司新增产能逐步投放，市占率有望进一步提升。

3. 如何看待华旺科技的壁垒？

3.1. 先进生产设备+工艺技术积累，构建公司强大技术壁垒

产品品质卓越，“先进生产设备+工艺技术积累”构建公司核心竞争力。装饰原纸属于资金密集型产业，公司生产设备全球领先。

与大宗纸“交钥匙工程”不同，公司产线均由国外进口并为定制化生产，每套产线近 5 亿元投入，先进的生产设备是公司生产中高端装饰原纸产品的保障。

生产管理团队经验丰富，科学排产。高端装饰原纸对生产环境参数较为敏感，不同产地的温度、湿度、水质等环境不同均会影响高端装饰原纸产品品质。

整个生产环节中技术节点超 5000 个，相关技术指标要求苛刻。

公司 2021 年研发技术人员占比达 21%，能够及时调整生产指标以实现产品品质稳定。公司具备成熟的技术储备，工艺成熟。

公司每年研发投入稳定，不断提升产品性能，拓展新产品品种，公司现有 400 余种装饰原 纸品种；同时优化生产工艺，在保证产品质量的基础上不断降低产品单位成本。

3.2. 稳定供应定制化高端产品，渠道壁垒高筑

产品非标定制化占比较高，满足客户个性化需求，下游客户渠道黏性强。

头部家居公司对装饰原纸产品质量及稳定性要求高，对产品技术指标敏感度较高但价格敏感度较低，根据我们测算，高端装饰原纸价值占下游人造板成本仅 1.7%，下游客户对装饰原纸价格不敏感，在双寡头竞争格局下公司产业链议价能力较强。

同时公司 70%以上订单为定制化生产，公司行业经验丰富，通过建立数据库满足客户定制化生产技术指标，适应下游印刷更个性化、高端化的需求，能够根据市场动向主动推介新产品，凭借产品优势渠道把控力强。

区位优势明显，客户群体稳定。

公司地理位置位于“中国装饰纸之都”的杭州临安，临安地区高端印刷厂占全国高端印刷厂 60%以上，公司能够直接了解客户的需求并建立紧密关系，及时与客户沟通促进产品品质不断提升，提前进行新品打样锁定客户订单。

3.3. 成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著

切入上游原材料，平抑原材料成本波动。

公司装饰原纸业务中，原材料占生产成本约 80%。布局木浆贸易业务，有助于公司进行规模化采购及低价囤浆，降低公司木浆采购成本。在保证产品质量的同时，通过技术研发持续降低产品中针叶浆使用量（针叶浆价格高于阔叶浆），缓冲部分浆价上涨对成本的影响。

向下传导成本波动，实现风险部分转嫁。

公司于木浆价格上涨阶段顺利完成产品价格上调，转嫁部分成本压力；浆价下行期间，产品价格保持较强韧性，凸显公司强盈利能力。

从华旺分季度吨盈利来看，原材料价格下跌业绩弹性明显增强；公司产业链顺价能力较强，原材料价格上涨吨盈利维稳。

从华旺科技涨价落地情况来看，中高端装饰原纸价格易涨难跌。

由于产品高度非标定制客户粘性高、在成品中价值占比较仅为 1.7%、下游需求周期属性弱，华旺科技产业链议价能力较强。

2021年木浆及钛白粉价格高企，公司分别于 2020Q4、2021M3 及 2021M4 对装饰原纸产品提价 1000/1000/1500 元，提价落地情况较好，2021Q3 浆价出现回落，公司并未主动降价，体现公司较强的盈利能力。

4. 如何分析华旺科技未来增长驱动力？

4.1. 产能逐步释放打破成长瓶颈，市占率进一步提升

募投项目逐步投放，海外市场进一步打开推动公司业绩高速增长。

由于中高端装饰原纸行业需求旺盛，公司2017-2021年产能利用率均维持 95%左右，下游订单充足，需求持续向好。公司未来投产计划清晰，募投项目逐步投产打破产能瓶颈。

2022Q1公司新投产设计产能 5 万吨（技术改造后实际产能 7-8 万吨）的产线，公司预计 2023H2 将新增 8 万吨装饰原纸产线，截至2023年公司装饰原纸总产能或达 38 万吨，新增产能有助于进一步提升公司国内市占率，并逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场。

公司经验积累丰富，产能爬坡周期较短。公司于 2020 年底完成马鞍山一期项目投产，积累生产线调试及科学排产经验，有利于后续募投项目逐渐落地实施。

我们预计公司新产线爬坡时间较短，将于一个季度内实现满产，产能释放确定性较强。

4.2. 掘金蓝海，开拓新品类打开公司二次成长曲线

中长期拓展新品类，扩展特种纸业务边际助推公司收入稳定增长。

对标全球最大的特种纸生产企业 Ahlstrom-Munksjö，复盘其成功路径，我们认为特种纸企业发展将会经历以下阶段：立足装饰原纸主业，扩大产品品类，加码海外渠道，对接区域需求。

Ahlstrom-Munksjö 活跃于 16 个独立特种纸细分市场，主要业务分为 5 大类，通过收购实现向多品类转型，分析 Ahlstrom-Munksjö 销售净利率，我们认为特种纸多品类布局能够有效增强公司风险抗性，维持利润率稳定。

分区域看，Ahlstrom-Munksjö 业务布局全球，欧洲、北美地区贡献公司主要营业收入。

对标 Ahlstrom-Munksjö 与华旺科技装饰原纸业务，华旺具备高成长性与高盈利性。

Munksjö 装饰原纸业务收入 2018-2020 年收入分别为 4.5/4.2/3.7 亿欧元，2019 年及 2020 年同比分别-7%/-12%，装饰原纸业务收入开始下降主要由于：

1）中国供应商竞争力增强；

2）欧洲装饰原纸市场增速放缓。

2019-2020 年 Munksjö 装饰原纸业务 EBITDAMargin 约为 8%-11%，华旺科技 EBITDAMargin 约为 15%-22%，华旺科技装饰原纸业务盈利能力更强。

从估值水平看，华旺科技估值性价比突出。参考海外特种纸龙头 AhlstromMunksjö PE 22X（TTM），当前华旺科技 14X（TTM）估值性价比较高（估值截至 2022/8/5）。

公司开拓海外市场，储备 10 万吨新品类特种纸产线。

根据 Ahlstrom-Munksjö 不同业务 EBITDA，工业过滤材料和标签离型纸等品类盈利能力较强，下游市场空间较大且与公司装饰原纸产线具备一定的协同作用，我们认为公司有望通过特种纸新品类拓展打开二次成长曲线，实现长期业绩高增。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

公司产能逐步释放，业绩持续高增。

国内市场随着存量改造、精装占比提高及应用领域开拓，中高端装饰原纸渗透率有望进一步提升。公司在技术、渠道、成本管控层面竞争优势稳固，中高端产品具有强竞争力。

公司未来产能逐步释放，成长路径明晰突破瓶颈，匹配旺盛市场需求，我们预计 2022-2024 年公司装饰原纸销量分别为 23/30/35 万吨。

公司产业链顺价能力较强，有效抵御原材料价格波动并维持吨盈利稳定，考虑到2022年原材料木浆及钛白粉价格高企，公司盈利能力有所承压，我们预计公司2022-2024年装饰原纸毛利率分别为 23.83%/24.61%/24.73%；木浆贸易2022-2024年营收为 9/8.1/7.29 亿元，毛利率分别为 10%/8%/8%；其他业务2022-2024年营收为 0.37/0.4/0.44 亿元，毛利率分别为 20%/15%/10%，对总收入和利润影响非常有限。

公司储备 10 万吨特种纸产能，中长期计划布局 1-2 个新纸种，因此后续可能贡献公司业绩新增长点。

5.2. 可比公司估值

公司作为高端装饰原纸行业龙头之一，主要业务为装饰原纸和木浆贸易，因此我们选择同属于装饰原纸行业的仙鹤股份、齐峰新材及同属于木浆行业的太阳纸业、博汇纸业公司作为可比公司。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.9/6.1/7亿元，对应 PE 12/10/9X，

6. 风险提示

1）原材料价格波动。公司原材料成本占比超 80%，木浆及钛白粉价格波动将会对公司盈利能力产生较大影响。

2）产能利用率不及预期。公司项目投产可能不及预期。

3）客户拓展受限，销售渠道结构未能形成适应性转变，将会影响公司新增产能销售情况。

宝钢入股，云海金属：高成长镁合金龙头，汽车轻量化最大受益者

1. 云海金属：镁铝业务双轮驱动，全产业链布局

1.1. 镁合金行业龙头，全产业链布局

公司成立于1993年，2007年在深交所上市，经过近 30 年的发展，已经形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链、“高性能铝合金-铝挤压加工”特色产品体系。

上游资源方面，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁共拥有 14.08 亿吨白云石矿石的采矿权。截至2021年底，公司原镁产能 10 万吨，市占率约 10%；镁合金产能 20 万吨，为镁合金行业龙头。

下游深加工方面，南京云海、巢湖云海精密、荆州云海、天津六合、重庆博奥镁铝已完成精密加工布局。

1.2. 股权结构优化，积极开展收购业务

截止 2022 年 6 月 30 日，董事长梅小明持有 18.03%的股权，是公司实控人。

董事长梅小明于 2018年 12月和 2020年 8月分别向宝钢金属转让 8%和 6%的无限售流通股，宝钢金属成为公司第二大股东，共持股 14%。

公司拥有四大事业部（镁事业部、铝事业部、压铸事业部、贸易公司）、三大原镁供应基地（山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽池州宝镁）、四大镁合金供应基地（安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户）。

近年来，云海金属先后收购了重庆博奥、天津六合镁，完善镁合金下游产品的全面布局。

1.3. 镁铝业务双轮驱动，精深加工持续推进

公司营业收入逐年攀升。2021 年实现营收 81.2 亿元，同比增长 36.5%；实现归母净利润 4.9 亿元，同比增长 102.2%。22 年上半年，公司业绩持续向好，实现归母净利润 5.0 亿元，同比增长 253.3%。

公司主营产品为镁合金和铝合金产品，其中2022H1镁合金产品营收占比39.76%，铝合金产品占比 24.53%，其中镁合金营收占比较 2021 年相比提升。

2022H1 深加工产品合计营业收入占总营业收入的 22.71%，镁合金和铝合金深加工产品营收较去年同期分别增加 63.26%和 71.29%，深加工业务营收贡献占比明显提升，公司下游布局初见成效。

毛利方面，2022H1 镁合金产品贡献了 78.4%的毛利，是公司业绩增长的主要动力，同比增长 45.91pct，镁合金产品毛利扩大主要来自产品端涨价快于成本端，随着未来与宝钢金属合作的青阳项目落地投产，镁产品的营收和毛利贡献度将进一步提升。

2. 宝钢金属入股，实现深度合作

继宝钢金属 2018 年 12 月以 7.02 元/股的价格受让公司 8%股份后，2020 年 8 月，宝武集团下属宝钢金属再度受让了云海金属 6%股份。

截止 2022 年 6 月 30 日，宝钢金属合计持有云海金属的股份占总股本比例达到了 14%，为公司第二大股东。

宝钢金属与云海金属聚焦镁行业下游汽车轻量化产品开发的方向高度一致，双方战略布局协同，强强联合开拓新材料市场。

2.1. 共同建设全产业链基地，产能释放在即

公司与宝钢金属、青阳建设于 2020 年 11 月 25 日签署投资协议，共同投资设立了安徽宝镁轻合金有限公司（简称“安徽宝镁”）。

其中，宝钢金属出资人民币 10.8 亿元，占股权 45%；云海金属出资人民币 10.8亿元，占股权 45%；青阳建投出资人民币 2.4亿 元，占股权 10%。

由安徽宝镁作为项目主体规划投建“年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件、年产 100万吨熔剂、年产骨料及机制砂 2500 万吨项目”，致力于打造世界级的镁合金生产基地。为保障年产 30 万吨高性能镁基轻合金项目原材料的稳定供应，安徽宝镁公司于 2021 年 12 月 24 日竞得了青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿采矿权，总矿石量为 131978.13 万吨，公司预计于 2023 年 9 月底建成投产。

年产 30 万吨高性能镁基轻合金项目建成后，将成为云海金属第二个“白云石开采—原镁冶炼—镁合金熔炼—镁合金精密铸造”的全产业链基地，是全球最大的镁合金生产基地。

公司披露项目全部达产后预计可实现年均销售收入 102.49 亿元，年均净利润 12.47 亿元，以云海金属持有 45%股权计算，项目投产后每年将为公司贡献归母净利润 5.61 亿元，可大幅提升公司盈利能力。

在环保方面宝钢金属将智能化技术嵌入炼镁系统，成功降低了一定的人工费用， 加速了机械化进程的推进，提升项目环保能力，保证其可持续性。

2.2. 国企平台助力，技术资源共享

中国宝武定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，在国内汽车板市场占有率长期维持在 50%以上，产品定位中高端，拥有丰富的客户资源，目前已正式成为国有资本投资公司。

依托于宝武集团，宝钢在全球率先具备第一、二、三代超高强钢的研发和批量供应能力，已跻身国际知名汽车制造供应商行列，主要从事钢、铝合金、镁合金的深加工业务。宝钢产品用于奥迪、宝马、奔驰、别克等高级轿车。

随着宝钢金属入股公司，双方将从研发、生产到销售均形成优势互补。公司的原料采购以宝钢股份为主，辅以宝钢体系外原料。

依托宝钢强大的汽车市场背景，伴随双方技术、客户资源共享，有益于公司顺利拓展下游客户，增强其在零部件领域的竞争力。

公司与宝钢金属等公司及合伙企业共同对宝玛克（合肥）科技有限公司（简称 “宝玛克”）进行增资，该公司主营业务为新材料与汽车部件生产加工，增资后云海金属持有 13.41%股权。

3. 镁合金业务：乘势扩产拥抱汽车轻量化浪潮

3.1. 政策助推，汽车轻量化大势所趋

随着全球环保压力不断加大，各国及地区对燃气减排和油耗降低的标准愈加严格。

2020年我国汽车燃气排放量计划降至 5L/100km，油耗降幅目标 6.2%，为全球最高，燃油排放压力加大。

根据相关研究，汽车每减重 100kg 可降低油耗 0.7L/100km，汽车自重每降低 10%可提高 5.5%汽车燃油效率；新能源汽车车身每减重 10%可增加 14%的续航里程。

在西门子发布的不同技术措施的节能潜力对比中，汽车轻量化以 46%的节能潜力位列榜首，是节油降耗的最理想途径。汽车轻量化是指汽车在确保稳定提升行驶安全性、耐撞性以及舒适性等基础上，有目标地减轻汽车自身的重量。汽车轻量化能减小动力和动力传动系统负荷，可在较低的牵引负荷下表现出同样或更好的性能。

近年来我国国务院、发改委、工信部等相关部门出台了一系列法律法规和政策，促进汽车轻量化零部件行业的快速发展。

2016年，国务院发布《“十三五”节能减排综合工作方案》，明确指出“加强工业技能，提高能源利用效率，促进交通运输节能”等总体目标。《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出“近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标”。

3.2. 镁合金：更轻更强更高效，或为汽车轻量化最佳材料

实现汽车轻量化目前主要有两个途径，一是用密度更低的新材料替代钢材、铝合金等；二是采用一体式压铸工艺制造车身及其他零部件，以减少零部件数量，优化车身结构。

镁合金是最有效的汽车轻量化材料。

目前用于汽车轻量化的新材料包括高强钢、镁合金、铝合金及碳纤维。使用镁合金材料可使车体重量减轻 60%~70%，减重效果优于高强度钢与铝合金。此外镁合金强度高、吸震性能强、模铸生产率高、铸造性能好，对汽车构件的设计十分有利。

镁合金的优势还在于镁矿储量丰富，开采寿命分别为铁和铝的 20 和 4 倍。中国是镁资源大国，拥有菱镁矿、白云石矿和盐湖镁资源等优质炼镁原料，占有世界 70%的镁储量。

汽车用镁合金替代铝合金空间可观。

镁合金主要用在壳体类与支架类等零部件上，包括仪表盘支架、显示屏支架、中控支架、座椅支架、方向盘、转向件等部件；铝合金主要应用在车身结构材料。

采用镁合金可在铝轻量的基础上再减轻 30%～40%，随着镁合金压铸技术的提升，镁铝价格比走低，镁合金结构件将逐步替代铝合金结构件。

我国单车用镁量存在较大的提升空间。

根据 2015 年平均每辆车消耗镁合金数据，北美地区/日本/欧洲单车用镁量分别为 3.8/9.3/14kg，我国与欧美等发达国家存在较大差距，仅为 1.5kg。2021 年我国汽车单车用镁量已提升至近 5kg。据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 1.0》，至 2030 年单车用镁量将提升至 45kg。

假设压铸技术工艺的改善，压铸件成材率约以 1%复合增速提升，随着单车用镁量逐步提升，我们预计 2021-2025 年我国交通运输用镁合金需求复合增速可达 42%。

3.3. 镁合金行业龙头，扩产蓄势待发

1）镁合金行业龙头规模领先。

随着镁合金生产工艺技术的不断突破，近 7 年我国镁合金产量总体呈增长态势，2021 年我国镁合金产量共 36.05 万吨，同比增长 5.35%。

镁合金行业集中度较高，CR5 超过 80%，产能规模较大的企业主要有云海金属、瑞格镁业、海美特、水发镁业。

其中云海金属镁合金产能约占行业总产能的 35%，是全球镁合金龙头企业，在巢湖、五台、惠州三大基地拥有 20 万吨/年镁合金产能，现有产能规模遥遥领先于同行。

图 17：2015-2021 年中国镁合金产量总体呈增长态势 图 18：2021 年行业竞争格局

2）镁合金材料+深加工大力扩产

公司生产符合 ASTM标准的 AZ、AM、ZK等全系列镁合金锭、镁合金粒子、镁合金棒产品，应用于汽车和 3C 电子领域。

公司可根据客户需求定制非标准化产品，与 100 多家企业建立了密切的合作关系，RSM 系列产品已成为全球知名品牌。

公司近几年在稳定铝、镁合金基础材料供应的基础上，着力拓展下游深加工业务。公司镁合金深加工产品为汽车压铸件，主要有仪表盘支架、座椅支架、显示屏支架、中控支架、方向盘等部件。

通过收购完善深加工全国化布局，开拓北方汽车市场。

公司 2019 年 7 月收购重庆博奥，产业链得以向下游延伸，并将产业布局向西部地区延伸； 2021 年 6 月收购天津六合镁，强化在北方汽车领域的布局。

至此公司在压铸件业务布局进一步完善，云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合镁负责北方市场，惠州云海负责南方市场，并且海外布局瑞宝金属，进一步稳固公司行业地位。

镁合金在产项目稳步推进，产能释放在即。

公司目前在建项目主要是安徽宝镁的年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件项目以及五台云海 10 万吨高性能镁基轻合金及深加工项目、重庆博奥100万件镁铝合金中大型汽车零部件项目、巢湖云海 200 万片建筑模板及 1000 万只方向盘骨架项目。

其中重庆博奥项目即将于 22 年下半年投产，巢湖云海、五台云海及安徽宝镁项目 23 年便可投产使用。随着未来项目投产，2025 年镁合金产能达 50 万吨，稳居行业龙头地位。

3）技术领先

原镁自给，工艺改良，成本优势显著。公司的原镁自供，并拥有白云石矿的开采权，原材料成本有一定的优势。

公司率先全部采用竖罐节能炼镁工艺，自主研发了大罐竖罐底出渣镁冶炼技术，并将智能化技术融入到原镁生产的设计中，效率提高，吨能源成本在行业内较低。

设备自主研发，技术硕果累累。公司自主研发镁合金生产加工设备、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术。2020年公司“镁合金”获批工业和信息化部、中国工业经济联合会第五批制造业单项冠军产品，同年获“江苏省企业技术创新奖”，2021年“一种镁合金熔体过滤装置”获南京市优秀实用新型专利奖。

研发生产平台+产学研合作。

公司建有“江苏省镁合金材料工程技术研究中心”、“江苏省轻金属合金研究重点实验室”、“江苏省先进金属材料重点实验室”、“江苏省认定企业技术中心”等创新研发平台，设立“江苏省企业研究生工作站”、“南京市博士后创新实践基地”、“江苏省博士后创新实践基地”、“院士专家工作站”等人才智力平台。

4. 铝合金业务：新能源驱动加码深加工领域

4.1. 受益新能源汽车轻量化，铝合金需求空间广阔

根据中汽协数据，2021 年累计汽车销量为 2627.50 万辆，同比累计增长 3.80%，其中新能源汽车销量 352.10 万辆，同比累计增长 157.50%。

未来随疫情防控形式持续好转刺激需求释放，乘用车销量有望维持稳定增长，伴随多省市新能源汽车补贴政策持续落地，新能源渗透率将进一步提高。我们预计 2025 年中国新能源汽车产量将达到 1327.0 万辆，2015-2025 年 CAGR 达 44.6%。

电池驱动的新能源汽车比传统汽车在车身减重方面的需求更为迫切，其单车用铝量将明显提高。

根据国际铝协数据，2020 年国内传统乘用车/纯电动/混动新能源乘用车单车用铝量分别为 138.6/157.9/198.1kg，其预计到 2025 年中国传统燃油车/纯电动/插电混动车的单车用铝量能分别提升至 180/227/238kg。《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》预测中国新能源汽车行业使用铝的比例将从原占铝消费总量的 3.80%升至 29.40%。

4.2. 扩展铝合金深加工业务，升级产业结构

铝合金业务是公司支柱产业之一，目前拥有约 39 万吨铝合金产能，产品包括 ADC1、ADC12、A380、AlSi9Cu3等各种规格铝合金锭和 1-7系高性能铝合金棒，产品广泛应用于 3C 产品壳体、高性能汽车锻造轮毂、新能源汽车零部件等。公司铝合金产能主要分布在云海本部、运城云海、巢湖云海、扬州瑞斯乐。

铝深加工成为稳定增长点。

2022 年 H1 公司铝合金深加工产品营收 6.51 亿，同比增长 71.3%，营收占 13.12%，同比增长 24.12%，产品毛利率为 10.45%。目前公司铝合金深加工产能 7 万吨，主要有扬州瑞斯乐 2 万吨微通道扁管和南京云海 5 万吨铝挤压结构件。

在建巢湖云海 15万吨铝合金汽车结构件，预计 24 年产能释放；扩建扬州瑞斯乐产业线，增加 1 万吨产能。

公司铝深加工产品主要铝压铸产品和铝挤压产品。

在压铸深加工方面，公司目前有南京、巢湖、重庆、荆州、天津五大压铸基地，拥有 38000 吨/年高性能镁、铝和其他合金压铸件产能，逾 70 台压铸机，其中 24 台 1000-4200 吨进口大型压铸单元，逾 200 台加工中心，具有各类部件的表面处理能力，同时具备自主开发设计制造模具的能力。随着公司一体化压铸全产业链的发展，盈利能力将有所增强。

在铝挤压深加工方面，主要产品是汽车结构件及微通道扁管：

1）铝挤压汽车结构件是公司近年来大力发展方向。

公司在安徽巢湖投建年产15万吨轻量化铝挤压型材及配套项目，公司披露项目达产后预计实现年净利润为 2.1 亿元。

公司以稳定可靠的质量、全面优质的服务获得多家新能源汽车客户的认可，铝挤压汽车结构件主要供应给特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏、吉利、上汽新能源等。

2）铝挤压微通道扁管是一种薄壁多孔扁形管状材料，主要应用于各种冷剂的空调系统中，作为承载新型环保制冷剂的管道零部件，属于附加值较高的铝深加工产品。

公司全资子公司扬州瑞斯乐是微通道扁管的行业龙头，根据公司披露：2021 年空调微通道扁管产品销量同比增长，在汽车空调市场占有率约 40%，在家用和商用空调也已经开始供货。此外，微通道扁管在风电储能电池以及新能源车电池上也有广泛应用，公司目前已经为国内新能源车电池和风电储能电池客户供货。

 5. 建筑模板：瞄准市场新动向，发力新业务

5.1. 镁铝合金建筑模板市场未来可期

建筑模板是混凝土的模具，能够使混凝土按照规定的位置和几何尺寸成形。

模板技术直接影响工程建设的质量、造价和效益。

20 世纪 70 年代初，我国建筑模板以木模板为主，环境代价较高。后来随着模板技术的进步，又出现了钢模板、塑料模板和铝合金模板等建筑模板。《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》强调了要建设高品质绿色建筑，促进绿色建材推广应用。

节能、环保、绿色、可持续发展成为建筑行业的大趋势。

图 28：不同材料的建筑模板 图 29：2020 年各种材料建筑模板的市占率

铝合金模板是国家近年来大力推广提倡应用的绿色建材，具有周期短、精度高、安装方便、环保等优点。2020 年铝合金模板市场占有率达 20%。

截止到 2021 年底，全国铝合金模板市场保有量约 7950 万平方米，全国共有 850 家铝合金建筑模板相关企业。

但是铝合金材料模板存在耐酸不耐碱的缺点。为了保护钢筋提高建筑混凝土的强度，混凝土的化学性质通常为弱碱性，然而市面上流行的铝合金模板都会被碱性物质所腐蚀。

镁合金模板在保留铝合金模板优点的基础上，还有以下四点优势：

1）具有较强的耐碱腐蚀性，并且不易粘水泥。即使粘上，用高压水枪基本都可清理干净，弥补了铝合金模板的缺陷。

2）密度低，轻质量。镁合金模板与铝合金模板相比重量更轻，方便搬运与拼装，有效降低了工人的工作强度，减轻清理建筑垃圾的负担。

3）回收效率更高。镁合金模板可以多次重复利用，可回收重新冶炼制作成镁锭或者镁棒后，并再次应用于其他产品，在这过程中其原有的物理特性不变。这是铝合金和其他金属材料所无法实现的。

4）使用效率高。使用镁合金模板还能够减少抹灰，缩短建筑施工时间，节省土建总包成本。

如今镁合金模板的市场还处于刚起步阶段。

镁合金建筑模板的市场占有率较低。2022年国内仅有 5-6家企业生产镁合金建筑模板。虽然性能比其他材料的模板更佳，但是因为镁价贵，在价格上呈现出劣势。然而随着镁价下行，当镁合金与铝合金的材料成本相近时，镁合金模板规模替代铝合金模板是未来可期的。

5.2. 抢占先机，顺势布局建筑模板新业务

公司抢占先机，在安徽巢湖投资建设年产 200 万片建筑模板项目。

公告披露项目固定资产投资额为 2.4 亿元，达产后预计实现年净利润为 7670.6 万元，投资回收期为 5.3 年(不含建设期)。

2022 年 3 月 16 日云海金属与南京领航签署《投资合作协议》，共同出资设立合资公司安徽镁铝建筑模板科技有限公司（简称“安徽镁铝”），注册地在安徽巢湖，其中公司投资 1 亿元，股权占比 62.5%，南京领航投资 0.6 亿元，股权占比 37.5%。

批量供货成规模，框架协议绑定优质客户。

公司在 2021 年开始投资镁建筑模板项目并已经在建筑工程上中批试用，2022年已批量供货并形成规模，提高镁在建筑领域的使用量。

8 月 25 日，子公司安徽镁铝与中建四局签署了《关于镁合金模板租赁框架协议》，就镁合金建筑模板租赁事宜签订框架协议。

公司与中建四局建立了稳定的合作伙伴关系，可以提升公司在建筑模板市场上的竞争力，对镁建筑模板的应用拓展有深远的意义。

建立产学研机构，攻克技术难关。

针对镁合金目前存在的诸如耐碱不耐酸、不方便打孔、挤压速度慢、脆性大的技术和应用瓶颈，公司与上海交通大学和重庆大学合作建立研究机构，主要目标是解决镁的精准塑性问题和耐蚀性问题，并进一步研究拓展镁合金的应用，攻克镁合金模板的技术难关，提升行业认可度。

6. 盈利预测与估值

我们盈利预测基于以下假设：

1）2022-2024年公司镁铝合金材料及深加工业务板块受益汽车轻量化趋势，各产品价量齐升；

2）受益下游旺盛需求与公司规模生产优势，公司镁合金、镁铝深加工相关业务占比提升，镁合金业务综合毛利率逐步提升，铝合金业务毛利中枢稳定在 8%左右;

3）公司22-24年其他业务板块收入稳定，毛利率稳定在 17%。

我们预计公司2022-2024年收入为99/136/184亿元，同比增速为22%/37%/35%；归母净利润为 8/14/22 亿元，同比增速为70%/63%/59%；对应 PE 分别为17.85/10.95/6.90x。

我们选取三祥新材、志特新材、华峰铝业作为可比公司，得出2022-2024年 PE 均值为25.62/18.69/14.83x。

7. 风险提示

1）公司项目进展不及预期。项目进展不及预期将影响公司营收及利润增长。

2）汽车轻量化进程低于预期。受疫情影响，全球汽车产销量有所下滑，行业轻量化的使用镁合金的布局能否符合预期，将对公司收益很大影响。

3）宏观经济增速放缓。如果未来发生宏观经济景气度下降，影响下游行业需求，将对公司经营情况产生较大影响，从而影响公司收入、利润表现；

4）硅铁价格上涨。镁合金板块一直是公司利润的主要来源，而原镁核心成本来自硅铁，包头云海硅铁项目仍存不确定性，如未来公司硅铁不能自供，则原镁成本依然受硅铁价格波动影响大。

光伏刚需小金属锑涨价空间可期，湖南黄金：全球金锑资源龙头受益

1. 全球金锑资源龙头

1.1 坐拥锑、金矿山资源，增储扩产赋予增长动能

坐拥锑、金矿山资源，纵向矿产采、选、冶产业链一体布局。

公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务。

主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵，还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。

公司的矿山类子公司主要位于湖南省的沅陵县、平江县、新邵县和安化县以及甘肃省，主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古金矿”。截至 2021 年底，公司拥有黄金储量 144 吨、锑储量 29.3 万吨和钨储量 10 万吨。

背靠湖南黄金集团，国有控股实现良好发展。

公司实际控制人湖南省国资委通过持有湖南黄金集团 60.07%股份间接控制公司，湖南黄金集团持有公司 39.91%股份，为公司控股股东，其次香港结算公司持有 1.97%股份，株洲国投集团持有公司 1.55%的股份，个人股东林仁平持有公司 0.87%股份。

聚焦金锑资源开发，内部勘探+外部并购持续扩充资源。

公司前身为湖南省湘西金矿，2000年，公司改制成为湖南省省属国有控股大型企业——湖南辰州矿业有限责任公司，主营金锑钨产品；

2007年，公司在深交所挂牌上市（股票代码：002155）；

2009年，收购甘肃加鑫矿业有限公司 90%股权和兼并重组安化县渣滓溪锑矿；

2010-2011年逐步推进安化、常德锑品扩产工程；

2013-2015年，公司积极落实三年探矿规划，资源储量综合净增长 12%；

2015年，公司更名为湖南黄金股份有限公司；

2016年，增发募资 8 亿元用 于采选扩能和技术改造等工程；

2018年，公司氧化锑塑料母粒第一期生产线（1000t/年）正式投产，积极开展产业链延伸工作；

2020年，100t 黄金精炼深加工、加工贸易项目一期工程完工，基本实现连续稳定生产；

2021年，公司实际控制人变更为湖南省国资委，实现国资控股；

2022年2 月，公司旗下全资子公司黄金洞矿业收购曲溪矿区金矿普查探矿权。

公司2022年 8 月公告最新股权激励草案，股票来源为公司向授予对象定向发行公司 A 股普通股，计划授予限制性股权数量 864 万股，占总股本 0.7188%，其中首次授予 714 万股，授予对象共计 46 人，包括高管、中层管理及核心技术(业务)骨干。

限制性股票限售期分别为 24 个月、36 个月、48 个月，占比分别为 40%、30%、30%。

解除限售业绩考核指标需同时满足 ROE、净利润增长率及应收账款周转率指标，此外还需同时满足不低于对标企业 75%分位数或同行业平均水平，选取与公司主营业务及规模具有可比性的 15 家 A 股上市公司作为对标企业，包括银泰黄金、紫金矿业、华钰矿业、金钼股份等。

1.2 2022H1 业绩保持快速增长，费用率稳中有降

2022H1 业绩快速增长。

2021 年公司实现营收 198.5 亿元，同比增长 32.2%，归母净利润 3.6 亿元，同比增长 61.3%；22H1 营收 110.2 亿元，同比增长 27.5%，归母净利润 2.67 亿元，同比增长 47%。

2022H1 金锑行业景气度高涨，锑价持续保持历史高位，上半年公司自产黄金同比下降 6.5%至 2.46 吨；自产锑矿同比增长 10.06%至 1.1 万吨，受益行业高盈利，业绩快速增长。

黄金带动营收快速增长，锑钨产品毛利率改善。

黄金：2022H1 黄金实现营收 93.2 亿元，同比增长 20.06%，毛利率同比下降 1.64 个百分点至 3.89%，公司黄金产品中自产金矿占比较低，受上半年黄金价格上涨影响压缩毛利率。

锑品：2022H1 精锑营收同比增长 111.77%至 5.2 亿元，精锑毛利率同比下降 5.69 个百分点至 34.58%，2022H1 锑矿价格大幅上涨，公司精锑冶炼中部分向外部采购锑矿压缩毛利率；2022H1 含量锑及氧化锑营收分别同比增长 114.5%、81.77%至 2.2 亿元、6.6 亿元，毛利率较上年同期分别上升 11.67 个百分点、3.96 个百分点至 59.34%、21.9%，2022H1 锑价持续高位，公司原材料类锑产品受益明显。

2022H1 毛利率、净利率修复，费用率进一步下降。

2022H1 公司毛利率相较 2021 年上升 0.61 个百分点至 7.91%，净利率较 2021 年上升 0.59 个百分点至 2.42%，受益于 金锑价格持续高位，2022H1 公司毛利率、净利率均出现回升。

整体费用率稳中有降，受公司营业收入快速增长以及内部管理优化的影响，2022H1 公司管理费率用较 2021 年下降 0.1 个百分点至 3.05%，研发费用率较 2021 年下降 0.18 个百分点至 1.29%，销售费用率及财务费用相对稳定，分别为 0.1%、0.11%。

2. 锑：资源稀缺产量持续收缩，光伏需求快速增长

锑产业链资源、需求两端集中。

上游锑矿：2021 年全球锑矿产量为 10.9 万吨，其中中国锑矿产量为 6 万吨，占比 55%，占比最大；俄罗斯锑矿产量 2.5 万吨，占比 22.9%；塔吉克斯坦锑矿产量 1.3 万吨，占比 11.9%；澳大利亚锑矿产量 0.34 万吨，占比 3.1%。

中游冶炼加工：锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠等。

下游应用：氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。

2.1 全球锑产量持续收缩，新增产量有限

根据 USGS 数据，全球锑资源主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦、、澳大利亚及土耳其，资源占比分别为 24%、18%、16%、13%、7%、5%、5%。

产量方面，2021 年全球锑产量 10.9 万吨，其中中国锑产量为 6 万吨，占比 55%，其次为 俄罗斯、塔吉克斯坦、澳大利亚，产量分别为 2.5 万吨、1.3 万吨、0.34 万吨。吉尔吉斯斯 坦、锑资源相对丰富，受投资及基础设施建设影响，锑资源未能得到较好的开发。

全球锑矿产量收缩。

2015-2021 年全球锑产量由 14.1 万吨下降至 10.9 万吨，其中中国锑产量稳步向下降，俄罗斯贡献一定增量，其他国家保持相对稳定。

2009-2014 年中国实行锑矿开采总量指标控制，叠加环保政策趋严，2015-2021年中国锑产量逐年下降，由 11 万吨逐步下降至 6 万吨；海外方面，俄罗斯锑产量近年供需一定增量，由 2015 年 0.9 万吨增长至 2021 年 2.5 万吨，塔吉克斯坦锑产量 2020 年以来出现一定收缩，产量维持在 1.3 万吨左右，其他国家锑产量相对保持稳定。

未来中国锑产量保持稳定，海外贡献少量新增锑产能。

中国现有主要锑矿未公布扩产计划，未来产量将保持现有规模。

海外方面，华钰矿业间接持有塔吉克斯坦的康桥奇锑金 矿 50%股权，2022 年 Q2 投产，产能 1.6 万吨；英国远东锑业(FFA)旗下 Solonechenskoye 锑矿预计 2022 年年底投产，产能 6000 吨。

此外部分锑矿出现减产枯竭，近年玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。

2.2 光伏玻璃澄清剂拉动需求增长，传统领域相对稳定

锑的下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。

阻燃剂：锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑，是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。

铅酸蓄电池：锑铅合金硬度大、耐腐蚀，主要用于生产铅酸蓄电池板栅及导电零件。

聚酯催化剂：乙二醇锑主要用于聚酯生产缩聚反应，由于其能大大促进缩聚反应且对热降解反应的促进程度小，受到聚酯工业的青睐。

玻璃陶瓷：焦锑酸钠是一种优良的玻璃澄清剂和脱色剂，特别用于光伏玻璃、超白太阳能玻璃等高档玻璃生产行业。

阻燃剂市场需求总量稳定增长，锑系阻燃剂占比有望维持。

锑系阻燃剂主要应用于塑料及纺织物阻燃。

需求总量角度：全球合成纤维产量及塑料产量稳定增长趋势不变，2016-2020 年全球合成纤维产量由 7120 万吨增长至 8090 万吨，CAGR 为 3.24%，2016-2020 年全球塑料产量由 3.35 亿吨增长至 3.67 亿吨，CAGR 为 2.31%。

需求结构角度：锑系阻燃剂本身阻燃效果不明显，对其他阻燃剂存在增效作用，以 ABS 树脂卤素阻燃剂为例，实现相同阻燃效果下，纯卤素阻燃剂用量为 23 个单位，组合阻燃剂氧化锑、卤素阻燃剂用量分别为 5、7 个单位；此外阻燃剂含量过高会影响纺织物阻燃耐久性及塑料制品的刚性，因此锑系阻燃剂需求在阻燃剂市场占比有望维持。

铅酸蓄电池、聚酯催化剂锑需求稳定增长。

铅锑合金耐腐蚀性，主要用于铅酸蓄电池阳极板栅合金，铅酸电池高安全性、使用温度宽、低成本，在启动电池、电动自行车领域仍具备较高应用价值，2016-2020 年中国铅酸电池产量由 20553 万 KVAh 上升至 22736 万 KVAh，CAGR 为 2.56%；乙二醇锑是聚酯工业制备的主要催化剂，占比超过 90%，2016-2020 年中国聚酯产量由 518.5 万吨上升至 952.2 万吨，CAGR 为 16.4%，聚酯下游主要以涤纶、食品包装瓶、聚酯薄膜为主，需求稳定增长。

光伏玻璃澄清剂锑需求快速增长，根据测算 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求为 1.95/2.59/3.33 万吨，CAGR 为 34.3%。

光伏玻璃透光率直接影响光伏组件发电效率，玻璃澄清剂焦锑酸钠是光伏玻璃必要原材料，添加比例大约为光伏玻璃混合料质量 0.2%~0.4%。

假设 2022-2024 年全球光伏装机量分别为 250GW/330GW/420GW，另一方面考虑超薄光伏玻璃技术进步，双玻组件发电效率优势推动渗透率快速提升，同时 2mm 玻璃占比提升。

我们预计 2022-2024 年全球光伏玻璃用量将达到 1500.8/1997.4/2561.1 万吨，假设光伏玻璃混合料焦锑酸钠添加比例为 0.25%，测算得到 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清剂需求为 1.95/2.59/3.33 万吨，CAGR 为 34.3%。

2022-2024 全球锑需求分别为 11.66/12.35/13.14 万吨，光伏玻璃澄清剂成为全球锑需求主要增长点。

分领域看，阻燃剂配方具备一定弹性，随着锑需求缺口扩大价格上升，对阻燃剂用锑会有一定挤出，另一方面阻燃剂市场需求总量稳步上升且锑系阻燃剂地位仍不可替代，随着锑价上升阻燃剂市场锑需求量可能出现小幅下降；当前铅酸电池阳极板栅合金多采用低锑工艺，锑成本占比较低且下降空间有限，铅酸电池锑需求增速预期与铅酸电池产量增速保持较高相关性；聚酯催化剂中乙二醇锑占比超过 90%，具备较优的应用价值，行业景气度较高，有望成为锑需求增长的次要驱动力；光伏玻璃是未来锑需求的主要增长点，根据测算 2022-2024 年全球光伏玻璃澄清剂需求为 1.95/2.59/3.33 万吨，CAGR 为 34.3%。

2.3 锑供需未来持续紧缺，下游成本占比低上涨空间可期

2022-2024 年全球锑供需平衡分别为-0.14 万吨/-0.04 万吨/-0.23 万吨，供需持续紧张。

供给端：全球主要锑矿供应国中国产量持续收缩，海外部分矿山减产，不完全统计近年海外受资源枯竭影响的产能合计超过 1.4 万吨，新增产能方面塔吉克斯坦康桥奇锑金矿及俄罗斯 Solonechenskoye 锑矿分别贡献 1.6 万吨、6000 吨新增产能；

需求端：光伏玻璃澄清剂需求拉动全球锑需求增长，聚酯催化剂有望构成锑需求增长第二动能，阻燃剂、铅酸蓄电池锑需求保持稳定。

2021 年以来全球锑供需转向供不应求，氧化锑价格持续上涨，根据百川盈孚数据，当前氧化锑单价为 6.85 万元/吨，接近历史最高水平，相比 5 年内最低价 3.2 万元/吨上涨 114.1%。

根据百川盈孚数据，2022 年 1-6 月公司 3.2mm 光伏玻璃单位成本为 21.6 元/平米，2022 年 1-6 月国内金属锑平均价格为 68881.7 元/吨，假设光伏玻璃混料中焦锑酸钠添加质量比为 0.25%，那么金属锑的质量占比为 0.148%，在其他条件不变情况下，测算得到金属价格由 8 万元/吨上升至 24 万元/吨，光伏玻璃成本由 21.73 元/平米上升至 23.63 元/平米。即金属锑价格每上涨 1 万元，光伏玻璃成本上涨 0.54%。

根据百川盈孚数据，当前光伏玻璃镀膜 3.2mm 单价为 27.5 元/平米，以光伏组件 1.92 元/W 价格计算，光伏玻璃成本占比约为 7%；2019 年有统计以来 3.2mm 光伏玻璃历史最高价达到 43 元/平米，终端产品对光伏玻璃价格具备较高容忍度。

溴系阻燃塑料成本优势支撑阻燃塑料市场主导地位。

长期以来溴/磷阻燃塑料成本差处 于 3000~7000 元/吨，当前成本差约 2000 元/吨，处于历史低位。

溴系阻燃塑料以 ABS 树脂为基材，多溴苯/三氧化二锑为阻燃剂，其中氧化锑能极大降低阻燃剂整体添加比例和阻燃性能，有利于塑料成型机械性能；磷系阻燃塑料受限于阻燃剂的相容性，基材选取聚碳酸酯(PC)或 PC/ABS 合金，阻燃剂为磷酸酯类化合物，磷系阻燃塑料主要优势在于更符合环保要求。

性价比优势长期支撑溴系阻燃塑料市场主导地位，相较于成熟的 ABS 树脂品种，聚碳酸酯(PC)成本下降仍然是一个长期过程，同时聚碳酸酯(PC)价格波动性相对更大，未来中短期内下游市场需求切换可能性低。

当前价格体系下，锑价上升至 12 万元/吨，溴/锑系阻燃塑料与磷系阻燃塑料成本持平。

根据 2022 年 9 月 6 日各原材料的价格，我们测算对比十溴二苯乙烷/三氧化二锑为阻燃剂 ABS 树脂和磷酸三脂(TCPP)为阻燃剂 PC/ABS 合金树脂的成本，当前锑价为 8 万元/吨，磷系阻燃塑料单吨成本比锑系阻燃塑料高 1400 元。

在其他原材料价格不变的情况下，假设锑价上升至12 万元/吨，磷系阻燃塑料和溴/锑系阻燃塑料成本持平。

事实上，TCPP/PC/ABS 阻燃塑料成本主要取决于聚碳酸酯(PC)价格，当前聚碳酸酯(PC)价格及行业毛利处于低位，未来进一步下探空间有限。若未来聚碳酸酯价格上行，溴/磷系阻燃塑料价差有望扩大，进一步增厚锑价上涨空间。

全球锑供需持续紧张，锑价具备极高弹性。

供需缺口决定金属锑价格方向，需求端决 定价格弹性。

光伏玻璃澄清剂无法绕开的元素，当前价格下锑金属在光伏玻璃成本中占比约为 4.3%，光伏玻璃在光伏组件终端成本中占比约为 7%，即锑金属在光伏组件终端成本中占比约为 0.31%；阻燃剂应用中，溴/锑阻燃体系仍然是当前最具性价比的阻燃剂选择；乙二醇锑仍然聚酯合成中占绝对主导地位的催化剂。刚需+成本占比极低，金属锑价格具备极高弹性。

3. 加息周期已到末端，2022Q4 金价迎来上涨

3.1 黄金框架：实际利率判断金价中长期走势

黄金具有金融、货币、商品三大属性，其定价逻辑基于这三大属性。在金融属性下，黄金价格主要受实际利率影响，黄金不能生息，具有保值作用。在货币属性下，价格受两大因素影响，一是与美元之间的替代性，二是作为货币的避险属性。

避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价有提振作用，但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低，因此避险需求导致的金价上涨行情通常较短。

俄乌战争 2022 年 2 月 24 日爆发，伦敦现货黄金价格由 1936.3 美元/盎司涨至 2039.1 美元/盎司，涨幅 5.31%，仅持续一周半。商品属性下黄金价格由供需关系决定，总体而言较为稳定，影响较小。

金融属性下，金价与实际利率负相关，相关系数最强，通常采用实际利率框架判断金价中长期走势。

黄金具有保值作用，实际利率是持有黄金的机会成本，在实际利率较低甚至为负时，储户将法定货币存入银行会得到低回报甚至负回报，人们更愿意持有黄金，金价将显著上涨，相反则金价下跌。历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。（实际利率=名义利率-通胀率。通胀率与名义利率实际上指全球通胀率以及全球名义利率，但考虑到研究可量化性以及数据的高频率需求，实际利率通常采用美国十年期国债实际收益率代替，通胀率通常采用美国核心 CPI 月度同比代替，名义利率通常采用美国十年期国债收益率代替）。

货币属性下，金价与美元指数负相关。

美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化。从货币角度看，美元指数走强通常代表美元升值，一方面黄金以美元计价，用外币买黄金相对价格变高，黄金需求量下降，则金价下跌；另一方面黄金和美元同时具有货币属性，当美元升值，黄金作为货币的地位下降，价格下跌。

从经济发展角度看，美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，由于实际利率=名义利率-通胀率，美元指数与实际利率同行为正相关关系，导致金价与美元指数呈现负相关关系。

3.2 实际利率：长期可能持续低位

目前位置通胀率是影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。2022 年 6 月美国核心 CPI 同比+5.9%，CPI 同比+9.1%，目前通胀水平远高于美联储长期通胀率目标的 2%，2022 年 6 月欧盟 27 国核心 CPI 同比+4.6%，调和 CPI 同比+9.6%。

而名义利率方面，2022 年 7 月 26 日美国十年期国债收益率为 2.81%。目前通胀的波动率远高于名义利率，通胀成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。

3.2.1 通胀率：能源危机推动全球滞胀

欧洲能源危机及俄乌战争导致大宗价格暴涨，上游工业品价格持续上涨进一步传导至居民消费端，导致通胀率持续走高。

俄乌战争加剧欧洲能源危机导致天然气价格暴涨，带动欧洲电费攀升，导致欧洲上游品种成本大幅上升，尤其电解铝、锌、工业硅等耗电量较大的品种，同时俄罗斯原油、铝、镍等各种品种被限制出口导致各品种价格大幅上涨，尤其布伦特原油价格 2022 年 7 月 26 日达到 104.4 美元/桶，全球大宗价格持续上涨，通胀率持续走高。3.2.2 美债出现长短收益率倒挂

2022 年 4 月 1 日开始美债出现长短利率倒挂，30 年期美债收益率接近或低于 5 年期美债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影响下未来全球经济下行压力较大，未来名义利率进一步上升空间及概率较低，美联储加息周期已到后半段。

美债长短收益率差缩窄至 0 附近后金价往往开始上涨周期，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，未来经济悲观意味着未来利率再次进入降息周期的概率加大，因此金价出现上涨。

美联储加息预期减弱，2023 年可能开启降息周期。

目前美联储的大幅加息已经阻碍了企业投资和住房需求，美联储对经济的判断出现转向，“近期支出和产出走弱”意味着经济增长的回落已经引发联储关注。

欧洲能源危机及俄乌冲突对通胀造成了额外的上行压力，上半年联储激进加息抗通胀，下半年将不得不降低衰退风险，接下来边际减弱的货币紧缩难以支撑美国的名义利率继续走高。

我们预测未来半年美联储可能进一步加息 90 个基点，2023 年上半年美联储可能开始降息，实际利率有望下行。

3.3 金价判断：预计 22Q4 金价有望开启上涨

实际利率与金价的相关系数最强，回顾历史 90%的时间实际利率框架对金价判断十分有效，且当下对黄金价格重要的影响因素（能源危机与俄乌战争、美联储加息进程）均会对实际利率产生直接影响。

由于投资者和消费者会对未来实际利率变化做出预判从而对是否购买黄金做出决策，因此黄金价格是反应未来实际利率变化的预期结果，从金价历史走势看，金价的走势领先于利率周期变化一段时间。

我们判断 2023 年上半年美联储可能开始降息，实际利率有望下行，则预计金价可能在 2022 年四季度开启上涨。

4. 背靠湖南省国资委，湖南黄金集团唯一上市平台

4.1 勘探增储+资产注入，持续整合优质资源

勘探增储扩充金锑资源，新旧矿山项目稳步推进。

当前公司将资源增储放在首要位置，积极开展老矿山深边部找矿三年(2021-2023)行动，围绕现有资源，公司持续推进”以矿找矿、探边扫盲”，2017-2021 年公司探矿增储支出由 3.1 亿元增长至 5.3 亿元，资源储量方面，金金属储量由 2017 年 126.7 吨增长至 144 吨，锑金属储量由 23.5 万吨增长至 29.3 万吨，钨金属储量由 10.1 万吨下降至 10 万吨。

项目进度方面，龙山金锑矿采矿许可证有效期延至 2023 年 6 月，当前甘肃加鑫 4 个探矿权完成矿产资源储量评审备案工作，全资子公司黄金洞矿业收购平江县曲溪矿区金矿普查探矿权议案落地。

产能建设聚焦金锑冶炼，注重环保推动工艺升级。

2020 年100t 黄金精练深加工项目(一期)完成，黄金产能产能由 50 吨/年增长至 80 吨/年，实现连续稳定生产。2021 年 2 月辰州锑业替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑项目竣工投产，氧化锑产能从 3.2 万吨/年增长至 4 万吨/年，精锑冶炼产能从 3 万吨/年下降至 2.5 万吨/年。

2021 年公司黄金产量 47.5 吨，同比增长 31.1%，其中自产黄金 5.16 吨，同比增长 8.4%，资源自产率为 10.86%，相较 2020 年下降 2.27 个百分点，外购非标金业务周转快、风险可控以及充分利用公司在上海黄金交易所席位优势，提升产品市场占有率和公司金品牌影响力。

2021 年公司锑品产量 3.93 万吨，同比增长 12.4%，增量主要来自氧化锑、含量锑，其中氧化锑产量同比增长 24.1%，含量锑产量同比增长 25.7%。2021 年公司自产锑矿 1.76 万吨，锑矿自产率为 44.7%。

持续资产注入，打造湖南黄金集团优质上市平台。

公司 2006 年上市前为避免集团内部同业竞争，向母公司金鑫集团(原名)发行股份全资收购新龙矿业，并购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量 2.7 吨、锑金属储量 3.9 万吨，龙山矿区至今是公司主力矿产区之一；

2015 年公司向湖南黄金集团发行股份+支付现金方式全资收购黄金洞矿业，并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞矿区、大万矿区及枨冲矿区合计拥有黄金资源储量 72 吨，并购后公司黄金资源储量增长超过一倍；

2021 年 7 月 1 日公司公告与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团整合开发平江县万古矿区金矿资源，开发过程支出及风险由湖南黄金集团承担，公司保留项目开发成熟后的优先收购权。

5. 盈利预测及估值

5.1 关键假设及盈利预测

关键假设：

黄金：假设 2022-2024 年公司黄金产量为 68.47 吨/75.31 吨/82.84 吨，其中自产黄金产量分别为 5.16 吨/6.16 吨/7.66 吨。2022 年万古矿区资源开发招标完成，后续开发成熟后注入公司，2023-2025 年公司自产黄金产量迎来快速增长。

锑品：假设 2022-2024 年公司锑品单吨平均价格分别为 6.7 万元/7.83 万元/9.57 万元，全球锑矿资本开支长期低迷，未来新增产量有限，且资源非常稀缺；需求方面光伏玻璃澄清剂贡献主要增量，阻燃剂、催化剂需求难以替代且在下游成本占比极低，预期未来三年锑价中枢持续上移。

盈利预测：公司拥有国内优质金锑资源，锑矿产量国内前列，受益全球锑供需持续趋紧，未来锑价中枢有望持续上移，另一方面，中短期内全球实际利率有望持续下行，未来金价迎来支撑。

公司自产锑矿产量保持稳定，随着平江县万古矿区金矿资源整合开发进度推进，公司自产黄金产量有望迎来增长，预计 2022-2024 年公司实现营收 291.6 亿元/322.02 亿元/357.3 亿元，分别同比增长 46.9%/10.4%/11%，实现归母净利润 6.53 亿元/8.77 亿元/12.42亿元，分别同比增长 79.9%/34.2%/41.6%。

5.2 估值

公司主业聚焦金锑钨资源开采及冶炼加工，其中金锑资源储量、自产金锑矿产量均处于国内前列。随着万古矿区资源整合开发推进，公司未来自产黄金产量有望迎来增长，因此选取国内成长型黄金企业赤峰黄金作为可比公司；锑新增需求来源于光伏玻璃澄清剂，且在光伏玻璃中成本占比极低，未来锑行业与光伏玻璃行业盈利水平变化高度相关，因此选取国内光伏玻璃头部企业福莱特作为可比公司。

公司未来三年自产锑矿维持稳定，自产金矿有望增长；价格方面美联储加息周期位于后半段，实际利率有望下行，黄金价格得到支撑，另一方面受光伏玻璃需求拉动叠加锑资源稀缺导致的供给刚性，全球锑供需持续趋紧，锑价中枢有望持续上移。

预计 2022-2024 年公司实现归母净利润6.53 亿元/8.77 亿元/12.42 亿元，对应PE分别为24.7/18.4/13 倍，2022-2024 年可比公司行业一致预期平均 PE 分别为 29.5/20.7/16 倍，公司背靠湖南省国资委，旗下拥有全球稀缺优质金锑资源，专注金锑资源开发，锑产品中自产锑矿占比超过 40%，有望充分受益未来金锑行业盈利上行红利。

6. 风险提示

锑需求增长不及预期：当前全球锑需求 55%来自阻燃剂，锑系阻燃剂属于辅助增效阻燃剂，与其他阻燃剂混合使用能实现少量高效的协同效应，这意味着含锑阻燃剂配方具备调整空间，随着锑价高增会对阻燃剂用锑产生挤出效应，锑需求增长存在不及预期风险。

自产矿产量不及预期风险：公司主要盈利环节在自产金锑矿，若未来万古矿区金矿资源整合开发进度不及预期，产量增速未达到目标，或锑矿产量出现下滑，会对公司未来盈利造成影响。

开启绿电转型，华能国际：火电如何“火”起来？且看龙头演绎

1、火电绝对龙头，开启绿电转型

公司是华能集团旗舰上市平台，总装机、火电装机量均为五大集团下属上市公司之首。

截止 1H22，公司拥有可控发电装机规模 12219.9 万千瓦。其中，气电与煤电机组装机分别为 1224.3 万千瓦、9246.7 万千瓦，合计占比达 85.7%，与可比公司相比绿电转型颇具挑战。目前风电装机为 1248.1 万千瓦（海上风电 316.1 万千瓦），光伏装机为 447.8 万千瓦。风、 光装机占比约是 7：3，随着风电资源趋紧，装机结构或将转变。

2、尖峰保供，与绿电联营，火电仍大有可为

火电需求重新得到重视，1H22 火电投资回暖。2002-2005 年火电行业供应偏紧，随着核准、投产量的迅速提升，到“十二五”期间已逐步过渡至供需基本平衡。2016 年以来由于机组大批量投产，火电产能过剩导致火电利用小时数逐年下降，《关于促进我国煤电有序发展的通知》中提出严控煤电新增规模，叫停多个煤电项目，“十三五”期间火电投资额连年下滑。

能源“保供+调峰”双重需求催生下，21 年起火电投资开始上行，今年上半年继续同比高增，全国火电投资完成额 347 亿元，同比增长 71.8%。

2.1 部分时段电力有效供应或不足，需要火电出力

二产、三产、居民部门齐发力，“十四五”全社会用电量增速或超 5%。

随着疫情影响减退、第三产业增速修复、居民部门和第二产业电气化水平提高，预计“十四五”期间全社会电力消费弹性系数将大于 1。基于“十四五”期间 GDP 年均增速 4.5%-5%和电力消费弹性系数为 1.1 的假设，全社会用电需求年均增速将达 4.95%-5.5%；根据电规总院的预测，未来 3 年全社会用 电需求年均增速为 5%左右。

分电源看风、光贡献主要电量增量无虞，而电力平衡仍需要火电出力。

电力运行特点要求实时平衡，尖峰负荷对火电需求或超规划预期。

由于电能不能大量存储，电能供需应保持实时平衡，不平衡将引致电力系统失稳、崩溃，乃至大停电。火电与核电作为相对稳定的保障电源，其合计装机规模应与尖峰负荷基本匹配。22M7 尖峰负荷约 12.5 亿千瓦，若剔除限电影响应接近 13 亿千瓦。

