华泰证券-韦尔股份-603501-1Q21业绩大幅增长，龙头地位强化

　　1Q21业绩大幅增长，行业高景气和代工产能紧缺强化龙头地位

　　4月6日1Q21业绩预告预计1Q21实现归母净利9.0-10.8亿元（YoY102.3%-142.8%），扣非归母净利8.2-10.0亿元(YoY 88.5%-129.8%)。我们认为，5G、汽车电子、IoT等产业兴起对半导体的需求同步扩大，目前一方面面对集中度日益提升的终端客户，一方面面对长时间紧缺的代工产能，细分市场份额有望向头部设计公司集聚。基于公司供给端与台积电、中芯等大厂合作稳固，需求端有手机、汽车、安防等领域优质客户，我们看好韦尔作为CIS为核心的平台型公司将受益于头部集聚效应放大带来的业绩弹性，预计20-22年EPS为3.25/5.09/6.40元，目标价346.12元，维持买入评级。

　　智能手机、汽车光学升级不止，CIS产品挺进中高端市场助力业绩提升智能手机光学升级趋势持续，据IDC数据，21年2月中国市场搭载后置三摄及以上的智能手机出货量占比达到75.33%，环比提升0.68pct，主摄像素在48MP及以上的智能手机出货量占比54.72%，环比提升5.28pct。同时，汽车智能化推动视觉升级提速，车载CIS市场有望迎来加速增长机遇，据ICInsights数据，预计23年全球车载CIS市场规模将由18年的8.7亿美元提升至32亿美元（ CARG 29.8% ）。公司在21年连续推出OV32B/40A/50A等中高端手机CIS以及多种智能汽车CIS，我们认为，在智能手机和汽车光学升级继续成为韦尔业绩快速提升的核心驱动力。

　　下游需求高景气有望持续，产能供需失衡下芯片设计呈现头部集聚效应由于产能供给端短期内或继续成为瓶颈，设计公司业绩将受到下游需求和供给端产能双重影响。由于上游制造、封测以及下游终端应用行业呈现少数企业垄断局面，芯片设计公司或将面临“两头”挤压状态，细分市场份额或向头部公司集聚。韦尔一方面对已有的分立、芯片、射频、ASIC等半导体业务持续加强研发，另一方面通过收购Synaptics亚洲TDDI业务70%股权进入驱动IC领域，公司平台化协同发展趋势显现。我们认为韦尔平台协同优势有望在IC高景气下持续提高设计业务竞争力，充分受益于头部集聚效应。

　　上调21-22年归母净利润预期至44.21/55.56亿元，维持买入评级考虑到IC市场持续高景气，公司充分受益于头部集聚效应，结合公司1Q21归母净利润高增长的预期，我们上调21-22年营收预期至296.52/363.67亿元(前值283.16/334.34亿元)，归母净利润预期至44.21/55.56亿元（前值：40.48/50.49亿元）。参考可比公司21年Wind一致预期均值63.37倍PE，考虑当前设计公司估值分化，基于公司业绩大幅增长，给予公司21年68倍PE估值，对应目标价346.12元（前值：342.63元），维持买入评级。

中国外运-601598-2020年业绩点评：货代表现出色，电商业务发展迅速

　　事件：中国外运发布2020年年报，报告显示2020年公司营业总收入845.37亿元，同比增长8.86%，归母净利润27.54亿元，同比下滑1.77%（因报告期内并表，统计口径发生变化），扣非后归母净利润23.54亿元，同比增长13.57%。

　　出口持续走强，货代业务表现出色。2020年公司代理及相关业务的对外营业额为577.76亿元人民币，较上年的548.33亿元人民币增加5.37%。货代分部利润同比增长19.42%，主要原因是国内生产基本完全恢复，而海外疫情反复，从而加速了海运、空运和铁路货代量的增长。全年海运代理、空运代理、铁路代理利润分别同比增长3.13%、146.88%、71.70%。总体来看，海运代理利润贡献最大，空运利润增速最快，主要系2020年出口需求旺盛，集装箱运价及空运运价上涨所致。

　　随着疫情的缓解，合同物流与项目物流业务恢复可期。专业物流是公司的核心业务，2020年，公司专业物流服务对外营业额为195.85亿元人民币，较上年的198.39亿元人民币减少1.28%，主要是因为受新冠肺炎疫情全球爆发的影响，境外项目停工使得业务量下降。全年合同物流和项目物流业务量同比下滑12.89%和16.13%。随着2021年海内外疫情的缓解，合同物流与项目物流业务将得到进一步恢复。

　　电商业务增长迅速，平台化发展打造产业服务生态圈。受疫情、短视频直播快速发展等因素影响，2020年我国跨境电商市场快速发展，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，同比增长31.1%。2020年，公司抓住市场机遇，与大客户深化战略合作，出口业务量大幅增加，且得益于公司空运通道建设，提前锁定运力，促使公司跨境电商物流业务快速增长，2020年电商物流业务收入71.76亿元，同比增长140.55%。尽管目前电商业务占比较低，包括跨境电商物流在内的电商业务在2020年贡献营收入的8.49%，随着跨境电商物流需求的快速增长以及向服务全场景的平台化和生态圈转型，该板块在未来将贡献更大的利润增量。

　　投资建议：公司加速打造“强产品、强运营”体系，完善海外布局，物流快速响应及全场景服务能力将得到进一步提升。预计公司2021-2023年EPS分别为0.47/0.52/0.55元，对应PE为9.17/8.32/7.79X，首次覆盖，给予“增持”评级。来源东北证券

安信证券-美锦能源-000723-一季报大幅增长，焦、氢双主业均有成长

事件：2021年4月6日，公司1）发布2020年业绩快报，2020年公司实现营业总收入128.46亿元，同比下降8.83%；归属于上市公司股东的净利润7.05亿元，同比下降26.28，；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.23亿元，同比下降4.12%。2）发布一季度盈利预告，公司预计一季度归属于上市公司股东的净利润5.5亿元至7.5亿元，上年同期亏损5887万元，同比扭亏为盈。

　　点评

　　■非经常性损益影响Q4利润：根据公告测算，公司四季度实现归母净利润2.45亿元，同比增长87.02%，环比下降46.7%，扣非后净利润为4.36亿元，环比增长7.12%，同比增长235.38%。

　　■一季度焦炭主业量价齐升，业绩释放：据公告，公司一季度归母净利润为5.5-7.5亿元，同比扭亏。一方面由于新冠疫情影响消退，以及华盛化工的投产，公司产量同比增长；另一方面由于一季度焦炭价格持续高位运行，量价齐升，带动公司业绩释放。

　　■焦炭价格出现触底反弹迹象：焦炭价格自二月下旬起出现连续的下跌，煤炭资源网显示上周江苏徐州以及河北部分焦化厂提出了首轮提涨，目前仍处于博弈状态。在环保限产的压力下，焦炭价格出现触底反弹的迹象，有望对公司二季度业绩形成支撑。此外，公司华盛化工的焦炭项目已经陆续投产，未来产量也有望持续实现同比增长。

　　■氢能业务进展迅速。公司已经布了从氢气气源-加氢站-膜电极（鸿基创能）-电堆（国鸿氢能）-整车（飞驰汽车）的燃料电池全产业链，并于去年年底发布了重卡车型，且公司氢能产业园已经覆盖了几个主要经济发展区域，并且获得当地政府的支撑，包括青岛（渤海湾区域）、嘉兴（长三角区域）、佛山、广州、云浮（粤港澳大湾区及周边区域）等城市以及内陆山西省晋中市。据山西资本圈报道，1月28日，“青岛美锦氢能科技园”三大项目之一的青岛美锦新能源商用车整车制造中心项目在青岛西海岸新区投产，青岛首条氢能公交示范运行线正式开通。另外，由青岛美锦运营的青岛首座固定式加氢站已经配套投运，具备1000公斤/天的加氢能力。3月31日，国家工信部发布《道路机动车辆生产企业及产品（第342批）公告》，青岛美锦新能源汽车制造有限公司成功通过核准。公司氢能业务持续扩张，发展迅速。

　　■投资建议：预计2020-2022年净利润分别7.05/25.32/27.73亿元。考虑未来焦炭行业供需格局改善，燃料电池车行业不断发展，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。给予买入-A投资评级，6个月目标价9.44元。

【天风Morning Call】晨会集萃20210407

 

白酒周思考｜高端行稳致远，次高端业绩提振，春糖持续催化

【行情周回顾及北上监测】

本周SW白酒上涨7.70%，高于SW食品饮料6.63%，高于大盘1.93%，上涨前三个股为酒鬼酒、舍得酒业、迎驾贡酒。本周北上资金净流出7.4亿元，获得资金净注入前三的个股为迎驾贡酒、老白干酒、口子窖，，净流出前三的个股为酒鬼酒、山西汾酒、五粮液。

【投资观点】

受资金和情绪层面影响，白酒板块经历了超过一个月的回调，本周相对企稳，高端茅五泸自年初股价高点位置回撤幅度分别为23%/26%/31%，我们认为目前高端白酒估值已然回归到合理水平，预计后续将维稳。长期来看，我们认为次高端白酒业绩弹性更大，或将享受更高估值，短期推荐次高端白酒，长期依然看好高端白酒。

