微电机隐形冠军，恒帅股份：配套优质客户有望快速成长

深耕微电机30年，清洗系统隐形冠军，盈利能力突出

清洗系统隐形冠军，新品拓展致21年收入高增长

以流体和电机技术为核心，实现产品横向和纵向拓展。公司成立于2001年，公司最核心产品为清洗泵（核心部件为微电机），全球龙头，市占率约30%以上。

公司产品矩阵主要分为两大类：流体技术产品和电机技术产品。

在流体技术和电机技术基础上，公司从横向和纵向两个方面拓展产品矩阵：

1）拓展微电机和流体技术在汽车领域新的应用产品，典型的产品包括：后备箱电机、侧开门电机、ADAS传感器的主动感知清洗系统、热管理系统的冷却岐管、电子循环泵等；

2）由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展，“1+N”的产品开拓机会，典型的产品包括：清洗系统（清洗泵+液罐、管路等）；隐形门把手驱动机构、充电小门执行器（电机+执行器）。

受益于新产品/项目量产，2021 年微电机收入大幅增长。

2018-2020 年全球汽车销量呈下滑趋势，2017-2020 年公司收入相对平稳，收入结构主要以清洗系统和清洗泵为主（分别占比 30%-45%和 42%-46%）。

2021 年公司微电机收入 1.7 亿元，同比增长 108%；2022 年上半年微电机收入 1.1 亿元，同比增长 34%，主要是尾门电机、电动门把手执行器、充电小门执行器等新产品和新项目量产所致。

实控人 30 年深耕微电机领域，净利率高达 20%

公司实控人 30 年深耕微电机领域，毛利率和净利率高达 40%和 20%左右，超越汽零优秀龙头公司。实际控制人许宁宁在微电机领域拥有 30 多年的研发+产品+生产经验，并一直专注于微电机领域。

2017-2020 年公司毛利率维持在 40%左右，净利率维持在 20%左右，保持较高水平。2021 年毛利率虽然有所下降（主要是受会计准则调整、原材料上涨和海运费影响），但净利率仍维持 19%以上。从 ROE 的角度，公司 ROE 20%以上，超过汽车零部件优秀的龙头公司，如福耀玻璃、星宇股份、德赛西威等。

微电机隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利

公司是全球清洗泵隐形冠军。公司实控人深耕微电机 30 多年，拳头产品清洗泵做到年销量 1300 多万套，全球市场份额超过 20%。

公司的客户包括汽车主机厂（如广汽丰田、东风本田、广汽集团等）和一级供应商（通过 庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领等间接配套现代、起亚、宝马、奔驰等）。

公司通过产品平台化、自动化、一体化，建立管理和成本优势。

具体体现在：

产品平台化、标准化，提升生产效率和品质，降低成本。

清洗泵为公司的主要产品之一，其核心组件为清洗电机，以清洗泵的核心组件清洗电机为 例，公司采取平台化的产品战略，通过微电机标准化实现了电机开发平台覆盖全系列清洗电机产品；同时针对清洗电机、清洗泵的其他零部件，公司采用标准化的设计理念，实现了清洗电机、清洗泵绝大部分零部件的标准化。

智能化全自动生产线自主研发，提高生产效率。

公司组建了专门的研发团队，以智能化设备代替人工建立全自动生产线，目前公司已经完全具备微电机车间全自动生产线的自主研发、设计及集成能力。公司单条电机自动化生产线集成了多台高清影像系统、多台四轴或六轴日本电装（ DENSO）机械手、日本安川伺服电机或松下伺服电机、松下传感器等先进设备，公司研发的喷嘴生产线还集成了多台日本 IAI 电缸、三维力传感器等先进设备，通过公司自主编写的程序，搭配公司自主研发设计的工装夹具。

纵向一体化提升盈利能力、拓展单车价值量。

公司将生产微电机、清洗泵、清洗系统产品所必要的一些外购部件，如微电机机壳冲压生产工序，洗涤壶、加液管、冷却歧管及该等产品所需的注塑件生产工序等逐渐纳入生产环节，产业链纵向一体化带来成本控制优势。

得益于产业链纵向一体化，清洗系统毛利率比清洗泵高 10 个百分点。公司已具备洗涤液罐、清洗泵的注塑件外壳、液位传感器、喷嘴、加液管、壶盖等注塑模具、吹塑模具及电机机壳的冲压五金模具开发设 计能力。

公司目前按照公司测算，清洗系统自制和外购清洗泵，毛利率相差 6pct；清洗泵自制和外购清洗电机，毛利率相差 12pct。通过纵向一体化，公司清洗系统的毛利率比清洗泵高出 10 个百分点左右。

由电机拓展至模块系统，实现产品1+N，提升单车价值量。

依托电机作为基石产品形成的良好口碑，公司在各细分应用场景中由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展，提升整体单车价值量和盈利能力。

公司已在隐形门把手和充电小门领域实现“电机+执行器”的产品拓展，未来有望向集成度更高的系统产品发展，并且在更多的应用场景上发掘“1+N”的产品开拓机会。

公司毛利率、净利率优于汽车零部件细分龙头。

基于公司产品平台化、自动化、一体化建立的成本和管理优势，公司毛利率接近福耀玻璃（汽车零部件优秀公司，通过产业链一体化、优质管理提升盈利能力），净利率超越汽车零部件优秀的龙头公司。

汽车智能化，电动“四门两盖”、ADAS 清洗等微电机新品加快渗透

新能源车电动“四门两盖”，引领汽车科技潮流

新能源车智能化升级，电动“四门两盖”或将引领汽车科技潮流。

新能源车中，特斯拉 Model S/X、小鹏 P7、蔚来 ES8、极氪 001、岚图 Free 等车型已经配置电动隐藏门把手（车辆解锁门把手自动弹出）；特斯拉 Model 3/Y、蔚来 ES8、 极氪 001、岚图 Free 等配备了电动尾门；红旗 EHS9、蔚来 ET7、特斯拉 Model X等配备了电吸门；小鹏 P7、蔚来 ES8/ES6、特斯拉 Model 3/Y/S/X等配备了电动充电小门。

隐藏门把手、电动尾门、电动充电盖板、电吸门、电动侧开门等功能，不仅实用，而且极具科技感，有望成为汽车智能化的潮流配置之一。

智能配置提升，驱动微电机用量持续增加

电机量价齐升，汽车智能化电动化水平快速提升。

电机在汽车上的应用是从启动电机开始的，启动电机的应用结束了早期汽车靠手摇启动的历史，之后电机在汽车的应用实现大幅度的跨越式发展：雨刮电机、车窗电机、空调电机、座椅电机、后视镜电机、天线电机为汽车的舒适性提供了调节驱动的便利，EPS 电机、电子喷射油泵电机、ABS 电机、怠速调节电机为汽车的驾驶性能和安全性能的提升提供了可靠的控制手段。

随着智能化配置提升，更多舒适、功能性配置将进一步提升车用微电机的用量，除了 “电动四门两盖”外，未来智能车增电机用量的场景还包括：

ADAS 传感器的主动感知清洗系统：随着智能驾驶普及，摄像头和激光雷达等 ADAS 传感器的配置数量和渗透率提升，催生 ADAS 传感器 清洗系统的需求。

支持屏幕旋转、移动的微电机：特斯拉 Model S 改款可实现中控屏幕旋转；第三代荣威 RX5 27 寸大屏可滑动；比亚迪汉中控屏可实现横屏竖屏旋转。

前备箱开关电机。电动车没有发动机等机构，留出前备箱的空间，随着前备箱使用频率提升，催生前备箱电动开闭的需求。

激光雷达电机。以华为、图达通、禾赛科技为代表的转镜式激光雷达方案，需要电机驱动转镜快速旋转。

方向盘电动调节电机。方向盘电动调节可以实现迎宾功能、根据不同驾驶员自动调整方向盘记忆位置等。

主动进气格栅电机。主动进气格栅可以减少风阻，提升热管理系统效率，减少汽车能耗。 座椅按摩电机。

微电机单车价值量有望达到 1000-3000 元。隐形门把手、侧滑门、主动进气格栅、电动尾门、电子水泵等新的功能进一步提升中小电机使用需求，普通轿车至少配备 20-30 个，而高端豪华型轿车则需要配备 60-70 台甚至上百个，按照单个电机价值量 10-30 元不等，未来中小电机单车配套价值量有望达到 1000-3000 元。

微电机系统，单车价值量提升到 3000-10000 元/车。

全球多家头部新能源客户驱动下，产业供应链发展变得“短平快”，能力强的电机 Tier2 二级供应商从单一提供电机，升级为提供模块、系统，背后的驱动力是车企降本和产品稳定一致性考虑。

行业调研和汽车后市场数据验证，系统集成价格是单电机产品价格的 3-4 倍左右，微电机单车配套价值量 1000-3000 元/车，则系统集成单车价值量有望达到 3000-10000 元。

微电机盈利能力优于驱动电机

微电机公司盈利优于驱动电机公司。从毛利率看，微电机的公司恒帅股份毛利率维持在 35%以上，德昌电机和日本电产毛利率维持在 20%以上；驱动电机的公司方正电机、精进电动 21 年毛利率分别为 0%和-4%。

从净利率看，微电机的公司恒帅股份净利率维持在 20%左右，德昌电机和日本电产毛利率维持在 5%-10%左右。而驱动电机的公司如方正电机、精进电动亏损年份较多。

驱动电机公司盈利不佳的原因：技术迭代快，研发费用高且重资产投入。

800V 高压电机、扁线电机、油冷电机等是驱动电机技术发展方向，以扁线电机为例，2021 年特斯拉换装国产扁线电机，带动渗透率大幅提升，比亚迪、广汽等新能源龙头企业均开始大规模切换扁线电机。

技术迭代需要企业投入较高的研发费用、投入新的产线（扁线电机产线投资），进而导致折 旧等费用增长较快。

竞争格局：行业龙头收入达 200 亿元左右，公司规模小但盈利强

车规级要求高，日本电产、德昌电机为行业龙头。相比家电等行业微电机 产品，车用微电机需满足车规级更高的要求，汽车微电机的核心厂商包括 NIDEC（日本电产）、德昌电机、Bosch 和 Mitsuba 等。QYResearch 调研显示，2021 年，前五大厂商占据了约 55%的收入市场份额，竞争格局相对集中。

行业龙头收入达 200 亿元左右，呈现国产替代趋势。

行业龙头公司日本电产、德昌电机产品覆盖全，产品涵盖动力、车身、底盘、热管理、智能驾驶等系统，2021 年汽车板块收入分别为 218 亿元和 168 亿元。

公司 2021 年收入为 5.8 亿元，产品集中于车身系统，收入规模相比龙头公司较小；但公司在细分领域深耕，毛利率远高于行业龙头。

以电动“四门两盖”为例，第一代产品往往是国际 tier1 做总成，采购日本电产、德昌电机的电机；但在第二代产品中，国产车用微电机公司凭借性价比、周到服务等优势，正逐渐国产替代。

技术研发壁垒：配合客户进行研发，扭矩、噪音等要求较高。

以后备箱电机为例，后备箱电机主要应用于汽车尾门电动撑杆，电动撑杆为电动尾门驱动系统的核心组件之一。后备箱电机的主要性能指标为电机间隙、电机堵转电流、电机堵转扭矩、电机噪音、电机齿槽转矩等指标，公司的各项性能指标满足或高于客户技术规范的要求。

多个智能化产品配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性

多个产品供应 A公司，量价齐升带来较大收入弹性

公司客户斯泰必鲁斯是全球领先的电动尾门生产商。

公司的主要客户斯泰必鲁斯是全球最大的气弹簧生产商，成立于 1934 年，目前主要产品为气弹簧、电动尾门等产品，2021 年斯泰必鲁斯营业收入约 70 亿元人民币，其中电动尾门收入约 20 亿元人民币，斯泰必鲁斯整体毛利率和净利率约 30%和 5-10%。

斯泰必鲁斯的电动尾门在亚太地区收入快速增长。斯泰必鲁斯的电动尾门业务在亚太地区（主要是中国）发展迅速，主要的客户包括特斯拉、丰田、上海大众、一汽大众、理想汽车、长安福特、吉利、上海通用、上汽乘用车等。

2021 年在电动尾门在亚太地区的收入约 3.7 亿元人民币，同比增长 70%。2022Q1 和 Q2 电动尾门在亚太地区收入同比增速分别为 158%和 297%，主要是受国内新车型电动尾门配置比例提升所致。

通过斯泰必鲁斯配套 A 公司等主机厂，来自斯泰必鲁斯的收入快速增长。

公司提供的后备箱电机及侧门电机是斯泰必鲁斯电动后备箱和电动侧开门系统重要零部件，依托在斯泰必鲁斯供应体系内的良好口碑，公司的产品通过斯泰必鲁斯进入下游主机厂客户（如 A 客户等），伴随着斯泰必鲁斯在亚太地区收入的快速增长，斯泰必鲁斯逐步成长为公司重要客户，收入及收入占比快速提升。

新产品实现批量生产，单车价值量有望提升，配套 A 公司带来较大的量价弹性。

根据公司招股说明书披露，公司凭借在车用微电机及汽车清洗系统细分领域的深厚积累，新产品如微电机-隐形门把手电机执行器、热管理系统-冷却歧管、微电机-汽车充电盖板上升旋转执行器已进入 A 公司和蔚来供应体系。

A 公司是全球具有较强竞争力的新能源车公司，配套 A 公司将给公司产品出货量带来较大的拉动。同时，配套 A 公司的产品有望从公司招股说明书披露的三个产品拓展至其他更多产品，单车价值量有望持续提升，配套 A 公司带来较大的量价弹性。

此外，在 A 公司和蔚来汽车等新能源车标杆企业的示范效应带动下，公司有望把更多产品切入其他汽车客户的供应体系，并拓展新的客户。

2021 年公司新能源车零部件收入为 1.32 亿元，占总收入的 23%。2022 年上半年公司新能源车零部件收入为 0.77 亿元，同比增长 46%，占总收入的 24%。

技术和产品可拓展性强，单车价值量有望持续提升

公司基于微电机技术、循环泵技术、注塑工艺等技术积累，拓展微电机、热管理、智能驾驶感知清洗等系统品类，并从电机做到系统，单车价值量有望持续提升。

研发谐波磁场电机，提升功率密度，拓宽应用场景。

公司研发的谐波磁场电机技术从传统电机的利用基波磁场转变为利用谐波磁场进行电能转换，是对电机底层技术的颠覆性正向开发，相关技术已申请专利。

谐波磁场驱动电机通过设定的定子槽数和转子磁钢极数的组合,大幅提升齿槽力矩波动周期数，可以在缩小谐波磁场驱动电机气隙值的同时,维持或降低谐波磁场驱动电机的齿槽力矩波动幅值，通过设定的定子绕线方式,使得定子产生的谐波磁场极对数等于转子磁钢的极对数，形成稳定的电磁力矩输出，采用较小的谐波磁场驱动电机气隙设计,大幅提升气隙磁场强度，使谐波磁场驱动电机输出功率正比例提升。

该电机具有功率密度高、体积小、材料成本更节约、电磁干扰少，轴电流腐蚀减少，电机寿命提升等优势，具备较为广泛的应用场景。目前，公司已与德国伦茨（Lenze）合作，开发了应用于物流系统的滚筒电机产品，未来有望在汽车、工业等领域拓展应用。

微电机：拓品类、做系统。

公司基于对微电机技术的深刻理解和掌握，积极开发适应汽车行业新能源、自动化和智能化趋势的各类车用微电机及执行器，产品拓展至吸合锁电机、隐形门把手电机、后备箱电机、 ABS电机、主动进气格栅（AGS）开关模块。

热管理：拓展电子水泵等。

在生产电机的过程中公司不断拓展产业链，将主要产品所需的注塑件生产工序、微电机机壳生产工序逐步纳入生产环节，掌握了精密注塑工艺，研发并量产了热管理系统中的冷却歧 管。公司生产冷却歧管的关键技术包括采用多点独立模内压力和温度控制、配合四路独立模内冷却流道，实现对模具不同区域注塑压力、注塑温度和冷却温度的单独控制；公司研发出了一种全伺服电动控制、参数化管理的热板焊机确保焊接面平整。

此外，公司基于前期的电机、电子控制单元和有刷循环泵的技术积累，完成了电子循环泵的技术储备。

ADAS 主动感知清洗系统：单车价值量高。

公司基于前期的清洗电机和清洗泵的技术积累，通过对不同工况假设模拟、各种污染物清洗效果试验，完成了智能清洗泵的技术储备，应用于智能汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）传感器（包括摄像头、雷达等）的主动感知清洗系统等产品（单车价值量达 500-1500 元左右）。

公司已进行智能清洗泵相关的开发，并与法雷奥（Valeo）签订了《保密协议》，样品已进行多轮技术指标测试，并已对法雷奥（Valeo）进行了报价。

公司 IPO 募投项目预计 23 年投产。

2021 年 4 月，公司 IPO 募集资金 4.1 亿元，用于年产 1,954 万件汽车微电机、清洗冷却系统零部件改扩建及研发中心扩建项目和新能源汽车微电机及热管理系统、智能感知清洗系统零部件生产基地建设项目，项目总投资分别为 1.8 亿元和 4.7 亿元。

截至 2022 年 6 月，两个项目投资进度分别为 60%和 29%，达到预计可使用状态日期为 2023 年 4 月。

微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长

盈利预测

核心假设：

微电机产品：公司隐藏门把手电机执行器已经进入 A 公司并量产，充电盖板电机执行器已经在蔚来汽车上量产，后备箱电机、侧开门电机等通过斯泰必鲁斯间接配套全球知名主机厂，根据 A 公司、蔚来及斯泰必鲁斯主要客户等主机厂的销量和单车价值量测算，估计公司微电 机收入将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 67%/89%/66%。2022 年上半年微电机收入同比增长 34%，下半年由于新项目开始量产，预计下半年收入增速约 99%，全年收入实现高增长。

热管理系统：目前公司冷却歧管已经量产，膨胀水箱已小批量生产，电子水泵等产品有相应的技术和产品储备，2021 年公司热管理收入仅 0.4 亿元，基数较小，根据公司配套客户销量和单车价值量测算，预计 2022-2024 年收入增速分别为 78%/147%/42%。

清洗泵及清洗系统：预计 2021 年公司清洗泵全球市占率约为 30%，考虑到公司募投项目产能的逐步投产，公司全球市占率将进一步提升，假设公司清洗泵 2022-2024 年收入增速分别为 1%/10%/10%。

公司清洗系统进入众多新能源车的供应体系，如 A 公司、蔚来、理想、广汽埃安、小鹏、华人运通等客户，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 23%/19%/21%。

毛利率：由于会计准则调整，运费从销售费用调整至营业成本，公司 2021 年毛利率有所下滑。微电机业务 2021 年毛利率为 32.8%，收入快速增长，面对 A 客户的议价，假设毛利率逐步下行，2022-2024 年分别为 31.5%/31%/30%。

公司收入口径中其他产品（主要为热管理业务）2022 年上半年毛利率 40%，2021 年收入体量较小，随着产品放量，假设热管理业务 2022-2024 年毛利率维持 40%/38%/35%。

智能驾驶感知清洗系统技术壁垒较高，假设量产后毛利率维持 40%。

清洗泵和清洗系统业务相对比较成熟，因原材料涨价、海运费上涨，2021 年毛利率有所下降，假设 2022 年毛利率维持平稳，随着原材料和海运费回落、跟客户重新议价，2023-2024 年毛利率略有提升。

期间费用率：假设 2022-2024 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率维持相对平稳，销售费用率和管理费用率参照 2022 年上半年数据，研发费用率比 2021 年和 2022 年上半年略有提升。

综上，预计公司 2022-2024 年收入分别为 7.7/11.7/16.6 亿元，同比增长 31%/53%/42%，归母净利润为 1.4/2.1/2.9 亿元，增速分别为 23%/50%/36%。

估值

预计 2022-2024 年归母净利润为1.4/2.1/2.9亿元，增速分别为23%/50%/36%，当前股价对应 2022/2023 年 PE 为 43/29 倍。

公司在微电机领域的优秀实力被 A 公司、斯泰必鲁斯、法雷奥等全球优质客户认可，且具备较强的品类拓展能力，伴随下游客户新能源车销量快速增长，收入弹性较大。参照可比公司，给予 23 年 35 倍 PE，对应目标价 92.78 元/股。

风险提示

A 公司销量不及预期的风险

虽然 A 公司是全球新能源车标杆企业之一，但受制于产能建设，A 公司销量存在不及预期的风险。

公司配套份额超预期下滑的风险

若竞争对手研发出功能质量类似的产品，并通过价格战进行竞争，公司部分产品存在配套份额下滑的风险。

新产品毛利率不及预期的风险

隐藏门把手、电动尾门等新产品，存在毛利率不及预期的风险。

限售股解禁的风险

2024 年 4 月，首发原股东限售股将解禁，占总股本的 75%。

人民币汇率波动风险

2021 年和 2022 年上半年，公司海外收入占比分别为 45%和 44%，存在人民币汇率波动带来的汇兑变动风险。

下游客户采购风险

我们判断公司微电机和热管理业务在 23 年业绩大增，但大量新增业务与斯泰必鲁斯等 Tier1 客户有关，存在相关客户没有如我们预期那样大量采购公司产品的可能，从而影响预期业绩；也存在 tier1 客户压低采购价，使得新增收入的毛利率可能低于预期。

工业视觉智能装备龙头，天准科技：域控/半导体开启第二增长极

1 机器视觉赛道长坡厚雪，天准位于中游设备领域核心

“让机器拥有眼睛，让设备充满智慧”，智能制造的浪潮扑卷而来，工业产品的效率与精度提升乃大势所趋，伴随着智慧工业时代，机器视觉这个百亿市场由此催生；汽车、半导体、光伏、锂电等诸多机器视觉设备下游应用领域的持续火热更是给机器视觉赛道的长期成长带来机会。

天准科技自是及早看到了机器视觉对于自动化工业的重要性与紧缺性，自始至终紧抓市场动因与客户需求，紧紧围绕“机器视觉”核心能力，提供软硬一体的机器视觉设备，为下游客户的工业智能化提供技术与产品支持。

1.1 机器视觉是工业自动化过程中必不可缺部分

工业自动化生产日益增长的技术需求促进了机器视觉的繁荣。

现代工业自动化生产中涉及各种各样带有高重复性和高精确性的工作，通常人眼无法连续、稳定地完成这些工作，因此用机器视觉来替代人工视觉可以大幅提升生产效率和生产的自动化程度，是工业 4.0 智能制造时代的发展需求。

机器视觉是用机器代替人眼来进行检测和判断。

机器视觉系统先通过相机等图像传感器将获取的目标转换成图像数据，传送给专用的图像处理系统，图像处理系统对这些图像数据进行各种运算来提取目标特征，进而根据判断结果来控制现场的设备动作。

在机器视觉应用的诸多场景中，可以实现识别、测量、定位、检测等功能，难度依次上升。其中高精度以及复杂形态的测量与检测是机器视觉的优势领域。测量一般是在图像中精确计算出目标物的几何尺寸；而检测通常是指外观检测，包括产品装配后的完整性检测、外观缺陷检测等。

1.2 机器视觉行业持续火热，下游应用渗透领域广泛

中国机器视觉行业正处于快速发展阶段，近年来保持着 25%左右的均速增长。自 90 年代末开始起步，中国的机器视觉行业先后经历了启蒙的初步发展阶段，现在正处于快速发展阶段。目前，中国正成为世界机器视觉发展最活跃的地区之一，应用范围几乎涵盖了国民经济的各个领域。据中国机器视觉产业联盟数据，2021 年中国机器视觉市场规模达到 181 亿，预计 2022 年达到 229 亿。

消费电子、半导体、汽车、锂电等均是机器视觉重要下游应用场景。

目前 3C 电子仍然是机器视觉应用最充分的领域，但是比例从 2020 年的 33.97%小幅度下降至 2021 年的 31.56%；其次是汽车、半导体等行业在机器视觉中也保持着较高的应用份额，其中半导体在机器视觉中的应用规模有所提升。

1.3 公司位于机器视觉产业链中游，系智能制造装备领域核心标的

机器视觉产业链上游为光学设备等硬件及图像处理软件制造商，主要上市公司有奥普特、大华股份、海康威视等；中游为天准科技所在的装备制造商和系统集成商，上市公司还包括华兴源创、凌云光等；下游则是机器视觉具体应用领域，主要涉及 3C 电子、半导体、汽车、锂电、物流仓储等具体行业。

在产业链中游的设备制造商领域，按照注册资本来分，工业机器视觉相关公司可分为三个竞争梯队。

注册资本大于 3 亿元的企业有先导智能和美亚光电；注册资本在 1-3 亿元的 企业有精测电子、劲拓股份、天准科技、赛腾股份和矩子科技；其余公司注册资本在 1 亿 元以下。

公司是智能制造装备领域核心标的，产品具备技术竞争优势同时应用领域广泛，当前凭借产品强大的市场竞争力，市场份额达到 12.2%。

根据公司机器视觉业务营收在工业机器视觉行业（未包含计算机视觉）市场规模中的占比进行测算，2020 年在中国本土企业中，天准科技的市场份额较高，达到了 12.2%。

从各企业机器视觉业务竞争力来看，根据 2020 年各公司年报披露的机器视觉业务占比，天准科技所有产品设备均基于强大的 AI 能力，即公司机器视觉业务占公司所有业务的 100%，另外，精测电子和美亚光电机器视觉业务占比同样较高；此外，矩子科技的机器视觉产品技术竞争力也相对较强，3D-AOI 设备的技术性能及指标已达到国际先进水平，基本实现进口替代。

从下游应用领域来看，天准科技、矩子科技、先导智能、劲拓股份等公司产品应用范围广泛；精测电子、赛腾股份的产品则主要集中在消费电子领域。

2 天准科技：围绕机器视觉核心能力，领跑工业装备智能化

天准科技拥有核心机器视觉能力，围绕自主技术生产智能化测量与检测设备，应用领域逐步从消费电子拓展至更多领域，包括汽车、半导体、光伏、PCB 等众多高景气下游市场，是智能工业装备的领跑者。

伴随业务的不断拓宽，客户群体亦由 2018 年的 3000 家增长到当前超过 5000 余家，五年营收复合增速达到 41.10%。

我们认为在机器视觉重要性凸显、其在各领域渗透率不断提升的大环境中，公司以核心机器视觉技术为壁垒，以交付产品与客户基础为后背，各业务板块协同开拓，汽车/半导体板块盈利能力可预见提升，长期成长性值得期待。

2.1 瞄准工业装备智能化，专注机器视觉十七载

天准科技以机器视觉为核心，在工业装备领域推动工业数字化智能发展。天准科技成立于 2005 年，专注于服务工业领域，由精密仪器逐步向智能检测设备、智能制造系统拓展。

面向半导体及泛半导体、新能源汽车、消费电子等领域，提供视觉测量装备、视觉检测装 备、视觉制程装备等高端装备产品；同时面向智能网联领域，提供智能驾驶、车路协同、通用 AI 计算单元等智能化解决方案（智能网联方案）。

公司业务拓展始终围绕机器视觉，在夯实一套工业 AI 能力平台的基础上延伸出三大下游应用领域，整个发展历经三阶段：

一、2005-2012年，高端影像仪发展阶段：

公司深耕光学检测技术，以高端全自动影像仪为切入口进入到智能工业装备领域，当前拥有多款龙门、双镜头、移动平台、高端影像仪等视觉测量装备产品；

二、2013-2020年，下游视觉应用拓展阶段：

公司围绕核心的工业机器视觉不断拓展下游应用，实现了业务线的遍地开花。从最初的视觉测量装备开始，逐渐将业务拓展至为各个领域提供检测、制程解决方案，针对各行业客户（汽车、光伏、网联、PCB、半导体等）的需求发展相关联业务；

三、2021年至今，产业智能战略新阶段：

公司对现有业务进行总结凝练，开启产业智能的新方向。接下来，公司将面向智能工厂、智能网联等产业场景，提供包括工业物联网、数字工厂等在内的智能化解决方案，推动客户整个生产、工作流程的智能化转向。

公司专注服务于工业领域客户，通过优秀产品帮助工业企业实现数字化、智能化发展。

经过十余年的发展，公司累计服务 5000 余家客户，主要客户群体覆盖消费电子行业、汽车 制造业、光伏半导体行业、仓储物流行业等各领域，包括苹果公司、三星集团、富士康、欣旺达、德赛集团、博世集团、法雷奥集团、隆基集团、菜鸟物流等国际知名企业。

2.2 营收实现快速增长，下游业务拓展成绩显著

受益于公司对下游客户需求的精准把握以及围绕视觉业务的不断拓展与突破，公司实现了营收与归母净利润的快速增长。

公司营业收入从 2017 年的 3.19 亿元增长到 2021 年的 12.65 亿元，年均复合增速达到 41.10%，2021 年同比增速达到 31.23%；归母净利润也从 2017 年的 0.52 亿元增长到 2021 年的 1.34 亿元，年均复合增速为 26.99%，2021 年同比增长 24.91%。

公司毛利率维持在较高水平，期间费用总体保持稳定。

2020-2022H1，公司销售毛利率分别为 42.48%、42.45%、43.73%，处于较高水平，销售净利率保持在 10%以上。毛利率和净利率的波动是由于市场竞争的加剧和公司开拓新业务。销售费用率连续两年下降，管理费用率略有上升，财务费用率维持在较低水平。

公司保持高研发投入，近三年来研发费用持续上升，研发人员占比 38.5%。

2021 年公司研发费用突破 2.17 亿元，同比增长超过 40%，占营业收入的 17.15%，主要用于新一代光伏硅片分选机、边缘计算设备、激光直接成像设备等各项下游业务核心技术的研发以及研发人员的增加。

公司围绕机器视觉、精密光机电等技术深入布局，核心技术达到国际先进水平。截至 2022H1，累计获得专利授权 242 项，其中 128 项发明专利。精密测量仪器的精度与国际知名厂商海克斯康和基恩士的同类型产品精度相当，实现进口替代。

检测装备中的光伏硅片自动检测分选装备的缺陷检测准确率与国际先进同行瑞士梅耶博格公司最先进产品水平相当，检测速度则更高；手机盖板玻璃视觉检测装备在检测准确率、速度等主要指标方面均超过国际先进同行德国申克博士公司水平，得到行业龙头客户认可。

2.3 围绕机器视觉核心能力，汽车/半导体业务爆发成就公司投资价值

公司始终坚持在变与不变中找寻下游业务机会，变的是设备产品的用途、客户，而不变的是公司长久积累的 AI 核心能力。

虽然不同的下游领域要求的智能化检测或测量设备大相径庭，比如消费电子领域的平板显示检测设备与光伏领域的光伏硅片检测分选设备无论在产品大小还是方式、精度等方面都不一样，但是公司的核心视觉能力、深度学习 AI 算法等技术层面具备一定程度上的相似与趋同性。

在众多机器视觉下游应用领域中，公司紧抓汽车与半导体这两大核心板块，是未来业绩增长的重点抓手。

公司投资入股四家一级投资领域的基金公司（元禾原点、顺融进取、元禾璞华、耀途进取），通过对下游的持续跟踪，对市场保持极高的敏感度。汽车/半导体业务虽初入市场，但是凭借技术经验与客户基础，业绩增长相当迅猛，业务拓展成效显著。

公司依赖下游消费电子的局面已经改善，非消费电子业务占比提升，2022H1 已达到 65.84%。

分业务来看，2021 年公司在消费电子领域营收 6.35 亿元，非消费电子实现营收 6.30 亿元，业务占比上升到 49.78%，且 2022H1 进一步提升。

具体来看，半导体及泛半导体业务营收 3.61 亿元，同比增长 532.48%，业务占比提升至 28.51%；新能源汽车行业实现营收 2.69 亿元，同比增长 540.99%，业务占比提升至 21.28%。

面对巨大的市场潜力，国内外芯片巨头都针对边缘计算进行前瞻布局。

在底层算力芯片平台英伟达的支持下，天准科技切入了边缘计算的落地场景，基于本身强大的机器视觉技术积累，在智能网联领域多方位布局。该“边缘计算+机器视觉”的模式，最大化缩短“视觉现场”与“决策中心”的物理距离，将算力下沉到更接近数据产生的现场，提升服务的响应速度与安全可靠性，并且极大地节省了网络带宽、降低了运营部署成本。

公司与英伟达的紧密合作已经使得公司在智能网联领域开展出自动驾驶域控制器、车路协同产品及方案、AI 边缘计算控制器这三条产品线。

天准瞄定软硬一体的发展模式，硬件平台包括了基于 Jetson 产品线的 GEAC91VP、GEAC91S、GEACX1、GEACX2 等优秀的 AI 边缘计算控制器，以及自动驾驶域控领域的 TADC-DR2 域控制器；软件则是在这些边缘计算控制器、域控制器等硬件平台的基础之上，针对特定场景提供定制化功能，比如自动驾驶领域的智能汽车数据采集系统、平行驾驶系统，车路协同领域的 V2X 多传感器融合感知系统、V2X 智能相机等。

公司的软硬件产品可用在自动驾驶、低速/高速无人车、视频分析等多领域，在具备机器视觉算法的同时，也关注数据从产生、获取到处理的全流程环节，这也正是公司软硬一体的业务优势所在，结合可以针对客户需求提供一站式解决方案。

比如针对车路协同的全息路口推出基于激光雷达与视觉传播融合进行边缘感知的 V2X 多传感器融合感知系统，将路口不同方位的传感器数据融合起来，进而刻画路口实际情况。

3.3 与地平线达成深度合作，实现从商用车到乘用车跨越

公司合作伙伴从英伟达到地平线，域控制器从非车规到车规发展。

公司此前在智能网联域控制器业务的产品供应商包括 NVIDIA，基于 NVIDIA 强大的 Jetson 平台，开发多种类型边缘计算硬件，多用于商用车的智能驾驶。

2022 年 6 月 29 日，公司与地平线正式达成深度合作，作为地平线征程 5 芯片的官方授权硬件 IDH 合作伙伴，基于车规级 AI 芯片，开展面向前装量产的多芯片大算力域控制器的研发工作。

目前基于地平线双征程 5 芯片的 TADC-D52 汽车域控制器是业内首款集成度高、灵活性好、开放性强的大算力国产化域控制器量产标准参考方案，已正式点亮并开始对外销售。

TADC-D52 域控制器专为自动驾驶车辆设计，有纯国产、高性能、多场景三大特征：

1）纯国产：搭载 2 颗地平线征程 J5 芯片，主板嵌入高性能车规级 MCU-芯驰 E3640 和芯驰 X9 系列座舱芯片；

2）高性能：核心算力达到 256 TOPS AI 算力+ 100KDMIPS CPU 算力，满足 L2+及 L3 以上场景的自动驾驶需求，可执行车辆规控和系统状态管理等关键任务；

3）多场景：支持自动驾驶车辆常用传感器，包括GMSL摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等，具备多传感器（11Vision+5Radar+3Lidar+12USS）融合感知、规划、预测、决策等计算能力，整机完全满足车规要求。

支持高速、高架、城区 NOP 和 NOA 以 及自主泊车等高等级自动驾驶应用场景的域控平台需求。公司当前 TADC 系列自动驾驶域控制器共两款，分别为前述基于英伟达 Jetson Orin 的 TADC-DR2 域控制器和基于地平线 J5 的 TADC-D52 域控制器。

前者到后者完全实现了非车规到车规的跨越，公司对此顺利进入到乘用车的前装量产市场。其中，虽然基于英伟达Jetson Orin 的 TADC-DR2 算力更强，但不满足车规要求，主要服务于 L3+~L4 高等级自动驾驶客户的 POC（proof of concept）项目。

从芯片合作伙伴来看，英伟达 Orin X 和地平线征程 5 都是智能驾驶芯片领域的顶流选手，在性能、供应规模指标等方面，两者略有区别。

英伟达更注重大算力，在算力领先维度颇有执念，从上一代 Xavier 到 Orin，单片算力已经从 30 TOPS 翻倍提升至 254 TOPS，并且英伟达在 2021 年 GTC 大会上公布了单颗算力达到 1000 TOPS 的下一代自动驾驶 SoC Atlan 芯片，预计 2025 年装车；而地平线则追求算力、成本、功耗之间的相对均衡。

天准在乘用车域控领域选择了地平线征程 5 车规级芯片，我们认为有算力性能、开放程度、芯片迭代这几方面因素的综合考量：

1）算力性能层面，一方面，地平线是全球唯二实现百 TOPS芯片前装量产公司（英伟达和地平线）。

据中国电子报数据，L2 级汽车自动驾驶芯片算力需 10 TOPS，L3 则需 100 TOPS 以上算力，预计 L3+级算力将达到 1000 TOPS。

当前自动驾驶等级正在 L2+/L3 的进 程中，征程 5 的大算力完全符合车企自动驾驶的数据运算需求。

另一方面，地平线拥有强大的软件算法能力来提升芯片性能。一般情况下，算力大代表性能强；但是最终决定智能驾驶体验的还包括了软件算法能力，譬如特斯拉自研的 FSD 芯片算力为 144 TOPS（低于英伟达 Orin），但是凭借先进的软件算法支撑，智能驾驶水平依旧走在最前列。

地平线早在 2016 年就提出“AI 计算新摩尔定律”，即真实的 AI 效能公式，包含了硬件、软件、算法这三方面架构。

其中芯片的硬件架构决定了理论峰值算力；软件架构是通过编译器将算法进行编译、拆解、重组、部署和运行调度，决定了软件的有效利用率；最后的算法架构则是通过算法优化，来提升 AI 算法效率。

因此综合来看，架构的提升和算法的优化都可以提升芯片的真实 AI 效能。

虽然地平线征程 5 芯片算力不及英伟达，但是凭借新一代 BPU 贝叶斯深度学习加速引擎，充分发挥软硬协同优化的技术优势，在真实 AI 计算性能上不输 Orin；并且征程 5 成本相对更低，在性价比方面具备优势。

2）开发环境方面，地平线相较英伟达更加开放。

地平线构建了以 “芯片+工具链”为核心的高效开放技术平台，始终定位 Tier2，坚持把灵魂留给车企和 Tier1。天准目标定位 Tier1，选择地平线芯片进行域控制器开发拥有更高的灵活性和自由度，域控产品具备了更强的话语权。

地平线创始人余凯认为车企与芯片公司的合作模式分为了四种，第一种是 Mobileye 的 全栈黑盒模式，芯片公司直接交付一个完整的软硬件系统；

第二种是英伟达模式，车企基于 GPU 架构芯片和操作系统 CUDA，开发自动驾驶软硬件系统；

第三种是地平线提出的 Together OS 模式，芯片厂商提供 BPU 和 SoC，底层软件通过开源 OS 的模式与整车一起进行系统开发；

第四种则是 BPU 授权模式，车企可以参与从芯片到操作系统、再到整个自动驾驶软硬件系统的开发。

地平线没有选择黑盒模式，而是选择了足够开放的模式，目前主流合作模式是 Together OS；另外还向部分有能力的车企开放 BPU 的 IP 授权，包括整个 BPU 软件支持包以及芯片的参考设计，车企可以利用地平线架构和工具链，设计研发自己的芯片。

3）技术迭代层面，地平线芯片、计算架构迭代速度非常快，公司有望借助该合作与 地平线保持长久的合作，在自动驾驶芯片升级浪潮中率先开拓市场。

地平线在 2019-2021 每年分别推出征程 2、征程 3 和征程 5，当前已经在研发征程 6 芯片，据地平线智能驾驶产品线负责人张宏志介绍征程 6 算力将超过 1000 TOPS；另外在计算架构方面，已经从高斯到伯努利，迭代到贝叶斯，未来征程 6 将采用更先进的纳什架构。

3.4 借核心技术自主可控之东风，天准域控业务乘风起航

域控制器市场空间广阔，自动驾驶域单车价值量高，是当前的竞争焦点。博世、大陆等传统 Tier1 将汽车 E/E 架构按照功能划分为动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域、车身域五大区域。自动驾驶域控制器涉及大量 AI 运算，其对芯片性能、操作系统级算法要求高，相应价值量也高，是目前多数厂商的竞争焦点。

4 晶圆前道检测设备领域积极布局，半导体成为新的增长点

半导体亦是公司另一核心增长点。

半导体行业是工业视觉最重要的应用领域之一，天准科技瞄准半导体产业链中重要且高端环节——前道晶圆检测设备领域 ，2021 年完成德国 MueTec 半导体公司 100%股权收购，正式进军半导体检测设备领域，全面开启半导体行业布局，并于 2022 年开始逐步放量；同时在国内布局相关产线产能，为前道测量设备国产化奠定坚实基础。机器视觉行业市场规模快速增长，下游半导体应用保持较高份额。我们认为公司将借助行业的持续高景气，半导体与汽车业务一齐成为第二成长曲线。

4.1 半导体制造设备市场激增，国产替代空间巨大

半导体检测设备作为能够优化制程、控制良率、降本增效的关键，在半导体产业链中的地位日益凸显。半导体检测包括设计验证、工艺控制检测、晶圆测试（CP 测试）以及成品测试（FT 测试），从设计验证到最终测试都不可或缺，贯穿整个半导体制造过程。

据 VLSI 和 QY 数据，2021 年全球半导体制造设备市场已达到 1026 亿美元，预计 2022 年将扩大至 1140 亿美元。我国半导体设备市场规模的增长速率超过全球，2016 年起至今年均复合增速达到 35.6%。

