基本盘业务迎新机遇，创维数字：VR布局早、汽车电子再添新动能

一、创维数字：稳扎基本盘，VR&车载业务贡献新动能

1.1 深耕数字业务二十余载，打造智能生态链

可提供全面系统的解决方案，围绕“平台+内容+终端+应用”打造智能生态链。

创维数字股份有限公司2002年成立，2014年登陆深交所，致力于为全球用户提供全面系统 的超高清终端呈现、宽带网络连接和超高清行业应用综合解决方案，长期以来专注于数字智能终端、宽带网络连接设备、融合终端等产品研发、生产、销售及软件、系统、平台的研发设计，主要服务于通信运营商及数字电视运营商；

在海外市场，公司于欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商，根据国内外运营商客户的定制化需求，提供对应终端和解决方案。

公司整体形成“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。

公司具体业务涵盖智能终端（智能机顶盒、融合终端、VR 等）、宽带连接（PON、Wi-Fi 路由器、Cable Modem、CPE）、专业显示（中小尺寸显示模组、LED 显示器件、车载显示触控系统、车载数字液晶仪表等）及运营服务（智慧城市、B2B 售后增值服务等）。

公司进一步推进产能布局。

2022 年 3 月，公司拟投入不超过 13.38 亿元投资建设惠州创维数字产业园一期项目，以满足公司未来业务的产能需求。惠州位于粤港澳大湾区及紧挨深圳区位优势明显，有利于承建深圳先进制造产业和创新资源转移。

目前公司在惠州仲恺高新区已有用于智能机顶盒、手机 OEM 等智能电子产品生产制造的 5 万平方米的工业园；惠州创维数字产业园一期项目基于公司可转债发行的募集资金，有助于加快创维数字公司内部资源的整合，加快推进研发、制造、经营业务的集中。

1.2 股权结构稳定，高管团队老马识途

公司股权稳定。公司属于创维集团旗下，截至 2022 年一季报，母公司深圳创维-RGB 电子有限公司持股比例为 54.98%，为公司控股股东，公司无实际控制人，创维集团有限公司通过多层投资结构间接持有创维数字 56.84%的股权，为本公司最终控股股东。

公司管理团队资历丰厚，具远见卓识，谦逊、务实。

公司董事兼集团行政总裁施驰先生拥有华中科技大学通信与信息系统专业博士学位，专业知识扎实的同时，也曾担任政协深圳市第五届委员会委员、深圳市第七届青联常委等。部分董事及高管在 2000 年及以前即已加入创维集团，熟稔业务及管理，长期陪伴公司成长，有助于公司战略制定及执行。

1.3 营收强势高增，盈利能力稳中有升

2021 营收强势高增，归母净利企稳回暖。

2020 公司营收 85.08 亿元，yoy-4.43%；归母净利 3.84 亿元，yoy-38.73%；2020 营收净利承压主要系智能终端&宽带连接业务受疫情、中美关系（海思芯片断供等）、中印摩擦等影响较大。

2021 年营收 108.47 亿元，同比上期增长 27.49%，高增主要由智能终端、宽带连接两占比较大的业务高增带动。

公司 2021 年归母净利润 4.22 亿元，同比增长 9.93%，在全球疫情反复、上游芯片等关键元器件供应紧张和价格上涨的背景下，通过强化供应链管理取得较佳成绩。

2022Q1 创维数字机顶盒及宽带连接业务增势迅猛。22Q1 公司总营收 27.70 亿元， yoy+24.81%；归母净利 2.08 亿元，yoy+33.74%。

智能终端机顶盒等业务营收 17.09 亿元，yoy+54.01%；宽带连接业务营收 5.29 亿元，yoy+110.98%。其中，国内三大通信运营商大力发展数字经济，推进“信息高速”、云网融合、数智化应用与创新，加大千兆宽带及智慧家庭生态建设，受益于国内三大通信运营商集采招标订单的交付，一季度国内三大通信运营商智能终端机顶盒等业务营收 yoy+104.64%，宽带连接业务营收 yoy+145.36%。

2022Q1 毛利率回升，期间费用稳中有降。

2020~2021 公司毛利率分别为 18.19%和 16.24%；2022Q1 毛利率 16.96%，较 2021 全年水平回升 0.72pt。公司近年期间费用率稳中有降，2021、22Q1，公司销售费用率分别为 4.99%，5.20%；管理费用率分别为 1.71%，1.80%；财务费用率分别为-0.14%，-0.64%；研发费用率分别为 5.13%，4.98%。

智能终端收入占比过半，宽带连接业务迎全面突破。

2021 年，智能终端业务（包括数字机顶盒和 VR 终端）实现营业收入 59.61 亿，同比增长 26.12%，占公司营业收入比重过半，达到54.95%。宽带连接业务迎来全面突破，实现营业收入17.06亿，同比增长89.98%，占公司营业收入比重达到 15.73%。

国内方面，公司于中国移动集团、中国联通集团、中国电信集团集采中标并获得了不同比例的市场份额，PON 网关市场份额进入国内运营商第一阵营。

海外方面，公司机顶盒客户系全球的电信、通信综合运营商，优先导入并突破接入网产品。2021 专业显示业务营收 28.41 亿元，同比+11.09%，占比 26.20%；运营服务营收 2.54 亿元，同比-2.21%，占比 2.34%。

智能终端业务毛利率改善可期，其他业务毛利率稳重有升。

分业务看，智能终端业务毛 利率有所下降，2021 同比减少约 6pt 至 19%，我们认为随公司在海外业务拓展（2K,4K 产品占比变化，开拓新客户）、疫情及原材料短期波动等影响，毛利率有所下降属合理现象。

展望 2022 及以后，4K 机顶盒不断放量，未来 8K 机顶盒新品更迭，VR 销售规模增加等，有望提振智能终端毛利率。2021 宽带连接毛利率 16%，同比提升 4pt;专业显示毛利率 8%，同比提升 1pt；运营服务毛利率 35%,同比提升 8pt。

公司研发投入持续增长，研发团队体量大而稳定。

2020~2021 年公司研发支出分别为 5.17 亿元、5.63 亿元；研发强度分别为 6.08%、5.19%。2021 年公司拥有研发人员 1457 人，占公司人员总数的 19.09%；公司研发团队常年维持在千人以上，规模较大。（报告来源：远瞻智库）

二、基本盘迎新机遇，市占领先优先受益

2.1 机顶盒：乘超高清化东风

公司数字智能机顶盒包括数字 4K、AndroidTV、IPTV、OTT 等各种类别的机顶盒。

机顶盒厂商上游主要系芯片/软件厂商，下游依据接受信号类型不同，面向不同类别运营商或 2C 用户。其中，IPTV+OTT 机顶盒下游主要系电信、通信综合运营商，数字有线机顶盒下游主要系 PAY TV 及广电运营商，OTT2C 盒子下游主要系 2C 零售终端用户。

数字机顶盒是运营商服务用户，粘住用户，产生运营收入，以及基于耗用高带宽，应用拉动宽带网络数据流量的载体，是运营商粘住用户的智能媒体中心、控制中心及娱乐中心。在上 述商业模式中，机顶盒作为重要载体将持续不断迭代、升级与替换。

2021 年全球机顶盒增速显著回暖，预计后续几年出货规模较平稳。2021 年全球机顶盒出货超 3.1 亿台，yoy+10.9%，从 2020 年疫情影响中恢复。据 GIR 数据，2021~2028全球机顶盒（STB）收入将从约 140.2 亿美元增至 162.3 亿美元，CAGR 约 2%。

全球市场的增长驱动力来自于：

1）欧洲：娱乐领域技术助力，多个主要机顶盒厂商通过结合音响技术，内臵许多与游戏、OTT 平台和音乐相关的应用程序来提升用户体验；

2）印度、捷克、斯洛伐克等国家出台政府法规，数字化及高清化配备机顶盒需求增大，推动出货；

3）为了提升用户体验，提高用户粘性，国内及海外运营商配臵清晰度、智能化等逐渐升级的机顶盒并拓展其应用功能。

2021 年，中国机顶盒整体新增出货 7200 万台以上，yoy+8.4%。新增出货量中，OTT 机顶盒份额最高，其次是 IPTV 机顶盒。

4K 机顶盒不断放量，未来 8K 机顶盒乘超高清化东风，后续几年有望快速放量。

目前，中国、美国 4K 超高清盒子需求为主；欧洲主要 2K；非洲、印度、东南亚、中东、拉丁美洲等目前主要是销售 1K 高清盒子；未来全球市场将逐渐向 8K 超高清过渡。8K 电视必须配支持 8k 视频输出的机顶盒，8k 机顶盒虽可兼容 4K 电视但无法实现 8K 画质。

在多重因素催化下，8K 电视有望于 2022 放量高增，系 2021 内容制作+广电运营端+品牌 终端等积极因素酝酿充分。

2021 年台开启 8K 频道播出试验，春晚，建党百年庆典活动采用 8K 制作并播出；北京台冬奥纪实 8K 频道正式开播；另外 8K 电视已成为各电视品牌旗舰标配。下游 8K 电视 2022 有望迎高增，开年数据验证高景气。

据奥维云网数据，2021 年中国市场 8K 电视销量 7.6 万台，yoy+17.8%，预计 2022 将达 15 万台，迎翻倍增长；2022 年初中国8K电视销量验证景气，1月中国8K彩电市场规模环比2021年12月增长38.2%。预计在未来三、四年内 8K 用户机顶盒接收终端将开始普及又将带来一次机顶盒产品的全面更新换代。

公司机顶盒市占行业领先。

据公司援引国外媒体报道，创维数字在 2018 年至 2021 年系全球市场出货量最大的机顶盒企业；另据北京格兰瑞智数据，创维数字电视机顶盒在 2018-2021 年度国内市场占有率及排名亦连续多年名列行业第一位。

国内机顶盒厂商下游市场主要面向三大通信运营商，创维数字在运营商市场市占领先；例如，在中国移动 2021~2022 智能机顶盒集中采购（公开部分）中，公司中选份额 23.91%，排名第一。另外，在广电机顶盒市场：据格兰研究数据，公司市占连续 13 年稳居行业第一，4K 超高清盒子市占第一。

在超高清、家庭控制中心及云存储与云计算背景下，系统集成提供商集中度越来越高，公司市占有望受益进一步提升。

2.2 网关&路由：顺千兆入户之势

公司宽带连接业务涵盖家庭智能网关的光纤接入设备 GPON/EPON、10GPON；智能组网的 Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器、Cable Modem 等；无线移动路由的 4G/5G CPE 等，公司宽带网络连接产品下游客户系国内三大通信运营商、国内广电运营商及海外电信、通信综合运营商。

政策相继出台，支持千兆官网加速建设。

2022 年 1 月 12 日，《“十四五”数字经济发展规划》通知，明确提出要加快千兆光纤网络部署，实现城市地区和重点乡镇千兆光纤网络全面覆盖。

上述规划指出增加 IPv6 活跃用户数、千兆宽带用户数，发展沉浸式视频等新业态，创新发展虚拟现实、8K 高清视频等技术融合及推广虚实互动体验应用。

2021 年以来，国家相关部委相继出台了《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》、《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）》及《“十四五”信息通信行业发展规划》等文件，加快推进千兆光网和 5G 网络部署，要求加快“千兆城市”建设，持续扩大千兆光网的覆盖范围

我国千兆固定宽带用户数持续增加。

据工信部，2021 年 12 月我国千兆带宽用户份额已达 6.5%。截至 3 月末，三家基础电信企业固定互联网宽带接入用户总数达 5.51 亿户，较上年末净增 1513 万户。其中，1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 4596 万户，比上年末净增 1140 万户；1000Mbps 及以上用户数占比约 8.3%，较去年底 6.5%渗透水平提升约 1.8pt。

全球光纤化、宽带化及 IP 化，新一代光通信技术渐进式应用与发展，带动宽带网络连接设备升级换代，国内三大通信运营商未来智能 10G PON 网关、Wifi6 组网路由及海外 CM、Wifi、CPE 等产品需求量将大幅增长。

公司宽带通信连接设备国内市场 2021 已获重要突破，客户协同优势助力海外市场拓展。

2021 年，在中国移动 2020~2021 智能家庭网关集采采购包三中公司份额 32.26%，首次中标；以 4%的份额首次中标中国电信《2021 年天翼网关 4.0 集中采购项目》，另外，公司 PON 网关市占进入运营商第一阵营。路由器产品与领先于市场的中兴、华为、TP-link 等比较，处于跟随阶段，未来具备成长的空间。

公司 GPON、Cable Modem、Wifi 路由、4G CPE也深耕了海外印度、东南亚、墨西哥等运营商市场及欧洲 Strong的 2C零售市场。基于机顶盒覆盖的海外运营商客户，公司宽带连接设备也在积极拓展海外其他电信、通信运营商的市场。（报告来源：远瞻智库）

三、VR+汽车电子，打造成长新动能

3.1VR：公司布局早，深度理解行业应用

公司 VR 硬件软件皆有布局，体现较强一体化优势。公司当前 VR 产品具体包括 8K 视频硬解码 VR 一体机、超短焦 Pancake 轻薄 VR 分体机、高性价比 4KVR 一体机、XR 高清视频及分体机互通软件系统、VR 行业应用解决方案。

公司将在今年六月中旬推出国内市场首款折叠光路（Pancake）超短焦 VR 一体机，一举进军 C 端市场，有望形成定位于商用、消费品多层级需求的产品及市场矩阵。

公司 VR 一体机内臵创维 VR 定制 launcher，可提供免费和付费视频内容观看以及应用商店下载 VR 游戏和一些 VR 行业应用 app；Pancake 轻薄 VR 分体机可连接电脑、部分手机和创维定制盒子观看视频和体验 VR 小游戏，可用于 C 端娱乐和 B 端的教育、医疗和展览展示等行业应用。

公司 VR一体机在国内主流产品中部分性能处于领先水平，且具备一定性价比优势。

2021 年，国内主流品牌发布的 VR 中，公司推出的 S802 4K 一体机分辨率、光学视场角等指标具备一定优势，另外价格 1499 元，较 pico、爱奇艺三千元以上、两千元左右的定价而言，性价比优势突出。

创维 VR 不仅限于硬件端，在各行业应用端亦有较完备的解决方案，体现了较深的行业 know-how 积淀，有助于增强下游行业客户粘性。

教育应用：针对 K12 教育、职业教育等不同教育场景，创维 VR 都拥有一套完整的 VR 智慧教育解决方案，其中包含硬件（VR 一体机、服务器、网络支持设备、充电消毒柜）、软件系统（云端教务云系统、VR 教室中控系统、管理员/教师管理客户端、VR 眼镜学员控制端）及课程内容（安全课、科学课、生物、地理、物理、文博美育课等）。

医疗应用：2019 年，创维 VR 联合四川锦欣妇女儿童医院推出全球首个 VR+医疗探视应用，创维 VR+医疗应用解决方案，现已在四川大学华西医院、广东省阳江市人民医院、重庆合川妇幼保健院、云南省昆明医科大学第一附属医院等数十个医院落地。创维 VR 在医疗领域涵盖了 VR 医生专业技能培训、VR 远程诊断、VR 隔离探视和信息系统化建设四个方面。

工控应用：VR 技术可实现对工厂的 360°全景巡检，为工厂建设提供高效、安全的监管手段，减少现场工作人员的负荷，降低巡检难度,提高安全精度。创维 VR 研发并多次成功落地一套专业智慧工厂直播解决的方案，在工厂车间或者制造基地进行多点位安装全景相机进行视频采集，并实时拼接，再通过 5G 网络将直播图像上到云端，控制平台将直播画面推送到观看设备上，同时能控制视频源切换，可以进行添加文字、动画特效。

创维 S6 Pro 深耕 B 端，赋能多类行业应用。

创维 VR S6 Pro 分体式眼镜，整机眼镜重量降至 170g 内，机身厚度仅 1.6cm，94 度的视场角；显示方面，分辨率为 3200*1600，PPI 高达 1078，支持 90Hz 的刷新率。

创维 S6 Pro 可为行业客户提供以硬件产品为基点的多种定制化服务，已累计服务 30 余家海内外客户，覆盖 VR 教育培训、VR 多人竞技游戏、VR 医疗辅助治疗和 VR 线下游艺体验等 B 端领域。

综上，我们认为基于公司 VR 终端的一体化优势、性价比&一定性能优势、和对行业应用的深度理解，公司将充分受益于 VR 终端成长早期的行业红利！游戏，视频，直播为当前重要应用，VR 加速赋能下游各行业。

VR 已广泛运用于房产交易、零售、家装家居、文旅、安防、教育以及医疗等领域。其中，根据赛迪顾问的统计 2018 年游戏占比 35.66%，视频占比 20.32%，直播占比 11.22%，为当前市场规模 top 3 应用领域。

据 IDC 预测，未来随着 VR 产业链条的不断完善以及丰富的数据累积，VR 将充分与行业结合，由此展现出强大的飞轮效应，快速带动行业变革，催生出更多商业模式并创造更多的商业价值。

当前消费者应用主导 VR 市场，2025 企业市场有望反超。

当前 AR/VR 市场中，VR 消费者市场规模 50 亿美元，占比 81.97%；其中 VR 硬件设备，VR 游戏市场是重要构成。据微软预测，至 2025 年，企业市场规模（184 亿美元，占比 43.64%）将超过消费市场（159 亿美元）。

当前企业市场主要由一线工人（FLW）类需求主导，且主要集中在离散制造、流程制造相关行业，但坐办公室的信息工人（IW）类企业市场也正开始受益于 AR/VR 带来的工作潜力，包括如协作场景、虚拟会议和设计评估等。两类企业市场分别将在 2025 年增长到 90 亿美元和 94 亿美元。

沉浸感优势及丰富 VR 游戏内容支撑广袤空间，2021 VR 游戏维持较高增速。VR 技术可实现游戏玩家对沉浸游戏体验的追求；同时，市面上不断迭代出新的内容产品有望成为 VR 游戏市场增长的持续驱动力。

2022VR 用户数有望再上新台阶，平台应用内容持续丰富。

据陀螺研究院数据，2021 年全球 VR 头显出货 1,110 万台，yoy+66%。据 Valve 数据，2022 年 3 月 SteamVR 活跃玩家占 Steam 总玩家数量 2.13%，较 2 月 2.12%上升 0.01pt；据 Steam 平台公布 2021 年平均月活玩家 1.32 亿大致测算，SteamVR 月活用户 279.84 万人。

预计随 2022 年多品牌新机陆续推出，将催化 VR 终端景气再上新台阶。

SteamVR 平台方面，据青亭网数据，截至 2022 年 3 月底，Steam 平台支持 VR 的内容 6476 款，较上月增加 62 款；其中，VR 独占内容（游戏＋应用）共计 5360 款，较 2 月增加 55 款。

VR/AR 产业链主要分为硬件和软件两部分，其中硬件主要包括芯片、传感器、显示器件 等，软件分为基础软件和应用软件。

涉及到的主要公司 CMOS 厂商包括豪威科技(韦尔股份)，代工以及光学零组件模组包括歌尔股份、舜宇光学、联创电子、立讯精密、水晶光电、永新光学、宇瞳光学、联合光电、利达光电、福晶科技、欧菲光等，存储包括兆易创新、芯片包括北京君正、全志科技等，整体解决方案包括利亚德等。

3.2 车载：性价比佳响应快，品牌效应显现

公司汽车电子重点发展“智能驾驶舱”、前装车厂等。

公司旗下全资子公司创维汽车智能成立于 2004 年，重点发展面向主机厂的“智能驾驶舱”相关业务，打造“移动客厅”，2015 年从创维集团并购至公司旗下，重新定位于汽车前装厂的 Tier1 供应商，致力于帮助主机厂实现整车的智能化发展，主要产品包括智能显示系统、数字液晶仪表、行车记录仪等。

创维汽车智能已通过 IATF16949 汽车质量管理体系，ISO14000 环境管理体系，CMMI L5 等多项体系认证；

基于性价比及配套服务优势，公司车载显示 tier 1 业务迎替代良机。

相比于博世、大陆、伟世通等厂商的高价产品，国产 Tier1 企业的产品已拥有更高的性价比，配套服务也比国外的公司全面，兼顾整车厂降本+响应速度的需求。具备核心显示等技术优势的电子企业将在汽车电子的供应体系中实现快速渗透，进而带动车载显示屏行业进一步发展。

技术积淀丰厚，品牌效应逐渐凸显。

公司 2016 年布局汽车电子前装市场业务，基于消费电子经验，公司车载显示具备窄边框、超薄、全粘合、一体黑、高色域、高对比度、高亮度等技术优势。公司已获定点奇瑞、吉利等 10 多家车企中控显示屏、数字液晶仪表等，2021 年已实现 30 万台定点产品对品牌车厂出货销售。

1）公司显示触控系统产 品 2021 年深耕了现有已定点车企新项目，2022H2~2023 年将量产并交付；且开拓了 5 家新客户新定点。

2）数字液晶仪表产品，2021 年扩展了客户过往量产相关车型的延伸项目，同时也再次中标客户重量级车型新项目，并通过与新定点客户合作启动了全新高清液晶仪表平台的迭代开发。

单车显示屏搭载数上升，同时车载显示屏趋于大屏化及多形态化。

随汽车智能化、电动化、互联化发展，单车配置屏的数量从一两块屏向至少四块屏发展；副驾及后排显示屏、后视镜等类屏幕将贡献车载显示市场新增量。

据 IHS 数据，单车配置 3 块显示屏及以上的车辆占比将由 2022 年的 1%增至 2025 年的 4%，2030 年的 19%；

预计到 2030 年，全球汽车智能座舱市场规模将增至 681 亿美元；国内规模将增至 1600 亿元+，占比约37%左右，是全球最主要的智能座舱市场。

据 Omdia 数据，2020~2025 全球车载显示屏出货将由 1.27 亿片增至 2.38 亿片，CAGR 约 13%。

另外，在车载 Mini-LED 背光模组产品方面，公司亦将积极推进新品布局。

根据 YoLe 研究及数据统计，车载显示屏将从 LCD 向 Mini-LED、Micro-LED 等多技术路径发展，预计 2021 年-2024 年 Mini-LED 车载显示屏领域复合增长率预计达 52%。

四、盈利预测及估值

公司传统业务迎新机遇。

1）机顶盒：全球光纤化、IP 化及 OTT 背景下，云游戏、物联网，数字化、高清化及智能应用，盒子作为运营商服务用户的载体，不断迭代、升级与替换，2021 年全球机顶盒增速显著回暖，预计后续几年出货规模较平稳，4K 机顶盒不断放量，未来 8K 机顶盒新品更迭。

2）网关&路由：政策相继出台，支持千兆宽带加速建设。国内三大通信运营商未来智能 10G PON 网关、Wifi6 组网路由及海外 CM、Wifi、CPE 等产品需求量将大幅增长。

公司 VR、及汽车电子业务亦成为新成长极。

1）VR 业务：我们认为基于公司 VR 终端的一体化优势、性价比&一定性能优势、和对行业应用的深度理解，公司将充分受益于 VR 终端成长早期的行业红利。2022VR 用户数有望再上新台阶，平台应用内容持续丰富。

2）车载显示等：基于性价比及配套服务优势，公司车载显示 tier 1 业务迎替代良机。技术 积淀丰厚，品牌效应逐渐凸显。汽车智能化驱动单车显示屏搭载数上升，同时车载显示屏趋于大屏化及多形态化。

综上，预计公司 2022~2024 营收 133.12/156.97/178.73 亿元；归母净利 7.54/9.32/11.18 亿元，yoy+78.8%/23.7%/19.9%；对应 PE 19.9/16.1/13.4x。

公司基本盘业务迎新机遇，VR、汽车电子业务贡献增长新动能，且公司较可比公司具备估值优势（可比公司选取消费电子/通信领域优秀公司歌尔股份、中兴通讯、亿联网络）。

五、风险提示

市场终端需求不及预期风险：公司 5G 宽带网络通信智能终端、10GPON、WiFi6、VR 一体机、5G CPE 等受益于行业下游需求增长机会，但公司相关业务及经营实施过程中，可能面临下游客户采购需求、疫情影响消费购买力导致 VR、机顶盒等需求不及预期风险。

成本波动风险：公司宽带网络通信智能终端、网络接入设备、专业显示、VR 一体机等产品的主要原材料为半导体芯片、存储器等，软件、应用与系统之外的硬件原材料成本占产品成本较为重要的比重，在个别关键元器件出现供应偏紧、疫情背景下物流不畅等情况时，可能出现价格上涨。

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家用器械龙头，可孚医疗：听力保健方兴未艾，再造下一个“可孚”

1 公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长

1.1 数十年积蓄力量，赢得客户认可

可孚医疗科技股份有限公司是位于湖南长沙的一家国内领先的大型、综合性家用医疗器械企业。经过十多年的专业化经营，可孚医疗已经发展成为家用医疗器械领域内品种齐全、渠道全、技术先进、具有较强竞争力和影响力的企业。可孚医疗自创立之初即致力于为用户提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。

公司迭代推出了血压计、护理床、红外体温计、雾化器、轮椅等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。

历史沿革：公司过去十二年的发展历程可以简单分为：

（1）2000-2009年，是公司创始人张敏的创业探索阶段，张敏自2000年起即自主创业，以代理销售家用医疗器械产品为主。

（2）2009年，正式创立可孚品牌，业务也从代理销售转为自主品牌经营和代理相结合的模式。

（3）2010-2017年，张敏先生、聂娟女士新设或收购了杭州每文、湖南雅健、广州森合、武汉科诚、山东怡源、可孚用品、长沙倍达、贵州每文等公司，并以“可孚”“科源”“好护士”品牌为核心进行运营，实现线上零售、线下仓储大卖场、线下大客户销售的全面扩张。

（4）2018年至今，公司整合旗下资产，理顺股权关系，于2021年10月实现在创业板IPO上市。

股权结构：公司实际控制人为张敏和聂娟夫妇，截至2022年3月31日，张敏直接持有公司股份5.81%，张敏妻子聂娟直接持股1.67%，张敏和聂娟另通过械字号投资间接控制可孚医疗40.81%的股权，通过科源同创间接控制可孚医疗5.81%股权，合计拥有公司54.1%的表决权。

张敏，男，1979年出生，2001年6月毕业于湘潭大学行政管理专业，大专学历，具有近二十年医疗器械经营管理经验。创始人张敏先生于2000年开始创业，2001年至2005年代理血压计、轮椅、卫生耗材、拔罐器等家用医疗器械产品；2005年起，业务向湖南省外发展，经营产品逐步形成了涵盖家用医疗器械全品类的产品系列；2007年，创始人在湖南、浙江、湖北、广西等省份开设医疗器械专卖店以及医疗器械仓储式大卖场模式，建立直营零售渠道；2009年，创立可孚品牌，开始从代理销售转为自主品牌经营与代理相结合并经营至今。

募集资金：公司 IPO 募集资金总额约 372,360.00 万元，净募集资金约 352,655.99 万元。公司募投资金主要投向长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地建设项目、湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目以及研发中心及仓储物流中心建设项目，延伸和拓展公司的主营业务。

股权激励：公司 IPO 后发布了针对 2022-2024 年的股权激励计划，于 2021 年 12 月完成了对公司管理层及核心人员的限制性股票授予，2022-2024 年考核目标，以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于30%、60%和85%。

1.2 打造可孚品牌，产品力和渠道力持续提升

商业模式：公司可孚医疗自创立之初即致力于为用户提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。在大健康消费升级和电子商务迅速发展的行业背景下，公司不断强化数字运营能力，深度研究用户需求。

产品方面，公司有自有品牌和代理品牌两大类，产品共有五大系列产品，包括健康监测类（以血压计、体温计、血糖仪、心电监护仪为主）、康复辅具类（以电动轮椅、智能护理床为主）、呼吸支持类（以呼吸机、制氧机为主）、中医理疗（以红外理疗仪、温炙产品为主）和医疗护理类（以美容修复、造口耗材、伤口护理为主），以及公司也提供听力产品和验配服务的一体化听力解决方案。

渠道方面，公司完善线上线下全渠道网络建设。

线上方面，公司完成包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。根据生意参谋数据显示，近两年来，“可孚”品牌在天猫和淘宝平台的医疗器械类目下的交易指数排名均居前列。

线下销售进驻老百姓、益丰药房、千金、国药控股、大参林、海王星辰等主流大型连锁药房，同时公司在北京、广州、杭州、武汉、成都、太原等全国 20 余个重点城市开设不同类型的自营门店，包括一站式仓储大卖场、“好护士”家用医疗器械零售门店、健耳听力验配中 心。

线下渠道有利于产品体验和即时交易，线上渠道有利于便捷购物和快速占领市场，两者互相导流和协同，能够快速提高企业及产品知名度。

收入结构：公司2021年实现营业总收入22.76亿元，同比2020年下降约4.19%，主要 2020 年受益于新冠疫情下对防疫类用品需求的激增，2020 年高基数影响所致。

分产品系列看，其中 2021 年医疗护理服务类收入 7.65 亿元（-9.88%），健康监测类 5.54 亿元（-28.66%），康复辅具类收入 4.15 亿元（+41.28%），中医理疗类收入 1.40 亿元（-23.97%），呼吸支持类收入 2.00 亿元（+26.44%），另外公司 2021 年增加仓储服务类收入 1.25 亿元。2022 年一季度受防疫管控等影响，公司收入实现 6.01 亿元，同比下降 7.22 亿元，归母净利润约 0.50 亿元，同比下降约 61.49%。

从各类产品的收入占比看，医疗护理、健康监测和康复辅具这三类占比较高，2021年分别收入占比约33.64%、24.34%和18.22%。健康监测与康复辅具产品是家用医疗器械传统大品类产品，2018-2021年，二者销售收入合计占主营业务收入的比重分别为60.28%、49.67%、46.05%、42.56%。

公司医疗护理销售收入受益于新冠疫情，收入增长迅速，2018-2020年，公司医疗护理销售收入占比分别为15.22%、20.60%、35.74%、33.64%。

自有品牌为主，自产比例逐渐提升。2018-2020 年公司，自有品牌产品销售收入分别为 7.29 亿元、10.29 亿元、18.87 亿元和 18.47 亿元，占主营业务收入比重分别为 67.34%、70.65%、81.19%和 81.50%。公司作为专业品牌零售商，以自有“可孚”品牌产品为核心，同时将产品线全面覆盖国际/国内知名品牌，提供“一站式购齐”服务。

公司依据市场需求，对于需求量大，公司尚未开展生产的品类，选择与知名厂商合作，市场培育成熟后，推广自有品牌。在自主生产产品品类方面，公司选择部分核心产品进行自产，目前自产产品主要包括血压计、护理床、雾化器、体温计、助听器、助行器、口罩、手套、鼻腔护理、刮痧板、拔罐器等产品。

线上销售为主要渠道。

2018-2021年，公司线上销售收入占总收入比例分别为64.69%、71.34%、76.13%和65.11%，互联网基础设施不断完善，网络购物为消费者足不出户、一站式购齐需求产品提供便利，公司借助“天猫直通车”、“钻石展位”、“双 11”等推广与促销方式，品牌影响力不断提升。

盈利能力：公司总收入自 2017 年的 8.51 亿元增长到 2020 年的 23.75 亿元，2018-2020 年三年复合增速约为 40.80%。2021 年总收入约 22.76 亿元，较 2020 年略有下降，主要是防疫用品需求波动导致。

公司归母净利润自 2018 年的 0.66 亿元增长到 2020 年的 4.24 亿元，2021 年实现约 4.29 亿元，销售净利率水平由 2018 年的 8.5%提升到 2021 年的 18.88%，盈利能力不断提升。（报告来源：远瞻智库）

2 听力保健方兴未艾，健耳品牌加速成长

2.1 中国听力保健市场刚刚兴起，老龄化+消费升级前景广阔

家用医疗器械市场需求稳步增长。家用医疗设备，顾名思义，就是适于家庭使用的医疗设备，它区别于医院使用的医疗设备，主要特征是操作简单、体积小巧、携带方便。

随着老龄化程度逐渐加深，人民保健意识日益增强以及互联网、物联网等技术的快速渗透与发展，医疗动机也呈现出多层次，多样化的趋势，医疗器械家用需求增长，家用医疗器械产品的市场需求逐年稳步提升，尤其在检测、康复及保健领域，各类智能化医疗器械成为家庭必备产品。

根据 WIND 数据统计，全球家用医疗设备市场规模持续扩增，从 2010 年的 179 亿美元增至 2016 年的 262 亿美元，年均复合增长率达到 6.56%，而且主要分布在发达国家。

根据《中国医疗器械蓝皮书（2021）版》数据统计，我国家用医疗设备增速超过整体医疗设备，且占比逐年增高，市场规模从 2015 年的 480 亿元，发展至 2020 年的 1,521 亿元，年均复合增长率为 25.94%。

从家用医疗器械的结构来看，主要是诊断类设备、治疗类设备和康复类设备。而且市场主要仍由欧美日的进口企业占据，如欧姆龙、强生、飞利浦、西门子等，国产企业企业也随技术提升而逐渐显露头角，如鱼跃医疗、三诺生产、万孚生物等。

消费升级促进家用医疗器械渗透率提升。

在部分发达国家，家用医疗器械已经占到整个医疗器械产业的 40%，尽管我国医疗器械市场经过了快速的发展，我国近几年比例在 17%左右，还远远低于这一比例，但从趋势上看，家用医疗器械占比在持续提升。

家用医疗器械更偏消费属性、自主决策购买场景多。

郭慧（2017）发表的在苏州地区对家用康复器械的认知程度调查表明，居民家庭拥有家用器械比例还比较低，居民的认知程度也不够，也不重视，使用上也有很多误区，这都影响家用医疗器械在家庭中的渗透率提升。但随着家用医疗器械产品的不断推出，宣传和教育力度的加强，医院医生等群体的推荐，家用医疗器械家庭渗透率会持续提升。

家用医疗器械产品技术变化也比较快，新功能、新设计层出不穷，产品的实用性、性能质量及美观度也更能满足消费者的需求。未来家用医疗器械产品将朝着智能化、多功能、可穿戴及远程医疗方向发展。

中国听力保健市场仍在起步阶段。

听力保健在中国还是刚刚发展，听力损失者人群基数大，且随人口老龄化加深会持续增长。经中国残联、国家卫生计生委有关部门批准，中国聋儿康复研究中心等专业机构 2015 年前后开展了一次全国听力障碍与耳病调查，调查发现，我国 15.8%的人患听力障碍，约合 2 亿人；患致残性听力障碍，即中度以上听力障碍的人占总人口的 5.2%，约 7000 万人。

听力损失可以借助助听器和植入人工耳蜗等装置获益。目前全球助听器产量不到全球需求的 10%，而发展中国家的产量不到需求的 3%。我国是世界上耳聋人数最多的国家之一，中国助听器佩戴率不足 5%，而发达国家的佩戴率约为 30%，这为我国助听器产业的发展提供巨大的发展空间。

在国内的临床实践中，居民的听力测试意识很低，很从病人也是在医院经医生提示后才意识到自己有听力损失。国内的公立医疗听力门诊多数也不进行助听器的验配，助听器验配门店承担了这部分需求。

我国的听力验配市场目前也呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，助力器售后服务不到位，从业人员服务不专业等特点，这些现状都促使行业内成长一批有影响力的全国连锁品牌门店。

2.2 健耳听力：门店快速增长，2025 年预计达到 3000 家店

公司打造健耳听力品牌，提供听力一体化解决方案。健耳听力是以助听器验配服务和听力康复为主业的全国听力服务连锁品牌，也是中国为数不多的同时拥有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业。

我国的听力验配市场呈现验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，面向中高端助听器需求人群。

目前主要销售中高端代理品牌助听器，门店广泛分布于长沙、株洲、湘潭、常德、岳阳等湖南主要城市，以及南宁、西安、三亚、咸阳等湖南省外部分城市。门店具体选址上主要是在医院附近或人流量大的区域，店铺面积 40-100m2，截至目前平均单店面积70m2。

公司从 2011 年就进入这一行业，直到 2018 年成立健耳听力，进行独立的品牌运营。多年来，公司一直在摸索和打磨助听器业务的运营管理体系，包括门店选址、运营和培训体系。

目前健耳听力门店均采用直营连锁模式，通过“亲情式服务流程”“九星验配流程”“终身售后服务”等，从专业、服务、管理上与其他助听器验配门店实现差异化经营，通过门店普及开发、线上线下市场推广来塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和较高的行业地位。

公司在 2018 年起开始运营健耳听力验配中心，过去两三年，公司工作重心在于门店建设前期标准制定，人才储备、培训制度建立等，经过两三年的探索，公司管理模式跑通，未来开店计划也会进一步提速。

2020 年公司健耳门店新开数量就显著增加，截至 2021 年底公司会开设验配中心累计 359 家（即 2021 年净开设超 210 家），覆盖了湖南、广东、广西、陕西和山东等省份。

2018-2021 年，健耳门店收入分别为 671.14 万元、1,604.08 万元、2,524.30 万元和 6,914.49 万元，随着门店的增加收入呈现快速增长趋势。

单店经营业绩来看，2018 年、2019 年、2020 年单店销售额分别为 22.37 万元、37.3 万元、16.94 万元，整体呈现增长趋势，2020 年因受新冠疫情影响，助听器类非疫情产品销售受到一定影响。

2.3 他山之石：对标龙头公司安湃声

健耳听力远期可对标听力保健领军企业安湃声。

安湃声（Amplifon）是意大利一家听力保健为主业的跨国公司，是全球最大的助听器零售商，在听力保健领域有约 70 年的专业经验，目前在 26 个国家和地区，开设约 11,400 家听力中心。

2018 年，安湃声入股北京康聆声，正式进入中国市场。

2021 年，安湃声宣布与声桥合资（安湃声持股 51%，声桥持股 49%），旨在扩大其在中国市场的覆盖范围。此次合资合作后，包含其此前在北京、河北等地的网点，安湃声将达到 100 个销售网点。门店数量上，公司健耳听力门店数量 2021 年底达到 359 家，保持快速增长。同时，公司在听力设备、助听器方面也有布局，形成产品、服务和用户体验一体化，和终端消费者的粘性也更高，而且未来公司自产产品也会导入门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期，提升门店盈利能力。

我们认为中国听力保健市场还刚刚开始，人口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为， 公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。安湃生 2019 年公司收入 27 亿欧元，同比增长 17.32%，保持快速增长。（报告来源：远瞻智库）

3 产品矩阵：五大系列打造一站式解决方案

3.1 公司五大产品系列，满足居民多元化需求

公司产品丰富，SKU 多。公司产品共有五大系列，分别是监测类、康复辅助类、呼吸支持、中医理疗和医疗护理。公司现有产品近万种，品种齐全，覆盖面广，涵盖了孕妇用医疗器械、初生幼儿家用医疗器械和家庭养老用医疗器械，在血压计、轮椅、护理床、助听器产品等细分市场占有率位居行业前列。

公司品象良好。根据生意参谋数据显示，可孚品牌过去三年的交易排名由第三提升到第一，细分产品里的血压计、轮椅、护理床、助听器在天猫、淘宝平台交易指数排名也多数保持在较前列。公司品象提升、收入增长、市占率提升形成良性循环。

3.1.1 公司细分品类新产品不断推出，带动销售收入持续增长

（1）健康监测类

健康监测类器械是家用医疗器械中重要的品类之一。公司健康监测产品 2018-2021 年销售收入分别为 4.05 亿元、4.02 亿元、7.77 亿元和 5.54 亿元，占主营业务收入比重分别为 37.39%、27.61%、33.42%和 24.34%。血压血糖值、心率、体温等数据指标是判断人们身体健康状态及诊断疾病的重要依据，血糖、血压、体温的日常监测成为家中必备，三类产品均为公司销售规模最大的子品类之一。

依据第一商业财经《2019 年中国家庭医疗健康消费趋势报告》，2018 年“可孚”品牌血压计与体温计均为线上最受欢迎的品牌排名 TOP3。 2020 年新冠疫情下公司温度计需求大增，由 2019 年收入 0.90 亿元增长到 2020 年的 4.60 亿元。2021 年，公司体温计产品收入大幅下降，但其他常规监测类产品恢复增长，剔除体温计影响后，其他产品同比增长 32.58%，也体现公司产品多元化下维持收入增长的韧性。

产品研发方向上，公司不断推陈出新，在健康呵护上进一步精准化：

一方面是测量技术的精准化，如电子血压计、血糖仪以更先进的技术减少测量结果偏差；另 一方面，针对女性及婴童等细分人群的产品应运而生，如额温/耳温枪等。2021年下半年，公司已陆续推出多款血糖监测系列产品、幽门螺杆菌检测产品等，2022年公司还将推出血氧仪、心电监护仪等产品，持续增长产品种类。

（2）康复辅具类

康复辅具产品 2018-2021 年销售收入分别为 2.48 亿元、3.21 亿元、2.93 亿元和 4.15 亿元，占主营业务收入比重分别为 22.88%、22.06%、12.63%和 18.22%。

康复辅具产品主要包括轮椅、助听器、助行器、护理床等，轮椅和助听器合计占到康复辅具类收入中的 50%。

康复辅具类中其他项收入 2019 年相比 2018 年增长较快主要在于静脉曲张袜、移位机、坐厕椅、其他护具类产品品类进一步丰富，销量大幅提升；手杖产品 2018 年销售收入较小，2019 年随市场需求扩张，销量增加。

2021 年，公司康复辅具板块轮椅、护理床、助听器等销售快速提升，带动了整体收入的快速增长，毛利率也提升至 39.99%。

电动轮椅：电动轮椅是在传统手动轮椅的基础上，叠加高性能动力驱动装置、智能操纵装置等部件，改造升级而成的，电动轮椅已成为行动不便的老年人、残疾人不可缺少的代步工具，适用对象十分广泛，只要使用者意识清晰，认知能力正常，使用电动轮椅是个不错的选择。

随着人口老龄化的加深，行动不便人群数量增加，其中包括了 8,502 万残疾人、每年多达 200 多万的脑中风患者、650 万老年痴呆患者、近 400 万由糖尿病等慢病导致行动不便患者，并且每年新增因车祸，工伤，其他意外下肢伤残者超过 5020 万人。因此这是一个非常庞大特殊的群体，他们对轮椅的需求也逐渐由普通金属轮椅向更加方便、快捷的电动轮椅升级，尤其是长期行动不便人群对电动轮椅的需求更加迫切。

助听器：我国助听器销售量从 2009 年的 222 万台增长至 2017 年的 855.5 万台，年均复合增长率为 18.37%。根据智妍咨询集团报告，预计到 2020 年我国助听器产业市场规模将达到 5026 亿元。公司助力器 2018-2020 年销售收入快速增长，从 2018 年的 2006 万元增长到 2020 年的 4923 万元。

（3）医疗护理类

公司医疗护理产品 2018-2021 年销售收入分别为 1.65 亿元、3.01 亿元、8.49 亿元和 7.65 亿元，占主营业务收入比重分别为 15.28%、20.68%、36.53%和 33.62%。医疗护理产品主要包括敷贴/敷料类、口罩/手套、消毒产品、棉球/棉签/棉片类等。

医疗护理板块，受个人防护需求持续高位，销量保持大幅增长，但由于产品单价持续下降，2021 年公司医疗防护板块收入仍有下降，同比 2020 年下降约 9.88%，毛利率水平下降至 48.21%，但仍高于疫情前水平。

具体来看，医疗护理类其他项收入 2019 年相比 2018 年增长较快主要在于纱布/绷带、防褥疮垫及配件、输注类产品。纱布/绷带部分 2018 年新产品销量提升，带动销售收入提升，2019 年、2020 年随产品品类不断丰富，销售收入有所增加。2022 年公司新推出医用脱脂棉，用于对皮肤、创面进行清洁处理，预计后续仍会继续带动收入提升。

（4）中医理疗类

中医理疗产品 2018-2021 年销售收入分别为 1.19 亿元、2.28 亿万元、1.85 亿元和 1.40 亿元，占主营业务收入比重分别为 11.01%、15.63%、7.95%和 6.17%。中医理疗产品主要包括理疗仪、艾叶及制成品、温灸产品、拔罐器等。2021 年中医理疗类产品多数为可以推迟使用的产品，居民购买延迟。

（5）呼吸支持类

随着我国居民大健康消费不断升级，呼吸机、制氧机、鼻腔护理等呼吸支持产品逐渐家居化，一方面患者可以在家进行日常治疗，另一方面在提升用户睡眠质量、改善生活品质方面发挥重要作用。同时，终端用户除了注重产品功能性以外，外观设计、性价比等个性化需求亦不断突显。

公司呼吸支持产品 2018-2021 年销售收入分别为 1.35 亿元、1.89 亿元、1.58 亿元和 2.00 亿元，占主营业务收入比重分别为 12.46%、12.97%、6.79%和 8.77%，毛利率也保持逐年提升趋势。呼吸支持产品主要包括呼吸机、制氧机、鼻腔护理等。

2021 年公司也新推出呼吸机、新款制氧机等。呼吸支持类其他项收入 2019 年相比 2018 年增长较快主要在于洗鼻器及配件销量和单价同步提升，雾化器销量提升所导致。

洗鼻器及配件产品销量和单价提升主要来自于 2018 年部分新产品销量提升，同时该类产品 销售单价相对较高，导致平均销售单价有所提升。雾化器产品 2019 年自有品牌自产产品品类进一步丰富，销量增长较快，带动销售收入增长。

3.1.2 公司自产比例持续提升，带动销售毛利率持续增长

整体来看，公司主要采用家用医疗器械产品一站式购齐的产品策略，产品线覆盖中端产品领域以覆盖市场容量中占比最大的用户群体，产品功能角度与市场上主要竞品基本处于同等水平，依靠不断丰富产品线，满足不同消费者需求扩大销售规模。

2020 年，公司共 18 个大类细分产品中多数是销量提升而贡献的收入增长，产品结构平衡，口罩、体温计、消毒产品等受益于新冠疫情，而轮椅、血糖监测、拔罐器等常规产品受疫情影响而需求有所下降。

公司作为品牌经营商，也在不断提升高单价、高毛利产品的自产比例，带公司整体毛利率提升。而且随着公司生产产能的不断扩大，公司扩大自产产品比例也是顺势而为。

但公司整体的自产比例还有很大的提升空间，2020 年公司在收入金额较大的口罩/手套、血糖监测系列、消毒产品、敷料、轮椅、呼吸机、理疗仪、助听器、制氧机、鼻腔护理等品类上自产比例还相对偏低。

公司过去几年也一直在提升自产比例。

一个新产品的研发，从储备研发人员，立项到最终的注册上市，整个过程用时较久，公司根据研发进展，在自产品牌研发完成前，先行通过自产品牌外购或代理品牌的方式打通市场，待自产品牌产品产能、注册都环节都成熟后，即逐渐转为自主。

公司自产产品的价格一般较高，以体温计为例，体温计产品 2020 年销售收入较 2019 年增速为 408.48%，公司自产温度度产品显著高于代理品牌和自产的外购产品，其中自产产品平均销售价格 79.18 元，远高于外购产品和代理品牌产品价格。

而且从销售上看，2020 年公司也适时大幅提高自产体温机产品的比例，由 2019 年的 6%左右提升到 2020 年的 92%，这也体现了公司抓住商机的眼光和执行力。但公司也在其他很多细分品类的产品自产价格仍是偏低水平，如理疗仪、助听器、制氧机、鼻腔护理、拔罐器等。

3.2 公司推进并购战略，重点布局大品种

2021 年 11 月 8 日，公司公告收购吉芮医疗器械(上海)有限公司 54.05%股权。吉芮医疗现有二类医疗器械产品证册型号 90 个，其中电动轮椅 70 个型号，手动轮椅 20 个型号。现有 2 款电动轮椅、4 款手动轮椅通过美国 FDA 认证，有 8 款电动轮椅、4 款手动轮椅通过欧盟 CE-MDR 认证。

公司在电动轮椅品类的自产率非常低，几乎为 0，收购吉芮医疗后，公司一方面能够提高电动轮椅的自产率，另一方面，公司能够通过制造生产流程的优化，降低制造成本，从而在成本端提高竞争力，并且从公司整个康复品类产品的角度，品类越多，越能够增加销售的协同效应。

2020 年吉芮医疗实现收入约 1.03 亿元，净利润仅约 247 万元，预计公司接手后，吉芮医疗 的利润率水平将会有所改善。同日公司也公告了收购橡果贸易 100%股权。

公司通过收购橡果贸易获得“背背佳”品牌、知识产权以及与之相关的全部业务。

“背背佳”品牌有 20 年以上的历史，主要用户群体是年轻人和青少年，背背佳产品在天猫商城矫姿品类连续多年排名第一、京东商城健康品类热销品牌，是国内康复类矫姿细分领域销售规模最大的品牌，极具市场潜力。

根据背背佳相关店铺天猫后台和京东后台的汇总数据，最近三年的销售额（含税）分别为 1.76 亿元、2.66 亿元、2.15 亿元。

公司现有产品品类中包含了颈腰部康复、腿部矫形、理疗按摩等多个医疗康复产品，收购“背背佳”背部矫姿产品将进一步完善康复类产品的结构。

公司计划将“背背佳”作为康复辅具类产品的子品牌，联合高校医学院、大型三甲医院等医疗 机构，对物理矫姿、塑形产品进行专业的临床学术研究及产品升级开发，结合公司在多参数健康监测领域深厚的研发积累，打造以医疗科技为基础的矫姿、塑形、理疗及可穿戴医疗监测系列产品。

综合来看，公司产品战略，主要通过自研和收购，结合市场需求和自身已有产品矩阵，不断增加新产品，同时提高自产产品比例，以此提高公司销售收入和利润率。

3.3 公司高度重视研发，新产品不断推出

公司为销售驱动的自主生产与自主研发型企业，凭借销售渠道反馈的市场需求信息，对研发项目及核心部件技术改进进行精准定位。

公司的研发主要专注于产品设计和部分核心产品、核心部件的开发，对于部分产品和部件发行人选择从行业内优质的生产型企业采购。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有员工 3,397 人，其中研发人员 264 人，占 比为 6.71%。

公司下设 3 个研究院，医疗电子与康复医学研究院、生物传感与创新材料研究院和深圳研究院，致力于康复医学、生命体征、生物传感等多个应用领域和产品类型的探索研究。

医疗电子与康复医学研究院研究方向涵盖听力、康复医学、呼吸支持及生命信息检测等；生物传感与创新材料研究院研究方向涵盖体外诊断产品系列、智能可穿戴心电监测系列、高端医用生物材料、消杀感控材料及健康防护护理材料等；深圳研究院主要专注连续血糖监测系统等产品的创新研发和生产。

2018-2021 年，公司研发费用分别为 1,192.52 万元和 1,601.49 万元、4,426.35 万元和 7,058.82 万元，为公司的技术创新和人才培养等创新机制奠定了物质基础。

公司目前拥有多个在研项目，其中重点项目包括连续血糖监测、尿酸、心电监护、动态多参关键技术研究、听力计、真耳分析仪、胶原蛋白修复贴、透明质酸钠修复贴等，已形成了产业化梯队。

4 渠道优势：线上与线下完美融合，触达广泛

4.1 线上渠道，天猫店铺线上流量优势大

按照销售模式不同，线上销售可以分为自营店铺、直发模式和平台入仓，几种模式主要根据店铺主体、客户类型、订单获取方式、货物流转方式、退换货方式等进行划分。

三种线上销售模式占比看，2018 年以来直发模式和平台入仓模式的占比快速提高，2020 年直发模式和平台入仓模式收入占线上销售额的 33.38%和 3.45%。

毛利率方面，2020 年，线上销售三种模式毛利率均有较大幅度提升，自营店铺由 2019 年的 41.79%增加至 46.64%，直发模式由 2019 年的 36.09%增加到 47.07%。

（1）线上自营店铺

在电商平台开设自营店铺，直接向终端消费者销售产品、提供服务，是公司线上销售的主要模式。

自营店铺模式下，公司主要通过入驻天猫、京东、拼多多、苏宁等大型第三方 B2C 电商平台开设自营店铺。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 57 家运营中的线上自营店铺，其中 55 家为新设，包括拜安康、英维康、仙鹤、瑞思迈等品牌方授权开设的旗舰店（截至 2020 年 12 月 31 日，公司取得授权开设的在营业线上自营店铺数量为 7 家）；另 2 家为收购店铺，分别为 2017 年 7 月收购山东怡源和长沙健诺时包含的“怡源医疗器械专营店”和“健康 e 家医疗器械”2 家店铺，收购后均由公司独立运营。

2018-2020 年，公司自营店铺增长速度分别为 12.55%、24.11%、56.63%。2020 年，公司积极拓展天猫平台外的其他电商平台。2020 年公司在药师帮、云集等新平台开设 8 家店铺，带来营业收入 7,053.01 万元，其中药师帮平台为线上 B2B 医药营销平台，客户为中小连锁、单体药店、私人诊所、卫生站等，2020 年销售收入 4,231.65 万元。2020 年，京东平台收入占比增加 1.35%，拼多多平台增加 7.65%，唯品会增加 2.32%。

除了品牌授权的旗舰店，公司在经营店铺上，不同的电商平台店铺品种经营侧重也不同，天猫平台主营血压计、体温计、血糖系列、轮椅系列、理疗仪系列产品，拼多多平台主营体温计系列，京东平台主营呼吸机系列，唯品会平台主营清洁消毒类、口罩/手套、敷贴/敷料类。

线上店铺运营主体主要为好护士，好护士器械旗舰店于 2014 年 9 月 19 日在天猫平台成立，公司第一大线上店铺，其收入规模较大，2018-2020 年分别为 35,581.52 万元、46,500.70 万元、53,481.73 万元。好护士器械旗舰店是卖场型旗舰店，相比于普通旗舰店只能经营单一的品牌，好护士器械旗舰店可以经营多个品牌。

目前店铺经营的品牌包括可孚、三诺、康德莱、瑞思迈、居家坊、通慈、仙鹤、氧立得、佳 惠等，产品涵盖康复辅具类、健康监测类、中医理疗类、医疗护理类、呼吸支持类等五大产品品类，更丰富的品牌及产品品类，能够满足不同消费者的购物需求，为消费者提供一站式购物。

公司的店铺整体上 1000-5000 万年交易额区间的店铺是主力，而且毛利率也处于较高水平，其次是规模较小的店，年交易金额在 50 万以下的，占比最高。

公司线上自营店铺也积累了一批忠实的店铺粉丝，为店铺收入的增长提供了坚实的保障。

从店铺的订单交易情况看，客户数量从 2018 年的 692.24 万人增长到 2020 年的 1,347.12 万人，其中来自天猫/淘宝平台的客户数约 956 万人，客单价约93 元，其次客户来自拼多多约有 196 万人，京东平台的客户量不多，但其客户人均消费金额要更高一些。

2018-2020 年，公司线上自营店铺在天猫/淘宝平台的收入占自营店铺收入的比例分别为 83.82%、84.99%、68.76%，平台集中度较高。公司最早是在天猫运营，拥有较多的运营经验，而且天猫平台市场占有率高，在天猫开店能迅速覆盖主要用户。

2018 年以来公司也在积极拓展天猫淘宝平台外的其他电商平台，通过不同形式的合作模式，减少对天猫平台的依赖。

（2）直发模式和平台入仓模式

2018 年起在维持自营店铺发展的前提下，公司加强与电商平台合作，快速提升直发模式与平台入仓销售。

其中直发模式：2018 年 2 月将可孚医疗器械旗舰店的主体变更为阿里健康大药房医药连锁有限公司，加强与阿里健康合作，依托丰富的产品品类优势与品牌优势，2018 年、2019 年销售收入迅速扩张，双方实现合作共赢，2020 年放缓了直发模式新平台拓展。

2018-2020 年，公司直发模式实现收入分别为 1.06 亿元、2.95 亿元和 6.04 亿元，增长速度分别为 425.38%、179.15%、104.97%。直发模式下主要是和天猫平台合作，直发天猫平台包括阿里健康大药房、药健康大药房旗舰店、快乐老人医疗器械专营店、天猫超市等。

主要的客户也是来自天猫/淘宝平台，除此外还有平安好医生、苏宁易购等平台客户导流。

随着国家监管部门对于医疗器械仓库的仓储环境和标准要求趋严以及家用医疗器械品类愈加丰富，护理床、轮椅、呼吸机、制氧机等部分体积较大的产品对于仓库面积的要求越来越高，平台入仓模式对于电商平台的存货压力越来越大。

直发模式和平台入仓模式能够相互补充和协同，是电商平台常见的两种合作方式。公司和不 同电商平台开展不止一种合作模式，如和京东开展了线上自营店铺和平台入仓两种合作，和开猫/淘宝开展了线上自营店铺、平台入仓、直发模式三种合作形式。

平台入仓模式：2018 年起与天猫超市、阿里健康大药房、京东、唯品会和兴盛优选等平台合作，销售收入稳步提升。

2018-2020 年，平台入仓模式实现销售收入 约 0.10 亿元、0.19 亿元和 0.62 亿元，增长速度分别为648.22%、89.46%、225.25%。

综上，线上销售渠道，主要集中在天猫/淘宝平台，具体包括阿里健康大药房、好护士士器械旗舰店、可孚医疗器械旗舰店三家店铺，三家店铺 2018-2020 年收入合计占线上收入比达到 66.21%、71.73%、61.75%。

公司目前也在大力拓展其他电商平台的店铺，如京东、拼多多等其他主流电商平台的合作，降低在天猫/淘宝电商平台的集中度。

4.2 线下依托药店和直营店，提高即时成交效率

公司线下销售主要包括连锁药房和自营门店。具体由湖南科源在各个省会城市设立区域子公司，运营线下仓储式大卖场以及开拓当地药房渠道客户；好护士与健耳听力通过开设分公司获取医疗器械经营资质后运营线下门店。

2018-2020 年，公司线下连锁药房贡献收入分别为 3.05 亿元、3.23 亿元和 3.80 亿元，三年复合增速约 12%，自营门店收入分别约 0.74 亿元、0.91 亿元和 1.35 亿 元，三年复合增速约 35%。

连锁药房：通过多年业务积累，公司连锁药房核心客户包括老百姓、益丰、千金、国药控股、大参林、海王星辰等全国知名的连锁药房企业，覆盖全国主要省份，未来随着连锁药房的整合，以及公司对连锁药房的进一步渗透，公司产品进入的药房数量仍将继续增加。

公司线下连锁药店前五大客户合计贡献了 50%的收入，其中前两家为线下知名连锁药店，老百姓和益丰药房两大药房合计贡献收入超过所有连锁药店收入的 30%。

自营门店：公司建立了多家家用医疗器械一站式仓储大卖场，大卖场产品种类异常丰富，为客户提供类似呼吸机、护理病床、电动轮椅等各类产品展示和体验式购物，目前已布局北京、广州、杭州、长沙、太原、成都、济南、贵阳、武汉等医疗机构聚集的地区；在公立医院附近开立“好护士”家用医疗器械零售门店；其他以助听器验配为主业的“健耳”听力验配中心，面向中高端助听器需求人群（健耳听力验配中心内容见报告第二部分）。

线下自营门店分为三类，在市场定位上，仓储式大卖场定位于一站式展示购物中心，好护士零售门店定位于家用医疗器械零售，健耳助听器门店定位中高端助听器验配中心。三类门店的客户资源和销售数据相互之间能够协同互补，共同构成了公司线下的客户资源，通过大数据分析能有效促进发行人从整体上推出更有针对性的产品及精准布局营销网络。

线下门店有实体店铺，呼吸支持类产品如呼吸机、制氧机、雾化器等能为消费者带来更直观更有效的试用体验，康复辅具类产品如助听器验配，能够保证售后服务，能够带给消费者更好的消费体验，这些服务不仅能够促进即时成交，也是维护公司品象的重要窗口。

5 公司盈利预测与估值

5.1 公司业绩拆分与估值对比

公司目前主营收入来自五大产品系列，2022 年主要的增长来源，除了五大系列产品新老产品的增长外，公司 2021 年并购的两个项目背背佳（100%股权）和吉芮医疗（54.05%股权）也将为公司带来一定的收入和利润增长。

（1）公司 2020 年防疫用品，如口罩、体温计、消毒用品等需求大幅增长，带动了公司销售收入的快速增长，2021 年新冠疫情回归常态化，防疫需求用品下降，公司防疫相关品类收入较 2020 年的高点有所回落。公司常规业务里，康复辅具类（如轮椅、助听器等）、呼吸支持类（如制氢机、呼吸机）以及健康监测类（如血糖仪等）均会贡献较高的增长。

（2）公司新收购项目，公司通过整合后的赋能，优化升级产品，增加销售渠道，促进整合后单品的销售收入和盈利能力提升；

（3）公司健耳听力门店，目前的商业模式以服务促进助听器销售为主，暂时不对验配服务等项目单独收费，我们把健耳门店听力放在了公司产品项下的助听器品类中。健耳听力门店收入预测如下：

公司整体收入预测如下：

综上，我们预计 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18 亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、23.3%和 25.3%。

考虑到公司自产率提升，公司整体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿 元、6.57 亿元和 8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、25.5%和 27.6%。

可比公司估值公司可比公司有三诺生物、鱼跃医疗、乐心医疗等公司。截至 2022 年 5 月 10 日，可比公司 2023 年 PE 平均水平约为 16 倍，公司对应 23 年 PE 约 13 倍，低于行业平均水平。

5.2 产品丰富，渠道优势突出，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足

公司健耳听力验配门店，品牌初具，门店快速增长，远期可对标听力保健领军企业安湃声。我国的听力验配市场呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，面向中高端助听器需求人群。截至 2021 年底，公司健耳听力门店数量 359 家，保持快速增长。公司在听力设备、助听器方面也均有布局，产品、服务和用户体验一体化，和终端消费者的粘性也更高。而且未来公司自产产品也会导入门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期，提升门店盈利能力。我们认为中国听力保健市场刚刚起步，人口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为，公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。

公司产品丰富，五大产品系列，打造一站式家用医疗器械解决方案。公司产品共有健康监测类、康复辅具类等五大产品系列，SKU 丰富，满足不同人年龄层的需求，迭代推出如电动轮椅、血压计、护理床、红外体温计、雾化器等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。

公司线上店铺运营经验丰富，线下线上渠道优势突出。公司与不同的电商平台，建立全面的销售合作，线上自营店铺、直发、平台入仓多种模式，且公司店铺运营时间久，店铺运营经验丰富，客户转化率和复购率都较高，同时公司依托线下自营门店和连锁药店合作，触达更广泛的人群，利用产品、服务、消费体检一体化的优势，增强与消费者的粘性。

我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18 亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、23.3%和 25.3%。

考虑到公司自产率提升，公司整体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿元、6.57 亿元和 8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、25.5%和 27.6%。2022-2024 年的 EPS 分别为 2.85 元、3.58 元、和 4.57 元，对应 PE 估值分别为 17x、13x 和 11x。

鉴于公司产品丰富，防疫用品高基数的影响逐渐消除，健耳听力门店连锁成型，而且公司渠道优势突出，触达人群广泛，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足。

风险提示：

新产品推出不及预期。公司依赖新产品的不断推出，来吸引新客户和留存老客户，若公司新产品研发不及预期，公司的收入增长、利润率预期都可能与我们的假设有重大差异。

对阿里平台的依赖风险。公司主要电商平台

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中小容量存储芯片龙头，东芯股份：利基型市场需求提升带动成长

一、国产利基存储芯片企业，业绩长期稳健增长

（一）国产中小存储芯片龙头企业，股权结构稳定

东芯半导体股份有限公司成立于2014年11月26日，由闻起投资和CD香港共同出资建立，总部位于上海，同时在深圳拥有一家分公司，同时在南京、香港、韩国均设有子公司，是目前国内少数拥有自主知识产权专注中小存储芯片领域的研发设计厂商，也是国内少数拥有 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 产品等存储芯片解决方案的厂商。

从产品下游布局来看，公司存储芯片产片在工业控制、通讯网络、消费电子、移动设备和物联网领域均有布局。

从公司发展历程来看，公司于2015年初在中芯国际的工艺平台开始SLC NANS 产品研发，同年成功研发拥有自主知识产权的1Gb SPI NAND Flash芯片，此后持续在产品制成、容量上进行技术研发迭代，于2016年获上海市高新技术企业认定，2019年公司完成股份制改革，2021年末公司成功登陆科创板。

根据公开资料显示，东方恒信为公司控股股东，持有公司 43.18%，蒋学明通过为公司实际控制人，持有 49.96%表决权。

公司于2015年通过受让股份并增资的方式成为 Fidelix 控股股东，吸收后双方业务开展边界清晰，Fidelix 主要负责 DRAM 和 MCP 产品研发和销售工作，也可研发 NAND Flas 和 NOR Flash，东芯半导体主要负责 SLC NAND Flash 和 NOR Flash 产品研发和升级。

此后，公司于2019年股改后引入中电基金、海通创投为股东，2020年进一步引入哈勃科技、国开科创等机构。

（二）主营业绩亮眼，成长较为确定

公司整体业绩亮眼，整体盈利能力提升水平较高。受益于半导体行业2021年景气度较高， 公司存储芯片产品市场呈现量价齐升的趋势，行业整体的规模效应显现。公司从2017年的3.58亿收入增长至2021年的11.34亿元，近4年复合增长为33.41%。

从利润端来看，公司2021年净利润实现2.62亿元，同比增长1240.27%，归母净利润2.55亿元，同比增长1354.24%。公司盈利能力凸显，经营成果实现质的飞跃。

NAND 产品贡献过半营收，为其核心拳头产品。

从公司各项产品营收构成来看，NAND、NOR、DRAM 为其具备完整存储芯片解决方案的产品，同时工业产品线也可通过自产 DRAM 和购入 SK 海力士的 NAND 组合构成 MCP 产品。

从公司各业务条线收入体量来看，NAND 逐步成为公司的核心产品，收入从 2020 年的 3.98 亿提升至 6.60 亿，收入占比在 2021 年达到 58.16%逐步成为公司的核心产品。

供需周期叠加规模效应，毛利率和净利率均有大幅提升。

从公司整体利润率水平来看，受近两年半导体周期带来的存储芯片量价齐升的因素叠加公司生产带来的规模效应，2021 年公司整体毛利率提升至 42.12%，相较 2020 年提升 20.12pct，毛利率增长较快，分拆到各产品线来看，公司 NAND 产品 2021 年毛利率 51.07%，同比提升 28.03pct，公司多产品毛利率均提升明细，主要受行业供需周期带来的毛利提升。公司的净利率也由 2020 年的 1.80%提升至 2021 年的 25.05%，因此，公司无论在生产经营还是费用把控方面都有了明显提升。

供不应求叠加代工紧张，最近三年公司主力产品线呈现 ASP 提升趋势。

公司 NAND 产品划分主要系 1Gb 小容量和 2Gb 及以上大容量，自 19 年末起，公司大容量存储芯片出货量增长较快，同时叠加 2020 年 NAND 市场需求回暖，NAND 产品单价逐步抬升，同时 2021 上半年，晶圆产能紧张进一步推动产品单价持续增长，2021H1，NAND 产品平均单价为 7.63 元/颗，单价变动率为 63.73%。NOR、DRAM 价格相对保持稳定区间。

从研发人员来看，2021 年末公司共有研发人员 87 人，占公司员工总数 47.28%，平均研发 人员薪酬为 53.66 万元，同比增长 17.8%。

从研发投入来看，公司研发支出持续增长，2021 年公司研发支出 7841 万元，同比增长 57.36%，主要系当期研发人员、研发设备采购带来的支出增长。

公司短期收入增长较快，研发投入未来持续跟进，2021 年整体研发费用率保持 6.60%，未来仍有较大提升空间。（报告摘要：远瞻智库）

二、存储市场空间广阔，国产替代迎发展机遇

（一）存储芯片为 IC 领域增长最快赛道

根据断电后信息是否保留，存储芯片分为易失性（VM）存储芯片与非易失性（NVM）存储芯片。

电路断电后，易失性存储器芯片无法保留数据，这类产品包括 DRAM 和 SRAM，其中 DRAM 为半导体存储主流方案，SRAM 产品主要用于 CPU 的主缓存以及辅助缓存。

非易失性存储芯片产品在断电后存储芯片仍保留数据，代表产品为 NAND Flash 和 NOR Flash。

内存 DRAM 和闪存 NAND Flash、NOR Flash 为应用最广泛芯片。

DRAM 相比 SRAM 优势表现在每一 bit 数据仅需一个电容和晶体管处理，而 SRAM 上一个比特通常需要六个晶体管，因此 DRAM 具有密度高、单位体积容量高、单位成本低的特点。

同为闪存的 NAND Flash 和 NOR Flash 主要在于应用领域的不同，NAND 主要应用于智能手机、SSD、SD 卡等大容量产品，而 NOR 主要应用于功能机、MP3、USBkey、DVD 等低端产品。

