"电连技术"公司：从消费电子到智能汽车，内生外延布局未来

1 公司战略：基于连接器业务主线的横向及纵向多元化发展

1.1 公司发展历程及股权结构

1.2 高层构建持续优化，股权激励彰显信心

新任管理班子正值当打之年，经验丰富、专业性强。

2021年12月，公司完成董、监换届选举，并聘任高管、新设立董事会专门委员会。

良好股权激励，增强内外信心。

2020年11月11日第一期员工持股计划激励对象：公司（含控股子公司）的董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及核心员工（以下简称“持有人”），总人数共计不超过176人。

2022年2月14日，公司发布股份回购报告书，本次回购拟回购1-2亿元，用于股权激励或员工持股计划。

1.3 公司研发主导，引入外部人才

公司保持高层专业度，并引进业内全球龙头经验。

公司董事长、第一大股东陈育宣先生在电子元器件行业经验丰富，是深圳市连接器行业协会副会长，有助于保障高层决策专业性。

2018年，公司先后引进原安费诺（深圳）销售总监肖一先生（1995-2018年于安费诺东亚电子科技（深圳）有限公司任销售总监）和原安费诺（深圳）财务总监陈葆青先生（1998-2004于安费诺东亚电子科技（深圳）有限公司任会计主管，2006-2018于安费诺东亚电子科技（深圳）有限公司任财务经理、财务总监）分别担任公司销售总监和财务总监，管理优化团队，长期在全球连接器龙头公司的积淀为公司带来国际龙头发展视角。

高层专业度高、视角长远，公司以自主研发为主导，研发费用率高于可比公司，2020和2021年专利数量大量增加。

1.3 公司研发主导，精密制造能力出众

公司模具开发、制造能力强，自动化程度高，大规模产品生产整合能力出众，获得国际体系标准及各大一线车企认可。

模具能力：具备模具研发，模具设计，模具加工的全套能力。模具最小精度能够确保±0.002mm。模具加工年产能高，五金模1900\套+，塑胶模300套+，自动化设备100台+。

自动化能力：拥有全自动化机械制造解决方案和设备制作能力，自动化设备几乎都是自动化团队独立设计和生产。

生产端通过不断\提升自动机的效率，有效地降低成本。公司内部尝试组建BU制度，促进了汽车电子、\\窄间距连接器等发展潜力较大的品类及行业的\市场拓展。

1.4 借鉴国际龙头成长路径，协同效应助力细分领域快速扩张

从1990年开始，连接器产业经历了好几百次的收购和合并，其中大部分的并购是由全球前十大连接器公司完成。

据Bishop&Associates数据，按照年度销售金额进行的2020年全球连接器厂商排名，安费诺位列第二，主要依靠并购整合来进行细分领域扩张，收购是增长的主要原因。

汽车、通信、工业及航空航天领域累计分别收购了9家、11家、10家、4家连接器公司，2015-2021年营收CAGR为11.80%。

1.5 横纵多元应用宽广，内生外延布局未来

智能手机：基于射频连接器国内龙头地位，积极打下5G领域基础

2.1 射频连接器国内龙头，伴随主流品牌成长

核心产品：以微型射频连接器及线缆连接器组件为核心的微型电连接器，功能为分断射频RF电路并转换射频信号用于传输及测试接\口，是智能手机等智能移动终端产品关键电子元件。\公司对产品进行品类扩张，横向拓展如射频连接器、电磁兼容件到FPC软板并提出整体解决方案，纵向应用5G升级产品如LCP连接x\线及BTB连接器等。

重要客户：公司客户基本覆盖了非苹果系的国内外一线智能手机品牌，公司已经进入全球主流智能手机品牌供应链，成为华为、OPPO、Vivo、中兴、三星、小米等全球知名智能手机企业的供应商，并已进入闻泰通讯、华勤通讯、龙旗科技等国内知名智能手机设计公司的供应链。

2.2 智能手机市场销量增长乏力，5G发力带来新发展

全球智能手机市场基本饱和。

2018年-2020年，全球智能手机市场出货量、销售量连续三年下滑。2021年，受到市场需求持续复苏和5G设备产能增加的推动，全球智能手机出货量同比增加5.7%，销售量预计同比增长5.5%。

政策继续发力，推动5G设备产能增加，带来价值量新增长根据中国信息通信研究院白皮书，2021年5G直接带动经济总产出1.3万亿元，直接带动经济增加值约3000亿元，成为拉动新一轮 经济增长的重要引擎。2022年2月，20多个省（区、市）地方两会明确了2022年5G、数据中心等建设计划，并提出进一步发挥 5G等“新基建”的规模效应和带动作用，工信部、国家发改委等多部门明确将适度超前部署5G、数据中心等新型基础设施建设。

2.3 5G发展逻辑：从Sub6到毫米波

Sub6和毫米波在频率、优劣势、所使用连接器种类等方面都完全不同。

LCP、MPI、BTB作用与性能介绍 LCP软板：液晶聚合物，柔软性高，可以多次弯折，在体积减小的同时可以保证极低的传输损耗，将代替传统同轴连接线成为未来主流方案，给手机内部空间带来更高的利用率。

MPI薄膜：改性聚酰亚胺，“黄金薄膜”，在10-15GHz高频信号上的介电性能表现足与LCP媲美。 BTB连接器：作为必要搭配，主要用来实现PCB的连接或PCB和软板的连接。

从Sub6到毫米波，射频连接器的价值量大幅提升。 从PI天线到LCP天线单机价格大幅提升：苹果在2019年iPhone X中使用的LCP天线的单价约为8-10美金，而PI天线仅为0.4美金。

2.4 5G射频连接解决方案

公司目前5G智能手机相关产品包括射频连接器、LCP、板对板（BTB）连接器等。

2018年底公司入股恒赫鼎富（新增软板FPC业务），借助赫比Flex成熟的FPC和SMT生产制造技术，打造公司未来面向5G的基于 LCP/PPS/PI新材料的高频高速传输线，高频射频连接器等产业链。

2020年10月底，公司与深圳市光明区人民政府签署投资合作框架协议，建设“5G高性能材料射频及互联系统产业基地项目”。截至 2021年中，该项目已投资0.74亿元；该项目全部建成满产后预计年产值约8亿元。

电连技术为5G手机开发制作了全天线系统的原型机，支持4G，Sub-6G和毫米波，拥有自主知识产权，处于领先地位，在已发表的 产品中还看不到类似的设计方案。

汽车高速连接器：通信架构改变、新能源放量，布局早经验足整装待发

3.1 汽车智能化趋势明确，ADAS渗透增强

汽车智能化趋势下，2021年乘用车ADAS（智能驾驶辅助系统）渗透率相比2020年有所提升，其中，AEB的渗透率超过33%，DFM、LDW、AVM等信息辅助类搭载率也较高。中国ADAS市场将进入快速渗透期，预计到2025年乘用车整车配置达95%，整体市场规模有望超过2000亿元，CAGR超过20%。

3.2 自动驾驶升级路径

现阶段处于L3级自动驾驶的导入期，整车的E/E架构开始由分布式向域集中式进行过渡，未来随着芯片和算法性能的增加，自动驾驶功能将进一步升级。

3.3 智能化趋势一：多传感器融合

比起传统车辆，搭载ADAS系统的车辆需安装更多传感器。多传感器融合成为实现L4/L5级自动驾驶的核心驱动力。

短期内，传感器市场需求主要为摄像头和毫米波雷达，未来单一种类传感器无法胜任L4及L5完全自动驾驶的复杂情况与安全冗余， 以激光雷达、毫米波雷达等为核心的多传感器融合有望成为主流趋势。

传感器数量增加带动FAKRA、Mini FAKRA和以太网数量增加。

3.4 智能化趋势二：域集中式（DCU）架构

传统分布式ECU不再适用汽车电气化、智能化。

（1）各个ECU无法协同，产生极大浪费；

（2）大量的嵌入式OS及应用代码由不同的Tier 1提供，难以统一维护和OTA升级；

（3）需要大量内部通信，导致线束成本增加并加大装配难度。→集成化

域集中式整车网络架构：各域控制器完成高度的数据处理，并在本地完成决策，只通过网关与其它域控制器交换所需数据。域控制器处于绝对中心，它们需要强大的计算能力、超高的实时性能以及大量的通信外设。

Mini FAKRA具有高传输速率和小体积的优势，更符合域集中式汽车的发展趋势。

新的架构需要新的更高传输速率、更高频率的连接器，以太网连接器将成为未来的车载通信连接器。

3.5 智能化趋势下车载网络架构改变，车载通信向以太网演进

车载以太网是计算机以太网在汽车领域的跨界应用，经多次技术迭代已达千兆传输速率，应用广泛，近年渗透逐渐加强，规模广阔。

弗若斯特沙利文预测2020年，全球将部署4亿个车载以太网端口；2022年，全球部署的全部车载以太网端口将超过所有其他已部署 的以太网端口总和；2025年，车载以太网的市场渗透率将增加至80%。

伴随智能驾驶升级进程，车载传感器（包括毫米波雷达、激光传感器、超声波雷达及画面传感器）的数量将明显增多，并需要动态无歇地收集车辆行驶信息，对车内通信的数据承载能力和实时传输能力提出较高要求。

车载以太网最大优势在于其相较历史产品的超高速和超高频传输——对于资讯娱乐、无线互联、远程信息处理、以及最重要的 ADAS 数据连接中，能满足过去 1Gbps 时代尚无法满足的高端需求；且具有低成本下的高带宽，支持多应用场景的协议镞，无线功能，可扩展性强的优点。

目前使用场景主要在ADAS、高速网关及车内控制器等的连接，公司自主研发生产的千兆以太网连接器已实现少量研发送量，未来公司将持续加强与重点客户的研发交流合作。

3.6 汽车智能化下，连接器厂商充分受益

ADAS：高级驾驶辅助系统（Advanced Driving Assistance System）是利用安装在车上的各式各样传感器，在汽车行驶过程中随时来感应周围的环境，收集数据，进行静态、动态物体的辨识、侦测与追踪，并结合导航仪地图数据，进行系统的运算与分析，从而预先让驾驶者察觉到可能发生的危险，有效增加汽车驾驶的舒适性和安全性。

3.7 ADAS传感器构成，连接器是信号传输接口

3.8 车载高速连接器赛道大空间广

高速连接器主要分为四类：FAKRA连接器、Mini FAKRA连接器、HSD连接器以及以太网连接器。

3.8 车载高速连接器赛道大空间广

竞争格局：

TE Connectivity（泰科电子）、Molex（莫仕）、Amphenol（安费诺）这三家美国大型厂商在各个细分领域排名均靠前，三家厂商的市场份额约占全球总体份额的30%以上。

其中，泰科电子是全球最大的连接器生产厂家，下游应用领域分布广，在消费类电子、电力、医疗、汽车、航空航天以及通讯网络方面均有应用；安费诺则通过合并收购笼络了全球许多顶尖的连接器厂家，产品在军工、航空航天、通信等方面优势较大；莫仕是全球领先的全套互联产品厂家，产品主要应用于电子、电气和光纤，以开发世界最小型的连接器而知名。

中国厂商奋起追赶，实力稳步提升，近年专利数量增长迅速。

3.8 对于车载连接器竞争格局思考

除了“能不能做”，我们还应关注：

1. 车厂导入新供应商诉求：车厂更替零部件厂商主要诉求为缺货或者降价。

高速连接器在ADAS功能起到保障数据输出安全的作用，同时新能源汽车格局处于起步阶段，竞争格局待定，如因产品问题导致事故或召回，将不利于车厂品牌推广。因此，我们认为在该阶段产品的稳定性与产能保障要求高于成本因素，在更替上厂商更为谨慎。

2. 缺货带来导入窗口，产能正在快速提升

由于汽车智能化发展快速提升，高速连接器缺货带来了行业新玩家切入机会，但缺货窗口正在逐步收窄。龙头企业罗森伯格已在常州新建工厂，同时电连技术快速导入国产主机厂，并且产能快速扩张，将有效弥补行业缺货的现况，在竞争上实现卡位。

3. 客户背书是关键：

新供应商拥有批量的生产与应用案例，其他车厂应用背书，将成为导入的重要基础。

4. 替代空间大，国产率极低：

当下高速连接器国产化率仅为5%，根据高压连接器市场格局，国产供应商导入将逐步代替海外供应商，而不是挤占国产份额。

3.9 汽车智能化快速发展，汽车高速连接器市场逐年增长

关键假设：

汽车智能化程度持续提升，L2及以上渗透率提升，传感器数量提升，高端汽车配置往中端延展。

3.10 持续拓展新客户，汽车高速连接器持续快速增长

公司长期布局汽车高速连接器，已率先突破海外垄断实现国内领先。目前连接器市场中国需求位列全球第一，但高速连接器国产化率仅5%左右。

持续拓展新客户，推动高速连接器持续快速成长。已逐步供应长城、吉利、长安、比亚迪、东风日产等国内外主要新能源汽车厂商供应链，并将重点加强国外TIER1厂商及合资、海外 整车厂导入。

随汽车智能化程度提高，单车高速连接器（包括射频连接器和以太网连接器）价值量将持续提升。 以摄像头为例：预计L2+级以上普遍需要11个以上摄像头，L4\L5级别以视觉为主的摄像头数量会超过15个。随着摄像头数量增加， 高速连接器数量也会相应增加。 表：全球汽车高速连接器厂商竞争格局。

3.11 消费电子经验迁移，赋予生产竞争优势

随着新能源汽车大量出货，车载高速连接器需求增加，可以借鉴消费电子连接器生产经验。

公司具有消费电子射频连接器大批量、规模化生产经验，射频连接器相关业务收入连年超过6亿元，连接器业务毛利率高于同类公司。

公司汽车连接器产品和消费类电子类产品的主要生产流程有较多的类似之处，主要生产流程为冲压、注塑及组装环节，消费电子和汽车电子在制造工艺有较好的协同作用，凭借在消费电子类产品方面生产经验（大规模交付能力与较好的一致性、稳定性），能为汽车电子类产品大规模的交付，成本管控和精密化制造一致性及稳定性提供支持。

芯片：通信变化最前沿，维持与拓展竞争力、产品形式

4.1 合作芯片厂商，协同优势可观

芯片处于通信中的核心地位：通信芯片包含了处理器、触控控制器芯片、基带、无线IC和电源管理IC等，主要承担着运算和存储的功能，是通信中最重要的部分。

公司布局上游芯片的形式：与芯片厂商紧密合作。

合作芯片的优势：

1. 产品持续迭代：随着芯片迭代，配套连接器持续迭代,维持竞争力。

2. 推动产品多样化：产品品类横纵向扩张，拓展多重应用场景。

截至2022年3月11日，高通（中国）为瓴盛科技第二大股东，实际持股比例24.13%。高通大力部署5G，且很大一部分业务在中国，重点关注中国市场。

2021年10月，公司与建广资产合资成立产业基金，投资标的瓴盛科技。瓴盛科技专注于设计和销售蜂窝通讯和智能物联网SOC芯片产品，这有助于公司高频高速连接方式的技术升级和迭代，拓展物联网等泛5G等应用场景。

公司与高通持续深入合作，潜在合作产品：

4.3 投资FTDI，业务协同良性互动

2022年2月11日，公司与建广资产合资设立的建广广连对外投资取得实质性进展，以4.1414亿美元收购FTDI 80.2%的股权。

下游手机行业景气度不及预期，公司主营业务射频连接器盈利不及预期，5G发展达不到预期进度，FPC软板、LCP、BTB等相关产品销量疲软。

自动驾驶进度不及预期，不利于FAKRA、Mini FAKRA和以太网连接器研发销售。

汽车客户放量不及预期，对公司车载连接器需求不足。

海外客户拓展进度不及预期，公司对海外厂商替代不足，当前国产化率极低的现状改善不足。

对国内及全球汽车高速连接器市场测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。

风险提示

下游手机行业景气度不及预期，公司主营业务射频连接器盈利不及预期，5G发展达不到预期进度，FPC软板、LCP、BTB等相关产品销量疲软。

自动驾驶进度不及预期，不利于FAKRA、Mini FAKRA和以太网连接器研发销售。

汽车客户放量不及预期，对公司车载连接器需求不足。

海外客户拓展进度不及预期，公司对海外厂商替代不足，当前国产化率极低的现状改善不足。

对国内及全球汽车高速连接器市场测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

智能控制器：终端需求提升，叠加产业东移，行业龙头未来可期

1、智能控制器：智能终端的“中枢系统”，行业前景广阔

1.1、智能控制器是智能电子产品的大脑，位于产业链中游

智能控制器是内置于智能设备中的一种计算机控制单元，其通过接口获取设备工作状态、命令执行结果以及环境数据等信息，执行内部控制程序，输出控制信号来控制设备，实现对被控设备的自动化控制。

智能控制器是生活电器、电动工具汽车等整机产品在原有功能应用基础上进行拓展的高附加值产品，位于产业链中部。

其上游原材料主要有 IC 芯片、PCB板、晶体管、电容电阻等元器件，下游应用广泛，主要包含家用电器、汽车电子、电动工具、智能家居、医疗健康等相关行业。

其中,上游原材料中最核心的零部件为 IC 芯片,主要制造公司有恩智浦、三星电子、意法半导体等，控制器厂商国外主要有代傲、英维斯，国内主要厂商有拓邦股份、和而泰、朗科智能、贝仕达克等。

下游各子领域主要公司有家用电器领域的美的、海尔、西门子、九阳等家电企业，电动工具领域的 TTI、VAX、AEG 等海外电动工具龙头，汽车电子领域的博格华纳、尼德科等 TIER1 厂商以及特斯拉、BBA等汽车主机厂。

1.2、 成本构成：直接材料占比高，核心零部件为MCU芯片

智能控制器的产业链上游原材料主要由 IC 芯片、PCB板、电容电感、三极管、线材等电子元器件构成。

从成本占比来看（2020H1），根据瑞德智能招股书，直接材料是智能控制器成本的最主要来源，占比约在79%左右。

其中，IC芯片是成本占比最高的上游元器件，占比约为17%。而从技术层面来看，IC芯片生产涵盖设计、晶圆制造、封装、测试等多个步骤，技术含量也相对较高，是上游材料中的核心部件。

智能控制器所用的 IC 芯片以 MCU 芯片为主。

MCU即微控制器，能够实现对特定应用的控制处理，其工频和功耗低于CPU、MPU等芯片，广泛应用于智能控制、家电等领域。

根据国际电子商情的调研数据，2020年在受访终端企业采购MCU的应用场景中，工业控制、家用电器、汽车电子场景占比分别达到29%、15%、14%，可见MCU芯片在智能控制上游领域中的重要地位。

从 MCU 供应商情况来看，目前 MCU 供给主要来自海外，国内厂商技术相对落后且产能难以满足需求。

根据 IC Insights 的数据，按销售额统计2020年美国 IC 芯片份额占全球的55%，韩国占21%，中国大陆仅占 5%左右。

而从细分结构来看，2020年国内 MCU 芯片占 IC 产品比重仅为3.6%。

从实际采购情况来看，国际电子商情的调研数据表明，2020年约有73%的公司选择海外供应商，相对集中在意法半导体（18%）、恩智浦（14%）、德州仪器（11%）等海外龙头。

1.3、 下游终端市场涉及领域众多，行业天花板高

智能控制器下游覆盖家电及智能家居、汽车电子、电动工具等多个领域，下游需求广泛。根据前瞻产业研究院统计，我国智能控制器销售额占比最高的几个行业分别为汽车电子、家用电器、电动工具和智能家居。

其中，汽车电子类智能控制器市场份额约为 23%，家用电器类智能控制器市场份额约为 14%，电动工具及工业设备装置类智能控制器市场份额约 13%。

作为中游部件，智能控制器对于下游景气度具有较高的依赖，下游市场空间的变化趋势对于智能控制器企业影响深远。

伴随着物联网的高速成长，产品智能化进程不断加快，智能控制器的下游空间被进一步打开，前景广阔。

增长空间广阔。

根据 Frost & Sullivan 的预测，到 2024 年全球智能控制器市场规模有望达到约 2 万亿美元，国内智能控制器市场将达到 3.8 万亿元。

2015-2020 年，国内智能 控制器市场规模 CAGR 达到 15.2%，而全球 2015-2020 年智能控制器市场的 CAGR 为 5.6%，国内市场年复合增长速度相对更快，增长空间广阔。

2、产业东升西落，国产厂商加速成长

新冠疫情持续，欧洲的制造业受到影响。根据百度新冠肺炎疫情实时大数据报告显示，欧洲各国的新增新冠确诊人数一直居高不下，部分国家新冠肺炎累计感染率甚至达到20%以上。

国际电子商情发布的报告中显示，受海外疫情影响，一些海外芯片工厂2020-2021年历经停工停产，全球芯片产能持续紧张，交付周期有所延长。

我们认为，欧洲疫情的持续扩散会对制造业开工及交货产生影响，智能控制器作为制造业的一员也难以独善其身，国际控制器龙头代傲（德国）及英维斯（英国）由于身处欧洲也深受其害。对比国内，由于政府前瞻性的采取了“动态清零”的严格疫情防控政策，新冠疫情在国内得到了有效的控制，2020年下半年以来制造业开工几乎不受影响。

我们认为，出于保证供应链的安全稳定的考量，代傲、英维斯等海外智能控制器厂商的部分客户将会采用中国大陆智能控制器厂商作为替代，从而促使国内厂商在疫情期间份额提升。

立足成本优势，国内厂商加码研发。

与海外成熟厂商英维斯、代傲等相比，我们认为，国内人力成本相对更低，智能控制器公司人均薪酬占创收比重显著低于海外，同时，部分国产原材料成本也低于国外，成本优势助力国内公司营收规模不断扩大，从而支撑国内公司不断加大研发投入，研发实力不断加强。

智能控制器行业涉及电子设计、软件算法、自动控制、硬件集成等多个领域，技术水平以及 取得技术的相关成本是衡量公司竞争力的重要因素。

近年来，国内公司研发投入不断提升，技术愈发成熟，制造成本更低，吸引海外订单向国内转移。

不断提升的研发实力为国内智能控制器公司优化经营模式提供了基本条件，国内公司的生产模式逐步向 ODM、JDM 转移，为下游公司节约了设计成本，进一步拉升了国内厂商的国际竞争力。

ODM 模式和 JDM 模式下的产品设计基本由控制器公司完成，我们认为，设计权限从下游向中游的转移能够提升下游公司的客户黏性，帮助国内企业完成从获取海外份额到留住海外份额的转换。

目前，国内智能控制器规模较大的企业和而泰 ODM 比例在70%左右，拓邦股份在50%左右，中小规模公司朗特智能、瑞德智能的 ODM 比例也达到45%以上。

产业东升西落，国内厂商份额提升。

从全球竞争格局来看，海外智能控制器行业发展相对较早，占据较多市场份额，国内厂商份额占比较少。但随着国内厂商技术实力的不断加强，以及国内工程师红利的逐步释放，部分海外订单流入国内，国内市场的整体份额有所增长。

2017年以来，国内智能控制器公司拓邦股份、和而泰、朗科智能等公司的海外业务收入均维持增长，海外份额不断提升。

3、终端市场：智能化趋势带来巨大增量空间

3.1、政策风口降临，行业前景明朗

智能控制器是智能物联、智慧发展的必备器件，近年来受到国家相关政策的持续推动，发展环境友好。

2020年3月，发改委等22部门联合颁布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，明确提出要鼓励企业利用物联网、大数据、云计算、人工智能等技术推动各类电子产品的智能化升级；2020年5月，工信部提出要推广移动物联网技术在智能家居、可穿戴设备、儿童及老人照看、宠物追踪等产品中的应用，进一步明确了物联网快速渗透的技术背景下智能控制行业的明朗前景。

3.2、家电：技术升级结构更新，智能化浪潮打开新空间

家用电器是智能控制器最主要的应用场景之一，具有多品类、多功能的特点。我们认为，家电行业的发展能够拉动各品类家用电器智能控制器需求提升。

从传统家电的技术升级来看，应用变频技术的家用电器渗透率逐年显著提升，成为拓宽家电行业增长空间的重要驱动因素之一。

变频技术是提升家用电器效能，减少电器损耗的核心技术，能够优化传统定频电器在调节压缩机或电机转速时的重复启停过程，通过对频率的调节来调整不同的压缩机或电机的转速，能在节能减排的同时保证更佳的稳定性。

根据产业在线及 wind 数据，2012年到2019年传统三大家电冰箱、空调、洗衣机的变频产品销售占比逐年提升，到2019年，变频冰箱渗透率已达25.58%，是2012年的 5 倍以上，变频洗衣机渗透率达到39.28%，是2012年数据的接近 4 倍，变频空调渗透率达到45.17%，相比2012年的 28.94%大幅提升。

我们认为，随着我国节能减排政策的持续推进，以及变频技术的不断成熟化、亲民化，变频电器仍会对传统定频电器形成一定的替代空间，为家电行业带来全新增量，从而拉动家电控制器的份额增长。

从家电的品类结构来看，近几年小家电产品越来越多样，榨汁机、面包机、空气炸锅、美容仪、除螨仪等层出不穷，在满足消费者的精细化需求的同时，具有低单价、小体积的差异优势，成为拉动家电领域的重要板块。

根据 Frost & Sullivan 的预测，到2024年，我国小家电市场规模有望突破2000亿元，2020 年到2024年复合增长率有望达到9.77%。

而根据智研咨询的数据，2020年我国家庭平均拥有小家电数量不足10件，而欧美国家该数据在20-30件左右，我国小家电市场仍有较为可观的渗透空间。

我们认为，随着消费者需求的不断细化，以及小家电品类的逐步多元，我国家电行业将受到小家电快速增长的有力拉动，迎来增长动能。

从用户主体来看，女性群体成为小家电产品的有力消费者，腾讯营销洞察发布的《30+精致女性人群需求洞察》报告显示，有94%的30+姐姐（30-55岁中国女性）购买并使用过科技小家电，人均保有量达到 3 台。其中，以个人护理类占比最多，达到83%。

我们认为，小家电正在逐步培育用户的消费习惯，未来仍将保持渗透态势，成为拉动家电市场的全新力量。

根据 IT 桔子的数据，2017年至2020年，我国智能家居领域共计发生 172 起投资事件，其中有 76 起投向了小家电品牌，包括小米生态链公司绿米联创、百度旗下小度科技、凡米科技等。

注资方包括 IDG 资本、愉悦资本、深创投等知名VC。

2020年也有包括新消费品牌Miss Xi熊小夕、厨房小家电品牌火鸡等企业连续完成了超过2轮融资。

整体来看，需求端，消费水平提升、消费习惯转变为小家电带来需求增长的驱动因素；供给端，资本认可为小家电企业提供了发展保障，营销模式向线上的转变则强化了与消费者的联系，打开多渠道销售空间。

我们认为，我国小家电市场有望维系稳定增长，拉动相关智控器件需求提升。其次，从智能化趋势上看，我们认为智能家居的发展为智能控制器带来了更高的附加值与应用量，将成为驱动控制器行业发展的有力动能。

随着物联网技术的高速发展，家居智能化趋势愈发明显，成为万物互联的又一个重要分支。智能家居利用物联网技术、信息传感技术、网络通信技术、自动控制技术、智能识别技术 等，以住宅为应用平台，将和家居有关的设备整合成一个信息互联的整体，能够完成智能识别、远程控制、数据管理等功能，是未来家居的主流趋势。

根据 Statista 的预测，到2024年，全球智能家居市场规模将达到1589亿美元，国内市场规模将达到372亿美元，2020年到2024年复合增长率将分别达到14.97%和15.64%，成长快速。

我们认为，智能家居的兴起将成为拉动家电智能控制器需求增长的强力动能之一，成为区别于家电技术驱动、结构驱动的差异性驱动因素，配合技术升级与结构转换更好拉动家电行业成长，从而为智能控制器催生更多具有强确定性的需求。

从家用电器的消费区域结构来看，家电保有量在城镇和农村之间存在较大差异，城镇家庭的家电保有量相对更高。

以空调为例，根据国家统计局的数据，2019年，我国城镇平均每百家家庭空调保有量为148 台，农村为71台。与此同时，我国城镇化进程稳定加快，2015年，我国城镇化率为56.1%，2020年我国城镇化率超过60%。

根据中国科学院农村发展研究所的预测，到2035年，我国城镇化率或将达到72%，到2050 年则有望超过80%。

我们认为，我国城镇化率的不断提升将有效发挥城镇家电高保有量的特点，从消费结构上进一步驱动我国家电行业的空间增长。

3.3、电动工具：外需与内需双轮驱动，锂电化与无刷化引领升级

电动工具是以电力为能源的机械化工具，包括电钻、电锤、割草机、扫雪机等，是对传统工具的技术升级。

智能控制器能够精准控制电动工具的转速、功率等参数，是电动工具的核心部件之一。

按应用场景划分，电动工具主要可以分为专业级、工业级、DIY级三种，其中专业级和工业级主要面向 B 端，能够实现更加精细的机械切割、机械控制等。

DIY 级电动工具则主要面向 C 端，以家庭为主要应用场景。

从行业格局来看，电动工具行业份额集中度高且集中于海外，Stanley、TTI 等为行业龙头。从区域份额来看，受居住场景与生活习惯的影响，电动工具应用市场主要在北美和欧洲，亚太区域的渗透率仍有待提升。

根据 Choice 的数据，2019年全球电动工具销售额分别有38.4%、32.1%分布在北美和欧洲，亚太则占20.8%。

智能控制器对接方面，贝仕达克招股书披露，2018 年在 TTI 产品智能控制器的前八名供应商中，我国的 4 家企业拓邦股份、和而泰、朗科智能、贝仕达克对 TTI 供应占比达到 80%以上。

我们认为，我国智能控制器企业在电动工具领域已经积累了一定的海外客户经验，在海外电动工具需求稳定的区域特征下，拓邦股份、和而泰等领军公司有望进一步打入其他海外客户的供应体系，打开海外成长空间。

根据头豹研究院的预测，到2025年，我国电动工具市场规模有望达到 937 亿元，2020年到 2025年 CAGR 在 3%左右。

电动工具应用场景较为多元，装潢装修是其重要应用方向之一。

我们以国内家装市场为例具体分析其未来需求，我们认为房地产企业全装修比例的提升有望推动电动工具 to B 端的发展，实现增量空间的打开。

全装修是指在住宅房屋交付前房屋就已经完成铺装、粉刷、基础设施安装等家装流程，一般由房地产开发商整体运行，能够较好地规范装修质量，提升家装效率。

根据智研咨询的数据，2019年，我国住宅房屋全装修渗透率从2016年的12%提升到32%，与海外相比仍存在较大差距。

2019年北美全装修渗透率在80%左右，日本、欧洲全装修渗透率则分别高达约85%、90%。与此同时，我国住建部等部门也曾出台针对全装修的鼓励性文件，在2017年由住建部发布的《建筑业十三五规划》中，明确提出到2020年我国新开工全装修住宅面积比例达到30%。

我们认为，考虑国内与海外的全装修渗透率差异以及国内相关政策红利，我国全装修仍存在较大渗透空间，全装修将电动工具的使用客户从单个家庭转移到房产企业，有望有效拉动电动工具 B 端市场需求的稳定提升。

从电动工具的技术变化趋势来看，我们认为电动工具的升级点主要在动力锂电化和电机无刷化，随着锂电化和无刷化渗透率的不断提升，电动工具有望迎来一部分换新需求。锂电化是指电动工具改变传统的插电方式，改为以锂电池为能源。

一方面，锂电化能够实现电动工具的无绳化，提高电动工具的便携性，减少应用场景的限制；另一方面，锂电化能够带来更低的能耗、更高的安全度，成为电动工具升级的新方向之一。

2016年到2019年，我国锂电工具产量从0.3亿台增长至0.7亿台，电动工具中锂电渗透率从11.5%提高至24.1%。

我们认为，未来我国电动工具锂电化水平仍有较高提升空间，将为电动工具市场带来一批潜在换新增量。

电机无刷化是指电动工具所应用的电机完成从有刷到无刷的转换。

电刷在电机中的作用是通过与换向器的接触和摩擦来切换线圈中电流的方向，来保障电磁力的正常输出，进而驱动电机正常运转。

但电刷在与换向器不断摩擦的过程中会产生较多的损耗，从而降低电机的效能，同时也容易产生电火花对设备造成干扰。

无刷电机则去除了电刷结构，通过霍尔元件将机械换向改为电子换向，弥补了有刷电机的缺点，能够有效减少电动工具的效能损耗，提升应用稳定性。

我们认为，无刷电机对于传统电机的逐步替代是电动工具发展的重要机遇之一，它能够提升电动工具的使用效能和安全程度，促使电动工具的升级需求。

我们认为，电动工具市场扩张的驱动因素较为多元，在受到海外需求和国内需求同步拉动的同时，也受益于核心部件电池和电机的转型升级，从而催生出电动工具市场的增量需求，拉动相关控制器景气提升。

3.4、电动化与智能化支撑景气，汽车电子迎来春天

汽车领域重点发展方向，政策支持密集。智能汽车是汽车领域的重要发展方向，也是国家高度重视的发展方向，为此，国家多次出台配套政策标准推动行业发展。

早在2015年，国务院发布的我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领《中国制造2025》中就将智能辅助驾驶放在重要位置，指出到2025年我国要掌握智能驾驶核心技术，初步建立智能网联汽车相关研发体系及配套产业群。

近年来，随着谷歌、百度、华为、特斯拉等全球科技巨头进行大量的研发投入，智能网联汽车发展的相关技术瓶颈被逐步攻克，L2-L4级别辅助驾驶智能汽车已逐步量产。

根据前瞻产业研究院数据，2019年配备嵌入式移动网络的全球智能网联汽车出货量达到5110 万辆，与2018年相比增长了45.4%;预计到2025年，全球智能网联汽车的出货量将进一步增至9323万台。

中国的智能汽车数量从2016年的146万辆增长到2020年的1306万辆，CAGR高达72.9%，智能汽车渗透率也提高到了52%。

随着智能网联新车型的加速投放，市场及潜在消费者对于智能网联认可度的提升，智能网联新车市场渗透率有望逐步提升，预计到2030年将达到95%。

汽车电子是指汽车中所搭载的电子装置和设施的统称，主要可分为汽车电子控制系统和车载电子电器两大类。我们认为汽车电子对于智能控制器的需求存在较大刚性，是智能控制器应用最广泛的领域之一。

随着物联网技术推动车联网的成熟落地，汽车电子智能化趋势催生了十分多元的汽车电子品类，从而对智能控制器形成了新的需求。

根据智研咨询预测，2022年我国汽车电子市场规模有望达到9783亿元，2017年到2022年CAGR有望达到10.6%，超过全球市场6.7%的CAGR。

我们认为，汽车电子领域未来的驱动力主要来源于汽车电动化和智能化，新能源汽车对传统汽车的替代，以及物联网智能化的发展有望通过刺激汽车电子行业来间接推动智能控制器行业景气上行。

首先，受锂电技术的不断成熟以及世界各国节能减排政策的推动，汽车电动化趋势不断加深，并将在未来继续渗透，形成对燃油车的全面替代。

而电动化能够明显提升汽车电子的价值比例，我们认为这将为零部件厂商带来增益，利好控制器行业发展。

对于传统紧凑车型，一辆车的成本构成中汽车电子所占比例在15%左右，而对于纯电动车型而言该比例达到65%，提升明显。

目前，汽车中的电子控制单元被称为ECU，其特点是搭载数量会随着功用单元的增加而线性增加。而汽车智能化的发展趋势下，各类功能被不断催生，ECU数量的持续增加将加剧总线压力，降低传输效率。

从发展趋势来看，目前的 ECU 分布式结构将会随汽车智能化程度的加深转向 DCU 域集中结构，而我们认为这将倒逼智能控制器的技术升级，提升控制器的价值量。

4、凭借成本及技术等优势锁定客户，龙头份额不断提升

产业集中度提升，龙头强者恒强。

近年来，国内智能控制器行业的竞争格局呈现强者恒强趋势，龙头企业逐步显现。

从营收规模、营收增速、研发实力三个维度考虑，我们认为国内智能控制企业大致可细分为三个阵营。

第一阵营包含拓邦股份、和而泰，此类公司控制器业务起步相对较早，具备一定的先发优势，下游覆盖广泛，具有较大营收规模的同时维持着较高的增速；

第二阵营包括和晶科技、朗科智能、华联电子等，此类公司营收规模在10~20亿元，营收增速相对较低；

第三阵营包括振邦智能、贝仕达克、朗特智能等控制器业务起步相对较晚的公司，此类公司营收规模在 10 亿元以下，但增速较高，具有较好的成长性。

2018年以来，位列第一阵营的拓邦股份、和而泰相对占有率（占图表 41 内 8 家上市公司收入总和比例）不断提升，2020年两家厂商相对占有率已达 57.47%，拓邦股份、和而泰的体量和其他 6 家厂商相比已存在明显优势。

国内智能控制器行业的规模效应释放越来越明显，上游芯片紧缺背景下龙头企业成本优势、产能优势、技术优势等与其他公司的差距将逐步拉开。

根据2021年各公司三季报，受上游原材料价格上涨等因素影响，A 股智能控制器主要上市公司毛利率同比均出现下滑，行业双龙头拓邦股份及和而泰下滑幅度最小。

从成本控制上看，拓邦股份、和而泰受益于规模效应可以降低生产成本，同时对芯片等上游原材料供应商议价能力更强，可以通过提前锁价应对疫情期间芯片等原材料价格的大幅波动，同时减小原材料断供风险，从而保证公司稳定生产以及盈利能力。

作为头部厂商，拓邦股份、和而泰不仅营收比其他公司更高，研发投入比例也高于同业公司。

我们认为，随着消费者需求的不断升级，智能控制器的技术含量也越来越高，研发水平将会成为智能控制器行业的关键成功因素，头部厂商高额的营收足以支撑其加大研发投入，进一步拉开同其他厂商的技术差距，从而打入更多优质客户供应链，获得更多市场份额。

相比之下，众多未上市的小企业由于资金量难以支撑研发需要，产品性能难以满足下游客户需求，将会逐步丧失市场订单，最终被高速发展迭代的市场淘汰。

5、控制器行业头部公司和控制器上游MCU和SoC企业

我们认为，智能控制器行业头部企业由于具有生产成本更低、原材料供应更稳定、研发投入更高、客户黏性更强等优势，因此在行业景气周期向上阶段将会更加具有弹性。

此外在AIOT和 5G 的万物智能时代，国产替代浪潮打开智能控制器上游中国芯片厂商的成长空间：

1、智能控制器赛道：视源股份、和而泰、拓邦股份；

2、MCU赛道：兆易创新、中颖电子、国民技术、芯海科技、乐鑫科技、博通集成、聚辰股份等；

3、SoC赛道：晶晨股份、瑞芯微、全志科技、富瀚微、恒玄科技、北京君正等。

6、 重点公司分析

6.1、视源股份：国际化战略驱动中国智能显示交互龙头快速成长

视源股份：中国智能显示交互领域龙头企业积极开拓海外市场。

智能显示交互包括电视、教育、会议、家居、车联网等领域，2020年国内和全球智能显示交互市场规模约 1600 和 3000 亿元。

公司作为拥有全球液晶显示主控板卡最大份额的龙头企业，通过“希沃”交互智能平板布局全球教育信息化市场，通过 MAXHUB 会议平板布局全球会议信息化市场，在两大交互智能平板领域也成为中国市占率第一的公司。

根据公司的业绩快报，2021年公司实现收入212.22亿元和归母净利润16.86亿元。视源在海外市场的业务拓展已初见成效，2021年交互智能平板等产品的海外收入约 60 亿元，同比增长100%。

视源股份业务一之教育交互智能平板业务：教育信息化的中国龙头。

（1）国内业务：公司“希沃”系列平板领军国内教育市场，2012-2020年连续 9 年蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠，2021H1销量市占率为44.7%，持续稳居中国首位。

2021年希沃携手英特尔推出全新数字高校综合解决方案，重点开拓高等教育市场。

2021年公司希沃交互智能平板、录播系统、个人学习终端、音视频周边产品、软件等教育相关业务收入同比增长21%。未来高校、幼教、2C销售将是公司主要拓展方向。

（2）海外业务：未来将以 ODM 模式布局各国教育市场，一带一路等国家沿线将继续使用希沃品牌进行销售。

视源股份业务二之会议交互智能平板业务：会议信息化的中国龙头。

MAXHUB 回归至用户办公场景的需求起点，解析企业办公通用场景，如个人办公、多人共 创等场景需求，确立通用共创场景和垂直行业场景双覆盖的产品研发思路，既要为不同行业企业提供通用的软硬件产品系列，又能为垂直行业场景如党政、金融、医疗和新零售等提供综合性的解决方案。

（1）国内业务：2021年国内以 MAXHUB为代表的企业服务业务收入同比增长 25%。

会议平板 MAXHUB 性价比高，经典版最低 8699 元起，2021 年上半年销量市占率为 27.2%，居市场首位。

（2）国外业务：公司在东南亚、欧美均设立子公司，未来将积极发力。

视源股份业务三之部件/控制器业务：液晶显示主控板卡全球第一，积极布局白电等控制器业务。

2021年上半年公司液晶电视主控板卡出货量为 2,856.82万片，占全球电视主控板卡上半年出货量的比重为 29.05%，继续保持市场领先地位。

此外，公司积极拓展智能白电显示屏业务，生活电器部件业务、供应链服务、IoT 模组等业务 2021 年营收同比增长 121%，成为公司高速发展的全新支点。

业绩预测、估值：我们维持视源股份 2021-2023 年净利润为 16.86、19.98 和 24.60 亿元的预测，对应 PE 32/27/22X。

风险提示：液晶显示板卡收入下降、交互智能平板拓展不及预期、汇率波动。

6.2、拓邦股份：拓展行业边际，中长期成长可期

股权激励设置高营收/扣非净利润考核目标，保障长期高增长：公司2021年 9 月公告的限制性股票激励计划设定了营收和扣非净利润目标两种，达到任一条件即可。

1）以营收增速为考核条件：以2020年营业收入（55.60亿元）为基数，2022-2024年营业收入增长率分别不低于70%、120%、180%；

2）以扣非净利润为考核条件：2020年扣非净利润（3.83亿元）为基数，2022-2024年扣非净利润增长率分别不低于100%、150%、220%的业绩考核目标。

若以营收为目标，22-24年营收为94.52/122.32/155.68亿元；若以扣非净利润为目标，22-24 年扣非净利润7.66/9.58/12.26亿元。我们认为，激励设置的目标较高，充分彰显公司发展信心。

万物互联，拉动需求景气：智能控制器下游覆盖家电、汽车电子、电动工具等多个领域，下游需求广泛。

根据Frost & Sullivan的预测，到2024年全球智能控制器市场规模有望达到约 2 万亿美元，国内智能控制器市场将达到3.8万亿元。国内市场年复合增长速度相对更快，增长空间广阔。

我们认为，随着物联网的高速成长，产品智能化进程不断加快，智能控制器的下游空间被进一步打开，前景广阔。

盈利预测、估值：公司2021年材料采购成本同比上升较高，尤其是下半年出现了部分高价调货的订单，虽有部分向下游和新品传导，但短期会对公司的经营业绩产生影响。同时，2021年四季度，股权激励费用开始计提，影响当期经常性净利润。

我们下调公司2021~2023年净利润预测为5.63/7.57/9.52亿元，较前次下调幅度为17%/8%/8%，对应PE25X/19X/15X。

风险提示：毛利率下滑风险；下游市场需求不及预期；疫情复发、加剧风险。

6.3、和而泰：汽车电子打开成长空间

家电、工具双轮驱动，汽车电子带动成长：我们认为，家电行业成长的有效驱动因素已经不仅是单纯的需求拉动，而是转变为技术升级以及智能趋势不断渗透。

而电动工具方面受到海外需求和国内需求同步拉动，有望带动行业景气度提升。

根据公司年报，在汽车电子控制器方面，公司与全球知名汽车电子零部件厂商博格华纳、尼得科等形成了战略合作伙伴关系，获取了多个平台级项目。

国内产业布局方面，公司与国内新势力蔚来、小鹏和理想等整车厂的合作取得了实质性进 展，其中座椅控制、HOD（方向盘离手检测）、前后车灯控制和充电桩等部分项目已进入试产或量产阶段。

随着汽车产业的电动化、智能化的需求增长，我们认为，在技术引领以及消费牵引的共同作用下，汽车电子市场持续稳定增长，从而带动公司业绩增长。

铖昌科技分拆上市，加速相控阵T/R芯片业务发展：公司子公司铖昌科技已向中国证监会递交了首次公开发行股票并在深交所主板上市的申请资料，于2021年6月28日获得中国证监会的受理。

我们认为，铖昌科技分拆上市有利于铖昌科技利用资本市场力量，持续加大研发投入，提升技术核心竞争力，获取更多优质项目；同时加速推进5G毫米波通信及卫星互联网应用进度，实现批量生产。

盈利预测、估值：我们维持和而泰2022-2024年净利润为7.86/10.50/13.55亿元的预测，对应 PE23/18/14X。

风险提示：缺芯导致出货量低于预期，电动工具需求回落。

7、风险分析

上下游风险

上游面临芯片紧缺、涨价风险，从而导致公司成本提升；下游家电、工业需求不及预期风险，从而导致公司业绩不及预期。

竞争激烈导致毛利率下滑风险

行业进入者增加，导致产品毛利率下滑，从而带动公司利润率下滑。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

空气悬架：电动智能催化，外资垄断格局打开，行业迎来国产化元年

一、空气悬架：豪华车标配、零部件国产化潜力大

1.1 空气悬架有效提升驾驶体验，是豪华车标配

悬架系统属于底盘系统，是决定车辆操控性能与乘坐体验的核心零部件。

汽车悬挂是连接车轮与车身的机构，对车身起支撑和减振的作用。主要是传递作用在车轮和车架之间的力，并且缓冲由不平路面传给车架或车身的冲击力，衰减由此引起的震动，以保证汽车能平顺地行驶，形式包括麦弗逊、多连杆、双叉臂、扭力梁等。

一般而言，悬架由弹性单元、减振器及导向机构三部分组成，分别起到缓冲、减振和传递力的作用。其中：

➢ 弹性元件：支撑垂直载荷、缓和和抑制不平路面引起的振动和冲击，弹性元件主要有钢板弹簧，螺旋弹簧、扭杆弹簧、空气弹簧和橡胶弹簧等。

➢ 减振器：减振器是产生阻尼力的主要元件，其作用是迅速衰减汽车的振动，改善汽车的行驶平顺性，增强车轮和地面的附着力。

➢ 导向装置：导向机构的作用是传递力和力矩，同时兼起导向作用。在汽车的行驶过程当中，能够控制车轮的运动轨迹。

空气悬架属于主动悬架，可以同时实现刚度与阻尼的调节，是近二十年来高端车型悬架系统的主要发展方向。

对于悬架系统而言，最重要两个特性参数分别是阻尼控制、刚度控制，从控制力的角度来分，则可把悬架分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架三类：

➢ 被动悬架：指刚度和阻尼都不能变化，无额外动力。其由弹簧、减振器和导向机构组成。被动悬架是传统的机械结构，它结构简单、性能可靠，成本低且不需额外能量，因而应用最为广泛，在实际使用中很难满足高的行驶要求。

➢ 半主动悬架：由可变特性的弹簧和减振器组成的悬架系统，刚度和阻尼中仅有一项可调。由于改变弹簧刚度要比改变阻尼状态更为困难，因此在半主动悬架系统中以可变阻尼悬架系统最为常见。

➢ 主动悬架：可以控制悬架系统的刚度、调节减振器的阻尼力大小，以及车身高度并且能够随外界的输入进行最优控制和调节。从执行器角度而言，刚度及车身高度控制一般以空气弹簧作为执行器，阻尼控制以连续阻尼控制减振器（continous damping control，简称CDC）、磁流变减振器（Magneto-rheoloical damper, MRD）为执行器较为多见，此外奥迪A8 的主动悬架系统，除了上市系统外，还额外搭载主动稳定杆，进一步提升驾驶性能与安全性。

空气悬挂系统的工作原理：利用空气压缩机形成压缩空气，并将压缩空气送到弹簧或减振器的空气室中，以此改变车辆高度。

汽车前后轮附近设有水平高度传感器，按照水平高度传感器的输出信号，空气悬挂控制单元判断出车身高度的变化，再控制压缩机和排气阀，使弹簧压缩或伸长，从而起到减振效果。

此外，目前新一代空气悬架通过融合路面信息的实时感知，满足未来智能底盘的需求。

以宝马的 BMW 魔毯智能空气悬挂系统为例，其利用搭载于车辆前挡风上的立体摄像头实时扫描道路颠簸起伏及障碍，车辆主动舒适驾驶系统（ACD）根据采集到的路面信息和车身传感器数据，调整悬挂阻尼及转向系统，以抵消车辆通过颠簸路面和紧急避障时车身产生的横向及纵向摆动，提升车辆乘坐舒适性、安全性及动态驾驶性能。该系统融合了高精地图与道路预览，进一步提升了驾驶体验的舒适性。

1.2 拆解空悬系统组成，供气&弹簧单元的国产化潜力大

空气悬架系统主要由空气供给单元、空气弹簧、电子减震器和控制单元构成：

➢ 空气供给单元：由气泵、空气干燥器、储气罐等组成，空气供给总成一般放置在发动机舱或后备箱内。

➢ 空气弹簧：空气弹簧是在柔性密封容器中加入压缩空气，利用空气的可压缩性实现弹性作用的一种非金属弹簧。它具有优良的弹性特性，从而提高车辆的运行舒适度。

并且不管车辆载重量是多少，都可以依靠改变空气压力加以选择。根据压缩空气所用容器不同，空气弹簧又有囊式和膜式两种形式，囊式空气弹簧是由夹有帘线的橡胶气囊和封闭在其中的压缩空气所组成。

气囊的内层用气密性好的橡胶制成，而外层则用耐油橡胶制成。

节与节之间围有钢制的腰环，使中间部分不会有径向扩张，并防止两节之间相互摩擦。而膜式空气弹簧的密闭气囊由橡胶膜片和金属制件组成，会产生径向扩张。

在量产车上大都是膜式空气弹簧，而在改装领域更多应用的是囊式空气弹簧。

➢ 减震器：一般而言，车身的高低由空气弹簧调节，而“软硬”则交由被独立出来的减震器负责。

➢ 控制单元：包括高度控制阀（使空气弹簧在载荷下都保持一定的高度）、电子控制悬架系统（动调整悬架刚度与高度）等。

空气悬架从十九世纪中期诞生以来，经历了“气动弹簧-气囊复合式悬架→半主动空气悬架→充放气悬架（即 ECAS 电控空气悬架系统）”等多种变化型式。

此前空气悬架多配置于 BBA 等高端豪华品牌，是汽车高端豪华的象征标志之一。

如宝马 7 系的魔毯空气悬架系统，选装价格需要 3-4 万元，而奔驰 S 级轿车的 E-ABC 魔毯悬架，有需要额外搭载主动液压系统，选装价格较基础版的 AIRMATIC 空气悬架高出了 9-11 万元。

近几年，随着国内新势力车企的逐步发力，空气悬架的选装价格逐步下探，为应用推广奠定了基础。

从技术趋势看，在智能化的浪潮下，空气悬架的控制算法与高精地图、道路扫描以及驾驶习惯的有效整合，是未来空气悬架的主要发展方向，配套的高频电子减震器仍处于快速迭代的状态。供气单元、空气弹簧的技术方案与配套体系相对成熟，国产化替代的潜力巨大。

空气供给单元：以空气压缩机为核心，Tier 1 偏向于将电机、阀门、干燥器等零部件进行集约化整合。

一般而言，一套空气悬架的空气供给系统，一般包括空气压缩机、电磁阀块、控制单元、电机驱动装置/继电器、管线、支架、温度传感器、连接器等部件组成。

从原理来看，ECU 控制空气供给单元来动态控制气体的进出，调节空气弹簧的软硬程度和长度，其中压缩空气由一个单级往复活塞式压缩机产生。

为了避免压缩空气产生冷凝水引起部件锈蚀必须采用空气干燥器给压缩空气去湿。

整套系统中，空气供给单元以空气压缩机为核心，Tier 1 偏向于将电机、阀门、干燥器等零部件进行一体化整合。

以大陆集团的 CAirS 为例，其 CAirS 的整体重量为 3.6kg，比传统分散式部件的重量之和轻了 1-1.5kg，尺寸同样下降了 10%-25%，达到 206×148×106mm³

空气弹簧：是影响空悬系统使用寿命的限制条件之一。

橡胶空气弹簧工作时，内腔充入压缩空气形成一个压缩空气气柱。

随着振动载荷量的增加，弹簧的高度降低，内腔容积减小，橡胶弹簧的刚度增加，内腔空气柱的有效承载面积加大，此时橡胶弹簧的承载能力增加。

当振动载荷量减小时，橡胶弹簧的高度升高，内腔容积增大，橡胶弹簧的刚度减小，内腔空气柱的有效承载面积减小，此时橡胶弹簧的承载能力减小。这样，空气弹簧在有效的行程内的高度、内腔容积、承载能力随着振动载荷的递增与减小发生了平稳的柔性传递、振幅与振动载荷的高效控制；还可以用增、减充气量的方法，调整弹簧的刚度和承载力的大小，还可以附设辅助气室，实现自控调节。

空气弹簧按气囊结构型式可以分成囊式、膜式和复合式三种，其中：

➢ 囊式空气弹簧：多用于商用车，由于工作时橡胶膜曲率变化小，弹簧使用寿命长；

➢ 膜式空气弹簧：多用于乘用车，以通过改变活塞形状和尺寸控制其有效面积变化率，得到更为理想的反 S 形的弹性特性曲线，但使用寿命一般不如囊式长。

主动式减震器：是空气悬挂中的易损耗零件，目前仍处于技术迭代期，壁垒高于供气单元与空气弹簧。

一般而言，悬架弹簧将"大能量一次冲击"变为"小能量多次冲击"，而减振器就是逐步将"小能量多次冲击"而逐步减少震动。

减振器工作时，内部活塞杆上下运动，同时内部的油液或者其他介质通过阻尼孔往复流动。

减震器的阻尼主要通过调节阻尼孔面积的大小来调节。按阻尼介质，目前应用较多的为油压式减震器与电磁减振器。

其中电磁减振器采用的电磁液的特殊液体，能够通过磁场改变油液内带磁粒子的状态，从而 调节阻尼。

电磁减振器灵敏度极高。

以凯迪拉克 2020 年推出的第四代 MagneRide4.0 为例，其阻尼响应速度可达每秒上千次。此外，减震器是易损件，研究发现即使路况良好，汽车减震器每英里将震动 1500-1900 次。

因此，减震器与轮胎、刹车片一样属于消耗品，需定期检查、更换。根据市场经验，减震器的实际更换周期通常高于建议值或理论最佳值，比如在欧美发达国家，更换周期通常是 6 万英里或 6-8 年。

控制单元：包括传感器与电控系统，负责整个空悬系统的运转调度，未来预计与底盘域控制器相整合。

目前行业的控制单元仍主要有各核心零部件的 TIER 1 供应商配套，未来核心的数据与算法有望逐步向主机厂靠拢，空气悬架作为智能底盘的一部分，其 ECU 单元大概率将整合入底盘系统的域控制器。

二、电动智能催化，空悬渗透率加速提升

2.1 电动化+智能化推动，空悬有望成为自主品牌的核心配置

技术端，空气悬架与电动车具有天然的适配性：

➢ 电动车由于电池带来的质量增加，需要更硬的弹簧刚度或压缩行程以支撑底盘，导致舒适性降低，而空气悬架的刚度曲线可以自由设计，具有更强的适应性。

一般而言，电动车由于电池的增加，其空车质量往往大于同轴距的相似车型，例如帝豪 GS 燃油版 1.4T 手动/1.5TDCT/1.4TCVT 的整备质量分别为 1365/1405/1415kg，而帝豪 GSe 的空车质量则为 1635kg，较燃油版本重约 220kg。

