昆仑联通业绩承压：应收款周转天数飙升，董事长的炒股理财往事

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，目前，昆仑联通主要依赖于“采购产品+转售+服务费”的盈利模式，这种模式放在过去可能行之有效，但在快速变化的产业变革中，其可持续性和核心竞争力等方面或会面临一些挑战。特别是在上游厂商直销日益增强的今天，这种盈利模式的局限性越来越明显。微软等大型软件和云服务厂商，越来越倾向于加强直销渠道。此举无疑会减少对中间渠道商的依赖，进而压缩昆仑联通这类传统分销商的利润空间。再者，如今已有越来越多的IT产品和服务变得标准化和易于部署。用户完全可以通过自助服务或简单的在线指导完成部署和维护。

昆仑联通业绩承压：应收款周转天数飙升，董事长的炒股理财往事

《港湾商业观察》陈钱

2月12日，北交所披露了北京昆仑联通科技发展股份有限公司（以下简称：昆仑联通）第二轮审核问询函。昆仑联通于2024年6月递表北交所，保荐机构为东方证券。

需要指出的是，第二轮审核问询函的问题依然多数围绕第一轮的主要问题，包括但不限于结合核心技术的研发进一步披露创新特征；说明收入增长的原因和真实性，以及募投项目的必要性、合理性等。

昆仑联通作为一家从上游厂商采购产品卖给下游客户，从中赚取服务费的IT公司，其盈利模式在未来的技术及产业变革中是否具有可持续性？与同行相比公司的核心竞争力在何处？公司近年的经营状况如何？透过数据来一探究竟。

01

营收放缓净利润承压显著，毛利率有所起伏

昆仑联通是一家专业的IT基础架构解决方案提供商，在客户需求基础上，依托于原厂商的软硬件产品，提供全方位的方案设计、原厂软硬件产品的选型和交付、实施部署、技术支持和运营维护，主营业务包括IT基础架构解决方案、IT运维服务、IT增值供货。

2021-2023年（以下简称：报告期内），昆仑联通的营业收入主要来源于主营业务收入，分别为16.51亿元、20.67亿元、21.34亿元，归母净利润分别为7825.83万元、8986.94万元、1.02亿元。

其中，IT基础架构解决方案是昆仑联通收入占比最高的业务，占同期营业收入的比例分别为77.89%、78.02%、75.69%；IT运维服务占同期营业收入的比例分别为4.71%、4.59%、4.85%；IT增值供货占同期营业收入的比例分别为17.39%、17.39%、19.46%。

招股书显示，2024年1-3月公司实现营业收入3.44亿元，较上年同期下降22.07%，主要系部分客户预算调整导致收入变动所致。2024年1-3月公司实现净利润1237.13万元，较上年同期下降47.81%；扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润为1208.30万元，较上年同期下降46.73%，公司净利润变化趋势与营业收入的变化趋势一致。

昆仑联通对此的解释是，2024年1-3月，受到下游客户采购需求的影响，公司的业绩出现短暂下滑，使得2024年1-3月公司的营收和扣非后归母净利润较上年同期出现较大下滑。

财报显示，2024年第二季度公司的营收和毛利润分别为4.88亿元、7787.73万元，较第一季度分别环比上升105.61%和130.11%，主要系IT基础架构解决方案业务大幅增加所致。

实际上，即便是第二季度营收和毛利大幅增长，依然无法掩盖整体的增长乏力。

2024年1-9月昆仑联通实现营收和净利分别为14.57亿元和7648.92万元，营收仅同比增长0.61%，净利润同比下降1.31%。

其中第三季度公司实现营收和毛利润分别为5.36亿元、7879.94万元，较第二季度分别环比下降7.31%、17.26%，随着第三季度IT基础架构解决方案业务的下降，公司总体毛利润同步下降。

