【天风Morning Call】晨会集萃20201127

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【天风金属新材料】高温合金，在熔炉中而生

为了追求更高的能量转化效率，热机动力领域需要的工作温度越来越高，高温合金因此孕育而生。

高温合金按合金的主要元素分为铁基、镍基和钴基合金

铁基高温合金使用温度较低（600~850℃），一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮盘、机匣和轴等零件。

镍基变形高温合金在发动机中主要用于涡轮盘和涡轮叶片，温度范围一般在650°C-1000°C。镍基铸造高温合金在发动机中主要用于涡轮导向叶片和工作叶片，工作温度可达1100°C以上。

钴元素在地球上储量较少，价格较为昂贵。目前钴基合金研发热度有所下降。

只有高温合金升级才能带动航空发动机代际发展

航空发动机中的涡轮叶片、导向器叶片及涡轮盘，是整个发动机中性能最高的部件，代表着高温合金的最高工艺和最高要求。

第一代涡喷发动机的核心材料是变形高温合金，核心材料工作温度650°C，到第四代的涡扇发动机，核心材料工作温度已经达到了1200°C，采用了单晶高温合金。历代军机的换代一直伴随着发动机核心材料——高温合金的升级。

军机换代多点支撑航发需求，维护需求是主力

经估算，每年航空发动机的市场需求将达到50亿美元，带动的高温合金年均需求约为8.75亿美元。维修年市场空间可达43.3亿元。

高温合金，研发为重

国内老牌企业抚顺特钢的变形高温合金市场和技术优势明显，而钢研高纳铸造高温合金国内顶尖、研发能力卓越。以万泽股份为代表的新兴高温合金企业，业务覆盖面广，同时也注重新型高温合金的研发。

风险提示：如果国家未来调整了高温合金及其某个应用领域的产业政策，会一定程度上间接地对公司的技术、人才、资金乃至整体经营战略及经营业绩造成影响。

钢研高纳公司项目发展不及预期、下游需求不及预期、原料价格波动。

万泽股份13亿非公开发行股票进度受阻，资金不能及时到位。存在业务竞

争的公司抢先进入粉末涡轮盘市场，威胁万泽股份市场次要供应商地位。

抚顺特钢大股东质押比例高，高温合金扩产不及预期。

1. 高温合金-为高温而生

传统钢铁在300摄氏度以上会软化，无法适应高温环境。为了追求更高的能量转化效率，热机动力领域需要的工作温度越来越高。高温合金因此孕育而生，在600摄氏度以上的高温环境中还可以稳定工作，并不断进步。

1.1. 动力用高温合金-理论效率只与温度有关

热机是目前人类几乎最重要的动力来源。热机可将燃料的化学能转化成内能再转化成机械能。高温合金可应用于汽轮机、涡轮机、喷气发动机等热机。

热力学第二定律指出所有热机的热效率均有一个上限值。热效率的上限和热机输入热的温度（热源温度）及热机的环境温度（冷源温度）有关。我们可以用卡诺循环来表示理想的热机循环热效率。

在卡诺循环中，当吸热量为Q1,放热量为Q2时，循环所作净功为W0=Q1-Q2，根据卡诺循环的热熵曲线可得卡诺循环的热效率为：η=1-T2/T1

由此可以看出，热机的输入热源温度越高，热机工作效率越高。因此，动力领域对工作温度要求的提升将带动相关材料的升级换代。

航空发动机涡轮入口温度需要不断提高。喷口温度从1300K提升到1610K时，涡轮输出效率可从46.40%提升到51.60%。这要求高温合金的升级换代，同时原来那些可以使用合金钢的零件，如压气机盘和叶片等，也需要使用高温合金。

随着航空发动的发展，高温合金的制备工艺也经历了变形高温合金-铸造高温合金-定向凝固柱晶合金-单晶高温合金的升级，工作温度也不断提高。

煤电机组升级需要大量高温合金。中国是世界上最大的燃煤国，目前火电机组有相当多的部分为超高压、高压蒸汽参数机组。而发展超临界和超超临界机组是提高煤炭利用率，降低环境污染的有效而经济的途径之一。

由表1可见，随着蒸汽温度的不断提高，机组效率不断增大，供电耗煤不断降低。现在国内锅炉过热器或再热器管材用高温合金主要为GH2984、Inconel 740、Inconel 617、Nimonic 263、Inconel 625等。随着对机组效率需求的提升，为提高蒸汽温度，高温合金在煤电领域的需求量将逐渐提高。

核工业用高温合金主要指反应堆用高温合金。高温合金主要用作水堆蒸汽发生器传热管，元件格架和压紧弹簧以及高温气冷堆和部分快堆的过热器与再热器传热管等零部件。

高温合金也向其他领域扩散。动力领域对效率的追求不断刺激高温合金的进步，同时高温合金也向其他需要高温环境的领域不断扩散。

1.2. 化工领域-反应效率需要高温环境

石油工业离不开高温合金。石油化学工业的挥发油的水蒸气改质炉，其操作的工作温度超过950°C；乙烯分解炉要在超过1050°C的条件下进行作业。这些反应炉设备需使用Incoloy800等高温合金。

裂解炉管在1000°C以上高温长时间工作，又处于腐蚀性介质气氛下，目前世界各国主要采用高铬镍合金并通过离心铸造法生产。

冶金工业生产过程中的热处理、加热炉、轧钢、炼钢、测量等均离不开高温过程，因此不少冶金设备接触高温的部件就需要采用高温合金。

对动力效率的追求，带来高温合金的不断发展，也带来高温合金需求的不断增加。

2. 高温合金的分类与发展

高温合金按合金的主要元素分为铁基高温合金、镍基。镍基高温合金占比最高80%，铁基高温合金占14.3%，钴基高温合金占5.7%。

2.1. 铁基高温合金：我国高温合金体系的一大特色

中国正式生产的铁基高温合金达20多种，约占我国高温合金牌号总数的17%。

由于我国资源缺镍少钴，又有国外的封锁，铁基高温合金的研制、生产和应用成为六七十年代的一道绚丽的风景线。根据黄乾尧的《高温合金-特殊钢丛书》，至70年代初，我国研制生产的铁基高温合金牌号达33个，其中我国独创的达18种之多。大量应用至今的有GH1140、GH2135、GH35A和K213等4种合金。

铁基高温合金使用温度较低（600~850℃），一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮盘、机匣和轴等零件。但铁基高温合金中温力学性能良好，与同类镍基合金相当或更优，加之价格便宜，热加工变形容易，所以铁基合金至今仍作为涡轮盘和涡轮叶片等材料在中温领域广泛使用。

2.2. 镍基高温合金：变形/铸造/新型合金逐代升级

镍基高温合金一般在600℃以上承受一定应力的条件下工作，它不但有良好的高温抗氧化和抗腐蚀能力，而且有较高的高温强度、蠕变强度和持久强度，以及良好的抗疲劳性能。主要用于航天航空领域高温条件下工作的结构部件，如航空发动机的工作叶片、涡轮盘、燃烧室等。

镍基高温合金按制造工艺，可分为变形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金。

2.2.1. 镍基变形高温合金

变形高温合金指的是在成形阶段需要传统变形加工的高温合金。

变形高温合金加工容易，可以连续生产。由于变形高温合金合金化程度较低，强化相数量较少，因而热加工塑性较好，可连续生产。

镍基变形高温合金在发动机中主要用于涡轮盘和涡轮叶片，温度范围一般在650°C-1000°C。

2.2.2. 镍基铸造高温合金

随着使用温度和强度的提高，高温合金的合金化程度越来越高，热加工成形越来越困难，必须采用铸造工艺进行生产。另外，采用冷却技术的空心叶片的内部复杂型腔，只能采用精密铸造工艺才能生产。

镍基铸造高温合金在发动机中主要用于涡轮导向叶片，工作温度可达1100°C以上，也可用于涡轮叶片，其所承温度低于相应导向叶片50-100°C。

2.2.3. 新型高温合金-粉末冶金高温合金

随着耐热合金工作温度越来越高，合金中的强化元素也越来越多，成分也越复杂，导致一些合金只能在铸态上使用，不能够热加工变形。并且合金元素的增多使镍基合金凝固后成分偏析也严重，造成组织和性能的不均匀。

采用粉末冶金工艺生产高温合金，就能解决上述问题。因为粉末颗粒小，制粉时冷却速度快，消除了偏析，改善了热加工性，把本来只能铸造的合金变成可热加工的形变高温合金，屈服强度和疲劳性能都有提高，粉末高温合金为生产更高强度的合金产生了新的途径。

粉末高温合金主要用于制造高推比先进航空发动机的涡轮盘，也用于生产先进航空发动机的压气机盘，涡轮轴和涡轮挡板等高温热端零部件。

2.2.4. 新型高温合金-单晶高温合金

采用定向凝固工艺消除所有晶界的高温合金称为单晶高温合金。金属是由一个一个晶体组成。晶界是金属内部各种畸变,缺陷和杂质聚集的地带，晶界在常温下强度高于晶体内部，但高温时易产生滑移。当高温下晶界强度下降高于晶体内部时，金属强度会下降。因此，采用定向凝固技术消除晶界，得到的单晶高温合金性能极好。

目前，几乎所有先进发动机都已采用了单晶合金涡轮叶片或导向叶片。

2.3. 钴基高温合金：抗腐蚀等特殊领域前景广阔

钴基高温合金的抗氧化性能较差, 但其抗热腐蚀能力比镍好；钴基高温合金的高温强度、抗热腐蚀性能、热疲劳性能和抗蠕变性能也比镍基高温合金更强，适用于制造燃气轮机导向叶片、喷嘴等。

我国由于资源限制，目前研制了K40、GH188和L605等钴基合金，使用范围有限。

2001年以后，通用电气在钴基高温合金方面的研究主要集中在将钴基合金作为制备燃气涡轮机的基材材料，并在合金表面制备涂层如热障涂层以提高耐侵蚀性能。

联合工艺公司开发出的产品有镍基和钴基高温合金，其在高达约982.2℃仍具备很强的应力-断裂强度，特别适用于燃气轮机，特别是喷气式飞机发动机的叶片和叶片。但是其主要问题是它们在高温下受氧化和污染的影响增加，如果没有合适的涂层保护，最终会失效。

近年来，也涌现了许多新的钴基合金增材制造技术，如钴基激光增材制造技术、钴基电子束激光增材制造技术等。增材制造技术是一种融合了计算机、材料和三维数字建模等内容的高新技术。将增材制造技术和钴基高温合金实现有机结合，不仅能更便捷地制造出航空发动机中较为复杂的结构零部件，而且制造出的钴基高温合金零部件具有良好的耐热、耐磨和耐腐蚀性能。

由于材料方面的限制，钴元素在地球上储量较少，价格较为昂贵。目前钴基研究的热度有所下降，很多科研研究也停留在数字建模试验等理论阶段。

3. 航空发动机用高温合金不断发展 

军用航空发动机历经五代，推重比不断提升。第一代涡扇发动机出现在 20 世纪 50 年代，以英国的康维发动机、美国的 JT3D 发动机为代表，推重比在 2 左右；第二代涡扇发动机出现在 20 世纪 60 年代，以英国的斯贝 MK202 和美国的 TF30 发动机为代表，推重比在 5 左右；第三代涡扇发动机出现在 20 世纪 70-80 年代，以美国的 F100、欧洲的 RB199和苏联的 AL-31F 发动机为代表，推重比在 8 左右；第四代涡扇发动机出现在 20 世纪 90 年代，以美国的 F119 和欧洲的 EJ200 发动机为代表，推重比在 10 以上；第五代涡扇发动机出现在 21 世纪初，以美国的 F135 和英、美联合研制的 F136 发动机为代表，推重比为 12-13。未来航空发动机推重比将不断提高，美国已经开启第 6 代航空发动机的研发，预计推重比将达到16-18。

由于涡轮理论效率仅与温度相关，要提升发动机推重比必须提升效率，要提升效率必须提升喷口温度。

发动机对温度的要求不断提升。高推重比需要更高的喷口温度，需要工作温度更高的材料支撑。在世界高温合金的发展历程中，发动机叶片和盘件材料分别经历了变形、铸造、定向、单晶四个阶段。适应温度从600°C逐步提升至1100°以上。

两片一盘是指航空发动机中的涡轮叶片、导向器叶片及涡轮盘（加篦齿盘），是整个发动机中性能最高的部件，代表着高温合金的最高工艺和最高要求。在发动机的高压涡轮中，涡轮叶片与导向叶片交错排列，一级导向器紧接燃烧室出口，导向叶片处于高温燃气流包围中，是发动机中温度最高的零件之一，最高温度可达1150°C，温度高而且不均匀是其工作环境最重要的特点。涡轮叶片尤其是一级涡轮叶片承受着由燃烧室经一级导向叶片流入的高温燃气的冲刷，温度要求也极高，最高温度可达1100°C，同时处于复杂应力和腐蚀环境中工作。涡轮盘是连接涡轮叶片和涡轮轴的部件，虽然温度要求比涡轮叶片和导向叶片稍低，但是综合性能要求更高。材料须有强度高、疲劳性能优异、断裂韧性高、裂纹扩展速率低等优良性能。

最新发动机的两片一盘的制备，取用的都是最先进的高温合金材料。涡轮叶片和导向叶片的结构性材料以单晶高温合金和定向金高温合金为主。由于叶片横截面都很薄，而横截面尺寸越小，蠕变断裂强度就越低，但是定向晶消除了易于形成裂纹的横向晶界，因此持久性能、冷热疲劳性能能及薄壁性能大幅提升，而单晶由于消除了一切晶界，性能改善更加明显，蠕变断裂强度降低幅度最小，因此是目前最能满足叶片工作要求的材料。

3.1. 叶片用高温合金：承温能力大幅提高

我国涡轮叶片用高温合金从变形合金逐渐升级到单晶合金。20世纪50年代，第一代发动机的推重比为3-4，燃气温度为800-1050°C，涡轮叶片材料选用使用温度较低的变形镍基高温合金，其承温能力在700-900°C；20世纪70年代前后，第二代推重比5-6的发动机选用使用温度较同一成分变形高温合金高30°C左右的镍基铸造高温合金，其使用温度达950°C左右；到20世纪80年代，消除了横向晶界的定向凝固高温合金得到了广泛应用，其使用温度较同一成分等轴晶铸造合金高20-30°C，第四代发动机的叶片承温能力达980°C左右；20世纪90年代至21世纪初，第五代发动机采用了消除了一切晶界的镍基单晶高温合金，由于其使用温度又比定向凝固柱晶合金有进一步大幅度提高，最高温度可达1050-1100°C，因而得到了广泛应用。

目前我国在用的涡轮叶片单晶合金零件主要为DD403单晶实心涡轮工作叶片和DD406单晶高压涡轮空心工作叶片。

近年来，由于定向凝固工艺的发展，导向叶片也逐渐使用定向合金制作。低成本，高性能的DZ404定向凝固合金及低成本、低密度、高熔点的JG4006定向凝固合计均在一些新机中作导向器叶片，取得良好效果。DZ640M是钴基定向合金，目前在FWS10发动机上作高压导向片。

国外导向叶片除了定向柱晶，还采用了第一代和第二代单晶高温合金。单晶高温合金消除了一切晶界，性能改善更加明显，使用温度较定向凝固柱晶合金提高约30°C。

3.2. 涡轮盘用高温合金:粉末高温合金成首选

粉末高温合金涡轮盘是现代航空发动机的首选材料。粉末合金晶粒细小，成分和性能均匀，目前涡轮盘已经发展到了第五代，粉末高温合金涡轮盘发展到第三代，发展趋势伴随着更高的蠕变强度，更低的疲劳裂纹扩展速率，和更长的热时寿命。但是，粉末高温合金在制备过程中也会导致一定的缺陷，例如夹杂物、原始粉末晶粒边界碳化物和热油导孔洞等，严重的甚至会影响发动机的安全性，因此粉末高温合金的制备对缺陷控制的要求很高。

3.3. 军机的换代伴随着高温合金的升级

第一代涡喷发动机的核心材料是变形高温合金，核心材料工作温度650°C，到第四代的涡扇发动机，核心材料工作温度已经达到了1200°C，采用了单晶高温合金。历代军机的换代一直伴随着发动机核心材料——高温合金的升级。

高温合金的升级需要研发的支持。在航空工业的发展需求牵引下，中国高温合金先后研制出了变形、铸造、等轴晶、定向凝固柱晶和单晶合金体系。上述高温合金的相继问世，不断地推动航空工业向前发展。

4. 发动机用高温合金进入快速发展期

根据权威媒体《WorldAirforces2020》数据，2019年美国现役军机13300架， 其中战斗机 5495 架，包括二代战机 1144 架、三代战机 1861 架、四代机已产320 架，在产2137架。美军已经逐渐实现了二代战机向三代/四代战机的转移。

对标亚洲地区重要空军力量驻日韩美军，若要形成局部对等战力，2025年中国空军或将全面升级，二代机全部淘汰，以四代机和五代机为主体，预计届时我国战斗机保有量或将达到2000台以上。

