经济学家宋清辉：DeepSeek为何出自量化基金公司，而不是科技公司

当前A股市场由于机构投资者少、散户投资者多，这种格局很容易被量化交易所利用。也就是说，市场上看似很活跃的成交数据，可能并不真正是投资者交易的结果，而是量化交易左手转右手的交易结果。

■ 著名经济学家 宋清辉

DeepSeek的创始人梁文锋近期一战成名，也让市场对量化交易的争议声再起。

据报道，与许多来自硅谷的美国AI企业家不同，梁文锋还具有金融背景，他是幻方量化对冲基金的CEO。该基金利用AI分析金融数据以做出投资决策，也就是投资者熟知的“量化交易”。

2019年，幻方量化成为中国首个募资超过1000亿元的量化对冲基金。2023年，梁文锋推出DeepSeek，宣布了开发人工智能大模型的意图。

不难看出，DeepSeek之所以能脱颖而出，或有两方面的因素。

第一，就是庞大的资金优势。众所周知，DeepSeek的母公司幻方量化是中国量化对冲基金头部公司，管理资金规模超千亿元。据公开信息，幻方量化早在2021年就储备了超过1万块英伟达高端GPU芯片，做为其训练大模型所需要的硬件基础。纵观整个业界，没有哪一家像幻方量化一样敢于在硬件上大手笔投入。他们很早就建起数个超过篮球场大的算力中心，以支撑其庞大的交易系统。事实上，这一未雨绸缪之举，使得DeepSeek得以顺利绕过传统公司依赖外部融资的瓶颈，使其能够专注于长期研发。

第二，或与“蒸馏技术”有关。最近，DeepSeek在一篇研究论文中表示，它使用“蒸馏”技术从其最强大的模型R1中获取输出，以训练表现出类似推理能力的较小模型。这一点可能是市场对DeepSeek质疑声不断高涨的原因所在，其中讨论得最多的可能就是DeepSeek利用蒸馏技术训练模型的事情。

然而，无论事实如何，近日DeepSeek的爆火，着实又把量化交易推到了风口浪尖。的确，相较于传统交易，量化交易具有诸多优势。一方面，凭借计算机程序的强大算力，量化交易可以在瞬间捕捉到市场机会并迅速完成交易，此举无疑大大减少了传统人工操作的时间成本和可能的延误。基于大数据和模型分析，量化交易能更精准地评估风险和收益，从而避免传统个人盲目决策带来的资金损失，从而大大降低了风险成本。与此同时，量化交易通过预设的交易规则和策略，还能有效地控制交易频率和规模，避免过度交易，从而节省大量交易成本。事实上，目前不少大型的金融机构、对冲基金等都已采用量化交易进行投资和交易决策。

另一方面，当前A股市场由于机构投资者少、散户投资者多，这种格局很容易被量化交易所利用。也就是说，市场上看似很活跃的成交数据，可能并不真正是投资者交易的结果，而是量化交易左手转右手的交易结果。因此，量化交易虽然看似不是洪水猛兽，但是却对广大散户投资者不公平，这也是量化交易被视为割韭菜“”的原因所在。简言之，当前量化交易对A股生态造成了一些影响，在某种意义上，需要对量化交易进行适当的限制。特别是在当下资本市场走势低迷之际，对量化交易进行一定的限制或势在必行。

若对其不加以重视，量化交易或将扰乱正常的资本市场秩序，从而违背市场的公平原则，同时还可能会导致市场出现异常波动，不利于市场稳定，导致市场信心大幅受挫，不利于中国资本市场的发展大局。

总而言之，建议监管层规范量化交易，并不是要其通过政策手段去干预市场，而是要给量化交易“立规矩”，不能任其野蛮生长，随性而为。这样做的最终目的还是为了维护市场公平，从而为保护中小投资者的利益、降低系统性风险、促进金融体系稳定等打下牢固的基础，进而让价值投资理念更加深入人心，推动中国资本市场行稳致远。