以 5%用电增速测算，至 25 年尖峰负荷将达 15 亿千瓦。根据核电装机规划，预计 25 年在运机组容量达 0.7 亿千瓦，则火电理论需求量为 14.3 亿千瓦，对应煤电增量装机需求在 2.8 亿千瓦。

“十四五规划”中规划 2025 年煤电新增装机 1.5~2 亿千瓦，或存在超预期空间。公司作为火电龙头，我们预计 22~24 年新增煤电装机分别为 140/355/571 万千瓦。

3、煤价下行+电价上浮有望带来火电业绩好转

3.1 受疫情和进口煤价高企拖累，1H22 火电盈利承压

火电作为电量电源支撑公司平稳收入，近年盈利下滑主因煤价上涨、电价传导不充分。

因公司火电装机占比较大，且火电目前仍主要作为电量电源出力，因此上网电量总体平稳，收入端随电价小幅波动。

而电价对燃料成本变动的响应并不充分，20Q4 以来，煤炭价格呈持续上涨趋势；1H22，煤价虽较 21Q4 的高位有所回落，但仍维持高位。

1H21/1H22 公司单位燃料成本分别为 250.3、376.7 元/兆瓦时，分别同比增长 11.8%、50.5%；同期平均上网电价分别为 418.8、505.7 元/兆瓦时，分别同比增长 0.52%、20.7%。电价调整幅度、速度均不及燃料成本，直接导致业绩承压。

1H21/1H22 公司分别实现归母净利润 42.8、-30.1 亿元，增速分别为25.3%、-167.6%。

1H22 发电量暂受疫情和可再生能源发电较多影响，有所下滑。

1H22 可再生能源发电较多挤占火电需求，疫情影响下全社会用电需求增速放缓，全国火电利用小时数和电量分别同比-6.1%（减少 133 小时）/-3.9%；公司火电量同比减少 220 小时，降幅大于行业平均，主因上海、江苏和广东三 省内机组发电量占到 21.6%，与疫情高发区域重合度高。

1H22 进口煤价高企，使燃料成本维持高位：受 1 月印尼出口禁令和 2 月俄乌冲突影响，1H22 进口煤价高企。内贸煤与进口煤价格倒挂，导致上半年国内广义动力煤进口量同比下降 39.8%，沿海资源减少，联动港口和产地价格上涨。

公司沿海沿江电厂主要使用下水煤，2Q22 进口动力煤使用量 918 万吨，环比增长 15.04%，拉动单位燃料成本上升，压制火电业绩。

1Q22、2Q22，公司单位燃料成本分别为 361.05、396.5 元/吨，环比分别下降 17.8%、增长 9.8%；归母净利润分别为-9.6、-20.5 亿元，环比分别增加 157.3%、下降 217.7%。

3.2 煤价下行+煤耗降低支持成本下降，助力业绩修复

一系列保供稳价政策落地，全年动力煤价格有望下行。

1）从全行业角度看，煤炭产量提升是煤价下行的源动力。进口动力煤占国内总供应不足 5%，通过国内增产可平抑由进口价格倒挂带来的进口减少影响。

基于统计局口径，1-7 月国内原煤平均日产量为 1208.3 万吨/天，已达到了全年增产煤炭 3 亿吨所对应的日产量目标。7、8 月用电旺季期间，北方港动力煤库存不降反升且处于历史高位，说明国内动力煤供需紧张的情况已有所缓解，保供政策取得成效。

2）从公司角度看，缓解煤价高企的压力主要通过内贸煤长协和补签进口煤应急保障合同。

内贸煤长协落地：5 月 1 日起，发改委“303 号文”正式执行，明确了国产动力煤中长期交易价格的合理区间。7 月初，发改委安排部署电煤中长期合同换签补签工作，提出对 6 月以来发生的长协不履约案例严格执行欠一补三的条款；7 月新发生的不履约的案例，对所在省份实行欠一罚十，展现出国家执行保供政策的力度和决心。

进口煤应急保障合同落地：4-5 月，发改委先后发布《关于做好进口煤应急保障中长期合同补签工作》、《关于进一步明确进口煤应急保障中长期合同补签有关事项的通知》，为进口煤依存度较高的电力集团配置 1.8 亿吨进口煤应急保障中长期合同量；同时规定价格最高不超过中长期合同实际执行价的 1.5 倍。公司对进口煤需求较为刚需，预计 2022 全年进口煤用量为 3600-4000 万吨。

截至 7 月 8 日共获得合同量 3712 万吨，其中已签 合同量 2237 万吨，至少能覆盖公司今年预期用量的 55.9%；加上另有 1000-2000 万吨与外矿签订的长协合同量，长协基本可覆盖全年进口煤需求量。

短期煤价敏感性分析：中性假设下，若 22H2 5500 大卡动力煤内、外贸市场均价低于 1100 元/吨，公司全年业绩（含绿电）有望实现扭亏。

煤价假设：

（1）悲观假设：公司全年实现发电量较计划量低 2%，其中煤电发电量占比 90%；中长协合同覆盖率、履约率 90%，进口煤应急保障合同覆盖率为 75%；

（2）中性假设：公司全年实现发电量等于计划量，煤电发电量占比不变；中长协合同覆盖率、履约率达 95%，进口煤应急保障合同覆盖率为 90%；

（3）乐观假设：公司全年实现发电量较计划量高 2%，煤电发电量占比不变；中长协合同覆盖率、履约率、进口煤应急保障合同覆盖率均达 100%。

电价假设：由于 1H22 电价上涨主要受煤价高企驱动，假设当 5500 大卡动力煤市场均价高于 1000 元/吨时，公司煤电上网电价维持顶格上浮 20%，即 0.487 元/千瓦时；当市场均价低于 1000 元/吨时，电价下降至较基准价上浮 18%，即 0.479 元/千瓦时。

结论：考虑到公司 1H22 风电、光伏合计实现净利润约 37 亿，若下半年 5500 大卡动力煤市场价不超过 1100 元/吨，则全年业绩（含绿电）有望实现扭亏。

长期看煤炭行业投资疲软，供应商扩产意愿不足，煤价或维持在 1000 元/吨左右。

2009-2011 年煤价上行周期吸引大量资金投向煤炭行业；到 2012 年，煤炭供给从紧张转为过剩，煤价进入长达 4 年的下行区间。2016 年煤炭行业供给侧改革后，煤价回升并维持在相对高位至 2020 下半年。然而，煤炭行业的投资完成额并未恢复至 2010 年前后水平。其主要原因系能源清洁化转型趋势明确，投资者对传统化石能源投资缺乏信心。同时，由于 价格高涨，煤炭供应商获利颇丰，“以价补量”心理导致煤炭供应商扩产意愿不强烈。

公司火电资产分布广泛，质量较高。

公司境内火电资产分布在 23 个省、自治区和直辖市，其中位于沿海沿江经济发达地区的电厂受益于区位优势，煤炭采购渠道多样、燃料成本控制有力，曾是其长期优势（今年进口价格倒挂成为劣势）。

境外方面公司在新加坡、巴基斯坦分别全资拥有、投资一家营运电力公司。中国准则下，1H22 两公司分别实现营业收入 145.5、 32.7 亿元，净利润 6.2、2.5 亿元。

前几年及时关停高煤耗机组，当前煤耗指标行业领先。

公司 1H22 机组煤耗为 286.04 克/千瓦时，较 21 年继续下降 4.65 克/千瓦时，这是得益于对 存量机组进行节能降耗改造、供热改造和灵活性改造，关停高耗能机组。

截至 21 年底，公司可控燃煤机组中，60 万千瓦级以上装机占比达 54.8%，超临界、超超临界机组合计装机容量占比超 60%。短期看，电厂关停带来大额资产减值损失计提：2019-2020 年，公司分别计提资产减值损失 58.1、 61.1 亿元。

长期看，剥离低效资产有效降低了平均度电煤耗、缩小了燃料成本波动对公司业绩的冲击：基于公司其余机组的燃料采购价格与原煤采购价格相同的假设，若动力煤价暴涨的 2021 年，公司供电煤耗仍维持在 2019 年水平，将额外增加燃料成本支出 52.6 亿元。

4、转型绿电目标明确

4.1 转型成果初现，1H22 绿电盈利冲抵火电亏损压力

公司风光装机和发电量快速增长，打造第二成长曲线。

截至 1H22，公司风电、光伏装机分别达到 1248.1、447.8 万千瓦，同比分别增长 65.7%、 45.1%。同期风光发电量分别为 208.3、35.8 亿千瓦时、同比分别增长 47.7% 49.8%。1H22 风电、光伏业务分别实现税前利润 34.3、5.3 亿元，分别同比增长 20.4%、43.8%，大幅冲抵了火电亏损。

可再生能源补贴回收，1H22 经营性净现金流改善。

受火电业务大幅亏损影响，公司 2021 年经营性现金流净额同比下降 85.7%。1H22 财政 发放两批累计 1000 亿元可再生能源补贴，公司成功回收历史拖欠补贴 86 亿元。1H22 报告期内新增补贴 39 亿元，期末补贴余额 90 亿，较期初减少了 47 亿。

可再生能源补贴回收叠加火电业务环比减亏，公司经营性现金流净额同比增长 4.3%。

公司历年收现比保持在 100%以上，自身造血能力较强。随着煤价回落、业绩改善，以及可再生能源补贴持续回收，现金流有望恢复至较好水平。

4.2 大股东综合实力强，“十四五”装机高目标

“双碳”目标指导下，全国新能源装机目标明确。现有 26 省份发布的“十四五”期间新增风、光装机目标合计已达 6.9 亿千瓦，超出国家发改委在《“十四五”可再生能源发展规划》中提出的新增风、光装机合计 5.4 亿千瓦的目标。预计到 2030 年时，实际风、光装机将高于12 亿千瓦的 2030 目标。

公司背靠央企责无旁贷，“十四五”新增装机目标较高。

1）集团目标：华能集团 2021 年年初的工作会议上提出，“十四五”期间将新增新能源装机 8000 万千瓦以上，属五大集团中较高水平；

2）公司目标：到 2025 年，新能源装机达到 5400 万千瓦；其中，风电、光伏装机目标于今年分别调整至 2400、3000 万千瓦，年均新增新能源装机 800 万千瓦以上；

3）执行情况：2021 年，受光伏组件价格较高、施工资源紧张、极端天气和疫情干扰、新能源指标下发较晚等因素影响，公司实际新增可再生能源装机 323.2 万千瓦，未达目标。

考虑到部分已于 2021 年底并网但未完成持续运行 240 小时内部考核指标的装机成果已在 1Q22 体现，预计今年新增新能源装机规模较 2021 年将有明显提升。

华能集团项目资源获取能力强、储备充足。

风电行业长期具有技术和资金壁垒高、行业准入门槛高的特征，参与主体为具有国资背景且资金实力雄厚的企业。

根据中电联发布的《关于公布 2020 年度电力行业风电运行指标对标结果的通知》，华能集团拥有的优胜风电场数量排名第二。新能源电站建设和运营进入一体化大基地模式后，资金和技术壁垒提高，行业竞争格局由分散走向集中。

截至 2022 年 2 月底，电站开发企业可统计已签约“风光水火氢储”组合形式签约的一体化及大基地项目规模达 3.06 亿千瓦，其企、国企占比约 72%，以“五大四小”发电集团和中国能建、中国电建为主。华能集团签约项目规模超 4000 万千瓦，居行业之首。

净现金流改善、资金成本持续走低，多渠道满足新能源投资需求。

公司主营业务为电力和热力销售，长期以来现金流情况较好。2021 年受大幅亏损影响，经营性现金流净额大幅下降。得益于财政发放可再生能源补贴，1H22 公司经营性现金流净额为 200.9 亿元，环比大幅回升。基于资本金比 例 20%的假设，足以覆盖 2022 年共计 458.3 亿元的资本开支计划。公司在年初业绩交流会中指出，23、24 年新能源年均资本开支为 400~500 亿 元。

面对经营压力，预计公司仍可通过多种渠道以较低成本满足投资需求。

1）考虑到电力企业经营情况事关电力安全保供，国家已经并将会出台多项措施为发电企业纾困，例如上半年财政发放可再生能源补贴，以及 8 月 24 日召开的国常会中提出支持电企等发行 2000 亿元能源保供特别债；

2）公司强大的股东背景将使其在获取纾困资源方面具有一定优势；

3）得益于宏观利率下行、金融资源向绿色发展领域倾斜等，公司融资利率呈下降趋势。

4.3 均衡布局风、光，增强盈利防御性

当前公司新能源装机以风电为主，“十四五”末布局渐趋均衡。截至 2022 年 6 月 30 日，公司风电、光伏装机分别为 1248.1、447.8 万千瓦，其中海上风电 316.1 万千瓦。

根据公司“十四五”装机规划，到 2025 年时，风电、光伏装机将分别达到 3213.5、3251.2 万千瓦，比例渐趋平衡。

“两线”+“两化”指导下海陆并进，风电业务盈利能力较强。

2019 年，华能集团提出重点布局新能源“两线”“两化”战略，即在北线建设风光煤输用一体化 大型清洁能源基地，在东线打造投资建设运维一体化海上风电发展带。在该战略指导下，公司 2020 年以来海风装机规模和占比均显著提升。

2021 年，公司风电业务毛利率为 61.5%，处于行业领先水平且呈稳中有升态势；光伏业务毛利率为 59.7%，处于行业中等水平。

考虑到海风上网电价较高，且 2021 年底前并网的海上风电项目仍享受财政补贴，公司 2021 年风 电业务毛利率明显上升。

光伏业务方面，可比公司中，太阳能拥有光伏组件制造业务，因而成本控制能力较强、光伏售电业务毛利率较高；华电国际光伏平均上网电价较高且弃光率较低，因此毛利率较高。

海风资源靠近东部负荷兼经济中心，省补接替国补至少延续到 2024 年底。

据中国工程院咨询研究团队预测，2030 年中国中东部地区最大用电负荷将达 9.7 亿千瓦，需受入电力超过 3.6 亿千瓦，必须采取“远距离输送”与“就地消纳”相结合的模式。

中国近海风能资源主要集中在东南沿海及其附近岛屿，紧邻东部负荷中心，风能密度基本在 300 瓦/平方米以上；海上风电的大规模开发能够减轻“西电东送”的压力，并与水电为主的“西电东送”形成季节性出力互补。

2022 年 6 月 1 日，国家发改委印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提加快推动海上风电集群化开发，重点建设山东半岛、长三角、闽南、粤东和北部湾五大海上风电基地。

截至目前，广东、浙江、山东三省已明确省级补贴政策。其中，广东、山东补贴退坡速度较快，对 2025 年起并网的项目不再补贴。省补力度虽不及国补，但仍有助于降低项目成本，鼓励企业投资开发。考虑到沿海经济发达地区地方财政情况较好，至少持续到 2024 年底的省补发放情况有一定保障。

光伏依靠技术革新实现降本，成本继续下行空间较大。

过去 10 年，光伏 LCOE 降幅远超风电，而风电资源相对光伏更加有限。基于此，判断光伏 业务盈利能力虽短期内受组件价格高涨拖累，长期仍具备更广阔空间。

5、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

预计 22~24 年公司实现营业收入分别为 2338.4/2342.7/2429.8 亿元，同比 +14.3%/0.2%/3.7%；实现归母净利润分别为 27.5/106.3/133.8 亿元，同比 +N/A/286.3%/25.9%。

火电收入预测：

装机方面，预计公司 22~24 年投产 140/250/321.2 万千瓦燃煤机组和 100/0/100 万千瓦燃气机组。一方面，根据规划“十四五”期间全国煤电装机增加约 1.5~2 亿千瓦。截至 2020 年底，全国煤电装机 10.8 亿千瓦，公司市占率 8.3%。在该市占率假设下，对应“十四五”期间将新增 1250.1 万千瓦煤电装机，即年增 250 万千瓦。

另一方面，根据集团目标——到 2025 年火电新增约 2719.1 万千瓦，煤机占 72.2%，则“十四五”期间将新增 1962.1 万千瓦煤电装机，即年均增加 321.2 万千瓦。

利用小时方面，预计公司 22~24 年平均利用小时数为 4054（-2.1%）/4016（-0.9%）/3992（-0.6%）亿千瓦时。新型电力系统转型过程中，火电机组利用小时数将稳中有降。

电价方面，预计 22~24 年火电平均上网电价分别为 0.506（同比+16%）/0.489（同比-3.4%）/0.480（同比-1.8%）元/千瓦时。1H22 煤电平均上网电价 0.487 元/千瓦时，涨幅超预期主受煤价跌幅不及预期驱动。

假设该价格为基准价顶格上浮 20%之结果，推测公司平均燃煤基准电价为 0.406 元/千瓦时。

电价预测综合考虑了短期电力供需偏紧、高耗能和现货市场交易使得部分价格可涨超 20%对平均电价的支撑，以及煤价下行、火电装机提升后供需紧张局面趋缓对价格的压制，

可再生能源收入预测：

装机方面，按照“十四五”末公司风+光装机量 2400+3000 万千瓦的规划目标，预计 22~24 年新增风电 303/451.8/602.3 万千瓦（23/24 装机增速 33.3%），新增光伏 500/478.5/753.8 万千瓦（23/24 装机增速 57.6%）。

公司非集团旗下主要水电上市平台，水电装机预计维持在 37 万千瓦。

利用小时方面，1H22 高温干旱致风电利用小时数下降而光伏利用小时数上升。22-24 年预计风电利用小时数为 2041（-8.6%）/2136（+4.7%） /2184（+2.2%）小时，光伏利用小时数为 1235（+0.4%）/1238（+0.2%） /1243（+0.4%）小时。

假设厂用电率、弃风弃光率与 2021 年持平，考虑到海风装机占比提升，预计风电利用小时数将逐年回升。

上网电价方面，随着平价上网推进、补贴电价减少，预计光伏上网电价将持续下降，22-24 年上网电价分别为 0.525（-0.058）/0.488（-0.037）/0.464（-0.024）元/千瓦时。考虑海风上网电价较高且退坡较慢，而公司海风装机占比逐年提升，预计风电上网电价为 0.512（+0）/0.510（-0.02）/0.507（-0.03）元/千瓦时。

综上，预计 22-24 年公司风、光、水业务合计营收 158.1（+27.0%）/210.4（+33.1%）/292.1（+38.8%）亿元。

成本分析：公司火电业务占比较大，以燃料成本为主。

假设 22H2 公司电煤中长协覆盖率、履约率 95%、进口煤应急保障合同替代率 90%，当 5500 大卡动力煤市场均价分别为 800、900、1000、1100、1200 元/吨时， 对应公司全年平均入炉标煤单价约 983、1035、1067、1103、1121 元/吨（7000 大卡口径）。

毛利率预测：预计 2022-2024 年公司实现总营业收入分别为 2338.4/2342.7/2429.8 亿元，综合毛利率分别为 9.9%/15%/16.6%，对应毛利润 232.5/352.5/402.3 亿元。

（1）火电：中性假设下，下半年 5500 大卡动力煤市场均价在 1100 元/吨，对应 22 全年入炉标煤单价 1103 元/吨（1H22 为 1244.6 元/吨），对应煤电毛利率可达 5.05%。1H22 气电业务实现税前利润 3.4 亿元，考虑气电后火电板块整体毛利率将略高于煤电板块，预计全年可达 5.55%。23~24 年基于 5500 大卡动力煤全年市场价回落到 1000 元/吨，对应入炉标煤单价 950 元/吨以下，毛利率将进一步修复。

（2）新能源：综合考虑平价上网和海风装机占比提升，预计风电业务毛利率降幅小于光伏业务。预计 22 全年风电、光伏毛利率分别为 60.9%、58.7%，分别同比下降 0.62pct、0.99pct。

费用率预测：公司业务稳定，预计 22~24 年维持销售费率 0.08%（21 年、1H22 分别为 0.09%、0.08%）、管理费率 2.5%（21 年、1H22 分别为 2.7%、2.1%）、研发费率 0.4%（21 年、1H22 分别为 0.6%、0.2%）。

5.2 估值

给予公司 23 年 PE 16 倍，给予目标价 10.84 元。预计 22~24 年公司实现归母净利润分别为 27.5/106.3/133.8 亿元。

在可比公司选取上综合考虑业务范围和体量规模，选取五大发电集团下属火电转型企业华电国际、大唐发电和国电电力，选取绿电装机占主导且在风电领域具有优势地位的绿电企业龙源电力、三峡能源。

可比公司 23 年 PE 一致预期均值为 15 倍，中位数为 16 倍，考虑到公司在火电转型绿电目标明确，且火电板块估值有望随业绩逐季改善而逐步修复，因此给予公司 23 年 PE 16 倍估值。基于此，给予公司目标价 10.84 元。

6、风险提示

火电装机及电量不及规划预期风险。

当前“双碳”目标并未松动，增加煤电装机在保供和提供调节功能的同时也增加了碳排放。随着新能源装机快速上量，电网冗余度提升，火电装机备用的需求空间可能降低；抽水蓄能电站于“十四五”末密集投产、新型储能技术突破，可能对火电调节功能形成一定的替代，影响火电装机。此外，随着火电定位转变，利用小时数下降可能导致电量下降，影响业绩。

煤价下跌不及预期风险。

上半年国内煤炭产量较快增长，价格仍高位运行，进口煤价格倒挂。下半年，受全球能源供应紧张，以及环保安全督查、疫情等因素影响，国内煤炭供应增量存在不确定性。目前，电煤中长期合同全覆盖、价格机制等政策尚未完全落实到位，进口煤应急保障中长期合同替代补签全面落地难度较大，煤炭价格持续高位运行，燃料保供控价存在双重压力。

电价上升空间不及预期风险。

电价上升本质反映的是对煤价成本波动的传导、以及对市场电力供需情况的反映。我们判断“十四五”电力供需整体偏紧，但预期煤价下行后电价上升空间也可能受到影响。

碳纳米管行业翘楚，天奈科技：国产替代领军者，技术驱动不断成长

一、国内碳纳米管领军者，新材料导电剂龙头

公司主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。

从公司的发展历程看，其技术来自于清华大学，2007年成立后陆续引入了以郑涛为代表的在新材料及锂电池领域深厚经验的团队，走向了碳纳米管产业化的道路。

2011年成立江苏天奈科技，2017年变更为股份有限公司，并于2019年在科创板上市。

公司股权结构相对分散。

公司控股股东为郑涛、张美杰、新奈共成、新奈智汇、新奈众诚、新奈联享以及佳茂杰科技。根据2022中报，TAO ZHENG、蔡永略及 MEIJIE ZHANG 存在一致行动关系，为企业实际控制人，合计持股超过 12%。

公司自成立以来收入快速增长，盈利保持较高水平。

2021年公司营业收入13.20亿元，同比增长179.68%，归母净利润2.96亿元，同比增长175.88%。2022H1 营收 9.41 亿元，同比增长 80%，归母净利润2.04亿元，同比增长69%。公司业绩从2017年以来快速增长，2018年主要是行业整体不景气，同时公司客户坚瑞沃能出现经营危机带动业绩增速大幅下降，2018年公司营收增长6.38%。

从盈利上看，多年毛利率水平保持在35-40%左右，且近三年净利率保持在20%以上，整体利润率较高。

公司2022H1主营业务碳纳米管导电浆料营收占比99%，客户质量优。客户涵盖、ATL、CATL、天津力神等国内大多数一流锂电池生产企业，客户结构优良。

公司逐步改善费用结构，研发投入逐步提升。

2016-2017年，公司管理费用金额较大，主要是由于公司进行了股份激励所致。随着公司规模的增大，费用率水平处于下降趋势。

研发支出方面，2019-2021年公司研发金额分别为 2132 万、2818 万、5196 万元，研发费用占比分别为 5.52%、5.97%、3.94%。2022H1 研发费用 3785 万元，研发费用占比为 4.02%。

公司将研发团队的建设作为经营发展核心环节。

自成立以来，公司不断扩大研发团队，截至 2021H1，公司有 144 名研发人员，其中博士 19 名，研发团队人数占员工总数的 19.30%。

公司中长期技术创新战略机制坚持其走产学研相结合的技术发展道路，与清华大学、南京大学、华中科技大学、东南大学、东华大学、南京工业大学、南京航天航空大学、扬州大学和南方科技大学等国内多所著名高校建立了长期的合作研发关系。日益完善的产学研合作机制使公司的研发方向始终具有前瞻性，在行业中保持竞争优势。

截止 2022H1，公司已获得中国国家知识产权局授权 16 项发明专利及 49 项实用新型专利、清华大学独占许可 19 项发明专利、美国知识产权局授权 3 项发明专利、日本特许厅授权 1 项发明专利和 1 项实用新型专利、韩国知识产权局授权 2 项发明专利、台湾发明专利 1 件。

公司研发团队经验丰富，核心技术人员拥有丰富的新材料与锂电池行业经验。公司坚持每 2 年或 3 年推出一代新产品的目标与精神，持续不断的加大技术创新，使产品性能处于行业领先水平。

二、碳纳米管（CNT）崭露头角，极具潜力新型材料导电剂

2.1 导电剂：提升导电与倍率性能的关键辅材

导电剂是锂离子电池中的一种关键辅材，能有效提升电池导电性能和倍率性能。

锂电池材料的导电性并不均匀，正极材料比负极材料导电性差，需要添加一定比例的导电剂，形成导电网络，提升整体导电性能。

炭黑和导电石墨属于传统导电剂，碳纳米管、碳纤维和石墨烯属于新型导电剂材料，新型导电剂材料在活性物质之间形成的线接触式、面接触式导电网络更为充分，能够更加明显的提升导电性能。

考虑到成本以及电池容量的限制，往往导电剂在电池材料中的占比较小。

根据钜大锂电，传统炭黑导电剂添加量一般为正极材料重量的 3%左右，而碳纳米管、石墨烯等新型导电剂添加量可降低至 0.5-1.0%。

碳纳米管具有较强的延展性。1996 年诺贝尔化学奖得主、富勒烯的发现者斯莫利认为，碳纳米管是人们所能制造出来的最强、最刚、最硬的材料，同时也是最好的热和电的导体。

碳纳米管强度是同体积钢的 100 倍，重量却只有钢的 1/6-1/7，是物理、化学、材料工程、生物医学等领域的重点研究方向。这表明碳纳米管具有较为丰富的应用空间，延展性好。

1）导电塑料。导电塑料是一种抗静电、电磁屏蔽材料，公司研发生产的碳纳米管导电母粒主要是将碳纳米管和树脂等材料混合，添加至导电塑料中，充当导电填料作用，主要的下游 领域是半导体、防静电材料、集成电路包装、电磁波屏蔽等。

2）芯片制造领域。碳纳米管作为基材的应用已经取得技术性突破。2017 年 9 月，天奈科技与 Nantero 公司开始合作，高纯碳纳米管产品已经送样测试。

3）碳纳米管金属基复合材料。以碳纳米管作为增强体构建的金属基复合材料，具有轻量化、高强高韧、耐腐蚀和耐高温等优势，已经成为航空航天、国防及汽车等新材料领域关注的热点。

2.2 碳纳米管大幅提升电池性能，有望替代传统导电材料

碳纳米管（CNT）是新型导电剂，具有多重的作用。

1）降低锂电池的内阻，这是 CNT 作为导电 剂最重要的作用；

2）提高锂电池极片的粘结强度，减少粘结剂的使用量。

零维的炭黑导电添加剂之间的连接强度较低。碳纳米管是一种高长径比的材料，不仅具有导电的功能，也具有一定的增强功能。近年来，通过碳纳米管的使用，粘结剂 PVDF 在锂电池里的添加量也可以降低。

3）提高电池循环寿命。

碳纳米管作为一种高长径比的导电添加剂，可以在电池内部大范围的构筑导电网络，从而缓解正极等材料的膨胀、收缩带来的开裂等问题。

碳纳米管最重要的用途是作为电池材料导电剂，可以有效降低阻抗。

从物理属性上看，传统的炭黑是点状物，在导电体系中是点接触，CNT 属于线状物，属于线接触，石墨烯是面接触。对于炭黑和 CNT，CNT 相比炭黑的比表面更大，可以和活性物质充分混合，导电性更好。在达到同样的导电效果时，碳纳米管的用量仅为炭黑的 1/6-1/3。

对于二维的 CNT 和三维的石墨烯来说，石墨烯自身二维片状结构对导电离子迁移有阻碍作用，单独使用时其离子传导效果不如碳纳米管，往往与碳纳米管复合应用于磷酸铁锂电池中。

技术进步和规模化效应有望推动 CNT 大规模应用。

以往碳纳米管没有大规模普及主要是由于技 术不成熟以及产品价格过高。

1）根据钜大锂电数据，虽然 CNT 在正极领域的添加量只需要传统炭黑的 1/6 到 1/3，但其 2018 年单价是普通导电剂的 10 倍，过去的使用成本较高。

2）从技术上看，近几年在国内天奈科技等的逐步发展下，研发了单臂 CNT 等产品。在技术推动和规模化下，产品的单位成本有望下降，有望快速应用。

三、下游需求蓬勃，碳纳米管加速渗透

3.1 下游市场空间大，长坡厚雪赛道

CNT 下游市场主要有新能源车、消费电池、导电塑料等，市场空间大。

新能源车行业是其重要的下游需求，各国政府部门战略性布局新能源汽车产业的发展，制定相关政策，并不同程度地规划了对燃油车的禁售时间及范围。

各国加速推动电动车，新能源汽车市场空间广阔。

2021 年起，随着疫情影响逐步消散、《巴黎协定》背景下全球碳配额收紧以及全球整车厂加速电动化进程、车型供给端日趋丰富，我们预计 2025、2030 年全球新能源汽车销量将分别达 2468、5861 万辆，其中国内将分别在 2025 和 2030 年超 1300 和 2200 万辆。

全球新能源车市场进入加速期。

当前全球新能源车迎来加速期：

1）政策加速，2019 年底的欧洲市场开启补贴强力刺激新能源车销量，2020 年 9 月份中国宣布开启碳中和、碳达峰政策，2022 年美国有望开启新能源车补贴政策，总的来看，全球重要的汽车市场的中、美、欧电动化加速。同时日本、韩国等国家也开始大力推行电动化汽车，大力发展电动车逐步成为全球共识。

2）车企陆续发布计划庞大的电动化战略。

从各个车企的角度看，在 21 年以来戴姆勒、大众等车企均发布全新的电动化战略。其中沃尔沃计划在 2025 年实现全面电气化，届时纯电车型销量占比将达到 50%，捷豹品牌将自 2025 年起成为一个纯电动豪华品牌，这是比国家层面的新能源车渗透率更为激进的规划。

新能源汽车销量推动下，动力电池需求突飞猛进。

受益新能源汽车销量增长，我们预计 2025 年全球动力电池需求将达 1456GWh，2030 年将达 3809GWh。2021-2030 年复合增速为 32%。

受碳达峰、碳中和、双积分等因素影响，中国新能源汽车市场将保持快速增长趋势，推动动 力电池装机电量持续增长。我们预计 2021-2025 年中国动力电池出货量复合增速超过 50%，2025 年出货量将超 800GWh。

3.2 国产碳纳米管导电剂迎渗透率加速期

碳纳米管导电剂迎来渗透率加速期。从长期逻辑上看，导电剂有着降低阻抗、提升电池循环性、提高极片粘结强度等作用，是电池材料的必需品。

CNT 相比传统导电剂更能实现快速充放电，提升电导率，改善倍率性能，且在锂电池的热稳定性、能量密度、寿命性能等方面都有显著提升作用，是更占优的选择。

从中期逻辑上看，三元正负极材料体系未来发展方向“高镍+硅碳”对导电剂也有需求，同时磷酸铁锂的回暖也带动导电剂单位用量的增加。

从产业规律上看，消费者对快速充电技术的需求较为迫切，快充技术的发展对材料的导电性提出了较大的挑战，优质导电剂的应用更为迫切。

1）从高镍上看，从技术上随着高镍逐步成熟，成本上高镍在提升能量密度的同时物料成本基本保持稳定，从结构创新上看 4680 等大圆柱的应用有望带动三元电池能量进一步提升， 2022 年 2 月 19 日，特斯拉宣布已经生产了 100 万颗 4680 电池。从下游需求结构上看， 倾向于三元高镍的欧美市场的增长有望拉动行业的增长。

2）从硅碳负极上看，其渗透率目前较低，硅碳负极主要是解决了负极容量低的问题，硅材料的质量比容量最高可达 4200mAh/g，远大于碳材料的 372mAh/g。

但是引入了容量高的硅元素，在导电性上自热没有碳元素高，对于导电剂的需求更为迫切，硅碳负极市场前期发展较慢，目前迎来了产业爆发初期。

贝特瑞为代表的企业进入了资本开支周期，贝特瑞在 2022 年 2 月公告，预计投资 50 亿元于 2028 年前实现年产 4 万吨硅基负极材料产能全面达产，其中 2023 年 12 月底前建成投产年产 1.5 万吨硅基负极材料产能。

3）从需求结构上看，由于磷酸铁锂相比三元材料的电导率更低，磷酸铁锂在实现同样的导电性能时对导电剂的需求更为迫切，在 CTP 等技术的带动下，磷酸铁锂的需求占比不断提 升，有望带动 CNT 用量的提升。

4）从产业规律上看，消费者当前对于快充技术需求较为迫切。新能源车快充性能可通过增加充放电倍率、提升整车电压平台等级、以及两者兼用获得。增加充放电倍率是需要材料通 过改性提升导电性，而导电剂的应用也是其中一种方式。

2021 年市场上导电剂仍以常规的导电炭黑等为主，CNT 在导电剂中占比大约在 21%，在长 期逻辑和中期逻辑的共振下，有望渗透率快速提升。根据公司债券募集说明书，GGII 预计到 2025 年中国新型导电剂市场占比将达 57%，其中碳纳米管导电剂占比将达 55%。

国产厂商受益 CNT 渗透率提升浪潮。

以往全球主要是传统导电剂的市场，主流企业为美国 Cabot、瑞士 TIMCAL、日本狮王、日本电气化学和日本昭和电工等，使中国锂电池企业在导电剂方面长期处于依赖进口的状态。

天奈科技作为最早通过导电浆料将碳纳米管导入锂电池的企业之一，近年来一直致力于碳纳米管导电剂在锂电池应用的推广。

随着碳纳米管生产技术的不断改进以及规模化，其作为新型导电剂的优势开始逐步体现，并开始被众多锂电池厂商所接受，改变了锂电池导电剂依赖进口的局面。

我国锂电池导电剂市场的国产化率已经由 2014 年的 12.9%提升 2019 年的 38.9%，呈现逐年稳步提升的趋势。

依托于碳纳米管在锂电池领域作为导电剂的优异性能，碳纳米管导电浆料行业未来复合增速高。

根据起点研究院统计，2020 年全球锂电池用碳纳米管导电浆料出货量为 8.9 万吨，同比增长 50.8%，起点研究院预计到 2025 年碳纳米导管电浆料需求量将达 59.6 万吨。从市场规模上看，2020 年全球市场规模为 34.7 亿元，同比增长 47%，预计到 2025 年为 202.6 亿元。

根据 GGII 的 数据，2021 年中国碳纳米管导电浆料出货量为 7.8 万吨，2025 年中国碳纳米管导电浆料出货量将突破 32 万吨。

四、技术驱动成长，龙头地位不断夯实

4.1 产品不断迭代，满足客户需求

产品不断迭代，性能更加优异。公司采用纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管技术工艺，第二代碳纳米管产品的相关性能已经处于国内领先地位，第三代产品在第二代的基础上更进一步提升了碳纳米管的长径比，并提升了其导电性能。

公司自主研发粉体分散加工工艺，将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池，实现商业及产业化。

碳纳米管粉体直接作为导电剂应用于锂电池，其在锂电池电极材料中没有有效地分散开，处于聚团状态，使导电效果不及预期。

针对此应用难题，公司相关研发人员进行了大量的研发实验，为制备出相应的碳纳米管合格分散浆料，使用了包括高速分散机、胶体磨、均质机、超声设备等多种分散设备，最终成功遴选出合适的分散剂、分散方法和设备，将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池，并实现商业化及产业化。

公司实现了由第一代到第三代碳纳米管产品的技术突破，并保持了行业内优质性能指标水平，推动了产业的发展。

碳纳米管产品的长径比、碳纯度两个影响碳纳米管的核心直接决定了碳纳米管的导电性能。

同行业公司技术情况对比来看，天奈科技的第二代及第三代碳纳米管产品相关技术指标处于行业领先水平，产品性能具备竞争优势。

公司产品质量、稳定性、一致性及持续供货能力通过验证，形成优质客户群壁垒。

公司产品紧跟市场需求，目前已研发三代碳纳米管产品，满足不同客户需求，并秉承每 2 年或 3 年推出新一代产品的研发策略，持续开发新的产品以适应下游市场的技术发展方向。

4.2 布局上游增添成本优势

公司成本结构以原材料为主，原材料支出占比较大。

公司采购原材料主要为 NMP、丙烯、分散剂、液氮等，其中 NMP 占比较大，公司 2021 年的原材料采购成本占主营业务成本的 80.69%。为有效应对主要原材料 NMP 价格波动风险，公司 2018 年投资设立控股子公司新纳环保，拟自行回收并生产 NMP。

公司规模化效应明显，产品迭代改善利润水平。

公司推出的第一至第三代碳纳米管产品的毛利率逐代提升。尽管后代产品生产工艺更为复杂，相应后代产品的单位成本一般会略高于前代产品，但是因后代产品比前代产品长径比（长度/直径）更大、导电性能更好，故后代产品销售价格高于前代产品，体现为更高的毛利率。单独产品来看，单位成本水平及价格也在逐年降低，证明了公司成本控制能力及市场价格竞争力。

4.3 积极扩产，市场份额有望进一步提高

公司是行业龙头，市场份额超 40%。天奈科技作为最早成功商业化并将纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业，打破了锂电池领域国外企业对导电剂产品的垄断，改变了原有材料依赖进口的局面，2021 年公司市占率在国内的 40%以上，是行业龙头。

产能有望逐步投产。

从产能上看，截止 2021 年底，公司有 3.5 万吨的导电浆料产能，随着前期 IPO 募投项目“年产 300 吨纳米碳材与 2000 吨导电母粒、8000 吨导电浆料项目”和“碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目”（1 万吨导电浆料、6000 吨碳纳米管、900 吨副产物氢）、可转债“用于年产 5 万吨导电浆料、5000 吨导电塑料母粒以及新增 3000 吨/年碳管纯化加工能力”项目等若全部投产，公司产能将进一步提升。

此外，公司 6 月拟在眉山投资建设生产基地 项目，将建设年产 120,000 吨导电浆料及 15,500 吨碳管纯化生产基地项目，假设项目的顺利进 行，公司导电浆料产能将超过 20 万吨。

五、盈利预测及估值

公司当前导电浆料的产能为 3.5 万吨，目前正在积极推进一系列生产项目的建设，预计未来产能将进一步扩张，带动公司收入提升。

公司处于锂电材料导电剂这个细分赛道，未来随着新能源车续航和快充技术的继续发展，对于导电材料的需求更为迫切。随着公司产能的逐步投产，有望逐步贡献业绩。

1) 假设公司 2022-2024 年 CNT 浆料出货量分别为 7 万吨、11 万吨、16 万吨。

2) 费用及毛利率假设：费用方面，目前公司主要费率处于相对较低的水平，我们假设未来保持相对稳定；毛利率方面，公司主要项目产能进一步扩充，预计规模效应下毛利率将有所上升。

在此基础上，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 27、44、63 亿元，同比增长 104%、65%、42%，归母净利润 6.13、11.57 和 17.62 亿元，同比增长 107%、89%、52%。

考虑到公司是新能源车产业链细分领域龙头，我们选择和公司市场格局类似的壹石通、宁德时代、德方纳米等作为可比公司，公司 2023 年 PE 与可比公司平均值相当。

六、风险因素

下游新能源车产销不及预期风险；碳纳米管下游市场技术应用不确定性；锂电池领域导电剂 技术和产品升级迭代风险等。

深耕精细氧化铝行业，天马新材：多元化布局赋能企业发展

1 公司专注先进无机非金属材料，深耕精细氧化铝行业二十余载

1.1 天马新材公司简介

公司响应电子材料行业对先进无机非金属材料的需求而创立，并成为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业之一，公司主要从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售，主要产品为应用于电子陶瓷、电子及光伏玻璃、高压电器、锂电池隔膜、研磨抛光、高导热材料等领域的精细氧化铝粉体。

现阶段，我国集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示、光伏发电等战略新兴行业进入快速发展时期，公司通过持续的产品研发与市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，将产品应用延伸至该等前沿应用领域，并与头部企业形成了长期而稳定的合作关系。

2021年 5 月，河南天马新材料股份有限公司被认定为第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业；2021年 11 月，河南天马新材料股份有限公司被工业和信息化部、中国工业经济联合会公示为“制造业单项冠军示范企业”；公司于2022年 6 月 7 日取得北交所出具的《受理通知书》，并于2022年 7 月 29 日通过北交所上市委员会审核。

1.2 公司领导层专业背景较强，管理经验丰富

公司董事长马淑云女士为公司控股股东，马淑云女士和王世贤先生为公司共同实际控制人。

马淑云直接持有公司股份 13,302,000 股，占公司股本总额比例为 30.78%。王世贤与马淑云系夫妻关系，王世贤直接持有公司股份 3,713,600 股，占公司股本总额比例为 8.59%。

此外，王威宸系马淑云、王世贤夫妇之子，为实际控制人的一致行动人。二人通过与王威宸签署的《一致行动人协议》间接控制王威宸所持公司 13.68%的表决权，二人合计控制公司 53.05%的表决权，能够对公司的股东大会决策产生重大影响。

公司董事长马淑云女士专业知识丰富，公司以拥有二十余年精细氧化铝技术研发与生产经营经验的董事长马淑云女士为核心，拥有一支具备深厚理论基础和丰富实践经验的研发及生产团队，对精细氧化铝理论基础研究、工艺技术和产业化应用形成了独到的理解。

公司高管包括总经理马淑云、副总经理黄建林等人。马淑云女士为冶金物理化学专业，本科学历，1991 年 7 月至 2000 年 9 月任职于郑州轻金属研究院，历任助理工程师、工程师；2000 年 9 月至 2016 年 1 月，任职于天马微粉，历任经理、执行董事兼总经理；2016 年 2 月至今，任职于天马新材，担任董事长、总经理。黄建林先生为硅酸盐系玻璃专业，拥有硕士研究生学历，2021 年 11 月至今，任职于天马新材，历任研发总监、副总经理。

1.3 公司以三大产品为主，积极开拓其他应用领域

公司目前主营的产品包括电子陶瓷用粉体材料、高压电器用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料三大主营产品，以及锂电池隔膜用粉体材料等等。

公司与优质客户协同发展，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业的彩虹集团、中国建材集团、南玻集团，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科技、金力股份以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业形成长期而稳定的合作关系。

公司在自身产品布局上首先向电子材料行业发力。

公司自主研发生产的电子陶瓷用粉体材料，晶体形貌好、易烧结、可磨性好、粒度分布合理、物理流动性好，是我国重点发展的新材料之一。经其烧制的电子陶瓷具备成瓷密度高、表面光洁、收缩率稳定、机械强度高、韧性好、电绝缘性好等产品性能，因此为制备流延法电子陶瓷的理想原料。该产品性能优异，已获得国家发明专利。因在行业内具备领先地位，2021 年 11 月，根据《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案》，公司入选工信部与中国工业经济联合会认定的“制造业单项冠军示范企业”。

基于在电子玻璃行业较早的产品布局，公司逐渐向电子玻璃用粉体材料的研发和生产进行拓展。

公司生产的电子玻璃用粉体材料纯度高，粒度分布合理，反应活性好，流动性好、易混合、光电性能好，可增强玻璃基板的化学稳定性，提高玻璃应变点和弹性模量，降低玻璃膨胀系数，提高电性能及强度、耐磨度，使玻璃性能稳定并具有良好的绝缘性能，广泛应用于 LCD、LED、OLED 基板玻璃及盖板玻璃等产品。

高压电器用粉体材料可用于生产高压、特高压电器用绝缘件的专用填料。公司产品具有粒度分布合理、比表面积小、填充量高、浇注性能优越；绝缘性能、机电性能、耐高压击穿性好；低电导率控制技术先进等技术特点。

公司其他精细氧化铝粉体材料包括锂电池隔膜用粉体材料、研磨抛光用粉体材料等等。公司所产锂电池隔膜用粉体材料用于涂覆在新能源动力电池和消费电池等锂电池隔膜上，有效提升隔膜的热收缩性能，保证电池的安全性；研磨抛光用粉体材料主要作为研磨介质用于生产晶圆研磨抛光材料。

公司持续助力前沿应用领域的重要基础材料的开发，先后研制出适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体，市场影响力不断提升。

公司通过持续的产品研发与市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，将产品应用延伸至该等前沿应用领域，持续进行产品创新，积极开发应用于高压电器、锂电池隔膜、高导热材料等领域的粉体材料，不断扩展公司的下游应用市场。

2019-2021年，公司形成以电子陶瓷用粉体材料、高压电器用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料三大产品为主，积极研发、生产其他精细氧化铝粉体材料的产品格局。

2021年四大主营业务合计实现销售收入 2.07 亿元，产品销售收入占营业总收入比例分别为 53.31%、11.81%、13.55%及 20.88%，合计占比约 99.55%。

2 公司多元化产品布局，顺应下游需求快速发展

2.1 公司过往业绩亮眼，盈利能力逐步增强

2021年公司立足新发展阶段，强化资产运营管理职责，抓落实、提效能、创一流，开创了公司发展新局面。公司克服疫情及暴雨灾难的影响，确保生产有序开展，使得公司产品产销量实现大幅度增长，收益水平再创新高。

2021年公司实现营业收入 20790.38 万元，同比增长 87.45%；实现归母净利润 5424.65 万元，同比增长 234.40%。此外，2021年公司经营活动产生的现金流量净额 5604.52 万元，较上年增加 4333.13 元。

整体来看，2017—2021 年，公司营业收入及归母净利润稳中有升，主要是公司根据市场实际情况，充分发挥公司优势，积极开展各项工作，使得经营业绩持续向好。

2022年上半年，公司实现营业收入 1.025 亿元，较上年同期增长 18.37%。主要因为受益于下游行业高速发展，公司订单量有所增加，公司产品电子陶瓷用粉体材料、电子及光伏玻璃用粉体材料、其他精细氧化铝粉体材料的营业收入相较去年同期分别增长 19.59%、49.52%和 27.37%。

在毛利率、净利率方面，2022H1 公司毛利率为 28.76%，较上年同期下降 7.33 个百分点；净利率为20.09%，较上年同期下降 6 个百分点。

主要是公司主要产品产销量相较往年大幅增加，使得销售价格有所下调所致。

2019-2021年公司的毛利率低于行业平均水平，2021年公司毛利率为 37.68%，较上年增长 7.52 个百分点，取得较大涨幅，逐步追上行业平均毛利率。

主要系公司主要产品售价存在一定变动，售价会根据下游主要客户需求及合作状况确定，并随上游原材料价格波动公司与下游客户协商调整销售价格所致。

2019 及 2020 年，公司研发费用占收入比例处于同行业中间水平。2021年，公司研发费用占收入比例为 3.44%，较往年略有下降，主要系 2021 年下游领域的高速成长导致收入快速增加，而研发项目主要系公司基于自身研发需求设置，增长速度低于收入增长速度所致。

2.2 研发投入持续加大，创新优势快速凸显

精细氧化铝是一种通过控制生产或加工过程，使其形成化学纯度、晶相、晶体形貌、比表面积、孔容及粒度分布与工业氧化铝有较大差别的先进无机非金属材料。

精细氧化铝粉体种类繁多，新产品研发与成品生产涉及无机非金属材料学、化学、物理、电子学、热学、机械力学等多个学科融合，其技术含量较高、质量控制要求严格、专业性强，因此在制备工艺等方面存在较高技术门槛和技术壁垒。

公司主要下游行业客户属于技术密集型企业，技术更新速度较快，会不断对上游原材料的技术指标和质量指标提出新的要求，需要上游企业保持快速响应能力。

因此，公司需时刻将客户需求变化与自身的创新能力、研发响应速度、技术储备相匹配，持续进行新产品研发并结合下游技术特点及客户需求适时投入量产，以保持足够的竞争优势。 2021年，公司研发费用支出为 715.82 万元，同比增加 52.99%。

公司成立伊始就立足于精细氧化铝粉体的研究与开发，致力于填补国内高端精细氧化铝行业空白，坚持以科技研发为导向促进企业发展，注重研发团队的建设，形成了以拥有二十余年精细氧化铝技术研发与生产经营经验的董事长马淑云女士为核心、具备深厚理论基础和丰富实践经验的研发及生产团队，对精细氧化铝理论基础研究、工艺技术和产业化应用形成了独到的理解。

在自主研发的基础上，公司积极通过产学合作等方式引入理论研究成果，加强自身科研技术水平，与中科院过程所成立“中科院过程所-天马功能材料研发中心”，与郑州大学、华北水利水电大学材料学院等高校建立了合作研发关系。

在精细氧化铝粉体的制备和应用方面，经过多年的自主研发和持续技术创新，公司不断攻克行业专用精细氧化铝新产品研发难题，形成了独到的矿化剂选择和配方控制技术、不同粒度的均化技术、球形工艺技术、球形分选技术、粒度分选技术和不同行业专用产品产业化技术等核心技术，解决了技术参数规格不同的精细氧化铝从实验室研发到大批量产业化的这一关键问题。

强大的自主研发能力使得公司能够快速响应客户需求的变化，及时完成既有产品优化。公司设备优良、工艺先进、技术力量雄厚、检测设备齐全，在行业内以技术先进、产品质量稳定著称，得到社会和用户的高度认可。

未来公司将持续提升公司市场竞争力，不断扩大公司业务规模。

公司目前已成为高性能精细氧化铝粉体产品研发、生产、销售、服务的国内领先企业,公司计划继续加大研发投入，加大市场开拓力度，不断提高产品及服务的技术先进性，并在此基础上持续发掘自身的资源整合能力，进一步巩固和提升公司产品及服务的综合竞争优势，提升公司盈利能力。

2.3 公司多元化产品布局，顺应下游需求快速发展

公司响应电子材料行业对先进无机非金属材料的需求而创立，并成为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业之一。当下，精细氧化铝行业下游战略新兴行业进入快速发展时期，公司通过持续的产品研发与市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，将产品应用延伸至该等前沿应用领域。

公司与优质客户协同发展，与电子陶瓷行业的三环集团、浙江新纳，电子玻璃行业的彩虹集团、中国建材集团、南玻集团，锂电池隔膜行业的沧州明珠、中材科技、金力股份以及高压电器行业的泰开集团、西电集团、平高电气等行业头部企业形成长期而稳定的合作关系。

自创立以来，公司始终致力于实现先进无机非金属材料的国产化。

公司持续助力前沿应用领域的重要基础材料的开发，先后研制出适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体，市场影响力不断提升。

公司主营业务收入来源于销售多品种高性能精细氧化铝粉体。2019-2021 年，公主营业务收入分别为 10429.11 万元、11012.14 万元和 20695.24 万元，占当期营业收入比例分别为 93.09%、99.29%和 99.54%，主营业务明确且突出。

面对下游多元化的市场需求，公司加快研发其他精细氧化铝粉体材料，包括锂电池隔膜用、研磨抛光用、高导热材料用和耐火材料用粉体材料，同时积极了解各下游行业的差异化需求，有针对性地开拓市场与服务客户。

2.3.1 电子陶瓷用粉体材料

精细氧化铝是生产电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳等电子陶瓷元器件的主材之一，亦是生产 MLCC 等陶瓷产品的辅助材料。

电子陶瓷在电子设备中作为安装、固定、支撑、保护、绝缘、隔离及连接各种无线电元件及器件的材料，被广泛应用于电子工业、通信通讯、汽车工业、新能源、航空航天等领域。精细氧化铝行业处于电子陶瓷行业上游，制造商通过采购工业氧化铝经过深加工产出不同特性的精细氧化铝粉体销售至电子陶瓷器件制造商，电子陶瓷制造商将采购的精细氧化铝粉体与其他粉体材料等混合成电子陶瓷粉体，通过流延、印刷、叠层、切割、烧结等工序生产出电子陶瓷器件销售至下游。

公司自主研发生产的电子陶瓷用粉体材料，晶体形貌好、易烧结、可磨性好、粒度分布合理、物理流动性好，属于工信部颁布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》中的先进陶瓷粉体及制品，是我国重点发展的新材料之一。经其烧制的电子陶瓷具备成瓷密度高、表面光洁、收缩率稳定、机械强度高、韧性好、电绝缘性好等产品性能，因此为使用流延法制备电子陶瓷的理想原料。

根据《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案》，公司在相关领域入选工信部与中国工业经济联合会认定的第六批“制造业单项冠军示范企业”，因此公司在相关领域处于行业领先地位。2019-2021年，电子陶瓷用粉体材料产品对公司毛利的贡献分别为 20.76%、39.21% 和 52.78%，毛利率分别为 27.76%、28.19%和 37.31%。2021 年度，电子陶瓷用粉体材料产品销售收入为 11082.93 万元，占总营收比例 53.55%，销量达到 18171.61 吨，同比增长 121.79%

2.3.2 电子及光伏玻璃用粉体材料

公司自创立之初便在电子玻璃行业板块规划布局，自主研发了适用于基板玻璃和盖板玻璃生产的电子玻璃用粉体材料并实现产业化，填补了国内市场在该领域空白。

公司生产的电子玻璃用粉体材料纯度高，粒度分布合理，反应活性好，流动性好、易混合、 光电性能好，可增强玻璃基板的化学稳定性，提高玻璃应变点和弹性模量，降低玻璃膨胀系数，提高电性能及强度、耐磨度，使玻璃性能稳定并具有良好的绝缘性能，广泛应用于 LCD、LED、OLED 基板玻璃及盖板玻璃中。

公司已经与彩虹集团、中国建材集团和南玻集团等国内主要电子玻璃生产企业建立了长期稳定的合作关系，实现大批量供应。

2019-2021年，电子玻璃用粉体材料业务对公司毛利的贡献分别为 6.06%、6.83%和 8.46%，毛利率分别为 19.92%、20.41%和 27.19%，呈现逐年上升的态势。

2021年度，电子玻璃用粉体材料产品毛利率较上年增加 6.78%，据公司核算，其中由于产品价格上升对毛利率的影响为 3.11%，由于产品成本下降对毛利率的影响为 3.67%。

2021年，公司电子玻璃及光伏用粉体材料业务实现销售收入 2816.4 万元，占总体销售收入为 13.61%，其中电子玻璃用分体材料销量达到 4625.91 吨，同比增长 109.41%。

近年来，电子玻璃客户需求随电子显示行业的发展而提升，加之公司将产能优先投入更高附加值产品，电子玻璃用粉体材料收入逐年上升，光伏玻璃用粉体材料收入逐年下降。

电子玻璃龙头企业在技术方面不断取得突破并具备了产业化能力，逐步开始国产替代进程，对电子玻璃用粉体材料需求不断加大，本类产品销量也逐年增长。

2019-2021年，电子玻璃用粉体材料收入占主营业务收入的比例较为稳定，分别为 10.63%、10.16%、11.78%。

光伏玻璃材料方面，随着其他重点领域客户需求不断加大，公司逐步降低了光伏玻璃用粉体材料相关业务，至2021年 6 月停止了该产品的销售。

2.3.3 高压电器用粉体材料

在高压电器领域，公司产品可应用于 1,000kV 的特高压电器，公司客户包括特高压电器行业中的龙头企业—西电集团、平高电气，以及高压开关柜领军企业泰开集团。

公司自主研发的高压电器用粉体材料量产技术可用于生产特高压电器用绝缘件的专用填 料，需使得量产产品粒度分布合理、比表面积小、填充量高、浇注性能优越。浇注件的绝缘性能、机电性能、耐高压击穿性能优异。目前公司的高压电器用粉体材料已实现大批量生产。

公司的高压电器用粉体材料在独立车间实施生产，可单独统计产能和产量。

2019-2021年，高压电器用粉体材料产能利用率分别为 37.72%、60.08%和 89.84%，产能利用率逐年升高系产品逐渐得到市场认可，销售订单增加带来产量增长。

高压电器用粉体材料主要用于生产高压、特高压电器零部件，主要应用于电网建设和用户工程。近年来，国家电力产业政策持续推进输变电工程建设，中国高压、特高压电器市场规模不断扩大，带动了该产品的稳定增长。

2019-2021 年，公司高压电器用粉体材料占主营业务收入的比例也较为稳定，分别为 10.38%、14.94%、11.86%。2021 年，高压电器用粉体材料产品销售收入为 2454.43 万元，销量达到 2688.78 吨，销售单价为 9,128.43 元/吨。

产品销售价格呈下降趋势，主要在于公司高压电器用粉体材料销售数量逐年上涨，公司一方面大力开发该产品市场，陆续开拓了平高电气、西电集团、泰开集团等大客户，供应量迅速增加；另一方面，随着销售规模快速增长，公司为巩固客户关系，适当降低了销售价格。

图 17：高压电器用粉体材料销售收入及占比 图 18：高压电器用粉体材料销量及单位售价

2.3.4 其他精细氧化铝粉体材料

作为第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业、公司以优异的产品性能、和优质的客户服务质量，建立了良好的品牌声誉与竞争优势，正不断向其他前沿领域拓展，成为其他细分领域知名企业的主要供应商。

随着下游行业，尤其是集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源、平板显示、光伏发电等领域的快速发展，将带动精细氧化铝需求快速增长。在锂电池隔膜领域，公司与沧州明珠、中材科技、金力股份、中科华联等锂电池隔膜企业建立了稳定的供应关系，并进入恩捷股份的合格供应商体系。

公司其他产品主要包括锂电池隔膜用粉体材料、研磨抛光用粉体材料、高导热材料用粉体材料、耐火材料用粉体材料。

2019-2021年销售收入分别为1695.79万元、1,307.24 万元和 1,604.32 万元，占主营业务收入比例分别为 16.26%、11.87%和 7.75%。

2.4 募资扩产，加码研发，公司迎来快速发展新阶段

经公司第三届董事会第一次会议及 2022 年第三次临时股东大会审议通过，公司本次拟向社会公众发行不超过 14,406,668 股人民币普通股 A 股，本次发行股票募集资金在扣除发行费用后的净额将投资于电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目、高导热填充粉体材料生产建设项目、功能材料研发中心建设项目和补充流动资金项目。