在五代机升级的过程中，双发重型J-16和五代J-20逐步增加，单发J-10可能逐步减少。按照单发双发各一半，采购比例1：1.5，新机配发动机1500台。

新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

根据前瞻产业研究院发布的研究数据，目前发动机占军用飞机成本的25%，材料成本占发动机成本的50%，而高温合金占材料成本约35%。

根据美国安全研究中心发布的报告，美军四代战机F-15、F-16的制造成本分别为6500万和4000万美金。美军第五代战机F-22、F-35A、F-35C的制造成本分别为2.5亿、1亿、1.3亿美金。

按照十年服役期，每年新机200架，四代机，五代机各100架。歼-10、歼-11、歼-15、歼16等四代机成本对标美军四代机成本；歼20等五代机成本对标美军五代机。每年航空发动机的市场需求将达到50亿美元，带动的高温合金年均需求约为8.75亿美元。

维修市场逐步打开。美国拥有战斗机超过5000台，形成对等战力我国战斗机属量应高于2000架，假设稳态情况下，单发四代机和双发五代机各一半，装载发动机3000台。按机组:飞机比例为1.1：1测算，拥有机组2200组。年训练小时数150小时，则国内机组全年训练小时数33万小时，除以发动机两片一盘500小时使用寿命，年需要更换飞机660台，对应发动机990台，年市场空间可达43.3亿美元。

5. 高温合金，少数人的盛宴

根据上文，军用高温合金一直存在升级需要，研发能力是高温合金企业的立足之本。以抚顺特钢，钢研高纳为首的国内老牌高温合金企业科研根基扎实。其中，抚顺特钢的变形高温合金市场和技术优势明显，而钢研高纳铸造高温合金国内顶尖、研发能力卓越。以万泽股份为代表的新兴高温合金企业，业务覆盖面广，同时也注重新型高温合金的研发。

5.1. 钢研高纳：铸造高温合金龙头

钢研高纳是国内高端和新型高温材料领域的领先企业，由钢铁研究总院高温材料研究所转型而来，于 2002 年成立有限责任公司，2004年完成股份制改革，2009 年成功登陆深圳证券交易所创业板。

公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。

自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种。其中，变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56%。

公司一直着力提高研发能力和装备水平，投入大量的人力物力。自18年以来，公司研发费用大幅增长，主要为并入青岛新力通研发费用及加大自主研发力度。2018 年，公司研发费用 0.46 亿，同比增长126.86%。2019 年，公司研发投入为 0.69 亿元，占当期营业收入的 4.79%。截至当年底，公司研发人员数量为305人，占公司员工总数的 27.06%。

2019 年公司合金材料产量合计 10114 吨，同比增长70.79%；销量合计 10035 吨，同比增长 77.60%，产销比达到 99.22%，销售情况良好。主要生产高温合金材料及制品，拥有以军品母合金、航天弹用发动机高温合金结构件和涡轴发动机用单晶叶片为特色的 产品线，涵盖国内高温合金 80% a以上牌号，年产高品质高温合金母合金 2000 吨，各类高温合金精铸件 15000 件。2018 年公司收购青岛新力通后，可生产用于石化、冶金、 玻璃、热处理等领域的裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线（连续镀锌线）炉辊和辐射管、玻璃输送辊和耐高温耐磨铸件，产品体系再度完善。

建设青岛产业基地，提高交付能力：2020年，公司将联合子公司河北德凯，建设钢研青岛军民融合创新研究院，主要面向高温合金领域内高纳公司尚未布局的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台。

5.2. 抚顺特钢：高温合金老牌劲旅，产量领先全国

公司高温合金产量全国领先。根据智研咨询统计，2019年我国高温合金行业主要生产企业产能合计约18000吨/年。从生产企业产能排名来看，抚顺特钢的产能最大，达到5000吨/年，其次是西部超导的2600吨/年。

高温合金逐渐成为公司利润的主要来源。2019年高温合金业务以公司特钢总产量的1.25%（5842吨）贡献了19.86%的收入占比和43.78%的毛利占比，以37.98%的单业务毛利率成为公司利润的主要来源。

随着高温合金业务的不断增长，公司积极投建高温合金业务产能，随着项目的逐步投产，预计公司高温合金产销量将有较大释放空间。

近年来，公司研发支出不断提高。2019年，公司研发支出共计3.02亿元，专注于航空、航天、核能、模具、机械、汽车等行业用高端合金和特殊钢新材料研发。2019年，公司获批国家科研课题7项，在研国家科研课题共计41项；与获得4项发明专利授权，主持起草的3项国家标准发布实施。

5.3. 万泽股份：研发生产一体化，量产指日可待

2014年6月，公司设立万泽中南研究院开始进入高温合金领域，至今已经有6年多的高温合金研发和生产经验，并且形成了“研发+产业化”的战略布局。公司在2015年扩建湖南实验基地，以中南研究院和湖南实验基地为基础技术研发平台。2015年1月，公司投资设立上海万泽精密铸造精密铸造有限公司，开始准备高温合金业务生产基地的建设， 2015年12月，公司又投资设立了深圳万泽精密铸造。两个生产基地定位不同，各有分工：上海万泽精密铸造主打民用变形高温合金，主要产品为高温合金等轴晶叶片、等轴晶涡轮及钛铝合金构件，面向汽油、柴油涡轮增压器叶轮高温合金等轴晶叶片的目标市场。深汕万泽精密铸造主打铸造和粉末高温合金，主要产品为高温合金母合金、高温合金粉末、精密铸造叶片和涡轮盘，以航空发动机及燃气轮机等中高端市场为主。

公司研发成果显著，2018和2019年公司研发投入高速增长，当期研发投入分别高达5486万元和8867万元，增幅达到657%和163%，且粉末及涡轮盘相关和叶片相关的研发投入占比最高，2019年两者的开发支出分别为2383万元和2214万元，占总开发支出的27.19%和25.25%，占高温合金开发支出的35.04%和32.55%。2019年公司资本化的研发投入占总研发投入的比例从16.44%激增到55.47%，可见高温合金业务加快了研发成果转化能力，更多研发项目达到资本化条件，具备了形成技术的基本条件。截至2019年，中南研究院、上海万泽精密铸造及万泽航空公司累计申请专利总数116个，累计获得专利68个。2018年2019年，公司每年新增授权专利数都显著增长，两年分别获得专利12个和15个。

深汕精密铸造目前处于项目建设阶段，预计建设周期18个月，全面达产后预计年产超纯高温母合金1,500吨、涡轮盘300对、高温合金粉末350吨，地面燃气轮机叶片2000片、汽车涡轮增加器部件70万个。根据万泽股份公告，在建设进程顺利的情况下，项目2022年开始正式投入生产，2023年开始实现正利润，2027年项目达产率可达100%，在全面达产的情况下，公司可实现收入14.36亿元，实现净利润3.01亿元，在深汕基地的所有产品中，预计粉末涡轮盘将构成主要收入来源。

上海精铸项目建设于2017年5月正式启动，于2018年8月完成了一期项目高温合金生产基地和钛合金生产基地的基础设施建设及设备安装调试，并已顺利进入点火试生产。试生产期间，上海精密铸造主要通过产品试制，推进了客户的合格供应商资质认证工作。二期项目目前基本完成，正处于验收阶段。已部分试生产的一期工程设计具备年产60万件叶片及汽车涡轮增压器涡轮，2万件发动机结构件以及2千件钛合金及其衍生物的生产能力。假设项目顺利推进，全面达产后可年产等轴晶叶片20万片，等轴晶涡轮240万件。来源天风证券杨诚笑团队

【天风Morning Call】晨会集萃20201126

《固收|永煤背后的河南省财政情况怎么样？》

永煤事件不仅仅局限于煤炭行业，更涉及地方财政问题。首先从河南省存量历史数据来看：河南省财政状况在全国来看不差，总财力甚至处于中等靠前位置。河南财政压力最主要还是集中在土地市场景气度明显下滑上。2020年以来河南省地方债发行上浮利差在上半年多表现较高（利差在全国居前），而非某一天或阶段性走高，一定程度上反应了河南省上半年在疫情影响之下地方财政的压力高于全国一般水平。

《汽车|赛程是否过半？跨年行情该如何把握？》

复盘：汽车板块从左侧到右侧趋势，5个月汽车行业：【6-7月】顺周期、强Alpha个股行情启动。【8-9月】趋势延续。【10-11月中】“强Beta”补涨。展望：预计高景气度有望延、续21年年中，增速高点将在一季度出现。零部件的演绎过程或为：强Beta龙头—寻找强Alpha（如智能网联等）下的估值修复个股—回归优质企业&长期赛道（细分领域龙头，业绩逐步兑现）。

投资建议：1、零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。2、在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、上汽集团、长城汽车。经销商Beta，有望迎反转：广汇汽车。

《有色|磁材需求多面回暖，稀土联动上涨有望持续》

磁材需求多面回暖，补库带来轻重稀土联动上涨。政策预期/进口受阻/配额增长有限，供给端仍具刚性。产业链毛利率有望进一步回归合理区间。

标的选择：短期稀土弹性更强，长期看磁材龙头结构优化。关注弹性较强的中重稀土标的广晟有色、五矿稀土，轻龙头北方稀土。考虑新能源用高端磁材认证周期较长，龙头企业伴随结构改善增速强于行业增速，主题机会有望成为趋势机会。关注龙头正海磁材/金力永磁等。

《电子|电子全球激光产业链：工业激光步入复苏周期，中高端激光器加速进口替代，看好ToF供应链未来成长》

工业激光板块：20Q3营收增速31.6%，同比+40.3%，毛利率同比+2.2pct，下游景气度逐渐恢复，工业激光步入复苏周期。全球行业景气度有所恢复。光通信&3DSensing板块：20Q3营收同比+7.0%，毛利率同比+3.9pct/环比+0.7pct，盈利能力逐渐走高。

全球宏观经济回暖，激光行业景气度复苏，看好：（1）5G建设驱动下消费电子需求增长，下游景气度复苏，对激光设备需求拉动作用强劲；（2）苹果iphone12的高端机型首次引入dToF模组，有望带动tToF供应链长期发展。A股推荐大族激光、锐科激光和柏楚电子，建议关注杰普特，海外建议关注IPGP、LITE和稳懋。

《房地产|金科服务（09666）首次覆盖：内生外拓铸就高增长，智慧科技赋能高效运行》

起于西南，内外兼修实现全国化扩张。金科服务以“服务+科技”、“服务+生态”为发展战略，以大数据、物联网智慧服务平台为驱动，建立“物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务、智慧科技服务”四大业务线，保持跨业态高速增长。

物管收入稳步增长，智慧科技服务表现可期。高质量：坚持全国化战略发展，持续领跑西南。公。高增长：内生潜力+强外拓，更多元的业态。金科服务在管面积17-19年复合年增长率达到近40%，合同面积17-19年复合年增长率33.7%。

投资建议：公司具备内生增长潜力，外拓能力强，市场化程度较高，科技赋能之下人员成本不断降低，且具备非住宅占比提升、增值服务渗透率加大等看点，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为36.9亿元、60.5亿元、91.5亿元，对应年度溢利为5.9亿元、9.8亿元、15.1亿元，对应PE为46.6X、28.0X、18.2X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价63.2港元。

买方观点

临近年末最后一个月，各家机构或会进行调仓，导致部分公司股价容易形成较大波动。高股息，金融，有色等前期长时间受压制的标的，在最近受到资金的青睐。由于抗病毒疫苗明年分发的前景，市场对于明年全球经济复苏产生憧憬。同时整体经济依然脆弱，各国的货币财政政策不会骤然退出，顺周期板块的逻辑演进就有更好的持续性。最近全球石油有色等大宗商品大涨更是在行动上证实了这一逻辑。商品大涨时期，上游企业涅槃重生，或先受热炒。当商品价格回到正常水平后，上游价格平稳运行，利润转向中游的龙头企业。

拜登当选美国总统后将重返巴黎协定，低碳清洁能源的板块会继续享受各国政策的扶持。已经在全球拥有强竞争力的光伏产业链和部分风电部件或将会受益。中美关系长期走向竞争关系，网络安全，军工依然会获得政策和市场情绪双方面的推动。

研究分享

【中金汽车】造车新势力三季度总结：经营拾级而上，积极布局智能驾驶

【天风Morning Call】晨会集萃20201125

 

【天风Morning Call】晨会集萃20201125

 

拥抱全球电动化大时代，细分领域迎涨价周期

1

宁德时代（全球动力电池龙头，客户优质）

2

璞泰来   （高端负极龙头）

3

恩捷股份（全球湿法隔膜龙头，海外拓展强势）

4

科达利   （电池结构件龙头，特斯拉产业链）

5

当升科技（正极材料龙头，海外持续放量）

6

新宙邦   （电解液龙头）

7

宏发股份（全球继电器龙头，配套优质客户）

8

隆基股份（单晶硅片龙头，光伏需求向好）

9

通威股份（低成本光伏龙头，光伏需求向好）

10

福莱特   （光伏玻璃龙头，量价齐升）

11

良信电器（低压电器龙头，立足中高端市场）

12

国电南瑞（二次设备巨头，泛在受益）

13

正泰电器（户用光伏和低压电器龙头，直销业务突破）

行业观点概要

■新能源汽车：全球电动化时代来临，细分领域迎涨价周期。欧洲方面，我们预计2030年碳排放指标有望在之前59.4g/km的基础上降至47.5g/km，若减排目标进一步提升将使碳排放目标进一步趋严，预计碳排放指标将降至45g/km，目前，法国和德国皆提出延长补贴时限，而英国则提出2030年去燃油化目标，主要国家电动化政策不断加码；在此基础上，我们预计欧洲电动车高增长态势将持续，今年销量预计近120万辆；明年销量将超190万辆，同比增长近70%；2025年销售量将超500万辆，6年CAGR达45%。中国方面，今年以来多款爆款车型满足不同下游需求，私人消费占比提升，中国市场正由政策驱动转向产品驱动，在自主品牌、造车新势力、合资品牌平台化车型和特斯拉的产品驱动下，我们预计中国今年电车销量超120万辆；明年销量近170万辆，同比增长超40%；2025年达611万辆，6年CAGR达31%。除此之外，美国市场，美国总统拜登提出的以绿色新政为核心的经济刺激政策利好电车，特斯拉、优步等28家头部公司组建零排放交通协会（ZETA）推动电动车发展；在中国、欧洲和美国市场的带领下，全球电动化大势所趋，我们预计2025年全球新能源车销售量近1500万辆，6年CAGR达37%。

下半年由于国内外下游电动车需求旺盛，目前有部分细分领域已迎来涨价周期。正极磷酸铁锂材料方面，随着碳酸锂价格的回涨和下游需求的旺盛，正极磷酸铁锂材料厂商已上调平均售价，根据目前对下游企业的调研，主要的磷酸铁锂企业陆续上调幅度在1000-3000元/吨不等。尽管目前正极磷酸铁锂总体产能仍过剩，但优质产能有限，随着正极材料三元和磷酸铁锂路线长期共存，和磷酸铁锂在电动船舶、储能方面的应用，磷酸铁锂头部厂商盈利中枢上移；铜箔方面，扩产周期较长使得产能短期释放有限，目前产能释放主要集中在头部厂商；由于上半年新能源车需求端萎靡，主要厂商转而生产标准铜箔，下半年需求转旺，锂电铜箔和下游电池厂商皆缺少锂电铜箔库存，目前铜箔厂商目前多数处在满产状态，根据GGII，目前市场上6μm铜箔加工费平均价格较上半年上浮约2000-3000元/吨。电解液方面，上游主要原材料六氟磷酸锂今明两年供给端新增产能较少，电解液和六氟磷酸锂产能紧密绑定。目前，主要电解液厂商上游六氟磷酸锂和添加剂等环节皆实现自供或者长协绑定。上游原材料供需偏紧导致的价格上涨趋势在实际上给电解液龙头厂商带来的成本压力不大，但增强了电解液龙头厂商的话语权，电解液龙头厂商将持续受益。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、新宙邦、嘉元科技、当升科技等，建议关注德方纳米、诺德股份、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、星源材质、湘潭电化（湖南裕能）等。3）特斯拉和大众MEB平台产业链，重点推荐：宁德时代、宏发股份、三花智控、奥特佳等。

■新能源发电：能源发展路线持续夯实，成长发展空间广阔。9月17日欧盟发布将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%；由于目前减排目标或提升至60%，在此基础上，预计可再生能源发电占比将持续提升至约42%-44%的水平；从欧洲来看，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内；以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实；而从国内来看，假设国内非化石能源占比在2025年提升至18%，预计2020-2025年国内光伏和风电年均新增装机量在107-117 GW，对应全球光伏和风电新增装机分别在330GW以上，新能源发电成长空间广阔；

投资建议：光伏方面我们建议把握4条主线：1）盈利修复弹性大的硅料和电池片环节，重点推荐通威股份、爱旭股份；2）竞争格局最好的硅片和胶膜环节，重点推荐隆基股份、福斯特和中环股份；3）技术迭代产生的下一个α机会，一是受益双玻渗透率提升的玻璃环节，重点推荐福莱特，重点关注港股信义光能和福莱特玻璃。二是从0到1的HJT产业链，重点推荐苏州固锝和帝科股份，重点关注迈为股份、捷佳伟创和山煤国际；4）业绩增速快的锦浪科技、固德威、阳光电源、中信博；目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