此外，在汽车电子、智能机手机中 TDDI、AMOLED 中也会用到 NOR 存储。

根据功能不同，IC 产品主要分为四类，存储芯片、逻辑芯片、模拟芯片以及微处理器。

2021 年在全球整个集成电路市场中，存储芯片市场规模仍然最大，占整个集成电路行业市场规模比重达到 35.05%，而逻辑芯片、微处理器以及模拟芯片的市场规模占比分别为 32.49%、16.82%和 15.64%。

存储芯片主要产品中，DRAM 和 NAND Flash 占比接近九成，从 2020 年存储芯片市场来看，DRAM 是存储芯片领域最大细分市场，占市场规模比为 58%，NAND Flash 约占 40%左右，NOR Flash 占据不足 2%的市场份额。

新型领域逐步崛起，存储芯片市场规模持续扩容。

随着汽车电子、智能制造、数字经济等新领域发展，存储芯片的需求也在稳步增长，2020 年全球存储芯片市场规模 1227 亿美元，同比增长 11.14%，预计未来 3 年后市场空间将达到 2196 亿元，年复合增长率达到 20%。

从国内 市场来看，2020 年中国存储芯片市场规模约为 183.62 亿美元，预计 2024 年，市场规模将达到 552.68 亿美元，近 4 年复合增长率达到 29.98%，增长速度快于海外市场。

从竞争格局来看，存储芯片市场集中度高，海外厂暂时呈现垄断局面。

韩国三星在 DRAM 和 NAND 领域具备领先优势，海力士和美光的市场份额同样比较高，DRAM 行业 CR3 占比接近 95%，国产存储芯片厂市占率还处于较低水平，NAND Flash 领域三星（33.10%），铠侠（21.40%），西部数据（14.30%），海力士（11.30%），行业 CR3 接近 68.8%。

（二）多细分领域对存储需求增加，存储市场仍在扩容

对于周期成长性赛道来说，需求增加对市场扩容起到决定性作用。随着近年来 CPU 更新换代带来的 PC 和服务器出货增长、汽车智能化、IoT 设备出货量增加带来的需求增长，存储芯片市场有望再次迎来扩容。

根据 Omida 数据显示，全球市场中，计算（PC\服务器）、通讯、消费和工业领域是对存储芯片需求量最大的市场，其中计算和通讯在 DRAM 需求占比达到 45.9%和 36.5%，在 NAND Flash 中占比达到 54.8%和 34.1%，为需求量最大的市场。随着服务器芯片更新换代、5G 联网设备的推进以及智能汽车领域的稳步放量，未来存储芯片市场有望继续保持高增长。

NAND Flash 产品具有存储容量大、写入擦除速度快的特点，使用场景多为大容量数据存 储，例如智能手机、平板、SDD、服务器等领域。

NAND Flash 闪存从产品设计上可以分为以 下几类，分别为平面的 SLC NAND、MLC NAND、TLC NAND、QLC NAND 和立体的 3D NAND，其中平面四类每个单元存储信息依次递增，电压变化随存储信息增多成指数级增长，但寿命也随之减少。

SLC 产品凭借高可靠性的擦除、高带宽、寿命长等优势在 IoT 领域广泛应用，同时，SLC NAND 也是向大容量 NAND 拓展的必经之路。

从市场规模来看，2019 年 NAND Flash 整体正常空间在 600 亿左右，但 SLC 市场空间仅 为 16.71 亿美元，占总市场规模 2%左右，根据公司招股书显示，预计到 2024 年，全球 SLC NAND 市场规模将达到 23.24 亿元，未来 4 年复合增长在 6%左右。

从竞争角度来看，大容量 NAND 目前基本被海外市场占据，三星、海力士、美光、西部数据合计占据 90%以上市场规模，SLC NAND 市场中，华邦电子和旺宏电子占据了较高的市场份额，随着国产化需求的不断提高，国内企业将迎来良好的发展契机。

从需求来看，5G 和物联网设备、汽车智能化将是未来 SLC NAND 需求增长的推动力。

5G 渗透率持续提升后，全球物联网连接数将快速增长，根据 IOTAnalytics 数据显示，2020 年全球物联网连接数将达到 117 亿，预计到 2025 年，物联网连接数将达到 309 亿，符合增长率达到 27.48%，物联网设备连接数持续增长将带动相关市场规模提升，物联网应用领域的落地将加速相关芯片放量。

在 ADAS 将成为汽车未来趋势之一，智能汽车相关领域的芯片需求也在提升，NAND 相比 NOR 从单位成本更具优势，根据 Gartner 数据显示，2019 年全球 ADAS 中的 NAND Flash 存储消费 2.2 亿 GB，预计 2024 年，全球 ADAS 领域的 NAND Flash 存储消费将达 41.5 亿 GB，2019-2024 年复合增速达 79.8%。

NOR Flash 是一种通用性的存储芯片，具有芯片内执行、读取速度快、没有坏块、稳定性 高等特点，通常用于智能手机、消费电子、工控等领域代码存储需求。

相比 NAND，NOR 芯片能够直接运行其内在代码，无需系统 RAM 就可直接运行，但是缺点在整体容量较小，一般 为 1Mb-2Gb 左右。

从市场空间来看，自 2015 年后，随着 TWS 耳机、智能连接设备、车载等领域的扩容，市 场规模稳步增长，2020 年市场空间达到 25 亿美元。

从竞争格局来看，随着 18 年后美光和赛普拉斯退出 NOR 产品市场，当前，旺宏、华邦、兆易创新市场占有率排名前三，市场份额分别为 26.2%、24.5%、18.8%。

从未来发展趋势上看，接口优化在逐步提升，终端产品响应速度将实现接近零延迟，要求 NOR Flash 不断提升数据提取速度，当前市场领先 NOR 产品均搭载了双倍传输速率的 SPI 接 口，数据读取频率可达到 200MHz，数据读取速度可达到 400Mbit/s，同时行业多数产品表现出功率指标下降趋势，低功耗已成为存储产品竞争能力的一种体现。

从 DRAM 产品来看，主要分为包括 DDR 产品和低功耗的 LPDDR 产品。由于 DRAM 具有读写速度快的特点，常被用于系统硬件的运行内存，DRAM 存储应用下游主要是 PC、IM、 服务器和消费电子领域。

DRAM 具备比较大的市场空间，2020 年市场空间达到 603 亿美元，占芯片市场总规模达到 58%，而在东芯股份涉足的利基 DRAM 市场中，2019 年总体市场规模达到 55 亿美元，占 DRAM 市场约 10%左右。（报告摘要：远瞻智库）

三、多因素同频共振，公司迎发展新机遇

（一）主流存储芯片持续研发，差异化竞争聚焦小客群市场

公司产品线丰富，差异化聚焦中小利基存储市场。公司深耕存储芯片领域，凭借国产自主知识产权、完善的研发体系和芯片涉及能力，专注构建在 NAND、NOR、DRAM 和 MCP 领域 护城河，丰富公司产品线。

具体来看，公司所受出售产品主要为 SLC NAND、消费级 NOR 产品与或 NOR 于 DRAM 合凤在同意封装存储芯片，公司产品下游主要应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等领域。同时由于在工业和消费领域，对存储芯片可靠性要求高，工业级产品导入期比较长。

研发加码，逐步累积核心技术。凭借多年在产业内积累，公司掌握了与主营业务相关的多项核心技术，目前已取得 82 项发明专利，拥有集成电路布图设计登记证书 34 项以及 13 项软 件著作权。同时公司在 NAND、NOR、DRAM 等存储芯片的设计核心环节都拥有了自主研发能力与核心技术，其中 NAND 核心技术涉及 6 项，NOR 涉及 2 项，DRAM 涉及 1 项。

从现有产品线来看，公司产品线布局不断丰富，不断完善多存储布局，NOR 产品线从 32MB 到 512MB 均具备量产能力，从制程技术来看，公司具备 48nm 256Mb NOR Flash 量产能力，未来公司将继续在车规级产品线继续布局；NAND 产品，公司具备已经覆盖 1Gb-8Gb，下游场景已经满足消费级、工业级在不同场景的需求，未来公司将继续向 1xnm NAND 制程发力；公司 DRAM 主要包含 DDR 和 LPDDR，LPDDR1/2 目前适合移动终端和可穿戴设备，制程为 38nm、25nm 2Gb DDR3，公司已具备量产能力。

从产品能力上看，公司在 NAND、NOR 在制程和产品性能测试上已基本具备与海外厂商竞争的能力，DRAM 仍暂时存在差距。

（二）完善供应链和销售体系，提升整体运行效率

公司供应链体系稳定，上下游保持紧密合作。公司在 SLC NAND Flash 及 NOR Flash 两大 产品线领域，与中芯国际、紫光宏茂和中芯长电紧密合作，形成稳定的国内供应链体系，同时公司加强了晶圆采购统一管理战略，提升了晶圆采购效率和议价能力，由东芯公司统一向晶圆代工厂下单投片。在面向下游公司销售时，采用经销和直销相结合模式，公司和经销商之前采用买断式销售，直销模式下，终端客户直接向公司下订单。

多平台认证加码，公司具备向多下游客户服务体系。

多家主控芯片厂商与东芯建立了生态合作协议，通过存储产品在平台厂商验证的方式，不仅提升了公司存储产品在产业内的认可度同时也可根据厂商要求不断改进最新产品和缩短客户导入周期。

公司多款产品已获得高通、博通、联发科和紫光展锐等多家主流厂商的验证认可，同时进入到多应用场景龙头企业供应链，包括三星电子、海康威视、歌尔股份、传音控股、惠尔丰等国内外知名客户，公司存储芯片广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等终端产品。

（三）工艺流程研发持续加码，实现产品性能突破

1xnm 闪存项目和车规级闪存产品为公司新增长亮点。公司 IPO 募资用途中，1xnm 闪存 研发和车规级产品为主要投资方向。

随着存储芯片发展，2013 年国际领先 NAND Flash 制程由 2xnm 逐渐转向 1xnm，先进制程是提高存储芯片的成本优势的关键，根据 IDC 预测全球数据存储需求总量将从 2019 年的 41ZB 增长至 2025 年的 175ZB，增幅将超过 4 倍，存储芯片市场增量空间十分广阔。

在车规领域，随着 ADAS 传感器融合、多屏和大屏车载娱乐以及高速智能网联汽车通讯等应用的日益兴盛，系统均普遍采用大容量 NOR Flash 或 SLC NAND Flash。从 2016 年开始全球汽车电子领域将持续带动闪存芯片保持 10%以上的复合增长。

从全球视角看，1xnm SLC NAND 目前已成为全球厂商主流选择，公司募投资金研发 19nm NAND Flash 产品，目的为缩小与国内外厂商成熟产品的差距，加速国产替代，为未来新型存储应用提供存储解决方案。

SLC NAND 凭借自身耐久性、数据稳定性等优势，未来将从工业级领域向车规级领域拓展，持续带来市场空间扩容的需求。从公司对标海外厂商来看，公司目前在 NAND 产品的量产制程上已经与海外厂商接近，有望继续向下一阶段突破。

在车规级闪存产品方面，公司顺应智能汽车发展趋势，凭借多年在存储芯片积累经验，对公司车规级产品凭借稳定性和可靠性进行深度研究，车规级存储芯片在工艺、使用环境、可靠 性相比传统消费类芯片要求更高，因此这块业务具备高附加值、高技术门槛属性，有望打造公司新盈利增长点。

公司未来研发重点：

NAND：向更先进制程和大容量逐步演进，遵循产业发展规律。

从公司发展历史上看，2015 年公司开始在中芯国际 38nm 工艺平台上开展 SLC NAND 产品研发，2017 年顺利量产 38nm 2Gb SLC NAND 存储芯片。

随后，公司于 2018 年量产国内首颗 PPI 接口 8Gb 24nm SLC NAND，2019 年量产 SPI 接口 2Gb 28nm NAND。公司目前正在研发 1xnm 技术芯片，将进一步提升制程水平，量产后将进一步开拓市场。

NOR：制程接近新进水平，向车规级演进。公司 2017 年在力积电 48nm 生产线流片 NOR Flash 芯片，当前公司 NOR 产品线容量最高在 512Mb，未来向继续向高容量产品研发演进， 向中高端产品和车规级产品布局。

DRAM：LPDDR4 目前正在研发，更高 I/O 性能和数据获取可靠性。从当前产品线布局来看，公司具备 38nm 2Gb LPDDR2 和 25nm 2Gb DDR3 产品设计能力，未来，公司将基于力晶的 25nm 工艺平台，继续研发中等容量 8Gb LPDDR4X 产品。

四、盈利预测与估值：

（一）盈利预测

公司聚焦中小利基存储芯片市场，是国内市场中少有的具备 NAND、NOR、DRAM 完整自主知识产权的存储芯片设计厂商，公司产品在性能、产量、竞争力方面都有极强竞争力，并 且公司进入多下游客户核心名单，对于未来公司产品导入有比较大的帮助。

预计 2023-2024 年，公司 1xnm SLC NAND 芯片、公司 LPDDR4X、车规级存储芯片产品 逐步放量，未来营收规模有望持续突破，并且随着当前半导体晶圆代工产能紧张，公司与中芯国际、华力微电子等公司具备良好合作关系，排产周期稳定，且 2022 年底前半导体产能已基本全部订购，存储芯片市场价格在 2023 年前将保持稳定或小幅抬升趋势。因此在成本方面，短期公司各项产品仍能维持当前毛利水平。

我们将公司主要产品进行盈利预测拆分，预计 2022-2024年，公司营收为 14.72 亿元、19.50 亿元、25.41 亿元，同比增长 29.74%、32.49%、30.33%。

（二）估值分析

公司是中小容量存储芯片领导企业，从短期来看，公司受益于存储芯片市场扩容带来的业绩增长，供需不平衡问题仍会使产业链周期向上，长期来看，随着车规级存储芯片放量、利基 存储市场需求持续增长、公司产品技术研发持续投入，公司将持续受益于内外部成长带来的确定性业绩。

我们预计2022-2024年营收分别为14.72亿元、19.50亿元、25.41亿元，同比增长29.74%、32.49%、30.33%，对应当年EPS为0.91、1.18、1.51，对应2022-2024年PE为35.76X、27.70X、21.72X，我们认为，随着存储芯片市场扩容和公司车规级产品的爆发，公司未来成长性可期。

五、风险提示

半导体行业供需结构发生改变；疫情因素带来的不确定性影响；公司新产品研发不及预期； 新技术变革带来的不确定性。

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核工业新星，景业智能：深耕核工业智能制造领域，担纲国产化重任

1 国内领先的核工业智能制造企业，行业国产替代领军者

1.1 成立以来专注核工业智能制造，自主研发铸就国内领先优势

杭州景业智能科技股份有限公司成立于2015年5月20日，2019-2020年，公司经历2次增资、3次股权转让、1次资本公积转增股本，并于2020年9月，由行之远、一米投资、智航投资、杭实资产、杭实赛谨、来建良和秘银晓风共同作为发起人，将景业有限整体变更为股份有限公司。

公司共拥有2家全资子公司（智行远、常州嘉业），控股股东为实控人来建良个人独资的行之远。2022年4月29日，公司成功登陆上海证券交易所科创板。

公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，自成立以来便专注于高放射性与 酸蚀热室环境下的核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，主营业务无变更。由于核工业领域具有较高的技术及创新要求，自主研发能力是公司保持核心竞争力的决定因素，因此公司一直将技术创新作为重要发展战略。

公司搭建起保持技术创新的机制：建立以技术研发中心为核心，营销部、运营中心、交付中心等各部门配合的研发组织体系，按项目制形式，组织各部门有序开展技术研发工作；制定有效的绩效激励管理体系，激励技术人员的研究创新能力和工作积极性；

与国内核工业相关科研单位、中国核学会长期保持良好的技术交流，持续跟进行业技术创新动向；加强研发人员团队建设，积极培养、引进优秀人才，截至2021年年底，公司共有97名研发技术人员。2019-2021年公司研发费用由1251万元增长至2859万元。

截至2022年4月，公司作为知识产权人共拥有139项专利和18项软件著作权，并被认定为2021年度浙江省“专精特新”中小企业。

公司凭借在核工业领域的独特优势，营收及归母净利润呈现快速增长态势。公司2019-2021 年分别实现营业收入1.01亿元/2.06亿元/3.49亿元，YOY依次为26.08%/105.05%/68.95%，三年营业收入的年复合增速63.46%；实现归母净利润0.27亿元/0.53亿元/0.76亿元，YOY依次为35.52%/98.75%/44.03%，三年归母净利润的年复合增速57.13%。

1.2 核工业领域佼佼者，具备稳定、优质客户资源

公司在核工业领域的产品主要包括核工业系列机器人和核工业智能装备，产品应用于核燃料 循环产业链，包括乏燃料后处理、核电站反应堆退役处理等，是国内相对稀缺的深耕核工业领域特种装备的企业之一。

2019-2021年，公司核工业领域收入增长迅速，成为整体业绩增长主力。

从营收占比来看，2019-2020年，两类产品占比相当，2021年核工业智能装备收入占比大幅提升，原因系公司前期在执行的部分核工业智能装备订单于2021年交付给客户，金额和数量增幅较大。

2021年核工业系列机器人收入占比大幅降低，原因系部分核工业系列机器人订单因客户场地等原因当年未完成交付（截至目前，核工业系列机器人在执行的订单金额合计为2.09亿 元），当年实现收入较低。

从公司核工业产品的技术先进性来看，公司取得了多项突破，核工业电随动机械手等产品已 被国家核工业重大专项成功采用，同时也是国内唯一一家可以批量供货电随动机械手的公司；公司技术成果“核工业遥操作电随动机械手关键技术及重大工程应用”填补了国内空白，技术上达到国际先进水平；取样机器人推出也显著改善了我国核工业对于放射性料液人工取样的现状。

此外，公司在核工业领域也积累了稳定、优质的客户资源。

主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。其中，公司大客户中核集团是国家核科技工业的主体企业，是我国唯一的专营核燃料生产商、供应商和服务商；2019年-2021年公司对其销售收入占比分别为54.73%、46.44%和18.76%。

同时，公司于2020年获得中核集团二级子公司中核浦原的增资入股，持股比例为12.50%，公司由此成为中核集团设备板块智能装备方向的重要单位，双方达成更加深入的合作，将进一步推动公司向好发展。

1.3 逐步向非核领域拓展，助力公司可持续发展

除了核工业领域，公司也在积极向非核领域拓展。

2016年起，公司在开展核工业智能装备研发的同时，也进行了对新能源电池领域的智能生产线和智能单机设备相关技术的研发，并承接了部分新能源电池领域智能装备业务，实现了数字化工厂集成系统平台开发技术积累；2017年起，公司逐步打开了新能源电池领域市场，相应智能装备得到推广应用；2019年起，在原有非核智能装备技术基础上，公司针对医药大健康领域市场需求，开展相应技术的研发，并开始获得医药大健康领域智能装备订单。

2020年起公司开始进行基于数字孪生、边缘计算等数字化技术，研制新一代核工业机器人及智能装备和智能教学装备。

公司在非核领域的产品主要包括面向新能源电池与医药大健康领域的专用智能装备、职业教 育装备相关服务。2019-2021年，公司非核领域收入分别为2101.62万元/3667.49万元/2665.56万元，占比20.88%/17.90%/7.65%。

未来，公司也将继续积极拓展先进制造产业板块，进一步拓展新能源电池、医药大健康行 业，服务行业领军企业，同时顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造相关“1+X”产学合作的需要，研制高端智能教学装备。（报告来源：远瞻智库）

2 乏燃料后处理迫在眉睫

2.1 乏燃料后处理技术及相关设备

2.1.1 为什么要处理乏燃料？

碳中和”背景下，核电凭借高能效、污染小、环境友好、单机容量大、发电量稳定等优势， 将成为未来基荷能源的重要组成部分。

而核燃料循环是发展核电过程中不可忽视的环节，在装机容量日益增加的背景下，如何处理日益增加的核电乏燃料，保障工业体系安全稳定运行，是目前核电发展亟待解决的问题。

核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，也是核能发展的大动脉，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。

从矿产开发到最终的地质填埋，通常会经理一个完整的燃料循环。其中，随着核电运行，燃料中裂变核素铀逐步消耗，不足以维持裂变反应，从反应堆中取出的燃料称为乏燃料，或辐照过的燃料。把已经使用的3%-4%的铀废料（乏燃料），以化学方法将铀和钚从裂变产物中分离出来，称为乏燃料再溶解和后处理技术，这也是核燃料循环后段中最关键的一个环节。

乏燃料闭式循环可提升铀、钚元素利用率。

常规的裂变反应堆将铀-235 作为燃料，然而，一般轻水堆采用 3-4%浓缩铀 235 为原料，即真正参与核反应的原料只有 3-4%，余下的则是会产生辐射的铀-238 废料。由于目前的反应堆技术对核燃料中的铀利用率较低，乏燃料中仍有可观的铀和钚可以回收再利用。

我国为贫铀国，国内铀资源大部分属于非常规铀，开采成本较高，根据世界核协会，近年来我国铀资源对外依存度常年维持在 70%以上，主要供应国家有哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大、纳米比亚、尼日尔和澳大利亚。

因此，建立乏燃料后处理闭式循环，对于提升我国铀资源利用率，制备钚铀混合燃料用于热堆、快堆，提升铀、钚等资源战略储备，保障能源安全等具有重要意义。乏燃料后处理可降低对环节的威胁。乏燃料的半衰期可达数万年，其放射性对环境有很大的威胁，因此必须妥善处理。

随着我国核电站运营规模不断扩大，乏燃料数量逐步增加。

据头豹研究院数据，每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨，另据华经产业研究院数据，2020 年中国乏燃料产量为 1298 吨，累积待处理乏燃料 8718 吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为 50 吨/年，在建处理能力也仅为 200 吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。

乏燃料后处理后，高放废物的体积将被压缩到原来的四分之一，其长期放射性毒性将被降低一个数量级以上。

2.1.2 后处理工艺及相关设备发展现状

世界上运营核电的国家主要有两种乏燃料处理方式。

一种是开放式燃料循环路线：通过简单的剪切、封装后，运往合适地点，直接深埋，目前瑞典、加拿大、西班牙、美国采取的是这种方式；另一种方法是闭式燃料循环，即分离乏燃料中的铀、钚等元素进行再利用，降低其活性和放射性，将高放废物进行填埋。目前法国、英国、俄罗斯、日本、印度、中国均采取该技术路线。

实际上，在进行最终填埋，或者乏燃料处理前，还有一种临时的处理方式，即在反应堆内临 时储存。一般核电站都配有乏燃料贮存水池，用于临时存放从堆芯中卸出的乏燃料，换料时要装入的新燃料也暂存在其中。由于乏燃料仍会产生衰变热，且具有放射性，因此需要放入水中进行冷却和屏蔽。乏燃料在核电站存放一定时间后，定期从电厂装船运至乏燃料后处理厂，进行再回收利用。除反应堆厂房内的乏燃料水池外，电厂有一个乏燃料集中存放点，以扩展电厂的乏燃料存储能力。

不过，随着机组运行周期增加，水池的负荷也会达到上限。据前瞻产业研究院，一般核电站 的服役年限为 40-60 年，在堆贮存水池的设计容量为 10-20 年乏燃料卸出量，而乏燃料在堆贮存 3-5 年后可以进行外运、离堆贮存、后处理。值得注意的是，目前我国核电站大多集中于东部沿海地区，而乏燃料后处理体系则位于我国西北地区，因此，随着核废料的累积，乏燃料离堆储运是重要的发展方向。根据法国阿海珐建设经验，大型乏燃料转运枢纽的建设设计基础设施建设、特种车辆、指挥应急等多个层面，涉及面广，周期近 10 年。

我国选择乏燃料后处理技术路线已成定局。

目前，包括我国在内的大多数国家，尚未形成规模化乏燃料后处理能力，只能先采取在堆贮存、离堆贮存的暂存方式作为缓冲。不过，当前我国在堆贮存和离堆贮存能力均已趋于饱和，乏燃料处理将成为制约核电发展的重要因素。在《核电中长期发展规划（2005-2020 年）》中，我国再次重申了核燃料闭式循环和乏燃料后处理的政策。

PUREX 是目前乏燃料后处理的主流技术路线。乏燃料后处理厂具有较高的技术难度，处理 技术又可以分为干法、湿法两种。其中以磷酸三丁酯（TBP）为萃取剂的是法处理 PUREX（萃取回收 Pu 和 U 的英文缩写）是目前最成熟的主流技术，也是位移实现商业化的技术路线，法国、日本均采用这种方法。

根据《乏燃料后处理产业的市场前景及发展路径》，PUREX 的工艺流程主要包括对乏燃料 的剪切、剪切片的硝酸溶解、溶剂萃取分离裂变产物、溶剂萃取分离提纯 U 和 Pu、脱硝、送往燃料制造厂制造新燃料整个闭式循环。萃取后的高放废物需要进行贮存和玻璃固化，被分离的核裂变产物作为高放废液进行处理。乏燃料后处理按照工序可以分为首端处理、萃取分离与尾端处理。

1）首端处理主要供需包括乏燃料组件的切割、去包壳、燃料芯块溶解、过滤、调料、尾气处理。涉及到的设备主要有剪切机、溶解器、离心澄清机、脉冲过滤器、洗涤器、气液分离器、高效过滤器等；

2）萃取分离工序的目的，主要在于铀、钚与放射性裂变产物的分离和净化。涉及到的设备主要包括混合澄清槽、离心萃取器、脉冲萃取柱等；

3）尾端处理，即从铀或钚中间品进行补充净化、浓缩以及转化为最终产品形态。经溶剂萃取分离和净化得到的铀、钚中间产品，不论在纯度和形态上，都无法满足应用的要求。因此，在铀、钚主体萃取净化后，仍需纯化，以进一步除去钚中的杂质，转化成金属钚或稳定的化合物，涉及到的设备主要包括硅胶吸附塔、硅胶吸附床、搅拌床、硫化床等。

总体上看，目前我国后处理产业已实现部分设备国产化，进入核电市场推广阶段，如中子吸 收材料、常规机械电气设备。部分产品需要在现有核电基础上进行适应性开发或改进，如远距离操作阀门、机械手、热室等。然而，PUREX 技术的工艺流程主设备技术难度较高，国产化仍然任重道远。例如，剪切机、溶解反应器、离心澄清器、脉冲过滤器、萃取分离器、玻璃固化装置等。

2.2 我国乏燃料后处理现状

已有处理产能：我国于 2006 年，在甘肃兰州建造了第一座乏燃料后处理中间试验厂，中核 四零四厂，该厂拥有一座容量为 500t 的乏燃料贮存水池，目前正在建设一座容量为 800t 的乏燃料贮存水池，拥有年处理 50t 的乏燃料处理能力，2011 年该中试厂热调成功，2013-2015 年间对约 50 吨的乏燃料进行了再处理。这标志着我国初步掌握了后处理核心技术，也是我国目前仅有的已建成乏燃料后处理厂。

后期规划：后续乏燃料处理厂的规划主要有两个项目，一是建设 2 个具有国内自主知识产 权，年处理能力达 200 吨的大型商用乏燃料后处理厂。另一个是中法合作建设的 800 吨后处理厂。

2012 年 12 月，中核集团在第二次科技工作会议上发布“龙腾 2020”科技创新计划，首批入选的 8 个示范工程就包括具有自主知识产权的 200 吨大型商用乏燃料后处理示范工程。截至 目前，第一座 200 吨处理厂正处于建设中，预计于 2025 年开始运营。而第二座 200 吨乏燃料处理厂也在 2020 年底开始建设。

根据《甘肃日报》2017 年 11 月报道，甘肃省政府与中国核工业集团公司在兰州签署战略合作协议，中核集团将投资 5000 亿元，与甘肃省在核技术产业园、装备制造等领域开展合作。甘肃核技术产业园主要聚焦核循环产业，按照 800 万吨处理厂耗资约 1500 亿元计算，5000 亿元投资约对应 2600 吨左右处理能力。由此可见，未来乏燃料处理领域仍有较大成长空间。

2013 年 4 月，中核集团与法国阿海珐签署了年处理能力 800 吨，储存能力 600 吨的乏燃料商业处理-在循环工厂合作项目，该项目从设计、施工到调试约需要 10 年时间，原预计于 2020 年开始建设，2030 年投产。但由于处理厂选址问题，以及当地民众协调问题，项目一直被搁置。

2.3 乏燃料后处理市场空间测算

中国核电站自 1994 年第一座秦山核电站开始运营，至今已积累了较大规模的乏燃料。随着中国“双碳”目标的公布，核能作为清洁能源备受关注和重视。

这里，我们对未来乏燃料后处理的市场规模做如下测算：

装机容量的测算：根据《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》，至 2025 年，我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦，在建装机规模接近 4000 万千瓦。到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2 亿千瓦左右。则按照 2021 年年底 5349 万千瓦装机容量计算，2022-2025 年装机容量 CAGR 为 6.96%，假设“十四五”期间，我国核电装机容量按照该增速保持匀速增长，可以分别测算出 2022- 2025 年每年装机容量。由于纲要中并未明确给出 2035 年在运装机容量的目标，这里保守估计，假设 2025-2035 年核电运行装机容量 CAGR 为 5%。

乏燃料产量测算：据华经产业研究院数据，截至 2020 年中国乏燃料累积待处理乏燃料 8718 吨，另据头豹研究院数据，每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨，据此，可以大致测算出，到 2025、2030、2035 年，乏燃料年产量将分别达到 1470 吨、1876 吨、2394 吨，累计产量将分别达到 1.52 万吨、2.37 万吨、3.46 万吨。

根据《中国经营报》，中国目前的核电站是按照自身可以存储 10 年乏燃料设计。假设 100 万千瓦核电机组对应 21 吨/年乏燃料产量计算，则每建造 100 万千瓦机组，对应增加 210 吨乏燃料储存能力。据此，我们可以根据每年的装机容量大致测算出相对应地乏燃料储存能力。根据我们的测算，到 2025 年，即装机容量达到 7000 万千瓦时，我国核电站乏燃料储存能力将出现饱和。

因此，虽然乏燃料储存能力随核电装机容量增加而增加，但乏燃料累计的速度要高于贮存能力的增速。由此可见，乏燃料后处理的刚性需求，与乏燃料后处理产能之间的矛盾日益突出，因此乏燃料后处理项目的确定性较高。

而实际上，根据兰石重装 2021 年年报，目前大亚湾核电站在对贮存水池已经饱和，开始向 岭澳二期倒运；到 2025 年，预计将有超过 10 个核电站在堆贮存能力饱和。由此可见，乏燃料 后处理能力的提升已经迫在眉睫。

乏燃料后处理市场空间测算：根据以上对乏燃料产量的测算，到 2030 年，我国需要至少建 成 2 座 800 吨处理厂（或等量处理能力），到 2035 年需要建成 3 座 800 吨后处理厂，才能实现乏燃料产量和后处理能力的平衡。

根据《每日经济新闻》，一座 800 吨/年后处理厂建设费用约为 1500 亿元人民币。另据《Cost of Spent Nuclear Fuel Storage》，乏燃料后处理厂投资中，设备投资占比约为 50.9%。

相对应地，大致可以测算出，到 2030 年，乏燃料后处理的市场空间为 3000 亿元，其中设备投资约为 1527 亿元。到 2035 年，乏燃料后处理市场空间约为 4500 亿元，其中设备投资约为 2290 亿元。（报告来源：远瞻智库）

3 深耕核工业智能制造领域，担纲国产化重任

公司在核工业领域主要研发生产核工业系列机器人、核工业智能装备，可用于核燃料循环产 业的多个环节，包括乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置。

目前，公司已成为国内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商，相关产品已被国家核工业重大专项成功采用，主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。

3.1 产品广泛用于核燃料循环多个环节

3.1.1 核工业系列机器人

公司生产的核工业系列机器人，即适用于核工业环境的机器人，主要包括电随动机械手、分 析用取样机器人、耐辐照坐标式机器人等；2015-2017 年公司在核工业机器人和智能装备领域投入大量研发。

公司于 2015 年开始尝试将机器人技术引入核工业领域；2016 年在此基础上，基于全齿轮耦合传动及运动控制技术、核环境装备耐辐照设计技术的研发，成功研制了电随动机械手和耐辐照坐标式机器人样机；

2017 年对样机进行优化，完成机器人试制定型；2018 年进行结构形式的升级迭代和机器人无传感力反馈和力补偿智能算法研发，形成了不同形式的系列产品，相关技术逐渐成熟；

2019 年在原有核工业机器人技术基础上，公司又研发定型了分析用取样机器人。目前，公司在核工业机器人已获得工程类项目的订单，处于批产阶段。

电随动机械手，是一种通过电信号控制实现主从机械手随动遥操作的机器人产品，具有力反 馈功能，操作直观、灵活等特点，广泛用于核工业热室、手套箱等环境下的各种工艺操作、设备检维修、事故应急处置等。电随动机械手主要由主手、从手、控制系统构成。

核工业机械手是机器人的重要组成部分，工厂和实验室对放射性物质进行操作均需要用到。 20 实际 40 年代，美国阿贡实验室研制出第一台可操作放射性物质的机械手，我国自 20 世纪 90 年代才开始对其进行研究，先后研制出了剑式、机械式主从机械手、电随动主送机械手、动力机械手等。在国内电随动机械手应用前，我国核工业主要使用的是机械式主从机械手核俄罗斯进口的三关节型机械手。

分析取样用机器人，是一种基于 SCARA 机器人技术原理，实现放射性物料自动取样的机器 人产品，具有数字化控制、取样精度高的特点，主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。

耐辐照坐标式机器人，是一种基于直角坐标形式，采用耐辐照设计、集成智能控制的机器人 产品，具有运动范围大、传动精度高等特点。广泛用于核工业热室、手套箱等环境下的放射性物料自动化操作。主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。

3.1.2 核工业智能装备

公司于 2015 年研制了第一套核工业智能装备样机。在此基础上，公司于 2016 年开展了针 对核工业环境应用的智能装备技术研发，通过功能单元模块化、结构多目标优化设计、核环境装备耐辐照设计、组件遥操作快换技术等方面的研究，逐步积累了相应技术。

2017 年，公司与中核集团相关单位合作，先后承接了放射性物料转运装备、箱室智能装备、核化工智能化系统等科研样机项目，并完成相应产品和技术的验证；2018 年进一步承接了相关工程样机项目，产品逐步向工程化发展；2019 年起，公司开始获得核工业智能装备的工程订单，产品进入工程设备供货阶段。

放射性物料转运装备，是一种带智能控制、辐射防护的物料自动转运智能装备产品，具有寿 命长、定位精度高的特点，主要用于箱室内外、运输通道等环境下的放射性物料安全可靠转运。箱式智能装备，是一类安装于热室、手套箱等辐射环境的智能装备系统，具有智能控制、自动化运行、耐辐照、便于检维修等特点，可用于核燃料循环处理的各环节。

核化工智能系统，是一类具有智能控制功能的过程自动化设备系统，主要包括溶解、萃取、 调价、过滤、离子交换等核化工工艺设备，可用于乏燃料后处理、三废处理等化工过程。

数字化改造项目，根据客户需求，基于数字化设计、智能控制、定制技术对现有核工业生产 线、设备进行技术改造，提高生产自动化、数字化、智能化程度和效率，降低操作工人的辐照风险。

3.1.3 公司产品特点及应用

公司生产的核工业产品可用于核燃料循环产业的多个环节。以乏燃料后处理环节为例，化工 车间的放射性物料取样分样及检测由机械手等核工业系列机器人实现；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运由转运装置等核工业智能装备实现。

公司的核工业机器人及智能装备产品均为全自动化的产品，主要在车间的热室、手套箱等放 射性环境内自动运行，基本不需要人工操作；工作人员完全隔离在辐射区外，保障了人员安全。公司产品的应用，实现了核工业相应领域的“机器换人”，提高了核工业生产线的生产效率，推动了核工业装备的自动化和智能化，同时降低了人工操作不当造成的放射性物料跌落事故等风险，提高了核工业生产的安全性。

此外，在一些异常工况下，公司核工业机器人及智能装备产品还可切换至人工遥操作模式， 操作人员同样只在安全区域即可进行检维修、撤源等作业，灵活性和安全性高。

使用寿命方面，根据《关于杭州景业智能科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上 市申请文件的第三轮审核问询函》，公司生产产品中，部分零部件需要在一定周期内进行更新替换，如密封件更换周期通常为 1-2 年；电机等驱动装置寿命为 2 万小时，按照核工业装备使用频率，更换周期通常为 5-10 年。

装备控制系统，按照各类控制器使用寿命，更换周期通常为 10-15 年。而部分大型装备（如长距离放射性物料转运装备）在放射性环境下无法更换，寿命与整个核设施的寿命周期基本相当，通常在 30-40 年。

3.2 核工业智能装备市场空间及竞争格局

按照前文测算，若到 2030、2035 年，我国分别建成 2 座、3 座 800 吨后处理厂（或等量 处理能力），则分别对应后处理厂市场空间为 3000 亿元、4500 亿元。另据《Cost of Spent Nuclear Fuel Storage》，乏燃料后处理厂投资中，设备投资占比约为 50.9%，按照该比例，以 2030 年为例，乏燃料后处理厂设备投资将达到 1527 亿元。

根据景业智能招股书，及德勤《从中国制造到中国智造—中国智能制造与应用企业调查》，2009 年我国智能设备应用在机床、仪器仪表、通用基础件、施工机械、印刷机械和石化装备等市场的比例平均数约为 20%。按该比例计算乏燃料后处理厂设备投资中现有智能装备投资，则我国乏燃料后处理厂在 2030 年智能装备投资规模将达到 305 亿元（对应 2 个 800 吨后处理厂）。对应到每 200 吨乏燃料后处理能力，约需要 38 亿元智能装备投入。

竞争格局方面，由于核工业领域的特殊性，行业对技术研发、生产管理的标准也极为严苛， 因此准入门槛较高。全球行业内主要企业来自发达国家，如法国 Getinge 集团的子公司 La Calhene、德国 Carr 集团的子公司 Wälischmiller、法国 Orano 集团、美国 Destaco 公司 的子公司 CRL。

但由于核工业核国产化堆装备自主可控要求，目前公司所在领域主要竞争对手来自国内，如 沈阳新松机器人自动化股份有限公司（简称“机器人”）、江苏铁锚玻璃股份有限公司（江苏铁锚）、武汉海王新能源工程技术有限公司（”武汉海王”）等。

近年来，随着核工业机器人及智能装备领域的快速发展，也吸引了如航天工程装备（苏州）有限公司、四川航天神坤科技有限公司等。

航天工程主要产品为搅拌摩擦焊设备，在核工业领域涉及原料元件制造环节，航天神坤主要 产品为电液控制设备，在核工业领域涉及放射性废物处理处置环节。

总体上看，目前各公司在核工业机器人及智能装备领域均有不同的擅长领域，目前公司产品 主要应用于乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置。目前，公司除核燃料循环产业外，也在积极进入核设施退役处理、核技术应用产业、核辐射防护产业等。

2021 年，公司实现营业收入 3.49 亿元，同比增长 69%，其中 3.22 亿元来自核工业领域。 2021 年，公司核工业智能装备收入大幅提升，主要系公司前期在执行的部分智能装备订单于 2021 年集中交付。

受客户场地因素影响，部分机器人订单交付略有延迟。公司核工业系列机器人、智能装备均属于高毛利产品，近年来毛利率出现波动，主要系主营业务收入构成变化。按照技术成熟度及项目所处不同阶段，公司承接项目可以分为预研类、工程类、技改类项目。

1）核工业系列机器人方面，2019 年，公司预研类项目收入占比为 44.82%，2020 年工程类项目占比快速上升至 30%，主要原因系 2021 年公司核工业机器人预研类项目全部转化为工程类项目。其中，2019 年完成的 3 个预研类项目已转化为 1 个工程项目在 2020 年确认收入，以及另外 4 个工程类项目，目前正在执行。2020 年的 1 个预研类项目转化为目前正在执行的 2 个工程类项目。

2）核工业智能装备方面，为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预研类项目，公司在 2018-2019 年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技术路线得到确认，2020 年起工程类项目逐渐增多。

未来，随着公司工程类项目、技改类项目的增加，毛利率将逐步趋于稳定。

按照技术成熟度及项目所处不同阶段，公司承接项目可以分为预研类、工程类、技改类项目。

1）核工业系列机器人方面，2019 年，公司预研类项目收入占比为 44.82%，2020 年工程类项目占比快速上升至 30%，主要原因系 2021 年公司核工业机器人预研类项目全部转化为工程类项目。其中，2019 年完成的 3 个预研类项目已转化为 1 个工程项目在 2020 年确认收入，以及另外 4 个工程类项目，目前正在执行。2020 年的 1 个预研类项目转化为目前正在执行的 2 个工 程类项目。

2）核工业智能装备方面，为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预研类项目，公司在 2018-2019 年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技术路线得到确认，2020 年起工程类项目逐渐增多。

售价方面，2021 年公司核工业机器人均价在 156 万元/台，智能装备均价在 180 万元/台。 未来，随着公司工程类项目、技改类项目的增加，毛利率将逐步趋于稳定。

4 逐步向非核领域拓展，培养未来新增长点

公司的非核产品主要指适用于新能源电池、医药大健康、职业教育等领域的专用智能装备， 包括智能生产线和智能单机设备等。

公司在非核智能装备方面的核心技术主要包括数字化工厂集成系统平台开发技术与工况同步的数字孪生与寿命预估的边缘计算技术，其中前者已在非核领域实现应用。

公司自2016年开始尝试向新能源电池领域拓展，到2017年逐步打开市场，2019年公司的非 核专用智能装备业务主要客户为南都电源及其下属子公司，主要向其提供用于电池生产、转运和存贮的智能装备等产品。

公司自2019年开始向医药大健康领域扩张，2020年，公司向东阳光集团成员企业提供的智能换料生产线与智能仓储系统项目通过验收确认收入，带动了2020年非核专用智能装备收入的增长。

当前，公司产品主要用于新能源电池的生产、转运和存贮以及医药保健品的生产环节，实现相关领域生产自动化和智能化。

5 盈利预测与估值

公司业务可以分为核工业机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备三个板块。

对公司盈利预测判断基于以下几点：

假设1：核工业系列机器人：

根据公司年报及招股书，2019-2021年公司机器人业务收入分别为3568万元、6799万元、1080万元。项目类型方面，2019年公司核工业机器人预研类项目收入占比为44.82%，2020年占比快速上升至30%，主要系2021年公司核工业机器人预研类项目全部转化为工程类项目。其中，2019年完成的3个预研类项目已转化为1个工程项目在2020年确认收入，以及正在执行的4个工程类项目。2020年的1个预研类项目转化为正在执行的2个工程类项目。

2021年，部分工程类项目因客户场地等原因未在2021年完成交付，导致此项业务营收变动较大。但根据公司招股书，截至目前（招股书签署日期4月25日）公司核工业系列机器人在执 行订单金额为2.09亿元。

基于此，假设2021年部分延迟交付的订单将于2022年交付，并假设在执行订单中50%在2022年得到确认，则对应2021收入约为1.045亿元。考虑到目前公司仍有在研项目增加，市占率有望进一步提升，而随着乏燃料处理技术的成熟和后处理项目的加速推进，公司订单收入确认节奏也有望逐渐稳定，假设2023-2024年核工业机器人业务收入保持30%的增速。

成本方面，2018-2021年毛利率有下降趋势，主要系预研类项目向工程类转换，导致收入结 构发生变化，随着工程类项目逐渐增加，后续毛利率将趋于稳定，假设2022-2024年毛利率保持在50%。

假设2：核工业智能装备：

为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预研类项目，公司在2018-2019年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技术路线得到确认，2020年起工程类项目逐渐增多，并陆续交付工程类项目订单。

据公司招股书，2021 年，公司核工业智能装备收入占比大幅提升，主要系前期在执行部分订单于2021年交付，金额和数量较大。鉴于公司陆续取得并交付工程类项目订单，假设2022-2024年智能装备业务收入确认节奏趋于稳定，保持30%增速。成本方面，随着工程类项目逐渐增加，毛利率短期或略有下降，后续将趋于稳定，假设 2022-2024年毛利率为42%。

假设3：非核工业智能装备：

目前公司在非核领域产品主要用于新能源电池的生产、转运和存贮以及医药保健品的生产环节，实现相关领域生产自动化和智能化。考虑到此项业务目前收入体量较小，且仍处于初级阶段，假设2022-2024年收入保持20%增速。成本方面，假设2022-2024年毛利率保持稳定。

假设4：假设销售费用率、管理费用率、研发费用率分别稳定在 2%、11%、9%左右。

预计公司2022-2024年实现营业收入5.40、6.98、9.03亿元，归母净利润1.20、1.60、2.08 亿元，对应EPS分别为1.45、1.94、2.53元/股，PE为28、21、16倍。

我们选择同样具有机器人业务的公司机器人、埃斯顿、亿嘉和、申昊科技作为可比公司，截 至2022年5月11日，可比公司对应2022年平均PE为39倍。

考虑到公司业务涉及核工业特殊领域，技术壁垒较高，具有一定的稀缺性，我们给予公司2022年合理PE估值35倍，对应目标价 50.75元/股。

6 风险提示

1）业务过于集中及政策变化的风险。公司业务目前主要集中于和工业领域，主要从事特种 机器人和智能装备的研发、生产和销售，核心产品为核工业系列机器人和核工业智能装备等。公司当前的收入结构对核工业依赖较大，受核工业变化影响较大。核工业涉及国家能源开发利用、高科技发展及国家竞争力等多个方面，其发展受政策影响，若未来核工业领域的产业政策发生重大不利变化，公司的主营业务、盈利能力以及未来的成长性将受到较大的不利影响。

2）订单取得不连续致业绩波动的风险。公司所处核工业领域，其产品需求具有定制化、小 批量的特点，公司取得订单收到客户预算、采购时间及相关项目进展等多重因素影响具有一定的波动性和不连续性。同时，由于公司部分合同金额大且实施周期长，也具有一定的不确定性。因此订单去的不连续将会一定程度上影响公司营收。

3）业绩的季节性风险。由于公司主要客户集中于核工业领域，受其固定资产投资计划等因 素影响，每年公司产品交付及安装调试验收的时间在四季度居多。同时，公司的员工工资、固定资产折旧等各项费用在相应年度内相对均匀发生。因此，公司业绩的季节性波动可能会导致公司上半年度或前三季度盈利水平较低，甚至出现季节性亏损的情形，公司存在业绩季度性波动的风险。

4）客户集中度较高的风险。公司主要业务集中于核工业领域，主要客户为中核集团下属单 位和航天科技集团下属单位。若未来公司无法持续获得中核集团的合格供应商认证并持续获得订单，则公司经营将受到不利影响。中核集团下属单位中存在少数单位正在研发与公司产品类似的核工业机器人产品或已有一定的研发成果，随着核工业装备智能化程度的提升、相关智能装备市场的发展，若中核集团加大力度支持下属单位进行研发、生产并内部采购，则将会给公司的业务获取以及经营情况带来不利影响。

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长期发展后劲十足，南山控股：坐拥物流+产业园 REIT 双赛道

1. 股东资源丰富，房地产业务发展后劲十足

1.1 公司股东为南山开发集团，将长期受益于赤湾发展规划

南山控股是一家以资产开发运营为主体业务的综合性企业集团。其中以现代高端仓储物流为战略性主业，以房地产开发为支撑性主业，以产城综合开发为培育性主业，并刚刚进入新能源领域。

2015年南山集团通过发行股份购买资产的方式获得上市公司雅致集成房屋（集团）股份有限公司，并向其注入房地产开发业务，更名为南山控股。

2018年公司进入仓储物流行业，当年通过吸收合并深基地，并表原先深基地旗下宝湾物流。

2019年公司新增产城综合开发业务，当年完成禅城平台组织建设，首个工业园区项目成都新都产业园当年实现一期整体竣工及招商。

2022年，公司又通过入股中国核能科技，进入新能源领域。

2021年，公司实现总营收 111.8 亿元，同比增长-0.5%；实现归母净利润 9.8 亿元，同比增长-25.0%。公司三大业务中占比最高的为房地产业务，2021 年营收达到 61.6 亿元，同比下降 29.6%，占收入的比重达到 55.1%，较 2018 年下滑 12.7 个百分点，是支撑公司收入和利润规模的重要组成部分。

公司的战略性主业仓储物流业务 2021 年实现收入 15.4 亿元，同比增长 20.0%，占收入的比重达到 13.8%，较 2018 年提升 3.1 个百分点；产城综合开发业务步入增长快车道，2021 年实现收入 18.4 亿元，同比增长 4999.4%，占收入的比重从过往的不足 0.5% 大幅提升至 2021 年的 16.4%。

产城综合开发业务收入高增长主要是由于旗下产业园项目经过 2 年建设销售时间，开始产生大额收入结转，其中无锡车联网小镇项目年内结转销售收入 14.8 亿元。综合毛利率受地产拖累有所下滑，仓储物流保持高毛利。

2021 年公司综合毛利率达到 20.9%，自 2018 年以来呈现逐年下降的趋势，主要是由于公司房地产业务的毛利率下滑，自 2018 年的 49.8%下降至 2021 年的 14.1%。 公司的仓储物流业务则始终保持 50%以上的高毛利率。

控股股东实力雄厚，深耕于深圳赤湾区域并拥有该片区开发权。

公司第一大股东为母公司中国南山开发集团（后简称“南山集团”），直接和间接合计持有公司 68.43%股份，公司实控人为国务院国资委。公司第二大股东为普洛斯，普洛斯原先持有深基地 B 股股份，在 2018 年深基地于南山控股吸收合并时置换成南山控股 A 股股份。

截至 2022 年一季度末，普洛斯持有公司 5%的股份。

根据公司信用评级报告，南山集团有权对赤湾 2.2 平方公里土地进行开发。

2014年 12 月，赤湾片区被划入广东省自贸区——前海-蛇口片区。赤湾片区是粤港澳大湾区的核心区域。

2018年 11 月，深圳市人民政府正式批复《中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区及大小南山周边地区综合规划》。

2021年 12 月，《广东省海洋经济发展“十四五”规划》发布，深圳被定位为“全球海洋中心城市”，规划中提出要建设“蛇口-前海-海洋新城-光明”西部海洋科技创新走廊，其中蛇口-前海再度被提及。

2022年 3 月，深圳市发布南山区十四五规划，其中提到的建设三大示范工程中蛇口国际海洋城就是之一，蛇口国际海洋城以赤湾片区、太子湾片区、蛇口片区为主要承载区，融入深圳“大空港-前海-蛇口”西部海洋科技创新走廊，意在打造深圳国家海洋中心城市的集中承载区和引领示范高地。赤湾片区未来在深圳及南山区的发展中有着重要的地位，相关规划和政策利好不断落地，而南山集团是该片区的开发主体。

1.2 房地产业务逆势增长，是上市公司业绩的有力支撑

房地产开发业务是公司业绩的主要来源。2015 年以来公司房地产开发业务营收占比始终保持在 50%以上。公司 2021 年实现全口径房地产销售金额 218 亿元，同比增长 122.7%，2018-2021 年复合增速达到 62.3%。公司近年来销售强劲表现和公司自 2016 年以来在拿地上开始发力有关。

公司 2021 年逆势拿地，积极在一线及强二线城市布局。

全年拿地计容建面共计 244.7 万方，其中在下半年地产基本面转冷的期间公司仍拿地 188.0 万方；全年拿地总价 234.7 亿元，同比增幅高达 274.9%。

以金额衡量， 公司 2021 年拿地强度为 107.7%，较 2020 年提升 43.7 个百分点，且自 2019 年以来拿地强度持续上升，土储得到有力补充，为后续销售增长奠定基础。

区域布局具备优势，华东及高能级城市占比较高，后续销售增长将好于同业。

2021 年华东地区销售规模达到 73.1 亿元，占比达到 58.5%（其中苏州、上海销售比例较高，分别达到 22.1%和 31.6%）；华中销售规模达到 21.1 亿元，占比达到16.9%（其中武汉销售比例较高，达到16.5%）；成都销售规模达到21.2亿元，占比达到17.0%；粤港澳地区销售达到 9.6 亿元，占比 7.7%。

截至 2021 年末，公司未结算土储面积达 263.5 万方，其中 2021 年新增的投资项目主要布局在上海、深圳、苏州、无锡、武汉、成都、东莞等 9 个城市，均位于长三角、长江中游、成渝及粤港澳核心一线及强二线城市。

从区域分布上看，公司土地储备分部较为均衡，其中华中区域土储面积占比为 33.0%，华东区域土储面积占比 为 25.9%，成都土储占比为 23.8%，粤港澳大湾区的土储占比为 17.3%。

财务状况良好，融资成本较低。

截至 2021 年末，南山地产融资余额达到 64.1 亿元，其中银行贷款为 54.4 亿元，占比达到 84.9%，公司银行贷款的平均融资成本为 3.9%-5.0%。除此之外，公司没有公开未偿付的债券。

历史上公司没有对地产业务进行过多的融资，主要以销售回款支撑新项目的拿地及建设。公司在保持良好的融资结构的情况下，销售依然能维持健康的增长，未来地产仍将保持内生增长，支撑公司的收入利润的发展。

1.3 承接母公司优质土储，助力赤湾开发建设

公司已经开始承接母公司土储进行赤湾片区的开发，意味着公司在深圳的销售和土储都有望扩大。2021 年 7 月，南山控股以自有资金 30.8 亿元向南山集团旗下海城锦实业发展有限公司增资，并取得其 51.02%的股权。

增资完成后，公司取得海城锦持有的赤湾地铁站城市综合体项目的实际控制权。赤湾地铁站城市综合体项目位于赤湾地铁站出口处，项目主体建筑物性质包括住宅、商业、办公、酒店，建筑面积共计 21.4 万方，包括住宅（开云府项目）10.0 万方，商业 4.1 万方，办公 4.0 万方以及酒店 3.2 万方等，项目于 2018 年开工建设，预计于今年开盘销售，住宅部分货值约为 69.8 亿元。承接该综合体项目将帮助公司提升综合体开发能力，也为公司后续承接更多集团的赤湾片区的土储奠定基础。（报告来源：远瞻智库）

2. 坐拥物流+产城 REIT 双赛道，REIT 大发展助力扩张

2.1 物流地产行业供需仍存在错配，发展空间巨大

2021 年我国实体经济持续恢复拉动物流需求快速增长。根据国家统计局相关数据，全国社会物流总额为 335.2 万亿元，同比增长 11.7%，两年年均增长 6.1%。

社会物流总额由包括工业品、单位与居民物品、农产品、再生资源及进口货物的物流额构成，2021 年各项的占比分别为 89.4%、3.2%、1.5%、0.7%、0.5%。占比最高的是工业品的物流额，2016 年以来受益于供给侧改革效益显现、工业品价格整体回暖，工业品物流总额增速较为稳定，2021 年增速达到 11.0%，两年年均增长 5.4%，低于社会物流总额增速。虽然工业品的物流额对社会物流总额有绝对的影响力，但社会物流总额的增长主要依赖于单位与居民物品，该项 2021 年增速达到 10.2%，两年复合增速达到 13.4%。

内需增长推动第三方物流的高速发展。

2021 年全国社会消费品零售总额 44.1 万亿元，同比增长 12.5%，全国网上零售额 13.1 万亿元，同比增长 14.1%。

根据商务部等 22 部门制定的《“十四五”国内贸易发展规划》，到 2025 年全国社会消费品零售总额达到 50 万亿元左右，对应 2021-2025 年复合增速为 2.5%；其中网上零售额达 17 万亿元左右，对应 2021-2025 年复合增速为 5.4%。线上零售额的持续增长也推动快递业务收入和业务量高增：2021 年我国快递业务收入和业务量分别完成 1.03 万亿元和 1,085 亿件，同比分别增长 17.5%和 29.9%。

尽管物流行业的需求景气度一直维持在较高的水平，但仓储业固定资产投资额却在 2018-2020 年中旬出现下滑。由于物流用地产生的税收贡献相对较少，土地利用率低，地方政府基于自身利益考量对物流用地供应态度并不积极，土地紧缺仍将为物流地产投资的一大瓶颈。

从结构上看，高标仓的供需结构失衡更为严重。

根据立鼎产业研究院的数据，相较于普通仓库，高标仓更为合理的设计使得仓库建设和使用成本低 20%，并极大提高了物流运转效率，深受消费、高端制造等行业青睐。

自 2003 年普洛斯进入中国市场后，高标仓才逐渐在国内发展起来，目前高标仓的攻供给和占比仍处在较低水平：2020 年我国通用性仓储面积已达 11.5 亿平方米，但经营性高标仓存量面积约 7198 万平方米，占比仅为 6.3%；且由于土地供应不足、仓储行业成熟度有限、非高标仓升级改造难度大等原因，我国高标准仓储设施缺口较大。

根据戴德梁行预计，2020 年中国高标仓供需缺口在 1 亿平方米左右。

2.2 公司作为仓储物流行业龙头，业绩稳定，增长快速

2.2.1 宝湾物流是高标仓领域龙头我国国内仓储物流市场呈现一超多强的局面。

根据易观分析的数据，2020 年行业 CR10 为 77%，其中行业龙头为普洛斯，市占率达到 28.5%。国际巨头普洛斯于 2002 年进入中国市场，主要依靠轻资产扩张模式迅速再国内打开局面：公司通过募集私募基金的形式收购自己手中的成熟物业，自己只做项目的管理运营，再将回收的资金迅速开发新项目。

普洛斯通过这样的 REITs 模式将资金回笼的时间由十年缩短到了一年之内，提高了项目周转率，解决了长期持有物业产生的资金沉淀问题，迅速打开了局面。

位于第二梯队的分别是万纬、宝湾、宇培、丰树四家公司，市占率均在 5%以上。

其中丰树是外资物流商，于 2005 年进入中国；万纬则是万科于 2015 年创办的物流公司，并于 2018 年收购太古冷链，实现业务拓展；宇培是上市公司中国物流资产的运营主体，在于京东长期合作后，京东在 2022 年 1 月成为公司最大股东。

宝湾则是南山控股旗下物流公司。这几家由于均采用自持重资产运营模式。

2.2.2 宝湾物流资产质量优异，助力营收持续稳定高增长

公司控股的物流地产商便是 Top3 的宝湾物流。宝湾物流以 100%自持仓储资产模式为主，是南山集团和深基地在 2011 年共同投资设立的高端物流设施投资平台。

2019 年 4 月，南山控股与深基地吸收合并，其持有股份由南山控股继承。

2021 年 8 月，公司引入战略投资人杭州萧山平安基石贰号股权投资有限公司。截至目前， 南山控股是宝湾物流的第一大股东，持股比例达到 53.07%。

公司的 7 名董事及高管中有 3 人来自南山控股，并在南山控股兼职，其中包括公司现任董事长舒谦，兼任南山控股总经理；公司的财务总监同时也是南山控股的财务总监。

另外三位其中一位在公司任职多年，从区域总经理晋升上来，另外两位则来自中信证券投行委、平安集团等外部机构，拥有丰富的基础设施领域投资经验。

截至 2021 年，宝湾物流在国内拥有并管理 75 个智慧物流园区，其中投运项目达到 51 个；共有仓储面积达 900 万方，其中运营面积达到 564 万平方米。

从区域位置来看，公司在运营项目基本处于长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝、长江中游等一线城市及周边辐射核心区域。51 个项目中有 21 个位于长三角，占比达到 42.2%，另外有 10 个位于成渝地区。从运营方式上看，公司 51 个项目中 48 个项目以自持方式运营，另有 3 个项目为轻资产管理输出模式，分别是广州时代宝湾、宁波镇海宝湾和广州番鸿宝湾项目。

宝湾物流 2021 年营业收入为 15.38 亿元，同比增长 29.3%，增速较 2020 年提升 6.1 个百分点，占公司总营收的比重达到 13.8%。营收维持高增长主要是由于公司存量项目的运营水平进一步得到提升，以及新项目招租情况良好，公司 2021 年整体出租率由 2020 年的 92.7%提升至 2021 年的 94.5%且其中位于长三角、京津冀等核心地区的仓库出租率保持在 98%以上。同时公司毛利率维持在 50%以上的高水平，2021 年毛利率达到 51.6%。

从主要物流园区的运营数据来看，截至 2021 年 9 月公司主要物流园区的净利率达到 25.2%，较 2020 年提升 1.2 个百分点；出租率达到 95.7%，较 2020 年提升 1.7 个百分点。

其中运营情况最好的四个项目为廊坊宝湾、上海宝湾、北京宝湾和南京宝湾，出租率均为 100%，四个项目净利率水平均在 35%以上。由于四个项目均在 2017 年前竣工，所处区位充分享受到先发优势的红利，随着京津冀和长三角两大核心城市辐射圈逐步完善基础设施和交通网络，四个项目的运营情况逐步得到提升。

2.2.3 打通各融资渠道，助力仓储物流业务发展

历史上宝湾进行过 6 次债权融资，其中有一笔已经到期，还有 5 笔尚未偿还，金额共计 36.2 亿元，其中包括中票 17 亿元以及 ABS18.5 亿元。公司历史上债务评级没有低于 AA+过，发行利率在 3.2%-5.3%之间，说明资本市场对宝湾物流资产质量非常认可。

2021 年 8 月公司为了进一步优化资本结构，拓宽融资渠道，与杭州萧山平安基石贰号股权投资有限公司签署增资协议，该基金以现金方式向宝湾物流增资 35 亿元，换取公司 31.4%的股权。

2.3 两大持有型业务齐发力，REITs 政策红利助力公司业务发展及价值重估

公司拥有物流+产城 REIT 双赛道，REIT 大发展有利于公司轻资产运营及业务扩张。

目前公司已经在仓储物流和产业园的开发运营商具备了长足的优势，而基础设施公募 REIT 在这两类资产上，也已经有了成功的发行案例，仓储物流有 2 个 REIT，产业园有 3 个 REIT。REIT 的大发展将给公司带来新的发展机遇，而公司在 REIT 等资产证券化产品上的尝试很早就开始了。公司于 2020 年发行 18.5 亿元类 REITs，即以上海松江宝湾、广州黄埔宝湾两个项目作为底层资产发行资产支持证券。

从资产质量看，明江项目、黄埔项目在 2019 年均实现 100%出租率（公司综合出租率在 92.5%），2019 年净利率分别达到 44.0%，25.8%；当年公司披露的主要的物流园区项目的综合净利率为 24.5%。两个项目的资产质量好于整体平均水平。

两个项目的出售共计作价 15.9 亿元，两个项目的账面净资产为 3.4 亿元（公司的仓储物流项目在报表中使用成本法核算），出表时则用公允价值（市场价值）进行评估，差额计投资收益，最终报表确认投资收益 12.5 亿元，两个项目增值率合计达到 379.8%。

类 REITs 的成功发行是公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，对公司有以下三点好处：

1. 项目出表的过程可以直接增厚公司利润；

2. 募集得到的现金也可以用于新园区的开发建设运营，扩大资产管理 规模；

3. 项目出表后，公司仍将获得出表后的园区少数股权对应的权益性利润，且园区管理一般情况下仍然由宝湾团队负责，会产生对应的运营管理收入。

2021 年，国内仓储物流资产的公募 REITs 的发行工作在年内也有了实质性的落地。2021 年首批上市的 9 只公募 REITs 中有两只是以仓储物流基础设施为底层资产的，分别是中金普洛斯仓储物流 REIT 和红土创新盐田 港的 REIT，两只项目的增值率分别达到 353.2%和 71.0%。

公司的持有型资产不仅包括仓储物流园区，也包括 2021 年增长迅猛的产城综合开发业务。公司于 2020 年布局产城综合开发业务，2021 年业绩进入增长爆发期，公司的产城项目以销售和出租两种模式运营。

公司目前已有 3 个自持项目，综合出租率达到 98.1%，并表租金收入约为 3.2 亿元。其中公司首个产城项目成都新都科技园项目目前已经达到满租运营，且年内成功申报成都市小企业创业基地项目。

自 2021 年底以来，发改委、财政部、税务总局纷纷发文优化税收环节降低发行成本，推动基础设施 REITs 试点工作。作为国家目前重点鼓励的基础设施融资方式，公司的仓储物流板块未来也将受益于公募 REITs 试点的不断扩大。

截至 2021 年底，公司账上拥有投资性房地产共计 13.3 亿元，有充足的祖产可供公司后续的 REITs 安排。

公司也在积极尝试相关新型投资方式，扩大自身项目规模。公司于 2022 年 4 月 30 日公告与中联基金共同投资设立南联壹号股权投资（丽水）合伙企业。该基金第一期目标规模为 10 亿元，其中公司出资 2.5 亿元，持 有 25%的股份。

该投资基金主要投资于长三角、大湾区城市群、北京及其他核心一二线城市的工业园区项目，后可以通过发行境内公募 REITs、境外 REITs、境内类 REITs、大宗交易等方式实现投资项目退出。

3. 入股中国核能科技，新能源业务整装待发

3.1 入股中国核能科技，布局新能源业务

2021 年 11 月南山控股拟以 0.882 港元认购 5.4 亿股中国核能科技集团（0611.HK）定向增发的股份，完成后预计持股比例达到 29.1%，成为其第一大股东。

该定增已于 2022 年 5 月完成。 中国核能科技是以 EPC 工程业务为传统主业，风光发电业务为新型战略业务的公司，是中国核能新技术产业化和实施核电海外发展战略的境外投融资股服务平台。

公司目前由中国核工业集团有限公司持有 30.46%的股权，实控人为国务院国资委。南山控股定增中国核能科技后，中国核工业集团有限公司预计持有公司 21.6%的股权。

2021 年中国核能科技实现营收 25.86 亿港币（折合人民币 21.46 亿元），同比增长 22.89%；净利润 1.06 亿 港币（折合人民币 0.88 亿元），同比增长 50.17%。

公司的业务主要分为三大块，分别为 EPC 及咨询及整体建设业务、发电业务、融资业务；其中 EPC 及咨询及整体建设业务为公司的第一大收入来源，2021 年营收达到 21.15 亿港币，同比增长 13.27%，占营收比重达到 81.8%，是支撑公司发展的传统主业；发电业务为公司目前重点发展的业务，2021 年营收达到 4.29 亿港币，同比增长 102.25%，占营收比重达到 16.58%，营业利润率达到 48.1%， 得益于高营业利润率率，发电业务是公司目前的战略发展重点。

2013 年，公司以光伏发电为切入点，开始发展发电业务，并于 2020 年正式推进风电业务。

在发电业务上，公司目前光伏和风电发电量共计 5.89 亿千瓦时，同比增长 123.95%，总装机容量达到 405MW，同比增长 15.71%。

其中光电装机共计 265MW，占比为 65.4%，占发电业务的大头；风电业务发展迅速，2021 年装机容量共计 140MW 占比为 34.6%。

3.2 公司在新能源领域探索已久，入股后业务协同值得期待

公司在新能源领域积极探索发展的意愿由来已久。南山集团缘起于国家南海石油开发战略，在深圳创立时就从开发建设赤湾港口、石油基地起步，与外资合资成立的深圳赤湾石油基地股份有限公司在南海从事石油后勤保障服务、海洋工程服务和物流后勤服务，在创立之初就聚焦能源业务。深圳赤湾石油基地作为中国四大海洋石油后勤基地之一，始终肩负为南海海洋石油和天然气勘探、开发、生产搭建完整产业链平台的责任。

今年 4 月，公司还曾于中国能建在新能源、片区开发、智能制造等领域商讨合作的可能性，此次交流的高层有公司总经理舒谦，中国南山集团总经理兼南山控股董事长王世云、运营总监李鸿卫；以及中国能建总经济师周小能，华南区域总部党工委书记、总经理胡德明，执行总经理胡庆，葛洲坝华南分公司总经理刘勇等。

在新能源业务方面，公司明确屋顶光伏业务作为公司增值业务重点布局。

随着“双碳”以及《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》等重要文件的发出，国家对特定公共建筑及农村居民建筑屋顶可安装光伏发电的比例做出最低要求，希望通过布局分布式光伏项目来构建绿色城市、乡镇、园区的态度非常明确。

公司园区主要为单层仓，屋顶平坦广阔，为公司光伏发电业务发展提供优质条件。屋顶光伏是国家能源局政策支持的方向，而高标仓、工业厂房等占地面积大、屋顶平整的建筑更是重点关注对象。

从资源供给上看，公司在物流园区和产业园区深耕多年，区域分布上主要位于核心城市。截至 2021 年末，宝湾物流在全国范围内拥有并管理 75 个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积达 900 万平方米，为公司的屋顶光伏发展奠定良好的试点条件。公司希望在现有主业资源基础上增加分布式光伏建设，与中国核能科技协同拓展屋顶分布式光伏业务实现区域商业资源共享。中国核能科技在发电业务建设、运营经验和公司广阔的屋顶资源储备具有潜在协同效应。

4. 盈利预测：目标价 6.71 元

4.1 盈利预测：

2022-2024 年 EPS 分别为 0.44/0.50/0.54 元；我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 11.97/13.58/14.88 亿元，对应 EPS0.44/0.50/0.54 元。