我国前道量检测设备市场处于快速发展期，增长速率显著高于全球。

VLSI 数据显示 2021 年我国前道量检测设备市场规模达到 28.3 亿美元（接近 200 亿人民币），预计 2022 年将超过 250 亿人民币。2016 年起年均复合增速达到 32.2%，显著高于全球前道量检测设备市场规模 12.1%的增速。

前道检测包括量测、缺陷检测和过程控制软件，缺陷检测设备占比达 55%，量测设备占比 34%。前道量检测是一种物理性、功能性的测试，运用于晶圆的加工制造过程，检测每一步工艺后产品的加工参数是否达到设计的要求，同时还要查看晶圆表面上是否存在影响良率的缺陷，确保把加工产线的良率控制在规定的水平之上。

把前道量检测进行拆分，可以细分为量测和检测。

量测主要对芯片的薄膜厚度、关键尺寸、套准精度等制成尺寸和膜应力、掺杂浓度等材料性质进行测量，以确保其符合参数设计要求；检测主要用于识别并定位产品表面存在的杂质颗粒沾污、机械划伤、晶圆图案缺陷等问题，以防止晶圆缺陷使半导体产品发生漏电、断电情况，进而影响芯片成品率。

当前全球半导体前道量检测产品被国外公司垄断，国产替代空间巨大。

前道量检测设备行业具有极高的技术与资金壁垒，对业内公司的研发能力有很强的要求，市场呈现被几家国外企业占据主导地位的高度垄断局面，其中美国厂商 KLA-Tencor 是行业内的绝对龙头，领先于所有国内外检测和量测设备公司，根据 VLSI Research 的数据，科磊半导体占据 50.8% 的市场份额，排在第二的应用材料市场份额为 11.5%。

中国是半导体检测与量测设备的重要市场，伴随核心技术的不断突破，国产化率有望提升。

2021 年全球前五大设备厂商在中国大陆的销售额占比 26%，中国台湾销售额占比也达 25%，国内半导体市场处于高速成长期，本土企业有非常大的国产化空间。但由于 KLA、AMAT 等国外知名企业规模大、产品线覆盖广、品牌认可度高，导致本土企业的推广难度较大，因而当前量检测设备国产化率非常低。

近年来国内企业在检测与量测领域突破较多，受益于国内半导体产业链整体迅速发展，前道领域设备国产化率未来几年有望加速提升。

例如国内的上海精测已形成膜厚/OCD 量测设备、电子束量测设备、泛半导体设备三大产品系列；上海睿励产品包括 TFX3000 系列膜厚测量设备、光学关键尺寸和形貌测量系统、FSD300自动宏观缺陷检测系统和 WSD200光 学缺陷检测设备；另外中科飞测、东方晶圆等均涉及量检测领域，产品已进入国内半导体领域的重要生产线。

4.2 收购德国 MueTec 半导体公司，打好半导体前道检测设备突围战

2021 年 5 月 14 日天准公司完成收购德国 MueTec 半导体公司 100%股权，正式打入半导体前道量检测设备市场。对MueTec的收购是天准科技在半导体领域扩张蓝图的第一步，将极大地缩短公司进入半导体领域的周期，减少了相关产品、技术与客户的不确定性，公司也更加迅速地形成了新的业务增长点。

海外并购是国内厂商进入半导体设备领域的一个可选项。

天准董事长徐一华曾谈国内半导体设备行业现状：设备生产的技术壁垒是第一道难以跨越的高墙，同时下游客户对设备供应商的强粘性则是新的设备厂商进入市场的天然屏障；另外，作为高精密制造业，设备的生产对零部件品质要求严格，而国内目前供应链并不完整。因此想快速进入国产半导体设备领域，海外并购成为一条捷径。

例如精测电子在 2018 年与半导体自动测试设备韩国 IT&T 共同合资设立武汉精鸿，2019 年又收购日本 Wintest 加快高端半导体测试设备国产化。MueTec 具备视觉检测技术与客户渠道上的优势，与天准科技形成半导体业务渠道与核心技术上的互助互补、互相借力。

MueTec 作为一家德国半导体检测设备公司，主营业务是面向半导体领域的制造厂商提供针对晶圆类产品的高精度光学检测和测量设备，从 1991 年开始就专注于该领域设备的研发与生产，截至目前已整整耕耘了 31 年。其创始团队来自徕卡半导体检测事业部，由光学、软件开发和机械领域的专家组成，技术团队在光学检测领域有着非常强的技术沉淀。

另外 MueTec已有成熟产品线落地并受到全球客户认可，已服务于多家半导体行业头部客户，覆盖欧洲、中国（包括中国台湾）、美国、日本、东南亚等半导体设备主流区域市场。 通过此次收购，天准科技正式打入半导体前道检测国产市场，加速半导体微观缺陷检测新技术的构建及新产品上市的节奏。

天准在全资收购 MueTec 公司后，持续加强各方面的投入与支持，助力其打开中国市场；同时开始在国内建设相关产能，支撑业务增长。

在天准科技的支持下，MueTec 公司加大对其现有产品线的技术升级力度，以覆盖 55nm、28nm 等工艺节点。当前已形成瑕疵检测装备和尺寸测量装备产品线，其中瑕疵检测类的高速全自动宏观缺陷检测产品——Argos系列产品的功能及技术指标在竞争中表现突出，2022 年 3 月获得德国著名光电半导体制造商的批量订单，订单总额超过 350 万欧元。

按照产品的检测对象来分，当前公司微观光学检测设备主要应用于晶圆及掩膜制程中的关键尺寸测量（CD metrology）、套刻测量（Overlay Metrology）、缺陷检测、薄膜厚度测量等，代表设备 Spector 系列、MT 系列、DaVinci 系列；应用于 MEMS 领域的红外解决方 案，代表设备 IRIS 系列；还有提供在光刻阶段的晶圆全检需求的宏观缺陷检测方案，代表 设备有 MT1000。

4.3 依托机器视觉下游高景气，（泛）半导体业务未来可期

我们预计未来光伏行业的增长速率超过 40%。

在“碳中和”大背景之下，我国光伏产业迎来重大发展，2021 年全国光伏组件产量达到 182GW，同比增长 46.1%；2021 年全国新增光伏并网装机容量 54.88GW，同比上升 13.9%，中国光伏行业协会调高 2022 年光伏装机预期，预计新增装机量超过 85-100GW。

公司光伏硅片检测分选设备是硅片质量控制的关键设备，跟随光伏产业将继续保持良好的发展势头。

公司早在 2017 年启动光伏业务线、2019 年开展 PCB 产线，包括 2021 年收购完成 MueTec 进入晶圆检测领域，均是看到了半导体及泛半导体行业的欣欣向荣与爆发增长。

半导体产业作为机器视觉技术的发源领域，需要机器视觉精密识别、定位的器件越来越多， 对生产效率和次品率的要求也越来越严格，其应用不断拓展。

半导体行业对机器视觉产品的需求持续扩张，下游高景气给公司半导体及泛半导体业绩的增长带来了无限可能。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测关键假设

我们认为凭借机器视觉行业整体的快速增长，以及公司的视觉装备产品竞争优势与不断提高的市场渗透率，过去五年的业绩增速超过机器视觉行业的增长，预期未来三年公司的营收有望实现年均约 30%的高速增长。

我们预计 2022-2024 年公司营收分别增长 35.26%、 30.63%、30.06%，对应营收规模为 17.11、22.36、29.07 亿元。

机器视觉行业：根据中国机器视觉产业联盟对其会员单位的统计数据，2021 年中国机器视觉行业规模达到 181 亿人民币，同比增长 25.7%，预计 2022 年依旧可以保持 25%及以上的增速快速增长；2018 年开始行业年均复合增速在 22.5%。

公司自 2013 年以来进入战略 2.0 阶段，实现业绩的高速增长，当前正部署 3.0 产业智能新阶段。从最初的视觉测量装备开始，公司逐渐将业务拓展至为各个领域提供视觉检测、视觉制程装备及解决方案，下游需求从消费电子逐步拓展到汽车、光伏、网联、PCB、半导体等多应用领域，客户已突破 5000 余家，市场渗透率不断提升。

公司营收从 2017 年的 3.19 亿快速提升至 2021 年的 12.65 亿，年均复合增长 41.1%；预测未来增速将公司产品按 照下游应用领域进行分析：

一、半导体及泛半导体：半导体前道晶圆检测业务上，公司 2021 年收购德国 MueTec 半导体公司进入到高端前道检测领域，当前正在研发 28nm工艺节点的产品。

中国半导体前道检测市场增长显著高于全球，16 年起复合增速超过 30%；在核心技术不断突破、国产替代进一步加速的大环境中，公司的半导体业务将大力发展。

光伏领域检测装备上，公司的光伏硅片检测分选设备是光伏硅片生产环节必不可缺部分，并且设备的需求量与整个市场新增的光伏并网装机量呈正比，过去三年公司该业务每年均翻倍增长且毛利显著提升。未来随着下游光伏领域市场前景广阔，以及公司客户范围不断扩大，我们预计该业务业绩增长将非常可观。

PCB 领域检测设备上，随着 PCB 制造工艺要求的不断提升，公司大力研发并开拓 PCB 检测产品与市场，当前已具备 PCB 图形曝光生产设备 LDI 和 AOI 缺陷检测设备，21 年进入市场便取得可观收入，按照公司其他领域进入市场后的综合表现以及公司未来将继续推出 PCB 领域核心检测产品，给业绩的持续快速增长奠定产品与技术基础，我们认为 PCB 领域未来增速和体量值得期待。综合半导体前道晶圆/光伏硅片/PCB 检测三大领域，我们预计公司半导体以及泛半导体板块的 2022-2024 年增速分别为 82.97%、58.70%、42.01%。

二、新能源汽车：

域控制器及智能网联业务是公司当前正在极力开拓市场与客户的重要板块，先前基于英伟达 Jetson 系列的域控制器与边缘计算场景已经具备一定的客户群体，当前成为地平线的 IDH 硬件合作伙伴进入到乘用车域控市场，面向主机厂、Tier 1 开始销售产品。

伴随未来到 2025 年全球域控市场以超过 40%的速率增长以及中国域控渗透率的翻倍提升，我们预计公司的乘用车域控制器业务将迎来极大的发展。

汽车重要零部件的产线业务已经是发展得较为成熟的业务，自从 2016 年开始形成收入以来保持复合增速 80%的超高速发展，公司毛利已经发展得较为稳定。2022 年由于公司重点在域控及半导体新业务扩张，该领域增速短暂滞后；未来在产线标准化程度有望提升的情况下业绩将继续提升，毛利也将继续保持较高水平。

综合域控/网联业务和汽车产线业务，我们预计公司新能源汽车板块的 2022-2024 年增速分别为-4.46%、22.32%、18.20%。

三、消费电子：

公司始终牢牢把握基于苹果产业链的消费电子测量与检测板块，虽然在进行业务板块拓展的进程中当前消费电子业务占比已经下降到 50%以内，但是其仍然是一个重要的板块，在原有的尺寸测量与新增的缺陷检测领域都占据产品技术上的优势。

随着下半年苹果新机的发布，四季度手机市场有望逐渐回暖，并且大客户采购设备具有较明 显的大小年周期性特征，公司消费电子业务预期将得到提升。

我们预计公司消费电子板块 的 2022-2024 年增速分别为 25.00%、10.00%、20.00%。从毛利率端进行分析，公司整体毛利都稳定在 40%以上。

其中消费电子和汽车产线业务都是公司长期发展并且已经稳定的业务，消费电子毛利保持 50%左右，汽车产线保持 30% 左右；此外，公司新发展的业务随着产品逐渐成熟与市场逐渐打开的过程，毛利存在一个由低到高发展的规律，光伏硅片检测的毛利率 19/20 年还是个位数，21 年已经达到 40%；PCB 检测同样是从 20 年的 20%提升到 21 年的 40%，未来有望稳中有升。我们预计公司整体的 2022-2024 年毛利率分别为 42.73%、42.46%、42.81%。

从费用端进行分析，公司过去五年期间费用总体保持稳定，其中营业费用近几年呈略微下降的趋势，我们预计未来三年公司的销售费用率分别为 12.00%、12.00%、11.50%，管理费用率分别为 4.80%、4.00%、4.00%；另外公司将持续保持高研发投入以维持科技产品的强竞争力，预计研发费用率分别为 16.00%、16.00%、16.20%。

综上，我们预期2022-2024年，公司的营业总收入可以达到35.26%、30.63%、30.06% 的增长；同时汽车、半导体等各项业务板块逐渐成熟，规模不断壮大，公司的毛利水平稳中有升，我们预计未来公司的归母净利润增速分别为 40.34%、33.78%、31.73%。

5.2 可比公司估值

公司位于机器视觉产业链的中游，我们选取处于产业链同一位置的矩子科技、精测电子、先导智能、凌云光作为可比公司，上述公司均生产工业智能设备，业务具备一定的相似性，与这些公司相比，当前公司估值略微低于可比公司，位于合理区间。

其中矩子科技也是机器视觉设备供应商，主要产品有机器视觉设备、控制线缆组件、控制单元及设备。与矩子科技相比，天准营收规模超过前者两倍，在销售规模上有优势，并且公司的专利和软著数量也超过前者两倍，具备技术积累上的优势。

精测电子主要从事平板显示检测系统的研发、生产与销售，主要产品有模组检测系统、面板检测系统、AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备等。

天准与精测电子核心技术存在差异，天准主要通过机器视觉技术完成工业零部件尺寸与缺陷检测，精测电子专注于电讯技术的信号检测，两者产品在细分应用领域不同，形成差异化竞争。

先导智能同样从事高端自动化成套装备的研发设计、生产销售，主要产品包括锂电池设备、光伏自动化生产配套设备、3C 智能检测设备等。其更聚焦于智能制造设备、自动化生产设备，天准则是以机器视觉技术为核心的智能检测设备，双方具体产品功能不同。

凌云光供应可配置视觉系统、智能视觉装备与核心视觉器件，凌云光与奥普特战略相似，在上游零部件和中游智能设备均有布局，而天准专注于下游应用领域的不断开拓，当前切入智能驾驶、前道晶圆、光伏等新兴领域。

我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 17.11 亿元、22.36 亿元、29.07 亿元，同比增长 35.26%、30.63%、30.06%；归母净利润分别为 1.88 亿元、2.52 亿元、3.32 亿元，同比增长 40.34%、33.78%、31.73%；EPS 为 0.97、1.30、1.71 元/股，同比增长 40.58%、34.02%、 31.54%；对应 PE 为 36 倍、27 倍、20 倍，当前公司 PE 为 50 倍。

未来公司业务伴随机器视觉行业的快速增长与下游应用领域的持续高景气，在半导体及泛半导体领域的前道晶圆、光伏硅片、PCB 测量与检测，新能源汽车领域的智能驾驶域控制器、智能网联方向不断拓宽产品线与客户基础，成长性有望超预期。

6 风险提示

下游业务拓展不及预期：

公司在业务转型升级中依靠下游应用领域的不断拓展，由消费电子逐步拓展至汽车、光伏、网联、PCB、半导体等诸多应用领域。如果未来下游的光伏并网装机量、智能汽车域控发展、半导体行业、PCB 应用市场等领域的发展滞后或者缓慢，产品需求减弱，势必对公司的测量与检测设备业务带来较大影响。

新产品研发不及预期：

公司业务的向外开拓离不开一代代测量检测设备的研发与迭代，比如在 PCB 检测领域公司先后推出了 LDI 激光直接成像设备、AOI 自动光学缺陷检测设备，预计近期将有新产品问世。如果公司项目研发失败，或者相关技术未能形成产品或实现产业化，将对公司的经营业绩产生重大不利影响。

毛利率波动风险：

公司当前的毛利率保持 40%以上的较高水平，这也是维持利润的一个重要基础。未来随着同行业企业数量的增多、市场竞争的加剧，行业供求关系可能发生变化，导致行业整体利润率水平产生波动；另外随着汽车、光伏半导体行业等下游行业市场竞争愈加激烈，公司的主营业务毛利率存在一定波动的风险。

火电环保装备龙头，青达环保：火电加速及灵活性改造打开空间

1. 公司是火电节能环保装备龙头

1.1 主营炉渣处理及烟气余热回收，灵活性改造业务快速发展

公司概况：青岛达能环保设备股份有限公司（以下简称青达环保）2006年成立于山东青岛，2021年7月在科创板上市。

公司主要为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。

公司发展历程：公司成立之初，主营湿式炉渣节能环保处理系统。

随后公司顺应电厂超低排放、节能减排改造等政策趋势，与西安交通大学合作，前瞻性地研发了低温烟气余热深度回收系统产品，并于 2011 年实现销售，相关技术获评 2017 年度国家科学技术进步奖（二等奖）。

2013年，公司自主研发的鳞斗式干渣机投入运营，引领了炉渣处理系统的新技术发展方向。

2018年，公司成功进入全负荷脱硝领域和清洁能源消纳领域，这两个领域成为公司新的业务增长点。

2019年，公司自主研发的捞渣机模锻链实现销售并取得较好的业绩，成功实现对原湿式炉渣处理系统核心部件进口圆环链的替代。目前，公司已形成了较为完整的节能、环保产业布局。

图 1：公司成立以来产品演变情况

公司主要产品：公司的技术、产品覆盖包括炉渣、灰尘、烟气、细颗粒物、NOx、SOx、脱硫废水等污染物的防治及锅炉炉渣和烟气余热回收，同时涉足电厂灵活性改造以及清洁能源消纳领域。以火电厂为例对公司主营业务及产品说明如下：

公司业务模式：公司业务模式以 EP 为主、EPC 为辅。

EP 业务系公司根据业主或总承包商招标要求进行投标，中标后按照商务合同进行产品研发设计、生产采购、包装发货、指导安装；EPC 业务系公司除按照 EP 业务的流程制造、提供产品和服务外，还负责设备基础设计施工和产品安装服务。

公司股权架构：公司实控人为王勇，持股 17.29%，为公司第一大股东，第二大股东为冰轮环境。

1.2 公司在技术、资质、团队、品牌等方面优势明显

持续创新，掌握领先的技术工艺。

公司成立以来，陆续推出烟气余热深度回收系统、鳞斗式干渣机、全负荷脱硝系统、清洁能源消纳系统、模锻链捞渣机等产品，并迅速形成市场影响力，其中低温烟气余热深度回收系统荣获国家科技进步二等奖；鳞斗式干渣机属公司首创并独家生产，符合炉渣处理系统未来的发展趋势，捞渣机模锻链是圆环链之外的全新技术路线，有望打破国外产品在湿式炉渣处理系统输送链条的垄断地位。

取得锅炉设计及制造等相关资质，具备质量控制优势。

公司取得了我国锅炉设计和制造资质、压力容器的生产资质，取得了美国ASME-S（锅炉制造）、ASME-U（压力容器制造）资质。

优秀的员工团队。

公司管理团队主要成员均具有节能环保行业 20 余年的从业经验，曾在阿尔斯通、克莱德等外企工作，经验丰富。

优质的客户资源和较高的品牌知名度。

公司的节能环保系统设备主要应用于火力发电和热力行业，目前国内的主要大型电力企业基本都是央企和国企，他们对于供应商的选择标准非常严苛，必须要获得特定的资质并拥有不俗的业绩实力。

公司自成立以来，通过积极的市场开拓，已经与国内五大发电集团及各地方所属火力发电企业建立了良好的业务关系。

业务协同优势。

公司产品下游用户主要是火电企业，创新产品可以享受传统产品带来的渠道优势，同时多维度业务提供可满足业主一站式采购需求。

1.3 公司近年业绩整体表现较为稳健

公司过去 5 年业绩表现平稳，近 3 年业绩回升明显。

公司过去 5 年收入整体较为平稳，收入自 2017 年开始略微下滑，随后逐步回升，主要受公司烟气余热回收业务快速下滑影响，随后得益于公司炉渣处理系统业务稳步回升以及公司全负荷脱硝等新业务迅猛发展，公司收入逐步回升，2022 年上半年，公司收入同比增速达到 24%。归母净利润方面整体表现与收入一致，2022 年上半年公司归母净利同比增速达 70%。

得益于竞争格局改善及高毛利新业务推进，公司毛利率及净利率稳步提升。

2017 年公司毛利率较低，主要受公司烟气余热回收业务参与行业低价竞争且规模较大影响，随后得益于行业竞争格局改善及公司经营策略转变，烟气业务毛利率逐步恢复至常规水平。

与此同时，得益于公司毛利率较高的炉渣配件业务及全负荷脱硝系统业务快速提升，公司毛利率及净利率持续稳步提升，2021 年公司毛利率及净利率分别达到 32%及 10%。

ROE 方面，公司 ROE 主要区间在 10%左右，2021 年 ROE 下滑主要由于公司 IPO 募集资金，尚未形成项目投产带来收益。

公司负债率持续降低，速动比率提升，偿债能力良好。

公司负债率从 2017 年的 60% 下滑至 2021 年的 46%，多年速动比率维持 1 以上，2021 年速动比率提升至 1.5，整体偿债能力良好。

收现比快速提升，经营活动现金流改善值得期待。

公司下游主要为电力行业，受结算方式及下游客户行业特点影响，公司应收账款的收款周期较长，公司历史经营活动现金流表现不尽人意，但 2022 年上半年公司收现比显著提升，公司未来经营活动现金流预计将迎来改善。

筹资及投资现金流方面整体较为平稳，2021 年波动较大主要受 IPO 上市募集资金及募投项目影响。

公司全负荷脱硝技术优势显著，被中电联认定为国际领先。

公司自 2018 年即成功进入全负荷脱硝领域，是市场较早介入该领域的公司之一。

同时公司拥有 8 个软件著作权，用于电厂灵活性改造的自动控制，能够实现不同烟温、不同负荷下，自动调节控制系统的运行。

此外，全负荷脱硝领域涉及到锅炉本体的省煤器水旁路管路，资质门槛较高，除了上海电气等大型锅炉厂，一般小厂家难以参与，公司取得了我国锅炉设计和制造资质、压力容器的生产资质，取得了美国 ASME-S（锅炉制造）、ASME-U（压力容器制造）资质。

2022 年 4 月，公司公告控股子公司北京清远顺合环保科技有限公司收到 1 项中国电力企业联合会（即中电联）颁发的“基于水侧调控的火电厂全负荷脱硝技术开发与应用”的科学技术成果鉴定证书，该技术被评为国际领先水平。

灵活性改造迎来加速，预计十四五释放全负荷脱硝订单 75 亿元。

自 2016 年灵活性改造起步，截至 2019 年底，我国累计推动完成煤电灵活性改造约 5775 万千瓦。截至 2021 年底，我国煤电灵活性改造规模超过 1 亿千瓦。十四五期间，我国计划灵活性改造 2 亿千瓦，预计分别对应火电机组约 500 台，按照全负荷脱硝系统单价约为 1500 万/台测算，十四五期间全负荷脱硝系统市场空间约 75 亿元，每年约 15 亿元。

全负荷脱硝业务迎来高速增长，CAGR 达 117%。

公司是国内最早开展全负荷脱硝业务的公司之一，伴随灵活性改造自 2016 年启动，到逐步加速，公司全负荷脱硝业务也迎来高速发展，对应营收从2017 年的568 万元快速增长至2021 年的1.26 亿元，CAGR 达117%。

江苏省印发煤电机组脱硝改造工作方案，强化启停阶段管理，有望进一步推动公司水旁路全负荷脱硝发展。

2022 年 8 月，江苏省生态环境厅、省发改委印发《江苏省煤电机组深度脱硝改造工作方案的通知》。

文件提出，全省所有新（改、扩）建煤电机组应照自并网运行至解列期间全负荷、全时段氮氧化物稳定达标排放要求建设投运；在役煤电机组在确保全省电力可靠供应的基础上，结合“三改联动”工作进展，实施全负荷脱硝改造，强化机组启停阶段氮氧化物排放管理，实现机组自并网运行至解列期间氮氧化物稳定达标排放，最大程度缓解煤电机组深度调峰及启停过程中对环境质量的影响。由于水旁路工艺更适合实现全负荷脱硝，烟气旁路则不太适应启停期间的工况，因此江苏省政策有望进一步推动公司主导的水旁路全负荷脱硝工艺。

3.3 牵手丹麦公司，发展电极锅炉及蓄热器业务，助力清洁能源消纳

清洁能源消纳系统包括电极锅炉系统和蓄热器系统，二者既可单独使用，又可联合配置使用，将电能转换成热能存储和供给，以实现火力发电机组灵活性调峰、清洁供热、清洁能源消纳等用途。

代理丹麦电极锅炉，合作推广电极锅炉。

电极锅炉是一种利用水的高电阻特性，采用三相电极直接在锅炉内设定电导率的炉水中放电发热，使得电能以接近 100%的转换效率转换成热能，产生热水或蒸汽的装置。

2018 年 3 月，公司与丹麦一诺（Inopower A/S）签订《框架合作协议》，双方合作在中国境内销售电极锅炉，丹麦一诺负责提供电极组件等电极锅炉部件和控制系统，授权公司使用以销售和使用电极锅炉、电极、控制系统的设计为基础的知识产权并提供技术支持。

公司负责客户开发、电极锅炉配套系统的生产以及电极锅炉的安装。

蓄热器可以满足火力灵活性调峰、清洁能源消纳及清洁供热的节能环保需求。

蓄热器是利用水的蓄热能力蓄存热能的一种装置，其工作原理是基于不同温度下水密度的差异，在罐体容器中，密度不同的冷热水因重力影响而自然分层，热水在上，冷水在下，中间形成厚度 1 米左右的过渡层。

当热源产热量大于用户用热量时蓄热器蓄热，热水从上部布水器水管进入，冷水从下部布水器水管排出，过渡层向下移动；当热源产热量小于用户用热量时蓄热器放热，热水从上部布水器水管排出，冷水从下部布水器水管进入，过渡层向上移动。

蓄热器罐体中水的质量是保持恒定不变的，而储热量是变化的。蓄热器通过解决热能供需在时间和空间上的矛盾，来实现削峰填谷、蓄存热能的作用，以满足火力发电机组灵活性调峰、清洁能源消纳及清洁供热的节能环保需求。蓄热器能降低电厂投资，其投资远低于建设调峰热源，并可以最大限度发挥热电联产的优势，降低运营成本，具有很好的应用前景。

与丹麦公司合作，实现蓄热器项目经验积累，掌握核心技术。

2017 年公司承接“通辽第二发电有限责任公司火电厂深度调峰灵活技术应用（蓄热系统）项目蓄热水罐制作、安装”工程，该项目聘请丹麦安博（Ramboll Danmark A/S, Denmark）为公司提供技术支持和咨询服务。

通过该项目积累的经验，并凭借在其他产品领域积累的数值模拟技术，公司自主研发了蓄热器盘式布水器技术、平底承压蓄热器技术及蓄热器协同电力系统调频调峰等核心技术，其中蓄热器依靠盘式布水器均匀布水，结构和制造工艺简单，免维护，寿命长，保证过渡层厚度小于 1m；平底承压罐技术改变传统承压蓄热器罐底为压力容器封头的结构形式，采用锚固在承压蓄热罐基础底座上的平底形式，耗材少，占用空间小，施工难度低，成本小；能动与非能动安全技术保证蓄热器在设备故障或失电情况下的安全。

IPO 募投项目之一为蓄热器产品生产线建设项目。

2021 年 7 月公司科创板上市，IPO 募集资金主要用于底渣处理系统产品生产线技术改造项目及蓄热器产品生产线建设，其中蓄热器项目总投资 3,844 万元，建设期 24 个月。

项目建成后，将提高公司蓄热器产品的生产能力，快速打造公司在蓄热器市场中的竞争优势地位。热电解耦市场仍处于早期阶段，业务收入呈波动状态，未来伴随灵活性改造推动有望 加速。

清洁能源消纳系统包含电极锅炉系统和蓄热器系统，主要用于火力发电机组灵活性调峰、能源消纳及清洁供暖，主要客户为热电公司。作为公司研发推出的新产品，2017-2020 年分别实现营业收入 0.00 万元、5,390.36 万元和 2,277.88 万元、252.39 万元。

虽然产品市场拓展仍处于早期阶段，2018 年收入规模较大的主要原因为公司与国核电力规划设计研究院有限公司、河北中电科能供热有限公司签订的销售合同，合同金额累计达 4,990.20 万元。未来公司业务伴随灵活性改造推动而有望快速发展。

4 持续研发脱硫废水等新产品，不断开拓非电等新行业需求

4.1 持续研发，细颗粒物去除系统稳步发展细颗粒物对人体健康和大气环境治理影响更大。

细颗粒物是指直径小于等于 2.5 微米的颗粒物（即 PM2.5），其直径小，含有大量的有毒、有害物质，且在大气中的停留时间长、输送距离远，因而对人体健康和大气环境质量影响更大。烟气经过脱硝、除尘、脱硫后可去除大部分有害物质，但烟气当中不易去除的部分细颗粒物随烟气飘入大气，是产生雾霾的重要因素之一。

烟气中的细颗粒物包括：

①以固态形式存在的可过滤颗粒物；

②在烟气温度状态下，以气态形式排出，在烟羽稀释和冷却过程中凝结成粒子的可凝结颗粒物。

细颗粒物去除系统通过烟气冷凝，实现颗粒物去除，消除白烟。细颗粒物去除系统核心设备烟气冷凝装置，是一种采用冷却工质对烟气进行更深度冷却的热能转换装置，该装置可使烟气中几乎所有的酸蒸汽和部分水蒸汽发生相变冷凝析出（烟气深度冷却器只使烟气中的硫酸发生相变和飞灰中碱性物质发生凝并吸收）。

通过烟气冷凝装置将脱硫塔出口烟气温度降低，使烟气中的细颗粒物与水蒸汽凝结去除，实现环保排放的目的，冷凝水可循环利用；与烟气深度冷却器、烟气再热器联合配置还可去除有色烟羽和白色烟羽，减轻烟囱腐蚀。

细颗粒物去除系统为 2018 年自主研发推出的新产品，年度发展较为平稳。2017-2020年营业收入分别为 0/2235/2385/2082 万元。

4.2 脱硫废水获评国际先进，市场订单逐步突破

脱硫废水是电厂最难处理的末端高盐废水。燃煤发电会产生大量的含硫危害气体，烟气湿法脱硫工艺是燃煤电厂最常使用降低烟气污染的技术，脱硫效果显著，但湿法脱硫产生的废水会造成二次污染，须要进行特殊处理。

脱硫废水呈弱酸性，悬浮物含量高，含有大量的氯离子及钙镁等金属离子，同时脱硫废水中含有镉、汞、铬、铅、镍等微量的重金属离子，是火电厂最难处理的末端高盐废水。目前脱硫废水经过常规处理后，一般暂放在蓄水池，或者喷洒煤场。

煤场喷洒可实现安全和抑尘等目的，但废水用量小，且脱硫废水进入煤场，会增加后续锅炉尾部的腐蚀风险、脱硫废水中的钠盐在高温条件下容易炉内结焦、煤场地下水污染等风险。

图 23：脱硫废水处理系统实景图（左）及其浓缩减量阶段示意图（右）

公司采用浓缩减量+干燥固化技术路线，可实现零排放及资源化利用。

公司主要工艺路线为浓缩减量+干燥固化，将废水中清洁的水进行分离回用，废水中的石膏、粉尘、杂盐进行干燥固化，优势包括：

①脱硫废水无需加药软化。利用石膏晶种强吸附原理，结垢物质与晶种本身结构相同，晶种表面对结垢物质的亲和力大于管道对结垢物质的亲和力，脱硫废水中析出的硫酸钙分子优先附着在悬浮的硫酸钙晶体上，避免加药软化；

②实现冷凝水的可回用。在低温环境（60℃-80℃）下，喷淋脱硫废水与空气传质换热后，空气携带蒸发水分变为饱和湿空气，收集的冷凝液为洁净态水蒸汽。③通过高温烟气将浓缩液水分蒸干后，形成的 Cl-盐及重金属进入烟气，被后续除尘器捕捉进入飞灰系统。

公司产品被中电联认定为国际领先水平。2022 年 5 月，公司与华电科工合作的“以空气为载体基于余热蒸发浓缩高盐废水及零排放技术”收到中电联的科学技术成果鉴定证书，认为该项目成果整体达到国际领先水平。

本技术以低成本实现脱硫废水零排放协同烟气污染物控制，在高盐废水零排放领域具有重要的推广价值，为燃煤电厂末端高盐废水零排放提供了指导及技术支持。公司产品逐步取得市场突破。

2020 年公司脱硫废水环保处理系统取得突破，实现营收 1528 万元。2022 年 8 月，公司中标淮北申能发电有限公司脱硫废水浓缩减量工程，中标价 1658 万元。

4.3 非电行业节能环保改造需求快速释放，公司不断开拓

火电行业逐步完成超低排放，非电行业超低排放陆续启动。截至 2021 年底，我国煤电装机达到 11.1 亿千瓦，实现超低排放的煤电机组超过 10 亿千瓦、节能改造规模近 9 亿千瓦，基本完成超低排放改造。

除了火电行业，其他非电行业，例如钢铁、煤化工、电解铝、水泥等也存在高耗能、低能源利用率的问题，存在较大的余热回收、节能改造的需求。

从主要耗煤行业来看，电力行业全年耗煤 22.9 亿吨左右，钢铁行业耗煤 6.5 亿吨，建材行业耗煤 3.8 亿吨，化工行业耗煤 3 亿吨。

政策推动，“十四五”非电行业烟气治理需求加速释放。2019 年 4 月，生态环境部等五部委联合发布的《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》提出“到 2020 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争 60%左右产能完成改造；到 2025 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。”并要求有组织排放控制指标，其中主要污染源颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值分别不高于 10、50、200 毫克/立方米。

2019 年 7 月，生态环境部等四部委联合发布的《工业炉窑大气污染综合治理方案》提出“实现污染深度治理，推进工业炉窑全面达标排放。

重点区域钢铁、水泥、焦化、石化、化工、有色等行业，二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、挥 发性有机物（VOCs）排放全面执行大气污染物特别排放限值。”上述政策的出台意味着非电行业超低排放改造已正式开始。

目前，各地在充分借鉴电力行业超低排放改造技术成果和经验做法的基础上，正积极推进当地钢铁等非电行业的超低排放改造。非电行业的进一步开拓将成为公司未来发展的重要方向。

2018-2020 年公司非电市场的产品销售额分别为 11,965.82 万元、13,077.64 万元和 10,995.96 万元，占主营业务收入的比重分别为 20.45%、24.81%和 19.80%，随着非电行业超低排放及节能改造向纵深推进，公司产品未来在非电市场的表现可期。

5. 盈利预测及风险提示

5.1 盈利预测及投资评级

基于上述分析，我们对公司主要的业务预测如下：

1. 炉渣处理系统。

受益于煤电投资加速及零部件进口替代，同时考虑 2022 年新增 1.05 亿韩国订单将在 2023 年确认收入，我们预计 2022-2024 年公司炉渣处理系统收入增速分别为 6%、31%、30%。毛利率方面，考虑市场相对竞争格局相对稳定，预计维持 32%不变。

2. 低温烟气余热回收系统（低温省煤器）。

受益于存量市场迎来更换潮及新建煤电市场投资加速，我们预计 2022-2024 年公司低温省煤器业务将持续回升态势，对应收入增速分别为 20%、25%、30%。毛利率方面，受益竞争格局改善，参照 2021 年毛利率表现，预计维持 28%不变。

3. 全负荷脱硝业务。受益于灵活性改造加速释放，考虑市场空间（15 亿元/年）及公司技术市占率，我们预计2022-2024 年全负荷脱硝业务收入增速分别为 55%、90%、85%，毛利率方面，参照历史毛利率表现，同时考虑该项业务的资质及技术壁垒，我们预计维持34%不变。

综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.71/0.93/1.38 亿元，CAGR 为 40%，当前市值对应估值为 33/25/17 倍。

我们选取同样受益于火电基建加速及灵活性改造的力源科技、龙净环保及西子洁能为可比公司，其中力源科技为火电装备凝结水处理系统龙头，龙净环保为火电厂烟气处理龙头，西子洁能为余热锅炉龙头，同时积极开拓火电灵活性改造市场。参照可比公司 PE 水平，我们给予公司2022 年40 倍 PE估值，目标市值28 亿元，相比最新收盘市值涨幅空间21%。

龙净环保 ST 原因备注：龙净环保2021年度财务报表被容诚会计师事务所出具了保留意见的审计报告，内部控制审计报告被事务所出具了否定意见的审计报告，主要原因为公司关联方存在资金占用事项。

公司原控股股东采取对外转让持有的龙净环保上市公司股份的方式清偿占用资金及利息。

2022 年 5 月，公司原控股股东龙净实业投资集团有限公司及其一致行动人与紫金矿业集团股份有限公司签订控制权转让协议，将合计持有的占公司总股本 15.02%股份转让紫金矿业。

5.2 风险提示

火电新建投资强度不及预期。

尽管相当长时间火电都将在我国能源发挥兜底保障作用，但碳中和仍旧是我国庄严承诺目标，与此同时，如果“市场煤、计划电”矛盾加剧也可能降低企业建设热情，因此火电新建投资强度存在不及预期风险。

火电灵活性改造进展不及预期。

尽管 2021 年国家已经出台《全国煤电机组改造升级实施方案》，明确推动煤电行业实施降耗改造、供热改造、灵活性改造制造“三改联动”，山东省等地方政府也出台了风光并网绑定煤电灵活性改造等政策，但如果其余省市政策力度不及预期，省内灵活性改造、低负荷电价政策支持力度不够，火电灵活性改造进度可能存在不及预期风险。

市场竞争加剧。

伴随市场热度提升，煤电相关设备订单放量，必然会重新吸引各类企 业加入市场竞争，进而存在市场竞争加剧风险。

深耕半导体设备零部件十余载，富创精密：国产化赋能长期增长动力

一、国内半导体设备零部件龙头，收入和业绩持续高增长

1、公司零部件覆盖核心半导体设备，产品导入国内外头部设备厂商

富创精密深耕设备零部件十余载，产品切入国内外主流设备厂商。

富创精密在2008年成立于沈阳，是国内半导体设备零部件龙头，是全球少数能够量产用于7nm制程的精密零部件厂商之一。

公司两次承担国家02重大专项项目，专注金属材料精密零部件制造技术，形成了包括工艺零部、结构零部件、模组产品和气体管路四大类产品，覆盖客户A、东京电子、日立高新、ASMI等国际知名半导体设备厂商，同时导入北方华创、屹唐股份、中微公司、拓荆科技、华海清科、芯源微、中科信装备、凯世通等国内主流半导体设备厂商。

公司两次承接国家02重大专项项目，研发过渡到工艺开发自研项目为主。

国家“02重大专项”指《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）》确定的16个国家科技重大科技专项中的第2项，即“极大规模集成电路设备及成套工艺”，公司于2011年和2014年相继牵头承接两期“IC设备关键零部件”和“基于焊接和表面涂覆技术的大型铝件制造技术开发”项目，均通过验收。

目前公司具备精密机械制造、表面处理工艺、焊接等核心技术，研发从以承担国家“02重大专项”为主过渡到以工艺开发自研项目为主。

（1）2008-2014年：工艺逐步实现国产化自主可控，成为国际大客户A的合格供应商。

公司于2011年承担国家“02重大专项”中的“IC设备关键零部件集成制造与加工平台”项目，掌握了部分精密零部件的制造技术。

从2011-2014年，公司向北方微电子、上海微电子、拓荆科技等10余家企业交付了1000余种精密零部件，并于2011年成功向客户A交付了首款精密零部件产品，成为其合格供应商；

（2）2014-2018年：快速发展阶段，部分技术达到主流国际客户标准。

2014年，公司承接“02重大专项”中的“基于焊接和表面涂覆技术的大型铝件制造技术开发”项目。针对22nm以下的大型铝合金零部件超强耐腐蚀、特种焊接技术产业化应用，公司具备完整的复合焊接工艺，精密零部件的焊接及表面处理特种工艺技术达到主流国际客户标准。

公司于2016年成为客户A的战略供应商，TEL、VAT等的供应商，并为北方华创、中科信装备、拓荆科技等国内设备厂商提供精密零部件的研发及量产配套服务；

（3）2018年至今：高速发展阶段，持续扩大产能。

自2018年以来，公司进入日立高新、ASMI等多个设备龙头的供应链体系，并积极开拓国内市场，内销收入规模不断上升。公司气体管路和模组功能部件制造能力逐渐完善，并在江苏南通和北京亦庄等地积极扩大产能。

公司工艺零部件、结构零部件、气体管路和模组产品四大产品线覆盖核心环节的半导体设备，掌握了精密机械制造技术、表面处理特种工艺技术以及焊接核心技术。

公司产品线覆盖刻蚀、薄膜沉积、涂胶显影、CMP、离子注入等环节，部分产品已用于7nm前道设备中。

公司实际控制人为公司董事长，获多家知名一级资本注资。

公司第一大股东为沈阳先进，持股比例为22.55%，为实际控制人郑广文用于半导体产业投资的平台，沈阳先进同时也是国内半导体涂胶显影设备龙头芯源微的第一大股东；公司实际控制人为郑广文，直接持股6.38%，另外通过沈阳先进及员工持股平台间接持股；公司拥有宁波富芯、宁波良芯、宁波芯芯三个员工持股平台，合计持股比例为5.1%；另外，公司还拥有宁波祥浦，辽宁科发，盐城燕舞等多名一级的投资机构。

