食品饮料增速居前，Q3提速，非白酒子板块贡献更大。2019年前三季度食品饮料板块实现收入5,213亿元，归母净利润944亿元，分别同比增长18.13%和21.89%，收入和利润增速在A股各行业中（申万一级行业）排名靠前。Q3食品饮料板块实现收入1,770亿元，归母净利润296亿元，分别同比增长21.22%、20.88%，环比Q2上升4.20pct、1.39pct，其中收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。

四大子板块（白酒、调味品、乳制品、肉制品）各有亮点，白酒1-9月营业收入同比增长16.95%，其中Q3增速继续放缓至12.24%，地产酒降速最明显，次高端提速主要受山西汾酒带动，山西汾酒全国化战略将持续推进，低档产品快速放量既能贡献收入增长，又能扩大消费者教育面，更快营造清香消费氛围；高端白酒和酱油板块表现最为稳健；乳制品板块1-9月营业收入同比增长11.14%，Q3增11.44%，龙头伊利收入盈利均环比提速；肉制品前三季度营业收入同比增19%，Q3增29.44%，相较于Q2增速明显提升，受屠宰放量，冻肉释放以及肉制品提价综合贡献，龙头双汇发展业绩改善明显。

同其他价格带内品牌的严重分化相比，高端酒相对同步。高端酒作为行业景气的风向标，继续验证行业维持结构性景气。贵州茅台受制于基酒周期和发货量节奏，但以产定销的基本逻辑不变，当前普飞出厂价969元，市场批价跟出厂价一倍以上的价差背后是旺盛的需求支撑，中长期看，茅台酒的稀缺性和高档白酒的消费力支撑茅台酒出厂价仍有很大的表现空间。同时茅台供需偏紧的情况在短期内预计不能有效反转，对行业仍是积极正面贡献。茅台酒作为行业龙头，高端标杆，其价格快速上涨带来极大的溢出效应。今年五粮液和泸州老窖均受益茅台价升量紧，实现了主力产品的提价，市场操作空间打开，业绩保持快速增长。

受益投资者结构变化，食品饮料龙头估值处于历史较好水平，板块超额收益明显，白酒板块继续领跑。年初至今，食品饮料板块上涨71.15%，大幅跑赢大盘，在申万28个子行业中位居第一。子行业中白酒今年以来上涨100.96%，超额收益突出；其他酒类涨幅93.00%排名第二；饮料制造累计上涨91.67%；调味品、啤酒、乳制品、肉制品累计上涨56.47%、27.73%、27.68%、26.48%。在宏观承压、外资长线资金增加的双重背景下，市场越来越重视优质板块的长期投资价值，食品饮料细分龙头以良好的业绩表现、更好的业绩确定性获得估值溢价溢价。白酒、食品行业整体估值相较于Q2小幅提升，当前白酒行业动态市盈率为32.17倍，食品板块目前整体估值在34.49倍左右。

投资建议

■白酒持仓再创历史新高，食品略有回落。2019Q3基金食品饮料板块持仓为8.43%(环比Q2减少0.53pct.)，但仍维持在8%以上，属历史高水平。2018Q3-2019Q3基金的白酒持仓分别为4.89%、3.37%、4.98%、6.70%、6.88%，Q3基金白酒持仓环比增加0.18pct.，在Q2历史最高基础上再创历史新高。2019Q3白酒持仓比例6.88%，白酒市值占 A 股（剔除银行石油石化）市值比重为5.44%，超配幅度为1.44pct.。食品股持仓有所下降，乳品下降明显，2019Q3乳品、食品综合、调味发酵品、肉制品持仓分别为0.84%、0.28%、0.27%、0.06%，持仓环比减少0.52、0.06、0.04、0.02pct.。白酒继续加仓主因旺季预期较好，龙头茅台关联交易靴子落地，直营增量预期强烈，五粮液和老窖批价上行，中秋发货确定提前锁定业绩增长区间，山西汾酒全国化战略执行有力，省外市场增长强劲，收入占比持续过50%；另外，在宏观经济担忧背景下，防御需求放大，抱团现象明显，白酒因为业绩较好的确定性获得青睐；食品股减仓主因前期涨幅大估值高、宏观经济低迷影响消费需求，原材料成本上涨抑制盈利水平

■基金食品饮料重仓股标的未变，贵州茅台持仓持续上升。截止9月底，基金持仓比例最高前20名中食品饮料股占4只，分别是茅台、五粮液、伊利、泸州老窖，与2019Q2相同。贵州茅台持续加仓首破3%，其余股票有不同程度的减仓。贵州茅台持仓仅次于中国平安，继续居食品饮料首位，2019Q3茅台的基金持仓比例为3.13%，环比上升0.41pct，创2012Q3（2.84%）以来历史新高。五粮液全市场持仓维持第三，2019Q3五粮液持仓比例1.72%，环比下降0.10pct。泸州老窖持仓排名降至第十，持仓比例从Q2末的0.84%降至0.81%。食品股方面，伊利股份有所减仓，在全市场持仓位列第九，排名下降4位，2019Q3重仓比例环比减少0.51pct至0.84%，主因行业竞争激烈并面临成本压力，大额激励影响利润预期。

