苏泊尔(002032) 2024年报点评：经营稳健性彰显，维持高分红

　　核心观点

　　营收利润稳健增长，经营韧性强。公司2024年实现营收224.3亿/+5.3%，归母净利润22.4亿/+3.0%，扣非归母净利润20.6亿/+3.5%。其中Q4收入59.1亿/-0.4%，归母净利润8.1亿/-0.7%，扣非归母净利润6.6亿/+0.0%。公司拟每10股派发现金红利28.1元，对应3月27日收盘价股息率为5.1%，现金分红率为99.7%。2024年虽然国内小家电行业需求较为承压，但公司依然保持相对稳健的营收和业绩增长，经营韧性凸显。

　　外销持续拉动增长。公司2024年外销收入同比增长21.1%至75.0亿，H1/H2分别+39.3%/+8.9%。公司外销的主要客户SEB消费者业务同口径下增长6.3%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别+5.8%/5.9%/+8.1%/+5.5%，并预计2025年实现常态稳健增长，预计苏泊尔外销收入仍有望保持稳健增长。

　　内销小幅承压。公司2024年内销收入同比下降1.2%至149.3亿，H1/H2分

　　别+0.1%/-2.5%；参考SEB披露的中国区收入情况，预计Q4收入下降3.4%。炊具及食物料理电器增长较快。2024年公司食物料理电器收入增长9.1%至38.0亿，H1/H2分别+12.4%/+6.0%；烹饪电器同比下降2.6%至86.6亿，H1/H2分别+3.3%/-8.6%；生活家居等其他电器同比增长8.9%至31.3亿，H1/H2分别+15.5%/+3.6%；炊具及用具收入同比增长12.9%至68.4亿，H1/H2分别+17.0%/+10.0%。公司品类布局全面并积极开拓新品类，表现持续好于大盘。

　　内销毛利率稳中有升，盈利能力稳固。同口径下，2024年公司毛利率为24.7%，同比-0.6pct，预计受外销占比提升及外销毛利率在高基数下回落的影响；内外销毛利率分别+0.4/-1.8pct至27.7%/18.6%。公司费用率基本稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.0/-0.1/+0.1/-0.0pct至9.7%/1.8%/2.1%/-0.3%。公司2024年归母净利率同比-0.2pct至10.0%，Q4归母净利率同比-0.1pct至13.7%。在小家电内需承压及行业竞争加剧的背景下，公司经营稳健性进一步彰显。

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级

　　苏泊尔是我国厨房小家电及炊具龙头，外销依托大股东SEB增长稳健，内销有望受益于家电国补政策，看好公司经营稳健性和高分红下的高股息。考虑到公司外销毛利率回落至常态水平，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为24.0/25.5/26.9亿（前值为25.2/27.0/-亿），增速为+7%/+6%/+6%，对应PE=19/18/17x，维持“优于大市”评级。国信证券

永和股份(605020) 盈利短期承压，看好HFCs景气上行带动业绩改善

 　事件 公司发布2023年年度报告、2024年第一季度报告。2023年，公司实现营业总收入43.69亿元，同比增长14.86%；归母净利润1.84亿元，同比下滑38.81%。2024年第一季度，公司实现营业收入10.12亿元，同比增长7.84%；归母净利润0.37亿元，同比增长27.38%。

　　主营业务盈利承压，2023年业绩表现不及预期 2023年公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料销量分别同比增长18.71%、163.20%、114.67%；均价分别同比下滑18.92%、39.72%、37.99%；毛利率分别同比下滑1.63、13.62、13.96个百分点。氟碳化学品均价、毛利率同比下滑，主要系2023年制冷剂下游产业需求疲软，同时行业库存高位下面临一定去库压力，供需矛盾导致产品价格及价差均有不同程度下滑。含氟高分子材料、化工原料板块销量同比显著增长、均价及毛利率同比显著下滑，一方面系报告期内部分细分产品有产能增量释放，导致产品结构发生变化，进而拉低业务板块均价及毛利率；另一方面系报告期内部分产品下游需求疲软、产品价格及价差回落所致。公司主营业务盈利承压，叠加受利息费用增加、研发投入增加等因素影响，导致2023年公司增收不增利，业绩表现不及预期。

　　供需改善驱动HFCs景气上行，公司24Q1业绩有所改善 供给端，2024年开始受配额影响，HFCs市场供应显著收紧。需求端，HFCs终端空调、冰箱冷柜等产品在2024年高温预期以及“以旧换新”等政策利好下，产量同比显著增长，带动HFCs需求向好。根据国家统计局数据显示，24Q1我国空调、冰箱冷柜产量分别同比增长16.50%、10.72%。另据产业在线数据显示，4月我国家用空调排产计划值为2221.00万台，同比增长22.10%。在供需结构改善下，年初以来HFCs景气显著上行，各细分产品价格价差明显回升，进而带动公司24Q1盈利同比增长。根据iFind及卓创资讯数据显示，截至4月25日，R32、R134a、R125、R143a的24Q2均价分别较24Q1增长25.40%、5.09%、11.20%、8.59%，各产品价差也均较24Q1有不同程度增长。考虑到24Q2HFCs将迎来传统销售旺季，我们认为，在HFCs行业上下游高景气延续下，24Q2公司业绩有望进一步改善。

　　产业链一体化布局完善，产品产能及业务规模持续扩张 公司是我国氟化工产业链布局最完整的企业之一，主要产品品质和产能规模国内领先。截至2023年末，公司拥有在建产能包括氢氟酸8万吨/年、含氟高分子材料超4万吨/年，以及四代制冷剂4.30万吨/年。随公司产品产能规模持续扩张、产品结构不断优化、氟化工产品产业链逐步延长，含氟高分子材料等高附加值产品收入比重也有望随之提升，进而有助于巩固公司综合市场竞争力。

　　投资建议 预计2024-2026年公司营收分别为50.04、58.69、66.28亿元，同比分别增长14.54%、17.28%、12.93%；归母净利润分别为5.18、6.59、7.75亿元，同比分别增长182.20%、27.04%、17.70%；EPS分别为1.36、1.73、2.04元/股，对应PE分别为17.71、13.94、11.84倍。我们看好氟碳化学品景气上行的业绩弹性，以及在建产能陆续投产的成长性。维持“推荐”评级。中国银河证券

天风MorningCall·0402 | 策略-对等关税、特朗普冲击/电子-半导体/商社-低空经济

策略|迎接“对等关税”冲击——政策与大类资产配置月观察

1、特朗普“对等关税”即将落地。当地时间2月13日，美国总统特朗普宣布，他已决定征收“对等关税”，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，并称将考虑对使用增值税制度的国家加征关税。3月4日，美国总统特朗普在国会联席会议上发表讲话时重申，将于4月2日开始征收对等关税。2、A股方面，整个3月主板各大指数普遍微幅震荡，其中上证指数和中证100小幅反弹0.45%和0.03%。万得微盘股指数3月累计反弹1.93%，但3月18日刷新今年新高后有所回调。政策影响：人民银行召开2025年金融稳定工作会议；中证协进一步完善证券行业全面风险管理建设。3、大类资产轮动展望。权益赛点2.0第三阶段攻坚，等待特朗普冲击落地，社融脉冲已出现回升，4月决断进一步观察基本面改善情况。重视黄金，债券重点挖掘转债。预计二季度财政进一步扩张和货币适度宽松的协同配合以及大力提振消费有关措施落地有望逐步对冲特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。

策略|4月，特朗普冲击再临——A股动静框架之静态指标

1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差之上；市场配置指标方面，目前全A指数18.4，较上月降低，大部分宽基指数历史分位数位于50%以下，创业板指历史分位数仅10%左右，估值分化程度较上月基本持平。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等均出现一定幅度下滑，表明市场交易热度有所降温，但行业/个股趋势指标较上月未有明显变化。3）投资者行为方面，回购规模小幅回落，产业资本减持规模小幅走阔，主体资金流较上月回升，主要原因是近期国际中介指标表现积极，推动指标整体较上月由负转正。综上来看，25年3月交易类指标环比有所下滑，表明市场交易热情出现降温，同时资产联动指标、市场配置指标指向市场潜在向上空间依然较大，另外在投资者行为方面，回购规模环比小幅下滑，产业资本净减持幅度小幅走阔，3资金主体指标整体出现回升迹象。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

电子|半导体——SEMICO新品发布密集，持续关注一季报绩优标的

1、SEMICONCHINA2025成功举办，开幕式会议指出在摩尔定律提出之后的60年一甲子的时刻，半导体产业正迎来一个前所未有的黄金年代。产业强劲反弹增长19%，达到6,280亿美元。2025年，全球半导体销售额预计将出现两位数的增长，在2030年达到万亿美元，这一里程碑达成时间甚至比预期更早。产业趋势方面，趋势之一是国际地缘政治巨变。世界迎来百年不遇的大变局，趋势之二是全球经贸格局秩序颠覆。2、A股进入一季报预告期，首份高增一季报预告出炉，AI算力相关产业链以及半导体细分行业复苏。泰凌微率先公布预盈公告，预计2025Q1归母净利润为3,500万元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，预计增加3,941万元左右，增幅894%左右，实现扭亏为盈。AISoC方面，3月27日，在成都举办的第十二届中国网络视听大会智慧媒体论坛上，人民网发布了智能硬件“AI之眼”。这款设备的1.0版本名为“Alyou(爱游)”，是人民网研发的首款智能硬件。4月来看，4月2日火山引擎AIoT智变浪潮会，4月23日Meta眼镜发布说明。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