■电力设备与工控：国网换帅不改数字新基建步伐，工控看龙头。国网尽管宣布再换帅，但数字新基建步伐不改，10大重点任务包括：电网数字化中心，能源大数据中心，电力大数据应用，电力物联网，能源工业云网，综合能源服务平台，5G应用，人工智能，区块链，北斗，具体投资方面， 2020年信通方向预计投资247亿(YoY +100%），带动社会投资超1000亿，从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用，从长期来看，电网投资将出现结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升，预计未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。

工控方面：10月PMI指标维持在荣枯线之上，从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产，4-9月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%/51.4%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在9月份达产2.31万台/套，工控行业景气度持续提升，从长期来看，未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造，同时，进口替代也是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的驱动因素。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

■风险提示：新能源车下游需求不及预期、动力电池技术发展不及预期、光伏装机低于预期，新能源发电政策不及预期等。

■本周组合：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、新宙邦、宏发股份、隆基股份、通威股份、福莱特、良信电器、国电南瑞、正泰电器。

新能源汽车

 全球电动化时代来临，细分领域迎涨价周期

欧洲方面，首要推动力碳排放政策有望进一步趋严。此前欧盟提出，2030年温室气体减排较此前制定的40%上调15Pcts，根据《2030年气候目标计划》分解到道路运输方面的部分，运输部门可再生能源消费占比上调至24%（此前为14%），结合此前40%的减排目标对应37.5%的碳排放量降幅，我们预计2030年碳排放量降幅有可能上调至50%，在此基础上2030年碳排放为47.5g/km，较原先的59.4g/km进一步趋严；而据欧洲议会官网和Forbes报道，欧洲议会日前已通过该法案并呼吁将减排目标提升至60%，法案文本将转交欧盟27个成员国部长理事会审批，预计于12月出台最终目标措施。

碳排放的趋严也将继续助推各国电动化政策加码。碳排放的趋严，对于车企来说，其面临的电动化的压力也将进一步加大，因此，主要国家车企和供应商皆对欧盟和政府提出政策和补贴端相关要求，在此基础上，预计未来各国电动化持续性加码将成为常态。目前，德国政府近日表示，为支持汽车产业的发展，将拨款10亿欧元为购买电动汽车的消费者提供补贴，并将该计划延长至2025年；法国政府也表示，拟延长于今年6月正式实施的补贴政策至明年6月（先前政策期限至2020年12月）；英国首相约翰逊则在近日宣布一项涵盖10个方面的“绿色工业革命”计划，其中包括在2030年前实现停止销售新生产的汽油和柴油车的目标，但是将允许混合动力轿车和货车的销售。在德、法、英的引领下，电动化政策将持续受到保障。

预计欧洲电动车高增长态势将持续，2025年销售量将超500万辆，6年CAGR达45%。目前，在欧洲碳排放法规的倒逼和高补贴政策的推动下，新能源车在今年快速发展，结合ACEA和Ev Sales的相关预测，考虑到欧洲对于新能源车的高补贴政策将在近年来延续、大众、奔驰为首的传统车企平台化车型持续布局和特斯拉欧洲工厂的建立，以2019年为基年，我们预计欧洲今年全年新能源车销量近120万辆；明年销量将超190万辆，同比增长近70%；2025年达520万辆，6年CAGR达45%，2025年新能源掺和渗透率超30%。

中国方面，全年累计产销量同比仍下降但降幅显著收窄，全年有望同比持平。从累计数据上来看，2020年1-10月，国内新能源汽车产销分别为91.4万辆和90.1万辆，同比分别下降9.2%和7.1%，降幅较1-9月分别收窄9.5Pcts和10.6Pcts，自今年2月疫情影响之后，这一指标已连续9个月收窄。我们预计11-12月新能源车将延续下半年的回暖势头，全年产销120万辆，同比持平。

渗透率延续小幅增长，C端贡献增量。从渗透率来看，自2018年以来，中国新能源乘用车渗透率逐年缓慢增长。在今年疫情的冲击之下，中国新能源乘用车前十月仍实现销量81.8万辆，渗透率为5.28%，较2019年全年渗透率提升0.34Pcts；其中，前十月，面向C端的新能源乘用车销量实现近70万辆，占比达85%，较2019年全年份额提升12Pcts。下半年以来，在产品驱动下，私人对于新能源车消费的热情显著提升，也助推了新能源乘用车销量的显著回暖。

多款爆款车型满足不同下游需求，中国市场正由政策驱动转向产品驱动。对于产品驱动的汽车市场，应具备不同级别、不同类别和不同价位的车型，满足不同情境下消费者的不同需求。从10月份销量排名前列的几款爆款车型来看，在2-50万的价格区间内，有微型、轿车和SUV的不同类别车型搭配不同的空间和续航里程，满足不同的下游需求。以宏光Mini、欧拉R1为代表的微型车，和以理想One、蔚来ES6为代表的造车新势力皆有亮眼销量表现，也体现了中国新能源车市场正逐步由政策驱动转向产品驱动时代。

区域市场的结构也在持续改善。而从销量前列的几款车型分区域市场的销售占比来看，区域市场的结构也在持续改善。对于特大城市和大型城市来说，对于新能源车的选择已渐渐转向中高端车型；而对于小型城市和县乡镇，以宏光Mini为代表的爆款车型，叠加新能源车下乡等优惠政策助推下，新能源车渗透率正显著提升。

优质供给持续增加，产品驱动提速。目前，在中国市场，包括合资车企、自主品牌、新势力和外资车企仍在持续推出优质车型。下半年以来，有超20款涵盖SUV、轿车和微型车类别的车型陆续在中国新能源车市场上市，随着优质供给的持续增加，中国新能源车市场的产品驱动将提速。

产品驱动推动中国新能源车市场，2025年销售量将超600万辆，6年CAGR达31%。目前，中国市场正从政策驱动逐步转向产品驱动，结合ACEA和Ev Sales的相关预测，考虑到大众、奔驰和通用为首的传统车企平台化车型持续布局、造车新势力颠覆传统的产品驱动力持续发酵和特斯拉Model Y等产品在未来的潜在爆款效应，以2019年为基年，我们预计中国今年全年新能源车销量超120万辆；明年销量近170万辆，同比增长超40%；2025年达611万辆，6年CAGR达31%，2025年新能源车渗透率超20%。

美国方面，目前特斯拉、优步等28家公司已组建零排放交通协会（ZETA），旨在实现到2030年美国的轻型、中型和重型汽车行业的去燃油化。该协会还希望政府能够出台政策支持电动车开发，为消费者提供补贴，扩建基础设施等。

同时，美国总统拜登提出的以绿色新政为核心的经济刺激政策有望刺激美国经济复苏。在拜登的演讲中，其理念是通过大力发展清洁能源振兴美国能源部门、制造业和促进经济增长，并创造高质量的中产阶级就业机会。为此，拜登提出确保美国在2050年之前实现100%的清洁能源经济和净零排放的目标。其中包括 “绿色新政”七大政策，持续利好新能源车和可再生能源（光伏、风电等）。

主要市场引领下，电动化大势所趋，2025年全球新能源车销售量近1500万辆，6年CAGR达37%。目前，全球新能源车在中国、欧洲和美国为首的市场高速发展，未来五年，在不同国家多因素驱动的背景下，结合此前我们对中欧等地区的预测，以2019年为基年，我们预计全球2025年新能源车销量达1468万辆，6年CAGR达37%，2025年新能源车渗透率超15%。

正极磷酸铁锂材料方面，碳酸锂价格的回涨是材料价格上涨的导火索。根据目前对下游企业的调研，主要的磷酸锂企业陆续上调售价，幅度1000-3000元/吨不等，上半年，由于新能源车为首的下游市场需求不振，叠加碳酸锂价格不断下跌，主流正极磷酸铁锂厂商售价不断下滑，大多位于盈亏平衡线附近。随着碳酸锂价格的回涨和下游需求的旺盛，正极磷酸铁锂材料厂商已上调平均售价。

尽管三元仍占主流，磷酸铁锂占比持续上涨。2014-2018 年，由于政策方面的因素三元材料占比由 30.3%上升至 49.3%，逐步成为国内市场占比最大的锂电池正极材料。自2020年三月开始，由于安全性方面的优势，LFP搭载乘用车装机量同比有所上升，10月磷酸铁锂装机量达2.41GWh，环比小幅上升3.5%，市场份额达41.12%；相比之下10月三元电池装机量3.41GWh，环比下降19.1%；尽管其市场份额仍过半，达58%，但从月度趋势来看，自3月以来磷酸铁锂电池市场份额逐步爬升，目前已超过40%。

不同正极材料对应不同车型和产品，未来两种路线长期共存。此前，在特斯拉电池日上，特斯拉宣布准备针对不同的车型和产品使用不同的类型的材料。磷酸铁锂将在未来被广泛用于Model 3和储能领域；同时，镍锰二元正极材料将用于少部分储能和其他长续航乘用车型；高镍将被用于皮卡和卡车；而在近期，特斯拉再度调整国产Model 3价格，根据续航里程和补贴金额推定，标准续航版目前在官网配置上仅留有磷酸铁锂版本；与此同时，大众在8月中国汽车论坛上，明确未来将采用磷酸铁锂电池，梅赛德斯-奔驰则在10月的战略发布会上，提出中低续航版本采用磷酸铁锂电池的想法，目前，主流车企引领下，不同正极材料对应不同车型的路线得到推崇，预计未来磷酸铁锂路线与高镍三元路线将长期共存；同时，由于磷酸铁锂将被更广泛运用于电动船舶、储能等领域，若长期需求得到保障，正极磷酸铁锂材料领先厂商议价能力将显著增强。

铜箔方面，扩产周期较长使得产能短期释放有限。阴极辊是锂电铜箔的核心设备，主要作用是作为辊筒式阴极，使铜离子电沉积在其表面而成为电解铜箔。不同设备厂商生产的阴极辊在导电性能、表面材质、机械加工精度等方面存在差异，极大影响到铜箔的电解效率和成品率，目前阴极辊产能主要集中于日本，由于日本相关产商扩产意愿不强，使得铜箔整体产能短期释放有限，主要产能释放集中在头部厂商。

全球6μm铜箔产能集中，新能源车需求旺盛造成加工费小幅上涨。目前，6μm锂电铜箔的有效产能主要集中于嘉元科技、诺德股份、灵宝华鑫三家，其余厂商产能规模较小。由于6μm铜箔较高德尔工艺要求，当前行业内能实现批量化生产的厂商较少。由于上半年新能源车需求端萎靡，主要厂商转而生产标准铜箔，下半年以来，需求转旺，锂电铜箔和下游电池厂商皆缺少锂电铜箔库存，根据对主要厂商的调研情况来看，铜箔厂商目前多数处在满产状态，根据GGII，目前市场上6μm铜箔加工费平均价格较上半年上浮约2000-3000元/吨。

电解液方面，六氟磷酸锂供需偏紧格局将持续，龙头厂商持续受益。上游主要原材料六氟磷酸锂行业扩产速度放缓，供给增速降低，今明两年供给端新增产能较少，总体来看供给紧张；电解液和六氟磷酸锂产能紧密绑定。目前，主要电解液厂商上游六氟磷酸锂和添加剂等环节皆实现自供或者长协绑定。上游原材料供需偏紧导致的价格上涨趋势在实际上给电解液龙头厂商带来的成本压力不大，但增强了电解液龙头厂商的话语权，电解液龙头厂商将持续受益。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、新宙邦、嘉元科技、当升科技等，建议关注德方纳米、诺德股份、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、星源材质、湘潭电化（湖南裕能）等。3）特斯拉和大众MEB平台产业链，重点推荐：宁德时代、宏发股份、三花智控、奥特佳等。

新能源发电

能源发展路线持续夯实，成长空间广阔

全球再次夯实可再生能源发展共识。在减排目标的倒逼下，此前欧盟2030年可再生能源发电占比预计由原有目标28%提升至38%-40%，由于目前减排目标或提升至60%，在此基础上，预计可再生能源发电占比将持续提升至约42%-44%的水平；而在此前9月21日通用电气宣布退出新建煤电市场，专注投资可再生能源发电业务；9月22日第七十五届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实。

欧洲光伏+风电在未来十年年均新增装机有望在117-130GW。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内。

政策刺激利好，各国推进新能源布局。中国：国家可再生能源规划在今年4月9日已被国家能源局明确了编制节奏，预计2021年3月底前，形成国家《可再生能源发展“十四五”规划(送审稿)》。欧洲：欧盟批准涉及7500亿欧元的下一代欧盟经济复苏基金，敦促欧盟各成员国政府优先使用欧盟经济复苏基金来促进可再生能源、能源效率和清洁交通。印度：在本月举行的世界太阳能技术峰会上，印度表示会将2022年可再生能源目标从175GW提高到220GW，力争到2030年印度可再生能源占比达到40%。

国内新能源渗透率尚低，成长空间广阔。我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，在2025年和2030年持续提升至18%和20%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，我们分别以2019年和2025年为基年，预计2025年和2030年所需光伏+风电发电量增量分别达0.85万亿KWh和1.13万亿KWh。

中国光伏在未来五年年均新增装机预计在71-94GW，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计2020-2025年光伏和风电年均新增装机量在71-94GW和13-26GW的范围内，2025-2030年光伏和风电年均新增装机量在113-151GW和21-41GW的范围内。

今年全年国内装机有望达40GW，同比增长33%。除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及2019年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到40GW左右。根据50%的竞价完成度预计竞价项目13GW、根据补贴规模测算户用预计7GW、平价5GW、领跑者奖励指标1.5GW、示范项目与特高压配套5GW、2019年结转项目8GW。

2021年光伏装机需求确定性依然较高：从当前时点看，2021年光伏装机需求确定性依然很高。其中，国内方面主要来自2020年平价（需要2021年底前并网）、户用以及大基地等项目；海外方面，疫情导致部分项目递延以及成本端的进一步下降预计将推动2021年需求快速增长。我们维持对于2021年全球光伏装机160GW（国内40-50GW，海外100-120GW）的判断。

风电动态：

在近日风能大会上，业界提出为实现此前中国提出的碳中和目标，在十四五规划中应保证风电年均新增装机50GW以上，2025年后，年均新增装机不低于60GW。

风电年新增装机中枢有望大幅上调。此前市场预期十四五期间风电年新增装机20-30GW，市场预期悲观压制风电板块估值，近期风能大会业内对四十五呼声较高，预计年新增装机有望上调至40-50GW，估值中枢有望大幅上移，同时，2020年9月22日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，风电作为清洁能源重要组成部分是实现这一目标的重要手段，风电行业未来成长空间依然广阔。

从短期来看，考虑疫情影响，预计风电并网时间将顺延至2021年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为2021年中国风电行业将维持高景气。预计2020年风电新增装机容量30-35GW，2021年维持在30GW以上。

投资建议：光伏方面我们建议把握4条主线：1）盈利修复弹性大的硅料和电池片环节，重点推荐通威股份、爱旭股份；2）竞争格局最好的硅片和胶膜环节，重点推荐隆基股份、福斯特和中环股份；3）技术迭代产生的下一个α机会，一是受益双玻渗透率提升的玻璃环节，重点推荐福莱特，重点关注港股信义光能和福莱特玻璃。二是从0到1的HJT产业链，重点推荐苏州固锝和帝科股份，重点关注迈为股份、捷佳伟创和山煤国际；4）业绩增速快的锦浪科技、固德威、阳光电源、中信博；目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

电力设备与工控

 国网换帅不改数字新基建步伐，工控看龙头

国网再换帅。近日，湖南省人民政府官宣，国网董事长、党组书记毛伟明已确定离任，之后将担任湖南省委委员，目前国网董事长、党组书记一职也将出现空缺。

国网换帅不改数字新基建步伐。国网半年度时提出将以信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施为重点，带动上下游企业共同发展，2020年信通方向预计投资247亿，同比增长达99%，预计将带动社会投资超过1000亿。数据中台预计投资40-50亿，阿里巴巴将携手国电南瑞，华为携手信产集团，共同覆盖27个省份，在6月30日前上线。IDC方面预计2-3年投资超200亿。

从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用。在特高压骨干网架逐步落地完善后，配网投资将是智能电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化与数字化等领域将成为投资重点。

电网投资结构将发生根本性变化。综合考虑用电量增长、电网建设阶段及电网企业投资能力来看，我们认为未来几年电网投资规模将保持在3-5%。不过，由于骨干网架建设基本完成，电网投资将出现长期的结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升。

未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。当前电网智能化的投资在电网投资中的占比小于10%，年投资规模在300-400亿元。从电网和电力行业发展的趋势来看，数字化、智能化是未来电网投资的重点领域。

基于对电网公司未来投资规模、配电网投资占比及其构成等假设，我们这里对未来泛在电力物联网的投资规模做初步测算。预计电网智能化相关领域的投资占比会快速上升，未来5年相关投资总额有望超过万亿。电力体制改革、用户需求个性化以及大云物移智等现代化信息技术与通信技术的应用逐步展开，电网发展将真正进入智能化阶段。