以年来看，在收入方面，2022昆仑联通同比增长25.22%，2023年同比增长3.26%。

一方面是公司的营收持续承压，净利润下滑态势依旧，另一方面是公司的毛利率也呈逐年下滑趋势。报告期内，昆仑联通综合毛利率分别为15.32%、13.36%、14.06%，低于同行可比公司毛利率的均值16.01%、17.40%、17.87%。

根据第一轮审核问询函显示，公司在2024年毛利率走高至16.04%。公司表示，随着未来行业竞争的加剧，技术变革加快等因素影响，如果公司不能适应市场变化，不能满足市场及客户需求，短期内无法将上游厂商价格波动传导给下游客户，从而导致毛利率存在进一步下降的风险，会进而对公司盈利水平产生不利影响。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，目前，昆仑联通主要依赖于“采购产品+转售+服务费”的盈利模式，这种模式放在过去可能行之有效，但在快速变化的产业变革中，其可持续性和核心竞争力等方面或会面临一些挑战。特别是在上游厂商直销日益增强的今天，这种盈利模式的局限性越来越明显。微软等大型软件和云服务厂商，越来越倾向于加强直销渠道。此举无疑会减少对中间渠道商的依赖，进而压缩昆仑联通这类传统分销商的利润空间。再者，如今已有越来越多的IT产品和服务变得标准化和易于部署。用户完全可以通过自助服务或简单的在线指导完成部署和维护。

昆仑联通究竟能否于2024年扭转颓势，尚待公司进一步披露。

值得关注的是，在第二轮审核问询函中，对于公司收入增长真实合理性也提出相关问题。据悉，昆仑联通报告期收入增长较快，主要依赖于云计算业务及增值供货业务的快速增长，上述细分业务快速增长依赖于客单价逐年大幅提高。报告期各期云计算业务销售额超过1000万元客户数分别为3家、11家、6家、7家，销售占比由18.80%增长至54.02%；增值供货业务平均销售额分别为11.24万元/家、15.67万元/家、22.75万元/家、13.08万元/家，但销售额低于200万元的客户数由2534家下降至1092家。

第二轮审核问询函要求，请发行人：（1）说明各细分业务前十大客户销售的具体内容，单客户签订合同/项目数量、销售软硬件种类、型号/版本、授权使用时间、可实现功能等，结合向原厂商采购单价，说明发行人销售增值率，如发行人与客户签订合同中未区分逐项软硬件定价情况，请说明整体增值率。（2）结合前述情况说明是否存在相同或类似软硬件对不同客户增值率差异较大的情形，是否存在向同一客户销售相同软件不同版本或销售软件可实现功能重复等情形，结合上述情形具体说明销售各类软件与相应客户业务需求匹配性及软件组合的合理性。（3）说明下游客户相关领域产值增长情况与发行人相应领域销售额增长情况的匹配性。（4）说明前十大客户中复购客户逐年销售软硬件明细及销售额变化情况，复购客户销售额变化与其业务增长及IT采购支出变化趋势是否一致等。

02

应收账款周转天数飙升，研发费用率远弱同行

毛利率波动明显的同时，昆仑联通的应收账款账面余额也呈现逐年攀升的趋势，坏账风险较大。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为3.63亿元、6.28亿元、5.72亿元，占同期营业收入的比例分别为21.96%、30.37%、26.81%。应收账款周转率分别为6.01次/年、4.46次/年、3.8次/年，低于同行可比公司应收账款周转率均值7.54次/年、5.96次/年、5.03次/年。同时，应收账款周转天数也越来越高，分别为64.86天、87.43天、102.60天，2024年上半年更是攀升至231.99天，这无论如何不是个好消息。

对于应收账款周转率三年下滑2个多百分点且低于同行，公司表示，公司2022年收入规模增长较快，2022年末应收账款余额较大，而2023年度收入增速有所放缓，应收账款周转率下降。

