战略布局激光雷达领域，加码汽车智能化优质赛道。我们认为，激光雷达可应对远距离小障碍物、近距离加塞、隧道、十字路口左拐等难点场景，可提升自动驾驶系统性能，实现安全性大幅提升，将成为未来高级别自动驾驶的主流配置。而本次合作中，公司介绍，均联智行与图达通联合为蔚来提供的激光雷达拥有120度的超广视角、等效300线的超高分辨率、最远可达500米的超远探测距离、采用1550纳米波长激光，参数表现优良。我们测算，假设2025年L3/L4级别自动驾驶在新车的渗透率分别达到20%/3%，2030年L3/L4的渗透率分别达到40%/15%，而激光雷达单价有望下降到2025/30年的200/100美金，对应2025/30年中国市场规模18/50亿美元，对应2025/30年全球市场规模50/120亿美元。相较于当下接近空白的量产市场，赛道优良，空间广阔。

绑定领先新兴车企，将作Tier-1量产供货。凭借长期技术储备，均联智行除了长期服务大众、福特等传统车企，也为新兴车企提供智能联网类部件，包括蔚来汽车。蔚来2020年销量4.4万辆，领跑国内新造车企业，同比增速也达到112.6%。近期NIO Day活动中，蔚来发布了全新轿车车型ET7、蔚来自动驾驶（NAD）等新品，对激光雷达的应用也快于传统车企。我们认为，均联智行与新兴车企的深度合作，有助于其在行业演变中保持优势。

5G-V2X车载终端走向量产，深度参与汽车智能化。公司介绍，未来其将更加专注于主被动安全、自动驾驶、车联网、智能座舱等主业方向，并加大激光雷达、域控制器、5G-V2X、新能源汽车电控管理技术等方面的资源投入，增强在智能网联和自动驾驶成长赛道的竞争力。而均联智行作为均胜电子旗下承载智能网联与自动驾驶的业务主体，以完整的智能车联解决方案，布局V2X产业链，支持不同信息通道下的通信协作。利用激光雷达感知信息，可与5G-V2X终端获取的各传感器信息进行深度融合，均胜与图达通也因此可打造更加全方位的业务线。

1月9日，蔚来举办NIO Day 2020。活动中，公司发布了多项领先行业的产品与服务，包括全新轿车车型ET7、蔚来自动驾驶（NAD）和150kWh电池包，以及基于订阅的自动驾驶服务收费模式。

这也是蔚来汽车走出经营困境后的首次NIO Day，我们认为成功融资后一招棋胜满盘活，此次活动发布的新品与服务，超过市场预期，也将对公司经营和股价带来积极影响。

NAD 开启新一轮硬件竞赛，树立目前的自动驾驶硬件平台标杆，开创订阅收费。本次引人瞩目的新品是蔚来自动驾驶NAD（Nio Autonomous Driving）系统。整套系统可以逐步实现在高速、城区、泊车、加电等场景下的点到点自动驾驶。感知层，Aquila超感系统配备了33个高性能感知硬件，且行业领先搭载激光雷达。计算层面，超算平台Adam配备四颗NVIDIA Orin芯片，算力高达1,016Tops。公司介绍，NAD的硬件系统将在最新车型ET7上得到标配。而通过订阅的模式向需使用全套自动驾驶功能的用户收费，即ADaaS（AD as a Service），开启智能驾驶服务新的商业模式。

150kWh电池和第二代换电站发布，用车体验再提升。公司发布150kWh固态电池产品。它采用原位固化固液电解质、无机预锂化碳硅负极及纳米级的超高镍正极，在能量密度和充电效率提升的同时保证寿命。相较于常规的三元里电池，提升50%的能量密度，达到360Wh/kg。蔚来第二代换电站也在NIO Day上正式发布，支持车辆自动驶入进行换电，单站最多可容纳13块电池组，单日服务能力达312台次，是一代站的四倍，用车体验得到提升。

产品线进一步拓展，旗舰版新车发布，延续了高举高打的产品战略。蔚来首款轿车车型——蔚来ET7在活动中正式亮相。蔚来在轿车产品线上也延续了高举高打的战略，发布的是尺寸较大的旗舰轿车车型。ET7 整车长宽高分别为5098mm、1987mm、1505mm，轴距3060mm。价格方面，蔚来ET7标准版补贴前起售价44.8万元，采用电池租用BaaS方案后，起售价仅37.8万元。公司计划在 2022 年一季度开启ET7的交付。

新品上市时间晚于预期，后续销量不及预期。

公司底蕴深厚，具有近 40 年的发展历史，基因中融合了国家意志、中国台湾及海外先进技术及管理经验，是中国半导体发展历程中极具代表性的企业。

公司前身为 1983 年成立的香港华科电子公司，是由央企华润集团与原四机部、七机部、外经贸部联合在香港设立的微电子企业，建立了中国首条 4 英寸晶圆生产线。公司于 2002 年收购的中国华晶电子集团公司是由 20 世纪 80 年代国内半导体领 域 80 多家企事业单位联合组成的综合性产业集团公司，一度代表了国内科研力量最强、技术设备先进、生产规模最大的集成电路和分立器件企业，是国家发展先进半导体事业的领头企业。