作者为著名经济学家宋清辉，著有《中国韧性》。

经济学家宋清辉：DeepSeek为何出自量化基金公司

■ 经济学家 宋清辉

DeepSeek的创始人梁文锋近期一战成名，也让市场对量化交易的争议声再起。

据报道，与许多来自硅谷的美国AI企业家不同，梁文锋还具有金融背景，他是幻方量化对冲基金的CEO。该基金利用AI分析金融数据以做出投资决策，也就是投资者熟知的“量化交易”。

2019年，幻方量化成为中国首个募资超过1000亿元的量化对冲基金。2023年，梁文锋推出DeepSeek，宣布了开发人工智能大模型的意图。

不难看出，DeepSeek之所以能脱颖而出，或有两方面的因素。

第一，就是庞大的资金优势。众所周知，DeepSeek的母公司幻方量化是中国量化对冲基金头部公司，管理资金规模超千亿元。据公开信息，幻方量化早在2021年就储备了超过1万块英伟达高端GPU芯片，做为其训练大模型所需要的硬件基础。纵观整个业界，没有哪一家像幻方量化一样敢于在硬件上大手笔投入。他们很早就建起数个超过篮球场大的算力中心，以支撑其庞大的交易系统。事实上，这一未雨绸缪之举，使得DeepSeek得以顺利绕过传统公司依赖外部融资的瓶颈，使其能够专注于长期研发。

第二，或与“蒸馏技术”有关。最近，DeepSeek在一篇研究论文中表示，它使用“蒸馏”技术从其最强大的模型R1中获取输出，以训练表现出类似推理能力的较小模型。这一点可能是市场对DeepSeek质疑声不断高涨的原因所在，其中讨论得最多的可能就是DeepSeek利用蒸馏技术训练模型的事情。

然而，无论事实如何，近日DeepSeek的爆火，着实又把量化交易推到了风口浪尖。的确，相较于传统交易，量化交易具有诸多优势。一方面，凭借计算机程序的强大算力，量化交易可以在瞬间捕捉到市场机会并迅速完成交易，此举无疑大大减少了传统人工操作的时间成本和可能的延误。基于大数据和模型分析，量化交易能更精准地评估风险和收益，从而避免传统个人盲目决策带来的资金损失，从而大大降低了风险成本。与此同时，量化交易通过预设的交易规则和策略，还能有效地控制交易频率和规模，避免过度交易，从而节省大量交易成本。事实上，目前不少大型的金融机构、对冲基金等都已采用量化交易进行投资和交易决策。

另一方面，当前A股市场由于机构投资者少、散户投资者多，这种格局很容易被量化交易所利用。也就是说，市场上看似很活跃的成交数据，可能并不真正是投资者交易的结果，而是量化交易左手转右手的交易结果。因此，量化交易虽然看似不是洪水猛兽，但是却对广大散户投资者不公平，这也是量化交易被视为割韭菜“”的原因所在。简言之，当前量化交易对A股生态造成了一些影响，在某种意义上，需要对量化交易进行适当的限制。特别是在当下资本市场走势低迷之际，对量化交易进行一定的限制或势在必行。

若对其不加以重视，量化交易或将扰乱正常的资本市场秩序，从而违背市场的公平原则，同时还可能会导致市场出现异常波动，不利于市场稳定，导致市场信心大幅受挫，不利于中国资本市场的发展大局。

总而言之，建议监管层规范量化交易，并不是要其通过政策手段去干预市场，而是要给量化交易“立规矩”，不能任其野蛮生长，随性而为。这样做的最终目的还是为了维护市场公平，从而为保护中小投资者的利益、降低系统性风险、促进金融体系稳定等打下牢固的基础，进而让价值投资理念更加深入人心，推动中国资本市场行稳致远。

