数字化转型加速，致远互联：聚焦协同管理软件，云转型打开新空间

1. 公司介绍：专注协同管理软件，研发创新驱动成长

1.1 历史沿革：深耕协同办公多年，引领协同管理创新

北京致远互联软件股份有限公司成立于 2002 年，是协同管理软件与服务行业领先的解决方案、软件产品与服务提供商。

自公司成立以来始终专注于企业级协同管理软件领域，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务，集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体。

公司坚持协同管理软件“平台化和生态化”的发展战略，拥有自主研发的协同技术平台 V5，支持混合云部署、可广泛多端连接与服务云化，且通过其低代码搭建能力，为客户实现业务定制化与应用整合功能，深耕企业及政务两大市场客户。

公司坚定执行“云转型”战略，加大投入研发了协同云平台 V8，采用云原生、微服务架构等主 流技术栈，满足超大/大型集团组织的数字化转型需求，支持超大/大型组织的专属云部署和支持中小组织的 SaaS 在线订阅的商业模式。

2019 年 10 月，公司成功登陆上海证券交易所科创板，成为协同管理领域科创板第一股。

公司拥有完善的产品系列，产品基于平台模式发展。

公司秉持“以人为中心”的产品设计理念，基于“组织行为管理”理论，结合客户的成功应用实践，打造出了协同管理平台 V5 和 Formtalk PaaS 平台。

基于 V5 协同管理平台，根据不同的目标客户，公司开发了面向中小企业组织的 A6 产品，面向中大型及集团型企业组织的 A8、A8- N 产品，以及面向政府组织及事业单位的 G6、G6-N 产品。

同时，公司贯彻“云转型”战略，基于自主研发的 PaaS 平台 Formtalk，提供数智人力资源云服务和数据采集云服务，与公司 V5 平台及全系列产品形成功能上的协同和补充，形成组织内外及产业链协同应用。

1.2 财务分析：营业收入稳健增长，费用管控成效显著

2017-2021 年，公司营业收入的 CAGR 达 21.91%，扣非归母净利润的 CAGR 达 33.12%。2021 年，公司实现营业收入 10.31 亿元，同比增长 35.10%，实现扣非归母净利润为 1.20 亿元，同比增长 35.92%。

2022 年上半年，公司实现营业收入 4.23 亿元，同比增长 15.82%，实现扣非归母净利润为 0.30 亿元，同比下降 31.05%。

公司的销售毛利率保持稳定，2017-2020 年一直保持在 76-79%之间，2021 年销售毛利率为 72.29%，较之前有所下滑，主要原因在于：

1）合同定制化内容增加导致交付成本增加；

2）交付人员薪酬上涨；

3）含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加；

4）低毛利的战略项目。

从业务类型来看，协同管理软件产品是公司的主要收入来源，过去五年占营业收入的比重一直维持在 85%以上，其余主要为技术服务收入。

从产品收入构成来看，面向中大型企业组织的 A8 系列产品是公司核心的收入来源。2021 年，A8 系列产品占总收入的 69.07%，G6 系列产品占总收入的 14.50%，A6 系列产品占总收入的 2.15%。

2017-2021 年，公司期间费用合计占营业收入的比重分别为 73.32%、69.02%、 64.32%、67.02%、61.95%。

公司近年来加强费用管控，销售费用率和管理费用率近五年呈下降趋势，五年之内分别下降了 8.58%、3.59%，费用率持续得到改善。

公司高度重视研发创新在产品开发、业务开展中的重要作用。

2017-2021 年，公司研发投入逐年增长，研发费用率始终保持在 12%以上。2021 年，公司研发投入为 1.81 亿元，同比增长 51.38%，占营业收入的比重为 17.56%。

从研发人员数量来看，近五年研发人员的复合增长率达 22.36%，从 2017 年的 257 人上升至 2021 年的 576 人，2021 年研发人员占比为 23.10%。

2017-2021 年，公司经营性现金流量净额分别 1.20、1.24、0.97、1.25、1.35 亿元。总体来看，公司经营性现金流量净额较为充裕，5 年来一直保持在健康水平。

2019 年，公司经营性现金流量净额较 2018 年下降 22.22%，主要是 2019 年公司经营费用增加及经销商预付款减少所致。2021 年，公司经营性现金流量净额为 1.35 亿元，同比增长 8.19%。

1.3 股权架构：公司股权结构合理，核心团队经验丰富

公司实际控制人为公司创始人、董事长、总经理徐石先生，目前直接持股比例为 23.05%。徐石先生毕业于北京大学光华管理学院 EMBA，硕士学历。

徐石先生在软件行业具有多年的经验沉淀，使公司走在行业发展前列。1996-2002 年，徐石先生任职于成都奔腾电子信息技术有限公司，担任经理，从事系统集成以及行业管理软件的 研发和销售工作。

自 2002 年起，徐石先生与张屹先生、用友网络共同创办了公司前身致远有限，专注于协同管理软件的理论研究和应用创新，参与公司协同技术平台 (CTP)、协同应用平台(CAP)、协同移动平台(CMP)、协同集成平台(CIP)以及 A6、A8、G6 产品等的设计与研发。

1.4 股权激励：激励核心骨干员工，增强未来发展信心

2022 年 4 月 27 日，公司发布《2022 年限制性股票激励计划（草案）》。本次激励计划考核指标分为两个层面，分别为公司层面业绩考核、激励对象个人层面绩效考核。

公司层面业绩指标为营业收入增长率及净利润增长率，上述指标是公司的核心财务指标。营业收入是公司的主要经营成果，是企业取得利润的重要保障。

营业收入同时也是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓展趋势的重要标志，营业收入增长率反映了公司成长能力和行业竞争力提升。净利润增长率指标能够真实 反映公司的盈利能力提升和成长性。

激励数量：

本激励计划拟授予的限制性股票数量 160.00 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 7698.9583 万股的 2.08%。其中首次授予 142.10 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.85%，首次授予部分占本次授予权益总额的 88.81%；预留 17.90 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.23%，预留部分占本次授予权益总额的 11.19%。

激励价格：

本计划限制性股票的首次授予价格不低于 35.00 元/股。

激励对象：

本激励计划首次授予的激励对象总人数为 267 人，约占公司员工总人数 2494 人（截至 2021 年 12 月 31 日）的 10.71%，包括公司（含全资子公司）任职的高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。

考核目标：

本激励计划考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，分年度对公司财务业绩指标进行考核。以公司 2020-2021 年两年营业收入及净利润均值为业绩基数，对 2022-2024 年定比业绩基数的营业收入增长率(A)及净利润增长率(B) 进行考核，根据指标完成情况确定公司层面归属比例(X)。

公司积极把握国内企业数字化转型，业务不断拓展，选取营业收入增长率和净利润增长率作为股权激励的考核指标，彰显公司对经营能力和市场竞争力的十足信心。

费用方面，首次授予部分预计摊销总费用为 1575.43 万元。我们认为，虽然激励费用的摊销会对公司未来几年的净利润造成一定影响，但股权激励计划有助于调动公司核心技术人员的积极性，提升团队凝聚力，增强对公司未来发展的信心。

2. 行业分析：数字化带来新机遇，行业需求快速释放

2.1 助力政企高效办公，应用价值全面体现

协同办公是指利用计算机和网络向多人提供的软件服务，满足企业员工远程办公、实时协作和高效管理的需求，实现及时沟通、数据共享、移动办公等。

协同管理软件利用计算机技术将企业和组织中孤立分离的人、财、物、信息等资源、角色和状态进行有效的关联整合，帮助企业和组织规范组织行为、提升组织协作绩效、达成企业和组织的整体战略目标，是企业、政府等组织实现新经济时代数字化转型升级的重要战略工具。

协同管理软件的核心功能是简化办公流程、整合多种办公场景，具体包括统一通信应用、企业内容管理、企业社交软件、协作平台等。

对于中大型企业而言，协同管理软件可以为其提供一个一体化的协同办公和业务管控平台，满足大型组织的多级分层分权管理需求，应用随需定制及业务扩展。

对于中小型企业而言，协同管理软件建立了一个统一且覆盖全员的办公平台，可以规范企业管理，促进业务发展。

对于党政机关，协同管理软件可以全面覆盖党政机关的政府办公与事务处理场景，在保证安全的前提下，帮助党政机构高效解决公文管理、会议管理等事务。

协同管理软件行业在国内已有多年的发展历史，主要经历了文档与信息共享、组织与流程化协作、全面的组织协同管理等三个阶段。

最初的文档与信息共享阶段仅是在 Office/WPS 等办公软件文档电子化处理基础上实现了文件共享、信息共享等功能。

随着互联网开始全面普及，拥有组织模型、流程表单技术的 OA 软件逐渐趋向成熟，功能也由原先的沟通协作、行政办公、信息共享等，逐步扩大延伸到组织内部的各项管理活动环节，成为组织运营管理的重要工具和手段。

而随着新一代信息技术发展，进一步提升了协同管理软件的功能内涵和应用边界，同时云计算、大数据、AI 等新一代信息技术进一步推动协同管理软件的应用深度和广度，使协同管理软件开始向平台化、移动化、云化、智能化等方向发展。

2.2 下游客户需求旺盛，市场规模快速增长

我国协同管理软件行业经过多年的发展，目前已经形成较为成熟、完整的产业链，并与上下游行业构建了优势互补、分工协作、利益共享的格局，共同推动产业的快速发展。

以公司等为代表的协同管理软件商处于产业链的中游，上游行业主要是第三方软硬件供应商，包括计算机设备及辅助产品供应商、网络设备供应商以及系统软件供应商等；下游行业主要是对协同管理软件存在需求的终端用户，包括各类企事业单位、组织和各级政府机构等。

从上游供应商来看，网络、通讯等基础设施提供商和硬件、系统软件等第三方提供商已经发展成熟，产业链完整，各供应商提供的软硬件产品及服务具有较高的替代性。同时上游行业供应商数量众多、产品供应充足，因此产品价格较为透明和稳定。

任何对协同管理软件存在需求的各类企事业单位、组织和各级政府机构等都属于此行业下游客户。

从下游需求来看，随着国家信息化总体战略布局的推进，特别是数字化转型升级速度的加快，下游行业的信息化建设需求不断扩大，这将有助于推进协同管理软件行业的发展。

为了推动产业结构优化升级，在国家的号召和政策扶持下，企业纷纷开始数字化转型，产业数字化在国民经济中迅速崛起，数字经济规模不断扩大。

根据中国信通院的数据，2017 年我国数字经济规模为 27.2 万亿元，2021 年上升至 45.5 万亿元，年复合增长率达 13.73%，其中产业数字化占数字经济的比例已上升至 81.7%。

根据国家市场监管总局的数据，截至2022年 6 月底，全国登记在册市场主体 1.61 亿户，较 2021年底增长4.4%，其中，企业5038.9万户，增长4.1%，企业数字化的需求和庞大的用户池，使得协同管理软件市场规模的快速增长成为可能。

随着我国企业数字化转型需求不断增多，加之疫情对远程办公需求的催化，我国协同办公市场规模快速增长，根据艾瑞咨询的数据，2017 年我国协同办公市场规模为 212 亿元，2020 年已达到 440 亿元，三年复合增速达 27.56%，预计总体市场规模在 2023 年将达到 806 亿元，保持快速增长的势头。

3. 竞争力分析：核心产品优势明显，信创业务快速增长

3.1 坚持平台化战略，云转型升级商业模式

公司运用 J2EE、HTML5、Restful、中间件、数据库、微服务架构等软件行业普遍采用的技术框架、规范和开发语言等，开发并发展了公司的核心产品技术平台-V5 协同管理平台。

协同管理平台 V5 由协同技术平台 CTP、协同应用平台 CAP、协同移动平台 CMP、协同集成平台 CIP、协同数据平台 CDP 五大平台组件构成，分别实现对产品线功能技术、弹性业务构建、移动化和集成连接的支撑，并可以支持公司协同管理软件产品的云计算 SaaS 化部署。

以协同管理平台 V5 为基础，公司打造了面向不同企业类型、规模的不同产品：

面向中/大型企业的 A8 系列、面向中小企业 A6 系列 和应用于政府和事业单位组织的 G6 系列，构成了公司完整的产品系列。

平台化可以实现公司协同管理软件产品的规模化交付部署，以更高效、低成本的方式设计出易用性强，满足不同客户需求的相应产品，“V5 协同管理平台＋标准化产品”的模式提升了整个产品系列的开放性和可扩展性，同时实现了产品和应用系统的快速部署和交付。

2020 年，公司启动了全新一代协同管理技术平台 V8 的研发，采用云原生、微服务架构等主流技术栈，满足超大/大型集团组织的数字化转型需求，支持超大/大型组织的专属云部署和支持中小组织的 SaaS 在线订阅的商业模式，能够提升不同类型的客户体验，满足客户需求，进一步拓宽客户覆盖面，带动公司业绩进一步提升。

2021 年，V8 已进入原型客户验证期。

公司在 2016 年推出支持云计算技术的 PaaS 协同云平台 Formtalk，Formtalk 采用公有云架构，拥有企业级应用的系统能力、轻量级业务搭建能力以及应用运行支撑能力。

运用 Formtalk 云平台，可以实现企业间的数据流转、跨系统的互联互通，形成伙伴、客户以及产业上下游的业务协同。

通过云服务，进一步增强了客户信息系统的应用价值，扩展了公司的增值服务空间，建立起了公司新的服务模式。

基于 Formtalk 云平台，公司提供数据采集云服务与人力薪税云服务，组成了公司“云转型”战略中最重要的部分。

根据公司招股说明书，2016 年到 2019 年 6 月，Formtalk 的付费企业用户数分别为 1 家、80 家、431 家、512 家，付费用户数与 Formtalk 应用相关产品收入均呈现上升趋势。

2021 年，公司云业务收入为 10521.96 万元，同比增长 123.16%，“云转型”战略成效显著。

3.2 信创市场高速增长，成为公司新增长点

在 2020 年之前，我国的数字化已经历了部门级信息化，企业级信息化和产业级信息化三个阶段，数字化水平不断提升。

在 2020 年之后，随着新一代信息技术不断成熟，企业对数字化产生了更高的要求，中国市场的数字化进程逐渐进入到数智化时代，市场对生态级数智化需求较高，同时，由于国际环境的变化和对信息安全需求的提升，各类企业与政府组织对数智产品的需求推动了更具有中国本土化特色的新一代信创产品出现。

根据海比研究院《2021 年中国信创生态市场研究报告》的数据，中国信创生态市场实际规模 2020 年为 1617 亿元，2022 年将达到 3052 亿元，预计未来五年将保持高速增长，年复合增长率达 37.4%，2025 年将达到 8000 亿元规模，市场空间巨大。

目前，政务及行业信创需求已成为数字化建设的刚需，打开更大的增量市场空间，行业进入高速发展的阶段。

公司，目前拥有两款信创产品：A8-N 和 G6-N，分别面向企业和政府，为客户提供一体化信创体验，助力政府及大型企业集团的数字化转型升级。

两款产品全面适配信创技术，可以兼容国内主流软硬件厂商产品，形成全面专业的信创生态支撑平台，并且满足等保分保，公文符合国家国密国标标准。二者都提供移动终端办公，产品优势明显。

根据公司官网，云南省烟草专卖局已应用了公司的 A8-N 协同运营平台。

基于新一代A8-N 协同运营平台全面适配信创技术，支持基础环境、服务器、数据库、中间件、客户端、应用软件等信创环境适配，实现公文应用从基础软硬件环境、公文流转办公、 版式、密码环境、配套的公文传输、公文应用软件等全面自主产权的完整体系。

从发文管理方面来看，A8-N 平台可以根据云烟构架以及公文管理制度规范进行公文流程固化，从发文格式到发文路径，拟文环节支持在线编辑 WPS 正文，在签发环节支持版式文件盖章，满足烟草在信创环境下线上办公的全场景需求。

从收文管理方面来看， A8-N 平台通过收文单实现来自本局内外部文件进行来文签收、登记、拟办、批示、承办、办理、阅读、归档等操作，收文单实时接收、在线处理，提高收文处理效率。

2020 年，公司信创业务实现收入 5174.45 万元，增幅为 316.31%，直销成交客户中信创合同金额 11267 万元，同比增长 601.23%，其中，政务信创合同金额 10013 万元，同比增长 545.14%；行业信创从零突破，实现合同金额 1254 万元。

2021 年，信创业务继续取得大幅增长，实现收入 11952.09 万元，同比增长 149.49%。

直销新 签合同中，信创合同金额 22913.85 万元，同比增长 103.37%，其中，政务信创合同 金额 13740.86 万元，同比增长 37.23%；行业信创合同金额 9172.99 万元，同比增 长 631.41%，信创业务已成为公司新增长点。

在政策驱动下，随着数字化转型升级进一步深入，各行业的信创需求有望快速增长，且公司本身具有庞大的客户群，同时在信创领域布局持续深入，有望持续快速增长。

3.3 强化协同生态建设，在线营销提升效率

近年来，公司通过联合协同管理软件上下游产业链资源，强化协同产业生态建设，整合了第三方软硬件、国产产品、互联网及增值服务等在内的厂商，构建起了包括腾讯、华为、阿里、中国移动等在内的合作生态，进一步扩大企业级协同应用解决方案的广度和深度。

2021 年，公司累计发展 60 余家城市专营伙伴，新拓展伙伴 160 余家，其中包括系统集成商 51 家，行业伙伴 13 家，丰富类别，优化结构，完善商业伙伴生态体系。

2022 年 6 月底，公司在全国建立了超过 50 个分支机构，发展了超过 600 家销售伙 伴，有效实现了对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销覆盖。

公司拥有包 括合作伙伴在内超过 2500 人的营销与服务队伍，构建起了成熟、稳定、多层次的营 销服务体系。

公司拥有 600 多家活跃稳定的销售伙伴，60 多家城市专营销售伙伴，还在全国范围内发展和建立了超过 100 家包括咨询、实施交付、业务构建、定制开发、运维服务等在内的专业服务合作伙伴，所有专业服务伙伴将取得公司专业化认证和培训，进一步充实完善了公司在专业服务体系方面的资源和覆盖能力。

为了更好满足客户对协同业务的个性化定制需求，公司建设了云营销服务平台，以“云+端”的方式，实现了云营销服务、云交付服务和云生态服务，持续赋能员工、生态伙伴和客户，提升应用定制服务的效率，满足客户个性化需求的规模化交付。

2021 年，该平台访问量增长 117%，实现用户增长80%，线上体验次数增长 103%，逐步实现在线营销模式，全面促进业务高效运转。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

公司是一家始终专注于协同管理软件领域的高新技术企业，为客户提供专业的协同管理软件产品、解决方案、平台及云服务，是中国协同管理软件领域的开创者。

目前，公司产品（业务）主要包括：A8 系列产品、A6 系列产品、G6 系列产品、第三方产品、其他产品、技术服务、其他业务。我们按照这七个维度预测公司未来的收入和毛利率情况。

1. A8 系列产品：

该产品是公司的核心产品，近两年 A8 产品收入占主营业务收入的 70%左右。A8 产品主要面向中大型或集团企业，通过对工作协同、业务协同、系统协同、产业链协同的深度集成与融合，支持以定制化、集成化手段构建大中型及集团型组织统一的协同运营管理平台，助力企业数字化转型升级。

2020-2021年，该产品收入增速分别为 12.53%、33.09%。未来三年有望保持较快增长态势，预测收入增速分别为 27.43%、30.48%、27.69%。毛利率方面，2020-2021 年分别为 77.08%、73.51%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 73-74%的区间。

2. A6 系列产品：该产品是公司的重要产品之一。

A6 产品主要面向中小型企业，是以标准化、模块化、产品化方式提供适用于中小型企业或组织的统一、高效的协同工作管理软件，可以支持企业全员移动化工作协同及基础业务管理的一体化、可视化管控，提升组织的敏捷性和运营效率。

2020-2021 年，该产品收入增速分别为-36.65%、-22.95%，未来三年有望保持平稳增长态势，预测收入增速分别 为 5.21%、8.43%、6.71%。

该产品毛利率较高，2020-2021 年分别为 92.01%、95.31%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 95-96%的区间。

3. G6 系列产品：该产品是公司的核心产品之一。

G6 产品主要面向党政机关、行政事业单位，提供以公文、事务、会议管理及督察督办为核心的政务协同办公应用，提升内部行政办公和业务工作效率，提升政府的公共服务水平。

2020-2021 年，该产品收入增速分别为10.48%、67.45%，未来三年有望保持快速增长态势，预测收入增速分别为 48.26%、42.37%、35.40%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为 71.75%、68.10%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 68-69%的区间。

4. 第三方产品：

第三方产品主要是客户委托公司代为采购的、满足客户一体化协同管理软件需求的其他第三方软硬件产品，主要包括服务器、数据库、网络与存储设备、扩展应用软件等。2020-2021 年，该产品收入增速分别为-1.74%、88.28%，未来三年有望保持稳健增长态势，预测收入增速分别为 20.17%、16.59%、13.49%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为-15.44%、-13.24%，预测未来三年将逐步从-3.67%提升至 5.56%。

5. 其他产品：该产品在公司收入中占比很小。

2020-2021 年，该产品收入增速分别 为-33.41%、57.11%，未来三年有望保持稳健增长态势，预测收入增速分别为 25.83%、22.36%、20.63%。毛利率方面，2020-2021 年分别为 78.20%、79.53%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 79-80%的区间。

6. 技术服务：

公司的技术服务包括为客户提供的运维服务和驻场服务等，运维服务和驻场服务是指公司为了保障协同管理软件系统的正常、稳定、高效运行向客户提供的远程和现场技术支持服务。

2020-2021年，该产品收入增速分别为18.66%、24.53%，未来三年有望保持稳健增长态势，预测收入增速分别为 22.31%、23.49%、20.84%。

该产品毛利率较高，2020-2021 年分别为 93.12%、86.83%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 86-87%的区间。

7. 其他业务：该业务在公司收入中占比很小。

2020-2021 年，该业务收入增速分别为 19.11%、-6.76%，未来三年有望保持平稳增长态势，预测收入增速分别为 5.79%、4.72%、3.49%。

毛利率方面，2020-2021 年分别为 64.53%、61.95%，预测未来三年将保持在 2021 年的水平，维持在 62-63%的区间。

可比公司估值：在国内上市公司中，鼎捷软件、用友网络、普联软件也从事企业级管理软件相关业务，与公司主营业务相近，因此我们选择这三家公司作为可比公司。

从 PE 估值水平的角度来看，公司的估值水平低于可比公司的平均水平。在企业数字化浪潮不断深入的背景下，公司具备丰富的协同管理软件产品和解决方案，可以满足各类型企业和组织的需求，未来几年有望保持较快增长态势，估值水平有望持续提升。

公司是协同管理软件与服务行业领先的解决方案、软件产品与服务提供商。

目前，公司产品完备，已经树立起了较高的品牌知名度和拥有较为广泛的客户基础。伴随企业数字化浪潮的深入发展和信创领域的快速成长，公司已经迎来良好的发展机遇。

预测公司 2022-2024 年营业收入为 13.32、17.44、22.28 亿元，归母净利润为 1.68、2.21、2.83 亿元，EPS 为 2.17、2.86、3.67 元/股，对应 PE 为 30.19、22.91、17.87 倍。

上市以来，公司 PE 主要运行在 35-65 倍之间，目前，计算机（申万）指数的 PE TTM 为 41 倍，给予公司 2022 年 40 倍的目标 PE，对应的目标价为 86.80 元。

5. 风险提示

1. 新产品研发及推广不及预期：

公司所处行业属于技术创新型产业，具有技术进步、产品升级迭代较快等特点，若公司未能很好的把握市场需求方向开发出符合市场需求的新产品，并不断更新，会给公司经营带来不利影响；

2. 市场竞争加剧风险：

随着协同管理软件市场规模的扩大，越来越多的企业开始进入这个行业，加之行业内现有企业的投入不断加大，行业内市场竞争日趋激烈，可能会导致公司毛利率下降，影响公司经营利润；

3. 新冠肺炎疫情反复风险：

目前新冠肺炎疫情在国内已经得到有效控制，但新的变异毒株也在加大防疫难度，如果疫情反复，可能会影响宏观经济发展，进而可能会对公司的业务发展产生负面影响；

4. 信创业务发展不及预期：

目前我国信创行业处于快速发展阶段，公司信创业务的收入近两年保持高速增长，若信创业务未来发展不及预期，将会对公司业绩增长产生不利影响；

5. 经营业绩季节性波动的风险：

公司协同管理软件产品的主要用户为企业、政府机构和事业单位，受农历春节假期以及预算审批流程的影响，各企业、政府机构和事业单位通常在每年的第一季度制定全年的信息化采购计划并确定预算额，后续需经历采购方案制定、询价、确定供应商、合同签订、合同实施等步骤，因此协同管理软件的客户通常集中在下半年特别是第四季度完成产品的交付和验收。

受此影响，公司的销售收入通常具有上半年尤其是第一季度较低、下半年尤其是第四季度较高的特点，而公司主营业务毛利率各季度变化相对稳定，管理费用、销售费用等各项费用在各季度相对均衡，因而公司的经营业绩存在较强的季节性波动风险。

稳中向好，天通股份：材料+设备双轮驱动，多角度把握行业风口

一、材料与设备协同发展，业绩稳中向好发展

1.1 “材料+设备”双轮驱动

天通控股股份有限公司位于浙江省嘉兴市，始创于 1984 年，主要从事电子材料(包含磁性材料、蓝宝石材料、压电晶体材料和电子部品)研发、生产和销售，专用装备的研发、制造和销售。

经过结构调整，目前天通已形成电子材料、电子部品、智能装备和产业投资四大业务板块。

公司拥有多家控股公司和参股公司，是国内首家由自然人控股的上市公司，成为集生产、科研、销售为一体，拥有 10 多个分子公司的国家重点高新技术企业，国家科技兴贸重点出口企业，是中国电子元器件百强企业。

天通股份是一家主要从事电子材料研发、生产和销售，专用装备的研发、制造和销售的国 家高新技术企业。目前公司主要业务分为电子材料和高端专用装备两大类。

其中电子材料包括磁性材料与部品、蓝宝石晶体材料、压电晶体材料，高端专用装备包括晶体材料专用设备、粉体材料专用设备、显示专用设备。

专用设备及定制品制作与磁性材料产品贡献公司的主要营收及利润。

按产品来看，主要包括专用设备制造及安装、磁性材料制造、蓝宝石晶体材料制造、电子部品制造及服务和压电晶体材料制造五个部分，其中专用设备制造及安装、磁性材料制造为公司规模最大的业务，2021 年营收占比分别达到 36.4%、22.9%。

蓝宝石晶体材料的收入占比随着市场的回暖而提升，2021 年营收占比达到 19.3%，为公司第三大业务板块。

根据公司 2022 年中报，公司第一大股东为天通高新集团有限公司（天通高新），实际控制人为潘建清。

潘建清先生担任公司董事长、总经理、战略委员会职务，直接持有公司 5.72%的股份，通过天通高新持有公司 8.29%的股份。

潘建清与杜海利为夫妻关系，后者持有天通高新 10.84%的股份；此外，潘建清与第四、第五大股东潘建忠、潘娟美为兄弟、兄妹关系；第十大股东於志华为他们的母亲。

公司旗下有 22 家子公司，其中天通吉成、天通凯伟、天通精电、天通六安、浙江凯成、天通凯立、徐州瑞美等为公司主要子公司。

此外，公司战略投资的亚光科技为上市公司，是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一。

1.2 业绩稳中向好，持续稳健成长

公司营收稳健增长，盈利持续改善。

2017-2021 年，公司营收由 21.79 亿元增长至 40.85 亿元，CAGR 达 17.0%；归母净利润由 1.57 亿元增长至 4.15 亿元，CAGR 为 27.5%；净利润增速波动较大，总体来看净利润增速快于营收增速。2017-2021 年，公司毛利率在 25%上下波动，2020 年低至 22.89%，2021 年回升至 25.95%，2022 年上半年进一步恢复至 27.55%。

公司毛利率、净利率在 2019 年出现明显的下降趋势，主要原因其一是一部分磁性材料老旧产线进行改造，同时投资了部分新产线，新旧产能转换，新投产能尚未完全释放；其二是当期蓝宝石产品由于市场出现了一定的下滑，晶棒以及衬底片产品产销量及价格均呈下滑趋势，而固定成本较高；其三是电子部件制造与服务业务结构变化，低毛利率的自购料业务占比提升。

专用设备及定制品制作占比稳步提升，贡献主要营收占比。

2021 年，公司专用设备及定制品制作、磁性材料产品、蓝宝石产品、电子表面贴装产品及其他业务分别实现营收 14.88/9.35/7.89/6.3/2.43 亿元，YOY 为
22.27%/33.57%/123.51%/-18.39%/111.30%。

专用设备及定制品制作业务是公司的业务支柱，受益于晶体设备销售增长迅速，公司设备业 务营收稳步提升，由 2017 年的 6.7 亿元增长至 2021 年的 14.88 亿元。

毛利率方面，2021 年公司设备板块毛利率略有下降，其余板块毛利率均呈上升趋势，主要原因系：

1）装备产业本期晶体设备销售有较大增长，但晶体设备毛利率比粉体设备略低；

2）磁性材料产业 2021 年对原材料进行策略备货，并与客户积极沟通，协同抵抗风险，有效应对了原料上涨风险，同时前期投资的新产线，产能在 2021 年释放，产销量同比上年有上升，同时内部持续经营改善；

3）2020 年下半年开始蓝宝石市场整体开始回暖，2021 年上半年逐步达到高位，同时根据市场需求，公司调整了产品销售结构，产品结构变化、价格提升以及销量增长导致业务量增长；

4）业务结构变化，来料加工业务量提升；

5）2021 年公司拓展业务中高压电接触材料及制品，利润增加。

研发投入稳定增加，销售费用率稳步下降。

2017-2022 年，公司期间费用率总体上呈下降趋势，由 2017 年的 15.0%下降至 2021 年的 16.2%，主要由于运输费根据新的会计政策重分类至营业成本，导致期间费用减少。

分拆来看，公司研发费用稳步增长， 2021 年由于装备板块和材料板块加强研发能力，研发费用增长迅速。

公司销售费用率在规模效应下呈下降趋势，2021年回升主要由于装备板块和材料板块加强销售端业务能力，开拓市场带来了费用的增加。

公司的应收账款逐年攀升，在 2021 年应收账款数额达到 16.14 亿元，约占当年营业收入的 39.51%。

从成分拆分来看，应收账款账龄较为健康，其和公司的周转周期高度相关，2021 年应收账款集中在 1 年以内，占所有应收账款的 80.7%。

天通吉成的业务涵盖单晶硅生长炉和单晶截断机、开方切弧一体机等后工序设备，提供全套式服务，竞争优势显著。

天通吉成的设备具有装料量大，高拉速、低能耗、智能化的特点，配有内外置持续装料装置，是目前市场上具有代表性的高端设备。

在 CCZ 方面，公司 CCZ 单晶炉的研发已取得阶段性突破，与合作方正不断通过大量的拉晶实验，持续优化长晶工艺。

2022 年下半年，公司会加快 CCZ 长晶炉的产业化验证，和合作伙伴一起增加长晶的机台，进一步验证稳定性及一致性，为产业化做好准备。

2.2.2 布局锂电池电极生产核心装备——锂电烧结设备

烧结炉是一种在高温下，使陶瓷生坯固体颗粒的相互键联，晶粒长大，空隙(气孔)和晶界渐趋减少，通过物质的传递，其总体积收缩，密度增加，最后成为具有某种显微结构的致密多晶烧结体的炉具。

公司生产的烧结炉主要用于锂电池材料、磁性材料、陶瓷材料等粉体材料的成型、烧结、研磨及污泥干化处理。

锂离子电池正极材料工业化生产通常采用高温固相烧结合成工艺，其核心设备是烧结窑炉。

锂离子电池正极材料生产原料经均匀混合、干燥后装入窑炉进行烧结，然后从窑炉卸料后进入粉碎分级工序。对正极材料生产而言，窑炉的控温温度、温度均匀性、气氛控制与均匀性、连续性、产能、能耗和自动化程度等技术经济指标至关重要。

目前用于正极材料生产的主要烧结设备有推板窑、辊道窑、钟罩炉。其中烧结窑炉价值量较高，并以国外和合资品牌为主。

锂电池正负极烧结设备主要由天通股份孙公司湖南新天力生产。

湖南新天力在多年磁性材料烧结设备研发、生产的基础上，快速切入锂电池正极烧结设备领域，生产的钟罩炉、辊道窑烧结设备是锂电池正负极材料制备的核心设备，已具备较强的市场竞争力。

根据公司公告，2022 年上半年锂电池烧结设备的销售约占湖南新天力全部销售的 20%-25%，约占上市公司合并营业收入的 0.6%，占比较低，对上市公司经营业绩影响较小。

三、电子材料龙头，软磁、蓝宝石景气度转好

3.1 软磁材料：终端应用广阔，无线充电、汽车电子打开市场

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是转换与传输电磁能量，被广泛用于各种电能变换设备中。

未来高频、大功率、低功耗为重要发展方向，高端消费和工业电子、新能源、云计算、物联网、4G 和 5G 通讯、电源供应器等新基建领域市场和新型消费电子为重要应用领域。尤其新能源领域的快速发展，将为软磁的应用打开需求空间。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。

铁氧体软磁作为第二代软磁材料，主要应用于高频低功率应用场景。

与金属和合金磁性材料相比，铁氧体电阻率较高，在高频下也显示出高磁导率，但由于其单位体积中保留的磁能低，并且饱和磁化强度低，因此限制了铁氧体在要求低频和高功率限制下具有高磁能密度的应用，而更加适用于高频低功率场景。

铁氧体软磁可批量生产、性能稳定、机械加工性能高，可利用模具制成各种形状的磁芯，广泛应用于电子元件中，如滤波器、电磁感应线、录像磁头以及汽车中的传感器等。

2025 年新能源汽车用软磁材料市场规模有望超过 65 亿元。

根据 EV Tank 数据，2021 年全球新能源汽车销量为 670 万辆，2025 年有望达到 2240 万辆。根据产业链调研数据，假设单台新能源汽车的金属软磁材料价值量为 300 元，则 2025 年新能源汽车用软磁材料市场规模超过 65 亿元。

无线充电、汽车电子产品顺利打开市场。

公司 2020 年配合头部客户完成了无线充电用软磁材料的开发并量产交付，2021 年多款产品通过车规级认证，批量供应车载电子市场，用于充电桩的磁芯与磁环，凭借高稳定性、高一致性，得到较高的市场认可，2021 年公司软磁材料在汽车电子领域收入较上一年度增长 100%以上。

公司磁性材料毛利率超同业平均。

软磁材料相关的上市公司有东睦股份、天通股份、横店东磁、东阳光等。软磁板块受益于光伏逆变器、变频空调、新能源汽车车载/充电桩等旺盛需求，行业景气度较高。

横店东磁主导产品为永磁铁氧体磁性材料、软磁铁氧体磁性材料、碱性电池等三大系列，品种规格已达 3000 余种，是目前国内唯一一家生产永磁铁氧体和软磁铁氧体产品超万吨的行业龙头企业。

东睦股份公司 2021 年软磁材料实现产销量分别 1.61/1.54 万吨，实现营业收入 5.06 亿元，毛利率 18.16%。

公司 2021 年对原材料进行策略备货，并与客户积极沟通，协同抵抗风险，有效应对了原料上涨风险，同时前期投资的新产线，产能在 2021 年释放，产销量同比上年有上升，并通过内部持续经营改善，使得毛利率同比上升。

公司的软磁业务毛利率为 31.54%，高于同业平均水平。

公司战略布局软磁产业，把握无线充电、智能汽车发展趋势。

公司于 2017 年将 2014 年定增募集资金 1.76 亿元改变用途用于建设“年产 2 亿只智能移动终端和汽车电子领域用无线充电磁心项目”。

又于 2019 年开始建设“高性能铁氧体片材料项目”重点对应智能手机、新能源汽车等领域无线充电应用的市场需求。

2021 年投资建设“高端磁性材料智能制造生产线项目”，加快开发新基建、新能源、汽车电子等领域产品，建设 25300 吨高端磁性材料年产能。

2022 年 3 月投资建设“高性能软磁材料绿色制造项目”，拟建成 15800 吨高性能软磁材料制品年产能。

3.2 蓝宝石材料：行业景气度明显回暖，Mini LED打开成长新空间

3.2.1 蓝宝石行业景气度回暖

蓝宝石行业特征优势明显，应用领域广泛。蓝宝石是一种集优良光学性能、物理性能和化学性能于一身的独特晶体，是现代工业重要的基础材料。

其独特的晶格结构、优异的力学性能、良好的热学性能使蓝宝石晶体成为实际应用的半导体照明（LED）、大规模集成电路 SOI 和 SOS 及超导纳米结构薄膜等理想的衬底材料。

同时，蓝宝石强度高、硬度大、耐冲刷，其作为屏幕材料被广泛应用于智能设备、红外军事装置、卫星空间技术、高强度激光窗口等领域。

蓝宝石产品生产分为前端长晶和后端加工两大阶段。其中长晶阶段根据晶锭公斤级别不同而需要不同时间，公司蓝宝石晶体采用 C 向晶体，以 400KG 级别长晶为例，一般为 30-35 天，长晶所需时间与晶体尺寸、品质等成正比；后端加工包括切、磨、抛等多重工序，根据工序参数不同最终形成特定晶片用作衬底或窗口片。

蓝宝石行业回暖，价格开始回升。

蓝宝石行业从 2015 年至今通过行业间的竞争已经完成了多轮洗盘，2018 年蓝宝石材料价格曾达到一个高峰，但 2019 年开始受中美贸易摩擦、下游 LED 市场库存高企、价格恶性竞争等多种因素的影响，两年来蓝宝石价格一路下探。

随着下游 LED 行业两年多的去库存周期告终，叠加 Mini LED 的需求成长，蓝宝石材料的需求量和单价都在 2020 年迎来了快速反弹，目前蓝宝石价格较 2019 年的低谷已经有较大幅度的提升，截止 2021 年 12 月，蓝宝石出口单价为 762.12 美元每千克。

天通股份蓝宝石晶棒产销量在 2019 年出现下滑，主要由于市场出现了一定的下滑，晶棒以及衬底片产品产销量及价格均呈下滑趋势，同时由于蓝宝石资产较重，固定成本较高，蓝宝石产品销售收入及毛利率同比均有所降低。

随着行业的回暖，2020-2021 年公司蓝宝石产销量呈现大幅度增长，价格提升以及销量增长带来了毛利率上升。

3.2.2 Mini LED打开行业成长新空间

2021 年蓝宝石下游 LED 全产业链景气度回温。过去几年，由于 LED 行业的周期波动，蓝宝石材料市场也出现较大幅度波动。

以 LED 芯片为例，2019 年中国 LED 芯片市场规 模下滑至 201 亿元，2020 年市场开始回暖，2021 年市场规模提升至 305 亿元，预计 2022 年将继续增长至 324 亿元。

新兴显示技术发展迅猛，Mini-LED 趋于成熟。

从投资层面来说，据 LEDinside 统计，2021 年共有 13 个 Mini/Micro LED 相关项目立项，涵盖产业链设备、材料、封装等环节，包含 5 个十亿级以上的项目，产业链上中下游投资热情高涨。

从成本和技术层面来说，Mini LED 技术趋于成熟，背光应用已于 2019 年量产，在电视、笔电、车载显示、会议显示等应用的成本竞争优势逐渐走高，有望逐渐成为中大型显示市场的主流技术。

根据 CINNO Research 的预测，预计 2021 年 Mini LED 背光芯片出货量约折合 89 万片 4 英寸晶圆，预计 2025 年增长至 626 万片。

万象智库预测，电视将成为 Mini LED 背光的最大单一市场，预计 2025 年 Mini LED 电视渗透率达到 8.2%；车载 Mini LED 量产机型将在 2023 年开始形成规模出货，成为 Mini LED 背光产品后期重要市场；2025 年 Mini LED 笔记本、平板电脑、VR 的渗透率将分别达到 5.8%、5.3%、30.4%。Mini LED 的快速渗 透，将为蓝宝石衬底行业带来新的增长极。

3.2.3 公司C向长晶、大晶锭技术优势明显

公司蓝宝石材料在行业内具有规模及技术优势。目前国内外一般采用 A 向生长蓝宝石的工 艺，只能横向掏棒，且中心气泡柱难以控制，导致材料利用率较低。

C 向长晶具有较大的技术难度，C 向长晶的晶格变形程度较其他方向更大，容易形成蓝宝石单晶的开裂，因此直接生长大尺寸、高品质的 C 向蓝宝石晶体难度较大。

在蓝宝石材料领域，天通股份拥有独创的 C 向长晶技术，生长出的晶体较同类产品材料利 用率可提高 20%以上。此外，公司自主研发的 400KG 晶锭长晶炉已规模化稳定量产，良 率、稳定性都领先行业，极大地提升了规模效应，降低了生产成本。

公司在提高大尺寸蓝宝石晶体利用率的同时，进一步降低单位能耗，与同行业（平均 160kg）相比，公司 400kg 级晶体材料利用率可提升 10%以上。目前公司已成为业内技术先进并具有规模优势的材料供应商，在良率和量产能力上都处于领先地位。

行业马太效应显著，公司产能名列前茅。

根据公司公告，2015 年以来全球蓝宝石行业经多轮产能扩张和产能过剩周期后，市场参与者逐渐减少，马太效应明显，行业规模较大的参与者从 20 多家减少到 4-5 家头部厂商。从长晶产能来看，公司长晶产能位居全球前列，并在衬底领域有较高的市场占有率。

加码蓝宝石材料产能，抢占蓝宝石衬底和大尺寸窗口材料市场。

2022 年 3 月，天通股份发布公告称，公司控股子公司天通银厦拟17.13亿元投资建设蓝宝石晶体制造与加工基地。项目将分为三期实施，第一期投资 8.8 亿元建设“蓝宝石晶体智能制造示范工厂”，第二期投资 6.95 亿元建设“年产 1300 吨高性能蓝宝石晶体项目”，第三期投资 1.38 亿元建设“年产 2000 万毫米大直径蓝宝石晶棒项目”。三期项目建成后，预计实现年销售收入 11.17 亿元，实现年利润 3.91 亿元。

3.3 压电材料：受益于SAW滤波器国产化加速发展

3.3.1 压电材料应用广泛，SAW滤波器专利到期加速国产替代

压电材料因外部作用发生形变时会产生电力，从而能够将机械能转化成电能。

压电性是指材料在受挤压或拉伸时可以产生电荷，或在材料两端施加电压后使材料伸长或缩短的特性。

压电材料不仅像马达那样可直接将电力转换成驱动力，还可以用电产生声波、超声波等。

压电效应自发现以来，在电子、超声、通信、引爆等许多技术领域均得到广泛的应用。

压电材料产量稳定，核心逐渐国产化。

2017 年国内压电石英材料产量为 953 吨，到 2020 年产量上升至 1082 吨；2016 年的需求量为 1391 吨，2020 年为 1544 吨，国内需求量呈波动增加趋势。

在物联网与无线终端的蓬勃发展的时代背景下，市场供不应求成为常态。

同时我国压电石英材料主要依靠进口，近几年进口量逐渐下降，2017 年我国石英材料进口量达 400.2 吨，到 2020 年石英材料进口量下降至 279 吨，较上一年同期减少 54 吨，同比下降 16%，主要由于国内产能提升。

近随着普通分立 SAW 滤波器专利逐步到期，以及贸易摩擦暴露的供应链安全问题，滤波器国产化进入加速发展时期。

在压电材料方面，钽酸锂（LT）、铌酸锂（LN）压电晶圆具有优良的压电性能、热稳定性、化学稳定性和机械稳定性，是制作射频声表面波滤波器（SAW）的理想基板材料。

2015 至 2019 年，全球滤波器市场规模不断增长，2020 年有 小幅度下滑，全球滤波器市场规模约为 66.25 亿美元，同比减少 5.85%。

根据 QYR 的统计及预测，2021 年全球压电石英晶体元件市场销售额达到了 31 亿美元，预计 2028 年将达到 43 亿美元，CAGR 将达到为 4.3%。

射频滤波器系国外占据垄断优势的卡脖子项目之一，目前全球产能集中在日本，山寿陶瓷、 小池产业、信越化学和住友金属等占全球 90%的份额。

受益于国内器件用量在全球占比不断提升及国内新兴材料厂家不断成长，压电晶体材料国内替代不断提速，国内厂家市场份额逐步攀升。

作为 SAW 滤波器基板材料的压电晶体国产率低于 10%，国产化缺口明显，未来进口替代和成长空间巨大。

伴随国内下游客户滤波器厂商在需求端、技术实力端以及上下游配套设施端的边际改善，技术积累深厚的厂商如好达电子、卓胜微、三安光电、麦捷科技等上市公司及其他非上市的创业公司开始加速扩产，压电晶圆产品的需求激增。

3.3.2 国内压电材料领军企业，投资扩产打开成长空间

公司是国内压电材料领域的领军企业，形成了一套压电材料的生产、研发、销售的全体系化生产流程和科研团队。

根据好达电子的招股说明书及审核问询函回复，天通股份为国内重要的钽酸锂晶片、铌酸锂晶片生产厂商，占据了国内 50%以上的市场份额。

公司与好达电子、中电 26 所等射频滤波器件厂商建立了长期稳定的客户关系，并且其 LN、LT 压电晶圆已实现出口日、韩、美等地区。

目前公司已经能够成熟生产 3 英寸、4 英寸和 6 英 寸的声表级压电晶体和声表级钽酸锂、铌酸锂、掺杂钽酸锂晶片和黑化抛光晶片，并已开 发 8 英寸压电晶体材料。

其中 6 英寸声表级的钽酸锂（LT）和铌酸锂（LN）晶体和黑化抛光晶片产品，打破了国外垄断，填补了国内空白，实现技术的自主可控，使得公司压电晶体材料在国内市场处于领先地位。

投资扩产能加码压电晶圆业务。

2021 年度，公司对压电晶圆产线进行了投资建设和产能扩张，2021 年 1 季度实现产能 50 万片、2 季度实现产能 60 万片、3 季度和 4 季度实现产能 70 万片，全年平均产能为 62.50 万片，2021 年全年，公司生产压电晶圆 62.27 万片，剔除疫情停工、设备维修等因素，2021 年度产销率达 98.23%。

2022 年公司再次发力压电材料，拟定增募集资金总额不超过 23.45 亿元，其中 13.51 亿元将用于大尺寸射频压电晶圆项目生产线的扩建。

公司现有射频压电晶圆产品主要以 4 英寸为主，而本次募投项目的产品以 6 英寸大尺寸压电晶圆产品为主。

公司将通过这一轮募资，进一步提升射频压电晶圆的品质和产能，加速国产替代率。

四、盈利预测与估值

4.1 业务拆分与盈利预测

专用装备制造及安装：晶体材料设备方面，公司单晶硅生长炉在 RCZ 和 CCZ 两条技术路 线上双线并举，同时可提供单晶截断机、开方切弧一体机等后工序设备，提供全套式服务， 竞争优势显著。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 49.39%、37.81%、19.29%，毛利率分别为 24.5%、25%、25%。

软磁材料制造：公司 2020 年配合头部客户完成了无线充电用软磁材料的开发并量产交付，2021 年多款产品通过车规级认证，批量供应车载电子市场，在汽车电子领域收入较上一年度增长 100%以上。

公司战略布局软磁产业，把握无线充电、智能汽车发展趋势， 不断扩充高端产品产能，预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 11.50%、 27.01%、29.09%，毛利率分别为 31%、31%、31%。

蓝宝石晶体材料制造：2020 年四季度 LED 去库存周期告一段落，叠加 Mini-LED 行业 风潮渐起，蓝宝石材料价格开始回升。

未来随着 Mini LED 对商用加速，蓝宝石需求有望明显提升。公司蓝宝石产品采用 C 向长晶技术，并且能够批量生产 400kg 蓝宝石大晶锭，具有明显的技术优势。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 20%、 25%、35%，毛利率分别为 31%、31%、31%。

压电晶体材料制造：根据公司公告，随着压电晶体材料国产化的不断推进，国内厂家的市场份额呈现翻倍增长，公司秉承技术和规模优势，降本增效，不断提升产品质量，已经顺利打通国内几家下游器件客户，形成批量供货，占据国内行业龙头地位。

受益于 SAW 滤波器、高速光通讯调制器芯片及器件等国产化加速，压晶材料需求旺盛。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 70%、70%、42.5%，毛利率分别为 23%、24%、25%。

电子部品制造及服务：公司电子部品业务系外包制造模式，包括自购料和来料加工，主要为通信系统、工业控制、视频安防、车载电子、云计算、云储存、物联网等领域产品提供代工制造服务。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 1%、10%、15%，毛利率分别为 18%、20%、20.5%。

其他业务：公司其他业务规模较小。

我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入分别同比增长 30%、25%、20%，毛利率分别为 10.5%、11%、11%。

综上所述，我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 5.73 亿元、6.81 亿元、 8.75 亿元，EPS 分别为 0.57 元、0.68 元、0.88 元，对应 2022/9/23 收盘价的 PE 分别为 19.83X、16.69X、12.98X。

4.2 估值分析

4.2.1 相对估值

天通股份主要产品为电子材料(包含磁性材料、蓝宝石材料、压电晶体材料和电子部品)以及专用装备（晶体专用设备、粉体专用设备）。

我们选择晶盛机电（300316）、东睦股份（600114）、云路股份（688190）三家公司作为可比公司与天通股份做对比，其中晶盛机电是公司是国内长晶设备龙头，并向蓝宝石、碳化硅材料等领域拓展；东睦股份主要产品为粉末冶金机械结构零件和软磁材料；云路股份主要产品为非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品。

三家企业在业务板块、下游领域、核心竞争力、行业景气度等方面与天通股份有一定可比性。2022-2024 年随着行业景气度上行，可比公司的净利润预计将保持高速增长，对应的 2022、2023、2024 年可比公司 PE 平均值分别为 35.20X、24.20X、18.83X。

我们预计天通股份 2022、2023、2024 年 PE 分别为 19.83X、16.69X、12.98X，明显低于可比公司平均水平。

考虑到天通股份领先的行业地位、全面的产品线布局以及广阔的成长潜力，我们给予公司 2023 年 25X PE，对应目标价 17.08 元。

4.2.2 绝对估值

采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本 WACC=6.33%，永续增长率 3%，估算公司每股价值 17.06 元。

五、风险提示

磁性材料、蓝宝石、压电晶体行业景气度不及预期风险：

2021 年公司磁性材料制造、蓝宝石晶体材料制造、压电晶体材料制造板块的营业收入比重分别为 22.9%、19.3%、2.9%，若终端需求趋弱导致行业景气度下滑，或竞争对手大幅扩产、降价导致行业竞争加剧，则可能导致公司业绩不及预期。

光伏硅片设备市场开拓不及预期风险：

2021 年公司专用设备板块营业收入比重为 36.4%，若公司 CCZ 长晶炉设备研发验证、市场接受度不及预期，或者 RCZ 长晶炉及后工序设备市场开拓不及预期，则可能导致公司业绩不及预期。

原材料价格大幅波动风险：

铁红、钢材、机电元件等在公司产品成本中占比较大，其价格波动将直接影响公司的盈利水平。若公司的上游原材料出现大幅涨价，则可能对公司利润造成不利影响。

国产CMP设备龙头，华海清科：正培育耗材及技术服务新增长点

一、CMP 设备本土市场领先，国产化提速带来收入、业绩高增长

1.1 公司是国内唯一一家可以生产 12 英寸 CMP 商业机型的厂商

华海清科是一家拥有核心自主知识产权的高端半导体设备制造商，主要从事半导体专用设备的研发、生产、销售及技术服务，主要产品为化学机械抛光（CMP）设备。

CMP 是先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必需的关键制程工艺。集成电路的制造过程好比建多层的楼房，每搭建一层楼层都需要让楼层足够平坦齐整，才能在其上方继续搭建另一层楼，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性，而能够有效令集成电路的“楼层”达到纳米级全局平整的技术就是 CMP 技术，CMP 设备则是对硅片/晶圆自动化实施 CMP 工艺的超精密装备。

如果晶圆（芯片）制造过程中无法做到纳米级全局平坦化，既无法重复进行光刻、刻蚀、薄膜和掺杂等关键工艺，也无法将制程节点缩小至纳米级的先进领域，因此随着超大规模集成电路制造的线宽不断细小化而产生对平坦化的更高要求和需求，CMP 在先进工艺制程中具有不可替代且越来越重要的作用。

随着摩尔定律的延续，当制造工艺不断向先进制程节点发展时，其对 CMP 技术的要求相应提高、步骤也会不断增加，例如制程节点发展至7nm以下时，芯片制造过程中CMP的应用在最初的氧化硅CMP和钨CMP基础上新增了包含氮化硅CMP、鳍式多晶硅 CMP、钨金属栅极 CMP 等先进 CMP 技术，抛光环节就明显增多，大幅刺激了集成电路制造商对 CMP 设备的 采购和升级需求。

CMP 设备包括抛光、清洗、传送三大模块，核心是抛光模块，其作业过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。

公司所生产的 CMP 设备可广泛应用于 12 英寸和 8 英寸的集成电路大生产线，产品总体技术性能已达到国内领先水平。

公司推出了国内首台拥有核心自主知识产权的 12 英寸 CMP 设备并实现量产销售，是目前国内唯一一家为集成电路制造商提供 12英寸 CMP 商业机型的高端半导体设备制造商。

公司的 12英寸 CMP 设备主要有 Universal-300 T/X/Dual/B/E 五款，各款产品适应的耗材、工艺节点和应用场景不相同，配置的抛光头数量和清洗模块存在差异，其中 Universal-300T 的清洗效果更好，可以面向 28nm 以下的逻辑工厂和 10Xnm 的存储工厂的 CMP 需求。

其中公司研发的 12英寸系列 CMP 设备（Universal-300 型、Universal-300Plus 型、Universal-300Dual 型、Universal-300X 型）在国内已投产的 12英寸大生产线上实现了产业化应用，截至到 2021年年底累计量产晶圆超 1300万片，且在逻辑芯片制造、3D NAND 制造、DRAM 制造等领域的工艺技术水平已分别突破至 14nm、128层、1X/1Ynm，均为当前国内大生产线的最高水平；公司研发的 8英寸系列 CMP 设备 Universal-200 型、Universal-200Plus 型）已在国内集成电路制造商中实 现了产业化应用，主要用于晶圆制造、MEMS 制造及科研攻关等领域。

1.2 公司技术团队实力较强，客户资源、本土化服务和性价比优势开始显现

1.2.1 公司拥有较强的技术积累和较好的研发团队支撑

公司作为目前国内唯一能够实现量产 12 英寸 CMP 设备的高端半导体专业设备供应商，成立以来高度重视核心技术的自主研发与创新，保持高额的研发投入，保证了科技创新成果的持续输出。

2021年，公司研发费用达到 1.14亿元，占营收比重达到 14.17%；

2022年上半年，公司研发费用达到 0.85亿元，占营收比重为 11.79%。公司在装备的研发、设计及制造中始终强调创新性及差异化。

在化学机械抛光装备的开发中，公司创造性提出了单头单盘直线运动式模块化布局；在抛光单元开发中，公司开创性地设计基于直驱技术的抛光转台；在晶圆装载与传输开发中，公司创造性提出了新型晶圆在位检测系统。

通过承担、实施各类重大科研项目，华海清科的技术创新能力得到了显著的提升，先后攻克创新纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等多项关键核心技术。

公司拥有一支资深、梯队化的研发技术团队。

公司现任董事长兼首席科学家路新春先生拥有 20 多年 CMP 技术的研究经验,是国内 CMP 技术发展和产业化的重要推动者。

路新春先生任职清华大学机械工程系教授、首席研究员（2020 年 9 月办理离岗创业），是长江学者特聘教授。华海清科其他核心技术团队成员均有多年摩擦学国家重点实验室研究工作经历或相关行业从业研究经验。

除此核心技术人才之外，公司培养建立了稳定高效的研发人才体系，截至2021年12月31日，公司研发人员达 224 人，占比32.37%，形成了具有层次化的人才梯队建设。

1.2.2 公司在客户资源、本土化服务和产品性价比方面优势正在凸显

客户资源优势。

集成电路制造企业对各类半导体专业设备的技术标准和可靠性有着严苛的要求，对设备供应商的选择非常慎重，设备产品一旦验证通过并实际进入生产线，即进入客户的合格供应商名录，后续采购需求相对稳定。

经过多年努力，公司自主研发并生产的 CMP 设备已成功进入中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等行业知名集成电路制造企业，取得了良好的市场口碑，与客户建立了良好的合作关系。

本土化服务优势。

半导体设备制造商售后服务的快速响应和无障碍沟通方面尤为关键，关系到设备在客户生产线上正常、稳定地运行。

相较于国际竞争对手，公司在地域上更接近客户，能提供更快捷、更经济、更顺畅的技术支持和客户维护。

为保证公司的售后服务水平，公司组建了一支现场与远程相结合的经验丰富的技术支持和售后服务团队。

公司经验丰富的售后团队能够保证能够 7x24 小时快速响应客户的需求，并在约定时间内到达现场排查故障、解决问题。

产品性价比突出。

公司的 CMP 设备采用了自主研发的纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等一系列关键技术，产品技术和性能已达到国际竞争对手同类主流产品水平。

与此同时，公司的 CMP 设备单价相较国外同类主流产品价格稍低，性价比更为突出，产品也受到国内集成电路制造商的欢迎和认可。

1.3 CMP 设备销售畅旺助力收入实现高增长，毛利率持续提升且业绩成长快速

公司主营业务为 CMP 设备的研发、生产、销售与服务。

公司 2019年、2020年和 2021年营业收入分别为 2.11亿元、3.86 亿元和 8.05 亿元，分别同比增长 491.44%、82.95%和 108.58%。

公司主营业务快速增长的动力来自三个方面：

1）国内集成电路产业发展态势良好，新建、扩建产线数量和资本开支大幅增长；

2）产品总体技术已达国内领先水平，打破了国际厂商的长期垄断，国产化替代的速度较快；

3）公司拥有优质客户资源和良好市场品牌，包括中芯国际、华虹、长江存储、长鑫存储等大生产线都在应用公司的产品，不但产品需求量大，而且形成了较好的品牌效应，有利于公司快速拓展新客户。

2022年上半年，公司实现收入 7.17亿元，同比增长 144.27%，高增长在延续。从公司主营业务收入的来源看，主要来自于 CMP 设备的销售。

2019-2021 年，公司 CMP 设备销售收入分别为 1.95 亿元、3.53 亿元和 6.94亿元，占主营业务收入的比例分别为 92.39%、91.55%和 86.19%。

2021 年，公司 CMP 设备销售收入较 去年同期增加 3.41 亿元，同比增长 96.37%，成长快速。

公司毛利率持续走高，净利润维持在高位。

2021年毛利率达到 44.73%，较上年同期上升 6.56个百分点。

一方面，公司 CMP 设备获得多个客户验收认可后进入量产阶段，2019年至 2021年，分别生产了 13台、35 台和 93台 CMP 设备，规模化原材料采购使得议价能力提高，生产规模的增长加大了固定成本的分摊，同时优化选型令直接材料的价格逐步降低，综合降低了生产成本；另一方面，公司持续进行创新研发，推出新功能、新配置的高端产品，单台设备价格有所提升。

2021年以来，公司期间费用控制有效。

2021 年期间费用为 30.62%，较上年下降 3.14 个百分点；公司实现净利润 1.98 亿元，同比增长 102.76%。2022 年上半年，公司实现净利润 1.86 亿元，同比增长 163.26%，高增长在延续。

二、12 英寸 CMP 设备是主要支撑，耗材及技术服务成长性开始凸显

2.1 公司 12 英寸 CMP 设备销售快速增加，长存和华虹是公司主要客户

CMP 的主要作用是实现集成电路生产过程中晶圆不同介质层的整体平坦化，目前行业内通常按所应用产线的晶圆尺寸（也代表技术难度）分为 12英寸 CMP 设备和 8英寸 CMP 设备。

从公司产品发展路径来看，公司先面市了 12英寸的 300系列的 CMP 设备，后推出了 8 英寸的 CMP 设备（200 系列）。由于市场需求结构以及产品成熟度的关系，12 英寸 CMP（300 系列）一直是公司 CMP 设备收入的主要来源。

2021年，公司 CMP 设备 6.94亿元的销售收入中，12英寸设备实现收入 6.82 亿元，占公司 CMP 设备收入的比重达到 98.34%。

300 系列包括 300Plus、300Dual、300X等。

其中，300Plus 首台设备于 2017年 2月正式入驻中芯国际大生产线进行验证，同年 12月完成工艺验证并签订销售合同；

300Dual 在 300Plus 基础上对机台内部单元布局和传输路线系统性迭代优化，新增了一套清洗单元，提高了机台的整体产出效率，该款产品的首个客户是长江存储，2019 年完成生产线验收和实现销售；

300X机型于 2020年发布，面向 14nm 及 128层 NAND等更先进制程的更高平坦度要求，该机型采用了 7分区抛光头和大数据分析及智能化控制等核心技术，进一步提升了化学机械抛光的均匀性，2020年 9月通过长江存储的工艺验收实现销售。

2021 年，公司 300系列销售主要来自于 300X和 300Plus，分别实现销售 24台和 8台。300X的销售主要面向的是存储厂商，长江存储是公司最大的客户，2021年采购了 22台；此外华虹也采购了 1台。300Plus 2021年完成了 8台设备销售，其中华虹集团就采购了 5 台。

2.2 公司 CMP 设备与竞争对手存在差距，但是仍是国产化追赶的重要力量

目前公司的竞争对手主要为美国应用材料和日本荏原，公司在市场占有率、历史积淀、经营规模、产品丰富性和技术水平等方面均仍与两家行业巨头存在一定差距。

市场占有率方面，美国应用材料和日本荏原合计拥有全球 CMP 设备超过 90%的市场份额，我国绝大部分的高端 CMP 设备也主要由美国应用材料和日本荏原提供。

按照 SEMI 统计的 2018年-2020年中国大陆地区 CMP 设备市场规模和公司 2018 年度-2020年度 CMP 设备销售收入计算，2018年-2020年公司在中国大陆地区的 CMP 设备市场占有率约为 1.05%、6.12% 和 12.64%。