公司发展过程中亦有陈正宇博士这样的灵魂人物，赋予公司来自中国台湾及海外的先进技术和优秀管理经验。1998 年，受 6 英寸产线建设周期过长、国内 IC 管理 人才缺乏、市场环境变化等因素拖累，华晶集团陷入亏损。陈正宇博士的香港上华半导体开始租用华晶集团的 5/6 英寸 MOS 芯片线进行晶圆代工业务，并于 1999 年与华晶集团成立华晶上华合资公司。华晶上华利用 Foundry 业务模式迅速扭亏为盈，成为大陆首家纯 Foundry 企业，亦为公司现有晶圆代工业务打下基础。

大股东持续投资，并购整合实现垂直一体化发展。公司自成立以来，在大股东华润集团的持续投资基础上不断进行并购整合。2001 年并购华润矽科，建立功率器件设计业务;2002 年收购中国华晶，将 6 英寸 MOS 晶圆代工业务纳入公司运营实体;2008 年华润集团将华润华晶、华润安盛和华润赛美科等公司置入公司运营实体;2017年收购中航微电子52.41%股份， 进一步增强了公司 IDM 全产业链一体化的运营实力;2019 年收购杰群电子 35%股权，开始进入汽车电子领域。由此，公司取得今天的领先地位：公司已成为中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业。公司晶圆代工业务收入在 2019 年中国半导体制造企业中排名第七，功率器件收入排名第三。

央企股东及大基金持股，公司未来发展底气十足。公司控股股东为华润集团(微电子)有限公司，华润集团为央企背景，具备雄厚的资本实力和产业资源，有望为公司未来发展持续提供资金及各类产业资源支持。此外，国家集成电路产业投资基金持有公司 6.43%的股份，显示出公司在产业中的重要地位以及来自国家层面的支持。

放眼未来，公司仍将投资并购产业链各个环节优质企业，持续借力外延发展。公司上市募集资金拟投入 6 亿元进行产业并购及整合项目，在 3 年时间内寻找产业链优质标的并完成收购，以进一步提升公司在功率半导体行业的市场地位。公司在设计、制造及封装环节拟投入的资金比例分别为 50%、20% 及 30%。

公司功率半导体业务以 IDM 模式运营。目前公司主营业务可分为产品与方案、 制造与服务两大业务板块。产品与方案业务板块主要包括功率半导体、智能传感器和智能控制器等产品，采用 IDM 经营模式，其中功率半导体领域占比在 90%左右， 智能传感器和智能控制器业务规模尚小。公司制造与服务业务主要向国内外半导体企业提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等专业化服务。

IDM 模式资金及技术壁垒高，公司为国内稀缺 IDM 大规模半导体企业。当前半导体行业存在 IDM 与垂直分工两种主要的经营模式，其中 IDM 模式对企业的技术能力和持续资金投入要求更高。根据中国半导体协会统计的数据，以 2018 年销售额计，公司是前十名企业中唯一一家以 IDM 模式为主运营的半导体企业。

功率半导体领域采用 IDM 模式利于形成更强的市场竞争力。逻辑、存储芯片以先进工艺为提升路径，依赖线宽缩小提升集成度进而提升性能与产量，导致制造环节的资本开支较大，从而形成了芯片设计公司和代工厂的分化。而功率半导体以特色工艺为提升路径，器件价值的提升不完全依靠尺寸的缩小，更强调功能的增加、性能的稳定。基于此，功率半导体产品的研发及生产更具综合性，涉及到产品设计与工艺研发等多个环节相结合，IDM 模式在研发与生产的综合环节长期的积累会更为深厚，从而有助于形成更强的市场竞争力。此外，IDM 企业具有资源的内部整合优势，从芯片设计到制造所需的时间较短，从而加快了产品迭代升级，同时也可以根据客 户需求进行高效的特色工艺定制。

根据 IHS Markit 统计，2018 年世界前十大功率半导体厂商均采用 IDM 模式经营。除公司外，国内本土较为领先的功率半导体企业士兰微、扬杰科技、华微电子等也均采用了 IDM 模式开展经营。

公司产品与方案业务占比持续提升，有望提升公司整体盈利能力。公司产品与方 案业务毛利率显著大于代工业务毛利率，IDM 模式的产品附加值高于代工，高占比 的 IDM 模式业务有助于公司发挥 IDM 全产业链优势，打造更强的盈利能力。同时， 同行业对比来看，公司产品与方案板块毛利率处于行业平均水平以上，公司制造与 服务板块毛利率处于行业平均水平以下，提升 IDM 模式业务占比更有助于发挥公司 的核心竞争优势。

产能利用率提升及折旧成本减轻大幅提升公司利润率。公司作为 IDM 企业，具有重资产属性，折旧成本和产能利用率对利润率水平有直接和重大影响。2016 年以来，公司折旧成本逐步减轻，对毛利率提升有显著贡献。此外，2017-2018 年行业景气上行，公司晶圆产线产能利用率和产品产量逐年提升，摊薄固定费用，促进毛利率提升。2019 年，受行业需求下行影响，公司产能利用率有所下滑，产品售价下滑，毛利率有小幅下滑。2020 前三季度，新能源汽车、家电、消费电子、通信等行业需求回暖，一齐拉动对功率半导体的需求，公司利润率显著上升，净利润同比增速高达113.63%。