公司拥有7名核心技术人员，高管具备多年设备零部件开发或产业投资经验。

①郑广文：董事长&总经理，2003年因中科院沈阳自动化所旗下沈阳先进引入投资者，郑广文认可中科院沈自所的相关技术资源和产业化机会，从而入股沈阳先进，业务逐步拓展至高端精密制造领域。2006年5月至今，郑广文任芯源微董事；2009年11月至今，任富创有限/富创精密董事长、总经理；

②倪世文：副总经理、核心技术人员之一，拥有超23年的半导体设备精密零部件制造开发及生产管理经验，是公司技术、产品研发负责人。在公司承担两项“02重大专项”任务中，倪世文主导引进柔性生产线制造模式并实现设备精密零部件生产的智能制造模式；在新品开发及大型腔体加工领域，均作为主要负责人成功开发精密零部件内侧加工和匀气盘加工等技术；

③李吉亮：高级技术专家（精密机械制造方向），拥有15年的半导体设备精密零部件开发经验，并作为项目主要负责人先后研发出复合曲面连体腔加工技术、铝合金匀气盘微孔高精加工技术、不锈钢超高孔壁粗糙度加工技术、密封面免抛光成型加工技术，设计并建立了卧加非回转中心任意角度加工的坐标系。公司其他核心技术人员分别面向精密机械制造、表面处理、焊接方向。

公司员工数量快速增长，研发投入逐年提升。

由于行业景气度高涨，公司订单及营收规模高速增长，同时南通、北京等地产能加速建设，公司提前进行人才储备，员工数量快速增长。

截至2021年底，员工总数达1088人，较2020末增加475人；公司不断加大研发投入，并且随着2021年业绩提升，公司大幅加大研发投入。

公司针对未来市场对高端设备的大量需求，加大精密零部件的开发力度，尤其对匀气盘、各类腔体和腔内零部件及气体流速阀门等核心产品不断提高产品的耐腐蚀性、密封性、绝缘性及循环寿命，不断提高加工工艺的精密度和洁净度。

2、各产品线收入快速增长、业绩不断释放

行业维持高景气同时设备国产化率提升，公司近年来收入保持高增长。

在行业高景气与半导体设备国产化趋势下，公司工艺技术、行业口碑、产品质量和交付能力不断得到境内外客户认可，收入保持逐年高速增长态势，从2018年的2.25亿元增长至2021年的8.43亿元，CAGR为55.3%；22H1公司产品供不应求，随着产能持续提升，产品进一步放量，公司预计2022前三季度收入9.8-10.3亿元，同比+71-80%，维持高增长态势。截至2022年5月底，公司具有明确依据的尚未交付在手订单约9.5亿元，在手订单较为饱满。

公司结构零部件占比最高，气体管路产品增速最快。

受益于行业景气度高涨与国产设备崛起，公司各产品线保持较高增速。

从产品结构来看，公司2021年用于半导体设备的零部件收入占比达88%，其中结构零部件收入占比最高为42.4%，但气体管路产品增速最快，2021年收入同比+134%。

随着工艺技术和产品结构日趋完善，多种模组和气体管路产品通过客户A、北方华创等核心客户认证后批量供货，该两类产品合计占比从2019年的25.8%提升至2021年的36%。

我们对各产品线进行了量价关系拆分，分产品来看：

1） 工艺零部件：下游旺盛需求驱动销量和收入高速增长，平均单价远超结构零部件。

随着下游景气度自2019年以来逐步恢复，公司收入在2020和2021年高速增长，从2018年的0.71亿元增长至2021年的1.78亿元，CAGR为35.6%。公司工艺零部件品类多、不同产品价格差异大，既包括单价约20万元的大型腔体，也包括单价约1000元的机械手部件，由于技术壁垒相较结构零部件较高，因此平均单价较贵超1万元。

由于公司通过下游 客户认证的产品品类不断增多，承接不同客户定制化订单导致的产品结构变化致使工艺零部件单价呈现波动，产品单价并非核心因素。

另外，工艺零部件客户以外销为主，采用美元报价，2021年人民币升值也对工艺零部件人民币平均单价同比下滑产生一定影响；

2） 结构零部件：收入趋势基本与工艺零部件一致但增速更快，由于工艺简单因此单价较低。

结构零部件是公司占比最高的产品线，收入趋势与工艺零部件类似，但增速更快，从2018年的1.23亿元增长至2021年的3.5亿元，CAGR为42%。

该产品生产流程及工艺要求相对工艺零部件简单，平均单价相对较低，不足1000元，但随着公司投入高端数控设备、提升加工能力，更多承接结构复杂、加工精度高的高单价产品（如托盘轴、定子冷却套、流量计阀块等），往年平均单价呈上升趋势；

3） 模组产品：新品不断拓展同时向高端产品发展，产品由于需要外购原材料而单价较高。

公司行业地位不断提高，从提供简单模组发展到组装复杂腔体模组和刻蚀阀体模组，再到掌握先进制程的半导体气柜模组的设计及制造能力，多品类不断获得认证并量产。

公司模组产品收入从2018年的0.23亿元快速增长至2021年的1.6亿元，CAGR高达90%。公司提供模组产品需外购电子标准件和机械标准件，因此产品单价远高于其他品类，2021年单价接近3万元。随着产品不断得到客户认可，产品附加值和集成度不断提升（公司向客户A提供超10万元单价的刻蚀阀体模组），平均单价呈整体上升趋势，但2021年单价同比下滑，主要系整体产品线销量大幅提升，高单价刻蚀阀体模组销量占比有所下降；

4） 气体管路：增速最快，平均单价随产品结构变化。

多种产品通过客户A、北方华创等核心客户认证后，持续量产供货，销量和收入高速增长，市场份额不断扩大，2021年气体管路收入约为2019年的25倍；公司既可供应气源到气柜的大批量洁净管路（工艺相对简单、单价相对较低、长度相对较短），也可供应气柜到反应腔的超高洁净管路（工艺相对复杂、单价相对较高、长度相对较长），平均单价波动取决于不同类型产品销量结构的变化。

工艺及结构零部件和气体管路产品产能利用率在近年来快速提升。分产品来看：

1） 工艺及结构零部件：产能利用率随行业高景气度提升。

随精密机械制造是工艺及结构零部件生产流程的关键供需之一，使用关键设备包括五轴加工中心、卧式加工中心和立式加工中心等，关键设备是影响产能重要因素。

公司2017年开始预投产能，2019年大量设备验收转固，但受行业景气度波动及中美贸易摩擦影响，下游需求不及预期，产能利用率较低；随着行业景气度提升，2020开始公司订单快速增长，产能利用率逐步提升，2021年基本达到“满产”；

2） 模组产品：不适用产能利用率指标。

生产流程主要为装配和测试，具备灵活性，产品具备多品种、定制化特点，难以使用单一指标衡量产能利用率；

3） 气体管路：产能利用率较低，随业务规模扩大持续爬升。

公司于2018年拓展业务并预投了设备产能，发展初期产能利用率较低；随着产品获得核心客户认证，业务规模不断扩大，产能利用率显著提升。

公司客户集中度高，内销占比逐年提升。

从客户结构来看，公司历年收入依赖美国大客户A，是中国大陆少数进入客户A体系的供应商，最终销往客户A的收入占比从2019年的75.2%逐渐降低至2021年的58%。

从内销情况来看，伴随近年来国产设备厂商的快速崛起，公司成为北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、屹唐股份、中科信装备等国内主流设备龙头的合格供应商，内销收入从2019年的3825万元增长至2021年的3.25亿元，收入占比从2019年的15.3%快速提升至2021年的39.2%。

行业景气度提高带来产能利用率上升，公司2020和2021年毛利率相较2019年快速提高。

2019年由于行业景气度羸弱叠加当年预投产能转固大幅增加折旧与摊销，公司产能利用率较低，各产品线毛利率处于较低水平；2020和2021年，随着行业景气度提升，公司产能利用率提高，毛利率相较2019年大幅提高；22H1，公司毛利率达33.57%。

各产品线毛利率除气体管路外均较为接近，主要受行业景气度、规模效应、产品单价、内外销比例等影响。

1）工艺和结构零部件：内销比例提高，2021年毛利率有所下滑。

两条产品线毛利率变动趋势基本一致，2019年行业景气度下行，产能利用率下降，平均单位成本大幅上升，毛利率同比下滑；公司于2019年完成扩产后，2020年固定资产转固放缓，产能利用率同比大幅提升，平均单位成本同比大幅下降，规模效应毛利率迅速回升；2021年，由于内销收入占比提升，考虑支持国内半导体设备供应，接受内销产品的低毛利率定价，因此毛利率同比下降；

2）模组产品：毛利率相对较低，规模效应及产品结构不断改善带动毛利率逐渐提升。

公司模组产品需要外购原材料进行组装，因此毛利率相较其他产品线较低。

模组产品属于高度定制化产品，2018年处于首件研发和小批量验证阶段，考虑补偿前期研发投入，毛利率较高；自2019年以来，公司给客户A供货的刻蚀阀体模组产品（占模组产品收入45%以上）销量从2019年的174件增长至2021年的832件，单位成本随规模效应提升而下降；另一方面，公司模组产品用于非半导体设备的比例（从2019年36.2%下降至2021年的8.2%）逐年下降，产品附加值不断提高，带动公司毛利率提升；

3）气体管路：规模效应显现，毛利率趋于稳定。

2018和2019年处于小批量验证阶段，产能利用率较低，毛利率为负；自2020年以来，随着产品通过主要客户验证，规模效应显现，毛利率趋于稳定。

公司2020年以来期间费用率较为平稳，研发费用率高于同业可比公司。

2018-2020年，公司期间费用率伴随规模化效应呈现整体下滑态势。

自2020年以来，公司各项费用率整体较为平稳；2021年，随着业绩提升，公司大幅增加研发投入，为后续发展提前工艺储备。

公司历年研发费用率远高于可比公司，主要系一方面可比公司规模远大于公司，另一方面公司不断优化提高工艺水平和新产品开发。

近年来公司盈利能力大幅提升，2022年至今各季度业绩保持同环比高增长态势。

受行业景气度影响，2019年公司产能利用率和业绩出现一定程度亏损；近年来伴随行业景气度向好，公司盈利能力大幅提升，2020年公司实现大幅扭亏为盈，2021年归母净利润和扣非归母净利润分别同比+35.3%和136.8%；进入2022年以来，公司季度净利润保持同比高增长，主要系：

1）行业景气度持续旺盛，公司产品供不应求，随着产能持续提升，公司业绩进一步释放；

2）公司产能紧张，聚焦高附加值产品订单，综合毛利率同比提升；

3）规模化效应凸显，期间费用率逐渐下降；

公司预计2022年前三季度实现归母净利润1.62-1.75亿元，同比+98%-113%，预计扣非归母净利润为1.23-1.33亿元，同比+132%-150%；从22Q3单季度来看，按指引中位数计算，22Q3预计归母净利润为0.68亿元，同比+78%/环比+14.7%，扣非归母净利润为0.53亿元，同比+73.7%/环比+23.5%，继续保持同环比高增长态势。

二、全球设备零部件行业近600亿美元空间，国产化率亟待提升

1、零部件承载半导体设备大部分核心技术，呈现多品种、小批量、定制化特点

精密零部件是半导体设备核心技术的直接保障，是半导体设备行业的支撑。

半导体行业遵循“一代技术、一代工艺、一代设备”的规律，半导体设备是延续摩尔定律的瓶颈和关键。

半导体设备厂商往往以轻资产模式运营，绝大部分核心技术往往需要物化在精密零部件上，或以精密零部件为载体来实现，因此精密零部件是半导体核心技术的直接保障。

半导体设备的升级迭代很大程度上依赖于精密零部件技术首先突破，半导体设备的交付也很大程度上取决于精密零部件的供应能力。

精密零部件针对不同设备定制化特点明显，包括机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类等细分品类。

针对不同设备，精密零部件种类众多，其中机械、电气、机电一体类、仪器仪表类可用于所有设备，起到支撑、传输、控制、监测等机械或电气类功能，占设备成本比例最低仅1-3%（仪器仪表类），最高可达40%左右；气体/液体/真空系统类主要起到传输气体和液体并保持真空的作用，可用于薄膜沉积、刻蚀、离子注入等干法设备，以及CMP、清洗、去胶等湿法设备；光学类零部件最典型应用场景为光刻机及量测设备，起到控制和传输光源的作用，壁垒相对较高。

由于不同设备技术特点差异较大，因此不同设备中不同种类零部件成本的占比差异较大。

1）机械类零部件应用最为广泛，在设备成本中占比最高。

由于各种腔体、接头、泵等机械类零部件起到关键的支撑、传输、控制等作用，因此在湿法与干法设备中应用最为广泛，根据拓荆科技/华海清科/屹唐/盛美上海的零部件采购比例，机械类零部件在采购成本中占比均为30%+；

2）电气类零部件必不可少，在等离子体设备中应用比例大大提高。

电气类零部件包括射频电源、射频匹配器等，由于设备几乎均需要通电使用，因此电气类零部件也必不可少。在等离子体相关的设备，如PECVD、等离子体刻蚀机中，需要在电感线圈上施加高频信号，进而在电感线部感应出电场，加速等离子体中的电子至更高的能量，因此电气类作用更为关键，例如拓荆科技电气类采购比例为27%，远高于华海清科、盛美上海等其他非等离子体设备厂商；

3）气体/液体元件在湿法设备中占比更高。

常见的气体元件包括气柜、气体管路等，用于各种需要通气的设备中；液路元件包括阀门、流量控制器等，用于控制液体的流量等。例如，盛美上海采用兆声波清洗技术，工作原理是通过兆声波在传输的液体介质中产生周期性的压缩或拉伸，液体会被拉开形成一个空穴，液体中溶解的气体向空穴中扩散，进而产生显著的清洗效果；华海清科CMP设备也是湿法设备的一种，工作原理是晶圆表面材料与研磨液发生化学反应，在抛光头的作用下进行抛光，关键在于研磨液和抛光头的选择。因此华海清科和盛美的气体/液路元件占比远高于拓荆科技、屹唐股份等以干法设备为主的厂商；

4）真空系统用于含真空腔的设备中。

部分设备如PECVD，在应用场景中需要保持真空状态，因此会配备真空腔，拓荆科技21Q1-Q3真空系统占比大约7%，而由于华海清科CMP设备不配备真空腔，因此不需要真空系统相关零部件；

5）输送系统：用于晶圆、气体输送等，干法/湿法设备均广泛应用。

常见的输送系统零部件包括机械手等，虽然不参与晶圆相关的反应，但由于对晶圆生产效率产生重要影响，因此广泛应用；

6）光学零部件：包括透镜等，主要用于光刻、量测设备等特定场景，在其他干法/湿法设备中使用较少。

我们通过拆解几类典型的干法/湿法/光学设备，来介绍其中部分核心零部件的作用，具体如下：

1）刻蚀、薄膜沉积相关等离子反应设备：

使用传输系统、反应腔、工期系统、加热冷却系统等零部件，其中反应腔是核心零部件。

反应腔体对反应速率、均匀性、准确度都有直接影响，反应腔内包括反应电极、射频单元、静电吸盘E-chuck、控温系统、供气系统等；供气系统作用是向腔体内输送各种反应气体，通过压力控制器（PC）和质量流量控制器（MFC）精准的控制气体的流速和流量；真空系统有两套，分别用于预真空室和反应腔体，核心零部件包括真空阀、真空泵、密封件等；传输系统支持整个反应过程，属于非真空反应部分，晶圆由EFEM传送进入刻蚀机，而后经由机械手传递进入真空环境，继而送入反应腔体。

2）热处理设备：以快速退火炉为例，主要由真空腔室、加热室、进气系统、真空系统、温度控制系统等几部分组成。热处理系统包括灯泡、激光和加热器等。

3）CMP设备：包括抛光、清洗、传送三大模块，其中抛光模块为核心模块。晶圆通过传送模块输送至抛光盘进行作业，之后继续被传送装置转移进行清洗。CMP的抛光工作过程中，抛光头以一定压力将晶圆按压在表面粗糙的抛光垫，通过抛光液腐蚀、微粒摩擦对晶圆表面进行物理、化学方式的平坦化。

4）清洗、去胶设备等：与CMP类似，湿法设备不具备等离子真空反应腔，机械件和液路元件占比较高。

5）光刻设备：主要由真空模块、传送模块、光学模块组成。光学模块包括光源系统、透镜系统、浸没系统等。晶圆和掩膜版在光刻机中的传输需要及其精准的传输控制系统，由于所有气体都会吸收13.5nm的光源，为保证EUV稳定工作，光刻机的真空环境要求也十分严苛。

2、2022年全球半导体设备零部件规模约接近600亿美元，大部分零部件被海外垄断

全部品类设备零部件占全球半导体设备市场50%以上，2022年全球市场空间有望超600亿美元。

主要精密零部件包含工艺及结构零部件、气体管路、模组产品，也包含仪器仪表（如气体流量计灯）、电气类（如射频电源等）、光学类（光学元件、光栅等）产品。根据国内外半导体设备厂商公开信息，设备成本中一般90%以上为原材料（即不同类型的精密零部件产品），考虑国际半导体设备公司毛利率一般在40-45%左右，因此全部精密零部件市场约为全球半导体设备市场规模的50-55%。

根据SEMI数据及预测，2021年全球半导体设备市场空间为1026亿美元，预计2022年大约1200美元左右，对应全球半导体设备零部件市场空间有望接近600亿美元。

2023年全球设备行业增速预计明显放缓，国内下游晶圆产线资本支出增长可能性较小。

SEMI预计前道设备支出在2022年同比增长18%，2023年同比增长3.2%，分类别来看，2022年Foundry&logic设备市场规模预计同比+20.6%至552亿美元，2023年预计同比+7.9%至595亿美元；2022年DRAM设备市场规模预计同比+8%至171亿美元，NAND设备市场规模预计同比+6.8%至211亿美元，但DRAM和NAND设备支出预计在2023年分别下滑7.7%至2.4%。国内下游晶圆产线虽然逆势扩产，但考虑到目前中芯国际等产线产能利用率有所下滑，尽管我们预计2023年国内晶圆产线资本支出同比增长可能性较小。

设备零部件下游市场基本被海外厂商垄断。

从竞争格局来看，零部件市场主要为海外垄断，根据VLSI Research，2021年全球前十大设备零部件厂商均为国外厂商，部分细分品类海外厂商占比50%以上甚至高达90%，目前中国半导体设备零部件厂商也以外资控股公司为主，国内规模较大的厂商包括中国台湾的京鼎精密和日本Ferrotec等外资企业的境内子公司。

设备零部件技术壁垒较高，除机械类之外各个零部件国产化率亟待提升。

设备零部件生产工艺融合精密机械制造、工程材料、表面处理特种工艺、电子电机整合及工程设计等多个领域和学科，是半导体设备制造环节中难度较大、技术含量较高的环节之一，也是国内半导体设备公司“卡脖子”的环节之一，技术壁垒较高。

国内厂商在机械类主要产品和技术实现了突破和国产替代，国产化率相对较高，但一方面机械类的高端产品国产化率仍较低，另一方面电气、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类等其他品类零部件国产化率整体处于较低水平，主要系学科与技术积累相对较晚，同时国内配套设备发展也相对较晚。

三、四大产品线逐步打破国外垄断，技术实力不断提升

1、2022年公司产品覆盖市场空间预计超250亿美元，市占率提升空间巨大

公司四大精密零部件产品线定制化特点明显，验证及生产周期较长。

公司产品为用于半导体和泛半导体设备及其他领域的精密零部件，具体包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路。

公司产品特点为多品种、小批量、定制化，产品需生产与验证周期持续时间较长，以客户A为例，公司产品首先需要经过质量认证体系，认证周期约为1年；通过质量认证体系后，产品需要经过工艺能力和性能指标认证等特种工艺认证，该认证周期约为1年；经过两轮认证后，公司获得首件试制资格，首件样品交付并通过客户验收后才具备批量生产资格，首件试制及验收周期一般为半年左右；公司采用以销定产模式，单个批次生产周期一般在5至6周。

1）工艺零部件：与晶圆直接接触或直接参与晶圆反应，包括过渡腔、传输腔、反应腔、内衬和匀气盘。工艺零部件起到延长设备寿命、提升晶圆制造良率的作用，具备高精密、高洁净、超强耐腐蚀、耐击穿电压等特点；核心技术包括精密机械制造技术、表面处理特种工艺技术及焊接技术，公司不同腔体、内衬和匀气盘的制造流程差异在于不同表面处理特种工艺和精密机械制造工艺的选择和组合；

2）结构零部件：一般起连接、制程和冷却等作用，但一般不直接参与晶圆接触或反应，包括托盘轴、铸钢平台、流量计底座、定子冷却套、冷却板。结构零部件对机械加工的精度（平面度、平行度和表面粗糙度等性能）要求较高，部分结构零部件基于定制化要求同样需要具备高精密、高洁净、超强耐腐蚀、耐击穿电压等特点，工艺制程相对简单；制造技术主要包括精密机械制造工艺及焊接技术，也需要相对简单的表面处理特种工艺，制造流程差异主要在于精密机械制造工艺的选择和设定；

3）气体管路：用于特殊工艺气体传送，是连接起源到反应腔的传输管道。气体管路对管路的密封性、洁净度及耐腐蚀能力有较高要求，工艺制程相对标准化；主要运用焊接技术，部分产品存在少量精密机械制造和表面处理特种工艺；

4）模组产品：将公司自有工艺零部件、结构零部件、气体管路和外购的电子及机械标准件进行装配，包括离子注入机模组、传输腔模组、过渡腔模组、刻蚀阀体模组、气柜模组。公司不断加强现有技术实力，在研气体流量控制器基座、高端管路制造、材料自动化焊接等工艺技术，同时研发原子层沉积零部件保护薄膜、高洁净度高真空半导体门阀等新品；应用工艺除了工艺和结构零部件制造技术外，还涉及装配和测试，根据不同模组产品组装差异需要通过不同的测试，如氦气测试、功能测试、保压测试、颗粒测试；

2022年公司产品线覆盖市场空间预计高达270亿美元。

首先，以客户设备售价为基础，根据自身产品价格和对应半导体设备使用自身产品数量估算主要产品占下游不同类型设备售价比例区间；其次，根据公司公开披露信息，按照采购占比*（1-毛利率）*原材料占成本比例估算公司主要产品占不同设备售价的比例区间；最后，整合前两步获得的区间，按中值计算公司主要产品占下游不同设备售价的比例，根据SEMI公布的2020年下游设备市场空间计算得出公司主要产品面向的市场空间为160亿美元。

根据SEMI数据，考虑到2021年和2022年全球设备市场空间预计分别增长44%和18%，假设各比例不变，我们预计公司2022年主要产品覆盖的市场空间高达约270亿美元。

公司长期深度绑定客户A，客户不断拓展，长期市占率不断提升。

公司为中国大陆少数进入客户A的供应商，由于半导体厂商所选用的精密零部件要求极为苛刻，一旦确定合作关系往往长期深度绑定，公司基于与客户A的合作关系不断拓展产品品类和下游客户。

目前，公司其他国际客户包括东京电子、日立高新、ASMI等，国内客户包括北方华创、屹唐股份、中微公司、拓荆科技、华海清科、芯源微、中科信装备、凯世通等。

根据我们前文所述，公司客户A收入占比逐年降低，中国大陆客户营收比例不断提高，体现公司深度受益于本轮国内设备国产替代与高景气行情，产品在国内设备客户端放量。按照2021年各产品对应全球市场规模和公司收入计算，公司目前全球市占率预计不足1%，长期伴随零部件国产化率提升，份额仍有较大提升空间

2、核心技术国内领先，各产品线技术实力不断提升

公司在精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接等环节具备领先的核心技术能力。公司核心技术包括精密机械制造、表面处理特种工艺或焊接工序，充分用于工艺零部件、结构零部件和气体管路产品，模组产品均包含公司自制的精密零部件产品，相应自制件已与外购机械标准件和电子标准件充分结合；另外，公司可自主设计或参与设计部分模组产品，如用于先进制程的IC气柜模组。

1）精密机械制造：具备高精密多工位复杂型面制造技术、高精密微孔制造技术、不锈钢超高光洁度制造技术。

精密机械制造技术结合材料科学和材料力学。旨在满足设备厂商功能性需求的同时，通过机械制造精度和所加工材料的精准把控，提升半导体设备的整体性能及使用寿命。公司通过高端数控机床的设备选型、加工流程设计、精密加工程序的自主二次开发、以及加工刀具、夹具、辅助切削液的自主设计和调配，可实现产品极高的工艺水平；

2）表面处理特种工艺：具备耐腐蚀阳极氧化技术、高洁净度精密清洗技术、高性能化学镀镍技术、等离子喷涂氧化钇涂层技术。表面处理特种工艺是实现精密零部件的超洁净、超强耐腐蚀、耐击穿电压等性能的关键工序，分为干式和湿式制程，干式制程包括抛光、喷砂及喷涂等，湿式制程包括化学清洗、阳极氧化、化学镀镍及电解抛光。公司具备自主专利技术和know-how，能够实现包括化学清洗、阳极氧化、电解抛光、电镀镍、化学镀镍和陶瓷喷涂等多种高洁净、超强耐腐蚀、耐击穿电压的工艺技术及检测能力；

3）焊接技术：具备电子束焊接、激光焊接、自动超洁净管路焊接等技术。焊接技术旨在实现精密零部件焊接区域的零气孔、零裂纹、零瑕疵。保证设备零部件的产品性能及使用寿命，实现真空环境下的半导体设备工艺制程的稳定。公司可针对铝合金、不锈钢、高温合金、哈氏合金、铼合金等多种金属材料进行焊接，并针对客户零部件产品特点选取合适焊接方式。

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公司金属机械类零部件技术实力较强，处于国内领先水平。

公司专注于金属机械零部件（包括工艺及结构零部件）、不涉及非金属机械零部件，已经进入国际半导体设备厂商供应体系，可实现部分用于7nm前道设备零部件的量产，直接与国际厂商竞争。国内其他友商主要供应国内半导体设备厂商，相较而言公司技术处于国内领先水平。

公司机电一体类产品与国内友商差异化竞争，与国际厂商相比尚有一定差距。

机电一体类（包括非气柜模组的模组类产品）品类繁多，公司和华卓精科、新松机器人和京仪自动化等国内厂商产品品类各有侧重。公司目前产品主要包括腔体模组、刻蚀阀体模组等功能相对简单模组产品，不涉及国内其他厂商产品，和京鼎精密等国际厂商相比仍有一定差距。

公司气体/液体/真空系统类产品进入国际设备厂商，但工艺制程和业务体量与国际厂商相比尚有差距。公司气体/液体/真空系统类产品（对应气体管路和气柜模组产品）和国内新莱应材、万业企业（收购的Compart System）存在一定竞争关系，公司产品进入国际半导体设备厂商，并可为国内厂商提供自主设计的气柜模组产品，但技术水平相较国际厂商有一定差距。

公司长期产品逐步高端化，用于7nm及以下制程产品比例预计不断增长。

从7nm工艺制程开始，半导体设备对精密零部件洁净度要求更高，金属零部件在反应中产生的金属粒子将影响半导体设备制造良率，相应产品需要使用新的特种工艺。

目前公司7nm及以下制程产品占比较小，2021年，发行人7纳米制程零部件收入金额和占比降低，主要系：首先，2020年TOCALO向公司采购量较大，其平衡自身库存和下游需求，当年减少了对公司相应型号内衬（均为7纳米）的采购。其次，公司内销收入当年大幅提升，内销产品均应用于7纳米以上制程。考虑到公司产品技术继续发展，我们预计7nm及以下制程产品比例将不断提高。

3、长期扩产规划清晰，产能逐步释放将贡献公司未来收入增长动力

公司产能供不应求，长期产能规划清晰。

公司现有沈阳原厂房，随着行业景气度上升，产能利用率超90%，订单供不应求。目前新厂房尚在建设或尚未达产，公司原厂房持续改造扩产，保证订单交付。

长期来看，根据公司产能扩建规划，南通、沈阳、北京新厂房将分别于2025年11月、2026年11月、2027年1月完全达产，预计达产后年收入分别为20亿元、5亿元、7.5亿元，另外公司专用领域精密零部件产能建设项目预计于2030年12月完全达产，预计达产后年收入为10亿元。

公司此前拟募资16亿元，实际募资35亿元，IPO募资扩产项目预计2025年完全达产。

公司此前拟募资16亿元 ，实际募资35亿元，超募19亿元，此前预计募资中10亿元拟用于“集成电路装备零部件全工艺智能制造生产基地”项目，通过精密机械制造、焊接、表面处理特种工艺及精密零部件、气体管路和模组产品生产线，搭建智能信息化管理平台，扩大现有产品产能。项目建设期预计2年，地点位于江苏南通高新技术产业开发区，建成后预计另需3年（到2025年）完全投产；募资其余6亿元用于补充流动资金。

本次募资项目在完全达产后预计形成20亿元的收入增量，其中工艺零部件、结构零部件（含钣金）、模组产品、气体管路（对外销售部分）收入增量预计分别为2.8、7.2、8.4、1.6亿元。

四、报告总结

1、基本假设与盈利预测

（1）工艺及结构零部件

生产流程中，精密机械制造是关键工序之一，该工序所需使用的关键设备包括五轴加工中心、卧式加工中心和立式加工中心等。关键设备是影响公司工艺及结构零部件产能的重要因素，关键设备台数增长与公司产能扩张及释放节奏关系较大，因此我们按照产能释放节奏对公司收入进行预测。

公司沈阳原厂房产能利用率在2021年末已达到90%以上，接近满载，2022年已有较大产能缺口，预计到2023年沈阳原厂房仅能满足包括客户A等境外客户的订单需求，无法保障国内客户。公司同时在南通、北京积极建设新厂房，但产能预计到2023年10月逐步释放，因此我们预计2022和2023年公司工艺及结构零部件收入增速有所回落，到2024年收入同比增速受益于产能释放出现提升。

同时，历年工艺零部件收入占比大约33-37%，同时考虑到2025年公司预计工艺零部件和结构零部件新增收入分别为2.8亿元和7.2亿元，工艺零部件占比为28%，因此我们假设2022-2024年工艺零部件收入占比逐年降低，分别为35%/33%/31%。

综上所述，我们假设2022/2023/2024年公司工艺零部件收入分别为2.87/3.65/5.08亿元，结构零部件收入分别为5.33/7.41/11.30亿元，整体增速为54.7%/34.7%/48.2%。

（2）气体管路产品

公司气体管路产品主要使用轨道焊接设备和焊接技术，同工艺及结构零部件类似，关键设备台数同样是影响公司产能和收入的重要因素。

由于焊接设备相对采购成本较低，考虑价格和起订量门槛等因素，公司一次性投入6台轨道焊机，考虑到公司南通募投项目预计新增焊机设备20台，因此我们预计公司产能逐步提升；公司轨道焊机设备产能利用率快速提高，2021年产能利用率为63.2%，我们预计随着公司业务规模不断扩大，产能利用率仍有较大提升空间。

综上所述，我们预计气体管路产品保持较好增长态势，预计2022/2023/2024年公司气体管路产品收入分别为3.15/4.95/7.13亿元，增速为128.5%/57.4%/43.8%。

（3）模组产品

公司模组产品生产过程较为灵活，不适用于产能概念，因此我们以销量和单价来预测公司未来收入。

①销量：公司行业地位不断提高，新品持续验证并实现量产，在2021年销量同比大幅增长75%。考虑到公司当前产能紧缺，募投项目预计2年建成，之后另需3年完全投产（到2025年），南通项目预计于2023年11月完成设备调试，因此假设公司在2022和2023年销量增速有所回落，在2024年销量大幅提升；

②单价：公司2021年单价同比下降，主要系整体产品线销量大幅上升，而高单价刻蚀阀体模组（单价超10万元）销量占比有所下降（从2019年）。考虑到公司单价较高的气柜模组产品占比较小，而公司预计未来将大力发展气柜业务（模组产品的一部分），预计气体管路产量的70-80%将被内部领域生产气柜产品，因此我们预计公司单价有望在未来几年显著提升。

综上所述，我们认为公司2022/2023/2024年模组产品收入分别为2.58/3.83/7.32亿元，增速分别为59.7%/49.0%/90.6%。

（4）其他业务

公司其他业务主要为材料及废料销售收入和租赁收入，占营收比例较小，2021年收入增速为66%，考虑产能释放节奏，我们保守预计2022/2023/2024年收入增速分别为45%/30%/70%。

综上所述，我们认为公司2022/2023/2024年整体收入为14.13/20.11/31.26亿元，增速为67.6%/42.3%/55.5%。

（5）毛利率基本假设

①工艺与结构零部件：二者业务较为相似，毛利率变化趋势一致，考虑到国内设备厂发展迅速，公司内销比例逐年增加，而由于一方面公司外销产品更为高端，附加值更高，另一方面供给国内厂商时接受优惠报价，因此内销毛利率较低，因此我们预计2022/2023/2024年该业务毛利率逐年小幅下降。我们2022/2023/2024工艺零部件毛利率为33.5%/33%/32.5%，结构零部件毛利率为32%/31%/30%；

②气体管路：公司气体管路产品在2020和2021年通过主要客户验证，毛利率趋于稳定，因此我们假设未来毛利率相较2021年保持不变为34%；

③模组产品：一方面，公司规模效应逐步提升，另一方面，公司用于较低毛利率的非半导体设备领域的产品比例逐年降低，因此毛利率呈逐年上升态势，我们预计未来伴随规模效应和产品结构优化，公司毛利率将继续保持稳健增长态势，2022/2023/2024年分别为24%/25%/26%。

另外，我们预计其他业务毛利率保持和2021年不变，综上所述，我们认为2022/2023/2024公司毛利率分别为32.2%/31.8%/31.3%。

2、估值分析

公司主营业务机械类的半导体设备精密零部件，我们选取主营业务中同样包含半导体设备精密零部件的上市公司华亚智能、新莱应材、汉钟精机、江丰电子、正帆科技作为可比公司。由于富创精密和可比公司均实现稳定盈利，因此我们选取相对估值法中的PE估值。

可比公司对应22/23/24年的PE估值平均值为44.97/31.48/23.59倍，公司本次新股发行价格为69.99元，按照发行后总股本2.09亿股计算，对应我们22/23/24盈利预测的PE为70.67/47.50/28.70倍，高于可比公司。

考虑到其他公司半导体零部件占比相对较低，而富创精密半导体设备零部件收入占比接近90%并且在不断增加，预计相较可比公司预计收入和利润增速更快，因此估值高于可比公司具备一定合理性，关注上市后的表现。

3、风险提示

1）宏观经济及行业波动风险。

公司所处半导体设备精密零部件行业，受半导体设备厂商、晶圆厂以及终端消费市场的需求波动影响较大。

若未来宏观经济发生周期性波动，导致计算机、消费电子、网络通信、汽车电子、物联网等终端消费市场需求下降，半导体设备厂商、晶圆厂将面临产能过剩，继而大幅削减资本性支出，最终大幅影响公司收入。

由于公司为资本及技术密集型企业，资本及持续研发投入较大，若订单和产能利用率大幅下滑，公司业绩亦可能大幅下滑。同时，在半导体行业景气度提升的周期，公司必须保证产能产量以满足客户需求。

若公司不能及时应对客户需求的快速增长，或对需求增长的期间或幅度判断错误，可能会导致公司失去既有或潜在客户，进而会对公司的业务、经营成果、财务状况或现金流量产生不利影响。

2）行业竞争加剧的风险。

基于半导体设备精密零部件行业资本及技术密集的特点，若公司不能增强技术储备、提高经营规模、增强资本实力，在行业全球化竞争中，可能导致公司市场竞争力下降、经营业绩下滑；

3）研发/验证进展不及预期。

遵循“一代技术、一代工艺、一代设备”的规律，半导体设备和半导体设备精密零部件必须紧跟下游需求不断研发升级。目前晶圆制造和半导体设备已向7纳米及更先进的工艺制程演进，对公司的研发能力不断提出更高要求。

此外，对于同一代工艺制程，半导体设备企业也会不断升级产品，提高晶圆制造效率，公司须及时研发相匹配的精密零部件或对原有产品持续优化。若公司产品研发不能及时满足客户工艺制程演进，不能紧跟客户产品的更新迭代，公司的行业地位和未来经营业绩将受到不利影响；

4）首件研制的风险。

公司成为客户的合格供应商，一般需要完成质量体系认证、特种工艺制程认证、首件认证等环节，方可具备为客户量产特定首件的资格，认证周期较长。

公司一般综合判断首件研发难度、研发成本、产品市场前景和竞争对手等因素，选择承接首件研制任务。

若首件研制失败，或研发的首件在技术、性能和成本等方面不具备竞争优势、或未能优先选择具有较好市场前景、高附加值的首件产品、或搭配公司首件的客户产品未能获得足够晶圆厂订单，均可能对公司持续经营产生不利影响；

5）对大客户A依赖的风险。

公司历年营收占比最大的是美国客户A，公司第一大客户销售占比较高可能导致公司在商业谈判中处于不利地位，且公司经营业绩与客户A采购需求密切相关。若客户A需求变化或寻找替代供应商，或美国政府对客户A的采购设置特定贸易壁垒，将对公司生产经营产生不利影响；

6）技术人才流失与核心技术泄密的风险。

研发团队是公司保持竞争力的关键因素。截至2021年12月31日，公司共有研发人员225名，占公司全部员工比例为20.68%。随着市场需求不断增长、行业竞争日益激烈，公司需长期维持技术人才充足、队伍稳定以保持市场竞争力。

若无法持续为技术人才提供更具竞争力的薪酬待遇和发展平台，公司将面临技术人才流失的风险。同时，公司存在因技术人才流失、员工工作疏漏、外界窃取等原因导致核心技术泄密的风险，这可能会导致公司竞争力减弱，进而对公司的经营和发展造成不利影响。

立方制药：国内渗透泵控释制剂龙头，多个潜力品种迎来销售红利期

1. 立方制药：国内渗透泵控释制剂龙头

1.1. 依托渗透泵控释技术平台，建立覆盖多个领域的产品管线

立方制药于 2002 年成立，经历多年的发展，目前已成为一家覆盖医药工业和医药商业的创 新型医药企业。其中，医药工业方面，公司建立起了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程 化技术及关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，其产品涉及心血管、消化系统、 皮肤、内分泌系统等多个领域，目前立方制药已发展成为国内渗透泵控释制剂的龙头企业。

1.2. 董事长季俊虬先生为公司的实控人，合计持股 47.53%

根据 2022 年半年报数据，董事长季俊虬先生通过直接和间接持股的方式合计持有上市公司 47.53%的股份，为公司的实际控制人。

1.3. 公司业绩持续稳定增长，医药工业发力迎来新一轮向好

公司营收从 2017 年的 11.67 亿元增长至 2021 年的 22.73 亿元，CAGR 约为 18.15%；归母 净利润从 2017 年的 0.77 亿元增长至 2021 年的 1.72 亿元，CAGR 约为 22.37%。2022H1 公司分别实现营收和归母净利润 12.29 亿元和0.98 亿元，分别同比增长14.47%和 17.45%。

公司业务主要由医药工业和医药商业两部分构成。2022H1 医药商业、医药工业以及其他业 务的营收占比分别为 61.40%、38.32%、0.28%。

公司整体毛利率由 2017 年的 22.08%快速提升至 2022H1 的 39.27%。其中，2022H1 医药 商业、医药工业毛利率分别为 8.56%、88.29%。得益于医药工业业务的蓬勃发展，公司盈 利能力持续提升。

公司的期间费用率从 2017 年的 14.17%上升至 2022H1 的 29.83%。其中，2022H1 公司销 售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 25.18%、2.09%、2.54%、0.02%。

1.4. 及时推出股权激励，深度绑定公司骨干

近期公司发布股权激励计划，拟以 13.29 元/股的价格向公司董事、高管人员、核心技术（业 务）骨干等 81 人授予限制性股票 240 万股。本次股权激励的业绩考核目标为：以 2021 年 净利润为基数，2022-2024 年净利润增长率分别不低于 20%、40%、60%。本次股权激励进 一步绑定核心员工利益，为公司中长期业绩稳健增长奠定坚实基础。

2. 医药工业：产品管线布局丰富，多个品种销售有望快速放量

公司以渗透泵控释技术为核心，形成了丰富的在售产品管线和在研项目储备。其中，在售产 品方面，缓释剂型品种包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释 片、盐酸曲美他嗪缓释片等；特色品种包括益气和胃胶囊、坤宁颗粒、亮菌口服溶液、丹皮 酚软膏、克痤隐酮凝胶等。在研项目方面，目前盐酸羟考酮缓释片处于补充研究中，盐酸哌 甲酯缓释片已积极开展生物等效性研究。

2.1. 化药缓释剂：依托渗透泵控释技术，建立丰富的渗透泵制剂产品管线

公司以渗透泵控释技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键 设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台。基于渗透泵控释技术的平台优势，公司建立 了丰富的渗透泵制剂产品管线，目前已上市的产品包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙 唑嗪缓释片、硝苯地平控释片、盐酸曲美他嗪缓释片等；在研品种包括盐酸哌甲酯缓释片、 盐酸羟考酮缓释片等。

2.1.1. 非洛地平缓释片：有望借助集采提升该品种在公立医院的市场份额

非洛地平缓释片主要用于治疗高血压等。根据米内网的数据，该品种的样本医院销售从 2017 年的 1.50 亿元提升至 2021 年的 1.72 亿元，CAGR 约为 3.46%，非洛地平缓释片在公立医 院渠道的销售保持稳定增长的态势。