报告期各期末，按坏账计提方法分类披露，昆仑联通的坏账准备分别为2425.52万元、3926.70万元、3780.22万元。

天眼查显示，昆仑联通于1998年成立，以代理商身份起家，主要业务是向客户销售原厂软硬件产品。

招股书介绍，公司一直将提升研发水平作为自身发展的重要基石，多年来不断加大研发投入，报告期内，公司核心技术产生的收入占营业收入的比例分别为82.60%、82.61%、80.54%。

报告期内，昆仑联通的研发费用分别为3106.59万元、3528.02万元、3423.15万元，占营业收入的比重分别为1.88%、1.71%、1.60%，远低于同行可比公司研发费用率的均值4.59%、5.09%、5.16%。

昆仑联通对此的解释是，同行业可比公司均为上市公司，资本实力和研发人才的吸引力相对更强，而公司正处于成长期，资本实力尚不及同行业可比公司，在资金较为有限的情况下需要考虑技术研发与业务经营的平衡性，研发投入相对有限。

03

9个月匆匆撤回，董事长董秘分红炒股、理财

招股书显示，昆仑联通曾于2016年11月第一次挂牌新三板，2021年3月终止挂牌，保荐机构为兴发证券。后又于2023年6月递表上交所主板，仅9个月后的2024年3月初便主动终止了上交所的上市进程，节奏上看仅仅经过第一轮的问询。

昆仑联通解释称，公司净利润规模偏小，较主板突出大盘蓝筹，规模较大的定位存在一定偏差，因此公司终止IPO申报。

2024年6月20日公司成功挂牌新三板。挂牌一周零一天之后昆仑联通选择向北交所递表，两次保荐机构均为东方证券。

对比冲刺上交所和北交所发现，在募集资金上，前一次公司计划是5.38亿元，北交所版本则前三项都在，仅仅砍掉了8000万补充流动资金项目，总金额变为4.58亿元。

换言之，递表上交所和北交所最核心的募资部分，仅仅差了8000万的补流。外界猜想，这或许和公司去上交所递表前洗的一次超9000万补流有关。

上交所披露的招股书显示，2020年，昆仑联通进行近1亿的现金分红。

招股书，昆仑联通控股股东及实际控制人为胡衡沅，合计控制公司48.66%的股份，公司第二大股东为董秘兼财务总监晋健，持股数量1347.12万股，持股比例为18.71%，二人在2020年分红中分别获得3628.94万元、2160.88万元，两人的主要资金去向均为理财及炒股。

不难看出，董事长和董秘理财经验可谓相当丰富，然而令人疑惑的是，2020年分红之后，公司并未再进行任何分红。

一边是一年内巨额分红，另一边再去补流，这不免令外界怀疑其募资合理性及发展意图。宋清辉认为，实控人现金分红金额用于炒股、理财会对投资者信心造成的影响不可小觑，此举意味着其对公司的未来发展缺乏信心，因为这种行为说明实控人更倾向于短期获利而非长期投资于公司的发展。这种情况并不常见，一方面会影响投资者对公司的信心,另外一方面也会影响未来公司上市后的股票价格和投资者对公司的长期预期。当前，特别是在监管层对分红持有一定限制和密切关注的情况下，拟IPO企业需要谨慎考虑分红策略，以免对上市进程产生不利影响。（港湾财经出品）

两会声音丨经济学家宋清辉：亟需让更多民营企业家大显身手

支持民营经济发展是一项长期而艰巨的任务，需要持续的政策支持和不断的改革创新。事实上，只有坚持不懈地优化营商环境，激发市场活力，才能真正让民营经济在中国经济发展中发挥更大的作用，进而为实现中国经济高质量发展和共同富裕的目标贡献更大的力量。

著名经济学家宋清辉

【沪港通锦囊】亟需让更多民营企业家大显身手

今年春节复工首周，内地十余省份相继召开「新春第一会」，在万象更新之际鸣响了各地拚经济谋发展的「发令枪」。观察到，不少地方「新春第一会」纷纷聚焦优化营商环境、锚定企业「获得感」。对此笔者认为，此举或有两大方面的因素。

