海通周期：走出低谷，修复估值

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核心结论：我们认为当前周期行业低估值优势明显，石化行业关注民营炼化、油服、轻质化等板块；地产行业关注基本面突出的优质个股；钢铁行业受益地产回暖，关注低估值个股；有色行业关注锂、黄金、稀土板块；煤炭行业关注高分红龙头及焦化去产能下的投资机会。

上半年周期行业市场表现一般。自年初至6月底各行业指数涨跌幅情况，医药行业上涨42%，位居全行业第一，上证指数跌2%，创业板指数上涨36%，而多数周期行业指数表现跑输大盘，我们统计11个周期行业（石化、地产、有色、煤炭、钢铁、基化、建材、建筑、机械、纺织服装、交运）指数平均涨跌幅为-5%。

当前周期行业估值低。截止2020年7月3日，11个周期行业平均PB估值为1.57倍，其中建材行业最高，为2.52倍，PB低于1倍的有5个行业，除银行外分别为钢铁（1.00倍）、建筑（0.96倍）、煤炭（0.93倍）及石化（0.86倍）。与历史估值比较，多数周期行业PB在近10年PB估值50%分位点以下。

石化：油价震荡回升，盈利逐步改善。在油价反弹下，我们预计行业盈利逐步改善，建议关注既有业绩支撑、又有一定业绩弹性的板块或公司。关注民营炼化、开采油服、轻质化等子板块，关注卫星石化、恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、中国海洋石油、中海油服等公司。

地产：行业将继续向纵深展开。我们认为，从销售、政策、估值三层次看，三季度房地产板块有望进入估值修复通道，市场多点逻辑将逐步共振。行业基本面突出的优质个股表现有望跑赢板块及大市，重点推荐万科A、金科股份、南京高科。

钢铁：地产回暖，钢铁受益。我们认为目前产量太高，叠加二次累库开始、南方洪灾、淡季到来需求减弱，预计钢企被迫减产。但同时我们也认为钢材盈利不会再下台阶，总体上我们预计三季度盈利弱势盘整。我们认为随着经济逐步恢复，盈利四季度有望改善，股票估值优势明显。推荐华菱钢铁、宝钢股份、永兴材料等。

有色：流动性行情下看好锂、黄金、稀土板块。锂供给端明显去化，需求端受益欧洲新能源汽车销量复苏。锂板块相关个股：赣锋锂业、川能动力、天齐锂业、雅化集团、天华超净、威华股份、科达洁能、中矿资源、永兴材料。黄金板块相关个股：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、盛达资源。稀土板块相关个股：五矿稀土、盛和资源、北方稀土、广晟有色。

煤炭：基本面边际改善，估值修复可期。建议关注两条主线：第一，高分红龙头公司估值修复，如中国神华、陕西煤业、平煤股份、露天煤业等；第二，受益焦化去产能，如金能科技、淮北矿业、开滦股份等。

交运：看好需求边际改善下的航空板块。国内线，各航司陆续推出促销活动，叠加北京二次疫情初步得控，我们认为大众出行有望逐步复苏，国内线需求将边际改善；国际线，随着“五个一”政策阶段性放松，航班有望适度增加。推荐中国国航、春秋航空、吉祥航空。

风险提示：油价大幅波动；全球公共卫生事件二次爆发等。

正文

1.上半年多数周期行业跑输大盘

1.1 上半年11个周期行业平均收益率-5%

上半年周期行业指数平均涨幅-5%。自年初至6月底各行业指数涨跌幅情况，医药行业上涨42%，位居全行业第一，上证指数跌2%，创业板指数上涨36%，而多数周期行业指数表现跑输大盘，我们统计11个周期行业（石化、地产、有色、煤炭、钢铁、基化、建材、建筑、机械、纺织服装、交运）指数平均涨跌幅为-5%，其中基础化工指数涨8%，居11个周期行业之首，石化行业指数跌17%，居11个周期行业之末。

近两个多月周期行业表现依然一般。自3月23日上证指数收盘于2660点后，多数行业指数均有不同程度上涨，其中食品饮料行业指数涨44%，居全行业第一，上证指数上涨12%，创业板指数上涨33%。周期行业表现仍然一般，11个周期行业平均涨跌幅为8%，跑输大盘（上证指数，12%），其中除基础化工（18%）、有色（14%）、机械（14%）以外，其他行业指数均跑输大盘。

7月前3个交易日周期行业关注明显提升。7月1日-3日，周期行业市场表现较好，11个周期行业平均涨跌幅为5%，跑赢创业板指数（1%），其中煤炭及地产行业指数上涨10%，建筑、建材行业指数上涨6%，石化、有色、交运指数上涨5%，机械行业指数上涨4%，钢铁、纺织服装、基化上涨3%。

1.2当前周期行业估值低

周期行业PB估值低。截止2020年7月3日，11个周期行业平均PB（LF，下同）估值为1.57倍，其中建材行业最高，为2.52倍，PB低于1倍的有5个行业，除银行外分别为钢铁（1.00倍）、建筑（0.96倍）、煤炭（0.93倍）及石化（0.86倍）。

多数周期行业估值接近10年最低水平。根据Wind数据，当前多数周期行业PB估值居近10年较低水平，其中建筑行业PB估值0.96倍，当前分位点1.76%；纺织服装行业PB1.67倍，当前分位点1.95%；石化行业PB估值0.86倍，当前分位点2.54%，基本上都处于近10年最低水平。

2.石油化工：油价震荡回升，盈利逐步改善

核心结论。（1）布伦特油价从4月下旬19美元/桶，反弹至目前40美元/桶左右。后续关注OPEC+减产执行情况、全球原油需求恢复情况、页岩油产量变化等。期待下半年需求恢复，从而带动油价回升。（2）油价下跌导致石化行业一季度整体亏损，随着油价回升，我们预计行业盈利逐步改善。（3）关注既有业绩支撑、又有一定业绩弹性的板块或公司。关注民营炼化、开采油服、轻质化等子板块，关注卫星石化、恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、中国海洋石油、中海油服等公司。

油价震荡回升。布伦特油价自4月下旬19美元/桶，涨至6月底 41美元/桶，涨幅113%。此轮油价反弹主要由于：（1）OPEC+减产协议5月开始执行，其中5-7月减产970万桶/日，5月减产执行率87%。我们认为减产协议的执行有助于供给压力的缓解。（2）美国原油产量下降。截止6月26日美国在用总钻机数265台，已低于2016年最低404台的水平。受油价下跌影响，美国原油产量从3月初的1300万桶/日降至6月26日1100万桶/日，下降200万桶/日。（3）原油需求逐步改善。根据EIA，2020年4-6月全球原油需求同比分别下滑2129万桶/日、1704万桶/日、1159万桶/日。

目前原油价格仍处于底部区域。虽然二季度油价反弹幅度较大，但仍未恢复至3月6日油价暴跌前的水平。我们认为全球原油生产的盈亏平衡点在37美元/桶左右，目前油价仅仅恢复至盈亏平衡点附近，仍处于较低水平，期待下半年需求恢复，从而带动油价回升。

石化行业1Q20盈利处于底部。2020Q1，受到国内公共卫生事件及油价大跌影响，石化行业整体归母净利润为-317.71亿元，扣除中国石油（亏损162.34亿元）和中国石化（亏损197.82亿元）影响后，行业整体归母净利润42.45亿元，同比下滑22%。如果扣除民营炼化一季度新增炼化项目所贡献的业绩，石化行业一季度盈利回落幅度会更大。

我们预计二季度石化行业盈利环比改善。（1）油价回升。4-6月布油均价分别为27、32、41美元/桶。我们认为石化企业库存周期一般在1-2个月，目前企业的高价原油库存基本消化完毕，已开始使用低价原油。油价上行有利于行业盈利改善。（2）价差提升。二季度乙烯、丙烯价差分别环比扩大18%、23%。我们预计二季度石化行业（剔除两桶油）归母净利润环比增长120%以上。其中，我们预计民营炼化板块（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化）及卫星石化增速较快，我们预计民营炼化板块2Q20合计归母净利润同比+39%，环比+71%；预计卫星石化2Q20归母净利润同比+39%，环比增长10倍以上。

石化指数表现。（1）截止7月3日，石化指数较油价大跌前的3月6日下跌10%；同期原油价格下跌14%。石化指数与油价下跌幅度基本相当。（2）油价低于30美元/桶时，石化指数相对稳定。在3月16日-4月21日，布伦特从30美元/桶，跌至19美元/桶时，跌幅达36%；同期石化指数仅下跌3%。（3）目前布伦特在40美元/桶附近，略高于油价大跌初期3月9日-11日的油价水平；目前石化指数1920点，距离3月9-11日最低2062点还有7%的差距。

风险提示。原油价格大幅回落；石化行业景气下滑。

3.地产：行情将继续向纵深展开

我们认为，从销售、政策、估值三层次看，三季度房地产板块有望进入估值修复通道，市场多点逻辑将逐步共振。

1）1H销售顺利收官，蓝筹增速稳健

根据克尔瑞和亿翰公布的2020年1-6月销售业绩排行榜数据，前100强房企操盘口径销售金额达到44973亿元，同比上年下滑1.1%，跌幅自1-2月的底部（-21.7%）显著回升；权益金额达到37156亿元，同比上年下滑4.1%，跌幅较1-2月的底部（-25.1%）显著回升；权益比83%。

从6月单月情况来看，TOP100房企实现操盘口径销售金额12806亿元，环比上升34.8%，同比增长21.3%，同比从2月底部（-34.4%）快速回升。6月TOP100房企实现权益销售金额为10274亿元，环比上升31.0%，同比增长13.4%，同比从2月底部（-36.60%）快速回升。

从分梯队的房企2020年1-6月操盘口径销售金额来看，TOP11-20房企增速最为明显，同比增长5.0%；TOP1-10房企同比小幅增长1.2%；TOP51-100房企下滑幅度最大，同比下滑达到8.8%；TOP21-30次之，同比下滑幅度为5.5%；TOP31-50房企第三，同比下滑幅度为2.6%。TOP1-20房企表现突出，蓝筹增速稳健。

2）流动性保持充裕，行业政策基调不变

根据第一财经报道，2020年6月18日的第十二届陆家嘴论坛上中国人民银行行长易纲发表主题演讲，简要介绍了今年以来人民银行贯彻稳健的货币政策要更加适度灵活，落实政府工作报告的要求在抗疫中全力保市场主体等方面的情况，具体包括：

第一，通过数量型货币政策工具扩大总量供给，重点解决融资难的问题。展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。

第二，通过利率市场化改革，引导市场利率持续下降，推动金融部门向企业合理让利，着力缓解融资贵的问题。

第三，通过加大银行不良贷款核销处置力度，解决金融支持实体经济的可持续问题。要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。

第四，在保持央行资产负债表基本稳定的同时，实现了有效的货币信贷增长。

我们认为，宏观层面2H人民银行的货币政策仍将适度灵活，保持流动性合理充裕。而行业层面。房地产的政策主基调仍为“房住不炒”，坚持因城施策，值得关注的是人才引进层面政策的进一步深化。

2019年12月25日中办、国办印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》（以下简称“《意见》”）。主要内容围绕提高劳动力和人才流动、阻断贫困代际传递等相关政策展开。意见中，中办和国办在激发社会流动性方面，重申了发改委在2019年4月发布的《2019年新型城镇化建设重点任务》中第二章节的部分内容，包括1）对不同能级城市落户门槛的取消和放松；2）对常住人口在教育、医疗、社保、就业等方面给予政策支持；3）重申“人地钱挂钩”，即城镇建设用地与人口落户数量挂钩。

根据国家住建部发布的2017年中国建设统计年鉴，不少二线城市和都市的三四线城市其城区人口在300万人口以下，例如太原、长沙、石家庄、合肥、常州、佛山、惠州等。我们认为，伴随落户门槛的取消叠加流动人口相关政策支持，这些城市对周边人口将具备更强吸引力，而人口流入将增加当地住房需求和消费需求基数，加强当地住房市场的销售韧性和市场的增长潜力。

3）板块低估值优势明显

我们采用2019年的销售金额（公司公告口径）与股票总市值的比值作为市销率。比值越低，反映投资者预期与基本面偏离度越大，但由于各家房企公告的销售口径仍有差异，且一年的销售额并不能完全反映公司业务的可持续性，故该指标仅供参考。2019年A股重点房企市值/2019年销售额的平均值为37%，H股重点房企市值/2019年销售额的平均值为35%。

我们采用2019年的销售金额（公司公告口径）与2019年的营业收入的比值来观察房企业绩弹性，比值越高弹性越大。2019年A股重点房企的销售对营收的平均覆盖率为2.40倍，H股为2.51倍，反映房企未来两年的营业收入的锁定性较高。

从PE估值来看，截止2020年7月7日收盘，A股重点房企的收盘价对应2020年、2021年的平均PE值分别为5.85倍、4.83倍。H股重点房企的收盘价对应2020年、2021年平均PE值分别为5.38倍、4.45倍。

投资建议：维持行业“优于大市”的评级。当前政策趋于稳定，流动性保持松紧适度。2H以来的交易日地产板块涨幅领先，但整体仍处于低估值的状态，我们认为普涨行情后段有望纵向延伸，基本面突出的优质个股表现有望跑赢板块及大市，重点推荐万科A、金科股份、南京高科。

风险提示：行业面临调控风险。

4.钢铁：地产回暖，钢铁受益

我们预计今年全球粗钢产量下降约8%。过去60年全球经济增速仅出现过一次负增长(2009年为-0.98%)，但目前国际组织平均预期2020年全球增速为-5.25%。目前疫情仍在加重，4月全球每日确诊约8万例，6月约15万例，7月初约20万例。过去120年全球11次大危机，全球粗钢产量均降20%，过去40年4次危机全球粗钢均降8.17%，2009年美国次贷危机扩散全球粗钢降8.11%。

我们预计2020年钢材消费接近零增长。2019年中国粗钢产量增约8.3%，增量几乎全部来自建筑领域，我们认为主因是2018年地产新开工面积增速高达17.20%，但地产建筑投资增速仅-2.30%，我们认为是施工活动延期到2019年产生叠加效应。我们预计2020年全年我国GDP增速3%左右，钢材消费接近零增长。

净出口下降明显。前5个月钢材净出口减少500万吨，我们预计全年减少1000万吨，前4个月钢坯净进口增加220万吨，我们预计全年增加约500万吨。

目前粗钢产量太高。钢材社库同比增29%，钢材厂库同比增33%，前5月粗钢累计产量同比增1.70%。我们预计6月日均粗钢约304万吨，如果H2维持6月产量，全年钢材表观消费增约12%，我们认为产量太高，因此必须减产。

我们预计矿石供应出现拐点。前4月生铁钢坯进口增7倍，前5月钢材净出口减少约500万吨；下半年淡水河谷发货环比H1增75%，增量约8400万吨（按3.1亿吨），我们预计今年国产矿产量增600万吨，再加上废钢部分反向替代，预计矿石供应将出现拐点。

我们预计矿价见顶，钢价相对而言有支撑。我们认为高炉产量向下拐点来临、矿石供应向上拐点来临、港口矿库向上拐点来临，预计矿价见顶，但钢价因减产而相对矿价有支撑。

我们预计钢企盈利低位震荡。我们认为目前产量太高，叠加二次累库开始、南方洪灾、淡季到来需求减弱，预计钢企被迫减产。但同时我们也认为钢材盈利不会再下台阶，总体上我们预计三季度盈利弱势盘整，如减产力度较大，四季度将会改善。

钢铁估值历史较低位置。钢铁板块PB接近历史底部，我们认为随着经济逐步恢复，盈利四季度有望改善，股票估值优势明显。推荐华菱钢铁、宝钢股份、永兴材料等。

风险提示。国际疫情发展，尤其需关注巴西疫情发展。

5.有色：流动性行情，看好锂、黄金、稀土板块

锂供给端明显去化。锂行业在2019年Q3开始，部分企业产量出现下滑。截至2020年Q1，供给端出现明显去化，SQM、OROCOBRE等多家企业产量下降。

需求端，欧洲新能源汽车销量复苏。截至2020年5月，欧洲新能源汽车销量呈现复苏态势。根据海通电新对欧洲五国新能源汽车4月及5月销量简评，德国、法国等国家新能源汽车销量已出现明显复苏。我们认为疫情对欧洲新能源汽车销量的冲击在逐渐消退。