美国应用材料是半导体设备行业龙头企业，为客户提供半导体芯片制造所需的各种主要设备、软件和解决方案，半导体设备产品包括沉积（CVD、PVD 等）、离子注入、刻蚀、快速热处理、化学机械抛光、计量检验等设备，2021 财年实现营业收入 230.63 亿美元。

日本荏原是一家超过百年历史的泵设备和 CMP 设备制造商，2021年实现营业收入约 52 亿美元。

华海清科的 CMP 设备从 2018 年才开始实现量产，与国际巨头相比进入市场时间晚、产品较为单一、经营规模较小。

目前，美国应用材料和日本荏原所生产的 CMP 设备均已达到 5nm 制程工艺水平，公司 CMP 设备则主要应用于 28nm 及以上制程生产线，14nm 制程工艺仍在验证中，在先进制程领域技术实力与上述两家国际 CMP 设备巨头仍存在一定差距。

但是，在目前这种日趋分割的半导体供应链体系下，先进制程的 CMP 设备获得的可能性越来越小，下游厂商转向国产供应商的可能性在加大，公司在成熟制程领域的还有较大优势，依然是 CMP 设备国产替代的主力。

据统计，长江存储、华虹无锡、上海华力一二期项目、上海积塔在中国国际招标网上公布的 2019 年至 2021 年期间 CMP 设备采购项目的评标结果及中标结果：该等公司 2019年共招标采购38台 CMP设备，其中华海清科中标 8台，占比21.05%；2020 年共招标采购 82台 CMP 设备，其中华海清科中标 33台，占比 40.24%；2021年共招标采购 61台 CMP 设备，其中华海清科中标 27 台，占比 44.26%；其余市场份额主要由美国应用材料、日本荏原取得。

2.3 CMP 设备衍生性业务增长快速，耗材和技术服务成为公司新的增长点

基于 CMP 设备的销售和客户关系，公司还从事 CMP 设备有关的耗材（含配件）销售以及相关技术服务。

具体包括 CMP 设备耗材、备件以及维保、工艺测试、设备升级、晶圆再生等服务。

随着公司在客户端的累计设备数量不断攀升，为客户提供设备关键耗材更新及售后技术服务，成为公司基于既有产品特点来持续服务客户提高产出效率，并为自身获取更为稳定增长的长期服务收入的重要手段。

耗材业务。

CMP 设备的生产运行过程中除了需要使用抛光液、抛光垫等外部耗材外，还有大量关键耗材属于设备内部易损易耗的专用零部件，比如抛光头、保持环、气膜、清洗刷、钻石碟等，需要在设备运行一定周期后持续更新，或进行相应升级以提升设备性能。

目前，公司向客户销售的关键耗材主要包括保持环、探测器、气膜、7 分区抛光头等。

技术服务业务。

公司的技术服务包括两类，维保服务和晶圆再生。

维保服务主要包括向客户提供 7分区抛光头维保等。

晶圆再生是将集成电路制造厂商在制造芯片的过程中使用过的控挡片回收，将其工艺薄膜、金属颗粒残留等杂质去除，使其达到能够达到再次使用的标准，本质上是代工服务，按照代加工的控挡片数量收取加工费。

因为晶圆再生核心工艺环节就是 CMP 抛光，所以公司的 CMP 技术背景可以满足需求，而且在成本、市场方面具有一定的优势。

此外，晶圆再生业务的客户也主要是晶圆厂，与公司 CMP 业务的客户群高度重合，协同较好。

公司关键耗材与维保服务的业务规模，随着公司 CMP 设备批量化应用而随之扩大。截至到 2022 年 6 月底，公司客户端维护机台超 200台，为公司提供了新的利润增长点；2022年上半年，晶圆再生业务进展顺利，已实现双线运行，并通过多家客户验证，产能已经达到 50K/月，获得多家大生产线批量订单并实现长期稳定供货。

晶圆再生业务是公司耗材和配套服务业务中的亮点之一，表现出较好的潜力。

公司下游集成电路厂商在制造芯片的过程中，需要利用成本较低的监控测试硅片，即控挡片对机器设备进行热机、监测或者进行适当的填充。

晶圆再生是将集成电路制造厂商在制造芯片的过程中使用过的控挡片回收，将其工艺薄膜、金属颗粒残留等杂质去除，使其达到再次使用的标准。

公司晶圆再生的业务模式为利用自身 CMP 技术和自产晶圆再生关键设备为客户提供晶圆再生服务和再生晶圆销售，即客户将使用过的控挡片委托给公司进行研磨抛光及清洗加工并支付相应的加工服务费用；或由公司直接对外采购使用过的控挡片，然后进行研磨抛光及清洗，形成可重新使用的控挡片，向下游集成电路制造厂商直接销售成品再生晶圆。

晶圆再生工艺流程主要是对控挡片进行去膜、抛光（含粗抛、精抛）、清洗、检测等工序处理，使其表面平整化、无残留颗粒。

晶圆再生的工艺流程中，精抛是最关键的一道流程，主要通过 CMP 设备完成，因此 CMP 工艺是晶圆再生工艺流程的核心，同时 CMP 设备也是晶圆再生工艺产线中资金投入最大的工艺制程设备。

鉴于控挡片属于集成电路制造过程中的消耗材料，其用量的变化趋势与晶圆产能增长趋势一致，具有较强的稳定性和可持续性，且随着芯片制程工艺的提高，控挡片的用量需求也越来越大。

根据 SEMI 的测算，控档片的用量是晶圆总量的 30%左右，增长的潜力不小。

但由于国内此前芯片制造整体产能较小，此前晶圆再生都是空白，12 英寸晶圆多送往日本和我国台湾省去再生，代表厂商包括日本的 RST 以及我国台湾省的中砂、辛耘和升阳半导体。大陆除了公司之外，至纯科技等也在进入该领域，其中至纯科技的晶圆再生产线正在客户验证阶段。

三、国内 CMP 设备市场空间广阔，晶圆再生有望成为新增长点

3.1 国内晶圆制造产能将显著提升，CMP 投资以及应用频次也将增加

从中国半导体设备市场规模角度来看，根据 SEMI统计，2017-2019年中国大陆地区的 CMP 设备市场规模分别为 2.2亿美元、4.6亿美元和 4.6亿美元，对应年度中国大陆半导体设备市场销售规模分别为 82.3亿美元、131.1亿美元和 134.5亿美元，CMP 设备市场规模占半导体设备行业市场规模的 2.67%、3.51%和 3.42%，整体呈现增长趋势。

后续随着工艺技术的进步，CMP 设备在整体生产链条中的使用频次将进一步增加，投资规模在半导体设备行业的占比也将逐步提升。

根据历史市场规模和晶圆厂产线投资情况测算，CMP 设备市场规模约占 IC制造设备市场规模的 4%左右。

同时流程中的应用次数逐步增加，以逻辑芯片为例，65nm 制程芯片需经历约 12 道 CMP 步骤，而 7nm 制程所需的 CMP 处理增加为 30 多道。

随着 CMP 设备在整体生产链条中的使用频次增加，投资规模在半导体设备行业的占比也将逐步提升，未 来市场前景广阔。

从国际厂商日本荏原的历史和 2022年的订单情况来看，全球 CMP 设备的需求是非常旺盛的。2021年，该公司 CMP 业务实现收入 1036亿日元，同比增长 40.00%。

荏原公司在其年度业绩说明材料中预计，2022年公司该业务预计实现收入 1430 亿日元，同比增长 38.03%。

从晶圆厂的规划来看，国内的潜力非常大。

未来几年，国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰、长江存储等 IDM 厂商积极扩产，12 英寸逻辑扩产主要集中于 28nm 及以上的成熟制程，预计到 2023 年形成产能 106.5 万 片/月，相较 2020年产能提升 270%；3D NAND 预计从 2020年的 5万片/月扩产至 2023年的 27.5万片/月；DRAM 从 2020 年的 4 万片/月扩产至25 万片/月。

从近期的中标的情况来看，公司的 CMP 设备有不错的表现。

据中国国际招标网查询的中标数据统计，1-8 月公司通过公开竞标的方式获得了来自华虹半导体、华东光电集成器件研究所、汇芯通信技术有限公司的 5个订单，包括 Cu CMP、W CMP、SiO2 CMP 等。公司这种订单销售的模式会有 7-9 个月的周期，预计将能够为明年的收入和业绩提供支撑。

3.2 配套材料和技术服务毛利率较高，增长较快未来有望成为公司业绩新引擎

公司的配套材料、技术服务虽然处在起步阶段，但是随着公司 CMP 设备销售的持续上量，产品销售和服务收入成长比较快。

这类业务相比于 CMP 设备，资产更轻一些，毛利率相对较高，因此此类业务的拓展，对公司业绩的进一步提振也是非常有好处的。

2021年，公司整个配套材料及技术服务业务毛利率达到 56.92%，其中技术服务毛利率更是高达 63.87%。除了维保等常规服务之外，公司的再生晶圆服务的潜力将逐步释放。

晶圆再生是公司非常有潜力的一类服务业务，公司产能也在持续在提升，后续有望扩大收入和业绩贡献。

随着晶圆厂制程的推进，基于精度要求及良率的考虑，需要在生产过程中增加监控频率，控挡片用量大幅提升，晶圆再生需求日益增长。

据市场测算，65nm 制程每投 10片正片，需要加 6片控挡片，而 28nm 及以下制程，每 10片正片需要加 15-20 片控挡片。

尤其是随着先进制程进入 3nm、2nm，制程中需要监测、测试的点会更多，控挡片需求更大，晶圆厂从控制成本的角度考虑，回收控挡片的意愿会非常强烈。

从行业龙头的动态来看，为应对旺盛的需求，再生晶圆投资的积极性非常高。

日本 RST 公司公告显示，除了将 2021 年日 本本土的 28万片/月、中国台湾省18万片/月，分别提升到 2024年的 32万片/月、26万片/月外，还将加大在中国大陆的投资，2022-2024 年规划月产能 5万片/月，2024年将启动第二期（5万片），远期将稳定在 10万片左右。

我国台湾省的主要厂商也在进行产能扩张，升阳半导体的再生晶圆厂将持续扩容，扩容完毕后有机会超越 RST；辛耘 12英寸再生晶圆厂 2022 年的产能有望达到 16万片/月，2022 年有希望再增加 2 万片/月。

3.3 CMP 设备平坦化效果等要求更高，高端产品的研发和产业化投入正在加大

CMP 技术起源于 20 世纪 90 年代初期，此后持续演进。随着光刻对平坦度日益迫切的要求，催生了 CMP 工艺。

1991年，IBM 公司首次成功将 CMP 技术应用到芯片生产当中，开始用于后端多层金属互联。在之后的 90 年代中期，随着工艺制程进入 0.35um 以下，浅槽隔离抛光技术（STI CMP）用于形成浅槽隔离，并取代了原来的 LOCOS（局部氧化隔离）。

除此之外，钨抛光（W CMP）也在 0.35um 的节点开始应用。

随着晶圆尺寸的增长、技术节点的不断进步，CMP 设备也在不断升级其自身的技术，例如采用更先进的分区压力控制技术和更先进的终点检测技术制造出 12英寸 CMP 设备来应用于主流的 12英寸晶圆大生产线，高端 12英寸 CMP 设备中采用 7 分区抛光头技术，在先进制程领域的鳍式场效应晶体管（FinFET）及硅通孔（TSV）先进封装等工艺中要求 CMP 设备也需具备更好的平坦化效果、控制精度、系统集成度和后清洗技术。

目前全球主流的高端 CMP 设备均为带 7 分区抛光头的 12 英寸 CMP 设备。

随着芯片技术节点的持续下降，对 CMP 设备的平坦化效果、控制精度、系统集成度和后清洗技术要求越来越高。CMP 设备也将向着抛光头分区精细化、工艺控制智能化、清洗单元多能量组合化、预防性维护精益化的方向发展。

公司也在聚焦更先进的 CMP 设备与工艺开发。

公司重视自身产品的技术和性能升级，在量产销售现有 CMP 设备产品的同时，不断研发创新推出了满足更多种类介质工艺要求和更先进制程要求的新产品或新功能，并且公司制定了研发创新机制和中期战略发展规划以保证公司产品在业内先进制程发展过程中始终处于先进水平。

同时，公司拟针对 14nm 及以下制程集成电路制造中更高的抛光、清洗工艺需求，建立面向 14nm 及以下制程的先进多区抛光部件验证平台、先进工艺测试平台及前沿清洗研发平台，抓紧突破更先进制程工艺需求，为客户扩产计划做好技术方面的提前布局。

公司此次 IPO募集资金主要应用于 CMP 等设备的产业化以及高端半导体装备研发。

公司招股说明书显示，除了补充流动资金的 3亿元之外，公司未来将投入 12.1亿元到 3个项目，分别为高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目、高端半导体装备研发项目、晶圆再生项目，投资额分别为 5.40亿元、3.12亿元和 3.58亿元，使用募集资金分别为 3.50亿元、2.00 亿元和 1.50 亿元。

其中，高端半导体装备（CMP）产业化项目主要是 CMP 装备生产基地建设，设计产能为年产100台化学机械抛光机（包括减薄设备），该项目的实施将对公司核心产品的产能扩充，同时可以开展新产品或新功能的创新开发及升级，助力公司扩展产品线，加快研发成果产业化，抢占国内集成电路装备市场。

高端半导体装备研发项目主要用于开展系列技术研发课题，创新研发面向 14nm 及以下制程先进半导体制造 CMP、减薄多项关键技术及系统，并研发相应的成套先进工艺，该项目的实施有利于提升公司研发能力，增强技术和产品的持续创新能力，同时通过固定资产投资加强公司研发、测试环境建设，改善技术研发人员的工作条件和辅助手段。

四、盈利预测及风险提示

4.1 盈利预测及相对估值

1、整体假设：

1）国内半导体行业尤其是制造环节的资本支出依然保持在较高水平；

2）国内经济平稳恢复，半导体行业需求保持稳定增长，晶圆产出不会出现大幅波动。

2、CMP 销售收入：

随着中美在半导体行业的博弈加剧，14nm 以下的国际半导体设备进入中国市场难度加大，公司 14nm 产品如果验证顺利，预计也能够在国内市场上得到应用。

另据公告显示，截至到 2021 年末公司 CMP 设备未交付订单达到 70 台左右，这也为公司该业务的增长奠定了基础。

我们预计，2022-2024年公司 CMP 设备业务收入增速将达到 100%、55% 和 28%；毛利率将随着规模效应的显现，逐步提升，预计2022-2024年分别为 43.00%、44.00%和 45.00%。

3、配套材料及技术服务：

公司的耗材和技术服务业务与 CMP 销售规模密切相关，后续随着公司设备市场的扩大，零部件和过期维保等方面的收入都会持续增加。

同时，公司在晶圆再生服务产能已经达到 5 万片/月，同主要客户已经建立起长期的供货关系，后续随着国内主要晶圆厂产能的扩大以及制程的演进，公司的在该领域的收入也会保持较快增长。

我们预计，公司配套材料及技术服务业务2022-2024年收入增速将达到120.00%、70.00%和 40.00%，毛利率分别为57.50%、58.00%和59.00%。

综合以上假设，我们预计2022-2024年公司营业收入有望达到16.32亿元、25.66亿元和 33.35亿元，同比增长102.76%、57.25%和 29.94%；毛利率将分别达到 45.17%、46.27%和 47.44%；预计净利润将达到3.84亿元、6.08亿元和 8.28亿元，同比增长 93.67%、58.26%和 36.18%。

结合公司所在赛道，我们选取了北方华创、盛美上海、芯源微和拓荆科技作为公司的对标企业。通过对标比较发现，公司估值相较于可比公司存在一定优势，作为细分赛道里的绝对龙头，后续还有提升空间。

4.2 估值

公司作为国内半导体设备行业细分领域的龙头之一，在国内产能扩张以及国产替代的大背景下持续受益。

公司 CMP 产品在 12 英寸市场上保持着较强的竞争力，14nm设备正在客户验证中，后续增长潜力较大。

此外，公司的耗材和配套服务业务也伴随着设备销售快速成长起来，其中晶圆再生产能已经开始释放并获得了长期稳定客户。

结合行业发展情况以及公司财务报告，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.60元、5.70元和 7.76元，对应 9月 23日收盘价的 PE 分别为 91.1X、57.6X 和 42.3X。

4.3 风险提示

1）市场竞争风险。半导体设备行业需要长期的研发投入和市场验证，公司所在赛道市场集中度较高，公司同应用材料和日本荏原等龙头还存在差距，如果长时间难以推出与国际厂商相当的产品，可能存在被市场抛弃的风险。

2）市场需求波动的风险。公司很大一部分销售为库存式销售，公司按照市场预测生产一些通用模块，如果出现集成电路行业景气度下降、客户需求大幅减弱等情况，公司销售可能不及预期。

3）客户集中的风险。由于公司下游主要是晶圆制造厂，资本密集，天然集中，如果公司后续不能持续开拓新客户或对单一客户形成重大依赖，将不利于公司未来持续稳定发展。

打开新布局，高测股份：设备、耗材、工艺集大成者，多业务展宏图

1 专注高硬脆材料切割，应用场景不断拓展

1.1 深耕底层技术研发，聚焦应用型材料切割

公司深耕切割技术研发。

公司前身青岛高校测控技术有限公司成立于2006年，初期主营轮胎检测设备及耗材，后续业务不断延伸至光伏材料、半导体、蓝宝石、磁材切割领域，当前已成长为国内领先的高脆硬材料切割设备+切割耗材供应商，为下游客户提供多场景完整的切割解决方案。

2020年公司在科创板上市（股票代码：688566.SH），2021年凭借自身领先的切割技术及协同效应推出硅片切片代工服务，后续有望成为公司新的业绩增长点。

公司专注应用型材料切割。历经十余年快速发展，公司不断拓展切割应用场景，当前主要产品应用在轮胎设备检测、光伏硅材料、半导体、蓝宝石、磁材切割领域，同时为硅片制造厂及电池片企业提供硅片切片代工服务。

轮胎检测设备及耗材：公司以轮胎检测设备及耗材业务起家， 2007年启动基于金刚线切割技术的“轮胎断面切割机及切割丝”的研发，替代原有砂浆切割、圆盘踞切割等传统轮胎切割方式，2009年推出相关系列产品并陆续获得美国固特异、法国米其林、德国大陆马牌等全球知名轮胎制造商订单，成为公司早期业绩的强有力支撑。

光伏材料切割设备及切割工具：公司当前的核心业务。公司2011年明确光伏材料切割为中长期策略，开始研发金刚线切割在光伏硅材料领域的应用。

2016年3月推出第一代金刚线切片机GCQ0630，同年自主研发的金刚线产线投入使用。

2017年以来公司陆续推出切割速度更快、适用金刚线更细的切片机及线径更细的金刚线产品。

2020年公司推出的最新一代切片机GC700X可通过轴距变化满足多种硅片尺寸切割需求，市场份额进一步扩大。2021年公司将金刚线从一机六线改造为一机十二线，产能规模大幅提升，同时持续推进行业金刚线细线化进程。

半导体、蓝宝石、磁材切割设备及切割工具：公司定义为创新业务并持续积极布局。2017年开始技术储备研发，2019年以来陆续推出相关设备（半导体切片机、半导体截断机、半导体金刚线）并获得小额销售订单。截至2022年6月30日，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额2487.67万元（含税），后续预计将保持高速增长。

切片代工服务：2021年新增业务，从产品服务商延伸到服务提供商，该业务后续快速放量有望为公司贡献高利润弹性。当前公司披露规划三个项目共47GW产能，分别为：

1）四川乐山通威永祥工厂大硅片研发中心和示范基地5GW（已达产）；

2）与京运通合作的乐山20GW大硅片及配套项目（一期6GW产能爬坡并基本达产；二期拟建设14GW的光伏硅片的切片产能，将根据光伏产业的发展情况择机启动）；

3）江苏建湖10GW大硅片项目（逐步进入爬产阶段）；

4）江苏建湖（二期）12GW大硅片项目预计2023年投产。

1.2 股权结构稳定，激励政策彰显公司信心

股权结构稳定，子公司分工明确。公司股权结构较稳定，实际控制人为董事长张项先生，截至2022H1董事长持股占比25.48%。

公司青岛总部主要承担光伏硅片切片机等设备的研发和生产，下设5家子公司，其中河南洛阳高测负责精密轴承箱（切割设备中的核心件）的研发生产；山西长治高测与壶关高测负责电镀金刚线的研发生产销售；四川乐山高测作为大硅片研发中心和创新示范基地，承担大硅片切割工艺研发职责，配有5GW切片代工产能并承担京运通20GW切片代工项目；江苏盐城高测负责周边配套电池厂共10GW切片代工。

激励政策彰显公司发展决心，驱动公司持续成长。

公司于2021年4月23日进行了首次股权激励计划，授予限制性股票321.05万股，占公司股本总额1.98%；2021年10月完成对预留部分授予，共累计向150名激励对象授予323.05万股限制性股票，占公司股本总额的2.0%。

公司激励政策彰显公司发展决心，驱动公司管理、技术、业务核心团队持续保持出色的专业水准和卓越的决策能力，成为公司持续良态发展的核心资源和重要保障。

1.3 光伏行业高速发展助推公司业绩高增，切片代工业务盈利开始兑现

2016年以来公司受益于光伏行业高速发展，经营业绩持续高增长。2021年实现营业收入15.67亿元，同比增长109.97%；净利润1.73亿元，同比增长193.38%。2022上半年实现营业收入13.35亿元，同比增长124.16%；净利润2.37亿元，同增224.39%；毛利率38.67%，同比增加4.74pct；净利率17.74%，同比增长5.48pct。

2021年公司净利润大幅回升。受益于光伏行业高速发展，在上游原材料紧缺、下游需求旺盛情景下，硅片企业纷纷加快扩产节奏，切割设备需求旺盛。

2022年上半年公司光伏切割设备类产品以领先市场的竞争优势获得多家客户订单，实现营收5.6亿元；切割耗材业务以为行业提供符合硅片薄片化需求的金刚线实现营收3.2亿元，新拓展业务切片代工服务实现3.11亿元，占总收入23%，大幅提升带动公司总收入和盈利提升。

费用管控能力不断提高，销售和管理费率稳中有降。

近年公司管理费用率保持较稳定水平，销售费用率下降明显，主要是2019年以来公司对销售体系进行精简优化，将以地域为中心的销售体系转变为以主要客户为中心的销售体系，销售人员数量下降，销售活动及效率大幅提升。

公司整体费用管控能力不断提高，销售、管理和研发费用率从2017年的29.3%减少至2022上半年的16.6%。

以境内业务为主体，聚焦切割设备+切割耗材。

公司从2011年开始确立中长期发展战略为高脆硬材料切割加工，切割设备+切割耗材是公司主要收入来源。2021年切割设备贡献收入占比73.2%，切割耗材贡献收入占比21.8%，两者合计贡献营收占比超95%。

公司面向的客户主要为国内传统轮胎制造厂及光伏硅片、半导体、蓝宝石等新材料制造厂，并有少量的轮胎检测设备及耗材产品的境外销售。2021年公司境内业务实现营业收入15.2亿元，占比97.3%。

以技术创新为驱动，研发持续高投入。

公司成立以来坚持以技术创新为核心竞争力，自主研发并构建3大核心支撑技术及16项核心应用技术体系，实现切割设备、切割耗材、切割工艺协同发展，是国内唯一具备“切割设备+切割耗材”双线联合研发能力的企业。

公司近年来始终保持高研发投入， 2022年H1研发费用率达6.2%，研发人员数量占比达12.62%，均保持行业领先水平。

2.4 市场空间：当前市场规模142亿，后期市场规模增速稳定

测算过程：

根据市面上主流单晶硅片切割流水线配置方案并考虑到容配比，预计2022年，1GW硅片产能切割设备约3500万，金刚线单位售价为39.5元/公里（含税）。

核心假设：

假设未来两年切割设备类（包含截断机、开方机、磨倒一体化机、切片机）每年降幅5%，金刚线每年降幅4%。

预计2022-2024年切割设备+切割耗材合计市场空间分别为142亿元、182、232亿元。

3 设备+耗材协同发展，产品迭代+技改助力光伏业务高增

3.1 产品协同发展，客户资源优质

设备+耗材双轮驱动。公司目前是全球唯一一家同时拥有切割设备、切割耗材两类产品研发、生产及销售能力的企业。

基于为客户提供集成“切割设备、切割耗材、切割工艺”的系统整体解决方案的发展战略，公司双业务协同发展的具体优势体现在：

交叉销售：凭借切割设备和耗材双轮驱动，公司可根据客户需要提供设备或耗材，在销售端实现交叉销售。

联合研发：公司可根据产品销售的反馈情况进行切割方案设计，调整金刚线的切割能力或切割设备的运行性能，在研发端实现联合研发。

绑定头部客户，保障公司稳定发展。

基于创新型产品及优质服务，公司与隆基绿能、晶科能源、晶澳集团、天合光能、阳光能源、环太集团、东方希望、京运通、高景太阳能等光伏龙头企业建立长期合作关系。受益于下游客户集中度的进一步提升，公司绑定头部客户将保障公司稳定发展。

3.2 切片机快速迭代， 在手订单饱满

提供车间级解决方案，助力光伏企业降本提质增效。公司拥有截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等光伏切割设备，可同时覆盖光伏硅片制造环节截断、开方、磨倒和粘胶、上下料、切片等主要工序要求，为光伏企业提供车间级的切片解决方案，从而实现自动化流水作业。

业务核心产品切片机快速迭代。

公司2016年推出第一款切片机GC-QP630进入光伏硅材料切割领域，2017-2019年陆续推出装载量更大、切割速度更快、适用金刚线直径更细的换代或升级产品，2020年推出最新一代产品GC-700X，获得下游客户深度认可。

最新一代产品具有可调轴间距，兼容性强具有平台化兼容设计（具备升级拓展空间）、高精度张力控制（张力波动更小）、细线化应用（具备35线及以下切割能力）及未来先进性（开放化软件端口，软件持续升级）四大核心优势，产品性能行业领先。

GC-700X具备偏心套/偏心轴箱发明专利，可通过轴距调整兼容16X/18X/210/220/230等多规格光伏硅片尺寸切割要求，有效解决客户在大硅片未来尺寸未定的情况下设备选型的风险痛点，设备推出后受到客户高度认可。

截至 2021 年年末，GC700X 切片机已实现销售签单 943 台，完成发货 634 台，客户遍及晶澳、晶科、高景、通合、安徽华晟等光伏大型企业，市占率快速提升。

在手订单饱满，奠定未来业绩高增基础。

公司2021年陆续拿下高景一期二期、通合一期二期、晶澳扩产项目及晶科能源的大订单，公司披露的一亿以上订单规模已突破8亿，22H1新签订单9.5亿，在手订单11.76亿元，短期业绩高增确定性夯实。

3.3 切割工艺积淀铸就技术优势，丰富客户资源助力金刚线份额提升

“单机十二线”技改大幅提升产能及生产效率，市占率有望快速提升。

2016年公司金刚线产品上市，2017年起公司持续扩产，产销规模快速提高。2020年公司将60条金刚线产能从青岛黄岛搬至山西长治，导致公司金刚线产量比下降7%、销量同比增长1%。

2021年公司启动了“单机十二线”技改升级，单机产能效率将大幅提升，同时叠加生产工艺和线速升级，生产线速由20米/分钟提升至30米/分钟，单线产能可达原产线的3倍以上，产能及生产效率大幅提高。2022Q1公司“单机十二线”技改已全部完成，2022年金刚线全年产能可达2500万千米以上，市占率有望快速提升。

切割工艺积淀助力细线化快速推进。

近年硅料价格维持高位，硅片企业为降低硅耗不断推进金刚线细线化进程，据CPIA，2021年主流单晶金刚线母线线径下降至43μm，2022H1主流线径已下降至36-38μm。

线径越细对钢丝的抗拉强度、屈服强度等指标的挑战越大，公司充分发挥“切割设备+切割耗材+切割工艺”联合研发优势，围绕光伏硅片“大尺寸、薄片化、细线化、高线速、自动化和智能化”技术趋势，不断推动产品升级迭代，2022H1公司主流金刚线产品线径已达到36-38μm，细线化进程行业领先。

丰富客户资源保障产能消化，配套产品提升竞争力。

公司依靠切割设备业务与隆基绿能、晶澳科技等一线硅片企业建立了长期合作关系，丰富的客户资源利于公司金刚线产品市场开拓。

此外，金刚线产品具有一定定制化属性，公司可充分发挥“切割设备+切割耗材+切割工艺”的协同优势，根据客户切割设备特点配套生产金刚线产品，针对性优化金刚线产品属性，帮助客户提升切割环节生产效率、降低生产成本，有利于增强客户粘性、提升市场份额。

3.4 融会贯通三项研发能力，切片代工业务打开光伏业务成长空间

硅片技术进步提高切片环节门槛。

随着硅片、电池等环节的工艺不断演进，大尺寸、薄片化、细线化、高线速、智能化成为切片环节的发展趋势。而技术进步同样提高了切片环节的门槛，切片难度不断提高。

根据CPIA统计，2021年国内硅片产能约407.2GW，同比增长69.7%，众多新进入者涌入硅片环节，如何突破切片环节的高壁垒成为一个重要问题。

在此背景下，公司于2021年推出切片代工业务，从产品服务商延伸到服务提供商。除出售切割设备以外，为客户提供了另一种切入切片环节的途径。

结合当前产业内实际情况来看，下游客户选择切片代工业务主要基于如下原因：

1、寻求低成本切割方案，缩小与一线厂的非硅成本差异。

目前行业内寻求切片代工业务的硅片厂商大多为二线厂商，与头部硅片厂及一体化组件龙头在切片环节良率有所差距，导致非硅成本的增加。而选择公司这样的专业化代工厂，借助公司的切片优势，可以比自身切片带来更多的经济性。

公司是行业内唯一一个将切割耗材、切割设备、切割工艺结合在一起的专业化切片服务提供商，掌握切片环节的核心know-how，同等长度的硅棒可以较竞争对手切出更多的硅片，为客户带来明显的成本降幅。

2、切片为重资产环节，技术迭代周期中，设备寿命大概率无法达到正常使用年限。

整个切片环节（机加+切片）单GW投资8000万左右，其中单纯切片环节单GW投资约6000万，包括切片机+清洗机+分选机等+公用设施等，属于重资产环节。

然而在硅片尺寸变大、薄片化趋势下，市场中现有的切割设备大部分需要更换。

后续若硅片技术持续减薄、硅片尺寸进一步变大、金刚线或者钨丝线径进一步变细（小于30μm），切割设备仍需加速迭代。因此硅片厂商若选择购买设备进行切片，则有固定资产加速折旧的风险。

当前公司披露规划三个项目共47GW切片代工产能，分别为：

1）四川乐山通威永祥工厂大硅片研发中心和示范基地5GW（已达产）；

2）与京运通合作的乐山20GW大硅片及配套项目（一期6GW产能爬坡并基本达产；二期拟建设14GW的光伏硅片的切片产能，将根据光伏产业的发展情况择机启动），

3）江苏建湖10GW大硅片项目（逐步进入爬产阶段）；

4）江苏建湖（二期）12GW大硅片项目预计2023年投产。公司上半年实现切片服务收入3.11亿，占总收入23%，切片总规模3GW，净利润2600万/GW，已经开始逐步兑现利润。

4 创新业务不断突破，半导体、磁材、蓝宝石材料领域打开新布局

2018年以来，基于公司的自主核心技术，公司持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、碳化硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发及产业化应用，进一步打开公司的业务空间。

4.1 向半导体硅片设备延伸，国产渗透加速及金刚线切割替代驱动半导体业务

芯片是半导体的核心，单晶硅片精细化处理是芯片的核心制造环节。半导体产业链上游包括制备半导体的材料以及所需设备；中游则是利用设备和原材料进行半导体制备；下游是个人电脑、汽车、消费电子等集成电路应用领域。

半导体行业中游又分三大部分，分别是芯片设计、芯片制造、芯片封装测试，其中芯片制造环节主要使用精密设备对单晶硅做精细化处理，单晶硅片是半导体产品的基础。

半导体硅片以进口为主，国产渗透将逐步提高。

近十年来，半导体级单晶硅片市场增长稳定。

但目前半导体硅片仍以进口为主，2020年全球半导体硅片市场份额前五名企业分别是日本信越化学、日本SUMCO、德国Siltronic、中国台湾环球晶圆、韩国SK。

国内大陆地区，半导体硅片企业在6 英寸及以下的半导体硅片方面基本可实现国产替代，而在更大尺寸的8 英寸和 12 英寸半导体硅片上，仅有沪硅产业、TCL中环等少数企业具备生产能力。

随着国内硅片厂商的技术突破以及硅片扩产，我国 8 英寸和 12 英寸硅片规模化生产提速。目前，受物联网、云计算、人工智能、大数据、5G通信、新能源车等新技术的兴起，新技术应用需求推动半导体产业进入新的发展周期。

中国大陆已是全球最大的电子设备生产基地，并且需求增速持续旺盛。在国际贸易摩擦加剧的背景下，我国对半导体产业政策扶持力度不断提升，国内半导体产业的产能规模和制造工艺得到快速进步，逐步实现国产替代已成为国内半导体产业发展的明显趋势。

半导体用金刚线与光伏用金刚线电镀工艺流程存在共通性。

半导体用金刚线与光伏用金刚线工艺流程基本相同，切割对象均为硅片，但对于半导体硅片，其一致性等要求远高于光伏用硅片，从而对切割半导体硅片的金刚线的性能要求更高，包括切缝更小、线痕更低、线径波动范围更小等。

公司半导体设备包括研磨机、截断机、切片机和倒角砂轮，有望受益于国产渗透加速及金刚线切割替代。

公司在半导体领域的主要产品均是半导体硅片生产过程中的主设备，目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至半导体硅片切割领域。

半导体硅片切割一直以来主要采用国外设备并使用砂浆工艺进行切割，随着金刚线切割技术的突破，国产金刚线切割设备正逐步实现进口替代。

目前，金刚线切割硅片方面，3-5 英寸小规格硅片已全部实现金刚线切，6英寸硅片实现约 70-80%，8 英寸硅片处于初步切换阶段，12 英寸硅片金刚线切割还处于技术验证阶段。

未来随着工艺不断成熟以及小尺寸硅片成功替代经验的推广，金刚线切割有望在半导体硅片中实现规模化应用。

2021年公司 8 英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系，半导体研磨机、碳化硅切片机及碳化硅专用金刚线已在客户端实现试用。

4.2 基于光伏金刚线技术向蓝宝石及磁性材料拓展，公司产品已在市场应用

蓝宝石材料是现代工业重要的基础材料，需求受LED芯片和消费电子带动。

蓝宝石由于具备强度大、硬度高、耐腐蚀等特点，被广泛应用于LED衬底、消费电子产品保护玻璃、航空航天装备以及医疗植入品等领域。

目前，绝大部分LED芯片以蓝宝石为衬底，Mini/Micro LED为新的行业增长动力，随着其规模渗透率及成本优势的快速提升，LED行业将会迎来新一轮的快速增长。另外，随着5G技术商用步伐的加速、无线充电技术的普及，以及全球消费电子产品持续的创新迭代，蓝宝石成为了越来越重要的触控显示、外观防护主流材料。

近年来，蓝宝石在消费电子领域的应用不断增加，包括智能手表表镜及后盖、智能手机和平板电脑摄像头保护镜片、指纹识别镜片、保护盖板等零组件，市场呈现出旺盛的需求态势。

公司拓展金刚线切割至蓝宝石切割领域。

蓝宝石上游产业链主要包括三个环节：设备—长晶—加工（切磨抛）蓝宝石生产主要有两个环节，即前道的蓝宝石长晶和后道的蓝宝石切片。

蓝宝石切片制作包括定向、切片、研磨、倒角、清洗、退火、质检等步骤。公司目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至蓝宝石切割领域，通过为蓝宝石晶片制造厂商提供切割设备以及切割耗材，使用金刚线切割技术将硅棒最终制作成蓝宝石晶片。

磁性材料切割向金刚线切割发展，金刚线切割有望实现规模化。

磁性材料是工业和信息化发展的基础性材料，其硬度高、性脆、忌温度骤变，机械加工存在一定难度。随着磁性材料应用的发展，传统的砂浆切割已无法满足高精度高效率切割的要求。

目前，国内磁性材料切割已有少量应用金刚线，但尚处于由砂浆切割向金刚线切割的转型阶段。

金刚线将凭借其优异的切割性能成为未来硬脆材料切割领域的主流切割工具。因此，作为硬脆材料切割工具，金刚线极大地提高了硬脆材料的加工效率和加工质量，将随着硬脆材料应用领域的不断拓展而随之向相关领域延伸。

金刚线电镀工艺在蓝宝石、磁材领域及光伏用金刚线电镀工艺流程具备通用性，但指标要求存在差异。公司可将基于在光伏和半导体领域的金刚线领先技术，进一步拓展至蓝宝石、磁性材料行业。

这些领域的总体电镀工艺流程金刚线存在通用性，但由于切割对象的物理性质和切割精度存在差异，其对金刚线的指标要求，例如线径、砂量、镀层厚度等将会不同。

公司凭借在光伏金刚线的技术优势，蓝宝石切片机及磁材多线切割机已实现产品销售。

公司在半导体、蓝宝石及磁材领域均实现并保持了“切割设备+切割耗材”的规模销售。

在蓝宝石及磁材方面，公司在行业内首次推出的蓝宝石切片机、磁材多线切割机在 2021 年实现了批量销售，同时带动蓝宝石及磁材金刚线销量大幅增加。

GC-SADW6670 蓝宝石切片机及 GC-MADW1660 磁材多线切割机持续保持技术领先地位，2022上半年实现市场份额绝对覆盖；GC-SCDW6500 碳化硅金刚线切片专机作为国内首款高线速碳化硅金刚线切片专机，可获得和砂浆切割相同的晶片质量，同时大幅提升切割效率和出片率，显著降低生产成本，目前已实现小批量销售。

公司创新业务保持高增速，在手订单充沛。

2022 年公司的创新业务保持了持续高速增长的态势，上半年创新业务共实现营业收入 7567.84 万元，其中设备类产品共实现营收3739.36万元（包括半导体截断机、蓝宝石切片机及磁材设备）。截至2022年6月30日，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额2487.67万元（含税），后续预计将保持高速增长。

5 盈利预测

5.1 盈利预测：预测公司2022-2024年净利润5.2、8.2、10.5亿元

光伏切割设备业务：受益于全球光伏装机持续高增长所带动的硅片行业扩产，切割设备环节预计增速保持稳定。

上半年由于原材料及瓶颈物料成本增长，公司切割设备毛利率有所下降，后续毛利率有望保持稳中有升。

预计公司 2022-2024 年光伏切割设备收入分别为 13.72、17.84、23.19 亿元，毛利率为 31%、 33%、35%。

切割耗材业务：公司于年初完成“一机十二线”技改，金刚线产能从年产800万公里提升到2500万公里以上，全年有望实现满产满销，公司后续仍有1200万公里金刚线产能扩张计划，一期400万公里预计2023年下半年投产。

预计 2022-2024 年切割耗材收入分别为7.65、10.93、10.5 亿元，毛利率分别为 40%、40%、40%。

切片代工业务：公司目前披露规划三个项目共47GW产能，预计公司2022-2024年切片代工业务有效产能分别为10/25/45 GW，考虑到行业内硅料价格下行趋势，预计公司22-24年代工业务收入分别为8.28、18.31、31.69亿元，毛利率分别为 40%、35%、30%。

创新业务：预计公司22-24年代工业务收入分别为1.51、2.12、2.97亿元，毛利率分别为 42%、45%、45%。

费用率：由于公司规模效应逐渐显现，预计2022-2024年公司销售费用率分别为3.3%、3.1%、3.0%、研发费用率分别为6.5%、6.2%、5.9%、管理费用率分别为7.3%、7%、6.8%，均有所下降。

预计公司2022-2024年营业收入分别为32.0、50.2、69.5亿元，同比增长104%、57%、38%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.2、8.2、10.5亿元，同比增长202.7%、57.1%、28.3%。

5.2 估值：目标价115元，对应50倍2022PE

我们选取4家A股上市公司作为可比公司相对估值参考，可比公司2022PE均值为34倍。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.2、8.2、10.5亿元，对应EPS分别为2.29、3.60、4.62元，考虑到公司切割设备及切割耗材的双头部地位及切片代工业务的布局，给予公司2022年50倍PE，对应目标价115元。

6 风险提示

下游扩产不及预期：公司主营业务金刚线及切割设备与硅片环节扩产密切相关，若下游扩产不及预期，则会造成公司订单增速下滑。

技术进步不及预期：硅片大尺寸、薄片化技术迭代持续演绎，如果公司在研发方面不及预期，则会出现技术落后风险。

硅料价格下行过快风险：公司代工业务盈利主要来源于剩余硅片出售，与硅料价格强相关，如果硅料价格快速下降，则会导致公司盈利不及预期。

限售股解禁：公司于2022年6月27日、8月8日限售股解禁，分别占总股本0.58%、1.24%。

股东减持风险：潍坊善美减持风险。

风电运营龙头，龙源电力：项目资源储备丰富，运营效率持续提升

1. 全球风电行业领导者，发展步伐稳健

1.1. 世界第一大风电运营商，风电装机容量全国领先

背靠国家能源集团，实现了 AH 两地上市。

1993年，龙源电力集团股份有限公司成立，隶属于国家能源部。此后，公司先后划归给电力部、国家电力公司、中国国电集团公司。

2009年，公司在香港主板成功上市，被誉为“中国新能源第一股”。

2017年，国电集团与神华集团合并，龙源电力成为国电集团控股下的上市公司。

2022年，龙源电力换股吸收合并平庄能源，实现了 AH 两地上市。全球风电运营龙头，持续推进新能源发电建设运营。

龙源电力是中国最早开发风电的专业化公司，并自2015年以来，持续保持世界第一大风电运营商地位。

目前，公司已成为一家以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，主营业务为风电设计开发与运营，同时经营火电、光伏、生物质、地热等项目。

业务分布于国内 32 个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家。

作为国家能源集团旗下新能源专业运营平台，近年来公司加快新能源装机节奏，截至 2022H1，集团控股装机容量为 28827.99 兆瓦，其中风电控股装机容量 25711.44 兆瓦，火电控股装机容量为 1875.00 兆瓦，光伏等其他可再生能源控股装机容量 1241.55 兆瓦。

1.2. 股权结构稳定，国家能源集团为实际控股人

根据公司公告，截至 2022H1，国家能源投资集团有限责任公司直接持有公司 54.91%股权，是公司的公司第一大股东。此外，国家能源集团通过平煤集团和辽宁电力分别间接持有公司 2.53%、1.12%股权，合计持有公司 58.56%股权。

1.3. 陆上风电龙头，整体业绩长期向好

营收与净利润保持增长态势。

2021年公司实现营收 372.1 亿元，同比增长 29.2%，归母净利润为 64.0 亿元，同比增长 28.67%，主要系公司风电装机规模快速上升，带来营收与净利润的持续增长。

2022H1，公司实现营收 216.7 亿元，同比增长 11.69%，归母净利润为 43.3 亿元，同比下降 17.4%，公司 2022H1 净利润出现下滑主要由利用小时数下降及折旧费用增加所致。长期来看，在风电装机规模化效应的驱动下，公司业绩仍保持增长态势。

毛利率及净利率稳步提升，盈利能力不断增强。

从毛利率与净利率来看，2017- 2022H1，公司毛利率由 33.9%增长至 37.4%，净利率由 18.6%增长至 23.7%，主要受益于占营收比重较大的风电部分利润率逐年上升。

从ROE来看，2017-2021 年，公司 ROE 由 8.8%增长至 10.6%，表现出了良好的盈利能力，预计未来随着新能源补贴拖欠问题逐步解决，公司 ROE 有望进一步提高。

从各项营收占比来看，2021年，风电销售电力及其他部分营收为239.7亿元，同比增长 16.52%，占比达到 64.4%。

从不同产品经营利润来看，2021 年风电分部经营利润为 123.54 亿元，主要系风电装机容量规模的迅速扩大及风电利用小时数的提升，带动风电销售量及平均售电单价上升所致。

火电分部经营利润为 3.51 亿元，同比减少 33.3%，火电分部利润率下降主要系煤炭价格上升所致。

应收款逐年上升，可再生能源电价补贴占比较大。

Wind 数据显示，2017-2021 年，公司应收账款、应收票据及应收款项融资合计数由 70.5 亿元增长至 270.7 亿元，规模逐年增加且增速较快，主要系新能源补贴回款周期较长，补贴回款不及时所致。截至 2021 年底公司账面可再生能源电价补贴应收余额为 250.82 亿元。

在此背景下，公司积极配合落实补贴申领工作，并通过保理、ABS 等资产证券化方式盘活应收补贴款，有效改善了因新能源补贴拖欠所带来的现金流压力。随着国家新能源补贴利好政策的发布，公司大规模补贴欠款有望得到解决，现金流预计将迎来实质性改善，2022 年上半年，公司收到可再生能源补贴回款 114.39 亿 元，为新能源装机规模扩大提供强有力的资金支持。

经营活动现金净流量持续呈净流入状态，现金流充裕。

2021 年，公司经营活动的现金流入净额为 167.55 亿元，同比增加 44.82 亿元，主要系售电收入增加；投资活动的现金流出净额为 184.67 亿元，主要用于风电项目建设；融资活动的现金流入净额为 0.95 亿元，其中，流入主要来自公司债券发行收入及银行借款，流出主要用于归还借款及支付借款利息。

2. A+H 股上市公司，长期发展动力足

2.1. 背靠国家能源集团，获得广阔发展动力

集团业务多元，为公司发展提供助力。

公司的实际控股人国家能源集团成立于 2017 年，是由中国国电集团公司和神华集团联合重组而成的骨干能源企业，拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链，产业分布在全国 32 个省区市以及美国、加拿大等 10 多个国家和地区，截至 2022 年 5 月，公司旗下有中国神华、国电电力、龙源电力、长源电力、国电科环、龙源技术、英力特、莱宝高科 8 家上市公司。

2021 年，国家能源集团煤炭产量 5.7 亿吨，发电装机容量 2.71 亿千瓦，其中火电/水电/风电/新能源装机容量分别为 1.94 亿千瓦/1869 万千瓦/4999 万千瓦/5859 万千瓦。

国家能源集团在煤炭、运输、电力等全产业链的布局也为公司火电、新能源发电业务的拓展提供了支撑。

集团规划十四五新增新能源装机 70-80GW。

国家能源集团在 2021 年高质量发展新闻发布会上提到，截至 2021 年底，集团风电装机容量达 5000 万千瓦，居世界第一；光伏装机 860 万千瓦；新能源开工 1968 万千瓦、新增装机 1089 万千瓦。“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机 70-80GW、占比达到 40%的目标。

公司是国家能源集团旗下风电专业运营平台，风电装机规模行业领先。

根据国家能源局数据，2021年底，全国风电装机容量约3.28亿千瓦，同比增长16.68%。根据公司年报，2021 年底，公司控股装机容量 2669.86 万千瓦，其中风电控股装机容量 2366.78 万千瓦，市占率为 7.21%，在全国风电运营商中保持领先地位；火电控股装机容量 187.50 万千瓦；其他可再生能源（光伏、生物质、潮汐、地热）控股装机容量 115.6 万千瓦。

图 10：2017-2021年全国累计风电装机容量及增速

图 11：2017-2021年公司累计风电装机容量及市占率

承担集团“十四五”新能源装机规划重任，2025 年新能源累计装机容量有望超 50GW。

“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机 70-80GW，龙源电力计划实现新增新能源装机 30GW。

2021 年公司新增新能源装机 2GW，则 2022-2025 年，预计平均每年新能源装机 7GW，2025 年公司累计新能源装机容量有望超 50GW。

集团承诺三年内将存续风力发电业务注入公司，公司未来风电装机规模增量可期。

根据国家能源集团与龙源电力签订的《避免同业竞争协议》，国家能源集团已将存续的 2GW 风电资产注入龙源电力，其余风电资产注入计划还在规划中，未来公司有望迅速增大风电装机规模，资产的规模化效应将驱动公司营收和利润快速增长。

图 13：2020-2025 年公司新能源控股装机容量变化情况（单位：GW）

2.2. 换股吸收合并平庄能源，A+H 双平台上市拓展融资渠道

打造千亿级别风电 A+H 股平台，整合集团内优质风电资产，着力布局新能源赛道。

2022 年 1 月 24 日，公司通过于深圳证券交易所主板发行股票 3.46 亿 股，以换股吸收合并平庄能源的方式实现 A+H 股两地上市，本次交易由换股吸收合并、资产出售及现金购买三部分组成。

通过打造千亿级别风电 A+H 平台，一方面，公司品牌影响力进一步提升，有利于更多投资者深入了解公司，充分拓宽融资渠道，为“十四五”期间新能源做强做大提供资金支持；另一方面，公司整合集团内优质资产，加强新能源赛道布局，助力国家能源集团“十四五”新能源装机规划的顺利完成，建设成为具有全球竞争力的世界一流新能源公司。

资产负债率保持稳定，财务费用率呈下降趋势。

2021年，公司资产负债率为 61.59%，基本保持稳定，财务费用率为 9.80%，同比降低 1.1 个 pct，继续保持下降态势。资产负债结构健康稳健。A+H 股双平台上市，公司多渠道多途径开展融资工作，多方筹措低利率成本资金，撬动更多社会资本做强做大新能源板块。

在做深做熟传统融资渠道，开展银行信用贷款、商业票据、超短融资券、公司债券、ABS、供应链金融等融资工作的同时，公司积极探索创新融资产品，盘活存量资产，为其“十四五”期间装机规模的迅速扩大提供强有力的资金支持。

2022 年，公司已成功发行十三期超短期融资券，一期绿色中期票据，不断优化长短期债务比例，现金流充裕，对新增融资的依赖较低。目前，公司资金成本处于行业领先地位，资本结构健康，整体杠杆水平可控。

图 14：2017-2022H1 公司资产负债率 图 15：2017-2022H1 公司财务费用率

3. 风电项目分布广泛，建设水平行业领先

3.1. 新能源补贴退坡，风电价格平价上网

陆上风电全面平价上网，海上风电平价进行时。

近年来，风电标杆上网电价多次下调。2015-2020 年， I、II、III、Ⅳ类资源区陆上风电标杆上网电价从 0.49、 0.52、0.56、0.61 元/千瓦时分别降至 0.29、0.34、0.38、0.47 元/千瓦时；2021 年财政不再补贴，陆上风电实行平价上网，新建项目上网电价按当地燃煤发 电基准价执行；2022 年 4 月，国家发改委印发《关于 2022 年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函》，明确为促进风电、光伏发电产业持续健康发展，2022 年，对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目，延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行。

海上风电平价仍在进行中，截至 2021 年 12 月底，公司海上风电在运容量为 259.16 万千瓦。公司秉持“一大两海”的战略发展方向，有序推动海上风电发展，做好平价海上、深远海风电开发等相关技术储备，为平价时代海上风电高质量发展探索新路径。

积极参与绿电交易，市场交易量价齐升。

按照电力体制改革“管住中间、放开两头”总体要求，国家有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易电价上下浮动范围，推动工商业用户都进入市场。公司持续优化市场营销，科学制定市场交易比例，交易价格稳步提升。

2021 年，公司风电平均上网电价为 489 元/兆瓦时，同比增加 2 元/兆瓦时，主要是由于风电市场交易规模扩大以及市场交易电价上升所致。

市场交易电方面，2021 年，风电市场交易电量占风电发电量的比例为 31.53%，平均交易电价同比增长 7.1%；2022 年一季度的风电市场交易电量占风电发电量比例约为 33.9%，平均交易电价同比增长 5.26%。受新能源参与市场化交易地区不断扩大、现货市场建设加速推进及火电电价上升带动等因素综合影响，预计风电市场交易将保持量价齐升的态势，绿色电力价值得以体现。

3.2. 风电项目同水电类似，保持较高的收益率

公司风电分部利润率维持高位，随着新能源补贴欠款的解决，盈利能力有望进一步提升。

2017-2021 年，风电分部利润率持续维持高位，主要系风电装机容量规模的迅速扩大及风电利用小时数的提升，带动风电销售量及平均售电单价上升所致。

随着国家新能源补贴利好政策的发布，大规模补贴欠款有望得到解决，风电运营商的现金流将迎来实质性改善，盈利能力有望进一步提升。

广泛开展“以大代小”风电技改项目，提升风电运营效益。

近年来，随着风机大型化带来的降本趋势，下游风电运营商话语权逐渐增强。

2021年 12 月 6 日， 龙源电力宁夏公司完成贺兰山第四风电场“以大代小”79.5 兆瓦等容风电技改项目 备案手续，成为全国首个取得“以大代小”风电技改备案的项目。

2022年 7 月 12 日，国家能源招标网发布《龙源电力国电阳江海陵岛风力发电有限公司鹅岭25.74MW 以大代小风电项目风力发电机组公开招标项目招标公告》以及《龙源电力青铜峡龙源新能源股份有限公司贺兰山第四风电场 79.5MW 风电技改项目风力发电机组设备采购公开招标项目招标公告》。

公司广泛开展“以大代小”风电技改项目，在提升风电并网安全性、可靠性的同时，优化存量资产，充分释放存量项目资源潜力，推动风电提质增效，有提升风电运营效益。

3.3. 风电项目分布广泛，业务布局合理

海陆统筹，分布广泛。

公司业务遍布国内外市场，在全国 32 个省（区、市）和加拿大、南非、乌克兰等国开展业务，较国内其他新能源公司分布广泛、布局合理。

在中国境内，公司装机主要分布在内蒙古、江苏、河北、新疆、甘肃、黑龙江、辽宁、福建等资源优势地区和负荷中心地带，形成“海陆统筹、风光并举、多能互补、上下联动、重点突破”的发展格局。

中国海上风电先行者，率先突破深远海海上风电关键技术。

海上风电走向深海是行业发展的必然，但深远海风电开发面临技术难度大、成本高等难题。

2021年，公司漂浮式海上风电与网箱养殖融合发展项目完成基本设计，为深远海海上风电开发提供示范。

作为保电价项目的海上风电江苏大丰 H4 和 H6 项目，创造了单月吊装施工速度行业记录，并于 2021 年年底实现高质量投产发电。

未来，公司将有序推动海上风电发展，做好平价海上、深远海风电开发等相关技术储备，深入谋划布局海上风电+制氢、海洋牧场、综合能源岛等创新融合发展形式。

3.4. 资源获取能力强，项目储备丰富

风光并举、多能互补、多元化开发。

2021 年，公司新增资源储备 56.46 吉瓦，较 2020 年同期增长 9.44%，其中风电 11.76 吉瓦，光伏 36.70 吉瓦，多能 互补项目 8.00 吉瓦，均位于资源较好地区。

与 2020 年相比，光伏新增资源储备占比有所提升。

在全国已组织的竞争配置中，中标容量达到 9465 兆瓦，其中风电 2172 兆瓦，光伏 6113 兆瓦，电网侧储能 1180 兆瓦/1920 兆瓦时，分布式项目备案 4900 兆瓦，加上清洁供暖项目 4000 兆瓦，全年累计取得开发指标突破 18365 兆瓦。

充分利用集团内外部资源，高质量推进项目落地。

公司以自主开发、合作开发和并购项目等多种形式，快速获取优质资源，高质量推进项目落地。在国家能源集团内部，利用其遍布全国的煤炭、电力、运输、化工等全产业链优势，拓展资源储备；在国家能源集团外部，与行业龙头企业合资开发、战略合作，为规模化发展趟出一条新路。

图 21：2020-2021 年公司风光新增资源储备

3.5. 数字化转型驱动发电效率提升，发电量稳中有升

聚焦生产数字化转型，风电及火电平均利用小时数高于全国平均水平。

2021 年，公司风电平均利用小时为 2366 小时，较上年增加 127 小时，超全国平均水平 120 小时，主要得益于风速同比上升以及良好的设备治理提高了设备运行的稳定性；火电平均利用小时为 5747 小时，较上年增加 929 小时，超全国平均水平 1299 小时，主要是由于江苏省内用电负荷上升。

龙源电力总经理唐坚曾提到，数字化手段可提高设备的可靠性和消缺的及时性，停机时长、频次大幅度下降，从而提高公司设备发电效率。

公司构建数字化共享平台，完成设备数据全量采集，目前已有近 1.4 万台风机接入公司数字化平台，数据接入点达 4500 万点。同时，部署上线监控系统、管控系统，构建起前台监控值班、后台数据分析的新型管理方式，紧抓设备治理，机组可靠性和发电效率稳步提升。

新增装机量及设备平均利用小时数的提升，驱动发电量稳中有升。

2021 年， 公司累计完成发电量 632.85 亿千瓦时，同比增长 19.26%。其中，风电发电量 513.00 亿千瓦时，同比增长 17.44%，市占率为 7.82%；火电发电量 107.76 亿 千瓦时，同比增长 19.28%，市占率为 0.19%。

2022 年开年风资源较弱，但依托风电装机规模的扩大、大容量高效率机组的投入使用及设备治理成效的显现，发电量呈现稳步增长的态势。

截至 2022 年 6 月底，公司 2022 年累计完成发电量 363.05 亿千瓦时，同比增长 9.66%。其中，风电发电量增长 10.25%，火电发电量增长 0.23%，其他可再生能源发电量增长 86.02%。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）装机规模：

“十四五”时期，国家能源集团计划实现新增新能源装机 70-80GW，龙源电力计划实现新增新能源装机 30GW，考虑2021 年公司新增新能源装机为 2GW，假设 2022-2025 年分别新增 3GW、7GW、8GW、10GW，考虑到 2022 年公司预计新增 3GW，其中新增风电装机占 30%，新增光伏装机约占 70%，按 此比例，预计 2022 年-2024 年风电装机容量分别为 24.57GW、26.67GW、29.07GW，2022 年-2024 年光伏装机容量分别为 3.20GW、8.10GW、13.70GW。

此外，考虑到火电、生物质发电、潮汐发电、地热发电装机规模较为稳定，预计未来三年装机规模保持不变，仍分别为 1.88GW、0.0540GW、0.0041GW、0.0020GW。

2）上网电量：

随着装机规模和利用小时数不断提升，预计风电、火电及其他可再生能源发电量将持续提升，在厂用电及线损保持平稳的情况下，预计 2022 年 -2024 年公司上网总电量将达到 668.98、771.82、895.77 亿千万时。

3）平均上网电价：

综合考虑平价进程的推进以及公司市场化交易量价齐升的趋势，预计 2022 年-2024 年风电平均上网电价均为 0.55 元/千瓦时，2022 年-2024 年火电平均上网电价分别为 0.40 元/千瓦时、0.40 元/千瓦时、0.41 元/千瓦时，2022 年-2024 年其他可再生能源上网电价分别为 0.68 元/千瓦时、0.65 元/千瓦 时、0.60 元/千瓦时（含税值）。

4）利用小时数：

近年来，公司聚焦生产数字化转型，紧抓设备治理，机组可靠性和发电效率稳步提升，同时随着弃风率、弃光率的持续改善，风电及其他可再生能源利用小时数将有望提升，预计 2022 年-2024 年，风电利用小时数分别为 2378/2402/2438 小时，其他可再生能源（主要为光伏）利用小时数分别为 1052/1063/1079 小时。

2021 年，公司火电发电量和利用小时提高的主要原因是由于江苏省内用电负荷上升，预计之后年份火电利用小时数会趋于平稳，因此采取近五年平均的方法来衡量，预计 2022 年-2024 年火电利用小时数分别为 5309/5250/5242 小时。

4.2. 估值

我们选取同样是新能源发电运营商的【三峡能源】、【节能风电】、【太阳能】作为可比公司，2022 年平均 PE 为 17.61 倍。在国家大力发展新能的背景下，龙源电力大力拓展风电、光伏等新能源建设运营，未来成长性高。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 395.17 亿元、444.45 亿元、498.42 亿元，增速分别为 6.2%、12.5%、12.1%，归母净利润分别为 69.29 亿元、93.18 亿元、116.32 亿 元，增速分别为 8.2%、34.5%、24.8%。

5. 风险提示

1）项目推进不及预期：风电、光伏建设需要较长时间，若项目建设不及预期，会影响公司业绩；海上风电建设是公司业绩增长的重要驱动力之一，若推进不及预期，会对公司业绩带 来不利影响。

2）审批进度不及预期：政府对光伏的审批进度，会影响公司的装机，若审批不及预期则可能会导致公司未来业绩增速受到影响。

3）政策推进不及预期：新能源发电受政策影响，政策变动可能影响公司对新能源发展的规划及项目投运，同时也会对上网电价产生影响，进而影响公司业绩。

光伏产业供应链博弈加剧，能辉科技：为业务转型升级提供技术储备

一、公司发展历程、实际控制人和股权结构

1.1.公司发展历程

上海能辉科技股份有限公司成立于2009年，是上海市高新技术企业。

经过多年的快速发展，能辉形成了以光伏发电设计、系统集成及投资运营一站式服务为主体，同时开展储能微电网及电能替代、垃圾热解供热发电等智慧能源综合服务的技术体系和产业布局，培养了一批具备新能源及相关延伸领域复合技术优势的人才队伍，并在该领域取得近 100 项发明和实用新型专利，拥有新能源及常规能源领域设计及施工总包资质，已累计为合作伙伴提供了 100 多个光伏电站和近 200 个电力环保及电网工程的技术服务，自持并运营了一批分布式光伏电站。

1.2.控股股东和实际控制人基本情况及最新股权结构

1.2.1.控股股东和实际控制人

公司控股股东为罗传奎，截至2022年上半年，罗传奎直接持有公司 35424000 股，持股占比为 23.65%，通过上海能辉投资控股有限公司与浙江海宁同辉投资管理合伙企业(有限合伙)间接持有公司 21.36%股份，公司实际控制人为罗传奎。