工控方面：

疫情使得工控行业复苏节奏被打乱。2019年末至2020年初，受到前期宏观经济、中美贸易摩擦和后期疫情等影响，工控行业景气度下降。尤其是疫情导致全球供应链及物流体系面临前所未有的挑战，自动化行业原有的复苏节奏被打乱。2020年上半年，医疗设备、数据中心等领域带动了特定方向的工控环节大幅增长；而在传统的工控自动化领域，大部厂商的生产销售都受到了供给和需求的双重影响。

随着国内疫情结束，制造业景气度显著恢复。从PMI数据来看，10月PMI数据为51.4，连续8个月位于荣枯线之上，10月份，规模以上工业增加值同比上升6.9%，延续了二季度的较好势头。

而从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产，4-9月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%/51.4%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在9月份达产2.31万台/套，工控行业景气度持续提升。

未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造。背后的核心在于两点：1）中国制造业在升级，加工复杂程度和产品精度都在提升需求提升智能化的需求；2）人工成本在提升，被迫要以机器代人。国际低端制造业将因用工成本上升而转移出中国，国内的低端制造业领域则出现一轮行业洗牌，制造业升级有望持续较长周期。

进口替代是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的另一驱动因素。中国工业自动化企业已经从学习向自主研发自主创新转变，正加大研发投入，以服务和性价比逐步蚕食外资品牌的市场份额。在伺服、小型PLC、中大型PLC等领域，中国本土品牌的市场占有率已分别从2017年的34%、24%和7%提升到2020Q1的39%、27%和8%。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。来源——安信电新 

长电科技报告：国内封测行业巨头，先进封装全覆盖

报告摘要

【中金汽车】周报：行业高景气，继续跑赢；广州车展开幕

后续汽车销量不及预期，疫情反复影响汽车产销。

【天风Morning Call】晨会集萃20201124

重点推荐

鲲鹏“换心”，航空产业迎“新机”

积极布局军工“跨年行情”：1）行情回顾：11.16-11.20上证综指涨2.4%，创业板指数跌1.47%，国防军工指数反弹4.30%，跑赢大盘2.25个百分点，排名第2/29。2）我们年初提出“2020军工科技价值重估，高景气长牛周期开启”的观点，10月以来多次强调“不惧短期震荡，坚定拥抱军工高景气浪潮”，当前我们建议积极布局跨年行情。原因有三：①国际局势日趋复杂、经济内循环大背景下军工“十四五”规划有望超预期，新装备放量、国产替代加速将支撑军工长线走牛。②军工“基本面反转、景气上行逻辑”已再次在Q3季报得到印证，但回顾2020年，军工板块仅在7.06-8.10强势崛起，涨幅达50%，超额收益达37%；随后进入盘整期，8.10-11.23军工指数下跌12.5%，回调不仅消化了涨幅过快的风险，也带来优质公司的介入良机，更反映市场对当前军工行业景气周期变化的忽视；③随着市场风险偏好提升，军工跨年行情一触即发，高景气赛道龙头将率先迎来估值切换行情。装备升级、国产替代加速，上游新材料、军工电子迎发展良机。

• 鲲鹏“换心”，预示我国航空发动机取得重大进展，航空产业链迎来新机遇。1）据11月22日新浪、网易、腾讯等多家主流媒体报道，运-20或已四发换装涡扇-20，彻底摆脱俄制发动机，实现核心技术/部件的全部自产。2）航空发动机被称为飞机的“心脏”，我们认为，鲲鹏“换心”的背后，不仅彰显大国重器的丰硕成果和航发技术的厚积薄发，也将进一步助推我们航空装备加快升级换代。3）一方面，随着发动机瓶颈得以解决，新一代运输机放量可期，重点关注受益标的：中航飞机；另一方面，军机迭代将进一步带动对高推重比、高燃油效率、低成本、高稳定性航空发动机的需求，发动机整机、高温合金等航发产业链受益标的：航发动力、ST抚钢、钢研高纳、图南股份等。

• 新装备、新景气的未来“新五年”里，弹性最大的是新材料、信息化（尤其是军工电子）。我们判断，未来随着新装备的不断亮相和国产替代的加速推进，业绩与估值弹性最大在于上游的新材料与军工电子等领域，背后逻辑有二：1）“一代装备一代材料”，高性能材料是实现武器装备升级换代的关键，我们按照不同材料的放量拐点与市场空间，建议依次重点关注：碳纤维、钛合金、高温合金、石英材料、特种陶瓷材料等；2）军工电子元器件是一切电子装备、电子信息系统和武器装备控制系统的基础，其直接影响装备的功能与可靠性，未来军品列装加速必然拉动对军工电子元器件的整体需求。重点关注：被动元器件、连接器等领域。

• 投资主线与受益标的：“装备升级+国产替代”双逻辑，看好真正能迎来“业绩高弹性+估值双提升”的戴维斯双击的核心领域：1）军工新材料：西部超导(钛材+高温合金)、中简科技(碳纤维)、菲利华（石英材料）；2）军工电子（元器件/芯片/半导体）：宏达电子、火炬电子、鸿远电子、苏试试验、赛微电子等。 3）航空制造：爱乐达、利君股份、三角防务；4）核心主机厂：中直股份、中航沈飞。

• 风险提示：军工订单波动较大的风险；国防工业改革低于预期的风险

1 军工（11.16-11.20）行情回顾

1.1 行业指数表现

本周(11.16-11.20)上证综指上涨2.4%，创业板指数下跌1.47%，国防军工指数上涨4.30%，跑赢大盘2.25个百分点，排名第2/29。

年初至今(01.01-11.20)上证综指上涨10.74%，创业板指数上涨48.33%，国防军工指数上涨47.98%，跑赢大盘37.24个百分点，排名第5/29。

1.2 行业个股表现

本周(11.16-11.20)晨曦航空(25.22%)领涨，*ST华讯(0.21%)、长鹰信质(0.18%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块中航重机(15.58%)、中航飞机(14.34%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块晨曦航空(25.22%)、*ST华讯(20.89%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块航天机电(9.18%)、宝钛股份(8.8%)等个股表现较好，涨幅居前。

2020年6月30以来（06.30-11.20）新余国科(274.41%)领涨，晨曦航空(199.65%%)、ST抚钢(182.61%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块新余国科(274.41%)、洪都航空(128.21%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块晨曦航空(199.65%)、ST抚钢(182.61%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块海南发展(142.81%)、航天机电(55.72%)等个股表现较好，涨幅居前。

今年以来(01.01-11.20),军工板块128个标的中跑赢上证综指(+10.74%)的标的有82个；跑赢国防军工指数(+47.98%)的标的共45个；跑赢创业板指数(+48.33%)的标的共45个。在跑赢国防军工指数的45个标的中有4个来自航天板块；18个来自航空板块；2个来自地面武器板块；3个来自船舶板块；10个来自国防信息化板块；8个来自材料及加工板块。

其中(01.01-11.20)新余国科(+299.81%)领涨，海南发展(+295.50%)、爱乐达(+264.41%)、ST抚钢(254.55%)、高德红外(187.86%)等个股涨幅居前。*ST华讯(-71.54%)、*ST航通(-65.48%)、*ST鹏起(-54.60%)等跌幅居前。

1.3 板块估值

2 运-20或已换装涡扇-20发动机——热点事件点评

2.1 四发换装涡扇-20，运-20或已彻底摆脱俄制发动机

据新浪、搜狐、网易等媒体报道，近日通过一组卫星图片可看出一架正在测试的新运-20运输机的发动机要比此前采用的D-30KP-2要“粗”很多（D-30KP-2涵道比只有2.4），同时环球网2017年3月曾采访运-20总设计师唐长红，后者表示“大概在明年或后年就能看到装着国产发动机的运-20。”故此，许多分析认为这架运-20可能将四台发动机全部换成了国产涡扇-20大涵道比发动机（涵道比超过4）。

运-20大型运输机是中国航空工业自主研发的新一代喷气式重型军用大型运输机，代号鲲鹏，绰号胖妞。2013年1月26日首飞成功，2016年7月6日，空军举行运-20授装接装仪式，正式入役。运-20作为一款货运平台，可以开发成多种系列化的专业平台，如民用货机型号运20F-100，空中加油机、预警机等。

运-20运输机将四台发动机全部换成国产涡扇-20之后，才算是核心技术/部件全部自产，摆脱俄制发动机，性能也有望达到最大起飞重量220吨、最大载重66吨的设计标准。据2019长春空军开放日官方数据，目前采用俄制D-30KP-2发动机的最大起飞重量只有179吨、最大载重55吨。

2.2 我国军机已全面迈入“20”时代，未来可期

• 歼-20：开启了中国空军战斗机升级换代新进程。

• 运-20：中国成为继俄、美后第三个有能力研发重型军用运输机的国家。

• 直-20：填补国内10吨级中型通用直升机空白。

正视现实，我国与美国战机质量与数量方面仍有较大代差，发展空间广阔。

我国军机总数仅为美国四分之一，高端战机占比不足，军机迭代迫在眉睫。据《World Airforces 2020》统计，2019年我国军机总量为3210架，虽位列世界第三但仅为美国的四分之一。目前我国以歼-7、歼-8为代表的二代战斗机仍是主力，占比达到58%，四代机占比仅为1%，而美军现役已无二代战斗机，其三、四代机型占比分别为87%和13%。我们认为，未来我国二代军机向三、四代更替将是大势所趋。

2.3 军工新材料、电子元器件、航空发动机将迎来发展机遇

我国军机产业链结构复杂，涉及多领域共同合作，为典型的资本、技术密集型产业。整个产业链覆盖从上游材料、电子元器件到中游机体、发动机和机载系统制造，再到整机总装的全过程。纵观军机产业链，我们认为未来军机放量将会带动上游新材料、电子元器件、中游航空发动机产业高度景气，上述领域将迎来发展机遇。

• 军工新材料：“一代装备一代材料”，高性能的材料必定会在新一代军机上大量应用，同时军机重量、新材料占比的双提升将会带来乘数效应，进一步促进对碳纤维、钛合金、高温合金等军工新材料的整体需求。

• 军工电子元器件：电子元器件是一切电子装备、电子信息系统和武器装备控制系统的基础, 其直接影响装备的功能与可靠性, 是武器装备和军民两用技术发展的重要支柱。军机列装加速必然带来军工电子元器件需求的放量。

• 航空发动机：航空发动机被称为飞机的“心脏”，其发展与飞机的发展相得益彰，共同促进整个航空产业的升级。随着新型战机对速度、打击半径、重量等参数要求的持续提高，将推动对高推重比、高燃油效率、低成本、高稳定性发航空动机的设计、研发与生产，相关产业将持续受益。

3 军工行业要闻

3.1 要闻速递

【“长五”送“嫦五”，出征】

【第十四届航空航天月桂奖揭晓 12位获奖人和团队分获七项大奖】

【台“空军”F-16失事美式战机“依赖症”弊端更加凸显】

【美军两架B-1B轰炸机被曝现身东海上空飞行路线曝光】

【埃及与法国举行联合海上军事训练 以实现海军舰艇作战兼容性】

【日本海自“熊野”号新一代护卫舰下水】

【特朗普下令从伊拉克和阿富汗撤军驻军人数各减至2500人】

【“长五”送“嫦五”，出征】据环球网11月17日报道，11月17日，长征五号遥五运载火箭和嫦娥五号探测器在中国文昌航天发射场完成技术区总装测试工作后，垂直转运至发射区，计划于11月下旬择机实施发射。探月工程嫦娥五号任务是中国探月工程第六次任务，计划实现月面自动采样返回，助力深化月球成因和演化历史等科学研究，是我国航天领域迄今最复杂、难度最大的任务之一。（来源：环球网）

【第十四届航空航天月桂奖揭晓 12位获奖人和团队分获七项大奖】据环球网11月18日报道，2020年11月18日下午，由航空工业主办，航天科技、航天科工、中国商飞、中国航发、电子科技等联合主办的第十四届航空航天月桂奖颁奖典礼在北京航空航天大学晨兴音乐厅成功举办。12位获奖人和团队分别获得了“大国工匠”“飞行精英”“英雄无畏”“技术先锋”“领导卓越”“携手合作”“终身奉献”等七项大奖。（来源：环球网）

【台“空军”F-16失事美式战机“依赖症”弊端更加凸显】据澎湃新闻11月19日报道，11月17日晚上，台“空军”一架F-16A战斗机在花莲机场东北9海里处失联，这是继10月29日F-5E战斗机坠毁后，台“空军”一个月内发生的第二起飞行事故。18日，台“空军”停飞所有F-16战斗机。据台媒报道，这架F-16A战斗机隶属于台“空军”第五战术混合联队，由现年44岁的上校蒋正志驾驶，此人目前仍然失踪。与10月29日的事故不同，此次事故中，失联的飞行员正值壮年，失联的飞机也是台“空军”主力战机，堪称“中坚力量”的飞行员和飞机失联，侧面反映出台“空军”对F-16的严重依赖。（来源：澎湃新闻）

【美军两架B-1B轰炸机被曝现身东海上空飞行路线曝光】据环球网11月17日报道，11月17日，美国空军两架B-1B轰炸机被曝出从关岛安德森基地出发，飞行至东海海域上空。专门记录军事飞行器动态的推特账号“飞机守望”11月17日发布消息称，当天两架美军的B-1B战略轰炸机从关岛安德森空军基地起飞，一路向西北方向飞行进入东海上空。美军轰炸机此次行动期间还有两架美国空军的KC-135R加油机为轰炸机提供空中加油支援。（来源：环球网）

【埃及与法国举行联合海上军事训练以实现海军舰艇作战兼容性】据环球网11月18日报道，埃及《七日报》网站17日报道，在同友好兄弟国家海军进行经验交流的计划框架内，埃及和法国海军在地中海北部舰队海域内进行了短暂的海上联合军事训练，埃及佩里级护卫舰塔巴号和法国“ FREME”型号护卫舰（ languedoc）参加了联合训练。两国海军进行了多种不同专业性质的训练活动，包括海上编队训练，旨在融合两军指挥官决策的速度和技巧，测试海军各单元执行各种战斗任务的作战能力，以实现埃及和法国海军舰艇之间作战的兼容性。报道说，这次训练是近期内埃及海军同法国海军进行的的第二次类似联合训练，有利于增强两国军事合作前景，旨在维护该地区的安全和稳定。（来源：环球网）

【特朗普下令从伊拉克和阿富汗撤军驻军人数各减至2500人】据央视新闻11月17日报道，当地时间11月17日，美国代理国防部长米勒宣布，特朗普已下令，要求五角大楼在明年1月中旬从阿富汗和伊拉克撤出共2500名美军。国防部将于明年1月15日，把在阿富汗的军队人数从4500人减少到2500人，并将在伊拉克的军队人数从3000人减少到2500人。尽管国防部表示撤军不会影响其在当地的行动目标，但美国有媒体仍质疑，当前阿富汗条件是否允许美军撤离更多人员（来源：央视新闻）

4 选股主线与受益标的

原创 信达军工团队  

【安信食品】周专题—啤酒高端化新阶段，利润释放进入新周期

核心观点

■雪花经销商大会反馈积极，啤酒高端化缩影。11月18日华润雪花召开首届渠道伙伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑发展进行了详细阐述，会后投资者反馈积极，我们认为华润产品端持续打造“4+4”中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑”+“赋能”+“分层运营”发展大客户，高端化能力不断提升。公司提出通过3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才结构领先的啤酒厂商，2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、“蓄能量”的工作，实现质量增长、转型升级和创新发展，期间公司关闭工厂数量接近30家，目前雪花人员效率在行业位于领先水平。2020-2022年公司开启“战高端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出2022年高端销量追赶中国最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，计划未来3-5年平均每年关厂3家（不超过5家），做大喜力、SuperX、纯生、马尔斯绿等产品。2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现高端、利润的全面超越。根据公司公告，截至9.30日，公司2020年前九个月未经审核归属公司综合利润约36.5亿元，超出此前市场预期，高端化成效初步显现，根据公司财报，目前百威亚太综合毛利率水平约为54%-55%，正常化EBITDA率达到32%-34%，处于中国啤酒厂商领先水平，2019年华润啤酒毛利率为36.8%，还原后EBITDA率仅为17.4%，仍有较大提升空间。

■高端化进入新阶段，板块进入利润释放新周期。2018年以来啤酒进入发展新阶段，行业增长目标变为“高端化”，关厂，提质增效更为普遍，总体竞争烈度下降，利润增长水平提升，且稳定性更高。2020年疫情下，啤酒继续提价和高端化态势。目前主要啤酒厂商利润诉求增强，行业进入利润释放新周期，区域格局逐渐固化，头部厂商基地市场稳固，多数啤酒厂商通过产品结构升级，走高端化和关厂提效路径来改善盈利能力。不同啤酒厂商都拥有相对清晰的优势市场（省、市），这意味着域外品牌或份额落后的品牌通过价格、费用竞争而获得份额提升的边际效用在递减，价格战已经不能打破区域格局的变化，在这样的背景下，啤酒厂商有更充足的动力在优势区域内领先和带动产品结构优化和提价。青啤与华润目前不同价格带销量结构相似，6元及以下产品销量占比接近一半，6-8元中端产品销量占比接近三分之一，啤酒厂商通过直接提价或包装升级的变向提价向8-10元价格带发起冲击，啤酒厂商在基地市场提价具有主导权，提价区域一般从优势的大本营基地辐射到其他区域。