商社|OC证落地，低空经济实现从0到1突破，重视产业链应用端的文旅商业化机会

1、合翼航空运营的eVTOL亿航EH216-S，此前已斩获全球首个“三证”：全球首张OC是一个里程碑，标志着中国低空飞行加快从“装备标准”迈向“运营标准”，正式开启“载人时代”，有助于在空域管理、数字监管、服务保障等领域输出“中国方案”。2、祥源文旅、西域旅游低空旅游机会。祥源文旅：24年11月与亿航智能成立子公司祥源通航且签署框架协议拟采购50台eVTOL用于文旅项目，24年11月与零重力签署合作协议，25年1月在丹霞山完成全国首个山岳景区eVTOL试飞，25年2月携手小鹏汇天布局飞行汽车商业化落地。西域旅游：23年3月与亿航智能成立子公司西域青鸟通航、拟在未来五年内运营不低于120架EH-216S或同类载人级自动驾驶飞行器，24年6月到位5架EH-216S无人驾驶载人飞行器、并已进行商业运营前的飞行训练和人员培训。岭南控股：20年5月与亿航智能达成战略合作，以智能自动驾驶飞行器在文旅产业的应用为切入点，携手构建“城市空中交通+泛旅游生态圈”合作，将以广州南沙花园酒店作为合作试点，布局空中游览、短途交通、智慧会展等场景。

风险提示：政策推进不及预期，技术推进发展不及预期，竞争加剧影响。

非银|华泰证券（601688）：资本市场转暖，经纪与信用业务受益明显增厚业绩—24年年报点评

华泰证券Q4单季/2024年全年实现调整后营收94/334亿元，同比+28.9%/+6.0％；分别实现归母净利润28/154亿元，同比-10.6%/+20.4％。1、经纪业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入24.8/64.5亿元，分别同比+86.1%/+8.2%，市场交投活跃度回暖，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿，分别较去年同期同比+119.3%/+22.0%，成交量大幅提升为经纪业务收入增长的主要原因。2、信用业务方面，24年Q4单季/全年公司分别实现信用业务收入14.0/27.1亿元，分别同比+1355.4%/+184.0%；资本市场交投活跃，24年融资融券余额上行，24年12月底两融余额为18646亿元，较23年同期+12.9%；同时叠加在暂停转融券的背景下，公司转融通利息支出大幅减少，共同助力公司信用业务收入大幅正增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为195/218亿元，在市场成交量较前期有所下降的情况下，现25/26/27年调整为158/179/192亿元，预计25-27归母净利润同比增速+3.1%/+12.9%/+7.3%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争激烈；财富管理转型效果不及预期；资本市场大幅震荡。

家电&电子|民爆光电（301362）：核心照明业务稳步增长，公司维持高分红水平

公司2024年实现营业收入16.41亿元，同比+7.35%，归母净利润2.31亿元，同比+0.17%。1、核心照明业务稳步增长，植物照明增速承压。分品类看，24A商业/工业/特种照明收入同比+8.2%/+7.8%/-4.6%，其中植物/应急照明收入同比-47.1%/+57.8%。其中核心品类24H2商业/工业收入同比-0.5%/+18.2%。24H2核心品类中工业照明业务收入实现快速增长；特种照明中的植物照明收入同比大幅下滑。2、工业照明毛利率显著下降，利息和汇兑贡献财务费用。2024年公司毛利率为30.16%，同比-2.72pct，净利率为13.86%，同比-1.07pct；其中2024Q4毛利率为27.57%，同比-2.94pct，净利率为10.4%，同比-0.69pct。公司深耕海外LED商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景LED渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，根据公司的年报，我们适当降低了各项业务的毛利率水平，预计公司25-27年归母净利润分别为2.5/2.8/3.0亿元（前值25-26年2.8/3.1亿元），对应动态PE为16.3x/14.9x/13.6x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

轻纺|晶苑国际（02232）首次覆盖：客户优势显现，乐观预期  2025

1、多年来盈利能力稳步提升，长期有望加速成长。从2019年到2024年，公司的收入和归母净利润在波动中前进，复合年增长率（CAGR）分别为0.24%和5.64%。公司通过提升生产效率和加强成本控制，成功实现了利润的快速增长。2、2024年公司下游品牌客户销售势头复苏使订单需求有所增加，公司实现总收入24.7亿美元，同增11.8%；公司实现归母净利润2.0亿美元，同增22.7%，显示出公司在营收和盈利能力方面的显著提升。公司下游品牌客户销售势头复苏使订单需求有所增加，业绩进入修复阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元以及33亿美元；归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元以及3.1亿美元；对应EPS分别为0.08美元、0.09美元、0.11美元，给予公司12xPE，按照1美元=7.77港元兑换，对应目标市值217亿港元，目标价7.60港元。

风险提示：单一客户依赖风险；下游客户需求波动风险、研发设计风险、宏观环境变化风险等。

中小市值|赤子城科技（09911）：事件点评：多元矩阵开花结果，AI赋能第二增长曲线

根据公司2024年报，公司2024年营业收入达人民币50.9亿元，同比增长53.9%。1、AI驱动“多元矩阵”开花结果，本地化市场继续做深打透。通过大规模应用AI工具，业务团队实现了产研、设计链条的降本增效，产品开发周期大幅缩短，各类素材生产速度显著提升。2、加速布局“AI+社交娱乐”，夯实第二增长曲线。公司正不断深化AI与业务场景的融合，不断升级AI中台引擎以适应不断扩大的产品矩阵与数据规模，助力现有产品实现更精准的社交匹配、内容推荐，更高效的风控逻辑、生态运营。考虑到公司多元化的产品矩阵开花结果和AI技术对业务的驱动效应显著，不断做深打透其社交娱乐业务并夯实第二增长曲线，未来公司业绩有望继续取得增长。我们将FY2025-FY2026公司收入预测由58.6/67.6亿元调整为67.1/77.5亿元；归母净利润预测由为7.75/9.31亿元调整为10.18/11.61亿元。新增FY2027公司预测收入为89.5亿元；归母净利润预测为13.51亿元。我们给予公司2025年11倍PE，对应市值111.99亿元，目标股价为8.50港元，维持“买入”评级。

新莱应材(300260) 半导体关键零部件国产替代加速

　　投资要点

　　半导体关键零部件国产替代加速，食品产品国内市占不断提升。

　　公司预计24年实现归母净利润2.45-2.8亿元，同比增长3.86%-18.69%，主要系受益于国内半导体行业市场需求回暖及半导体行业关键零部件国产替代加速，半导体行业产品订单向好；同时在食品行业，虽然下游客户需求减少，但公司产品在国内客户的市场占有率不断提升；公司整体业绩稳中向好。24年毛利率改善，公司不断加大在半导体行业的投入，固定资产折旧不断增加，但随着半导体行业业务规模的快速增长，半导体行业产品毛利率较去年同期呈现拐点向上的趋势；受益于食品行业的原材料价格下滑，食品行业产品毛利率较去年同期有所增长。公司预计24年度非经常性损益对公司净利润的影响金额约为1600万元，主要系公司收到政府补助所致，公司预计24年实现扣非归母净利润2.29-2.64亿元，同比增长0.10%-15.40%。

　　阀门、喷淋头加速国产替代，厂务和设备端齐发力。半导体真空应用领域，公司“AdvanTorr”产品包括：高真空和超高真空的法兰、管件、钢瓶、传输阀、铝合金与不锈钢闸阀、角阀、腔室、加热带、视窗、无氧铜垫片等。经过多年持续努力，公司在真空应用等级的管道、管件、阀门等产品被国内外客户广泛认可并大量使用。根据公司经验积累，公司半导体产品使用量约占芯片厂总投入3%—5%左右，约占半导体设备厂原材料采购额的5%—10%，半导体行业产品的对标的竞争对手以美国、日本等国家的外资企业为主，根据SEMI，2025年全球半导体制造设备销售额预计将呈现强劲复苏、销售额有望创下历史新高纪录，其中中国的采购额将有望继续维持首位。公司将抓住半导体产业链国产转移的契机，在半导体设备及厂务端零部件市场积极布局，预期未来该业务板块将保持高速增长。

　　l投资建议

　　我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入30/34.5/40亿元，实现归母净利润分别为2.64/3.54/4.61亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为38倍、28倍、22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。中邮证券

军工观点：关注一季报业绩表现较好标的

　　资金层面，本周融资买入额、基金规模和基金份额相较上周均有所下降，ETF金额呈现净流出趋势，杠杆资金及被动资金对军工板块短期风险偏好度下降，或主要系业绩期即将到来，军工行业作为成长方向板块，在短期资金避险诉求下吸引力减弱；考虑到军工行业2025年的强需求恢复预期，看好后续资金面进一步改善。