关键假设如下：

1、根据公司目前房地产开发业务销售和结转情况，假设 2022-2024 年房地产开发业务增速分别达到 40%/15%/15%；产城综合开发业务增速分别达到 50%/50%/50%；根据公司物流地产项目在建和储备情况，假设 2022-2024 年在营项目面积 664/764/864 万方，单位面积收入维持 25 元/平/月的水平；

2、毛利率稳中有升：2022-2024 年综合毛利率达到 20.42%/20.93%/21.03%；

3、销售费用率和管理费用率维持稳定，其中，2022-2024 年销售费用率维持 2.65%，管理费用率维持 7.39%；

4、综合所得税率维持稳定，2022-2024 年维持 20.74%。

我们采用分部估值法对公司房地产开发、仓储物流、产城综合开发三块业务进行分部估值。目前尚未考虑中国核能科技以及潜在 REITs 项目投资收益带来的持续性估值增厚。

房地产开发业务方面，2021年房地产开发业务营业利润为 9.01 亿元，净利润约为 5.23 亿元（考虑权益比例约为 73.2%，有效税率为 20.74%），根据我们前述收入增速假设（2022E+40%），再假设净利率保持不变，给予 2022E 地产业务 6.3 倍 PE，地产板块估值在 46.6 亿元。

仓储物流业务方面，我们选取中国物流资产（1589.HK）作为公司物流板块的可比公司（规模相近且均为重资产模式），可比公司当前 P/GFA 在 3485.3X，我们给予公司物流板块同样的估值水平（宝湾物流面积、出租率、每平米租金收入均略高于中国物流资产），得到物流板块估值在122.8亿元。

产城综合开发业务方面，2021年房地产开发业务营业利润为 6800 万元，对应营业利润率为 3.7%；净利润约为 4800 万元（考虑权益比例约为 89%，有效税率为 20.74%），根据我们前述收入增速假设（2022E+50%），假设营业利润率提升至 5.0%，2022年公司产城综合开发业务净利润约为 9800 万元，给予该业务2022年 12.5 倍 PE，产城综合开发板块合理估值在 12.3 亿元。

三项业务加总得到合理市值在 181.6 亿元，对应目标价 6.71 元/股。

风险提示

1、物流园区开发受疫情影响减缓；2、结算业绩不及预期。

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深圳旧改排头兵，天健集团：地产开发、城市建设与服务，协同发展

1 深系国资品牌，全产业链驱动发展

1.1 深圳国资品牌，建筑全产业链协同发展

深圳市天健（集团）股份有限公司系深圳市国资控股上市公司。公司具有城市建设、综合开发、城市服务三大主营业务，充分发挥产业协同优势。

自 1983 年市政公司成立开始，公司在建筑产业链耕耘 40 年，逐步实现从传统“基建+地产”向“运营+服务”转型升级，主要经历以下三个阶段：

1）立足深圳，基建起家（1983-2000 年）：1983 年，中国人民解放军基建 302 团改编为深圳市政工程公司，于 1988 年、1991 年先后成立地产开发公司和物业公司，业务格局初步形成；1997 年成立天健集团公司，两年后赴深交所上市；

2）业务版图扩张，结构优化（2001-2017 年）：2001 年后陆续在长沙，南宁，广州，惠州，上海成立子公司；2014 年收购深圳市粤通建设工程有限公司，引入战略投资者，2016 年成立棚改投资发展公司，承接罗湖棚改项目；2017 年地铁项目获詹天佑奖；

3）深化布局，全链发展（2018 年至今）：在业务结构方面，2018 年公司明确“以城市建设与城市服务为主体，以投资开发及新型业务为两翼”发展战略，营收首次破百亿；在业务布局上，公司进一步聚焦湾区城市。

2019 年公司成为深圳特区建工集团旗下核心企业，同年成立东莞地产，2021 年公司组建特区铁工、光明建工和深汕建工。

特区建工集团唯一上市子公司，享集团全产业链优势。

2019 年公司成为新组建的特区建工集团旗下核心企业，持股比例 23.47%。

特区建工集团是深圳市国资委于 2019 年 12 月设立的深圳市国有全资大型建工产业集团，业务涵盖建筑设计、建筑施工、建筑工业化、城市服务、综合开发、建筑科技六大板块，是深圳市国资系统唯一具有城市基础设施全链条服务能力的企业，拥有市政、建筑施工总承包“双特级”等建筑业资质 150 余项，承担了深圳全市超 65%道路、桥梁、隧道管养任务。

截至 2021 年底，总资产超 600 亿元，净资产超 140 亿元；2021 年营业收入超 300 亿元，利润总额超 23 亿元。

1.2 营收利润创新高，运营能力持续加强

公司业绩创新高，保持高增速。2021 年公司实现营业收入 233 亿元，同比增长 35.9%， 2018-2021 年 CAGR 增长率为 36.3%；实现归母净利润 19.3 亿元，同比增长 30.1%， 2018-2021 年 CAGR 增长率为 33.9%。

在 2021 年房地产行业整体业绩承压的情况下，业绩表现稳健。2022Q1 公司业绩保持平稳，营业收入 39 亿元，同比下降 6.7%，归母净利润 9.1 亿元，同比下降 1.6%。

城市建设板块贡献主要收入来源，综合开发业务决定利润总量。从收入构成来看，2021 年公司城市建设业务营收 147 亿元，地产开发业务 98 亿元，城市服务业务 12 亿元，占比分别为 57%/38%/5%；从毛利构成来看，综合开发板块盈利能力更强，2021 年公司城市建设、地产开发和城市服务业务毛利占比分别为 22%/73%/5%。

毛利率有所下滑，运营能力的增强带动 ROE 逆势提升。2017-2021 典型房企整体毛利率、净利率水平下滑明显，2021 年公司综合毛利率为 19.7%，同比下降 4.1pp，其中房地产销售毛利率 36%，净利率 8.4%，近三年来稳定在 8%以上，盈利能力优于房企平均水平；2021 年公司 ROE 为 16.3%，同比提高 1.8pp，近五年来持续提升，较 2017 年增加 6.9pp。

公司 ROE 提升的主要原因在于近年来公司运营能力持续增强，近 5 年来总资产周转率持续 提升，在杠杆率和净利率相对稳定的情况下拉动 ROE 提升。

费用率有所上升，运营能力持续加强。2021 年公司销售、管理和财务费用率分别为 1.0%、3.7%、2.9%，营销费率下降 0.6pp，管理和财务费率有所上升；公司持续加强存货和应收账款管理，地产项目去化加速，存货周转周期由 2020 年 742 天大幅下降至 530 天，近 5 年来持续下降；回款速度也平稳提升，应收账款周转天数下降至 47 天。

1.3 三道红线仅触及一条，短期偿债压力较小

融资渠道多元，债务结构明显优化，经营性净现金流实现转正。

2021 年公司授信规模增加 167 亿，使用超短贷 149 亿元，滚动发行超短融 42 亿元，发行永续债 25 亿元，签发商票 5.9 亿元、保理 1,500 万元，供应链金融实现历史性突破。

2021 年末公司短期负债 46 亿元，在有息负债中的占比降至 33%，债务结构明显优化。另一方面公司加强现金流管理，2021 年公司经营性净现金流 10.7 亿元，实现转正。

三道红线仅触及一条，在手资金充裕。

2021 年公司扣除预收账款的资产负债率为 74.5%，较 2020 年提高 1.5pp；净负债率 66.4%，近 5 年来逐步降低，2022 年 Q1 为 48.6%，远低于红线水平；截至 2021 年末，公司在手货币资金 84 亿元，现金短债比为 1.8，连续 5 年高于 1，资金充沛。（报告来源：远瞻智库）

2 地产开发：聚焦深圳销售高增，旧改扩充土储资源

2.1 聚焦深圳销售高增，打造“天骄”豪宅标杆

销售创新高，毛利率高于行业平均。2021 年在市场下行的情况下，公司主要在售项目 20 个，实现合同销售金额 158 亿，同比增加 121%，呈现逆势提升。公司房地产销售盈利能力高于行业平均，2021 年实现毛利率 36%，2017-2021 年综合开发毛利率维持在 35% 以上。

公司持续聚焦深圳布局大湾区，辐射 8 大核心城市。公司地产项目大部分位于粤港澳大湾区、长三角一体化等重点区域及部分省会城市，项目类型包括住宅、产业园区、商铺、写字楼、别墅等多业态。

近两年公司实现大湾区地产项目收入占比维持在 70%以上高位，2021 年公司大湾区城市收入贡献 76 亿元，占比高达 78%，其中深圳创收 39 亿，占比 40%。其他区域包括上海、苏州、长沙、南宁等收入合计仅占 22%。

2022 年 Q1 公司受益于天骄项目结转收入 28 亿元，深圳贡献收入占总地产结算收入高达 85%，占公司总营业收入 73%。

深圳天骄项目是公司盈利主力军。2020 年地产开发业务中深圳市场毛利率最高，达 61.2%，其中天骄项目毛利率高达 62.5%。

2020 年天骄项目实现营业收入 43 亿元，利润 18.6 亿元，收入占比 67%，利润占比 87%，对应地产销售毛利率为 48.2%。

2021 年天健集团房地产业务毛利率降至 36%，同比下降 11.4pp，主要是天骄南苑和天骄北庐营业收入有所下降，合计 39 亿元，占总地产销售收入比例下降至 40%，占公司总营业收入仅 17%，综合毛利率下降 4pp 至 20%。

2022 年 Q1 项目受益于天骄项目结转 1.5 万方，创造营业收入约 25 亿元，占地产销售收入比例 65%，占总营业收入比例高达 53%，综合毛利率提高 25pp 至 45%。

打造“天骄”豪宅标杆，顶级品质打响天健品牌。公司坚持耕耘深圳，精准切入高净值人群改善型需求，打造不可复制的高端人居产品，体现出超强的去化能力。

1）顶级地段：雄踞福田CBD，位于香蜜湖国际金融中心，集国际交流中心、国际演艺中心和深圳金融文化中心于一体；

2）顶级交通：地下交通距地铁 2 号线和 9 号线枢纽——景田站仅百米，地面交通被北环大道、香梅路围绕，30 分钟可通达全城各大枢纽；

3）顶级配套：位于第一教育强区，配建幼儿园、荔园外国语小学天骄校区，500 米以内可达缤悦荟生鲜市场，直线一公里内有北大医院、莲花山公园、香蜜湖、市民广场、深圳图书馆等医疗及休闲娱乐资源，成为未来房价的强有力支撑；

4）顶级生态：与山湖为邻，坐拥一湖两山六公园；

5）顶级设计：由欧洲最大设计和工程咨询机构阿特金斯和知名建筑设计公司欧博联袂打造。

改善型需求叠加品牌溢价，销售均价远高于市场。2021 年天健地产项目预售均价为 41482 元/平方米，2022 年为 31430 元，深圳地区表现突出，销售均价 116120 元/平米，品牌溢价兼核心区位加持，深圳天骄南苑、天骄北庐和天健悦桂府销售（预售）均价分别达 176773 元/平方米、146949 元/平方米和 103389 万/平方米，远高于 2021 年深圳商品住宅平均价格最高水平 87613 元/平方米。

从二手房市场来看，天骄周边项目二手房除香蜜湖高端别墅区外，销售均价均低于 10 万/平方米，天骄项目销售均价 12 万/平方米，表现出高于市场的增值保值能力。

2.2 深耕大湾区土储优质，南岭村旧改项目储备大量货值

土地储备充足，未结资源丰富。2021 年末在建、在售及储备等各类项目计容总建筑面积累计超过 269 万方，未来营收增长确定性强。2022Q1 公司拿地积极，以 8.9 亿元竞得成都天府新区 2.7 万平方米宅地，4 月份以 25.8 亿元的成交价格公开竞得深圳坪山区 7.6 万方宅地，持续补充优质土地资源。

公司深耕大湾区和深圳市场，在手资源优质。2017 年以来公司加大湾区城市项目投资，聚焦深圳，同时逐步辐射广州、惠州、东莞等城市。

截至 2021 年末公司在建湾区项目 51 万方，占比 74%，累计投资 128 亿元，占比近 80%。其中深圳项目建筑面积达 21 万方，占比 30%，累计投资 98 亿元，占比 62%。

2021 年公司大湾区项目未结建筑面积合计 39 万方，占比 46%，深圳项目未结面积 13.1 万方，占比 12%。2022 年公司计划新建和续建项目建筑面积 107 万方，其中大湾区项目面积 72.1 万方，占比 67%。

未来两年现金牛天骄项目结转，盈利增长确定性强。一季度公司地产销售实现营业收 入 24.5 亿元，其中深圳区域实现 20.8 亿收入，均来自天骄项目结转面积 1.5 万方，剩余未结转面积 5.5 万方。其中天骄南苑和北庐结算均价分别为 17.1 万元/平、13.5 万元/平，预计会在两年内结转完毕。

若按一季度结算均价、2020 年毛利率 62%测算，可实现约 76 亿营业收入，47 亿毛利，与一季度已结算收入合计可实现至少 31.8 亿的确定性收入，近 19.7 亿毛利润。

前瞻性调整投拓布局，积极推进一批城市更新项目。深圳“十四五”规划提出建成现代化国际化创新型城市的目标，打造国际化都市圈建设，加大旧改力度，给城市更新业务带来机遇。

1）罗湖金翠城市更新项目：用地面积预计 34521 平米，项目更新后配套包括住宅、新型产业园区，已列入 2021 年度深圳市重大项目，公司正积极推动项目专项规划申报工作；

2）龙华华富工业区项目：位于龙华产业转型升级的重要区域，重建用地面积预计为 52923 平米，项目更新后配套包括住宅、商业等，目前正在进行项目立项的预申报工作；

3）南岭村土地整备利益统筹前期服务项目：2021年公司发挥旧改优势拓展的首个片区统筹项目，目前房屋申报登记率已达 99.07%。

南岭村周边将推出大规模旧改项目，公司有望延伸旧改版图。“十四五”对龙岗区提出全新目标定位：创新龙岗、东部中心、产业高地和幸福家园。南岭村项目位于龙岗区优质地段，东临惠沙路，南临求水山公园，西临湖中路，北临龙岗大道，周边持续推出大规模城市更新项目，未来将有大型的住宅、办公等业态入市。

其中平方公里级重点更新单元 5 个，拆除重建面积超 527 公顷（龙岗布吉一村项目计划调整拆除 95 公顷）；重点利益统筹项目 5 个，总研究范围 2337 公顷，位于龙岗区“一芯两核多支点”重点区域，未来将带动房价提升。

南岭村项目周边配套设施齐全。

1）交通便利：毗邻高铁站——深圳东站，地铁 3 号线、17 号线在项目片区设置多个停靠站；

2）教育医疗资源丰富：周边有英郡年华幼儿园、南岭小学、沙西小学、布吉高级中学，一公里距离内可达南湾人民医院；

3）休闲娱乐一应俱全：南邻求水山公园，多家华润万家、沃尔玛、汇佳购物广场等大型商超密集。

南岭村项目货值近 2000 亿，为公司业绩增长提供保障。

当前南岭村周边优质一手房资源稀缺，周边优质二手房源汇聚，均价 4-5 万。对标距离最近的万科公园里，二手房销售均价达 47300 元/平方米，南岭村项目建筑面积规模远大于天骄，总建筑面积约 370 万方，货值预计超过 2000 亿，天骄项目总建筑面积约 17 万方，预计未来收入规模不亚于天骄项目，为公司未来业绩增长提供保障。

3 城市建设：项目资源丰富，转型 EPC 提升盈利能力

3.1 在手项目资源丰富，签约规模快速增长

以深圳为核心，做强湾区建设。城市建设板块主要产品为市政工程、建筑工程、轨道交通工程、道路养护等，持续多年聚焦大湾区建设，不断向上海和江苏等核心城市扩张，子公司和分公司遍布深圳各区，其中在核心区域福田区成立了 4 个子公司，布局 5 个分公司，持续提升在深圳核心片区的市占率，2021 年公司城市建设板块实现营业收入 147 亿元，同比增长 19.3%，2018-2021 年复合增长率 33%。

在手项目资源丰富，业务拓展能力持续增强。

2017-2021年公司在建项目规模持续扩张，截至2022年 Q1 公司在建合同造价 461 亿元，同比增长 42%，2018-2021 年来复合增长率 33%。

2021年公司新签约合同金额 229 亿元，同比增长 97%，2022年 Q1 实现新签约金额 38 亿元，同比增长 24%，已中标未签约订单金额 32 亿元，未来营业收入增长确定性强。

施工总承包仍是创收主力，EPC 项目在建规模持续扩张。

2021年 DBB 项目新签合同金额 190 亿元，占比 79%，EPC 项目 28.5 亿元，占比13%。2022年 Q1 DDB 新签合同金额 29.4 亿元，占比 79%，EPC1.2 亿元，占比 3%。

近年来公司中标多个 EPC 项目，在建合同金额逐步提高，截至2022年 Q1 公司在建 EPC 项目合同金额 68.6 亿元。

3.2 转型 EPC 提升效率，毛利率持续提升

EPC 模式在流程管控和降本增效上具有更大的优势。DBB 模式下设计和施工严重割裂。EPC 模式下，委托一家工程公司对设计-采购-建造进行总承包，对企业管理要求更高，在流程管控和降本增效上具有更大的优势。

2020年7月住建部提出要形成加快培育具有智能建造系统解决方案能力的工程总承包企业，2022年1月福田发展改革局鼓励学校、保障性住房、市政道路、装配式建筑等房屋建筑和市政工程项目、信息化建设项目包括智慧城市、智慧园区（信息化建设）、数据中心等工程采用 EPC 模式，与公司业务结构高度匹配，预计未来将持续收益。

公司转型 EPC 总包商已形成技术、业务和品牌等优势。

1）技术集成，市政公司是市属唯一市政公用工程施工总承包特级企业，拥有涉及市政、公路、桥梁、房建、机电安装、轨道交通、水利水电等 66 项施工建筑类资质，全年引进项目经理150余人，新增一级建造师162人，在册一级建造师达到575人，成建制团队共145支，市场拓展团队148人，自有产业工人2,700余人；

2）业务协同，可以提供全过程服务，包括项目管理、设计、采购、施工、开车服务；

3）多年承建民生工程，加强政府合作，匠心打造天健品牌。

转型 EPC 带动毛利率持续提升，未来仍有较大提成空间，有望带动利润持续增厚。

2016年公司推行建筑施工业务升级转型以来，EPC 在建项目规模持续提升，2017年末公司在建 EPC 项目金额仅 38 亿元，毛利率为 4.8%，截至2022年 Q1 公司在建 EPC 项目金额 69 亿元，毛利率稳步提升至 7.4%，参考国内工程项目类似、具有 EPC 特级资质的公司平均毛利率达 8.9%，公司仍有较大的提升空间。

2021年公司城市建设板块实现营业收入148亿元，假设毛利率提高1%，不考虑收入增长，可增加毛利至少 1.5 亿元。

4 城市服务：培育利润新增长点，业务一体化协同

探索城市大物业，业务一体化协同。深圳市天健城市服务有限公司具有国家注册物业管理一级资质，业务范围涵盖物业服务、城市服务、商业运营、智能楼宇、园林工程和天健蜜生活六大板块。其中物业服务包括住宅物业、写字楼物业、政府物业、景区物业、产业园物业、商业物业等；城市服务主要包括物业城市、长租公寓、市政管养、政府窗口、三供一业、养老托育、城市更新、工程服务后勤一体化服务等，形成多元品牌效应。

2020年位列深圳市物业服务企业综合实力100强第13位、全国物业服务企业综合实力500 强第43位，获“2020物业服务企业品牌价值100强”。

积极培育棚改和代建服务，延展城市更新服务链条。公司棚改服务不断拓展经营业务范畴，业务遍及罗湖、宝安、福田、龙岗、坪山、南山、盐田、光明、龙华等“九大区域”。公司是深圳市最早从事代建业务单位之一，具备丰富的代建管理和建设经验，近年来积极服务政府代建制，先后入选深圳市及福田、南山、罗湖、宝安、坪山、光明等各区代建单位预选库，现有代建项目 70 多项，涉及景观照明、市政道路、雨污分流、综合环境整治、城市公园景观、保障房、学校、派出所等多个领域。

经营业务和地域范围实现从 1 到“N”的飞跃。

1）物业管理服务：公司拥有国家物业管理一级资质，管理面积达3000多万平米，其中2021 年新增项目82个、续约项目94个，新增服务面积1492万㎡，立足深圳布局全国，在北京、上海、广州、武汉等34个城市建立了区域公司和分公司，物业管理面积超过5000万平方米；

2）道路、隧道、桥梁养护业务在深圳市占约40%；

3）写字楼、长租公寓、产业园区、社区综合体、酒店的商业策划与运营服务领先，现有产业园区5个，总建筑面积52万㎡；

4）代建文化教育、景观提升、环境整治等各类项目超100个。

5）近年在物业城市、一体化管养、长租公寓、智慧园区等业务方面先行先试。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：2022-2024年公司房地产销售金额增速为15%/15%/10%，毛利率分别为36%/40%/40%；

假设 2：2022-2024年公司工程施工收入增速为15%，毛利率分别为7.5%/7.8%/8.0%；

假设 3：2022-2024年公司物业租赁收入增速分别为30%/25%/20%，毛利率分别为37%/37%/38%；

假设 4：2022-2024年公司棚改项目管理服务收入增速为5.0%，毛利率为20%；

假设 5：2022-2024年公司其他业务收入增速均为10%，毛利率为8%；

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

5.2 相对估值

我们选取建筑施工行业上海建工、中国建筑、中国中铁三家可比公司，2022年平均PE为5.5 倍；地产开发行业选取滨江集团、华发股份、万科 A 三家可比公司，2022年平均PE为6.5 倍。考虑公司建筑板块利润占比不高，地产业务土地储备资源丰富，我们给予公司2022年7 倍PE，对应目标价8.75元。

6 风险提示

项目结算不及预期、政策调控风险等。

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稳中有进，沪电股份：PCB 领先厂商，卡位数通和汽车黄金赛道

1. 中高端PCB领先厂商，卡位数通和汽车黄金赛道

1.1. 全球知名的老牌PCB供应商

公司30年来专注PCB业务。沪电股份前身昆山沪士成立于1992年，彼时公司主要技术来源于楠梓电子，订单来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单。1997年公司开始独立研发应用于基础电信通讯设备市场的中大板面技术，并开始独立接单。

公司立足于印制电路板的研发设计和生产制造，并于2010年在深交所挂牌上市。其后公司逐渐建成青淞工厂、沪利微电和黄石工厂三大厂区，定位清晰。2022年初，公司投资胜伟策电子（江苏）有限公司，为公司进一步拓展汽车用PCB业务夯实基础。

在激烈的市场竞争中，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成竞争优势，居行业领先地位，成为印制电路板行业内的重要品牌之一。

公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，前瞻产品全面布局。

公 司产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片等多个领域，其中又以通讯设备板、汽车板为主，办公及工业设备板、半导体芯片测试板等为有力补充。具体产品覆盖背板、HDI 板、厚铜板等多个产品品类。

针对下游创新，公司用于 400G 交换机的产品已批量生产，用于 Pre800G 交 换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机 产品正在开发测试；

汽车电子领域，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产；公司 2021 年重点研发项目中拓展了高速 Interposer 印制电路板，有助于开拓高性能运算等领域的产品。在半导体芯片测试线路板部分，公司已开发 0.4mm 以上 Pitch 的产品并量产等。

公司是家族控股企业，有利于长期稳定发展。吴礼淦家族成员持有沪电股份控股股东碧景控股100%股权，持有沪电股份股东合拍友联75.82%的股权。截至2021年 12 月 31 日，吴礼淦家族可以控制沪电股份20.6%的股权，是公司的实际控制人。公司现任总经理吴传彬为吴礼淦长子，企业传承有序，管理层成员较为稳定，有利于公司的长期、稳定发展。

1.2. 营收稳步增长，盈利能力逐步提升

公司业绩稳中有升，2021 年需求波动导致业绩承压，22Q1 重回增长轨道。

2017-2021年，公司营业收入由46.27 亿元增长至 74.19 亿元，CAGR为 12.53%；归母净利润从 2.04 亿元增长至 10.64 亿元，CAGR 为 51.12%。

2021 年公司受下游 5G 基站建设放缓，高端芯片供应紧张及上游原材料价格上涨影响，营业收入同比下降 0.55%，归母净利润同比下降20.8%。

2017-2020 年公司毛利率持续上行，分别为
17.94%/23.41%/29.53%/30.37%。

2021 年毛利率下降 3.19pct 至 27.18%。

2017-2020 年，公司净利率大幅提升，分别为
4.40%/10.38%/16.92%/18.00%，2021年下降 3.66pct 至 14.34%。

2022Q1 公司营业收入 19.17 亿元，同比增长 9.77%，归母净利润 2.5 亿元，同比增长 13.04%，重回增长轨道。

企业通讯市场板和汽车板是公司营业收入的主要来源。

PCB 业务是公司主营 业务，营收占比稳定在 95%以上。

2021 年通讯板营收占比 65.01%，汽车板占 22.67%，是公司主要的营收来源。通讯业务 17-20 年保持高速增长，21 年由于 5G 基站业务下滑业绩承压。通讯板 2017-2020 年高速增长，CAGR 为 23.2%。

2021 年受下游 5G 基站建设放缓、原材料价格大幅上涨、芯片供应短缺抑制高速网络设备和数据中心 PCB 需求的影响，实现营业收入 48.23 亿元，同比下降 11.28%；毛利率约为 29.36%，同比下降约 2.89 个百分点。其中 5G 基站应用领域的通讯 PCB 产品营收同比减少 约 5.69 亿元，降幅高达 37.15%，毛利率同比大幅降低约 9.26 个百分点。

下游高景气叠加汽车专线产能释放，21 年汽车板业务高速成长。受益于汽车电动化、智能化和网联化影响，黄石二厂汽车板专线的产能迅速释放，2021 年公司汽车板实现营收 16.82 亿元，同比大幅增长 26.5%。其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷，厚铜等新兴产品市场高速成长，促进了公司汽车板产品附加值的提升，从而实现在主要原材料价格大幅度上涨的情况下，保持毛利率的相对稳定。2021 年公司汽车板业务毛利率为 25.52%，同比仅微幅下降约 0.33 个百分点。

1.3. 厂区定位清晰明确，客户资源丰富

公司共设有三个产区：沪利微电、青淞厂和黄石厂，产区定位清晰明确，22 年黄石厂产能增长超 20%。

公司下设三个产区，其中青淞厂与黄石一厂针对数通领域 PCB，沪利微电以中高端汽车板、ADAS 产品为主，黄石二厂针对传统汽车汽车板。未来公司为进一步整合生产和管理资源，将青淞厂 16 层以下 PCB 产品以及沪利微电中低阶汽车 PCB 产品加速向黄石厂转移。

黄石厂管理团队经验累积和管理效率提升已见成效，公司将在黄石厂相应针对性的扩充产能，以满足客户需求，应对价格竞争，预计 2022 年黄石一厂和二厂将有超过 20%的产能增长。青淞厂、沪利微电 2022 年则是以技术提升和瓶颈改善为重点。

客户资源优质，前五大客户合计占比超过 50%，2019-2021 年公司外销比例提升显示公司全球竞争力增强。2021 年公司前五大客户占比由 2020 年的 62.48% 下降至 52.72%，其中客户一占比由 2020 年的 29.48%下降至 15.55%。

分地区来看，公司受益于外销客户对汽车电子、互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品的需求，2021 年公司营业收入外销占比由 2020 年的 53.24%增加 至 67.72%，主要集中在亚太地区，直接出口至美国的营业收入占比低于 5%。PCB 产品的大型客户认证需要 2-3 年左右的时间，公司已通过多年商业合作与重点客户建立了互惠互利的良好商业关系。

在汽车 PCB 领域，公司作为中国大陆入局较早的玩家，已进入头部厂商的供应链体系，并获得高度认可。

未来公司将通过强化高端产品竞争优势，提高用户黏着度，降低客户移转产地的意愿。

1.4. PCB 行业稳定增长，公司卡位数通和汽车 PCB 黄金赛道

新兴需求助力 PCB 行业发展，预计 2026 年市场规模突破 1000 亿美元。

随着汽车板受益于汽车自动化程度提升成为新蓝海、数据量增大以及平台升级带动上游服务 器 PCB 发展，5G 发展推动通讯电子、可穿戴设备、AR/VR 等新兴消费电子快速发展，PCB 行业整体将继续稳步成长。

根据 Prismark 数据，2021-2026 年，全球 PCB 行业产值将从 804 亿美元增长至 1016 亿美元，CAGR 为 4.8%。

服务器/数据存储和汽车为 PCB 中黄金赛道，增速显著高于行业整体。

随着新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速 PCB 产品的强劲需求， Prismark 预测服务器/数据存储产值将从 2021 年的 78.12 亿美元增长至 2026 年的 125.74 亿美元，CAGR 为 10%。

汽车行业正在经历电气化、智能化和网联化等颠覆性趋势变化，汽车电子在整车制造成本的占比不断提高。Prismark 预计汽车 PCB 产值将从 2021 年的 81.92 亿美元上升至 2026 年的 117.7 亿美元，CAGR 为 7.5%。

2. 服务器平台升级，通讯 PCB 再添动力

2.1. 服务器平台升级带动高性能 PCB 量价齐升

服务器长期高增长，22 年预计迎来强劲复苏。随着 5G 基建、5G 应用的普及，云计算等应用带来的数据流量增长趋势长期不改，拉动数据中心增建扩容刺激服务器市场快速增长。

疫情加速了全球的数字化转型。近年来，超大规模数据中心的运营商资本性支出不断增加，云计算厂商资本性支出增长预示着公共算力基础设施投入加大，从而驱动服务器需求日渐旺盛。据 IDC 预测，全球服务器市场规模将由 2021 年的 1038 亿美元增长至 2026 年的 1595 亿美元，CAGR 为9%。预计 22 年服务器市场规模迎来强劲复苏，同比增长 13%。

PCB 是服务器的重要组成部件。服务器作为提供计算机服务的设备，支撑着网络及数据的运行和储存，其对可靠性要求十分高，而 PCB 则是承载服务器运行的关键材料。从材料结构角度来细分，服务器内部涉及 PCB 板的主要部件包括 CPU、内存、硬盘、硬盘背板等。从产品类型来看，服务器内部 PCB 以高多层为主。

服务器平台迭代，PCB 层数和价值量同步提高。服务器升级换代的实现方式是通过应用最新的总线标准升级处理器，下一代 Eagle Stream 平台包括 Sapphire Rapids 和 Granite Rapids 两代，同步支持 PCIe 5.0。在设计上，新平台要求实现高密度布线，缩短信号传输距离，降低损失，而 PCB 的层数增加，可提供走线的空间增大，灵活性增加，从而达到降低电路阻抗、高效走线的目的，新平台更高的传输速率需要 PCB 层数和基材的支持。PCIe 4.0 的服务器主板 PCB 层数在 12-16 层，新一代平台的 PCB 层数需要提高至 18-24 层。服务器 PCB 层 数的增加将推动价格升高。

服务器出货提升叠加单机 PCB 价值提升，2026 年服务器 PCB 产值预计超过 80 亿美元，21-26 年 CAGR 为 10%。根据 Digitimes Research 和 IDC，2021- 2026 年全球服务器出货量有望从 1354 万台增长至 2026 年的 1890 万台，五年 CAGR 为 6.9%。此外服务器 PCB 材质升级，层数增加和工艺复杂度增加，单台服务器 PCB 价值量有望提升。

我们预计 2026 年全球服务器 PCB 市场规模将达 到 82 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为 10 %。

2.2. 通讯板行业壁垒较高，公司优势明显

通讯 PCB 行业壁垒较高，供应商认证严苛。通讯设备板对 PCB 的可靠性、电性能、热性能和产品品质要求较高，而且对产品使用寿命要求较高，因此对印制电路板供应商认证严苛。 服务器市场集中较高。

根据 IDC 数据，2020 年全球服务器市场按出货金额划分，市占率靠前的分别为戴尔、惠普、浪潮，CR5 为 51%。2020 年中国市场按出货金额划分，市占率靠前的分别为浪潮、华为、新华三，CR5 为 81%。（报告摘要：远瞻智库）

图 14：全球服务器市场竞争格局（2020） 图 15：中国服务器市场竞争格局（2020）

公司产品齐全，技术领先，已进入多家服务器厂商供应链。公司在通讯板领域产品涵盖电源设备、服务器、路由器、交换机、存储等，品类齐全。公司技术领先，产品以中高端为主，主导产品层数已经达到 14-38 层。公司主要客户包括华为、中兴通讯、思科等。

3. 公司布局领先，汽车板将成盈利增长点

3.1. 智能化和电动化共振，汽车 PCB 放量在即

智能驾驶：毫米波雷达需求快速增长，有望为高频 PCB 贡献显著增量，单车价值量达到约 150 元。毫米波雷达在自动驾驶感知层有广泛应用，是自动驾驶汽车重要的部件。

L2 级别需要“1 长+4 短”5 个毫米波雷达，L3-L5 级别需“2 长 +6 短”8 个毫米波雷达。未来车均搭载数将随着 ADAS 快速渗透而大幅增加。

毫米波雷达传感器 PCB 设计共同的特点是都需要使用超低损耗的 PCB 材料，从而降低电路损耗，增大天线的辐射。

PCB 占毫米波雷达成本约 10%，当前 77GHz 的毫米波雷达价格约为 300~400 元，以均价 350 元计算，角雷达 130-150 元，L3 级别单车毫米波雷达板价值量将达到约 150 元。

智能座舱：电子系统是人车交互的关键，车载屏幕大屏化、集成化、智能化增加 PCB 需求。伴随着互联网技术和汽车技术融合的加深，汽车显示屏将带给驾乘人员更多、更便捷的功能和体验。抬头显示、3D 触摸、人机交互等越来越多的新技术集成在显示屏上，让用户驾驶及娱乐体验更佳。技术及市场需求将刺激汽车显示屏市场的大发展。

根据 IHS 的测算，2020年中控显示器市场中，9 英寸及更大的显示器占比为31%，预计2026年将提升至 43%。同时，随着后座屏幕等兴起，单车屏幕数量预计将从2020年的 1.5 块上升至2023年的1.9块。屏幕中的背光模组需要使用大量 PCB，推动汽车PCB市场进一步上行。

新能源汽车电控系统催生汽车PCB需求。不同于燃油车驱动系统新能源汽车采用电驱动电控系统。PCB 增量主要来自于 VCU、MCU、BMS，新增单车 PCB使用量在 3-5 平方米，这些都大大催生了汽车 PCB 板需求。如 Model 3，其 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。

3.2. 车用 PCB 产品结构高端化

车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将拉动 HDI、厚铜板及 FPC、高频板占比提升。2018 年，HDI 板、厚铜板、射频板、柔性/刚柔板占比分别为 7.5%、4.9%、 4.8%、12%。2020 年占比已分别提升至 11.5%、6.5%、7.0%、15%，合计占比已从 29.2%快速提升至 40%。

未来，随着传输数据速度的增加，HDI 和柔性/刚柔结合产品有望在车载娱乐系统中进一步渗透；毫米波雷达采用高频材料，对高频 PCB 的需求将继续提升；新能源汽车对高电流、高电压的需求提升，厚铜板产品以及 FPC 产品需求将随新能源车的渗透而提升。

3.3. 格局尚未稳定，受益于量价齐升

汽车 PCB 市场预计 2026 年成长至 117.7 亿美元。随着汽车往电动化、智能化方向发展，汽车用 PCB 将迅猛发展。

受疫情影响，2020 年全球汽车销量 7803 万辆，同比下降 13%。2021 年，在汽车销量低基数和上游原材料涨价的大背景下，汽车 PCB 市场规模有较大幅度的增长，同比增长 26%至约 82 亿美元。

据 Prismark 预测，2026 年全球汽车 PCB 市场规模将突破 100 亿美元，2021-2026年 CAGR 为 7.5%。

汽车 PCB 市场竞争格局较为分散，目前仍被美资、日资和台资企业主导，国内厂商机会巨大，沪电股份份额国内第二。

2020 年全球汽车 PCB 市场 CR5 约为 36%，CR10 约为 61%，市场整体格局较为分散，以日、美、中国台湾地区企业为主。大陆企业景旺电子占比3.7%、沪电股份份额为3.6%、世运电路份额为2.3%。

我们认为本土厂商能够凭借快速响应优势和强大的服务能力满足下游客户的需求，抢占市场先机。

公司汽车产品定位高端，具体应用以智能化为主。公司与客户在新能源车三电系统，自动驾驶，智能座舱，车联网等方面深度合作，开展关键技术的研发，深度参与客户前期设计及验证，并投入更多资源用于汽车高阶 HDI 及 Anylayer 技术的可靠性评估和研发。

在具体产品方面，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产，包括 BSG 控制板，ADAS 主控板，车载能源板，陶瓷车灯板等。

4. 盈利预测

关键假设：

1、企业通讯市场板：服务器平台升级，带动通讯 PCB 价值提升。公司为通讯 PCB 领先企业有望充分受益。预计公司企业通讯市场板业务 2022/2023/2024 年将以 18%/19%/20%增长，实现营收 56.9/67.7/81.3 亿元，毛利率分别为 31%/32%/32%。

2、汽车板：汽车智能化和电动化带动汽车 PCB 量价齐升。公司汽车板定位中高端产品，主要用于汽车智能化，有望充分受益于下游需求增长。

预计公司汽车板业务 2022/2023/2024 年将以15%/20%/20%实现高增速增长，实现营收 19.3/23.2/27.9 亿元，毛利率分别为26%/28%/30%。

公司作为PCB龙头企业，有望充分受益服务器平台升级和汽车智能化。

我们预计公司2022/2023/2024年实现收入85.3/100.5/120.0亿元，实现归母净利润13.47/17.52/21.20亿元，以 5 月 10 日市值对应 PE 分别为 20/15/12x。

5. 风险提示

下游需求不及预期、客户开拓不及预期、汇率波动

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颠覆性激光显示技术发明者，光峰科技：成功开启C端成长空间

1、B 端基本盘稳健，激光显示龙头开启 C 端成长空间

1.1、激光显示领先企业，产品覆盖多元应用场景

颠覆性激光显示技术发明者，成功实现技术产业化与商业化。

公司成立于2006年，2007年于全球率先发明了ALPD®激光显示技术，并成功实现技术产业化，推出激光电视、激光教育机、激光电影放映设备、激光微投、激光工程投影机和激光家庭影院系列产品，将业务拓展至激光电影设备、激光投影、家用产品等市场领域。

商业化方面公司采用合资合作的商业策略，先后与中影、东方中原、小米、巴可等成立合资公司，率先在行业内推出影院激光光源租赁服务，产品及服务覆盖电影放映、家庭娱乐、教育互动、商务应用、工程户外等应用场景。2019年7月22日公司于上海证券交易所科创板上市。

产品销售+租赁服务为公司营收两大支柱，六大产品线覆盖多元应用场景。

公司主营业务主要分为销售业务、租赁服务和其他业务。销售业务方面，产品按大类分为激光显示核心器件、激光显示整机。

核心器件再分为激光光源、光机及激光投影屏幕；整机再分为激光电影放映设备、激光商教投影机、激光工程投影机、激光拼墙、激光电视和激光微投六大产品线；前四者隶属于 TO B 商用业务，后两者隶属于TO C 家用业务，实现基本应用场景全覆盖。

租赁服务方面，公司于2015年与中影器材合作成立的“中影光峰”提供 ALPD®激光光源租赁服务，采用按时或按期的计费方式，以影院使用激光光源的时长或约定期数为计算依据确认收入。

2018年公司与中国电影、巴可等联合创立提供全球影院租赁服务的“Cinionic”品牌，实现公司全球化业务部署。

1.2、 股权激励力度加大，高技术背景管理层护航公司发展

公司实控人为创始人李屹博士，设立员工持股平台。公司的创始人兼董事长李屹博士，通过光峰控股、原始投资、光峰宏业等合计控制公司 28.39%股份，为公司实际控制人。李屹博士先后毕业于清华大学、美国罗切斯特大学，为 ALPD®技术的原创发明人，以其作为发明人的专利申请数量超过 1000 项，有深厚的工程技术功底。同时，员工持股平台光峰达业持有公司 4.51%股份。

股权激励力度加大，护航员工与公司共成长。

公司已实施 3 次股权激励计划，授予对象达 442 人次，合计授予股票数量约 3200 万股，激励对象囊括公司创始人、高管以及核心人员等。

2021年 10 月公司进一步加大股权激励投入开启 2021 第二期股权激励，公司通过股权激励将公司利益与员工利益深度绑定，充分调动员工积极性，实现公司和员工共同创业之目的。

2022年 4 月 29 日，公司第二届董事会第十二次会议审议通过了《关于公司<2022 年限制性股票激励计划（草案）>及其摘要的议案》，计划向董事、高管、核心技术人员等 100 人授予限制性股票数量 1050 万股。

公司管理层专业积淀深厚。

公司创始人李屹于美国罗切斯特大学相关专业获得博士学位，同时是我国科技部引进的科技创新创业人才，具有扎实的科研技术功底。此外，副总经理、首席技术官胡飞及研发总监王则钦均毕业于知名大学相关专业，分别在激光显示技术开发及光学器件开放领域积累了丰厚的专业经验，截止至 2021 年 6 月 30 日，以二人为主要发明人的专利申请数量共计近 1000 项。

1.3、财务分析：2021 年业绩回暖，C 端业务开启公司二次成长曲线

传统业务回暖+业务结构调整助力公司营收实现高增速。

2016-2021，公司营收由 3.55 亿元增长至 24.98 亿元，CAGR 为 38.43%。

2017年营收大幅增长原因系激光电影放映机逐渐取代传统灯泡放映机，激光光源销量大幅增加；

2018-2019年公司激光电视业务、电影放映机等传统业务销量放量，以及智能微投系列产品发布，营收继续保持高态势增长。2020 年公司由于传统激光放映业务和海外业务受到新冠疫情及全球经济下行的影响，营收同比略有下滑。

2021年公司积极调整业务结构，发力 C 端业务，2022 年 4 月 27 日，公司发布年度报告，2021 年营业收入创历史新高，为 24.98 亿元，同比增长 28.19 %。

业绩方面，营收增长拉动净利润实现回升。

2016-2021年公司归母净利润从 0.14 亿元增长到 1.86 亿元，CAGR 为 54.06%。

2017年，公司产品销售端及光源租赁服务收入均取得大幅增长，带动净利润较同期大幅增长 526.54%，规模超过 1 亿元，并成功扭亏为盈。

2021年随着影院服务业务逐渐回暖和 C 端业务的继续放量，公司业绩上行推力强劲，2022 年 4 月 27 日，公司发布年度报告，扣非净利润为 1.24 亿元，同比增长 208.46%

分业务看，C 端业务开启公司二次成长曲线。

2020 年受疫情冲击影响，公司加速完成业务结构调整，形成 B 端+C 端双业务驱动布局。公司 TOB 商用业务主要包括销售服务中的光学引擎、商教投影机、激光工程以及租赁服务，其中光学引擎主要包括激光光源、激光电视光机以及柔性激光显示屏。TOC 家用业务主要包括激光电视、智能微投。

2020 年，C 端业务年内营业收入突破 10 亿元，营收占比达 55%。

2021 年 C 端业务继续保持高增长态势，实现营收 11.34 亿元，占比 45.40%，其中智能微投实现营收 5.72 亿元，激光电视实现营收 5.62 亿元，同比分别增加 10.51%、2.64%；B 端业务表现亮眼，租赁服务业务超越激光商教投影机成为规模最大业务，贡献营收 3.61 亿元，同比高增 109.99%，其次是激光商教投影机 2.94 亿元，同比增加 9.56%，激光光学引擎业务 2.89 亿元，同比增加 42.48%；激光工程放映机和电影放映机分别贡献 2.17 亿元和 0.63 亿元，同比增长 113.55%和 110.57%。

整体毛利率保持稳定，公司快速发展费用端短期承压。

毛利率方面，2016-2021 公司整体毛利率维持在 35%左右，2020 年受新冠肺炎疫情影响，高毛利的影院业务收入下降，低毛利家用业务收入大幅增长，综合毛利率降低；2021 年随着 C 端盈利能力增强，毛利率回升至 33.91%，同比增长 1.10pcts。

费用端方面，2016-2021 公司期间费用率较高，维持在 25%左右，研发费用率及管理费用率均显著高于可比公司的平均水平，原因系公司处于快速发展阶段，产品研发和技术升级的研发投入及股份支付、职工薪酬等相关管理成本较高。随着公司规模扩大，规模效应显现，预计费用端将明显改善。

2021 年存货/应收账款周转天数有所提升，经营现金流同比增长。2016-2021 年公司存货及应收账款周转天数有所上升。2021 年经营性现金流为 0.58 亿元，同比增长 11.35%。整体来看，2021 年公司加强了对现金流的管控，随着疫情、原材料价格高企等负面影响边际改善，公司运营能力将有望加强。（报告来源：远瞻智库）

2、技术立身，从产业链和可比技术看 ALPD®之于光峰

2.1、性能和成本具优势的激光显示有望从第四代显示技术中突围

显示技术已发展至第四代：作为视频图像的传递媒介，显示器为不断追求的“高保真”发展宗旨，自上世纪 30 年代起不断迭代与发展，至今已迎来四代显示阶段。

（1）CRT 阶段，代表产品：黑白、彩色 CRT 显示器。

19 世纪末卡尔发明的阴极射线管(CRT)于 1930 年开始成为显示器的重要部件，原理是阴极射线管发射电子撞击荧光粉发光，电子束一行一行、自上而下地扫描屏幕，形成一幅画面。

（2）LCD 阶段，代表产品：CFFL 背光的 LCD 显示器。

1964 年全球首个 LCD 问世，这项技术通过操纵电场改变液晶分子的排列，从而影响透过液晶的入射光束强度，而后进一步通过偏光片的作用表出明暗的变化，通过这些变化可以达到信息显示的目的。由于轻薄、省电、无辐射以及不伤眼，LCD 迅速抢占了 CRT 的市场， 开启了显示的新纪元。

（3）LED 阶段，代表产品：LED 背光的 LCD 显示器。

实质上 LED 液晶显示器仅是将 LCD 的背光光源由冷阴极荧光灯 CFFL 换为发光二极管 LED 而来。但相比于结构复杂、亮度输出均匀性差且使用寿命不长的 CCFL 背光，LED 工作温度低、体积小且光色纯正，从而使得 LED 液晶显示器具有寿命长、体积小且色彩表现力好等优势。随着效果、成本多方面的发展，LED 液晶显示器不断取代传统 LCD 与等离子显示器 PDP，成为 21 世纪以来最为成熟的显示技术。

（4）大色域阶段，代表技术：OLED、Micro LED、激光显示。

虽然成熟的 LED 已经在基本视听需求上进一步对轻薄、健康等要求进行了满足，但色域和响应速度依然处于劣势。

第四代显示大多与自发光技术有关，能够进一步增强显示器的色彩表现能力并提高响应速度。OLED 即有机发光二极管，通过对器件施加电压产生激子并激发不同材料的发光分子，后者在短时间内可以发出不同颜色纯度较高的光从而构成基本色彩，能够达到更广的色域。Micro LED 也属于自发光显示技术，是将 LED 结构设计进行薄膜化、微小化以及阵列化后转移到电路基板上，形成微小间距、能够自发光的 LED。激光显示以亮度高、方向性好、单色性好和相干性好的红、绿、蓝 (RGB)三基色激光为光源进行投影显示，可以最真实地再现客观世界丰富、艳丽的色彩。

激光显示在性能和成本上的优势使其在第四代显示技术中最有可能大规模应用。

不需背光的有机发光二极管显示器 OLED 相比液晶显示器具有广色域、高对比度、高响应速度等优点，在此基础上使用主动控制技术的 AMOLED 能控制发光，有效增长使用寿命并降低能耗，当使用塑料基板时，甚至具有柔性。然而，有机材料化学性质活泼，其极易受到水和氧气的侵蚀所以寿命较短，且大尺寸屏良品率低，难以量产。

相比于 OLED，Micro Led 采用无机材料制作，寿命和稳定性都要比 OLED 屏幕强，但目前的其技术工艺中的微缩制程技术和巨量转移技术尚未成熟——前者是将毫米级别的 LED 晶片进一步微缩到原 1%，后是将高密度、阵列化、薄膜化的 LED 晶体转移到驱动面板上。

相较于 OLED 的大尺寸困境、使用寿命以及 Micro LED 的技术难题，激光显示产品的色域空间大、色彩丰富、色饱和度高，色彩表现力超过主流 OLED，且由于激光强度较高需要投影使用，产品尺寸可以做的很大。随着技术的发展，激光显示的成本逐渐下探，终端产品售价已至消费级产品的价格区间，未来 C 端空间广阔。

2.2、 ALPD®详解：光源的两大技术之一，不断迭代降本提效

激光显示隶属于投影显示，是当前最为先进的投影解决方案，整机成本中四成由光源构成。

投影产业链由上游的镜头、光源和光调制器（核心是芯片），中游的光机和主控，以及下游的整机厂商构成。其中激光显示路线是将光源由 LED 或灯泡换为激光，光机组装为激光光机而成，具有亮度高、色彩饱和度高、发光点尺寸小等优势，现已成为投影显示技术的理想光源。

激光显示方案的成本是掣肘其发展的重要因素，以光峰科技对外销售的激光显示整机产品为例，其最核心的零部件三大件（激光器、DMD 芯片、镜头）的成本约占整机的 65%，而其中仅光源成本就占比近四成。

光峰科技独家 ALPD®技术有效解决了光源成本和散斑问题。

行业一直以来采取的激光光源方案为 RGB 三基色激光，具有亮度高、色彩纯正等优势。但由于需要同时采购三色激光之后进行合光，成本高昂的同时也面临着由光线的强相干性造成的投影出射光在空间上形成散斑的问题。

公司的 ALPD®技术仅需采购蓝激光，红光和绿光可以通过使用蓝光激发荧光的方式获得。由于荧光材料发光的时间与方向各不相同，因此在时间和空间上都没有相干性，从源头上即不易产生散斑，且节省了大量光源的采购成本。

降本源于低廉的蓝光价格，大屏终端价格优势明显。

相比于 RGB 方案，公司主要采购的蓝光激光器价格较红光更低。低廉的价格也反映到了终端产品上。以激光电视为例，峰米的旗舰机型 cinema 2 目前带屏菲涅尔柔性屏价格为 12499 元，可比厂商同尺寸产品的价格为 25999 元，两者价格相差近一倍。

公司技术历经迭代，现拥有的多种技术组合满足差异化需求。

公司 APLD®技术目前已更新至第四代，第五代与第六代正在研发与优化。相比第一代仅使用蓝光+荧光技术，第四代使用三色激光+荧光技术，在保持相对较低成本的同时也兼顾性能，目前可以达到 Rec.2020 色域的 98.5%，对比度也达到 2500。配合技术领先的菲涅尔 软屏，之前较为薄弱的亮度和色域指标已十分接近顶尖 RGB 方案。

前沿技术方面，ALPD®5.0 利用激光特性，结合内容制版从而实现高动态范围显示，以提升视觉体验。ALPD®6.0 计划突破现有显示架构，继续降低激光显示系统的成本。

基于不断迭代的技术，公司不断平衡成本和性能，不仅能使用低成本的性价比方案，也能采用较高成本的性能方案，为不断推出 B、C 两端各种差异化产品做足了技术铺垫。

研发与激励支出持续增长，未来技术持续着力于降本提效。2021 年公司研发费用支出 2.37 亿元，同比增长 15.8%，研发人员占比 29.1%。

未来公司公司将持续精进技术，持续进行迭代。第五代 ALPD®技术将利用激光特性，结合内容制版从而实现高动态范围显示，以提升视觉体验，目前原理样机已成功开发。同时高色域等技术也将同步进行研发。

第六代技术计划突破现有显示架构，继续降低激光显示系统的成本，例如与德州仪器合作，针对 ALPD®技术特点对芯片方面进行改造适配以更好的发挥公司技术优势。

2.3、 荧光技术龙头地位牢固：专利案件无一败诉，特有技术持续创收

公司技术申请早、数量多且受认可。

公司在 2007 年就率先提出激光激发稀土荧光材料技术路线并申请专利，为同行业中最早。

此后技术不断迭代，数量也随时间不断增长。

截至 2020 年 6 月，光峰科技申请量超过 2000 个，位列全球荧光激光技术专利申请量全球排名第一。在此期间，独创的 ALPD®技术被国内外包括卡西欧、欧司朗、爱普生等知名厂商引证超过 600 次，远超同业技术，有力证明了市场的认可程度。

完备产权体系下具有同行难以规避的底层技术。ALPD®是激光显示的底层技术，凡是涉及到荧光轮转动的设计都有可能侵犯到光峰的专利，因此公司的核心专利自诞生起就被境内外多方主体提出无效宣告请求。

截至 2021 年 12 月 31 日，无效宣告请求案例共计 26 起，25 起已被国家知识产权局作出维持专利权有效的审查决定或请求人自行撤案结案，1 件在国家知识产权局审理中。而在专利诉讼方面，公司不仅积极回应也主动出击，目前无一败诉，有效奠定了技术领先地位。

ALPD®关键且专利体系完备，公司技术直接创收。

公司的技术在激光显示光源合成中处于绕不开的关键地位，且专利体系完备，因此其余激光显示公司要么选择成本更高的 RGB 三色激光路线，要么选择向公司付费进行专利使用，要么直接采购公司的激光光学引擎。

其中激光光学引擎包括激光光源、激光光机（相较光源，光机增加了图像调制与投影镜头两个子系统）以及柔性激光显示屏三种核心器件产品，除用于生产整机产品外，公司对外销售的光源主要用于激光电影放映机，光机主要用于激光电视。

2021 年公司专利许可使用费收入 1827.5 万元，激光光学引擎（含光源、光机）收入 2.89 亿元，两者之和与营收的占比为 12.3%，同比上升 0.2pct。近年来技术直接创收的规模与占比在 2019 年达到顶峰后有所下降，主要与公司自用比例增加、芯片短缺以及疫情下海内外影院等业务开展不畅有关，但仍然是公司技术地位的有力佐证。（报告来源：远瞻智库）

3、多点布局四大市场，技术优势贯穿始终

3.1、电影放映市场：国内外市场有望加速回暖，产品销售+租赁服务双模式驱动成长可期

3.1.1、市场整体：激光光源成电影放映主流，国内国外市场均逐步回暖

激光光源成电影放映主流，市占增至近五成。近 30 年，消费者对电影放映的观看体验提出更高的要求，激光光源因其低成本、安全性高、亮度强的产品特点逐步取代传统光源氙灯，成为电影放映市场主流光源。截至 2021 年 5 月，国内在营影厅为 75000 多个，激光光源占比近五成，其中以荧光激光电影放映机和 RGB 三色激光电影放映机为主。

◼ 国内市场：市场规模稳步扩大，下沉市场显增长潜力

电影放映市场规模稳步扩大。国家电影局公布数据，截止 2021 年 12 月 31 日，国内电影市场银幕数量为 82248 块，保持全球第一，同比增长 6667 块；电影分账票房 428.63 亿元，同比增加 130.3%，恢复至 2019 年 72%。国家电影局发布的《“十四五”中国电影发展规划》中提出，至 2025 年我国电影市场银幕总量将超过 10 万块，预计未来国内银幕数量将稳定维持 5%左右的年复合增长率。

下沉市场具高增长潜力，激光光源或可实现持续渗透。2021年《“十四五”中国电影发展规划》提出，要加快乡镇影院发展及农村电影优化升级。

政策驱动下，下沉市场或迎来新一轮增长。同时，分线级城市来看，下沉城市正表现出较强增长潜力，三四线城市观影人次大幅提升，截止至 2021 年末，三线城市和四线城市观影人次占比均达到 20%左右，数据远超过一线城市。

行业规模的稳步扩大加之激光光源出色性能指标能全方位满足消费者日益增长的观影需求，预计中短期内激光光源的国内市场渗透率将进一步提高。

◼ 国外市场：海外疫情常态化助市场加速回暖

疫情影响将减弱，全球银幕数维持稳增长。2021 年全球电影银幕数为 20.8 万，疫情影响下，2020-2021 年全球银幕数仍维持 2.64%/3.5%的同比增长率；票房方面，疫情冲击仍在持续，2021 年全球票房为 213 亿美元，仅为疫情前 2019 年票房 50.4%。但据 PwC 和 Omdia 预测，多国疫情常态化后，电影市场所在的娱乐媒体市场正加速回暖，市场预计将在 2022 年迎来高增，至 2025 年市场规模或达 2600 亿美元。

3.1.2、光峰科技：技术水平行业领先，形成产品+租赁双模式驱动

产品销售端：技术水平行业领先，产品性能击破行业痛点。ALPD®技术驱动下，公司推出了电影放映机光源及激光电影放映机面向 B 端客户销售。

（1）激光电影放映机光源：亮度覆盖 5000 至 51000 流明，在亮度、寿命、光衰减、对比度等多个维度均优于同类氙灯光源。在激光光源的使用过程中，无需进行特殊维护，为影院运营免除了氙灯维护带来的人力成本、购灯成本、炸灯风险，大幅减轻了影院的日常运营维护压力。

（2）激光电影放映机：主推产品 C60 为针对巨幕放映推出的高效、低成本解决方案，平均亮度达 51000 流明，配置价格约 170 万元。

业务端：行业首创租赁服务，新兴业务成为公司营收增长点。

为了实现二次降本及解决激光光源购买高成本难题，2014 年 8 月，公司与中影股份和中影器材合资成立中影光峰布局影院租赁服务业务，即以影院使用激光光源的时长或以与影院约 定的光源每期使用费金额确认收入。

目前，公司已陆续完成包括横店影视、金逸影视等在内的国内主要影院管理公司放映机光源的激光化改造。截至 2022 年 2 月底， ALPD®激光放映解决方案的运行总时长约为 1.95 亿小时，若剔除后疫情时段，租赁模式营收从 2016 年的 2146.4 万元增长到 2019 年的 39799.12 万元，增长超过 18 倍，且毛利率稳定在 60%左右，实现技术优势向市场优势的成功转化。

市场端：合资合营方式迅速打开国内国外市场渠道。

2014 年起，公司通过合资方式成立中影光峰及 Cinionic 子公司，依靠中影器材、巴可公司的业内良好声誉和强大的资源储备，迅速切入国内外电影放映市场。

◼ 国内市场：双业务模式驱动营收增长

产品销售+租赁服务双业务模式驱动，光源部署行业市占率第一。2018 年中影光峰激光电影放映机光源已在全国部署 14018 套，市场占有率约 60%，行业领先优势明显。

截至 2021 年 10 月，公司 ALPD®激光放映解决方案在全国上线安装量突破 23000 套大关，覆盖 32 个省市自治区，占总银幕数超过 30.4%，占激光影厅总数超 60%，行业领先优势持续扩大。

强市场竞争力使其成为营收基本盘，2016-2021 年公司电影放映市场营收由 2146.41 万元增长至 42315.11 万元，增长近 20 倍，除去 2020 年，该业务营收占比保持 20%左右，2021 年公司电影放映市场总营收为 42315.1 万 元，同比增长 110.1%，公司激光电影光源在全国上线安装量新增近 5000 套。

◼ 国外市场：渠道拓展市场放量可期

背靠全球电影放映机龙头，海外市场未来可期。

公司自 2014 年起成为全球电影放映机龙头巴可的激光电影放映机光源独家供应商，2018 年与其成立合资公司中光巴可，品牌名为“Cinionic”，在全球范围内推广光源按时使用租赁服务模式。

凭借巴可在全球电影放映市场中超 50%的市占率，公司迅速打开海外市场渠道，与巴可合 作的次年，公司海外业务收入达 1.99 亿元，同比增长 42.91%。

2020-2021 年受疫情冲击，海外电影放映市场大幅收缩，但据巴可公司 2021 年报披露，全球电影行业的基本面已经出现反弹，Cinionic 巨幕全球安装量首破 400 台，且巴可与 IMAX 签署长期协议，负责其激光投影设备的安装和改造。

我们预计，随着全球电影市场的回暖，光峰科技的海外业务将迎来新一轮增长。2021 年公司国外营收 1.80 亿元，同比高增 92.7%。

3.2、商教市场：市场稳中有涨，多品牌发力，增量打开成长空间

3.2.1、整体市场：政策托底，市场稳中有涨

政策助力，需求释放带来稳定市场增量。商教投影机主要应用于教育信息化领域，发展前景和盈利能力与国家财政性教育经费投入情况紧密相关。

根据国家统计局数据，我国财政性教育经费持续增加，2014 年至 2020 年，国家财政性教育经费由 2.64 万亿元增长至 4.29 万亿元，占 GDP 比重自 2012 年以来连续十年超过 4%。

政策方面，我国长期将教育现代化作为基本国策，将教育信息化作为手段，在教育信息化的政策引导和资金扶持下，教育市场对商教投影产品有较大的增量需求和存量更换需求。

根据华经情报数据，商教投影机市场将持续增长，2021 年销量预计为 23.1 万台。

3.2.2、光峰科技：产品端性能亮眼，市占率行业领先

产品端：性能亮眼，激光显示技术赋能提高产品盈利水平。

公司激光商教投影机系列产品具有超短焦、短焦、长焦等投影焦段，亮度覆盖 3300-6000 流明，最高支持 WUXGA 画面，寿命长达 25000 小时，可广泛应用于大中小学、商业展示等多种场景。

与竞品相比，公司激光商教投影机产品具有亮度高、光效高、色彩表现好、画面亮度均匀以及投射距离较短等优势。同时，因公司具备激光显示原创技术和研发制造能力，产品从核心光源到整机均为自产。且基于较大的产销量，对上游原材料供应商议价能力更强，因此公司产品的毛利率已突破 30%的高位，高于市场领先企业鸿合科技。

业务市场端：三大品牌抢占市场，2021Q1 出货量行业首位。

业务端，2015 年，公司与国内投影机第二大供应商东方中原合资成立东方光峰并持股 59%。自此，公司在市场上形成了以自主品牌“光峰”、自主品牌“派克斯”及合资方旗下品牌索诺克三大品牌同步销售的业务模式；同时，辅以为明基、视源股份等多家教育设备厂商提供激光商教投影机定制化研发制造服务，四线并进全方位抢占商教市场。

市场方面，受疫情影响，公司该业务 2019-2020 年营收端受损，自 2021 年起市场开始回暖，据洛图科技统计 2021Q1 商教市场激光投影仪出货量光峰系合计占比达 35%，位列市场第一，领先鸿合科技 14pcts。2021 年公司商教市场营收达 29435.2 万元，同比增长 9.6%。未来，公司将在该市场继续拓展高校、剧本杀、沉浸式餐厅等客户资源，谋求新营收增量。

3.3、 工程市场：市场需求持续释放，标杆项目持续落地彰显品牌实力

3.3.1、 市场整体：应用场景多元化发展，市场需求持续释放

应用场景需求持续释放，市场或迎爆发期。与传统的 LED 显示屏显示相比，激光显示技术具有安装便捷、对建筑无改变、投入成本低、适应面广的特点，在面向与场地、建筑自身特点结合的文旅宣传、节日庆典、立体秀以及环境沉浸式应用中具有优势。

随着文旅市场和夜游经济的兴起，刺激文旅亮化、户外投影等应用场景的产品需求释放，激光工程市场将持续处于高速增长。

根据洛图科技数据，激光工程投影机 在2021年出货量达到12.1万台，增长率高达139.2%，占激光投影市场比例为20.3%。爱普生、索尼和光峰位居前三，市占率分别为 30.8%、9.6%和 7.4%。

3.3.2、光峰科技：产品阵列全覆盖，标杆项目持续落地彰显品牌实力

产品端：产品阵列实现流明度全覆盖。公司在工程市场上不断突破，产品全系列应用 ALPD®荧光激光显示技术，广泛应用于商业展览展示、政务系统监控、设备运行监控等场景。目前，产品阵营已实现 5000-60000lm 全覆盖，其中 T 系列产品是目前国产自研 DLP 方案中市场上体积最小、重量最轻、颜色最好、噪音最低的 30000 流明激光工程投影机，并以其卓越画质、灵活安装和影院级品质保障，赢得市场广泛认可。

市场端：标杆项目提升品牌知名度，产品性能持续优化。

2021-2022 年公司完成了重庆灯光秀、河北园林博览会、北京冬奥会等多个标杆项目，尽管面对巴可、松下和爱普生等多家外资强势对手，公司 2021Q1-3 销售额仍然达 3.72 亿元，位列第三。

2022 年公司 U、D、M 产品系列进一步更新，产品在亮度、分辨率和镜头上大幅度提升，我们预计产品迭代将在工程市场给公司带来亮眼的营收增量。

3.4、家用市场：差异化竞争下，技术领先助力高成长品类快速放量

3.4.1、市场整体：存量竞争下朝着大屏化、智能化、高性能方向发展

家用市场中，满足视频播放需求的设备主要由投影仪与电视两大类构成。投影仪主要满足用户沉浸式大屏观影的需求可应用在手机搭配场景、户外场景以及未来可以开发的各种应用场景上。投影仪在性价比和便携性上相较于电视优势明显，因此两者更多表现为互补关系而非替代关系。

电视作为长期以来的主流家电设备，近年来在我国渗透率已经非常高，市占率最高的LED电视主要满足基本的视听需求，而其余的中高端电视则有大屏、极致色彩表现、高清等多种进阶表现，价格也相对较高。

◼ 电视：传统功能之外显现出大屏化、性能化需求

消费升级趋势下人们对大屏影音的需求与日俱增。2021 年，我国人均可支配收入为 35128 元，同比上升 9.1%，消费力的持续提升带来消费升级需求。

与此同时，2021 年彩电平均尺寸达到了 54.5 寸，75+超大尺寸面板的出货面积占比达到 56%，较 2020 年增长了 9 个百分点，大屏化趋势依然明显。

彩电市场整体不振，但高端电视增长出现亮点。

电视主要包括中低端的 LED 背光液晶电视、以及中高端的激光、OLED、QLED、mini LED 以及 Micro Led 电视等。

近年来中国市场彩电销量持续下降，均价方面除 2021 年上游涨价带动下游提价外也持续下降态势，但高端电视的出货量不减反增，代表了新的行业趋势。

2021 年上半 年全球范围内 OLED 电视同比增长 55%、QLED 电视同比增长 52%，8K 电视同比增长 110%。激光电视是采用激光光源、且亮度达到传统液晶电视级别的激光投影仪，具有屏价比高、色彩表现力好、清晰度高等优势，近年来增长迅速。

2021 年中国彩电销量 3835 万台，同比下降 13.8%，近四年 CAGR 为-5.2%，其中激光电视出货量 28 万台，同比上升 32.1%，近四年的 CAGR 为 20.9%，增长较快。以出货产品全部售出计，激光电视份额占比为 0.73%，增长空间广阔，市占率方面市场集中度高，呈现高寡占型格局。

激光电视市场的头部品牌效应进一步增强，CR3 指数增长至 79%。

其中海信作为布局最早的公司，以 46%的市占率拔得头筹，公司自主品牌峰米 2020 年市占率为 18%，位列市场第二，代工品牌核心器件客户品牌长虹及米家分列市场占有率 3、4 位，ALPD®系市占率合计约为 40%。

由于底层技术相较于海信的 RGB 三色技术具有较高性价比，公司未来有望与海信分庭抗礼，在做大激光电视整体规模的同时提升市占率。

◼ 投影仪：市场不断扩容，呈现智能化、便携化、场景多元化趋势

投影仪市场不断扩容，光源以 LED 为主，激光增速较快。投影仪按显示技术主要分为 LCD、DLP 两种，2021 年 DLP 份额受制于芯片缺货下降 10 个 pcts 至 56%，但仍然是消费级投影仪的主要技术路线。

此外，按光源分为 LED、灯泡和激光三种，灯泡廉价且亮度高，但寿命低且存在炸灯风险，目前已逐渐淡出市场；LED 目前作为主流光源，市占率约为九成，除亮度较差外各项参数都比较均衡；激光目前在各项参数的比较中都占优，但受制于成本因素仍无法大范围推广，目前占比不到一成。

规模上家用投影仪市场整体呈上升趋势，2021 年出货量为 348 万台，同比增长 16.0%，占整个投影仪市场比例为 74.0%。其中激光投影仪出货约 28 万台，同比增长 25%，占比 8.0%。

投影仪市场呈现智能化便携化特点，使用场景进一步拓展。

区别于传统家用投影仪需要吊顶安装，工程复杂且位置固定，现在的家用投影仪朝着智能化、便携化的方向发展，新增了无线 wifi 上网功能并搭载了智能操作系统，称之为智能微投。智能微投厂商从算法、软件等多个角度不断提升产品的易用性、便捷性和音画质水平， 目前使用场景已不再局限于卧室，进一步拓展到了商用、户外等场景。如今智能微投整体市场处于导入期，竞争格局较为分散，参与者较多。