车的簧上质量变重，相当于压缩了原来弹簧的行程，而行程变小之后，对于颠簸路面的减震能力会下降，如果将螺旋弹簧的钢度调高亦是如此。

在新能源汽车上，传统螺旋弹簧的局限性更大，而空气悬架空气悬架的刚度曲线可以自由设计，能给车提供比较软的刚度，提高舒适度。

➢ 空气悬架的 NVH 更好，可通过性强，可以更好的保护底盘，降低三电系统的故障率。

一般而言，采用空气悬架的车型，车身高度能够依据形式模式而自动调整，例如当越野模式时，车就会升高以提高通过性能，当切换成运动模式时，悬架会降低高度以减少风阻，提高续航。而新能源汽车的底盘搭载核心的三电系统，对整车 NVH 更为敏感，空气悬架以更好的保护底盘，降低三电系统的故障率。

车企端，空气悬架与车企高端化的品牌诉求相吻合，并且顺应新一代智能架构的研发趋势：

➢ 驾驶舒适仍然是消费者最关注的品牌属性，空气悬架提升品牌的高级感，为新势力对标 BBA 等豪华品牌提供“标尺”。根据麦肯锡《2021 汽车消费者洞察》，消费最关切的各个品牌属性中，乘坐舒适依然是重要的因素。空气悬架由于价格较高，一般应用于 BBA 等豪华品牌中的高端车型，能够有效提升车企品牌的“高级感”，为新势力对标 BBA 等豪华品牌提供“标尺”。

➢ 空气悬架能够满足智能底盘的线控要求，并充分发挥新一代智能架构的感知与运算能力。智能化浪潮下，车企于近两年集中发布新一代的电子电器架构，对于底盘系统，在设计初期就已经充分考虑未来主动空气悬架所需的传感器、域控制器，并通过OTA更新核心算法，从而节约研发成本。

以长城汽车为例，2021年6月，长城汽车首次发布了其智慧线控底盘，支持L4级以上自动驾驶，并将于2023年实现量产。

该系统整合了线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门、线控悬挂5个核心底盘系统，涵盖车辆前后左右上下六个自由度的运动控制，囊括所有底盘驾驶动作。

2.2 成本下探、渗透率提升，预计 2025 年国内市场突破 200 亿元

自2017年蔚来 ES8 起，自主品牌搭载空气悬架的入门车型指导价不断下探，目前已下探至 25-30万元的入门级豪华车市场。

未来随着空气悬架成本的进一步降低，我们认为25以上的高端市场将成为空气悬架渗透的主力区间。

合资车企方面，除了大众辉昂，主流合资品牌搭载空气悬挂的入门车型普遍在40-50万元区间，包括：奔驰 C 级、宝马5系、林肯飞行家等。

而对于自主品牌，30万元以下的旗舰车型中，已经开始加速搭载空气悬挂，自主崛起的背景下，空气悬挂未来有望成为自主品牌差异化的重要配置。

行业层面，随着中低端汽车消费市场的持续升级，20-30万元的价格区间将成为未来的主力市场，我们预计该销量占比将从目前的不足 20%逐步提升至 25%左右。

从数据看，近五年来，汽车经销商百强销售均价的价格中枢不断上移，与合资的价差不断缩小。其中，15-20 万元经销商占比由 2016 年 36%下滑至 26%，而 20-25万元、25-30万元 的经销商占比分别由 2016 年 15%、9%、提升至 20%、11%。

另一方面，根据麦肯锡《2021 汽车消费者洞察》，现有车价为 10-15/15-20/20-30 万元的车主，未来换购车型选择 20-30 万元车型的比例分别为 12%/62%/56%，中低市场的消费升级趋势明显。

以车型数量计，空气悬架的价格下探趋势明显，截至 2021 年，空气悬架在整体乘用车市场的渗透率约 3.3%，其中在 25 万元以上细分市场的渗透率为 16%。

我们统计了指导价在 10-60 万元范围内，各指导价车型搭载空气悬架的车型数量（含标配及选配），以车型数量计，截至 2021 年，空气悬架在乘用车市场的整体渗透率为 3.32%，渗透率提升的趋势并不明显，而在各个价格带的细分市场内，空气悬架的价格下探趋势明显， 25-30 及 30-35 万元市场在 2021 年，空气悬架渗透率分别为 4.6%/4.2%，实现价格带 从 0 到 1 的突破。

目前空气悬架的单车价值量约 1.0-1.5 万元，国产化后硬件价格有望下探至 8000 元以内。

目前空气悬架的价格仍较高，整体价值量约 1.1-1.6 万元，其中空气弹簧约 3000 - 6000 元，电子减震器约 3000-5000 元，空气供给单元约 2000 元，ECU 控制系统大约 1000 元，其他传感器等约 1000 元，未来随着国产程度的进一步提高，我们预计整体硬件价格有望下探至 8000 元以内。

根据测算，我们预计乘用车空气悬架到 2025 年的空间为 212 亿元，复合增速为 32.4%。其中，作为国产替代的主力市场，空气弹簧与空气供给单元的市场空间分别为 63/51 亿元，对应复合增速分别为 31.6%/38.2%。

主要计算假设如下：

➢ 乘用车市场：假定 2021-2025 年处于弱复苏的趋势，年复合增速 3.9%，其中 25 万元以上市场受益于消费升级，市场占比由目前的 20%，提升至 25%；

➢ 空气悬架搭载率：目前 25 万元以上市场的搭载率为 16%，未来随着成本、价格的不断下探，预计 25-40 万元市场的渗透率有望与 40 万元以上持平，达到 40%的渗透水平；

➢ 单车价值量：随着国产程度的不断提高，我们预计空气弹簧的价格，将由目前的 3000 万元，逐步下探至 2500 元左右；传感器以车身高度及速度传感器为主，价值量有望下探至 500 元以下；控制器预计由主机厂牵头，逐步整合进底盘的域控制器中。

根据 Allied Market Research 预测，2019 年全球空气悬架行业市场估计为 59.4 亿美元，预计到 2026 年将达到 92.2 亿美元，复合年增长率为 2019 年至 2026 年为 6.5%。

三、外资垄断格局打开，行业迎来国产化元年

3.1 外资龙头本土化率低，无法满足未来行业发展需求

2020年之前，空气悬架基本只应用于 BBA 豪华等豪华品牌，国内的空气悬架配套市场难打开，前期研发投入大，主机厂及供应商开发意愿不强；以 BBA 为代表的豪华车企的供应链体系相对封闭，与核心零部件供应商的合作关系往往长达数十年，本土供应商突破供应链难度大。

因而全球空气悬架市场，前期主要被外资龙头所占据，主要外资龙头包括：大陆集团(Continental）、威伯科(Wabco)、威巴克(Vibracoustic)、倍适登(Bilstein)、天纳克（Tenneco）、日立安斯泰莫(Hitachi Astemo)、凡士通(Firestone)等。

分产品看，空气弹簧，市场一般被 NVH、橡胶减震业务能力较强的供应商所占据。

从生产工艺来看，空气弹簧主要材料包括尼龙织物、钢丝圈和硫化橡胶等，核心的生产环节主要包括硫化成型、修剪、活塞装配等。因此细分市场的行业龙头一般为 NVH、橡胶减震业务能力较强的供应商；

空气供给单元，要求供应商有较强的系统控制与集成能力，传统供应体系下，一般由供气单元作为空悬系统的总成供应商，而 TIER 1 普遍将其纳入 ADAS 部门。

对于空气供给单元，头部供应商包括康迪泰克与威伯科，前者作为全球的 ADAS 控制器龙头，旗下的 Cairs 供气系统，是目前应用最广的供气产品；而威伯科以商用车空气悬架为主，2020 年 5 月被采埃孚收购后，成为其商用车控制系统部门。

减震器产品壁垒较高，技术迭代也较快，供应商一般专注于该细分产品，前期积累较为深厚。

从产能规划看，目前外资供应商对于乘用车空悬市场，仍以海外进口为主，本土产能较低。根据我们的测算，难以满足 2025 年接近 190 万辆的配套需求（见第二章），国产供应商大有可为。

综上，外资空气悬架供应商的优势，主要来自长期配套的先发优势，以及和豪华车企长期合作带来的信任背书。从国内早期空气悬架供应商的客户情况来看，大陆集团、威巴克、威伯科在头部车企内的渗透率较高。

在主机厂软硬件解耦的背景下，纯硬件的配套难度将大幅降低，国内供应商有望凭借国内供应商有望基于本土化的成本优势与响应速度优势，在自主车企及新势力之间实现快速突破。

3.2 主机厂推动软硬件解耦，订单放量、产能爬坡，国产化提升趋势强

行业层面，过去 Tier 1 的总成供应商依靠掌握 ECU 与底层数据，实现关系的长期绑定，我们认为随着未来主机厂软硬件解耦+核心软件自研的趋势，纯硬件供应的难度大幅降低，国产供应商的成本与配套速度优势将得以发挥。

过去车企全都是一体性开发、定制性开发，因此开发成本非常高昂，Tier1 的总成供应商依靠掌握 ECU 与底层数据，实现关系的长期绑定。

未来的智能汽车如果想要围绕用户需求更快速地开发软件、更快速地产品迭代，那就需要对软硬件解耦，才能真正发挥软件的效益。

我们判断未来的模式会成为主机厂向供应商进行全硬件采购，自研算法部分，再自行进行软硬件的集成。

以蔚来为例，各车企前期第一代车型受制于量产落地的紧迫性，往往选择工艺成熟的外资供应商，未来随着下一代纯电平台的逐步量产，国产替代的市场将迅速打开。

2017 年 5 月，公司与大陆汽车签署战略合作框架协议，大陆集团将为蔚来的 ES8 电动 SUV 提供空气悬架系统和轮胎等车辆技术。

而在 4 年之后，ET7 已经开始采用蔚来自主研发的底盘域控制器 FCC，可以对悬架的舒适性、操控性和调节进行软件设计和调校，向下可以下降 10mm，向上可以升高 40mm；而 ES6/ES8，在近期的 OTA 更新中，也已经能够对空气悬挂体验一致性进行在线更新。

目前国内自主供应商龙头已具备量产能力，并与国内车企陆续开启合作，根据目前定点的量产时间，我们预计 2023 年将成为国产供应商的渗透拐点。具体而言：

➢ 中鼎股份：公司 2017 年收购 AMK 后持续在推进新能源车空气悬挂系统总成产品国产化，2020 年公司成为蔚来汽车空气悬挂系统核心部件小总成产品的批量供应商，此后订单获取开始不断加速；

➢ 保隆科技：公司 2012 年空气悬架项目正式立项，2015 年从商用车起步，2017 年开始进军乘用车空气弹簧领域，2020 年顺利进入乘用车企业前装定点，并逐步提升在乘用车领域的市场渗透率。

➢ 天润工业：2020 年 5 月，公司与张广世共同投资设立合资公司天润智能控制系统集成有限公司，该公司立足于整车空气悬架系统生产，同时开发商用车的 ECAS 系统、乘用车 ECS 系统，产品包括卡车底盘空气悬架系统、半挂车空气悬架系统、工程车橡胶悬架系统、卡车驾驶室悬架系统、乘用车悬架系统、商用车 ECAS 系统、乘用车 ECS 系统及其核心零部件等。目前商用车空气已经实现量产。

➢ 科博达：根据公司 2022 年 1 月公告，目前已获得比亚迪若干车型底盘域控制器项目定点。此外，在与域相关技术领域中，公司还获得了小鹏、比亚迪、理想等车型 DCC（自适应悬架控制器）、ASC（空气悬架控制器）产品定点。其中，配套小鹏的 DCC 产品已批量生产。

从产能角度看，与行业需求配套，本土供应商的工厂将在 2022-2023 年陆续开始量产爬坡，本土产能规模已经和外资供应商处于同一数量级。具体而言：

➢ 中鼎股份：公司空气供给单元依托 AMK，AMK 作为全球空气供给单元龙头，产能充足。

➢ 保隆科技：公司投资 10 亿元，在合肥园区打造空气弹簧产线。目前，该线具备年产 10 万台车空气弹簧的能力，未来规划再建 6 条产线，实现年产超过 50 万台整车空气弹簧。

➢ 天润工业：根据公司 2021 年 12 月公告，公司：

1）商用车：已投产一条空气弹簧产线，并有一条在建，驾驶室悬架的前后置生产线已经建成，橡胶悬架生产线加工线已建成，装配线正在建设中，2022 年，公司计划再投建一条半挂车的车桥生产线，一条半挂车悬架的组装线。

2）乘用车：已有减震器和空气弹簧的组装线和阀装配线，后面会根据订单情况，在 2022 年进行整体扩产。

➢ 拓普集团：根据公司官方报道，2021 年 11 月，公司空气悬架系统一部成立，坐落于宁波鄞州经济开发区，总占地面积 6 万平方米，建筑面积 8 万平方米，总投资约 6 亿元，计划 2022 年 6 月正式投产，主要用于空气悬架的生产制造。新工厂投产后可实现年产量 200 万只空气悬架，满足每年 50 万辆车的配套。

四、行业公司：中鼎股份、保隆科技、拓普集团、天润工业、科博达

目前行业仍在前期研发、获取定点的投入期，各龙头的空气悬架业务收入占比较低，未来随着各龙头订单开始逐步贡献收入与利润，行业有望迎来新一轮估值重构：中鼎股份、保隆科技、拓普集团、天润工业。

智能电动时代下，差异化、高端化配置快速兴起，空气悬架作为高端舒适性能的代表，未来在消费升级与国产化降本的双重作用下有望加速普及，带来市场规模的显著增长。

格局方面，中国本土空气悬架龙头技术已经相对成熟，在国内整车厂软件自控+硬件降本+快速开发的要求下，未来有望逐步打破过去外资供应商巨头垄断的局面，迎来国产化的高速成长期。

4.1 中鼎股份：吸收 AMK，在手国产化已达 25 亿元

公司是车用橡胶龙头，通过内生+外延，积极布局空气悬架系统、冷却系统、轻量化底盘系统三大业务。

公司创建于 1980 年，总部位于安徽省宁国市，除总部基地外，中鼎还在上海、天津、江苏、广东等地建立产业基地，并通过海外并购在美国、德国等地拥有 KACO、WEGU、AMK、TFH 等 10 余家多个细分领域的隐形冠军企业。

业务涉及机械基础件、汽车零部件、液压气动密封件、机械电子、精密模具、汽车工具等领域。目前公司除了车用橡胶的传统业务外，积极布局了空气悬架系统、冷却系统、轻量化底盘系统三大新业务。

2020 年以来，随着海外资产整合接近尾声、项目国产化不断推进，公司三大新业务定点斩获加速，收入与利润也呈现 V 形反转的趋势。

公司2016年收购德国龙头AMK，后者电控及底盘电子实力深厚，空气悬架配套宝马、奔驰、捷豹路虎多年，2021年公司剥离 AMK 工业，全面聚焦空悬，加速国产化落地。

2016年 7 月，公司以 1.3 亿欧元收购德国 AMK，AMK 是电机电池控制系统、驾驶辅助和底盘电子控制系统供应商，产品包括传统汽车、电动车和混合动力车的电力可控系统、电力动力总成等，为特斯拉、奔驰、宝马、捷豹、路虎、沃尔沃等世界顶级主机生产商配套，其拥有的伺服电机驱动技术、电池控制技术、工业自动化工程技术在近五十年内都处于行业领先地位。

2021年公司剥离了亏损的工业业务，持续推进空气悬挂国产化。

目前在空气悬架领域已经量产的主要产品为储气罐与空气供给单元。

另一方面，公司作为非轮胎橡胶龙头，有望拓展空气弹簧产品，逐步转型总成供应商。如第三章所述，空气弹簧的供应商普遍为 NVH 行业龙头，公司作为作为非轮胎橡胶龙头，有望与 AMK 技术相协同，拓展空气弹簧产品。

2021年 Q4，公司收购普利司通旗下减震业务，此外，2021 年 8 月，公司公告变更募投项目，其中空气弹簧布局底盘类空气弹簧 50 万件、驾驶室类空气弹簧 90 万件规模。

公司空悬业务目前在手订单 33 亿元，其中国产化订单 25 亿元。

公司通过 AMK 一直在加速推进完善空气悬架系统供应链体系，近一年来国内乘用车市场订单开始加速释放，空气悬挂项目累计订单达 33 亿元，其中国产化订单 25 亿元。

我们认为公司受益于整车厂降本需求与自主品牌高端化，未来有望拿到更多新能源汽车的全新平台项目定点。

4.2 保隆科技：超前布局空气弹簧，逐步进入订单斩获期

公司是全球 TPMS 隐形冠军，金属管件及气门嘴业务稳健，积极拓展空簧及传感器业务。

公司成立于 1997 年，总部位于上海市松江区，在上海松江、安徽宁国、湖北武汉、安徽合肥和美国北卡罗来纳州、德国巴登-符腾堡州、波兰华沙和匈牙利埃尔德、奥地利贝恩多夫等地有生产基地、研发或销售中心。

公司产品包括气门嘴、平衡块、空气弹簧、空气减震器等橡胶金属部件，排气系统管件、汽车结构件等汽车金属管件，汽车胎压监测系统、汽车传感器、基于摄像头和毫米波雷达等技术的汽车驾驶辅助系统等汽车电子产品；是大众、丰田、通用、现代起亚、福特、菲亚特克莱斯勒、捷豹路虎、上汽、东风、一汽、长安、北汽、广汽、长城、吉利等国内外知名汽车厂的合格供应商。

2020年，公司在新产品线如乘用车空气悬架相关产品、双目前视摄像头集成控制器总成的拓展方面也取得了实质性的进展。

公司自 2019 年起前瞻性布局空气弹簧产品，目前技术已经成熟，并逐步开始拿到国内自主品牌相应定点配套测试及相应订单。

公司采用国际先进供应商提供的原胶及帘布材料，自主开发业内领先的氯丁+天然胶混合配方。实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，拥有完善的试验设备，满足客户的全部试验要求。

公司的袖式空气弹簧满足 80℃高温双动 100 万次、常温 1000 万次和-35℃低温疲劳试验，满足国际知名客户最苛刻的试验标准，膜式弹簧满足 500 万次常温疲劳试验（国标为 300 万次）。

目前，公司自研的自密封式膜式气囊已应用于客车的空气弹簧系统，为上海科曼、中国公路等国内 Tier1 配套供应。

除空气弹簧外，公司依靠自身汽车电子的产品优势，积极布局高度传感器、车身加速度传感器、悬架控制单元（ECU）产品，并已具备量产能力。

公司依靠自身汽车电子的产品优势，从传感器到控制器逐步外延，包括悬架的高度传感器、车身的加速度传感器、悬架控制单元，此外在供气系统中，公司也有储气罐产品。

公司目前已经获得 3 家车企的 5 个车型平台定点，已披露订单合计 6.32 亿元。

据公司 2021 年 12 月公告披露，公司正式与国内新能源汽车头部主机厂签署定点开发定点通知书，项目周期 6 年共涉及 4.6 亿元，预计 2024 年 1 月开始量产，并将与前期已获得此客户的空气悬架储气罐定点项目进行配套使用。

截至 2021 年 12 月公告，公司在乘用车领域已获得 4 家主机厂 5 个车型的空气悬架系统产品项目定点，已披露订单合计 6.32 亿 元。

4.3 拓普集团：空悬事业部落地，顺应市场未来可期

公司是汽车 NVH 行业龙头，减震、底盘及内饰行业积累深厚，并积极发展汽车电子产品。公司自 1983 年创立，拓普在汽车行业中专注笃行了 30 余年。

总部位于中国宁波，拥有支持全球项目的研发中心和技术领先的试验中心，设有动力底盘系统、饰件系统、电子系统等事业部，主要生产减振系统、饰件系统、智能驾驶系统、底盘轻量化系统、热管理系统等五大系列产品。

凭借领先的研发技术、制造技术、质量管理和全球供应能力，拓普集团与国内外多家汽车制造商建立了良好的技术合作关系，进行多类子系统与汽车的匹配设计，实现同步设计研发，支持全球项目的开展，已成为奥迪、宝马、菲亚特-克莱斯勒、通用、吉利、福特、奔驰、保时捷、大众等汽车制造商的全球供应商。

此外，公司积极发展汽车电子产品，2016 年募集资金进一步扩充 EVP、IBS 产能，目前已 迭代到第四代产品；2021 年，公司拓展热管理系统业务，目前已贡献增量业绩。

公司把握市场趋势，依靠自身在 NVH 及电控零件的开发经验，于 2021 年正式建立空气悬架整套系统（含电控系统）战略工厂。

2021 年 11 月 24 日，公司为空气悬架系统一部举行落成仪式。

根据公司官网报道，新工厂坐落于宁波鄞州经济开发区，总占地面积 6 万平方米，建筑面积 8 万平方米，总投资约 6 亿元，计划 2022 年 6 月正式投产，主要用于空气悬架的生产制造。

公司把握市场趋势，依托于拓普集团丰富的橡胶减震系统及电控零件开发经验，以及主机厂客户的迫切需求，拓普集团已正式建立空气悬架整套系统（含电控系统）及关键零部件的设计研发、试验检测、生产制造及供货能力。

拓 普空气悬架系统具备整套系统开发、零件与总成制造的能力，在技术上具备以下特点：

➢ 空气弹簧。在空气弹簧上不仅实现单气室（单腔）的技术，同时具备了多气室(多腔)的技术，应用多气室空簧，通过开关电磁阀动作，打开关闭部分气室，可提供多种悬架刚度，应对多种工况，提供优越舒适性的同时，可提供更好的整车操控稳定性(车辆转弯、并线侧倾角更小，安全性更高)。

➢ 空气供给单元。基于拓普在智能刹车及电子真空泵领域积累的技能能力，实现了集成式的空气供给单元（泵、分配阀、ECU 集成），对于空间布置、能耗降低、成本降本、响应时间的提升非常有利。

4.4 天润工业：商用车空悬总成供应商，持续拓展乘用车业务

公司是国内商用车曲轴龙头，顺势拓展连杆、曲轴毛坯及空气悬架产品。

公司位于山东省威海市，是以生产“天”牌内燃机曲轴、连杆为主导产品、经营业务涵盖内燃机动力零部件（曲轴、连杆、铸锻件）、工装模具制造、自动化智能化装备、整车空气悬架等的大型综合性产业集团。

公司是中国内燃机协会副理事长和中国曲轴连杆及高强度螺栓分会理事长单位，是中国制造业单项冠军企业、中国铸造行业单项冠军企业。公司产品主要配套国内外大型主机厂客户，已经切入潍柴动力、康明斯等国内发动机龙头的核心供应链，国内外主流商用车发动机客户配套率超过 95%。

除优势产品外，公司依靠自身的产线与技术优势，顺应产品链条积极拓展相关的连杆、曲轴毛坯及空气悬架产品。

公司依靠商用车领域的强品牌背书，目前已经顺利打开商用车空悬市场，并积极扩张乘用车空悬产线，实现产品横向突破。

➢ 2020 年 5 月，天润工业与自然人张广世成立天润智控，张广世负责空气悬架相关技术，天润工业持有 75%股权，正式关注空气悬架赛道。2020 年 10 月，天润工业增资 2.57 亿，加大对空气悬架业务投入，增资后天润工业持有子公司 93%股权。

根 据公司 2021 年 12 月公告，公司：

1）商用车：已投产一条空气弹簧产线，并有一条在建，驾驶室悬架的前后置生产线已经建成，橡胶悬架生产线加工线已建成，装配线正在建设中，2022 年，公司计划再投建一条半挂车的车桥生产线，一条半挂车悬架的组装线。2）乘用车：已有减震器和空气弹簧的组装线和阀装配线，后面会根据订单情况，在 2022 年进行整体扩产。

➢ 公司现有 4 款橡胶悬架、2 款八气囊空气悬架总成产品量产供货；多款挂车空气悬架和驾驶室空气悬架实现小批供货，另 1 款橡胶悬架已中标；除此之外，零部件均衡梁、支架、平衡轴、减震器、空气弹簧等实现不同程度的批量供货，业务进展情况良好。

➢ 2022 年 1 月，公司公告，规划两年投资 5 亿元，主要用于乘用车配套，商用车今年 2 亿元的投资完成后，将可支持后续规模量产的需求。此外，公司后续 3 万平方米厂房预计将陆续动工。

4.5 科博达：拓展底盘域控制器，DCC 产品已量产并配套小鹏

公司是汽车智能与节能部件系统方案提供商。

公司成立于2003年，总部位于上海，是国家重点扶持的汽车电子高新技术企业。公司是汽车智能、节能电子部件的系统方案提供商，是国内首家能与欧美高端汽车品牌，进行电子产品同步研发的本土企业。

公司主营汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子等汽车电子产品的研发、生产和销售，产品大量出口欧美高端主机市场，并与全球几十家知名半导体供应商建立了战略合作关系。2019年 10 月 15 日公司于上海证券交易所上市

公司在域控制器领域有较深的技术基础和积累，配套小鹏的 DCC（自适应悬架控制器）已实现量产。

公司在域控制器领域有较深的技术基础和积累，根据公司 2022 年 2 月公告，截至目前已获得比亚迪若干车型底盘域控制器项目定点。

此外，在与域相关技术领域中，公司还获得了多项国内自主品牌若干车型的 DCC（自适应悬架控制器）、ASC（空气悬架控制器）产品定点。以上项目中，配套小鹏的 DCC 产品已批量生产，其他项目正在研发中，尚未 SOP。

公司将以底盘域控制技术积累为起点，力争在上述产品领域争取更多客户定点。

风险提示

行业销量受疫情或不及预期。整车销量受行业需求影响，如果实际终端需求受疫情影响而下滑，将对车企销量及盈利能力产生不利影响；

供应链短缺影响或不及预期。2021 年汽车芯片等供应链持续扰动行业供给，如果 2022 年芯片短缺仍有所加剧，将对车企生产产生影响；

新车发布不及预期。车企在新能源与燃油车领域同步推进新车发售，如果新车型发布进度或者市场反馈不及预期，将对车企销量与盈利能力产生不利影响。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

定位补充，新冠抗原检测，开启产业链新空间：千亿潜在空间可期待

1.重磅政策出台，抗原检测成为重要补充

1.1.《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》正式出炉

2021年3月11日，国家卫健委发布消息，为进一步优化新冠病毒检测策略，服务疫情防控需要，经研究，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组决定在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充，并组织制定了《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》。

《方案》中不仅明确了抗原检测的适用人群，还包含了 3 类人群进行抗原检测需满足的主要条件、检测试剂的获得渠道，制定了检测发现阳性后的处置管理流程，促进抗原检测与核酸检测相衔接。

抗原检测的适用人群：

一是到基层医疗卫生机构就诊，伴有呼吸道、发热等症状且出现症状 5 天以内的人员；二是隔离观察人员，包括居家隔离观察、密接和次密接、入境隔离观察、封控区和管控区内的人员；三是有抗原自我检测需求的社区居民。

抗原检测的应用：

（一）基层医疗卫生机构：在接诊有呼吸递、发热等症状且出现症状 5 天以内的人员时，具备核酸检测能力的机构，应当首选进行核酸检测；不具备核酸检测能力的，进行抗原检测。

（二）隔离观察人员：在隔离观察期按照现行的有关防控方案要求开展核酸检测，并在前 5 天每天进行一次抗原自测。

（三）社区居民：社区居民有自我检测需求的,可通过零售药店、网络销售平台等渠道,自行购买抗原检测试剂进行自测。《方案》还包括 2 个附件，即基层医疗卫生机构新冠病毒抗原检测基本要求及流程、新冠病毒抗原自测基本要求及流程。

《基层医疗卫生机构新冠病毒抗原检测基本要求及流程》中对人员要求、采样基本要求、标本管理基本要求、检测基本要求、检测结果反馈基本要求以及抗原检测安全/信息化管理都做出了详细方案。其中信息化管理中明确提到，各医疗卫生机构之间应做到信息互通、互采、互认。

《新冠病毒抗原自测基本要求及流程》对自测适用做出了详细解析。

自测适用人群：隔离观察人员和社区居民；

采集方式：年龄14岁以上的，可自行进行鼻腔拭子采样；年龄2-14岁自检者应由其他成人代为采样。

强调疑似人群抗原阳性及阴性结果均应当进行进一步的核酸检测，阳性结果可用于对疑似人群的早期分流和快速管理，但不能作为新冠病毒感染的确诊依据。

需要说明的是，核酸检测依然是新冠病毒感染的确诊依据，抗原检测作为补充手段可以用于特定人群的筛查，有利于提高“早发现”能力。

基层医疗卫生机构具有核酸检测能力的，应当首选核酸检测；不具备核酸检测能力的，可以进行抗原检测，并做好医务人员的培训和患者的沟通指导。

隔离观察人员和社区居民进行抗原检测，应当认真阅读说明书、规范操作，一旦抗原检测阳性要立即向有关部门报告；需要时，进行核酸检测予以确认。

其实抗原检测并不是第一次出现在国内新冠诊疗方案的推荐或者指南中：

《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第八版修订版）》（国卫办医函〔2021〕191号），方案指出“对疑似病例要尽可能采取快速抗原检测”；

《中国成人2019冠状病毒的诊治与防控指南》推荐“疑似早期病毒暴露的病例，在核酸检测不可及的情况下（无法及时获得核酸检测结果或无法进行核酸检测时），推荐使用抗原检测方法进行病原学诊断。(2a，B)” ；

《儿童新型冠状病毒感染诊断、治疗和预防专家共识(第三版)》指出“确诊病例疑似病例具备以下病原学证据之一者。 (3)呼吸道等标本中 2019- nCoV 抗原检测阳性”。

总结而言，《方案》的出台进一步明确了抗原检测的补充定位，提升的是“早发现”能力，并且使用的重点是在不具备核酸检测能力的卫生机构。

正如张文宏医生所说：“抗原检测因为没有扩增，敏感性要略微低一点，但一旦检测出阳性，就会具有很强的价值。

此次香港抗疫中就采取了抗原检测，参与抗疫的机构也都认可这种检测方式，通过抗原检测能直接来申报是否感染新冠，进而采取一系列措施。”

1.2.防疫政策下，检测策略的优化

当前我国新冠疫情呈现散发趋势，局部地区感染人数快速提升，为进一步更早找出潜在感染者，2022年 3 月 11 日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发文，为进一步优化新冠病毒检测策略，服务疫情防控需要，决定在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充。

2021年 10 月 6 日，WHO 发布的抗原检测用于诊断SARS-CoV-2感染临时指导文件，也阐明抗原检测对于病毒载量高、处于感染初期的患者效果最好，在SARS-CoV-2患病率≥5%的环境下最为可靠。

抗原检测：快速、方便，用于检测当前是否感染病毒

我国应对新冠疫情的整体策略遵从“早发现、早报告、早隔离、早治疗”。病毒检测是实现早发现的重要手段。

目前病毒检测的三种检测主要是核酸扩增检测(NAAT)、抗原检测和抗体检测，其中核酸扩增检测(NAAT)和抗原检测主要用于检测当前是否已感染病毒，抗体检测（也称血清学检测）主要用于检测过去是否感染病毒，无法判断是什么时候感染病毒的。

抗原检测：用于大规模筛查检测更优

NAAT 检测和抗原检测，这两种检测均可用于诊断性检测和筛查检测。

在诊断性检测方面，NAAT 检测是诊断的金标准，NAAT 检测阳性即可确诊为感染新冠病毒，抗原检测阳性后需要进一步进行 PCR 核酸检测。抗原检测检测的性能较核酸扩增检测敏感性和特异度低，一些抗原快速检测始终能在病毒核酸水平达到病毒培养阳性值（~10E6 RNA 拷贝数/mL）的样品中检测到 SARS-CoV-2，因此抗原快速检测可以发现大多数感染病例，但一些病毒载量低于病毒培养阈值的人员也可以传播病毒，这部分人则不能通过抗原快速检测筛选出来，一线检测或确认抗原检测阳性结果最好使用核酸检测。

“筛查检测”是指即使没有出现任何 COVID-19 患病症状，也没有与已知的 COVID-19 患者有过已知或疑似的接触，为确定一个人是否可能感染了引起 COVID-19 的病毒时，就会使用筛查检测。筛查检测，更侧重检测手段的经济性、时效性、方便性，对筛查必要性高的如中高风险地区居民、旅行者、某些封闭或半封闭场所人员（如学校、监狱、疗养院）等人员，更重要是识别体内有足够高病毒负荷的病例，而不是诊断所有的 COVID-19 病例，这种情形下抗原检测尤其是居家自检的经济价值和社会意义是要优于核酸检测的，既避免检测过程中的曝露风险、长时间等待的焦虑，也解决偏远、基层地区无法开展核酸检测的现状，更达到防疫早发现的效果。

针对抗原快速检测假阴性的问题，FDA 和 CDC 都建议在使用快速抗原检测时进行连续检测。因为抗原快速检测需要相对较高的病毒量才能得到阳性结果，所以有可能 SARS-CoV-2 检测阴性，但仍然具有传染性。为了克服这些假阴性结果，建议人们在几天内至少检测两次，以确定是否为阴性状态。我国《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》则建议连续 5 天每天进行一次检测。

目前针对 COVID-19 的抗原快速诊断检测（Ag-RDT）多采用双抗体夹心免疫检测法，该方法使用一种简单易用的横向流动检测方式，通常包括一个装有样本和缓冲液的塑料盒，一个硝化纤维素条，一条标记目标抗原-抗体复合物特异性结合抗体测试线和一条标记抗体特异性结合。检测结果通过肉眼即可判读，传统是用胶体金标志抗体（一种抗体蛋白吸附在胶体金上），目前标志抗体的方法很多，包括有彩色乳胶珠（latex beads）、荧光物质和纳米磁珠（MNP）。

2.市场广阔，千亿潜在空间可期待

2.1.理性测算下的300亿元市场

55亿：基层医疗卫生机构诊疗检测需求

基层医疗卫生机构在接诊有呼吸道、发热等症状且出现症状 5 天以内的人员时，具备核酸检测能力的机构，应当首选进行核酸检测；不具备核酸检测能力的进行抗原检测。

2020年我国所有医疗卫生机构总诊疗人次约77.4亿人次，其中基层医疗卫生机构诊断人次约 41.2亿人次（社区卫生中心约7.5亿人次，卫生院11.1亿人次，村卫生室14.3亿人次，门诊部约1.6亿人次，诊所及医务室约6.7亿人次）。

有呼吸道、发热症状的疾病通常集中在内科，而内科中以呼吸内科、消化内科、心内科为主，按2020年中国卫生统计年鉴统计的内科门诊人数占比22.38%，假定呼吸内科诊疗人次在整个内科诊疗占比中约7%，则基层卫生机构可能接诊的呼吸道、发热等患者达0.65亿人次。

参考万孚生物在新型冠状病毒（2019-nCoV）检测试剂联盟地区集团带量采购的产品中标价格16.8元，新冠抗原医疗服务检测收费15元/次，我们预计基层医疗卫生机构的检测需求达103亿元，其中抗原试剂规模约55亿元。

25亿：隔离观察人员检测需求

隔离观察人员，主要是居家隔离观察、密接和次密接、入境隔离观察、封控区和管控区内的人员，由相关管理部门(如社区、村镇、隔离点等) 做好组织管理。

截至2022年3月12日13时，本土现有确诊2905名，较前一日增长486人，无症状感染者5076 人，较前一日增长1173人，境外输入病例16106人，较前一日增长112人。

从2021年收来，我国日均的确诊、疑似及无症状人群看，月均约在2500人左右，平均按10 倍接触量计算，每月可能有25000人被认定为密接人群，这部分人仍需要居家隔离还者集中隔离。

从目前的各省市具体的防疫检测执行看，当地政府通常会对整个城市做几轮的核酸检测，我们从封控社区与密接人员比例100:1来看，全年预计需要做检测的人数约为3000万人。同样参考目前新冠抗原检测试剂价格16.8元，隔离观察人员所需的检测需求规模约25亿元。

249亿：居民居家自检需求

社区居民有自我检测需求的，可通过零售药店、网络销售平台等渠道，自行购买抗原检测试剂进行自测。居民出差、旅行、探亲、被隔离等各种原因都会增加抗原检测需求。

与基层医疗卫生机构和隔离观察人员检测应用不同的是，社区居民检测是自行购买抗原检测试剂，而非基层医疗卫生机构（通过省级集采）或隔离观察的管理部门(如社区、村镇、隔离点等)负责。因此，销售渠道的不同，可能会造成最终的零售价格不同。

根据我国交通运输部门，2021 年全年我国交通运输行业完成营业性客运量约 83 亿人，其中公路客运量约 50.86 亿人，水路客运量 1.63 亿人，铁路客运量约 26.12 亿人，民航约4.39 亿人。

跨省远距离流动人次一年中除了春节、国庆、五一等假期外，主要就是日常商务、探亲等，我们预计跨省远距离流动人口在整体中占比约为 30%，合计约 24.9 亿次。

这部分人群中，考虑到仍有部分居民可能选择做核酸检测，我们预计选择抗原快速检测的比例约为 50%，那这部分居民居家自检需求人员数量约在 12.45 亿人。

居民购买抗原检测试剂的途径主要是线下药店和互联网电商，而且对比居民核酸检测成本，我们预计抗原检测试剂零售价约 20 元/5 支（参考国外欧洲东南亚等地区同类产品在 1 美元/支），则居民居家自检需求的市场规模预计在 249 亿元。

如果再考虑到更长期范围内，中国出入镜的疫情管控降级，居民日常对抗原检测试剂的需求将更大，在此测算基础上再扩大一倍的空间也仍存在。

以上市场规模的预测均基于价格和潜在检测需求量的假设，然而，我们不能忽略的是未来检测试剂价格下行的风险。

2021 年 8 月，京津冀鲁联盟采购，中标企业数量众多，其中核酸检测试剂最低为 5.38 元（重庆中元汇吉），最高价为 24.9 元（上海仁度生物）；抗体检测试剂最低 3.5 元（和信健康），最高价 25.8 元（丽珠试剂）。

2.2.长期视角下的 2700 亿元市场

从长期角度看，未来国内逐步放开、恢复正常的生产生活是可以期待的。

在结合国内追求社会面“清零”的防控原则下，社会期待一套完整有效的“防控-诊断-治疗”体 系。而便捷快速的新冠抗原检测或将成为其中的重要一环。

假设新冠常态化下的社会开放后，按照新冠抗原检测的应用场景分为静态的自测以及动态的大规模检测，综合来看，长期视角下抗原检测市场规模有 2700 亿元。

静态（自测）：按照全国 14 亿人口，渗透率参考疫苗接种率能够达到 80%，每月的频率为 2 次（参考当前行程码 14 天追溯期），那每年则需要 269 亿 人次的自测。终端零售价预计为 10 元/人次（按照出厂价 4 元/人次的 2.5 倍），计算得出自测市场规模为 2688 亿元。

动态（大规模排查）：当前防疫严格的形式下，根据前文的测算，全年预计需要做排查检测的人数约为 3000 万人，占全国人数的 2.14%。

在未来开放的 环境下，人口流动和接触会更加频繁，预设每个人每年平均碰到密接排查的概 率为 5%，每次排查需要做 5 次抗原检测，则全年大规模排查的人次为 3.5 亿人次。

大规模排查由于是统一采购，并且彼时生产厂家也会更加丰富，价格会更加低廉，设定为 3.5 元/人次的情况下，这部分的市场规模为 12.3 亿元。

3.产业链大有可为，全产业链梳理

3.1.上游原材料：主材、辅材、包材

抗原检测试剂盒一般为胶体金免疫层析法，采用高度特异性的抗原抗体反应及免疫层析技术，试剂含有预先固定于 NC 膜上检测区的抗原/抗体和包被在标记垫上的抗原/抗体彩色标记物。其中主要的原材料生产所需材料可主要分为主材、辅材、包材。

主材：主要为抗原抗体、硝酸纤维素膜（以下简称 NC 膜）、PVC 胶板等；

抗原抗体。新冠抗原检测试剂盒中的抗体原料一般是以重组 N 蛋白或 者 S 蛋白作为免疫原的抗体试剂。Spike(S)抗原和 Nucleocapsid(N)抗原是新冠病毒两个重点靶点抗原。其中，N 蛋白保守性更好且在病毒中含量最高，因此 N 蛋白是免疫诊断试剂开发的重要靶点。

相关公司包含上市的诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、优宁维、菲鹏生物（拟上市）等，还有一些海外供应商 R&D、PeproTech 等。

NC 膜。硝酸纤维素膜的简称，在胶体金试纸中用做 C/T 线的承载体，同时也是免疫反应的发生处。目前供应商有 MILLIPORE(美国)、 WHATMANand S&S、SARTORIUS(德国)、伊能(国产)、MDI(印度)、汕头润和生物（外资独资）等。

辅材：种类与数量较多，以塑料件为主，有如瓶盖、滴头、卡壳等。

相关的 生产企业较多，上市公司中包含拱东医疗、昌红科技、阳普医疗、基蛋生物等；

包材：主要为铝箔袋、纸盒等包装物，相对壁垒不高，生产厂家较多，供应商也多为印刷公司，上市公司中包含海顺新材、环球印务、科瑞技术等；

成本拆分上，选取代表性试剂盒生产企业安旭生物的 2021 年上半年原材料采购表作为参考，因为公司招股说明书中提到，2021 年上半年公司产品以新冠抗原检测试剂为主。

安旭生物整体的销售成本率为40.63%，具体成本拆分来看，抗原抗体占比27%，NC 膜及 PVC 胶板占比 5%，辅助材料占比 34%，包装材料占比 12%。

3.2.中游产品生产制造：抗原国内获批以及海外获批均需要重点关注

截至2022年 3 月 12 日，我国 NMPA 批准的新冠抗原自检类试剂盒共有 5 款（其中四款为变更原注册文件），生产厂家分别是万孚生物、华大因源、诺唯赞、北京金沃夫生物和北京华科泰生物技术股份有限公司。

中国新冠抗原检测自检类试剂盒批准时间较欧洲、美国等地区晚，我国部分公司的抗原检测产品也已在欧洲或美国得到批准并市场销售。

2021 年全年，中国新冠检测试剂盒（核酸检测+抗体检测+抗原检测）合计出口金额约 714 亿元，浙江、福建和广东是主要的出口省份，进口国家主要是德国和英国。

欧洲市场，用于家用检测抗原检测试剂产品较多，价格战激烈，终端价格约在 2-3 欧元左右。以德国为例，我国的艾康生物、安旭生物、万泰生物、热景生物、明德生物、博拓生物等公司产品均被德国药监局批准用于家用，其他公司如万孚生物、亚辉龙、东方生物、乐普生物等产品也获得 CE 认证。

美国市场 FDA 对家用新冠抗原检测试剂盒的审批较为严格，市场竞争格局较优，我国仅有三家公司拿到美国的 EUA，分别是艾康生物、九安医疗和东方生物（为西门子的代工商）。

考虑到中国国内抗原检测潜在需求，预计已经拿到 CE 认证和美国 EUA 证的公司也会加速在国内进行注册申请。

重点标的：

（1）万孚生物：首批抗原自测胶体金产品获批

公司致力于生物医药体外诊断行业中快速检测(point-of-care testing,POCT)产品(包括试剂和仪器)的研发、生产和销售，为顾客提供专业的快速诊断与慢病管理的产品和服务。万孚生物构建了完善的胶体金与胶乳标记层析技术平台、荧光标记定量检测技术平台、干式生化以及电化学定量检测、分子诊断等技术平台，产品涵盖传染病、妊娠、心血管疾病、毒品、肿瘤疾病、代谢疾病等业务领域。

公司在美国成立了子公司和研发中心，在德国、肯尼亚、印尼成立了营销中心，并与欧洲零售巨头 BOOTS、亚洲零售巨头 WATSONS、南欧零售连锁著名品牌 SONAE，以及国内海王星辰、金象、老百姓大药房等建立了稳定的合作关系，为全球 180 多个国家和地区客户提供产品解决方案和技术支持。

针对新冠病毒检测，公司核酸检测（一次性病毒采样管、核酸提取或纯化试剂、全自动多重核酸检测系列）、抗体检测试剂、抗原检测试剂均有，2021 年上半年，公司新冠抗原自测检测试剂（胶体金法）陆续通过德国、西班牙、意大利、葡萄牙、卢森堡、奥地利等国认证，并于 6 月初取得欧盟 CE 认证，2021 年上半年新冠业务实现收入 6.6 亿元。

随着国内新冠抗原市场的快速增长，预计新冠业务仍是公司的重要增长来源。

结合我们对新冠抗原检测市场的判断，整个市场规模约 300 亿元，公司在首批获证名单中，考虑公司出厂价与终端价的折扣比例，公司市占率 10%计算，国内新冠抗原检测产品也将贡献增量收入达 10-15 亿元。

长期来看，除了胶体金、免疫荧光平台之外，公司化学发光、分子诊断等战略新产品也将会带来持续成长。

公司化学发光平台以“血栓六项”检测产品为主，快速打开部分三级医院和二级医院的市场。分子诊断领域，子公司万孚倍特在感染性疾病及微生物诊断领域布局，同时，万孚卡蒂斯与百时美施贵宝合作，推动血液融合基因及肿瘤伴随诊断项目的开发。

（2）华大基因：首批抗原检测试剂获批

公司主营业务为通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。

公司业务布局生育健类服务、肿瘤防控类服务、病原感染类服务、多组学大数据与合成业务、精准医学检测综合解决方案等 5 大板块。

在本次新冠 COVID-19 疫情中，公司作为国内首批核酸获证的企业，并推出“火眼”实验室一体化综合解决方案服务，公司在全球近 30 个国家和地区建立了 80 余座火眼实验室，最大 日检测通量超过 100 万人份，为疫情防控贡献了较大的力量，也为公司贡献超 50 亿元收入。

华大基因控股子公司华大因源的新冠病毒抗原检测试剂近期也已获得 NMPA 批准，华大基因旗下也集齐了核酸检测试剂、抗体检测试剂和抗原检测试剂。

单考虑新冠抗原检测市场，预计随着国内新冠抗原居家检测市场的扩容，公司以市占率 10%测算，新冠抗原检测检测将为公司贡献收入增量也在 10-15 亿元。

3.3.下游终端销售：应用场景线上线下

按照《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》的要求，抗原检测的应用场景抗原分为大体分为两种，一是基层医疗卫生机构的采样检测，二是隔离观察人员以及社区居民的自测。

采样检测：根据《基层医疗卫生机构新冠病毒抗原检测基本要求及流程》的要求，基层医疗卫生机构的采样检测流程类似于目前的核酸检测，不过更多的是针对不具备核酸检测能力的基层医疗机构，是对核酸检测的一个补充。

自测：针对的是隔离观察人员和社区居民。但检测的要求有所区别。

隔离观察人员：在隔离观察期按照现行的有关防控方案要求开展核酸检测的基础上，增加了在前 5 天每天进行一次抗原自测的要求。

社区居民：强调了自我检测需求，并提供零售药店、网络销售平台等购买渠道，自费进行自测。

因此，不同场景、不同人群所代表的下游终端是不同的，按照目前核酸检测的情况推断，基层医疗机构和自测的隔离观察人员的检测采购方应该会采取政府招标采购，而明确了自费的社区居民自测则为个人消费。

招采方面，广东已经走在前列。

根据 2021 年 5 月《广东省药品交易中心关于公布新型冠状病毒（2019-CoV）检测试剂联盟地区集团带量采购中选价格信息的通知》，其中新冠抗原检测试剂盒中标价位 16.8 元/人份。

零售方面，规定可以在零售药店、网络销售平台等渠道购买。

2022 年 3 月 12 日，零售药店上市公司老百姓、大参林和医药电商生力军叮当快药都宣告，以最快 速度响应居家抗原自测。

一方面零售药店作为最前线的医疗终端之一，在新冠爆发初期的 2020 年就起到排头兵的关键作用，在新冠抗原检测试剂盒的患者教育和医疗服务上有不可或缺的作用；另一方面，医药电商在疫情期间异军突起，若疫情动态清零下居家自测需求逐渐变为刚性，长期性的囤货式购买是电商优势所在。

3.4.上中下游毛利分配测算

抗原检测试剂盒产业链按照的前文介绍，可以划分为上游原材料、中游产品制造生产以及下游的终端销售。

上游：原材料厂商毛利较高，平均毛利率为 90%；

中游：参考安旭生物的 2021H1 毛利率，估算毛利率为 60%；

下游：抗原检测作为医疗器械，在药店端为 60%左右的毛利率；根据行业相关毛利率水平对行业毛利分配做出测算，测算后以终端销售价为基数，上中下游毛利占比分别为 14%、24%和 60%。

4.行业相关公司

《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》的出台意味着国内抗原检测市场被打开，上中下游将得到极速扩容。相关上市公司如下：

上游原材料抗原抗体试剂：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、优宁维、菲鹏生物（拟上市）等；辅料：拱东医疗、基蛋生物、昌红科技、阳普医疗等；包材：海顺新材、环球印务、科瑞技术等；

中游生产制造国内已获批：万孚生物、诺唯赞、华大基因；海外获批：九安医疗、东方生物、明德生物、热景生物、博拓生物、亚辉龙、安旭生物等；

下游终端销售零售药店：老百姓、益丰药房、大参林、一心堂、国药一致、健之佳、漱玉平民等；医药电商：京东健康、阿里健康、平安好医生、可孚医疗、鱼跃医疗等。

风险提示

新冠抗原检测试剂盒价格风险：国内厂商竞争加剧，获批抗原检测试剂盒数量增加，政府集采可能均可能会带动价格快速下降。

病毒变异，新冠抗原检测试剂盒需快速更新的风险：病毒仍在适应人群的免疫系统，变异方向不确定，仍有可能会出现具有高传播力的变异病毒，这可能会降低新冠抗原检测试剂的性能，给公共卫生防疫带来新的风险。

国内防疫政策变动风险：国内的防疫政策会随着疫情进展而动态调整，这可能会影响新冠抗原检测试剂的放量。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

厚积薄发的金刚线潜在龙头，恒星科技：发力新材料、新能源领域

1. 恒星科技：金属制品龙头，发力新材料、新能源领域

1.1. 深耕金属丝线领域，多元化提升竞争力

河南恒星科技股份有限公司成立于1995年（前身为巩义市恒星金属制品有限公司），二十多年来一直致力于金属制品产业的发展，公司主要生产子午轮胎用钢帘线、镀锌钢绞线、PC 钢绞线、金刚线等产品，广泛应用于新材料、新能源领域，公司2021年在河南、内蒙及广西等地合计拥有 4 个实体制造基地，可生产 7 大类 40 多个规格品种的产品，是国内金属制品行业细分龙头企业。

公司增强自主创新及研发能力，提升核心竞争力，加速智能制造升级转型以提升市场影响力和品牌价值，不断进军高技术及高附加值的金属线材产品领域，继续推进有机硅项目建设，扩大金刚线产能，产品种类不断增多，加速公司金属、新材料双主业格局发展，提升了公司整体竞争实力和发展可持续性。

公司先后被授予“河南省高新技术企业”、“中国最具品牌价值中小企业百强”、“中国民营500 强”等十多项省部级荣誉称号。

公司产品先后被评为“国家免检产品”、“河南省名牌产品”、“河南省高新技术产品”等，具有较高品质保障及较强的产品优势，产品也销往国外多个地区。

恒星科技一直致力于新材料金属材料的自主研发、创新升级，始终围绕金属线材制品深加工产业链深耕细作，已成为规模化、专业化的金属线材制品主流供应商。

目前已形成轮胎用钢帘线、合金镀层钢丝钢绞线、PC 钢绞线、超精细金刚线五大主营产品格局，广泛应用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口、太阳能晶硅切割等行业，在钢绞线领域参与国家标准制定，是金属线材制品细分的龙头企业。

近些年公司多元化发展推进转型升级，大力布局金刚线产品，成为行业内唯一一家拥有全产业链技术的金刚线生产企业，拥有专业的金刚线产品研发团队，倚靠技术优势不断扩大产能。同时，恒星科技子公司恒星化学的有机硅项目也存在较好的发展前景，已于 2021 年 12 月末试生产，我们预计将于 2022 年贡献较大利润增量，有效促进公司布局新能源领域。

1.2. 股东持股比例稳定，子公司布局高附加值产业

公司下辖多个全资（控股）子公司，其中河南恒星钢缆专业生产预应力混凝土用钢绞线、预应力钢丝、无粘接钢绞线等产品。

产品广泛应用于高速公路、铁路、大跨度高架桥梁等大型号工程项目。

内蒙古恒星化学有限公司成立于 2018 年，位于鄂尔多斯市达拉特旗经济开发区，主营高性能有机硅聚合物的研发、生产、销售。

并且公司“年产 12 万吨高性能有机硅聚合物项目”依托于内蒙古更低的甲醇、煤炭等基础原材料价格及充足的整齐配套，公司具备明显的成本优势。

1.3. 公司经营情况向好，收入保持稳定增长

公司是金属制品领域的专业制造商,目前已形成包括产品研发、批量制造、技术服务、产品升级的完整制造服务体系，凭借其专业化、规模化的优势，在行业内拥有较高的品牌知名度，成为细分行业龙头。

2016-2020 年度公司营业收入情况良好，归母净利润 2019- 2020 连续两年实现快速增长，运营能力较好。

2. 传统业务：营收基石，有序扩产

2.1. 金属制品行业龙头，传统业务经营稳定

恒星科技的传统业务是金属制品的生产销售。

从营收占比来看，目前钢帘线、钢绞线仍然是公司最主要的营收来源，近些年一直维持在30%左右的占比。

2021 年上半年， 公司钢帘线产品取得 6.54 亿元的营收，占比 38.49%，预应力钢绞线和镀锌钢绞线分别取得 4.756 亿元和 2.648 亿元营收，为公司第二、第三大收入来源。

公司在钢帘线、钢绞线、钢丝等金属制品领域收入占比 2017-2020 逐年提升，连续三年占比超过九成。

2020 年下半年，公司加大了对金刚线的投入力度，产能逐步释放，因此2021年H1公司在光伏产品领域的收入占比明显提升，我们预计未来会进一步提升。

2.2. 钢帘线业务：收入稳定，受益新能源子午轮胎高景气

传统的斜交胎是用纤维（如聚酯帘线、尼龙帘线）作为骨架材料的，而新型的子午线轮胎则选用钢帘线作为骨架材料，按其结构可分为全钢子午线轮胎和半钢子午线轮胎，前者的带束层和胎体全部采用钢帘线作为骨架材料，后者的带束层用钢帘线、胎体用纤维作为骨架材料。

轿车、轻型卡车一般采用半钢子午线轮胎，载重型卡车、工程机械车采用全钢子午线轮胎。

随着我国经济的快速发展和高速公路建设投资的增加，子午轮胎凭借其优越的性能已逐步取代斜交轮胎，在汽车配套市场和替换市场保持着良好的发展势头。

与此同时，新能源汽车产销量持续走高，在“双碳”计划的进一步刺激下，未来仍会保持较快的增长速度，对子午轮胎的需求较高。

钢帘线是子午轮胎首选的骨架材料,受下游汽车工业特别是新能源汽车以及子午轮胎产业的带动,未来发展空间广阔。

随着经济高速发展、城市交通网络的升级，人们对汽车的需求得到了一定的提升，2016-2017 年产量增长。

虽然之后几年总量有所下降，但在“双碳”政策号召下，新能源汽车热度持续高涨，在 2016 到 2018 年大幅增长，2021年新能源汽车延续高景气度，需求继续抬升。

受益于新能源汽车产销量的快速增长，核心部件子午轮胎仍存在较大的需求增长空间。

随着我国轮胎子午化率提升，子午轮胎钢帘线市场广阔。

据中国橡胶工业协会统计，2019 年中国轮胎产量为 6.52 亿条，其中子午胎产量为 6.16 亿条，子午化率为 94.48%。

目前，子午轮胎及其配套材料子午轮胎钢帘线成为国家重点支持和发展的产业。

国家先后出台一系列优惠政策扶持国内轮胎企业发展全钢和半钢子午轮胎，淘汰落后的斜交轮胎产品，从而大大利好子午轮胎钢帘线的生产。

《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》提出发展目标，在“十四五”期间轮胎子午化率要达到96%，巨型工程胎子午化率要达100%。