非洛地平缓释片公立医院的市场份额主要由原研厂家阿斯利康所占据。根据米内网数据， 2022H1 阿斯利康、立方制药、山西康宝生物、山东泽宇生物、常州四药制药、南京易亨制 药的非洛地平缓释片在样本医院的市占率分别为 95.30%、3.91%、0.23%、0.22%、0.12%、 0.06%。

公司的非洛地平缓释片通过仿制药的一致性评价。根据 CDE 和公司公告，目前安必生制药、 北京四环科宝制药、南京易亨制药、立方制药四家药企通过非洛地平缓释片的一致性评价， 该品种初步具备被纳入集采的基本条件。公司的非洛地平缓释片具备未来参与集采的基本条 件。

甲磺酸多沙唑嗪缓释片主要用于良性前列腺增生及高血压等的治疗。根据米内网数据，甲磺 酸多沙唑嗪缓释片的样本医院销售从2017年的0.55亿元提升至2021年的1.12亿元，CAGR 约为 19.75%，其中 2021 年立方制药的甲磺酸多沙唑嗪缓释片实现样本医院销售额 0.12 亿 元，同比增长 50.30%。

甲磺酸多沙唑嗪缓释片公立医院的市场份额主要由原研厂家辉瑞所占据。根据米内网数据， 2022H1 辉瑞、立方制药甲磺酸多沙唑嗪缓释片在样本医院的市占率分别为 88.21%、11.79%。 其中，立方制药的甲磺酸多沙唑嗪缓释片的市占率由 2017 年的 7.98%提升至 2021 年的 11.80%。

甲磺酸多沙唑嗪缓释片目前暂无通过一致性评价厂家，该品种短期不具备纳入集采的条件， 未来销售放量主要依赖公司的临床推广。根据公司发布的投资者调研纪要，该品种目前已覆 盖五百多家等级医院和七百多家基层医疗机构，目前已具备较强的临床推广基础，未来对辉 瑞原研药替代有望加速。

2.1.3. 硝苯地平控释片：中选第七批国家集采，销售快速放量可期

硝苯地平控释片主要用于高血压、冠心病慢性稳定型心绞痛(劳累性心绞痛)等的治疗。该品 种的样本医院销售额从2017年的4.59亿元提升至2021年的6.07亿元，CAGR约为4.06%。

硝苯地平缓释片公立医院的市场份额主要由拜耳所占据。根据米内网的数据，2022H1 拜耳、 上海现代制药、北京红林药业、南京易亨制药的硝苯地平控释片在样本医院的市占率分别为 95.02%、3.96%、0.63%、0.39%。

公司的硝苯地平控释片以第一顺位中选第七批国家集中采购，首年约定采购量基数为 2.68 亿片，按照拟中标价格 4.87 元/盒的价格测算，仅考虑公立医疗机构的供应（暂不考虑零售 渠道和基层医疗市场等），集采中标后预计为公司带来 9322.57 万元的销售规模。

2.1.4. 精麻药品：积极布局盐酸羟考酮缓释片和哌甲酯缓释片等潜力品种

盐酸羟考酮缓释片主要用于缓解持续的中度到重度疼痛。根据米内网的数据，该品种在样本 医院销售从 2017 年的 1.78 亿元增长至 2021 年的 1.97 亿元，CAGR 约为 2.62%，NAPP 占据公立医院渠道 100%市场份额。立方制药的盐酸羟考酮缓释片处于补充研究中，且另有 其他规格处于研发阶段。

盐酸哌甲酯缓释片主要用于注意缺陷多动障碍等的治疗。根据米内网的数据，该品种的样本 医院销售从 2017 年的 5074 万元增长至 2021 年的 1.34 亿元，CAGR 约为 27.46%，西安杨 森占据公立医院渠道 100%市场份额。公司的盐酸哌甲酯缓释片目前已积极开展生物等效性 研究。

2.2. 特色中药品种：益气和胃胶囊和坤宁颗粒等具备较强的销售增长潜力

益气和胃胶囊具有健脾和胃、通络止痛的功效，主要用于慢性非萎缩性胃炎脾胃虚弱兼胃热 淤阻的治疗。根据米内网的数据，益气和胃胶囊的样本医院销售从 2019 年的 152 万元快速 增长至 2021 年的 2005 万元，其中 2021 年销售同比增长 177.61%。益气和胃胶囊为国家基 药独家品种，该品种目前已覆盖两千多家等级医院和五千多家基层医疗机构。随着临床终端 和 OTC 市场推广力度的持续加大，益气和胃胶囊的销售高增长有望延续。

坤宁颗粒主要用于气滞血瘀所致妇女月经过多等治疗。根据米内网的数据，该品种 2021 年 实现样本医院销售 379 万元，同比增长 94.83%，立方制药在公立医院渠道占据 91.18%的 市场份额。

2.3. 眼科领域：受让双科药业多个滴眼剂药品技术的所有权

公司以 3800 万元受让双科药业 13 个滴眼剂药品技术的所有权，并成为标的品种药品上市许 可持有人。13 个标的品种的上市许可持有人正式变更后，其销售收入将纳入公司报表范围， 有利于公司快速切入眼科领域和助力自身的快速发展。

3. 医药商业：业务稳步发展，与工业板块形成协同效应

公司建立了现代物流配送中心，坚持医疗终端配送、连锁药房零售并行的方式布局医药商业 业务。其中，医药配送方面，公司依靠现代化的物流基础和上下游的资源优势，该业务在安 徽省内已形成较强的配送能力和规模优势；医药零售方面，截止到 2022H1，公司在合肥及 周边地区布局了 60 余家零售药房，积极拓展医药零售业务。

公司的医药商业持续稳步发展，其营收从 2017 年的 9.25 亿元增长至 2021 年的13.70 亿元， CAGR 为 10.33%。2022H1 该业务营收同比增长 17.90%。医药商业业务稳步发展，与工业 板块有望形成较强的协同效应。

4. 盈利预测

（1）假设 2022-2024 年医药工业业务营收分别同比增长 29.62%、26.74%、30.05%； （2）假设 2022-2024 年医药批发业务营收分别同比增长 5.00%、5.00%、5.00%； （3）假设 2022-2024 年医药零售业务营收分别同比增长 15.00%、15.00%、15.00%。 （4）考虑到毛利率更高的医药工业板块的营收占比持续提升，公司整体毛利率有望持续提 升，预计 2022-2024 年整体毛利率分别为 41.97%、43.63%、45.02%。

国联证券：基金投顾具先发优势，财富管理有望驱动公司快速成长

1. 中信系高管团队加持，推进公司全面转型升级

1.1 前身无锡市证券公司，AH 两地上市公司

前身为无锡市证券公司，2015 年和 2020 年分别在香港联交所和上交所上市。公司 前身是 1999 年 1 月由无锡市证券公司增资改制设立的无锡证券有限责任公司，在此基 础上于 2002 年 1 月增资扩股设立国联证券有限责任公司。2008 年 5 月，公司整体变更 为股份有限公司。

1.2 国有控股券商，中信系高管团队加盟持续赋能公司转型

国有控股企业，实际控制人为无锡市国资委，国有股份比例高。公司控股股东为无 锡市国资委下属子公司无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称无锡国联），直接持 股比例 19.21%。公司控股股东无锡国联通过各控股子/孙公司累计持有公司总股本的 48.60%。无锡市国资委为公司实际控制人，公司国有股份占比接近 50%，有利于增强 国有股份的控制力。

中信系高管团队受股东高度信任，预计将持续赋能公司转型。公司董事长、总裁葛 小波曾任中信证券首席风险官。2022 年 6 月 1 日，公司总裁葛小波兼任公司董事长，充分体现了股东对管理层的高度信任。此外，公司副总裁尹红卫、李钦、副总裁兼财务 负责人尹磊、董事会秘书王捷、首席信息官汪锦岭等均具有中信证券经历。管理层的中 信证券相关经历，将为公司提供先进的管理经验和优秀的管理能力。

四大战略全面推进，推动公司转型升级。未来在战略层面，公司将通过推进泛财富 管理转型、资本中介战略、“投行+投资”战略以及科技金融战略四大战略，全面助推公 司转型升级。泛财富管理战略方面，通过以泛财富管理战略为核心，着力推动传统经纪 业务和资产管理业务向泛财富管理业务转型；资本中介战略方面，从传统的方向性自营 交易向风险中性的资本中介交易转型；“投行+投资”战略方面，推动传统通道型投行业 务向“投行+投资”的综合性大投行业务模式转型；金融科技战略方面，加大投入，构 建与战略目标匹配、业务发展融合的服务、创新能力，聚焦机构客户、高净值客户、长 尾客户需求，打造差异化竞争力。

通过员工持股计划完善员工与公司利益共享、风险共担的长效激励机制。2022 年 6 月国联证券面向公司核心员工及管理层发布 2022 年度员工持股计划，持股计划认购资 金将用于投资公司 H 股股票。截至 2022 年 6 月底，公司已完成持股计划的认购资金募 集工作，计划实际参与人数 342 人，认购总金额 6811 万元。我们预计，这一计划有助 于激发公司团队活力，增强公司核心人才粘性，塑造公司核心竞争力，推动公司长期可 持续发展。

1.3 行业排名中游，2021 年多项业务排名提升

2017 年以来，公司主要财务及业务指标均处于行业中游水平，呈现一定上升趋势。 1）公司资产规模排名稳步提升。公司资产规模排名从 2017 年的 50-60 名左右提升至 2021 年的 30-40 名左右，2021 年总资产、净资产、净资本排名分别为 35、39 和 35 名。 2）公司净利润排名波动明显。公司净利润排名 2017 年以来在 42-61 名左右，波动较为 明显。3）多项业务排名提升。公司经纪业务收入排名基本保持稳定的 49 名左右；投行 业务排名显著提升，2021 年为 32 名，较往年提升明显；公司两融利息收入 2021 年为 36 名，亦较往年提升明显。

1.4 新管理层入主以来营业收入、净利润增速优于行业，ROE 与行业基 本持平

新管理层加入以来，营业收入及净利润持续提升，年化增速优于行业。2019 年 6 月，葛小波等中信系管理层入主公司，开始对公司进行全面转型升级。公司业绩持续好 转。公司营业收入从 2019 年 16.19 亿元增加至 2021 年的 29.7 亿元，年化复合增速为 35%，高于全行业同期的 18%。其中 2019、2021 年营业收入同比增速均超过 50%。公 司归母净利润从 2019 年的 5.21 亿元快速提升至 2021 年的 8.89 亿元，年化复合增速 31%，亦高于同期行业增速的 25%。2022 年上半年，尽管由于权益市场低迷影响，行 业整体业绩走低，但公司营业收入和净利润均实现了 13%、15%的同比正增长，同期行 业增速分别为-11%和-10%。

整体经营情况较好，总资产规模迅速提升。2018 年以来，公司总资产规模大幅提 升，自 2017 年的 241 亿元提升至 2022H1 的 787 亿元，2017-2021 年年复合增长率为 28.66%，高于行业的 15%。根据中国证券业协会统计数据，2021 年公司总资产规模行 业排名 35，较 2017 年上升 25 位。公司归母净资产大幅增长，自 2017 年的 74.1 亿元 提升至 2022H1 的 166 亿元，2017-2021 年年复合增长率为 21.34%，与总资产变化趋 势大体相同，远高于同期全行业 9%的净资产增速。

ROE 与行业平均水平基本持平，杠杆率波动提升。近年来，公司 ROE 随市场波动 较大，但总体上与行业水平持平。根据中国证券业协会统计数据，2021 年公司净资产收 益率行业排名 41，较 2017 年上升 2 位。2018 年公司及行业 ROE 均有较大下滑，公司 ROE 波动幅度高于市场均值。随着权益市场逐渐转好，公司及行业 ROE 均有所提升。 2019-2021 年，公司 ROE 与行业平均水平基本持平。2017 年以来，公司杠杆率波动提 升，提升幅度高于行业平均：2017-2021 年，行业平均杠杆率从 2.75 提升至 3.38，年 均提升 0.16，公司杠杆率从 2.26 提升至 3.34，年均提升 0.27，大幅高于行业。

1.5 轻重资产业务并重，自营业务收入占比提升

经纪、投行业务占比基本稳定，自营业务营业收入贡献度逐步提升。公司业务范围 包括经纪业务（财富管理业务）、投行业务、资产管理业务、两融、股票质押业务自营投 资业务等。其中：1）公司在 2020 年 2 月成为首批基金投顾试点券商。2）公司拟设立 资产管理子公司，开展证券资产管理和公募基金业务。3）公司场外衍生品业务持续发 展。2021 年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长 241%。近年来，公司收入 结构变化明显，2017-2022H1，公司自营业务收入占比从 19%提升至 45%，利息收入占比从 38%下降至 6%，经纪、投行、资管收入占比相对稳定，轻、重资产业务协同发 展。

2. 财富管理与大机构业务双轮驱动，各项业务稳中向好

2.1 经纪业务：基金投顾“黑马”，财富管理业务快速发展

受益于财富管理业务快速发展，经纪业务收入增速高于行业。1）公司经纪业务收 入自 2017 年以来快速提升，从 2017 年的 4.18 亿元快速提升至 2021 年的 6.09 亿元， 年化复合增速 9.9%，高于同期行业增速 9.1%。2）公司日均股基交易额增速与市场同 步。2019 年以来，公司日均股基交易额从 54.6 亿元提升至 112.1 亿元，年化复合增速 43%，与同期行业增速持平。公司股基交易额基本稳定在 0.50%左右。3）受益于财富 管理市场发展和公司基金投顾业务先发优势，代销金融产品收入及占比提升明显。2017 年-2021 年公司代销金融产品收入从 525 万元提升至 6822 万元，年化复合增速高达 90%，占经纪业务收入比重从 1%大幅提升至 11%。受益于公司基金投顾先发优势和财 富管理市场的快速发展，我们预计公司经纪业务有望持续发力。

佣金率低于行业，且持续下滑，股基交易额市场份额保持平稳。公司佣金率持续低 于行业整体，2017 年以来持续低于行业万分之一左右，具有一定价格优势。我们预计， 公司佣金率低的原因有 1）公司大力加强客户资产引进，高净值客户和机构客户资产规 模实现显著增长。高净值客户和机构客户的佣金率低于长尾客户。2）公司扎实推进金 融产品销售，成为经纪业务重要的收入来源，传统通道业务重要性降低。2018 年以来， 公司股基交易额市场份额平稳保持在 0.50%左右。

基金投顾首批试点券商，基金投顾规模处于行业头部。公司于 2020 年 3 月取得中 国证监会机构部复函，成为首批基金投顾试点券商。公司基金投顾从近 7000 支公募基 金产品中系统地优选出包含 50 支基金的备选库并动态更新，并在策略中匹配不同风格 投资的实际需求，优中选优形成基金组合。截至 2021 年末，公司基金投顾签约总户数 15.03 万户，签约资产规模人民币 102.63 亿元，继续保持行业前列，户数和资产规模 数据均高于同期中信证券、中信建投。 建立基金投顾 to B 生态链，快速提升渠道覆盖。2020 年 11 月，国联证券与杭州 银行正式牵手，合作推出“神机营”基金投顾业务。同时，2022 年以来新上线国联基 金投顾策略的第三方渠道达到 5 个。预计未来将上线更多 to B 的基金投顾业务。2022 年初，国联证券组建机构业务部，重点加快银行渠道特别是中小银行的基金投顾覆盖和 服务，继续深入与互联网大平台的合作。

公司代销金融产品收入和占比快速提升，成为经纪业务的重要收入来源。2017 年 -2021 年公司代销金融产品收入从 525 万元提升至 6822 万元，年化复合增速高达 90%， 2019-2021 年年化增速 151%，高于同期行业增速的 109%。2022H1 公司代销金融产品 收入 2204 万元，同比-26%。代销金融产品收入占经纪业务收入比重从 2017 年的 1.3% 明显提升至 2021 年的 11.2%，已经逐步成为经纪业务的重要收入来源，预计未来随着 财富管理市场的发展、公司财富管理转型的深化和公司基金投顾的先发优势，代销金融 产品业务对经纪业务收入的贡献度将持续增长。公司 2019 年以来，代销金融产品规模 持续维持高位且快速增长。公司代销金融产品规模从 2019 年的 323 亿元提升至 2021 年的 457 亿元，年化复合增速 19%，持续快速增长。

深耕苏南地区，在服务区域客户上具有天然客户。截至 2022 年上半年末，公司共 有 87 家营业部，其中 58 家位于江苏，占比高达 67%。无锡、苏南和长三角区域是国 内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之 一。作为国家创新试点城市、苏南国家自主创新示范区城市之一，在集成电路、医 药健康、物联网等战略新兴产业上建立了产业集群，在构建国内国际“双循环”的 新发展格局下，这些产业都有良好的发展机遇，公司作为区域券商，在服务区域企 业上具备天然优势。

2.2 资本中介业务：两融市场份额稳步提升，持续优化风险管理

持续发力两融业务，两融规模市场份额提升明显。公司两融余额持续回升，从 2019 年的 46.65 亿元增加到 2021 年的 104.07 亿元，年化复合增速高达 49%；同期，两融 业务规模市场份额从 0.40%回升至 0.57%，年均提升 0.09pct。公司以公募合作为抓手， 建设融券产业链体系，大力拓展融券券源，并采取动态化股指期货对冲策略，主动增加 自营 ETF 的券源供给。

股票质押规模有序压缩、风险大幅度化解，上市公司股权激励行权融资业务顺利开 展。2018 年以来，公司股票质押业务风险项目规模有序压缩，风险已得到大幅度化解。 同时，公司在严控、化解业务风险的前提下审慎、稳健展业；截至 2021 年末，公司股 票质押业务表内余额为 22.89 亿元，平均履约保障比例 376.70%，股票质押业务表内余 额较 2018 年末规模大幅减少 60%。上市公司股权激励行权融资业务顺利开展，业务规 模持续扩大，该品种融资工具已成为上市公司股权激励的主要资金来源。2018 年度大 幅计提减值，近年减值计提维持低位。2018 年度，受证券市场波动影响，公司股票质 押式回购业务出现因违约导致融出资金未全部收回事件，但该等事件涉及标的股票仅四 只，已足额计提减值准备。2019 年，前述违约回购业务均得到相应处臵。

2.3 投行业务：全方位高速发展，积极推动业务转型

投行业务收入大幅上涨，2021 年业务排名实现跃升。公司通过旗下全资子公司华 英证券开展投资银行业务，主要涵盖股权融资业务、债券融资业务、财务顾问业务以及 新三板业务。2017 年-2021 年，公司投行业务收入快速提升，年化复合增速达 33%。近 两年间，随着注册制深入推行、科创板设立、北交所开市等一系列资本市场改革措施落 地，公司投行业务收入突破式上涨，2021 年，公司投行业务收入 5.09 亿元，较 2020 年增长 85%；2022 年上半年，实现投行业务收入 2.45 亿元，同比增长 45%。根据证券 业协会公布的投行业务收入排名，公司 2021 年投行业务收入排名第 32 名，较往年（2016 至 2020 年均在 50 名左右）提升近 20 名，展示出强劲的发展动力。

“投资+投行”模式推动投行转型，打造区域精品投行。公司近年积极深化子母公 司业务协同，利用“投资+投行”模式将公司直投业务与保荐业务相结合，推动公司投 行业务由通道型投行向产业型投行转化。今年 6 月，公司取得了政策性金融债以及非金 融企业债的承销资格，为日后发展再添助力。此外，公司作为无锡市本地券商，紧跟国 家长三角一体化战略，依托区位优势，实施聚焦特定区域、特定行业、特定项目这一业 务策略，为本地企业发展赋能。 股债融资双增带动承销规模快速增长。公司投行业务股债承销规模在 2018 年后呈 现大幅增长态势。 2021 年承销总规模达 529 亿元，同比上涨 155%；2022 年年初以来， 市场整体发行节奏有所回落，公司上半年承销总规模 194 亿元，同比下滑 24%，但仍旧 较 2020 年全年 207 亿元基本持平。其中股权融资及债券融资均有不俗表现：股权承销 方面，根据 Wind 统计，2021 年公司股权承销规模 139 亿元，同比增长近 300%；债券 承销方面，2021 年公司债券承销规模 391 亿元，市占率 0.35%，为 2017 年后最高值。

优质项目助力公司 IPO 及再融资业务实现双突破。在 2020 年以及 2021 年两年中， 公司完成了数单优质 IPO 项目以及再融资项目，实现了股权承销规模的跃升。1）IPO 业务中，公司在 2021 年完成了公司首单科创板 IPO 业务富吉瑞的保荐发行以及首单北 交所 IPO 业务吉冈精密的保荐发行，2022 年完成创业板首单医疗净化行业 IPO 项目华 康世纪的保荐发行。2）再融资业务中，2021 年公司作为联席主承销商及保荐机构完成 了京东方非公开发行项目，这一项目为 2021 年度 A 股市场第三大非公开发行项目（募 资 203.33 亿），公司 2021 年度再融资承销规模达 132 亿，市占率 1.04%，两项数据均 为近五年中最高值。

IPO 存量居于行业中游，持续引进投行人才。公司目前现有 IPO 储备项目 3 家，排 名第 34，其中北交所 1 家、创业板 1 家、科创板 1 家。人才储备方面，公司持续引进投 行人才，截至 2021 年末，公司投行业务人数达 432 人，较上一年增加 87 人，公司现有 保荐代表人 51 人，排名业内第 36，发展动能充足。 债券融资业务韧性强劲，公司债业务与 ABS 业务可圈可点。公司债券融资业务近 年同样展现出较强的发展韧性，2021 年债券融资规模 391 亿元，同比增长 128%；2022 年上半年为 184 亿元，同比小幅下滑 19%。分项业务中，公司债业务与 ABS 业务近年 最为突出。公司债是公司目前债券业务中的主要组成部分，2018 年后占比均超过 70%， 2021 年，公司债承销规模为 275 亿元，同比增长 84%；ABS 业务较往年也实现巨大突 破，2021 年公司 ABS 承销规模达 91 亿元，远超前五年总和。

2.4 资管业务：ABS 业务规模大增；拟设立资管子公司并申请公募资格

资管业务收入高速增长，资产证券化业务表现亮眼。近年来，公司资产管理业务手 续费净收入稳步提升，从 2017 年的 0.57 亿元提升至 2021 年的 1.41 亿元，年化复合增 速达 26%。随着“资管新规”的落地执行，公司不断加强主动管理能力，加速推进大集 合转公募工作，2021 年资管业务手续费净收入同比大幅提升 96%。其中，公司集合资 产管理业务收入占比呈现波动下滑趋势，从 2017 年的 56%下降至 2021 年的 35%；资 产证券化收入占比显著提升，从 2017 年的占比 0.2%大幅提升至 2021 年的 29%。公司 资产证券化业务团队抢抓市场机遇，围绕消费金融、同业借款、融资租赁等重点领域集 中发力，互联网消费金融企业 ABS 发行规模位列行业第三，同业借款 ABS 发行规模进 入第一梯队。2021 年度，公司整体 ABS 业务规模超 370 亿元，同比增长超 22 倍，打 响了公司 ABS 业务品牌。

拟设立资管子公司，申请公募牌照，预计将促进业务持续快速发展。2022 年 4 月 29 日，公司宣布拟出资人民币 10 亿元设立资产管理子公司，从事证券资产管理业务、 公开募集证券投资基金管理业务。我们预计，公司资管业务将随着资管子公司的开设进 一步发展壮大，迎来规模和收益的稳步提升。

资管业务受托规模排名显著提升，持续为客户创造价值和收益。公司通过优化产品 结构、提升投资业绩、强化销售服务体系等方法推动受托资金管理规模的稳步增长，从 2017 年的 261 亿元提升至 2021 年的 1024 亿元，复合增速达 41%。近年来，公司资管 业务受托规模排名显著提升，2017年公司客户资产管理月均受托资金排名第 76，而2021 年为第 23。此外，公司资管业务市占率也逐年提升，从 2017 年的 0.15%提升至 2021 年的 0.94%。

2.5 自营业务：投资规模与业绩齐升，兼顾风险收益业务稳健

严控风险，自营业绩波动上升。2018 年受到市场行情波动影响，投资净亏损（含 公允价值）0.55 亿元，亏损数额较小；除 2018 年外，2017 年至 2022H1 公司投资净收 益（含公允价值）均实现正增长，其中 2019 年至 2021 年自营业务净收益年化复合增速 达 82%。2022 年年初以来，市场长端利率下行，股市低迷，在此压力下公司 2022H1 自营收益仍能实现同比+12.6%。

自营投资规模快速上升，结构由以股为主转向以债为主。2017-2018 年公司整体投 资规模较小，权益类投资占比超过 50%。2019 年开始，公司加大了对债券业务的投资 力度，整体投资规模也快速扩张，同时调整资产配臵，提高非权益类资产占比，压缩权 益类资产占比，随着公司逐步加大债券投资力度以及 IPO补充资本金扩大债券投资规模， 公司投资业务波动幅度将有效降低。2021 年配臵比例为非权益类占比 84%，权益类占 比 16%。2022H1 配臵比例为非权益类占比 90%，权益类占比 10%。

自营投资策略兼顾风险与收益，根据市场变化灵活调整。权益类证券投资业务方面， 公司始终坚持价值投资理念，以绝对收益为导向，以基本面研究为抓手，聚焦低估值、 成长性好的行业和公司，在兼顾风险和收益的同时稳健开展业务；固定收益业务方面， 公司秉承“卖方”固收业务理念，积极参与业务创新，在严控风险的前提下实现稳健的 投资收益；股权衍生品业务方面，公司场外衍生品业务持续发展创新，交易量快速增长， 基本实现了对市场主流业务品种和交易结构的全覆盖。公司交易性金融资产占金融投资 比重逐年下降，2019-2021 年占比分别为 100%、97%、76%；其他债权投资、其他权 益工具投资比重逐步上升。交易性金融资产中，债券和股票比例下降，基金比例上升， 各板块配臵趋向多元化，根据 2019-2021 年均值数据，比重从高到低分别为债券 （62.2%）、私募基金（9.2%）、公募基金（6.2%）、股票（4.6%）、资产支持证券（1.9%）、 资管计划（1.9%）、银行理财产品（1.0%）、非上市股权投资（1.0%）、信托计划（0.5%）、 票据（0.4%）。

3. 投资分析

盈利预测

我们假设 2022 年-2024 年市场日均股基交易额分别为 11432 亿元、11660 亿元、 11893 亿元，分别同比+2%/+2%/+2%；全市场两融余额分别为 18872 亿元、19438 亿 元、20021 亿元，分别同比+3%/+3%/+3%。

我们预计公司 2022-2024E 营业收入分别为 33.52 亿元、35.96 亿元、38.35 亿元， 分别同比+13%/+7%/+7%；归母净利润分别为 10.39 亿元、11.95 亿元、12.75 亿元， 分别+17%/+15%/+7%；每股净利润分别为 0.37、0.42、0.45 元，每股净资产分别为 6.42、 6.72、7.04 元。

万马科技研究报告：车联网市场快速发展，外延收购切入优质赛道

1、围绕通信设备开展业务，外延收购进入车联网领域

1.1、深耕通信行业，业务稳健发展

蓬勃发展二十余载，车联网业务纳入版图蓬勃发展。公司于 1997 年在杭州市成立，2017 年在深交所上市。是国内著名的通信电子、通讯物理连接设备的生产厂商之一。集研发、生 产、销售与服务的高新技术企业。通信与信息化设备产品获三大通信运营商、广电公司及铁 路通信公司认证，2021 年子公司优咔科技收购果通科技，正式开启车联网业务商业版图。股权结构分散，子公司专注各自业务领域。截至 2022H1，公司实控人张德生持有公司 21.5%的股份，公司无单一控股股东。公司控股子公司分别专注各自领域，子公司上海优咔 主要从事的车联网业务的销售运营，万马涅申（上海）智能科技有限公司主营智能、机电等 设备的销售及相关技术开发服务，杭州万马智能医疗科技有限公司负责医疗器械生产及销售。

1.2、围绕通信设备展开业务，车联网业务崭露头角

公司主要产品涉及通信、医疗、工控和车联网领域。通信信息化产品包括为通信运营商 和广电公司提供的传输网和接入网整套通信网络配线及信息化机柜设备、应用解决方案和技 术服务；医疗领域产品包括各类移动医疗护理工作站、移动医生工作站等多种医疗信息化产 品；工控产品聚焦轨道交通、新能源、半导体、装备制造等行业；车联网业务为车企提供联 网连接管理平台（CMP）、车联网服务运营管理平台（MNO）和电子商务管理平台（EMP） 等产品。

传统通信业务稳健发展，车联网业务逐渐放量。过去五年，公司传统通信业务稳健发展， 贡献了大部分收入，随着公司战略倾斜车联网行业，车联网占比将逐步提升。2022 年上半 年公司传统通信业务约占主营业务收入 82.9%，较 2021 年全年降低 7pp，未来随着高成长 性车联网业务占比增加，将有效带动公司整体盈利能力。

生产模式“以销定产”，采购制度严格。公司通信产品的生产模式为“以销定产”，上游 直接材料包括钢铁、化工塑料、光器件配套及电子元器件配套等，占比较高，达 80.9%，公 司建立了完备的供应商渠道，根据订单情况合理采购备货，能够较好控制原材料价格波动风 险。车联网服务类产品则是根据新项目的需求，与客户、供应商签订三方协议规范各自在项 目中的职能，再由公司安排技术人员在现有服务平台基础上开发对应项目的接口，材料成本 占比较低。

1.3、原材料涨价拖累历史业绩，车联网新业务再开新枝

营收稳重有进，新业务有望提振未来业绩。 2022H1，公司实现营业收入 2.6 亿元，较 上年同期下降 0.9%；实现归属母净利润 40 万元，同比减少 93%。公司传统通信业务受疫情 影响较大，叠加原材料价格上涨向下游传导滞后等原因，公司传统通信业务业绩受到一定冲 击。但公司在传统业务上积极协调供应商，加速存货周转，同时加速布局车联网业务，公司 业绩增速有望提升。

原材料价格上涨，短期净利率承压。 2022H1 实现毛利率 24.1%，净利率-1.1%，受到 行业竞争加剧、疫情反复、人工等成本上升的因素影响，ODN 及机柜产品、医疗信息化产 品及通信信息技术集成服务毛利率均有所下降，进而影响了公司综合毛利率，未来随着高毛 利车联网业务占比上升，公司毛利水平有望进一步提升。2022H1 公司销售费用率 9%，管 理费用率 6.3%，财务费用率 1%，综合来看公司控费效果较好，费用率保持稳定。

研发投入快速增长，2022 年研发人员数量快速增长。2022 年 H1，公司研发投入 2195 万元，同比增长 73.6%，研发费用率达 8.5%。公司一直将研发作为保持企业核心竞争力的 关键，2022 年实现研发人员数量成倍上升，目前公司共有研发人员 186 人，拥有 200 余项 专利技术。

2、网联汽车出货量持续提升，通信投资规模保持增长

2.1、汽车智能化趋势加速，网联汽车渗透率提升

汽车行业“新四化”进程不断推进，车辆联网需求不断提升。 2021 年我国新能源车销 量达 352.1 万辆，同比增长 157.5%，据 IHS，座舱显示系统渗透率将由 2020 年的 30%提 升到 2026 年的 65%。智能化、网联化、电动化、共享化为代表的新四化进程不断推进，网 络连接作为新四化的必要基础，市场需求不断提升。车联网尚处于高速发展阶段，我国车联网市场规模超千亿元。 2021 年我国车联网渗透 率达 53.3%，预计到 2026 年将达 80%，届时我国联网汽车存量将超 4.6 亿辆。受益车联网 渗透率高速提升，我国车联网市场有望在 26年超 8千亿元，2022-26年 5年 CAGR将达 30.4%。

车载网络管理平台是车联网的连接基础，市场潜力巨大。联网车辆通过车载 TBOX或车 辆网 SDK 连接运营商网络，并通过车联网连接管理平台连接至车企车联网服务平台，实现 车辆信息的交互。由于车联网终端数量多、分布广，车企自建网络服务中心成本较高，因此 第三方连接管理服务商应运而生。第三方连接管理服务商向运营商和内容提供商采集通信和 内容服务，集成其他必要软硬件（如模组、SIM 卡、SDK 等），再打包将流量与内容服务提 供给下游车企，并提供后续运维服务，帮助车企实现联网车辆在生产、销售、消费者使用、 二手车/维修换件等不同阶段的连接管理及流量运营。假设车载管理平台收费 150 元/车/年， 以前瞻研究院车联网用户保有量 60%的渗透率计算，2022 年市场空间约为 313.4 亿元，到 2026 年市场空间有望达 690 亿元。

车联网连接平台系新兴行业，市场参与者较少。2015 年中国市场领先的自主品牌车企 逐步开始在前装市场规划汽车联网功能，在此之前汽车联网主要以后装方式实现。因此，车 联网连接管理平台发展时间较短，根据公司公告，市场主要玩家包括果通科技、阿里通信、联想懂得等，其中果通科技是国内唯一一家服务终端车辆超 100 万辆的第三方提供商，具备 行业先发优势。

2.2、数据中心、5G基站建设推进，通信设备投资持续扩大

随着 5G、云计算、大数据、信息安全、物联网等领域的发展，全球通信系统设备市场 需求将持续拓展。根据 Dell'Oro Group 的数据，2021-2027 年全球通信设备市场规模复合增 速为 4%，预计到 27 年，全球通信设备市场规模将达到 1217 亿美元，市场总体需求持续增 长。受政策驱动，数据中心建设是通信设备重要的增量市场。数据中心是数字时代重要的信 息化基础设施，是算力的重要载体，我国数据中心机架规模稳步增长，截止 2021 年年底， 我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，18-22 年五年复合增速达 32.2%。工业和信息化 部印发的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023）》指出，到 2023 年底，全国数据 中心机架规模年均增速将保持在 20%左右，数据中心机架安装数与投资额预计将保持增长。

数据中心 PUE 达标率有待提升，市场改造需求大。华东、华北、华南数据中心整体上 架率在 60%-70%左右，其他地区在 30%-40%左右。一方面，数据中心寻找用户存在困难； 另一方面，用户找不到适合自身需求的机柜，两方面存在供需不对等、需求不匹配、信息不 通畅的矛盾。2021 年，四部门发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求，推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》，提到 PUE 超过 1.5 的数据中心需进行改造升级。 2021 年度全国数据中心平均 PUE 为 1.49，仅华北、华东、东北地区低于平均水平，华中、 华南地区受地理位置和上架率及多种因素的影响，数据中心平均 PUE 值接近 1.6，机架改造 升级将带来通信设备市场的广阔空间。

5G 建设推进，基站建设将带动通信基础设施投资增长。5G 建设方面，工信部数据显示， 2022 年上半年，全国已累计建成开通 5G 基站 185.4 万个，今年底 5G 基站有望突破 200 万个。根据“扬帆”行动计划（2021-2023 年）、“十四五”信息通信行业发展规划等相关规 划目标，预计到 2025 年，我国每万人拥有 5G 基站数将达 26 个。5G 投资方面，三大运营 商 5G 资本开支稳定，2021 年合计开支 1860 亿元，我们预计未来 5G 通信基站建设将持续 推进，5G 基站设备市场空间将保持增长。

3、切入车联网高成长赛道，未来业绩有望爆发

3.1、收购果通科技切入车联网业务，与车企深度合作锁定未来盈利

公司子公司收购行业头部厂商果通科技，正式入局车联网。果通科技是一家 2013 年成 立的车联网连接管理的服务提供商和解决方案商，为包括吉利汽车、上汽乘用车、东风汽车 等主流车企提供车载网络管理服务。截至 2020 年，果通科技存量车联网连接数约为 400 万 辆，总体市场占有率为 12.9%，是国内头部车联网提供商。公司于 2021 年通过子公司优咔 科技收购了果通科技的无形资产和技术团队，标志着公司正式切入车联网领域。

公司向车企提供流量管理与运营服务，并收取相关运维服务费用。公司车联网业务运营 模式为：向基础通信运营商采购通信服务，通过自研车联网连接管理平台（CMP）将通信服 务与运维服务销售给下游车企，并定期收取流量与服务费用。同时，根据车企需求，通过车 主流量运营管理平台（MNO），支撑车辆全生命周期的通信和生态运营服务管理，向车企提 供车联网生态服务。

果通科技车联网连接数处行业头部，签约车企具有高客户粘性。2020年果通科技新增车联网连接数 122.6 万台，存量超 400 万台，国内市占率约为12.9%，具备绝对市场优势。 对已签约车企来说，果通科技提供的车联网连接管理平台与车企内部的管理平台进行了深度 集成，车企更换服务提供商成本较高。同时，果通科技是吉利车服务平台亿咖通科技的核心 连接管理服务供应商，通过亿咖通参与了吉利多款新车开发流程，进行了大量嵌入式开发， 近三年果通科技占亿咖通同类型采购额的100%，已实现和吉利汽车的深度绑定。

工信部推进网联车实名登记，将为公司带来每年 200 万辆新增量。工信部印发车联网卡 实名登记新规，要求所有车联网卡于 2022 年 9 月 30 日完成实名登记管理工作，目前补登已 进入最后倒计时。公司在车联网实名认证平台具有先发优势，现有客户中，公司将助力合作 车企完成 700 多万存量用户的补充实名认证，并为每年 150 万～200 万左右的新用户提供实 名认证相关服务；新增客户中，公司已与天际汽车、智己汽车正式开展实名制认证的合作， 预计将协助两家车企完成约 30 万台网联车辆的实名制认证。

新连接新客户不断拓展，预计未来三年营收复合增速达 15%。公司于 22 年上半年完成 全球首例车联网 5G SA 大规模商用案例，同时进一步在 5G C-V2X技术、边缘计算等领域 不断取得突破，随着竞争力不断提升，公司车联网新增客户和合作伙伴持续拓展。公司已与 吉利汽车、东风汽车、上汽集团等主流车企提供车联网解决方案，并在 22 年与造车新势力 天际汽车在车联网业务管理平台上开启合作，未来公司合作客户与终端连接数有望持续增长。

3.2、通信产品受益IDC及基站建设，传统主业稳定发展

公司传统通信业务覆盖光/电通信，有望受益 IDC 及基站建设。公司传统通信业务包括 了移动基站类、光通信类、配电类和数据中心系列产品，公司能够提供 5G 基站建设所需的 室内外机柜、光纤跳线、线架、光缆箱和光器件等产品，将受益我国 5G 基站建设。此外， 在数据中心方面公司提供整体解决方案，能够一体化集成机柜（含冷/热通道、走线槽等）、 制冷、供配电、智能管理、气体消防、综合布线等子系统，帮助客户快速灵活部署。公司深耕通信设备行业，具备技术优势。公司拥有多项核心技术，在光网城市和数据机 房领域拥有智能 ODN 技术（iODN）、光纤快速连接器和智能远程控制 PDU 核心技术。同时， 公司光纤配线架、光缆交接箱、光跳纤系列产品、5G 机柜和数据中心产品性能指标优异， 其中数据中心产品 PUE 值小于等于 1.4，处于业内先进水平。

公司客户涵盖众多行业头部企业，产品质量得到行业认可。公司为包括中国电信、中国 移动、中国联通、中国铁塔等行业头部企业提供机柜机房，公司产品已得到行业认可。同时 公司在全国设立了客户服务部，能够为全国各地区客户的需求提供快速响应。医疗信息产品种类丰富，医疗物联网市场逐步打开。医疗产品方面，公司医疗事业部包 括医院信息化产品、医疗系统软件和医疗代理等，其中医院信息化产品包括移动工作站、耗 材管理柜等产品，助力医疗信息化管理。据华经产业研究院，2022 年我国医院信息化市场 规模有望达到 221.5 亿元，同比增长 25%，预计随着信息化建设推进，市场规模将持续扩大。

公司控股子公司上海涅申在工业控制领域取得突破，新增客户 60 余家。公司新培育的 工业控制领域产品主要有工控标准柜、人机界面产品、工控空调等。工控相关产品及解决方 案聚焦于轨道交通、新能源、半导体、装备制造等行业龙头企业。目前已经成为了艾默生过 程控制、西门子能源有限公司、艾森曼机械设备（中国）有限公司的等国际品牌的合作伙伴。 公司工控业务近期新增客户 60 余家，22 年上半年实现收入近 2000 万元。

3.3、剥离亏损业务，聚焦高成长主业发展

业绩持续不及预期，公司剥离子公司安华智能。公司 2019 年收购安华智能 51%股权， 主要从事信息系统机房及智能化系统设计、集成、运维及销售。自 2019 年以来由于疫情影 响，利润水平持续下滑，净利润数额低于收购时的业绩承诺。考虑到外部环境以及安华智能 自身竞争力，公司于 2022 年 5 月公告决定转让安华智能全部股权，并于 7 月完成交割，完 全剥离子公司安华智能及其业务。

剥离亏损业务，聚焦高成长主业，公司成长能力有望显现。公司剥离亏损业务，有利于 改善公司财务状况，减少低成长业务投入，优化公司现金流。同时，能够优化公司业务结构， 集中资源发展高成长优势业务，加大对强盈利能力的车联网业务的资源倾斜力度。我们认为， 公司倾斜资源聚焦高成长车联网业务，将有效提升公司盈利能力，相较于公司传统通信主业， 公司有望展现更强成长性。