铜：LME铜价与美国联邦基金利率走势趋同。我们认为货币政策反映当下经济周期，当全球经济复苏时，铜价回暖，伴随美联储加息；目前受新冠疫情影响，全球经济预期下行，美联储降息，释放流动性以托底经济，铜价反映经济下行的需求不振。我们认为随着全球疫情的逐步缓解，铜价有望回暖。

紫金矿业：产量规划持续增长。紫金矿业拥有2130吨黄金资源量，超过国家央行黄金储备量，2019年黄金产量40.8吨，铜产量37万吨，锌产量37万吨。

2020年紫金矿业黄金板块发展迅速：新并购的哥伦比亚武里蒂卡金矿2020Q1试车试产, 今年计划产金约4-5吨；拟收购圭亚那金田100%股权（2019年黄金产量3.87吨）；加快实施陇南紫金、山西紫金、贵州紫金的黄金增产计划，实施澳大利亚诺顿金田黄金公司低品位金矿和难处理金矿的技改扩能等，实现黄金产量大幅增长。

风险提示：项目建设进度不及预期。

行业观点：流动性行情下，看好锂、黄金、稀土板块。锂板块相关个股：赣锋锂业、川能动力、天齐锂业、雅化集团、天华超净、威华股份、科达洁能、中矿资源、永兴材料。黄金板块相关个股：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、盛达资源。稀土板块相关个股：五矿稀土、盛和资源、北方稀土、广晟有色。

风险提示：如果全球经济衰退，会压制金属价格上行空间。

6.煤炭：基本面边际改善，估值修复可期

核心结论。（1）港口煤价自4月下旬触底以来持续上涨，在供需及进口煤政策等多因素共振下，目前已突破绿色区间上限。（2）虽然中报业绩受上半年疫情影响同比有一定下滑，但下半年有望明显改善。同时近期股价表现并未反映基本面变化，板块估值修复动力强。（3）建议关注两条主线：第一，高分红龙头公司估值修复，如中国神华、陕西煤业、平煤股份、露天煤业等；第二，受益焦化去产能，如金能科技、淮北矿业、开滦股份等。

煤价触底回升。港口煤价自4月底464元/吨触底反弹，目前已持续上涨至585元/吨，突破绿色区间上限。我们认为，此轮煤价反弹主要由于：（1）内蒙古倒查过去二十年煤炭资源领域违规违法问题专项整治工作持续推进，叠加陕西安全检查形势趋严，造成主产地煤炭供给短期偏紧。（2）进入旺季，重点电厂日耗逐渐回升，下游需求持续向好。（3）进口煤价差扩大反映当前进口煤政策仍未放松，下半年进口煤政策或持续收紧。

煤炭指数表现。（1）从年初至4月30日，煤炭指数下跌16%，同期煤价也下跌16%，跌幅相当。（2）煤价自4月底触底反弹至今（7月3日），涨幅超过26%，但同期煤炭指数仅上涨10%。与煤价相比，煤炭指数表现仍有较大上升空间。

行业基本面坚挺，估值修复动力强。我们认为，虽然中报业绩受上半年疫情影响同比有一定下滑，但下半年有望明显改善。年初至今煤炭板块跌幅7%，位列全市场倒数第三，行业当前PB（LF）仅0.9倍，处于历史底部（0.84倍）附近。叠加4月底以来的股价表现并未完全反映基本面的变化，我们认为板块估值修复动力强。

投资建议：建议关注两条主线：（1）高分红龙头公司估值修复：中国神华、陕西煤业、平煤股份、露天煤业；（2）焦化去产能：金能科技、淮北矿业、开滦股份。

风险提示。下游复工持续推迟、焦化去产能及进口煤限制政策执行低于预期等。

7.交运：看好需求边际改善下的航空板块

核心结论。1）需求边际改善：国内线，各航司陆续推出促销活动，叠加北京二次疫情初步得控，我们认为大众出行有望逐步复苏，国内线需求将边际改善；国际线，随着“五个一”政策阶段性放松，航班有望适度增加。2）供给增速放缓：机队引进放缓，运力扩张受限。3）外围油价维持低位，汇率相对稳定。板块悲观预期充分，当前航司处于估值低位，下行风险较小。我们认为若后续油价汇率稳定，则需求复苏后业绩有望快速回弹。关注航空需求边际改善带来的超跌反弹机会。推荐中国国航、春秋航空、吉祥航空。

需求边际改善。“618”以来，东方航空、海南航空、春秋航空、四川航空等陆续推出促销活动，考虑套票价格优惠，性价比相对较高，将有效刺激大众出行需求。且近日北京二次疫情初步得控，自7月4日始，对全市低风险地区出京取消7日内核酸检测阴性证明，我们认为国内线需求有望逐步复苏。国际线，随着6月4日发布的《民航局关于调整国际客运航班的通知》，“五个一”政策阶段性放松，国际航班有望适度增加。

运力扩张受限。上游制造商交付进度受影响令民航机队引进增速放缓，行业供给扩张受限。一方面，受疫情冲击，波音空客公司部分工厂停工，导致2020年全球机队交付进度放慢；另一方面，自2019年3月埃航事件发酵后，波音重点机型737MAX停飞停产，致使其19年交付数据不到18年的一半，而至今737max何时复飞仍不确定。受737max停产影响，三大航2019年机队净增数削减，而2020年受疫情影响，前五个月出现负增长；全民航2019年机队仅净增179架，约为18年的一半，预计2020和2021年机队维持低速扩张。

外围油价维持低位，汇率相对稳定，助力业绩反弹。年初至7月3日，人民币兑美元贬值1.3%（2019年贬值1.6%）；年初至7月3日，布伦特原油期货结算价格均值约42美元每桶，仅为去年同期的2/3，带动航空煤油出厂价同比下滑30%，助力业绩回升。

风险提示：人民币贬值、油价上涨、公共卫生事件二次爆发等。

8.风险提示

油价大幅波动；全球公共卫生事件二次爆发等。

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推荐方向：长期看好：一个中心（5G&数据中心）和三个基本点（三大渗透率未来有望快速提升的板块：新能源车、无线耳机、信创）。本期新增：军工上游民企。在【国内大循环】的背景下，同时十三五收官之年，军工企业尤其是上游民企，随着军工元器件和原材料的国产化替代加速，可跟踪和可持续的业绩验证期可能即将来临。近期，【北摩高科】上修半年度业绩预告，净利润预增67%-101%可能是一个值得重视的信号。另外，7月14日美国制裁华为最终方案可能落定，悲观靴子落地，叠加季报窗口期，继续推荐5G相关。

《房地产|融创中国：销售上半年持续修复、下半年有望明显发力，拿地谨慎、资金成本下行，盈利质量提升可期》

销售平稳恢复：单月销售增速连续两月正增长，累计销售增速持续修复，均价有所恢复。土地储备充裕，预计下半年销售将明显发力，全年销售额大概率突破6000亿。2020年降负债目标不变，受益融资环境回暖，资金成本有望明显下行。投资建议：公司追求均衡、稳健、有质量发展，在多元拿地（尤其并购）、管理能力方面具备领先优势，上半年公司销售额同比-8.8%持续修复，预计下半年将明显发力，全年大概率超6000亿。同时考虑到公司上半年拿地谨慎以及替换债券利率明显下行，有望实现盈利质量的明显改善。考虑到公司上半年竣工或受到影响，将公司2020-2021年归母净利润由3.16、3.82调整为2.93、3.54亿元；对应EPS为6.65、7.95元/股，对应PE为4.86、4.06倍；维持“买入”评级。

《汽车|上汽集团：6月批发同比转正，估值处于低位》

疫情冲击减弱，集团6月批发销量同比增速转正。二季度销量同比降幅相比一季度大幅收窄。回购股份彰显信心，用于股权激励。入股神州租车，加码智慧出行板块。投资建议：未来随着低端产能的退出，行业集中度提升，市场竞争格局边际改善，有实力有底蕴的龙头车企大幅受益。受疫情影响，我们调整公司20-22年的归母净利润预期至218亿、265亿和298亿（此前预期分别为257亿、294亿和340亿），对应PE分别为10.6倍、8.7倍、7.7倍。2021年10倍目标PE，对应公司目标价调整为22.70元，维持“买入”评级。

《商社|东方时尚：与厦航签署培训委托合同，丰富收入来源巩固战略地位》

公司与厦门航空签署飞行培训委托合同，合同金额2017.6万元。公司将负责厦门航空的送培飞行学生的全面教学管理工作。本次合作体现公司飞行培训实力同时有效拓宽收入来源，巩固战略优势。公司目前正引领行业创新升级，以科技赋能，从传统劳动密集型企业向高效友好、节能环保的新一代智能驾培项目发展。公司正积极推进VR、人工智能等技术在驾培行业的应用，开展新能源智能训练车及全智能化驾驶培训的研究和产业化探索，并在驾培大数据和通用航空领域积极布局。我们预计公司20-22年EPS分别为0.42/0.46/0.53元，PE分别为41/37/33。维持盈利预测，给予买入评级。

《有色|周观点：周期底部抬升，铜铝持续上涨》

1、周期底部抬升，铜铝有望边际改善。伴随多国宽松政策，流动性危机缓解，国内地产后周期修复，2月以来降幅持续收窄，有望带动基本金属需求边际改善，全球疫情扩散带来需求的疲软和出口受阻可能逐渐修复，经济敏感性较强的铜和地产后周期相关电解铝有望持续反弹。关注紫金矿业、云南铜业、江西铜业、云铝股份等。2、静待通胀预期修复，贵金属价格长期趋势不改。弹性角度关注山东黄金、华钰矿业、湖南黄金等，估值和资产配置角度关注紫金矿业、银泰黄金、中金黄金等3、新能源拐点或将临近，重点关注钴价反弹。5、金属价格:贵金属价格震荡回升。铜镍价格回升、铽价持续回升、锂钼价格回调。

广发证券-三环集团300408-全球领先电子陶瓷平台企业，受益5G与国产替代驱动持续成长

　　核心观点
　　三环集团：国内领先的先进陶瓷材料专家。公司深耕电子陶瓷生产40多年，目前业务涵盖光通信部件、半导体部件、电子元件及材料等领域。过去几年间公司实现营收和利润的稳步增长，2017Q4-2018Q1业绩增速明显回升，同时公司盈利能力强，客户资源优质。

　　受益5G与国产替代驱动，公司各项业务趋势向好，业绩将持续迎来高成长。具体而言：

（1）MLCC：下游在5G/新能源车和数通市场驱动下需求持续向好，国产化进程加速，公司积极扩产拥抱国产替代机遇；

（2）光纤陶瓷插芯与套筒：5G时代移动基站爆发叠加数据中心带来增量需求，公司主导完成行业洗牌提升市场份额；

（3）陶瓷封装基座：发展空间广阔，日企NTK退出相关市场，公司积极扩产承接转移产能；

（4）陶瓷后盖：响应5G需求和差异化需求将刺激产品渗透率进一步提升，公司是龙头企业有望持续受益；

（5）陶瓷劈刀/陶瓷基片/电子浆料：国际大厂占据领先地位，公司积极布局持续推进国产替代进程。

　　公司公告半年度业绩预告，Q2业绩大幅改善。2020年上半年预计实现归母净利润5.16-5.86亿元，同比增10%-25%，其中，2020Q2单季度实现归母净利润3.31-4.01亿元，同比增38.0%-67.3%，相比Q1的下滑大幅改善，主要原因疫情好转带来的复工复产节奏加快，以及5G建设进一步提速拉动市场需求，公司主要产品订单充足，电子元件及材料、半导体部件产品销售相应增长。

　　盈利预测与评级。预计20-22年EPS分别为0.69/0.87/1.09元/股，对应PE分别为38.63/30.53/24.45倍，考虑可比公司估值，我们给予2020年合理PE为45倍，合理价值为31.10元/股，给予“买入”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20200707

重点推荐

《宏观|6月美国非农点评》

6月非农表现亮眼，但尚未体现疫情二次反弹的冲击，高频数据初次申请和持续申请失业金的人数下滑速度都在放缓，预示劳动力市场改善正在遭遇瓶颈。下一阶段财政刺激力度可能有所减弱，倒逼部分复工，但并不意味着需求复苏。经济重启后前期就业下降最多的生活服务业反弹最大，其中餐饮、酒店和娱乐业的就业较5月有较大反弹，采矿、政府和信息产业的就业尚未恢复，甚至仍在恶化。疫情后美国企业部门会经历漫长的去杠杆，企业在未来相当长的一段时间内会将现金流用于修复资产负债表。疫情发生后，部分群体对返回劳动力市场更为审慎，一方面担心病毒的感染，一方面经济形势可能使他们感到气馁。另一方面，兼职工作的人明显增多。疫情通常会对贫穷、弱势的社会群体形成更严重的冲击，进而扩大贫富差距。一方面，贫富分化的加剧将拖累消费复苏的步伐。另一方面，社会结构的失衡将进一步推动民粹主义的高涨，对内激化各层次社会矛盾，对外催化地缘政治风险，全球经济复苏的路径也将更为曲折难测。

《商社|行业深度：全方位对比中韩免税发展，把握内循环背景下中国免税市场发展机遇》

韩国免税行业在发展初期充分供给做大蛋糕，多渠道同增长，后期鼓励免税竞争，经济规律自然导致了行业竞争的集中化。国内免税行业目前中免系一家独大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛免税及市内店政策或将迎来更大开放。对比韩国，国内免税行业正处于快速成长期，政策引导消费回流趋势显著。投资建议：政策刺激下海南岛免税消费或迎来扩容升级，看好国内免税截流境外消费，建议关注具有上游供应链规模优势和品牌溢价能力的免税运营商，建议关注【中国国旅】【凯撒旅业】【王府井】【格力地产】。风险提示：免税政策调整、行业竞争加剧，全球疫情走势不明了，导致宏观经济下行、政策以及汇率风险。

《医药|疫情后周期拥抱医药新基建和医药大消费，把握中报行情》

7月投资观点：拥抱疫情后周期医药新基建和医药大消费，把握中报行情。2020年上半年受到新冠疫情的影响，国内多数产业早期处于停滞状态。相对来说，医药生物行业具有强韧性，抗风险能力较强，尽管部分公司一季度业绩表现为负增长，但是仍然能看到部分公司迅速反应，急国家所急，加紧生产疫情所需各类物资，同时供应全球，在一季度业绩上也表现出较大的增长。从股价的角度，上半年医药生物由于具备相对优势，涨幅较多，估值处于历史中高位置，但我们依然看好医药生物行业未来的发展，长期来看，估值会被行业增长所消化。站在当前时点，我们认为下半年的策略将围绕医药新基建思路，重点关注疫情后周期受益方向，同时保持医药消费的长线逻辑进行筛选标的。

研究分享

《机械|周观点：继续看好通用自动化，孚能获戴姆勒入股带动产能扩张趋势向上》

重点关注行业/板块：1）工程机械的全球统治力构建过程与内需周期上行，主机优势明显、核心部件龙头加速替代进口，重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密、建设机械、浙江鼎力等，关注中联重科、徐工；2）检测行业穿越周期，大消费带动万亿检测需求，第三方检测具有规模效应/市场化/公正性优势，重点推荐华测检测、安车检测、广电计量；3）新兴成长（光伏/半导体/锂电）投资逐步恢复上行，国产替代、技术领先、绑定大客户的设备供应商将深度受益下游扩产，关注杭可科技（受益孚能IPO发行并获得戴姆勒入股）、先导智能、诺力股份，受益标的赢合科技。；5）近三个月制造业PMI均位于荣枯线以上，通用自动化面临制造业复苏相关，激光需求淡季不淡（激光/机器人/自动化/注塑机），关注杰普特（4月已出行业深度）、柏楚电子、锐科激光。

《商社|小商品城：小商品城产业升级二次腾飞——仓储、线上交易和供应链金融》

公司在chinagoods平台开设国际物流业务承接商户物流服务需求，缩短货代分销层级，提升物流效率。公司可凭借较低的债务融资成本，基于物流平台数据，向市场内商户提供贷款利率较低的供应链金融服务。转让商城房产及浦江绿谷各51%的股权，剥离房地产业务，打开再融资通道。公司作为全国批发市场龙头，义乌市国资委旗下零售企业，转变战略聚焦主业，借助国资背景建设和打造以义乌综合保税区为核心的第六代市场，通过与阿里合作加快eWTP公共服务平台开发，推动实体贸易链数字化进程。预计20-22年净利润分别为10.6/12.1/14.1亿，对应当前PE的26/23/19倍。维持“买入”评级。

