三安光电研究小记--LED芯片全球绝对龙头

摘要：公司作为LED芯片全球绝对龙头企业，依托全产业链布局及其经营管理水平获得远超同行的利润率（三季度净利润率37%），静态30PE估值合理，持续回落后值得重点关注；化学物半导体引入国家战略基金支持有望在半导体国产化大背景下分一杯羹。

一、行业研究

(1) LED芯片行业

根据Strategies Unlimited 预测，全球LED 终端应用市场容量2016 年达到175 亿美元，未来几年呈稳定增长态势，2019 年市场规模达到216 亿美元，CAGR 达到7.2%。

2016年LED行业构成：

LED产业链结构：

设备厂商：Aixtron 及Veeco 两家厂商合计市占率接近80%左右。

原材料：LED 外延片及芯片制造原材料部分主要有衬底（蓝宝石、砷化镓等）、有机金属、荧光粉、Epoxy 等，国外的主要制造商有Sumitomo Chemical、Dow Chemical 等，国内则有北京通美、中科晶电等。

芯片：三安光电已超越晶元光电成为全球龙头

封装：2017 年LED 应用行业的两大成长动能来自于LED 照明市场回暖以及MicroLED 积极发展。

LED芯片供需关系:

2017 年LED 芯片市场中国产能已经占到58%，2016 年前三大厂商（三安光电、华灿光电澳洋顺昌）市占率为43%，而由于中小厂商无法获得有效的地方政府MOCVD 设备补助，纷纷退出市场竞争，前三大厂商2018年市占率有望进一步提升，市场呈现寡占局面。

2016年LED芯片行业市场格局：

2016年LED芯片企业收入及利润率情况：

点评：三安光电所处LED芯片行业是LED产业链中利润率最高的一环，且三安光电是仅有的两家LED全产业链布局的企业之一，这也是三安保持远高于同行利润率的关键原因。

（2）化合物半导体

化合物半导体主要包括砷化镓（GaAs）、氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）等一系列非硅半导体材料。和硅半导体相比，化合物半导体在高频性能上有较大优势。目前主要用来制造：（1）手机上的高频功率放大器（Power Amplifier），（2）光通信及3D sensing 中用激光器（VCSEL）等现有硅半导体性能无法解决的产品。根据Gartner 预测，2016 年全球化合物半导体市场约82 亿美金。占全球半导体市场的2%。

砷化镓代工行业格局：

点评：三安光电2015年引入国家集成电路产业基金，推动化合物半导体产能建设，在未来芯片国产化大战略背景下，公司作为A股化合物半导体稀有标的值得关注。

二、公司研究

（1）概况

三安光电品质最好的全色系超高亮度发光二极管外延及芯片产业化生产基地。

（2）业务构成

公司目前营业收入几乎全部来源于LED产业链，化学半导体业务目前处于培育阶段，未来值得关注。

（3）财务状况

点评：2011年LED芯片出现产能过剩行业竞争加剧公司利润率和增速均出现下滑，2012年开始中小厂商退出市场，公司利润率和增速开始回升，费用率近三年稳步下降。公司利润率处于行业最高水平。

（4）近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

点评：公司目前估值水平接近近五年历史中位水平

三、总结

LED芯片领域全球龙头，全产业链布局，行业最高利润率（三季度37%的利润率远高于同业反映出优秀的经营管理和技术水平）；化学半导体有国家战略基金入股，在未来半导体国产化的背景下有望分一杯羹。估值水平合理偏低估。

通化东宝——胰岛素龙头，长期受益人口老龄化带来糖尿病例上升。

摘要：国内胰岛素龙头企业，长期受益人口老龄化带来糖尿病例上升趋势。

一、公司简介

通化东宝始建于1985年，1994年在上海证券交易所挂牌上市。公司早期产品主要是镇脑宁胶囊、肝泰片及塑钢窗等，1998 年成功研发出重组人胰岛素，成为国内第一家可生产重 组人胰岛素的企业，并于 2004 年公司着重发展胰岛素业务，目前已形成了一家以糖尿病领域为核心业务、中西成药等产品为辅的大型制药企业。

重组人胰岛素作为公司核心业务，产品包括甘舒霖R和甘舒霖N以及混合胰岛素甘舒霖30R、40R和50R，占据国内30%左右的重组人胰岛素市场份额，并且围绕二代胰岛素在糖尿病领域进行了一系列布局。