2.4.1 电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目

电子陶瓷粉体材料生产基地项目建设地点位于河南省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧，项目投资总额为 16968 万元，拟使用募集资金 16968 万元。

该项目针对公司电子陶瓷用粉体材料供应不足而下游需求旺盛的现状，新建电子陶瓷用粉体材料生产基地。

通过该项目的实施，公司将显著提升电子陶瓷用粉体材料的产能，提高公司生产效率，进一步加强产品品质并降低生产成本，更好地满足市场需求，巩固公司在无机非金属材料行业，尤其是在精细氧化铝粉体材料细分赛道上处于领先地位的电子陶瓷用粉体材料是公司核心产品。

助力电子陶瓷进口替代，提高公司产品影响力。

天马新材是为数不多可以稳定供应高质量电子陶瓷用粉体材料的本土企业，公司需要通过募集资金扩大生产能力，提高市场份额，建立品牌影响力，在电子陶瓷用粉体材料领域打破国外垄断的同时，助力下游电子陶瓷行业尽早实现全面进口替代。

把握发展机遇，突破产能瓶颈制约。

得益于国家鼓励新能源汽车、5G 通信等战略新兴行业利好政策频出，相关行业发展势头迅猛，电子陶瓷行业作为产业链上重要环节，国产化进程不断深化，同时带动了上游电子陶瓷用粉体材料市场快速增长。

公司早年规划布局有限，现有产能已无法满足日益增长的订单需求。该项目将解决公司现有场地制约产能扩张的问题，保证下游增量订单的稳定供应，进一步提高公司业务规模和市场份额，扩大公司在电子陶瓷行业原材料供应方面的优势。

2.4.2 高导热填充粉体材料生产建设项目

高导热填充粉体材料生产建设项目由天马新材作为实施主体，建设地点位于河南省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧，项目投资总额为 5928.60 万元，拟使用募集资金 5928.60 万元。

该项目围绕下游市场对球形氧化铝国产化的需求，顺应国内新能源汽车、电子通讯、电力工程、新能源发电、集成电路等行业对导热界面材料重大需求，以提升国内球形氧化铝供应能力建设年产 5,000 吨球形氧化铝生产线。

通过该项目的实施，公司球形氧化铝的供应能力显著增强，为公司创造收入和利润的新增长点，优化收入结构，使公司竞争实力和持续经营能力得到进一步提升。

加大国内球形氧化铝供应能力，为公司创造新的收入增长点。经过多年的产品研发和技术改进，公司的球形氧化铝产品在技术先进性和品质稳定性方面得到市场认可，具备了大规模产业化条件。但受制于当前产能规划，球形氧化铝产量较少，无法满足下游应用日益增长的需求。该项目前瞻性地布局发展潜力巨大的赛道，建设先进的球形氧化铝产线，帮助公司快速提升球形氧化铝供应能力，将为公司创造收入和利润的新增长点。

把握行业发展机遇，实现自身跨越式发展。

通过该项目的建设，公司将新增年产 5000 吨球形氧化铝生产线，保证有能力稳定向市场持续供应高性能球形氧化铝，有利于公司把握行业快速发展机遇，在实现业务增长的同时迅速抢占市场，提升市场份额和竞争力，实现自身跨越式发展。

2.4.3 功能材料研发中心建设项目

功能材料研发中心建设项目由天马新材作为实施主体，建设地点位于河南省郑州市上街区祥云路南侧、规划金屏路西侧，项目投资总额为 4785.96 万元，拟使用募集金 4785.96 万元。

该项目计划新建研发中心，包括物理实验室、化学实验室、应用研究室等，重点围绕拓展精细氧化铝多元化应用技术、功能粉体材料氮化铝产品技术和功能材料氮化铝陶瓷基板技术配置研发及办公设备。

具体研发方向和目标如下：

（1）为保持公司精细氧化铝产品在各行业中应用的技术和产品质量的优势，满足下游应用领域的需求，开展公司量产产品技术的再研发；

（2）针对国内空白领域高端精细氧化铝产品的研发和量产化；

（3）功能粉体材料氮化铝产品的研发和量产化；

（4）功能材料氮化铝陶瓷基片的研发和应用实验。

功能材料研发中心项目是搭建研发中心平台，将创造公司未来研发工作的载体。

研发中心平台建设完毕后，既能推进公司现有研发项目的研究，不断完善公司现有产品的量产技术，优化产品品质和稳定性，提高生产效率，还能持续挖掘精细氧化铝在国家重点领域的发展应用，实现高端精细氧化铝产品的进口替代。

此外，公司在现有精细氧化铝业务的基础上，需要通过研发中心的建设进一步开发氮化铝功能粉体的相关生产和应用技术，前瞻性的布局先进无机非金属粉体材料其他领域，为公司挖掘未来新的收入增长点，持续保持公司发展的创新动能和活力。

3 精细氧化铝行业——国内产能快速提升，国产替代亟需发力

3.1 精细氧化铝行业浅析

精细氧化铝行业的主要产品精细氧化铝粉体通过对工业原材料的精密加工以适应不同行业的应用需求，其主要以工业氧化铝为原料，通过提纯、煅烧、研磨、均化、分级等加工工序，控制粉体晶体形貌、晶相转化率、粒径与分布、敏感特定元素、表面性能及活性等技术指标，使其具备绝缘、耐高温、高导热及化学性能稳定等特点，可满足不同下游领域的具体材料应用需求。

近年来，国家产业政策的扶持及不断增长的市场需求为精细氧化铝行业加速发展创造良好条件，吸引国内外厂商在精细氧化铝行业进行业务开发与产能扩充。2021年，全球精细氧化铝产量达到 811.7 万吨。

现阶段，精细氧化铝行业呈现出由国外大型公司与国内公司共同竞争的格局。

图 19：全球精细氧化铝产量（万吨）

由于精细氧化铝行业对研发能力和产业化经验的要求较高，国外发展历史悠久的大型集团公司，如安迈铝业、阿泰欧法铝业、住友化学株式会社等，凭借几十年形成的技术积累，享有先发优势。

相较于国外企业大而广的产业布局，国内企业更聚焦于各自专长的领域，在各自细分赛道不断加强研发投入，产品性能和品质逐步超越进口产品，形成独特的竞争优势。

此外，在疫情影响、贸易摩擦背景下，增强制造业自主可控能力成为我国提高产业体系协调性、经济运行稳定性和国际竞争力的关键所在。

在此背景下，下游市场将供应链向国内转移，进一步为国内精细氧化铝行业带来广大的市场空间。

精细氧化铝多变的晶体结构和多样化的物理化学性质使其具有广泛的用途，随着技术的发展进步，精细氧化铝不断在新的领域得到应用，可用作生产电子陶瓷器件、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光材料等的原材料。

随着下游行业，尤其是集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源、平板显示、光伏发电等领域的快速发展，将带动精细氧化铝需求快速增长。

3.2 下游领域高景气，引领新材料行业新发展

精细氧化铝粉体的下游行业包括电子陶瓷、电子玻璃、输变电及锂电池隔膜等行业，终端应用覆盖了集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示等多个领域。

电子陶瓷行业精细氧化铝是生产电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳、HTCC陶瓷等电子陶瓷元器件的主材之一，亦是生产MLCC等陶瓷产品的辅助材料。

精细氧化铝行业处于电子陶瓷行业上游，制造商通过采购工业氧化铝经过深加工产出不同特性的精细氧化铝粉体销售至电子陶瓷器件制造商，电子陶瓷制造商将采购的精细氧化铝粉体与其他粉体材料等混合成电子陶瓷粉体，通过流延、印刷、叠层、切割、烧结等工序生产出电子陶瓷器件销售至下游。

精细氧化铝粉体是大部分电子陶瓷粉体配方中的主材，因此精细氧化铝粉体的质量和稳定性直接决定了电子陶瓷器件的质量和可靠性。

电子陶瓷是指应用于电子工业中制备各种电子元器件的陶瓷材料，具备机械强度高、绝缘电阻高、耐高温高湿、抗辐射、电容量变化率可调整等优良特性。

电子陶瓷行业的上游是电子陶瓷粉体，其中电子陶瓷粉体由氧化铝和氧化锆等精细粉体与其他粉体和化工原料等混合配置而成；中游为电子陶瓷基片、陶瓷封装材料、电真空管壳、HTCC陶瓷等电子陶瓷器件；下游应用领域广泛，包括消费电子、通信通讯、新能源、汽车工业、智能制造、航空航天等。

电子玻璃行业电子玻璃是应用于电子、微电子以及光电子领域的高性能玻璃产品，主要包括基板玻璃、盖板玻璃等，具有光电、热电、声光及磁光等功能，目前技术及应用的发展主要 体现在手机、平板电脑、液晶电视、工控屏等智能平板显示器。

与普通玻璃相比，电子玻璃在物理性质方面具有明显差异，厚度更薄，抗压强度更大，热膨胀性更小。

精细氧化铝粉体位于电子玻璃产业链上游。

盖板玻璃和基板玻璃一般为熔融玻璃液利用溢流法稳定成型而成，其中，精细氧化铝粉体是配置熔融玻璃液的主要成分之一，用量仅次于石英粉，是重要的结构性功能材料，起到提高玻璃韧性和透光率的作用。

根据Maia Researchand Analysis统计和预测，全球电子玻璃市场规模由2016年的 79亿美元增长至2020年的84亿美元，其中基板玻璃是市场的主要构成部分，市场规模占比超过65%。近些年，平板显示行业在电脑和手机等传统领域市场增速放缓，但是随着车载显示、智能穿戴设备等应用范围的扩大，将迎来新的行业爆发机遇，至2027年电子玻璃市场规模有望达到107亿美元。

近年来，国家及各级政府陆续出台了一系列政策鼓励电子玻璃行业发展，国内龙头企业在技术方面不断取得突破并具备了产业化能力，逐步开始国产替代进程。

显示玻璃方面，公司客户彩虹集团和中国建材集团均通过自主研发掌握了8.6代和8.5代基板玻璃技术并投产，实现了我国高世代液晶玻璃基板自主生产；盖板玻璃方面，公司客户中国 建材集团、南玻集团突破了国外技术壁垒，能够从事高铝盖板玻璃的研发和生产。

随着国内电子玻璃制造技术逐渐成熟，生产企业规模持续扩大，国产化比例将进一步上升，国内产业链上下游规模也将相应增长。

输变电行业精细氧化铝粉体是生产高压和特高压电器绝缘材料的重要原材料，高压电器和特高压电器广泛应用于生产输变电设备，是电网建设的重要组成部分。

输变电是指电厂向电网输电的电能传递过程。

高压和特高压输变电具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势，能大大提升我国电网输电能力。精细氧化铝具有绝缘和耐热的特性，可以用于生产输变电系统中高压和特高压电器里绝缘材料。

高压和特高压电器产业链上游为原材料供应商；中游为高压和特高压电器生产制造商；下游应用为电网建设和用户工程。高压和特高压电器行业下游市场具有一定的封闭性，基本来自于国家电网建设单位，下游行业的需求直接影响行业发展状况，因此下游议价能力较强。

精细氧化铝处于特高压电器上游的前端，可作为填充材料用于生产特高压电器用绝缘材料，起到导热和绝缘的作用。

输变电行业关系到国计民生，属于我国国民经济的基础行业，受到国家产业政策的大力支持。

近年来，有关部门相继出台了一系列配套政策支持电力电网建设，如 《2021年能源工作指导意见》、《国家电网有限公司2020年重点工作任务》、《关于加 快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》、《中国智造2025-能源装备实施方 案》等产业政策，有力地推进了配电网建设和智能电网的快速发展。

国家电网在2021能源电力转型国际论坛提出，未来五年计划投入3500亿美元，“十四五”期间国家电网每年投资金额有望保持在5000亿元以上。锂电池隔膜涂覆行业锂电池隔膜用精细氧化铝是锂电池隔膜无机涂覆材料，可有效提升隔膜的热收缩性能，保证电池的安全性。

锂电池隔膜是锂电池的关键材料，用于分隔正、负极，防止电 池内部短路，允许电解质离子自由通过，以完成电化学充放电过程。其性能决定了电池 的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环性能以及安全性能等特性。

精细氧化铝是锂电池隔膜涂覆的关键材料，隔膜表面单面或者双面进行涂覆可以显著提高高温稳定性，缓解隔膜热收缩造成的电池正负极接触、燃烧、爆炸的安全问题，经涂覆后隔膜厚度增加，隔膜的稳定性和寿命都有显著改善。

在涂覆技术路线方面，涂覆材料主要包括无机物涂覆、有机物涂覆和功能性多层涂覆。

无机物涂覆指的是以氧化铝、勃姆石为代表的无机陶瓷粉体，能够提高隔膜的耐髙温性能，目前下游客户已形成产业化应用。精细氧化铝是一种具有良好物理和化学性能的先进无机非金属材料，现阶段已在电子陶瓷材料、平板显示、新能源等行业得到验证并大规模使用。

由于精细氧化铝具备绝缘、耐高温、高导热及化学性稳定等特点，应用领域广泛，产品系列化和延伸空间大、与众多高新技术产业关联度高，加之其高技术含量、高附加。

值的特性，已成为现代高 技术新材料领域中的一个重要发展方向，未来将在集成电路、通信通讯、航天军工、高 端制造等领域发挥作用。

3.3 高端产品以海外为主，国内产品替代亟需发力

20 世纪 80 年代以来，受矿石资源和工业氧化铝盈利水平低的影响，国际上不少工业氧化铝生产厂家将部分或全部生产能力转向精细氧化铝生产。

根据国际铝业协会（IAI） 统计，1980 年全球精细氧化铝产量为 232.20 万吨，2001 年产量升至 434.20 万吨，2021 年全球精细氧化铝总产量已经达到 811.70 万吨。

20 世纪中叶，为满足国内石油、化工、陶瓷、冶金、国防和制药等工业的发展需要，我国开始研制生产具有特殊形貌、粒度分布、化学纯度及组织结构的精细氧化铝产品。

近年来，随着工业氧化铝行业的快速发展，国内铝土矿供应紧张、工业氧化铝生产成本增加，越来越多的企业开始涉足精细氧化铝行业，国内精细氧化铝的产量迅速扩大，占全球精细氧化铝产量的比例逐年增长，至 2021 年已达 46.26%，中国已成为世界精细氧化铝产量最大的国家。

根据国际铝业协会（IAI）统计，2005 年中国精细氧化铝产量为 99.1 万吨，2021 年产量超过 375.5 万吨，2011 年-2021 年复合增长率为 15.68%。

放眼全球精细氧化铝市场，国外综合性铝制品公司生产装备自动化程度高，工艺先进，产品品种多、分类细，产品品质好；在生产过程控制、产品分级和均化、表面处理等方面技术先进，产品性能可控性好，可根据不同用途调整生产工艺，产出特定晶体形貌、粒度分布、化学纯度和表面性能的精细氧化铝产品。

国内精细氧化铝行业起步较晚，现阶段产品主要集中于中低端品类，以天马新材为代表的本土企业通过自主研发攻克了精细氧化铝生产工艺难关，已在中高端市场逐步实现进口替代。

目前本土企业在一些高端产品领域的应用技术、基础理论研究、生产工艺及装备水 平等方面与国际先进企业相比还存在一定的差距，产品化学纯度、晶体形貌、稳定性、 应用性能还不能满足全部行业的要求。

此外，国内精细氧化铝产品品种较少，产品系列 化细分不足，在适应各行各业需求方面仍有待提高。

随着国内企业研发水平和生产工艺 不断进步，高端生产装备不断投入，国产精细氧化铝产品在物理和化学性能上将大幅度 提升，加之国家各项支持政策推动，产品种类将更加丰富，产品结构将由中低端逐步走 向高端。

我国在精细氧化铝产业在国家政策鼓励及本土企业不懈努力下，近十年已经逐渐成为全球精细氧化铝产量最大的国家。但受限于工艺水平、生产装备和人才储备，部分细分品类和高端产品仍依赖进口。随着国家鼓励创新和制造业自主可控政策不断出台，越来越多的企业关注到精细氧化铝产业巨大的市场潜力和发展空间，在研发、生产和推广方面加大了资金和人员投入，呈现出国内企业市场占有率持续提升的行业发展趋势，未来将逐渐实现全品种进口替代。

4. 报告总结

公司深耕精细氧化铝行业二十余载，通过持续的产品研发与市场开拓，逐渐形成多元化的产品布局，并与头部企业形成了长期而稳定的合作关系。

公司拥有一支以董事长 马淑云女士为核心、具备深厚理论基础和丰富实践经验的研发及生产团队，有着强大的 自主研发能力。

公司产品主要应用领域广阔，并且在电子陶瓷行业、电子玻璃行业、高 压电器行等多个应用领域实现稳定供应。

5. 风险提示

（1）下游应用领域拓展不达预期的风险：

由于不同应用领域的竞争态势与客户需求不同，新领域的市场培育和产品推广存在不同维度的挑战。如技术创新未能满足下游应用领域的不断变化的要求，可能会导致市场拓展不达预 期，进而对公司的业务发展产生不利影响；

（2）销售客户相对集中的风险：

公司前五大客户销售收入占比逐渐提高。若公司未能及时培育新的客户，同时与主要客户的合作关系发生不利变化，或者主要客户的经营、财务状况出现不利变化，将对公司未来生产经营和财务状况产生不利影响；

（3）技术创新风险：

如公司不能准确把握下游行业客户产品的发展方向和技术发展趋势，在技术创新战略决策上发生失误，将面临产品竞争力和客户认可度下降的风险，影响公司的持续发展；

（4）原材料价格波动的风险：

由于原材料价格波动的不确定性及未来市场竞争的不确定性，若原材料价格出现持续上涨，或公司不能通过对下游客户的议价及时有效地将原材料价格波动转移到下游，公司经营可能受到不利影响；

（5）募集资金投资项目效益不达预期风险：

如果募投项目预期收益无法实现，将对公司净利润水平造成一定影响。因此公司的募集资金投资项目面临不能达到预期效益的风险，进而影响公司的业务发展和盈利水平。

立足磷化工，川发龙蟒：磷酸铁锂产业巨头，矿化一体保障长期成长

1.公司是工业级磷铵龙头企业

川发龙蟒系四川发展控股有限责任公司在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，在磷、钛等产业领域拥有深厚积淀，在复合肥、工业级磷铵和饲料级磷酸氢钙行业形成了较强的影响力。同时，公司依靠资源、技术优势进一步向新能源领域布局。

1.1. 剥离金融业务，聚焦磷化工主业

公司前身为成都三泰电子实业股份有限公司，成立于1997年。最初公司主打国内首创“多功能电子回单系统”，并成功应用于银行系统。

2002-2007年间，位于成都市金牛区高科技产业园区的三泰科技园投入使用，经四川省人民政府批准，公司整体改制为股份有限公司。

2009年12月，三泰电子成功登陆A股市场，主营业务为金融电子及服务行业。

2012至2018年公司成功进军互联网金融领域行业，并于2015年转变为控股集团架构，更名为“成都三泰控股集团股份有限公司”，简称“三泰控股”。

转型及之后：

2019年9月，公司现金收购龙蟒大地100%股权，并顺利完成龙蟒大地农业有限公司100%股权交割，龙蟒大地成为三泰控股的全资子公司。公司成功实现转型，并聚焦发展精细磷酸盐主营业务。

2020年9月，四川省国资委同意四川发展之全资子公司四川先进材料集团（原“川发矿业”）通过定增方式控股三泰控股，四川先进材料集团成为公司控股股东。

2021年3月，公司更名为四川发展龙蟒股份有限公司，简称“川发龙蟒”。同年12月，公司转让维度金融 100%股权，剥离了金融服务外包业务，聚焦磷化工主业。

2022年，公司收购天瑞矿业，进一步巩固产业链一体化优势。同年，公司依托资源优势大举布局磷酸铁锂业务。

当前，公司已是全国产销量最大、出口量最大的工业级磷铵生产企业。公司持续以“稀缺资源+技术创新+产业链整合”为抓手，立足磷化工，延伸产业链，布局新能源产业，逐渐形成了“硫-磷-钛-铁-锂-钙”多资源循环经济产业集群，为公司持续和长远发展奠定基础。

1.2. 四川省国资委控股，龙蟒系民资经营

i. 剥离金融业务，聚焦磷化工主业

2021年3月，四川先进材料集团通过定增获得上市公司21.88%股份（现持股25.65%），成为公司第一大股东。上市公司重组后，控股股东也由补建先生变更为四川先进材料集团，实际控制人由补建先生变更为四川省国资委。

四川先进材料集团是四川发展（控股）有限责任公司出资设立的专业化矿业投资公司，主要从事矿业投资及管理业务，旗下拥有磷矿、锂矿（金川县斯曼措沟锂辉石矿）、铅锌矿等矿产资源储备。

公司作为四川发展在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，享有股东方在矿产资源、产业配套、运营资金等方面的资源配套优势，为公司构建磷化工一体化产业链、布局磷酸铁锂业务提供多方面的资源支持。

ii.民资经营，龙蟒系敏锐务实，追求效率极致

自公司2021年4月管理层调整以来，公司的总裁、副总裁及总工程师等人均为原四川龙蟒集团的骨干成员。

公司第二大股东为四川龙蟒集团的创始人李家权先生，其持有公司16.64%的股份，并参与公司经营管理。李家权为高级工程师，技术出身，其创建的四川龙蟒集团已经成为了集磷化工、钛化工、生物化工和钒钛磁铁矿综合开发利用为一体的大型企业集团。2015年，龙蟒集团将旗下龙蟒钛业注入佰利联，成就了钛白粉行业龙头—龙佰集团。自1988年龙蟒河纯碱厂转型成为龙蟒河化工厂以来，李家权先生从事磷化工30多年，其拥有丰富的技术经验、产业资源和敏锐的战略眼光，成功将绵竹龙蟒河畔资产总值仅40万元的乡镇企业一手培养成今日的化工细分领域巨头。

现龙蟒集团拥有涉及磷化工全产业链的丰富的资源、技术和人才储备，有望为川发龙蟒发展提供支持，强化公司产业链布局。

龙蟒集团坚韧、高效的经营理念深入企业文化。2008年“512”大地震后，公司在2年内实现了异地灾后扩产重建；2014-16年，磷肥行业景气低迷，公司严格执行精简机构、降本增效措施，集团总裁带头发扬龙蟒精神，下沉兼任生产基地总经理，取缔或裁撤数位基地董事长、总经理，改设基地负责人。龙蟒系的企业文化和管理效率有利于公司对国有资源的高效利用。

管理层眼光长远，立足长期发展。公司既注重技术研发和人才培养，又注重承担社会责任与公司文化建设，同时较早地布局了稀缺矿产资源。公司企业文化中突出关注“科学技术创新”和“社会责任”，兼顾效率与服务。公司立足长远，着眼全球，心系百年发展愿景。

iii.龙蟒大地为公司的核心子公司

2021年龙蟒大地营业收入64.14亿元，占合并报表总营收的96.5%，贡献了公司绝大部分的营业收入与利润。

龙蟒大地旗下另有多家子公司：

1）四川龙蟒磷化工主营工业级磷酸一铵、肥料级磷酸一铵、磷酸二氢钾；

2）襄阳南漳龙蟒主营磷酸氢钙（饲料级、肥料级）产品；

3）农技小院主要负责提供现代先进农艺技术、高品质农业生产资料以及农产品销售和其它服务。

龙蟒大地为精细磷酸盐业务打下了坚实基础。龙蟒大地农业有限公司依托丰富的磷矿资源、深厚的化工实力和强大的研发能力，在四川德阳、湖北襄阳已建成专业化饲料级磷酸氢钙、肥料磷酸盐、全系列复合肥生产装置，综合实力位居中国磷复肥行业前列，并着力打造精细化工产业。

同时，龙蟒大地深受龙蟒企业文化熏陶，始终坚持“技术上不炒作噱头、推广上不过度营销、产品上不断创新升级”的“三不原则”，坚守产品质量把关，为农民提供优质高效、绿色环保的肥料产品。

1.3 一体化产业布局，注重长远发展

i. 立足磷化工，布局全产业链

公司立足于磷化工行业，布局磷化工全产业链。公司主要产品为磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品，同时向上游布局了磷矿、磷酸、硫酸、液氨等原料和中间品。

公司现为国内最大的工业磷酸一铵、饲料级磷酸氢钙生产企业，肥料级磷酸一铵的主要生产企业，产销量居国内前列。同时，公司也是饲料级磷酸氢钙、磷酸二氢钙和磷酸一二钙现行国家标准的起草单位之一。

公司有两大传统生产基地，分别位于四川德阳市绵竹新市工业园区和湖北襄阳南漳工业园区。其中四川德阳市绵竹新市工业园区主要生产工业级磷铵、肥料级磷酸一铵、复合肥、石膏建材；而湖北襄阳南漳工业园区主要生产饲料级磷酸氢钙、肥料级磷酸氢钙。

德阳基地：公司德阳基地有工业级磷铵设计产能40万吨/年，22年上半年产量16.31万吨，居行业首位；肥料系列产品产能为126万吨/年，21年产量达149.82万吨；天瑞矿业注入前，德阳基地磷矿石均外购，注入后公司磷矿石产能增加至350万吨，待放量达产后，德阳基地将实现磷矿石自给。

襄阳基地：饲料级磷酸氢钙装置在“512”大地震后于湖南襄阳异地重建，产能为44万吨/年，2021年产量38.35万吨。公司在饲料级磷酸氢钙领域属行业领军企业。同时，公司坚持矿化一体化经营方针，襄阳基地配套有磷矿石产能100万吨，基本实现襄阳基地磷矿石自给。

磷酸铁/磷酸铁锂业务构成未来核心增量：公司依存产业资源优势，大举布局磷酸铁锂产业。2021年下半年以来，公司围绕着德阳、襄阳两大传统生产基地，分别在四川德阳、四川攀枝花、湖北南漳布局了磷酸铁或磷酸铁锂项目，下游用于新能源产业，若磷酸铁/铁锂项目顺利投产，公司盈利水平有望大幅提升。

ii. 注重研发、重视人才

技术优势是公司的核心竞争力之一。公司依托龙依托“国家认定企业技术中心”、“国家技术创新示范企业”、四川省新能源电池磷锂材料制备技术工程研究中心、四川省精细磷酸盐及清洁生产工程技术研究中心等研发平台，积累了较强的研发能力，拥有包括磷酸铁锂在内的多项专利技术，研发人才齐备。同时与国内知名院校如中国农业大学、华东理工大学、四川大学等，知名科研机构如中国农科院、全国农技推广中心、四川省农科院等都有广泛的交流合作。

公司在研发投入上不遗余力，在新产品研发及产品应用技术上也保持领先。目前，公司的主要产品生产技术涉及多项自有专利技术，产品品质优良，成本相对更低。主要产品的核心技术人员也均为公司在职员工，公司通过组建“龙蟒科技小院”，联合中国农业大学等专业院校等方式，大量引进具备专业农学知识、技术的高校人才。公司已经建立了较为完整的人才引进和培养体系，为公司的长远发展提供新鲜血液。

股权激励绑定核心骨干。2021年公司开展股权激励计划，激励对象为公司董事、高级管理人员及核心骨干合计143人，将公司与核心员工的利益绑定，进一步激励员工提高工作效率，促进公司长远发展。

iii. 重视磷石膏消解，保障长期发展

磷石膏是磷化工行业副产最多的固体废弃物，堆叠如山的磷石膏对地下水安全具有严重威胁，是磷化工企业面临的最主要环保压力来源。生态环境部发布数据显示，长江流域7省市磷石膏库共有97座，其中53.61%的磷石膏库由于管理不到位、堆存不规范导致环境问题。针对磷石膏问题，云南、贵州、四川、湖北等磷化工大省积极开展“以渣定产”的磷石膏 “产消平衡”政策，磷石膏消解能力逐渐成为了制约国内磷化工企业持续发展的关键因素。

公司磷石膏处理起步较早，四川龙蟒集团早在1999年便投资2800万元用于“三废”治理，在相关领域拥有较为丰富的治理经验和相对深厚的技术积累；公司进一步募投了磷石膏综合利用项目，2021年项目陆续投产验收，磷石膏产品结构更加丰富、完善，年产150万吨水泥缓凝剂（含原有60万吨/年生产能力）、70万吨建筑石膏粉、1000万㎡石膏墙板和砌块、20万吨抹灰石膏、20万吨石膏腻子的生产能力逐渐完成。磷石膏项目保证了公司主营产品产能的高效利用，又解决了社会关切的环境污染问题，助力公司实现经济和社会效益双赢。

1.4 重组后扭亏为盈，业绩大幅提升

营收与毛利持续上行，磷化工板块成唯一核心业务。2018年，公司主要业务为金融外包业务，总营业收入规模为7.17亿元，毛利润不足0.68亿元。2019年公司收购龙蟒大地，成功实现重组转型，主营业务收入变为磷化工和金融外包业务，总营业收入达19.08亿元，毛利润达3.38亿元。2020-21年，公司业绩持续大幅提升，21年营收和毛利分别达66.45亿元和13.63亿元，其中以磷化工板块的增长为主。2020年末公司已彻底切割金融外包业务，2021年磷化工板块（不含贸易）营收占为82.6%，成为公司的唯一核心业务。

归母净利扭亏，盈利能力大幅提升。2018年，公司主营业务处于亏损状态。2019年，伴随着公司成功转型，公司当年扭亏为盈，并实现归母净利润0.85亿元。2020年公司归母净利润同比大增691%，达6.69亿元，扣除处置中邮智递和维度金融股权及其他非经常损益3.37亿元后，归母净利仍有3.31亿元。2021年，公司归母净利润继续大幅上行达到10.16亿元，同比增长52%，扣除丰巢开曼的股权价值确认等非经常性收益，扣非净利润仍有6.22亿元。

期间费用率持续下降，盈利质量提升。2018至2021年，公司期间费用率显著下行，从15.2%下降至8.0%，其中管理费用率下降明显，由2018年的16.9%下降至2021年的6.6%。随着期间费用率的持续下行，公司盈利能力和盈利质量不断提升。2018年以来，公司加权ROE持续上行，从2018年的-6.7%增长至2021年的17.4%，增长了24.1pct。

当前公司的核心业务为磷化工业务，其中工业级磷铵贡献了10.7亿的营业收入，在磷化工板块占比20%，是公司磷化工业务的核心；饲料级磷酸氢钙业务占比17%；肥料系列产品—复合肥、磷酸一铵等产品合计占比63%。

工业级磷铵毛利较高，短期受出口配额限制。磷化工板块整体毛利率大致处于20%的水平。工业级磷铵毛利率水平高于其他磷化工产品，年度毛利率中枢一般位于30%以上。近两年，受疫情、出口配额等因素的影响，工铵毛利率水平有明显下滑。

饲料级磷酸氢钙毛利率由2019年的19.4%下降至2020年的16.1%，肥料级磷酸一铵毛利率由18.7%下滑至4.5%。而随着2021年农肥景气上行，农肥板块毛利率水平均恢复至20%以上。未来随着出口配额的放松及新能源产业的拉动，工铵毛利率水平有望上行。

磷酸铁锂逐渐发展为大宗商品，原料端的成本高、依赖重，拥有上游一体化的企业在市场角逐中将拥有绝对优势。

1）一体化构筑核心成本优势。碳酸锂价值量较高，锂源企业多直接出售碳酸锂或氢氧化锂。目前，绝大多数磷酸铁锂企业或新进入者无锂资源配套，资源一体化的角逐主要在磷源和铁源上展开。磷化工企业凭借磷矿资源上游一体化配套，单吨磷酸铁锂可节省5640元，磷源成本优势显著，而钛白粉企业则充分利用副产的七水合硫酸亚铁资源，可降低近1000元的铁源成本。

2）一体化保障原料供给。根据我们估算至2025年国内磷酸铁锂需求量289万吨，将对上游资源形成巨大的需求，预计至2025年我国磷酸铁锂对磷矿石、硫酸亚铁的需求将分别达653万吨、609万吨。尤其磷矿资源在环保压力下愈发稀缺，相关资源一体化的企业能够保障原料供给，在保障磷酸铁锂出货稳定性上具备显著优势。

未来磷酸铁锂市场有望呈现巨头割据的局面。伴随着行业供给逐渐宽松，成本优势逐渐成为关键因素，大型磷酸铁锂生产企业能够通过规模化生产来摊薄成本，并拥有更强的议价能力，中小产能处于竞争劣势并陆续退出市场，行业集中度提升。当前头部企业凭借先发优势，开发差异化产品，有望挺过出清阶段。未来磷化工巨头凭借资源一体化优势将成为磷酸铁锂行业的重要组成部分，尤其拥有锂矿资源配套的磷化工企业更具优势。

3.4 积极布局，公司掌握一体化核心优势

公司积极把握产业机遇，凭借磷化工资源和技术优势，迅速布局磷酸铁锂业务。

2021年11月20日，公司正式公告与德阳—阿坝生态经济产业园区管理委员会签订《投资协议》，拟在德阿产业园区建设20万吨/年新能源材料项目，建设磷酸铁锂20万吨、磷酸铁20万吨生产线，及厂房、仓库、研发中心、员工倒班宿舍等配套设施。

2021年12月9日，公司与攀枝花钒钛高新技术产业开发区管理委员会签订《投资框架协议》。公司拟在攀枝花钒钛开发区建设年产磷酸铁锂20万吨、磷酸铁20万吨、硫酸30万吨生产线，及厂房、仓库、研发中心、员工倒班宿舍等配套设施。

2022年5月27日，公司公告在在南漳县武安镇赵家营村襄阳循环经济产业园投资建设年产5万吨新能源材料磷酸铁项目，同时建设年产40万吨硫磺制酸，项目计划自取得建筑工程施工许可证之日起12个月内建成投产。

i. 资源禀赋较好，成本优势明显

磷资源一体化优势。公司现拥有磷矿资源储量1.3亿吨，磷矿石产能350万吨，工业级磷铵产能近40万吨，磷化工产业链完整，能够实现磷酸铁锂的磷源自给，根据2022年8月底市场价格，磷源自给可使单吨铁锂生产成本降低近5640元。

铁源资源优势。四川省钛白粉产能约占全国的22%，居全国第一；龙蟒集团拥有钛白粉产业背景，可从龙蟒钛业和园区周边的钛白粉厂商，以较低的价格获取其副产的无水硫酸亚铁，单吨铁锂约节省铁源成本1000元。

电力成本优势。公司地处我国西南地区，水电系统发达，电价相对其他地区较为便宜。阿坝产业园区给予公司优惠留州电价，不足0.4元/度，比长江沿线平均大工业电价便宜0.2元/度，单吨磷酸铁锂可节约1700元/吨。

ii. 积极布局锂矿资源，拥有锂资源优势

锂是磷酸铁锂上游最稀缺的原料。四川锂矿资源丰富，全国已探明的锂辉矿中，四川占70%以上，公司周边有李家沟、党坝等超大型锂矿。德阳阿坝产业园区旁有阿坝州锂辉矿，其已探明原矿储量7400万吨，具有埋藏浅、易开采、品位高的优势。

2022年6月，公司与中创新航、圣洁甘孜、眉山产投在甘孜州共同成为合资公司-甘眉新航，以合资公司为主体在甘孜州投资建设锂资源深加工项目，开展甘孜州锂矿资源勘探开发、采选、加工、销售等业务。该投资有利于公司获取四川省内优质的锂矿资源，有利于为公司锂电新能源材料项目提供原料保障。

另外，公司控股股东四川省先进材料产业投资集团旗下拥有金川县斯曼措沟锂辉石矿资源储备，进一步为公司磷酸铁锂业务提供锂资源保障。

4. 收购稀缺资源，巩固矿化一体布局

磷矿开采属于重污染行业，伴随着我国对三磷行业环保管控趋严，中小产能陆续推出，新矿开采申请也愈发困难；另外，过去十年我国磷矿资源经过掠夺性开采，资源浪费严重，部分磷矿资源逐渐枯竭，现有磷矿资源产能利用率提升空间有限。

与此同时，磷酸铁锂产业的快速发展形成了大量磷资源需求，而农肥等需求较为刚性，未来我国或将出现较大的磷矿资源缺口，磷矿也将成为重要的稀缺战略资源。

公司重视磷矿资源布局，凭借母公司资源吸收天瑞矿业注入以后，公司磷矿储量达1.3亿吨，另外集团公司内部另有老虎洞磷矿、雷波小沟等磷矿资源存注入预期，保障公司长远发展。

4.1. 磷矿资源稀缺，未来将有较大供给缺口

i. 环境规制+资源限制，磷矿产量整体下行

环境规制：磷矿一般会伴生氟、砷等有毒、有害物质，容易诱发严重的环境污染。我国磷矿品位整体较低，磷矿采掘面临的污染问题更加严重。近年来我国相继出台《长江保护法》等法案，严格限制了磷矿的产能扩张。

资源限制：2020年全球已探明的磷矿石储量约710亿吨，储量在10亿吨以上的11个国家（地区）合计占总储量的94.9%。中国的磷矿储量约占全球总量的5%，位居第二，远小于摩洛哥及西撒哈拉的70%的全球占比。且不同于摩洛哥的富矿，国内磷矿近90.8%为中低品位磷矿。

而长期以来，我国磷矿产量均为世界第一。2020年全球磷矿产量（以标矿计）约为2.22 亿吨，其中中国磷矿产量占比近40%，远大于排名第二和第三位的摩洛哥和西撒哈拉与美国的总产量占比28%。

同时，我国磷矿开采存在采富弃贫、“优矿低用”掠夺性开采和资源浪费较为严重，部分磷矿资源在以惊人的速度消逝，磷矿资源作为一种不可再生资源正在逐步走向枯竭，我国国土资源部早已将磷矿列为2010年后不能满足中国国民经济发展需求的20个矿种之一。

由于在供给侧改革及环保压力下中小企业持续出清，2016-2020年我国磷矿企业产量持续下降至8920万吨，进而引发磷矿石供给紧张，2021年受高涨的磷矿石价格刺激，部分旧矿提高利用率推动当年磷矿产量大幅提升至10272万吨，但产量进一步提升的空间有限。

未来磷矿产业环保压力持续，叠加部分磷矿资源逐渐枯竭，我国磷矿石产量较难扩张，未来十年磷矿石年产量有望维持在1亿吨。

ii. 需求持续高涨，磷矿逐渐成为稀缺资源

磷酸铁锂将对磷矿石形成大量需求。我们假设2025年后，磷酸铁锂需求年均复合增速下滑至30%，并保持至2030年，届时我国磷酸铁锂需求总量有望达1072万吨，带动磷矿石需求2037万吨，约占磷矿石总产量的20.5%。

农肥对磷矿存刚性需求。农肥磷铵涉及粮食安全问题，2019年一号文件再次重申，严守18亿亩耕地红线，2020年确保建成8亿亩高标准农田。《全国国土规划纲要（2016~2030年）》要求，到2020年、2030年我国耕地保有量要保持在18.65亿亩、18.25亿亩以上。尽管随着我国化肥“减肥增效”政策不断推进，化肥用量会有所下行，但农肥用磷矿资源难以大幅向磷酸铁锂倾斜。

未来我国或面临巨大磷矿资源缺口。

假设随着“减肥增效”的推进，单亩耕地面积磷肥用量不断下降，磷肥和磷酸铁锂以外矿石需求稳定小幅增长；预计2025年、2030年我国磷肥端矿石需求分别为6859万吨、6483万吨，磷矿石总需求量将达10665万吨、12020万吨。

我们认为未来十年我国磷矿资源将持续紧张，2025年可能出现近200万吨的磷矿资源缺口，甚至2030年磷矿资源缺口可能扩大至2081万吨，磷矿已逐渐成为稀缺资源。

4.2. 收购天瑞矿业，补全一体化产业链

公司始终坚持矿化一体，不断完善并巩固一体化产业链，确保公司具有持续发展和稳定盈利能力。

四川德阳基地年产60万吨矿山（板棚子矿山），因受四川九顶山自然保护区和大熊猫公园红线影响，当前公司正在办理矿权避让退出工作，目前德阳基地所需磷矿全部外购，资源端存在缺口。

湖北襄阳基地白竹磷矿年产100万吨磷矿石2020年建成试生产，合计拥有100万吨磷矿石产能（红星磷矿已采尽），襄阳基地产业链完整。

2021年8月，公司公告拟收购天瑞矿业，强化磷矿资源端布局。

2022年6月收购完成，天瑞矿业成为公司全资子公司。天瑞矿业设计产能250万吨/年，收购完成后公司具备年产350万吨磷矿生产能力，基本补齐了德阳基地资源端缺口。

天瑞矿业与公司为同一控股公司旗下的关联企业，收购天瑞矿业系母公司矿业资源注入。川发龙蟒的控股公司四川先进材料集团为天瑞矿业控股股东，直接持有天瑞矿业80%股权，四川省国资委为天瑞矿业实际控制人。

天瑞矿业主营磷矿资源开采与销售，于2011年取得四川省马边老河坝磷矿铜厂埂（八号矿块）磷矿矿权，有效期至2041年3月。矿权范围面积2.708平方公里，占有资源储量9,597.50万吨，保有资源储量8741.90万吨，生产规模为250万吨/年，同时配套200万吨/年的选矿装置，是马边地区最大的磷原矿、磷精矿生产企业。同时，天瑞矿业于2020年通过全国绿色矿山遴选，纳入国家绿色矿山目录。

天瑞矿业主营产品结构为磷矿原矿及磷精矿，其中磷矿原矿品位为P2O5≥25%、P2O5≥28%、P2O5≥30%三种产品结构，磷精矿主要为P2O5≥30%、P2O5≥31%、P2O5≥32%三种产品结构。

资源端保障促成长。注入天瑞矿业后，上市公司体内的磷矿资源储量合计超1亿吨，巩固了公司的磷化工一体化产业链中较为薄弱的矿产资源环节，短期内能够完全满足公司磷化工主业对磷矿资源的需求，降低磷矿石价格高企对公司盈利能力造成的压力，提高公司原料供给和主业经营的稳定性。长期来看，磷矿石在未来是稀缺资源，公司及时布局具有合理性，有利于保障公司的长期成长。

长远来看，四川发展旗下磷矿储备丰富，尚拥有老虎洞、绿之磷等优质磷矿资源，考虑到同业竞争，以及公司是四川发展旗下唯一的矿业及资本化运作平台，存在注入预期。

伴随着我国磷矿资源缺口扩大，磷矿资源愈发稀缺，公司的资源市场价值将持续提升。另外，丰富的矿产资源也为公司磷酸铁锂业务提供了资源保障。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）磷酸铁/铁锂板块：南漳5万吨磷酸铁项目于23年年中投产，产量逐步释放；24年9月攀枝花项目1期10万吨磷酸铁锂投产放量，磷酸铁及磷酸铁锂项目自23年起逐步释放业绩。

2）肥料系列：农肥价格逐步向中值回落，公司肥料级磷酸一铵产量小幅下行；而天瑞矿业并表后磷矿石自给，原料端成本下行，肥料系列毛利率提升。

3）工业级磷铵：出口限制逐步放松，公司工业级磷铵产销量逐步恢复；磷酸铁锂等领域需求不断提升，工铵价格持续上行；而天瑞矿业并表后公司德阳基地实现磷矿石自给，成本下行，工铵业务毛利率提升。

4）石膏建材：公司石膏建材综合利用项目产能陆续投放，石膏建材市场渠道逐步打开，板块业绩高速增长。

基于以上核心假设，我们预计公司100/100/125亿元，归母净利分别为13/16/19亿元，对应增速分别为63%/18%/21%，EPS分别为0.7/0.83/1.0元/股，3年CAGR为29%。

5.2. 估值

采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为13.4倍。考虑到公司凭借资源一体化优势切入磷酸铁锂行业，拥有稀缺磷矿资源禀赋优势，并在磷石膏的消解方面走在行业前列，我们给予公司2023年PE目标值20倍，对应2023年目标价格为16.6元，相较于当前股价有36%的上涨空间。

6.风险提示

1） 磷酸铁锂项目推进不及预期风险

目前，公司在德阳、攀枝花合计有40万吨磷酸铁锂项目在建或拟建，项目的推进存在一 定风险，政府审批问题、施工安全问题、自然不可抗力等因素可能影响公司磷酸铁锂项目的推进，项目不及预期会影响公司盈利能力。

2） 磷肥等主营产品价格大幅波动

公司磷肥等主营产品价格为化工类大宗商品，产品价格的影响因素较多，如果公司大幅波动会对公司业绩产生直接影响。

3） 环保成本提高风险

随着国家对环境保护的日益重视，磷化工企业面临的环保要求日趋严格，“三废”排放标准可能提高，可能导致公司进一步加强环保投入，提高经营成本，短期内对经营业绩产生不利影响。

4） 疫情反复风险

后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输的威胁仍然存在。

5） 行业需求量空间测算偏差风险

市场需求量空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。

深耕工控二十年，C维峰：国内工控连接器龙头，三大下游驱动成长

1. 国内工控连接器龙头，迎来发展新机遇

1.1. 公司概况：深耕工控二十年，定制化优势渐突显

维峰电子是国内工控连接器领域龙头，公司自2002年成立以来专注于精密连接器的研发、设计、生产和销售，始终坚持自主创新，持续推动产品业向更高端升级，目前可为工业控制、汽车、新能源汽车等领域客户提供超过15,000种产品。

公司的发展历程可分为三个阶段：

1）初创阶段（2002-2010年），主营排针、排母、牛角、简牛系列等基础产品，面向电脑及周边领域。而后，通过设立模具加工中心、注塑车间等不断完善生产制造体系，于2004年取得美国UL、加拿大CUL安规认证，同时开发出 Wafer 系列产品，逐步将业务重心转移到工业控制领域；

2）成长阶段（2010-2015年），公司于2010年开始进军汽车领域，并获汽车行业ITAF16949质量体系认证。在2013年先后引进精益生产管理模式，以及CAE产品开发、Model3D模流分析仿真软件，优化生产管理效率的同时强化产品开发能力；

3）高速发展阶段（2015年至今），公司于2015年陆续推出主要用于太阳能逆变器的简牛、牛角等产品，切入新能源领域，并开发I/O 系列产品，进一步完善了工业控制连接器的应用场景。

公司已形成以工业控制连接器为主体，汽车及新能源连接器为两翼的发展格局。

尤其在工业控制连接器领域处于国内领先水平，工控产品种类全，是工业控制连接器国产化代表性企业。

1）工业控制领域：产品可应用在伺服电机、可编程逻辑控制器（PLC）、机械手臂、工业电脑等工业控制与自动化设备。由于应用设备长期在振动和噪音环境中不间断运作，应用场景复杂多样，零部件维修或更换成本高，对工业控制连接器的可靠性及耐用性要求较高；

2）汽车领域：产品可应用在新能源汽车最为核心的电池、电机和电控系统（简称 “三电系统”），以及车载媒体设备、高清影像系统等。汽车连接器需关注行驶状态下人车交互间的数据传输，连接器稳定性成为安全性能重要指标之一，同时要求车连接器匹配汽车厂商的高集成度、高精度 及轻量化标准，降低整车能耗；

3）新能源领域：公司产品主要应用在太阳能及风能逆变系统。逆变器承载持续电流易导致元器件加速老化，对连接器的高电气及机械性能提出较高要求。

定位中高端高毛利产品，重点服务优质客户群。

公司以提供优质而有差异化的产品为核心，定位于中高端毛利率较高的产品，集中优势力量提高特定服务范围内的服务质量，积累了丰富的客户资源，是汇川技术、比亚迪、阳光电源、台达电子、安波福、泰科电子等知名企业的供应商。

借助强大的研发实力和产品优势，公司在国内行业龙头客户的市场开发方面卓有成效，如汇川技术、比亚迪等，以国内工控龙头汇川技术为代表的客户销售额实现了快速增长，2019-2021年间销售额增幅 89.24%。

伴随行业龙头的发展，公司销售联动增长，前五大客户中汇川技术和合肥鑫硕的终端用户阳光电源在 2021年前三季度的销售额分别同比增长 64.82%、 29.09%，公司销售也随之增长。

1.2. 经营模式：半成品模块化开发+产品平台化生产，快速满足客户需求

研发模式：以标准化的生产模式满足定制化的客户需求。

由于公司客户产品具有“小批量、定制化”的特点，维峰电子将客户需求定制化与半成品模块化、产品生产平台化相结合，在已成型的半成品模块上再进行产品定制化设计，缩短研发周期，快速响应客户需求。公司经过研发积累，已建立丰富的标准产品案例库，覆盖诸多应用场景，能够在获知客户需求后及时匹配对应解决方案。

生产模式：“以销定产”合理控制库存。

公司在与客户签订框架销售合同后，研发中心根据客户具体需求进行产品的开发设计，通过小批量试制、测试送样并经客户承认封样后，再转批量生产，以保证产销的均衡，2019-2021年，公司产能利用率、产销率均保持在90%

销售模式：直销模式，独立面对市场。

目前公司客户既包括终端厂商、电子元器件贸易商，又包括品牌商客户。其中终端厂商主要为汇川技术、比亚迪等直接使用公司产品的客户；电子元器件贸易商主要为行业内众多专业从事电子元器件贸易的公司，根据市场需求采购后对外销售；值得一提的是品牌客户，主要包括泰科电子、Würth集团等国际知名连接器大厂，该类客户通过委托维峰设计产品并采购后贴牌对外销售，品牌客户的采购进一步印证了公司的研发能力和产品质量。

1.3. 公司架构：股权结构高度集中，核心人员产业经验丰富

股权结构集中，国资注入提振发展信心。

截至2022年8月31日，李文化（董事长&总经理）直接持有公司31.28%股份，通过康乃特间接控制公司11.37%的股份；其妻罗少春（董事）直接持有公司17.06%的股份；其子李睿鑫直接持有公司5.69%的股份。

上述三人合计直接或间接控制公司65.4%的股份，同时三人均在公司担任重要职位，对公司日常经营决策等拥有重大影响，为公司的共同实际控制人。除此之外，公司前十大股东中，莞金产投的实控人为东莞市人民政府国有资产监督管理委员会，国资注入为公司发展注入强心剂。

核心人员工作经验丰富，均有国际大厂任职经历。公司现任工程总监、营销中心总经理等重要高管人员具有丰富的工作经历和产业经验，为公司的日常经营和未来发展带来了重要经验。

1.4. 财务状况：业绩不断高增长，三费控制能力强

工控领域营收不断增长，汽车+新能源高景气为业绩提供新增量。

1）受益于连接器下游应用市场高景气，叠加国产替代进程加速与产品结构优化，维峰电子在近3年实现了产品的量、价双升，营业收入由2018年的2.29亿元增长至2021年的4.09亿元，CAGR=21.33%。其中工业控制连接器业务提供业绩增长核心驱动，产品销售占比超70.00%，工控连接器业务营收2019-2021年间由1.78亿增长至2.99亿，CAGR=29.61%。

2）公司汽车、新能源产品的不断推出和客户的顺利拓展，汽车与新能源业务进入高速增长阶段，其中汽车/新能源连接器业务2021年度营业收入同比分别增长49.88%和96.74%，为业绩增长提供新增量。

毛利率稳定保持高水平，净利率持续提高。

维峰电子2018-2021年综合毛利率均在45%以上，2019年公司毛利率略有下滑主要系受宏观经济影响，2021年主要因上游铜等原材料涨价，公司成本略有上升，但总体在可接受范围内波动。

公司盈利能力水平较高且保持稳定，主要系坚持高品质、差异化市场定位。

深耕工控连接器市场，由于工控连接器国产化率较低，公司在国内尚无主要竞争对手；除此之外，公司锚定汽车&新能源两大高壁垒、高成长的赛道作为新产品拓展方向。同时公司通过内部生产管理，提高生产效率，净利润由2018年的0.43亿元增长至2021年的0.96亿元，CAGR=30.70%。

三费控制能力强，高研发投入系公司成长的源动力。

1）公司管理费用逐年下降，2021年管理费用率为3.86%，2019和2020年度管理费用-咨询服务费较高系为各咨询服务项目产生的服务费用较高所致；销售、财务费用率保持在5%、2%以下，期间费用管控能力较强。

2）研发费用率保持在10%以上，高研发投入保证了公司在技术方面的先进性。

2. 工业4.0+汽车/新能源高景气+国产替代，连接器迎来春天

连接器是一种连接电气端子以形成电路的耦合装置，作为关键基础元器件用以实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，从而传输信号或电磁能量，并保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失等变化。

连接器行业的上游产业包括金属表面处理服务、金属材料、塑胶原料等，因此连接器公司的原材料成本在一定程度上会受到铜、锡、镍和石油等大宗商品价格的影响；连接器行业的下游应用十分广泛，主要包括通信、汽车、消费电子和工业控制等。

下游汽车电动&智能化+新能源高景气+工业4.0驱动连接器市场迎来高增长。

根据Bishop&Associates数据显示，全球连接器市场从2015年的520.50亿美元增长至2020年的627.27亿美元，2019、2020年来受宏观经济和疫情因素影响市场规模出现负增长，但2021年以来，在全球疫情逐渐企稳，新能源、新能车和工业控制持续升级的需求拉动下，连接器市场有望迎来新一波高增长。

我国是全球最大的连接器区域市场，国产替代机遇难得未来可期。

1）2020年我国连接器市场规模占全球市场的32.18%，位列世界第一；

2）供应链安全逐渐成为各大终端厂商关注的重点问题，多重因素利好国内连接器厂商拓展国内客户，加大国内市场的市占率。

2.1. 工控连接器：市场主要由海外龙头主宰，国内尚无大规模企业

2.1.1. 工业4.0时代到来，工控连接器发展势头强劲

工业控制系统中包含大量电气元件及设备，从 PCB 线路板、传感器，到驱动器、电机，再到工业电脑、电气柜等，都需相互连接协同工作，形成了对工业控制连接器的较高需求。

例如：中小型可编程逻辑控制器单机用连接器数量约为30-55PCS，大型可编程逻辑控制器单机用连接器数量约80-100PCS，根据IHS数据显示，2019年全球可编程逻辑控制器销量已达到1280.32万台。

近年来，工业自动化时代的到来，为连接器市场提供了强有力的增长动力。根据 Bishop&Associate 数据显示，2020 年工业控制连接器全球市场规模为77.22 亿美元，2010-2020年CAGR约为4.03%。

我国工业自动化虽起步较晚，但凭借持续增长的经济规模及市场容量，发展势头强劲。根据中国工控网数据显示，我国工业自动化本土品牌份额从2015年的34.30%增长至2020年的40.80%，我国工业自动化市场规模也从2016年的1,422亿元增加至2020年的1,895亿元，CAGR=7.44%，预计2022年将达到2087亿元。

2.1.2. 工控领域企业需兼具技术实力和快速响应定制化能力

从核心技术方面看：相较于消费电子连接器，工业控制连接器的应用场景环境更加恶劣，因此对产品抗震动、耐高温、防水性、耐腐蚀等提出了更高要求，这也对工控连接器厂商的技术能力提出了更高的要求。

从工艺流程方面看：工业控制连接器生产所需注塑、冲压、金属表面处理及组装技术属于行业通用技术，与其他领域连接器具有相似性。但不同领域连接器企业在不同环节具体参数指标设置、产品结构实现以及产品质量控制等方面所需工艺上具有一定侧重和特点，因而形成了各自的专利技术。

从研发生产方面看：由于工控领域的客户众多，且各家需求不一，因而工控连接器产品具有“小批量、多品类、定制化”的特征，这就要求工控连接器行业公司具有快速开发的生产模式，同时公司渠道管理能力也是重要的能力之一。

工控市场主要由海外龙头主宰，国内尚无大规模企业。据前所述，工控连接器厂商既需要具备一定的技术能力，又需要具备快速响应客户定制化需求的开发能力，因此当前市场的主要公司系国际领先企业，如泰科电子、恩尼电子、Harting Technology 等，而国内则以维峰电子为代表，尚无其他竞争对手。

2.2. 新能源/车：汽车智能&电动化+光伏装机量增加，驱动连接器市场增长

汽车是连接器最重要的下游领域之一，智能化&电动化双轮驱动高速、高压连接器市场增长。根据 Bishop & Associates 数据，汽车是重要的下游应用，2020 年占比达到 22.55%；根据 IEA 预测，2025 年全球新能源汽车销量将达到 1142.95 万辆，2030 年全球新能源汽车销量有望增至 2242.51 万辆。在汽车智能化驾驶机遇下，多传感器、域集中式趋势驱动高速连接器需求；同时新能源汽车的快速出货，驱动了高压连接器用量显著提升。

光伏装机规模不断扩大，新能源连接器市场有望步入上行周期。新能源连接器在光伏面板、电池组件、汇流箱和逆变器等产品中均需用到，且此类装置对连接器的安全性要求较高。我国已经提出了2030年“碳峰值”， 2060 年“碳中和”发展目标，在国家政策的持续推动下，新能源市场规模稳健增长，新能源连接器的需求也将逐步提升。

2.3. 国产替代：政策支持叠加下游自有品牌崛起，国产化替代加速前进

多项政策助力下游市场快速发展，连接器行业充分受益。

公司处于电子元器件行业下属的连接器子行业，产品广泛应用于工业控制、汽车及新能源等细分领域。我国对基础电子元器件产业先后出台多项扶持政策，同时近年来加大对智能制造尤其是新兴的工业互联网以及新能源汽车产业的支持力度。

相关发展和扶持政策对连接器以及包括工业控制、汽车及新能源在内的下游市场健康发展提供了良好的制度保障，未来高速连接器产品布局将更加完善。

下游本土企业崛起，加速推进国产替代进程。

目前，高端连接器市场还是以国际一流厂商为主，但下游本土企业的崛起同时也推动了国内厂商的壮大。国际贸易摩擦与全球新冠疫情蔓延背景下，国际厂商交付能力受限，而国内厂商研发能力持续提高，具有低成本、贴近客户、反应灵活等优势，越来越多的下游本土企业倾向于采购同等质量标准下价格更优惠、供应商与生产地更近的国产连接器，加速推进连接器的国产化替代和本土化生产进程。