1.2.2.公司最新股权结构：公司实际控制人未发生变化

根据2022年半年报披露的信息，罗传奎直接持有公司 3542.40 万股，占公司总股本的 23.65%，为公司控股股东。

二、营业务结构和变化

2.1主要业务和产品

2.1.1.主营业务概述

目前公司已经形成以研发设计为先导、分布式光伏电站投资运营为重点、光伏电站 EPC 为基础的业务格局。

公司光伏电站 EPC 业务，是指从电站设计开始，对设计-采购-建造进行总承包，由公司负责对工程项目的进度、费用、质量、安全进行管理和控制，并按合同约定完成工程。

公司光伏电站 EPC 业务主要与国有及大型企业集团合作，公司积累了国家电力投资集团有限公司、中国电力建设集团有限公司、广州发展集团股份有限公司、中国能源建设集团有限公司、中国广核集团有限公司、国家能源投资集团有限责任公司相关下属企业等优质客户群体。

分布式光伏电站特指在用户侧屋顶及附近建设，主要以用户侧“自发自用、余量上网”的方式运行，且在配电系统平衡调节为特征的光伏电站，对土地资源的消耗以及生态环境的影响相对较少。

公司自行开发、设计、建设并运营的位于广东珠海伟创力工业园的屋顶分布式光伏电站是国家示范项目，也是全国最大及最早的单体分布式光伏电站之一。

通过分布式光伏电站投资运营业务，公司获得稳定的利润及现金流。分布式光伏电站投资运营是公司未来重点拓展的业务领域。

2.1.2.主营业务结构

公司2022年上半年的主营业务结构：公司主营业务主要是电站系统集成、电站运营、垃圾热解气化系统集成和新能源及电力工程设计。

截至2021年 6 月 30 日，公司合并报表口径总资产约为 11.52 亿元，较上年末增长 33.80%；负债合计约为 3.99 亿元，资产负债率 34.64%；归属于母公司股东的权益约为 7.53 亿元，较去年同期增长 48.26%。

公司实现合并报表口径营业收入约为 2.09 亿元， 较去年同期减少 37.38%；归属于母公司股东的净利润约为 0.16 亿元，较去年同期减少 75.86%；经营活动产生的现金流量净额约为-0.73 亿元。

电站系统集成：2022年上半年，该分部实现营业收入 1.93 亿元，同比减少 38.34%；成本 1.50 亿元，同比减少 32.63%，毛利 0.44 亿元；

电站运营：2022年上半年，该分部实现营业收入 0.14 亿元，同比增长 5.84%；

新能源及电力工程设计：2022年上半年，该分部实现营业收入 0.02 亿元，同比减少 60.77%；

2.1.3.收入、利润和盈利能力变化

电站系统集成和电站运营收入占据公司销售收入和毛利中绝大部分。

公司2021年实现营业利润 1.22 亿元，同比增加 16.63%；归属母公司净利润 1.04 亿元，同比增加 15.31%。

2022年上半年公司实现营业收入 2.09 亿元，同比减少 37.38%；营业利润 0.17 亿元，同比减少 77.92%；归属母公司净利润 0.16 亿元，同比减少 75.86%。

2021年公司综合毛利率和净利率分别为 29.28%和 17.49%，相比2020年的 30.27%和 21.50%，毛利率和净利率都有小幅下降，主要是受制于 21 年国内外疫情的影响导致公司的盈利能力小幅下滑。

2022年上半年，公司综合毛利率和净利率分别为 25.51%和 7.55%，公司整体盈利能力有所下滑，在上海新冠疫情期间，公司精心组织，员工发扬抗疫精神，共克时艰，维持了公司的基本运营。

虽然由于新冠疫情和上游组件价格高企的影响，公司业绩有所波动下滑，但并不改长期发展向好的趋势。

2022年上半年，公司 ROE 和 ROA 分别为2.13%和1.28%，同比出现一定下滑，预计后续 疫情得到管控，公司经营能力不断提高，公司的资本回报率有望改善回升。

公司资产负债率与行业平均水平持平，作为新能源上市公司，信用资源保证公司偿债能力。公司近几年财务杠杆不断改善下降，资产周转率呈现向好趋势，证明公司整体运营能力正在不断提高，经营效率不断改善。

2.2 公司的主要业务布局和发展战略规划

2.1.4.公司近期工作

2021年度，面对光伏产业供应链博弈加剧，上游多晶硅料和主流光伏组件价格持续上涨的不利局面，同时我国局部零星点状散发的新冠疫情也继续干扰经济的正常运行，在公司领导层的正确领导下，公司全体员工围绕新能源发展战略规划，不忘初心，艰苦奋斗，保持了光伏新能源主营业务稳步上升的发展态势，同时积极布局和谋划，为2022年度公司业务持续快速增长打下基础。

（1）创新合作模式，加强市场开发

公司一直把市场开拓工作放在第一优先位置，不断拓展新能源战略合作模式，即与国家和地方大型能源集团合作，强强联手，优势互补，开发项目资源，拓展系统集成业务；同时也和地方政府进行战略合作，开发建设新能源基地，整县推进屋顶分布式光伏开发。

公司与国电投金元集团、三峡资本和广州发展新能源都形成了战略合作伙伴关系，共同开发、建设项目，以此带动公司的业务开展。

（2）持续加大技术研发力度，为业务转型升级提供坚强的技术储备

自成立以来，公司始终坚持以技术研发为核心驱动力，鼓励新技术研发创新，带动公司各类业务不断提质发展。

报告期内，取得了如下研发成果：电能替代（重卡换电）方面，公司重卡换电技术研发取得突破，发布了以无轨智能“小蚁”重卡换电机人（AGV）为核心的第二代系列产品，构成一整套重卡换电系统解决方案，业界反应良好。

公司研制成功重卡电池动力总成、换电支架和换电控制器系列产品。目前，已完成与上汽红岩重卡车型适配，上牌公告已批准。

储能微电网方面，开发用户侧 500KW/1MWh 智慧能源储能系统+282KWh 梯次利用示范项目已经应用于珠海工业分布式光伏电站中，运行良好；EMS 等软件持续优化迭代。垃圾热解清洁供热系统控制方面，完成升级第二代监控 SCADA 系统，升级优化 Smart Link 远程控制系统。

（3）加强工商业分布式光伏开发，开启户用分布式光伏业务

公司积极布局，并力争在光伏发电领域形成地面集中式、工商业分布式和户用分布式光伏“三翼齐飞”的业务布局。

首先积极稳固地面光伏市场，同时加强工商业和户用分布式的开发。目前已经积累了一批工商业分布式资源，包括 BIPV 资源，预计近期公司将开始投资建设一批新的工商业分布式项目。

公司积极参与整县开发及推进工作，申报了河南省罗山县光伏开发示范县，并与其他相关县区进行了大量沟通，探讨合作机会。

公司成立了户用光伏事业部和户用平台开发公司上海星创未来新能源有限公司，组建了户用开发团队，自有的管理平台软件也在开发完善之中，户用开发人员结合与央企合作、整县开发、垂直直营和代理商合作等模式做了充分调研，而且建成了户用样板电站，容量约 0.9 兆瓦。公司打通了整个户用电站合作、开发、建设、运营的各个环节。

（4）运维市场积极拓展，初见成效

公司积极布局第三方运维市场，包括独立承接第三方运维市场、资源开发带动的第三方运维市场、工商业分布式的第三方运维市场和户用光伏的第三方运维市场。2021 年度，公司已签订河北省石家庄市平山县北冀建能新能源开发有限责任公司 200 兆瓦农光互补光伏发电项目（一期 100 兆瓦）运维合同，其他光伏发电项目委托运营合同正在商谈中。

（5）实施股权激励，激发员工积极性

为建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住人才，公司推出 2021 年限制性股票激励计划，此次激励计划向 14 位激励对象授予限制性股票 248 万股，激励对象包括公司部分董事、高级管理人员及骨干人员，以充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，更好地实现公司的战略目标。

（6）成功上市，拓宽融资渠道

公司于 2021 年 8 月 17 日在深圳证券交易所创业板挂牌成功上市，使公司的融资功能和融资预期确定性大大加强，有利于公司开展和布局业务。公司成功进入资本市场，极大地缓解了公司的资金缺口，拓宽了公司的融资渠道，优化了公司的资金结构，树立了品牌优势。成功上市，对公司的积极助推作用将是持续的。

（7）扩充和加强完善人力资源管理，优化人才梯队。

公司继续贯彻实施人才发展战略，不断完善人力资源管理，扩充、引进高级管理和技术研发人才，优化人才梯队建设，形成高层、中层、基础层的人才合理结构，完善员工的职业培训体系，不断提高管理和技术研发人员的管理能力、创新能力和决策能力。

公司在 2021 年度，特别是挂牌上市以后，明显加快了人力资源扩充和建设的步伐，公司员工数量增加约 25%，预计在 2022 年度还将继续扩充。

2.1.5.公司发展规划

我国力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。“十四五”规划纲要提出，“建设清洁低碳、安全高效的能源体系”，“非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右”。

具体的战略目标是，2030年单位国内生产总值（GDP）二氧化碳排放比2005年下降65%以上、非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右、风电和太阳能发电总装机容量达到12 亿千瓦以上等，要加快发展风电、太阳能发电等非化石能源，不断扩大绿色低碳能源供给。

在“双碳”目标下，我国光伏发电行业发展空间巨大。

据中国光伏行业协会（CPIA）预测，2022年我国光伏市场在巨大的规模储备下或将增至75GW 以上，预计2022年-2025年，我国年均新增光伏装机将达到83GW-99GW，同时带动储能产业发展，潜力巨大。

（一）公司发展战略

公司致力于成为一家具有领先技术和规模优势的以光伏发电设计、系统集成及投资运营为主体，同时开展储能微电网、电能替代（重卡换电）、垃圾热解清洁供热等新兴业务的智慧能源综合技术服务商，在储能微电网、电能替代（重卡换电）、垃圾热解清洁供热新技术方面形成研发设计、系统集成和产品制造“三位一体”互为支撑的成熟的技术和商业模式，持续为股东创造良好的投资回报。

（二）公司2022年度经营展望

2022年度，公司将根据长期的新能源发展战略，有序推进上市募集资金投资项目建设，提升新能源综合业务能力建设、筹建研发中心，扩大市场份额，提升公司核心竞争力。

1、坚持市场先行，扩充、引进市场经营的高级管理人才，完善市场经营的人才梯队建设，形成高层、中层、基础层的人才结构，努力稳固光伏电站系统集成业务基本盘，避免引起经营大波动，通过多种合作模式，重点跟踪地面集中式光伏电站项目，力争早拿和多拿项目。

2、快速拓展工商业分布式光伏、户用分布式光伏项目，使之成为公司新的利润增长点。近期，积极投资运营一批工商业分布式，包括 BIPV 项目。结合 2021 年度户用光伏工作的积累，公司将不遗余力推进户用光伏的开发工作，探索把户用分布式光伏项目抓实落地，形成可复制的模式，扩大业务规模。

3、继续加强与大型电力公司、央企，包括国家电投金元集团、三峡资本、国电投上海电力集团、广发新能源集团等的战略合作，采用合作开发项目资源、合作投资的模式以撬动业务资源，快速扩大系统集成和第三方运维业务规模。

4、进一步推动与相关县区、央企等的整体区域开发的合作模式，争取项目和合作早日落地，形成整个区域的工商业分布式、党政机关、事业单位和学校分布式和户用连片开发的商业模式。切实做好河南省罗山县整县推进示范县 150 兆瓦工程的建设实施工作。

5、加强新型储能业务，采取项目+产品双轮驱动模式，充分利用储能市场开始爆发的历史机遇，一切以项目为核心，以市场为先导，获取储能系统集成项目；完 1MW/2MWh 储能标准产品；开发 100kW/200kWh 微型储能模块产品；

升级第二代控制器，完善 EMS 适配，搭建 NHPower 云管理平台；同时要做好储能电池梯次利用和储能 PACK 合资公司，提高储能业务占公司主营业务的比例。

6、加强电能替代（重卡换电）技术升级，持续更新迭代产品，升级重卡换电车型适配工作，完善业界领先的第二代无轨智能“小蚁”重卡换电机器人（AGV），升级自主研发的换电总成系统，包括高适配的 282KWh 重卡换电动力电池包升级二代、自主专利设计的换电支架和第二代 AGV 换电 REMOTE 控制器，升级多机协同的充换电调度系统 Version1.0；开展系列产品相关测试与认证工作；

力争落地电能替代技术（重卡换电）的应用，建设 5-10 个示范重卡换电电站；开拓重卡换电市场，开发 5 个左右汽车厂品牌的适配重卡车型，开发工程机械车型的动力电池总成系统，开发全天候的移动换电系统。

7、积极谋划融资渠道，包括资本市场的股权直接融资、银行贷款和融资租赁等，为业务发展提供资金支持。在资金允许的情况下，积极扩大工商业分布式、户用分布式以及持有部分股权的地面电站的投资，逐步将公司打造成为一家具有绿色电力生产功能的智慧能源综合技术服务商。

8、加强新能源设计研究院的人才引进与培养，加强公司新能源方面的研发人才的引进与培养，做好技术储备和人才储备。

加强工程管理中心的人才引进与培养，加强公司工程项目管理，严控工程安全、成本、质量和工期。真正以人才为本，以技术和管理经验为先导，谋求发展动力、成本降低和效益提升。

三、公司近年重大资本运作

3.1 公司近年重大资本运作情况

3.2 2021 年 IPO 资金应用

四、报告总结

4.1 报告逻辑和观点

4.1.1.公司具备技术研发优势、技术实践经验及应用能力

公司在我国光伏发电行业发展初期已涉入该领域，自成立之初即布局光伏发电系统技术研发，公司已掌握了光伏电站系统设计、支架设计开发、光伏电站配电系统优化和分布式光伏电站整体技术方案，应用范围覆盖了普通地面光伏电站、山地光伏电站、滩涂光伏电站、农光互补光伏电站、水光互补光伏电站、渔光互补光伏电站、林光互补光伏电站、扶贫光伏电站、分布式光伏电站等。

截止2021年12月31日，公司累计取得120项知识产权授权，其中实用新型专利91项，发明专利10项，光伏监控运维管理和储能方面的软件著作权17项，涉及光伏新能源、分布式能源、电能替代（重卡换电）智能化控制、AGV、新型储能、热解气化、环境保护等。

4.1.2.良好的获客能力和较强的客户黏性

公司与国家电力投资集团有限公司、中国电力建设集团有限公司及广州发展集团股份有限公司相关下属子公司等主要客户持续发生交易，公司客户稳定性较强。

公司主要通过参与公开招标、邀请招标、竞争性谈判等公开、公平、公正和诚实信用的方式获取项目，因此提升客户黏性的最重要、最有效的方式为进一步提升公司核心竞争力，即持续进行研发投入，结合项目实践经验，进一步提高核心技术优势，并将其充分应用于项目重点、难点的解决。

同时，过往业绩在项目招标过程中通常被作为考核打分项之一，因此，公司在过往项目中展示的系统设计能力、项目实施管理能力、快速精准的需求响应能力，都间接提升了客户黏性。

4.1.3.拓展新能源技术领域的核心竞争力、增强智慧能源综合技术服务能力

近年来，在不断巩固光伏发电领域业务优势的同时，公司对新能源技术持续进行前瞻性布局，不断加大在光伏新能源领域、储能微电网领域、电能替代（重卡换电）智能化控制系统、垃圾热解清洁供热、新能源电站智能运维系统等领域的研发投入，增强企业的可持续发展能力和核心竞争力。

4.2 盈利预测与估值比较

4.2.1.盈利预测

1.近期关键财务数据

公司 2021 年年度的主营业务结构：公司主营业务主要是电站系统集成、电站运营、垃圾热解气化系统集成和新能源及电力工程设计。

公司2021年实现营业利润 1.22 亿元，同比增加 16.63%；归属母公司净利润 1.04 亿元，同比增加 15.31%。

2022年上半年公司实现营业收入 2.09 亿元，同比减少 37.38%；营业利润 0.17 亿元，同比减少 77.92%；归属母公司净利润 0.16 亿元，同比减少 75.86%。

2.盈利预测假设：

收入：公司的主营板块中，光伏电站系统集成以及光伏电站运营板块随着公司后续新的电站建设完成以及上网电价的调整提升，我们预测未来有望维持大两位数以上的增长。

垃圾热解气化系统集成和新能源电力工程设计板块随着公司业务的开拓有望维持较快速度的增长。

毛利率：我们预测新能源业务板块的毛利率有望维持目前的水平，主要原因是公司内部运营能力的提升以及新电站技术的进步，另外考虑到国家政策对绿电政策倾斜，使得绿电的上网电价未来有望小幅提升，公司其余板块业务，随着收入的自然增长，毛利率整体维持稳定。

3.盈利预测结论：

我们预计2022-2024年，公司可实现营业收入 10.47 亿元（同比增长 76.73%）、16.70 和 25.15 亿元，以2021年为基数未来三年复合增长 61.87%；归属母公司净利润 1.69（同比增长 62.17%）、2.62 和 3.93 亿元。总股本 1.50 亿股，对应 EPS1.13、1.75 和 2.62 元。

4.2.2.估值比较

2022年9月21日，股价29.5元，对应市值44.19亿元,2022-2024年 PE 约为26、17和11倍。

公司在我国光伏发电行业发展初期已涉入该领域，自成立之初即布局光伏发电系统技术研发，公司已掌握了光伏电站系统设计、支架设计开发、光伏电站配电系统优化和分布式光伏电站整体技术方案，具有丰富的技术实践经验及应用能力，可针对项目中的重点和难点为客户制定有效的创新性解决方案。

近年来，在不断巩固光伏发电领域业务优势的同时，公司对新能源技术持续进行前瞻性布局，不断加大在光伏新能源领域、储能微电网领域、电能替代（重卡换电）智能化控制系统、垃圾热解清洁供热、新能源电站智能运维系统等领域的研发投入，增强企业的可持续发展能力和核心竞争力。

盈利预测

风险提示

新布局的新能源项目投产及运行低于预期；国家低碳能源相关补贴落地低于预期。

持续扩大医院终端覆盖，我武生物：脱敏治疗龙头，成长空间巨大

1. 国内舌下脱敏治疗引领者

公司成立于2002年，专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售，在国内脱敏诊疗市场占据领先地位，并逐步推动在干细胞、天然药物、医学人工智能等其他领域的研发工作。

目前公司主要产品包括粉尘螨滴剂（商品名：畅迪）、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（商品名：畅皓）、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点）、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点 II）。

核心产品粉尘螨滴剂为国内唯一以尘螨为过敏原的舌下脱敏治疗产品，黄花蒿花粉变应原制剂为全球第一款蒿属过敏原舌下脱敏治疗产品。

1.1. 公司发展历程见证国内脱敏治疗市场发展

国内第一款脱敏治疗产品为 Allergophama 公司的皮下注射脱敏制剂，于1999年获批上市，2004年 ALK 公司皮下注射脱敏药物屋尘螨变应原制剂获批，公司的舌下脱敏药物粉尘螨滴剂于2006年获批。2021年4月，公司全球首个蒿属花粉舌下免疫治疗药物黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批上市，填补了国内针对花粉过敏原脱敏治疗的空白。

1.2. 股权比例集中，管理层经验丰富

公司股权比例集中，创始人胡赓熙及其妻子陈燕霓是公司实际控制人，截至2022年 6 月 27 日，两人直接和间接合计持股达到47.20%，胡赓熙博士为深耕生物制药细胞分子研究领域多年的行业领域科研专家，其他管理层人员也拥有丰富的医药上市公司研发、营销以及管理经验。

图 2：我武生物股权结构情况（截至 2022H1）

1.3.业绩持续增长，财务指标表现突出

近年来公司营收增速保持在20%左右，2021年全年公司实现营业收入 8.1 亿元，同比增长 27.0%，扣非后归母净利润达到 3.2 亿元，同比增长 20.8%，2022 年 H1 营收达 3.9 亿元，同比增长 11.9%，扣非归母达 1.8 亿元，同比增长 22.9%。

公司维持较高毛利率和净利率。

近年来毛利率保持在 90%以上，净利率维持在 40%以上，2022 年 H1 毛利率和净利率分别为 95.7%和 45.3%，处于医药行业较高水平。公司收入主要系粉尘螨滴剂贡献，粉尘螨滴剂收入占比一直在 90%以上。

公司销售费用率较高，近几年维持在30-40%，主要因为目前脱敏治疗渗透率，目前还处于市场推广阶段。

1.4.在研产品梯队丰富，未来有望形成产品集群

公司近几年持续投入研发，截至 2021 年末，公司共有研发人员 237 名，研发人员占比达到 16%，2016-2021 年公司研发支出和研发费用率持续走高，2021 年公司研发总投入 1.0 亿元，研发费用率达 10.9%。

公司在研产品大多是对已上市的两款产品粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂的适应症补充或者检测补充，如黄花蒿花粉滴剂在儿童适应症拓展，以及粉尘螨在特应性皮炎适应症拓展等，此外多款点刺检测产品的上市将提升公司检测能力，通过“诊疗+诊断”协同作用提高患者使用体验，增加依从性。

2.过敏治疗市场快速增长，舌下脱敏治疗优势明显

2.1.脱敏治疗为一线疗法，舌下含服脱敏治疗优势明显

过敏性疾病通常是指 I 型（速发型）变态反应性疾病，是指机体受到某些抗原刺激时，出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应，并且具有一定的遗传倾向。

过敏性疾病最常见的三种疾病为特应性皮炎（湿疹）、变应性（过敏性）鼻炎以及过敏性哮喘，根据 Eric L.Simpson《Comorbidity in Atopic Dermatitis》论文数据显示，儿童特应性皮炎患者中约有 75%会发展为过敏性鼻炎，此外《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019 年）数据显示，10%-40%的过敏性鼻炎患者可合并哮喘，我国哮喘患者中同时患有过敏性鼻炎的比例高为 59.5%-69.9%。

图 10：过敏性疾病发病机理 图 11：过敏性鼻炎过敏原致敏过程

《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019 年）数据显示，全球过敏性鼻炎患者达 4 亿人，支气管哮喘患者达 3 亿人，适应人群脱敏治疗率不足 10%。

针对过敏性疾病的治疗，早在 1988 年 WHO 就提出了“四位一体”的综合治疗方案，即包括避免接触过敏原、药物治疗、脱敏治疗和患者教育四个方面的综合性方案，其中药物治疗可以快速治疗过敏性疾病，但不能根除。

脱敏治疗是 WHO 唯一认可的对因疗法，并且《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》（2022 年，修订版）中再次强调脱敏治疗是 AR 的一线治疗方法推荐临床上使用。

参考《中国过敏性哮喘诊治指南》（第一版，2019 年）资料，目前脱敏治疗用于过敏性疾病的给药方式主要有皮下注射免疫治疗（ subcutaneous immunotherapy，SCIT）和舌下含服免疫治疗（sublingual immunotherapy，SLIT），其中 SLIT 是近 20 年来备受关注的新给药途径，具有疗效好、安全性高、使用方便等优点，多项研究显示 SLIT 的有效性与 SCIT 相当，而安全性和使用方便性具有明显优势，我武生物的两款脱敏治疗产品均采用舌下含服方式。

脱敏治疗是将过敏原制备成进出液或者口服用药，少量多次长期用于过敏性患者，让患者慢慢耐受过敏原。

首次接受脱敏治疗的患者，通过阻断 Th2 和 Treg 细胞因子的作用，使得肥大细胞和嗜碱性粒细胞脱颗粒减少，肥大细胞和嗜碱性粒细胞的减少使得效应细胞分泌的组胺和其他介质的数量的减少，进而达到脱敏治疗的目的。此外激活的 Treg 细胞产生的 IL-10 和 TGF-β细胞因子也会减少 IgE 的产生，达到脱敏目的。

针对舌下免疫治疗，中华医学会变态反应学分会（CSA）专家给出了一套 SLIT 标准化治疗流程，主要包括过敏性疾病的诊断、规范化处方、住院患者的初步临床教育、初次用药、建立患者档案和定期随访教育，该套流程包含了脱敏治疗的全过程，指南指出 AR 患者进行 3 年的脱敏治疗效果可能会好于 1-2 年的脱敏治疗效果。

图 13：标准化 SLIT 治疗流程

不同的临床研究均验证了舌下含服治疗的有效性，在中国超过 90%的过敏性鼻炎患者可能对超过 2 种过敏原过敏，许多研究表明 SLIT 对于单过敏原和多过敏原的患者同样有效，同时研究表明对于儿童患者的过敏性鼻炎治疗可能更有效，提示尽早接受脱敏治疗可能效果更好。

舌下脱敏联合药物治疗优于单独药物疗法：

最近一项标题为《Clinical evaluation of sublingual administration of dust mite drops in the treatment of allergic asthma and allergic rhinitis of children》的研究表明，在舌下脱敏联合药 物治疗 GINA 6 个月（75.6% vs 60.3%）和 2 年（89.7% vs 66.7%）的儿童患者中，舌下脱敏联合标准治疗在实现和维持哮喘控制方面也明显比标准治疗（GINA）更有效。

图 15：舌下脱敏治疗联合标准治疗与标准治疗有效性对比

舌下含服可以长期有效帮助过敏性鼻炎患者：

一项标题为《Long-Term Efficacy of Sublingual Mite Immunotherapy in Monosensitized and Polysensitized Children with Allergic Rhinitis:A 7-Year Prospective Study》研究表明，在单敏和多敏过敏性鼻炎儿童接受 2 年的舌下脱敏治疗后，停药 5 年期间疗效依旧能够保持，这表明舌下脱敏治疗的益处可以持续长达 7 年，研究同时表明单敏儿童通常比多敏化儿童获得更持久的益处。

安全性方面，大多数舌下含服不良事件通常发生在第一周；舌下含服仅有 0.056%的过敏患者出现全身反应，每 100000 次舌下给药发生不到 1.4 次严重不 良事件（包括哮喘发作、腹痛、呕吐、葡萄球菌血症和荨麻疹等）。

大部分不良事件都是轻微的局部反应，通常不需要医疗干预并且几天就能够恢复，目前中国没有出现过严重的舌下含服不良事件。

2.2.过敏性鼻炎患病率有上升趋势，花粉和尘螨致敏率最高

近年来中国过敏性鼻炎患病率有上升趋势，2004-2005 年通过对 11 个城市的 38000 名成年人进行电话问卷调查发现，中国过敏性鼻炎患病率在 11.1%（8.7%- 24.1%），而在 2011 年过敏性鼻炎患病率达到 17.6%（9.8%-23%）。

根据《Chinese Society of Allergy Guidelines for Diagnosis and Treatment of Allergic Rhinitis》研究数据显示，中国有大约 2.4 亿过敏性鼻炎患者，患病率达到 17.6%。

花粉和尘螨最容易引起过敏性鼻炎和哮喘，首都医科大学发表在《解放军医学院学报》的一项针对过敏性鼻炎、哮喘过敏原的研究中发现，导致过敏性鼻炎发生最高的两种过敏原为秋季花粉和户尘螨，过敏阳性率分别高达 35.8%和 34.5%，其中秋季花粉又以蒿属花粉为主。

2.3.全球过敏治疗超 170 亿美元，中国脱敏治疗市场处于高速增长期

根据 Mordor Intelligence 测算，2020 年全球过敏治疗市场为 174.4 亿美元，预计到 2026 年将达到 243.3 亿美元，期内复合年增长率为 6.5%。中国过敏治疗市场增长迅速，在世界范围内属于增长最快速的地区之一。

在 2020 年全球过敏治疗市场中，过敏性鼻炎市场占比最高，市场达到 139.5 亿美元，预计 2027 年将增长至 178.6 亿美元，年复合增长率达到 3.6%。

根据 Stallergenes Greer 2018 年报显示，脱敏治疗仅占到整个过敏性鼻炎治疗市场的 12%，在脱敏治疗发展较为迅速的欧美国家渗透率仍然有较大提升空间。

根据头豹研究院数据和我们的测算，按照脱敏治疗产品计算 2020 年脱敏治疗市场为 9.4 亿，到 2024 年中国脱敏治疗行业将增长至 26 亿元，2019-2024 年复合增长率达到 26.9%。

根据中康 CHIS 开思系统样本医院数据，2021 年我国脱敏治疗市场主要由舌下脱敏治疗产品（粉尘螨滴剂）占据，占比达 77.2%。预计到 2024 年将达到 23.7 亿元，2019-2024 年复合增长率 28.9%。

3.国内脱敏治疗龙头，核心产品市场潜力巨大

3.1.唯一的舌下含服产品，临床优势明显

脱敏治疗疗程一般为 3 年，粉尘螨滴剂作为国内市场唯一的针对“尘螨”过敏患者采用舌下脱敏治疗产品，相较于皮下注射安全性更好，同时该产品适用年龄更广泛，能够适用于 4-5 岁儿童患者。此外，相较于频繁的皮下注射，粉尘螨滴剂在接受医生指导后可自行在家进行用药，免去了皮下注射给患者带来的痛楚和不便。

粉尘螨滴剂服药方式简便易学，只需要将药瓶倾斜，将液滴滴于舌下，含 1-3 分钟后吞咽，每日 1 次，每日固定时间用药。如一次用药滴数过多（比如 10 滴）可分多次在同一时间段内先后服用（比如先含 5 滴，吞咽后再含 5 滴）。

价格方面，粉尘螨滴剂价格优势明显，治疗费用显著低于竞品，三款产品推荐治疗疗程均为 3 年，我们推算粉尘螨滴剂、屋尘螨变应原制剂以及螨变应原注射液 3 年治疗的总费用分别为：7500-9000 元，15000-18000 元和 15000-18000 元。

粉尘螨滴剂有望改变我国过敏治疗用药格局，国内脱敏治疗比例呈上升趋势。

过去常用的过敏治疗方法为抗组胺和白三烯受体拮抗剂等药物，随着过敏患者不断教育，国内脱敏治疗相关产品将持续增加产品收入扩大市场份额。

图 25：2017 年-2022Q1 样本医院重点抗过敏药物格局

3.2.快速放量，国内市场独占鳌头

粉尘螨滴剂自从上市以来，销售额从 2012 年 1.39 亿元增长到 2021 年 7.96 亿元，复合增长率达到 21.4%，销量从 2012 年的 178.77 万支增长到 2021 年的 916 万支，复合增长率达到 19.9%。2020 年销售受新冠疫情影响，2021 年疫情影响有所削弱，粉尘螨滴剂实现收入 7.96 亿元，同比增长 26.1%，需求恢复强劲。

尽管 2022 年上半年华东和华南地区有疫情影响，但是粉尘螨滴剂仍然实现收入 3.82 亿元，同比增长 11.2%。

根据 2017年-2022Q1 数据显示，粉尘螨滴剂（畅迪）市占率均超过 70%，销售区域集中在尘螨多发地区，华南华中华东合计销售占比超过 80%。

根据 Nature 文献《 Sensitization patterns and minimum screening panels for aeroallergens in self-reported allergic rhinitis in China》数据显示，在中国粉尘螨和户尘螨是最常见的过敏原，致敏率分别为 47.2%和 41.4%，但致敏率存在较大的区域差异性，大致情况为：华南地区>华中地区>华东地区>西南地区>西北地区>东北地区>华北地区，与粉尘螨滴剂区域市场表现较为一致。

图 28：国内三款脱敏治疗产品样本医院市占率情况 图 29：粉尘螨滴剂不同地区销售占比

华东、华南、华中三个地区属于中国经济较发达地区，三甲医院数量众多，变态反应科水平相对较高，公司通过精准市场定位，先布局变态反应科较强且经济水平较强的核心地区，建立了一定品牌影响力，这为后续产品下沉奠定基础。

公司产品目前全国范围内覆盖了 1000 余家医院，根据 2020 年卫生健康事业发展统计公报显示，2020 年中国公立医院 11870 家（三甲医院 1580 家），公司在医院拓展方面还有很大成长空间。

另一方面，通过提升医生覆盖率也是脱敏治疗产品未来重点将做的市场工作。粉尘螨滴剂销量逐年增加，其中儿童患者使用占比逐年增加。

根据 IQVIA 样本医院数据，2017-2021年粉尘螨滴剂各型号销量均呈现上涨趋势，2020年销量下滑主要是疫情影响了新患入组。

分产品看，4 号产品销量最高，4 号产品主要由儿童患者在维持期使用，而 5 号产品主要由成人患者在维持期使用。

图 31：样本医院粉尘螨滴剂各型号销量（万瓶） 图 32：粉尘螨滴剂 4/5 号销量占比

根据 IQVIA 样本医院数据，粉尘螨滴剂的 1 号、2 号、3 号为患者首年治疗是递增期用药，4 号为成人维持期用药（1 瓶）和儿童维持期用药（25 瓶），5 号为成人维持期用药（16 瓶）。

假设 1 号为新患使用量，假设每个新患均维持一年治疗，4 号和 5 号分别对应儿童和成人实际用量，对应年消化量分别为 25 瓶和 16 瓶，我们定义维持期实际用药剂量和理论用药量的比例为患者依从性指标，测算结果显示近几年粉尘螨滴剂的患者依从性指标整体呈上升趋势。2021 指标有所下降，我们认为原因可能是 2020 年新患入组受到疫情影响，导致 2021 年维持期间的使用量受到影响。

在进行脱敏治疗前需要进行过敏原筛查，目前国内常用的过敏原检测方法主要包括体内试验和体外试验，其中鼻激发试验是诊断 AR 的金标准，对于 SPT 及血清特异性 IgE 阴性的局部 AR 患者是最佳的确诊手段。

目前上市的皮肤点刺诊断产品较少，目前仅有 ALK 的螨变应原皮肤点刺试剂盒以及公司的粉尘螨和屋尘螨点刺诊断试剂盒，其中皮肤点刺产品具有灵敏度和特异度高、操作方便、痛楚小、检测快速和安全性高等多种优势。

公司目前有 4 款点刺产品获得药品注册受理，另外有多款点刺产品处于临床Ⅲ期，点刺产品全部上市后公司将具备较强的过敏原检测能力，搭配脱敏治疗产品形成集群效应，进一步开拓过敏原诊疗市场。

3.3.潜在市场空间超过 200 亿，目前渗透率极低

最后我们对粉尘螨滴剂市场空间进行测算：

1）假设过敏性鼻炎、哮喘和特征性皮炎中重度患者接受脱敏治疗，中重度症状比例分别为53.3%、34.7%和27.9%，结合文献数据尘螨致敏率为59%，算得尘螨导致患者人数分别为 1.3 亿人、525 万人和 1367 万人；

2）假设年治疗费用为 3000 元，参考海外市场脱敏治疗渗透率为 12%，我们假设国内粉尘螨滴剂渗透率可以做到 10%，计算得三种适应症市场空间 合计为 266 亿元。

4.黄花蒿舌下滴剂有望成为下一个重要增长点

4.1.北方地区蒿属花粉 AR 阳性率最高

我国大部分地区花粉引起的过敏性鼻炎有 2 个高峰期——春季和夏秋季，春季（2—5 月），以树类花粉为主，其中北方以杨属花粉为代表的耐寒树木花粉为主，中部和南部则以松属、构属、柳属、悬铃木属植物为致敏花粉的主要来源。

夏秋季（7—11 月）以草类花粉为主，其中蒿属花粉是引起花粉过敏的最主要种类，其次为藜科、葎草、禾本科花粉。

蒿属花粉是我国最主要的过敏原之一，北方地区蒿属阳性率最高 。

《Sensitization patterns and minimum screening panels for aeroallergens in selfreported allergic rhinitis in China》2017 年研究表明，我国 AR 患者蒿属花粉 SPT 的阳性率在14.9%-58.2%之间，其中西北地区和东北地区阳性率较高，分别为58.2% 和 33.6%。

4.2.治疗效果显著，市场竞争格局好

黄花蒿滴剂 SLIT 安全有效性好。

由北京同仁医院张罗教授牵头的黄花蒿舌下脱敏滴剂三期临床研究显示，将 702 名患者按 2：1 比例划分为黄花蒿 SLIT 组和安慰剂组，治疗持续 32 周（5 周剂量递增，27 周持续），主要终点为每日药物和鼻结膜炎症状组合评分(CSMRS)，次要终点为每日鼻部症状总评分(dTNSS)和每日对症药物评分(dRMS)。

结果表明：

1）SLIT 组在花粉高峰期的平均每日 CSMRS 较安慰剂组显著改善，其中黄花蒿单一致敏患者，与安慰剂组相比，FAS 人群和 PPS 人群的平均每日 CSMRS 分别降低了 24.1%和 27.0%；

2）与安慰剂组相比，SLIT 组的 FAS 人 群和 PPS 人群在花粉高峰期的 dTNSS 分别降低了 19.0%和 22.3%；

3）SLIT 组的 FAS 人群和 PPS 人群在花粉高峰期的 dRMS 分别降低了 22.0%和 26.0%；

4）SLIT 组无严重不良事件发生。

黄花蒿花粉变应原舌下滴剂使用方法和粉尘螨滴剂类似，滴于舌下后含服 1 分钟后吞咽，每日一次。黄花蒿滴剂推荐在每年预期的蒿属花粉季开始前 4 个月启动舌下脱敏治疗，并在整个花粉季期间持续使用，后续非花粉季也需长期使用。

在花粉脱敏治疗领域，国内上市的标准化舌下含服变应原脱敏制剂仅有我武生物的黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，该产品于 2021 年 4 月获批上市，用于蒿属花粉过敏引起的成人变应性鼻炎（合并或不合并结膜炎、哮喘）的脱敏治疗，于 2022 年 1 月获得儿童适应症Ⅲ期临床试验总结报告。

2022 年 2 月，该产品对儿童变应性鼻炎补充适应症申请已经获得受理，国内短期无花粉脱敏治疗产品申报上市。

尘螨和秋季花粉暴露以及学生放暑假导致我国 8、9 月为 AR 就诊高峰期，2020 年对中国 13 个不同城市 AR 患者就诊率分析，结果显示就诊高峰期是 8 月 和 9 月，超过 45%的门诊病人在这两个月就诊，其中长春、沈阳、太原就诊率最高，此外在 10 月长沙、上海、合肥出现了另一个就诊高峰期。

4.3.潜在市场空间超过 100 亿，未来放量空间大

最后我们对黄花蒿滴剂市场空间进行测算：

1）因为花粉过敏主要发生在北方地区，我们以北方人口数量5.9亿人为基准，成人和儿童数量分别为 4.8 亿人和 1.1 亿人，对应过敏性鼻炎患病率分别为 17.6% 和 15.8%，患病人数分别为 8539.9 万和 1655.5 万人，根据张罗教授论文研究我国蒿属过敏率为 28.6%，假设中重度患者（53.3%）接受脱敏治疗，算得潜在治疗人口达 1554.2 万人；

2）假设人均年化治疗费用为 12000 元，假设国内黄花蒿滴剂渗透率可以做 到 10%，计算得潜在市场空间为 186.5 亿元。

5.盈利预测及估值

5.1.盈利预测

核心假设：

1）粉尘螨滴剂：脱敏治疗市场渗透率低，脱敏治疗逐步医生患者认可，粉尘螨滴剂市场竞争格局良好，我们预计 2022-2024 分别达到 20%/30%/25%的增速，预计毛利率维持在 96%水平。

2）点刺诊断试剂盒：点刺产品主要与滴剂产品形成“诊断+治疗”协同效应，销量稳定，考虑到2023年多款点刺产品有望获批上市,预计点刺收入在2022-2024 年增速分别为 25%/30%/35%，毛利率维持 93%水平。

3）黄花蒿花粉滴剂：黄花蒿滴剂是国内唯一蒿属黄粉脱敏治疗产品，目前黄花蒿花粉滴剂完成超 20 个省份挂网和入院，2021 年四季度开始正式销售，2022 年上半年销售收入已经达到去年全年收入水平，我们预计该产品 2022 年开始逐步放量，2022 年-2024 年维持高增速分别为 100%/60%/60%，由于该产品上市时间较短，我们认为未来随着该产品逐步销售推广，毛利率会有略微上涨，2022-2024 年毛利率分别为 90%/93%/93%。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 9.7/12.7/15.8 亿元，同比增长 26.3%/26.8%/26.9%，归母净利润 4.1/5.3/6.6 亿元，对应当前股价 PE 分别为 60X/46X/37X。

5.2.可比公司相对估值

我们选取了与我武生物最为相近的长春高新、欧普康视、安科生物三家公司，2022-24 年三家公司的平均 PE 分别为 28X/ 22X/17X。

我武生物是国内脱敏治疗的龙头企业，产品市占率超过 70%。目前国内脱敏治疗渗透率低，产品少，我武生物两款产品为国内唯一上市的舌下脱敏产品，考虑到未来国内脱敏治疗市场的成长空间和我武生物的产品特点，公司未来业绩成长动力十足，有望保持高速增长。

6.风险提示

1、产品销售不及预期的风险：目前国内脱敏治疗渗透率极低，市场进一步开发需要持续推广营销，如果粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂销售推广不及预期，产品销售可能受到较大影响。

2、在研产品研发进度不及预期的风险：公司目前在研管线众多，包括多款点刺试剂产品和新型制剂，如若后续研发进度不及预期，可能对公司收入带来不利影响。

3、相关产品市场竞争加剧的风险：目前我国上市的设舌下脱敏治疗产品仅有公司的粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂，倘若其他厂商产品获批，市场竞争可能会加剧。

4、产品收入依赖单一品种的风险：目前公司收入来源主要由粉尘螨滴剂贡献，如果该产品价格、销量、毛利率发生变动，将对公司业绩产生较大影响。

新能源+物联网双轮驱动，奥海科技：国内充储电龙头迎来第二春

1. 充储电能源专家，外延内生打造领航平台

1.1. 深耕充储电行业近廿载，“消费+新能源车+光伏”平台化布局加速

公司立足智能制造，以充储电系统解决方案技术为支点，建立并拓展品牌，做应用端的能源 交换、高效充储、集中供给的头部企业。

公司创立于2004年，2020年在深交所上市。公司专注于智能终端充储电产品的设计、研发、生产和销售，并于2022年正式进军新能源汽车和光伏领域。

具体来看，公司自创立初便进入手机充电器领域，并先后布局生产胶壳、电解电容和变压器等上游核心材料，2011年研发无线充，2016年进入 IOT 智能终端领域，2017年进入 PC 领域，2021年进入动力工具、数据电源以及新能源汽车领域，并创立 AOHI、移 速两大自主品牌，2022年开始布局光伏逆变领域。

以产品功率升级与应用场景为主线，将公司发展历程分为五个阶段：

1）第一阶段（2004-2006）：OEM 为主，主营 2.5W 手机充电器，用于各种功能手机、组装手机、数码产品等；

2）第二阶段（2006-2012）：从 OEM 过渡到 ODM，主营 2.5W、5W 充电器，用于品牌智 能机、功能机等，客户主要为小米、TCL、中兴、天语、金立、华勤以及传音；

3）第三阶段（2013-2016）：5W 充电器为主，新增 10W 和 18W 快充，用于智能机、平板 电脑、电视棒等，新增魅族、酷派、海信、TCL 等国内客户，以及亚马逊、贝尔金、PNY、 阿尔卡特等海外客户；

4）第四阶段（2017-2020）：主营 10W、18W 快充，新增 40W 快充，抓住物联网机遇，业务拓展至智能音箱、智能穿戴设备、智能家居等领域，客户遍布海内外，包括华为、vivo、小米、亚马逊、LG、谷歌、百思买、贝尔金、华硕、腾讯、百度等知名公司；

5）第五阶段（2021-至今）：20-40W 充电器为主，60W 及以上比重明显提升。公司依托充储电能源技术及智能制造平台，横向拓展动力工具、数据电源、新能源汽车、光伏等新兴充储电能源市场，并创立自主品牌，打造全新业绩增长曲线。

股权结构稳定，创始人持股超六成。

公司创始人刘昊、刘蕾夫妇即为实控人，直接或间接持有股权共计 62.34%，其中，刘昊通过深圳奥海持股 46.46%，刘蕾直接持股 13.27%，同时通过奥悦投资与奥鑫投资累计持股 2.61%；公司第三大股东刘旭为刘昊胞兄，任公司董事兼副总经理，持股 6.64%；第五大股东匡翠思为公司董事兼副总经理，持股 1.74%。创始人及高管拥有公司绝大部份股权，管理层与公司利益高度绑定，公司长远战略计划易于快速推进与落地，这有助于公司的成长和经营的稳定。

大客户战略与标品战略并举，业务版图持续升级。

一方面，公司深度绑定小米、华为、vivo 等头部大客户，与主力客户共同成长：

（1）随着智能手机市场集中度进一步提升，头部手机品牌市场份额持续提高。公司在稳固已有大客户主供地位的同时，积极开拓新客户，市占率有望进一步提高。

（2）依托手机充电器的龙头地位与客户资源，向 IoT 智能终端领域进军。

公司已在可穿戴、智能家居、智能音箱等领域与小米、华为、谷歌、亚马逊等 IoT 领先品牌建立稳定合作，业务规模随着大客户 IoT 产业铺开而快速增长。

另一方面，公司积极进行市场调研，按消费者需求进行产品定义和研发，通过打造标品电路，延伸差异化产品。

公司始终围绕充储电能源领域进行战略布局，随着大功率技术与产品研发的持续突破，公司已将业务版图扩张至动力电源（动力工具、新能源车）、数据电源（服务器等）、储能电源（便携储能、户外储能等）等领域。

我们认为公司凭借丰富的技术储备与坚实的研发创新能力，有望导入新兴市场的头部客户群并逐步提升市场份额，从而加强在整个充储电能源行业的综合竞争力。

1.2. 快充时代业绩高增长，财务表现稳健

快充升级叠加客户拓展，公司业绩快速增长。

2016-2021 年，受益于大功率快充升级与客户开拓顺利，公司快充产品量价齐升。

公司营收从10.12亿元增至42.45亿元，5年CAGR为33.21%；归母净利润从 1.60 亿元增至 3.44 亿元，5 年 CAGR 为 16.53%。2021 年公司全年营收大幅提高，但业绩增速放缓至 4.40%，主要受疫情、原材料及运输成本上涨、汇率波动、限电等多重影响。22H1 短期不利因素得到部分缓解，公司实现营收 21.81 亿元，YoY+16.97%；实现归母净利润 2.46 亿元，YoY+51.37%；实现扣非归母净利润2.39 亿元，YoY+59.64%。

产品结构不断优化，非手机板块营收占比提升。

据公司官网披露，22H1 公司手机业务占比 64.49%，相较 2021 全年占比 69.06%下降4.57 个百分点；22H1 公司 IOT 业务占比15.41%，相 较 2021 全年占比 13.37%上升 2.04 个百分点；21 年 PC 板块业务占比 4.49%，实现营收 1.90 亿元（YoY+37.12%）；21年便携储能板块业务占比3.68%，实现营收1.56亿元（YoY+211.10%）。

从公司盈利能力来看，近年来毛利率/净利率在 20%/10%左右小幅波动。

2017-2018 年由于手机市场出货量下降及原材料上涨，公司毛利率连续下降；2019-2020 年受益于快充功率提升，公司毛利率逐年回升；2021 年公司受到市场需求和宏观环境的影响，毛利率下滑至 18.22%；22H1 有所改善，毛利率为 20.02%（YoY+5.42%）。

公司费用管控能力优秀，管理费用率由 2016 年的 5.77%逐年下降至 22H1 的 3.02%，销售及财务费用率保持较低水平，研发费用率维持在 4%~5%。

公司现金流充足，负债结构健康。

公司销售净现率保持在较高水平，表明公司资金回笼快，已形成卖方市场的良好经营环境，从而有效保障经营现金流的稳定。

受疫情影响，销售净现率有所下滑，随着疫情防控形势好转，22H1 回升至 1.23。2021 年/22H1 公司资产负债率分别为 50.59%/48.65%。

从负债结构来看，经营负债（应付账款及应付票据）快速增长，占比维持在 90%左右，金融负债占比较少，一方面反映出公司对上游掌握较强的话语权，另一方面金融负债率低，财务压力较小，未来公司有望通过杠杆创造更大的业务发展空间。

1.3. 高度重视研发创新，产能建设有序进行

持续加大研发投入，重视研发团队建设。

公司高度重视研发体系建设工作，2021 年研发投入 2.06 亿元（YoY+43.38%），新成立了 “变压器磁仿真团队”和“新技术预研”两支前沿技术探索团队。

截至 2021 年底，公司共拥有研发人员 482 人（YoY+21.72%），占公司总人数的 8.64%（YoY+2.48pct）；已获得 379 项专利，其中发明专利 26 项，实用新型专利 226 项，外观设计专利 127 项，以及软件著作权 13 项，并积累了集成式平面变压器技术、变压器全自动化生产技术、快速检测便携式充电器 EMC 性能技术、抗共模干扰的电路技术、迷你型车载充电器技术等多项核心技术，整体研发创新能力持续提升。

有序推进产能建设，募资加码快充及大功率电源。

公司拥有东莞、江西、印度、印尼四大生产制造基地（2022 年控股智新控制，再添武汉生产基地），2021 年充电器产能超过 2.2 亿只（加上外协，年产量超过 3 亿只）；拥有供应链全资子公司，核心材料年产能包括超 1 亿只胶壳、超 5 亿只电解电容以及近 2000 万只平面变压器。

2021 年 7月 24 日公司发布定增预案，并于 2022 年 4 月 13 日获证监会核准批复，拟募资不超过 19.96 亿元，其中约 14 亿元用于快充及大功率电源智能化生产基地建设项目，产品包括小功率及大功率快充及适配器、动力工具电源、服务器电源等；2 亿元用于 AOHI和移速两大自主品牌的建设及推广项目；2.2 亿元用于研发中心升级项目，进行软硬件的研发。

2. 消费电子：手机领域地位稳固，物联时代业务不断延伸

2.1. 手机充电器：大客户绑定+快充持续升级，量价齐升趋势有望延续

手机充电器业务有望实现量价齐升。

（1）量的提升：全球智能手机出货量已多年维持在13~14亿部左右，整体市场并未明显增长。公司销量提升主要来自大客户份额巩固以及新客户份额提升。

除现有客户外，公司也保持与苹果、三星等潜在客户的积极交流；其次，公司也切入了第三方零售品牌 ODM 市场，并于 2021 年创立 AOHI、移速两大自主品牌，取得较好成绩；此外，苹果、三星产品很多采用 PD 协议，取消标配充电器意味着各个厂商都可以参与竞争。

若公司客户及品牌拓展顺利，将有望在手机消费疲软的形势下实现销量上的逆势增长；

（2）价的提升：当前手机快充平均功率仍有较大的增长空间，尤其中低端机型中大功率快充的渗透率还处于较低水平，快充迭代升级有望提振公司产品 ASP。

2021年至今，公司已陆续开发多个 60-120W 项目并量产，21Q4-22小米 120W 充电器持续量产，22 Q1 公司手机充电器 ASP 达到 17.48 元。

公司也预研了 160-240W 等多项大功率充电器项目，预计更高功率产品会随着电池技术、品牌终端的市场策略等后续推出。此外，GaN充电器具有体积小、功率大、散热好等优点，价格明显高于普通快充。

随着各主流厂商陆续发布 GaN 快充产品，BCC Research预计2025 年全球GaN充电器市场规模将超过600亿元， 5年CAGR超 90%；第三方零售及自主品牌产品 ASP 与标配 ODM 相比也更高，因此我们认为公司手机充电器 ASP 有望持续提升。

公司自 2004 年创立之初便进入手机充电器领域，从最早的 2.5W 充电器，到2021 年已实现 规模化量产的 5W、10W、18W、22.5W、33W、40W、66W、120W、120W（GaN）等快 充，以及在研的 160W、200W 及更大功率充电器。

公司不仅专注于产品 0-1 的研发过程，也专注于产品 1-N 的一致性开发和量产过程。

据公司年报披露，2021 年公司为小米研发出了体积超小的 120W 氮化镓充电器，采用了多个高频率氮化镓芯片，8 层平面变压器，石墨烯散热片等先进元件，辅以多板堆叠，凝胶注射等工艺与电磁仿真，热仿真技术，成品功率密度高达 1.33W/cm³，随着小米 12 手机的热卖，这款充电器获得 80 万只的月销量；公司为 vivo、亚马逊、谷歌研发的产品，月销量也超过了 200 万只；

自主品牌 AOHI也推出了超高功率密度的 30W 袖珍充电器，满足个性化需求。据投资者关系活动记录表披露，2021 年公司手机充电器板块营收约 29 亿元，同比增长 29.42%。

从应用与普及来看，2020 年公司手机充电器产品功率主要集中在 10-20W，2021 年逐渐过渡到以 20-40W 为主，60W 以上占比明显提升，据公司官网披露，22H1 公司 60W 以上手机充电器占比 36.84%，同比提升 29.08%。2021 年公司手机充电器 ASP 约为 13.48 元，22Q1 已超 17 元，反映出手机快充 的功率升级或已进入加速期。

2.2. 无线充：收购索菱通信，研发与市场化积极推进

无线充电器（Wireless Charger），是指利用电磁技术而不用传统数据线进行充电的充电器。

其原理类似于变压器，在发送和接收端各有一个线圈，发送端线圈连接有线电源产生电磁信 号，接收端线圈感应发送端的电磁信号从而产生电流给电池充电。

按原理划分主要包括电磁感应式、磁共振式、无线电波式、电场耦合式等，目前技术较为成 熟、应用比较广泛的是电磁感应式和磁共振式两种。WPC 联盟的 Qi 标准以及 PMA 标准都 是采用电磁感应式的方案。

一般而言，小功率无线充电器主要采用电磁感应式进行充电，大功率无线充电器则主要采用磁共振式进行充电。

近年来各大品牌陆续推出无线充产品，包括三星、小米、华为、苹果、墨菲、公牛、贝尔金 等。当前无线充电器市场格局仍较为分散，参与企业众多，竞争较激烈。

无线充电器的主要生产企业有立讯精密、泰克威、迪比克、合力泰、奥海科技等。

据 Markets and Markets 测算，2021 年全球无线充电市场规模约 45 亿美元，2026 年有望增 至 134 亿美元，5年 CAGR 达到 24.6%。

据智研咨询统计，中国手机无线充电规模从 2015 年的 10.51 亿元增长至 2021年的 69.95 亿元，6 年CAGR 为 37.15%。

公司自2011年开始研发无线充，2013 年获得便携式无线充电移动电源专利，近年来陆续为 墨菲、百思买、谷歌等国际客户供货，2021 年获得 UL 颁发的高通无线快充技术认证。

2021年4月，公司通过股权受让和股权增资收购索菱通信82%的股权，加大无线充电器领域布局。

2021年，索菱通信在无线充领域作出研发及市场布局，高铁车载无线充已量产，汽车车载 后装无线充、电动牙刷无线充、无线快充鼠标垫等产品预计 22 年实现量产。

截至2021年底，公司在无线充领域已取得 35 项专利及 11 项软件著作权，相关产品应用于高铁、无人机、智能家居、汽车车载、智能穿戴等多个领域；公司 15W 无线充电器产品已量产，用于高铁的 50W 已进入认证阶段；江西无线充电器项目正式投产，规划产能为 450 万只/年。

展望未来，公司将加快推进无线充产品的研发和市场化，致力于开发传输距离更远且更具成本效益的无线充电解决方案和产品。

2.3. IoT：进军头部企业生态链，业务规模快速增长

随着 AIoT 及移动互联网技术持续渗透，智能家居、智能音箱、可穿戴设备等新兴消费电子 层出不穷，电子产品已成为日常生活中的重要工具和娱乐载体，使用频次和使用场景不断增 加，为电源产品的应用不断创造新的需求。

2022年5 月，IoT Analytics 发布《IoT 现状——2022年春季版》，预测全球物联网设备连接数将由 2021 年的 122 亿个加速提升至 2025 年的 270 亿个，4 年 CAGR 为 21.97%。

公司于2016年进入 IoT 智能终端领域，2021年 IoT 智能终端充电器及适配器实现营业收入 5.67 亿元，YoY+69.80%。

公司依托在手机充电器领域的技术、规模及效率等优势，已在智能家居、智能音箱、智能可穿戴设备等应用领域与小米、亚马逊、百思买、墨菲、谷歌、大华、伟易达、大疆、科大讯飞、小天才、字节跳动、瑞声达等众多 IoT 品牌客户建立了稳定的业务合作。

公司在小米、亚马逊、谷歌等客户的出货量增长趋势较好，并依托小米、华为等现有客户的生态平台优势，持续开拓 IoT 智能终端设备电源市场。

3. 新能源汽车：全面布局电控+电源，打造第二成长曲线

随着国家环保支持力度的加大、“碳达峰、碳中和”战略的推行落实以及新材料新技术的持续涌现，新能源汽车产业迎来重大的发展机遇。

据乘联会及 EV-Volumes 统计，2021年全球新能源汽车销量达到675万辆，其中中国销量为 352万辆，占比52.15%；预计全球新能源汽车销量将稳步增长，2025年有望超过2000万辆，其中中国销量超过 900 万辆。汽车电气化和智能化的趋势，从混合动力到纯电动，自动驾驶 L1-L5 的升级发展，带动了汽车电力电子系统应用的迅猛增长。

因此，新能源汽车动力域控系统（MCU、VCU、BMS、多合一动力域控等）、电源及配套充电桩等充储电能源系统具备广阔的市场空间。

公司通过收购智新控制与飞优雀分别进入新能源汽车的动力域控及充储电能源领域，两大子 公司的团队、技术及产品已展开深度融合，可为客户提供多种类型的多合一产品及解决方案，业务协同性得以凸显。

3.1. 智新控制：背靠东风研究院，深耕动力域控系统

2021-2022Q1公司通过股权受让及参与股权增资共取得智新控制67.227%股份，布局新能 源汽车动力域控领域。

智新控制团队源于东风集团汽车研究院，至今已深耕新能源汽车电控领域十余年，目前团队共300多人，其中研发人员共120多人，具备丰富经验。

公司已布局新能源汽车整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS）等相关技术和产品，客户包括东风、上汽、红旗、吉利、长城、高合、日产、本田等汽车厂商。公司经营规模持续扩大，2021年实现营业收入2.85亿元。

根据公司公告，公司目前已量产项目共 36 个，在研项目 15 个，按照现有量纲和定点项目来看，大部分量产项目会持续到2025年， 在研项目预计会在2023-2024年量产，并持续开拓新客户定点项目。

公司后续将持续加大对智新控制的资金、人才、研发和产能建设投入，进一步延展 ODM 红海竞争中积累的硬件设计与制造，供应链管理，成本控制，运营效率等核心能力，并在电控产品功能安全技术开发，ASPICE (汽车软件过程改进与能力评定)体系能力，基于 CP（传统架构操作系统）与 AP（自适应操作系统）融合的 BSW（基础软件）能力，基于 SIC-IGBT 逆变器开发等领域持续加大研发投入，持续开发新能源汽车“三电”产品，推出更具有竞争力的 VCU、MCU、BMS 以及动力域控（PDCU）和整车域控（VDC）等控制系统解决方案。

在传统的新能源汽车电子电气架构（EEA）中，分布式汽车电子控制器(ECU)负责传感器与 各种电子电气系统的信息传输与控制。

随着新能源汽车功能的多样化，分布式架构在生产成本、功能实现和未来发展方面存在局限，更加集成化的解决方案——域集中式架构则应运而生。

所谓“域”即控制汽车的某一功能模块的电子电气元件的集合，每个域由域控制器（DCU）进行统一的控制。

最经典的五域集中式架构由 BOSCH提出，新能源汽车的电子电气架构被划分为动力域、车身域、底盘域、座舱域和辅助驾驶域。

也有厂商在五域集中式架构基础上作出进一步融合，将原本的动力域、底盘域和车身域整合为整车控制域，从而形成了三域集中式 EEA，也即：整车控制域、智能驾驶域、智能座舱域。

随着新能源汽车电子电气架构逐渐向域控制、控制发展，在“软件定义汽车”趋势引领 下，电驱动系统也从传统的机械层面“三合一集成”，向功率电子层面“多合一集成”+动力 域层面“软件集成”演进。

即是原来的三合一的电驱动系统（电机、变速器、电机控制器）与三合一高压充配电系统（DC/DC 变换器、车载充电器 OBC、动力控制单元 PDU）集成为“六合一”产品，或再进一步与 BMS、VCU等集成，实现机械部件和功率部件的深度融合。

动力域控则是将 VCU、MCU、BMS 等组件的电子控制系统在软件层面进行集成。由于“多 合一集成”既可缩减产品质量体积，同时也可降本增效，所以未来高效集成化设计、N合一产品是大势所趋。

（1）VCU

VCU（整车控制器）是实现整车控制决策的核心电子控制单元。VCU 在采集监测到的车辆 状态(电机、电池)信息及加速踏板、制动踏板、执行器和传感器的信号后，根据驾驶员的意 图综合分析判断，向 MCU、BMS 发送车辆的运行状态控制指令。

据佐思汽研预测，2025 年中国新能源汽车 VCU 的市场规模将达到 50.3 亿元（包括整车厂自供）。

整车控制器技术门槛较高，国内 VCU 厂商进入市场较晚，早期我国整车控制器市场主要被博世、大陆、安波福等国际厂商占据。

但是随着新能源汽车行业的发展，国内整车厂商及汽车电子供应商逐渐开始掌握核心技术，产业化能力大幅提升，国内 VCU 厂商也迎来了发展机遇，行业有望加快实现国产替代。

据 NE Times 统计，2021H1 中德合资企业联合电子以 455,781 套装机量位居中国新能源汽车 VCU市场销量第一，占比 46%；国内厂商也逐渐占据一定的市场份额，弗迪动力、金美通信、铁将军、金脉电子、精华电子等进入了 2021 年上半年装机量前十名，合计以 211,833 套的装机量占据 21.3%的市场份额。