1.3、 持续高强度研发投入，收获众多优质客户

公司拥有专业的技术团队与强大的研发能力，内生发展基础牢固。2017 年至 2019年，公司研发投入分别为 4.47 亿元、4.50 亿元和 4.83 亿元，营收占比分别为 7.61%、7.17%和 8.40%，高于功率半导体 IDM 可比公司。截止 2019 年末，公司拥有 7,878名员工，其中包括 3,032 名研发技术人员，合计占员工总数比例为 38.5%。公司的核心技术人员均在半导体领域耕耘数十年，在不同的技术方向具有丰富的研发经验，并对行业未来的技术发展趋势具有前瞻性的创新能力。此外，公司与国内多家知名高等院校如东南大学、浙江大学等合作成立了产学研联合实验室，并拥有 2 个博士后工作站，研发能力保持前沿水平。

产品与方案板块，公司凭借研发积累形成丰富产品线：经过多年研发积累，公司在 MOSFET、IGBT、功率二极管、物联网应用专用 IC、功率 IC、光电耦合及传感与 SiC 等产品领域自主研发并掌握多项核心技术，使公司在功率半导体等产品领域积累了系列化的产品线。公司合计拥有 1,100 余项分立器件产品与 500 余项 IC 产品，主要应用于消费电子、工业控制、新能源、汽车电子等领域，能够为客户提供丰富的产品与系统解决方案。

公司在该板块的核心产品为功率器件：公司是目前国内产品线最为全面的功率器件厂商之一，产品包括 MOSFET、IGBT、SBD、FRD 等，其中以 MOSFET 产品为主要营收来源。基于公司先进的设计技术和制造工艺，公司功率器件具有低导通损耗、低开关损耗和高可靠性等优势。公司功率器件产品的全面性及高性能确保了其能够满足不同客户的广泛应用需求。

在制造与服务板块，公司具有全国领先的半导体制造工艺水平。公司拥有中国领先的晶圆制造服务能力，为国内主要的半导体特种工艺平台之一，是国内前三的本土晶圆制造企业。公司的 BCD 工艺技术水平国际领先、MEMS 工艺等晶圆制造技术以及 IPM 模块封装等封装技术国内领先。此外，公司的面板级先进封装技术 2020上半年初见成效，产品性能超出预期。先进全面的工艺水平使得公司提供的服务能够满足丰富产品线的多项工艺需求。

同时，公司的制造资源也在国内处于领先地位，良品率维持在较高水平且稳步提升。公司目前拥有 3 条 6 英寸和 2 条 8 英寸半导体晶圆制造生产线，其中位于重庆的 8 英寸线主要服务于公司自有产品的制造。6 英寸晶圆制造产能约为 247 万片/年，8 英寸晶圆制造产能约为 133 万片/年，具备为客户提供全方位的规模化制造服务能力，且公司的晶圆制造产线良品率近年来持续提升。

以先进的工艺和丰富的产品线为基础，公司在各终端领域形成优质客户群。公司客户覆盖工业、汽车、消费电子、通信等多个终端领域，客户基础庞大多元。公司正利用华润集团内部丰富的物联网应用场景及优质客户基础，从应用端出发，带动核心芯片及模块产品的研发，推动公司产品从消费电子领域进一步向工业控制、汽车电子领域转型发展。

功率半导体应用广泛，MOSFET 和 IGBT 为市场发展重心。功率半导体又称电力电子元器件，用于对电能进行转换，使输出功率、电压、电流形式符合负载端要求，主要变换形式有整流、变压、逆变和稳压等。可以说用电的地方即有功率半导体，其功率覆盖范围从几 W(消费电子产品)至几GW(高压直流输电系统)，下游应用极为广泛。

自上个世纪 50 年代功率二极管被发明以来，功率器件品种不断发展，晶闸管、 功率三极管、MOSFET、IGBT 等功率器件逐步面世。高频控制、低损耗的高性能全控型器件 MOSFET、IGBT 以及第三代半导体功率器件已成为市场发展的重心。

功率半导体市场空间广阔，新能源汽车等应用带动行业天花板不断提升。据 IHS数据，2019 年全球功率半导体市场规模达到 403 亿美元，其主要下游包括汽车、消费电子、工业及无线通讯。

新能源汽车发展正为功率半导体注入强劲的发展动力：据英飞凌数据，2019 年，功率半导体在插电式混合动力汽车中单车价值量为 305 美元，在纯电汽车中单车价值量为 350 美元。据此计算 2019 年全球新能源汽车功率半导体市场约为 7.5 亿美元。而到 2025 年，全球纯电动乘用车销量有望突破 1000 万辆，插混乘用车销量有望突破 100 万辆，假设单车功率半导体用量年增 3%，届时新能源乘用车功率半导体市场规模为 45 亿美元。由此计算车用功率半导体市场规模 2019-2025 年 CAGR 高达 35%。