3. 公司护城河优势稳固，产能释放助力业绩增长

维峰电子自成立以来致力于高精密度、高可靠连接器的研发生产：

1）经过研发积累，公司已在产品开发方面形成了丰富案例库，能够快速响应客户的定制化需求；

2）因在细分赛道的领先地位和优秀的管理水平，公司盈利能力远超同行业可比公司；

3）IPO募集资金拟用于产能扩张和新技术研发，随着新产能的达产和产品结构的逐步优化，公司业绩有望进一步提高。

3.1. “技术优势+平台化快速响应+精密制造”共筑企业护城河

掌握核心技术+平台化快速响应，护城河优势显著。

1）截至 2021 年 12 月 31 日，维峰电子已取得境内专利 98 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 90 项，外观设计专利 2 项，以及德国实用新型专利 1 项。公司目前已经掌握小间距浮动式板对板连接器、小间距高频高速板对板连接器、模组化集成式连接器等高性能专业型连接器产品的核心技术。

2）公司通过引进国内外先进的连接器 CAE 仿真设计软件及 3D 模流分析软件，有效缩短了新产品的开发周期，并在华东、华南两大营销中心设立大客户部，保证了对客户需求的快速响应。相较于国内连接器厂商在产品品质、产品丰富性及定制化方面存在优势，而相较国际一流厂 商则在成本控制、客户响应方面表现更优。

自研模具性能优，精密制造能力强。

1）公司通过设立模具研发和加工中心，专门负责精密塑胶和五金模具的自主研发和加工。目前自主开发的精密五金模具整体精度可达 5um，模具零件硬度可达 HRA92，表面光洁度可达 Ra0.04，开模能力达到 12 套/月，自主开发的精密塑胶模具整体精度可达 1um，表面光洁度可达 Ra0.04，开模能力达到 18 套/月。

2）在模具开发阶段，公司亦通过引入 SMED 模具快速切换体系，缩短模具开发周期，一般模具开发周期为 20-25 天左右，复杂模具开发周期仅需 25-35 天。

3.2. 业绩体量成长空间广阔，盈利能力同行业领先

由于维峰电子主营工控领域连接器，国内暂无主营工控行业的可比公司，因此选取国内在汽车、航天、轨道交通等领域的连接器龙头进行对比，可以发现维峰电子业绩体量较之仍有较大差距，成长空间广阔；同时因其主营赛道的特殊性，维峰电子的毛利率水平优于国内其他连接器龙头公司。

3.3. 扩大产能+新品研发，公司发展信心充足

维峰电子本次IPO拟募集资金6.04亿元用于“华南总部智能制造中心建设项目”、“华南总部研发中心建设项目”和流动资金的补充。

1）“华南总部智能制造中心建设项目”将进一步提高公司连接器系列产品的生产规模，解决公司产能瓶颈，该项目达产后，预计将产生年销售收入7.27亿元；

2）而“华南总部研发中心建设项目”将充分改善公司研发条件，通过引进先进的软硬件设备及优秀人才，提高公司研发效率及新产品开发能力，保证公司技术先进性。

4. 盈利预测

我们对公司收入的预测基于以下核心假设：

1. 工控业务受益于工业4.0的趋势

2. 汽车业务受益于汽车智能化和电动化的趋势

3. 光伏业务受益于“碳中和”和平价入网的趋势

4. 公司产能爬坡顺利，可满足下游需求

我们认为，公司产品壁垒较高，下游需求拉动市场逻辑清晰，在工控、汽车和光伏三大马车的驱动下，未来公司的业绩将有可观成长。

在工控领域，工控业务受益于工业4.0的趋势，公司在工控领域持续较大投入，产品壁垒较高。

公司产品贯穿决策层至执行层，包括伺服电机、可编程逻辑控制器（PLC）、机械手臂、工业电脑等工业控制与自动化设备。公司的主要客户包括汇川技术、泰科电子、台达电子等。

在汽车领域，汽车业务受益于汽车智能化和电动化的趋势，公司的主要产品汽车连接器主要运用于新能源汽车最核心的“三电系统”，以及车载媒体设备、高清影像系统等，而这一品类产品国内竞争对手较少，公司有较大成长空间。

在光伏领域，光伏业务受益于“碳中和”和平价入网的趋势，公司的主要产品为新能源连接器，主要运用于太阳能及风能逆变器，主要客户有阳光电源、固德威等。

由于公司业务在国内尚无明确同业竞争者，故选择汽车连接器行业龙头与领先企业得润电子、瑞可达与徕木股份作为可比公司

我们预计2022-2024年，公司实现归母净利润1.3/1.8/2.7亿元。选取同行可比公司，行业平均2022年PE为59.34X，给予公司2022年60XPE，因此，公司目标市值为78亿元，目标价106.46元。

5. 风险提示

国际宏观经济政治形势波动风险。

1）宏观经济波动对连接器下游如工业控制、汽车及新能源等相关行业将产生不同程度的影响，进而影响连接器行业的需求。

2）近年来，国际经济政治形势复杂多变，全球贸易摩擦升级与政策不确定性增加，叠加新冠疫情的不利影响，全球经济不确定性风险加剧，未来可能影响公司的生产经营。

原材料价格波动风险。

公司采购的主要内容包括金属材料、塑胶原料，以及外协加工服务等，外协加工主要项目为金属表面处理服务。金属材料及金属表面处理服务采购价格主要受铜及贵金属价格的波动影响，而塑胶粒原料是石油化工产物，其价格主要受国际石油价格影响。

前述采购项目在主营业务成本中的占比较高，若未来公司主要原材料及金属表面处理服务采购价格出现大幅波动，将对公司的生产经营和盈利水平带来一定的影响。

行业竞争加剧风险。

全球连接器行业整体市场化程度较高，竞争较激烈。

从市场规模看，连接器前十大厂商主要由欧美、日本等地企业所占据，并逐渐呈现集中化的趋势。伴随着国际连接器巨头陆续在国内设立生产基地，开发中国市场，以及国内连接器企业纷纷扩产，未来市场竞争可能加剧。若公司不能及时应当市场的变化，则可能会对业绩造成不利影响。

研发进程不及预期风险。

公司新品研发包括立项、性能测试、评审、试产等阶段，需要进行大量的技术研究工作和持续的人力、资金投入。若新产品开发失败或是开发完成后未能获得市场认可，将导致公司前期投入的成本无法收回，且无法满足客户及市场的需求，对公司经营业绩产生不利影响。

外协供应商管理的风险。

虽然报告期内未发生外协供应商原因导致的重大产品质量问题或供货 不及时的情形，但如果公司不能持续保持对外协供应商的良好管理，将存在 响产品质量、耽误生产进度的风险，进而给公司整体经营带来不利影响。此外，因金属表面处理相关工序需符合特定的环境保护要求，如果外协供应商因违反环境保护相关法律法规而受到主管部门的行政处罚或因其他不可控因素影响到业务的正常开展，可能对公司的产品交付造成一定的影响。

公司股本流通较少，股价或波动较大风险。

本次公开发行后，公司总股本为 7,326.2396万股，股本流通较少。若发行后，公司市值发生较大变动，股价将大幅波动。

抓住正极材料机遇，长远锂科：紧跟行业发展，积极布局多元化产品

一、深耕正极材料行业多年，多元化产品布局抢占行业龙头地位

1. 从钴酸锂到三元正极材料，不断扎根各个细分板块

长远锂科是三元正极材料市场龙头企业，成立于2002年，2021年8月登陆上交所科创板， 是世界 500 强企业中国五矿集团有限公司直管企业，主要从事高效电池正极材料的研发、生产和销售，致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为全球新能源材料行业的引领者。

2002年公司成立之初主要从事钴酸锂正极材料的生产制备，在2011年开始研发三元正极材料并于2012年实现小规模量产，在2015年进入锂离子动力电池领域并随着市场需求快速增加实现大规模量产。

2019年，公司整体变更为股份有限公司，于2021年在上海证券交易所科创板上市。公司是国内最早从事三元正极材料相关研发和生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一，在三元正极材料市场占有率始终保持行业领先。

据 GGII 统计，2016-2019年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中2016年、2018年位列国内三元正极材料出货量第一名。

公司积极推进正极材料多元化布局。

公司主要产品包括三元正极材料、三元前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等，主要用于锂电池、锌镍及镍氢电池的制造，下游主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备、3C 电子产品、移动电源及动力电源等领域。

2021年，公司启用年产 6 万吨磷酸铁锂正极材料项目。另外，公司在钠离子电池的金属层状氧化物和普鲁士蓝类似物正极材料的研发上均有布局，钠离子电池正极材料的产线只需在已有产线上做一些技改即可投入使用。

背靠五矿，依托子公司实现三元正极材料及三元前驱体一体化布局。

公司的控股股东为五矿股份，直接持有公司17.16%股权，并通过长沙矿冶研究院间接持有公司17.16%股权，共计持有公司34.32%股权。

公司的实际控制人为中国五矿集团，直接或间接持有公司控股股东五矿股份87.54%股权，并通过五矿股份持有公司17.16%股权，通过长沙矿冶院间接持有公司17.16%股权，通过宁波创元间接持有公司8.58%股权，共计持有公司42.90%股权。

公司拥有两家全资子公司，金驰材料和长远新能源。

金驰材料是国内三元前驱体行业的第一梯队企业，具备NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等前驱体的量产能力，其生产的三元前驱体优先供应长远锂科生产三元正极材料，并在2021年实现全部用于自供，不再对外销售。

公司基于金驰材料三元前驱体的核心技术与产能，实现了三元前驱体、三元正极材料一体化布局，全面掌握了产业链核心环节。

长远新能源主要负责公司新增 8 万吨三元正极材料项目以及 6 万吨磷酸铁锂正极材料项目，其中一期 4 万吨三元正极材料项目已于2022年上半年建成投产。

2. 疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动

2021年公司业绩大幅提升，营收净利再创新高。

2017年至2019年，公司的营业收入和归母净利润稳步增加，营业收入从16.86 亿元增长到 27.66 亿元，归母净利润从 1.79 亿元增长到 2.06 亿元，三年内复合增长率分别为28.08%、7.28%。

2020年受新冠疫情和下游新能源市场波动的影响，公司营业收入下降至20.11亿元，同比下降 27.31%，归母净利润下降至 1.1 亿元，同比下降 46.76%。

2021年，随着疫情逐渐恢复，新能源市场需求增长带动正极材料需求提升，公司业绩触底反弹，营业收入高达68.41亿元，同比增长240.25%，归母净利润增长至7.01亿元，同比增长 538.17%。

2022年1-6月，公司营业收入与归母净利润快速增加，均高于上年全年水平，分别为 76.33/7.58 亿元，分别同比增长 167.93%/141.66%。

公司经营性现金流净额波动较大。

2019年至2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额逐年下降，分别为 0.56/0.45/-6.32/-7.40 亿元。下降幅度颇大的因素主要包含两方面，一是由于上下游账期不同导致，上游原材料稀缺，账期缩短，导致经营回款的银行承兑汇票无法用于采购原材料，采购支出增加占用大量现金，经营性现金流减少；二是因为经营回款的银行承兑汇票用于垫付投资项目支出，导致经营性现金流减少。

公司重点布局三元正极材料，毛利水平远高于其他产品，毛利率存在波动风险。

随着新能源动力电池需求的不断增加，公司紧跟行业发展趋势，重点布局三元正极材料，积极扩产。

2017年至2021年，三元正极材料营收占比逐年上升，分别为
41.58%/63.70%/85.94%/84.49%/91.14%。

2022年上半年营收占比为95.21%，与2017年相比，营收占比显著提升53.63Pct。

三元正极材料的毛利贡献度及毛利增长幅度均远超公司其他产品，2017年至2022年上半年毛利分别为
1.38/2.73/4.38/2.51/10.39/12.32亿元，在主营业务总毛利中分别占比41.82%/70.73%/92.58%/88.15%/91.72%/94.70%。

从毛利率看，2017年至2022年上半年主营产品毛利率存在一定幅度的波动，相较于2017年均在下降，这是由于正极材料市场竞争加剧导致供给持续增长，产业链上游原材料价格暴涨，下游动力电池行业集中度不断攀升，导致正极材料厂商议价能力减弱，不断侵蚀中游材料端的利润空间。

二、抓住正极材料市场机遇，巩固三元，开拓磷酸铁锂

1. 终端需求：新能源汽车市场向好，带动正极材料需求提升

新能源汽车产业由政策驱动转为需求驱动，促进动力电池需求不断上升。

2016年以后，国家对新能源乘用车的补贴力度逐年退坡，但我国新能源汽车销量除2019年有少许下滑外均在攀升，2021年销量达352.1万辆，同比增长157.6%，2022年上半年销量达 260 万辆，同比增长 115.6%，占2021年全年销量73.8%，这说明补贴退坡并未对新能源汽车销量产生很大影响，市场需求成为主要驱动因素。

受新能源汽车销量提升的影响，动力电池装车量也在逐年增加，2021年动力电池装车量154.5GWh，同比增长142.8%，是2017年以来增长最多的一年，2022年上半年动力电池装车量 110.1GWh，同比增长109.8%，占2021年全年装车量 71.3%，这均与新能源汽车销量的增长情况保持一致。

2. 三元正极材料与磷酸铁锂并存发展

正极材料市场包括锰酸锂、钴酸锂、磷酸铁锂和三元正极材料，目前以三元正极材料和磷酸铁锂为主流。

近五年来，三元电池和磷酸铁锂电池装车量相差不大，二者市场份额也并没有很大差距。2017 年三元电池的装车量低于磷酸铁锂电池，主要是由于磷酸铁锂电池成本低、安全性好、循环寿命长等优势使得市场份额高于三元电池。

但由于 2017 年新能源补贴政策新增能量密度标准，规定纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于 90Wh/kg，对高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍给予补贴，并在后续几年逐步增加对能量密度的要求，这使得三元电池市场机会增加，在2018年反超磷酸铁锂电池市场份额，并持续至 2020 年。

2021年，由于比亚迪刀片电池、宁德时代 CTP 电池等技术突破了磷酸铁锂的能量密度上限，磷酸铁锂电池再次迎来发展机会，装车量实现反超。未来随着上游原材料产能释放以及价格下降，三元电池有望迎来降本机会。

3. 中镍高电压及高镍化大势所趋，有望提升三元正极市场集中度

三元正极材料市场集中度持续攀升，技术门槛提高发挥巨大作用。

2018年至2021年，三元正极材料市场集中度持续上升，2020年及2021年市场集中度 CR5 分别为 52%/55%，但头部厂商市场份额相差较小。

2021年头部五大厂商容百科技、当升科技、天津巴莫、长远锂科、贵州振华市场份额分别为14%/12%/12%/9%/8%。随着中镍高电压及高镍化三元正极材料的普及，技术优势不断强化，头部厂商产能逐步释放，市场集中度有望进一步提升。

从2020年至2021年三元正极材料出货结构来看，5 系占比从 53%下降至 43%，8 系占比从 22%上升至 36%，这说明以 5 系为主流产品的市场正逐步转移重心至高镍产品，这也佐证了市场集中度近几年会持续攀升。

中镍高电压及高镍三元高技术壁垒和高性能，有望带动整个行业集中度的提升。

高镍三元正极材料相较于 NCM523 等常规三元正极材料而言工序更为复杂。

高镍三元正极材料需要氢氧化锂原料、氧气氛围烧结及去离子水洗涤，但常规三元正极材料只需要碳酸锂原料和空气氛围烧结，无需去离子水洗涤。

从性能上看，高镍三元能量密度更高、安全性更好，且瓦时成本相对较低。

公司高镍单晶 8 系 NCM 型产品在高温存储性能、循环性能等指标上较同行业其他企业目前生产的多晶 8 系 NCM 型产品具有稳定性优势。

中镍高电压产品可看作低成本的高镍三元产品，目前在 4.4V 及以上高电压方面存在技术壁垒。

随着动力锂电池技术向高安全性、高能量密度、高循环次数、低成本方向发展，中镍高电压及高镍化是行业普遍认同的三元正极未来主要发展方向，高性能带动三元电池整体性能的提升，高技术壁垒有望进一步提高行业集中度。

4. 立足三元正极材料，向磷酸铁锂延伸

三元正极材料产能持续扩张，磷酸铁锂项目即将量产。公司共建有麓谷、铜官和高新三个产业基地，其中麓谷、铜官为原有生产基建，高新基地为新增生产基建。

麓谷基地具备 1 万吨三元正极材料产能，铜官基地具备 3 万吨三元正极材料和 3 万吨三元前驱体产能，高新基地设计年产 8 万吨三元正极材料和 6 万吨磷酸铁锂。

高新基地 8 万吨三元正极材料项目分两期建设项目分两期建设，一期 4 万吨三元正极材料产线已于今年上半年投产试运行；二期 4 万吨三元正极材料目前正在建设中。同时，6 万吨磷酸铁锂产线也正在建设中，公司预计今年年底可全面建成投产。

预计到2022年底，公司具备 12 万吨三元正极材料及 6 万吨磷酸铁锂产能，按公司产能释放节奏测算，公司具备今年出货 7-8 万吨三元正极材料的能力。

聚焦中高镍产品，大力提升公司市场竞争优势。

自2018年起，为应对市场需求与订单结构的变化，公司持续推进三元正极材料产品结构调整，产能开始向中高镍产品聚集。

公司 3 系 NCM 正极材料产品已经于2019年停产，其产能均转向生产 5 系 NCM 正极材料产品，借助多种举措迅速扩大自身产能，保持市场份额的领先地位。

2019年，8 系 NCM 高镍正极材料产品开始逐步实现量产并交付客户，2020年 8 系及 NCA 等高镍正极材料销量合计超过千吨，销售收入占全部三元正极材料的比例超过 10%。

2021年公司第一代高镍单晶和多晶 8 系 NCM 材料实现大批量生产销售，8 系 NCM 与 NCA 合计销量超过 1.2 万吨，已成功跻身高镍三元正极材料万吨级/年梯队水平。

公司在此基础上进行技术迭代，目前第一代超高镍单晶 9 系 NCM 实现量产，第二代低成本高镍单晶 8 系 NCM 产品和第二代多晶 8 系 NCM 已完成中试开发验证，进一步提升了镍含量、降低了钴含量，实现容量增加、成本降低。

目前，公司多款中镍高电压三元材料已实现万吨级出货，同时实现 8 系 NCM 型、NCA 型 产品的量产与销售。与同行业公司相对比，公司与容百科技、当升科技、振华新材以及巴莫科技在高镍产品的产能水平上位于第一梯队，市场竞争优势明显。

发行可转债用于产能扩产及新产品生产项目。

根据公司 9 月 2 日公告，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金 32.5 亿元，其中 14.5 亿元用于三元正极材料二期扩产项目、9 亿元用于建设新增 6 万吨磷酸铁锂项目并补充流动资金 9 亿元，实施主体为公司全资子公司长远新能源。

此次可转债的发行将有效提高公司锂电池正极材料产能并扩大在锂电池正极材料领域的布局，充分发挥磷酸铁锂和三元正极材料的协同效应与优势互补效应，提升公司抗风险能力与可持续经营能力，巩固公司市场地位，进一步强化公司在新能源正极材料领域的战略布局。

三、成本优势突出，盈利能力得到有效保障

产品定价模式决定盈利影响因子。

公司采用“原材料价格+加工费”模式定价，若原材料价格上涨，则可传导至下游，免受上游原材料价格大幅波动的影响。企业通过技术先发优势加速一体化布局，加之优良的制造工艺以及背靠五矿的采购优势和资源优势，单吨加工成本位于行业最低水平。

1. 技术先发加速企业一体化布局

核心技术数年沉淀，造就行业领先的技术优势。

公司自2011年进入三元正极材料领域，是国内最早从事三元正极材料研发、生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一。围绕高效电池正极材料历经数年技术和产业化经验沉淀，研发出三元前驱体共沉淀技术、高电压 NCM 制备技术等多项核心技术。

基于多项核心技术的积累，公司产品性能优质，技术指标处于行业第一梯队水平。NCM5 系及 6 系产品首次效率与行业内可比公司相比具有优势，比容量与行业水平相当；NCM8 系产品比容量和首次效率与行业内可比公司相比占优。

三元前驱体完全用于自供，加速三元前驱体、三元正极材料一体化布局。

三元前驱体本身具有较高的技术含量，其产品品质对于后续加工而成的三元正极材料电化学性能有着决定性影响。因此于三元正极材料企业而言，掌握了三元前驱体核心技术，对其行业地位及议价能力具有凸显作用。

公司在2017年 12 月收购的全资子公司金驰材料是三元前驱体行业第一梯队企业，主要从事三元前驱体的研发和生产，具备 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等前驱体的量产能力，金驰材料生产的三元前驱体主要供公司连续生产三元正极材料。

2018年至2021年，公司逐渐缩减三元前驱体外销比例，加大自供比例。

2020年公司三元前驱体销量仅 0.32 吨，2020年 4 月起公司再未对外销售过三元前驱体，全部用于自供。

2021年三元前驱体自供比例大概为 65%-70%，随着三元正极材料产能的释放，自供比例相对会有所下降，因此未来随着三元正极材料的扩产，公司也在规划三元前驱体扩产项目，增加自供比例。

公司基于金驰材料的三元前驱体核心技术与产能，实现了三元前驱体、三元正极材料一体化布局，全面掌握产业链核心环节，在产业链价值分割与产业链话语权上占据优势，对产品质量形成更为稳定可控的保证。

2. 优良的制造工艺把控加工成本

上游集中度高，深度绑定宁德时代及其子公司。

公司以正极材料制造为主营业务，位于产业链中游，需向上游采购三元前驱体、碳酸锂、硫酸镍、氢氧化锂、硫酸钴、硫酸锰等原材料。

2018年至2022年上半年公司前五大供应商集中度较高，采购金额占比分别为
66.94%/74.28%/59.84%/60.31%/70.32%。

公司与宁德时代及其子公司（湖南邦普/广东邦普）深度绑定，2018年至2022年上半年采购占比分别为
37.30%/53.09%/27.95%/41.98%/33.42%，主要采购三元前驱体，2018-2020年采购三元前驱体金额占比分别为99.87%/93.97%/99.78%，向其他供应商采购三元前驱体数量较少。

这是由于公司向宁德时代销售三元正极材料为特定型号，所需的三元前驱体原材料需公司自产自供或向指定供应商采购。2020年起公司减少三元前驱体外购量，并不再对外销售三元前驱体，增加自供量。

技术改造及自动化制造工艺成就行业最低单吨人工成本及制造成本。

工程装备技术在产品产业化过程中至关重要，直接影响到产品的质量和加工成本。

公司在设备大型化、自动化、精细化控制等工程装备技术方面不断研发改造升级。

公司通过对前驱体合成槽进行大型化技术改造，将处理能力提升到原有设备的 3 倍以上，创造合成槽单体容积行业最大纪录，并在改造过程中应用自动控制技术，对温度、pH、流量、浓度等参数进行自动控制，大幅提升中间品成分合格率，产品粒度合格率提升了十几个百分点，生产效率大幅提升的同时人工成本大幅降低。

此项技术改造不仅提高产能、降低电耗、减少操作人员，同时大幅节约合成环节生产线的占地面积，降本增效效果显著。

3. 背靠五矿，资源优势突出

公司实际控制人为中国五矿。

中国五矿是以金属矿产为核心主业、由直接管理的国有重要骨干企业。中国五矿金属矿产资源储量丰富，在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山 38 座，其中海外矿山 15 座。

公司所属秘鲁拉斯邦巴斯铜矿、澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿及柿竹园等世界级在产矿山运营稳定。

公司经营的金属品种覆盖我国战略性矿种目录的70%以上。长远锂科是中国五矿旗下新能源材料板块的支柱企业，中国五矿提供的信誉背书为公司开展业务提供了重要助力。

公司依托中国五矿的平台优势，与诸多集团兄弟公司进行业务上的往来，在工程建设服务、生产设备、生产过程中所需的原材料上获得强有力的支持和保障，有望获得更为快速的发展。

4. 下游深度绑定国内头部电池厂商，积极拓展国际客户

与宁德时代深度合作，积极开拓国内其他主流电池厂商。

正极材料企业与下游电池企业之间建立合作往往要经过需求对接、送样、验证、调试等一系列复杂的步骤，这一过程短则一年，长则两三年，且一旦客户确定了合格供应之后，不会轻易改变。因此稳固的客户渠道对于正极材料企业至关重要，可以助力公司未来业绩持续稳定向好发展。

公司近几年依靠良好的品牌建设、高质量产品、出色的管理团队在行业内积累了诸多优质的客户资源，目前已成功进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技、塔菲尔等主流电池厂商的供应商体系。

2018年至2022年上半年公司前五大客户销售收入占当期主营业务收入比例分别为
72.41%/86.61%/78.38%/83.99%/79.60%，除2019年公司对宁德时代销售占比高达58.43%外，其余均不存在单一客户销售比例超过50%的情况。

宁德时代作为公司第一大客户，公司与其长期深度的业务合作保证了正极材料出货量的稳定增长。

与此同时公司也在稳步推进与比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流电池厂商的深度合作，分散下游客户过度集中的风险。

公司积累的三元正极材料多家核心客户具有大量的磷酸铁锂正极材料需求，为公司在磷酸铁锂正极材料领域的布局提供良好的产能消化渠道。

海外市场布局稳步推进，客户合作有序进行中。

公司通过与国内知名客户长期合作为公司产品提供了品牌效应，有助于开拓海外市场，优化客户结构。公司以国际市场开发和量产为推进目标，积极拓展与国际客户在技术与商务上的合作。

目前已与丰田、松下、村田、LG 化学、三星 SDI 等海外客户积极进行技术交流和认证导入工作，并寻求在商务上的合作机会，未来有望进一步抢占海外市场份额。随着公司海内外客户的积极拓展，三元需求空间将进一步打开。

四、风险提示

公司产能扩张不及预期的风险。

2022年底，公司规划可以具备 12 万吨三元正极材料以及 6 万吨磷酸铁锂产能。目前二期 4 万吨三元正极材料以及 6 万吨磷酸铁锂目前正在建设中，公司预计到今年年底可以全面建成投产。若项目建设过程中由于不确定因素导致项目延期完成或终止，公司出货量及一体化布局进程将会受到一定影响，进而影响公司业绩。

新产品和新技术研发不及预期的风险。

锂电池正极材料行业属于技术密集型行业，新技术与新产品研发存在一定的研发风险。公司目前主要在研项目的技术目标具有较高的前瞻性，存在新技术和新产品研发结果不及预期的风险。

一旦出现新技术与新产品研发不及预期的情形，或者出现公司所处行业的核心技术有了突破性进展而公司不能及时掌握相关技术的情形，可能对公司产品的市场竞争力和盈利能力产生一定的影响。

下游客户集中度偏高的风险。

公司下游新能源汽车动力电池行业的集中度较高，导致公司前五大客户相对集中。若未来公司与下游主要客户合作出现不利变化，可能对公司的销售规模、回款速度、毛利率等造成影响，从而对公司经营产生不利影响。

原材料供应商集中度偏高的风险。

宁德时代及其下属企业作为公司第一大供应商，若未来公司与宁德时代的业务规模进一步增长，公司向其采购金额及占比存在进一步增加的风险。另外若公司向其采购三元前驱体等原材料未能得到及时响应，且公司无法通过自身生产或者寻找替代供应商的方式满足原材料采购需求，将对公司的生产经营产生不利影响。

原材料价格波动的风险。

公司生产经营所需主要原材料包括硫酸镍、碳酸锂、三元前驱体、硫酸钴、四氧化三钴等，原材料成本占比较高。

原材料价格与有关大宗商品价格变动、市场供需情况、宏观经济形势变化等因素有关，若原材料价格大幅上升，公司原材料采购成本将会大幅上涨，从而对公司的生产经营产生不利影响。

新能源汽车销量不及预期的风险。

尽管新能源汽车产业在疫情中迅速恢复，并持续保持较高景气度，但若相关政策出现较大变化或受其他因素的影响，新能源汽车的需求仍存在波动风险，可能对公司未来的生产经营造成显著影响。

国内EDA行业龙头，华大九天：产品布局完善，国产替代助力腾飞

1. 国内 EDA 龙头，深耕多年，业绩快速释放

1.1 原华大集团 EDA 事业部而来，国家大基金等入股公司

公司主要提供 EDA 工具软件及相关技术开发服务。

EDA 工具软件包括模拟电路设计全流程 EDA 工具、数字电路设计 EDA 工具、平板显示（简称 FPD，下同）电路设计全流程 EDA 工具和晶圆制造 EDA 工具，2021年 EDA 软件收入占比超过 85%，是公司收入的主要来源。

技术开发服务属于定制化开发业务，主要应用于集成电路设计与制造环节，包括测试芯片设计、半导体器件测试分析、器件模型提取、单元库设计及存储器编译器开发以及设计支持服务，2021年收入占比 14.4%。

技术开发服务与 EDA 工具相辅相成，技术开发服务需要使用 EDA 工具从而能够对 EDA 进行有效的及时反馈，而 EDA 工具的不断升级迭代也提升了公司提供技术开发服务的能力。

公司成立于2009年，原为华大集团旗下 EDA 事业部。

为了承办国家2008年启动的集成电路产业“核高基”重大专项任务，2009年华大集团以原下属的 EDA 事业部为基础设立九天有限，华大集团为控股股东，原 EDA 事业部核心成员（刘伟平、吕霖、杨俊祺等）为自然人小股东。

公司成立之后，经历了 4 轮外部融资，引入国家大基金、中小企业基金、深创投等外部投资者。中国电子集团于2015年 3 月通过无偿划转成为九天有限控股股东，2020年 12 月公司整体变更为股份有限公司。

公司无控股股东及实际控制人，中国电子有限持股26.52%，为公司第一大股东，中国电子有限与中电金投为中国电子集团下属企业，为一致行动人，合计持股39.62%。九创汇新为公司第二大股东，是员工持股平台，持股22.04%。目前公司总部位于北京，在南京、上海、成都和深圳设有全资子公司，并在日本、韩国、东南亚等地设有分支机构。

1.2 研发团队研发和管理经验丰富，研发体系完备

公司董事长刘伟平是著名的熊猫 ICCAD 系统工具研发项目的亲历者，曾先后被聘担任全国 ICCAD 专家委员会委员、信息产业部全国软件专家委员会委员、国家 863 集成电路设计专项专家组成员、“核高基” 国家科技重大专项实施专家组专家，在 EDA 和集成电路设计领域辛勤耕耘三十余年，是国产 EDA 行业领军人物，是公司研发方向及开发策略的制定者。

公司核心技术人员为刘伟平、杨晓东、董森华、陆涛涛、朱能勇，研发及管理经验丰富，具有清华大学、复旦大学、中科大等教育背景，均有 EDA 行业多年经验。

公司研发组织体系完备，研发中心是研发工作的总体牵头部门，下设第一中心、第二中心、第三中心、产品规划部及质量检验组。

第一中心负责数字电路设计相关领域工具和仿真工具的开发；第二中心负责模拟电路设计相关领域工具和 FPD 设计相关领域的工具开发；第三中心负责晶圆制造领域工具开发及技术开发服务。

产品规划部参与产品功能设计，负责研发端与客户端的沟通及对产品进行反馈跟踪；质量检验组负责对产品进行功能及性能测试验证、质量管理。核心技术人员董森华、陆涛涛、朱能勇分别负责第一中心、第二中心、第三中心。

研发及技术人员占比75%，奠定公司竞争优势。

截至2020年底，公司研发人员共计322名，主要研发人员（职级为五级以上的研发人员）为 124 名，其中有12名曾为原华大集团下属的 EDA 事业部任职员工。

截至2021年底，公司研发与技术人员494名（占比74.85%），硕士及以上学历员工占比61%。

1.3 规模效应凸显，业绩快速释放

2019-2021年，公司实现营收2.57亿元、4.15亿元、5.79亿元，增速分别为70.59%、61.26%、39.66%；净利润分别实现0.57亿元、1.04亿元、1.39亿元，增速分别为17.80%、81.18%、34.52%。

作为国内唯一一家实现模拟电路 EDA 工具全流程公司，公司在国内的市场份额不断提升，强大的技术实力使得公司客户持续增长，用户规模持续增长拉动公司营收及利润快速增长。

全流程 EDA 工具收入快速稳定增长拉动公司业绩持续提升。

分产品来看，2019-2021年，公司全流程 EDA 工具实现销售收入分别为 1.26 亿元、2.3 亿元、3.52 亿元；数字电路设计 EDA 工具实现销售收入分别为 0.78 亿元、0.99 亿元、0.87 亿元；晶圆制造 EDA 工具实现销售收入分别为 0.1 亿元、0.16 亿元、0.47 亿元；技术开发服务分别实现销售收入 0.39 亿元、0.61亿元、0.82 亿元。

技术开发服务毛利率拉升综合毛利率。

2019-2021年，公司综合毛利率分别为88.65%、88.68%、90.59%。其中，由于研发费用计提方式，公司 EDA 工具毛利率保持为100%，技术开发服务毛利率分别为25.96%、24.74%、34.62%，技术开发服务毛利率的增长使得综合毛利率提升较多。经营的规模优势凸显，销售及管理费用率保持下降趋势。

2019-2021年，公司期间费用分别为 2.3 亿元、3.14 亿元、4.74 亿元，占营业收入的比例分别为 89.25%、75.58%、81.89%。

公司销售、管理、财务费用率相对较低，销售费用主要包括职工薪酬、业务经费（差旅交通费、广告宣传费和业务招待费）等支出，2019-2021年分别为0.47亿元、0.68亿元、0.89亿元，占营业收入比重分别为18.28%、16.3%、15.43%；管理费用主要由职工薪酬构成，2019-2021年分别为0.48亿元、0.63亿元、0.8亿元，占营业收入比重分别为18.62%、15.29%、13.84%；财务费用主要包括利息收支和汇兑损益，2019-2021年分别为-38万元、-90 万元、30.9万元，占营业收入比重分别为-0.15%、-0.22%、0.05%。

随着公司业务扩张和营业收入的增加，公司经营的规模优势开始凸显，销售费用和管理费用占营业收入的比重继续保持下降趋势。

公司研发费用维持高位。

公司的研发费用主要包括职工薪酬、委托开发、折旧摊销费等。2019-2021 年，公司研发费用保持持续上升趋势，研发费用分别为 1.35 亿元、1.83 亿元、3.05 亿元，占营业收入的比重分别为 52.5%、44.22%、52.57%。

公司将 EDA 工具的研发支出全部在当期费用化，计入研发费用，故公司的研发费用增长较快，维持持续高位状态。未来随着公司经营规模的持续扩张，公司的研发费用将维持高位。

2. 新兴应用拉动EDA市场增长，国内EDA厂商发展正当时

2.1 全球EDA市场主要由国外厂商占据，新兴应用拉动EDA市场持续增长

EDA工具是连接集成电路设计和制造的纽带和桥梁，是集成电路产品的基石。

EDA 工具被广泛应用于集成电路设计、制造和封测等环节，是连接设计和制造两个环节的纽带和桥梁，是集成电路产业链的重要支撑环节，是集成电路产业的基石。

EDA 全球市场规模目前约 110 亿美元，对全球 4400 亿美元的集成电路市场和近 2 万亿美元的电子信息产业起着举足轻重的基石作用。从 EDA 对集成电路的影响而言，杠杆效应达到 40 倍。

全球 EDA 规模稳步增长，新兴应用技术及摩尔定律迭代提升 EDA 市场空间。

根据 SEMI 统计，2020年全球 EDA 市场规模（包含 IP 授权）为114.67亿美元，同比增长 11.63%。受益于先进工艺的技术迭代和 众多下游领域需求的强劲驱动力，全球EDA市场规模呈现稳定上升趋势。随着集成电路进入后摩尔时代，由摩尔定律驱动的芯片集成度和复杂度持续提升，3D 封装等技术将为 EDA 工具发展带来新需求。

另一方面，随着人工智能、物联网、云计算技术等新应用的不断涌现，芯片技术与功能复杂度不断提升，要求 EDA 工具需要具备对复杂功能设计的更强支撑能力，从而不断提升 EDA 市场空间。

EDA 行业市场集中度较高，Cadence、Synopsys 和西门子 EDA 属于第一梯队，占全球 EDA 市场的 78%；华大九天等公司凭借部分领域的全流程工具或在局部领域的领先优势，位列全球 EDA 行业的第二梯队，占全球市场的 15%；其余企业主要聚焦于某些特定领域或用途的点工具，属于第三梯队，占全球市场的 7%，第三梯队企业的整体规模和产品完整度与前两大梯队的企业存在明显的差距。

2.2 安全、自主、可控拉动国内 EDA 市场增长，国内 EDA 厂商正当时

较国外三巨头而言，中国 EDA 起步较晚。

20 世纪 70 至 80 年代，由于巴黎统筹委员会对中国实施的禁运管制，中国于1988年启动国产 EDA 工具“熊猫系统”的研发工作，1993年“熊猫系统”正式面世。

但1994年巴统解除了对我国 EDA 工具的封锁，国外 EDA 工具大量进入中国，缺少政策和市场支持的国内 EDA工具研发和应用陷入低谷。

2008年 4 月，国家科技重大专项“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品”（简称“核高基”）实施方案经国务院常务会议审议并原则通过，EDA 行业重新获得了鼓励和扶持。

2008年以来，国内 EDA 领域涌现了华大九天、概伦电子、广立微电子、国微集团等公司。科创板瞄准新兴产业，2019年启动以来，半导体产业获得了大量资本市场的资金注入。

中国 EDA 行业市场规模快速增长，占全球 EDA 市场的份额保持快速增长趋势。

根据 CSIA，2016年至2020年，中国 EDA 软件行业市场规模从 57.4 亿元增长至 93.1 亿元，复合增长率为 12.85%。

随着国内 EDA 市场生态的持续完善，中国 EDA 市场规模在全球份额将快速提升，CSIA 预计2025年中国市场份额将达到 18.1%，2030年市场份额将达到 27.5%。

作为国内唯一一家在模拟电路设计和 FPD 设计 EDA 实现全流程工具覆盖的厂商，华大九天 2020年占国内 EDA 市场份额 6%，是国内市场第四大 EDA 工具企业。而国内其他 EDA 厂商主要聚焦于特定细分领域的点工具，目前占国内 EDA 市场份额较小。

国内 EDA 厂商正当时，两种路径实现突破。

国际贸易摩擦影响下，业界对我国 EDA 行业发展的急性和必要性的认知程度显著提高。国内集成电路企业出于安全性和可持续性等因素考虑开始接受或加大采购具有国际市场竞争力的国产 EDA 工具，国内 EDA 厂商的市场空间也将持续增长。

在有限的时间、资金、人才和资源的背景下，国内 EDA 厂商想要实现快速突破，可以沿两种技术发展趋势进行发展：优先突破部分芯片设计应用的全流程覆盖，在一定程度上加速国产替代的进程；或优先突破关键环节的核心 EDA 工具，力争形成国际影响力和市场竞争力，在关键环节打破国际 EDA 巨头的垄断。作为国内唯一一家实现模拟电路 EDA 全流程覆盖的厂商，公司天然具备领先优势。

3. 产品、技术等优势拓展公司市场空间，募投项目提升核心竞争力

在国内外集成电路快速发展及国产化替代的背景下，作为国内规模最大、产品线最完整、综合技术实 力最强的 EDA 工具提供商，公司产品的市场占有率将不断提升。

3.1 国内唯一一家模拟 EDA 工具全流程厂商，客户资源丰富

公司成立以来一直专注于 EDA 工具的研发，以高于国外 EDA 行业的产品迭代速度不断推进产品迭代。

2009年公司成立伊始即发布第一代时序功耗优化工具；

2010年公司发布一站式版图集成与分析工具；

2011年公司发布第一代模拟电路设计全流程 EDA 工具系统；

2014年公司发布平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统；

2015年公司发布新一代高性能并行电路仿真工具；

2017年公司发布高精度时序仿真分析工具、新一代大容量时序功耗优化工具和平板显示电路异形版图设计工具；

2018年公司推出晶圆制造工程服务业务并发布异构仿真系统；

2019年公司发布标准单元库特征化提取工具和平板显示电路可靠性分析工具；

2020年公司发布新一代模拟电路设计全流程 EDA工具系统和工艺模型提取工具。

目前公司目前已经成为国内产品线最完整的 EDA 工具提供商，已实现模拟电路设计 EDA 工具与 FPD 设计 EDA 工具的全流程覆盖、数字电路设计 EDA 工具的部分节点覆盖以及晶圆制造 EDA 工具的部分节点覆盖。

模拟电路设计 EDA 和平板显示电路设计 EDA 全流程覆盖，奠定公司龙头地位。

公司目前在模拟电路设计和 FPD 设计领域已经实现了对设计全流程工具的覆盖。同平台的全流程产品能够实现更好的数据兼容性、精度一致性，并且能够显著降低使用成本、提升使用效率，因此能够提供全流程 EDA 的厂商会具有更强的市场竞争优势。

模拟电路设计 EDA 工具主要包括原理图编辑和版图编辑工具 Aether、电路仿真工具 ALPS、物理验证工具 Argus、寄生参数提取工具 RCExplorer 及可靠性分析工具 Polas，全部工具支持 28nm 及以上成熟工艺设计，电路仿真工具支持 5nm 先进工艺设计达到国际领先水平，得到了国内外众多客户的 认可。

公司的平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统包括 FPD 器件模型提取工具 EsimFPD model、FPD 原理图编辑和版图编辑公积 AetherFPD、FPD 电路仿真工具 ALPSFPD、FPD 物理验证工具 ArgusFPD、FPD 寄生参数提取工具 RCExplorerFPD、FPD 可靠性分析工具 ArtemisFPD，可以提供 FPD 设计各个阶段的 EDA 工具，是目前全球同行业内唯一一家能提供全流程平板显示电路 EDA 设计工具的公司，该工具系统目前已经被京东方科技集团股份有限公司、TCL 华星光电技术有限公司等国内主流平板显示厂商采用。

模拟芯片具有生命周期长、对先进工艺制程依赖低的特点，往往更关注设计可靠性和低失真，因此通常采用更稳定的成熟工艺制程。目前大部分模拟芯片产品仍在使用 28nm 及以上的成熟工艺制程。因此，公司既有模拟电路设计及验证工具可以满足大部分模拟设计客户的制程需要。

品牌优势明显，客户群体黏性较高，与 EDA 工具更新迭代形成良性循环。

作为国内唯一一家能够提供模拟电路设计 EDA 及 FPD 设计 EDA 工具全流程的厂商，公司建立了行业品牌和相对稳固的客户群体，大多数主要客户均与公司具有较长的合作历史。而且客户一旦确定了 EDA 供应商，短时间内更换 EDA 的成本较大，因此客户对合作供应商粘性较强。

另外，客户通过在实际项目中频繁地使用 EDA 工具，不断反馈工具问题和需求，会极大加速产品的优化升级进程，而改进后的工具在合作客户处得到验证后，可以更大范围地推广到潜在客户中，从而形成良性循环。

3.2 承接国家原熊猫系统主要 EDA 技术，核心技术领先，在研项目丰富

公司承接原熊猫系统主要 EDA 技术，自成立以来持续聚焦于 EDA 领域，研发技术实力持续增强。公司初始团队部分成员曾参与中国第一款具有自主知识产权的全流程 EDA 系统（“熊猫系统”）的研发工作。

在公司成立后，公司承载了熊猫系统的技术，EDA 技术方面具有明显的先发优势。2010年 7 月，公司完成对华天中汇的并购，在数字 EDA 领域也开始布局。

之后，公司多次参与国家重大专项课题，技术实现持续性更迭升级。截至2021年 12 月 31 日，公司拥有已授权专利 150 项和已登记软件著作权 67 项。

通过核心技术的不断迭代，公司掌握了多项核心技术，在 EDA 工具及相关服务领域形成了行业领先的技术优势，形成了模拟电路设计全流程 EDA 技术、数字电路设计 EDA 技术、平板显示电路设计全流程 EDA 技术和晶圆制造 EDA 技术等核心技术。

模拟电路设计全流程 EDA 工具系统部分工具能够支持 5nm 先进工艺制程，达到国际领先水平；平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统多项技术达到国际领先水平，填补了国内平板设计 EDA 专业软件的空白，在技术水平、市场应用等方面均处于国内领先地位；数字电路和晶圆制造等方面的部分工具也具有独特的技术优势，部分工具达到国际领先水平。

此外，公司还在模拟电路设计、数字电路设计、平板显示电路设计工具领域不断推进 EDA 工具的研发设计，着眼于提升 EDA 工具的综合技术水平，进一步推进公司 EDA 技术的升级迭代。

3.3 募投项目将进一步完善产品布局、提升核心技术水平

公司本次募集资金总额为 35.5 亿元，募集资金净额为 34.66 亿元。

本次募投项目预计使用募集资金金额为 25.51 亿元，包括电路仿真及数字分析优化 EDA 工具升级项目 5.07 亿元、模拟设计及验证 EDA 工具升级项目 2.94 亿元、面向特定类型芯片设计的 EDA 工具开发项目 4.33 亿元、数字设计综合及验证 EDA 工具开发项目 5.67 亿元，以及补充流动资金 7.5 亿元。

本次募投项目是基于战略规划和发展目标审慎制定的，重点围绕技术创新领域开展，均用于 EDA 领域关键技术的升级与开发，通过本次的募投项目补齐集成电路设计关键环节的核心 EDA 工具短板，是对现有产品平台的升级和丰富，有利于公司技术创新和产品迭代，进一步提升公司产品竞争力，提高公司市占率。

本次募投项目还包括对新产品和新技术的开发，致力于填补国内 EDA 核心工具领域的空白，解决 EDA 工具核心技术受制于人的问题，从而最终提升公司的核心竞争力。

作为 EDA 国家工程研究中心依托单位，公司承担着国产 EDA 工具软件研发与推广的重任，致力于成为全球顶尖的 EDA 提供商。

公司计划在2030年实现集成电路设计和制造的 EDA 工具全流程覆盖，在实现全流程 EDA 系统基础上，打造多个具有核心竞争力和市场规模的旗舰型产品，为客户提供更为全面、高效、智能的产品和服务。

4. 盈利预测和估值分析

4.1 盈利预测

公司是国内产品线最完整的 EDA 工具提供商，主要技术承接自国家原熊猫系统 EDA 技术，多项核心技术水平国际领先。安全、自主、可控等诉求下，国内 EDA 市场规模将持续扩大，国产 EDA 厂商迎来较好的发展契机。

因此，作为国内唯一一家实现模拟电路设计 EDA 工具全流程覆盖的厂商，未来国产化替代 背景下，公司的市占率将持续提升。

我们对公司2022-2024年盈利预测核心假设如下：

营业收入来看：

（1）作为国内唯一一家实现模拟电路设计 EDA 工具全流程覆盖的厂商，在国内集成电路国产化替代背景下，公司市占率有望持续提升，预计2022-2024年，模拟电路设计 EDA 工具营业收入分别为 4.08 亿元、5.74 亿元、7.84 亿元；

（2）报告期内，大尺寸平板显示行业正处于产能建设后的量产爬坡期或大规模量产阶段，对 EDA 软件的采购需求未出现爆发式增长。小尺寸平板显示电路设计周期短，设计复杂度高，产品规格需求远远多于较大尺寸产线。

未来几年，随着中国平板显示行业在小尺寸产业的较大 的产能投入，对于平板显示设计 EDA 软件的需求将有大幅度提升。而且手机的快速更新换代也对平板显示 EDA 工具产生需求。作为全球唯一一家实现平板显示电路设计 EDA 工具全流程覆盖的厂商，公司平板显示电路 EDA 领域的收入有望持续增长，预计2022-2024年，平板显示电路设计 EDA 工具营业收入分别为 1.05 亿元、1.15 亿元、1.27 亿元；

（3）公司正致力于加强在数字电路设计 EDA 和晶圆制造 EDA 领域的充分布局，随着关键点工具的突破，相关领域收入有望提升，预计2022-2024年，公司数字电路设计 EDA 将实现 营业收入 1 亿元、1.18 亿元、1.42 亿元，晶圆制造 EDA 将实现营业收入 0.71 亿元、1.13 亿元、1.81 亿元；

（4）技术开发服务与 EDA 软件工具相辅相成，客户也比较统一，随着 EDA 软件工具市场的持续开拓，公司的技术开发服务收入也将持续提升，预计2022-2024年，公司技术开发服务将实现营业收入 1.1 亿元、1.47 亿元、1.99 亿元。

盈利能力来看，随着公司经营规模持续扩大，规模效应将使得公司成本逐渐降低，公司毛利率将保持持续上升趋势，预计2022-2024年公司综合毛利率分别为 89.74%、89.75%、89.81%；费用率方面，随着公司营业收入快速增长，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率将维持低位，随着公司业务的持续开拓，公司研发费用率将维持高位且持续增长。

根据上述假设，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入8.09亿元、10.90亿元、14.61 亿元，同比增长39.7%、34.6%、34.1%；分别实现净利润1.81亿元、2.48亿元、3.69亿元，同比增长29.8%、37.4%、48.7%；对应 EPS 分别为0.33元、0.46元、0.68元。

4.2 可比上市公司估值分析

选取中望软件、盈建科、宝兰德、概伦电子作为同行业可比上市公司。以华大九天9月13日收盘价 104.23 元计算，对应公司2022-2024年 PE 分别为 313.1X、227.8X、153.2X。

5. 风险提示

技术研发不及预期；税收优惠及政府补助政策风险；国际贸易摩擦风险；海外经营风险

开关磁阻电机龙头，科汇股份：科创底蕴浓厚，积极布局新能源

1. 行业知名的电力线路故障测试及在线监测专家

1.1 科创底蕴浓厚，积极布局新能源

公司前身是1993年与英国Hathaway公司成立的合资公司——淄博科汇电气有限公司；2013年，设立股份有限公司；2021年，成功在上交所科创板挂牌上市。

公司深耕行业二十余年，科创底蕴浓厚，致力于电气自动化及工业物联网新技术的研发与产业化，在电力故障监测、保护控制方面形成了鲜明特征和技术优势，其产品广泛应用于电力系统、铁路系统、厂矿企业和终端用户，遍布全国各地、出口30多个国家和地区。

2021年，公司在低压电力物联网技术沉淀的基础上，开发出用户侧储能控制系统，实现了用户侧储能优化运行技术的落地。

未来三年内，公司将大力发展电力储能业务，形成包括电池模组、电池管理系统、储能柜、变流器与控制设备在内完整的储能产品线，聚焦用户侧储能，积极布局新能源业务。

1.2 股权结构稳定，实际控制人为电气自动化领域专家

截至2022H1，公司实际控制人徐丙垠教授为电气自动化领域专家，直接持有公司股票935.50万股，占公司总股本8.94%，并通过其控制的科汇投资持有公司股票1298.79万股，徐丙垠合计控制公司股份2234.29万股，股权结构稳定。科汇股份旗下有8家主要控股参股公司，分别是济南科汇、武汉科汇、青岛科汇、南通科汇、山东科盈、科汇国际、元星电子及富澳电力。

1.3 营收稳步增长，疫情下业绩阶段性承压

营收稳步增长，业绩阶段性承压。

2017-2021年，公司营业收入由2.35亿元增长至3.69亿元，复合增长率为12.00%；归母净利润由0.27亿元增长至0.55亿元，复合增长率达18.99%。

2022H1，公司营业收入1.32亿元，同比下降12.12%；归母净利润-0.10亿元，同比下降158.35%，主要系公司所处的电力行业存在明显的季节性特征，而工资性支出、折旧等成本在年度内较为均匀的发生；加之疫情影响下，智能电网故障监测与自动化业务的供货、安装、验收受到了一定的影响。

毛利率和归母净利率略有波动，客户集中于华东地区。

2017-2021年，公司归母净利率由11.61%增长至14.79%。2022年上半年，公司综合毛利率下降至36.37%，主要受产品结构、行业市场竞争、原材料价格波动等因素影响。

从分区域收入占比来看，公司主要立足国内市场开展业务，且由于在华东地区的客户较为集中，其营收占比相应较高，同时还有少量的海外销售业务。

2017-2021年，公司在华东地区营业收入占比分别为51.30%、54.72%、55.85%、45.90%、51.24%。随着全国范围内智能电网建设投资的开展，公司市场区域布局将日益优化。

智能电网故障监测与自动化产品及开关磁阻电机是公司主要收入来源。

公司智能电网故障监测与自动化产品分为输电线路故障行波测距产品、配电网自动化产品、电力系统同步时钟、电力电缆故障探测与定位装置四大类，2021年分别占业务收入比为12.04%、28.62%、7.89%、8.35%，合计占比为56.89%；开关磁阻电机占比为36.13%。总体看，开关磁阻电机和配网自动化产品是公司两大核心产品。

从业务毛利率来看，输电线路故障行波测距产品和电力电缆故障探测与定位设备毛利率连续多年维持高位，均在70%左右。2022H1公司综合毛利率有所下降，主要系原材料价格上涨，叠加毛利率低于综合毛利率的开关磁阻电机驱动系统业务占收入比重提升所致。

三费保持稳定，研发费用率稳中有升。

公司的期间费用率从2017年的30.56%下降到2021年的26.54%。其中，销售费用率占比最大，主要系公司持续加大销售推广力度，销售费用大幅增加所致。

公司注重研发，2022H1，公司研发费用率达14.86%，主要是由于研发人员增加及薪酬增长、原材料耗用增加、委托研发费增加。

近年来，公司持续加大研发投入，提升公司的科技实力和产品的技术水平，使得研发费用逐年上升。

前五大客户结构稳定。

公司智能电网故障监测与自动化系统的主要客户包括国网和南网的下属公司，同时还覆盖了铁路、石化、煤矿等多个行业；2018-2021年，国网和南网下属公司合计占公司收入比重分别为32.37%、33.58%、38.07%、29.08%。是公司的两大最主要的客户。公司开关磁阻电机驱动系统下游行业主要包括压力机械、油田机械、纺织机械等行业的客户。前五大客户较为稳定。

资产负债率较低且呈下降趋势，财务状况良好。

2017-2022H1，资产负债率由39.68%下降至24.24%，整体杠杆水平可控。2017-2021年，经营活动现金净流量持续呈净流入状态。2022年上半年，经营活动产生的现金流量净额为-444.24万元，同比有所改善，主要是政府税费缓交政策，支付的各项税费大幅减少；叠加疫情影响，公司相关生产经营活动受到限制，导致现金流出减少。

3. 聚焦输配电二次设备，核心业务不断升级

3.1 公司产品主要应用于输电和配电端

电网横向看，可分为发电、输电、变电、配电、用电五个环节。发电端即传统的火电厂、水电厂、核电站、新能源电站等；输电端则采取特高压或超高压，一般在发电厂完成升压，多采取架空线输送，可进行大范围资源配置；变电站一般设在城市郊区，负责降压转化为220KV，供向城市；配电端通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网。

公司产品目前主要应用于输电和配电端，输电端可实现特高压与超高压输电网以及配电线路故障的在线监测、预警与定位；配电端可实现配电网的保护控制与自动化，隔离故障区段并恢复非故障区段供电，提升配电网“自愈能力”，减少触电与电气火灾事故，以及电力电缆的离线自动故障测距与定位等。

3.2 智能电网核心在“配电”，配电网自动化终端竞争格局分散

配网自动化产品主要包括配电网自动化主站、配电网自动化系统以及配电网自动化终端。

根据公司招股说明书，配电网自动化主站市场需求量按照大陆地区地级市数量1:1测算，约为293套，由于投资规模大，对资金实力要求高，因此我国大陆主站市场基本由国电南瑞和许继电气两家央企占据，根据华经产业研究员测算，2017年，CR3高达76%，国电南瑞市占率达43%。东方电子、四方股份、积成电子等少数央企或上市公司占据剩余份额。配电子站则多与主站捆绑，因此竞争格局与主站类似。配网自动化终端竞争格局较为分散，根据华经产业研究院，从中标情况测算，2018年CR5仅为31%。

配网自动化终端设备主要由馈线终端（FTU）、站所终端（DTU）、配变终端（TTU）和故障指示器（FLD）。根据国家电网发布《配电网建设改造行动计划 (2015—2020)》，规划2017年我国配电自动化线路覆盖率为47%，2018年达到60%，2020年达到90%。

根据公司招股说明书和国网的数据，我国2018年配电网自动化覆盖率为61.8%，配电网自动化终端（站所终端DTU和馈线终端FTU）数量为35.5万台，公司测算，若要达到覆盖率100%，则我国配电网自动化终端数量将达到57.4万台。

目前我国配网自动化终端主要参与者是大型央企和国企，公司主要通过参与招投标、与一次设备厂商配套进行一二次设备融合的方式以及技术优势参与市场。

聚焦铁路系统差异化竞争。由于主站对参与企业资金等要求较高，公司聚焦铁路系统，形成了铁路电力自动化一体化产品，包括铁路系统的电力自动化主站、综合自化系统以及相应的终端设备等。其中，铁路系统的电力自动化主站配备于铁路局及下属供电段，用于全局及远程的感知测量、通信、控制、调度；综合自动化系统配备于铁路配变电所，用于本地设备和线路的监控。根据公司招股说明书，根据目前铁路系统每个配电所配备1套综合自动化系统测算，铁路电力自动化主站系统和综合自动化系统的市场规模为3823套。

3.3 深耕监测仪器及装置领域

3.3.1 输电线路行波测距

行波法是输电线路故障定位主要方法。目前使用在输电线路中的故障定位方法理论上主要有阻抗法和行波法两种。由于阻抗法易受过度电阻、线路分布电容等多变因素影响，测量精度不高，因此输电线路实际应用更多的是行波法。

其基本原理是：输电线路发生故障后，会在故障点产生电压和电流的瞬间突变，形成电压和电流暂态分量，并且以接近光速向输电线路的两侧传播，这种暂态分量称为暂态行波。行波法便是利用故障点产生的暂态行波分析得到故障相关信息（李立江等《基于行波理论的输电线路故障诊断方法的研究》）。

公司生产的输电线路行波测距产品主要有四类，可应用于变电站、电厂、输电线路、铁路沿线配电所等场景。根据公司招股说明书测算，输电线路故障行波测距产品的市场潜在规模为97612台。

3.3.2 电力电缆故障探测与定位产品市占率领先

电力电缆一般直埋于地下或者敷设在电缆隧道中，常用于城市地下电网、发电站引出线路、江海水下输电线、铁路贯通线路等，因此故障原因与类型较复杂，且由于其途经地理环境的复杂性、直埋或敷设的隐蔽性，故障检测与定位难度较大。