金钛股份营收净利润下滑承压：主要产品单价也下降，关联交易偏高

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，客户集中度较高存在收入波动风险、议价能力风险和市场拓展风险‌等诸多方面，例如议价能力风险‌，通常而言，大客户在业务谈判中具有较强的议价能力，或会要求更加苛刻的合同条款，此举或会直接影响公司的利润率和盈利能力。同时，宋清辉指出，客户依赖对公司经营的稳定性影响不容小觑。这是因为依赖少数大客户可能会导致公司的收入来源过于集中，一旦这些大客户减少订单或停止合作，公司可能会面临收入骤减的巨大风险。

金钛股份营收净利润下滑承压：主要产品单价也下降，关联交易偏高

《港湾商业观察》廖紫雯

日前，朝阳金达钛业股份有限公司（以下简称：金钛股份）冲击北交所，保荐机构为中信证券。

金钛股份主要从事海绵钛系列产品研发、生产和销售，公司产品主要用于航空航天、国防军工等领域。招股书披露，报告期各期，公司存在2024年前三季度营收、净利双下滑、主要产品销量增长但销售单价出现下滑、前五大客户占比较高、与第一大客户构成关联交易、经营活动现金流波动较大等问题。

01

营收净利下滑，销售单价也下降

2021年-2023年、2024年上半年（以下简称：报告期内），金钛股份实现营收分别为10.85亿、13.69亿、16.84亿、7.97亿；实现归母净利润分别为7928.74万、5578.25万、1.28亿、8566.39万。

2024年前三季度，金钛股份实现营收11.31亿，较上年同期减少10.52%，实现扣非净利润8870.78万，较上年同期减少8.97%。

报告期各期，金钛股份航空航天级海绵钛实现营收分别为4.83亿、8.43亿、6.96亿、3.83亿，占主营业务比例分别为47.77%、67.16%、42.83%、50.49%。

各期，航空航天级海绵钛实现销量分别为7299.33吨、1.09万吨、1.03万吨、6679.37吨，销售均价分别为6.61万元/吨、7.74万元/吨、6.74万元/吨、5.73万元/吨，单价整体出现一定下滑态势。

金钛股份表示，2023年度，公司航空航天级海绵钛销售收入同比略有下降，主要受航空航天级海绵钛销售单价下降的影响，主要系公司北园区全流程海绵钛已顺利于2023年第二季度实现全面达产，同时随着南园区半流程生产所需主要原材料镁锭价格回落以及四氯化钛、石油焦等主要原材料价格下降，因此公司海绵钛单位生产成本下降，同时在下游主要客户需求变动和海绵钛市场供应格局变化等情况影响下，公司航空航天级海绵钛销售价格有所下降。

金钛股份指出，2024年1-6月，公司航空航天级海绵钛销售收入增长主要受益于下游航空航天、国防军工领域客户需求带动销量增长。 

此外，报告期各期，高品质级海绵钛实现营收分别为4.17亿、2.66亿、7.42亿、2.66亿，占比分别为41.32%、21.22%、45.67%、35.09%；普通级海绵钛实现营收分别为1.10亿、1.46亿、1.87亿、1.09亿，营收占比分别为10.91%、11.62%、11.50%、14.42%。

各期，高品质级海绵钛实现销量分别为7545.29吨、4063.02吨、1.33万吨、5824.28吨，销售均价分别为5.53万元/吨、6.56万元/吨、5.57万元/吨、4.57万元/吨。销量出现增长，但销售均价出现一定下滑。

另一产品普通级海绵钛于各期销量分别为2743.25吨、3294.85吨、4751.05吨、2891.06吨，销售均价分别为4.02万元/吨、4.43万元/吨、3.93万元/吨、3.78万元/吨。

本次，金钛股份拟募资7.5亿用于2万吨高端航空航天海绵钛全流程项目。

据招股书，2022年6月28日，金钛股份召开2021年年度股东大会，以股本总额2.1亿股为基数，每10股派发现金股利1.00元，合计派发现金股利2100万元。该分配方案于2022年7月实施完毕。