从基本面来讲，高端白酒一季度需求稳定且逐步向好，从长期逻辑来讲，白酒行业高端化趋势确立。高端白酒的稀缺性和高壁垒已经成为共识，属于食品饮料板块的“诗和远方”。

白酒板块估值下探过程中，市场对短期业绩报表表现的敏感性加强，我们认为次高端白酒受宴席恢复等影响，较2020年业绩修复幅度将较大，短期业绩弹性将有所释放，本周次高端酒企股价小幅回升，预计还与季报业绩披露、4月初春糖会对板块有短期催化的预期相关。目前主要次高端酒企对应2021年估值分别为山西汾酒74X/古井贡酒38X/口子窖22X/洋河股份29X/今世缘31X/舍得37X，从业绩弹性角度看，主推口子窖、洋河，建议关注舍得。

风险提示：终端产品价格紊乱、渠道库存积压过重、实际动销不及预期、品牌运营不力无法顺利提价、疫情反复影响白酒正常消费。

1. 行情回顾与北上资金监测：

本周 SW 白酒上涨 7.70%，高于 SW 食品饮料 6.63%，高于大盘 1.93%，上涨前三个股为酒 鬼酒、舍得酒业、迎驾贡酒。 

本周北上资金净流出 7.4 亿元，获得资金净注入前三的个股为迎驾贡酒、老白干酒、口子窖，， 净流出前三的个股为酒鬼酒、山西汾酒、五粮液。

2. 投资观点 

本周白酒板块上涨 7.70%，高于上证 5.74%，板块整体上扬，主要是公司业绩催化所致，本 周老窖、茅台、酒鬼等相继发布年报、快报。4 月 2 日起，春糖在成都召开，持续至 4 月 9 日，汾酒、茅台、舍得等相继召开经销商大会，预计持续释放利好消息，提振板块情绪。

本周贵州茅台、泸州老窖公告 2020 年业绩，纷纷交上靓丽答卷。茅台 2020Q4 预收环比 大幅向上，毛利率保持增长，2020Q4 利润同比增速超预期与 2019Q4 低基数有关。茅台 2021 年经营目标为营收同比增长 10.5%，较此前大家预期低，我们认为此增速为下限，预计公司年初以来系列酒等有提价工作，在产量的稳步增长下，不排除营收超预期可能性。泸州老窖 2020Q4 利润表现超预期，一方面国窖营收占比提升，产品结构升级带来毛利率 的上行，另一方面也是更重要的，近年来公司渠道费用投放力度一直较其他高端酒大，目前销售费用投放力度边际递减，且控货挺价动作顺利，我们认为前期销售费用投放初见成 效，我们判断费用投放效率将持续提升，故从这个维度来看，老窖的未来业绩弹性将较大。

我们认为目前高端白酒估值已然回归到合理水平，长期估值将以茅台 40X 为锚，茅台的稀 缺性和高壁垒已经成为共识，长期来看仍然是较为优质和较为核心的标的，属于食品饮料 板块的“诗和远方”，在回调中建议关注。

次高端业绩弹性凸显，整体受关注。2020 年受疫情影响，次高端酒企一季度表现惨淡，而 今年春节期间，次高端整体恢复明显，我们认为其背后的原因还是需求回暖超预期，而且经过疫情，喝好酒的概念更深入人心，次高端里高价位带产品量价齐升，利润端弹性更大。今年春节宴席尚未完全放开，此后随逐步放开，次高端仍将持续向好，本周酒鬼公布业绩快报，2021Q1 归母净利预计同比 160%-181%，预计营收同比增长 190%，超市场预期，全 线产品表现亮眼。次高端里我们重点关注舍得、口子窖。 

3. 数据跟踪及本周重要资讯 

3.1. 数据跟踪 

（一）批价数据 茅台飞天（2021）本周原箱批价略有下降，从 26 号的 3240 降至 3200 元，五粮液、国窖 1573 批价也有小幅度变化，普五批价从 990 元降至 980，国窖 1573 从 900 元上升至 910 元。 

(三)行业产量数据：

2020 年 11 月，全国酿酒产业规模以上企业酿酒产量 340.19 万千升， 同比下降 4.45%。其中，白酒产量 73.48 万千升，同比下降 6.87%；啤酒产量 170.69 万千升， 同比下降 6.81%；葡萄酒产量 3.64 万千升，同比下降 8.62%；发酵酒精产量 68.86 万千升， 同比增长 4.68%。

（二）京东数据：

五粮液普 5 市场价 1552 元，较上周价格较为平稳；国窖 1573 52 度市 场价 1109 元，较上周价格震荡后保持平稳；洋河蓝色经典梦之蓝 M3 52 度市场价 579 元， 过去一周价格平稳；剑南春水晶剑 52 度市场价为 468 元，较上周价格保持平稳；泸州老 窖 特曲 52 度市场价为 350 元，较上周小幅震荡后小幅上升；汾 30 市场价 199 元，较上 周价格保持平稳。

4. 重要公告及资讯 

行业资讯：

（1）3 月 26 日，安徽省市场监督管理局消息显示，2021 年，亳州市将继续完成 16 家 白酒企业换证，进一步完善源头监管责任制和执法打假责任制，探索建立《亳州市白酒企 业生产监管制度》《亳州市浓香型白酒生产规范》等制度，从建立动态企业档案、企业分 类监管、企业质量管理人员考核、行业自律协管、市场退出机制等多方面明确制度措施， 着力规范白酒经营秩序，推动亳州市白酒特色产业链升级壮大。（微酒） 

（2）近日有媒体报道 2020 年成都酱酒市场销售规模在 20 亿左右。其中，郎酒销售约 9 亿、茅台酱香酒销售约 3 亿、习酒销售约 3 亿、衡昌烧坊销售 1.5 亿、国台、钓鱼台、金 沙、珍酒合计销售 2-3 亿。按照成都 140 亿白酒大盘，飞天茅台以外的酱酒占比约 14%， 和数年前的 5%相比，成长迅速。（微酒） 

公司动态：

（1）小糊涂仙酒业于 4 月 2 日携旗下三大品牌及其产品，在成都泰合索菲特大酒店亮相。值得注意的是，小糊涂仙酒业还将“上新”——其旗下新锐浓香品牌“睿”战略新产品睿 6、睿 9、睿 12，也将在春糖期间揭开神秘面纱。（微酒） 

（2）3 月 26 日，“湿地珍宝 名酒双沟”苏酒集团（洋河股份）2021 封坛酒推介会在南 京成功举办。据了解，双沟珍宝坊封坛酒（2021 版）酿在洪泽湖畔、淮河之滨，凝聚湿 地精华，被誉为“湿地珍宝”。酒体出自窖龄达 600 多年的明代老窖池酿出的头排酒，在 恒温、恒湿的珍宝洞中历经 15 年岁月封藏而成，数量极其稀少，酒体清亮透明，喝起来 陈香舒适，绵厚圆润。（微酒） 

（3）3 月 25 日，汾酒党委书记、董事长李秋喜就公司下一步深化改革、实施国企改革三 年行动的方向和举措，从两方面做了介绍，一是跑出加速度是汾酒近年改革的代名词；二 是高质量高速度发展是汾酒下一步改革的主旋律。未来，汾酒将以文化为突破口和核心竞 争力，在文化汾酒、品质汾酒、清香汾酒、绿色汾酒等理念上，进一步去挖掘汾酒的内涵， 系统性打造汾酒升级版。（微酒） 

（4）3 月 27 日，古越龙山绍兴酒品鉴馆开馆仪式在雄安新区温泉小镇举行。古越龙山绍 兴酒品鉴馆位于雄安新区高铁站附近，全馆共三层，分为品鉴区、展示区和销售区。整个 品鉴馆为中式风格，从文化历史、传统工艺和最新科研成果等方面，全方位地展示了绍兴 黄酒。鉴酒、品茗、赏乐、会友，给人带来不一样的文化体验。（微酒） 

（5）3 月 27 日，贵州醇酒业董事长、总经理，枝江酒业董事长、总经理朱伟在个人社交 平台上表示，枝江酒业一季度销售回款同比增长 104.93%，其中真年份新品销售占比已经达到 33%。（微酒）来源酒研院 

东方电气-可再生能源装备占比提升，在手订单饱满，年报净利润增长45%

　　2020年，公司实现营业总收入372.83亿元，同比增长13.53%；实现归母净利润18.62亿元，同比增长45.73%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。

　　投资要点：

　　业绩符合预期，公司提质增效致盈利能力提升。2020年，公司实现营业总收入372.83亿元，同比增长13.53%；实现归母净利润18.62亿元，同比增长45.73%；公司经营业绩大幅增长，主要原因一是公司本期销售规模增加；二是公司开展提质增效专项行动，盈利能力提升；公司实现经营活动产生的现金流量净额-27.49亿元，较上年同期减少，主要是所属财务公司本年正常经营净流出所致。报告期内，公司实现基本每股收益0.60元，同比增长46.34%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。

　　可再生能源装备业务快速增长，科技创新成果累累。报告期内，公司实现可再生能源装备营业总收入100.85亿元，同比增长70.32%，主要是受风电政策和市场环境影响，公司风力发电机组销量大增，本年实现销售量2826MW，同比增长200.95%，风电产品营业收入同比增长108.71%；新兴成长产业营业总收入62.96亿，同比增长103.06%，其中主要是环保产品收入同比增长240.88%。同时，公司坚持将科技创新摆在首位，全年科研投入20.03亿元，同比增长6.06%，有力的推动了重大创新成果集中涌现。本年度公司取得的科技创新成果包括：白鹤滩百万千瓦水轮机组实现首台转轮和转子吊装，亚洲单机容量最大的10兆瓦海上风电并网发电等。