公司的电力电缆故障探测与定位产品类型多样，能够兼顾在野外长距离作业或简易作业等多种使用场景。

测距方法多样，采用低压脉冲反射法、脉冲电流法、多次脉冲法与直流电阻法等全面的电缆故障测距方法；探测距离可以达到64公里、精度可以达到0.1米，达到国外一线厂商技术水平，产品故障测试精度高。

电力电缆故障探测与定位设备行业市占率领先，毛利率较高。

电力电缆故障探测与定位设备行业主要由国内几家具有实力的厂商和国外公司竞争，公司凭借扎实的技术实力在行业内具有领先地位。

根据公司招股书测算，按照国家电网、南方电网中标结果分析，2018-2020年，公司中标金额占比分别为38.55%、19.94%、29.84%，均位列第一，市场地位领先。

3.3.3 电力系统同步时钟

同步时钟主要是利用GPS和北斗卫星授时系统取得时间基准信号，并转换成各种自动化设备需要的时间信号输出，以实现各个自动化设备的时间统一。

电力系统内时间同步技术能够使电力系统中的智能电子设备获得统一的时间基准，对于电网的实时监控、并网管理和安全保护具有重要的意义。比较常见的电力系统时间同步技术有脉冲对时、串口报文对时、时间编码方式对时、网络方式对时等。

公司在电力系统同步时钟方面具备较为领先的市场竞争力，根据公司招股说明书测算，按照两网单独招标中的公开数据统计，2019年公司市占率为10.87%。2018-2020年，公司中标国家电网下属公司的电力系统同步时钟的订单金额分别为939.22万元、941.01万元、851.60万元，排在第一、第六名和第二名。

3.3.4 开拓用户侧储能，积极布局用户侧光储一体化绿色电站

公司在低压电力物联网技术的基础上，致力于开发用户侧储能控制系统，积极布局电力储能业务，形成包括电池模组、电池管理系统、储能柜、变流器与控制设备在内完整的储能产品线，强化在用户侧储能优化运行、孤岛运行、实现不间断供电等技术特色。2021年，公司在厦门、南通、淄博等地实现了光储一体化运营系统的销售，收到了良好的应用效果。全资子公司青岛科汇处于用户侧储能新产品的研发、新业务的推广阶段，2022年进入投产期。

4. 开关磁阻电机龙头，下游应用空间增量可期

4.1 电机整体市场空间巨大，公司产品具有强竞争力

整体电机市场容量巨大。

我国整体电机市场规模近年来扩张明显，由2011年的5637亿元，增加至2019年的近万亿规模，CAGR为7.40%。根据公司招股说明书，开关磁阻电机驱动系统的潜在市场容量保守估计为200亿元，作为一种高效节能电机，开关磁阻电机仍处于逐步替代传统电机的进程中，市场潜力巨大。

公司产品在行业中具有强竞争力。目前国内外，生产开关磁阻电机驱动系统的企业主要有尼得科、艾默生、美国通用电气。

从细分应用领域看，通用电气主要应用在军工用途，艾默生开关磁阻电机业务已出售、尼得科生产的开关磁阻电机应用于工业、家用及商用市场，是目前开关磁阻电机领域规模较大、产品应用范围较广的企业。公司与尼得科（北京）相比，在技术、市场认可度方面均有优势。2022年8月，公司开关磁阻电机驱动系统入选第六批山东省制造业单项冠军产品。

4.2 公司是国内开关磁阻电机主要应用领域龙头

开关磁阻电机驱动系统（Switched Reluctance Drive，SRD）由开关磁阻电机以及调速驱动系统共同组成，是集现代微电子技术、数字技术、电力电子技术、自动控制技术、红外光电技术及现代电磁理论、设计和制作技术为一体的光、机、电一体化高新技术电机。

电机按照结构和工作原理可分为直流/交流电机，交流电机进一步分为异步电动机和同步电动机，开关磁阻电动机和电励磁同步电动机、永磁同步电动机均属于同步电动机。

公司在开关磁阻电机主要应用领域市占率领先。开关磁阻电机的特点决定了目前的主要应用领域，优势方面，开关磁阻电机结构简单，电机转子上没有滑环、绕组和永磁体等结构，定子上有集中绕组，没有相间跨接线，因此容易维护修理；且结构牢固、起动转矩大，无起动冲击电流、调速范围宽、节能效果好。

劣势方面：由于双凸极结构，存在转矩脉动和噪声，目前应用范围集中于对噪声容忍度较大的领域，比如锻压、纺织机械、油田煤矿以及小家电中破壁机、除草机等场景。公司的开关磁阻电机驱动系统，在纺织机械行业的市占率约为80%，锻压机械市占率约为40-50%。此外，公司完成了国内外单机功率最大的630kW开关磁阻电机调速控制系统的研发生产，配套国内首台套8000吨电动螺旋压力机，实现进口替代。

4.3 开关磁阻电机应用场景有望延伸，着力开发同步磁阻电机

4.3.1 开关磁阻电机满足电动汽车驱动要求

电动汽车中驱动电机的性能决定了整车性能，电动汽车用电机驱动系统需要具备：

1）较高的转矩密度和功率密度，在达到目标转矩的前提下，降低车身重量、提高车内空间利用率；

2）较宽的转速范围，在低速启动、爬坡时输出足够大的转矩，高速巡航时保证平稳高速的转速要求；

3）较高的短时过载能力、高可靠性和较强的鲁棒性，具有一定容错能力、噪声较小，制造成本低、电机能够频繁启动和加减速、灵活实现正反转运行以满足汽车行驶和倒车需求。

4.3.2 研发同步磁阻电机，有望填补国内空白

同步磁阻电机较永磁电机功率密度和效率略低，但显著优于异步电机，且不使用永磁体，因此不存在退磁风险，且结构简单，可靠性高、制造成本低。主要应用于风机、水泵等场合。公司认为，未来同步磁阻电机将与永磁同步电机、异步电机将三足鼎立。

目前国内研发生产同步磁阻电机的厂商较少，公司于2017年与山东大学合作研发同步磁阻电机，获得了突破性进展，电机效率达到了国家最高1级能效水平（IE5能效等级），有望弥补国内空白。

5. 深厚技术底蕴，构建高竞争壁垒

5.1 高水平专业化研发团队，研发投入保持高位

公司设立了功能完备，分工细致的研究机构。公司根据主营业务不同的细分方向设立了15个研究所，分别负责不同板块技术的研发升级，各个研究所直接相对独立又相互协同，分属于三个事业部；各事业部任命一名技术负责人，对下属研究所统一管理。

研发团队不断壮大，集聚业内高水平人才。公司董事长徐丙垠先生兼任山东大学特聘教授，山东理工大学教授、博士生导师、智能电网研究院院长，享受国务院特殊津贴。其余核心技术人员均具有硕士研究生以上学历及副高及以上职称， 且均为公司业务所处行业的专业技术人才，为公司持久研发创新提供坚实团队基础。

近年来公司研发团队不断壮大，截至2022H1，公司拥有研发人员数量154人，占公司总人数比例为25.41%，同比增加1.39pct，其中硕士及以上学历占比为34.42%，本科学历占比为62.99%，40岁以下人员占比为68.18%。研发团队人员比例合理。

研发费用率维持高位。公司注重研发投入，2017-2021年，公司研发费用率维持在8-10%水平，保持较高水平。2022H1研发费用率达14.86%，主要系研发人员增加及薪酬增长等原因。

5.2 自主科研成果转化为产品能力出色，业内技术地位稳固

公司核心科研成果应用广泛，展现持久生命力。截至2022H1，公司共获得国家技术发明奖两次，两项相关技术原理已发展成为行业内较为成熟的通用原理，实现广泛应用：

1） “电缆故障测距仪”于1993年获国家技术发明四等奖：该技术实现了电缆故障测试仪器的数字化与智能化，公司基于此技术，陆续开发出系列电力电缆故障探测与定位装置，实现电力电缆故障产品的全面性、检测结果精确性、装置可靠性等方面国内领先水平，高端产品性能与国外产品相比互有优势；

2） “基于行波原理的电力线路在线故障测距技术”于2007年获国家技术发明二等奖：在世界上率先解决了长距离交直流输电线路故障的精准定位问题。目前公司的输电线路行波故障测距系统在110kV及以上电压等级架空输电线路中已得到广泛应用，将寻找故障点的时间由数小时甚至数天缩短至1-2小时内，极大地减少了故障线路巡线费用与停电损失。

公司先后多次承担国家863计划重大专项子课题、国家重点新产品计划、国家级火炬计划、科技部国际合作项目、省自主创新成果转化重大专项及自主创新工程等科技计划项目，多次荣获国家级、省部级奖项，推动行业技术发展，技术水平位居行业前列。截至2022H1，公司共计获得现行有效的专利授权64项（其中发明专利45项），软件著作权28项。此外，公司先后参与制定了多项行业标准，截至2021年6月，公司作为起草单位参与制定了1项国际标准、2项国家标准、8项行业标准、2项学会标准。

技术储备充足，蓄力长期发展。公司除加大现有产品升级研发外，更聚焦市场技术空白环节，加大技术储备。截至2021年6月，公司正在进行的重要的自主科研项目共有9项，与外单位合作的重要科研项目6项，多项产品处于试产或升级阶段，助力公司长久发展。

6. 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

核心假设：

（1）输电线路故障行波测距产品：公司2021年此业务实现营业收入0.45亿元，毛利率为71.52%。我们假设2022-2024年此业务同比增速分别为5%、20%、20%，毛利率维持稳定，假设为70%；2022-2024预计实现收入为0.47、0.56、0.67亿元；

（2）电力系统同步时钟：我们假设2022-2024年此业务同比增速分别为10%、20%、20%，毛利率维持稳定，假设为50%；2022-2024预计实现收入为0.32、0.38、0.46亿元；

（3）配电网自动化产品：我们假设2022-2024年此业务同比增速分别为10%、20%、20%，毛利率维持稳定，假设为48%；2022-2024预计实现收入为1.16、1.40、1.67亿元；

（4）电力电缆故障探测与定位设备：我们假设2022-2024年此业务同比增速分别为5%、20%、20%，毛利率维持稳定，假设为70%；2022-2024预计实现收入为0.32、0.39、0.47亿元；

（5）开关磁阻电机：此业务公司在主要应用领域市占率较高，2021年受下游领域景气实现高增，我们预计2022年增速有所放缓，假设2022-2024年此业务同比增速分别为5%、15%、15%，毛利率维持稳定，假设为28%；2022-2024预计实现收入为1.40、1.61、1.85亿元；

（6）其他业务：此业务在公司总业务中占比低，假定营收增速保持稳定，维持在20%，毛利率为65%。

6.2 可比公司估值

公司具有深厚的研发底蕴和高水平的研发团队，技术转化为盈利产品的能力出色，我们认为随着公司研发的不断深入，募投项目和新赛道布局进展顺利，未来成长性高。

我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为3.98亿元、4.71亿元、5.57亿元，增速分别为7.87%、18.24%、18.29%。归母净利润分别为0.55亿元、0.67亿元、0.81亿元，增速分别为0.71%、21.72%、20.49%。

7. 风险提示

1）技术研发推广不及预期风险

公司所处的行业涉及电气自动化技术、现代微电子技术、计算机技术、自动控制技术、物联网技术等多个专业领域，若公司不能根据市场变化持续创新、开展新技术的研发，或是新技术、新产品开发未达预期，或是由于未能准确把握产品技术和行业应用的发展趋势，将可能导致公司的竞争力减弱，进而对公司生产经营造成不利影响。

2）客户集中度较高风险

公司智能电网故障监测与自动化业务的主要客户为国家电网、南方电网两大电网公司下属公司，如果两网整体发展战略、投资规划和投资规模发生重大变化，可能会对公司未来的盈利能力和成长性产生不利影响。

3）业绩季节波动性风险

公司主要客户国家电网、南方电网的设备采购遵守严格的预算管理制度，通常年初制定全年采购计划，二季度陆续开始招标，三、四季度逐步实施投资计划。因此，公司智能电网故障监测与自动化产品业绩具有明显的季节波动性，收入确认集中于Q3/Q4。公司存在上半年净利润占比较低，甚至亏损的风险。

4）原材料价格波动风险

公司产品的主要原材料为电子元器件、 电器及组件、 PCB及结构组件、 电机组件、 机箱机柜等， 主要原材料占生产成本的比重较高。若原材料价格涨幅较大，可能会对公司盈利能力造成影响。

三次创业，长安汽车：电动智能化加速，新能源汽车开启强劲周期

1、三次创业构筑底层竞争力，品牌向上助力盈利能力改善

1.1、三次创业，顶层设计改革推升车型胜率

造车三十余年，三次创业加速客户需求把控与电动智能转型。

长安汽车隶属中国兵器装备集团有限公司，是中国汽车四大集团阵营企业，拥有160年历史底蕴、38年造车积累，全球拥有14个生产基地，33个整车、发动机及变速器工厂，70余个合作海外国家和地区。

2017年开始第三次创业，2018年正式发布“第三次创业——创新创业计划”，以创新为驱动，将效率打造成为组织核心竞争力，着力推动四大转型：由服务客户向经营客户转型；由经营产品向经营品牌转型；由传统产品向智能化+新能源产品转型；由产品+服务向产品+服务+出行解决方案转型。

公司拥有自主+合资品牌丰富车型矩阵，其中自主乘用车覆盖 SUV+轿车+MPV，主要布局 5-20 万元市场，深蓝+阿维塔有望助力品牌向上。

公司形成长安乘用车、欧尚、深蓝、阿维塔四个乘用车+凯程商用车的自主品牌以及福特+马自达的合资品牌矩阵。其中，传统自主乘用车品牌覆盖 SUV+轿车+MPV，包括以 CS、UNI、欧尚为代表的 SUV+逸动、新锐程、悦翔、奔奔、Lumin 为代表的轿车+欧尚为代表的 MPV，主要布局 5-20 万元市场。电动品牌深蓝及高端品牌阿维塔定位较高，有望推动自主品牌高端化。

合资方面，长安福特、马自达贡献主要销量，“福特中国 2.0”策略拉动新车周期。

2012年前，长安汽车合资品牌主要包括长安福特马自达及长安铃木，代表车型为长安福特马自达的轿车福克斯、马自达 3、蒙迪欧致胜以及长安铃木的轿车奥拓、羚羊等。

2013年起，长安福特马自达拆分为长安福特及长安马自达，同时引入长安标致雪铁龙，主力车型为长安福特的轿车福克斯、蒙迪欧+SUV 翼虎、锐界及长安马自达的轿车马自达 3。

2016年长安福特销量峰值达 94.4 万辆，长安马自达为 19.0 万辆。

2017年起，行业下行叠加合资品牌周期向下，合资品牌销量有所下滑，2020年起受益于“福特中国2.0”策略，长安福特销量有所回升。

自主方面，CS+欧尚+UNI 贡献重要销量，2019 年起自主销量有所提升。

2011年前，长安自主品牌主要车型为奔奔、悦翔等轿车及长安之星等面包车，2012 年起伴随 CS 系列 SUV 产品的推出，公司抓住自主 SUV 发展红利，CS35、CS75、CS55 贡献主要销量，CS 系列产品销量从 2012 年的近 7000 辆提升至 2017 年的 55.4 万辆。

2015年欧尚系列产品推出，2016、2017 年销量均超 10 万辆。

2017年后购置税减免透支需求导致行业需求下行+自主品牌周期向下，自主销量有所下滑。

2019年起，受益于新能源汽车带来的自主崛起周期+公司三次创业进入收获期，自主品牌销量明显回升，公司亦推出 UNI 系列产品，2021 年贡献近 12 万销量。

顶层设计改革推升单车胜率，后续电动车型亦有望受益。

2018年正式发布第三次创业计划后，公司（1）以客户需求为中心，设计车型更关注客户需求而非竞品配置；（2）实施组织优化与重构，推进“小总部+事业群+共享平台+孵化创新”组织改革，形成矩阵式、扁平化管理模式，体制更为灵活；（3）不断创新激励机制，实施高职级人员任期制聘用制、迭代项目跟投机制、核心员工股权激励，充分激发企业活力。

在此基础上推出的车型销量较高，以 CS75 PLUS 为例，2019 年下半年推出后，凭借较大的空间及较强的动力，销量长期位列竞品第二，月销峰值超 4 万辆。同时 UNI-V 凭借较强的动力与较高的颜值，上市后销量快速爬坡，7 月销量已超 1.5 万辆，跃居竞品第二。后续新车型如深蓝 SL03 等电动车型亦有望受益于此次转型。

2022年燃油+新能源车型周期较为强劲。

2022年，长安汽车将推出 36 款新车型，其中自主品牌车型占19 款，含 9 款全新产品+10 款改款产品，同时公司加速向新能源转型，2022年全年将推出 8 款新能源汽车。

燃油车新品中，除已上市的第二代 CS75 PLUS、UNI-V、欧尚 Z6 外，UNI-K、UNI-T 等车型的改款车型亦计划于 2022 年上市；混动新品中，UNI-K iDD、欧尚 Z6 iDD 已上市，下半年 UNI-V iDD 有望上市；纯电新品中，长安 Lumin、长安深蓝旗下首款车型深蓝 SL03 已上市，长安、宁德时代、华为共同打造的首款车型阿维塔 11 亦于 8 月 8 日上市。

1.2、自主板块并表利润提升，品牌向上带动盈利能力改善

自主板块并表利润提升，收入结构改善下 2022H1 毛利率提升至 19.8%。伴随长安自主UNI、欧尚及CS系列的发力，2021年公司实现营收1051.4亿元，同比+24.3%。

2022H1 实现营收 565.7 亿元，同比微跌 0.4%，主要由于 2022Q2 受疫情影响销量有所下滑。

2020年起自主板块并表利润转正，同时伴随自主销量增长、UNI 等高毛利产品放量及规模效应带来的期间费用率下滑，公司盈利能力提升，2021 年公司归母净利润为 35.5 亿元，同比+6.9%。

2022H1 归母净利润达 58.6 亿元，同比+238.7%，主要系公司丧失对阿维塔科技控制权而剩余股权按公允价值重新计量所得 21.3 亿+ 收入结构改善带来的毛利率增厚。

2、电动智能加速，强劲研发助推技术革新

2.1、纯电、混动齐发力，新能源战略加速落地

2.1.1、五年磨一剑，全电数字平台利刃出鞘

全球首款全电数字平台，兼具高效、智能、安全等特性。

2022 年 4 月 21 日，长安深蓝发布全球首款全电数字平台——EPA1 平台，以纯电为基础，同时拓展增程、氢燃料电池等补能形式，达成高效率、高性能、高智能及高安全的完美统一：

（1）高效率：新一代超集电驱系统采用八层扁线绕组、转子双 V 拓扑构型、超低阻导线、自适应控制算法以及低阻力拓扑结构优化等技术，最高效率达 95%；微核高频脉冲加热技术可实现在-30℃环境下电池温升 4℃/分钟，低温充电时间缩短 15% 以上，低温动力性提升 50%以上。在此基础上，动力系统驱动电效率可达 78%，而行业主流为 70%-75%。

（2）高性能：以后驱为基因，兼顾四驱，单电机最高输出功率 190kW，搭载首车深蓝 SL03 实测百公里加速 5.9s；搭载 H 臂多连杆独立悬架系统及最新一代制动双冗余系统，可缩短制动距离+提升后悬跟随性；采用 50:50 的前后轴荷比和宽车体、低重心的底盘设计，可提升制动、车身侧倾控制与转向响应。

（3）高智能：具备车控域、座舱域和自驾域三大域控架构，支持 SOA 服务拓展及全域极速 OTA；采用国内首发、完全自主的深度集成域控制器长安智慧芯+搭配高通 8155 芯片；智能驾驶域控制器共 27 个感知部件，最高可实现 L4 级自动驾驶。

（4）高安全：平台安全（采用五横九纵环抱式车身设计，高强度钢占比 81%）+信息安全（5+1 信息安全与隐私防护策略）+电池安全（iBC 数字电池管家）。

2.1.2、携手华为、宁德，CHN 电动平台强势发力

CHN 平台正式推出，电动智能汽车发展加速。

2022 年 6 月 25 日，长安汽车（赋能整车研发和生产）、华为（赋能智能驾驶、智能座舱、电动车关键零部件）、宁德携手（赋能动力电池）打造的 CHN 平台正式推出，平台具备机械层、能源层、电子电气架构层、整车操作系统层、整车功能应用层、云端大数据层六层架构分布，将软硬件深度解耦，真正意义上实现了数字定义汽车。

平台诞生的产品具备高集成、高延展、高性能、高续航、高安全、强计算、高智能、可进化的强大能力，旗下首款产品阿维塔 11 于 8 月 8 日正式上市。

EPA1、CHN 平台性能较为突出，有望助力公司打造优质产品。

EPA1 平台在电驱动集成度、最高充电电压、续航里程上较为领先，单电机版本实现百公里加速 5.9s，双电机版本性能可期，该平台同时可兼容增程及氢燃料电池技术路线，最高亦可支持 L4 级别自动驾驶；CHN 平台则在最高功率、百公里加速度等动力性能上具备一定优势，同时搭载华为智能驾驶方案。平台较强的电动及智能性能有望助力公司打造优质产品。

2.1.3、 性能与省油特性兼具，混动系统迎头赶上

四大核心组成助力极致动力性与车辆经济性。蓝鲸 iDD 混动系统采用 P2 架构，P2 路线下，（1）发动机可随时介入直驱，保证全程持续强劲的动力输出；（2）保留燃油车稳定基因，发动机+六档变速器组合，受电机、电池性能衰减影响减小，保证高低温多场景下的动力稳定性；（3）融入电驱属性，实现低速场景纯电驱动，弥补燃油车油耗劣势；电机高响应弥补发动机低速响应慢的弱势，获得比传统燃油车更快、更流畅的动力体验。

而该架构对主机厂变速器自主开发能力、集成能力有非常高的要求，蓝鲸三离合电驱变速器采用高集成度湿式三离合系统、智能电子双泵技术、高效高压液压系统、电机 S-winding 绕组技术解决上述难题，电驱动综合效率达 90%。

蓝鲸三离合电驱变速器结合蓝鲸 NE 1.5T 混动专用发动机、大容量 PHEV 电池及 iDD 智慧控制系统共同打造实现极致动力性与平衡车辆经济性的蓝鲸 iDD 混动系统，实现全速域、全温域、全场域、全时域的全场景用车需求。

长安 iDD 混动系统迎头赶上，部分搭载车型馈电油耗较低。

长安蓝鲸 iDD 混动系统采用 P2 架构，更侧重动力性，在高速路况行驶时指标优越，而在城市馈电状态下油耗略多，P1+P3 架构则更注重燃油经济性。

目前混动系统呈多元化发展态势，不同技术路线各有特点，不同车企可根据自身技术优势和车型特色进行选择。与同级别车型相比，长安 UNI-K iDD 馈电油耗仅为 5L/100km，发动机性能领先，且售价相对较低，具备较高性价比。

Z6 iDD 馈电油耗略高但仍低于同级别燃油车油耗（如星越 L：6.8L/100km、本田 CR-V：6.4L/100km），且空间较同级别车型略大。UNI-V iDD 预计于下半年上市，长安部分自主品牌车型也将陆续搭载 iDD 混动系统，较高性能混动系统加持下，公司有望打造较高产品力的插电混动车型。

2.2、智能化持续进阶，构筑长期竞争壁垒

2.2.1、持续打造性能领先的智能产品，“北斗天枢”计划落地有力

积极推进产业布局与合作，聚焦智能化发展战略。

2018 年 8 月，公司发布智能化战略“北斗天枢计划”，旨在从传统汽车制造企业向智能出行科技公司转型，并计划于 2025 年推出 L4 级智能驾驶产品并建成 L4 级自动驾驶智能开放平台。

公司亦积极联合合作伙伴共同构建智能驾驶全栈开发能力，2018 年，长安汽车与百度宣布 签署战略合作协议，双方将就自动驾驶车型逐步实现量产落地、车联网业务整合等层面深化合作；同年与腾讯成立梧桐车联，整合产业上下游资源打造“全栈式智能交互系统产品”。

此外，公司将聚焦芯片、操作系统、核心算法等领域，深化与华为、腾讯、博世、大陆、中软国际等全球优秀企业合作，构建最强科技新生态。

智能化持续进阶，高速、城区场景智能驾驶加速落地。

长安汽车已掌握 IACC、APA6.0 等 200 余项核心技术，实现 IACC、APA6.0、智能语音、飞屏互动等 70 余项智能化功能在量产车型上的搭载，掌握 L3 级智能驾驶辅助关键核心技术 30 余项，2019 年实现 L4 级智能驾驶辅助技术在开放道路场景下示范运行。

2022 年，长安深蓝 SL03 将实现 APA7.0 自主代客泊车系统，并将升级实现高速路 A 点到 B 点的导航驾驶辅助系统；阿维塔 011 搭载城市通勤驾驶辅助系统，可根据红绿灯、导航和路 况等信息，实现车道选择、超车、环岛控制、限速、停车等功能。

公司还将加速软件定义汽车，掌握智能化核心技术，加快智能化产业布局，打造新的增长点。

阿维塔 11 智能硬件配置较丰富，深蓝 SL03 补齐高速辅助驾驶功能。

主要品牌均有能力实现高速智能辅助驾驶功能，小鹏 P5、阿维塔 11 亦规划城市高阶智能驾驶功能。

深蓝 SL03、阿维塔 11 及小鹏 P5 相较特斯拉 Model 3 均具备较多感知部件，且阿维塔 11 芯片算力达 400TOPS，具备一定优势。

2.2.2、依托华为全栈智能汽车解决方案，智能化合作进阶

“1+5+N”全栈式智能汽车解决方案，旗下车型智能化实力可期。

华为定位为智能网联汽车领域的增量部件供应商，旨在帮助车企造好车。HI（Huawei Inside）模式下，品牌系列车型将搭载华为“1+5+N”全栈智能汽车解决方案，由 1 个计算与通信架构（分布式网络+3 个域控制器）、智能电动+智能网联+智能驾驶+智能座舱+智能车云服务 5 大智能系统以及包括激光雷达、AR-HUD 在内的整套零部件构成。

具体来看，拥有智能驾驶 MDC、智能座舱 CDC、智能车控 VDC 三大计算平台与智能驾驶 AOS、智能座舱 HOS、智能车控 VOS 三大操作系统。依托实力雄厚的智能汽车解决方案，长安与华为、宁德时代合作打造的阿维塔品牌智能化水平可期。

3、车型周期向上，新能源产品元年

3.1、深蓝 SL03：高性价比助力长安品牌向上

设计吸睛+动力强劲+智能配置优异塑造产品竞争力。长安深蓝 SL03 于 7 月 25 日正式上市，定位中型车市场，搭配纯电/增程/氢电三种动力。

（1）设计吸睛：采用五门掀背姿态，同时搭配无框车门、电动隐藏式门把手、19 英寸星型封闭轮毂、悬浮蓄能尾翼等科技感设计；

（2）动力强劲：EPA1 全电数字平台首款车型，搭载长安新一代超集电驱，单电机百公里加速最快 5.9s，纯电续航 515/705km，增程续航 1200km（其中纯电 200km），氢电续航 730km；

（3）智能配置优异：智能座舱方面，配备高通 8155 芯片，且具备 AR-HUD 功能；智能驾驶方面，标配 IACC 集成式自适应巡航功能，亦可选配 NID3.0 领航智驾及 APA7.0 远程代客泊车服务。

高性价比助力长安品牌向上。

（1）相对同级别电动车，长安深蓝 SL03 纯电版与增程版空间较大、最高续航里程较长；同时具备较高性价比，以 15-20 万元区间的价格提供 20-30 万元区间车型的配置，如无框车门、AR-HUD 抬头显示等，价格亦基本低于同级别电动车竞品。

（2）15-20 万元区间同级别电动车竞品较少，深蓝 SL03 主要仍与燃油车竞争。相对同级别燃油车，长安深蓝 SL03 纯电版与增程版的设计具备较强运动感（掀背）、轴距较长、油耗较低（增程版本）且智能座舱及智能驾驶配置领先，还有无框车门、电动隐藏式门把手、向日葵式中控屏、3D 全息人脸登录等个性化配置，有望抢占 15-20 万元燃油车市场，并带动长安品牌向上。

较强产品力加持，深蓝 SL03 销量可期。

竞品车型稳态月销维持在 1-2 万辆，我们预计凭借高效性价比优势，深蓝 SL03 销量可期。7 月 25 日深蓝 SL03 上市当晚 33 分钟内，订单已突破 1 万辆，截至 8 月 31 日订单已超 4 万辆，充分展现出车型较强的产品力。

公司亦加快铺设渠道以支持车型销售，2022 年将在全国建设超 600 家深蓝空间及 300 家交付中心，同时也将建设超 600 家维保中心以全面满足用户的维保需求。

据 2022 年公司半年度业绩说明会，2023 年 Q1 长安深蓝将推出第二款产品即紧凑级 SUV C673，并计划 2025 年之前完成 5 款全新产品布局，销量规模争取达到 70 万辆，2030 年前完成 7 款全新产品，销量规模达到 100 万辆。

3.2、阿维塔 11：电动智能领先，CHN 背书打造优质产品

阿维塔 11 是基于 CHN 平台打造的首款车型，定位中大型 SUV，主要面向中高端消费者，致力于打造情感智能电动汽车。产品采用 SUV 和轿跑融合的设计，外观极具未来感，于 8 月 8 日正式上市。

大空间+强动力+强智能助推销量向上。

相比特斯拉 Model Y 与蔚来 ES6，阿维 塔 11 具备：

（1）更大空间：轴距达 2975mm，赋予车内更佳驾乘体验；

（2）动力性能强劲：电机最大功率为 425kW，参数更优；百公里加速最快可达 3.98s，接近 Model Y 最快百公里加速时间；同时动力电池电量最高为 116.79kWh，续航里程最长可达 680km，优于 Model Y 与 ES6；率先应用 750V 高压平台，最大充电功率 240kW，充 电 10 分钟续航增加 200km；

（3）智能配置领先：搭载 3 颗激光雷达，具备 400TOPS 算力，集成华为 VOS 智能车控操作系统、Harmony OS 车机操作系统、华为 AOS 智 能驾驶操作系统，可实现城区复杂路况的高阶智能驾驶，有望打造更佳的智能体验。

截至8月底阿维塔11订单已突破2万，渠道铺设与产能建设亦将助力销售放量。

7 月，竞品车型 Model Y 销量超 15000 辆，ES6 销量超 5000 辆，我们认为依托设计及电动智能化优势，阿维塔 11 具备较强竞争力，据 2022 年公司半年度业绩说明会，截至 8 月底阿维塔 11 订单已突破 2 万。同时，渠道铺设与产能建设均助力销售放量。

渠道方面，阿维塔将以自建渠道为主，也将与优秀的合作伙伴一起拓展更加多元化的渠道模式，亦正与华为共同积极落实进驻其门店渠道销售的筹备事宜。阿维塔于第二季度开启首家门店并计划全年拓展至百城网络。

产能方面，阿维塔在重庆长安鱼嘴基地生产，该工厂拥有智能柔性生产线，最高能实现 35 万辆的年产能。

3.3、Lumin：大空间、安全&智能配置丰富的纯电通勤利器

可爱外表+较大空间+较丰富的安全及智能座舱配置造就又一纯电通勤利器。与同级别车型相比，Lumin 具有：

（1）相对较大的空间：长和宽较同比级别车型更优，空间较为宽敞舒适；

（2）较为丰富的安全性能配置：主/副驾驶位均配备安全气囊与安全带未系提醒功能；

（3）较为丰富的智能座舱配置：可选配隐藏电动门把手、无钥匙启动、无钥匙进入等功能，中控屏幕尺寸亦达 10.25 英寸，优于其他竞品。

同时，与五菱宏光 MINI、奇瑞 冰淇淋（价格区间有重叠）比较，Lumin 动力性能较强，电机最大功率、最高车速、最大续航里程均具备一定竞争优势。

剑指五菱宏光 MINI，Lumin 7 月销量突破 7000 辆。

国民神车五菱宏光 MINI 稳态月销维持在 2.5 万辆以上，奇瑞 冰淇淋、奇瑞小蚂蚁 7 月销量均超 9000 辆。6 月 10 日 Lumin 上市仅 11 小时，订单即突破 15800 辆，截至 6 月 30 日，订单突破 30000 辆，7 月 Lumin 销量已快速爬坡至 7412 辆。我们预计凭借外观、空间、安全及智能配置等优势，Lumin 有望贡献较大增量。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

长安汽车是中国汽车四大集团阵营企业，公司拥有丰富车型矩阵，形成长安乘用车、欧尚两大乘用车+凯程商用车的传统自主品牌、长安新能源+阿维塔的新能源品牌以及福特+马自达为主的合资品牌矩阵。

2022 年前 7 月长安集团共实现汽车销量 132.7 万辆，其中乘联会数据显示，2022 年前 7 月长安汽车（仅包含长安自主）狭义乘用车零售 67.3 万辆，市场份额达 6.1%。

长安新能源：旗下主要车型包括深蓝系列及糯玉米。

深蓝系列主打 15-30 万新能源市场，其中深蓝 SL03 具备高性价比及增程、纯电双配置，截至 8 月 31 日订单已超 4 万辆。

据 2022 年公司半年度业绩说明会，2023 年 Q1 长安深蓝将推出第二款产品即紧凑级 SUV C673，并计划 2025 年之前完成 5 款全新产品布局，销量规模争取达到 70 万辆，2030 年前完成 7 款全新产品，销量规模达到 100 万辆。

Lumin 具备可爱外表、较大空间、较丰富的安全及智能座舱配置，7 月销量已突破 7000 辆。长安深蓝及 Lumin 将加速长安新能源汽车渗透。

阿维塔：阿维塔为长安、宁德时代及华为合作品牌，主要面向中高端消费者，致力于打造情感智能电动汽车。

首款车型阿维塔 11 已于 8 月 8 日上市，预计最早 12 月开始交付。依托较大空间、较强动力性能及较领先智能配置叠加华为、宁德时代背书，阿维塔 11 具备较大竞争优势，据 2022 年公司半年度业绩说明会，截至 8 月 底阿维塔 11 订单已突破 2 万。至 2025 年，阿维塔将推出 4 款全新车型，有望助力 长安品牌向上。

传统自主：传统自主乘用车主要包括 CS、UNI 及欧尚系列。

伴随 CS75 PLUS、CS55 PLUS 等走量车型换代，CS 系列销量有望提振；UNI 系列主攻年轻市场，UNI-V 于 2022 年 3 月上市，凭借较强动力及较高颜值，7 月销量已突破 1.5 万辆，2022 年 UNI-K iDD、UNI-V iDD、欧尚 Z6 iDD 的上市亦有望加速长安混动化转型。

综上，我们预计长安汽车集团 2022-2024 年汽车销量分别为 263.8/310.5/344.8 万辆，收入分别为 1235.3/1473.5/1621.1 亿元，毛利率分别为 18.3%/18.5%/18.7%，归母净利率分别为 7.8%/7.0%/7.6%。

4.2、盈利预测与估值

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 1235.3/1473.5/1621.1 亿元，2022-2024 年归母净利润为 95.9/103.0/123.2 亿元，EPS 为 0.97/1.04/1.24 元/股，对应当前股价 PE 分别为 14.9/13.9/11.6 倍。A 股 3 家可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 45.8/31.1/21.8 倍。

考虑到 EPA1 和 CHN 平台加持下，长安深蓝及阿维塔系列新能源车型产品力强劲，在电动智能化趋势中具备较大竞争优势，同时 UNI 系列中高端产品放量亦将带动传统长安自主品牌向上。

5、风险提示

新能源汽车销量不及预期、电动平台、智能技术进展不及预期等。

依托“双合成技术平台”，金城医药：多款产品未来有望放量

1、公司依托“双合成技术平台”实现中间体到制剂一体化发展

1.1 公司概况

公司已成为全球头孢类医药中间体和谷胱甘肽行业龙头。

公司成立于2004年,总部位于山东省淄博市，2011年在创业板上市。公司坚持从医药化工、特色原料药向终端制剂的发展方向，经过十多年发展，已逐步成为全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，成为具有国际竞争力的高端生物合成产研基地、全球生物原料药谷胱甘肽行业龙头。

近年来，公司围绕医药中间体和特色原料药两大方向，坚持构建符合公司实际和行业发展方向的制药产业链，不断向下游制剂产业延伸，延链、铸链，建立起涵盖头孢类医药中间体、特色原料药、终端制剂的全产业链，实现了中间体、原料药与制剂的协同发展。

公司坚持立足大医药、拓展大健康的战略发展定位，现有抗感染、妇科、抗病毒、慢病、儿科、激素与免疫调节、肝病等多个治疗领域产品，拥有化学原料药、注射剂、片剂、胶囊、软胶囊、散剂、喷雾剂、乳膏剂等 80 余个药品、保健品注册批文及配套的北上广鲁十大生产基地。打造了金城头孢中间体、金品抗生素系列、朗依妇科系列、谷胱甘肽原料药与保健品系列等多个业内知名品牌产品，2 个无菌粉针注射剂产品中标全国药品集中采购，十余个产品通过一致性评价。

公司与全球上百家制药企业建立了长期合作关系，形成了以国内市场为主体，以欧美、印度主流市场为主要出口目的地，辐射日、韩、东盟市场的全球市场布局，为全球 30 多个国家和地区及国内 3000 多家医疗机构、连锁药店提供医药健康产品。

图 1：公司发展历程

公司实际控制人为赵鸿富、赵叶青，多家子公司负责不同板块业务。

根据公司 2022 年二季报披露，公司持股超过 10%的股东为淄博金城实业投资股份有限公司，赵鸿富持有淄博金城实业投资股份有限公司 53.68%股份，赵叶青为公司创始人赵鸿富之子，两者是公司实际控制人。

公司拥有多家参控股子公司，对公司净利润影响超过 10%以上的参股公司有 7 家，其中，山东金城医药化工、山东汇海医药化工和山东金城柯瑞化学这 3 家子公司主要负责公司中间体和原料药板块；上海金城素智药业、北京金城泰尔制药和广东金城金素制药这 3 家子公司主要负责公司制剂板块业务；子公司山东金城生物药业主要负责公司生物合成板块业务。

1.2 公司产品涵盖医药中间体、特色原料药和制剂

公司建立起涵盖头孢类医药中间体、特色原料药、终端制剂的全产业链。公司以医药中间体和特色原料药业务为基础，坚持构建符合公司实际和行业发展方向的制药产业链，不断向下游制剂产业延伸，经过十多年发展，近年来，公司建立起涵盖头孢类医药中间体、特色原料药、终端制剂的全产业链，实现了中间体、原料药与制剂的协同发展。已逐步成为全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，成为具有国际竞争力的高端生物合成产研基地、全球生物原料药谷胱甘肽行业龙头。

1.2.1 医药中间体

公司医药中间体板块主要产品为头孢侧链医药中间体。

根据公司官网显示，公司目前拥有的医药中间体超过 40 个，具体包括 AE 活性酯、头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、头孢克肟活性酯、头孢地尼活性酯以及三嗪环等主要产品。

公司生产的头孢侧链中间体下游主要用于合成头孢曲松、头孢噻肟、头孢呋辛、头孢他啶、头孢克肟等全球用量较大的头孢类抗生素，公司主要头孢中间体产品平均市场占有率超过 60%，是行业内最大的头孢中间体产品生产企业。

1.2.2 化学原料药

公司拥有多款化学原料药产品。在化学原料药方面，公司设有金城泰尔沧州分公司和昆仑药业两个化学原料药生产平台，主要产品包括泊沙康唑、托法替布、硝呋太尔、普罗雌烯、氯喹那多、氯诺昔康、匹多莫德等原料药，主要适应症包括抗菌消炎、妇科炎症和高血压等。

1.2.3 生物特色原料药

公司生物特色原料药主要有谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸。公司生物特色原料药包括谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、吡咯喹啉醌二钠盐、α-酮戊二酸和维生素 C 葡萄糖苷等。

公司现阶段主要销售产品为谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸，其中，谷胱甘肽（glutathione，GSH）是由谷氨酸、半胱氨酸和甘氨酸结合，含有巯基的三肽，具有抗氧化作用和整合解毒作用。

谷胱甘肽通过参与生物转化作用，从而把机体内有害的毒物转化为无害的物质，排出体外。腺苷蛋氨酸是存在于人体所有组织和体液中的一种生理活性分子，参与体内重要的生化反应。

在肝内，通过使质膜磷脂甲基化而调节肝脏细胞膜的流动性，通过转硫基反应可以促进解毒过程中硫化产物的合成。

1.2.4 制剂板块

公司拥有三个药物制剂生产基地。

上海金城素智药业、北京金城泰尔制药和广东金城金素制药这 3 家子公司主要负责公司制剂板块业务，公司建有硬/软胶囊、片剂、乳膏、颗粒/干混悬剂、无菌粉针等药物制剂生产线。

公司注射用粉针制剂主要包括头孢唑林钠、头孢曲松钠、头孢他啶、头孢噻肟、头孢硫脒、克林霉素磷酸酯等产品。

公司同时还拥有片剂、胶囊、软胶囊、喷雾剂、乳膏剂等多种剂型的妇科、儿科以及口抗生素制剂产品，主要包括硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、氯喹那多普罗雌烯阴道片、硝呋太尔 胶囊、富马酸比索洛尔胶囊等。

1.2.5 CMO/CDMO 业务

公司提供全面的从临床早期至药品上市全生命周期所需要的小分子化学起始原料、中间体、原料药和制剂委托研发和生产服务。

公司在北京、中山和淄博设立 1 个综合研究院、2 个制剂研发中心，研发团队由泰山产业领军人才领衔的合成和分析人员 300 多名组成，拥有“合成+发酵”的双轮驱动模式，在化学合成、生物发酵与手性合成、连续化反应等技术上具有领先优势。

5 个原料药、中间体生产基地和 3 个制剂生产基地分布于北京、上海、山东、广东等地，已多次通过欧美、日本等客户和国内官方 GMP 审计。

拥有国内领先的 EHS 体系，通过 ISO9001、ISO14001 和 ISO45001 认证，并多次通过跨国公司客户的 EHS 审计。

公司凭借较为完善的安全、环保、质量、设备、能源运营管控体系，高效的研发团队以及稳固的技术体系，形成具有金城特色的研发生产体系，开展合同研发及生产服务，承接多项 CMO/CDMO 业务，与行业内的制药公司开展多种形式的业务合作。

1.3 公司业绩扰动因素已消除，未来有望保持稳定增长

受收购子公司金城泰尔拖累，公司近几年归母净利润波动较大。

为发展下游制剂业务，2015年，公司通过向锦圣投资和达孜创投发行股份的方式收购了其持有的北京朗依制药有限公司（已改名为北京金城泰尔制药有限公司）100%的股权，在2017 年完成并表，本次收购产生商誉 11.44 亿元，后续金城泰尔未完成业绩目标，导致公司在2018年、2019年和2020年分别计提商誉减值 1.22 亿元、2.89 亿元和 7.33 亿元，导致当年公司归母净利润出现较大波动。

2020年，公司一共计提全部商誉 7.42 亿元，自此，公司业绩扰动因素已消除。

2022年上半年，公司实现营收 18.52 亿元，同比增长 42.98%;实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长 135.44%；实现扣非后净利润 2.19 亿元，同比增长 194.61%。

公司营收和归母净利润增加较快原因一是公司上半年较去年同期新增了CMO/CDMO业务；二是公司的谷胱甘肽等生物特色原料药、头孢侧链活性酯系列产品以及其他医药化工产品等销售收入较去年同期实现较好增长。

公司近两年期间费用率维持稳定，毛利率有所下滑。

公司2020年和2021年的期间费用率为 39.38%和 38.95%，较为稳定。

公司2020年和2021年毛利率为 58.12%和 52.62%，2021年毛利率同比下滑 5.5 个百分点，主要原因是公司传统头孢侧链中间体产品的上游为化工产品，2021年石油价格处于上行期，受当期石油价格影响较大。

公司2020年净利率同比降低 23.89 个百分点，主要原因是公司在2020年一共计提全部商誉 7.42 亿元，导致当期净利润出现大幅下滑。

图 6：公司期间费用率情况 图 7：公司毛利率和净利率情况

1.4 公司持续向下游拓展新业务

公司现阶段营收主要来自头孢侧链活性脂系列产品和其他医药化工产品，制剂业务营收占比不断提高。

2021年，公司头孢侧链活性脂系列产品和其他医药化工产品两项业务分别占公司营收的 36.09%和 38.42%，是现阶段公司营收的主要贡献者。

公司以医药中间体和特色原料药业务为基础，不断向下游制剂产业延伸，实现了中间体、原料药与制剂的协同发展，制剂业务营收占比从2017年 9.75%提升到了2021年的 13.52%。

2022年上半年，公司继续拓展新业务，合同研发生产服务业务实现营收 2.24 亿元，占当期营收 12.11%。

2、合成生物学：欣欣向荣的新兴行业

2.1 合成生物学概况

2.1.1 合成生物学简介

合成生物学一门典型的“汇聚”型新兴学科。

2000年,斯坦福大学 Kool 在美国化学学会年会上指出,当前许多研究人员,正在利用有机化学和生物化学的合成能力,设计出在生物系统中发挥作用的非天然合成分子，他将之定义为“合成生物学”。

合成生物学是一门通过合成生物功能元件、装置和系统，对细胞或生命体进行遗传学设计、改造，使其拥有满足人类需求的生物功能的生物系统的学科。

它把“自下而上”的“建造”理念与系统生物学“自上而下”的“分析”理念相结合，利用自然界中已有物质的多样性，构建具有可预测和可控制特性的遗传、代谢或信号网络的合成成分。

作为一门典型的“汇聚”型新兴学科，近年来合成生物学引起了科学界的高度重视，它的崛起突破了生物学以发现描述与定性分析为主的“格物致知”的传统研究方式，提出了“建物致知”的全新理念，通过生物体系的模拟、合成、简化和再设计，使得人类更加深刻地理解生命的本质。

作为一门交叉学科，合成生物学不仅包含基因工程、蛋白质工程等传统学科，同时结合了系统生物学、化学、工程学等其它学科的研究思路，以生物技术和工程化理念为基础，旨在设计与制造以生物为本质的组件与体系，使其达到人类的需求。

其研究不仅可以使人们对生命科学中的遗传、发育、疾病、衰老以及进化等现象进行深入探索与解析，同时还可以通过执行一些特殊的生物功能再加工生命系统，从而使得其应用领域 更加广阔，加速合成生物系统的工程化进程。

2.1.2 合成生物学产业核心技术简介

合成生物学产业核心技术包括底盘细胞的构建和生产规模放大。合成生物学从最初的产品选择到最终的产品规模化生产，整体核心环节包括底盘细胞的构建和生产规模放大两个阶段。

底盘细胞构建以“设计‐构建‐检验‐学习”循环为核心；生产规模放大的过程和传统发酵工程放大的过程类似，生产规模扩大的步骤是合成生物学产品是否能够实现工业化生产的关键环节。

底盘细胞构建以“设计‐构建‐检验‐学习”循环为核心。

底盘细胞是代谢反应发生的宿主细胞，是将合成的功能化元件、线路和途径等系统置入其中达到理性设计目的的重要合成生物学反应平台。

由于细胞的复杂性高，人工置入的生物元件、线路或系统会受到细胞内原有代谢与调控途径的影响。

因此，对细胞工厂基本成分的挖掘与鉴定，对生物元件和线路与底盘细胞在能量与物质代谢层面的适配与通用规律的理解，对相关生物元件设计理论与工具的开发，以及对高通量自动组装与测试方法的完善等影响底盘细胞设计与构建的各方面研究工作都需持续投入、通过“设计-构建-测试-学习(Design-Build-Test-Learn，DBTL)”的策略不断完善，才能实现合成生物学“建物致知”的目标。

其中，设计是合成生物学 DBTL 策略的基础，即在前期已有知识的基础上遵循一定的规则，利用现有的标准化生物元件对基因、代谢通路或基因组进行理性设计。

其中标准化的生物元件，尤其是 DNA 水平描述的生物元件，在设计的过程中尤为重要；构建过程包括 DNA 合成、大片段组装以及基因编辑。

DNA 合成技术在合成生物学的发展过程中起着十分重要的支撑作用，其不同于体内扩增，不需要使用模板，可直接根据 DNA 序列进行化学合成，目前的主流技术为固相亚磷酰胺化学合成法；无论是酶、报告基因或启动子、RBS 等单个生物元件，还是逻辑线路及模块化的代谢途径，在通过理性或非理性设计后，都会存在大量的突变体或候选目标，因此高效、准确和经济的检测方法对最佳生物元件及组合的选择至关重要，如对酶元件的表达、纯化与酶活测试，转录或翻译元件以及非天然途径的体外或体内测试，细胞工厂改造后的时空调控及对生长和代谢的影响等。

传统的检测方法无法满足合成生物学对大量定量化生物元件、逻辑线路及代谢与调控途径组合的需求，目前已经尝试开发利用多种高通量或自动化的筛选与检测技术来提高测试的效率；学习过程作为合成生物学 DBTL 中的重要一环，为下一个循环改进设计提供指导，如基于系统生物学方法的组学技术进行“基因-RNA-蛋白-代谢-表型”不同层面的分析，构建基因型-表型和代谢调控网络的知识图谱等。学习这一过程涉及数据收集整合、数据分析、结果可视化和建模分析等。

生产规模放大的过程和传统发酵工程放大的过程类似。

生产规模扩大的步骤是合成生物学产品是否能够实现工业化生产的关键环节，生产规模放大的过程和传统发酵工程放大的过程类似。

20 世纪 80 年代后，基因工程技术的出现推进了其他学科的迅速发展，国际和国内发酵工程进入到现代发酵工程阶段。

发酵工程根据生产流程，被划分为上游、中游和下游工程 3 部分。

上游工程主要为菌种的选育和改造，以期获得生产性能良好的菌株。中游工程主要为发酵过程控制，通过对发酵过程中各种参数的采集、分析和反馈，获得产品积累的最佳发酵条件。

下游工程主要是对产品的分离和纯化，采用多种技术将发酵产品从发酵液或者细胞中分离、纯化出来，达到指标后制成产品。

发酵反应的重要场所是发酵罐，发酵过程控制主要基于发酵罐进行。发酵罐一般具有管路系统（空气、物料输入输出、温控管路等）、搅拌系统（搅拌桨、搅拌轴和电机等）、检测系统（温度、pH、溶解氧、甲醇体积分数等）、数据分析系统和反馈系统（蠕动泵，加热模块、电机等）等。

2.1.3 合成生物学产业链简介

合成生物学产业大致可以分为上、中、下游。

合成生物学产业生态覆盖面庞大，不同技术和产业落地方向多元，且都有相当的市场规模。

基于此，可以将整个合成生物学产业分为大致的上、中、下游。其中，上游开发使能技术，包括 DNA/RNA 合成、测序与组学，以及数据相关的技术、产品和服务。

DNA/RNA 片段的测序、编辑和人工合成技术是整个合成生物学的底层基础技术；中游是对生物系统和生物体进行设计、开发的技术平台，合成生物学从生物的基因编辑，到产品和服务的商业化落地，这之间存在着超长的技术链条。

将实验室中能够用于解决实际问题的研究转化和扩大，需要对多种方向的专业技术进行密集而深度的整合，建立前所未有的基础设施和方法流程。

合成生物平台类公司，扮演了“生物基解决方案”设计师和开发者的角色；下游是涉及人类衣食住行方方面面的应用开发和产品落地。合成生物学公司的技术和创新通常不会局限于上述产业的某一个层次。

特别是对于着重下游应用和产品落地的公司，需要有打通从研发到产品落地全链条的过硬能力，以降低自身的商业风险和确保强竞争力。同时，来自上、中、下游的重大突破和创新也在相互促进和加强。

2.2 多重因素推动合成生物学发展

2.2.1 政策支持行业快速发展

政府出台多项政策赋能行业快速发展。

生物制造是我国建设科技强国的重点发展产业之一，从 2010 年国务院把生物制造列为生物产业的重要内容，我国《“十三五”国家科技创新规划》和《“十三五”生物技术创新专项规划》都将合成生物技术列为“构建具有国际竞争力的现代产业技术体系”所需的“发展引领产业变革的颠覆性技术”之一，明确生物制造是我国战略性新兴产业的主攻方向。

2022 年 5 月，国家发展和改革委员会发布《“十四五”生物经济发展规划》，提出“紧紧围绕生命科学和生物技术发展变革趋势，聚焦面向人民群众在医疗健康、食品消费、绿色低碳、生物安全等领域更高层次需求和大力发展生物经济的目标，充分考虑生物技术赋能经济社会发展的基础和条件，优先发展四大重点领域。”

上海市、北京市、深圳市和天津市等多省市规划多次提及合成生物学，希望促进当地合成生物学产业的发展。

2.2.2 底层研究工具和技术突破助力行业发展

底层研究工具和技术突破助力行业发展。

近年来合成生物学公司所使用的研究工具和技术出现了很多突破，使得微生物细胞工厂构建和测试的能力得到显著提升，为提高菌种构建效率以满足市场快速变化和多样的需求提供了重要的机遇。

此外，自动化合成生物技术的出现,不但可以快速积累大批优质基因功能模块,建立标准化的合成生命工艺流程,还可以获得高质量的海量实验数据,从而采用数据驱动的方式开发并优化对合成生命进行系统设计和功能预测的计算模型。

二代测序和基因组编辑的技术飞跃，特别是融合 AI 技术和自动化工具组使得成本大幅度下降，基因测序成本以超摩尔速度下降，使得从全基因组层次设计和构建微生物细胞工厂成为可能。与此同时，更多针对合成生物行业的设备和工具被开发出来，促进了行业加速发展。

图 12：自动化合成生物设施常用仪器设备

2.2.3“碳中和”大背景下，合成生物大有可为

“碳中和”将进一步催化和推动生物产业发展。2020 年 9 月 22 日，我国在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》（以下简称“十四五”规划)及《2022年政府工作报告》中均提及“碳中和”、“碳达峰”目标，量化碳减排目标（“十四五”时期单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%），并细化各项工作。传统石化产品通常由石油、天然气等化石能源提纯制造基本化工原料，并在此基础上进行化学合成。

代表性的产品包括塑料、合成纤维、合成橡胶等，其全生产过程带来大量的碳排放。

而生物基产品来源于玉米、秸秆等可再生的生物质原料，通过生物转化得到，可用于纺织材料、工程材料、生物燃料等，实现对石化基产品的替代。

因而生物制造是通过植物的光合作用和工业微生物的“细胞工厂”间接地把空气中的 CO2 转变成了生物基材料，用于人类的衣食住行用。“碳中和”将进一步催化和推动生物产业发展。

生物制造以可再生的物质为原材料，生产过程绿色环保，可大幅减少二氧化碳排放。

以华恒生物用合成生物学生产 L-丙氨酸为例，该公司每生产 1 吨 L-丙氨酸理论上二氧化碳排放减少到 0.5 吨。

以碳税为代表碳中和政策逐步落地，会进一步拉开生物制造对传统工艺的成本优势，生物制造产业也将迎来更大的发展。

2.3 未来五年行业市场规模有望超千亿

未来五年行业市场规模有望超千亿。

跟据 CB insights 统计数据显示，2019 年全球合成生物学市场场规模达 53 亿美元，其中医疗健康为最大的细分市场，占比为 39.65%。根据 CB insights 的预测数据，随着合成生物学在各领域应用更加广阔，预计到 2024 年，合成生物学的市场规模将达到达到 189 亿美元，年复合增长率为 29%。

与 2019 年相比，2024 年食品饮料和农业的占比预计将从 4.00%和 3.52%分别提升至 13.64%和 11.82%，医疗健康占比预计将下降到 26.59%，虽然占比有所下降，仍将是合成生物学下游最大的细分市场。

3、依托化学合成和生物合成双平台，公司业绩有望腾飞

3.1 依托化学合成平台，公司向下游拓展新业务

依托化学合成平台，公司向下游拓展新业务。

公司依托化学合成平台，以医药中间体、原料药为基础，向下游制剂制剂延伸，构建了“医药中间体—原料药—高端制剂”一体化产业链模式，实现了中间体、原料药与高端制剂的协同发展。

公司积极推动制剂业务发展，2022年上半年，公司子公司金城素智头孢羟氨苄胶囊，金城金素克林霉素磷酸酯注射液、注射用头孢他啶（0.5g/1.0g/2.0g）等产品通过一致性评价，其中克林霉素磷酸酯注射液中选第七批国家集中带量采购。

截止2022年上半年，公司已有 7 个产品通过一致性评价（含视同通过一致性评价）。

此外，公司凭借较为完善的安全、环保、质量、设备、能源运营管控体系，高效的研发团队以及稳固的技术体系，形成具有金城特色的研发生产体系，开展合同研发及生产服务，承接多项 CMO/CDMO 业务，与行业内的制药公司开展多种形式的业务合作。

2022 年上半年，公司 CMO/CDMO 业务实现营收 2.24 亿元，未来有望为公司业绩增长做出重要贡献。

图 14：公司全生命周期的 CMO/CDMO 服务

3.2 依托生物合成平台，公司多款产品有望成为公司未来业绩重要增长点

依托生物合成平台，公司多款产品有望成为公司未来业绩重要增长点。

公司以生物研究院为基础，面向生物催化（酶催化）和生物合成（细胞工厂）两大主要方向，建设金城合成生物学研发平台，聚焦多手性催化和高难度化学合成的酶催化产品以及高附加值的生物合成产品。

公司通过建立丰富的酶库，并利用定向进化技术对目标酶进行改造，获得高性能的酶催化剂，结合酶反应过程优化，降低目标产品的成本，实现绿色安全生产，公司已经形成从上游研发、中试放大到产业化落地整条产业链的合成生物学平台。

子公司山东金城生物药业主要负责公司生物合成板块业务，公司目前已经成功实现烟碱和培 南类医药中间体 4AA 的手性酶催化产品产业化落地，实现谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸和虾青素三个高附加值生物合成产品的成果转化，依靠这些产品销售放量，子公司金城生物营收从2017 年的 1.93 亿元增长至2021年的 4.85 亿元，年化复合增长率为 25.91%；净利润从2017年的 0.41 亿元增长至2021年的 1.70 亿元，年化复合增长率为 42.70%，营收和净利润都实现了快速增长。