赵春雷和王淑霞为金钛股份的实际控制人，二人系夫妻关系，其中赵春雷直接持有公司6.37%的股份，赵春雷和王淑霞通过金达集团控制公司57.76%的股份，合计控制公司64.13%的股份。

02

前五大客户占比较高，与第一大客户关联交易

招股书披露，报告期内，金钛股份向前五大客户的销售占比分别为63.53%、70.11%、57.24%和59.24%。

金钛股份指出，由于我国航空航天、国防军工等关键产业的行业特点，公司客户主要以西部超导、西部材料、宝钛股份等行业领先企业为主，因此报告期内客户集中度较高。

同时，金钛股份指出，如果公司和该等客户的供应关系发生不利变化，则可能对公司经营造成不利影响。 

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，客户集中度较高存在收入波动风险、议价能力风险和市场拓展风险‌等诸多方面，例如议价能力风险‌，通常而言，大客户在业务谈判中具有较强的议价能力，或会要求更加苛刻的合同条款，此举或会直接影响公司的利润率和盈利能力。

同时，宋清辉指出，客户依赖对公司经营的稳定性影响不容小觑。这是因为依赖少数大客户可能会导致公司的收入来源过于集中，一旦这些大客户减少订单或停止合作，公司可能会面临收入骤减的巨大风险。

公司将宝钛股份、龙佰集团作为同行业可比公司进行客户集中度对比。2021年-2023年，同行业可比公司客户集中度均值分别为19.53%、20.63%、19.16%。

报告期内，金钛股份向第一大客户西北院及其旗下企业销售海绵钛金额分别为3.67亿、5.13亿、5.49亿、1.90亿，占各期主营业务收入的比例分别为36.35%、40.85%、33.81%、25.08%，此部分交易构成关联交易。

金钛股份表示，如果公司未来关联销售金额增加，且公司有关关联交易的管理制度不能得到有效执行，将可能对公司独立性产生不利影响；如果关联销售金额减少，且非关联销售收入不能持续增长，将可能对公司经营业绩造成不利影响。

宋清辉认为，在监管趋严的背景下，与第一大客户的关联交易可能会被监管层重点关注。监管层或会仔细审查关联交易的真实性和合理性，以确保交易不是为了操纵利润或转移资产。

宋清辉详细指出，界定关联交易的交易价格的公允性、合理性，并没有一个放之四海而皆准的标准，一般是通过比较市场价格来评估关联交易价格的公允性和合理性。例如，包括参考第三方报价、行业标准或市场调研数据，确保交易价格与市场价格相当‌。

“在提升公司运营效率和市场适应性方面，关联交易的确具有一定的积极作用，但是也可能会引发透明度、独立性等方面的问题，进而影响投资者的信心‌。”

03

经营活动现金流波动较大

报告期内，金钛股份经营活动产生的现金流量净额分别为9090.84万元、-8200.2万元、-3.15亿元、3483.69万元。

其中，金钛股份经营活动现金流入主要为销售商品、提供劳务收到的现金，报告期各期分别为10.73亿、9.91亿、12.05亿、5.53亿，占营业收入的比例分别为98.93%、72.43%、71.53%和69.40%，2021年度由于客户结算主要通过银行电汇付款以确保供货，导致销售收款占营业收入比例较高。

报告期内，销售收款占营业收入比例存在一定下降，主要受到下游客户回款中商业汇票逐渐增加，同时公司下游客户多为航空航天国防军工领域国有企业，结算周期有所减缓。

报告期各期，公司净利润与经营活动产生的现金流量净额的差额分别为1162.10万、-1.39亿、-4.43亿、-5096.15万。

金钛股份指出，差额主要系受资产减值准备、信用减值损失、固定资产折旧和无形资产摊销等非付现成本、财务费用、经营性应收、经营性应付及存货项目变动的影响。

同时，金钛股份提出，2022年度和2023年度公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要系受下游钛合金客户的最终客户普遍采用商业承兑汇票结算，导致公司收到的商业承兑汇票较多，为实现资金的回笼进行票据贴现所致。