■核心推荐：龙头估值重构，更看重公司治理、竞争格局和长期空间。长期看好大餐饮板块包括速冻双子三全/安井，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。白酒2021乐观，长期白酒结构性景气基本态势不变，核心推荐茅五汾老窖，第二梯队古井、今世缘、洋河，弹性品种酒鬼酒及新疆基本面改善下的区域龙头伊力特；关注顺鑫和口子窖基本面变化;啤酒板块性看好，排序：华润、重啤、青岛。

■风险提示：食品股业绩高基数下的波动；疫情或存在反复情况下对消费尤其酒类影响；估值有一定泡沫风险；啤酒中高端竞争存在加剧可能。

1

啤酒高端化主线清晰，配置价值加大

1.1. 雪花渠道伙伴大会反馈积极，华润高端产品矩阵势能强

11月18日华润雪花召开首届渠道伙伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑发展进行了详细阐述，展现了对新一阶段高端化竞争发展和提升高端营销能力的清晰规划，会后反馈积极，我们认为华润产品端持续打造“4+4”中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑“+“赋能”+“分层运营”发展大客户，高端化能力不断提升。

力争缩短雪花3个3战略周期，高端决战加速度

公司提出通过3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才结构领先的啤酒厂商，2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、“蓄能量”的工作，实现质量增长、转型升级和创新发展，公司关闭工厂数量接近30家，甩掉几十亿元包袱，精简雪花骨架，目前雪花员工数量约2.8w人，人员效率在行业位于领先水平；公司在基础的管理能力、思路、理念做了彻底改变，瞄向质量、转型、创新，团队执行力行业一流；通过打造4大中国品牌群和4大国际品牌群、产能优化、喜力收购和运营变革进一步储蓄能量。

2020-2022年公司开启“战高端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出2022年高端销量追赶中国最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，公司提出未来3-5年平均每年关厂3家（不超过5家），做大喜力、SuperX、纯生、马尔斯绿等产品，根据公司公告，截至9.30日，公司2020年前九个月未经审核归属公司综合利润约36.5亿元，超出此前市场预期，高端化成效初步显现。

2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现高端、利润的全面超越，根据公司财报，目前百威亚太综合毛利率水平约为54%-55%，正常化EBITDA率达到32%-34%，处于中国啤酒厂商领先水平，2019年华润啤酒毛利率为36.8%，还原后EBITDA率仅为17.4%，仍有较大提升空间。

高端营销战略落地规划清晰，品牌渠道组织齐发力

1、 发展4+4品牌矩阵：

2017-2019年公司成功进行小蓝瓶、马尔斯绿、匠心营造和新脸谱产品的品牌塑造，推出各种风味组合，同时在2019年联手喜力，推出喜力星银新品，重新包装苏尔上市，预计在今年年底明年初推出红爵。在中国品牌群中公司过去几年成功打造两大单品：普通天涯和雪花纯生，精准目标人群，通过“这就是街舞”等综艺广告深化品象，我们预计今年小蓝瓶体量能够增至接近25万吨，增速接近50%，国际品牌群方面，喜力（定位高档，12-15元）作为主力品牌帮助拓店，红爵和虎牌分别定位普高档（10-12元）和次高档（8-10元）帮助抢量，悠世和苏尔分别定位超高档（18+）和高高档（15-18元）进行占位。

2、 发展大客户

通过“铸剑”+“赋能”+“运营”发展渠道大客户。华润已经建立啤酒品牌优质客户档案和快消品行业TOP客户，挖掘那些有资金实力、能够在自己区域占据制高点、拥有较好社会关系、能够和品牌共同成长的渠道资源，公司会帮助渠道进行3年规划，提高终端费用效率，下放更多终端费用主动权，仔细进行渠道利润规划，建立经销商平台，加快费用兑付等。

3、掌控制高点

在决战高端抢占制高点上聚焦两省五市（浙江+福建、北上广深港）、八大高地（成都、武汉、杭州、南京、郑州、西安、重庆、天津）和多个重点省会，在终端网点布局上，公司形成画像七步走战略进行产品矩阵、消费人群与消费场景的精准匹配。

4、 发展高端组织&人才能力

雪花团队总结发展了五点一线的新营销理念和高端策论25条，进一步推动雪花在高端业务中成为有理论和有武装的企业，从总部层面进行价格整治行动，要求三价统一和价促分离，将巩固价格定位上升为集团重要战略任务，通过组织蝶变、学习培训和竞争力的薪酬吸引人才，公司成立了新的渠道发展部，赋能经销商的运营能力、管理能力和信息化能力，打造雪花大客户平台进行经销商与品牌部人员营销交流和经验分享，给与大客户更多战略激励。

1.2. 高端化践行百花齐放，板块进入利润释放新周期

1.2.1. 百威啤酒

百威仍然是中国高端啤酒行业份额领先者，公司高端产品组合丰富，品牌具备高端化基因，高端价格带成功打造科罗娜、福佳白等大单品，百威中国区Q3收入与ASP分别同比上涨4.8%和1.6%，收入和ASP上涨主要因为：（1）公司的超高端产品组合继续表现良好，并在2020 年第三季度录得双位数增长，系公司不断投资于渠道及地域扩展以及产品创新以应对不断变化的消费趋势；（2）以百威为首的高端产品组合录得单位数的高增长，主要由于零售渠道（尤其是电商）的强劲表现加上20Q3餐饮渠道持续复苏以及于19Q3的基数较低。（3）夜场渠道复苏，公司估计截至2020年九月底夜场渠道超过90%的终端售点已重启，同时其他销售渠道也已正常化。（4）广告营销获得良好效果，公司在音乐和足球领域的广告活动引起消费者共鸣。同时公司在七夕节推出的活动获得良好效果。

根据调研信息，百威在11月正式对全国范围出厂供货价格进行提价调整，完成今年的提价周期。与此前提价节奏不同，今年5月开始百威率先对终端零售价进行约5%的提价，主要产品为百威和高端哈啤，这样的操作有利于增加经销商毛利率从而加快配合提价节奏，虽然出厂提价符合此前预期，但是对啤酒板块提振效应明显，我们预计其他竞争对手也在积极制定价格策略。今年4月底青岛啤酒也已经对山东等部分地区经典和崂山品牌上提出厂价格，提价幅度也为约5%。

目前主要啤酒厂商利润诉求增强，行业进入利润释放新周期，区域格局逐渐固化，头部厂商基地市场稳固，多数啤酒厂商通过产品结构升级，走高端化和关厂提效路径来改善盈利能力。不同啤酒厂商都拥有相对清晰的优势市场（省、市），这意味着域外品牌或份额落后的品牌通过价格、费用竞争而获得份额提升的边际效用在递减，价格战已经不能打破区域格局的变化，在这样的背景下，啤酒厂商有更充足的动力在优势区域内领先和带动产品结构优化和提价。青啤与华润目前不同价格带销量结构相似，6元及以下产品销量占比接近一半，6-8元中端产品销量占比接近三分之一，啤酒厂商通过直接提价或包装升级的变向提价向8-10元价格带发起冲击，啤酒厂商在基地市场提价具有主导权，提价区域一般从优势的大本营基地辐射到其他区域。

1.2.2. 青岛啤酒：激励机制改革，百年品牌

青岛啤酒我们预计四季度收入端稳健，利润增速较前三季度继续提速，预计Q4销量同比增长低个位数，全年销量下滑进一步收窄，收入端有望实现中高个位数增速，根据调研了解，10月基地山东市场产品结构升级明显，高端势能强劲，我们预计四季度利润端亏损同比收窄，主要因为去年同期管理费用中4.16亿元应付内退福利一定程度被关厂政府补贴减少所抵消。

1.2.3. 重庆啤酒：资产注入，打开全国化和高端化新天地

重庆啤酒近两年成长性良好，品牌拉力推动销量增长，其中乌苏、1664、大理、风华雪月等品牌渠道不断拓展，在各自优势地区渗透率快速提升，在省外拓展协议店等需要密切把握青啤、华润动态，嘉士伯品牌对利润诉求仍然较高，不会为了盲目推进渠道终端而额外增加费用投放。不考虑并表，我们预计重庆啤酒Q4收入同增高个位数，主要来自委托加工乌苏增长，吨价预计持续受到委托加工占比提升及销售会计准则调整影响，委托加工部分预计明年转为内生增长。

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本周食品饮料板块综述

板块综述：

本周（2020/11/16-2020/11/20）上证综指上涨2.04%，深证成指上涨0.71%，食品饮料上涨2.35%，在申万28个子行业中排名第11位。子行业涨幅情况，黄酒涨幅最大，为24.08%（黄酒24.08% >其他酒类16.09% >葡萄酒8.45% >肉制品6.69%>啤酒6.22% >软饮料5.58% >乳品3.06% >饮料制造2.37% >食品饮料2.35% >食品加工2.27% >食品综合2.05% >白酒1.88%>调味发酵品0.40%）。

个股涨幅前五位分别是青青稞酒（43.78%）、金枫酒业（28.01%）、金种子酒（26.20%）、会稽山（26.04%）、妙可蓝多（25.60%）；跌幅前五位分别是：金徽酒（-6.76%）、新乳业（-6.39%）、古井贡酒（-4.12%）、煌上煌（-3.18%）、良品铺子（-2.72%）

核心组合表现：

本期我们的核心组合上涨4.26%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：

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行业要闻

1) 伊利发布专业乳品品牌。11月12日，伊利在沪发布了专业乳品品牌和新LOGO，并推出了伊利专业乳品东方灵感和伊利专业乳品环球甄选两大系列产品。（网页链接）

2) 五粮液与三家集团签署战略合作协议。五粮液集团分别与中国节能环保集团、中国轻工集团、以及四川省能源投资集团签署战略合作协议。五粮液集团将与三家签约企业建立长期稳定的战略合作伙伴关系，并在白酒产业研发、智能装备制造、节能环保规划、清洁能源开发利用、物流产业等领域开展多层次、全方位合作。（网页链接）

3) 第四季度，茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。2021年，茅台酒直销体系将以理性管价格、多开瓶维护好市场、把控区域平衡和体验营销为重点工作。（网页链接）

3.1. 重点公司公告

4

下周重要事项

5

重点数据跟踪

5.1. 本周市场表现

板块估值情况

白酒板块估值49.32倍，相对于上证综指相对估值5.26倍（上周为5.31倍），食品加工行业板块估值为45.73倍，相对于上证综指相对估值4.88倍（上周为4.94倍）。2012年至今白酒行业平均估值23.51倍（相对上证综指1.92倍），食品加工行业平均估值33.05倍（相对上证综指2.70倍）。

5.2. 行业重点数据跟踪

1）乳制品重点数据

国内原奶价格：最新内蒙、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.98元/千克，同比上涨4.50%，环比上涨0.8%。

乳制品进口量及价格：根据中国奶业协会数据显示，2020年9月我国奶粉进口数量5.89万吨，同比上升18.99%，进口金额2.01亿美元，同比增20.02%；奶粉单价3420美元/吨，同比下降0.88%。

终端价格：2020年10月30日，进口婴幼儿奶粉零售均价253.69元/千克，同比上升5.4%，国产奶粉均价207.17元/千克，同比上升6.7%。牛奶零售价12.30元/升，同比上升2.8%；酸奶15.51元/升，同比上升0.7%。

国际原料奶价格：根据CLAL显示，国际原料奶价格近三年来有所下降，相较于历史高点（2014年初）处较低水平。新西兰100kg原料奶2020年8、9月均价分别为为27.13和28.77欧元，同比下降4.61%和2.01%，美国100kg原料奶2020年9月均价为33.46欧元，同比降13.47%，欧盟100kg原料奶2020年9月均价为33.95欧元，同比降2.16%。

奶牛饲料价格：国外苜蓿草价格近5年每吨在200-500美元上下浮动，目前处于较低水平；2020年10月20日国内玉米价格为2,374.00元/吨，同比增30.73%，国内大豆价格4,579.00元/吨，同比增21.96%。

2）肉制品重点数据

生猪价格：2020年11月13日和11月20日生猪价格分别为29.35和29.39元/千克，环比-9.4%和-1.5%，仔猪价格为89.32和87.86元/千克，环比-15.0%和-12.5%。

猪粮比价：2020年11月13日和11月20日分别为11.88和12.00。

3）植物蛋白重点数据

杏仁价格：2020年10月，苦杏仁价格为28.00元/千克，环比持平，同比上升8.00%。

马口铁原材料价格：11月20日，镀锡薄板价格6460元/吨，同比下降3.58%，环比持平。镀锡板卷价格5800元/吨，同比下跌0.85%，环比下跌0.85%。

4）啤酒重点数据

进口大麦价格：2020年9月，进口大麦单价为219美元/吨，同比下降3.5%，环比下跌3.1%。

玻璃价格：11月20日数据，玻璃价格指数1,397.75，同比上涨14.74%，环比上涨0.39%，玻璃价格指数自2020年5月低点以来上涨约42.03%。

5）调味品重点数据

大豆价格：11月20日数据，非转基因大豆的主要标的黄大豆1号价格为5.281.00元/吨，同比上升55.0%，环比1.89%。

食糖价格：2020年9月24日数据，食糖价格5448元/吨，同比上升4.1%，环比下降0.3%。

食盐价格：近5年来，食盐价格呈上升趋势，从2014年6月每公斤1.96元到2020年10月30日每公斤5.10元。

可可价格：可可价格略有回落，2020年10月为2292.06美元/吨。

小金属：需求修复，锂价持续上行

需求修复 SQM三季度锂盐销量大增

SQM锂盐销量有望不断增长。SQM发布三季报，三季度公司销售锂盐1.77万吨，同比增加56%；公司计划全年销售锂盐6万吨，意味着公司认为四季度的锂盐销量可以达到2.12万吨；公司计划在2021年销售锂盐7.8万吨。公司认为三季度开始全球的锂需求随着新能源汽车销量的增长已经逐步恢复，中国的锂需求出现强劲的恢复。

锂价已达接近盐湖成本线。按照SQM前三季度锂业毛利率16%和平均售价6353.1美元/吨反推，SQM前三季度的平均成本为5336.60美元/吨。而SQM三季度锂盐平均售价仅为5384.18美元/吨(折合3.5万元/吨），与前三季度平均售价非常接近（单三季度平均成本4437.29美元/吨）。

锂精矿散单供应商仅剩一家。Galaxy与盛新锂能签订6万吨供货协议，加上之前与雅化集团签订的12万吨供货协议，已无剩余产能可供散单外售，澳洲锂精矿仅有Pilbara进行散单销售，锂精矿的控制力有望再次增强。按照Altrua披露其三季度的锂精矿均价仅为370美元/吨左右，锂精矿价格有望得到修复。

锂价上涨有望延续。随着全球新能源汽车和3C需求的不断复苏，碳酸锂价格前期已经开始反弹。如果锂精矿的散单价格在供应格局得到优化后如预期出现修复，碳酸锂价格已经进入持续上涨阶段。

锂加工盈利有望加速修复。国内锂精矿大部分来自澳洲进口，从购买开始到销售结束周期约3个月。在锂价逐渐平稳后，锂加工的盈利就可能开始修复，而一旦锂价开始持续上涨，锂加工的盈利则有望加速修复，四季度锂盐厂的利润有望超出市场预期。

关注不断成长的“准一线”锂盐厂：威华股份等现有或规划产能超过4万吨的锂盐厂在度过行业寒冬的同时，年初至今都实现了产能增长。威华股份获得LG的订单说明在三星/LG/松下/特斯拉以及CATL这些下游带电池巨头眼中，这些“准一线“锂盐厂已经具备了为其供货的可能性。在迎来盈利改善的同时，这些“准一线”锂盐厂如果获得电池巨头的认证，其估值有望得到重估。

1. 小金属价格汇总

本周（11月16日-11月22日），新能源板块方面，低价碳酸锂遍寻无果，大厂报价基本一致，成交价格区间将进一步缩窄；氢氧化锂两极分化持续，大厂报价有意调涨，但需求缩减，短期或将持稳。

钴方面，成本高筑钴盐价格上涨逐步向下游传导，下游三元前驱体较四氧化三钴传导难，氯化钴或将小幅较硫酸钴升水。国内电解钴库存承压，期货盘面影响市场情绪，电解钴价格趋势下行。

稀土：本周稀土价格大幅上涨。镨钕和铽钬产品价格大幅上涨为主，镨钕市场现货紧缺，金属补货需求存在，采购成交尚可，积极支撑价格，商家报价持续上调。铽价格持续暴涨，市场现货数量有限，部分持货观望不出，整体成交一般，下游需求尚可支撑，后市铽价继续看涨。

本周其他小金属：五氧化二钒上涨1.90%，镉锭上涨1.31%，铟锭下跌2.24%，精铋下跌2.60%，氧化铌下跌3.65%。

2. 锂：碳酸锂价格持续上行

综述：低价碳酸锂遍寻无果，大厂报价基本一致，成交价格区间将进一步缩窄；氢氧化锂两极分化持续，大厂报价有意调涨，但需求缩减，短期或将持稳。

3. 钴：需求增加，钴盐坚挺

综述：成本高筑钴盐价格上涨逐步向下游传导，下游三元前驱体较四氧化三钴传导难，氯化钴或将小幅较硫酸钴升水。国内电解钴库存承压，期货盘面影响市场情绪，电解钴价格趋势下行。