2020 年智能微投市场份额 CR3 为 62%。其中峰米+米家品牌市占率合计 10%，位列第三；目前公司是市场上为数不多掌握智能微投核心器件光机、屏幕等核心器件的公司，技术优势将维护公司在该市场稳定长期发展。未来在技术持续迭代至第五、六代后，降本空间会进一步打开，公司亦将推出更多具有便携、高亮度特性的性价比款产品。

从 2019-2021 年阿里渠道投影机品类数据看，峰米品牌市占率从 1.74%提升到 2.76%，趋势向好；极米品牌市占率始终为第一并且仍在持续扩大，从 13.92%提升至 21.68%；另一方面，传统品牌份额持续下滑，爱普生品牌市占率从 6.17%下滑到 5.41%，明基品牌市占率从 3.88%下滑到 3.37%。我们认为，伴随消费者对智能微投的认知提升，后续峰米品牌的市占率提升空间较大。

3.4.2、 光峰科技：C 端市场持续发力，技术护航产品性能行业领先

乘市场东风，家用市场业务营收现高增长，成为公司营收新支柱。公司 C 端的产品主要包括激光电视、智能微投。2016-2021 年公司激光电视营收从 340.59 万元增长至 56184.98 万元，增长达 165 倍；智能微投于 2019 年营收达 25943.70 万元，2021 年营收 57208.18 万元，同比增长 10.51%。

近三年受疫情影响，“宅经济”异军突起，公司家用市场业务乘行业东风，发展正式进入快车道，营收同比增长率维持在 30%以上，2020 营收首次突破 50%，2021 年低于 50%主要系 B 端业务大幅反弹。

激光电视：公司市场布局近十载，性价比领先同行。

公司早在 2013 年就与 LG 合作布局激光电视市场，2017 年公司与小米合作推出国内首台万元内激光电视。目前，公司产品最高亮度达 4000 流明，涵盖 REC.709、DCI 和 REC.2020 色域，最大色域面积达到 158%NTSC，处于业内顶尖水平。与竞品相比，在同等价格下，公司产品在亮度、清晰度等重要性能指标上有更好的表现。2021 年，峰米与世界顶级音响品牌宝华韦健展开合作，进一步提升产品的音效水平。

智能微投：产品主打市场差异化，技术赋能公司爆款打造潜力显现。

公司于 2019 年正式以“峰米投影仪 Smart”系列切入智能微投赛道，并通过 ODM 形式与小米集团合作推出“米家投影仪”迅速打开市场。截止目前，峰米科技已推出 X1、R1、Vogue 及 Smart 四个系列产品。竞品比较方面，相比极米产品的高性价比，公司产品以激光超短焦投射和桌投模式与其 LED 长焦投影形成差异化，且公司产品全系列搭载 ALPD®激光技术，使得产品在清晰度及对比度上有较大优势。随着产品高清高亮的趋势日渐明显，公司凭借 ALPD®激光技术赋能，有望在中短期内打造出市场爆款。

峰米承接公司 C 端业务发展，协议 2025 完成 IPO 申报。

公司于 2016 年于小米科技联合成立峰米科技，持股 59%。峰米科技独立负责公司家用市场 TO C 业务，早期以小米 ODM 业务为主，2018 起开始推出自有品牌；2020 年 9 月，获重庆政府基金领投的 10 亿元 A 轮融资，并协议其 2025 年需完成合格 IPO 申报。2021 年 3 月认购 WeCast 51%股权，切入海外家用市场。

ODM 外开拓三大自有品牌，占比提升有望抬高毛利率。公司的生产模式包括为小米、当贝等公司进行 ODM 生产，以及自有品牌的 OBM 生产销售。旗下三大品牌中，峰米品牌主要瞄准中端市场，是目前家用品牌的主力军，光峰品牌主要巩固高端市场，小明品牌覆盖低端市场。产品价格段覆盖 2999-69999 元，且产品价位分布均匀。

市场导入期毛利率承压，自主品牌发展或可破局。公司家用板块成立之初主要为小米通讯提供 ODM 服务，毛利率较低。2018 年推出自有品牌后盈利能力有所提高，但品牌仍处于市场导入阶段，相较于可比公司仍处于较低水平。随着公司自有品牌业务占比不断提升和导入期结束，毛利率有所提高。

随着自有品牌不断发展，2020年公司激光电视、智能微投的毛利率分别为29.28% 和 7.89%，相比 2019 年上升 2.61 和 5.58 个 pcts。预计随着未来自主品牌不断发展，业务占比将超过代工品牌，C 端的盈利能力会进一步增强。

2021 年，公司与小米集团的交易金额比例相对于 2019 年高点回降 9.18 个 pcts至 9.80%，ODM 占比不断下降。与此同时，峰米科技成功转亏为盈，2021 年上半年净利润为 1276.1 万元，主系自有品牌收入增速较快，其中峰米激光电视营收中自有品牌占比 56.5%，峰米智能微投中自有品牌营收占比 16.0%。预计 2022 年峰米自有品牌收入将进一步增加，小米 ODM 业务占比将进一步下降。

峰米科技采用线下线上渠道双布局的形式，不断拓宽销售渠道。

线上渠道方面，公司抓住主要流量入口，把握“双 11”、“618”等全年消费高峰，加强天猫旗舰店、京东旗舰店等主流网络门店建设。在 2021 年 618 年中购物节中，峰米科技整体销售额破亿，同比增长 106%，连续四年获得京东、天猫、小米有品平台 618 激光电视线上销售额和销量双料冠军。未来公司有望借助新兴线上渠道进行全方位布局。

线下渠道方面，一方面公司建立家用激光显示产品的前置销售模式。

探索城市合伙人制度，由城市合伙人依据其能力和资源充分发展下线渠道；通过营销网络统一管理，在扩大营销范围的同时保证高标准的营销质量和高认知的品象。另一方面公司加强体验店建设提升品牌曝光度。峰米首家线下体验店于 2020 年 5 月在重庆江北区开业，随后陆续又在重庆渝中区、渝北区等地开业。2021 年 3 月，峰米超级体验店入驻京东电器城市旗舰店。新的消费体验模式意在提供更近距离的产品体验，完善线下经销网络。

FengOS 持续迭代，付费系统成业务营收新亮点。

2020 年 5 月 25 日，峰米科技发布自主开发的 FengOS 的操作系统，并开放与大屏硬件和投影厂商合作，补齐品牌软件系统缺失的短板。该系统提供大屏人机交互体验，实现远程语音、自动避障等智能功能，并与爱奇艺、腾讯、优酷等头部内容提供商合作满足用户片源需求。2021 年内，Feng OS 系统保持快速迭代节奏，Feng OS 系统国内用户数持续提升，付费会员渗透率行业领先。我们预计，该项软件系统订阅服务将成为公司又一利润增长点。

峰米的盈利能力方面，预计在持续品牌优化下 ODM 业务占比将下降、高净利率的自有品牌收入占比将保持提升，产品侧依托公司的技术积累和小米的供应链优势，在更多 C 端场景落地更多具备高产品力的应用产品，结合软件端的 FengOS 系统增加用户粘性、将系统订阅服务打造成下一可持续的利润增长点，峰米有望拉动公司净利率持续提升。

业务外延，热门赛道有望贡献未来增量。

公司积极拓宽业务赛道，其潜心打造的车载显示解决方案已崭露头角，2021 年 12 月，光峰科技入选华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴，华为最新座舱 DEMO 车中已经部署光峰科技的车载天幕（车顶沉浸式投影）。同时，公司还在 AR 眼镜及航空领域进行研发投入，挖掘更多新兴应用场景。公司对热门赛道的渗透不仅凸显公司品牌实力，远期项目的落地更拓宽了公司营收边界。

4、盈利预测

从公司业务层面看，受益于消费者认知度提升，我们判断家用激光设备将保持旺盛需求，预计 2022-2024 年公司激光电视收入增速分别为 20%/30%/25%，智能微投收入增速分别为 40%/40%/30%；

受益国家对于教育信息化的政策布局以及海外市场的替代需求，公司商教激光投影业务预计将保持稳健增长，预计 2022-2024 年激光商教投影机收入增速分别为 10%/30%/25%；

随着文旅市场和夜游经济的兴起，激光设备工程市场需求旺盛，公司创新业务模式驱动营收端高增，预计 2022-2024 年激光工程投影机收入增速分别为 60%/30%/25%；

国内外电影市场正加速回暖、三四线下沉市场空间较大，公司依托产品销售+租赁服务双驱动的业务模式，预计 2022-2024 年激光电源放映机收入增速分别为 60%/30%/30%，租赁服务业务收入增速分别为 30%/30%/25%；

依托 ALPD®核心技术奠定的激光路线卖铲人地位，预计 2022-2024 年激光光学引擎收入增速分别为 100%/40%/30%，其他产品及配件收入增速分别为 60%/40%/30%。

盈利能力方面，我们预计伴随公司 C 端业务放量，以及自有品牌业务占比提升带来的结构提升，预计公司毛利率将实现稳步提升。

根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.53/3.86/5.40 亿元，对应 EPS 分别为 0.56/0.85/1.19 元，当前股价对应 PE 为 30.9/20.3/14.5 倍，虽然公司估值水平高于极米科技和海信视像的估值平均水平，但是考虑到公司是国内激光显示行业龙头企业，ALPD®激光显示技术发明者，B 端业务基本盘稳固，C 端业务依托峰米科技持续产品迭代、自主品牌收入占比持续提升，竞争优势明显。

5、风险提示

家用业务拓展不及预期；成本端下降不及预期；芯片供给受限。

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3C需求稳健+锂电需求放量，奥普特：看国内机器视觉龙头崛起之路

1、国内机器视觉龙头，以点带面稳步发展

1.1、以点带面稳步发展，兄弟控股结构稳定

以点带面广泛覆盖核心部件，下游领域逐步拓宽。奥普特是机器视觉核心零部件供应商，主要从事机器视觉核心软硬件产品的研发、生产和销售，自主产品覆盖光源、控制器、镜头、视觉控制系统等机器视觉核心部件。

公司服务于3C电子、锂电、半导体、医药等多个行业，得到多家世界500强企业、中国500 强企业和行业龙头企业的认可。

公司成立于2006年，以光源产品切入被国外品牌所垄断的机器视觉市场，2009年推出视觉处理分析软件，成为整体解决方案供应商，2015年推出镜头及其视觉控制器，完善核心零部件布局，2019年推出相机产品，完成产品线全面布局。同时，公司下游领域也逐步拓宽，2010年通过富士康等供应商进入3C供应链，2016年进入宁德时代和比亚迪等头部企业供应链，下游客户丰富优质。

实际控制人为卢治临和卢盛林，股权结构稳定。

截至2021年，公司实际控制人系卢治临和卢盛林兄弟，分别通过直接、间接方式持有公司29.79%和29.13%的股份，二人合计持有公司59.92%股权，为公司实际控制人。公司的其他重要股东中许学亮担任公司副总经理、董事会秘书职位，千智投资为员工持股平台，整体结构稳定。

1.2、 业绩盈利稳步向上，期间费用控制良好

营收与利润稳步增长，经营现金流持续改善。2017-2021 年，公司营业收入从 3.03 亿元上升至 8.75 亿元，CAGR 为 30.51%；归母净利润从 0.76 亿元上升至 3.03 亿元，四年 CAGR 为 41.30%。

公司从 2020 年开始利润增速小于收入增速，主要原因为公司 2020 年开始进入锂电领域，锂电业务毛利率相比 3C 有所下降，营收结构发生变化，后续锂电业务经过验证阶段后毛利率有望回升。

此外，公司产品销售态势持续向好，2017-2021年，公司经营活动产生的现金流量从0.31亿元提升至1.73亿元，2020年经营活动产生的现金流量净额同比减少39.29%，主要原因为伴随收入规模扩大，原料采购和人员工资的前置支付而同时应收账款大量增多，2021年在人员端继续大力投入下现金流已出现明显改善。

盈利能力突出，期间费用率控制良好。2019-2021年公司毛利率水平分别为 73.59%、73.94%和 66.51%，过去五年平均毛利率为 71.34%，显著高于所处机器视觉行业的平均毛利率 40.51%。公司毛利率水平较高主要原因为行业属性和非标解决方案模式带来的溢价。

随着收入规模逐渐扩大，公司规模优势显现，2017-2021年期间费用率已由 39.51%下降至 35.75%，整体呈下降趋势。2020年和 2021年由于开拓锂电新领域，期间费用有所回升，后续伴随锂电业务收入放量，预计费用率将继续下行。

1.3、产品丰富软硬并重，新能源营收快速放量

主营光源、镜头、相机和视觉控制器，以方案形式打包销售。

公司以光源产品为切入点，逐步拓展至镜头、视觉控制系统、相机等机器视觉核心部件。

其中，光源产品覆盖了常见的可见光和不可见光，近 1000 款标准化产品和定制化光源产品；光源控制器包括模拟控制器和数字控制器两类，数字控制器可通过 PC 设备远程控制；镜头产品包括定焦镜头、线扫镜头等，尚未覆盖全部镜头种类和规格；相机产品 2019 年实现自主研发，并未量产；视觉控制系统包括视觉处理分析软件和视觉控制器，视觉分析软件包括 SciVision 视觉开发包和 SciSmart 智能视觉软件。

公司以自有的优势产品为基础，向客户提供综合其他机器视觉部件的解决方案，实现产品的打包销售。

解决方案分为硬件方案和整体方案，其中硬件方案包括打光方案（光源+控制器）、光学方案（光源+控制器+镜头）、成像方案（光源+光源控制器+镜头+相机），整体方案为在硬件方案的基础上提供视觉分析部分的设计。

近年来，公司机器视觉整体方案在主要客户应用的广度和深度逐步提升，带动了公司机器视觉产品销售增长，截止2020年 6 月，公司以解决方案带动产品销售的占比达到93.41%。

光源类产品营收占比最高，其他产品占比持续提升。

2017-2020年，光源及其控制器营收占比分别为57.90%、57.79%、57.57%和50.18%，是公司最主要的营收来源。

公司其他产品营收占比持续提升，2017-2020年，镜头产品收入占比从13.06%提升至17.00%，视觉控制系统占比从10.50%提升至12.48%。

主要原因为公司的多层级解决方案呈现整体化趋势，根据公司招股说明书披露数据，公司打光方案收入占比逐年下滑，光学、成像和整体方案收入占比呈现向上态势，其中整体方案增速最快，2021年 H1 整体方案营收占比达到29.07%。

客户对产品方案需求的整体化，刺激视觉控制器、镜头等偏整体化的产品收入增加，光源类产品单独销售收入减少。

3C 电子和新能源为主要下游领域，新能源营收占比显著上升。

公司的多层次解决方案能够满足 3C 电子、新能源、半导体、光伏等行业客户的定制化需求，不断获得新兴行业客户的青睐。

2021 年公司 3C 领域营收占比达 59%，相比 2020 年的 77%占比有所下降，主要原因为公司新能源业务快速增长，从绝对量上来看 3C 业务收入同比增长 33%。

公司 2021 年新能源领域营收占比达 29%，相比 2020 年 12%明显提高，从绝对量来看 2021 年新能源领域收入同比增长 250%，后续随着新能源领域营收继续放量，预计新能源业务营收占比将继续提高。（报告来源：远瞻智库）

2、需求端市场空间广阔，供给端国产替代加速

2.1、国内机器视觉市场广阔，下游行业日益丰富

机器视觉具有识别、测量、定位、检测四大功能，相比人类视觉多方面优势显著。机器视觉的诸多应用场景和功能基本可归为识别功能、测量功能、定位功能和检测功能四类，从技术实现难度来看，四大功能实现的难度依次递增。

机器视觉相比于人类视觉在精确性、速度性、适应性、客观性、重复性、可靠性、效率性、感光范围和信息集成上具有多方面领先优势，尤其是在被检测物品移动速度快、精确性要 求高和工作重复性较高的场景下，机器视觉设备相比人眼工作效率提升明显。

国内机器视觉处于高速发展时期，新增企业数量负增长利好行业集中度提升。

根据机器视觉产业联盟数据，国内机器视觉市场规模自 2021 年起将保持年均 27%左右的高速增长水平，预计到 2023 年国内机器视觉市场规模将接近 300 亿元。

从国内企业数量来看，2010 年国内机器视觉企业仅有 60 家，伴随国内对自主技术产权的不断研究和在光源、相机等领域的不断摸索，截至 2019年国内机器视觉企业数量达到峰值， 为 819 家，2020 年有所回落下降至 637 家，新增企业数量的增速由高点 62%回落至负增长，共同做大行业蛋糕后行业洗牌逐步展开，龙头企业的优势将逐步显现，我们认为机器视觉行业的市场集中度将不断提升，利好行业龙头进一步壮大。

下游应用行业丰富，以 3C 电子、汽车和半导体为主。

随着技术的快速发展，机器下游领域不断拓展，逐渐渗透到 3C 电子、汽车、半导体、电池、包装、食品、医药等多个行业。其中，中国机器视觉应用数量前三的行业依次是消费电子（52.90%）、半导体（10.30%）、汽车（8.80%）。

3C 电子仍是机器视觉主要应用行业，新能源行业贡献增长新动力。

3C 电子贡献机器视觉的大部分需求，而中国是全球最大的 3C 产业研发和制造基地，整体产值规模已超过 6 万亿，2021 年以来 3C 电子制造业各月固定资产投资额累计同比增长率持续为正，为国内 3C 领域机器视觉的发展提供了优渥的条件。

目前，机器视觉技术在 3C 领域基本实现全覆盖，包括元器件、部件和成品的全制造环节的自动化及品质检测与量测。

我们认为，3C 电子仍将是机器视觉的主要应用领域，基于以下两点：

一是 3C 产业技术革新迅速、产品迭代快，加上消费者对电子产品轻量化的要求，持续刺激机器视觉检测技术的升级以提升产能和质量；

二是国内以锂电和光伏为代表的新能源市场快速发展给机器视觉市场带来新的增量需求。

2.2、产业链上游占据价值高地，光源国产替代领先

机器视觉产业链由三部分组成，上游零部件占据价值高地。

机器视觉产业链行业包括上游软硬件厂商、中游集成制造设备商和下游应用行业。其中上游生产核心零部件包括光源、工业镜头、工业相机、图像采集卡、算法软件等；中游负责软件的二次开发和设备的整机制造；下游为终端应用行业，涵盖电子、半导体、汽车制造、食品包装、制药等领域。

从各个环节来看，上游的核心零部件生产存在较大的技术壁垒，核心零部件及软件开发占据了80%的比例，是产业链的价值高地。

国内机器视觉市场较为分散，国产品牌进口替代稳步推进。

2020年基恩士在中国地区的收入占比市场总收入的34%，康耐视占9%，奥普特占5%，其他所有企业分享剩余的一半市场，市场集中度较低。

根据机器视觉产业联盟数据，2018-2020年我国国产品牌市场规模占比稳步提升，2020年已有51.33%，进口替代正在稳步推进，在此过程中三方面内容值得关注。

一是国产品牌占据的51.33%市场份额中龙头企业奥普特仅有5%，国产企业竞争格局更为分散；

二是目前国产企业仍以代理商为主，具备自主生产能力的企业以中低端领域进口替代为主，距离实现高端产品进口替代仍有一段距离；

三是从各产品的替代难度来看，光源目前已基本实现国产替代，集成商的技术水平目前基本追赶上国外先进企业，其余环节目前替代难度仍较大。

2.2.1、光源：基本实现国产，国内企业占据主导地位

光源是机器视觉系统的重要零部件，LED 光源综合性能更为突出。

光源是指用于为工业机器视觉应用场景提供照明的系统，主要包括光源和光源控制器，是影响机器视觉系统输入的重要因素，直接影响输入数据的质量和应用效果。

工业中使用光源的目的是实现图像中目标与背景的最佳分离，获得高品质、高对比度的图像。因此，好的光源产品需要保证足够的亮度和稳定性，物体位置不断变化下也不会影响成像质量。

光源主要分为高频荧光灯、卤素灯和 LED 光源三种。其中，LED 光源由于分布式设计和合理的电流分配技术，具有形状自由度高、使用寿命长、运行成本低、发光稳定等综合优势，成为机器视觉领域应用最为广泛的光源。

光源技术门槛相对较低，国产企业具有先发优势且已占据主导地位。

国外光源设计能力已经趋于成熟，知名光源厂商日本 CCS 和美国 Ai 等，凭借强大的技术实力和生产工艺在全球高端光源市场拥有较高的占有率。

由于光源技术门槛相对较低，目前技术相对成熟，相比于机器视觉其他部件，国内厂商进军很早，国内市场基本由国产企业主导，奥普特、沃德普、康视达、纬朗光电等国内光源厂商基本已具备与国际品牌竞争的实力，其中奥普特在国内市场市占率领先，拥有 38 大系列标准光源产品和 30000 多个定制设计案例经验，具备非标产品的快速响应能力。

打光是成像起步环节，公司标准化与定制化产品成熟。

打光是机器视觉的起步环节，主要作用包括照明产品、突出测量特征、克服环境干扰。

光源的合理利用能够通过不同的色温和色谱将产品更好的以图片形式呈现出来，并且能够让机器将产品实物和图片进行差别对比，从而大大降低图像处理的算法难度，同时提高系统的精度和可靠性，因此光源是机器视觉系统的核心部件。

公司从 2006 年开始布局光源产品，相关产品足以与国际产商 CCS、康耐视和基恩士正面竞争。

公司产品包括标准和定制光源产品，标准光源产品覆盖了常见的可见光和不可见光，共 38 个系列，近 1000 款标准化产品。

光源性能优势明显，超过行业龙头。

机器视觉光源产品需要保证足够的亮度、均匀性和稳定性，公司拥有满足三方面要求的光源，且性能均处于国际领先。

照度方面，公司的超高亮线性光源与日本 CCS 相似规格产品在相同工作距离情况下，照度值较高；均匀性方面，公司的底部背光源产品与日本 CCS 相似规格产品相比，成像更均 匀，公司部分高均匀的光源均匀度可达 95%以上；稳定性方面，公司产品采用恒流驱动方式，可实现更精准的控制、响应时间更短，并配有短路保护、过流保护、可编程触发模式等功能，在易用性和安全性设计上更加周全。

2.2.2、镜头：国内企业竞争低端市场，高端市场逐步开始布局

镜头质量直接影响视觉系统的整体性能，是机器视觉系统中最关键的成像部件。镜头是机器视觉系统中被摄物体信息采集和传递过程的起点，相当于人眼的晶状体。

镜头的作用是将目标的光辐射聚焦在相机芯片的光敏面阵上。镜头的参数有焦距、视场、工作距离、分辨率、景深等，实际选择时需要考虑与相机和图像传感器之间的匹配，随着 CMOS 图像传感器技术的快速发展，传感器具有更小的像素，故需要更高分辨率的镜头。

除了分辨率外，所有透镜也会受到一定的空间畸变，当镜头以非线性方式拉伸或压缩图像，使整个传感器的精确测量变得非常困难。传统镜头的高畸变问题使得远心镜头应用而生。

远心镜头独有的平行光路设计能纠正传统工业镜头视差，可在一定物距范围内，使得到的图像放大倍率不会变化，具有高分辨率、超宽景深、超低畸变的特性，在精密检测领域备受欢迎。

全球工业镜头市场平稳增长，中国市场持续高速放量。

根据《中国工业机器视觉产业发展白皮书》数据显示，2016-2019 年全球工业镜头市场规模从 10.8 亿美元增长至 12.0 亿美元，CAGR3.4%；中国工业镜头市场规模则从 2016 年的 2.3 亿元增长至 2019 年的 7.0 亿元，CAGR45.9%，中国工业镜头市场正以远超全球市场的增速迅速扩张，高速扩张的背后主要是相关生产研发工艺的不断提升，助推镜头生产的质效不断提升，如镀膜技术的发展提高了镜头的良率、计算机辅助软件的发展提升了镀膜工程师在光学设计领域的效率、自动组立机的投入是的组装环节由人工转为自动组装，提升了组装效率和产品稳定性。

国产企业凭借价格优势和量产能力竞争低端产品替代，高端市场已开始逐步布局。

目前我国工业镜头市场主要由国外老牌镜头厂商主导，包括德国施耐德、德国卡尔蔡司、美国 Navitar、日本 CBC Computar、KOWA 等，这些国外企业技术积累雄厚、品牌影响力较大，在高端工业镜头市场优势明显，但一般产品价格较高，对中国市场的应用开发不足。

2009 年开始国内企业开始逐步发力，但国内工业镜头厂商大多体量相对较小，主要从中低端市场切入，凭借性价比优势与外资品牌进行竞争，如东莞普密斯。同时，东正光学等部分国内厂商已经具备提供全系列工业镜头的实力，正积极布局高端产品市场，海康、大华也已具备工业相机生产能力。

当前国内厂商在镜头制作工艺上与国外老牌厂商相比还有差距，但已可满足视觉系统的基本需求。

公司具有线扫镜头、定焦镜头等多系列产品，镜头产品线持续拓展中。

公司现有各系列线扫镜头、1.5 亿像素-200 万像素定焦镜头、computer 工业镜头等产品，公司 2021 年自制镜头 12.96 万个，销量同比增长 35%，产量同比增长 46.36%，其中部分镜头为在各类解决方案中使用。

同时在研镜头包括高分辨线扫描专用镜头，远心镜头等产品，可匹配 3.2μm 像元尺寸，最高分辨率可匹配 1.51 亿像素分辨率相机，进一步完善镜头产品线。

2.2.3、 视觉分析软件：国外机器发展较为成熟，国内企业以二次开发为主

国外机器视觉软件发展较为成熟，国内以二次开发为主。代表性机器视觉软件有 OpenCV、HALCON 和 HexSight 等，OpenCV 是美国 Intel 开发的开源免费图像处理库，主要应用于计算机视觉领域，开发成本较低，但其可靠性、执行效率、效果和性能不如商业化软件。

HALCON 是德国 MVTec 公司开发的机器视觉算法包，HALCON 图像处理库包括一千多个独立的函数，其函数库可以通过 C/C++和 Delphi 等多种编程语言调用，同时支持百余种工业相机和图像采集卡包括 GenlCam，GigE 和 IIDC1394，被公认是功能最强的机器视觉软件之一。

HexSight 是 Adept 公司开发 的视觉软件开发包，可基于 VisualBasic/C++或 Dephi 平台进行二次开发，在恶劣的 工作环境下仍能提供高速、可靠及准确地视觉定位和零件检测。

由于机器视觉软件的底层算法具有非常高的技术壁垒，国内公司主要基于 OpenCV 等开源算法库，或 Halcon、VisionPro 等商业算法库，进行二次开发。

代表产品包括深圳奥普特 SciVision 视觉开发包、北京凌云光 Vision WARE 视觉软件、陕西维视图像 Visionbank 机器视觉软件、深圳市精浦科技有限公司 OpencvReal ViewBench(RVB)。

软件平台持续研发，有望形成软硬件一体化领先优势。软件高性能高稳定性视觉控制器的研究与开发，提供 4 个 POE 千兆以太网口，2 个普通千兆以太网口，4 路 DI 输入电压为 24V,4 路 DO 输出电流 1A，硬盘使用体积更小发热量更少的 SSD，提供两路 RS232 串口通迅，接口为 DB9，可安装 Win10、linux 操作系统，灵活的跨平台软件支持，目前处于研究阶段。

未来公司通过持续升级现有的 SCI 系列视觉处理分析软件，重点开发 3D 重构及分析模块、深度学习算法模块，有望形成软硬件一体化的综合领先优势。（报告来源：远瞻智库）

3、对标基恩士：基因相似路径可依，远方征途星辰大海

3.1、产品矩阵全+直销模式+高经营效率，公司与基恩士基因相似

3.1.1、公司各类产线均有覆盖，全面布局比肩基恩士

各大产品线全面覆盖，布局比肩龙头基恩士。

经过十多年的沉淀，公司已经形成了较为完备的机器视觉核心软硬件的产品体系，自主研发的量产产品已经覆盖光源及光源控制器、镜头、视觉控制系统等主要机器视觉部件，同时自主相机也已经在 2019 年实现突破。

根据 2021 年年报公司搭载深度学习功能的读码器产品也已经完成开发，产品线完善度仅次于行业龙头基恩士，显著高于国内同业。

与国际巨头基恩士、康耐视相比，公司除提供整体解决方案，还提供包括打光、光学、成像在内的硬件方案，方案多样性和服务灵活性更胜一筹。

持续增加研发夯实硬实力，远期来看非标模式进军标准模式后有望复制基恩士低研发路径。

研发费用规模方面，2021 年基恩士、奥普特研发费用分别为 10.31 亿元、1.37 亿元，基恩士研发费用绝对量上远超奥普特；

研发费用率方面，2021 年奥普特研发费用率为 15.67%，高于基恩士的 2.95%，主要原因为公司仍在以非标模式拓展锂电、半导体等新兴领域，基恩士产品标准通用程度较高，相应研发占比较低，后续伴随公司在多领域的 know-how 经验逐步积累，形成相应应用领域的标准产品，我们预计公司研发费用率将复制基恩士的研发费用率下行曲线，为公司净利率带来明显提升；

研发费用增速方面，2008-2020 年基恩士共出现三次大规模提高研发费用，分别是 2010 年、2016 年和 2018 年，同比增速 28.78%、24.65%、22.00%，对应三次公司新产品的研发。

奥普特 2021 年研发费用同比增长 79.36%，2019-2021 年间研发费用和研发费用率持续上升，不断夯实企业硬实力。

3.1.2、公司解决方案的直销模式，与基恩士“客户密着型”销售模式异曲同工

奥普特解决方案的直销模式，与基恩士“客户密着型”的销售模式异曲同工。

基恩士坚持拒绝代理商而采取“客户密着型”的直销模式，减少对经销商/集成商的让利并较好地控制固定资产投资，同时与客户建立起双向度的信息流。

“客户密着型”的直销模式一方面将自己产品的优势与设计理念完整而准确地传递给客户企业，另一方面从客户反馈的信息中发现潜在需求，从而启动新一轮产品的研发流程。

而奥普特对系统集成商/贸易商的销售同样均为直销，其采取的解决方案带动销售的模式与 基恩士殊途同归：公司以自主产品为基础，根据客户需求搭配不同外购产品的解决方案，为客户提供定制的产品和服务；同时将应用数据反馈公司，研发出新产品或对原有产品进行改进，以应用技术和经验反哺产品。

奥普特销售费用率与基恩士相当，销售费用增速加快。

销售费用方面，两公司均注重销售投入，2021 年，基恩士与奥普特的销售费用分别为 94.86 亿元、1.43 亿元，销售费用占营业收入的比重分别为 27.51%、16.31%；销售费用增速方面，从 2003 年到 2021 年基恩士出现四次较大规模的销售扩张，分别是 2004 年、2010 年、2014 年、2016 年，同比增速 218.13%、18.86%、14.56%、27.92%，四次扩张分别对应于显微镜系统开发成功、特色光纤贾光刻印机研发成功、综合视觉系统研制成功、全球产品网络形成，新产品研发成功或公司进入新阶段后都会显著提升销售费用，进一步扩大产品销售。

奥普特 2020 年上市后销售费用同比增加 32.84%，与基恩士 2009 年左右的扩张阶段类似，预计公司将会不断研发新产品，走向全球机器视觉龙头。

3.1.3、 公司与基恩士均有较高经营效率，人均创收处于上升通道

奥普特以解决方案带动销售，各流程设计完善。公司坚持以“硬件方案+整体方案”模式销售机器视觉产品，多层次的解决方案满足了客户多样化的需求，同时建立起品牌优势、占据市场份额。

公司提供解决方案的流程包括与客户沟通其机器视觉需求、对响应的视觉部分任务进行分析、对机器视觉硬件进行分析和选型、对拟定的硬件方案进行实验室验证、初步拟定相应的算法及流程、对视觉部分的软硬件配合进行验证、对硬件方案和整机的配合进行验证、对视觉方案部分验证和优化、商务洽谈等。

其中，在硬件方案带动产品销售的情况下，客户会根据商务条件选择不同方案类型，包括打光方案（光源+光源控制器）、光学方案（光源+光源控制器+镜头）、成像方案（光源+光源控制器+镜头+相机）；在整体方案带动产品销售的情况下，客户会购买方案所涉及的全部产品。

公司与基恩士周转效率水平均较高，强供应链管理能力铸就高周转模式。

基恩士通过直销的模式向全球 30 万左右客户提供商品和服务，通过提供持续客户联系和对历史交易数据的持续分析使得订单高精度，强供应链管理下可提供当日发货。

从存货周转率来看，2017-2021年基恩士与奥普特的存货周转率逐步趋同，趋近于2.6左右，对应存货周转天数 140 天左右。同时，基恩士为了进一步追求高利润，不同于传统制造业重资产的经营模式，已转向无工厂经营模式，几乎所有产品的生产全部外包，在日本本土贴牌生产，自有生产线几乎仅有10%左右，来自固定资产端的压力较小。

从固定资产周转率来看，2017-2021年间奥普特与基恩士的固定资产周转率呈现一定背离趋势，基恩士固定资产周转率略有下降，而奥普特则持续提升，轻资产运营的模式也有利于奥普特巩固国内领先的高毛利水平。

奥普特人均创收与基恩士相比还有较大差距，未来处于上升通道。

对于机器视觉行业内的公司，人员主要构成主要为销售人员和研发人员，奥普特两类人员的合计占比由 2020 年的 70.6%上升至 2021 年的 78.2%。尤其是对于采用直销模式的机器视觉公司，销售人员是保证交付的关键所在，研发人员是保证产品质量领先的关键所在，用人均创收的指标可以较好反映机器视觉公司的经营效率水平。

基恩士的官网曾设有“销售的一日”展示页面，最前面的是几个字是“不浪费一分一秒”，充分体现了基恩士强调高效工作的企业文化。

从数据来看，基恩士2000-2021年间，除去2004年的特殊值外，其余时间的人均创收指标逐步提高至 400 万元左右。奥普特在2018-2019年间人均上升至 60 万元，2020-2021年间由于为了拓展锂电等新兴行业，存在一定前期资本投入和人员扩张，人均创收指标略有下滑，伴随后续人员增速放缓，锂电收入快速放量，未来依旧属于上升通道。

3.2、 循基恩士之路径，公司向宽领域+标准化进发

梳理基恩士各个发展阶段，与奥普特对比发现，奥普特机器视觉业务仍处于初步形成阶段，大体相当于第二阶段①的基恩士。

第一阶段（1972-1986）：确认传感器为主营业务，剥离低利润切割机业务。基恩士成立于 1972年，早期为电线制造商提供自动线切割机；1974 年开展传感器业务并发现其高附加值属性，并于1982年完成自动线切割机业务的剥离，确认传感器为其主营业务。

第二阶段（1987-至今）：细分为成为传感器行业龙头、以传感器为基础不断拓宽下游产品、形成全球化产品网络阶段。

1987-1991年，基恩士成长为传感器行龙头，并先后在大版/东京交易所上市，当时股价超越任天堂登顶日本首富；

1992-2015年，公司借助在传感器领域深厚的技术积淀，成功将业务扩展至各类应用，如基于在激光传感器方面的技术开发了全球第一款三维激光刻印机，应用视觉传感器技术创造出综合视觉系统；

2016-至今，基恩士在全球各地开设子公司，2016年业务遍布世界各地。奥普特目前处于基恩士第二阶段①的时间点，二者神似之处在于：

➢优先选取高附加值产品，成为该产品的行业翘楚。基恩士选取的传感器业务为当时的高附加值产品，其毛利率可达40%以上，获取高额利润。奥普特的光源产品亦是如此，公司在起步时选择毛利率可达80%的光源产品为主营业务，而后延展至相机、镜头、视觉控制系统等产品。在这一阶段，无论是基恩士还是奥普特，营收结构中所选取的高附加值产品占比均较高，且均已成为所在行业翘楚。

➢ 产品矩阵初具规模，逐步开始拓展下游领域。80-90 年代，基恩士的产品矩阵由传感器逐步拓展至显微镜、控制系统、测量系统、机器视觉系统等产品线。奥普特与之类似，产品矩阵由光源及其控制器、镜头、视觉控制系统等，并逐步完善工业相机、工业用读码器等新产品。同时，基恩士在 19 世纪 80-90 年代逐步向汽车、底盘组装、金属、塑料、钢材等领域延伸，而奥普特在 2017 年左右开始拓展汽车、半导体，2016 年开始拓展锂电，2020 年开始收入逐步体现。借鉴基恩士的成长路径，随着新兴领域应用机器视觉的普及，国家智能制 造渗透率提升，公司后续将迎来较大成长空间。

➢ 人均创收指标来看，奥普特处于基恩士 19 世纪 80-90 年代。19 世纪 80 年代，基恩士一方面用 1000 万日元/年的高薪来吸引人才，一方面降低当时占销售额 20%的机器制造成本，公司依靠此业务模式迅速成长为传感器领域龙头公司。奥普特的业务模式也与之类似，公司在 2020 年在科创板上市后吸引了大规模人才，2021 年公司员工人数达到 1825 人。从人均创收指标来看，2021 年奥普特人均创收 54 万元，低于基恩士 2000 年的 85 万元，以企业成长初期经营效率逐步提升的视角来看，奥普特对应基恩士 19 世纪 80-90 年代。

参考基恩士的发展路径，我们认为奥普特未来将从下游领域拓展和产品标准化两方面持续扩展。为了扩展更具多样性的产品矩阵机构，公司势必在现有基础上增多产品应用领域。

目前来看，基恩士的传感器在各类工业生产环节均有应用，相比之下奥普特的机器视觉产品目前应用于 3C 电子和新能源行业，其他占比较低，公司可能会在汽车、物流、食品饮料、生物医药等多个行业开展布局，拓宽其应用领域。

另外，长期来看，非标准化的产品难以批量供应，若公司逐步走向全球市场，可能会向标准化产品道路迈进。

3.3、长期看好的逻辑：绑定龙头客户+优质商业模式，有望打造平台型公司

我们认为公司具有长线投资价值主要基于以下两个方面：

一是绑定龙头客户+3C 领域需求更新较快，公司可不断保持竞争优势。

机器视觉行业内企业的发展速度很大程度取决于下游客户的质量，下游客户越快地提出越高质量的场景需求，公司相应组织人力物力着手研发并完成交付，进而提高公司各方面综合实力，提高行业内的比较优势，且由于在 3C 领域的下游需求更新时间较短，一般在 1 年左右，也导致其他厂家的验证周期缩短，有助于公司不断扩大龙头领先优势。

公司在 3C 领域与苹果、华为等企业合作，在新能源领域与宁德时代、比亚迪等企业合作，其他领域客户还有欧姆龙等行业领先企业，优质的下游客户资源将有助于公司扩大行业领先优势。

二是具有与基恩士类似的优质商业模式，长期将凸显核心商业价值。

公司具有与基恩士类似全面的产品矩阵、类似直接接触客户并获得反馈的直销模式、类似的高周转企业运营效率，再叠加公司有别于传统制造业的高毛利属性，使得公司具有机器视觉行业龙头企业成长所需要的标准商业模式，未来随着我国制造业的不断升级， 我们认为公司这种与基恩士高度类似的商业模式将会持续凸显其商业价值。

4、3C 需求稳健叠加锂电需求放量，看好国内机器视觉龙头崛起

4.1、3C 业务三大看点：iphone 外观设计可能改变+非 iphone 产线增量需求+安卓系市场拓展

公司在 3C 电子领域主要向客户提供识别、定位、测量和检测服务。公司在 3C 电子行业，主要在 PCB 制造、成品组装等多环节提供识别、定位、测量与检测服务，根据不同场景提供定制的产品和方案，如在耳机孔定位上，采用条形光源从侧面低角度打光以克服耳机外壳有弧度的困难，在按键字符检测上，采用发光较为均匀且柔和的光源消除弓箭反光问题等。

3C 电子产品较快迭代频率将不断加深护城河，公司在 3C 业务上将持续保持较强竞争力。

iphone 的更新换代频率为一年， ipad pro 系列、ipad air 系列的更新换代频率分别约为一年和两年，airpods 的更新换代频率约为两年，可以看到苹果主要的产品更新换代时间均较短，相应的留给想要进入苹果供应链的新设备商的验证和对接时间会更短，而奥普特 2010 年便进入苹果供应链，目前主要通过与康耐视合作提供机器视觉的解决方案，相关领域尤其是光源的技术积累和 know-how 积累较为深厚，跟随苹果持续的技术迭代铸就了公司较高的护城河，且未来将会进一步加深。

我们认为未来公司在 3C 领域的业绩看点主要来自以下三方面：

看点 1： iPhone 14 屏幕外观设计可能改变带来的检测设备更新需求。

2011-2021 年机器视觉下游市场主要为周期属性为主的 3C 市场。机器视觉 3C 领域收入具有明显周期性，一般以 2 年为一个循环周期，大小年特征明显，苹果 2014 年推出 Retina 高清显示屏，2017 年推出 iPhoneX 全面屏、2020 年推出 OLED 屏幕并升级为 5G 手机，产品外观或性能均出现较大变化，为机器视觉检测设备公司带来新检测需求，公司营收同比增速出现“波峰”形状。

根据 ZAKER 报道，iphone14 可能摒弃沿用了五年设计的刘海屏，改用居中挖孔直屏，感叹号区域拥有三个挖孔，iPhone 14 Pro 和 iPhone 14 Pro Max 将采用由三星和 LG 提供的打孔式 LTPO OLED 显示面板，其感叹号挖孔共安装有 5 个传感器，包括前置摄像头、红外摄像头、光线传感器、距离传感器、点投影仪。

iPhone 14 较大的外观与性能提升，一方面可能会刺激客户的购买需求，扩大其产品销售量，进而加大检测设备的订单规模，另一方面回顾 2014、2017 和 2020 年，iphone 屏幕外观的变化也会使得原有检测设备适用性大大降低，带来全新检测设备需求，相应上游零部 件可获得同步成长放量。

同时，展望 2024 年，根据 MacRumors 消息，iphone 可能将会推出折叠屏产品，屏幕外观和技术的更大升级换代将会再次提高相关检测设备的需求，将进一步打开检测设备的市场空间。

看点 2：与苹果合作的产品线逐步拓宽，非手机产品线带来新需求。

公司目前主要为苹果公司提供手机的相关机器视觉产品，随着合作的加深，平板、耳机、电脑、手表等领域公司已在同步拓展，进一步带动公司的成长。

以 iPad 为例，2022 年春季新品发布会苹果公司推出了搭载 M1 芯片的 iPad Air5，随着 iPad、iWatch、airpods、mac 等新系列产品的不断推出，非手机线产品配置的不断提高将带来检测要求的不断提升，届时机器视觉的应用价值将会体现。

截至 2022Q1，奥普特在 iPad 产品线的 拓展顺利，非手机产线机器视觉设备出货量的增长也有助于营收增加。

看点 3：智能手机中高端机型占比不断提升，公司可向国产安卓系产线拓展。

在消费升级的背景下，本土高端智能手机市场正在加速放量，根据 Counterpoint 数据，2016 年单价在 400 美元以上的高端机型全球销售额占比为 19%，2021 年已提升至 27%，而机器视觉技术在高端机型中应用更为广泛，有望受益于下游高端化发展趋势。

安卓系厂商对加工效率和精度的要求也在持续提升，机器视觉在安卓系产线内的渗透率存在较大提升空间。

2021 年国内华为、小米、OPPO、Vivo 等部分安卓系手机厂家的高端机型已开始应用机器视觉技术进行检测，公司有望通过拓展这份高端机型的市场来逐步打开并占领本土智能手机市场。

4.2、 锂电业务：新增产能+新技术、新材料应用+整体解决方案交付，绑定大客户带来确定性高增长

拥有成熟的锂电工序应用，锂电新技术提高瑕疵检测识别率。2016 年涉及锂电行业整套方案至今，公司在锂电行业各工序都有成熟的视觉应用，包括搅拌、涂布、碾压、分条、激光模切、卷绕叠片、焊接、包装入壳、注液、化成、检测等工序，公司已覆盖除搅拌外的其他工序。其中，瑕疵检测对于锂电池的安全至关重要，而基于深度学习的检测技术可以有效提升瑕疵检测的识别率及准确度，在锂电应用中，公司深度学习检测技术结合传统算法瑕疵识别率可达 99.9%以上。

公司基于锂电视觉检测深度学习推出三大创新：

一是基于小样本深度学习的检测框架，将样本数量降到个位数；

二是数据样本自适应扩充训练技术，检测准确率提升 10%；

三是自适应迁移技术，可大大缩短学习周期，特定工艺甚至可以实现一键迁移。

2022 年锂电领域机器视觉需求将出现明显攀升，公司在锂电领域的市占率天花板更高。

我们认为公司在锂电领域将大有可为的主要原因有三：

一是根据主流锂电企业各自产能规划，预计截至 2022 年底主流锂电厂商名义产能合计将达 1105GWh，相比 2021 年底增加 389GWh，新增产能同比增加 35%，对应机器视觉需求为 19-39 亿 元，单年需求将是 2021-2025 年中的高点；

二是由于锂电领域设备的毛利率相比 3C 较低，国外机器视觉企业进军国内锂电市场的动力较小，主要为国内企业之间的竞争，公司自 2016 年开始布局，先发优势明显且技术领先；

三是锂电设备使用年限一般在 5 年左右，公司锂电领域机器视觉收入 2019 年开始放量，预计 2024 年将伴随 2019 年及以前投产的锂电设备更新而同步更换，届时将在增量市场基础上叠加存量替换需求，为未来业绩确定性提供进一步保障。

机器视觉在锂电领域的应用我们认为有以下四方面展望：

展望 1：新技术和新材料的应用将带来全新检测需求。

如 4680 电池技术在行业内的推广普及，新技术的应用既提升了现有电池技术，同时新材料的运用，像铸造铝合金等材料在锂电池的不断运用，会带来锂电新材料的放量，也对机器视觉检测提出了新的要求，有助于打开行业市场规模；

展望 2：2022年国内锂电新增产能预计达 389GWh 左右，对应机器视觉市场需求规模约为 19-39亿元。

宁德时代和 LG 等厂家在国内2022年的新增产能预计达 389GWh 左右，对应机器视觉市场需求规模约为19-39亿元，同时宁德时代有望凭借强大的供应链整合能力进一步提高市占率，而公司在宁德时代新增产能应用机器视觉的市场占比较高，有望同步成长；

展望 3：整体解决方案的大交付模式将带来产品价值量的提升，2022年锂电业务毛利率有望回升。

公司在 3C 领域中主要给苹果等企业提供光源产品，镜头相机部分采用外购，软件一般由康耐视提供。在锂电业务中宁德时代具有承接机器视觉解决方案的能力，这种大交付的模式预计未来会在二线电池厂开始逐步拓展，整体解决方案的价值量也要大于单一光源产品的价值量，且公司部分自研相机和镜头可以投入使用。

整体来看，2022年国内锂电业务一方面价值量相比 3C 可以获得提升，一方面具备毛利率回升的条件，2020年主要是验证，2021年开始放量，奠定合作基础，2022年毛利率水平预计将会有所回升；

展望 4：交付能力在将机器视觉技术应用于锂电行业时的重要性将逐步凸显，看好进行提前布局公司的先发优势。

锂电行业作为应用机器视觉技术相对起步较晚的行业，公司的交付能力尤为重要，尤其是对于大客户而言。

公司2016年就开始拓展锂电业务，国内新能源车2020年开始发展提速，2021年由补贴驱动迈入市场驱动，上游锂电厂商产能扩张规划不断加速。

公司2020年和2021年连续两年扩充交付团队的举措，在行业内对交付能力日益看重的背景下可能为公司带来一定先发优势，有望在锂电领域获得更大市场份额。

4.3、费用投入前置，利润端有望企稳回升

机器视觉行业存在费用前置收入后置的特点，公司2022年销售费用率和研发费用率有望回落，利润增速水平有望回升。

机器视觉公司为了抢占新兴市场一般会进行提前布局，主要体现在销售费用和研发费用上。

销售费用和研发费用是奥普特费用端的主要支出，2021年公司在销售费用和研发费用上的支出在所有费用支出中占比96.89%。

2021年公司研发费用和销售费用大幅增长，分别同比增长60.29%和79.36%，远远高于营收增长率36.21%，2018-2020年销售和研发费用同比增长率的均值分别为14.80%和18.86%。

2021年公司销售和研发费用大幅增长的原因为公司在新进入的锂电领域前期资本投入和人员扩张较多，主要为销售人员和研发人员的增长，2021年公司销售人员数同比增长74.4%，研发人员数同比增长63.62%。

展望2022年，我们预计公司研发费用由于 iphone14 的屏幕更新和锂电领域持续研发投入可能会继续有一定增长，且销售人员规模已基本可满足公司业务开展需要，预计2022年销售费用和研发费用的增长率将低于营收增长率，相应的整体费用率水平有望下降，有望带来利润率水平企稳回升。

5、盈利预测与估值

公司有望凭借其光源产品的优秀性能、完善的产品线和解决方案模式实现进口替代，成长为全球性机器视觉零部件龙头。

我们预计公司2022-2024年营业收入增速分别为39.0%、27.3%、22.6%，毛利率分别为66.7%、67.1%、68.5%，2022-2024年归母净利润分别为3.88/4.89/6.11亿元，同比增长28.0%/26.2%/25.0%，对应 EPS 分别为4.70/5.93/7.41元/股，当前股价对应的 PE 分别为33.2/26.3/21.1倍，基于公司处于机器视觉行业上游零部件龙头地位，相比行业平均估值水平合理，成长天花板高且路径清晰。

6、风险提示

大客户流失风险；产品价格下行及毛利率下降的风险，市场竞争加剧的风险。

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风力资源全国领先，云南能投：云南省属新能源平台厚积薄发

1.“盐+清洁能源”双主业发展，转型新能源提供成长动力

1.1. 发展历程

云南能投为云南能源投资集团旗下唯一新能源运营平台，主业涵盖盐业以及天然气、风电、光伏等清洁能源两大板块，新能源是公司未来发展的核心方向。

公司成立于2002年，原名云南盐化，于2010年上市，是国家授权云南省唯一的食盐生产企业和云南省政府授权唯一经营碘盐企业，旗下现有“白象牌”盐产品，“艾肤妮”牌日化盐产品，主营业务为食盐、工业盐、芒硝和日化盐。

2016年，云南能源投资集团臵入天然气业务成为控股股东，剥离氯碱化工业务，公司更名为云南能投，扩充天然气和燃料油销售业务，获取云南省天然气管道项目及城市燃气的特许经营权。

2019年，公司向集团收购马龙公司、大姚公司、会泽公司100%股权、泸西公司70%股权，正式进军风电运营。

2021年，公司大姚县涧水塘项目、通泉项目、金钟（一期）项目、永宁等风电项目获得核准。

2022年，曲靖市通泉北风电场项目获得核准，此外，还签署华宁县光伏项目及雨龙寨光伏项目合计发电量 12 万千瓦，实现光伏发电项目“零突破”，未来光伏和风电有望齐头并进，新能源发电板块有望迎来高增长。

1.2. 股权结构

公司控股股东为云南省能源投资集团，实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。截至2021年底，集团直接持有公司31.63%的股权，并通过云南能投新能源投资开发有限公司和云天化集团有限责任公司间接持有公司28.4%的股权。

1.3. 云南盐业龙头开启转型之路，发力新能源高成长赛道

“盐+清洁能源”双主业发展，2019年置入风电项目开拓新能源领域。

盐业为公司传统主业，盐业板块分为食盐、工业盐、芒硝和日化盐四条产品线，是国家授权云南省唯一的食盐生产企业和云南省政府授权唯一经营碘盐企业，现有“白象牌”精致食用盐，根据公司在公开投资者交流中披露的信息，在云南市场占有率达到80%。

公司清洁能源业务主要分为天然气和新能源业务，依托全资子公司云南天然气搭建了云南省天然气供应管道网络和资源调控平台，根据公司公告，公司拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计 18 条天然气支（专）线管道项目、3 个应急气源储备中心项目和 1 个 CNG 母站项目，已建成通气及具备通气条件支（专）线管道合计 727km，稳居省内第一。

新能源方面，公司有 7 个建成运营风电场和 5 个在建风电项目。在运风电项目装机容量为 370MW，占云南省总装机容量的 4.2%，目前在运项目均为 2019 年集团资产注入获得。

2021 年公司在运项目合计发电量达 9.97 亿 kWh，市场化交易总电量 7.1 亿 kWh，占总上网电量比例为 75.12%，同比增长 2.1%。

盐业仍为目前主要收入来源，风电业务占比近 20%。

据公司2021年报披露，公司清洁能源业务收入占比为43.48%（天然气业务25.37%，风电业务 18.11%），从2020年的8.05亿增长到2021年的9.56亿，同比增长21.99%。食品业务收入占比为31.21%，公司目前风电、光伏在建项目较多，装机规模将从2023年起快速提升。

1.4. 业绩稳步增长，低资产负债率利于新能源扩张

公司营业收入稳步增长，归母净利润保持稳定。根据年报披露，公司 2021 年营业收入与归母净利润均有所提升，营业收入达到 22.59 亿元，同比增加 13.49%。归母净利润达到 2.52 亿元，同比增长 8.71%。2021 年的业绩增长主要受益于天然气业务的扩张，天然气业务收入同比增加 65%，售气量同比增长 70%，入户安装量同比增长 80%。

公司通过管网拓展、增建应急储备中心优化存量市场的供应量和调配能力，从而带动增长下游尤其是大型工业用户用气量。此外，公司积极拓展省外业务，2021 年省外收入达 3.38 亿，同比增加 19.84%。

公司毛利率水平较高，但近年来略有下滑。

近三年来公司毛利率从 51.5%降至 40.5%，净利润从 14.8%降至 12%。由于公司目前正处于业务转型期，化工、天然气等毛利相对较低的业务占比较大，未来公司将逐步提高新能源发电业务占比，毛利率有望提升。

公司现金流稳步提升，资产负债率低于行业平均。

近年来公司经营活动现金流稳步增长，从 2017 年的 0.52 亿元增至 2021 年的 5.57 亿元，近三年经营现金流与净利润比维持在 2.2 左右，资产负债率维持在 42%左右，低于行业平均，为公司向新能源板块业绩转型提供源动力。（报告来源：远瞻智库）

2. 风资源优势得天独厚，盈利能力优势凸显

2.1. 云南风资源优势显著，资源禀赋下风电大有可为

云南省中东部地区风资源较为优异。

根据《2020 年中国风能太阳能资源年景公报》，我国平均风速大于 6.0m/s 的地区主要分布在东北部、内蒙古中东部、宁夏中南部、甘肃西部、青藏高原、云贵高原中东部、以及广东福建沿海等地。

2020 年云南平均风速虽处于中等水平，但其中东部地区风资源相对优异，全省风能资源丰富的地区在曲靖市东部、红河州中南部、大理州中部等地，坝区有效时数在 2500 小时以上，坝区周围山上有效时数在 3500 小 时以上。

云南省风电利用小时极具优势，常年居全国前二。

云南和福建风电利用小时数较其他省份领先，根据 Wind 统计的数据，2018-2021 年云南省风电利用小时数分别为 2654 小时、2808 小时、2837 小时和 2618 小时，而对应的全国平均风电利用小时分别为 2095 小时、2083 小时、2073 小时和 2232 小时，云南省风电利用小时数远高于全国平均，导致风电项目盈利能力较较强。

云南省利用小时持续保持领先，我们认为主要受益于以下几方面因素：

1）高海拔下风力优势较为显著：根据《云南风电资源开发现状及特点浅谈》，风资源与海拔高度成正比，高空区域风速、平均风功率密度以及利用小时数均有所提升，一般在云南平坝周围相对高度 200m 以上时，平均风功率密度以及利用小时数将分别提升 50%和 40%左右，而云南省大部分山间坝子地区海拔在 1000-2000 米之间，因此高海拔下风资源地形效应较为显著。

2）相比于内蒙、甘肃、新疆、青海、宁夏等风速较高、风资源领先的地区，云南省新能源消纳能力更强。弃风限电一直是制约风电行业发展的一项重要因素，在“三北地区”尤为严重。

根据全国新能源消纳监测预警中心统计的数据，2021 年我国北部地区弃风率仍较为严重，青海、蒙西、新疆、河北、甘肃地区弃风率分别为 10.7%、8.9%、7.3%、4.6%和 4.1%，虽上述地区风资源优渥，但消纳能力的不足限制了利用小时，而云南省 2021 年弃风率仅为 0.1%，基本可实现全额消纳。

3）云南省电力结构特殊，“水风互补”大有可为。

云南省水电资源丰富，境内金沙江、澜沧江、怒江三大河流拥有多个大型水电站。根据国家能源局统计的数据，2021 年云南省水电发电量占全省总发电量的 79.09%、火电发电量占 13.17%、风电和光伏发电量分别占 6.71%和 1.03%。

不同于火电，水力发电具有一定波动性，根据北极星电力网，每年 6 月-10 月为云南省丰水期；5 月和 11 月为平水期；12 月-次年 4 月为枯水期，枯水期水电利用小时数出现较大幅度下滑，汛枯矛盾较为突出。

而云南省大风季为 12 月-次年 5 月，小风季为 6 月-11 月，大风季风电利用小时数较高，且 发电量约能达到小风季的 4 倍以上。

虽然对于目前水电装机接近 80%的云南省而言风电占比较低，但因其风力发电黄金季节恰好处于水电枯水期，有利于实现“水风互补”，对于稳定云南省用电需求、充分发挥风电利用效率具有重要作用。

云南风资源储量丰富，可开发前景广阔。

云南省风电装机从 2015 年开始进入快速增长期，截至 2021 年底，云南省风电总装机容量为 8.81GW，2015-2017 年为云南省风电投产高峰。

根据《云南风电资源开发现状及特点浅谈》，云南全省风能资源储量为 1.23 亿千瓦，风资源可开发面积约为 4.52 万立方千米，占全省面积的约 11.5%，其中可开发风资源储量为 28.32GW。虽然近两年云南省风电投产进度有所下滑，但未来仍有较大开发前景。

根据云南省于 2020 年发布的《云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划》，云南省划分了适宜开发光伏、风电的规划区域，包括昆明、曲靖、昭通、文山等六个州（市），集群优势与规模效应有望进一步凸显。

2.2. 公司资产质量领先，高盈利能力优势凸显

公司风电项目地理位臵优越，利用小时高于全省平均。

根据北极星电力网发布的云南省年平均风速分布图，云南省风资源优越的地区主要集中于东部以及北部地区。

公司目前在运的 7 个风电项目分别地处于曲靖市会泽县、曲靖市马龙区、楚雄州大姚县以及红河州泸西县，均为云南省风资源相对优越的地区，项目资产质量具有保障。

同时，由于公司风电项目所在地区人口基数大，用电量占云南省用电总量的 67%，电力消纳具有保障。

优渥风资源下公司项目利用小时数全省领先。

根据公司公告，2019-2021 年公司风电项目平均利用小时数分别为 3062 小时、3005.72 和 2693.75 小时，其中公司大海梁子风电项目和大中山风电项目利用小时数优势显著，大海梁子风电项目 2019-2021 年利用小时数分别为 3790、4073、3754 小时；大中山风电项目利用小时数分别为 3965、4013、3440 小时，大幅领先于国内风电项目平均水平。

2021 年公司风电项目利用小时数下滑主要受到云南省风速有所下滑影响。

高利用小时下公司项目盈利能力优势显著。

根据公司年报披露，2019-2021 年公司四家风电子公司营业收入分别 4.61、4.56、4.09 亿元，分别实现归母净利润 1.77、1.77、1.73 亿元。

目前公司风电装机容量仅为 0.37GW，风电盈利能力可观，单 GW 归母净利润分别达 到 4.78、4.78 和 4.68 亿元。

我们横向对比了国内主要的风电运营企业 2020 年单 GW 风电营业收入与单 GW 归母净利润水平，公司风电项目盈利能力仅次于福能股份与中闽能源。

上述两家企业地处福建且以发展海上风电为主，海上风电极高的利用小时数拉高了公司平均项目盈利能力。公司风电项目单 GW 盈利能力在全国风电运营商中居前。

3. 装机及电价双重增长，云南省属新能源平台高成长可期

3.1. 公司在手项目充足，“十四五”规划清晰

公司在手项目充足，投产高峰期即将到来。

截至 2021 年底，公司风电方面在建及筹建四个项目通泉风电场、金钟风电场、永宁风电场及涧水塘梁子风电场容量共 162 万千瓦，并网发电后，公司总风电装机容量将增长 443.24%，其中通泉风电场 2022 年 3 月开工建设，预计将于 2023 年间投产。除此之外，公司于 2022 年 4 月 16 日与曲靖市马龙区签署通泉北风电场合作协议，装机容量 20 万千瓦。

光伏方面，公司共有 6 个光伏在建项目，合计容量 28.44 万千瓦。截至目前公司合计在手在建及筹建装机容量为 210.44 万千瓦。

公司明确提出“十四五”发展目标，目标实现 5GW 风光装机。

根据公司 2021 年年报披露，公司已发布“十四五”战略规划，强调以服务云南省“绿色能源”战略为主线，布局“绿色能源”业务板块。

公司将聚焦风电、光伏绿色能源电力生产业务，目标到 2025 年末绿色能源装机规模达到 5.13GW，其中风电装机规模达到 2.59GW，光伏装机规模达到 2.54GW。由于公司目前在建风电项目最早于 2023 年投产，预计 2023-2025 年公司新能源装机有望年均增长 1.5GW 以上，项目集中投产有望带动业绩大幅提升。

根据公司年报，公司目标到 2025 年新能源资产规模达到 333 亿元、营业收入达到 32 亿元、利润总额达到 7.5 亿元；公司总资产规模超 350 亿元、营业收入达到 47 亿元、利润总额达到 9 亿元。

由于云南省风资源优渥，且公司目前在建及筹建项目所在地区为曲靖市、楚雄州大姚县等，目前公司在区域内已有在运项目且获得较高的盈利能力，我们预计公司未来新投产项目利用小时及盈利能力有望保持现有水平，资源优势下公司风电板块净利润很有可能超预期。

3.2. 省属新能源平台地位确立，资产注入预期强劲

3.2.1. 云南“十四五”规划确立，看好集团项目获取能力

“十四五”期间云南省作为国内大型清洁能源基地，将持续发挥其资源优势。

根据云南省“十四五”规划，云南将依托其水电资源优势，统筹协调风电光伏的开发利用，建设“风光水储一体化”示范基地。目标到 2025 年全省电力装机达到 1.3 亿千瓦左右，绿色电源装机比重达到 86%以上。

新能源发展方面，云南在“十四五”期间规划建设 31 个新能源基地，装机规模 10.9GW，同时建设金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域的“风光水储一体化”基地新能源装机 15GW，合计预计新增 25.9GW 新能源发电项目。

公司由云南省投资集团控股，实际控制人为云南省国资委，是省内重要的绿色能源发展平台，有望在“十四五”期间依托其省级能源平台背景在省内获取较多风电光伏新增项目。

根据集团超短期融资券募集说明书，集团业务涉及范围较广，包括盐化工、电力、煤炭、物流贸易、天然气、金融投资等，电力板块是其核心收入来源之一。

截至 2021 年 3 月，集团控股 14 座中小型水电站共 41.4 万千瓦、3 座火电厂共 300 万千瓦、7 座风电场共 37 万千瓦、2 个光伏项目共 6.6 万千瓦、1 个垃圾发电项目 2.4 万千瓦以及 1 座燃气蒸汽联合循环电厂11.8万千瓦，合计399.2万千瓦。

根据集团规划，目标到2025年参控股装机达到30GW，其中控股装机 15GW、参股装机 15GW，相比目前公司控股装机容量具有较大增长空间，未来有望进一步在省内获取较多新能源项目开发权。

3.2.2. 集团旗下唯一新能源上市平台，资产注入值得期待

公司为集团旗下唯一上市平台，目前公司体内 4 家风电运营子公司均为 2019 年通过集团资产注入获得。

2019 年 3 月公司以发行股份的方式收购集团马龙公司 100%股权、大姚公司 100%股权、会泽公司 100%股权以及泸西公司 70%股权，四家子公司估值合计为 14.22 亿元，最终交易对价为 13.7 亿元。参考四家风电公司 2019 年净利润 1.77 亿元，公司约以 8 倍 PE 收购集团风电资产，交易对价相对较低。

随着国企改革步伐持续加快，资产注入有望成为电力企业核心扩张方式之一。

2020年6月《国企改革三年行动方案（2020-2022）》，推动国企改革步伐进一步加快。《方案》中重点提出积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展。国企改革有利于进行优化配置、资源整合。同时目前在大规模推动新能源发展的“双碳”背景之下，风光项目获取竞争尤为激烈，目前各电力企业获取风电、光伏项目主要通过竞争性配臵方式，对于企业资质及资金方面均有较为严格的要求，因此国内大型电力央企以及地方性省属投资集团在项目竟配方面具备更大竞争力，对于省级电力平台而言，资产注入有望成为迅速实现规模扩张的方式之一。

近年来云南省以电价优惠政策积极引进硅、铝产业，高耗能产业持续扩张叠加“西电东送”任务，云南省电力需求大幅增长，供需错配问题明显缓解，市场电价逐步提升：

1）云南省积极发展绿色能源，引进硅、铝等产业，第二产业用电需求实现稳步增长。

近年来云南省利用其可再生能源资源优势大力发展绿色能源产业，其中铝、硅等绿色制造业快速发展，目前云南已成为我国电解铝产业第一大省，省内电解铝产能已从 2016 年的 170 万吨增至 2021 年的 400 万吨，绿色能源产业的大力投产下云南省工业端用电量实现稳步提升2019-2021年云南省工业端用电量增速分别达到9%、15.8%、5.1%，带动用电需求大幅增长。

2）外送电量明显提升。

云南省作为国内水电大省，在一定程度上承担外送电量的责任，目前云南省电量除了省内保供之外主要向广东、广西送电。2016-2018 年云南省外送电量实现较大幅度增长，从 2015 年的 706 亿千瓦时增至 1500 亿千瓦时以上，外送电量占云南省总发电量的比重达到 50%左右。外送电量的增长进一步推动了云南省电力需求的提升。

3）近年来云南省新投产装机增量下降，发电量保持稳定，电力供需趋紧。

根据云南省统计局公布的数据，“十三五”期间为云南省电力装机大力投产阶段，自 2014 年以来云南装机容量增速持续下滑，总装机容量趋于稳定。

从发电量情况看，自 2019 年以来云南省总发电量已基本稳定在 3000 亿千瓦时左右。装机容量及发电量增速下降叠加用电需求增长，云南省持续出现电力供应缺口。

据公司年报披露，2021 年 1-11 月云南电力供应缺口达 193 亿 kWh，同时根据云南省发改委和能源局推算，预计 2023-2025 年将会出现 85-280 亿 kWh 的结构性枯期缺电。

电力供需紧张下推动市场化电价持续提升。

2019-2020 年云南省电力市场化交易价格已 出现小幅上涨，年均价从 2018 年的 0.177 元/kWh 提升至 2020 年的 0.185 元/kWh，2021 年在来水偏枯、全国电力供应极度紧张的背景下，云南市场化交易电价实现大幅提升，增至 0.203 元/kWh。

每年 12 月及次年 1-5 月为枯水期市场化电价相对较高，近两年枯水期交易电价上浮程度更高，2022 年 1-4 月市场化电价相比 2021 年同期实现进一步上浮，每月电价同比增长 0.015 元/kWh 以上，预计 2022 年云南省电力供需依然偏紧，市场化电价仍有上浮空间。

由于云南省市场化电量交易比重较高，根据公司公告，公司目前已投产的风电项目在 2015 年及之前执行标杆电价（0.61 元/kWh），自 2016 年电改政策以来执行标杆电价加竞价上网模式（均价0.49元/kWh），2021年公司市场化交易电量占总上网电量的比重达到73.02%。

“十四五”期间公司新增平价风电、光伏项目将陆续投产，公司上网电价将进一步受到云南市 场化电价的影响，目前云南省市场化电价上浮趋势明显，将有利于保障公司未来新增风光项 目盈利能力。（报告来源：远瞻智库）

4. 传统业务：区域龙头具备优势，长期增长稳健

4.1. 云南省盐业龙头优势凸显

公司为云南省盐业龙头，区域龙头优势推动稳步扩张。

公司原名云南盐化，前身是由云南轻纺、云南有色、中国盐业等七家公司于 2002 年 7 月联合成立的云南省盐业总公司。

公司是云南省盐业龙头，全资子公司云南盐业是云南省内最大的盐类企业，同时也是国家授权云南省唯一的食盐定点生产企业和云南省政府授权唯一经营合格碘盐的企业，公司也是省内首批实行产供销一体化模式的 A 股上市公司。

主要产品包括食盐、工业盐、芒硝及日化盐，根据公司在公开投资者交流中披露的信息，公司在云南市场占有率达到 80%，省外主要销往四川、贵州、广西等地区，并与 2020 年收购广盐集团 14.97%的股权，未来有进一步合作可能。