一是受国内外复杂多变环境影响，相当一部分中小微企业普遍面临成本上升、订单减少、融资困难等经营压力。因此，这部分中小微企业迫切需要更加稳定、可预期、公平公正的营商环境来降低经营成本，从而提升生存和发展的能力。二是，当前中国经济虽然展现出较强的韧性，但是经济恢复的基础仍需进一步筑牢。特别是消费、投资等方面仍面临一些挑战，因此亟需激发市场主体活力，增强企业的内生增长动力。

纵观全国各地「新春第一会」所释放出来的诸多亮点，上海的「新春第一会」或亮点颇多。其发布的优化营商环境8.0版行动方案，特别提到要进一步简化审批流程、降低经营成本、优化涉企监管检查、关注「草根经济」等，这些都与民企息息相关。笔者认为，上海之所以连续八年推出优化营商环境，说明上海已经将优化营商环境作为一项长期战略性任务，并在不断深化和迭代，以更好地适应当前中国经济新的发展阶段和企业现实的需求。

上海持续优化营商举措 值得留意

总体而言，此举对于企业的促进作用是深层次和多维度的。首先，此举有助于降低制度性交易成本。因为通过简化流程、减少审批、规范监管等措施，企业可以为此节省大量的时间、资金等成本，未来可以将更多资源投入到创新研发和市场拓展中；其次，优良的营商环境亦是激发企业市场活力的重要保障。当一家企业感受到公平公正的市场环境，感受到面临着难得的发展机遇的时候，自然会更有动力去创业创新，从而能够推动当地经济更加的繁荣发展；最后，此举还有助于提振上海民营企业的信心，进而推动民营经济在稳增长、促创新、增就业等方面持续发挥出应有的重要作用。事实上，过去七年里，上海优化营商环境已经颁布了1101项任务举措。今年行动方案名为《上海市聚焦提升企业感受 持续打造国际一流营商环境行动方案》，「提升企业感受」更是首次被放在大标题中，由此可见对民营企业的重视程度。

坚持不懈 更好支援民营壮大

归根结底，支持民营经济发展是一项长期而艰巨的任务，需要持续的政策支持和不断的改革创新。事实上，只有坚持不懈地优化营商环境，激发市场活力，才能真正让民营经济在中国经济发展中发挥更大的作用，进而为实现中国经济高质量发展和共同富裕的目标贡献更大的力量。

作者为著名经济学家宋清辉，著有《中国韧性》。

万科预亏450亿却帮云南城投化债超7亿，谁更差钱？

著名经济学家宋清辉认为，有城投公司往往被债权人催到强制执行才最终解决债务问题，这不仅对城投公司的信用和稳定造成影响，也让其他企业对当地经济环境产生疑虑。

万科预亏450亿却帮云南城投化债超7亿，谁更差钱？

“和解”不易，既要付出代价，还要靠万科支持。

作者 | 蒲肃 来源 | 债市观察

最近一段时间，万科的人事变动引发业内强烈关注，一边是郁亮、祝九胜两大核心人物请辞，另一边是万科业绩预告称2024年预亏450亿元。外界普遍关注，万科的人事变动是否与现金流紧张有关。

就在外界猜测之际，云南城投（600239.SH）一笔总额约3亿元的债务和解方案显示，其欠付万科的超4亿元债务，被万科“放了一马”。以此来看，万科并“不差钱”？

相比万科，云南城投2024年业绩预告显示去年预亏3500万元~5250万元，虽然亏的少，但现金流压力却不小。

截至2024年前三季度，云南城投及控股子公司对外担保总额约69.17亿元（包含公司为控股子公司提供的担保），是其净资产的5倍。

此外，云南城投自2022年开始的重大资产重组已经接近尾声，截至2月18日，其打包出售的旗下25家房地产公司股权，大部分资产由母公司康旅集团旗下的另一家子公司云南城投康源投资有限公司（简称“康源公司”）认购，仅有2家公司未完成股权交割。未来，云南城投依靠出售资产回笼资金的“底牌”还有多少？