《家电|周观点：短期低估值补涨，后续密切关注白电和厨电改善》

目前家电板块更多是短平快的风格漂移，核心理由如下：首先，展望中报和Q3，仍是新模式派的个股业绩增速绝对值更高，大白电与大厨电都仍处于业绩逐渐恢复爬升中，尚需行业需求复苏（如竣工数据）或库存消化（如空调）；其次，短期厨小电的估值在历史区域上限，因此也带动了近期部分小家电品种的补涨；第三，兼顾考虑基本面复苏的节奏，以及传统以来估值切换的时点，Q4将更适合板块风格大切换。个股方面，推荐兼顾中报与三季报的业绩持续改善，混改政策的不断推进，以及PB与资产负债表角度的低估的海信视像；三大白中的首选，最近两年的选择，业绩兑现度的可预期性最高的美的集团；推荐估值相对有优势，下半年受益于地产后周期的beta，也有进行数字化转型、统仓统配等改革之下，将逐渐兑现的alpha的老板电器；海外疫情之下，电商带动的厨房小电发展，或将成为下半年的业绩超预期的变化点的新宝股份；近期有深度报告，开始做出改变的个护小家电龙头，逐步兑现中，期待Q3的业绩兑现的飞科电器。

《医药|从锦欣生殖国内布局再下一城，看IVF长期增长空间》

行业观点预判：坚守新基建思路、把握半年报业绩。下周建议重点关注两个方向：2020年上半年，受到新冠疫情的影响，国内多数产业早期处于停滞状态。相对来说，医药生物行业具有强韧性，抗风险能力较强，尽管部分公司一季度业绩表现为负增长，但是仍然能看到部分公司迅速反应，急国家所急，加紧生产疫情所需各类物资，同时供应全球，在一季度业绩上也表现出较大的增长。从股价的角度，上半年医药生物由于具备相对优势，涨幅较多，估值处于历史中高位置，但我们依然看好医药生物行业未来的发展，长期来看，估值会被行业增长所消化。站在当前时点，一、我们认为继续围绕医药新基建思路，重点关注疫情后周期受益方向，同时保持医药消费的长线逻辑进行筛选标的：包括医疗器械、疫苗、创新产业链等。二、同时逐步步入半年报披露期，建议关注二季度业绩有望实现良好增长的赛道：如医疗器械、创新药产业链、大消费尤其疫苗等、原料药板块等。

【天风Morning Call】晨会集萃20200706

重点推荐

《金工|量化周观点：趋势已成，最大的变化是什么？》

市场处于上行趋势格局，最大的变化将是由之前的结构性行情走向全面上涨行情，仓位将是收益最重要的决定要素。上行趋势格局，体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，在赚钱效应转负之前，建议保持高仓位和持仓高弹性品种，目前以wind全A指数为参照，赚钱效应指标为8.3%，继续保持高仓位。风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型和行业动量模型，近期板块配置建议关注券商加消费（含医药）。因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位80%。

《策略|大切换？——眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方》

综合来说：①估值的极端分化，是低估值板块修复的最大逻辑，而估值一定程度收敛后，低估值的吸引力也自然下降，当前我们更倾向于认为这是一次【短平快的风格小漂移】，低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的【券商】。②在短平快的风格小漂移之后，Q3的业绩窗口期继续关注高增长和超预期的公司，Q4建议关注日历效应推动低估值板块占优的机会，比如家电、家居、建材、工程机械等。③更长期维度来看，高景气仍然是制胜因子。长期看好一个中心（5G&数据中心）和三个基本点（三大渗透率未来有望快速提升的板块：新能源车、无线耳机、信创）。

《非银金融|保险资金参与国债期货交易正式落地！未来“再投资风险”将明显改善》

银保监会下发《保险资金参与国债期货交易规定》，并同步修订《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》，这标志着保险机构将可以正式参与国债期货交易。投资建议：保险公司后续加入国债期货交易有望逐步推进，将有效对冲固收类资产的再投资风险，支撑保险资金的长期投资收益率水平。目前保险板块估值处于历史低位，截至7月2日，平安、国寿、太保、新华的2020PEV分别为0.98、0.79、0.58、0.65倍，我们认为，保险资产端正出现估值提升动力，以半年时间为维度，首推新华保险，建议关注友邦保险。

《电新|思摩尔：大国雾匠，乘风破浪》

核心逻辑：赛道兼具成长性和延展性+市占提升+技术溢价将是思摩尔业绩增长的主推动力。看点1：赛道兼具成长性和延展性。电子烟具有成瘾+减害特性，符合卷烟巨头品牌商转型发展方向；同时对于下游消费者而言，电子烟更具经济性，因此电子烟赛道成长性较强。看点2：ODM集中度有望随着政策缩紧而提升。看点3：ODM核心壁垒为雾化芯，公司有望凭借先进技术保持高毛利。投资建议：继续推荐国内锂电龙头【亿纬锂能】，公司为思摩尔第二大股东，预计思摩尔上市后持股33.1%，有望持续享受电子烟发展红利。风险提示：政策风险，HNB全面取代烟油型电子烟，竞争对手新一代陶瓷芯研发成功，公司与客户不能通过PMTA，产能建设不及预期，电子烟需求不及预期。

买方观点

当前市场增量资金持续流入，风险偏好持续上行。在免税等热门概念的带动下，低估值滞涨的地产金融煤炭等板块开始出现轮动，赚钱效应明显。7月的市场或将维持震荡向上的走势，虽然外围疫情出现反复、扩散，对市场有一定的负面影响，但是不改变我国内需市场边际向好的趋势。板块方面，客户认为蓝筹板块不会持续存在超额收益，仍旧相对看好成长股，关注边际持续改善的餐饮旅游酒店教育、受益疫情的医药以及下半年催化不断落地的苹果产业链以及电动车板块。

研究分享

《策略|7月解禁高压，有何特点？对市场有何影响？》

1、7月理论解禁规模（5000亿）虽大，但主要来自科创板（2000亿）。剔除科创板压力和上半年各月差别不大。2、2011年以来的解禁高峰月份上证综指下跌概率仅有53.57%，解禁高峰并不一定代表市场会下跌。3、7月的解禁高峰更多是由首发密集解禁导致。4、对于板块和行业来说，景气度趋势对行业在解禁冲击中的表现起到重要影响。一方面，类比2010年10月创业板密集首发解禁，由于正处在盈利上升周期，创业板指反而上涨了13.99%。而随着疫情冲击的消退，科创板景气度有望重新5G产业周期的复苏而回升，受到大幅冲击的可能性较低。另一方面，从1月解禁压力较大的行业表现来看，当时景气度改善的通信、传媒行业当月上涨，而景气度一般交通运输、公用事业等行业则跌幅显著。5、从公募基金代表性持股角度来看，7月解禁个股中，基金持仓的代表性个股较1月份略多，但整体压力不大。如果其中的消费和科技公司，由于当前的风格漂移叠加短期的解禁压制风险偏好，出现阶段性的回调，大概率都是重新再布局的机会。

《房地产|南山控股首次覆盖：REITs推动价值重估、物流地产稳定增长》

公司是一家以高端物流园区开发运营及供应链服务、房地产开发、产城综合开发为主业的综合性上市企业集团。公司近年盈利能力维持稳定，其中仓储物流业务发展突出。地产主业稳健发展，销售规模再创佳绩。物流地产证券化增厚利润、公募REITS推出加速公司资产周转。投资建议：公司地产主业增长稳健，“地产开发+物流地产”双主业格局持续向好，近期公司资产证券进一步降低公司融资成本，盘活公司优质不动产，为今后接入公募REITs提供契机，未来有望逐渐加速资产周转速度。根据RNAV测算，公司重估净资产为每股6.64元，折价率37%。我们预计2020年公司业绩有望随资产证券化进度上升，公司20-22年归母净利润分别为11.3亿元、7.3亿元、9.1亿元，对应PE估值分别为9.94X、15.41X、12.39X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价6.64元。风险提示：房地产销售不及预期、REITs市场推进不及预期、融资成本控制不及预期、项目开发进度不及预期。

《房地产|中南建设：上半年供售均衡、累计销售金额转正》

单月销售增速超预期、累计销售金额首度转正。拿地权益比回落、项目以都市圈为主。上半年供售均衡、累计楼面价/累计销售均价比例稳健。投资建议：公司半年度累计销售金额增速首度转正、6月单月销售增速超预期，未来货源增加及长三角深耕战略基础上，或有望持续向好。我们预计公司20-22年归母净利润预测分别为70.2/91.5/103.6亿元，对应EPS为1.87、2.43和2.75元，对应PE为5.53X、4.25X和3.75X，维持“买入”评级。

《传媒互联网|周观点：关注市场情绪变化、国企改革红利与中报绩优个股》

本周观点：上周市场情绪活跃驱动【东财（+19%）】获明显超额收益，看好全市场交易量放大以及公司竞争力带来双重弹性，有基本面变化或者中报业绩预告【中文在线（+19.2%）、巨人（+13%）、宝通（+7%）、掌趣（+6%）】有较好表现。深改委强调国企改革+融媒体，相关【宣亚（+20%）、平治（+15%）】涨幅居前。继续看好在线消费&5G相关主线不变（游戏、在线券商、视频、电商）；进入财报季重点关注中报绩优个股包括游戏、券商、阅读、视频等。

《通信|周观点：R16标准冻结、5G应用有望加速落地，通信板块有望迎来向上趋势》

本周行业重要趋势：1、3GPP宣布R16标准冻结，5G行业应用加速落地。2.R16冻结有望加速5G应用发展。本周投资观点：流量持续增长、5G建设全面推进下，产业链相关采购等持续落地，5G和新基建建设预计如期推进。近期通信板块滞涨明显，而我们判断通信产业景气度持续向上，R16冻结加速5G发展，我们看好下一阶段的通信板块趋势。建议围绕中报高景气方向布局，重点关注5G、云计算赛道的优质标的。

《环保公用|周观点：关注低估值火电修复行情》

火电PB仅0.81，估值为21世纪以来低位。需求、煤价、电价走势支撑估值修复。投资建议：关注低估值火电修复行情当前火电行业估值水平无论是纵向回溯还是横向对比，均处于显著低位。低估值不能成为推荐理由，但低估值叠加基本面稳固的边际改善，则意味着较为合理的配置时机已至。此外，本周市场行情大幅向好，上证指数周涨幅达5.8%，已完成3100点的突破，在资金面及市场情绪的配合下，我们认为低估值、边际改善明显的火电标的估值修复在即，相关标的建议关注火电行业龙头【华能国际】（A+H）和PB（LF）仅0.77倍的【华电国际】（A+H），以及地方性能源公司【京能电力】【内蒙华电】【皖能电力】【建投能源】。

《建材|淡季价格承压，积极布局优质标的》

正值梅雨季节，行业处于淡季，价格延续跌势，但同比仍高于去年同期。区域选择上推荐西北（甘肃、新疆）和江西市场，龙头公司价格和盈利有望超市场预期，组合推荐海螺水泥+祁连山，关注万年青。随着竣工数据回暖，消费建材B端企业有望保持高增长，C端企业预计7月有望恢复正常，并且5月房地产销售、新开工面积再超预期，竣工面积也开始改善，竣工向上周期将带动行业景气上行，继续长期推荐帝欧家居（与轻工组联合覆盖）、蒙娜丽莎、东方雨虹、科顺股份、亚士创能、三棵树等，关注坚朗五金、江山欧派（轻工组覆盖），短期可关注中报超预期标的。

【安信策略&行业】复苏牛-低估值行业机会——联合电话会议纪要

“复苏牛”是全面牛，低估值板块合理补涨之后，A股还会回归主线。

安信策略六月底发布的下半年策略展望报告《复苏牛，未完待续》在过去两年来首次重点提示低估值顺周期板块将出现一轮上涨。

我们认为，当前背景是全球流动性泛滥且近期看不到明显收紧，中国经济数据持续超预期，且市场可预期未来一年中国经济与企业盈利同比增速将走向高增长，这是A股“复苏牛”逻辑，这也是全面牛市逻辑。

在此逻辑下，前期Ａ股行业估值分化走向极值，机构配置拥挤，被持续刻意回避的低估值顺周期板块出现上涨是大概率事件。具体当前时点，再贷款、再贴现利率下调略超市场预期，市场又担心有中国科技企业被暂停供应和科创板解禁等，低估值板块就此开始一轮补涨或者说估值修复行情具备相当的合理性。

我们认为，当前低估值板块行情性质与2012年四季度2014年四季度低估值“逆袭反抄”板块行情不同。

一方面，当前市场宏观预期（经济预期或流动性预期）不及彼时强，

另一方面，当前市场存量博弈性不如彼时，风格切换很多时候发生在四季度，同时前三季度风格收益没有拉得很开时，博弈性很强，这也是12年和14四季度出现风格切换的重要原因。当前行情2020年7月，时间尚早，成长风格领先优势空间拉得足够大。

我们认为，即使全面牛市，也依然是有主线，我们认为A股的主线，科技医药消费并没有被根本动摇，除非牛市结束，那需要出现流动性显著收紧或者外部极端事件。

我们认为结合当前行业景气，业绩增长预期，中期逻辑与估值等因素，低估值板块短期关注券商、地产、建材、保险等。

经济回升，成长景气可以更好。在低估值板块完成合理补涨之后，在中美科技战担忧趋缓后，我们认为市场会回归到成长主线。

近期，券商板块上涨的主要动力在于市场对券商估值与持续改善的业绩、政策利好加速释放的背离所进行的修复。1）基本面持续改善，四个季度净利润环比呈现改善，券商自身加杠杆，而利率利好于券商融资，轻资产业务推高利润率，今年ROE水平呈现边际改善。2）券商政策红利加速兑现，无论是探讨单次T+0，两融标的扩充、取消最低维持比例放松杠杆限制，还是创业板注册制加速落地，政策红利加速落地，有助于改善市场估值水平。

站在当前时间节点，2020年下半年我们仍看多券商股（预测有绝对收益和相对收益）。三大边际改善是：业务增量空间打开、低利率加杠杆、政策利好落地；1）业务增量空间打开在于投行业务放量以及自营持续改善。今年上半年投行投行股权承销收入为74亿元，同比增长99%。下半年注册制加速放开，全年投行收入有望显著好于预期。其次，自营业务受益于市场行情火热而显著改善。2）低利率下的加杠杆空间，券商杠杆率处于牛市前期水平。当前券商融资成本下行和政策放松给券商加杠杆提供空间。3）潜在政策利好预期，包括单次T+0、注册制加速实施、主板启动试点、并购重组放松、券商之间并购重组加速，都有望推动市场对于券商估值水平进一步提升。

从公司基本面角度，券商分化日益明显，头部券商向国际投行模式转型，凭借融资成本优势和布局创新业务带动盈利能力不断回升，其中杠杆率提升可能是主要驱动力。中小券商继续探寻特色化路线，更具业绩弹性，下半年注册制加速，应该关注投行弹性大、业务具备特色的精品投行，而牛市行情之下，则可以更多关注权益自营弹性较大的中小券商。

重点标的：华泰、中信、国金。主要原因在于中信证券、华泰证券作为头部券商，投行方面优势明显，低成本融资利率，创新业务开展具备优势，受益于券商基本面持续改善。其次，国金证券作为精品投行，在中小企业项目具备明显优势，根据近三年历史数据统计，国金证券投行收入占比达23.9%，弹性较大，参考历史视屏，估值有望进一步修复。

这两天保险板块也出现一波反弹，我们认为此次反弹主要来自于权益市场提振带动保险投资收益率，特别是保险股集中配置蓝筹股，地产、金融板块股价走势表现强劲，将有助于显著改善保险全年投资业绩，推动板块估值修复。