此外，5G 手机持续渗透、变频家电持续渗透、工业自动化及光伏/风电等新能源发电市场的不断发展亦将拉动对功率半导体的需求。

受益下游应用需求拉动，中国半导体硅片行业市场规模持续扩大。据 IC Mtia 统计，2014 至 2019年，受益终端需求旺盛和新兴产业的发展，我国硅片市场规模从 93.2 亿元持续增长至 176.3 亿元，CAGR 达 13.6%，预计 2020 年市场规模将达 201.8 亿元。2018年我国半导体硅片年产能达到 2393 百万平方英寸，6 英寸及以下尺寸硅片仍是目前国内市场的主要产品，未来随着我国半导体硅片制造企业研发及生产能力不断提升、国际化程度不断提高，预计我国 8 英寸及以上半导体硅片的产能将会有较大的提升。功率半导体市场国产替代空间广阔。供给端看，据 Omdia，占据全球 60%市场份额的前十大厂商全部为海外厂。需求端看，我国功率半导体市场占全球的 36%，为单一最大市场，因此功率半导体市场国产替代空间广阔，国内企业有望深度受益国产替代进程。

据 WSTS 数据，MOSFET 和 IGBT 分别占据全球功率半导体分立器件和模组市场 41%和 30%的市场份额，为价值量最大的两个品种。据 Omdia 数据，2019 年全球 IGBT 模块市场前十大厂商中有 9 家为海外厂商，国内仅斯达半导进入前十，市占率为 2.5%。MOSFET 分立器件市场中则仅有华润微进入前十，市占率为 3.0%。相对Omdia 2018 年统计无国内企业进入 IGBT 模块和 MOSFET 器件市场前十，国内功率厂商在销售规模上已有明显进步，但从绝对价值量和占比来说，国产替代空间仍十分广阔。

地缘政治因素推动功率半导体国产化进程加速进行。功率半导体器件直接影响下游电子产品的性能、安全性和寿命，因此客户对功率半导体的价格敏感度较低，而对其可靠性要求较高。过去我国电子产品制造企业，尤其是高端产品厂商，在器件原材料选用过程中往往偏好性能更为卓越的海外功率器件产品。近年来由于海外技术封锁、中美贸易摩擦、“中兴事件”、“华为制裁”等地缘政治事件影响，国内厂商开始尝试引进本土半导体供应商，为我国功率半导体厂商提供发展机遇。

下游多个终端市场高增长，需求多点开花驱动行业景气快速回升。功率半导体行业下游较为分散，MOSFET 行业下游主要为汽车电子、工业、消费电子、通信等中低压应用，IGBT 行业下游主要为工控、轨交、新能源汽车等中高压应用。

2020Q2 以来功率半导体行业景气度不断上升，营收和净利润同比快速增长。在经历 2017-2018 年的高速增长后，2019 年行业受到中美贸易摩擦等因素影响，行业盈利能力下滑。2020Q1，行业净利润出现拐点。在当季营收同比增长 11.82%的情况下，净利润同比增速高达 59.16%，环比增速更是达到692.56%，显示出行业盈利能力的显著改善。2020Q2，行业需求全面改善，叠加国内疫情快速得到控制，供给得以恢复，单季度营收环比增长 29.84%，同比增长 20.75%。2020Q3，行业营收及净利润环比保持增长，同比增速保持高位，行业高景气确认。

8 英寸为国内 MOSFET、IGBT 等芯片产能主要贡献者。在摩尔定律驱动下，硅片尺寸沿 6 英寸、8 英寸、12 英寸的路径变化，集成度提高的同时成本降低，但材料技术和生产技术要求更高。8 英寸晶圆已形成较为成熟的特种晶圆工艺，且固定成本较低，兼具成本和性能优势，目前国内 MOSFET/IGBT 等产品主要基于 8 英寸 的半导体功率器件工艺平台进行研发设计。12 英寸晶圆采用更低线宽的工艺制程，设备折旧成本高，多用于毛利率更高的逻辑运算等领域。

需求全面回暖，8 英寸晶圆产能紧张，行业有望迎来量价齐升。全球范围来看，12 寸晶圆产能是过去几年主流新建方向，8 寸晶圆产能增长缓慢。在行业需求迅速回暖之时，功率器件代工供给资源更显紧张。在供需失衡情况下，晶圆代工成本及功率器件售价均呈现上涨趋势。据 21 世纪经济报道，国内多家功率 IDM 和设计厂商已向客户发布涨价通知，行业正迎来量价齐升。

2.3、 公司 MOSFET 产品具领先优势，有望充分受益行业发展东风

公司 MOSFET 在规模、研发能力及产品矩阵等方面具有领先优势。根据 IHS Markit 的统计，公司 2018 年 MOSFET 销售额在国内市场中排名第三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业，是中国最大的 MOSFET 厂商。

公司是目前国内少数能够提供-100V 至 1500V 范围内低、中、高压全系列 MOSFET 产品的企业，也是目前国内拥有全部主流 MOSFET 器件结构研发和制造能力的主要企业，生产的器件包括沟槽栅 MOS、平面栅 VDMOS 及超结 MOS 等，可以满足不同客户和不同应用场景的需要。