　　估值层面，截至3月28日，申万军工指数五年维度看，当前市盈率TTM（剔除负值）60.60倍，分位数75.29%，考虑到PE-TTM现值的业绩基数恰好为军工板块业绩触底阶段（2023Q4-2024Q3），叠加2025年行业基本面强恢复预期，当下时点军工板块具备较高配置价值比。

　　综上，国防军工板块行情或持续受益于需求传导落地驱动，如期完成“十四五”计划毋庸置疑，行业基本面改善已处于加速阶段，同时行业主题层出不穷且热度不断，25年军工行业或将呈现EPS与主题的双轮驱动，军工板块beta机会不容忽视，投资主线建议围绕：1）传统阵地主战装备，以及2）跨越“十五五”周期的高弹性方向，如下：

　　1）传统阵地：

　　①战机：【中航沈飞】、【中航电测】、【中航西飞】、【洪都航空】、【光威复材】、【中航高科】；

　　②发动机：【航发动力】、【图南股份】、【华秦科技】；

　　②导弹：【楚江新材】、【航天电器】、【菲利华】；

　　2）跨越“十五五”周期：

　　①商用发动机：【航宇科技】；

　　诚信专业发现价值1

　　②材料：【火炬电子】；

　　③信息化：【成都华微】、【中科星图】、【新劲刚】；

　　④低成本&无人机：【西菱动力】、【观想科技】、【航天彩虹】；

　　⑤火工品：【佰奥智能】、【广东宏大】；

　　⑥可控核聚变：【国光电气】、【联创光电】。

　　本周行情回顾

　　本周（3.24-3.28）申万军工指数（801740）下跌3.98%，同期沪深300指数上涨0.01%，相对超额-3.99pct；同期在31个申万一级行业中排名第30位，表现欠佳。自2024年5月至今，申万军工指数涨幅16.65%，同期沪深300指数涨幅8.62%，相对超额8.03pct，在31个申万一级行业中排名9位，相较上周（3.17-3.21）位次下降1位。

　　细分领域指数表现看，本周细分主题整体表现区分较大，其中：航天装备板块表现相对较好，或主要系其成分股个数较少且成分股火炬电子本周涨幅4.71%，显著跑赢板块；信息化板块表现最弱，或主要系2月以来至上周末信息化板块显著跑赢其余细分板块，超额国防军工指数6.53pct，高位下对增量资金吸引力减弱。。

　　个股层面，本周涨幅前10个股来看，多数主要受益于主题热度或业绩较好跑出超额收益，如：国光电气或主要受益于可控核聚变热度表现较好；纳瑞雷达或主要系3月25日在投资者互动平台回答称“2024年水利测雨雷达和气象探测雷达产品销售业务均同比大幅增长”；广电计量发布2024年年报，归母净利润同比上升76.59%。华福证券

天风MorningCall·0401 | 传媒-周报/食品饮料-周观点/海外-美股AI周报

1、谷歌GeminiLive上线实时视频对话功能：多模态交互对标GPT-4o，苹果Siri升级遇阻。2、DeepSeek开源V3新版，代码能力比肩Claude谷歌Gemini2.5系列登场：超GPT-4.5登顶，3.7Sonnet，推理效率更快。此次开源有望促使行业以更低成本打造更优模型。3、谷歌Gemini2.5系列登场：超GPT-4.5登顶，推理、数学、科学、编程能力出色。4、OpenAI发布GPT-4o生图新功能，图像生成能力再突破，GPT-4o是自回归模型且原生嵌入ChatGPT，能处理多达10-20个不同物体的复杂指令，远超竞争对手，有望利好教育领域。5、阿里开源通义千问Qwen2.5-Omni-7B全模态大模型，性能优势显著，与传统模型有本质区别，凭借一体式模型实现文本、音频、图像、视频全模态交互，实时生成文本与自然语音。6、阿里推出QVQ-Max大模型：视觉推理新标杆，图像视频深度思考“全能选手”。：【上海电影、唐德影视、浙文互联、恺英网络、巨人网络、创业黑马、浙数文化、豆神教育】。

风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。

食品饮料|周观点：舍得股权激励落地，关注财报季催化

1、白酒：舍得酒业股权激励落地，酒鬼要实现快速恢复。本周白酒板块+0.21%，其中今世缘、泸州老窖涨幅靠前。本周舍得发布2025年股权激励计划（草案），业绩考核目标积极。2、啤酒&饮料：气温逐渐升高，关注板块业绩落地。本周啤酒板块+2.01%、软饮料板块+1.43%，青啤（+5.6%）涨幅靠前。3、关注年报/一季报行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会。本周乳制品板块涨幅持续居前，其中妙可蓝多涨幅在食饮板块居首。我们认为生育/奶粉补贴等政策的持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场+下游乳企）弹性表现，大众品方面我们继续持续重点推荐乳制品板块。零食方面，本周部分零食企业发布年报，24年基本实现良好增长。食品方面关注“餐饮”/“出海”/“原奶拐点”三大主题投资机会。在顺周期+成本下行逻辑下，大众品板块经营有望迎来拐点。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

海外|美股AI周报（2025.03.24-2025.03.28）——CoreWeave于纳斯达克上市，OpenAI推出新文生图模型

1、Coreweave：在纳斯达克证券交易所上市，每股定价为40美元，计划融资15亿美元，预计估值约为230亿美元。CoreWeave为客户提供云端多种NvidiaGPU的使用权，例如A100、H100、A40和RTXA6000，用于AI和机器学习操作、视觉效果和渲染、像素流和批处理。通过租赁AI算力，微软、Meta等大型科技公司以及众多明星AI初创公司都为CoreWeave的客户。2、OpenAI：推出全新文生图模型，已内置进GPT-4o。OpenAI对GPT-4o和Sora进行重大更新，推出全新文生图模型，并支持自定义操作，具备连续发问、风格转换、图像PPT等功能。生成图像在精细度、细节和文本遵循方面能媲美甚至在部分功能上超越Midjourney。新文生图模型已在ChatGPT和Sora中向所有Plus、Pro、Team和免费用户推出，企业版、教育版和API版本也即将推出。本周Google、OpenAI及Deepseek发布新模型，我们认为AIAgent市场正处于快速发展阶段。基于目前的政策波动和行业发展趋势，我们建议继续关注长期AI基础设施利好和AI应用相关标的。：MSFT、NVDA、AMZN、TSLA、

ESTC、SNOW、CRM、CFLT、SHOP、DUOL、VRT。

风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。

从基本面来看，预计今年全A上市公司净利润增速较2024年将有所改善，盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、中游制造等领域。客户当前更关注智算基础设施，以及AI应用端的投资机会。其表示，今年IT基础设施尤其是智算，受益全球AI投资持续投入的趋势仍在；同时，应用侧如端侧AI以及智能Agent等场景创新有望迎来商用。

家电|海信视像（600060）：业绩弹性显现，Miniled渗透方兴未艾

公司2024年实现营业收入585.3亿元，同比+9.17%，归母净利润22.46亿元，同比+7.17%，扣非归母净利润18.17亿元，同比+4.88%。1、全球份额稳步提升，海外市场空间广阔。根据Omdia统计，2024年海信系电视全球出货量市占率为13.95%，同比提升0.99pct，连续三年稳居世界第二；据奥维云网，24年海信系电视中国内地零售额市占率为29.83%，零售量市占率为26.31%，均位居中国内地市场第一名，持续巩固行业龙头地位。2、产品结构加速优化，盈利改善兑现。公司大尺寸化和高端化趋势延续，随着以旧换新政策的推进，消费者对头部品牌和高端产品的倾向明显，公司产品结构显著升级。2024年公司98英寸及以上超大屏产品出货量同比+206.5%，MiniLED产品同比+162.7%；75英寸以上大屏市场份额达19.8%领跑全球，98英寸及以上、100英寸及以上超大屏分别以30%、59%份额登顶全球第一。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润26.6/30.4/33.9亿元（25-26年前值22.3/25.1亿元，考虑24Q4收入&利润增长提速上调预期），对应PE分别为12.2x/10.7x/9.6x，维持“买入”评级。

风险提示：面板价格剧烈波动影响利润率；新显示业务发展不及预期；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

能源开采|中国石油（601857）：抵抗油价波动能力强，油价下跌背景下公司业绩仍再创新高

1、在油价下跌的背景下，公司2024年度归母净利润1647亿，同比+2.0%，再创历史新高；分红860亿，分红比例52%，分红比例同比提升2.2pct。2024年计提减值143亿，比2023的290亿有所减少，但相较历史仍是较大体量。2、上游板块降本增效成果显著，油价下跌背景下板块利润再创新高。2024年原油产量同比+0.5%，可销售天然气产量同比+4.1%。2024年实现油价74.7美金/桶，比Brent折价5美金/桶，实现油价同比-2美金/桶情况下，单位利润还提升0.4美金/桶，主要原因可能是2023年矿权出让收益金的一次性影响以及降本增效。原盈利预测25/26年归母净利润1793/1901亿，现由于成品油需求低迷，调整为2025-2026年归母净利润为1698/1749亿，新增2027年归母净利润预测为1800亿，A股对应PE8.7/8.5/8.2倍，H股对应PE5.5/5.4/5.2倍。A股对应25年分红收益率5.7%，H股对应25年分红收益率9.0%。维持“买入”评级。