我们认为2020年保险行业整体基本面和所面临市场环境相似。相同之处在于：1）上半年负债端承压，2018年受134号影响导致新单锐减，2020年受疫情影响，线下展业受阻，新单锐减。2）Q1资本市场下跌，也是导致险企下跌的原因之一。不同之处在于：1）2020年Q2长端利率企稳和市场回暖，推动保险板块估值回升。2）2018年Q3市场相对平稳，险企NBV受益于新单增速、结构改善，推动板块估值快速提升。

展望下半年，负债端，新单增速环比保持修复，价值率逐步改善，负债端呈现弱复苏。保险板块股价弹性主要来自于资产端改善，主要聚焦权益市场改善。我们认为短期而言，疫情反复以及线下展业受阻，一定程度制约了负债端的显著改善，抑制保险板块反弹的空间。不过从长期而言，当前保险估值处于低位，行业整体景气度向好趋势不变，长期资金建议增配。我们建议重点布局年底窗口，主要基于明年开门红低基数以及疫情影响消除，新单同比有望显著改善。中长期，看好健康险成长行业空间空阔。建议重点关注：中国平安（寿险改革进一步深化凸显中长期价值、海外资金青睐）。新华保险（保障型产品销售边际改善、价值率企稳回升、代理人产能提升）。

■风险提示：监管政策不确定性、国内外疫情反复以及权益市场大幅波动等。

1、第一个积极变化：5月以来，主要一二线和强三线城市销售迅速走强，黑色有色主要商品价格从4月初持续反弹，并在6月中上旬基本回到年前水平，但地产股走势相对较弱，低估值下，地产股存在补涨需求。

2、第二个积极变化：5月以来，金融监管的重点是打击资金空转套利，面对热点城市楼市向好和部分城市房价上涨，近期并未出台类似4月底-5月中旬打击“经营贷”那样比较严厉监管措施，而对“人才购房”等措施保持默认态度，当前可能是楼市调控政策的短期“政策底”。

3、第三个积极变化：虽然债券等融资仍坚持“借新还旧”政策，但随着央行宽松，地产债发行成本大幅下行。今年1-6月地产债平均发行成本相较2019年下行100BP以上，以此匡算，2020年房企因融资成本下行而节约的利息支出可能在900亿左右。

4、第四个积极变化：虽然“前融”拿地等受到限制，但在“引导广义货币供应量和社会融资规模存量增速明显高于去年”背景下，银行按揭发放速度明显加快，再加上实体融资需求偏弱但融资便利度较高带来“城投-房企”合作或“其他企业-房企”合作（记入报表“少数股东权益”等科目），以及短期销售回暖等，房企拿地资金并不匮乏，这为部分房企加速优质城市布局提供了资金支持。

5、下半年，随着楼市供给量上升和积压性需求逐渐释放，全年商品房销售面积可能会出现5-10%的下行，预计四季度楼市供给带来的房企销售压力会明显凸显。但是，当前积压性需求仍未释放完毕、首改购房需求仍在，不断下行的LPR和维持高位的M2&社融增速会在一定程度上影响购房者对未来房价的预期，短期楼市抢收和房企在优质城市抢地的格局可能还会维持。当前，不少房企股价还处于3月中上旬水平，政策、销售、融资等可能还会对部分房企股价带来支撑。

截止目前的港口煤价整体呈现V形走势，2020年1-2月煤价稳定上涨，3-5月上旬加速下跌，之后价格持续反弹。疫情未爆发以前（2020年1-2月）电厂、港口库存都在下降，煤价处于稳定上行通道，反映出供给实际处于略偏紧状态。同样我们年初的供需平衡测算结果也显示出供应偏紧，即在没有疫情影响的状态下，煤价理论应呈现上涨走势。

3-5月煤价下跌因是疫情抑制需求而非供给过剩。政策层面要求保障能源供应，因此煤炭企业积极推进复产复工，造成煤炭供给的恢复早于下游需求，而一季度的火电发电量、水泥产量都呈现负增长的局面，供需错配导致价格下跌。

但是我们可以看到5月开始各个环节的库存开始下降，下游需求恢复，火电、水泥增速同比转正，煤价也在6月开始上涨。这其实是疫情影响褪去后需求的正常恢复，也就是回到了疫情打断的正常的供需节奏上。

目前板块（中信）估值均处于历史低点（PE仅8.8倍，PB仅0.88倍），甚至低于2015年行业最困难时期，但无论煤价还是上市公司利润都远好于2015年时期，因此我们认为随着下半年煤价的走高，行业有望迎来估值修复。

标的选择我们推荐业绩有保障的陕西煤业、中国神华、露天煤业、潞安环能以及向新能源转型标的山煤国际、美锦能源。

基建投资加码叠加地产投资韧性，静待建材板块估值修复。

（1）水泥方面，西北区域正处于旺季，短期看量价齐升带来的业绩高增长，中长期看西部大开发拉动水泥需求，建议重点关注区域龙头祁连山和天山股份。同时，海螺水泥作为全国性龙头，盈利稳健分红可观，具备攻守兼备的投资价值。

（2）玻璃方面，行业经过区域性环保停限产，叠加前期降价去库存，行业景气度逐步回暖。推荐产业链延伸、产品结构布局优化、中长期发展可期的玻璃原片龙头旗滨集团。

（3）玻纤方面，产品价格处于底部区域，风电、5G建设等下游应用领域需求正在逐渐向好，静待海外需求复苏。看好产品结构持续优化，海外布局稳步推进的玻纤龙头中国巨石。

（4）其他建材。地产竣工数据持续改善，老旧小区改造正稳步推进。随着房地产下游集中度提升和精装房占比提升，品牌/渠道/成本具有明显优势的龙头供应商有望迎来业绩高增速，建议关注估值偏低、受益于旧改和精装修的管材龙头永高股份；看好工程渠道优势明显、议价能力较强的竣工端品种北新建材。

一、银行股修复的必要非充分条件

1.今年上半年不同板块行情演绎的“冰火两重天”。年初至6月30日收盘，银行板块累计下跌14%，板块排名倒数第二，这在历史上也极为罕见。行情显著撕裂在积聚收敛的动能。

2.银行板块估值处于历史最低水平，多数个股估值处于历史最低水平。我们看到，多数银行股的当前估值趴在历史底部，即便是招行、宁波这种龙头股，也只是处在过去十年估值百分位的10%-20%区间。

3.截至今年一季度末，主动型基金重仓银行股的仓位水平连续三个季度下降，我们预计今年二季度也是下降的，那就是四个季度下降。一季度末的重仓占比不足3%，连过去十年平均仓位水平的一半都不到。从交易层面来看，不看好银行股的早都卖了，看好银行股的这个位置也不会抛，没有做空的基础和动能，边际上更多是潜在做多的力量。

以上几点都是银行股有修复行情的必要非充分条件，什么时候都可以讲。接下来我们看充分条件。

二、银行股修复的充分条件

1.对经济复苏认知的从“量变”到“质变”。3月以来，前瞻的信贷社融数据持续强势，实际的经济指标持续改善，但银行股岿然不动，市场选择对经济的边际修复视而不见。这可能有两方面的原因，一是投资者认为宽信用导向、二季度经济的环比改善都在预期之内，并不能消除对经济中长期走势不确定性的担忧；二是其他行业的投资逻辑更顺，赚钱效应更好，大家觉得银行嘛，毕竟后周期，不着急。

但凡事都会经历一个由“量变”到“质变”的过程。一个月的数据改善说明不了什么，那我们就看两个月的，两个月不够看3个月，3个月不够看4个月。6月的中国制造业PMI和财新制造业PMI双双超预期，中国制造业PMI连续第4个月保持在荣枯线以上，财新制造业PMI升至去年12月以来新高，国内经济向好的趋势进一步巩固。而在上半年强力信贷社融的提振下，下半年的经济复苏也有望延续。在这种背景下，我们没指望银行股的估值可以拔到多高，但修复行情总是应有之义吧，是会伴随投资者对经济走势认知的变化而突然呈现的。

2.地产、非银俩好兄弟的带动。这一点不可否认，因为地产和券商的逻辑的确相对更顺。银行有自己的逻辑，只是目前尚处于跟跑的地位，不过后劲不可小觑。

至于银行可能拿券商牌照的混业经营预期，不是主要矛盾。银行股启动修复，主要还是看经济和板块轮动。

三、市场的潜在疑虑

我知道可能有些投资者在担心银行的中报业绩会不会不达预期，因为要让利，所以利润增速中枢有可能下降。但让利这件事本来就在预期之内啊，不然银行股之前为啥跌那么多，还迟迟不反弹，不就是在消化基本面的潜在利空么？银行中报业绩增速如果降一点，可能投资者觉得让利落地，心理反而更踏实；如果中报业绩符合预期甚至超出预期，当然是好事，但可能又会有投资者觉得压力是不是被延后了等等。

所以，考虑到市场对银行向实体让利已有充分预期，我们建议投资者淡化对银行短期业绩的关注。银行股的边际表现归根结底还是要看经济预期和走势。

四、个股推荐

既然是板块修复逻辑，那大概率就是普涨的格局，其中优质标的的弹性相对会更大。

首推“招宁平常兴”组合。逻辑主线有两条：

①零售银行。考虑零售不良暴露较早，预计零售银行的不良生成会率先见顶（招行、平安、宁波）；

②小微银行。一方面具有极强的经济复苏正向期权，一方面监管大力支持中小微也有助于稳定小微银行自身的资产质量，这是政策环境对个体银行的正外部效应（常熟、宁波）。

【天风Morning Call】晨会集萃20200703

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《传媒互联网|深改委强调国企改革+融媒体，重视锐意进取国企改革红利》

投资建议：1）广电国网股份公司成立事项有望落地，结合5G时代下广电新定位，有望成为国网整合平台【歌华有线】；2）具备主流媒体影响力搭建全媒体传播体系，积极拓展MCN【中视传媒】、网络舆情【人民网（正在全面拓展内容风控、内容运营等新型业务）、新华网（承建了中国政府网、中国文明网等政务网站，运营着中国最大规模的政务网站集群及政务）】；国有视频内容及大屏视听相关【芒果超媒、新媒股份】等；3）积极利用先进技术提升竞争力，如【浙数文化（布局数字经济，深度参与“杭州城市大脑”、“数字浙江”等智慧城市建设，全力筹建集内容聚合、审核、分发、变现为一体的“融媒体云平台”）】；4）混合所有制改革领域【平治信息（浙江省财政厅控股的浙江文投5.54亿受让平治信息控股权）】；5）融媒体提供技术服务支撑【宣亚国际（巨浪引擎数字政务场景的机构用户数接近9000个，每日处理数据量超过100万条以上，与湖南网信办签署《战略合作框架协议》）、拓尔思（建设了浙江日报集团天目云二期、长江日报集团长江融媒云一期等一批标杆项目）】等。

《汽车|6月重卡同比增长59%，行业持续超高景气》

6月销量再创历史当月新高，我们认为行业高景气的根本原因主要是：（1）社会物流需求持续增长；（2）蓝天保卫战继续发力，国三重卡替换需求强；（3）随着基建逆周期调节的发力，工程重卡需求回升明显。对未来的展望：6月天风重卡购车意愿系数为93%，依然维持在高位。我们预计7月份行业销量依然能够同比高增长。全年来看，行业销量大概率突破130万辆。投资建议：继续推荐重卡发动机龙头【潍柴动力】、工程重卡龙头【中国重汽H】、重卡曲轴龙头【天润工业】、受益国六升级的【威孚高科】、重卡整车龙头【一汽解放】，建议关注【中国重汽A】。

买方观点

半年报排名后，客户在密切关注市场是否会发生风格转化。现在会除了消费医药新能源车外，客户会关注一些低估值个股。近期地产数据较好，现在密切关注之后持续性。近期持续放量，券商关注度较高。

海南免税政策重大利好行业，看好免税板块。跨境电商受益于海外疫情业绩非常好。继续看好游戏，三季度传统旺季。近期雨水较多，非洲猪瘟扩散，看好三季度猪价。

《非银金融|新华保险：2季度单季NBV增速有望最高，下半年NBV增速亦有望最高》

新华保险历经2019年管理层调整，现在管理层已经稳定，内部经营管理机制已基本理顺。新管理层仍坚持以价值增长为主线，以“增员+产品运作”来驱动业务增长，在适度放松前几年的增员限制和费用限制的情况下，其传统打法仍有成长空间。2020年来，新华业务策略明确，节奏清晰，我们预计其二季度保单销售显著好转，上半年NBV同比负增长的幅度有望大幅缩窄。展望下半年，我们判断新华在增员拉动、积极的费用投入、新重疾定义修订利好，以及低基数下，NBV改善的趋势将持续，全年NBV增速有望达5%-10%。投资建议：疫情重新平稳后的线下活动恢复是保险股估值提升的第一动力，我们判断新华下半年NBV增速或会优于同业；且我们判断下半年长端利率或将稳定在2.6%-2.8%，资产端预期平稳。我们维持前次盈利预估，即2020-2022年净利润预估为153/177/198亿，YOY+5.4%/15.3%/12.1%。目前新华保险2020PEV仅0.62倍，估值较低，维持“买入”评级。

《银行|预测：6月金融数据会有多好？》

核心预判：依据过往信贷投放规律及行业观察等，我们预测20年6月新增贷款1.85万亿元，社融3.15万亿元。6月末，M2达214.1万亿，YoY+11.4%；M1YoY+6.8%；社融增速12.6%。料6月新增贷款1.85万亿，信贷投放较快。个贷增长较快，预计个贷+8000亿。料社融增速小幅上升。投资建议：低估值与经济反弹共振，银行股有望合理修复。当前，银行（中信）指数估值仅0.77倍PB（lf），为历史低位。后疫情时代，经济增长逐步恢复，政策发力，社融增速明显上行，下半年经济或明显反弹。市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，支撑银行股估值上行。此外，券商牌照放开亦是催化剂。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安、光大、兴业、张江港行，关注招行、江苏、成都、杭州、长沙、南京和北京等。

《传媒互联网|宝通科技：疫情催化业绩超预期，继续看好下半年及明年表现》

移动互联网业务持续深化研运一体化布局，从“全球化发行”到“研运一体化”今年有望落地。现代工业散货物料智能输送与服务业务继续深化智能化改造，未来可期。投资建议：受国内外疫情“宅经济”影响，公司游戏产品均表现良好，20H1预计公司业绩将实现超预期增长，净利润同比上升30%~50%。丰富的产品储备将持续为公司贡献稳定盈利，我们在19年报及20年一季报点评中已强调看好公司今年研运一体化布局落地，游戏上线有望催化业绩增长，并已上调前期盈利，预计公司2020-2021年净利润分别为4.00/5.01亿，对应当前估值为27x/21x，展望21年公司自研游戏以及工业互联网业务有一定的利润弹性。我们根据可比公司三七互娱、吉比特21年估值，给予公司21年估值目标30x，对应目标价为37.8元，维持“买入”评级。

《环保公用|华能水电首次覆盖：拐点已至》

全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台。截至2020年一季度末，公司控股装机总规模达2,318.38万千瓦。来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点，

五大拐点（来水拐点、折旧拐点、电价拐点、资本开支拐点、财务费用拐点）已至，基本面改善在即。PB已至低点，公司业绩改善可期，当前估值吸引力渐增。我们预计公司2020-2022实现归母净利润47.20、60.67、64.29亿元，同比-14.87%、+28.53%和+5.96%，对应EPS为0.26、0.34和0.36元，对应PE为14.8、11.5和10.9倍。我们给予2021年目标PE15倍，目标价格5.1元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑风险，来水低于预期风险，资本开支过高风险。

《医药|浙江医药首次覆盖：维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，创新药ADC即将步入Ⅱ/Ⅲ期》

公司是国家维生素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品的重要生产企业。“维生素与原料-制剂一体化”双轮驱动，公司业绩可期。公司业绩有望受益于维生素价格上涨，医药制造形成原料药制剂垂直一体化，创新药ARX788一期数据靓丽，未来市场空间望达20亿级，产品质量保证体系严密，营销网络较为完善。不考虑未获批产品，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长254.26%、35.78%、19.67%。结合分部估值结果，我们预计2020年合理目标市值为260.6亿元，对应目标价27.00元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险。

《食品|人造肉领航者敲开国门，行业进入发展加速期》

事件：7月1日，美国“人造肉第一股”BeyondMeat表示，将通过盒马鲜生在中国大陆销售人造肉汉堡肉饼。人造肉市场百花齐放，国外巨头纷纷入局，美国研发水平及商业模式成熟，国内尚处于起步阶段，国内人造肉企业技术是决胜关键，原材料稳定供应是保障，此外，国内人造肉行业的发展也带动产业链上游的需求，上游植物蛋白行业有望得到进一步发展。