4. 锆：需求较弱，锆价弱跌

综述：本周锆系市场行情仍不理想，上下游成交无较大改善，市场需求刚需支撑。企业生产运行利润不佳，走货价格低位运行，在需求持续疲软及原料成本支撑不足下，锆系产品价格上涨不易。

锆英砂：本周国内锆英砂市场弱稳运行，目前锆英砂国内行情仍较弱势，普通砂需求情况表现不佳，同时受下游采购商压价影响，实际成交价持续走低，持货商走货表现一般，市场成交多为老客户订单，下游采购并不理想，预计后市锆英砂或将维持弱稳运行。

硅酸锆：本周硅酸锆市场运行暂稳。整体成交相对一般，走货多以老客户订单为主，下游采购商压价现象仍存，小厂商利润不佳，产量普遍低于正常水平，预计后市硅酸锆价格将持稳运行。

氧氯化锆：本周氧氯化锆市场行情低迷，目前氧氯化锆市场行情持续低迷，国内市场需求恢复有限，销售情况不佳，企业报价略有下滑，实际成交价格处于低位，全球新冠肺炎疫情形势依然严峻，外贸环境无明显改善，出口量持续下滑，预计后市行情弱稳运行。

5. 镁：成交尚可，易涨难跌

综述：本周原镁市场价格持续上涨，在榆林镁业收储消息支撑下，镁市场价格始终保持坚挺态势，下游企业停止观望，按需进行补货，在成本上涨等因素推动下，镁市场价格持续上扬，当前市场由成本及政策主导，预计短期内市场行情易涨难跌，但波动速度将放缓。

6. 锰：钢材供应偏紧，电解锰价格上行

综述：不论是南方电费成本还是国内的焦炭价格整体上行，都对厂家造成了明显的成本压力，加之硅锰、电解锰钢招尚可，锰价坚挺。

锰矿：本周国内锰矿整体盘整运行，受本周锰硅期货盘面连续走低影响观望气氛较浓，且成交不活跃。

硅锰：本周国内硅锰合金盘整运行，现货市场表现一般。下游仍在赶工期，对于硅锰的需求粘性存在，随着钢招价格偏低以及盘面动荡，市场情绪持稳偏弱运行，而挺价心态仍然存在。

电解锰：近日终端钢材市场供应偏紧，带动电解锰价格持续拉涨，以刚需为主，市场表现活跃，但由于下游需求整体释放较少，支撑较弱，市场稍显有价无市，高价成交偏少。

7. 钨：上游惜售，钨价企稳

综述：目前原料端市场惜售情绪升温，市场低价货源难寻，但下游采购仍维持刚需交投，市场现货流动性偏于缓慢。冶炼厂受资金面和倒挂压力影响，加之矿价行情回稳提振，商家筑底反弹意愿增强，市场依稀可见小批量订单成交，整体交投活跃度有所提高。

钨精矿：近期原料端继续挺价惜售，成本支撑下让利意愿不强，市场低价货源流通较为稀少，加之部分贸易商和游资进场的少量备货，支撑矿价坚挺，短期市场交投气氛谨慎，预计后期钨精矿价格小幅上调。

仲钨酸铵（APT）：仲钨酸铵价格上调，目前APT市场维持随用随采的状态，近期冶炼厂多暂停报价，叠加前期的倒挂压力商家筑底反弹意向增强，工厂报价相对外面普遍偏高，预计后期仲钨酸铵价格小幅上调。

钨铁：钨铁价格上调，目前钨铁市场受原料端钨价近期上调影响，钨铁价格被迫小幅跟涨，市场询盘备货意愿有所提高，但受需求不佳制约厂商采购仍较谨慎，短期内钨铁市场操作较困难，厂商多按单生产，市场交投维持小批量订单，预计后期钨铁价格小幅上调。

钨粉/碳化钨：目前粉末市场调整相对滞后，受原料端拉动粉末企业也开始坚挺报价，下游询盘意愿有所提振，市场依稀可见小批量订单成交，但受需求仍处于弱势影响下游合金制品企业对高价原料接受度一般。

8. 钼：钢招较好，价格小涨

综述：受国际价格持续上调和众多利好利空因素交织影响，钼市整体交投活跃度有所提升。目前较多矿山企业补货、出货意愿较强，可数量较少，钼精矿现货库存仍然紧缺，但国际原料市场行情走势较好，给予国内原料市场坚挺报价支撑。

钼精矿：本周钼精矿价格上调，国际原料价格持续上涨，给予国内钼精矿企业价格上调信心。当前矿产企业出货意愿较强，虽部分下游企业因钢企招标进度缓慢而补货意识不足呈观望状态，但大型矿山企业招标量价可观，市场信心增强，成交陆续开展，预计后期钼精矿价格小幅上调。

氧化钼：本周氧化钼价格上调，国际氧化钼价格持续上调，目前国际氧化钼成交价格最高为9.35美元/磅钼，国际市场招标量价较好，带动国内氧化钼价格上涨。预计短期内价格小幅上调。

钼铁：本周钼铁价格上调，受国际价格持续上调影响，钼铁价格呈缓慢上涨趋势。上半月钢企招标按部就班，招标价格提升较大，近期成交价格为9.7-9.8万元/吨度，有望达至9.9-10万元/吨度。

9. 钛：海绵钛需求缓慢恢复

综述：钛白粉行情持续火热，短期内攀枝花地区钛矿价格将高位运行，下游厂家压力之下也将持续带动国产钛矿市场价格，海绵钛企业出货情况逐步改善，下游市场基本氛围逐渐火热，企业去库存较多，价格亦有望上行。

钛精矿：钛白粉行情持续火热，短期内攀枝花地区钛矿价格将高位运行，下游厂家压力之下也将持续带动国产钛矿市场价格，另东南亚地区进口钛矿价格近期也不排除稳中上行的可能。

海绵钛：海绵钛市场价格稳中整理，海绵钛企业出货情况逐步改善，下游市场基本氛围逐渐火热，企业去库存较多，大厂1级海绵钛成交价在5.2万元/吨左右，个别小厂优惠尚可。

10. 稀土：货源偏紧，价格大涨

综述：本周稀土价格大幅上涨。镨钕和铽钬产品价格大幅上涨为主，镨钕市场现货紧缺，金属补货需求存在，采购成交尚可，积极支撑价格，商家报价持续上调。铽价格持续暴涨，市场现货数量有限，部分持货观望不出，整体成交一般，下游需求尚可支撑，后市铽价继续看涨。

11. 其他小金属（锑、铬、锗、钒、铟、镉、铋、钽、铌）

本周其他小金属：五氧化二钒上涨1.90%，镉锭上涨1.31%，铟锭下跌2.24%，精铋下跌2.60%，氧化铌下跌3.65%。

12. 风险提示

需求回暖不及预期的风险、上游供给大增的风险，疫情反复的风险，库存大幅增加的风险。【天风有色杨诚笑团队】

【天风有色】有色金属：需求复苏下关注弹性品种铝和锌

周观点：需求复苏下关注弹性品种铝和锌

铝和锌的需求与建筑相关性较大。铝的前三消费领域分别是建筑/电力和汽车，建筑中主要使用铝合金门窗等，大部分属于房地产和基建后周期，而汽车消费同样会受到房地产的影响；锌的前三消费领域分别是建筑/汽车和家电，建筑中裸露于空气中的钢铁部件都采用镀锌板，属于房地产和基建后周期，汽车和家电同样会收到房地产的影响。铝和锌的需求具有较强的房地产后周期属性。
地产全面复苏。国内地产投资6月份开始转正增速缓慢上行，房屋竣工面积截至10月份仅下降9.2%，而房屋累计销售面积在10月已经与19年持平，预计四季度房地产企业可能加速项目建成以回收资金。
21年可能仍是地产落成高峰。2018年-2019年新屋开工面积增速远高于竣工增速，开工和竣工的差异带来大量待竣工项目。按照项目2年-3年的建设期推测，20-21年可能成为地产落成的高峰，而20年因疫情影响部分项目可能出现推迟，21年的落成高峰可能超出预期，从而带来铝和锌为首的基本金属需求高峰。
电解铝成本中枢有望下降：电解铝主要成本来自电价，随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望降低至12500-13000元/吨之间。即便电解铝价格不再上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高。关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。

锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升：2018年9月以来由于锌冶炼产能出现收缩，锌加工费居高不下，进入20年开始，随着部分锌冶炼厂的复产，锌加工费已经从平均6650元/吨的高点下降至目前5000元/吨的较低位置。预计随着冶炼产能的进一步恢复，锌加工费有望继续下行，锌矿企业的盈利有望加速恢复。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。

风险提示：欧央行、美联储议息政策变动风险；全球经济不及预期，大宗商品价格大幅下跌、新能源需求不及预期和锂钴供给大幅超预期的风险

1. 宏观动态

港万得通讯社报道，截止周五（11月20日）当周，在岸人民币兑美元累计涨430个基点，收报6.5622。周五人民币兑美元中间价报6.5786，调贬302个基点，本周累计调升917个基点。

中国经济基本面对汇率支撑不断增强使得人民币汇率升值更具可持续性。8月以来，人民币不仅继续对美元升值，对欧元、日元升值约6%，对英镑升值逾5%，对澳元升值逾4%，对加拿大元升值近4%。

美联储埃文斯：令人失望的是，针对新冠肺炎的贷款计划将终止，病毒传播加剧带来经济风险，美联储有稳健的货币政策计划，正在研究美联储资产购买的规模和作用。（wind）

美国至11月14日当周初请失业金人数为74.2万人，预期70.7万人，前值70.9万人，连续12周处于百万关口下方。机构表示，美国上周首次申请失业救济人数意外上升，因新企业为控制疫情而关闭引发了新一轮裁员，使劳动力市场的复苏进一步放缓。（wind）

香港万得通讯社报道，英国10月CPI环比持平，预期降0.1％，前值升0.4％；同比升0.7%，预期升0.6%，前值升0.5%。

美联储鲍威尔：从5月或6月起，经济复苏较预期更为强劲；经济复苏在近期存在重大下行风险；离充分就业还很远；经济可能仍需财政和货币支持；美联储坚决承诺使用各种工具，直到任务完成；美国的制度让美元成为了可靠的储备货币。

香港万得通讯社报道，美国商务部周二发布数据显示，美国10月零售销售环比增0.3%，预期增0.5%，前值由增1.9%修正为1.6%；10月核心零售销售环比增0.2%，预期增0.2%，前值增0.6%。

香港万得通讯社报道，国家统计局公布的数据显示，1-10月份，全国城镇新增就业1009万人，提前完成全年目标任务。10月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比9月份下降0.1个百分点；其中25-59岁人口调查失业率为4.8%，与9月份持平。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比9月份下降0.2个百分点。10月份，全国企业就业人员周平均工作时间为46.7小时。

香港万得通讯社报道，国家统计局发布数据显示，1-10月，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，同比增长1.8%，增速比1-9月份提高1.0个百分点。其中，民间固定资产投资269183亿元，下降0.7%，降幅收窄0.8个百分点。从环比速度看，10月份固定资产投资（不含农户）增长3.22%。

香港万得通讯社报道，国家统计局公布的数据显示，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速与9月份持平。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比9月增长0.78%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长1.8%。

2. 行业要闻

Copper Mountain Mining三季度铜产量同比增16% 黄金产量同比增2%（我的有色）

SMM11月9日讯：Copper Mountain Mining 三季度铜产量为1893.4万磅，同比增加16%；黄金产量为6630盎司，同比增2%；白银产量为81418盎司，同比增加42%。其中，三季度铜的C1现金成本为1.27美元/磅，同比降低40%；铜的总维持成本（AISC）降低了37％至1.43美元/磅。

赞比亚铜产量超64.6万吨 比去年同期大幅增加（证券时报网）

国际铝业协会（IAI）：10月份，全球原铝总产量同比增长4.52%，至559.2万吨（金十数据）

紫金矿业塞尔维亚Timok铜金矿斜坡道与竖井贯通（中国有色）

Timok铜金矿上部矿带采选工程建设采用“双斜坡道+双风井”模式，从矿体南侧施工的两条斜坡道以及从西侧施工回风井工程，为无轨设备进出兼作通风使用，是项目网络进度的关键工程。项目已经取得矿山建设阶段许可，正在加快推进采掘工程的准备和地表选厂、尾矿库和110KV变电站等设施建设，预计2021年2季度末建成投产。

美国对印尼废铝出口连续三个月增长（长江有色）

美国美国地质调查局发现，美国8月份向印度尼西亚出口了13,500吨铝废料，比7月份的10,100吨增加了3,400吨，增幅为33.66% 。

计划年产能54万吨：哥伦比亚将利用EGA铝业技术输出建立首个铝冶炼厂（长江有色）

几内亚政府向林甸资源公司发出收购Lelouma铝土矿项目的“绿色信号”（钢铁新闻网）

韦丹塔暂停南非Gamsberg锌矿年产25万吨锌精矿（上海有色）

厄瓜多尔波韦尼尔铜金矿获得新资金（自然资源部）

索尔黄金公司（SolGold）通过配售从嘉石基金融资500万美元。嘉石基金一期目标规模3.0亿美元，已完成首次交割并正式进入运营阶段。目前正在达成1000万-2000万美元的协议。该基金的投资目标是位于美国、加拿大、英国和澳大利亚，涉及多种商品后期和正在生产的资产。

智利国家铜业公司与ElTeniente铜矿两工会达成薪资协议（文华财经）

该公司称，与El Teniente第七工会和San Lorenzo工会达成的36个月协议包括价值约4,600美元的奖金。薪资将保持不变。

伦丁矿业旗下智利Candelaria铜矿工会拒绝新方案罢工继续（文华财经）

坦桑尼亚批准本国第一个稀土矿开采许可证（中国有色）

随着政府寻求从自然资源中获得更大份额的收益，坦桑尼亚正处于给澳大利亚匹克资源有限公司（PeakResources Ltd.）批准该国第一个稀土矿开采许可证的最后阶段。

全球最大铜矿罢工风险解除 Spence铜矿与工会达成协议（SMM）

据报道，必和必拓智利Spence铜矿已经与其监事工会达成劳工协议，协议有效期持续至2023年11月。

Freeport与日本三菱材料计划扩产Gresik铜冶炼厂（我的有色）

2020年11月13日，Freeport与日本三菱材料签署谅解备忘录（MOU），计划扩产印尼Gresik铜冶炼厂，让其铜年产能从100万干吨增至130万干吨，预计扩产项目2023年完成。

智利铜矿矿场的工人倾向拒绝雇主Lundin的正式薪酬提议(长江有色）

外媒11月14日消息：加拿大矿业公司Lundin工会组织AOS总裁Evelyn Walter称：Lundin智利一个铜矿矿场的工人倾向于拒绝雇主Lundin的正式薪酬提议（包括每人2.28万美元的额外津贴）。意味着该矿场的罢工问题将进入第二个月；我们下周二（11月17日）将投票公司的薪酬建议。

3. 金属价格

贵金属价格回调，铂、钯反弹。上周贵金属价格继续回调，COMEX黄金/白银分别下跌0.78、1.67%，沪金、沪银下跌0.95、0.79%，LME铂/钯上涨6.26%、0.16%。短期风险偏好提升，经济预期修复，贵金属价格可能进入盘整期，但中期来看，经济复苏可能带动通胀回升，低利率环境有望持续，贵金属价格中期仍具上涨空间，白银同时受益工业属性有望弹性更强。

工业金属全面上涨。上周基本金属全面上涨，LME铅、锌、铜、铝、镍、锡分别上涨6.31%、4.63%、2.34%、1.84%、1.64%、0.32%。10月新增信贷、社融数据从结构上来看仍在优化，经济企稳复苏态势有望持续。电解铝需求修复超预期，中期来看在多国宽松政策和国内地产后周期有望复苏的背景下，经济敏感性较强的铜和地产后周期相关电解铝有望持续修复反弹。

稀土价格修复。上周稀土价格小幅修复，氧化钕、氧化铽、氧化镝分别回升6.14%、12.12%、0.57%，全球疫情背景下战略资源属性强化，至中国的离子型稀土矿进口受阻影响有望持续，中重稀土弹性更优。风电装机量持续回升叠加新能源汽车永磁电机需求放量拉开稀土需求高增长序幕，下游补库带来轻重稀土价格仍有望联动回升。

4. 板块及公司表现

上周有色板块大幅上涨6.0%，跑赢沪深300涨幅1.8%。子板块中铝、铅锌、黄金涨幅分别达到9.3%、8.8%、8.8%，锂小幅回调0.1%，其余子版块均取得正收益。个股中，宏创控股（铝）、锌业股份（铅锌）、紫金矿业（黄金、铜）涨幅居前，银河磁体、天齐锂业、正海磁材等跌幅居前。

5. 公司公告及重要信息

【华锋股份】收购兼并：本公司控股股东谭帼英女士于2020年7月30日与北京雷科卓硕科技中心（有限合伙）签署了《股份转让协议》，谭帼英女士以协议转让方式将其持有的8,964,900股公司无限售条件流通股股份（占公司总股本的5.09%）转让给雷科卓硕。