■白酒持仓分化，贵州茅台、山西汾酒等增持明显，乳制品、肉制品持仓减少。从持有基金数看，2019年Q3持有基金数量排名前10当中白酒股占5席。2019Q3持有贵州茅台的基金数为1370家，环比大幅增加251家，增持257万股。Q3持有五粮液的基金数为655家，环比减少81家，减持2964万股。Q3持有泸州老窖的基金数为227家，环比减少54家，减持754万股.而山西汾酒持仓基金数持续增加，Q3持有基金数为119家，环比增加17，增持1528万股，。此外Q3顺鑫农业、今世缘基金分别增持1353万股、1683万股，口子窖、洋河股份、古井贡酒分别减持1487万股、805万股、212万股。食品板块中，海天味业、绝味食品持股数量增加，伊利股份、双汇发展等持股数量有所减少（Q3vs.Q2）。食品方面，基金持股数较Q2大幅增加的有海天味业、绝味食品，分别加仓670万股、290万股，主因业绩稳健性高、增速可观；伊利股份减持1.96亿股，带动乳品板块持仓环比大幅减少；中炬高新、双汇发展减持2606万股、1120万股，青岛啤酒、安井食品、洽洽食品、汤臣倍健等持股数量均有不同程度的减少。

■核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒全国化最值得期待，重点优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，调整给予期待的洋河股份等。食品方面，推荐短期业绩改善、提价提升中长期盈利水平的双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品，品类快速成长的妙可蓝多，深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品。

■风险提示：经济继续放缓；中高端白酒需求放缓和竞争加剧；行业成本压力。

1.1. 食品饮料持仓略有回落但仍处历史高位

基金2019三季报基本披露完毕，从Q3持仓分析，食品饮料板块持仓略有回落但仍处历史高位。2019Q3基金食品饮料板块配置比例为8.43%，环比减少0.53pct.，相较于二季度的历史持仓最高位略有所下滑，但仍维持在8%以上的历史高水平。

基金在2018Q3-2019Q3的食品饮料持仓分别为7.03%、5.56%、6.95%、8.96%、8.43%，2018年Q4触底（2018年10月调整剧烈），2019年1月以来持仓强势回升，Q3末持仓较2018年底大幅提升2.87pct.。

2019年Q3末食品饮料市值占A股（剔除银行石油石化）市值的8.05%，基金持仓超配0.38pct.。

1.2. Q3白酒持仓仍小幅提升，食品持仓略有下滑

2018Q3-2019Q3基金的白酒持仓分别为4.89%、3.37%、4.98%、6.70%、6.88%，Q3基金白酒持仓环比增加0.18pct.，在Q2历史最高的基础上再创历史新高。

2019Q3白酒持仓比例6.88%，白酒市值占 A股（剔除银行石油石化）市值比重为5.44%，超配幅度为1.44pct.，超配幅度略有收窄（Q2超配幅度为1.65pct.）。

食品股持仓有所下降，乳品下降明显，2019Q3乳品、食品综合、调味发酵品、肉制品持仓分别为0.84%、0.28%、0.27%、0.06%，持仓环比减少0.52pct.、0.06pct.、0.04pct.、0.02pct.。

根据基金重仓股中食品饮料持股比例口径， 2019Q3白酒持股总市值占基金重仓股总市值的比例为13.29%，环比增加0.22pct。2019Q3食品饮料持股总市值占基金重仓股总市值的比例为16.29%，环比减少1.21pct。

2019年Q3食品饮料板块有所分化，白酒继续加仓主因旺季预期较好，龙头茅台关联交易靴子落地，直营增量预期强烈，五粮液和老窖批价上行，中秋发货确定提前锁定业绩增长区间，山西汾酒全国化战略执行有力，省外市场增长强劲，收入占比持续过50%；另外，在宏观经济担忧背景下，防御需求放大，抱团现象明显，白酒因为业绩较好的确定性获得青睐；食品股减仓主因前期涨幅大估值高、宏观经济低迷影响消费需求，原材料成本上涨抑制盈利水平。

截止9月底，基金持仓比例最高前20名中食品饮料股占4只，分别是茅台、五粮液、伊利、泸州老窖，与2019Q2相同。

贵州茅台持续加仓，持仓首破3%，其余股票有不同程度的减仓。贵州茅台持仓仅次于中国平安，继续居食品饮料首位，2019Q3茅台的基金持仓比例为3.13%，环比上升0.41pct，创2012Q3（2.84%）以来历史新高。五粮液全市场Q3持仓维持第三，持仓比例1.72%，环比下降0.10pct。泸州老窖持仓排名降至第十，持仓比例从Q2末的0.84%小幅降至0.81%。

食品股方面，伊利股份有所减仓，在全市场持仓位列第九，排名下降4位，2019Q3重仓比例环比减少0.51pct至0.84%，主因乳制品行业竞争激烈、成本压力加大，公司收入与利润均有所承压，且公司推出大力度管理层和员工激励，未来几年摊销费用颇高。