01

“和解”的代价：抵押资产、上缴销售款

近日，云南城投发布公告称，已收到昆明市法院送达的执行裁定书，与招商银行昆明分行达成和解，协议最终偿债金额约2.65亿元，相比原债务本息减少约5010.74万元。

云南城投这笔债务并非来自直接借款，而是被间接参股公司云南澄江老鹰地旅游度假村有限公司（简称“老鹰地公司”）“坑”了。

来源：公司公告

2017年12月28日，招商财富资产管理有限公司（简称“招商财富”）委托招商银行昆明分行向云南澄江老鹰地旅游度假村有限公司（简称“老鹰地公司”）发放不超过34.69亿元贷款，并签订《委托贷款借款合同》。招商银行昆明分行向老鹰地公司收取委托贷款利息，并将每次收回的贷款划付至招商财富的指定账户内。

老鹰地公司为云南城投下属参股公司万城百年的控股子公司，由万城百年持股90%、永昌发展有限公司持股10%。万城百年的主要股东为云南城投（持股40%）、云南万科企业有限公司（持股40%）、招商财富资产管理有限公司（持股19%）。

因此，云南城投为老鹰地上述贷款承担36%的连带责任担保，并同意采取《委托贷款借款合同》所约定的纠纷解决方式。

2023年8月7日，因金融借款合同纠纷，招商银行昆明分行向深圳国际仲裁院（简称“深圳仲裁院”）提出仲裁申请，要求老鹰地公司偿还本金约6.94亿元、未清偿利息约4.04亿元，逾期利息(按年利率19.6%计算)约6157.09万元，合计债务总额约11.59亿元，云南城投对上述债务的36%承担连带责任担保。

招商银行昆明分行还在2023年7月24日向深圳仲裁院提交财产保全申请，请求对云南城投名下价值约4.17亿元的财产采取查封、扣押、冻结，深圳国际仲裁院将保全申请书、担保材料等提交昆明市西山区法院，该法院支持了上述财产保全申请。

后续经过法院审理及仲裁院仲裁后，2024年6月21日，云南城投收到深圳仲裁院送达的（2023）深国仲裁5793号《裁决书》，裁决老鹰地公司偿还本金约6.94亿元、利息约3.76亿元、逾期利息约1350.79万元以及律师费、保全费、仲裁费等费用；云南城投对上述债务的28.125%承担清偿责任，清偿金额约3.06亿元。

2024年10月10日，招商银行昆明分行向昆明市法院申请强制执行上述裁决。随后，云南城投与招商银行昆明分行多次协商后，终于达成了“和解协议”，应偿付本息及对应费用约2.65亿元，共分8期偿还，最后一笔分期债务在2027年3月31日前偿还。

通过和解，云南城投避免了被强执的结果，也减少了部分偿债压力，但也有对应的“代价”。

根据“和解协议”，云南城投将持有的云南城投华商之家投资开发有限公司（简称“华商之家”） 40%的股权质押给招商银行昆明分行，作为上述债务的担保。同时，云南城投分到华商之家房屋对外销售款项时，还要将该笔销售回款税前金额的50%优先支付给招商银行昆明分行，用于冲抵当期债务金额。

北京市盈科（广州）律师事务所宋竟一律师分析称，在债务纠纷中，财产保全措施是确保债权益的重要手段，“云南城投案中，法院对云南城投及其关联公司的资产进行了续冻，这增加了其财务压力。”

而强制执行通常会导致债务人财产被查封扣押冻结，进而拍卖清偿，不仅会影响公司正常运营，云南城投作为上市公司，还要担心信息披露、社会曝光而带来的品牌商誉受损、融资困难、监管压力等连锁反应。强制执行对上市公司造成的各方面的压力，有助于加快债务解决进度。