4、盈利预测

关键假设： 假设 1：车联网渗透率持续增长，假设 22/23/24 年我国汽车产量稳定，车联网在新车中 渗透率分别为 59.8%/66%/72.1%，安装智能触摸显示屏的网联汽车在新增联网汽车中的渗 透率分别为 24.8%/28.6%/30%。 假设 2：公司与吉利汽车深度合作，后续上汽、东风等客户持续导入，公司市占率有望 快速提升，同时假设公司单车运维费用基本维持稳定，存量车联网用户逐步转向套餐计费模 式，单车平均收入小幅提升，预计 22-24 年毛利率分别为 70%/65%/65%。 假设 3：公司聚焦高成长车联网主业，既有传统业务保持现有经营格局。受原材料价格 上涨等因素影响，预计既有业务 22-24 年毛利率均在现有水平上略有下降。

奥海科技：基于充储电能源技术的全球智能制造平台

一、公司概况

1、 公司深耕消费电子充储电领域，并打造汽车电子和 光伏逆变器新增长曲线

奥海科技是一家应用端能源交换、高效充储、集中供给的国家高新技术企业。

公司创立于 2004 年，前身是深圳奥海和中天电子两家生产经营充储电产品的公 司，2012 年奥海有限成立，随后逐步收购深圳奥海和中天电子的资产，完成业 务整合。公司基于充储电能源技术的全球智能制造平台，为智能物联时代提供绿 色能源解决方案。公司的充储电能源产品主要包括充电器(有线充电器和无线充 电器)、电源适配器、动力电源、数据电源、储能电源、电机控制器(MCU)、 电池管理系统(BMS)、整车控制器(VCU)、整车域控(VDC)、动力域控(PDCU)、 直流充电桩、交流充电桩、充电模块、随车充等。公司拥有深圳、东莞、上海、 武汉四大研发中心，东莞、江西、武汉、印度、印尼五大智造基地，有 10 余家 国内外控股公司，员工 7000 余人。

公司制定“1+3+3”战略:(1)1 个平台:基于充储电能源技术的全球智能制 造平台，为智能物联时代提供绿色能源解决方案;(2)3 大业务边界:能源交 换、高效充储、集中供给;(3)3 大业务增长曲线:消费电子(手机/PC/IOT/ 动力工具/无线)、新能源汽车(VCU/MCU/BMS/OBC)、新能源(光伏逆变器 /数据电源)。

公司以手机充电器起家，不断深耕快充充电器的同时，横向拓展至 PC、IoT 智 能终端、动力工具、数据电源等领域，并通过外延并购和供应链协同切入新能源 汽车电子和光伏逆电器业务。公司的发展历程可以归结为五个阶段:

第一阶段(2006 年以前):业务起步暨初创期，经营模式主要以 OEM 为主， 产品为 2.5W(5V500mA)头线一体的充电器，客户主要为各种功能手机、组装 手机、数码产品等客户。

第二阶段(2006-2012 年):业务初步发展阶段，通过持续的自主产品研发，陆 续自主研发生产市场主流功率 2.5W 充电器和 5W(5V,1A)USB 充电器产品， 经营模式由 OEM 模式逐步过渡为 ODM 模式。通过不断的创新和完善产品，客户结构从不知名的功能手机客户为主逐渐升级至国产品牌手机客户(小米、TCL、 中兴、天语、金立、华勤和传音等)为主，行业地位逐步提高。

第三阶段(2013-2016 年):业务快速发展阶段，产品开发水平进一步提升。自 主研发了包括主流功率 10W(5V,2A)、18W 的快充产品和(3.6-12V,1.5-3A)、 (3.6-12V,2-3A)的智能快充手机充电器等在内的大量不同规格的充电器产品系 列。通过持续的技术创新和工艺优化该阶段公司成为了包括小米、魅族、传音、 酷派、海信、金立、阿尔卡特、TCL 在内的国内主流手机品牌的充电器供应商， 并通过开发亚马逊、PNY、Belkin 等数码电子产品厂商进入了国际市场。

此阶段公司布局进入充电器产业链上游，收购了生产胶壳的东莞海升和生产电容的东莞海州，并成立了变压器事业部。

第四阶段(2017-2020 年):业务持续优化阶段，从 1 到 N 横向拓展 IoT、PC 等充储电领域。在产品开发方面，开发出 40W 功率的智能快充充电器并投入量 产，成为华为旗舰手机 Mate20 系列标配 40W 快速充电器的主力供应商。在市 场开拓方面加大力度:一是大力开拓物联网设备领域，与亚马逊进行包括智能音 箱、电视棒、平板电脑等多产品的深度合作，并积极拓展了谷歌、腾讯、百度、 360 等物联网设备公司。二是海外市场的扩张，在持续开发欧美发达国家客户的 基础上，着重开拓人口众多、智能手机渗透率较低的东南亚市场，2017 年建立 了印度工厂并于当年投产，2018 年建立印尼工厂并于 2019 年初投产。

第五阶段(2021 年-至今):通过外延并购和供应链协同，战略布局新能源汽车和光伏逆变器业务。2021 年公司通过股权受让和股权增资收购索菱通信 82%股权以及跨境电子商务公司沁泽通达49%股份，加强无线充电领域布局自主品牌 建设。2022 年上半年，公司以自有资金增资智新控制，增资后累计持有智新控 制 67%股权，并且收购飞优雀新能源 100%股权，布局新能源汽车动力域控系统和充储电能源交换业务。在光伏发电方面，公司将开发自主技术的分布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用，为客户提供模块化电源解决方案，投资设立了奥海(上海)新能源有限公司。

2、 财务分析:公司业绩增长迅速，费用控制良好

受益于快充产品的持续渗透，以及非手机板块(IoT、动力工具、PC、数据电源 等)和海外业务的显著增长，公司营收呈快速增长态势，2017-2021 年公司营业 收入复合增长率达到 38.5%;扣非后归母净利润复合增长率为 45.9%，综合毛 利率整体处于 17%-24%之间，受到原材料价格波动而有相应变化。

2022 年上半年公司实现营业收入 21.81 亿元，同比增长 16.97%;实现归母净 利润 2.46 亿元，同比增长 51.37%;实现扣非后归母净利润 2.39 亿元，同比增 长 59.64%。

过去 5 年充电器业务维持高速增长，21-22 年便携储能业务取得突破。分业务来 看，公司充电器及适配器业务营收从 2017 年的 10.21 亿元增长至 2021 年的 39.13 亿元，复合增长率为 40%，2022 年 H1 同比增速有所放缓，主要系消费 电子下游需求遇冷，但公司快充产品渗透率仍在持续提升。便携储能业务 2021 年和 2022 年 H1 同比持续翻倍增长，主要系户外露营储能市场需求快速增长， 公司相关产品快速拓展。

公司持续提升精细化管理水平，管理和销售费用率稳中有降。公司通过集团统一 信息化平台，实现财务、人力资源、IT 等平台部门共享服务能力，打通端到端 全流程信息化管控，提升精细化管理水平，公司费用管控效果显著。管理费用率 从 17 年的 5.75%下降至 21 年的 3.04%;销售费用率从 17 年的 2.11%下降至 21 年的 1.37%。2022 年 H1 财务费用为-0.35 亿元，较 21 年同期下降约 0.3 亿 元，主要是外币汇兑收益提升所致。

3、 海外对标:从台达电发展路径看奥海科技成长蓝图

台达电是全球电源管理的世界级供应商，在交换式电源供应器与散热解决方案维 持领先地位。台达集团已逐步从关键零组件制造商迈入整体节能解决方案提供 者，深耕“电源及零组件”、“自动化”与“基础设施”三大业务范畴，电源及 零组件包括零组件、电源及系统、风扇与散热管理、汽车电子与 Innergie 消费 性个人产品等;自动化包括工业自动化、楼宇自动化等;基础设施包括网络通讯 基础设施、能源基础设施暨工业解决方案、视讯解决方案与 Vivitek、DP 等投影 业务，2021 年三大业务的营收占比分别为 59%、15%、26%。2021 年台达电 营业收入达 729.2 亿元人民币(汇率为报告期期末汇率)，2012-2021 年 CAGR 为 8.2%;归母净利润达 61.7 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 7%;扣非后归母净 利润达 57.3 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 9.4%。

对标台达电，公司未来成长蓝图明晰。公司成长路径和台达电相似，均是从开关 电源起家，逐步延伸至电源各个领域，并且通过并购拓展业务至新领域。台达电 1988 年在台湾上市，此后先后切入 PC 电源、通信电源、UPS 电源，1997 年营 收规模超 40 亿元人民币;2004 年切入光伏电源领域并成立汽车产品事业部; 2009 年切入新能源车业务，开发出电动汽车电力动力系统及关键零部件、充 电桩和自动测试系统;2013 年成立台达研究院，致力于大数据分析及物联网应 用与解决方案的开发与整合;2015 年并购挪威电源大厂 Eltek，强化台达系统电 源布局版图;2016 年起以并购作为公司的增长核心，先后收购安控大厂晶睿、 泰达电、美国照明大厂 Amerlux、加拿大图控软件公司 Trihedral 等。

奥海科技以手机充电器起家，不断深耕快充充电器的同时，横向拓展至 PC、IoT 智能终端、动力工具、数据电源等领域，并通过外延并购和供应链协同切入新能 源汽车电子和光伏逆电器等高景气度业务，其智能制造、品牌渠道、供应协同能 力优势将得以体现并不断强化。同时，考虑到随着电子行业制造中心从欧美向大 陆转移，台湾厂商逐渐退出手机充电器领域。我们认为公司有望复制台达电的成 长路径，收入体量未来有望对标台达电的电源及零组件业务(2021 年约 430 亿 人民币，汇率为报告期期末汇率)。

二、第一增长曲线:消费电子充储电业务从“1”到“N”，下游多点开花

1、 手机领域受益于快充加速渗透，自主品牌发展可期

快充技术在智能手机市场快速普及。近年来，快充技术在智能手机市场快速普及， 手机品牌厂商、第三方充电器厂商持续进行研发投入，争相通过技术升级推行具 有更大功率、更安全的快充产品。当前的快充技术基本可以在 1 小时内将 4000mAh 的智能手机电池充满，已成为各大品牌智能手机的主要卖点与核心产 品竞争力，与快充技术配套的快速充电头等配件也逐渐成为智能手机用户的标 配。经过多年技术发展，电芯、数据线、接口的不断优化使得整个充电环节可以 承受更大的充电电流和电压;电荷泵技术逐步提升，可将降压电路的电压转换效 率提高至接近 99%，以极低的损耗实现更大功率的快充方案。在此基础上，快 充不再局限于传统的高压小电流及低压大电流模式，各大主流手机厂商不断采取 高压大电流模式突破快速充电的功率上限，从 20W、30W、65W，直至百瓦以上。

2020 年 7 月，OPPO 发布 125W 闪充技术，20 分钟即可完成充电;2020 年 8 月，小米发布 120W 有线秒冲技术，实现 120W 功率快充商用，越来越多 的厂家快充功率突破百瓦瓶颈。

在前装大功率化+后装需求提升趋势下，预计手机快充 ODM 代工市场 2025 年将 超千亿元。我们认为随着快充产品的不断成熟、成本下降以及对于消费者体验带 来的升级，未来智能手机快充功率总体将呈不断上升趋势。远期来看，中低端机 型有望普及 60W 以上快充，高端旗舰机型有望普及 120W 以上快充。对于后装 市场而言，从 2020 年开始，以苹果 iphone 新机型销售时取消附赠充电器，随 后其他一些手机生产厂商也都采取了不同的“减配”充电器策略;同时，手机品牌商逐渐开放私有协议，且公有协议和私有协议相互兼容增强，第三方后装充电 器市场迎来发展机遇，第三方充电器以兼容性、多 Type-C 口及性价比作为主要卖点。

认为随着万物互联的趋势以及消费者对于智能终端的依赖，消费者有 不同场景下的充电需求(居家、办公、旅行等)，未来每部手机配备的充电头数 量将呈上升趋势。综合前装市场和后装市场的发展趋势，我们测算出手机 30W 以上快充 ODM 市场规模将从 2022 年的 574 亿元增长至 2025 年的 1024 亿元， 3 年 CAGR 为 21.3%，市场空间广阔。

公司有线充电器产品受益于快充大功率趋势，ASP 提升明显。2021 年公司手机 充电器产品功率从以 10-20W 为主过渡到以 20-40W 为主，且 60W 以上产品占 比也不断提升;2022 年一季度，30W 以上产品占比超过 50%，60W 以上产品 占比达 28.4%，预计未来随着下游手机品牌商大功率充电器逐渐成为主流，大 功率快充会成为公司主流产品;与之对应的，公司手机充电器 ASP 逐年提升， 22 年达到约 17.48 元，较 20 年增长 65.5%。22 年 H1，公司充电器及适配器业 务在全球智能手机市场景气度承压的背景下仍能维持 9%的增长。在快充渗透率 快速提升的背景下，短期价的提升能够一定程度抵消由于消费电子市场需求疲弱 造成的量的下行，长期快充充电器行业有望持续成长。

公司引领 GaN 大功率快充技术革新。GaN 作为第三代宽禁带半导体材料，拥有 极强的稳定性，相较于传统 Si 半导体材料具备禁带宽度大、热导率高、耐高温 等特性，由其制成的氮化镓开关器件开关频率大幅提高，损耗降低，可使充电器 使用体积更小的变压器和其他电感元件，从而有效缩小体积、降低发热、提升效 率，提升用户体验感，已逐渐成为快充市场的主流发展趋势。公司在芯片定制化、 产品高频化、大功率小型化方面和各大芯片厂商展开战略合作，GaN 产品技术 处于行业领先水平。2021 年，奥海为小米研发出了体积超小的 120W 氮化镓充 电器，采用了多个高频率氮化镓芯片，8 层平面变压器，石墨烯散热片等先进元 件，辅以多板堆叠，凝胶注射等工艺与电磁仿真，热仿真技术，成品功率密度高 达 1.33W/cm3。

公司积极发展自主品牌，将第三方配件市场作为公司长期战略布局。公司于 2020 年对组织结构进行 To B 和 To C 分化，目前已有“AOHI”和“移速”品牌，并 持有跨境电商沁泽通达 49%股权。2021 年，公司自主品牌销售收入突破 4,000 万元;AOHI 品牌达成了天猫主动搜索充电器品牌 TOP10 的目标;移速品牌也 取得了充电器天猫 TOP5、双十一 TOP3、存储类产品稳定前十的好成绩。未来 公司将加速推进“AOHI”、“移速”品牌建设工作，引进专业的研发、设计人 才，加大品牌建设和推广投入，实现多元化品牌布局，完善品牌体系，增强品牌 渠道建设以及运营能力。

2、 N:持续向IoT、动力工具、数字电源、便携式储 能等领域拓展

IoT 智能终端下游应用多点开花，市场规模增速可观，公司 IoT 充储电业务已在 加速拓展。近年来，随着中国物联网政策支持力度不断加大以及技术创新在各领 域应用的持续深化，智能终端产品在日常生活中的渗透持续增强，诸如智能手表、 智能语音交互、智能家庭网关、智能安防摄像头、智能音箱等层出不穷。

根据 IDC 数据，2021 年全球智能家居出货量为 8.95 亿台，到 2026 年将达到 14.4 亿台， 21-26 年 CAGR 为 10%;2021 年全球可穿戴设备出货量为 5.34 亿台，到 2025 年将达到 8 亿台，21-25 年 CAGR 为 11%。公司依托在手机充电器领域的技术、 规模及效率等优势，在 IoT 智能终端充电领域已实现较大突破，2021 年相关营 业收入为 5.67 亿元，同比增长 69.8%。IoT 产品适配器与手机充电器制造工艺 趋于一致，只需部分调整设备和组装产线即可实现多品种充储电产品的制造，公 司已具备大规模制造快速响应和柔性出货能力。

深度绑定大客户资源，充储电产品从 1 到 N 延伸客户智能终端生态链。通过大 客户战略和标品战略，公司充储电能源产品已全面布局物联网生态品牌，并与客 户建立了稳定的合作关系，建立了高度的相互认同感。公司现有的物联网生态品 牌客户(小米、华为、vivo、OPPO、荣耀、亚马逊、谷歌等)，部分已逐渐从 智能手机发展到笔记本电脑、智能穿戴、智能家居，在小米、亚马逊、谷歌等客 户的出货量增长趋势较好。我们认为 IoT 智能终端充储电业务在公司固有的生产 制造技术和客户资源优势，以及行业市场规模快速提升的背景下，将成为公司消 费电子业务的主要增长点。

电动工具无绳化已成主流趋势，快充市场潜力巨大。根据 EVTank 发布的《中国电动工具行业发展白皮书(2022年)》，2021年全球电动工具出货量达5.8亿只，同比增长19.0%，电动工具的无绳化比例在 2021 年已经达到 65%，其中锂电类电动工具在无绳电动工具中的占比进一步提升，2021 年达到 93.5%。无绳化电动工具市场对快速充电技术有着强烈的需求，一是电动工具内置的动力电池，具有高性能和高放电容量，天生就适合快充;二是快速充电电动工具无使用场所限制，灵活性强。目前动力工具市场快充的渗透率仍较低，仅部分新上市的 产品搭载有 USB-C 接口。公司目前已导入锐奇、宝时得等客户，未来将在其他 头部企业实现逐步拓展，动力工具板块未来给公司带来贡献的空间较大。

服务器出货规模增长带动数据电源需求提升，公司数据电源产品 21 年已实现量 产，更大功率产品也将持续开发。随着 5G、云计算的发展，以及“东数西算” 政策对于数据中心建设的推进，服务器需求高增。根据 Bloomberg 的数据预测， 2021 年全球服务器出货量将达到 1,289 万台;根据 IDC 的数据预测，服务器出 货量从 2021 年开始将实现 5%-6%的复合增长率，至 2024 年将实现 1,418 万台 出货量。一台服务器需要 1:2 或者 1:4 的电源模块配置，

数据电源的需求将 随之增长。目前公司已完成主流数据电源 500W 和 800W 的开发，2021 年四季度已实现量产，预计 2022 年相关业绩将显著放量，同时公司正在进行 1300W 和 3600W 数据电源的开发。

户外露营市场火热，催化便携式储能需求。便携式储能电源，简称“户外电源”， 是一种替代传统小型燃油发电机的、内置锂离子电池的小型储能设备，有大容量、 大功率、安全便携的特点，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，电池容 量在 100Wh-3000Wh，配有 AC、DC、Type-C、USB、PD 等多种接口，可匹 配市场上主流电子设备，适用于户外出游、应急救灾、医疗抢险、户外作业等多 个场景。近年随着户外露营市场景气高涨，便携式储能作为露营必备装备之一需 求不断释放。

根据中国化学与物理电源行业协会的数据，便携式储能行业总市场 规模 2021 年为 111.3 亿元，预计到 2026 年全球出货量将超 3000 万台，总金 额将达 882.3 亿元人民币，21-26 年复合增速达到 51.3%。公司的大功率移动电 源及户外储能电源、桌面小风扇、户外储能露营灯等便携式储能产品市场开拓顺 利，2022 年 H1 便携储能业务实现营收 2.83 亿元，同比增长 133.4%。

三、新增长曲线——新能源车动力总成与光伏逆变器蓄势待发

1、 第二增长曲线:外延并购开启新能源车三电系统和 充储电业务

新能源汽车市场将维持高速增长。根据中国汽车工业协会的统计数据，新能源汽 车销量在 2021 年增长至 352 万辆;根据亿欧智库预测，2025 年中国新能源汽 车销售量将超 1300 万辆，21-25 年的年均复合增长率为 40%;2021 年全球新 能源车销量为 650 万辆，亿欧智库预测 2025 年全球新能源车销量将达 2580 万 辆，21-25 年的年均复合增长率为 41%。

VCU、MCU、BMS 为电车三电平台架构的核心单元，受益于新能源车的持续渗 透和单车价值量的提升具备较高弹性。VCU、MCU、BMS 对整车的动力性、经 济性、可靠性和安全性等有着重要影响。VCU(整车控制器)是实现整车控制决 策的核心电子控制单元，处理各种由其他传感器和控制器传输过来的信号并发送 指令;BMS(电池管理系统)主要用于实现对电芯的管理以及与整车的通讯和信 息互换;MCU(电机控制器)可以接受 VCU 的车辆行驶控制命令，控制电动机 输出制定的扭矩和转速，驱动车辆行驶。

根据罗兰贝格，由于新能源汽车与电池 管理和电驱系统相关的电子元器件用量大幅提升，相比燃油车 640 美元的 BOM 成本，2025 年纯电动车 BOM 成本预计为 2875 美元，单车净价值提升为 2235 美元。NE 时代数据显示，2022 年 7 月新能源乘用车电机电控搭载量达 47.9 万 套，同比增长 98.6%;1-7 月累计搭载量达 280 万套，同比大幅增长 100%。

未来三电系统将趋向“集成化”、“域控化”，三合一电驱系统已开始受到市场 青睐。电驱动系统集成化是未来确定性的趋势，可以大大减小电驱动系统的体积， 降低系统的总重量;集成度更高也意味着降低生产成本;此外减重也可以反过来 增加 xEV 的续航里程。未来电驱动力系统的多合一集成化也带动了动力总成系 统中原本分散的控制器单元朝着集中式的域控制器融合发展。性能更强劲的域控 制器促进了从模块到系统的融合、再进一步到整体方案的融合。比如比亚迪 E 平台 3.0 中的智能动力域控制器，将原来的 VCU、BMS、电机控制器以及 DC/DC 和 AC/DC 的控制部分都集成到了动力域控制器平台上。NE 时代数据显示，2022 年 7 月新能源乘用车多合一电驱动系统载量达 28.8 万套，同比增长 136%，占 到总配套量的 60.1%;1-7 月累计搭载量达 165.6 万套，同比增长 131%。

公司通过并购进入新能源汽车领域。2021 年公司通过收购航盛新能源持有智新 控制的部分股权(收购前，东风和航盛分别控制智新控制 50%股权)，以及 2022 年 Q1 增资，目前已持有智新控制 67.23%股权(增资后，东风集团通过智新科 技持有智新控制 25.21%股权，航盛新能源持有 7.56%股权);2022 年 Q1 收购 飞优雀 100%股权。公司收购智新控制和飞优雀后，全面布局动力域控系统和充 储电能源交换业务，团队、技术及产品已展开深度融合。智新控制产品布局:电 机控制器(MCU)、电池管理系统(BMS)和 整车控制器(VCU)、整车域控 (VDC)及动力域控产品(PDCU)等;飞优雀产品布局:直流充电桩、交流充 电桩、随车充、OBC 等。

2、 第三增长曲线:发力分布式光伏逆变器

全球光伏逆变器市场规模 28 年接近 2000 亿人民币，新增光伏装机+存量替代双 重驱动。据 Global Market Insights 数据，2021 年全球光伏逆变器市场规模达 到 191.8 亿美元,预计 2028 年将超过 270 亿美元,22-28 年 CAGR 达到 5.3%。一 方面，光伏逆变器市场将受益于光伏发电规模的扩张而增长;另一方面，由于光 伏逆变器的 IGBT 零部件寿命为 10-15 年，在光伏逆变器逐年上升的高存量背景 下，其更换需求潜力巨大，可直接推动光伏逆变器行业发展。

分布式光伏发展前景广阔，公司分布式逆变器深度受益。光伏发电主要有集中式 和分布式两种，其中分布式光伏发电投资小、建设快、占地面积小，安装灵活， 可以就近并网，有望成为未来光伏发电主流方式。根据国家能源局数据，中国分 布式光伏累计装机量在整体光伏装机量中的占比从 2016 年的 10%逐渐增长至 2021 年的 40%;2021 年新增分布式光伏装机容量中，装机量占比首次超过 50%。 在光伏逆变器领域，公司主要布局分布式光伏逆变器，可以广泛应用于中小型企 业和家庭用户，将深度受益于未来分布式光伏装机量的持续提升。

奥海科技未来将发力分布式光伏逆变器 ODM/OEM 领域，有望成为其第三增长 曲线。公司目前从事的电源技术与光伏电源技术均属于电力电子技术(AC-DC、 DC-DC、DC-AC 等能源转换)，公司具备从事光伏逆变器的电源技术;同时， 公司已于三年前成立数据能源研发团队，研发团队目前已经开发 500W-3600W 多款模块化数据电源产品，包括服务器电源、算力电源等，具有高功率、高效率、 高动态均流、高性价比等特点，部分产品已于 2021 年量产。

基于模块化数据电 源的研发经验，以及充储电能源技术、全球智能制造平台和五大平台能力，公司 同步在布局光伏逆变器业务，通过外部猎取人才团队，将开发奥海自主技术的分 布式光伏逆变器、逆变储能、户外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用， 为客户提供模块化电源解决方案。公司近期已投资设立奥海(上海)新能源有限 公司，未来有望切入光伏逆变器 OEM/ODM 领域。

四、盈利预测

1、 关键假设与收入拆分

充电器及适配器:

(1)手机充电器方面，受益于大功率快充产品的加速渗透， 公司大功率产品占比将持续提升(22 年上半年 60W 以上手机充电器占比已达 36.84%，同比提升 29pct)，带动 ASP 持续增长;公司与大客户(小米、vivo、 传音、华为等)合作关系稳定，不断提高在客户单品采购中的份额，提升客户粘 性，同时，考虑到智能手机进入存量市场，弱β强α逻辑下预计该业务维持稳定 增长。

(2)IoT 方面，下游应用领域丰富，整体市场处于快速增长期，公司以 手机为切入点，在主要客户物联网生态链中进行延伸，已取得了良好突破，预计 该业务 22-24 年 CAGR 将在 50%以上。

(3)自主品牌方面，“AOHI”、“移 速”已初步形成品牌效应，同时通过收购沁泽通达进一步完善了海外电商渠道布 局，认为公司能够把多年来 ODM 积累的生产制造优势应用在自主品牌的产 品设计、质量控制当中，实现 To C 市场的快速发展。

(4)动力工具方面，动 力工具的无绳化趋势推进着快充技术的应用，公司目前已导入锐奇、宝时得等客 户，未来将在其他头部企业实现逐步拓展。

(5)数据电源方面，公司已开始量产 500W 和 800W 数据电源，并在 1300W 和 2000W 有所突破，今年开始贡献 业绩，未来也将是主要增长动能之一。综上，预计该业务板块 22-24 年增速分别 为 13.02%、25.49%、22.63%;考虑到手机大功率快充占比的持续提升，以及 产品结构的持续优化(手机占比下降，IOT、动力工具等产品占比提升)，预计 毛利率将小幅提升，22-24 年毛利率分别为 20.49%、20.82%、21.07%。

便携储能及其他:今年以来随着户外露营市场景气高涨，便携式储能作为露营必 备装备之一需求不断释放。公司的大功率移动电源及户外储能电源、桌面小风扇、 户外储能露营灯等便携式储能产品市场开拓顺利，考虑到上半年该业务的业绩情 况，预测 22-24 年增速分别为 44.31%、30.63%、16.75%;由于大功率户外电 源产品占比的提升，预计 22-24 年毛利率将持续增长，分别为 22.56%、23.51%、 24.1%。

新能源车业务:公司已持有智新控制 67.23%股权，预计下半年将实现并表。新 能源汽车动力总成系统本身还处于高增长和快渗透时期，基于智新控制已有的客 户资源、项目定点和技术积淀，再加上公司的平台化优势和供应链协同，我们认 为新能源车业务将是公司未来的主要增长点，预测智新控制 22-24 年可实现营收 5.52 亿、9.45 亿、18.38 亿元，由于智新控制预计 22 年下半年并表，所以假设 22 年体现在公司报表上的收入对应为 2.76 亿(22 年营收的 50%);参考同行 业整体毛利率水平，预测 22-24 年毛利率为 25%左右。

光伏逆变器业务:公司将开发奥海自主技术的分布式光伏逆变器、逆变储能、户 外储能等产品，用于分布式中小型商业和户用，为客户提供模块化电源解决方案。 预计公司未来将以 OEM/ODM 形式与光伏逆变器头部厂商展开合作，或为公司 贡献可观业绩增量，但由于公司目前仍未正式取得相关业务收入，因此对其收入 和盈利暂不做预期。

销售费用率:考虑到公司 IoT、自主品牌、新能源车业务尚处于开拓初期，预计 销售费用率较 20、21 年有所增长，22-24 年分别为 1.5%、1.7%、1.7%。

管理费用率:考虑到公司 21-22 年资产并购动作较多，相关管理费用或有所增加， 预计 22-24 年分别为 3.3%、3.6%、3.8%。

研发费用率:考虑到公司在新能源车动力总成系统、GaN 快充、光伏逆变器等 新兴业务仍需持续进行研发投入以保持竞争力，预计 22-24 年研发费用率均为 5%。

2、 盈利预测

预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 51.78/71.21/93.75 亿元，同比增 速分别为 21.97%/37.52%/31.65%;归母净利润分别为 4.76/6.57/8.69 亿元， 同比增速分别为 38.71%/37.81%/32.38%，对应 EPS 分别为 1.73、2.38、3.15 元。

3、 相对估值

选取欧陆通、安克创新、领益智造、英搏尔作为可比公司。欧陆通主要业务 为笔记本电脑、网络通信、安防等领域电源适配器以及服务器电源;安克创新主 营业务为自主品牌 Anker 的数码充电产品、智能家居和激光投影等智能创新类 产品、无线音频产品;领益智造收购的赛尔康是北美大客户充电器主要代工商， 领益智造充电器业务营收 2022 年 H1 占比 21%;英搏尔主营产品为新能源汽车驱动总成及电源总成。2022-2024 年可比公司平均 PE 为 39/19/13X，奥海科技 2022-2024 年 PE 为 23/16/12X，公司 PE 低于行业平均 PE。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.76/6.57/8.69 亿元，同比增速 分别为 38.71%/37.81%/32.38%，对应 EPS 分别为 1.73、2.38、3.15 元，当前 股价对应 PE 分别为 23X、16X、12X。

“数”中有“道”，国联股份：再论产业互联网龙头崛起之路

1 国联股份：两次转型沉淀产业基因，三大业务协同发展

工业资讯-商业信息服务（B2B1.0）-工业电子商务（B2B2.0），当前成功源于历史积淀。

公司2002年成立，以做行业黄页业务起家；2006年开始第一次互联网转型，以国联资源网为载体提供商业信息服务，在此过程中沉淀了大量的客户资源并形成对工业行业的深刻理解；

2015年，公司基于过往积累，向工业品电商平台转型，依次推出涂多多、卫多多、玻多多、肥多多、纸多多、粮油多多，并在孵化芯多多、医多多、冷链多多等新平台，公司收入、利润进入高速增长期，2015-2021年营收CAGR为138.4%，归母净利润CAGR为90.7%。

公司三大业务相互促进，协同发展。

公司业务主要分为工业电子商务（多多电商平台，核心业务）、商业信息服务（国联资源网，基础业务）、互联网技术服务（国联云，支撑业务）三项：

国联资源网已运营15年以上，业务覆盖100余个工业行业领域，积累了大量客户和行业资源，是多多电商平台的发展基础和孵化器；

公司自2011年起启动针对企业信息化改造和数字化改造的服务，在数字工厂、PTDCloud工业互联网、智慧供应链、企业VR等方面积累丰富经验，能够为多多电商平台发展提供有效技术支撑，改善客户体验、提高客户粘性；

多多电商平台通过在交易环节为上下游客户提供价值增量，对上下游产业链形成更为深入的理解，沉淀全链路数据，能够反哺国联资源网和国联云的发展。

对各多多平台管理团队激励充分，秉持公平一致原则。

当前阶段，各多多平台是公司业务核心，公司根据各多多平台的发展表现，在多多平台层面给予CEO和管理团队相应的激励和股权结构调整。公司于2017年落实了涂多多创始团队的股权注册、2020年12月对玻多多和卫多多的CEO和团队进行了相应的股权兑现，其他独立孵化的多多平台将会参照公司相关管理政策进行推进。

2 商业模式：高效周转为核心能力，赋能产业链创造增量价值

部分投资者对公司商业模式存在一定质疑，主要集中在两个维度：

1） 认为公司实质是在利用自有资金放账期，从事靠供应链和信用保证的垫资业务。我们认为：

公司业务模式以集合采购、拼单团购为核心，用下游订单驱动平台向上游进行采购，下游客户“先款后货”且无权参与采购环节，与垫资模式存在实质区别；当前公司大额预付仅是为提高履约效率，并非完成交易的必要条件，交易过程中存在短期资金占用主要系上下游企业效率差异所致；业务高效周转且逐年优化是公司核心能力，经测算营运资金周转率超过30次/年。信用减值损失占营收比例低、资金使用效率高且承担风险低，侧面印证公司不存在垫资。

2） 认为公司仅是拥有数字化能力的经销商，和传统经销商并不存在本质区别，价值创造有限。我们认为：

公司拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，核心在于需求端驱动，与传统经销商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别；公司能够提升全行业全链条效率，创造增量价值、形成可供分配的利润池，提高上游销售效率和稳定性；公司通过集采形成对上游的议价能力，进而将争取到的利润空间与下游客户共享，掌握利润分配主动权，毛利本质上是公司收取的低风险、稳定的服务费用。

我们认为，公司是基于隐性资产（庞大客户资源）进行业务创新的工业品电商平台，通过拼单集采反向驱动供应链，通过助力产业链降本增效收取服务费用。

2.1. 为什么不是垫资模式：先款后货，极致高周转，安全且高效

2.1.1. 从业务流程看，下游客户先款后货，预付并非业务闭环必要条件

业务流程角度看，下游客户先款后货且无权参与采购环节，与垫资模式存在区别。公司商业模式是以集合采购、拼单团购为核心，通过归集下游客户需求确定采购规模，以销定采，与垫资模式的相同点在于下游订单驱动。

不同点在于：

从业务流程角度看，公司业务流程包括“预谈-挂网-归单-确货-确单-发货-收货”，通常而言下游客户全额支付预付款（确单）后公司才会通知上游供应商进行发货（发货），“先款后货”与垫资模式“先货后款”存在区别；

公司参与到包括货物采购、发货、签收在内的交易全流程，下游客户未参与且无权参与货物的采购与发货，这与垫资模式下客户自主寻找上游供应商，垫资方仅需要负责资金垫付存在区别。

公司核心做的是信息匹配，当前大额预付仅是为提高履约效率，对下游客户的账期并非完成交易的必要条件。

公司虽然参与到商品交易的全流程，但更深层次上做的是信息匹配服务，将高度分散的下游客户集中起来，通过拼单集采的方式连接上游，实现反向销售。

当前公司预付货款主要是为保证货源供给、提高供货排期，以提高履约效率，公司业务更加成熟之后，未来有望打通支付环节，存在向纯“take rate”模式转型的可能（对应收入确认方式需要从全额法转为净额法），彼时公司将不再需要进行预付。

此外，垫资模式在于为下游客户提供账期，公司对多数客户均是预收货款，账期并非公司跑通商业模式的必要条件。

当前资金占用主要是上下游效率差异以及公司处于扩张期引起的现金流错期导致。

公司商业模式在理想状态下应该是从下游收到的预收款和公司交付给上游的预付款在几乎同一时点进行转移，同时预收比例要高于预付。但由于：

1）公司上游供应商相对集中，下游客户高度分散且有众多小企业，导致下游付款效率较低，从而形成现实中的付款和收款之间的时滞，出现短期资金占用；

2）公司多多平台尚处于扩张阶段，与供应商之间的信任关系有待提升，导致当前预付比例较高加剧资金占用情况。未来随着下游企业数字化水平和流程操作熟练度提升，以及公司产业链话语权提升和供应商信任度提升，资金占用情况有望持续改善。

2.1.2. 从营运周期看，高周转提高资金利用效率，降低风险隐忧

公司当前主要结算方式为电汇和银行承兑汇票，公司向上游预付货款会同时形成预付款项和应付票据；收取下游预付款会同时形成应收票据（分应收票据和应收款项融资，其中应收款项融资为主且全部为银行承兑汇票）和预收类款项。

公司预付款项远超预收类款项（合同负债+预收款项）具备合理性：公司向上游付款和向下游收款之间存在时滞，并且公司收到预收款之后，可以在短时间内将其再次投入到下一轮业务周转中，但直到业务周转完全结束——下游客户确认收到货之后，才会结转上一轮业务周期的预付款项和预收类款项，导致预付款项周转慢于预收类款项，预付款项的绝对值高于预收类款项。

21年与上下游以票据方式支付结算比例分别为21.9%、10.0%：公司收到下游客户支付的银行承兑汇票（计入应收款项融资）后，主要通过背书/贴现方式（20年终止确认的银行承兑汇票中，背书/贴现分别占比74.7%/25.1%）向供应商支付采购货款用于下一轮业务周转。

但由于上游允许以银行承兑汇票结算的比例更高，因此公司会额外新开银行承兑汇票用于周转，经过我们测算2021年票据结算占与下游客户结算金额的比例为10.0%，背书转让票据/新开票据占公司与上游供应商结算金额的比例为6.6%、15.3%。

实现高效周转，营运资金周转率超过30次/年。得益于优异的商业模式，公司呈现出高周转率的特征，21年公司净预付款（预付款项-预收类款项）占营业成本比重仅为3.8%，周转天数仅需9.5天；营运资金周转天数为10.9天，对应营运资金周转率为33次/年，实现高效周转。

高效周转降低风险暴露，信用减值风险低。部分投资者担忧公司商业模式实质为垫资，根源在于担忧公司毛利率仅是对承担较高风险的补偿，但我们认为公司拼单团购的商业模式具有高周转特征，公司所需要承担的风险较低。2016-2021年，公司信用减值损失占营收比重的均值仅为0.6%，占归母净利润比重的均值仅为2.3%。从应收账款和应收票据的账龄结构看，2021年公司1年以内应收账款占比96.0%，1年以内应收票据占比100.0%。

2.2. 为什么不同于经销商：创造价值增量，毛利本质是服务费而非价差

公司拼单集采模式的核心在于需求端驱动、赋能全产业链，与传统经销商/贸易商供给端驱动的业务逻辑存在本质区别。需求端的变化具备不确定性，对于传统的经销商/贸易商而言，如何快速将库存转移至更下游的渠道是其首要考虑的问题，本质而言是供给端驱动的逻辑，代表上着上游厂家的核心利益。但是公司旗下的多多电商作为产业互联网平台，是以“挂网”、“归单”所收集到的下游客户的需求为基础，实现反向销售，是需求端驱动的逻辑；并且公司能够赋能全产业链，为上下游同时创造价值增量。

拼单集采模式赋能全产业链，帮助下游降成本、上游提效率。公司多多平台所参与的行业多是基础原材料类大宗商品，上下游信息透明度较高，行业内以量定价，量大则价优，量大则服务优、发货优。在此行业特性下，公司通过拼单集采模式聚集众多小散订单，形成对上游的议价能力，降低下游客户采购成本；对于上游供应商而言，通过多多平台进行销售能够有效降低其履约和服务成本，提高销售效率和稳定性。

公司毛利本质上是收取的低风险、稳定的服务费用，公司掌握对下游客户利润分配的主动权。公司通过助力产业链降本增效，创造增量价值，形成对上游的议价能力和可供分配的利润池，进而在产业链各环节进行分配，从中获取利润，公司毛利本质上是低风险、稳定的服务费用。从利润分配的流程来看，公司与上游确定采购价格之后，基本能够确定可供与下游客户分配的利润空间，公司掌握利润分配的主动权。2016-2021年，公司工业电子商务业务毛利CAGR为108.2%。

当前毛利率下滑仅是公司为业务扩张做出的主动选择。

公司尚处发展初期，当前毛利率出现下滑，我们认为主要在于：

1）多多平台目前的主要目标是做大交易规模、提升行业影响力，因此选择对下游客户适当加大让利幅度，以加快客户和市场拓展；

2）公司正积极拓展新品类和新多多平台，发展初期对上游议价能力有限，毛利率相对较低，拉低整体的毛利率。我们认为，公司本身是具有服务性质的平台，预计中期内毛利率会保持相对稳定；长期看，随着公司产业链话语权提升，毛利率提升有一定空间。

3 发展前景：渗透率决定发展空间，云工厂为基构建第二增长曲线

3.1. 工业品电商：渗透率提升空间广阔，横向纵向多策并举促成高速增长

3.1.1. 市场空间：渗透率仍处于较低水平，发展前景可观

市场规模渗透率：多多电商涉足品类市场规模合计超4万亿元，当前渗透率仅为1.02%。

根据公司公告，多多电商主要平台所涉足品类市场规模日益扩大，2021年超4万亿元（不完全统计），公司过去几年收入规模快速增长，但当前渗透率仍处于较低水平，仅有1.02%。

公司目标是对传统的线下经销采购渠道进行整合，占到整个产业链交易总额的1/3左右的市场份额，公司目前尚处发展的初期阶段，未来空间广阔。

交易用户渗透率：2021年国联资源网注册用户到多多电商注册用户转化率为17.6%，到交易用户转化率仅为0.5%，均处于较低水平，现有客户资源的转化利用空间广阔。

3.1.2. 怎么做：沿客户价值链和产业链延伸，横向拓展新多多

对于新的多多平台，公司采取单品突破的销售策略切入市场，继以横向拓品类&产业链纵向延伸策略提高复购和行业影响力。在初期，公司采取单品突破策略，集中优势力量发展单一品类，在取得成效、获得用户基础后：