2、军品对超材料需求巨大，超材料已实现量产。由于高性能电磁材料广泛应用于射频芯片、5G通信、甚至雷达列阵等军事公共安全领域，发达国家对中国禁运。光启的“白起”系列超材料的研发成功，打破了发达国家垄断，对于我国尖端装备升级有着重要意义。在70周年阅兵上，大部分新型武器都用到了技术。从具体的订单上来看，今年开始收到大规模军方客户的订单。

目前，光启技术共对外公告6份超材料国防装备订单合同，总额已达1.35亿元。此外，在2019中国海洋经济博览会，光启技术首次公开展示了水下尖端装备蓝遁系列、水面尖端装备定方系列、舰载航空装备寄奴系列、远洋卫星通信苏武系列等覆盖水下到水面及海洋航空的超材料海洋装备。

3、随着军品订单落地，超材料成为公司主业。从近年来公司在超材料业务上的产品销售收入来看，2017年占公司总营收2.3%，而2019年上半年占比达到28%，超材料业务收入更是同比增长328.7%。意味着光启技术超材料已进入产业规模化落地阶段。同时，公司在研发上投入达到4100多万元，超过同期公司净利润的80%。多年的研发积累，使得光启公司构建了未来长久稳固的竞争优势。目前我国拥有着全球最多的超材料技术专利，达4718件。而光启科技在超材料领域的专利战绝对领导地位，18年末到现在军品订单累计1.58亿元。

4、公司三季度归母净利润预期翻倍增长，标志公司发展进入快车道。从半年报可知，2019年1-9年归属上市公司股东净利润6608.86-8261.08万元，去年同期3304.43万元，同比增长100%-150%，业绩增速飞快。公司在超材料方面的长期布局已经转化为市场竞争优势，军方对公司产品认可度高。随着十三五计划最后一年的到来以及军队高精尖产品信息化需求的增长，公司未来军品订单有望加速推进。

随着打破国外禁运的白起系列超材料开始量产，公司现有的深圳观澜生产线，已经投建的顺德产业基地和沈阳光启尖端装备产业园，可以扩充现有超材料国防装备供应能力和提升市场需求响应速度。这也意味着，随着未来产能的进一步释放，公司盈利能力有望持续大幅增长。

盈利预测：公司军工业务稳定增长，18年超材料类业务收入占比已经30%，随着今年军品订单密集出现，公司实现成功转型；运用电磁超材料作为隐身战机的蒙皮大大优于统的吸波涂层，靠引导电磁波，能实现真正意义上的隐身。不仅仅应用在隐身战机上，对于三军武器装备都具有战略意义。如潜艇的通风管、055舰的透波桅杆等装备都有需要。

光启技术的“白起“ 高性能电磁超材料的量产，使得公司完成了超材料工业体系的构建，并率先应用到了我国新一代尖端装备上，在世界超材料产业化竞争中抢占了先机，成为行业引领者。

预计公司19-21年收入分别为6.30亿、9.10亿和14.54亿，归母净利润分别为1.22亿、1.86亿和3.02亿，EPS分别为0.06元、0.09元和0.14元，首次推荐，给与 “强烈推荐”评级。

风险提示：超材料产业化不及预期，军品订单不及预期。东兴机械军工团队

白酒在中国的酒类消费当中具有特殊性，不同档次的白酒其刚需比例有差异，我们认为白酒的刚需有三个层次，一是高端刚需，集礼品、高端宴请（含商务、家宴）、收藏投资于一体，核心是茅台；二是大众主流中档消费，价格在100-300元，涵盖三四线城市居民大部分消费场景，这一价格带顺应消费水平提升而不断稳步升级，这一档次的白酒品牌众多，竞争激烈，但从整体看，200元中枢价格带放量增速快；第三个层次是大众主流低档光瓶酒，高频次低价格，消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口。
虽然白酒具有一定周期性，但从历史表现看，这三个刚需价格带的波动更小，恢复更快，稳定性相对更强，尤以两头为甚。刚需三个层次，两头的逻辑更直观，原因在于两头的品牌更集中，竞争更加不激烈。在高端酒一极已被深度研究的情况下，我们认为光瓶酒研究十分有价值，光瓶酒不容忽视。 

1.2. 光瓶酒行业集中度低，增长快

光瓶酒在各省白酒规模占比约10%，并持续挤压低端盒装酒份额。近几年随着消费者白酒消费意识逐步觉醒，尤其是低端自饮消费人群较多从低端盒装酒转向消费光瓶酒，在持续挤压低端盒装酒份额的情况下光瓶酒行业近3年复合增速超过 20%。随着盒装酒企业逐步结构化升级和提价，以及光瓶酒企大力布局并不断往上延伸价格带的情况下，光瓶酒将持续挤压低端盒装酒份额。从当前来看，光瓶酒在各省市平均规模占比约10%，2019年山东白酒市场接近500亿规模，光瓶酒市场规模在50亿左右（出厂口径），安徽市场250亿左右，光瓶酒规模约25亿。