充分利用云南省盐类生产资源优势，打造独特盐类品牌。

根据公司年报，云南省是国内重要的井矿盐产区之一，原盐资源总量达 735.7 亿吨，氯化钠保有储量位居全国第三。

公司利用云南井盐的区位优势，持续打造云南独有的“高原深井”食盐系列产品。井盐通常运用凿井法汲取地下天然盐卤水和盐岩矿床，纳含量较高，杂质较少，结晶较小，疏松而不易结块。

因此品质、色泽比海盐更为纯净，并且没有海洋污染的影响非常适用于食用盐生产。

手握云南省核心盐矿资源。产能方面，目前公司拥有云南省盐资源储量最大、品质最高、成本最优的四个盐矿，具有矿床厚、矿层含盐率高、盐层品位高的优质属性，其中昆明盐矿贡献了主要产能（130 万吨），目前公司盐产品总产能为 180 万吨，目前基本实现满产。

近两年来公司盐业产销量已基本保持稳定。

从食盐板块看，从 2017-2019 年受国内盐改政策影响公司食盐销量出现了较大幅度下滑，2020 年以来销量略有回升。工业盐板块 2019 年以来公司销量已基本稳定在 130 万吨以上。

从业绩情况看，近年来公司盐业板块营业收入基本维稳，2017-2019 年食盐板块业绩出现一定程度下滑，2020 年以来化工盐业务毛利率出现大幅下滑，我们分析受以下两方面因素影响：

1）“盐改”政策影响下盐业板块竞争激烈，销量及盈利能力均受影响。

2017 年国务院发布《盐业体制改革方案》，其中提出鼓励社会资本进入食盐生产领域、取消对小工业盐及盐产品进入市场的各类限制，放开小工业盐及盐产品市场和价格。“盐改”政策下盐业贯彻“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧改革，全国原盐产能增幅放缓，竞争激烈，行业呈现“多、小、散、弱”的特点，导致企业销量及毛利率出现下滑。

2）盐化工产品主要原材料纯碱价格攀升。

公司盐化工产品生产所需主要原材料为矿盐、碘酸钾、工业用盐、氯化钡、纯碱、亚硫酸钠等。2021 年受经济复苏影响，建筑开工数量走高，对纯碱下游产品玻璃的需求攀高，纯碱市场需求大幅增长。同时因疫情运力不畅等多因素导致大宗化工原材料整体上涨，加之下半年“能耗双控”的叠加影响，2021 全年纯碱市场价格大幅飙升。

据公司 2021 年报披露，纯碱采购单价同比上涨 35.88%，同比影响主营业务成本增加 399 万元。我们认为原材料价格攀升为阶段性因素，随着“盐改”政策影响逐步减弱，未来公司盐业板块业绩有望维稳。

4.2. 天然气业务实现高增，省内市场空间广阔

“双碳”目标推动能源结构转型，天然气供、需量有大幅增长空间。作为最清洁的化石能源，在从高碳向低碳、无碳的演变进程中，天然气的桥梁作用将进一步彰显，2021 年我国天然气供、需两旺。

据 Wind 数据，中国已然跃升为全球 LNG 进口第一大国，进口量达 1685 亿立方米，同比增长 20.7%；国内生产量总计 2079 亿立方米，同比增长 7.7%。消费量 2021 年达 3654 亿立方米，同比增长 12.4%。

据《“十四五”天然气发展路径》预测，2025 年我国天然气消费量有望达到 5000 亿立方米。随着天然气行业进入高速成长阶段，公司天然气业务板块潜在成长空间巨大。

公司天然气业务扎根于云南省内，根据 2021 年报披露，公司依托全资子公司云南天然气搭建了云南省天然气供应管道网络和资源调控平台，拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计 18 条天然气支（专）线管道项目、3 个应急气源储备中心项目和 1 个 CNG 母站项目，已建成通气及具备通气条件支（专）线管道合计 727km，稳居省内第一，根据 2020 年年报，已通气或具备通气条件支线管道总里程数约占全省通气支线管道里程数的 50%。

天然气项目建设持续推进，地区渗透率有望进一步提升。

在燃气主体供应权和燃气经营权方面，目前公司的全资子公司云南天然气已取得普洱、富民、泸西、弥勒、宣威、昭阳、鲁甸、禄丰、越州等地工业园区的燃气主体供应权。在富民、昭通、宣威、普洱、西双版纳、玉溪等地区获得燃气业务特许经营权。并逐步开展城市管道燃气项目的收购工作，以提高地区渗透率。天然气分布式能源方面，公司已有五华区科技园、昆明长水机场两个项目获准，并开展前期工作。

云南省天然气渗透率偏低，未来将有大幅提升空间。

近年来云南省天然气用户数量稳步提升，从 2016 年的 132.27 万户增至 2020 年的 244.34 万户，年复合增速达到 16.6%，但云南省天然气用户渗透率仍远低于全国天然气渗透率，2020年全国天然气渗透率为45.41%，而云南省仅为 14.86%，随着下游用户天然气需求持续提升，渗透率将有大幅上涨空间。

省内用户需求提升推动公司天然气业务进入高速成长阶段。

根据年报披露，2021 年公 司天然气板块营业收入实现大幅提升，达到 5.7 亿元，同比增加约 65%。

营业收入及毛利的大幅增长主要受益于销气量的大幅提升，2021 年公司天然气入户安装量同比增加 80%，天然气售气量达到 2.11 亿立方，连续两年增速达到 70%左右。

但 2019 年以来公司天然气业务毛利率出现较大幅度下滑，根据公司在公开投资者问答中披露的信息，可能受到管道气供应趋于紧张、终端用户价格承受能力有限、已运营管道实际输气量与设计输气量存在较大差距等方面的影响。

根据公司公告披露，目前公司在云南省内背靠东南亚利用“一带一路”区位优势，根据 2020 年报披露，公司天然气上游接入气源主要为中缅管道，已与云南华油天然气有限公司、中石油西南管道分公司等签订购售气合同。积极开拓川气入滇、桂气入滇等多气源，实行管道气、LNG/CNG 业务共同发展增强供应、调配能力，未来公司天然气成本端有望实现下降。

5. 报告总结

新能源装机投产高峰即将到来，叠加省内风资源优势带来的高盈利能力，我们预计公司业绩即将迎来高增长。

我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为 26.53 亿元、39.09 亿元、52.99 亿元，增速分别为17.4%、47.4%、35.6%，净利润分别为 2.95 亿元、4.23 亿 元、7.50 亿元，增速分别为17.2%、43.3%、77.4%，成长性突出，6 个月目标价为 16.0 元。

6. 风险提示

1）政策推进不及预期：公司未来重点发展的新能源板块受政策影响较大，若政策推动不及 预期，可能影响公司新能源板块发展；

2）项目推进进度不及预期：目前公司有大量风电光伏项目在建，再见风电项目预计于2023 年投产，若公司项目建设推进进度不及预期，可能影响公司业绩水平；

3）盐业产品销量下降风险：目前公司盐业板块营业收入仍占比较高，目前国内盐业竞争激 烈，市场较为分散，若公司盐业产品销量下滑，可能影响公司整体业绩水平；

4）天然气价格上涨风险：公司天然气业务受上游天然气价影响较大，公司目前天然气主要 来源于中缅管道，若海外进口管道气价格上涨，可能影响公司天然气业务盈利能力。

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军用隐身材料龙头，华秦科技：多年艰苦攻关，终于结出硕果

1. 军用特种功能材料龙头，多年艰苦攻关结硕果

1.1. 多年艰苦攻关军用特种功能材料，已进入全面发展阶段

公司成立于1992年12月，主营业务包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售。公司产品主要应用在我国重要国防装备如飞机、主战坦克、导弹、舰艇等重要军事目标的伪装及各类重要军用零件的表面防护。

公司在特种功能材料领域深耕多年，自 1996 年开始对特种功能材料领域展开基础研究，2012 年以来逐渐开展应用化研究，经过多年持续艰苦攻关，突破了多项特种功能材料研发与产业化的关键技术瓶颈，在 2019 年及 2020 年分别实现隐身材料及伪装材料核心型号批产应用，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域的应用进程。

目前，公司产品已开始向多元化全面发展，参与了多个武器装备型号用特种功能材料的研制任务，陆续开展了隐身材料、伪装材料及防护材料等多个系列产品的产业化应用研究。

1.2. 核心团队主要源自西工大，两次股权激励后普遍持股

公司实际控制人为折生阳，自 2012 年后以周万城教授科研团队为核心，并与西工大开展长期合作共同培养特种功能材料人才，目前核心团队主要源自西工大，且经过 2019 年和 2020 年两次股权激励后管理团队和核心技术团队普遍持股。

图2：两次股权激励后公司管理和技术团队普遍持股

1.3. 产品种类丰富，覆盖隐身、伪装和重防腐等领域

公司产品种类丰富，主要包括：

1）隐身材料：包括隐身涂层材料以及结构隐身材料；

2）伪装材料：包括高效伪装遮障以及伪装网；

3）防护材料：包括重防腐材料与高效热阻材料。

除此之外，公司根据客户提供的技术性能指标还提供一定规模的特种功能材料技术服务如特定特种功能材料研制、装备部件的特种功能材料涂覆、相关技术检测等。

1.4. 业绩快速增长，盈利能力持续提升

公司核心军工产品在 2019 年和 2020 年陆续通过状态鉴定并开始进入批量生产阶段，营业收入和归母净利润呈现较高增长，2018-2021 年公司营收和归母净利润复合增速分别达 120.78%和 183.35%，其中，2021 年实现营收 5.12 亿元，同比增长 23.68%，归母净利润 2.33 亿元，同比增长 50.61%。2022Q1 公司实现收入 1.42 亿元，同比增长 203.54%；实现归母净利润 0.59 亿元，同比增长 92.01%。

目前公司营业收入主要由隐身材料贡献，公司隐身材料收入占比 2020 年达 97.35%，21H1 为 95.10%。2018-2021 年，特种功能材料产品业务毛利率整体呈现平稳略降态势，但保持在较高水平，2021 年为 59.06%。

近年来公司整体盈利能力保持平稳，2021 年销售毛利率 58.81%，销售净利率 45.55%，其中，2019 年公司销售净利率为负，主要是当年公司进行股权激励产生股份支付金额约 1.68 亿元，当年扣非净利润率为 28.62%。

公司期间费用率持续下降，2021 年为 16.63%；2019 年若剔除股权激励费用因素影响，当年期间费用率为 16.03%。

1.5. 公司募集资金用于扩充产能、提升研发水平及补充流动资金

公司拟募集资金合计 12.8 亿元以用于扩充产能及提升研发能力，其中拟以 6.81 亿元用于投资特种功能材料产业化项目，用于新建生产、测试场地，购置先进生产设备，优化生产结构，同时将扩大研发、生产团队规模，提高各类产品产能等；拟以 3.19 亿元用于投资特种功能材料研发中心项目，搭建前沿科研环境、引进优秀行业技术人员、为公司在隐身材料、伪装材料及防护材料领域的技术研发及储备提供长期有效的支撑；并拟以 2.80 亿元补充流动资金。

2. 军用特种功能材料对先进武器性能提升至关重要，行业壁垒高

2.1. 隐身材料：隐身技术的关键，广泛用于各类装备，已进入成熟阶段

2.1.1. 隐身材料非飞机独有，全球范围内已广泛应用于各类装备和各军兵种

隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重要指标之一，武器装备如飞机、舰船、导弹等使用隐身材料后，可大大减小自身的信号特征，提高生存能力。隐身技术是通过控制和降低武器装备的特征信号，使其难以被探测、识别、跟踪和攻击的技术，如雷达隐身技术的核心就是减少雷达散射截面（RCS）。

图10：隐身飞机雷达散射截面远小于非隐身飞机

隐身材料是隐身技术的关键。

武器装备的隐身能力可以通过外形设计和使用隐身材料来实现，外形设计是通过武器装备的外形设计尽量降低其雷达散射截面，但因受到战术技术指标和环境条件的限制，进行理想设计有相当大的难度，因此开展隐身材料的研究成为隐身技术的关键，隐身材料的研制和应用也成为评价一个国家隐身技术先进性的主要指标。

全球范围内，各军事强国对武器装备的隐身性能均较为重视，隐身材料已广泛应用于多种武器装备和各军种，如飞机和航空发动机、导弹、舰船、武装直升机等，分布于空军、海军、陆军和导弹部队等各军兵种。

图11：隐身材料非飞机独有，全球范围内已广泛应用于各类装备和各军种

以美国为例，除进行武器隐身结构设计外，其主要的隐身方式为采用隐身涂层材料及结构隐身复合材料，典型代表包括 F-117A 隐身攻击战斗机、F-22 战斗机、F-35 战斗机以及 B-2 隐身战略轰炸机，且均采用隐身涂层材料和结构隐身材料相结合的方式。

以 F-22 为例，其大量采用了复合材料结构，复合材料占整个结构质量的 26%；在重点部位 （如进气道和机翼前后缘）采用了将隐身涂层涂覆于吸波结构材料表面的方法，高频雷达信号被表面吸波涂层吸收，低频雷达信号则被吸波结构材料吸收；发动机的推力换向和反推力喷管以及发动机周围的构件可能采用了陶瓷基复合结构隐身材料。

同时其隐身涂层材料和结构隐身材料亦大量应用于其他武器装备，如“长弓”阿帕奇武装直升机、P-3“猎户座”反潜机、E2C/E2D“鹰眼”预警机、朱姆沃尔特级（DDG-XXXX）驱逐舰 等。

2.1.2. 隐身材料已进入成熟阶段，多频谱和新型隐身材料等是重点发展方向

隐身材料的功能或者分类主要针对探测技术而言，可分为雷达隐身、红外隐身、可见光隐身、激光隐身以及多频谱隐身等。雷达隐身材料主要用于对抗雷达探测系统，通过吸收电磁波能量，降低回波强度实现雷达隐身。红外隐身技术则主要用于对抗红外探测系统的侦察，通过降低表面发射率或降低温度实现目标红外特征控制，达到隐身目的。

国外隐身材料技术及隐身武器装备发展已进入成熟阶段。

隐身技术与隐身材料的研究始于德国，发展在美国，并扩展到英国、法国、俄罗斯等军事先进国家。由于各种新型探测系统和精确制导武器的相继问世，隐身兵器的重要性与日俱增，以美国为首的各军事强国都在积极进行研究并取得了突破性进展。

隐身材料技术及隐身武器装备的发展历程大概分为三个发展阶段：

20 世纪 70 年代以前为起步阶段，第二次世界大战中为了对付光学探测威胁和刚刚发展起来的雷达威胁，通过降低武器的目标特征信号进行隐蔽进攻的概念逐渐形成并得到运用；

20 世纪 70 年代到 80 年代为发展阶段，以美国为代表的国家隐身技术进入了正规的发展时期，并在众多装备如飞机、导弹上得到了成功应用；

20 世纪开始 90 年代以来，国际上隐身技术发展迅猛，高隐身性能逐渐成为现代武器装备最引人注目的亮点之一，军事发达国家的隐身技术已进入成熟阶段。

多频谱和新型隐身材料等是重点发展方向，我国仍有差距。

世界军事强国的武器装备隐身化呈现出从部分隐身到全隐身、从单一功能隐身到多功能隐身、从少数武器装备隐身到实现多数主战兵器装备隐身的循序渐进的发展趋势，且隐身技术正向“多频谱、全方位、全天候、智能化”的方向发展。

以多频谱隐身为例，目前国内外研究较多的主要包括雷达与红外兼容、红外与激光兼容、红外与可见光兼容，以及覆盖可见光、近红外、远红外和微波在内的多波段隐身材料等。

新的隐身机理和技术手段（如仿生技术隐身、等离子体隐身、微波传播指示隐身、有源隐身技术等）、新型隐身材料的研制（如手性材料、纳米隐形材料、导电高聚物材料、光子晶体、智能型隐形材料等）也在不断发展。我国在多频谱隐身材料的研究起步稍晚，同国外仍有较大差距。

2.1.3. 隐身材料行业壁垒高，国内仅有少数企业能够参与

隐身材料行业具有壁垒高、集中度高，下游客户的供应商选择具有稳定性、排他性，以及研发周期长，具有定制化特征等特点。

目前国内仅有少数企业能够进行高性能、实战化隐身材料的研制生产，军工产品的资质要求、高难度的技术工艺、较高的研发投入、优秀的研发及生产人才储备、完善的质量控制体系和检测体系等均构成较高竞争壁垒。在材料实现定型批产，客户选定供应商后，一般不会轻易更换。

以雷达吸波材料为例，其技术难度较高。

除要求具备厚度薄、质量轻、吸收频率宽、吸收能力强等特点，雷达吸波材料在某些特殊场合的应用还要满足如耐高温等更为苛刻的要求；具有承载功能的高温结构吸波材料还必须具备高强度、高韧性；高温吸波涂层在金属部件表面还必须具有高的附着力、较高的强度和较好的抗热震性。

高温吸波材料的氧化、化学反应和扩散是高温吸波材料研究与应用必须解决的问题；另外，在高温吸波材料体系选择和工艺优化方面，复合材料的应用性能与高温吸波性能的要求经常存在矛盾，应用性能和吸波性能的综合优化成为高温吸波复合材料研究面临的最大难题。

目前国内隐身材料行业主要研发与生产单位包括各大军工集团下属研究院以及各大高校，以及华秦科技、佳驰电子、光启技术等少数企业，其中，华秦科技的产品偏重中高温隐身材料，佳驰电子的产品属于常温隐身材料，光启技术产品主要为超材料结构件产品。

2.2. 伪装材料：对抗军事侦察和攻击的有效手段，向多波段、自适应发展

2.2.1. 伪装是作战保障的重要组成部分，用途不限于军事装备

伪装是作战保障的重要组成部分，是对抗军事侦察和攻击的有效手段。军事伪装技术主要指的是为了减少目标和背景在光学、雷达波、热红外等方面的反射或辐射能量差异所采取的各种工程技术措施。

伪装除用于军事装备外，还应用于重要设施的伪装。随着侦查技术和远程打击能力不断发展，现代战争中，高科技武器和尖端卫星技术的结合应用，军事卫星侦查精度已达到厘米级，并且不受空间和地域的限制，实行 24 小时不间断的多频谱、多波段侦查；

在掌握大量战场情报后，通过高科技远程制导武器对目标实施“点穴式”的精准打击，迅速摧毁对方重要战略设施。

在目前军事技术背景下，重要地面军事目标的伪装保护能力已成为能否掌握战场主动权的关键。

2.2.2. 伪装材料关键在于隐真或降低目标的可探测性特征，向多波段、自适应发展

国内外主要伪装技术方案包括遮障伪装、示假伪装和迷彩伪装等。

伪装材料能够减小目标与背景在光学、红外及雷达波等波段的散射或辐射特性上的差别，以隐蔽真实目标或降低目标的可探测性特征，主要包括伪装网、伪装涂料、仿形类伪装材料等。

伪装网及伪装涂料是目前行业内应用较为广泛的伪装材料，属于传统伪装材料，是根据国内地貌环境特点统一分为诸如林地型、荒漠型、雪地型等大类，然后按照大的背景类别进行设计和批量化生产，材料指标个性化不足，针对具体目标难以精准适应其周边背景，在可见光、红外、雷达等方面与目标的背景特征存在较大差异，较难实现目标与其周边背景的完全融合，因此难以实现目标的高逼真度、全方位、全时段的多频谱伪装。

不同于传统伪装材料，仿形类伪装材料通过应用表面造型技术、材料技术、结构技术等，系统地将多种伪装技术应用于目标，是目标与背景一体化伪装技术。

在目前军事技术背景下，重要军事设施的伪装保护能力已成为能否掌握战场主动权的关键。

随着现代制导手段的不断发展，单一波段伪装材料已经难以满足现代伪装的需求，为应对目前全天候、全时段、多频谱的侦查手段，伪装材料正向着多波段、自适应发展。

自适应伪装作为一种特殊的伪装材料，它可以根据背景、敌方威胁等战场情况的变化，通过综合使用该种材料、控制和传感等技术手段，使被侦测目标作出自动、连续响应，并保持良好伪装效果。

以 CV90 坦克的“红外隐身斗篷”为例，其开启后可在夜间伪装成小汽车、雪堆甚至是垃圾桶，从而躲过敌方侦察系统的识别。

2.2.3. 针对不同场景，国内多种伪装产品共存

伪装材料行业参与者相对较多，代表性生产厂商包括华秦科技、扬州斯帕克、江阴市中强科技、湖南博翔新材料等公司。

其中，华秦科技的伪装材料主要为工程用伪装材料产品，且以相变控温材料为主，能够实现全天候、全方位、全时段、多频谱兼容的高仿真伪装；

扬州斯帕克主要产品为伪装网、伪装衣、吉利服、野外野营旅游产品等；

中强科技要产品为隐身伪装涂料与隐身伪装遮障；湖南博翔新材料公司主要产品为吸波材 料、导热绝缘材料等。

2.3. 防护材料：热障涂层对提升航空发动机性能至关重要，重防腐涂料用途广泛

2.3.1. 热防护材料主要用于航空发动机热端部件，对提升航发性能至关重要

热障涂层是目前应用最广泛的热防护材料，其为一层陶瓷涂层，沉积在耐高温金属或超合金的表面，对于基底材料起到隔热作用，可降低基底温度，使得用其制成的器件能在高温下运行，并且可以提高器件的热效率。

热障涂层主要用于航空发动机热端部件，被认为是目前提高发动机服役温度最切实可行的办法。热障涂层起源于 20 世纪 40 年代末 50 年代初，在发动机中主要是用来提高镍基高温合金的高温性能。

航空发动机的隔热防护技术包括单晶高温合金、冷却气膜和热障涂层等，单晶技术以每年提高 1~2℃的速度发展，冷却气膜技术会降低热效率并增加加工难度，但应用厚度约 100~ 400μm 的热障涂层后，基体温度可以降低 100~200℃，相当于高温合金过去三十年的发展总和。目前在有气膜、热障涂层的情况下，单晶叶片的使用温度可以超过 1500℃。

航空发动机热防护材料未来发展趋势主要为：

研究适用于下一代超声速发动机新的热障涂层材料体系；提高现有航空发动机热防护材料的工作温度、使用寿命和隔热性能；结合传热学理论，探索新的航空发动机热防护材料技术。

美、德、日本等国家均投入大量的研究力量探索新的热障涂层制备技术，以提高涂层的性能，降低制备成本。美国一直走在相关技术研究的世界前列，早在 1976 年，美国航空航天局刘易斯研究中心就已研制出陶瓷热障涂层，并在其 J75 涡喷发动机涡轮工作叶片上得到了成功的试验验证。

我国在上世纪 90 年代才开始进行热障涂层的技术开发，与国外先进水平相比尚有明显的差距。目前虽然已在航空发动机上实现应用突破，但在隔热性能与批量化应用方面，仍与国外产品存在较大差距。

2.3.2. 重防腐涂料用途广泛，我国国内市场基本由外企垄断

据公司招股书披露，根据美国、日本、加拿大等国公布的报告显示，每年仅因腐蚀所造成的直接经济损失约占国民经济总产值的 1%-4%，腐蚀生锈的钢铁约占年产量的 20%，而在我国，每年金属腐蚀造成的经济损失约占国民生产总值的 4%，腐蚀损失甚至超过了火灾、风灾和地震造成损失的总和。

另据海洋腐蚀与防护专家侯保荣院士的统计数据，2014 年我国腐蚀总成本（包括腐蚀带来的损失和防腐蚀投入）总额超过 2.1 万亿元，约占当年 GDP 的 3.34%。因此，腐蚀防护技术特别是重防腐材料得到了越来越广泛的应用。

重防腐涂料目前已经发展成为国民经济重要领域的主要工程材料之一，广泛应用于交通运输、石油化工、电力、海洋工程、建筑工程等领域。除基础设施外，重防腐材料在航空航天、国防工业等高端装备产业也得到大量应用，成为高科技产业的基础材料。

据智研咨询数据，2020 年我国重防腐涂料市场规模近 1,045 亿元，同比增长 9.85%。据前瞻产业研究院预测，2023 年我国重防腐涂料行业销售收入有望达到 1,981 亿元。

目前我国重防腐涂料高端市场由国外重防腐涂料企业垄断，我国防腐涂料产品仍处 于中低端水平，产品附加值较低，特别是特种涂料的技术水平与国外存在很大的差距。

在集装箱和船舶涂料领域，外资企业和合资企业占据了国内 80%的市场份额；在对涂料技术要求较高的海工设备领域（海上石油钻井平台和海上设施），重防腐涂料市场 100% 被国际大品牌所占领，其中佐敦公司在国内海洋工程重防腐涂料领域占据了 60%的市场份额。

3. 先进武器研制列装加速，实战化训练强度和频次加大，特种功能材料市场前景光明

3.1. 国防建设持续推进，军工行业持续成长性较好

国防和军队建设中长期目标要求力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队，为军工行业奠定长期成长空间。

军费是军工行业发展的基础，横向来看，我国国防军费相对世界主要军费大国仍处于较低水平，未来有望保持适度稳定增长；纵向来看，2011 年-2020 年我国军费增速均高于 GDP 增 速，2022 年国防预算同比增速 7.1%，仍高于当年 GDP 5.5%的增速目标，且装备采购经费在军费中占比逐年提升，军工行业持续成长性较好。

3.2. 航空装备列装有望持续加速，特种功能材料随军机放量需求增大

提出了 2027 年建军百年奋斗目标，十四五期间是实现该目标的关键时期。目前我国航空装备等领域同国际一流军队相比，不论是在规模还是结构上仍有较大差距，以新型航空装备为代表的各型装备有望加速列装和更新换代。以四代机为代表的先进航空装备对于隐身性能等有较高要求，对特种功能材料如隐身材料、热防护材料等的需求有望随军机放量快速增长。

3.3. 特种功能材料具备耗材属性，实战化训练强度和频次加大带动消耗增加

以隐身材料为代表的特种功能材料具有耗材属性。在实际在应用过程中，隐身涂层要经受高温、高速气流的冲刷，强烈的机械震动和快速升降温的热冲击（热震），可能会出现多种失效现象如脱落、开裂、起层、吸波性能下降等。

例如部署在沿海地带，隐身材料易受腐蚀，部署在沙漠地带则由于风沙、高温等会加速隐身材料的龟裂、起泡甚至脱落；并且，装备在进行高速、大机动飞行时，强烈的气流冲击也会影响到隐身涂层的牢固度。为保障装备性能完好，需要针对隐身材料的上述失效情况进行维护。

实战化训练强度和频次加大带动隐身材料等消耗增加。自 2018 年以来，军委 1 号命令持续要求加强实战化训练，我国军队实战化训练频次及强度不断加大。随着训练时长的大幅增加，在装备生命周期内，对于军机隐身材料在内的特种功能材料维护需求将进一步增加，带动特种功能材料消耗量加速增长。（报告来源：远瞻智库）

4. 公司在军用领域先发优势明显，民用领域提前布局未来可期

随着国防建设的持续推进，隐身材料/伪装材料有望随军机和航空发动机等先进武器上量迎来快速增长，且由于具备耗材属性，产品需求有望进一步放大；重防腐材料用于高雾盐、强紫外线、高湿热、强化学品腐蚀环境下的设施设备防护，目前防腐产品高端产品进口替代市场空间较大。

隐身材料、伪装材料和防护材料领域技术要求高，公司技术积累深厚，先发优势明显，部分核心型号产品已批产并有多个型号储备在研，有望充分受益于国防建设持续推进，保持快速向上发展态势。

4.1. 军用领域技术要求高，公司研发驱动下技术积累深厚，先发优势明显

军用特种材料领域技术要求高，公司以研发驱动成长。

公司的核心技术主要包括特种功能材料的成分设计（原辅料配方）、结构设计及制备工艺等，如耐温隐身涂层的配方和结构设计、耐温隐身涂层的制备技术等一系列自主可控的核心技术，各项核心技术相辅相成，缺一不可。

由于公司核心技术和相关产品主要涉及军事国防，国外对该领域产品严格限制出口，而且严密封锁相关技术，加大了相关领域材料研制和成果产业化的难度，公司基于核心技术，针对行业产品技术难点取得了一系列成果，先发优势明显。

特别是在耐高温隐身材料领域，该领域是目前武器装备实现全方位隐身的短板，是各军事强国投入大量人力、物力和财力发展的重点领域，公司经过多年的研发投入和技术培育，在耐温隐身材料领域获得了多项技术突破，具有丰富的技术储备和经验积累。

2016 年，“航空发动机用特种功能材料”项目通过国家国防科技工业局组织的国防科学技术成果鉴定，根据鉴定结果，公司隐身材料“综合技术水平达到国际先进水平，在 XX 方面达到国际领先水平”，上述技术成果分别于 2017 年及 2018 年获得“国防技术发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”

目前，公司产品已在多军种、多型号装备实现装机应用。

鉴于军工行业较为稳定的产品配套关系，以及后续的产品日常维护与维修、技术改进和升级、更新换代、备件采购中对供应商存在一定的技术和产品依赖，且公司产品已对客户形成批量供应，我们认为，公司有望在较长期间内保持优势地位。优秀的研发团队及持续的研发高投入是公司保持行业领先地位的重要保障。

1）公司自 1996 年起联合西北工业大学进行特种功能材料技术预研和培育，持续深耕特种功能材料领域，凭借深厚的技术积累和丰富的应用经验，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术。

原西工大科研团队骨干力量已陆续加入公司，在此基础上，公司积极引进人才，已培养了一支人员结构合理、专业技能扎实的优秀研发队伍，为公司持续创新和研发提供后备力量。

公司已获授权的 40 项发明专利（含国防发明专利）中，除来源于西工大转让的部分专利外，已有 8 项国防发明专利、2 项国家发明专利为公司自主研发取得，44 项在申请国防发明专利均为公司自主研发申报。

2）公司对研发大力投入，2018- 2021 年公司研发费用分别约为 558 万元、1,764 万元、4,271 万元及 5,214 万元，年均复合增速达110.63%，占同期营业收入的比重分别达到11.73%、15.11%、10.32%及10.19%。

4.2. 隐身和伪装材料核心型号已批产，在研储备产品丰富，发展后劲较强

公司产品应用前景广阔。

公司及研发团队开发的特种功能材料主要包括隐身材料、伪装材料和防护材料等，可以根据实际应用环境和应用需求进行特殊设计，应用目标全面覆盖海、陆、空、天等领域的军用或民用装备，可以显著提高武器装备和地面军事目标的战场生存能力，大幅延长装备的使用寿命。

基于国防急需，公司研发的各系列特种功能材料具有耐高温、抗氧化、防腐蚀、隔热以及电磁防护等多项功能，可以根据实际应用环境和需求进行特殊设计，应用前景广阔。

公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出。

目前公司有 3 个牌号耐温隐身材料、2 个牌号伪装材料已定型批产，也在积极跟进客户的多个型号研发工作，参与了多个武器装备型号特种功能材料产品的研制工作，部分产品已进入验证定型阶段。

在隐身材料/伪装材料方面，公司有 3 个牌号耐温隐身材料、2 个牌号伪装材料已定型批产，有 24 个牌号隐身材料、6 个牌号伪装材料正处于小批试制阶段，19 个牌号隐身材料、3 个牌号伪装材料处于预研研制阶段；在防护材料，公司有 2 个牌号高效热阻材料处于小批试制阶段，1 个牌号高效热阻材料处于预研阶段。

定型批产产品数量在一定程度上反映了公司的核心竞争力及获取订单的能力，2021 年初至 2022 年 3 月 2 日，公司新签订的订单中金额达到或超过 1,000 万元的订单金额合计约 7.87 亿元（含税），剔除增值税因素后（据公司招股书，2019 年 3 月 31 日之后，公司产品销售增值税率为 13%，工程服务税率为 9%，技术服务税率为 6%或 0%），仍远高于公司 2021 年全年约 5.12 亿元的总营收。2022 年 3 月 22 日，公司公告新签已批产隐身材料合同约 2 亿元（含税）。

公司在产品定型批产后迎来了收入和利润的快速增长阶段，未来，在研和小批试制产品一旦批产，有望快速为公司贡献业绩。

2018-2021 年，公司营收和归母净利润复合增速分别达 121%和 183%，主要得益于公司隐身材料及伪装材料的核心产品分别在 2019 年及 2020 年实现了批产。

公司批产定型的产品在 2018-2020 年及 2021H1 收入占主营业务收入的比重分别为 0.00%、36.90%、88.47%及 93.18%，目前已成为公司主要的盈利来源。

4.3. 公司产品在民用领域提前布局，未来可期

公司在保障国防科技创新不断发展的同时，坚持国防科技与民用工业体系融合发展，积极拓展防护材料在航空、冶金、石油化工、船舶、海洋等民用领域的推广应用，以进一步实现科技成果与产业的深度融合。

公司结合自身军用特种功能材料的研发优势和技术储备，结合民用市场各种使用场景的防护需求，在航空发动机热防护材料、重防腐材料等表面防护方向积极研发适合民用领域的产品，已形成了一系列性能优异的航空发动机热防护材料、重防腐材料产品，可大幅提升设备在特殊环境下的工作寿命，未来有望对公司形成业绩贡献。

5. 盈利预测

基于以下核心假设，对华秦科技 2022-2024 年盈利进行预测。

我们预计 2022-2024 年华秦科技：

1）收入同比增速分别为 48.60%/47.98%/44.32%；

2）公司综合毛利率分别为 58.40%57.48%/56.53%；

3）销售费用率分别为 2.04%/1.94%/1.84%；管理费用率分别为 4.10%/3.80%/3.50%；研发费用率分别为10.19%/9.19%/8.69%；财务费用率分别为-2.87%/- 4.16%/-3.01%。

我们预测 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.59 亿元、5.19 亿元和 7.03 亿元，同比增长率分别为 54.11%、44.33%和 35.58%，对应 EPS 分别为 5.39 元、7.78 元和 10.55 元，对应 PE 分别为 56 倍、39 倍和 29 倍。

隐身材料等特种防护材料对于先进武器装备性能提升至关重要，我国国防建设持续推进，先进航空装备处于加速列装阶段，实战化训练强度和频次持续加大，带来下游对于军用特种防护材料的旺盛需求。

考虑到该领域技术壁垒高，公司在该领域具备先发优势，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出，部分隐身和伪装材料核心型号已批产，在研储备产品丰富，发展后劲足。

6. 风险提示

1、军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。审价完成前，公司根据与客户所签署合同约定的暂定价格确认收入，客观上存在暂定价格与最终批复价格差异导致公司未来营业收入及利润总额发生较大波动的风险。

2、主营业务毛利率下降的风险。随着公司未来批产产品产销量的进一步增加，考虑军品定价机制，公司产品销售价格可能继续降低，从而导致公司毛利率下降；随着未来产品更新换代、市场竞争加剧及人工成本上涨，公司毛利率空间可能被压缩。

3、处于预研试制、小批试制阶段产品存在不达预期的风险。公司处于预研试制、小批试制阶段的产品未来能否实现定型批产不仅取决于公司自身研制进展，亦取决于下游客户应用装备的定型批产。若公司参与配套同步研发的特种功能材料产品无法顺利定型批产，将对公司未来业务发展和未来业绩增长产生重大不利影响。

4、订单波动风险。装备采购订单受下游客户订货计划影响较大，客观上存在波动的风险。

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屠宰龙头企业转型，龙大美食：一体两翼，布局预制菜扬帆起航

1.新战略扬帆起航

1.1.公司发布新战略

公司前身“烟台龙大肉类加工厂”创办于1996年，最初从事开发高低温类肉制品和专业对日出口业务。目前公司已经形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“生猪全产业链”经营发展模式。

2021年上半年明确“一体两翼”新战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑。公司在生猪产业链中以“屠宰深加工”和“肉制品”为核心，既有生猪上游产业延伸又具备下游食品加工实力。因此在察觉食品工业化需求、消费者对便捷加工食品的需求增加后，公司进行了战略升级，未来以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑。

2021年12月27日公司于上海举行战略发布会，进一步阐释了“一体两翼”总体的发展战略和落地推进路径。

1.2.大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游

2019年5月23日龙大集团转让约7485.68万股公司股份给蓝润发展（蓝润集团全资子公司），截止 2022Q1，蓝润发展持有公司27.17%的股份，公司实际控制人为怡君控股有限公司董事长、蓝润集团执行董事兼总经理戴学斌先生。

大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游。蓝润集团主营房地产开发、酒店管理等业务，曾上榜2021年中国企业500强第294名、中国民营企业500 强第125名、四川民营企业100强第 3 名，为四川省知名民营企业代表。

2017-2018年蓝润集团战略转型进军农牧产业，投资入主龙大美食。同时，持续丰富商业、酒店、医疗、供应链服务等业态，形成“医、食、住、行、用”的多元产业格局。

2019年蓝润集团加码农牧产业战略布局，龙大美食营收首破百亿。

2021年消费升级和智能制造成为中国经济新动力，蓝润集团推动旗下主业以食品为主体，养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”发展战略，开启全国化征程，推动美食产业化发展进程。

公司股东之一伊藤忠（中国）集团有限公司，成立于 1993 年，注册资本 3 亿美元，为日企伊藤忠商事株式会社全资控股子公司。伊藤忠商事成立于 1858 年，从第一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始，至今在纤维、机械、金属、能源、化工品、粮油食品、生活资材、住居、信息通信、金融等各领域从事贸易投资，旗下拥有包括啤酒朝日、日美健药品在内的总计 50 个在华投资。2009 年 8 月 31 日龙大集团与伊藤忠（中国）签订增资认购协议，伊藤忠（中国）以相当于人民币 1.6 亿元的美元现汇认购并缴付龙大有限新增注册资本 3,000 万元，其余 1.3 亿元计入资本公积，自此伊藤忠（中国）持有龙大美食 20%的股份。2018 年以来，伊藤忠（中国）多次因自身资金需要减持公司股份，截止 22Q1 伊藤忠（中国）持股比例已降至 3.84%。

公司将接手蓝润集团与四川三市生猪产业链投资项目，生猪产业进一步延伸。

2019 年蓝润集团开始布局四川生猪产业链项目，子公司蓝润实业集团有限公司与四川省达州市、巴中市和南充市政府签订协议总投资 215 亿元、550 万头集生猪养殖、屠宰、肉制品、饲料、有机肥、仓储冷库、运输的一体化项目。

不过 2019 年 8 月 22 日龙大美食董事会决定暂时放弃蓝润实业在四川三市的生猪产业链商业机会，因为项目投资规模大，上市公司资金实力有限，且已计划在山东潍坊安丘县和烟台莱阳市开展生猪养殖项目，继续新增四川生猪产业布局将加重公司债务负担，大幅增加公司经营及投资风险，且公司自身亦无法通过资本市场再融资或金融机构贷款筹集足额资金。

但是公司控股股东蓝润发展及实际控制人已作出承诺，待该项目建设期完成并满足注入上市公司条件时，上市公司有权按法定程序以市场公允价格优先收购该项目。

2021 年 8 月 25 日，由于先后完成了可转债发行和非公开发行股票，公司已经积累了一定的流动资金和银行融资能力，为了抓住生猪屠宰和深加工行业的发展机遇，公司宣布实施之前暂时放弃的三市生猪产业链项目中的生猪屠宰和深加工项目。

2021 年 12 月 23 日公司与巴中市恩阳区政府签订协议，计划投资 8 亿元建设 6 万吨高端肉 制品深加工项目（一期建设 3.5 万吨，建设周期预计 18 个月；二期建设 2.5 万吨） 和 3 亿元建设 100 万头生猪屠宰项目（建设周期预计 12 个月）。

巴中市肉制品深加工及生猪屠宰项目由上市公司出资建设并管理。根据公告，目前上市公司与政府签订的项目协议中不包含生猪养殖项目，生猪养殖项目未来在体外培育成熟（建成且达到最近 1 年扣非归母净利润为正）后，上市公司考虑是否注入，否则将出售给无关联公司。

由于生猪养殖项目风险相对较大，容易对上市公司现金流造成一定影响，且公司目前养殖产能可以满足现阶段业务需要，因此尚不确定未来是否将体外生猪养殖项目注入上市公司。（截止 2021 年年末公司养殖产能 60 万头/年，出栏 39.89 万头，如果未来体外生猪养殖项目注入，公司养殖产能将会提升至 110 万头/年。）

1.3.大股东快速改革，大力支持公司业务发展

2019 年蓝润入主公司后进行一系列改革。

1) 管理团队改革：蓝润入主后进行了管理团队改革，改组董监事会但保留原有生产经营团队，既优化了人事结构又提升了公司管理水平和效率。

2) 资源协同：蓝润集团充分利用身为四川省头部民营企业的资源优势，2019 年与四川省多个市政府达成生猪产业链投资建设项目。目前，这些项目逐渐转变为由公司对接，助力公司在西南地区布局并在未来达成全国化发展的目标。另外，由于蓝润集团协助公司与海南省政府沟通，公司顺利在海南省自贸区投资建设预制菜及肉制品加工厂。

根据 2022 年 1 月 11 日公司公告，海南合资子公司已经完成了工商登记手续并拿到了营业执照。

3) 人才储备：食品业务由公司聘请的高管——具备行业背景的总经理王豪杰先生负责，同时公司近 1 年陆续加入许多有食品、预制菜、消费品经验的中层人员，在人才储备上体现了公司未来对预制菜业务的大力支持。

4) 连续股权激励：2016 年股权激励到期后，蓝润集团在 2019 年实施了新一期股权激励计划，放大了激励人数和比重，充分调动员工积极性，也成为了公司近几年收入规模大幅扩张的推动力之一。

2.布局预制菜业务，深挖红海行业

2.1.国内预制菜企业千帆竞发

预制菜行业起源于餐饮企业对高效供应链和消费者对省事操作简单烹饪美味食品的需求。

从需求端角度来看，餐饮企业需要降低后厨人工成本和商铺租金成本、提高高峰期出餐效率，消费者需要降低时间成本和烹饪复杂菜品的难度。因此预制菜既需要满足食品加工的工业化和规模化需求，又需要满足消费者对于食材安全新鲜、口味丰富的要求。

预制菜企业需要兼顾上游食材供应、产品口味丰富、标准化生产和下游供应链完善、BC 端渠道推广、提高品牌知名度的能力，兼顾食品和餐饮企业的上下游优势。

从消费者画像的角度来看，大型 B 端需要高品质预制菜产品满足消费者多样化需求，同时降低后厨人工、设备和出餐时间成本，中小型 B 端需要有爆款潜质的大单品提供额外收入和利润但关注产品性价比，C 端需要满足烹饪能力和欲望下降但仍注重饮食品质和口味的特定人群。

中长期来看，BC 端均需要预制菜拥有便捷操作省时、高性价比、口味好吃的属性，但 B 端在通货膨胀和原材料成本持续提升的背景下对餐饮供应链和降本增效的需求更加迫切；而 C 端消费者需要均衡烹饪时间成本、预制菜价格和自身收入情况等多种条件，在年节假期的消费需求更高。我们认为预制菜在 B 端规模和发展速度会超过 C 端。

从消费者选择的角度来看，根据《2021 快餐产业发展报告》的数据，2021 年西式快餐市场份额仅 14%（门店数量口径）；根据魔镜的数据，2021 年热门预制菜菜式前十名均为中式菜系，前十名菜式占消费者需求比例 34%，中式预制菜更符合消费者的口味。

我们认为国内预制菜行业正处于发展初期，相对西式或日式预制菜我们更看好中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。

根据团参谋的数据，2020 年国内广义预制菜收入规模 2310 亿元，2010-2020CAGR20%左右。根据 Euromonitor 的数据，2020 年终端零售口径预制菜行业规模 439 亿元，同比+11.8%，2015- 2020CAGR8.1%（零售口径为 C 端成品预制菜肴，不包含加工肉制品、净菜等）。

按照以上数据粗略计算，目前我国成品预制菜市场规模：半成品和净菜等市场规模约为 2:8。整体来看，预制菜肴市场规模占比不高，行业以预制食材和预制半成品为主。

根据 NCBD 的数据，预计 2021 年中国预制菜市场规模 3136.6 亿元，同比+24.1%，到 2025 年预制菜规模将达到 8316.7 亿元，2021-2025CAGR21.5%。

预制菜市场由于加工程度相对更加复杂，产品和口味多样性强，因此目前市场主要集中在经济发展速度较快和工业化水平较高的江浙沪区域及沿海区域市场。目前市场正逐渐以点状突破向外拓展，江浙沪以外市场主要为冷链布局相对完善和经济水平较高的城市。

根据天眼查的数据，截至 2021 年年底，预制菜企业在业存续总量 6.8 万家，2021 年注册量 4031 家，企业数量增加速度减缓（2020 年预制菜企业新注册 1.3 万家）；山东、河南、江苏预制菜相关企业数量位居前列，占比分别为 12.6%/9.3%/7.7%。

随着 BC 端对规模化生产、餐饮工业化、烹饪效率提升降低成本的需求持续提升，叠加疫情反复消费者逐渐认识到预制菜等方便食品易储存、简化烹饪操作和口感美味的特点，我们认为国内预制菜行业正处于上游规模化生产对下游餐饮和自主烹饪替代的阶段。

目前我国预制菜行业整体门槛不高、竞争格局分散，行业在发展初期市场规模和参与竞争的企业数量快速提升，暂时处于千帆竞发、发挥各自企业特色的阶段。

2.2.国际预制菜企业深耕 BC 端

对比美日预制菜行业发展路径，预制菜行业呈现预制食材占比相对较高、B 端市场规模较大、渗透率较高的特点。C 端市场以商超、便利店或餐厅外带预制食品为主，由于消费者需求多样化、价格相对较高等多方面原因 C 端市场规模小于 B 端，我们判断美日预制菜行业 BC 端占比大约为 7:3。

根据美国餐饮协会和日本中食协会的数据， 2020 年美国/日本预制食材市场规模 12515.0/46475.5 亿元（原数据分别为 1860 亿 美元/91140 亿日元，根据 2022 年 5 月 9 日 1 美元=6.7285 元人民币、1 日元=0.0513 元人民币换算）。

根据 Euromonitor 的数据，美国/日本 C 端成品预制菜市场规模 3052.7/1269.7 亿元（原数据分别为 453.7 亿美元/24750 亿日元）。

海外龙头预制菜公司发展策略：整合上下游供应链和渠道资源，由点到面覆盖 BC 渠道。

（1）美国多平原农业机械化程度高的农业生产环境+餐饮企业连锁化率高对稳定供应链的需求+西餐加工简单的消费习惯，造就了通过收购快速扩张、盈利能力相对稳定、竞争格局相对集中的美式预制菜企业。

（2）日系预制菜企业发展路径相对比较复杂，大多是以单一优势（上游已有肉制品/食品加工厂、上游冷链物流布局完善、下游门店数量多、终端产品拥有一定的消费者基础等）向全产业链布局。日本饮食结构相对更加复杂，叠加行业内企业优势各不相同竞争激烈，形成了日系预制菜企业盈利空间较低、竞争分散的现状。

中国地理环境较复杂限制农业发展区域、冷链物流仍在建设过程中、餐饮连锁化率低，综合来看中期无法形成日美企业的高效餐饮供应链模式。但是综合日美预制菜行业发展路径来看，中长期预制菜行业仍以 B 端需求为主，连锁餐饮、便利店和团餐 B 端客户追求生产效率和合理定价，从成本角度来看上游企业向下整合供应链和拓展渠道将拥有天然的成本优势。

2.3.预制菜企业种类多样，食品加工企业优势突出

国内预制菜正处于发展初期，餐饮、零售、上游加工和预制菜专业企业数量增加。

对比各种类型的企业我们认为上游食品加工企业和预制菜专业企业优势相对更加突出：

1）参与预制菜产品销售的企业均具备一定的供应链优势，但相对其他类型的企业，零售企业的供应链及数字化优势更集中在消费者触达，参与预制菜的方式多为与上游企业达成战略合作或投资建设产能，成本较高、盈利周期较长，短期来看可以为企业提供额外收入但是无法作为主要业务深耕；

2）餐饮企业通过自身品牌和门店提供预制菜服务，一方面在节庆或者宴请的餐饮需求较高的时期可以提供口味良好稳定且高效出餐的服务，另一方面在餐饮淡季节省后厨成本，但餐饮企业主要通过自身门店辐射周边地区消费者，规模易受到门店数量和餐饮品牌的限制；

3）预制菜专业企业深耕 C 端渠道多年，拥有一定品牌或渠道基础，也积累了一定数量的复购消费群体，但是我们认为达到经济水平的消费人群数量及预制菜的消费习惯仍在培育过程中，未来预制菜在 B 端规模和发展速度会超过 C 端，因此我们认为以 BC 并举为渠道策略，B 端渠道优势更强的上游食品加工企业优势在中期前将更为突出。

2.4.纵向对比：上游食品加工企业产业链协同能力更强，成本可控利润更加稳定

生猪产业链全程布局，养殖、屠宰等上游产业链协同能力强。公司拥有 1 家饲料子公司、6 家养殖子公司，在全国拥有 12 家屠宰厂，可以实现从养殖到屠宰分割的上游产业链协同。

肉制品和乳制品均依赖上游原材料供应，行业中下游制造企业容易受到上游原材料价格波动的影响导致毛利率不稳定。

因此我们类比乳制品企业，伊利蒙牛 2018-2020 年持续布局上游牧场，若按照规模化牧场来算（2018 年规模化率 62%），两强原奶需求量占据规模化牧场产奶量的 44.26%。

因此在 2020-2021 年下游乳制品需求加速上游原材供应紧张的格局下（2021 年生鲜乳价格同比+13.2%），伊利蒙牛加快上游布局、保障原奶供应的策略，也保障了公司毛利率相对其他乳制品公司更加稳定。

综上，通过类比乳制品企业，我们认为预制菜行业：

首先，在原材料价格波动时拥有一定提前判断大宗商品价格趋势的能力，控制上游原材料供给也在一定程度上保障了毛利率的稳定（在 2019-2020 年奶价波动时期伊利蒙牛由于前期加大了对奶源的控制从而保持了毛利率的相对稳定）；

其次，拥有稳定原材料供给渠道，减少外部采购带来的产品质量、价格和供货周期等因素带来的影响；

最后，稳定且完善的上游产业链布局也为公司未来业务延伸打好了基础。

屠宰厂几乎完成全国布局，可以在已有工厂周围增加预制菜产品线快速增加产能。

预制菜生产过程主要可以分为原材料拆包解冻、原材料二次修割清洗、原料加工、腌制搅拌、包装几个环节。生产过程中的冻肉解冻分割和清洗，这一步骤在屠宰过程就可以完成。公司目前已有 10 家屠宰厂投入生产，基本已经做到工厂和冷链全国覆盖。

屠宰厂已经配备了一定规模的冷库，配合每个源头基地和食品加工厂周边配备的 5 个以上配送站。屠宰厂已经预备一定的预制菜产品加工基础，周围冷链布局完善，可以在已有工厂周围增加预制菜产品线快速增加产能。目前公司通过新改扩建投产 5 座工厂，预制菜产能达到 15.5 万吨/年，预计未来在四川巴中和海南自贸区食品工厂投产后食品产能将增加 17.5 万吨/年。在建及待建工厂投产后，产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。

海南新建肉制品加工和预制菜生产工厂未来将协同进口贸易业务增加预制菜和肉制品加工在全国布局业务的版图，并享受 12%的进口产品再加工税收优惠提供额外利润。

2021 年 12 月 1 日公司发布公告与海南洋浦经济开发区管理委员会签订项目投资协议，总投资 4.26 亿元在洋浦经济开发区建设进口肉类精深加工及调味品生产项目，设计产能 6.5 万吨/年肉制品加工能力（年加工肉类产品 4.5 万吨，年加工调味类产品 1.5 万吨），预计 2023 年年末投产。

未来进口贸易业务将会更多对接到自贸区的食品加工厂，享受国家在海南自贸区的税收优惠政策（保税港区内加工增值超 30%免征肉制品 12%的关税），生产由进口牛羊肉等原材料生产的预制菜或者肉制品产品。

可溯源养殖提供稳定供应的高品质猪肉。

公司前身为对日出口贸易公司，上游养殖场猪肉符合中日国家标准。子公司烟台杰科检测服务有限公司作为公司检测中心的同时，提供对外企业产品检测服务。杰科检测为 2004 年第一批通过 CNAS 认可的企业，2016 年通过 CMA 现场评审，通过日本 JFIC 检查，多次通过美国通用磨坊、百胜等企业实验室的审核，拥有 15 年出口服务经验，精通各国检测方法，每年准确完成 14+万个样品检测。

公司拥有一套完整的品质管理体系，品控部门独立于业务体系保障原料、生产和产品质量，提供产品生产过程全程溯源服务。杰科检测作为公司检测机构，检测水平和标准远高于中日国家标准，为客户提供可溯源、稳定供应和高品质猪肉提供产品质量保障。

综上所述，纵向对比预制菜赛道其他类型的企业，我们认为：

1）在生产方面，公司在生猪产业链全程布局，拥有更强的成本管控能力，相对其他预制菜企业拥有更强的盈利稳定性；

2）在供应链方面，预制菜生产中的原材料储存和处理步骤可以在屠宰厂完成，同时公司每个生产基地周围配备了完善的供应链系统。因此，可以在公司全国布局的屠宰厂周围快速增加预制菜产能，也保障了产品的全程冷链供应。

3）在产品质量方面，公司拥有 25 年对日出口经验，产品全程可溯源、质量符合国际食品检测标准，更受到对产品质量要求高的大型 B 端企业青睐。

2.5.横向对比：由 B 向 C 渗透的渠道战略，快速提高收入规模

产能规模领先：全国布局工厂加快产能建设速度、降低供应链成本。根据 21 年报，公司食品产能达到 15.5 万吨/年，在建及待建工厂投产后产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。

受益于已有的全国屠宰厂布局，公司通过新改扩建投产 5 座工厂，一方面加快产能建设速度，使目前公司的食品业务产能领先于拥有预制菜业务的其他上市公司，另一方面综合利 用原工厂的供应链降低成本。

收入规模领先：公司拥有食品加工产品基础，现有业务中包含预制食材部分。

公司根据预制菜不同的预制程度进行了分类，分为预制食材（预制 30%）、预制半成品菜肴（预制 60%，分为 ABC 包的形式，根据餐饮企业不同需求进行配方，实用场景更多）、预制成品菜肴（基本可以直接食用或者简单加工后可以食用）。

公司原本业务包含预制菜产品，例如向海底捞提供的黄喉和小酥肉，21 年上市新品总产能 2+万吨，现有预制产品数量 1000+种，储备产品 100+款，预制菜业务收入 11.8 亿元。

公司在预制食材和预制半成品方面已经有一定的产品和渠道基础，我们判断随着公司坚定 “一体两翼”战略和渠道的逐渐拓展，预制菜业务规模将会持续扩大。

B 端服务基础领先：多年大型 B 端服务经验，熟悉客户需求，产品研发效率高。

2011 年公司与铭基食品合作，成为麦当劳原料供应商，正式从屠宰企业成为 To B 上 游原材料供应商，因此公司拥有十年以上的大型 B 端客户合作经验。

根据年报数据，目前公司已经与 1000+家知名企业客户达成合作，为 200+家大型企业客户提供定制化服务的企业。

通过专人专班，为每一个大客户在售前、售中、售后配置至少 3 名服务人员，满足客户对于新品研发和产品品质的需求，未来将进一步深化大客户合作，提高对客户和市场的快速响应能力。公司熟悉与大型 B 端客户合作流程和客户需求，拥有多样化观测消费者习惯的机会和庞大的产品储备库，积累了丰富的产品研发经验，产品研发周期短，出餐效率快。

产学研结合，激发产品研发优势，构建产业生态。在全国构建三大研发中心、八大美食研究院，以上海、四川、山东三大研发中心为立足点，快速掌握当地客户的需求和市场变化趋势。山东研发中心负责传统酱卤产品和高低温产品的研发，上海研发中心负责 B 端餐饮产品和创新性产品研发，四川研发中心负责川渝口味产品和休闲食品的研发，深度把握当地食品口味喜好程度，持续推进特色食品的主动研发。并与西华大学合作并挂牌成立了川菜工业化技术研究院，推动川菜工业化关键技术的突破，实现更多川菜的预制化生产。

大股东明确转型目标，全力支持公司发展。

大股东从地方房地产转型农业，子公司五仓农牧和龙大美食分别聚焦生猪养殖和屠宰肉制品、食品加工业务。战略层面，大股东转型目标明确，先后协助公司完成了四川省三市的生猪产业链项目部分屠宰及肉制品项目的投资和海南省自贸区肉制品加工厂项目的投资。

人才激励和投资层面，在 2018 年收购公司股份后的第二年就进行了股权激励和申请发行可转债。2021 年推动持续引入具有食品（预制菜、肉制品）及消费背景的团队，也说明大股东看好生猪产业的相关业务，积极布局投资和发展。

基于公司自身业务基础提出 BC 并举的渠道战略。

1) B 端需求更旺盛+公司已有的 B 端渠道优势，可以快速抢夺 B 端市场份额。

公司已有成熟的生猪养殖、屠宰厂、食品加工厂布局和进口牛羊肉贸易渠道，可以保障上游原材料的稳定供应和成本优势。同时，已有 200 家 B 端大客户服务基础，产品研发思路和服务思维均有一定经验的积累，并且 B 端客户黏性较强（因为 B 端在和供应商合作前产品质量、服务和性价比等方面综合评判周期较长），在现有合作基础上增加预制菜产品供应相对比较容易。综合来看公司拥有快速抢夺 B 端市场份额的能力。

我们看好 B 端中式预制菜在国内拓展需求后市场行业规模空间。

公司采用 BC 并举的渠道战略打造差异化的预制菜解决方案，前期以 B 端为主，以 C 端作为持续补充。

面对当前预制菜行业规模大且分散的竞争格局，结合自身在 B 端服务多年的优势，管理层明确前期以大型 B 端为主快速抢夺市场份额、未来逐步将优势产品转化为中小 B 和 C 端的整体思路。

因此我们认为公司从上游资源协同、产品研发效率、渠道拓展方式来看，管理层对于自身优势认知明确，预制菜业务战略清晰，业务发展基础良好。

2) 公司在大型 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中小 B 端或者 C 端使用。

产品经验延续的策略可以弥补上游食品加工企业缺乏品牌知名度、渠道管理经验和产品研发经验的短板，让中小 B 端和消费者通过产品建立品牌认知。

相比较预制菜专业企业需要准备多种 SKU 供消费者尝试并选择，增加消费者复购率，公司可以将在大型 B 端积累的产品经验或者大型 B 端火爆的单品快速量产并推广到中小型 B 端或者 C 端使用。

例如公司爆款产品“飘香酥肉”是从向海底捞供应的“小酥肉”产品演变而来。为大型 B 端客户提供服务可以提高大单品产品研发效率和渠道推广效率。

3) C 端加强布局，持续招商向省外推广。

根据 21 年年报，公司现有全渠道经销商 8850 家，同比+31.3%，省外经销商数量实现大幅增长，我们判断其中 20-30%可以转化为预制菜经销商。高线城市消费能力强、生活节奏 快，消费者更愿意接受健康美味省时的预制菜产品。

从产品角度，公司产品拥有 B 端客户和品控流程双重保障；并且预制食材、预制半成品和 预制成品共有 1000+种产品，产品线丰富。

从供应链角度，公司全国工厂供应链布局完善，可以为 C 端经销商解决最后一公里的问题。

从渠道推广角度，C 端推广的产品从 B 端核心单品总结转化形成，具备一定大单品基因，渠道推广相对更加容易，消费者接受程度更高。随着持续招商增加省外的 C 端布局推广能力。

综上所述，横向对比其他布局预制菜业务的上游食品加工企业，我们认为：

1）在产能方面，公司通过新改扩建投产 5 座工厂食品产能增加至 15.5 万吨/年，海南自贸区和巴中工厂投产后产能增加 17.5 万吨/年，在建及待建工厂投产后，产能将达到 33 万吨/年，实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖，完成产能全国化布局。

2）在收入规模方面，公司原本业务包含预制菜产品，拥有一定的产品基础。21 年上市新品总产能 2+万吨，现有预制产品数量 1000+种，储备产品 100+款。在预制食材和预制半成品方面已经有一定的规模基础，产品储备能力较强。

3）在产品研发方面，公司在大型 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中 小 B 端或者 C 端使用。这样做能保障公司在 C 端产品研发效率提高，有效解决了上游食品加工企业消费者研究较少、产品研发和产品储备不足的痛点。

4）在渠道方面，BC 并举先 B 后 C 的渠道策略，公司在大 B 端渠道深耕多年，已经与 1000+家知名企业客户达成合作，为 200+家大型企业客户提供定制化服务，拥有大 B 渠道布局先发优势。

在大 B 端积累的产品经验可以快速量产并推广到中小 B 端或者 C 端，弥补上游食品加工企业缺乏品牌知名度、渠道管理经验和产品研发经验的短板，让中小 B 端和消费者通过产品建立品牌认知。（报告来源：远瞻智库）

3.屠宰业务对抗猪周期下行利润减少的风险降低

养殖行业产能去化仍在进行中，预计下半年猪肉价格可能迎来回转。

屠宰行业盈利能力与上游养殖密切相关。根据搜猪网的数据，2022 年 5 月 9 日全国瘦肉型猪出栏均价 14.95 元/公斤，环比上周-0.4%，同比-26.2%。目前市场仍处于猪周期下行阶段，生猪供大于需，养殖企业之前加杠杆扩产的产能加快出清，规模效应导致大型养殖场拥有更好的成本控制手段，养殖企业依靠资金周转赚钱。

由于 2019-2020 年规模养殖企业纷纷加杠杆扩大产能，虽然进一步提高了养殖行业集中度，但也增加了企业的资金压力，2021 年养殖企业高成本产能出清，猪价下跌至 21 年 10 月达到相对底部。但中小养殖户资金压力小于规模化养殖场，养殖产能去化的进度减慢，21 年末生猪价格恢复至 21 年年中水平。同时，由于规模化养殖场成本控制能力更佳，22 年 1-3 月猪价再次下行，试探规模化养殖企业的承压能力。

22 年 3 月中下旬生猪价格下行至 21 年底部价格附近，中小养殖场去产能意愿增加。

截止 2022 年 4 月 29 日，根据 wind 数据，生猪养殖自繁自养亏损 279.2 元/头，亏损较上周收窄 99.1 元/头；外购育肥亏损 58.5 元/头，亏损较上周收窄 97.4 元/头，养殖亏损收窄；瘦肉型猪出栏均价 14.6 元/公斤，环比+4.7%，平均猪肉价格 21.9 元/千克，环比+4.4%，猪肉价格从相对底部略有提升。

需要根据整体养殖行业产能去化进度以及生猪供需天平的变化预判下一轮猪周期上行信号，我们预计下半年猪价格可能迎来回转。

根据 21 年年报，公司拥有 12 个屠宰厂，屠宰产能为 1100 万头/年，生猪屠宰量 达到 641.1 万头，同比+57.7%。

公司目前已经基本形成了屠宰全国布局，随着公司新屠宰厂未来投产，总屠宰能力将会达到 1500 万头/年。

未来公司屠宰业务除了满足自身的肉制品和食品生产需要外，仍需满足下游 B 端客户需求。因此预计未来公司的屠宰量被猪周期影响变动的幅度变小，屠宰收入仍然占据公司收入的绝大部分。

2021 年公司因冻品存货减值 5.19 亿元导致归母净利润有较大幅度下滑，我们预计 2022 年 公司冻品库存减值影响会随着下一轮猪周期开始而减弱。而且由于预制菜生产也需要消耗猪肉冻品，减弱了公司在猪周期下行时，冻品库存减值对利润造成的影响。

4.盈利预测

1) 食品业务：

2021 年作为公司预制菜业务开局之年，2022 年公司预制食材将随着 B 端客户数量增加和 C 端连锁商超与全国化电商合作的开展扩大销量，预制半成品和预制成品通过为客户定制产品和大单品增加销量扩大规模。

因此我们预计 2022 年公司食品业务收入 20.9 亿元，同比+35.6%；其中预制菜收入 17.0 亿元，同比+43.4%，毛利率 10.3%。

由于公司整体战略倾向食品业务，我们预计公司在 未来 3-5 年内食品业务的收入占比会快速提升，到 2024 年食品收入将达到 45.0 亿元，占公司总收入比 15.7%，毛利率 13.5%；预制菜收入将达到 40.5 亿元，占 公司总收入比 14.1%，毛利率 12.0%。

2) 屠宰业务：

2021H2 猪肉价格大幅度下行叠加公司冻品库存减值对屠宰业务的收入和利润仍产生较大影响。

我们预计 2022H2 生猪价格可能迎来回转，2022 年全年屠宰量仍然维持在较高水平，全年生猪价格维持在较低水平，但由于预计猪周期即将进入上升头道，冻品库存减值风险大幅降低，屠宰毛利率将逐渐提升。

因此我们判断 2022 年公司屠宰收入 150.5 亿元，同比+9.4%，毛利率 2.2%。

3) 进口贸易业务：

进口贸易受到国内外行业以及汇率等多方面因素影响，盈利能力波动幅度较大。同时，公司未来将更专注食品业务，进口贸易将会配合食品业务进口国外优质原材料。

我们预计进口贸易业务收入规模将会降低，预计 2022 年进口贸易收入 26.5 亿元，同比-30.0%。

综上，我们预计 2022-2023 年公司营业收入由 308.50/343.60 亿元下调至 201.7/239.3 亿元，同比+3.4%/+18.7%，新增 2024 年营业收入 287.2 亿元， 同比 +20.0%，22 年收入仍会受到上半年猪价下跌影响仅有微增，23-24 年随着猪周期向上， 收入增幅较大。

预计 22 年下半年生猪价格迎来回转，叠加公司产能利用率维持在较高水平（21 年产能利用率 58.3%，我们预计 22Q1 产能利用率 50+%）有较强的成本控制能力，预计屠宰毛利率将进入上升通道，食品业务度过行业周期影响、规模逐渐扩大之后预计未来贡献更多利润。

由于预计 22 年收入仍会受到猪价下跌影响，费用率相对略有下滑，但是公司业务向下游食品加工转型，预计未来费用率仍然会维持在相对较高的水平。

因此预计 2022-2023 年归母净利润由 8.49/11.04 亿元下调至 2.3/5.1 亿元，同比+134.4%/+123.3%，归母净利润大幅下调主因 21 年进入行业下行周期，冻品成本影响屠宰毛利且冻品库存计提减值 5.19 亿元，公司 21 年归母净利润下滑至-6.6 亿元；新增 2024 年归母净利润 8.1 亿元，同比+60.8%；EPS 由 0.79/1.02 元调整至 0.21/0.47 元，新增 2024 年 EPS0.75 元，2022 年 5 月 9 日收盘 价 10.5 元对应的 PE 分别为 50.0/22.4/13.9 倍。

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5.风险提示

1) 成本下降幅度不及预期。生猪价格是公司的屠宰和肉制品的主要原料，对公司成本影响较大，如果猪价下降幅度不及预期，会在一定程度上加大成本管控压力，挤压公司盈利空间。

2) 新冠肺炎疫情超预期扩散。新冠肺炎疫情超预期扩散，一方面可能会造成区域性生猪供给不及，加大公司成本上行压力。另一方面可能导致餐饮消费需求不及预期，进而影响公司肉制品销售。

3) 食品安全风险。随着人们生活水平的不断提升，社会对于食品安全的重视程度快速提高，如果公司屠宰或肉制品行业受各种不确定因素影响而出现食品安全问题，势必将大幅削弱公司的盈利能力。

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干货！2021年中国钛产业龙头企业对比：龙佰集团PK中核钛白

目前，在我国钛产业上市企业中，钛白粉企业数量占据绝大多数，而在这些钛白粉企业中，龙佰集团和中核钛白的钛白粉产量最高，技术水平也居国内领先水平，是引领钛白粉行业发展的龙头企业。在对比两家企业的产量、销量、专利水平、在建产能和业绩情况后，龙佰集团在钛白粉行业中的“龙头效应”更加强烈。

钛产业行业主要上市公司：金浦钛业(000545)、安纳达(002136)、中核钛白(002145)、龙佰集团(002601)、慧云钛业(300891)、天原股份(002368)、鲁北化工(600727)、攀钢钒钛(000629)、宝钛股份(600456)、西部材料(002149)、西部超导(688122)。

本文核心数据：龙佰集团和中核钛白产量情况、营收情况、专利数量等。

1、龙佰集团VS中核钛白：钛白粉业务布局历程

在我国钛产品市场中，不管是产量还是销量，钛白粉都占据绝大部分市场份额。目前，中国钛白粉市场的龙头企业分别是龙佰集团、中核钛白，两家企业在钛白粉业务上的布局历程如下：

2、钛白粉业务布局及运营现状：龙佰集团更胜一筹

——钛白粉产量：龙佰集团大幅领先

从2015-2020年龙佰集团和中核钛白的钛白粉产量情况来看，龙佰集团的钛白粉产量一直超过中核钛白。除了2019年两者钛白粉产量差距有所缩小外，其余年份的产量差值呈不断增长趋势，2020年，龙佰集团钛白粉产量达81.72万吨，中核钛白产量达31.76万吨，两者相差49.96万吨，2015年该差距仅为3.63万吨。

