睿郡杜昌勇谈市场主线：今年权益市场的机会成本其实很低，转债市场或会保持估值略偏贵状态

今年的伯克希尔股东大会前夕，兴证全球基金“中国投资人峰会”再度拉开帷幕。

4月28日下午，知名私募睿郡资产执行董事杜昌勇在题为“资本市场变局：长期叙事与中级趋势”的圆桌讨论中，分享了自己的最新观点。

杜昌勇表示，在无风险利率持续下行的大趋势下，叠加权益市场又经过过去三年多的调整，市场的幅度和空间都足够；

同时，A股市场的估值处于合理的水平，香港市场则是相对低估。

在这样的情况下，今年权益市场的机会成本其实很低，市场是“可为”的。

就市场的两条主线而言，

一条是低估值、高分红，

这是已经走了相当长一段时间的一条主线；

而另一条，就是市场近期多有演绎的科技创新、自主可控、国产替代。

值得注意的是，在这条主线上，同样也要做一些区分，

有一些环节出现大量的产能投放，那么大概率将来可能出现产能过剩；

而相对应地，耗材、材料领域，未来是一个相对比较长期的机会。

就转债市场而言，杜昌勇也表示，转债市场仍是结构性机会为主的市场，长期而言，它是一个非常好的做绝对收益的工具。

过去几年，转债受到“固收+”资金的关注，在相当长时间内都处于估值相对较高的状态。

杜昌勇认为，可能未来相当长时间内，转债仍会保持这样一个估值略偏贵的状态。

今年权益市场

机会成本很低

问：您怎么看待“可为”这个提法？在什么层面上是“可为”的？

杜昌勇：今天会议的主题——“可为”，是一个我们非常认同的说法。

权益市场投资机会在哪？

今年，其实权益市场的机会成本很低。

因为无风险利率还在趋势性下行，

而权益市场经过过去三年多的持续调整，幅度和空间都足够。

市场的估值，A股市场处于一个合理的水平，香港市场又处于一个相对来说低估的状态。

在其他可比较资产缺乏的情况下，这个市场是可为的。

虽然今年外部环境非常复杂，但大家可以预期的是，

在这个复杂的外部环境中间，对内，各种刺激政策出来，这种预期性也大幅增加。

所以，总体上，我们觉得这个市场是“可为”的。

提振内需上

会有刺激政策出台

问：睿郡资产在年初的思考里面，对于2025宏观复苏是持比较乐观的态度。现在，新的扰动不断出现，您如何判断当下的复苏进程？

杜昌勇：中国的复苏进程，依然是在进行之中的。

只不过，结构上肯定会发生一定的变化。

比如说，过去出海的这条线，肯定在发生较大程度的调整。

但是，可预期的是，在内需上，在提振需求上，会有一些刺激政策的出台。

当然，要提振内需，地产也是一条绕不过的主线。

但是对于地产而言，其实在过去三年多的调整过程中间，总体上，我们认为，地产对于经济负面的拖累作用，它的峰值已经过了。

无论从现在每年销售的量，还是从库存的去化角度来说，

我们认为，地产对于经济的负面作用已经到底了。

在提振需求的刺激政策的预期前提下，

我们觉得，地产这方面可能也还会有进一步的推动政策出台。

所以，总体上而言，我们认为，这方面应该可以看到一些比较积极的态度。

尤其是这个市场已经充分调整了，我们觉得可以相对稍微积极一点。

电力股兼具了

分红和成长的属性

问：睿郡此前认为，公用事业是兼具红利和成长性的行业。如何把握这方面的投资机会？

杜昌勇：公用事业兼具成长、分红属性，

如果再延展开来，其实过去几年来说，在高分红这条主线上，我们有较多的投资。

中间围绕着，比如说运营商行业，

它是非常稳定的，所以在过去它表现得很充分，但市场的共识已经很强。

再比如说我们关注到的一个公用事业行业，电力行业，

目前市场上大家分歧还是挺大的，共识很弱。

因为，过去在整条产业链中，从煤炭到最终的电力价格来说，你可以看到，利润最主要的一端在煤炭。

但是，现在随着经济的转弱，大家可以看到，

上游的价格在承受压力，利润在上游和下游之间的分配发生了一定的变化。

所以这一点上你可以看到，下游电力行业的利润在增长。