图 1 公司业务结构

产品结构端看，2008年公司非糖尿病业务收入占比接近 50%，2016年胰岛素收入占比高达78%，糖尿病相关医疗器械收入占比14.6%；2008 年公司胰岛素毛利占比已达77%，2016 年胰岛素毛利占比更是高达90.6%，医疗器械毛利占比 3.9%，非糖尿病业务对公司毛利贡献已微乎其微。

图 2 公司产品收入（左）及毛利（右）占比

二、行业分析

1、糖尿病患病率升高与低诊疗率成为降糖药物市场持续增长的基础

糖尿病作为全球性的慢性疾病，全球患者人数持续增长，中国庞大的人口基数叠加患病率的持续提升导致糖尿病人数迅速增长，国际糖尿病联盟（IDF）数据显示，2011 年至 2017 年我国 20-79 岁成年人糖尿病患者人数由 0.9 亿攀升至 1.1 亿，2017 年患病率超过 10%，预 计 2045 年将增长至 1.5 亿人。

图 3 我国糖尿病患者人数及增长趋势（单位：百万）

根据 2017 年 JAMA 上发布的中国糖尿病患病率的文章显示，2013 年我国糖尿病患者知晓率只有 36.5%，有 32.2%的糖尿病患者在接受了治疗，接受治疗的患者血糖有效控制率仅为 49.2%，患病人数和接受治疗人数的持续增长为糖尿病用药市场提供了充足的增长基础。

图 4我国糖尿病患者患病及就诊情况

数据显示，2013 年我国城镇糖尿病患者诊断率为43%，农村仅为 29%，城市38%的患者治疗率显著高于农村 25%的治疗率，农村患者的控制率有相对较差。

2、糖尿病市场持续扩容，目前胰岛素占据半壁江山

糖尿病是一种死亡率较低的慢性疾病，现有医学条件下绝大多数糖尿病患者病情无法逆转，且不治疗将导致严重并发症，患者需要终生用药，这些属性使得糖尿病药物市场具有很高的天花板。另一方面，目前国内糖尿病治疗的渗透率较低，患者的治疗意识在逐步提升，降糖药物的持续升级将共同继续推动国内糖尿病药物市场的持续增长。

全球范围看，全球糖尿病药物企业销售规模由 2008 年 265 亿美元左右增长至 2016 年的 436 亿元美元，年复合增长率接近 6.5%，2016 年收入增长率为 4.5%，销售表现优于期间全球处方药 3.6%的销售增长率。米内网数据显示，2016 年中国公立医疗机构糖尿病药物市场规模达 410 亿元，增长率为 9.0%。

图 5 全球降糖药物市场规模（左）及我国公立医院降糖药物销售收入（右）

从用药格局来看，2016 年全球胰岛素市场占据糖尿病药物总市场份额的 52%左右，PDB 样本医院统计数据显示，胰岛素占据国内降糖药 40%以上的市场份额。胰岛素作为糖尿病治疗的重要手段，将伴随糖尿病药物市场持续扩容而持续增长。

图 6全球（左）及我国（右）胰岛素市场格局

3、三代胰岛素替代二代是长期趋势，预计二代最差也有 20%的市场比例

胰岛素的发展经历过动物胰岛素（一代，已基本被淘汰）、重组人胰岛素（二代）和胰岛素类似物（三代），相比于人胰岛素，胰岛素类似物在起效时间、峰值表现、作用持续时间方面有较大优势，可更好地模拟生理胰岛素分泌曲线，显著降低低血糖的风险。

IMS 样本医院数据显示，国内胰岛素类似物的市场销量占比持续提升，2008年市场占比仅为 15%，2016 年占比已接近 50%。仅从两代胰岛素的疗效作用看，胰岛素类似逐步替代重组人胰岛素将是长期趋势。

图 7 我国二三代胰岛素市场占比（按量）

由于经济水平、医保制度等多种因素，我国胰岛素的用药结构在农村和城市存在较大的差别，我国胰岛素市场呈现出了基层二代、城市三代为主的竞争格局。PDB 样本医院的二代胰岛素销售近三年处于负增长，同期厂家总销售规模仍处于正增长状态，其中国内市场份额占据前两位的诺和诺德和通化东宝的销售均处于增长。通过两组数据的差别，可以推算国内二代胰岛素市场维持 5%-10% 的增速，根据样本医院负增长可推测基层市场增速处于 10%以上的增速。