从钛白粉在建产能来看，两者在建项目均为20万吨，但截至2020年底，中核钛白的项目已经完成一半。

——钛白粉销量：龙佰集团销量更高、产品种类更多

从钛白粉销量情况来看，与产量情况类似，2015-2020年，龙佰集团的钛白粉销量一路领先，并且除了2019年外，两者钛白粉销量差距在不断扩大。2020年，龙佰集团钛白粉销量达83.24万吨，中核钛白的钛白粉销量为31.99万吨。

从产品结构来看，龙佰集团的产业链、产品结构更为丰富，含有海绵钛及钛白粉等多种产品，其中，2020年钛白粉产品销售比例达77.62%，海绵钛及四氯化钛销售比例达5.76%。中核钛白则更聚焦在钛白粉产品上，2020年，公司几乎所有的营收都来自钛白粉产品。

从国内外销售比例来看，龙佰集团和中核钛白都有较多的国外业务。其中，龙佰集团的国外业务营收比例达到45.24%，中核钛白的国外业务营收比例稍弱，达到40.87%。

——钛白粉生产技术：龙佰集团专利数更多

在专利数量方面，截至2020年底，龙佰集团共获得授权技术专利480余项，而中核钛白2020年年报显示，仅有19项授权发明专利和62项授权实用型专利，两者差距较大。研发队伍来看，两者各有长处，龙佰集团倾向于利用各类国家级研究中心和实验室进行研发，而中核钛白更倾向于与校企合作进行研发，并打造自己的专业团队。

3、钛白粉业绩对比：龙佰集团营收规模领先、毛利率水平更高

从龙佰集团和中核钛白的钛白粉业务营收情况来看，2015-2020年，龙佰集团的钛白粉业务营收均要超过中核钛白，且两者的2020年营收差距进一步扩大。2020年，龙佰集团钛白粉业务营收达109.51亿元，首次突破百亿大关，中核钛白的钛白粉业务营收达36.92亿元。

从钛白粉产品毛利率水平来看，2015年中核钛白的产品毛利率为20.08%，超过龙佰集团的19.09%，但随后几年中，龙佰集团毛利率一直高于中核钛白。2020年，龙佰集团的钛白粉产品毛利率为35.99%，中核钛白为26.59%，毛利率差距有所缩小。

4、前瞻观点：龙佰集团为中国“钛白粉之王”

在钛白粉行业中，钛白粉产量和销量决定了行业的定价能力，而钛白粉业绩能反应公司的经营概况。基于前文分析结果，前瞻认为，龙佰集团在钛白粉产量、销量、技术以及业绩方面均占有优势，目前是我国钛白粉上市企业中的“龙头”。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国钛产业发展前景预测与投资策略规划报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、IPO业务与技术撰写、IPO工作底稿咨询等解决方案。

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芯朋微：国产替代势头强劲，汽车与工业级芯片筑第二成长曲线

1. 专注电源管理 IC，平台优势驱动发展

1.1.深耕电源管理 IC 领域，已成国内领先厂商

电源管理 IC 国产替代的先锋。芯朋微（全称无锡芯朋微电子股份有限公司）成 立于 2005 年，2020 年 7 月 22 日在上交所科创板挂牌上市，是一家专注于电源管理 芯片研发与销售的模拟 IC 设计企业，公司致力于实现进口替代，为客户提供高效能、 低功耗、品质稳定的电源管理集成电路产品，推动整机的能效提升和技术升级。公司 主要产品为电源管理类芯片，有效的电源管理芯片产品已超过 1200 个。公司自成立 以来坚持“以市场需求为导向，以创新为驱动”的发展战略，持续开发推出新产品，布 局三大类应用系列产品线，包括家用电器类、标准电源类和工业驱动类，产品广泛用 于家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及电脑的适配器、智能电表和工控设备等。 公司积极推进新业务布局，加强产业资源整合，2021 年公司收购从事功率集成电路 研发、设计与销售业务的无锡安趋电子有限公司 100%股份，意在利用安趋电子在功 率集成电路领域积累的技术优势配合公司现有工控功率产品线发挥协同效应，扩大公 司工业驱动类芯片业务规模。

立足家用电器类芯片，应用领域不断拓展。家用电器类芯片是公司的传统优势产 品，公司于 2008 年率先量产 700V 单片集成电源芯片并成功进入家电领域，打破了 国外芯片企业在该领域的垄断。公司在小家电领域推出低功耗、高集成 AC-DC、 DC-DC 芯片，智能化应用场景延展推动公司市场占有率稳步提升；在大家电领域凭 借高耐压宽输出 AC-DC 芯片打入标杆客户，电源及驱动芯片开始放量。公司积极拓 展下游应用领域，产品逐步渗透至标准电源和工业驱动领域，在标准电源领域，推出 AC-DC、PD 协议等芯片，产品已经进入手机和电商客户；在工业驱动领域，推出高 压 AC-DC、高压 Gate Driver 等芯片，在电机、电力、通信三大应用板块紧贴大客户，销售额大幅提升。

终端客户合作稳定，经营规模逐年提升。凭借出色的产品性能、持续的技术创新 和快速的服务响应，公司在各应用领域已形成稳定客户群。家电类芯片终端客户主要 包括美的、格力、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、小米等家电行业标杆客户；标准电 源类芯片终端客户主要包括创维、中兴通讯、华为、茂硕电源、海康威视等企业；工 业驱动类芯片终端客户主要包括正泰电器、盛帆股份、威灵电机、大洋电机、京马电 机等企业。在客户群持续扩大的背景下，公司经营规模稳步增长，2018-2021 年分别 实现营业收入 3.12 亿元、3.35 亿元、4.29 亿元、7.53 亿元，3 年 CAGR 为 34.14%。

细分领域有优势，已成国内领先电源芯片供应商。电源管理芯片行业呈现充分 竞争市场格局，国内各电源管理芯片企业市场份额较分散，公司基于“高低压集成技 术平台”打造的 AC-DC、Gate Driver 等高压电源管理芯片已经具备较强技术实力和 市场竞争力。在家用电器领域，公司已成为国内家电品牌厂商的主流国产电源芯片提 供商；标准电源领域，公司已成为网通、DVB、手机快充龙头生产商主要的国产电源 芯片提供商；工业驱动领域，公司已成为电机、智能电表、通信基站等终端应用产品的领先国产电源芯片提供商。

1.2.自主研发技术平台，产品迭代升级有保障

Fabless 模式轻资产经营，上游供给稳定。公司自成立以来一直采用 Fabless 模式经营，专注于产品的市场开拓与设计研发，生产主要采用委托外包方式。轻资产、 侧重产品研发和市场销售的经营模式有利于提高公司整体营运效率。公司借助区位优 势，积极与上游晶圆制造厂商华润微、华瑞微、韩国东部电子等和上游封测厂商华天 科技、长电科技等建立密切的合作关系，供给关系稳定。为了更好的发挥上游供应商 与公司的产业链协同效应，公司建立技术积累深厚的半导体器件和工艺制造专家团队， 与供应商共同优化工艺流程，保证公司产品的工艺优势。

投资 FAB 厂商，保障产能。2021 年 6 月公司与滁州华瑞微电子科技有限公司签 订《增资协议》，认缴注册资本 406.0714 万元，并于 2021 年 7 月完成认缴；同年 12 月投资中芯越州集成电路制造（绍兴）有限公司。在当前全球晶圆产能紧张的大 背景下，前瞻性的投资两家具备集成电路制造能力的 FAB 企业，对公司战略意义深 远，保障了公司在后续进行产品与市场扩张时的产能供应，为公司业绩增长护航。

自主研发迭代“高低电压集成技术平台”，建立技术护城河。公司成立之初便专 注于技术平台的研发，从特殊高压半导体工艺和器件平台开始试验，再到电路、版图 和系统设计，历时两年完成了 700V“高低压集成技术平台”的研发，并基于该平台 开发了 700V 单片 MOS 集成 AC-DC 电源芯片系列产品，打破了进口产品的垄断。 此后，公司不断升级技术平台，2010 年基于第二代“高低压集成技术平台”布局标 准电源芯片市场；2013 年基于第三代“高低压技术平台”切入工业驱动芯片市场， 并于 2014 年在国内率先量产了内置 1000-1200V 智能 MOS 的超高压 AC-DC 电源 芯片，成功进入国网、南网的智能电表和智能断路器市场。目前，公司的“高低压集 成技术平台”已经升级至第四代“智能 MOS 数字式多片高低压集成平台”，继续开 发高集成度电源芯片系列产品。通过持续迭代升级技术平台，公司产品始终保持在行业前沿水平。

1.3.股权结构稳定，股权激励彰显信心

大基金入股股权结构相对集中，管理层产业背景深厚。公司第一大股东及实际 控制人为董事长张立新先生，截止 2022 年 3 月 31 日，张立新先生共持有公司 30.33% 的股份，管理团队核心成员易扬波、薛伟明先生分别持有 4.06%、1.32%的股份。公 司第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，共持有公司 6.63%的股份， 大基金入股有利于公司享受国家和地方集成电路产业相关政策支持，助力公司发展。 以公司董事长张立新先生、总经理易扬波先生为代表的核心团队成员在半导体行业的 从业经验丰富，个人利益与公司利益高度一致，有助于保障公司管理层相应战略决策 的专业性与前瞻性。

连续股权激励绑定利益，核心技术团队稳定。公司在 2020 年 7 月上市后，分别 于 2020 年 12 月和 2021 年 12 月连续两年定向发行股票执行股权激励政策，深度绑 定公司与员工利益，凝聚公司发展源动力。2022 年 4 月公司宣布拟以不低于人民币 5500 万元和不超过人民币 11000 万元金额回购公司上市流通的股份，回购的股份将 在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励。上市后连续两年执行股权激励计划有 利于维护核心技术团队的稳定，公司目前已形成一支由 3 名博士领衔，共计 215 人 的高水平研发团队，团队人数占员工总数量的 75.44%，公司研发优势明显。

2. 电源 IC 市场广阔，国产替代势头迅猛

2.1.市场空间：新兴应用领域拉动规模持续增长

电源类芯片是模拟芯片的重要分支。模拟芯片主要分为电源类芯片、信号链芯片 和其他芯片三大类。信号链芯片主要对温度、声音、光、电等模拟信号进行接收、转 换、放大、过滤并最终通过数模转换芯片将其转换为数字信号，以便数字芯片进行存 储和计算。常见的信号链芯片包括放大器、数模转换器、比较器和接口芯片等。电源 类芯片是所有电子设备的电能供应心脏，负责电子设备所需电能的变换、分配和检测 等管控工作，对电子设备而言是不可或缺的，其性能的优劣和可靠性对整机的性能和 可靠性有直接影响，电源类芯片一旦失效将导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子 设备的关键器件。电源类芯片存在于几乎所有的电子设备中，已经成为模拟芯片最大 细分市场。根据 IC Insights 数据，2020 年全球模拟芯片市场规模为 570 亿美元，占 全球半导体市场规模的 13%；根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年全球电源类芯片市 场规模为 329 亿美元，占全球模拟芯片市场规模的 58%；根据 IC Insights 数据，2020 年全球信号链芯片市场规模为 99 亿美元，占全球模拟芯片市场规模的 17%。根据 IC Insights 数据，全球模拟芯片市场规模从 2019 年的 552 亿美元增长至 2021 年的 741 美元，2019-2021 年 CAGR 为 15.86%，预计 2022 年全球模拟芯片市场规模将达到 832 亿美元。

电源 IC 细分种类多，全球出货量领先。电源类芯片包括电池管理芯片、AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、LED 驱动芯片、栅极驱动芯片等。电池管理芯片主要用于确保 电池安全稳定输出电能，延长电池使用寿命，具体又可细分为计量芯片、充电管理芯 片、监测和平衡芯片、输入保护芯片和快充协议芯片；AC-DC 芯片用于将高压交流 转为直流并降压；DC-DC 芯片又包括线性稳压器 LDO 和开关稳压器（狭义 DC-DC 芯片），线性稳压器用于实现降压，开关稳压器用于实现降压、升压、输出恒定电压 以及转换电压；LED 驱动芯片用于驱动 LED 发光或使 LED 模块组件正常工作；栅极 驱动芯片用于 MOSFET、IGBT 等功率器件的导通。根据 IC Insights 数据，2020 年 电源类芯片是全球出货量最多的半导体芯片，出货量达到 651 亿颗，产品广泛应用于家用电器、手机及智能穿戴、汽车、工业等领域。

下游应用需求旺盛，电源类芯片市场规模快速增长。根据 SEMI 数据，2015-2017 年全球电源管理芯片产值分别为 191、198、223 亿美元；前瞻产业研究院根据行业 发展状况，预测 2018 年全球电源管理芯片市场规模约为 250 亿美元；根据 TMR 数 据，预计 2026年全球电源管理芯片市场规模将达到565亿美元，2018-2026年CAGR 为 10.73%。根据赛迪顾问数据，2012-2018 年中国电源管理芯片市场规模由 430.68 亿元增长至 681.53 亿元；根据 Frost&Sullivan 数据，2025 年中国电源管理芯片市场 规模将达到 234.5 亿美元（1641.5 亿元），2018-2025 年 CAGR 为 13.38%。

新兴应用领域成为电源管理芯片市场规模增长主要驱动力。根据 IDC 数据，全 球智能手机出货量在 2012-2015 年呈现快速增长后增速放缓，并在 2018 年首次出现 负增长，智能手机进入存量竞争时代，以手机为代表的消费电子产品对于电源管理芯 片需求的增速放缓，消费电子类芯片产品赛道逐渐饱和、竞争日趋激烈。在人工智能、 物联网、5G 等信息技术与下游汽车、工业、通信等领域深度融合的背景下，新能源， 工业控制、通信基站、数据中心等新兴应用领域将成为国内电源管理芯片市场规模增 长的新驱动力，为电源管理芯片带来显著的增量需求。

2.2.竞争格局：集中度低，细分领域替代效应初显

电源 IC 市场格局分散，国外企业占据主导地位。目前以德州仪器（TI）、亚德诺 （ADI）、英飞凌（Infineon）等为代表的国外企业在产品线的完整性及整体技术水平上保持领先优势，从市场份额来看，国外企业占据了全球 80%以上的电源管理芯片 市场份额。根据前瞻产业研究院数据，2018 年全球电源管理芯片市场分布为德州仪 器（21%）、高通（15%）、亚德诺（13%）、美信（12%）、英飞凌（10%），CR5 为 71%。随着国内集成电路产业市场规模的不断扩大，国内本土电源管理芯片设计企业 在激烈的市场竞争中逐渐崛起，率先切入民用消费市场，在小功率的消费电子领域已 经逐步取代国外企业的市场份额，产品也已从小功率向中大功率发展。目前国产电源 管理芯片在国内的市场份额不足 20%，电源国产替代空间巨大。

聚焦细分电源 IC 种类，国产替代效应初步显现。公司深耕家用电器领域，基于 自主研发的“高低压集成技术平台”推出了 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片和栅极驱动 芯片（Gate Driver），已在国内厂商中处于市场领先地位。尤其是在 AC-DC 和 Gate Driver 等高压电源管理芯片领域，公司具有较强的技术实力和市场竞争力，已成为国 内家电品牌厂商的主流国产电源芯片提供商。电源管理芯片作为模拟芯片的一种，产 品生命周期长，模拟芯片行业具备抗周期属性，整体竞争格局较分散，该特性有利于 公司通过产品研发从细分赛道切入，并通过芯片种类扩张逐步实现国产替代。（报告来源：未来智库）

2.3.可比公司对比：对标 PI、MPS，成长可期

AC-DC 芯片对标 PI，DC-DC 芯片对标 MPS。公司的传统优势产品为 AC-DC 芯片，下游应用场景与美国企业 PI（Power Integrations）高度重合，在下游多领域 直接竞争；DC-DC 芯片、驱动芯片对标美国企业 MPS（Monolithic Power Systems）：

1）PI 成立于 1988 年，总部位于美国硅谷，是一家提供用于高能效电源转换系 统的高性能电子元器件的供应商，其所推出的集成电路和二极管可帮助包括电视机、 PC、家电、智能电表和 LED 灯在内的大量电子产品设计出小巧紧凑的高能效 AC-DC 电源。PI 为 Fabless 经营模式，与公司相同，可比性较强。公司多款产品在性能上 已经可以比肩 PI 产品，并且以更高的性价比逐步替代进口产品；

2）MPS 成立于 1997 年，总部位于美国加州圣荷塞，是一家集研发、设计、制 造、销售为一体，专注于设计并制造高性能的模拟集成电路和混合信号集成电路产品 的高科技企业，尤以大功率电源管理芯片见长。MPS 为 IDM 经营模式，在成本端更 主动，产品毛利率较高。2021 年 MPS 直流到直流产品（DC-DC）收入为 73.15 亿 元，营收占比达到 94.99%，DC-DC 类电源产品优势明显。

公司经营规模尚小，国产替代背景下加速成长。从营收和盈利规模来看，公司 2021 年收入是 PI 的 16.8%、MPS 的 9.8%；2021 年利润是 PI 的 19.2%、MPS 的 13.0%，营收盈利规模以及总市值较 PI 和 MPS 还有差距。受益于半导体国产替代进 程加速、新产品的持续推出以及在下游应用领域市场份额的提升，2018-2021 年公司 营业收入从 3.13 亿元增长至 7.53 亿元，3 年 CAGR 为 34.14%，2021 年同比增长 75.44%，高于 PI（44.02%）和 MPS（43.03%），已经进入加速成长期。

加码高利润工业级产品，毛利率差距逐步缩小。从产品结构上来看，公司家用电器和标准电源类产品占较高，2021 年家用电器类产品营收占比达到 45.9%，标准 电源类产品营收占比达到 34.4%，毛利率较高的工业驱动类产品只有 15.7%。2021 年 PI 下游应用分布为消费电子（32%）、通信（30%）、工业（28%）、计算机（10%）， 产品结构较合理，其中毛利率较高的通信、工业类产品占比达到 58%，这也是 PI 相 较于公司毛利率高于公司的主要原因。从毛利率上来看，2021 年公司毛利率达到 43%， 同比上升了 5.31 个百分点，主要系高毛利率工业驱动类产品营收提升所致，我们认 为在后续布局汽车和工业级电源和驱动芯片、资源倾斜的情况下，公司毛利率及盈利 能力有望进一步提升。

加大研发持续改善产品性能。2021 年公司研发费用率为 17.49%，高于 PI （12.08%）和 MPS（15.79%），尽管公司部分产品已经具备与国外进口产品相同的 性能，但考虑到半导体行业竞争激烈，国产替代刻不容缓，公司高度重视研发，我们 看好公司在持续创新研发下推出更高性能的产品，实现进口产品的替代。

3. 三大产品线齐发力，阶梯式稳步增长

3.1.家用电器：立足小家电，大家电进入上量阶段

家电类芯片以进口替代为目标。公司在家电领域深耕十余年，家电类芯片产品性 能与品质已经可比肩同类芯片水准，对比国外企业的家电芯片，公司的家电类芯片集 成度更高。2008 年公司凭借基于自研“高低压集成平台”开发的 700V 单片集成电 源芯片，成功进入美的、苏泊尔、九阳、格力等家电行业标杆客户，在该领域打破了 国外垄断，迅速进占家电市场。公司家电类芯片均为 AC-DC 芯片，产品主打低功耗 AC-DC 电源芯片系列、高集成 AC-DC 电源芯片系列、高耐压宽输出 AC-DC 电源芯 片系列等，产品广泛应用于电磁炉、电饭煲、电压力锅、电吹风等厨房家电和生活家 电。

积极拓展切入大家电市场。凭借在小家电领域积累的技术优势，公司积极在家电 领域拓宽下游应用。针对大家电（白电）市场，公司布局高耐压宽输出 AC-DC 电源 芯片，产品凭借同等功率下耐压裕量更高、方案体积更小的优势，受到众多大家电客 户的广泛认可。根据全国家用电器工业信息数据，2021 年 H1 家电中高端产品在线 上和线下市场的销售额同比均显著提升，家电类电源管理芯片受益于家电智能化、全 屋定制化，市场规模将进一步扩大。在智能化应用场景延展背景下，2021 年公司在 小家电市场的市占率继续提升；在大家电（白电）市场已经全面突破标杆客户，电源 及驱动芯片逐步放量，全年销售额同比增长 700%。

家电类芯片优势明显，收入与销量持续增长。公司家电类芯片产品销量从 2017 年的 1.74 亿颗增长至 2021 年的 5.65 亿颗，4 年 CAGR 为 34.24%，2021 年家电类 芯片产品销量同比增长 56.08%；家电类芯片产品营业收入从 2017 年的 0.94 亿元增 长至 2021 年的 3.46 亿元，4 年 CAGR 为 38.51%，2021 年家电类芯片产品收入同 比增长 89.47%。家用电器类芯片产品作为公司的优势产品，销量与收入呈现快速增 长态势。

预计 2022 年小家电领域电源芯片市场规模 68.35 为亿元，2022-2025 年 CAGR为 18.69%；2022 年白电领域电源芯片市场规模为 14.05 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 18.69%。测算假设如下：1）根据公司招股说明书，单一家电通常内置 1-8 颗电 源管理芯片，至少使用 1 颗 AC-DC 芯片；预计 2020 年单一小家电电源芯片数量为 3.5 颗，单一白电电源芯片数量为 4.5 颗；2）根据公司招股说明书，预计 2020 年小 家电（生活家电、厨房小家电、环境家电等）电源芯片 ASP 为 0.5 元；白电（空调、 洗衣机、冰箱）电源芯片 ASP 为 0.8 元；3）预计 2022-2025 年小家电电源芯片和 白电电源芯片 ASP 增长率分别为-5%、-5%、-4%、-3%；4）预计 2021-2025 年单 一小家电电源芯片和白电电源芯片数量增长率分别为 5%、5%、5%、4%、3%。

政策利好家电类芯片市占率进一步提升。2021 年 7 月 1 日，由国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会联合颁布的新国标 GB21455《房间空气调节器能效 限定值及能效等级》正式实施，不满足新国标的库存空调将不允许销售，符合新能效 标准的空调销量大幅提升。能效标准的提升将推动变频空调的普及，公司超低待机功 耗的 AC-DC 芯片及 BLDC 驱动芯片有望继续大幅提升。目前，冰箱与洗衣机的新能 效标准也在制定中，后续随着政策的落地实施，我们看好白电（空冰洗）领域产品将 成为公司利润增长的主要驱动力之一。

3.2.标准电源：审时度势，加码快充

标准电源类芯片应用广泛。标准电源主要指各类电子设备的交流电输入、直流输 出、外置式的电源模块，通常为外置电源适配器、充电器。下游品类包括手机等可穿 戴智能设备充电器、光纤 MODEM/路由器/机顶盒/笔记本适配器、电动自行车/电动 工具充电器、中大功率照明适配器。2010 年公司基于第二代“高低压集成平台”开 始布局标准电源芯片市场，2010 年底在国内较早推出外置式适配器电源芯片，具有 50mW 超低待机特点，2012 后又陆续推出 5 级能效适配器电源芯片和 6 级能效适配 器电源芯片。公司标准电源类产品主打超低待机 AC-DC 电源芯片系列、5 级能效 AC-DC 电源芯片系列、6 级能效 AC-DC 电源芯片系列、大电流快速充电器内置电源 芯片系列等。

布局快充，调整客户战略，度过短暂阵痛期。2019 年公司标准电源类芯片销量 为 1.71 亿颗，同比下降 15.35%；标准电源类芯片营业收入为 0.93 亿元，同比下降 13.08%。2019 年标准电源类芯片销量与收入出现下滑主要是因为普通充电器 ASP 低、对产品的性能、稳定性要求低于其他类芯片，行业竞争激烈导致毛利率较低。2020 年公司标准电源类芯片毛利率仅为 28.69%，低于家用电器类（44.69%）和工业驱动 类（43.47%）。为了解决这一问题，公司审时度势切入快充领域，把握智能手机快充 兴起带来的机遇，2020 年公司开发了全新的高度集成的快充初级控制功率芯片、次 级同步整流芯片、无线充电驱动功率芯片，并且形成了系列化有线和无线快充芯片产 品及其方案，快充产品凭借高集成度、外围精简、体积小、低温升、低时延、可靠性 高的特点受到了下游市场的广泛欢迎。2021 年公司研发的 PD 协议芯片全套片方案 已经突破标杆客户。除此之外，公司还进一步优化客户结构，寻求与更多优质客户的 合作，目前公司标准电源类芯片的主要客户包括创维、中兴通讯、华为、海康威视等 企业。2021 年公司标准电源类芯片毛利率为 34.20%，较 2020 年上升了 5.51 个百 分点，后续随着快充产品的快速放量，公司标准电源类芯片毛利率有望进一步提升。

推出多功率快充方案，18W 快充产品确立优势。目前公司已经推出多种功率的 快充方案，其中 18W 的 PN8161+PN8307H 方案凭借高集成度以及高稳定性获得下 游众多客户的认可，根据充电头网数据，2020 年公司凭借该方案占据 18W 快充市场 9.52%的市场份额，仅次于 PI（23.81%）、昂宝（17.46%），与 Dialog（9.52%）持 平。2020 年苹果宣布取消 iPhone 12 全系标配的充电器，极大释放了市场对于 20W USB PD 快充的需求，为国内第三方充电厂商带来利好。公司推出的 20W PN8162+PN8307H 方案具备高度集成、外围电路精简的特性，我们看好该方案的表 现，有望占据 20W 快充市场的主导地位。

转战高功率市场，主推 40W 快充方案。完成 18W、20W 快充产品的布局并且 取得市场优势后，公司继续在更高功率快充产品发力。2022 年公司推出的 40W 快充 套片方案（模拟+PD 协议）已经进入手机品牌商；66W 套片方案也已经完成客户导 入，两种功率的快充产品供货均已处在爬坡上量阶段，快充产品的多功率布局为标准 电源类业务注入增长新动能。

快充应用多元化，ASP 提升助力业绩增长。智能手机快充已逐步成为主流，根 据充电头网数据，全球智能手机快充渗透率将从 2020 年的 67.9%提升至 2025 年的 99%。根据 IDC 数据，2021 年全球智能手机出货量约为 13.55 亿部，按照单个快充 适配器所含快充芯片（AC-DC 和 PD 协议芯片）价值量 3 元，2022-2025 年价值量 增长率分别为-5%、-4%、-2%、-2%测算，2021 年全球智能手机快充芯片规模将达 到 30.5 亿元，预计 2025 年手机快充芯片市场规模将达到 36.8 亿元。在输出功率持 续增大，电路拓扑架构创新涌现的背景下，快充技术也已从手机逐步渗透到平板电脑、 笔记本电脑、显示器、新能源汽车、物联网设备等终端产品，应用场景的多元化将带 动标准电源类芯片需求快速增长。

调整效果明显，收入与销量稳步增长。2017-2021 年公司标准电源类芯片销量由 1.8 亿颗增长至 4.3 亿颗，4 年 CAGR 为 24.32%；2017-2020 年公司标准电源类 芯片收入由 0.91 亿元增长至 2.59 亿元，4 年 CAGR 为 29.89%，标准电源类芯片 ASP 从 2020 年的 0.44 元提升至 2021 年的 0.60 元，量价齐升效应明显。

3.3.工业驱动：积极研发打造利润新增长点

工业驱动类芯片技术门槛高，高毛利率新兴成长市场。工业驱动类芯片是指主 要在工业设备和直流电机上担负电能转换、分配、检测及其他电能管制职责的芯片， 通常包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、栅极驱动芯片等等。2013 年公司基于第三代 “高低压集成平台”正式切入工业驱动芯片市场，并于 2014 年率先量产了内置 1000-1200V 智能 MOS 的超高压 AC-DC 电源芯片，成功进入国网、南网的智能电 表和智能断路器市场，实现了电表中高压电源芯片的进口替代。公司工业驱动芯片主 要为 AC-DC 芯片、栅极驱动芯片，主打产品包括 800V 智能保护 AC-DC 电源芯片 系列、1000-1200V 工业 AC-DC 电源芯片系列、零瓦待机 AC-DC 工业电源芯片系列 和 600V 浮置栅驱动电源芯片系列等。由于工业驱动类芯片在性能、稳定性上较一般 种类电源芯片要求更高，单一产品的价值量高于公司家电类和标准电源类产品。2021 年公司工业驱动类芯片毛利率为 55.01%，高于公司综合毛利率 43.00%，工业驱动 类芯片规模扩张将带动公司盈利能力提升，为公司利润增长注入新动能。

销量收入已经驶入快车道。2017-2021 年公司工业驱动类芯片销量由 0.4 亿颗增 长至1.2亿颗，4年CAGR为31.61%，2021年工业驱动类芯片销量同比增长81.82%； 2017-2020 年公司工业驱动类芯片收入由 0.53 亿元增长至 1.18 亿元，4 年 CAGR 为 22.15%，2021 年工业驱动类芯片收入同比增长 122.83%。工业驱动类芯片销量 和营业收入快速增长已经起步，单颗芯片 ASP 从 2018 年的 0.57 元增长至 2021 年 的 0.98 元。

3.4.财务分析：重视研发，财务健康保障发展

重视技术创新与研发。公司自成立以来一直高度重视技术研发，2021 年公司投 入研发费用 1.32 亿元，同比增长 124.80%，研发费用率达到 17.49%，研发费用大 幅增长主要系研发项目直接投入、研发人员薪酬、股权激励费用增加所致。在研发费 用大幅增加背景下，2021 年公司新增专利申请 26 件（其中发明专利 24 件），其中 5 件专利获得授权（其中发明专利 4 件）；新增集成电路布图设计专有权 21 件。坚持 研发创新使公司形成了完善的知识产权体系和独特的技术优势，公司多款芯片产品成 为国内首创，替代进口品牌，帮助公司快速占领市场。

优化产品结构，毛利率水平位于行业上游。2021 年家用电器类、标准电源类和 工业驱动类芯片销售毛利率分别为 46.01%、34.20%、55.01%，同比分别提升了 1.32、 5.51、11.54 个百分点。标准电源类芯片毛利率较低主要系行业竞争加剧所致，为此 公司切入快充领域提升标准电源类芯片毛利率。2021 年公司家用电器类芯片、标准 电源类芯片和工业驱动类芯片分别实现营业收入 3.46、2.59、1.18 亿元，同比分别 增长 89.47%、54.88%、122.83%，营收占比分别为 45.9%、34.4%、15.7%。通过 调整优化产品结构，公司综合毛利率同比提升 5.31 个百分点达到 43.00%，对比同行 业其余上市公司，公司毛利率处于行业较高水平。

费用控制良好，财务状况健康。2021 年公司销售费用率和管理费用率分别为 1.38%、3.51%，同比分别上升了 0.16、0.12 个百分点，费用率小幅增长主要系销售 人员薪酬、股权激励费用增加所致，在公司营业收入大幅增长的情况下，公司销售费用率和管理费用率得到比较好的控制。2021 年公司经营活动产生的现金流金额达到 2.57 亿元，同比增长 601.35%，公司净现比达到 1.28，经营情况大幅转好。2021 年公司资产负债率为 7.29%，同比下降了 0.17 个百分点；净资产收益率为 14.35%， 同比上升了 3.01 个百分点，健康的财务状况为公司后续进行产品迭代升级、扩大市 场规模奠定基础。

4. 定增布局“汽车+工业”，把握战略发展机遇

4.1.产品市场双拓展，共建产线构筑壁垒

定增布局汽车和工业领域，升级拓展主营业务。2022 年 3 月 18 日公司发布定 增预案，拟发行不超过 3393 万股（发行前公司总股本的 30%）募集不超过 10.99 亿 元用于：1）新能源汽车高压电源及电驱功率芯片研发及产业化项目；2）工业级数 字电源管理芯片及配套功率芯片研发及产业化项目；3）苏州研发中心项目。募资建 设项目共计 4 年建设期，公司预计项目将于第二年开始贡献营收。一方面，定增募资 项目的顺利实施将会扩充公司的产品矩阵，横向扩宽公司下游应用领域；另一方面， 公司有望凭借该战略布局进一步加强市场竞争优势，打开中长期成长空间。

共建产线提升竞争力，平台优势迁移助力新赛道成长。本次新能源汽车项目将 开发面向 400V/800V 电池的高压电源转换分配系统、高压驱动系统的系列芯片，包 括高压电源控制芯片、高压半桥驱动芯片、高压隔离驱动芯片、高压辅助源芯片以及 智能 IGBT 和 SiC 器件。除此之外，公司还将与封测厂商共建产线，以此来保证功率 芯片设计与模块封装的技术协同和持续迭代优化。公司以自身擅长的高压电源和高压 驱动领域作为切入点，以现有车规级的技术储备为基础，扩大研发团队规模，积极探 索功率芯片在汽车领域的深度应用，形成完整的功率解决方案。（报告来源：未来智库）

4.2.高压优势明显，打开长期成长空间

政策与市场双轮驱动，汽车成为确定性赛道。根据中国汽车工业协会数据，2021 年国内电动汽车产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比均增长 160%，市场渗 透率提升至 13.4%，相比 2020 年提升了 8 个百分点。根据工信部数据，2020 年国 内 L2 级智能汽车渗透率达到 15%，2021 年 L2 级智能汽车渗透率为 20%，汽车智 能化进程进入快车道。根据 Strategy Analytics 数据，2020 年 L3 级智能汽车的渗透 率为 0，2022 年包括上汽、长安、小鹏等在内的各大车企将推出 L3 级智能汽车，我 们预计 2022 年将成为 L3 级智能汽车向国内市场渗透的开局之年，实现 0 到 1 的突 破，渗透率将从 2022 年的 1%提升到 2025 年的 10%。根据 IC Insights 数据，2022 年全球模拟芯片市场规模将达到 832 亿美元，按照芯片种类区分，电源管理芯片市 场规模为 212 亿美元，规模占比达到 25.5%；按照应用领域区分，汽车模拟芯片市 场规模达到 138 亿美元，规模占比达到 16.6%。传统燃油车到新能源汽车，将大幅 提升汽车功率半导体价值量（尤其是电源管理芯片及功率器件），根据 HIS 数据，2020 年纯电动汽车半导体的价值量约为 830 美元，而传统燃油车半导体价值量约为 417 美元，单车半导体价值量实现翻倍，汽车电动化和智能化进程加速为电源 IC 打开新 的增量空间。

新能源汽车销量高速增长，汽车电源管理 IC 市场有望达到 21 亿美元。2021 年 全球和中国新能源汽车销量分别为 675、352 万辆，同比分别增长 128%、157%， 新能源汽车销量的快速增长驱动汽车电源管理芯片市场规模扩张。根据 Frost&Sullivan 数据，全球汽车电源管理芯片市场规模将由 2018 年的 15 亿美元增长 至 2025 年的 21 亿美元。

高压电池系统、充电桩利于发挥优势。一方面，传统燃油车转向新能源汽车，汽 车的电气化程度提高，电气系统由传统的 48V 转为 400V 以上的高压，根据汽车之 家数据，比亚迪汉 EV 电池系统的额定电压已经达到 570V；另一方面，快充需求背 景下汽车高压快充应运而生，2019 年保时捷 Taycan 率先推出 800V 高压电气架构， 搭载 800V 直流快充系统并支持 350kW 大功率快充，2021 年高压快充技术路线受到 越来越多主机厂的青睐，现代、起亚等国外厂商和比亚迪、长城、广汽、小鹏等国内 厂商也相继推出或计划推出 800V 平台，有望拉动高压大功率充电桩的建设需求。公 司在高压电源芯片领域优势明显，基于自研的第四代“高低压集成平台”开发的高压 芯片利于公司快速切入高压应用场景，顺利完成新市场的拓展。

布局数字电源 IC 切入高端工业应用领域。本次工业项目将面向数据中心、服务 器、基站、光伏逆变器、储能等大功率应用场景开发大功率数字电源控制芯片、集成 桥式驱动和智能采样的高频开关模块、高频 GaN 驱动芯片、智能 GaN 器件及 GaN 模块，并配套建设工业级半导体测试中心。伴随着消费电子类赛道逐渐饱和、竞 争日趋激烈，公司审时度势切入工业领域中高端市场，填补国内电源管理芯片数字 化解决方案空白的同时，实现营收与盈利的双增长。

新兴产业兴起打开工业领域增量空间。碳中和、“东数西算”工程、5G 通信技 术升级拉动光伏逆变器、服务器、基站的出货量快速提升。根据 HIS 数据，2021 年 全球光伏逆变器的新增及替换整体规模为 135.7GW，2021 年全球光伏逆变器市场规 模将达到 187GW，预计 2025 年将达到 401GW，2021-2025 年 CAGR 为 21.01%。 根据 IDC 数据，2021 年 H1 我国服务器市场出货量为 170.6 万台，同比增长 8.9%， 市场规模达到 108.1 亿美元。我们看好随着项目的逐步推进，公司将持续受益于下游 应用兴起带来的电源和功率芯片需求高增长。

5. 盈利预测

综合公司整体业务布局以及市场发展情况，我们基于以下假设预测公司各业务板 块营业收入：

1）家用电器类芯片：2021 年公司家用电器类芯片出货量达到 5.65 亿颗，ASP 为 0.61 元，考虑到公司家电类芯片在大家电领域加速放量，我们预计公司 2022-2024 年家用电器类芯片出货量增速分别为 42.5%、29.5%、12.5%；

2）标准电源类芯片：2021 年公司标准电源类芯片出货量达到 4.30 亿颗，ASP 为 0.60 元，考虑到公司切入快充领域逐步替代普通充电器市场，我们预计公司 2022-2024 年标准电源类芯片出货量增速分别为 35.5%、22.5%、18.5%；

3）工业驱动类芯片：2021 年公司工业驱动类芯片出货量达到 1.19 亿颗，ASP 为 0.98 元，考虑到公司持续拓宽工业下游应用领域，募资建设工业级大功率电源芯 片，我们预计公司 2022-2024 年工业驱动类芯片出货量增速分别为 65.5%、46.5%、 30.5%；

4）其他芯片：移动数码类芯片产品因战略调整，销售额逐年下降，预计 2022-2024 年公司其他芯片产品收入同比增速分别为-15%、-15%、-15%。

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聚焦黄金，业内新贵势不可挡，银泰黄金：内增外扩，双向发力

一、 黄金业务发力，跻身一线矿企

强化“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”的定位，力争通过持续性外延式发展拓展经营版图。银泰黄金主营贵金属（金、银）和有色金属（铅、锌等）矿山采选及贸易。目前，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。其中，玉龙矿业是铅锌银多金属矿矿山，余下四座矿山均为金矿。

银泰黄金资产质地优良，矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，拥有众多专业人才， 技术力量雄厚，已发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。

(一) 主营有色金属采选：从银铅锌扩展到黄金

公司逐渐演变成“以黄金为主”的多种金属采选企业。

公司前身为重庆乌江电力有限公司，于1999年由乌江电力集团发起设立，主营水力发电，并于 2000 年 6 月在深交所挂牌上市。

2002 年，公司原大股东乌江电力集团协议将其持有的 53.20%的国有法人股转让给广开控股（原“广州凯得控股有限公司”），总计股 15746.54 万股，广开控股成为公司大股东；随后公司更名为“南方科学城发展股份有限公司”，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。

2007 年广开控股将其持有公司的 29.90%的股份转让给中国银泰投资有限公司，中国银泰成为公司第一大股东，公司以酒店餐饮业为过渡经营，主营业务转向能源领域及矿产资源行业。

2013年公司与内蒙古玉龙矿业完成资产重组后，公司主营业务变更为银、铅、锌等有色金属采选和销售，公司更名为“银泰资源股份有限公司”。

2016 年 11 月，银泰黄金收购了加拿大埃尔拉多位于中国境内的黄金矿山资源，获得了大量的高品位黄金资产和资源储备，并以此为契机，公司业务转变为以黄金开采为主。

2019 年，股东大会批准并通过公司名称由“银泰资源”变更为“银泰黄金”。2021 年 9 月公司以 自有资金 10.37 亿元收购华盛金矿 60%股权，金资源储量增超 70 吨。

(二) 大股东：银泰系公司实力雄厚

公司控股股东为中国银泰投资有限公司（“银泰投资”），实际控制人为沈国军先生。

截至 2021 年底，沈国军先生直接持有银泰黄金 6.49%股权，银泰投资直接持有公司 14.44%的股份，因沈国军先生间接持银泰投资 92.5%的股权，所以沈国军先生直接或间接持有银泰黄金 20.93%的股权，并且与银泰投资构成一致行动人。

银泰集团是一家多元化实业发展与投资集团，拥有多家境内外上市公司和 100 多家控股、参股公司，涉及房地产、金融、投资、矿产、旅游等多个行业。

公司下设主要子公司有上海盛蔚矿业投资有限公司、内蒙古玉龙矿业股份有限公司和银泰盛鸿供应链管理有限公司，分别涉及金矿开采、银铅锌矿开采以及贵金属和有色金属贸易。

公司主要通过下属子公司开展业务。

目前，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为内蒙古玉龙矿业股份有限公司、黑河银泰矿业开发有限公司、吉林板庙子矿业有限公司、青海大柴旦矿业有限公司和芒市华盛金矿开发有限公司。

除此之外，公司下属子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业、以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务。

(三) 管理层资深，健全员工激励机制

管理层具有丰富的黄金产业并购和生产管理经验，业内影响力大。公司的经营管理团队由在 矿业领域和资本市场有丰富经验的专家组成，涵盖企业管理、采矿、选矿、地质、测量、财务、法律等各个专业。

以下是公司主要管理层：

董事长杨海飞，拥有金融和产业的复合背景，在公司任职多年，资历颇深。曾于国内头部券商任职高管，2005 年起任中国银泰投资有限公司投资部总经理，2007 年 1 月至 2009 年 5 月任京投银泰股份有限公司董事长，2008 年 11 月至今任本公司董事长，2017 年 2 月至今任中国银泰投资有限公司副总经理。

总经理欧新功，深耕金属资源行业多年。先后任职中国科学院广州地球化学研究所博士后、副研究员，澳大利亚澳华黄金有限公司中国勘探与商务高级经理，加拿大埃尔拉多黄金公司中国区商务经理、勘探高级经理，公司高级工程师等职务。2018年4月至2019 年 9 月任公司总工程师，2019 年 9 月至今任公司总经理，2020 年 11 月至今任公司董事。

银泰黄金第一期员工持股计划于 2019 年 7 月由公司回购专用账户非交易过户完成，共计持 有公司股份 2541.15 万股，占公司总股本的 1.28%，持股价格为 8.41 元/股，锁定期 12 个月。此次员工持股计划参与员工总人数为 43 人，其中董事、监事、高级管理人员 11 人，核心骨干人员 32 人。

该计划筹集资金总额为 21371.08 万元，资金来源为员工合法薪酬、自筹资金以及法律、行政法规允许的其他方式取得的资金。

员工持股计划有利于提高职工的凝聚力和公司竞争力，表明公司高层管理者和职工看好公司未来发展，投资公司长期价值。

(四) 黄金业务发力，驱动业绩增长

黄金业务发力，业绩稳步增长。营业收入方面，2021 年银泰黄金实现营业收入 90.40 亿元，相比去年同期增长 14.35%。

具体来看，有色金属采选业务实现了 37.87 亿元收入，同比增长 15.08%；金属商品贸易业务实现了 52.50 亿元收入，同比增长 13.84%；其他业务实现了 0.03 亿元收入，同比增长 0.53%，对总营收贡献较小。

2022 年第一季度，公司营业收入为 22.34 亿元，同比增长了 47.86%，主要是由于银泰盛鸿及其子公司金属贸易量的增加。

利润端，22 年一季度归母净利润不及预期，处于短期下滑态势。2021 年公司实现归母净利 润 12.74 亿元，同比增长 2.49%。尽管黄金销量上涨，但由于 2021 年黄金价格走势疲软，因而归母净利润增幅较小。其中，公司旗下黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦拥有品位高、盈利能力强的黄金矿业资产，对公司归母净利润贡献率为 79.74%。同时，本年投资收益和公允价值变动价值损益分别为利润总额贡献了 0.90 亿元和 0.21 亿元，分别占比利润总额的 4.93%和 1.11%。2022 年第一季度，公司归母净利润为 2.74 亿元，同比下降了 8.99%，主要是由于银泰盛鸿及其子公司金属贸易成本增加。

费用端，公司近年来经营趋于稳定，费用率变化不大。

2021 年期间费用总额为 3.39 亿元， 其中，管理费用为 2.65 亿元，所占比重最大，约为 78.0%；同比增长 11.6%，具体来看，销售费 用增加 0.04 亿元，同比增 98.18%，主要在于本年仓储费用增加；管理费用增加 0.08 亿元，同比增 3.13%；财务费用增加 0.24 亿元，主要是因为本期公司银行贷款增加。2022 年第一季度，公司期间费用总额为 0.87 亿元，同比上涨了 29%。

从费用率的变动情况来看，期间费用率逐年降低， 从 2016 年的 26%降低至 2021 年的 3.76%，21 年费用率同比下降 0.09pct；2022 年第一季度，公司期间费用率为 3.9%，变动幅度不大，说明近年来公司经营趋于稳定。

2021 年和 2022 年第一季度，公司资产负债率分别为 22.56%和 23.1%，在同行业内处于较低水平。公司具有较强的融资能力，与银行等金融机构有良好的合作关系。

作为资源行业，资产负债率一直是投资者重点关注的问题，自 2018 年进入黄金采选领域后，公司资产负债率较之前略有上升，去年完成收购后小幅上涨至 20%一线，但与同业相比仍是少见的低负债率，公司现金流充足，加杠杆对外收购的潜力巨大。

近两年，公司加大勘探投资力度，挖掘潜在矿石资源量和各类金属。

公司 2021 年度勘探投资总共10187.67万元，其中资本化勘探投资8546.27万元，费用化勘探投入1641.40万元。其中，吉林板庙子和青海大柴旦的资本化勘探投资分别为 394.37 万元和 8151.90 万元；玉龙矿业和黑河银泰的费用化勘探投资分别为 1321.40 万元和 320 万元。

玉龙矿业：2021 年花敖包特银铅矿采矿权证内勘探投入 1,321.40 万元，主要工作内容是对资源量加密升级，为采矿开拓提供保障。深部发现的铜锡矿正在勘探，目前未进行资源量估算，未来将在采矿权深部勘探报告中详细估算铜锡资源量情况。

吉林板庙子：2021 年度勘查活动主要集中在金英金矿采矿权内，资本化勘探投资共计 394.37 万元（含板石沟探矿权勘探）。（报告来源：远瞻智库）

二、黄金板块：内增外扩，双向发力

银泰黄金旗下拥有四大黄金矿业公司，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，均 为大型黄金矿山，共计拥有 7 宗采矿权和 13 宗探矿权。其中，探矿权的勘探范围达 157.9 平方公里。

根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿 山中毛利率较高的矿企。截至 2021 年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量 10,194.17 万吨，金金属量 170.45 吨，银金属量 7,154.06 吨，铅+锌金属量 107.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。收购芒市金矿后，公司整体金金属量增至 167 吨，权益金金属量增至 132 吨。

(一) 自有矿山禀赋优异，挖掘增量潜能

2.1.1 黑河银泰：由露采转地采，积极推进改扩建工程

黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位最高的金矿之一，同时伴生白银，金的平均 品位为 8.63 克/吨。黑河银泰矿业开发有限责任公司（曾用名“黑河洛克”）主要从事东安金矿的有色金属采选。东安金矿位于矿区位于小兴安岭北段，属低山区，行政区划隶属逊克县新兴乡管辖。

2020 年矿山平均入选品位金 9.63 克/吨，银 64.21 克/吨，每年矿产金产量可达 2-3 吨。截至 2021 年末，保有资源量矿石量 132.15 万吨，金金属量 11.40 吨，银金属量 92.26 吨；另有存货矿石量 16.70 万吨，金金属量 0.89 吨，银金属量 12.92 吨。

2017 年试生产顺利进行，后由露采转地采。东安金矿最初于 1998 年由黑龙江省有色金属地 质勘查 707 队发现，后于 2005 年 7 月完成国土资源部储量评审备案。

2009 年，Eldorado Corp. 购买黑河银泰后，一直未能办理采矿权证，矿山建设处于半停滞状态。2016 年 11 月上海盛蔚收购黑河银泰，公司积极推进东安金矿的各项采矿工作，历时十个月的时间完成预备工作，拿到采矿权许可证，并于 2017 年 9 月正式生产出第一批合质金，同年试生产三个月，产能是 24.75 万吨/年。直到 2019 年下半年由露天开采转为地下开采；同时继续改扩建工程，选矿处理能力将达到 1200 吨/日，约合年处理量达到 39.6 万吨/年。

黑河银泰积极推进厂房改扩建项目来提高产能，并取得新的采矿许可证。

2020 年9月，1250 吨/日的选矿厂改扩建工程全部完工。2020 年 12 月，黑河银泰东安金获得了新的采矿许可证，生产规模由原来的 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年，增幅达 152.5%。

2.1.2 吉林板庙子：开启重型山地勘探，增储潜力大

吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山之一，平均品位 4.15 克/吨。2020 年金平均入选品位 3.34 克/吨，每年矿产金产量可达 2 吨。

截止 2021 年底，保有资源量为矿石量 553.37 万吨，金金属量 22.96 吨，其中，本年勘探新增矿石资源量 3 万吨，金金属量 106kg。金英金矿是板庙子公司主要资产，也是正在开采的矿山。

金英金矿位于白山市八道江区北西 308°直距 7 千米，隶属白山市浑江区板石街道办事处管辖，交通便利。

1998 年板庙子金矿被勘探发现，2012 年生产步入正轨。

1998 年板庙子金矿被吉林省通化地质矿产勘查开发院发现，后续逐步进行勘查工作。

2014 年 10 月至 2015 年 7 月，吉林板庙子矿业有限公司委托吉林省第四地质调查所对金英金矿进行了资源储量核实工作。

2003 年到 2007 年，探矿权人吉林省通化地质矿产勘查开发院与澳大利亚澳华黄金有限公司合作，组建了吉林板庙子矿业有限公司，由澳大利亚澳华黄金有限公司投资继续开展野外勘查工作。

金英金矿 2009 年试生产，2012 年正常生产，设计采矿规模 66 万吨/年，实际能力可以达到 80 万吨/年。

2018 年上半年，公司加强地质勘查探矿工作，井下和探矿权区域勘探均有新的发现，为公司增加新的资源储备。

2019年吉林板庙子的尾矿库扩容工程顺利通过安全及环保验收，取得了安全生产许可证。同 时完成了板庙子探矿权的详查报告评审及备案工作，为探矿权转采矿权奠定了基础。持续探矿增储，同时板石沟探矿权成功转入公司控股子公司。

2020 年公司完成了年产 80 万 吨扩产能项目的验收及安全生产许可证的换证工作。去年收购的板石沟矿权成功转到银泰黄金控股子公司吉林银泰盛鑫矿业有限公司名下。板石沟金及多金属矿勘探探矿权成功转到控股子公司吉林银泰盛鑫矿业有限公司名下，2021 年已经开始重型山地勘探工程，施工探槽 450m3，钻孔 1420m，发现了一些重要的铜金矿矿体，正在进行深入勘探。

2.1.3 青海大柴旦：从探矿到采矿，向投产迈进

青海大柴旦是省级绿色矿山，平均品位 3.87 克/吨。青海大柴旦开矿条件较好，同时拥有广 阔的勘探权，具有很好的增储前景。

矿山采矿权范围内累计保有资源量矿石量936.04 万吨，金金属量 32.48 吨；探矿权范围内累计查明保有资源量矿石量 688.99 万吨，金金属量 30.34 吨，青海大柴旦合计保有资源量矿石量 1625.03 万吨，金金属量 62.82 吨。

另有堆存矿石量 56 万吨，金金 属量 1.56 吨。隶属于青海大柴旦矿业有限公司的青龙沟金矿位于大柴旦北西约 95 千米，青龙山南东段，交通较为便利。

该矿属大型金矿，矿石性质为蚀变砂岩型原生金矿，自上个世纪八十年代发现、九十年代初探明以来，曾被国家列为首批引进外资开发难选冶金矿试点项目。

作为当时的国家鼓励类外商投资项目和青海省重点建设项目是完全按照国际化标准一次性设计、建成并投入运营的达到大型规模的采选冶一体化矿山，矿山设计生产规模为 80 万吨/年。

2018 年 10 月青海大柴旦的金矿恢复生产，较收购时增储量大。

2017 年滩间山采矿权停产进行开采方式的转变，由露采转地下开采，于 2018 年 10 月恢复生产。

2018 年青龙滩井下工程开拓、青龙山探矿权分离工作完成，完成巷道开拓 9,000 米。

2019 年青海大柴旦采矿方面的重点工作是青龙滩井下工程开拓与采矿、青龙沟采矿权改扩界（将青龙山探矿权分立后部分赋矿矿业权区域通过扩大矿区范围合并至原青龙沟采矿权），取得青龙沟新采矿权，并且 323 露天和青龙滩深部已开始采矿。

2020 年，完成细晶沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交矿石资源量345.85 万吨，金金属量 14.24 吨；完成青海大柴旦金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交矿石资源量 269 万吨，金金属量 8.7 吨，金龙沟探矿权首采区（Ⅱ、Ⅲ矿带）完成立项及资源开发利用方案评审。

公司推进从探矿权向采矿权的工作进程，持续勘探增储，新增矿石资源量 272.35 万吨，金 金属量 10.87 吨。

2021 年，细晶沟探矿权分离完成，详查区转采工作有序推进，已经完成矿区范围划定等多项采矿许可证登记前置技术工作，预计 2022 年中期取得细晶沟矿区采矿许可证。

2021 年，青海大柴旦青龙沟北至 323 南北向矿带继续进行延伸勘探，勘探增加资源量矿石量 272.35 万吨，金金属量 10.87 吨。

(二) 收购芒市金矿，增量可期

芒市金矿资源优质，增量可期。2021 年 9 月，公司以自有资金 10.37 亿元收购张辉持有的芒 市华盛金矿 60%的股权，成为其控股股东，进一步增加了公司的黄金资源储量。华盛金矿位于云 南省德宏州芒市三台乡，是国内少有的大型优质黄金矿山。

目前，拥有采矿权面积 0.6338 平方公里，采矿权内有果园、麦窝坝两个矿段；截止 2021 年底，矿山保有金矿总资源量 2322.50 万吨，金金属量70.67 吨，平均品位3.04 克/吨，其中：控制的矿产资源量1627.50 万吨，金金属量50.62 吨，平均品位 3.11 克/吨；推断的矿产资源量 695.00 万吨，金金属量 20.05 吨，平均品位 2.89 克 /吨。公司整体金金属量增至 167 吨，权益金金属量增至 132 吨。

芒市金矿的生产工艺简单，具备快速复产条件。

其开采方式为露天开采，并且已取得采矿许可证，有效期至 2025 年 7 月 11 日。

目前，芒市金矿拥有生产规模 10.00 万吨/年的采矿许可证，但自 2016 年一直停产至今，正在申请变更许可为 120 万吨/年。

2022 年 1 月，采矿证已解除查封，无变更延续障碍。按计划，今年 5 月份将顺利拿到证照，届时年产产量预计为 5 吨左右，权益金产量为 3 吨左右。

三、银铅锌板块：玉龙矿业技术改造，赋能产量升级

(一) 天然的资源优势

截至 2021 年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量 5,488.42 万吨，银金属量 7,048.88 吨，铅+锌金属量 170.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生金 152 千 克。

两宗采矿权范围内保有矿石资源总量 3,198.54 万吨，银金属量 4,994.64 吨，品位高达 156 克/吨，铅金属量 48.79 万吨，锌 68.32 万吨。

四宗探矿权均在现有采矿权周边，探矿权的勘探范围达 41.11 平方公里。现已探明矿石储量为 2,380.75 万吨，并保有金属铅 14.92 万吨、锌 41.47 万吨、银 2,239.03 吨、伴生金 152 千克、铜 6.35 万吨。其中 2020 年完成了 1118 高地详查探矿权详查报告评审备案，提交资源量矿石量 2,079 万吨，金属量：银 1,697.45 吨、铅+锌 50.94 万吨、铜 6.35 万吨、锡 1.82 万吨，平均品位银 78.7 克/吨、铅+锌 2.49%、铜 0.33%、锡 0.09%，折合银当量品位 220.59 克/吨。

(二) 技术改造，增产未来可期

玉龙矿业采用地下开采方式，目前主要采矿方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空场法、分段空 场嗣后充填采矿法等工艺术；这种冶炼工艺先进，综合回收效益较好，有利于矿产品具有销售优势。

玉龙矿业技术改造工作完成，全年生产将带来产量跃升。

玉龙银矿通过技改后选矿厂产能大幅增长，公司 2020 年开始对选矿厂进行 1400 吨的改扩建，2021 年已扩建至 3000 吨选矿产能，叠加原有的 2000 吨选矿产能，2021 年选矿产能达 5000 吨。预计 2022 年 5 月份完成水处理、采暖等辅助设施建设和进入生产调试，并且在 2022 年具备全面全年生产能力（此前生产周期只有8-9 个月）。

玉龙矿业三个选矿厂去年矿石处理量达到 89 万吨左右，今年计划继续提升至 120 万吨，明年预计有望突破 150 万吨。由此，将带动矿产银的产量提升。估计未来矿产银的产量将稳 步提升，2024 年突破 230 吨。

四、量价齐升，盈利能力不断优化

(一) 产品端：黄金业务领跑业绩增长

合质金产品贡献主要的营收增加额，铅锌铜精矿含银产品贡献量紧随其后。2021 年，合质 金产品营收为 26.72 亿元，同比增长 9.31%，营收占比 29.56%；铅锌铜精矿含银产品营收为 6.99 亿元，同比增长 26.98%，营收占比 7.73%。

同年，公司有色金属矿采选业营收增加额为 4.96 亿 元，其中，合质金和铅锌精矿含银分别贡献了 2.28 亿元和 1.49 亿元的增量，分别贡献了有色采选业务营收增量的 45.9%和 29.9%，合计 75%以上。

合质金和铜铅锌精矿含银为公司利润主要来源。

1）合质金：2021 年毛利率 60.33%，同比减 少 4.11pct，毛利占比 71.04%。

2）合质金含银：2021 年毛利率 65.8%，同比减少 5.15pct。

3）铅锌铜精矿含银：2021 年毛利率 55.76%，同比减少 8.54pct，毛利占比为 17.18%。

4）锌精矿/铅精矿/铜精矿：2021 年毛利率分别为 55.26%/56.1%/50.63%，同比下降了 9.03pct/6.18 pct/10.80 pct。公司黄金业务毛利率超过 60%，业内处于较高水平；黄金单位成本低于同业公司，具有成本优势。

2021 年，公司主要产品的毛利率较高：合质金/合质金含银/铅锌铜精矿含银毛利率分别为 60.33%/65.8%/55.76%，同比减少 4.11pct/5.15pct/8.54pct；其他矿产品如锌精矿/铅精矿/铜精矿的毛利率分别为 55.26%/56.1%/50.63%，同比下降了 9.03pct/6.18pct/10.80pct。

产品毛利率整体呈下降趋势，是因为去年开采成本整体上涨，包括黑河东安金矿转变为地下开采，深部矿石采选难度加大及下半年入选品位下降导致单位成本上升；吉林板庙子摊销权益金导致生产成本有所增加；玉龙矿业原材料成本调升等。其中，矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单位成本同比分别增加 11.93%/32.31%/25%/64.41%，毛利率与去年同期相比有所下降。但是受疫情冲击，经济发展滞缓等因素影响，黄金以及大宗商品如铜、锌等价格上涨，使得公司矿产品售价较去年同比上涨，一定程度上抵消成本上涨对毛利率的影响。

从产销角度看，5 种产品产量均有所提升。

具体来看：

1）合质金，2021年产量为 7.21 吨，同比增长 18%，销量为 7.12 吨，同比增长 8.87%；

2）矿产银，2021 年产量为 178.37 吨，同比增长 14.33%，销量为 194.28 吨，同比增长 19.57%；

3）铅精矿 2021 年产量为 10536.58 吨，同比增长 9.21%，销量为 11713.49 吨，同比增长 17.18%；

4）锌精矿，2021 年产量为 13230.80 吨，同比增长15.39%，销量为13169.06 吨，同比增长14.85%；

5）铜精矿，2021年产、销量均为201.28 吨，同比增长 43.2%。矿产金和锌精矿库存增加，矿产金库存同比增长了 14.52%。

矿产银和铅精矿库存分别同比减少 77.72%和 94.05%。2021 年底，合质金库存量为 0.71 吨，矿产银库存 4.56 吨，铅精矿库存 74.47 吨，公司在 2021 年抓住金属价格上涨的机遇，推进金属销售，积极消化银和铅的库存；合理安排生产，优化产能。

(二) 子公司端：矿山子公司贡献主要利润

矿山子公司贡献主要利润。

公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿，其中华盛金矿目前处于停产待恢复状态，其余 4 个为在产矿山。除此之外，子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业的综合型贸易服务商。黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦作为品位较高的大型黄金矿山，管理水平先进，盈利能力强，2021 年对公司归母净利润的贡献率为 79.74%。

2021 年各矿山业绩均有所提升，玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦的净利润分别为 4.54 亿元/5.93 亿元/3.35 亿元/3.52 亿元，同比增加39.3%/6.1%/10.1%/11.7%。在产矿山充分发挥产能，贡献矿产金总量 7.21 吨和矿产银 178.37 吨。

2021 年，在产金矿中黑河银泰贡献黄金总产量的 39.6%，即 2.85 吨。吉林板庙子和青海大柴旦分别贡献 30.77%和 29.63%，数量为2.22吨和2.14吨。矿产银主要来自于玉龙矿业，产量贡献占比91.13%，达162.55 吨，此外玉龙矿业还生产铅锌铜精粉等具有市场竞争优势的产品。（报告来源：远瞻智库）

五、中长期看，黄金配置价值凸显

中长期多因素催化下，黄金价格未来或将持续强势。虽然在短期内，美元指数持续走高和全 球央行的加息预期令黄金承压，但随着美联储加息落地，黄金再次上涨，截止 2022 年 5 月 5 日，黄金价格上涨至最高 1909.8 美元/盎司，随后略有回落。

从中长期来看，加息步伐有望放缓；加之地缘政治冲突等多种外部客观因素的共同推动下，滞胀风险仍然主导市场情绪，黄金价格预计有望持续坚挺。黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率。黄金是特殊的商品，具有货币属性，进而衍生出投资属性。

在黄金的货币属性下，其价格受两大因素影响，一是黄金与计价货币美元之间的替代性，即与信用货币的博弈；二是其作为货币的避险属性。

黄金作为大类资产之一，具有金融投资品的属性，在黄金的金融属性下，黄金作为无息资产，其价格与实际利率水平负相关，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值就越凸显。实际利率就是持有黄金的机会成本，因此黄金的价格与美元实际利率水平密切相关。

美联储如期加息缩表。北京时间 5 月 5 日凌晨，美联储公布 5 月会议决议。FOMC 票委一致决定加息 50bp，将联邦基金基准利率提升至 0.75%-1%；同时美联储公布缩表计划。美联储会议新闻发布会后，黄金等大类资产一度大涨，这是由于加息实际落地时多伴随市场的风险情绪释放从而通常会导致黄金价格有所上行，截止 2022 年 5 月 5 日，黄金价格上涨至最高 1909.8 美元/盎司，随后略有回落。

长远来看，美联储加息步伐有望放缓。

虽然本次加息是 2000 年 5 月以来首次一次性加息 50bp，同时缩表，但由于此前美联储众多官员对市场预期的引导非常充分，所以这一行动并未超出市场预期。

同时，鲍威尔排除了未来一次性加息 75bp 的可能性，而是表示未来两次会议上可能各加息50bp，这一节奏较市场此前定价的更慢；其次，虽然美联储确认控制通胀是当前首要任 务，但要兼顾经济发展状况，淡化长期的通胀风险。

这些均表明美联储加息的节奏较为稳健，长远来看，伴随美国经济上行压力变大，加息很可能在今年第三季度放缓，四季度有望停止加息。

此前，市场对美联储的鹰派动作已经有充分定价，未来美联储很难再有超预期的紧缩政策， 所以美联储紧缩货币政策给美元和美债收益率带来的上行动力将趋弱，或维持在高位震荡，这也使得黄金价格上行压力有所释放。

货币超发叠加地缘政治冲突，通货膨胀居高不下。

2020 年初期，为应对新冠疫情的冲击，各国采取了长期量化宽松政策以刺激经济发展。

以美国为代表，美联储开启史无前例的大放水，半个月内降息 150 个基点，进而带动全球货币超发，货币量供应大于流动所需货币需求，从而直接导致了通货膨胀。而俄乌冲突导致大宗商品供应不足，油气资源、部分金属、粮食等价格居高不下，进一步加剧了全球通货膨胀。

然而，加息之初便发生美债倒挂的现象，反映经济基本面不容乐观，面临衰退风险。

4 月初，美国 2 年和 10 年国债收益率利差出现倒挂，这是自 2019 年 8 月以来首次发生倒挂；此前，美债 5 年/10 年利差和 5 年/30 年利差均已发生倒挂现象，预示着美国经济将走弱，下行压力较大。

通过历史数据也可以证实这一点，自 1977 年以来，美债 2 年/10 年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了经济衰退，美债倒挂是判断经济衰退的核心关键指标。

受限于悲观预期的经济形势，加息将大概率步伐放缓，进而无法完全控制通胀，使之回归到 2%以内的合理范围。因此，通胀增速难以回落到较低水平，以及经济面临衰退风险，全球经济滞胀风险依然是市场主要担忧方向。

中长期看，随着 5 月份加息落地，市场对货币紧缩预期放缓，滞胀仍然主导市场情绪，黄金 的保值属性和投资价值开始凸显，有望支撑其开启新一轮上涨。我们看好金价突破新高，有望达到 2600 美金/盎司。

六、盈利预测及估值

(一) 盈利预测

当前局势不稳定，俄乌局势紧张以及欧美对俄制裁加剧全球通货膨胀，大宗商品价格居高不 下，美国 CPI 升至近 40 年以来的高点，美联储被迫进入快速加息和缩表周期。但我们认为加息已被市场预期，名义利率难以跑赢通胀，实际利率大概率继续下行，推动金价持续上涨。因此我们上调 2022/2023/2024 年的金价假设为 400.0/410.0/415.0 元/克。

对此，我们假设：

（1）黄金价格在未来两年内将继续处于上涨趋势，2022-2024 年黄金平均价格分别为 400.0/410.0/415.0 元/克；

（2）黄金板块：随着黑河银泰和吉林板庙子的扩产能项目的完成、青海大柴旦金龙沟开始投入运营、芒市金矿产能逐渐释放，预计银泰黄金2022、2023、2024 年权益矿产金产量分别为 9.4 吨、11.2 吨和 12.2 吨；

（3）铅锌银板块：玉龙矿业主要选厂实现全年生产，预计 2022、2023、2024 年采出矿石量分别为 120 万吨、130 万吨和 150 万吨，矿产银产量（含黑河银泰）分别为 250 吨、280 吨和 320 吨，铅产量分别为 1.3 万吨、1.5 万吨和 1.8 万, 锌产量分别为 1.4 万吨、1.5 万吨和 1.6 万吨。银泰黄金预计 2021、2022、2023 年分别实现归母净利润 19.33/23.90/26.47 亿元。

(二) 估值

公司黄金及铅锌精矿含银等业务占比较高，毛利率高，同时公司将业务重心向黄金转移，旨 在通过扩产来提升矿产金产量，以及积极勘探以及外延并购增加保有储量，公司前景可期。

我们预计公司未来几年业绩将持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司营业收入为 103.27/112.89/118.64 亿元；实现归母净利润分别为 19.33/23.90/26.47 亿元，对应的 EPS 分别为 0.70/0.86/0.95 元。以 2022 年 5 月 9 日收盘价 9.01 元为基准，对应 PE 分别为 12.94/10.47/9.45倍，低于行业平均 PE 值。

七、风险提示

宏观经济政策变动；新冠疫情影响复工；公司产能不及预期。

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发票全电子化在即：深挖新蓝海，金税四期下财税信息化的发展路径

税务信息化再迎新周期

细分领域梳理从整体流程来看，税务信息化大体可以分为 4 类，即发票、费控、财务以及税务。其中发票、费控、财务类业务主要面向企业，税务类业务主要面向税务机关。

发票类主要包括电子发票的销项、进项以及查验等相关增值服务；费控类主要指电子发票的定额管理、费用申请、费用报销等关联业务；财务类主要包括凭证的生成以及财务报表的编制；税务类主要包括税务机关的税务系统建设等业务。