风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险；天然气终端销售价格下跌的风险。

环保公用&能源开采|华润燃气（01193）：接驳利润承压，看好公司燃气销售业务增长韧性

公司发布2024年年报。2024年实现营业额1026.76亿港币，同比增加1.4%；实现核心利润41.48亿港币，同比增长0.02%；实现公司拥有人应占溢利40.88亿港币，同比减少21.7%。1、销气量规模与销气结构方面，2024年公司燃气总销量为399.1亿方，同比增长2.9%，其中居民/工业/商业的销气量规模分别为100.4/204.2/85.2亿方，同比增速分别为6.3%/1.5%/3.8%。2、新增接驳用户规模有所放缓，旧房用户占比提升。由于接驳户数下降以及旧房占比的提升，公司24年接驳业务分部溢利为29.27亿港币，同比下降27.6%；分部溢利率为31.6%，同比下滑约5.5pct。2025年公司接驳业务仍面临一定压力，但是气量和毛差给出了增长的指引，看好公司的发展韧性。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为43.3、50.2、58.7亿港元（2025、2026年预测原值分别为63.7、71.5亿港元），同比分别增长5.9%、15.9%和17%，对应PE分别为15.1、13、11.1倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，上游气源价格超预期上涨；下游顺价不及预期；国际气价超预期波动；公司综合服务业务与综合能源业务拓展不及预期；政策端对天然气行业超预期利空等。

房地产&建筑建材|碧桂园服务（06098）：现金流改善显著，数智化转型积极

公司2024年439.9亿元，同比+3.2%；实现归母核心净利润30.38亿元，同比-22.9%；实现基本每股收益0.54元/股，同比+523.2%。1、24H2现金流改善明显，减值压力边际改善。公司24年毛利率19.1%，较23年下降1.39pct；净利率%，较23年提升3.05pct；公司24年销管费率较23年上升1.08pct至10.95%。2、外拓稳定，数智化转型提效释放增量利好。截止24年末，除三供一业外公司收费管理面积约10.37亿平，同比+8.36%；管理项目7895个，较23年同期增加550个，一二线城市收费管理面积占比40.7%。公司24年第三方拓展面积7870万方，新拓住宅业态占比48.8%，较23年提升近20pct，商办/城服/其他业态分别占比18.7%/27.6%/4.9%，继续夯实住宅基本盘。公司24年营收平稳，下半年现金流改善明显，外拓保持稳定，应收风险减弱，数智化进展积极，我们调整公司25-26年归母净利润预测为22.2、27.6亿元（原值：12.1、12.6亿元），新增27年归母净利润预测27.9亿元，维持“增持”评级。

天风MorningCall·0331 | 策略-涨价题材、大类资产波动/金工-量化择时/福斯特

策略|排头兵：长三角与珠三角——区域经济专题研究

1、长三角&珠三角未来展望。提振消费方面，春节以来多地召开提振消费相关会议，长三角地区上海最早出台消费刺激措施，江苏、浙江和安徽也于两会前后出台相应措施。珠三角地区广东省也于两会前夕发布了《促进服务消费高质量发展若干措施》。2、十五五规划方面，根据两大经济区今年两会以及“新春第一会”部署线索，我们预计长三角地区主要以交通、数字经济和生态环境为突破口，推动区域一体化发展，目标是成为全国领先的现代化经济体系和强劲活跃增长极；而珠三角地区则以产业融合、科技创新和区域协同为重点，目标是构建具有全球竞争力的现代化经济体系，另外我们预计或将在金融和航运等部分领域进一步深化与港澳的协作，提升区域整体竞争力。3、总体来看，长三角地区在“硬科技”领域凭借其雄厚的产业基础和强大的创新能力，孕育了众多优秀的科创板企业；珠三角地区则在信息技术等领域也展现出了较强的竞争力，但其他行业整体规模和数量相对长三角地区仍有一定差距。在“泛创新”领域，长三角与珠三角竞争相对激烈，布局有所不同。

风险提示：区域协同阻力超预期；海外流动性收紧；特朗普2.0下外部不确定性扩大。

策略|行业比较周报——如何看待“涨价题材”接力

1、2月底以来，多方乐观预期叠加比较低的估值，顺周期板块补涨，赚钱效应普遍扩散。财报密集披露期将至，市场逐渐回归高景气分支。我们认为，“涨价题材”景气度较高、业绩能见度高，在四月决断接棒“春季躁动”的过渡期，市场倾向在供需偏紧方向寻找补涨，尤其是估值偏低的板块。2、在此宏观背景下，涨价品种带动相关板块和个股迎来反弹，涨价概念逐步扩散，有色、化工中的多个细分方向热度升温。我们认为，涨价行情在短期的性质仍是关注高切低的投资者借“涨价”事件催化做价值修复。3、综合考虑国家和省关于城镇供水价格政策要求、自来水供水成本以及社会承受能力等因素，深圳市自来水综合价格拟由3.449元/立方米调整为3.8991元/立方米(含税)，涨幅13.05%。我们认为，此次深圳水价调整或带动周边水价调整，或将推动地方自来水价格中枢上调，公用事业调价后续值得关注。业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|A股策略周报——如何理解近期大类资产波动？

1、4月决断在即，应对波动率放大。复盘债券、商品市场近期表现，反映出目前现实基本面偏弱，但预期边际好转。下阶段来看，宏观层面，监管层近期频繁提出“择机降准降息”，虽具体时机仍需根据国际金融、政治环境相机决定，但整体宽松的货币环境有望持续，美联储的降息预期也有助于带动全球资本市场预期好转，风险事件方面要考量特朗普关税靴子落地的冲击，以及国内政策应对。2、国内：1-2月财政收支分化，1-2月全国财政收入同比报-1.6%，2024年累计增速则为1.3%。土地成交处于低位，1-2月国有土地使用权出让收入同比为至-15.7%，24年全年同比为-16%。3、国际：美国第四季度GDP终值上修，但仍较前三季度回落，结构上看消费、政府开支仍然为主要支撑分项，环比来看目前美国经济边际转弱，消费保持较强韧性，政府支出提供支撑，投资继续减弱，进出口转为走弱。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：市场重回箱体震荡，耐心等待缩量信号

1、择时体系信号显示，均线距离3.28%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线均线位于5250点附近，5日均线收于5195点，低于市场趋势线，显示市场中期上行趋势被破坏，市场进入震荡格局。市场重回震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。短期而言，下周进入美国关税政策的关键窗口期，对市场的风险偏好形成较大压制；从技术指标来看，市场成交不断萎缩，显示风险偏好也在持续下滑，但仍未到极限水平；我们指标预计，成交低于1.1万亿后市场有望迎来反弹；考虑当前的估值水平，建议继续小幅降低仓位以作应对。若未缩量前指数重新站上20日均线，仓位恢复至中高仓位水平。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐新能源等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注通信设备/军工。当前指数重新站上20日均线前，行业上短期重点关注红利（银行/家电）与黄金板块。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电新|行业深度：光伏设备——福斯特：感光干膜“第二增长极”

1、行业层面，感光干膜市场预计稳定增长，且存在AI驱动的结构性升级机会；长期被境外公司垄断，国产替代空间大。。AI开启PCB新一轮增长周期，中高端PCB产品份额提高，且向头部集中。AI的发展推动高价值量感光干膜渗透率提升，预计2024、2028年感光干膜全球市场空间分别为110、136亿元。2、公司层面，参考行业龙头长兴材料的发展轨迹，我们推演福斯特的发展路径：低价打开销路-中高端产品放量-量价齐升提高市场占有率。福斯特发展机遇与优势：1）性价比优势：核心原材料碱溶性树脂自供，带来原材料成本降低5%。2）产品性能优势：高端干膜已达到封装基板用干膜的要求，处于国内领先水平。3）高端市场开拓优势：产品已导入PCB业内领先企业，在客户采购份额逐步提高。我们预计公司25年实现营收255亿元，归母净利23.9亿元。我们认为，公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。

风险提示：感光干膜需求不及预期、下游高端产品导入速度不及预期、受宏观环境影响PCB需求发展不及预期。

通信|周观点：DeepSeek-V3模型更新；法国推进第10轮约9GW  海上风电招标

1、DeepSeekV3模型已完成小版本升级，目前版本号DeepSeek-V3-0324，用户登录官方网页、APP、小程序进入对话界面后，关闭深度思考即可体验。推理任务表现提高，前端开发能力增强，中文写作升级，中文搜索能力优化。2、法国推进第10轮海上风电招标活动、约9GW。法国能源和气候总司（DGEC）已就法国第十次海上风电招标（AO10）的提案启动磋商程序，预计法国AO10招标将授予约9GW的海上风电装机容量。预计AO10招标将在未来几个月内启动，法国新一轮海风招标希望能在2026年底前授予8.4~9.2GW的新的海上风电装机容量。AO10轮招标的海上风电项目预计将于2035年开始运营。中长期我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注。海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商。近期看到卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