　　市场开拓卓有成效，订单增长势头良好。报告期内，公司新增订单494亿元，同比增长23.1%。新增生效订单中，清洁高效能源装备占32.4%，可再生能源装备占23.9%，工程与贸易占13.4%，现代制造服务业占16.1%，新兴成长产业占14.3%。截至2020年末，公司在手订单845亿元人民币。其中，新能源产业订单快速增长，7MW、10MW海上风电机组获得批量订单；电站服务产业生效订单超60.4亿元，创历史新高；归属于新兴成长产业的工业透平产业新增生效订单30.4亿元，同比增长44.80%；传统产业优势巩固，大中型火电市场继续保持三分之一国内市场份额。

　　维持盈利预测，维持“增持”评级：公司是全球最大的发电设备供应商及电站工程承包商之一。我们维持公司盈利预测，预计21-22年归母净利润分别为21.65和24.52亿元，新增23年盈利预测，预计23年归母净利润为28.78亿元，对应21-23年EPS分别为0.69、0.79、0.92元/股，当前股价对应的PE分别为18倍、16倍、14倍。维持“增持”评级。来源申万宏源

元隆雅图-2020年年报点评：礼赠品供应链和IP运营有望成为第二增长曲线

　　公司在礼赠品和新媒体营销主业外，开拓供应链和IP运营第二增长曲线，有望获得新的增长点，且冬奥会临近相关纪念品销售有望受益。

　　投资要点：

　　供应链和IP运营有望成为重要边际增长点，提高目标价至28.08元，维持增持评级。公司依托礼赠品渠道实力，面向B端客户打造供应链平台，同时加强潮流IP运营，在数字营销业务外拓展新增长点。我们维持此前预测，2021-2023年EPS分别为1.04/1.38/1.82元，提高目标价至28.08元，对应2021年PE为27x，维持增持评级。

　　事件：公司公布2020年年报，实现营业收入19.90亿元（+26.65%），实现归母净利润1.63亿元（+42.03%），EPS为0.75元。

　　礼赠品和促销服务稳定增长，有效触达金融、互联网等行业，谦玛网络持续高增长，业绩符合预期。公司2020年礼赠品和促销服务实现销售额13.65亿元（+14.56%），前十大客户贡献收入10.01亿元（+11.20%）。同时，公司从以往快消行业的终端促销场景拓展至银行、互联网的信用卡积分兑换、商务伴手礼、员工福利等领域，有效提升礼赠品毛利率至23.86%（+4.52pct）。此外，子公司谦玛网络实现营业收入5.39亿元（+74.46%），成为重要的业绩增长驱动力。

　　元隆有品和IP运营有望形成第二增长曲线。元隆有品是平台电商模式，通过整合供应链，进入国企集采体系，目标成为礼赠品行业的京东。IP运营从签约环球影业的功夫熊猫、马达加斯加系列形象入手，切入潮流IP授权市场。此外，公司与五粮液开展合作，并且随着冬奥会热度提升，公司特许经营业务亦有望获得突破。来源国泰君安证券

【国君食品|深度】进击的酒鬼酒

1.进击的酒鬼酒：内参、酒鬼交替上行

1.1.内参高速放量，带动利润弹性加速释放

公司收入呈现加速上行趋势，期内利润弹性加速释放，主要系公司高端单品内参酒高速放量。2019年公司成立体外销售公司运作内参酒，该模式下内参销售费用移至表外，叠加内参天然高毛利，公司2019年后毛利率快速上行、销售费用率持续下降，带动净利率快速抬升，伴随内参高速放量，公司利润增速呈上行趋势。

1.2.酒鬼系列加速回归，增长有望超预期

市场对内参的高增速已有充分预期，但是对酒鬼系列增速预期不高。酒鬼系列早期深陷开发品泥潭叠加渠道治理混乱，2015年之后收入增长中枢持续下滑，导致市场对酒鬼系列预期较低。

完成梳理后的酒鬼系列加速回归，增长有望超预期。中粮系高管在解决内参问题之后，逐步重视酒鬼系列，2018年加速产品迭代并大力度精简开发品，2020年又针对酒鬼渠道体系进行大刀阔斧梳理，为酒鬼系列的回归打下了良好基础。

经过产品迭代及渠道梳理，疫情之下的酒鬼系列已形成明晰的腰部产品矩阵。单品定位更突出且价格持续上行，渠道处于低库存状态且对于价盘掌控力明显提升，在面临动销压力的2020年酒鬼系列仍实现双位数收入增速，且呈现量价齐升状态。我们认为，伴随疫情对中档价位的消费压制逐步解除，梳理后的酒鬼系列有望重回高双位数增长中枢，2021年及之后收入表现有望超市场前期预期。

2.处于上行期，护城河日益坚实

2.1.享受中粮红利，酒鬼处于上行期

中粮带来管理改善，助力酒鬼迈入成熟。就2020年收入表现看，在中粮治理下的酒鬼酒已超越上轮周期的巅峰，我们认为内参能够实现高端定位、酒鬼系列梳理见效与中粮带来的管理改善密不可分。

2019年之后中粮酒业先后向酒鬼酒派驻多名高管，中粮系高管入入驻后酒鬼酒在组织架构、激励机制、市场秩序管理等方面均有明显改善，尤其是中粮授权内参销售公司建立，帮助酒鬼酒在销售规范性和灵活性上找到了平衡，当下酒鬼核心管理团队较为年轻化，我们认为中粮为酒鬼带来的管理红利将继续释放，助力内参、酒鬼销售表现。

中粮也额外给酒鬼带来平台资源支持，助力酒鬼拔高品牌。中粮作为综合性食品集团，旗下拥有粮油、乳制品、酒业、金融、地产多个子版块业务，规模均处行业前列，覆盖庞大的渠道网络和销售体系，借助中粮系统影响力，酒鬼酒围绕内参酒及酒鬼系列高频开展圈层营销活动，在维护意见领袖方面成效显著，品牌影响力得以迅速提升，未来酒鬼酒将持续享受中粮带来的平台优势。

2.2.高低兼具，内参、酒鬼双轮驱动

公司在中低档及高端均有扎实布局，可实现双轮驱动。酒鬼旗下拥有内参、酒鬼及湘泉三大品牌，分别聚焦600元以上、200-400元及100元以下价位，其中酒鬼及内参构成公司收入双核心，2020年酒鬼系列及内参分别占据收入比重60%、30%，2017-2020年两者收入CAGR分别为 31%、36%，双核心驱动公司收入增长。

酒鬼酒已形成围绕湖南大本营的区域布局。就收入区域构成而言，2019华中区域占公司收入近60%，其中湖南收入贡献占8成，为公司大本营市场，就单品而言，我们估测酒鬼系列及内参系列的湖南收入占比分别为60%以上、65%以上；除华中外，京津冀为主的华北市场收入占比约25%，为公司第二大区域市场。就增速而言，华中、华北区域2017-20年收入CAGR分别为33%、35%，为公司增长主力。

2.3.香型差异化，酒鬼独占馥郁第一

酒鬼酒是馥郁香经过了近40年的探索与完善：酒厂于1976年成立名酒研制小组，先后到派人到各名酒厂学习，在原料成分上借鉴五粮液、在发酵工艺上借鉴董酒，同时尽量保留湘西地区的传统酿造工艺，以湘西香糯米和云雾糯高粱为原料，结合大小曲发酵，成功开发出“湘泉”及“酒鬼”系列。

酒鬼已奠定馥郁香龙头地位，香型差异化标杆明确。1990年代，国内专家逐步认可酒鬼酒香型的特殊性，认为其兼有酱香、浓香、清香等香型特点，应归为“第六大香型”，酒厂也启动了香型专题研究并调整制曲工艺、储酒方式；至21世纪初，在湖南工业厅的主持下，15人白酒专家小组将酒鬼酒体代表香型定义为“馥郁香型”；2019年，在多方协助及酒鬼公司推动下，《馥郁香型白酒》国家标准起草工作正式召开，酒鬼酒成为馥郁香型标准引领者。

3. 高端定位坚实，内参奔驰

内参酒2019年进入高速放量期，2020年收入占比接近30%，成功打造酒鬼酒的第二增长曲线。我们认为内参酒具备长期成长性：
1）、内参酒有文化背书，又在工艺上独创一门，继茅台、五粮液及泸州老窖之后取得高端酒“第四张门票”，面临百亿规模的增量空间；
2）、内参模式实现经销商利润绑定，解决了渠道推力及稳定性的问题，结合中粮平台带来的营销资源，内参模式渠道将在全国快速展开。

3.1. 内参已获高端 “第四张门票”，空间充沛

3.1.1.文化背书、馥郁香型助力内参夺得高端酒门票

目前高端酒前三甲认知稳固，区域龙头激烈争抢“第四张门票”。就高端赛道内部结构来看，2000元以上体量庞大，但仅为茅台一家所占有，且茅台为行业创造价格天花板，1000-2000元价位正快速扩张，五粮液及国窖垄断话语权，800-1000元处于群雄割据状态，汾酒、洋河、酒鬼等龙头纷纷试水。

就品牌而言，目前高端酒市场仅飞天茅台、八代五粮液及国窖1573高端认知非常清晰，其余品牌消费认知仍在形成过程中，正在争夺高端酒“第四张门票”。我们认为，名酒若要形成稳定的高端消费认知，必须具备文化背书及工艺代表性，内参酒具备黄永玉大师四十年来赋予的文化背书，又集馥郁香型工艺大成，具备高端酒基本素质。