公司上市募资中 15 亿部分用于扩充 8 英寸产能。公司上市募资 30 亿元，其中 15 亿计划投向 8 英寸高端传感器和功率半导体建设项目。该项目将提升8英寸BCD工艺平台的技术水平并扩充生产；同时建立 8 英寸 MEMS 工艺平台，完善外延配套能力，保持技术的领先性。首期项目投产后，计划每月增加 BCD 和 MEMS 工艺 产能约 16,000 片，该募投项目为公司长期发展提供了产能方面的保障。

此外，公司拟通过定增募资在封测环节发力，加强对全产业链的控制，与设计、制造形成充分协同。公司于 2020 年 10 月 19 日发布公告，拟定增募资 50 亿元，其 中 38 亿元将用于公司封测基地项目建设。该封测基地建成并达产后，将主要用于封测标准功率产品、先进面板级功率产品、特色功率半导体产品等，主要下游涵盖消费电子、工控、汽车电子、5G、AIOT 等新基建领域。功率半导体封测成本占总成本的40%-60%，封装直接影响了器件的电学性能、热学性能及机械性能。公司布局先进封测，打开了封测产能空间，亦有利于公司提升产品质量和品象。

公司在 MOSFET 领域具备多重优势，并且积极扩产巩固其龙头地位。我们认为公司有望充分受益行业发展东风，抓住 MOSFET 等功率器件下游强劲需求与国产替代机遇，实现市场占有率的进一步提升。

第三代半导体材料具有显著性能优势。半导体行业经过近六十年的发展，目前已经发展形成了三代半导体材料，第一代半导体材料主要是指硅、锗元素等单质半导体材料；第二代半导体材料主要是指化合物半导体材料，如砷化镓、锑化铟；第三代半导体材料是宽禁带半导体材料，其中最为重要的就是 SiC 和 GaN。和传统半导体材料相比，更宽的禁带宽度允许材料在更高的温度、更强的电压与更快的开关频率下运行。

SiC 具有高临界磁场、高电子饱和速度与极高热导率等特点，使得其器件适用于高频高温的应用场景，相较于硅器件，可以显著降低开关损耗。因此，SiC 可以制造高耐压、大功率的电力电子器件，如 MOSFET、IGBT、SBD 等，下游主要用于智能电网、新能源汽车等行业。

与硅元器件相比，GaN 具有高临界磁场、高电子饱和速度与极高的电子迁移率的特点，是超高频器件的极佳选择，适用于 5G 通信、微波射频等领域的应用。

第三代半导体材料市场规模呈现高增速。根据 Yole 预测，2019-2025 年功率 SiC 市场将由 5.41 亿美元增长至 25.62 亿美元，年均复合增速高达约 30%。其中新能源汽车市场(含主驱逆变、车载 OBC、DC-DC 转换)为最大的增量来源，市场空间将从 2.25 亿美元增长至 15.53 亿美元。2019-2025 年 GaN 射频器件市场将由 7.40 亿美元增长至 20 亿美元，年均复合增速达 12%。其中军用市场和通信市场增速均较快，军用市场空间将由 3.42 亿美元增长至 11.10 亿美元，通信市场将由 3.18 亿美元增长至 7.31 亿美元。

未来，第三代半导体材料的成本有望随生产技术的不断提升而下降，行业有望迎来快速增长，给功率半导体行业带来新的发展机遇。

3.2、 公司持续布局第三代半导体材料

公司上市募资其中 6 亿部分用于前瞻性技术和产品升级研发项目，其中 25% 的资金将用于第三代半导体功率器件设计及工艺技术研究。公司凭借 IDM 模式优势和在功率器件领域雄厚的技术积累研发进展显著。

SiC 方面，公司已向市场投入 1200V 和 650V 工业级 SiC 肖特基二极管系列产品，并实现国内首条 6 英寸商用 SiC 晶圆生产线量产。2020 年 7 月 4 日，上海慕尼黑电子展期间，华润微电子功率器件事业群正式向市场投入 1200V 和 650V 工业级 SiC 肖特基二极管系列产品，与此同时宣布国内首条 6 英寸商用 SiC 晶圆生产线正式量产。公司 SiC 肖特基二极管产品系列丰富，能够满足太阳能逆变器、通讯电源、服务器和储能设备等目标应用的需求。

同时，公司利用资本优势通过供应链整合拓展 SiC 业务。公司通过华润微电子控股有限公司与国内领先的碳化硅外延晶片企业瀚天天成电子科技(厦门)有限公 司达成《增资扩股协议》，增资后公司持有瀚天天成 3.24%的股权，通过资本合作和业务合作积极带动 SiC 业务的发展和布局。

GaN 方面，公司自主开发的第一代 650V 硅基氮化镓器件静态参数已达到国外对标样品水平。公司将继续完成 650V 硅基氮化镓器件的研发，并建立相应的材料生产、产品设计、晶圆制造和封装测试全产业链运营能力。

4.1、 核心假设

(1)受益行业景气发展带来的量价齐升，公司 2020-2022 年制造与服务板块营收同比增长 16%/14%/4%，产品与方案板块营收同比上升 29%/25%/11%。

