【民生计算机】进入2025年，参考计算机整体的行业发展情况、各个下游行业景气度情况、以及公司自身的发展阶段，我们对重点覆盖的公司2025年第二季度业绩进行预测：

2020年以来，中股美债成为“最大输家”，背后反映的是中美处于镜像的两个循环：中国缺失资本回报，而美国则牺牲政府信用。中国的制造业新增产能压力终于开始回落，但产能经营状况指标却仅高于2005年，与2015年的水平相近，这是价格低迷和资本回报缺失的来源，然而在“制造强国”的战略下，市场期待的“供给侧出清”或许难以出现，与过去几轮产能周期不同的是，本轮过剩产能集中于中高端制造业及部分受地产链拖累需求的领域，前者在全球有竞争优势且不断实现价值链的攀爬，后者下游需求开始在量的层面实现有效转换，这都构成了“以价换量”奏效的基础。同时，资本回报的低迷进一步掩盖了中国在实物贸易层面的进步。贸易风险的分散，与资源国形成的巨大流量循环和人民币结算的底层基础构建。比起“促进物价回升” ，“保护产能”与维持经济的增长总量稳定才是首要目标。反观美国，它所处的循环是政府以公共债务的积累来扩张经济，导致资本回报以及资本市场都处于高位，但循环的另一面是，黄金定价的美股并未新高，债务的隐患在逐步暴露（债券收益率畸高），货币政策始终处于紧缩状态。高利率对私营和居民部门需求挤出是缓慢的，美国政府所希望的制造业回流也可能会拖累资本回报，要ROE还是GDP，特朗普政策开始倾向选择后者。同样的，出于对于美债不稳定性的担忧，一定程度带来了黄金、中间货币计价资产的反弹，资金开始出现了向非美市场的外溢。

上述两个影响，正构成2023年经济活动正常化时期股票市场交易的新规律。对于A股+港股而言，分子端关注中国量价周期，且只能做多量增的相关资产，而分母端受到美元资产外溢的影响，港股尤为明显。2024年“9.24”后，需求端出台补贴政策稳住企业盈利，供给端提倡“反内卷”，量价同时修复、利润率见底回升，企业现金流开始修复，行情也扩散至包括内需消费、科技在内的更广范围，然而供给侧难以出清的特点使得资本回报的“叹息之墙”难以突破，现阶段处在类似2024Q2的状态，量、价再度出现走弱迹象，另一方面，是港股为代表的资产前期受益于美元过渡被做空带来的资金外溢，美国财政+货币仍然有较多工具维护美元信用，资金可能会重新回摆。展望未来，我们的基准假设是：经济层面，高利率对海外的私营和居民部门冲击有限，待7月份关税谈判落地后，减税驱动美国制造业投资由中小企业开始，，欧洲等国的重建计划逐步启动，全球“脱虚向实”的制造业周期开启，制造业开始强于服务业，全球实物消耗在GDP中的比重增加，中国经济中的量将受益于实物消耗增加。

投资节奏。短期受制于美元回流风险和“量价”走弱的现状，国内阶段性股票资产机会需要等待，但是应该为下半年的脱虚入实行情做好准备。作为中国投资者，做多“量增”是各类板块的核心。投资板块上，在黄金一骑绝尘后，与油铜的长期回报出现了大幅偏离，随着制造业活动的开启，以油、铜为代表的实物资产将重新获得青睐，在动荡的制造重建过程中现货库存价值会提升。中国资本品出口将是重要的驱动变量，但是关注供给格局的优势仍然重要。传统消费中配置 “以价换量” 逻辑通畅的行业，关注消费红利股，而新消费则是优质供给创造需求，是中国制造业优势从工程师红利转向设计师红利的有益尝试，需挖掘个股机会，快速增长过程中毛利率不应该是首要考虑。中国科技板块具有实现国家赶超的使命，股东回报不是第一要务，“社会价值”提升阶段才是估值扩张的核心变量，风险偏好提升期需要关注这类板块。最后，大金融板块来看，在地产风险逐步释放后，驱动力应该从债务风险修复到经济转型与人民币国际化带来的新机遇去理解。