（2）MCU

MCU（电机控制器）是新能源汽车特有的核心功率电子单元。

MCU 通过接收 VCU 的控制指令，控制电动机运转，将动力电池组的直流电能转换为所需的高压交流电，并驱动电机输出机械能，从而驱动车辆行驶。

据佐思汽研预测，2026 年中国新能源汽车 MCU市场规模有望达到 274.3 亿元，2020-2026 年 GAGR为 23.4%。

目前我国新能源汽车 MCU市场主要由国产品牌占据，外资产品因其价格较高等原因，在市场的培育和初期发展阶段所占份额较小。

据 NE Times 统计，2021 年弗迪动力以 583,689 套装机量占据了中国新能源汽车 MCU行业 最多的市场份额，占比 17.9%。2021 年新能源汽车 MCU装机量前十名共有 7 家国内厂商， 合计以 1,578,593 套的装机量占据 52.1%的市场份额。

（3）BMS

BMS（电池管理系统）俗称电池保姆或电池管家。BMS 主要功能为智能化管理及维护各个 电池单元，通过接收 VCU 的控制指令，控制动力电池组输出直流电能，并准确计算剩余电 量能跑多远；监控电池温度，尽可能的提前预警，防止电池热失控而引发的汽车起火问题。

随着 BMS 行业标准的不断完善以及厂商数量逐步增多，我国新能源汽车 BMS 产品类型愈加 丰富，性能逐步升级，未来市场的发展空间十分广阔。

据前瞻产业研究院预测，2026 年我 国新能源汽车 BMS 市场规模将达到 92.3 亿元。由于外国厂商并未及时布局中国新能源汽车 BMS 市场，国内厂商迅速抢占了我国新能源汽车 BMS 的市场份额。

根据 NE Times 统计，弗迪电池和宁德时代占据2021年中国新能源汽车动力BMS市场份额前两名，分别占比18% 与 15.8%。

整体来看，2021 年中国 BMS 配套量超 300 万套，其中前十 BMS 企业共占据了 74%的市场份额，反映出新能源汽车动力 BMS 市场集中度较高。

3.2. 飞优雀：专注充储电业务，布局充电桩与小三电

2022年2 月 18 日，奥海科技全资子公司湖北奥海出资 165.24 万元受让深圳奥海 83%的股 权及飞优雀投资 17%的股权；股权转让完成后，湖北奥海持有飞优雀 100%的股权。飞优雀 现有充电桩模块功率有 20kw、30kw等，已布局直流及交流充电桩、随车充、OBC 等产品， 并已通过国标认证。

此外，公司已入围国网招标，为客户提供充电桩等解决方案。本次收购完成后，公司将持续在新能源汽车便携储能系统领域优化并升级充电桩模块、直流充电桩、交流充电桩、随车充等汽车配套方案与服务，研发并升级 OBC、DC/DC 转换器、车载无线充电模块、车载充电器等汽车充储系统解决方案与服务。本次收购亦将有利于公司在新能源汽车领域对电源与电控业务进行更深入的整合。

（1）充电桩、充电模块

政策与市场双驱动，充电桩建设有望加速。

新能源汽车的“里程焦虑”主要源于电池续航不足和充电难，除了电池技术升级之外，充电基础设施的配套尤为重要。2020 年初，新能源车充电桩正式被纳入新基建，国内各大部门陆续发布新能源汽车配套充电桩的相关政策，加速推动充电基础设施的建设。

IEA 发布的《Global EV Outlook 2021》报告预测，2020 年全球私人桩保有量达 940 万个，公共桩保有量达 130 万个，若分别按照各国最新政策（SPS）/可持续发展方案（SDS）两种情形预测，2025 年全球充电桩保有量将达到4580/6500 万个，其中私人桩为 3970/5670 万个，公共桩为 610/830 万个；2030 年将达到 1.2/2.2 亿个，其中私人桩为 1.0/1.9 万个，公共桩为 1620/2530 万个。

据煤控研究数据，国内充电桩制造主要由国网系企业主导，包括国电南瑞（15%）、许继电气（14%）、鲁能智能（10%）等；据充电桩管家数据，国内充电桩运营商市占率前三位分 别是星星充电（20.43%）、特来电（20.39%）、国家电网（14.75%）。据公司公告，公司已入围国网招标，为客户提供充电桩等解决方案。

（2）OBC、DC/DC

根据智研咨询预测，2025 年全球 OBC 市场规模有望达 264 亿元，2019-2025 年 CAGR 达 30%。

新能源汽车电气系统集成化趋势愈发明显，预计未来 OBC、DC/DC 等模块逐步向多合一演进，如比亚迪已推出全球首例“OBC+DC/DC+PDU+电机+电控+减速器+BMS+VCU” 的八合一电动力总成方案。

4. 新能源：模块化电源技术有成，进军光伏高景气赛道

（1）光伏逆变器

在“碳达峰、碳中和”的大背景下，光伏发电等新能源技术、电源技术迭代升级，公司跟随电源行业发展趋势，于 2022 年正式切入光伏电源赛道。

公司在数据电源领域已有模块化电源的研发经验，并基于自身的充储电能源技术及全球智能制造能力，同步布局光伏逆变器业务，将开发自主技术的分布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用，为客户提供模块化电源解决方案。

8 月 3 日，公司全资子公司奥海（上海）新能源有限公司完成注册登记，取得由中国（上海）自由贸易试验区市场监督管理局颁发的《营业执照》。

子公司的设立有助于推进公司在光伏逆变器、储能产品等方面的业务布局和资源投入，完善公司光储充一体化和集中供给系统服务能力，进一步提升公司核心竞争力，增强公司的持续盈利能力。

光伏逆变器是光伏系统中的核心部件，最主要的功能是将光伏太阳能板产生的可变电转换为 市电频率交流电，供离网的电网使用。

其稳定性与安全性可直接影响光伏发电系统的运行与发电效率，同时逆变器寿命可影响光伏发电系统的使用周期。

根据我国国民经济“八五”计划至“十四五”规划，国家对光伏发电装备产业的支持政策经历了从“积极发展”到“重点发展”再到“巩固提升全产业链竞争力”的历程，政策层面的支持力度逐渐加大。

据 IRENA 数据，2021 年全球光伏新增装机量达 133GW；据国家能源局数据，2021 年中国光伏新增装机量 55GW。

CPIA 预测 2025 年全球/中国光伏新增装机量最高将分别达到 330GW/110GW，4 年 CAGR 分别为 25.5%/18.9%。光伏系统的平均寿命能达到 20 年左右，逆变器寿命只有 10-15 年左右，在系统寿命周期内，需更换一次逆变器，光伏发电装机存量的上升也会拉动光伏逆变器需求，双重因素影响下，光伏逆变器需求量将稳步上升。据 Global Market Insights 预测，2028 年全球光伏逆变器市场规模将超过 270 亿美元，2021-2028 年 CAGR 达到5.3%。

分布式光伏发展迅速，组串式逆变器市场占比持续提升。

光伏逆变器主要分为集中式、组串式、微逆三类。根据 CIPA 数据显示，2021 年组串式逆变器市场占比约为 67%。

在政策补贴支持与厂商生产成本下降因素的作用下，中国分布式光伏装机量大幅增加，而分布式光伏电站主要采用组串式逆变器，中国组串式逆变器需求快速上升，近年来新增装机中，分布式占比始终处于 30%以上。

至 2021 年组串式逆变器占到国内市场份额的 67%。据前瞻产业研究院数据显示，我国光伏逆变器在组串式、微型（家用）细分领域参与厂商较多，集中式、集散式细分领域参与厂商较少。

光伏逆变器行业集中度较高，头部效应凸显。

据华经产业研究院统计，2021 年阳光电源、华为电源两家头部厂商的占比超过 54%，锦浪科技、SMA、古瑞瓦特、固德威四家企业市占率集中在 5%-10%区间；与 2020 年相比，有向头部集中的趋势。

（2）数据电源

伴随万物互联时代的到来以及疫情对全球数字化进程的推动，全球数据的爆炸式增长将催生 海量数据存储处理需求。

国家“十四五”规划对数据中心建设进行投资引导，各大云厂商和运营商加速部署数据中心的建设，服务器市场持续扩张。服务器内部主要使用开关电源，将电网侧交流电整流为直流电并变压为服务器主板供电。

随着服务器 CPU 代际升级，其功耗持续增加，将带动服务器电源功率等级提高。由于服务器需要全年不间断运行，目前服务器电源多使用 N+1 冗余配臵方案，即配臵多个电源模块，当其中一个电源模块发生故障时，冗余电源可以立即投入运行，承担故障部件工作。受益于服务器需求提升和 N+1 冗余配臵方案，服务器电源需求有望快速增长。

据 IDC 数据，2021 年全球服务器出货量为 1353.9 万台，对应市场规模为 992.2 亿美元；中 国服务器出货量为 391.1 万台，对应市场规模为250.9 亿美元。

据公司公告援引 IDC 数据测算，2024 年全球服务器出货量将达到 1418 万台，按照 1:2 或 1:4 的电源模块配臵，2024 年全球服务器电源模块的需求量将达到 2836~5672 万台。

全球服务器电源供应商主要有台达、艾默生、光宝等，国内企业包括中国长城和欧陆通。

台达作为全球龙头，2019 年市占率超过 50%。公司已于 3 年前成立数据能源研发团队，作为该领域的新进入者，将持续加大服务器电源的研发投入，致力于开发高性价比的更宽范围、更高效率的产品。

根据公司公告，截至 2022H1，公司已完成 500-3600W 多款模块化数据电源产品的开发，包括服务器电源、算力电源等，具有高功率、高效率、高动态均流、高性价比等特点，上述产品已于 2021 年量产，2022 年将持续量产。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

消费电源：

（1）充电器及适配器：手机充电器增量一方面来自深度绑定大客户，份额有望继续提升， 另一方面来自功率升级推动 ASP 提升；受益于物联网快速发展，以及与小米、华为、谷歌、亚马逊等头部企业的深入合作，公司 IoT 业务有望保持高速增长；

此外，公司积极拓展 PC、电动工具、数据电源市场，有望持续放量；自主品牌初创告捷，随着品牌建设及推广项目的展开，以及内部资源整合，未来有望实现快速增长。

我们预计 22/23/24 年该业务分别实现营收 44.20/53.99/65.43 亿元，营收YoY 为 13%/22%/21%，毛利率为 19%/21%/22%。

（2）便携能源及其他：公司不断丰富移动电源产品品类，持续拓展户外储能等市场。我们 预计 22/23/24 年该业务分别实现营收 4.66/5.59/6.43 亿元，营收 YoY 为40%/20%/15%，毛 利率为 30%/25%/20%。

新能源汽车：

（1）智新控制（电控类）：该子公司在新能源汽车电控领域具备多年研发经验与技术积累，已与东风、上汽、红旗、吉利、长城、高合、日产、本田等众多车厂展开合作，当前业务体量仍较小，未来有望实现高速增长。

我们预计 22/23/24 年该子公司分别实现营收 5.5（由于下半年并表，并表营收预计为 2.75 亿元）/12/20 亿元，营收 YoY为 93%/118%/67%（并表营收 YoY 为 NA /336%/67%），毛利率为 22%/22%/22%。

（2）飞优雀（电源类）：由于该子公司尚未贡献营收，未来收入及利润体量不确定性较大，我们暂不对该业务作预测。

新能源光伏：

由于光伏为 2022 年公司新布局的业务，未来收入及利润体量不确定性较大，我们暂不对该 业务作预测。

综上所述，我们预计公司 22/23/24 年分别实现营收 51.60/71.57/91.86 亿元，营收 YoY 为 21.55%/38.70%/28.34%，毛利率为20.15%/21.48%/21.86%；预计公司 22/23/24 年分别实 现归母净利润 4.99/6.33/7.74 亿元，归母净利润YoY 为45.34%/26.86%/22.16%。

5.2. 估值分析

我们采用分部估值法，消费电源业务采用 PE 估值法，新能源汽车业务采用 PS 估值法。

消费电源：选取开关电源领域的可立克、安克创新、欧陆通作为可比公司。

根据 Wind 一致预期，三家可比公司 2022 年 PE 均值为 34.20 倍，但由于欧陆通2022 年归母净利润预计受非经常性损益及股权激励摊销等因素影响大幅减少，导致对应 PE 值偏高，2022 年 PE 均值不适合作为参考值。

三家可比公司 2023年 PE 均值为 18.61 倍，我们给予公司该业务 2023 年 19 倍 PE，对应市值 112 亿元。

新能源汽车：选取电控领域的英博尔、汇川技术、巨一科技、菱电电控作为可比公司。

根据 Wind 一致预期， 四家可比公司 2023 年 PS 均值为 2.89 倍，我们给予公司2023 年3 倍 PS， 我们测算公司该业务对应市值 25.2 亿元。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为51.60 亿元、71.57 亿元、91.86 亿元， 归母净利润分别为 4.99 亿元、6.33 亿元、7.74 亿元，EPS 分别为 1.81 元、2.29 元、2.80元，对应 PE 分别为 21.2 倍、16.7 倍、13.7 倍。

我们给出公司 2022 年目标市值为 137 亿元，对应目标价为 49.63 元。

6. 风险提示

6.1. 下游需求不及预期风险

受宅经济效应减弱、疫情反弹对供需两侧的冲击、美联储加息导致的资金回流、国际局势紧 张等影响，近来手机等消费类产品出货量不断下降。

若智能手机、PC、IoT 设备等终端需求 持续疲软，会直接冲击手机充电器、PC 电源、IoT 智能终端电源等配件的销量，同时公司新 增产能可能会无法消化，从而对公司经营业绩和业务发展造成不利影响。

6.2. 新业务拓展不及预期风险

近年来公司陆续推出 IoT 智能终端设备电源、动力电源、数据电源、储能电源等产品，并于 2022 年正式进军新能源车动力域控与充储电能源，以及新能源光伏领域，进一步丰富业务 范畴，扩大业务规模。

若公司发生决策失误，市场拓展不力，下游行业的技术、产品性能在未来出现重大革新，公司所处行业的市场格局发生重大不利变化，国家的产业政策发生不利变动，则公司在新业务扩展、市场开拓和技术升级等方面面临较大的风险和挑战。

6.3. 原材料价格波动风险

公司直接材料占主营业务成本的比重比较高，原材料价格波动对公司盈利能力产生的影响较 大。

近年来受市场需求和宏观环境的影响，公司生产产品所需的原材料（电阻电容、胶壳、磁性材料等元器件）价格存在一定波动，导致产品销售成本毛利率的波动。

若原材料价格出 现大幅上涨，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力向外部转移或通过技术工艺创新抵 消，将会对公司业绩产生不利影响。

6.4. 汇率波动风险

公司产品出口比重较大，受人民币汇率波动的影响较为明显。

随着人民币汇率制度改革不断深入，人民币汇率波动日趋市场化，国内外政治、经济环境也影响着人民币汇率的走势。

汇率波动一方面影响公司产品出口的价格竞争力，人民币升值将一定程度削弱公司产品在国际市场的价格优势；另一方面汇兑损益可能对公司业绩产生不利影响。

川味复调领军者，天味食品：企稳修复，改革势能逐步释放

一、川味复调领军者，重整旗鼓再出发

1.1 瓶颈期积极应对，内部改革初见成效

公司前身可追溯到1993年邓文设立的天味食品厂。2000年成都天味成立，以“好人家”、“大红袍”两大品牌主打川味复合调味料的研发、生产与销售。

经历一系列股权与治理结构完善后，公司于2010年变更股份有限公司，并于2019年4月成功上市。目前公司旗下产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等100多个品种。

2011-2016年，公司处于股份制改革后的初创阶段，营收年复合增速为11%，归母净利润年复合增速为17%。在此期间公司扩张渠道版图，并不断研发新品，为后续全国范围内推广大单品奠定基础。

产品方面，2010年“好人家”酸菜鱼调料上市，现为公司第一大单品。渠道方面，2014年底初步形成覆盖全国的营销网络，2015年推出餐调定制化业务，逐步建立起以经销渠道为主，定制餐调、电商等渠道为辅的营销架构。

2017-2020年，受益于前期渠道优化、重点产品打磨及定制餐调业务拓展，公司部分单品收入增长迅速，渠道扩张赶超竞争对手，开启加速成长期。期间营收和归母净利润年复合增速分别为 30%/21%。

产品方面，2017年“好人家”手工火锅系列产品推出，2018 年即成为热销大单品，同期还有 麻辣龙虾料等新品推出。渠道方面，3 年间经销商数量从 769 家增长至 3001 家，尤其 2020 年经销商数量实现翻倍增长。

受多重因素冲击，2021年公司经历上市以来首次收入和盈利双重下滑，分别同比-14%/-49%。

在外部，公司受到头部竞争加剧、疫情反复、主要原材料成本上涨等影响。

在内部，公司面临管理机制转型升级、库存和费用控制不当等问题，最终导致业绩承压。

但公司在2021下半年迅速调整全年目标，优化营销体系、严格管理库存、坚持技改提效，积极化解多方压力。进入2022年，公司多项改革初具成效。22H1营收/归母净利润分别同比+19%/119%。

分季度来看，收入端今年 Q1/Q2 恢复到2020年高峰期水平，而利润端虽受到原材料成本挤压，公司以降低产品折扣比例、削减销售费用积极应对，Q2 利润同比扭亏为盈。

1.2 持股比例集中稳定，股权激励提振信心

公司股权结构集中，实际控制人持股比例超过50%。公司董事长邓文先生与副董事长唐璐女士（配偶）共同持有公司有限售条件股份比例75.05%。公司下属拥有 5 家全资子公司，1 家孙公司，各子公司经营领域有所差异，分工明确，协同发展。

为了建立和健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司从2017年起制定股权激励计划。

上市后，2020-2021年曾两次发布股权激励计划，但由于公司对于行业前景判断过于乐观，目标设定值较高，均无法按期完成，以终止实施、调整方案收尾。

2022年公司重新调整战略，计划向237人授予 1197 万股限制性股票，其中包括董事、副总裁、董秘在内的 4 名高管，以及 233 名中层管理人员和技术骨干。

与前两次激励计划相比，今年计划授予人数及权益数更多，业绩考核标准也更加合理。两次解除限售期考核要求为，2022-2023营收同比增速均不低于15%，同时新增个人层面的考核要求，解锁程度与个人任务完成度挂钩。

二、复调需求犹在，竞争回归理性

2.1 复调迈入成长阶段，定制需求与日俱增

复合调味品增速较快，品类丰富。

据艾媒数据中心数据显示，2021年调味品市场规模为 4594 亿元，5 年 CAGR 为 8.7%。而以中式复合调味品、火锅调味料等为代表的复合调味品市场规模增长较快，2021年中国复合调味品市场规模 1588 亿，5 年 CAGR 为 13.2%。拆分结构来看，火锅底料占比 20%，中式复合调味料占比 17%。

复合调味品渗透率和行业集中度均有待提升。

由于我国各地口味差距较大、且复调起步较晚，导致目前行业渗透率和集中度仍较低。据艾媒咨询显示，2020年美国、日本、韩国复合调味品市场渗透率均超过 60%，而我国仅 26%。

集中度方面，以颐海和天味合计得到的 CR2 从 2015 年的 2.3%提升到 2021 年 5%，龙头市占率仍然较低。而日本早在2016年复合调味品 CR2（好侍和味之素）达到 48%。

定制餐调将成为复合调味品下一个增长点。

据中国连锁经营协会预计，2024 年我国餐饮市场规模将达到 6.6 万亿，5 年 CAGR 为 13%。美团数据显示，中国餐饮连锁化率从 2019 年的 13%增长至 2021 年的 18%，且疫情期间连锁化进程继续加速。由于大型连锁餐饮企业对于食材口味及品质等各方面有更严格的要求，定制化调味料仍是蓝海市场。

根据中国调味品协会初步估算，2021 年国内定制餐调市场规模已超过 400 亿元，同比增速高达 20%以上。

根据网聚资本调研数据显示，目前仅有头部企业聚惠（重庆）营收超过 10 亿元、第二名宝立（上海）营收超 8 亿元，前十名中还有亿霖（广州）、京馨泉（邯郸）、日辰（青岛）、天味（成都）在内的 8 家企业，定制餐调业务营收处于 2-5 亿元之间。可见行业集中度低，未来仍有大量整合空间，CR3<10%，且呈现明显的地域分散特征。

2.2 火锅川菜热度攀升，驱动上游快速增长

自古以来民以食为天，中国人对吃的研究孕育出八大菜系以及众多地方菜系分支，口味繁多。而火锅与川菜则以其极具特色的重辣口味及丰富的食材搭配，受到国内消费者的欢迎。据中国连锁餐饮协会调查显示，2021年火锅与川菜在所有中餐中占比分别位居第一（13.7%）和第二（12.4%）。

据2021年中国连锁餐饮协会调研显示，消费者外出就餐时最关注的要素为菜品口味，其占比高达 71.7%。而美团点评统计的消费者最爱口味数据中，辣在众多口味中排名第一，占41.8%。火锅与川菜的“鲜、香、麻、辣”恰好能够满足消费者味蕾的多方面需求，其市场热度持续攀升，进而带动了川味复合调味料行业的发展。

火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料需求持续提升。

据 Frost & Sullivn 数据显示，2021年我国火锅餐厅市场收入为 5218 亿元，2016-2019 年 CAGR 为 9.5%。餐饮业态的火爆，叠加疫情催化，带动 C 端家用需求。2021年我国火锅调味料市场规模约 332 亿元，5 年 CAGR 为 13.7%。我们预计疫情后火锅餐饮业态修复，将带动火锅调味料快速增长。

从市场竞争格局来看，行业龙头份额逐年提升，CR2 从2016年 8%提升至2020年 16%。其中颐海国际由于深度绑定海底捞，市占率最高，2021年约 11%。而公司主营流通农贸 C 端，市占率约 8%。其他的地域性品牌如红九九、德庄、红太阳等也有个位数小幅占比，但整体来看，更多的份额集中于尾部市场。

中式复合调味料多以川式菜品（如：酸菜鱼、宫保鸡丁、鱼香肉丝）为研发基础，由于其具备“一袋成菜”的便捷特征，受到餐饮、家庭消费者的喜爱。2021 年我国中式复合调味料市场规模为 302 亿元，5 年复合增速为 15.8%。其在复调中的占比逐年增加，2021年提升至 20%以上。

中式复调成长空间广阔，竞争格局仍未成形。

Frost & Sullivan 数据显示，中式复调是整个复合调味品中近 5 年增速最快的细分市场，2016-2021E CAGR 高达16.5%，但行业 CR2 仅为 5%，明显低于其他细分市场。其中公司强势产品为鱼调料，2021年市占率约 2.8%。而颐海布局相对晚，强势单品为龙虾料，且中途更换自主品牌“筷手小厨”存在成本，因此2021年市占率仅 1.8%。

2.3 行业加速出清，龙头有序恢复

2013-2016年，以火锅、中式菜品（酸菜鱼、黄焖鸡、小龙虾）为主题的餐饮业态初步成型，显著带动复合调味品需求和热度提升。

2017-2019年吸引大量传统调味品企业及新的中小企业进入，行业扩容扩产，步入快速增长期。2020年，餐饮行业受到疫情冲击，B 端需求收缩明显，而 C 端受益于居家囤货，以颐海和天味为代表的相关企业营收仍然保持高速增长。

复合调味料 2016-2020 年实现“量价齐升”。

以公司和颐海产品拆分来看，火锅调味料 4 年销量 CAGR 在 20%以上，吨价 CAGR 约 4%。中式复合调味料 4 年销量 CAGR 在 18%以上，吨价 CAGR 约 5%。两者相比，火锅调味料刚需属性更强，吨价和销量更高，增速更快。

2020年下半年由于餐饮短期修复弹性较大，龙头企业过于乐观扩产，并且提前向渠道铺货以占据经销商库存。进入2021年，后疫情时代消费购买力下降，消费场景缺失，需求疲软。叠加同期 Q2 社区团购对价盘扰动，传统渠道难以顺利周转，使得库存高企。同期行业竞争仍然激烈，为了化解库存难题，行业内普遍加大促销投放，以低价换销量。

然而2021年降价效果并不明显，行业呈现“量价双减”趋势。

从火锅调味料来看，由于颐海吨价几乎是公司的两倍，2021年颐海火锅调味料（第三方）率先降价 4%，而销量仅增长 3%。同年公司火锅底料价格不降反升，导致销量下滑 31%。

从中式复合调味料来看，二者吨价差距较小，但颐海仍然领先。2021年颐海降价 9%，公司降价 12%，但销量分别仅增长 7% 和 2%，可见中式复合调味料在需求疲软时表现更差。

2021年行业红利逐步消退，叠加上游原材料成本上涨，行业利润持续压缩，市场逐步出清。由企查查数据可知，复调行业 100 万元以内注册金的小企业占比最高，其抗风险能力相对弱，难以依靠规模化减轻成本压力。

部分非规模化的小企业难以抗住需求端、成本端双重压力，以退出竞争告终。2019-2020复调行业新增企业数每年保持 30 家以上的增量，而 2021 年下降至 9 家，2022年至今仅 1 家。

今年以来，行业竞争格局持续改善，主要体现在价格有序恢复，费用理性投放。

以颐海为例，第三方火锅调味料 22H1 收入恢复正增长（+17%），主因其吨价下调幅度收窄（-3%），而销量大幅增长 20%。第三方中式复调 业务 22H1 收入+14%，主因吨价小幅提升（+4%），销量仍增长 10%。

以公司为例，22H1 火锅调料和中式菜品合计收入恢复正增长（+30%），去年年底小幅提价 5%，今年大幅收缩折扣力度，综合表现为量价齐升。且公司今年 Q2 大幅收缩广告费用，销售费用率同比节约 6 pct，毛销差也恢复到 15%以上，盈利能力显著提升。

三、品牌基础深厚，管理机制灵活

3.1 重视营销投入，铺垫品牌基础

复合调味料下游渠道可划分 B、C 两大类，消费群体不同导致企业打法存在差异。

复调作为非刚需属性的消费品，加上品类同质化严重，品牌力和渠道力对于拓展 C 端至关重要。渠道力决定产品曝光率和触及便利度，品牌力影响消费决策和回购次数。对于企业而言，营销及管理能力是决定品牌力和渠道力的核心因素。

对于 B 端消费群体来说，核心诉求是性价比和产品力。

其中大 B 连锁餐饮客户更看重产品质量及口味稳定性，偶尔也存在研发创新诉求。而小 B 或者工业客户则更加重视产品性价比。对于企业而言，产品力和性价比主要由生产标准化、规模化决定，研发则依靠长期实战积累及人员配臵能力。

公司主渠道为经销渠道，但随着定制餐调业务的拓展，经销商渠道占比由2016年92%下降至2021年77%。而颐海早期关联方占比最高，2018年切换为经销商渠道为主的销售模式，2021年经销商渠道占比约 61%。

2019起，行业竞争进入白热化阶段，经销渠道占比越高，则意味着需要更多品牌、渠道的资源投入以提升竞争力。

公司与“一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广告公司”开展合作，推进品牌年轻化转型。

2020年7月聘请邓伦作为“好人家”品牌的代言人，2021年4月签约周笔畅作为“好人家高端火锅底料”品牌大使。

2020年完成“好人家”品牌对江苏卫视《非诚勿扰》的独家冠名；2021年“好人家”成为综艺《为歌而赞》行业赞助伙伴、东方卫视三大春晚合作伙伴，以品质感带动消费者认知。

在线上，公司还以内容营销、社群等方式入驻抖音平台和等平台，定期更新与公司产品有关的视频菜谱以及公司的最新产品，拉近与消费者之间的距离。

在线下，好人家品牌分别联合各大网络媒体在成都、河南、重庆、南京等地举办火锅节和龙虾节，准确切入消费群体，提升品牌好感度，打造品牌记忆点。

上市以来，随着“四个一线”战略推出，公司不断加大广告、宣传费用、促销费用投放，以提升品牌竞争力。2020年公司广宣费用 2 亿元，同比增长 3 倍。2021年公司还原运输费后销售费用为 4.5 亿元，占总营业收入的 22%，其中广告费、业务宣传、促销费分别占销售费用 22%/21%/17%，在行业处于领先水平。

启动好人家、大红袍 “双轮驱动”战略。

2020年，公司重新划分两大品牌的市场定位。“好人家”定位中高端市场，专注于火锅底料、中式菜品调料以及佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注火锅底料、餐饮类产品。

并将原有经销商按照品牌进行拆分，补充“大红袍”新经销商。通过分品牌战略，助力消费群体分层覆盖，全国市场快速布局。

3.2 大单品塑造力强，远期产能储备足

公司产品主要以火锅底料、中式复合调味料为主，2021年二者合计销售额占比为85%。其中火锅底料占比在2021年下滑，而中式复调、香肠腊肉调味料销售额占比显著提升。

从毛利率结构来看，火锅底料和中式复调毛利率2016-2020年均保持在40%附近，2021年受原材料涨价及降价促销影响下降至30%。香肠腊肉调味料自2019年起受益于吨价提升，毛利率逐年提升至40%。

从各品类量价拆分来看，公司主营产品销量对价格敏感度偏低，代表产品具备一定程度的刚需性、不可替代性。火锅调料、冬调在2016-2020年吨价逐年上行，但是销量仍同步增长。其中冬调受益于竞争对手较少，需求增长更快。

中式复调具备一定程度的价格敏感性，在2019年由于吨价下降 2%，销量快速增长 50%。平时年份销售额基本靠提价驱动，销量增速多为个位数。而传统的香辣酱、鸡精等产品，由于竞品较多，且需求有限，销量对于价格的敏感度非常高。

公司主营产品以大单品驱动，且存在明显的季节性。

火锅底料核心大单品为好人家火锅调味料，占总销售额比重约 20%。川菜调料中以酸菜鱼、青花椒鱼、小龙虾料为主，合计占总销售额比重约 45%。

从季节性来看，香肠腊肉调料在 Q4 销售占比接近 70%，故又称“冬调”。而火锅底料在 Q4、 Q1 为销售旺季，合计销售额占比超过 60%。川菜调料中小龙虾料在夏季反响热烈，故 Q2 销售额占比最高，约 35%。

公司研发以市场为导向，以大单品为核心驱动，定期迭代更新。

基本上每年都会推出新产品或新配方，以 1-3 年为周期，销售一代，开发一代，预研一代，持续打造具有广泛市场需求的大单品。

除新品开发外，公司也会定期对现有产品进行优化和迭代，保持产品竞争力。以鱼调料为例，其经历了老坛酸菜鱼-青花椒鱼-沸腾鱼-金汤鱼的演变过程，现已更新至第六代产品。

随着餐饮连锁化趋势加深，公司以定制餐调业务聚焦头部连锁餐饮，并充分利用资本平台方式，整合公司资源，利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长。

2022上半年，公司先后投资成都海科、浩天味美，分别持股4.35%和23%。浩天味美实际控制人亦是公司长期合作伙伴，定制餐调大客户“李想大虾”的创始人，收购其股份有助于增强公司在产业链的地位，保证原材料的供给稳定以及下游市场的开拓。

公司先后通过2019年 IPO 和2020年非公开定增，布局短、中、长期相结合的产能结构，通过技改扩建、信息综合配套建设等项目使得年产能提升22.8万吨，外加公司原有产能9万吨，远期合计产能超过30万吨。

2021年行业竞争加剧，供给趋于饱和，导致火锅底料、川菜调料等产能利用率较低，公司暂缓了调味品产业化项目，但作为远期储备，仍能在市场竞争格局改善后，快速提高公司供给力，助力公司的长效发展。

3.3 战略灵活变通，优化资源提效

2020年公司为加快全国化进展，经销商数量同比增长146%。但大部分新增经销商规模较小，相关经验、资金储备较弱，一旦动销停滞，则资金周转相对困难，稳定性较差。2021 年上半年，调味品需求疲软、行业竞争加剧、新渠道分流导致过于乐观的前期判断并未兑现，库存显著高企，且同期管理、销售人员数量并未匹配性增长，管理效率显著下降。

2021年下半年，公司管理层迅速调整战略，积极采取措施减轻库存压力。

一方面，对每个单品库销比控制在15%-20%，由经销商每月上报数据或派业务人员核实，低于20%才可订货。另一方面，公司采取买一送一等促销方式加快渠道流通速度，并将销售业绩不佳的区域的产品调配到销售业绩较好的地区进行销售，帮助经销商降低库存压力。

此外，公司还派出相应的业务人员和经销商联盟进行品牌宣传动销，促进产品销售。通过积极去库存，公司的库存重新回归到合理范围，2021年火锅底料和中式菜品调料库存分别同比减少83%、48%。今年库销比从15%~20%的红线，进一步下调至12%~15%，库存处于良性区间。

2022年初，公司推出优商扶商的经销商分级运营模式，在优商策略方面采取了精细化运营优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长。

在成长型客户的策略方面采取扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入。

除了帮助经销商进行库存减负，公司还积极优化经销商数量，提升资源使用效率。销售组织设计也相应匹配客户分级运营，确保销售人员对接质量。

22H1经销商数量共减少 181 家，而同期营收同比+23%，单个经销商贡献营收显著提升。

2021年底，公司前10%的经销商贡献收入接近 60%。2021H1，前10%的经销商贡献收入提升至 65%。

四、盈利预测与估值

4.1 收入预测

销量：火锅底料方面，预计后续随着餐饮端修复，定制渠道客户开拓，22-24年销量增速分别为17%/15%/15%

中式复调方面，上半年小龙虾料反响热烈，提前完成全年任务，突破亿元进阶为大单品，随着公司新品不断布局完善，消费者培育愈发完善，预计增速分别为21%/17%/14%。

香肠腊肉调味料方面，根据历史经验，冬调销售额与当年猪肉价格呈反向关系，我们预计今年销量增速放缓，22-24年销量增速分别为20%/40%/40%。

价格：预计今年竞争格局改善、缩小折扣力度，使得火锅底料吨价增长 5%，23-24 年预计以吨价增速放缓带动销量增长。

中式复合调味料处于培育期，历史上大幅提价效果不佳，而去年大幅降价影响毛利率，我们 预计未来 3 年吨价缓慢提升带动毛利率修复。其他产品预计今年随原材料价格上涨，吨价有所提升，23-24 年基本保持稳定。

结合 21H1 的实际销售情况，火锅底料和中式复调销售额分别为 4.8/6.6 亿元，增速分别为 10.6%/24.6%。

考虑季节性因素，我们预计22H2火锅底料销售额增速更快（占全年比重55%），中式复调剔除龙虾料（季节性大单品）后基本持平。

综上，我们预计2022-2024年公司收入分别为 25/30/36 亿元，分别同比增加24%/20%/18%。

4.2 成本预测

公司主要原材料为油脂、包装物、花椒和辣椒等，种类繁多、占比相对均衡。尽管上半年主要原材料价格持续上涨，但涨幅空间已经收窄。而且进入 7 月以来，虽牛油价格继续维持高位，但起酥油、棕榈油价格逐步下降。辣椒价格略有上涨，而花椒价格下跌，综合来看，成本涨幅有限，预计对毛利率影响不大。

同时今年促销搭赠活动力度缩小、产品结构不断优化、精细化管控措施促使22H1毛利率略有提升。由于此轮原材料上涨时间持续已久，且涨幅超预期，目前PPI已逐步下行，剪刀差缩小，我们预计明年原材料价格大概率回落，预计22-24年公司整体毛利率分别为34.2%/34.8%/36.5%。

4.3 费用预测

今年公司大幅缩减广告费用，向消费终端倾斜，并对渠道进行精细化管理。且上半年受疫情影响，销售费用投放场景受限，预计 22-24 年销售费用率逐年下降，分别为16.3%/15.8%/15.6%；结合 22-23 年股权激励费用摊销节奏，预计 22-24 年管理费用率分别为6.2%/5.7%/5.4%。

研发费用方面，考虑到新品推广节奏，预计今年研发费用率增加，22-24 年分别为 1.4%/1.3%/1.3%。

4.4 可比公司估值

预计公司22-24年归母净利分别为3.08/3.97/5.05亿元，同比增长67%/29%/27%，对应EPS 分别为0.41/0.52/0.66元。

公司主营业务为复合调味品，我们选取日辰股份、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业纳入可比公司范畴，以上取均值测 23 年 PEG 为均值为1.1。

公司作为早期全国化龙头，有望通过填补空白区域、促进大单品推广提升市占率，我们给予公司22年可比平均PEG，对应目标价28.88元/股。

五、风险提示

食品安全风险：公司所用原材料品种较多，在采购、运输、生产、储存、 销售等环节均有可能面临食品安全问题，从而对公司的信誉和品象 造成严重影响。

市场竞争加剧风险：若市场竞争再次加剧，则可能引发恶性价格战，扰乱市场经营秩序，公司存在竞争力和盈利水平下降的风险。

疫情反复风险：若新冠病毒变异引发疫情反复，下游餐饮业恢复不及预 期，将对公司定制餐调业务产生不利影响。另外，消费场景和消费信心 的缺失均可能影响公司各渠道销售业绩。

限售股解禁风险：公司2022年4月 IPO 解禁56863.2万股，实际上市流通的限售股份数量占公司总股本的75.40%。首发一般股份及机构配售股份解禁可能对公司股价造成一定影响。

速冻食品龙头，安井食品：乘风破浪，向预制菜肴领域迁移赋能

一、公司核心竞争优势：管理+渠道+产能，铸就龙头护城河

1.1 安井食品：二十载坚守，成就速冻食品行业龙头

深耕二十余载，铸就行业龙头。

安井食品主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产 和销售，产品线丰富。

公司以鱼糜制品起家，已发展二十余载，其管理、渠道和产能均处于行业领先地位，已形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，逐渐发展为国内极具影响力和知名度的速冻食品企业。

第一阶段（2001至 2010 年）：创立之初，稳扎稳打，聚焦产品。

公司前身为厦门华顺民生食品有限公司，成立于 2001 年 12 月。公司聚焦速冻火锅料制品及速冻面米制品的生产和研发，逐步建成华南、华东地区最大的速冻食品生产基地，获“厦门优质品牌”、“江苏省农业科技型企业”等荣誉称号。

第二阶段（2011至 2016 年）：实现双剑合璧，产能不断扩张。

公司于 2011 年 3 月正式更名为“福建安井食品股份有限公司”。2016年提出“双剑合璧，餐饮发力”的经营战略，以火锅料为主，面米为辅，不断提升产品品质与知名度。公司持续扩张产能，在厦门和无锡持续投入工厂二期建设，并在辽宁、四川、泰州等地建设新生产基地。

第三阶段（2017 至今）：提出三路并进，布局预制菜肴领域。

公司于 2017 年 2 月在上海证券交易所主板挂牌上市，2018 年提出“三剑合璧，餐饮发力”的经营策略，开始布局预制菜领域。2021 年提出“双剑合璧，三路并进”的经营策略，通 过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务。

稳扎稳打，业绩保持高速增长。

安井食品盈利能力稳定，成长速度一直位居行业领先地位。

公司营收从 2012年的 14.27亿 元增长至 2021年的 92.72亿元，CARG达 23.11%；归母净利润从 2012年的 0.95亿元增长至 2021年的 6.82亿元，CARG 达 24.49%。

2022H1虽受全国疫情影响，但公司依然取得亮眼的业绩，实现营收 52.75亿元，同比增长 35.47%；归母净利 润 4.53 亿元，同比增长 30.35%。

毛利率及净利率长期稳定，费用率优化贡献业绩弹性。

公司毛利率长期稳定在 25%以上，2021 年小幅下滑至 22.21%，主要受会计准则、工资成本、生产投入、运费增加等因素影响，另外冻品先生及新宏业毛利率低于公司原主营业务，并表后亦对整体毛利率造成影响。

近年来公司期间费用率呈下降趋势，尤其是销售费用率从 2012年的 14.68%下降至2021年的 9.15%，充分体现规模效应下的效率提升。

费用率的不断优化推动公司盈利能力提升，公司净利率从 2012 年的 6.81%逐步提升至 2021 年的 7.41%，长期保持稳中有升。

产品矩阵完整丰富，新品持续推出。

公司主营业务分为速冻火锅料制品（主要为速冻鱼糜制品和速冻肉制品）、速冻面米制品和速冻菜肴制品三大类，其中火锅料制品包括包馅类、丸类、片类仿蟹类、油炸类、肠类、烧烤类等，近年来不断推出“丸之尊”、“锁鲜装”等高毛利大单品，带动公司产品结构升级。

面米制品包括手抓饼、烧麦等主食系列；红糖馒头、发糕等发面产品以及传统汤圆、水饺。

菜肴制品包括油炸品类、豆制品类、蛋饺类、调理品类等，2019年成立“冻品先生”，以“主 食发力、主菜上市”为指导思想积极介入预制菜肴领域，未来计划将在预制菜肴端秉承爆品思维推出更多适销对路的大单品，新领域的拓展值得期待。

主业经营稳健，菜肴制品收入占比不断提升。

2018年之前，公司按照“火锅料为主，面米制品为辅”的思路开展业务，二者比例稳定在 7:3左右。2018年公司切入预制菜肴领域，提出“双剑合璧、三路并进”的经营策略。

22H1火锅料制品实现 营收 25.91亿元，占比 49.11%；面米制品实现营收 11.47亿元，占比 21.75%。

得益于公司主业带来的品牌和渠道方面的赋能，预制菜肴业务发展迅速，22H1 菜肴制品实现营收 13.90 亿元，占比快速提升至 26.36%。

1.2 核心竞争优势一：管理层优质专业，股权激励提升凝聚力

股权结构清晰，控制权与经营权分离。

根据 2022H1数据，公司第一大股东为福建国力民生，持股 30.69%，实际控制人为章高路。

公司实行控制权与经营权分离，实际控制人不干涉公司经营活动，对管理团队充分放权，通过稳定集中的管理层持股来降低代理成本，深度绑定公司利益，激发管理团队的积极性，提高经营效率。

公司 6 名高管合计持股比例达 10.27%，其中董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄清松、黄建联、财务总监唐奕、董事会秘书梁晨持股比例分别为 5.28%、2.89%、1.02%、0.98%、0.05%和 0.05%。

专业优质的职业经理人担任公司高管，管理层长期稳定。以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人任职公司高管层，自公司成立至今核心管理人员稳定无变动，团队经验丰富，优质专业，是公司长治久安的基石。

实施股权激励计划，深度绑定核心团队利益。

为提高高管骨干积极性及经营效率，公司于 2019 年 11 月首次实施股权激励计划，共向核心管理层（张清苗、梁晨、唐奕）和中层管理人员及生产、技术、营销骨干（226人）授予了 631万股限制性股票，授予价格为每股 26.97元。2020 年 7月，向中层管理人员及生产、技术、营销骨干（26人）授予预留 30 万股限制性股票。股权激励计划制定的考核目标换算为当年营收增速后，2019-2021 年分别不低于 18%/14%/10%，均已超额完成目标。高管与核心骨干积极性有效调动，绑定利益长期共同成长。

1.3 核心竞争优势二：BC 兼顾，优质忠诚的经销商构筑渠道壁垒

BC 兼顾，全渠发力。

公司实施全渠道的销售策略，到 2022 上半年经销商渠道、商超渠道、特通直营渠道、电商渠道营收占比分别为 76.55%/9.92%/10.98%/2.55%，其中经销商渠道是公司最主要的销售渠道。2020年初在疫情影响下，B 端餐饮严重受损，C端火锅料及面米制品需求激增。

公司顺势而为，渠道策略从 2018年的“餐饮流通为主，商超电商为辅”迅速转变为 “BC兼顾，双轮驱动”，将 BC端占比从 2018年的 7：3调整为 2020年的 6：4，拉动 2020年营收高速增长。公 司当前秉承“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略，继续加大渠道开发。

优质经销商覆盖全国，长期稳定。

多年积累的优质经销商资源，为公司构筑极强的渠道壁垒，近年来经销商渠道收入占比一直维持在 75%以上，是公司最主要且量级最大的渠道。

公司经销商覆盖全国，2022H1全国经销商数量合计 1752 家。其中，华东地区经销商最为集中，2022H1 为 558 家，占比达 31.85%。

贴身支持，构筑渠道壁垒。

公司设立至今，建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，为经销商提供灵活的政策和支持，积累了一批稳定且忠诚度高的经销商，构建公司极强的渠道壁垒。

“贴身支持”主要体现在四个方面：

1）打通销售渠道的支持；2）增加渠道粘度的支持；3）提升品牌拉动销售的支持；4）丰富营销活动促进销售的支持。

1.4 核心竞争优势三：产能扩张领先，规模经济带来成本优势

产量行业第一，产能利用率长期超 100%。

公司产能扩张领先，早在 2013 年产量就超过海欣食品和惠发食品，在 2021 年以 74.18万吨的实际产量一举超过了三全食品，跃升为行业产量第一。公司 2017-2021年设计产能稳步增长，2021年达到 75.28 万吨。产能利用率长期超过 100%，产能扩张有效解决公司产能不足问题，2021 年产能利用率为 98.55%。

全国化产能布局，规模优势凸显。

对于重资产的速冻食品行业，进行产能扩建是提升市场份额的基础，同时也是实现规模经 济，增强成本优势的关键。

近年来，公司持续推进以“销地产”模式布局新工厂，即某区域销售体量达到一定规模后就地布局建厂，使得运费成本下降，市场反应提速，进一步强化了规模效应。公司建立以华东为核心，辐射全国的生产基地布局。

当前公司共计拥有 11大生产基地，在建及投产项目 30个，不断建设新基地、升级旧基地，支撑保障公司产量，缓解旺季时的供不应求。

定增募资扩建产能，规模优势进一步强化。

公司 2021年通过定增继续募资扩建产能，募资新增产能达 76.25万吨（其中扩建共 71.3 万吨产能，技术改造升级 4.95 万吨），加上在建产能及已投产产能，总设计产能达 182.25 万吨。在 21年募资新增产能中，预制菜新增产能共计 10.5 万吨，推动预制菜产业布局。

积极扩建产能为公司的成长提供坚实保障，带来规模效应，增强公司竞争优势。

二、 传统速冻食品业务：行业景气度仍存，龙头市占率有望提升

2.1 速冻食品行业千亿空间，人均消费量有待提升

速冻食品市场持续扩容，速冻面米为第一大品类。

我国速冻食品行业受益冷链运输能力的改善与消费结构升级转型，市场规模高速扩张。

据 Frost & Sullivan 数据，2021年我国速冻食品市场规模达到 1755亿元，16-21年市场规模 CAGR为 10.71%。根据中商产业研究院预测，至 2025 年国内速冻食品市场规模将达到 3300 亿元。

从市场结构占比情况来看，2020年速冻食品第一大类为速冻面米制品（占比 52.4%），速冻火锅料其次（占比 33.3%），其他速冻食品占比正逐步扩大。

对比成熟市场，我国速冻食品人均消费量提升空间大。

根据艾媒咨询，2019 年我国人均速冻食品消费量为 9kg，远低于美国 65kg、欧洲 35kg、日本 20kg 的人均水平。

相比发达国家，我国速冻食品行业起步较晚，人均消费量提升空间较大。

随着我国人均可支配收入不断提高、城镇化进程不断推进、物流企业大力布局冷链物流，国内速冻食品的产品结构将不断优化，以适应各地区饮食习惯与发展情况，人均消费量将不断提升，向发达地区的消费结构收敛。

冷链物流体系的发展，为速冻食品行业扩容保驾护航。

为保证速冻食品的鲜度，在速冻食品的制造、运输、存货以及销售等各个环节都需要低温环境和冷链的参与。

长期以来，落后于日本、美国的冷链体系已经成为了速冻食品迅速扩张的桎梏。近年来国家大力发展冷链运输基础设施建设，我国冷库建设与冷藏运输车制造业得到了长足的进步。

2021 年我国冷库容量规模达到了 7498 万吨，2017-2021 年 CAGR 为 11.9%。同时，冷链运输车保有量规模达到 34 万辆，2017-2021 年 CAGR 为 24.8%，冷链运输产业的快速发展为我国速冻食品行业扩容提供坚实的基础。

2.1.1 速冻火锅料制品随火锅行业持续扩容，高端化成为趋势

速冻火锅料行业稳定增长，龙头集中度有望提升。

根据 Frost & Sullivan 数据，2021年我国速冻火锅料市场规模约 520亿元。

我国火锅餐饮市场规模2021-2025年 CAGR 为 13.0%，速冻火锅料作为餐饮市场原料，其渗透率有望进一步提升，2021-2025年增速为10%-15%，预计速冻火锅料市场2025年规模或达到 744亿元-929亿元。另外，火锅料制品进入门槛较低，大量竞争者涌入导致竞争激烈。

火锅料行业素来有“南福建，北山东”的格局，市场主要品牌有安井、海霸王、海欣、惠发等。当前市场集中度仍较低，行业 CR5 约 20%，市场空间亟待进一步整合，龙头企业市占率有望提高。

行业量价齐升，推动规模增长。

从量看，我国速冻火锅料行业产量稳定增长，由2012年 144.7 万吨增长至2020年 238.5 万吨，8年 CAGR为 6.4%。

从价看，我国速冻火锅料均价由2012年1.62万元/吨提升至2020年 2.13万元/吨，8年 CAGR 为 3.5%。

火锅行业持续扩容，带动火锅料制品蓬勃向上。

火锅已成为我国餐饮业的第一大品类，2021 年我国火锅行业市场规模达到 4998 亿元，预计 2025年市场规模将达到 6689亿元。除 2020年受疫情影响增速下降，火锅行业的市场规模一直保持稳定增长。

相比与其它餐饮行业，火锅餐饮行业更容易实现规模化、标准化，为火锅场景提供食材的速冻火锅料制品，有望随火锅行业扩容而实现长足发展。

伴随消费升级，火锅料产品走向高端化。

随着近年来的消费升级趋势，消费者更注重追寻健康化和品质化，高端化成为火锅料发展的新趋势。

各龙头企业纷纷布局高端化产品，例如安井食品推出了高端品牌“丸之尊”、海欣食品收购“鱼极”品牌，希望在竞争日益白热化的市场中脱颖而出。

2.1.2 速冻面米制品处于行业成熟阶段，差异化成为新的增长点

速冻面米制品行业发展成熟，市场集中度较高。

速冻面米市场在中国发展时间较长，当前已处于行业成熟阶段。2021 年我国速冻面米市场规模已稳步增长到 782亿元，预计到 2025年市场规模将突破千亿。

从竞争格局角度看，速冻面米市场集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业 CR3达到 64%。

C端市场壁垒较高，龙头消费者认知已建立且商超渠道进入门槛高，小企业难进入；B 端需通过渠道开拓打开市场，依靠产品的差异化开拓新的增长点。

速冻面米制品产量增速放缓。

从产量来看，我国速冻面米制品产量增速放缓，2018起下降明显是由于口径和数据来源切换 所致。2020年在疫情催化下，C端需求回升带动速冻面米制品产量增长，全年实现速冻米面产量 334.3万吨，同比增长10.6%。

传统速冻面米制品发展成熟，新兴面点正处于成长期。

我国速冻面米市场中汤圆、饺子等传统面米制品占主导，占比超 60%，新兴面点仅占 15%。

传统面点行业已进入发展成熟阶段，新兴面点仍处于快速成长期，未来品类不断扩充，将进一步推动行业规模扩大，有望成为行业新增长点。

相较于传统面米制品的偏主食类消费场景，新型面点的消费场景更加广阔，如点心、小吃以及早餐等。龙头企业通过布局新型面点品类，拓展多元化消费场景。

安井食品、三全食品和广州酒家都在小笼包、烧卖等新型面点领域进行创新，差异化有助于速冻面米行业实现新的一轮的增长。

2.2 打造全渠道大单品，“产地研”模式持续推出新品

大单品战略聚焦资源，带动销售规模扩大。

由于消费者习惯和口味变化快，速冻食品生命周期具有很大的不确定性，而具有全渠道大单品特征的产品普遍生命周期更长，能带来更大的规模效应。新品推广上，安井食品坚持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，逐步形成产品矩阵。

2020 年，公司前十大单品占营收占比为 42.5%，大单品战略效果显著。定位“高质中高价”，提升产品性价比。

公司实行“高质中高价”定价策略，在保证产品品质的基础上，通过规模优势适当压低价格，使产品相较竞品更具性价比。这样的定价策略有助于增强公司市场竞争力，增大市占率，同时提升利润水平。

注重产品创新研发，推行“产地研”策略。

公司拥有国家重点实验室和国家企业技术中心，并与多所高校、科研院所建立产学研关系，技术创新能力领先行业。

公司坚持“产地研”模式，各生产基地根据不同区域市场的饮食习惯，每年推出 1-3 个区域新品。市场反响好的可以推广到全国，确保新品批量密集上市，推动企业可持续增长。

三、预制菜业务：万亿赛道炙手可热，速冻老兵舍我其谁

3.1 预制菜行业正处竞争蓝海，发展空间广阔

预制菜概念广泛，主要分为四类。预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料或食品添加剂，经过分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味等工艺加工后可直接进行烹饪或食用的菜品，一般需要在冷链条件下进行储存、运输及销售。

依据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制菜可分为四类：即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。

行业发展万亿级空间，人均消费量亟待提升。

艾媒咨询数据显示，2021年中国预制菜市场规模为 3459亿元，同比增长 19.8%，预计未来中国预制菜市场保持较高的增长速度，2026 年预制菜市场规模将达 10720 亿。

从人均消费量角度，2021 年我国人均预制菜消费量仅为 8.9KG，远低于日本 23.59KG，提升空间较大。

中式餐饮市场规模大，连锁化进程加快。

根据艾媒咨询，2017 年中式餐饮业市场规模为 3.96 万亿元，2021 年则达到了 4.69 万亿元，CAGR 为 4.29%，预计 2023 年场规模将达到 5.19万亿元。

根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，2018 年国内餐饮市场连锁化率为 12%，2021 年提升至 18%。连锁店的标准化管理对出菜速度、菜品品质稳定性需求将显著促进预制菜渗透率提升。

外卖和团餐市场发展迅速，B端降本增效需求大。

庞大的用户需求带动中国外卖市场飞速发展，根据艾媒咨询，2021 年我国在线外卖行业市场规模达 9340亿元，同比增长 41%，预计未来将继续保持增长趋势。

中国团餐具备稳定的客户群体，2020 年在校人数和城镇就业人数总计约 7.5 亿人。

2021 年中国团餐市场规模为 1.7 万亿元，随着团餐多样化发展和行业服务、技术的升级，预估保持 10%的增速，2023年或达到 2.06万亿元。

随着预制菜降本增效优势凸显，外卖和团餐市场巨大的需求将带动预制菜规模加速增长。

社会结构变化驱动 C端市场快速扩容，疫情加速渗透率提升。

1982年我国家庭规模为 4.41人/户，至 2020年下降到 2.62 人/户，一家三口的结构被打破。一线城市的新中产群体每个月下厨的次数仅 15.1 次，平均每 2 天才下厨一次，年轻人没有足够的时间，也没有足够的精力准备复杂的食材进行备菜、烹饪。

预制菜或成为小型化家庭消费者对简单化、便捷化一日三餐需求的绝佳解决方案。另外，疫情影响堂食消费场景，速冻食品健康、卫生、便捷的特点被快速普及，加速 C 端预制菜渗透率提升。

产业链各环节龙头纷纷布局，企业机遇与挑战并存。

当前预制菜行业参与者主要分为五大类：

1）上游农牧水产企业，具备原材料优势和规模化生产能力，B 端渠道基础稳定。

2）传统速冻食品企业，具备技术和供应链优势，多年深耕品牌美誉度高。

3）专业预制菜企业，生产技术和产品研发能力优势显著，产品面向 B 端，终端知名度有限。

4）餐饮行业，线下门店直达消费者，对口味偏好敏感度高，可通过厨房实现连锁化。

5)零售企业，仓储运输优势大，但预制菜能力不足。

3.2 管理、渠道、规模赋能，速冻老兵舍我其谁

三箭齐发，快速切入，打造第二增长曲线。

安井食品于 2018年切入预制菜领域，2020 年成立冻品先生供应链公司，2021 年提出“双剑合璧、三路并进”战略布局，将预制菜肴提升至重要战略地位。

2021 年公司菜肴制品营业收入同比增长 112.41%，第二增长曲线初见成效，产品综合竞争力有效提升。

公司 OEM 贴牌+自产+并购三箭齐发，三路同时发力模式快速走量打通渠道，积累预制菜研发、推广各方面经验。

利用新基地布局及原有基地的研发优势，公司有望分阶段、有节奏地不断推出符合市场需求的行业爆品和创新产品。三条路线在产品、渠道、选品上各不相同，协同发展，成长确定性强。

“冻品先生” 轻资产模式运营，便于快速切入。

冻品先生主要采用 OEM 贴牌的轻资产运营模式，其目的在于保持高效率下的品类增长，进而带动品牌力的提升，同时打造完整产业链。

在摸索尝试阶段，实现新品快速放量，沉淀潜力大单品，抢占市场份额。

公司立志将冻品先生打造为快手菜代名词以及川湘菜系领军企业，主要包括成品菜、火锅周边、酒店菜、调理肉片系列，已培育出香脆藕盒、黑鱼片、酸菜鱼、天妇罗鱼虾、扇子骨、牛仔骨、水煮牛肉等多款大单品，其中酸菜鱼已成为 2022 上半年冻品先生第一大单品。

安井小厨自研自产为主，聚焦B端。

安井小厨事业部于 2022 年 5月正式成立，规划渠道以 B 端为主、C端为辅，产品主要涉及调理类、蒸炸类产品，目前已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等单品。与冻品先生最大的不同是，“安井小厨”产品以自研、自产为主。

短期来看，自产模式有利于减少代工费用，提升产品利润率；中长期看来，自产模式有益于加强企业食品安全和原材料成本把控力。

全方位赋能冻品先生，效果显著。

1）渠道端，冻品先生与安井食品渠道高度重合，80%经销商来自安井食品。2020 年冻品先生翻新升级经销老店，探索线下加盟店模式；2021 年升级为快手菜冰柜专区模式，通过往终端投放冰柜，打造快手菜升级形象。专柜为经销商培育新增长点，同时推动公司自建菜肴渠道。

2）品牌端，公司注重 C 端品牌建设，2021 年邀请运动员苏炳添作为健康大使，携手诠释“更快更好更安心”的品牌理念，塑造产品健康安全、高品质品象。

3）管理端，公司赋予管理团队充分积极性。2021年安井食品菜肴制品销售收入 14.29 亿元，同增 112.41%，冻品先生实现收入 3亿元，利润 1000 万元，预制菜布局成效显著。

并购模式，开启水产类菜肴布局。

目前安井采购国内市场上淡水鱼糜一半以上的量，采购海水鱼糜达到20%以上。

公司积极布局上游，先后收购上游鱼糜供应商新宏业和新柳伍，两家企业主营除了淡水鱼浆的供应，还涉及小龙虾的初加工与深加工，以及虾尾、虾粉的综合利用。

公司通过收购整合，一方面能保障上游原材料鱼浆供应，加强对原材料成本和质量的把控， 另一方面能迅速扩张水产类菜肴产能，提升在小龙虾领域的市场占有率。

四、盈利预测与估值

盈利预测与估值：公司占据 B 端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 10.05/12.70/16.00 亿元，同比增长 47.4%/26.3%/25.9%，对应 EPS 分别为 3.43/4.33/5.45元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 43.2、34.2和 27.1 倍。

采用相对估值法对公司进行估值分析：我们选取味知香、立高食品、千味央厨作为可比公司进行估值。2022 年可比公司平均估值为 40倍 PE，考虑到安井在传统速冻行业中已是绝对龙头且市占率有望持续提升，同时在快速发展的预制菜赛道中有望拔得头筹，因此享受更高的估值溢价。

五、风险提示

1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。

2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。

3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。

4）原材料成本波动。公司原材料占成本占比较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。

5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

模式动物行业引领者，药康生物：野生鼠将引领市场，成长潜力巨大

1. 动物模型行业方兴未艾，公司享受行业红利

1.1. 公司为国内模式动物引领者

公司成立于2017年，公司秉承“创新模型，无限可能”理念，主要从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务。

公司目前累计拥有超过20000种自主知识产权的商品化小鼠模型，能够提供模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，解决客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选等领域的相关需求，公司于2022年 4 月成功在科创板上市。

公司股权结构稳定，根据药康生物上市公告书，公司实际控股人为高翔先生，高翔通过南京老岩（控股药康生物 49.22%股份），南京星岩（控股药康生物 0.17% 股份），南京溪岩（0.56%）和南京谷岩（0.30%）间接合计控股药康生物 33.41% 股份，合计控制药康生物 50.26%的股份表决权。

1.2. 业绩表现突出，盈利能力维持较高水平

公司营收和归母净利润连续多年保持高增速，2018-2021 年公司营收从 0.53 亿元增至 3.94 亿元,复合增长率高达 94.8%，2018-2021 年归母净利润从-0.06 亿元增至 1.25 亿元，同样保持高速增长。2022H1 公司营收和归母分别为 2.50 亿元 和 0.82 亿元，同比增长 40.3%和 76.2%。

公司盈利能力较强，毛利率净利率维持在较高水平且呈上升趋势。

2018- 2022H1 公司毛利率分别为 68.24%，66.84%，72.04%，74.33%，75.32%，净利率分别为-11.33%，18.02%，29.18%，31.72%，32.61%，2019-2022H1 毛利率不断提升主要系高毛利商品化小鼠和药效服务业务（2020 年和 2021 年）占比持续提升。

公司期间费用率总体趋于稳定，2021 年销售费用有所增长，主要是销售人员薪酬提升和子公司业务扩张费用增加所致。2022H1 销售费用有所上涨，主要是公司加大市场拓展力度所致，财务费用下降主要原因是洪博元债权计提利息，募集资金利息以及大额存单计提利息增加。

图 7：2018-2022H1 公司期间费用率

公司近年来研发投入持续增加，2018-2021 年研发费用由 1051.6 万元增至 5520.0 万元，年复合增长率达 73.8%，其中 2022H1 研发费用达 3861.1 万元。研发费用率达 15.42%。

目前公司共承担 4 项重大科研项目，其中包括国家“十五”科技攻关重点项目，国家层面的项目“背书”有望进一步打造“药康”品牌力。

另一方面，随着公司模型数量的不断增多以及客户使用小鼠模型的频数增多，公司动物模型已发表文章数量和总影响因子均呈现高速增长状态，这将为更多的科研客户和工业客户选择动物模型提供学术依据。