竞争格局仍较分散，地产光瓶酒仍占据大部分体量，当前光瓶酒市场参与者众多，但主要玩家就四五个。当前光瓶酒行业市场仍相对分散，头部企业牛栏山、玻汾等市占率仅为11%、3%，大量份额仍被本地地产光瓶酒所占据，山东50亿光瓶酒规模中，牛栏山占比20%，地产光瓶酒占比60%规模约30亿（主要是景芝老白干、兰陵美酒以及地县级中小型酒厂等）。随着光瓶酒行业扩容，近两年众多酒企均积极布局低端光瓶酒产品的全国化及深度分销，然而大部分都是有投入有铺市率，但实际终端动销较差，目前市场规模较大、实际动销较好的主要玩家只有牛栏山、玻汾、尖庄、老村长和红星等。

1.3. 山东调研验证光瓶酒市场蕴含巨大机会

本周我们在山东省会济南拜访多家白酒渠道商，覆盖高中低档价格带，就中秋销售情况及当前价格、库存等问题进行深度交流。结合之前在其他省份的渠道交流情况，我们观察到光瓶酒行业的一些积极的变化，并认为其中蕴藏了巨大的机会，在此梳理整体情况：

光瓶酒规模持续扩张，汾酒、牛栏山均保持高速增长。光瓶酒多以高频自饮消费为主，在整体经济承压、中秋国庆中高端酒普遍动销平稳甚至有所下滑的情况下，光瓶酒仍能保持较高的增速。从我们渠道跟踪的情况来看，前三季度汾酒玻汾在山东、河南增速均超过50%，牛栏山在山东目前接近完成全年任务，同比增长30%以上，浙江上海完成19年目标任务的120%，同比增长40%以上，江苏接近完成全年任务，同比增长30%，广东、安徽同比增长约30%。同时光瓶酒普遍采取高周转快速动销的快消品方式销售，不给经销商压货，库存均处于较低位置，比如牛栏山旺季经销商库存在15-20天，淡季库存在10天以上。

低端光瓶酒15元价格带份额集中，中小型地产酒企进入加速亏损甚至倒闭通道。从我们渠道跟踪情况来看，低端光瓶酒15元主流价格带目前主要玩家仅剩牛栏山和老村长，中小地产酒企进入加速亏损与破产通道，新进入酒企均布局更高价位带，老村长份额也持续被牛栏山挤压，当前价格带市场集中度加速提升。以山东和江苏为例，2019年山东牛栏山规模增速30%，其中低端白牛二贡献10%以上，老村长份额则持续下滑，中小地产酒企亏损甚至倒闭；江苏市场牛栏山体量超10亿，白牛二仍有一定的增长，而老村长从2017年最高接近9亿体量逐步下滑到2019年约3亿，品牌集中度正加速集中。

酒企集中卡位30-45元价格带，当前增速较好市场容量逐步打开，牛栏山结构升级顺利增速最快。近年来各名酒纷纷布局卡位光瓶酒30-45元价格带，如牛栏山的精制陈酿（30元）、珍品陈酿（40元），汾酒的玻汾（45元）、五粮液的绵柔尖庄（38元）等，目前市场规模加速增长市场空间逐步打开。牛栏山升级产品精制陈酿和珍品陈酿动销较好，19年在山东规模同比增长超过80%，占比由去年的6%-7%加速提升至今年的12%-13%，江苏市场珍品等产品占比同样由去年的12%-13%提升至今年的接近20%；汾酒玻汾同样放量增长，在河南、山东等地增速均超过50%；五粮液尖庄从2018年下半年开始持续整合其他产品为绵柔尖庄让路，市场投入较好资源集中，2019年在山东市场规模也超过1亿。

高线光瓶酒（价格在50-100元）市场机会巨大，有望进一步蚕食百元以内盒装酒份额，专注光瓶酒的名酒将持续受益。在持续卡位15元、40元价格带的基础上，牛栏山进一步布局60-80元价格带，在各地逐步发力土豪金产品，19年在山东开始推广目前规模占比约2%。当前40元光瓶酒正加速替代50-60元盒装酒，我们认为未来随着消费者意识进一步觉醒，光瓶酒有望突破50元以内价格带逐步向50-100元发力，进一步蚕食盒装酒份额来扩大市场容量。光瓶酒消费更看重性价比，品牌力强、产品品质好、有基础产品的光瓶酒龙头牛栏山与汾酒有望持续收割市场份额。

1.4. 高度重视高端白酒中秋表现，三季报确定性高

贵州茅台：关联交易靴子落地，直营开始启动，价格理性回落
公司于8月9日披露《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》、《关于子公司向关联方销售产品的公告》，指出：1）控股股东茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司亦无形成金额较大的关联交易的安排；2）2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）、销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同；3）重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。

我们认为值得重点关注的几点为：

1）2019年关联交易即向茅台集团销售的茅台酒总量较低，好于市场此前的谨慎预期。经测算，关联交易茅台酒数量约2800吨，占前期收回6000吨茅台酒计划量的50%以内，在2018年关联交易基础上仅增加1500吨左右；

2）未来关联交易的不确定性大幅降低。2013 年至2018 年，经董事会、股东大会审议批准，贵州茅台公司每年按不超过上年年末净资产金额5％的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒产品，2019年按2018年末净资产5%为限，如果未来均按此标准执行，未来不确定性大幅降低，且增量较小，经测算2020年关联交易增加不到1000吨，增幅不到20%；