据中国橡胶工业协会统计，2020 年我国钢帘线产量为 245.79 万吨，占比骨架材料总量比重为 58.76%，远超占比 22.37%的胎圈钢丝，是应用最广泛的轮胎骨架材料，结合下游新能源汽车需求的持续增长趋势，我们预计 2021-2025 年内子午线轮胎需求量将继续保持增长。

我国汽车轮胎行业的不断发展将对钢帘线产品提出更高技术要求。

恒星科技深耕行业二十余年，长期专注于特种钢丝的研发与生产。2020年，公司研制出 2730ST，0328ST 钢帘线，全面提升公司产品的核心竞争力。

同时，在内部生产上，研发半钢帘线现场装箱技术、预应力钢绞线拉丝机提速技术，有效降低公司生产成本，并通过提高设备车速大幅度提升了生产效率，夯实公司业绩增长基础。

钢帘线产品通过改变单丝变形量，降低捻制断丝率，同时通过研发半钢帘线现场装箱技术，解决了钢帘线扭转控制难效果差的问题，有效降低包装成本，对于钢帘线业务稳定持续发展大有裨益，助力公司在行业内保持较高水平。

2.3. 钢绞线：高度专业化，新基建扩张刺激未来需求

预应力钢绞线主要运用于高速公路、铁路、桥梁、大型体育场馆、高层建筑、机场、港口、码头、核电站、水坝、城市高架和轻轨等基础设施建设领域。

随着国家经济的快速增长，交通运输业迅猛发展和城市化进程加速推进，对高速公路、高速铁路及其他轨道交通的需求也迅速上升。另外，在西部大开发、一带一路等国家战略背景下，国家持续加大西部地区的基础设施建设投入力度，使公路铁路等领域的建设需求持续扩大。上述基础设施建设规模的不断扩大,将为预应力钢绞线产品创造较大的需求空间。

根据《中长期铁路网规划》，2030 年我国铁路网规模将达到 20 万公里，其中高速 铁路 4.5 万公里。

2015-2020 我国公路固定资产投资逐年提升，里程逐渐增加，铁路在 2016-2019 年维持平稳数值，2020 年因疫情影响而有所下降。

公司 2021 年上半年在预应力钢绞线业务端取得 5864 万元的毛利润，毛利率 12.33%，处于行业领先地位，在增资扩产后继续保持较强的竞争力。

镀锌钢丝、镀锌钢绞线作为电力电缆的核心骨架材料，直接服务于电力和电网建设及其改造更新。近年来，国家给予“新基建”、“碳达峰”、“碳中和”等重点战略的政策以及资金扶持，在“十四五”纲要中，提到了优化国内能源结构、提高新能源的比重、建设智慧电网和超远距离电力输送网等指导意见，多次提到要加大对于电力电缆行业的支持力度。

作为重要的上游材料，随着国家电力电网建设力度的不断加大，镀锌钢丝、钢绞线产品也将迎来新的发展机遇。

2015 年-2019 年我国特高压工程累计线路长度呈逐年增长趋势，镀锌钢丝、钢绞线是特高压线缆钢芯铝绞线的主要材料。受到下游特高压产业需求以及国家政策的带动，恒星科技通过改造扩建镀锌钢丝、钢绞线产能，淘汰落后设备，降本增效，产销量全国领先。

2021 年 H1，公司镀锌钢绞线、镀锌钢丝分别取得 2934 万元、520.3 万元的毛利润，是公司占比较高的业务。

公司钢绞线产品经上海电缆研究所、中国水电物资总公司实地检测，被指定为三峡电力外送、西电东输及特大型工程专用产品，并参与制定了《架空绞线用镀锌钢线》、《橡胶软管增强用钢丝》国家标准，持续保持行业领先地位。

3. 金刚线业务：光伏需求景气，有望跻身头部玩家

3.1. 金刚线：硅料切割核心产品

金刚线是金刚石切割线的简称，是一种在钢线表面镀覆金刚石磨料的固结磨料切割线，现阶段主要应用于硬脆材料的切割，工业上许多硬质材料都是用切割钢线或者更高质量的金钢线来切割的，比如光伏领域的多晶硅切片，单晶硅，晶棒，蓝宝石，磁性材料，陶瓷材料。

金刚线压在硅材料表面，固结在钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带动下快速移动，产生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀缝”，从而达到切割的目的。

图 14：金刚线用途示意图

金刚石线切割工艺相较上一代游离磨料砂浆切割工艺具有明显优势，主要体现在：

提高切割速度，大幅提升切片效率；

提高材料利用率，大幅降低切割磨损；

大幅降低线耗成本；

摒弃游离磨料砂浆切割所使用的昂贵且不环保的碳化硅等砂浆材料。因此，最近几年金刚石线快速取代游离磨料砂浆线成为光伏行业晶硅切片的主流切割工艺。

3.2. 光伏装机景气，金刚线需求高增

据“2060 碳中和”远景目标，光伏新能源行业即将迎来四十年的黄金发展期。

金刚线对于太阳能行业而言，是革命性的进步，具有“高速切割、环保生产，成本低廉”诸多优点，有力推动光伏产品的规模化应用，让光伏新能源走进千家万户。

目前国内金刚线主要用于光伏行业的晶硅切片，随着光伏发电成本优势的快速提升，光伏发电对传统能源发电方式的替代效应将逐步显现，将为光伏行业发展打开全新市场空间，亦将为金刚线带来较大的需求空间。

图 15：全球光伏累计装机量 图 16：中国 2021-2025 年新增光伏装机量

我们预计2025年光伏行业金刚石线总需求量17949.20万公里，市场空间72.00亿元，2021-2025金刚石线需求复合增速 24.22%。我们预测2021-2025年全球光伏新增装机量年均复合增速为 21%。

（1）容配比：根据光伏发电相关规范，2021年按照1.2的容配比进行测算。在一定范围内适当提高容配比，可以提高其他设备的利用率，摊薄投资成本，降低造价和发电成本，因此之后每年基于技术更迭和能效提升，容配比有小幅增加。

（2）硅片型号占比及单片功率：根据中国光伏行业协会测算，大尺寸单晶硅将成为未来硅片行业的主流产品，182、210硅片占比将逐年提升，而166硅片占比将大幅减小。我们预计未来随技术和能效提升，单片功率将有所增加。

（3）硅片线损及线耗：在金刚线细线化趋势下，金刚石线线损将逐年增多，硅片型号不同和线损大小而不同。

（4）价格及市场需求测算：2021年以来，金刚石线市场供需较为平衡，金刚石线价格有所下降，我们预计未来随上下游需求增加、投资回归理性以及技术水平提升，金刚石线价格将保持稳定，存在小幅下降趋势。

据此，我们大致测算2021年全球金刚线 需求量为5760万公里，2025年将达到16979万公里，增长195%。

作为金刚线制造行业的下游产业，蓝宝石行业也直接影响金刚线的市场需求。

目前蓝宝石的下游需求主要来自 LED 行业和消费电子行业，根据前瞻产业研究院，2018 年 LED 衬底应用占蓝宝石市场份额约 80%。

消费电子行业中，蓝宝石材料在智能手机和可穿戴设备上的应用不断扩展，为其在消费电子市场的需求提供了增长空间。

LED 衬底需求主要包括 LED 照明以及 LED 背光。随着 LED 行业技术的进步以及全球“禁白令”的大力推进，我们预计未来半导体照明行业将继续呈现上升态势，LED 下游行业应用领域的快速增长将导致对上游蓝宝石衬底材料的大量需求。

蓝宝石在消费电子领域的需求具备较高潜力。

消费电子产品对蓝宝石需求主要有以下几个主要方面：一是部分手机产品的摄像头镜头保护盖；二是部分智能可穿戴设备的屏幕；三是部分高端手机的屏幕。

3.3. 勇抓行业变革时机，扩产计划落地迅速

公司生产的超精细金刚线产品主要应用于晶体硅、蓝宝石等硬脆材料的切割，是太阳能光伏用多晶硅片或单晶硅片在生产过程中不可或缺的必备耗材之一。

随着 2018 年“531 新政”改革，过去单线机多产量就高的局面已经被打破，金刚线的生产工艺由化学改为了电镀，行业内的工艺装备都需要重新调试，部分企业主营业务已经发生了改变。

公司抓住行业变革的机会，为应对下游光伏和蓝宝石行业的需求变化，制定了一系列的扩产计划。公司在 2022 年 2 月公布的《投资者调研纪要》中提及：公司金刚线产品已达月产 100 万公里的产能。

公司扩产计划落地十分迅速，通过扩张场地和车间厂房，2022 年二季度扩增产能所需要的场地建设已经得到确保，公司 2022 年 2 月金刚线产能为 100 万 KM/月，未来可形成年 4600 万 KM 的金刚线生产能力。

全球光伏装机主要集中在国内完成，为满足快速的需求扩张，公司通过加快推进新产线落地以及技改项目，降低生产成本并巩固目前市场地位，有望在行业内保持产能领先地位。

在 2021 年，金刚线产品营收取得较大增长。

虽然金刚线价格在过去几年降幅较大，但从 2021Q4 开始价格已经逐步稳定，降幅趋缓。目前，金刚线下游产品对其价格不存在持续下降的需求，更多需求转向对线材质量的改善，结合 2019-2021 年光伏行业整体投资回归理性，未来金刚线价格下降空间不大，将逐渐趋于平稳。2022 年随下游光伏装机需求的进一步释放，金刚线扩产将为公司带来可观收益。

3.4. 金刚线产能有望跻身行业头部

在金刚线领域，美畅股份、高测股份、恒星科技、岱勒新材、东尼电子、三超新材等公司是行业内比较成熟的公司。

美畅股份一直占据着市场龙头地位，在过去多年金刚线出货量和营业收入都居于行业内第一。同时，高测股份在完成技改后，产能水平也将大幅提升。

随着恒星科技金刚线业务的扩产计划实施，未来可形成年 4600 万 KM 的金刚线生产能力，有望成为行业头部玩家。

3.5. 技术领先，客户关系良好

公司是行业内为数不多的具有母线拉拔工艺的生产制造厂家，可以全方位保证产品质量，产品工艺技术达到了国内领先水平，是行业内首家推进八线机的厂家，掌握了 40- 50 微米金刚线从盘条到成品的全生产链核心工艺技术，行业内唯一一家拥有全产业链技术的金刚线企业（母线拉拔，金刚石微粉镀覆、分选，金刚线镀覆、设备）。

公司可提供满足客户不同需求的金刚线产品，包括外观尺寸（直径、长度等）、定制用线量、切割时间、调节线纹深度等要求的多种规格产品；可依据客户要求提供相应的产品；可针对不同客户不同机台提供量身定做的线锯产品。

4. 有机硅业务：前景广阔，纵享成本优势

4.1. 有机硅：供应稳定，需求稳步增长

有机硅，即有机硅化合物，是指含有 Si-C 键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上也常把那些通过氧、硫等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。

由于有机硅独特的结构，兼备了无机材料与有机材料的性能，具有表面张力低、粘温系数小、气体渗透性高等基本性质，并具有耐高低温、电气绝缘、耐氧化稳定性、耐候性、耐腐蚀、无毒无味以及生理惰性等优异特性，广泛应用于电子电气、化工、纺织、医疗等行业，其中有机硅主要应用于密封、润滑、表面活性、脱模、消泡、抑泡、防水、惰性填充等。随着有机硅数量和品种的持续增长，应用领域不断拓宽，形成化工新材料界独树一帜的重要产品体系，许多品种是其他化学品无法替代而又必不可少的。

有机硅性能优越，应用领域广泛。有机硅材料按其形态的不同，可分为：硅烷偶联剂（有机硅化学试剂）、硅油（硅脂、硅乳液、硅表面活性剂）、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶、硅树脂、复合物等。有机硅材料品种繁多、性能特殊、用途广泛，各种产品已深入尖端技术、国防军工和人民生活各领域，成为各行各业不可缺少的重要材料。

有机硅单体的生产目前主要采用直接法合成甲基氯硅烷工艺技术。该方法工艺简单、原料易得、不使用溶剂、易于实现连续化生产，是有机硅单体合成最成功，也是唯一实现工业化的生产方式。经合成得到的混合甲基单体通过精镏分离、水解、裂解等过程生成有机硅基础聚合物，再进步加工生产各种有机硅产品。

有机硅材料在它的组成中既有无机硅氧烷链，其侧链中又含有有机基团，是一种典型的半无机高分子。

这种结构特点使它成为一种特殊的高分子材料，并具有其它材料所不能同时具备的一系列优良性能。

全球有机硅单体生产保持良好发展态势，中国贡献主要产能增量。据中国产业信息网数据显示，2010-2023 年全球有机硅产能呈现波动趋势。

根据 SAGSI 的预测，2023 年 全球有机硅产能和产量将分别达到 364 万吨/年、267 万吨/年。

此外，据中国有色金属工业协会硅业分会的统计数据显示，国内有机硅产品优势具有较明显增长。

我国有机硅产量由 2016 年 90 万吨增至 2019 年 118 万吨，年均复合增长率为 9.4%。中商产业研究院预测，2021 年我国有机硅产量可达 139 万吨。

有机硅材料以其优异的性能在国民经济中扮演“工业味精”的角色，被广泛应用于各种行业。

此外，由于有机硅材料拥有优异的耐高温、耐压缩、耐辐射以及导电性能，有机硅材料大量应用于新经济领域，像是 5G、新能源车、可再生能源、芯片半导体等新兴产业将会带动有机硅材料进一步发展。

近十余年，我国的有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持了快速增长。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计数据，2020 年中国有机硅表观消费量 66 万吨，同比增长 5%。

随着中国经济转型的逐步推进，居民收入水平的快速提升，以及“中国制造 2025”、“一带一路”国家战略的稳健实施，中国有色金属工业协会硅业分会预计我国有机硅表观消费量仍将保持中高速增长。

中国有色金属工业协会硅业分会预测 2021 年我国有机硅消费量可达 71 万吨。

有机硅行业上游主要是金属硅、氯化氢、氯甲烷等基础化工原料，有机硅中间体经聚合得到硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂等终端产品。

金属硅，又称结晶硅或工业硅，是由硅矿石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成的产品。主要成分硅元素，是光伏材料、有机硅材料、合成材料的主要原料。金属硅价格上涨除受到下游需求拉动外，生产原料成本增加也有较大影响。

有机硅主要下游产品主要可分为硅橡胶，硅油，硅树脂、功能性硅烷等。近年来东南亚国家高速发展，对基建、电子电器、新能源等行业需求显著增加，同时带动有机硅产品需求上升。

据中国有色金属工业协会硅业分会数据显示，2020 年我国有机硅细分产品中，室温胶占比最大，达 41.7%；其次为高温胶，占比为 30.4%；硅油、液体胶、硅树脂及其他产品占比分别为 22.0%、3.2%、2.7%。

4.2. 恒星科技布局有机硅，后发优势逐步凸显

公司子公司恒星化学的有机硅项目已于 2021 年 12 月试车生产，2022 年有望贡献新的利润增量。有效促进公司布局新能源领域。此外，国内有机硅行业经过十多年的发展，生产设备、工艺和技术已经趋近完善及稳定，公司具有明显后发优势。

2018 年 11 月，公司全资子公司内蒙古恒星化学与达拉特旗人民政府签订合作框架协议，投资建设“内蒙古恒星化学有限公司年产 12 万吨高性能有机硅聚合物项目”。

公司预计总投资 21.07 亿元，其中固定资产投资 20.16 亿元，流动资金 9,069.20 万元；占地面积 700 亩，一期占地 500 亩，二期占地 200 亩。项目建设周期从初步设计开始计算到装置性能考核结束共 30 个月；投资回收期 5 年（税前，自建设之日起），项目建成后，公 司预计年均销售额 20.31 亿元，投资利润率为 20.28%。一期产能 10 万吨环体，相当于 20 万吨单体。恒星科技扩产后有机硅产能为 12 万吨。

4.3. 厂区工业配套完善，成本优势明显

选择内蒙建设有机硅产品，具备明显成本优势。

有机硅生产成本主要是直接材料成本和能源耗用成本。其中原材料主要有金属硅、一氯甲烷和甲醇等，消耗的主要能源为电力、蒸汽等。原材料中，甲醇等为石化产品，其价格受石油、煤炭等基础原料价格和市场供需关系影响，呈现不同程度的波动。

内蒙甲醇价格与东部地区相比低300-500元/吨，化工园区附近蒸汽配套充足，与内地相比也有明显价格优势。同时，园区内具有丰富的甲醇和盐酸等资源，可就近取材，进一步降低原材料成本。

此外，内蒙燃煤上网电价与全国平均水平相比较低，且公司为用电大户，与当地电网及政府协商具备一定话语权，公司预计用电成本与当地上网电价接近。并且厂区临近高速公路，铁路及机场等交通枢纽，运输条件便利。

通过应用端的整合，公司产品有望更多的在内蒙当地消化，减少运输成本，提高盈利能力。

5. 盈利预测

我们盈利预测基于以下假设：

1）碳中和大背景下，新能源汽车延续高景气度，子午轮胎化率显著提升带动骨架材料钢帘线产销需求，十四五时期基建建设力度持续扩大，刺激钢绞线需求抬升，公司传统业务稳定发展，金属线材制品龙头地位稳固。

2）光伏装机景气，公司多次扩产金刚线，有望成为行业龙头，有机硅项目投产在即，公司多元化产品布局，双轮驱动助力发展。

3）公司产品下游需求广泛，未来存在上升空间，公司盈利能力较强，传统业务经营稳定，新布局领域增长潜力较大，现金流充裕。

因此，我们预计公司2021-2023年实现收入34.3、80.7、97.0亿元，同比增长21%、136%、20%；归母净利润分别为1.6、7.9、10.0亿元，同比增长33%、385%、27%。

考虑公司业务结构，此处选取大业股份（钢帘线等业务为主）、美畅股份（金刚线业务为 主）、合盛硅业（有机硅业务利润占比较高）为可比公司，2022-2023年 PE 均值为16/13 倍，公司2022-2023年 PE 为10/8倍，低于可比公司。

考虑公司切入高景气赛道的金刚线业务且产能增长迅速，有机硅业务逐步投产，传统业务经营稳健。

6. 风险提示

1）产品价格波动超预期的风险。公司传统业务端的产品为钢帘线、钢绞线等金属线材产品，下游需求与预期不符、流动性大小、原材料价格波动超预期等因素均会扰动产品价格走势，从而导致公司业绩变化，影响公司盈利。

2）项目研发推进不及预期的风险。公司积极扩产金刚线产能，向光伏产业链进行延伸，公司布局有机硅产品有望明年投产。金刚线和有机硅产品为未来业绩的主要增长点，其投产进度、工艺研发、终端应用、市场需求等方面可能不及预期。

3）产业政策变动风险。金属建材行业对政策变动较为敏感，相关限制政策规定或产品标准的出台可能会影响公司业绩表现。

4）国内疫情反复和国外疫情失控风险。海外疫情蔓延和国内疫情反复是全球经济复苏最大不稳定因素，可能会影响公司生产与业绩表现。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

银行 IT 解决方案领域的先行者，宇信科技：创新业务优化商业模式

1 宇信科技：银行 IT 解决方案领域的先行者

1.1 并购拓张产品线，不断创新铸就银行 IT 服务商龙头

国内金融 IT 服务领军者，覆盖全线金融解决方案。宇信科技成立于1999年，2018年11月于创业板上市，主要向以银行为主的金融机构提供包括咨询、软件产品、软件开发和实施、运营维护、系统集成等信息化服务。

公司发展主要历经三个阶段：

1）1999-2006年，业务初创阶段：

1999年公司成立并于次年进入银行软件与服务市场。2006年宇信鸿泰与易诚世纪合并，将二者以信贷系统和网上银行为核心的软件业务相结合；

2）2007-2018年，业务拓展阶段：

2007年于纳斯达克上市，并收购瑞阳佳信等公司以提高 IT 技术开发与服务能力。2014年通过新设、收购铜根源等多家子公司，拓宽产品线至金融平台运营、消费金融等领域，2018 年其业务范围拓展至证券、保险等行业；

3）2019年-至今，突破创新阶段：

上市后，公司在香港、新加坡设立分支机构，并进军东南亚市场。随后百度战略入股，与公司携手打造金融云和金融行业智能化应用。

横向并购扩大产品线布局，百度战略入股携手打造金融云。

1）2006年，宇信鸿泰和易诚世纪合并，将前者以核心、信贷系统为主的和后者以网上银行为主的软件开发及服务业务进行整合。而后，公司加强自研能力的同时，通过收、并购和设立子公司的方式不断拓展其业务范围，例如收购铜根源布局供应链金融的 IT 系统和平台，投资上海拍贝以布局场景电商和支付的 IT 系统运营。

2）2020年，公司引入百度作为战略股东，百度在AI、云计算、大数据、5G、区块链等领域拥有领先技术及布局。百度提供技术平台能力，公司提供技术应用能力，联合打造行业内先进的“技术+应用+生态”整合能力。

截至目前，宇信金融云已经完成了基于百度公有云的技术架构迁移，“智能客服”、“大数据风控”、“数字员工 IPA”等联合解决方案也实现了多次成功落地。

1.2 传统与创新业务齐头并进，产品多样性行业领先

公司主营业务包括软件开发及服务、系统集成销售及服务、创新运营服务：

1）软件开发及服务：主要包含定制化软件开发、技术及运维服务、自有软硬件产品销售，其解决方案包括数据类、渠道类、业务类和管理类相关解决方案。

2）系统集成销售及服务：主要提供 IT 基础设施咨询及规划，数据中心集成设计，第三方软硬件产品选型、详细配置、供货和安装调试、IT 系统改造升级，技术咨询，售后服务等服务，其中基础软硬件设备主要包括服务器、存储、机房设备、网络设备等硬件设备以及中间件、数据库软件等基础软件。

3）创新运营服务：金融生态平台是创新业务的主体，主要提供数字信贷运营业务，通过与客户共同运营的分布式架构和微服务体系，此外，创新业务还包含宇信金融云、数字信贷运营、智慧网点运营、风控运营、场景金融运营等。

1.3 营收与净利润持续高增，研发投入铸就技术壁垒

充分受益于信创战略和数字化转型，营收规模与净利润持续高增长。

营业收入方面，2015至2020年公司营收由15.0亿元增长至29.8亿元，年复合增长率14.72%。2018年作为公司营收增速的重要拐点，其增长逻辑主要为金融数字化浪潮来袭，银行加大金融科技投入，以及自主可控号召下分布式架构搭建需求激增。2021年前三季度实现20.5亿元营收，同比高增26.6%。

归母净利润方面，由2015年的0.7亿元增长至2020年的4.5亿元，年复合增速高达45.1%。2021年前三季度实现净利润1.6亿元， 同比增长13.8%。

据公司2021年度业绩预告披露，公司归母净利润预测为3.82至3.97亿元，同比有所下降，主要原因系2020年公司珠海宇诚信涉房业务剥离造成一次性收入，拉高了当年的归母净利润，导致今年增速在数据层面出现放缓。而2021年扣非归母净利润预计为3.48亿元至3.63 亿元，同比增长17.93%至23.01%。

业务结构长期维持稳定，创新业务有望改善毛利水平。

软件开发及服务业务始终占据公司营收七成及以上，据公司业绩预报披露，2021年受大型商业银行相关需求增长影响，该业务营收有望实现约28%的增速。

自2019年起，公司发力创新业务，连续两年实现相关营收的高速增长，2021年创新运营收入预计同比增幅超过45%。由于该业务毛利率显著高于软件开发及服务等传统业务，公司有望凭借该业务的高毛利属性创造更为可观的利润表现。

研发费用率稳定增长，投入规模处于业内头部。

公司研发费用率近五年维持8%至10%区间内稳定增长，2021年前三季度出现14.2%的增速拐点。研发投向来看，技术上在微服务架构、分布式平台开发是主要发力方向，深度契合下游行业发展趋势，产品上投入持续升级四大产品线。

我们认为，随着下游需求扩张、定增资金投入、创新业务增长，公司研发投入将进一步增加。

对比业内主要企业，公司研发投入规模始显著高于同行，以2021年前三季度为例，宇信科技、长亮科技、科蓝软件分别投入研发2.9/1.0/1.0亿元。受营收规模差异影响，公司研发费用率相对较低，但正在逐步追赶并实现超越。

2 增长驱动力：业务模式与技术更迭双线开花

2.1 创新运营业务：营收模式多元化为增长提供新动力

开拓创新业务成果显著，联合运营赋能场景金融。2019/2020/2021年公司创新业务营收分别达到 0.76/1.12/1.64 亿元，增速分别为 47.4%和 46.4%，呈现高速扩张态势。

该业务主要可以分为业务运营、场景运营、科技运营三类。场景运营包括 C 端消费贷和 B 端供应链金融等业务，公司已和鼎捷合资成立公司，强化供应链金融运营的投入。

业务运营则主要为帮助中小银行，通过互联网运营、私域运营等移动运营方式进行揽储和理财产品销售，提供软件技术支撑和业务运营，并从中按一定比例收取服务费用。

科技运营是以科技管家的身份，为欠缺科技能力的消费金融公司和中小银行机具提供技术、 平台和软件产品，支撑银行资产规模的发展。

深度契合中小银行发展需求，共建共赢开拓市场机遇。

针对中小银行资产规模较小，公司创新业务帮助其在初始零投入的情况下，快速完成平台部署上线；针对中小银行缺乏运营经验、科技能力较弱，公司凭借其丰富且成熟的开发和运营经验，提供技术平台+商务对接+业务运营全方位赋能。

从落地案例反馈来看，公司提供的创新运营解决方案，有效帮助客户提高其营收和利润，目前累计运营资产已具备相当规模。

供应链金融与消费信贷市场高景气，边际特性突出带来营收高增。

供应链金融市场在金融数字化浪潮中，渗透率不断上升，市场规模由 2016 年的 16.7 万亿预期增长至 2021 年的 28.6 万亿，年复合增速达 11.4%。

消费信贷市场规模也在互联网金融和金融科技的推动下，由 2017 年的约 10 万亿预期增长至 2021 年的 16 万亿。

公司创新业务按照下游业务规模进行抽成的计费方式，其受下游增速影响而呈现的边际增速应优于传统业务，其营收占比有望进一步扩大。

打破传统渠道业务收入模式，有效提振总体利润水平、平滑现金流。

公司传统业务主要以软件和服务的销售为主，而创新业务则根据业务量进行抽成。

以数字信贷为例，根据新增存款和理财产品销售余额来计算费用，公司收入与下游业务规模成正比例。从 2020 年从毛利率水平来看，公司软件开发业务、系统集成及代理业务、创新业务的毛利率分别为 40.2%、8.8%和 76.8%，创新业务显著高于传统业务。

随着创新业务规模快速提升，未来公司毛利水平有望得到进一步改善。此外，相比传统业务的项目收费和软件出售模式，公司创新业务有望产生持续且平滑的现金流，进一步改善公司财务情况。

2.2 数据中台：加速向下游客户渗透

数据中台已成为业内共识，向中小银行深度渗透。

数据中台间于前台和后台，将部分后台模块前移，整合系统内多源、异构数据，为包括网上银行、审批系统、分析系统在内的前台模块提供高速数据处理能力，帮助企业进行快速应用部署、能力复用和精细化运营。

我国数据中台市场规模长期稳定高速增长，根据艾瑞咨询预测，2023 年我国数据中台市场规模将达到 183 亿元，2018 至 2023 年 CAGR 为 49.1%。

而金融行业是数据中台渗透率最高、应用最成熟的行业之一，大型银行中台已基本上线，目前中小银行搭建需求已成为市场核心增量。而中小银行技术实力和资金投入限制，需要外部 IT企业的技术和运维支持，进行合作共建，为公司相关业务带来可观的有效需求。

携手华为打造标准数据中台解决方案，致力于实现标准化、一站式搭建。

2021年 5 月，在华为中国生态大会2021智慧金融分论坛上，公司和华为共同发布“金融数据中台联合解决方案”。

该方案联合宇信科技丰富的业务场景运营与产品开发能力，和华为领先的云基础软硬件建设能力，有望为金融企业建设数据中台提供统一标准，以协作共建的方式帮助中小银行客户一站式搭建数据中台。

现阶段，宇信数据业务、产品、技术方案已与华为全面打通，未来则有望在信贷、监管、智慧网点等更多领域推出联合解决方案。

2.3 金融云：市占率保持首位，率先实现平台层与应用层融合

金融云应用市占率连续三年排名第一，高度受益于金融上云行业趋势。

受数据处理规模激增、分布式架构转型等金融数字化新特性的影响，云计算逐渐成为银行业系统搭建、数据库管理、应用开发的趋势性选择。

根据 IDC 报告内容显示，截止到 2021H1，金融云应用解决方案市场达到 3.5 亿美元，其中公司以 7%的市场份额连续三年维持赛道首位。

同时，随着大型商业银行金融科技投入大幅增长，核心系统、核心数据库下移等项目均有序推进，国产金融级交易型分布式数据库在大型银行核心信用卡、账务系统相继投产，未来金融云应用市场有望实现规模持续高增。

与百度、腾讯等云平台供应商开展合作，实现平台层与应用层生态融合。

2021年10月，公司与腾讯云签署战略合作协议，致力于解决方案融合、平台产品整合、技术联合研发、业务模式创新等深度合作。

此前，战略投资者兼第二大股东百度与公司存在云计算业务合作关系，根据 IDC 所披露的2021H1金融云平台解决方案市场份额数据，百度与腾讯合计占比高达28%，有能力为公司提供强有力的云计算软硬件支持。

我们认为，公司与二者的合作有利于推动金融云平台层和应用层的生态融合，实现上下游深 度协作，加速相关技术开发，巩固公司在金融云应用解决方案市场的优势。

与百度打通 PaaS 层，AI 技术赋能金融新业态。

公司与战略投资者百度在金融云领域实现深度耦合，打造金融信创的核心底座，面向银行客户提供公有云服务，以及 AI 建模数据分析、金融监管服务、智能营销应用等各类子系统。

2021年7月，公司拿下了某股份制银行信用卡中心私有云升级项目，将打造行业内极具代表性的全栈信创云案例，实现在国内大中型银行的率先创新突破。

3 下游面临数字化转型，IT 投入加大致行业高增

3.1 金融数字化转型目标明确，自主可控为核心竞争力

双维度推动金融数字化转型，强调自主可控、安全审慎核心要素。

从政策层面来看，2018年中至今银行 IT 建设方向逐渐由互联网化向金融科技、金融数字化转变，更加强调深化金融创新的科技驱动和数据赋能，并鼓励金融机构自主探索，围绕云计算、大数据、AI 等新兴技术进行全方位的生态建设。此外，政策层面始终将安全稳定、防 范系统性风险放在首位，强调自主可控。

在这一环境下，拥有较全业务体系、较强技术实力的金融 IT 行业龙头将率先受益，成为中大型银行核心系统升级改造，中台业务快速开发落地的首选合作伙伴。

3.2 银行 IT 投入增速超越预期，正向反馈刺激需求扩张

金融科技浪潮加快渗透，银行 IT 投入增速超预期。

从历史数据来看，2013 至 2018 五年间国内银行 IT 行业投入规模维持约10%的年增速，信息化、互联网化趋势明确。而在 2019 年后，随着金融科技浪潮加速渗透，业务需求和行业竞争倒逼软件创新，银行 IT 投入规模呈现 18.8%、43.6%的高速增长，2020年投入总额达到 1906.4 亿元。

随着数字金融投入效果逐步呈现，正反馈效应有望进一步催生银行业务数字化及配套需求， 使得 IT 系统逐渐由“立柱架梁”全面迈入“积厚成势”。

国内银行 IT 投入低于国际同行，增长空间有待进一步兑现。

从 IT 投入规模来看，摩根大通、美国银行和花旗银行投入为 103.4/90.0/73.8 亿美元，显著高于工商银行、建设银行、农业银行的 238.2/221.1/183.0 亿元。从 IT 投入占营收比例来看，上述三家国际银行分别为 7.9%/9.6%/9.8%，而国内五大行除农业银行外均在 4%及以下。

我们认为，随着国内银行 IT 投入增速近几年实现跨越式增长，这一差距有望被不断缩减， 且此过程将为银行 IT 供应商创造大量有效需求。

数字化转型向纵深推进，软件投入占比逐年上升。

随着数字化转型的深度渗透，银行 IT 更加重视各类场景下的应用开发和适配，稳健架构和敏捷交付相结合的 IT 架构支撑业务发展成为银行业未来的主要发展趋势，对软件开发的需求也逐渐加码。

IDC 预测，2021至2025年，软件类市场年增速将始终维持在17%以上，显著高于徘徊在6%至9%之间的硬件类和服务类增速。

从截面数据来看，2020 年软件投资占比为 15.5%，低于分别占 40.1%和 44.5%的 IT 服务和硬件类投入，增长空间广阔。

3.3 金融数字化加速银行去 IOE，分布式架构转型催生新市场

新业态下 x86 架构优势凸显，银行业去 IOE 契合自主可控政策要求。

随着金融数字化进程的高速推进，银行线上业务规模激增。

以 IBM 服务器、ORACLE 数据库、 EMC 储存为基础的 IOE 集中式架构，逐渐难以适应高并发、高迁移性、高兼容性的数字金融新业态。

以 x86 计算机和分布式数据库搭建的分布式方案，则凭借其良好的拓展性、低廉的边际成本、强大的数据处理能力成为银行业 IT 底层系统未来的转型方向。

此外，由于 x86 架构软硬件的国产替代属性远强于 IOE 集中式架构，浪潮、华为、新华等国内 x86 服务器提供商有能力实现硬件端的高度国产化，更加符合央行对银行系统自主可控的基本要求。

分布式架构转型牵动系统全面革新，IT开发和适配需求持续旺盛。

需求侧，在集中式架构向分布式过度的过程中，基础硬件和核心系统的变更，将带动各类子系统、应用软件的全领域改造和适配，有望创造可观的 IT 增量需求。

以邮储银行为例，其新一代分布式核心系统技术平台于 2021 年中成功投产上线，重塑了业务与服务流程，增加了大量应用组件。

大型银行由于体量庞大，内部系统耦合、对接方式更加复杂，其对可靠性、稳定性的要求更加严格，因此转化需要较长的时间跨度，但也正因如此，分布式架构转型带来的上层软件开发、适配、维护将会为银行 IT 企业带来持续的有效需求。

供给侧，分布式架构作为金融信创的核心内涵之一，公司始终将分布式架构开发作为研发投入的重点，本次定向增发募集资金高达 11.15 亿元，主要投入方向仍为微服务架构、分布式平台开发。公司作为分布式架构转型方案供给方，其研发战略和产品打法与市场需求高度匹配。

单体系统向微服务架构转型，拉动国有大行和股份制银行系统重建需求。

近年来，客户需求日趋精细化、个性化、场景化，各类金融机构纷纷加入业务系统基于微服务架构的转型建设中。

相较于传统单体系统架构，微服务架构具有开发速度快、部署快、隔离性高、系统扩展度好等优点。在实际建设中，由于缺乏企业级规划，银行往往会采用不同的厂商进行不同系统的微服务架构部署。

但是这常常导致各业务系统微服务架构标准不统一，后期集成测试、运维管理等困难，以及基础工具和组件的重复部署。基于此，国有大行、股份制银行纷纷开始构建企业级微服务技术中台，将微服务技术工具、组件公共化，实现通用性和复用性。

3.4 银行金科子公司密集成立，与公司业务形成多方位协同

银行金融科技子公司陆续成立，金融科技战略走向纵深。

从2015年11月兴业银行成立兴业数金开始，到2018年4月，建信金科在上海挂牌成立，再到 2020年1月交通银行成立交银金科，商业银行陆续布局金融科技子公司。

与此同时，银行纷纷提出其金融科技战略规划，例如工行在“数字工行”基础上，提出了建设科技强行战略；农行在“推进数字化转型，再造一个农业银行”之外，提出信息科技“iABC”战略；建行在金融科技作为三大战略之一的基础上，提出“科技自立自强”；中行推动数字化银 行建设，提出实施“数字中银+”科技创新战略。

银行金融科技子公司面临挑战，外部金融科技企业乘风而上。

在商业银行成立金融科技子公司发展银行 IT 之时，也面临诸多挑战：

首先，定位不明晰。银行金科子公司一方面首要职责是服务于母行的科技建设，一方面目标是对外输出，但是依然顺延原有的管理体制和架构。

其二，成本较高。银行金科子公司无法形成产品化，因此对外输出时不具备快速交付、实施、运营和维护的能力。

在此背景下，银行金科子公司倾向于向第三方金融科技公司寻求合作，公司作为行业内龙头，具备完整的产品和解决方案，借助于原有丰富的渠道资源，有望成为银行金融科技子公司的首要选择。

3.5 数字人民币促支付体系变革，带来银行系统改造需求

数字人民币（DCEP）进入试点阶段，支付体系或迎来变革。

央行近年来高度重视法定数字货币的研究开发，于2014年成立数字货币研发小组，开展对于数字人民币发行框架、技术、流通等方面的研究；2019年在“4+1“个地区开展试点，数字人民币首次亮相于大众，并于次年增加了 6 个第二批次试点地区；2021年 7 月，央行发布 《中国数字人民币的研发进展白皮书》，正式公布了与数字人民币相关的官方文件。

目前围绕北京2022年冬奥会，数字人民币试点已落地冬奥场景达35.5万个，实现交通出行、餐饮住宿、购物消费等七类场景全覆盖。

我们认为数字人民币的面世将为中国支付体系带来变革性变化，也为银行体系创造新的机遇，宇信科技作为银行 IT 的解决方案提供商，有望从数币的推行中获益。

数字人民币采取双侧运营的发行架构，银行 IT 系统升级有望产生数十亿市场空间。

根据央行发布的数字人民币白皮书，采取中心化管理、双层运营的发行架构是数字人民币的基础特征之一，与现有的人民币发行流通体系有较大差异：数字人民币的发行和回笼发生在央行和包括六大国有银行在内的指定运营机构之间，其他商业银行和持牌非银行支付机构可参与数字人民币支付服务体系，为用户提供数字化零售支付服务。

以上变化或将催生可观的银行 IT 需求，包括

1）加密验证：完成数字货币字符串的传输验证，使自助设备具备数字货币交易能力；

2）应用系统：实现软/硬钱包开设及回收等业务；

3）应用系统：实现软/硬钱包开设及回收等业务；根据商业银行的等级和所处流通发行层级进行估算，整体市场规模接近 24.81 亿元。

战略布局多个数字人民币流通环节，合作共建为中小银行深度赋能。

数字人民币分成四个环节，1）发行环节，由央行负责；2）数字人民币运营，主要为包括国有大行在内的九个机构；3）合作运营机构，主体为商业银行和非银支付机构；4）是消费结算环节。

公司以应用软件开发商身份深度参与数字人民币第二、第三两层运营环节，与各类银行开展包括前台（数字人民币 App）、中台（前置系统、用户中心、服务中心、管理中心）和后台（账务和清算）全方位的合作。

此外，在第四层消费结算环节，公司承担了多家中小银行的对接运营任务，并和场景商户端开展合作。

从需求端来看，参与数字人民币体系的中小银行，尤其是城商行和农商行，其金融科技实力较弱，难以通过自主研发实现数字人民币系统的搭建，对外部 IT 提供商的依赖度较高。

未来公司有望凭借对数币的理解和项目经验，以及公司深耕银行服务多年积累的客户资源，形成标准化程度更高的数字人民币系统解决方案，并将该方案复制至全国其他银行，开启新一轮增长曲线。

4 软件产品线丰富，有望乘高景气之风而起

4.1 产品线完备且居细分市场前列，横向轮动保障稳健发展

整体市场占有率居上市企业首位，多个细分赛道处于行业前列。

根据 IDC 发布的《中国银行业 IT 解决方案市场份额，2020》，公司为上市企业市占率第一，达到 4.3%。

从细分赛道来看，公司在信贷操作系统、监管合规等领域领先于竞争对手，具备技术实力和业务规模的双重优势。

银行业作为金融体系的核心组成部分，信息安全和系统稳定性始终是其奉行的最高原则。

公司有望凭借其领先的市场地位、雄厚的技术积累、良好的业内口碑，赢得下游企业的青睐，成为大中型银行的首选合作伙伴。

此外，为确保系统的稳定运行，银行在 IT 供应商选择上具有较强惯性。因此，公司未来有能力维持现有市场份额，甚至进一步扩大优势。

银行金融机构重组整合成为趋势，系统合并、扩建带来 IT 需求。

当前竞争加剧叠加疫情影响，中小银行面临资产质量下降，资本压力上升等经营状况劣化问题，未来或将进行深度资源整合和兼并重组，资产规模将进一步扩大。

其 IT 开发意愿和付费能力也将持续加强。

银保监会数据显示，我国银行业金融机构总资产长期保持5%及以上增速。此外，在此过程中，银行兼并重组势必带来系统平台的融合与重建需求，创造规模可观的市场增量。

银行重新聚焦信贷业务，公司传统业务迎来又一春天。

需求端，信贷是商业银行的主要赢利手段，贷款业务是商业银行最重要的资产业务。随着互联网金融政策的收紧，商业银行信贷场景增加，例如零售、供应链、小微贷等多场景上线，因此带动多场景信息系统建设需求。

供给端，2021年，宇信科技推出自研的信贷 V5 版本，引入大量 AI 技术，以此为驱动提升作业效率，并对风控模块针对监管政策要求进行定制和调整。

未来一年，该系统将在全国市场全面铺开，有望带动公司信贷业务迎来全新增长。

公司产品线横向轮动，有效平滑营收波动。

公司目前已经拥有数据、信贷、监管和渠道四大产品线，且业务布局比例均衡。

其中，信贷类和渠道类产品先后出现于公司成立初期，随着公司发展和客户需求不断更新升级。

而后，数据类产品契合银行 IT 数据中台建设而出现并发展，监管产品线顺应“严监管”政策应运而生。单一类型产品在银行里具有其周期性特征，更新周期一般约为五年。

某一类型产品信息化之后伴随的是系统的维护和运营，而后到了某一阶段再进行下一次更新升级。

但是，由于公司具备四大产品线，基本熨平了单一产品的波动性，使公司订单和业绩保持长期稳定增长。

4.2 客户结构多样均衡，助推公司长期稳健发展

客户群体覆盖范围广阔，自上而下形成稳健体系。

从整体来看，公司下游客户群体覆盖监管机构、政策性银行、不同规模的商业银行以及非银金融机构，目前已经为中国人民银行、三大政策性银行、六大国有商业银行、12 家股份制银行以及 100 多家区域性商业银行和农村信用社，为共 250 多个金融机构提供相关产品和服务。

一方面，公司为不同类型客户搭建 IT 系统，积累起大量可复用的开发和适配经验，以及合作案例，为公司拓展新客户和获得新订单提供背书。

另一方面，不同类型和规模的机构客户为平滑公司营收提供了重要支撑，在部分客户进入逆向周期时，避免公司业务出现断层、营收发生骤降。

4.3 东南亚银行 IT 市场空间广阔，乘东风加快海外布局

东南亚年轻人口比重大且互联网普及率高，资金缺口大。

1）东南亚年轻人口比例大，互联网普及率高，数字经济更易推广。Worldometers 数据显示，东南亚总体约有 6.7 亿人，平均年龄不到 29 岁，60%以上在 35 岁以下，65 岁以上的人口仅占 7%。《东南亚数字经济报告》显示，东南亚地区总互联网用户规模达到 4 亿，互联网普及率超过 70%。

2）其次，中小企业是东南亚经济的核心，贡献了约东盟五国 GDP 总和的 40%，但是资金缺口较大，受制于信用评级匮乏和边际成本高等问题，传统实体银行难以满足资金需求，且银行传统 IT 市场由欧美几个核心厂商以及少量本地厂商主导，产品相对比较陈旧，急需升级。多重因素驱动下，东南亚银行 IT 未来市场发展空间广阔。

根据 IDC 的数据，2017 年东南亚银行 IT 支出 54.6 亿美元，年均增速在 5%左右，呈稳步上升态势。Celent 预测到 2025 年，东南亚银行 IT 市场规模有望达到 85 亿美元。

以东南亚市场为突破，公司加紧海外业务布局。

互联网经济的发展和中小企业资金缺口带动对金融科技产品和服务的需求，顺应“一带一路”战略，推动东南亚金融 IT 成为一片蓝海市场。

2015年，公司引入新加坡华侨银行作为控股股东；2019 年，公司开始布局东南亚市场，设立新加坡宇信；2020年，公司新设 PT YUINSIGHT TECHNOLOGIES INTERNATIONAL（印尼宇众），印尼宇众与跨国银行、印尼某集团公司签署合作协议，为其提供数字银行平台并与其开展数字银行业务运营合作。

此外，在新加坡、印尼、马来西亚、柬埔寨等地，公司网点转型产品、渠道产品、数据产品、DevOps 产品等也陆续进行了试点落地。

未来五年，海外市场的拓展将是公司整体发展战略的重要组成部分之一。我们认为，伴随海外疫情转好，海外业务将成为公司业绩增长点。

5 盈利预测与估值

5.1 基本假设与营业收入预测

宇信科技的核心业务可分为软件开发及服务和创新运营业务，根据公司情况，我们对这两部分业务做出假设：

1）软件开发及服务：公司软件业务可进一步分为四大产品线：信贷类、数据类、渠道类和监管类。其中数据类监管类产品是公司近期重点发力、增长较快的赛道：

a 数据类：根据 IDC 报告，2020 年数据智能、决策支持类解决方案的增速为 16.05%，宇信科技该类别产品市占率保持同行业第二。

受益于公司数据中台搭建和数字经济相关政策的催化，我们认为数据类软件产品将保持较高行业增速，且公司数据类产品布局超前，预计市占率将持续提升，因此我们假设 2022 年-2024 年增速分别为 30.9%/26.6%/25.0%；

b 监管类：受“严监管”等政策影响，2019 年下游迎来布局监管合规类系统的爆发期。根据 IDC 报告，监管合规类解决方案市场规模 2020 年同比增长 19.75%，公司产品市占率同行业第一，同比增长 1.6pct。

公司在监管合规类产品方面技术领先，预计未来将持续在下游客户中扩张市占率，因此假设 2022 年-2024 年增速分别为 50.6%/37.1%/30.7%。

2）创新运营业务：公司创新运营业务仍处在高速扩张期，目前已形成标杆案例。未来将持续拓展采取运营模式的客户数，并借助公司自身服务能力提升业务量，假设 2022-2024 年增速为 45.1%/36.3%/31.0%。

5.2 估值

宇信科技深耕银行 IT 领域 20 余年。

一方面，金融数字化政策逐渐加码下，为适应全新业态和行业竞争，银行 IT 开发需求持续旺盛，正逐步走向自主可控、高效经济的国产分布式架构；

另一方面，公司创新业务成果显现，共建共营的创新模式带来可观的毛利表现；此外，与百度、腾讯、华为等公司共同搭建金融云和数据中台业务也逐渐落地创收。

我们预计宇信科技 2022-2024 年分别实现收入 45.79/55.03/65.07 亿元，同比增长 22.9%/20.2%/18.2%；实现归母净利润 4.98/6.12/7.57 亿元，同比增长 26.1%/22.9%/23.6%。

风险提示：

1）金融行业数字化政策落地不及预期的风险；

2）银行下游需求扩张不及预期的风险；

3）受疫情影响，创新运营业务量下降的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

生猪一体化养殖龙头，牧原股份：至暗时刻，跨域周期，蓄力景气

牧原股份：生猪一体化养殖龙头

牧原食品股份有限公司始建于1992年，目前是我国生猪养殖、育种的龙头企业。

经过20多年的发展，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整闭环式生猪产业链。

生猪养殖业务是公司的核心主业，占营收的95%以上，公司生猪销售包括商品猪、仔猪和种猪。

2021年，公司共销售生猪4,026.3万头，同比增长122.3%，其中商品猪3,688.7万头，仔猪309.5万头，种猪28.1万头。

伴随生猪产能逐年释放，公司营收持续增长，2009-2020年CAGR达55.8%，2021年前三季度公司以量补价，实现收入562.8亿元，同比增长43.7%；利润方面随生猪价格呈周期波动，2021年前三季度归母净利润87.0亿，同比减少58.5%。

成本：科技助力，不断精进

公司全自养一体化的养殖模式、突出的生物安全管控能力有效抵御了非洲猪瘟带来的冲击，铸就在“后非瘟时代”坚实的成本壁垒。

2021年前三季度，在原料价格上升的不利环境下，公司成本保持行业领先，Q3完全成本15 元/公斤，远低于同行约20元/公斤的完全成本水平。

规模养殖，精益求精

在价格随行就市的生猪行业中，企业形成竞争优势的核心是控制成本。而育种技术和育肥管理构成了生猪养殖成本管控的 2 个重要环节。

育种积淀，保障产能稳定育种环节的优势可以降低断奶仔猪成本，母猪可以生产的仔猪越多，单头仔猪分摊的母猪成本就越低。

公司在国内生猪育种规模和技术处于领先水平，已经摆脱了对进口种猪的依赖，并且通过轮回二元母猪的留种（二元回交）满足自身快速发展的种猪需求，特别在非洲猪瘟冲击下，公司成熟的回交技术保证了公司种猪体系的稳定。

2018年以来，公司能繁母猪存栏量保持增长，2021年末公司能繁母猪存栏量较2020年末增长2%至267.5万头，在存栏量稳增同时效率不减，当前公司PSY（单位母猪年可供活仔数）保持在24。

科技赋能，精准育肥管理

育肥环节成本控制的核心在于提高人效、降低死亡率。

公司采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式，相比于行业其他企业的代养模式，公司需自主投资建设猪场、招聘养殖员工，集约化的经营模式使得公司更快实现了养殖的标准化、自动化和标准化，也有效化解了非瘟带来的防疫压力。

◼ 标准化：在一体化的经营模式下，公司可以对各业务环节的各项生产流程制定一系列标准化制度和技术规范，实现统一的工业化生产体系。

在此基础上，公司通过数字化平台实现各养殖环节规范化、标准化作业，打通各业务环节数据孤岛，从饲料、养殖、屠宰全程信息可追溯，赋能业务高效运营，为降低单位产品的生产成本、扩大养殖规模奠定基础。

◼ 智能化：公司通过研发智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为猪群提供高洁净生长环境，实现安全生产。同时，公司通过人工智能技术，建立猪病预测模型，实现疫病实时监测与有效控制。养猪装备的不断升级，极大地提高了人工效率。在育肥阶段，公司 1 名饲养员可同时饲养 2,700-3,600 头生猪（根据猪舍条件），生产效率高于国内行业平均水平。

◼ 生物安全：标准化和智能化的养殖模式下，公司防疫优势更为突出。一方面，工业化养殖模式使得公司防疫政策上传下达更为顺畅，管理更具效率；另一方面，智能化设备的使用减少了人员进入猪场的时间，降低了疫病传染的概率。

2020年公司全面开展生物安全改造项目，针对饲料厂、养殖场等进行技术升级及硬件改造，并加强洗消中心建设，实施高标准清洗消毒；成立专项巡检团队，保证病原不进场；建立完善的采样监测体系，实现检测全覆盖，保证猪群出场安全。

优化配方，严控饲料成本饲料成本是生猪养殖成本中最主要的部分，2020年公司主营业务成本中，饲料原料成本占到55%。公司在饲料成本控制上表现突出，相对同行低约 0.3 元/公斤。

公司饲料原料成本优势来源于：

◼ 粮源优势：公司子公司主要布局在东北、华北以及西北等粮食主产区。其中河南省占比超过 30%，黑吉辽蒙区域占比约为 20%，山东省、安徽省占比各约 10%，江苏、湖北等省占比各在 5%左右。河南、东北、山东地区是我国粮食大省，为公司饲料原料供给提供了充分的保障。

◼ 配方优势：公司原料成本优势主要表现在玉米、小麦上，由于远离港口，豆粕成本缺乏优势。公司从 2000 年开始推行低蛋白日粮减少豆粕用量占比，2020 年全年豆粕用量占比 9.8%，远低于社会养猪豆粕用量水平 17.7%，按这个比例，一头猪可节省 28 元。

效率提升，内生优化

非洲猪瘟发生以前，公司的完全成本保持在 11-13 元/公斤左右，成本变化主要受饲料原料价格的影响。非洲猪瘟发生后，公司成本中枢向上移动 2-4 元/公斤。

2020 相比 2018 年完全成本上升了 4.2 元/公斤，其中增加幅度较大的项目包括：

饲料成本上升 1.2 元/公斤；

扩张、防疫要求提升导致养殖成本中职工薪酬、折旧上升分别约 1.4 元/公斤、0.5 元/公斤；

管理费用上升约 0.8 元/公斤。

我们认为，除了相对波动的饲料成本和生物安全带来成本的刚性提升，公司在其他成本方面具有进一步优化空间，整体来看至少可下降 2.5 元/公斤。

◼ 养殖环节职工薪酬、管理费用是非瘟后增长最快项。

公司自 2019 起快速扩张员工数量，从约 3 万人扩张至 5 万人，2020 年扩张至 12 万人，2 年扩张 4 倍。同时，人均薪酬也同步提高，较非瘟前（18 年）增长 9.8%，但公司单公斤养殖环节职工薪酬、管理费用较 18 年分别提升 226%、188%，合计 2.2 元/公斤。

2021H 公司员工数量 14.2 万人左右，可以支撑8,000 万头左右的出栏规模，我们认为，公司在快速扩张中出现了人员超配，未来人员增速将明显放缓，管理效率的提升将至少优化公司成本 1 元/公斤。

◼ 产能利用率亟待提升，折旧摊销存下降空间。

公司近年来快速扩张，产能利用率降至 32%，产能利用率不足使得公司单位折旧摊销成本也增至历史最高水平，公司产能利用率至少有 20-30%上升空间，折旧摊销有望下降 0.5 元/公斤。

◼ 非瘟前后效率指标下降。

非瘟后公司全环节的死亡率上升近7-9pct，随着公司防疫标准的复制推进，全环节死亡率的下降将摊薄单位猪只承担的死亡猪费用，假设死亡率恢复至 10%，公司成本有望下降超过 1 元/公斤。

扩张：量增不止，延伸屠宰

产能储备完善，放量增长可期

目前，国内生猪规模养殖比率仍处于较低水平，大型养殖企业仍具备较大成长空间。公司已经在土地、栏舍、资金、人员等扩张的核心要素上储备到位，设计规模全国最大，远期有望剑指亿头出栏。

◼ 现有产能7000万头，远期储备 1 亿头。

公司2021年底公司产能约7,000万头，产能规模全国第一，此外尚有待建或在建产能约3000 万头，此部分产能土地资源已经落实到位，目前公司合计掌握土地资源达1亿头。

同时公司已经开始尝试楼房养猪，采用楼房养殖模式的10万全线养殖场占地面积仅55亩左 右，较相同规模平铺猪舍占地面积减少78%左右（平铺猪舍按250亩计算），极大提升土地利用率。

◼ 无惧行业寒冬，投建资金有保障。

按照平铺猪舍1,100元/头测算，未来公司从7000万头增长至 1 亿头产能需要330亿固定资产投资；考虑流动资金需求，至少需要 540 亿资金投入。

假设公司2022、2023年商品猪完全成本降至13.9、13.4元/公斤，商品猪均价15、18 元/公斤，出栏量分别5500、7000万头，则经营活动可贡献现金流 576 亿元，我们认为 2-3 年公司可完成 1 亿头产能建设。

人员储备数量达标。

根据公司披露，公司养殖场每 10 万头出栏的人员标准配置为 138 人，考虑管理和销售等人员，我们测算每 10 万头出栏约需 178 人。

当前公司员工数量 14 万人左右，公司在人员扩张上的提前储备已基本完毕，考虑到未来智能化养猪覆盖面上升、人员管理的优化，我们认为保障 7800-8000 万头的出栏量绰绰有余。