【华锋股份】资金投向：2020年11月19日公司第五届董事会第七次会议审议通过了《关于北京理工华创电动车技术有限公司对外投资设立全资子公司的议案》，董事会同意理工华创对外投资设立全资子公司北理华创（佛山）新能源汽车技术有限公司。注册资本人民币6000万元。

【鼎胜新材】资金投向：公司于2020年11月20日召开董事会会议审议通过《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》，拟在保障不影响募集资金项目建设和募集资金使用的情况下，降低公司财务费用、提高资金的使用效率、提升公司的经营效益。本次使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的金额为1.5亿元，期限12个月。

【亚太科技】资产重组：公司于2020年11月18日召开董事会会议，同意以全资子公司江苏亚太霍夫曼金属打印科技有限公司为吸收合并方，吸收合并公司全资子公司江苏华特亚太轻合金技术有限公司。本次吸收合并完成后，霍夫曼存续经营，华特将依法注销，华特的全部业务、资产、人员、债权、债务及其他一切权利及义务将由霍夫曼承接。

【亚太科技】收购兼并：公司于2020年11月18日召开董事会会议，同意公司拟以自有资金人民币1,137万元收购日本三菱铝业株式会社持有的苏州菱富铝业有限公司100%股权，标的公司定价基准日至交割日期间损益变化由三菱铝业承担，标的股权的最终转让价格于交割日按实际进行调整后最终确定。本次交易完成后，标的公司将成为公司的全资子公司。

【金诚信】权益变动：公司控股股东金诚信集团有限公司以协议转让的方式向北信瑞丰基金管理有限公司（代表“北信瑞丰基金百瑞137号单一资产管理计划”）转让其所持有的我公司29,170,422股无限售条件流通股（占公司总股本的 5.00%），不触及要约收购。

【西部材料】收购兼并：公司召开董事会会议，控股子公司西安天力金属复合材料股份有限公司、西安诺博尔稀贵金属材料股份有限公司、西安菲尔特金属过滤材料股份有限公司拟在符合国家相关法律法规政策和条件成熟的情况下，申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌。

【东睦股份】资金投向：公司拟使用自有或自筹资金不超过4.20亿元在华南生产基地投资建设“华晶制造基地项目”，包括购买东莞市东城余屋社区约38亩国有土地使用权支付的土地款及主要固定资产投资，项目实施主体为东莞华晶公司或公司根据项目进展情况另行指定。

【湘潭电化】股本变动：本次解除限售股份数量为40,289,854股，占公司股份总数的6.4005%。本次解除限售股份上市流通日期为2020年11月23日（星期一）。

【*ST金贵】重大合同：公司于2020年6月2日、2020年6月19日召开董事会会议，同意公司将生产相关的，包括厂房、土地使用权、生产设备、相关配套设施、注册商标、生产工艺和专利技术等有形资产和无形资产出租给湖南立业贵金属有限公司使用，租赁期限5年。

2020年11月18日，管理人收到公司发来的湖南立业《资产租赁合同终止通知函》，湖南立业决定终止《资产租赁合同》，公司将与湖南立业对接办理后续资产、人员等交回手续。

【盛屯矿业】关联交易：公司全资子公司盛屯金属有限公司拟将其持有的对福嘉综环科技股份有限公司原材料供应、产成品销售的债权金额本金共计111,397,784.98元转让给深圳盛屯集团有限公司。

【方大炭素】资金投向：公司董事会审议通过《关于使用闲置自有资金进行证券投资的议案》，同意公司在保证正常经营所需流动资金的情况下，滚动使用额度不超过人民币10亿元（含10亿元）的闲置自有资金进行证券投资。

【中飞股份】借贷担保：公司于2020年11月18日召开董事会会议，同意控股孙公司安徽光智科技有限公司向建设银行滁州分行、中国银行滁州分行和浦发银行滁州分行申请借款总额人民币10亿元，其中，短期流动资金贷款人民币1亿元，期限1年，贷款用于安徽光智日常经营资金周转；固定资产贷款人民币9亿元，期限6年，采用银团贷款形式，牵头行为建设银行滁州分行，贷款专项用于安徽光智在安徽省滁州市的“红外光学与激光器件产业化项目（一期）”建设。公司为上述借款提供全额连带责任保证担保。

【紫金矿业】股权激励：本激励计划拟授予的限制性股票数量不超过10,000万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.39%。其中首次授予9,510万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.37%，首次授予部分约占本次授予权益总额的95.10%；预留不超过490万股, 约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.02%，预留部分占本次授予权益总额的4.90%。

【盛新锂能】资金投向：公司以现金出资方式向公司全资子公司四川盛屯锂业有限公司增资人民币33,000万元。本次增资完成后，盛屯锂业的注册资本由人民币22,000万元增至人民币55,000万元。

【亚太科技】股本变动：本次解除限售股份股东为公司控股股东、董事长周福海先生。本次解除限售股份数量为54,517,134股，占公司总股本的4.29%；本次解除限售后实际可上市流通股份数量为0股，占公司总股本比例为0.00%；两者差额部分为周福海先生持有的非公开发行限售股份转作为高管锁定股继续锁定。

【格林美】股本变动：本次解除限售的股份数量为634,793,184股，占公司总股本的比例为13.2704%。本次解除限售股份可上市流通日为2020年11月23日（原定上市流通日期为2020年11月22日，因当天为非交易日，故顺延至2020年11月23日）。

【天齐锂业】解除质押：公司实际控制人第一大股东天齐集团解除质押788万股，占其所持比例1.68%，占公司总股本比例0.53%。

【赣锋锂业】股东减持：江西赣锋锂业股份有限公司收到公司股东沈海博先生、杨满英女士、熊剑浪先生、李华彪先生关于计划减持公司股份的告知函。沈海博先生、杨满英女士、熊剑浪先生、李华彪先生计划自本公告发布之日起15个交易日后的6个月内，合计减持所持公司股份不超过420万股。

【西部材料】非公开发行获批：中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核通过了西部金属材料股份有限公司非公开发行股票的申请进行了审核。

宝丰能源：成长潜力巨大的煤制烯烃龙头！

宝丰能源主营业务包括焦炭、精细化工和煤制烯烃三大板块，其中烯烃业务19年收入和毛利占比都接近50%，也是公司未来的重点战略方向。聚烯烃行业全球产值过万亿，海外也诞生了陶氏和利安德巴塞尔这样的巨头。但由于重资产、强周期，其价格波动也很大，且供给端油煤气三条工艺路线直接竞争，属于典型的坡长、雪薄型赛道。而恰恰是在这样一个竞争激烈的行业，公司还实现了20%以上的净利率和15%以上的ROE，过去几年在行业景气下行的情况下，盈利中枢仍稳步抬升，背后原因无疑就很值得分析了。我们认为公司的核心优势在于优异的成本管控能力，由此带来的烯烃吨成本优势1125元/吨，即使在景气底部也能维持10%以上的ROE，拥有持续扩张并成长为世界级烯烃龙头的巨大潜力。具体逻辑如下：

1、竞争优势来自何处：公司竞争力的直接表现是行业内最极致的成本和高达40%以上的毛利率，在财务上体现为更低的原料成本、折旧摊销和人工费用，而背后实质反映出的是良好的产业协同、专业的管理层团队和卓越的工程化能力。这类似于煤化工中另一家优秀的龙头企业华鲁恒升，两者都是在一个竞争激烈、低毛利率的红海市场，凭借精益管理的成本优势实现了远超同行的毛利率和ROE水平，而且公司高度重视成本的内部文化也和其他一流企业非常相似。我们认为公司的壁垒不仅仅在于资金、审批和区位，上述宝贵的无形资产更是长期竞争力的真正所在。正如化工中只有一家华鲁一样，全面复制公司商业模式的难度也很大。而且未来随着内蒙项目投产，公司的资源优势还将大幅增强，护城河将继续拓宽，这也是我们长期看好公司的核心原因。

2、行业景气展望：公司产业布局主要横跨焦炭和烯烃两大板块。烯烃景气我们相对谨慎，未来1-2年应该仍处于产能周期的释放阶段，如果不考虑油价的超预期大幅波动，价格大幅上涨的难度很大。但好在目前烯烃价格也已经跌至历史大底，下行幅度有限，我们预计将在7000-8000元/吨的区间震荡。焦炭行业由于供给端受限，供需紧平衡下价格和景气预计较为稳定。

3、成长空间展望：聚烯烃是化工中少有的万亿产值级大赛道，需求每年还以7%-8%的速度增长，供给端格局又非常分散，公司目前国内市占率还不到3%，凭借极强的成本优势几乎可以做到无视景气波动的持续扩张。而目前烯烃景气度较低，是一个很好的逆周期资本配置时点。公司也大手笔规划了宁夏三期50万吨煤制烯烃、50万吨C2-C5综合利用和内蒙400万吨煤基新材料项目，预计未来5年资本开支规模768亿左右，按照3倍杠杆对应资本金需求256亿，我们测算自有经营净现金流基本可以满足。如以上项目均顺利达产，公司远期盈利中枢在200亿以上，相较目前仍有很大的提升空间。

从收入和毛利占比上看，烯烃和焦化板块合计贡献近90%，本文也主要对这两个业务进行分析。就我们理解，公司的竞争力源自于优异的资源禀赋+良好的成本管控能力+卓越的工程化能力，这种多维度的综合优势大大增加了竞争对手复制的难度。我们测算公司聚烯烃吨成本较煤头竞争对手低1125元/吨，对应超额利润率约16%。公司焦炭吨毛利较煤头竞争对手高221元/吨，对应超额利润率约12%。具体分析如下：

聚烯烃作为同质化大宗品，绝大部分牌号竞争的核心就在于成本。公司16-19年聚烯烃平均单吨营业成本为4134元/吨，19年进一步下降至3994元/吨。我们以神华包头一期项目作为比较基准，其16-19年平均单吨营业成本为5259元/吨，公司较神华包头低1125元/吨，也远低于目前主流的油制烯烃工艺。拆分来看，相比煤头竞争对手，公司原料及动力成本节省268元/吨，折旧成本节省840元/吨，人工成本节省228元/吨，其他成本高211元/吨。

烯烃工艺路线根据原料来源可分为油头、气头、煤头三类。其最终产品分子结构和性能并无不同，主要区别在于原料来源、工艺流程以及由此而来的成本差异。全球来看烯烃的主流工艺路线仍是油头石脑油蒸汽裂解，另外近十年来随着美国页岩气革命，乙烷裂解等气头工艺占比显著提升，同时随着我国新型煤化工技术成熟，国内CTO（煤制烯烃）、MTO（甲醇制烯烃）等装置也开始大批涌现。目前C2-C3领域全球油煤气产能比例为56%：5%：39%，而我国则为69%：18%：13%。油头占比最高，而煤头产能主要集中于我国。

油煤气三条工艺路线的成本竞争受原料价格波动影响很大，其中原料端气价（乙烷&丙烷）和油价比较同步，而煤价则相对独立；产品端烯烃售价则基本与油价正相关。聚烯烃单位煤耗很大，1吨烯烃需要5吨以上煤炭，而产品附加值又很高，单价是煤炭的10倍以上，运费又很低，因此非常适合建设在成本较低的资源地。我国西北地区由于丰富的低成本煤炭资源，天然就具有发展煤制烯烃的禀赋。以神华包头一期为例，其煤制烯烃完全成本5963元/吨，现金成本4688元/吨（含三费等），对应油头均衡油价分别约50美元/桶和40美元/桶，在低油价时期也能维持现金净流入，高油价时期则享有高盈利弹性，已经具备了很强的综合竞争力。

公司16-19年烯烃板块原料及动力成本分别约17.6/23.8/23.9/25.6亿，分摊后吨烯烃原料及能耗成本为2694/3330/3525/2866元，而神华包头项目16-19年烯烃板块原料及能耗成本分别约19.7/26.2/25.6/22.4亿，分摊后吨烯烃原料及能耗成本为3004/3601/3594/3286元，公司吨原料及能耗成本较神华低310/271/69/420元，16-19年平均低268元/吨。

煤制烯烃的原料和能耗包括水、电、煤、辅料及催化剂等。其中公司16-19年外购煤炭价格为230/358/371/323元/吨，神华煤炭则由集团内部供应，结算价格分别为237/359/360/363元/吨，价格较为接近。公司项目位于银川，神华地处包头，工业用水价格均为3.3元/吨，供电则均来自动力站和电网供电，因此公司与神华在水、电、煤原料方面成本差异较小。而煤制烯烃包括煤气化制甲醇和甲醇制烯烃两大工段，公司技术路线采用航天粉煤加压气化+大连化物所DMTO，神华包头采用GE湿法水煤浆加压气化+大连化物所DMTO，因此原辅料单耗和催化剂成本也基本一致。我们分析成本差异的核心还是甲醇原料来源的不同，其中神华包头项目原料全部为煤炭，而公司除煤炭外，还有部分甲醇原料来自于焦炭板块副产的低成本焦炉气，通过转换装置生产氢含量较高的合成气，并进一步合成甲醇，相较煤气化甲醇成本更低。公司目前焦炉气制甲醇产能约50万吨，每年焦炉气甲醇占比超过20%。我们测算16-19年由低成本焦炉气带来的平均吨原料成本降低约284元，与上文测算接近，是成本节省的主要来源。

公司16-19年烯烃板块折旧及摊销成本分别为2.8/3.1/3.2/3.7亿，分摊后吨烯烃折旧及摊销成本为427/428/468/418元，神华包头项目16-19年烯烃板块折旧及摊销成本分别约9.2/8.9/8.7/8.6亿，分摊后吨烯烃折旧及摊销成本为1397/1222/1221/1259元，公司吨折旧及摊销成本较神华低970/794/753/849元，16-19年平均低840元/吨。

公司的折旧及摊销计提较神华更为保守，以固定资产折旧为例，公司平均为25年，神华平均为22年。如假设公司折旧年限与神华相当，则60万吨烯烃项目每年折旧及摊销成本约为3.9亿，对应烯烃吨折旧648元/吨，较实际高229元/吨。因此公司840元/吨的折旧成本优势中，约20%-30%是由折旧政策所致，其余主要仍受益于项目投资成本的大幅节省。

公司一期60万吨煤制烯烃项目实际投资103亿，其中固定资产投资84.8亿；二期60万吨焦炭气化制烯烃项目规划投资额152.8亿，截止今年6月份全面投产时累计投入89.4亿，预计实际总投入将在90亿左右。而目前行业内60万吨级的煤制烯烃项目投资额普遍在150-200亿左右，以神华包头为例，公司60万吨烯烃项目投资较神华低80亿，对应每年折旧及摊销节省3.5亿，吨烯烃折旧成本节省576元。

公司低投资成本主要源于卓越的工程化能力和固定资产投资管理能力。具体分拆来看，公司投资额节省主要在建筑工程和设备采购两大环节，分别节省近30亿，另外生产准备费、铺底流动资金等其他费用节省约10亿（见表7）。我们分析直接原因有以下两点：1）是公司特有的固定资产投资管理模式。相较行业普遍采用的EPC总包，公司项目的设计、采购、施工、安装等环节均由公司参与主导。由高管团队担任竞标小组成员，公司本身就扮演了总承包商的角色，直接对接二三级供应商，降低了中间环节费用。同时由于对下游议价能力强，还能获得比传统总包商更低的折扣或价格。2）是公司对煤制烯烃行业工艺技术和工程放大有深入的理解，可以综合煤种适应性、投资成本、加工费用选择最优的工艺路线，提升设备和工艺包的国产化率，降低采购成本。这种投资成本管理能力看似简单，但行业内竞争对手无一能成功复制，恰恰说明真正实现的难度很大。就我们理解，这背后是重视成本的企业文化、专业细致的高管团队、以及工程化执行力极强的中层员工共同组成的一整套体系。至少就走访观感而言，公司已经与恒力、华鲁等化工中管理能力最为一流的企业不相上下，这也有望成为公司长期的核心竞争力。

公司16-19年烯烃板块人工成本分别为1.4/1.3/1.6/1.9亿，分摊后吨烯烃人工成本分别为217/187/233/210元，神华包头项目16-19年烯烃板块人工成本分别约2.8/2.9/3.2/3.3亿，分摊后吨烯烃人工成本为421/398/453/488元，公司吨人工成本较神华低204/211/221/278元，16-19年平均低228元/吨。

公司人工成本优势主要来自于更少的用工人数和更低的人均成本，公司19年人均成本约12.7万元/年，较中国神华37.5万元/年低60%以上。这可以视为公司优异管理能力的另一体现，背后包括扁平化的组织架构，管理和行政人员数量少，占比仅神华的一半；规模化采购和集中销售，采购和销售管理成本低；以及员工普遍年轻化，企业负担较小，离职福利等其他支出占比6%也远低于神华的25%，综合人工效率全面领先。