沿客户价值链横向拓展：公司会考察下游客户对于其他原材料的采购需求，拓展新品类，为同一客户提供品类复销，有效提升复购。

沿产业链纵向延伸：公司会沿着产业链向更上游拓展，帮助当前的供应商采购其所需要的原材料，将其转化成客户，进一步提升合作关系的稳定性，还能够低成本拓展客户。

以涂多多为例，公司初期以钛白粉作为主打单品，积累了一批钛白粉生产企业作为供应商资源，同时与一些涂料、塑料、造纸等生产企业（需要钛白粉作为原材料）建立合作关系（单品突破）。

此后，公司发现塑料、涂料等生产企业存在对醇类、树脂类原材料的采购需求，便将该类产品纳入采购体系，深化与下游客户的合作关系（沿客户价值链横向拓展）。同时，公司沿着钛白粉产业链向上游拓展钛中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯化钛等产品，构建完整的钛化工产业链（沿产业链纵向延伸）。

成功经验复用，横向复制新多多平台。

公司2015年成立涂多多，2016年推出卫多多、玻多多，2019年推出粮油多多、肥多多和纸多多，2021年6大多多平台均实现高速增长。

目前国联资源网100余个行业中，符合公司现行商业逻辑的行业有30个左右，其中7-8个正在重点孵化，21年末公司发起设立产业互联网投资基金将会进一步加快新多多平台孵化效率。

公司各多多平台拥有独立子公司架构，通过独立负责市场调研、平台运营、客户服务，深入了解和满足本行业客户的深度需求；在中台层面，国联云提供统一的技术支持和服务体系；在后台层面，公司提供统一的周边资源、品牌建设、经验复制和各项职能保障服务，各方面协同支撑多多平台的经验沉淀和高效复用。

3.1.3. 竞争优势：具备行业基因，客户资源丰富

国联资源网积累客户资源，帮助多多平台实现从0-1的突破。2006年以来，国联资源网专注于商业信息服务，目前拥有280.9万注册会员、1,000万黄页数据库和5,000万投招标信息资源，这为公司发展交易业务积累了客户资源，帮助多多平台实现从0-1的突破。在涂多多、卫多多、玻多多平台发展初期（2016-2018年），来自国联资源网相关行业分网的合作方贡献收入超过90%。

行业呈现注重口碑传播且客户粘性高的特征，公司先发优势更为突出。

产业互联网不同于消费互联网，是精准流量用户市场，用户量级相对较小且认知度较高，口碑传播更为重要，公司在过去经营中已经积累大量客户资源，具备发展交易业务的先天禀赋。

此外，原材料类大宗商品标准化程度较高，产品质量差异不大，下游客户通常不存在对于品牌和厂家的明显偏好；并且生产企业对供货稳定性等方面要求较高，通常不会随意更换供应渠道，客户粘性更高。

对垂直行业理解深刻，选择适当的垂直行业深度参与，提高新多多平台孵化的胜率和效率。

产业互联网相比于消费互联网，服务的是更为理性、更有规划性的生产企业，需要深厚的行业阅历与沉淀，公司基于过去20多年沉淀的行业理解，选择最为符合拼单集采模式和公司能力圈的垂直行业进行参与，提高了多多平台的孵化胜率和效率。

公司对于拼单集采模式的适用边界存在清晰认识，仅选择具备如下4个特征的垂直行业进行拓展：上游相对集中且充分竞争，下游高度分散，以渠道销售为主且中间环节多，短期价格波动不剧烈，从而充分发挥拼单集采模式的价值创造功能，提高上下游与公司之间合作的紧密度。

3.2. 产业互联网：以云工厂为基础，打造第二增长曲线

数据是未来产业战略重心，公司以平台服务、科技驱动、数据支撑三者驱动产业数字生态构建。参考消费互联网发展历程，我们认为未来所有产业都会围绕数据运转，数据战略应当成为产业互联网平台最底层的核心战略。

公司确定以“平台、科技、数据”为核心的发展战略，目标是成为产业核心数据资产的掌握者和使用者，打造产业数据枢纽的核心地位，有望把握未来发展趋势，保障长期成功。

云工厂是公司数据汇集的重要通道，是公司形成商业闭环的点睛之笔。

数据的沉淀和积累需要通道，但国内中小企业对数字化改造的接受意愿不足，公司依托交易业务与下游企业建立的信任关系，进一步推出云工厂模式，通过先投入、后收费的模式降低企业接受数字化的难度，以服务倒逼的方式提升传统企业数字化水平。

公司在帮助企业进行数字化改造、形成数字化工具建设的过程当中，能够形成更加广泛和颗粒度更细的数据沉淀通道，以此构建更好的数字战略。

云工厂对公司的战略意义在于短期形成竞争壁垒，长期抢占工业元宇宙先机：

短期形成竞争壁垒。云工厂通过深度供应链（原材料一站式采购及产成品一站式销售）和企业内部经营管理数字化改造，帮助生产企业实现生产、管理、物流、能耗等数字化，显著提升其经营管理效率，为生产企业提供高附加值，从而提高生产企业在多多平台的采销占比，加强公司与生产企业的合作粘性，形成竞争壁垒。

长期抢占工业元宇宙先机。

公司通过云工厂沉淀数据资产，帮助生产企业构建数字孪生模型，之后基于仿真进行生产流程优化，全面提升生产效率。

公司对产业链上下游每个环节均找到对应企业进行全面的数字化改造，尝试实现整条产业链数字化工具的闭环，构建产业数字生态。公司此举不仅赋能产业链降本增效，更是为布局工业元宇宙打下基础。

云工厂采取“深度供应链+数字工厂”服务模式：

深度供应链服务（收入计入商品交易业务），即上游原材料一站式采购和下游产成品的一站式销售，公司形成与客户更为紧密的合作关系，提升客户在多多平台的采销占比，单个云工厂有望每年为多多平台带来5-10亿元交易业务收入；

数字工厂服务（收入计入互联网技术服务），采取独立的云化收费体系，按照降本增效的效果计费，当前收费标准一般是5-20元/吨，签约云工厂产能在10-50万吨/年，单个云工厂每年技术服务费收入可达100-500万元。

云工厂数字工厂服务发展前景广阔，有望成为公司第二增长曲线。

经过我们测算，仅考虑数字工厂服务业务，改造完成后单个云工厂每年可贡献收入360万元，在80%毛利率假设下可贡献毛利288万元、净利润110万元。

根据公司规划，目标到2023年底累计签约100家云工厂，累计落地实施50-60家，若该100家云工厂完全落地，将增厚公司净利润1.1亿元。

展望远期，如果云工厂渗透率能够达到国联资源网注册用户的0.1%（目前注册用户280.9万），有望为公司带来净利润超30亿元，发展前景广阔。

4 报告总结

4.1. 盈利预测核心假设

商品交易业务（工业电子商务业务）：公司通过沿着客户价值链横向拓展和产业链纵向延伸拓展新品类，持续提升原有多多平台的渗透率，当前公司多多平台整体渗透率仅为1.02%，未来提升空间广阔。

我们预计2022-2024年，商品交易业务实现收入703.5/1,198.4/1,923.6亿元，同增89.6%/70.4%/60.5%。

各多多平台所处发展阶段略有差异，我们预计2022-2024年涂多多收入增速为72.5%/55.3%/49.5%，卫多多收入增速为118.5%/95.5%/72.5%，玻多多收入增速为84.0%/72.5%/61.0%，肥多多收入增速为128.0%/89.7%/84.0%，纸多多收入增速为107.0%/84.0%/61.0%，粮油多多收入增速为152.0%/95.5%/72.5%。

互联网技术服务：在云工厂的带动作用下，公司互联网技术服务的收入有望迎来高速增长，我们预计2022-2024年收入为0.6/1.4/2.5亿元，增速为133.8%/131.2%/80.2%。

商业信息服务：国联资源网是公司基础业务，发展较为成熟，我们预计2022-2024年收入增速相对稳定，分别为7.6%/7.8%/7.9%。

基于以上假设，我们预计公司2022-2024年实现收入705.2/1,201.0/1,927.4亿元，同增89.4%/70.3%/60.5%；实现归母净利润10.5/16.1/25.1亿元，同增80.8%/54.0%/55.7%。

4.2.估值分析

国联股份作为领先工业品电商平台，三大业务具备协同效应，将深度受益于工业品电商渗透率提升，成长逻辑清晰、空间广阔，成长性显著高于可比公司；公司正探索云工厂模式，有望打造第二增长曲线，构建产业闭环生态，具备想象空间。

我们预计2022-2024年公司营收705.2/1,201.0/1,927.4亿元，同增89.4%/70.3%/60.5%；归母净利润10.5/16.1/25.1亿元，同增80.8%/54.0%/55.7%，对应PE 51X/36X/23X。

5 风险提示

客户违约风险。在多多电商业务中，公司需要先向上游预付大部分货款，如果下游客户出现违约并且商品流通性较差，可能对公司经营造成不利影响。

商品价格大幅波动风险。网上商品交易业务是公司的主要收入来源，商品价格的大幅波动对发行人采购和销售价格产生影响，存在一定风险。

新业务发展不及预期风险。公司正处于不断扩大规模的阶段，致力于在更多行业复制、孵化新的多多平台，同时向产业互联网的建设投入大量资金，存在新业务发展不及预期的风险。

钴行业领先企业，腾远钴业：产业链向电池回收和前驱体延伸

公司概况

公司简介

公司背景：赣州腾远钴业新材料股份有限公司（以下简称“腾远钴业”）主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内领先的钴盐生产企业之一。

公司于2004年3月成立，2005年正式投产钴盐系列产品，2006年正式投产阴极铜产品。

2016年，公司在刚果（金）设立子公司刚果腾远，目前刚果腾远已成为公司电积铜的主要生产基地，同时为母公司提供部分钴中间品原料，并进一步向上游矿山勘探、开采延伸。

2020年9月，公司从赣州高新区红金工业园搬迁至洋塘工业园，并进行节能降耗措施优化升级。同年12月，公司新厂区基本达到正常生产条件。

2022年3月17日，公司在深交所创业板上市并募资 54.78 亿元，股票代码为301219.SZ。

股权结构：截至 2022 年上半年末，公司前十大股东合计持有公司 65.41%的股权。

罗洁、谢福标、吴阳红三人合计持有公司 37.87%的股份，是公司的共同实际控制人。其中，罗洁为公司法定代表人，公司董事长、总经理；谢福标和吴阳红均为公司董事、副总经理。

前五大股东中还有厦门钨业、赣锋锂业、长江晨道等机构战略投资者，其分别持有公司 9.05%、6.09%、5.14%股份。

控股及参股子公司：公司当前拥有六家全资子公司，分别为：江西新美特建筑材料有限公司、腾远有色金属（上海）有限公司、赣州摩通贸易有限公司、腾远新材料（香港）投资控股有限公司、维克托国际贸易有限公司、腾远钴铜资源有限公司。

其中刚果腾远公 司在刚果（金）进行钴中间品湿法冶炼及铜湿法冶炼生产，维克托公司主要作为刚果腾远 对外销售的贸易和结算平台，江西新美特是公司固体废物循环利用平台。

主营业务及产品：公司主要从事钴、铜产品的研发、生产和销售，核心产品包括氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。

钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域，是应用范围最广的金属之一。

公司经营数据 2021 年营收大幅提高，盈利能力有所提升。

2021年，受益于全球新能源汽车产业爆发式增长和消费电子行业的稳定增长，公司硫酸钴及氯化钴销量稳步提升，公司实现营收 41.60 亿元，同比增长 132.81%；实现归母净利润 11.50 亿元，同比增长 124.13%。

2022年一季度，由于铜钴产品销售量价齐升，公司实现营收 15.83 亿元，同比增长 81.73%，实现归母净利润 4.57 亿元，同比增长 54.25%；二季度受铜、钴产品价格下跌的影响，公司营收、归母净利润相比第一季度有所下滑。

2022年上半年，公司实现营收 26.87 亿元，同比增长 48.38%；实现归母净利润 5.47 亿元，同比增长 9.57%。

钴产品和铜产品是公司的两大主营业务。

2016-2020年，由于产品价格波动、公司战略变化等因素，钴产品占公司营收和毛利的比例分别从 89%/97%下降到 56%/48%；铜产品占营收和毛利的比例分别从 10%/3%上升到 42%/49%。

2021 年，公司完成厂区搬迁后，新厂运营效果良好，钴产品产能利用率高，产销量均有大幅提高，叠加钴价上涨等因素，钴产品占营收和毛利的比例回升到 66%/68%，铜产品回落到 30%/31%。

2022年上半年，公司钴产品和铜产品占营收的比例分别为 60%和 35%，占毛利的比例分别为 69%和 28%。

公司主营业务毛利率受铜钴价格波动影响较大。

2018-2019年，由于钴价下跌并在低位震荡，公司钴产品盈利能力大幅下降，毛利率持续走低。

2020年，随着钴价回升，公司钴产品毛利率显著改善。

2018年起，公司电积铜产品由子公司刚果腾远生产，由于境外公司原料采购成本及人力成本较低，因此铜产品毛利率大幅上行。

2021年，公司钴产品和铜产品毛利率分别为 43%和 42%，达到近五年峰值。

2022年上半年，由于铜价和钴价在二季度快速下跌，公司铜业务毛利率下滑至 28%，钴业务毛利率下滑至 40%。

公司经营状况良好，总体费用率自 2020 年起保持下降趋势。

2017-2020年，公司营收规模、费用规模变化较小，费用率保持稳定。

2021年，由于业务增长、融资手续费增加、研发投入规模增大等因素，总体费用规模增加 72.3%，而营收大幅上涨 132.81%，因此费用率下降至 6.20%。

2022上半年，募集资金使得存款收益增加，财务费用率下降至 -0.49%；销售、管理费用率均有小幅下降，研发费用率保持稳定，总体费用率下降至 4.91%。

2021年公司经营性现金流大幅增长，资产负债率小幅上涨。

2021年，由于钴铜价格持续上涨且公司产销量大幅增长，公司经营活动产生的现金流量净额实现大幅度增长，达到 3.39 亿元。

2022年上半年，公司为募投项目生产备料，采购规模较上年同期增加，叠加税费规模较大及支付上年年终奖等因素，导致经营性现金支出较大，经营活动现金流净额为-4.53 亿元。公司资产负债率自 2018 年起连续 3 年下降，2021 年小幅上涨至 26.8%。

2022上半年，受益于 IPO 募集资金，公司资产负债率下降至 14.0%。

公司竞争优势分析

优势一：公司掌握全生产链条核心技术，成本优势突出

公司是国内较早专业从事钴湿法冶炼技术研发与应用的领先企业。公司自 2005 年正式投产钴盐系列产品，在钴盐产品领域已历经十余年的深耕与沉淀。

截至 2021 年底，腾远钴业拥有发明专利 8 项、实用新型专利 20 项；公司掌握高纯硫酸钴、高纯氯化钴制备技术等二十余项核心技术，在钴产品的湿法冶炼上形成了较强的技术优势、工艺优势。

公司钴产品在冶炼工艺方面有成本优势。

整体搬迁洋塘工业园区后，公司对原有生产工艺进行了较多改进升级。

公司自行研发的“多样性钴资源回收利用技术”等一系列核心技术可以高效、低成本地处理刚果腾远提供的各种含钴原料；新厂区生产工艺采用的氨水皂化可以实现绝大部分氨水的循环使用，降低了辅料成本；公司在钴盐生产中采用结晶母液作为反萃剂，解决母液净化杂质去除难题，极大地降低了处理成本。

设备自制及三废资源化利用进一步降低公司生产成本。除在产品制造阶段降低成本外，公司核心技术还涵盖设备制造、三废处理及资源化利用等多个生产环节。

公司是国内少有的能自主规划、设计、制造生产线主要生产设备的钴盐生产商，根据生产工艺特点研发制造的生产设备具有明显的成本优势。

公司能够对产生的废水、废气、废渣进行资源化回收利用：废渣可进一步加工成建筑材料；废水经处理后实现绝大部分回用；废气通过有效的吸收装置回收利用。三废资源化利用产生了经济价值，也降低了生产成本。

领先的工艺技术使得公司成本控制居行业前列。

凭借在冶炼技术、设备自制、三废资源化利用等维度的领先优势，公司钴铜产品的加工成本明显低于同行业可比公司。

根据 Wind 数据进行对比显示，公司钴产品加工成本较行业平均水平低出约 20%，铜钴产品合计平均加工成本较可比公司低出约 10%，公司在钴铜冶炼业务上的成本优势突出。

公司钴产品毛利率居行业前列。

由于公司在产品制造技术及工艺、设备制造、三废处理及资源化利用、原料及资源供给、销售布局等多方面具有领先优势，因此公司钴产品毛利率位于可比公司前列。

2021 年，公司钴产品毛利率为 43.22%，高于华友钴业和寒锐钴业；2021 年公司铜产品毛利率为 42.08%，也处于行业内较高水平。

公司2021年加大研发投入，研发费用率位居行业可比公司前列。

公司注重研发投入与技术积累，扩大研发投入规模，改进生产流程，强化产品的成本优势和质量优势。

2021年，公司全年研发投入为 1.12 亿元，同比增长 171%。2021年公司研发费用率为 2.69%，位于行业内领先水平。

2021年公司在研项目中，包括电积钴、三元前驱体、硫酸锰等新产品的制备工艺研究，也包括电池废料回收的工艺研究和各类降本项目。

公司加大研发投入规模，有利于进一步降低生产成本，提高公司竞争力及抗风险能力。

优势二：铜钴产能持续扩张，不断夯实规模优势

公司募投项目计划扩产 1.35 万金吨钴、1 万金吨镍产能。

根据公司招股说明书披露，公司拟募集资金 16.98 亿元，用于在公司总部建设年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）。

该项目一期工程为复制老厂产能到新厂区，生产规模为 0.65 万吨/年钴金属量，产品为硫酸钴、氯化钴及电积铜等，2021 年上半年已达产。

二期为新厂区扩建，主要产品为硫酸钴、氯化钴、电积钴、三元前驱体、硫酸锰、电积铜、碳酸锂等产品，可实现年产钴金属量 1.35 万吨、镍金属量 1 万吨。

根据公司 8 月 26 日投资者关系活动记录表披露，公司募投项目中钴、镍，以及综合回收车间的厂房已经建设完成，目前正在做辅助设备、管道、电器等的施工和安装，预计2022年四季度进入调试阶段。

公司总部已形成 6500 金吨钴盐产能，计划 2022 年内达到 2 万金吨。

公司本部具备钴盐生产能力。2020 年 9 月公司本部启动搬迁工作，2020 年 11 月新厂区开始试生产。

2021 年，公司新厂投产后稳定产出，运营效果良好，产能利用率较高，全年实现钴盐产品产量 7892 吨，同比增长 62.4%。2021 年，为进一步满足下游客户需求，公司委托其他厂家进行代加工，实现钴盐销量 8208 吨，同比增长 75.5%。

根据公司 2022 年半年报披露，公司募投项目 1.35 万金吨钴盐产能也将于年内投产，公司钴盐产能将扩至 2 万金吨。

公司预计2022年底刚果腾远将形成 1 万吨钴中间品产能。

2016 年，公司成立子公司刚果腾远，直接从刚果（金）当地供应商采购铜钴矿，加工成钴中间品供应母公司进一步加工生产硫酸钴、氯化钴。

根据公司 2022 年半年报，截至 2022 年中刚果腾远钴中间品产能为 6000 金属吨，公司预计到年底刚果腾远将形成 1 万吨钴中间品产能。

公司规划力争2022年末实现电积铜产能 4 万吨，远期产能规划达到 6 万吨。

公司电积铜产能分为国内和国外两部分：2021 年 1 月初公司本部电积铜车间开始试生产。但由于公司境内生产所采购的钴精矿中铜含量相对较低，因此公司本部电积铜产能仅为 0.24 万吨。

刚果腾远是公司电积铜的主要生产基地：2018 年 5 月，刚果腾远一期电积铜生产线基本完工，可实现年产电积铜 0.5 万吨。2019 年 9 月，刚果腾远二期电积铜生产线基本完工，可实现年产电积铜 1.5 万吨。

根据公司 2022 年中报，刚果腾远三期已开工建设，力争 2022 年可以实现电积铜产能 4 万吨，三期完全建成后将形成 6 万吨电积铜的产能。2021 年，公司合计实现电积铜产量 2.22 万吨，同比增长 19.5%，实现电积铜销量 2.16 万吨，同比增长 19.0%。

公司拟在刚果腾远建设年产 6 万吨硫酸项目。

公司采用湿法冶炼钴铜矿，硫酸是进行酸浸处理的重要辅料。为保障原料自供，公司募投二期项目中计划在总部新建硫酸产能 32 万吨、液体二氧化硫产能 6600 吨。

2018年，刚果腾远电积铜产品投产，硫酸主要向刚果本地供应商采购；2019 年，刚果腾远硫酸车间投产，硫酸可以实现自给自足，外购比例显著下降。

随着刚果腾远三期项目的建设，投产后刚果腾远的硫酸需求将达到 10 万吨/年，液体二氧化硫需求将达到 1 万吨/年，而目前刚果腾远硫酸产能仅为 4.5 万吨/年，液体二氧化硫产能为 4500 吨/年，已不能满足自身需求。

2022 年 8 月 26 日，公司发布公告称计划投资 1100 万美元，在刚果腾远厂区投资建设年产 6 万吨硫酸及年产 6000 吨液体二氧化硫项目，建设周期为 1 年，计划于 2023 年 8 月建成。

2021年以来公司硫酸采购成本大幅上升且硫酸价格剧烈波动，自产硫酸在保障公司稳定生产的同时可以降低生产成本。

公司硫酸钴、氯化钴产量位于全国前列。

公司是国内领先的钴盐生产企业之一，目前公司硫酸钴、氯化钴生产规模处于全国领先地位。根据 SMM 统计，2022 上半年国内硫酸钴、氯化钴总产量分别为 3.56 万金属吨和 2.17 万金属吨，腾远钴业市占率分别为 7%和 10%，均位列市场前五名。

随着未来刚果（金）扩产项目的推进和本部二期项目的建成投产，公司在钴行业的市场地位将更加突出。

公司向电池材料企业和国际大宗商品贸易商供货。

根据公司招股说明书内容，2019-2021年，公司前五大客户销售额占比分别为 52.65%、61.43%、66.37%，呈现逐年上升趋势。

公司钴盐产品的主要客户包括厦门钨业、中伟股份、金川科技、湖南雅城等电池材料生产企业；公司电积铜的主要客户为摩科瑞、万宝矿产、CITIC METAL (HK) LIMITED、TRANSAMINE TRADING S.A.等大宗商品贸易商。

优势三：拓展产业链上下游布局，推进一体化协同发展

公司向产业链上下游延伸，进一步推动一体化格局。2022 年 8 月 26 日，公司发布公告，提出未来五年（2022-2026）战略规划，公司将按照“把中游做大，向上游拓展，往下游延伸，根植资源地作保障，着力新材料求发展”的战略方针，在充分发挥现有钴铜冶炼产能和优势基础上，积极介入镍、锂等能源金属领域，努力往上游拓展，拥有自有矿山、做大二次资源，推动产业链一体化格局。

子公司降低了原料采购成本，提供了直接销售渠道。

为增强原料供应保障能力、降低原料采购周期较长带来的价格波动风险、提高公司竞争优势，公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为公司在刚果（金）的原料采购基地、资源开发基地和产品初加工基地。

刚果腾远采购铜钴矿及原辅材料后，在刚果当地加工成电积铜和钴中间品。电积铜通过维克托在全球范围内直接销售，钴中间品运回国内后进一步加工制成硫酸钴和氯化钴成品。采购渠道的拓展进一步降低了公司采购成本及采购风险。

公司具备上游资源的获取优势。

刚果腾远在刚果（金）取得了两项探矿权和一项采矿权，并与其他优质矿区矿权持有人展开联合开发勘探合作。工厂设立在钴资源丰富的科卢韦齐，可以有效降低原材料的运输成本。同时，公司借助自行研发的“多样性钴资源回收利用技术”，提升了不同品位含钴矿石的处理能力，增加了原料来源多样性，为与当地大型矿业公司合作提供了更大的空间。

公司已积极开展下游三元前驱体布局和技术路线规划。公司利用其在电池废料回收方面的多金属回收技术，未来计划将废料中回收的镍、钴、锰金属合成三元前驱体。

公司为三元前驱体产品产业化做好技术储备，开展了“动力电池用镍钴锰三元材料前驱体制备工艺研究”研发项目，目前已进入中试阶段。公司还计划建设三元前驱体生产系统，目前正处于前期准备和设计阶段。

公司硫酸钴生产工艺成熟，硫酸镍与硫酸锰制备方式与硫酸钴相似，生产工艺可进行平移，因此公司在前驱体的原材料制备方面不存在技术障碍。项目完全建成后，公司将实现 4 万吨/年三元前驱体产能。

公司加强电池回收领域研发，加快产业链融合与一体化进程。

当前锂电产业链各环节企业向上下游整合趋势明显，具体表现为金属原料、前驱体、正极材料、电池、二次资源回收等各环节产业链融合，企业内部呈现出一体化的趋势。

公司持续优化、不断创新，突破或掌握了多样性钴资源回收利用、废旧锂电池回收技术等；目前 15000 吨电池废料综合回收车间等厂房已建设完成，公司预计 2022 年 12 月前竣工投产。

公司多个在研项目涉及锂电回收战略布局，包括电池废料优先提锂、预处理分离铜、镍回收等。项目成功后，将降低公司回收金属的成本，提升公司在锂电池废料回收领域的优势。

优势四：高分红彰显公司经营成果共享理念

公司通过内部持股平台为公司员工提供股权激励。公司拥有赣州古鑫和赣州古财两家公司作为内部员工持股平台，两家公司皆为员工 100%出资，合计认缴出资额分别为 1732.5 万元和 1650 万元。

截止 2021 年底，赣州古鑫和赣州古财分别持有公司 105 万股和 100 万股，占公司总股本的比例分别为 1.11%和 1.06%。赣州古鑫和赣州古财两家公司员工人数分别为 41 人和 44 人，合计持股员工数占总员工的比例为 6.6%。

公司上市第一年进行大比例分红，股利支付率远超同业公司。

公司于 2022 年 3 月上市，4 月 20 日公司董事会会议审议通过 2021 年度利润分配及资本公积转增股本预案，向全体股东每 10 股派发现金红利 39.90 元（含税），合计派发现金股利 5.03 亿元，2021 年股利支付率达到 43.7%，在钴行业上市公司中居首位，远超行业可比公司。公司在上市第一年即进行大比例分红，显示出公司积极与全体股东分享经营成果。

风险因素

1）钴、铜价格波动导致的业绩波动风险：

公司当前主营产品为钴盐及电积铜，钴、铜产品价格波动对公司业绩存在显著影响，2018-2019 年钴价下跌时期，公司业绩也出现较大幅度下滑。钴、铜价格受多种因素影响，尤其是钴金属由于其供给和消费高度集中的特征，价格波动特征显著，若未来钴、铜产品价格出现大幅下滑或波动，公司业绩或受到重大影响，出现显著波动。

2）电池材料技术路线变化的风险：

公司主要产品钴盐应用于钴酸锂、三元正极材料等行业。2020 年以来，磷酸铁锂电池渗透率不断提升，磷酸锰铁锂、钠离子电池等新技术快速迭代，电池技术路线呈现多元化特征。若未来三元材料电池市场需求低于预期，将对公司未来的产品销售和业务扩张形成制约。

3）公司三元前驱体和废旧电池回收业务拓展不及预期的风险：

三元前驱体和废旧电池回收作为公司未来发展的两项重要业务，是保障公司长期成长的关键布局，若相关业务拓展不及预期或由于三元前驱体和电池回收行业竞争激烈导致公司业务进展不顺利，将对公司长期的成长形成制约。

4）公司在境外经营的风险：

公司在刚果（金）设立子公司刚果腾远，作为公司原料采购和电积铜生产的主要平台，刚果腾远的收入和利润占比也呈现逐年上升态势。若未来刚果（金）出现势或经济局势的震荡，将对公司境外资产的经营带来风险。

5）公司产能扩展进度不及预期的风险：

当前公司钴、铜、镍、前驱体和废旧电池回收产能均处于扩张阶段，若相关业务产能扩张速度低于预期，公司将面临业绩增速低于预期或市场份额流失的风险。

盈利预测及估值

关键假设

公司是国内钴行业领先企业，完善的产业链布局和先进的冶炼技术带来了领先行业的盈利能力。

公司近年来发力废旧电池回收和三元前驱体生产制造业务，实现产业链延伸和闭环布局。我们预计公司未来将得益于新能源汽车行业发展带来的市场扩容，产销量及利润均有望保持稳定增长。

其中，公司传统钴铜产品受益于产能增长，盈利有望持续扩张，废旧电池回收及前驱体产品有望从 2023 年起为公司贡献新的利润增长点。

1、产能及销量：

公司钴、铜、三元前驱体总产能目标分别为 2 万吨、6 万吨、4 万 吨，将在 2022-2024 年陆续投产落地，我们预测公司 2022-2024 年钴产品销量为 10354/17400/19900 吨，2022-2024 年铜产品销量为 3.5/4.4/5.5 万吨，2023-2025 年三元前驱体销量为 0/0.2/1.5 万吨。

2、 价格假设：

2022-2024 年钴价假设为 40/35/35 万元/吨，铜价假设为 6.45/6.30/6.76万元/吨，均为含税价。

3、 单吨毛利：

2022-2023 年随着铜、钴价格下跌，公司铜、钴产品单吨毛利出现下滑，我们预计铜价在 2024 年有望恢复上涨。基于此预测公司 2022-2024 年钴产品单吨毛利为 13.17/11.32/11.15 万元/吨，铜产品毛利为 2.16/2.19/2.39 万元/吨。2023-2024 年三元前驱体单吨盈利假设为 1.52/1.88 万元/吨。

4、 费用率：

预计 2022-2024 年，公司产销规模扩大以及业务扩张，销售费用及管理费用将逐年提升，但管理费用增速将低于营收增速。我们预测 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.2%/0.2%/0.2%，管理费用率分别为 2.5%/2.3%/2.1%。

公司 2022 年 IPO 实现超募，货币资金充足，财务费用大幅降低，我们预计 2022-2024 年分别为-0.3/-0.6/-0.6 亿元。

5、 所得税率：

公司为高新技术企业，本部生产基地所得税率为 15%，子公司刚果腾远所得税率为 30%，考虑到刚果腾远占公司利润比重有所上升，假设公司 2022-2024 年平均所得税率为 18%。

6、 资本支出：

结合公司在建项目推进情况及未来战略规划，我们预测公司 2022-2024 年资本支出分别为 3.86/4.08/4.33 亿元。

7、 股利支付率：

2022年公司上市即进行大比例分红，2021年股利支付率达到43.7%，假设公司未来分红保持稳中有升，结合公司未来归母净利润预测值，假设 2022-2024 年公司股利支付率为 35%。

盈利预测结果

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年主营业务收入分别为 57.99/82.08/112.33 亿元，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 15.41/21.45/27.12 亿元，对应 EPS 预测分别为 6.80/9.46/11.96 元/股，最新股价对应 PE 为 13/9/7 倍。

估值

相对估值法

腾远钴业当前主营业务为钴铜产品的生产及销售，并发力三元前驱体、电池回收等业务。选取国内从事钴产品冶炼及三元前驱体和回收业务的公司作为可比公司，包括华友钴业、寒锐钴业、格林美和盛屯矿业。

PE 估值：

截至 9 月 26 日，可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为18/13/10×，对比可比公司的 PE 估值可以看出，已从事三元前驱体及电池回收业务的企业估值水平更高，考虑到腾远钴业目前主营业务以钴铜产品为主，前驱体及回收业务仍处于产能建设的早期阶段，公司合理估值应略低于可比公司的平均水平。

给予公司 2022 年 17 倍 PE 估值，对应目标价 116 元/股，对应合理市值为 263 亿元。

PB 估值：

截至 9 月 26 日，可比公司 2022-2024 年 PB 预测值的均值为 2.8/2.3/1.9x，给予公司 2022 年 2.7 倍 PE 估值，对应目标价为 114 元/股，结果与 PE 估值相近。

绝对估值法

考虑到公司所处电池材料行业未来具备稳定增长预期，公司拥有领先的冶炼技术且发 力三元前驱体生产和电池回收业务，我们采用绝对估值法对公司的合理市值进行探讨。

关键参数假设：

取无风险利率 3.2%（在近 1 年 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮），股票风险溢价 8.00%（在近五年沪深 300 指数收益率的基础上适度上浮，参数为 11.2%，减去无风险利率可得），β系数 1.30（因公司上市时间较短，选取可比公司华友钴业、寒锐钴业、格林美和盛屯矿业近 3 年β系数的均值作为公司β系数），Ke 值计算为 13.60%，Kd 为 8.00%（公司平均借款利率为 5.11%，结合长短期借款比重计算），目标资产负债率 40%（截至 2022 年中报公司资产负债率为 14%，假设公司产能扩张带来资产负债率提升），所得税率 18%（公司赣州本部为高新技术企业，适用于 15%的所得税率，但子公司刚果腾远所得税率为 30%，因此整体所得税率略高于 15%）。

基于新能源锂电材料的长期成长性，永续增长率设为 1.5%，计算可得 WACC 值为 10.78%，进一步预测公司 2022 年市值为 353 亿元，对应目标价 156 元/股。

以上测算显示，DCF 估值法得到的结果明显高于相对估值法，考虑到公司在 2022 年 上市，且上市实现超募，目前货币资金数值较高，对 DCF 估值结果产生了显著影响。

公司长期发展有赖于三元前驱体和电池回收业务的拓展和持续的资本支出，因此 DCF 估值 法的结果或存在一定程度的高估，相对估值法的结果更加合理。

综上，给予公司 2022 年 17 倍 PE 估值，对应目标市值 263 亿元，对应目标价 116 元/股。

中华老字号，五芳斋：粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为

1.五芳斋：中国粽子龙一

五芳斋成立于 1921 年，主要生产以糯米食品为主的中华节令食品，是全国首批“中华老字号”企业。

2022 年 8 月 31 日公司成功上市，IPO 募集资金 8.64 亿元，用 于新产能扩张、原有产能升级改造、研发中心和信息化升级建设以及补充流动资金。

2021 年公司收入/归母净利分别为 28.92/1.94 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别为 6.08%/25.92%，2022H1 公司收入/归母净利分别为 18.09/2.42 亿元，同比下滑 15.32%/20.78%，主要由于 22Q2 疫情反复影响公司生产经营（公司主要的生产基 地位于浙江省嘉兴市，且销售区域主要集中在华东地区）。

1.1 公司粽子占比近七成，发力月饼、餐食打开多样化空间

公司粽子占比近七成，餐食产品收入受疫情影响下降。

2021年公司粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”的收入分别为20.08/2.20/2.52/2.68亿元，2018-2021年收入CAGR分别为10.15% /12.37% /-13.52% /6.89%，粽子、月饼产品领先增长，收入占比逐年提升，而餐食产品收入受疫情影响有所下降。

公司收入呈现显著淡旺季。

公司的主营产品粽子、月饼为时令产品，使公司收入呈现明显的季节差异。从公司历史数据来看，Q2收入在全年收入中的占比超过60%，Q3收入占比约为20%。

公司粽子自产为主，月饼等其他产品主要通过外协采购。

公司目前拥有嘉兴、成都两大生产基地，2021年嘉兴、成都生产基地共拥有4.5亿只粽子产能（新鲜粽子、速冻粽子、真空粽子），此外嘉兴基地还拥有焙烤糕点、速冻八宝饭等生产线，并建设有厨房，生产菜肴成品调理包、半成品调理包等。而公司的月饼、蛋制品、休闲食品、卤味等其他产品主要通过外协采购。

2018年以来，公司旺季均实现满负荷生产。

粽子为时令产品，生产和销售均具有显著季节特性，每年上半年为粽子生产旺季，2018-2021年上半年公司粽子生产线均实现满负荷生产，而随着粽子销售增长，粽子的委外占比逐年提升，2021年委外占比达24%；而下半年为粽子生产淡季，生产线产能利用率通常仅在10+%。

公司量价稳步提升，价增引领增长。

2021年公司粽子销量、单价分别达5509万kg、3.64元/100g，2018-2021年CAGR分别为3.10%、6.78%。2021年公司月饼销量、单价分别达266万kg、8.27元/100g，2018-2021年CAGR分别为3.65%、8.42%。

1.2 全渠道营销网络，电商渠道快速增长

公司建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。

截至2021年末，公司共有478家门店（直营/合营/加盟/经销门店分别为169/39/40/230家），覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市，并深入大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈。

同时，公司在天猫、京东开设“五芳斋”直营店，并通过线上经销商、电商自营平台进行销售，目前公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台，2021年公司电商（电商直营+线上经销）收入占比达35.84%，2018-2021年收入CAGR达20.71%。

公司华东地区收入占比超50%。

公司门店及收入来源主要集中在嘉兴、杭州、上海等华东地区，2021年公司华东地区收入占比超过50%。

从增速来看，近些年公司华北等其他地区的收入快速增长，2018-2021年华北地区收入CAGR达20%，2021年华北地区收入达3.99亿元，占比约达15%，成为公司收入来源第二大地区。

1.3 公司毛利率稳定，销售费用率下降带动净利率提升

公司历年毛利率较稳定，在43%-45%间波动。

分产品来看：

1）粽子为公司毛利贡献最大品类，公司粽子产品历年毛利率较稳定，在44%-47%间波动；

2）2018-2020年公司月饼品类毛利率逐年提升，主要由于五芳斋中高端月饼认知度不断提升、公司随之提升产品售价；2021年公司月饼毛利率有所下降，主要受包材价格上涨影响；

3）公司餐食品类疫情前毛利率在60%以上，2020年受疫情以及猪肉涨价影响毛利率有所下滑。

分渠道来看：

1）公司零售渠道毛利率最高，2018-2021年毛利率较稳定、约为60%。

2）2020年至今，公司线上毛利率下降明显，主要由于疫情使得较多线下竞争者转战线上，加剧了线上平台竞争，同时公司为加大线上平台市占率，采用低价模式开拓抖音等新平台，拉低了线上毛利率。

3）公司商超渠道毛利率较稳定，在45-48%间波动。

4）公司连锁加盟渠道的毛利率高于经销渠道（普通经销及线上经销）的毛利率，主要由于连锁加盟商直接面对终端消费者，而经销商下游为小超市或下级经销商、分销层级更多。公司为保证经销商利润率，给予其更大的折扣力度。公司连锁加盟毛利率约为50%，经销毛利率约为40%。

5）公司高速经销渠道毛利率最低，主要由于其为公司的品牌展示窗口、出货折扣更大。

公司净利率逐年提升。

2021年公司净利率达6.70%，较2018年提升2.70pct，主要来自销售费用率下降。2021年公司销售费用率为27.10%，较2018年下降4.85pct，我们认为主要来自直营收入占比下降带动。

1.4 实控人控制公司37.55%的股权

实控人控制公司37.55%的股权。截至2022年8月31日，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，通过五芳斋集团实际控制公司37.55%的股份，其中五芳斋集团直接持有公司30.27%的股份，并通过全资子公司远洋装饰间接持有公司7.28%的股份。

控股股东五芳斋集团签订对赌协议，承诺2022年底实现五芳斋实业在A股上市。

2021年2月，五芳斋集团与宁波永戊（五芳斋实业股东，持股3.77%）签署股份转让协议之补充协议，约定若五芳斋实业在2021年底前未向中国证监会或交易所提交IPO申请，则宁波永戊有权向五芳斋集团提出回购请求。同月五芳斋集团与宁波复聚股权投资合伙企业（五芳斋实业股东，持股1.13%）签署股份转让协议补充协议，约定若五芳斋实业在2022年底前未实现A股上市，则宁波复聚有权向五芳斋集团提出回购请求。

※ 2.粽子行业格局好，月饼行业机会多

2023年烘焙行业市场规模有望超3000亿元，人均烘焙食品消费量存提升空间。

根据艾媒咨询数据，2020年我国烘焙行业市场规模为2169.4亿元，未来3年市场规模的年复合增速有望达12%，对应2023年烘焙行业市场规模将超3000亿元。

从人均烘焙食品消费量来看，目前我国平均水平尚低，2020年人均烘焙食品消费量为7.3kg。对标饮食习惯接近的日本来看，我国人均烘焙食品消费量的提升空间约达148%。

中国粽子、月饼在烘焙食品中合计占比约11%。从结构来看，2019年我国糕点市场规模在烘焙食品中的占比约为58%，其中粽子/月饼占比分别为3%/8%。

2.1 粽子行业：格局好，五芳斋市占率领先

粽子市场规模近百亿，未来三年有望保持7%CAGR。根据公司招股书数据，2021年中国粽子市场规模估计为84亿元，未来三年有望以7%的年复合增速增长，2024年市场规模有望超百亿元。

中国粽子行业商超渠道CR3接近70%。

根据公司招股书数据，2019年端午节期间，我国商超渠道粽子行业市占率前三大品牌分别为五芳斋、三全、思念，粽子行业在商超渠道的市场集中度较高、CR3达68.1%，其中五芳斋领先、市占率达30.2%。

五芳斋占据粽子行业1/4市场规模。

根据测算，我们估计2021年五芳斋在粽子行业的市占率约为23.9%。2021年五芳斋粽子收入达20.08亿元，远高于同业三全食品粽子收入2.94亿元（2019年）及桃李面包粽子收入0.12亿元（2021年）。