3）股份公司直营计划有望大幅增加，旺季投放保障加强。公司回复交易所工作监管函提到，将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。我们认为扣除向集团销售量外，剩下计划量将大概率投放到股份公司的直营、团购渠道（我们预计4000余吨），有助于提升出厂均价增厚业绩，理顺和完善茅台酒营销体制的工作目标初现成效；公开资料显示公司计划在中秋、国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒，目前飞天茅台终端价持续冲高，草根调研显示普通飞天茅台酒终端价格已超2500元，明确罚收计划的投放将有利于今年8月以后的市场投放节奏，有利于制约终端价格并稳定经销商预期。

由于公司公告当中明确提到自营等渠道投放，我们近期做了市场走访调研，自营店投放预计将明显增加，较年初计划投放量再度增加近100%，我们认为这将明显提升Q3直营比例，提高Q3盈利。9月17日公司发布通知，要求经销商在9月内执行Q4剩余计划，同时公司同天猫和苏宁合作落地，我们认为公司Q3控价导向下，预期引导力度加大，批价理性回落，发货量向电商、会员KA倾斜，具体发货量我们认为或同上年同期接近，Q4值得乐观。

茅台酒总体供不应求趋势将延续，巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系，供小于求明显，这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。而今年以来茅台价格“疯涨”导致贵州以及公司控价导向明显，公司通过要求经销商提前执行计划，加大直营，加大商超和平台电商合作，多措并举，我们认为中期控价导向会增强业绩超预期可能性。

泸州老窖：旺季准备较好，Q3回款乐观
微酒报道，8月2日泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布《关于52度及38度国窖1573经典装产品价格体系及配额的通知》，其主要内容如下：一、即日起，52度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为919元每瓶，终端建议零售价为1099元每瓶；二、即日起，38度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为680元每瓶，终端建议零售价为799元每瓶；三、鉴于国窖1573产能呈现饱和，2019年8-9月52及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行。

8月5日，微酒继续报道，“重庆地区将在8月18日后停止接收配额内订单，全国范围内将在8月20日后停止接收配额内订单”。
我们分析，泸州老窖的国窖1573通过小幅涨价，限定打款期限，快速释放配额，锁定中秋市场投放，而后继续小幅涨价，目标挺价和经销商利润提升。我们认为国窖1573的操作非常务实，而且有效，渠道调研显示，经销商在限定时间内打款较为积极。

五粮液：价格坚挺，动销稳健
挺价+多样化营销活动，系列酒动作不断。

8月10日，第八代普五零售指导价正式提高到1399元，团购价1199元，批价建议1006元，整箱出货价不低于7500元，渠道利润可观，有经销商测算，终端门店销售一箱五粮液利润最高可能近2000元（按7500元一箱销售，成本969*6，再加扫码返利），积极性大幅上涨。

2019年上半年，五粮液重点在于全新运作思路的宣传普及，目标要达成团队、经销商和终端在理念上的统一；下半年则要在品牌拉升，消费者耕耘上持续发力。8月以来公司多样化营销持续升级，五粮液公司重磅推出“老酒回家”、“一生酒柜”等活动直指消费者，这一系列活动颇有新意，也对消费者有吸引力，品牌造势多管齐下，加强品牌拉力。五粮液第八代品鉴会和消费者俱乐部等也将全面启动。

五粮液浓香系列酒方面，“三合一”之后划分了15营销区域，各区域销售工作有条不紊推进。7月25日，五粮浓香系列酒公司在济南召开山东大区经销商沟通会；8月2日五粮浓香系列酒安徽大区经销商沟通会召开；8月10日五粮浓香系列酒公司在成都召开了川渝营销大区经销商沟通会，对于川渝市场的建设，公司提出要把它作为标 杆市场来打造，作出五粮浓香系列酒的“氛围标杆”、“份额标杆”和“秩序标杆”。为做好这件当前的核心工作，五粮浓香系列酒公司还将从三个方面给予政策支持：第一，真金白银投入，旗帜鲜明地支持优商，态度坚决地处理违规行为；第二，捆绑考核。将大区和总部深度捆绑，形成利益共同体，切实提高团队积极性；第三，强化督导，确保战术落实到位。

公司中报后通过视频会议形式和投资者进行了公开交流，Q3尤其是9月公司五粮液投入力度恢复。
我们认为五粮液公司战略调整得当，执行效果良好，品牌升级有序，未来前景看好。

1.5. 双汇发展：肉制品龙头盈利拐点显现，提价开启新篇章

双汇2012年以来首次启动提价，当前处于提价初期，积极影响正在体现。历史提价回顾，公司于2011年对部分肉制品进行提价，带动往后几年的肉制品毛利率显著提升（2013年毛利率相较于2010年增3.9pct，2018年毛利率相较于2010年增8.8pct）。2018年底以来公司累计提价3次，提价幅度约10%。我们认为本轮提价将大幅提升渠道利润，短期由于连续提价致销量阵痛、原材料成本上行，盈利指标的积极反馈不明显，长期看提价必将带动盈利水平中枢上行。