配置建议。待风险释放之后，中期维度仍可做多基于中国制造业优势的“量增”逻辑，它将在各个领域呈现机会：（1）实物资产在沉寂半年后的回归：资源品及资源的储存（铜、铝，油），中国资本品将受益于海外产能建设周期：资本品（工程机械、重卡、拖拉机）（2）消费上，量比价格重要：家电、家居、酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁，新消费的个股机会仍值得挖掘；（3）人民币国际化下大金融板块的重估会继续，但是会从债权走向股权，从银行走向非银。（4）以机器人为代表的行业仍然具有一定“社会价值”提升特征，可以成为市场回升期活跃资金弹性收益的来源。

配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10大金股与3只的ETF。

风险提示：国内需求侧托底政策超预期退坡；海外地缘争端导致通胀上行超预期；美联储紧缩程度超预期。

电新——姚遥：大金重工

S1130512080001

大金重工（002487.SZ）

推荐中长期理由：欧洲海风景气向上，看好公司业绩、订单持续兑现。

短期催化：受益于Q2欧元汇率上涨，公司中报具备超预期可能。

风险提示：业绩不及预期，订单落地不及预期。

机械——秦亚男：恒立液压

S1130522030005

恒立液压（601100.SH）

推荐中长期理由：（1）国内挖机行业回暖，为中长期的更新内生需求向上，带动公司业绩加速向上。（2）人形机器人线性总成龙头可期。公司卡位人形机器人线性总成及灵巧手微型线性驱动环节，或成机器人最大公约数。

短期催化：二季度业绩超预期；机器人业务取得定点。

风险提示：机器人业务不及预期。

国防军工——杨晨：航天电器

S1130522060001

航天电器（002025.SZ）

推荐中长期理由：公司背靠航天江南集团，主营产品是连接器、微特电机、继电器和光通信器件，是航天防务领域连接器龙头。公司在军用领域具备天然优势，同时持续开拓民用领域业务。（1）航天防务连接器龙头，受益于“弹箭星”高景气。（2）多品类协同发展，股权激励夯实内功提效。

短期催化：提升战略威慑和实战能力，消耗类弹药迎底部拐点。

风险提示：军用装备采购及下游需求不及预期；民用领域市场拓展和客户导入不及预期；原材料价格上升风险；新品研发不及预期。

汽车——陆强易：中国重汽

S1130524050001    

中国重汽（000951.SZ）

推荐中长期理由：量端：重卡行业内需向中枢复苏，出口稳增，公司作为行业龙头将直接受益，且不断提升市占率；价端：价格战已触底，盈利能力进入缓慢上行通道。

短期催化：4-5月地方以旧换新细则陆续落地，6月开始内需销量同环比出现显著改善，北斗高频数据显示，截至6.11日，6月工作日日均销量同比增长33%，同时基数开始走弱，以旧换新将驱动6-10月内需同比高增。

风险提示：以旧换新政策效果不及预期，电动重卡渗透率超预期。

基础化工——王明辉：扬农化工

S1130521080003    

扬农化工（600486.SH）

推荐中长期理由：农药大周期处于底部拐点向上的阶段，公司EPS处于周期向上拐点，且未来有资本开支支持长期成长。

短期催化：氯虫本甲酰胺、烯草酮等产品价格反转，公司葫芦岛项目盈利预期改善。

风险提示：产品价格下跌；项目投产进展不及预期。

非银金融——舒思勤：中国太平

S1130524040001    

中国太平（0966.HK）

中长期推荐理由：长端利率区间震荡，叠加预定利率快速下调与分红险转型推进，利差损风险正逐步缓释。

短期催化：低估值，利润高弹性叠加分红险转型先发优势确立。（1）利润层面：2025Q1太平人寿的净利润同比87%至30亿元，预计高增由所得税同比减少带来，公司去年基于保守预估，计提了额外的所得税费用，2024Q1税前利润总额66亿元，计提了50亿元所得税，使得利润基数较低。假设25年税率回归正常水平，预计公司中期及全年利润均有望实现双位数增长。（2）负债端看，公司分红险转型意志较强，成效显著，1-2月个险和银保渠道的分红险占比分别为98.9%和88.6%，新业务质量更好，且在未来分红险销售的大趋势下，已经构建了转型先发优势。（3）估值层面，截至6月26日，公司2025年PEV估值仅0.30X，PB（mrq）为0.80X，PB+调整后CSM(2024年)为0.31X。