3.2.1 谷胱甘肽下游应用前景广阔

谷胱甘肽下游应用前景广阔。谷胱甘肽是一种含有γ-酰胺键和巯基的三肽化合物，是由半胱氨酸、谷氨酸和甘氨酸这三种氨基酸通过肽键缩合而成，化学名为γ-L-谷氨酰-L-半胱氨酰-甘氨酸，谷胱甘肽存在于所有的动植物细胞中，其中在动物的肾脏、肝脏、红细胞及小麦胚芽中含量都比较丰富。谷胱甘肽含有巯基的三肽，具有抗氧化作用和整合解毒作用。

谷胱甘肽通过参与生物转化作用，从而把机体内有害的毒物转化为无害的物质，排出体外。

谷胱甘肽在大多数的生命活动中有直接或间接作用，研究人员通过药理学研究发现，谷胱甘肽具有解毒、抗氧化、抗惊厥、抗血栓和抗动脉粥样硬化作用。

在临床应用中，谷胱甘肽药物除利用其巯基以螯合重金属、氟化物、芥子气等毒素中毒外，还用在肝炎、溶血性疾病以及角膜炎、白内障和视网膜疾病等，作为治疗或辅助治疗的药物。

谷胱甘肽不仅可用于药物，更可作为功能性食品的基料，在延缓衰老、增强免疫力等功能性食品中广泛应用。研究表明，谷胱甘肽提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛的应用。

目前谷胱甘肽原料药在国内主要用于谷胱甘肽制剂生产，在国外主要作为食品添加剂、植物健康及美容保健类产品的生产。其中谷胱甘肽制剂产品可以用于慢性乙肝、脂肪肝、病毒性肝炎等疾病。

公司目前拥有两款谷胱甘肽保健品谷胱甘肽葡萄籽 C 片和谷胱甘肽茶多酚片，分别具有抗氧化和对化学性肝损伤具有辅助保护功能。

公司在 2012 年取得谷胱甘肽药品批文，目前谷胱甘肽原料药全球市场占有率超过 90%，是行业内的绝对龙头。

公司谷胱甘肽产能从 2019 年的 200 吨扩产到目前的 500 吨，未来随着谷胱甘肽在保健品和饲料添加剂等下游应用的不断拓展，公司谷胱甘肽业务有望维持高速增长。

3.2.2 腺苷蛋氨酸有望进一步打开市场空间

腺苷蛋氨酸有望进一步打开市场空间。腺苷蛋氨酸是人体内一种重要的辅酶，也是蛋氨酸在生物体内的活性形式。腺苷蛋氨酸在生物体内是由腺苷蛋氨酸合成酶催化蛋氨酸和腺苷三磷酸合成而来，可作为生物代谢甲基供体、硫基供体及氨丙基供体。

腺苷蛋氨酸还可促进膜磷脂的生物合成，增加膜流动性，加快体内胆酸转运。研究表明，肝移植和早期肝癌患者的腺苷蛋氨酸代谢途径可进一步强化，并通过腺苷蛋氨酸转氨丙基作用促进肝细胞的再生。

因此，临床上补充腺苷蛋氨酸对于肝脏疾病患者具有重要意义。腺苷蛋氨酸目前也广泛应用于各类肝脏疾病的治疗，如肝内胆汁淤积症等，同时因其能够促进神经递质生成，还可显著改善肝脏疾病伴发的抑郁症。国内多项研究显示，腺苷蛋氨酸用于治疗肝炎、肝硬化等疾病时，可显著改善患者的肝功能，并能预防药物性肝损伤。

公司腺苷蛋氨酸产品目前主要市场是北美、欧洲和印度等，公司目前腺苷蛋氨酸产品销售状况良好，公司目前拥有 60 吨腺苷蛋氨酸产能，在建的 120 吨腺苷蛋氨酸扩产项目已经开始试生产，与原有产能结合年产腺苷蛋氨酸可达 180 吨左右。

2022年上半年，公司注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸（含配套溶剂）通过了山东省药品监督管理局注册核查小组的现场核查，为下一步顺利通过国家药品监督管理局的审评审批奠定了基础。

未来随着产能扩产以及丁二磺酸腺苷蛋氨酸注射剂获批，公司腺苷蛋氨酸产品有望进一步打开市场空间。

3.2.3 合成烟碱有望加速对天然烟碱的替代

合成烟碱有望加速对天然烟碱的替代。

烟碱又称为尼古丁，是一种天然生成的液态生物碱，具有强烈的生理活性，在医药、香烟、农业、化工等领域均有应用。目前烟碱获取途径包括人工合成和从烟草等生物中提取，目前主要来源还是以从烟草等生物中提取为主。

人工合成烟碱是用合适的化学试剂作为反应原料，在一定的化学反应条件下，经过多步的化学反应定向合成而获得。和烟草等生物提取的天然烟碱相比，人工合成烟碱不含亚硝胺等有害杂质，尼古丁含量稳定且纯度极高，作为电子烟烟油原料口感更舒适且性质稳定易保存不易挥发。

公司依托化学合成和生物合成双平台，使用半发酵半化学合成法生产工艺，生产出高纯度左旋尼古丁，生产成本在美国 NGL 的基础上进一步降低。

公司烟碱项目目前规划产能为 200 吨，该项目于 2020 年 2 月份立项，2021 年 2 月份取得安评许可后开工建设，同年 9 月份建设完成并于当月开始试生产，11 月取得安全生产许可证。

2022 年 6 月，公司全资子公司山东金城医药化工有限公司收到国家烟草专卖局下发的烟草专卖生产企业许可证（电子烟用烟碱生产企业），具备了使用提取方法生产尼古丁的合法资质。随着公司获得烟草专卖生产企业许可证，以及合成烟碱对比天然烟碱自身特性优势，公司合成烟碱有望加快渗透，加速对天然尼古丁的替代趋势。

随着公司合成烟碱项目产能持续释放，预计 2022 年下半年开始为公司业绩贡献增量，成为公司业绩重要增长点之一。

3.2.4 虾青素项目有望年底投产

虾青素项目有望年底投产。虾青素又称虾黄质和龙虾壳色素，是一种红色天然类胡萝卜素。

虾青素的分子结构中有一条很长的共轭双键链，在共轭双键链的末端有不饱和酮基和羟基，酮基与羟基构成了α-羟基酮。

这些结构都具有较活泼的电子效应，可以吸引自由基或向自由基提供电子，达到清除自由基的目的。

在常见的类胡萝卜素中，虾青素的抗氧化活性是最强的，清除自由基能力是叶黄素、β-胡萝卜素和角黄素等其他类胡萝卜素的 10 倍以上。

大量研究表明，虾青素具有许多生理活性，如有效清除体内自由基、抗衰老、抗肿瘤、预防心脑血管疾病、心血管疾病、保护肝脏、抗糖尿病等。

此外，虾青素是一类能穿透血脑、血视网膜屏障的类胡萝卜素，对改善中枢神经系统和脑功能有积极作用。

公司采用 CRISPR/Cas9 操作系统或随机整合的方法将β‑胡萝卜素酮化酶基因和β‑胡萝卜素羟化酶基因分开或串联敲入尿嘧啶和亮氨酸营养缺陷型解脂耶氏酵母工程菌的基因组中。

构建得到的工程菌株和产物具有良好的生物安全性，生产工艺简单、周期短、质量好，可以实现虾青素的高产，可应用于多种领域产品，在保健品、医药、化妆品、食品添加剂以及水产养殖等方面具有广阔的应用前景。公司年产 3000 吨虾青素项目预计今年年底能投产，有望成为公司未来业绩又一重要增长点。

4、报告总结

预计公司 2022 年、2023 年每股收益分别为 1.32 元和 1.60 元，对应估值分别为 21 倍和 18 倍。公司依托“双合成技术平台”，已成为全球头孢类医药中间体和谷胱甘肽行业龙头，多款产品未来有望放量。

5、风险提示

（1）行业政策及产品市场风险。

公司涉及化学制剂、特色原料药、医药中间体、保健品等多个产品领域。随着医保控费、药品降价、仿制药一致性评价、国家带量采购等新一批政策的出台，药品销售将面临新压力和冲击。因此公司面临着行业政策变化、药品市场情况变化等风险。

（2）产品质量及安全环保风险。

医药产品的生产过程、原料采购、检测、储存、销售等诸多环节都可能会存在影响产品质量的因素。公司具有系统的质量管控体系，但如出现质量不符合国家质量标准要求的情形，则可能对患者和市场造成不良影响。公司生产过程也可能存在安全、环保等潜在的风险因素，若处理不当则会对人身、环境造成一定损害，而一旦发生安全、环保事故将使公司面临遭受处罚、停产整顿甚至关闭的风险。

（3）药品研发风险。

医药企业存在着在研产品投资高，周期长，研发成果具有不确定性的风险。在研发期内，可能会因为政策、经济、法律或者市场等因素导致项目中止或达不到预期效果，也可能存在产品研发成功投放到市场后市场发生重大变化的风险。

（4）出口退税率、汇率变化的风险。

公司业务涉及国外的比例较大，如果宏观经济形势发生重大变化，国家调整出口退税政策，或者汇率短期内波动加大，将给企业的出口和经营带来不稳定性，进而影响公司业绩。

（5）原材料供应及价格波动风险。

公司主要原材料价格受大宗商品交易价格波动影响明显。虽然公司通过加强与主要原材料供应商的合作，保持相对稳定的合作关系，以确保公司主要原材料的供应和品质。但由于自然灾害、突发疫情等不可抗力因素影响也存在无法保证公司的原材料及时供应，或由于宏观经济环境发生重大变化导致主要原材料价格大幅波动的风险。

定制餐调领军者，日辰股份：创新力+产品力+渠道力构筑公司护城河

1 公司：深耕复调定制化领域，盈利能力稳定

1.1 发展历程：深耕复调行业，业务多元化发展

深耕复合调味料行业，转型升级为专业解决方案提供商。

公司从单一面向对日出口禽肉加工食品企业客户的调味品供应商，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商，其主要经历三大发展阶段：

1）2001-2007年：起步发展阶段—面向对日出口的鸡肉调理品加工企业。

公司2001年于青岛成立，早期主要服务于对日出口鸡肉的调理品食品加工企业，为其提供鸡肉炭烤类或油炸类产品所用的酱汁类、粉体类调味料。2006年公司投资建成业内技术和设备水平领先的现代化工厂及食品安全检测中心，依靠对日出口鸡肉调理品市场的迅猛发展和技术研发、食品安全控制优势，公司在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占据领先地位。

2）2008-2012年：转型调整阶段—坚守创新，调整产品结构。

2008年，受日本“毒饺子事件”食品安全事故的冲击、世界金融危机的爆发、人民币持续升值的不利影响，我国加工食品对日出口大幅下降，公司的发展也进入了深度调整阶段。通过将国外先进的饮食理念引入国内，创建自有品牌“味之物语”并调整产品结构，逐步将公司未来战略发展重点转向国内。

3）2012年-至今：恢复及全面发展阶段—业务类型多元化发展。

2012年起，随着日本出口市场的恢复发展，公司稳固了在境外终端市场的领先优势。同时，公司大力拓展国内市场，为国内食品加工企业、连锁餐饮企业提供个性化的调味料定制业务，且标准化产品进入零售终端及流通批发市场销售，公司已成为业界领先的专业复合调味料生产商。

1.2 股权结构：公司股权集中，员工激励充分

股权高度集中，张华君为实际控制人。

截至2021年 12 月 31 日，日辰股份的控股股东为青岛博亚，持股 56.24%。董事长张华君间接持有青岛博亚 95%的股份以及员工持股平台晨星投资 40.22%股份，为公司实际控制人，其妻李娜持有青岛博亚 5%的股份以及晨星投资 22.92%股份，公司股权高度集中。

公司共有 2 家全资子公司日辰上海和日辰嘉兴，日辰上海于2009年创立，负责管理和拓展长三角地区的经销商，日辰嘉兴于2021年成立，进一步扩大了公司业务规模。

员工激励机制充分。截至2021年底，公司 42 名员工通过晨星投资持股 36.86%，覆盖中高层管理人员和核心骨干人员。

2021年 10 月公司公布第二期股权激励计划，覆盖副总经理、财务总监、中层管理人员及核心骨干人员共计 34 人，股权激励员工覆盖面进一步扩大，将业绩与核心员工薪酬绑定，充分调动员工积极性。

管理层行业经验丰富。董事长张华君、副总经理崔宝军都曾任职于日本食品企业，副总经理黄桂琴曾任职于青岛正大食品，在日辰股份工作年限约 20 年，均拥有丰富的行业经验知识。

1.3 产品结构：三驾“马车”，并驾齐驱

酱汁类调料贡献主要营收。公司主要有酱汁类调料、粉体类调料和食品添加剂三类产品，包含上千种 SKU，酱汁类调味料和粉体类调味料均包含面向食品加工和餐饮企业的定制化产品和面向餐饮企业和家庭亨饪的标准化产品。

从品类看，2014-2021年酱汁类调料营收规模从 0.7 亿元增长至 2.5 亿元，CAGR 为 20.4%，营收占比从 55.7%稳步提升至 74.0%，酱汁类调料是公司主要营收来源。

公司各产品毛利率稳定。2014-2021公司各产品毛利率波动小，盈利能力稳定。食品添加剂毛利率稳定在 80%，酱汁类调味料毛利率高于粉体类调味料，主要系酱汁类调味料在产品定制化服务领域面临的竞争压力小，生产工序更复杂。

公司以 TOB 端定制业务为主，注重产品研发。

1）在生产模式方面，公司采用“以销定产，以产定购”模式，按需采购，控制采购成本。公司下设三个生产工厂，各司其职，以多品种小批量订单式生产方式为主，产能弹性大，可以满足客户多样化产品需求。

2）销售渠道方面，以直销 TOB 端为主，经销商覆盖商超零售、餐饮渠道和流通批发，近年来公司蓄势 TOC 端业务，大幅增加产品数量，开拓 TOC 端市场。

3）在研发模式上，公司注重产品和工艺研发，成立专门的研发团队，持续升级和推出新产品，与客户形成良好反馈机制。

1.4 渠道结构：直销为主，发力餐饮渠道和华北区域

渠道销售以直销为主，发力餐饮渠道。

2020年公司直销占比 98.0%，2016-2020 年食品加工企业营收占比从 61.7%下滑至 44.4%，餐饮企业营收占比从 25.2%稳步提升至 38.4%，得益于连锁餐饮的快速发展，公司将继续开拓餐饮渠道，新建未来厨房营销体验中心。

此外，公司自有品牌“味之物语”也在商超和电商等渠道布局。

从增速看，2016-2020年餐饮企业/商超客户/电商自营营收 CAGR 分别为 26.4%/33.1%/64.3%，均高于公司整体营收增速 13.8%。

华东区域贡献主要营收，公司积极开拓华北区域。

2021年华东/华北营收占比分别为 69.5%/18.3%，公司营收主要来源于华东和华北地区。

2014-2021年公司华东区域营收占比从77.2%下滑至 69.5%，华北区域营业收入占比从 6.8%上升至18.3%，占比增长接近 3 倍，主要由于近年来公司大力进军山东、北京等地，经销商也主要位于华东和华北地区，公司加速布局 TOC 端业务，扩充经销商团队。

1.5 财务方面：盈利能力稳定，毛利率行业领先

营业收入和归母净利润快速增长。

2021年公司实现营收和归母净利润分别为 3.4/0.8 亿元，同比上升 28.6%/0.1%，系疫情恢复对 TOB 端的有利影响，2014-2021年收入和归母净利润 CAGR 分别为15.6%/19.9%，均保持两位数增长。

2022Q1实现营收 0.7 亿元，同比上升 7.1%，实现归母净利润 0.1 亿元，同比下滑-7.5%，系原材料成本上涨和期间费用增多。

公司 ROE 主要得益于高销售净利率。

2017-2018年公司 ROE 分别为 37.7%/38.4%，处于行业领先地位，2019 年后 ROE 下降系公司上市后股东权益增大，净资产增加。从 ROE 拆解来看，ROE 主要得益于高销售净利率，但公司资产周转率较低，具体来看：

毛利率：公司毛利率整体稳定，2016-2021 年毛利率在调味品行业领先，保持在 50%，源于公司定位于复合化、定制化产品市场，产品差异化明显，2021 年公司毛利率有所下滑至 39%，原因系运输费计入营业成本和成本上涨。

期间费用率：公司销售费用率和管理费用率呈现下降趋势，2015-2022Q1 销售费用率从 8.9%下降至 6.2%，管理费用率从 14.7%下降至 10.7%，2019-2020 年管理费用率有所上升，系上市相关费用和薪酬体系改革费用有所增加。

公司的销售费用率较低，主要原因是公司客户主要为 TOB 端的食品加工企业和连锁餐饮企业，市场推广和宣传活动较少。财务费用率指标有所改善，在 2020 年达到极点-4.8%，原因系利息收入有所增加。

资产周转率：2016-2018年公司资产周转率分别为 0.91/1.11/1.06,营运能力良好，处于行业第一梯队。

2019年公司资产周转率下滑至 0.65，系上市后募集资金尚未完全投入生产所致。2020年后受到疫情反复的影响，行业内公司资产周转率均有明显下滑。

资产负债率低，公司偿债能力高。

2016-2019年公司资产负债率从 22.5%下滑至 7.8%，2019年同比下降 58.1%，下滑趋势明显，且低于行业其他公司，2020-2021 年资产负债率有所回升原因系公司新增长期借款。

3 竞争优势：创新力+产品力+渠道力构筑公司护城河

3.1 创新力：研发能力+生产技术+运营能力是公司高毛利之源

公司深耕定制化服务，差异化战略是其高毛利之源。

公司多年深耕定制化产品服务，从2012年起面向食品加工和餐饮企业提供定制化复合调味料解决方案，不易被模仿。

公司定制化产品占营收比例高达90%左右，公司凭借差异化战略率先抢占市场，相比于传统标准化复合调味品，公司定制化产品可替代性更弱，客户转换成本高，粘性较大，因此公司毛利空间有望进一步打开。

研发端：注重研发投入，快速响应客户需求。

公司注重研发投入，2015-2021年研发人员占比从11.1%逐年稳步提升至13.7%，高于行业内其他公司。

2016-2021年研发费用率均值为 3.6%，处于行业领先地位。

公司有专门的研发团队，青岛研发中心于2020年完成升级改造，研发部门由粉类产品研发科、酱类产品研发科、汤类产品研发科、产品应用科、专项技术拓展科、工艺设计与标准化科等多个研发科室组成，负责追踪终端市场数据，保持与科研院所的交流合作，2022年公司将进一步加大对复合调味品的研发力度。

生产端：公司质量控制领先，技术水平奠定产品高端定位。

复合调味料生产技术要求较高，公司目前拥有 11 项发明专利和 36 项实用新型专利，生产技术含量高且2016-2019H1核心技术产品营收占比平均为 66.4%，是公司营收主要来源。公司注重食品安全控制，严格执行《日本食品安全基本法》、“四环一链”食品安全追溯体系，有专门的食品安全小组，负责质量控制。食品安全检测中心于2021年9月进行升级改造，目前拥有 11 名专业技术人员，产品安全质量有保障，近年退换货比例约为0.03%。

运营端：上线数字化系统，加强内部管理。

公司于2020年正式上线 SAP 数字化系统，加强了内部管理，提升运营效率，致力于加快完成数字化转型。公司在2020年聘请专业机构，优化员工薪酬体系和绩效考核制度，改善员工激励机制，公司重视销售团队，销售人员人均薪酬在大本营有竞争优势，5 年平均为13.4万 元。

3.2 产品力：采购控制优异，产品结构不断改善

公司成本控制优异，整体价盘稳定。

公司原材料占营业成本比例较高，平均为78.9%，且采购种类较多，包含糖类、淀粉、酱油等品类超过200+，各原材料占比较小，均不超过 10%，不同原材料的价格变化易形成对冲，采购成本更加稳定。

公司各产品价格体系稳定，与核心客户建立长期合作，提高客户粘性。

近年来公司产品吨价稳中有升，均价每年上涨主要是餐饮渠道比重提升和新品类拓展，公司通过内部成本控制方式消化涨价压力，如采用提前采购锁价、产品配方优化、采用自研原材料替代等方式，所以整体价盘稳定。

产品结构改善，毛利空间有望提升。

公司酱汁类调味料占比从2014年的 55.7%稳步提升至2021年的 74.0%，粉体类调味料占比从2014年的 41.7%下滑至2021年的 24.4%，酱汁类调味料毛利率高于粉体类毛利率 7-9%，主要系：

酱汁类调味料市场竞争环境更有利，目前还没有类似公司在定制化生产服务领域与公司直接竞争，所以酱汁类调味料的定价自主权更高；

酱汁类生产工序比粉体类生产工序更为复杂，且分为风味汤料系列和非风味汤料系列，不易量产；

粉体类调味料食品加工企业客户占比90%左右，酱汁类调味料食品加工客户占比 40%左右，食品加工客户对复合调味品的定价敏感，酱汁类调味料占比稳步提高有望进一步打开毛利空间。

3.3 渠道力：上游议价能力较强，下游客户粘性较大

上游对供应商议价能力强。

公司上游行业为农副产品加工业和传统调味品制造业等，采购的原材料种类较多，并且多为大宗商品，供应商分散，原材料同质化严重，全球化定价导致供应商的议价能力较弱。公司近 6 年的应付账款周转天数平均为 86 天，远高于行业其他公司，说明公司上游议价能力较强。

下游客户粘性强，吨价稳中有升。

公司下游 TOB 渠道主要为食品加工企业和餐饮企业，公司提供定制化产品，拥有一定的定价权，2017-2021年公司产品吨价增长率平均为 3.5%。

公司近年来发力餐饮渠道，绑定餐饮大客户，餐饮企业复合调味品成本占原材料成本比例为 5%，客户对产品价格敏感度较低，其次，客户转换供应商成本较高，餐饮渠道使用者对调品选购原因中重复消费占比 77.8%，在 ODM 模式下开发周期较长，更换供应商可能导致产品口味和品质不稳定，影响营收业绩，所以餐饮大客户粘性较强。

公司蓄势 C 端业务。

2009年公司成立的自有品牌“味之物语”布局商超、电商等终端渠道，发展 C 端业务，2016-2022Q1 公司 C 端业务收入占比稳步提升，C 端产品品类增加至 50 个左右，新增中式小炒复调和火锅底料等产品。

2020年公司在上海成立运营中心，正式开拓长三角地区的华东市场。目前公司在 C 端经销商渠道扩展较慢，未来加大 C 端客户占领能提高公司营收发展天花板。

3.4 先发优势：品牌+区位优势加深公司护城河

品牌优势：公司于2001年进入复合调味品市场，从最早面向单一对日出口企业到面向食品加工、餐饮、流通商超等多元化客户，多年来积累了很多核心客户资源，包含工业客户圣农食品、正大集团等，餐饮客户呷哺呷哺、鱼酷、味千拉面等。

2016-2021年公司前五大客户占营收的比例稳定在50%左右，2021年为49.0%，客户集中度较高，与知名客户合作增加品牌影响力。

区位优势明显：公司总部地处山东青岛，地理位置优越。青岛濒临黄海，辐射日本和韩国，出口较为便利。2021年山东省农产品出口总额为 1238.4 亿元，调味品系列产品出口总额为 63.3 亿元，均位于全国首位，公司区位优势明显。

公司率先切入定制餐调赛道。

公司拥有 20 年定制复合调味料研发和生产经验，其产品主要为定制化酱汁类和粉体类调味料。

对比竞品，天味食品目前拥有高端餐饮定制品牌，主要产品为火锅底料，其定制餐调渠道毛利率 4 年平均为 21.9%，远低于日辰股份毛利率，同时，定制餐调市场，参与者较少，日辰股份在定制餐调赛道上拥有绝对竞争优势，未来可期。

4 未来看点：客户拓展+产能释放+营销+激励，未来可期

4.1 看点一：B 端客户稳定扩张，未来营收增长性高

市场担忧：受市场环境影响，公司客户拓展受到了负面的影响，未来营收稳定性降低。

我们认为：B 端客户仍稳定扩张。

B 端客户是公司高毛利之源，目前公司绑定千家连锁餐饮大客户味千拉面和呷哺呷哺，2021 年公司与呷哺呷哺成立合资公司日辰天津，提升战略合作关系，为呷哺呷哺提供复调产品，未来公司将进一步挖掘门店超过 300 家的中型连锁餐饮企业，深耕 B 端客户。

公司未来营业收入增长空间来自于老客户持续拓展+新客户不断增加，具体包括持续深入与老客户合作和新客户不断增加：

公司于2018年成为呷哺呷哺供应商，2020年呷哺呷哺成为公司第一大客户，销售额为 3098 万元，贡献公司营收比例为 11.8%，目前公司占呷哺呷哺原材料比例为 10%左右，随着呷哺呷哺门店数量不断扩张和营收逐步恢复，未来公司营收稳定性有保障。

新客户不断增加。公司新拓西贝、老乡鸡和安井等连锁餐饮企业，加入联合利华和锅圈食汇的供应链，2021年上半年新客户贡献营收增长 35%，预计拓展新客户和新品类贡献营收增速的比例为 20%-30%以上。

4.2 看点二：产能逐步扩张带动业绩上涨

市场担忧：产能方案激进，酱汁类调味料产能逐步释放后，对公司业绩提升有限。

我们认为：公司产能逐步释放，业绩规模有望大幅增长。产能利用率从2014年的 60.1%提高至2021年的 128.7%，产销率稳定在 100%左右。公司于2019年募集资金扩产，新建15000 吨酱汁生产线和 5000 吨汤类抽取生产线，预计2023年底开始逐步释放产能，预计总产能可达 35000 吨/年，以满足公司销售需求。

4.3 看点三：全国化营销积极布局，股权激励和增资提振信心

市场担忧：公司全国化进程不及预期，公司业绩持续承压。

我们认为：公司完善营销网络，深入渠道下沉正当时。

公司不断完善国内营销总部、区域营销中心和营销办事处营销网络，注重渠道下沉，目前拥有青岛营销总部和上海、北京、广州三个一级区域营销中心，新建大连、长沙、成都和西安四个二级营销中心和 28 个营销办事处，在城市新建 8 个营销体验中心“未来厨房”，打造对外营销窗口，2022年重点建设上海营销中心，进军长三角地区。

继公司于2021年 10 月公布股权激励计划，公司于2022年 6 月公布新一期股权激励计划，覆盖中高级管理人员和核心骨干成员共计 71 人，授予股权占总股本比例约为 2.03%，股权激励范围进一步扩大，行权价格降低，彰显管理层信心。

同时，公司拟对日辰嘉兴增资 2 千万元，日辰嘉兴为募投扩产项目实施主体，本次增资也将加快推动产能项目建设。

5 盈利预测及估值

5.1 盈利预测

收入端：随着疫情逐步好转以及餐饮渠道的加快恢复，预计公司2022-2024年营收会保持快速增长趋势。

分产品来看，1）酱汁类调味料：

①销量端：如前文行业部分与公司部分介绍，公司增长动力主要来源于餐饮行业2022年餐饮渠道受到疫情影响，2022年公司销量受到一定负面影响，假设2023-2024年需求恢复并有所增长，并考虑连锁餐饮营收增速和外卖市场规模增速，我们预计2022-2024年酱汁类调味料销量增速分别为 10%/35%/30%；

②吨价端：随着产品结构调整，2022年公司均价将呈现小幅上升趋势，考虑到下游餐饮企 业对成本端的控制，公司在 22 年均价上行后的两年内均价将维持稳定，我们预计2022-2024 年公司酱汁类调味料均价增速分别为 3%/0%/0%，预计2022-2024年公司酱汁类调味料营收分别为 2.8/3.8/5.0 亿元；

2）粉体类调味料：与酱汁类调味品业务情况相似，我们预计2022-2024年粉体类调味料销量增速分别为 9%/28%/18%，预计均价增速分别为 3%/0%/0%，预计2022-2024年营收分别为 0.9/1.2/1.4 亿元；

3）食品添加剂：非主营业务，占比较小，我们预计2022-2024年其营收分别为0.1/0.1/0.1亿元。

综合来看，调味品业务2022-2024年营收分别为3.8/5.1/6.5亿元，同比增长13.0%/32.9%/26.9%。

盈利端：由于原材料涨价因素，公司原材料成本占比较高，所以公司2021年毛利率有所下降，我们预计短期内原材料价格将继续上涨，2022-2024年公司毛利率将保持稳定的趋势，综合毛利率分别为 40.9%/42.2%/43.1%。

费用端来看，公司将保持稳定的费用投入，保持费用率，预计公司2022-2024年归母净利润分别为 0.8/1.1/1.5 亿元，分别同比-2.4%/39.0%/32.9%。

5.2 估值分析

我们选取海天味业、天味食品、恒顺醋业 3 家调味品企业进行对标。

公司拥有知名客户背书，在创新力+产品力+渠道力的核心竞争优势驱动下，公司仍将保持高毛利率和 ROE。

预计2022-2024年公司收入增速分别为 13.0%/32.9%/26.9%；归母净利润增速分别为-2.4%/39.0%/32.9%；EPS 分别为 0.8/1.1/1.5 元/股；对应 PE 分别为40/29/22。给予日辰股份2022年 45XPE，目标价 36 元，现价空间 11%。

6 风险提示

（1）食品安全风险：行业易出现食品安全问题，对公司发展产生不利的影响。

（2）疫情反复风险：疫情反复不确定性较大，影响餐饮端企业营收，可能会对公司营收造成不利影响。

（3）新客户拓展风险：客户拓展可能不及预期，大型餐饮企业恢复不及预期。

央企品牌背书，中国黄金：黄金引领持续拓店，培育钻筹谋打开空间

1. 中国黄金：黄金行业领军企业

1.1. 公司概况：聚焦黄金品类，打造品牌优势

央企背书，着力打造“中国黄金”品牌优势。

公司成立于2010年，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营，产品主要包括黄金产品（占收入超97%）、K 金珠宝类产品（占收入约1%）等。

2021年公司实现营收507.58亿元/+50.23%，归母净利润7.94 亿元/+58.84%，扣非归母净利润7.58 亿元/+70.71%，受益黄金首饰品类创新及投资保值推升消费需求高景气，业绩增长亮眼。

立足华北覆盖全国，加盟拓店加速下沉。

公司在一、二线城市核心商圈及重要交通枢纽设立直营旗舰店，形成经营管理标准化样板店，提升品牌影响力和知名度，带动、辐射三、四线城市开拓加盟店，目前已逐步建立起全国性黄金销售体系。

截至2021年底，公司旗下门店合计 3721 家，其中直营店 91 家，加盟店 3630 家，终端销售网络覆盖全国市场。公司营收按地区划分，2021年华东地区贡献占比最大达 46.42%，华南、华北、华中、西南地区占比分别为 17.69%、12.48%、7.66%和 6.69%。

1.2. 发展历程：背靠央企凸显品牌优势，混改成效喜人

背靠央企凸显品牌优势，引资本+转机制+IPO上市。2010年，公司由中国黄金集团正式出资 2 亿设立，历经“引资本、转机制、IPO 上市”混改三部曲。

2021 年 2 月 5 日，公司成功登陆主板市场，成为发改委混改试点及国资委“双百行动”首单主板上市企业，IPO 募资 8.98 亿元，主要用于区域旗舰店建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资金。

回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：

①2006-2010 年：品牌成立期创立品牌，投资金条产品正式亮相。

公司前身中金黄金投资有限公司，始建于 2006 年，当年“中国黄金投资金条”正式亮相；2008 年更名为中国黄金营销有限公司，“99999 至纯金”率先推出；2010 年，中国黄金集团出资 2 亿元，正式成立中金珠宝有限。

②2011-2016 年：快速发展期

母品牌+子品牌多维并举，引资本+转机制激发活力。公司以“中国黄金”为母品牌，“珍·如金”和“珍·尚银”为子品牌多品牌并举，打造成为集设计、加工、批发、零售、服务于一体，直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道并行的黄金珠宝全产业链综合体。

公司于 2012 年推出“珍如金”高端首饰品牌，2014 年推出“珍尚银”快时尚首饰品牌；并先后于 2013 年、2014 年和 2017 年完成三轮增资，制定混合所有制改革试点方案，实施骨干员工持股计划，迈入快速发展期。

③2017 年至今：央企成效期

混改成效喜人，IPO 上市开启发展新征程。2018 年 6 月，公司改制为股 份有限公司，同年 8 月入选国企改革“双百行动”企业名单。

公司于 2019 年 6 月正式向证监会报送招股说明书，并于 2021 年 2 月 5 日成功登陆主板市场，成为发改委混改试点及国资委“双百行动”首单主板上市企业，多元化股东结构充分赋能，未来发展值得期待。

IPO 募资布局区域旗舰店，树标杆拓展全国布局。

公司于2021年2月5 日登陆上交所主板市场，IPO 募资净额 8.98 亿元，主要用于区域旗舰店 建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资金。

疫情下黄金珠宝消费具备韧性，公司以三四线城市为主攻方向，打造品牌下沉市场区域矩阵，快速拓展渠道，市占率有望进一步提升。截至 2021 年底，公司旗下合计开设门店 3721 家，其中直营门店 91 家，加 盟门店 3630 家。

1.3. 股权结构：国资委控股，员工激励体系稳定队伍

股权结构稳定清晰，国资委为实际控股人。截至2021年年报，公司控股股东为中国黄金集团，直接持有公司 38.46%股权，同时通过中金黄金间接持有公司 5.88%股份，合计持股 44.34%。国务院国资委持有中国黄金集团有限公司 100%股权，为公司实际控制人，股权结构清晰稳定。

管理团队行业经验丰富，股权激励绑定核心骨干。

公司拥有一批具备丰富黄金珠宝从业经历和管理经验的管理人员。董事长陈雄伟在集团和公司任职多年，拥有近 40 年黄金珠宝行业经验，管理经验丰富；同时，管理团队对行业发展具有深刻的认识和理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面积累了丰富的经验。

注重骨干员工激励，充分启发内生动力。

公司在上市前已进行核心员工持股计划，三大骨干员工持股平台黄金君融、黄金东创、黄金玮业合计持股 6%，省级加盟商/直接加盟商组建产业投资合伙平台彩凤金鑫合计持股 9.81%，通过精准化的激励制度绑定核心骨干，为黄金珠宝业务的发展注入强劲的内生动力。

1.4. 财务分析：业绩增长亮眼，黄金品类驱动强势复苏

黄金首饰消费复苏势头迅猛，品类创新驱动业绩高增。

2017-2020年公司实现营业收入分别为
282.48/409.11/382.74/337.88 亿元，其中 2018-2020年同比变化分别为+44.83%/-6.45%/-11.72%。

2020年收入略有下滑，主要由于新冠疫情对消费零售市场冲击扰动。

2021 年公司实现营收 507.58 亿元/yoy+50.23%，归母净利润 7.94 亿元/yoy+58.84%，业绩增速亮眼主要由于黄金品类在工艺升级和保值需求下消费复苏势头迅猛，驱动终端销售，以及 2020 年同期疫情影响基数较低，2021 年疫情影响因素有所降低。

2022H1，受疫情影响，公司营收 253.31 亿元/yoy-4.77%，归母净利润 4.39 亿元/yoy+9.14%。

整体毛利率维持在稳定区间。2017-2022H1 公司整体的毛利率维持在 4% 左右相对稳定水平。其中：

①黄金产品毛利率保持在 2.2%-4.6%区间波动，2019年毛利率提升主要得益于高毛利率的首饰金占比提升，2020年受疫情影响毛利率下降，2021年由于外部环境影响下金条销售比重提升，带动品类毛利率略有下行；

②K 金珠宝产品毛利率在 12%-29%区间内波动相对较大。

期间费用率优化，推动净利率持续改善。2019年以来公司期间费用率稳中有降，推动净利率由 2019 年的 1.18%优化提升至 2022H1 的 1.75%。

在品类工艺升级及保值需求驱动下，黄金首饰消费复苏推升收入高增，费用端增长低于营收增长速度，规模效应逐步显现，驱动净利率稳步优化。

净利率稳步提升，ROE持续优化。

2017-2021年度，公司 ROE 水平分别 为 10.93% / 8.90% / 10.09 %/ 10.11 %/13.52%，持续优化提升，主要得益于公司持续加盟拓店，提升数字化运营效率，2021年资产周转率 5.06 较上年 3.87 有明显增长，同时首饰金占比提升增强盈利能力。

随着线下门店开拓、规模效应逐渐显现，各项费用率优化持续提升净利率水平，驱动 ROE 持续优化。

经营性现金流表现良好，现金储备充足。

2017-2021年公司经营现金流量净额分别为 4.26 / -0.25 / 5.05 / 5.56 / 8.15 亿元，2018年以来经营活动产生的净现金流持续提升，2021年经营现金流达 8.15 亿元。公司销售现金流入均高于当期收入，财务情况健康；截至2022H1，账面货币资金储备 34.56 亿元，现金储备充足、财务安全性较高。

与同行业公司相比，公司的经营周转效率较高。

得益于公司走量的黄金金条业务，以及公司自身较高的经营效率；存货周转效率较高、营业周期较短。2021年中国黄金营业周期 35 天、存货周转天数为 29 天，对比同期周大生 155 / 139 天、老凤祥 82 / 81 天和潮宏基 302/287 天，中国黄金在经营周转上有明显效率优势。

3．公司：黄金品牌优势，渠道加速扩张

公司作为综合性黄金珠宝领军企业，专注于金条和黄金饰品等领域，同时不断拓展珠宝钻石等产品市场；依托多年积累培育的品牌影响、渠道下沉、产品创新等优势，拥有覆盖全国的营销网络，市场影响力和品牌竞争力不断提升。

3.1. 产品端：以国字号品牌为中心建设品牌矩阵

黄金产品贡献主要收入，首饰金占比持续提升。

公司产品主要包括黄金（占收入超 97%）、K 金珠宝类产品（占收入约 1%）等，其中黄金产品由金条、黄金首饰和黄金制品构成。2016年金条为公司黄金产品中的主要品类，对应占比 81.3%；随着经济发展、消费者审美认知的更新及首饰金新款式新工艺设计的推出，公司黄金首饰销售额由2016年的 26.69 亿元持续增长至2019年的145.09亿元，首饰金在黄金产品中占比由2016年的 10.2%持续提升至 2020H1 的 47.2%，取代金条成为黄金产品中收入贡献占比最高的细分品类，销售额贡献近半壁江山。

金条为公司重要产品，具备强大的产业链优势。

金条主要以标准金为原料加工制成不同规格、品类和图案，具有较高投资收藏价值，是公司的重要产品。

公司作为央企下属黄金珠宝企业，控股股东中国黄金集团是集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发和工程设计与建设于一体的综合性大型矿业公司，拥有完善的上下游产业链体系，为公司金条业务的自行生产，从原材料采购、自行加工到销售提供了丰富的资源支持。

始于黄金，但不止于黄金。

随着国内居民消费能力提升，消费者认知度和审美更新，消费需求逐渐向多元化、个性化发展，公司注重产品研发设计，以品牌款式研发带动产品技术升级，产品矩阵趋于多元。

目前已开发 Emoji 系列、仲夏系列、百年好合系列等多个主题的黄金（K 金）首饰类别，覆盖黄金产品的全场景消费、满足不同审美、不同年龄段的消费者需求。

推出“珍·如金”与“珍·尚银”，拓展品类与消费人群定位。

公司以“中国黄金”为主品牌推出核心黄金产品，逐步形成高端轻奢“珍·如金”和快时尚“珍·尚银”为补充的品牌战略体系。

其中：

①“珍·如金”主要面向较高收入白领女性，产品以金条、足金饰品为主，涵盖项链、手链、 戒指等产品，除投资金条外价格约 500-4000 元，强调时尚、设计与美观，品牌设计年轻化，K 金钻石制品较多；

②“珍·尚银”主要面向中等收入年轻女性，产品为银、珍珠、宝石等制成饰品，定位 500 元以下的中低端档位，针对时尚美观需求开发产品。

首饰金占比提升，驱动整体毛利率上行。

公司通过分析市场需求，联合内外部设计资源，推出故宫、航天十二宫等国潮、IP 产品提升首饰金占比，增强对年轻群体新兴消费需求的吸引力。

2017-2019年黄金首饰毛利率在 4.3%-6.5%区间保持增长趋势，黄金制品毛利率在2.5%-4.3%区间内增长；金条毛利率在 1.2%-3.3%区间。

近年公司黄金产品中首饰金占比逐年提升，由2016年的10.2%显著提升至2020H1的47.2%，高毛利率的首饰金增长拉动整体毛利率上行。

3.2. 渠道端：旗舰店树标杆，加盟下沉快速拓店

旗舰店树标杆，加盟下沉快速拓店覆盖全国。公司不断开拓“中国黄金”的区域消费市场，通过直营、加盟、银行、大客户、电商五大渠道，建立覆盖全国的销售网络：

①通过一、二线城市核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店，有效提升品牌影响力和知名度，对城市周边加盟店发挥辐射和带动作用；

②加盟店集中布局三四线城市，加速渠道下沉快速拓店，提升市场占有率。

目前，公司已构成以一线城市为核心、省会和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。

截至2021年底，公司旗下线下门店合计 3721 家，其中直营店 91 家，加盟店 3630 家，终端销售网络覆盖全国市场。

围绕一二线城市，重点布局直营门店。

公司在一、二线城市聚焦有消费潜力及影响力的高端商圈、购物中心商场开设直营门店，通过建立良好的品象和良性运营效果提升品牌影响力和辐射面。

根据具体经营方式，直营门店划分为自行开店（自行租赁或购买）和商场联营（店中店形式柜台销售）两类。

2017-2021 年直营渠道销售收入为 35.33/92.97 /103.37/84.26/177.23 亿元，对应同比增速+163.12% /+11.19% /-18.49% /+110.33%，增长主要由直营门店持续开拓推动，直营门店数量由2017年的 60 家提升至2021年的 91 家。

2018年直营门店单店收入增速较快，主要来自公司抓住金价上涨机遇，金条销售收入快速增长；2019年由于直营门店扩张较快，单店收入出现下滑；2020年受疫情扰动，2021年得益于黄金保值需求与工艺升级下黄金首饰需求强劲复苏，单店收入快速增长。

IPO 募资加码区域旗舰店，树标杆提升品象。

公司通过 IPO 募资，计划投入 8.16 亿元用于建设区域旗舰店项目，在北京、上海、天津、重庆、南京、成都、青岛、郑州、西安、武汉、昆明、三亚等重点大中型城市商圈或重要商业地段开设区域旗舰店。

以区域旗舰店为核心拓展优质店面，“以点带面”提升品牌影响力及知名度，进一步增强自营门店渠道力，有助于公司将直营模式拓展至更多城市，获取潜在市场份额。

依托标准化管理体系，构建省级+终端两级加盟体系快速扩张。

公司依托标准化管理体系，建立省级+终端两级加盟体系，对店面的开店流程、经营标准、订货制度、品牌管理、店铺形象等方面进行标准化管理，在建立高质量、专业化品象的同时，为营销渠道的拓宽夯实基础。

公司加盟商主要划分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三类，其中：

①大部分省份以“省级加盟商-终端加盟商”销售模式为主，公司买断式销售方式将产品销售至省级加盟商，并授权其区域内进行品牌展示、宣传、产品推广等活动，销售至区域内各终端加盟商；

②个别暂无省级加盟商覆盖区域或信誉良好、规模较大的加盟商，公司特许作为直接加盟商开展业务往来。

加盟下沉加速拓店，提升品牌市占。

2017-2021年经销加盟渠道销售收入为 85.04 /143.71/187.15 /171.67 /204.37 亿元，对应同比增速+69.0% /+30.2%/-8.27%/+19.04%，主要由下沉加盟快速拓店驱动，加盟门店数量由 2017年的 1805 家提升至2021年的 3630 家，除2020年受疫情扰动外，每年加盟净增拓店稳步发力。

加盟门店单店收入在2017-2018年表现明显增长，得益于采购政策调整、新开店效益释放与金价上涨；2020年受疫情扰动略有下滑；2021年单店收入回升，主要由于金条销售增长、黄金市场知名度认可度增强和古法金顺利推广提升年轻消费者市场认可度。

3.3. 未来看点：回购打通全产业链，培育钻石值得期待

精炼回购补齐业务闭环，打造“再生金”回收品牌。

2020年 7 月，公司以自有资金 4800 万元收购中金精炼（原名“深圳天富贵金属精炼有限公 司”）60%股权，并于同年 8 月完成股改；

2020年12月，中国黄金正式获得上海黄金交易所“标准金锭”交易资格，中金精炼作为下属企业，顺利通过上海黄金交易所验收；

2021年4月，中金精炼正式投产，完善公司“再生金”产业链条；

随后，公司于2021年 9 月与 11 月先后开设贵金属回购中心、启动互联网回购体系，作为珠宝零售行业唯一企业入围上金所可提供标准金锭企业名单，打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌，形成业务闭环。

国内民间黄金储量大，回购需求是待挖掘的金矿。

我们在行业专题研究报告《金价周期弱化，成长整装待发》中提出，在消费者收入一定的情 况下，金价短期暴跌或长期持续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升状态。而在金价短期暴涨期间，由于消费者预期金价回调，多呈现观望或售金需求。

此前，黄金回购市场由于受限资质不齐、标准化程度低、费用高昂等痛点困扰，市场主要由矿金企业参与，消费者门店渠道触达有限，是待挖掘的金矿。

公司黄金回购业务利润主要由两部分贡献：

①回收差价，自有金免损耗，差价 2 元/克，非中国黄金体系的外部金产品有纯度折损，差价 8 元/克；

②收购端低比例佣金，由于交易金额基数较大，回购金放量有望贡献体量可观的利润。现有门店+独立布点双线并行，积极推进回购渠道布局。

公司依托直营门店+大经销商进行现有门店的回购业务布点，同时开设独立的回购门店，积极推进回购加盟体系的建设。

2021年 9 月 6 日，中金精炼在深圳水贝设立首家中国黄金贵金属服务中心，进一步满足深圳市场各商家的受托加工及回收需求；目前已在深圳、南京、昆明设有专门回购门店。

通过回购业务的渠道铺设覆盖，有助于进一步提升回购金行业需求，回购体系有望从黄金品类扩增至其他贵金属，同时公司通过提供清洗、维修等延伸服务，建立综合服务体系，提升用户粘性。

打造黄金回收互联网平台，构筑完整业务链条。

2021年 9 月，公司全面启动互联网回购体系，与顺丰、太平洋保险及众多金融、互联网平台达成合作，用户能通过“中国黄金回收平台”小程序等线上渠道进行黄金回收的在线预约，通过顺丰上门进行取件，经公司专业检测后实现变现，回收产品不限品牌。

通过优质物流+保险公司保障+专业检测实现优质、公正、高效、安全的点对点黄金回收业务，打造首家“国字号”专业品牌的黄金回收互联网平台，正式形成“互联网+黄金回收+标准金锭交易”的完整链条。

积极布局黄金回购业务，打通全产业链闭环，有望开拓营收新蓝海。

金价低位，主打投资金条与首饰金产品零售；金价高位，可承接民间储存黄金的释放进行回收，回购业务与零售业务相辅相成，增强前端消费粘性的同时，打开后端珠宝市场规模，拓展公司品牌在黄金回收、加工市场的占有率和影响力，提供新的增长点。聚焦培育钻石积极筹谋，新品类增量空间值得期待。

根据2022年半年报，公司将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、 展示交易中心和供应链服务中心，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险。

相较于其他传统珠宝公司，中国黄金深耕黄金产品，天然钻石业务贡献的营收占比极小，拓宽培育钻石品类布局有望带来增量业绩贡献，多元产品结构支撑的利润端优化值得期待。

4．盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

关键假设：

（1）预计黄金产品业务2022-2024年收入分别为600.23/713.90/847.20亿元，同比增长19.87%/18.94%/18.67%。

（2）预计 K 金珠宝类产品业务2022-2024年收入分别为6.36/9.03/12.46亿元，同比增长48.90%/41.97%/38.00%。

（3）预计品牌使用费业务2022-2024年收入分别为0.91/1.01/1.11亿元，同比增长10.00%/10.00%/10.00%。

（4）预计管理服务费业务2022-2024年收入分别为0.59/0.63/0.68亿元，同比增长8.26%/7.63%/7.09%。

（5）预计其他业务2022-2024年收入分别为1.33/1.46/1.61亿元，同比增长10.00%/10.00%/10.00%。

基于以上关键假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为609.42/726.03/863.05亿元，增速分别为20.06%/19.13%/18.87%，归母净利润分别为9.56/12.81/14.87亿元，增速分别为20.31%/33.98%/16.09%。

4.2. 估值方法

（1）相对估值法

公司主营为黄金珠宝业务，黄金珠宝行业可比上市公司为周大福、老凤祥、周大生、曼卡龙、潮宏基，其2022年平均 PE 为 18.29 倍；同时聚焦培育钻石积极筹谋布局，培育钻石板块可比公司2022年平均 PE 为 39.31 倍。

考虑到公司计划适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构；目前培育钻石品类处于高景气的快速成长期，渗透率有望持续提升。因此我们认为，公司相比传统黄金珠宝行业享有更高的估值溢价。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为 9.56/12.81/14.87 亿元，EPS分别为0.57/0.76/0.88元。

综合考虑黄金珠宝行业可比上市公司2022年平均 PE 为 18.29 倍，考虑到公司基本盘黄金品类业务受益工艺创新与国潮崛起，央企品牌背书持续拓店，稳健增长；同时积极筹谋布局培育钻石新品类，培育钻石板块可比公司2022年平均 PE 为 39.31 倍。

公司依托强大的产业链与渠道资源优势，增量空间有望快速释放，享有高于行业的估值溢价，给予2022年 33 倍 PE 估值，对应市值 315.48 亿元，对应合理价格 18.81 元。

（2）绝对估值法

根据绝对估值法，假设预测期为2022-2026年，4 年以后为永续增长期，年化复合增速为 2%。假设 WACC 为 6.07%，通过 DCF 折现计算得到公司目前合理价格为 20.03 元。

结合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价 18.81 元，对应2022年 33 倍 PE，对应市值 315.48 亿元。

5．风险提示

疫情反复影响风险。若未来疫情反复，可能导致经济持续低迷并影响消费者购买力，对公司经营业绩可能产生不利影响。

市场竞争加剧风险。黄金珠宝行业市场规模不断扩大，竞争进一步加剧，缺乏品牌、设计及渠道的黄金珠宝企业面临激烈竞争考验。若公司无法持续保持当前品牌、渠道和产品竞争优势，可能导致市占率下降。

加盟业务管理风险。随着公司加盟店数量规模逐年增长，若出现加盟商违规经营等情形，将可能对公司品象及经营业绩造成不利影响。

航空复合材料预浸料龙头，中航高科：剥离传统业务，卡位核心赛道

一、中航高科是航空工业复材领域预浸料核心供应商

中航高科作为主要从事航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造的大型国有控股上市企业，是国内航空复合材料预浸料的龙头企业，公司通过连续资产整合持续聚焦复材主业，背靠航空制造院，研发能力雄厚。

公司上游企业集中供应、关系稳定，下游主要集中在航空主机厂，增长确定性强。公司依靠深厚的技术积累、专业的人才队伍、完备的配套产能和良好的企业文化完满完成历年业绩指引。当前新材料业务已为公司营收主要增长点，短期研发费用提升和新产品推出不改持续提升的盈利能力。

1.1 航空新材料为主，高端智能装备为辅

公司主要业务分为“航空新材料”和“高端智能装备”两大板块，业务涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等应用领域。

公司拥有航空工业复材、优材百慕、京航生物、航智装备及万通新材五家全资/控股子公司。原全资子公司南通机床已由中航高科吸收合并，其全部资产、债权债务、经营业务、人员及其他一切权利和义务均由中航高科承接，各项合并工作已于2021年 9 月实施完毕。

航空工业复材（全资子公司）是集复合材料研发、生产、销售和服务于一体的专业化高科技公司，主要产品为航空复合材料原材料、民用航空结构件和民用领域复合材料零部件，面对国内航空市场和非航空市场领域。

优材百慕（控股子公司）主要从事民航飞机用航空器材、轨道车辆制动产品、高温复合材料制品、特种车辆制动产品的研发、生产、销售以及民航飞机机轮和刹车装置的维修业务。京航生物（控股子公司）主营产品为人工关节，涵盖髋、膝、肩、肘四大类人工关节及脊柱系列产品。

航智装备（全资子公司）主要业务为数控机床、智能装备及航空专用装备设计、生产及销售，主要产品有普通铣床、数控铣床、数控车床、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心及航空专用装备等，是高端智能装备业务的主要依托。

公司总部为促进装备业务转型升级，开展了装备研发和智能装备培育业务。万通新材是承接航空新材料项目南通建设任务的子公司。

1.2 公司的股东背景和发展沿革

中航高科当前作为航空工业集团下属唯一新材料上市平台，历史经历多次资产重组和剥离， 2019年开始聚焦航空新材料领域。

2015年公司通过重大资产重组，将热加工业务的通能精机剥离出公司，同时向航材院、制造所等收购中航复材、优材京航、优材百慕三家优质资产，将主营业务拓展至航空新材料领域，成为航空工业集团下属上市企业。资产重组完成后，依托母公司优势资源，公司将原机床业务升级改造为航空专业装备（航智装备）和数控机床（南通机床）业务。

2019年公司出售子公司江苏致豪，正式剥离房地产业务。2021年公司开始逐步整合机床业务，原南通机床公司被吸收合并至子公司。

公司实际控制人为航空工业集团，直接及间接持有中航高科 41.86%的股份。

2021年 4 月公司公告，航空工业集团将所持 5.97 亿股股份（占公司当时总股本的 42.86%）对应的除股份收益权和处置权以外的所有权利委托给航空制造院管理。托管后，航空制造院现拥有中航高科 45.21%的表决权，成为中航高科的控股股东，此举实现了公司控股权与管理权统一，进一步理顺公司内部的治理结构。中航高科作为航空制造院体系内航空新材料相关业务的资本运作平台，此次托管或为后续集团内产业整合奠定基础。

1.3 受益航空装备快速发展，公司资产重组后实现归母净利润快速提升

2019 年公司营收 25 亿元，同比减少 7%，归母净利润为 5.5 亿元，同比增长 81%，主要原因是公司该年度投资净收益为 2.5 亿元，远超同期水平。

2020 年公司已经剥离房地产业务，但由于新材料行业收入的提升，实现营业收入 29 亿元，同比增长 18%。其中新材料业务收入 2 7.2 亿元，机床行业收入 1.3 亿元。由于投资净收益回归正常，归母净利润有所下滑。

2021年实现营收 38 亿元，同比增长 31%，其中新材料业务贡献 36 亿元，同比增长 33%。

公司 2022 年上半年公司实现营收 23.0 亿，同比增长 19%，实现归母净利 4.8 亿，同比增长 24%，扣非归母净利 4.7 亿，同比增长 30%。其中航空新材料业务：实现营收 22.7 亿，同比增长 20.7%。

业绩整体向好趋势不变。

二、预浸料受益于军机放量，新材料多点开花

复合材料是目前广泛应用的新兴材料，通过复合功能和协同效应获得单一、基本原材料不具备的性能，克服单一材料的缺点，从而满足不同产品对性能和使用的需求。

复合材料一般由基体和增强材料两大部分组成。

基体材料主要起支撑和保护增强材料的作用；而增强材料是复合材料的主要承力组分，是复合材料强度和刚度的主要来源。由于复合材料优异的，可编程式的性能，被广泛用于航空制造领域。

2.1 从聚丙烯腈到碳纤维复合材料，碳纤维行业壁垒高筑

完整的碳纤维产业链包含从一次能源到终端应用的完整制造过程。

从石油、煤炭、天然气均可以得到丙烯；丙烯经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，作为生产碳纤维复合材料的原材料；碳纤维经与树脂、陶瓷等材料结合，形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。

2.1.1 预浸料

预浸料，树脂基体在一定条件下浸渍纤维或织物制成的树脂基体与纤维增强体的组合物，是制造复合材料的中间产物，它的部分性质直接带入复合材料中，是复合材料的基础，复合材料的性能在很大程度上取决于预浸料的性能。

预浸料的原材料包括增强材料（纤维、织物）和树脂基体（热固性树脂、热塑性树脂），主要辅助材料是离型纸和 PE 膜。

2.1.2 增强材料

碳纤维是目前的主流。碳纤维（Carbon Fiber）是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维。

碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、炭/炭复合材料、交通建设等领域广泛应用，是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。

碳纤维类型很多，按照原丝种类分类：碳纤维的原丝主要有聚丙烯腈（PAN）原丝、沥青纤维和粘胶丝，由这三大类原丝生产出的碳纤维分别称为聚丙烯腈（PAN）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维。其中，聚丙烯腈（PAN）基碳纤维占据主流地位，产量占碳纤维总量的 90%以上，粘胶基碳纤维还不足 1%。

2.1.3 树脂基体

基体是复合材料另一个主要组分材料，包括金属基体、陶瓷基体和树脂基体，主流是树脂基体。树脂基体是复合材料第二个重要组成部分，在复合材料中起着多种重要作用：

2.1.4 预浸料的基本性能特征

三、卡位碳纤维核心赛道，三条增长曲线拉动高成长

中航高科背靠航空工业基础技术研究院，拥有 60 多年的复合材料研究经验，技术积累深 厚，同时考虑到其实际控制人为中航工业，股东资源明显；产业链上，中航高科作为绝对的航空预浸料龙头企业，拥有体量上的优势。综合来看，三条增长曲线将拉动中航高科短期及长期高速发展。

3.1 一条短期主要增长曲线——军机碳纤维产业链迈入高增长阶段

公司处于复合材料产业链关键环节预浸料阶段，卡位优势明显。国内军用航空产业链方面， 上游碳纤维丝束和织物主要集中在中简科技、光威复材和江苏恒神等民营企业；下游复合材料制件会根据应用机型的不同而由西飞、成飞、沈飞、哈飞、无人机等航空工业集团主机厂承接，近年来也有部分民营企业做主机厂复材零部件的外包工作和无人机整机机体机构研发制造工作。公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段。