4、二代和三代胰岛素分别有 3 倍、3.5 倍市场空间

美国美国疾病预防控制中心（CDC）的糖尿病患者治疗数据显示，美国糖尿病患者的用药比例处于上升趋势，其中胰岛素使用者比例也处于稳中有升的趋势，2015 年胰岛素使用比例超过 17%，口服药和胰岛素联用比例超过 15%，胰岛素整体使用比例合计超过 30%。

基于以上数据，我们测算国内二代胰岛素和三代胰岛素潜在空间。我们当前国内 1.14 亿 患者人数为基础，假设未来农村和城镇糖尿病患病的诊断率分别可达80%和 90%，农村和城镇患者的胰岛素使用比例均为 30%，其中农村二三代胰岛素使用比例为 70%和 30%，城镇胰岛素使用比例为 30%和70%，选择常用的预混胰岛素30R 测算，患者每日使用剂量选用 30IU，预计国内二代胰岛素市场空间可达200 亿元，较 16 年有 3 倍以上空间；三代胰岛素市场空间可达 450 亿元，较 2016 年有 3.5 倍以上空间。

5、16 年国产二代和三代胰岛素占比 30%、10%，国产替代空间巨大

目前，国内胰岛素市场主要由国外企业诺和诺德、礼来、赛诺菲占据绝大多数市场，国内企业通化东宝、甘李药业、联邦制药占据小部分市场。其中，赛诺菲和甘李药业以三代胰岛素为主，通化东宝主要以二代胰岛素为主，诺和诺德、礼来和联邦覆盖了二三代胰岛素。

图 8 龙头企业竞争格局

2013 年至 2016 年国产胰岛素企业通化东宝、甘李药业以及珠海联邦合计市场份额虽然持续增长，但市场占比依旧较低。2016 年国内三家企业累计销售额约为35 亿元，仅占国内二三代胰岛素总销售规模的20%左右，市场份额仍有较大的提升空间。

图 9龙头企业市场份额对比

三、公司分析

1、公司业务分析

（1）胰岛素销量增长稳健，价格体系维护良好

2008 年以来，公司重组人胰岛素销售持续增长，2008 年至 2016 年收入和毛利的年复合 增长分别为 24.67%和 25.90%，期间产品毛利率稳中有升。2017 年上半年胰岛素销售收入增 速 25.13%，较去年同期 15.19%的增速有加速增长趋势。

图 10 公司胰岛素产品销售收入及毛利情况

（2）公司短期仍以二代为主，市场占有率有望再翻一倍

对比国内二代胰岛素生产企业，诺和诺德和礼来的销售重点逐渐向三代胰岛素转移，二代胰岛素销售已逐渐呈现 下滑趋势；联邦制药经过前期高速增长后，2017 年上半年销售增速已下滑至个位数，联邦的糖尿病理念和胰岛素销售体系与通化东宝差距较大，销售增长趋势明显弱于公司。

2008 年以来，公司凭借深耕基层市场，二代胰岛素市场占有率持续稳定提升，2016 年 市场占比超过 25%，预计公司在二代胰岛素市场将继续保持稳健增长，市场占有率有望继续提升一倍。

图 11 公司二代胰岛素销售规模及增长率

（3）三代胰岛素获批将助力公司业绩增长

公司三代胰岛素研发管线中，甘精胰岛素和门冬胰岛素进展较快，甘精胰岛素已于 2017 年 10 月份申报生产上市，预计 2018 年底前获批上市，门冬胰岛素 III 期临床研究进入总结 阶段，预计 2018 年申报生产，门冬胰岛素 30 和 50 注射液正处于 III 临床试验阶段。甘精胰岛素和门冬胰岛素是国内销售规模最大的三代胰岛素，国内样本医院销售数据显示，2016 年甘精胰岛素和门冬胰岛素销售规模分别高达 5.5 亿元和 4.5 亿元，增长速度保持 10%左右。

图 12甘精胰岛素（左）及门冬胰岛素（右）样本医院销售额

公司在基层市场深耕多年，积累了丰富的医生和患者资源，树立了良好的东宝糖尿病品牌，具有扎实的销售网络基础，公司三代胰岛素上市后，有望借助二代胰岛素已建立起的优势，在三代胰岛素向基层渗透的同时，实现快速放量。同时，在一线城市提前做的销售铺垫也将为三代胰岛素的销售奠定一定的基础。