产业延伸屠宰，缓冲周期波动

2019 年以来，公司开始投资建设生猪屠宰项目，产业链进一步延伸，整体抗风险能力得以提升。

公司依据养殖产能密集区域配套建设屠宰场，减少生猪长距离运输，降低动物疫病传播风险。2021 年全年公司屠宰生猪 289.7 万头，产能利用率在 70%左右。

产能方面，目前公司屠宰业务投产产能 2,200 万头/年，预计 2022 年末屠宰产能将达到 3,700 万头。未来公司计划在主要养殖产区布局屠宰产能，基本实现屠宰产能对养殖产能的全覆盖。

利润方面，目前屠宰板块鲜品销售的毛利率在 5%左右，但由于 2021 年大量屠宰厂建设与投产的前期费用较高以及行情下跌带来的存货销售损失，公司屠宰板块2021年无法实现正向盈利，公司有信心在 2022 年实现屠宰板块盈利，盈利目标头均 20-30 元。

全流程一条龙，远期空间不容小觑。

公司已建立了从原料到销售的全流程食品安全管控体系，坚持全程指标监测和全程无害化，在源头与过程环节严格监管，全面保障食品品质安全。

全产业链更符合下游企业苛刻的食品安全要求，截至2020年末，牧原已与汉拿山烤肉等多家餐饮连锁店，上海清美等大型商超，叮咚买菜等新零售企业开展合作，为其提供高品质的猪肉食品。

随着未来屠宰端的产能扩张，公司或扩大与头部餐饮企业、食品企业的合作，形成稳定的供应链关系。

周期：至暗时刻，蓄力景气

猪价持续低迷，行业已进入漫长亏损。

2021 年末以来，猪价持续低迷，行业已连续 11 周处于亏损区间，自繁自养最大亏损一度触碰 500 元/头一线。

3 月，猪价再度跌破 12 元/公斤，在原料价格上涨背景下，猪粮比价已降至 4.5 左右，养殖亏损仍在逐步扩大。

能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的重要前置指标，而从经验规律来看，养殖户通常根据当期猪价来决定能繁母猪的淘汰和补栏。

本轮周期，能繁母猪自 2021 年 7 月开始去化，月环比降幅从 7 月的 0.5%扩大至 10 月的 2.5%，对应猪价从 7 月的 16 元/公斤跌至 10 月的 12.8 元/公斤，随着 11 月猪价反弹至 17.2 元/公斤，能繁月环比降幅收窄至 1.2%。

当前，能繁母猪累计环比降幅已达 6.9%，从 12 月、1 月、2 月猪价走势来看，能繁母猪预计仍将维持环比下降态势，1 月能繁母猪环比减少 0.9%，未来供应减少、价格反转已是大概率事件。

产能去化与猪价反转是重要的配置节点。

历史复盘来看，每轮猪周期中，SW 生猪养殖自猪价反转前已经启动上涨，股价上涨反映的是猪价下跌形成的产能去化预期。因此在当前猪价持续回落的背景下，我们认为生猪养殖板块配置确定性最高。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1) 预计公司 21-23 年出栏量分别为 4025.3、5500、7000 万头，同比分别 122.2%、36.6%、27.3%，2022-2023商品猪占比为 91%，均价分别预测为 16.4 元/公斤、15 元/公斤、18 元/公斤。

2) 随着公司成活率上升、人员效率上升，我们预计公司2021-2023年商品猪毛成本分别为 13.6、12.8、12.1元/公斤，分别变化0.3、-0.9、-0.7元/公斤。

3) 考虑公司限制性股票摊销费用，2021-2023年管理费用分别为4.20%、3.49%、3.40%。

估值

预计21-23年出栏量分别为4025.3、5500、7000万头，归母净利润76.7、74.5、346.3亿，同比分别-72.1%、-2.9%、364.9%，选取生猪养殖、屠宰为主要业务的公司作为可比公司，考虑到22年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据可比公司23年水平给予12xPE，目标价78.96元，公司成本优势突出、出栏量保持高增长。

风险提示

发生重大疫病的风险

动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。

生猪价格波动的风险

我国生猪养殖行业集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。

原材料价格波动的风险

公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50%以上，公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。

现金流风险

因公司生猪养殖模式为大规模一体化的自养模式，公司生猪养殖场区的建设均需投入大量的资金，公司2021年银行借款、债券等有息负债的规模大幅增加。2021年第三季度，公司带息债务（含短期借款、长期借款、其他流动负债、应付债券等）规模达492.07亿元，同比增长 78.6%，并导致公司流动比率、速动比例有所下降，资产负债率有所上升，显示了公司偿债风险有所上升。

如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，除对公司盈利水平造成不利影响外，也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响。如果未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险，并对公司生产经营造成重大不利影响。

食品安全风险

如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

深耕功率半导体，扬杰科技：受益于高景气及迎来黄金替代机遇

一、扬杰科技：功率半导体领先企业

1.1 深耕功率半导体，IDM&设计模式并行

公司致力于功率半导体芯片及器件制造、集成电路封装测试等中高端领域的产业发展。

公司主营产品为各类电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT及碳化硅SBD、碳化硅JBS、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管、整流桥等，产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域，在国内外均有产品技术和销售覆盖。

公司采用垂直整合（IDM）一体化、Fabless并行的经营模式；集半导体单晶硅片制造、功 率半导体芯片设计制造、器件设计封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体。

公司积极推进功率半导体相关新项目研发、丰富相关产品性能。

公司基于 8 寸工艺的沟槽场终止 1200VIGBT 芯片系列及对应的模块产品开始风险量产，IGBT 高频系列模块、IGBT 变频器系列模块以及相应的半桥模块及 PIM 模块获得批量订单；公司成功开发并向市场推出了 SGTNMOS 和 SGTPMOSN/P30V~150V 等系列产品；在继续丰富产品规格和品种的同时持续优化 SGT 产品性能，陆续推出了第二代 SGT 产品等。

公司持续优化晶圆线产品结构，不断丰富产品线，拓展高可靠性产品规格和高能效产品系列，持续向高端转型。

PSBD 芯片、PMBD 芯片已形成完整的商用系列和车规系列，并持续增加新规格。其中，汽车发动机高效 PMBD 整流芯片已在多家车厂试验中；FRED 整流芯片已实现 200V-600V 多系列量产，并逐渐向 1200V 及更高电压系列扩展。

FRED 续流芯片 600V 和 1200V 同步开发中；同时，全面提升 TVS 芯片的产品性能，有助于进一步提升公司在细分市场的领先地位。

公司前身江苏扬杰电子有限公司成立于2000年，公司2014年于深交所挂牌上市。

公司于2006年开展分销业务，设立桥堆二极管产线，2009年开拓芯片设计的板块，设立4寸芯片产线，2014年设立 4 寸芯片第二条产线，2015年收购美国MCC并设立DFN、QFN产线，2017年设立小信号产线，2018年设立汽车电子产线，2020年切入MOSFET 和 IGBT，设立 IGBT 产线，目前，公司正顺应第三代半导体进行开发研究。

经过 20 年的发展，公司已成为国内少数集半导体分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等产业链垂直一体化的杰出厂商。

1)在功率器件方面，公司沿着建设硅基 4 寸、6 寸并进一步规划 8 寸晶圆工厂和对应的中高端功率二极管、MOSFET、IGBT 产品;在 MOSFET 板块，强化产品竞争力，加速研发 SGT-MOSFET、SJ-MOSFET 等高端产品，积极对标国际品牌，加速实现进口替代；在 IGBT板块，聚集一流人才，加大芯片研发投入，实现IGBT芯片的量产；同时，加快 8 寸晶圆研发设计。

2)半导体硅材料方面，公司重点实现4-6寸研磨片、中小尺寸外延片的产能扩充，加快垂直向上游整合步伐。

紧跟前沿技术趋势，布局第三代半导体。

公司瞄准第三代半导体材料行业发展趋势，在碳化硅功率器件等产品研发方面加大力度，现已成功开发并向市场推出碳化硅模块及 650V 碳化硅 SBD 全系列产品；1200V 系列碳化硅 SBD 及碳化硅 MOS 已取得关键性进展。

1.2 股权集中，员工激励广泛实施

公司股权结构高度集中，实际控制人为梁勤女士。股权结构上，江苏扬杰投资有限公司持股 38.28%；公司实际控制人、最终受益人为梁勤女士，分别持有江苏扬杰投资有限公司、建水县杰杰企业管理有限公司 82.48%和 54%的股份。公司股权高度集中，有利于公司内部结构治理。

创业团队砥砺前行，股权激励到位。

公司创业二十余年，屡次获得各类奖项，如第十二届中国上市公司价值评选中国创业板上市公司价值五十强等，同时董事长梁勤女士现任“扬州市人大常委”，“扬州市工商联副”等社会职位，曾荣获“全国关爱员工优秀民营企业家”，“全国电子信息行业优秀企业家”，“江苏省第五届优秀中国特色社会主义事业建设者”等多项荣誉称号。

此外，公司还曾推出 3 期限制性股票和 1 期员工持股计划，激发员工积极性和创造性。

1.3 业绩高增，把握景气及替代机遇

收入及净利持续高增，受益于下游景气及替代机遇。

市场需求快速增长，同时公司抓住功率半导体国产替代加速的机遇，加大市场开拓力度，加速新建产能释放。

2021年公司业绩快报营收 43.97 亿元，同比增长 68.0%；实现归母净利润 7.58 亿元，较上年同期增长 100.37%，增幅显著。

新产品放量提升，进入高增长景气时期。

公司主要产品为半导体器件、分立器件芯片和半导体硅片。

其中，半导体器件是主要的营业收入来源，占比 80%左右。21Y公司优化产品结构，积极推进重点研发项目，各项产品业务持续保持景气高增长。

据公司2021业绩快报，MOSFET 产品收入同比增长 130%，小信号产品收入同比增长 82%，IGBT 产品收入同比增长 500%，模块产品收入同比增长 35%。

总体毛利率稳中有升，半导体硅片毛利率提升显著。

2021公司在手订单旺盛，受市场需求增加影响，2021年以来，公司产能利用率一直保持在较高水平，毛利率在 2019 年后逐渐回暖。

2020公司毛利率 34.27%，同比上升 4.47pct；净利率 14.6%，同比上升 3.62pct。

分产品看，公司 2021H1 半导体器件毛利率分别为 33.80%，分立器件芯片毛利率 31.65%，半导体硅片毛利率 36.00%。

精细化运营提升管理效率，有效降低期间费用率。

公司销售费用率、财务费用率、管理费用率自 2017 年来稳定下降。

多年来，公司深耕运营体系管理，实施精细化运营，建立持续低成本的运营体系，生管、设备、工程、采购多部门联动，全方位推进降本增效项目。

公司近年来管理费用率维持在 6-7%，销售费用率维持在 3-5%，财务费用率维持在 0-1%，管理效率持续提高。

二、全球功率市场稳健增长，二极管基本盘稳固

功率半导体市场规模稳步增长，2020~2024年CAGR预计约为5%。

根据 IHS 统计2018年全球功率半导体市场约为466亿美元，同比增长约11%，其中功率IC市场约256亿美元，功率分立器件及模组规模约210亿美元。

2019年贸易摩擦干扰整体市场收入略微下降至454亿美元，2020年受疫情对终端需求短期的影响，根据 Omdia 的统计及预测，全球功率半导体市场规模相对2019年同比下降5%左右至 431亿美元，但2021年汽车、消费类电子等抑制性需求释放将带动功率半导体市场整体迎来复苏，预计市场整体收入反弹至460亿美元，并在下游需求的持续带动下，2020~2024年CAGR约5%左右。

分立器件及模块占整体市场约 46%，MOSFET、IGBT 为主要部分。

我们根据 Omdia， Maximize Market Research 统计数据梳理功率半导体市场结构，2019 年功率分立器件及模块合计市场规模达 210 亿美元，其中核心器件 MOSFET（含 Si、SiC、GaN 分立器件及模组）及 IGBT（含分立器件、模块及 IPM）分别为 84 亿美元和 63 亿美元。

功率半导体下游应用十分广泛，汽车及工控为前两大应用领域。

功率半导体几乎应用于包括计算机领域、网络通信、消费类电子、工业控制等传统电子产业及新能源汽车、光伏发电等等各类电子制造业。

根据 Yole 统计，2019年汽车及工业领域为前两大应用领域，各占据29%的份额，其次为通讯、计算机等。

中长期来看，新能源汽车、工业自动化、可再生能源设施建设及新兴消费电子等领域将持续驱动行业增长。

二极管赛道增速稳健，中国市场需求占比较大。

根据 IHS markit 数据，预计2019~2024全球二极管市场规模将从 43.26 亿美元增至 46.62 亿美元，CAGR 1.51%；2019~2024中国二极管市场将从 14.39 亿美元增至 15.54 亿美元，CAGR 1.55%。

其中，光伏二极管太阳能发电光伏组件，据测算 2020 中国市场规模约 114 亿只（1Gw 光 伏电池组件需要光伏二极管约 3000~6000 万只，取 4500 万只测算；据国家统计局，2020 年中国并网太阳能发电装机容量约 253Gw，增长 24.1%）。

高端二极管国产替代仍有较大空间，扬杰科技二极管于国内居领先地位。

目前国际龙头企业仍占据中国高端二极管市场绝对地位；据海关总署数据测算，2014~2018 年我国半导体二极管出口单价大致在0.04~0.05美元的低位区间。

当前国产产品中，中大型企业占据50%份额，集中度较高。

扬杰科技拥有从芯片制造到封装测试全套生产工艺，为国内少数生产、制造全系列二极管、整流桥、分立器件芯片的规模企业之一。

三、MOSFET、IGBT供不应求，黄金替代机遇

2.1 MOSFET：需求端全面爆发，供给端产能吃紧

功率 MOSFET 为现代电源开关器件的优先选择，适用高频低功率场景。

功率 MOSFET 以其工作频率较高、低开关损耗、低驱动损耗、高击穿电压、高电流等特点，广泛应用于如 AC-DC、DC-DC 转换器等开关稳压器及电机控制器，而由于功率 MOSFET 是多子器件，导通损耗比较大，导通时器件压降较大，不适用于大功率装置。

MOSFET 应用场景涵盖消费电子、计算机及外设设备、通信设备、汽车电子、工业电子设备等多领域。

依据耐压性能，MOSFET 可分为中低压和高压。

由于 MOSFET 应用环境多样且复杂，性能及参数以环境而定，故种类和型号多样，通常可以根据其耐压性能分为中低压 MOSFET（通常为<200V）和高压 MOSFET（通常为>600V），其中低压应用场景包含便携式消费电子、DC-DC 转换器、显示、照明、适配器、通讯电源（高频）、嵌入式系统及工业领域等，高压 MOS 应用场景包含高压开关电源、AC 适配器、汽车充电器、家电、基站、高压逆变器、电子镇流器等。

汽车电子、消费电子和工业电子为 MOSFET 最大的下游应用领域。

全球来看，根据Yole，预计到2022年汽车应用领域的需求将占总体需求市场的22%，其次是计算机及数据存储19%，工业领域14%。

而国内来看，汽车电子、工业控制、消费电子也为前三大需求市场。受益于新能源、新技术的应用，功率MOSFET下游最终产品的市场需求保持良好的增长态势，同时当前新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等新兴产业领域对高效能电子器件的需求增加，将给MOSFET提供巨大的市场机遇。

中低压 MOSFET 仍占据 MOSFET 主要市场份额，工业 4.0、5G 以及数据中心驱动稳定增长。

具体到低压 MOSFET 来看，超过 50%的份额来自于工业领域需求，主要为如电动工具、工业机器人等的设备电池驱动马达，而 5G 基础设施建设、数据中心等的建设对高效、高频供电电源的需求同样带动市场增长，预计 2020-2027 年 CAGR 达约 4%。

我们认为新能源汽车、工业 4.0 智能装备建设以及 5G 基建同样带来高压 MOSFET 的高增长机遇。

功率器件对制程要求不高，主要在8寸及6寸产线生产。

在摩尔定律驱动下，芯片晶圆尺寸由6寸→8寸→12寸演变。晶圆面积越大，所能生产的芯片就越多，可大幅降低成本。

但相比于12寸晶圆，8英寸固定成本低、达到成本效益生产量要求较低、技术成熟等特点被应用于功率器件、MEMS、电源管理芯片等特色工艺芯片的制作，与12寸形成互补。

8寸晶圆设备停产，限制产能释放。

8寸晶圆厂始建于1990年， 2007年全球8寸晶圆代工厂数量达到顶峰201座，随后12寸晶圆逐渐成熟，存储，逻辑代工等产能纷纷迁移至12寸晶圆。

8寸晶圆代工厂由于运行时间过长，设备老旧，同时12寸晶圆厂资本支出规模巨大，部分厂商逐渐关闭8寸晶圆厂，设备厂商也停止生产8寸设备。

根据 IC Insights 统计，2009-2017年，全球共关闭了100座晶圆代工厂，其中8寸晶圆厂为24 座，占比24%，6寸晶圆厂为42座，占比42%。目前8寸设备主要来自二手市场，数量极少且价格昂贵，设备的停产钳制着8寸晶圆产能的释放。

新增产能以 12 寸为主，8 寸晶圆代工厂产能近年无明显扩张。

据 SEMI 数据，全球半导体制造商在 2021~2022 年将新建 29 座工厂（全部投产后，新增月产能 260 万等效 8 寸片），其中 2021 年开建 19 座，2022 年再建 10 座。

据 SIA 预测，2020~2024，全球 8 寸晶圆产能增长仅 17%。

据 DIGITIMES 数据，2018~2021 年全球前十大晶圆代工厂 8 寸晶圆代工产能 CAGR 平均仅 4.2%。

2.2 IGBT：为新能源汽车的核心，受益电动化趋势

IGBT 在功率半导体的份额及市场规模均将提升。

据 Yole 数据，2020~2026 全球 IGBT 市场将从 54 亿美元增至 84 亿美元，CAGR 7.5%。

受汽车电动化推动，2026 年模组将占 IGBT 市场 81%；且 2026 年超过 80%的市场将集中于 600V-1200V。IGBT 模块市场份额较大，系其在高压下可提供增强的易控制性和效率。

分立器件市场增长来源于低电流应用的消费电子产品需求。

据 Yole，2018年IGBT占全球功率器件市场规模约27.5%，到2024年，这一比重将提升至28.1%。

IGBT 为新能源汽车核心，是最有提升空间的部分。

新能源汽车包含三大系统：电源、电机、电控。电源几乎占据整车成本的 50%，但受限于锂电池技术条件，提升空间不大。

目前在新能源汽车中，最有提升空间的当属电机驱动部分，电机的技术水平直接影响整车的性能和成本，而电机驱动部分最核心的元件为 IGBT。IGBT 主要应用在逆变器中，成本约占整个电机驱动系统成本的一半，作用是将高压电池的直流电转换为驱动三相电机的交流电。

此外 IGBT 在汽车充电桩、车载电控等也有至关重要的作用，在车载空调控制系统、小功率直流/交流(DC/AC)逆变，也有使用小功率的 IGBT。

从成本端看，IGBT 模块单车价值量高。

电控系统在整车成本中占比第二，而作为电控的核心部件，IGBT 占据整个电控系统成本约 37%，如果加上充电系统中所用到的 IGBT（占充电柱成本约 20%），其成本占比将会更高。在特斯拉的双电机全驱动版车型 Model X中，使用了 132 个 IGBT 管，其中前电机有 36 个，后电机有 96 个，价值大约 在 650 美元。

工业控制、白色家电、动车等领域，IGBT 同样具备潜力。

工控领域大量使用交直流电动机，例如数控机床的伺服电机、轧钢机和矿山牵引、大型鼓风机等都采用电力电子变频调速技术。其中 IGBT 在变频器中担任输出驱动。

根据 ABI Research，2017 年全球工业半导体市场为 490 亿美元，2017-2022 年 CAGR 达 7.1%，增速仅次于汽车领域。未来随着中国产业的升级，对于工业控制的精度与功耗要求越来越高，IGBT 担任的作用会更大。

光伏等新能源领域迅速发展同样具备推动力。

近年来以风能、太阳能等为代表的新能源产业发展迅速，风力发电、光伏发电中的整流器和逆变器都需要使用 IGBT 模块，而且 IGBT 模块是逆变器的核心电子元器件，因此，未来新能源领域的快速发展将会助推 IGBT 需求。

IGBT 模块还被广泛应用于轨交等领域。

动车组最核心的部件之一是“牵引变流器”，它负责将超高电流转化为列车的动力，以 CRH3 为例，每辆列车装有 4 台牵引变流器，每台搭载了 32 个 IGBT 模块，则每辆列车搭载的 IGBT 模块共计 128 个，这些 IGBT 模块合计为整个列车提供了约 10 兆瓦的功率。

作为轨道交通牵引主流器件，3300 伏等级的 IGBT 器件在大功率电力机车、城市轨道交通领域具有广泛的应用前景，未来十年中国轨道交通牵引市场每年将产生 10 到 20 万只的 3300 伏等级 IGBT 模块的需求量，据此计算整个市场容量每年将为约 15 亿人民币。

2.3 海外供应商领先，国产替代空间广阔

中国功率半导体市场虽已占世界功率半导体市场份额的 50%以上，但在中高端 MOSFET 及 IGBT 器件中 90%仍依赖于进口，存在较高的国外依存度。

IGBT 市场几乎被国外垄断，国内厂商追赶尚需时日。

目前全球 IGBT 市场上的主要供应商包括德国英飞凌、日本三菱、富士电机、瑞士ABB、美国安森美等欧美和日本厂商。

英飞凌、富机电子和安森美等厂家在 1700V 以下的中低电压 IGBT 领域处于领导地位，三菱则主宰了 2500V 以上的高电压 IGBT 领域。

四、公司竞争优势

4.1 研发投入加大，功率器件品类持续丰富

IGBT、MOSFET 布局趋于完善，研发广度和深度提升。

在 IGBT 领域，公司不断开发 IGBT 新模块产品，丰富 IGBT 产品线与产品品类，基于 8 英寸工艺的沟槽场终止 1200V IGBT 芯片系列及对应的模块产品开始风险量产，IGBT高频系列模块、IGBT变频器系列模块等获得批量订单，持续扩展在 IGBT 领域的布局；在 MOSFET 领域，公司持续优化提高 Trench MOSFET 和 SGT MOS 系列产品的性能，扩充产品品类，应对国内中高端客户的需求以加速国产化替代进程。从最关键的电压指标看，公司 MOSFET、IGBT 产品布局较全，处于业内较领先地位。

维持消费电子技术优势，开拓 5G 通信新兴市场。

公司在保持和提升公司在消费类电子、民用市场的优势的基础上，积极扩展或进入新能源汽车、充电站（桩）、汽车电子、安防、移动便携式终端、军工、电力电子等高端市场；在传统家电领域，推进替代进口战略，逐步及加快渗透，扩大国产器件份额；在新兴市场领域，随着 5G 进入商用阶段，手机加速更新换代、通信设备和装置要求密度更高，相应电子元器件的需求倍增。

公司紧跟市场方向，抓住新兴领域需求增长的机遇。研发投入力度持续加大，人均创收、人均创利稳居行业前列。

研发投入方面，公司2016-2020年研发投入总额逐年上升，从4989万元上升至1.31亿元，研发投入占营业收入比例从4.19%上升至5.01%，研发人员数量从378人升至676人，占比维持在24% 左右。公司员工本硕占比 22.7%，人均创收94.44万元，人均创利13.65万元，居于行业前列。

4.2 IDM 模式强化交付，产能持续扩充

我们梳理全球前五大汽车芯片厂2021年四季度业绩说明会，2022年汽车及工业芯片仍将持续供不应求，供应链、库存、交期等一系列问题持续存在，五大厂商指引 2022Q1 收入环比仅有一家下滑，表明行业仍然十分强劲。

（1）英飞凌判断2022年全年汽车芯片持续供不应求，但同时会在一年内逐步改善。英飞凌积压订单超过 310 亿欧元（公司预计 2022 财年收入 130 亿欧元），且其中 80%需求集中于 12 个月，远超过公司的交付能力。

（2）安森美在 2021Q4 法说会上表示其 2022 年产能已经订满，当前是纯粹是供方市场，交货时间高达 45 周，积压订单非常多。

（3）意法半导体同样表示 2022 年汽车的标准产能（MOSFET、IGBT、MCU）已订满，且渠道没有库存积累，同时上游基板、引线框欠缺影响。紧张局势有望在 2022 年底前逐步改善。

（4）恩智浦下游汽车、工业等领域在未来4~5个季度仍然相当紧缺。渠道库存下降到1.5个月，持续低于预期的 2.4~2.5 个月，2022年年内无法解决该失衡问题。

（5）瑞萨公司及渠道库 存均低于目标水平，且周转天数还在下降。截止2021Q4，公司累计未完成订单超过 1.2 万亿日元（2021 年全年营收 9944 亿日元），并且难以在2022年全部交付，主要受限于供应链限制和疫情的不确定性。

IDM 模式构建广阔护城河，强化交付稳定性。公司采用 IDM 模式，集半导体分立器件产业链前道芯片设计、生产及后道封装测试、销售为一体，具有全产业链的成本优化优势及完善的技术、工艺优势。

在半导体硅材料方面，公司近期重点实现 4-6 寸研磨片、中小尺寸外延片的产能扩充。

公司 2020 年起投入建设智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目，项目达产后可实现年产能 100 万只功率模块封装产能，将进一步加强公司在超薄微功率半导体芯片领域的封装测试能力；公司投入建设的超薄微功率半导体芯片封装项目，项目达产后可实现封装月产能 25 亿只，将大大提高提升公司的生产能力及盈利水平。

4.3 直销为主深度合作，双品牌共同发力

直销为主重视销售投入，大客户营销显成效。

公司进行精准营销，聚焦 5G、电力电子、消费类电子等重点行业，产品销售模式可以分为直销和经销两种。目前，公司以直销模式为主，并辅以经销模式作为必要补充。

直销模式下，顾客对产品的反馈能更快反馈，公司可以提高产品满足用户需求的能力。

公司 21Y 销售费用率 3.51%，在同行业中处于较高水平。客户网络上，公司充分发挥 MCC 国际品牌优势，利用欧美地区渠道的产品 DESIGN IN 能力，开拓国际高端市场，近年来取得了华为、DELL、比亚迪等大客户订单，为后续产品品类拓宽持续导入大客户奠定基础。 双品牌营销部署全球销售网络。

目前，公司实行双品牌营销模式。

在欧美市场，公司主推具有美资背景的 MCC 品牌，与全球知名通路商进行合作，利用其丰富的营销渠道；同时，美国、德国、法国、土耳其、意大利等地设立交付、技术服务中心，持续提升 MCC 品牌在国际市场的占有率。

在亚洲市场，公司主推 YJ 品牌，通过大客户经理、项目经理与后方研发技术、交付大平台相联动的销售模式，并与大客户达成战略合作伙伴关系。

五、盈利预测

深耕功率半导体，IDM&设计模式并行。

公司致力于功率半导体芯片及器件制造、集成电路封装测试等中高端领域的产业发展。

公司主营产品为各类电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT 及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管、整流桥等，产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域。

全球功率市场稳健增长，二极管基本盘稳固。

据 Omdia 估测 2021 全球功率市场整体收入反弹至 460 亿美元，主要系汽车、消费类电子等抑制性需求释放带动市场整体迎来复苏；展望未来下游需求延续，预计 2020~2024 CAGR 约 5%。

据 IHS markit 数据，预计 2019~2024 全球二极管市场规模将从 43.26 亿美元增至 46.62 亿美元，CAGR 1.51%；中国二极管市场将从 14.39 亿美元增至 15.54 亿美元，CAGR 1.55%。

公司拥有从芯片制造到封装测试全套生产工艺，为国内少数生产、制造全系列二极管、整流桥、分立器件芯片的规模企业之一。

MOSFET、IGBT 赛道高景气加持国产替代机遇，带来新增量。功率 MOSFET 为现代电源开关器件的优先选择，适用高频低功率场景。

据 Yole 数据，2020~2026 全球硅基 MOSFET 市场将从 75 亿美元增至 94 亿美元。其中，汽车领域增长耀眼，自动驾驶相关 需求将由 14 亿美元增至 23 亿美元，汽车电动化相关需求将 1 亿美元增至 7 亿美元。 IGBT 在功率半导体的份额及市场规模均将提升。

据 Yole 数据，2020~2026 全球 IGBT 市场将从 54 亿美元增至 84 亿美元，CAGR 7.5%；2018 年 IGBT 占全球功率器件市场约 27.5%，到 2024 年占比将增至 28.1%。

中国功率半导体市场虽已占全球 50%以上，但在中高端 MOSFET 及 IGBT 器件中 90%仍依赖进口，国产替代空间广阔。

综上，我们预计公司 2021/2022/2023 营收分别为 43.97/57.89/73.53 亿元，同比 +68.0%/31.7%/27.0%；归母净利为7.58/9.39/11.88 亿元，同比+100.4%/23.9%/26.5%；对应 PE 46.6/37.6/29.7x，较可比公司具有估值优势。

六、风险提示

产品开发不及预期风险：

公司产品定位于中高端市场和进口替代，直面台资、外资品牌的强势竞争。未来若在产品研发、市场定位、营销网络构建等方面不能适应市场变化，则可能会影响公司在中高端市场的份额和目前数个细分领域的龙头地位。

产能扩充不及预期风险：

公司智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目达产后可实现年产能 100 万只功率模块封装产能；公司超薄微功率半导体芯片封装项目达产后可实现封装月产能 25 亿只；当前存在疫情影响扩产进度风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

营养素行业之嘉必优研究报告：主营产品需求放量，SA驶入快车道

1 全球领先的天然营养素供应商

1.1 逐步落实“三拓展”战略，构建“一体两翼”业务格局

嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称公司）专注于多不饱和脂肪 酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、发酵来源 β-胡萝卜素等多个生物合成营养素产品的 研发、生产与销售 20 年。公司产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂 和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

伴随产品的拓展，公司发展历程可分为四个阶段：

1999~2009 年，树立国内 ARA 领军企业地位：公司最早可以追溯至 1999 年成 立的武汉烯王。2004 年，武汉烯王以包括房屋建筑物、设施、设备和“利用发酵法生 产多不饱和脂肪酸（花生四烯酸即 ARA）”非专利技术等非货币资产与嘉吉投资、嘉 吉亚太共同成立了公司前身嘉吉烯王。该阶段，公司投资兴建了 ARA 工厂，新建微 胶囊生产车间并先后进行了两次升级改造，建成符合国际标准的发酵提炼微胶囊生 产线，并通过多个国际供应商审核，逐渐树立了国内 ARA 产业的领军企业地位。

2010~2012 年，实现藻油 DHA 的产业化：2010 年以来，公司不断完善 ARA 的 生产工艺和技术水平，提高了 ARA 产品的稳定性和溶解性，巩固了公司在 ARA 产 业的龙头地位。同时，公司利用自身的生物技术和产业化平台，实现了藻油 DHA 的 产业化，促进了公司产品线的延伸，市场竞争力进一步提高。

2013~2020 年，实现 SA 和 β-胡萝卜素的产业化，开始拓展下游应用场景：公 司持续研发脂质营养强化剂新产品，产品线由 ARA、藻油 DHA 延伸至 SA、β-胡萝 卜素。与此同时，公司开始拓展 ARA、藻油 DHA 的应用领域，在儿童奶、健康食品、休闲食品等领域为客户提供更丰富和完善的产品应用解决方案。

2021~至今，落实“三拓展”战略，布局“一主两翼”业务格局：公司逐步落实“向 多元化应用领域拓展、向多样化产品拓展、向国际市场拓展”的三拓展战略，布局“一 主两翼”（“一主”即人类营养，“两翼”即动物营养和个人护理）的业务格局。加快产品 应用由婴幼儿配方奶粉向儿童食品、健康食品、功能性食品扩展，积极布局化妆品、 动物营养、宠物营养等新业务领域，重点开发 SA 在功能性个人护理及美妆产品上 的应用。

1.2 武汉烯王控股，中科院参股

武汉烯王控股，实控人为易德伟：2004 年嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王共同 投资设立嘉吉烯王，其中嘉吉亚太持股 50%、武汉烯王持股 49%。2012 年武汉烯王 以双鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种及其初始技术以及其他资产对嘉必优有限进行增 资，成为嘉必优有限的控股股东。截至2021年三季报，控股股东武汉烯王持股44.2%， 实际控制人为易德伟，总计持股比例约为 19.54%（通过武汉烯王间接持股 18.15%， 直接持股 1.39%）。中科院通过合肥科学岛和武汉烯王参股嘉必优，有助于公司的新 技术研发和工艺改善。子公司中，公司在 2017 年收购中科光谷 64%的股权，并在 2021 年实现 100%控股，中科光谷主要进行 SA 的生产和销售。2021 年 8 月，公司 成立控股子公司嘉利多，进军动物营养领域。

1.3 财务分析：营收稳健增长，新品放量拉动盈利能力提升

营收稳定增长，业务渐趋多元化：公司营业收入由 2016 年的 1.90 亿元增至 2020 年的 3.23 亿元，2016~2020 复合增速为 14.2%。从营收构成看，ARA 和 DHA 为公司收入的主要贡献力量，但有降低趋势，合计占比由 2016 年的 99.7%降至 2020 年的 88.5%。其中，ARA 产品的营收占比由 2016 年的 92.2%下降至 2020 年的 71.6%；DHA 产品的占比由 2016 年的 7.5%上涨至 2020 年的 17.0%。SA 和 β-胡 萝卜素产品是公司的新产品，近几年营收占比均有显著增长，SA 产品由 2016 年的 0.2%提升至 2020 年的 9.8%；β-胡萝卜素产品占比则由 2016 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.7%。

ARA 和 DHA 营收增速放缓，SA 成为新增长动力：2016~2020 年，公司的核心 业务 ARA 产品和 DHA 产品营业收入稳健增长，新业务 SA 产品和 β-胡萝卜素产品 增速喜人。拆分来看，（1）ARA：2016-2020 年其营业收入分别为 1.8/2.0/2.3/2.5/2.3 亿元，除去受疫情影响的 2020 年，2016~2019 年其保持着 10%左右的稳定增速。 （2）DHA：2016 年其营收为 1416.8 万元，2020 年已增至 5478.7 万元，年复合增 长率为 40.2%。（3）β-胡萝卜素：受益于境外客户销量的快速增长，营收保持快速增 长，2016~2020 年复合增长率为 168%。（4）SA：2017 年实现产业化生产，随后随着 不断开发新客户和下游应用的拓展，营收快速放量，2017~2020 的复合增长率为 355%。SA 产品等新业务的持续发力，为公司整体营收的快速增长提供了强劲的助力。

销售、管理费率严格控制，研发费率保持较高水平：2016 年至今，公司的销售费用 率和管理费用率维持在较低水平，其中销售费率整体下降，由 2016 年的 6.5%下降至 2020 年的 4.5%，而管理费用率由 2016 年的 7.3%小幅上涨至 2020 年的 8.4%，体现了 公司较好的费用控制能力。在研发费用方面，作为高科技的生物技术企业，公司一直保 持着较高的研发投入，2016~2020 年研发投入复合增速为 9%，2016-2020 年的研发费 用率稳定在 6%左右。

净利润持续增长：2016~2020 年，公司的归母净利润分别为 0.5/0.7/1.0/1.2/1.3 亿元，年复合增长率为 29.1%。疫情影响下短期增速放缓，但随着疫情管控升级及冲 击转淡，叠加产品应用领域的拓展，业绩增长有望重回快车道。

技术工艺改进及新业务放量，带动总体盈利能力提升：2016~2021Q3 公司毛利率和 净利率呈现增长趋势，主要得益于规模效应和技术的优化。ARA 的生产工艺成熟，随着 公司生产规模及生产效率的提升，毛利率稳步增长。公司 2017 年开始采用 DHA 发酵新 工艺及无溶剂提取新工艺生产，单罐产出提高，毛利率明显提升。但为了提高 DHA 的市 场占有率，公司主打调整了销售价格，2019 年以来毛利率有所下降。新业务 SA 放量后， 规模效应显现，毛利率快速提升，2020 年，公司 SA 产品的毛利率为 59.9%，是公司主 营业务中毛利最高的产品，相较 2018 年的 38.6%提升了 21.3pct。微生物发酵法生产 β胡萝卜素的成本较高，2020 年公司改进了 β-胡萝卜素的生产工艺与技术，成本大幅下降。 未来，预计随着新业务的拓展，单位成本有望继续降低，拉动公司整体毛利率和净利率 的增长。

1.4 推出股权激励，彰显公司发展信心

公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予的限制性股票数量为 180 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 1.2 亿股的 1.50%。其中，首次授 予不超过 160 万股，预留 20 万股。授予价格（含预留授予）为 29.26 元/股。本次激 励计划首次授予的激励对象不超过 48 人，约占公司 2020 年底工总数 374 人的 12.83%，包括在本公司任职的 1）董事、高级管理人员 7 人；2）核心技术人员 3 人； 3）中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员 38 人。考核年度为 2022~2024 年三 个会计年度，公司层面业绩考核要求以公司 2021 年营业收入值为业绩基数，考核年 度 营 业 收 入 累 计 值 增长率 触 发 值 分 别 为 15%/160%/340% ；目标值 分 别 为 25%/180%/380%。根据目标值测算，2021~2024 年营业收入 CAGR 约在 26%，彰 显了公司对于未来营收增长的信心。

2 主营产品横纵拓展，下游应用前景广阔

2.1 以婴幼儿食品为起点，逐渐布局保健食品和化妆品

公司最初主要进行 ARA 的生产，基于 ARA 的应用范围，公司在婴幼儿配方食 品领域建立了良好的渠道基础。随着 DHA、SA 和 β-胡萝卜素实现产业化，公司逐 渐拓展食品外的其他新兴市场。

ARA 促进婴幼儿视神经和脑神经发育，广泛添加于婴配粉：ARA 是花生四烯酸 （Arachidonic Acid）的简称，又称二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸。ARA 作 为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，主要用于促进视神经和脑神经的发育。同 时，ARA 是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、 肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。由于 0~6 月龄的婴儿体内， 脂肪酸碳链延长酶和脱氢酶尚未完全发育成熟，尚不能将亚油酸转化为 ARA，所以 必须从外界摄取 ARA。目前全球婴幼儿奶粉中广泛添加 ARA。根据 Grand View Research 2019 年全球 ARA 市场规模为 2.0 亿美元，预计 2025 年达到 2.8 亿美元， 2019~2025 年复合增速为 5.7%。

DHA 在 婴 幼 儿 食 品 和 保 健 品 等 领 域 应 用 广：DHA 是 二 十 二 碳 六 烯 酸 （ Docosahexaenoic Acid）的简称，是神经系统细胞（如大脑和视网膜细胞）生长 及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸。医学研究表明，作为人类视网膜和大脑生 长发育所必需的脂肪酸，DHA 可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延 缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。 人体缺乏 DHA 可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。人体自身难以 合成 DHA，只可通过摄食亚麻酸转化而得，但体内亚麻酸向 DHA 的转化率少于 0.5%， 转化率极低。因此人们主要通过食物和专门的 DHA 补充产品来满足人体自身所需。 目前 DHA 主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。根据 Allied Market Research，2018 年全球 DHA 市场规模为 30.6 亿美元，预计 2022 年达到 52.7 亿美元，复合增速达到 14.6%。

SA 应用于食品和化妆品等领域：SA 即唾液酸（Sialic Acid）是燕窝的主要功效 成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用。在婴幼儿配方食品、健康 食品、物制药、化妆品方面有较好的应用前景。

β-胡萝卜素是一种安全的维生 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持 细胞活力的作用，主要应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时，β-胡萝卜素作为天 然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。（报告来源：未来智库）

2.2 下游婴配粉市场平稳增长，新拓市场空间大

2.2.1 婴配粉：市场规模稳健增长，呈现高端化趋势

中国婴幼儿奶粉市场平稳增长：婴幼儿食品主要分为婴幼儿配方奶粉和婴幼儿 辅食，其中婴幼儿奶粉是婴幼儿食品的主要构成。2020 年中国婴幼儿奶粉市场规模 为 1764 亿元，2014~2017 年复合增速为 6.8%，稳健增长。2019 年中国婴幼儿辅食 行业规模为 404 亿元，2013~2019 年复合增速为 22.9%，快速增长。

中国每年新生儿数量仍然较大，母乳喂养率低：2016 年，开放二孩政策之后，中国出生人数创 2000 年以来新高，达到 1786 万人。但是随后出生人数呈下降趋 势，2021 年出生人数为 1062 万人，但是体量仍然较大。并且 2019 年中国母乳 喂养率为 29%，世界平均为 42%，中低收入国家为 36%，中国母乳喂养率相对较 低。

城镇居民可支配收入和城镇化率提升叠加家庭结构改变，消费能力提升：随 着中国经济的快速发展，城镇居民可支配收入有了较大的提升，2020 年城镇居民 可支配收入为 43834 亿元，2013~2020 年复合增速为 7.5%。同时随着城镇化率 的从 2013 年的 54%提升至 2021 年的 65%，城镇人口持续增长。同时与过去多 子多孙的正金字塔型的家庭结构相比，现在家庭结构形成 4+2+1 的倒金字塔结构， 多个家庭成员照顾一个孩子。因此，家庭对于单个孩子的成长会投入更多的资金， 在婴幼儿食品行业消费能力提升，价格更高、品质更优的高端化产品需求有望持 续增长。

生育主力以 85 后为主，科学育儿理念提升：目前约 83%的生育女性是 25 岁 以上，往往具备一定的经济基础，因此对于婴幼儿食品价格不敏感。根据艾瑞咨 询，目前消费者购买奶粉时主要关注产品的安全性，此外 69%的人群会关注营养 功能。随着生育人群受教育程度的提升和科学育儿理念的普及，预计更多的消费 者在购买奶粉时，会关注营养成分。

高端化婴儿配方奶粉占比快速提升，行业具备长期提价可能性：根据弗若斯 特沙利文，2018 年高端化和超高端奶粉市占率分别为 21%和 17%，较 2015 年分 别提升 6pct 和 9pct，中国高端和超高端奶粉市场持续扩容。随着消费能力的提升 和消费结构的变化，预计高端和超高端奶粉市占率继续提升，行业产期具备提价 的可能性。

2.2.2 保健食品：全民养生促需求扩容

中国保健品市场规模保持快速增长：根据艾媒咨询，2020 年中国保健品市场规 模达到 2708 亿元，增速为 12%。而 2013 年中国保健品市场规模为 993 亿元， 2013~2020 年复合增速为 14%，艾媒咨询预计 2023 年中国保健品市场规模达到 3283 亿元，2020~2023 年复合增速为 9.5%，行业总体保持较快增长。

膳食营养补充剂是养生消费者的主要选择之一：从细分行业看，膳食营养补充剂 是保健品细分行业中主要的类别，占保健品市场的 92%。根据艾媒咨询，2019 年中 国消费者养生保健首选方式调查，58%的人选择食补，49%的人选择膳食补充剂，位 居第二。消费者对于食补和膳食营养补充剂的接受度提升，为保健品行业的发展奠定 良好的基础。

老龄人口仍是保健品主要消费人群，老龄化有助于市场需求增加：从年龄结构看， 2018 年保健品的消费人群中，60 岁以上的占比为 42%，40~60 岁占比为 42%，可 以看出中老年人群仍然是保健品的主要消费人群。2021 年中国 65 岁以上人口数量 为 2 亿人，约占总人口的 14%，比 2000 年的占比 7%提升 7pct，中国老龄化趋势明 显。随着更多的老年人重视保健，保健品有望成为日常需求。

中青年对保健品的需求持续扩大：根据艾媒咨询，2013 年到 2020 年中国中青 年保健品市场规模在持续增长，2020 年中国中青年保健品市场规模达到 700.9 亿元， 复合增速为 13%，保持较快增速。《2019 国民健康报告》显示中国 70%的人群处于 亚健康状态，工作生活压力大、作息饮食不规律等问题进一步加剧了中国居民亚健康 状态。随着对健康的重视程度增加，预计更多的年轻人会进行养生保健，保健品行业 保持强劲增长。

孕产妇保健产品的市场发展加快：艾媒数据显示，2020 年中国孕妇保健品市场 规模已超过 600 亿元，同比增长 21.8%。预计到 2021 年，孕妇保健品的市场规模将 超过 700 亿元。预计随着新生代母亲观念的变化和母婴产品的高端化发展，孕妇保 健品行业规模有望进一步增长。

2.2.3 化妆品：增速快，空间大

中国化妆品市场处于高增长阶段：随着中国“颜值经济”迅速崛起，化妆品行业规 模快速增长。根据《德勤中国消费品和零售行业纵览》，2019 年消费和零售行业中， 化妆品行业营收增速最高，2020 年增速仅次于宠物食品和农产品。根据欧睿的数据， 2019 年中国化妆品市场规模达到 4777 亿元，同比增速为 14%，远高于全球市场的 1%。其中高端市场增速达到 31%，大众市场增速为 8%。

对标海外，中国化妆品单客价值有待继续挖掘：中国化妆品市场起步较晚，市场 教育还在进行中，2019 年中国化妆品市场人均消费额 50 美元，美国、挪威、日本的 人均消费额分别为 282/299/309 美元，而中国香港的人均消费额达到了 475 美元， 与美国、挪威、日本相比，中国人均消费额还有 6 倍增长空间，与中国香港相比则还 有 8 倍以上增长空间。

Z 世代年轻女性成为美妆的主力人群：QuestMobile《“Z 世代”洞察报告》显示， 典型美妆用户中，“Z 世代”占比达到了 44%。并且根据艾瑞咨询，中国女性美妆护肤 消费者中 18-29 岁的年轻女性的占比已经达到了一半。可以看出，以“Z 世代”为主体的年轻女性已经成为中国美妆护肤市场的主要消费群体。

“Z 世代”物质充足，消费持续升级：从家庭人均可支配收入上看，1995 年以来， 中国人民消费水平不断提升，1995~2020 年家庭人均年可支配收入复合增速为 9.75%，尤其自 2000 年以来，家庭人均可支配收入加快增长。据艾瑞咨询，2020 年 Z 世代月人均可支配收入超过 4000 元。

社媒种草影响力强，求美意识强烈觉醒：Z 世代是与互联网共同成长的，个人电脑、、、双十一、微博、、直播等科技产物一直环绕着他们。近几年， 微博、小红书、抖音等社媒兴起，其中小红书和微博中美妆种草博主占比分别为 46% 和 35%。KOL 和明星通过图片和视频的形式，将美妆效果更加真实的展现给消费者， 促进了消费者对于美的追求，求美意识强烈觉醒。此外，与线下购物和传统电商相比， 社媒缩短了用户产生购买意愿的时间，更偏重即使消费，且购买路径更便捷。

美妆护肤购买频次高，行为具有惯性：根据艾瑞咨询，相对于服装鞋帽类零售产 品，美妆护肤品购买频率最为频繁。一月一次或多次的占比达到 24.5%，半年购买 3~5 次以上的比例为 58.5%，远高于其他零售产品。我们认为，化妆品的使用具有一 定的“惯性”，即消费者通过使用化妆品不仅提升了外在，也由外而内的促进悦己的情 绪，因此使用习惯会持续很长时间。从各类 APP 的月活跃用户规模可以看到，美颜 拍摄类 APP 的月活数明显高于其他类 APP。

Z 世代化妆习惯已经养成，未来有望量价齐升：根据艾瑞咨询，2020 年 Z 世代 几乎每天化妆的占比为 38%，仅有 11%几乎不化妆，其化妆的习惯已经养成。并且 由于目前 Z 世代最大的 26 岁，大多还在读书，人均消费额相对于白领人群还有较大 增长空间。预计随着 Z 世代更多的走向职场，对于化妆品的消费将会更加多元化， 且人均消费将会增长，未来化妆品行业存在量价齐升的可能性。

3 公司长期护城河深筑，短期多重催化将至

3.1 公司优势：技术+渠道+规模

3.1.1 行业技术壁垒高，公司产品质量高

营养素产品生产工艺复杂，新进入企业短期难以复制：微生物发酵法由于生产 效率高、产品安全等优势已逐渐成为合成生物学的主流生产方式，化学合成法正逐 步被淘汰，部分国家已限制使用。对于企业来说，获取特定的高产菌种是第一步， 而掌握高效率的发酵工艺和后处理技术则是产品产业化以及商业化的重要门槛。微 生物的发酵及后处理工艺需要设备、技术、管理高度结合，短期内难以被复制。

公司生产工艺处于行业领先水平：公司已经在菌种选育、发酵、分离纯化、微 胶囊包埋、产品应用及检测等方面掌握核心技术，为公司开展经营业务奠定良好基 础。在发酵系统中，公司装配了先进气流分布器的发酵罐，可提高发酵效率和降低 能耗；流程气体分析仪器可实时监控菌体的代谢情况，并在线实时精细调控发酵过 程的关键参数，保障高生产效率和产品品质，目前，公司 ARA 和 DHA 产品核心指 标远优于国家标准。公司自主研发的低温二次包埋微胶囊系统是粉剂产品的核心制 造装备，其在线剪切、二次包埋等工艺大幅提升了粉剂产品的包埋率，进而大幅提 升了粉剂产品的感官性状和稳定性，并降低了能耗和水耗。在生产环节，配料、补 料及发酵的温度和 PH 调控都会对 ARA 及 DHA 等产品的发酵造成较大影响，仅仅 规定参数并不能获得最优结果，需要根据发酵过程中的代谢表现进行判断，实时调 节各工艺参数，公司通过多年的产业化经验，将工艺参数判断的准则和自动控制系 统相结合，构成了 ARA 及 DHA 等产品的精细调控技术。

自研+合作持续巩固公司技术壁垒：公司持续加大自身研发投入，对比行业内其 他可比公司，公司研发费用率明显较高。根据 2021 年公司半年报，截止 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有授权专利 68 件，其中发明专利 61 件；另有 112 件在审专 利，其中发明专利 112 件，拥有有效 PCT 专利 1 件。此外，公司充分利用外部资 源，扩大研发半径，缩短研发周期，促进科技成果转化，已与中科院、天津大学、 浙江大学、深圳大学等科研院所展开科研合作。自主研发费用的投入以及中科院等 知名研发机构的合作有助于公司持续开发新技术和新产品，巩固公司技术优势。

3.1.2 下游供应商变换成本高，具有强粘性

下游更换供应商流程较长，下游客户具备强粘性。目前国内的婴儿配方奶粉实 行注册制，婴幼儿配方奶粉生产企业对于其供应商的食品安全审查较为严格，婴幼 儿配方奶粉生产企业开拓供应商的流程主要包括：纳入供应商开发计划、资质审 查、小样样品检测、中试生产验证工艺匹配性、产品的质量评价和货架期测试、现 场审计制造工厂，最后完成大试后方可成为合格供应商。一般而言，新供应商的开 发周期约 1~3 年，开发周期较长。公司与婴幼儿配方奶粉生产企业采取签订年度采 购合同、依据月度订单实施供货的合作方式，建立长期合作关系。

公司前 5 大客户均为国内大企业，渠道资源优质：公司是国内最大的 ARA 供 应商，依托于强大的技术研发实力和优秀的产品品质，公司已形成良好的品牌优势，积累了优质的客户资源。公司产品销往 30 多个国家或地区，在客户资源方面 具备较大优势，在行业内处于领先地位。在国外市场，公司已经与嘉吉、沃尔夫坎 亚等国际客户资源丰富的经销商建立合作关系，产品供应达能、Synlait 等国际终 端客户；在国内市场，公司与贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣 倍健、健合集团等国内知名客户保持紧密合作，部分客户合作时间超过 10 年。预 计随着客户新产品的不断推出，公司的产品会越来越多的进入新产品注册配方。

3.1.3 规模效应降低生产成本

产能利用率提升，单位成本下降：由于 ARA、DHA 藻油、SA 等产品的生产需 要大量的设备和厂房投入，因此规模效应比较明显。随着产能利用率的逐步提升， 产品的生产成本呈现明显的下降趋势。2016~2020 年，ARA 单位成本分别为 374、344、442、298、271 元/公斤；DHA 单位成本分别为 702、428、301、 295、289 元/公斤。此外，随着 SA 和 β-胡萝卜素实现产业化生产，销售端逐渐放 量，生产成本也迅速下降。规模效应一旦形成，在低单位成本下，公司定价更灵 活，相比于同行业公司，价格优势明显，具有低价抢占市场的能力。

3.2 短期催化：ARA 国内外市场双重发力，SA 获先发优势

3.2.1 帝斯曼专利到期，公司国际市场份额有望提升

帝斯曼在全球多个国家拥有专利保护，限制公司海外拓展：帝斯曼在全球范围 内的多个国家申请了 ARA 的专利保护，限制了专利区域内配方奶粉厂商选择 ARA 油脂的供应源。但是 2015 年 1 月，公司与帝斯曼签署《和解协议》、《专利许可协 议》和《加工及供货协议》。根据协议约定，帝斯曼许可公司在一定地域和销售数量 范围内生产销售ARA产品，并且帝斯曼同意每年向公司采购一定规模的ARA产品， 或者若不采购 ARA 产品将给予公司现金补偿。2020 年公司收到来自帝斯曼的补偿 款 3596 万元，补偿款税后金额占公司净利润的 27%。协议的有效期为自 2015 年 1 月至最后一个帝斯曼相关专利的到期日，或 2023 年 12 月 31 日（以较早者为准）， 因此，公司在 2023 年以前进行海外业务拓展会受到销售范围和数量的限制。

帝斯曼专利 2023 年前陆续到期，公司国际市场增长可期：2020 年公司境外收 入达到 1.1 亿元，2016~2020 年复合增速达到 19%，境外收入快速增长。2023 年， 帝斯曼 ARA 相关专利在各个国家的保护期均会到期，公司生产和销售 ARA 产品将 不再受到限制。根据 Grand View Research 的数据，2019 年全球 ARA 产品市场销 量为 3240 吨，公司 ARA 产品销量为 374.1 吨，据此计算，公司的 ARA 产品在全 球范围内的市场份额约 11.5%。由于公司在 ARA 产品市场已建立较为明显的品牌优 势和产品竞争力，并且在境外市场，公司产品价格低于帝斯曼，限制放开后，公司产 品的品质以及性价比将在市场上具有明显竞争优势，预计未来将在目前专利区的市 场获取更多的新增客户，公司产品市场份额有望进一步提升。（报告来源：未来智库）

3.2.2《新国标》规定添加下限，大幅提升国内需求

2023 年实施奶粉新国标，规定 ARA 和 DHA 的添加量下限：2021 年 3 月 18 日 国家卫健委和国家市场监督管理总局发布《食品安全国家标准婴儿配方食品》、《食品 安全国家标准较大婴儿配方食品》以及《食品安全国家标准幼儿配方食品》（统称新 国标），将于 2023 年 2 月 22 日实施。新国标中 DHA 添加上限大约提高 36%，ARA 上限大约提高 37%，并对于 DHA 添加剂的含量下限进行了明确规定。按照按照每 100g 奶粉能量 2000KJ 计算，新国标实施后每 100g 奶粉中 DHA 的添加量至少为 72mg。同时，如果婴儿配方食品中添加了 DHA，则至少需要添加相同量的 ARA。 因此，新国标实施后对于 ARA 和 DHA 添加量低于下限的婴幼儿奶粉，必须增加添 加量。同时，由于上限提高，高端婴幼儿奶粉的添加量预计将进一步提高。

IPO 募投项目计划新增 ARA 与 DHA 产能，进行工艺升级和应用拓展：公司拟 募集资金投资于微生物油脂扩建二期工程项目、多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线 扩建项目和研发中心建设项目，增加 ARA 和 DHA 油剂、粉剂生产供应能力。项目建成后，公司 ARA 油脂产能将从 420 吨上升至 570 吨，藻油 DHA 油脂产能将从 105 吨上升至 555 吨。除募投项目外，公司已着手对 SA 产能进行改造和扩产，据公 告，公司计划将 SA 产能于 2022 年上半年扩产到 30 吨，并根据市场需求，逐步扩 产到 50 吨。公司扩产后，将解决现有生产瓶颈问题。