预计2019Q3盈利能力显著转好。鸡肉成本下行推动三季度肉制品毛利率环比提升、提价效应逐步显现促进肉制品收入增长，同时截至2019年6月底公司库存商品47.1亿元，达到历史最高点，若冻肉完全释放利润弹性较大。

竞争优势稳固，长期逻辑清晰。双汇通过整合产业链上下游赚取全产业链利润，盈利能力显著高于行业平均，同时开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒。2017年以来公司经营方针发生变化：屠宰业务“建网络，扩鲜销”与“大进大出上规模”相结合，规模与盈利能力有望双升；肉制品业务在新管理层上台后开启改革之路，产品结构优化顺应消费升级趋势，产品餐饮化受益于家庭餐桌革命、餐饮供应链开放，为公司提供新的增长点。

风险提示：猪肉鸡肉价格大幅提升，公司肉制品成本承压；中美贸易摩擦加剧，进口猪肉数量不及预期；猪肉价格上行超预期，导致屠宰量减少、屠宰业务亏损。

本周（10/14-10/18）上证指数下跌1.19%，深证成指下跌1.38%，食品饮料板块下跌0.85%，在申万28个子行业中排名第8位。子板块中除肉制品、其他酒类、食品综合、食品加工外，其余板块均有不同幅度的下跌，其中肉制品涨幅最大，为6.84%（肉制品6.84%>其他酒类4.18%>食品综合1.67%>食品加工0.01%>乳品-0.65%>白酒-1.15%>饮料制造-1.18%>葡萄酒-1.64%>调味发酵品-1.67%>软饮料-1.74%>啤酒-2.58%>黄酒-3.88%）。

个股涨幅前五位分别是：金字火腿（33.81%）、洽洽食品（21.16%）、盐津铺子（11.85%）、科迪乳业（11.70%）、*ST中葡（9.40%）；

跌幅前五位分别是：酒鬼酒（-10.96%）、威龙股份（-9.63%）、桃李面包（-7.57%）、古井贡酒（-6.98%）、迎驾贡酒（-6.20%）。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨0.53%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：

1、中环股份：已具备成熟的8英寸半导体硅片供应能力，12英寸产品已送样

中环股份自2013年实现8英寸单晶硅片的批量供货至今，已经具备成熟的8英寸半导体硅片供应能力，同时12英寸产品已向客户送样，开始样品认证，认证相关工作正在稳步推进中。

公司介绍，天津工厂的12英寸试验线项目已于2月产出，并持续进行研发工作；宜兴工厂12英寸项目预计2019年第四季度实现设备搬入，2020年第一季度开始投产，按项目进度持续推进。

中环股份宜兴项目（中环领先集成电路用大直径硅片项目）项目于2017年10月签约落地、12月开工，项目涵盖研发、生产与制造等环节，产品类型为满足集成电路用8英寸、12英寸抛光片，总投资30亿美元、一期投资15亿美元，项目是由浙江晶盛机电、中环股份及其全资子公司中环香港、无锡市人民政府下属公司三方共同投资组建，并设立中环领先半导体材料有限公司（简称：中环领先）运营。

该项目8英寸产线已于今年9月27日正式投产。据悉，整个项目规划的产能是8英寸的抛光片年产能900万片、12英寸的抛光片年产能720万片。（中环股份）

2、工信部：将推进工业半导体材料、芯片、器件及IGBT模块产业发展

1.1. 消费税改革对白酒短期暂无影响

10月9日发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，主要改革措施包括将消费税征收环节后移并稳步下划地方。按照健全地方税体系改革要求，在征管可控的前提下，将部分在生产(进口)环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。具体调整品目经充分论证，逐项报批后稳步实施。先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。改革调整的存量部分核定基数，由地方上交中央，增量部分原则上将归属地方，确保中央与地方既有财力格局稳定。 

实施改革的品目未提及白酒行业，高复杂性导致白酒短期实施改革可能性低。发布的消费税后移方案明确提到先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，目前并未提到白酒行业。我们认为短期白酒行业消费税改革实施可能性较小，主要原因为：1）消费税涉及产品14种，每年万亿左右总额，从消费税构成上看，烟、成品油、车和酒居前列，本次实施改革的品目其消费税额权重较低，属于试点性质，继续大范围推广时间表不确定；2）酒类改革难度大。同烟草行业对比来看，烟草行业从生产到销售均由国家统一管理，经销网点也需到相关部门登记注册，因此烟草行业可在批发环节收税，甚至进一步后移到零售环节，而汽车同样在零售环节可以征收，原因汽车上牌环节存在，导致漏税可能性低；而白酒行业批发渠道分散，终端网络复杂，零售价格随意性较高，开票率有弹性，如果白酒消费税改成零售环节征收，征管难度大，且容易造成税源流失；3）白酒生产地和购买/消费地经济差异明显，贸然调整征税环节会加剧地方财政税收不平衡。