（4）建立慢病管理平台，糖尿病治疗理念日趋完善

2015 年公司正式启动慢病平台战略，围绕“东宝糖尿病平台”战略目标，通过药品、器械 与移动互联网的融合，帮助改善糖尿病患者的生活质量，并逐步探索糖尿病慢病管理模式，协助医生更加方便、有效地管理教育患者，努力将通化东宝打造为专业的糖尿病整体解决方案提供者，最终实现提高公司产品市场占有率，提升公司整体竞争力的目的。

2、公司财务分析

（1）公司盈利能力良好，净利润及销售收入保持稳定增长，利润率稳定。

（2）公司存货周转率有所提高，资产负债比率较低，经营稳定性较好。

（3）公司现金流稳定，整体财务状况比较健康

3、历史估值

目前公司估值处于中等水平。

四、结论

通化东宝作为国内胰岛素行业的领军企业，将长期受益于糖尿病药物市场需求增长和降糖药物的国产替代。公司核心产品重组人胰岛素销售增长十分稳健，市场份额持续提升，重组人胰岛素销售规模持续增长，三代胰岛素和口服降糖药 等产品将于 2018 年起陆续上市，长期发展稳健。

【今日观点】投机资金进来了，消费板块还有机会吗？

        市场产生一致性预期的时候往往是最危险的时刻，随着投机资金的入场，伊利股份这样的大盘消费蓝筹甚至罕见地出现了涨停，蓝道随便抓完人就这么算了？这个对其自身品牌会一点影响都没有吗，原本我自己倒觉得没啥，好像国内对HUMAN RIGHT一直也不太重视，前几天网上买了桶伊利的冰激凌，刚拆开包装准备舀一勺，站一旁的哥们就开始指指点点，伊利这种无娘企业怎么还买它的产品，我楞了几秒，“是我太麻木了还是这哥们太矫情了”，没多想还是抱起冰激凌边吃边追起美剧，直到翻开雪球网看到一众大V开始怒斥伊利的行为后开始感觉这事儿应该对其品牌是会造成负面影响，就连茅台价投党们的精神领袖董宝珍老师都按捺不住内心的愤怒为表抗议伊利的行为而绝食一天。

        扯远了扯远了，说了那么多旨在陈述一件简单的逻辑，当市场产生一致性预期时，就连持股周期只有几天的短线资金都会冲入价值投资者们热衷的白马股里，这时平时波动幅度只有一两个点的白马股也会走出10厘米的长阳，而这种一致性预期产生的最后上升阶段通常幅度是最大的，也是股价上升过程中最后的疯狂，技术派们习惯称之为“主升浪”。这种阶段拿案例来说，可以看看一月底建设银行的走势和片仔癀上个月底最后几天的走势，片仔癀最后一根长阳当天晚上还有发文提示估值过高的风险，也是结合了技术面和市场情绪做出的判断。

        那么消费板块行情结束了？NO.NO.消费板块由于涉及的行业比较多，相同行业才存在协同效应，医药前几天随片仔癀见顶后这几天榨菜火腿肠服装家纺们上涨时是不是弱很多？对了，消费板块内部也会分化，因为本来大家估值都不在一个水平，所以主升浪来的时间不一样，游资炒完医药又会跳到其他估值低的比如白酒服装家纺类，直至这个估值差被填平。

那么后续还有哪些消费板块估值足够低，可以关注呢？还是跟昨天的观点一样，定制家居的龙头企业索菲亚目前估值还便宜，符合消费升级的大方向，公司基本面良好业绩稳定在中高速增长，值得重点关注。

        重复昨日的观点，以平安、保利万科为首的蓝筹板块目前估值已经接近历史低位，理性的投资者此处会开始逐步建仓入场，不宜继续看空，而应开始入场捡货。而以创业板为首的大部分小票估值仍漂浮在天上，今天50下跌多为前期涨幅过大消费蓝筹拖累，仍然十分强势，今天小票跌停了30家，比昨天跌停的还增加了20家，创业板的挤泡沫过程任重而道远。