(2)公司受益行业涨价，叠加公司折旧压力逐步减轻，营收结构持续优化，2020- 2022 年毛利率大幅提升，分别达 28.4%、31.5%、30.8%。

(3)2020-2022 公司现有产线产能利用率、产品良率维持高位。

4.2、 投资建议与盈利预测

在海外疫情反复之时，国内疫情控制得当，供应链安全性最有保障。此外地缘政治事件频发，国内客户出于供应安全考虑转向国产供应商要求迫切，国产替代势在必行。

公司为国内功率半导体行业龙头，IDM+Foundry 双轮驱动，具有产能优势、技术工艺优势、客户优势，有望充分受益国产替代及行业景气带来的量价齐升。此外，公司积极布局第三代半导体相关产品，为迎接第三代半导体产品快速渗透做好准备。

我们选取国内功率半导体厂商扬杰科技、捷捷微电及新洁能作为可比公司，公司 2020-2021 预测估值低于可比公司平均值我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为10.11/14.16/14.80亿元，对应EPS 为0.83/1.16/1.22 元，当前股价对应 PE 为75.2/53.7/51.4 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

(1)下游景气持续不及预期；(2)行业竞争加剧，产品毛利率下滑；(3)下游客户拓展、产品认证不及预期；(4)公司核心技术人员及管理人员变动。

开源刘翔团队|

1、 三元正极：空间大、路线确定

1.1、正极行业产值最大、结构升级趋势明显

新能源汽车给锂电产业链带来了广阔的想象空间，而在锂电材料中，三元正极行业产值最大。根据最新发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，到 2025 年，新能源汽车将占总销量的20%左右，到2030年，这一数据将达到40%左右，到2035年， 将达到 50%以上，成为主流。我们据此测算，2025/ 2030/ 2035 年国内动力正极产值将达 803/ 1694/ 2525 亿元，假设海外 2025/2030/2035 年新能源车渗透率分别达到 10%/ 15%/ 20%，则 2025/ 2030/ 2035年全球动力正极产值对应为 1862/ 3779/ 6094 亿元， 其中三元正极产值为 1790/ 3632/ 5847 亿元。

三元正极材料产品结构升级趋势明显，行业产值增速超越终端销量增速。受新能源车降 本向上传导影响，锂电材料普遍呈现价格逐步下降的趋势。但由于三元正极正在向高镍、单晶、高电压等方向升级，行业均价（以重量单位计）有上升趋势。

1.2、三元仍将是动力正极市场的主流路线

当前动力正极技术路线有三元、磷酸铁锂、锰酸锂等，三种路线均具有一定的优劣势：三元正极具有高克容量、高压实密度的特点，但是热稳定性差，导致安全性能低；磷酸铁锂安全性高、循环寿命长，但低温性能差、克容量低；锰酸锂性价比高，但克容量、循环寿命、低温性能等指标均不突出。

未来三元正极或将是动力正极市场的主流。2020 年由于国内补贴政策的变化以及刀片电池、CTP等新技术的开发，磷酸铁锂电池装机占比短期回升。但是长期看，三元路线和磷酸铁锂路线将不会相互取代，终端车企产品结构的分级决定正极材料的技术路线发展，即低续航里程的新能源车或主要采用磷酸铁锂路线，而中高续航里程的电动车采用三元路线。且随着材料、系统等层级的技术进步，三元材料的短板（性价比、安全性）或比磷酸铁锂的短板（低温性能、压实密度等）更快得到解决，三元正极或将是动力正极市场的主流路线。

2、行业格局日渐清晰，公司龙头相初现

2.1、盈利能力差异或成为下一轮行业洗牌主要驱动因素

相对于其他锂电池材料而言，目前三元正极行业市场集中度最低，而且出货前六名的公司（2019 年为容百科技、长远锂科、贵州振华、厦门钨业、天津巴莫、当升科技）销量差距较小，行业竞争激烈。

我们认为，当前三元正极行业格局较为分散的主要原因是： 

（1）正极行业市场空间大、产值高，吸引众多参与者进入市场。从当前主流正极厂商的背景来看，有从钴酸锂正极转做三元正极的公司，如当升科技、长远锂科、天津巴莫厦门钨业、杉杉能源等，有从上游资源端向下延伸至三元正极的公司，如华友钴业、格林美、邦普循环等，也有下游电池企业自产正极。多方介入市场导致格局分散。

（2）正极在锂电池成本占比最高、用量最多，下游电池厂倾向于使用多个正极供应商以保障材料供应以及提升自己的议价权，因此三元正极头部企业拿到订单量差别不大。

（3）三元正极合成方法并不复杂，行业技术门槛相对其他锂电材料（如负极、隔膜 等）不高。常规三元正极的合成过程中的关键步骤是烧结和包覆这两个步骤，与其他锂电材料如人造石墨负极、隔膜相比，关键步骤相对较少，因此多数企业经过一定时间的摸索基本可以掌握常规产品的生产。

行业开工率持续低下，头部企业市占率或进一步提升。三元正极行业在经历2015-2016 年扩产狂潮后，行业开工率持续低于50%，存在大量无效产能，我们分析原因主要在于下游动力电池企业高度集中，且正极产品性能对锂电池综合性能有较大影响，电池企业的供应商虽然多但并不经常切换，因此具有良好客户基础的企业得以保持高的产能利用率，未进入核心客户供应链的产能长期闲置。虽然行业不断新增企业与产能，但有效产能仍将集中在头部企业。