3. 商品化小鼠持续发力，药效服务有望成为新增量

3.1. 商品化小鼠业务持续放量，带动业绩高增长

公司业务可分为四部分：以提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型为主，同时提供模型定制，定制繁育和药效分析业务。

公司能够为客户在基因功能认知，疾病机理探究，药物靶点发现和药效筛选实验提供小鼠模型和一站式服务。

分业务来看，商品化小鼠收入占比最高，毛利率也最高。

2018-2021 年商品化小鼠销售占比在 50-60%左右水平，功能药效服务占比逐步提升。从毛利率水平看，商品化小鼠模型毛利率维持在 70-80%左右，功能药效服务毛利率提升明显， 主要系高毛利率的肿瘤药效相关项目占比提升，以及规模效益和成本降低所致。

图 24：药康生物商品化小鼠收入及增速

公司商品化小鼠主要包含斑点鼠、免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠模型、基础品系小鼠和无菌鼠。其中斑点鼠具备价高特征，免疫缺陷鼠是公司放量最快收入最高的小鼠模型，人源化小鼠应用较为广泛、未来增长潜力较大，疾病小鼠模型主要应用于疾病研究。

分类型来看：

1）斑点鼠：实现了基因敲除模型的商品化供应，可缩短客户收货时间，近年来斑点鼠收入保持高增长状态，2018-2021H1 收入分别达到 2.83 万元、1444 万元，4653 万元和 2988 万元。

从价格上看，2018-2021H1 斑点鼠的平均单价为 9434 元/只，12566 元/只，11724 元/只和 8791 元/只，高于其他品系的平均单价，2020 年及 2021H1 售价下降主要受到行业竞争影响，同时公司通过对需求次数较多的斑点鼠采取胚胎复苏降低了繁育成本，另外公司也通过降低斑点鼠单价促进推广和销售；

2）免疫缺陷小鼠：2018-2021H1 免疫缺陷小鼠销售收入分别为 1568.8 万元、4040.2 万元、4828.9 万元及 3629.8 万元，2018-2020 年复合增长率为 75.44%；

3）人源化小鼠模型：该类模型贴近人类本身生理系统，主要为新药开发提供模型，随着单靶点、多靶点人源化模型的需求上升，我们认为该项业务收入将持续增加，2018-2021H1 收入分别为 455.9 万元、1233.7 万元、2610.6 万元及 1922.9 万元，2018-2020 年复合增长率达 139.3%；

4）疾病小鼠模型：2018-2021H1，疾病小鼠模型收入分别为 854.36 万元、2009.9 万元、1798.6 万元、1189.0 万元，2018-2020 年复合增长率为 45.1%；

5）基础品系小鼠：2018-2021H1，基础品系小鼠收入分别为 410.7 万元、799.2 万元、1368.3 万元和 1215.8 万元，2018-2020 年复合增长率达 82.5%。

（1）斑点鼠：前瞻布局 CKO/KO 所有基因靶点，产品毛利高

公司斑点鼠计划在 2019 年启动，旨在利用 5 年左右时间构建小鼠所有 2 万余个蛋白编码基因的 KO 和 CKO 小鼠品系库，品系规模预计超过 4 万种。该计划目的在于推动基因敲除小鼠模型从定制化走向标准化，在提高科研效率同时能够避免资源在小鼠模型创制中浪费。

截至 2022 年 6 月 30 日，斑点鼠计划资源库已拥有超 19000 个品系，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 蛋白修饰等研究方向的基因。

斑点鼠销售收入持续增加，斑点鼠 2021H1 收入达 2988 万元，毛利率达到 93.13%，毛利率连续多年维持在 90%以上，其中 2021H1 达 93.13%，斑点鼠高毛利率主要原因如下：

1）产品稀缺性：部分产品为公司首创，因而具备定价权；

2）研发投入计入研发费用：斑点鼠投入主要体现在前期研发创制阶段，品系研发完成后，活体保种、冷冻胚胎以及饲养成本与其他普通品系小鼠无明显差异。

斑点鼠模型将定制化模型中的基因敲除模型转化为商品化标准品，能解决小鼠模型商业化过程的诸多问题，例如小鼠模型成本高，开发周期长以及实际应用过程中可能造成试验结果偏差的问题，因而在商品化销售过程中逐渐得到客户的认可和持续购买。

（2）免疫缺陷小鼠模型：营收主要贡献，产品国际认可度高

免疫缺陷小鼠按照免疫缺陷程度可分为三类：裸鼠、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠（NCG）。

免疫系统的缺陷程度越高，小鼠对人类细胞或异种组织（肿瘤）的排异性越小，移植的成功率越高。公司的 NCG 小鼠是通过基因编辑技术在 NOD 小鼠身上敲除了 Prkdc 以 及 Il2rg 基因获得的重度免疫缺陷品系。

公司通过对 NCG 小鼠进行基因工程改造，目前已推出基于 NCG 小鼠构建的免疫缺陷鼠衍生品系，如 NCG-B2M-KO、NCG-SGM3、NCG-HLA-A2.1、NCG-X 等，这类模型在降低人类免疫系统重建实验难度的同时，也有利于公司开展药效评价业务。

NCG 广泛应用于肿瘤细胞系、肿瘤病样、CAR-T 评价、重建免疫系统人源化。

异种移植瘤免疫缺陷小鼠模型是目前抗肿瘤药物临床前药效学评价最常用的体内模型，公司模型能满足肿瘤药效研究的需求。

根据移植物的不同，可分为肿瘤细胞株移植模型（CDX）和病人来源肿瘤瘤块移植模型（PDX）。

公司开发了多种原位接种技术，公司 CDX 模型可满足胰腺癌、乳腺癌、结肠癌等多种癌症药效实验需求，PDX 模型通过将病人新鲜肿瘤组织移植到免疫缺陷小鼠上进行构建，因而可以较完整地保持患者肿瘤原有生物特征、病理分型、分子标志物表达、基因突变类型。

这些模型既可服务于科研研究肿瘤病理学，也可以帮助创新药公司了解临床前小分子药物的毒性和抗肿瘤疗效。

图 33：药康生物异种移植瘤免疫缺陷小鼠模型资源

NCG 小鼠国际认可度高，自研小鼠有望打开欧美市场空间。

2022 年 Charles River 与药康生物达成战略分销协议，Charles River 获得在北美市场独家经销公司 NCG 及其衍生产品的权益，同时可在欧洲和英国进行非独家经销。

（3）人源化小鼠模型：需求旺盛，应用场景广泛

公司人源化模型广泛应用于免疫治疗药物的筛选及评价，免疫检查点模型实现了单靶点和多靶点人源化的全覆盖，此外细胞/组织人源化模型是当前抗肿瘤药物评价常用模型。

公司还具备充足的免疫系统人源化小鼠模型，其在小鼠体内重建人类免疫系统，可以更加真实准确地模拟临床患者体内免疫状态和肿瘤微环境，是当前抗肿瘤免疫治疗评价的理想模型，这种模型通过结合 CDX 或 PDX 造模，可用于研究人类免疫系统环境下肿瘤的生长，评价抗肿瘤治疗方案，尤其是助力基于免疫治疗的新药开发。

公司的人源化免疫系统小鼠主要包括两种，一是基于人外周血单个核细胞构建的免疫系统人源化小鼠模型（Peripheral Blood Mononuclear Cell，huPBMC）二是基于造血干细胞分化构建的免疫系统人源化小鼠模型（Hematopoietic Stem Cell，huHSC）。

图 35：公司人源化免疫系统小鼠种类 图 36：NCG 小鼠应用于重建免疫系统人源化

公司实现单靶点和多靶点免疫检查点基因人源化模型全面覆盖，2018-2020 年，单靶点人源化小鼠销售收入由 297.2 万元增至 1322.6 万元，单价由 1145.7 元增至 1322.6 元，双靶点人源化小鼠销售收入由 25.9 万元增至 2266.5 万元，单价由 645.1 元增至 2266.5 元，双靶点人源化模型收入及单价均已超过单靶点人源化模型。

随着公司不断开发新型市场稀缺的单靶点人源化小鼠模型，单价持续提升。

多靶点人源化小鼠模型属于前沿高端产品，具备一定研发难度，因而单价较高，同时该类产品销售初期通过优惠形式提供给客户试用待产品逐步认可后，单价也逐步提升至合理区间。

此外公司持续创新研发，近年来推出了多款三靶点人源化小鼠模型。销量方面，主要受益于近年来免疫治疗研究火热，前期临床试验数量攀升，因而公司品类齐全的人源化模型销量持续上涨。

公司于 2021 年 9 月推出“药筛鼠计划”，该项目计划构建 800+药物靶点基因编辑小鼠品系库，前瞻性为药物研发提供产品化、全新的药筛模型选择，涵盖自身免疫性疾病、代谢疾病、神经及精神疾病、罕见病、肿瘤免疫等不同疾病领域，可用于评价抗体类、核酸类、细胞疗法类等新一代药物。截至 2022 年 6 月 30 日，公司“药筛鼠计划”已启动 400 余个项目。

公司预计将于 2023 年陆续完成研发，目前 PD、HD 等典型神经系统疾病模型已完成数据收集，将于下半年推向市场。

（4）疾病小鼠模型：功能药效业务基础模型

疾病小鼠模型通过人工诱导、基因编辑技术构建，能够模拟临床病理过程和症状，常见疾病小鼠模型包括糖尿病模型、动脉粥样硬化模型、肌无力模型、老年痴呆模型、自发肿瘤模型、发育异常模型等。

疾病小鼠模型在功能药效业务中发挥重要作用，在相应疾病的研究、筛选治疗药物、体内药理学实验等发挥重要作用。该项业务竞争相对激烈，单价，销量基本维持稳定。

3.2. 前瞻性布局真实世界小鼠模型，静待市场打开

实验动物模型最终目的是为了最大程度地贴近真实的人体机理，反应人体最真实的病理情况，目前基因编辑小鼠模型在基因型和微生物两方面与真实世界模型差异较大，无法准确模拟人群基因多样性和人体微生物的复杂性。

公司未来计划通过引进野生小鼠和开发无菌小鼠菌群模型进而构造真实世界动物模型，为复杂性状疾病研究、共生微生物研究等提供重要模型资源。

公司在国内率先实施“真实世界动物模型”研发，并提出了无菌鼠及悉生鼠计划和野生鼠计划。

未来随着真实世界动物模型系列产品在科研端和工业端地不断使用，并通过不断积累可靠优秀的实验数据，将有望实现对于传统基础品系的部分替代。

3.2.1. 菌群及无菌鼠平台技术优势明显

无菌小鼠是研究共生微生物的理想动物模型，在自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域等有望获得广泛应用，因为传统基因编辑小鼠中固有菌群的存在，如 SPF 级实验动物体内含有大量复杂的固有菌群，故无法完整反映真实世界中动物体内菌群丰度，也无法独立研究目标菌株与目标基因之间的互作。

无菌小鼠通过粪菌移植能够模拟人类肠道的菌群组成，进而可用于研究相关菌群对药物或治疗方案的影响、致病菌群对生理和病理机制的调控等。

图 40：药康生物无菌小鼠开发流程及应用场景

药康生物使用和建立了完善的无菌小鼠生产及实验设施，自主开发形成了规范的无菌小鼠繁育和检测流程体系，通过粪菌提取、单菌培养富集、微生物移植和微生物检验分析等技术实现无菌化菌群定植和药理药效实验，并基于此开发了完整的无菌小鼠与菌群定植平台，基于此平台公司能规模化稳定提供无菌小鼠及相关技术服务。

在同行业可比公司中，根据药康生物招股书资料显示，国内仅赛业生物从 Taconic Biosciences 引进了无菌动物饲养繁育技术，能够对外提供无菌小鼠及相关服务。

公司掌握国内首个胚胎移植的无菌净化技术，通过匹配斑点鼠计划，可得到近 2 万个无菌品系库。

国内目前微生物组学研究相关的无菌动物平台起步较晚，无菌小鼠的繁育和实验技术还不够成熟，能够产业化供应无菌动物及实验的平台很少，产能有限。

公司自主开发了稳定高效的无菌小鼠繁育以及实验技术体系，如微生物复苏和培养、共生菌群提取和冻存、微生物定植和模型诱导等，持续推进无菌小鼠研发项目，能够现货供应 C57BL/6、BALB/c、ICR 等 6 种小鼠品系，并具备将所有小鼠品系改造为无菌小鼠的技术能力。

3.2.2. 野生鼠或将引领市场，成长潜力巨大

公司采用野生小鼠作为遗传材料供体，培育出仅有一条染色体与受体近交系不同的新的近交系，这种小鼠能够克服常用近交系小鼠缺乏遗传多样性、经过长时间人工选择和饲养后许多致病基因突变丢失等缺点，因而能够更好模拟真实临床病人群体，降低药物在临床前和临床研究之间的不一致性。

公司目前共推出 750 胖墩鼠和 765 聪明鼠两大野生鼠品系：

1）750 胖墩鼠为野生鼠 1 号染色体置换系小鼠，这种小鼠常规饮食（非高脂饮食诱导）8 周龄后即表现出自发肥胖表型，血脂、瘦素、胰岛素明显升高，表现出一定程度的瘦素和胰岛素抵抗，与现有的疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人类肥胖病程的发展，可应用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代谢性疾病的研究，目前处于基础数据收集及合作验证阶段；

2）765 聪明鼠同样为野生鼠 1 号染色体置换系小鼠，与普通 B6 小鼠相比，其行为学上表现出空间和认知能力更强的趋势，是潜在神经系统疾病研究的更佳模型，目前也已进入基础数据收集阶段。

3.3. 功能药效业务快速增长，打开成长天花板

功能药效业务主要基于公司人源化小鼠模型和疾病小鼠模型，为客户提供肿瘤药效和代谢类疾病模型药效一站式服务。

公司建立了创新药物筛选与表型分析平台，能提供药效学、毒性反应评价、靶点概念性验证等体内试验评价服务，也能提供药物作用机理研究、抗体类药物靶点结合力评价等体外评价服务。

此外，公司还新建细胞基因治疗及大分子生物药平台，扩充体外成药性评价平台、自免疾病药物评价平台等，药效服务能力得到极大提升。

图 42：公司药理药效服务业务种类

随着公司小鼠品系库丰富、服务体系完善以及客户需求增长，功能药效业务收入规模实现快速增长，2018-2021 功能药效业务收入分别为 268.1 万元、1907.9 万元、3200.6 万元及 5348.0 万元，占主营业务收入比例分别为 5.0%、9.9%、12.2%及 13.6%，收入体量及占比迅速提升。2022H1 功能药效业务实现收入 4641 万元，同比增长达 100%，是公司最具成长性的业务之一。

功能药效服务客户可分为工业客户和科研客户，其中工业客户开展功能药效试验主要用于后续新药临床申报，科研客户采购该项服务主要用于某一病症、某一靶点的特定科学研究。

2018-2020年功能药效业务平均单价及订单数量均呈现上升趋势，客户数量由2018年的49家提升到 2019 年的 131 家，从订单数量来看，工业客户订单数量也要显著多于科研客户。

订单单价的上涨主要是受益于人源化小鼠、免疫缺陷小鼠等高端小鼠品系的丰富，单价更高的工业客户订单数提升以及公司放弃部分低价项目所致。

图 45：2018-2020 年功能药效服务整体订单数及单价

图 46：2018-2020 年功能药效服务不同客户订单量及单价

功能药效服务工业客户占比提升，客户结构优化有望打破天花板。

具体而言，由于工业客户功能药效服务订单通常需要更多数量的小鼠，同时实验方案更复杂，检测项目也更多，因而工业客户药效服务单价显著高于科研客户。

从药效服务收入占比看，工业客户占比不断攀升，我们认为随着工业客户对于公司商业化小鼠的逐步认可，以及公司小鼠品系不断丰富，公司功能药效服务有望进一步打开公司业绩天花板。

3.4. 核心技术壁垒深厚，产能布局充足

根据 Frost & Sullivan数据，公司各项业务均处于行业领先地位。

1）在成品小鼠销售领域，公司商品化小鼠模型业务市场占比为6.0%，位居第二；

2）在小鼠模型定制化服务领域，2019年公司市场占比为6.8%，位居第三位；

4）在繁育服务市场领域，2019年公司市占率为7.5%，位居第二；

5）2019年公司功能药效分析业务收入市场占比为21.8%，位居第二。

此外，从市场集中度情况来看，定制化服务市场较为分散，2019年前四家企业市场占比合计不到20%，模型繁育市场前三家市场份额合计约22%，成品小鼠销售市场前四家企业合计占比约30%。

图 48：公司各项业务行业排名

公司商品化小鼠模型构建技术成熟，通过综合运用转基因、ES 打靶、CRISPR/Cas9 等基因编辑技术成功开发了免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型，能够满足客户在肿瘤、代谢、神经等疾病中的不同研究需求，截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有约 20000 种小鼠品系。

公司具备四大核心技术平台，即基因工程小鼠模型构建平台相关技术，创新药物筛选与表型分析平台相关技术，小鼠繁育与种质保存平台相关技术，以及新兴的无菌小鼠与菌群定植平台相关技术。公司成熟的研发技术体系保证药康生物能够持续开发不同小鼠模型满足客户需求。

基因工程小鼠模型构建平台基于基因编辑技术构建基因工程小鼠，公司通过对CRISPR/Cas9基因编辑技术进行技术改进和流程优化，提高了基因编辑效率，并降低了成本和制作难度。

1）在基因编辑方案设计阶段，公司将高度依赖人工的设计经验转化呈计算机程序，结合基因数据库，开发了基因敲除自动化设计系统，大幅提高效率降低成本；

2）在基因编辑实施阶段，公司开发了电转批量受精卵基因打靶体系，可以实现小鼠模型高通量制作；

3）在长片段基因 CKO 小鼠模型制作过程中，公司开发特有的长片段基因 CKO 小鼠模型制作技术，片段长度达 23Mb。

创新药物筛选与表型分析平台相关技术针对药物靶点构建特定药效模型，并开展相关药理药效业务。

基于公司丰富的小鼠品系资源和技术积累，围绕癌症、代谢类疾病、自身免疫疾病已经构建了丰富的药效模型资源库，对于原创靶点药物，公司还可以根据客户需求，定制化构建模型并进行药物筛选。

制备成功率方面，项目周期、非固定点注射阳性率略高于可比公司，同时公司具备自主生产无菌小鼠的技术能力。

生产布局方面，公司在华东、华南、西南区域实现覆盖，并积极拓展北方区域，相较于行业内公司布局明显更加完善。

小鼠模型属于活体，存在运输半径，为了进行全国区域内小鼠销售，模式动物生产企业需要在各地建立生产设施，承担相应的生产与保种的功能。

目前公司在全国范围内已经拥有江苏南京、常州生产基地主要辐射华东地区，广东佛山基地辐射华南地区，成都生产基地辐射西南地区，未来北京生产基地将辐射华北地区。

产能布局方面，公司 2022 半年报显示，四大生产基地江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都共有产能约 20 万笼。

新建产能方面，公司持续推进北京药康生产基地及广东药康二期项目建设，其中北京药康生产基地预计将于 2023 年一季度建成投产，设计产能超 3 万笼，广东药康二期项目预计将于 2023 年二季度投产，设计产能超 6 万笼，广东产能将根据市场需求分期投产。

北京和广东药康生产基地的建设投产将进一步提升公司对于华北市场及粤港澳大湾区的服务能力，国内市场收入有望进一步提升。

2018-2020 年公司产能利用率有所上升且处于正常水平，2021 年上半年产能利用率有所降低主要由于广东和成都子公司分别于 2020 年末和 2021 年年初投产，处于运营初期。

3.5. 海外市场广阔，公司正大力拓展海外业务

公司于 2019 年底开启国际化业务：

1）公司目前设有美国子公司及欧洲办事处，海外客户数量快速扩容，客户群体包括 Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis 等国际知名企业；

2）公司斑点鼠模型与美国国家突变小鼠资源中心之一的加州大学戴维斯分校签订了相关合作协议，双方将在斑点鼠美国推广应用方面等展开合作。

公司还就自主研发 NCG 免疫缺陷小鼠及人源化小鼠与 Charles River 达成战略合作协议；

3）公司与新加坡、韩国等当地经销商达成合作，通过品系授权方式，借助经销商成熟销售渠道迅速打开市场、建立品牌，有望打开更大市场。

2018-2021H1 公司境外收入分别为 72.6 万元，298.3 万元，1144.0 万元，1253.7 万元和 2487.3 万元，占总营收的比例分别为 1.36%，1.56%，4.39%，7.05%和 9.93%，海外收入占比不断提升，公司海外业务中主要是商品化小鼠模型销售和功能药效业务增速较快。

公司持续加大开拓海外市场：

1）海外销售团队方面：公司加速铺设自有销售渠道，国际业务团队规模持续扩张（包括本部国际业务部门及美国子公司），目前海外 BD 共 16 人，日语、韩语网站实现上线运营。

2）国际会议方面：累计参加 AACR、Immuno US、FELASA 2022、Biologics UK、BioKorea 2022、IMPC 等近 20 场国际学术会议，国际知名度持续提升。

3）销售地区和客户方面：目前公司已在美国、日本、韩国、英国、德国等近 20 个国家实现销售，累计服务客户超 2000 家，其中海外客户近 200 家，2022上半年，公司新拓展海外客户超 60 家。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）商品化小鼠模型:

免疫缺陷鼠：工业客户需求旺盛，广泛应用于肿瘤细胞系、肿瘤病样、CART 评价、重建免疫系统人源化模型，同时公司第三代 NCG 小鼠模型获得市场广泛认可，我们认为该项业务销量有望迅速提升，2022-2024 年销量同比增长 40%/38%/35%。价格方面我们认为基本维持稳定，2022-2024 年价格为 174 元。

斑点鼠：公司开发和重点推广品系，根据公司销售节奏和今年年初降价策略， 我们合理外推 2022-2024 年公司斑点鼠单价有所下降，分别为 8300 元/8000 元 /8000 元。销量方面我们认为公司斑点鼠品系随着公司持续推广有望保持高增速， 但是考虑到斑点鼠常见实验靶点有限，我们认为该类品系销量增速保持平稳， 2022-2024 年销量增速分别为 20%/35%/30%。

人源化小鼠：考虑到市场竞争，我们预计 2022-2024 年该类品系价格分别为 1630 元/1600 元/1600 元，销量方面分别增加 70%/60%/55%。

基础品系小鼠：需求量较大，我们预计 2022-2024 年销量同比增长50%/45%/40%。价格方面我们预计基本维持，2022-2024 年均为 53 元。

疾病小鼠模型：该类模型在临床科研领域应用广泛，但部分品系模型如糖尿 病模型等产品竞争较为激烈，2022-2024 年销量增速分别为 35%/30%/30%。价 格略有下滑，2022-2024 年为 375 元。

总体而言，商品化小鼠销售收入 2022-2024 年同比增长37.03%/40.25%/38.85%，毛利率分别为 80%/79%/78%。

2）功能药效服务：

公司大力发展方向，随着公司人源化小鼠品系、疾病小鼠模型品类的逐步丰富，功能药效服务团队的逐步成熟，该项业务海内外均有望保持高速增长态势，同时由于工业端客户数量和占比持续提升，单笔订单金额有望进一步提升，我们预计 2022-2024 年该项业务收入同比增长 100%/90%/60%，毛利率维持在 75%水平。

3）定制繁育业务：

平稳增长业务，我们预计 2022-2024 年该项业务收入增速分别为 13%/12%/10%,毛利率维持在 55%。

4）模型定制业务：

该项业务客户多为科研端客户和少量工业端客户，由于大部分基因敲除类模型需求被转换为商品化中的斑点鼠标准化模型，因而我们预测该项业务未来收入将保持稳定，2022-2024 年收入分别下滑 10%/0%/0%，毛利率维持在 56.5%这一水平。

4.2. 可比公司估值

我们预计 2022-2024 年药康生物营收分别为5.48亿元/7.95 亿元/11.17 亿元，归母净利润分别为 1.75 亿元/2.50 亿元/3.43 亿元，对应 EPS 为 0.43 元/0.61 元 /0.84 元，对应当前股价估值分别为 62 倍/44 倍/32 倍。

根据公司业务类型，我们选取同行业的南模生物和昭衍新药作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 51 倍。

5. 风险提示

（1）国内小鼠销售和业务拓展不及预期风险：新冠疫情如若反复，公司商品化小鼠交付可能会因此受到影响，同时相关药效评价业务也将受到影响。

（2）下游行业景气度下降风险：公司商品化小鼠主要应用领域为下游生物医药研发，如若下游创新药和科研院所研发景气度下降，模式动物需求会进一步下降，公司业绩可能因此受到影响。

（3）商品化小鼠价格波动风险：公司商品化小鼠价格可能受行业竞争加剧等影响而降价，因而价格波动可能对于公司业绩产生一定程度影响。

（4）海外市场拓展不及预期风险：模式动物，尤其是人源化和疾病小鼠模型在海外尤其欧美地区有着广阔市场，公司也加大了海外布局，但如果公司在海外开展业务受阻，可能业绩增长不及预期。

高端细胞培养基国产龙头，奥浦迈：协同发展 CDMO 业务，快速发展

1 国内细胞培养领域先锋，两大业务双轴协同发展

1.1 产能研发同步推进，细胞培养基&CDMO 行业新星崛起

公司是一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端 CDMO 服务的高科技生物技术公司。

致力于帮助合作伙伴加速创新药从基因（DNA）到临床申报（IND）到临床试验用药品生产再到符合 GMP 标准的商业化生产的进程，最大化降低药品的综合成本，经过近十年的发展，公司目前已完成了多轮产能扩建（细胞培养基&CDMO），并取得了质量管理（ISO8001&ISO13485）与专精特新企业认证，并于 2022 年成功登陆科创板上市。

公司实际控制人为肖志华和贺芸芬，两人系夫妻关系（一致行动人），截至2022年 8 月底，直接与间接持有公司 41.98%的股权，近两年年实际控制人没有发生变更。除此之外，上海稳奥为倪亮萍、梁欠欠、王立峰等核心团队组成的持股平台，合计持股 1.56%。

公司高质量研发人才储备丰富，核心技术人员维持稳定。

目前公司核心技术人员共计 4 人，皆具有丰富的细胞培养基研发和 CDMO 技术开发经验。且通过持有公司股份与公司深度绑定，核心技术人员稳定，近 2 年未发生重大不利变化。

其中肖志华与贺芸芬同时也是公司实际控制人与实际控制人，直接&间接持有 41.98%的股份，而另外两名核心技术人员梁欠欠与王立峰通过上海稳奥股权激励平台，各持有公司 0.08%的股份。

1.2 细胞培养基&CDMO 双轴驱动，推动业务规模快速增长

公司主营业务围绕细胞培养工艺展开，培养基和 CDMO 服务均为公司的核心业务，且皆处于快速发展期。其中，培养基产品 19/20/21 年营业收入分别为 0.26 亿元/0.53 亿元/1.28 亿元，19-21 年的营收 CAGR 为 121.62%；CDMO 服务 19/20/21 年营业 收入分别为 0.33 亿元/0.72 亿元/0.85 亿元，19-21 年的营收 CAGR 为 61.61%。

公司业务规模快速发展，营收业绩双增局面形成，且 2022H1 维持上升趋势。

公 司营业收入保持较快增长，2019-2021 年 CAGR 达 90.64%，且维持上升趋势，2022H1 同比 21 年同期增长达 78.08%。且公司全部营收来皆来自主营业务。同时，受益于公司的业务规模的快速增长，公司业绩亏损规模逐步缩小，2020 年实现扭亏为盈，2022H1 实现归母净利润 0.53 亿元，同比 21 年同期增长达 181.43%。

1.3 公司营收业绩双增局面形成，盈利能力逐步上升

公司毛利水平逐年上升，19-21 年 CAGR 达 109.01%，且公司主营业务毛利率 水平波动上升，19/20/21 年分别为 49.82%/45.99%/59.88%。

公司主营业务毛利率存在一定波动，主要原因系毛利率较高的培养基产品和毛利率较低的 CDMO 服务收入占比结构变化所致。

2020 年度公司 CDMO 业务毛利率较低，主要系随着公司中试产线的落地，公司开始拓展多流程 CDMO 项目，此类项目于 2020 年仍处于发展阶段，产能尚未充分释放，而前期研发、市场开拓、固定资产折旧等成本费用投入规模较大，同时随着当年部分全流程 CDMO 项目的推进，项目发生相应的专属测试费，在一定程度上影响了公司的毛利率水平，2021 年，CDMO 业务毛利率恢复到 39.05%的水平。

预计随着公司 CDMO 产能建设，三期及商业化订单的承接，毛利率水平有望进一步提升。

1.4 大客户依赖低，客户储备足增长潜力大

19-21年，公司前五大客户中三位客户保持稳定，中国医药集团连续三年为公司第一大客户，公司客户分散，不存在依赖少数客户的情况。

公司前五大客户基本保持稳定，但存在一定变化，主要原因是公司产品种类、规格较多，客户数量众多、集中度较低。

从报表情况来看，公司不存在向单个客户销售的比例超过营业收入50%或严重依赖少数客户的情况。

2 细胞培养基行业快速增长，国产替代趋势加速

培养基是控制最佳的细胞生长最重要和最复杂的因素，是生物制品生产的核心原材料。生物制药产业依靠细胞体外培养工艺实现各类大分子生物药的体外大规模生产，细胞培养基是细胞培养最关键和必不可少的原材料。

2.1 中国生物药市场高景气，上游培养基行业共享增量

中国医药市场中生物药快速增长，增速远高于化药和中药，2025 年生物药市场规模预计可达到 8116 亿元。2016 年至 2020 年生物药市场的年复合增长率达到 17.1%（高于化药和中药的-0.5%和-1.8%）。

据沙利文咨询预测，按照收入计算，预计 2020 年至 2025 年的年生物药市场复合增长率 18.6%，并预计于 2025 年达到 8116 亿元人民币。

培养基是生物制药上游原材料、耗材品种中市场规模最大的品类，生物药市场快速增长有望带动上游培养基行业共享红利。

2.2 细胞培养基全球市场增速维稳，中国市场持续高增

2021-2026 年全球细胞培养基市场 CAGR 预计为 10.76%，并于 2026 年达到 35 亿美元。

全球生物药市场主要受发达国家支配，其在过去几年已经进入较为稳定的市场增长阶段，对应的上游培养基市场亦稳定增长，于 2021 年达到 21 亿美元的市场规模，2017-2021 的年复合增长率为 12.74%。

预计未来 5 年全球培养基市场将继续 以 10.76%的年复合增长率继续发展，于 2026 年达到 35 亿美元。

2021-2026 年中国细胞培养基市场 CAGR 预 计为 22.0%，并于 2026 年达到 71 亿元人民币。

中国培养基市场仍处于高速发展阶段，2021 年，中国细胞培养基市场规模达到了 26.3 亿人民币，2017-2021 年的复合年增长率为 44.0%，预计 2021-2026 年的中国细胞培养及市场将以 22.0%的复合增长率继续增长，于 2026 达 到 71.0 亿人民币。

2.3 三大进口品牌国内市占率超 60%，国产替代成主旋律

2021 年中国细胞培养基市场中，三大进口品牌（赛默飞、HyClone、Merck）市场份额占比合计 62.90%。

但国内企业以奥浦迈和澳斯康为代表的的国产企业正处于崛起阶段，随着国内厂商的技术不断完善、再叠加医保目录药品价格的大幅度下降导致的上游生产控费和因疫情等因素影响带来的进口产品的供货风险等，国产替代预计将成为主旋律。

国产培养基比例逐步上升，预计我国细胞培养基产品的进口依赖度将持续下降。

由于医保谈判及带量采购等举措的深入实施，生物药市场正在面临前所未有的价格压力，而生产成本的降低能有效缓解厂商的竞争压力。国产培养基厂商将通过灵活的定价策略与进口厂商开展竞争，推动国产替代的加速，除此之外，进口产品的供货风险也是国产替代的主要原因之一。

2.4 国内抗体蛋白细胞培养基市场高速增长，几被进口品牌垄断

总体来看，重组蛋白/抗体药物生产、基因治疗/细胞治疗药物生产属于细胞培养基的高端应用方向。

细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。

总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。

国内细胞培养基进口依赖程度高，特别是在高端抗体蛋白培养基领域。

近年来，我国的细胞培养基进口依赖程度在下降，但仍然有很大的进步空间。国内细胞培养基产品传统人用及兽用疫苗领域居多，而高端的抗体、蛋白培养基价格昂贵；而在技术发展十分成熟的基础培养基近乎完全竞争市场，产品价格较低。同类产品在纯度，残留物方面的指标存在较大差距，导致市场价格存在较大差别。

国内蛋白及抗体药物培养基市场，三大进口厂商垄断情况较整体细胞培养基市场更为严重，奥浦迈在中高端蛋白/抗体药物细胞培养基领域排名国产第一。

虽然中国蛋白及抗体药物培养基市场受益于下游生物药产业的快速增长，近年来增速迅猛，但由于其对生物药生产的重要作用以及较高的技术门槛，目前市场仍被赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Merck）三家进口厂商垄断。

2020 年，三家进口厂商在我国培养基市场的整体占比为 64.7%，而在我国蛋白及抗体药物培养基市场占据 81.4% 的市场份额，可以看出在中高端培养基领域，进口垄断的格局更为明显。

奥浦迈坚持高端定位，差异化竞争国内抗体蛋白细胞培养基市场，为国内蛋白抗体培养基领域市场占有率最高的中国企业。

2019 年，公司应用于蛋白及抗体药物生产的培养基销售收入 2,154.10 万元，市场占有率约为 4.6%，已成为国产占比第一的厂商，仅次于赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Merck）三家进口厂商，相关产品和品牌已逐渐被市场认可。

2020 年，公司应用于蛋白及抗体药物生产的培养基销售收入 4,544.42 万元，收市场占有率约为 6.3%，仍是在蛋白及抗体药物培养基领域占比第一的国内厂商，市场份额进一步提升。

2021 年，公司应用于蛋白及抗体药物生产的培养基销售收入 0.98 亿元，同比 2020 年（0.45 亿元）大幅增长，进一步推动市占率提升。

公司中高端抗体培养基产品包括CHO基础培养基&配套补料及293 基础培养基&配套补料，上述两种培养基产品连续三年占比公司培养基业务超 80%。

CHO 培养基和 293 培养基产品均广泛应用于蛋白及抗体药物生产领域，其中 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，293 培养基可分别应用于蛋白及抗体药物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗药物的研发和生产及其他科研用途。

3 以抗体蛋白类细胞培养基产品打入市场，推动国产替代

目前蛋白抗体类药物及基因和细胞治疗药物是未来短期内新药密集上市、市场潜力较大的两个细分领域，公司专注抗体蛋白类细胞培养基市场，产品竞争力强、客户黏性高、项目储备丰富。

3.1 以 CHO&293 培养基为核心驱动力，产品竞争力凸显

公司目前以目录&定制化培养基业务为主，辅以 OEM 培养基加工业务和培养基配方业务逐步发力。

从营收结构来看，公司仍以目录培养基和定制化培养基业务为主，2021 年前述两项业务合计占比营收超 90%。从营收趋势来看，公司四项业务呈现逐年上升的趋势，特别是培养基配方业务，2021 年实现了从无到有的突破。

（1）商业化 CHO 培养基

公司的 AltairCHO™ 与 VegaCHO™系列细胞培养基是新一代完全化学成分确定的培养基，性能达到世界一流水准。不含水解物、蛋白、及任何动物来源的成分，适合中国仓鼠卵巢细胞（CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 和 CHOZN 细胞）高密度悬浮培养，可实现重组蛋白和单克隆抗体的高水平表达。该系列基础培养基展现了国际一流水准的性能，可支持更长的细胞存活时间与更高的蛋白/抗体表达量。

公司提供上百种 CHO 培养基，销售单价从每升几十元到每升几千元不等，价格差异较大，毛利率基本保持稳定。

（2）商业化

HEK293 培养基公司通过 OPM-293 平台提供化学成分确定的 HEK293 基础培养基与高性能补料，同时开发了高效率高性能 OPM-293 瞬时转染系统，能够支持高水平的抗体瞬时表达和高水平的病毒瞬时表达。

293 培养基可以用于蛋白表达，蛋白表达是一项广泛应用的技术方法，可以用于基因治疗/细胞治疗等领域慢病毒的生产，也可以用于重组蛋白（如新冠核酸检测试剂盒中的 N 蛋白）的生产，应用领域较为广泛。

不同应用领域下，客户对 293 培养基的产品品质有不同的要求，其中应用于抗体药物开发、基因治疗/细胞治疗药物开发的客户对培养基的表达量、批次间稳定等方面要求较高，而传统重组蛋白生产对 293 培养基的品质要求相对较低。

相对于 CHO 培养基而言，公司 293 培养基种类相对较少，提供不到 10 种 293 培养基产品，以“OPM-293 CD05 Medium”为主，销售价格区间相对集中，主要集中在 200 元/升-400 元/升。

（3） 定制化培养基业务：定制化业务满足客户个性化需求

除了商业化的目录培养基以外，公司还会根据下游客户的具体需求，为客户开发定制化培养基产品。

从成立至今，公司已经成功助力许多合作伙伴提升蛋白抗体的表达水平、改善蛋白抗体质量，同时还达到合作伙伴降低商业化生产成本的目的，目前公司服务的客户包括康方生物、长春金赛、重庆智翔、东曜药业等制药企业。

公司的培养基定制化业务可以帮助合作伙伴显著提高其表达量。

以公司的一个服务记录为例，公司协助合作伙伴进行基础和补料培养基的定制开发，通过运用定制化的基础和补料培养基，表达量由原工艺 2.68 g/L 提高至 6.50 g/L，实现原工艺 250%的表达量水平，同时核心质量指标(糖型、酸碱峰和活性)与原工艺保持一致。

3.2 药品研发合作管线丰富，储备业务增长驱动力

截至 2021 年末，共有 74 个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，随着药品研发推进公司培养基有望与其进行深度绑定。

其中处于临床前阶段 46 个、临床 I 期阶段 8 个、 临床 II 期阶段 7 个、临床 III 期阶段 12 个、商业化生产阶段 1 个。

随着研发管线进入临床 III 期及商业化生产阶段，公司培养基业务有望与其进行深度绑定，为公司贡献持续性收入。

在不同阶段，细胞培养基用量不同，正常情况下，例如在临床一期一般用量 200-300L；临床二期至少五批次 500L 用量；临床三期至少 5 批次 2000L 用量。

商业化后，培养基用量根据药品上市终端销售放量。以抗体药物为例，单抗药物在生产过程中对培养基的使用受到各种因素的影响，除药品终端需求量、单抗表达量等核心影响因素外，蛋白纯化回收率、制剂产率等也对最终培养基的使用量产生影响。以恒瑞医药的 PD-1 为例，可以大致估算 PD-1 商业化后年培养基用量约为 37 万 L。

3.3 产品力铸就国产替代能力，为海外业务拓展打下基础

公司将境外市场的扩张作为其主要战略规划之一，深度布局海外业务。

公司将持续开拓海外市场，实现我国生物制品核心原料的出口，向其他国家和地区推广公司培养基产品与 CDMO 服务。

在销售方面，公司将持续巩固现有客户结构，保持与客户的深度绑定，通过CDMO业务与培养基业务的相互结合，切入至客户核心的供应链体系，并且加强销售网络建设、扩大产品销售团队、以逐步开拓海外市场，加强销售实力。

公司设立美国奥浦迈，有望以此为切入点逐步进军国际业务。

核准的美国奥浦迈经营范围为：从事生物科技领域内的技术开发、技术咨询、技术交流、技术服务。化工产品销售，无血清培养基的生产和销售，货物进出口、技术进出口，未来美国奥浦迈将成为公司在海外研发能力发展和境外市场拓展的窗口。

3.4 双工厂供货&强质控体系，产品供应&质量稳定

公司是国内第一个有两个培养基工厂且同时给客户供货的公司。

公司 2016 年就在上海张江科学城建有 2,000 平米符合 GMP 要求的培养基生产基地（培养基一厂），可实现单批次 1-200Kg 的干粉培养基和单批次 400 升液体培养基灌装生产能力。

在此基础上，公司于 2021 年又在上海临港建成 6,000 平米符合 GMP 标准的培养基二期大规模生产基地（培养基二厂），达产后产能可实现单批次 1-2,000Kg 的干粉培养基和单批次 2,000 升液体培养基生产能力。两个工厂运行可保证产品安全供应和批次稳定性。

4 协同发展生物药 CDMO 服务，双向导流提升客户黏性

随着药品上市许可证持有人制度的不断推行，CDMO 服务已经成为新药开发产业链中至关重要的一环。

CDMO（Contract Development Manufacture Organization）是基于客户提供的原始药物结构进行生产工艺研发、优化和质量研究等，根据设计的生产工艺，进一步进行药物生产，与传统 CMO 相比，CDMO 企业（合同定制研发生产机构）除了提供生产服务之外，也负责临床前研究、临床实验、流程优化等服务。

4.1 全球 CDMO 市场稳定增长，国内市场快速扩张

全球 CDMO 市场 21-26 年 CAGR 预计为 17.8%，全球生物制药/品 CDMO 细分市场 21-26 年 CAGR 预计为 20.8%，维持稳定增长趋势。

全球 CDMO 市场从 2017 年的394亿美元增长到2021年的631亿美元，期间复合年增长率为12.5%，预计2026 年市场总规模将达到 1434 亿美元。

全球生物制药/品 CDMO 细分市场从 2017 年的 112 亿美元增长至 2021 年的 211 亿美元，期间复合年增长率为 17.2％，预计 2026 年该细分市场规模将达到 543 亿美元。

国内 CDMO 市场 21-26 年 CAGR 预计为 33.0%，国内生物制药/品 CDMO 细分市场 21-26 年 CAGR 预计为 31.0%，呈现快速增长趋势。

国内 CDMO 市场 2017 至 2021 年从 132 亿人民币增长到 473 亿人民币，复合年增长率为 37.6%。未来市场将保持快速增长，预计 2026 年市场总规模将达到 1966 亿人民币。

其中，国内生物制药/品 CDMO 市场从 2017 年的 29 亿人民币增长至 2021 年的 159 亿人民币，未来该市场预计将保持快速增长，预计到 2026 年该细分市场规模将达到 614 亿人民币。

4.2 公司基于细胞培养基业务，建成特色化 CDMO 平台

依托细胞培养基开发优势，奥浦迈于 2018 年正式建成端到端 CDMO 服务平台，依托 CDMO 技术平台为客户提供临床前药物试验至中试生产的 CDMO 服务。

基于对细胞培养工艺的日臻完善，公司开发出了细胞株构建平台、上游细胞培养工艺开发平台、下游纯化工艺开发平台、制剂处方工艺开发平台等 CDMO 技术服务平台，为客户提供 全方位、定制化的 CDMO 服务。

基于高效率高质量的细胞株构建平台，累计协助客户完成或正在执行的 CDMO 项目 108 个，其中包括 CMC 项目、细胞株构建项目和培养基及工艺定制开发项目等。

单独的细胞株构建虽然并不针对具体的新药研发管线，也不以完成新药临床前开发或提交 IND 申请为重要的业务目标，因而项目金额较低，但却是生物药研发的初始环节之一，直接影响到最终生物药的质量和生产成本。

公司 CDMO 服务的客户总量和主要客户（销售收入规模大于 500 万）数量和收入皆快速增加。

2019 年至 2021 年，公司 CDMO 客户数量分别为 30 家、33 家和 47 家，公司客户数量不断上升主要是由于：近年来随着国内生物医药市场的不断成长，生物医药下游公司对 CDMO 服务需求不断上升，同时，随着公司工艺水平的提高、项目经验的积累，客户认可度逐步提升。

CDMO 客户数量快速增加，大客户占比高，目前仍以早期项目为主。

从客户结构看，公司 CDMO 项目以 IND 前和 I 期项目为主，大部分项目合作金额在 100 万元以下，前期项目增长迅速。

大客户占比来看，公司 CDMO 业务目前大客户占比较高，2021 年前五大客户主要为国药集团、免疫方舟、岸迈生物、康方生物、爱思迈生物，占 CDMO 销售收入比重达 71.53%。

4.3 公司细胞培养基&CDMO 协同发展，1+1 可大于 2

公司细胞培养基产品和 CDMO 服务相辅相成，共同致力于降低生物药生产成本、提高质量。公司通过两大业务双向发力，为提升产物表达量，加速生物药高质量研发做出贡献。

公司细胞培养基产品和 CDMO 服务高度协同，可实现双向转化。

在公司为培养基客户提供产品的同时，还可以向该类客户推荐本公司的 CDMO 服务，有助于公司获取 CDMO 服务订单。

以康方生物为例，公司与康方生物于 2015 年开始合作，为其单独 开发了性能优秀的定制化培养基产品，并实现稳定销售。

2021年，基于多年来培养基业务的往来合作，康方生物开始向公司采购 CDMO 服务。

2021年，公司对康方生物实现 CDMO 服务收入 1070 万元，完成从培养基客户到 CDMO 客户的业务转化，增加了公司 CDMO 服务的收入规模。

同时，公司在为 CDMO 客户服务的过程中，可以绑定公司的培养基产品，从而将 CDMO 客户培育转化为培养基客户。

以国药集团为例，2019 年，公司主要为国药集团提供 CDMO 服务，培养基产品的收入占比为 13.03%，比重较低。

2020 年以来，公司通过与客户多年的磨合和培育，对该客户的培养基产品销量逐年上升，2019 年至 2021 年培养基产品销售年复合增长率达 186.28%。

4.4 CDMO 产能建设阶段，提升商业化生产能力

公司拟将部分募投资金投向公司 CDMO 生物药商业化生产平台建设，进一步扩大公司 CDMO 产能，提升商业化订单承接能力。

16 年公司建立第一个培养基工厂，18 年公司建立第一个 CDMO 工厂，21 年公司建立第二个培养基工厂，公司按交叉建设的模式稳步推动公司产能提升，公司目前计划建设 6,000 平米二期 CDMO 生产基地（D3 厂房），将配置 200L-2,000L 满足生物药商业化生产，预计随着临港智造园六期项目 D3 厂房的投产和公司 CDMO 生物药商业化生产平台建设完成，公司在 CDMO 领域的生产能力和上下游服务水平将得到进一步提升。

5 盈利预测与估值

5.1 关键假设及盈利预测

奥浦迈业务构成主要是细胞培养基和 CDMO 两大板块。

我们对两大业务进行关键假设及预测：

（1）细胞培养基业务

公司细胞培养基业务主要有 CHO 细胞培养基、293 细胞培养基、培养基配方三块业务。其中 2021 年 CHO 和 293 细胞培养基占培养及业务比重为 84.38%。

CHO 细胞培养基：主要包括基础培养基（如 OPM-CHO CD07、OPMCHO CD08 等）和补料培养基（如 OPM-CHO CDF18 等），应用于重组蛋白及抗体药物。

目前部分国内知名大型制药厂商与公司的合作仍处于初步阶段，随着战略客户的药物研发管线进入到临床后期及商业化生产阶段，公司的培养基产品将助力客户创新药研发和生产，从而进一步带动 CHO 培养基的收入规模，此外，随着公司产品质量、品牌口碑和公司知名度的不断提高，公司 CHO 培养基的客户数量逐年增加也带动了该产品收入规模的增长。

因此从量价角度，2022-2024 年，我们预计 CHO 细胞培养基销量增速分别为 80%、70%、50%；考虑到产品阶梯定价机制，随着销量的增长销售单价会给予一定的折扣，我们预计 2022-2024 年 CHO 细胞培养基销售单价每年呈 3%下降。

因此综合预测，2022-2024 年，CHO 细胞培养基业务销售收入增速分别为 74.6%、64.9%、45.5%。

293 细胞培养基：293 细胞表达系统生产的重组蛋白，蛋白结构及翻译后修饰是最接近人源的天然蛋白之一，是药物和检测试剂开发用重组蛋白的优选培养基。

主要应用于蛋白及抗体药物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗药物的研发和生产及其他科研用途，包括科研市场、IVD 企业进行抗体生产和酶生产、以及 CGT 中腺病毒相关生产。

一方面，越来越多的与重组蛋白相关的生物医药企业开始选择 国产培养基进行医药研发及生产，公司产品销量逐年增加，另一方面，新冠疫情 带动了 293 培养基用 于生产新冠病毒检测试剂盒中所需的蛋白酶需求。

因此从量价角度，我们预计 2024 年 293 细胞培养基销量增速分别为 50%、40%、40%；产品价格方面，考虑到 293 系列产品竞争相对激烈，价格体系较 CHO 细胞培养基波动更大，我们预计 2022-2024 年 293 细胞培养基销售单价每年呈 5% 下降。

因此综合预测，2022-2024 年，293 细胞培养基业务销售收入增速分别为 42.5%、33%、33%。

（2）CDMO 业务公司

CDMO 业务目前主要以细胞株构建、CMC 等业务为主，从行业竞争力来看，相对行业内领先的企业竞争力较弱，但在细胞培养及优化的关键环节，如细胞株构建技术方面，具有一定的竞争力。由于产能方面，此前公司尚未覆盖商业化生产阶段，生物药生产能力尚不足。

但随着募投项目的开展，公司已逐步具备了商业化生产阶段 CDMO 服务的技术能力，将把 CDMO 服务进一步衍生至商业化生产阶段。

因此我们通过对项目数量及项目单价进行预测，一方面，随着客户资源拓展，公司近年来合作项目数量逐步增加，合作项目数量从 2019 年的 44 个增长至 2021 年的 91 个，我们预测 2022-2024 年合作项目数量分别为 120、150 和 180 个；另一方面，随着合作项目的进展推进，以及公司 2023 年新产能的预期投入使用，项目单价有望进一步提升，2022-2024 年我们预测项目单价分别为 100 万元、120 万和 150 万元。

因此综合预测，2022-2024 年公司 CDMO 业务增速分别为 41.37%、50%、 50%。

费用方面，主要支出为销售费用、管理费用和研发费用。

销售费用，随着公司销售规模增长，整体销售费用率呈下降趋势。2022-2024 年我们给与销售费用率假设分别为 4.5%、4.3%和 4.2%；

管理费用，科技型医药企业的管理费用率在初期相对较高，随着销售规模的增长逐渐下降，当前公司还处于管理费用率快速下降的阶段，我们预计 2022-2024 年欧公司管理费用率分别为 16%、14%、12%；

研发费用，公司高度重视研发和科技创新，研发费用率始终保持在较高水平。公司研发费用主要由职工薪酬、折旧费用、实验室耗材和租赁物业费构成，2019-2021 年四项费用金额合计占研发费用总额的比重分别达到 79.69%、78.02% 和 83.93%，结构占比基本保持稳定。随着收入规模增长，公司在研发方面投入的绝对额不断增长，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 9%、7.5%、6.5%。

5.2 估值

根据以上假设，我们预计公司营业收入分别为 3.35 亿、5.24 亿和 7.68 亿元，同比增长分别为 57.35%、56.70%、46.38%；归母净利润分别为 1.09 亿、1.87 亿和 2.92 亿，同比增长分别为 79.9%、72.4%、55.8%。

公司细分赛道属于生命科学上游细胞培养环节和生物药 CDMO，可比公司我们选择纳微科技（生命科学上游，纯化填料）、键凯科技（生命科学上游，长效化原料），泰坦科技（生命科学上游，科研试剂）、百普赛斯（生命科学上游，蛋白试剂）和元生物（生物药 CDMO）。

四家可比公司当前股价对应 2022 年 PEG 均值为 1.50 倍，奥浦迈当前股价（2022 年 9 月 23 日）对应 2022 年 PEG 为 1.28 倍，考虑到奥浦迈目前正处于盈利能力上升，公司 CAGR 高于行业平均水平，我们保守给予奥浦迈行业平均水平 PEG1.50 倍，对应 2022 年 PE 为 104 倍，对应目标市值为 114 亿，相较目前市值（2022 年 9 月 23 日 97 亿）有 17.53%的空间。

5.3 核心假设风险提示

1、下游客户产品研发失败或无法产业化的风险

公司致力于为下游生物医药企业提供细胞培养产品和服务，大部分使用公司培养基产品的新药研发处于临床前或临床阶段，若上述新药研发失败，或药品成功上市后未能达到预期的商业化效果，都将直接影响客户（制药企业）对该药品的生产，从而影响对公司培养基产品的采购，对公司培养基业务收入产生不利影响。

2、行业竞争加剧风险

随着我国生物制药产业的发展，不排除将有越来越多的国内企业加入到细胞培养产品和服务的竞争格局中来，同时进口厂商在国内提供产品或服务的价格也有可能进一步下降，从而加剧行业内的竞争。

3、培养基配方流失或失效的风险

培养基配方属于核心技术秘密，对细胞培养基产品品质及 CDMO 服务能力都有着重要影响。若在日常生产经营过程中，公司内控程序或知识产权保护方面未能做到严格执行，或因相关岗位的在职/离职员工管理不当造成配方的泄漏，以及不能够随着下游客户产品的发展及时调整配方，都将造成现有配方流失或失效，对公司持续经营带来不利影响。

感知、隔离与驱动，纳芯微：打造泛能源+汽车电子模拟平台

1、高景气泛能源与汽车电子助力信号感知与隔离技术发展

1.1、信号感知：MEMS市场持续扩张，重视磁传感机会

在信号感知方向，传感器是将现实世界的信号转化为数字世界信号的装置，是数字世界信号处理的起点。

一个完整的传感器由前端的敏感元件和后端的信号调理 ASIC 芯片构成，其中传感器敏感元件是可以测量某种类型的物理量，如压力、声音、温度、湿度、磁场、光强等，并把这些物理量转化为电信号的一种器件。

但由于传感器敏感元件的输出一般是相当微弱的模拟信号，如微弱的电压、电流或电阻的变化等，不能直接用于一般的电子设备或系统，因此需要信号调理 ASIC 芯片对该输出信号进行放大和模数转换。

另外，传感器敏感元件的输出信号往往存在非线性和温度系数过大等问题，也需要传感器信号调理 ASIC 芯片对非理想因素进行校准处理，去除环境因素导致的输出偏差。

随着下游行业的迅速发展，全球终端市场对传感器的需求大幅提升。

根据 Yole 的预测数据，2021 年全球 MEMS 行业市场规模为 136 亿美元，预计在 2027 年将达到 223 亿美元，复合增长率达到 9%。

细分终端应用领域来看，2027 年 MEMS 传感器在消费电子领域市场规模为 123 亿美元（CAGR 9%），在工业领域市场规模为 33 亿美元（CAGR 7%），在通信领域市场规模为 3 亿美元（CAGR 25%），在汽车领域市场规模为 41 亿美元（CAGR 10%），在医疗和国防与航空航天领域市场规模分别为 9 亿美元（CAGR 4%）和 13 亿美元（CAGR 10%）。

信号调理 ASIC 芯片作为传感器信号放大、转换、校准等处理的重要元件，其市场规模也随 着 MEMS 传感器的发展而逐年扩张。

2、纳芯微：感知、隔离与驱动，打造泛能源+汽车电子模拟平台

2.1、聚焦泛能源与汽车电子，前后端拓展扩充品类

纳芯微电子成立于 2013 年，总部位于苏州，是国内高性能高可靠性模拟及混合信号芯片设计公司，专注于围绕各个应用场景进行产品开发，由传感器信号调理 ASIC 芯片出发，向前后端拓展了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。

公司产品的演变可以分为以下三个阶段：

初创期（2013 年—2015 年）：成立初期专注于消费电子领域传感器信号调理 ASIC 芯片的开发，推出三轴加速度传感器信号调理 ASIC 芯片，并于 2014 年推出压力传感器信号调理 ASIC 芯片和电流传感器信号调理 ASIC 芯片，2015 年底之前公司产品主要为应用于消费电子领域的传感器信号调理 ASIC 芯片。

拓展期（2016 年—2017 年）：2016 年公司开始向工业及汽车领域发展并于同年推出面向工业控制领域以及符合 AEC-Q100 标准且面向汽车前装市场的压力传感器信号调理 ASIC 芯片，同年公司推出硅麦克风和红外传感器信号调理 ASIC 芯片进一步扩充产品品类。

为了进一步扩展公司产品在汽车中高压压力传感器领域的应用，公司入股陶瓷电容压力传感器敏感元件生产商襄阳臻芯，并于 2017 年合作推出面向中高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。

快速上升期（2018 年—至今）：2018 年以来公司积极扩展产品品类，先后开发隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、集成式传感器芯片等多类产品。公司于 2018 年推出标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，并于 2020 年成功推出集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片实现对数字隔离领域产品的多品类覆盖。

另外，公司于 2018 年进一步拓展传感器信号调理 ASIC 芯片的品类，推出红外传感器信号调理 ASIC 芯片，并于同年推出集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片。

进入 2021 年，公司持续完成各业务线新品推出，包括基于霍尔效应的磁传感器、LIN 收发器、非隔离驱动、主驱智能隔离驱动和 LDO 线性调节器等。

王升杨、盛云、王一峰为一致行动人，共同担任公司实际控制人。

根据 Wind 最新数据，王升杨、盛云和王一峰分别直接持有公司 10.95%、10.2%和 3.83%的股份，三人共计直接持有公司 24.98%的股份，为公司实际控制人，同时三人已签署一致行动人协议。

此外，三人通过实际控制人持股平台瑞矽咨询间接持有公司 4.61%的股份，王升杨为员工持股平台纳芯壹号实际控制人，间接持有公司 2.74%的股份，公司整体股权结构稳定。

公司目前拥有 6 家全资子公司，其中苏州纳希微半导体有限公司于 2021 年末设立，主要从事芯片封装测试业务，目前正在前期筹备阶段，计划于 2022 年下半年陆续投产。

公司采用 Fabless 模式，稳定优质供应链+客户资源。

在晶圆制造方面，公司已与中芯国际、Dongbu HiTek、台积电、X-Fab 等全球知名晶圆代工厂商建立了长期、稳定的合作关系；在芯片封装及测试方面，公司与日月光、长电科技等封装测试厂商深度合作多年，已形成了稳定的封装测试工艺，并购入了专用测试设备交由部分测试厂商进行芯片测试，绑定专属产能。

下游客户方面，公司已取得包括中兴通讯、汇川技术、霍尼韦尔、智芯微、南瑞继保、英威腾、阳光电源、韦尔股份在内的众多行业龙头标杆客户的认可，已对光伏储能行业主要头部企业实现加速供货，同时车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现批量装车，已进入上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等厂商供应体系。

公司现已能提供 1100 余款可供销售的产品型号。

在信号感知芯片方向，公司是国内专业从事各式传感器信号调理 ASIC 芯片开发的企业，现已能覆盖压力传感器（从微压到中高压的全量程）、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多品类信号调理 ASIC 芯片产品。

在隔离与接口芯片、驱动与采样芯片方向，公司已量产标准数字隔离、隔离接口、隔离电源以及隔离驱动、隔离采样等多品类数字隔离类芯片产品。

2022 年上半年公司陆续发布十余款新品系列，其中霍尔效应电流传感器 NSM2015/NSM2016 系列加速出货；非隔离高压半桥驱动 NSD1624、磁角度传感器 NSM301X 系列量产出货；智能低边开关 NSE11409 系列、表压压力传感器 NSPGS5 系列进入试量产阶段；车规 LIN 收发器、车规级 LDO NSR31/33/35 系列客户导入进程顺利。

此外，公司还开辟包括功能安全驱动、车载马达驱动、LED 驱动、车载电源、通用接口 IC 等多个面向未来的新产品方向。

主营业务快速发展，2021年起呈明显加速趋势。

2018-2021 年公司营业收入分别为 0.4 亿元、0.92 亿元、2.42 和 8.62 亿元，呈现高速增长态势，尤其 2021 年受益于芯片国产化的发展趋势以及下游市场需求的快速增长实现较大幅度增长。

2018-2021 年公司归母净利润分别为 0.02 亿元、-0.09 亿元、0.51 亿元和 2.24 亿元，其中 2019 年亏损的原因主要系当年度确认 2476.21 万元股份支付费用导致。

2022 年上半年公司延续高增长态势，共计实现营业收入 7.94 亿元，同比增长 132.96%，其中公司 Q2 实现营业收入 4.54 亿元，环比增长 33.96%，创单季度营收历史新高，上半年实现归母净利润 1.95 亿元，同比增长 116.38%。

毛利率下滑但维持高水平，期间费用把控能力大幅提升。

2018-2021 年公司毛利率分别为 56.73%、58.35%、54.32%和 53.5%，毛利率出现下滑的原因主要系新产品推出初期一般售价相对较高，但随着出货量的上升，竞争对手的出现以及进一步开拓市场的需要产品单价会逐渐降低。

2022 年上半年公司毛利率为 50.75%，出现下滑的原因主要系相对低毛利率的驱动产品放量，占比快速提升。

期间费用方面，公司把控能力大幅提升，期间费用率由 2018 年的 24.02%下降至 2022 年上半年的 10.23%（2019 年大幅上升源于股权支付费用），2022 年上半年公司销售、管理和财务费用率分别为 3.28%、6.61%和 0.34%。

净利率方面， 2021 年同比提升 4.92pct 至 25.96%，2022 年上半年为 24.54%。

驱动与采样芯片快速成长为营收第一大品类。

早期公司以信号感知芯片起家，2018 年至 2019 年完成研发并陆续发布多款隔离与接口芯片并成功进入信息通讯行业一线客户供应体系逐步实现批量化供应，隔离与接口占比由 2018 年的 2.01%上升至 2020 年的 44.14%。

2020 年公司成功研发并推出驱动与采样芯片产品，拓宽产品品类与收入来源，同时驱动与 采样产品销售规模实现快速提升，2022 年上半年占比达到 44.48%，信号感知芯片和隔离与 接口芯片占比则分别为 19.34%和 35.89%。