风险提示：长端利率超预期下行；权益市场波动；监管趋严。

食品饮料——陈宇君：盐津铺子

S1130524070005

盐津铺子（002847.SZ）

推荐中长期理由：魔芋品类高成长，全年业绩兑现度强。多渠道布局支撑，三年翻倍可期。

短期催化：魔芋月销超预期、其他品类加速放量、海外扩张超预期。

风险提示：食品安全风险、竞争加剧风险、产能投放推迟风险、新渠道布局不及预期风险等。

商贸零售——许孟婕/赵中平：美团-W

S1130522080003/S1130524050003

美团-W（3690.HK）

推荐中长期理由：从用户、商家、骑手3个维度来看预计美团长期仍能保持外卖龙头地位：（1）用户：美团的用户心智短期难以被撼动，京东的强补贴能够吸引一定的用户，但核心的用户群体存在差异化，且进攻美团下沉市场的基本盘较难：（2）商家：早期京东的免佣金策略已在逐步退坡，后续对新入驻商家的吸引度或降低，美团在商家供给端具备明显优势。（3）骑手：骑手的差距除了体现在规模上，还会体现在算法调度和整体配送过程中的灵活性上，这些数据积累等亦是公司的壁垒 。

闪购及出海业务有望进一步打开长期成长空间。上半年闪购品牌正式推出，即时零售快速增长。闪电仓数量和订单占比快速提升，年轻消费群体对“30分钟万物到家”的需求持续释放，闪购覆盖3C家电、美妆等高客单价品类（如情人节期间家电订单翻倍），有望推动品类扩张。出海方面全球化战略持续推进，目前已确定入驻沙特及巴西市场，Keeta自24年9月入驻沙特后市占率快速提升，长期来看中东地区外卖利润率水平较高，巴西地区具备较强人口红利，均具备长期成长价值。

短期催化：内部即时零售资源优化调整有望加速闪购、小象发展。6月23日上午美团优选多个省份暂停服务，优选在公司业务中一直是亏损大头，关城是最快速的减亏方式，其腾出的资源有望挪至闪购、小象业务中，加速其即时零售发展以应对竞争。

风险提示：行业竞争加剧；外卖及闪购单量增长不及预期；新业务投入致亏损扩大；出海发展不及预期。

轻工制造——张杨桓/赵中平：思摩尔国际

S1130522090001/S1130524050003

思摩尔国际（6969.HK）

推荐中长期理由：（1）欧美合法雾化电子烟市场有望显著扩容。欧洲各国全面禁售一次性烟节奏稳步推进，美国FDA与海关跨部门打击非法电子烟进口问题，且换弹式产品口味限制有放松的可能，合法电子烟市场持续扩容，利好公司换弹式和开放式大烟销售增长。（2）核心客户英美烟草推广HNB新品节奏明确。英美烟草加速推动“无烟化战略”，Glo hilo已于24年12月在塞尔维亚试点上市，市场销售理想，BAT计划于25年在核心国家进一步推广，期待Glo hilo凭借优异的产品力抢占市场份额，或将改变HNB现有市场格局。（3）思摩尔深度切入客户核心供应链。对于中国企业来说，从供应链（生产、技术）角度去获取产业利益更为长久、合理，而品牌商难度较大（欧美市场有审核门槛），在此背景下，底层逻辑看，国内唯一深度切入英美烟草雾化电子烟、HNB两大产品供应链的思摩尔具备“稀缺性+确定性”。

短期催化：Glo hilo于6月9日已在日本上市，考虑Glo hilo的产品力以及后续英美烟草有望进行促销补贴，销售数据有望显现理想表现，形成催化。若日本市场销售验证成功后，后续全球市场起量确定性将显著提升，中期市值预期有望提前打入。

风险提示：国内外对非法产品监管力度及效果不及预期；汇率大幅波动；新产品推广不及预期。

通信——张真桢：中国联通

S1130524060002    

中国联通（600050.SH）

推荐中长期理由：AI算力投资增速领先，IDC和云业务接力成长。

短期催化：央企AI+专项行动，IDC业务市场空间打开。

风险提示：IDC上架率不及预期、云业务盈利能力不及预期、传统电信行业端承压。