2.2 月饼行业：市场格局较分散，五芳斋知名度名列前茅

未来三年中国月饼市场规模有望保持中个位数增长。根据公司招股书数据，2021年中国月饼市场规模估计为221亿元，未来三年有望以6%的年复合增速增长。

分量价来看，2015-2019年期间，月饼市场规模增长主要靠价格驱动，月饼销售量保持低个位数增长；2020年受疫情影响单价提升放缓，2020全年中国月饼产量达38万吨，单价达5.4元/100g。

精美礼盒更受消费者青睐，月饼礼盒销售占月饼总销售的3/4。

根据艾媒咨询数据，2021年月饼礼盒市场规模达168.8亿元，约占月饼销售总规模的3/4。85.7%的消费者更青睐于购买月饼礼盒，且购买月饼礼盒以精致型为主，占比达到71.3%。

五芳斋月饼知名度名列前茅。

根据艾媒咨询数据，在月饼品牌选择上，排名前五的品牌分别是稻香村、美心Maxims、华美HUAMEI、五芳斋、广州酒家，五芳斋名列第四。

消费者对广式月饼喜好程度最高，京式、苏式月饼排名紧随其后。随着互联网加快了文化传播和电商发展，各式月饼突破地域限制，获得更多消费者喜爱。根据艾媒咨询数据，2022年约52.8%的消费者喜爱苏式月饼，较2021年大幅提升12.7pct。

五芳斋月饼目前市占率尚低。

从竞争格局来看，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖（定位中高端）等。

五芳斋月饼为外协生产，毛利率低于广州酒家和元祖。

2021年五芳斋月饼毛利率为29.76%，1）毛利率低于广州酒家（56.46%）、元祖（51.51%），我们认为主要由于外协生产分走部分利润，2）毛利率高于桃李面包（22.66%），我们认为主要由于定位中高端、加价率更高。

※ 3.公司品牌势能强大，创新重塑年轻化形象

3.1 老字号品牌知名度领先

公司为首批“中华老字号”。

“五芳斋”始于1921年，2004年被国家商标局认定为中国驰名商标。公司是全国首批“中华老字号”企业，其粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，2011年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录，粽子系列产品“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。

公司品牌知名度领先。

根据艾媒咨询榜单，从企业综合实力指标、全网媒体传播态势评价指标、用户口碑监测指标、专业分析师团队评价指标等多个维度，对粽子品牌进行综合评价与排名，五芳斋在2020年及2021年均位于榜首。

3.2 乘风国潮，“老字号”品牌焕新重塑

营销+品牌双重发力创新，打入年轻消费市场。

乘风国潮，公司通过口味创新、IP联名、私人定制等多种方式贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子”文化走向年轻群体。具体来看，公司一方面自制短视频、加大IP联名等，针对年轻消费受众精准营销；另一方面，公司加大产品口味创新，迎合年轻消费者，并通过丰富产品口味，打破地域美食限制，开启全国化发展步伐。

※ 4.粽子受益消费升级，月饼、烘焙等大有可为

4.1 疫情改善有望带动门店客流复苏，释放利润弹性

2021年公司零售门店的店均客流量较疫情前下滑23%。

2021年公司零售门店收入为4.88亿元，2018-2021年收入CAGR为-10%，主要由于疫情反复导致店效下降，受此影响，公司2020及2021年零售门店均出现亏损。

2021年公司零售门店店效为235万元、较疫情前（2019年）下降17%；进一步拆分来看，店效下降主要来自人流量减少，2021年公司零售门店全年店均客流量为8.31万人、较疫情前（2019年）下降约23%，而公司客单价呈现提升趋势，2021年公司人均消费为28.26元，2019-2021年CAGR为4%。

短期来看，下半年疫情改善有望带动公司零售门店客流复苏，推动公司店效提升、释放利润弹性。

公司门店主要集中在华东等地区，2022年上半年上海及周边城市疫情反复导致客流量承压，我们认为，随着下半年疫情逐步改善，客流量复苏有望带动公司店效提升。

此外，公司招股书显示将继续推动以直营为主的餐饮业务发展，计划2022/2023/2024年分别新设13/30/40家直营门店。

我们测算，未来三年公司零售门店收入有望以25%的年复合增速增长，叠加利润率改善预期，有望带动利润增速进一步高于收入增速。

4.2 公司上市后加速产能扩张

公司募投项目达产后将新增1.2亿只粽子产能，新产能基本可通过目前产能缺口消化。

2021年公司拥有4.5亿只粽子产能，募投项目达产后，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。

从产能消化情况来看，2021年公司粽子委外产量为自产产量的约32%，公司募投项目投产后基本可通过目前产能缺口消化。

此外，公司募投项目将新增4,350万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）。随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。

4.3 扩品类有望打开增长空间

立足粽子行业品牌势能，扩品类打开增长空间。

公司为粽子行业龙头，立足粽子行业品牌势能，公司较早布局向其他糯米产品拓展，成为粽子、月饼、蛋制品等多种烘培食品的制造商。

对标广州酒家，公司月饼单价、销量均具有提升空间。

目前月饼成为公司第二大收入来源，2021年公司月饼业务收入达2.20亿元，2018-2021年收入年复合增速为12.38%。对标月饼行业龙头公司广州酒家来看，公司月饼产品单价、销量均具有提升空间。2021年公司月饼单价为8.27元/100g，2018-2021年单价快速提升，CAGR达8.42%，但相比广州酒家月饼单价9.97元/100g，仍具有超20%提价空间。

此外，公司2021年月饼销量为2660吨，仅为广州酒家销量的17%，未来随着渠道进一步拓展，月饼销量有望继续提升。

公司餐食业务短期看客流复苏带动反弹，中长期看零售门店扩张带动增长。

2021年公司餐食业务收入达2.52亿元，公司餐食业务仅通过零售渠道销售，近年来受疫情影响下滑明显。我们分析，随着疫情好转，公司餐食业务有望实现反弹，并有望随着零售门店扩张而逐步增长。

※ 5.盈利预测及投资建议

5.1 盈利预测

我们假设：

（1）考虑到2022年上半年华东地区受到疫情影响较大，2023年有望复苏，我们预计2022-2024年公司粽子收入分别为16.00/19.91/21.10亿元，同比-20.29%/ 24.44%/5.95%；考虑到2023年客流量复苏以及公司加速拓展零售门店，我们预计2022-2024年公司餐食收入分别为2.59/3.88/5.31亿元，同比增长2.60%/50.17%/ 36.80%；

考虑到月饼等品类单价、销量稳步增长，我们预计2022-2024年公司月饼收入分别为2.57/2.94/3.33亿元，同比增长16.84%/14.55%/13.27%，蛋制品、糕点及其他收入分别为2.75/3.14/3.54亿元，同比增长2.44%/14.21%/12.62%；

我们预计2022-2024年其他（投资性房产的租金收入和处置收入等）收入分别为1.52/1.59/1.67亿元，同比增长5.55%/4.72%/4.86%。

综上，我们预计2022-2024年公司总收入分别为25.43/31.48/34.95亿元，同比增长-12.07%/23.77%/11.05%。

（2）考虑募投项目投产后自产比率提升，带动利润率提升，我们预计2022-2024年公司粽子毛利率分别为48.52%/47.76%/48.16%，月饼毛利率分别为34.12%/36.24%/38.62%，餐食毛利率分别为58.32%/60.12%/62.44%，蛋制品、糕点及其他毛利率分别为34.56%/35.77%/37.62%，其他毛利率分别为44.22%/43.12%/43.24%；

综上计算得到2022-2024年公司整体毛利率分别为43.65%/44.59%/46.05%。

5.2 报告总结

公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84% / 29.12% / 20.79%，对应9月26日PE分别为24/19/15X（总市值42亿元）。

※6.风险提示

疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。

光子应用大师，炬光科技：布局激光雷达、家用医美、泛半导体制程

1 炬光科技：“产生光子+调控光子”为基，布局激光雷达、家用医美、泛半导体制程三大应用

1.1 公司概况：全球领先的光子应用大师

“产生光子+调控光子”为基，布局激光雷达、家用医美、泛半导体制程三大应用。炬光科技成立于2007年9月，由刘兴胜博士带领留学人员发起创立。

公司起步于“产生光子”的高功率半导体激光器，2017年并购LIMO后拥有“调控光子”的技术能力，目前已形成Focuslight和LIMO两大品牌。

公司依靠核心底层技术——“产生光子”+“调控光子”，纵向拓展激光行业中游的光子应用模块和系统“提供解决方案”，涵盖三大高成长应用领域：激光雷达、家用医美、泛半导体制程，打开长期成长空间。

公司实控人、最终受益人为刘兴胜博士，截至22H1，持有公司股份13.29%。刘兴胜已与王东辉、西安宁炬、宋涛、李小宁、延绥斌、侯栋、田野、西安辰吉签署《一致行动人协议》，是公司实际控制人。

刘兴胜博士此前曾任职于美国康宁公司、相干公司、nLight，2007年9月带领留学人员回国创立炬光科技，现任公司董事长、总经理。

1.2 主营业务：由上游元器件走向中游应用，打开数倍成长空间

由上游元器件走向中游应用，打开数倍成长空间。

公司主营业务包括半导体激光元器件和原材料、激光光学元器件、激光雷达和光学系统业务，下游涵盖先进制造、医疗健康、科学研究、汽车应用（激光雷达）及消费电子五大行业。21年各项业务收入分别为1.99、2.10、0.52、0.12亿元，占比41.8%、44.1%、10.9%、2.5%。

1）“产生光子”的半导体激光元器件和原材料：主要包括有源器件、光纤耦合模块及无源器件、专业医美应用元器件及先进材料；

2）“调控光子”的激光光学元器件：主要包括光束准直转换系列（单（非）球面柱面透镜、光束转换器、光束准直器、光纤耦合器）、光场匀化器、光束扩散器、微光学晶圆；

3）中游汽车应用：包括激光雷达面光源发射模组、激光雷达线光源发射模组、激光雷达光学元组件；

4）中游泛半导体制程模块与系统：包括应用于集成电路的激光退火系统，应用于新型显示等多种先进制造应用场景的可变光斑激光系统，以及应用于显示面板领域的固体激光剥离线光斑光学系统和固体激光退火线光斑光学系统等。

1.3 历史复盘：业务迎发展拐点，利润加速释放

持续投资和拓展高潜力新兴业务并不断取得积极发展，各项业务迎发展拐点，营收快速增长。2022H1公司实现营业收入2.64亿元，同比21.1%。

1）半导体激光领域：2020年开始公司预制金锡薄膜陶瓷热沉产品开始获得国内外光纤激光器厂商批量订单，成为半导体激光业务未来新增长点。

2）激光光学领域：光束准直转换系列产品国内市占率快速提升；受益于半导体设备高景气，光场匀化器需求显著增加。

3）激光雷达：2022年是激光雷达量产元年，激光雷达业务放量增长。2019年，公司与德国大陆集团签订约4亿元框架协议，2020年开始量产批量供货，主要供面光源发射模组；2021年，公司与B公司签订《车用激光器领域框架合作协议》，主要供应线光源发射模组，预计今年下半年开始批量供货。激光雷达业务是公司未来主要增长点。

4）家用医美：公司与英国Cyden签订约8亿元框架性合同，有望于23年开始量产供货；

5）泛半导体制程：在平板显示激光剥离、激光退火系统：公司为韩国LG电子、韩国APS、韩国DE&T等国际知名半导体和平板显示设备制造商提供固体激光剥离（LL0）紫外线光斑系统，取得初步市场份额；固体激光退火（SLA）紫外线光斑已于2020年交付第一台样机，有望打破相干公司准分子激光退火过去十几年来在该领域的全球优势地位。

在半导体激光电路晶圆退火：公司为上海微电子、华卓精科、韩国DIT等集成电路芯片设备集成商及芯片制造商提供半导体激光退火系统和核心元器件，2020年进入台积电供应链。半导体集成电路检测：公司的激光光学元器件产品在半导体集成电路制程和检测设备中得到应用，客户包括 N 公司、美国科磊半导体和美国 Zygo 公司等。

随着公司各项业务规模效应不断显现，期间费用率快速降低，由2019年的54.61%降低至2022H1的28.33%，净利润加速释放。20221公司实现归母净利润0.69亿元，同比107.5%。

1.4 底层能力：“产生光子”+“调控光子”

1.4.1 “产生光子”：聚焦高功率半导体激光元器件

“产生光子”——聚焦高功率半导体激光核心元器件。

“产生光子”方面，公司聚焦于高功率半导体激光元器件并促成其直接应用，并为固体激光器提供泵浦源、为光纤激光器提供预制金锡材料等核心元器件。

半导体激光元器件的技术水平、性能和可靠性指标会直接影响中下游激光应用设备的质量和性能。

公司核心技术能力包括共晶键合技术、热管理技术、界面材料与表面工程、热应力控制技术、测试分析诊断技术。

1.4.2“调控光子”：专注于微光学整形元器件

“调控光子”——专注于微光学整形元器件。

2017年，公司通过并购德国LIMO后拥有“调控光子”的技术能力。子公司LIMO在全球微光学领域技术领先，2018年UV-L750线光斑系统获得国际光学工程学会颁发的Prism Awards棱镜奖。

公司专注于微光学整形元器件，在精益化折射光学元器件制造能力的同时步入衍射光学元器件工艺领域；在“提供光子技术应用解决方案”方面，公司通过对激光光源进行光学整形，改变了过去使用高光束质量零维点光源激光器进行扫描的方式，通过直接产生一维的线光斑或二维的面光斑，从而实现特定应用所需的光斑形状、功率密度和光强分布，减轻传统领域对激光光源高光束质量的严苛要求，从而实现更高效率、更低成本和更高性能的应用。

2 激光雷达：千亿级黄金赛道从0→1，布局发射模组市场

2.1 需求端：从0→1的千亿级黄金赛道

2022年是激光雷达量产元年，千亿级黄金赛道扬帆起航。据我们统计（不完全统计），截至目前，共发布30款搭载激光雷达的新车型，多数车型搭载2~3颗激光雷达且为标配，将陆续在2022年内开始交付。

市场空间：根据我们测算，预计2022年全球车规级激光雷达市场空间为11亿元，预计2025、2030年将分别达到143、591亿元，2022-25年CAGR达135.1%、2025-30年CAGR达32.8%。

关键假设：

量：假设22-30年雷达出货量为30/150/300/600/1020/1530/2219/3106/4193万颗；

价：根据产业调研，22年MEMS方案激光雷达（主雷达）售价约3500元，转镜方案激光雷达（主雷达）售价约4000元。随着激光雷达在乘用车领域持续渗透，单机成本有望持续降低。假设23-24年MEMS方案降价20%、15%，24-30年每年降价10%；假设23-24年转镜方案降价15%、10%，24-30年每年降价10%。

渗透率：假设22年MEMS、转镜方案占比为65%/35%，23-30年占比为60%/40%。

2.2 供给端：半固态（前向）+全固态FLASH（补盲）或是长期主流配置方案

未来较长一段时间内（10年内），我们判断车厂将以半固态+全固态雷达混合配置的方案为主。其中，半固态雷达主要作为主雷达、全固态FLASH雷达主要作为补盲雷达。

1）半固态雷达：按照扫描方式分，主要包括MEMS、转镜两种主流方案，未来这两种方案将并存。目前速腾聚创、Innoviz、luminar采用MEMS方案；禾赛科技、华为、图达通、一径科技采用转镜方案。

按照不同波长，激光雷达又分为905nm、1550nm方案，1550nm具备完全人眼无害、探测距离远的优势，但受限于光纤激光器、In材质探测器较高的成本，整体成本显著高于905nm方案。我们认为未来905nm方案将是主流，1550nm方案主要用于少部分高端车型。

2）全固态雷达：全固态FLASH成本较低，但受限于VCSEL激光器功率问题，探测距离仅为50m以内，主要用于辅助雷达（角雷达）。

未来整车有望配置2颗以上辅助雷达用于补盲，目前各家方案商正纷纷切入该领域。21年长城WEY摩卡是率先使用Ibeo的Flash方案雷达用于补盲，国内亮道智能发布国内首款纯固态FLASH侧向激光雷达——LDSense SateLite。我们预计全固态FLASH方案有望在明年底或24年开始规模化商用。

2.3 方案优势：提供线光斑及面光斑模组，助力雷达厂商实现量产

公司在半固态、全固态激光雷达领域均有产品布局，技术方案优势显著：

针对半固态激光雷达：公司陆续推出了LE02 905nm EEL线光斑光源模组、LX02 905nm VCSEL线光斑光源模组，这两种分案分别采用EEL、VCSEL激光器形成极窄的线光斑激光，通过光束扫描进行宽视场角扫描实现激光雷达探测。

目前大部分激光雷达厂商采用的是点光斑光源发射模组，结合二维扫描实现探测。公司通过“线光斑+一维扫描”的方式，可在扫描端节省一维扫描，显著提高激光雷达的可靠性。公司线光斑光源模组在转镜方案中具备显著的竞争优势。

截至2022H1，公司与国内激光雷达行业客户B公司的定点项目已基本完成自动化产线的建设，进入量产前验证阶段。此外，公司与某客户合作的激光雷达线光斑发射模组开发项目进展顺利，有望在2022年内获得项目定点并进入量产开发阶段。

针对全固态激光雷达：公司陆续推出了AL01系列光源模组、AX02系列VCSEL面光源发射模组，这两种方案分别采用高能量固体激光、VCSEL激光结合光束扩散器实现纯固态FLASH激光雷达。

客户方面，公司与德国大陆集团签订《战略供应商合同》和《项目协议》，提供激光雷达面光源发射模组，折合人民币约 4 亿元，截至2022H1，该项目协议已执行6471.13万元。

在激光雷达光源光学组件方面：

公司推出AOP190001/AOP190002 LiDAR 光源光学组件，通过光源光学组件，实现了激光雷达系统所需的光束整形和锐化，简化了系统设计和光学工艺，提高了激光雷达的探测性能与可制造性。客户方面，公司已向VelodyneLiDAR、Luminar以及ArgoAI等行业内知名客户销售过光学元器件产品，相关产品未来需求也有一定保障。

3 家用医美：尚处成长初期，布局核心元器件

3.1 市场需求：颜值时代，激光美容仪需求显著增加

颜值时代，激光美容仪需求显著增加。激光美容仪器原理是利用一定波长的光波对生物细胞的刺激作用，去除衰老萎缩的上皮细胞，促进皮肤新陈代谢和细胞再生能力，增强皮肤骨胶原蛋白活力等起到美容养颜的效果。随着国民收入水平提升和对审美要求不断提升，医疗美容行业成为消费热点。

根据全拓数据显示，全球激光美容仪器市场空间由2014年的7.5亿美元增长至2019年的17.4亿美元，CAGR达18.3%；中国激光医疗美容仪器市场空间由2014年的11.4亿元增长至29.8亿元，CAGR达17.4%。

3.4 业务布局：布局激光医疗美容仪核心元器件，与Cyden签订超8亿元订单

半导体激光具有涵盖波长更广的特性，在脱毛、溶脂、荧光造影等多个领域逐步应用。

1）激光脱毛：通过使激光穿过皮肤表层到达毛发根部毛囊，产生热效应使毛囊消减，达到使毛发失去再生能力同时又不损伤周边组织的效果。公司率先提出“高峰值功率段脉宽”的技术理念，客户覆盖以色列飞顿、意大利Quanta System SPA等多家知名医疗设备制造商。

2）激光荧光造影技术：激光荧光造影技术作为一项新兴技术，被用于手术辅助精准治疗，公司已向美国史泰克（Stryker）等医疗器械行业客户提供荧光造影半导体激光元器件。

3）激光溶脂：激光溶脂利用1064nm波长激光穿透皮肤，通过对脂肪细胞选择性加热和分解，从而达到减脂塑型功耗。公司开发的激光溶脂模块FR系统已与国内外多家知名客户展开合作。

与英国Cyden签订超8亿元框架性合同。

2020年8月，炬光科技与英国Cyden公司签订了《总体合作协议》和《排他协议》，约定炬光科技独家向英国Cyden公司供应医疗美容产品中的激光器，订单总额约8.7亿元。

由于英国Cyden公司多次对产品进行优化设计，同时供应商也多次对塑料光学的摸具进行修模，叠加客户供应链及疫情问题，致使客户临床试验时间、医疗认证的获取进度存在一定程度延后。

英国Cyden正积极推进在英国、日本、欧盟及中国的医疗认证。截至2022年中报，产品已完成设计定型并进入小批量生产阶段，该框架协议已产生178.32万元收入。

4 泛半导体制程：内生+外延，由半导体设备元器件、模块到下游设备一体化布局

4.1 光刻：供应光刻机曝光系统中核心元器件光场匀化器

供应全球最顶尖的AMSL EUV光刻机曝光系统中核心元器件光场匀化器。

公司核心光学元器件光场匀化器主要解决激光光场不均匀的问题，激光光场强度不均匀会造成在半导体晶圆表面曝光不均，从而影响晶圆加工成品率。

通过光场匀化器对激光光斑进行匀化，可实现对半导体晶圆表面均匀曝光，提升良率。光刻机是生产半导体集成电路芯片的核心设备，也是我国在半导体集成电路芯片制造设备领域的主要瓶颈之一。

公司为半导体光刻应用领域提供光刻机曝光系统中的核心激光光学元器件光场匀化器，目前是荷兰ASML光学设备核心供应商A公司的重要供应商，同时也应用于国内主要光刻机研发项目和样机中。

光刻应用下游需求旺盛，2022H1光场匀化器同比增长88.64%，公司在德国多特蒙德子公司扩产建设了大规模紫外激光光场匀化器研发测试中心，以满足更大的市场需求。

4.2 平板显示：推出平板显示激光剥离、激光退火系统，供应多家国际知名半导体和平板显示设备制造商

激光剥离是柔性OLED面板生产的关键制程之一，利用激光能量实现剥离基板与OLED器件的分离。激光退火是OLED和LCD生产的关键制程之一，可使晶硅转换成低温多晶硅（LTPS），是显示屏实现高清分辨率的关键环节。

全球平板显示激光剥离设备被海外厂商垄断，国产化率较低。

根据QYResearch数据，2021年全球显示面板激光剥离设备市场空间约2.75亿美金，预计2028年增长至3.07亿美元。其中，2021年国内市场规模约1.55亿美元，预计2028年将增长至1.83亿美元，占全球市场规模的59.6%。

全球显示面板激光剥离设备主要被海外厂商垄断，前五大厂商分别为AP Systems、DISCO Corporation、Philoptics、Coherent、EO Technics，合计占比超过70%，其中，AP Systems占比超过45%。

公司在显示面板领域，布局了LLO固体激光剥离紫外线光斑系统、SLA固体激光退火紫外激光线光斑系统、Flux H系列可变光斑激光系统。

1）LLO固体激光剥离紫外激光线光斑系统：该方案将多个固体激光光源合束，形成均匀分布的光斑，主要应用于OLED显示制造的激光剥离工艺。

公司已为韩国LG电子、韩国APS、韩国DE&T等国际知名半导体和平板显示设备制造商提供固体激光剥离（LLO）紫外线光斑系统，取得了初步市场份额。除了继续斩获新建产线订单外，目前也在积极拓展已建产线的升级改造市场，并于2022年上半年中标第一个国内改造项目。

2）SLA固体激光退火紫外激光线光斑系统：该方案将多个固体激光光源合束，形成接近平顶均匀分布的线光斑，主要应用于LCD及OLED显示制造的激光晶化工艺。固体激光退火（SLA）紫外线光斑系统研制工作受疫情影响，预计将于2023年初完成样机的组装，有望打破相干公司准分子激光退火过去十余年来在该领域的全球优势地位，成为柔性显示行业低温多晶硅退火工艺的全新解决方案。

3）Flux H系列可变光斑激光系统：在新型显示领域，公司推出的Flux H 系列可变光斑激光系统于2022年上半年获得首台订单，应用于终端客户的巨量焊接制程。同时，公司也在配合客户开发更多应用于其他新型显示制程的激光系统产品和工艺。

4.3 集成电路：推出半导体集成电路晶圆退火系统，客户涵盖国内外头部半导体设备集成商及晶圆代工厂，实现进口替代、进口淘汰

激光退火设备是指采用高能激光束进行自动化退火工艺加工的专用设备。

激光退火设备的主要功能是将特定形状且能量分布均匀的束斑投射到半导体晶圆上，并对晶圆进行退火扫描和加工。

相较于传统的炉管退火及快速退火技术，激光退火由于具备瞬时温度高、作用时间短、热预算低、可选区加工等优势，能够更好地满足薄片加工和高效激活的工艺要求。目前，激光退火设备已广泛应用于尖端逻辑芯片制造领域。

激光退火设备可分为功率激光退火设备和 IC 前道激光退火设备。其中，功率激光退火设备主要用于功率半导体的生产，而 IC 前道激光退火设备主要用于40nm 及以下制程的芯片制造。

根据Business Research Insights数据，2021年全球激光退火设备市场规模7.01亿美元，预计2028年增长至9.52亿美元。

全球激光退火设备主要被海外厂商垄断，主要包括Mitsui Group(JSW)、Sumitomo Heavy Industries、SCREEN Semiconductor Solutions、Applied Materials、Veeco等，国内厂商主要包括华卓精科、上海微电子、成都莱普科技等。

DLight S 集成电路晶圆退火系统：在28nm及以下的芯片制造中，传统的热退火系统已经不能满足退火需求，半导体激光退火成为28nm 及以下逻辑芯片制造前道工序中不可缺少的关键工艺之一。

公司推出DLight S 集成电路晶圆退火系统，并斩获“荣格激光创新奖”。该系统采用近红外波段半导体激光光源，通过多组不同功能的激光光学整形系统及光学匀化系统，在工作距离下可达成12mm*70μm的极窄线激光光斑，将形成的高能量密度极窄激光光斑照射到晶圆表面，在不到1毫秒的时间内将表层原子层加热到1000°C以上再急速冷却，从而有效减少前道工序中产生的晶圆电极缺陷，提高产品性能，提升晶圆生产良品率。

公司为上海微电子、北京华卓精科、韩国DIT等集成电路芯片设备商及芯片制造商提供半导体激光退火系统及核心元器件。2020年，公司成功进入全球最大半导体晶圆代工制造商台积电的供应链中。此外，公司也在配合客户开发更高功率的IGBT激光退火系统。

4.4 半导体检测：为半导体集成电路检测设备提供核心光学元器件

半导体检测和量测设备市场规模高速增长。

检测和量测环节贯穿集成电路制造全过程，是保证芯片生产良品率非常关键的环节。随着制程越来越先进、工艺环节不断增加，对工艺控制水平提出更高要求，制造过程中的检测设备与量测设备需求量快速增长。

根据VLSI Research数据，2020年全球及中国半导体检测和量测设备市场空间分别达 84.4、25.8亿美元，同比10.3%、22.9%。

从产品结构看：检测设备占比62.6%，包括无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、建模检测设备等；量测设备占比33.5%，包括三维形貌量测设备、晶圆介质薄膜量测设备、套刻精度量测设备、关键尺寸量测设备、建模量测设备等。

从竞争格局看：全球半导体检测和量测设备主要被国外设备企业垄断，包括美国科磊半导体、应用材料、日立等。根据VLSI数据，科磊半导体占据全球50.8%份额，全球CR5达824%。

公司布局半导体集成电路检测设备上游核心光学元器件。公司的激光光学元器件产品在半导体集成电路检测设备中得到应用，包括单（非）球面柱面透镜、光场匀化器、微光学透镜组等，客户涵盖美国科磊半导体、美国Zygo公司等国内外知名企业。

4.5 外延并购：收购韩国COWIN，切入显示面板修复设备、光罩（掩模版）修复设备及泛半导体光学检测设备领域

2022年9月10日，公司发布公告，拟支付现金3.50亿元收购标的公司COWIN DST CO.，LTD 100%股权。标的公司是全球领先的显示面板修复设备、光罩（掩模版）修复设备以及泛半导体光学检测设备提供商，在泛半导体行业拥有超17年的技术积累，是全球少数几家掌握全部LCD/OLED激光修复技术的设备公司之一，相关设备已在中日韩主流面板厂得到大规模量产应用。

显示面板修复设备：COWIN公司的Display Repair设备包含了平板显示全制造过程中的修复设备，供应平板显示行业LGD、AUD等龙头企业；

光罩（掩模版）修复设备：COWIN公司是全球首家成功交付G8 Halftone光罩修复设备的公司，目前产品已覆盖Photronics、DNP、Newway等主流掩模版企业。并且其最新研发的super PMR技术已经获得Photronics、Toppan等全球掩模版龙头企业认可，为未来提供销售增长动力。

泛半导体光学检测设备：COWIN公司最新研发的光学检测设备属于泛半导体检测领域设备，相比市场上其他检测设备竞争优势显著：

1）首家彩色图像检测：利用高精度光学检测技术对表面进行彩色图像检测，相比传统黑白灰检测方式拥有更高的检出率；

2）误差率更低；

3）处理速度更快。

公司目前已形成样机，并通过韩国客户的测试及认可。

收购COWIN的战略意义：公司拟通过本次收购获得半导体制程领域的系统集成能力、工艺开发能力，以及对于先进泛半导体设备市场的理解和优质客户资源的积累，增强公司“三环”业务战略的第三环，即针对特定营业提供完整系统、整体接近方案，从而完成在泛半导体制程领域，从核心元器件和原材料，到应用模块、模组和子系统，再到特定应用系统、整体解决方案的全面布局。

5 盈利预测及估值

5.1 盈利预测

业绩预测：预计2022-24年营业收入分别6.76、11.70、17.48亿元，分别同比42.1%、72.9%、49.4%。

关键假设：

激光光学产品：光束准直转换系列产品国内市占率快速提升；受益于半导体设备高景气，光场匀化器需求显著增加。假设2022-24年激光光学产品营收分别同比31.54%、34.18%、28.56%；毛利率分别为52.0%、52.3%、52.5%。

半导体激光产品：2020年开始公司预制金锡薄膜陶瓷热沉产品开始获得国内外光纤激光器厂商批量订单，成为半导体激光业务未来新增长点。假设2022-24年半导体激光产品营收分别同比40.65%、47.14%、40.69%；毛利率分别为50.0%、50.5%、51.0%。

汽车应用（激光雷达）产品：2019年，公司与德国大陆集团签订约4亿元框架协议，2020年开始量产批量供货，主要供面光源发射模组；2021年，公司与B公司签订《车用激光器领域框架合作协议》，主要供应线光源发射模组，预计今年下半年开始批量供货。激光雷达业务是公司未来主要增长点。

假设2022-24年汽车应用（激光雷达）产品营收分别同比92.8%、241.7%、82.9%；随着激光雷达发射模组收入占比提升，毛利率将持续下降，假设2022-24年毛利率分别为40.0%、39.0%、38.5%。

5.2 估值

选取长光华芯、江丰电子、长川科技作为炬光科技的可比公司，2023-24年平均PE为50、36x。考虑到公司新拓展的汽车应用（激光雷达）、家用医美、泛半导体制程等中游应用业务尚处于成长初期，未来三年归母净利润CAGR达71%，因此我们给予公司一定估值溢价，给予2023年60xPE，目标价153.6元。

6 风险提示

1、汽车应用（激光雷达）业务放量进度不及预期

汽车应用（激光雷达）业务是公司未来几年最主要的增量业务，若激光雷达上车进度不及预期，则会导致公司激光雷达发射模组收入不及预期。

2、家用医美业务放量不及预期

公司与英国Cyden签订约8亿元框架性合同，目前英国Cyden正积极推进在英国、日本、欧盟及中国的医疗认证。若Cyden认证进度不及预期，会导致家用医美业务放量不及预期。

3、下游光纤激光器景气度恢复不及预期

公司光束准直转换系列产品下游主要应用于光纤激光器领域，目前下游需求较为疲软，若下游光纤激光器景气度复苏不及预期，会导致激光光学产品业务收入不及预期。

骨科领域的国产企业，威高骨科：脊柱国采将落地，机遇与挑战并存

一、骨科领域国产龙头企业，创新发展历史源远流长

1.1、国内领先的骨科医疗器械提供商

公司自成立以来深耕骨科植入医疗器械领域，拥抱骨科高端产品国产替代和行业快速发展的机遇而稳健增长。

公司是国内首批进入高端植入骨科医疗器械领域的厂商之一，高度重视产品的更新迭代，在植入性骨科医疗器械领域不断加强研发投入，根据市场趋势和临床反馈推出满足市场和患者需要的高性价比产品。

公司已成为国内骨科植入物领域产品种类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业之一。

截至2021年底，公司及子公司拥有第 I 类产品备案凭证218项，第Ⅱ 类医疗器械产品注册证 11项，第Ⅲ类医疗器械产品注册证83项。

公司坚持创新发展，坚持人本科技的研发理念，加强医工结合，致力于打造威高骨科平台企业，坚持一体化、平台化业务布局。

2005年，威高骨科有限成立，公司设立之初，产品布局主要为脊柱类、创伤类骨科植入医疗器械，定位国内中高端市场。

2007年，公司收购北京亚华、健力邦德，增加了关节产品线，并对脊柱和创伤产品线进行了有效扩充，产品布局得到进一步的完善，全面覆盖了骨科植入医疗器械领域的主要门类。

2017年9月，公司收购威海星医疗，完成对高端关节类产品的全面布局。

从股权结构来看，公司股权集中度高，威高股份、威高国际、威高集团、威海弘阳瑞合计控制公司80.8%，实控人为陈学利先生，其通过控股威高医疗控股间接合计持有21.5%的股权，对公司生产经营具有重大决策权。

公司作为威高集团下骨科领域平台公司上市，此外，威高股份2004年在香港创业板上市、2020年底威高血液启动 IPO 辅导，集团全面覆盖低值耗材、医药流通、骨科、血液净化、心内耗材、药品等多个医疗板块，“威高系”板块蓝图广阔。

公司背靠威高集团，拥有上游材料研发能力，也具备底层技术创新基础，此外，在下游渠道和客户方面也具有显著协同效应。受益于国内骨科行业需求旺盛、进口替代、行业集中度提升等趋势，公司作为国产平台型龙头企业有望持续受益。

从子公司布局来看，公司始终坚持高端品牌的定位，产品质量对标进口高端品牌，为临床提供高性价比的产品和服务。

公司产品种类齐全，长期以来不断改进材料和加工工艺从而提升品牌，坚持多品牌经营战略，目前公司通过母公司和四个子公司拥有“威高骨科”、“威高亚华”、“海星医疗”、“健力邦德”和“明德生物”五大品牌，形成了以中高端市场为主，兼有经济型市场多方位覆盖的品牌格局。

行业领先的品象，将进一步帮助公司在未来的客户开拓、业务投标 中取得有利地位。

管理团队深耕行业多年，股权激励助力未来增长。

公司管理层以董事长弓剑波为核心，核心团队成员均有多年骨科从业经历，行业经验丰富，管理能力有目共睹，其中研发核心骨干有 6 名，均为在脊柱、创伤、关节等骨科植入医疗器械领域经验丰富、创新能力极强的专业技术人才。

2020 年公司推出管理人员股权激励计划，激励对象为卢均强、邱锅平等核心管理人员，解锁条件为 2020-2023 年四年间每一年净利润同比增长 25%，助力未来增长。

1.2、产品全面布局，经营数据持续向好

公司产品主要以中高端骨科植入物为主，同时充分覆盖了经济型产品市场，已在全国范围内超过 1,500 家医院广泛应用。

公司是骨科植入耗材整体解决方案供应商，主要产品覆盖骨科植入医疗器械的脊柱、创伤、关节、运动医学及骨科材料等领域，是国内骨科产品品类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业之一。

从营收结构来看，公司脊柱、创伤、关节三大主业务贡献超过 90%的营业收入，脊柱占比更大，接近 50%，公司通过多年积累在技术研发、营销及品牌、产品质量等方面竞争优势显著，三大业务实现稳健增长。

公司经营数据持续向好，营业收入端从 2017 年的 9.06 亿元增长到 2021 年的 21.54 亿元，CAGR 为 24.18%，保持快于行业增长趋势。

受疫情影响，2022H1 实现营业收入 11.05 亿元，同比 +0.9%，随着疫情得到控制，生产经营有序恢复，单二季度增长快速，后续有望重回增长快车道。

盈利端表现更为强劲，归母净利润从 2017 年的 2.03 亿元增长到 2021 年的 6.90 亿元，CAGR 达 到35.84%。

综合毛利率处于稳步提升态势，其中脊柱业务较为成熟毛利率较为稳定，关节业务通过改善产品结构占比不断提升盈利质量，后续有望保持稳定。

三、骨科龙头产品线齐全，长期发展动力充足

3.1、产品线布局齐全，优势显著

公司布局完善，经过多年的技术研发和积累，截至 2021 年报，公司及子公司拥有 I 类产品备案凭证 218 项，II 类医疗器械产品注册证 11 项，III 类医疗器械产品注册证 83 项，产品线全面覆盖脊柱、创伤、关节、及运动医学等骨科植入医疗器械细分领域超过 20000 种不同规格的各类骨科医疗器械，是国内产品线最完善的骨科植入医疗器械厂商之一。

此外，公司持续完善现有产品线，引入“数字化、智能化、微创化”的新技术来拓展产业链，依托“新技术、新材料、新领域”的产品发展战略，打造威高骨科研发创新孵化平台，持续不断提升产品竞争力。

根据前述标点信息网报告，公司 2019 年在整体骨科植入医疗器械领域市场份额位居国产厂商第一、全行业第五，各细分领域均排名靠前，其中脊柱领域市场份额位居国内厂商第一、全行业第三，创伤类产品市场份额位居国内厂商第二、全行业第五，关节类产品市场份额位居国内厂商第三、全行业第七，运动医学类已实现了超前布局，目前已完成对部分外资企业的超越，产品有望不断获得下游认可。

3.1.1、脊柱领域国产绝对龙头，创新产品层出不穷

公司的脊柱业务营收占比近 50%，也是国产厂商中的绝对龙头，产品布局完善，主要包括颈椎、胸腰椎的内固定系统（主要为钉棒或钉板形态）和椎间融合器，用于脊柱退变性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、肿瘤及感染等脊柱疾病的治疗；椎体成形系统（包括球囊扩张压力泵、穿刺工具、骨扩张器等），用于骨质疏松性椎体骨折等治疗。

同整体骨科行业增长趋势一致，2015-2019 年我国脊柱类植入医疗器械市场的销售收入由 47 亿元增长至 87 亿元，CAGR 为 16.58%，预计到 2024 年国内脊柱类植入医疗器械规模将达到 171 亿 元，2019-2024E 年的 CAGR 为 14.4%，保持快速增长趋势。

具体来看，脊柱疾病种类繁多，包括退行性脊柱疾病（如脊椎病、椎间盘突出、椎管狭窄、关节炎、骨质疏松、脊柱滑脱等）、脊柱畸形（如脊柱侧弯、脊柱前凸和后凸等）、脊柱肿瘤、脊柱创伤（如压缩、牵拉、屈曲等），因此对应产品种类和术式也更为复杂，产品种类丰富且不断创新将是企业脱颖而出的关键。

其中，采用椎弓根螺钉和连接棒的脊柱后路内固定系统是目前脊柱外科中用量最多的固定系统，约占到国内脊柱外科手术的 70%。

公司基本上实现了对所有脊柱治疗产品的布局，早在 2005 年，公司成立之初就推出了脊柱后路内固定系统（SINO），是首批国产脊柱内固定系统之一。

2006年，公司脊柱类产品椎间融合器（PEEK）取得产品注册证，填补了细分领域的国产空白。

2012年，公司脊柱微创内固定系统上市，布局进一步完善。公司创新产品层出不穷，高端产品和经济产品主打不同市场，充分满足下游需求。

2016年，公司成功研发 Premier 脊柱后路内固定系统，该产品作为脊柱后路内固定系统的高端代表作受到终端医院的广泛认可，销售规模快速增长。

以 Premier 5.5 系统为例，该胸腰椎后路内固定系统以国内首创的优势、优异的产品性能顺利进入《创新医疗器械产品目录（2018）》，将优先推荐进入国产创新医疗器械产品应用示范工程。

产品创新性主要在于：

1）Premier 可以通过一套系统解决全部胸腰椎问题，可用于椎间盘退变性疾病、骨折脱位等损伤、椎管狭窄、脊柱弯曲、脊柱肿瘤、腰椎退变性不稳、腰椎滑脱、椎间盘源性腰痛等等胸腰椎疾病。

2）并针对前期临床产品存在的问题做了创新性改进，解决了产品切迹过高、钉座解体、螺塞滑丝爆丝、工具匹配不顺畅、质量不稳定的问题。

3）在国内率先突破了缩小螺钉座体积、增强锁紧效果等关键技术，大大降低了手术风险。该设计打破了国外垄断，受到了下游终端医院的广泛认可。

Premier 产品获得了国内顶级医生团队的高度好评，也获得了美国 FDA 的认可，可销售到美国高端骨科市场，与海外巨头正面竞争，也充分证实了公司脊柱领域的产品实力。

除此之外，公司共有 8 项产品通过美国 FDA 产品注册、5 项产品通过欧洲 CE 认证许可，其中包括脊柱内固定系统、椎间融合器等创新性脊柱产品，和髓内钉、接骨板等创伤产品，后续有望不断打开国际化市场，提供新的增长动力。