而且，未来从长期来看，

电力体制改革、新能源的发展，带来需求的同时，也带来对于传统电力企业，在稳定电力供给方面的一些作用。

所以大家可以看到，电力体制改革等一系列政策出台之后，它开始恢复公用事业的本质；

未来，它的稳定性会表现出来；

慢慢地，它业绩的稳定性和成长性也就出来了。

它有很高的分红比例的承诺。

所以，从这个角度来看，它兼具了分红和成长的属性。

有一些环节

产能过剩未来可预见

问：立足当下，您有哪些新的观察？

杜昌勇：从长周期角度，比如三五年的角度来说，我觉得，宏观还是对于投资决策起一个非常重要的作用。

但是，从中短期来说，宏观的作用相对就比较弱。

实际上，我们在整个投资决策过程中间，会把自己的主要精力、团队成员等等，排布在行业角度，从具体的微观企业去寻找相对的确定性，以及企业的成长。

这是我们关于中观、微观的态度。

当然，从现在来说，或者从相当长一段时间来说，我们可以看到，从上到下，这几年一直是两条主线。

大家看到的是一条，就是无风险利率持续下行，目前还在进行之中。

在这条主线之下，就是低估值高分红。

这是过去的一条线，目前可能在路上，但已经走了相当长一段时间。

另一条主线，就是科技创新、自主可控、国产替代。

目前市场上围绕着这个会展开许多。

比如半导体产业链，

这条产业链也在取得巨大的突破，未来可见的，还会取得进一步的突破。

但是，目前来说，这条主线市场演绎得也挺热。

中间大家也需要区分。

可能，在有一些环节，未来可见的就是产能的过剩。

比如说设备突破之后，

大家可以看到，制造这个环节，产能大量投资，这个环节大概率未来就是产能过剩。

但是，耗材、材料这个领域，大家也可以看到，未来是一个相对比较长期的机会。

因为一旦突破之后，后面的进入者，它的壁垒又相对较高了。

相对长期的，比如说新能源车也好，光伏也好，整条产业链，中国的各个环节优势都已经非常突出了。

过去市场非常乐观，把它看得具有非常高的成长性，或者认为它有很高的科技含量，

这个时候，它的估值代表着风险。

当市场经历了充分的调整之后，

它回到正常的、良性的发展，这时估值又合理了，这就可能带来一些机会。

消费也是类似的，更多是从微观层面去寻找一些积极可投资的标的。

转债估值略偏贵

机会来源于正股的活跃

问：您目前怎么看转债市场的投资机遇？除此以外，您还关注哪些比较多元的投资工具？

杜昌勇：转债本身，长期而言，它是一个非常好的做绝对收益的工具。

长期看，你可以看到，转债的收益率接近于股票，但是它的波动又远小于股票。

长期中，它还有一定的交易纪律，所以，转债越来越受到市场的关注。

再加上本身市场的发展，从2015年1000多亿的规模，到2021年1万亿的规模。

再加上整个无风险利率的下行，固收领域资产很难找，所以，转债这几年受到越来越多“固收+”资金的关注。

所以，我们也看到，转债这个市场，相当长一段时间内，它处于相对较高估值的状态。

当然，未来的判断也是，可能相当长一段时间内，它会保持这样一个估值略偏贵的状态。

目前也是，估值略偏贵。

如果纯粹从估值角度来说，可能处于历史上60%到70%的分位数。

目前转债市场的机会在哪？

我们觉得，也还是结构性机会为主。

一方面，500只转债里面，还有四成的转债大概到期收益率为正，有一定的安全性。

另一方面，机会来源于正股的活跃。

当大家觉得资本市场有机会的时候，如果正股活跃，它会带来转债的机会。

另一方面，市场活跃之后，越来越多的转债下修换股价格，这就让转债本身的估值又得到迅速的评估。

所以，这是转债市场未来的机会。

那么我们还关注到哪些金融衍生工具、创新工具呢？

这点上，我们始终围绕着权益市场。

权益市场衍生出来的一些金融工具，我们过去使用的比较多。

使用这些工具的主要目的，不是通过期权去放杠杆、去博取更高的收益率。