3.2.3 SA 通过化妆品新原料备案，三年监测期提供先发优势

公司 SA 获批用于化妆品：N-乙酰神经氨酸是一种天然存在的氨基糖，最初是从 牛颌下腺粘蛋白中分离得到，因此被称为唾液酸（Sialic acid，简称 SA），并且 SA 是燕窝的主要功效成分，俗称燕窝酸。唾液酸通常以低聚糖，糖脂或者糖蛋白的形式 存在，通常位于细胞膜最外层的糖类部分和分泌的糖复合物的关键位置，是糖复合物 结构和功能多样化的重要物质基础。公司用于个护的 SA 产品斑马鱼实验佐证其具有亮 肤、保湿等多种功效，可应用在水剂、膏霜、乳液、凝胶、冻干粉剂、油剂类等多款终端 产品中。2021 年 6 月，国家药监局官网公布 N-乙酰神经氨酸（SA）的国产化妆品新原 料备案信息，备案人是嘉必优子公司中科光谷。备案后 SA 可以作为保湿剂用于全身皮 肤的护理保养。

三年监测期助力公司在化妆品领域建立先发优势：根据《化妆品监督管理条例》条例，经注册、备案的化妆品新原料投入使用后的 3 年内，新原料注册人、备案人应 当每年向国务院药品监督管理部门报告新原料的使用和安全情况。3 年期满未发生安 全问题的化妆品新原料，纳入国务院药品监督管理部门制定的已使用的化妆品原料 目录。并且化妆品注册备案资料管理规定，使用了尚在安全监测中化妆品新原料的， 注册人、备案人或者境内责任人应当经新原料注册人、备案人确认后，方可提交注册 申请或者办理备案。三年监测期内，其他企业使用 SA 原料需要公司确认，为公司提 供了技术保护，同时也为公司客户拓展提供了时间。

燕窝护肤有望受到消费者青睐：燕窝一直受到美容养颜人们的喜爱，2020 年燕 窝销售额占传统滋补品的 34%，根据《2020 燕窝行业白皮书》，2020 年中国燕窝市 场规模达到 400 亿元，2016~2020 年复合增速为 55%，可以看出消费者对于燕窝的 功效的认可。但由于燕窝价格较高，日常无法普及，因此添加其主要功效成分燕窝酸 的护肤品有望获得消费者的青睐。

SA 进入概念普及期，预计用户关注度将迎来快速增长：目前，部分化妆品品牌 已经推出了含有燕窝酸的产品，如自然堂燕窝面膜 SA 添加量大于 98%，并且小红 书等 KOL 已经开始关注该成分。根据成分生命周期图谱，我们认为 SA 燕窝酸已经 进入了概念普及区。随着成分的普及度提升，专业成分党关注度将迅速提升，同时品 牌将会推出更多添加该成分的产品。以烟酰胺为例，从概念普及期到应用膨胀期共经 历了 2 年左右的时间，因此预计 SA 销量将迎来快速增长。

盈利预测

公司主要有 ARA、DHA、SA 和 β-胡萝卜素四种产品。（1）考虑到 2023 年帝 斯曼专利到期以及国内市场新国标开始实施，预计公司 ARA 和 DHA 销量大幅增 长。同时公司为了进一步抢占市场份额，产品单价将小幅下降。（2）公司 SA 获批 用于化妆品新原料，化妆品品牌开始与公司进行合作，因为化妆品行业下游需求 大，预计 SA 在化妆品领域迅速放量。（3）公司 β-胡萝卜素主要面向欧洲客户销 售，产品定价较高，预计保持稳定增长。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

黄金珠宝行业之菜百股份分析报告：中华老字号，华北黄金风向标

1、深耕华北地区的“中华黄金第一家”

1.1、 华北地区家喻户晓的“菜百首饰”

菜百股份是黄金珠宝的老字号国有控股公司。公司于 2004 年被授予“中华黄金 第一家” 的称号，是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，由北京西城区 国资委控股。公司设计、销售包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品 及钻翠珠宝饰品在内的全品类珠宝商品，其中黄金产品占大头。2020 年公司黄 金类产品收入占比达 95.93%。

公司是上金所第一批综合类会员单位，涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等 全链条业务，截至 2021 年 9 月 30 日，公司已搭建起 54 家线下直营门店（包括 北京总店在内）。以北京市为核心，辐射华北地区，同时通过线上渠道面向全国 市场消费者，拥有忠实的会员群体。截至 2021 年 8 月，公司总注册会员人数达 240 余万名。

公司抓住每次重大改革机遇，巩固华北地区地位：

1）从“有限”到“股份”，实现公司制改革；公司源于 1956 年设立的北京市 宣武区菜市口百货商场，起初从事百货商品经营。1985 年，顺应国家放开内销 黄金饰品零售的政策，公司开始进入黄金珠宝行业。1994 年，在国家倡导推动 国企改革背景下，公司依据相关政策推进公司化改制，成立菜百有限公司，实施 员工持股政策。2000 年，公司变更设立为股份公司，引入多元化社会资本。

2）从百货到专营，实现经营专业化； 2004 年，公司获得“中华黄金第一家” 的称号并于 2006 年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业。随黄金珠 宝业务逐步做大做强，公司于 2010 年退出百货业务，开始专注于黄金珠宝业务。

3）从线下到线上，实现渠道下沉拓展；2014 年，公司成立菜百电商子公司，建 立和管理菜百首饰品牌的电商销售业务，助推菜百首饰品牌走向全国。截至 2021 年 9 月 30 日，公司已搭建起 54 家线下直营门店、线上电商渠道（包括天猫、 京东、菜百官方商城）以及银行渠道（与北京银行、北京农商银行等合作），线 上线下同步运营，巩固华北地区“中华老字号”优势地位。

公司直营收入规模领先、单店收入规模领先。公司 2020 年因疫情冲击实现营业 收入为 70.68 亿元，同比下降 15.85%，归母净利润 3.62 亿元，同比下降 10.01%， 位于行业中游，但公司直营收入(包括自营模式和与商场、购物中心合作的联营 模式)和净利率较高。2020 年公司直营收入 62.5 亿元高于龙头公司老凤祥，其 中公司北京总店的营业收入达 43.2 亿元，占直营收入总额的 69.09%，占总营 业收入的 61.12%，最大单店收入规模领先于黄金珠宝类上市公司。

1.2、 西城区国资委为公司实际控制人

西城区国资委为公司实际控制人。截至 2021 年 9 月 30 日，公司的前三大股东 为金正公司、明牌实业、恒安天润，分别持股 24.57%、16.2%、13.28%。其中 控股股东金正公司为金融街资本运营中心的全资子公司，金融街资本运营中心的 出资人为西城区国资委，因而西城区国资委为公司实际控制人。

公司旗下设有两个一级控股子公司北京玉缘和深圳菜百，它们各自控股子公司金 迈网络和菜百电子商务。北京玉缘设立旨在在非主业领域进行投资，适度拓展创 新业务。北京玉缘旗下的金迈网络向母公司菜百首饰提供珠宝行业信息化服务和 相关软件维护服务，并面向第三方提供黄金珠宝行业信息化服务。深圳菜百对供 应商的产品进行质量监督和综合考量，旗下的菜百电子商务负责建立和管理菜百 首饰品牌的线上电商销售业务。

公司共经历五次增资。2000 年 4 月，公司由菜百有限变更为股份有限公司，原 有股东以其按持股比例持有的菜百有限净资产及自有资产出资，并引入其他发起 人，注册资本由 1,800 万元增至 15,000 万元。2005 年 4 月，公司第二次增资， 由股东自有资金认缴，注册资本增至 20,000 万元。此外，公司于 2013 年、2015 年、2018 年进行三次未分配利润转增，至 2020 年公司注册资本达 70,000 万元。 2021 年 9 月，公司首发上市，发行价格为 10 元/股，发行数量为 7,777.78 万股。（报告来源：未来智库）

2、 行业规模稳步增长，集中度有待提升

2.1、 黄金饰品渗透率高，竞争格局分散

从黄金珠宝零售总额增速角度看，我国黄金珠宝零售额增速与 GDP 有较强的相 关性。 2002 年上金所成立，2003 年央行放开对于黄金制品的管制，自此黄金 珠宝行业步入高速发展的十年，限额以上金银珠宝类商品零售总额从 2003 年的 162.7 亿元增长至 2013 年 2,959.3 亿元（CAGR=33.65%）。2013 年黄金价格 大幅下跌带动的“抢金潮”透支黄金珠宝消费，2013 年后行业增速下降，行业 步入调整期。2017 年以来，黄金珠宝行业出现结构性复苏，限额以上金银珠宝 类商品零售累计增速由负转正，回归增长态势，但增速仍处于低位，行业步入成 熟期。据国家统计局统计，2021 年限额以上金银珠宝类零售额全年 3,041 亿元， 同比增长 29.8%。据中国珠宝玉石首饰行业协会预计，2021 年中国珠宝行业市 场规模将达到 10,356 亿元。

从市占率角度，中国内地是全球珠宝消费第一大市场。根据 Euromonitor 统计， 2021 年全球珠宝市场规模为2944.05亿美元，其中中国内地市场规模达1119.30 亿美元，占据 38.02%的市场份额，美国和印度分别以 21.33%和 18.65%的市占 率位列其后。从人均珠宝消费额角度看，中国内地人均珠宝消费仍有一定提升空 间。根据 Euromonitor 统计，2021 年中国内地人均珠宝消费额为 79.3 美元， 远低于美国的 188.9 美元，仍具一定增长空间。从产品品类看，黄金首饰仍是中 国主流珠宝消费品。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2020 年，中国黄金销 售额占比 53%，黄金+钻石占比超七成。而在黄金产品消费中以首饰金为主，占 黄金消费比例约 60%。

从竞争格局角度看，国内黄金珠宝行业市场竞争格局分散。国内高端市场和钻石 镶嵌品牌由外资品牌 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等占据，中高端市场和黄金饰 品品牌由港资品牌和内资品牌占据，港资品牌主要代表有周大福、周生生、六福 集团等，内资品牌主要代表有老凤祥、周大生、菜百首饰、潮宏基等。行业竞争 格局较分散，据 Euromonitor，2016 年以来中国内地地区珠宝行业 CR5（按交易额口径，下同）由 14.3%提升至 2020 年的 21%，增加了 6.7pct；CR10 由 2016 年的 16.9%提升至 2020 年的 24.9%，增加了 8pct。对标中国香港 2020 年 CR5 为 43.8%，中国内地市场集中度有提升空间。

2.2、 零售终端利润空间大，溢价能力与品牌力相关

黄金珠宝行业产业链由原材料的开采、加工、交易、首饰制造设计以及终端零售 等多个环节构成，其中零售终端利润弹性空间最大。 据公司招股说明书披露， 在黄金珠宝产业链的各个环节上，下游品牌零售企业的毛利率处于较高水平，其 中黄金饰品企业的毛利率在 8%-15%左右，钻石镶嵌饰品企业的毛利率水平在 30%以上。而上游原料批发和中游珠宝首饰加工企业的毛利率则处于较低水平， 毛利率仅在 1%-3%左右。

上游：上游供应商提供黄金、钻石原材料的开采及毛坯加工等服务，其中黄金价 格受国际市场经济形势波动，钻石由澳大利亚 Alrosa、俄罗斯 RioTinto 和南非 De Beers 垄断。整体而言，原材料价格在国际市场相对公开透明，国内黄金珠 宝企业主要通过上金所和钻交所采购原材料，价格相对固定，议价空间很小。

中游：中游负责黄金珠宝首饰的制造设计。目前我国黄金珠宝首饰的加工能力和 工艺技术已具备较高水平，标准化程度高、竞争激烈，呈现产业集群式发展的特 点。随着产业化分工深化和市场竞争日益激烈，纯粹的制造环节在黄金珠宝产业 链中地位不断降低，设计开发、终端零售的价值不断增强。

下游：下游为黄金珠宝的终端零售。下游品牌企业通过款式设计、质量管控、渠 道拓展、品牌推广、售后服务等方式扩大品牌影响力，提升品牌认同感继而获得 品牌溢价能力。外资和港资品牌历史悠久，较容易获得高的品牌溢价能力。国内 品牌依靠质量控制和售后服务，通过长期耕耘市场获得消费者的信任，获得一定 的品牌溢价能力。

相比较于外资品牌，内资品牌的品牌溢价能力较弱。尽管众多品牌首饰聚焦于产 业链末端，但各家品牌溢价能力不一。外资品牌的代表 Tiffany 的毛利率 2017 年-2020 年保持 60%以上，而国内以镶嵌类珠宝为主的周大生毛利率于 2020 年 达 41.03%，以黄金类珠宝为主的老凤祥毛利率在 10%以下。伴随着国内珠宝品 牌对于产品设计和终端营销的重视，相关品牌溢价能力有望进一步提升。

2.3、 消费升级+渠道变革带来发展新增量

经济发展带来消费升级，为行业带来新增量。消费升级源于我国人均可支配收入 的提高，2014~2021 年我国人均可支配收入从 20,167 元提升至 35,128 元 （CAGR=8.25%），2021 年我国人均可支配收入同比增速为 9.13%，其中，2021 年农村地区人均可支配收入增速（10.51%）比城镇地区人均可支配收入增速 （8.16%）高出 2.34pct。人均可支配收入的提高驱动消费升级，将有利于：1） 拉动客单价的提升；2）消费需求更加多元，悦己式需求不断提升。

线上渠道拓展与线下渠道下沉成为普遍发展战略。线上渠道方面，各家黄金珠宝 企业开辟线上零售渠道， 2017 年以来主要珠宝企业的电商营收占比不断上升， 线上零售渠道成为线下零售终端的有益补充。线下渠道方面，高线城市主要商圈 核心店铺基本已被龙头品牌首饰占据，低线城市渠道拓展成为品牌珠宝企业的发 展新增量。以港资龙头周大福为例，周大福 2017 财年以来通过加盟模式重点加 大对于低线城市的布局，提升县级城市的渗透率及品牌影响力。2021 财年公司 新增门店中有将近一半开在三线及以下城市。（报告来源：未来智库）

3、 黄金饰品质优价廉，北京总店鳌头独占

3.1、 分产品看：黄金体量大，钻翠毛利率较高

公司提供丰富的产品系列矩阵，以黄金类珠宝为主。公司主要销售产品有黄金饰 品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品，构建全品类、多款式、 各档次的产品矩阵。2020 年公司黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、 钻翠珠宝饰品主营业务收入占比分别为 37.18%、47.46%、11.29%、1.83%， 黄金类产品（包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品）收入占比从 2017 年的 83.72%提升至 2020 年的 95.93%，增加了 12.21 pct。受 2020 年公司执行新收入准则影响，以联营采购为主的钻翠珠宝收入占比相比 2019 年下降 9.66pct。

公司首创“贺岁经济”概念，国民老字号文化底蕴深厚。2002 年，菜百在全国 首发贺岁金条，2021 年 11 月 22 日，菜百推出虎年贺岁金条及抱抱虎系列。随 着“国潮风”兴起，作为北京黄金老字号，公司与故宫、颐和园合作推出“宫匠 黄金”系列、“颐和一生”系列经典文化 IP 产品及古法金子品牌“菜百传世” 等，同时公司还与天坛、颐和园、首都博物馆等北京文化地标联名开发“一生颐 饰”“承祈元吉”“京城喜饰”等系列贵金属文创产品。

毛利率整体呈上行趋势，钻翠珠宝非标品毛利率更高。从趋势看，公司各产品毛 利率基本呈现逐年递增的态势，主要是受益于 2019 及 2020 年金价整体呈上行 趋势。其中，2020 年钻翠珠宝类饰品毛利率同比下降 3pct，主要系 2020 年起 公司执行新收入准则后，钻翠珠宝类饰品收入主要由自营模式为主的铂金饰品构 成，以联营模式销售的钻翠珠宝饰品纳入联营佣金列示，而铂金饰品毛利率相对 较低，从而导致 2020 年钻翠珠宝类饰品毛利率整体有所下降。从绝对值看，贵 金属投资产品由于标准化程度高、投资属性强而设计感较弱，毛利率最低，且毛 利率表现与金价相关度较高。黄金饰品及贵金属文化产品毛利率处于中等水平， 而钻翠珠宝按件计价，标准化程度低，毛利率较高。

3.2、 分渠道看：直营为主，电商提供新增量

公司销售渠道包括直营渠道、电商渠道及银行渠道。1）直营渠道是公司的主要 销售渠道，占主营业务收入之比从 2017 年的 97.09%下滑至 2020 年的 88.66%， 但仍维持在高位。2）电商渠道由子公司菜百电子商务负责，收入占比不断提升， 2017~2020 年公司电商渠道收入占比从 2.77%提升至 9.79%，增加了 7.03pct。 3）银行渠道拓展方面，2019 年公司与北京银行、北京农商银行合作规模扩大， 2020 年公司加强了与部分银行的定向合作，银行渠道收入占比由 2017 年的 0.14%提升至 2020 年的 1.52%。

分区域看，华北地区是公司主战场， 2020 年公司收入有 95.81%来自华北地区， 华北地区外的收入主要来自电商渠道。

3.2.1、直营门店中，北京总店收入占大头

公司以直营模式为主，暂不考虑加盟模式。2017~2020 年公司净增门店 6、4、 8、6 家门店，2021 年前三季度公司净增直营门店 9 家，截至 2017-2020 年期 末，公司直营店数量（包括北京总店在内）分别为 27、31、39、45 个，截至 2021 年 9 月 30 日，公司直营店数量达 54 个。其中，公司于 2021 年第三季度 在江苏省开出首店，开始打开华东市场。

从产品结构看，直营店产品结构与公司整体相似。从毛利率角度看，公司直营渠 道毛利率较高，主要是由于：1）毛利率较低的贵金属投资产品在直营渠道中的 占比相对整体占比较低，毛利率较高的黄金饰品在直营渠道中的占比相对整体较 高。2）对于大部分品类来说，直营店的毛利率高于电商渠道毛利率，主要是由 于直营店有租金压力，且对于消费者来说可以提供电商渠道无法提供的增值服 务。

直营渠道中，北京西城总店是公司主营收入的核心引擎。截至 2021 年 9 月 30 日，公司已搭建起 54 家线下直营门店。2020 年公司北京总店的营业收入达 43.2 亿元，占直营收入总额的 69.09%，占总营业收入的 61.12%，远超分店单店收 益水平（2020 年平均分店营业收入为 4,714 万元）。

北京总店是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积 8,800 平方 米。 总店铺陈货品量大、种类繁多、覆盖不同档次、不同审美的消费需求，提 供一站式购物体验。根据公司招股说明书披露，2020 年公司库存商品共为 15.01 亿元，我们假设公司门店库存商品与该门店收入成正比，则计算得出 2020 年总 店库存商品达 9.17 亿元。总店共设置四层，2019 年装修升级后，一层设置黄金、 铂金产品专区、儿童饰品专区等；二层设置钻石、宝石专区等；三层设置翡翠文 化区等，四层设置国外设计师珠宝专区、投资金条等。此外，北京总店设有经北 京市文物局审批的“北京菜百黄金珠宝博物馆”、荧光矿物小屋、儿童体验区、 金条大力士、珊瑚海世界等 16 个文化宣传及拍照打卡点，是中国黄金珠宝行业 新品发布会和推广基地。

3.2.2、电商渠道增速快，疫情催化下加速发展

电商销售收入占比逐年增长，双十一期间常居线上珠宝销售排名 TOP10。2017 ~2020 年公司电商渠道收入占比从 2.77%增加到 9.79%，提升了 7.03pct。其中 2020 年在疫情催化及线上直播助推下，电商渠道收入占比相较于 2019 年提升 了 4.36pct。公司电商渠道以天猫、京东旗舰店为主，覆盖公司全品类商品，以 黄金饰品和贵金属投资产品为主。2017~2020 年,电商渠道中贵金属投资产品占 比从 39.28%增加到 65.23%，提升了 25.95pct。根据亿邦动力及天下网商统计， 在 2017-2021 年天猫双十一黄金珠宝热销排行榜中，菜百首饰排在第 4-7 名。

电商渠道打破传统直营地域限制，向华北地区以外扩大品牌影响力。截至 2020 年底，公司传统直营门店集中在以北京为核心的华北地区，主要分布在北京、天 津、河北及内蒙古地区。在华北地区以外，公司销售收入约占主营业务收入的 5%左右，主要来自于电商渠道。2017 年至 2020 年，公司华北地区以外电商收 入呈增长态势，外埠品牌影响力开始建立。2021 年第三季度，公司在江苏省开 出华东地区首家直营店。

3.2.3、银行渠道合作方稳定，毛利率受金价影响较大

公司银行渠道端合作伙伴相对稳定，是渠道的有益补充。公司主要合作银行为北 京银行和北京农商银行，合作规模逐年递增，银行渠道收入从 2017 年的 1,119 万元提升至 2020 年的 10,750 万元。产品主要为银行特供系列，以贵金属投资 产品以及贵金属文化产品为主，其中贵金属投资产品毛利率与金价呈现一定正相 关关系，因为银行渠道通常采取批量订货的方式且销售规模较小，部分 2019 年 银行销售的贵金属投资产品为发行人 2018 年采购的库存商品。受益于 2019 年 金价上行，贵金属投资产品毛利率在 2019 年出现小高峰，但整体而言，随合作 规模不断扩大，银行渠道毛利率呈现下行趋势。

3.3、 高性价比培育用户心智，集约拓店保证服务品质

公司坚持直营连锁经营模式，将目标毛利率和销售费用率控制在合理水平，最大 限度地让利给消费者，凭借质优价廉培育用户心智。在门店拓展方面，以北京为 核心逐步加密华北地区门店布局，以标准化、可复制的模式保证服务水平的专业 性和一致性。

凭借质优价廉培育用户心智。 1）菜百黄金价格与同行珠宝上市公司相比较低； 2）菜百的毛利率和销售费用率在同行业上市公司中处于低位；3）公司的销售 费用率低于大多数同行业主要上市公司，只略高于老凤祥和中国黄金。公司作为 老字号品牌，通过“五进”等 “惠民”服务打造“金质服务”的品象。

在产品质量方面，作为上金所第一批会员，公司能够取得第一手的有质量保障的 黄金（铂金），并专门成立子公司深圳菜百，对于供应商的产品进行监督和管理， 公司制定了较国家及行业标准更为严格的“菜百首饰”质量订单标准，对每件首 饰按照四方面、七环节的检验标准，从产品选样、进货、送检到销售的每个环节 均要求实现可控制和可追溯管理。同时，公司建立产品第三方检测制度，确保上 柜的黄金珠宝首饰都由第三方权威检测机构出具带有防伪标志的检测证明。 1998 年，公司通过了 ISO9000 质量体系认证。

集约拓店保证服务品质，为客户提供高品质和一致性的服务体验。公司具有涵盖 售前顾问、售中陪伴、售后增值的 33 项服务承诺体系，公司 2020 年为消费者 提供各类服务次数超百万次。1）售前顾问：2020 年公司建立首饰服务咨询中心， 从 2014 年起，公司每年组织员工开展数百次 “五进”活动，深入社区、农村、 企业、校园、机构等为大众提供包括黄金珠宝首饰知识讲座、时尚首饰推展、首 饰咨询及鉴定、反假维权、首饰清洗等服务。2）售中陪伴：公司培训员工采用 陪伴式服务、成立首饰设计中心，并配备专业服务团队和设计团队为客户定制各类产品，满足个性化消费需求。3）售后增值：为消费者提供首饰以旧换新、包 装、保养清洗、编织、刻字刻像、首饰维护、黄金回购等一系列增值服务。

4、 三个维度看公司财务表现

除门店装修改造和疫情影响外，公司收入利润保持稳健增长态势，公司 2018/ 2019/2020/1-3Q2021 分别实现营业收入 86.12/83.99/70.68 /72.60 亿元,同比 增长
7.77%/-2.47%/-15.85%/48.71%。其中公司 2019 年营收同比微降主要是 受北京总店实施装修升级改造的影响。公司 2018/2019/ 2020 / 1-3Q2021 分别 实现归母净利润 3.71/4.02/3.62/2.66 亿元,同比增长 12.42%/8.26% /-10.05% /1.14%。

4.1、 盈利能力：毛利率费用率双低，净利率有提升空间

公司毛利率和期间费用率均低于业内均值，净利率仍有提升空间。 公司毛利率 受金价影响较大，1-3Q2021 公司毛利率 11.86%，同比 1-3Q2020 下降 2.53pct， 主要是由于：1）2021 年金价整体呈现下降趋势，从而对毛利率有一定影响，2） 消费者对于黄金保值的需求在不断提升，而投资产品毛利率较低，从而对公司整 体毛利率也有一定的影响。同时，公司对于期间费用率控制较好，1-3Q2021 公 司期间费用率 4.52%，同比下降 1.34pct 。1-3Q2021 公司净利率 3.65%，同 比 1-3Q2020 下降 1.81pct，主要系 1-3Q2021 投资收益由盈转亏的影响。

公司期间费用率低主要是受益于公司的销售费用率较低，公司在广告宣传方面通 常选择长期合作伙伴及性价比较高的营销方案。随公司未来定制及设计中心落 地，公司产品设计感将进一步提升，从而有望提升公司毛利率。同时，信息系统 的搭建也利于公司提升管理效率，控制管理费用率，因此公司的净利率仍有提升 空间。

4.2、 偿债能力：资产负债率走低，流动性增强

公司上市后，资产负债率显著下降，流动性进一步提升。上市前，公司 2018 年 以来资产负债率不断下降，从 2018 年的 47.58%下降到 2021 年 9 月末的 35.25%，减少了 12.33pct。流动比率稳定在 2 左右，速动比率在 2019 年受北 京总店装修影响，期末存货余额较高，短暂下滑，其余年份均稳定在 1 左右，具有较为稳健的偿债能力。上市后，随公司上市募集资金，截至 2021 年 9 月 30 日，公司资产负债率35.25%，处于业内较低水平，相较于2020年末下降了9.9pct, 流动比率和速动比率也显著提升至 2.74/1.45，流动性优于大部分业内可比公司。

4.3、 运营能力：周转率处于业内较高水平

公司的应收账款周转率与存货周转率处于行业内相对较高水平：1）应收账款周 转率较高主要是由于公司以直营 To C 模式为主，基本为现款现结，产生的应收 账款较少。2）存货周转率较高主要系公司的产品结构以具备投资属性的黄金类 产品为主，在原料采购方面采取以销定采、小批量多批次的采购原则，其中投资 类产品，基本维持每周下单的采购频率，存货周转速度快。

5、 渠道优化+定制设计打开新增量

5.1、 线下渠道走出京津冀，打开外地市场

据招股书披露，公司围绕“聚焦京津冀一体化、辐射主要重点城市”，拟投资 9.5 亿元用于门店拓展，逐步提高区域渗透率，扩大及优化公司销售网络布局。 预计在华北地区和国内重点城市开设 19 家黄金珠宝首饰直营门店，包括位于北 京的 1 家博物馆式体验店及其他重点城市的 8 家旗舰店和 10 家标准门店。其中， 博物馆式体验店购置面积约 3,300 平方米，将以北京总店为标杆模板，集智慧门 店技术与故宫、颐和园等中国传统文化名片于一店，打造下一代“菜百首饰”标 杆门店。其他重点城市包括成都、重庆、西安等，公司将在重点城市布局旗舰店， 在三四线城市布局标准店，通过多层次拓店策略打开跨区域市场。

5.2、 信息化+定制化，布局线上线下一体化

在信息化平台升级方面，公司将升级改造和新建信息管理系统模块，包括：1） 搭建 O2O 系统，提升公司线上线下一体化，可通过天猫、京东等电商平台进行 商品选购和下单，通过后续快递或门店自取的方式完成商品配送。2）建立菜百 微店，同时将所有与线上线下终端销售商品相关的商品信息、会员信息、门店库 存、销售订单等数据打通，并通过中台系统进行数据整合和管理。3）构建智慧 门店系统，利用 RFID、人脸识别、门店热力分析等技术，开发使用智能零售手 持终端、RFID 智能看货盘、门店自助销售机等设备，对各分散门店的销售终端 进行实时集中管理，对历史销售数据进行数据挖掘和分析，通过精细化管理提升 店面的坪效和人效。

在智慧物流建设方面，公司在现有物流服务体系上，对原有物流中心进行自动化、 智能化及信息化升级，将在北京建设物流分中心，并在深圳建设智慧物流中心， 将会扩大公司物流中心服务的辐射范围，满足未来发展战略规划的零售网络快速 扩张和异地门店经营的需求。

在产品定制及设计方面，公司拟购置 400 平方米场地作为定制与设计中心场地， 将整合行业资源搭建黄金珠宝综合设计平台，完善公司设计研发体系建设。通过 提升公司综合设计研发能力，输出更多具有品牌个性和辨识度的产品，从而提升 公司自有设计产品、自主概念化产品和自有主题化产品的销售占比，提高销售毛 利率，提升盈利水平。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

医疗器械行业之采纳股份研究报告：国内稀缺医械CDMO新星

一、二级市场稀缺的医械 CDMO 标的，注射穿刺器械和实验室耗材的全球供应商

国内兽用产品龙头，逐步向高附加值的医用产品拓展。公司成立于 2004 年，主要从事于通过 ODM/OEM 方式向全球 客户提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品。公司早期主要生产兽用器械和实验室耗材，已经具有一定的市场 地位。据弗若斯特沙利文报告，2019 年公司在国内兽用注射器/针以生产规模统计的市场占有率排名第一。公司一直 专注于兽用器械领域，并将产品线延伸至医用产品。2011 年拿到首款注射器产品的 FDA 认证后正式进军具有高附加 值的医用产品领域。

中国制造逐步成为注射穿刺器械的全球供应商。公司自成立以来专注于以优质的产品、积极的响应速度服务于海外客 户，以客户需求为导向驱动公司的研发与生产。自 Neogen、Thermo Fisher 的稳定合作后，近年来逐步向医用产品 领域拓展，现已有 Medline、McKesson、Herry Schein 等国际知名企业，且销售规模呈现快速增长的趋势。

1.1 研发端：ODM 占比高，定制化凸显公司 CDMO 特色

ODM 能力使公司脱颖而出，凸显 CDMO 特色。公司“研发生产定制化、产品及服务差异化”，可为客户提供从概念 创意、市场调研、产品设计、材料选择、模具设计及开发、工艺设计及开发、临床试验等在内的全流程服务公司凭借 出色的生产能力与自主研发能力，逐渐拓宽 ODM 模式下覆盖的产品种类。

自有品牌+ODM 收入占比高，2021H 达到 61%；医用产品脱离 OEM，ODM 覆盖主要产品。公司部分兽用产品和实 验室耗材多为采用 OEM 的生产模式；公司将公司产品向医用领域不断拓展，现已在医用注射器领域形成了具有自我 特色的安全系列产品等，目前 ODM 模式覆盖了注射穿刺类器械的所有主要产品。未来，随着公司在美国 FDA 注册 产品数量的进一步提高，研发投入的进一步深入，以及与国际知名客户合作的逐步加强，并随着公司自身产能的增加， 注射器产品收入将继续保持高速增长态势，ODM 模式下的收入占比将得到进一步提升。2021 年 1-6 月，公司在一次 性注射器、安全注射针等产品上开始向 Medline 等客户进行自有品牌的销售。

产品与工艺研发齐头并进，核心技术驱动收入端增长。公司持续追求产品与工艺的精益求精，设有独立的研发中心并 计划对其改造优化以进一步提升公司的专业技术服务质量。持续的高投入使研发费用保持高速增长，2018-2020 年 CAGR 为 48.6%。持续的研发投入让核心技术产品驱动公司的营收规模快速增长。

自主研发+合作研发并举。截止 2021H，公司共有研发人员 80 名，对新技术、新产品、新工艺的研发、引进和申报 进行全方面的覆盖。公司通过自主研发和合作研发的方式对已有产品进行升级和新产品研发。合作研发方面，公司和 南京大学合作并推动了“生理盐水注射器制备工艺研发项目”和“医疗器件用抗菌塑料的研制项目”；自主研发方面， 公司设立了无锡市兽医穿刺器械工程技术研究中心、无锡市安全自毁式注射器工程技术研究中心。

自主研发实现产品升级，医用产品研发持续推进。公司积极推动新产品的研发与海外市场的产品多元化。2018-2021H 公司推动了总计 27 项新产品研发项目，其中医用产品项目 13 项，兽用产品项目 11 项，实验室耗材项目 3 项，并完 成所有 27 项中的 16 项，覆盖了新产品的开发以及生产工艺的改进。公司不断提升生产工艺及自动化水平，在保证兽 用器械产品及技术领先地位的基础上，积极向安全化、高端化、智能化医用器械产品拓展，丰富公司产品线，提高公 司核心竞争力。

1.2 生产端：工艺优势+定制设备→高生产效率+产品良率，两次以“零缺陷”结果通过 FDA 现场审核充分体现质控优势

工艺优势：公司工艺改进自主研发，生产工艺方面积累了丰富的经验和技术储备，保证核心产品技术领先性。公司经 过行业内多年沉淀，结合自身生产经验及下游客户需求，持续对生产工艺进行设计改进，目前公司拥有生产工艺和产 品方面的核心技术达到 11 项，覆盖了公司各个产品线的核心产品，具备较强的技术壁垒，被快速复制的可能性较低。

设备定制化：公司产品以定制化为主，公司生产需从产品设计及构造出发，以产品决定生产工艺流程，以生产工艺流 程定制设备。公司核心生产步骤主要以自研定制化开发设备及部分通用设备进行生产。公司基于自身产品构造及特性， 一方面定制自动化设备，另一方面在通用设备上进行适当改进及优化，以提高生产效率及产品良率。如：针对各类医 用注射器产品，非标定制组装设备，组装机具有完整的在线检测功能，更好地保证产品质量，在提高生产效率的同时 保证产品良率；针对兽用穿刺针产品，定制化开发“铆接机”、“打芯机”、“全自动组装机”，实现产品性能的优 化并提升生产效率；此外，针对过滤盒产品，公司运用自研的网格印刷设备及印刷工艺，将混合纤维膜进行高清印刷 处理，以保证使用时实验细菌存活率。

质控体系国际化标准：质量控制体系完善，自动化生产实现生产效率和良品率双提升。公司的质量管理体系通过了 ISO13485 和 MDSAP 认证，灭菌工艺通过了 ISO11135 认证，多个产品获得了欧盟 CE 和美国 FDA 认证。公司建立 的全面质量管理理论覆盖了从研发到销售及服务的全过程质量保证和质量检测体系，两次以“零缺陷”结果通过美国 FDA 现场审核。公司厂房自动化程度较高，自动化流水线基本覆盖整个生产流程，在大幅提高生产效率的同时保证产 品的良品率处于高水准。公司制定了包括《一次性使用护套注射器产品规范》、《一次性使用无菌胰岛素注射器产品 规范》等企业技术规范，产品的质量控制水平是获得市场认可、促进销售的核心因素之一。

通过设备定制化生产、生产工艺及质量把控等方面的优势，进一步提升了产品性能，公司产品质量高。公司的穿刺针、 注射器产品从性能评价的量化指标来看，在同行业中处于领先水平，在穿刺力、滑动性能和残留量等关键指标中均处 于最高技术水平，打破传统代工企业“以量取胜”、“以价取胜”的模式。

1.3 产品：从兽用向医用领域拓展，医用占比快速提升

公司致力于差异化，部分产品在国内虽有相类似但尚无同类产品，其在功能及应用上具有一定优势，如医用产品中的 锁扣式安全采血/输液针、滑套锁扣式安全疫苗注射器和自动安全自毁注射器；以及兽用产品中的可发现针、铝座针 及镶嵌针产品，国内尚无同类产品。

公司以产品定位较高的兽用产品为起点切入欧美客户，并开拓医用产品、实验室耗材等板块。公司近年来持续拓展医 用产品的品类，开发了诸如医用安全胰岛素注射针、安全采血针等特色产品，客户采购量快速增加，收入端保持高速 增长。公司在实验室耗材领域推出了自主研发的“细菌过滤培养一体盒”及常规的培养皿、试剂管等产品。

产品获批与客户开发产品形成良性循环，医用产品品类持续拓展。公司自成立以来始终以客户为导向进行产品研发和 工艺优化，产品定制化程度高。公司在与客户的合作持续深化过程中积极响应客户需求，产品获得了全球知名企业的 高度认可，带动公司海外市场的品牌认知度，形成良性循环。

医用产品持续在 FDA 获批，数量领先同行。公司已有 21 项 FDA 注册产品，公司 FDA 自有产品注册在注射穿刺同行 业公司中排名第一，此外，公司还有 28 项产品获得 CE 认证。。安全注射器、安全胰岛素注射器等高附加值医用产 品获得准入门槛后有望实现快速放量，印证公司了公司的研发能力和对欧美市场动态的快速响应能力。

医用产品毛利率快速提升。主要负责生产注射器的采纳医疗厂房 2016 年投产以来持续对设备、产能和生产工艺进行 优化，同时伴随着下游客户对于诸如“医用注射器”等高毛利产品需求的增加，公司医用产品毛利率快速提升。（报告来源：未来智库）

1.3.1 兽用产品：技术、规模领先，畜牧业规模化驱动兽用产品的刚性需求

兽用产品主要用于动物的注射或抽吸药液，公司兽用产品技术、规模领先：

公司兽用器械产品在业内具有领先优势，如公司生产的“可发现兽用注射针”利用特殊性能材料，可有效检测出 动物身体中断针、漏针的存在，避免针尖被人误食的情形。

规模上，公司系国内兽用注射穿刺器械主要生产厂商，据 FROST&SULLIVAN 市场统计报告显示，以生产规模 计，2019 年度公司在国内兽用注射器/针市场占有率排名第一。

欧美兽用产品市场成熟，公司客户集中的美国地区占比 40%。全球兽用注射穿刺器械市场处于一个相对稳定的增长 过程中，据弗若斯特沙利文报告，该行业容量 2014-2019 年复合增速为 5.0%。欧美市场的畜牧养殖及宠物饲养相对 发达，已经实现规模化、科学化管理，疫苗注射是刚性需求，配套的注射器械将同量增长。

1.3.2 医用产品：公司重要增长引擎，注射穿刺耗材需求刚性，安全注射需求快速增加

2013 年，采纳医疗成立，专注于医用注射穿刺类产品的研发和生产，通过自主技术创新提升产品质量及核心竞争力。 采纳医疗设有无锡市安全自毁式注射器技术研究中心，并与南京大学合作成立院士工作站。2020 年 12 月 30 日，子 公司采纳医疗还参与制定了中国医疗器械行业协会发布的《轴索应用麻醉器械第 2 部分：阻力消失注射器》 （T/CAMDI049.2—2020）团体标准。公司的注射穿刺类器械产品逐渐向高端化、智能化、安全化的方向发展，开发 了医用安全胰岛素注射针、安全采血针等安全系列特色产品：

安全胰岛素注射器采用滑套式保护装置，注射完毕后通过主动式操作滑套保护并锁定针尖，可以有效防止针尖刺 伤医护人员及患者，同时避免操作中的二次使用带来的感染风险；

安全采血/输液针产品与传统安全采血/输液针相比，通过锁扣式设计，从患者体内拔出同时即锁定针尖，无需医 护人员再操作，进一步提高了产品的安全性，更加有效的保护了医护人员的安全，同时也减少了患者对针尖的恐 惧感，提高诊疗的舒适性。

医用注射穿刺耗材需求刚性。输注治疗是临床上最常用的基础治疗手段，随着就诊和住院人数的持续增长，注射穿刺 器械消耗量大，需求保持稳定增长，据 QYR Research 数据，全球一次性注射器市场平均增长率为 5.1%。

中国是全球最大的一次性注射器生产地。中国是全球最大的一次性注射器生产地。据 QYR Research 数据，2018 年 全球一次性注射器收入近 76.31 亿美元，实际销量为 711.88 亿件，中国占比位居全球首位。

安全注射器契合疾病预防升级的诉求。安全注射器通过自行破坏或锁死的结构设计，消除了一次性注射器重复使用的 可能性，同时对医护人员的二次感染风险进行保护，近年来增速迅猛。据 360 Market Updates 发布的报告，2018 年 全球安全注射器市场规模约 78 亿元，预计 2019-2025 年 CAGR 为 21%。

基数庞大的糖尿病患者保证胰岛素注射产品需求。在公司主要客户所在地美国，2019 年已有超过 3000 万糖尿病患 者，全球范围内患者更是达到 4.63 亿。胰岛素注射产品主要有胰岛素注射器、胰岛素注射笔、胰岛素泵及新型的胰 岛素无针注射器。糖尿病患者普遍需要注射胰岛素以维持血糖稳定，庞大的患者技术保证了胰岛素注射产品的旺盛需 求。

1.3.3 实验室耗材：以细菌过滤盒为特色产品，新产品开发提供后续动力

细菌过滤盒用于饮料检测，下游用量保证需求。细菌过滤盒是公司实验室耗材业务的主要产品，是公司自主研发的独 特产品，具有较高的细菌过滤率，主要用于可乐、啤酒的出厂检测。据前瞻研究院数据，2017-2019 年全球啤酒产量 均保持在 1900 亿升以上，庞大的潜在市场是公司实验室耗材业务的强大推动力。

病毒采样管因疫情需求大增，新产品研发有序推进。自 2020 年新冠疫情爆发以来，公司病毒采样管产品需求大增， 为公司贡献了可观的收入。唾液采集器和鼻腔冲洗器等新产品也在有序开发中。

二、客户端：优质客户长期合作证实公司实力，客户横纵双突破迎来爆发期。

2.1 高客户质量+长期合作+多产品独家供应充分证实公司能力

2.1.1 以境外大客户为发展基石，高端产品合作具有高门槛和高粘性

公司自成立以来，一直以境外大客户战略模式为公司发展基石，公司产品定制化程度高，产品定位相对高端。在逐步 发展过程中，公司与境外客户合作良好，加深合作，同时产品获得境外全球知名企业的高度认可，进一步加深公司在 海外市场中的行业认知，形成良性循环。且针对国外市场新兴的产品，客户亦会主动向公司提供前沿信息，助力公司 产品迭代及新产品的研发。

境外大客户供应商考核机制复杂，合作具有高门槛。公司客户以全球知名企业为主，对供应商的选择标准较高，一般 需通过 3 年考察期后才会确定合作关系。考察期间审核流程繁琐，周期也较长，同时公司多个产品为客户独家采购的 基础上，客户转换供应商的难度较大。公司目前的主要客户合作时间较长，与 Neogen、Thermo Fisher 的合作可追 溯至 2006 年，Medline、McKesson 等客户在经过 3 年考察期后，也已经形成了三年以上的合作关系，合作关系可靠， 具有可持续性。

多款产品为客户独家供应商，公司客户粘性高。公司长期合作的客户中，已经有多个产品占客户采购同类产品比例的 100%。Neogen 作为公司自建立初期就建立合作关系的客户，已有四款产品为独家采购。且“可发现注射针”并无 竞争对手。Medline 作为公司近年新开发的核心客户，也在“安全采血针”和“安全胰岛素注射器”两项产品中独家 采购公司产品。公司凭借及时、优质的服务能力，在满足现有客户的同时，对相对较新的客户的服务质量也齐头并进。

2.1.2 Neogen、Thermo Fisher：2006 年合作至今，以高定位的兽用医疗器械产品为发展起点

公司以兽用医疗器械产品为发展起点，产品定位较高，与欧美地区客户需求较为匹配，且兽用医疗器械产品海外客户 集中度较高。

Neogen 与公司合作密切，始终为公司前五大客户。Neogen（NEOG.O，市值约 40 亿美元）成立于 1982 年，主要 研发、生产并销售食品安全和动物安全检测产品。公司通过董事长陆军先生在创立采纳之前所任职的德壹医疗建立了 与 Neogen 的联系（与德壹为客户关系），自 2006 年与其合作至今，并签有框架协议。2018-2021H 期间始终为公 司前五大客户。

Thermo Fisher 的合作由兽用向实验室耗材延展。Thermo Fisher（TMO.N，市值约 2231 亿美元），主要销售产品 为高端分析仪器、实验室装备、软件、服务、耗材和试剂等实验室产品。公司通过和 Thermo Fisher 合作开发喂食针 建立联系，随后为其代工实验室耗材产品，自 2006 年合作至今。

2.1.3 Henry Schein：收购后沿用公司作为供货商，公司持续服务能力获得认可

Henry Schein（HSIC.O，市值约 106 亿美元）主要向公司采购穿刺针和注射器产品。建立联系的渠道为 Henry Schein 收购了公司客户 Kruuse，收购后继续选择与公司合作。2018 及 2019 年度，Henry Schein 分别为公司第二大客户和 第五大客户；2018-2021H 公司对其实现收入呈现逐年下降态势，主要系 Henry Schein 于 2018 年底将其兽用部门进 行分拆后和 Vets First Choice 合并形成 Covetrus（CVET.O）所致，将两公司收入合并后，总体保持稳定，2021H 增速迅猛。

2.1.4 Medline、McKesson：医用产品客户快速放量，公司客户持续多元化

Medline 系美国规模最大的私人跨国医疗设备和医疗用品制造商和卫生保健用品生产商和分销商之一，主要向公司采 购穿刺针和注射器，Medline 通过美国 FDA 官网了解到公司拥有多个注射器 510K 编号，随后展开了密切的合作， 2018-2021H 始终为公司前五大客户，随着市场需求的增加及其与公司良好合作的发展，其采购量也逐年有所上升。

McKesson（MCK.N，市值约 406 亿美元）是全球领先的供给、信息和保健管理产品及服务供应商。公司与其通过展 会接洽，并于 2017 年展开合作，主要向公司采购穿刺针和注射器。随着双方合作的进一步深入，以及 McKesson 对 公司产品的高度认可，销售收入逐年快速上涨。

2.2 客户的横纵双突破带来巨大的成长空间

2.2.1 扩大客户群：知名度提升良性循环，获 Cardinal Health 等新增客户未来可期

公司新客户亦快速拓展中，客户数量由 2018 年的 87 家增长至 2020 年的 130 家。

海外客户开拓上：公司已通过全球顶尖的医疗保健产品和服务公司 Cardinal Health 的合格供应商考核并已完成 合同签署，有望实现产品放量；金雁光学是公司 2021 年新增客户，为医疗器械国内贸易商，产品主要销售至海 外地区，交易原因主要为其下游客户在市场中得知公司产品后要求其代为采购。

国内客户开拓上：公司已与复星国际签署协议并开始进行供货；公司此前通过供应口罩成为国药集团、奥美医疗 等知名企业的供应商，并与国药展开一次性无菌注射器产品的洽谈。

公司穿刺器和注射器产品线在原有客户销售规模持续增加的同时，前五大客户销售占比持续降低，新增客户销售 规模发展快速。

2.2.2 做大单客户收入：叠加新品种销售，规模空间大

当前客户单体收入体量较小，公司不断叠加新品种销售，规模空间大。公司不断在产品性能及功能上进行优化，并结 合客户的战略发展向客户拓展产品种类的销售，如 Medline 于 2019 年度在原有产品的基础上新增安全采血针系列产 品的采购， 2020 年度在医用产品的基础上开始采购公司兽用护套注射器、贴标铝座注射针及塑座注射针等产品。

以前五大客户为例，交易规模/客户的营业收入极低，客户的纵向突破空间大，随着公司产品持续在海外获批，公司 对客户的产品覆盖率将进一步提升。公司与 Neogen 合作较早，随着合作的不断深入，对该客户的覆盖率相对较高， 与其他客户的合作有望复制 Neogen 的经验。

公司核心客户均为诸如 Neogen、Thermo Fisher、Medline、McKesson 等全球知名企业，近年来各类产品的前五大 客户销售规模保持稳定且快速增长，2018-2020 年复合增速为 29.6%。

三、订单与产能：上市即起点，在手订单充沛，产能持续释放

产能持续投放，产能利用率始终处于高位。公司产能扩张计划的澄鹿路新厂一期项目已于 2021 年 5 月底投产，面积 为 18000 平方米，二期项目也已启动；募投项目“年产 9.2 亿支（套） 医用注射穿刺器械产业园建设项目”亦将进 一步满足客户需求。公司产能利用率并未受到产能扩张的影响，总体保持着较高的水平。注射器产能利用率相对较低 的原因系新建产能的模具及调试周期较长所致，随着设备、模具的陆续增加，产能利用率达到 98%以上。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测与投资分析

公司是注射穿刺器械和实验室耗材的全球供应商，三大业务板块驱动成长：

兽用产品：公司兽用产品技术（如“可发现兽用注射针”）、规模领先（2019 年度公司在国内兽用注射器/针市场 占有率排名第一），与大客户合作稳定，2020 年由于疫情导致需求量减少收入略微下滑，随着疫情的逐渐可控， 公司兽用产品收入有望保持稳健增长；

医用产品：公司重要增长引擎，注射穿刺耗材需求刚性，安全注射需求快速增加。公司的注射穿刺类器械产品逐 渐向高端化、智能化、安全化的方向发展，开发了医用安全胰岛素注射针、安全采血针等安全系列特色产品。随 着产能扩张与客户拓展，推动医用产品的放量，预计保持快速增长；

实验室耗材：细菌过滤盒保持稳定增长，病毒采样管随疫情变化存在需求降低的可能，新产品的上市有望推动该 业务保持稳健增长。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

医药行业之百普赛斯研究报告：重组蛋白行业龙头

1. 深耕重组蛋白，业绩高速增长

1.1. 深耕行业十余年，重组蛋白品类丰富

公司深耕重组蛋白十余年。百普赛斯成立于 2010 年，是一家专业提供重组蛋白等 关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。公司主要产品为重组蛋白和检测服务， 同时提供试剂盒、抗体、填料、培养基等相关产品，应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血 管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、 临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。

公司股权结构稳定，实控人技术专家出身。发行后公司实际控制人为陈宜顶直接持 有公司 23.53%股权，通过天津百普赛斯、天津百普嘉乐简介控制公司 8.25%股权，合计 控制公司 31.78%的股权，为公司实际控制人。陈宜顶先生曾工作于神州细胞、赛默飞 世尔等国内外知名相关公司，产业经验丰富。天津百普赛斯、天津百普嘉乐为员工持股 平台。子公司杭州韬圃科技为公司产品推广及行业交流平台，百斯医学主要负责体外诊 断与精准医疗领域，美国百普赛斯主要负责海外产品的研发与销售。

1.2. 重组蛋白贡献主要营收，业绩高速增长

营收与利润双双高速增长。公司抓住抗体药、细胞免疫治疗快速发展机遇，专注并 深耕重组蛋白、抗体等关键生物试剂领域，在产品品牌、产品质量、产品种类、规模化 生产能力、研发及技术服务能力、供应链管理能力等方面形成较强竞争优势，推动营收 与利润双双高速增长。公司 2020 年营收 2.46 亿元，同比增长 138.8%，2021 年前三季 度营收 2.76 亿元，同比增长 61.51%；2020 年归母净利润 1.16 亿元，受益于新冠疫情， 同比大幅增长 943.8%，2021 年前三季度归母净利润 1.21 亿元，同比增长 55.93%。公司 预计 2021 年全年实现收入 3.82-4.02 亿元，同比增长 55%-63%；归母净利润 1.7-1.87 亿 元，同比增长 47%-61%，维持高增长态势。

重组蛋白贡献主要营收，新冠疫情带来额外增量。从产品结构来看，重组蛋白贡献 公司主要营收，2017 年营收占比 95.8%，近年来品种丰富度逐渐增加，2020 年重组蛋 白贡献营收 2.14 亿元，占比 86.9%，呈下降趋势。新冠疫情催生大量检测试剂原料及检 测试剂盒需求，为公司带来额外增量，2020 年公司新冠相关产品贡献营收 0.73 亿元， 占比 29.5%，若取业绩预告中值，则 2021 年新冠相关营收 0.92 亿元，占总营收比例为 23.5%，为公司业绩提供额外增量。

规模效应提升明显，盈利能力大幅提升。生物试剂行业具备高壁垒高利润属性，公 司 2020 年毛利率为 91.9%，净利率高达 47.0%。2017-2019 年企业规模较小，新冠疫情 大大提升了公司的规模效应，销售费用率显著下降，管理费用率因 2019 年股权激励有 所提升，研发费用绝对值稳步提升，保障公司在研项目顺利进行。公司费用率在新冠后 控制良好，盈利能力不断增强，我们认为新冠疫情对公司发展的推动使得良好盈利能力 可以持续。

2. 生物试剂长坡厚雪，国产替代方兴未艾

2.1. 生物试剂：生命科学卖铲人

生物试剂为科学研究重要工具。生物试剂是指有关生命科学研究的生物材料或有机 化合物，其产业链上游为生物、化学原料、生产设备、包装材料以及耗材供应商。下游 应用场景广泛，包括生命科学基础研究、医学研究、新药研发、检验学研究、食品安全、 农业科学等，客户主要包括高校、科研院所、测序服务企业、IVD 试剂生产企业、CXO 企业、制药企业、疫苗企业等，具备卖铲人属性，是从基础研究到成果转化不可或缺的 一部分。

生物试剂主要包括分子（核酸）类、蛋白类、细胞类。常见的蛋白类产品包括重组 蛋白和抗体等，核酸类产品包括定制化的合成核酸和克隆载体等，细胞类产品则涵盖转染试剂及培养基等。按市场规模来分，2019 年中国科研试剂市场中核酸类销售占比最高， 为 50.9%，蛋白类试剂占比约为 29.4%。

重组蛋白贯穿生物药始终。重组蛋白包含于蛋白类试剂，是运用基因工程和细胞工 程等技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质，为生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂 研发和生产过程不可或缺的关键生物试剂。近年来，靶向治疗、免疫治疗逐步兴起，提 升了肿瘤、自身免疫疾病、传染病等疾病的治疗效果。重组蛋白用量持续增大，并且贯 穿了大部分生物药的研发、生产与应用。

2.2. 下游市场蓬勃发展，生物试剂需求旺盛

生物试剂市场迅速扩容。根据 Frost&Sullivan 预测数据，2020 年全球生物科研试剂 市场规模约为 1222 亿元，并将以 6.95%的 CAGR 增长至 2024 年的 1599 亿元；中国生 物科研试剂 2020 年市场规模约为 159 亿元，并将以 13.08%的 CAGR 增长至 2024 年的 260 亿元，全球生物试剂市场增速处于较快水平，中国市场扩容更为迅速。我们认为未 来的增量主要来源于全球生物药市场的蓬勃发展以及科研机构、高校、生物医药企业研 发投入的持续增长。

重组蛋白市场增长快于生物试剂。单看重组蛋白 2020 年全球市场规模约为 59 亿元， 并将以 13.53%的 CAGR 增长至 2024 年的 98 亿元；中国重组蛋白 2020 年市场规模约为 10 亿元（其中工业端约为 6 亿元，科研端约为 4 亿元），并将以 17.41%的 CAGR 增长 至 2024 年的 19 亿元。从客户群体来看，工业端需求增长快于科研端，工业端与科研端 2020-2024 年市场扩容的 CAGR 分别为 21.32%与 10.67%。重组蛋白市场规模目前较小， 但是在所有生物试剂细分赛道中增速最快，我们认为重组蛋白未来增量除了生物试剂市场的扩容因素，还包括抗体药物、细胞与基因疗法等领域的持续推动。