盈利能力差异或将成为下一轮行业洗牌主要驱动因素。复盘头部企业正极业务的盈利情况，前五大主流企业的毛利率逐渐分化：当升科技、长远锂科等公司盈利中枢上行，而杉杉股份、容百科技等公司盈利能力有下行趋势。我们分析，各公司毛利率差异的影响因素在于两个方面：

（1）国内外三元正极定价模式有差异：三元正极中原材料成本占比大，通常超过 90%，原材料价格波动对三元成本影响较大。海外市场的定价模式通常是“成本加成”，即三元价格=原料成本+加工费，上游材料价格涨跌可以顺利传导至三元正极。而国内 市场多数定价模式尚不清晰，行业供需关系与下游客户的话语权对其价格影响更大，相关企业的盈利波动较为明显。从海外主流电池厂的国内正极供应商来看，目前当升科技在海外渗透率最深，盈利能力改善明显。

当原材料价格上涨，国内多数正极厂承压。根据我们的测算，硫酸钴价格每上涨1万 元，对应 NCM523 成本增加 6100 元，NCM622 成本增加 6300 元，NCM811 成本增加 3100 元；硫酸镍价格每上涨 5000 元，对应 NCM523 成本增加 7200 元，NCM622 成本增加 8700 元，NCM811 成本增加 11300 元；碳酸锂/ 氢氧化锂价格每上涨 1 万元，对应 NCM523 成本增加 3800 元，NCM622 成本增加 3900 元，NCM811 成本增 加 4900 元。

（2）产能利用率存在差异：产能利用率是各公司盈利差异的另一个重要因素，盲目扩建产能拖累盈利。从 2019 年和 2020 上半年各公司的产能利用率来看，当升科技产能利用率最高，虽然 2020H1 存在疫情因素，但从历史数据中可以看出当升科技产能扩张一向稳健，以客户需求为导向扩建产能。

展望未来，国内外客户定价的差异以及海外电池厂崛起将成为三元正极行业格局演变的主要驱动因素，而海外电池厂对供应商的认证周期在 2-3 年左右，因此打入海外供应链的厂商或受益显著。

2.2、钴酸锂龙头再启航，三元正极龙头相初现

全球动力电池行业格局的变革正向三元正极行业渗透，当升科技早在 10 年之前凭借钴酸锂产品进入海外主流电池厂供应链，目前是国内正极厂中在海外市场渗透最深的企业，叠们对正极行业未来格局的判断，我们认为公司将是三元正极行业龙头。

2.2.1、 历史复盘：老牌钴酸锂正极龙头，三元正极再启航

（1）1992-2002 年：业务摸索与技术沉淀期 

当升科技前身是 1998 年成立的北矿电子粉体材料厂，技术团队来自 1992 年成立的北京矿冶研究院电子粉体材料研究组，彼时挂靠北京矿冶研究院生产氧化铋、氧化钴、氧化镍等金属氧化物产品。2000 年之前，国内的锂电池正极材料尚处于研发阶段，代表机构有天津 18 所、北科大、有色金属研究总院、中科院物理所等。进入 2000 年之后，国内锂电池产业快速发展，钴酸锂正极开始国产替代，当升科技依托此前在金属氧化物的生产积累，于 2002 年开始批量生产钴酸锂，正式进军国内锂电市场。

（2）2002-2009 年：钴酸锂龙头形成期 

依托技术优势，成长为钴酸锂龙头。从 2002 年开始，当升科技逐步推出引领市场的产品：从中粒径 6μm 的 2#品、6-8μm 的 6#品、8-10μm 的 8#品。并在 2004 年成功开发出低成本的“氯化钴→碳酸钴→电池级四氧化三钴→钴酸锂”生产工艺。到2009 年，公司已经成长为国内钴酸锂龙头。

较早拓展海外市场，打造品牌优势。公司钴酸锂产品注重对海外客户的开发，2005 年公司产品销往韩国，成为国内首家实现出口的锂电正极材料企业。2006 年开始批 量供应三星 SDI，2007 年通过 LG 化学的质量认证，2009 年成为三洋能源的供应商。从公司招股说明书可以看出，三星 SDI、LG 化学对其采购额较大，2007-2009 年稳居公司前两大客户之列。当升品牌“easpring”逐步在海外，尤其是日韩企业创造影 响力，为日后三元正极的出口打下基础。

（3）2010-2019 年，三元正极摸索期 

2008 年公司开发出三元材料，逐渐向动力正极转型。2012 年、2018 年分别在南通海 门、常州金坛投建三元正极生产基地。但是即使在国内终端新能源车销量高速增长的 2015-2019 年，当升科技三元正极出货排名并不靠前。在这一时期，公司在三元正极的研发和生产并不逊于友商，而市占率较低的原因主要有以下两点：