政策出发点表明不会冒进。《方案》基本原则“保持现有财力格局总体稳定，调动中央与地方两个积极性”，“适时调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源”，消费税征收改革目的也是“拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”，因此消费税征收改革必然不希望引起大的波动和产生不利于消费的效果。从试点到扩大，至最终启动白酒消费税征收后移，我们认为时间跨度会较大。

如果白酒消费税征收后移至零售环节的影响如何？我们认为有几个方面必须考虑：

第一，消费税征收后移会带来渠道价格体系的短期调整，优势企业影响有限。消费税征收后移，出发点是税收从中央向地方转移，消费者承担税负未必增加，但白酒企业从影响损益表变成不影响损益表，有利润增加的可能性。实际情况是如果白酒企业出厂价不变，则渠道利润受损或消费者承担更高售价二者必居其一，要么短期面临销售压力，销售额受损，要么企业降低出厂价补贴渠道利润，不同企业受影响程度不同，但品牌力强的优势企业转嫁能力更强，从以往消费税调整（基本是加重或从严征收）经验看，名酒厂均能有效转嫁税收压力，1988年价格放开以来，名酒售价稳步上行和保持平稳的时间区间更长。未来若白酒真正实行征收改革，核心仍是品牌力决定的定价权。

第二，大众酒短期不利，长期看龙头有望持续受益集中度提升。若消费税后端征收，高端白酒由于较强的定价能力以及成长转嫁能力，出厂价基本不会受到影响，甚至短期会增厚利润。对于次高端及中高端白酒，成本转嫁能力相对高端酒较弱，酒企、经销商和终端会共同承担消费税，品牌较强的企业预计会通过提价的方式减小部分影响。而低端酒消费者价格敏感，成本转嫁能力较弱，短期将通过企业承担或者补贴渠道经销商进行市场维护，长期来看，低端酒中小企业市场和利润都将逐步被挤压甚至被淘汰，龙头企业将持续收割市场份额，低端酒集中度将加速提升。

第三，长期或能达到税改初衷，即“拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”，利好优势企业进一步全国化扩张。由于消费税属中央税，地方对消费税征收积极性不高，白酒作为当地纳税大户（非消费税），地方保护主义不同程度存在，地方政府扶持本地酒企的动力强。白酒税改如果推进，全国性酒企跟地方酒企消费税均上收至当地，品牌规模较大的全国性酒企或因税收贡献较大而更受青睐，地产酒地方保护将被打破，各酒企在区域间流通加快，全国性名酒跨区域发展更加顺利，白酒行业竞争更加市场化，行业集中度有望进一步提升。

落实到投资上，我们认为白酒消费税税改时间表未定，短期不考虑影响。长期看，如果税改推进落实，对白酒也并不构成系统性风险，短期影响也存在巨大的结构性差异，我们认为基于品牌地位和定价权、消费刚性程度，仍然持续看好行业头部优势企业和价格带龙头。

1.2. 山西汾酒Q3保持高稳健

三季度已过，之前我们预判汾酒主体销售旺季表现良好，近期我们对主要区域进行了访问汇总，合理进行了估算，估计股份公司主品牌单三季度销售增长微超30%，较上半年小幅提速，保持高稳健。  

省内表现良好，Q3增长表现和上半年相近，截止9月，估测任务完成进度 80%-84%左右，符合预期，完成度良好，部分区域任务完成乐观，9月有所收速。

青花30控货延续，青花30我们理解为挺价目标800价位，做下一步升级的预先卡位，为明后年乃至更长时间埋下增长点。

我们坚定看好汾酒，短中长三个维度逻辑通顺，具体阐述可参考最新深度报告，敬请详阅《山西汾酒：短中长三维度看汾酒，复兴进行时》。短期看，今年能做到累季增速提高的白酒企业标的不多，我们认为山西汾酒是具有确定性的一家。

风险提示：新进入资产收入利润贡献影响表观增速。整体需求放缓导致渠道库存压力增大。

1.3. 高度重视高端白酒中秋表现，三季报确定性高

贵州茅台：关联交易靴子落地，直营开始启动，价格理性回落

公司于8月9日披露《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》、《关于子公司向关联方销售产品的公告》，指出：1）控股股东茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司亦无形成金额较大的关联交易的安排；2）2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）、销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同；3）重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。

我们认为值得重点关注的几点为：

1）2019年关联交易即向茅台集团销售的茅台酒总量较低，好于市场此前的谨慎预期。经测算，关联交易茅台酒数量约2800吨，占前期收回6000吨茅台酒计划量的50%以内，在2018年关联交易基础上仅增加1500吨左右；

2）未来关联交易的不确定性大幅降低。2013 年至2018 年，经董事会、股东大会审议批准，贵州茅台公司每年按不超过上年年末净资产金额5％的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒产品，2019年按2018年末净资产5%为限，如果未来均按此标准执行，未来不确定性大幅降低，且增量较小，经测算2020年关联交易增加不到1000吨，增幅不到20%；