生物药蓬勃发展，研发热情高涨。全球生物药市场仍处于蓬勃发展的阶段，根据 Frost&Sullivan 统计数据，预计 2020 年全球生物药市场规模 20423 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 9.8%，中国生物药市场 2020 年约为 3699 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 17.8%。 与之相对应，全球药物研发支出亦快速增加，预计 2020 年全球药物研发支出 12402 亿 元，2020-2024 年 CAGR 为 4.4%，中国 2020 年药物研发支出 1645 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 17.1%。同时根据国家统计局全国科技经费投入公报，2020 年医药制造业规模 以上企业研究与试验发展经费支出 784.6 亿元，受新冠疫情影响，同比大幅增长 28.7%， 2015-2020 年 CAGR 为 12.2%。科学研究与药物研发中涉及生物药或基础生命科学研究 的项目均需消耗大量各类生物试剂，带来持续增长的需求。

抗体药与基因治疗为重组蛋白带来额外增量。抗体药物主要包括单克隆抗体、多克 隆抗体、ADC、融合蛋白等，其中单克隆抗体目前发展最成熟，商业化较成功。2020 年全球单抗市场规模约为 1819 亿美元，2020-2023 年 CAGR 为 9.0%，中国市场 2020 年单抗规模约为 448 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 51.7%。细胞与基因治疗行业也在加快发展，特别是在 2017 年以后，随着腺相关病毒药物 Luxturna 和 2 款 CAR-T 药物 Kymriah和Yescarta的上市，基因治疗行业迅猛发展。根据Frost&Sullivan统计数据，2020 年全球基因与细胞治疗（不包括未经基因修饰的干细胞等广义细胞疗法）市场规模为 20.75 亿美元，并将以 71.3%的 CAGR 增长至 2025 年的 305.4 亿美元，中国 2020 年市 场规模约为 2380 万元，并将以 276%的 CAGR 增长至 2025 年的 178.9 亿元，处于迅速 增长期。抗体药和以 CAR-T 为代表的细胞免疫治疗在靶向治疗、免疫治疗中扮演了核 心角色，其研发和生产过程需要高质量的、高批间一致性的重组蛋白，为重组蛋白市场 带来额外增量。（报告来源：未来智库）

2.3. 国际巨头垄断市场，国产替代迎来契机

生物试剂存在高行业壁垒。生物试剂行业是典型的高壁垒行业，主要体现在①高技 术壁垒：生物试剂涉及多学科交叉，从源头细胞培养、质粒表达、蛋白纯化，到下游库 存管理、产品冻干，均需要深厚的技术积累；而且生命科学发展日新月异，需要不断跟 踪前沿，进行产品更新迭代；②质控要求严格：不管工业客户还是科研客户，产品质量 均为第一要素，直接决定科研实验结果或药品生产质量。质控包括活性、纯度、均一性、 产品稳定性等等几十种参数，特别是工业客户更加注重产品批间一致性，供应商需同时 控制多重参数均合格；③SKU 积累：为了更好地提供一站式服务与增强客户粘性，企 业需不断扩充 SKU 数量，特别是科研端客户，基础科研研究方向繁多，生物多样性丰 富，需要数千万种抗体、重组蛋白以及其他生物试剂，需要企业长期积累；④品牌与渠 道：国外生物试剂公司起步早，具有先发优势，产品上市多年，积累了丰富的产品相关 的已发表文献，具备强大的行业影响力。

国内市场多为外资占据，国产替代空间广阔。根据 Frost&Sullivan 预测数计及我们 测算，目前核酸类、蛋白类、细胞类等生物试剂细分赛道仍主要被国际巨头占据，核酸 类与重组蛋白类虽替代率相对较高但仍不足 30%。2019 年重组蛋白国内市场份额最高 的 R&D Systems 占比 20%，国内义翘神州、百普赛斯分别占比 5%与 4%。考虑到新冠 业务，我们预计 2020 年及之后国产占比将进一步提高，但仍有较大的国产替代空间。

国产差距逐渐缩小，国产替代蓄势待发。生物试剂领域国际巨头 Thermo Fisher、 Bio-techne 等目前的主要优势在于成立时间早，品牌效应强，质控严格，产品 SKU 多， 因而长期垄断市场，中国区营收每年占其总营收的 10%-15%。国内生物试剂公司大多成 立于 2010 年前后，经过十余年的技术积累与生产工艺改善，大部分主流产品的质量已 经接近进口品牌，而且国内企业研发投入加大，在服务、货期等方面的本土优势，外加 国内政策的扶持，国产替代方兴未艾。

新冠疫情提供难得窗口期。我们认为新冠疫情为国内生物试剂公司推进国产替代进 程提供了难得的机遇。以 Thermo Fisher 为例，中国市场曾经是 Thermo Fisher 重要增长 动力，2014-2019 年 Thermo Fisher 中国区营收复合增长率高达 17.6%，其他国家营收复 合增长率仅为 7.8%。2020 年因疫情阻隔，Thermo Fisher 中国区营收仅增长 1.9%，国外 营收同比增长 29.1%；国内疫情影响减弱后的 2021 年，前三季度中国区营收 24.53 亿美 元，由于低基数同比增长 30.1%（其他国家营收同比增长 31.6%），但是相较于 2019 年 的20.72亿美元，复合增长率仅为8.8%，中国区营收占比也从最高的10.8%下降至8.6%。 蛋白试剂类的龙头 Bio-techne 也类似，国内增长在 2019 年之后就已经逐渐乏力。主流 品类的国产试剂质量已经不亚于进口，但品牌影响力有限，疫情之下进口断货、货期加 长，为国内企业打入客户和增强品牌影响力提供了难得契机，进入客户实验室或者供应 链，通过优质服务与技术支持进一步加强黏性，通过 2021 年国际巨头销售数据，我们 认为国际巨头中国区业务难以恢复疫情前的高速增长，国产替代进程不会因为疫情结束 而逆转。

3. 百普赛斯：底层技术深厚，发展后劲充足

3.1. 高研发投入铸就差异化技术优势

高研发投入为生物试剂公司发展必由之路。生物试剂行业属于知识和技术密集型行 业，产品种类繁杂，质控管理严格，且处于生物医药研发前沿，会随着新发现、新技术 的出现不断更新迭代。因此我们认为生物试剂公司需持续高研发投入以维持市场竞争力， 特别是处于起步期的小规模企业。复盘重组蛋白国际龙头 Bio-Techne，我们发现，虽然 2020/2021 年 Bio-Techne 研发费用率仅为 7%-8%，但在 21 世纪初其年营收仅为 1-2 亿美 元时，研发费用率也曾超过 14%（2003 年）。随着营收体量的增长研发费用率虽有所下 降但绝对值仍保持快速增长。持续的研发投入是生物试剂企业保持竞争力的重要保障。

百普赛斯持续高研发投入，领先行业。百普赛斯 2021 年 Q1-Q3 共投入研发费用 4032.07 万元，同比增长 86.8%，占当期营业收入 14.6%，在 2018、2019 年研发费用率一度超过 20%。将国外 Bio-Techne、Abcam，国内义翘神州、药石科技、菲鹏生物作为 可比公司，百普赛斯研发费用率近三年均大幅高于行业均值。预计未来仍将保持高于 10% 的研发费用率，为公司快速成长持续赋能。

深耕高壁垒人源细胞表达系统，满足下游客户需求。重组蛋白的表达系统主要包括 原核细菌、真核酵母、真核昆虫细胞、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统。不同系统表达 出的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。其中基于 HEK293 细胞蛋白表达 系统的重组蛋白是蛋白修饰、蛋白折叠、结构最接近天然人源蛋白的，能提高人用药物 研发的精度和成功率，是人用生物药研发的首选；某些人源大分子蛋白只能在人源细胞 中表达，采用具有代表性的 HEK293 细胞是首选。百普赛斯主要面向工业客户，持续的 高研发投入使百普赛斯具备扎实的底层技术，2020 年重组蛋白营业收入 97.39%采用 HEK293 细胞表达的重组蛋白，目前生产的重组蛋白种类数量超过 95%采用 HEK293 细 胞表达系统，能够满足下游客户需求。

标记蛋白前瞻布局，数量领先行业。按照标记状态重组蛋白可以分为标记重组蛋白 与非标记重组蛋白。为了更精准识别、区分及筛选相应的抗体、重组蛋白等，通常会使 用生物素或荧光素基团标记重组蛋白，更能满足药物研发试验的需求。随着药物研发高 质量理念深入，所需进行表征质量的检测实验越来越多，对标记蛋白需求也随之增加。 根据百普赛斯销售数据，2017-2020 年其标记蛋白销售额复合增长率为 82.6%，大于非 标记蛋白的 63.4%，非标记蛋白 2020 年同比增长 134.0%，系报告期内新冠相关蛋白中 77.81%均为非标记蛋白。 与 Bio-techne、义翘神州等可比公司相比，百普赛斯标记蛋白 销售额占比 23.93%，大幅高于其他公司 3%-4%的比例。标记蛋白具有更高的壁垒与溢 价，价格是非标记蛋白的 3-5 倍，而且百普赛斯标记蛋白产品超过 90%采用体内酶法标 记生产，可有效节省成本，提高效率。我们认为百普赛斯产品结构中更高的标记蛋白占 比能够更好满足下游客户需求，为公司创造更多利润，维持行业竞争力。

市场稀缺产品彰显公司技术实力。除常规品种外，百普赛斯还拥有部分市场稀缺膜 蛋白。膜蛋白可作为白血病等非实体瘤的药物发现（例如 CD20、CD133 等）的关键标 靶。目前针对以上靶点的抗体药研发、生产及未来细胞免疫治疗的兴起，会带来相关膜蛋白的需求进一步扩大。而膜蛋白的表达及提取较为困难，目前市场全长膜蛋白靶点产 品稀缺。百普赛斯凭借深厚的技术积累，先于发表文献研发出全厂人 CD20 膜蛋白、全 厂人 CD133 膜蛋白、人 CCR5 GPCR 膜蛋白等产品，目前竞争对手中只有公司能提供相 关产品。2020 年 CD20 系列膜蛋白单品的销售额已达 431.49 万元，位列公司销量第九， 保持迅猛发展势头。

另外，工业客户对重组蛋白的需求还与其对某一靶点的临床研究相关，靶点临床研 究案例数量、药物上市数量越高，则相应重组蛋白需求越大。除 CD20、CD133、CCR5 GPCR 以外，公司还拥有全长人 CD20/MS4A1 膜蛋白（His Tag）、全长人 PD-1/PDCD1 蛋白等系列稀缺产品，对应临床案例及药品数量多，发展前景与竞争格局好，有望成为 较大单品。

3.2. 深入理解工业客户，严格把控产品质量

百普赛斯下游主要为工业客户，更看重产品质量。根据公司发展战略，其主要客户 为工业端的药企、CRO、诊断试剂及生物科技公司等，从直销数据来看，2020 年医药 工业客户共 1351 家，科研单位 335 家，工业客户占比 80.1%，且有进一步增加趋势， 2020 年医药企业贡献营收高达 90.33%。

工业客户对产品质量、产品供应稳定性及后期技术支持服务要求更高，相对科研客 户，具有品类更集中、批量更大、频次更高的采购特点；科研类客户对品种丰富度要求 相对更高。百普赛斯通过多重质控检测方法严控产品质量，处于行业领先水平，而且直 销比例保持在 65%以上，更有利于管控产品与服务质量。

公司产品质控严格，应用检测数据更为丰富。百普赛斯基于对生物药及细胞免疫治 疗研发及生产的深度理解，可以向客户提供多维度产品应用检测数据（包括不同应用场 景下以及同一应用下不同检测方法的相关检测数据），是产品质量指标的重要体现。多 维度的产品应用检测数据可以大幅度节省客户进行实验的时间和成本，为客户提供经过 验证和优化的实验方案，并多维度验证公司产品的高质量属性。百普赛斯单个产品应用 检测数据个数为 3.09 个，在可比公司中数据更为丰富，能更好适应客户使用需求。

在批间稳定性方面公司通过严格的 QC 质检保证高批间一致性，以 Biotinylated Human PD-1 / PDCD1 蛋白为例，根据产品说明书数据，产品的批间差异性几乎可以忽 略。

SKU 数量短期不会限制公司发展。截至 2021 年 9 月，百普赛斯重组蛋白种类数量 共 1808 个，低于可比公司 Bio-techne、义翘科技等，但是公司单个蛋白品种平均收入达 11.84 万元，领先国内同行，体现出公司专注热门靶点，保障产品质量与更新迭代的策 略。

另一方面根据公司招股说明书披露数据，公司在 2018-2020 年销售额 50 万元以上 的产品共 154 种，占总品类数 8.93%，但是贡献的收入占比高达 62.78%。我们认为公司 主要侧重工业客户，工业客户需求集中于热门研发靶点，对 SKU 数量不够敏感。根据 米内网统计数据，2020 年全球抗体药物销售额排名前十的靶点占比高达 76.91%；根据 CDE统计数据，2020年中国临床试验登记数量的前十位靶点也多集中于PD-1、VEGFR、 CYP51A1 等热门靶点，百普赛斯覆盖大多数；根据 Nature Reviews Drug Discovery 文献 预测数据，预计未来全球销量及增速最高的 ADC 靶点仍为目前的热门。短期来看 SKU 数量少于可比公司不会对公司发展产生限制，但是如果拓展科研端用户或谋求长期发展 仍需进一步增加 SKU，目前公司计划每年新增 200-300SKU，符合公司做专做精的策略。

3.3. 高成长不依赖新冠业务，海外市场与业务横向拓展带来长期增量

非新冠业务高速成长，发展后劲充足。与诺唯赞、义翘神州等其他生物试剂公司相 比，百普赛斯疫情受益程度较小，主要由于公司在传染病领域积累较弱，2020 年新冠业 务营收 7271.1 万元，占总营收比例为 29.5%。但公司非新冠业务保持快速增长，根据公 司业绩预告中值，2021 年公司预计营收 3 亿元，同比增长 72.8%，2017-2021 年 CAGR 达 58.8%。根据招股说明书数据，公司 2020 年非新冠重组蛋白营收 1.53 亿元，在非新 冠重组蛋白细分领域，百普赛斯已经做到国产第一。我们认为虽然百普赛斯疫情受益程 度小，但非新冠业务增长迅速，疫情之后的发展后劲充足。

国内外业务均保持高速发展。公司自成立之初就采取国内外业务并重的发展策略， 客户数量持续稳定增长。目前公司业务已经覆盖全球 60 多个国家，超过 4000 家客户， 既包括辉瑞、默克、恒瑞、药明等国内外头部药企，也包括赛默飞、VWR 等全球生命 科学服务龙头，还包括 FDA、EMA、中国疾控中心、哈佛大学、北京大学等国内外政 府部门与科研机构。海外客户数量保持高速增长，从 2018 年的 654 家迅速攀升至 1249 家，体现出公司品牌影响力的持续提升，而且直销客户占比超过 90%，利于公司保障服 务质量，深度挖掘现有客户。美国市场是公司最主要海外市场，建有研发中心与自有销 售队伍，团队 30-40 人，2020 年营收 1.03 亿元，同比增长 157.8%，目前公司已经在欧 洲成立了三个子公司并开始在英国、德国、瑞士等国家搭建本土队伍。公司整体海外业 务占比保持在 60%-70%，受益于新冠疫情，2020 年海外营收 1.63 亿元，同比增长 156.5%， 刨除疫情影响，2018-2020 年公司海内外业务均保持高速增长。

业务横向拓宽逐渐起步，有望长期业绩持续增长。公司主营业务为重组蛋白，在 2018 年重组蛋白收入占比高达 96.5%，近年公司持续拓宽业务布局，重组蛋白收入占比 已下降至 2020 年的 86.9%，主营业务已经包括重组蛋白、检测服务、抗体、试剂盒、 磁珠、培养基、酶等。在体外诊断与精准医疗领域，公司 2021 年 1 月注册百斯医学， 围绕公司的定位与产品优势，加深临床应用布局；在品牌建设方面，公司成立 bioSeedin， 构建行业研讨会、行业峰会等多层次行业交流平台，加强探索构建平台业务模式；其他 领域公司也在持续投入研发费用，培养基等业务一方面可以丰富产品品种，另一方面也 可以自产以降低成本；另外，在细胞与基因治疗领域，公司在研项目预计投入 1800 万 建设 CAR-T 细胞免疫治疗产品与技术开发平台，CGT 相关靶点蛋白例如 CD19、CD20、 BCMA 等为公司核心产品。根据各公司官网公开产品目录，百普赛斯 CD19 品类数量、 产品品质均高于同行业其他公司。公司注重产品质量，谨慎扩张品类，我们认为利于挖 掘存量客户，树立品牌口碑，保持业绩增长可持续性。（报告来源：未来智库）

4. 收入拆分与预测

公司主要业务包括重组蛋白、检测服务、其他主营业务（包括抗体、试剂盒、培养 基、磁珠、酶产品等）和其他业务。其中重组蛋白、检测服务、抗体与试剂盒包括新冠 业务。核心假设如下：

1、 重组蛋白：重组蛋白为公司主营业务，非新冠重组蛋白市场占比已经第一，考 虑到行业高景气度、国产替代不断推进、下游需求增长旺盛，我们假设 2021-2023 年非新冠重组蛋白同比增速分别为 72%，55%，50%；

2、 新冠业务：公司新冠相关产品主要用于疫苗与药物研发，涉及检测业务较少， 我们预期 2021 年公司新冠业务整体增长 30%，2022 年增长 5%，其中新冠试剂 盒同比下降 5%，2023 年公司新冠业务同比下降 20%；

3、 公司其他业务基数较小，而且公司侧重资源横向拓展业务，我们给予了较高增 速，毛利率方面我们认为公司主营业务毛利不会有大的变动，总体毛利率由于 检测服务等其他毛利较低业务的占比增加而略有下降。

威：团长fjq

区块链行业专题研究：Web3.0程序该跑在哪里？

1．核心观点

Web3.0 时代，互联网底层不会全部基于区块链构建，数据计算也不会全部跑在公链的独木桥上。考虑到数据计算的效率问题、以及不同底层程序语言环境，Web3.0 时代的数据计算基础层将是复杂多样的环境。

因此，如何破解区块链时代数据计算效率成为下一代计算范式的重点方向。

对于去中心化系统，光靠共识机制创新以及跨链是远远不够的，脱链/链外计算（off-chain）目前已经成为解决问题的大趋势。

由于不可能三角的束缚，探索链外计算采用偏中心化等手段能够得到更高的扩展性，这种方案的关键是如何将链外计算结果在链上得到一致共识，通过 TEE、零知识证明等技术手段实现链外数据计算结果回到主链上达成一致共识和安全。

本报告分析以 Oasis、Arweave、Mina 等链下计算模式为案例，分析了 Web3.0 时代数据计算的可能范式，以及如何实现链上链下、链间数据计算协同的可能方式。

2．Web3.0 的共识：公链独木桥外可以做很多事

以以太坊为代表的公链在基础性能方面的限制，光靠共识机制方面的创新是不够的，靠多链之间的跨接亦不足以承载 web3.0 的数据和计算。于是以太坊 2.0 的分片、L2、波卡平行链等各类扩展方案成为当下现实的解决方案。这些方案细节尽不相同，但最终都传递了一种市场共识：即，Web3.0 数据和计算不会都跑在公链这个独木桥上，大量数据和计算处理会在公链之外实现（可以是 L2、平行链，甚至可以是其他非区块链方式）。

也就是说，脱（主）链计算（off-chain）已经成为行业的共识，尤其是对于大量的数据处理和计算，会在主链之外完成。

本文暂时称各类在底层公链主链之外的方式为链外计算。如何在公链之外建立有效的数据和计算平台，承载 Web3.0 各类应用成为未来重要的问题。

2.1．通往 Web3.0 之路：从共识机制、跨链、模块化公链的探索

公链基础性能是行业一个绕不开的终极问题。围绕性能的升级，公链的演进大致经历了如下历程：

1）共识机制的探索。

共识机制经历了从 POW到 POS机制，再到各类 POS机制的改进版本，无非是想解决公链的扩展性问题。但无论怎样的共识机制，完成一致性的共识势必牺牲系统的工作性能，这是牢不可破的不可能三角；

2）跨链试图以多链来承载应用。

跨链则是为了考虑一条公链不能适用于所有场景，需要多个公链来解决数据承载和计算运行。例如，波卡（Polkadot）作为一个可伸缩的异构多链系统，能够传递任何数据（不只限于代币）到所有区块链，实现各个链之间资产与数据的互相流通。这对于区块链网络的扩展性和应用多样性来说非常重要，单独一条区块链的性能毕竟有限，且在专用和通用之间难以平衡。同时，束缚行业的不可能三角（即扩展性、安全和去中心化不可能同时达到）也要进行相应的平衡。

3）Off-chain（脱链计算、链外计算）来解放主链负担。

从以太坊 2.0 的分片到 L2 网络，全部工作无非围绕如何解放主链负担来进行。即，繁重的数据计算交给主链之外进行——可能是分片这类划分任务群组的方式，或者 L2、甚至是非区块链系统来承载数据计算，最终结果返回到主链存证。

主链的一致性共识提供数据结果的验证，保证充分的去中心化和安全，而繁重的数据计算交给主链之外的平台进行。

虽然这些性能卓越的平台工作时牺牲了一些去中心化或者安全，但可以通过零知识证明、TEE 等技术手段实现主链对链外平台的监督和验证。整体上的思路就是脱链/链外计算，把计算（存储等资源消耗）与存证分开。

近期，行业出现一个新提法：模块化公链。

类似互联网协议分层，未来公链会分执行层（Execution Layer ）、结算层（Settlement Layer）、数据可用性层（Data Availability Layer）。

在以太坊上，执行层就是运行各类 Dapp 的 L2，然后将打包的的交易数据（Rollup）返回到以太坊主链上做验证上链，目前数据同样是存储到以太坊上（当然是做 Rollup 打包后），但对于日益膨胀的原始数据，有人考虑设立数据可用性层来存储数据，进一步解放以太坊主链，使其只做验证计算工作（共识）——毕竟，庞大的链上链下数据验证问题数据存储会进一步限制以太坊的性能。

当然，这种理想的分层方法还未得到验证，包括 Vitalik 也对数据可用性层安全性提出了质疑的声音。

脱链计算最核心的问题就是链上链下数据验证问题，或者说，如何使链下的数据计算在链上得到共识，使得这种方式能够被去中心化用户相信。

对于分片、L2 和链外计算，公链就好比是货物运输管理严格的主干道（一致共识），不可能所有数据都跑在主干道上，支路的运输车辆，通过零知识证明等手段证明自己工作严谨、可信的前提下，可以将繁复的乡村毛细小路上的货物打包装箱后运行在主干道上。

如何向主链证明其数据结果可信，则要借助零知识证明、TEE等灵活的技术手段，以适应不同的工作场景。

另外，庞大的 Web2.0 时代的数据资产和计算方式将会继续长期存在，这些势必构成了 Web3.0 时代的一部分。

对于这部分数据和计算如何与区块链主导的新生态进行融合，同时数据的存储、网络和计算内存等互联网基础资源的调用该如何协调，这些都是巨大的挑战。

这方面的问题不是光靠跨链、预言机就能够解决的。

3．Web3.0 数据计算：链外计算的三种模式

虽然数据计算脱离了主链，但分片、L2 等技术手段还是考虑基础数据计算依托区块链，兼顾了去中心化的考虑。

由于不可能三角的束缚，探索链外计算采用偏中心化等手段能够得到更高的扩展性，这种方案的关键是如何将链外计算结果在链上得到一致共识，通过 TEE、零知识证明等技术手段实现链外数据计算结果回到主链上达成一致共识和安全。

链外计算的核心问题是是脱离主链，数据计算如何获得共识？也就是说，如何使得用户相信主链之外的计算？

本章节介绍三个典型案例。从这些不尽相同的实现方式，可以窥见 Web3.0 世界的数据计算实现方案繁杂的真实一面。未来 Web3.0 世界，也许不是理想的公链独木桥，而是纷繁复杂的百花齐放。

3.1．Oasis：共识层与执行层（ParaTime）分离的模块化分层设计

Oasis 网络是一个运用权益证明（POS）、去中心化的 Layer1 区块链网络，其使用的模块 化架构实现了共识层和智能合约执行层 ParaTime 层两部分的解耦合，即数据计算（合约执行）脱离了 L1 主链（即共识层），放在 ParaTime 层执行，且充分考虑了隐私计算。

同时在设计上，对共识层进行了尽可能简单化的设计，共识层仅处理 Token 的转移、质押以及解绑定等较为简单的操作，这一设计类似于以太坊 Layer2 项目将智能合约的执行与共识操作隔离相类似，均有助于提高网络的安全性与效率。

而在 ParaTime 层的设计上，Oasis 将该层的各个 ParaTime 模块相分离，不同的 ParaTime 模块可针对不同的需求做出相应的优化调整，彼此之间互相独立的完成运行。

运行时，不同的 ParaTime 构建各自不同的执行环境、验证机制以及加密机制，智能合约在 ParaTime 层完成执行后，将其结果值提交至共识层。

共识层则从 ParaTime 层中接受各类参数值，并将这些值写入下一个区块之中，同时处理较为基础的操作。

而在运行过程中，若存在某个 ParaTime 的运行超载或出错，其仅会影响出错 ParaTime 提交到共识层的状态更新，不会对其他 ParaTime 的运行产生影响。

为防止某一 ParaTime 层恶意向共识层发送过多的垃圾信息导致共识层运行速度降低，每一 ParaTime 层必须向共识层支付交易费用，从而增加负载攻击的成本。

那么ParaTime层如何与L1主链完成对接以及达成共识呢?

在执行结果的验证方面，Oasis 采用差异检测来对 ParaTime 的执行结果进行验证。在执行差异检测时，会从节点中随机选择计算节点组成计算委员会，当委员会所有成员同意结果时，则会接受结果。如若检测到差异，则使用差异解析协议对其进行处理。差异检测成本更低执行更快，而差异解析则往往会耗费更多的成本。具体执行过程中，计算节点首先将执行结果通过 Gossip协议网络发送到差异检测器，检测结果若无异常，则由验证器提交至共识层完成处理和出块。若是存在争议，则会启动差异解析协议来确定正确结果，并对产生争议结果的节点进行惩罚，由争议节点支付差异解析的成本。

不同的 ParaTime 在进行并行运算时，可以将每个结果同步提交至共识层，也可定期提交多个结果的融合值，以此实现 ParaTime 结果产出量与共识层出块数量的解耦合。但其缺点在于无法确定不同 ParaTime 之间的相对顺序，如 ParaTime A 产出的结果 TA 与 ParaTime B 产出的结果 TB 被同时提交至同一区块，则无法判断 TA 与 TB 的发生顺序。

除此以外，Oasis 还支持通过 IBC 协议（链间通信协议，Inter-Blockchain Communication Protocol）为不同 ParaTime 间提供通信，通过 TEE（可信执行环境）为平台提供更高的 隐私和安全性。

隐私计算是 Oasis 的亮点。

Oasis 网络支持隐私计算基础上的智能合约，充分体现了隐私计算的特点。在加密的 ParaTime 中，节点需要使用 TEE(可信执行环境，Trusted Execution Environment)安全计算技术，TEE 相当于为智能合约执行提供一个安全岛。

数据对节点运营商或应用开发者来说是完全加密的。计算层采用 TEE 可信执行环境运行智能合约，使 Oasis 网络可以兼顾性能和隐私，且支持计算密集性应用场景，如近期流行的机器学习和深度学习。

总结而言，Oasis 通过将共识层与计算层分离的方式，实现了节点功能的解耦合，从而大大降低了网络各个节点的运行压力，提高了平台的运行速度。同时 TEE 为数据计算提供了隐私与安全解决方案，在 Web3.0 时代有着丰富的想象空间。

3.2．Arweave：基于存储共识的计算范式 Arweave（AR）

通过去中心化的运行方式以及 POA（Proof Of Access）共识机制为用户提供数据存储服务，同时向提供存储服务的矿工给予 AR 奖励。POA 实现的基础为 Arweave 独创的 Blockweaves 结构，每一区块不仅与先前块（Previous Block）相连，还同时与一个召回块（Recall Block）相连，召回块的生成则取决于先前块的哈希值以及区块高度。在决定出块矿工时，矿工必须证明他们能够访问召回块中的数据，从而获得出块权，进而获得出块奖励。

因此这就要求矿工

1）尽可能多的复制各类区块；

2）尽可能的保存难以复制的区块：

3）尽可能的保存存储人数较少的区块，从而在开采新块时获得更多的优势。同时由于区块链特有的数据可验证和可追溯的特性，能够极大程度的确保链上数据的可信性，从而实现可信的永久存储。

Arweave 采用 "一次付费，永久存储"的模式。长期来看 AR 的存储的成本非常低，甚至接近于零。且 AR 的存储效率较快，因此，AR 常被比喻为图灵机的磁带，就像磁带一样、以较低的成本存储用户数据。

因此，利用 AR 的高效、低成本的存储，可以将数据计算放在链下进行，而数据源来自于 AR 链上、且计算结果也会存证上链。SCP(基于存储的共识范式，Storage-based Consensus Paradigm)正是实现基于 AR 的计算，即 AR 作为数据来源的图灵磁带，为链下应用程序提供数据源，计算结果亦上传到 AR 存证。

其效率决定于链下应用程序和计算机的性能，自然比基于共识机制的链上计算要高。

在以太坊等传统 Layer1 上，计算、存储以及共识等功能均由节点负责，通过 POW 等共识 机制完成上链存证，而受不可能三角的束缚，其效率可想而知。而 SCP 则将链上存证与 计算功能相分离。

简而言之，公链本身更像是计算机硬盘，只负责数据的存储。

在保证链上存储数据可信的前提下，智能合约的执行则可以在链下任何具有计算能力的设备上进行。SCP 的理念源于 SmartWeave，其为建立在 Arweave 上的智能合约平台，通过懒惰评估过程（The Process of Lazy Evaluation）将智能合约的执行负担转移到用户身上。

不同于以太坊每个节点都要执行每一笔交易（这样的共识会影响计算效能），SmartWeave 采用“惰性评估”系统，将交易验证的计算交给用户。

当用户与 SmartWeave 合约交互时，他们会评估 dApp 上的每笔先前交易，确认与链上存储数据最新状态一致，然后将交易结果写入 Arweave 网络进行存证，如此重复。

运行时，可将 SmartWeave 看作是链外运行的虚拟机。其通过读取应用程序的代码以及 Arweave 上的输入参数，在本地完成交易的执行，之后再将输出结果与 Arweave 同步，从而实现链上存储与链下计算的分离。

用户的验证工作类似区块的链式结构，逐级追溯、验证交易，而这一切并不需要在链上完成，而是用户在链下完成的工作，也就是说，这个环节可以不受共识机制的束缚。

SCP 的另一个开发实例是 Arweave 上的 everPay。

everPay 是一个跨链代币支付协议，为用户和商户之间提供实时的代币支付服务。everPay 将其他公链的各类资产锁定在一个智能合约之中，并将其映射成相应的资产。

如当用户将资产从 Ethereum 跨链至 Arweave 时，首先由 Coordinator 收集和验证交易，并将各笔交易放入序列化的待处理交易池中，随后待处理的交易会被分批打包，每隔一段时间上传至 Arweave。此后 Detector 会对链上全局状态以及账户余额进行验证，任何用户都可以申请成为 Detector 节点。

而 Arweave 上未经处理的交易则会由 Watchmen 来使用多重签名或阈值签名来完成，并将完成结果返回至 Ethereum。因此，合约的执行均在链下完成，数据均存储于链上，实现存储与计算的分离。

总结而言，基于存储的共识范式建立起了 Offchain-Dapp 的原型。

链上存储，链下运行，充分发挥链上存储可溯源、不可篡改的特性。在基于数据可信的基础上，解放链上运行所带来的的负载压力，将其分散至用户方，更合理的使用 Web3.0 资源的同时，提高 Dapp 的运行效率。

同时，SCP 的开发可以基于任何编程语言进行，且链下计算的效能提高了可用性和可扩展性，存储成本低；同时，链下部署应用程序与 Web2.0 应用可以进行很好的对接。

另外，如何确保链下应用程序执行的计算可信——即如何实现 SCP 的共识？

数据来自于 AR 链上，应用程序也可以开源发布在链上，因此，计算程序和数据均有链上存证保证，如果用户本地修改应用程序和数据，那么相当于形成了一次分叉，并不源数据和应用程序的计算结果共识。

这一点与区块链项目的开源代码类似，矿工节点运行一样的开源客户端脚本，形成一致共识。如果对客户端代码（或者数据源）进行修改，那么将形成一次分叉。

因此，虽然运算是在链下执行，但来自于链上的数据源和开源程序代码确保了链下结果可信。

3.3．Mina：零知识智能合约 Snapp

在主链和外部应用环境之间进行数据计算协同工作，为了使得最终的结果达成共识，需要证明每次计算使用的数据与链上的区块中数据一致。

对于存储在一连串历史区块中的数据，在主链和外部应用环境之间，如何以较轻便的、去中心化的方式来验证数据的有效性？Mina 作为目前最为轻量级的公链平台，通过递归零知识证明将区块链替换为易于验证、区块大小恒定的加密证明，不必穷尽所有区块，而以最新区块（21kb 左右）就可以实现验证。

这样大幅减少了每位用户需要下载的数据量，降低用户点对点连接的门槛，提高了网络的去中心化程度。

一般区块链公链整个账本数据量非常大（如比特币账近 400G），且按照时间顺序分散在很多区块中，为数据验证带来较大是负担。Mina 则使用递归 zk-SNARK（零知识证明）实现验证证明,只需要把每个区块中的交易做一次验证证明，然后将证明存入区块中，且不会为每一个区块单独做一次证明，而是每一次新区块做证明时连带上一次的区块证明一起生成一次证明，存入最新区块。

可以简单理解为，类似套娃一样，最新区块将本区块内的数据和前一个区块的验证证明数据一起做一个类似快照的证明。

这样，每一个区块都只需要一个次证明结果，就可以将所有历史区块的数据证明包含在内。

举一个例子比喻，旅行者为了证明自己到过哪些景点，可以每到一个景点便打卡拍照，且下一次景点拍照时候手拿上一次景点照片一起拍照，如此递归下去，每一张照片都套娃式的包含了前面所有景点的打卡信息，那么只需要一张最新的照片，就能够证明该旅行者确实到过所有的景点。

这样就实现了一种效果：区块链上储存的全都是交易正确性的证明，而非交易本身。因为前面说到的这种证明占用空间很小，因此区块的大小得以被压缩。

在此基础上，Mina 开发了更具可延展性以及以隐私为中心的 Dapp——Snapp。Snapp 由智能合约和 UI 界面两部分组成。由于 Snapp 基于零知识证明（zk-SNARKs）构建，开发者需要构建证明者函数和相应的验证者函数来生成和处理零知识证明。

证明者函数作为 Snapp 的一部分直接运行在用户的 web 浏览器，当用户与 Snapp 的 UI 界面交互时，用户需要将私有数据输入（PRIVATE INPUTS）和公共数据输入（PUBLIC INPUTS）提交给证明者函数以生成零知识证明。

在生成零知识证明之后，不再需要用户提供任何私有数据输入，进而保护用户隐私安全。验证者函数则用于验证零知识证明是否通过了证明者函数中定义的所有约束函数（也就是数据是否有效），一般由 Mina 网络完成验证。

具体运行上，证明功能在用户的 web 浏览器上完成，其生成的零知识证明（验证密钥）则会被存储在给定 Snapp 账户的链上，之后发送至 Mina 网络进行验证。

因此，交易的生成和数据计算在链下完成，同时该过程会生成可用于验证交易的零知识证明，而用户原始私有数据隐私是得到充分保护的。

链上只负责对该证明进行验证，通过验证后将其上链保存，并对 Snapp 的状态进行更新。

从用户的角度来看，当用户与 Snapp 进行交互时，用户通过智能合约的前端 UI 与之进 行交互，之后 Snapp 通过证明者函数将用户输入的数据在本地生成零知识证明，数据可以是私有的（不会被透明公开）也可以是公共（存储在链上或链下）的。

除此以外，还会生成与交易有关的 Snapp 状态更新列表，用于更改 Snapp 状态。之后用户将数据提交至 Mina 网络，Mina 网络会通过 Snapp 给出的验证者函数对该笔交易进行验证，成功通过后更新 Snapp 的状态。

例如用户可以将自己的征信数据在本地生成证明并提交上链，可以在不泄露自身隐私数据的情况下，得到 DeFi 系统灵活的信贷服务；而传统的 DeFi 借贷服务都是需要以资产的超额抵押为前提。

这个应用场景的意义在于，将多个生态的数据和应用实现快速对接，这些生态可以是区块链、也可以是链下生态。

因此，Snapp 应用可以很方便充当跨链、跨链上链下的桥梁角色。

3.4．小结

从上述三个案例来看，Oasis 平台在设计时就考虑到了模块化分层设计，因此在设计之 初就完成了计算与共识的分层。

而 Arweave 与 Mina 更类似使用分层解决方案来主动的将计算与存储等功能进行分离，如 Arweave 的 SCP 与 Mina 的 Snapp 均是在公链运行一段时间后才诞生的。

总结而言，前者为设计上的分层，后两者为解决方案上的分层。抛开这两类不同路径的整体表现情况，对于现有公链而言，解决方案的路径似乎能够更快速的完成共识、计算与存储的分层，并且能根据自身特点做出相应的调整。

但如若分层与模块化将成为不久将来的发展方向，前者的设计架构上的转变似乎才能更好的面对时代的需求。

4．Web2.5 时代的刚需：预言机

也许未来 Web3.0 的真是样子难以预测，但毫无疑问的是，Web2.0 时代的数据和应用将在通往 Web3.0 时代的路上同时存在，并将不断与 Web3.0 进行融合——数据将在所谓的新的 Web3.0 应用生态和当西 Web2.0 生态之间共享，应用程序将横跨 Web3.0 和 Web2.0 系统之间运行，用户将同时属于两个生态世界。

我们不妨将 Web2.0 向 Web3.0 过渡的时期成为 Web2.5 时代。

在 Web2.5 时代，如何将数据在两个生态之间共享、程序如何跨两个生态运行、两个生态系统融合将是时代的刚需。

将数据在中心化世界和去中心化世界共享，将催生预言机类应用的巨大需求。Web2.0 时代 API 接口成为 App 获取外部数据的重要方式。

API 接口即应用程序接口（Application Programming Interface）是一组预先定义好的函数或 HTTP 接口，其允许用户或开发人员不访问源码而直接调用程序的例程。

对于 app 而言，API 接口成为了 APP 获取外部数据以及输出自身数据的窗口。而对于链上应用程序 Dapp 而言，由于区块链本身确定、封闭的特性，Dapp 一般无法直接获取链外数据（如 Dapp 从 Coingecko 上获取 BTC 实时报价）。

预言机（Oracle Machine）正是区块链外信息写入区块链内的机制，其本质是为智能合约提供外部信息的第三方服务，当智能合约请求链外数据时，由预言机将链外数据输入链上。

目前 ChainLink 为链上使用较多的预言机协议之一，其使用第三方预言机的方式运行，即在链上合约请求外部数据时，合约的请求将发送给预言机合约，之后预言机合约将相关事件发送给第三方的链下 Chainlink 网络，由 ChainLink 网络完成外部数据的收集工作，此后再次通过预言机合约将数据返回请求数据的合约。

该方法的好处在于由 Chainlink 提供的第三方预言机通过预定的共识规则来确定结果能够确保数据传输的安全性，然而无效冗余（第三方预言机没有 API 提供者直接提供外部数据高效）和缺少透明度（第三方网络无法得知数据来源）的存在导致第三方预言机仍面对不少的挑战。

API3 为解决第三方预言机存在的问题，其采用第一方预言机的方式将 API 的提供直接交给了由数据提供商运营的预言机，组成 dAPI，并通过 DAO 管理其数据馈送。

运行时，dApps 订阅 dAPIs 服务并支付相应的订阅费，以此获取数据或服务，当调用的数据出错时，使用 Staking Pool 中的资金为订阅支付赔偿。

API 提供着向提供 dAPIs，各自运行各自的预言机服务，由 API3 DAO 向其支付相应的报酬。

Stakers 通过质押 API3 Token，为质押池提供保险金并参与 API3 DAO 的治理，主要包括选择较为优质的服务商进入聚合器 dAPIs。

链下计算很重要的一点在于保证链上数据的可信性，如按照数据来源将链上数据分为链上产生和链下导入两类，则需要同时保证该两类数据的可信性。

API3 等预言机协议的存在保证了链下导入数据的可信性，但是否存在一种更为高效的方式，将原本需要链下导入的数据直接交由链下计算，从而减少链上负载，还值得我们去探索。

风险提示

区块链商业模式落地不及预期：Web3.0 基于区块链、密码学等技术，相关技术和项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。

监管政策的不确定性：Web3.0 实际运行过程中涉及到多项金融、网络及其他监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

物流行业分拣系统龙头，中科微至：竞逐全球物流自动化大市场

▍公司概览：国内领先的智能物流分拣系统解决方案提供商

历史沿革：根系于中科院微电子研究所，近五年来业务高速发展公司是国内领先的智能物流分拣系统综合解决方案提供商。

公司主要产品包括交叉带分拣系统、大件分拣系统、总集成式分拣系统、动态称重设备等。

根据其业绩快报，公司2021年实现收入22.1亿元（未经审计，下同），同比+83.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比+19.2%，业务规模在国内物流分拣系统行业排名第一。

公司以智能分拣业务为基础，成立以来保持高速发展。

公司成立于2016年，致力于为快递、物流、电商等行业提供以自动化、智能化分拣技术为基础的综合智能物流解决方案。

2016年，公司为中通提供智能分拣解决方案，并以此为突破口进入快递物流行业。

成立以来，公司已累计向客户交付超过300套交叉带分拣系统，客户涵盖中通、顺丰、百 世、申通、极兔、韵达、中国邮政、苏宁、德邦等国内主要快递、物流及电商企业，产品出口至泰国、印尼、菲律宾、新加坡、俄罗斯等多个国家和地区。

股权结构：李功燕先生为公司实际控制人

公司无控股股东，李功燕先生为公司实际控制人。公司第一大股东微至源创和第二大股东李功燕、第三大股东群创众达持股比例较为接近，且上述股东持股比例均未超过30%，故公司无控股股东。

李功燕先生为公司的实际控制人。

截至 2021Q3 李功燕先生直接持有公司15.04%的股权，并作为微至源创及群创众达的普通合伙人及执行事务合伙人，分别通过微至源创、群创众达间接控制公司20.52%、15.04%的股权，李功燕先生合计控制公司50.60%股权。

商业模式：从事智能物流自动化系统的研发、采购、生产及销售公司主要从事智能物流自动化系统的研发、采购、生产及销售。

（1）销售模式：

公司主要采取协商谈判、招标等方式获取智能物流分拣系统项目，并根据下游客户的特点，采取直销为主、经销为辅的销售模式。直销模式下，公司直接参与中通、百世、顺丰等国内 物流企业的集中采购，以及其他智能物流装备集成商的采购，同时拓展海外市场。经销模式作为直销模式的补充，主要针对快递物流集团企业分散在各地区的网点加盟商。

（2）生产模式：

公司采取“以销定产”的生产模式，生产环节主要包括软、硬件协同设计、零部件生产和现场安装等步骤。在获取客户订单后，公司将根据客户需求进行设计，并通过对外采购或自主生产获得所需零部件，最终在项目现场完成安装和调试。

（3）采购模式：

公司使用“以产定采”的采购模式，在获得订单后，会根据采购内容采用询价和比价方式确定供应商，随后与供应商签订采购订单或合同。对于标准件，供应商会少量备货，以满足公司生产需求。对于定制件，公司会根据客户的要求和研发部提供的图纸，向供应商确定原材料的规格和价格。

（4）研发模式：

公司设立了全资子公司中科微至人工智能技术研发（江苏）有限公司，统筹各研发部门，根据自身发展战略与客户需求确定研发方向，在项目立项后召开评审会，评审会期间会根据研发情况需要判断是否需要与外部机构合作开发。

财务分析：业绩高速增长，期间费用管控良好

公司2019年、2020年、2021年分别实现收入7.4亿、12.0亿、22.1亿元，同比+131.3%、+60.4%、+83.3%；实现归母净利润1.3亿、2.1亿、2.5亿元，同比+212.6%、+59.1%、+19.2%。2019、2020、2021年，公司业绩保持高速增长，主要受益于快递物流企业行业高速发展带来的物流企业自动化升级需求的增加。

公司在自动化分拣领域具备较强实力，随着与中通、顺丰等国内物流龙头企业合作的深入，公司持续丰富产品线满足客户需求，为业绩增长提供保证。

从结构上看，2020年，交叉带分拣系统/大件分拣系统/总集成式分拣系统/动态称重设备/输送设备分别实现收入8.64/2.66/0.09/0.56/0.04亿元，同比+25.3%/+745.8%/新业务/+144.3%/新业务。

顺应物流客户差异化分拣的需求，进一步拓展应用领域，公司开发出适用于多种分拣场景的分拣系统及配套设备，公司产品结构更加多元化。

2021Q1-3，公司毛利率为31.8%，同比-2.3pcts。2018-2020年，公司毛利率分别为42.6%、42.6%、38.3%。2020年公司毛利率有所降低，主要因为公司产品结构逐步多元化，毛利率较低的大件分拣系统收入占比上升所致。

大件分拣系统为公司新业务，处于产品磨合期，因此毛利率较低。2021Q1-3，公司毛利率为 31.8%，同比-2.3pcts，公司当前处于新客户开拓的重要阶段，公司短期通过更有竞争力的价格来获取新客户订单。

公司期间费用率管控良好。

（1）销售费用率：

2018-2020年，公司销售费用率分别为2.2%、2.7%、3.6%，逐步上升主要因为随着公司业务规模的扩大及客户结构的多元化，公司服务费、职工薪酬和差旅费相应增加所致。

（2）管理费用率：

2018-2020年，公司管理费用率分别为14.4%、5.4%、3.3%，其中2018和2019年管理费用率较高主要受股份支付影响，剔除股份支付后2018-2020年，公司管理费用率分别为 2.0%、1.9%、2.6%，主要是职工薪酬、业务招待费等费用随公司经营规模的扩张而增加。

（3）研发费用率：

2018-2020年，公司研发费用率分别为 6.4%、10.5%、8.9%，2019 年研发费用率大幅增加主要受股份支付影响，剔除股份支付相关费用后，公司研发费用率维持在 6.0%左右。

▍行业趋势：市场规模高速增长，国产企业逐步崛起

行业前景：行业高速增长，降本增效意愿拉动物流自动化设备需求

我国物流行业规模增长迅速，但物流成本占 GDP 比重较高，未来降本空间巨大。

物流行业规模和国家/地区经济增长以及人均消费水平直接相关，我国是全球第二大经济体，相应的物流行业收入也在全球前列，2019年达到2163亿美元。

但我国物流成本占比与发达国家或地区相比差距较大，2019年我国物流成本占GDP比重为14.5%，同时期发达国家或地区平均低于10%，说明我国在物流成本降低方面仍有较大空间。

物流、快递行业降本增效意愿强烈，对自动分拣设备需求量提高。

随着我国经济的快速发展和人口红利的逐渐消退，我国人力成本持续增长。

据国家统计局数据，我国城镇单位就业人员平均工资由2010年的3.65万元/年上涨至2020年的9.74万元/年，年均复合增长率达10.3%。

随着物流行业的发展，各大物流、快递公司业务量呈爆发式增长，转运中心建设加速。由于业务量和人力成本快速增长，各大物流、快递公司降本增效意愿强烈，对自动分拣设备的需求也在不断增加。

2020 年全球物流自动化系统解决方案提供商前 20 名的营业收入合计达 259.3 亿美元。

近年来，随着消费端的需求变化，对物流行业的响应程度和灵活程度提出了更高的要求，进一步推动了智能物流装备渗透率的提升，使得物流装备行业规模稳定增长。

根据美国《MMH（Modern Material Handling》杂志的统计，2020 年全球物流自动化系统解决方案提供商前 20 名的营业收入合计达 259.3 亿美元，同比+11.7%。

产业链：零部件制造商—设备制造商—系统集成商

智能物流自动化系统包括仓储系统、输送与搬运系统和分拣系统，主要基础技术包括传感器技术、控制与驱动、定位系统、人工智能、大数据、机器人技术等。

智能物流装备产业链的上游为零部件制造商，包括电滚筒、电机等零部件加工商，中游为核心物流设备制造商和子系统集成商，下游是物流自动化系统集成商。

智能物流自动化系统应用领域涵盖电子商务、快递物流、烟草、医药等领域，应用场景广阔。

竞争格局：海外龙头占据大部分市场份额，国产优秀企业逐步崛起

海外公司目前占据着绝大部分市场份额。

根据美国权威物料搬运领域杂志《MMH》公布的 2020 年排名数据，全球主要物流自动化系统解决方案提供商目前主要集中在日、欧、美等发达国家或地区，国内企业由于成立时间晚、项目经验较少等原因，总体收入方面暂时落后。

国外企业经过多年的技术积累，以大福、德马泰克为代表的企业，较早进入中国市场并形成较强的竞争力。

国产优秀企业逐步崛起。

随着中国人力成本上升、物流费用上涨，对于智能物流设备需求越来越高，国外进口设备普遍价格较高。

2015年后，以中科微至为代表的国内头部企业抓住行业发展趋势，以快递业为切入点，凭借优秀的核心技术、系统集成能力、本地服务能力，逐步缩小与国外企业的技术差距。

政策环境：推动物流行业向智能化发展，公司布局紧跟政策方向

公司布局紧跟政策方向。近年来国内政策环境对公司的生产经营与未来发展起到了良好的促进作用。

公司以智能分拣系统作为切入口，进入物流自动化装备行业。在政策鼓励下，国内头部快递物流企业加大了智能分拣系统的投入，公司也取得快速成长。

此外，政策鼓励仓储、运输、配送等领域的智能化升级，公司也相应布局了仓储物流和机场物流等新业务。

▍公司前景：底层核心技术构筑强大护城河，业务拓展助力公司高速成长

竞争优势：优秀的研发团队，领先的底层核心技术

公司研发投入不断增加，2020 年研发费用超过 1 亿元。

2018-2020 年，公司研发费用占营业收入的比例分别为 6.4%、10.5%和 8.9%。

公司最近三年累计研发费用占最近三年累计营业收入的比例为 9.1%。

截至 2020 年末，发行人拥有研发人员 196 人，占员工总人数 27.7%，本次 IPO 募集资金用途包括物流装备与人工智能研发中心建设项目，预计这些项目投运后将进一步提升公司研发实力。

公司建立了完备高效的研发体系，为业务开发与拓展奠定基础。

公司核心团队根系于中科院。

公司研发部门包括智能系统试验室、机电系统研发中心、电气研发部、软件研发部、物流规划系统设计中心、智能仓储事业部，具备人工智能、图像识别、微电子、光学、计算机、机器人等多个学科领域的复合型人才技术团队。

公司与多家研究院和高校开展合作，增强研发实力。公司具备智能物流分拣系统及其核心部件自主研发、设计、生产一体化能力。

此外，公司设立智能仓储事业部和民航物流事业部，为将业务拓展至智能仓储和机场分拣领域奠定基础。

公司重视底层技术研发，实现从核心部件到系统集成的全面布局。

公司在底层技术和核心部件层已经实现较全面的布局，包括公司自主研发的图像型条码识别技术、视觉位置检测技术、分拣控制系统软件、嵌入式控制系统等核心技术。

公司核心创始团队以研发机器视觉系统起家，具备深厚技术积累和行业资源，公司的工业线阵相机系列产品和工业面阵相机系列产品处于行业领先地位。

相较于外采部件集成商，公司通过自研核心部件，在核心部件成本控制、接口统一性、产品延展性方面具有明显竞争优势。

公司控制系统采用分布式、模块化的设计思路。

公司主控系统架构为“PLC+嵌入式系统+工控机”，采用分布式、模块化的设计思想，实现安全机制、控制指令执行及通信协议转换、运算决策及系统监控的高效分工协作。

各控制子系统之间通过以太网、CAN、RS485、漏波等多类型多媒介的通信方式进行互联互通，有利于系统的自由裁剪、扩展等，实现了控制系统的柔性化配置。

公司掌握工业物联网高性能通用边缘计算技术。随着物联网、人工智能的发展，基于智能芯片的嵌入式控制系统采用模块化、分布式设计，前端将产生大量数据，需要将边缘计算硬件单元集成到嵌入式系统前端从而实现更高效数据处理。

公司边缘计算技术基于 DSP/FPGA/ARM 及异构处理器芯片，成功应用于多类型面向智慧物流的高速图像处理系统，大幅减少原始数据远距离传输，增强了系统的实时性，降低了对网络带宽的依赖。

业务展望：完善智能物流装备产品线，扩建产能满足行业高速增长

国内快递企业资本开支保持高增长，自动化分拣行业保持高景气。2020 年“三通一达”+顺丰资本开支合计达 350.9 亿元，对应 2016-2020 年 CAGR 达 31.9%，与快递业务量增长保持同步。

目前国内快递公司一级分拨中心自动化分拣设备保有量为 1375 套，我们测算 2024 年若全部达到自动化分拣，需要 3076 套自动化分拣设备，目前渗透率为 45%。

根据灼识咨询《全球及中国智能物流装备行业蓝皮书》测算，2024 年中国智能分拣系统市场规模将达 183.45 亿元。

中国整体智能物流装备未来三年保持高速增长。

智能物流装备将在越来越多的行业中得以应用，各行业对于高效仓内作业、货物流转的需求将持续推动智能物流装备行业快速增长。

根据灼识咨询预测，中国智能物流装备市场整体规模到 2024 年将达到 1067.6 亿元，对应 2020-2024 年 CAGR 约 20%，其中预计医药/快消/电商/汽车/机场/烟草的市场规模到2024 年将达到
136.2/158.0/90.3/72.2/42.4/21.7 亿元。

公司业务以智能输送分拣为基础，未来预计逐步打通智能物流装备全产业链。

成立以来，公司逐步完善智能物流分拣系统产品线，在交叉带分拣系统的基础上先后补充了大件分拣系统、总集成式分拣系统等产品，2020 年公司大件分拣系统/核心部件及配套设备/总集成式分拣系统营收占比分别为 22.2%/5.0%/0.3%，形成了智能输送分拣系统完整产品线。

未来，公司计划以本次发行上市和募集资金投资项目的实施为契机，在机场物流、智能仓储等领域拓展市场份额，逐步打通智能物流装备全产业链。

公司夯实智能分拣领域核心技术，补齐智能仓储领域关键技术。

（1）围绕智能物流分拣系统的技术研发，公司在研项目主要包括基于自动称重扫描的大件自动分拣系统、自动供包交叉带分拣系统、基于散斑编码结构光的体积测量、基于线结构光的体积测量、基于机器视觉的物流智能分拣关键技术、基于镜反射式光电的光幕系统、自动分离排序系统、电滚筒、交叉带分拣设备结构优化升级的研发项目。

（2）围绕智能物流仓储系统的研发，以储备新的盈利增长点，在研项目包括智能仓储 AGV 技术、智能仓储自动堆垛机等项目。

（3）此次募投项目中包括“智能装备与人工智能研发中心项目”，此项目的实施有助于公司构建智能输送、智能分拣、智能仓储系统体系，完成智能物流装备全产业链布局。

募投项目助力产能扩充，有望迎接公司业务快速成长。

公司 IPO 募投项目中“智能装备制造中心项目”和“南陵制造基地数字化车间建设项目”，共拟投资 5.5 亿元，投运后将帮助公司扩充产能，有望迎接未来 3-5 年内业务高速成长期。

销售展望：大力拓展海外销售渠道，客户集中度逐步降低

公司大力拓展海外销售渠道。

公司持续推进国际化战略，建立了适合国际市场的产品体系，以适应全球销售、运输、现场安装、售后服务的特点和要求，产品同时出口至包括泰国、印尼、菲律宾、新加坡、俄罗斯等国家。