长线看多组合：万科A、保利地产、中国平安、中国建筑、天齐锂业及亨通光电。

中短期存在阶段性机会的板块：猪肉板块（猪周期已经开始见底，重点关注温氏股份和正邦科技）、定制家居领域（索菲亚）。

A股消费板块还有哪些待挖掘？

今儿收盘翻开软件一看，股指果如老衲昨日神（瞎）机（拍）妙（脑）算（门）来了个反抽。

领涨的还是近期看好的消费板块，但基本一句话可以总结这些领涨的品种：啤酒榨菜火腿肠，花生瓜子方便面，嗯，脑子里不觉地浮现了十几年前坐绿皮火车时的场景，仿佛还闻到了隔壁座传过来的臭脚味。怎么改革开放三十年，消费升级喊了那么多年了，咱资本市场追逐的的消费品还停留在了“绿皮火车时代”？大概是高房价限制了投资（机）者（客）们对于消费板块的想象力吧

那么，消费板块除了最近疯长的食品饮料家纺服装外还有什么行业值得关注呢？我想家具定制是个不容忽视的领域，比如以索菲亚为龙头的衣柜定制领域和以欧派家居为首的橱柜定制行业都是现金流很好，并且又符合消费升级大方向的板块，值得重点关注。

个人认为以平安、保利万科为首的蓝筹板块目前估值已经接近历史低位，理性的投资者此处会开始逐步建仓入场，不宜继续看空，而应开始入场捡货。而以创业板为首的大部分小票估值仍漂浮在天上，这也是为啥今天上证50强势带头反抽，创业板偏弱，甚至还有接近10只小票跌停。

长线躺尸组合：万科A、保利地产、中国平安、中国建筑、天齐锂业及亨通光电。

中短期存在阶段性机会的板块：猪肉板块（猪周期已经开始见底，重点关注温氏股份和正邦科技）、定制家居领域（索菲亚）。

木林森研究小记--风险警示

摘要：公司作为LED封装行业的龙头，在未来LED全产业链化趋势背景下相较上下游企业都缺乏竞争力，财务上资金状况恶化，估值水平偏高。

一、行业研究

（1）LED封装

LED中国封装行业规模及企业数量：

封装的进入门槛较低，在2010 年-2011 年国家补助较大时间，大量资本的进入让市场一度处于混乱发展期。由于这是个规模效应非常明显的行业，近年行业集中度持续提升，但封装行业总的来说技术门槛不高，这个从对比上游芯片和下游应用厂商的毛利率中可以看出来（即使封装行业毛利做得最高的木林森也只有20%出头的毛利率，上游芯片和下游应用的毛利基本都在30%以上），所以即使未来封装行业呈现寡头垄断，龙头企业也只能获得一个合理偏低的利润率。

LED封装行业红海竞争环境下，往上下游扩张全产业链布局成为主流做法。

以木林森为例：针对上游，公司投资澳洋顺昌并与晶电、清华同方、乾照光电、华磊光电等保持良好的合作协议，保证原材料的稳定供应；针对下游，收购全球照明巨头欧司朗 LED 板块业务德万斯（LEDVANCE），获得全球超过40 个国家优质营销渠道，并且继承了欧司朗和喜万年这样的百年知名品牌。

点评：LED行业无论是上游芯片企业、中游封装企业还是下游应用企业目前都已经开始进行全产业链布局，对于LED产业链上的企业来说全产业链布局应该是个大趋势，个人更看好上游和下游企业的全产业链布局，理由是上游芯片企业长期积累的技术壁垒更高，下游企业深耕终端客户市场有更好的客户资源。

二、公司研究

（1）概况

(2) 业务结构

几乎集中在封装和下游应用两块。

（3）财务状况

点评：受下游小间距LED需求持续爆发影响，公司营收利润高速增长，但是应收款和存货增速高于营收增速而预收款下降反映出公司对下游较为弱势，在这种情况下快速扩张导致公司资金吃紧，短期借款和长期借款大幅上升资产负债率急速同比去年上升了13%，未来公司财务费用可能会继续上行导致利润率恶化或增发摊薄每股收益。

（4）近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

点评：公司上市不满三年，目前估值处于历史中位数水平，但是个人认为目前按照2017年利润计算的40倍PE估值水平较高。

三、总结

公司所处LED行业未来两年增长预期较高，但是公司所处的LED封装领域在LED产业链上相比芯片和下游应用具有劣势。财务状况上公司缺乏议价能力，利润率显著低于上下游，且负债状况恶化。总体估值水平相比上游芯片企业和下游应用企业均较高（上游三安光电30PE下游利亚德25PE）不作推荐。