02

4亿债务逾期，

债主万科放了云南城投一马

“野马采集”注意到，云南城投的债务关系比较复杂，上述与招商银行昆明分行的债务“和解”，主要还是得到了云南万科企业有限公司（简称“云南万科”）的帮助。

2021年6月21日至2021年12月28日，老鹰地公司陆续向云南万科借款约15.56亿元，云南城投为该笔借款的本息偿还提供36%的连带责任担保，担保本金余额约为5.6亿元。截至2024年10月12日，该笔担保已部分逾期，逾期担保金额约为4.25亿元。

如果加上对招商银行昆明分行的3亿元债务，云南城投合计将有7亿债务需集中清偿。这对云南城投而言，资金压力很大。

为了避免两笔借款集中代偿，云南城投多次和云南万科协商。最终，云南万科对老鹰地公司提供的上述借款展期2年。如果没有云南万科“松口”，云南城投恐怕还要面对集中偿付逾期债务的压力。

可是，即便达成了上述“和解”、“展期”，但云南城投债务压力依然很大。据公开信息，截至2024年10月12日，云南城投对外逾期的担保金额约7.56亿元。

不算为购房客户提供的阶段性按揭担保和上述对招商银行昆明分行借款的担保，云南城投及控股子公司对外担保总额约69.17亿元（包含公司为控股子公司提供的担保），是其净资产的505.99%；此外，云南城投对控股股东和实际控制人及其关联人提供的担保总额约为52.32亿元，是其净资产的382.74%。

来源：东方财富网

此外，截至2024年前三季度，云南城投总资产约115.3亿元，总负债92.91亿元；其中，一年内到期的非流动负债约6.84亿元，货币资金仅约7.99亿元，偿债压力较大。

03

化债结局不一，

南京新港、曲江文控走向何方？

值得注意的是，其他一些公司就没有云南城投的“好运”了，正被债权人追偿，比如聊城市安泰城乡投资开发有限责任公司、西安曲江文化控股有限公司（简称“曲江文控”）、南京新港等。这些公司目前或被起诉，或败诉，或被执行。

2024年12月6日，南京新港开发有限公司（简称“南京新港”）与平安信托及民企“丰盛系”的债务纠纷迎来终审判决，南京新港被判向平安信托赔付合计约15.86亿元。

与云南城投类似，南京新港也是因为担保才承担了上述债务偿还责任。

南京新港的担保对象是丰盛集团，它的创始人是曾以300亿元财富登入胡润百富榜的季昌群，他控制的丰盛系企业曾向平安信托借款，其欠付借款额一度高达28.92亿元，这还不丰盛系向其他金融机构的借款。

而南京新港为“丰盛系”向平安信托的借款提供了担保，在“丰盛系”企业拖欠平安信托的借款后，南京新港由此承担了还款责任。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉认为，有城投公司往往被债权人催到强制执行才最终解决债务问题，这不仅对城投公司的信用和稳定造成影响，也让其他企业对当地经济环境产生疑虑。

曲江文控被多家债权人起诉后，仍未能履行偿债义务，最终走到被强制执行的地步。天眼查显示，自2024年9月至11月，曲江文控先后被西安、山东、乌鲁木齐、上海等法院判定为被执行人。

来源：天眼查

综合来看，某些城投公司的债务纠纷往往时间较长，从审理到终结往往需要2年甚至更长的时间，相比“和解”，“强制执行”是往往最终的解决办法。

此外，城投公司受“城投债”压力影响，也是产生债务纠纷的原因之一。

据“财联社”报道，企业预警通数据显示，2025年到期的城投债有4.1万多亿元，较去年的6.3万亿明显减少，但到期规模依然是未来三年中最高的。华创证券固收首席周冠南认为，虽然城投融资政策趋严，但防风险背景下，“借新还旧”路径整体通畅，2025年城投债到期偿还压力可控。

“城投公司与民企、上市公司的债务纠纷反映出市场主体之间在经济下行压力下，资金链紧张、风险传递等问题，妥善解决这些债务纠纷，化解潜在风险，维护市场稳定和经济的健康发展，是摆在各方面前的重要课题。” 宋清辉分析称。

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