未来公司计划采取以点带面的方式，在全球多座城市设立营销与产品服务基地，提升海外市场响应速度、运营服务和品牌建设。

公司将进一步开拓客户资源，逐步降低客户集中度。

公司国内主要客户涵盖中通、顺丰、百世、极兔、申通、韵达、中国邮政、德邦、苏宁、菜鸟等 10 多家大型物流快递、电商企业，海外客户包括俄罗斯邮政等企业，目前正加大海外客户拓展力度。

截至 2021 年 6 月末，公司在手订单合同金额合计 28.1 亿元，其中与中通签署的合同金额占比下降至 30.2%；与顺丰签署的合同金额占比提升至 36.6%；与极兔签署的合同金额占比为 7.0%；其他在手订单客户包括百世、申通、中国邮政等。

总体来看，前五大客户销售收入占比整体呈下降趋势，客户集中度逐步降低。

公司未来将加强国内和海外市场销售、运营管理和产品服务体系建设。

公司 IPO 募投项目中的“市场销售及产品服务基地建设项目”，拟投资 1.4 亿元，计划在公司总部所在地无锡建设运营中心，在广州、沈阳及海外主要市场区域建设营销网络及产品服务基地，打造本地化营销服务及技术支持团队。

项目建设完成、投运后，公司将建成覆盖“一带一路”国家和地区，并辐射全球的市场销售、运营管理及产品服务体系，推动公司在业务国际化的同时实现营销及服务团队的国际化。

▍风险因素

1、下游客户对物流分拣系统的采购量下滑的风险；2、行业竞争加剧，导致毛利率下滑的风险；3、公司的机场物流、智能仓储系统等新业务进展不及预期的风险。

▍盈利预测与估值

关键假设

1、收入：

我们认为未来 3 年公司收入增长将受益于，（1）以中通为代表的快递物流行业客户仍在自动化设备的投资期；（2）以顺丰、极兔为代表的快递物流行业新客户的订单放量；（3）公司开拓海外市场业务；（4）仓储物流、机场物流、核心零部件等新业务逐步放量。我们预计 2021/22/23 年公司收入为 22.1/26.1/31.4 亿元。

2、毛利率：

分拣设备行业处于高速发展期，为长远发展考虑，公司目前的经营策略是积极拓展市场份额，稳固公司的行业龙头地位。

我们预计，2021 年，公司交叉带分拣系统业务的毛利率较 2020 年将有所下滑；2022 年之后，随着海外业务的放量，该业务毛利率将趋于稳定。我们预计公司 2021/22/23 年毛利率为 29.2%/29.2%/31.0%。

3、费用率：

公司在 2018-2020 年销售费用率偏低，主要是因为公司下游客户较集中，主要是国内快递物流企业，其中，中通单一客户的占比也较大。

随着下游客户的逐渐多元化，公司销售费用率较 2018-2020 年有小幅提升。预计 2021/22/23 年销售费用率为 3.8%/4.0%/4.0%。

我们预计公司管理费用率将基本维持稳定，2021/22/23 年管理费用率为 3.3%/3.3%/3.3%。

公司新业务有赖于研发投入，我们预计 2021/22/23 年研发费用率为 8.2%/9.0%/9.0%。

盈利预测

公司是国内物流分拣系统龙头，我们预计未来其发展将受益于：（1）开拓物流快递新客户，（2）布局海外新市场，（3）进入仓储物流、机场物流、核心零部件等新业务。

我们 看好公司在物流分拣系统行业的竞争力，以及公司向其他物流自动化设备扩展业务的潜力。

我们预计，公司 2021/22/23 年的归母净利润为 2.5 亿/3.2 亿/4.2 亿元，当前价对应 PE 为 29/23/17 倍。

考虑到公司未来两年业绩复合增速为 25-30%，以及可比公司平均估值水平，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 80 元。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

较茅台、泸州老窖估值折价明显，五粮液：价格走弱的背后是什么？

估值折价的两大因素

估值折价本质上源于对增长的担忧

2021年下半年开始五粮液市盈率明显落后于茅台和泸州老窖。2021年白酒板块年中调整明显，其后贵州茅台和泸州老窖均出现明显反弹，而五粮液则表现平平。

我们认为茅台反弹源于供不应求下批价持续提升，叠加新董事长丁总积极进取、持续推进市场化改革，有望解决历史遗留问题，打开茅台中长期增长空间；泸州老窖源于股权激励终于落地，考核目标超预期，利润释放确定性较高，且批价稳中有升；而五粮液批价则在高端酒中表现最为疲软，年底公司宣布提价进一步加深资本市场对渠道推力的担忧。

从历史上看，五粮液与高端板块（茅台、泸州老窖）估值变动趋势基本同步：

1）贵州茅台由于渠道利润丰厚，确定性较强，宏观不确定时期（2018年末、2020年初等）估值优势更加明显：我们认为贵州茅台渠道价差丰厚，一方面抗宏观风险能力更强，另一方面也意味着通过提价来实现中长期稳定增长的能力，同时在2016年开始的白酒周期中龙头 地位不断强化，因此能够享有估值溢价。

2）五粮液和泸州老窖都有高端浓香大单品，五粮液价格和市占率长期高于国窖1573，因此五粮液较老窖市盈率大多数时间保持同步，明显折价不多。2021年下半年开始五粮液较茅台和老窖又都出现了明显折价，与前次具有一定相似性。

前一次估值折价的借鉴：

1）始于连续提价、倒挂难解（2016-2018 年）：

取消三公消费后白酒行业进入了近四年的深度调整期，五粮液出厂价逆势提价后又迫于市场压力两次降价，最后维持在 609 元，直到 2015 年市场转暖，当年 8 月将出厂价提至 659 元并给予 30-40 元补贴。

2016 年连续两次调价至 739 元并取消补贴。提价预期带动了经销商提前打款，刺激短期增长，价格拉动效果显著，但资本市场担忧如果动销受影响、库存高企，可能影响之后年份的增长，而且倒挂问题也在二次提价后进一步加深。

2）终于改革成效明显、渠道利润渐丰：

原董事长李曙光于 2017 年 3 月履新，其后针对当时渠道管理粗放、产品体系混乱等问题提出改革方案，包括聚焦核心品牌、重视和扩招中基层员工、“百千万”规划下积极招商并优化配额等，展示了与行业龙头地位相匹配的改革能力，其后在出厂价维持 739 元不变的情况，批价从 2017 年 2 月的 740 元涨至 2017 年底的 830 元，渠道利润明显恢复，渠道推力和进货意愿也随之变强。

从业绩上看，五粮液 2016-2018 年收入增速为 13%/23%/33%，归母净利润增速分别为 10%/43%/38%，虽有行业景气度恢复的大环境影响，但我们认为改革带来的业绩加速增长不可忽视；从估值上看，2017 年 3 月时，五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为 24/29/36 倍，至 2017 年 12 月底五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为 35/36/40 倍,五粮液的估值得到明显修复，最终股价实现业绩估值齐升的戴维斯双击。

我们认为当下估值折价主要来源于两方面：产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性。

1）产业链利润较薄：

高端酒中茅台产业链利润丰厚，出厂价 969 元，今日酒价显示目前批价约 2770 元，有约 1800 元经销商利润；国窖 1573 采取模糊返利政策，渠道调研经销商多反馈也有约 50 元利润空间。渠道利润足意味着后续厂家补贴有望逐步回收，有望通过销售费用率的降低来释放利润；五粮液 21 年上半年渠道利润较好：经销商综合成本按计划内外占比约 2.5:7.5，计划内外出厂价 889/999 元来算综合成本在 910-920 元间，上半年批价约 980 元，渠道利润较好；但下半年批价降至 930-940 元时渠道利润压缩明显。年底提价后经销商基本平进平出。

2）管理层不确定：

21 年下半年经销商渠道反馈五粮液市场管理有所放松，市场担忧管理层不稳，2017 年以来的改革策略的执行力度和深化改革可能受到影响。我们认为这两点因素都有望于今年获得突破性改善，将于下文逐一展开针对性分析。

为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破

价格由供求关系共同决定，仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测未来的走势是片面的。

本段主要使用供需研究框架，重点分析供给端对价格的影响，核心内容可以总结为：

1）需求端稳健：除五粮液外，近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升，2020 年至今都有双位数以上累积涨幅；21 年解决了 2020 年中转仓问题，草根调研反馈不少大商量增明显，动销强劲；22 年春节调研显示各地情况 依旧稳健。

2）供给端：通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道管控措施和价格走势，我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视，普五放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而量增压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨；2019 年也有 25%收入增长目标，因此在严格控货后依然要放量以完成目标，因此年内价格波动较大（具体数据和分析详见下文）。

从近两年高端酒价格表现看，五粮液批价表现明显落后

五粮液批价上涨幅度落后于同价格带竞品。

1）近两年同价格带成熟大单品批价均明显上涨：

根据今日酒价数据，2020 年 2 月至 2021 年底，国窖批价上涨 12%，青花郎批价上涨 19%，君品习酒批价上涨 10%。国窖、青花郎、君品习酒等同价格带产品的批价上涨趋势，意味着随着居民收入提升，高端白酒消费者价格承受能力不断增强。

2）五粮液同期批价却表现平平：

五粮液作为浓香型龙头，消费者的价格承受能力也应有提升，但实际上，2019 中秋前和 2021 年 6 月五粮液批价虽一度触及千元门槛，但自 2020 年 2 月至今批价只上涨了 5%。同时，五粮液和国窖的批价之比逐渐缩小。

3）按照核心竞品平均涨幅计算，五粮液批价理论上应为 1040-1050。

该段时间内，国窖、青花郎、习酒的平均涨价幅度为 13.65%，据此推算五粮液批价现在应该至少达到 1045.58 元， 即 1040-1050 元区间。

结合渠道反馈五粮液 KA 供货价也接近这个区间，我们认为五粮液整体批价仍有较大的表现空间。

图表 6：五粮液与国窖的批价对比（元）

图表 7：五粮液与青花郎、君品习酒的批价对比（元）

茅台批价持续上涨，意味着高端白酒消费力的不断提升。

茅台和五粮液的批价差在这一轮白酒周期中明显被拉大，系茅台已掌握超高端白酒定价权，近年供给释放不能满足市场需求，因此批价持续上行。但同时也反映了高端酒的需求刚性，消费者对高端白酒的消费能力在不断提升。

如果茅台提价，五粮液将明显受益。

虽然茅台和五粮液批价差较大，但出厂价已均为 969 元，其他产品提价时均会受到茅台出厂价的压制。我们已在《专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何？》详细分析了茅台提价的核心逻辑，如果茅台提价，有望带动整体白酒价格带进一步上移，而五粮液作为龙二有望明显受益。

从宏观角度看：

预计 2022 年 PPI 压力逐步向产业链下游传导，高端白酒的储存价值使其具备抗通胀的特点。根据中国社科院发布的《经济蓝皮书：2022 年中国经济形势分析与预测》，预计 CPI 将上涨 2.5%，上游的成本压力将向下游传导，老酒越陈越香，高端白酒的储藏价值有望得到进一步表现。

近七年市场回顾：放量为制约价格最为关键的要素

我们依序对近七年五粮液的量价关系、市场环境、渠道操作进行了深度复盘，从中理清了批价涨跌的供给侧影响因素。

1）需重视放量的影响：价格由供需共同决定。

我们根据公司公告和渠道调研对五粮液高端酒销量进行了拆分，发现 2018 和 2019 年销量增速较为突出。2019 年虽有放量，但当年实现了七代到八代普五的升级，因此价格随着品质改善也出现了明显增长，而 2018 年在近七年中销量增长最快，出厂价没有直接而提升，因此批价也在 2016 年起的新一轮周期中表现最弱。

2）此外从中整理了各类渠道管理措施的时机及影响，并对近三年批价冲千失败的原因进行了解析。

我们认为今年历史遗留问题已解，公司挺价决心更强，结合供给侧的四大利好，预计批价将由弱转强、向上突破。

主要结论如下：

1. 批价走势的影响因素虽复杂但仍有清晰规律，放量压力影响最大但已被忽视，同时还会受到发货节奏、渠道管理措施、产品更新换代和疫情等宏观因素影响。我们将从增长放量压力、库存和动销角度详细分析。

2. 公司渠道管理手段丰富多样，改革后对渠道的控制力明显加强，必要时（如 19 产品换代前、2020 年疫情期间）能够展现出非常强大的执行力。

3. 2019 年至今的三次冲千失败都主要是受当年短期因素影响（19 产品换代、20 疫情、21 处理延发货物导致市场实际消化量偏大）。

目前没有放量压力、库存低、动销正常、淡季即将推出渠道管控政策，在当下宏观环境没有出现明显变化的情况下，今年批价由弱转强的概率较大。

黎明前的黑暗（2014-2015 年）：大商影响力不断强化，减量控货以降低库存。

1）增长目标：

保持正增长和业绩平稳，需要留住大商份额。

2） 市场回顾和渠道政策：

连续两年缩量控货，直分销模式下公司对市场掌控力有所削弱。

2013 年大量小经销商难以承受亏损，因此 2014-2015 年通过牺牲了短期的出货量来消化库存，2014 年公司酒类销售量同比下滑 21.26%。

基本面触底，与此同时公司加强了对大商供货，开始对经销商分级管理（划分核心经销商和其他经销商），在广东试点直分销模式，即将核心经销商转为平台商角色，小经销商降为分销商，从核心经销商处进货，希望借助经销商力量管控市场串货和改善倒挂问题，但对终端 的掌控能力被削弱了。

3）价格方面：2015 批价触底回升，初步实现经销商顺价。

2014 年完成出厂价的最后一降（从 720 元降至 609 元），仍存在价格倒挂。2015 年春节达到低点（530 元）后触底回升，年中出厂价提升到 659 元（补贴 40 元/瓶），且经销商已通过提前打款锁定 609 元普五，因此在 2015 年底批价 625 元时已初步实现顺价。

新一轮周期起点（2016 年）：连续提价催动批价快速上升，提价控量同步进行。

1）增长目标：10%收入增长。

2）市场回顾和渠道政策：提前释放提价预期，对未打款部分减量，开始实行按月配额，年底提前释放 2017 年减量预期。草根调研反馈公司 2015 年-2016 年释放提价预期，以推动经销商打款，并使渠道形成价格上涨预期。

同时 2016 年 3 月起开始了精细化按月发货，12 月释放 2017 年普五减量的信息以强化挺价 预期。

3）价格表现：批价从年初的 630 元到年终成功破 700 元，但较 提价后新打款价 739 元仍为倒挂，市场担忧再显。

曙光初现（2017 年）：改革首年，实现大幅顺价。

1）增长目标：10% 收入增长，放量压力低。普五打款价提升 12%，对收入贡献就已经有 8%增速，放量压力很低。

2）市场回顾和渠道政策：计划内减量影响有限，改革首年，市场进入“顺价-招商-控货-顺价”的正循环：17 年普五计划内缩量，但计划外/低度五粮液/1618/交杯的放量对普五形成了良好 补充，最终全年普五销量同比微增，五粮液高端酒销量总体有双位数增长。

此外一线销售人员的数量和工资都有提升；“百千万”工程开拓良好，一阶段工程已在全国 46 个重点城市建设了大量核心终端网点，渠道经销商和专卖店都有明显增加，而对原有不合格/串货的经销商进行了梳理、通报和清退；2 月开始即停止承兑汇票的使用（较 16 年提前一个月）。

3）价格方面：全年出厂价保持 739 元，批价从 740 元升至 830 元，渠道利润丰厚，为招商和提价奠定了坚实的基础。

图表 12：2016-2017 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）

大幅放量（2018 年）：全年增长目标高，放量压力下批价走弱。

1）增长目标：26%收入增长。主要依靠销量贡献。2017 年计划内外的销量比约 85%/15%，均价约 750 元，2018 年计划内计划外 1:1，均价约 789 元，因此提价对收入帮助仅约 4%（789/750* 高端酒占比约 80%+20%-1），收入目标需通过放量完成。

2）市场回顾和渠道政策：放量的同时管控有所放松。2018 年放量压力大，春节批价走弱，市场担忧再起。为缓解经销商压力，年初大商完成 40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票。2018Q1 公司应收票据高达 172 亿 元，环增 60 亿元，同增 40 亿元，也一定程度上造成经销商为提高周转次数而甩货。公司 1 月底停止接受承兑汇票，6 月普五停货，但总体上全年处于放量节奏。

3）价格方面：全年批价小幅走弱，但仍维持在 800 元以上，新商成本较高难盈利，老商有 50%计划内配额，整体上有微利。2018 年的情况很像 2021 年，批价不达预期让市场担忧需求不行，但本质上是由于放量目标下公司为缓解经销商压力，扩大承兑汇票范围，且渠道管理有所放松。

更新换代，首冲千元（2019 年）：展现强大的渠道控制力，更新换代+销量增长，批价仍大幅提升。

1）增长目标：25%收入增长。

2）市场回顾和渠道政策：严查渠道乱象，精细地完成产品换代和提价。

春节期间批价先降后升，系经销商承兑汇票集中到期下需要出货回笼资金，渠道反馈春节期间动销有双位数增长。

此后公司连续推出多项举措挺价：加强监督和处罚、召开营销改革工作会加强扁平化、数字化管理和控盘分利、4-5 月计划暂停发货、6-7 月也控制发货的节奏等。

中秋旺季开始放松了对千元的价格要求，9 月可以开始申请增量，同时商超系统有费用补助，导致批价被快速拉低。但数字化系统仍帮助公司实现较好的渠道价盘管理，中秋秩序较往年有明显提升。

3）价格方面：虽有波动，整体上升明显。

8 代普五出厂价 889 元，中秋前顺利将八代普五批价挺上 970 元，虽然中秋后有回落，但仍站稳 920 元，较年初的 800 元有显著提升。

图表 13：2018-2019 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）

疫情首年（2020 年）：疫情中精准施策，年终延迟发货留下伏笔。

1）增长目标：双位数收入增长。

2）市场回顾和渠道政策：控量减量双管 齐下。春节：19 年经销商大会上确立 2020 年工作要以价格提升为核心。一月发了 7 代剩余计划，7 代批价较低（890 元），也拉低了 8 代的批价，至此换代已基本完成。

疫情：冲击下公司全面调研、精准施策，严格实行按月打款和发货，对有动销压力的经销商进行计划量调减，支持偏向服务型经销商，并全面启动团购客户培育工作，各战区协同经销商做深企业客户，努力实现团购占比提升。

二季度进一步控量和减量。

控量方面：3-8 月大批量出货需要报备，严控发货出货。减量政策：以“三不原则”为指导：坚持“调整后不增量、调整计划不投放至传统渠道、调整后不再投入渠道促销费用”，部分大商减量 40%。发货滞后为 2021 年留下伏笔：严控出货的负面影响是发货进度滞后，7 月份广东江苏发货量滞后更加明显，年底渠道反馈各地经销商均有不少欠货，未执行计划结转至 21Q1。

3）价格方面：批价逆势拉升至 970 元。较年初 920 和 疫情中的 890 元提升明显。

承上启下之年（2021 年）：实际市场消化量较高，实为放量年。

1）增长目标：双位数收入增长，主要依靠量增。

2）市场回顾和渠道政策：普五成本前高后低，中秋后加大发货，欠货问题彻底解决。渠道调研反馈欠货较多的大商多在 21 年春节已收到 20 年剩余计划，且 21 年计划也全部发货完成，因此我们认为 21 年春节基本消化了 20 年结转的计划。另外 21 年底我们调研各地多家经销商，基本反馈全年计划都已发完，因此 21 年实际动销量等于 20 年的结转计划加上 21 年全年计划量。4-6 月严格控货，999 元成本的货发的较多，7 月开始控货政策有所放松， 7-8 月加大了 889 元成本的普五发货，中秋后持续发货，虽造成了短期批价疲软，但所有计划全部发货，为 22 年挺价奠定了良好基础。

3）价格方面：批价前高后低，宣布提价后迅速回弹。控货下 6 月达到批价高 点 990 元，但 7 月加大 889 发货使经销商成本降低，中秋后继续发货，11 月批价达到低点 930-940 元。提价政策宣布后，批价快速回弹到提价后出厂价附近。

关注放量对批价的影响，渠道管理手段丰富

放量压力：市场投放量作为供给侧的重要因素，对批价影响最为显著，但在中长期中也最容易被忽略。放量压力直接影响到公司全年需要往市场投放多少货，在需求恒定的情况下，增量对渠道的动销压力会使公司难以实施其他收紧措施。

通过对近七年的回顾，可以发现普五大幅放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而放量压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨。

控货和减量：在库存良性情况下，控货和减量通常能起到较好效果，但如有全年放量增长压力则难以持续实施。控货为五粮液淡季常见手段。例如 2019 年、2020 年公司淡季主要采取控货措施拉价格，在 3-8 月，专卖店和运营商单次的发货量都明显减少。

传统渠道减量有三种效果：

1）制造稀缺感以挺价；2）渠道改革：2017年减少大商份额，用于“百千万”项目拓展中小商和专卖店。

2020 年减量，用于拓展团购和电商渠道。

数字化系统自 2019 年投入使用后，公司对经销商和终端感知变强，近两年控货和减量都更为精准，不再搞一刀切政策。

例如 2022 年经销商计划量的制定就有 2021 年动销量打九折和不打九折两种方案。

投放节奏：11 月-次年春节通常为批价最低点。

公司数字化系统的使用已进入第三个完整年，在数据加成下在各区域的发货节奏也有望更加精准。

通常是由于中秋国庆后动销转冷，但经销商面对承兑汇票到期、新一年开门红打款带来的资金压力，如果厂家仍有不少计划量未发完，则会进一步加大批价走弱的幅度。例如 2019 年上半年严控渠道，批价甚至一度接近千元，下半年放货后批价迅速；2016、2017、2019、2020 的春节都为全年低点，2018、2021 的国庆后为批价低点。

承兑汇票政策：放量年/宏观不景气时承兑汇票范围更为宽松，批价更容易走弱。如 2018 年存在放量压力，年初大商完成 40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票；2020 年 3 月才开始减少承兑汇票的使用。2017 年 2 月即停止使用承兑汇票。

价格预期：管理渠道对价格的预期也是常规手段，手段包括加强监察、开经销商大会提出价格目标、提前释放减量和提价信息。能够有效管理市场秩序，防止大规模串货影响经销商信心，但通常只影响 2 个月内的短期批价表现，从历史数据上看对防止批价下滑有效果，但必须配合控货等强力措施才能助推批价。

经销商成本：成本提升对倒逼经销商提升售价，但如果批价倒挂可能会促使公司通过费用和返利来让利于渠道。比如 2015-2016 年提价了三 次，造成较高的销售费用率，而 2017 年顺价后销售费用率有明显改善。

为什么我们预计今年批价有望走强

需求端： 21 年批价走弱并非需求问题，动销依旧强劲。

1）调研反馈 21 年为放量年，动销强劲：2021 年底我们走访了全国各地多家经销商和终端，多反馈动销强劲，部分上海、江苏、湖南大商反馈有大幅增长，且未感受到五粮液需求走弱。

2）竞品价格稳中有升：2021 年除了二三线酱酒因为扩张太快有库存问题以外，浓香型千元大单品价格均表现稳健，青花 30 复兴版、内参的快速发展进一步扩充了千元价格带的容量，反映高端酒消费力并未有明显削弱。

3）资本市场调研多来源于经销商，21 年下半年负面情绪主要来源于经典五粮液，而今年公司已吸取经验不会操之过急。

2021 年 H2 经销商由于五粮液利润变薄、经典五粮液价格不稳而对五粮液信心不足，也影响了资本市场对公司的信心，而实际上动销依然强劲。

今年有望吸取 21 年经典五粮液区域投放不均、大小商成本差距过大、扩张太快等经验教训，给经典五粮液更多培育的时间，渠道资金压力有望减轻。

需求端：2018 年批价走弱时同样出现了对需求的质疑，但事实上是因为大幅放量，2019 年宏观环境并没有明显差别，但批价重新进入上涨轨道。我们回顾 2018 年的市场表现，可以发现五粮液高端酒明显放量，使批价长期维持在 810-820 元，未能达到公司当时制定的 850 元目标，届时资本市场也有较多质疑需求的声音。2019 年春节继续放量，4 月起暂停发货，辅以严格渠道管控，其后至中秋前批价快速拉升了近 200 元。

需求端：今年春节依旧稳健。

调研显示名酒集中度变高，五粮液动销顺畅，上海、湖南等表现好。

1）动销顺畅：今年春节渠道反馈消费者更愿意把好钢用在刀刃上。茅台价格同比 2021 年又有接近 400 元提升，使五粮液在送礼/宴请中性价比更强。经销商反馈在有限的预算下更愿意选择认可度更高的全国化名酒。我们预计春节期间传统经销商渠道有高个位数增长，商超 KA 有双位数动销增长。

2）批价掉到 960 元不必过度担忧：近期部分地区批价掉到 960 元，引发市场担忧，但是我们上周调研显示高桥价格为 965-970 元，并未明显低于全国价格，体现市场秩序稳定，主要系年后需求有一定转冷，实际成交量并不大。公司也尚未有大规模渠道管理措施出台。

供给端：通过以上分析，我们认为今年需求端依然稳健，需要重视今年供给侧的变化。今年具备四大供给侧的因素利好批价上行：

1. 全年增长压力不大，挺价决心更强。

1）增长压力不大：2022 年收入目标尚未出炉，但根据十四五规划收入过千亿的目标，未来三年收入只需达到 10%左右的复合增速即可完成。渠道反馈 2020 年计划内计划外 占比 7:3，出厂平均价 920 元左右，2021 年年底提价后，预计普五出厂价均价提升约 5.3%，假设其他五粮液高端酒同比变动，按 2020 年高端 酒 84%的收入占比计算，提价对 2022 年收入贡献约 4.5%。提价后销量只需完成 5.5%增长即可完成增长目标，压力不大。

2）挺价决心更强：从历史经验看，放量和提价后的第二年通常有更严格的渠道管理措施。 提价后经销商的成本不同，而厂家也需要保留顺价这一重要改革成果。

2. 2021 年发货完全，计划量递延的历史遗留问题已解决。

2020 年疫情之下公司依然维持了良性库存，批价稳步上行，但部分区域发货不完全，递延至 2021 年 Q1 完成，造成 2021 年实际市场消化量较大。2022 年已没有后顾之忧，能够有更多渠道管控的施展空间。

3. 财务手段更有章法。

1）打款比例更加理性，经销商一季度资金压力减轻，避免渠道为回笼资金而甩货。一季度打款金额可通过 Q1 收入+ 预收款变动计算，当年收入目标按照年报披露的指引计算，由此可推算 各年 Q1 打款完成比例。

2016 年五粮液通过提前释放提价信息激励经销商打款，打款比例高达 65%，其后逐渐回归理性，体现公司对市场的信心和五粮液品牌力的持续增强。根据 2022 年渠道调研，我们预计一季度能达到 45%左右打款，发货完成度较高，而库存基本都在一个月左右 的良性水平，经销商资金压力不大。

2）承兑政策 2022 年政策明显收紧，避免经销商为了挣承兑的利息大量平价或低价出货，利于后续批价管理，也体现了公司对渠道的信心。今年承兑的门槛要求更为严格。

4. 打款一盘棋，全年成本稳定。

2021 年上半年为挺价和鼓励发展团购客户，999 元的货物发的较快，而 889 元到中秋前开始加速发货，造成了经销商成本的年内向下波动，对批价有一定负面影响。2022 年不再存 在计划内计划外分开打款，而是按综合成本 969 元打款，因此也不会再存在计划内计划外发货节奏不同带来的年内成本波动。

市场担忧部分区域出现 960 元批价，但我们调研长沙高桥市场、华东市场后发现批价仍维持在 970 元左右。目前尚未开始渠道管控，预计淡季将陆续有挺价方案推出。

我们近期走访了安徽、广东、四川、湖南、华东市场，发现春节期间动销完成情况良性，湖南、华东有明显增长，库存也都处于 1 个月左右，批价也并未有明显下挫，960 元仅为少数区域 的底价。

长沙高桥市场作为倒货大本营，通常批价为全国最低，但目前拿货价也在 965-970 元，而大多数市场批价仍在 970 元以上，并未明显倒挂。

从历史经验看，提价后公司通常会在淡季推出渠道管控措施以保证渠道合理利润，目前渠道反馈经销商盘库工作已在开展中，预计之后将陆续有更多挺价方案出台，在今年放量压力不大的大背景下，批价上行、产业链利润增厚的概率很大。

管理层变动落地，期待改革深化前次改革成果丰硕，为深化改革奠定了坚实基础

五粮液目前处于 2017 年以来的预期最低点，但不能因为批价疲软、经销商利润不足而忽视前次改革的丰硕成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上，已有坚实的基础。

1）大商问题明显改善：前五大经销商收入占比从 24%降到 2021H1 的 10%，百千万工程后经销商、专卖店、销售数量明显提升，对市场掌控力远高于改革前。

2）数字化系统：数字化系统在 2019 年伴随八代普五上市，至今已积累三年多的渠道和消费者数据。

3）战区制下市场操作更加精准灵活：例如可以根据各区域的不同需求定制个性化产品，在疫情点状发生的形势下 2020-2021 年不同区域的渠道政策也有不同。

同时公司自身销售人员也明显扩充，至今已有 1150 人，较 2016 年 447 人增加 703 人。

根据酒业家信息，2020 年五粮液专卖店达到 1600 多家，而公司年报披露 2016 年仅 600 余家。

前次改革背景：大商问题、批价倒挂、市场管控力弱

大商占比过高，阻碍企业自身定价政策，出现价格倒挂。

在 1995-2006 年期间，五粮液利用自身的代理制度，在自身没有大量的专业销售人员的情况下，通过大量的经销商将产品迅速推网全国，在上一轮白酒周期中遥遥领先。

而 06 年后行情结束后的调整期，大商制度初见弊端。在此期间，五粮液前五大经销商占比常年高于 20%，而茅台虽未公布前五大经销商占比数据，但渠道反馈前五大经销商规模较小，而且大多数经销商体量普遍为 3-10 吨。五粮液的恢复速度明显低于茅台，茅台也首次实现了对五粮液的反超。

随后三公消费的大量下降，企业经营压力增大，导致公司资源向大商倾斜，中小商大量甩货退出，最终导致价格倒挂的情况。

调价过于频繁，失去定价主动权：

2006-2021 年，五粮液共调价 15 次，茅台调价 6 次，五粮液调价较为频繁。在实际情况之下，调价往往影响经销商的库存决策。低价库存将影响提价政策的有效性，而高价库存则会导致经销商利差降低，渠道推力变弱。

高频率的调价则会更进一步反作用于经销商，抑制其出售低价库存购入高价库存的动力，导致恶性价格传导，甚至出现价格倒挂情况。

直分销机制下市场管理有所改善，但治标不治本：

2014 年，五粮液在稳增长压力下需要保证大商订单不流失，且急需加强市场管理的局面。因此开始试行以大商制度为核心的直分销模式，构建出了“厂家对接大商、大商对接小商“的营销模式。

从全国经销商中精选出大约为 500 家大商所构成的核心队伍，由厂家直接对其进行管理， 而其他小型经销商则通过这些大商进行进货，不与厂家发生直接的财务关系。

这些改革措施在一定程度上改善了终端管控，但并未触及根本上的品牌杂乱、价格倒挂、区间窜货的问题，厂家对终端的掌控力也被削弱了。

改革措施：扁平化，数字化，推动渠道下沉

百城千县万店计划，扁平化推进顺利：2017 年 6 月为完善对经销商终端的管理与控制，公司推出百城千县万店计划。

初期旨在对现有存量的处理，对约 1000 家核心店铺的改造升级。顺价后招商更加顺利，中小商重新回到经销商体系，专卖店和核心终端的拓展优化了产品流向，帮助厂家建立了新型的厂商关系和更优化的营销网络结构，是公司扁平化改革中的重要一步。

营销中心划战区，推动管理细致化：

2019 年 2 月，五粮液进一步推进渠道改革，将原有七个营销中心细分为 21 个营销战区，推动渠道下沉。

本次改革的重点是将中心制转变为战区制，以省为基础，以市场潜力、市场容量、竞争态势三个维度，构建不同性质与特点的营销战区。同时，公司也进一步强调对于战区管理的细致与力度，将职能部门下沉至战区内部，加快政策响应速度。同时，公司也积极招聘相关人才，确保政策改革实施到位。

图表 22：改革前的直分销模式 图表 23：改革后的营销组织模式

电商平台助力，推动营销渠道数字化：

2017 年公司与 IBM 进行深入合作，首次建立了积分扫码系统，该系统能够为公司及时提供付款订单，物流运输、终端销售等重要节点的数据。

随后在2019年公司构建了全渠道互联网、大数据营销决策平台、数字化物流平台三位一体的大数据营销体系，更有效地对各个渠道进行专业化管理，为市场决策提供支持。

其中，数字化物流平台主要负责解决各等级商家库存管理与销售问题，并且维护市场秩序。

全渠道互联网平台旨在沟通商家与消费者，通过大数据系统及时的反馈来完善工作，同时对消费者进行分析预测，建立起由消费者与经销商共同构成的大数据体系。

在前两个平台基础上构建的大数据营销决策平台，主要用于公司传统营销体系的转型与升级。

同时，公司于2019年 6 月在客户端上线了“消费者俱乐部“终端，对消费者提供配套增值服务。

通过数字化系统的搭建与运行，公司正逐步摆脱传统经销模式，助力渠道的拓宽与升级。

BC 端联动，实现控盘分利新模式：

2019 年随着第八代普五问世，公司首次推出控盘分利新型营销模式。

1）控盘：主要是指针对价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘进行调节管控，并且利用秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行协助。

2）分利：主要是指通过向消费者(C端)分利来控制经销商(B 端)的利润。控盘与分利同时进行，贯穿整个商品生产销售渠道，两者相辅相成。

分利主要是指通过向消费者(C端)分利来控制经销商(B 端)的利润。控盘与分利同时进行，贯穿整个商品生产销售渠道，两者相辅相成。

消费者、终端、经销商的分利和监管使公司能实现反向渠道控制。

对于价格盘的控制，在此前构建的积分扫码系统上，五粮液产品努力做到瓶瓶有奖，提高消费者扫码率，增强数字化系统管控覆盖率。同时设定扫码奖励金额，让 C 端在扫码后获得奖励的同时 b 端也能够得到动销奖励。

受到奖励机制驱动，终端经销商会更加强调 C 端 扫码，进一步提高消费者扫码率。而作为这些奖励的基础，大经销商(B 端)必须对所有产品进行扫码入库，且这些产品必须为厂家指 定供货，同时 B 端也能获得一定的铺货奖励。

这一些列由消费者指向经销商的的调节，最终能够使公司实现对产品流向的反向控制，最终稳定出厂价与批发价。

对于渠道盘的控制，核心在于建立闭合且不重叠的网格体系，使得每个小 b 端都有对应的大 B 端。

同样得益于数字化平台系统的建立，当 b 端将不属于自己对应的产品扫码入库时，信息将会快速向 F 端反馈，进而减少或中止对该经销商的发货。

在动销奖励的驱使下，小 b 端更倾向于从对应的大 B 端进货。 此情况同样适用于大 B 端，这样公司最终能实现对于渠道的掌控，减少串货。

新任管理层以上届核心班子为中心，改革有望延续并深化

核心团队留任，新鲜血液进入。

2 月 18 日，宜宾市委、市政府宣布五粮液人事调整的决定，曾从钦任集团党委书记、董事长，邹涛任集团党委副书记、总经理，蒋文格任股份公司党委副书记、副董事长、总经理。 而早在去年 12 月，五粮液股份公司已同意张宇为第五届副董事长人选，并聘任刘洋、李健为副总经理。至此，管理层调整基本落地。

新一届管理团队行业经验丰富。

曾从钦、邹涛为上届核心班子成员，进入五粮液时间较长、对企业有较深了解，曾从钦任股份公司董事长时主抓销售工作，邹涛长期协助分管销售等工作，曾对五粮液系列酒进行创新改革并取得显著成绩；蒋文格也有丰富的政府内经济工作和企业工作经验；去年年底新任的领导张宇、刘洋、李健都是 70 后的“少壮派”，其中张宇曾在成都市多级政府和多个部门任职，在五粮液体系工作也已近两年；刘洋、李健都曾在政府部门任职，经济工作经验丰富。

管理层交接战略上具有连续性，有利于革新与发展。

核心团队的留任具有连续性，有望保证战略的一致性和对公司的持续掌控力，同时也有望在上次改革的基础上进一步深化改革。三名“70后”进入高管层，也表现出五粮液的年轻化意图。新老班子的接力与合作，有望推动五粮液在新时期持续创新、实现稳中有进的新发展。

报告总结

目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修复空间。五粮液 2022 年 wind 一致预期下估值为 25 倍，仅为泸州老窖的 75%，贵州茅台的 69%，估值折价明显。从历史上看仅有 2016-2017 年底五粮液估值较茅台老窖都有明显折价。

高端酒消费能力提升，五粮液的品牌力仍然较强。

茅台和五粮液的批价差在这一轮白酒周期中明显被拉大，系茅台已掌握超高端白酒定价权， 近年供给释放不能满足市场需求，因此批价持续上行。

此外国窖、青花郎、君品习酒均有良好批价表现，反映了高端酒的需求较强，消费者对高端白酒的消费能力在不断提升。

在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，我们认为今年批价上千概率较大。最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。

预计后续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值修复可期。

曾从钦总和邹涛总是“二次创业”的核心班子，有丰富的销售管理经验，对当下市场存在问题也非常了解。

我们认为今年有望成为五粮液深化改革的起始之年，团购渠道还有发力空间，下一步数字化系统可用于赋能销售渠道，提升其对消费意愿和价格体系的敏感度，更容易形成对价格的一致预期。

盈利预测

根据公司公布的 21 年业绩预告，我们小幅下调盈利预测，预计 2021-2023 年公司收入分别为 662/755/879 亿元，同比增长 15.5%/14.1%/16.5%；净利润分别为 234/272/321 亿元，同比增长 17.1%/16.3%/18.3%，对应 EPS 分别为 6.02/7.00/8.28 元（前次为 6.20/7.34/8.53 元），对应 2022-2023 年 PE 分别为 25/21 倍。

风险提示

批价提升不及预期风险。批价由供需共同决定，如果未来供给端持续放量或需求走弱，可能使批价的提升幅度不及预期，渠道利润无法得到恢复。

全球疫情反复的风险。白酒与餐饮消费有一定相关性，如果疫情出现较大反复将冲击餐饮消费，影响白酒动销，可能造成高库存和批价走弱的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。

渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险。白酒产业链研究需要大量渠道调研，存在样本数据不足导致结果不具备代表性，而与实际全局情况产生偏差的风险。

管理层换新的风险：目前管理层人事变动已基本落地，但尚不明晰具体新管理层的市场规划、改革方向等，存在管理层变动可能带来公司经营变化的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

中国最大中式快餐直营集团，乡村基：双品牌驱动，迈入发展快车道

一、乡村基：中式快餐领军者，双品牌齐头并进

1.1 公司简介：中国最大中式快餐直营集团，区域性餐厅网络高速扩张

乡村基是国内规模最大的快餐直营集团，公司致力于为消费者提供优惠、多样化以及亲民实惠的快餐。

1996年乡村基于重庆成立，自成立起公司坚持“好吃不贵”的经营理念，以为顾客提供极致性价比的现炒快餐为核心获得了消费者的认可，门店逐渐扩张。

2010年乡村基门店数量突破100家并成功登陆纽交所，是第一家赴美上市的中式快餐连锁企业，2011年新快餐品牌大米先生于重庆成立。

自2016年开曼乡村基私有化后，公司旗下两大品牌迎来了快速增长期，2018年乡村基门店数量突破500家，2019年公司总餐厅门店数突破1000家。

根据弗若斯特沙利文报告，按2020年收入计算公司在全国中式连锁快餐市场之中排名第一，占市场份额的6.8%，是中国最大的中式快餐直营集团。

25 年深耕中式快餐，双品牌齐头并进。

作为中国快餐行业领军者，公司通过25年运营中式快餐积累了丰富的经验与资源，目前公司旗下分别拥有主打川式快餐的乡村基以及定位“上班族食堂”的大米先生两大特色连锁快餐品牌。

➢ 乡村基：品牌创立于1996年，长期践行“好吃不贵”的经验理念，坚持运用现制现炒的方法并采用精心挑选的食材，向全年龄段消费者提供极具性价比且口味丰富的经典川菜，主要布局于重庆、四川等西南区域，2020年被支付宝评为最受年轻人欢迎的中式快餐品牌。

➢ 大米先生：品牌创立于2011年，采用现制现炒的方式制作湖南、江浙、广东口味的快餐，致力于打造全新的快餐消费方式，定位“上班族”的“小憩驿站”，为消费者提供堪比正餐的品质化美食。早期主要布局于重庆、四川等区域，立足于大都市的商务区，2020年6月入驻上海后逐步走向全国。

公司门店网络高速扩张，重点布局重庆、四川两大地区。

2020年公司门店数量为 969 家，同比增长14.4%,截至 2021 年三季度末，公司拥有直营门店 1145 家，其中乡村基 602 家以及大米先生 543 家。

目前公司门店重点布局重庆、四川两大区域，门店数量占比接近七成，随着大米先生逐渐布局上海、深圳等城市，公司成功打入华东、华南市场，全国餐厅网络快速扩张。

1.2 股权结构：创始人家族为实际控制人，公司管理团队经验丰富

公司创始人家族为实际控制人，上市前持股 53.35%。

截至招股说明书最后实际可执行日期，公司的控股股东为公司的两位创始人李红、张兴强夫妇，创始人家族通过直接与间接的方式合计持有公司 53.35%的股份，为公司的实际控制人。

除创始人家族以外公司的前三大股东为天成、SIG 以及红杉中国成长基金，分别持有公司股份 20.42%、14.36%、7.88%。

公司高管团队经验丰富。

截至招股说明书可执行日期，创始人李红为公司董事长、首席执行官。

公司董事会共有 9 人，包括 3 名执行董事、3 名非执行董事以及 3 名独立非执行董事，创始人、首席执行官兼执行董事李红在餐厅运营领域具有 25 年的丰富经验。

高管方面，大米先生与乡村基品牌总经理任职时间分别超过 5 年及 10 年，丰富的餐饮行业 从业经验为企业两大品牌稳定的运营与管理提供了支持。

1.3 经营情况：餐厅收入快速增长，双品牌驱动成长

公司业务由餐厅业务与外卖业务构成，餐厅业务营业增长迅速，受疫情影响外卖业务收入占比提升。

餐厅业务和外卖业务是公司目前的两大主营业务，2021Q1-Q3 公司实现餐厅经营收入 22.6 亿元/+64.5%，外卖业务收入 11.6 亿元 /+44.0%。

从收入占比上看，2019、2020 年与 2021 年 Q1-Q3 公司外卖业务收入占比分别为 26.0%、36.0%、34.0%，2020 年受疫情驱动影响外卖业务收入占比显著提升。

从毛利上看，2021Q1-Q3 公司毛利为 19.7 亿元/+58.0%，尽管受到疫情影响 2020 年毛利略有下滑，随着疫情逐渐恢复公司毛利已实现反弹并较疫情前有所增长。

乡村基与大米先生双品牌共同驱动，直营模式下收入快速增长。

2021 年 Q1-Q3 乡村基与大米先生分别实现营业收入 18.5 亿元/+32.0%与 15.7 亿元/+101.8%，其中大米先生收入占比逐年提升，2021 年 Q1-Q3 收入占比达到了 45.9%，营收的快速增长主要收益于两大品牌门店网络的高速扩张以及疫情恢复带来的单店业绩改善影响。

其中大米先生单店效益改善明显，2021 年 Q1-Q3 大米先生单店日均销售额达到 1.23 万元/+28.9%；乡村基单店收入增长稳健，2021 年 Q1-Q3 乡村基单店日均销售额为 1.21 万元/+4.0%，2020 年单店收入略有下滑主要是由于新冠疫情以及公司自 2019 年后采用的开设小型餐厅战略影响。

人均消费略有提升，翻台率大幅上市推动大米先生收入快速增长。

受疫情恢复以及餐厅全国化布局进驻上海等外部环境影响，大米先生人均消费略有增长，2021 年 Q1-Q3 每单平均消费额达到 25.9 元/+1.9%。

单店收入快速增长的主要动力还是来自于公司翻台率的显著提升：随着公司在湖北的餐厅业务发展逐步成熟以及疫情后防疫措施放宽，公司翻台率近年来迎来了大幅增长，2019 年、2020 年与 2021 年 Q1-Q3 翻台率分别为 3.3/3.4/4.2。

乡村基客单价与翻台率受疫情影响略有下滑，整体经营较为稳定。

由于疫情影响下大量餐厅采用保持社交距离的方式影响了客流量以及经营时长，使得疫情期间公司客单价与翻台率略有下滑，2019年、2020年与2021年Q1-Q3客单价分别为22.7元/21.5元/22.0元，翻台率分别为2.8/2.2/2.8，目前翻台率已恢复至疫情前水平，整体经营较为稳定。

二、中式快餐：行业高速增长，发展前景广阔，龙头逐步发力

2.1行业概况：中式快餐迈入发展快车道，大市场、多品类、强竞争格局凸显

消费升级与生活节奏加快刺激快餐店需求，推动中国快餐行业发展，疫情期间快餐市场占比提升迅速。

近年来随着中国居民可支配收入增长以及主要城市的城镇化发展，以及居民生活节奏加快刺激了快餐店需求，带动中国快餐店网络的迅速扩张，快餐收入占比逐年提升。

2020 年中国快餐市场规模已达 8917 亿元，同比增长 10.4%，2016 年-2019 年间年复合增长率高达 10.4%，高于中国餐饮行业平均增速。

此外，中国快餐市场规模占比也在逐年提升，快餐市场规模占全餐饮市场的比重由 2016 年的 22.2%上升至 2020 年的 23.6%，受益于疫情期间外卖渠道的高速发展，2020 年快餐市场占比提升迅速。

中式快餐迈入发展快车道，具有广阔的增长空间，万亿级市场体量庞大。

作为最符合中国人口味消费习惯特点的细分快餐赛道，中式快餐一直是中国快餐行业的主力军，常年占据中国快餐市场份额的 70%以上。

受益于快餐行业的高速增长，中式快餐同样迈入了发展快车道，根据弗若斯特沙利文，2019 年中式快餐市场规模达到 7557 亿元/+10.0%，2016-2019年间中式快餐行业年复合增长率为 10.2%，与中国快餐行业增速接近。

预计 2025 年中式快餐市场规模将达到 12685 亿元，具有广阔的增长空间。

从消费者画像上看，中青年群体是中式快餐消费主力军，白领上班族是中式快餐最大的消费群体。

根据中国烹饪协会《2018中式快餐产业餐饮大数据研究报告》，目前中国中式快餐消费人群年龄普遍集中于25-34岁之间，占比高达44%，中青年群体是中式快餐消费的主力军，25-44 岁之间的消费者年龄占比近八成。从职业上看，白领上班族是中式快餐最大的消费群体。

到店堂食是中式快餐的主要消费场景，疫情推动外卖及打包渠道快速发展。

目前到店堂食、外卖、打包外送是中式快餐购买的三大渠道。

根据欧睿国际，到店堂食的消费频次占中式快餐总消费频次的 40%，是中式快餐目前主要的消费场景；外卖与打包外送的消费频次则分别占 35%与 25%，外卖占比已然接近到店堂食的比例。

这是由于疫情之下餐饮门店要求保持社交距离，消费者无法到店内进行就餐，使得众多餐饮门店都推出了外卖以及打包外带等新模式，而中式快餐主要服务于年轻群体以及上班族，其中 80%以上的中式快餐消费者消费时间均不超过 30 分钟，具有出餐速度快、便携特征的快餐与外卖模式取得了较好的结合，推动了外卖以及外带渠道的快速发展。

中式快餐赛道内部细分品类众多，粥饭类快餐最受中国消费者认可。

由于中国餐饮文化源远流长，各地丰富的饮食文化使得中餐诞生出了多种细分品类，具体可以分为粥饭类、粉面类、面点类、烫捞类四类。由于覆盖人口基数更广，作为中国国民主食的粥饭类快餐获得了消费者的广泛认可。

在中式快餐的细分品类中，粥饭类是占比约为40%，是占比最大的品类，远高于面点类与烫捞类快餐，最受中国消费者认可，粉面类以近三成的占比紧随其后，近年来两类快餐诞生了大量引领中式快餐标准化的品牌，竞争日益白热化，是未来比较有希望诞生新上市快餐品牌的两大细分赛道。

中式快餐消费具有较强的区域性差异。

在全国大多数地区中，粥饭类都是最受消费者认可的食品，其中华东区域对粥饭类快餐认可度最高，而东北、西北等北部区域相对于粥饭类则更为偏好粉面类食品，面点类食品最受东北区域消费者的青睐，“南米北面”趋势依旧存在。

由于各地饮食文化具有较大的差异，不同地区的消费者对于餐饮类型的偏好不同，菜品更是可以根据来源地分为八大菜系，使得中式餐饮呈现较强的区域性分布特征，各大菜系中川菜最受市场欢迎。

由于快餐为保障出餐效率具有产品 sku 较小等特征，在异地扩张上会受到更强的区域性限制，这也是导致目前各大连锁快餐品牌存在明显区域性分布的原因。

大品类小品牌百舸争流，中式快餐各类细分赛道内部竞争激烈。

根据窄门餐眼数据显示，目前中式快餐各大细分赛道品牌数量众多，米饭类快餐以 2418 家的品牌数量位列榜首。目前米饭、小吃、面馆、米粉米线等品类拥有品牌数量均以超过 500 个，各品类代表品牌门店数量普遍突破千家，诸如沙县小吃、兰州拉面等全国性连锁品牌门店数量更是超过 30000 家，随着消费升级趋势的进一步发展，消费者对于餐饮的需求由吃饱的“刚需”转化为吃好的“个性化”需求，使得各类细分赛道内部竞争日益白热化，加之赛道与赛道之间也存在明显的竞争关系，强竞争格局凸显。

外部环境竞争多元化使得中式快餐行业竞争进一步加剧。

除了赛道内部竞争日益白热化，中式快餐还面临外部竞争多元化的趋势。

一方面，目前各大连锁中式正餐品牌开始尝试孵化新的快餐子品牌，知名火锅龙头海底捞于 2020年推出了主打高性价比炸酱面的“十八汆”、主打汤面+干拌面的“捞派有面儿”两大新品牌，依托于集团高效的供应链以及管理体系加快布局中式快餐赛道。

另一方面，近年来西式快餐本土化进度提速，西式快餐龙头肯德基采用中西结合的方式针对中国消费者持续推出了大量本土化产品，诸如老北京鸡肉卷、香菇鸡蛋粥、热干面、螺蛳粉等具有中式餐饮文化特色的新菜品获得了消费者的认可。

2.2 行业趋势：中式快餐的标准化与连锁化程度仍有较大提升空间

中式快餐标准化难度较高是连锁中式快餐品牌经营的一大痛点，也是制约中式快餐品牌诞生行业巨头的一个重要因素。

目前中式快餐标准化主要面临着两大难点：

首先是中式快餐制作工艺相对复杂，包含煎烤炒蒸炸等多种烹饪工艺，产品上更是可以根据区域分为八大菜系，对厨师烹饪技能的依赖相对较高，对于追求客流量与出餐效率的快餐门店来说需要大量的厨师人才储备，并且难以保证菜品的口味一致。

其次由于中餐类菜品在冰箱冷冻后复热会造成较为明显的口感流失，现制现炒成为了保证中餐类菜品口感的关键，这对供应链也提出了较高的要求，并且提高了门店的人工成本，使得中式快餐标准化难度进一步提升。

对比中西式快餐我们可以发现，快餐赛道的标准化程度与品牌的连锁化水平具有明显的相关性，粉面类、米饭类快餐由于标准化水平较低限制了头部品牌的门店扩张。

随着冷链物流与预制菜等技术突破与完善推动中式快餐行业标准化进程，未来标准化水平仍具有较大的成长空间。

2020年中国冷链物流市场规模达到3832亿元，同比增长13%，预制菜市场规模达到2888亿元，同比增长18%。

近年来随着冷链物流和预制菜的快速发展，连锁快餐品牌得以通过对菜品采购、分拣、切菜、调味等环节进行专业化分工提高了运营效率，运用冷藏车向各大门店进行统一配送保证了菜品质量，部分品牌更是通过采用料理包极大地优化了料理过程并确保口味的一致性，使得中式快餐标准化进程迎来了快速发展期。未来随着机器逐渐替代人工、技术赋能餐饮门店，中式快餐的标准化水平仍有较大的提升空间。

中式快餐行业连锁化程度仍处于较低水平，采用直营模式的中式快餐连锁品牌增速领跑全行业。

根据弗若斯特沙利文，2020 年中国中式快餐独立餐厅的收入为 6590 亿元，占全中式快餐行业规模的近四分之三，行业连锁化程度仍处于较低水平。

随着行业标准化程度的提升，近年来诸如老乡鸡、大米先生等采用直营模式的中式快餐品牌发展迅猛，2015 年-2020 年间中式快餐直营连锁餐厅收入年复合增长率高达15%，远高于中式快餐的行业平均增速的 10.2%，预计未来五年有望继续保持每年15%以上的平均增速。

消费升级以及行业标准化水平的推动中式快餐连锁品牌发展，未来行业连锁化水平仍有较大的提升空间。

从需求端上看，在消费升级以及居民生活节奏变快的发展趋势下，消费者对中式快餐消费的产品口味、出餐效率、食品安全、用餐环境等要求日益提高推动了行业连锁化的发展；供给端方面，随着厨房与供应链的逐步配套带来的中式快餐行业标准化程度日益提高，中式连锁快餐品牌门店可复制性更强，更易通过规模化获取成本优势实现门店加速扩张。

近年来中国快餐行业连锁化率逐年提升，2019 年中国中式快餐行业连锁化率已达 26.9%，预计到 2025 年连锁化率有望达到 30%，随着餐饮供应链技术发展带动快餐行业标准化程度的提升，未来我国快餐行业连锁化率仍具有较大的提升空间。

2.3 竞争格局：市场集中度较低，乡村基为行业龙头，头部品牌逐渐发力

中式快餐行业呈现高度分散特征，行业集中度远低于餐饮行业其他赛道。

由于中式快餐行业具有大市场、多品类、强竞争的市场格局，较低的进入壁垒使得各大细分市场均存在大量的竞争者，中式快餐丰富的口味、多样的品类以及区域性分布的特征也使得各大中小品牌均能够获得一定的发展与生存空间，造就了行业高度分散化的特征，2020年中 式快餐市场 CR5 仅为2.8%，远远低于西式快餐、现磨咖啡、火锅等餐饮行业其他赛道。

乡村基在中式快餐赛道规模排名第一，头部集团门店高速拓张。

按连锁餐厅总收入计算，2020年连锁中式快餐行业CR5为28.6%，其中乡村基集团以6.8%的规模排名第一，2020年收入为32亿元，2020年公司直营门店增长率为79.5%，在五大直营连锁中式快餐集团中直营门店增速最高，top5中式快餐集团直营门店数量均已超过250家且保持较快的门店增长速度。

三、高性价比、高标准化、强供应链打造优质中式快餐品牌

3.1 主打极致性价比的中式快餐，重点布局高线城市商务办公区

坚持“好吃不贵”的经营理念，为消费者提供极致性价比的中式现炒快餐。

作为中式快餐行业的领军者，公司 25 年以来长期坚持以合理的价格为消费者提供现炒现制的美味快餐，致力于以快餐价格为顾客提供正餐化的高品质美食，使得高性价比成为了公司菜品最大的特色。

根据窄门餐眼的数据显示，目前公司旗下品牌乡村基及大米先生客单价分别为20.4元与21.5 元，对比其他中式快餐知名品牌价格优势十分明显。

采用直营模式重点布局新一线城市商务区及住宅区，覆盖多元化消费场景。

根据窄门餐眼，公司旗下两大子品牌乡村基与大米先生均选择以直营模式重点布局新一线城市的发展战略，在新一线城市门店数占比分别为 86.1%与 81.9%，其中定位“上班族食堂”的大米先生超过 98%以上的门店均为一线及新一线城市，未来几年公司还加速于高线城市扩 张门店网络的战略。