第一，酒鬼具备黄氏文化背书和高端历史记忆。自上世纪70年代湘泉系列开始，酒鬼酒历代核心单品的外形包装及宣传标语均由湖南籍绘画大师黄永玉亲自操刀，具备明显的“黄氏审美”：命名上，“湘泉”依据“湘西之水甲天下”，“酒鬼”依据湘西地区巫傩文化及“鬼斧神工”之意，而“内参”有“内敛乾坤、参悟天地”之意；包装方面，湘泉取法农村土陶瓶，酒鬼酒取法乡间粗麻袋，不拘一格，凸显酒鬼放浪形骸，而内参瓶形启发于民间送贵礼专用的油皮包糖纸，凸显贵重、礼仪、长久等内涵。另外，酒鬼酒在90年代定价曾经力压五粮液，消费者尤其是湖南消费者对酒鬼酒高端定位记忆清晰，而2004年推出内参之时正值酒鬼酒品牌影响力的高峰。

第二，酒鬼酒代表馥郁香，内参为酒鬼工艺巅峰。前文已经论述酒鬼酒凭借独特区位优势及工艺独创馥郁香型，而馥郁香类似浓香，也具备“优酒”这一概念：酒鬼酒区年产基酒中大部分为优级酒和普优酒，只用于生产大众价位的湘泉酒，而少部分属于特优酒，储存3年以上即可用于生产酒鬼酒系列及以上产品，根据我们草根调研，特优酒中最优质部分再存放8年以上才可用于生产内参酒，内参代表了馥郁香生产工艺的巅峰。

3.1.2.身处高端赛道，内参高成长可期

消费属性决定高端白酒需求韧性强且扩张速度快。我们认为白酒具备文化属性、奢侈品属性、社交属性、成瘾性及快消品五大消费属性，高端白酒在文化属性及奢侈品属性尤为突出，稀缺性最强，且明显受益于资产价格提升及中高收入群体的扩张，需求展现出强韧性和高增速。

由于高端白酒特有的奢侈品属性，受益于流动性宽裕以及消费升级，高端赛道仍处在高速扩张阶段，根据草根调研估测，按出厂口径计算，2015-2020年高端白酒市场规模CAGR约24%，若考虑到茅台的实际成交价，按终端消费口径计算，高端白酒市场规模CAGR高达43%。

未来十年高端酒扩容，为内参酒带来高成长空间。根据高端白酒2020年之前的扩张情况以及近期宏观经济表现，我们尝试对高端白酒市场规模做出方向性预测，同时，结合内参目前市场占有率以及近期销售表现，我们假设内参在2020-25年处于市占率提升期，在悲观、中性及乐观假设下，预计2020-25年内参酒收入CAGR在22-40%，2025年收入规模有望接近30亿元。

3.2. 模式创新，助力内参势能释放

1.1.1. 内参模式实现利益绑定，渠道推力显著增强

2018年底酒鬼酒成立体外销售公司，即内参销售公司，销售公司股东主要由湖南省内内参大经销商构成，公司派驻专人负责内参销售公司运作，经营内参酒品牌宣传及线下销售事宜。

内参模式帮助内参酒解决渠道推力问题。该模式下酒鬼酒股份公司以较低出厂价将内参酒出售给内参销售公司，且不再承担内参酒销售费用，销售公司以协定价格将内参酒销售给一批经销商，且自行承担内参销售费用，作为酒鬼酒股东的经销商除销售内参酒带来的价差收益（一批价-打款成本价）外，还兼有分红收益（打款成本价-出厂价-内参销售费用）。分红收益下，经销商利润受益于销售费用的使用效率及价盘稳定性，经销商窜货、乱价行为明显减少，且费用投放效率明显提升；另外，由于是体外销售，内参销售公司可以自主决定费用投放，不需要经过上市公司审批，费用灵活性大大增强，该模式成功绑定经销商利益，同时兼顾费用投放效率及灵活性，帮助内参解决了渠道推力问题。

3.2.2.省内高端认知坚实，省外高速扩张

就区域分布而言，内参收入60%由省内市场贡献，且主要集中在长株潭地区，省外除广东贡献近20%外、河南、山东及京津冀等地区贡献份额较少。内参要想奠定其高端品牌定位，势必要实现其全国化，省内、省外市场必然分工不同。

我们判断，内参在省内运作重点将聚焦其价格体系，省外则以体量为先。2019年以来，公司在湖南市场针对内参酒进行挺价、控量及新品推出措施，逐步稳固内参省内市场基础，同时，公司在省内持续强化内参终端运营，在内参模式绑定下，经销商配合意愿较强，批价稳定、库存良性，2021年初内参酒目前批价已接近900元，终端价格在千元以上，为省外树立价值标杆。

内参在省外处于快速扩张期。借助中粮系赋能，酒鬼酒通过“内参价值研讨会”、“馥郁会”和“内参名人堂”等模式在全国范围进行圈层营销，持续覆盖意见领袖，省外渠道网络快速展开，2020年全国销售队伍已达700人，内参加酒鬼酒经销商接近1000家。

省外先攻重点，山东、河南、广东有望实现突破。内参在省外市场重点深耕北京、山东、河南及广东，其中山东、河南市场规模均在400亿元左右，高端价位占比在15%-20%，四大市场消费结构高且均有容纳外来品牌之传统，内参在上述市场中完成渠道铺设后有望延续高速放量。

4.与内参互补，酒鬼系列加速回归

4.1.类比茅台与系列酒，酒鬼、内参互借势能

经过梳理之后，酒鬼系列摆脱产品冗杂的泥潭，形成了红坛、紫坛、黄坛、精品及传承系列为核心的腰部矩阵，在200-400价位带形成了稳固的消费者认知。

我们认为，酒鬼系列可类比茅台、五粮液与其系列酒，高端及中档产品之间有望互借势能，相互提升增长中枢。经验上看，以五粮液和茅台为例，同一公司旗下的高端酒及系列酒在价格及收入增速上呈现明显的正向关性，我们认为主要系高端酒与系列酒有共生之关系：高端酒为系列酒提供品牌背书及价值标签，而系列酒则协助高端酒完成香型培育工作。

我们认为，参照茅台案例，内参酒与酒鬼系列存在共生关系，内参酒协助酒鬼树立价值标杆，而酒鬼系列则协助内参完成馥郁香型的消费者培育工作，酒鬼系列有望在内参带动下实现更高的增长中枢。

4.2.赛道潜力充沛，酒鬼系列仍有放量空间

4.2.1、酒鬼酒在湖南省内仍有提升空间

湖南市场规模大且市场结构优异，估测腰部价位及次高端价位占比近50%，酒鬼酒系列价位在200-400，正处于湖南主力消费价位，由于历史因素，酒鬼省内市场占有率仅3%，与其省内名酒的定位相比尚有较大提升空间。

湖南市场高端价位基本为全国化名酒垄断，但在次高端及腰部价位名酒格局并不十分集中，我们认为受益于内参品牌势能的释放，酒鬼系列肩负馥郁香型的培育任务，当下内参高端定位坚实，消费者对馥郁香型认知度提升显著，伴随酒鬼系列品牌梳理完毕，有望重回快速放量阶段，酒鬼酒在该等价位段有望获得更多份额。

4.2.2、次高端价位格局尚未稳固，酒鬼系列空间广阔

疫情并未打断次高端仍扩张趋势，受益于流动性宽裕及消费升级支撑，我们判断次高端未来数年仍处于高速扩张阶段，该价位带的扩张将为酒鬼系列提供放量空间。仿照上文的测算原理，我们假设2020-25年次高端价位市场规模CAGR在15%左右，同时按照悲观、中性及乐观三种情境假设2025年酒鬼系列市占率，根据测算，我们预计酒鬼系列2020-25年收入CAGR有望维持在16%-19%，2025年体量有望达到24-27亿元。

5.估值与盈利预测

收入预测：预计公司2020-22年收入分别为18.2亿元、26.7亿元、37.0亿元，分别同增20.3%、47.0%、38.5%，其中，内参系列品牌培育已有实质突破，面对行业高景气，在内参模式驱动下将实现品牌势能释放，预计2020-22年收入达到5.2亿元、10.1亿元、16.9亿元，对应同增56.6%、94.3%、68.0%，酒鬼系列品牌梳理见效，与内参互借势能，有望抓住次高端扩容趋势，重回高增长，预计2020-22年收入11.2亿元、14.8亿元、18.2亿元，对应同增11.2%、32.3%、22.9%。

 
毛利率及费用预测：由于内参高毛利且高速放量，公司未来毛利率将呈上行趋势，预计2020-22年整体毛利率为79.2%、82.1%、84.2%，考虑到公司仍处于高速扩张阶段，未来市场费用投放仍将维持，预计2020-22年销售费用率维持在24%-25%左右，预计期内管理费用率将保持相对稳定，2020-22年维持在7%-8%左右。

综上，我们预计公司2020-22年实现归母净利润4.9亿元、7.3亿元、10.4亿元，对应增速64.2%、48.0%、42.5%，对应期内EPS分别为1.51元(+0.01元)、2.24元（+0.09元）、3.19元（+0.11元）。
 