中航高科上游主要为光威复材、中简科技以及江苏恒神等，上游产业链供应格局稳定，供应商自身供货集中度较高，单一客户的供应格局下公司或将充分受益，行业景气度上升。

2016-2021 年光威复材第一大客户销售额不断增加，由于光威产品可以分为军品和民品两大领域，最大客户销售额占公司军品业务销售额的比重较大。同为上游企业的中简科技报表显示，2016-2021 年中简科技对最大客户销售额占比不断提高。

2021 年 12 月 31 日光威复材公告的 2 年半期 20.98 亿元的订单以及 2022 年 3 月 14 日中简科技公告的 2 年期 21.69 亿元的订单，均从产业链上游验证了国产航空碳纤维产业链未来将迈入高增长阶段，中航高科将充分受益。

公司发展的核心逻辑是：在应用端，高端碳纤维下游市场基本被航空工业主机厂、商飞、商发、航天、中电集团等国有企业所占领，由于复合材料在先进机型中的占比越来越高，下游主机厂对碳纤维复合材料需求量也不断提升。

要将碳纤维制成复合材料制件，在国内航空领域都是经过预浸料铺放，固化成形的方式，而公司是航空工业体系内预浸料的龙头企业，是我国军用预浸料核心供应商，因此公司将持续受益。

在产业链端，我国军用高端碳纤维行业具有较高技术门槛、准入牌照，同时下游渠道进一步提升行业壁垒。

经过几十年的发展，我国高性能树脂基复材技术已取得了巨大突破，已形成了一定的规模。目前，国内航空复材产业链各个环节均已打通，完成了碳纤维等原材料国产化生产及装机应用，已具备航空用 T300 级和 T700 级碳纤维的技术和批生产能力，且已在航空复合材料上批量应用；T800 级碳纤维完成了工程化试制，正在进行装机验证。

实现了航空高端复材全生命周期的国产化。树脂体系储备完善，构筑坚固护城河。

子公司中航复材体系储备完善，航空工业复材继承并发扬了我国航空先进复合材料坚实的技术基础和辉煌成就，高性能树脂及预浸料技术、高性能复合材料新型结构、树脂基复合材料制造技术、具有种牌号高性能树脂基体以及近百种预浸料的系列树脂和预浸料，基本可以满 足下游客户对于复合材料的各项定制化需求，总体上代表着国内该技术的最高水平。

考虑到军航用预浸料需在主机预研阶段就参与研发并确定技术指标，技术壁垒较高，公司凭借数十年的基础研究和应用牵引，并承担主要军机预浸料的生产和供应，已在该领域占据主导地位。

公司下游主要客户集中于控股股东航空工业集团旗下各主机厂，生产机型包括歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机等全部机型，基本涵盖我国军航领域所有重点机型，公司依托集团下游渠道优势显著，在军航预浸料领域龙头地位稳固。

根据年报统计，公司 2015-2019 年关联交易（交易对象均为航空工业下属单位）分别为：

沈阳飞机工业（集团）有限公司、中国航空工业集团公司基础技术研究院、哈飞航空工业股份有限公司、成都飞机工业（集团）有限责任公司、江西昌河航空工业有限公司、中航飞机股份有限公司西安飞机分公司，前六大客户的销售量 2015-2019 年分别为 91352.87 万元、103345.24 万元、116489.66 万元、124756.39 万元、156245.13 万元。前六大客户的总销售量占到复合材料总收入的 76.95%、80.83%、83.33%、78.94%、77.86%。

关联交易总额占到复合材料总收入的 82.49%、83.73%、87.98%、84.53%、85.30%。2021 年关联交易总额为 27.73 亿元，占到复合材料业务收入的 76.78%，有所下滑，主要原因 公司增加了商飞和商发业务，该业务不记录在关联交易中。

总体而言，关联交易金额是持续快速增长态势。

3.2 民机带来两条长期增长曲线——C919&刹车副

3.2.1. 民机用复合材料——国产大飞机碳纤维国产替空间充足

C919 用复合材料实现了此领域国产材料零的突破，未来批产后国产替代空间充足。C919 大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后机身、尾翼等主承力和次承力结构上使用了复合材料，这是我国民用航空制造领域第一次在主承力结构、高温区、增压区使用复合材料，并且实现了 T800 级高强碳纤维增韧复合材料的应用。

目前 C919 使用的碳纤维复合材料来自日本东丽公司。横向对比看，当前国际最新客机如波 音 787 和空客 A350 的复材用量占比皆已达到 50%，民机复材用量提升空间仍较为充足。 中俄联合研制宽体大飞机也进入初步设计阶段，其复材用量占比将达 50%以上。

航空工业复材在 2021 年与制造院签署了《先进航空复合材料系列预浸料技术实施许可协议》，为国产 T800 级预浸料产业化发展创造了条件。中航高科成功入选中国商飞 CR929 前机身工作包唯一供应商；突破 13 米长大尺寸、双曲度长桁自动化成型工艺技术，并通过中国商飞的设备和工艺鉴定；开展上壁板长桁 PPV（试生产鉴定）工作和上壁板 PPM（试生产制造）工作，按进度完成 CR929 前机身研发攻关任务。

协同开展 C919 项目尾翼优化设计，配合完成了垂直安定面详细设计工作。未来随着各民机型号进入批产阶段，对复材构件的需求量旺盛，航空用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将会逐步提高，复合材料民用航空市场发展空间广阔。

基于自主可控的国产替代逻辑，随着国产大飞机逐步使用国内生产的碳纤维复合材料，国产预浸料的市场空间增量可期。民机用的复合材料的鉴定流程复杂，一旦进入合格供应商目录，在不出现严重质量问题的情况下，将长期不会面临更换的风险，从某种角度上说，民机的复合材料护城河高于军用飞机。

3.2.2 民用航空刹车副——优材百慕为公司带来长期的增长动力

飞机用刹车盘副属于高弹性耗材，目前欧美行业巨头长期主导市场，国产化替代进程逐步推进。

中航高科子公司优材百慕作为国内最大的民航进口飞机用刹车盘副的制造商和供应商之一，深耕飞机刹车制动系统产业，在国内率先开展民航进口飞机用刹车装置的国产化研制工作，至今已有近五十年的发展历史，完成了 26 个机型进口民航飞机用刹车装置零部件产品的国产化，百余项产品均拥有独立自主的知识产权，目前拥有国内最大的民航飞机用钢制刹车盘副生产线，炭刹车盘副生产线也已成规模。

2017-2021 年，优材百慕的收入分别为 5805.94 万元、5005.94 万元、5039.36 万元、5485.87 万元和 8702.00 万元，其收入占比在 2017 年到 2020 年呈现下降趋势，主要因为公司的复合材料预浸料业务在快速增长。

而在 2021 年，优材百慕的增速超过了公司新材料业务的增速，出现回升。

目前公司正有序推进子公司优材百慕的混合所有制改革，完成北交所公开挂牌增资扩股引入 5 家投资者的确认，目前正在进行资产评估备案，目前已完成增资协议的签署，以深度混改转换经营机制，激发经营活力。

我们认为，优材百慕公司在民航飞机刹车副赛道具备先发优势，国内民机刹车副领域的竞争格局较好，有国产替代的大逻辑，因此我们看好优材百慕在不断提升国产民机刹车副的市占率，为公司带来长期的增长动力。

3.3 公司积极推动机床业务转型升级和减亏扭亏

公司机床装备业务因主要产品老化，转型升级速度慢，目前依然亏损。

公司积极协同控股方的产业资源、技术优势，做好高端装备重大攻关项目、重大专项的配套任务及航空零部件智能生产线工程，优化产品结构，推动装备业务转型升级和减亏扭亏。

高端智能装备业务方面，积极做好生产布局规划，加强质量体系运行管理与过程质量控制， 加强航空专用装备与零部件项目业务拓展，产品结构不断优化。

机床装备业务 2021 年全年实现营业收入 13,867 万元，同比增长 8.85%；实现利润总额-3,006 万元，同比减亏 705 万元。因年度经营收入处于较低水平，成本费用居高的现象尚未得到根本改观，减亏扭亏形势依然严峻，改革措施须进一步加强。

材料和人工费用逐渐走低，制造费用有升高趋势，或预示公司产品结构转型中，管理能力和成本控制有向好趋势。

3.4 公司聚焦主业管理精进

公司在 2019 年剥离地产业务后，开始聚焦航空新材料主业，新材料行业营收占比在 2020 年和 2021 年均在 90%以上。同时新材料行业的利润总额目标也基本实现每年超预期完成状态，航空装备赛道景气，带动了公司的营收和利润的高增长。

公司新材料业务毛利率近年维持在稳定水平，2021Q4 短时波动是由收入结构变化引起，不影响全年的毛利率水平。

公司综合毛利率从 2016 年的 19.05%提升至2021年的 30.07%，盈利能力改善显著。这主要得益于航空新材料业务占比持续提升，且新材料业务毛利率从 2016 年的 25.74%提升至 2021 年的 30.90%。

公司剥离低效资产后期间费用率显著下降，研发费用提升保障后续持续产品输出和竞争力。

公司期间费用在房地产业务剥离后显著下降，2021 年期间费用率为 11.17%，同比降低 2.29pct。2022 年上半年延续了该趋势，公司净资产收益率和净利率都呈现上升趋势，公司资产周转率下降主要系 2022 年上半年流动资产增加所致。

未来随着复材主业迎来放量，规模效应显现，公司净利润率仍有增长空间，整体盈利能力或将进一步提升。公司资产周转率不断提升，运行效率不断提高。

研发投入不断增加验证了复合材料赛道景气程度在提升。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

新材料行业：

航空工业复材：

公司航空复合材料预浸料业务处于国内主导地位，受益于十四五期间军备列装需求增加，和装备复合材料用量的增加，公司航空复合材料业务营收规模有望快速增加。航空工业复材公司作为航空复合材料领域的重要供应商，在航空复合材料领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位。

目前正积极推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用和产业化，积极开拓国际民用航空市场。

优材百慕：

民航刹车作为高弹性耗材，其行业发展受到民航业复苏的影响较大，疫情的反复对民航运输业产生了持续性的影响。优材百慕作为国内最大的民航进口飞机用刹车盘副的制造商和供应商之一，拥有中国民用航空局颁发的《零部件制造人批准书》及百余项独立自主知识产权的产品，在民航刹车盘副的材料配方、工艺路线及生产装备等方面具备较强的竞争力。

2022 年由于疫情的不断反复，其成熟期产品钢刹车盘副的销量短期内未达到预期水平，但从长期角度，国产化替代的趋势不可逆转，在疫情的阴霾逐步退却之后，公司的民航刹车副业务预计迎来回暖。

轨道交通闸片行业：

2022 年受疫情反复的影响，全国铁路运输市场恢复较为缓慢。根据国家铁路局《2022 年 6 月份全国铁路主要指标完成情况》，截至 2022 年 6 月，旅客运输量较上年同期减少 32%，旅客周转量较上年同期减少 28.9%。

根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，2025 年 250 公里以上标准的高速铁路网对 50 万以上的人口覆盖率将达到 95%以上，届时高铁营业里程将达到 5 万公里，预计 2023-2025 年高铁营业里程的年化复合增速将达到 14.7%，随着疫情好转及政策推动，轨道交通闸片行业有望回升。

京航生物：

国内骨科行业市场存在中外企业并存的竞争格局，外资企业占主导地位。随着近年来人工关节本土企业逐渐崛起，已涌现出一批竞争力较强、规模较大的本土企业，在部分细分领域已经开始实现国产化替代。

未来，在深化医疗制度的背景下，不断放量的基层市场将面临更激烈的竞争，市场将进一步集中。

京航生物目前在国内企业处于第二梯队，在产品品类的丰富程度和新技术运用方面，与国内头部企业还存在一定差距；在骨关节产品覆盖范围方面，与国内领先企业相当，具有髋、膝、肩、肘全类产品系列，但缺少高端细分产品品类。

预计公司未来会通过资本化运作，进一步加强改革和增资工作的推动，以新机制改变亏损局面。

我们假设新材料业务 22-24 年毛利率维持在 31%左右，我们预计公司 22-24 年公司的新材料整体的营收增速分别为 27.35%/24.75%/23.30%。

机床行业：

2022 年受疫情影响，供应链受阻，机床装备业务生产组织困难，影响整体产品交付和订单的确认。

公司机床装备业务因主要产品老化，转型升级速度慢，加之疫情及供应链的持续影响，目前依然亏损。公司正积极协同控股方的产业资源、技术优势，加大资源投入力度，提升生产制造能力，推动机床装备业务转型升级和减亏扭亏。

我们假设 22-24 年公司机床业务毛利率分别为-7.76%/-2.85%/2.69%，预计公司 22-24 年的营收增速分别为-48.55%/23.00%/25.00%。

基于以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年整体营业收入分别为 46.61/58.14/71.70 亿元，同比增速分别为 22.41%/24.73%/23.33%。

4.2 相对估值

中航高科作为复合材料预浸料赛道龙头企业，具有产能优势以及成熟的技术工艺，在军备列装加速期内，将进一步提升生产规模，获得大笔订单。

我们预计公司 22-24 年将实现归 母净利润 7.03/9.02/11.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.65/0.79 元/股。

作为航空复合材料核心供应商，我们采用中简科技、光威复材、中复神鹰作为可比公司， 22 年行业平均 PE 为 54 倍,中航高科为 50 倍左右，低于行业平均水平，估值处于合理区间。

4.3 绝对估值

我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 3%，WACC=7.22%，得到每股股价 28.71 元。

五、风险提示

1. 航复复合材料预浸料的需求量大、单位价值量高，其他企业进入加剧行业竞争，航空复合材料占整个复合材料的用量占比不高，但是其价值量占比较高，很多企业在航空复合材料预浸料环节都跃跃欲试，未来有其他企业进入，行业竞争加剧的风险。

2. 民机领域国产复合材料应用不及预期，目前我国国产商用飞机的复合材料采购基本来自国外，国产化渗透率的提升需要时间，国产复合材料有应用节奏不达预期的风险。

3. 民机刹车副领域，公司产品推广不及预期，受疫情影响，民航业景气度低，导致刹车副替换量不及预期，目前民机刹车副领域，国内公司的市占率有限，产品推广能力还需要进一步提升；

4. 京航生物和公司机床业务在 2021 年合计亏损约 5000 万元，京航生物由于市场政策变化导致产品销量下滑严重，机床业务由于市场萎缩导致亏损，目前公司正积极组织力量，加强管理和产品升级以及利用资本化运作的方式减缓亏损及争取扭亏，但由于疫情的反复，仍存在亏损扩大的风险。

高分子材料助剂领航者，呈和科技：“拓品类+扩产能”助力成长

一、 高分子材料助剂龙头企业，盈利水平优秀

1.1、国内成核剂生产规模最大、合成水滑石和复合助剂技术领先

呈和科技股份有限公司2002年成立，2021年上交所主板上市，同年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。

公司主要从事成核剂、合成水滑石和复合助剂的研发、生产和销售。经过20年的发展，呈和科技已经是成核剂领域国内生产规模最大、合成水滑石和复合助剂领域生产技术国际领先的厂商。

公司股权结构集中，第一大股东和实际控制人为赵文林先生。创始人赵文林先生直接控制呈和科技34.54%的股权，并通过其控制的众呈投资间接控制公司3.75%的股权，合计控制公司38.29%的股权；第二大股东是上海科汇投资管理有限公司，持股比例为31.09%，其第一大股东仝佳奇先生亦是呈和科技的总经理。呈和科技拥有四家全资子公司，其中科呈新材料是实施公司募投项目的主体；呈和塑料主营成核剂、水滑石及复合助剂的生产；上海呈和与香港呈和主要负责销售。

公司业务处于高性能树脂和改性塑料产业链的上游核心环节。通用树脂、塑料通过添加高分子材料助剂并加工改进后，可以获得高性能树脂、改性塑料，具备高透明性、高刚性、高韧性、高稳定性、高耐热性、强抗冲击性，乃至抗菌、抗静电、生物降解等优越特性。下游产品广泛应用于食品包装、家电、汽车制造、航空航天、精密仪器、通讯电子、医疗用品等国民经济各个相关领域。

公司产品种类丰富，可满足客户多种功能需求。公司产品属于高分子材料助剂大类，主营产品包括成核剂、合成水滑石和NDO复合助剂三大类型。目前，公司已具备超过200种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力，较之国内其他厂家，公司产品线齐全，拥有为下游优质客户提供一站式原料供应的能力。

1.2、产品性能比肩国际先进品牌，客户粘性较强

公司产品性能比肩国际先进品牌。成核剂领域，公司自主研发的四氢苯酐β晶型增韧成核剂是行业首创，较传统β晶型增韧成核剂性能有较大提升，并通过我国新化学物质登记。主要产品增刚增韧成核剂、透明成核剂和增刚成核剂核心指标和应用性能方面已经达到国际先进水平，部分指标更是达到国际领先水平，得到国内外大型能源化工企业的广泛认可。

合成水滑石领域，公司掌握了高透明合成水滑石生产工艺，并通过独特的表面处理工艺，生产的高透明合成水滑石粒径比国际上同类产品更小、比表面积更大，在聚氯乙烯中的相容性更加优异，更加适用于高透明聚氯乙烯的生产。

相比于国际先进品牌产品，公司高透明合成水滑石产品不仅在聚氯乙烯材料透明度的提升方面优于国际先进品牌，而且在热稳定性能方面明显优于国际先进品牌。

公司拥有全面和高规格的资质认证。

1）公司核心产品符合全球主要国家与地区的食品接触材料标准与法规，包括我国国家卫生与健康委员会、美国FDA、日本厚生劳动省、欧盟等机构颁布的标准与法规。

2）聚丙烯工艺装置作为能源化工企业的上游生产装置供应商、技术授权方，对聚丙烯生产过程中添加的助剂有严格的要求及标准。公司核心产品取得了全球聚丙烯主流工艺装置Novolen以及Unipol的技术准入资格。

3）公司通过了“携手实现可持续发展”TFS评估认可，达到了国际领先化工行业的供应链标准。

4）公司具备产品境外准入认证，如欧盟REACH、韩国KREACH等。并于2021年取得土耳其KKDIK产品准入认证，更有利于公司拓宽产品境外市场。

公司通过多年积累，与大型能源化工厂商建立了密切合作关系，客户壁垒较高。公司凭借其优异的产品性能、定制化的服务标准得到中国石油、中国石化等客户认可。公司自主产品前六大终端客户群基本稳定，以大型能源化工集团为主，收入规模总体呈现持续增长趋势，2018-2020年前六大客户合计营收占公司自主产品营收比重分别为44.44%、42.15%和43.54%。

1.3、三大自主产品盈利能力较强，增长动力强劲

公司经营状况良好，营收增速较高。2019-2021年公司营业收入分别同比+28.84%/ +17.37%/ +25.19%；归母净利润分别同比+60.45%/ +30.52%/ +34.75%。

上游原料价格上涨背景下，公司2022年H1业绩仍保持高增速，主要得益于塑料助剂行业需求增长、公司业务规模扩大、不断开拓市场以及高效的成本管控能力。2022H1公司实现营业收入3.30亿元，同比+25.67%，归母净利润为0.98亿元，同比+30.65%。

成核剂、合成水滑石与复合助剂（NDO）三大自主产品增长动力强劲。2021年公司成核剂营收为3.06亿元，占比总营收的53.08%；合成水滑石营收为1.11亿元，占比19.27%；复合助剂（NDO）营收0.69亿元，占比11.94%；成核剂、合成水滑石与复合助剂（NDO）合计贡献了主营业务收入的84.29%。

公司目前主要布局国内市场，海外市场潜力较大。目前公司营业收入主要来自国内市场，2019-2021年，境内地区营业收入分别达到2.94/ 3.60/ 4.90亿元，占比均超过总营收的75%以上。与国内相比，公司海外市场营收规模仅为0.96/ 0.99/ 0.84亿元。但公司近年来取得产品境外准入认证、进出口业务可享受全球海关提供的优惠待遇，为公司进一步开拓国际市场奠定了坚实的基础。

公司期间费用率逐年降低，盈利能力稳步提升。2015-2021年，公司销售毛利率和净利率整体呈现上升趋势，2021年公司毛利率和净利率分别为44.22%和27.25%，分别同比+0.17/ +1.93个pct。随着公司营业收入增长，销售费用率、财务费用率和管理费用率呈稳定下降趋势，2021年公司销售费用率和财务费用率分别为3.47%/ 0.18%，处于较低水平；管理费用率2021年降至5.50%，研发费用率为4.09%。

二、助剂材料：材料改性关键，市场共下游需求成长

高分子材料助剂是树脂、塑料改性关键，市场空间随下游需求高速增长。

高性能树脂与改性塑料，在透明性、刚性、韧性、稳定性、耐热性、抗冲击性，乃至抗菌、抗静电、生物降解等性能上较好，高分子材料助剂即为实现其特定性能而加入的各种性能增强物质。

树脂、改性塑料要求实现的性能越全面、越优越、越有针对性，其需使用的高分子材料助剂种类就越复杂、越精益、越专业。目前，树脂及改性塑料涉及的主要高分子材料助剂品种及相应的作用具体如下

改性塑料是化工新材料领域中的重要组成部分，也是国家重点发展的科技领域之一。一方面是初级塑料产量稳健增长，另一方面是塑料改性化率持续提升，综合拉动国内改性塑料及其上游高性能树脂需求增长。

1）2016-2021年我国初级塑料产量（主要是PE、PP、PS、PVC等通用塑料）CAGR为5.95%。2021年国内初级形态塑料的产量已经达9240万吨，YOY+5.50%。

2）2021年国内规模以上改性塑料产量达到2193万吨，YOY+6.2%，改性化率已经达到23.73%，但对比全球接近50%的塑料改性化率，提升空间较高。

据中商情报网数据，2018年至2020年,我国改性塑料市场规模由2250亿元提升至2935亿元，CAGR为14.21%，预计2022年国内改性塑料市场规模为4152亿元，YOY+14.27%。

2.1、成核剂：主要下游为聚丙烯，市场空间稳健增长

随着高性能聚丙烯占比提升，我们预计国内成核剂2021-2025年市场规模CAGR为10.35%。成核剂可以促进聚合物结晶并改善晶粒结构，可用于聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等结晶性塑料改性，市场实际下游需求以聚丙烯为主。根据国家统计局数据，2021年国内聚丙烯产量为2927万吨，2016-2021年CAGR为9.61%；其中改性聚丙烯产量为623.4万吨，改性化率为21.30%。

我们假设聚丙烯产量年增速为8%；高端化趋势下，假设聚丙烯改性率在2021年基础上每年增加0.39个pct；根据卓创资讯数据，2021年国内成核剂单剂需求量为8600吨，结合改性聚丙烯产量，我们计算得到行业单吨改性聚丙烯成核剂添加量为0.14%，另外按照呈和科技招股说明书公布的2020年成核剂单剂和成核剂复合助剂产销数据，计算得出成核剂复合配比为30%。

由此我们预计2025年国内成核剂单剂需求为12753吨，换算为成核剂复合助剂对应42511吨，市场空间分别为10.20亿元和25.51亿元。

2.2、合成水滑石：下游应用不断拓展，产量增速较高

合成水滑石在高分子材料领域应用广泛。改性塑料领域中，合成水滑石可以作为聚氯乙烯（PVC）生产的辅助热稳定剂，起到延缓热分解作用；还可以用作聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂和吸酸剂，与传统吸酸剂硬脂酸钙相比，吸酸能力更强。

随着合成水滑石下游应用不断普及，我国合成水滑石需求量在不断提升，国内的供给量也在不断提升。根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》统计，2021年国内合成水滑石总产量约为8万吨，2016-2021年国内合成水滑石供应量CAGR为15.49%。考虑到合成水滑石有替代铅盐类及有机锡类热稳定剂的潜在可能，我们预计合成水滑石需求量仍会保持较高增速。

下游产业绿色转型，合成水滑石需求空间受政策支持。铅盐类助剂严重污染水土，美国及欧盟早已实现铅盐类热稳定剂替代的目标。与发达国家相比，我国铅盐助剂仍有较大的替代空间。根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》统计，我国铅盐类、金属皂类、有机锡类热稳定剂占比分别为42.10%/ 30.74%/ 22.11%，而铅盐类和有机锡类热稳定剂均为含有毒性的热稳定剂，实际上因为成本等原因，许多工厂还是继续在使用铅盐类稳定剂。

根据2016年《塑料加工业十三五发展规划指导意见》，十三五期间我国要推动无铅PVC异型材和管材的生产和应用，推动绿色转型。合成水滑石作为PVC的新型热稳定剂，不含有铅元素，是传统的含毒铅盐类稳定剂理想替代品。随着国家加大PVC材料的绿色转型，合成水滑石作为绿色、无毒、环保型助剂，在树脂制品领域的应用将越发普及。

三、国产替代最大受益者，“拓品类+扩产能”彰显成长性

3.1、高水平科研平台，核心技术均为自主研发

公司始终坚持技术自主创新，持续加大研发力度。

公司始终坚持以研发创新为导向，专注于以潜在市场和客户需求的前瞻性产品研发。截至2022年6月，公司研发人员共计24人，占员工总数的12.77%。2021年和2022H1，公司研发费用投入分别为0.24亿元和0.14亿元，YOY+33.33%/ +26.24%。

公司与第三方科研机构合作开展产、学、研合作，搭建高端科研平台。

公司在以赵文林为核心的专业研发团队的基础上，进一步与第三方科研机构合作，确保技术创新的可持续性。

1）公司与国内重点大学开展产、学、研合作，在高分子材料助剂研发、应用等领域进行交流合作，致力于提高公司的科研水平和自主创新能力，加快科技成果产业化。

2）公司与大型国有石化企业共同设立“聚烯烃树脂应用联合实验室”，深化研究聚烯烃树脂应用技术，研发可替代国外先进高端聚烯烃的产品。

公司核心技术自主，多项技术国际先进。

公司拥有的核心技术均为自主创新，多项核心技术处于国际先进水平，并实现科技成果有效转化。截至2022年6月，公司共获得现行有效的境内外发明专利49项、参与制定国家标准1项，完成科研项目11项。

3.2、走在国产化前列，市占率提升空间广阔

高分子材料助剂领域进口替代需求显著。

早期的成核剂生产厂商以美国、日本企业为主，如美利肯、新日本理化等。我国大型能源化工企业生产高性能聚丙烯长期依赖进口品牌的成核剂，近年我国成核剂研发生产技术有较大的提升，国内厂商逐步实现成核剂的商业化量产。

目前实现规模化生产及供应的国内成核剂生产企业主要包括呈和科技、上海齐润以及只楚化学。

在国内成核剂市场，呈和科技在市场占有率方面领先于国内同行，是国产替代主力军。

根据新思界产业研究中心发布的《2022-2026年中国成核剂行业市场行情监测及未来发展前景研究报告》显示，2021年我国成核剂市场需求量约为8650吨，国内成核剂产量约为2360吨，国产化率约27%。

美利肯与艾迪科为我国进口成核剂的主要供应商，按照销量计算，约占国内成核剂市场份额的73%，呈和科技作为最大的国产厂商占比约23%，其他企业合计占比约4%。

目前公司已是中国石化、中国石油、中海壳牌等大型能源化工企业的合格供应商。公司市场地位快速提高，同时带动整个成核剂市场国产程度进一步提高。

3.3、布局新兴领域应用，打开增量市场

以现有产品在聚烯烃和聚氯乙烯中的应用为基础，公司不断挖掘助剂产品在新领域应用潜能，拓展市场份额。

1）公司成核剂产品目前主要应用于聚丙烯，在锂电隔膜和尼龙领域已有技术储备；

2）公司合成水滑石产品目前主要应用于聚氯乙烯，在农膜和氨纶领域也有技术储备。

3.3.1、锂电池隔膜：21年对应β晶型增韧成核剂市场潜在规模2.55亿元

锂电池产业迅速扩容为隔膜行业提供了广阔的市场空间。

锂离子电池隔膜作为锂离子电池生产的关键材料之一，是决定锂电池性能的重要环节，直接影响锂电池的安全性、能量密度和循环次数。锂离子电池隔膜约占锂电池成本20%-30%，毛利率高达50%。

根据百川盈孚数据，2021年我国锂电池隔膜产量为21.24万吨，同比+78.49%；2022年1-7月份，隔膜产量已经达到17.34万吨。

公司的β晶型增韧成核剂改性的聚丙烯可以应用在锂电隔膜领域，按照2021年国内隔膜产量计算，对应β晶型增韧成核剂市场潜在规模2.55亿元。

聚乙烯、聚丙烯隔膜是目前最主流的动力锂离子电池隔膜，但此类隔膜具有耐热性能、吸电解液性能以及耐电化学氧化性能相对较差的问题。通过添加公司的β晶型增韧成核剂改变聚丙烯的结晶行为、形态和球晶尺寸，不仅可提高隔膜的拉伸性能、抗穿刺强度及热变形温度，而且可提高隔膜在电解质中耐析出、耐腐蚀能力。按照单吨锂电隔膜0.3%的β晶型增韧成核剂添加量、该种成核剂40万元/吨的价格进行测算，2021年国内锂电隔膜领域成核剂需求量为637.20吨，对应潜在市场空间2.55亿元。

3.3.2、尼龙：21年对应快速结晶成核剂产品市场潜在规模9.79亿元

国内以尼龙6为代表的的尼龙产量稳步增长。尼龙6作为尼龙材料最主要产品之一，具有良好的自润滑性、耐溶剂性、耐腐蚀性的特点，且电绝缘性能优越。尼龙6切片应用领域广泛，功能纤维应用逐步扩大，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。尼龙6逐渐成为以塑代木、以塑代钢、以塑代瓷的重要材料之一，拉动尼龙大类产量持续增长。根据百川盈孚统计，2021年国内尼龙产量408万吨，YOY+7.91%。

公司尼龙快速结晶成核剂产品（CHB-3C）可以应用在尼龙材料领域，按照2021年国内尼龙产量计算，对应快速结晶成核剂产品市场潜在规模9.79亿元。公司尼龙快速结晶成核剂产品（CHB-3C）是一种适用于聚酯尼龙的改性成核剂，具有优越的热稳定性、化学惰性、分散性，在尼龙加工中，可以促进结晶、提高结晶温度和脱模性。

这些改良的属性不仅存在于未增强尼龙中，在增强型尼龙中同样有效，它能够在尼龙母体中形成更加细致均匀的晶体结构。按照单吨尼龙0.3%的尼龙快速结晶成核剂添加量、该种成核剂8万元/吨测算，2021年国内尼龙用成核剂需求量为12235吨，对应市场空间约9.79亿元。

3.3.3、农用薄膜：21年对应合成水滑石市场潜在规模1.6亿元

农用薄膜作为农业生产上最主要的覆盖材料，其覆盖率广、需求量大。根据国家统计局数据显示：2021年中国农用薄膜累计产量为79.9万吨，同比+0.89%。2020年，全国高档农膜仅占农膜总产量的2%，中档农膜占20%，低档产品占78%，低档农膜产品供过于求，与发达国家中高档产品占20%、中档农膜占50%、低档产品仅占30%的水平距离甚远。

随着农村经济发展，农膜市场正呈现加速发展态势，高档功能膜的推广使用已成气候。棚膜产品结构将向多层复合发展，性能向高透光、高保温、高强度、长寿命和持续的流滴期、防腐期、转光期、防尘期、防菌期等功能化和综合化方向发展；地膜则向保墒、增温、除草、防虫等功能发展；针对不同品种的专用农膜也将有所发展。

公司具有农膜用合成水滑石技术储备，按照2021年国内农膜产量计算，对应合成水滑石产品市场潜在规模1.6亿元。合成水滑石因其优越的产品性能被广泛应用于农业设施领域。

2021年，公司农膜用水滑石的研发已经完成并验收，产品性能国内领先。合成水滑石可以应用在高端产品领域中使用期限长的地膜、大棚膜、水管、喷滴灌设备、无土栽培载具等农业设施。按照《水滑石再农用薄膜中的应用》数据，单吨农膜合成水滑石添加量为1%，另外按照合成水滑石2万元/吨的市价，我们测算得到2021年国内农膜用合成水滑石需求量为8000吨，对应市场空间约1.6亿元。

3.3.4、氨纶：21年对应合成水滑石市场潜在规模1.74亿元

氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称，是一种合成纤维，以卓越的弹性而闻名，主要用于制造可拉伸的服装。目前，氨纶的应用领域由简单的针织品拓展到医用绷带、保健用品、汽车内饰、人工器官材料等各个方面。2021年国内氨纶产量约为86.8万吨，同比+4.3%。未来，低成本、环境友好、高附加值的功能化氨纶将会是开发的重点。

公司具有氨纶用合成水滑石技术储备，按照2021年国内氨纶产量计算，对应合成水滑石产品市场潜在规模1.74亿元。合成水滑石具有环保、无毒的优点，早在2019年公司就投入280万元用于氨纶水滑石的研制。

未来，随着下游对氨纶材料产品性能要求不断提升，合成水滑石在氨纶制造中的使用具有较大潜力。

按照单吨氨纶1%的合成水滑石添加量、水滑石2万元/吨的价格进行测算，2021年国内氨纶用合成水滑石市场潜在需求量为8680吨，潜在市场空间为1.74亿元。

3.4、募投和改扩建项目助力成长

公司近几年接近满产满销，亟需打破产能瓶颈。随着树脂材料领域近年来持续快速增长，公司现有产能已无法满足未来几年预计的市场需求。

2018-2020年，公司各项产品产能利用率和产销率接近100%。

2021年，公司单剂产品产能利用率100%、复合助剂产能利用率90%；公司成核剂、合成水滑石和NDO复合助剂产销率分别为96%、93%和93%。

公司募投一期项目和改建项目建成后，合计产能预计约为现有产能的4倍。目前公司成核剂和水滑石单剂产能9200吨/年，复合助剂产能7800吨/年。

1）南沙一期募投项目正在有序进行建设，项目计划新增成核剂产能6400吨/年、合成水滑石产能10200吨/年、复合助剂产能20000吨/年，合计产能36600吨/年，预计2023年9月建成；二期规划新增产能25400吨/年，处于研究阶段。

2）公司现有生产线的基础上正在进行工程改造，改扩建新增产能约18000吨/年，预计2023年12月建成，期间会有产能陆续释放。

募投一期项目和改扩建项目建成后，公司2023年底总产能是现有产能的4.2倍；二期规划产能落地后，远期总产能为现有产能的5.7倍。公司产能将显著提升，市场占有率将进一步提升。

四、盈利预测及估值

4.1、业务拆分及盈利预测

公司主营业务为成核剂单剂及其复合助剂、合成水滑石单剂及其复合助剂和复合助剂（NDO）。2021年公司主营业务公开披露口径调整为成核剂、合成水滑石和复合助剂（NDO）。

目前，公司拥有产能合计17000吨/年，其中单剂产能9200吨，复合助剂产能7800吨。公司在建项目主要包括募投一期项目（36600吨/年，预计2023年9月建成）和改扩建项目（新增约18000吨/年，预计2023年12月建成）。

1、成核剂：假设公司2022-2024年，成核剂产量分别为6,319.84/ 9,919.84/ 14,639.84吨，收入分别为406.89/ 619.51/ 798.16百万元，毛利率分别为55.04%/ 53.65%/ 52.22%。

2、合成水滑石：假设公司2022-2024年，合成水滑石产量分别为8,356.68/ 13,906.68/ 21,316.68吨，收入分别为139.57/ 218.39/ 307.63百万元，毛利率分别为52.05%/ 50.40%/ 48.86%。

3、复合助剂(NDO)：假设公司2022-2024年，复合助剂（NDO）产量分别为2,194.51/ 3,694.51/ 6,194.51吨，收入分别为76.80/ 125.42/ 203.98百万元，毛利率分别为20.79%/ 18.34%/ 15.82%。

4.2、相对估值

可比公司估值：公司主营业务为高分子材料助剂业务，我们选择道恩股份、彤程新材、雅克科技和瑞丰新材四家具有相似业务的公司作为可比公司。根据WIND一致预测结果，2022-2024年行业平均PE为44/ 31/ 24X。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.05/ 3.00/ 3.99亿元；EPS为1.54/ 2.25/ 2.99元。我们给予公司2022年44倍PE估值，对应2022年目标价67.59元。

4.3、绝对估值

我们采用FCFF估值法，假设WACC为8.47%、永续增长率为1%，得出公司每股价格为67.83元。

下游市场空间增长，公司募投与改扩建项目亟待上马，业绩具备成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.05/ 3.00/ 3.99亿元；EPS为1.54/ 2.25/ 2.99元。我们保守给予公司22年44倍PE，对应目标价67.59元。

五、风险提示

1）新建项目、技改项目产能释放不及预期。项目能否顺利投产存在一定不确定性，如果产能释放进度不及预期，将影响公司业绩预期。

2）市场开拓不及预期风险。公司的经营情况与下游高性能树脂材料领域发展状况息息相关。若未来下游高性能树脂材料产业景气度下降，将对公司业绩造成不利影响。

此外，公司高分子材料助剂产品的客户以中国石油、中国石化等大型能源化工企业为主。

该类客户对原材料的性能具有较高的要求，若公司产品未来不能稳定地达到客户质量要求，则将对公司的业绩造成不利影响。

另外，公司核心技术β晶型增韧成核剂、高透明合成水滑石生产技术的产品尚处于应用推广阶段，未来市场开拓情况存在不确定性。

3）原材料价格波动风险。公司自主产品业务营业成本中材料成本的占比较高，且主要原材料芳香醛、抗氧剂和芳香羧酸均需要对外采购。未来主要原材料价格如果发生大幅波动，而公司未能通过技术创新等方式应对，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。

4）应收账款及存货减值风险。公司应收账款占比较高，随着公司未来销售规模的进一步扩大，应收账款金额或将相应增加，存在发生坏账的风险。另外，公司与下游部分客户采取“寄售”供货方式，存在存货减值风险。

国内基因测序龙头，华大智造：打破外资垄断，百亿市场未来可期

1 华大智造，基因测序仪第一股

2016年，华大智造成立于深圳市盐田区，并在2021年9月2日申请科创版上市，成为国内基因测序仪器第一股。公司专注于生命科学与生物技术领域，以测序仪器、相关试剂耗材等产品的研发、生产和销售为主要业务，以全资子公司CG US技术为基础，持续创新，掌握了基因测序、文库制备、实验室自动化等多个领域的核心技术。

1.1 专注测序上游，专业团队持续赋能

公司属于华大基因控股子公司，在华大基因发展过程中，通过内部研发，外部并购国际测序巨头CG US，积累与测序仪器相关技术，逐步将华大智造独立运营，作为以测序仪器为主营业务的子公司。陆续推出BGISEQ-1000、BGISEQ-500、MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7等高性能国产测序仪。

在集团基因测序产业链上，定位为上游仪器供应，向包括华大基因、吉因加、泛生子基因在内的中游测序服务商提供测序仪器，以及华大医学实验室等下游终端消费者，在华大集团内部测序闭环链条中占据重要地位。

基因测序仪业务包括基因测序仪及配套设备、测序配套试剂、数据处理系统，随着业务发展的需要，公司又拓展了实验室自动化、新业务等，形成三大板块，具体如下：

成立后的两年，公司便相继推出MGISEQ-2000、MGISEQ-200、DNBSEQ-T7系统；2019-2020年，启动全球测序计划、发布“大人群基因组学一站式解决方案”，推动基因测序行业的发展；2022年，赢得illumina对华大智造的“双色测序技术”专利侵权，Illumina需支付华大智造3.34亿美元赔偿金，公司有权提前10个月将相关测序产品推向美国市场。

公司于2021年9月2日，首发上市申请获科创板上市委审批通过。目前公司在武汉、青岛、香港和美国、拉脱维亚、日本、阿联酋等地设有分、子公司，业务涉及70多个国家和地区。

基因测序行业属于高端复合行业，测序仪及配套试剂涉及行业包括电子机械、光学、软件、临床生物等，对团队专业素质有较高的要求，同时长期需要高端复合型人才，为公司的发展和技术创新提供可持续性。

公司目前以汪建、牟峰、Radoje Drmanac等领导的专业化团队，团队深耕基因测序多年，对行业和公司发展有深刻理解。

截至2021年末，公司技术研发人数为710人，占员工总数的34.6%，为公司第一大部门，其中硕士及以上学历占研发人员50%以上，人才资源持续投入，是公司建立技术护城河的关键基础。

截至2021年年末，公司已取得境内外有效授权专利475项。在基因测序仪领域，公司形成了以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”等为代表的多项源头性核心技术；在文库制备、实验室自动化，发展出了以“关键文库制备技术”、“自动化样本处理技术”等为代表的核心技术。

医疗器械行业，持续研发投入，夯实技术积累，使得产品在市场上长期处于有竞争力的位置，是实现突围的方法之一，与同为医疗器械的迈瑞医疗、新产业等上市公司相比，华大智造在研发投入金额，人员占比方面，仍在不断投入。

1.2 股权架构稳定，知名机构背书

2016年3月3日，华大控股全资子公司MGI HK独资设立华大医疗设备，即华大智造的前身，同年6月改名为深圳华大智造科技有限公司。2020年整体变更为股份有限公司。

截止至本次招股书签署日，智造控股直接持有公司41.15%的股份，通过华瞻创投间接控股11.15%的股份，即华大基因董事长汪建通过二者间接持有公司52.30%的股权，为公司实际控制人。

公司有23和18家境内外子公司，其中CG US、EGI US主要负责产品研发；拉脱维亚智造主要负责产品生产，但生产规模较小，其余境外子公司负责境外销售。

2018年华大控股向HK Co转让华大智造股份，2020年，华大智造陆续获得国内外知名机构投资，估值也持续提升，截至2020年6月，公司在一级市场的估值为220.49亿元。

2020年10月，公司通过股票激励方案，包含公司董事、高级管理人员、核心技术/业务人员等117人在此激励范围内。深圳家华、深圳研华、深圳研家、深圳研智、西藏家华、西藏智研6家持股平台共计持股5.64%。行权条件基于年度业绩考核，以2019年营收10.91亿元为基数，2020-2022年收入增长不低于50%、75%、100%。本次期权激励计划预计将在2020-2023年期间确认股份支付费用，各期分别为1,694万元、8,344万元、3,891万元及1,465万元，减少发行人未来期间的净利润。

1.3 营收稳健增长，经营逐步改善

2019-2021年，公司营收保持稳定增长，分别为10.91/27.80/39.29亿元，新冠疫情对公司产品具有促进作用，2020-2021年，营收增速分别为154.73%和41.32%。2020年，归母净利润由负转正，2021年归母净利进一步扩大至4.84亿。

2022H1营收为23.61亿元，保持20%以上的增长，归母净利润为3.44亿元，同比下降19.10%，扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降21.17%，预计是由于疫情产品销售减少造成。

2019年，针对大额采购，母公司梯度价销售政策，价格优惠较大，对毛利造成一定影响；另外公司增加DNBSEQ-Tx系列新仪器的推广，营销费用增加，总体期间费用较18年均有明显增长，导致2019年净利润为负值。随着新冠疫情带动实验室自动化设备的销售，且外销需求旺盛，整体市场价格提升，拉动20-21年毛利率，分别达到74.69%和66.44%。

产线维度上，公司核心业务基因测序在2019年之前，维持在90%的营收占比，受新冠疫情影响，销量放缓且营收占比下降，21年恢复达到12.76亿元，而更切合抗疫需求的自动化产品销售大幅提高，20-21年营收分别为20.62/21.93亿元，营收占比均超过50%。

由于自动化产品在疫情中需求较大，且外销占比提高带动平均售价，20-21年产线毛利率接近80%水平，公司整体毛利率也有所提升。2019-2021年，基因测序业务毛利率有所提升，主要是产品换代使得BGISEQ-500平台销售减少，MGISEQ-2000平台收入增加。

另外测序仪器装机数的提高，业务中测序试剂产品的比例稳步提升，由于规模效应，测序试剂单位成本有所下降，整体毛利率提升。

2010-2021年，公司境内外营收保持稳定增长，20-21年，随着新冠疫情对产品需求变化，公司营销重心调整至境外市场，另一方面，以欧美为主的发达国家，基因测序行业发展时间较长，对测序试剂的需求大，随着国产测序系统逐步获得国际客户认可，依托母公司华大基因国际营销渠道，公司境外营业收入逐步提高，20-21年境外销售分别为18.76/21.34亿元，占营业收入比例分别为67.49%/54.31%。

2019年，境内销售达到90%以上，经过20年疫情调整后，21年及22年H1测序仪需求的恢复，使得国内整体营收有所反弹，分别为17.95/13.35亿元，同比增长分别为98.56%/52.92%。

21年，境内营收占比为45.7%，其次分别为欧非、亚太和美洲区，实验室自动化产品占外销营收77%以上，测序仪业务在亚太区占比接近一半。

2020年，受全球新冠疫情影响，公司全自动产品在疾控、海关等机构的需求增加，带动产线销售，20-21年新冠疫情相关收入分别为19.85/23.44亿元，占当期营收的71.41%和59.67%，而测序业务在20年短暂受损。

随着21年全球疫情的放缓，测序需求逐步恢复，21年非疫情收入为15.84亿元，同比增长99.3%，并有望持续释放需求，带动测序业务的增长。

2018-2021年，公司前五大客户占营业收入占比逐步降低，分别为96.47%、79.18%、34.71%和25.96%；同时，与母公司华大集团的关联交易也逐年递减，分别为92.38%、69.96、18.37%和15.20%。

公司发展呈多元化趋势，对大客户的依赖性逐步降低，母公司直接业务支持需求减小，实现自身造血能力，通过基因测序仪业务、实验室自动化业务等创造持续营收，并与阿联酋Summit Pharmaceuticals、泛生子等客户建立长期合作关系。

2019-2021年，公司核心业务测序仪，前五大客户占营业收入占比也逐步降低，从79.53%降至49.79%，同时华大控股关联业务也从70.95%降至25.67%，但仍占比较高，受疫情影响，测序仪采购放缓。我们认为随着疫情影响减弱，公司测序仪将逐步恢复推广，且客户集中度有望进一步下降。

3 技术赋能产品矩阵，赋能下游实现共赢

通过对子公司CG.US技术的打磨，华大智造形成以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”等个技术为基础的专利壁垒，并开发不同通量仪器适应不同场景。随着公司与illumina的诉讼逐步落地，公司在海外市场的推广肃清了障碍，尤其是欧美等传统测序发达区域，有望成为公司长期增长的第二曲线。

独立自主的封闭平台，终局是与众多下游应用厂家直面竞争，华大智造通过开放兼容，使得应用厂家能在平台上进行定制化开发，也能促进公司系统迭代和销售。在基于安全上升到国家层面的背景下，国产品牌共同构建测序生态圈，实现共赢。

3.1 测序产品持续丰富，自动化产品助力抗疫

3.1.1 测序仪专利形成壁垒，性能媲美国际龙头

公司目前有基因测序仪器包括DNBSEQ-T7、MGISEQ-2000、MGISEQ-200等，覆盖超高通量、中高通量、中通量及中低通量；最大通量从6TB到1GB。能够覆盖不同客户群体需求。2018-2021年，公司基因测序仪销售台数分别为580台、637台、323台和658台，对应销售额分别为5.79、7.30、2.21和4.57亿元。

公司超高流通量仪器T7，对标illumina NovaSeq 6000 S4，数据产出速率更快，而中通量产品MGISEQ-2000，与NextSeq 2000 P3相比，在数据产出速率、有效Reads数等指标都占优。

Garvan-Weizmann细胞基因组学中心研究显示，针对四种不同的scRNA的测序，华大MGISEQ-2000系统整体表现与Illumina NextSeq 500、NovaSeq 6000一致，且测试价格更具优势。

华大智造为代表二代测序过程，一般分为文库制备—DNA纳米球生成—测序—生物信息分析四个步骤。公司围绕测序全过程研发布局，并购GC.US后整合迭代，持续夯实底层技术，形成以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”等个核心技术，作为测序仪的基础，使得公司测序仪业务，达到了全球领先的地位。

DNBSEQ测序技术

DNBSEQ测序技术是华大智造测序仪使用的底层基础，为公司专利技术。包括DNA纳米球（DNA Nanoball，DNB）的制备、双色测序技术。其中，DNBSEQ测序相较其他技术，通过纳米球增强检测信号，提高检测精度；滚环扩增技术（Rolling Circle Amplification,RCA）基于原始模板进行线性扩增，扩增错误不会累积。

除制备技术外，双色测序与CoolMPS的组合，通过引入天然碱基(dNTPS)，实现无干扰的测序，同时在保证准确率的前提下，缩短测序时间；光学模块的简化，也使得仪器进一步缩小成为可能。

规则阵列芯片

随着半导体加工技术的发展，基因测序相关的芯片技术也不断优化。公司采用光刻纳米硅晶芯片，表面纳米槽有序一致，并对阵列位点进行化学修饰，使局部与DNA微球共价结合，每个位点与微球一一对应，信号点之间不产生相互干扰，形成芯片吸附和高密度规则排列，结合高性能光学镜头，得到准确的单像素信息，提高测序准确度和使用效率。

与传统随机阵列芯片对比，公司规则阵列芯片对样本文库质量有更高容忍度，制备过程样本浓度范围更广，样本、文库制备可操作性更强。更重要的是，在同成本条件下，提高单位面积芯片的数据产出，提升系统整体通量。

MegaBOLT生信分析系统

在测序的最后一环的生物信息分析，公司通过自主研发的MegaBOLT/MegaBOLT-Pro生信分析加速器，助力用户精细分析。MegaBOLT采用CPU与FPGA计算异构方式进行分析加速，基于核心算法，多任务调度系统加速，使得分析速度大幅提高10-20倍。除了分析速度快，精度表现也十分稳健，可达到人全基因组变异检测SNP99.9%，Indel 99%的表现。目前支持全基因组（WGS）、全外显子组（WES）及Panel靶向测序数据分析。

配合ZLIMS实验室信息管理系统、BGI online云平台，可以实现信息化管理、报告输出，云计算等功能。

3.1.2 全自动化产品稳健，抗疫发挥重要作用

实验室自动化产品类别众多，包括仪器、软件、信息等多方位的产品类别，通过信息化、集成化手段，对实验步骤的样本制备，运输、测试、分析，样本收集储存等环节进行低/非程度人工介入运行。能缩短TAT（Turn around time，指样本从采集到得到测试结果的时间），减少人为操作误差，提高标准化和测试通量，降低实验人员生物感染等优点。Grand View Research数据显示，2016年到2019年，实验室自动化市场复合增长率为6.1%，2019年达到45.1亿美金。2020年新冠疫情进一步推动自动化设备的需求。

华大智造现有实验室自动化业务覆盖样本前处理、核酸提取、文库制备及流水线等细分市场，细分市场约占全自动化的36%，随着公司产品线不断丰富，受用户认可度的增加，未来可及市场及产线营收有望进一步突破。

2018-2021年，公司实验室自动化产品销售台数分别为35、100、1028和1395台，对应销售额为1263.47万元、3438.38万元、5.84亿元和6.53亿元。

3.1.3 新业务前沿，持续探索未知领域

公司新业务由细胞组学解决方案、远程超声机器人和BIT产品，主要辅助公司测序仪和自动化产品，并在测序平台上进行更多前沿领域的探索。2019-2021年分别实现营业收入0.23/0.77/4.28亿元。

华大智造单细胞平台DNBelab C，与系列高通量单细胞RNA文库制备试剂盒(DNBelab C4)，配合MGISP系列自动化建库及DNBSEQ系列测序平台，使得单细胞测序技术在基因组、转录组、表观组进行高通量测序分析落地，助力突破单细胞在免疫、神经、发育等疾病的研究，单细胞领域的科研探索以及应用转化进入超高通量、超大数据研究阶段。

3.2 专利迷雾渐拨开，海外推广或加速

自2019年3月，以illumina Cambridge Ltd在德国杜塞尔多夫地区法院，诉讼华大智造及其境外子公司专利侵权开始，双方便相互交锋，在20多个国家和地区开展诉讼和反诉讼达到34次。而2020年，正是华大智造进军国际市场的时候，部分地区因法院禁令，使得华大智造在当地的推广受限，影响海外销售的正常进行。

2022年7月，美国特拉华州地区法院的裁决无疑给华大智造在全球的推广扫清了障碍，illumina对华大智造的双色测序技术（Two-color sequencing technology）专利侵权；illumina此前反诉中提到的专利全部被判无效；华大智造获得3.34亿美元赔偿，双方达成和解，不再对诉讼内容提起异议，且未来三年内，美国境内将不会就专利侵权以及违反美国反垄断法或不正当竞争起诉对方及其客户，也不对现有测序平台可能造成的损失进行索赔。

华大智造于2022年8月开始在美国销售其基于CoolMPS技术的相关测序产品，并将于2023年1月开始销售StandardMPS相关测序产品。另外在欧洲地区，计划将通过专利纠纷外的HotMPS高通量测序试剂的测序设备进行推广，英国已能正式开始销售。

美国专利诉讼的胜诉及解决方案，无疑对公司长期在国际市场进行推广是正面消息，意味着在测序仪主流使用的欧美市场，公司具备和illumina进行同台竞争的机会。另一方面，说明公司产品受到发达市场的肯定，随着公司产品力和国际营销渠道不断提升，海外市场有望成为公司增长的第二曲线。

3.3 准入资质缔造稀缺性，生态圈促测序产业共进

截止到2022年9月，根据NMPA官网数据，与测序仪相关的证书为21张，其中完全自主研发生产的持证测序仪厂家，目前只有华大智造和真迈生物两家，行业仍有较高技术壁垒。

在国家基因安全举足轻重的背景下，越来越多的下游厂家和终端用户主动选择国产测序系统。22年7月，燃石医学宣布与华大智造达成战略合作，共同探索商业化服务和IVD产品开发。燃石医学一直是Illumina在国内最大的肿瘤客户之一。无独有偶，吉因加、泛生子、臻和科技也与华大智造平台纳入研发体系内。

以NGS为基础的肿瘤厂家，在进口平台积累技术、数据基础的情况下，变更系统是需要额外成本的，除了政策导向外，国产测序平台性能不断提升，通过捕捉微量DNA及后续扩增，满足临床需求，是下游厂家变更得信心所在。

上述与华大智造合作的NGS应用厂家，在国内每年应用数据量，尤其是肿瘤方向名列前茅。可以看到，以华大智造为代表的国产测序平台，已经出现重构测序行业格局的趋势，即从独立封闭，走向争取更多下游厂家的开放平台生态，而如何让下游厂家利用平台，加速科研到临床的转换，实际解决医学痛点，还需要双方更加深入、持续、丰富的合作。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们预计2022-2024年，公司营收分别为45.22/54.01/65.94亿元，同比增长分别为15.10%/19.43%/22.09%，归母净利润分别为16.92/7.08/8.97亿元。

测序仪业务未来三年营收增速分别为50.51%/35.52%/35.27%，在较高行业景气度下，公司作为行业龙头，自主研发产品获得国内注册证，产品矩阵逐步成型，下游应用客户以公司型号注册及开发应用不断增加，产品在国内有望持续放量；随着与illumina官司判决落地，公司在欧美测序主流市场的推广障碍肃清，获得主流市场认可度稳步提升，海外市场推广有望加速，带动产线整体提升。

预计实验室自动化业务营收增速分别为-20.24%/-10.24%/-2.01%，疫情下的需求对产线有明显促进作用，对产线持续高增长有所影响，但我们认为，实验室自动化产品与测序仪有一定协同性，性能指标将配合测序仪持续改进，测序仪的推广增加对自动化业务也有一定带动作用，同时国内实验室升级是疫情后的趋势，对实验室自动化产品需求一直存在。

新业务整体基数较小且产线仍在持续丰富中，未来三年增速分别为90.12%/45.12%/25.12%，公司基于单细胞文库制备的细胞组学解决方案，有望随着高通量测序技术的进一步成熟，应用场景持续丰富。

4.2 估值

1）相对估值法：因为公司实验室全自动化产品受疫情影响，需求波动较大，而核心产线测序仪仍处在高速发展阶段，推广、研发费用较高，另外由于今年与美国illumina的诉讼赔款费用较高，综合公司发展阶段、行业地位，基于审慎原则，我们选用PS可比公司估值法。

选取迈瑞医疗、联影医疗作为可比公司，参考可比公司23年Wind一致预期对应营业收入，另外基于产品属性和结构的相似度，参考美国纳斯达克上市公司illumina(ILMN)2016-2021五年平均PS。

2022-2024年行业平均PS分别为13.6/10.9/8.8，illumina五年平均PS为13.77，选取可比公司23年平均PS作为华大智造PS具有合理性，对应市值为588.71亿元。

2）绝对估值法：因公司2020年转亏为盈，业务规模逐步成型，采用FCFF模型进行估值。

参考近6个月十年期国债收益率平均值给予2.74%无风险利率，并将公司预测期分为三个阶段。

第一阶段按盈利预测；2025-2030为第二阶段，基于测序行业整体发展和公司竞争位置，预计此阶段复合增长率为11.5%；2030年后为第三阶段，行业及公司进入稳定期，业务相对成熟，预计永续增长率为2.5%。

FCFF估值测算得到公司市值为492.97亿元，对应每股价值119.33元。

综上，我们采用PS估值和FCFF估值法最终得到公司合理估值区间为492.97-588.71亿元，均值为540.84亿元，即130.92元/股，对应23年PE为77倍。

5 风险提示

市场竞争风险：llumina占全球市场份额约为74.1%，全球装机超过15,000台，Thermo Fisher市占率约为13.6%，两家公司在基因测序已有数十年发展，研发体系成熟，营销渠道稳定，公司目前较二者仍有较大差距，存在市场竞争风险。

专利风险：因中美贸易摩擦，导致基因测序为例的高科技行业，存在技术输出受限的风险，公司未来使用CG US专利存在不确定性。另外，主要竞争对手Illumina在境外对公司及其子公司、经销商发起专利诉讼，对公司涉诉产品的业务销售和市场活动会有一定程度的影响。

关联交易风险：公司对华大基因集团母公司的依赖以逐步降低，关联交易占比降至18.37%的新低水平，但公司作为成立只有5年，仍在高速发展过程中的上游公司，对于集团中下游资源的需求仍然较大，如果关联方向公司采购金额显著下降，将会对公司业绩造成不利影响。