信息化、复合化、智能化为未来发展趋势

从税务信息化的发展历程来看，行业整体呈现信息化、复合化、智能化的发展趋势。人工核算向信息化发展。2000 年以前，企业报税以人工开票、窗口报税为主要形式；2000 年-2014 年，信息化初现端倪，企业采取税控开票、扫描认证、网上申报的模式进行税务管理；2014 年以来，税务信息化进程加快，数据分析的使用大大提升，税务信息化程度加大。

单一模块向复合模块延伸。为了提升整体效率，企业财税由单一的财务、税务模块开始进行融合，并逐渐演变成业财税、票财税一体化的发展模式。财税应用场景也趋于多样化、复合化。财务管理、资金管理、风险管理等与税务场景的融合正逐步成为客户的核心需求。

财税智能化发展。受益于云计算、人工智能、区块链等技术的发展，传统财税正逐步向云化、智能化方向发展，并衍生出交易鉴证、风险识别等创新型功能模块。

展望未来，疫情因素、企业数字化转型意愿的增强以及相关政策的出台将会进一步推动行业发展。

疫情加快中小微企业财税信息化进程。尽管疫情影响中小微企业的经营，使得客户续费率有所降低。但报税属于企业刚需，且在疫情影响下，企业对无接触办税、财税信息化的意愿增强。根据甲子光年的数据，2021 年智能财税市场规模为 697 亿元，预计未来 5 年复合增长率达 15%，高于疫情前增长 水平（2016-2019 年复合增长率为 12.7%）。从整体来看，疫情将会继续加快财税信息化进程。

大型企业精细化管理诉求增强。大型企业进行财税数字化转型的动力主要来源于内部精细化管理的诉求，以达成降本增效的目的。根据甲子光年的统计，当下近 70%的公司对智能财税产品有使用需求，而智能财税产品的渗透率仅为 29%，智能财税市场空间广阔。

金税政策推动企业进行税务信息化建设。金税一期工程，税务机关开始利用计算机对手工发票进行对比；金税二期税务局建立了增值税专用发票的全国性的系统；金税三期实现了税务总局、国地税以及其他政府部门的网络互联；金税四期正逐步实现个人所得税、非税（包括社保费等）和原有金税三期税种的整合，最终打造智慧税务体系。从金税一期到金税四期，税种审查范围逐步扩大，数额审查趋于严格，企业进行税务合规建设的意愿增强。

新蓝海市场细分：三大派系竞争各有亮点

财税市场整体份额较为集中，金蝶、用友占据近 50%市场份额。参与厂商大致可以分为以下三类：

ERP 类：金蝶、用友等厂商以 ERP 软件出发，产品范围逐渐扩展至税务领域，在大中型客户中覆盖范围最广。

税务类：税友 G 端优势显著，在企业财税方面由代记账业务逐渐拓展至人资、薪税等创新业务。

增值类：高灯科技、分贝通等财税 SaaS 以发票管理、业务结算等单模块作为切入点、着力解决用户在实际使用过程中的痛点。

从代表厂商竞争优势来看，用友网络在产品功能方面实现发票、费控、财务全功能覆盖。在财务领域有 NC Cloud、U8、畅捷通等面向不同客户群的产品，实现多层次客户覆盖。

税友股份在 G 端竞争优势明显，承接了自然人电子税务局、社保费管理系统等多项税局系统建设业务。B 端企业财税以亿企助手和亿企代账业务为核心，逐渐扩展业务版图和客户覆盖，并衍生出人资、薪税、培训、咨询等创新业务。高灯科技专注于电子发票、费控等新型衍生业务模块，服务客群以中小微企业为主。（报告来源：远瞻智库）

整体市场规模近三千亿，发票类为支撑主力

直接税务市场：政策发力带动发票市场高速增长

对于市场规模的测算，我们按照第一章中的分类，将税务信息化市场分为发票类、税务类、费控类、财务类进行分别测算。其中，发票类、税务类业务与税务紧密相关，我们将这两者定义为直接税务业务。在业财税一体化的趋势下，财务类、费控类业务逐渐与传统意义上的税务业务进行融合，我们将这两者定义为间接税务业务。

发票类：中小微企业为市场主力

发票类市场大致有两部分组成：一是企业开具发票所需的税控设备，二是开具发票的服务平台。

从税控设备的市场来看，自 2020 年 12 月起，税务局免费向企业提供新的税控设备 Ukey，企业无需再自购金税盘、税控盘等税控设备，因此企业在税控设备上的投入可忽略不计。

从电子发票服务平台的市场来看，当下开具电子发票有三种途径。如下图 7-9 所示，企业可以通过税控设备接入自建平台、第三方服务平台或公共服务平台，最终实现开票数据向税局端的传输。

自建平台（即私有云模式）成本较高，往往只有对数据安全要求严格的大型企业才会选择此种方式。公共服务平台由税局提供，只涵盖发票开具、板式文件生成、查询、打印等基础功能，而企业常用的扫码开票，发票智能识别等不包含在内，因此中小微企业大多选择通过第三方平台（即公有云模式）接入。

大型企业在自建电子发票平台时，往往是和 ERP 系统共同采购。

以用友面向大型企业的 YonBIP 为例，发票管理、税收核算、申报等功能往往是与财务会计、管理会计等其他不同模块进行组合并通过 YonBIP 的财务云统一购入，考虑到客户实际购买的模式，我们将大型企业自建发票平台的投入合并 到 ERP 类的测算中。

基于以上分析，发票类市场规模大致相当于中小微企业在第三方平台上的投入。

根据艾媒咨询的数据，2021 年我国电子发票开具数量为 500 亿左右。以高灯科技的定价参考，开票管理的年费大约在 499-20000 元的范围内。假设 95%中小微企业选择 499 元档，4.5%为 1299 元档，0.5% 为 20000 元档，则开票市场规模为 114 亿元。

收票管理平均每张发票查验价格大约在 0.4 元，2021 年我国电子发票开具数量大约为 500 亿张，则对应收票管理的市场规模为 200 亿元。

增值服务主要包括额外 OCR 识别以及查验等功能，假设 50%的电子发票有二次查验的需要，则对应的市场规模为 112.5 亿元。发票市场整体规模约 427 亿元。

接下来，我们对发票类中期、远期市场规模做相应的测算。

未来，发票类市场增长的动力与电子发票的普及程度息息相关。而随着税务信息化的进一步深入，电子发票数量有望继续提升。

根据国家税务总局发布的《关于进一步深化税收征管改革的意见》（简称“意见”），到 2022 年基本实现法人税务信息一户式，自然人一人式的智能信息归集，并基本建成全国统一规范的电子税务局；2023 年基本实现税务机关一局式，税务人员一员式的智能信息归集；到 2025 年，基本实现发票全领域、全环节、全要素电子化；以及跨省通办税费。我们假设到中期 2023 年左右，增值税电子发票实现全面普及。远期 2025 年，发票全面电子化。

根据电子发票发展指数年度报告的数据，当下全税种发票电子化程度为 24%，增值税发票电子化程度约为 45%。假设收票、增值市场规模与发票电子化程度等比增长，开票市场价格分别上浮 10%和 20%，则中期对应市场规模约为 1045 亿元，远期对应市场空间近 1700 亿元。

税务类：税控设备需求量减，To G 系统建设为未来看点

税务类业务主要面向税务局。税务类业务大致可分为两类：一是税控设备，包括 Ukey、金税盘、税控盘等，主要生产厂商为航天信息、百旺金赋等；二是税务系统，包括各类税收管理系统，代表企业为税友股份、金财互联等。

随着增值税发票电子化的推进，金税盘、税控盘、IC 卡等税控设备被免费发放的 Ukey 所取代。

Ukey 是企业用于税务身份认证和接入电子发票公共服务平台的信息加密设备，支持增值税发票公共服务平台开具电票，开票后可直接生成电子发票版式文件；而税盘支持传统税控开票软件开具电子发票，但不支持生成电子发票版式文件。

Ukey 由税务机关统一采购后向纳税人免费发放。以往，企业需要自行购买税控设备，所付费用以及缴纳的技术维护费可在增值税应纳税额中全额抵减。而现在则是由税务局统一采购 Ukey 后，免费发放给企业，同时免收服务费。

因此税控设备的成本由企业端转移到了税局端。根据国家税务总局的招标信息，2019、2020 年 Ukey 采购金额大约在 700-900 万元，考虑到 Ukey 无需更新，市场增量较小，且金额较低，税控设备的市场规模可忽略不计。

税务局系统建设的需求主要受金税三期和四期的推行所带动。

金税三期主要涉及增值税、国税、地税系统的整合，四期的主要设想是企业信息联网核查系统，即基于大数据、人工智能的技术实现企业税务数据自动采集，自动生成风险点。随着政策的逐步推进，税务相关系统的建设需求将会进一步提升。

根据国家税务总局公示的中标信息，2020-2021 年投入力度较大的项目为金税三期、社保费系统（包括与医保、统一身份平台的对接等）以及自然人电子税务局。从 2021 年来看，电子发票项目集中投入，社保费、自然人税务局与金税三期项目维持前期规模。

结合意见中的相关规划，预计未来需求增量将集中在自然人电子税务局、电子发票服务平台、社保费以及相关平台的升级改造等项目。

根据国家税务总局公示的中标信息，2020 年金税三期、自然人电子税务局、社保费、异地协作和电子发票直接相关业务投入规模约为 480 亿元，2021 年相关直接投入约为 324 亿元。

根据中标信息推算，在仅考虑与意见直接相关项目投入的假设下，我们预计未来税务端市场规模大约在 350-500 亿元。

间接税务市场：数字化渗透提升财务市场规模

费控类：大中企业渗透打开市场空间

根据艾媒咨询的数据，2019 年费控报销市场规模达 7.5 亿元，而企业渗透率不足 1%。在低渗透率的背后，一方面是由于企业及个人对费控平台的了解程度较低，另一方面则是因为费控平台的使用者仍是以大型企业为主。

我国小微企业自然倒闭率高，相较于费用管控，更加注重拓客以及客户留存，而大型企业信息化建设程度较高，费控平台的建设与原有系统能够实现较为顺畅的衔接，同时满足大型企业弥补内部管理短板的考量。

从市场渗透角度考虑，假设中期费控市场渗透达 5%，则对应市场规模超 37 亿元，若远期费控市场渗透达 10%，则对应市场规模达 75 亿元。

从企业客单价角度测算，以腾讯云产品价格参考，在大中型企业实现 60%的渗透率，小微型企业 10% 的渗透率的情况下，当下费控的市场规模近 22 亿元。

未来随着企业内部数字化进程的加快，费控平台需求将会在中型企业进一步渗透，同时，随着费控环节向上下游打通，实现差旅预订、预算管控、财务凭证、电子档案等场景的覆盖，年费价格有进一步提升空间。

假设中期最高价上调 100 元，大中型、小微型企业付费渗透率分别提升至 75%、20%，则中期市场规模超 33 亿元。

假设远期整体价格上浮 100 元，大中型、小微型企业付费渗透率分别为 85%、30%，则远期市场规模约为 56 亿元

财务类：数字化渗透率提升为增长动力

在进行财务类市场规模测算时，考虑到市面上绝大多数 ERP 平台都涵盖了税务申报、合规审查等功能，我们将企业税务等业务并入财务类。

从财务领域切入税务模块的代表是用友、金蝶。这些厂商通过传统的财务软件向 Saas 类产品转型，逐渐覆盖税务、费控等环节。从市场竞争来看，国内老牌 ERP 厂家覆盖率较高，优势明显。

根据 IDC 的数据，2020 年，我国 ERP 软件市场规模约为 346 亿元。

假设未来市场扩容的动力主要来自于数字化渗透率的提升。当下我国数字化渗透率为 25%，而美国水平为 54%，假设中期企业渗透率达 40%，远期达 54%，则对应中期市场规模为 553.6 亿元，远期市场规模为 747.4 亿元。若仅考虑与税务直接相关的市场，包括发票与税务市场，预计中期市场规模约为 1445 亿元，远期市场规模为 2170 亿元。

若考虑财税一体化趋势的影响，税务信息化市场整体（包括发票、费控、财务、税务）中期市场规模约为 2032 亿元，远期市场规模为 2974 亿元。从市场渗透角度考虑，根据甲子光年的数据，2021 年，智能财税市场规模达 697 亿元，但仅有 29% 的企业已经使用智能财税相关产品，近 70%企业有相关产品使用需求，预计税务信息化远期市场规模为 2403 亿元。

金税四期背景下，国产财税厂商发展路径横向对比

入局厂商范围扩大，优势领域集中发力为最优解法

在前一章节，我们从产品功能角度将税务信息化市场分为四大类，即发票、税控、财务以及费控类。

在本章节，我们从客户群体角度着重分析金税四期政策受益哪些细分领域。

金税四期是在金税三期的基础上进行非税与税费的整合，同时搭建各部委、人民银行以及银行等参与机构之间信息共享和核查的通道，实现在一个统一平台下从“以票管税”向“以数治税”分类精准监管转变。因此，金税四期除了直接推动税务局自身系统的升级，还涉及到各部委、银行系统的改造,并带动企业进行财税信息化建设。

目前，承接税务系统升级的主要厂商为税友股份、神州数码、中国软件等，企业财税的主要服务商为用友、金蝶、税友等，而各部委系统改造涉及的厂商为用友。在金四背景下，入局厂商范围更广，改造方向更为多元化。

从整体市场竞争来看，由于技术、资本等制约，小型服务商很难进入市场，市场份额会继续向头部企业集中。

从三大细分领域来看，各个领域存在天然壁垒，厂商之间跨领域切入难度较大。

未来，金四背景下市场很难出现一家独大的局面，市场竞争主要表现为头部企业在各自占优领域的角逐。

头部企业优势明显，差异化竞争或为制胜关键 To G 税务市场：技术、政策壁垒明显在进行金税四期的分析前，我们先通过金税三期的经验来研究金税政策对行业的发展有何影响。

金税三期由 2008 年开始逐步推行，其工程建设大致可分为两个阶段：2016 年前主要进行计算机、服务器、交换机等硬件设备建设，主要项目包括金税三期推广上线计算存储和网络项目等；2016 年后主要进行信息系统方面的建设，主要项目有金税三期外部信息交换系统、管理决策与支持系统等。

随着金三项目建设的推进，受益厂商的范围也随之转变。第一阶段的主要厂商包括航天信息、太极股份、南天信息以及中国软件，第二阶段受益的厂商主要为税友、神州数码以及中国软件。

在金税四期、智慧税务的大背景下，税务机关的税务信息化系统建设对于服务商的底层架构设计能力、平台搭建能力、算法应用能力、系统集成能力提出了极高的要求。往往只有在税务领域具备深厚积累和丰富信息系统开发经验的企业才能胜任。

在此背景下，规模较小、以开发单个独立信息系统的企业机会有限。

对于其他领域的互联网企业而言，即便其掌握大数据、云计算、人工智能等技术，但由于缺乏对税务领域的深刻理解和成熟的系统开发运维经验，也难以承担该领域的系统设计与开发工作。在技术和税务人才的双重壁垒下，头部税务信息化厂商将会拥有强大的护城河。

从 2020-2021 金税四期相关项目中标金额来看，税友股份占据份额最大。从图表 20-21 来看，To G 端税务整体市场份额呈现出越来越向头部厂商集中的态势。因此，未来税务机关信息化市场的马太效应将会愈加明显。

大型企业市场：头部 ERP 企业获益最深

随着税务信息化程度的深入，业财税一体化将成为企业发展的趋势。

从当下情况看，大型企业数字化渗透较高，对于精细化管控意愿较强，因而进行业财税一体化建设会早于中小微企业。

大型企业业财税一体化基本上发展基本上有两种思路，一是从财务软件切入税务领域，代表为用友、金蝶等；二是从税务领域向上游财务领域延伸，代表厂商为航天信息。

财务软件厂商切入税务领域有更强的优势。从企业信息化建设的发展来看，财务信息化建设要早于税务信息化建设（如自动纳税申报等），因而企业海量的财务信息会沉淀在财务系统上。所以，企业税务信息化的建设要主动适应已有财务系统。而在企业的税收信息系统中，其基础数据必须是标准化和结构化的。

以增值税为例，企业税收流程通常包括价税分离、进项税转出识别、开票信息识别等。税务系统需要从业务系统中提取数据进行加工，与财务系统数据进行比对验证。在实际操作中，企业同一会计科目下往往有数个明细科目，不同企业对于明细科目的划分各不相同。

当财务软件与税务软件分别由不同供应商提供的情况下，税务系统进行数据梳理难度大、成本高，容易导致信息错位，从而影响整体的准确度和效率。而当一家公司的财务、税务软件全部由一家供应商提供时，财税系统关节更容易被打通，税费系统可以直接从财务系统中调取数据，从而实现财税一体化的模式。

与国外巨头相比，虽然 SAP、Oracle 等在技术上更为领先，但随着国产替代、自主可控的加速推进，本土厂商在当下的市场竞争环境下优势更为明显。总体来看，随着业财税一体化趋势的不断加深，用友、金蝶等老牌财务软件厂商受益更为明显。

中小企业市场：智能代账+差异化竞争为制胜关键

核定征收制向查账征收制的改革使得绝大部分小微企业，需要通过聘请外部中介机构进行会计核算，代记账市场空间广阔。然而在“以数治税”背景下，企业报税流程简化，“财务外包”式代账难以满足客户需求，代账企业必须积极数字化转型以适应市场要求。

核定征收制取消提升小微企业代记账意愿。

2021 年 12 月 30 日，财政部、国家税务总局发布《财政部税务总局关于权益性投资经营所得个人所得税征收管理的公告》（简称“公告”）。公告提出。自 2022 年 1 月 1 日起，持有股权、股票、合伙企业财产份额等权益性投资的个人独资企业、合伙企业，一律适用查账征收方式计征个人所得税，并引导纳税人从核定征收向查账征收方式过渡。各省市也陆续出台了相应政策，逐步推进核定征收向查账征收的改革。江苏省税务局要求对于新设立的企业， 第一个纳税年度的征收方式不得事先鉴定为核定征收；青海省税务局在 2021 年上半年将 257 户核定征收企业全部转为查账征收企业。

公告发布前，我国小微企业税务征收大多采用核定征收制。由于规模限制，小微企业大多不会聘请 专业会计，其会计账簿经常出现不健全、资料残缺难以查账等问题。考虑到确定纳税人应纳税额的 难度，税务机关通常将小微企业收入作为计算缴纳所得税依据，即核定征收。而查账征收是按照净 利润作为缴纳所得税依据。查账征收制需要企业提供账簿，考虑到外聘财务人员的高昂成本，小微 企业进行代记账的需求将大大提升。

智慧代账为日后发展趋势。

传统人工代账模式下，会计水平良莠不齐，代记账的不规范往往会导致公司报税流程上出现重大疏漏。金税四期对于企业税务监管更加严格，企业税务合规需求增强。而自动化、智能化的代账能够更加高效、精准地完成标准化任务，减少人工处理过程中的差错。除此之外，随着减税降费等一系列政策的出台，中小企业对于能够自动匹配税收新政，帮助企业最大程 度享受税收优惠政策的智慧代账产品需求会增强。

基础报税需求减弱，票财税一体化为业务重心。

中小微企业核心需求集中在报税业务。然而随着税控设备的放开、网络申报的规范以及智能核算系统的推行，企业可以自主完成报税，以单一报税业务为核心的代记账企业受到较大冲击。代记账企业的业务重心应当转变为票财税一体的模式，即实现票的自动采集同步、财税核算以及批量账务的处理，在此基础上，衍生出数据备份、集中管控、会计授权、工作跟进、合同管理、收费追踪、税优管理等多种功能。

赛道热度增强，差异化竞争打造公司优势。

随着代记账赛道热度的增强，代记账企业数量大幅增长。根据财政部的数据，截至 2019 年底，全国执证代理记账机构超 4.5 万家，同比增长 43.65% 。同时，市场上绝大部分代记账企业的客户为中小微企业。

我国小微企业目前仍然存在着自然倒闭率较高，付费意愿较低的问题。在这种情况下，大部分代记账企业通过低价模式运营，同质化竞争严重。而相比于直接服务于中小微企业，服务于代记账公司的商业模式（即通过为代账公司提供财税软件及服务，间接服务于小微企业）更能打造差异化优势。

我国大多数小微企业的财税、人事由中介机构代办，而中介机构当前也面临信息化水平较低的问题，在人工成本高昂，难以形成规模化发展路径的情况下，代账机构对于智能化代账产品及服务的需求强烈。

直接服务于代记账机构的模式有助于提升毛利率。以税友股份为例，亿企代账中的智慧记账与智慧管账模块毛利率均高于亿企助手下的细分模块。服务于代账机构的产品由于标准化程度更高，毛利率水平也相对较高。

服务于代账公司的模式会产生更加稳定的现金流。不同于小微企业到期续费的模式，代记账公司的预充款项相对较多。以税友公司为例，税友面向代账公司的现金收入比显著高于直接面向小微企业的现金收入比，服务于代账机构的模式为公司的现金流提供了强有力的支撑。

报告总结

在国家政务信息化加速推进的大背景下，政府部门相继出台了《“互联网+税务”行动计划》、《深化国税、地税征管体制改革方案》、《政务信息系统整合共享实施方案》等多项支持税务信息化领域发展的政策措施，税务信息化市场规模高速增长。

首先，直接受益于金税四期建设的开启，税务机关的系统改造将会迎来新一波增量。

其次，金税四期政策对于税务监管的严格审查将会倒逼企业在合规建设方面做出更多的投入。对于大型企业市场，税务合规需求的增长将会推动企业自身业财税一体化建设的完善，对于中小微企业，智能化代记账将会取代传统人工报税的刚需地位。

除此之外，金四工程还涉及到与各部委、银行之间财税系统的互联互通。

个股标的方面，考虑到税务信息化行业的技术及政策壁垒，以及跨界发展的难度，各细分领域具备先发优势的头部厂商，如税友股份、用友网络等。

风险提示

1. 金税四期 IT 投入不及预期。税务机关系统改造与政策投入直接相关，在投入力度不及预期的情况下，2G 市场将会受到直接冲击。企业自身进行税务信息化意愿也会有所降低。

2. 技术突破不及预期。税务信息化属于知识密集型产业，目前国内服务厂商与国外巨头在技术上还存在着较大差距，如果技术突破受挫，将会对整体信息化进程产生负面影响。

3. 国内宏观经济受疫情负面影响超预期。在疫情给国内宏观经济环境带来不确定性增大的情况下，一旦疫情控制不及预期，企业开产复工将会受到较大影响，导致收入端承压，降低企业在 IT 支出上投入的意愿。

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纺织服装行业报告：品牌服饰需求向好，纺织制造收入盈利双提升

总览：全年需求向好，盈利能力提升

需求端：运动服饰表现靓眼，纺织制造百花齐放

2021全年终端需求前高后低，运动板块最为强劲。2021H1在疫情后需求复苏+新疆棉加速国潮兴起之下，需求增长强劲，期内服装类限额以上企业零售额同增37.4%。而2021H2受全国各地疫情反复、水灾影响，终端需求有所走弱，全年需求增长14.2%。2022Q1在北上深疫情相继复发下，需求进一步走弱，服装类零售额同比下滑2.1%。

运动：表现靓眼，全年收入同增39%，增速远超其他行业。主要因 消费升级叠加疫情后居民健康意识提升，对运动的需求逐年增加。同时，过去几年国产运动品牌积极提升产品力（提升科技含量、提升时尚度等）、品牌力，而新疆棉事件加速了国人对国产运动品牌的 认知，助力国牌实现快速增长

家纺：随着居家时间的增加，消费者对居家生活品质要求提升，行业在2020年表现优异的情况下仍实现较快增长，2021年收入同增17.7%；2022Q1在疫情影响下，仍实现3.7%的增长。

中高端：因核心客群消费水平受疫情影响较小，整体表现稳健，2021/2022Q1收入分别增长 14.5%/1.3%。

大众休闲：恢复较慢，但2021年基本回到疫情前水平；而2022Q1受疫情影响，同比小幅下滑。

海外疫情下供应链优势凸显&高端差异化竞争，纺织制造板块整体实现较好增长。

2021年海外供应链在疫情下受影响，国内一体化细分龙头供应链稳定性优势凸显，整体订单饱满，叠加部分龙头企业持续扩产提效，因此收入实现较好增长（如华利集团、浙江自然等）；此外，也有部分企业凭借技术突破，实现差异化竞争，带动收入业绩高增（如台华新材、安利股份等）；2022Q1 国内疫情复发下各地管控升级，物流受阻，但基于过去一年的扩产、产品结构升级等带动，整体收入仍维持正增长。

盈利端：严控折扣品牌毛利率提升，扩产提效&结构升级下制造盈利能力提升

需求向好下，板块盈利能力提升。2021年除大众休闲外，其他板块归母净利润水平基本恢复至疫情前水平，其中运动板块在2020年较快增长基础上，仍实现45%的增长；2022Q1受疫情影响，需求端放缓，但部分费用偏刚性，各板块利润增速弱于收入。

从毛利率看，在产品力和品牌力提升下，各品牌严控折扣，2021年各板块毛利率同比均有提升。

从净利率看，2021年家纺稳定在较好水平，运动提升明显，中高端、大众休闲同比提升，但较疫情前仍有差距。

需求旺盛下产能利用率提升，原材料涨价传导顺畅，盈利能力提升。

在需求向好下，部分公司扩产+产能利用率提升，规模效应得到放大，带动毛利率提升。同时2021年上游棉价及原油价格涨幅较大，而在需求向好下，价格传导较为顺畅，助力板块盈利能力提升，2021年毛利率、净利率均同比提升；2022Q1受疫情影响，环比有所下滑，但整体利润仍同比正增长。

运营端：整体运营稳健，存货周转有所加快

2021年品牌服饰在需求向好，同时注重存货结构优化下，整体周转加快，同期经营性净现金流基本保持稳健。（报告来源：远瞻智库）

品牌服饰

运动服饰：国潮崛起，规模盈利双提速

2021年核心运动品牌收入和利润均超越疫情前水平，且表现强劲。国牌在过去几年品牌力和产品力提升的积淀下，新疆棉和奥运加速了国人对国产运动品牌焕新的认知，整体表现强劲。安踏/李宁/特步/361度收入2021年相比2019年分别同增45.7%/63.3%/22.6%/6.5%，净利润分别同增44.5%/167.5%/24.8%/39.2%。

2022Q1流水整体延续2021年趋势，安踏主品牌/李宁/特步/361主品牌流水仍延续较快增速，分别为
15~20%/25~30%/30~35%/15~20%。Fila因渠道多在一二线城市，且门店以购物中心为主，因此自2021H2以来疫情水灾严重，增速有所放缓。

产品力提升下严控折扣，盈利能力提升明显。

过去一年，在产品力和品牌力的提升下，各品牌严控折扣，盈利能力提升明显。2021年安踏体育/李宁/特步/361度毛利率分别提升3.48/3.95/2.58/3.8pcts，同期净利率分别提升0.99/5.96/2.69/2.77pcts。其中，安踏除严控折扣外，主品牌DTC占比提升也带动毛利率的提升（2021年已有6000家DCT门店，其中52%直营）；361度盈利能力的提升还有经销商拿货折扣的提升和线上高毛利率产品占比提升的拉动。

图表 24：2018-2021年主要运动服饰公司毛利率

图表 25：2018-2021年主要运动服饰公司净利率

存货周转加快，现金流健康。

2021年各公司整库存周转加快，安踏体育/李宁/特步/361 度库存周转天数分别同比变动+5.1/-14.4/+3.1/-23.1 天，其中安踏主要因主品牌 DTC 业务占比提升导致周转放慢。现净流方面均改善明显，同期安踏体育/李宁/特步/361 度经营性净现金流分别同增 59%/136.1%/119.1%/1700%。

中高端：终端提效带动毛利率提升，库存健康运营稳健

终端提升质，2021 年收入利润超越疫情前。2021 年板块整体收入、利润均超越疫情前，分别较 2019 年增长 26.5%/17.4%。而同期，多数公司渠道数量较 2019 年减少，整体的增长更多来自于终端效率的提升。并且，经过疫情，原先线上业务较为薄弱的中高端品牌更重视电商业务，通过天猫、抖音等平台加强引流，通过小程序、直播等渠道盘活私域流量，为消费者提供全渠道购物体验。如锦泓集团的 TW 自 2019 末发力抖音，电商业务的高增长带动整体收入增长。因此在 2020 年疫情高基下，2021 年多数品牌电商收入占比仍同比提升。

2022Q1 受疫情影响较大。

期内国内各地疫情反复，且多在北上深等一二线城市，并且全国各地封控也自 3 月以来逐步趋严，人流较大的购物中心受影响较大。而中高端品牌渠道多分布在一二线城市，且以购物中心为主，因此当季板块内各公司收入业绩受到较大影响，2022Q1 收入/净利润较 2021Q1 分别变动+1.3%/-37.3%。利润下滑幅度较大主要因终端收入放缓明显，而相应的费用支出并未减弱，并且中高端品牌直营门店较多，费用较为刚性，因此在收入增长放缓的情况下，利润放缓更明显。如处于品牌变革前期的九牧王费用投入较大，因此 2022Q1 其净利润较 2021Q1 下降 121%。

产品力提升&严控折扣，毛利率较疫情前提升明显。

2021 年板块毛利率 57.7%，较 2019 年提升 1.3pcts，2022Q1 毛利率为 66.5%，较 2019Q1 提升 3.4%。反应了中高端品牌即使在疫情导致的终端需求偏弱的情况下，仍严控折扣以保持品牌力，同时产品力的提升也拉动毛利率的提升。

疫情影响下，净利率尚未恢复至疫情前。

2021 年板块净利率为 9.9%，同比 2019 年-0.9pcts，2022Q1 净利率为 10.2%，相比 2019Q1 -8.2%。主要因中高端品牌多在一二线城市的购物中心，受疫情影响较大。且渠道直营门店较多，费用较为刚性（如 2022Q1 受疫情影响较大，销售费用率较 2019Q1 大幅提升 9.1pcts），净利率波动较大。

存货周转加快，现金流健康。

2020 年因疫情，各公司严控库存、加大尾货处理，2021 年疫情后需求向好，且供应链紧张下而加大备货，而 2021H2 受水灾、疫情反复影响终端需求疲软，全年存货规模较 2020 年上升，但较 2019 年仍有回落。2022Q1 虽受疫情影响，但整体库存水平仍较为健康。同期存货周转也有所加快，2020/2021/2022Q1 平均存货周转天数分别为 434.1/393.1/268 天。现金流方面，2021 年较 2020 年增长 3.4%

图表 35：2018-2022Q1 中高端存货规模及周转天数

图表 36：2018-2022Q1 中高端经营性净现金流同比增速

大众休闲：收入业绩持续恢复中，产品升级带动毛利率提升

收入业绩仍处于恢复中。2021 年整体收入基本和 2019 年疫情前持平，利润仍有较大差距。2022Q1 收入业绩较 2020Q1/2019Q1 下降明显，主要受疫情影响，并且此次疫情各地封控措施较 2020 年严格，物流受阻，因此线上难以弥补线下损失。

具体看：太平鸟自 2019 年开始打通线上线下、调整各业务部门架构，同时加强数字化布局，整体改革成效显著，2021 年在高基数下仍保持较好增长，收入同增 16.34%。利润略有下滑主要因 2021H2 收入增速放缓的情况下仍保持较大费用支出拖累；森马、海澜之家尚未恢复至疫情前，森马儿童仍保持稳健增长，而成人装仍处于调整阶段，2021年净关268家。

渠道和产品结构优化，毛利率有所提升。

2021年各公司毛利率均同比提升（森马/海澜之家/太平鸟分别提升 3.67/3.22/0.44pcts），主要得益于产品的升级（功能性面料的应用提升产品性价比、与知名 IP 联名等），以及折扣的严格控制。此外海澜之家线下直营渠道占比提升也带动其毛利率的提升。2022Q1 因销售、原材料受疫情影响，压力有所增加，因此毛利率同比略有下滑，森马/太平鸟分别下滑 1.32/1.68pcts，而海澜之家因线下满减活动减少，以及直营占比提升带动，毛利率同比提升 2.36pcts。

2021全年净利率有所提升，2022Q1 受疫情影响较大。

2021年森马、海澜之家净利率虽未回到疫情前，但同比有所提升。同期太平鸟净利率同比下降主要因 2021H2 收入放缓但费用较为刚性影响，同时期内捐赠、及总部大楼折旧也拉低了整体净利率；2022Q1 各公司净利率同比均有下降，主要因销售受疫情影响较大，而相应的营销等费用尚未减弱所致。

疫情&供应链紧张下加大备货，存货周转略有放缓。

2021年海澜之家周转有所加快，而森马、太平鸟在供应链紧张的背景下各公司加大备货， 但疫情、异常天气导致 2021H2 需求放缓，导致全年存货周转放缓；2022Q1 在疫情之下周转整体放缓。

现金流整体保持健康。2021 年海澜之家在动销加快的情况下，经营性净现金流同比增加，而森马、太平鸟同比减少，主要因备货增加但销售放缓所致；2022Q1 各公司在疫情影响下，经营性净现金流同比减少，其中森马还受供应商支付政策影响，后续将持续优化供应商支付手段。

家纺：高基数下维持稳健增长，盈利能力保持较好水平

电商业务持续发力，2021 年收入业绩延续较好增长。2020 年家纺板块整体受疫情影响较小，在高基数下，2021 年各公司收入业绩仍保持较快增长，板块收入/业绩分别同增 17.7%/19.5%。其中，电商业务仍是各品牌发力的重点渠道，期内富安娜、水星家纺该渠道收入均有提速，增速分别提升 4/6.02pcts 至 16.6%/30%。同期二者的电商收入占比也分别提升 2.11/2.76pcts 至 41.6%/52.7%。而罗莱生活线上业务略有放缓，线下加盟渠道加速拓店以及整体店效的提升为收入的主要动力。

2022Q1 整体受疫情影响可控。疫情下，富安娜/水星家纺收入业绩仍延续较快增长，罗莱生活增速下滑，主要因其总部在上海，发货和直营门店销售受疫情冲击较大。

产品结构优化&提价下，2021 年盈利能力整体稳中有升。

期内在原材料 涨价（如羽绒、棉等）和人工费涨价下，各品牌终端产品有所提价。此外，各品牌精简 SKU，聚焦高附加值单品，产品结构的优化也是毛利率提升的主要动力（其中富安娜毛利率的下降主要因会计准则将运费调至成本）。净利率在毛利率的带动下，也呈现提升趋势。

2022Q1 受疫情扰动，净利率有所波动。

2022Q1在疫情影响下，罗莱生活、富安娜毛利率略有下降，而水星家纺在产品结构升级&加盟政策回归常态后，毛利率（同增 0.95pcts）表现优于行业。同期净利率在收入增速放缓，但费用仍按计划投入的情况下，有所波动。

2021年存货周转加快，2022Q1 在疫情影响下有所放缓。

2021年在产品升级带动的收入较好增长下，整体存货周转加快。而 2022Q1 因疫情导致仓库及线上发货延后，部分门店销售受影响，因此周转有所放缓。

现金流整体健康，2021年增长 3.8%。而 2022Q1 经营性净现金流下滑明显，主要受疫情影响回款放缓，以及备货影响。

纺织制造

加工制造：全球疫情下供应链稳定性优势凸显，规模&盈利提升明显

海外订单回流，2021 年纺织制造收入高增。2021H1 中国&越南纺织出口均受益于全球终端需求的恢复。而自 Q3 起，东南亚疫情出现大范围扩散，多数疫区工厂暂停生产，导致下游部分订单转移至中国大陆。越南纺织当月出口金额于 8 月首次出现负增长，与此同时，中国纺织当月出口降幅环比收窄且于 9 月份回归正增长，服装出口也出现提速。

需求提振&扩产提效，加工制造板块 2021 年实现高增长。

期内，各公司积极扩产（如健盛集团、华利集团、伟星股份、浙江自然等）、生产提效（如华利集团、浙江自然、健盛集团等），叠加疫情下各细分龙头供应链优势凸显，需求增加，板块 2021 年收入同增 16.6%。

国内疫情&东南亚恢复，2022Q1 收入增速有所放缓。

越南防控从2021Q4放开，整体生产逐步恢复，部分转移至国内的订单回流。同时，2022Q1 国内疫情爆发导致物流受阻，影响发货。期内加工制造板块收入增长略有放缓，同增8.78%。

产能利用率提升&产品及客户结构优化，盈利能力提升。

2021 年板块毛 利同比提升 1.8pcts，主要因需求旺盛下扩产及产能利用率的提升，以及部分公司产品及客户结构的优化。而2022Q1受疫情以及原材料涨价滞后影响，部分公司毛利率略有下滑。

具体看：

健盛集团：在国内产能较满的基础上，越南产能利用率稳步提升，同时棉袜业务高毛利率客户占比提升，二者带动公司 2021 年毛利率提升 6.7pcts。2022Q1仍延续该趋势，毛利率同比提升 1.45pcts。

华利集团：公司凭借优秀的供应链管理能力以及配合度，获得国际领先运动品牌的青睐，在同行供应链受疫情影响下，其产能供不应求。

基于此，公司优化客户结构，优选大客户，放大规模效应，同时提升生产效率。2021 全年公司毛利率提升 3.35pcts，2022Q1 越南疫情反复影响短期生产，并且 2021H2 的新产能仍处爬坡期，毛利率略降 2.7pcts，后续有望回归正常水平。

安利股份：公司在十余年技术积淀下，水性无溶剂产品赶超日韩台，自 2019H2 开始陆续切入苹果、nike、丰田、Ashely 等国际大客户供应链体系。随着高毛利率大客户收入占比持续提升，公司毛利率也提升明显，2021 同增 3.6pcts。而 2022Q1 毛利率有所下滑，主要因国内疫情导致发货延迟，同时原材料及能源涨价传导有所滞后。

2021 年周转加快，存货周转天数同比下降 1.4 天至 73.3 天。2022Q1 因疫情影响发货，短期周转放缓。2021 年经营性净现金流同比略增，2022Q1 因疫情以及备货同比下降

棉纺：受益棉价上行，盈利能力提升明显

内外需向好下，收入保持较好增长。2021 年内外需向好，各公司在扩产、产能利用率提升下，全年收入保持较好增长。2021 年板块收入同增 16.28%，2022Q1 延续稳健增长趋势，同增 7.89%。

图表 68：2019-2022Q1 棉纺板块收入、利润增速

图表 69：2019-2022Q1 棉纺板块单季度收入、利润增速

受益于棉价上行，盈利能力提升明显。

2021.9-12 月开始棉价涨幅超 20%，在需求向好下，棉价上涨得到传导。同时棉纺企业因备有低价库存，充分享受库存升值收益，因此 2021 年毛利率提升明显，如百隆东方/华孚时尚毛利率分别提升 15.2%/8.13%，2022Q1 仍延续提升趋势，分别 +8.2/2.7pcts。同期鲁泰 A 毛利率下滑（2021 年-0.6pcts），主要因其越南面料及成衣厂受疫情影响停产数月而导致产能利用率的下降，但随越南产能的逐步恢复，2022Q1 毛利率提升 6.4pcts。

运营整体稳健，2021 年因收入增长，存货周转加快，周转天数同降 3.9天，经营性净现金流同增 28.6%。而 2022Q1 疫情影响下，经营性净现金流同比下降。

印染及其他材料

台华新材：高附加值新产能释放，带动收入盈利双提升。

国内民用尼龙丝赛道龙头企业之一，持续高额研发投入下，实现尼龙 66 加弹民用丝的国产替代、成为化学法尼龙可再生丝全球领先者。并通过加速高端新品的扩产，进一步加深壁垒，提高市占率。2021年新增的 12 万吨差异化锦纶长丝产能（2020 年产能 6.5 万吨），且新产能毛利率多在20-50%（原有业务毛利率 17%左右），高毛利率新产能释放（产能利用率 60%+）带动2021年收入/利润高增。2022Q1 收入延续快速增长趋势，利润端受国内疫情、能源涨价（电费）以及淮安新项目前期投入影响，短期收入慢于收入。

富春染织：纱染龙头，规模、环保及资源优势下，成本优势显著。

同时加速扩产，在保持袜纱领先地位的同时，拓展家纺、毛巾、大圆机等领域，实现增长提速。2021年收入随募投项目产能释放实现高增长，利润端因原材料涨价下提价以及库存升值收益、扩产下规模效应放大，整体盈利能力提升，全年利润增速远超收入。2022Q1在新产能释放下仍延续高增，利润端因原材料价格平稳（上年工期棉价上涨带来库存升值收益）、国内疫情影响短期产能利用率，扣非后归母净利率-13.6%。

新澳股份：羊毛龙头拓展羊绒品类，有望打造第二成长曲线。

2021年产能利用率的提升带动收入及毛利率提升。2022Q1毛利率有所下降，主要因低毛利率的羊肉纱线业务占比提升所致。

风险提示

疫情反复风险。国内外疫情控制不及预期，导致终端需求及线下人流减少。

宏观经济增速放缓风险。经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费升级驱动力。

终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。

原材料异动致风险。原材料棉花、石油延伸品价格剧烈波动下纺织企业盈利恐会承压。

数据偏差风险。本文行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差的风险。

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半导体行业转债梳理：景气度仍在持续，国产替代加速进行

1、 半导体行业景气度持续

1.1、 半导体行业处于景气周期

自半导体诞生以来，半导体行业经历了三轮完整的发展周期：

第一轮周期发生在 1970 年代末至 1990 年代中期，主要由于 PC、工业级计算机的推动，半导体销售额快速增长，1995 年，全球半导体的年销售额已经突破 1000 亿美元，达到历史高位，随后半导体产业有所回落。

2002 年年初至 2007 年末，半导体迎来了新一轮周期，这一轮周期主要由蜂窝电话、3G 通信、消费电子共同推动。据美国半导体行业协会数据，这一阶段全球半导体的销售额从 2002 年年初的 1002 亿美元增长至 2007 年末的 2228 亿美 元，CAGR 为 14.25%。

第三轮周期从 2010 年开始，至 2014 年结束，这一轮周期主要由智能手机、4G 网络推动，智能手机的快速普及带动全球半导体产业下游需求增长，助推半导体销售额持续上升。2014 年后，由于智能手机的渗透率达到高位，智能手机的出货量日渐平稳，2014 年至 2016 年半导体行业销售额涨幅并不大，在个别月份销售额略有下降。

2017 年开始，半导体行业迎来第四轮发展周期。2017 年起，半导体产业受存储业务需求增长销售额再次明显提升。

2018 年下半年受中美贸易摩擦和全球经济下行的影响，半导体行业的全球销售额出现较大的萎缩，从 2018 年 10 月的 4211 亿美元下滑至 2019 年 4 月的 3244 亿美元。但是半导体的发展周期并未中断， 2019 年下半年，半导体产业出现复苏迹象，华为公司为应对制裁从 2019 年底 开始大量备货芯片也加速了半导体行业整体回暖。

2019 年末，全球半导体的销售额回升至 3617 亿美元。尽管在 2020 年半导体行业的复苏进程受到新冠肺炎疫情的影响，但在家办公、远程办公等新的办公形势促进了 PC 端销售激增。

至 2020 年三季度初，电子元器件主要下游应用领域的需求增多，新能源汽车、可穿戴设备、5G、高性能计算机、人工智能等领域均出现明显增长,半导体行业景气度仍在持续。

2019 年末至 2021 年末，全球半导体的销售金额从 3617 亿美元 增至 5085 亿美元，CAGR 达 18.57%。

在本轮发展周期中，半导体行业供给端的产能明显不足：

一方面受到全球疫情的影响，建厂、扩产和验证的节奏明显放缓；另一方面，很多晶圆厂对汽车电子需求的快速增长预判不足，使得产线改造慢于预期。在晶圆厂商基本处于满负荷的 情况下，晶圆仍然稀缺。持续缺芯的情况使得半导体整个产业链出现晶圆短缺—价格齐涨——驱动行业持续景气的情形。国内半导体厂商还受益于海外供应链供给不足，国产替代争取市场份额的逻辑，2021 年国内半导体行业整体表现较好。2022 年，晶圆产能稀缺的局面未得到明显缓解，需求端的需求增长助推半导体行业持续景气。

1.2、 半导体景气度判断

1.2.1、下游三大应用需求助推半导体行业持续景气

2020 年三季度至 2021 年末，新能源汽车、光伏和风力发电以及 5G 应用助推半导体行业持续景气。2022 年，我们认为上述三大板块仍是半导体行业需求端增长的重要动力，并且随着新能源车、光伏和风力发电渗透率的持续提升，对半导体产品的需求会出现成倍增长，半导体行业将持续景气。

1.2.1.1、新能源汽车

新能源车渗透率不断提高，带动车规级半导用量和单车价值量共同增长，车规级半导体有望成为最景气的半导体细分环节。

在政策与成本的推动下，电动车将逐步替代燃油车，根据中汽协数据，截止 2022 年 3 月，我国新能源车的渗透率达 24.7%，根据中汽协预测，2022 年新能源车销量有望突破 500 万辆，同比增长 47%。在新能源车销量维持高速增长，渗透率不断提高的情况下，对车规级芯片的需求将大幅提升。汽车芯片从应用环节可以分为 5 大类：主控芯片、功率芯片、模拟芯片及存储、信号接口等其他芯片。

2020 年按各类芯片的销售额统计，主控芯片占比 27.1%，功率芯片占比 23.5%，模拟芯片占比 12.3%，存储芯片及信号与接口芯片合计 占比 37.2%。

根据中汽协的统计数据，传统汽车单车需要芯片为 500-600 颗，新能源车单车所需芯片较传统燃油车翻倍，达到 1000-2000 颗。随着新能源车加速渗透，对于车规半导体的需求将逐渐增多，2020 年车用芯片市场达到 439 亿颗，预计到 2026 年将达到 903 亿颗。

根据行业研究机构 Trendforce 的统计数据，从单车价值量来看，传统油车中半导体的单车价值量在 450 美元左右，新能源车中，混合动力汽车半导体的单车价值量上升至 735 美元，纯电动车半导体价值量上升至 750 美元左右。

根据海思在 2021 年中国汽车半导体产业大会发布的数据，2021 年全球汽车半导体市场规模约为 504.7 亿美元，预计到 2025 年，汽车半导体市场规模接近 766.1 亿美元；至 2027 年，汽车半导体市场规模接近 951.7 亿美元。

1）汽车电动化

在汽车电动化领域，车用半导体增长较多的领域是功率半导体。

传统汽车中，功率半导体主要应用于启动、发电和安全领域，包括直流电机、电磁阀、继电器、LED 驱动等，硅基 MOSFET、IGBT 及模块即可满足需求。

而新能源车普遍采用高压电路，当电池输出高压时，需要频繁进行电压变化，对电压转换电路需求提升，此外还需要大量的 DC-AC 逆变器、变压器、换流器、高压辅助驱动等，这些器件对 IGBT、MOSFET 等功率半导体的需求量巨大，甚至会用第三代半导体（SiC、GaN）取代传统硅基半导体。

传统油车中，功率半导体单车价值量约为 50 美元，混合动力型汽车中功率半导体的单车价值量增长至 300 美元，纯电动车中功率半导体的单车价值量增至 455 美元。

2）汽车智能化

智能化驾驶是未来的发展趋势，根据中汽协测算，2020 年 ADAS 主要功能市场 规模达 844 亿元，同比增长 19.3%。

随着 5G 逐步落地，主机厂纷纷推出搭载 ADAS 功能的新车型，ADAS 各功能渗透率加速提升，到 2025 年智能汽车市场规模达到 2250 亿元。

根据英飞凌在 2020 年的预测，L2 级别的自动驾驶汽车所携带的半导体单车价值量可达到 160-180 美元，L5 级别的自动驾驶汽车则提升至 1150-1250 美元。

汽车智能化带动的半导体增量主要来源于模拟芯片和主控芯片。智能驾驶通过传感器获得大量数据，自动驾驶的程度越高，需要的传感器就越多，传感器收集信号后需要模拟芯片将这类信号转换为数字信号。

L2 级别的汽车大约带有 6 个传感器，L5 级别的汽车预计将携带 32 个传感器，这些传感器包括超声波雷达、长距离雷达、环视摄像头、立体摄像机、激光雷达、航位推算等。

在主控芯片方面，随着自动化驾驶程度越来越高，智能汽车对芯片算力的要求也越来越高，需要搭载的高算力 MCU 也越来越多。

传统燃油车可能仅需要 70 颗 MCU 芯片，主要应用于传统动力系统如引擎控制、离合器控制等；而智能汽车 可能需要 300 颗 MCU 芯片，并且对 32 位高算力的 MCU 需求较多，32 位的 MCU 芯片主要用于智能驾驶安全系统、引擎控制、车身控制、智能座舱等。

1.2.1.2、光伏及风力发电

光伏及风力电站需要用到大量的逆变器和整流器，在逆变器和整流器中需要功率器件支持。新能源发电输出的电能无法直接接入电网，需要通过整流器整流为直流电，再逆变为交流电才能接入电网。而逆变器和变流器中核心的功率器件是 IGBT 单管、MOS 分立器件、IGBT 模块和 SiCMOSFET 模块。

1）光伏领域

光伏逆变器并不仅仅是将直流电转变为交流电，光伏逆变器还要与电网实现交互，使得光伏发电系统能够高效输出电流。

根据逆变器适用场合，可将光伏逆变器分为集中式逆变器、组串式逆变器以及微型逆变器，不同功率段的光伏发电场景选取不同的逆变器。

一般情况下，1.5KW 以下项目（家庭户用光伏发电系统）选用微型逆变器；1KW-6KW（如中小型屋顶光伏发电系统和小型地面电站等）选用单相组串式逆变器；5KW-200KW（商业屋顶光伏发电系统、中小型电站等）选用三相组串式逆变器；600KW 以上的项目（如大型厂房、荒漠电站、地面电站等大型发电系统）选用集中式逆变器。

目前逆变器市场以集中式和组串式的逆变器为主，微型逆变器占比较少。

集中式逆变器中通常使用多个逆变器并联，例如 500KW 的集中式光伏逆变器中通常使用 4 只 125KW 的逆变器并联，125KW 的逆变器中通常需要 3 个半桥的 1200V/600AIGBT 模块，一个半桥模块中需要 2 组 IGBT 芯片，每一组共有 4 颗 150A 的芯片，因此一个半桥模块中需要用到 8 颗 IGBT 芯片。

在组串式光伏逆变器较集中式光伏逆变器复杂，需要用到的功率器件更多，根据不同的功率需求可以选择多个 IGBT 单管并联，也可选择 IGBT 模块。根据中国光伏行业协会的统计及预测，至 2025 年全球光伏 IGBT 市场规模将提升至 58 亿元（按销售额，下同），中国光伏 IGBT 的市场规模将提升至 38 亿元。

2）风电领域

风电领域主要的半导体器件是风电变流器。风电变流器是风力发电机组大型核心部件之一，将风机发出的电能经整理后输入电网。变化的电压和频率的电能，经过交直转换变为稳定电压和频率的电能馈入电网。

风力发出的电本身是交流电，但由于风力发电有很大的不稳定性，且风速和设备本身等都会直接影响发电机转动，因此需要通过风电变流器将电能转变为稳定电压和频率的电能才能接入电网。

变频器中主要用到的半导体部件主要是 IGBT 模块。根据 CWEA 的统计及预测，全球风电 IGBT 市场规模（按下游需求测算）将从 2020 年的 10.8 亿元左右提升至 2025 年的 13.40 亿元。

3）5G 基站

5G 基站及配套设施进入大规模建设期，带动通信功率半导体需求快速增长。5G 铺设密度要求更高。相对于 4G 通信网络，5G 通信频谱分布在高频段，信号衰减速度就会越快，因此 5G 基站的铺设密度比 4G 大，建设数量也将比 4G 基站 多。5G 电源功耗需求更高。

5G 用的 MassiveMIMO 设备通道数大幅增加，基带处理计算量大幅上升增加，并将导致数字中频、射频小信号的功耗显著增加；根据中国铁塔数据，目前华为5G基站单系统的典型功耗为 3500W，中兴为3255W、大唐为 4940W，而 4G 基站单系统的功耗仅为 1300W。

5G 基站单系统的功耗是 4G 基站的 2.5 倍至 4 倍。更高的覆盖密度、更大的功率需要更多电源管理系统，每个电源管理系统中最多有近百个 MOSFET，因此通信用功率器件需求将大幅增长。

1.2.2、衡量半导体行业景气度的两项指标

半导体厂商资本开支情况：半导体行业产业链较长，存在一定的周期性，半导体行业的资本开支情况是观察半导体行业景气度的重要指标。

据 ICinsights 数据， 2021 年全球半导体行业资本开支 1539 亿美元，同比增长 35.95%，预计 2022 年半导体行业资本支出将增长至历史新高 1904 亿美元，同比增长 23.73%，实现自 2020 年以来连续三年的正增长。

全球晶圆代工龙头台积电的产能指引：

半导体的景气周期是由于下游需求旺盛，但晶圆厂商供给不足，导致芯片产能紧缺从汽车芯片蔓延至消费电子芯片，带动半导体全行业价格上涨。目前，晶圆厂的产能仍旧紧张，由先进制程晶圆短缺蔓延至成熟制程晶圆短缺，根据台积电的产能指引，2022 年供应链会保持更高的库存，产能会持紧。

台积电在 2022 年一季报中表示虽然手机市场需求走弱，但是高性能计算机需求和汽车半导体需求增长，台积电仍给出了强劲的二季度业绩指引，其预计二季度营收 176-182 亿元，并维持 2022 年 400-440 亿元的资本开支。

基于对全球半导体厂商的资本开支情况和龙头晶圆代工厂对晶圆供需形势的判断，我们认为半导体行业的景气度仍将延续。（报告来源：远瞻智库）

2、半导体产业链重点细分环节分析

半导体产业链包括设计、制造、封装测试等环节。

根据有无晶圆加工线，可以将功率半导体企业的经营模式主要分为 IDM、Fabless 以及 Foundry/OSAT 三种形式。其中，IDM 模式即垂直整合制造模式，集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身；Fabless 模式即无晶圆加工线设计模式，只负责芯片的电路设计与销售；将生产、测试、封装等环节外包；Foundry/OSAT 即代工模式，只负责制造、封装或测试，不负责芯片设计，可以同时为多家设计公司提供代工服务。

2.1、上游材料端

2.1.1、溅射靶材

超大规模集成电路制造过程中要反复用到的溅射（Sputtering）工艺属于物理气相沉积（PVD）技术的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一，它利用离子源产生的离子，在高真空中经过加速聚集，而形成高速度能的离子束流，轰击固体表面，离子和固体表面原子发生动能交换，使固体表面的原子离开固体并沉积在基底表面，被轰击的固体是用溅射法沉积薄膜的原材料，称为溅射靶材。

溅射靶材的下游应用高纯溅射靶材应用于半导体方面（晶圆制造和芯片封装中的介质层、导体层甚至保护层）、平板显示方面（显示面板和触控屏面板的膜层）、太阳能电池方面（主 要是薄膜电池和 HIT 光伏电池）。

1) 半导体领域：

随着消费电子、汽车电子、物联网等终端消费行业的快速迭代发展，全球半导体靶材的需求规模仍将持续增长。

根据江丰电子可转债募集说明书援引智研咨询数据，中国半导体靶材市场规模 2019 年已达 47.7 亿元，同比增长率高达 35.9%，2022 年中国半导体靶材的市场规模预计将达到 75.1 亿元。

2) 平板显示领域：

随着我国本土企业在平板显示领域不断实现技术突破、不断降本增效、不断完善供应链配置，平板显示领域国产替代化正在加速进行，未来在平板领域溅射靶材方面也有较大的进口替代空间，逐步减少对进口靶材的依赖。

根据江丰电子可转债募集说明书中援引智研咨询的数据：2019 年中国平板显示靶材市场规模为 120.7 亿元，同比增长 21.4%，预计平板显示靶材需求规模有望进入长期增长，2022 年达到 206.5 亿元的市场规模。

3) 太阳能电池领域：

太阳能电池主要包括晶硅电池和薄膜电池，靶材主要应用于薄膜太阳能电池的背电极环节以及异质结电池的导体层。目前靶材主要用于太阳能薄膜电池领域。

未来，随着异质结电池技术突破和成本下降，异质结电池能够替代 PERC（钝化发射极及背局域接触电池）电池实现大规模量产，从而带动靶材需求。

太阳能电池领域所用到的溅射靶材技术难度低于半导体领域和平板显示领域，因此技术壁垒 相对较低，更容易实现国产替代。

我国光伏行业新增装机量持续增长，持续推动太阳能电池领域的溅射靶材市场扩容，根据隆华科技可转债募集说明书中援引前瞻产业研究和光伏网的数据，预计 2020-2024 我国太阳能电池用靶材市场规模持续扩大，CAGR 保持在 15%以上，至 2024 年，我国太阳能电池用靶材行业市场规模有望突破 70 亿元。

靶材应用领域不同在对金属材料的选择、性能、技术门槛上也存在一定差异。其中半导体芯片对溅射靶材的要求是最高的，价格也最为昂贵，一般需要使用杂质含量极低的高纯溅射靶材，因为杂质含量较高的靶材容易在晶圆上形成微粒，导致电路短路或损坏。太阳能电池领域的靶材技术门槛低于半导体和平板显示领域。

根据江丰电子转债募集说明书，2019 年全球半导体靶材市场份额比例中，四家日本及美国企业占据了全球约 80%的市场份额（按销售额统计）。

国内主要靶材龙头企业包括江丰电子、有研新材的子公司有研亿金、阿石创、隆华科技的子公司四丰电子和晶联光电。

2.2、 集成电路设计端

半导体设计公司可分为分立器件、集成电路、光电器件和传感器设计等，其中集成电路设计规模远超其他几类应用设计。集成电路产业分为设计、制造、封装及测试等环节。

集成电路设计环节的进入壁垒

IC 设计行业属于知识密集型行业和技术密集型行业，行业壁垒主要体现在技术壁垒、人才壁垒、产业化壁垒、客户壁垒四个方面。

随着下游应用端迭代更新加快，对上游设计端的研发速度、质量保障、持续创新能力提出了更高的要求，在此种背景下，龙头公司的优势将会愈发明显，新进入者将需要突破更高的壁垒。

2.3、分立器件

2.3.1、功率半导体

功率半导体是分立器件中的一种，主要用于实现电能的处理与变换，例如改变电子装置中的电压和频率，实现直流、交流转换等，是电子电力变化装置中的核心器件。最早的功率二极管诞生于 1950 年代左右，随后晶闸管、功率三极管、平面型 MOSFET、沟槽型 MOSFET 以及 IGBT 接而面世，实现了高频率、低损耗、易控制的半导体功率器件。目前超结 MOSFET 和屏蔽栅功率 MOSFET 的推出又极大的改进了功率半导体的性能。目前我国在中低端的功率半导体中基本实现国产替代，例如在功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件的使用中基本完成了国产化的替代；但是在 MOSFET、IGBT 等先进功率半导体的应用方面仍依赖进口，在政策与市场的双重驱动下，国内不少企业在先进功率半导体的制造中取得突破，未来先进功率半导体的国产替代需求巨大。

新应用领域市场空间广阔

在功率半导体的传统领域，例如工控、白色家电等，市场需求增速在放缓，对于海外厂商的替代也几乎完成；而新能源车和光伏发电目前还处于加速渗透阶段，不仅下游需求增速维持在较高水平，还能够通过国产替代取得更多市场份额，未来新能源车、新能源发电以及 5G 应用等领域将会成为国内功率半导体新的“增长极”。

在新能源汽车中，动力系统改变为电池+电驱模式，电驱又包括电机和电控系统，电控系统接收整车控制器指令，驱动电机的转速和转矩，进而控制整车的运动轨迹，相当于传统燃油车的发动机，在电控系统中，主要使用到逆变器，逆变器将动力电池直流电转换成驱动电机所需交流变频电能，逆变器中需要使用到至少 6 个 IGBT 模组和 6 个二极管。除此以外，由于逆变器的设计取决于汽车的额定功率，额定功率与总线电压成正比，为了提高总可用功率，还需要借助升压器提高电压，升压器中一般需要 2 个 IGBT 模组。

在新能源发电方面，目前功率半导体最主要的运用是光伏和风电发电中逆变器的使用。目前我国风电发电的占比还较小，我们以光伏发电为例阐述功率半导体在光伏发电中的应用。光伏逆变器将太阳电池发出的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，并配合一般交流供电的设备使用。光伏逆变器的性能可以影响整个光伏系统的平稳性、发电效率和使用年限。一方面，受益于光伏行业的发展，逆变器出货量大幅增高，根据 WoodMackenzie 的统计及预测，全球光伏逆变器出货量从 2017 年的 98.5GW 增至 2020 年的 185.1GW，CAGR 达 23.40%，预计 2022 年全球光伏逆变器出货量将达 221GW。

尽管新能源车用功率半导体和光伏用功率半导体的大部分市场份额仍由国外厂商占据，但是国内已经涌现出不少从工控领域升级制造车规级和光伏级功率半导体的厂商，在全球市场整体“缺芯”、国际形势不稳定及海外疫情的影响下，国际供应商不能够及时供给产品，并且进口功率半导体涨价幅度明显，上述因素都为国内供应商提供了替代机会，特别是一些规模偏小的新能源车厂商和光伏逆变器厂商，已经开始使用国内制造的功率半导体；一些下游大客户也在综合考虑成本后会采用国内供应商的解决方案，例如在功率较小的逆变器中用单管 IGBT 替代 IGBT 模组。对于技术更加先进的 IGBT 模组、超结 MOSFET 等产品，国内厂商也在加速追赶进程，通过自主研发，兼并收购等方式突破技术壁垒。

3、重点个券梳理

半导体行业细分领域较多，转债市场上属于半导体行业上下游的个券多达 18 只，我们重点关注溅射靶材、集成电路设计、功率半导体、封装设备这四个环节对应的转债，并对有关公司的具体业务和公司优势进行梳理。

3.1、江丰转债：半导体靶材国产替代进程加速

江丰电子我国溅射靶材的龙头企业，主要产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，应用于半导体、液晶平板显示器、太阳能等领域。

公司通过多年技术沉淀，进入了中芯国际、台积电、京东方、SunPower 等知名厂商的供应体系。特别在半导体领域，公司的超高纯金属溅射靶材产品在 7 纳米技术节点实现批量供货，应用于 5 纳米技术节点的部分产品评价通过并量产，另外一部分产品进入验证阶段。

公司加快半导体、太阳能电池领域靶材产品的研发与批量应用。公司产品在主要技术指标方面已经不逊于海外厂商，公司产品已经进入先端的 5nm 技术节点，在半导体靶材领域继续保持领军地位。公司 2021 年实现营业收入 15.94 亿元，同比增长 36.6%，实现归母净利润 1.07 亿元，同比下滑 27.5%。

公司业务：

1）各类靶材

公司经营的各类金属超高纯靶材包括铝靶材、钛靶材、钽靶材和铜靶材。铝靶材主要运用于超大规模集成电路芯片的制造（纯度要求达到 99.9995%）、平板显示器（纯度要求达到 99.999%）和太阳能电池（纯度达到 99.995%）。

钛靶材主要运用于超大规模集成电路芯片中的阻挡层薄膜材料。钛环件则与超高纯钛靶材配套使用，其主要功能是实现更好的薄膜性能，以达到更高的集成度要求。钛靶材和钛环件主要运用于 130-55nm 的制程。

钽靶材也是运用于超大规模集成电路芯片中的阻挡层薄膜材料，但对应的制程为 90-5nm 的先进制程。钽靶及其环件是靶材制造技术难度最高、品质一致性要求最高的产品，特别是钽环件生产技术要求极高，目前只有江丰电子、霍尼韦尔、日矿掌握了此产品的核心生产技 术。超高纯铜及铜锰、铜铝合金靶材运用于超大规模集成电路芯片中的阻挡层薄膜材料和平板显示器制造领域。

在超大规模集成电路芯片中对应 90-3nm 的先进制程，近年来随着高端芯片需求的增长，铜锰合金靶材的需求大幅增长，全球供应链非常紧张，掌握超高纯铜锰合金靶材制造技术的只有江丰电子、霍尼韦尔和日矿。

2）零部件

公司生产的零部件主要配合公司的高纯靶材使用，具体包括传输腔体、反应腔体、膛体、圆环类组件、腔体遮蔽件、保护盘体等；材料包括金属类（不锈钢、铝合金、钛合金）、非金属类（陶瓷、石英、硅、高分子材料）等。公司生产的零部件产品主要用于超大规模集成电路芯片领域。

公司优势：

1）持续的技术创新优势。

经过数年的技术积淀，公司已经建立了较为完善的研发体系。目前公司成功打破了国内高纯溅射靶材基本依靠进口的局面，填补了国内同类产品的技术空白，并能够在全球范围内与美国、日本跨国公司进行市场竞争。

2）稳定可靠的产品质量。

稳定的产品质量和较高的产品性价比优势使得公司在竞争中赢得优势，争取更多市场份额。目前公司已经建立了高品质、高纯度溅射靶材专业生产商的良好品象，多家客户给予公司优秀供应商、A 等供应商等评价，受到国内外客户的广泛认可。

3）优质的客户资源。

凭借着领先的技术水平和稳定的产品性能，公司已成为中芯国际、台积电、格罗方德、意法半导体、东芝（通过综合商社实现销售）、海力士、京东方、SunPower 等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商，业务范围涉及半导体芯片、平板显示器和太阳能电池等，建立了较为稳定的供货关系，有望促进公司营业收入和经营业绩的稳步增长。

转债情况：江丰转债是一只评级较低（A+）、债底保护较弱的转债。

截至 2022 年 5 月 5 日，江丰转债收盘价为 134.76 元，转债余额为 5.16 亿元，转债剩余年限为 5.27。转换价值为 99.77 元，转股溢价率 35.08%，在中低价券中略偏高。江丰转债的 转股溢价率位于上市以来 46.20%的分位值水平。

江丰转债的纯债价值为 78.48 元，债底保护弱。江丰转债发生过三次转换价格调整。2022 年 2 月 16 日进行了转债价格调整，调整原因为增发新股或配股，转换价格从 51.93 元调整为 51.80 元；2022 年 3 月 18 日进行了转债价格调整，调整原因为增发新股或配股，转换价格从 51.80 元调整为 51.43 元；2022 年 4 月 6 日进行了转债价格调整，原因为公司第一期股票期权激励计划第二个权期的实际可行权期已结束,转换价格 从 51.43 元调整为 51.41 元。

风险提示：1） 产品验证不及预期； 2） 半导体景气度下降的风险； 3）上游原材料价格波动的风险。

3.2、 国微转债：特种集成电路设计龙头竞争优势凸显

紫光国微专注于集成电路芯片设计开发领域，是目前国内领先的集成电路芯片设计和系统集成解决方案供应商，主要产品有智能安全芯片、高稳定存储器芯片、FPGA、功率半导体器件、超稳晶体频率器件等。

公司深耕集成电路相关领域多年，凭借持续的技术积累在智能安全芯片、特种行业集成电路、存储器芯片、FPGA 领域已经形成领先优势，得到了国内外客户的认可。

根据公司 2021 年年报，公司在 2021 年实现营业收入 53.42 亿元，同比增长 63.35%；归属于上市公司股东的净利润 19.54 亿元，同比增长 142.28%。

公司业务：

1）智能安全芯片业务

智能安全芯片出货量创新高，新产品有望带来强有力增长。2020 年度，智能安全芯片业务出货量创下历史新高，2021 年度智能安全芯片业务持续增长，行业地位进一步巩固。

在身份识别应用方面，公司在第二代居民身份证、第三代社保卡和电子旅行证件等证照类产品稳定供应。

在电信 SIM 卡业务领域，公司产品布局齐全，为全球电信 SIM 卡提供了丰富的产品选型，公司下游客户已中标中国移动 NFC-SIM 卡产品集采项目，该产品支持 5G、数字货币、数字身份等创新应用的需求，代表着 SIM 卡产品的发展趋势，随着新应用需求的发展，公司在 SIM 领域的优势将继续凸显。由于全球半导体缺产能，三星和英飞凌等主要 SIM 卡芯片厂商开始陆续退出该领域。

受益于此，公司 SIM 卡海外业务出货量达到几亿颗。公司作为国内目前 e-SIM 龙头企业，未来有望受益于 e-SIM 卡在手机中渗透率的提高。在金融支付安全业务中，公司产品应用于国内银行 IC 卡芯片，公司在国内市场的份额进一步提升，公司还推出了数字货币芯片及解决方案，正在试点地区应用。

除此以外，公司还在加速打造物联网和车联网应用场景对应的产品，在智能穿戴领域和智能三表领域（电表、燃气表、水表）有多个项目落地；公司的车规级安全芯片已在多个车企批量使用，并在布局车载控制器芯片的研发工作。

2）特种集成电路业务

特种集成电路新产品的研制与开发工作持续推进。公司特种集成电路产品涵盖微处理器、可编程器件、存储器、网络及接口、模拟器件、ASIC/SoPC 等几大系列产品，近 500 个品种。