中泰化工丨特种气体专题报告：电子工业“血液”，国产化势在必行

投资建议：随着下游半导体行业转移，相关企业有望快速放量，建议关注雅克科技、华特气体、昊华科技、金宏气体、和远气体、南大光电等。

工业中，把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体。工业气体是现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，工业气体行业原材料是空气、工业废气、基础化学原料等，其上游行业是气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等。下游领域包括集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业，对国民经济的发展有着战略性的支持作用，因此被喻为“工业的血液”。

根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体，大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体，特种气体品种较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。

1.2 特种气体：现代工业“粮食”

1.3 电子气体：电子工业“血液”

1.4电子气体地位日益凸显

近年来，随着电子工业的快速发展，电子气体在半导体行业中的地位日益凸显。在微电子、光电子器件生产过程中，从单个芯片生成到最后器件的封装，几乎每一步、每一个环节都离不开电子气体，在不同的电子应用领域中，电子特种气体和电子大宗气体的成本占比略有不同。其中，集成电路领域，电子特种气体和电子大宗气体各自占比50%。电子气体的质量很大程度上决定了半导体器件性能的好坏。电子气体纯度每提高一个数量级，都会极大地推动半导体器件质的飞跃。

电子气体是仅次于大硅片的第二大市场需求半导体材料，电子气体在2016年的半导体材料市场占比达14%。随着半导体产业的发展，电子气体市场也随之增长。

1）电子气体在集成电路领域的应用

特种气体是半导体材料制造过程不可缺少的基硅性支撑材料，处于半导体产业链的上游，被称为半导体的“源”，主要应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺。

2）电子气体显示面板领域应用

3）电子气体在太阳能电池中的应用

太阳能电池分为晶体硅太阳能电池和薄膜太阳能电池，薄膜太阳能电池分为非晶硅(a-Si)薄膜和非晶/微晶硅(a-Si/μc-Si)叠层薄膜。晶体硅电池片生产中的扩散工艺用到POCl3和O2，减反射层PECVD工艺用到SiH4、NH3，刻蚀工艺用到CF4；非晶硅太阳能电池在LPCVD沉积TCO工序用到DEZn、B2H6；非晶/微晶硅沉积工序用到SiH4、PH3/H2、TMB/H2、CH4、NF3等。

2.1 下游产业发展迅速，引领特气行业高增长

我国特种气体行业在2006年后进入快速发展阶段，广泛应用于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆、新能源汽车、航空航天、环保和医疗等新兴产业领域，在《十三五国家战略新兴产业发展规划》等产业政策的推动下，特种气体的下游产业迅速发展，同时产业创新、技术迭代带来新工艺和新产品等，不仅在规模上增加了特种气体的需求，也进一步拓宽了特种气体的应用领域，不断产生新的特种气体产品需求。

1）半导体行业：产业链向国内转移，市场持续增长

半导体行业持续增长。全球半导体市场规模近年来增速平稳，2012-2018年复合增速8.23%。其中，中国大陆集成电路销售规模从2158亿元迅速增长到2018年的6531亿元，复合增速为20.27%，远超全球其他地区，全球半导体产业加速向大陆转移。2014年国家发布了《国家集成电路产业发展推进纲要》并设立了投资产业基金，根据规划我国集成电路销售额平均增速将保持在20%，因此半导体集成电路电子用气市场规模有望快速增长。

2）显示面板行业：尺寸大型化发展，市场平稳增长

全球显示面板行业稳定增长。全球平板显示产业保持平稳增长，业态发展呈现尺寸大型化、竞争白热化、转移加速化和产品定制化等特点，受益于电视平均尺寸增加以及大屏手机、车载显示和公共显示等需求的拉动，根据IHS预测，2016年-2025年全球新型显示面板需求面积的CAGR预计将达4%，到2025年增长至2.66亿平方米。

3）光伏行业：国家政策支持，市场快速增长

中国光伏产业起步较晚但呈现迅速发展的势头。2010年后，在欧洲经历光伏产业需求放缓的背景下，我国光伏产业迅速崛起，成为全球光伏产业发展的主要动力，2018年全国新增光伏并网装机容量达到44GW，同比下降17%，累计光伏装机并网容量超过174GW，2019年，我国新增光伏并网装机容量达到30.1GW，同比下降32.0%，累计光伏并网装机量达到204.3GW，同比增长17.1%，尽管在政策调整下，整体光伏市场有所下滑，受益于海外市场的增长，我国光伏产业规模稳步扩大、技术创新不断推进、出口增速不断提升。自2013年至2019年我国新增和累计装机容量均为全球第一，预计2020年光伏新增装机量超过35GW，较2019年有所回升，累计装机有望达到约240GW。

2.2 气体市场持续发展

全球工业气体市场近年来呈现稳步增长的态势，2018年全球工业气体市场规模约为1220亿美元。目前，全球工业气体需求的主要市场仍然是北美和欧洲，但增速显著放缓；亚太地区近年来发展很快，已成为拉动全球市场增长的主要引擎。

新兴分散用气市场逐渐兴起。工业气体市场较为复杂，可大致分为大宗集中用气市场和新兴分散用气市场，其中大宗集中用气市场主要是传统行业，包括冶金、炼化和煤化工等，对气体需求品种单一且使用量巨大，而新兴分散用气市场主要是高新技术产业，包括电子制造、光伏和生物医药等。钢铁、化工等传统大宗用气市场规模相对较为稳定，用气品类也较为单一，新兴分散零售市场用气数量和种类在工业气体应用中占比越来越高，由2007年占比40%提升至2015年52%，有逐渐超过传统行业用气市场需求的趋势。

全球特种气体行业保持平稳增长态势。全球特种气体市场规模由2010年200亿美元增长至2018年421亿美元，年均复合增长率为9.75%。根据前瞻产业研究院预测，未来数年全球特种气体市场规模将以年均9%的速度增长，预计2024年全球特种气体市场规模将达到706亿美元。从地区分布来看，美洲是全球特种气体市场规模最大的地区，占比约为45.17%，其次为欧洲、中东和非洲市场占比31.40%，亚太地区占比最小为23.43%。预计至2020年，亚太地区特种气体需求增长最快，市场规模将达到168亿美元，所占比重提升至25.80%；美洲地区需求增长有所放缓，市场规模为253亿美元，占比降至38.90%。

我国特种气体行业市场规模呈现稳定上升趋势。特气行业市场规模由2010年118.14亿元增长至2018年296.49亿元，年均复合增长率为12.19%，预计未来五年我国特种气体市场持续增长，2019-2024年特种气体市场增速可以达到12%左右，2024年市场规模中性预测可达1087亿元，保守预计将达到915亿元。

3.1 行业具有较高的进入门槛

特气行业具有较高的进入壁垒。特种气体在其生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、充装、分析检测和气瓶处理等多项工艺技术，以及客户对纯度、精度等的高要求，对行业的拟进入者形成了较高的技术壁垒。除较高的技术壁垒外，特种气体行业还存在着客户认证壁垒、资金壁垒、市场壁垒、资质壁垒以及人才壁垒，因此，由于行业较高的进入门槛，我国高端特种气体市场一直被几家外资气体巨头公司所占据，虽然在传统及中低端产品方面，我国已经形成了规模优势，但在高端气体尤其是特气方面，我国的差距还是比较明显。

3.2 外企寡头垄断，市场高度集中

经过多年的发展和兼并收购，全球工业气体市场多头垄断的市场格局。2018年10月23日，德国林德集团官方宣布与美国普莱克斯集团完成对等合并，成为全球最大的工业气体业务供应商，合并后三大气体巨头林德集团、液化空气、空气化工占据全球工业气体外包市场76.71%的份额，市场高度集中。

3.3 政策大力支持，国产化势在必行

国家产业政策支持助推行业快速发展。特种气体作为关键性材料，应用广泛，特别是在集成电路、显示面板、光伏能源和光纤光缆等新兴领域发挥重要作用。近年来特气行业得到国家政策的大力支持，国家发改委、科技部、工信部和财政部等多部门相继出台多部新兴产业相关政策，均明确提及并部署了气体产业的发展，并且对于特种气体确立了其新材料产业属性，有力推动了气体产业的发展。

4.1 华特气体：特种气体国产化先行者

核心技术打破特气进口制约，订单实现增长。广东华特气体股份有限公司创建于1999年，主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，以普通工业气体和相关气体设备与工程业务为辅。公司的特种气体产品至今已有约230余种，率先实现了包括高纯四氟化碳、高纯六氟乙烷、光刻气、高纯二氧化碳等近20种产品的进口替代，是中国特种气体国产化的先行者。同时，公司向下游半导体客户持续导入新产品以及下游客户开始扩产，如中芯国际的宁波中芯、中芯南方、绍兴中芯等多条产线量产，华虹宏力无锡生产线量产，长江存储、华润微电子重庆生产线扩产，特种气体从此类半导体领域的老客户中的销售收入将实现增长。

客户资源优质，境内外业务兼顾。公司拥有国内一线客户，进入国际半导体供应链。公司的客户可分为为终端客户和气体公司，终端客户以集成电路等半导体领域为主，主要包括中芯国际、华虹宏力、华润微电子等国内知名客户等；气体公司客户以海外大型气体公司为主，包括液化空气集团、普莱克斯集团、大阳日酸株式会社、林德集团等。公司注重海外业务的拓展，是国内最早从事气体进出口业务的气体企业之一，在气体出口规模上处于国内领先地位。2016-2018年，公司的境外主营业务收入分别为1.50亿元、1.32亿元、1.60亿元，占主营业务收入的比例分别为23.10%、16.90%、19.76%。

产能陆续投放，保障公司发展。华特气体于2019年底在科创板上市，公司本次公开发行股票不超过3000万股，计划募集资金4.5亿元，公司拟投资3.48亿元用于气体中心建设及仓储经营项目，根据测算，项目达产后可新增营收3.32亿元，内部收益率为18.25%，投资回收期为7.58年。公司拟投资0.9亿元开展电子气体生产纯化及工业气体充装项目。根据测算，本项目建设期为36个月，项目达产后可新增营收1.73亿元，项目内部收益率为21.29%，投资回收期为6.43年。此外，公司还拟投资智能化运营项目提升公司智能化管理水平、运营效率及产品安全性水平，补充流动资金以增强公司的运营能力和市场竞争力。

4.2 昊华科技：电子气体行业领军者

重组11家化工研究院实现整体上市。公司的前身天科股份，以碳一化学技术及催化剂的生产销售为主营业务，于2001年1月在上交所挂牌上市，2018年，公司收购晨光院、黎明院、西北院、光明院、曙光院、沈阳院、海化院、大连院、锦西院、株洲院和北方院100%股权，公司业务范围及结构实现拓展、优化，从以提供技术服务为主导的业务模式转变为以产品、研发、生产及销售一体化发展的经营模式，主营业务为氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品和技术服务五大板块。重组后公司转型升级为先进材料、特种化学品及创新服务提供商。2019年6月，公司更名为昊华科技。

电子特气技术领先企业。公司子公司黎明院是最早从事六氟化硫研发的企业，亦是国内仅有的高纯度六氟化硫研制企业。三氟化氮主要应用于半导体工业的气体清洗剂，液晶显示行业的蚀刻剂和太阳能电池制造业的蚀刻和清洗气体。公司与京东方等下游领先企业建立了稳固合作关系，是国内领先三氟化氮供应商。此外，公司自主研发生产的硒化氢和绿色四氧化二氮等，已成功实现进口替代，在细分军品领域内，具有领先优势。光明院是是我国重要的特种气体研究、生产基地，承担过多项国家各类科技项目。主要产品包括绿色四氧化二氮、高纯硒化氢、高纯硫化氢、二氧化碳-环氧乙烷混合气、标准混合气体。光明院曾为中国载人航天工程协作配套工作、“嫦娥工程”等项目做出贡献，在国防化工新材料、半导体集成电路、气体分析具有行业领先优势。

4.3 金宏气体：国内气体行业民营龙头

华东地区重要的特种气体和大宗气体供应商。公司成立于1999年，2014年在新三板上市，2020年公司终止新三板挂牌，在科创板上市。公司是一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商。公司目前已初步建立品类完备、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等行业客户提供特种气体、大宗气体和天然气三大类100多个气体品种。根据中国工业气体工业协会的统计，2017-2018年公司销售额连续两年在协会的民营气体行业企业统计中名列第一。

研发能力突出，拥有优质客户资源。公司目前拥有150项专利，其中发明专利32项，主导或参与制定多项国家标准，拥有气体行业中唯一专注于电子气体研发的国家企业技术中心、CNAS实验室，多次承担国家科技部火炬项目。公司与国内电子半导体领域的众多知名企业建立了合作关系，例如集成电路行业的联芯集成、华润微电子、华力微电子、矽品科技、士兰微等，液晶面板行业的京东方、三星电子等，LED行业的三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电等，光纤通信行业的亨通光电、富通集团、住友电工，光伏行业的通威太阳能、天合光能、隆基股份等。

与外资企业错位竞争。公司目前的供气模式以零售供气为主，中小型现场制气为辅，气体品种较全，超纯氨、高纯氧化亚氮等特种气体品质已达到进口替代水平。相比于外资气体企业以大型现场制气为主的供气方式，公司销售的瓶装气、储槽气可较好地满足广大中小型企业的用气需求，从而在细分市场与外资企业形成错位竞争优势。

4.4 和远气体：华中知名民营专业气体企业

华中地区知名民营专业气体企业。公司致力于各类气体产品的研发、生产、销售、服务以及工业尾气回收循环利用，公司经营的主要气体可大致分为三类：普通气体、特种气体以及清洁能源。主要满足化工、食品能源、照明、家电、钢铁、机械、农业等基础行业和光伏、通信、电子、医疗等新兴产业对气体和清洁能源的需求。目前，公司销售服务网络覆盖湖北全境并辐射华中地区，是华中地区知名的绿色环保型综合气体专业供应商。

差异化技术路线打造公司独特竞争力。公司除了以空分气体的生产与销售为业务核心体系外，率先将气体分离技术应用于以工业尾气回收循环再利用为核心的环保产业，并成功实施了“兴发集团离子膜烧碱尾氢回收提纯”、“三宁合成氨驰放气尾气回收”、“烽火科技尾氦提纯循环利用”、“新疆晶科单晶硅氩气尾气回收循环再利用项目”等一系列项目。为客户低成本、有效的解决了危废处理，形成资源的循环再利用，同时为公司在工业尾气回收领域建立起良好的品牌效应，拓展了市场空间，在市场上形成了有别于其他气体公司的独特竞争力。

拥有优质客户资源。公司经过多年的发展，在华中地区各个行业积聚了一批优质的客户。其中工业气体客户包括兴发集团、烽火通信、格力电器、美的集团、晶科能源、武钢气体、三宁化工等上市公司和国内知名企业；食品级液氮客户包括顶津食品、红牛饮品、百事食品、伊利乳业、汇源果汁、银鹭集团等多家知名食品企业；医用氧客户包括武汉儿童医院、宜昌市中心医院等大型医疗机构。与这些优质客户长期互信的合作，使公司形成良好的品牌效应，从而不断的提升市场占有率，持续保持区域行业内的领先地位。

4.5 雅克科技：半导体新材料龙头企业

科美特为国内含氟电子特气龙头。雅克科技电子特种气体主要通过子公司科美特运营，公司于2018年收购并表。科美特成立于2006年1月23日，专注于含氟类特种气体的研发、生产、提纯与销售。目前具备六氟化硫产能8500吨/年和电子级四氟化碳1200吨/年。科美特在高纯度工业六氟化硫和电子级四氟化碳的研究方面处于国内领先的地位，已与国内外知名的输配电及控制设备企业建立了长期稳定的合作关系，主要客户包括西电集团、平高集团、山东泰开、新东北、思源电气、ABB等。同时通过林德气体、绿菱气体、WONIKSMATERIALS等气体商大量出口至台湾、韩国、美洲以及欧盟等世界各地。