从消费场景上看，两家品牌覆盖消费场景广泛，均选择重点布局高线城市住宅、商务区，其中购物中心与办公场所等商务、办公区域是大米先生品牌的主战场，合计占比超 55%，乡村基选址则更为集中于住宅、学校等居民消费区域，占比合计超 57%。

3.2 搭建多维度高标准化的运营模式，提高门店运营效率

通过 25 年深耕中式快餐，公司通过搭建了一套包含烹饪工艺、人才培养、会员体系等多维度的高标准化的运营模式进一步优化了门店的运营效率。

高标准化的烹饪流程与监管体系确保菜品质量。

一直以来产品口味的标准化都是连锁中式快餐品牌的一大经营难点，为确保能向在所有餐厅为顾客提供现炒现制的高质量菜品，公司将传统中式烹饪手法与现代化的规模连锁餐厅相结合，通过拆解烹饪传统工艺并将其编排成精细化标准的多道生产工序，为厨师提供专门的烹饪指引，每个菜品都有严格的制作标准以保证菜品的质量、味道与出餐效率的稳定。

搭建完善的员工培养机制，提供充足的人才储备基础。

早于 2014 年，公司便创办了职工培训中心，负责落实公司的培训制度、开发线上学习平台并为区域管理团队、餐厅经理、厨师等重要工作岗位培养和选拔优秀人才，此外公司还在职工培训中心建立了专业的人才库系统，在岗位空缺时为合格的员工匹配晋升机会。

截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有全职员工 9086 人以及兼职员工 2741 人，全职用工中有 8244 人为餐厅员工，占比超 9 成，大量餐厅员工由门店网络中的各家餐馆直接挑选，大多数餐厅经理均由前线餐厅员工晋升，拥有丰富的工作经验以及较高的忠诚度。

截至招股说明书最后实际可执行日期，公司共拥有 2430 名餐厅经理及厨师，其中超过 25%的员工在公司工作时长超过 10 年，充足的人才储备为公司未来的持续拓店计划提供了扎实的人力基础。

数字会员体系提高客户忠诚度，持续推进餐厅智能化发展。

公司为旗下乡村基及大米两大品牌在主流社交平台上开发了品牌小程序并建立了数字会员计划，客户可以运用小程序便捷地运用数字支付、进行外卖点单以及购买优质食材与畅销品，目前公司已拥有超 700 万名注册会员。

未来三年内，公司将继续为餐厅投入新型智能化设备，包含智能秤、智能结账机等，进一步实现餐厅工作流程的自动化以提升门店运营效率，

3.3 构建高效供应链体系，对上游供应商议价能力增强

构建与区域双重供应链团队，精心挑选供应商。

为严格把控供应链产品质量，公司组织了及区域两大级别的供应链团队以精心挑选、评估、引进供应商。

其中供应链团队负责挑选主要供应商及采购保质期较长的到店食材与消耗品，包含大米、食用油、干货、厨具等，并定期提供合格供应商名单；区域供应链团队负责挑选具有本地供应商以及新鲜食材，包含肉类、蔬菜以及部分地方特色食材，并需定期向汇报本地供应商名单以作核批。与主要供应商保持长期合作关系，前五大供应商采购额占比稳定。

近年来公司与各大主要供应商均有长达 3-8 年间的 业务关系，合作关系稳定，代表供应商如中国著名农产品与食物加工企业益海嘉里已与公司达成多年的合作关系，重点为公司供应大米及食物油。

近年来公司前 5 大供应商采购额略有增长，采购额占比稳定，2021 年 Q1-Q3 前五大供 应商采购为 26.3%。

公司对上游供应商议价能力增强，推动原材料成本优化。

截至 2021 年 Q3，公司拥有供应商人数 470 名，相较 2020 年增长 36.3%。得益于公司供应商人数的增长以及分散化采购，公司对上游供应商议价能力增强，推动原材料成本优化，2021 年 Q3 公司实现毛利率 57.6%/+0.6%，并且相较于疫情略有所增长。

四、财务分析与报告总结

疫情后公司营收与利润双双实现高速增长，盈利能力优于疫情前水平。2019-2020 年公司分别实现营业收入 32.6 亿元/31.6 亿元，实现净利润 0.8 亿元/-0.02 亿元。

受疫情及相关防控政策影响公司开业节奏，造成营业收入与净利润短期承压，但随着疫情控制逐步稳定，公司营业收入与净利润均实现增长，2021Q1-Q3 公司实现总营业收入 34.2 亿元 /+56.9%，实现净利润 1.6 亿元。

从盈利能力上看，2021 年 Q1-Q3 净利率为 4.8%，盈利能力好于疫情前水平。

原材料、人力成本、租金成本、外卖服务费是乡村基最主要的四项成本，原材料与人力成本相较疫情前略有下滑，疫情期间租金与外卖成本略有提升。

2019-2020 年与 2021 年 Q1-Q3 期间员工成本占营业收入比重分别为 23.8%/22.2%/22.3%，受餐厅网络拓展影响人力成本占比相较疫情前略有减少；折旧与摊销与外卖服务费占比分别为 11.6%/13.8%/11.2%与 6.0%/9.2%/8.5%，疫情期间受公司外卖业务快速发展影响公司外卖服务费占比明显提升。

高速拓店节奏下，公司的经营性现金流增长迅速。

2020 年公司经营活动现金流量净额为 5.6 亿元/+9.0%，在受到疫情不利因素影响下公司的经营性现金流依旧较为稳定，2021 年 Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额为 5.7 亿元/+35.7%，同比增长迅速。

疫情阶段性扰动下，公司偿债能力逐渐提高。

疫情期间，乡村基流动比率/速动比率/资产负债率分别由2019年的1.0/0.9/0.56上升至 2020 年的1.4/1.2/0.61，偿债能力逐渐提高，疫情后公司偿债能力基本保持稳定，2021年 Q1-Q3 流动比率/速冻比率/资产负债率分别为1.4/1.2/0.60。

供应链体系逐渐完善提高运营效率。同样由于疫情影响，乡村基存货周转天数与应收账款周转天数分别由2019年的27.6 天/3.4天上升至31.1天/5.2 天，但疫情的影响终归只是短期的，随着近年来公司的供应链体系逐步完善，公司的存货周转天数与应收账款周转天数出现了明显下滑，2021年Q1-Q3 分别为21.8 天/4.1天，公司运营效率显著提升。

报告总结：

乡村基是中式快餐行业的领军者，公司坚持“好吃不贵”的经营理念，通过主打极具性价比的中式快餐，重点布局高线城市中商务、办公区域，在高标准化的运营模式以及高效的供应链体系的助力下，成功实现了门店网络的高速扩张，从行业中脱颖而出。

截至2021年 Q3，公司拥有门店数量直营门店数量1145家，其中乡村基602家以及大米先生 543家。

根据招股说明书，公司计划在2022年开设90-110家乡村基餐厅与160-180家大米先生餐厅，在23年开始140-160家乡村基餐厅以及200-240家大米先生餐厅，至2023年底预计公司将拥有门店数量超1600家，通过门店的高速扩张有望带来收入、利润的稳定增长。

五、风险提示

1、宏观经济消费下行风险，外出就餐比例下行风险；2、国内疫情反复，导致线下客流下滑风险；3、门店管控不当导致食品安全风险；4、上游原材料涨价，导致利润率下滑风险； 5、同行模仿，行业竞争加剧风险；6、开业不及预期风险，区域加密导致同店下滑风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

再生资源，华宏科技：稀土回收废钢双重减碳，公司双轮驱动潜力大

一、华宏科技：再生资源细分双龙头，聚焦稀土回收

公司已发展成为稀土回收、再生资源加工设备、电梯零部件三个细分领域的龙头企业。

公司总部位于江苏无锡江阴市，起步于再生资源加工设备的研发、生产和销售，目前形成了稀土回收及废钢加工设备及运营两大再生资源业务及电梯零部件业务。

公司废钢加工设备市占率约在30%左右，是该领域龙头企业，同时完成了汽车拆解、废钢加工运营的废钢回收利用全产业链布局；

2015年公司并购电梯外观件头部企业江苏威尔曼，实现外延扩张；

2020年、2021年公司先后完成对鑫泰科技、江西万弘的并购，成为稀土回收领域龙头企业，和南方稀土合作建设 6 万吨/年磁材废料回收及综合利用项目，进一步聚焦稀土回收业务，打通了废料收集-稀土回收-磁材加工的稀土回收产业链。

公司股权结构稳定，聚焦再生资源业务。

以胡士勇为代表的胡氏家族通过华宏集团持有公司39.49%的股权，并合计直接持有公司7.45%，为公司实控人。

作为家族企业，公司的股权结构稳定，有利于公司持续稳健发展；形成了以稀土回收和废钢装备及运营两大再生资源领域业务为主的发展格局，随着江西万弘的并表以及和南方稀土合作的 6 万吨稀土回收综合利用项目的投产，稀土产业链成为公司聚焦的发展方向和重要的业绩增长点。

营收业绩持续增长，稀土回收板块收入占比快速跃居首位。

经营稳健是公司长期以来的显著特征，2016 年以来，公司营收、净利均持续大幅增长。

2021Q3，公司营收 49.01 亿元，同比增长 116.32%；归母净利 3.91 亿元，同比增长 134.71%。而根据业绩快报，2021年全年公司预计净利 5.00~5.50 亿元，同比增长 121.98%-144.18%，全年亦保持高速成长的良好势头。

从收入及利润结构看，再生资源业务占据主导地位且呈持续增长态势，2021H1 公司再生资源业务的营收、毛利占比均超过 80%；而随着 2020 年鑫泰科技并表，稀土回收业务成为公司最重要的业绩增长点，2021H1 稀土回收贡献毛利 2.93 亿元，占比 59%，成为公司利润贡献最大的业务。

二、公司分析：财报质量高，扩张积极而稳健

（一）财务分析：盈利能力持续增强，财报质量高

净利率稳中向好，稀土回收毛利率提升显著。

近年公司毛利率受疫情、业务结构变化，有一定幅度的下滑，近两年在 15%左右；从净利率看，则保持了相对稳定稳定，2021Q3 公司净利率 8.12%，相对 2020 年有一定幅度提升，处于公司近 4 年平均水平附近。

分业务看，受益于管理水平提升、稀土价格大幅上涨等因素，公司稀土回收业务在并表后毛利率持续提升，2021H1 毛利率提升近 8 个百分点至 22.07%。

公司整体毛利率的小幅下滑或与电梯零部件板块毛利率呈下滑态势有关，公司电梯零部件业务近年受到市场环境变化、芯片价格上涨等因素影响，整体业绩承压；另外，表观毛利率较低的废钢运营业务（商业模式决定，实际盈利能力较强）近年营收大幅增长，也是公司毛利率走低的重要因素。

2016 年以来，公司期间费率整体持续下降，财务费用率持续稳定在极低水平，彰显公司优良的管理能力。ROE(加权)则逐年提升，2021Q3 年已达到 12.37%。

我们判断，公司稀土为和首的再生资源板块有望持续高景气度，公司仍处于扩张期，盈利能力有望持续提升。

经现净额波动大但持续为正，收现比持续保持高位。

公司近年经营性现金流量净额波动较大，我们判断和回款周期导致的错配有较大关系，2018 年以来公司经现净额呈现持续高增长态势，2021Q3 公司经现净额 2.91 亿，同比大幅增长 147.28%；公司收现比历年均在90%以上，稳定在较高水平，2021Q3 公司收现比 110.40%，回款状况良好。

公司负债率维持低位，偿债能力强、债务风险低。

公司近年业务扩张加速，资产负债率呈持续小幅走高态势，但仍维持在较低水平但仍维持在，2021Q3 公司资产负债率 26.15%；较低的负债率使得公司仍有较大的资本运作空间。

长期以来，公司财务费用都维持在极低位置，几乎可以忽略不计，没有债务压力；近年流动比率和速动比率虽然呈小幅下滑态势，但维持在合理水平，2021Q3 分别为 2.16、0.97，风险可控，偿债能力无忧。

（二）核心竞争力：小公司大格局，扩张积极而稳健

上市以来，公司在保持稳健财务风格的同时，也积极进行产业链上下游、相似类型再生资源领域的投资扩张，同时也尝试跨界并购，以期探索新的发展空间。

目前在再生资源领域，公司废钢板块及稀土回收板块均实现了产业链一体化发展的布局，为公司长期持续发展提供重要支撑，也凸显了公司实控人具备较大的发展格局。

“花小钱、办大事”是公司外延扩张过程中的显著特点，表明公司较为稳健的投资风格；多个投资项目展现了较为突出的盈利能力，彰显公司管理层优秀的管理能力和战略眼光。

1、废钢板块产业链日趋完善：东海、迁安盈利能力强，北京华宏资质优

公司以废钢加工装备起家，上市以后除强化装备的龙头地位外，积极往下游运营领域延伸， 先后布局废钢加工及汽车拆解，形成了完整的废钢业务产业链。

东海华宏是公司旗下第一个废钢加工运营基地，位于国际雀巷口城市连云港东海县桃林镇， 公司占地 100 亩，主要经营废旧金属回收、加工及贸易。

2017 年 6 月，东海华宏被工信部列入第五批符合《废钢铁加工行业准入条件》名单，同时被中国废钢铁应用协会授予“ 中国废钢铁应用协会废钢铁加工配送中心示范基地"称号，废钢加工能力可达 30 万吨；近两年净利均在 1500 万元左右，表现出极强的盈利能力。

2019 年，公司成功控股迁安聚力，打造第二个废钢加工运营基地。公司坐落于国内主要钢铁产区河北省市，临近京唐港、曹妃甸港、天津新港、奏皇岛港，交通便利。

凭借迁安聚力在首钢的合格供应商资质，利用迁安首钢有利的场地资源，迁安聚力有望打造成一个年加工能力达 50 万吨的废钢加工配送基地。

根据 2020 年中报，少数股东 40%权益对应损益为 413.56 万元，表明迁安聚力在投产第二年即表现出极强的盈利能力。

2018年公司以 3000 万元收购北京中物博（现改名为北京华宏）100%股权，布局汽车拆解 运营。北京华宏是北京 7 家报废汽车企业之一，是全国范围内仅有的十家将军队退役报废装备列入经营范围内的企业。

公司是中国物质再生协会常务理事单位、北京节能和资源综合利用协会会员、报废汽车回收和拆解达标企业、AAA 级信用等级证书单位、作为军队退役报废装备接受单位已被推荐给军委国防动员部。

2019 年公司对北京华宏进行增资至 8000 万元，并计划投资 2 亿元在北京通州规划建设占地 70 亩的新厂区，项目建成后年预计拆解能力将达到 5 万辆，将进一步提升北京华宏的运营实力和行业地位。

2、同类业务协同扩张：稀土回收带来转型契机，向高附加值新材料进军

稀土回收和公司原有废钢设备、加工同属于再生资源综合利用，商业模式有相似性，且和公司布局的汽车拆解业务未来能够形成一定的协同效应。

长期看，稀土回收属于深加工，给公司带来业务转型升级契机；稀土作为新能源、军工、半导体等多个新兴领域的原材料，在该领域的布局也将打开公司长期成长空间。

公司在稀土价格低点并购鑫泰科技，彰显公司卓越的战略眼光。

2020 年公司并购鑫泰科技对价金额近 8.1 亿元（支付现金 3 亿元，其余为股份支付），而 2021 年预计鑫泰科技全年净利润有望达到 4 亿元左右，投资回报率高达 50%。

而 2021 年对江西万弘的并购，则体现了公司在并购扩张中一贯的稳健风格。江西万弘净资产 2.18 亿、2021Q1 净利 2400 万元左右，收购价格对应 PB 只有 1.24 倍；对应 2021 年业绩（年化）的 PE 仅 3 倍左右；这一收购价格甚至远低于公司在景气度低点并购鑫泰科技的 2.60 倍 PB。

江西万弘目前处理能力 6000 吨/年，规划处理能力 12000 吨/年，未来业绩仍有较大增长潜力。

稀土材料多用于半导体、军工、新能源、节能环保等新兴领域。

公司是稀土回收领域的龙头企业，在该领域的布局使得公司具备延伸产业链、实现业务转型升级的契机和基础。

目前，鑫泰科技子公司中杭新材具备 2000 吨/年永磁材料产能，公司旗下环保产业基金投资了废催化剂回收企业河北欣芮。

未来公司有望借助自身资源优势以及在材料领域的既有经验，继续加码永磁材料、贵金属催化剂等新材料领域的投资力度，实现再生资源产品价值的提升。

3、跨界扩张：威尔曼是电梯零部件细分龙头，经营稳健。

公司于 2015 年完成对江苏威尔曼 100%股权的收购，收购价格 8.13 亿元，其中 3 亿元现 金支付，5.13 亿元以发行股份支付。

威尔曼是一家专业从事电梯智慧交互的国际化公司，和迅达、通力、日立、蒂森、上海三菱等世界一流电梯品牌建立了战略合作关系，威尔曼在细分领域市占率约为 15%，为细分行业龙头企业，2020 年威尔曼被工信部授予“专精特新‘小巨人’企业”称号。

2017 年威尔曼收购专注电梯安全部件的苏州尼隆 51%股权，进一步拓展电梯零部件产业链，苏州尼隆有望成为公司电梯零部件业务的重要增长点。

近年受到房地产景气度下滑、芯片价格上涨等因素影响，威尔曼业绩有所下滑，但仍呈现出经营相对稳健，财务状况良好的特点，表明即使在公司不熟悉的领域，其投资并购依然相对 成功。

三、行业分析：稀土回收、废钢加工显著受益双碳推动

（一）再生资源是实现双碳的重要途径，是循环经济必由之路

再生资源是碳减排、发展绿色循环经济体系的重要抓手。建立绿色低碳循环发展经济体系是实施“碳达峰、碳中和”行动的根本目标；建设“无废城市”，加强再生资源的利用、利用好城市这座“大矿山”是实现碳减排的重要途径，也是发展循环经济的必由之路。

十四五资源循环利用产业产值 5 万亿，再生资源领域市场空间大。

根据《“十四五”循环经济发展规划》，到 2025 年主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，单位 GDP 能源消耗、用水量比 2020 年分别降低 13.5%、16%左右，农作物秸秆综合利用率保持在 86%以上，大宗固废综合利用率达到 60%，建筑垃圾综合利用率达到 60%，废纸、废钢利用量分别达到 6000 万吨和 3.2 亿吨，再生有色金属产量达到 2000 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。

（二）稀土：供给受限回收潜力大，新能源低碳领域需求高增长

1、公司是稀土回收绝对龙头，镨钕氧化物产能超 5000 吨位居国内前列

公司是稀土回收领域的绝对龙头，目前废料处理能力 20000 吨左右，我们测算市场占有率 超过 25%。

且江西万弘目前处理能力 6000 吨，规划 12000 吨，产能有较大的增长空间，根据公司规划，鑫泰科技未来亦有增长潜力，未来公司龙头地位有望持续加强。

在完成对江西万弘的并购之后，公司稀土氧化物产能（公司以生产能力计算，其它公司以控制指标计算）合计在 5500 吨左右，已位居行业第 4 位，在整个稀土资源领域亦具有较高的 市场地位。

2、稀土开采受总量指标约束新增供给有限，稀土回收兼具经济和社会效益

我国是稀土氧化物最主要的生产国，稀土资源供给占全球超过 70%，冶炼产能在 90%左右。国内实施严格的指标总量控制，近年缓慢增长。海外稀土主产区是美国、澳洲和，基 本接近满产。

稀土回收利用主要来自磁材原生产量增长，回收比例约 28%。稀土是国家重要战略资源，对传统产业改造、新兴产业发展和国防科技工业进步都具有不可替代的重要意义，必须予以特殊保护，《稀土管理条例（征求意见稿）》明确要求对稀土开采和冶炼分离实施行政许可和项目核准。

近年我国稀土开采、冶炼总量控制指标缓慢增长，2021 年度稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 168000 吨、162000 吨。

永磁材料生产过程中约产生 25~30%的边角废料，钕铁硼废料成分基本与钕铁硼磁性材料一致，稀土含量约为 31%，其中钕占比约为 21%，镨占比约为 7%，两者为主要的稀土成分。

相比原矿生产同类产品，稀土废料回收利用具有众多的优越性，工序缩短、成本降低、“三废”减少，合理利用了资源，减少环境污染，有效地保护了国家的稀土资源，根据公司测算，每回收提炼 1 吨氧化镨钕相当于少开采 1 万吨稀土离子矿。

在稀土资源开采总量得到保护性控制，而市场应用需求量却持续稳定增长的市场形势下，发展循环经济、提高资源综合利用率成为满足下游市场需求重要补充。

稀土废料回收利用是落实国家循环经济政策的有益实践，《稀土管理条例（征求意见稿）》明确指出鼓励和支持利用环境友好的技术、工艺，对含有稀土的二次资源进行回收利用。

3、新能源等下游领域高景气，稀土需求增长空间大

在经历多轮稀土打黑工作之后，我国“黑稀土”供给已基本出清；叠加近年风电、新能源等下游需求整体向好，稀土价格正从“土”的价格向“稀”的价格回归，2020 年以来出现较大幅度的上涨，镨钕氧化物价格从 2020 年 4 月的 26 万元/吨涨至 2021 年 1 月 28 日的 95.5 万元/吨，本轮涨价周期持续时间为历史最长，且暂时没有调整的迹象。

碳中和背景下稀土材料前景向好，高性能稀土永磁材料是新能源、节能环保等领域核心材料。

以镨钕氧化物为首的稀土原料广泛应用在永磁材料、机械、化工催化、玻璃陶瓷、储氢材料、发光材料、抛光材料、农业轻纺等领域，其中永磁材料占比最大。

根据《世界稀土产业格局变化与中国稀土产业面临的问题》，全球范围消费占比达 35%， 国内占比超过 40%，从价值量角度，永磁材料是稀土消费价值最高的领域,占全球稀土消费价 值的 91%。

高性能稀土永磁材料是新能源、节能环保、催化剂等多个领域必不可少的核心材料，其有助于降低各类电机的耗电量，节能效果显著；其也是各类催化材料的重要组分，能够起到降低反应条件、降低能耗和减少污染物排放的作用。

新能源汽车稀土永磁材料需求量大，2025 年镨钕需求有望达 2.46~4.10 万吨。新能源车是 高性能钕铁硼永磁材料的主要应用领域，主要应用在永磁电机、微电机、EPS 中，新能源汽车 中的其它部位也越来越多用到永磁材料。

新能源汽车单车钕铁硼用量约 3-5 千克，可达传统燃油汽车用量的 3~5 倍。我们判断新能源车是未来稀土永磁材料需求增量最大的下游之一。

乘联会数据显示，2021 年我国新能源乘用车（EV、PHEV）销量为 298.9 万辆，增长 169.5%。全球广义新能源乘用车销量达到 937 万台，其中插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车全球销量达到 623 万台，同比增长 118%。

乘联会认为 2022 年新能源乘用车销量将达到 550 万辆，渗透率达到 25%。中汽协则认为 2022 新能源汽车销量 500 万辆。全球新能源汽车未来持续高增长确定性强。

根据我们测算，假设 2025 年全球新能源汽车产量达 2500 万辆，预计钕铁硼需求量达到 5-12.5 万吨；对应镨钕氧化物需求量将达到 2.46~4.10 万吨。

稀土永磁工业电机渗透率有望大幅提升，对应 2025 年镨钕需求有望达 1.5 万吨。

电机是我国工业领域耗电量最大的终端，根据工信部《2013 年工业节能与绿色发展专项行动实施方案》，2013 年我国工业电机耗电量占工业用电总量的 75％，且运行效率远低于国外先进水平。

据工信部估算，全国电机系统每年节电潜力 1300～2300 亿度，大约相当于 2、3 个三峡电站发 电量。

2021 年 11 月发布的《电机能效提升计划(2021~2023 年)》提出，到 2023 年高效节能电机 年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。钕铁硼永磁电机相对于其他永 磁电机节能 10-15%，未来将是重要发展方向。

据稀土行业协会数据，2018 年稀土永磁电机渗透率仅约为 4.33％。2021 年均按照 6％的渗透率计算，消耗钕铁硼接近 1 万吨。

假设 2023 / 2024 / 2025 年稀土永磁电机渗透率分别达到12％、15％、20％，钕铁硼单耗从 500 kg/MW 增加到 650kg/MW，则钕铁硼消费量分别为 2.26、3.15、4.64 万吨，对应镨钕氧化物需求量分别为 0.74、1.03、1.52 万吨。

风电领域永磁及稀土材料需求有望稳健增长，2025 年镨钕需求有望倍增至 1.2 万吨左右。

风电电机是稀土永磁材料重要下游之一，在“双碳”背景下，作为具备较高经济性的清洁可再 生能源，风电在国内乃至全球市场均仍有较大发展空间。

根据 GWEC 数据，2020 年全球新增 风电装机为 93GW，比 2019 年增加了 53%。

根据《2030 年前碳达峰行动方案》，到到 2030 年， 风电、太阳能发电总装机容量达到 1200GW 以上。

根据 GWEC 发布的全球风电市场展望，到 2025 年全球风电装机仍将稳中有升。稀土永磁直驱风电电机具备低风速时高效率、低噪音、高寿命、减小机组体积、降低运行维护成本等诸多优点，因此其渗透率有望持续提升。

从而我们判断风电对稀土永磁材料仍将维持高位。

参考 GWEC 全球风电装机规模相关数据，我们测算，到 2025 年风电电机对应稀土永磁材料需求约 3.76 万吨，对应镨钕氧化物需求约 1.23 万吨，较 2020 年有翻倍增长空间。

（三）废钢：“双碳”推动废钢产业链高景气

发展电炉钢是促进钢铁行业碳减排的有效手段，废钢利用空间大。

钢铁行业是仅次于火电的碳排放产业，碳排放量占全国碳排放总量的 15%左右。

根据 IPCC 发布的《 2006 年国家温室气体清单指南》，在长流程钢铁生产环节，吨钢碳排放强度约为 1.46 吨 CO2/吨钢，而电炉吨钢碳排放强度约为 0.08 吨 CO2/吨钢，可见电炉短流程碳排放强度远低于长流程炼钢工艺。因此，发展电炉钢是促进钢铁行业碳减排的有效手段。

2022 年 2 月 7 日发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》要求：推进废钢资源高质高效利用，有序引导电炉炼钢发展。对全废钢电炉炼钢项目执行差别化产能置换、环保管理等政策。鼓励有条件的高炉—转炉长流程企业就地改造转型发展电炉短流程炼钢。

废钢是短流程电炉炼钢的主要碳素原料，因此提高废钢利用率是发展短流程电炉炼钢的前提。根据中国废钢铁应用协会的数据，2021 年我国废钢利用量约 2.7~2.75 亿吨，其中用于 炼钢的废钢资源消耗总量为 2.33 亿吨，占粗钢产量比例约为 22.56%。

这一水平与国际平均水平 36%相比还有很大差距，和欧盟、美国等发达国家相比，差距则更大。

随着“双碳”政策的推动、预计废钢利用率、利用量将持续稳定增长。

废钢价格上涨刺激加工设备需求，汽车拆解设备有望迎来爆发。

废钢需求增长向价格传导的同时，也将带动废钢加工设备需求的增长。华宏科技作为行业龙头，2021 年产能利用率处于饱和状态，已计划扩产应对需求提升。

我国汽车保有量逐年上升，但报废率远低于世界水平，发展空间巨大。

2021 我国机动车保有量已超过 3.95 亿辆，每年需要报废的车辆近千万。2019 年，我国机动车回收数量 229.5 万辆，同比增长 15.3%，其中汽车 195.1 万辆，同比增长 16.8%，回收率 0.75%。与全球其他发达国家相比，我国报废汽车回收率远低于全球平均水平，报废机动车拆解市场空间巨大。

随着汽车报废进入高峰期以及《报废机动车回收管理办法》、《报废机动车回收管理办法实 施细则》等相关汽车回收政策法规的出台，汽车回收拆解及综合利用有望进入发展的快车道。

根据《报废机动车回收管理办法实施细则》，按照每个拆解牌照投资 300 万元测算，预计在未来 2~3 年，拆解设备投资需求在 20 亿左右。

四、盈利预测及估值

（一）主营业务核心假设

➢ 稀土回收：镨钕产销量持续增长，价格则进行相对保守的假设；是公司最大的业绩增 长点和最主要利润来源；

➢ 废钢板块：受益于双碳政策，废钢加工装备及废钢运营均有望保持相对较快的增长； 废钢运营毛利率有望提升。

➢ 电梯零部件业务相对稳定。

在稀土价格不断走高背景下，稀土回收是公司最主要的业绩来源，我们有必要对不同价格 下，公司稀土回收业务的盈利水平进行敏感性测算。

我们测算，当镨钕氧化物价格在 55 万元/吨时，公司 2022 年稀土回收业务净利可达 5 亿元以上，而目前镨钕氧化物价格为 109.5 万元，这一价格下，公司稀土回收业务净利年化可达 12 亿元以上。

（二）估值分析

基于以上假设，我们预计公司 2021 年至 2023 年归母净利分别为 5.32 亿、7.11 亿和 9.28 亿，EPS 为 0.91 元、1.22 元和 1.59 元，当前股价对应 PE 为 19x、14x 和 11x。

参照可比公司，公司有一定估值优势，且稀土回收、废钢运营均持续受益新能源车爆发及双碳政策的推进，高增长确定。

五、风险提示

1、稀土价格出现超预期波动的风险，公司稀土产量不及预期的风险；

2、废钢业务毛利率控制不力的风险。

3、电梯零部件业务毛利率继续下滑的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

正向研制、进口替代，臻镭科技：军用射频芯片，领军的学霸型企业

公司介绍

-主营射频芯片、电源管理芯片

◼ 公司专注于集成电路芯片和微系统领域的研发、生产和销售，并围绕相关产品提供技术服务，是国内军用通信、雷达领域中射频芯片和电源管理芯片的核心供应商之一。

公司主要产品包括终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯 片、微系统及模组等，为客户提供从天线到信号处理之间的芯片及微系统产品和技术解决方案。

公司产品及技术已广泛应用于无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配电等军用领域，并逐步拓展至移动通信系统、卫星互联网等民用领域。

-无线通信终端

◼ 在无线通信终端中，公司研制的终端射频前端芯片、射频收发芯片及电源管理芯片可在终端设备中提供从天线到信号处理之间的完整解决方案，并应用于无线通信终端的发射链路和接收链路。

在发射链路中，射频收发芯片接收来自基带芯片的数字基带信号，并将其通过数模转换、混频、滤波、放大后传输给终端射频前端芯片，终端射频前端芯片对信号进行放大后传输给天线。

在接收链路中，终端射频前端芯片对来自天线的微弱射频信号进行放大，并传输给射频收发芯片，射频收发芯片将射频信号放大、混频、滤波、模数转换为数字信号，发送给基带芯片进行处理。与此同时，电源管理芯片为发射链路和接收链路中各芯片提供良好的供配电。

-通信雷达系统

◼ 在通信雷达系统中，公司研制的微系统及模组等产品是其重要组成部分，具体包括T/R射频微系统及模组、馈电网络、中频微系统等产品。

T/R射频微系统及模组采用相控阵T/R套片研制而成，实现射频信号放大、幅相调节和收发切换等功能。馈电网络主要由功分器和功合器等无源器件组成，实现发射信号功率分配及接收信号功率合成的功能。

中频微系统包括射频收发芯片、高速高精度ADC/DAC、负载点电源芯片等芯片，实现射频信号变频、滤波、增益控制、数模转换和供配电等功能。

与此同时，电源管理芯片也为T/R射频微系统及模组和中频微系统中各芯片提供良好的供配电和低功耗电源管理。

-发展历程

◼ 2015年9月杭州臻镭微波技术有限公司设立，2017年5月至2020年8月经历六轮增资引进 战略投资者，注册资本由500万元增至8190万元，规模迅速扩大。

2018年12月，通过股权置换收购城芯科技、航芯源（城芯科技主营射频收发芯片、高速高精度ADC/DAC芯片，航芯源主营高可靠性电源芯片），完善在高性能集成电路领域的布局。

2020年9月整体变更为浙江臻镭科技股份有限公司，并于2022年1月在科创板上市。

◼ 2015至2016年为公司技术起步阶段，确定了产品门类和全正向研发的技术路线。2016至2017年为公司技术积累阶段，通过向多家客户的送样试用、技术支持，对主要产品完成了多轮的技术迭代，达到批量生产状态。

2019年至今为公司快速发展阶段，主要产品都进入了批量生产供货状态，为我国无线通信终端、通信雷达系统、宇航供配电系统提供器件支持。

-股权结构

◼ 公司控股股东、实际控制人为郁发新先生。

郁发新直接持有公司21.04%的股份，为公司的控股股东。同时，郁发新为晨芯投资、臻雷投资、睿磊投资的执行事务合伙人，通过上述合伙企业间接控制公司11.57%的股份，合计控制公司32.61%的股份，为公司的实际控制人。

-核心团队

◼ 公司是典型的“学霸企业”，团队核心人员均有多年的芯片设计研发和大规模量产经验，并通过近二十年在射频领域的深耕，形成了坚实深入且全面的技术基础沉淀，努力打破海外厂商垄断射频芯片高端市场的技术壁垒。

公司团队历经多年的磨合和技术打磨，成为国内为数不多的极具创新力并已占领技术制高点的成熟技术团队。

射频收发芯片及ADC/DAC芯片

◼ 射频收发芯片包括专用窄带射频收发芯片、软件定义的宽带高性能射频收发芯片，可实现射频信号的频谱搬移、信号调理、可选频带滤波和数模转换等功能；ADC/DAC芯片包括数模转换芯片、模数转换芯片，用于模拟信号与数字信号之间的转换。

◼ 射频收发芯片及ADC/DAC芯片应用领域广泛。

在军用领域，高速高精度ADC/DAC芯片是软件无线电、电子战、雷达等需要高宽带、高采样率应用场景的核心，其性能直接决定着雷达系统的精度和距离。在民用领域，高速高精度ADC/DAC芯片也可以满足4G、5G的高带宽性能需求。

因此，高性能射频收发芯片及ADC/DAC芯片在现在信息化高科技产品中有着重要的作用，广泛应用于雷达、通信、电子对抗、测控、医疗、仪器仪表、高性能控制器以及数字通信系统等领域，且随着信息化产业在各行各业的渗透，其应用领域仍将不断拓展。

◼ 射频收发芯片及ADC/DAC芯片市场空间广阔。

随着电子技术的迅猛发展以及大规模集成电路的广泛应用，射频收发芯片及ADC/DAC芯片需求旺盛。

根据Databeans数据显示，2020年全球射频收发及ADC/DAC市场规模约为34亿美元。

◼ 公司射频收发芯片基于SDR的设计理念自主研发，包含增益放大、混频、滤波、模数/数 模转换等功能，具有软件可重构、多模并发、快速跳频、高集成、低功耗等特点；高速高精度ADC/DAC芯片具有大带宽、高采样率、高精度、低功耗等特点。

下游应用主要包括数字相控阵雷达、卫星互联网、无线通信系统等领域。

-数字相控阵雷达

◼ 数字相控阵雷达具有波束快速扫描、空间定向与空域滤波、空间功率合成能力等优点，可对多目标实施探测和跟踪，甚至可根据任务规划实现多目标多点侦查、干扰、探测、通信一体化（“侦干探通”一体化）。目前外军最先进的机载、舰载、车载平台均已配备全数字相控阵雷达系统，比如装备美军最新全电驱逐舰的SPY-6全功能数字相控阵雷达、装备F-35战机的AN/AGP-81全功能数字相控阵雷达、装备萨德陆基反导系统的AN/TPY-2中频数字相控阵雷达等装备就具备上述“侦干探通”一体化工作能力。

◼ 数字相控阵雷达的核心是为每个相控阵通道单元或模块配备等量的射频直采ADC/DAC， 用于将雷达收发变频后的模拟中频信号转换为数字信号以实现高精度的数字域波束合成和处理解算，可根据雷达瞬时带宽的需求选择ADC/DAC的带宽和采样率。

通常雷达的瞬时带宽可高达数GHz，且所需处理信号的动态范围高达60dB以上，因此对ADC/DAC 的带宽和位数均提出了非常高的要求。此类高性能ADC/DAC受限于瓦森纳协议管控，国内市场需求强烈但长期得不到很好的满足。

◼ 在数字相控阵雷达领域，公司所开发的高性能ADC/DAC芯片产品具备高达3GSPS （ADC）、12GSPS（DAC）采样率和14位分辨率，为数字相控阵雷达系统核心性能指标如探测距离、速度分辨力等提供带宽和动态性能支撑，同时公司高速高精度 ADC/DAC采用的芯片架构还具备多通道采样同步、数字上下变频、数字捷变跳频、超高速Serdes接口等功能，极大方便了数字相控阵雷达通道间同步、波形生成、频率捷变、数据吞吐等功能。

-卫星互联网

◼ 卫星互联网是继有线互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施，战略意义重大。低轨卫星轨道资源有限，国际卫星发射加速将促进中国加快进行卫星互联网建设。

◼ 低轨互联网卫星需大量采用宽带高通量通信技术的解决方案，以提升服务带宽并降低重量功耗。考虑到卫星的轻量化部署，需要全集成的信号处理方案，通过为每个中频数字相控阵通道或模块串联大带宽的全集成射频收发芯片，可实现灵活多波束的指向跟踪宽带通信服务能力。

◼ 在低轨卫星互联网领域，公司所研发的高性能宽带射频收发芯片可单芯片实现GHz量级的瞬时带宽收发变频，集成上下混频、可变增益单元、双通道或四通道收发、支持片外同步的小数频综、数字变频、数字滤波、高速Serdes数据接口等功能模块，可极大简化卫星互联网中射频系统的复杂度，有效解决卫星轻量化高集成与高性能之间的矛盾。

此 外，在低轨卫星互联网地面终端领域，公司提供的低功耗全集成射频收发芯片亦可满足 地面卫星互联网终端设备中对全集成单片式射频收发芯片的应用需求。

-无线通信系统

◼ 无线通信系统可根据用户应用需求，进行定制化的研制与网络拓扑设计，最终实现所需的无线通信功能。

随着通信技术的发展和信息化数字化作战的演进，为了实现综合战力和通信保障能力的提升，需将不同的无线通信系统和制式进行融合，在单个通信设备中实现多模、多频的无线电收发传输处理能力。

如美军联合通信战术终端（JTRS）就在单个终端中实现了自组网、战术互联网、数据链、卫星通信等功能，并可进行模块化扩展，以兼容更多的通信体制与互联需求。

◼ 这些无线通信系统均需对射频信号进行变频、信号调理、模数转换和信号处理，而传统的无线通信系统仅针对单个频点和制式进行研制，无法应对多模多频且面向未来可扩展的无线通信需求。

为解决该问题，最新的多模多频无线通信系统均采用了软件无线电架构进行设计，其特点为单个通信链路可支持多个频点、多种带宽、多调制模式、多线性度和抗干扰能力的性能要求，所有射频信道链路甚至信号处理单元均可通过软件灵活配置，其核心为软件定义可重构的射频收发芯片和信号处理芯片。

◼ 在无线通信系统领域，公司提供的软件无线电射频收发芯片可实现 70MHz~6GHz 频率覆盖范围、200kHz~250MHz瞬时带宽覆盖范围，且具备灵活可配置的滤波器、增益调节器、高速跳频能力，可为该类多模多频无线通信系统解决射频链路的信号调理软件可编程的敏捷配置能力。

终端射频前端芯片

◼ 军用无线通信终端主要涉及手持、背负、车载、机载等场景，依靠终端射频前端芯片实现专网通信。相比于普通的公网通信，专网通信更加关注抗干扰、可靠性、安全性、抗冲击、高效性等因素，军用无线通信终端还需要应对高低温、振动冲击、电磁干扰、高空等极端环境的考验，因此，军用专网通信对终端射频前端芯片有较高的性能要求。

◼ 随着军工领域信息化建设，以及装备更新换代发展，装备信息化程度不断提升，高性能无线通信终端的普及率亦将在军队中不断提高。根据IISS在《The Military Balance》中的估算，中国军队人数超过200万人，军用无线通信终端具备较大增长空间。

◼ 公司终端射频前端芯片产品主要包括终端功率放大器、终端低噪声放大器、终端射频开关等，具备超宽带、高线性、高效率、低噪声等特点，已应用于无线通信终端、北斗导航终端和新一代电台，将受益于军用高性能无线通信终端渗透率的不断提升。

电源管理芯片

◼ 电源管理芯片是在集成多路转换器的基础上，集成了智能通路管理、高精度电量计算，以及智能动态功耗管理功能的器件，可在电子设备中实现电能的变换、分配、检测等电能管理功能。电源管理芯片性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响，是电子设备中的关键器件。

◼ 通信终端、雷达、新能源汽车等市场持续成长，全球电源管理芯片市场持续受益。根据前瞻产业研究院统计，2018年度全球电源管理芯片市场规模约250亿美元，市场空间广阔。2026年全球电源管理芯片市场规模有望达565亿美元，复合增长率为10.69%。

◼ 受益于国内电子设备的快速发展，中国电源管理芯片市场保持快速增长。根据中商产业研究院的数据，中国电源管理芯片市场规模由2015年的520亿元增长至2020年的781亿元，复合增长率为8.47%。随着中国国产电源管理芯片在新领域的应用拓展以及进口替代，中国电源管理芯片市场规模有望保持持续增长。

◼ 公司电源管理芯片主要应用于无线通信终端、通信雷达系统和航天供配电领域中，具有非常广阔的市场应用场景。

◼ 在无线通信终端中，公司所涉及的电源管理芯片种类包括微电源模块、POL、LDO等负载点电源芯片。在军用终端类产品中，电源管理芯片是整个装备的基础稳定保障，对其可靠性和温度适应性有着非常高的要求，使该类电源管理芯片的设计、制造、筛选流程与民用芯片存在较大区别，每个通信终端往往需要十余颗电源管理芯片配合完成其所需供配电任务，约占所有元器件成本的10%左右。

◼ 在通信雷达系统中，公司所涉及的电源管理产品种类包括T/R电源管理芯片、MOSFET 驱动芯片等。该类T/R电源管理芯片往往根据不同雷达生产商的要求进行半定制开发，且需要匹配GaN等28V高压电源调制驱动，甚至还需要进行航天耐辐射加固设计，因此该类T/R电源管理芯片从设计、流片到筛选交付都严格按照军品等级进行。由于每个雷达阵面往往包含数千个到数万个不等的T/R射频通道，每个射频通道均需匹配一颗到多颗该类T/R电源管理芯片，其销量空间较大。T/R电源管理芯片的约占T/R射频通道成本的10%，而整个雷达中T/R射频通道的成本约占70%左右。

◼ 在航天供配电领域，公司所涉及的电源管理产品种类包括电池均衡器芯片、固态电子开关芯片、负载点电源芯片等。所有航天供配电芯片均需进行专门的耐辐射加固设计，并按照宇航元器件标准进行生产、筛选和可靠性试验验证，对元器件可靠性、温度适应性、耐辐射环境能力均有非常苛刻的要求，芯片附加值较高。其中，电池均衡器芯片需为每个蓄电池单独进行保护，固态电子开关需管理航天器内部近百路的配电和热控线路，负载点电源芯片需为每个星上载荷提供多种电源变换，每个类别的芯片在单个航天器内部均有数百颗的用量。

微系统及模组

◼ 三维异构集成技术为相控阵系统提供了芯片化、低成本集成的技术路径。三维异构集成充分利用半导体加工的批量制造能力实现高密度集成和一致性，利用规模自动化生产能实现生产成本指数级下降，可实现圆片级全自动化生产及测试，加工精度高，具有轻小型化、高集成度、批量生产、高性能、成本低等优势。未来，三维异构集成技术将成为功能、性能、周期、成本综合平衡下相控阵等大规模射频系统的最优实现方案，是新一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展的主要支撑技术之一。

◼ 公司在传统模组基础上，采用垂直互联、MEMS硅腔、TSV硅转接板、高精度MMIC微组装以及晶圆级键合等技术，将多功能异质芯片及无源器件进行一体化三维异构集成，形成多种高集成度、高可靠性的微系统产品，主要应用于相控阵雷达射频系统、小型无人机系统等领域。公司的微系统产品与传统模组产品相比，主要优势在于量产后可以将成本降低为原先的10%-30%。

◼ 在相控阵雷达射频系统领域，公司可提供完善的微波毫米波射频微系统T/R组件产品和定制化解决方案，已有产品基于硅基晶圆级垂直堆叠微系统和SIP模块封装技术实现X、Ku、Ka波段四通道、八通道的微型化T/R收发和变频多功能微系统，可有效解决现有有源相控阵雷达阵面体积重量庞大的问题，是未来替代现有砖块式和瓦片式T/R组件的有力解决方案。

◼ 在小型无人机系统领域，公司的无人机综合处理微系统产品可将尺寸、重量缩小到传统无人机板卡级解决方案的一半以下，可覆盖从图像处理、传输、遥控到电调控制等完整功能，甚至将姿态传感器也集成在微系统内部，极大的方便了无人机系统的构建和二次开发，可有效解决轻小型无人机系统在性能和体积重量功耗之间的矛盾。

募投项目-超募8.32亿元

◼ 募投项目总投资额为70,458.26万元，公司将以现有的管理水平和技术积累为依托，通过募投项目进一步提升管理和研发能力，对终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、电源管理芯片、微系统及模组等现有产品线进行完善和升级，进一步提升公司产品竞争力和知名度，最终实现公司的营业收入和净利润规模稳定增长。

◼ 募集资金净额为153,631.10万元，超募83,172.84万元，公司对超募资金已有大致计划， 主要是用于产品的研发及更新迭代、高端人才的引进等，进一步提升公司整体业绩水平，为公司和股东谋取更多的投资回报。

财务分析-

营收&净利润

◼ 2018-2020年公司营收由399.35万元快速提升至1.52亿元，2019年、2020年营收同比增 速分别为1288.51%、174.35%；归母净利润由-4897.74万元增至7693.60万元。主要受益于我国军用装备投入持续增加，无线通信设备等集成化需求不断增强。同时，2019 年起公司主要芯片产品逐渐定型并且实现批量生产，投入市场后反响良好，收入规模随产品数量增长而快速扩大。

◼ 2022年2月24日，公司公告2021年度业绩快报，初步核算2021年营收为1.91亿元，同比 增长25.28%；归母净利润为9975.69万元，同比增长29.66%。报告期内公司不断开发新产品、开拓新客户，业绩实现稳定增长。

主营业务构成&毛利率

◼ 从业务构成上来看，电源管理芯片和射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片是公司收入及利润的两大主要来源，2021H1占收入比重分别为34.36%、31.54%，占毛利比重分别为34.25%、34.63%。

◼ 公司始终保持较高且相对稳定的盈利水平，2018-2021H1综合毛利率分别为85.18%、82.94%、88.16%和86.66%。主要由于军用芯片领域行业壁垒高、对技术的要求高，公司是国内少数几家能够在军用领域提供产品整体解决方案及技术服务的企业之一，技术附加值高，产品竞争力强，议价能力强。单项业务毛利率波动主要是由于当年原材料采购方式和内容变动、封装成本变动、结算合同成本差异等因素引起。

-净利率&期间费用率

◼ 2018-2021H1公司期间费用率分别为1,475.13%、69.49%、31.29%和34.47%，整体呈现下降趋势。2018年期间费用较高是由于公司进行股权激励并确认股份支付，导致管理费用确认较多。此外，公司始终保持高研发投入，巩固技术优势，2018-2020年研发费用分别为1627.12万元、2323.14万元、3030.33万元，呈现增长趋势。

◼ 综合毛利率整体稳定，期间费用率明显改善，综合各项影响因素，2018-2021H1公司净利率由-1226.44%快速增长至48.86%。

盈利预测

◼ 公司是国内军用通信、雷达领域中射频芯片和电源管理芯片的核心供应商之一，受益于军事装备放量、信息化水平提升、国产替代等趋势，相关产品需求旺盛，预计2021-2023年射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片收入增速为25%、60%、60%，终端射频前端芯片收入增速为13%、15%、15%，电源管理芯片收入增速为20%、35%、35%，微系统及模组收入增速为5000%、100%、80%，技术服务收入增速为10%、15%、15%。

考虑到公司产品壁垒高，议价能力强，降价风险小，预计2021-2023年上述五项业务毛利率分别维持为97%、85%、85%、82%、81%。

◼ 预计公司2021-2023年分别实现营收1.91/2.70/3.90亿元，归母净利润1.00/1.63/2.39亿 元，EPS分别为1.22/1.49/2.19元，对应2022年3月8日68.64元/股收盘价，PE分别为 56/46/31倍。

财务报表和主要财务比率

风险提示

◼ 经营规模相对偏小的风险

公司的经营规模相对较小，抵御经营风险的能力相对偏弱。公司当前业务经营能力仍相对有限，面对日益增长的客户需求，可能无法承接所有客户的订单需求，因而错失部分业务机会，导致公司营业收入的增速存在放缓的可能。

◼ 订单取得不连续导致业绩波动的风险

公司产品主要应用于军工领域，客户对芯片需求具有多品种、小批量的特点，客户订单存在一定的随机性。公司客户的订单在一定程度上会受到年度国防预算和终端需求下达时间等因素的影响，可能存在突发订单增加或延迟的情况。客户订单的波动将导致公司交付产品或服务的时间具有不确定性，从而影响公司的经营业绩。

◼ 业绩的季节性风险

公司客户主要为国防科工集团的下属单位，通常于下半年第四季度集中开展产品和服务的验收工作，因此公司每年第四季度确认的营业收入较多。公司业绩的季节性波动可能会导致其上半年度盈利水平较低，甚至出现季节性亏损的情形，使公司经营状态处于不利地位。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

东方财富：2021年实现净利润85.53亿元，同比大增79%

在大家的印象中，一般都觉得证券公司很挣钱，当然如此，头部的证券公司确实就像印钞机一样，比如中信证券2021年实现净利润229.8亿元，海通证券2021年前三季度就实现118.3亿元，华泰证券2021年前三季度实现净利润110.5亿元，国泰君安2021年实现净利润150.1亿元。

但是还有一家提供金融电子商务服务的公司，业绩同样惊人，那就是东方财富，2021年实现了净利润85.53亿元，同比大增79%，该股2010年上市至今累计涨幅高达31倍，比证券老大中信还厉害（中信证券2003上市至今累计涨幅23倍）。

01、 净利润4年上涨12倍。

东方财富2003年至2014年业绩都在低位徘徊，净利润几乎都在2亿元以下。2015年受大行情影响净利润暴增10倍，由2014年的1.657亿元突增至18.49亿元。2016、2017又被打回原形，但是自2018年开始，连续四年实现大跨步发展，净利润4年上涨12倍，2021年突破85亿元。几乎一年一个台阶。让人惊羡不已。

02、 销售净利率一年一个台阶。

销售净利率是指净利润占销售收入的百分比。它反映每一元销售收入带来的利润，值越大证明经营业绩越好。东方财富的2017年销售净利率仅57%，到了2021年第三季度上升至154%，简直是突飞猛进。这个值之所以大于100%，主要原因是东方财富除了正常的营业收入，利息收入和手续费佣金收入占比不小，以2021年第三季度数据为例，实现营业收入40.51元，但是利息收入有17.02亿元，手续费及佣金收入38.83亿元。

03、 负债率有所抬升。

东方财富2006年至2012年负债率非常低，但是2013年之后快速增长，到2021年第三季度已经增长至77.61%。之所以如此是因为根据其将代理买卖证券款计入负债，2016年至2020年代理买卖证券款分别为109.6亿元，131.7亿元，142.9亿元，296.3亿元，498亿元，2021年前三季度为685.1亿元，分别占到当年总资产的41%、31%、36%、48%、45%、38%。如果负债率减去这一部分，当年实际的负债率会大大降低。以2021年第三季度数据为例，流动比率1.33，账上货币资金580亿元，交易性金融资产288亿元，短期借款38亿元，交易性金融负债27亿元，拆入资金10亿元，偿债能力非常强，不存在较大的财务风险。

04、 近期自高点已回调38%。

东方财富2021年12月股价最高为39.35元每股，目前已经下跌至24.26元每股，回调幅度高达38%。但是这个回调幅度不算很大，创业板同期从3500高点一路下跌至目前的2566点，跌幅同样高达26%，倾巢之下安有完卵。就连创业板一哥宁德时代也从高点692元每股下跌至目前的473.47元每股，下跌幅度高达32%。大环境不好下跌也是没办法的事。但是东方财富的基本面非常好，而且好于大多数的证券股。中信证券2021年净利润同比增长54%，国泰君安同比增长35%，海通证券2021年前三季度净利润同比增长39%，东方财富79%的增幅在业内算是顶呱呱的了。

东方财富还有一个很大的特点，几乎每年都送股，从2010年开始到现在10年间没有一年不送的。

贵州茅台：2022年前两个月实现净利润102亿元同比增长20%

A股要说价值投资的典范，当属贵州茅台，3月7日晚，茅台破天荒的披露了2022年前两个月的经营业绩，这是从来没有过的，估计也是为了给投资者添加点信心吧。毕竟也从一年前的高点下跌了32%（2021年初茅台股价为2627元每股，目前为1779元每股）。言归正传，茅台2022年前两个月营业收入为202亿元，实现净利润为102亿元。两者都同比增长20%左右。这个业绩显著高于2021年一季度数据（营业收入增幅为10.93%，净利润增幅为6.57%）。实现了量价齐升的开门红。

01、 贵州茅台2001年上市至今累计涨幅高达335倍，投资回报率惊人。

贵州茅台作为价值投资的典范当然不会让我们失望，如果你在茅台刚上市买入1万元，那它目前的价值将高达335万元。从刚上市时不足百亿元的市值一跃成为目前A股最高的市值2.2万亿元，超过了宇宙行的1.6万亿元。

02、 贵州茅台2021年实现净利润520亿元，同比增长11.3%。

这个经营数据其实在众多白酒股中并不算非常显眼，山西汾酒2021年实现净利润53.88亿元同比大增75%，前两个月汾酒营收超过74亿元同比大增35%以上，净利润27亿元同比大增50%以上。之所以取得如此好的业绩主要得益于清花汾酒系列等中高端产品实现大幅度增长。

03、 业绩保持五年两位数高速增长。

贵州茅台向来是白酒界的王者，它的业绩可以说是行业的风向标，近五年其业绩可以说是一直保持高速增长，2017年到2021年营业收入和净利润每年均实现了两位数增长。营业收入由2017年的610亿元提高至2020年的980亿元，2021年预计将会达到1100亿元。净利润由2017年的270亿元增长至2021年的520亿元。能够长期保持两位数的高速增长实属不易。

04、 销售毛利率常年保持在90%以上，显现出超强的竞争力。

白酒行业销售毛利率高众所周知，但是像茅台能够达到90%以上的还是比较难的，五粮液为75%，汾酒为75%，泸州老窖为86%，水井坊为85%，酒鬼酒为80%,没有一个能够超过茅台的。显现出了大哥的超强的统治地位。

05、 在名酒中资产负债率最低。资产质量最高。

截止2021年第三季度，茅台目前负债率为19.53%。排名白酒行业第三，天佑德酒和金徽酒最低，茅台位列第三，五粮液紧随其后位列第四。流动比率4.432，账上货币现金507亿元，拆出资金1098亿元，没有任何的银行借款，这样的资金实力简直让人艳羡。

总之来说茅台就是一个大富豪，手里几乎除了钱就是钱，凭借着茅台酒的广闻天下，铸就了一个钢铁般的护城河，在广袤的白酒世界里横行，在一定程度上，茅台酒都快成了硬通货。未来的贵州茅台在调整到位后还会有新一轮的上攻，毕竟好的业绩在那儿放着，作为价值投资的典范，一旦行情来了一定会率先启动。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可