各类产品毛利率方面，信号感知芯片毛利率呈下降趋势，主要系其中占比较高的传感器信号调理 ASIC 芯片毛利率有所下降（单价较低的硅麦克风信号调理 ASIC 芯片的销售占比逐年提高）所致，但集成式传感器芯片的毛利率呈逐年上升趋势，主要原因系高毛利集成式压力传感器芯片及集成式温度传感器芯片销量逐年上升；隔离与接口芯片毛利率呈现先升后降趋势，2019 年大幅提升主要原因系产品实现规模出货成本下降，2020 年开始呈现下降趋势主要原因为产品价格随出货量加大而下滑，同时接口类别中低价值量的非隔离接口占比逐渐提升；驱动与采样芯片自 2020 年第三季度开始批量出货，2021 年毛利率为 53.54%。

工业控制（泛能源）+汽车电子占比接近八成。

公司产品主要应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子领域的不同场景，其中工业控制包括光伏与风电、智能电网、大型/移动/用户储能、充电桩及其他传统工业等细分领域，汽车电子包括新能源车/燃油车动力总成、智能驾驶、热管理系统、底盘控制与安全等细分领域，信息通讯包括数字电源（通信/服务器/二次电源）及数据中心领域。

2022 年上半年公司业务在工业控制及汽车电子领域占比接近八成，其中工业控制领域占比为 59.64%（同比提升 27.7pct），汽车电子领域占比为 18.26%（同比提升 11.31pct），消费电子领域占比进一步下降，2022 年上半年为 9.37%（同比下降 7.56pct）。

2.2、 感知与隔离迭代，拓展电源品类开启平台型之路

高度重视研发创新，保持高水平研发投入。

公司持续加大研发投入，2018-2021 年公司研发投入分别为 1025 万元、2958 万元、4126 万元和 1.07 亿元，占营业收入比例分别为 25.48%、32.12%、17.05%和 12.44%，2022 年上半年公司研发投入达到 1.04 亿元，同比增 长 168.96%，研发投入占比为 13.21%。

2022 年上半年公司新获得发明专利 9 项，实用新型专利 13 项，集成电路布图设计 8 项，累计获得专利 118 项，其中发明专利 25 项，实用新型专利 41 项，软件著作权 13 项以及集成电路布图设计 39 项。

团队建设方面，截至 2022 年 6 月 30 日公司员工总数为 488 人，其中研发人员 241 人，占比为 49.39%，研发人员中硕士以上学历人数占比为 59.33%，研发人员平均薪酬为 33.62 万元/人。

ADI 背景核心团队，股权激励深度绑定。

公司部分管理层及核心技术团队成员均具备海外芯片大厂工作经验，王升杨和盛云曾分别于 ADI 担任设计工程师和高级设计工程师，公司核心技术团队中技术专家陈奇辉曾于 Marvell 担任模拟设计工程师，IC 设计中心总监马绍宇曾于 ADI 担任高级设计工程师，信号调理产品线总监赵佳曾于 ADI 担任 IC 设计工程师，隔离与接口产品线总监叶健曾于 ADI 担任应用工程师。

与此同时，公司已建立长效的员工股权激励机制，于上市前已实施三次股权激励计划，2022 年上半年公司再次实施股权激励，授予 180 名员工共计 277.0728 万股限制性股票，持续的股权激励计划有效将公司利益与员工个人利益结合绑定，充分调动员工积极性利于公司长远发展。

公司在混合信号处理、高耐压数字隔离、集成式传感器设计等领域拥有独立知识产权和丰富技术储备。

公司拥有专业的模拟芯片研发能力并深度参与后续封装框架和测试软件的搭建，建立从芯片定义到设计及交付的完整管控体系。

凭借多年的研发积累目前已拥有传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性 MEMS 压力传感器技术、基于“Adaptive OOK” 信号调制的数字隔离芯片技术等核心技术，2022 年上半年公司新增 2 项核心技术，分别为磁传感技术和 LED 驱动技术。

信号感知：信号调理 ASIC 与集成传感器全面覆盖，高市占率取得领先地位。

公司传感器信号调理ASIC 芯片区别于传统的分立器件方案将自主设计的各个电路模块集成至一颗芯片中，能够实现传感器信号的采样、放大、模数转换、传感器校准、温度补偿及输出信号调整等多项功能，性能和成本都得到大幅优化，目前已实现压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等多品类覆盖。

根据 Transparency market research 数据，2020 年公司传感器信号调理 ASIC 芯片年国内市占率为 18.74%，其中压力传感器和加速度传感器信号调理 ASIC 芯片的国内市占率分别达到 32.19%和 23.06%。

与此同时，公司向传感器前端的敏感元件领域拓展，推出温度传感器和压力传感器等集成式的传感器芯片。

围绕压力传感器领域，公司能够提供满足 AEC-Q103 标准的集成式压力传感器芯片，可以满足从微压到中高压全量程汽车压力传感器的需求；在集成式温度传感器领域，公司可提供多种输出接口和安装形式的产品，自主定义的 D-NTC 产品 NST1001 可实现对传统 NTC 热敏电阻的升级换代，能够满足智能穿戴、IoT 领域的相关需求。

公司传感器信号调理 ASIC 芯片在 ADC 位数、DAC 位数、过反压保护和校准能力等性能指标上优于国际竞品。

此外，公司针对国内市场还能提供全套校准标定系统，帮助客户在完成功能和性能验证后实现产品的快速量产，并提供及时有效的本土化支持服务。

加速铺开磁传感器产品线布局。

公司最新披露的核心技术中新增磁传感技术，目前已推出的霍尔效应电流传感器 NSM2015/NSM2016 系列加速出货，应用场景包括光伏组串式逆变器电流检测、新能源汽车 OBC、空调热管理系统中 PTC 加热器、工业变频器件、UPS 及服务器电源，充电桩中的隔离电流采样。

此外，公司 2022 年新推出的磁角度传感器 NSM301X 系列量产出货，面向场景包括汽车（节气门/底盘高度/方向盘转角/油门踏板/阀门开度检测等）、工业（非接触式旋转按钮开关/取代传统旋钮式滑动变阻器/工业舵机角度传感器等）和民用（家用打印机/手持式打标枪等）。预计公司未来将进一步拓展磁开关、磁线性及磁转速等传感器来补全产品线。

隔离与隔离+： Adaptive OOK 技术奠定优势，主驱隔离推出补全版图。

作为国内较早规模量产数字隔离芯片的公司，依托自主开发的“Adaptive OOK”信号调制技术，公司的数字隔离芯片可实现业界高水准的 CMTI 指标，能有效隔离共模噪声，隔离耐压等级在符合安规要求等级的同时还有丰富余量（国内首家通过 VDE 增强隔离认证），并拥有优异的系统级 ESD 防护及抗浪涌能力，多项关键技术指标达到或优于国际竞品。

2022 年上半年公司推出针对汽车主驱、发电机、升压 DCDC、光伏逆变器、大功率变频和伺服驱动器的智能隔离栅极驱动，用来实现对功率器件的开关和保护功能，兼容 400V 与 800V 新能源车动力总成及 1500V 直流的光伏逆变器系统。

该系列产品的推出补全公司在新能源车动力总成系统中隔离芯片的版图，提高公司在电源、电控系统中隔离芯片的覆盖度及单板价值。

公司数字隔离器满足 GaN/SiC 要求。

随着新能源车 800V 架构平台逐步落地应用，驱动芯片不仅需要满足 IGBT、MOSFET 等传统功率器件要求，亦需要能够满足 SiC 和 GaN 等第三代半导体材料制造的功率器件要求。与 IGBT、MOSFET 相比，SiC、GaN 的功率（能量）密度更高、体积更小、带宽更高，对驱动芯片的传输速率、共模瞬态抑制能力等提出更高要求。

公司所推出的隔离半桥驱动和隔离单管驱动具有高可靠性，高集成度，高速开关等特性，可用于驱动 IGBT、MOSFET、SiC 和 GaN 等各种功率器件。

持续扩充非隔离产品品类。

隔离产品主要用于新能源车三电系统，非隔离产品主要用于汽车车身及域控制器，故在传统燃油车与新能源车皆需使用。目前公司非隔离产品包括非隔离驱动（半桥驱动、低边驱动）、LED 驱动、CAN/LIN 收发器、485 收发器、I²C 接口等，其中 LIN 收发器接口芯片的推出标志着公司在车规接口芯片领域技术上的新突破，弥补了公司车规接口产品布局上的短板。

拓展电源品类：推出车规级 LDO+LED Driver 迈向平台型之路。

2022 年上半年公司首次推出全新业界领先的 NSR31/33/35 系列 LDO 线性调节器，专为汽车电池为系统供电的应用场景而设计，具有 3V 至 40V 的宽输入电压，支持瞬态电压高达 45V，超低的静态功耗 5uA 及低压差电压适合待机功耗要求高的汽车应用，为待机系统中的 MCU 和 CAN/LIN 收发器供电以达到省电和延长电池寿命的目的，应用场景包括车载娱乐及自动驾驶、车身电子及照明、逆变器和电机控制、OBC/DCDC 和 BMS，目前客户导入进程顺利。

此外，公司开辟了包括 LED 驱动、智能高低边开关等面向未来的新方向，正逐步迈向模拟平台型之路。

2.3、全车规级产品线部署，主流车企全面覆盖

纳芯微是最早进入汽车领域的本土芯片公司之一。

公司自 2016 年开始向汽车领域发展，早在 2017 年便实现压力传感器在传统燃油车上的批量装车，此后刹车压力传感器、机油压力传感器、空调压力传感器等方案陆续在东风汽车、上汽大通、上海大众等多款畅销车型上成功导入，产品可满足“国六”标准内燃机系统进气、尾气、燃油蒸汽等相关压力传感器需求及新能源汽车电池包压力、座椅压力检测等领域需求。

围绕新能源汽车领域，公司隔离栅极驱动、非隔离高低边驱动、隔离电压电流采样、车载马达电机驱动、车载照明驱动、车载供电电源、车载通信接口、车载功率路径保护、电流传感器、磁性角度传感器及压力传感器等芯片广泛适用于 OBC/DCDC、主电机驱动、整车域控、智能驾舱、整车热管理、车灯照明、燃油车动力总成等系统应用，已在主流整车厂商/汽车一级供应商实现批量装车。

公司已拥有丰富的面向汽车前装市场模拟芯片产品定义、开发和量产经验。

相较其他领域来说，汽车客户的认证周期长且测试严格，对产品的技术和质量要求更高，目前公司多款产品通过了其自主搭建的可靠性体系测试，符合 AEC-Q 可靠性测试标准，主要应用于汽车传感器（汽车座椅压力检测/VBS 真空刹车助力/发动机进气系统/曲轴通风箱/燃气蒸汽管理系统/尾气处理系统）、电驱与电源（汽车 OBC 充电器/汽车 PTC/汽车电驱）和电池管理（汽车电池检测/汽车 BMS）中。

公司产品可应用于汽车最高要求级别的动力总成系统。

动力总成系统是新能源汽车控制系统的核心，是车内安全级别、可靠级别要求最高的域，目前公司可用于新能源动力总成系统相关产品包括数字隔离、隔离驱动、隔离运放和 CAN 收发器，应用场景包括车载 OBC、车载主逆变器、车载电池管理 BMS、车载 PTC 加热器、车载热泵/空压机逆变器。

此外，公司亦布局了新能源汽车 OBC，PTC 上应用的芯片级电流传感器，主驱电机上所使用的用来做大电流测量的电流传感器，以及热管理系统中的阀门控制所使用的角度传感器等。

公司各类车规级芯片均已通过主流整车厂商、一级汽车供应商或次级供应商验证，大部分车规级芯片已实现批量装车。汽车领域客户认证壁垒高，具有开发周期长、进入难度大、产品生命周期长的特点，但一旦成功进入目标客户，就会给竞争对手替换带来有较大难度，导致市场的新进入者很难进入目标市场。

公司凭借丰富的产品类型和高标准的产品认证，其中压力传感器及其信号调理 ASIC 芯片已实现对东风汽车、上汽大通、云内动力等头部厂商的批量供货，隔离驱动与隔离采样芯片在 2020 年第三季度开始批量出货后已进入比亚迪、五菱汽车、长城汽车、一汽集团、宁德时代等国内主流终端厂商的新能源汽车供应体系并实现批量装车。此外，公司车规级芯片已进入上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系。

2.4、募投重视车载应用，布局集成 MCU 单芯片方案

公司上市公开募集金额 7.5 亿元，计划投资的项目包括：信号链芯片开发及系统应用项目(总投资：4.39 亿元)、研发中心建设项目（总投资：0.89 亿元）和补充流动资金（总投资：2.22 亿元）。

其中信号链芯片开发及系统应用项目旨在进行公司在模拟及混合信号领域的技术升级和产品开发，围绕现有信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品方向，研发推出新一代高性能、高品质的模拟芯片产品，其中新一代信号感知芯片主要包括电流传感器、角度传感器、汽车级压力传感器调理芯片、高端声学传感器调理芯片、汽车级 MEMS 绝压传感器等；新一代隔离与接口芯片主要包括新一代非车规数字隔离产品、车规级数字隔离器、全集成隔离电源产品等；新一代驱动与采样芯片包括新一代隔离驱动产品、非隔离驱动产品、隔离采样产品。

研发中心建设项目一方面将进一步优化和提升公司研发设备、场地、人员水平，旨在完善研发体系建设、实现持续技术创新，另一方面将重点加大车规级模拟芯片研发，包括车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境传感器芯片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品。

其中针对车规级嵌入式电机控制芯片，公司拟研发集成 LIN 总线、高压供电、微控制单元 MCU、电机驱动功率管于一体，针对于汽车 BLDC/BCD、步进等多种电机控制的单芯片解决方案，产品将主要面向车身电动控制系统。

此外，公司将研发带功能安全的应用于新能源车电驱系统的隔离驱动芯片。

3、盈利预测

驱动与采样芯片：

驱动与采样芯片业务已成为公司占比第一大品类，2022年上半年公司推出针对汽车主驱的智能隔离栅极驱动，补全在新能源车动力总成系统中隔离芯片的版图，提高在电源、电控系统中隔离芯片的覆盖度及单板价值，同时持续铺开非隔离产品品类，电源类产品 LDO 等暂归于驱动与采样业务线。

随着新品持续推出与放量，该业务线有望持续快速增长，我们预计2022-2024年公司驱动与采样芯片业务营收分别为 7.51、13.15、22.09 亿元，毛利率分别为 48.8%，48.5%，48.3%（产品结构变化）。

隔离与接口芯片：

随着高压应用场景如新能源车、光伏储能、工业自动化等下游渗透率逐渐提升，隔离产品需求稳步增长，2022 年上半年公司推出车用 LIN 接口，补全车载接口布局，有望在下半年及明年逐步放量，我们预计 2022-2024 年公司隔离与接口芯片业务营收分别为 6.24、8.74、11.36 亿元，毛利率分别为 53.3%、53%、53%。

信号感知芯片：

公司传感器 ASIC 调理芯片国内市占率达领先地位，受益于 MEMS 传感器行业扩容有望稳步增长，2021 年公司推出磁电流传感器，2022 年推出磁角度传感器，受益于新能源车及光伏储能渗透率提升磁传感器市场持续扩容，未来随着公司品类逐步铺开带来持续增长，我们预计 2022-2024 年公司信号感知芯片业务营收分别为 3.23、4.01、4.81 亿元，毛利率分别为 51.7%、51.5%、51.5%。

4、风险提示

（1）行业景气度下行风险；

（2）产品研发进度不及预期风险；

（3）行业竞争加剧风险；

（4）海外政策变化风险等。

毫米波微系统龙头，雷电微力：订单充足、管理优秀、业绩增长明确

毫米波微系统龙头，订单释放业绩快速增长

毫米波微系统龙头企业，业务实现全产业链覆盖

专注毫米波系统研制，技术工艺领先竞争实力强。

成都雷电微力科技股份有限公司(以下简称雷电微力)成立于2007年，前身为成都雷电微力科技有限公司，2020年完成改制，2021年于深交所创业板上市。

公司专注于毫米波微系统研发、制造、测试和销售，主要产品广泛应用于雷达、通信等专用领域。

公司注重研发驱动，已系统性掌握毫米波微系统核心技术，并建立起科研生产、人才培养以及供应链等完整体系，在行业内具备较强的竞争力。

实控人夫妇分任正副董事长，高管团队通过战配资管计划持股。

公司董事长兼总经理邓洁茹直接持股 3380 万股（19.40%），通过武汉研究院间接持有持股 450 万股（2.58%），同时和公司股东——邓洁茹父亲的弟弟邓红中、邓洁茹配偶桂峻的母亲吴希为一致行动人关系，因此邓洁茹实际控制 24.04%公司股份；桂峻任公司副董事长兼副总经理，2000 年至 2017 年任职于空军后勤部财政部，未直接持有公司股份。

在公司 IPO 过程中，公司高管通过战配资管计划参与，人员包括邓洁茹、桂峻、副总经理兼生产总监廖洁和董事会秘书兼财务总监牛育琴等。截至 2022H1，该战配资管计划持股 431 万股（2.47%），有效绑定了高管团队和上市公司利益。

向客户提供微系统整体解决方案，实现全产业链打通产品竞争优势显著。

公司主要产品覆盖毫米波微系统、高频段毫米波前端、星载毫米波微系统等品类，广泛应用于雷达、通信等领域，是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。

按照集成程度，微系统可分为 MS1、MS2、MS3、MS4 四级，公司业务覆盖除芯片（MS2）流片制造外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节，产业链打通后公司上下游业务形成协同，支撑公司产品性能优越成本可控，在行业内具备较强竞争力。

订单落地收入扩张，盈利能力稳步增强

公司收入快速增长，业绩实现扭亏为盈。

收入端，公司营业收入从 2018 年 4600.33 万元快速增长到 2021 年 7.35 亿元，复合增速达 152%；2021 年公司实现营收 7.35 亿元，同比增长 114.9%。利润端，公司归母净利由负转正，2021 年公司实现归母净利 2.02 亿元，同比增长 66.33%。

公司 2019 年收入大幅增长主要系某项目进入批产列装阶段；由于前期较大的产品开发投入和股份支付费用，2018 年公司净利润为负，随着产品进入批产，2019 年公司实现扭亏为盈。公司拥有充足的在手订单，相关订单正在陆续生产、交付并验收，“十四五”期间公司营收实现高增长的确定性较高。

大订单落地，未来两三年业绩释放的确定性较高。

2022年2月9日，公司发布公告称，近日与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额分别为12.28亿元和 11.79 亿元，总计为24.07亿元人民币。

合同约定自2022年开始交付标的，受此影响公司2022H1实现营收4.43亿元，同比+13.94%；实现归母净利1.94 亿元，同比+68.5%。

考虑到合同客户信誉良好、具备履约能力，这一新增大额订单将助力公司未来业绩快速增长，公司业务扩张速度有望进一步加快。

公司收入和利润主要来自雷达类产品。

公司主要产品包括雷达类产品和通信类产品，从收入结构来看，雷达类产品作为公司的主要产品，随着2019年对应型号雷达类产品实现批量生产，公司收入开始大幅增长，营收比重提高；2021年公司实现营业收入7.35亿元，雷达类产品收入为7.17亿元，占比97.61%；通信类产品收入为1.62亿元，占比2.20%。

2021年雷达类产品毛利率为41.79%，通信类产品毛利率为69.20%，公司实现毛利润3.12 亿元，其中，雷达类产品占比96.23%，通信类产品占比3.60%。

产品批产后规模效应逐步凸显，公司期间费用率下降盈利能力提升。

利润端，由于公司产品技术附加值较高，并拥有极高的行业壁垒，主营业务毛利率较为稳定，2018年至2021年均维持在40%以上，2022H1公司销售毛利率48.83%，同比上升2.76pcts。

随着公司产品定型量产，规模效应逐渐凸显，公司期间费用率持续下降，2018年公司期间费用率为121.27%，主要系当年公司营收不高但确认的股份支付金额较大所致，2022H1期间费用率已下滑至6.28%，主要系公司按照质保金政策计提质保金减少，影响销售费用售后维护费所致。

综合以上因素，公司净利润于2019年由负转正，之后盈利能力稳步提升，2021年公司净利率为27.42%，2022H1净利率同比+14.17pcts 至 43.76%，单二季度净利率同比+9.26pcts 至 39.83%，盈利水平大幅提升。

由于公司 IPO 发行成功净资产规模增加，2021年 ROE 明显下降。预计未来随着公司募投项目逐步建成达产，ROE 有望回升。

经营性净现金流由负转正，回款有望保持向好。

2018年-2020年公司经营性净现金流持续为负，主要原因有以下三点：

（1）公司经营规模快速增长，采购支出变大，销售回款相对较慢，导致经营活动现金流净额为负；

（2）受季节性影响，各年末较多应收账款尚在信用期内，导致公司经营活动现金流入较少；

（3）公司主要通过商业承兑汇票进行收付款，而票据回款不计入当期经营活动现金流，且以票据形式收取但未进行贴现的票据在报告期各期末快速增长，导致公司经营活动现金流入较少。

2021 年公司经营性净现金流为 9141.24 万元，实现由负转正，2022H1 公司经营性净现金流进一步增加至 6.15 亿元，同期应收账款 0.47 亿元，同比-91.21%，较期初-80.00%，我们预计公司回款情况有望保持向好，现金流或将持续高质量。

订单下发合同负债大幅增长，存货屡创新高业绩有望持续释放。

截至2022年上半年，公司合同负债达 1.46 亿元，同比+595.24%，表明公司在手订单充足。

同期公司存货规模达 9.16 亿元，同比+145.58%，其中原材料规模较期初+21.13%至 2.35 亿元，在产品规模较期初+50.36%至 2.09 亿元，或是由于大订单落地后，公司积极组织生产。

发出商品规模较期初+60.78%至 3.28 亿元，库存商品较期初+1325%至 1.14 亿元，随着公司经营稳步开展，产品生产交付稳步推进，未来业绩有望持续释放。

毫米波微系统技术蓬勃发展，应用多样市场空间广阔

毫米波有源相控阵优势显著，已逐步取代传统机械扫描结构

毫米波位于微波和远红外波之间，具有带宽宽、可全天候通信等特点。

毫米波指频率30GHz—300GHz、波长10mm—1mm的电磁波，位于微波与远红外波相交叠的范围，兼具两种波段的特点。相比低频微波，毫米波具有带宽极宽、波束窄、传输质量高、安全保密好、探测能力强、元件尺寸小等优势；相比红外光，毫米波拥有全天候通信的优势；但毫米波也存在着在大气中和降雨时衰减严重、传播距离短等劣势。

相控阵是由射频前端组成的阵列，通过波束赋形原理合成主波束。

射频前端是用于发射、接收和处理无线电信号的装置。

相控阵微系统是由成百上千个频率相同的射频前端单元组成的射频阵列，通过控制每一个射频单元发射信号的相位（移相）、形成一定的相位差，从而能将每个单元发射的全向波在相长干涉的方向上合成定向波束，这利用了波的干涉和波束赋形原理。

虽然每个射频单元功率有限、发射强度较小，但通过大量单元发射波的叠加，就能合成强度大且窄的主波束，传播距离更远。

相对于机械扫描雷达，相控阵雷达指向快速且精准。

由于主波束较集中、馈电损耗小，相控阵雷达发射效率高、探测距离远；旁瓣较小，精度高；且可以分配不同的模块发射多个独立波束，同时追踪多个目标；即使部分单元失效，仍不影响雷达系统正常运作，可靠性强。

根据《机载有源相控阵雷达的作战优势、性能对比及军事应用》（李红卫，蔡金元，王玉田，赵兴华），有源相控阵雷达有10%的单元失效时，对系统性能无显著影响；30% 的单元失效时，系统增益降低，但仍可维持基本工作。

基于上述优势，相控阵雷达技术在近半个世纪以来得到很大发展，目前相控阵雷达正在大量取代机械扫描雷达。

有源相控阵性能显著优于无源相控阵，是相控阵技术的发展重心。

相控阵技术根据射频前端结构可分为有源和无源。无源相控阵（PESA）是所有天线单元共用一个发射机/接收机，发射机产生的大功率信号，分配给每个天线单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大；有源相控阵（AESA）是每个天线单元都有独立的 T/R（发射/接收）组件，每一组件都能自己产生/接收电磁波。

有源相控阵雷达是集现代相控阵理论、超大规模集成电路、高速计算机、先进固态器件及光电子技术为一体的高新技术产物，将脉冲多普勒、单脉冲、脉冲压缩及捷变频等多种雷达体制集于一体，凭借其显著的性能优势，成为新型雷达的主流发展方向，也是一个国家实力的体现。

相比无源相控阵雷达，有源相控阵雷达在灵敏度、波束控制、多功能、体积等方面都显著占优，但无源相控阵雷达的技术难度和成本较低，因此在过去几十年里被作为一种过渡方案广泛应用。

毫米波微系统处于产业链中游，T/R 组件是微系统核心构成

毫米波微系统在供应体系中属于三、四级配套产品。毫米波微系统上游主要是各类结构件、元器件、LTCC、电源等。上游基础软硬件市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕。

下游主要为各系统科研院所、总体单位等专用产品客户和 5G 通信运营商、商业卫星运营商、无人驾驶汽车制造商等通用产品客户。

毫米波微系统产品主要供应给科研院所，由其总成为具有独立功能的系统，再交由整机厂总成为终端装备。

T/R 组件是相控阵雷达的工作核心，在系统中价值占比超 50%。

每个相控阵雷达包含成千上万个 T/R(Transmitter and Receiver)组件，其成本占整个雷达系统 50%以上。在典型的有源相控阵雷达中，每个天线单元后面都接有一个 T/R 组件。T/R 组件的构成和功能也是随着有源相控阵雷达的需要而变化的。一般而言，T/R 组件的电路部分都包括独立的发射通道、接收通道和供电、波束控制等部分。

T/R 组件包括发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，核心功能已采用芯片实现。

T/R 组件主要包含发射通道、接收通道和驱动控制三个部分，主要由功率放大器、低噪声放大器、限幅器、衰减器、移相器、滤波器、收发开关以及相应的电源电路和控制电路组成。

随着固态有源集成电路的发展，T/R 组件中的核心功能全部采用芯片实现。高性能、低成本、小型轻量化和高集成化的 T/R 组件是发展有源相控阵雷达的关键。

关键共性技术应用领域多样，低成本后民用前景向好

毫米波微系统作为关键共性技术，在各领域均有广泛应用。目前毫米波微系统在雷达、通信、遥感、辐射测量等方面均已展开不同程度的应用尝试，在 5G 通信基站、车载无人驾驶雷达、商业卫星毫米波链路系统、移动终端“动中通”、无人机、周界安防等通用领域方面也拥有广阔的市场前景。

特种领域毫米波相控阵已得到广泛应用，民用市场前景广阔。

特种领域，得益于强大的探测能力和分辨率，毫米波相控阵目前应用于弹载和卫星通信，通过源相控阵微系统，毫米波成为卫星通信的主要手段，后续随着性能提升和功率变大，在雷达、电子对抗领域也有望得到应用。

民用领域，5G 部分波段已经达到毫米波，毫米波频段频谱带宽能够将 5G 频段扩大 10 倍，极大提升 5G 传输速率，同时降低干扰。毫米波相控阵未来在汽车雷达等领域也有望应用。

毫米波微系统有望成为卫星通信的主要手段。

不同体制天线对卫星的姿态控制和寿命影响较大。与依靠机械转动的传统天线不同，毫米波微系统天线用电扫描方式，不用转动天线即可随时为不同的卫星建立数据通信。

毫米波微系统天线部分组件的损坏并不影响其整体性能，在卫星生命周期内，能够实现免维护，提高卫星通信的可靠性。

此外，毫米波微系统具有可靠性高、更容易小型化集成化的特点，使得作为毫米波技术和相控阵技术结合产物的毫米波微系统能够完美适应中小型平台的安装使用条件，甚至可与载体共形。

毫米波微系统技术作为卫星互联网的关键技术之一，正逐步成为卫星通信的主要手段，预计未来将随卫星通信市场同步发展。

卫星发射数量翻倍，市场空间广阔。

据知名航天咨询公司欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的《2028 年前卫星制造与发射》报告预测，2019年-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加 4.3 倍，2009 年-2018 年全球平均每年发射 230 颗卫星，预计2019 年-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，总市场规模达到 2920 亿美元。

由于卫星轨道和频谱资源十分有限，世界各国已充分意识到近地轨道和频谱资源的战略价值，以及低轨卫星通信系统的巨大商业价值，近年来悄然开展卫星发射争夺战。

在商业航天方面，根据目前国外已公布的低轨通信方案中，卫星轨道高度主要集中在 1000-1500km 之间，频段主要集中在 Ka、Ku 和 V 频段。

近年来，我国多个近地轨道卫星星座计划也相继启动，虽然起步晚，但发展后势强劲。作为卫星通信的主要通道和核心技术，毫米波系统在卫星通信产业链中的价值量较高，未来将受益于星载领域的广阔市场空间。

毫米波是 5G 关键部分，5G 应用将带来巨大市场空间

毫米波应用大幅提高 5G 传输速度，5G 渗透率提高预示高景气。

相较于 5G 之前主流应用的 5GHz 以下的频段，毫米波频段频谱带宽能够扩大 10 倍，传输速率也可得到巨大提升，实现了 5G 的高速传输。

此外，毫米波拥有波束窄的特点，因此能分辨相聚更近的小目标或更为清晰地观察目标的细节，空间分辨力更强，带来高准确性；同时可大大降低不同终端的信号之间的干扰，并增强信息被截取的难度，增加了传输中的安全性。

根据全球移动通信系统协会（GSMA）智库预计，2025 年我国 5G 渗透人口占比将达到 55%，毫米波将获得巨大市场空间。

微基站需求较大，带来市场高增量。

为保证未来 5G 的高传输速率和丰富应用，基于 5G 毫米波的超密集异构网将成为后期移动通信网络的基本架构。

微基站的特点是高速率和低延时，但覆盖范围较小，毫米波高频段微基站的覆盖范围是 10-20m，应用于热点区域或更高容量业务场景，赛迪顾问认为微基站保守估计数量将是宏基站的两倍。

据工信部数据，2021 年我国新建 5G 基站 70.7 万站，较 2019 年增长 1414%。GSMA 预计 2035 年之前 5G 毫米波将能够在全球范围内带来 5650 亿美元的市场空间，占到 5G 总贡献的 25%。

车载雷达市场空间广阔，毫米波微系统发挥关键作用

毫米波雷达性能优异，成为自动驾驶传感器核心部分。毫米波兼具微波与远红外波的优点的同时还具备全天候、全天时的工作能力，可有效用于对目标物体距离、速度的探测，使得毫米波雷达在汽车防撞传感器中占有重要比例，成为汽车智能出行系统的重要组成部分。

自动驾驶时代到来，毫米波雷达进入快速扩张期，百亿级空间有望释放。

受益于智能网联新机遇的发展，中国自动驾驶领域未来或将迎来爆发性增长，中商产业研究院预计 2025 年中国自动驾驶市场规模将接近 4 千亿，2020-2025 年五年复合年增长率达 106.6%，或将释放大量需求，为毫米波雷达市场打开成长新空间。

高级驾驶辅助系统（ADAS）作为无人驾驶技术的过渡阶段也在全球范围内得到快速发展，盖世汽车研究院预计 2020-2025 年中国 ADAS 市场年复合增速将达到 30.3%。

随着智能驾驶产业进化和渗透率的不断增长，毫米波雷达作为自动驾驶的核心传感器和实现 ADAS 功能的重要传感设备，将持续受益于不断扩大的自动驾驶市场需求，毫米波雷达市场的高增长或将持续。

全产业链覆盖效率高，拟激励绑定核心团队

实现毫米波微系统全产业链覆盖，各环节紧密配合设计生产效率提升

主营业务实现芯片至微系统的全产业链覆盖。毫米波微系统按照集成程度，可分为MS1、MS2、MS3、MS4四级。

公司的产品主要包括芯片研制、组件集成、组件测试、系统集成和系统测试等五个大生产工序，每个大生产工序之中有若干不同的小生产工序。

公司是国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，业务覆盖除芯片（MS2）流片外的 MS2/3/4 的设计制造测试全产业链各个环节。

自主研制芯片组件，更好贴合微系统需求。

公司根据芯片研制任务书所提出的芯片设计技术指标要求，通过 EDA 软件进行芯片设计以满足性能指标要求。

在初次设计完成后，交由 foundry 厂流片加工，同时也会加工部分通用管芯。接着通过探针台对管芯参数的提取，对初次芯片测试数据分析，并对仿真模型进行修正，以更好、更快、更准确的对设计进行修改。

最后根据修正模型对初次设计进行改进设计。

芯片研发过程以服务于微系统的芯片研制任务书为导向，缩短开发周期，减少开发成本，更好地贴合了微系统需求。截至2021年5月31日，公司拥有23项集成电路布图设计专有权，均为原始取得，既包括低噪放、功放等单功能芯片，也包括收发一体芯片等复合功能芯片。

微系统技术集成度高，一体化设计优势凸显。

毫米波微系统技术是集微电子、封装、机械、散热、软件算法等技术于一体的高密度综合集成技术，具有高集成度的特点。

集成度高并非对数量众多的零部件进行简单的集成组装，而是通过不断的技术积累和迭代，逐步实现芯片、结构、电路、热管理小型化和一体化设计，在该过程中，需要完成芯片设计、封装工艺、先进制造等方面的技术进步。

公司已实现上述毫米波微系统相关产业链全覆盖，能够自主进行微系统的一体化设计，完美契合其高集成度的特点，更好发挥芯片组件性能。

微波测试能力优异，促进微系统生产效率提升。

公司全资子公司雷电微晶主要从事微波测试服务、暗室建设业务。公司同时拥有自主研制的环境测试设备和多个先进微波远近场校准暗室，具备完整的毫米波微系统工程化应用能力。公司已自主设计建造 4 个微波暗室，暗室频率覆盖 Ku、K、Ka、U、V、W 等波长在 3mm-2cm 之间的微波与毫米波频段。

公司还通过不断优化核心测试算法、配置自动化高端设备，不断提高测试的精度、速率、效率及单通道测试能力，公司毫米波微系统测试能力在行业内处于领先地位。微波测试能力直接决定了微系统的生产能力，公司强大的测试能力能够提高设计灵敏度，并由此提升生产效率。

先发布局技术实力领先，成本控制得力构建竞争壁垒

核心技术自主可控，竞争优势显著。

毫米波微系统是当前通信领域的前沿技术之一，涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高。

受益于公司起步早、市场定位高度聚焦、技术路径清晰等优势，经过长达十余年的不断投入和技术攻关，公司已成为国内少数能够提供毫米波微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一，致力于为客户提供高功率、低功耗、低成本、小型化的毫米波微系统产品。

截至2021年3月31日，公司已取得专利109项，集成电路布图设计专有权23项，计算机软件著作权6项，多个型号产品已成功实现工程化。

公司毫米波微系统产品性能好，覆盖波段广，在各应用领域运行稳定、可靠性高，得到了客户的高度认可。

低成本工业化能力提升，研发与质量管理模式不断创新。

毫米波微系统作为当前通信领域的前沿技术，市场应用尚处于推广初期阶段，产品价格较高，限制了其在更多武器装备上的应用。

为全面提升我国武器装备技术水平，尤其是在消耗型装备、训练演习耗材、备件等方面，迫切需要进行低成本工业化探索。

公司积极进行研发与质量管理模式的创新，通过提供小型化、多功能、多模式复合、低成本的产品，不断增强公司的市场竞争能力。

在研发方面，公司建立先进的 IPD（集成产品开发）模式，大幅优化科研流程，缩短科研周期，提升科研质量与效率，降低科研成本。

股权激励协同战配资管计划，绑定技术及管理团队与公司利益 IPO 实施战配资管计划，覆盖公司高层管理。

2021年8月，公司通过员工持股平台，同意公司高级管理人员、核心员工参与公司首次发行人民币普通股股票并在创业板上市战略配售。

该战配资管计划共对 10 位高级管理人员、核心员工战略配售，总计数量共239万股，占 IPO 发行数量的9.89%，获配金额 1.45 亿元，限售期为自公司首次公开发行并上市之日起12个月。

公司通过 IPO 战配资管计划实现公司董事及高层管理人员持股，有效健全公司长期激励体系。

拟对中层管理和核心骨干开展股权激励，或将迎发展向上拐点。

公司于2022年 9 月 15 日发布股权激励草案公告，本次股权激励拟授予限制性股票共计 360 万股（占公司总股本的 2.07%，下同）。

授予价格依据公告前一交易日（9 月 14 日）收盘价的 40%确认，为 34.56 元/股。其中首次授予 300 万股（1.72%），预留 60 万股（0.34%）；首次授予对象为中层管理人员和核心骨干人员 101 人，公司董事及高管已通过 IPO 战配资管计划实现持股，本次激励首次授予不含公司董事及高级管理人员。

首次授予以及预留授予部分各年度业绩考核目标：2022 年当年营收和净利润增速不低于 20%，2022 至 2023/24/25 年累计收入和净利润增速分别不低于 160%/340%/540%。

在新研发人员加入的背景下，预计本次激励将有效捆绑新研发人员与公司的利益，充分调动核心技术人员积极性，激励完成后公司经营管理有望迎来向上拐点，支撑未来业绩进一步释放。

风险因素

客户集中度较高

我国特种行业高度集中的经营模式导致企业普遍具有客户集中的特征。

目前公司最主要的客户为 C01 单位和 B01 单位。2019 年和 2020 年，公司对前述两个客户的销售收入合计分别为 27,403.40 万元和 30,366.37 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 92.47%和 89.00%，预计未来也将保持较高比例。

虽然公司与主要客户形成了密切的合作关系，且通常定型且批产产品的供应商更换流程复杂且可能性较低，但是如果公司在新业务领域开拓、新产品研发等方面进展不顺利，或导致现有客户需求大幅下降，则较高的客户集中度将对公司的经营产生不利影响。

订单取得不连续

公司产品的最终用户对产品质量有着严格的试验、检验要求且单个订单的金额较大，客户的采购特点决定了公司签订的单个型号产品执行周期较长。

受最终用户的具体需求及其每年采购计划下达时间等因素的影响，可能存在突发订单增加或订单延迟的情况。

订单的波动导致交货时间具有不均衡性，可能在某一段时间内交货、验收较多，另一段时间交货、验收较少，导致收入确认在不同年度具有一定的波动性，从而影响公司经营业绩。

新产品研发不及预期

公司所处毫米波微系统领域具有技术更新快、产品需求多样化的特点，客观上要求公司能够超前洞悉行业和技术发展趋势，把握客户需求变动方向，及时推出满足客户需求的产品。如果公司的应用技术开发滞后，新产品不能适时满足客户需求，公司将丧失技术领先优势，对公司未来业绩增长带来不利影响。

市场竞争加剧

由于我国特种制造领域开放时间较短，且行业进入具有较高的壁垒，行业内竞争者数量尚不多，但随着国家加快特种电子产业发展的一系列政策的实施，未来料将有更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。

尽管良好的竞争市场环境能够激发企业改进和创新的动力，但是如果公司后续发展资金不足，无法持续创新，生产规模及管理水平落后，无法保持市场份额，仍将可能被同行业或新进的其他竞争对手赶超，对公司未来业务发展产生重大不利影响。

知识产权被侵害

公司专注于毫米波微系统的研发、制造、测试和销售，截至2021年 5 月 31 日，公司已取得专利 108 项，集成电路布图设计专有权 23 项，计算机软件著作权 8 项。

如果公司的核心技术、专利等知识产权被窃取或遭受侵害，或因知识产权纠纷被恶意起诉，将可能对公司的生产经营、市场份额、声誉等方面造成一定的不利影响，在市场竞争中削弱自身的竞争优势，从而对公司的经营和业绩产生不利影响。

盈利预测及估值评级

盈利预测

关键假设

1. 雷达类产品：据公司招股说明书，截至发行公司金额超过 2000 万元的订单共计 22.94 亿元，2018~2020 年交付 5.86 亿元，尚有 17.08 亿未交付；2022 年 2 月 9 日公司公告，公司与客户签订了两份某配套产品订货合同，合同金额总计 24.07 亿元。

假设公司产品顺利交付，我们预测公司 2022/23/24 年雷达类产品收入分别为 10.77/15.10/20.69 亿元，同比分别增长约 50%、40%、37%；随着大额合同落地，公司有望依靠规模效应提升盈利能力，假设 2022/23/24 年毛利率分别为 43.84%/46.83%/47.96%。

2. 通信类产品：公司通信类产品业务主要配套卫星，前期基数较低，随着我国航天发射的加速，该业务规模有望快速增长，我们预测公司2022/23/24年通信类产品收入分别为2,037/2,481/3,019 万元，同比分别增长约22%、22%、22%；毛利率保持稳定，假设2022/23/24年毛利率分别为67.29%/67.21%/67.49%。

3. 其他业务基数较小，假设未来收入增速及毛利率水平保持平稳。

4. 公司公告拟开展股权激励，考虑到首次授予部分以及预留部分费用摊销，预计 2022/23/24 年股份支付费用为 2024/8129/4739 万元；

5. 排除股权激励费用摊销影响后，假设公司的各项期间费用及所得税率保持稳定。

盈利预测结果

基于上述假设和经营测算，预计公司 2022-24 年分别可实现营业收入 10.98/15.36 /21.01 亿元，净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.73/2.41/3.73 元。

相对估值：合理估值约 190 亿元

A 股上市公司中臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃均从事毫米波相控阵相关业务，与公司业务接近。我们选取臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃等公司作为可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法对公司进行估值。

截至 9 月 22 日，可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃 2023 年 Wind 一致预期下 PE 为 61/52/60/38 倍，其最小值为 38 倍，平均值为 52 倍。我们预计 2023 年公司的净利润约为 4.2 亿元，参考可比公司估值情况，并考虑到公司大订单落地，业绩进入快速释放期，成长确定性强，我们认为可给予公司 2023 年 45 倍 PE 估值，对应公司的合理估值约为 190 亿元。

截至 9 月 22 日，可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃，2022 年 Wind 一致预期下 PEG 为 2.3/2.1/2.5/1.4 倍，其最小值为 1.4 倍，平均值为 2.1 倍。

我们预计 2022 年公司的净利润约为 3 亿元，2024 年相对 2022 年归母净利润复合增速为 47%，参考可比公司估值情况，可给予公司 2022 年 1.4 倍 PEG 估值，对公司的合理估值约为 200 亿元。

综合两种估值方式结果，出于谨慎原则，我们给予公司目标市值 190 亿元，对应目标价为 110 元（对应 2023 年 45 倍 PE、2022 年 PEG 约 1.3 倍）。

结论

公司为毫米波微系统龙头企业，产品已实现全产业链覆盖，上下游环节形成协同效应。

考虑到公司在毫米波微系统领域先发优势显著，构建较高竞争壁垒，且在手订单饱满，配套型号已进入量产阶段，预测公司 2022/23/24 年净利润分别为 3.0/4.2/6.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.73/2.41/3.73 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 为 44/32/21 倍。

综合 PE 与 PEG 法，参考可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃当前估值水平，并考虑到公司大订单落地业绩增长明确，给予公司目标市值 190 亿元（对应公司 2023 年 45 倍 PE、2022 年 1.3 倍 PEG），对应目标价 110 元。

菜籽油细分赛道龙头，道道全：周期处于拐点，扩产能再获成长

1 菜籽油细分领域龙头

1.1 聚焦菜籽油细分领域

公司主要从事食用植物油的研发、生产和销售，目前以包装菜籽油类产品为主。

公司成立于1999年，是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业。主要产品按原材料不同可分为纯菜籽油、菜籽调和油和其他油品；按是否包装可分为散装油和包装油。

公司股权相对集中。

公司实际控制人为刘建军先生，担任公司董事长兼任总经理，直接持股 22.56%，并通过湖南兴创投资管理有限公司间接控股公司14.62%股份。

1.2 稳健成长，短期业绩受上游成本波动

营收稳步增长，盈利水平受上游原料价格波动影响较大。公司 2021 年实现营业收入 54.5 亿元，近十年年复合增速为 10.2%，2021 年营收同比增长 3.1%，主要是因为食用植物油原料价格大幅波动且持续上行成本不断上涨叠加需求的疲软不振。

盈利方面，公司 2018 年以前呈较为稳定增长趋势，2019 年菜籽油开始缓慢上扬，2020 年以后涨价加剧，导致 2019 年至 2021 年盈利下滑甚至出现亏损。受原材料高价的影响，2022 年 Q1 营业收入出现同比下滑 4.8%，净利润继续亏损 0.5 亿元。

食用油销量增长是收入增长的核心驱动力。

公司 2014 年至 2020 年食用油销量从 21.54 万吨增长至 44.63 万吨，年复合增速 12.9%，销量的持续增长是公司营收增长的核心驱动力。2021 年食用油销量 35.85 万吨，同比下降了 19.7%，主要是宏观经济面临下行压力，消费者消费意愿有所降低；另外原材料价涨侵蚀利润，公司调减产销所致。

包装油贡献主要营收及毛利润。

从公司的收入结构来看，主要营业收入来自包装油的销售，占比在 70%以上，其他主要为压榨生产的粕类以及散装油，分别占比在 15%及 8% 左右。从毛利润贡献来看，2020 年以前，包装油贡献 90%以上，2021 年由于包装油毛利率下滑明显，毛利润占比为 78%。

毛利率和净利率受上游原材料周期性波动影响明显。

菜籽油价格在 2012-2014 年持续走低，公司毛利率一路攀升至 2015 年的 16.9%，2017 年菜籽油价格有阶段性反弹，导致毛利率跌至 10.6%，而 2019 年后菜籽油进入新一轮涨价周期导致公司毛利率一直下跌至 2021 年 1.7%。

销售费用与年度大额广告费投入有关，管理费用率较稳定。公司销售费用率在 2015 年与 2019 年分别达到 5.9%、6.1%，主要来自于广告宣传推广费的投入大幅增长。

2 食用油平稳增长，上游价格波动加剧加速行业集中度提升

2.1 食用油行业平稳增长，消费向高质健康切换

国内食用油市场保持持续增长。

国内食用油消费量从2012年的2755万吨增长至2021年超3458万吨，期间年均复合增速约2.6%左右，总体呈现稳定增长趋势。消费理念逐步向高质健康转变。

我国食用油加工业经过 90 年代以前供给严重短缺，自 90 年代后期逐步开放后，产能与消费快速提升，在2011年后食用油加工产能出现过剩局面，而随着居民收入及消费水平的提高，对于食用油消费需求由量转向高品质、健康化，追求对油脂营养成分的均衡。

菜籽油的不饱和脂肪酸含量在植物油中含量属于佼佼者，消费者认知的不断提升有望提高对菜籽油的消费。

2.2 菜籽油有望随餐饮消费转变提升份额

大豆油、菜籽油是植物油消费的主力。

中国食用植物油行业的品种较为丰富，主要有大豆油、菜籽油、花生油、棉籽油、葵花籽油以及芝麻油、油茶籽油等。其中大豆油是世界上最常用的食用油之一，也是我国国民，特别是北方人的主要食用油之一。

根据 USDA 数据统计，2021 年大豆油和菜籽油消费量占比分别为 48.9%和 23.6%，可见，从中国食用植物油的产品消费结构来看，大豆油和菜籽油已成为消费主力。

菜籽油消费主要集中在华中地区。

油菜广泛地种植于长江流域，是长江地区主要的油料作物，所以公司菜籽油的消费群体也主要分布在长江流域。湖南、湖北和江西是油菜籽的主产区，加之运输成本的原因，公司的销售区域总体上呈现以两湖、江西为核心沿长江流域辐射的态势。

菜籽油消费有望借助湘菜快速发展走向全国。菜籽油是湘菜的主要油脂调料，近年众多湘菜品牌逐渐走向全国核心城市，菜籽油消费有望借力在全国获得消费提升。

湘菜有望成为未来增长最快的菜系。

主要现在消费习惯以年轻人为主，年轻人生活节奏快，需要强刺激的食物去打开胃口，同时满足对蛋白质、脂肪、碳水的摄入，这方面湘菜具有优势。

另外人口的流动，湖南、四川、江西、湖北等几个能吃辣的省份，是劳务人员输出大省，是外出务工的人将菜系带到了全国各地方，另一部分源自于大学生。

湖南、湖北、四川、贵州等几个省份是高考大省，一方面是大学生到省外就读大学，一方面毕业后在省外就业。除了人口流动帮助湘菜快速发展，另外一个原因是湘菜的门槛相对更低。湘菜相比较其他的菜系，更草根，更容易开店。

2.3 菜籽油上游价格波动加剧，中小企业逐步退出

上游原材料是粮油企业主要成本。菜籽油加工企业主要通过国内采购、国外进口购买原材料油菜籽，通过压榨后再经过精炼、罐装后进入各类销售渠道，上游原材料构成粮油企业的主要成本。

油菜籽国外依赖度降低，菜籽油有所提升。

我国是全球菜籽油第一大生产国和消费国，菜籽油的供给结构与我国食用植物油的整体结构一致。2008 年至今，我国菜籽油总供给量处于缓慢增长的状态，总供给量从 504.5 万吨增加到 734 万吨，年复合增长率为 2.9%，菜籽油供给量中进口量占比提升到 22%。

油菜籽的总供给量从 1412 万吨增加到 1775 万吨，年复合增长率为 1.8%，油菜籽供给量中进口量占比降低到 16%。

菜籽油与油菜籽价格均涨至高位，行业亏损有望加速集中度提升。

从 2020 年起，油脂油料开启新一轮上涨周期，包括公司在内的加工企业处于亏损局面。而我国菜籽油加工企业产能较为分散，加工主体众多，但以中小企业为主；行业内低端产品较多，利润相对较低。

随着行业内竞争的加剧，行业持续亏损，有利于淘汰落后产能，推动油菜籽加工业向规模化、大型化、集团化方向发展。公司作为以菜籽油为主要产品的上市公司，在行业集中过程中具有较强的竞争优势。

2.4 上游油脂有望迎来周期反转

大宗农产品受宏观环境的转变开始进入下行周期。

大宗农产品价格除受自身供需波动影响外，其金融属性决定其运行周期会因宏观经济与政策较大影响，可以看到与美元指数存在较强的负相关关系，当美元进入加息周期，美元强势后全球宏观环境逐步趋紧，大宗农产品均会出现下行。

随着此轮美国重启加息周期，我们判断大宗农产品进入下行周期。

菜籽油上涨周期结束，预计将迎来下行趋势。

从价格方面来看，由于菜籽油的市场份额相对偏小，容易受大豆油、棕榈油价格的影响，从今年 6 月开始豆油、棕榈油均从高位开始调整。

印尼棕榈油出口解禁成为本轮油脂价格下跌的导火索。4 月印尼出台禁止棕榈油出口政策，5 月出口大幅缩减至 67.8 万吨，同比下降 77%，导致棕榈油价格大幅抬升，豆棕价差出现严重倒挂。后政府迫于压力于 6 月解禁出口政策，棕榈油价格大幅调整，带动其他油脂价格下滑。

印尼和马来棕榈增产预期较强，累库加速。

印尼 6 月产量为 361.9 万吨，同比减产 26%，在没有其他因素影响下大幅减产的目前最大可能是因胀库导致，但产量仍在，指挥延迟供给，预计短期内印尼棕榈油产量将明显增长，目前印尼库存已经处于较高位置，马来方面同样面临库存快速增长的局面。

天气方面，尼诺指数持续在-0.5 以下，降水充沛也利好未来棕榈油的增产，供给愈发宽松。

油籽丰产，预计油脂供应充足，油脂价格有望继续回调。

根据 8 月 USDA 报告，预测 2022/2023 年度全球油籽产量增加 293 万吨至 6.46 亿吨。同时将 2022/2023 年度全球油籽压榨上调 246 万吨至 5.32 亿吨，使得全球油脂库存预计将反弹至 3004 万吨。

菜籽方面，2022/2023 年度全球油籽产量增加 225 万吨至 8248 亿吨。主要增产在俄罗斯和澳大利亚，油菜籽压榨调增 90 万吨至 7605 万吨，使得菜籽油库存将从 2021/2022 年度的低点 462 万吨，反弹至 681 万吨。油脂供应充足以及库存的增加，我们预计油脂价格仍将继续回调。

3 周期拐点盈利即将改善，扩张产能再获成长

3.1 短期原材料价格波动侵蚀利润空间，周期拐点已现

公司主要业务模式介绍：公司采购菜籽油及油菜籽，油菜籽通过压榨后为菜籽原油，再经过精炼、罐装后销售，公司目前压榨产能较少，主要采购菜籽油经过精炼/罐装后对外销售，因此上游原材料的采购对公司生产经营以及盈利至关重要。

采购：公司的主要原材料包括菜籽原油和油菜籽，目前以采购菜籽原油为主。目前公司压榨产能较少，油菜籽采购较少，主要在油菜籽产区向当地种植户采购。

若广东茂名压榨投产后预计会依靠国际市场进口采购渠道。菜籽原油采购利用国内及国际两个渠道，并通过套期保值降低价格波动风险。

公司生产经营过程中所需的菜籽原油部分从国外进口，菜籽原油的采购、运输、加工及销售周期长，价格波动较大，需要采用衍生品交易以规避菜籽原油价格波动风险。

公司期货交易计划是根据市场及实际经营情况制定，目的在于规避价格波动对经营效益的不利影响。

原材料占营业成本超 9 成，原料价跌将释放公司盈利空间。

从公司成本来看，原材料占比公司营业成本超过 90%，菜籽油的价格波动直接决定公司毛利率的水平。但上游成本的上涨会通过终端调价的方式传导到消费端，截至今年 7 月，菜籽油终端零售价相较于2020年初提价 17.1%。

6 月以来上游油脂油料价格开始趋势下跌，预计菜籽原油价开启下跌趋势，粮油加工企业的盈利水平将迎来拐点。从公司2022年中报业绩预告，公司上半年亏损中位数在 3600 万，亏损开始缩窄，说明公司盈利拐点已现。

3.2 定增扩张产能，突破产能瓶颈

产能利用逐渐饱和，产销两旺。

公司主要生产基地岳阳子公司和重庆子公司的产能利用率已基本饱和；而华东主要生产基地南京子公司，由于设备老旧，部分装置已经处于闲置状态，无法满足华东地区的需求增长。

随着公司食用油销量的逐步增长，公司初榨的产能利用率从 2017 年的 56.9%提升到 2019 年 85.2%，罐装产能利用率也从 83.2%提升到 88.9%，基本接近饱和。

公司产销率也从 2017 年的 98.82%上升到 100.2%，生产已经不能满足销售，产能不足已成为制约公司继续增长的掣肘。

定增扩增产能。为解决公司产能不足的问题，公司于 2020 年通过定向增发募集 10 亿元用于新建产能建设。截至目前，新建产能逐步投产。

产能翻倍，覆盖区域继续扩大。本次定增新建产能达产后，压榨产能从 34.5 万吨增长 至 100.5 万吨，罐装产能从 47.4 万吨增长至 116.4 万吨，产能翻倍。

从区域布局来看，岳阳食用油加工项目二期，将继续利用华中优势资源和品牌沉淀，推广中高端和高营养价值食用油产品，重点打造高油酸菜籽油与茶籽油等高端油品；靖江食用油加工综合项目一期，将利用长江流域的区位资源优势，辐射华东市场，进一步加快公司在华东等主要消费区域的业务扩展；茂名食用油加工项目将依托沿海港区优势，促进公司融入粮油行业国际大循环，为公司获取国际优质原材料资源奠定基础，并辐射华南市场，稳步推进公司的市场开发战略。

3.3 产品升级&区域扩张&渠道拓展，公司再获新增长

产品升级：推出健康化、高端产品。

2021 年公司推出了高油酸菜油的高端品牌。公司在岳阳建成了超 10 万亩的高油酸菜油。通过市场反应来看，高油酸菜籽油比普通菜油贵了一倍多，但是市场反响很好。

高油酸完全是自己控制资源，从种子到种植、加工，不受任何外界影响。这将完善产业与产能布局，进一步提升公司的综合竞争力。

油酸含量是评价植物油优劣的核心指标。

不饱和脂肪酸被称为“安全脂肪酸”，能被人体完全吸收，具有氧化稳定性高、降低胆固醇、降血脂、利好心脑血管健康等作用。使用油的品质主要取决于油酸含量的高低。既要满足健康需求，也要符合国人的饮食习惯。

高油酸菜籽油既满足了保证了消费者对营养与健康的追求，又满足了国人注重“色、香、味”的饮食习惯，将成为消费者的健康新选择。

而道道全的高油酸菜籽油，就是一款油酸含量高达 75%以上的产品，这个是农业部发布的《高油酸油菜籽行业标准》（NY/T 3786-2020）规定中一级高油酸油菜籽油酸的含量水平。

除油酸含量在同类产品中一骑绝尘之外，从其他参数表现来看：α-亚麻酸含量高达 3.6%左右、芥酸含量低于 1%、饱和脂肪酸含量低于 7%，能做到这样的品质水准和工艺水平，绝对可以称得上是行业模板的程度。

道道全高油酸产品力能够驾驭居民“吃好油”的需求，沿袭菜籽油的消费习惯，适用于国人食用油的使用场景，满足对健康的要求。

品牌建设：搭建低、中、高三档品牌体系。

公司目前拥有道道全、菜子王、海神、金菜王以及东方山等品牌。其中东方山茶油走高端品牌，海神主要是专注餐饮油专业领域研发创新的餐饮油专业品牌，开创了餐饮桶装油、餐饮油软包装先河。菜子王专注风味菜籽油专业领域的研究创新。

金菜王以菜籽油、调和油、餐饮油等为主导产品，畅销西南市场。

区域扩张：从区域龙头迈向全国。

随着岳阳二期项目、江苏靖江项目、广东茂名项目相继投产。继续巩固华中市场，扩大华东、华南市场份额。

另外，公司还与陕西省兴平市人民政府签订了项目投资协议，拟在兴平市投资建设 100 万吨/年食用油加工项目，公司将在西北地区的布局产能。至此，公司全国产能布局基本完成。

渠道拓展：增加合作经销商、发力直销渠道。

公司合作经销商从 2016 年的 561 家增加至 2021 年的 1163 家，公司会负责指导销售网点规范陈列、合理布局，加强与合作经销商的沟通。

为深耕市场，扩大市场规模，公司会对部分合作开展不顺利的经销商进行调整，最大程度保持有效经销商队伍的稳定并且不断发展，实现互利共赢。

虽然公司销售模式仍以经销商模式为主，但公司已加大直销拓展的力度，通过设立营销公司和电商公司，负责公司产品在大型连锁 KA 卖场、线上平台的销售。

包装油通过直销模式销售占比从 2017 年的 0.76%提升至 2020 年上半年的 4.68%，直销正快速增长。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

假设条件：

1、包装油及散装油业务：

公司目前定增扩张产能陆续达产，公司压榨/精炼/产能已达到 100.5/114.5/116.4 万吨，考虑到新增产能的爬坡过程，我们预计2022/23/24 年的罐装产能分别为 96.4/116.4/116.4 万吨，产能利用率分别为 75%/60%/70%，即包装油 2022/23/24 年销量为 46.5/69.8/81.5 万吨，散装油的销量为 4.5/8.0/7.8 万吨。

价格方面，2020-2021 年均价分别为 10200/12000 元/吨，由于产量迅速提升散装油销售增加以及终端售价随原材料价跌向下调价，预计 2022/23/24 年包装油/散装油销售价格为 11500/11000/10500 元/吨。

毛利率方面，成本主要是采购菜籽油，预计菜籽油价格未来是下行趋势，但终端售价调整稍微滞后，加上公司压榨产能得逐步释放，对上游原材料得成本优化更加明显，包装油毛利率 逐步恢复到公司 11%-13%的历史平均水平，预计 2022/23/24 年分别为 7.5%/11.0%/13.0%，散装油分别为 5.0%/6.0%/6.0%。

2、粕类业务：

粕类业务主要是公司压榨产能的副产品，随着茂名压榨产能得达产以及产能爬坡，我们预计 2022/23/24 年分别 29.0/48.2/48.2 万吨，目前菜粕现货价在 3500 左右的高位水平，未来菜粕价格也在下行趋势，预计销售价格为 2900/2800/2700 元/吨，毛利率随油菜籽成本波动呈现相对稳定，分别为 3.5%/4.0%/4.0%。

综上，我们预计公司 2022/23/24 年分别实现营收 74.1/110.0/116.5 亿元，同比增长 35.94%/48.42%/5.92%；实现归母净利润 0.94/4.58/6.06 亿 元。

4.2 估值分析

公司作为菜籽油细分领域的龙头，随着定增产能的逐步达产，产能得到翻倍，预计未来 3 年将获得高速增长，另外公司上游油菜籽及菜籽油均将周期向下，成本端获得大幅改善，盈利能力得到大幅增强。

估值方面，公司 2020 年以前稳定盈利期间 PE 估值中枢在 20X，参考同行食品加工行业 PE 估值均值在 20X，因此给予公司 2023 年净利润 20X 估值，公司合理市值为 91.6 亿元，目标价为 25.5 元/股。

5 风险提示

原材料产品价格大幅波动：公司主要原材料为油菜籽和菜油，价格的大幅变动会对生产成本造成一定的影响。若公司未及时把握行情的变化并及时做好采购可能导致盈利情况造成大幅波动风险。

食品安全风险：食品安全问题备受国家和消费者重视，公司主营食用油业务，一旦发生食品安全问题，将会直接影响到公司生产经营和盈利能力，并对公司声誉造成长期影响。

航空发动机锻造专精特新“小巨人”，航宇科技：进入成长快车道

1 航空发动机锻造专精特新“小巨人”

1.1 公司概览：航空航天环锻核心供应商

国内航空发动机环锻件主研制单位之一。

航宇科技成立于2006年9月，主营航空难变形金属材料环锻件，产品应用于航空发动机、航天火箭发动机、舰载燃机、核电装备等高端装备领域。公司拥有60项发明专利、28项实用新型专利，承担多项重大科研项目，是工信部第一批专精特新“小巨人”企业。

2015 年在新三板挂牌；2018 年终止挂牌；2021 年在科创板上市；2022 年 4 月实施一期股权激励，同期与贵阳市政府签署产业园项目建设协议，9 月实施二期股权激励。