电子特气业务快速发展。公司业绩整体呈现增长状态，2019年营业收入为18.32亿元，同比增长18.42%，归母净利润为2.93亿元，同比增长120.20%。自并表以来，公司电子特气业务保持快速发展，2018年-2019年，公司电子特气业务营收分别为2.57亿元和3.95亿元，占公司营业收入比例分别为16.6%和21.57%，毛利率水平分别为44.35%和50.89%。

4.5 南大光电：国内电子材料行业领军企业

积极布局多维业务。江苏南大光电材料股份有限公司成立于2000年，2012年在创业板上市，公司成立初期主营业务为主要业务高纯金属有机化合物(MO源)的研发、生产和销售，是全球MO源领导供应商之一。公司积极拓展新的领域，通过设立子公司全椒南大光电材料有限公司，进入了特种气体领域，其中砷烷、磷烷已经成功量产并供应多家客户，公司正在推进光刻胶及配套材料业务和ALD前驱体产品业务。在长期的发展过程中，公司形成了较为完备的研发设计体系，积累了一定的研究成果，通过逐年加大科研力度，技术实力得到不断增强，获得多项专利。

业绩稳健增长，电子特气表现亮眼。公司业绩保持稳健增长，2019年公司营业收入为3.21亿元，同比增长40.85%，归母净利润为0.44亿元，同比增长7.36%，布局的电子气体业务逐渐成长为支撑公司高速发展的新动力，电子特气业务占营收比例不断提高，2019年电子特气业务营收为1.64亿元，同比增长108.81%，占营收比例为50.91%，成为公司新的盈利增长点。

【天风Morning Call】晨会集萃20200702

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红人广告预算占比约 5%，高转化率吸引广告主预算倾斜。解构 1-人：新消费重构放大“人的价值”，去中心化还是再中心化？解构 2-平台：流量迭代成就平台风口更迭，各大平台抢占直播风口加码投入。投资建议：红人广告市场处于起步期，高转化率吸引广告主预算倾斜，预计红人广告市场有 4 倍以上的成长空间。新消费重构放大“人的价值”，流量迭代成就平

台风口更迭，目前社交平台的流量分发主要基于关注关系，人和平台趋于去中心化。从产业链来看，去中心化的背景下，品牌方更加重视线上整合，具备帮助品牌进行资源整合力的新媒体营销龙头有望受益，重点推荐社交商业时代新基建标杆【天下秀】、线上全链路价值提供服务商【壹网壹创】。风险提示：平台监管政策风险、业务拓展不及预期、并购绩效不及预期。

《商社|小商品城首次覆盖：批发市场的发展商龙头，携手阿里推动实体贸易链数字化》

小商品城是全国专业批发市场的龙头企业，股权结构稳定，义乌市国资委为其实控人。回归主业聚焦本源，做服务于中小微企业的批发市场发展商。盈利状况有所改善，账上现金充足，为内生外延打下夯实基础。与阿里设立合资公司，积极推进义乌国际贸易公共服务平台建设，新业务有望快速发展。首次覆盖，给予“买入”评级。公司是全国批发市场龙头，义乌市国资委旗下零售企业，与阿里合作推动实体贸易链数字化。预计 20-22 年净利润分别为 10.6/12.1/14.1 亿，对应当前 PE 的 25/22/19 倍。风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，与阿里巴巴合作进度不及预期。

《房地产|市场恢复持续超预期，可跟踪房企目标完成率超4成》

市场恢复持续超预期、TOP10 累计增速首度转正。单月销售仍有分化、二线弹性房企增速较高。可跟踪企业半年度平均完成率为 42.49%、恒大完成率居首。投资建议：目前板块处于估值底部区间，1）考虑到当前行业由融资驱动逐步转向运营驱动，运营驱动有望带来经营质量的提升；2）当前行业数据全面改善、销售端的韧性强于预期；3）行业融资成本下行或为趋势，融资成本下行叠加经营质量的提升或有望助推企业利润率阶段性触底。对于当下地产板块的判断主要从三个逻辑出发，一是具备加杠杆空间、能突破公司当前规模限制的房企；二是在维持规模一定层级的基础上，可以通过降杆杆等举措优化报表、提升增长的质量的房企；三是土地储备集中于优质核心区域，享受未来城市圈发展的溢价空间的房企。建议持续关注：1）优质地产：保利、万科 A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。

买方观点

马上要进入中报业绩期，是否会引发资金的转向，还需要观察。毕竟市场有其惯性所在。我们会将关注重点放在业绩或者良性变化超预期的标的上，如近期有量价齐增的板块，如西部地区的水泥股，快递行业中逆势提价的顺丰。同时，对于不受疫情经济中美关系等事件影响，长期受益于行业增长，对业务有前瞻布局良好卡位的公司也会继续长期持有，如信息安全标的，互联网医药，金融IT的龙头企业。

研究分享

《计算机|用友网络：紧抓历史性机遇，大手笔定增布局未来》

定增加大研发投入，夯实资金实力。YonBIP 架构先进，将成为产业互联的基础设施。1 个转让，3 个终止，进一步聚焦云业务。投资建议：公司面临数智化、国产化、全球化三浪叠加的难得发展机遇，在加速云转型和内部费用管控的背景下，有望再上新台阶。随着激励计划的落地，定增方案的出台，公司组织能力和资金实力将进一步提升。暂不考虑定增影响，维持盈利预测，预计公司 20-21 年净利润为 11.03/14.53 亿元，维持“买入”评级。

《计算机|疫情和中美脱钩对行业意味着什么——2020年计算机行业中期策略》

一、疫情改变生产生活习惯，办公/会议/教育等行业线上化需求强劲，云计算持续高景气，疫情后行业有望显著加速。

二、疫情致逆周期调节力度加大，科技新基建有望加速，5G基础设施投入加大，应用元年值得期待；公卫、区域和医院信息化投资有望显著加大；治理现代化：公安大数据与社会治理齐飞。

三、中美脱钩，加速信创替代进程；法规和技术的催化下，网络安全的景气度将持续上升；数字货币和金融市场改革驱动金融IT行业新一轮高景气。

《策略|政策边际收缩的预期恰恰强化了少部分公司牛市的逻辑》

近期多个部门的表态释放了政策边际收缩的信号，于是市场担心少部分公司牛市中的高景气度但也高估值的品种可能估值承压。在此背景下，政策边际收缩的预期，使得存量资金更加集中化的去寻找业绩的可持续性和确定性，反而是强化了少部分公司牛市的逻辑。少部分公司的牛市下，未来半年的配置节奏——Q3继续围绕高景气布局依然聚焦消费和科技，Q4关注周期类核心资产的估值切换。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等。从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

《电子|歌尔股份：中报业绩预告符合预期，智能无线耳机成长动力足》

中报业绩预告符合预期，智能无线耳机成长动力足。智能声学整机及可穿戴维持高增速，公司20年增长动力强劲。光学积累助力5G时代发力，VRAR有望受益大客户战略回归高成长。投资建议：预计公司2020/2021年归母净利润为19.5、30.0亿元，对应EPS为0.60、0.92元/股，维持“买入”评级。

《军工|碳纤维：”一十百千”长坡魅力，我国碳纤维明星望伴随航空放量出现》

数十年技术迭代塑造技术壁垒，长期的航空实践是碳纤维企业腾飞的关键。2025全球碳纤维/复材需求将翻倍，增长来自：机型排产增长，复材占比大额提升。我国碳纤维企业完成“1-10”，未来将依托军民用航空航天，走向“10-100”阶段。投资建议：我国碳纤维及其复材行业已完成原始技术积累\资本开支，出现国外巨头21世纪初的寡头化、稳定盈利特点，关注碳纤维长坡赛道机会。碳纤维：光威复材、中简科技；预浸料：中航高科。

【安信食品】五粮液：供给端管理更加娴熟，价格管控动真章

事件

【天风Morning Call】晨会集萃20200701

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《军工|*ST湘电：湘电风能100%股权受让方敲定，电磁高端装备将成制造业主体》

湘电风能100%股权受让方敲定，湖南国资委旗下资管公司已缴保证金。亏损资产剥离后，电传动、电磁高端装备将成为公司制造业主体。汽车与航空已进行机械到电子化的革命，船舶动力体系也将从纯燃料向电能转换。环保指标持续升级，预示船舶能量系统革命趋势出现：综合电力推进系统。综合电力推进系统市场集中度高，头部企业望享受千亿产业空间。盈利预测与评级：维持前述盈利预测，预计20-22年营收增速为-11.99%/13.25%/15.85%，营收为45.8/51.87/60.1亿元，净利润2.51/4.38/5.69亿元，EPS为0.27/0.46/0.6元，PE为54.8/31.4/24.2x，维持买入评级。

《军工|碳纤维：”一十百千”长坡魅力，我国碳纤维明星望伴随航空放量出现》

数十年技术迭代塑造技术壁垒，长期的航空实践是碳纤维企业腾飞的关键。2025全球碳纤维/复材需求将翻倍，增长来自：机型排产增长，复材占比大额提升。我国碳纤维企业完成“1-10”，未来将依托军民用航空航天，走向“10-100”阶段。投资建议：我国碳纤维及其复材行业已完成原始技术积累\资本开支，出现国外巨头21世纪初的寡头化、稳定盈利特点，关注碳纤维长坡赛道机会。碳纤维：光威复材、中简科技；预浸料：中航高科。

《商社|重庆百货：拟6.56亿收购重庆合川步步高广场，解决同业竞争&提升市占率》

拟6.56亿收购重庆合川步步高广场，解决同业竞争&提升市占率。重庆地区零售龙头，百货、超市、电器&汽贸齐发力。马上金融第一大股东持股31.06%，为公司提供持续投资收益。物美、步步高参与商社集团混改，进一步释放经营发展潜力。管理层变更进一步激发经营活力，百货、超市、电器&汽贸齐发力。推进回购用于员工持股或股权激励，高管增持彰显对公司未来发展信心。公司为重庆地区零售龙头，主业发展稳健，马上金融持续贡献投资收益，混改落地后经营情况将持续向上。受疫情影响，将公司20-21年净利润从9.8亿/12.5亿下调至8.4亿/10.7亿，预计公司20-22年净利润分别为8.4亿/10.7亿/12.7亿元，当前股价对应PE分别为16X/12X/10X,维持买入。

《食品|青岛啤酒：线上平台助推渠道升级，百年青啤焕发新生机》

战略合作完善渠道布局，加速转型步伐。契合消费升级趋势，中高端产品版图不断扩张。结合数字化转型，产能持续优化升级。盈利预测：由于行业恢复较快，上调20-22年盈利预测，预计公司20-22年实现营收286.60/310.27/349.16亿元，同比增长2.42%/8.26%/12.54%，20-22年净利润由19.82/24.77/31.44亿元上调至20.42/26.78/31.45亿元，同比增长10.25%/31.15%/17.42%，EPS分别为1.51/1.98/2.33元，给予公司2021年45倍PE，目标价格89.1元，维持公司“买入”评级。

《食品|双汇发展：产品结构持续优化，全产业链布局厚积薄发》

联名推出植物素肉，涉足植物肉新领域。积极布局速食领域，迎合当下便捷化趋势。肉制品品类丰富，产品结构持续优化升级。全产业链布局厚积薄发，上下游联动加固产业壁垒。盈利预测：预计公司2020-2022年实现营收714.75/751.95/812.39亿元，同比增长18.44%/5.21%/8.04%，实现净利润65.56/75.65/90.67亿元，同比增长20.58%/15.38%/19.86%，EPS分别为1.98/2.28/2.73元，给予公司2020年30倍估值，目标价格59.4元，维持公司“买入”评级。

【东兴机械军工】北摩高科系列报告之一：如何看待产品耗材属性所带来的市场空间

【天风Morning Call】晨会集萃20200630

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《银行|华夏银行首次覆盖：不良包袱逐步出清，期待信用卡业务发力》

业绩平稳，定位中小企业金融服务商。打造“中小企业金融服务商”品牌。不良偏离度较高，风险加速暴露，总体资产质量趋稳。投资建议：息差有支撑，资产质量趋稳，“增持”评级。华夏银行信用卡贷款余额占比在股份行中最低，19年末仅为8.99%，提升空间较大。信用卡是零售转型的重要支点，华夏银行明确将借助金融科技完善信用卡业务风控模型，助力零售业务进一步转型。我们运用相对估值法对华夏银行进行估值。给予其0.5X20PB目标估值对应7.49元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：负债成本大幅上升；资产质量大幅恶化；公司零售转型不及预期。

《电新|把握光伏供需关系和技术变革，风电抢装看好上游零部件龙头》

光伏：把握各环节供需关系，关注异质结和大硅片技术变革。风电：风电抢装年份，上游零部件龙头优先受。投资建议：建议关注通威股份，特变电工，以及美股的标的大全新能源。建议关注迈为股份、捷佳伟创、苏州固锝、无锡帝科。仍然看好光伏玻璃龙头企业的发展空间，建议关注信义光能，福莱特。推荐光伏逆变器龙头企业阳光电源、建议关注固德威、锦浪科技、上能电气。风电抢装期间，产业链上游零部件厂商议价能力较强，龙头企业具有产能优势受益明显。

买方观点

市场整体震荡上行。基本面弱复苏但斜率放缓较为确定，主要关注流动性和中美摩擦。6月货币政策已经边际收紧，从非常态逐步过度，但对市场影响相对有限，短期内流动性问题应该不大。中美摩擦方面，在美国大选前，特朗普更多依赖中美摩擦获得选举上的好处，制裁实质落地的风险相对较低，但可能在民主党裹挟下对市场形成扰动。长期要看流动性和经济恢复的情况，短期内应该还是强者恒强+估值扩散，追求业绩预期强的板块，看好医药、消费电子及地产竣工产业链。

研究分享

《电新|光伏补贴竞价名单公布，向平价上网平稳过渡》

申报规模远超预期，项目电价稳步降低。Ⅲ类资源区获益最多，分布式光伏有待发力。补贴退坡信号清晰，力争按期建成并网。此次通知延续了2019年机制，保持竞价规则不变，进一步释放补贴退坡信号，推动市场向平价上网平稳过渡，光伏行业将持续稳定发展，利好头部企业，推荐信义光能、隆基股份、通威股份、东方日升、福斯特、阳光电源，建议关注特变电工、美股标的大全新能源、福莱特、固德威、锦浪科技、上能电气。

《商社|中公教育系列报告：医疗招录：朝阳细分，百亿赛道，大有可为》

医疗行业迎来扩容，卫生人才需求缺口大。医疗招聘规模不断扩大，竞争激烈催生培训市场。行业高度下沉分散，大型机构形成规模效应，地方中小机构面临增长瓶颈。招录服务业务的季节性波动使得地方中小机构面临较大增长瓶颈，淡季经营困难，忙季师资不足。随着考试门类和产品品类的快速增加，大型机构将越来越多地享受到规模效应的成果，获得更良性的资源配置结构，市场份额逐步集中于领军企业。

《商社|上海家化深度研究：高管焕新组织焕活，静待龙头重塑提效》

家化在品牌重塑方面有所突破，有望在新任管理层的带领下重新拿回国货日化美妆行业龙头的位置。投资建议：家化经历过平安时期的震荡，在组织架构、人员治理、品牌重塑、线下渠道梳理有较长的调整期和阵痛，门店梳理、社会库存等问题待解决，目前调整需要1-2年的时间。但家化作为百年国货龙头，多品牌多品类矩阵完善，标的稀缺且优质，相信家化经过调整和重塑后有可观的希望和空间，长期对家化保持积极乐观，维持20-22年业绩预测5.58/6.11/6.76亿元，参照行业平均估值67.89倍PE，对应上海家化2020年目标价56.4元，维持买入评级。风险提示：新品销售不及预期、组织架构调整不及预期、行业竞争激烈。

《医药|沃森生物：新冠mRNA获批临床，新技术路径开发潜力大》

公司新冠mRNA疫苗成为中国首个获批临床的mRNA新冠疫苗。已启动Ⅰ期临床，临床前研究表现良好。全球新冠疫苗研发如火如荼，mRNA作为新技术路径开发潜力大.预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为83、54及40倍。公司布局mRNA技术开发新冠疫苗等，随着13价肺炎疫苗的上市，公司业绩有望迎来强劲增长，同时公司研发的加速推进为长期发展奠定基础，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，我们看好公司后续的发展，维持“买入”评级。