金钛股份表示，若剔除该部分的影响，报告期内，公司经营活动现金流量净额分别为1.95亿、5402.63万、3.30亿、6512.50万，预计未来伴随营业收入进一步增长和全流程生产项目产能消化，公司现金流和货币资金余额将进一步优化，并与公司目前业务规模、业务发展及资金周转情况相匹配。

此外，据天眼查，2019年，朝阳金达钛业股份有限公司曾沦为被执行人，被执行金额为47197元。（港湾财经出品）

影院共享按摩椅背后公司赴港IPO，行业冲击下能否“躺赢”？

著名经济学家宋清辉日前表示，共享按摩椅虽然看似是现代人快节奏生活的便捷之选，但实际操作中，却面临了多重挑战，竞争优势并不明显。

影院共享按摩椅背后公司赴港IPO，行业冲击下能否“躺赢”？

平时在影院、商场等消费场所随处可见的智能共享按摩椅，其背后服务提供商准备上市了。日前，福建乐摩物联科技股份有限公司（以下简称“乐摩吧”）正式递表港交所，拟在主板挂牌上市，中信建投国际和申万宏源香港担任联席保荐人。近年来，在智能按摩服务提供商颇有知名度的乐摩吧，稳坐行业“第一把交椅”。2024年前9个月，公司营收达到6.14亿元，已超2023年全年，净利润也达到了9311万元。乐摩吧此次赴港上市计划将扩大服务网点覆盖范围，并筹划将业务拓展至海外市场。

然而，面对场地高昂租金压力，共享按摩椅服务急需提升盈利能力和用户复购率。同时，在实体按摩店和上门按摩平台的激烈竞争下，乐摩吧想要“躺赢”突围并不简单。

市场占有率连续三年排名第一，超七成网点属公司直营管理

乐摩吧这家企业的发展历程颇有无心插柳的意味。

招股书显示，乐摩物联成立于2014年5月，总部位于福州。该公司由福州境界、吴景华及陈建霖共同创立，当时吴景华控制公司85%股权，但由于其忙于其他商务事务，乐摩物联刚成立的那两年并无业务运营。

直到2016年，与吴景华相识的谢忠惠提出尝试开展智能按摩服务业务，为省去设立新公司的行政程序，经公平磋商后，谢忠惠向当时的股东收购60%股权成为乐摩物联的控股股东。

在谢忠惠的积极运作下，乐摩物联在2016年第四季度推出“乐摩吧”品牌，开始做智能按摩服务业务，并在2017年获得来自基石亿享的5000万元投资。

公开信息显示，乐摩吧主要为消费者在商业综合体、影院、交通枢纽场所（包括机场、高铁站等）等消费场景提供智能按摩服务。在这些场所随处可见乐摩吧按摩椅，消费者扫一扫付费后，可以按摩十几分钟到几十分钟。

值得一提的是，共享按摩椅市场高度集中，具有“排他性”，因为商圈等场景黄金位置资源稀缺，市场集中度较高。根据弗若斯特沙利文的资料，在2021年至2023年连续三个年度里，按交易额计算，乐摩在中国大陆所有智能按摩服务提供商中均排名第一，相应年度的市场占有率分别为29.4%、33.9%及37.3%，在市场上占据主导地位。

此外，在品牌推出9年内，乐摩吧一直活跃在“大城市”里。2022年、2023年及2024年前九个月，乐摩吧来自一二线城市（包括新一线）的智能按摩服务交易额占比分别为60.73%、62.28%、61.57%。

从整体财务表现来看，乐摩吧近几年的业绩表现非常抢眼。2022年，公司总营收为3.3亿元，2023年直接跃升至5.86亿元，净利润更是从853万元飙升至9458万元。到了2024年前9个月，公司营收进一步增长至6.14亿元，净利润达到了9311万元。