PE估值：公司处于利润弹性高速释放阶段，估值可参考山西汾酒等标的，主要系汾酒管理改善驱动收入进入高增速，处于利润弹性释放期、绩高速增长，市场基于其高成长性给予估值溢价，酒鬼酒也属于由管理改善带动利润弹性释放的标的，逻辑与汾酒类似，且利润弹性更高，我们认为相比行业平均估值水平可以给予一定溢价，考虑估值切换，给予公司2021年98倍PE，对应每股合理价值220元。

PS估值：基于同样逻辑，参考山西汾酒等高成长标的，考虑公司为次高端酒企且处在利润弹性释放期，且21年利润弹性大概率高于汾酒，应给予估值溢价，同时考虑估值切换，给予公司2021年27倍PS，对应每股合理价值222元。

综合两种估值方法，我们给予公司目标价220元（前值188元）。

投资建议：看好内参高速放量带动利润弹性释放，酒鬼系列增长中枢有望提升，助力业绩超预期。考虑到公司2021Q1收入及利润超出预期，以及公司销售进度超预期，上调盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为1.51元(+0.01元)、2.24元（+0.09元）、3.19元（+0.11元），给予目标价220元（前值188元），维持“增持”评级。

【天风军工】深度-主机厂关联交易分析：甲方大额预付模式或到来&高景气

核心观点

整体分析：五大主机关联交易均指向高景气，行业进入共振高景气阶段

整体法分析结论：主机厂2021关联交易销售/采购货物同比大幅提升，预示主机厂对2021年行业景气判断较为乐观，行业高景气或从原材料备货牵引下的上游企业传导到进入“十四五“交付阶段的下游主机企业，我们预计各主机厂排产有望于2021年起持续提升。同时，考虑到整体产品批量生产将产生规模效应，从而提升毛利率，预计各主机厂利润将快速提升，业绩望呈现加速释放态势。

企业微观分析：甲方大额预付模式或到来，主机经营改善显著，企业共振指向高景气

• 武器装备预付机制或变革，甲方中长期订单或执行大额单次预付款：中航沈飞高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

• 关联交易中材料采购、销售商品金额显著增长，四大主机共振共同指向高景气：通过分析四大航空主机厂2020年年报以及21年预计关联交易情况，关联交易中材料采购和销售商品项目的金额大幅增长预示需求提升，“十四五”期间行业进入景气周期。

• 航空主机企业经营质量改善明显，或为企业主观降本增效与行业强需求牵引共同推动。

• 中直股份、中航西飞公司出现甲方合同结算速度低于企业交付速度的情况，因此按履约进度已确认合同收入但尚未结算的资产项——合同资产大幅增长，2020年部分主机企业或出现收入确认延后现象。此情况或因行业景气度进入拐点后，交付任务量超过用户接收能力导致，该情况或因甲方大额预付模式的开启而得到解决。

投资建议：本次分析的主机企业，主要代表航空、导弹领域，因军工央企集团为上、中、下游全产业布局，长期的发展后形成了较为闭环的配套体系，因此央企集团内部关联交易分析就尤为重要。

通过分析我们可以发现，下游企业2021年度关联交易预算相对2020年度有了较大的增长，其中材料采购、销售商品显著增长，因此我们可以判断，航空、导弹产业预计进入全产业层级共振的高景气阶段。此外甲方长期大额预付模式下，产业链企业预计将进入经营质量持续向好阶段。

经过调整后，军工板块PE-TTM为37.77%，PEG相对估值的历史分位值处于20%以下，军工板块“十四五“预期或已经过调整得到消化，目前处于较低估值区域，持续看好“十四五”换装对应的航空、导弹、无人机及其中上游企业，推荐：

“垄断性下游”——如中航沈飞、航发动力、航天彩虹等；

“白马上游”——中航光电、火炬电子、中航高科等；

“高弹性信息化”——航天发展、中科星图、星网宇达等的配置思路。

风险提示：军工订单低于预期，军工改革低于预期，订单交付不及预期，宏观市场流动性风险等

1. 航空主机年报分析：关联交易大幅提升揭示下游高景气与甲方预付模式变化

1.1. 整体法分析

截止2021年4月1日，中航沈飞、航发动力、中直股份、洪都航空、中航西飞五大主机厂均披露2021年度日常关联交易预计公告。（考虑到中航飞机2020年完成总装资质的置入，因此2021年关联交易额采购和出售会显著下降，因此在整体法分析过程中将其剔除。）

从整体看，主机厂2021年关联交易销售货物预计值565.64亿元，指标较2020年同比增长25.78%；2021年关联交易采购货物预计值528.68亿元，指标较2020年同比增长25.71%。

分主机厂看，中航沈飞2021关联交易销售/采购货物达到37.67/191.63亿元，同比+21.34%/41.65%；航发动力2021关联交易销售/采购货物达到162.83/154.72亿元，同比+22.19%/16.76%；洪都航空2021关联交易销售/采购货物达到109.63/43.87亿元，同比+55.41%/56.51%；中直股份2021关联交易销售/采购货物达到255.52/138.46万元，同比+18.93%/11.02%；（见上文，因2020年进行了重组，因此整体法分析过程中剔除中航西飞）

整体法分析结论：主机厂2021关联交易销售/采购货物同比大幅提升，预示主机厂对2021年行业景气判断较为乐观，行业高景气或从原材料备货牵引下的上游企业传导到进入“十四五“交付阶段的下游主机企业，我们预计各主机厂排产有望于2021年起持续提升。同时，考虑到整体产品批量生产将产生规模效应，从而提升毛利率，预计各主机厂利润将快速提升，业绩望呈现加速释放态势。

1.2. 企业微观分析：五大主机逐一分析，行业变化略现端倪

中航沈飞：高景气迹象显著，甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行

经营指标显著向好，关联交易揭示“十四五“大单采购或将至，强需求牵引存货周转显著上升，经营质量不断向好。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入273.16亿元，同比增加14.96%；实现归母净利润14.80亿元，同比增长68.63%。经营性指标方面，受益均衡交付，存货周转率为2.71，较2019年大幅提升，公司经营质量显著改善；2020年经营性现金流净额为63.20亿元，较2019年实现翻正。关联交易方面，公司预计2021年各项关联交易金额合计757.43亿元，较2020年实际发生额提升177.72%。细分来看，预计向关联方采购原材料、燃料、动力等191.63亿元（+53.57%）、向关联方销售产品、商品37.67亿元（+37.28%）、接受关联方提供的劳务17.76亿元（+66.76%）、向中航工业财务公司归结存款500亿元（+356.62%）。

我们认为关联交易中采购原材料、销售产品、接受劳务等与主营业务密切相关项显著增长，显示了公司对用户单位需求的高景气判断，公司或进入产能爬坡阶段。高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

洪都航空：教练机与防务产品持续处于高景气

预计21年产品销售大幅提升，“机+弹”需求增长推动业绩持续提升。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入50.69亿元，同比增加14.68%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长60.03%；扣非后归母净利润为3187万元，同比增长342.12%。公司于2019年完成资产置换，主营业务由原来的单一教练机拓展为教练机与防务产品，收入来源渠道增加，并且通过置换，员工人数、长期资产规模、带息负债规模下降导致相关费用明显减少，全年业绩增长显著。报告期内，其他航空产品业务营收同比增长102.08%，我们认为其主要为防务消耗产品，后续有望持续高增长。经营指标方面，存货周转率显著提升，公司经营质量改善明显，公司进入下游需求牵引的高交付景气阶段；期间费用为1.58亿元，同比下降36.99%，除研发费用外均出现下滑，费用控制能力显著提升。关联交易方面，预计2021年日常关联交易金额为167.38亿元，较20年实际额大幅增长130%，主要增长点为销售货物类别，表明公司预计21年产品销售有望大幅提升。我们认为，随着“机+弹”主业的逐渐明确，伴随下游需求的显著放量，公司营收和业绩有望持续高增长。

中航西飞：重组后经营质量改善显著，2020年业绩还原后为11.6亿，ROE大幅提升重组后经营质量改善显著，各项业务有望持续突破。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入334.84亿元，同比增加4.38%；实现归母净利润7.77亿元，同比下降27.62%。公司业绩下滑的主要原因为19年非持续性业务引起业绩增长2.35亿元，20年非持续性业务引起业绩下滑1.48亿元，若剔除以上影响，20年归母净利润约为11.6亿元，相对2019年（未调整前）提高103.8%。经营性指标方面，公司经营性现金流净额为27.33亿元，较2019年同期实现翻正；资产负债表方面，代表已交付但待确认收入的合同资产项显著增长，达15.61亿元，同比大幅增长570%，未来确认收入可期。报告期内公司实际关联交易额为9.97亿元，但由于2020年航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞置入上市公司，因此关联交易部分同比数据失效。我们认为公司重组后进入重大拐点，其从事的军用中大型整机需求逐步提升，排产有望加快，另外国内转包以及国际合作项目将稳步提升，长期来看公司业绩有望较快增长。

中直股份

新机型持续放量，公司业绩有望较快增长。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入196.55亿元，同比增加24.44%；实现归母净利润7.58亿元，同比增长28.81%。其中，哈尔滨分部实现营收94.84亿元，同比增长42.42%；实现利润总额2.88亿元，同比增长49.22%，我们认为新机型持续放量，有望推动公司业绩较快增长。资产负债表方面，应收账款为29.57亿元，同比大幅提升82.54%，表明公司销售产品显著增长；合同资产为9.75亿元，同比显著提升589.04%，主要原因是本期部分合同按履约进度已确认合同收入但尚未结算的款项增加。经营能力方面，期间费用为14.53亿元，同比下降5.15%，费用控制能力显著提升；存货周转率为1.10，同比增长20%，经营能力不断提升。关联交易方面，21年预计公司关联交易合计为465.35亿元，较20年实际额提升60.6%，其中主要增长点为采购材料和销售商品，表明公司排产加快，产品销售有望持续突破。