电子|消费电子——苹果官宣WWDC时间，看好折叠屏创新及供应链

1、苹果表示，大会聚焦Apple软件的最新发展，向所有开发者免费开放。苹果将发布新一代操作系统：iOS19、iPadOS19、

macOS16、tvOS19、watchOS12、visionOS3，很有可能融入visionOS的设计元素，统一visionOS风格。折叠iPhone将采用钛合金机身和自研的“浮动式双轨铰链”设计，大规模采用液态金属材料，以提升设备的耐用性、屏幕平整度，实现无折痕效果，取消FaceID，改用TouchID侧边按钮以节省内部空间，配备双镜头后置摄像头和前置摄像头。2、10.5代产线产能瓶颈明显，10.5代和8.5/8.6代产线的产品组合转变。面板厂商正在将越来越多的32英寸、43英寸、55英寸甚至包括65英寸面板生产从10.5代产线生产转移到8.5代和8.6代产线。8.5代和8.6代产线则集中于生产许多包含85英寸和86英寸面板的MM。中国大陆液晶面板厂商显著地调整了其产品组合，特别是京东方和华星光电。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险，地缘政治冲突风险，消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

军工|中航光电（002179）：多元化业务布局推动全年业绩增长，行业景气度复苏助力四季度边际改善

公司发布24年年报，实现营收206.86亿元，同比+3.04%；实现归母净利润33.54亿元，同比+0.45%。1、公司加速布局新兴产业，推动业务规模增长。公司聚焦战新产业和未来产业，谋划实施民用航空、卫星互联网、数据中心、智能网联汽车、低空经济等业务，加快打造新的业务增长点；持续加快能力布局，高端互连科技产业社区、民机与工业产业园全面封顶，洛阳基础器件产业园（一期）、华南产业基地建成投用。2、综上所述，公司2024年业绩实现稳步增长，同时考虑到公司拓展新兴产业布局，有望有效增厚公司收入，且公司业绩环比改善，或说明延迟订单获得释放，未来有望延续稳定增长态势。结合公司稳步增长趋势，考虑到24年四季度利润环比有所下降，我们合理下调预期，预计公司在2025-2026年的归母净利润从45.64/54.04亿元调整为40.48/47.53亿元，预计公司2027年归母净利润为56.32亿元，调整后对应PE分别为21.95/18.69/15.78X，维持“买入”评级。

风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

家电|海尔智家（600690）：盈利改善+费用优化持续，蓄水池大幅扩容

2024年公司实现营收2859.8亿元，同比+4.3%；实现归母净利润187.4亿元，同比+12.9%。1、现金流充裕，蓄水池扩容明显。现金流方面，公司24年/24Q4经营活动产生现金流量净额265/119亿元，保持高水准的现金流创造能力。资产负债表端，截至24年底公司合同负债108.5亿元，同/环比分别+40%/+208%；其他流动负债19.0亿元，同/环比分别+15%/+44%，收入&业绩蓄水池进一步扩充。2、数字化变革成效凸显。公司24年毛利率同比+0.3pcts至27.8%，公司持续深入推进国内市场数字化变革，海外市场搭建采购数字化平台优化成本、全球供应链协同提升产能利用率，毛利率延续改善态势。最终，公司24年达成归母净利率6.6%，同比+0.5pct，24Q4归母净利率4.9%，考虑到当期业绩受汇兑及CCR整合等影响，实际经营表现或好于表观。计划回购+分红比例提升彰显长期配置价值。预计25-27年归母净利润214/241/266亿元，对应PE分别为11.9x/10.6x/9.6x，维持“买入”评级。

风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

商社|中国东方教育：24年经调净利5.25亿超预期，多维改善利润率大幅优化

公司2024年实现营收41亿元/yoy+3.5%，接近历史高点，毛利21亿元/yoy+10.8%，经调整净利5.25亿元/yoy+86.6%，增速超预期。2024年末短期和长期合约负债共计14.8亿元，同比增加10.4%。1、1-2年学生人数同比增加70%，提供职教升学应对初中生源增速边际下滑。2024年新培训人次及新客户注册人数14.34万/yoy-6.2%，烹饪、西餐、汽车服务个位数下滑，IT双位数下滑，美业增长80%，短期课程7.5万人次/yoy-6.5%/占比52%，长期课程6.8万人次/yoy-5.8%/占比48%，其中一年以上两年以下/两年以上三年以下/三年以上学生人数同比分别为+70.1%/-16.1%/-15.7%，占比分别为20.9%/13.5%/65.6%，同比+8.6/-2.6/-12.2pct。2、平均培训人次及平均客户注册人数14.63万，同比减少0.4%。受长期生育率及相关政策环境影响，我们认为公司的初中生源增速或边际下滑。而在当前高考竞争及就业环境下，我们认为高中毕业生、大学毕业生等生源增加趋势有望持续。

风险提示：行业政策变化，招生不及预期，新业务拓展不及预期，市场竞争加剧。

建筑建材|设计总院（603357）：Q4归母业绩同比增长75%，积极转型打造新的增长极

公司2024年实现收入35.3亿，同比+4.25%，归母、扣非净利润分别为5.13、5.07亿，同比+5.08%、-3.5%。1、总承包业务保持较快增长，省内业务占比提升。勘察设计、工程管理、工程承包类实现收入20.5、1.7、13.1亿，同比-1.68%、+13.74%、+13.76%，毛利率分别为46.25%、23.19%、14.71%，同比-0.59pct、+4.45pct、+2.67pct；分区域看，省内、省外实现收入29.6、5.6亿，分别同比+5.27%、-0.92%。2、新签订单短暂承压，布局新兴产业打造新的增长极。低空经济类业务新签合同1350万元，公司低空经济业务实现了三大突破，首次承接安徽省民航“十五五”发展规划，承接了淮北市起降点布局规划，安徽省首个市级低空起降点规划研究，并承接绩溪通用机场EPCO项目，加快民航业务省外市场拓展力度。3、毛、净利率有所承压，费用率未能有效摊薄。2024年公司综合毛利率为33.5%，同比-0.33pct，期间费用率为13.82%，同比+0.27pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.04%、5.27%、5.44%、0.08%，同比+0.11、-0.47、+0.43、+0.2pct。

风险提示：订单执行不及预期；基建投资不及预期；新兴业务拓展不及预期。

建筑建材|凯盛科技（600552）：新产能逐步落地，进入业绩兑现期

公司发布2024年年报，24年实现营业收入49亿元，yoy-2.3%；归母净利润1.4亿元，yoy+30.8%；扣非归母净利润-24万。1、新增产能逐步落地。24FY板块实现营业收入36.6亿元，yoy+11.9%，毛利率17.3%，同比上升6.1pct，主要得益于国家数字化、信息化、智能化发展政策的推动，以及新能源汽车和商用显示领域需求增长叠加公司产品结构优化与技术创新。2、长远看，公司合成石英砂项目建成跑通后，将逐步具备电子级（晶圆级）硅溶胶、5G/半导体用低放射高纯超细球形材料、光伏/半导体用合成二氧化硅等产品生产能力，有望实现部分进口替代。公司在新材料领域持续拓展，在UTG领域技术优势明显，后续具备较大的国产替代能力。但由于部分产品产能投产时间节点发生变化，我们调整此前盈利预期，预计公司25-27年归母净利2.6/3.4/4.2亿元（前值25-26年4.06/5.3亿元），对应PE44/34/27倍，维持“买入”评级。

小商品城(600415) 24年主业高增，市场扩容及新业务有望贡献增量

　　24Q4主业利润同增87%，盈利能力及分红率明显提高

　　2024年单Q4实现营收51亿元/yoy+51%，归母净利7.45亿元/yoy+107%，扣非归母净利7.01亿元/yoy+120%，主业利润7.27亿元（剔除投资收益和资产处置损益的口径），同比增加87%。毛利率30%/yoy+5pct，归母净利率15%/yoy+4pct。

　　2024全年实现营收157亿/yoy+39%，归母净利30.7亿/yoy+14.85%，扣非归母净利29.8亿/yoy+20.84%，主业利润28.1亿，同比增加93%。毛利率31%/yoy+5pct，归母净利率20%/yoy-4pct。每10股派息3.3元（含税），分红率同比提升至58.87%。

　　2024年拆分来看，市场经营收入46亿/yoy+49%，毛利率84%/毛利占比78.11%；商品销售收入93亿/yoy+36%，毛利率0.69%/毛利占比1.29%；贸易服务收入7.39亿/yoy+23%，毛利率85%/毛利占比12.65%。

　　降本增效稳步推进，期间费用率优化明显

　　2024年线下成交额2798亿元/yoy+20%，日均客流22.43万人次/yoy+12%，其中日均外商超3900人/yoy+17%，均创10年新高。线下市场经营面积持续稳步扩张、单位租金预计稳步上涨，125万平的全球数贸中心将于2025年10月投用、选位费将有新的增量贡献，新市场、租金稳步上调助力主业量价齐增。2024年义乌市进出口总额6689亿元/yoy+18%，对浙江省出口增量贡献率达26.1%，位居第一。义乌逐步从中国日用消费品贸易枢纽向覆盖RCEP成员国的区域性综合贸易枢纽过渡。

　　新业务弹性大，持续打造国际贸易综合服务平台

　　CG平台：2024年营收3.41亿元，经营利润1.65亿/yoy+102%，2024年末注册采购商突破480万人。2023年10月起发布AI数字应用，累计使用及访问次数超10亿人次，累计用户数超20万，打造“数字老板娘”知名IP。Chinagoods作为综合服务平台全面服务商品展示、贸易撮合、流量营销等关键贸易环节。