历经三个发展阶段。

1）创业阶段（2006~2009 年）：建成锻造研发生产基地并取得高新技术企业认证。

2）技术储备阶段（2010~2016 年）：完善从小型到大中型难变形材料环锻件的研制能力，在国内与航空发动机主机厂全面合作，参与预研、在研和批产航空发动机项目环锻件配套研制；在境外参与 GE 航空 LEAP 发动机环锻件全球招标并完成首件包交付审核。

3）产业化阶段（2017 年至今）：将关键性技术与产业深度融合，成为国内航空发动机环锻件主研制单位之一。

实控人为张华先生；拥有一家控股公司与一家参股公司。

百倍投资为公司第一大股东，持股 23.22%。张华系百倍投资董事长，持有其 54.55%股权，同时直接持有公司 0.71%股权。董事兼总经理卢漫宇持有百倍投资 18.54%股权，并直接持有公司 1.79%股权。子公司情况：

1）德兰航宇：成立于 2019 年 3 月，为公司全资子公司，主营特种合金精密锻件，为公司募投项目“航空发动机、燃气轮机用特种合金环锻件精密制造产业园建设”所在地。

2）三航新材：成立于 2020 年 8 月，公司参股 16.50%。2022 年 1 月 21 日，以三航新材为载体的“重庆市航空航天关重件精密热加工与智能装备制造业创新中心”被认定为 2022 年第一批重庆市制造业创新中心。

1.2 财务分析：综合利润率稳步提升

2018 年跨过盈亏平衡，营收及利润规模显著提升。

1）收入端：2016 年，公司境外客户尚处于开发阶段，营收较低且规模效应不足。公司主要航空客户从中航工业集团剥离并重新组建中国航发，相关订单推迟导致营收较低。2017 年开始营收规模不断扩大，2018~2021 年 CAGR 达 42.4%。1H22 营收同比增长 55.1% 至 6.2 亿元。

2）利润端：2018 年开始，公司高端产品订单快速增长，外贸产品逐步由首件包转向批产。跨越盈亏平衡后，归母净利润稳步增加，2018~2021 年 CAGR 达 78.5%。2021 年，公司实现归母净利润 1.4 亿元，同比增长 91.1%。

2017 年以来毛利率、净利率持续提升。

2018~2021 年，公司优化生产组织，产能利用率、生产效率不断提升，综合毛利率由 22.5%逐年提升至 32.6%，并在 1H22 进一步提升至 34.5%，我们预计随着公司产能进一步释放，批产型号增多，未来利润率有进一步提升潜力。

2015~2020 年，公司资产负债率不断提升，主要原因是营业规模的快速增长叠加应收账款及存货等的持续增加。2021 年，德兰航宇厂房建设致“在建工程”余额同比增加，资产负债率下降至 52.7%。

2017 年以来期间费用率逐年下降，费用管控能力提升。

2017~2020 年，公司期间费用率持续下降，其中：1）管理费用率：由 9.6%逐年下降至 6.1%；2）销售费用率：由 3.0%下降至 1.8%；3）财务费用率：由 2.5%下降至 1.6%。

1H22 期间费用率同比增加 1.2ppt 至 14.3%，其中研发费用率 5.9%，同比提升 1.9ppt。截至 2022 年二季度末，公司共有研发人员 112 名，同比增加 72.3%，占员工总数 22.1%。

应收、存货规模整体呈增加趋势，或反映下游旺盛需求。

1）应收账款及票据规模整体呈上升趋势，值得注意的是，2020 年，下游客户受疫情影响资金紧张，未及时向公司付款，导致应收规模占营业收入比上升至 83.8%。2021 年，应收规 模占营业收入比下降至 63.8%。公司一年以内的应收账款比例逐年提高，2019~2021 年，一年以内的应收账款占比分别为 90.3%、94.3%和 95.9%，账龄结构较为健康。

2）2013~1H22，公司存货规模逐年增加，主要系销售规模增长、战略采购备货库存及在产品等增加所致。

1H22 合同负债较年初增加 126%；经营活动现金净流出 6916 万元。截至 2022 年二季度末，公司合同负债余额 603 万元，同比减少 73%，主要系以前年度预收款项项目验收确认收入所致；较年初增加126%，主要系预收客户货款增加 所致。

2016~2019 年，经营性现金流净额持续为负且不断扩大的主要原因是：

1）随业务规模扩大，公司材料采购增多，在供应商信用期没有明显改善的情况下，现金支付较多；

2）特种客户回款周期长。2020 年，公司加强应收款管理后，客户端现金回款较多。公司同时加强采购管理，实际付款周期得以延长。2021 年公司经营活动净现金流为-5332 万元，主要系客户需求增加导致购买生产用原材料支出增加所致。1H22 公司经营活动净现金流为-6916 万元，主要系原材料采购量增加同时兑付应付票据所致。

2 环锻件：航空发动机核心，拥有高成长动能

2.1 锻造行业：原材料占成本比高

根据锻件尺寸、形状、所用工装模具和设备的不同，锻造主要分为自由锻、模锻和环锻。

锻造是在加压设备及工具或模具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件或毛坯，并改善其组织性能的加工方法。

相较其他金属加工方式，锻造加工对象特殊，主要为应用于重大装备领域的特种合金。投资大、建设周期长等特征决定了锻造行业的资本密集型属性。

公司位于锻造产业链中游；原材料占成本比例高。

1）锻造行业上游主要为各类金属材料冶炼企业，如高温合金、钛合金等；下游主要为各类装备制造业，如航空、航天等。

2）锻造行业中，在“原材料成本加成定价”模式下，原材料价格波动会对锻件价格产生影响。

2021 年报披露，中航重机锻造直接材料占总成本比 74.4%；派克新材直接材料占总成本比 74.5%；航宇科技直接材料占总成本比 79.7%。

国内外企业锻造产品技术含量与附加值尚有差距。

我国锻造企业数量众多，但大部分主要从事普通碳钢、合金钢、不锈钢等锻件的生产，随着重大装备制造业的发展，我国也逐渐涌现出了一批在特定锻件领域具备较强技术优势的企业，高端锻件已逐步开始替代进口，并在一定程度上具备了参与国际竞争的能力。核心企业有中航重机、三角防务、派克新材和航宇科技。

2.2 环锻件：航空发动机关键锻件

环锻件是航空发动机的关键锻件，随发动机代际更替相应发展。采用辗轧技术成形的环锻件具有组织致密、强度高、韧性好等特性，是铸造等其他制造技术无法替代的。

环锻件的性能和质量在一定程度上直接决定了航空关键构件的性能和服役行为，进而关系到飞机的使用寿命和可靠性。

1）材料冶炼环节，耐高温、变形抗力更强的合金材料不断被研发，以满足更高代际的航空发动机要求；

2）设计环节，更多镍、钴基高温合金及新型钛合金被应用，以确保产品对高温、高压等极端环境更强的耐受能力；

3）制造环节，航空环锻件产品的尺寸范围变得更大、形状变得更加复杂，因此加工难度也在持续增加。

环锻件价值占航空发动机约 6%。

根据公司招股说明书，航空发动机的压气机机匣、涡轮机匣、结合环、安装边、封严环和环状火焰筒等环锻件主要采用高温合金和钛合金制造，航空发动机环锻件约占航空发动机价值的 6%。

2.3 市场空间：受益于航空发动机持续放量

我们认为，得益于下游的旺盛需求，航空环锻件市场有望大规模放量，主要受以下两个核心因素驱动：

# 驱动 1：特种航空锻造需求增加

飞机数量增加，价值量增大。在建设战略空军的背景下，特种航空装备需求持续景气，特种飞机升级换代也将带动配套零部件市场的蓬勃发展，同时随着高价值材料占比的提升，单位重量的价值量也将提高，钛合金、高温合金均属于难变形材料，锻造难度大，附加值高，占比提升将带动特种航空锻件价值量增长。

# 驱动 2：商用航发领域空间较大

根据波音公司的预测，全球商用飞机数量将在 2041 年达到 47080 架，2019 年共计 25900 架，其中，3240 架为存量客机；20640 架客机需要更新换代。

2022~2041 年，存量飞机+增量飞机对应市场价值为 7.2 万亿美元，全球商飞市场预计交付量为 41170 架，中国 8485 架，占全球交付量的 20.6%。

2022~2041 年中国商用飞机环锻件市场规模年均约 10 亿美元。

根据公司招股书，在一架全新的商用飞机上，航空发动机价值占比约为 20%~25%，环形锻 件占航空发动机价值比约为 6%。

我们按照航空发动机价值占整机价值比 23%预 计，按照环锻件价值占航空发动机价值的 6%估算，2022~2041 年全球商用航空环锻件市场空间约为 994 亿美元，每年约 50 亿美元。

中国市场贡献客机主要需求。波音公司预计，中国将在 2041 年有 9630 架客机，2022~2041 年共有 8485 架客机交付中国市场，中国交付量占全球总量的 20.6%。

我们预计未来二十年中国商用飞机发动机环锻件市场规模约为每年 10 亿美元。

3 聚焦环锻差异化竞争，扩产迎接高景气

3.1 主营业务：主营航空航天环锻件

公司主要从事航空难变形金属材料环锻件的研发、生产和销售。按照应用领域划分，公司产品包括航空发动机环锻件、航空发动机机匣等航空锻件；火箭发动机壳体等航天锻件；燃气轮机锻件与能源装备锻件等。

3.2 发展战略：秉持“特种做精，民品拓展”思路

业务延伸至国内国际航空发动机市场。

公司致力于融入全球航空产业链，目前具备航空、航天环锻件研制与生产资质，已全面参与国内所有现役、在研、预研航空、航天环锻件的研制与生产任务，是国产商用航空发动机环锻件的主研制单位之一。同时，公司也是全球六大商用航空发动机公司的合格供应商，为 GE 航空、普惠、罗罗、赛峰、MTU、霍尼韦尔配套全系金属材料。航空锻件贡献公司主要营收。

分产品看：

1）航空锻件：贡献公司主要营收，2021 年营收占比为 69.7%；毛利率近三年稳步提升，2021 年达 32.5%，同比提升 2.1ppt，2021 年航空民品毛利率较低，拉低了整体毛利率增速。

2）航天锻件：毛利率整体稳定，主要受产品结构变化的影响而波动，2021 年达 31.5%，同比提升 4.3ppt；

3）燃气轮机锻件：2017 年以来毛利率逐年提升，盈利能力改善幅度大；

4）能源锻件：2020 年毛利率较 2019 年下降 9.6ppt，主要系公司不再向中国科学院上海应用物理研究所等客户提供能源锻件自带料加工服务所致，该部分产品工艺复杂且单价高。2021 年毛利率同比提升 17.1ppt 至 40.6%，主要系高附加值产品占比增加所致。

航空锻件收入规模迅速扩大带动公司收入增长。

1）2018~2019 年，公司主营业务收入增长主要原因系产品销售数量的增长，特别是航空锻件销售数量的增长，由 2.4 万件增长至 4.0 万件。2020 年受疫情影响，海外收入同比下降 43.9%，国际锻件单价相对国内锻件单价较低，国内国际收入结构变化导致 2020 年销售数 量下降、均价提高。

2）航天锻件 2021 年实现营收 1.5 亿元，同比增长 97.7%。

营业成本以直接材料成本为主。

2021 年，公司总营业成本中，80%为直接材料成本。分产品看，航空、燃气轮机、能源锻件直接材料成本占总成本 80%左右；航天锻件直接材料成本占总成本 70%左右。

稳定的上游采购及下游销售客户关系。

2018~2021 年，公司前五大客户合计销售金额占公司销售总额比例分别为 66.5%、67.2%、74.8%和 46.7%；前五大供应商采购金额占比分别为 80.8%、81.8%、78.0%和 60.6%。

3.3 核心优势：技术深度融合产业；积极募投扩产

# 优势 1：“产学研”模式增强项目后劲，关键性技术深度融合产业

国外锻造龙头起步较早，拥有深厚技术积累，智能化的生产设备和工艺布局使其在技术水平、生产效率、产品质量稳定性和一致性等方面拥有核心优势；中航重机是国内最早从事航空锻件研制的企业，拥有技术积累优势；航宇科技自 2006 年成立以来深耕航空环锻件领域，取得了丰硕的研发成果，在发明专利、标准编制方面具有较强竞争力。

充分发挥高校与研究所的科研力量。

在“产学研”模式下，公司与国内高校联合建立“宇航材料联合实验室”及“航空发动机环形锻件全过程数字仿真实验室”，同时与国内航空领域的科研院合作进行项目研发。

公司的技术与产品已在境内外航空发动机市场得到了广泛应用，同时涵盖了运载火箭、制导装备、燃气轮机等高端装备领域。

公司的产品适用于 70 个航空发动机型号、20 个燃气轮机型号及多个航天火箭等型号，包括世界推力最大的商用航空发动机 GE9X 和窄体客机领域应用最为广泛的 LEAP 发动机。

# 优势 2：募投扩产迎接高景气，股权激励驱动新发展

公司 IPO 募投项目为“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设”，旨在：

1）实现规模化生产：依托现有核心技术与工艺，打造特种合金环轧锻件生产线，实现航空发动机、燃气轮机用中小型特种合金环轧锻件的产业化、规模化、自动化生产；

2）提高智能化水平：通过数字化管理、智能化流程、信息化驱动，提高公司智能化生产水平及装备水平，增强航空领域竞争力。

新产线自动化程度高，提高生产效率。

随着订单的持续增长，公司不断增加生产设备，2019 年新增 2500mm 辗环机、3500 吨胀形机；2020 年新增 300 吨胀型机、节能型全纤维室式高温炉、箱式电阻炉，大大提高了辗环和胀形生产环节的产能。

公司计划在募投项目中新增锻造、热处理、机加及理化检测等设备，进一步提高生产效率，增加产能。

募投项目建设期 2 年，预计 2023 年 1 月建成投产，运营 2 年后完全达产，达产后预计每年增加公司销售收入 11.6 亿元。

公司 2022 年实施两期股权激励。

公司于 2022 年 3 月与 7 月分别公告股权激励：

1）一期股权激励向 155 名激励对象授予限制性股票 200 万股，占股本总额 1.4286%（股本总额为 1.4 亿股）。

授予价格为 25 元/股，授予人数占员工总数 35.39%（截至 2021 年底公司员工总数为 438 人）。其中，4 月 12 日首次向 141 名对象授予 160 万股，占总股本 1.4 亿股的 1.1429%，占授予权益总额 80%；4 月 27 日向 14 名激励对象授予预留的 40 万股，占股本总额的 0.2650%，占授予权益总额 20%。

2）二期股权激励计划向不超过 150 名激励对象授予限制性股票 336 万股，占股本总额 2.3976%（股本总额为 1.4 亿股）。

授予价格为 35 元/股，授予人数占员工总数 34.25%（截至 2021 年底公司员工总数为 438 人）。其中，9 月 17 日首次向 142 名对象授予 271 万股，占总股本 1.4 亿股的 1.9384%，占授 予权益总额 81%。股权激励彰显公司对未来发展的信心。

2022 年股权激励为公司 2021 年 7 月 上市以来的实施的第一次股权激励：

1）一期解锁条件是 2022~2024 年扣非净利润分别为 1.61 亿元、2.01 亿元、2.48 亿元。股权激励摊销费用合计 4909 万元，2022~2025 年分别为 2120 万元、1882 万元、741 万元、165 万元。

2）二期解锁条件是 2022~2024 年扣非净利润分别为 1.61 亿元、2.20 亿元、2.70 亿元。 首次授予部分摊销费用合计 6850 万元，2022~2025 年分别为 2226 万元、3083 万元、1199 万元、343 万元。两期股权激励合计在 2022~2025 年摊销费用 4347 万元、4964 万元、1940 万元、508 万元。

3.4 同业比较：行业壁垒高，头部企业较为集中

我国航空锻造企业主要有中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务。

1）中航重机（子公司安大、宏远）从事航空锻造业务 50 余年，在特种市场具备先发优 势，安大锻造是国内目前最大的航空环锻件生产企业；

2）派克新材于 2013 年进入航空领域，当前业务以石化锻件和电力锻件为主；

3）三角防务主要为特种飞机提供各类大型模锻件。

中航重机总收入规模最大，航宇科技总收入规模最小。

四家公司中，1）航宇科技营收规模最小，2021 年实现营收 9.6 亿元，同比增长 43.1%；2）三角防务 2021 年实现营收 11.7 亿元，同比增长 90.7%，增速最快；3）中航重机营收规模最大，2021 年实现营收 87.9 亿元，同比增长 31.2%。

2021 年起，锻造行业净利润整体增长较快。

具体看，2021 年：1）航宇科技实现归母净利润 1.4 亿元，同比增长 91.1%。2）派克新材实现归母净利润 3.0 亿元，同比增长 82.6%；3）三角防务实现归母净利润 4.1 亿元，同比增长 101.7%；4）中航重机实现归母净利润 8.9 亿元，同比增长 159.1%。

2021 年派克新材特种锻造营收增速最快。

1）2021 年，航宇科技航空航天锻件实现营收 8.2 亿元，占总营收比 85.3%，同比增长 38.7%；

2）派克新材主营石 化锻件与电力锻件。2018 年以来，航空航天锻件营收占比逐年增加，占比由 16.6% 逐年增加至 2021 年的 41.3%；

3）2021 年三角防务锻造业务实现营收 11.5 亿元，同比增长 95.0%；

4）中航重机锻造业务规模最大，2021 年实现营收 65.8 亿元，占总营收比 74.9%，同比增长 34.3%。

航宇科技综合毛利率提升最快。

1）2018~2021 年，航宇科技毛利率逐年提升，2021 年达 32.6%；

2）派克新材毛利率整体较高，主要系航空航天锻件业务毛利率较高所致；

3）三角防务综合毛利率最高，2017~2021 年维持在 45%以上的水平；

4）2017 年以来，中航重机的毛利率水平一直在 25~30%的区间内。

5）从历史数据看，派克新材特种锻件毛利率高于航宇科技。

拆分营业成本看，2018~2021 年，航宇科技航空航天锻件的直接材料成本占两者合计营收比分别为 56.9%、57.5%和 54.4%；派克新材航空航天锻件直接材料成本占两者合计销售收 入的比重分别为 36.8%、45.0%和 42.7%。航宇科技的直接材料成本较高可能是毛利率较派克新材低的主要原因。

行业期间费用率呈下降趋势；净利率整体提升。2017~2021 年，四家公司中，三角防务期间费用率最低，净利率最高。航宇科技期间费用率下降幅度较大，净利率提升最明显。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

基于此前公司各产品占总收入的比例情况，且 IPO 募投项目将为公司新增先进设备，提高智能化生产水平，实现航空发动机环轧锻件产业化、规模化、自动化生产，扩大产能。

同时考虑到航空装备升级带来的价值提升，及公司高附加值产品占比提升带来的产品结构优化，我们预计 2022~2024 年：

1）航空锻件分别实现营收 9.4 亿元、12.9 亿元、17.8 亿元；毛利率分别是 31.0%/31.0%/31.5%；

2）航天锻件分别实现营收 2.2 亿元、3.1 亿元、4.1 亿元；毛利率分别是 31.2%/31.2%/31.5%；

3）燃气轮机锻件分别实现营收 0.53 亿元、0.69 亿元、 0.90 亿元；毛利率分别是 34.3%/34.3%/35.0%；

4）能源设备锻件分别实现营收 0.97 亿元、1.4 亿元、1.8 亿元；毛利率分别是 40.6%/40.6%/41.0%。

4.2 估值分析

我们选取 3 家锻造企业和 2 家发动机产业链企业作为可比公司进行分析：

1）三角防务，主要为特种飞机结构件做大型模锻件；

2）中航重机，从事航空锻造业务 50 余年，在国内航空锻造市场积累深厚；

3）派克新材，2013 年进入航空领域，航发环锻业务增长较快，同时也有石化锻件和电力锻件业务等。

4）图南股份，主营高温合金及制件，是航空发动机产业链上企业，成立全资子公司沈阳图南建设航空用中小零部件自动化加工产线，进行产业链纵向延伸；

5）钢研高纳，我国高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，是航空发动机产业链上重要企业。

产业链纵向向下游锻造延申。

上述公司核心业务与公司主营业务具有可比性。公司长期致力于航空新材料的应用研究和航空锻件先进制造工艺的研发，是国内为数不多的航空环锻件研产专业化企业。

公司立足优质赛道，具备高成长动能。“十四五”期间，航空发动机有望加速放量，航空环锻件需求将持续旺盛，公司募投项目助其突破产能瓶颈。公司于 2022 年 4 月实施一期股权激励，并于 9 月实施二期股权激励，彰显对未来发展的坚定信心。

我们预计公司 2022~2024 年归母净利润分别是 1.69 亿元、2.51 亿元和 4.01 亿元，同比增速分别是 21.7%、48.3%和 59.8%，当前股价对应 2022~2024 年 PE 为 65x/44x/27x，可比公司 2022~2024 年 PE 均值为 44x/33x/24x。

公司 PE 估值高于行业平均水平。主要原因是：

1）公司将关键性技术深度融合产业，研发实力及核心技术具有较强竞争力。航空锻造行业存在明显的市场进入壁垒，公司拥有市场先入优势。

2）公司与境内外优质客户签订长期订单，同时随着民航锻造业务的生产规模与工艺质量持续提升，未来民航锻造有望向高附加值产品延伸，公司相关业务营收规模与盈利能力有望持续提升。

3）除了核心业务航空锻件，公司的航天、能源、燃气轮机锻件等业务有望受益于相关产业链的景气驱动，预期保持持续增长。

基于上述三点，公司享有市场的估值溢价。我们认为公司未来发展空间较大，持续盈利能力强。

5 风险提示

1）市场竞争加剧。在境外市场，公司面临与 CARLTON FORGE WORKS、FIRTH RIXSON 等国际知名航空锻造企业的竞争，公司目前的自动化、智能化生产与国际先进水平相比仍有较大差距。在境内市场，公司面临与中航重机、派克新材等企业的竞争，同时面临着潜在进入者的竞争压力，市场竞争可能会进一步加剧。

2）长期协议终止。国际航空发动机制造商为保证原材料及零部件供应的稳定性，通常与上游包括原材料生产、锻件加工、机械加工等各个环节的供应商签订长期协议。公司与 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗、霍尼韦尔、MTU 等国际航空制造商签订了长期协议。如果由于公司违反长期协议条款被终端客户终止长期协议，或由于终端客户供应商体系调整主动终止长期协议，或公司在长期协议到期后无法持续取得，公司盈利水平和长期业务发展将受到重大不利影响。

3）原材料价格上涨。公司生产使用的原材料有高温合金、钛合金、铝合金和钢材，其中，高温合金和钛合金采购金额较大,公司原材料成本占主营业务成本比例较高。若未来受金属元素价格波动、市场供需紧张、地缘政治等因素影响，主要原材料价格可能出现短期大幅波动，公司产品价格、供货周期等如未能因成本上升而及时、适度调整，公司产品毛利率及整体经营业绩将面临下滑的风险。

电子胶粘剂国产化加速，回天新材：深耕胶粘剂高端市场，驱动成长

1 国内胶粘剂龙头，新兴赛道布局加速

湖北回天新材料股份有限公司创立于1977年，前身是国内最早从事胶粘剂研发的科研单位——襄樊市胶粘技术研究所，也是全国较早一批科研院所按市场化运作转制的民营高科技企业，公司于2010年在创业板上市。

公司对内布局上海、广州、常州、湖北襄阳、宜城 5 大生产基地，总面积超过 80 万平方米；对外进军海外市场，成立越南公司，驻点中东、印度、印尼和泰国，打造替代欧美的民族胶粘剂品牌。

公司是专业从事胶粘剂等新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，此外，公司利用已有的汽车行业销售渠道兼营一部分非胶粘剂产品，主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品，在沪、粤、苏、鄂四地分别建有产业基地和研发中心。

公司经过 40 多年的发展已成为集科研、生产、销售为一体的国家重点高新技术企业，是当前中国 5G 通讯、消费电子、新能源汽车、轨道交通、光伏、包装、建筑等行业胶粘剂和新材料的内资龙头供应商。

公司布局新能源车、通信电子和光伏新能源三大板块，现有产品中新能源车领域对应目前公司的聚氨酯结构粘接胶、高导热灌封胶、有机硅高导热凝胶/硅脂、锂电池负极胶等产品；电子对应目前的聚氨酯结构粘接胶、双组分粘接密封硅胶产品；光伏产业对应目前的 KPX 太阳能背板、太阳能光伏组件密封胶等产品。

公司目前有机硅胶年产能约 13 万吨、聚氨酯胶年产能约 3.5 万吨、其他胶类年产能约 1 万吨、太阳能电池背膜年产能约 8000 万平方米。

2021 年 12 月 16 日，公司原控股股东章锋通过大宗交易方式向章力转让其持有的公司 8078600 股无限售条件流通股，占公司总股本的 1.87%；2021 年 12 月 15 日，章锋、史襄桥、王争业、赵勇刚分别将其持有的回天新材合计 70,589,331 股股份对应的表决权委托给章力先生。

公司控股股东、实际控制人变更为章力，占公司总股本的 18.26%。目前公司在国内已设立 16 家经营型子公司，主要从事胶粘剂和新材料的研发、生产和销售工作。其中直接持股 8 家，分别为上海回天新材料、广州回天新材料、常州州回天新材料、湖北回天汽车用品、湖北南北车新材料、湖北回天新材料（宜城）、回天荣盛（香港）有限公司、武汉回天新材料、安徽回天新能源材料有限公司。

公司营收及归母净利润实现同步增长。

2016 年至 2021 年，公司业绩稳步提升，营业收入从 11.3 亿元提升 至 29.6 亿元，CAGR 为 21.24%；归母净利润从 0.97 亿元提升至 2.27 亿元，CAGR 为 18.54%。2022 年 H1 公 司实现营业收入 19.00 亿元，同比增长 34.8%；实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 36.7%。其中，2022 年 Q1 公司实现营业收入 9.64 亿元，同比增长 33.1%；实现归母净利润 8861 万元，同比增长 17.3%。2022 年 Q2 公司实现营业收入 9.36 亿元，同比增长 36.7%；实现归母净利润 9359 万元，同比增长 27.5%。

光伏用有机硅胶是公司拳头产品，全球化战略取得初步成效。

从公司营业收入结构情况来看，光伏新能源板块收入占公司营收的一半以上，在这个领域已形成稳固的行业龙头优势，据公司披露的投资者关系活动记录表，公司目前在光伏硅胶行业的市场份额已高达 45%以上。

此外，公司还深耕交通运输设备、电子电器用胶粘剂行业，2021 年营收占比分别为 17%、16%。随着公司在逆变器、锂电池、通讯电子、消费电子等领域陆续通过一些典型客户测试，形成系列化产品，全面承接进口替代，我们预计公司市场份额有望继续提升。

公司于 2016 年开始布局全球化，相继成立回天越南越友公司、欧美、东南亚等地的海外办事处，与此同时公司出口业务实现大幅增长，国外销售收入从 2016 年的 0.32 亿元快速增长至 2021 年的 2.75 亿 元，占比提升至 9.31%，2022 年上半年公司出口业务实现销售收入约 2.52 亿元，同比增长 100.18%。

公司聚焦东南亚、印度、中东三大片区进行业务拓展，并逐步建设东亚片区，公司产品在国外的光伏、电子、包装等各个应用领域均实现高速增长，未来销量有望快速提升。

主营产品盈利能力稳定，净利率实现稳中有升。

2016 至 2022 年上半年，公司的销售毛利率有所降低，但销售净利率实现提升，在此期间，公司的销售毛利率从 33.59%降至 22.75%，始终维持在 20%以上，而公司的销售净利率却从 8.53%提升至 9.58%，公司整体盈利能力良好。

从各产品的毛利率来看，2016 至 2021 年，公司的有机硅胶产品毛利率始终在 25%以上，2022 年上半年的毛利率为 22.83%，公司整体毛利率与有机硅胶产品的毛利率大致相同。

公司聚氨酯胶产品的毛利率从 2016 年的 36.85%降至 22.59%。随着胶粘剂行业的市场竞争日趋激烈，低端胶粘剂产品利润趋薄，一些技术水平落后的小型生产企业相继被淘汰，我们认为作为具备较强研发实力和产能规模的国内胶粘剂龙头企业，公司的中高端产品盈利水平有望持续维持较高水平。

期间费用率下降，研发投入提升打造公司核心竞争力。

2016 至 2022 年上半年，公司整体的期间费用率从 23.39%降至 10.81%，说明公司管控能力提高，盈利空间有望继续扩大。

从费用构成看，公司的销售费用率和管理费用率明显降低，分别从 2016 年的 11.16%、12.38%降低至 2022 年上半年的 3.67%、4.05%，而公司的财务费用率始终维持在较低水平。

值得一提的是，公司的研发费用率始终保持在较高水平，公司持续聚焦重点应用领域、重点产品，加大研发投入和技术成果转换，产品结构持续优化升级，在胶粘剂高端应用领域打破国外企业技术壁垒，2019 至 2021 年的平均研发费用投入占营业收入的比例为 4.72%。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司拥有 196 项授权专利权，其中发明专利 115 项、实用新型专利 78 项、外观设计专利 3 项。

未来公司将围绕新能源汽车、通讯电子等高端电子、光伏新能源等核心重要赛道加大研发投 入、人才引进和技术创新，加快进口替代步伐。

加大资本开支，项目集中投产贡献业绩。

2016 年至 2022 年上半年，公司的资产负债率从 2016 年的 13.41% 提升至 51.30%，与此同时公司的固定资产与在建产能近年来也在提升，资产负债率与在建工程的提升与公司近年来的扩张战略相对应，期间公司完成了年产 2 万吨高性能聚氨酯粘剂及年产 1 万吨车辆用新材料项目建设并开启了全球化扩张。

目前，公司启动了光伏背板的扩产计划，新增的 3600 万㎡/年产能将于 2023 年 3 月底前建成；新能源车板块对负极胶 PAA 和 SBR 两个系列产品均进行了布局，总体产能规划 9.6 万 吨，其中 PAA 和 SBR 一期分别 1.5 万吨产能预计于 2023 年中建成（目前 PAA 具备 2500 吨/年供货能力）；电子板块的广州通信电子项目 3.93 万吨/年产能紧锣密鼓推进中，预计于 2023 年 7 月建成投产。

2 新能源汽车渗透率提升，动力电池推动胶粘剂需求

胶粘剂在汽车生产中应用广泛。

汽车用胶粘剂是一种起连接作用的物质，应用于同种或异种材料之间，起连接、固定、减振、吸能或密封的作用。

在汽车制造中，良好的粘接技术的使用可以提高驾乘的舒适性，降低噪音、减震、轻量化、降低能耗、简化工艺，提高产品质量，因此，胶粘剂在车辆设计、制造中起到了不可替代的作用。

汽车用胶粘剂可以分为汽车车体用胶粘剂、汽车运行系统用胶粘剂、汽车动力系统用胶粘剂以及汽车修理用胶粘剂。其中汽车车体用胶粘剂主要用于汽车车体结构的粘接部位包括车身、顶棚、车门和座椅等的粘接和密封，可分为汽车车身用胶粘剂、汽车内饰用胶粘剂、汽车顶棚灯具用胶粘剂、汽车车体结构用密封胶粘剂、电焊密封胶。

汽车运行系统的粘接主要包括摩擦片和离合片的粘接。汽车动力系统的粘接部位主要包括螺杆和螺栓的紧固和密封，气缸垫片的密封。

随着汽车向环保节能、安全舒适、轻量化、低成本、长寿命和无公害方向发展的需求，新型高品质汽车胶粘剂的开发和应用必将愈来愈重要。

据吉利汽车研究院（宁波）有限公司发布的《汽车用胶粘剂的轻量化技术研究》文中介绍，粘接是汽车制造的关键工艺技术，胶粘剂单车用量达 15 kg 以上。

新能源汽车比传统汽车使用更多的胶粘剂。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会发布的《中国胶粘剂和胶粘带行业现状及发展趋势》，新能源汽车动力电池组装单车用胶量（PACK 密封、结构导热、结构粘接、BMS 防护、电芯粘接、电池灌封、螺纹锁固、壳体粘接等）将达到约 5 公斤，单车约 500-1000 元人民币的销售额，同时汽车电子用胶也将是重点关注对象，新能源汽车需求的快速增长将为胶粘剂行业带来新的发展机遇。

胶粘剂在动力电池上的四大作用：

（1）为动力电池提供防护效果；（2）实现安全可靠的轻量化设计；（3）热管理；（4）帮助电池应对更复杂的使用环境。

新能源汽车用的 CTP 结构电池包，在设计上省却或大幅省去中间模组部件，转而使用大量胶来连接固定电芯。

这些胶类的应用主要有两大需求点：

第一类为结构胶，即以结构粘接为主，兼顾一定的导热作用；第二类为导热胶，即以导热粘接为主，胶粘剂应用的目的是将电芯工作时产生的热量导出到外部的散热部件，实现热管理的部分功能作用，兼顾结构粘接要求。

结构胶是指应用于受力结构件胶接场合，能承受较大动负荷、静负荷并能长期使用的胶粘剂。

代替螺栓、铆钉或焊接等形式用来接合金属、塑料、玻璃、木材等的结构部件，属于长时间经受大载荷、而性能仍可信赖的胶粘剂。

导热胶主要用于完成电芯与电芯之间，以及电芯与液冷管之间的热传导，胶的具体使用形式包括垫片、灌封、填充等。

我国汽车产销量巨大，未来仍有提升空间。

2012 年，国内汽车销量为 1930.64 万辆；2021 年，国内汽车产销量达 2627.5 万辆，10 年增幅高达 36%，稳居世界 20 第一大新车单一市场。虽然近年汽车市场呈现低速增长，但未来的增长潜力十分可观。

目前中国每千人汽车保有量大约为 160 台，跟主要发达国家保有量水平还有比较大的差距，比如美国约为 850 台，德国约为 600 台，中国三四线城市和农村地区仍有很大的增长空间，我们认为汽车行业在如今 2000 余万台年销量的基础上，仍有望实现低速增长。

新能源汽车产销量快速提升，未来有望成为我国汽车销售主力。

中汽协数据显示，2021 年，我国新能源汽车产销分别完成 354.5 万辆和 352.1 万辆，连续 7 年位居世界第一。

新能源汽车产销同比均增长 1.6 倍，新能源汽车的市场占有率达到 13.4%，高于上年 8 个百分点。此外，新能源汽车在私人市场的消费已经达到了 88%，新能源汽车市场化程度很高。中汽协预测，2022 年中国新能源汽车销量将达到 550 万辆。

根据国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，我国新能源汽车新车销量占比将达 20%，到 2035 年纯电动汽车成为新销售车辆主流。

而据中汽协数据，2022 年上半年，国内新能源汽车产销分别为 266.1 万辆和 260 万辆，同比增长均为 1.2 倍，市场占有率达到 21.6%。新能源汽车新车销量占比将达 20%的目标有望于今年实现，未来新能源汽车渗透率有望持续超预期提升。

我国汽车用胶粘剂年需求量有望达 65.25 万吨。

根据《汽车胶粘剂密封胶及其应用技术的发展》文中数据，轿车每车用胶约 20kg、微型车约 5 kg、中型车约 16kg、重型车约 22kg，结合吉利汽车研究院提及的胶粘剂单车用量达 15 kg 以上数据，我们假设传统汽车单车用胶粘剂为 20 kg。

根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会发布的《中国胶粘剂和胶粘带行业现状及发展趋势》，新能源汽车动力电池组装单车用胶量将达到约 5 公斤，我们假设新能源汽车单车用胶粘剂为 25 kg。据此计算，2022 年我国汽车胶粘剂需求量约为 56.75 万吨，2025 年有望提升至 65.25 万吨，市场空间十分广阔。

公司的胶粘剂产品能够满足包括麒麟电池在内的新型电池技术指标要求。

宁德时代第三代 CTP 麒麟电池续航 1000 公里，2023 年量产上市，据公司投资者关系活动记录表中披露，公司调研认为 TP 电池用胶量比常规电池要增加。

公司与新能源汽车动力电池领域主流客户均建立了稳定的合作关系，公司在生产研制动力电池用相关胶粘材料的合作过程中积累了丰富的经验，能够满足包括麒麟电池在内的新型电池技术指标要求。公司已推出新能源汽车动力电池用胶解决方案，包括高导热灌封胶、结构胶、有机硅高导热凝胶/硅脂、锂电池负极胶等，系列产品已进入动力电池行业头部客户的供应体系。

公司布局锂电池电极胶粘剂项目，有望抓住我国高端胶粘剂进口替代机遇。

公司负极胶 PAA 和 SBR 两个系列产品均进行了布局，总体产能规划 9.6 万吨,其中 PAA 产品已在多家动力锂电池客户中通过技术测试验证，已实现头部客户部分供货,目前 PAA 具备 2500 吨/年供货能力；年产 5.1 万吨锂电池电极 PAA 胶粘剂 项目已启动建设，项目一期预计 2023 年上半年建成投产，年产能为 1.5 万吨。

公司 SBR 产品目前在几家标杆客户进行产品后期技术验证中，同时公司正在积极推进年产 7.5 万吨锂电新材料产业园项目建设，其中包含年产 4.5 万吨锂电池电极 SBR 胶粘剂项目，SBR 一期 1.5 万吨产能预计于 2023 年中建成。

3 光伏硅胶贡献主要业绩，持续扩大光伏产品布局

光伏装机量的提升将大幅拉动胶粘剂需求。

在国家政策支持及行业技术水平提高的驱动下，我国逐步发展成为全球最重要的太阳能光伏应用市场之一。太阳能作为可再生能源的重要组成部分，拥有诸多优势，是我国未来新能源发展的主要趋势，我国太阳能光伏市场未来发展空间广阔。

中国光伏行业协会数据显示，中国光伏发电装机容量由 2016 年的 77.42GW 增长至2021年的 306.56GW，年均复合增长率为 34%。

2022 年上半年，我国太阳能发电装机容量 33677 万千瓦,同比增长 25.8%。

中国光伏行业协会预测，“十四五”期间我国年均新增光伏装机规模预计高达 70GW～90GW。随着东南亚、拉美、中东等地区国家积极推进光伏项目，光伏市场参与者不断涌入，在海外市场的拉动下，出口市场也将进一步呈分散趋势。

根据 Virtual Capitalist 网站发表的不同国家和地区在太阳能电池光伏制造各关键环节在国际市场上的份额信息图，中国在世界太阳能电池板供应链处于绝对优势，在太阳能光伏产业各个关键环节都超过或接近 75%。

其中多晶硅占比 79.4%、硅片占比 96.8%、电池占比 85.1%、组件占比 74.7%，未来全球的大部分光伏组件都将在中国生产，胶粘剂作为光伏行业的重要辅助材料之一，全球光伏新能源行业的持续健康发展将为我国光伏胶粘剂龙头企业带来更广阔的市场空间。

光伏行业用胶主要包括有机硅胶及太阳能电池背板用胶，有机硅胶主要用于光伏组件的封装。

光伏组件在生产过程所使用的硅胶为光伏专用有机硅胶，需要用硅胶对层压组件进行密封，对接线盒进行粘接。

光伏组件用有机硅胶在生产时有两种功能，一部分用作组件封装材料，与铝边框粘结，将组件封装起来，起到封装、缓冲、绝缘等作用；另一部分用作粘结接线盒。

有机硅胶产品的基本结构单元是由硅-氧链节构成的，侧链则通过硅原子与其他各种有机基团相连，具有低温弹性好，热稳定性优秀、电绝缘性能优秀、耐高低温、抗氧化、耐辐照、无腐蚀等诸多优点，非常适合用于光伏组件的封装。

有机硅胶有很多种，大体分为硅橡胶、硅树脂、硅油三大类。其中硅橡胶是应用最广泛的一种。据公司最新披露的投资者关系记录表，公司目前在光伏硅胶行业的市场份额已高达45%以上。

太阳能电池背板对胶粘剂性能要求较高。

太阳能电池背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用。

复合型背板一般具有 3 层膜结构：外层为含氟保护层，可以防止水气侵蚀、抗紫外线等；中间层为聚对苯二甲酸二乙二醇酯（PET）薄膜，具有良好的绝缘性能和强度；内层为氟膜或聚乙烯（PE）膜。3 层膜结构通过胶粘剂粘接，组成太阳能背板。

商用晶硅太阳电池组件需要满足 25 年的湿热、干热和紫外等环境考验与使用，需要具有可靠的绝缘性、阻水性和耐老化性。

太阳能背板的性能不仅仅依赖于膜材料性能，与胶粘剂的性能也息息相关。需要胶粘剂具备十分优良的耐水解性、耐高温性和耐老化性，同时还需要具备优异的抗黄变性能。

目前行业内均采用温度为 85℃和 85%相对湿度（双八五）的条件对太阳能背板胶进行测试验证，随着光伏产业的发展，对太阳能背板胶的性能要求不断提高，其双八五测试要求的 时间也从太阳能电池发展初期的 1000h 提高至 2000h，部分客户已经开始要求 3000-4000h，即在温度 85℃ 和 85%相对湿度的条件下放置 3000h 后，背板表面不鼓包、不起泡，具有一定的粘接强度，且对背板膜材层间的初始剥离强度要求亦不断提高，这对胶粘剂的性能提出了更为严苛的要求。

含氟背板在未来一段时间内仍将是太阳能背板主流。

目前，市场上使用的背板有含氟背板、不含氟背板、玻璃背板和其他背板，目前除玻璃背板外，其余材质背板均需要使用胶粘剂。

2021 年含氟背板是市场主流，占比为 65.9%，其次是玻璃背板市场占比 24.4%。但未来几年，从发电量、环保及成本考虑，玻璃背板的市占率将提升，但以含氟背板为代表的需要使用胶粘剂背板仍将是主流材质。

1GW 太阳能电池组件需要消耗约 758.75 吨光伏有机硅胶、124.76 吨聚氨酯树脂胶粘剂。

目前背板胶均为溶剂型双组分聚氨酯，一方面可以提高聚酯的耐候、耐水解性，使用耐水解的原料合成性能更加优异的聚酯，聚酯的耐水解性能提高可以促进胶粘剂的耐候性改善。

根据公司公告《关于控股子公司投资建设太阳能电池背膜及有机硅胶项目的议案》，公司 8000 万平方米太阳能电池背膜年产能可为约合 18GW 太阳能电池组件提供配套，6.07 万吨光伏有机硅胶年产能可为约合 80GW 太阳能电池组件提供密封胶、灌封胶配套。

可以推算出 1GW 太阳能电池组件需要消耗约 444.44 平方米背膜、758.75 吨光伏有机硅胶。

根据《年产 3000 万平方米太阳能电池背膜扩建项目环评报告》，年产 3000 万平方米太阳能电池背膜项目的聚氨酯树脂胶粘剂消耗量为 842.1 吨/年，根据以上信息可得，1GW 太阳能电池组件需要消耗约 124.76 吨聚氨酯树脂胶粘剂。

中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场最高年均新增装机可达到 300GW，2025 年最高可达 420GW。

基于以上信息，我们假设每 GW 光伏装机容量将消耗 125 吨聚氨酯胶粘剂、750 吨有机硅胶，测算出到 2025 年全球光伏用有机硅胶需求量有望达 40.95 万吨、聚氨酯胶粘剂需求量有望达 4.44 万吨，国内胶粘剂企业将充分受益于全球光伏产业的高景气行情。

原料 107 硅橡胶价格回落，盈利能力边际改善。

据公司年报披露，2020 和 2021 年公司工程胶粘剂和化学品中原材料占营业成本比重分别为 91.98%和 90.95%，直接影响公司有机硅胶产品的盈利水平。生产有机硅胶的主要原料是料 107 硅橡胶。

近年来，因国家环保监管趋严、部分原料厂家关停限产、基础化工原材料价格普遍上涨，公司主要原材料的价格受上游原料价格和市场供需关系影响，呈现不同程度的上涨，2019 年度采购价格回归至理性区间。

2020 年度，受 107 硅胶、硅油等部分原材料价格继续回落影响，公司有机硅胶产品平均销售单价有所下降；聚氨酯胶及其他胶类产品销售价格基本保持稳定。

2021 年度，受大宗商品价格上升影响，以 107 硅胶为例等原材料价格上升影响，公司产品成本有所上升，公司主要产品有机硅胶价格同步上调。

2022 年以来，107 硅橡胶价格先涨后跌，整体呈下跌趋势，从年初的约 3 万元/吨涨至 3 月中旬的 3.9 万元/吨，后一路下跌至 9 月上旬的约 2 万元/吨。

受原料硅橡胶价格上涨影响，2022 年上半年，公司有机硅胶产品的毛利率为 22.83%，较 2021 年全年的 25.32%下降 2.49 pct。

考虑未来光伏装机容量不断提升带来的旺盛需求，我们认为，公司作为有机硅胶龙头企业，市占率超 45%，未来的议价能力以及盈利能力有望持续提升。

4 电子胶粘剂国产化加速，持续提升高端产品占比

电子胶粘剂用途广泛，市场规模超百亿。

电子胶粘剂用于电子电器元器件的粘接，密封，灌封，涂覆，结构粘接，共行覆膜和 SMT 贴片，主要胶类为有机硅胶、瞬干胶，UV 胶环氧胶等。在 5G、智能电子等新兴消费市场的驱动下，我国电子胶粘剂市场迅猛发展，市场已超 100 亿元规模，成为增长速度最快、发展潜力巨大的胶粘剂细分市场之一。

电子胶粘剂行业在向高端化、环保化发展背景下，电子胶粘剂产品价格呈现出持续走高趋势，据中国胶粘剂和胶粘带工业协会相关报道，2020 年我国移动电子用胶粘剂市场均价达 到 5.5 万元/吨。目前，中国已经成为全球第三大电子信息产品制造国，电子行业已经成为国民经济的支柱型产业。

中国计算机、手机、彩电等主要产品产量位居世界第一，电子产品制造大国的地位日益突出。随着我国电子产业蓬勃发展，未来电子胶粘剂市场发展空间广阔。

集成电路产业规模持续增长，为电子胶粘剂产业带来增量空间。

集成电路领域，胶粘剂主要应用于电子电器的粘接及封装。其可对成品电路板、电子模块、以及半导体进行灌封和保护，涉及半导体、平板显示等多个子行业的制造和终端应用，由于应用的特殊性和功能性，产品附加值较高。

我国已成为全球最大的电子信息制造基地，集成电路产业规模持续增长。全球几乎 60%以上的电子产品在国内封装、组装。相比于传统塑封，胶粘剂具有工艺适应性强的特点，在导电聚合物、集成电路抗蚀剂、陶瓷前驱体等方面都具有广泛的应用，因此胶粘剂将来还有广阔的市场空间。

5G、工业互联网、智能化升级和数字新型基础设施的快速推进对电子胶带来重要发展机遇。

伴随着家电产品的消费者年轻化趋势增强，未来智能化产品销量将持续提升，家电市场的稳定增长将推动胶粘剂需求的持续扩大。

中国目前已成为全球最大的 LED 生产基地，伴随着国内 LED 产业的迅猛发展、LED 芯片技术和 LED 封装技术的提高，对 LED 封装胶的需求量大幅提升，国产 LED 封装胶产品已经在中低端领域全面替代了进口封装胶，高端市场也呈现进口替代的趋势。

与国内电子行业巨头合作，公司高端电子胶粘剂市占率有望持续提升。

国内企业在电子领域主要在中低端的元器件灌封、密封，而高端的芯片封装、消费电子、车用电子以及 PCB 板领域的高端用胶主要由汉高、富乐、陶氏、日立等国外企业主导，市占率超 50%，高端电子胶的国产替代的发展空间巨大。

中美贸易摩擦以来，华为等企业在高端用胶方面受制国外，逐步培养国内企业成为供应商。在高端电子胶粘剂方面，公司产品质量上已具有代替进口的实力。公司自 2017 年起为华为相关产品配套提供胶粘剂，初步实现进口替代。

公司自主研发的酞酸酯体系固定胶能满足电子材料的粘接固定以及震动和跌落测试等要求，已批量生产并获得了多家厂商认可。

目前公司致力于多领域大客户的导入，如 5G 领域的华为、中兴；消费电子领域的华为、小米、OPPO、VIVO 等。随着国产替代的推进，高端胶粘剂有望为公司业绩带来强劲增长动力。

扩建电子胶产能，致力打造世界知名的电子胶粘剂配套服务商。

公司 2022 年向不特定对象发行可转换公司债券募投项目中包括广州回天通信电子新材料扩建项目。2021 年公司电子胶产能为 1.7 万吨（包括通用电子胶和高端电子胶），广州回天通信电子新材料扩建项目全面达产后，高端电子胶产能将新增 3.93 万吨，产能提升明显。

本项目建成后，将有助于公司抓住行业高速发展和我国高端胶粘剂进口替代的机遇，进一步拓展电子电器尤其是通信电子行业用胶粘剂、新材料业务，更好地服务相关领域重点客户，完善公司主营业务布局，提升规模和技术优势，提高企业可持续发展能力，进一步增强公司的市场竞争力，使广州回天发展成为世界知名的电子胶粘剂配套服务商。

5 报告总结

我们认为，公司主营产品下游涉及高景气的新能源汽车、光伏和电子电器，需求持续放量，公司业绩稳中向好；公司在建及规划项目将在2022年-2025年有序投产，包括现有的胶粘剂产品和太阳能背膜的扩产，及高毛利的 PAA、SBR 等新增产品，预计将边际提升公司毛利率水平。

预计公司 2022 年-2024 年归母净利润为 3.45/4.57/6.50 亿元，EPS 为 0.80/1.06/1.51 元/股，对应 PE 为 24/18/13x。

6 风险提示

原料价格波动的风险；产品价格波动的风险；产能投放不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；下游行业周期波动的风险。

专业线缆供应商龙头，卡倍亿：智能电动化驱动成长，国产替代加速

1 专业的汽车线缆供应商，客户结构优质、盈利能力稳定

1.1专注汽车线缆，绑定优质客户

专业的汽车线缆供应商，实控人股权集中。

公司成立于1986年8月，成立30多年来一直致力于汽车线缆的研发、生产和服务。

目前产品被广泛使用于大众、宝马、奔驰、通用、福特、沃尔沃、丰田、日产、本田、荣威、吉利、特斯拉等知名品牌汽车上，同时应用于欧、美、日和国内高端品牌的汽车线缆顶尖供应商。

公司于2020年8月在深交所上市，是国内唯一一家汽车线缆 A 股上市公司。截至2022年6 月，公司实控人为林光耀、林光成、林强，合计持股为57.55%。

客户结构优质，直接客户为线束行业龙头公司。

公司作为二级供应商，已进入通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国际主流汽车整车厂商供应链体系。

公司直接客户包括安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商。

在新能源汽车领域，公司已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家整车厂商的高压线缆认证，并已向大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源车相关的汽车线缆产品。

下游集中度较高，前五大客户营收占比接近 80%。

公司 2019 年前五大客户分别为安波福、矢崎、德科斯米尔、住电、李尔，均为世界汽车线束十强公司。

下游线束行业的集中度较高，全球线束行业 CR5 为 81.6%，因而公司对前五大客户收入占比较高。公司近 5 年前五大客户营收占比维持在 75%-80%的范围。

1.2 主业向新能源线缆拓展，盈利能力有望提升

公司线缆产品包括常规线缆和特殊线缆。

常规线缆包括 PVC 低压线缆及交联高温线缆：PVC 低压线缆为我国汽车线缆普遍采用的线缆，以聚氯乙烯作为线缆的绝缘材料，因其成本较低且加工相对容易故广泛使用；交联高温线缆使用的绝缘材料主要为交联聚乙烯，这是一种含有机过氧化物的聚乙烯，在线缆制造过程中经过电子辐照工序，把聚乙烯的分子排列结构从平行结构变为网状结构，使聚乙烯更为稳定，所以具有更好的耐高温、耐磨损和耐化学腐蚀等特性，因其较好的特性，目前在汽车上的使用越来越广泛。

特殊线缆包括铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆等，特殊线缆中的硅橡胶线缆、充电线缆等为主要应用于新能源汽车的电缆。

常规线缆为公司主业，近几年特殊线缆占比逐步提升。

常规线缆是车内使用较为普遍的线缆，主要应用于汽车内仪器仪表、控制器等的连接，所以在公司营收中占比较高。2021 年公司常规线缆营收 18.75 亿元，占比 82.7%。

随着汽车向智能化、电动化转型，对线缆的技术要求提升，如汽车内进行通讯的线缆需要满足电磁兼容性要求，所以需要在线缆上加入屏蔽层；在新能源车充放电系统中，需要高压充电线缆，该线缆需要具备良好的耐高低温、耐紫外线、耐磨等性能。

在新的需求下，公司特殊线缆营收占比由 2016 年的 7.8%提升至 2022H1 的 14.9%。

从盈利能力来看，特殊线缆的毛利率水平显著高于常规线缆。

从单价水平来看，因为特殊线缆所需要的材料更多，加工工艺更复杂，故其单价水平高于常规线缆。常规线缆中选取 PVC 低压线缆，特殊线缆中选取硅橡胶线缆，对比二者加工工艺发现，硅橡胶线缆因结构更复杂所以需要多次挤出工艺。

在较高单价的情况下，特殊线缆的毛利率水平明显高于常规线缆，2016 年-2020 年特殊线缆毛利率水平维持在 24%左右，常规线缆维持在 10%左右。

图 7：PVC 低压线缆和硅橡胶线缆加工工艺

2016 年-2021 年公司营收增幅 222%，净利润维持稳定。

公司近年来扎实主业发展，营收稳步增长，2016 年-2021 年营收复合增速为 26.4%。2016 年-2020 年净利润基本维持稳定，在 0.5 亿元左右。2021 年在营收大幅增长的带动下，净利润同比增长 63.2%至 0.86 亿元。

费用管控能力增强，近三年公司期间费用率持续下降。

公司进入认证体系后，销售费用率呈现稳步下降趋势，由 2016 年的 2.2%下降至 2021 年的 0.9%，降幅达到 1.3pct。总体水平来看，期间费用率从 2019 年后呈现持续下降趋势，公司 2021 年期间费用率为 6.3%，相比于 2019 年下降 1.2pct。

新能源业务拓展下，公司盈利能力有望改善。

在上游原材料涨价，及公司产能扩张的背景下，公司近几年 ROE 水平呈现下滑趋势，净利率水平稳定在 4%左右。随着新增产能逐步投产，公司主业向新能源线缆业务拓展，具有高毛利率水平的特殊线缆的营收占比逐步提升，公司的盈利能力有望改善。

2 智能电动化促线缆需求升级，量利双升趋势有望延续

2.1 新能源车促高压线缆需求爆发，单车价值量有望提升

电动化趋势下，高压线缆需求提升。电动车需要的高压线有动力电池高压电缆、电机控制器 电缆、快充线束、慢充线束、高压附件线束。

高压线缆特点：电动乘用车高压电缆承受的电压较高（额定电压最高 600Ｖ）、电流较大（额定电流最高 600A），电磁辐射较强，故电缆的直径明显增大，还应采用同轴结构以抗电磁干扰。

高压线缆结构、工艺更为复杂。

高压导线由二次护套(也称为外绝缘层)、铝箔、屏蔽编织层、内绝缘层和芯线(导体)组成。因高压线缆的特性，在结构上其相比于低压线缆多了绝缘层和屏蔽层。高压线缆在加工工艺上多了编织和护套挤出工艺，工艺上相比低压线缆也更为复杂。

高压线绝缘层的作用：

1）绝缘：防止芯线与其他外部导体接触产生短路；

2）保护芯线；

3）IP 防护：防尘、防水、防触碰；

4）提供柔韧性，便于在车身上布置；

5）防刮磨，阻燃等在耐候性和可靠性方面的特殊作用。

高压线缆对绝缘层材料要求较高，硅胶为最优解。和低压导线仅有外绝缘层不同的是，高压 导线有内外两层绝缘层，外绝缘层也常被称为二次护套。内外绝缘层的制造材料一般有 XLPO(交联聚烯烃)，SIR(硅橡胶)和 TPE(热塑性弹性体)三种。

高压线缆所需绝缘材料应满足高温、耐老化、抗断裂、柔性好等特点。硅橡胶具有耐热性能好、弯曲半径小、比重较小、老化性能优秀等特点，为高压线缆绝缘材料的最优解。

高压线缆需屏蔽层以抗电磁干扰。

电动汽车高压电缆承受的电压较高(额定电压最高 600V)，电流较大(额定电流最高 600A)，电磁辐射较强。在导线两端的端子压接处，集中存在电磁干扰。高压线束零件在整车的电磁兼容(EMC)测试中，需要满足 ISO 14572 的要求，转移阻抗≤31mΩ/m，屏蔽衰减≥70dB，满足整车 EMC 要求。高压线缆屏蔽层分为屏蔽丝编织层和铝箔层，且工艺复杂。

高压线缆因其加工工艺更复杂，所需绝缘层、屏蔽层更多，因此价值量更高。据公司招股书数据，传统汽车线缆的单车价值量约为 500 元，新能源汽车线缆单车价值量可达 1000 元。

2.2 智能化浪潮已至，高速线缆迎新机遇

智能网联汽车快速发展，高速线缆需求增加。随着汽车智能化的逐渐普及，以及辅助驾驶功 能由 L1 级别向 L3、L4 高级别升级，车用传感器所需数量增多。

以奥迪 A8 为例，在车辆前部、车侧、车辆后部配置了 12 个超声波传感器；在车辆前部、车辆后部及外部后视镜配备了 4 个 360 度全景摄像头；在风挡上边缘配置了 1 款前置摄像头；在车辆各角配置了 4 个中程雷达；在车辆前部配置了1个远程雷达；前部配置了1个红外摄像机（infrared camera），用于夜视辅助功能；在车辆前部配置了激光扫描仪。传感器数量的增加，对高数据传输速率的需求随之增加。

车载网络所需数据传输速度增加。

随着车载网络开始连接更多车内计算资源，以太网应运而生，在 2016 年，IEEE 发布了第一个汽车以太网标准 IEEE 802.3bw，或称 100Base-T1。尽管 100M bit/s 的带宽与 1995 年推出的 100Base-TX 相当，但在汽车版本上仍然存在着关键的差异。在传输速度提升的情况下，同轴线缆因具备高宽带能力，其多用于车用网络连接。

公司数据线缆布局充分，有望带来新增量。

公司目前数据线缆产品有对绞线缆、屏蔽线缆、同轴线缆和数据传输线缆等，且已经有部分数据线产品供货于比亚迪。虽然目前公司数据线占比较低，约 0.5%左右，但我们认为随着汽车智能网联渗透率的提升，公司数据线有望随着行业快速放量，成为公司增长的另一动力来源。

2.3 轻量化趋势下铝材有望替代铜材，盈利能力改善

汽车线束用量较多，占车重比较高。线束在传统汽车中的导线大部分为铜合金导线，汽车线 束重量约占汽车重量的 1~2%。

据电子工程世界网数据，一辆高级汽车的线束使用量约 2km，重量在 20~30kg。汽车每行驶 100km，25kg 重的线束消耗能量约 50W，相当于燃烧 0.1kg 的燃油。研究表明，若汽车整车重量降低 10%，燃油消耗可降低 8%;若车重每减轻 100kg，百公里油耗可降低 0.3~0.6L，CO2 排放量可减少约 5g/km。在线束中，线缆占到线束总重量的 75%左右，若想实现轻量化，需从线缆着手。

汽车线束轻量化方案主要包括材料轻量化、结构优化和布局优化。

1）材料轻量化：铝导线导电特性与铜相近，重量更轻，已经有铝导线替换部分铜导线的应用；

2）结构优化：使用截面积更小的铜导线替换较大截面铜导线；

3）布局优化：优化汽车电子电气架构布局，减少线束使用量。

轻量化趋势下，铝材有望替代铜材。

铝相比于铜密度轻三分之二，而且铝是一种供应充足的建筑材料，与铜的有限可用资源不同，铝不是投机金属，价格相对稳定，且低于铜材。

具体属性来看铜的导电和导热性能良好，化学稳定性高，抗腐蚀性好，力学性能较好，铜的塑性好易于加工；铝的导电率较差于铜，为铜的 60%左右，易氧化生成氧化膜，金属铝密度小，价格便宜，来源可靠，但是作为导电材料抗拉强度低，焊接性差。

总得来看：铝相对铜密度更小、价格便宜，但机械性较差，易氧化，压接工艺较难。

压接是一种有效又可靠的导电体连接方法。

压接工序通过模具和压接设备将端子、导线、防水栓连接起来生产成线束半成品，压接工艺决定了端子和导线连接的机械性能和导电性能。

铝压接难点：

1）铝合金在机械载荷下从 80°C 左右表现出增加的蠕变趋势，而在铜中，这种现象仅在高于 230°C 的温度下发生；

2）铝是一种韧性金属，具有明显的弯曲敏感性。铝的机械强度只有铜的三分之一；

3）铝形成致密且极其坚硬的氧化层。

TE connectivity 已开发出用于接触铝导体的 LITEALUM 压接筒：LITEALUM 压接筒的内 部具有锋利的锯齿，在压接操作期间，锯齿会破坏氧化层，暴露下面的纯铝，从而允许通过 局部冷焊建立电接触；在压接过程中，有针对性地利用了铝的固有延展性。目前 TE connectivity 已经具备铝压接的生产能力。

特斯拉 Model 3 已经采用铝导线，将引领线束行业变革。

特斯拉的高压系统主要构成有：1）空调压缩机、2）座舱加热器、3）动力电池、4）PCS 电源转换系统、5）后驱电桥、6）充电线束总成。

其中铝导线用于充电线束部，置于耐温超过 180℃的塑胶表皮里，被铜网和铝箔屏蔽着。我们认为，特斯拉引用铝导线有望引领汽车线束轻量化变革加速进行，在此趋势下，铝材替换铜材，有望在原材料端降低线缆成本。