公司的特种 FPGA 产品高速发展，2x 纳米的 FPGA 系 列产品已逐步成为主流产品，并占据重要市场地位；公司特种存储器产品技术先进，是国内特种应用领域覆盖最广泛的产品系列，具备市场领先优势；在模拟产品领域，公司的电源芯片、电源模组、电源监控等产品的市场份额还在持续扩大。

另外，公司还在数字电源、高速高精度 ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域持续研发，部分型号产品已经开始销售，有望成为公司新的增长点。

3）半导体功率器件业务

半导体功率器件业务逆势增长。公司生产的功率器件具体包括：SJMOSFET、SGT/TRENCHMOSFET、VDMOSFET、IGBT、IGTO、SiC 等先进半导体功率器件。

2021 年，公司半导体功率器件业务在新冠疫情反复、芯片代工产能紧张的情况下，营业规模保持稳定，公司的研发投入取得积极成效。

公司半导体功率器件业务从工控、电控、大功能电源等传统领域逐步切入充电桩、UPS、车载 OBC、光伏逆变等市场，打开了产品的应用范围。公司可提供高中低压全系列高性能 MOSFET 产品，覆盖电压范围 20V-1500V，广泛应用于节能、绿色照明等领域。

公司超结 MOSFET 技术研发能力在国内处于领先水平，截至 2021 年 12 月 31 日，公司高压超结 MOSFETGen3 平台销售量占比进一步提升至 50%以上。与此同时，公司进一步优化客户结构，注重拓展工业级以上的客户，以获得规模效应。

4）晶体业务

晶体行业国内行业景气度提升，公司晶体业务营收继续增长。在 2020 年，公司晶体业务受新冠肺炎疫情反复和国际贸易摩擦持续的叠加影响，但国内 5G 商用基站布网、高端频率元器件国产化替代和“新基建”政策驱动等因素的积极推动下，行业景气度恢复。

2021年，国内通信设备厂商频率组件国产化替代的浪潮仍在延续，公司晶体业务积极对接国内厂商的替代需求，大力开拓 5G 网络通讯、车载电子、工业控制、智能仪表、物联网等新市场领域。

根据公司 2021 年年报，2021 年度，公司晶体业务的营业收入较 2020 年同比增长 37.60%。

风险提示： 1） 产品研发不及预期；2） 下游需求不及预期；3）晶圆代工厂产能紧张导致无法供货的风险。

3.3、闻泰转债：多项业务共进的 IDM 厂商

闻泰科技主营业务包括移动终端和半导体两大业务板块。闻泰科技已经形成从半导体芯片设计、晶圆制造、封装测试，到光学模组、通讯终端、服务器、笔记本电脑、loT、汽车电子的全产业链布局。

公司收购的安世半导体是全球知名的半导体 IDM 公司，是原飞利浦半导体标准产品事业部，有 60 多年半导体研发和制造经验，在车规级功率模组制造领域处于世界领先地位。

公司在收购安世半导体后，成功迈入半导体 IDM 领域，并且与公司原有的光学模组、通讯产品协同发展，构筑公司新的增长曲线。

根据公司 2021 年年报，公司在 2021 年实现营业收入 527.29 亿元，同比增长 1.98%；归属于上市公司股东的净利润 26.12 亿元，同比增长 8.12%

公司业务：

1） 移动终端板块

闻泰科技的移动终端板块主要为移动通讯终端品牌商提供 ODM 服务，即提供从研发、设计到生产、后期维护的全部服务，产品包括手机、平板电脑、笔记本电脑、IoT 模块、CPE、工业网关、TWS 耳机等。

在移动终端板块中，手机及配件业务收入占比较多，5G 时代，预计 ODM 手机的营收占比将会进一步提升。

一方面，5G 信号的频段比 4G 信号更多，各国家、地区使用的频段又有所不同，手机品牌厂商需要借助 ODM 厂商来设计匹配各个区域通信网络的手机，才能更好地抢占市场并减少设计成本。

因此在 5G 时代，ODM 企业将进一步抢占 OEM 手机市场份额；另一方面，5G 手机单机价值量高于 4G 手机，品牌厂商基于成本的考虑，会更多的资源将集中高端机，而不是覆盖各个层次的机型，中低端 5G 机型有望得到更多下沉市场的份额，ODM 机型的比例也将提高，利于 ODM 厂商获取更多利润。

除此以外，公司还顺应移动端和 AIoT 的发展趋势，将公司在消费电子方面的优 势扩大至工业、AIoT、汽车电子领域，并在平板、笔记本电脑、服务器、汽车电子等非手机业务领域持续推出新品，扩大公司在 ODM 生产制造中的原有优势。

2）半导体板块

闻泰科技半导体业务的主要产品包括晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、Mosfet 功率管、模拟与逻辑 IC，2021 年上述三类产品占半导体业务收入的比重分别为 50.33%、27.53%和 16.57%。

公司的半导体业务主要由安世集团承载，安世集团是全球领先的分立与功率芯片 IDM 龙头厂商，也是全球汽车半导体龙头公司，凭借丰富的车规级半导体产品线，安世集团与国内重点的新能源汽车厂商均建立了深度的合作关系。

2021 年度，汽车半导体供应持续紧张，而下游新能源车销量维持稳定增长，车规级半导体供不应求，公司生产的汽车 MOS 芯片、功率二极管、功率三极管、ESD/TVS 保护器件广泛用于国内外新能源汽车中的驱动系统、电源系统、电控系统、智能座舱系统等关键领域，并在 2021 年进行了多批次涨价。

得益于车规半导体的高景气度，公司半导体业务收入快速扩张，2021 年公司半导体业务实 现营业收入 138.03 亿元，同比增长 39.54%；实现净利润 26.32 亿元，同比增长 166.31%。

未来，随着新能源车的渗透率不断提高和智能驾驶技术的不断成熟，车规级半导体的需求将快速扩张，公司半导体业务未来增长空间可观。由于全球晶圆产能紧缺的情况还在延续，汽车“缺芯”的局面暂未得到缓解，闻泰科技在晶圆产能方面亦提前布局。

公司在德国汉堡晶圆厂的新增 8 英寸晶圆产线已顺利投产运营，安世集团已完成对英国 Newport 晶圆厂 100%股权的收购，并启动了代工产能向 IDM 自有产能的转换。Newport 晶圆厂在车规级 IGBT、功率 MOSFET、模拟芯片和化合物半导体等领域的产能与安世集团的现有的产品和工艺融合后，能够保障产品供给能力。

同时，公司控股股东闻天下投资的上海临港 12 英寸车规级晶圆项目也已经全面开工建设，未来将成为支撑公司半导体产能扩充的重要来源。诸多的产能布局不仅能够保障公司产品的顺利交付，还能够在晶圆紧张的情况下争取到更多客户订单，获取更大的市场份额，抓住汽车电动化、智能化带给半导体厂商的新机遇。

3）光学模组板块

公司于 2021 年完成了对广州得尔塔的收购，顺利进入光学模组领域。

广州得尔塔采用行业领先的 flip-chip 技术，实现更稳定的性能，更强的抗干扰、更小的产品尺寸，以满足特定客户的产品需求。

公司拥有智能化光学模组生产平台和精密的自动化生产线、搭建智能化生产系统，在收购得尔塔后能够实现业务协同。

2021 年 5 月公司完成资产交割，目前正在积极推进新型号的验证工作，进一步推动其先进技术产品在车载光学、AR/VR 光学、笔电等领域的应用。

公司将充分利用在移动终端业务和半导体业务中的研发优势、规模优势和客户资源，推动光学模组业务以及产业链上下游的有效整合。

风险提示：1）行业竞争加剧的风险； 2）产品研发不及预期的风险；3）并购业务整合进展不及预期的风险。

3.4、捷捷转债：不断向高端产品突破的 IDM 厂商

捷捷微电从事功率半导体芯片和器件的研发、设计、生产和销售，以先进的芯片技术和封装设计、制程及测试为核心竞争力的 IDM 业务体系为主。

公司主要的产品包括晶闸管器件和芯片、防护类器件和芯片（包括：TVS、放电管、ESD、 集成放电管、贴片 Y 电容、压敏电阻等）、二极管器件和芯片（包括：整流二极管、快恢复二极管、肖特基二极管等）、厚膜组件、晶体管器件和芯片、MOSFET 器件和芯片、碳化硅器件等。

公司晶闸管系列产品、二极管及防护系列产品采用垂直整合（IDM）一体化的经营模式，MOSFET 主要采用 Fabless+封测的业务模式，目前，芯片（8 英寸）全部为委外流片，部分器件封测代工。2021 年，公司实现营业收入 17.73 亿元，同比增长 75.37%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.97 亿元，同比增长 75.34%。

公司业务：

1）晶闸管业务：

晶闸管耐压高、电流大，主要用于电力变换与控制，可以用微小的信号功率对大功率的电流进行控制和变换，晶闸管的功用不仅是整流，还可以用作无触点开关以快速接通或切断电流，实现将直流电变成交流电的逆变，将一种频率的交流电变成另一种频率的交流电等作用。

2）防护器件业务：

半导体防护器件主要用于各类需要防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，保护内部昂贵的电子电路。由于使用场合广泛，在工控、汽车电子、手持终端设备、户外安防、电脑主机中均需要使用，防护器件市场需求量较大，但防护器件技术已经比较成熟，半导体防护器件市场规模较为稳定。

3）二极管业务：

二极管是最常用的电子器件之一，二极管的单向导电特性可以把正弦波的交流电转变为脉动的直流电。公司二极管芯片采用 SIPOS+GPP 钝化工艺，主要产品有高耐压整流二极管、快恢复二极管、肖特基二极管、整流二极管模块组件等，用于民用电器电源整流、工业设备电源整流、漏电断路器、电表、通讯电源、变频器等应用领域。

4）MOSFET 业务：

MOSFET 通过栅极电压的变化来控制输出电流的大小，并实现开通和关断，MOSFET 功率器件输入阻抗大、导通电阻小、功耗低、漏电小、工作频率高，是市场规模最大的功率分立器件。

公司 MOSFET 系列产品主要包括中低压沟槽 MOSFET 产品、中低压分离栅 MOSFET 产品、中高压平面 VDMOS 产品以及超结 MOS 等产品，广泛用于消费电子、通信、工业控制、汽车电子等领域。后续，公司拟通过设立控股子公司，布局 IGBT 等新型功率器件，进一步完善功率半导体的供应能力，有望深度受益 IGBT 行业的快速发展。

5、车规级半导体封测：

2021 年公司发行转债 11.95 亿元，主要用于车规级功率半导体封测产业化项目，产品包括各类车规级大功率器件和电源器件。

项目达产后，公司将新增车规级大功率器件和电源器件封测产能 16.28 亿只。其中，DFN 系列产品 14.25 亿只，TOLL 系列产品 9000 万只，LFPACK 系列产品 6750 万只，WCSP 电源器件产品 4500 万只。

风险提示： 1）下游客户认证不及预期的风险； 2）新品研发不及预期的风险；3）行业竞争加剧的风险。

3.5、华兴转债：国产测试设备头部企业

华兴源创是国内面板检测设备和半导体测试设备的头部企业，是国内首家拥有自主研发 Sub-6G 射频矢量信号收发板卡的厂商。

公司主营业务包括平板显示检测、半导体检测与智能穿戴产品组装与检测。平板显示检测业务以 OLED 面板检测为主，半导体检测业务聚焦于 SOC、射频测试机以及 SiP 测试机。公司的大 客户包括苹果、京东方、三星、LG 等头部电子企业。

根据公司 2021 年年报，公司 2021 年实现营业收入 20.20 亿元，同比增长 20.43%；实现归属上市公司股东净利润 3.14 亿元，同比增长 18.43%。

公司业务：

1）半导体业务：受益于国内半导体产业快速发展，测试设备国产替代空间巨大

根据 SEMI 统计，2020 年中国半导体测试机市场中，国产替代率不足 10%，目华兴源创作为国内先进的半导体检测设备厂商，率先布局 SoC 以及射频测试机两个急需国产替代的细分领域。

公司 SOC 测试机成功对标同类型海外畅销机型，公司近期推出的 PXIe 架构 Sub-6G 射频公司所专注的半导体测试设备，面向客户的研发需求，能够继续为公司贡献稳定的收入增长。后续，公司逐步布局射频 和 MCU 等其他 SoC 领域，打开成长空间。

2）平板显示检测业务：平板检测业务迎来发展新阶段。

平板显示检测行业发展势头良好，随着国内面板厂商逐渐突破新型显示技术，平板显示检测设备需求持续放大。显示面板行业的主要驱动产品——柔性 AMOLED 在消费端的快速普及，也为国产面板设备厂的发展带来了新契机。

公司作为国内领先的面板检测设备供应商，深耕平板显示检测领域多年，公司自主研发的柔性 OLEDMura 修复设备使用 Mura 修复技术（De-Mura），在 LCD 与柔性 OLED 触控检测上突破了国外长期的垄断，目前公司的面板检测业务已进入京东方、苹果、三星等客户的供应体系。

3）可穿戴电子产品业务：成功收购欧立通，协同效应下有望拓宽产品矩阵

以运动检测与健康监护为应用场景的可穿戴设备正处于加速渗透过程中，可穿戴设备市场有望保持持续增长。

2020 年公司通过并购华兴欧立通使业务延伸至可穿戴设备等消费电子终端整机的组装及检测，丰富了现有产品线。借助该次并购，华兴源创有望提高对苹果公司的整体方案解决能力，进一步提升承接苹果公司订单的能力。

风险提示：1）下游客户拓展不及预期的风险；2）新产品研发效果不及预期的风险；3）行业景气度下行的风险。

4、风险提示

1）行业景气度下行风险；2）行业竞争加剧的风险 3）中美贸易摩擦对半导体业务带来的风险。

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电子行业分析：覆铜板继续涨价，下游需求稳健增长

原材料成本持续上涨，带动覆铜板售价持续上涨

1.1 覆铜板主要用于PCB制造，原材料为主要成本

CCL（Copper Clad Laminate，覆铜板）：全称为覆铜箔层压板，是将增强材料（一般为木浆纸或玻纤布）浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是制作印制电路板的核心材料。

覆铜板用于制作PCB。覆铜板作为印制电路板最主要的原材料，仅应用于印制电路板的制造，两者具有较强的相互依存关系。覆铜板的生产技术和供应水平是 PCB 行业发展的重要基础，PCB 的发展情况也会对覆铜板的需求和发展产生重要影响。据业界统计，覆铜板约占整个印制电路板生产成本的20%~40%，对印制电路板的成本影响最大。

覆铜板的主要成本为原材料成本：

覆铜板上游原料主要是铜箔、电子玻纤布与树脂，下游直接应用于PCB板，PCB下游应用非常广泛，包括计算机、通信终端、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗仪器、国防、航空航天等。

铜板主要成本为原材料成本和制造成本（人工、仓储、折旧、水电能源等），主要原料为铜箔、玻璃纤维布、环氧树脂，成本占比分别为42.1%、19.1%、26.1%。

1.2 铜箔价格继续上涨，覆铜板涨声不断

覆铜板价格继续上涨：

第一大材料电子铜箔的价格受铜价和铜箔加工费影响，价格持续抬高。由于传统需求恢复叠加新能源快速发展拉动铜箔需求，LME铜价从2020年4月至今涨幅接近109%；铜箔厂商产能利用率维持高位，产能供不应求，带动加工费用上涨，去年上半年铜箔加工费上涨约30%-40%；由于锂电铜箔盈利能力远高于电子铜箔，锂电铜箔毛利率为14.50%，而电子铜箔仅为9.36%，因此铜箔厂商主要扩产锂电铜箔，导致电子铜箔产能较低。铜箔的扩产周期长达两年左右，短期新增产能有限，进一步推高铜箔价格。

近日，多家覆铜板大厂再次密集上调报价，目前覆铜板上涨的动力主要在于成本的上涨。

1.3 覆铜板市场集中度高，成本压力可向下游转嫁

覆铜板成本压力可向下游转嫁：

由于PCB行业较为分散，覆铜板行业集中度高，所以当原材料铜价上涨时，电路板上游的覆铜板厂商可以提价，将成本转移至下游 PCB 厂商，并且覆铜板涨价幅度超过上游原材料涨幅，从而提升毛利率。

以2016年为例，2016年下半年开始铜箔、树脂、玻纤布三大原材料均大幅涨价，而生益科技的毛利率却不降反升，主要原因是公司适时提高了销售价格。

2017H1公司单位成本较上年增加22.45%，销售价格增加25.32%，单位成本上升幅度小于销售价格幅度，带动了毛利率的上涨。

5G基建、汽车电子推动行业增长，高频高速成发展趋势

2.1 覆铜板行业市场规模持续增长

覆铜板应用广泛，行业市场规模持续增长：

根据Prismark相关数据，2010年至2020年间，全球覆铜板总产值从97.11亿美元增长至128.96亿美元，年均复合增长2.88%，2020年全球覆铜板销售总额为128.96亿美元，同比增长4.3%。

通讯、计算机、消费电子和汽车电子等应用领域是覆铜板及印制电路板的主要应用领域，合计占比89%。通常，覆铜板占PCB生产成本的20-40%，按30%计算则2025年全球覆铜板产值约259亿美元，2025年中国覆铜板产值约138亿美元。

2.2 高频高速覆铜板成为发展趋势

5G的建设推动了高频高速板的需求：5G建设初期，对于PCB的需求增量直接体现在无线网和传输网上，对PCB背板、高频板、高速多层板的需求较大。

随着5G的高带宽业务应用加速渗透，比如移动高清视频、车联网、AR/VR等业务应用铺开，对于数据中心的数据处理交换能力也将产生较大的影响，2020年以后国内数据中心从向100G、400G超大型数据中心升级，数据通信领域的高速多层板的需求高速增长。

高频板主要代表无线信号高频传输的特殊需求，基材采用高频板材，而高速板主要代表有线数字信号高速传输的特殊需求，基材采用高速板材。

2.3 下游需求稳健增长

5G基建带动覆铜板行业增长：

5G基建带来了对PCB的大量需求，5G宏基站是通信领域PCB需求的核心增量来源，5G基站相比于4G基站主要有两方面的的变化，一是采用了Massive MIMO（大规模天线）技术，Massive MIMO 技术可以使用大量天线形成大规模的天线阵列，使基站可以同时向更多用户发送和接收信号，从而将移动网络的容量提升数十倍或更大。

由于Massive MIMO 技术的应用，5G基站将拥有比现在4G基站多得多的天线，更多的天线意味着天线振子、馈电网络系统将使用更多的高频PCB。

二是5G时代基站整体架构将会发生变化，无线侧由4G时代的天线和射频拉远系统（简称：RRU），集成为有源天线（简称：AAU）；基带处理单元（简称：BBU）分设为分布式单元（简称：DU）和集中单元（简称：CU）两个部分。

这两大调整带来了两点变化：

◆ 1）相关PCB板（天线板、射频板、中频板、电源板）的整体用量提升；

◆ 2）PCB集成度的提升带来的单位价值的提升。

5G 通信设备毫米波技术的应用将加速淘汰普通中低频通信材料，大幅增加高频通信材料的需求。在目前 4G 基站中，高频通信材料应用最广泛的设备是基站天线的振子、馈电网络以及 RRU 中的功放系统，而其余部分 PCB 板使用的介质材料一般为普通FR-4板。

在 5G 高频通信时代，5G基站中DU（分布单元）、AAU（有源天线处理单元）、CU（集中 式单元）中的大部分元器件均需要采用高频基材，5G单基站使用高频覆铜板的面积相比4G 基站成倍增长。

5G基建带动覆铜板需求持续增长：

根据《2021年通信业统计公报》，截止2021年末，全国4G基站数为590万个，5G基站为142.5万个，全年新建5G基站超65万个，根据赛迪顾问发布的《5G终端产业白皮书（2020年）》，5G基站数至少是4G基站的1.2-1.5倍，在综合考虑5G基站布局密度、企业场景应用、运营共建共享等影响基站建设数量等因素条件下，预计全国5G基站约为653-816万座。

2019年12月，工信部原部长李毅中公开表示“全国需要用七年建设600万个5G基站”。

通常，覆铜板占PCB生产成本的20-40%，按30%算则2022-2026年由5G基站建设带来的覆铜板需求分别为23、43、45、40、34亿元。

服务器行业助推覆铜板行业增长：

“东数西算”是在西电东送、南水北调后，中国又一项重要战略工程。国家发改委创新驱动发展中心副主任徐彬在接受媒体采访时说道：“从经济上来看，（东数西算）每年能带动投资4000亿元。”

PCle升级，带来服务器主板向高速PCB板升级。PCle全称是 Peripheral Component Interconnect Express，是一种高速串行计算机扩展总线标准。

经过更新换代，目前电脑设备主流的PCle 标准为2010年发布的 PCle3.0，理论带宽 32GB/s（16 通道双工），传输速率8.0GHz。而2017、2019年分别发布的PCle4.0、PCle5.0带宽达到 64/128GB/s（16 通道双工）,速率达到16/32GHz，性能分别翻番。

服务器向高速化升级，为应对高速信号的损耗问题，服务器主板有望向高速PCB板材质演变，有次带来单价覆铜板价值量的提升。

近年来，我国数据中心在机架规模、市场规模方面均保持高速增长：

截至2020年底，我国在用数据中心机架总规模达到400万架，截至目前，已经达到500万。在市场规模方面，我国数据中心市场规模从2014年的372亿元快速增长至2020年的1958亿元，5年年均增速超过30%，根据《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》，到2023年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在20%左右。按照覆铜板价格占比PCB板价格的30%来计算，则2022-2023年由服务器带来的中国覆铜板需求分别为30、34亿元。

汽车电子化水平提高带动覆铜板行业增长：

中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟指出，随着“双碳”目标的提出，汽车电动化明显提速，业内普遍认为，到2025年中国汽车的新能源化渗透率有可能会达到25%到27%，或是接近30%。

汽车电子化的深入演进，使得单车 PCB 价值量愈来愈高。

价值量的提高来自两方面：一方面是单车 PCB 面积越来越大，据生益科技公开纪要透露，2018年单车 PCB 用量为 1 平米，未来有望达 3 平米，提升空间达 2 倍；另一方面，随着ADAS（高级辅助驾驶）渗透率提升，ADAS的核心部件毫米波雷达出货量有望攀升，高频PCB 凭借稳定的性能成为毫米波雷达的主要基材，较普通PCB价格更贵，其在单车PCB占比的提升带来整车 PCB 单价的提高。

国内厂商实力较强，高端领域已获得一定份额

3.1 国内覆铜板公司实力较强

国内覆铜板公司实力较强：

中国大陆地区覆铜板产量占全球覆铜板产量的比例超过70%，但其中内资厂商的产能占比仅有20%左右。

在高频高速领域，内资覆铜板企业目前的市场占有率较外资、台资企业仍有较大的差距，但内资覆铜板厂商近年来发展迅速，且部分领先企业已呈现出较为鲜明的差异化发展特色。

生益科技综合实力强，在高频覆铜板领域以及高速板中低损耗领域的技术和产业化方面领先于内资同行，华正新材在高频覆铜板领域（特别是 PTFE）有一定的技术优势，中英科技在高频覆铜板领域市占率最高，为6.4%，生益科技为4.8%。

南亚新材则侧重于市场更大的高速板领域，已形成覆盖全系列损耗等级的产品。

高频覆铜板领域最主要竞争对手为美国罗杰斯，罗杰斯是高频通信材料领域的龙头厂商，产品种类丰富，在行业中市场占有率约为64.00%。

3.2 积极布局特种覆铜板

积极布局特种覆铜板：

江苏生益南通高频工厂于2018年11月进入试生产，高频板于2019年3月底进入批量生产，迎接5G时代的到来。

江苏特材首条产品线是 PTFE 聚四氟乙烯系列的相关产品，后续会逐步增加高频类的碳氢等产品线。

全面建成达产后，将成为年产150万平方米高频通信基板及50万米高频多层板用商品粘结片的专业生产基地，设计年产值可达6.5亿元。

报告总结

受益于产品涨价、需求稳健增长和国产替代的进行，关注覆铜板行业相关公司。

风险提示：

技术进展不及预期；国产替代不及预期；下游需求不及预期；涨价进度不及预期。

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胶原蛋白长坡厚雪，巨子生物：为什么能够成为化妆品行业的龙头？

1. 巨子生物：重组胶原蛋白龙头，盈利能力领先

1.1. 公司发展：20 余年发展，铸就重组胶原蛋白领军企业

陕西巨子生物技术有限公司是一家以基因工程、生物材料工程为主导的高新技术企业，聚焦于皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大健康产业方向。

创始人范代娣女士在 1999 年开始重组胶原蛋白的研究，2000 年年底，范代娣团队用基因工程技术高密度发酵生产的类人胶原蛋白问世，克服了传统动物胶原蛋白的病毒风险、排异反应风险、结构和功能的不确定性风险，实现了胶原类生物材料品质的大提升，带动全球生物材料产业的新发展，2013 年获得国家技术发明奖、2016 年获得中国专利金奖，被誉为“类人胶原蛋白”之母。

2019 年，位于西安高新技术产业开发区的二期工厂投入生产，建筑面积约 3 万平方米。

2021 年，巨子生物成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发 的企业；参与起草中国医药行业标准《重组胶原蛋白》及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求；荣获 2021“全国硬科技企业之星”。

1.2. 股权及管理层：股权结构高度集中，管理层从业经验丰富

公司股权结构合理，境内外多重持股，创始人控股比例高。通过股权重组，创始人范代娣在境外通过信托的方式持有近 60%的股权。

2021 年 7 月，范代娣在英属维尔京群岛注册成立 Healing Holding，接着该公司注册成立 Juzi Holding。

2021 年 10 月，Healing Holding 所持有 Juzi Holding 100%的股本权益被转让给 Refulgence Holding，由其为范代娣的利益以信托形式持有。

2021 年年末至 2022 年初，巨子生物完成了 A 轮融资，也是IPO前唯一的一轮融资，投资方共有 20 多家，CPE、GSUM 等投资方各占约 4%的股权。

公司董事和在任高管多有医药和化工背景，技术实力雄厚，相关行业从业经验丰富。

根据招股书披露，公司首席科学官范代娣曾担任高校教授、副院长职位，现兼任高校院长、西北大学生物研究院院长，科研经历丰富，有知识产权，科研成果显著。公司董事长、CEO 严建亚获得过多项政府奖项，公司管理、战略规划经验丰富。高级副总裁段志广有高校工作经验，有技术发明，作为研发总监助力公司研发能力的提升。其他执行董事和高管有丰富的从业经验和相关职业资格证书。

1.3. 公司经营：营收保持高增长，毛利率稳中有升

公司营业收入高速增长，2020 至 2021 年净利润增长缓慢。2019-2021 年实现收入 9.57 亿、11.90 亿、15.52 亿元，净利润为 5.75 亿、8.26 亿、8.28 亿元，经调整净利润分别为 5.75 亿元、6.72 亿元及 8.37 亿元，通过增加线上直销渠道的投放，促进收入端大幅增长，同时销售费用增加影响利润表现。

毛利率稳中有升，增加销售投放扰动净利率表现。

在盈利能力方面，2019- 2021 年，巨子生物毛利率分别为 83.3%、84.6%、87.2%，保持较高的盈利能力并呈现稳中有升趋势，主因高毛利率的线上直销收入大幅增长，渠道收入结构调整拉高整体毛利率水平。

同期净利率分别为 60.1%、69.4%及 53.3%，经调整净 利率分别为 60.1%、56.5%及 53.9%，销售费用增加扰动净利率。

公司不断加大销售费用端和技术研发端的投入，发力线上直销渠道和品牌建设，促进技术能力的提升以及技术创新，对业务经营起到重要作用。

2019-2021 年 销售开支为 0.94 亿元、1.58 亿元和 3.46 亿元，占营收比重为 9.8%、13.3%、 22.3%，其中核心来自于线上营销开支（平台营销、平台服务及 kol 合作费用）增 长，用于学术会议及行业展会的线下营销费用基本保持稳定，展望未来，预计随着电商渠道发力，销售费率有进一步提升空间。

研发端，2019-2021 年，研发开 支分别为 0.11 亿元、0.13 亿元和 0.25 亿元，占比分别为 1.2%、1.1%、1.6%，开支扩大且占比基本稳定。巨子生物拥有研发团队，打造了专有的合成生物学技术平台，以此进行设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，公司拥有 75 项专利及专利申请。

研发能力赋能产品的扩大以及多样化发展，目前产品组合中共有 105 项 SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，确保了广泛而深入的客户群覆盖。

产品端：以专业皮肤护理产品为核心，功能性食品和其他为辅。

整体收入增长主要受专业皮肤护理产品的销量推动，占公司比重从 2019 年的 89.1%提升至 2021 年的 96.8%，而毛利率在 2019-2021 均在 85%左右，其中可复美品牌增长亮眼，2021 年实现营收 8.98 亿/yoy+113%，按照零售额计算，可丽金（定位于中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理）及可复美（定位于皮肤科级别重组胶原蛋白品牌）品牌 2021 年按零售额计在国内专业皮肤护理品牌中分列第三、第四位。功能性食品及其他收入占比下降，毛利率略有波动。

渠道端：以面向经销商销售为主，持续发力线上电商平台，加大对线上直销渠道的建设。

经销商渠道收入占比从 2019 年的 79.9%降至 2021 年的 55.6%。公 司不断开发线上直销渠道，形成以 DTC 店铺为主，电商平台+线下直销并存格局，2019 年通过 DTC 店铺（包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等平台）的线上直销实现 1.56 亿元的收入，占比 16.3%，至 2021 迅速增长至 5.74 亿元，占比 37%；京东、唯品会等电商平台表现亮眼。盈利能力方面，直销渠道的毛利率基本都高于向经销商销售的毛利率，而线上直销渠道的毛利率均超过了 90%。

1.4. 同行对比：巨子生物盈利能力领先，渠道调整优化营运能力

公司盈利能力领先化妆品行业可比公司。

从毛利率来看，2019-2021 三年 公司毛利率在 85%左右，毛利率整体高于可比公司；净利率从 60.1%到 69.4% 再下降到 53.3%，波动比较大，由于 21 年费用率的显著提升有明显下降，但 三年均明显高于其他三个可比公司。

巨子生物销售费用率整体较低，2019- 2021 年逐年升高，2021 年持续发力线上直销渠道的销售和营销，进行产品和品牌的推广和宣传，导致费用率上涨较快，但三年均明显低于贝泰妮、珀莱雅和华熙生物。

营运能力表现优异，高于可比公司平均水平。

巨子生物的存货周转率和应收账款周转率在 2019-2021 年均高于贝泰妮、珀莱雅和华熙生物平均水平。

2019-2021 年，存货周转率相对稳定，存货占用水平相对较低，总体周期较短，21 年受销量增加推动下原料和制成品备货增加以及年底疫情反复延迟发货影响，存货周转率有所下降。

此外，公司对经销商客户中部分信誉良好的主要客户提供较长的信贷期，根据客户种类和规模的不同，信贷期在 1-6 个月不等，对近年来大力发展的 DTC 店铺线上直销通常不提供任何信贷期，并对未偿还的营收账款始终维持严格控制，2019-2021 年应收账款周转天数分为别 6/11/14 天基本保持稳定，应收账款周转率高于行业平均水平。（报告摘要：远瞻智库）

2. 行业下一风口，四轮驱动看胶原蛋白多元发展

2.1. 胶原蛋白：应用广泛、行业规范、技术进步、需求多元

2.1.1. 胶原蛋白：应用领域较玻尿酸高度相似，但发展历程远落后

胶原广泛存在于人体之中。胶原蛋白是生物高分子，构成动物结缔组织中的主要成分，胶原的三股螺旋是由 3 条 α 肽链相互缠绕成的右手超螺旋构象，肽链中含有大量甘氨酸、脯氨酸和羟脯氨酸，胶原是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，占到人体蛋白质总量的 25%-30%，正常人 90%的胶原存在于皮肤和骨头中，胶原约占真皮结缔组织的 95%；人体正常骨骼中含有 80%的胶原；肌腱组织中胶原含量高达 85%，胶原广泛存在于人体之中。

根据分布位置不同，胶原蛋白可分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型，当前已形成产业化运用。胶原蛋白约占人体蛋白总量的 25%-30%，成年人体中大约有 3 公斤的胶原蛋白，其广泛分布于各组织中，并且具有维持皮肤和组织器官的形态和结构作用。

根据组织部位、生理功能、分子结构不同，当前共形成 28 种胶原蛋白，以Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型为代表的纤维胶原占全部胶原蛋白含量的 90%左右，三种类型的胶原蛋白研究较为充分，当前已形成产业化运用。其中，Ⅰ型胶原在动物体内含量最丰富，占胶原总量的 80%以上，是最主要的胶原蛋白，普遍存在于皮肤、骨骼、角膜等部位，用于维持骨结构的完整性和骨生物力学特性；Ⅱ胶原可加强皮肤的保水能力，填补皮肤内胶原纤维间的空隙，起到保湿、自然美白的作用；Ⅲ型胶原蛋白可为细胞提供养分，直接与血管母细胞结合促进新血管的形成，存在于皮肤、血管壁中。

正常婴儿皮肤Ⅲ型胶原占 80%，随着生长发育，Ⅲ型胶原不断减少，Ⅰ 型胶原不断增加，成人皮肤胶原组成为Ⅰ型占 80%，Ⅲ型占 20%。多种胶原类型中，Ⅰ型胶原和Ⅲ型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关，工业化生产中也以Ⅰ型及Ⅲ型胶原为主。

玻尿酸国内发展约 40 年，已实现产业化，大规模应用于医药、生物医用材料、化妆品、食品等领域。20 世纪 70 年代，EndreBalazs 博士从鸡冠和人脐带中分离纯化透明质酸，小范围使用于眼科黏弹剂，但产量低而难以满足不断扩展的终端应用市场。

80 年代，日本首次报道使用链球菌发酵法生产透明质酸；同期，国内设计研究了利用人脐带、公鸡冠及动物眼玻璃体等提取制备透明质酸的工艺。

90 年代，国内开始研究发酵法制备透明质酸的工艺；20 世纪末，链球菌发酵法成为主流方法，透明质酸的生产规模迅速扩大，在医药、生物医用材料、化妆品、食品等领域的应用得到极大普及，并逐渐扩展至新的应用领域，如肿瘤治疗、组织工程等。

2011 年华熙国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸，依托“梯度 3D 交联”技术开发的“润百颜”2012 年获得 CFDA 批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断局面。

2019 年前后华熙、昊海生科等透明质酸公司上市，华熙、焦点生物等公司进行消费者教育，医美和化妆品领域高速发展，玻尿酸行业空前繁荣，资本一定程度上推动行业发展。胶原蛋白国内发展不足 30 年，未来资本将助推行业发展。

海外对胶原蛋白的研究领先于国内，1958 年从牛皮肤提取胶原蛋白，60 年代去除氨基酸和羧基末端的尾肽片段，70 年开始临床应用，1981 年牛胶原蛋白真皮注射剂获得 FDA 论证。

国内研发从生产情况来看，中国台湾领先的胶原蛋白企业双美 1995 年开始研发胶原蛋白，巨子旗下的范代娣团队在 2003 年采用 PCR（聚合酶链式反应）扩增、重组转化、高密度发酵培养，得到首个国人自主研发的类人胶原蛋白。重组胶原蛋白领域，中国已经进行了产业化，大多数国家仍处于实验室阶段，国内整体研发水平领先于海外。

21 世纪，胶原逐渐被应用于组织工程及组织医学，后拓展至干细胞转化、细胞培养、药物控释和医美等领域，国内外的研究和应用逐渐增加，创尔、锦波、巨子、双美等公司取得多个医疗器械注册证。国内多个胶原蛋白公司均有上市计划，或将通过资本市场助推胶原蛋白发展。

2.1.2. 政策端：今年多政策出台，引领行业规范化、标准化

政策监管：多措并举引领行业规范化、标准化。

2018 年 6 月 21 日国家卫健委出台《食品安全国家标准胶原蛋白肽》标准，对胶原蛋白肽的定义及技术标准予以明细。

2021 年 3 月国家药监局批准《重组胶原蛋白》行业标准制修订项目立项，同月颁布法规明确了重组胶原蛋白生物材料的核心词和特征词制定原则，并通过典型示例指导命名，有效规范因命名而带来的市场乱象，有效推动行业高质量发展。

2021 年 4 月由国家药监局颁布的《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，规范重组胶原蛋白类医疗产品管理属性和管理类别判定。

械字号产品按照风险等级划分为三类。

我国对医疗器械产品进行分机构管辖管理，即按照风险等级由低到高对应不同等级的行政等级监管机构，一类医疗器械需向市级政府提供备案资料，实行备案管理制度；二类及三类医疗器械实行注册管理制度，二类需向省、自治区、直辖市提供资料，而三类医疗器械则需向进行申请，并且提交的申请材料中需包含检验机构出具的检验报告及临床试验报告，审查过程严格，二类及三类医疗器械的注册要求较高，存在稀缺性。同时二类及三类医疗器械需提供临床试验报告，是否需要开展临床试验、临床试验的实际开展情况以及获得周期，决定了审批时间的长短，其中含临床试验的三类械研发过程通常需 36 个月以上。

天然胶原蛋白采用最严格的三类监管，重组胶原蛋白不低于二类。

2021年 6 月 1 号开始实施《医疗器械监督管理条例》，天然胶原蛋白从动物源中提取，而动物源不可避免的具有免疫性及病毒性两大问题，动物体内和人体内的胶原蛋白氨基酸序列不同，操作不当会在人体产生组织排异性，同时生产时需要排除疯牛病、口蹄疫等人畜共患病毒。

动物源医疗器械的报批都按三类进行管理，不论是体内或体外、贴敷料或海绵。

2021年 4 月 13 日国家药监局发布《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，在管理类别界定部分，要求重组胶原蛋白类产品的管理类别不低于二类医疗器械，并提出应按照产品的材料特性、结构特征、预期用途、使用形式等综合判定产品管理类别，当胶原蛋白可部分或全部被人体吸收或者用于体内时，均需采用三类医疗器械进行管理，不可被吸收或应用于普通创面时二类监管即可满足要求。

2.1.3. 供给端：陆生动物供给受限，技术迭代推动行业发展

原料供给：陆生动物供给受限，未来或向水产及基因工程拓展陆生动物储备充足。当前胶原蛋白的来源仍以牛类的哺乳动物为主，市场份额超过 1/3；海洋生物胶原蛋白占比逐年提升，以食品和化妆品领域应用居多，较少应用于医疗领域；而基因工程得到的胶原蛋白空间结构较天然胶原蛋白略有区别，产业化应用仍在研究和拓展中。

陆地动物方面，我国牛每年年底存量 9000 万头，趋于稳态，供给较为稳定；环保限制生猪养殖、规模化养殖导致散户退出叠加非洲猪瘟等因素影响，2019 年及 2020 年迎来超级猪周期，生猪存栏量达近十年低点，2020 年底存栏量达 4.07 亿头，已基本恢复至猪周期之前水平，供给端逐渐恢复。水产品领域的产量逐年提升，2020 年产量达 6545 万吨，保障胶原蛋白来源供给。实际可作为胶原蛋白的原料供给受限，未来或向水产及基因工程拓展。

理论上通过动物源生产的原料供给较为充足，而从实际的生产流程来看，天然胶原生产的原料需按药品管理规范进行管理，要求可溯源，对于陆生动物需要有出生至屠宰期间的全部饲养记录及用药记录，而国内满足该要求的原料供应商较少，整体而言面临着原材料受限，难以大规模生产的问题。供给受限影响应用领域端的拓展，同时也有材料高昂等问题，未来技术进步或推动基因工程领域的拓展，有限解决原料受限问题。

技术迭代：从动物源到基因工程，技术引领行业变革

胶原蛋白产业在国内的发展不足 30 年，未来资本或将助推行业发展，行业技术边际提升仍有较大空间，胶原蛋白产业制备环节中提取环节为核心。目前主流的提取方法分为动物源提取及基因工程提取胶原蛋白。银耳、桃胶等含有植物胶原蛋白的食物，本质上为多糖，胶原蛋白的来源主要来自于动物以及重组人源胶原。动物源提取胶原蛋白的工艺较为成熟，门槛和成本较低，提取物活性较高，但会有提取物带有免疫性及病毒性等问题，基因工程可有效对动物源提取的缺点进行改进，但国内对该种方法的研究尚处于早期阶段，基因工程得到的胶原蛋白与动物源仍存在一定差距，真正实现产业化运用仍需时日。

2.1.4. 需求端：医疗健康领域应用为核心，食品及护肤品多元拓展

技术驱动动物源转向重组胶原蛋白，需求由生物材料转向功能护肤。

根据沙利文数据统计，我国 2021 年胶原蛋白终端市场规模达 288 亿元，其中重组胶原蛋白占比为 38%、动物源胶原蛋白占比为 62%，预计随着技术发展将有望驱动行业规模增至 2027 年的 1738 亿元，且重组胶原蛋白市场份额将超过动物胶原蛋白。

原料占比变化的同时，驱动终端市场结构的变化，在动物源胶原蛋白产能较为紧缺的情况下，当下市场的应用以高端的生物医用材料为主，而随着重组胶原蛋白的成熟，预计 2027 年功能护肤市场将成为应用端绝对主导。

我们认为小红书、抖音等渠道对消费者进行教育，成分党崛起带动功效性护肤品发展；同时医美行业政策严监管规范行业发展，针对医美消费领域，消费者粘性较大伴有高复购率，颜值经济乘风而起，胶原蛋白市场教育尚未成熟，但考虑其特殊的空间结构可为皮肤提供营养及修复作用，未来颜值经济领域将呈现高景气度。

考虑到医疗健康领域整体刚需，而国内胶原蛋白应用现以海外产品为主，未来随着应用领域的拓展以及进口替代，未来或将保持较高需求。

食品领域“医食同源”理念深入人心，口服胶原蛋白能补充胶原蛋白含量及所需的氨基酸，随 着含胶原蛋白成分的保健食品相继上市，未来或有一定增长。

2.2. 生物医药：多领域应用，国产品牌或进口替代

胶原蛋白具备多种生物特性，关键在于特有的三螺旋结构。

胶原蛋白特有的三重螺旋结构，大分子排列形成纤维互相交联的结构，构成了物理支架特征及生理调价功能的基础。

胶原蛋白作为细胞外基质的主要组分，不仅起到物理的支架结构，同时还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为。

在生理调节功能方面，胶原蛋白的作用包括防治骨关节炎和骨质疏松症，改善皮肤水分、肤质和抗老化，抗过敏、免疫等方面，保护胃粘膜以及抗溃疡作用，抑制血压上升作用，特殊氨基酸具有防癌等功效。

胶原在医疗领域端应用稳定增长。

就胶原蛋白在医疗领域的应用来看，其中生物医用材料具有较好的生物相容性、功能性及可加工性，可制成维护生命功能、修复、替换或补偿人体器官功能的医用产品，受益于我国的国家政策支持、人均可支配收入的提升以及行业技术创新等因素驱动，我国胶原蛋白在生物医用材料领域的应用已由 2017 年 10 亿元增至 2021 年的 32 亿元，对应复合增速为 33.5%，未来重组胶原蛋白市场渗透率将进一步提升，预计将从 2022 年的 44 亿元提升至 2027 年的 199 亿，CAGR 35.1%。

我们认为胶原蛋白具有良好的理化特征，随着技术的发展，在医疗领域的应用将会不断拓展，包括牙科、脊柱、骨科等领域，“十三五”规划提出将生物制造产业规模化，预计行业未来将保持高景气。

胶原在医疗健康领域应用广泛，海外品牌占据主导。

胶原具备了高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，可用于烧伤治疗、创伤外科、止血应用、眼科疾病、组织工程等领域。就细分领域而言，胶原蛋白应用学科多元化，但产品端以海外品牌为主，倍菱、可即邦、创福康及华龙生物为国产品牌，但应用领域较窄且处于医疗领域中低端产品，胶原蛋白中高端应用中基本由海外品牌占据主导

2.3. 医美注射：医美产业繁荣发展，胶原蛋白多元应用

全球经验：胶原蛋白为发展初级阶段，当下肉毒及玻尿酸占据主导，胶原蛋白及 PLLA 丰富市场格局、百花齐放。

1981 年艾尔建的 Zyderm 获批上市，随后多款胶原产品获批上市，但由于市场需求不匹配及产品技术存在缺陷，胶原蛋白发展较为受限；同期衡力、保妥适等肉毒产品陆续上市，肉毒素 2019 年以 46.05% 的市占率稳居全球第一大轻医美项目；多款玻尿酸产品上市满足消费者多元化需求，2019 年的市占率高达 31.69%，仅次于肉毒素；而以 Sculptra 为代表的童颜针上市，医美市场进入再生时代，全球占比较低但呈现稳中有升趋势。

注射领域玻尿酸&肉毒毒素占领市场高地。在轻医美注射类项目中，我国玻尿酸和肉毒毒素为主流注射项目，合计占比超过 99%，根据《2019 医美行业白皮书》新氧大数据显示，玻尿酸注射针剂和肉毒毒素注射针剂分别占中国注射医美规模的 66.59%和 32.67%，分别同比增加 53.11%和 90.56%，肉毒素增速尤为显著。

当前胶原蛋白以双美、长春博泰及锦波生物产品为主，动物源胶原蛋白生产成本高且存在一定的过敏反应，在医美市场中渗透率较低，预计未来随着重组胶原蛋白的价格降低且拥有多重生物学特性，将在医美注射及水光市场中渗透率持续提升。

市场格局：合规产品将受益，胶原水光差异化竞争，重组胶原更契合高频消费需求将存较大空间。

（1）胶原水光差异化竞争，合规趋势下或将收益：药监局发布关于征求《医疗器械分类目录》的通知，拟将注射用透明质酸钠溶液拟按照 III 类器械监管，除了玻尿酸类合规产品（华熙生物的润致娃娃针、润致熨纹针，爱美客的嗨体、冭活系列，Q-Med 的瑞蓝唯瑅等），肤柔美、薇旖美两款胶原蛋白水光产品凭借着在美塑领域的差异化优势也将受益。

（2）重组胶原优于动物胶原：市场中两款 III 类证胶原蛋白针剂中，薇旖美是重组 III 型人源化胶原蛋白，浓度较低、材料更柔软，相比肤柔美，无填充感、不形成条索和凸起、更易吸收从而刺激组织自然缓慢生长，在美塑领域更有优势；

产能角度：重组人源胶原蛋白产能潜力大。锦波生物的重组 III 型人源化胶原蛋白已经可以通过大肠杆菌发酵提取技术实现规模化生产，锦波生物招股书披露，拟募集资金投入产线建设，达产后将新增 30 万支 III 型胶原植入剂，未来巨子生物、江苏创建和江山聚源等重组胶原生产企业或共同做大市场，相较动物源水光，重组人源胶原蛋白产能潜力大，更契合高频消费需求。

2.4. 功能护肤：医美术后修复叠加功效护肤，行业高景气

痤疮、皮炎患者大多经皮肤科医生推荐，主要通过医院、药店等渠道购买，从敷尔佳产品终端应用渠道来看，医美机构及线上电商为核心，契合行业发展趋势，从消费实力及频率来看，医美人群术后修复及功能性护肤将成为我国医用皮肤修复敷料市场成长的核心推动力量。

皮肤护理市场维持高景气，医疗器械类敷料产品表现尤佳。

2020 年皮肤护理市场规模已达 2769 亿元，在肌肤护理重视度提升、多元产品可满足多样化需求因素驱动下，预计行业 2020-2025 年将保持 13.7%的复合增速。

海外品牌电商渠道布局略滞后且产品力略不匹配国内消费者需求，2017 年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起，以薇诺娜、玉泽为代表的国内品牌快速发展，品牌打造叠加消费者教育成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业爆发式增长，2016-2020 年复合增速为 30.3%，预计 20-25 年将略降低至 23.7%。

医美术后修复需求叠加敏感肌护理需求，医疗器械类敷料行业 2016-2020 年保持 105.7%的高增长，也孕育出巨子生物、敷尔佳、创尔生物等行业代表性企业。

从使用原理来看：行业内医用敷料的核心成分以玻尿酸和胶原蛋白为主导。

胶原蛋白主要从动物胶原中提取，或运用基因工程制备类人胶原蛋白，相较于透明质酸钠制备流程更为复杂。

根据沙利文数据，2021 年国内重组胶原蛋白功效护肤市场规模为 46 亿元，考虑重组胶原蛋白类不存在动物源胶原的隐患和限制，且随着基因工程制备技术逐渐成熟，未来有望实现大规模量产，产线逐步自动化降低成本，性价比优于动物源产品，未来或实现对玻尿酸的替代，预计重组胶原蛋白市场在功效护肤领域规模将增至 2027 年的 645 亿，对应 22-27 年 CAGR 为 55.0%。

巨子生物在功效护肤及医用敷料领域市占率居前。

根据沙利文数据，巨子生物 2021 年在功效性护肤领域零售额为 37 亿元，市占率为 11.9%、位列第三，公司以重组胶原蛋白为核心成分进行差异化定位；在医用敷料领域零售额为 23 亿元，市占率为 9.0%、位列第二，市占率仅次于敷尔佳，龙二企业较其他企业零售额拉开明显差距。

三类医疗器械审查极严，创尔生物成为少数获批产品的企业之一。

截止至 2020年6月，我国三类医用敷料批文通过数量较少，以一类及二类医用敷料为主。就细分成分而言，含透明质酸钠的医用敷料产品达 47 个，多于含胶原蛋白敷料数量，但透明质酸钠产品多以一类和二类产品为主，未有三类批文，胶原产品已注册通过 2 个三类医疗器械批文，对企业的技术水平和生产能力提出更高要求。

胶原蛋白产品形式日益丰富，多元化产品出现做大胶原市场。

除胶原蛋白敷料贴外，含胶原蛋白成分的喷雾、面霜、精华等产品满足消费者多重需求。喷雾类产品的主打功能是补水保湿；面霜类产品主要定位为缓解肌肤敏感，修护肌肤屏障；而凝胶类胶原蛋白产品适用于油皮、痘痘肌的护理，平衡油脂分泌，温柔细化毛孔。

巨子生物旗下品牌可丽金、可复美产品较为多元化，面霜、凝胶、喷雾类产品均有涉猎，其主要成分为类人胶原蛋白，较透明质酸具有更好的促细胞生长能力，较动物源胶原蛋白病毒隐患和排异反应更低。

市场入局者增加，未来竞争或加剧。

目前医用敷料领域敷尔佳、巨子生物（旗下可复美、可丽金）、创尔生物（旗下创福康、创尔美）均已形成一定品牌力，行业消费高客单+顾客高复购+企业高盈利等几大特点，吸引贝泰妮、奥园美谷等公司布局，随着更多企业布局械字号产品，行业或从蓝海市场逐渐发展为红海市场，但由于械字号产品必须持有医疗器械证这一显性壁垒，行业竞争加剧过程将较慢。（报告来源：远瞻智库）

3. 巨子生物：研发为核心，打造重组胶原领先企业

3.1. 研发体系：范院长为核心、合成生物平台赋能、技术专利加持

3.1.1. 从团队看研发：以行业领军人物范代娣为核心，构建专业研发团队

行业领军人物范代娣任公司首席科学官。

范代娣博士为公司联合创始人之一，2022 年 4 月任公司执行董事兼首席科学官，并任西北大学生物医药研究院院长，2005 年率领团队成功开发公司专有的重组胶原蛋白技术，并于后期实现产业化生产，荣获国家技术发明奖二等奖、中国专利奖金奖等多项奖励。

此外，范博士还入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，作为国内医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家，在胶原蛋白行业的发展中担任了重要的角色，被誉为“类人胶原蛋白”之母，是国内胶原蛋白行业乃至生物医用材料领域的重要领军人物之一。

内部高效研发团队+外部合作，推动“产学研医”四位一体的全新模式。公司致力于研发投资，2019-2021 年研发成本从 1140 万提升至 2495 万，研发费用率由 1.2%提升至 1.6%，在生物活性成分的研究开发等方面已拥有 20 余年的经验，实现多项突破性技术创新。

（1）内部拥有高效研发团队。

截至 2021 年底，公司共有研发人员 84 名，占比 12.6%，其中硕士及以上学历占比 51.2%。

研发团队进一步分为技术研发团队与产品研发团队，研发人员学术背景覆盖面广，专业涉及生物化学和分子生物学、生物工程、发酵工程、食品科学与工程、中药、制药工程等；同时核心研发人员经验丰富，在发酵技术、生物医用材料、天然活性产物方面拥有十多年的研发 经验，绝大部分研发人员亦具有生物工程、制药工程及预防医学方面的工作经验。

（2）外部“产学研医”四位一体全新合作模式。

公司对外主要与医疗机构及学术机构合作开展研发活动。

学术机构方面，与西北大学合作，联合开展合作研究项目，共同从事理论和基础研究，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试，目前已拥有八项联合研究项目专利；医疗机构方面，定期开展联合临床研究项目及知识分享会，并成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研合作的企业，双方将充分利用各领域资源，以产业引领行业科研成果的转化，以实验室研发带动科技产业发展，最终达成“皮肤问题机理机制探究—核心成分和技术研发与创制—临床验证安全性与有效性—产品的推广应用”的全产业链闭环，从而实现学术研究体系化、科研成果产业化、医学应用落地化。

3.1.2. 从技术看研发：建立合成生物学平台，技术突破行业领先

建立合成生物学平台，重点打造重组胶原蛋白+人参皂苷等多种生物活性成分。在范代娣教授带领下，公司以合成生物学技术为核心，深耕重组胶原蛋白领域，并挖掘人参皂苷及其他生物活性成分等的研究深度，通过合成及产业化技术突破，将重组胶原蛋白、稀有人参皂苷生产能力提升至行业领先水平。

进一步基于多年研发经验及技术积累，建立合成生物学技术平台，以流程化、系统化优势 构建技术壁垒，赋能产品商业化打造。

重组胶原蛋白：多次实现技术突破，率先实现规模化量产

重组胶原蛋白优势突出，技术突破放大生产规模与应用场景。同为美护明星成分，胶原蛋白与透明质酸相比在抗衰、促细胞再生增殖及组织修复方面更胜一筹。

同为胶原蛋白成分，重组胶原通过“基因重组-基因工程菌构建-发酵-分离纯化”流程，借助微生物表达体系制备，相较动物源提取胶原的免疫原性及病毒隐患更低，同时在制备原料易得性、产品可加工性等方面表现更优。

由于重组胶原技术兴起时间较短，目前仍处于发展攻坚阶段，但巨子生物在竞争中，凭借过硬的专业能力及创新研发，多次实现技术突破，相继优化限制重组胶原应用的产品质量、生产效率、复刻程度等问题，类人胶原蛋白专利技术行业领先，并在全球范围内率先实现量产，具体来看公司重组胶原产品主要有以下几点优势。

（1）率先实现重组胶原量产，年产能 10.88 吨扩产持续进行。

为实现重组胶原的规模化制备，公司采用高密度发酵技术，在发酵过程中添加酶抑制剂与基质提高胶原产量，并开发创新技术规范生产流程。不仅解決了限制重组胶原生产效率的难题，成为全球最早实现重组胶原蛋白量产的企业，如今更以 10.88 吨的年产能成为全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一。

目前公司仅拥有一条重组胶原蛋白生产线，配备两套发酵、预处理、纯化、冻干系统及配套设备，与此同时，计划产能 212.5 吨的新产线已处于建设状态，预计 22 年下半年投产，届时公司重组胶原生产能力将扩大至 223.38 吨，将进一步放大产业化规模全球领先优势。

（2）重组胶原纯度99.9%，纯度/回收率行业领先。

分离纯化是保障产品质量的关键所在。在高密度发酵基础上，公司对分离纯化步骤进行优化，使重组大肠杆菌靶蛋白在加工后回收率可达 90%行业领先，重组胶原蛋白产品更以 99.9% 的纯度、＜0.1EU/mg 的细菌内毒素浓度达到甚至超过医药级材料标准。与此同时通过创新吸附过程，在提高重组胶原纯度外缩短纯化时间提高生产效率。高效、稳定的纯化能力，可最大程度保证与发挥产品的安全性、功效性，同时也为生产规模与生产效率提供提升空间。

（3）成功制备三种全长重组胶原蛋白，重组胶原蛋白分子库产品丰富。

人体 胶原蛋白种类繁多功效各异，同时作为高分子功能性蛋白基因片段长表达难度大，因此对重组胶原来说基因片段的选择与复刻程度、胶原类型多样性均为制备的技术攻坚难点之一。

公司利用合成生物学技术建立起重组胶原蛋白分子库，已实现 Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ三种与人胶原蛋白链氨基酸序列完全一致的重组胶原蛋白制备，以及 25 种功能强化型重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段的储备，通过单一或不同类型胶原形成的多种组合方案，得以实现系列产品的开发。

稀有人参皂苷：突破稀有人参皂苷量产限制因素，生产效率行业领先

国内首家实现五种高纯度稀有人参皂苷百公斤量产企业。稀有人参皂苷较原型人参皂苷拥有更高的生物活性，具备抑制肿瘤生长、增强免疫能力的功效，但由于自然界含量极低，主要来源于原型人参皂苷的生物转化，但此过程易失活、生物转化效率低且生产成本高昂，阻碍其量产及商业化应用推进。

公司沿用自身合成生物学技术优势，利用基因工程酶及微生物菌种发酵提取稀有人参皂苷，解决量产的限制因素，成为国内最早实现 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK 五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤规模化量产的企业，也是全球最大的稀有人参皂苷生产企业之一，其中 CK 生产效率更为全球任何其他已报告公司生产效率的 20 倍以上。目前公司拥有一条产能 630kg 的稀有人参皂苷生产线，另有新生产设施已开工建设预计 24 年下半年投产，届时将新增 267.8 吨产能，合计 268.43 吨。

3.1.3. 从成果看研发：技术专利加持，百余种产品成功商业化

专利加持成功打造百余款产品，商业化能力得到充分验证。经过 20 余年的技术积累，公司已成为业内重组胶原蛋白及稀有人参皂苷产品质量及生产规模首屈一指的企业，并已拥有 340 个注册商标、34 项注册专利及 41 项专利申请，不仅拥有国内首个重组胶原蛋白技术发明专利，另获国家技术发明奖与中国专利金奖，技术先进性获国家认可。

凭借专有的合成生物学技术及重组胶原蛋白、稀有人参皂苷核心成分，建立起多品牌、多样化产品矩阵，针对功效性护肤、医用敷料、功能性食品领域的 8 个主要品牌，已实现 105 个 SKU 的成功商业化及 85 款在研产品管线储备。

3.2. 产品矩阵丰富：多品牌产品组合横跨多领域布局

领先其他胶原蛋白原料供应商，巨子生物通过八个主要品牌在四大终端完善布局。

（1）医药领域：公司已获批类人胶原蛋白敷料等多款医疗器械产品及外用药品，在促进创面愈合、缓解皮肤炎症、疤痕修复、预防修复口腔黏膜炎及口腔溃疡等方面临床疗效显著，此外也在积极进行骨修复材料等生物医用材料的开发工作，代表品牌如可预、可痕、可复平等；

（2）医美领域：可复美、可预等品牌旗下敷料系列产品，已在全国多家医院的皮肤科、激光科、整形科应用于项目术后消炎修复，4 款重组胶原注射产品也已处临床前开发或临床阶段。

（3）护肤品领域：以可丽金、可复美品牌为核心，系列产品丰富，品类涵盖喷雾、凝胶、洁面乳、面霜、面膜和隔离霜等，满足初老肌肤、易敏感肌、问题肌肤等不同人群的护肤需 求。

（4）食品领域：打造人参皂苷功能性食品品牌“参苷”，代表产品鸿昇胶囊富含超过 12 种高活性稀有人参皂苷，并推出“益复生”系列功能性食品，能有效改善肠道微生态，使广大肠道菌群失调的亚健康人群受益。

重点聚焦专业皮肤护理产品，以重组胶原蛋白成分为主线。

通过对 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽四种主要重组胶原蛋白的不同组合，推出针对不同皮肤问题的产品。

巨子生物不仅是全球首家量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，从 2019 年起连续三年为国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，2021 年更是成为国内第二大的专业皮肤护理产品公司。

而在众多品牌中，营收贡献主要来源于可丽金、可复美，2019-2021 年，两大品牌销售额分别占公司总收入的 80.6%/82.4%/91.7%，并于 2021 年位列国内专业皮肤护理产品行业畅销品牌第三/第四位。

可复美作为巨子生物的旗舰品牌之一，于 2011 年推出，是专为皮肤修护及其他护肤解决方案而设计的皮肤学级专业皮肤护理品牌。

在品牌设立运营的十年内，目标客户从医疗机构消费者扩大至大众消费者，产品类别从医用敷料扩大至功效性护肤品+医用敷料，涵盖面膜、爽肤水、乳液、精华、面霜和凝胶等多品类产品，用于补水保湿、修护、镇定舒缓等。

截至目前，品牌旗下共有 30 个 SKU 产品，包括医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜、驻颜凝时五个系列。

2021 年，起家产品类人胶原蛋白敷料已售出 1210 万盒，成为当年双十一天猫医用敷料品牌 TOP1；品牌营收也已达 9.0 亿元，按零售额计已跻身国内医用敷料品牌第二位，专业皮肤护理品牌第四位，同年 8 月被“用户说”国妆排行榜评为消费者第一喜爱的国产护肤品品牌，天猫商城复购率达到 42.9%，在销售规模扩大同时实现品牌知名度、客户忠诚度的提升。

可丽金作为巨子生物的第二领先品牌，成立于 2009 年，作为中高端、多功能皮肤护理品牌，其主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护。

截至 2021 年底，品牌旗下共有九个系列，60 项 SKU 产品，涵盖喷雾、面膜、面霜、精华、凝胶等形式，客群覆盖男女及婴幼儿，并涉及日常护肤、敏感肌护理、专业皮肤护理后等多元应用场景。

2021 年，可丽金营收达到 5.3 亿，营收占比 33.9%，其代表产品类人胶原蛋白健肤喷雾也于同年荣获“金物奖-2021 技术创新奖”，作为国内最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一，在业绩记录期间也已累计售出超 800 万瓶。

3.3. 渠道铺设：医疗机构+大众消费者双轨销售策略

实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，建立起覆盖全国的全渠道销售网络。

在销售渠道搭建方面，初期基于品牌定位，率先针对医疗机构进行渠道搭建，随品牌知名度的扩大、专业机构及医师背书，逐步将销售网络扩大至大众市场。

在经销+线下直销的模式下，医疗机构方向已覆盖国内 1000+家公立医院、1700 家左右私立医院和诊所以及近 300 个连锁药房品牌。

而面对大众消费市场，在直销+经销模式下，线上产品已铺货至天猫、京东、抖音等平台的 DTC 店铺或自营部门，线下也已实现在屈臣氏、妍丽、华联集团、盒马鲜生等化妆品连锁店/超市近 2000 家门店布局。

双轨销售策略下，2019-2021 年，公司直销收入由 1.9 亿增至 6.9 亿，占比分别为 20.1%/27.8%/44.4%，直销占比提升主要系线上显著增长，及疫后线下回升迹象所致；经销收入由 7.6 亿增至 8.6 亿元，占比分别为 79.9%/72.2%/55.6%，经销商数量由 299 家扩充至 406 家，已实现广泛且有效的用户触达。

围绕科技美学品牌定位，多渠道开展营销活动。

（1）线上：以专业营销团队及营销评估模型，拓展电商/社交媒体平台上的营销活动并进行有效性及转化率评析，除平台广告宣传、品牌社媒账号护肤知识科普等单向输出营销外，也尤其注重与消费者的在线互动，不仅建立起“明星+美容博主+皮肤科达人”的直播矩阵，还多次筹办线上营销活动，22 年 3 月推出的“肌肤问题鉴定司”系列活动已累计吸引 26 万余名观众，并进一步将流量转化为客户资源，实现营销变现。

（2）线下：线下营销主要承担提供现场体验及专业服务的作用。除在大型商场的广告屏、屈臣氏等化妆品连锁店的海报宣传外，还举办多次“溯源”活动，邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察生产设施，并举办皮肤科医生及消费者圆桌论坛，深入交流护肤理念。

（3）学术界交流：于公司而言，定期参加顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，如全国皮肤行病学术年会，不仅可捕捉到护肤领域的前沿观点，更是树立公司专业形象、提高学术与医学界认可度的重要手段，以实现公司学术影响力扩大与品牌美誉度的提升。

3.4. 未来增长：丰富产品矩阵、产能扩建，夯实研发

不断推出新产品，拓展产品功效、产品组合、产品类型，以满足市场不断增长的多样化需求。巨子生物建立了多样化的产品管线，目前正在开发的美丽领域产品主要包括功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活产品。

正在开发的功效性护肤品超过 53 种（约 48 种基于重组胶原蛋白，约五种基于人参皂苷），主要用于皮肤修护、美白和抗衰老。可复美 Human-like®重组胶原蛋白修护精华和可丽金 Human-like® 重组胶原蛋白霜作为功效性护肤品关键的管线产品，预计于 2022 下半年推出。公司正在开发的医用敷料有十六种（其中包括八种基于重组胶原蛋白产品），其中最关键的两种产品为医用创面修复凝胶和重组胶原蛋白无菌敷料，用于术后或治疗后的皮肤护理和修复。

同时，公司也在进行基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品研究，主要的四款管线产品为重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂、重组胶原蛋白凝胶及交联重组胶原蛋白凝胶。除美丽领域外，公司也不断研发健康领域产品，主要包括以骨修复材料及可吸收生物膜为代表的生物医用材料，和功能性食品及特殊医学用途配方食品。

产能丰富且利用率高，未来产能继续扩大，产量不断增加。

巨子生物产能丰富，能自主生产重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及基于这两种活性成分的产品。现有的重组胶原蛋白和人参皂苷的生产设施均位于西安，年产能分别为 10,880 千克 和 630 千克。

公司计划新建一条重组胶原蛋白生产线，将于 2022 年下半年开始生产，设计产能为 212,500 千克，同时正在西安建设设计产能为 267,800 千克的稀有人参皂苷新生产设施，预计新生产设施将于 2024 年下半年开始生产。

公司产能利用率高且持续增加，重组胶原蛋白生产设施的利用率从 2020 年的 64.5%增至 2021 年的 83.5%，参皂苷生产设施的利用率从 2019 年的 26.4%增至 2021 年的 83.3%。

产线方面，公司的生产工厂配备 11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线及 2 条功能性食品生产线。

2021 年功效性护肤品生产线和医用敷料生产线的产能利用率分别达到 77.3%和 88.0%的高水平，功能性食品生产线的产能利用率仅为 8.2%，但考虑到公司在功能性食品领域的布局，现有的产线设计对公司的业务而言属合理。

目前公司计划实施五项产能扩张计划，包括扩大两个现有生产设施及建设三个新生产工厂，以来提高产能，满足不断增加的产品需求。

IPO 募资运用于公司的产品、渠道、产能等扩张计划，实现持续发展和增长。公司募集资金主要用于研发投资、升级产能、铺设渠道、升级系统及运营资金。

公司计划使用研发资金推进公司的基础研究和研发、推出新的管线产品，以满足多样化的需求；计划使用资金扩展生产设施和增加产能，以满足不断增长的市场需求；计划将资金投入线上渠道和线下渠道的扩展，以来提高公司的知名度和市场渗透率；计划用于提高公司运营及信息系统，以提高公司运营效率。

4. 报告总结

胶原蛋白具有良好的理化特征及生物活性，行业内普遍存在动物源提取及基因工程提取胶原蛋白两大制备方法，方法各有优劣。

胶原蛋白在医疗、医美、护肤及食品领域四大维度广泛应用，空间可期，在美容护肤领域有望实现对玻尿酸的替代，而原料供给有限且技术门槛较高，原料生产商具有高度稀缺性，行业具备高成长性及高进入壁垒双重特征。

巨子生物以范教授为核心人物，IPO 不断强化研发投入，夯实基本盘，在业务方面进行全方位布局，形成以可复美、可丽金两大品牌+可预、可痕等多个子品牌并存的矩阵模式，产品端不断创新，实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，未来拟持续强化研发、丰富产品矩阵，深化胶原蛋白龙头地位，公司已提交港交所上市招股说明书。

5. 风险提示

（1）行业监管政策调整风险 近年来，国家药监局颁布多项与胶原蛋白相关的政策规定，行业政策收紧，未来或将有新的政策法规出台，若公司不能及时调整经营策略和战略制定，将影响实际的生产经营活动。

（2）产品注册证收紧，拿证节奏或不及预期 行业对重组胶原蛋白及动物源胶原蛋白的注册证进行严格规定，未来在审查上或有收紧，临床试验等环节或将付出更高的人力、财力成本，影响整体拿注册证节奏，中小企业或出清。

（3）技术进步不及预期 胶原蛋白行业生产制备环节依赖多维度技术，若行业内技术发展进度不及预期，将影响胶原蛋白的产业化运用。

（4）产品研发风险 胶原蛋白产品研发周期长，研究成果难以产业化以及拿证周期较长，且产品市场接受程度不及预期等风险。

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