《医药|众生药业：流感新药二期初步结果积极，看好公司未来创新兑现》

ZSP1273II期临床取得积极结果，初步显示良好的安全性及疗效。ZSP1273有望明年申报上市，市场空间望达25亿。流感新药二期临床初步结果积极，看好公司创新药兑现维持“买入”评级。公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感新药ZSP1273二期临床数据表现出良好的安全性及疗效。短期随着公司流感新药数据发布及获批预期的增强，有望成为重要的股价催化剂；长期我们看好公司创新药兑现逻辑，有望转型成功。考虑疫情消减后的恢复性增长及股权转让收益，我们将公司2020-202年归母净3.37亿元（+6.18%）、3.76亿元（+11.47%）、4.14亿元（+10.07%），上调至4.01亿元（+26.20%）、4.37亿元（+8.88%）、4.74亿元（+8.50%），维持“买入”评级。

【安信策略】2020下半年展望：复苏牛，未完待续

核心观点

■风险提示：全球经济显著低于预期、政策收紧超预期等。

【天风Morning Call】晨会集萃20200629

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《策略|海外市场波动加剧，如何影响少部分公司的牛市？》

端午假期几天，海外一些新的变化，对于全球资本市场相对不利。1.外围波动加大，全球市场波动加剧。2.过去两年，全球下跌，多数情况导致外资流出，但随后都是对“少部分公司牛市”再配置的机会。这其中一个关键因素在于，外资增配A股是长期趋势，且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大。同时，在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下，A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向，并持续对这些公司的估值形成支撑。更低的预期回报目标，意味着更低的贴现率水平，而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。3.信用周期的方向决定了“少部分公司牛市”调整的幅度和应对的策略。展望下半年，虽然海外仍然存在诸多不确定性（中美关系、疫情反复、科技战等），但是对于A股，我们仍然维持一个相对积极的态度，出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。由我们无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌，都可能是对“少部分公司牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。4.下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局，Q4关注蓝筹的估值切换。

《金工|量化周观点：格局变化在即！》

市场目前仍处震荡格局，超额收益最重要的来源在于板块选择，今年以来我们的风格模型一直推荐消费与科技板块，上周继续表现强势，过去5个交易日，行业上，电子和计算机上涨幅度最大，电子大涨7.11%。展望下周市场，从市场情绪角度，周末新闻报道银行有望获得券商经营牌照，有望周一对银行股形成利好驱动；此外两市交易金额继续维持在7000亿之上，未受假期影响呈现缩量。从微观层面，我们跟踪的处于市场平均成本线之上的股票个数，目前由上周的2500只到目前已扩散至3000只，市场已经开始呈现全面上涨的态势，短期若无大幅调整，将得到进一步确认。因此，短期走势我们仍然以震荡格局来应对，整体保持中性仓位，耐心等待格局的改变，如若下周初无大幅调整，再增加至高仓位。因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位50%。

《宏观|不确定性环境下的复苏斜率再定价——下半年宏观经济与投资展望》

下半年，国内经济处于U型复苏的右侧，但斜率难超预期，节奏上可能出现一波三折。国内外疫情决定了经济复苏的斜率和节奏，疫苗能否研发成功决定了经济复原的时间和程度。下半年，全球范围内与“新冠”共存将成为常态，国内经济可能要先经历一个复苏斜率放缓的平台期，疫苗研发成功后复苏斜率会再次上升。权益方面，全球宏观风险持续高企，确定性溢价将维持在较高水平，因此业绩高增长和短期确定性仍然是市场的主要偏好。风险事件的可预测性较差，因此应对大于预测，需要控制风险敞口。下半年可能有几个风险尚未充分定价：全球疫情风险、美国经济风险、社会运动风险。利率方面，长端利率在近期调整后已经来到相对均衡的水平，10年国债3.0%应是中短期的顶部位置。货币政策可能在3季度再度加码，但是再现年初“饱和式宽松”的可能性和必要性较低，短端利率不太可能重回今年低位，10年国债底部可能在2.6%-2.7%。如果基本面进一步修复、失业率重新回落至6%或以下，则流动性管理可能继续回归常态，10年国债利率中枢可能再次升至2.9%左右。

《半导体|行业深度：从um级制造到nm级制造——半导体制造行业报告》

半导体制造行业有三大壁垒：技术壁垒、资金壁垒、人才壁垒。技术壁垒：摩尔定律推动着半导体制程的发展，同时行业集中度提升，越先进的制程，能生产的公司越少，10nm以下制程只剩下英特尔、三星、台积电三家公司。存储芯片市场也受到拥有先进制程的三星、美光、海力士的瓜分。资金壁垒：半导体制造行业是资本密集型行业，半导体制造厂商需要持续不断投入工艺制程和产品结构的研发。人才壁垒：半导体制造行业是受研发和技术驱动的行业，对人才和技术极为看重。市场需求方面，半导体制造企业面向受到摩尔定律主导的市场和超越摩尔定律的应用市场。中国半导体产业正处于产业升级的关键阶段，国内半导体制造公司崛起迎来机遇。风险提示：疫情发展的不确定性；不确定性；5G发展不及预期；宏观经济下行从而下游需求疲软。

《传媒互联网|行业深度：哔哩哔哩持续出圈，“小破站”的星辰大海》

B站出圈进行时：不止二次元，也不止Z世代。B站的用户天花板：还有翻倍空间。社区是B站的优势，更是最大的壁垒。随着内容生态泛化及平台持续出圈，B站正走在成为中国YouTube的路上。维持内容生态稳定及社区氛围是B站在用户快速增长时面临的两大核心问题。出圈还意味着更多的竞争，而B站优质的PUGV内容生态、较好的社区氛围是最核心的竞争力。短期内B站面临的主要是同样定位PUGC的西瓜视频的直接竞争，中长期来看，抖音、快手等短视频平台的正面竞争影响的将是B站的增长空间。我们认为PUGC视频竞争的核心是内容，用户及时长的争夺本质上取决于内容生态的竞争力。对B站而言，把握时间窗口继续巩固内容生态和社区优势，同时加快用户规模积累，是提高平台竞争力、应对未来竞争的核心路径。从更长期的维度来看，B站的目标不止于中国YouTube，还想成为中国迪士尼，成为一家“文化品牌公司”。风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGC内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，行业竞争加剧，内容监管风险。

买方观点

上证指数未放量突破3050点前，持谨慎乐观态度。短期更倾向于抱团医药消费，风格切换可能没那么快，但高端制造、半导体、软硬件等是国家层面的大方向，科技股下半年行情可期。

研究分享

《天风非银金融团队|国泰君安：市场化经营机制深化，老品牌券商正在培育新动力》

投资要点：公司对管理层进行调整并推出限制性股票激励计划，预计将进一步拓宽未来发展空间。2020年是上海国际金融中心“基本建成”的交卷之年，公司作为上海国资委下属的头部券商有望直接受益于相关政策。当前股价对应2020EPB仅为1.07倍，维持“买入”评级。积极变化1：预计新任董事长贺青将为公司经营带来积极变化，目前已经对主要管理层进行了调整。贺董曾任上海银行副行长、中国太保总裁，2020年2月正式履新国君董事长。积极变化2：2020年6月7日推出了股票激励计划，改革的力度强。观点：2020年是上海国际金融中心“基本建成”的交卷之年，国泰君安作为上海国资委的头部券商有望直接受益于相关政策。公司当前股价对应2020EPB仅为1.07倍，显著低于行业平均，而回购计划对股价形成有效支撑。加快发展资本市场是金融政策的重点，“增强市场活跃度”、“鼓励中长期资金入市”或是后续政策的两大方向，建议把握低估值头部券商的机会。

《天风非银金融团队|“银行系券商”有望提升头部券商的估值溢价》

我们认为银行系非银机构难以对行业造成较大冲击，市场化机制优越的头部券商将获取更大优势。一、头部券商与银行系券商的能力图谱不同，“未来业绩基于能力”。二、银行系非银金融机构目前难以对行业造成较大冲击。三、我们判断商业银行将以新设券商为主，大概率会将投行部门整合至新设券商，形成“投行子公司”。四、核心观点：头部券商有1、4、5优势，银行系券商有2、3、4优势。未来“不具备1-5能力的中小券商”或将退出市场或收缩业务，头部券商相较中小券商的估值优势有望逐步显现。未来直接融资大趋势，“提升市场活跃度”与“鼓励中长期资金入市”的增量政策，叠加无风险利率（债券利率下降+非标利率下降）的下行趋势，有望提升券商板块估值。投资建议：我们认为市场化机制优越的大型券商将获取更大优势，大型券商的估值溢价优势将进一步确认。推荐中信建投H、华泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安。

《传媒互联网|周观点：七月策略：游戏催化不断引领板块，财报季关注中报兑现》

七月观点：截止27日6月传媒指数上涨12.7%，上证综指上涨4.5%，创业板指上涨14.2%。其中，持续提示字节概念强势引领板块，【凯撒（+156%）】领涨；我们年初重点提示的“全国一网”整合中【歌华有线（+49%）】领涨。上周涨幅靠前标的包括正式对外发布全场景智能应用技术平台“巨浪引擎”【宣亚国际（+20.5%）】、以及上周周报提示、23日外发跟踪报告的受“2020腾讯游戏年度发布会”催化游戏板块【吉比特（+15.5%）、世纪华通（+15.0%）、游族网络（+14.8%）】等。七月我们继续看好在线消费&5G相关主线不变（游戏、在线券商、视频、电商），其中，游戏催化不断，6月27日腾讯游戏大会发布超40款产品，同时字节跳动加入为行业带来新的机会。另外，7月进入财报季重点关注中报绩优个股，包括游戏、在线阅读、视频等。

《通信|北斗三号收官之星发射成功，5G用户快速增长关注网络建设产业链》

随着数字经济时代的持续推进以及5G网络的落地，将推动网络流量的持续激增，相关的网络扩容工程有望持续落地，推动产业链的增长。北斗三代卫星全面升空具有划时代的意义，建议持续关注相关政策落地及产业链的推进，持续推荐北斗导航系统板块。此外，5G和新基建建设如期推进，关注产业链业绩兑现以及5G应用的投资机会，建议重点关注5G、云计算赛道的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（视频+流量+物联网）。

《计算机|易华录：除了城市数据湖业务，我们还应该关注什么？》

与华为强强联合，进入企业级外部存储市场。依托华为和铁塔资源，以超融合产品切入边缘计算场景。布局行业数据存储，为数据变现夯实基础。投资建议：持续看好公司数据湖长期成长性和数字经济建设的基础设施龙头地位，暂维持盈利预测，预计公司2020/2021年净利润5.46/7.564亿元，维持“买入”评级。

《计算机|特斯拉催化，DMS或成下一个车联网爆款》

1、DMS重要性被忽视，却是具备快速上车能力的车联网潜在爆款。2、产业与政策催化来临，看好未来三年DMS成为车联网行业标配。3、预计新增年化市场空间广阔，产业链创达/锐明/德赛/鸿泉等显著受益。我们看好DMS成为车联网行业前装标配，更撬动潜在存量商用车尤其是重卡市场。根据锐明技术招股说明书，出租车车联网单价约为2000元，考虑产品构成主要为DMS和计价器，保守估计DMS产品单价约为1500元。考虑汽车销量和存量重卡规模，DMS年化稳态市场空间广阔。投资机会层面，考虑细分领域进度和行业格局，产业链标的中科创达、锐明技术、德赛西威、鸿泉物联、虹软科技等有望受益。

《机械|周观点：制造业投资持续向好，德联集团享受电动化新材料用量提升趋势》

核心组合：三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、春风动力、晶盛机电、德联集团、建设机械、先导智能、中密控股。本周专题：德联集团——特斯拉精细化工供应商：1）国内汽车化学原料及化学制品领先企业，积极开拓新能源客户，达到营收及归母净利逆势增长。2）胶粘剂及防冻液高度受益电动化，电池PACK有机硅胶有望得到推广，打开五年高速增长空间。3）汽车后市场业务步入收获期。重点关注行业/板块：1）工程机械的全球统治力构建过程与内需周期上行，主机优势明显、核心部件龙头加速替代进口；2）新兴产业（半导体/光伏/锂电等）投资逐步恢复上行，技术领先、绑定大客户的设备供应商将深度受益下游扩产；3）近三个月制造业PMI均位于荣枯线以上，通用自动化面临制造业复苏相关（激光/机器人/自动化/注塑机）。

《汽车|一文看透汽车景气现状》

6月车市增长或承压，但对下半年保持乐观。欧洲有望成为全球下一快速成长的电动车市场。投资建议：整车板块重视龙头车企的业绩弹性，建议关注【长城汽车、广汽集团、长安汽车、上汽集团】；零部件板块：①把握内需复苏带来的业绩向上拐点，建议关注【华域汽车、新泉股份、拓普集团、常熟汽饰、宁波华翔、保隆科技】；②把握龙头长线成长机遇，建议关注【岱美股份、爱柯迪、科博达、福耀玻璃、玲珑轮胎】；电动车板块推荐深度绑定中国大众MEB产业链的供应商【精锻科技、均胜电子、德赛西威（计算机组覆盖）】，大众电池壳供应商【敏实集团】，热管理组件供应商【三花智控（家电组覆盖）】，高压电气系统组件供应商【宏发股份（电新组覆盖）、得润电子、科博达】。

《环保公用|周观点：汛期提前来临，水电迎来投资机会》

降水丰沛，主要水电开发流域来水改善明显。通过对主要流域来水状况的跟踪，我们认为汛期主要流域来水状况有望超预期改善。中长期大水电成长性可观，疫情背景下相对吸引力走强。此外，我们认为在疫情背景下水电相对吸引力持续走强。投资建议：汛期提前来临，关注水电行业投资机会短期来看。主要水电开发流域来水改善趋势明晰，上半年压制水电表现的来水因素大幅走弱。中长期来看，大型水电将进入投产周期，降息背景下盈利稳健、现金流充沛、股息高的水电标的相对价值持续提升。水电投资机会愈发凸显，建议关注【华能水电】【长江电力】【国投电力】【川投能源】【桂冠电力】及【黔源电力】。

《环保公用|公用环保行业2020年中期投资策略——电力燃气需求拐点已至，环保细分板块机会渐显》

电力：需求持续回暖，业绩弹性可期。展望下半年：电力需求方面，产业复苏加快叠加偏高气温，需求端复苏有望超预期，下半年利用小时修复可期；火电方面，煤价二季度同比大幅下行，当前来看，煤价短期存走高推力，但在弱需求背景下下半年超预期走高概率不大；此外，降电价政策落地，未涉及发电端降价，市场化加深带来的电价让利空间十分有限，电价悲观预期短期有望解除。燃气：供需转向宽松，下半年量增逻辑清晰。展望下半年：在疫情冲击大背景下，下游工商业经营纾困需求明显，因此虽上游价格走低趋势明晰，但负责基础燃料及原料供应的城燃公司中长期毛差扩大并没有基础。环保：从“大而全”走向“精细化”，细分板块机会渐显。展望下半年：我们认为垃圾焚烧板块扩张速度会继续加快，一方面是2020年为十三五规划的时间节点，行业将加快建设进度；二是融资环境宽松，将为企业快速扩张提供资金支持。

《电新|天赐材料：向死而生，今年或是天赐的拐点》

电解液降价趋缓，龙头盈利能力持续提升。顺应消费升级，日化业务亮眼。投资建议：卡波姆产品由于受疫情影响需求激增，预计在2020年给公司带来超额利润。而展望2021年，公司更多竞争力来自电解液及日化业务。1）电解液有望量利齐升；2）美妆护肤品国产化，公司日化业务结有望持续高端化，因此我们将原预测2020、2021年归母净利润4、6.1亿元上调至6.3、7.4亿元，对应PE29、25x。将目标价由39.09元上调至40.5元，维持“买入”评级。

《商社|新大正：联手国企青岛融源，完善城市综合服务布局》

公司与青岛融源影视文化旅游产业发展公司举行合作签约仪式，就青岛李沧区基础设施建设、智慧城市建设及运营管理进行深入合作，开启大型国有企业与知名上市物业公司合作共赢模式。公司定位城市运营综合服务商，近期中标全国多数机场服务订单，随着后勤社会化改革推进、社会专业化分工需求增加，公司物业服务产品类型随之增加。我们预计公司20-22年EPS分别为1.39、1.89、2.44元；PE分别为42x、31x、24x。维持盈利预测，给予买入评级。