在价格端，公司线缆产品定价方式为“原材料+加工费”，加工费一般根据不同的绝缘材料、加工难易程度、客户类别等来定价。公司认为铝线缆毛利率相对铜线缆具有较高水平，所以我们判断铝线缆的加工工艺比铜线复杂，铝线缆的加工费将高于铜线缆。在此基础上，我们认为铝线替代铜线，毛利率水平有望提升。

2.4 2025 年新能源车线缆市场有望达 150 亿元，CAGR 为 40.3%

我们预计到 2025 年线缆市场规模为 240 亿元，其中新能源汽车线缆市场规模为 150 亿元。

新能源车线缆的单车价值量高于传统车，且随着智能网联渗透率提升，新能源汽车线缆单车 价值量逐年提升，我们预计 2025 年新能源车线缆单车价值可到 1500 元。

根据中汽协数据，到 2025 年汽车销量有望达到 3000 万辆，其中新能源汽车销量 1000 万辆。我们预计到 2025 年新能源车线缆市场规模为 150 亿元，CAGR 为 40.3%。

3 国产替代进程加速，市占率有望继续提升

3.1 研发领先+品类齐全+客户服务”三维优势巩固护城河

研发领先优势：根据公司招股书披露，公司在研项目 23 项，多为新能源车项目。公司自成立以来一直专注于汽车线缆行业，积累了丰富的汽车线缆研发、制造经验，形成了自己的配 方和技术优势。

品类齐全优势：德国、日本、美国标准对线缆的要求各不相同，公司具备生产各国标准线缆 产品的能力。

公司的线缆产品能覆盖汽车用线的各种需求，公司线缆产品规格覆盖截面从 0.13 平方毫米到 160 平方毫米，耐温等级从-65℃到 250℃。

产品种类覆盖常规线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品。

汽车线缆常用标准有国标标准（QVR）、德国标准（FLRY）、日本标准（AVSS）、美国标准等，各个标准对线缆要求不同，日标线缆的特点是薄皮绝缘，柔韧性好；国标特点是绝缘皮厚，比较柔软，延展性好；德标线缆绝缘皮更薄，柔韧性好；美标下的线缆绝缘皮一般为热塑性或热固性弹体，还需经过辐照工艺加工；公司所生产的线缆产品可以满足各种标准下的要求。

客户服务优势：公司通过设立异地生产基地，就近服务客户。在上海、南通、武汉、深圳、 长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库，方便就近给客户供货。这样可以较好的满足客户供货 需求，提升客户服务体验，加深与客户的长期合作关系。

3.2 竞争优势领先于同行业公司，市占率有望继续提升

线缆产品位于线束产业链中游位置。

采购铜材等进行拉丝、成缆等工艺制成线缆，将连接器与线缆压接，形成线束。线缆属于汽车安全件，资质认证壁垒较高，故而整车厂对汽车线缆的采购较为严格，形成了较为封闭的供应体系。

目前汽车线缆的制造商主要有两类：第一类为线束公司旗下的线缆厂商；第二类为独立专门生产线缆的公司。

目前日系线束厂商如矢崎、住电、古河等，欧美系线束厂商如安波福、莱尼等的线束为“自产+外购”模式；美系线束厂商李尔，德系线束厂商科斯米尔，国内线束厂商沪光、金亭等均为外购模式。

下游线束行业集中度高，公司作为优质线缆供应商，市占率逐年提升。

汽车厂商尤其是全球汽车品牌通常实行高标准、严要求的供应商管理，供应商体系较为封闭。少数外资及合资汽车线束企业长时间占据了绝大部分的市场份额，形成了汽车线束行业寡头竞争的局面。 2020 年线束行业 CR3 为 70.9%，CR5 为 81.7%，集中度较高。

公司进入下游线束厂商认证体系后，凭借产品优势，公司市占率逐年提升，由 2016 年的 6.4%提升至 2021 年的 14.6%。

外资线束公司旗下线缆厂在华布局产能有限，新增需求缺口有望加速线缆国产替代进程。

外资企业如矢崎、住电、安波福、莱尼等在华的线缆厂布局地点较为单一，古河线缆厂地点 为东莞、安波福线缆厂布局在白城，住电线缆厂分布于惠州和苏州，矢崎线缆厂较多，分别 位于汕头、烟台和杭州。

外资线束公司线缆厂仍有对外采购需求的原因在于：

1）部分线缆厂商只生产日本标准线缆，因此德国线缆标准需外购；

2）部分配套线缆公司仅向国外业务供货；

3）部分配套线缆公司的产能不足，缺口部分需外购。

在此背景下，国内线缆厂商有望迎来国产替代新机遇，有望凭借更快的客户服务响应速度优势，加速替代外资份额。若出现线缆相关问题反馈，对于国内线缆厂商来说，只需反馈至国内工程师，可以有效快速地处理相关问题。但对于外资线束厂商来说，虽在华有线缆布局，但问题仍需反馈至国外总部，在时效性上差于国内线缆供应商。

从产能、认证客户角度来看，公司在国内线缆厂中竞争优势明显。

国内线缆供应商北京福斯终端客户为大众、福特、日产、雪铁龙等主机厂，工厂地点仅为北京一家，产能 60 万公里；武汉太平爱克终端客户为雷诺、PSA、通用等主机厂，工厂地点为武汉。与国内线缆厂相比，卡倍亿工厂分布范围较广，可以做到就近给客户供货；下游客户优质，已经进入特斯拉、奔驰、宝马、大众、比亚迪、吉利等供货体系内；产能合计有 388 万公里，产能领先优势较明显。

我们认为公司在国内线缆厂中竞争优势明显，有望凭借自身品类齐全、产能领先、客户服务等诸多优势率先跑出，市占率有望继续提升。

3.3 新能源业务持续拓展，募投扩产有望迎产能释放

公司不断拓展新能源业务，业绩有望随主要客户销量共振。在新能源车领域，公司已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家主机厂得高压线缆认证，并已向大众、日产、通 用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源汽车相关的汽车线缆产品。公司不 断推进新能源业务，销量有望继续提升。

发行可转债募投项目，促产能提升。

公司于 2021 年 12 月向不定向对象发行可转债募投资金，募资总额为 2.79 亿元，投资项目：

1）新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目，项目总投资 3.5 亿元，拟用募集资金 1.2 亿元，预计实现产能 12.3 万千米；

2）新能源汽车线缆生产建设项目，项目总投资 2.4 亿元，拟用募集资金 1.6 亿元，预计实现产能 5.3 万千米。

其中上海卡倍亿主要项目围绕在新能源车线缆和智能网联汽车线缆，产品多围绕智能网联项 目展开，主要涉及线缆为对绞线缆、同轴电线、以太网线、有机硅高压线等；本溪卡倍亿项 目主要产品为新能源车用高压线，主要涉及硅橡胶线、XLPO 新能源线等。

4 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测及假设

主要基于以下假设：

➢ 销量假设：

随着新产能达产及下游需求增加，我们预计公司 2022 年-2024 年线缆销量增速分别为 40%、30%、30%。其中交联高温线缆及特殊线缆的占比呈现逐年提升趋势，我们预计公司 2022 年-2024 年交联高温线缆占比为 7.0%、8.0%、9.0%；特殊线缆占比为 10.0%、13.0%、15.0%。

➢ 单价假设：

PVC 低压线缆和交联高温线缆技术趋于成熟，单价有望呈现年降趋势，我们预计公司 2022 年-2024 年 PVC 低压线缆单价为 400 元、390 元、380 元；交联高温线缆单价为 830 元、800 元、800 元。

特殊线缆因高压线缆等价值量较高的线缆需求量提升，单价呈现增长趋势，但随着技术成熟，将趋于稳定，我们预计公司 2022 年-2024 年特殊线缆单价为 1000 元、1100 元、1100 元。

➢ 营收及毛利率预测：

1）根据销量及单价假设，我们预计公司 2022 年-2024 年常规线缆营收增速为 22.9%、24.0%、26.1%；特殊线缆营收增速为 107.1%、85.9%、50.0%；其他业务营收增速合理假设为 5%、5%、5%。

2）毛利率假设方面，因上游原材料价格回落，预计公司各业务毛利率逐年增长，我们预计公司 2022 年-2024 年常规线缆毛利率为 10.3%、10.5%、11.0%；特殊线缆毛利率为 17.0%、17.0%、17.0%；其他业务毛利率合理假设稳定在 6%。

3）总的来看，我们预计 2022年-2024 年公司总营收增 速为 32.7%、35.4%、31.9%；毛利率为 11.5%、12.1%、12.7%。

4.2 估值与总结

我们预测公司2022年-2024年归母净利润为1.3亿元、2.1亿元、3.2亿元，同比增长52.6%、 55.7%、53.9%，对应 EPS 为 2.39、3.72、5.72 元，PE 为 33.7/21.7/14.1 倍。参考可比公司估值水平，给予公司 2023 年 30 倍目标 PE，对应目标价 111.6 元。

5 风险因素

新能源车销量不及预期：若下游新能源车销量增速放缓，对于新能源用高压线缆需求降低， 新能源车线缆市场规模增长速度将低于预期。

特殊线缆占比提升不及预期：因为特殊线缆为公司高毛利率产品，若其占比提升不及我们预 测速度，公司毛利率恢复步伐将放慢。

铝材替代铜材进度不及预期：为了汽车的轻量化需求，目前线缆有由铜材向铝材替代的趋势，不过目前铝线缆仍未实现大规模量产，若其投产进度慢于预期，行业盈利拐点显现时间将延后。

上游原材料涨价风险：铜价的上升或者波动将压缩公司盈利空间。

专精特新，德邦科技：乘国产替代东风，打造高端电子封装材料巨头

1内资高端电子封装材料领军者

1.1. 二十年耕耘，形成多场景封装工艺覆盖

德邦科技是我国高端电子封装材料领军者。

烟台德邦科技股份有限公司（简称“德邦科技”）成立于2003年1月23日，于2020年完成股改，并于2022年9月上市，股票代码为688035.SH，是国内一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，致力于满足下游应用领域前沿需求并提供创新性解决方案。

公司坚持自主可控、高效布局业务策略，聚焦集成电路、智能终端、新能源等战略新兴产业核心和“卡脖子”环节关键材料技术开发和产业化。

公司在多年发展中逐步调整发展方向，形成了覆盖晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同的封装工艺环节和应用场景的全产品体系。

第一阶段自2003年至2010年，该阶段公司主要经营工业制造、汽车、矿山等领域的配套粘接材料，为后续技术研发创造与打造了良好的环境。

第二阶段自2011年至2016年，该阶段公司逐步战略转型，布局新产品领域，在引入以陈田安为首的核心研发团队及国家大基金后科研实力大幅加强，逐步与高端客户搭建联系。

第三阶段自2017年至今，该阶段公司逐步完成在集成电路、智能终端、新能源等高科技领域的布局，形成了从0级封装到3级封装的全产业链。

公司产品以电子封装材料为主线，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，主要产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别。

公司高端电子封装材料产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能，是一种关键的封装装联功能性材料，广泛应用于晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同封装工艺环节和应用场景。

公司产品以电子封装材料为主线，主要产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别。其中，集成电路封装材料属于零级、一级及二级封装范畴，智能终端封装材料属于二级和三级封装范畴，新能源应用材料属于三级封装范畴。

按照应用场景不同，公司产品可以分为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别，收入占比为14.29%、30.70%、45.76%、8.87%。

1.2. 大基金持股第一大，“1+6+N”战略拓四方

公司坚定实施“1+6+N（New）”市场发展战略。

公司持续锁定集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四个发展方向，实施“1+6+N（New）”的市场发展战略，以“集成电路封装到智能终端封装等电子系统封装”为一个主链条，重点贯穿集成电路封装、智能终端模组、平面显示、新能源动力电池、光伏电池、高端装备6个细分应用市场，在半导体先进封装等新兴（N）细分市场通过资本整合，拓展新领域，实现快速发展。

公司股权结构较为集中，高管持股&员工持股平台彰显发展信心。

截止至招股说明书签署日，国家集成电路基金持有公司24.87%股份，为第一大股东。解海华、陈田安、王建斌、林国成、陈昕五人为公司实际控制人。

公司法定代表人及董事长解海华直接持有公司14.12%股份，公司董事林国成持有公司12.38%股份，公司董事及副总经理王建斌持有公司8.12%股份，公司董事及总经理陈田安持有公司2.90%股份，公司副总经理陈昕持有公司1.62%股份。

此外，康汇投资、德瑞投资为解海华设立的员工持股平台，解海华持有康汇投资3.54%合伙份额，并担任康汇投资执行事务合伙人，其中康汇投资持有公司5.57%股份；解海华持有德瑞投资83.49%合伙份额，并担任德瑞投资执行事务合伙人，其中德瑞投资持有公司5.37%股份。因此，解海华、陈田安、王建斌、林国成及陈昕五人合计持有公司50.08%表决权，为公司共同实际控制人。

公司拥有4家全资子公司和1家控股子公司。各子公司均主要围绕母公司业务开展经营活动，专注于电子封装材料的细分领域，系对母公司业务的补充和延伸。

1.3. 规模效应已显，IC封装材料有利润提升空间

公司采用直销和经销相结合的销售模式。根据下游主要重点客户的分布情况，公司形成了以山东及江浙沪为中心的华东销售网络和以宁德、深圳为中心的华南销售基地，并在不断拓展其他销售区域的客户。为进一步拓展市场和客户资源，提升公司产品市场覆盖率，公司选取部分有市场经营和客户资源基础的合作方发展为经销商，并采取买断式经销模式。

公司收入和利润保持高速增长。

受益于技术创新的积累和下游市场的不断开拓逐渐显现成效，公司收入由2018年的1.97亿元增长至2021年的5.84亿元，CAGR=43.65%。

分业务来看，新能源应用材料收入由2018年的0.66亿元增长至2021年的2.67亿元，CAGR=59.42%；智能终端封装材料收入由2018年的0.64亿元增长至2021年的1.79亿元，CAGR=41.13%；集成电路封装材料收入由2018年的0.22亿元增长至2021年的0.84亿元，CAGR=56.32%；高端装备应用材料收入由2018年的0.44亿元增长至2021年的0.52亿元，CAGR=5.90%。

归母净利润方面，2018年公司未能实现盈利，产生小幅亏损；2019年公司扭亏为盈，公司归母净利润由2019年的0.36亿元增长至2021年的0.76亿元，CAGR=45.72%。

公司盈利能力水平高，且较为稳定。

2018-2021年，公司产品综合毛利率在大部分年份稳定在34-35%，2019年毛利率达到39.81%。

分业务来看，集成电路封装材料毛利率维持在34%-47%，有所波动，这主要是受到了芯片级封装材料通过客户认证逐渐放量、原材料价格波动、以及产品结构变化等因素；智能终端封装材料毛利率稳步提升，由2018年的49.66%提升至2021年的58.19%，主要系进入苹果等品牌供应链，高附加值产品占比提升；新能源应用材料毛利率波动较大，主要是受到销售策略变化以及成本变化影响所致；高端装备应用材料毛利率维持在40%-43%，整体较为稳定。

公司期间费用率大幅下降。

受益于公司经营规模的扩大，公司期间费用率由2018年的38.49%下降至2021年的21.23%。具体来看，销售费用率由2018年的16.42%下降至2021年的7.79%，管理费用率由2018年的12.76%下降至2021年的7.79%，研发费用率由2018年的8.57%下降至2021年的5.25%，财务费用率保持较为稳定。

2 乘国产替代东风，打造高端电子封装材料巨头

高端电子封装材料（Advanced Electronic Packaging Materials，又称“先进电子封装材料”）指在重点产业的先进封装与装联中起到关键作用、满足下游标杆客户需求的电子封装材料。

按照封装级别，广义的电子封装可分为晶圆级封装（零级封装）、芯片级封装（一级封装）、器件及板级封装（二级封装）、系统级装联/组装（三级封装），一般将零级封装和一级封装称为电子封装，二级封装和三级封装称为电子装联/组装，目前公司产品贯穿零级到三级各个封装级别。

按照材料种类，电子封装材料包括灌封、包封和塑封材料、陶瓷和玻璃、焊接材料、电镀与沉积金属涂层、键合材料、印制电路板材料、封装基板、电子封装和装联用粘合剂、下填料和涂层以及热管理材料等多种类型。

高端电子封装材料市场仍以欧美、日本厂商为主，集成电路国产替代&新能源产业蓬勃发展为电子封装材料厂商带来发展良机。

德国汉高、富乐、陶氏化学、日东电工、日本琳得科、日本信越、日立化成等厂商占据高端电子封装材料市场主流，这些厂商具备丰富的核心技术以及一定的先发优势。

在全球集成电路、智能终端等产业产能加速向国内转移的背景下，从样品检测、产品交付、供应链保障、成本管控及技术支持等多方面考虑，出于供应链安全考虑，高端电子封装材料的国产替代迫在眉睫，这也为国内厂商发展提供难得机遇。

此外，国内在动力电池和光伏发电的产业链已经十分成熟，行业内有众多如宁德时代、比亚迪、隆基股份、通威股份等龙头企业，对于新能源应用材料细分行业来说，上游的原材料加工行业产品种类齐全、生产工艺成熟、品质逐步提升，产能产量充裕。

下游的动力电池和光伏组件生产行业中，国内厂商已占据全球较大的市场份额，有望带动上游产业链快速发展。

2.1. 集成电路封装材料：国产化低，公司Underfill、TIM率先实现国产突破

集成电路封装材料种类丰富，预计22年市场规模达248亿美元。

集成电路封装通过精密焊接技术将芯片固定在框架或基座上，并将芯片的键合区与基座连接，再用绝缘材料保护起来构成独立的电子元器件，所用耗材种类较多，主要包括封装基板、芯片粘结材料、陶瓷封装材料、切割材料、引线框架、键合丝等。

封装基板支撑芯片并连接下层电路板，粘结材料将芯片与底座或封装基板连接，陶瓷封装材料承载电子元器件，切割材料用于晶圆划片，引线框架承托芯片和外引管脚，键合丝连接芯片焊点和引线框架。

根据国际半导体产业协会（SEMI）统计，封装材料市场规模由2000年的94.4亿增至2021年的239亿美元，预计2022年将达到248亿美元；拆分来看，封装基板占比为33%，其次分别为引线框架17%、键合线16%、封装树脂15%、陶瓷封装材料12%、芯片粘接材料4%。

公司集成电路封装材料产品主要包括晶圆UV膜、芯片固晶材料、芯片级底部填充胶、Lid框粘接材料、板级底部填充胶以及板级封装用导热垫片。

根据公司招股说明书的披露，公司集成电路封装材料中芯片固晶材料等产品归属于半导体材料中的封装树脂、芯片粘接材料，根据SEMI数据测算，国内2020年半导体材料封装树脂、芯片粘接材料业务规模约为43.61亿元。

公司晶圆UV膜产品属于半导体制造中的工艺与辅助材料，根据国机精工（002046.SZ）《华融证券股份有限公司关于公司变更部分募集资金投资项目的核查意见》数据测算，2020年全球晶圆UV膜市场空间约28.05亿元，预计到2025年行业规模约为43.18亿元。

对于CoWoS等FCBGA类型封装，底部填充胶（Underfill）是芯片封装保障互连可靠性的核心角色，热界面材料（TIM）是事关成品芯片散热的核心要塞。

在典型的FCBGA封装工艺中，底部填充剂Underfill初始为液态，通过点胶工艺，利用毛细效应（Capillary effect），均匀充满硅芯片与封装基板焊接后形成的间隙，再经过高温固化，Underfill变成固体，从而实现对互连焊球Solder bump，以及在芯片使用中起到应力平衡的作用。在CoWoS等2.5D先进封装中，Underfill用量和重要性都有显著提升：在CoWoS封装中，由于使用了Interposer，芯片与Interposer有互连，Interposer与基板有互连，因此需要至少两次Underfill点胶工艺。Fanout工艺，由于需要包裹整个芯片，对Underfill材料的消耗更大（在此场景中成为Molding underfill：MUF）。

TIM材料，能够将芯片工作时产生的热传导至芯片封装体以外，是控制芯片结温、保障芯片有效工作的关键环节。由于芯片工作时会产生热量，封装体会出现不同程度的翘曲，为了保障芯片的有散热通道，封装可靠性对TIM材料的性能有严苛的要求：TIM材料需要适应芯片形变而不出现分层脱落等失效。

众多先进封装材料，日本近乎完全垄断。

先进封装基板中所用关键材料几乎被日本完全垄断，Core内芯板被日本Hitachi和MGC垄断，ABF（Ajinomoto Build-up Film）味之素堆积膜由日本味之素100%完全垄断，Prepreg预浸片、PI/PBO聚酰亚胺/对苯聚合物、阻焊剂均被少数日本企业完全垄断。TIM（Thermal Interface Material）热界面材料日本企业占据约50%份额，其余被美国德国所占，Underfill底部填充胶几乎被以Namics为首的日本企业完全垄断，PSPI（Photosensitive Polyimide）光敏聚酰亚胺市场也由日本企业占据约50%份额，TBDB材料由美国3M公司主导。

封装材料国际巨头在Underfill与TIM材料领域的业务：

Namics公司原名为“北陆涂料株式会社”，1947年始建于日本新泻。Namics拥有较完备的Underfill产品系列组合，是全球封装厂OSAT的重要供应商，其Underfill材料参数、历史可靠性数据全面，核心参数如粘度、玻璃转化温度（Tg）、弹性模量、热膨胀系数（Coefficient of thermal expansion：CTE）等数据完善，有助于客户增加BOM的选材思路，实现更高效的封装设计流程。

Shin-Etsu信越化学旗下的信越有机硅公司，覆盖TIM产品，其产品在热循环可靠性、粘接力、相变能力、导热能力等方面具备相当强劲的综合实力。

在TIM的封装应用上，其产品全面覆盖TIM1（芯片封装内部导热）和TIM2（芯片封装外部导热），同时在TIM的BOM选材上，具备详尽的物理化学参数，产品对于封装设计人员非常友好。

先进封装材料类似光刻胶，当前局势亟需国内厂商突出重围，以防受制于人。日本曾在国际争端发生时，对韩国禁售关键半导体材料，令韩国屈服。先进封装材料的难度与垄断性与光刻胶相当。关键封装材料不可受制于人，打破日本与美国的垄断，任务艰巨。

公司突破集成电路封测材料国外垄断壁垒，国产替代空间广阔。

公司的芯片固晶导电胶等芯片固晶材料产品，覆盖 MOS、QFN、QFP、 BGA 和存储器等多种封装形式，已通过通富微电、华天科技、长电科技等国内多家知名集成电路封测企业验证测试，并实现批量供货。

公司的晶圆 UV 膜产品从制胶、基材膜到涂覆均拥有完全自主知识产权，已在华天科技、长电科技、日月新等国内多家知名集成电路封测企业通过产品认证并批量供货。但相比国际竞争对手，公司在集成电路封装材料的市场份额目前仍相对较低，我们看好公司在集成电路封装材料的份额提升。

此外，公司的芯片级底部填充胶、Lid 框粘接材料、芯片级导热界面材料等产品目前正在配合国内领先芯片半导体企业进行验证测试，后续有望打开新的成长空间。

2.2. 智能终端封装材料：突破高端客户，持续受益于国产替代

智能终端封装材料广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备的屏显模组、摄像模组、声学模组、电源模块等主要模组器件及整机设备的封装及装联过程中，起到结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘、电磁屏蔽等多重作用。

智能终端封装材料的技术难点主要在于，随着智能终端产品高度集成化、微型化、轻薄化、多功能化、大功率化等发展趋势，对封装材料耐环境老化、抗跌落冲击、防水、耐汗液、低致敏以及对环境和人体无害等要求不断提升。

封装材料必须具有高粘接性、高柔韧性和高抗冲击性的平衡，耐水、耐油、耐汗液、环保、低致敏，符合不断提升的人体健康及环境保护质量标准，并可适用于多种固化工艺。

公司的智能终端封装材料产品包括聚氨酯热熔胶、双组份丙烯酸结构胶、共型覆膜、紫外光固化胶、EMI电磁屏蔽材料、双面锂电胶带和智能模组器件封装用导热垫片。

可穿戴设备、ARVR 接力智能手机，智能终端需求持续增长。

智能终端包括智能手机、TWS耳机、AR/VR设备等。目前智能手机发展已经进入成熟期，出货量维持在较高水平，根据Counterpoint统计，全球智能手机出货量由2011年的5.21亿台增至2017年的15.6亿台，此后出货量都在13亿台以上。

而TWS耳机凭借小巧时尚外观和不断完善的功能体验，逐渐成为智能手机的主流标配耳机类型，根据Counterpoint数据显示，全球TWS耳机出货量由2016年0.09亿台增至2021年2.99亿台。

智能手表在健康监测、通信、定位以及与智能家居互联等功能日益完善，在丰富的功能加持下愈发受到欢迎，据统计全球智能手表出货量由2018年的0.75亿台增长至2021年的1.275亿台。

AR/VR设备随着技术和用户体验不断成熟、价格下调和消费者接受度提高，未来AR/VR设备出货量有望进一步攀升。根据Trend Force预计，全球VR/AR装置出货量将由2020年的501万台增至2025年的2576万台。

公司智能终端封装材料已进入苹果、华为等知名品牌供应链，有望受益于国产替代浪潮。在智能终端封装材料的中低端领域，国内厂商目前已经占据主要份额。然而在以华为、苹果为代表的高端供应链中，处于主导地位的仍是汉高乐泰、富乐、戴马斯、道康宁等国外供应商。公司的智能终端封装材料产品已进入苹果公司、华为公司、小米科技等知名品牌供应链并实现大批量供货，已在TWS耳机等部分代表性智能终端产品应用上逐步取得了较高的市场份额。

2.3. 新能源应用材料：乘碳中和之风，需求加速释放

公司新能源应用材料产品包括光伏叠晶材料和双组份聚氨酯结构胶，主要应用于新能源汽车动力电池、光伏组件的封装材料，属于动力电池封装和光伏电池封装的关键材料。

在动力电池领域，双组份聚氨酯结构胶等动力电池封装材料用于动力电池电芯、电池模组、电池Pack起到粘接固定、导热散热、绝缘保护等作用。

在光伏电池领域，公司的光伏叠晶材料具备特殊的高导电率要求，接触电阻稳定性高，提升材料的初固和终固强度，耐机械载荷，耐室外环境老化，提升高效组件产品可靠性。

汽车电动化发展进入快车道，新能源汽车销量&动力电池装机量持续上升。

电动化已经成为当前汽车发展最显著的趋势，特别是各国提出净零排放目标后，新能源汽车市场在政策支持和购车补贴的刺激下发展势头良好，伴随着技术进步和成本降低，全球新能源汽车销量持续提升。

根据EV Volumes数据，2012-2021年全球新能源汽车销量持续增长，市场占有率不断上升，2021年全球新能源汽车销量达675万辆，同比大幅度增长108.3%，市场占有率达8.3%。高工锂电数据统计显示，全球动力电池装机量约292.13GWh，同比增长114%。

根据公司招股说明书披露，公司动力电池应用材料主要用于新能源动力电池的结构粘接、导热等，根据行业动力电池包用胶量的经验数据，结合动力电池出货量，估算出2020年全国动力电池封装材料行业规模约为6.80亿元，随着动力电池的快速增长，封装材料需求大幅增长，预计到2025年行业规模约为48.22亿元。

根据公司招股说明书披露，公司光伏电池封装材料主要应用于光伏叠瓦组件的结构粘接、导电等，根据行业光伏叠瓦组件用胶量的经验数据，结合光伏叠瓦组件的出货量，估算出全国2020年光伏叠晶材料的行业规模约为3.03亿元，预计到2023年行业规模约为9.31亿元。

受益于我国动力电池&光伏产业链优势，公司新能源封装应用材料迎来高速增长。

基于国内动力电池&光伏组件产业链的国际领先地位，公司攻克各项技术难点，基于核心技术研发的动力电池封装材料产品作为高能量密度、轻量化的关键材料之一，已陆续通过宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科、蜂巢能源等众多动力电池头部企业验证测试，并持续配合下游客户前沿性的应用技术需求，快速迭代研发；公司基于核心技术研发的光伏叠晶材料，已大批量应用于通威股份、阿特斯等光伏组件龙头企业。

我们看好公司新能源应用材料业务深度受益于碳中和政策下新能车以及光伏等需求增长。

3 公司具备技术优势&客户资源优势，步入高速成长期

3.1. 产品配方+工艺流程优化铸造公司技术优势

公司产品主要生产工艺为配方工艺。

公司产品种类众多，主要生产工艺过程为配方工艺，不同产品需要用到不同的原材料及其他辅料，以在不同温度和湿度、光照环境下按顺序进行投料，并以不同速度进行一定时间的混合搅拌，不涉及复杂的化学反应。

从产品形态上来看，公司产品可以分为电子级粘合剂和功能性薄膜材料，不同产品生产工艺的关键流程基本相同。

核心竞争壁垒主要体现在产品配方和生产工艺流程两个方面。

高端电子封装材料属于配方型产品，主要由基体树脂、填料及助剂等不同组分构成，研发生产过程涉及材料组分的选择、配方配比设计、生产工艺控制。

一方面，公司基于核心技术研发产品配方并通过申请专利等方式加以保护，产品配方是核心技术的具体体现。另一方面，生产工艺流程是公司产品生产过程的关键，也是核心技术转化为最终产品的实现手段。

公司生产工艺的关键流程均在反应釜中进行，包括加料、混合、过滤等， 每一个关键步骤都会影响公司产品的性能质量。

公司利用核心技术，在生产工艺流程中通过优化产品配方中各种组分的混合温度、加料方式、加料顺序、静置时间、加料时间、搅拌速度，或通过自主合成单体优化混合组分，并对过滤精细度进行不断优化，找出最合适的方案，综合改进公司产品性能质量。同时，公司的生产中还包括对产品在黏度、流动性能、吸水率、固化性能、热膨胀系数、弹性模量、剪切强度等性能指标的检测。

公司突破“卡脖子”环节关键材料，已经积累了优质的品牌客户资源。

公司坚持自主可控、高效布局业务策略，聚焦集成电路、智能终端、新能源等战略新兴产业核心和“卡脖子”环节关键材料的技术开发和产业化。并与行业领先客户建立长期合作关系，以满足下游应用领域前沿需求并提供创新性解决方案。凭借扎实的研发实力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司已进入到众多知名品牌客户的供应链体系。

3.2. 大力扩产&加码研发，未来成长可期

公司的产能主要取决于电子级粘合剂生产核心设备反应釜的生产能力。

公司主要为客户提供定制化的电子封装材料产品，产品形态主要为电子级粘合剂，生产环节核心的生产设备为反应釜，因此公司的产能主要取决于反应釜的生产能力。

由于公司产品规格型号多，且具有多批次、小批量的特点，同一反应釜可以用于生产不同规格型号产品，但不同产品的投料、反应、灌装、清洗等生产工艺环节所需时间存在一定差异，按照单个反应釜生产不同产品的工作时间占比计算其实际产能（以吨计量），实际产能依据单位时间常规产出量及各产品的工作时间进行测算，各反应釜产能加总作为公司的总产能。此外，由于公司特种功能性薄膜生产工艺的涂布、裁切等较为简单，因此不计算其产能。

公司大力扩产&加码研发，长期成长可期。

公司拟募集6.44亿元用于高端电子专用材料生产项目、年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目、新建研发中心建设项目。

公司依托于已掌握的成熟先进工艺，计划大力扩充产能并提升设备自动化水平。公告显示，高端电子专用材料生产项目实施完成后，可实现年产封装材料 8800吨动力电池封装材料、200 吨智能终端封装材料、350万平方米集成电路封装材料、2000卷导热材料的生产能力；年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目实施完成后，可实现年产半导体芯片与系统封装用电子封装材料15吨、光伏叠晶材料20吨的产能。

此外，新建研发中心定位于国际先进、国内亟需的高端电子封装材料的研究开发，包括高密度半导体芯片封装用高性能热界面材料、底部填充材料、芯片框架粘接材料、芯片固晶材料、晶圆 UV 膜及电子系统组装材料等方面的科技攻关和研究开发，项目建设能有效提升产品研发效率与创新能力、加速研发课题的转化效率、提高公司整体研发技术水平。

4 盈利预测与估值

我们看好公司在集成电路封装材料的产品布局以及客户认证进展，认为公司有望充分受益于国产化浪潮；看好公司在智能终端封装材料的客户突破，认为公司有望受益于智能终端产品拓展以及份额提升；看好公司在新能源应用材料的布局，认为公司有望享受碳中和红利。

我们预计公司2022/2023/2024年实现收入9.79/15.14/20.56亿元，归母净利润1.46/2.57/3.93亿元，EPS分别为1.03/1.81/2.76元。

选取电子材料公司日本信越、琳得科作为可比公司，信越、琳得科近五年的平均PS（TTM）分别为为3.46/0.84，近五年收入CAGR分别为10.89%/4.51%，可得PSG分别为0.32/0.19，因此行业PSG为0.25。

我们预计公司2021-2024年收入CAGR为52.11%，考虑到公司在集成电路封装材料的产业布局以及稀缺性，给予公司PSG=0.25，对应目标价为90元。

5 风险提示

客户认证不及预期、产能扩充不及预期、行业竞争格局恶化

节能设备龙头，隆华科技：聚焦高端新材料，光伏靶材引领新成长

1.转型步入高质量发展阶段，三足鼎立齐发展

1.1. 节能设备龙头，进军新材料蓝海市场

隆华科技成立于1995年河南洛阳，2011年凭借传热节能装备于创业板上市。

隆华科技发展历程可以分为三个阶段：以冷却（凝）设备为主的初创发展阶段、逐步转型踏入电子新材料和高分子复合材料领域的转型升级阶段、各个业务稳步增长的高质量发展阶段。

2014年公司引入“中船系”管理层，开始进行业务二次腾飞，坚持以新材料科技创新升级为牵引力，以管理提升、持续改进为驱动力，前后陆续收购了四丰电子、晶联光电、海威复材、科博思等在电子新材料和高分子材料上颇具潜力的公司，优秀管理团队迅速将他们孵化为细分行业的龙头，尽显公司转型发展决心与高效行动力。

1.2. 股权结构清晰，治理体系干练

隆华科技李占明、李占强、李明强、李明卫四兄弟结为一致行动人。截至2022年6月，李氏兄弟共持有公司21.52%的股权，其中李占明为公司董事长，李占强与李明强任公司董事。管理层实施有效治理。集中的股权结构有助于强健的治理能力发挥，有利于公司长远发展。

承诺不减持叠加回购，管理层经营信心凸显。基于对公司未来发展前景的信心及长期投资价值的认可，公司控股股东、实际控制人李占明先生、李占强先生、李明强先生、李明卫先生于2022年9月出具《关于自愿不减持公司股份的承诺函》，承诺期限为12个月。同时公司董事会通过回购决议，回购总额为不低于1亿元，不高于2亿元，回购价格不超过13元/股，回购期为1年。

1.3. 新材料性能优异，产品应用领域广泛

三大业务板块并肩同行：2021年公司第一大业务为节能环保，收入占比达62%，军民融合新型高分子及复合材料、靶材及超高温特种功能材料收入占比分别为20.33%和17.67%。我们预计后续高分子复合材料、靶材将分别成为公司的第一、二大业务，支撑公司未来的高质量发展。

靶材及特高温特种功能材料：四丰电子专精于高纯钼、铜、钛等金属靶材；晶联光电则拥有ITO靶材和纳米ITO粉末靶材制备工艺；丰联科主要负责靶材绑定加工。公司是ITO靶材和钼靶行业龙头，引领国产替代进程，市场份额不断提高，未来将持续受益于HJT电池的大规模量产。

军民融合新型高分子及复合材料：科博思深耕于减振扣件、复合轨枕和轻量化复合材料，广泛应用于轨道交通、风电等领域；兆恒材料生产的PMI结构泡沫材料主要用在军用飞机机翼部位，是军方认可的唯一PMI材料供应商。

节能环保产品：母公司装备事业部主要生产节能换热装备；中电加美主要负责水处理。

1.4. 三大板块持续发力，业绩增长势头良好

三大板块业务持续增长，发展势头稳中向好。高分子复合材料是公司毛利率最高的业务，未来有望维持42%以上的毛利率。节能环保及靶材业务毛利率相对稳定地维持在25%左右，其中靶材业务在下游HJT电池大规模应用后有望迎来量、利齐升。

收入、净利率稳步向上：自从公司开始转型以来，靶材、高分子复合材料等新业务带动公司整体营业收入从2017年的10.68亿元上升至2021年的22.09亿元。同时公司净利率从2017年的5.3%逐年上升至2021年的13.9%。新材料业务为公司带来营、利双增，将进一步支撑公司未来的发展。

需求量逐步释放，业务迎来高速增长期：自从公司决定转型以来，前后孵化出多家细分领域龙头，产品体系初步形成，已各自在细分领域站住环节优势，而如异质结电池靶材、军用飞机PMI泡沫、复合枕轨等下游大规模应用在即。公司归母净利润从2017年的0.46亿元上升至2021年的2.91亿元，未来有望持续以30%以上的增速成长。

2. 靶材是前景广阔的异质结辅材

2.1. HJT电池大规模量产在即

HJT降本路径清晰，发展潜力巨大。今年以来异质结在银包铜、网板、靶材、薄硅片、210尺寸半片、设备投资额等各环节降本均有突破，单线产能已经升至600MW。异质结具备工艺流程短、天然适应薄硅片的优势，因此产业链仍未完全定型，将来仍有较大的提升空间。不仅如此，HJT电池具备低温度系数、高转换效率、高双面率、低衰减、低碳足迹等各方面优点，同时低温工艺完美适配钙钛矿叠层工艺，发展天花板进一步提升。

异质结大规模量产线即将落地。据我们不完全统计，截至2022年6月，全国正在运行的异质结中试线、量产线总产能约为 9GW，其中国内的安徽华晟、金刚玻璃、东方日升、爱康科技均有着明确的扩产计划，我们认为2022年底和2023年初，HJT产能第一批大规模GW级量产线将集中落地。

2.2. 高透高导低成本的TCO薄膜是HJT量产前提

非晶硅钝化是异质结钝化结构的核心。硅锭切割产生硅片，其表面晶格受损而产生大量的悬浮键，这些拥有大量固有缺陷的切片进入电池生产流程的时候，会使载流子复合概率增大。异质结通过晶硅和非晶硅形成PN结，而非晶硅钝化能够使晶硅表面缺陷处于不活跃状态，从而提高成品电池片的转换效率。

HJT 2.0总体结构由正面至背面分别是复合TCO薄膜、N型掺杂非晶硅薄膜（微晶化）、本征非晶硅薄膜、N型晶硅、复合本征非晶硅薄膜、P型非晶硅、TCO薄膜。

完成钝化接触的非晶硅几乎不具备横向导电性，因此引入了同时具备优异光、电性能的TCO薄膜。目前异质结TCO薄膜制备方法一般有物理气相沉积（PVD）和反应等离子体沉积（RPD）两种方法，PVD应用更加广泛，其原理是电子在电场的作用下，与氩原子发生碰撞，激发出二次电子和Ar+，而后Ar+在电场作用下被加速，以高能量轰击靶材而发生能量交换，靶材表面溅射出原子，最终在异质结电池上沉积成TCO薄膜，由其完成透光、导电功能。

靶材具备多样化的特点。根据不同的形状，靶材分为长靶、方靶、圆靶、管靶，而根据不同的组成成分，靶材主要分为金属、合金、陶瓷靶材。不同构成的靶材其性质大不相同，因此根据不同领域的不同需求，也衍生出多样化的靶材。

方靶主要应用于显示面板行业，圆靶主要用于半导体行业。异质结电池主要使用旋转管靶，利用率一般大于70%，而传统的方靶利用率在35%左右。

TCO（Transparent Conductive Oxide）薄膜具备透明陷光和收集载流子双重作用。TCO薄膜能够在380-780nm范围内具有高透率，同时氧化物具备优良的导电性而广泛应用于传感器、平板显示器、半导体等领域。Badeker最早在1907年报道了氧化镉（CdO）薄膜，是最早关于TCO薄膜的研究。TCO薄膜一般带隙宽度大于3eV，电阻率低于10-3Ω∙cm，可见光范围内平均透射率大于80%。

氧化铟锡（ITO）是性能优良且成熟的靶材，应用最为广泛。其生成的TCO薄膜电阻率可低至10-4Ω∙cm，可见光平均透射率达到85%以上，同时还具备高硬度、耐磨、耐化学腐蚀等特点。掺入Sn元素并不改变In2O3原本的晶体结构，而由于Sn4+与In3+半径不同而导致晶格略有差异，四价的Sn4+取代三价的In3+，贡献一个电子到导带上，因此ITO薄膜中的载流子浓度相比In2O3有所提升，同时导带被电子占满，价带电子只能向更高能级跃迁，因此有效带隙宽度变大，透光性能也有所改善。

铟价和铟金属的稀有性限制ITO靶材大规模应用。铟主要是锌矿的伴生金属，无法形成具有工业价值的独立矿床，全球约有95%的铟来自于锌矿生产。根据中国铟资源动态物质流研究表明，2017年我国查明铟储量为18016吨，2019年中国原生铟产量占比39%。从消费端来看，全球铟消费量从2000年的371吨增长至2019年的1760吨，2019年我国铟靶材制造消耗铟133吨，占国内总消费量的70%。目前我国铟价在1500元/kg左右浮动。

低铟化、无铟化靶材是异质结大规模量产的前提。SnO2和ZnO基透明导电氧化物由于成本低廉，在某些应用中具有替代In2O3基透明导电氧化物的潜力。

复合TCO膜结构已成降铟趋势，可以通过材料间功函数的匹配程度降低TCO薄膜与非晶硅、金属电极两种界面之间的接触电阻。

ITO+AZO或成主流低铟复合TCO薄膜结构。电池下表面引入AZO可大幅降低ITO膜的厚度，从而达到少铟化的目的。目前迈为股份通过设备改进，优化载板设计和磁场设计，能够大幅降低落在载板和挡板上的靶材，实现每瓦靶材用量降低30%，并通过ITO+AZO的叠层设计已经实现效率相当情况下的铟用量降低70%。

2.3. 靶材制造具备较高的工艺壁垒

靶材的核心需求是高密度、高纯度、高均匀性。进风温度、烧结升温速率、成型压力、粘结剂、分散剂、稳定剂含量等均会影响靶材的性能。不同应用领域对靶材材料的选择和性能要求存在差异，其中半导体靶材的技术和纯度要求高，平板显示器靶材的材料面积和均匀度要求高。目前对溅射靶材的研究朝着多元化、高纯度、大型化、高溅射速率、高利用率等方向进行。

作为平板显示器制造中的核心材料，氧化铟锡（ITO）靶材主要用于透明导电膜，是靶材中技术难度较大的产品。ITO靶材本质属于陶瓷，内部晶体结构需要工艺技术搭配出来，制造过程中ITO的透光率、导电率、硬度、平整度、纯度都有要求，比金属靶材的工艺更为复杂，技术壁垒较高。

钼靶材制作流程主要包含制静压、气氛烧结、塑性加工、热处理、机加工、绑定、检测等步骤。

ITO靶材制作流程主要包含制金属氧化物粉体、研磨、ITO粉制造、模压成型、气氛烧结、机加工、绑定、检测等步骤。

2.4. 异质结量产是靶材第二增长曲线

根据我们测算，当前异质结硅片、浆料、靶材单瓦成本分别约为0.8/0.14/0.03元/W。当前HJT相比于PERC电池非硅成本仍然高出约0.15-0.2元/W。

靶材单W成本约占异质结成本的2.6%左右，异质结产能的大规模释放将带动靶材的需求。由于TCO膜厚度约在100-200nm之间，膜过厚会导致透光率大大下降，而过薄会损失部分导电性。因此异质结的大规模量产将推动靶材需求快速提升，靶材作为光伏领域的新辅材，不是存量市场，而是增量市场。

我们测算得2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，2022-2024年CAGR为207.95%。异质结靶材应用仍处于早期试验阶段，后续随着异质结在银浆、硅片、设备等多环节完成降本，HJT电池产业链逐步打通，靶材将成为一个高速成长的行业。

2.5. HJT电池靶材有望快速实现国产替代

靶材国产化任重道远。总体上溅射靶材行业在我国起步较晚，目前仍然属于一个较新的行业，与国际知名企业生产的溅射靶材相比，我国溅射靶材在半导体芯片、平板显示器、太阳能电池市场影响力相对有限，全球高纯溅射靶材市场依然被美国、日本的溅射靶材生产厂商所垄断。随着溅射靶材朝着更高纯度、更大尺寸的方向发展，溅射靶材国产化需求各企业研制出适用不同应用领域的溅射靶材产品，才能在全球溅射靶材市场中占得一席之地。

当前靶材应用领域以平板显示、记录媒体、光伏电池、半导体为主，四个领域共占据约94%的靶材需求量。我们预计随着平板显示大尺寸化，该领域用的靶材量将以约5%的增长速度稳步增长，而光伏电池领域未来有望成为靶材第一大的应用领域。

由于靶材所用的溅射镀膜工艺起源于国外，主要集中在霍尼韦尔（美国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）、奥地利攀时等国外企业，2021年日美企业占据国内靶材市场70%以上的市场份额。虽然行业仍处于国产替代初期，但头部靶材厂商制造技术已经能够和国外企业齐平甚至超过，未来有望在存量靶材领域逐步完成国产替代。

国产靶材厂商有望在HJT电池时代实现靶材上的弯道超车。而对于异质结电池这个全新领域，靶材还未大规模应用，考虑到电池厂商与海外企业合作研发效率较低，同时隆华科技等国内的靶材厂商品质已经在显示面板领域得到充分展现。因此从HJT电池靶材应用源头开始，HJT电池靶材国产化就已先行一步。

国家政策强力支持靶材国产替代。国务院发布的《“十四五”规划和2035年远景纲要目标》，提出加强集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发。《关于支持集成电路产业和软件产业发展进口税收政策的通知》提出对于靶材生产企业，进口国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产性原材料、消耗品，免征进口关税。在国家相关政策支持推动下，靶材技术不断实现国产化，未来随着技术工艺成熟、产品质量提升，靶材国产替代将加速，市场需求保持增长。

靶材厂商收入、毛利率有望同时回升。当前国产主流靶材厂商靶材业务平均毛利率在25%左右。隆华科技2021年靶材业务毛利率为23.3%，处于行业中等水平。靶材业务收入呈现逐年走高的趋势，目前公司已与光伏行业龙头隆基绿能形成合作关系，开始供货，公司未来靶材业务收入有望持续高速增长。

我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进步，扭转了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。其中，国产高纯Mo靶材、ITO靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。

3. 从显示领域到异质结，实现靶材的降维打击

3.1. 靶材国产替代的先驱

2007-2009年，广西晶联建设ITO靶材产线，直到2009年底，才真正量产第一块ITO靶材，是国内最早实现完全替代进口且量产供应钼靶材和氧化铟锡（ITO）靶材的企业。2010年底，广西晶联从铟泰科技独立出来。2013年8月份，广西晶联顺利实现ITO靶材常压烧结，并获取相对密度大于99.7%的ITO靶材，靶材综合品质达到甚至超越了日本三井公司的水平。2013年12月，广西晶联ITO得到了南玻集团的认可，测试和分析表明其ITO靶材品质已经达到甚至超过日本同行企业的ITO靶材。2014年底，南玻采购广西晶联靶材。

产品品质不断提升，深入京东方供应链。2016年3月，广西晶联ITO靶材成功通过京东方6代线认证并获得续单，实现国产ITO靶材在高世代面板应用领域“零”的突破。2016年8月，隆华节能通过股权收购及增资等方式持有广西晶联70%股权。

公司多项靶材技术突破国外垄断，主要靶材产品实现替代进口并批量生产。同时公司进行新产品开发，研制的钼泥合金靶材通过测试。截至2022年3月末，公司钼靶材业务拥有29项发明专利，6项发明授权，23项实用新型专利。

3.2. 强供应体系壁垒下的优质供应商

靶材供应体系壁垒高。半导体芯片、平板显示器、太阳能电池等领域对靶材的性能、稳定性方面有较高的要求。由于下游企业产品出口占比较高，尤其是面板和光伏行业，因此下游厂商要求靶材厂首先通过部分国际组织和行业协会为溅射靶材设置的行业性质量管理体系标准，认证壁垒较高、认证周期较长。如汽车电子的半导体厂商普遍要求溅射靶材供应商通过ISO/TS16949质量管理体系认证、电器设备厂商则要求满足欧盟制定的RoHS强制性标准。

高壁垒造就长期供应关系。从新产品开发到实现大批量供货过程较长，过程主要包括技术评审、产品报价、样品检测、小批量试用、批量生产等几个阶段，溅射靶材供应商在通过下游客户的资格认证后，下游客户会与溅射靶材供应商保持长期稳定的合作关系，并在技术合作、供货份额等方面向优质供应商倾斜。

3.3. 四丰电子：钼靶主力供应商

四丰电子主要产品包括TFT-LCD/AMOLED、半导体IC制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列靶材产品，以及钼顶头、钨籽晶绳、钨薄片等系列非靶材钨钼深加工制品，客户为国内主要显示面板生产企业。公司的高纯钼靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主要面板企业的主要供应商。内部工艺优化后，公司产品一次效验合格率从80%左右提高到95%以上。

疫情和国际通胀边际改善，钼粉价格有望进入下行周期，公司钼靶材毛利率有望持续回升。2021年初以来，受国际通胀影响，原材料钼粉价格涨幅较大，钼粉约占钼靶原材料成本的70%，而钼粉成本传导相对不顺率，导致21年钼靶毛利率仍处低位。当前全球进入加息周期，预计通胀水平逐季度走低，钼粉价格有望步入下行周期，公司钼靶毛利率或得到相应修复。

钼靶产能利用率维持稳定。截至2022年3月底，公司钼靶材产能为800吨/年，产量114.22吨，产能利用率达57.1%。截至2022年3月末，公司钼靶材已经应用于京东方9条生产线、TCL集团3条生产线、信利半导体1条生产线以及天马微电子2条生产线的生产，尚在测试的生产线为3条。

3.4. 晶联光电：ITO靶材国产化领军者

晶联光电ITO靶材打破海外垄断： ITO靶材被列为35项海外垄断封锁技术之一。晶联光电的ITO靶材已稳定供应京东方、TCL华星、天马微电子及信利半导体等客户的多条高世代TFT面板产线，并且还是国内首家批量供应G10.5平面ITO靶的供应商，是国产ITO靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断。

公司拥有ITO靶材的核心制备技术，包括纳米ITO粉末的制备，常压氧气烧结技术，以及靶材绑定技术。氧化铟锡靶材方面，单条靶材长度延长，由4或5条靶材拼接技术提升到2条靶材拼接，靶材均匀度提高。

靶材通过隆基认证，HJT靶材业务有望快速增长。在光伏领域，晶联光电多种新型靶材同时开发，特殊比例光伏靶材已通过隆基等客户的认证。2022年1~3月，ITO靶材新设备投产，产能提升，订单量增加，收入提高。公司现阶段ITO靶材方面，洛阳晶联公司产量为200吨/年，柳州计划产量500吨/年。

3.5. 靶材资源整合，志存高远

金属靶材、陶瓷靶材、靶材绑定三剑合璧，志存高远。2022年6月，晶联光电通过股权转让划转成为四丰电子全资子公司，同时四丰电子拟改制股份有限公司，设立“丰联科光电（洛阳）股份有限公司”，丰联科拟申请在全国中小企业股份转让系统新三板挂牌，丰联科光电挂牌新三板后，能够通过定向发行股票、债券等多种金融工具进行融资，拓宽融资渠道。

4. 高分子复合材料推动公司高质量发展

4.1. 兆恒科技：军用飞机PMI泡沫领军者

兆恒科技主要产品包括PMI系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品，通常填充于碳纤维材料内，主要用在军用飞机机翼部位，系军方认可的唯一PMI材料供应商，用于飞机机身、机翼、桨叶等配套材料，是各型民用飞机、军用飞机、无人机等各种飞行器（机身、机翼、桨叶等）用碳纤维复合材料制成时必须的配套材料。兆恒科技的PMI产品拥有独立知识产权，已有多项发明专利和实用新型专利，随着军队的发展对直升机、无人机的需求进一步扩大，公司产品市场和客户市场也有了进一步的增长。

PMI泡沫又称为聚甲基丙烯酰亚胺泡沫，是由甲基丙烯酸（MAA）与甲基丙烯腈（MAN）共聚物发泡得到的闭孔、刚性硬质泡沫。具有减震、隔音、密度小、耐高温、透波性好、高比强度、高闭孔率等特点，是目前综合性能优异的泡沫材料之一，目前PMI泡沫目前主要应用在高端领域，后续应用空间有望持续扩大。

4.2. 科博思：深耕减振、轻量化细分领域

深耕以减振、轻量化为导向的硬质复合结构材料。科博思主要产品为轨道交通用的双层非线性减振扣件、合成轨枕以及疏散平台等，产品技术居于国内领先水平。公司正推动发展高性能PVC硬质芯材、新型PET硬质芯材、PMI硬质泡沫芯材、轨道交通用高性能减振系统、新型高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统等产品。双层非线性减振扣件主要客户为轨道交通企业，减振扣件能够达到在线减振效果8dB以上。2021年合成轨枕收入为0.48亿元，同比上涨166.67%。

减振扣件存在较大修复空间。2022年3月末，科博思双层非线性减振扣件的产能为51.48万套/年，而同期受疫情和春节的影响，地铁项目复工较晚，发货较少，招投标项目进度放缓，产量为2.50万套，产能利用率为19.43%。公司通过缓释发泡配方技术实现合成轨枕大厚度一体成型的技术处于行业领先水平，未来将逐步渗透至新铁路线。公司计划100万套/年的轨道交通用高性能减振系统，目前处于改造阶段、环评手续同步办理中。

PVC结构泡沫：硬质泡沫材料作为各种复合材料的夹芯结构主要用来增强刚度、减轻重量，而且具有吸水性低、隔音绝热效果好等特性，使其成为轻量化、高强度的理想材料，被广泛应用于风力发电、航空航天、船舶、轨道交通、绿色建筑等领域。公司PVC结构泡沫配方拥有完全独立自主的知识产权，在结构泡沫的进口替代方面处于国内领先水平，计划建设8万立方米/年的高性能PVC结构芯材，目前已经建了2条2万立方的产线，第一条产线已投产，第二条产线预计2022年下半年投产。

PET和高性能橡胶：公司计划建设8万立方米/年的新型PET结构芯材以及25万平方米/年的新型高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统。目前，PET结构芯材还未开始建设而25万平方米/年的新型高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统的厂房同样处于建设阶段。

4.3. 节能环保业务稳中有升

公司复合冷技术较先进、换热效率较高、具有较好的节能优势，在石化冷却（凝）设备中具有较强的竞争力。公司冷却（凝）设备主要为复合冷及空冷器，客户以石化及电力企业为主，产品包括高效复合型冷却（凝）器（以下简称复合冷）、空冷器等冷却（凝）设备，压力容器及机械加工等，核心产品为复合冷。

公司采取自主研发的高效复合型冷却（凝）技术，在相同的换热负荷下，与传统水冷系统相比，采用高效复合型冷却（凝）技术可节水30%～70%，节电30%～60%，年节省运行费用50%以上；与普通蒸发冷却（凝）器相比，采用高效复合型冷却（凝）技术可节水30%～50%，节电10%～20%左右，年节省运行费用40%以上。

石化、电力行业投资额再起。2021年以来，受益于全球经济持续复苏，国际能源供应紧张，国际原油和石化产品价格上涨，石化行业投资增速回升，有望带动公司节能换热设备需求。

预计原材料价格维持高位，换热节能装备业务仍或承压。公司工业换热节能装备原材料包括碳钢、不锈钢、铝材（主要包括铝管、铝板）、铜材以及电器动力部件等，其中碳钢、不锈钢、铝材占营业成本比例超过40%。2021年，主要原材料铝材及碳钢采购均价均上涨。2022年Q1，不锈钢采购均价较上年末上涨13.33%，铝材采购均价上年末上涨1.64%；碳钢采购均价上年末上涨7.94%，因此工业换热节能装备毛利率上年末下降8.73pct。

公司工业换热节能装备产品主要为复合冷、空冷器等冷却（凝）设备，客户主要为中石化、中石油下属企业以及大中型炼化企业。核心产品复合冷已形成适用于各领域以及各应用领域不同工段需求的5大系列、270余种规格的基础产品体系，其中电力工业应用设备单台热负荷覆盖范围4000～60000kW，其他工业领域应用设备单台热负荷覆盖范围50～12000kW。公司节能设备销售一般预收款占比20%，发货前货款收回比例为60%，安装调试后收回30%，质保金约5%～10%。

工业换热设备订单金额维持稳定。近年，公司连续中标浙石化二期、大连恒力石化、恒逸文莱石化、连云港盛虹石化、中石油广东揭阳石化及中石化8套烷基化项目外，公司新中标烟台裕龙岛项目，同时公司向多晶硅行业发展，开拓其换热需求，供应复合冷产品。截至2022年3月末，公司工业换热节能装备在手订单9.11亿元，新签订单3.75亿元。

5. 专精特新孵化平台，业务结构不断优化

新业务占比提升将推动销售、管理费用率下降。公司原本的节能设备收入确定模式往往是“预付款-材料款-发货款-质保金”分阶段、多次确定。而其中的调试、质量保证阶段时间花费较长，同时还需派出专员定期保证维护，这是设备公司销售费用率较高的原因。而隆华科技一直处于转型进程中，逐渐从“非标设备”转向“标准化产品”，销售模式从“to 小B”转向“to 大B”，靶材、高分子复合材料等业务销售费用率远小于设备业务，在营收基数增大的前提下，我们预计公司未来整体销售、管理费用率将进一步下降。

研发人员占比稳定，公司自2017年以来，员工结构未发生较大变化，2021年公司员工总数达1784人，其中研发人员占比长期维持在20%左右，是后续公司产能持续释放的坚实基础。我们预计公司研发费用将维持稳定，员工人数将跟随扩产步伐，进一步上升。

研发呈现多点开花的局面，支撑公司未来长期发展：

四丰电子：成立了四丰特材和四丰真空科技两家控股子公司，并着力推进银合金、钼合金等新产品项目研发，与万洋集团、轻研院、英百新材等单位签订战略合作协议，利用外部资源开展新产品的研发实验。

晶联光电：开发的特殊比例光伏靶材基本通过客户的认证，并将多种新型靶材同时开发，创新活力得到了有效激发。

科博思：在低高度道岔、库高减振扣件等项目快速完成了关键节点的攻关。

兆恒科技：聚焦原料国产化替代、耐高温PMI泡沫、阻燃PMI泡沫和吸波PMI泡沫研发4个课题，目前已实现原材料全面国产化替代，保障了原料安全、军品供应；3项特种PMI泡沫研究工作已基本完成并通过客户验证。

业务转型升级推动营运资金高效运转。公司原本节能换热装备属于定制化产品，需根据各家企业的特殊要求采取定制化设计和生产以满足下游客户的需求，收入模式往往采用“预付款-发货款-验收款-分阶段付款”的模式，因此存货、应收账款周转速度较慢，公司运营资金利用率较低。

但随着四丰电子、晶联光电、科博思等子公司的不断发力，电子新材料、军民融合高分子复合材料收入占比逐渐增大，逐渐在产品上拥有较强的议价权，货款回收天数呈现下降趋势，目前存货/应收账款/应付账款周转天数已经从2017年的200/248/212天下降至2021年的140/160/128天，未来公司资金利用效率仍有提升的空间。

公司依托强大的科研团队和管理团队，将此前收购的公司逐步培育成细分领域独当一面的存在。晶联光电、四丰电子、科博思、兆恒科技均为国家专精特新小巨人企业，从侧面体现出公司优异的研发团队和管理团队，而专精特新子公司同样能够反过来支持母公司隆华科技的高速成长。

6.盈利预测、估值与总结

6.1. 盈利预测

随着异质结薄片化、银包铜等几大降本路径实现，异质结大规模量产在即，这将会带来靶材的需求量快速提升。

当前隆华科技具备生产优良ITO靶材的能力，并且已经通过隆基绿能的验证，未来双方有望在异质结电池领域进行长期合作。同时公司PMI泡沫、减振扣件、合成轨枕和轻量化PVC泡沫也处于大规模应用前期，未来公司将处于高速发展阶段。

假设公司未来HJT靶材产量分别为36/208/496吨，我们预计2022-2024年营业收入分别为25.01/31.45/40.44亿元，整体毛利率有望分别达到27.62%/28.69%/30.15%。

6.2. 估值及总结

运用绝对估值法，假设无风险利率Rf=2.8%，市场预期回报率Rm=14.44%，第二阶段增长年数为3年，期间增长率为10%，永续增长率为1%，WACC=9.67%，使用DCF估值法计算得到公司每股价值为13.60元。

选取有研新材、江丰电子作为比对标的。考虑到公司PMI泡沫、减振扣件和靶材未来需求增长较快，且异质结电池仍在起步阶段。我们测算得公司2022-2024年营业收入分别为25.01/31.45/40.44亿元，归母净利润分别为3.06/3.94/5.64亿元，对应EPS分别为0.34/0.44/0.62元/股。

采用PEG估值法，未来公司将受益于高分子复合材料、轻量化材料和异质结靶材需求高增，2023-2024年公司归母净利润CAGR为43.13%，给予其2023年PEG值为0.7，对应2023年PE为30.19倍，对应2023年目标价格为13.28元。

综合DCF和PEG估值法，综合给予公司2023年目标价13.44元。

7.风险提示

异质结靶材验证不及预期：由于靶材拥有多样化的组合和配比，因此下游客户验证时间较长，导致盈利不及预期。

靶材毛利率受金属原材料价格波动影响：由于靶材绝大部分成本均来源于金属粉体，价格周期性较强，因此公司靶材业务毛利率波动较大。

异质结电池发展不及预期：异质结虽然目前降本路径清晰，但仍存在大规模量产成本高、量产困难等问题，导致靶材业务增长不及预期。

PMI泡沫、减振及轻量化结构材料订单不及预期：公司PMI泡沫主要供应军用飞机，减振结构件主要供应轨道交通领域，若订单不及预期，公司收入不确定性较大。