应收账款金额较大及周转率较低的风险：2018-2021年，公司应收账款较高，占营业收入的比例分别为51.25%、32.92%和12.57%，占营业收入的比例分别为51.25%、32.92%和12.57%；同期应收账款周转率分别为1.99次、3.77次及5.58次，整体低于行业平均，但呈上升趋势，谨慎性原则计提了坏账准备，但若公司未来有大量应收账款不能及时收回，将形成较大的坏账损失，从而对公司经营业绩造成不利影响。

客户集中度较高的风险：公司19-21年，与华大控股关联业务占比持续下降，但核心测序仪产品仍有25.67%占比，单一客户集中度较高，业绩受大客户订单波动影响存在。

深耕稀土永磁，中科三环：产品种类丰富，高性能钕铁硼持续升级

一、公司简介：深耕稀土永磁行业

1、发展历程

北京中科三环高技术股份有限公司由北京三环新材料高技术公司创立于1999年 7 月 23 日，隶属于中国科学院。2000年 4 月 20 日，中科三环在中国深圳证券交易所挂牌上市。

公司延续了三环公司的主营业务，从事磁性材料及其应用产品研发、生产和销售。公司专注钕铁硼磁性材料二十余年，主要产品为烧结钕铁硼和粘结钕铁硼。

公司是国内产量和销售收入最大的钕铁硼永磁材料生产企业；同时也是全球最大的稀土永磁材料生产企业。

2、股权结构

中科三环是中国科学院控股的国有企业。

股东之一的特瑞达斯（美国）公司是中科三环国外销售代理之一。公司董事钟慧静同时担任台全金属股份有限公司董事、副总经理，其父亲钟双麟是台全金属股份有限公司的实际控制人。

股东公司特瑞达斯和台全金属同时也是中科三环的客户，2021年中向2企业的销售金额占同类交易金额的比例分别是1.28% 和 3.34%。

中科三环控股 5 家烧结钕铁硼永磁体生产企业：宁波科宁达、天津三环乐喜（台全金属持股 28.58%、美国台全公司持股 5.42%）、北京三环瓦克华（与德国真空熔炼合资）、肇庆三环京粤、赣州三环（与南方稀土合资）。

同时参股日立金属三环磁材（南通）有限公司（日立金属控股 51%）。

日立金属拥有的烧结钕铁硼专利超过 600 项，中科三环获有日立金属钕铁硼专利许可，其专利产品通过北京中科三环国际贸易公司以“SANMAG®”商标远销世界各地，多次被国际知名企业评选为“最佳供应商”。中科三环下属的上海三环（与日本精工爱普生合资）生产粘结钕铁硼永磁体，是全球最大的计算机 HDD 用粘结磁体供应商；天津三环奥纳科技有限公司生产非晶软磁带材。

江苏海天金宁三环电子有限公司是中科三环与南京金宁电子和中钢天源合资创立，主要生产软磁铁氧体，其中南京金宁电子生产的“金宁牌”软磁铁氧体产品在业内创造许多“第一”，是国内磁芯唯一的国优金奖、唯一用于卫星上太空的磁芯产品等，产品大量出口，是行业内的著名品牌。

公司结构持续优化升级，生产基地产能不断扩张。

公司2021年烧结钕铁硼（毛坯）的产能为 2 万吨，产量为 1.7 万多吨。粘结钕铁硼磁体的产能为 1500 吨。

公司2022年计划利用配股募集资金和自筹资金增加烧结钕铁硼产能 1 万吨左右，目前相关扩产项目正在按计划推进，预计宁波科宁达和天津基地在今年 3 季度会有产能投放，赣州基地在今年年底前后会建成投产。

如果公司订单情况和市场需求情况都非常好，公司有能力在2024年底前后再扩产 2.1 万吨左右，总产能可达到 5 万吨左右。

公司参股南方稀土和科力稀土，加强原材料供应能力。

随着公司产能不断扩张，对稀土原材料的需求也急剧增长，稀土资源在生产成本中占比较高，原材料占公司磁材产品的生产成本约 60%左右，而稀土元素占原材料成本约 70%。

2001年，中科三环公司、赣州虔东稀土金属冶炼有限公司和美国 MQI 公司三家出资组建了赣州科力稀土新材料有限公司。同年，中科三环参股的“江西南方稀土高技术股份有限公司”正式成立。上述公司主要生产稀土金属、稀土合金和稀土化合物，这加强且有力保证了公司的上游原材料供应能力。

二、公司产品种类丰富，高性能钕铁硼持续升级

1、产品种类丰富，下游应用领域范围广阔

公司产品应用领域多样。公司主营业务是稀土永磁和新型磁性材料及其应用产品的研究开发，公司产品已广泛应用于传统汽车、新能源汽车、消费电子、节能电机、计算机、VCM 及其他工业电机等下游应用领域。

2、公司转让电动车公司，优化资源配置同时更加专注稀土永磁领域

根据产品分类，公司磁材产品销售占主营收入始比例超 95%。

钕铁硼永磁材料根据下游产品需求差异可以分为低成本和高性能两大类。低成本钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域，而高性能钕铁硼主要应用于高技术壁垒领域中各种型号的电机，在新能源汽车、变频家电、节能电梯和风力发电等领域应用前景广泛。

公司预计2022年底将产能扩张至 3 万吨，且公司产品绝大多数应用于高端应用领域。公司磁材主要应用于新能源汽车牵引电机、EPS 电机、座椅调节电机等。

每辆新能源汽车驱动电机上大约用稀土永磁 2.5 公斤，3MW 的风电电机上大约用稀土永磁 2吨。

随着新能源产业的快速发展，公司下游产品结构中新能源汽车领域收入占比快速增加，2020 年 20%，2021年 29%，目前占比达到 35%。也因为下游消费的快速增长，公司产能利用率 2021年以来大幅提升到 80-90%。

为优化资源配置，拟将生产电动自行车的控股公司大陆鸽挂牌转让。

总营业收入中占比很小的电动自行车（不超 0.1%）是源于公司控股的南京大陆鸽高科技有限公司，大陆鸽公司经营范围是自行车及配件、电动船及配件、电气机械及器材、电子器件、电池、运动器械及配件、电动交通工具及配件、电动健身器材及配件、电机生产、销售与维修；生产电动自行车；

电子电器及相关高科技产品的研制、开发、生产、销售等。中科三环为了进一步优化资源配置，实现高质量发展，中科三环于2022年 7 月 19 日拟通过产权交易所公开挂牌转让南京大陆鸽高科技有限公司 100%的股权。

3、公司经营稳定，营收利润持续增加

2021年公司营业状况显著提升。

2016年到2020年，由于缺乏新的重大应用市场，行业内竞争加剧，市场竞争在不断加剧，公司收入增长减缓，净利润、毛利率和净利率开始逐年下滑。

2021年度，公司通过积极开拓市场，尤其是国外市场，2021 年国外营业收入同比增长 85.79%，占比也从2020年的 45.88%增加至 55%。

同时公司加强原材料集中采购，提升公司的管理水平和运营效率，使得公司订单大幅增加，从而使得公司2021年度营业收入以及归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长较多，营业收入较2020年增长 53.60%，归母净利同比增长 208.44%，公司毛利率和净利率也分别由 2020年的 14.60%、3.37%相应增长至 16.16%、6.68%。

4、公司核心竞争力明显，优势突出

（1）自主研发优势

作为具有全球竞争力的企业，公司自主研发优势逐渐扩大。

公司一直把研发创新作为培育企业核心竞争力的基石，系统开发具有自主知识产权的新技术、新工艺、新装备和新产品，持续适应市场发展的需求，以此来推动公司综合实力达到世界先进水平。

全球磁材龙头企业日立金属拥有的烧结钕铁硼专利超过 600 项，中科三环在获有日立金属钕铁硼专利许可的同时，截至 2020 年底，公司累计申请专利已达 590 余件，专利授权量 400 余件，其中授权的发明专利 170 余件。

近年来，随着下游新能源汽车及风电领域的快速发展，对高性能钕铁硼永磁材料的需求显著增加，公司为满足高性能烧结钕铁硼产品的市场需求也不断的加大研发力度，研发人员和研发投入费用方面持续增加。

公司拥有一支高素质的研发队伍，研究骨干源自中科院物理所磁学实验室，与中科院物理所具有深厚的渊源。

公司高管具有丰富磁材研究经验，引领国内磁材发展。

公司董事长王震西先生是中国工程院院士、中国磁性材料专家，曾多年在中国科学院物理研究所磁学实验室从事微波铁氧体材料的研究工作并曾担任国家磁性功能材料工程中心主任。

在赴法国国家科学研究中心奈尔磁学实验室访问期间从事非晶态稀土合金的磁性研究，并与法国科学家合作发现了名为“散磁性”的新型磁结构。

1980 年代他又领导独立研制成功了钕铁硼磁性材料，多年来一直致力于稀土磁性材料的研究。

公司执行董事长胡伯平先生曾任中科院物理研究所助理研究员，北京三环新材料高技术公司研究部主任、研究员、副总裁，本公司高级副总裁。

独立董事沈保根先生是中国科学院院士、中国磁学和磁性材料专家，中国科学院物理研究所研究员。现任中国科学院磁学国家重点实验室主任，中国电子学会应用磁学分会主任，中国物理学会磁学专业委员会主任，长期从事磁学和磁性材料的研究工作。

公司技术人才涵盖了金属材料、物理、化学、机械、电机、自动化等各个学科领域，形成了一支具有深厚的理论功底的研究团队和技术创新的中坚力量。

公司多年深耕钕铁硼磁材领域，在长期的理论研究和生产实践基础上，公司掌握了系统的核心技术，广泛分布于烧结钕铁硼磁体生产的熔炼、制粉、压型、烧结、热处理、机加工和表面处理等各工序中，以及粘结钕铁硼磁体生产的快淬磁粉制备、磁粉-粘结剂混炼、压缩/注射/挤出成形、表面防护等关键环节，而且在磁路仿真设计、磁性材料优选以及充磁工装及磁化状态测量评估方面积累了丰富的经验，并根据保密级别，将部分技术申请专利保护。

基于突出的研发实力，公司多次承担国家“高档稀土永磁钕铁硼产业化”、“高性能稀土永磁材料、制备工艺及产业化关键技术”和“新型耐高温、高矫顽力稀土永磁材料”等“863”重大科研项目，在国内钕铁硼理论研究和高档产品开发方面，一直处于领先地位，并得到高度认可，所获荣誉包括：国家科技进步一等奖（1988 年），国家 863 产业化基地（2000 年），国家认定企业技术中心（2006 年），国家科技进步二等奖（2008 年），北京市科技进步一等奖（2008 年），国家新政实施后的首批高新技术企业（2008 年）等。从技术层面来看，公司在研究开发与产业化推广水平方面基本与日本企业同步。

（2）产品优势

公司在产品质量和档次方面均处于国内领先、国际先进的水平，在国际市场具有较强的影响力。

公司是率先进入国际钕铁硼高端应用领域——VCM 的国内稀土永磁企业，打破了美、欧、日等企业在该领域的长期垄断。

目前公司已经可以向市场提供具有高综合性能（最大磁能积（单位 MGOe）和内禀矫顽力（单位 kOe）之和大于 75）及高温稳定性（工作温度大于 200℃）的烧结钕铁硼产品。同时，公司目前可以提供压缩、注射、挤出和压延多种成型方式制备的粘结磁体以及密度和性能达到国际先进水平的高性能各向同性压缩粘结钕铁硼磁体。

针对不同客户对产品的形状、尺寸要求往往差异很大这一现象，公司致力于提高机械精加工水平以保证磁体产品的一致性和稳定性。

公司机械加工公差一般控制在 0.02-0.05 毫米之间，根据客户要求，公差可进一步缩小到 0.01 毫米，并且具备卓越的异型产品精加工能力。

公司采用的新型切割加工技术，可提高加工精度和效率，降低磁体表面损伤，降低材料损耗。

目前，公司正在逐步研究和推广单片压工艺，凭借该工艺，公司有望进一步强化产品精加工优势。

各磁材公司一直尝试使用廉价的稀土 Ce 替代磁体中的 Nd 元素，以降低磁体的生产成本以及对 Nd 元素的依赖程度。

近年来，随着烧结钕铁硼磁体总产量不断上涨，对稀土金属使用不平衡问题日益凸显，为解决高丰度稀土资源 Ce 的平衡利用和高质化利用问题，同时降低磁体制造成本，(Ce，Nd)-Fe-B 永磁材料成为行业热点。

目前中科三环已拥有小批量相关产品。

为了较大幅度降低磁体成本，向市场提供高性价比的稀土永磁产品，公司自 2013 年起就开始研究开发大比例添加高丰度稀土元素（铈、镧）的烧结钕铁硼磁体，近年来已在高丰度稀土磁体产业化方面取得了重要进展，研发出高丰度稀土磁体系列牌号产品，在应用方面突破了高丰度稀土磁体集中在磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域应用的局限，将其扩展到声学器件、工业电机等更为严苛的应用领域，随着具有优异性能价格比的铈铁硼磁体在市场中的应用推广，将进一步提高企业的效益。

（3）客户群体和市场在位优势

公司一直深耕于高性能钕铁硼磁材行业，具有丰富且稳定的客户群体和市场优势。

公司是国内最早从事钕铁硼磁性材料研究和生产的企业之一，多年来一直深耕于全球主要市场，目前公司已开拓出了庞大的客户群体，最终使用客户涵盖新能源汽车、消费电子、工业电机等各个领域内国际知名企业，公司产品得到了国内外客户的广泛认同。

公司与主要客户合作稳定，多数客户与公司合作历史超过 5 年，部分客户与公司合作历史甚至超过 15 年，从市场角度，公司的产量、产能和市场地位始终处于领先地位。

（4）原材料供应优势

随着我国稀土产业整合政策的落实、开采总量控制措施和出口配额制度的逐步推进，稀土金属价格波动加剧，供应趋紧。

公司一直注重在上游产业的布局，积极强化与上游企业的战略合作。

2001年，公司参股江西南方高技术和赣州科力稀土两家稀土原料企业，使自己拥有稳定的稀土原料供应渠道；2010年，公司与五矿有色签署战略合作协议，五矿有色承诺，在最优惠市场价格条件下，优先向公司提供镨钕、镝铁等稀土金属，确保原材料的稳定供应；2018 年，公司全资子公司宁波科宁达工业与虔东稀土集团股份有限公司共同设立了虔宁特种合金。

通过加强与上游企业的合作，使得公司与业内其他企业相比具有原材料供应优势，在稀土金属市场起伏振荡中，保证原材料供应的畅通。

三、下游应用领域不断扩展，稀土磁材行业快速发展

1、能源革命推动高性能钕铁硼进入新阶段

2020 年，新能源汽车、风电、变频空调、节能电梯四类需求占高性能钕铁硼消耗量的 64%，相比 2018 年的 39%，占比明显提升。

高性能钕铁硼凭借其性能优势，在新能源、节能环保领域的应用无法被替代。

双碳政策下，有望进一步加速其应用拓展。

新能源汽车是高性能钕铁硼消费的最大推动力：根据工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，近几年我国新能源乘用车车型配套永磁同步电机的比例从 2017 年的 85%提升到 2020 年的 96%。永磁同步电机在新能源汽车领域占据优势，稀土永磁产业链受益于新能源汽车市场的快速发展。

一方面，新能源车产销量快速提升；另外，双电机和三电机占比增加，增加单车稀土永磁用量。

根据我们测算，2021 年全球新能源车高性能钕铁硼永磁材料需求量约 2 万吨，假设 2025 年全球新能源车产量达到 2278 万辆，高性能钕铁硼永磁材料需求量约 7.4 万吨。

碳中和趋势下，风电领域高性能钕铁硼需求保持稳定增长。

风电领域中，高性能钕铁硼磁钢主要用于生产永磁直驱风 机。据《北京宣言》，国内风电装机目标是在 2021 年至 2025 年实现 50GW 的年安装量，从 2026 年起实现 60GW。。未来风电对钕铁硼需求量的增长来自于风电需求增长及直驱永磁电机渗透率提升。

风电领域的需求和稀土价格密相关，若稀土价格过高，则稀土永磁电机存在被替代的可能性。能效新国标驱动变频空调渗透率大幅提升。

2020年 7 月 1 日开始实施《房间空气调节器能效限定值及能效等级》（GB21455-2019）将变频与定频能效标准合并，原三级定频及部分能效较差的三级变频和定频空调停止生产，据中国标准化研究院测算，能效新国标的实施将使目前空调市场淘汰率达到 45%，预计符合一级、二级能效标准的变频空调（高端变频空调）只能采用高性能钕铁硼永磁体，钕铁硼永磁变频压缩机渗透率将实现跨越式增长。

根据产业在线数据，变频空调占比 2019/2020/2021 年分别 32%、40%、63%。节能减排推动电梯行业对钕铁硼需求量增长。

据中国电梯协会，钕铁硼永磁同步无齿轮摇曳技术比采用普通异步电机可提高 20%的效率，同时降低 40%损耗。因此在双碳背景下，节能电梯渗透率有望得到大幅提升。

按电梯及自动扶梯升降机年复合增速 20%、永磁同步拽引电梯渗透率 100%、高性能钕铁硼单耗量 6kg 计算，预计 2025 年节能电梯用高性能钕铁硼量约 1.9 万吨。

工业电机能效提升，是去年以来稀土永磁领域又一惊喜。

2021 年 11 月，工信部、市场监管总局印发《电机能效提升 计划（2021-2023 年）》，主要目标为到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。目前高效电机占比 3%左右。

要实现 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上，年复合增速较为可观，钕铁硼永磁电机可提升 10%~15%的效率，稀土永磁材料在工业高效节能电机领域的应用开始发力。

2022 年 6 月，工信部等六部委发布《关于印发工业能效提升行动计划的通知》，再度要求实施电机能效提升行动，明确了 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。通知要求，实施用能系统能效提升行动。

开展重点用能设备系统匹配性节能改造和运行控制优化。加快应用高效离心式风机、低速大转矩直驱、高速直驱、伺服驱动等技术，提高风机、泵、压缩机等电机系统效率和质量。

推动高效节能炉排、配套辅机、热网泵阀、储热器、能量计量系统等高效锅炉配套系统规模化应用。加强能效标识符合性审查，禁止企业生产、销售不符合能效强制性国家标准要求的用能设备及其系统。

根据我们测算，几个重要下游消费将带动高性能钕铁硼永磁材料全球总需求量从 2020 年的 7.4 万吨提升到 2025 年 22.6 万吨，年复合增速 25%。

2、智能化有望带来高性能钕铁硼发展再上新高度

6 月 21 日，彭博社报道，马斯克称人形机器人 Tesla Bot “Optimus（擎天柱）”原型机将在今年 9 月 30 日举行 的 AI Day 上现身。在去年 8 月的特斯拉第一次 AI Day 上，马斯克放出了 Optimus 的三维渲染图。

马斯克之前表示，第一版机器人有望在 2023 年投入生产。如果未来两年内“擎天柱”能够量产，在规模效应下，其成本比汽车还要低，预计售价 2.5 万美元。

据马斯克介绍，Tesla Bot “Optimus（擎天柱）”身高 5 英尺 8 英寸（约合 1.72 米），体重 125 磅（约合 56.7 千克），负载 20kg（手臂附加 5kg），行动速度最高可达 8 公里/小时。这类似于一个成年男性的体型和重量。

考虑到人形机器人的体型、重量，以及驱动精确性要求高，活动关节小且多，响应速度要求快。伺服电机原有运动控制系统上增加了一个闭环，通过实时的闭环信号反馈来调整，实现更精密的控制。

综合来讲，伺服电机在控制精度、过载能力、速度响应等方面非常优异，更适用于通用自动化和机器人领域更适用于工业自动化、机器人等领域。

因此，作为构成人形机器人的硬件，伺服系统是决定人形机能否动起来的关键，同时伺服电机也是机器人的核心部件。

磁材性能可决定电机能效。

伺服电机行业的上游主要是原材料和电子零部件等其他材料供应商，由于伺服电机的工作原理，其稀土磁材是其制造过程中所必需的重要原材料，磁性材料的质量与性能直接决定了电机的能效及稳定性等关键指标。

伺服电机制造处于整个伺服系统中的一部分，除伺服电机制造以外，伺服系统还包括伺服驱动器制造以及数控系统研发等环节。

一般来讲，人形机器人身上的伺服系统配置较多的是无刷直流伺服，高性能钕铁硼可能是优选。人体有 206 块骨块，78 个有明确名字的关节和一些小关节。

假设人形机器人头和腰部分别 2 个电机，手臂腿各 12 个电机，合计 40 个电机，每个电机重量不同，钕铁硼需求 50-100g/个不等的话，1 个人形机器人的钕铁硼需求量 2-4 公斤。

人形机器人理论上可以广泛用于个人家庭、特种作业、餐饮、公共服务以及工业等多领域，发展空间非常广阔。

人形机器人相对于传统的工业机器人，在交互能力、导航能力等方面要求显著提升。由于特斯拉对其机器人应用场景拓展至服务、家用等领域，那么机器人就不仅限于单纯的加工功能，这对机器人的自由度、导航能力、人机交互能力、环境感知能力等提出了明显更高的要求。

按照上边测算，1000 万个人形机器人对高性能钕铁硼需求量达到 2-4 万吨，相当于 2021 年全球高性能钕铁硼总需求的 20-40%，这将明显提升高性能钕铁硼未来消费增速。

四、行业壁垒日益提高

1、工艺流程复杂 降本大势所趋 技术门槛日益提高

钕铁硼生产过程涉及配方设计、熔炼、制粉、成型、烧结、加工及表面处理等众多环节以及多项关键工艺和技术。

材料配方设计、生产设备改进、系统流程优化和工艺过程监控是生产高性能烧结钕铁硼产品的关键，企业不仅需要在研发环节经过大量的试验和反复的论证，还需要在生产过程中不断地进行技术改进以提高产品的质量和性能。

“资源+政策”下，中重稀土卖出了“稀”的价格。

目前全球探明中重稀土储量稀少，大部分位于国内南方，叠加国家对稀土实施差异化管理，严格控制离子型稀土开采总量（重稀土多以离子型形式存在），导致重稀土供给紧缺，轻稀土和中重稀土价格出现量级差别。

目前，轻稀土氧化镨钕 93 万元/吨，重稀土氧化铽 1390 万元/吨、氧化镝 245 万元/吨。

降低中重稀土用量是大势所趋。

基于资源和政策的双约束，中重稀土价格较高。为了扩大市场占有率，磁材企业竞相通过晶粒细化、晶界扩散等途径降低镝、铽等中重稀土用量，甚至发展超轻稀土永磁，以降低磁材成本。

其中，晶界扩散技术是 21 世纪钕铁硼甚至整个永磁行业的一个重大技术革新。它在实现高矫顽力、高磁能积的同时，能制造出少重稀土，甚至无重稀土的高性价比磁体。在实际工业生产中，一些磁材厂使用晶界扩散工艺可降低重稀土消耗 50%以上。

随着新能源汽车、大型风电系统和 5G 基站在未来的大量采用，低成本、高矫顽力钕铁硼磁体的需求 将持续增长。这对晶界扩散技术提出了更高的要求。

通过晶界扩散有效提高厚磁体(>10mm)的矫顽力，是今后需要攻克的难题。

晶界扩散的概念是针对薄型磁体提出的。

扩散剂在沿着晶界扩散的过程中，扩散效果会随着磁体厚度增加而下降。

目前工业上使用的晶界扩散剂主要是含有重稀土的单质、合金或化合物，其中化合物主要包含氧化物、氟化物和氢化物。但是，不同扩散剂的扩散速率有明显差异，如图所示。

在许多情况下，通过表面扩散的方式，重稀土元素倾向于在磁体表面聚集，从而在 Nd2Fe14B 相周围形成厚度为 1~2um 的富重稀土的壳层。但研究表明，20nm 厚的富重稀土的壳层已经能起到足够的矫顽力提升效果，形成过厚的壳层会导致重稀土的不必要消耗。

另一方面，重稀土在沿磁体厚度方向的扩散深度有限会导致厚磁体的矫顽力增幅不足。

目前的工业生产中，大部分进行晶界扩散处理的磁体厚度都 小于 4 mm，很少超过 8 mm。然而，考虑到电动机和发电机的使用安全，在高于 125℃应用环境，应该优先采用厚磁体(>10 mm)。因此，业内积极尝试针对厚磁体的晶界扩散方法。

针对厚磁体的晶界扩散技术可以从以下几方面考虑：

提高扩散剂的扩散效率；

利用原位晶界扩散技术；

多层晶界扩散技术；

进一步降低扩散剂的材料成本、利用晶界扩散中的各向异性行为等技术进步路径。

近年来，氧化镨和氧化钕价格飞速上涨，目前价格维持在 60 万/吨左右。

对于钕铁硼磁材而言，成本价格昂贵。于是便开始试用廉价稀土镧铈替代部分镨钕，因为氧化铈价现货价格最高才 2 万/吨，目前 7750 元/吨，成本价格远低于氧化镨钕，以此来降低成本的路线也是目前各大型磁材企业关注的技术发展路线。

烧结富铈永磁体中 Ce 不仅会部分取代钕铁硼磁材中的贵稀土金属 Nd 和 Pr，还会在磁体中生成 CE2Fe14B 相和 2:14:1 型的 Ce-Fe-B 相。CE2Fe14B 相和 2:14:1 型的 Ce-Fe-B 化合物具有四方晶体结构，具有较高饱和磁化强度和单轴各向异性，是铈永磁体永磁特性的主要来源。

铈铁硼的工艺和设备与钕铁硼大致接近，改线生产过程中部分设备需进行升级改造。此工艺路线目前仍存在多个难点需要克服：内禀磁性相对较低；镧铈熔点较低，烧结过程中容易挥发；难以形成稳定的单相 2:14:1 化合物等。

Ce2Fe14B 的晶体结构与 R2Fe14B 相同，Ce 原子也存在于 4g 和 4f 晶位，两种晶体仅在晶格常数上存在区别。

R2Fe14B 晶体的晶格常数随稀土元素原子序数增大而呈现减小的趋势，该现象称为镧系收缩。

但 Ce 元素的对应化合物不符合这个趋势，其晶格常数 a=8.76Å，c=12.113Å，小于原子序数更大的 Nd 的对应化合物。实际上 Ce 的原 子半径 r=1.825Å，大于 Nd 的原子半径 r=1.814Å，但 Ce 在化合物中会以+3 和+4 两种价态的混合形式存在，而 Nd 仅呈现+3 价。

研究表明，Ce2Fe14B 中 Ce 的价态为+3.44 价，失去 4f 电子层，使得 Ce2Fe14B 的晶格常数变小。

烧结(Ce,Nd)-Fe-B磁体的密度均高于烧结 Nd-Fe-B 磁体，随着 Ce 含量的增加，磁体密度不断升高。虽然 Ce 的原子质量 140.3 低于 Nd 的相对原子质量 144.27，Ce 的原半径也大于 Nd 的原子半径。

但由于 Ce 在 2：14：1 相中价态与 Nd 不同，能够失去更多的电子，部分呈现+4 价的 Ce 离子会失去一个电子层，导致 Ce 在 2：14：1 相中的离子半径更小。

添加的 Ce 元素进入主相晶格时，替换 4g 或者 4f 晶位的 Nd，使主相晶格常数减小，从而增加了主相的密度。由于 Ce2Fe14B 的晶格常数为 a=8.76Å，c=12.113Å,小于 Nd2Fe14B 的晶格常数 a=8.792Å，c=12.1771Å。

所以 Ce2Fe14B 的理论密度ρ=7.67g/cm3 大于 Nd2Fe14B 的理论密度ρ=7.60g/cm3，故 Ce 的添加能够提高磁体密度。此外，Ce 元素的添加降低了晶界富稀土相的熔点，并提高了烧结过程中富稀土相液相的流动性，使磁体能够在较低的烧结温度实现致密化，有利于提高铈磁体密度。

与普通烧结钕铁硼磁体的断裂机制相同，不同 Ce 含量磁体的断裂微观机制主要为沿晶断裂。

当铈含量较小时（x≤ 30%，即 w(Ce)%<9.5%），铈铁硼磁体具有细小均匀的微观组织，随着铈含量增加，铈铁硼磁体中出现晶粒异常长大，这可能是因为当磁体中 Ce 含量较高时，容易发生富稀土相的团聚现象，导致部分 2：14：1 主相晶粒之间缺少薄片状晶界富稀土相的隔离，因而造成晶粒的异常长大，这不仅使磁体的矫顽力明显降低，同时导致磁体的强度和韧性变差。

普通烧结钕铁硼磁体中的氧化物相多为颗粒状，O 含量较低。铈铁硼磁体中有较多的白色絮状相，为含 Fe 和 Ce 的 氧化物相，O 含量较高。

Ce 元素的氧化性质与其它稀土金属差别较大，Ce 氧化首先生成 Ce2O3，继续氧化则生成 CeO2；当其再继续氧化时，由于 CeO2 比金属 Ce 和 Ce2O3 的摩尔体积小，会生成疏松且具有裂纹的 CeO2，这可能是在铈铁硼磁体中形成特殊的“絮状”氧化物相的原因。

该氧化物相在裂纹扩展过程中可能会吸收一部分能量，缓解裂纹尖端的应力集中状态，对晶界起到强化和韧化的作用，因而对提高磁体的力学性能有利。

烧结(Ce,Nd)-Fe-B磁体的断裂形式为脆性断裂，不同 Ce 含量磁体的断裂微观机制主要为沿晶断裂，这一点与普通烧结钕铁硼磁体的断裂机制相同。烧结 Nd-Fe-B 在晶界处存在几纳米厚度的第二相，即富稀土晶界相，晶界相的溶点，较低，在烧结过程为液相，对磁体的烧结致密化和保持较高矫顽力具有重要作用。

磁体发生沿晶断裂的原因可能是：

（1）处于晶界位置的富稀土相强度低于主相晶粒，更容易发生开裂；（2）由于在烧结过程中富稀土相以液相的形式浸润了主相晶粒，最后形成了一层包覆主相晶粒的富稀土薄层，导致这两相之间的结合力较弱。

烧结钕铁硼的强度远远低于理论断裂强度，这是由于烧结磁体采用粉末冶金工艺制备，难以达到完全致密，总会用一些空洞或者微观裂纹的存在。

目前含 Ce 烧结稀土永磁的磁性能已与Nd-Fe-B永磁相当，并已批量生产，目前还是主要应用于低端领域：电动二轮车、玩具的扭扭车，平衡车、箱包扣、玻璃擦、门吸帘等。

根据 2 种产品主要磁性能对比可见，铈铁硼的性能可部分达到钕铁硼的性能水平，随着铈铁硼的工艺技术快速的升级完善，其未来很有可能在稀土永磁里面占据越来越多的市场份额，甚至成为永磁材料中的主流。

但可用于制备粘接磁体的纳米晶 Ce-Fe-B 磁粉仍处于实验室研究阶段。随着永磁锶铁氧体磁性能的大幅提高，Ce 取代 Nd 后的成本优势逐渐被大家看重，因此含 Ce 纳米晶 (Ce,Nd)-Fe-B 类永磁材料的研究也受到大家广泛关注。

有关 Ce 基合金的研究集中于原始成分设计、控制速凝薄片工艺及热处理工艺等，从而达到改善微观结构和优化磁性能的目的;此外，通过元素添加以及新的双相或多相合金化技术，新的晶界扩散方法和晶界相变技术也可用于制备具有理想晶粒形态和结构、良好磁性能的铈基磁体。

（1）资源端：中国稀土供给丰富保障行业稳定，中重稀土集中于中国的南方。

海外供应以轻稀土为主，且短期内难以释放增量。

海外最近几年规划项目增多，但是依然多处于可研阶段，开发程度 较低。

海外资源开发面临较多问题，品位低，轻稀土为主等，此外海外稀土产业链完善度不高，多数冶炼分离是短板。美国 Mountain Pass 海外最大的高品位稀土矿，设计产能为 4 万吨/年，2021 年产量达 4.24 万吨，基本满产。

澳大利亚 Mount Weld 设计产能 2.5 万吨/年，2021 财年年产量约 1.9 万吨，短期内提供增量的可能性不大。澳洲 Hastings 在建项目 Yangibana 项目原计划 2023 年投产，但是尚未完成债务融资。

国内中重稀土储量仅 131 万吨，多分布于南方。国内轻稀土储量约 5732 万吨，中重稀土仅 131 万吨，占总稀土储量 的 2.38%，非常稀少，且呈现出“北轻南重”的分布趋势，轻稀土集中分布于内蒙古、山东等地，中重稀土分散存于我国福建、江西、湖南、广东、广西、云南六省。

（2）政策端：严格控制离子型稀土开采总量，上游掌握定价话语权

国家目前对稀土开采冶炼采取稀土生产总量控制计划，并对轻稀土和中重稀土开采冶炼指标分开控制。

从细分矿型的开采指标变化看，离子型稀土开采总量 2014-2021 年保持平稳，仅 2018 年有小幅上涨；而轻稀土增量明显，离子型稀土开采指标占稀土总量开采比例从 2014 年的 17.05%下降至 2022 年第一批的 11.40%，由此可见，国家对离子型稀土开采总量把控严格，对轻稀土开采总量把控逐渐放缓。

国内上游重稀土供应商集中，中游生产商稀土议价能力偏差不大。

目前稀土资源由国家管控，按指标分配给稀土集团，其中重稀土主要分布在南方，其厦门钨业、南方稀土开采指标占比较高，形成寡头市场。

供给紧缺且集中导致上游掌握话语权，稀土定价高度统一，中游生产商普遍为价格接受者，各家公司稀土采购价格相差甚微。

2、客户认证壁垒难度提升：与下游客户业务磨合期长、粘性大

高性能钕铁硼各下游集中度普遍较高，且多是国际知名企业。

这些企业对材料供应商的选择有着严格的控制程序，从前期接洽到质量、环境、社会责任与可持续发展等管理体系评审、样品检测、小批量试用再到批量供货、最后形成稳定的战略合作和供应链关系，需要一个很长的业务磨合和产品技术认证过程。

此外，并且下游客户为保持其产品性能的稳定性及长期供应链关系，在选定烧结钕铁硼材料供应商并经长期合作认可后，通常不会轻易更换，甚至会产生一定程度的粘性。

3、研发投入大，原材料采购价值高，抬高资金壁垒性

建设 1 万吨高性能钕铁硼永磁需要 0.5-2 亿元投资额，并且设备投产后需要较长时间的调试期，客户需要较长时间的产品验证期。随着稀土价格高企，研发和流动资金需求也较大幅度走高。新进入者需要垫付较大金额的款项以采购原材料，行业整体资金壁垒较高。

五、盈利预测

假设：

A、假设公司新建项目顺利投产，且下游消费较好，2024年，公司扩建 2.1 万吨产能，年内少量释放产量。

天津三环乐喜和宁波科宁达合计 8000 吨的新建项目今年 3 季度投产，并且释放一个季度产量。

中科三环(赣州)新材料首期 2000 吨产量年内投产，明年释放产量。

B、稀土价格假设 2022 年=2023 年=2024 年=今年年初至今的均价

预计公司2022-24年归母净利润9/10.9/13.1亿元，对应市盈率21/18/15倍。

2019年及其以前，公司作为国内规模最大的钕铁硼企业，利润也基本维持行业内首位。预计随着产能的扩张，产品结构和产品盈利能力的提升，公司在2020-2021年两年跑输之后，将逐步向着回归的方向发展。

另外，公司今年预计 1 万吨新扩建落地，并有能力在 2024 年底前后再扩产 2.1 万吨左右，如果全部投产，公司也将至少在 2024 年之前持续保持全球钕铁硼产能规模龙头。

从 PS 以及单位市值对应产能或者单位市值对应产量角度看，公司估值有待提升。

六、风险提示

（1）下游市场需求大幅不及预期风险

公司及所处行业未来发展依赖于下游行业的市场需求，如果消费不及预期，一方面可能影响公司销量，另外，竞争加剧可能会导致单吨产品盈利，进而可能对公司持续经营能力产生不利影响。

（2）原材料供应和价格大幅波动风险

目前，我国稀土供应占全球 90%以上，受国家对稀土行业全面整顿的加强，以及稀土产量纳入生产指令性计划管理的影响，未来稀土金属和合金的生产总量将控制在一定限额之内，总体供应偏紧。另外，一些生产规模小、环保不达标的生产企业将面临被停业、关闭的命运，更加剧了稀土供应紧张的局面。

因此，如果未来无法获得充足的原材料供应将会影响到公司生产经营的正常进行。原材料占公司产品成本的比重较大。虽然公司与客户会参考原材料价格波动情况按照成本加成原则进行定价，从而将原材料价格波动的部分风险转移至下游。但如果稀土价格大幅变动，则一定时期内可能会对公司利润产生一定影响。

（3）市场竞争加剧风险

公司主要从事高性能磁性材料及其应用产品的研究、开发、生产及销售。随着下游市场和高端应用领域需求的不断扩大，具备一定实力的企业已逐步进入高端钕铁硼磁材领域，高端钕铁硼磁材领域的竞争也将日渐加剧。市场竞争的加剧可能对公司未来经营业绩、盈利能力产生不利影响。

（4）汇率波动风险

报告期内公司出口收入占公司营业收入的比例为50%左右，且主要以美元进行结算。外汇汇率的波动一方面可能给公司带来汇兑损失，另一方面，可能会提高公司出口产品的国际标价，从而影响公司产品在国际市场上的竞争力。因此，人民币汇率波动仍会对公司经营业务产生一定影响。

（5）新扩建不及预期的风险

为了匹配下游需求的快速增长，公司的新增产能建设至关重要，其进度将显著影响公司利润和市场占有率。

（6）二级市场以及锂电板块整体股价大跌的风险

股市整体持续阴跌，尤其锂电板块股价和估值持续大跌，可能对公司股价和估值形成拖累。

经典男装转型高端，红豆股份：布局风电储能开启新能源成长新纪元

1 稳步经营男装主业，布局新能源赛道有望打开第二成长曲线

1.1 深耕男装行业数十年，切入风电储能领域

聚焦男装业务，深耕行业65年。

公司起家于1957年成立的港下针织厂，股改后1995年红豆股份成立，作为红豆集团核心子公司在2001年挂牌上市。红豆男装是中国较早崛起的男装品牌之一，“红豆”、“Hodo”商标也被认定为中国驰名商标。

2007年，红豆荣获中国服装界最高荣誉“中国服装品牌年度成就大奖”；2021年获第十九届“全国质量奖”；2022年7月，World Brand Lab（世界品牌实验室）发布《中国500最具价值品牌》分析报告，红豆品牌以831.85亿元的品牌价值位列第78位，8年蝉联百强名单。

切入风电储能赛道，立志打造第二增长极。

22年6月22日，公司控股子公司红日风能与集宁区政府、中能华安（珠海横琴）基金管理有限公司等主体签订了《2GW 风力发电和储能项目及 3GW 大功率固态锂电池智能制造项目投资框架协议书》：拟承接 2GW 风力发电和储能项目的EPC 工程，并提供专业化的运维、管理服务；拟与超壹动力设立项目公司建设 3GW 大功率固态锂电池智能制造生产线，预计一期项目于23年投产，二期项目于24 年达产，届时有望为公司贡献新的业绩增长点。

公司的实际控制人是周耀庭先生，股权比例集中，决策运行稳定。

公司实际控制人周耀庭先生拥有公司控股股东红豆集团40.63%的股权，间接持有红豆股份27.62%。周海江先生担任红豆集团董事长，周耀庭先生系周海江先生父亲，红豆集团、周海江先生、周耀庭先生为一致行动人。公司现任董事长戴敏君及总经理王昌辉在行业工作多年，产业经验丰富，保证决策和执行的高水平运行。

公司现有业务为红豆男装全域零售和红豆职业装定制。

红豆男装全域零售：以“经典舒适男装”为品牌定位，产品包括衬衫、西服、西裤、茄克、T恤、毛衫等。目前，全域零售的线下销售渠道主要为全国二三线城市，同时依托门店数字化建设增强用户互动体验；线上销售由公司直营，主要入驻天猫、京东、小程序商城、抖音等第三方主流电商开放平台，多触点触达用户。

红豆职业装定制业务：主要为客户量身定制各类中高档职业装，以及个性化的轻定制服务，客户范围覆盖金融、通信、交通运输等行业。

随着2023年锂电池项目陆续投产，公司将新增锂电池业务。

公司同超壹动力与乌兰察布市集宁区人民政府合作建设3GW大功率固态锂电池智能制造项目，计划于2022年8月份开工建设，于2023年投产；二期工程将于2024年全部达产。固态锂电池安全性好，可广泛应用于动力、储能、可穿戴及3C数码锂电池等领域。完工达产后，预计每年可实现销售收入45亿元，贡献税收约3.6亿元。

1.2 聚焦核心业务，业绩持续向好

业绩持续向好，房地产业务的剥离和疫情影响逐渐消除。

受 2017年5月剥离红豆置业股权的影响，公司2018年营业收入24.83亿元，同比下降8.89%；归母净利润2.07亿元，同比减少66.06%。

2020 年开始疫情全球爆发，服装零售行业的上下游产业链均遭受冲击，公司积极履行社会责任，捐赠大量防疫物资，叠加高端化转型升级前期咨询费用及研发费用投入增加，公司2021年实现营业收入 23.43 亿元，同比减少1.72%，但是扣除防疫物资 3.26 亿元影响后，同比增长 12.78%；归母净利润0.77亿元，同比减少46.92%。

2022H1公司成功推进“经典舒适男装”品牌高端化战略升级，业绩持续向好，公司实现营业收入11.26亿元，同比增长9.01%；归母净利润5170万元，同比减少31.17%，主要系咨询费、广告宣传费增加。

业务结构优化，服装业务占比稳定提高。

2017年剥离房地产业务后，公司着力打造“红豆轻时尚”的品牌风格，并取得了良好的效果，公司2019年服装业务营业收入23.8亿元，占总营收93.71%；毛利7.37亿元，占总毛利95.01%。

疫情爆发影响经营，公司选择“以线上多触点营销缓解线下门店闭店压力，抢抓防疫物资生产满足市场需求，在2021年服装业务运营正常，并新增防疫物品类业务。2021年公司服装业务营业收入恢复至19.52亿元，占总营收83.32%，毛利6.28亿元，占总毛利86.65%。

启动品牌高端化战略，四费水平有所提高，盈利能力变强。

公司在剥离房地产业务后将发展中心聚焦男装主营业务，启动品牌高端化战略升级，明确了“经典舒适男装”新定位。

重点在研发、渠道、传播等方面加大投入，保障战略升级的执行落地，2022H1，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别升至25.19%、8.09%、0.88%和0.89%。毛利率和净利率方面，公司基于数字零售创新，注重线上线下的系统发展，同时建设5G智能化工厂，22H1毛利率升至35.89%，净利率升至6.37%。

2 定位经典舒适男装，线上业务表现亮眼

2.1 疫情影响持续，企业普遍承压

2021年以来，服装行业面临不断深化的百年变局和变幻复杂的形势，承受着成本上升、疫情反复、消费复苏波动等困难、压力和挑战，但整个行业持续转变发展方式，表现出强大的韧性与活力。

尤其在促消费政策逐步显效、节日消费等因素的带动下，我国服装市场销售改善，限额以上单位服装类商品零售额降幅持续收窄，线上消费对内需市场拉动作用持续凸显。

2022年上半年纺织服装行业处于成本高涨、供给下降、国内需求低迷的处境，行业发展增速放缓，企业效益普遍承压。

根据国家统计局数据，2022年1-6月社会消费品零售总额210,432亿元，同比下降0.7%。其中，我国限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额累计6,282亿元，同比下降6.5%；穿类实物商品网上零售额同比增长2.4%，增速较上年同期下降21.7%。

3-5月服装鞋帽针纺织品类商品零售额同比转负，6月转正至1.2%，但与整体社零相比表现仍偏弱。

上半年，全国居民人均衣着消费支出725元，下降2.3%，占人均消费支出的比重为6.2%。

面对更趋严峻复杂的内外部发展形势，服装行业需把握好发展窗口期和战略机遇期，系统推进科技、时尚、绿色的高质量发展，系统推进行业平稳恢复和高质量发展。

①文化自信树立的窗口期。

新一代的消费者更能够为体验经济、虚拟经济、创意经济买单。作为在国家崛起中成长的一代，新消费群体具备高度的文化自觉和文化自信，文化赋能产品的价值空间正在打开。

②创新驱动发展的窗口期。

消费需求的发掘正成为产业发现创新信号、凝练创新问题的重要途径。应用场景的延展与细分正在催生新的品类、新的产品。行业要以场景驱动新技术、新产品、新品类、新模式的涌现。

③绿色发展模式快速形成的窗口期。

作为与消费者紧密联系的产业，纺织服装行业是绿色与可持续发展的先导产业。要实现绿色供给与需求的良性循环，一方面需要帮助企业提升绿色产品供给能力，另一方面要加强消费者教育和市场培养。

2.2 新定位打开新局面，智能化工厂降本增效

基于对宏观环境的变化、男装行业的升级以及消费者舒适需求的综合研判，公司以舒适服饰为探索点，明确“经典舒适男装”品牌定位，倡导“舒适男装”理念。公司以高品质男士为核心消费人群，专注舒适产品研发，创新版型、工艺，聚焦舒适打造民族品牌，引领舒适男装新时代。

以深入的市场调研洞察消费者，明晰品牌舒适基因，并通过产品研发、供应合作、工艺优化等全方位指向舒适、高端。

一是加大产品自主研发，在小白T、3D高弹裤、衬衫等迭代升级中，应用液氨工艺、混纺弹力纤维等升级舒适体验，并联合瑞士HeiQ控温科技、中奥两国功能纤维混纺等开发科技舒适面料。二是对标中高端品牌，加强与行业优质成衣、面辅料供应商的战略合作，承接高品质产品研发。三是聚焦衬衫、西服等商务品类，提升工艺、版型，形成特色技术优势。

同时，通过建立技术指导手册、申报发明专利等，进一步以高品质产品配称舒适市场定位。报告期内，公司获评江苏精品认证、子公司无锡红豆运动科技有限公司获评江苏专精特新产品认定等荣誉。

公司于2022年上半年成功推出红豆0感舒适衬衫和秋冬“无界”主题系列产品。

红豆与前阿玛尼男装设计副总裁联手打造奢品级衬衫——红豆0感舒适衬衫，创新性运用瑞士HeiQ 智能控温科技、中奥两国功能纤维混纺等提升舒适体验。

以科技赋能产品创新，红豆0感舒适衬衫荣获中法美意四国设计大奖——中国芭莎男士年度男士衬衫奖、法国双面神国际创新设计大奖、美国 MUSE 奖及意大利 A 奖。以“红豆0感舒适衬衫”为舒适引爆点，持续升级商品体系。

2022 年推出秋冬“无界”主题系列产品，紧紧围绕舒适进行系列化、高端化提升，推出高端、都市时尚、商务经典等新品系列，提高创新、高端系列SKC下单及自研产品占比。

联通5G智能全连接示范工厂红豆西服智能工厂完成升级。

引入智能吊挂、AGV配送、智能裁剪、AI智能决策等信息技术，实现生产环节的智能柔性升级，工厂单耗成本下降10%，生产效率提高20%并获两化融合管理体系、江苏省绿色工厂、无锡市智能工厂等荣誉。

此外，公司结合30个关键性指标的分析需求，完成BI二期项目建设，实现BI移动端实时展现功能，为前后台人员的在线化办公提供数据支撑，秒级出报表为快速策略提供数据支持。

图表 11 公司红豆 0 感舒适衬衫 图表 12 公司秋冬“无界”主题系列产品

2.3 全渠道营销网络体系，线上盈利能力亮眼

公司以“红豆男装”品牌，实现商品开发、生产供应、商品零售等各个环节的打通，建立覆盖线下门店、线上店铺的全渠道营销网络体系，以全渠道、全场景、全链路的运营发展窗口期形式，为消费者提供便捷购物体验。

线下直营门店比例逐渐提高，公司盈利能力增强。

公司加速人才团队升级，大力发展线下直营店。截至2022H1，公直营店数量升至394家，占总线下店数42.37%，毛利率57.61%；加盟联营店数量降至536家，占总线下店数57.63%，毛利率31.46%。直营店的盈利能力更强，随着公司线下门店结构调整，公司盈利能力有望进一步加强。

图表 15 红豆股份直营店和加盟联营店数量（家）

图表 16 直营店和加盟联营店毛利率（%）

积极构建顾客全接触点智慧零售体系。

线上店铺目前以平台电商为主要销售来源，在品牌转型期，依托达人直播、短视频种草、会员系统升级等运营手段，在天猫、抖音、京东及腾讯智慧零售小程序等平台快速、精准触达目标客群，不断提升品牌运营能力。

上半年，公司在线化销售额达 2.51 亿元，在线化占比 24.90%。其中，红豆男装的小程序私域运营实现GMV1.92 亿。

持续加速在线化，拓宽线上新渠道，降低疫情影响。

国内局部疫情反复，线下门店运营持续受到影响，因此公司积极拓宽线上销售模式。2022上半年线上收入占总营收比例达至24.9%，远高于2016年的13.16%；线上销售毛利率47.58%，比线下销售高13.41pct。

3 多元化产业布局切入风电储能赛道

3.1 公告2GW风电及3GW固态锂电池项目，切入风电储能赛道

公告2GW风电和3GW固态锂电池项目切入风电和储能赛道。公司于2022年7月16日公告，6月22日，红日风能与集宁区政府、中能华安（珠海横琴）基金管理有限公司等主体签订框架协议投资2GW风力发电储能项目及3GW大功率固态锂电池项目；根据框架协议，控股子公司红日风能拟与超壹动力签约合作，设立项目公司在乌兰察布集宁区白海子片区建设3GW固态锂电池项目，项目总投资15亿元，红日风能持股90%。

资金安排方面计划自有资金出资20%-30%，红日风能尚未明确融资安排。

红日风能本次3GW大功率固态锂电池智能制造项目总投资约15亿元，分两期建设，其中一期1.5GWh产线，拟投资8亿元；二期1.5GWh产线，拟投资7亿元，两期项目计划于2022年-2024年分期投资。

本项目主要资金来源包括自有资金、金融机构融资等，计划自有资金出资约20%-30%。目前，红日风能尚未有明确的融资安排，存在一定不确定性。项目资金中建设投资计划约12.73亿元，计划新建构筑物12座，总建筑面积17.8万平方米。

项目团队方面由红日风能主导，超壹动力负责技术及研发。

红日风能成立后，已组建了一支具有新能源业务管理和运维经验的经营团队，人数10余人，牵头负责人为红日风能副总经理胡永平先生。

在项目建设以及后续生产经营过程中，红日风能将与合作方超壹动力优势互补，由超壹动力负责项目公司的技术、研发等事项，红日风能、超壹动力将共同选派优秀的管理、技术团队加入项目公司。

项目技术和专利主要来自合作方超壹动力董事长陈性保领导的技术团队。

超壹动力技术团队由董事长陈性保先生领导，团队致力于大功率固态锂电池研发，拥有覆盖从材料配方、量产工艺、成品应用到系统集成各个环节的自主知识产权，已获得发明专利和实用新型专利共7项、实质审查中专利7项（见下表），产品已经通过国家客车质量检验检测中心、招商局检测车辆技术研究院有限公司等权威机构的检测。

项目建设规划方面，固态锂电池生产基地计划2022-2024年分期建设并于2024年底前全部投产运营。根据问询函回复公告，项目计划于2022年8月初投资议案获股东大会审议通过后成立项目公司，并在依法取得土地后开工建设，一期1.5GWh产线及二期1.5GWh产线分别计划于2023年底和2024年底投产。

项目收益方面，预计实现年收入45亿元，周边配套产值约300亿元。

项目产能3GWh，按照当前市场价格测算，产品售价1.5元/Wh,销售收入45亿元，实现税收3.6亿元，岗位人员1,000人，人均销售收入450万元；根据可行性研究分析，项目达产后运营期生产成本32.01亿元；各项费用5.63亿元。构成固态电池的产业链包括上游材料（正极材料、负极材料、电解质材料、隔膜等）；中游包括电芯（电池正极、电池负极、电解质、隔膜）、电池包（电池模组及 PACK、电池管理系统）等；下游包括储能系统、新能源汽车、消费电子等。根据上述产业环节测算，周边配套产值约 300 亿元。

3.2 平抑风光发电并网的电网波动，储能市场迎来大发展

根据上一小节的描述，公司是通过风电储能项目切入赛道，储能值得深挖之处很多，到底发电、电网、负荷侧哪一场景更具备前景？锂离子固态电池、铅蓄电池、钠离子电池、钒液流电池等技术路线哪个更靠谱？这些展开讨论都是很有趣的话题，但碍于篇幅，我们在本节对储能进行简明扼要的介绍。

什么是储能？为什么是储能？

储能平衡电力供需两侧不匹配，平抑风光发电大规模并网带来电网的波动性。

储能是指通过介质或设备把能量存储起来，在需要时再释放出来的过程，在电力系统中，电力即发即用，无法直接存储，电力的发、输、配、用在同一瞬间完成的特征决定了电力生产和消费必须保持实时平衡。

储能技术可以弥补电力系统中缺失的“储放”功能，改变电能生产、输送和使用同步完成的模式，使得实时平衡的“刚性”电力系统变得更加“柔性”，特别是在平抑大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性，提高电网运行的安全性、经济性和灵活性等方面。

储能在电力系统主要分为表前储能（发电和电网）和表后储能（工商业和户用）。

按应用场景可分为用户侧（电力自发自用、峰谷价差套利），发电侧（电力调峰、可再生能源并网、减少弃光弃风）、电网侧（缓解电网阻塞、延缓输配电扩容升级）、输配侧以及辅助服务（5G基站备用电源）等多种用途。

抽水蓄能占主导，电化学储能应用范围最广、发展潜力最大。

根据CNESA统计，截至2021年，全球电力系统已投运储能项目的累计装机规模达到209.4GW。抽水蓄能所占比重为86.2%，同比下降4.1pct；新型储能累计装机规模为25.4GW，同比增长67.7%，锂离子电池占90%。

相比抽水蓄能，电化学储能受地理条件影响较小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各环节及其他各类场景中。同时，随着成本持续下降、商业化应用日益成熟，电化学储能技术优势愈发明显，逐渐成为储能新增装机的主流。

未来随着锂电池产业规模效应进一步显现，成本仍有较大下降空间，发展前景广阔。

国内新型电力储能项目累计装机规模5.73GW，乐观预计2026年达79.5GW。

中国已投运电力储能项目累计装机规模46.1GW，占全球市场总规模的22%，同比增长30%，市场增量主要来自新型储能，累计装机规模达到5729.7MW，同比增长75%。预计2026年新型储能累计规模将达到79.5GW，2022-2026年复合年均增长率（CAGR）为69.2%。

3.3 红豆的优势：品牌优势和多元产业布局、资金情况优秀、储能蓝海市场对新进入者更友好

我们认为在纺服行业成本高涨、供给下降、国内需求低迷导致行业发展增速放缓、企业效益普遍承压的情况下，传统纺服龙头寻求业务转型是应有之举，而且行业中早有杉杉股份成功从国内服装行业第一家上市公司转型负极材料龙头的范例在先，近两年来也有兴业科技、江苏阳光等纺服企业布局新能源。

我们认为红豆转型的优势有三：

第一，凭借公司经营多年的品牌和声誉，在与地方政府合作时有显著的优势，聚焦新能源主业的公司在多元化布局方面相对有所欠缺，而公司所在红豆集团旗下除纺服以外，还拥有轮胎、红豆杉大健康、园区开发等多元化布局，这对于风光资源丰富但区域经济发展相对落后的地区来说，在产业多元化扩张、带动持续的就业和税收方面都有较大吸引力，因此我们认为公司在地方合作上有较大优势。

第二，从公司的财务角度考虑，公司资产负债率控制较好，上半年末仅为33%，且货币资金在近几年始终保持在10亿元左右的水平，存货也始终控制在2亿元以下，良好的财务状况为公司布局新业务以及收并购等资本开支留有充足的余地。

第三，公司选择从储能赛道切入新能源行业也是明智之举，固态锂电池项目一方面可以为风电项目配套，另一方面与动力电池赛道相比，储能赛道下游电站更加集中于大型央企国企，竞争格局相对更优，而且目前考虑到安全性、成本降低、使用寿命等因素，在固态或半固态、钒或钠液流电池中具体侧重哪条技术路线尚未有定论，行业处于研发向产业化发展的初期阶段，仍是蓝海市场，新进入者更容易切入赛道。

4 盈利预测与估值

1）服装业务：近几年国内疫情反复，零售业务表现偏弱，公司主动适应新常态，坚定推进“经典舒适男装”品牌高端化战略升级，营收规模和毛利率水平稳步增长。

目前公司以产品、传播、渠道、运营为抓手，以高端化、在线化和数智化提升整体经营质量，有效控制生产成本。假设公司服装业务2022-2024年营收增速分别为12%/8%/5%，毛利率区间稳定在36-38%。

2）新能源业务：公司计划通过切入风电储能赛道寻求新的成长空间，其中3GW固态锂电池项目一期计划于2023年底投产以及二期计划于2024年底达产。

我们保守预测公司24年项目投放市场并贡献业绩，假设2024年公司固态电池实现销售1.3GW，销售价格为1.3W/h，毛利率水平为30%。

3）其他业务：公司坯布以及印染等其他业务的营收占比较小，今年受疫情以及原材料成本波动等因素影响，其他业务营收规模有所下滑。

假设明后年疫情等风险影响减弱，坯布业务和印染业务营收规模稳定在1亿元左右。

假设坯布业务2022-2024年营收增速分别为-13%/5%/3%；印染业务2022-2024年营收增速分别为-30%/30%/8%。

基于以上假设，我们预计2022-2024年，公司分别实现营收24.55亿元、26.75亿元、45.10亿元，同比分别增长4.8%、9.0%、68.6%。

分别实现归母净利润1.03亿元、1.25亿元、2.35亿元，同比分别增长34.3%、21.1%、87.6%。2022-2024年，公司对应当前市值的PE分别为125X、103X、55X。

5 风险提示

宏观经济及疫情影响主营纺服业务业绩下滑，固态锂电池最终产品能否成功进行商业应用存在不确定性，项目实施进展不及预期风险，相关风电指标落实不及预期风险