第一，前期公司产能建设较为谨慎，产能规模不及容百科技、湖南杉杉、长远锂科等公司。

第二，公司国内动力客户基础偏弱，海外优质客户虽多但是动力需求基本没有大规模放量。

（4）2020 年以后：三元正极龙头养成期 

从 2020 年开始，我们认为前期制约当升科技市占率提升的因素基本消除，公司将超越行业增速，成为正极行业龙头： 

第一，产能扩张加速。前期由于公司产能规划较为谨慎，产能规模较低导致出货排名靠后。而根据测算，到 2022 年当升科技的产能规模居前。

第二，海外客户动力电池业务起量，与公司具有多年合作关系的 LG 化学、SKI 动力电池装机大增。且海外新能源车市场基数低、增长潜力大，当前国内正极厂商中当升科技在海外客户基础最强，受益于海外新能源车市场崛起。2020H1 公司海外业务收入占比达46%，基本验证上述逻辑。

2.2.2、 管理层风格稳健

公司总经理为技术研发出身，对材料学理解深刻。现任公司总经理陈彦彬博士毕业于北京科技大学材料学专业，为正高级工程师，曾入选国家百千万人才工程、首都科技领军人才培养工程，获“十二五”轻工业科技创新先进个人。2003 年起历任公司研发部经理、技术总监、分管公司研发与工程技术的副总经理等职务。

公司管理层具有强烈进取心。虽然公司实控人是国有资产监督管理委员会，但公司高层与技术人员拒绝“大锅饭”，通过员工持股计划将公司利益与自身深度绑定：分别在 2015 年以参与公司定增形式持有公司股份，并在 2020 年进一步增持。

此外，公司虽为国企，但管理效率高，近5年的期间费用率维持在10%以下的水平，费用控制能力与民营企业容百科技相当。

公司扩产节奏相对稳健，新建产能盈利确定性强。当前公司正极设计产能为 4.4 万 吨，其中钴酸锂产能月 2500 吨，其余皆为三元正极产能。公司为一直以来扩产规划相对稳健，在确定现有产能无法满足客户未来需求后才会新建产能，以保证高开工率。常州当升远期产能规划 10 万吨，预计公司继续保持稳健作风，使新建产能得以充分利用而不成为公司业绩拖累。

2.2.3、 品质领先，海外影响力强

公司高镍产品的各项性能指标都处于行业引领地位。虽然常规三元正极的制备工艺已经相对成熟，但仍需通过表面改性等方法优化现有体系的性能。当前三元正极的研发方向主要有高镍化、单晶化、高电压化，各公司高端产品的差异化也体现于此。由于各公司对各个系列产品性能的披露并不完全，在此仅对比部分高镍三元的产品性能，从各公司官网及公告披露的产品系列可以看出，当升科技高镍产品的各项性能指标都处于行业领先地位。

公司专利数量超越同业。公司总部位于北京，背靠央企北京矿冶研究总院，对人才吸引力强，公司在组建研发团队上具有优势。人才优势充分体现在专利数据方面，截至 2020 年底，当升科技专利数量远高于同业。

品牌影响力在海外市场发挥重要作用。当升科技是国内最早实现钴酸锂国产化的企业之一，并在 2006 年实现对韩国出口钴酸锂，是国内第一家出口的正极厂，“easpring” 品牌从此在海外打响。后来虽然有友商湖南瑞翔、盟固利等公司也相继出口海外，但多数钴酸锂老牌企业随后未能及时转向三元正极，与当升科技的差距逐步拉大。“easpring” 品牌成功在海外站稳脚跟。

3、 盈利预测与投资建议

（1）三元正极销量方面，2 万吨三元产能在 2020 年底建成，2021 年将逐步释放产能，另外常州基地尚有 8 万吨规划产能待建设。因此我们预计 2020/ 2021/ 2022 年三 元正极年化产能分别为 2.4/ 4.6/ 7.2 万吨，同时考虑 2020 年产能利用率与产销率受疫 情影响，2020/ 2021/ 2022 年三元正极产能利用率分别为 88%/ 95%/ 95%，产销率分别 为 100%/ 95%/ 95%，因此我们预计 2020/ 2021/ 2022 年三元正销量分别为 2.14/ 4.15/ 6.49 万吨。钴酸锂正极销量预计每年 2400 吨。 

（2）正极销售价格受原材料价格变动影响较大，我们判断公司 2020/ 2021/ 2022 年三元正极销售均价分别为 10.99/ 11.76/ 11.66 万元/吨，钴酸锂正极销售均价分别为 17.62/ 16.53/ 16.15 万元/吨。

正极业务是公司业绩的主要贡献点，公司海外客户基础优异。未来随着欧美国家新能源车市场崛起，公司最先受益。预计公司 2020/ 2021/ 2022 年分别实现收入 31.37/ 57.70/ 85.96 亿元，分别同比增长 37.3%/ 83.9%/ 49.0%。预计 2020-2022 年实现 归母净利润 3.52/ 5.92/ 7.29 亿元，分别同比增长 268.1%/ 68.4%/ 23.1%，当前股价对应 PE 为 81.78/ 48.57/ 39.45 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

4、 风险提示

高镍三元推行不及预期、海外客户采用多元化采购策略等。原创 开源证券新能源 新能源趋势投资