更多的是，通过这些工具，去寻找更好的性价比。

在追求同样收益率的情况下，把产品可能的波动，尽量适度降低一些。

这是我们使用这些工具的目的。

在目前这种情况下，围绕着我们看好的正股，我们也会较多地去使用一些场外的期权工具。

比如什么样的情况我买正股，什么样的情况我使用气囊，什么样情况我使用雪球，围绕的重心就是改善我的风险收益比。

从市场本身而言，也会用一些期货。六里投资报 

张忆东：中国资产大有可为，短期积极防御，逢低布局科技黄金军工，新消费反应过热，不妨等等

4月28日下午，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在2025年度中国投资人峰会上分享了对资本市场的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、在中短期3 到 6 个月的维度来说，我们依然会面临着很多地缘政治的不确定性，以及关税政策的一些扰动。那么在这个过程中，整体来说外部的风险有点像雷暴天气，也可能像春雷滚滚。

2、旧秩序在加速落幕、加速瓦解，而这个加速瓦解过程中往往是充满了动荡。

我们首先要关注的是什么呢？贸易政策带来的不确定性不会很快结束。资本市场的前途是光明的，但整个节奏上面我们也要做好应对很多不确定性的准备。

3、 2025 年美股很可能走出典型的美股熊市，当然美股熊市很有意思，它通常调整的时间比较短，往往 1 到 2 年，甚至很多时候就是一年以内，但比较急速、比较猛烈。

4、内因才是决定中国资本市场重估的核心变量，我们对于中国资产认为中长期大有可为，短期只是因为外因所导致的扰动。

5、中短期大家也不要太纠结于说什么时候大刺激，要把大刺激的这种思维，那种思维就属于小经济体，出口导向的小经济体，没办法抗风浪。

我们现在要脚踏实地，把中国的优势尽好尽快地发挥出来。

6、无论是对 A 股还是港股，我们都是要积极以乐观的来对待，内资将会成为中国资本市场重估的真正中流砥柱。

7、从短期的角度来说，在贸易战实质性的协定签署之前，我们要用“螺蛳壳里做道场”的格局。

当市场又开始YY的时候防御一点，当市场开始慌的时候积极一些。

目前这个状态从短期的维度来说，可以稍稍的防御一些，但是从中期我们还是坚定看多。

分享一下我们对资本市场的看法，“革新巳火，逐浪前行”。“革”，我们认为这是伟大的变革，“新”是新秩序、新科技以及新消费。“巳”这个词，作为动词意为“起”，作为名词是“蛇”，刚好今年是蛇年，蛇年要起势。

我们认为新秩序的建立、新科技的落地以及新消费的蓬勃发展，都是在今年我们能够看到、能够预测预判的。

“逐浪前行”是指资本市场的前途是光明的，但整个节奏上面我们也要做好应对很多不确定性的准备。

总体来说，在中短期3 到 6 个月的维度来说，我们依然会面临着很多地缘政治的不确定性，以及关税政策的一些扰动。那么在这个过程中，整体来说外部的风险有点像雷暴天气，也可能像春雷滚滚。

春雷往往是宣告旧秩序加速的退场。那么我们为什么觉得是旧秩序的加速退场呢？因为很明显，特朗普的关税政策大超预期，它导致了全球资本市场大动荡，甚至导致了美股的走熊。虽然近期是四月底五月初，可以看到美股有可能迎来一个喘息，迎来一些反弹的窗口。

但我们认为这次关税政策，导致的是美国资产的信仰，以及美国长期以来所谓的规则，即美国所定的规则、所构建的国际秩序，这个信仰正在出现裂痕、出现动摇。

所以说旧秩序在加速落幕、加速瓦解，而这个加速瓦解过程中往往是充满了动荡。

我们首先要关注的是什么呢？贸易政策带来的不确定性不会很快结束，那我们可能要从内外因两个方面来理解。

从美国的内因角度来说，美国的政府债务率高达 122%。

他有 37 万亿美元的债务，每年还本付息的压力，即付利息的压力，就是一万多亿美元。因为整个美国国债的平均利率现在还在 3.5%左右，所以这就是为什么美国那么急迫地希望美联储降息。