公司目前拥有马莲台、四股泉和红四三座在产煤矿，合计产能750万吨，此外产能60万吨的丁家梁煤矿处于采矿权申请过程中，有望于22年投产。公司煤矿所产原煤全部经洗选制精煤后炼焦，受益于自有煤矿配套，公司焦炭板块盈利水平与煤焦一体化企业较为接近，远高于外购原料的焦炭企业。我们选择规模接近的外购原料型焦化企业金能科技、美锦能源、宝泰隆和山西焦化作为对比，公司近三年焦炭板块平均毛利率为47%，而可比公司仅为20%左右。具体来看，收入端由于公司焦化原料以1/3焦煤为主，掺配适量其他煤种，所产焦炭品级较低，主要是准二级焦及以下级别的非标焦，单位售价较可比公司更低。公司盈利优势主要来自于成本端，约50%的精煤来源于自有煤矿，精煤成本较完全外购低约170-220元/吨，按照1.37的单耗，对应焦炭原料成本节省230-300元/吨。而毛利端公司近三年平均单吨毛利为559元/吨，较可比公司平均高221元/吨，基本与原料成本节省幅度一致。

目前全球聚烯烃主流工艺仍然是油头的石脑油蒸汽裂解和类油的乙烷裂解/丙烷脱氢，因此聚烯烃价格和油价高度正相关。从表征油头盈利能力的聚烯烃-原油价差来看，PE与PP高景气阶段都在16-17年，并于18年初先后见顶，其后因供给端产能周期的启动以及需求走弱，18-19年步入下行期。到19年底PE和PP的价差已经跌至上一轮景气低位，理论上而言20年应该是筑底的第一年。但今年在新冠疫情这个黑天鹅的冲击下，油价出现了史无前例的大幅暴跌，PE和PP价格虽然跟跌，但由于跌幅低于油价，价差反而有所扩大。目前LLDPE约7200元/吨，价差小幅修复至19年初位置，而PP约7800元/吨，在熔喷料需求拉动下价差已大幅回升至18年下跌前水平，盈利均有了明显改善。

展望未来，由于烯烃高度重资产、强投入的特点，本轮产能周期还尚未结束，从我们统计的产能情况看，未来三年供给端增速仍然在10%以上，高于需求端的7%-8%。随着油煤气三条工艺路线扩产，国内聚乙烯和聚丙烯开工率都面临不同幅度的下滑，油头的高盈利很难持续。未来如果需求超预期复苏，油价上涨，聚烯烃由于供给端的压制，跟涨幅度很可能会小于油价，价差大概率会收窄。当然对于我国的煤头产能而言，由于煤价相对稳定，其盈利能力主要取决于聚烯烃的绝对价格，将会受益于聚烯烃价格上行，这也是较为乐观的情况。而未来如果需求复苏不及预期，油价维持低位震荡，则聚烯烃随着产能释放，价格恐怕还会面临下行压力。整体而言，我们判断未来聚烯烃价格较难有大幅上涨的机会，或将延续目前在7000-8000元/吨区间低位震荡的格局。以目前全行业边际产能测算，煤头为边际成本约6000-6200元/吨，对应悲观假设下聚烯烃含税价格底部为7000元/吨左右。

12-15年由于供给严重过剩，焦炭价格持续下行，行业普遍处于亏损状态。16年供给侧改革后焦炭开始去产能，18年环保高压政策下产能退出进一步加速，行业总产能从5.8亿吨降至目前的不足5.5亿吨。而需求端生铁产量在逐年增长，供需改善下焦炭自16年起步入景气周期，价格和盈利都大幅改善。今年1-9月份全国焦炭产量3.5亿吨，同比-0.9%。而需求端今年1-9月份生铁产量6.7亿吨，同比+3.8%，因此焦炭库存大幅去化，价格和盈利也有所反弹。展望未来，山东、山西、江苏、河北等地均有相关的产能淘汰、整合和限产政策，供给端将延续收缩态势。而需求端在稳增长政策下，地产和基建固定资产投资都仍具韧性，预计钢厂开工和焦炭需求较为稳定。供需紧平衡、低库存下焦炭景气有望延续。

聚烯烃行业全球产量近2亿吨，产值约1.6万亿，国内产量4400万吨，产值也高达3500亿，行业需求每年还能维持7%-8%的增长，天然就是诞生大市值企业的沃土。而从供给端来看其格局又非常分散，公司目前120万吨产能市场份额仅2.7%，凭借行业内最低的成本和8%的超额ROIC，理论上可以做到无视景气波动的持续扩张，因此也享有巨大的成长机会。

从公司经营净现金流来看，我们预计今年有望维持在50亿左右，未来随着产能释放和盈利增长还将逐年提升。而目前公司净有息负债率仅9%，有很强的加杠杆能力。公司“十四五”期间主要资本开支包括300万吨焦化多联产项目、宁夏50万吨煤制烯烃三期、50万吨C2-C5综合利用项目和内蒙400万吨煤基新材料项目，合计投资额估算约768亿。如按3倍杠杆测算，资本金需求约256亿，依靠自有现金流基本能够满足。

远期如以上项目均顺利达产，则公司将实现700万吨焦炭、620万吨烯烃的产能规模。随着甲醇自给率提升，未来公司宁夏基地烯烃吨营业成本有望下降至3600元左右，而内蒙基地受益于低成本坑口煤，成本应该还能进一步降低。如以焦炭售价1100元/吨，聚烯烃售价7080元/吨测算，公司远期盈利中枢在200亿以上，相较目前有很大的提升空间。

我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设：

1)    焦炭板块：焦炭行业价格和景气较为稳定，20-22年公司焦炭不含税价格为1100元/吨，外购精煤价格为606元/吨，自产原煤成本为150元/吨。红四煤矿于20年7月份投产，20-21年精煤自给率有所提升。300万吨煤焦化多联产项目于2021年底投产，焦炭板块20-22年销量分别为455/455/797万吨。

2)    烯烃板块：烯烃景气低位震荡，20-22年聚乙烯不含税价格为6460元/吨，销量为68/70/70万吨。20-22年聚丙烯不含税价格为6726元/吨，销量为68/68/68万吨。20-22年外购甲醇价格为1504元/吨，自产甲醇成本为953/959/950元/吨，220万吨/年煤制甲醇项目于20年6月投产，20-21年甲醇自给率有所提升。

3)    精细化工板块：20-22年MTBE不含税价格为3593元/吨，纯苯不含税价格为3289元/吨，改质沥青不含税价格为2327元/吨，销量和成本维持稳定。

4)    公司20-22年费用率维持稳定，销售费用率为3.27%，管理费用率为3.26%，研发费用率为0.39%。

5)     公司20-22年的所得税率维持13.3%。

基于对产品价格和公司产能释放节奏的判断，我们预测公司20-22年EPS为0.57/0.64/0.75元。公司就竞争优势和成长潜力而言，已属于化工中一流水平。考虑到业务的可比性和相关性，选择油头和气头烯烃龙头荣盛石化、万华化学、卫星石化，及民营焦炭龙头美锦能源和煤化工龙头华鲁恒升作为可比公司。按照可比公司20年28倍估值，首次覆盖给予目标价15.96元和买入评级。

1）产品价格下滑：公司主要产品聚烯烃和焦炭价格均具有一定周期性，如因需求下滑或油价大幅下跌影响，公司产品价格大幅下降，将导致公司收入和盈利下滑；

2）项目进度不及预期：公司未来在建项目较多，如建设或投产进度低于预期，将影响收入和盈利增长幅度；

3）煤炭价格上涨：公司主要原料为煤炭，如煤炭价格大幅上涨，将导致原料成本上行，压缩公司盈利空间。

来源：东方看化工

【天风Morning Call】晨会集萃20201123

重点推荐

 

比亚迪：DM-i平台首款车型亮相，有望改变燃油车竞争格局【安信汽车】

投资要点

■比亚迪秦Plus在广州车展首次亮相，有望改变燃油车竞争格局。2020年11月20日，比亚迪秦Plus将在广州车展首发亮相，秦Plus是比亚迪DM-i平台下的第一款车型，秦Plus定位于紧凑级轿车，可视为秦Pro DM换代版本，与汉DM有着相似的外观。秦Plus的核心特点在于：超低油耗（3.8L）、超级平顺、超强动力（零百加速7秒级）。

■DM-i：革命性的技术成就革命性的产品。2020年，在插电混动DM-p平台（主打动力性能）的基础上，比亚迪加推主打经济性优势的混动DM-i平台。和DM-p相比，DM-i平台车型具有：经济性好、油耗低、更平顺等特点。和普通燃油车相比，DM-i平台的车型具有：购置平价、驾驶体验好、动力强劲、超低油耗等核心优势。比亚迪DM-i平台经济性高的原因在于：在发动机、变速机构、锂电池、零配件、研发成本等方便成本节约较多。DM-i平台的低油耗水平主要来源于：高热效率发动机、比亚迪自研E-CVT变速机构、比亚迪高性能IBGT等。另外，比亚迪DM-i平台车型在绝大部分馈电行驶工况下，均为串联行驶模式，即都为电驱动，因此，驾驶体验与纯电车型相似。

■优势显著，前景可期。考虑到秦Plus采的用DM-i较目前在售的秦Pro DM所采用的DM-p平台相比有较大的成本下降，我们预计秦Plus价格较秦Pro DM价格有所下降，我们假设秦Plus定价区间为12-15万元，在此价格区间的热销燃油车型主要有：卡罗拉、轩逸、思域、速腾等，与这些车型相比，比亚迪秦Plus具有油耗更低、驾驶平顺度更好、动力更好、可上绿牌以及可以纯电行驶等优势。总体来看，比亚迪秦Plus相比合资轿车在产品力方面优势较为明显，但品牌力较弱，我们预计，在上市后，随着产品逐步得到消费者认可，品牌力也有望随之提升。比亚迪秦Plus价格带所处市场容量较大，主要竞品车型销量也非常好，若比亚迪秦Plus产品力能逐步得到消费者认可，销量有望实现较大突破。

■投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为44.39、72.9以及112.79亿元，对应当前市值，PE分别为99.3、60.5以及39.1倍，公司新品周期已经开启，维持“买入-A”评级。

■风险提示：补贴大幅退坡；新品推进力度不及预期

目 录

1.   比亚迪秦Plus在广州车展首次亮相

2020年11月20日，比亚迪秦Plus将在广州车展首发亮相，秦Plus是比亚迪DM-i平台下的第一款车型，也被称为“秦Plus 超级混动”。秦Plus定位于紧凑级轿车，可视为秦Pro DM换代版本，但与汉DM有着相似的外观。秦Plus的核心特点在于：超低油耗、超级平顺。

根据比亚迪官方号，秦Plus的百公里油耗仅有3.8L，我们预计这是NEDC标准下的油耗水平，且是在B状态（馈电）。其与目前在售的比亚迪秦Pro燃油版（工信部申报油耗6.4L）相比，油耗低了40.6%。即使和丰田卡罗拉双擎相比，秦Plus的油耗也更占优势。

由于比亚迪秦Plus采用“低速增程，高速直驱”的行驶模式，因此，即使秦Plus在馈电状态下，绝大部分行驶工况依然是使用电驱，因此其驾驶体验可比肩纯电车型，舒适性好于普通燃油车。另外，根据比亚迪的官方资料，秦Plus的零百加速在7秒级，这一水平远好于同级燃油车（10秒左右）。

2. DM-i：革命性的技术成就革命性的产品

2020年，在插电混动DM-p平台（主打动力性能）的基础上，比亚迪加推主打经济性优势的混动DM-i平台。和DM-p相比，DM-i平台车型具有：经济性好、油耗低、更平顺等特点。和普通燃油车相比，DM-i平台的车型具有：购置平价、驾驶体验好、动力强劲、超低油耗等核心优势。

2.1. 经济性好

比亚迪DM-i超级混动系统主要由“骁云-插混专用1.5L高效发动机”、“E-CVT架构”以及“高容量”电池构成。DM-i总体架构较DM-p更简单，原理上看，更类似日系车的混动技术。

相比比亚迪原有的DM-p平台，DM-i系统总成本显著下降，其主要来源于：

1）发动机：由此前的1.5T或2.0T涡轮增压发动机变为1.5L自然吸气发动机，且取消了缸内直喷（使用歧管喷射）、排气侧VVT正时机构等，进一步降低发动机成本；

2）变速机构：省去了原有的6DCT变速器，取而代之的是“E-CVT”架构，成本显著下降；

3）锂电池：DM-p平台车型通常具有80km及以上的纯电续航，因而带电量较高，而为了和燃油车实现平价，DM-i平台通常纯电续航较短，且由于整体重量下降，百公里耗电量也随之下降，因此DM-i平台总体带电量较DM-p平台要少；

4）DM-p平台由于架构复杂，配套的零部件成本和研发成本均较高，而DM-i平台则相反，因而配套的零部件、研发成本也较低。

成本的下降将最终体现为产品售价的下降，消费者将最终受益。

2.2. 超低油耗

搭载比亚迪DM-i平台骁云1.5L高效发动机的车型（馈电）油耗在4L/100km以下，和同级燃油车相比，油耗水平非常低，其低油耗水平主要来源于：高热效率发动机、比亚迪自研E-CVT变速机构、比亚迪高性能IBGT等。

■高热效率发动机

2020年11月中旬，比亚迪正式发布DM-i超级混动技术的核心部件之一——骁云-插混专用1.5L高效发动机。骁云-插混专用1.5L高效发动机专为DM-i超级混动技术打造，以实现超低油耗为开发目标，热效率高达43%，其创造了全球量产1.5L汽油发动机新高度。这款发动机不仅超级节油，其NVH性能也表现非常出色，能给驾驶者带来平顺静谧的享受。

和丰田、本田混动所用的1.8L、1.5L发动机相比，比亚迪骁云-插混专用1.5L高效发动机在压缩比、最大功率以及最高热效率等方面具有较为明显的优势。

骁云-插混专用1.5L高效发动机之所以能有43%的超高热效率，其主要在于：其拥有15.5的超高压缩比，增大了冲程-缸径比；采用阿特金森循环；配备EGR废气再循环系统；采取一系列降摩擦措施；针对高热效率目标优化了发动机控制系统；采用发动机分体冷却技术，通过对缸盖和缸体的温度控制，按需为缸盖和缸体精准提供冷却，使缸盖和缸体都能处在最佳工作温度。另外，这款发动机还充分利用插电混动车型的电动化优势，将附件电气化，取消了传统发动机前端轮系，进一步降低了损耗，提升了效率。

■E-CVT架构

公司销售部门负责人在公开接受媒体采访时表示“增程式混动是混合动力一个模式，……，80~100甚至120公里时速的时候，高速工况落点落到了发动机的高效区，用发动机直驱会更加省油，……，比亚迪的插电式混合动力模式，有串联有并联……”，（来源：腾讯网），据此，我们认为，比亚迪的E-CVT架构可以使发动机和电机均持续运转在高经济区，进而可以实现最大化地利用驱动电机和发动机的优势。本田的i-MMD混动技术原理也是如此，因而我们以此为例进行简析：1）在起步阶段，使用纯电驱动，可以使起步更平顺，更节能；2）在中低速行驶时，发动机承担发电职能，发动机持续运转在高经济区，进而实现油耗水平最低；3）高速行驶时，利用发动机固有优势，发动机直接驱动车，实现能耗最低。

■强大功率半导体技术

IGBT的使用可以有效降低新能源汽车的能耗，而在插电混动车型上使用高性能IGBT可以减少车型的油耗水平。比亚迪在车用IBGT行业深耕多年，其是国内第一家自主研发、生产车用IGBT芯片的企业，也是国内第一家覆盖车用半导体材料、芯片设计、封装、测试及应用的IDM企业。2019年，比亚迪微电子公司（现更名为“比亚迪半导体”）在新能源汽车电控用IGBT模块领域的市场份额达18%，仅次于英飞凌。

2.3. 电动操控，超级平顺

比亚迪DM-i平台车型在绝大部分馈电行驶工况下，均为串联行驶模式，即都为电驱动，因此，驾驶体验与纯电车型相似。另外，比亚迪在更为复杂的DM-p模式下已经可以实现多种模式自由切换且可实现平顺过渡，因此，利用这一经验，比亚迪也可以使DM-i平台下的多种行驶模式灵活切换且平顺稳定。

3.  优势显著，前景可期

考虑到秦Plus采的用DM-i较目前在售的秦Pro DM所采用的DM-p平台相比有较大的成本下降，结合比亚迪销售高层在接受媒体采访时所言“比亚迪的超级混动DM-i车型没有购置税，最后落地价格和合资燃油车其实相差不大……”，（来源：腾讯网），我们预计秦Plus价格较秦Pro DM价格有所下降，我们假设秦Plus定价区间为12-15万元，在此价格区间的热销燃油车型主要有：一汽丰田卡罗拉、东风日产轩逸、东风本田思域、一汽大众速腾等，与这些车型相比，比亚迪秦Plus具有油耗更低、驾驶平顺度更好、动力更好（零百加速更快）、可上绿牌以及可以纯电行驶等优势。总体来看，比亚迪秦Plus相比合资轿车在产品力方面优势较为明显，但品牌力较弱，我们预计，在上市后，随着产品逐步得到认可，品牌力也有望随之提升。

比亚迪秦Plus价格带所处市场容量较大，主要竞品车型销量也非常好，若比亚迪秦Plus产品力能逐步得到消费者认可，销量有望实现大的突破。

除了秦Plus，比亚迪DM-i平台还将搭载在更多车型上，并陆续在2021年上市，届时，DM-i平台有望给比亚迪贡献显著的销量增速。

4.  风险提示

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01 核心观点

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