《家电|后疫情时代，迎接更多变革的到来——家电行业2020年中期投资策略报告》

20H1行情回顾：板块表现处于中间位置，小家电子板块领跑。核心观点：疫情只是基本能力的放大器，企业也在迅速调整，进入二季度，明显看到有部分企业开始在各个方面尝试调整与改变。小家电成长逻辑持续兑现，业绩增速有望优于行业。竣工产业链的复苏，将提振行业整体的增速。大家电疫情过后销量回暖，滞后性需求释放。白电龙头短期业绩受困，长期估值有望提升。主题性机会：国企改革有望加速落地。投资建议：老板电器、海信视像、新宝股份、九阳股份、小熊电器、飞科电器。

《家电|7月空调排产数据亮眼，彩电市场迎来阶段性复苏》

产业在线数据显示，618大促使得因疫情而滞后的需求得到了释放，7月排产数据也较为亮眼。行业整体排产1514万台，同比21%。7月内销排产同比25%，除奥克斯同比下降以外，其他企业内销排产同比有不同程度的上升；7月行业出口排产同比上升11%，其中海信科龙同比有大幅提升。个股方面，推荐混改持续推进，不断激发企业活力的海信视像；后续疫情好转，地产竣工好转预期逐步兑现的厨电龙头老板电器；积极推进产品结构改善、多品牌体系逐步构建、T+3下库存控制良好的美的集团，积极向内销ODM龙头转型的西式小家电龙头企业新宝股份；推荐形成全球品牌运营、研发制造国家化加速、中高端品牌持续领先的海尔智家，以及公司治理存改善预期、估值或将提升的格力电器；推荐行业变频比例增加利好空调产业链上的零部件龙头三花智控；覆盖中高端品牌的小家电领先品牌苏泊尔，以及新品带动销售、SharkNinjia国内品牌知名度提升带来新的增长点的九阳股份，已成功奠定细分创意小家电龙头品牌基础的小熊电器。

《医药|2020年中期策略：拥抱疫情后周期投资机会，重点关注器械、疫苗、创新产业链》

疫情后周期医药新基建，重点关注医疗器械、疫苗及创新产业链。医药大消费，潜力大，景气高，相对优势明显。随着我国人均收入的不断增长，居民的医疗保健意识逐步增强，医疗消费支出预计将持续增长，同时消费者对于更高层次的医疗保健需求也将逐渐增长，有望推动医药消费升级的发生。而在医保持续控费，实施战略购买的情况下，消费的成长性更高，相对优势明显。居民消费粘性持续提升将带来包括医疗服务（眼科、体检、口腔、辅助生殖等）、连锁药店、刚性治疗用药（生长激素、血制品、疫苗等）、品牌OTC等的持续高景气度，未来行业发展潜力大。重点关注（排名不分先后）：艾德生物、爱尔眼科、安图生物、长春高新、大参林、恒瑞医药、健帆生物、锦欣生殖、九州通、乐普医疗、迈克生物、迈瑞医疗、美年健康、片仔癀、泰格医药、万孚生物、药明康德、益丰药房、沃森生物、智飞生物、康泰生物等。

《建筑|杭萧钢构首次覆盖：钢结构主业受益政策暖风，绿色电商模式坚实推进》

把握装配式建筑增长商机，公司成为行业领先者。装配式政策加码释放市场空间，市占率向龙头集中。钢结构主业发展稳健，“互联网+绿色建筑”坚实推进。建筑业收入稳增长，绿色电商模式表现亮眼。投资建议根据我们的预测，公司2020至2022年营业收入分别为59.71、80.53、91.98亿元，同比增长-9.98%、34.86%、14.22%，公司归母净利润分别为7.57、7.52、8.85亿元，同比增长61.45%、-0.63%、17.59%，EPS分别为0.35、0.35、0.41元/股，对应的PE分别为10.6、10.7、9.1倍。首次覆盖，目标价格为5元，给予“增持”评级。风险提示：固定资产投资增速下滑加速；钢结构技术发展缓慢，开发商对钢结构住宅建筑接受度低；疫情导致公司订单完成不及时；万郡绿建发展具有不确定性。

《石化|行业深度：深度研究天然气产业链现状及发展趋势》

天然气需求：从替代能源走向主体能源，增长潜力大。天然气供给：国内加大勘探开发、海外进口能力扩张，共同拉动供给增速提升。投资观点：城市燃气行业：城燃具有公用事业属性，受益于天然气在我国的长期大发展，因此可维持较快增速，且管网公司成立有助于龙头集中度加速提升，未来横向或纵向一体化将是行业的发展趋势，推荐一体化公司新奥股份，以及优质区域性城燃公司深圳燃气（联合覆盖）。上游气源：国内天然气上游放开程度不高，民企能参与的路径有限，目前国内民企主要在非常规气和海外LNG资源有所涉及。由于海外LNG价格走低，有自主接收站可获取LNG进口资源的公司有望从中不断受益，推荐新奥股份、深圳燃气（联合覆盖）、广汇能源。中游管网：我国天然气管网仍有可观的投资空间，推荐中油工程，公司作为国内管道建设的龙头公司，有望从管网投资增长中不断受益。风险提示：天然气需求受宏观经济波动风险，天然气产量受资本开支波动风险，国家管网公司进展不达预期，天然气市场化改革不达预期。

《中小市值|大北农：再获转基因生物安全证书，转基因研发领先优势扩大》

大北农庇护所品种DBN9858拟批准，转基因品种商业化路径更为明晰。公司在转基因领域的优势明显，空间广阔。公司生猪产能快速扩张，二三季度盈利有望持续高增长。盈利预测与投资建议：不考虑转基因业务的增量，我们预计2020-2022年公司实现归母净利润27.46/33.42/36.54亿，同增434.88%/21.71/%/9.36%，对应EPS为0.65/0.80/0.87元/股，考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间，继续重点推荐，维持“买入”评级！

【天风医药】迈瑞医疗深度价值探讨：中国高端医疗装备初露锋芒，从追梦人到领路人

【安信食品】食品饮料2020年中报业绩前瞻

1周专题：食品饮料2020年中报业绩前瞻  

【天风Morning Call】晨会集萃20200624

重点推荐

《电子|龙头苹果示范效应下，Arm有望来PC+服务器新一轮成长机会》

苹果预计未来在Mac产品线上使用自研的基于Arm架构的A系列芯片(Soc)，性能更优+兼容瓶颈+软硬件充分协同，有望助力Mac系列再次腾飞，同时对Arm生态链有示范效应，Arm迎来PC+服务器新一轮成长机会，重点关注相关产业链标的全志科技、瑞芯微。Mac系列预计搭载自研Arm架构SoC，突破兼容瓶颈+软硬件充分协同，龙头有望再次腾飞。苹果龙头示范效应+性能比肩+各方助力搭建生态，Arm迎来PC+服务器新一轮成长机会。投资建议：苹果龙头示范效应+性能比肩+各方助力搭建生态，Arm迎来PC+服务器新一轮成长机会，看好相关产业链成长机会，推荐瑞芯微，建议关注全志科技。

《电子|面板：看好Q3开启涨价新周期&OLED高端成长机遇》

1.     面板价格周期：2020年6月底进入新一轮涨价周期。2.2020年下半年供需趋紧，价格上涨有望贯穿2021年。3.iPhone新机型OLED需求大增，产业链持续高成长。4.投资建议：涨价逻辑强化，OLED跳跃式发展，推荐京东方、诺和深天马A。我们重申，面板行业的核心主线在于大尺寸面板涨价。相比较2016-2017年面板景气周期，本轮周期中国内公司产能规模和市场份额更大、综合竞争力更强，集中度提升后行业盈利中枢提升，我们认为2020-2021年国内面板行业的涨价业绩弹性以及综合竞争力跳跃式发展的估值弹性更大。我们维持行业涨价景气周期判断，持续推荐国内领先的面板公司关注京东方A、诺和深天马A。

《机械|德联集团：被忽视的电动化新材料龙头，单车产品价值量大幅增长》

德联集团作为细分行业的龙头行业，在2017-2019年实现连续增长，营收从2017年代的31.45亿元增长到2019年的38.51亿元，归母净利润从2017年的1.54到2019年的2.18亿元。公司与众多国际化工巨头战略合作，丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游整车厂市场提供产品基础。电动车本年度将迎来国内与海外的共振，汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商而言是重大利好。同时，电池PACK有机硅胶有望得到推广，单车胶粘剂价值量进一步提升。考虑到电动化趋势对公司业务的长期利好，以及公司汽车后市场业务的顺利推进，我们预测公司2020-2022年收入分别为40.49、46.53、52.42亿元，归母净利润分别为2.64、3.42、4.14亿元，当前市值对应PE水平分别为20.65、15.98、13.19X。给予2020年32X作为目标估值，则公司目标市值为84.8亿元，对应目标价为11.23元。

《电新|天奈科技首次覆盖：赛道延展性强，技术铸就壁垒》

行业层面：导电剂新材料开辟新赛道，替代传统材料炭黑趋势渐现。核心看点：赛道延展性强，技术优势显著，产品迭代快保持高毛利。预计2020-2022年净利润分别为1.26/2.03/3.23亿元，对应PE82X/51X/32X。公司估值较高，但对比智能手机产业链发展初期，行业高估值为常态。目前CNT与电动车均处于行业发展初期，公司作为行业龙头，技术壁垒较高，我们认为一定的高估值较为合理。若拉长时间来看，预计2025年CNT市场空间108亿，公司凭借领先的技术，预计市占率仍将保持35%，净利率20%，收入37.8亿元，CAGR46%，净利润7.6亿元，CAGR38%，成长性突出。考虑到公司业务下游分别为锂电池与半导体材料，可比公司明年估值分别处于30-40X、80-100X，因此给予公司明年65倍估值，目标价56.9元，给予“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期、CNT渗透率提升不及预期、产能实现不及预期、产品结构变化不及预期、价格变化不及预期。

《家电|飞科电器深度研究：能否重生的国货之光？》

困局：营收利润增速放缓下滑。投资建议：公司主营产品电动剃须刀作为成熟较早的个护小家电在中低端市场已步入存量竞争阶段，随着公司产品端价格带提升和新品类的落地、在渠道端直营比例增加、在管理端积极引进研发人才、以及未来在厨房小家电品类上的储备和扩张，预计公司经营情况将会好转。由于目前公司改革端倪初现，部分措施尚需时间落地，2020年我们暂不调整盈利预期。公司新品电动剃须刀价格分别为139元和239元，目前销量情况较好，因此我们适当提升21、22年的盈利预测，预计公司20-22年收入规模37.75、43.05、47.11亿元，增速为0.41%、14.05%和9.42%，净利润分别为7.2、9.0、10.1亿元（前值为7.2、8.5、9.1亿元），对应动态估值分别为30.1x、24.2x、21.6x。基于行业可比公司的PE及市值，同时参考行业平均估值，我们给予公司合理估值区间为2021年25-30倍PE，对应2021年225-270亿元市值，对应每股合理价格区间为51.7-62元/股。维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险；渠道调整不及预期；新品推广不及预期。

研究分享

《传媒互联网|游戏行业跟踪：627腾讯游戏大会在即，未来腾讯头条竞争一触即发》

腾讯游戏宣布“2020腾讯游戏年度发布会”将于6月27日正式举办。游戏新品值得期待。关注5G应用（云游戏、VR等）进展。下半年多款游戏重磅大作值得展望。投资建议：关注腾讯627游戏大会及游戏相关合作【掌趣科技、世纪华通、盛天网络】等，云游戏进度关注【三七互娱、完美世界、游族网络、顺网科技】等项目推进情况，以及根据下半年游戏上线节奏关注字节跳动【凯撒文化、中手游、富春股份、姚记科技、赛为智能、金科文化】等，B站【宝通科技】及蓄势待发【巨人网络、心动公司】及业务重塑【昆仑万维】等。

《电新|上海电气首次覆盖：系列深度1：火电制造向运维深耕细作，风电拟拆分上市乘风破浪》

加速处理火电在手订单，稳步向服务型制造企业转型。创新低碳技术，拓展运维服务。国内海上风机龙头，拟分拆至科创板上市。抢装期装机需求提升，海上风机量价齐升。盈利预期

我们预期公司2020-2022年营业收入为1541.28、1682.25、1733.73亿元；对应EPS为0.24、0.27、0.3元，对应PE为21.38、19.27、17.35倍，预计2020年估值水平约为25倍，对应目标价6元，给予“增持”评级。风险提示：市场风险；政策性风险；汇率波动风险；海外业务风险；不可抗力因素带来的风险；巴沙木等原材料供给不足的风险；本次分拆上市的审批风险；电气风电业绩波动的风险。

《商社|立思辰：联手凹凸教育丰富产品体系，优势互补双方共赢》

与北京凹凸教育签订战略合作协议。凹凸教育在全国拥有近千所合作学校，专注个性化教育业务近十年，拥有丰富的个性化教育运营及管理经验。下调盈利预测，给予买入评级。在学习服务领域，公司主要业务为语文学习服务。公司拥有较强的产品化能力，产品体系丰富程度领先同行。公司产品内容体系以语文为核心，主线为大语文课程，辅线为庖丁阅读、思晨写作这两个提分课程，此外还有语文专项训练课程。由于疫情影响线下教培开课，进而影响收入确认，我们下调盈利预测，原来EPS分别为0.34元、0.45元、0.59元，下调为0.24元、0.40元以及0.56元，对应PE为75x、45x、32x。

《商社&地产|格力地产：免税行业扩容在即，拟收购珠免驶竞争快车道》

格力打造免税核心板块，珠免尽享大湾区客流红利。珠免是口岸免税龙头，粤港澳大湾区建设下客流优势显著。粤港澳大湾区的客流优势为珠免的发展奠定了良好的基础。引导海外消费回流成国家重要政策战略，发展国内免税业成重要途径。国内免税行业目前中免系一家独大，但政策呈现逐步放开趋势，未来离岛免税及市内店政策或将迎来更大开放。投资建议：给予“买入”评级，收购完成后，预计公司整体合理市值在345-380亿，与现阶段238亿市值相比仍存在较大提升空间。

《医药|贝达药业：投资引进PD-1和CTLA-4，进军免疫治疗优化大分子布局》

Balstilimab和Zalifrelimab注册临床数据突出，公司获得中国独家开发商业化权利。项目引进夯实大分子管线，未来有望产生协同作用。“预期差”+“边际变化”驱动基本面趋势持续向上。我们判断公司在“预期差”+“边际变化”驱动下基本面趋势有望持续向上。预期差：现有核心品种埃克替尼有望持续超预期（EGFR靶向药渗透率存翻倍空间+埃克差异化优势）；边际变化：公司研发步入收获期，恩沙替尼有望不久获批，贝伐珠单抗已报产被受理，埃克替尼术后辅助治疗、CM-082、X-396全球多中心一线、D-0316有望陆续申报注册，带来多个催化剂。基于新品申报和获批预期以及一季报超预期，我们将公司2020-2022年归母净利润由2.82亿元/3.53亿元/4.48亿元，上调至3.32亿元/4.50亿元/5.56亿元，分别同比增长44.01%/35.36%/23.65%，对应P/E分别为144/106/86倍，维持“增持”评级。

《石化|金能科技首次覆盖：从焦化进军烯烃，再造一个金能》

焦炭：供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量。炭黑：行业仍处产能过剩，景气周期还在底部。PDH是最具优势成本优势的丙烯路线。公司竞争优势：1）循环经济产业链带来的成本优势。2）资产负债率低，一期项目不需要债务融资。3）区位优势明显。盈利预测、投资与评级：预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为5.6/13.8/15.7亿，EPS分别为0.83/2.04/2.32元/股，当前PE（TTM）为9.4X。参考同行PDH企业和煤化工企业两类可比公司，2021年平均PE为10X，目标市值138亿，目标价为20.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目投产不及预期的风险；行业内其他企业焦炭去产能低于预期的风险；丙烷出现供应短缺，导致PDH盈利走弱的风险；争端持续，丙烷被加征关税，带来丙烷价格走高的风险。

【天风医药】贝达药业：投资引进PD-1和CTLA-4，进军免疫治疗优化大分子布局