3）股份公司直营计划有望大幅增加，旺季投放保障加强。公司回复交易所工作监管函提到，将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。我们认为扣除向集团销售量外，剩下计划量将大概率投放到股份公司的直营、团购渠道（我们预计4000余吨），有助于提升出厂均价增厚业绩，理顺和完善茅台酒营销体制的工作目标初现成效；公开资料显示公司计划在中秋、国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒，目前飞天茅台终端价持续冲高，草根调研显示普通飞天茅台酒终端价格已超2500元，明确罚收计划的投放将有利于今年8月以后的市场投放节奏，有利于制约终端价格并稳定经销商预期。

由于公司公告当中明确提到自营等渠道投放，我们近期做了市场走访调研，自营店投放预计加明显增加，较年初计划投放量再度增加近100%，我们认为这将明显提升Q3直营比例，提高Q3盈利。9月17日公司发布通知，要求经销商在9月内执行Q4剩余计划，同时公司同天猫和苏宁合作落地，我们认为公司Q3控价导向下，预期引导力度加大，批价理性回落，发货量向电商、会员KA倾斜，具体发货量我们认为或同上年同期接近，Q4值得乐观。

茅台酒总体供不应求趋势将延续，巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系，供小于求明显，这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。而今年以来茅台价格“疯涨”导致贵州以及公司控价导向明显，公司通过要求经销商提前执行计划，加大直营，加大商超和平台电商合作，多措并举，我们认为中期控价导向会增强业绩超预期可能性。

泸州老窖：旺季准备较好，Q3回款乐观

微酒报道，8月2日泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布《关于52度及38度国窖1573经典装产品价格体系及配额的通知》，其主要内容如下：一、即日起，52度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为919元每瓶，终端建议零售价为1099元每瓶；二、即日起，38度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为680元每瓶，终端建议零售价为799元每瓶；三、鉴于国窖1573产能呈现饱和，2019年8-9月52及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行。

8月5日，微酒继续报道，“重庆地区将在8月18日后停止接收配额内订单，全国范围内将在8月20日后停止接收配额内订单”。

我们分析，泸州老窖的国窖1573通过小幅涨价，限定打款期限，快速释放配额，锁定中秋市场投放，而后继续小幅涨价，目标挺价和经销商利润提升。我们认为国窖1573的操作非常务实，而且有效，渠道调研显示，经销商在限定时间内打款较为积极。

五粮液：价格坚挺，动销稳健

挺价+多样化营销活动，系列酒动作不断。

8月10日，第八代普五零售指导价正式提高到1399元，团购价1199元，批价建议1006元，整箱出货价不低于7500元，渠道利润可观，有经销商测算，终端门店销售一箱五粮液利润最高可能近2000元（按7500元一箱销售，成本969*6，再加扫码返利），积极性大幅上涨。

2019年上半年，五粮液重点在于全新运作思路的宣传普及，目标要达成团队、经销商和终端在理念上的统一；下半年则要在品牌拉升，消费者耕耘上持续发力。8月以来公司多样化营销持续升级，五粮液公司重磅推出“老酒回家”、“一生酒柜”等活动直指消费者，这一系列活动颇有新意，也对消费者有吸引力，品牌造势多管齐下，加强品牌拉力。五粮液第八代品鉴会和消费者俱乐部等也将全面启动。

五粮液浓香系列酒方面，“三合一”之后划分了15营销区域，各区域销售工作有条不紊推进。7月25日，五粮浓香系列酒公司在济南召开山东大区经销商沟通会；8月2日五粮浓香系列酒安徽大区经销商沟通会召开；8月10日五粮浓香系列酒公司在成都召开了川渝营销大区经销商沟通会，对于川渝市场的建设，公司提出要把它作为标杆市场来打造，做出五粮浓香系列酒的“氛围标杆”、“份额标杆”和“秩序标杆”。为做好这件当前的核心工作，五粮浓香系列酒公司还将从三个方面给予政策支持：第一，真金白银投入，旗帜鲜明地支持优商，态度坚决地处理违规行为；第二，捆绑考核。将大区和总部深度捆绑，形成利益共同体，切实提高团队积极性；第三，强化督导，确保战术落实到位。

公司中报后通过视频会议形式和投资者进行了公开交流，Q3尤其是9月公司五粮液投入力度恢复。

我们认为五粮液公司战略调整得当，执行效果良好，品牌升级有序，未来前景看好。

本周（10/08-10/12）上证指数上涨2.36%，深证成指上涨2.33%，食品饮料板块上涨1.11%，在申万28个子行业中排名第23位。子板块中除乳品和葡萄酒外，其余板块均有不同幅度的上涨，其中肉制品涨幅最大，为1.61%（肉制品1.61%>啤酒1.51%>白酒1.45%>饮料制造1.42%>软饮料1.35%>食品饮料1.11%>调味发酵品1.09%>食品综合0.65%>黄酒0.63%>其他酒类0.32%>食品加工0.32%>乳品-0.54%>葡萄酒-0.72%）。

个股涨幅前五位分别是：金字火腿（10.85%）、三全食品（10.65%）、黑芝麻（8.75%）、安井食品（8.46%）、科迪乳业（8.16%）；

跌幅前五位分别是：来伊份（-10.47%）、汤臣倍健（-6.97%)、威龙股份（-5.74%）、广州酒家（-5.15%）、伊力特（-5.11%)。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨0.98%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：