企业微观结论：

• 武器装备预付机制或变革，甲方中长期订单或执行大额单次预付款：中航沈飞高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

• 关联交易中材料采购、销售商品金额显著增长，四大主机共振共同指向高景气：通过分析四大航空主机厂2020年年报以及21年预计关联交易情况，关联交易中材料采购和销售商品项目的金额大幅增长预示需求提升，“十四五”期间行业进入景气周期。

• 航空主机企业经营质量改善明显，或为企业主观降本增效与行业强需求牵引共同推动。

• 中直股份、中航西飞公司出现甲方合同结算速度低于企业交付速度的情况，因此按履约进度已确认合同收入但尚未结算的资产项——合同资产大幅增长，2020年部分主机企业或出现收入确认延后现象。此情况或因行业景气度进入拐点后，交付任务量超过用户接收能力导致，该情况或因甲方大额预付模式的开启而得到解决。

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板块49家重点企业估值表（部分为WIND一致预期）

军工板块PE-TTM10年期分位值为37.77%，处于估值中枢偏下位置，仍有较高的提升空间。

国防军工板块 PEG-TTM 10年期分位值仅为20%，具有较高提升空间。

【天风Morning Call】晨会集萃20210406

华西证券：3月造车交付量出炉，新势力延续高增，智能引领未来

近日，2021年3月造车新势力交付量发布。新造车三强：蔚来交付7257辆，同比增长373.4%，环比增加了30.1%；小鹏交付5102辆，同比增加了383.6%，环比增加了129.5%；理想交付4,900辆，同比增加了238.6%，环比增加了113.0%。其他车企数据：合众交付3246辆，环比增加了62.0%；零跑交付3227辆，环比增加了33.0%。华西汽车崔琰团队分析判断如下：

3月新势力交付量出炉 高速增长延续

2021年3月新势力交付量发布，整体高速增长延续，虽去年同期部分程度受疫情影响，但若剔除相关因素，整体销量表现仍较为亮眼。分车型来看，理想ONE 3月交付4900辆（环比增加113.0%）；蔚来ES6、EC6、ES8分别交付3152、2576和1529辆（环比分别增加了42.2%、增加了26.6%、增加了15.2%）；小鹏P7交付2855辆（环比增加102.6%），小鹏G3交付2247辆（环比增加176.0%）。

意愿强烈+能力领先 智能引领未来

电动化趋势已定，智能化作为电动化下半场竞争开启。为寻求产品差异化卖点，新势力开始将目光锁定智能，并正逐渐成长为引领汽车智能化变革的中坚力量。

1）推行意愿相对强烈。自2020年底以来，重磅讯息相继官宣：小鹏率先官宣激光雷达前装量产；蔚来ET7发布；威马携手百度Apollo率先量产L4级AVP自主泊车技术。而在商业模式变革方面，蔚来、小鹏亦是最早推行软件收费模式的车企之一；

2）技术能力微弱领先。以小鹏汽车为例，其为特斯拉之外少数具备智能驾驶全栈自研能力的车企之一。且我们认为新势力未来还有望受益于人才、组织、资金以及车型定位四方面因素。

电动加速+智能开启 重塑产业格局

全球新能源汽车产业整体呈现“电动加速+智能开启”双重特征，万亿级市场开启，传统车企积极转型，造车新势力、科技互联网企业（华为、百度、小米、大疆等）加速入局，共促产业繁荣发展。

1）整车层面：在行业快速扩容过程中，以蔚来为代表的头部新势力品牌充分运用互联网思维、精选赛道实现突围。2020年全年，蔚来、小鹏、理想分别实现162.6亿元、58.4以及94.6亿元营收；

2）零部件层面：伴随电动智能化发展，传统汽车产业链关系重塑，自主零部件供应商国产替代空间广阔，部分具备较强技术研发能力的零部件企业有望依托中国市场通过全球化配套顺势崛起为全球细分行业龙头。同时华为、大疆等科技企业的入局也为未来注入充足想象空间，我国整车产业地位与零部件产业地位严重失衡的局面有望得以缓解。

投资建议

智能电动汽车横跨汽车、电子、计算机、IoT等多领域，催生万亿级市场空间，以蔚来为代表的头部新势力品牌充分运用互联网思维、精选赛道实现突围。且伴随电动智能化发展，传统汽车产业链关系重塑，部分具备较强技术研发能力的零部件企业有望依托中国市场通过全球化配套顺势崛起为全球细分行业龙头。重点推荐：

1）蔚来产业链：2021年1月发布ET7，此为蔚来汽车首次涉足轿车领域，直面奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L等传统豪华燃油车竞争，在智能化配置方面优势显著，重点推荐【德赛西威*、文灿、拓普、福耀、华域、岱美、均胜】，受益标的【中鼎、三花、常熟汽饰、万丰奥威】；

2）新能源汽车：2021年特斯拉Model Y、蔚来ET7、大众ID.4等供给端质变持续撬动需求,预计新能源汽车销量有望突破200万辆，同比+46%。类比手机发展史，爆款车型的出现将导致新能源汽车渗透率加速提升，推动行业从导入期迈入成长期。推荐：1）【比亚迪】；2）特斯拉产业链：【新泉、拓普、银轮】；3）大众MEB产业链：【文灿、科博达、精锻】；

3）智能汽车：软件定义汽车成共识，整车电子电气架构升级加速推进，政策定调+车企加码+科技巨头入局，智能化、网联化与电动化协同发展，推荐：1）自动驾驶产业链：摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器及芯片、域控制器需求增加，执行层线控制动、转向等逐步渗透，推荐【德赛西威*、伯特利】，受益标的【耐世特】；2）智能座舱产业链：天幕玻璃、HUD、车载娱乐、智能内饰灯等产品渗透率提升，推荐【福耀、德赛西威*、科博达、星宇】，受益标的【华阳】（德赛西威、福耀分别与计算机组、建材组联合覆盖）

【国君食品/化妆品】周观点：白酒迎糖酒会催化，龙头与黑马反馈积极，推荐白酒、卤制品、啤酒、化妆品等！

【安信汽车】 长城汽车：营收创历史新高，业绩符合预期

事件

公司发布年报，2020年公司实现营业总收入1033.08亿元，同比增长7.38%，实现归母净利润53.62亿元，同比大幅上涨19.25%。其中Q4公司实现营业收入411.64亿元，同比大幅上涨22.39%，实现归母净利润27.75亿元，同比大幅上涨75.71%。

点评

■营收创历史新高，销量结构升级，单车售价上涨。2020年公司实现营业总收入1033.08亿元，创历史新高，同比增长7.38%，全年公司实现总销量111.59万辆，同比增长5.41%，营收增幅大于销量增幅，原因在于2020年公司单车平均售价较2019年提高了3.1%。具体来看，2020年哈弗品牌、WEY品牌、长城皮卡、欧拉品牌分别实现销量75.02万辆、7.85万辆、22.50万辆、5.63万辆，同比分别增长-2.50%、-21.53%、51.18%、44.76%，得益于高售价车型比如炮、坦克300、哈弗大狗、第三代哈弗H6等的热销，公司销量结构升级带动了单车售价上涨。

■业绩符合预期，毛利率显著回升。2020年公司实现归母净利润53.62亿元，同比大幅上涨19.25%，业绩基本符合预期。受益于规模效应和高毛利新车型销量占比的提升，公司毛利率由2019年的16.22%提升至2020年的17.21%。对应的，单车盈利也由2019年的4241.26元提升至2020年的4823.69元，增幅达到13.73%。2020年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为3.97%、2.47%、2.97%、0.38%，同比增加-0.08 pct、0.44 pct、0.15 pct、0.75 pct，其中管理费用增加的原因在于2020年管理人员薪酬、咨询服务费增多，财务费用增加是汇兑损失所致。2020年公司加大研发力度，研发投入高达51.50亿元，同比增长21.22%，保持行业较高水平。

■重磅产品相继上市，全球化战略持续，2021年有望量价齐升。目前哈弗初恋、长城炮乘用皮卡全球版、坦克300致敬莫奈限定版、哈弗H6国潮版已先后上市，后续WEY摩卡、哈弗赤兔等重磅产品的推出，有望进一步促进销量及业绩增长。2021年，公司仍将全力践行全球化战略。2020年11月，公司已经与通用汽车完成泰国罗勇工厂的移交，2021年该工厂将投入使用。2月，公司在面向泰国市场推出了GWM品牌后，还携哈弗H6 HEV、欧拉好猫等新能源产品和创新技术，登陆了第42届泰国曼谷国际车展。2021年，公司在国内外市场齐发力，有望实现量价齐升。

投资建议

国内乘用车行业进入换购周期，电动化智能化高端化叠加新品周期，公司有望实现首换购两端开花，全球化战略布局扩容海外市场，皮卡解禁利好政策下，皮卡乘用化高端化电动化趋势释放增量。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为1226.39、1432.05、1636.63亿元，归母净利润分别为75.01、97.29、120.87亿元，维持买入-A 的投资评级。