　　义支付：2024年跨境收款总额超40亿美元/yoy+233%，净利润6104万元/yoy+275%。2023年开展跨境支付业务以来，已覆盖160多个国家和地区，累计开设外贸企业跨境账户2.3万家，完成跨境收付款业务3.7万余笔，累计交易规模突破50亿美金。义支付安全高效赋能跨境金融，依托庞大交易体量，未来弹性空间较大。

　　仓储物流：2024年超30万平跨境电商物流园投入使用并实现满仓运营，“共享云仓”模式业务量增长70%以上，智捷元港2024年为义乌市场提供超10万TEU国际物流服务/yoy+100%+。

　　投资建议：我们认为短期关注2025Q2开始选位费的贡献，Q2Q3业绩增速预期积极；长期看一带一路出口需求景气度持续，我们预计租金水平维持个位数增长，CG平台及义支付等新业务渗透率提升。基于义乌出口需求高增及新业务加速拓展，我们上调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利39/51/65亿元（25-26年前值为32亿元/37亿元），对应PE为21倍/16倍/13倍，维持“买入”评级。天风证券

恒瑞医药(600276) 创新药迈入收获期，国际化加速前行

　　创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。

　　创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。

　　公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。

　　创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。

　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025E PE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。浦银国际证券

天风MorningCall·0328 | 能源开采-AI变革能源化工/海外-AI应用、布鲁可

能源开采|石油石化——行业深度：AI如何变革能源化工行业？

1、AI或助力上游油气降本。国内央国企油气企业AI布局领先于民营企业，三桶油的AI布局思路目前主要在构建行业高质量的数据集，建立油气大语言模型，构建知识体系，打造计算平台；海外油气公司目前进展聚焦地层构建模、钻井等工业流程自动化、预测性维护模型以及碳排放管理。2、AI重塑煤炭智能矿山。国内目前智能矿山化进展比较成熟的应用聚焦在煤炭开采和洗选方面，打造智能化矿山，显著提升灾害预警、智能开采和管理效率。根据麦肯锡的相关调研，煤炭企业全面释放智能化潜力能够将利润提升7%-12%，将投资回报率提升2%-3%。3、AI竞速赛，哪些能化企业才能突破重围？我们认为拥有大量高质量有效数据的主权、能将技术和业务深度融合、注重创新、具有强大资金实力的企业更有机会在AI军备赛中脱颖而出。潜在受益标的：1)拥有数据主权的头部企业具有先发优势；2）AIforscience方面，具有自主研发能力的催化剂公司；3）AIforoperation方面，“卖铲者”比如中控技术等工业流程模拟软件企业。

风险提示：1）AI应用需求不及预期的风险；2）企业布局AI进度不及预期的风险；3）中美贸易摩擦加剧的风险；4)行业竞争加剧的风险。

海外|行业深度：AI应用报告：Dive in-扩散和深入

1、尽管AI相关CapEx投入较大，但由于折旧周期通常为4-5年，摊销后对短期盈利的压力较小。在AI收入持续增长的驱动下，商业化进程逐步兑现，预计未来AI业务的收入增量将有望逐步覆盖资本支出折旧，同时为长期业绩增长提供有力支撑。尽管海外科技巨头在资本投入方面依然保持高力度，但整体资本开支并未对其主营业务的增长速度和利润产生负面影响。我们认为，这些厂商在稳固主营业务发展的同时，将资本开支投入于AI等领域，形成了长期收益的布局。2、我们认为大模型API价格的下调将为应用生态带来更大的活力。随着高性价比模型的增多和运营成本的降低，越来越多的开发者将被吸引加入，进一步推动AI原生应用的普及和创新发展，为行业生态注入新的动力。在2025年，可以根据以下5个方向关注AI原生应用的商业化进展：交互反馈、数据、专业知识、动态优化能力、销售策略。

风险提示：AI发展不及预期；AI应用需求不及预期；宏观经济不及预期。

海外|潮玩行业——布鲁可跟踪专题报告系列一：出海进展及北美市场布局

1、出海进展：已进入美国、东南亚和欧洲等国家，频频参展国际展会，加速全球化进程。我们看好布鲁可在全球渠道的布局，我们认为目前市场对于其出海存在较大预期差，建议重点关注。2、海外渠道布局：布鲁可的产品出海渠道包括：亚马逊、玩具反斗城、7-Eleven、沃尔玛等线上线下渠道，进入了包括美国、东南亚和欧洲在内的海外市场。从渠道布局来看，亚洲（不含中国）占海外收入比重最高，达61%（2024年数据）。我们认为随着海外经销商的拓展，销售渠道的不断完善，海外收入有望加速增长。基于深厚的研发实力和产品创新体系，在“全人群、全价位、全球化”策略指引下，布鲁可正在全球市场上稳步推进其全球化战略，并已经取得系列成果。3、综合来看，我们认为布鲁可有望通过差异化的产品布局、持续广泛拓展的经销及KA渠道以及极具竞争力的价格持续获取市场份额。

风险提示：潮玩行业竞争加剧风险；IP表现不及预期；新渠道拓展表现不及预期。

军工&化工|国泰集团（603977）首次覆盖：区域民爆龙头多元化布局，下游需求牵引助力腾飞

1、区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长。公司作为江西省唯一的民爆生产企业，公司在区域内具有显著的市场优势，其产品广泛应用于矿山开采、基础设施建设等领域。公司外延军工新材料产业加快发展，军工业务由多个控股子公司开展，在军工领域多点布局，着力打造公司发展新支柱。2、多维度布局军品业务，下游需求有望提高。我国2024年军费预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅与2023年持平。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。我们认为，我国军费增速连续三年增速超7%，同时国防费用中装备费用支出比例呈现上升趋势，我国装备采购额有望持续提升，公司产品或将受益于下游高景气度，有望实现迅速放量。预测2024-2026年公司净利润分别为3.20亿元、3.96亿元和5.04亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.64元/股、0.81元/股。对应目前PE为24.67、19.92、15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、需求不及预期的风险、项目建设进度不达预期的风险、股价波动风险。

家电|北鼎股份（300824）：内外销修复性增长，电器品类表现较好

公司2024年实现营业收入7.54亿元，同比+13.28%，归母净利润0.7亿元，同比-2.59%。1、核心品类表现较好。24A公司电器类/用品及其他类收入增速分别为+15.6%/+1.05%，电器类中核心品类蒸炖锅表现较好，同比+16.5%；其他电器类产品表现亮眼，同比+68%；饮水机增速承压，同比-19.6%。2、产品和渠道结构变化使毛利率同比下降，收入改善带来费用率下降。2024年公司毛利率为46.9%，同比-3.85pct，净利率为9.22%，同比-1.5pct；其中2024Q4毛利率为45.95%，同比-8.6pct，净利率为12.38%，同比+2.54pct。我们预计由于毛利率较低的海外收入增速更快，自有品牌毛利率整体同比有所下降。公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司年报和第三方数据25年年初至今的销售情况，我们适当上调了公司内销的收入增速，预计25-27年归母净利润分别为0.97/1.19/1.38亿元（25-26年前值0.9/1.1亿元），对应动态估值分别为34.2x/27.8x/23.9x，维持“增持”评级。

风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

商社|泡泡玛特：2024H2业绩表现亮眼，盈利大幅提升

泡泡玛特发布2024年年报，2024全年：收入130.38亿元/同比+106.9%，期间利润33.08亿元/同比+203.9%，经调整利润34.03亿元/同比+185.9%，经调整净利润率26.10%/同比+7.21pp。1、IP运营成果斐然。共有13个IP收入过亿。其中，THEMONSTERS收入30.41亿元，同比增长726.6%，通过产品品类拓展和海外业务拓展，形象更加鲜活，全球知名度提升；MOLLY收入20.93亿元，同比增长105.2%，凭借持续运营和高端化策略，满足不同粉丝需求；SKULLPANDA收入13.08亿元，同比增长27.7%，延续多元化设计策略，推出热门系列产品；CRYBABY收入11.65亿元，同比增长1537.2%，以独特情感理念引发粉丝共鸣。2、主题乐园与IP体验升级。泡泡玛特城市乐园持续优化服务体验，增加演出频次，推出新节目和主题活动，如MOLLY甜品屋开业、ZIMOMO大首领之舞引发关注等。举办PTS等海外展会和国内潮玩节、大型签售会、快闪店和作品展等活动，促进了多元文化交流，深化IP运营和全球影响力。

风险提示：行业竞争加剧风险；IP的表现不及预期；新业务表现不及预期。

能源开采|中海油服（601808）：2024年报点评：业绩符合预期

2024年公司营收达483亿元，同比+9.5%，归母净利润为31.4亿元，同比+4.1%。1、钻井服务板块：2025年被沙特暂停平台均重获工作量。2024年作业天数为17502天，同比-1%；其中自升式平台同比+2%，半潜式钻井平台同比-14%，自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别85.5%、75.6%，同比分别-0.4pct、-7.4pct，自升式平台尽管受沙特暂停平台事件影响，但是作业天数和日历天使用率都还实现了同比增长，半潜式平台我们认为主要受台风天气及拖航期等影响，使用率下滑明显。2、油田技术服务板块毛利率水平维持高位，略有提升。2024年油田技术服务收入276.6亿元，同比+7.4%，油田技术服务的毛利率为22.9%，有所提升。原预测2025-2026年归母净利润为45/51亿元，油田技术服务收入增速有所放缓，现调整为40.3/42.4亿元，另新增2027年归母净利润为44.3亿元，A股对应PE18/17/16倍，维持“买入”评级。