因为从节流的角度，要把他的资产负债表修复，把整个的债务压力向下消化一些。

而从开源的角度，特朗普一直有一些不切实际的想法，他对关税的认知比较像 100 年前的那些思路。

那么在这种情况下，一个人的思维改变很难，一定是他疼了他才会改变，就像我们说的，贸易战没有赢家，美国经济乃至全球经济都会受到贸易摩擦的影响。

对于美股而言，我其实前些年一直很看好。但是从今年的三月份开始，我们就开始改变了我们对美股 2025 年的看法。

我们认为 2025 年美股很可能走出典型的美股熊市，当然美股熊市很有意思，它通常调整的时间比较短，往往 1 到 2 年，甚至很多时候就是一年以内，但比较急速、比较猛烈。

而恰恰当美股因为很明显的美股、美债和股债汇三杀，这一次导致了特朗普的一些口气的松动，但是真正的基本面的影响远没有到下来。

整个贸易摩擦想要快速达成协议很难，只有到（美国经济）疼了。当贸易摩擦导致美国经济受到显著的质的影响，特别是对于三季度，我们有很大的可能性看到什么呢？美国的通胀压力显著提升，同时它经济衰退的风险也是显著加大。

那个时候可能是在美国当局才会真的诚心实意地拿出真正诚心实意来跟我们做一些有实质性的突破的这种谈判。

所以我们说到那一步我们能看到的是什么？可能就是今年三季度，美股远不是现在这个位置，美股不排除从现在又回到了四月初的这个位置。你看标普 500 在这个四月底又差不多又到了 5500 左右了。

那反过来说，如果到三季度，由于贸易摩擦迟迟不能解决，三季度美国经济滞胀的双方面压力会使得美股进一步走弱。这是美国当局的软肋，那个时候美股的一个冲击，对于我们来说贸易战的达成反而有可能迎来一些转机。

所以，我讲的第一点就是由于旧秩序的落幕，反而使得美国过去多年的投资例外论、美股例外论，正在也落下了帷幕。所以，美国的风险溢价过低的问题也会得到修复。

因为可以很明显地看到，标普 500 来衡量风险溢价，它很长一段时间都是在负值区间，而中国无论是 A 股还是港股，我们的风险溢价在过去的三四年持续在历史的一个高位，所以现在这两者应该是收敛。这是我跟大家分享的第一点，就是旧秩序正在加速崩塌。