中微公司-688012-刻蚀设备成为增长主力，ICP刻蚀设备趋于成熟-210401

　　公司发布2020年年报，实现营收22.73亿元，同比增长16.76%，归属于上市公司股东的净利润4.92亿元，同比增长161.02%。毛利率从上年度的34.9%升至2020年的37.7%，上升了2.8个百分点。

　　支撑评级的要点

　　收入结构优化，业绩快速增长。2020年，公司实现营业收入22.73亿元，同比增长16.76%，其中受益于下游需求增长、产品竞争优势，刻蚀设备收入为12.89亿元，同比增长约58.49%，而MOCVD设备收入为4.96亿元，同比下降约34.47%。2020年，归属于上市公司股东的净利润同比增长161.02%至4.92亿元，主要原因是中芯国际股票投资公允价值变动、政府补助同比增加约2.6亿元；扣非后净利润为0.23亿元，同比减少84.19%，主要系2020年新增计入经常性损益的股份支付费用约1.24亿元所致。

　　ICP刻蚀工艺验证范围扩大，且已获得重复订单。公司ICP刻蚀设备已经逐步趋于成熟，新推出的Primo nanova产品在10家客户的生产线上进行验证，已有超过50个工艺在客户的生产线上达到指标要求，且持续扩大应用验证范围。2020年开始，Primo nanova产品逐步取得客户的重复订单。尤其是2020年下半年，在国内存储客户的扩产带动下，该产品的销售取得较大进展。在持续提升Primo nanova刻蚀设备的市场份额的同时，公司研发的具有高输出率特点的双反应台ICP刻蚀设备PrimoTwin-Star也已经在客户端完成认证。

　　定增100亿元获批，助力高强度研发。2020年，公司研发投入总额6.40亿元，剔除股份支付为5.91亿元，同比增长39.16%。对比2020年中报，公司在IC研发项目方面，新增了“用于5-3纳米逻辑芯片制造的ICP刻蚀机”和“用于硅基GaN功率器件生产的MOCVD设备”两个项目，原有研发项目“台阶及两次图形曝光刻蚀设备研发及产业化”从研究阶段进入开发阶段。。公司拟定增不超过100亿元，用于中微产业化基地建设项目、中微临港总部和研发中心项目、科技储备资金等项目，提高产能、丰富公司产品线，缩小与国际龙头Lam Research、Applied等研发投入差距。

　　盈利预测和投资建议

　　结合业务结构和刻蚀设备需求的增长、股权激励费用增加、交易性金融资产变动等因素，预计2021-23年公司净利润分别为4.46/7.50/9.55亿元。

　　考虑下游景气度和公司各类刻蚀设备市占率提升，以及ICP刻蚀设备趋于成熟后打开天花板，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　行业景气度高导致设备零部件供不应求；ICP产业化进展低于预期，介刻蚀市占率上升低于预期等。来源中银国际

中芯国际2020年报点评：半导体高景气度，加码成熟制程

　　预告2020年净利润同比增长142%，符合市场预期

　　2020年公司营收274.70亿元，同比增长25%；归母净利润43.33亿元，同比增长142%；扣非归母净利润16.97亿元，同比扭亏为盈。

　　20Q4营收66.71亿元，同比增长10%，环比下降12%；归母净利润12.52亿元，同比增长94%，环比下降26%；扣非归母净利润为0.40亿元，环比下降96%。主要计系下游大客户被禁，先进产能折旧提升，及部分计提存货跌价损失所致。

　　获得成熟制程产业链供应许可，公司继续坚定加码扩产

　　3月初，公司公告与阿斯麦上海签订经修订的批量采购协议，标志着成熟制程供应链公司已获得向中芯国际继续供货的许可。3月中旬，中芯国际和深圳政府拟以合资方式，新建28纳米及以上的12寸产线，计划产能为4万片/12寸晶圆，进一步加码扩产成熟制程，并预期将于2022年开始生产。

　　根据年度计划，公司21年资本开支为43亿美元(20年约为57亿美元)，主要用于成熟工艺的扩产，计划成熟12英寸产线扩产1万片，成熟8英寸产线扩产不少于4.5万片。

　　成熟制程需求旺盛，保障21年稳步增长，14nm继续推进

　　在成熟制程需求提升的背景下，公司盈利能力有望超过预期，公司预告21Q1营收中值10.59亿美元(对应67.81亿元)，同比增长17%，毛利率位于17%~19%。

　　此外公司14nm制程继续推进，2020年销售收入约占总营收3.50%，且完成1.5万片/月的FinFET产能目标，并继续推进第一代量产，第二代进入风险量产。

　　半导体中军，受益半导体景气度高企，给予“增持”评级

　　公司作为国内晶圆制造龙头企业，受益全球半导体景气度高企，预计21-23年净利润45.94/56.39/66.46亿元，增速分别为6%/23%/18%，目前股价对应A股PB约4倍，港股PB约2倍，给予“增持”评级。（国金证券）

【天风Morning Call】晨会集萃20210402

【安信食品】酒鬼酒：酒鬼发力助Q1强势高增，预计全年增长领跑板块

■事件：公司披露2020年业绩快报及2021年一季报。2020年公司实现营业收入18.26亿元，同比增长20.79%；实现归母净利4.92亿元，同比增长64.15%。2021Q1营收预计约为9.06亿元，同比增长190%左右；归母净利约为2.50~2.70亿元，同比增长160.22%~181.04%。

■2020年交出圆满答卷，净利润率同比显著提升。2020年营收为18.26亿元，同比增长20.8%，我们估算内参同比增长约75%~80%，酒鬼实现个位数增长，内参收入占比提升约9 pct至31%。2020年归母净利为4.92亿元，接近此前业绩预告上限，扣除诉讼赔偿款带来的非经常性损益后的归母净利约为4.38亿元，同比增长46.3%，对应净利润率约为24.0%，同比提升约4.2 pct，主要系：1）产品结构上移，内参占比提升拉动毛利率上提；2）规模效应摊薄期间费用，预计销售费率和管理费率同比均有下降。2020Q4实现营收6.99亿元，同比增长28.5%，预计主要系内参增长带动。

■2021Q1收入大超预期，酒鬼品系强势回归。2021Q1营收同比增长约190%，高增趋势符合我们判断，但预增幅度大超市场预期，判断主要源于：1）春节需求旺盛，内参、酒鬼市场动销表现积极，3月补货需求较多，预计1季度打款进度已超出公司规划进度；2）红坛新品渠道利润增厚，经销商备货意愿积极。根据全年收入预期及Q1占比，我们估算21Q1内参收入同比增长约为翻倍水平，酒鬼同比增长200%+（去年同期下滑约50%）。从Q1表现来看，我们认为酒鬼提振为增量亮点：经过2020年的系统性调整，酒鬼经销商队伍质量显著增强，叠加停货、调价、推新等调控动作，市场秩序得以重新理顺。目前红坛新品批价升至300元以上，终端成交价360~400元，顺利实现价格体系的逐步过渡，预计将在中秋期间实现新品对老品的全面替换。

■内参、酒鬼双品系显现飞轮效应，2021全年增长持乐观预期。我们认为公司2021年增长有望更进一步，主要源于：1）高端赛道前景乐观，清晰品牌战略和聚焦的资源投入，实力股东中粮赋能，模式优势绑定渠道资源，目前内参势能稳固向好。根据调研反馈，长沙市区内参销售规模已超越国窖拟追赶普五，未来有望形成对全省辐射带动之势。2）次高端扩容趋势仍佳，酒鬼品系调整得当，蓄势待发，在大商/优商聚集、新品布局清晰的基础上，酒鬼品系有望在本地市场充分发挥湘情优势，以夯实基础盘规模，为全国化扩张打好基础。3）馥郁香香型独特品质卓然，“前浓中清后酱”口感与酱香相近，公司产品具备较好的陈年增值能力，有望充分发挥品质化、差异化优势，并通过文创酒、年份酒等产品进一步带动产品价格表现。

投资建议

给予买入-A评级。上调公司2021-2022年每股收益为2.57元、3.75元，给予目标价197元，对应2022PE为52x。

风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期。

欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：

苏铖：sucheng@essence.com.cn

徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn

孙瑜：sunyu@essence.com.cn

财务报表预测和估值数据汇总：

新和成 | 年报点评：精准把握市场机遇，业绩大幅增长符合预期

精准把握市场机会、有效应对外部环境变化，全年业绩大幅增长

公司现金流表现健康，内生现金流充足。2020年，公司销售收入增加，相应货款回笼增加，公司经营活动产生的现金流量净额同比增加48.23%至31.23亿元；受理财产品到期赎回及在建项目现金支付减少，公司投资活动产生的现金流量净额同比增加95.57%至-1.94亿元；部分借款减少，筹资活动产生的现金流量净额同比减少145.37%至-13.76亿元。现金及现金等价物净增加额同比增加84.87%，主要系货款回笼增加和理财产品到期赎回等影响所致。整体来看，公司现金流表现健康，内生现金流充足。

2020年维生素价格走势“前高后低”，短期内将以维稳运行为主

（1）从供应角度看，2020年年初，在NCP疫情蔓延的背景下，国内外厂商开工率普遍不高，且物流及发货阶段性受阻。同时，BASF 100万IU维生素A停产停报；益曼特于2019年9月起停产技改，受NCP疫情影响，维生素E装置的技改进度有所推迟；