比亚迪(002594) 年度报告点评：业绩符合预期，出海智驾有望持续加力

　　事件：

　　3月25日，公司发布2024年年度报告，业绩符合我们预期，2024年实现营收7,771.02亿元，同比+29.02%；实现归母净利润402.54亿元，同比+34.00%；实现扣非归母净利润369.83亿元，同比+29.94%。2024年Q4实现营收2,748.51亿元，同比+52.66%，环比+36.66%；实现归母净利润150.16亿元，同比+73.12%，环比+29.37%；实现扣非归母净利润137.91亿元，同比+51.32%，环比+26.79%。

　　报告要点：

　　单车营收与毛利率探底回升，单车净利整体呈现上升趋势

　　单车营业收入与单车毛利率：扣除比亚迪电子影响后，我们测算得公司2024年Q1-Q4单车营业收入分别约为15.17/13.59/14.49/14.74万元，Q2至Q4整体呈现回升趋势，我们认为公司营业收入呈现回升态势主要由于主要混动销售车型从24年Q2的荣耀版车型逐步切换至DM5.0车型。公司2024年Q1-Q4单车毛利率分别约为25.7%/22.7%/24.1%/19.3%，毛利率整体维持稳定。展望未来，我们预计伴随出海占比、高端车型占比提升，以及规模效应持续显现，公司在单车价值量与盈利水平有望持续提升；

　　单车扣非归母净利润：公司2024年Q1-Q4单车扣非归母净利润分别约为0.60/0.87/0.96/0.90万元，在规模效应下整体呈现增长趋势。目前公司固定资产账面价值已从高位回落，后续固定资产折旧金额有望相应下降，叠加公司规模效应持续显现，我们预计单车净利润指标将持续改善。

　　投资建议与盈利预测

　　在全球新能源车渗透率持续向上的大背景下，公司有望实现国内与海外市场份额的同步提升。同时伴随公司所引领的智驾平权运动成果逐步显现，我们预计公司未来销量有望持续高增。预计2025-2027年，公司归属母公司股东净利润分别为：562.91/693.17/769.38亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为19.35/23.83/26.45元，按照最新股价测算，对应PE19.10/15.51/13.98倍。维持“买入”评级。国元证券

天风MorningCall·0327 | 农业-超级猪周期/实丰文化

农业|养殖业：超级猪周期能否再现？

轻纺|实丰文化（002862）首次覆盖：AI+IP赋能玩具业务发展

轻纺|稳健医疗（300888）：化危机为转机，发挥品牌优势

商社|北京人力（600861）：AI深度赋能人服，提质增效进入产业新周期

商社&建筑建材|福瑞达（600223）：24Q4扣非业绩三位数增长，化妆品业务稳中有进

建筑建材|中材国际（600970）：经营整体稳健，海外增长保持较强韧性

能源开采|昆仑能源（00135）：年报点评：业绩稳健增长，毛差环比H1修复

天风MorningCall·0326 | 策略-美联储暂停降息/电子-半导体/传媒-化学原料和制品

策略|美联储“鸽派”暂停降息——政策与大类资产配置周观察

1、美联储“鸽派”暂停降息。3月20日，美联储在联储的货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间继续保持在4.25%至4.5%不变。这是美联储连续第二次货币政策会议决定暂停降息。同时，美联储公布，将从4月起放慢缩减资产负债表（缩表）的步伐。2、两会后赴多地调研。3月17日至18日，在贵州省委书记徐麟和省长李炳军陪同下，先后到黔东南苗族侗族自治州、贵阳市等地考察调研。随后，3月19日又赴云南进行考察并发表重要讲话，强调在中国式现代化进程中展现云贵新风采。与此同时，国务院总理李强3月18日至20日在福建调研稳外贸相关工作。3、权益赛点2.0第三阶段攻坚（恒生先行，A股滞后），社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。重视黄金，债券重点挖掘转债。预计二季度财政进一步扩张和货币适度宽松的协同配合以及大力提振消费有关措施落地有望逐步对冲特朗普冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。

电子|半导体：一季报业绩预告期，重点关注半导体各子行业复苏

传媒|周报（2025.3.17-2025.3.21）——第11周:GTC大会亮点频出，AI推理时代即将到来，物理AI相关进展

化工|前两月化学原料和制品制造业投资同比增长6.0%，氯化铵、有机硅价格上涨

医药|复锐医疗科技（01696）：创新驱动产品线增长，直销战略深化全球协同发展

能源开采|卫星化学（002648）：2024年业绩达到新高，新项目带来新业绩增量

房地产&建筑建材&海外|贝壳（BEKE）：高弹性兑现，“三翼”激活成长引擎——2024年报点评

健民集团(600976) 体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收35.0亿元，同比-16.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比-30.5%；扣非归母净利润3.0亿元，同比-30.8%。

　　业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收35.0亿元（-16.8%），归母净利润3.6亿元（-30.5%），毛利率47.7%（+1.7pp）。医药工业营收17.5亿元（-19.3%），毛利率76.4%（-1.4pp），系营销体系改革以及核心产品销量下降导致。其中，2024年儿科/妇科/特色中药板块分别实现销量2110.4万/1502.1万/1124.6万盒，同比-32.4%/-13.7%/-16.9%，系OTC线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。

　　持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比-8.6%，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比+11.6%，系薪酬费用增长所致；财务费用同比+972.6%，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比+7.4%，系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加574.9%、42.8%，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等4项制剂获批上市，丰富Rx端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临床应用价值，全年在研项目19项。

　　投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益2.3亿元（-2.3%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.3亿元（+22.0%），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润6.9亿元（+22.1%）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。

　　盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.6亿元和8.2亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍，建议保持关注。西南证券

凯盛新材(301069) 四季度盈利磨底，PEKK放量可期

　　主要观点：

　　事件描述

　　3月14日晚，凯盛新材发布2024年报，全年实现营收9.28亿元，同比减少5.97%，实现归母净利润0.56亿元，同比减少64.56%；实现扣非净利润0.30亿元，同比减少80.56%，基本每股收益0.13元。

　　四季度主要产品价格继续承压，原材料价格上涨压缩利润

　　2024年度，因主要产品的量价双降叠加固定资产折旧摊销及可转债募集资金利息摊销等费用影响，公司整体营收和利润均出现不同程度下滑。2024年第四季度，公司实现营收2.32亿元，同比/环比分别-10.47%/+15.19%；实现归母净利润374万元，同比/环比分别-84.65%/-312.50%；实现扣非归母净利润-634万，同比/环比-129.39%/-1.77%。2024年全年非经常性损益同比增加较多，主要由于政府补助和金融资产/负债产生的公允价值变动损益同比增加较多。

　　2024年以来，受下游农药市场低迷影响，氯化亚砜、氯乙酰氯等产品需求增长不及预期，在原材料价格上涨和需求低迷的共同作用下，氯化亚砜产品售价继续走低，根据百川盈孚数据，2024Q4氯化亚砜/硫磺/液氯均价分别为1399/1366/148元/吨，环比-2.87%/+19.97%/+104.37%，硫磺和液氯原料涨幅过快使得氯化亚砜价差收窄，盈利空间被压缩，2024H2，无机化合物板块毛利率16.00%，同比变化-2.56pct。同时，原材料价格波动、芳纶行业激烈竞争导致的价格下降等因素影响下，芳纶聚合单体产品利润空间亦被压缩。2024H2羧基化合物板块毛利率22.11%，同比变化-11.32pct。

　　PEKK放量在即，打造业绩新增长极

　　PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，2024年上半年以来，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。

　　投资建议

　　公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为0.80、1.27、1.87亿元，（2025-2026前值分别为2.05、2.62亿元），同比增速分别为42.6%、59.7%、47.1%，对应PE分别为91、57、39倍。维持公司“买入”评级。华安证券

利民股份(002734) 国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹，重点布局生物合成

　　国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹。公司是集农药（兽药）原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，构建完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”。公司是国内杀菌剂龙头企业，具有国内最大、国际领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。2024年，大部分公司主导产品的价格开始低位企稳反弹，重点产品代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮等产品价涨量增、供不应求。

　　百菌清价格上涨70%，海外需求旺盛且库存低位。全球百菌清的总供给量约为7万吨，其中大部分产能集中在国内，公司参股公司新河公司百菌清产能为3万吨。23年12月百菌清的价格在含税不到15000元，目前价格已涨至26000元，涨幅约为70%。海外市场需求旺盛且现有库存极低，处在紧平衡状态。从需求来看，南美地区有两季，分别是12月（11月底开始）至次年2月，以及7月至8月，目前是南美采购高峰期，巴西今年多雨气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，带动百菌清采购需求。