我对中国看多，新秩序正在悄然拉开了帷幕，而中国是新秩序全球治理新秩序的受益者。

内因才是决定中国资本市场重估的核心变量，我们对于中国资产认为中长期大有可为，短期只是因为外因所导致的扰动。

一方面美国现在是在孤立主义，他在放弃了自由贸易的旗手的角色，开始了以邻为壑。但是中国恰恰要打造的是普惠包容的国际新的全球化，以及平等有序的多极世界。

所以在这种情况下，我们认为下个阶段，中国构建双循环经济发展的格局将会落到实处，从而成为世界经济增长的稳定锚。

那么我们再看一看，从中长期维度，伴随着中国双循环驱动新格局的突破，以及中国内需持续扩张，中国资产大有可为。

中国资产重估是一个中长期逻辑。那么从中短期应对外部的一些冲击，政策上面有很多的空间，会择机用好。

我们再看一看，中期维度，哪些有巨大的发展潜力呢？一是新质生产力，这是中国可以说最有强大的制造业能力。并且在此基础之上我们开始了原创的科技创新。

那怎么能够把中国的资源充分地利用资本市场平台，把资源有效地整合起来。A 股、港股其实它未来的在中国科技创新、在中国新消费的蓬勃发展中，会起到更大的作用。

所以这几年我们一直听到整个政策导向说是稳股市、稳楼市，特别是稳股市，因为它的确是一个非常好的优化资源配置的一个渠道。

我们对于这次AI所驱动的，和我们原有制造业的结合，带动了中国的产业升级。这次很可能是个朱格拉周期。

所以中短期大家也不要太纠结于说什么时候大刺激，要把大刺激的这种思维，那种思维就属于小经济体，出口导向的小经济体，没办法抗风浪。

大家老是想指望着什么大刺激大放水，但事实上来看，疫情之后，美国和欧洲的大放水到了现在来看，有很大的隐患。

所以我们现在要脚踏实地，把中国的优势尽好尽快地发挥出来。我们制造业的优势后续和AI、先进的新质生产力相结合，这是一个朱格拉周期。

从内需的维度来说，我们要做好三大刺激。这三大刺激不是说传统的这种刺激，也不是美式的刺激。三大刺激在于什么呢？育幼、社保、养老。

解决出生率低下的问题，生育的问题，这个产业链非常长。另外，社保不只是狭义的社保，而是广义的社会保障，把养老的问题结合起来，建立起来。

所以这三个方向加大刺激，扩表加刺激，从而能把中国 150 万亿的居民储蓄活化掉。

如此，我们的内需市场自然就会成为全球最大的内需市场。那么最有弹性的新消费，它的前景就非常光明。

国际新秩序的序幕已经拉开，中国资产大有可为，正是重估的时代。

那么我们从资本市场的维度来说，两个市场，无论是 A 股还是港股，现在都迎来了非常美好的时光，政策在积极地引导。

A股的分红、回购，特别是分红，越来越显示出 A 股作为优化资源配置、作为投资财富的载体。

港股也在发生非常明显的质的变化。因为以往港股其实是个离岸市场，是一个甚至外资主导的离岸市场。但是伴随着 2023 年金融工作会议之后，要巩固和提升香港国际金融中心地位，潘行长特别在今年的 1 月 13 号，在香港参加亚洲金融论坛里边，提到支持香港资本市场发展，提高国家外汇储备在香港的资产配置比例。

这句话非常有深意，可以看到香港市场在国家多层次资本市场发展的定位得到显著提升，所以香港的未来与科技、新消费的结合也是大有可为。

无论是对 A 股还是港股，我们都是要积极以乐观的来对待，内资将会成为中国资本市场重估的真正中流砥柱。

从投资策略角度来说，要做好积极防御，不是消极防御。积极防御什么呢？就是当有外部风险冲击的时候，要积极。反过来说，大家就不要过度地盲目乐观，当风险偏好过度反应，大家开始有过度的期待一些政策走在政策的前面的时候要小心。

所以从短期的角度来说，在贸易战出现一定程度上面的协定，有些协定实质性的协定签署之前，我们要用“螺蛳壳里做道场”的格局。这是我 2012 年讲的一种投资框架“螺蛳壳里做道场”。

整个指数就是箱体震荡，结构性行情此起彼伏。这个时候要逆向思维做交易策略。和市场的一致预期、情绪做一定的区隔。

当市场又开始YY的时候防御一点，当市场开始慌的时候积极一些。那么现在我们认为,目前这个状态从短期的维度来说，可以稍稍的防御一些，但是从中期我们还是坚定看多。

所以在短期稍稍防御一点的时候，怎么做？等待逢低布局战略性资产。科技还是一条主线，是战略性主线。在科技领域里面，现在要找性价比更高的一些核心资产，这是科技领域。

另外一个新消费领域里面，现在就是有点反应的稍稍短期有点热，有点过度，所以不妨等一等。

它受到一些风险因素波动的时候，也许在5、6月份进行布局，怀着怜悯的心买，比急过头去买，可能会性价比更高。

还有一部分是抵御旧秩序的瓦解，新秩序远没有构建成功的动荡阶段。黄金、军工将会是一个战略性传统性的避险资产，甚至包括可能一些以数字货币为代表的另类资产。（投资作业本Pro ）