（2）从需求角度看，非洲猪瘟的边际影响逐步减弱，生猪存栏量持续回补，维生素/营养品受到生猪补栏的拉动；同时因具备提高免疫力等功效，维生素产品（尤其是维生素C）的消费强劲，其医用、保健价值被逐步挖掘；

（3）从库存角度看，2020年初，生产商、贸易商、终端饲料厂库存普遍较低，行业整体处于补库存周期，库存水平处于低位；

（4）从进出口格局来看，国际市场对于国内疫情后续发展的不确定性引发关注，纷纷加大采购量，2020年上半年，VA及VE产品的出口量同比大幅增长，加剧了国内供需矛盾。

据Wind数据，2020H1，国产维生素A、维生素E、生物素、蛋氨酸均价分别为431.59、67.48、260.68、21.82元/kg，较2019年H1均价分别+16.42%、+53.90%、+373.02%、+21.08%。受益于维生素产品的高景气，2020H1，新和成公司营业品业务的毛利率大幅提升至63.41%，同比+17.7pcts；营养品业务实现销售收入37.21亿元，销售收入同比增长54.40%；营养品业务收入占公司营业收入的比重，也同比由62.32%上升至70.33%。

从价格走势来看，随我国逐步复工复产，饲料用维生素采购逐渐进入平稳期，维生素价格于2020年4月底冲高回落，连续下跌三个月后出现小幅反弹。下游在前期备货普遍充足，自9月底起，维生素价格继续回落。直至2020年年底，受前期库存消耗、反倾销政策、限电及环保、春节前夕备货等因素共振，VA、VE、VC市场报价均快速上涨。

进入2021年3月，维生素价格以维稳运行为主，终端仍有前期库存消化；欧洲市场略显平淡。近日，VA 方面，随着 3 月 3 日新和成上调 VA 出厂报价至 450 元/公斤，VA 市场实际成交价格小幅上涨。目前国内 VA500 市场价格 370-400 元/kg，欧洲 VA1000 市场报价 74.0-77.0 欧元/kg。VE 方面，年后市场向好走强，近日市场延续年前的向好趋势，价格小幅上涨 0.1%。国内 VE 市场报价 75-85 元/kg，欧洲市场贸易商报价为 7.4-7.8 欧元/kg，周度环比小幅上涨。VC 方面，近期 VC 库存充足，生产受影响较小，国内市场以维稳运行为主，目前国内维生素 C 原粉市场价格 50-55 元/kg，出口询单活跃，出口价格趋涨。生物素方面，国内 2%生物素市场价格在 70-78元/kg，价格小幅反弹，根据品牌、日期不同，局部报价略低；欧洲 2%生物素报价 6.5-6.8 欧元/kg。短期内，我们预计维生素价格将维稳运行。

来源国信证券

【公司点评】卓胜微：2020年业绩超预期，拉开射频模组国产化序幕

安信证券-万孚生物-300482-年报业绩符合预期，新冠检测有望持续放量，新平台增量可期

事件：公司发布2020年报，全年业绩符合预期。2020年，公司实现营业收入28.11亿元，同比增长35.64%；归母净利润6.34亿元，同比增长63.67%；扣非归母净利润5.90亿元，同比增长59.08%。单Q4来看，公司实现营业收入6.38亿元，同比下降1.62%，预计主要系渠道剥离、流感产品销售承压等方面原因；归母净利润6823万元，同比下降29.87%；扣非归母净利润3459万元，同比下降61.69%。报告期内，公司计提的约1.09亿元商誉减值对公司利润端影响较大，若剔除该影响，公司全年实现归母净利润7.43亿元，同口径下同比增长75%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同口径下同比增长71%。

　　■公司全年利润率在新冠产品带动下显著提升。2020年公司实现毛利率69.02%，同比提升3.8pct，主要得益于新冠检测试剂毛利率水平较高（70%+）；净利率21.94%，同比提升1.3pct。期间费用率方面，2020年全年，公司销售费用率22.5%，同比下降1.6pct；管理费用率（不包含研发费用）6.7%，同比下降0.9pct；研发费用率9.9%，同比增长2.2pct；财务费用率1.0%，同比增长1.2pct，主要系汇率变动导致汇兑损益增加。

　　■传染病检测业务线：在新冠的带动下实现高速放量。2020全年，公司传染病业务实现收入14.5亿元，同比增长151.19%。

　　（1）新冠业务：2020年实现收入约10.4亿元。产品种类齐全，包括胶体金平台、免疫荧光平台、分子诊断平台的共六款产品，搭建了从初筛、实验室鉴别检测到确诊的全方位新冠病毒检测体系，销售覆盖欧洲、亚洲、拉美、中东超过100个国家。公司的新冠抗原检测试剂于2020年11月3日通过中国NMPA应急审批，成为国内第一批获得新冠抗原检测试剂注册证的厂商。Q4，公司的新冠抗原检测试剂在德国、比利时、英国等国实现销售。

　　（2）常规业务：公司常规业务的优势产品主要包括流感、艾滋、梅毒、疟疾等。国内市场，疫情防疫措施导致呼吸道发病率整体降低，叠加流感疫苗的接种强度高于往年，公司流感检测产品承压，未来新产品有望成为常规传染病业务增长的重要驱动力。下半年国内常规传染病业务保持较稳定增长，其中新品乙肝两对半和术前四项实现快速放量。此外，公司启动了新冠抗原、梅毒、疟疾等十余个传染病项目的WHOPQ认证。公司的HIV产品继2019年取得WHOPQ认证之后，在2020年陆续取得了非洲多个国家的国家准入，并被部分国家列入卫生部临床指南。

　　■慢病管理检测业务线：受疫情负面影响显著，化学发光增量值得期待。2020全年，公司慢病管理检测业务实现收入5.7亿元，同比下滑5.96%。

　　（1）免疫荧光平台：下半年，随着国内新冠疫情的逐步控制，免疫荧光检测产品业务收入持续回升。报告期内，公司继续以“心标+炎症”为主线，以AMH、磷脂酶A2等新品为辅线，围绕胸痛中心、卒中中心、发热门诊、感染科建设等专业化门急诊领域，实现“以点带面”的终端覆盖率的快速提升。国外市场，公司针对中小实验室、社区医院、医生办公室等目标客户，提供小型IVD检测设备整体解决方案，实现35个重点发展国家的覆盖。

　　（2）化学发光平台：公司的POCT化学发光仪器相比大发光仪器具有检测更加快速、更为灵活，更适合于POCT化的急诊、临床科室、临检实验室、基层医疗等应用场景的优势，目前已经有心血管标志物、血栓标志物、甲状腺功能标志物、性激素标志物、糖代谢标志物、骨代谢标志物、肿瘤标志物等检测项目系列。报告期内，公司以“血栓六项”检测产品作为尖刀产品，快速打开部分三级医院和二级医院的市场，同时带动其他检测项目入院，根据公司2020年投资者公开交流会提供数据，下半年化学发光装机约500+家用户，仪器月单产平均过万，最多可至5-10万。

　　■毒品与妊娠检测业务线：在疫情影响下依然实现增长。2020年全年，公司毒检收入达2.4亿元，同比增长4.63%。美国新冠疫情带来的物流受限、非常规的流程管控对公司毒检产品的出口形成了一定冲击；妊娠检测收入达1.7亿元，同比增长11.94%，中国大陆地区销售实现快速增长。同时公司积极开展与线下连锁和临床生殖中心、妇科专科连锁诊所或医疗机构的合作，同时加强在天猫、京东、拼多多等电商平台的线上运营，目前线上已成功进驻百家分销合作店铺。海外方面，欧洲地区的妊娠检测业务下半年不断回暖。

　　■新平台：分子诊断与病理业务布局持续纵深，产品化进程不断推进。

　　（1）分子诊断：1）万孚倍特：Boxarray全自动核酸扩增分析系统于2020年9月获得三类医械注册证，血流感染检测试剂盒和呼吸道多重病原体检测试剂盒都已在多中心开展临床实验。2）万孚卡蒂斯：试剂生产车间在2020年已竣工，并完成环评验收；与百时美施贵宝共同推动MSI检测作为肿瘤的伴随诊断注册正式启动；弈景（Idylla）平台连续两次满分通过国家卫生健康委临床检验中心(NCCL)关于EGFR、KRAS、BRAF基因突变检测的室间质评，产品性能进一步获得肯定。公司自研分子诊断平台的数款仪器正在注册中，试剂开发已展开布局。核酸快检方面，传染病快检仪器已完成产品设计与验证，未来将重点布局呼吸道传染病、胃肠道传染病、STD等领域。

　　（2）病理业务：报告期内完成了病理研产销队伍搭建、产品引进和开发、生产和质量体系搭建、市场测试和试销等工作。全自动免疫组化染色机，可同时运行IHC-FISH和多种特殊染色工作，上市后有望极大提升国内病理检测业务的整体水平。病理业务的落地，结合前期对循环肿瘤细胞业务、分子诊断肿瘤伴随诊断业务的布局，公司已初步实现了对病理科主流细分的组织病理、细胞病理和分子病理全覆盖，具备了为病理科提供一体化解决方案的能力。病理业务的战略布局有望在未来成为公司又一个利润增长引擎。

　　■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为33.9%、26.5%、22.5%，净利润增速分别为27.2%、30.4%、32.8%，当前股价对应PE分别为35倍、27倍、20倍，成长性突出，性价比显著；给予买入-A的投资评级。