　　产品组合丰富，杀虫剂拥有阿维菌素-甲维盐一体化产业链，除草剂布局草铵膦-精草铵膦等。公司在收购威远生化后，补强了杀虫剂业务，拥有国内排名第三的阿维菌素产能和800吨的甲维盐产能。阿维菌素的市场成交价从23年年底的35-36万元上涨到46万元，涨幅接近30%。甲维盐的价格从46万元上涨到65-66万元。公司在除草剂方面布局包括6000吨的草铵膦产能、2000吨的生物法制精草铵膦产能、1000吨的硝磺草酮产能及500吨的环磺酮产能，目前精草铵膦、环磺酮项目均顺利达产。

　　紧抓行业趋势，布局生物合成。公司基于自身资源优势和行业政策导向，重点布局“生物合成”产品方向，筹建合成生物学实验室，搭建生物信息学技术平台、基因编辑技术平台、育种与高通量筛选平台、酶工程技术平台，按照初、中、远期规划，逐步展开RNAi生物农药、酶催化产品开发与技术提升、基因工程菌提升改造、诱变育种与高通量筛选等研究，推进包括生物合成产品、生物半合成产品、生物酶催化产品、基因工程等产品产业化落地，运用合成生物学的手段实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级。

　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为0.78、1.78和2.29亿元，对应EPS分别为0.21、0.49、0.63元。参考同行业可比公司估值，给予25年20倍PE，对应目标价为9.80元，维持“优于大市”评级。海通国际

肇民科技(301000) 国产精密注塑领军企业，顺应轻量化趋势加速成长

　　投资要点：

　　精密注塑领军企业，深耕行业厚积薄发。公司产品以PA/PPS/PEEK等工程塑料为原材料生产的注塑功能件及模具为主，产品聚焦于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域，且长期为国内外知名汽车、家电领域企业进行配套生产。公司紧跟新能源汽车、储能行业和人形机器人行业的发展趋势，积极开发新产品，提升产品的性能、品质和附加值。目前，公司大多数产品已进入量产阶段，且被国外多家主流客户应用，市场占有率较高。

　　轻量化趋势明确且应用广泛，有望拉动工程塑料需求。1）汽车轻量化：工程塑料在汽车轻量化中应用广泛，增加塑料零部件在整车中的使用量可以降低整车成本及其重量、减少汽车能耗和提升汽车操控感，汽车轻量化的发

　　展趋势将提高汽车塑料件在汽车零部件中的份额，为上游汽车塑料零部件行业带来更多发展机遇；2）人形机器人轻量化：轻量化有助于提升人形机器人的机动性、速度以及动作准确度和续航能力。在以塑代钢、轻量化的趋势下，PEEK以其优异的性能在中高端应用中逐步取代金属材料的使用，且应用于人形机器人齿轮、关节、四肢骨架等部位。人形机器人量产有望拉动PEEK需求，PEEK需求的增加有望带动PEEK应用的塑料零部件需求的提升。

　　深度绑定下游龙头客户，募投项目突破产能瓶颈。1）技术优势：公司持续加大研发费用的投入和研发团队的建设，形成新产品、新技术或完善生产工艺，并与客户共同开发人形机器人的精密零部件新品，不断提升产品技术壁垒，提高产品价值量；2）客户优势：公司生产的精密注塑件长期为国内外知名汽车零部件企业、家用电器企业配套生产，客户资源优势明显。目前公司已分别在汽车领域和家用电器领域与多家国际知名企业建立稳定的合作关系；3）产能扩张：上海基地产能扩张，投建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产项目，可提升公司产能，预计达产后拟实现年销售收

　　入27.71亿元；4）国际化战略布局：公司在墨西哥完成产能布局，有望满足国际客户的需求，完善产品在全球市场的供应能力；5）精细化管控优势：公司精细化的管理体系有助于公司有效控制生产成本及保证产品的高良品率。

　　投资建议：预计公司24-26年归母公司净利润分别为1.52/1.97/2.39亿元，同比增长47.3%/29.2%/21.7%。公司24-26年PE估值低于可比公司均值。考虑到公司作为精密注塑件领域的领先企业，技术成熟、产品质量领先、下游客户资源优质且合作紧密，伴随电动化叠加轻量化趋势延续、单车价值量的持续提升、募投项目的逐步投产、新客户的稳固拓展以及公司积极布局人形机器人等领域，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。山西证券

天风MorningCall·0325 | 家电-AWE2025/食品饮料-糖酒会/海外-港股周报

家电|周观点：AWE2025：AI与产业共振，高端化+创新趋势凸显——25W12周度研究

食品饮料|食品饮料周报：糖酒会反馈平稳，关注估值修复机会

海外|港股周报（2025.3.17-2025.3.21）——财报季验证盈利韧性，持续看好港股中概

家电|周观点：2025年消费政策新动态——25W11周度研究

商社|永辉超市：名创优品CEO领衔组织重塑，供应链重塑+区域聚焦打开盈利拐点

1、3月17日，永辉超市召开2025年第一次临时股东大会，表决通过第六届董事会非独立董事等议案。CEO由宣布成立的改革领导小组代行，名创优品CEO叶国富担任该小组组长。2、战略收缩聚焦核心区域，黑吉市场退出推动资源优化配置此前，永辉超市基于资源整合与能力聚焦考量，将黑龙江和吉林两地共12家门店转让于比优特，意味着永辉将退出经营十余年的黑、吉市场，仅保留辽宁5家门店。这一举措是其全国性“调改”战略的延续，契合永辉2025年关闭250-350家低效门店、聚焦核心区域与业务的规划，通过剥离东北非核心资产，有望回笼资金、降低运营成本，为其全国门店调改及供应链等变革提供资源支持，助力长期业绩改善与盈利能力提升。3、永辉超市通过组织扁平化、业态小型化等举措，聚焦品质零售，系统性重构人货场效率，利润端有望进一步改善。我们认为当前公司正处于改革红利释放期，零售模型的可复制性有望支撑长期增长，建议积极关注。

能源开采|中煤能源（601898）：净利润稳定性较高，对股东回报重视度较高

移远通信(603236)深度研究报告：移远天地，通达八方

　　投资摘要

　　IoT模组产业龙头，多领域覆盖&全球化并存。移远通信是国内领先的物联网解决方案提供商，占据全球IoT模组市场的主导地位，产品涵盖蜂窝模组、车载前装模组、智能模组等硬件，以及物联网解决方案、认证与测试、智慧城市、工业智能等服务与解决方案。目前公司已迈入业务快速拓展期，模组化产品加速向新兴领域渗透。

　　行业β效应显著，全产业链催化模组兴盛。物联网发展路径明晰，产业链环节分工明确，IoT市场扩容持续性可从产业链得到验证：1）产业上游：LTE Cat1.bis技术愈受欢迎，我们认为IoT芯片国产化进程加速，产业链本土化推动模组厂降本增效，ODM模式为提高价值量关键；2）产业中游：RedCap市场空间初步打开，AI&LPWA模组融合提速，传统模组向智能模组/AI模组迭代，价值提升有望成为业内公司发展首要驱动因素；3）产业下游：IoT连接数持续扩容，产品向生产、生活、公共三应用领域渗透。

　　新兴业务超前布局，第二成长曲线率先开启。边缘计算方面，Edgecomputing利于解决智能制造“标准化&可扩展性”问题，宝维塔TMAI算法平台“匠心”为融合物联网与边缘计算行业范例；卫星通信方面，Newspace模式兴起，卫星LPWAN催化物联网变革，移远模组产品已通过卫星运营商认证，推向市场正在进行时；车载电子方面，自驾模式&V2X概念兴起，我们认为GNSS模组重要性提升，移远在通信&定位模组双线并行。

　　产品矩阵丰富度提升，高效研发抬升竞争力。公司全球布局八大技术研发中心，积极推动非地面网络、定位、虚拟现实等多领域5G技术落地，同时传统产品广泛应用于5G、LTE、短距等多维应用场景中，技2术与生产、市场推广同行。

　　投资建议

　　预计公司24-26年营业收入为185.64亿元、225.49亿元、267.26亿元，同比增长33.93%、21.47%、18.52%；预计归母净利润为5.48亿元、7.11亿元、9.04亿元，同比增长503.77%、29.88%、27.16%，对应PE为38.32倍、29.50倍、23.20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。上海证券

天风MorningCall·0324 | 策略-止战外溢效应、港股市场/金工-海外-金融科技

策略|行业比较周报——若止战，潜在的外溢效应

策略|A股策略周思考——如何理解今年内外资在港股市场的分歧？

金工|量化择时周报：收盘下穿关键均线，仍需等待确认信号

海外|金融科技——金融科技企业基本面+估值双击机遇

电子|周观点：腾讯&中国移动发布24年报、GTC召开，看好全球算力投资

军工|中航高科（600862）：业绩稳增彰显深内功，需求升维焕新增长极

汽车|长城汽车（02333）首次覆盖：出海和坦克是利润支撑，电动智能化有望重塑估值

能源开采&环保公用|陕天然气（002267）首次覆盖：高分红省级管网公司，管输+城燃塑造盈利稳定性

交运|中原高速（600020）首次覆盖：分红、收购、剥离的潜力

房地产|周观点：广州首批配售型保障房“落地”怎么看？