与此同时，乐摩吧小程序的注册会员人数已突破2800万，交易次数也从2023年9月底的4.69亿次增至2024年同期的6.04亿次，增长率达28.92%。

从经营模式看，公司智能按摩服务业务又分为直营模式和合伙人模式。

直营是其主要收入来源，约70%的服务网点由公司直接运营。从选址、装修到设备维护，所有环节都由公司负责。消费者扫码或通过App完成支付，按摩费用进公司账上。

不过，乐摩吧作为行业“独角兽”，公司成立至今，对外公布的融资信息只有两次。2017年12月，公司曾披露完成A轮融资，金额为5000万元，投资方为基石资本。2024年9月，乐摩吧完成新一轮融资，估值达到7.5亿元，但具体金额及投资方等细节并未披露。

为了保持住行业领先位置，乐摩吧此次赴港上市计划将扩大服务网点的覆盖范围，并筹划将业务拓展至海外市场。

面临增收不增利困境，内卷之下提高用户复购率是关键

虽然乐摩吧目前稳坐行业“第一把交椅”，但其面临的各类竞争压力依然不小。

增收不增利是企业首先面对的一大问题。2024年前三季度，乐摩购买物业、库房、设备等款项的资本支出达到1.4亿元，而经营活动所得净现金为1.8亿元，期末现金及现金等价物从2023年同期的7140万元降低到2780万元。

更让企业头疼的是，优质场地的背后常伴随高昂的租金压力。2024年前三季度，乐摩吧的服务网点相关支出（包括场地使用费及运维成本）逐年增加，2022年为1.59亿元，2023年增至2.3亿元，2024年前9个月更达到了2.57亿元。高昂的场地租金已成为共享按摩椅行业的重要成本之一。

据观察，乐摩吧在共享按摩市场市占率提升的结果是，占营收不到20%的影院拥有约80%的按摩设备。截至2024年三季度，按消费场景划分，占有按摩设备数量17%的商业综合体贡献了总营收中近七成，而占有设备79%影院却仅贡献了近两成的营收。这样的设备数量同营业额之间的“逆差”，乐摩吧的巨额资本支出远未达到收益预期。

著名经济学家宋清辉

著名经济学家宋清辉日前表示，共享按摩椅虽然看似是现代人快节奏生活的便捷之选，但实际操作中，却面临了多重挑战，竞争优势并不明显。

虽然布局广泛，但按摩服务并不是坐下就能享受，久坐不扫码付款还可能被按摩椅“翻转”赶走。在社交媒体上，有网友调侃自己“被拱飞了”“主人长主人短，主人没钱就要赶”“消费完像倒垃圾一样倒出去”。

此外，有些消费者可能会长时间不付费使用按摩设备座位，而这会增加付费消费者的等待时间，导致消费者满意度下降。同时不当使用按摩设备座位，还可能造成卫生问题或故意损坏设备的情况，从而增加维护成本，影响公司经营业绩。相关统计数据显示，一台共享按摩椅的平均成本是5000元，至少每天需要5人使用一台共享按摩椅，公司才能在6-10个月内回本。

不仅如此，在按摩推拿领域，实体按摩店和上门按摩平台等也在冲击蚕食共享按摩椅的市场。

连锁实体按摩店方面，包括颐而康、重庆富侨、“五星会馆”金色印象、专注足浴保健的大桶大等，均已形成成熟的市场布局和客户基础。上门按摩平台近年来也发展迅速，涌现出推推熊、华佗驾到、宜生到家、喜鹊万家、东郊到家等众多品牌。

消费行业分析师王星表示，共享按摩椅需提升盈利能力和用户复购率，在实体按摩店和上门按摩平台的竞争下，想要突围并不简单。

面对当下内卷严重的按摩服务行业，乐摩吧表示，将继续扩大目前拥有主导地位的消费场景(包括商业综合体、影院及机场)中服务网点的渗透率。同时，乐摩物联还打算发展在交通服务和休息区、办公楼及电子竞技场所等更多消费场景中设立新服务网点的机会。

（新黄河 记者 苏冉 ）