宁泉资产杨东对当前市场的最新思考

4月28日，上海场先行，著名投资人宁泉资产执行董事杨东等齐聚于此。

杨东在题为“资本市场变局：长期叙事与中级趋势”的圆桌讨论中，分享了自己的观点。

就“投资·可为”这一主题，杨东表达了自己的看法：

在当前中国股票市场投资，还是可以取得比存款、国债、银行理财这些要好得多的结果。

尽管当前市场面临着关税等种种突发事件，但杨东表示，这几年的市场动荡，所带来的估值变化，某种程度上反而创造了很多机会。。

而从控制风险的角度，就像巴菲特常说的那样，待在能力圈里，不熟的不做、没有把握的事情尽量少做，太贵的不买，好东西也可以等够便宜了再买。

就像宁泉一直秉持的理念那样，“先不败，而后求胜”。

当前股票投资还是

一个比较好的选择

问：今年峰会的主题叫做“可为”，您怎么看待“可为”这个提法？

或者说，在目前这样一个充满变局的环境下，您如何来评“可为”？在什么层面上是“可为”的？

杨东：我们对“可为”的理解，是从最简单、最基本的角度。

我们认为，现在各种可投资资产中，应该说，股票投资还是一个比较好的选择。

或者换一种说法来讲，

目前在中国股市投资，还是可以取得比存款、国债、银行理财这些要好得多的结果。

我们就是这么理解的。

观察关税战如何演化

围绕提振内需寻找机会

问：当前是一个充满变局的时代，最近讨论的热点包括科技创新、国际环境变化，还有产能过剩等等。这里想请教您，您最关心的议题是什么？

杨东：短期来说，我觉得对市场影响比较大的议题，应该就是关税贸易战——我们要观察它会如何演化。

还有一个关注的点就是，为了应对这种冲击，政府肯定也要出台一些强有力的政策，

包括提振消费、拉动内需，这应该对股市来说也会创造很多机会。

这条线也是我们比较关注的。

未来几年，这两方面都是很重要的。

但是，如果从长远来看，那可能就是关于国运的问题，

关于将来中国崛起的同时，怎么样控制冲突，怎么实现一种良性的竞争，以及将来的世界格局是怎么样的。

当然，我还想说一句的就是，其实我们做投资，更多的还是从微观角度。

宏观当然是一个大背景，我们在大的背景下来思考、来寻找、来分析。

但是落实到投资上，真正最后重要的还是在微观的地方。

问：您方便在微观的层面再稍微多做一点详述吗？

杨东：微观无非就是，比如刚才说的背景、主线，

尤其是内需的主线，我们现在实际上就围绕着怎么提升内需。

比如有哪些内需将来会面临政策扶持？

围绕着这些，我们来寻找标的。

当然，我们会适当回避一些出口占比比较高的方面，尤其是低端的、过剩的出口产能。

“种田式”投资收益

或许不丰厚，但稳定

问：宁泉有一个提法，叫“种田式的投资”。当前时点，您关注到哪些播种的机会？

杨东：首先解释一下，这只是个比喻。

而且这个提法，我后来发现，好像也有其他投资人提到了。

比如说，我前几天看到段永平一段话，他也提到了这一点。

我们说的“种田式投资”，主要就是指，我们要满足于企业它给我们带来的回报，不管是通过增值，还是通过分红。

它对应的我们形容为打猎——打猎就是一种交易，是赚别人的钱。

实际上，我们现在持有的很多高分红的、经营非常稳固的、商业模式比较简单的企业，都可以认为是我们种的“良田”。

我们的基本盘，就是我们的良田。

在市场动荡的时候，这些东西相当于定海神针一样。

种田和打猎比的话，种田可能每年收益不丰厚，但是比较稳定；

打猎，如果打到猎物，那就有大餐，打不着可能很常见，就得饿肚子。

“先不败，而后求胜”

问：科技革命是一个长期的主线，但也很可能带来短期的泡沫。另一方面，黑天鹅频发也带来了很多不确定的风险。您怎么在这样的环境下来把握安全边际？

杨东：现在世界变化很快，各种事件频出。

实际上，我们没有办法很好地预测会有哪些事情出来，以及具体的影响等等。

但做投资，我们是可以“以不变应万变”的。

其实这几年的市场动荡，一定程度上反而给我们创造了很多机会。

我们怎么控制风险呢？

几个方面。

首先，待在你的能力圈里面。

我说的都是老巴这一套，不熟的不做，没有把握的尽量少做，待在能力圈里面。

第二个就是安全边际，

太贵的不买，这一点一定要有。

或者说，即使是好东西，但是贵了，可以等，不要急。等机会、等到够便宜了再买。

第三个，我们还可以用一些衍生工具、金融产品，也可以帮我们控制风险、获取机会，比如说可转债。

总的来讲，我们的理念就是要“先不败，而后求胜”。( 六里投资报)