3.1.2、控股海星医疗全面布局关节业务，集采后不断打开市场

公司关节类产品主要由髋关节假体系统及膝关节假体系统组成，主要应用骨关节炎、类风湿性关节炎、股骨头坏死等疾病的治疗，涵盖了大部分关节手术所用产品，竞争力呈逐步提升趋势。

从关节行业来看，2015-2019 年我国关节类植入医疗器械市场的销售收入由 40 亿元增长至 86 亿元，CAGR 为 20.64%，预计到 2024 年国内关节类植入医疗器械规模将达到 187 亿元，2019- 2024E 年的 CAGR 为 16.87%，关节类植入医疗器械仍保持细分行业中相对较快的增速发展。

关节类植入产品主要以髋关节和膝关节为主。

髋关节产品一般包括髋臼头、球头、内衬和股骨柄，球头和内衬一般为标准件，二者配合使用形成关节面，结构设计的主要创新点相对集中在髋臼杯、股骨柄及髋臼杯与内衬之间的配合机制。

膝关节在生物力学和运动学方面更为复杂，常见的初次膝关节假体主要分为后交叉韧带替代型和后交叉韧带保留型假体，胫骨托与胫骨垫之间分为固定式连接和活动式连接。

此外，关节类植入产品对材料要求很高，对于硬度、耐磨性、耐冲击、高温稳定性和生物相容性等要求极高，未来陶瓷、钽金属、氧化硅的生物材料有望进一步发展，仿生骨界面处理工艺不断优化，进一步提升人工关节的性能。

公司 2007 年通过收购北京亚华、健力邦德，增加了对关节产品线的布局，子 2011 年开始着手打造高端关节产品，2017 年完成对海星医疗的收购，关节类产品实力大幅提升，威高海星品牌的关节假体定位于高端市场，产品质量可对标国际先进水平。

公司根据下游需求不断创新产品，产品水平越来越受到下游认可。

公司根据亚洲人体型偏小的特点建立了相关关节数据库，结合亚洲人体骨骼解剖形态特点，优化假体设计、尺寸陈列，更符合国人使用；关节的上游原材料壁垒较高，尤其是内衬和球头等海外厂商技术领先，公司全球化采购原材料，有效延长了假体使用寿命；公司逐步引进陶瓷、高交联等生物新材料，降低磨损率和 溶解发生率，有效改善假体在位率等。

另外，公式作为国内首家引进德国 Schuler 5 轴数控工具磨床和德国流粒磨抛光技术的厂商，极大地提升了关节产品的质量。

以机械磨削、机械抛光技术代替手工抛光，打破传统工艺，进而保证膝关节系统股骨复杂的设计曲线和表面抛光，使超光光洁度要求得以实现，消除应力集中等问题，进而降低关节面磨损。国内首家引进瑞士球面衍磨机，将金属球头表面精度、粗糙度等级提高到与陶瓷球头同一级别，有效降低磨损。

公司在人工关节国家集采表现优异，以量换价不断打开市场。

公司旗下两个关节品牌威高海星（高端型）、威高亚华（经济型）共提交了 8 个集采产品参加竞标，均成功中标，双品牌战略优势得到进一步体现，整体中标份额有进一步提升，下游市场不断被打开。

3.1.3、创伤业务布局完善，市占率有进一步提升空间

公司创伤类产品主要由锁定接骨板系统、髓内钉系统、中空螺钉系统、外固定支架系统等组成，主要用于四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的骨折及矫形固定。公司布局创伤业务较早，产品布局逐渐完善，整体市场份额占比靠前，竞争力强。

从创伤行业来看，2015-2019 年我国创伤类植入医疗器械市场的销售收入由 51 亿元增长至 92 亿元，CAGR 为 15.76%，预计到 2024 年国内创伤类植入医疗器械规模将达到 170 亿元，2019-2024E 年的 CAGR 为 13.15%，保持快速增长趋势。

创伤骨折的手术治疗一般分为髓内固定和髓外固定，常见的骨科植入物为接骨板和髓内钉。相比于其他骨科细分赛道，创伤植入物产品术式较少、技术壁垒相对较低，因此行业格局更为分散，集中度有望进一步提升。

此外，材料运用逐渐有医用不锈钢向钛、钛合金等转换，因为钛具有与人体骨骼更接近的弹性模量，生物相容性更好，具备更好的力学性能。

公司创伤品牌包括威高骨科、健力邦德、威高海星三个品牌，实现多元化布局，已在创伤地方联盟中凸显出公司的竞争优势，随着产业化集中度不断提升，公司作为创伤行业龙头企业、有望不断提升市占率。

公司有望通过地区联盟集采不断提高市场份额。

2021年 7 月 20 日，河南省医保局主持的十二省(区、市)骨科创伤类医用耗材联盟召开了集中采购申报大会，于 8 月 27 日公布了中选结果和供应品种清单，公司的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）和髓内钉系统中标本次联盟采购。其中，威高骨科品牌的锁定板产品、健力邦德品牌的髓内钉、威高海星品牌的锁定板中标价格相对较高。

3.2、研发实力出众，核心技术填补多项国产空白

公司自成立以来始终专注于骨科医疗器械的技术研发，高度重视产品创新，研发能力和积累优异。

公司积极保持与医疗机构、临床医生及科研院校的相互合作，并先后参与了 4 项行业标准的起草制定、2 项国家高技术研究发展计划（863 计划）、3 项国家重点研发计划的项目研究，参与国家生物医用材料生产应用示范平台的建设，建有省级示范工程技术研究中心、省级工程技术中心、工业设计中心等。

公司始终保持较高的研发投入，为公司产品保持竞争力、不断满足临床需求提供有力保障。经过多年的技术研发和积累，截至 2021 年报，公司及子公司拥有境内发明专利 45 项，境外发明 2 项，要求最高的 III 类医疗器械注册证也有 83 项，处于行业前列。

从研发团队来看，公司通过自主培养、结合外部引进等方式不断扩大人才储备，组建了业内具有较强竞争力的研发团队。

骨科是一个典型的技术密集型行业，涉及医学、生理学、材料学、物理学、工程学、化学等多个技术领域，具有跨专业、多技术融汇的特点，对人才需求极大。

截至 2021 年报，公司共有研发人员 260 名，专业背景覆盖临床医学、机械学、工程力学、材料学等多学科融合领域，其中以邬春晖博士为首的研发骨干人员在脊柱、创伤、关节等骨科领域经验丰富、创新能力极强，充分满足不同核心技术研发需求。

从技术体系来看，公司经过多年的专注发展与积累，已建立了完整的、自主的技术体系，成为国内有能力研发和生产多类骨科植入类医疗器械的主要企业之一。

此外，公司储备有多项在研项目，提升现有产品品质、不断扩充产品线。早期公司脊柱类的 PEEK 椎间融合器、创伤类的锁定接骨板系统等均填补了相关国产领域的空白，并不断补齐相关产品线，目前在研项目技术同样引领市场。

3.3、销售渠道不断完善，产能扩张满足需求增长

公司主要通过经销方式销售产品，“两票制”影响下配送模式也逐渐占据一定的比例，这与骨科行业相关专业配套服务、跟台服务要求较高有关，经销是行业的主流销售方式。

公司始终保持较高的销售投入，经过多年经营积累，已具备一支专业的销售和市场推广团队，并构筑了广泛、稳定的销售网络。

通过成熟的营销网络，公司可以快速获取客户需求，并与各级医院和临床骨科医生进行深度交流和合作，不断改进产品，充分满足下游需求。

截至 2021 年年报，公司与超过 1000 家经销商建立了合作关系，业务范围覆盖全国主要地区，产品应用于超过 1500 家终端医疗机构的相关骨科手中。

公司下游客户包括中国人民解放军总医院（301 医院）、北京大学第三医院、北京协和医院、郑州大学第一附属医院等全国骨科领域排名前列的医院，且产品受到了客户的广泛高度认可。

公司始终坚持多品牌经营策略，充分满足不同市场需求。

公司已拥有“威高骨科”、“北京亚华”、“健力邦德”和“海星医疗”四大品牌，覆盖脊柱类、创伤类、关节类三类产品的不同类型市场。其中，“北京亚华”和“健力邦德”品牌定位于经济型市场，“威高骨科”和“海星医疗”品牌主要定位于中高端市场。

公司通过不同品牌产品形成品牌梯队，更好地实现对全国区域市场的覆盖，也能有效提升集采中标的效果。

公司下游终端客户主要覆盖三级、二级医院等骨科主流市场，得益于公司产品线齐全、产品实力强劲、营销和服务配套，三级医院占比较高，基本覆盖了全国骨科领域排名前列的医院。

目前公司积极加强销售渠道拓展和二级医院开发，并加大线上、线下医学教育培训，持续深化完善销售渠道布局。

从产能来看，公司近几年三大业务产能利用率基本上保持在90%以上，已处于较高水平，2021年公司 A 股上市募集资金主要用于扩大产能，以满足持续旺盛的需求增长。

通过募投项目中的骨科植入产品扩产项目，公司将分别增加脊柱类、创伤类、关节类产品的产能为 297 万件、345 万件和 25 万件，预计到 2024 年完成全部投产扩产，产能基本上实现了成倍放大，盈利能力进一步增强，长期发展动力充足。

四、集采即将落地，机遇与挑战并存

4.1、脊柱全国集采已启动

公司作为国产脊柱领域市占率第一的龙头企业，其脊柱业务贡献营收接近 50%，因此即将到来的脊柱全国集采不得不加强关注。

综合来看，我们认为本次全国脊柱类耗材带量采购覆盖范围广泛，但规则设计上更为市场化、合理化，并延长了采购周期为 3 年，公司作为产品线齐全、竞争能力强的龙头企业有望实现市场份额的进一步提升。

具体来看，2022 年 7 月 11 日国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布了《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告（第一号文）》，正式官宣骨科脊柱耗材国家带量采购的启动，这也是继冠脉支架、骨科人工关节之后第三个高值耗材国家品种。

公告对带量采购品种、产品分组、竞价规则、拟中选规则做了具体说明，与 5 月份发布的脊柱国采征求意见稿相比，正式文件将脊柱集采的品种从 13 种增加到了 14 种，并拉长了采购周期为 3 年，自中选结果实际执行日起计算。

本次集中带量采购覆盖范围广泛，产品涵盖了实际临床中用到的大部分脊柱类产品，根据手术类型、手术部位、入路方式等组建产品系统进行采购，共分为 14 个产品系统类别。

相较于前两轮国采，第三轮脊柱类集采规则在前两次基础上不断完善，改变了“唯低价中标”模式，竞价规则更为合理。

同一产品系统类别下，按照确保临床使用和供应稳定、兼顾各类型产品和企业的原则，综合考虑医疗机构需求、企业供应意愿和供应能力、产品组合完整度，将企业分单元竞价。

其中主要部件齐全且能供应全国所有地区的企业，按医疗机构意向采购量由多到少依次排序，取该系统类别累计意向前 85%所涵盖的企业进入 A 竞价单元，而供应量无法覆盖全国、 或主要部件有所缺失的企业则进入 B、C 组。

“主要部件齐全且能供应全国所有地区”这一条件相对严苛，脊柱企业中或超过一半企业达不到相应要求，对于产品线齐全且覆盖率高的龙头企业更有优势，因此龙头企业相对降价压力没有那么大，中标机会也会增大；此外，新的竞价方案对企业区分更为细致，在去除虚高价格空间前提下，中小企业也将获得更多机会。

另外，此次竞价规则中允许“加价”和新的“复活”机制。如一些特殊设计部件可以适当“加 价”，以万向螺钉为基础报价比价，固定螺钉的中选价为万向螺钉的 90%，空心钉的中选价为万 向螺钉的 110%。

此外，A 组企业若未获得拟中选资格，且报价低于 B 组拟中选的最高价，则该 A 组企业将会重新获得拟中选资格，不受拟中选规则中入围企业数量限制。

从集采结果来看，2020 年冠脉支架集采品种平均降价超 90%，2021 年骨科人工关节集采产品平均降幅在 80%以上，降价必不可免，但降价幅度或将更加温和。

4.2、集采常态化下，龙头企业更有望脱颖而出

此前，地方联盟集采和国家集采已对骨科关节和创伤领域基本上全部覆盖，脊柱由于手术术式和产品较为繁杂、仅有安徽省开展过两次脊柱类耗材的带量采购，其中第二次采购品类较为齐全，可以给国采提供参考。

4.2.1、人工关节集采

1）2021 年 09 月 24 日人工关节国家集采，平均降价 82% 本次国家集采共涉及陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统、合金-聚乙烯类髋关节产品系统、膝关节产品系统，中选髋关节价格从均价 3.5 万元降至 7000 元左右，膝关节价格从均价 3.2 万元降至 5000 元左右，中选人工关节价格平均降幅达 82%。

据悉，本次集采首年意向采购量共 54 万套，占全国医疗机构总需求量的 90%。中选产品的采购已经从 2022 年 3 月 开始执行。2022 年 3 月 25 日，海南省率先在全国开始执行集采后的人工关节价格，其余省市陆陆续续跟进实施。

2）各省人工关节集采（6 省 7 轮）2019年6月30日江苏发布第二批人工关节带量采购（髋关节）全髋置换涉及的股骨柄、股骨头、髋臼杯、衬垫，平均降幅 47.2%。

2020年1 月执行，周期 1 年，2022年 5 月 1 日起正式执行国家集采。

2020年 1 月 13 日福建发布人工关节带量采购（髋关节+膝关节），平均降幅髋关节35.32%，膝关节 32.12%。

2020年 7 月 1 日开始执行，周期 1 年，2022 年 4 月 22 日起正式执行国家集采。

2020年 6 月 30 日江苏发布第三批人工关节带量采购（膝关节），平均降幅 67.30%。2020 年 10 月 1 日执行，周期 2 年。

2022年 5 月 1 日起正式执行国家集采。

2020年 7 月 28 日安徽发布第二批人工关节带量采购（人工关节），骨科关节类 240 个产品平均降幅 81.97%。

2020年 8 月 14 日开始执行，周期 2 年，顺延执行国家集采。

2020年 8 月 5 日浙江发布人工关节带量采购（髋关节），虽未公布降幅，但是从以此采购的政策导向来看，估计降幅较为激进，或达到 90%。

2020年 9 月 25 日开始执行，周期 2 年，2022年 5 月 5 日起正式执行国家集采。

2020年 10 月 22 日青海发布人工关节带量采购（人工关节），平均降幅未公布。

2020年 12 月 10 日开始执行，周期 2 年，2022年 5 月 5 日起正式执行国家集采。无重合降幅。

2020年 12 月 16 日山东发布人工关节带量采购（髋关节），平均降幅：86.26%。

2021年 2 月 23 日公布正式结果，周期 1 年，2022 年 4 月 30 日起正式执行国家集采。

4.2.2、脊柱集采

脊柱集采较少，此前，仅安徽省开展过两次脊柱类耗材的带量采购，其中第二次带量采购品类已经比较齐全，相关价格可以给国采提供参考。

2019 年安徽曾率先开展了骨科植入（脊柱）类耗材的升级带量采购，结果是国产产品平均降价为 55.9%，进口平均降价 40.5%，总体平均降价 53.4%，单个组最大降幅 95%。

本次脊柱集采的品类主要有 1.胸腰椎后路钉棒系统；2. 椎体成形装置（不含骨水泥）系统；3.颈椎前路固定融合装置系统；4. 颈椎后路固定装置系统；5. 胸腰椎间融合装置；6. 椎间孔镜射频刀头。

2021年安徽再次针对骨科脊柱类植入耗材进行带量采购，最高降幅达到 82.88%，平均降幅达 54.6%。

本次集采的中选产品在第一轮中选价基础上，平均再降价约 55%。

例如一套临床术式胸腰椎后路钉棒系统，2019 年中选价格约 6380 元，本次集中带量采购后，拟中选价格约为 2711 元，降幅约 57.5%；一套颈椎前路固定融合装置，2019 年中选 1 套价格约 5215 元，本次集中带量采购后，拟中选 1 套价格约为 2215 元，降幅约 57.5%。

4.2.3、创伤集采

创伤耗材集采主要以地区联盟形式开展，河南十二省和京津冀“3+N”两轮联盟集采基本上覆盖了全国大部分省市，降价力度也堪称国采。

1）河南十二省骨科创伤类医用耗材集采此次集采覆盖河南、湖北、河北、湖南、贵州、江西、云南、广西、山西、重庆市、宁夏、青海十二省（市、区）。

集采品种分为普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）和髓内钉系统，采购执行周期为 2021 年 11 月 1 日至 2022 年 10 月 31 日，今年下半年预计将迎来二次谈判。

从降价结果来看，全部产品平均降幅 88.65%，最高降幅 95.78%。其中，普通接骨板系统，最低拟中选价 208.71 元，最高拟中选价 821.86 元，价格从均价 4683 元左右下降至 606 元左右，降幅 87.05%；锁定（万向）加压接骨板系统，最低拟中选价 394.78 元，最高拟中选价 1161.60 元，价格从均价 9360 元左右下降至 987 元左右，降幅 89.45%；髓内钉系统，最低拟中选价 523.89 元，最高拟中选价 1495.33，价格从均价 11687 元左右下降至 1271 元左右，降幅 89.12%。

2）京津冀“3+N”联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购（17 省）天津市、内蒙古自治区、辽宁省、吉林省、黑龙江省、浙江省、安徽省、福建省、山东省、广东省、海南省、四川省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团组成采购联盟，联动河南十二省创伤集采价格。产品分为普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）和髓内钉系统三个采购包，自 2022 年 5 月 1 日起，采购周期为 1 年。

从降价结果来看，依据未中选产品医保最高支付标准来看，普通接骨板系统均价 898.38 元，锁定加压接骨板系统（含万向）均价 1035.78 元，髓内钉系统均价 1495.33 元，创伤产品从原来万元左右降到千元左右。

4.2.4、集采结果展望

整体集采结果展望上，我们从前期已经执行的集采中也可以窥见一二。

2021年 9 月 14 日，国家组织人工关节集中带量采购于天津开标，从价格来看，拟中选髋关节平均价格从 3.5 万元下降到 7000 元左右，膝关节价格从 3.2 万元下降到 5000 元左右，平均降幅约为 82%。

整体来看，与此前冠脉支架平均降幅 93%相比，此次人工关节集采降价已相对温和。

本次集采共分为 4 个品类，8 个 A、B 组，其中 A 组的采购量占整体 85%左右，相关国产公司在采购量上有较大受益。爱康医疗、威高骨科、春立医疗作为国产关节龙头，产品基本上都在 A 组，中标份额靠前。

从集采前后价格来看，本次中标价格较之前阳光挂网价格有大幅下调，但仍高于国产企业普遍的出厂价格，海外厂商则中标价格低于海外出厂价，对利润将产生直接的负面影响。而国内厂商有望通过集采降价后的利润空间维持更好的配送和服务水平，获得更高的市场份额。

从出厂价的影响来看，终端价的大幅降低主要压降中间商不合理利润，对厂商的出厂价影响要低很多。

由于骨科销售一般采取经销和配送的销售模式，中间商收取利润过多，集采后采购模式发生变化，不同品种影响或有不同，但出厂价的降幅相对要低很多。前期江苏、福建、浙江、山东等地方已进行了地方关节、创伤的带量采购试点项目，相关影响已经有所体现。

根据威高骨科招股书测算，公司采用特定地区、特定时段的大类产品平均价格进行比较，安徽地区脊柱类集采平均降幅 53.40%，而对公司的影响为：安徽地区 2019 年 9-12 月整体脊柱类产品销售单价同 2019 年 1-8 月相比，出厂价下降 8.12%；江苏地区 2019 年 9-12 月整 体创伤类产品平均销售单价与 2019 年 1-8 月的整体创伤类产品平均销售单价相比下降 9.29%。由此看出集采价格的下降对公司出厂单价也有一定的影响，但幅度要低很多。

从国产龙头厂商集采后销量和价格的变化也可以看出，龙头企业可以通过以价换量实现份额的快速提升。

其中春立医疗关节产品在中标安徽、江苏、福建、浙江等集采后，中标产品单价虽有所降低，但集采带来的销量增长可以基本上抵消降价影响，实现收入增长。

公司的脊柱和关节产品在地区集采中标后测算，产品单价的下降同样带来销量的快速增长。

创伤、关节领域的集采基本已经落地，我们从相关龙头企业的营业收入可以看出，集采带来市场渗透率提升，综合能力强、产品线完整的国产龙头企业集中度持续提升，长期成长逻辑并未发生改变。

同时，集采使得龙头企业的成本控制优势进一步凸显，集采的降价压力也将倒逼企业创新升级，真正具备创新能力的企业才有望脱颖而出。

公司作为骨科领域的国产龙头企业，有望受益于行业集中度提升和国产替代趋势，实现长期稳健增长。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 公司收入的大幅增长主要来自于骨科植入物高值耗材的快速增长。

公司作为骨科高值耗材领域国产龙头厂商，充分受益于行业快速发展、国产替代带来的机遇而获得较快增长。

结合产能扩张计划，预计公司脊柱优势业务销量将维持快速增长，营收占比仍然最高，脊柱国采影响预计导致 2023 年增速有所降低，后续有望逐渐恢复，预计 2022-24 年收入增速分别为 24.2%/3.2%/24.3%；创伤业务在两个地区联盟集采中标较多，有望借助集采不断打开下游市场，获得较快增长，预计 2022-24 年收入增速分别为 16.9%/19.8%/17.3%；关节业务在 2021 年国家集采中全线中标，有望以量补价维持较快增长，预计 2022-24 年收入增速分别为 18.4%/18.0%/12.3%。

2) 公司 22-24 年毛利率分别为80.6%,78.8%和79.2%。

骨科业务成本端较稳定，由于关节国采、创伤地区联盟集采、即将落地的脊柱国采，会对公司出厂价产生一定影响，毛利率有所下降，后续预计有望维持稳定。

3) 公司22-24年销售费用率为32.66%,31.96%和29.47%，管理费用率为3.27%,3.10%和2.73%。

销售费用率预计随着集采带来营收规模效应、渠道优化等有所下降，管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响。

公司是骨科领域国产龙头企业，经过多年的发展和积累实现了对脊柱、关节、创伤业务的全面布局，并不断布局骨修复材料、运动医学等新业务板块，长期增长动力充足。

公司2019年在整体骨科植入医疗器械领域市场份额位居国产厂商第一、全行业第五，各细分领域均排名靠前，其中脊柱领域市场份额位居国内厂商第一、全行业第三，创伤类产品市场份额位居国内厂商第二、全行业第五，关节类产品市场份额位居国内厂商第三、全行业第七，运动医学类已实现了超前布局，目前已完成对部分外资企业的超越，产品有望不断获得下游认可。

近年来，公司积极拥抱集中带量采购带来的机遇与挑战，在多次集采中实现多品牌全线中标，产品渠道和市场进一步打开。

此外，公司持续保持创新研发，完善现有产品线，引入“数字化、智能化、微创化”的新技术来拓展产业链，依托“新技术、新材料、新领域”的产品发展战略，打造威高骨科研发创新孵化平台，持续不断提升产品竞争力。

公司主营为骨科植入物耗材领域，是高值耗材板块龙头企业，产品力、创新力、渠道力不断得到下游客户认可。基于公司业务属性，我们选取同为骨科高值耗材领域的三友医疗、春立医疗，布局生物修复和骨修复材料的昊海生科、正海生物，及高值耗材领域创新龙头厂商南微医学这 5 家公司作为可比公司。

我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.14、2.30、2.98元，参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的 29 倍市盈率，对应目标价为 62.06 元。

风险提示

骨科集采政策超预期。脊柱植入物国家带量采购工作已经启动，若竞争企业报价较低，公司 可能会存在大幅降价或减少中标量的风险，将会对公司未来经营产生不利影响。

渠道拓展不及预期。公司目前积极借助集采不断拓展渠道，若渠道拓展不及预期，可能对公 司未来的营业收入增长不利。

疫情反复影响经营。公司主要产品用于骨科植入等手术中，若疫情影响患者就诊，可能对短 期经营有所影响。

新业务拓展不及预期。公司积极布局新赛道、新产品，若业务拓展不及预期，可能对长期增 长产生不利影响等。

假设条件变化影响业绩预测。文中净利润等测算基于设定的前提假设基础之上，存在单价、 销量等核心假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

甜味剂龙头，金禾实业：无糖理念拉动需求，双路径协同发展

1.公司：国内甜味剂龙头，2021年盈利创新高

1.1.多元化发展的甜味剂龙头企业

公司为国内甜味剂行业龙头企业。公司主要从事食品添加剂、基础化工及医药中间体业务。公司为国内甜味剂行业龙头企业，2022 年公司三氯蔗糖和安赛蜜产能分别占全国总产能的 46%和 33%。

公司以食品添加剂业务为核心，兼顾多元成长，已发展成具有一体化产业链的综合性化工企业。

公司加快研发创新，积极开拓市场，力争在下一个五年成为具有产研一体化和综合经营能力的百亿产值企业。

公司由单一化肥业务向多元化转型。

公司前身来安县化肥厂于1974年建立，当时产能仅有合成氨3000吨，1998年化肥厂产能扩大到合成氨 8 万 吨，尿素 10 万吨。

1999年化肥厂上线了一条年产 100 吨香料产线，正式开始向精细化工发展。

2006年，公司改制成功，安徽金禾实业股份有限公司正式成立。

2011年，公司登陆中小板。

2017年，公司年产1500吨三氯蔗糖项目正式建成投产，且三氯蔗糖产能在2020年扩大到8000 吨，公司成为国内三氯蔗糖行业绝对龙头。

2021年公司子公司年产5000吨甲乙基麦芽酚项目建成调试，甲乙基麦芽酚合计产能达9000 吨。

公司已经发展为产品丰富的综合性化工企业。

根据公司公告，公司主营业务包括食品添加剂及其原料、功能性化工品及中间体和基础化工产品。

截至目前公司拥有产能安赛蜜 1.2 万吨、甲基麦芽酚 2000 吨、乙基麦芽酚 7000 吨、三氯蔗糖 8000 吨、阿洛酮糖 1500 吨、佳乐麝香溶液 4500 吨、季戊四醇 2 万吨和呋喃铵盐 1000 吨，此外还有食品添加剂原料、医药中间体和其他基础大宗化学品产能。

2021 年公司年产 5000 吨三氯蔗糖项目投产，佳乐麝香、呋喃铵盐等产品相继投入市场。公司秉持多元发展的战略，已发展为产品丰富的综合性化工企业。

1.2.股权结构稳定，杨乐父子实控

杨乐父子为实际控制人。

公司 2022 年中报信息显示，目前公司的前五大股东分别为安徽金瑞投资集团有限公司、香港结算有限公司、广发多因子灵活配置混合型证券投资基金、全国社保基金 101 组合、华安安信消费服务混合型证券投资基金，上述五者的持股比例分别为 44.66%、4.70%、1.80%、1.46%、1.04%。其中，杨迎春和杨乐父子通过安徽金瑞投资间接控股上市公司，为公司实际控制人。

2019 年 4 月，父亲杨迎春提出不再担任金禾实业董事长，由杨乐接任。

1.3.迈入新台阶，盈利能力有所修复

2021年公司营业收入迈入新台阶，营收构成以食品添加剂业务为主。

2021年公司实现营业收入 58.45 亿元，同比增长 59.44%；2022 年上半年公司实现营收 36.00 亿元，同比增长 45.50%。

公司营收主要来源为食品添加剂、大宗化工原料、功能性化工中间体原料，营收占比分别 51.82%、36.49%、 3.73%。

随着未来公司乙醛、2-甲基呋喃和 2-甲基四氢呋喃陆续投产，预计公司功能性化工中间体原料和医药中间体收入占比将有进一步提升。

2022年上半年毛利润大幅增长，大宗商品盈利能力有所修复。

2021年公司实现毛利润 16.46 亿元，同比增长 65.93%；2022年上半年公司实现毛利润 12.6 亿元，同比增长 93.98%。

2021年公司食品添加剂、大宗化工原料、功能性中间体原料、医药中间体毛利占比分别为 61.75%、32.30%、1.05% 和 1.78%。

2021年大宗化工原料毛利占比同比提升 6.91pct，主要原因为化工行业景气度提升，大宗化工品盈利能力得到修复，毛利率有所提升。

2022年上半年公司期间费用总额有所下降，费用率持续下行。

从费用的绝对规模来看，2022 年上半年公司期间费用总额为 0.78 亿，同比下降 21.2%。

从费用率的变动情况来看，公司运营能力显著提升，销售费用率和管理费用率均有所降低。

2022年上半年公司期间费用率合计为 2.17%，同比下降 1.83pct，近年来公司降本控费措施实施效果明显。

2022 年上半年归母净利润同比增长 94.32%。

归母净利润总额方面，2022 年上半年公司实现归母净利润 8.54 亿元，同比增长 94.32%。2021 年公司归母净利润为 11.77 亿元，同比增长 63.82%，公司净利润规模的高速增长主要受大宗化学品价格上涨、食品添加剂下游需求旺盛、降本控费措施落地等因素带动。

净利率方面，2022 年上半年公司毛利率和净利率分别为 34.92%和 23.71%，分别同比提升 8.73pct 和 5.98pct，创近 5 年来新高。

未来随着公司降本控费措施持续推进、产品结构持续优化，公司净利率水平仍有望持续提升。

2.行业：无糖需求拉动成长，双路径协同发展

2.1.甜味剂：人工甜味剂持续迭代，与天然甜味剂优势互补

甜味剂是一种食品添加剂，人工甜味剂甜度远超蔗糖。甜味剂是一种给食品饮料赋予甜味的食品添加剂。传统蔗糖、白砂糖热量较高，过量摄入易导致肥胖、糖尿病。出于健康考虑，低热量的甜味剂作为糖的替代品添加到食品中以赋予甜味。

从来源分，甜味剂可分为人工甜味剂及天然甜味剂；从甜度分，可分为高倍甜味剂和低倍甜味剂。通常人工甜味剂甜度远高于天然甜味剂。

定义每吨蔗糖的甜度为 1，则三氯蔗糖的甜度为 600， 即蔗糖的 600 倍；纽甜甜度更高，可达 10000；其余常见人工甜味剂甜度也 在 40-300 不等

天然甜味剂占比逐渐提升，未来天然与人工甜味剂有望协同发展。

天然在消费者认知中象征“安全”“健康”，随着近年来人们对甜味剂来源与安全性的关注不断加强，天然甜味剂消费占比不断提升。

根据中国罐头工业协会数据，2010至2020年，天然甜味剂应用占比从8.2%提升到29.4%。

天然甜味剂的缺陷在于多数天然甜味剂甜度有限且比人工甜味剂成本更高，因此经常将其与人工甜味剂复合制成复配糖以兼顾安全与健康，例如三元生物将赤藓糖醇与三氯蔗糖、甜菊糖苷等复配推出复配糖产品。未来天然甜味剂与人工甜味剂将协同发展。

人工甜味剂已经发展六代。

人工甜味剂由于成本和工艺难度低、甜度高，此前更受企业和市场青睐，发展较快。截至目前，人工甜味剂已历经六代产品，按照时间先后分别为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜。

最早的糖精于 1879 年由美国科学家发现；甜蜜素在 1937 年被伊利诺伊大学的大学生发现，1950 年代开始应用于软性饮料工业；阿斯巴甜由化学家在 1965 年研制溃疡药物时发现，上述三者应用较早。

安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜分别于 1967、1976 和 1993 年被发现，三氯蔗糖和纽甜还在推广阶段。

三氯蔗糖和甜蜜素有望完成对其它甜味剂的替代。

多年来糖精安全性始终存疑，且有轻微苦味和金属味残留，甜蜜素则被科研证明可能致癌， 两者产业处于衰退阶段；阿斯巴甜安全性同样存在争议，且苯酮尿症患者需控制摄入量，成长空间有限。

纽甜则具有热稳定性差、甜度过高导致调配技术要求较高等缺陷，使用便利性不高。安赛蜜和三氯蔗糖安全性好，甜价比较高，口味相对纯正，有望完成对其它甜味剂和蔗糖的替代。

甜味剂下游主要应用领域为饮料，其次为餐桌调味品。

据华经产业研究院数据，我国甜味剂下游应用中，饮料为主要应用领域，占比为 51%，餐桌调味品和烘焙食品占比分别为 15%和 11%，三者合计占比为 77%。此外，甜味剂还可应用于个护产品和药品，占比分别为 13%和 3%。

含糖饮料为导致居民添加糖摄入过量的主要原因。

以美国为例，根据三元生物招股说明书，2 岁及以上美国居民摄入的添加糖来源中饮料占比约 47%。其中，碳酸饮料、果汁和运动能量饮料属于含糖饮料分类，三者合计占所有饮料消费的 84%，为主要的添加糖来源，也是导致美国居民摄入糖过量的主要原因。

无糖饮料市场高速发展，拉动甜味剂需求提升。

从全球来看，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题。全球越来越多的国家开始针对含糖饮料征收额外“糖税”。

沙特阿拉伯对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50%，英国软饮料糖税最高税率达 20%，饮料厂商均有必要寻求低热量的代糖甜味剂。而我国受健康饮食趋势影响，无糖饮料市场也在兴起。

据中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室《2021中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2014 至 2020 年，我国无糖饮料市场规模由 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年复合增长率达 38.6%，2022 年市场规模有望达到 158.6 亿元。作为替代蔗糖维护饮品风味的重要成分，甜味剂需求量有望持续提升。

2.2.三氯蔗糖：理想甜味剂，出口持续提升

三氯蔗糖高甜低热无毒，是理想的甜味剂。三氯蔗糖俗称蔗糖素，是最理想的甜味剂之一。

三氯蔗糖安全性强，无任何毒理方面的争议；甜度高，是蔗糖的 600 倍，且甜味纯正；热量低，不会引起肥胖、血糖波动和龋齿；性质稳定，结晶可在 20℃干燥条件下储存 4 年。目前已有 30 多个家批准使用三氯蔗糖，我国于 1997 年批准使用。

我国三氯蔗糖产量持续增长，未来新增产能受限。

据百川盈孚数据，2019 至 2021 年，三氯蔗糖产量从 10310 吨增长到 13924 吨，年均复合增长率为 16.2%；2022 年 1-8 月我国三氯蔗糖产量为 9783 吨，同比增长 12.06%。

2021 年《环境保护综合名录（2020 年新增部分）》将三氯蔗糖列入高风险、高环境污染产品，根据国内能耗双控政策及执行情况，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目。

三氯蔗糖行业格局较为集中，国内占主导。

国外方面，据华经产业研究院数据，三氯蔗糖规模生产企业仅有英国泰莱，产能为 3500 吨。国内方面，据百川盈孚数据和公司公告，截至 2022 年 8 月，我国三氯蔗糖有效产能约为 17500 吨，占据全球主导地位。

其中，金禾实业产能达 8000 吨/年，占比为 45.7%，为行业龙头；山东康宝、科宏生物产能分别为 4200 吨和 2000 吨，占比分别为 24.0%和 11.4%，位列第二和第三。

我国三氯蔗糖出口为主，出口量持续提升。

作为三氯蔗糖的主要生产国，近年来我国三氯蔗糖出口量稳步提升。

根据百川盈孚数据，2019 至 2021 年我国三氯蔗糖出口量从 7116 吨上升到 10759 吨，年均复合增长率为 11.9%，占全年产量的比例从 69.1%提升到 77.3%；2022 年 1-8 月我国三氯蔗糖出口量为 10016吨，同比增长 51%。

三氯蔗糖价格有望持续上行。

根据百川盈孚数据，市场均价方面，截 至 2022 年 9 月 23 日，我国三氯蔗糖价格为 39 万元/吨，较 2021 年初上涨 18 万元/吨，涨幅为 85.7%；出口均价方面，2022 年 1-8 月我国三氯蔗糖出口均价为 43634 美元/吨，而 2021 年全年均价为 29723 美元/吨，涨幅较大。

在新增产能受限的情况下，随着我国无糖饮料市场规模快速扩张，行业供需趋紧，未来价格有望持续上行。

2.3.安赛蜜：产能大幅扩张，呈双寡头竞争格局

安赛蜜为最为常见的甜味剂，我国安赛蜜使用量远低于警戒值。

安赛蜜又称 AK 糖，为第四代甜味剂，具有甜味纯正而强烈、持续时间长、成本低廉等优点。1983 年安赛蜜被 FAO/WHO 联合食品添加剂专家委员会（JECFA）列为 A 级食品添加剂，推荐日均摄入量（ADI）为 0-15 mg/kg。

2016 年国家食药监总局指出，安赛蜜在人体内不代谢、不积蓄，100％以原形物质从尿中排出体外，只要严格遵守标准规定使用，不会对消费者身体健康造成危害。

而国家食品安全风险评估中心等三部门《我国食品甜味剂联合使用情况及累积风险评估》研究显示，安赛蜜为我国最为常见的甜味剂，我国一般人群安赛蜜合计暴露量均值仅为 ADI 的 0.82%，P95 暴露量也不超过 ADI 的 2.62%，使用较为安全。

我国安赛蜜产量逐年攀升，市场呈双寡头垄断格局。

生产量方面，据百川盈孚数据，2017 至 2021 年我国安赛蜜产量从 14700 吨增长到 17705 吨，年均复合增长率为 4.8%。

生产集中度方面，2021 年及以前全球安赛蜜市场呈寡头垄断格局，总产能约 21000 吨/年，其中金禾实业产能 1.2 万吨/年，产能占比达 57%，德国 Nutrinova、亚邦化工、江苏维多、江西北洋年产能 分别为 3500 吨、3000 吨、1500 吨和 1000 吨，其中江西北洋产能并不稳定。

2022 年醋化股份年产 15000 吨安赛蜜项目建成，截至 7 月处于试运行状态，未来市场将呈现醋化股份与金禾实业双寡头垄断格局。

2.4.阿洛酮糖：新一代天然甜味剂，市场前景广阔

阿洛酮糖是新一代天然甜味剂，口感纯正且健康。

阿洛酮糖是一种新型功能性稀有糖，1940 年首次在小麦的叶子中发现。阿洛酮糖甜度约为蔗糖的 70%，口感纯正，几乎不含卡路里，没有受量限制，且对促进消化、控制体重、抑制血糖均能起到一定的作用，是有助于减肥及改善体脂率的新一代天然甜味剂。

此外，阿洛酮糖是少数的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温反应的食物。

阿洛酮糖率先在美国实现应用，未来有望在多国得到广泛应用。

2011 年，FDA（美国食品药监局）正式批准阿洛酮糖为 GRAS 物质，可应用于食品；2019 年，阿洛酮糖被从总糖和添加糖中除去，另外每克阿洛酮糖计算为 0.4 卡热量。

据消费日报数据，阿洛酮糖已经获得包括美国、日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的 14 个国家的法规许可，在原料糖浆、饮料乳品、焙烤、糖果等多个领域均得到应用。

我国起步较晚，但是“增设阿洛酮糖进入食品添加剂名录”的申请也已经在 2021 年 8 月得到了受理。一旦通过，阿洛酮糖有望在我国实现大规模推广应用。

我国阿洛酮糖产能扩张稳步推进。

目前实现阿洛酮糖量产的企业主要为保龄宝、百龙创园、金禾实业和福洋生物：保龄宝现有阿洛酮糖晶体产能 7000 吨，3 万吨阿洛酮糖晶体产能建设稳步推进；2021 年百龙创园健康 甜味剂系列实现营收8300万元，该系列主要产品为阿洛酮糖，另有年产5000 吨阿洛酮糖项目在建；金禾实业年产 1500 吨阿洛酮糖项目已实现开车；福洋生物现有阿洛酮糖产能 585.28 吨/年，2022年 7 月公司发布招股说明书（申报稿），募集资金运用包括年产 2 万吨阿洛酮糖项目。

另外，三元生物、 中粮科技阿洛酮糖产业化也在持续推进中。

3.优势：产能扩张多元发展，上游布局降本增效

3.1.产能持续扩张，发展后劲十足

公司三氯蔗糖产能持续扩张，并顺利切入天然甜味剂业务。

近年来，公司持续发展甜味剂业务。2016至2021年，公司三氯蔗糖产能从 500 吨/年增长到 8000 吨/年，成长为市占率全球第一的三氯蔗糖龙头企业。

2022年 6 月，公司年产 1500 吨阿洛酮糖项目实现开车。

当前阿洛酮糖处于产业化前期，公司通过阿洛酮糖切入天然甜味剂产业，具备先发优势，并为此后生产更为优良的复方甜味剂打下坚实基础。

定远产业园项目推进顺利，多元发展打开第二成长曲线。

2018 年 1 月，公司发布在定远县建设循环经济产业园一期项目的公告，项目一期产能包括甲乙基麦芽酚 5000 吨、氯化亚砜 8 万吨，并配套建设 1500t/d 的污水处理厂及配套危废焚烧装置。

5000 吨甲乙基麦芽酚产能后续调整为 4500 吨佳 乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等项目。二期产能包括 3 万吨双乙烯酮、3 万吨山梨酸钾等。

2-甲基呋喃和 2-甲基四氢呋喃为应用广泛的医药中间体，4500 吨佳乐麝香溶液常用于高档香水，公司延长化工产业链，化工产业与食品添加剂协同发展，有助于平滑周期波动，优化产品结构，打开第二成长曲线。

3.2.布局产业上游，夯实成本壁垒

公司布局 DMF 和氯化亚砜，降低原料价格波动风险。

根据百川盈孚数据，每生产 1 吨三氯蔗糖需要 3.8 吨二甲基乙酰胺（DMF）和 7.8 吨氯化亚 砜，两者价格对三氯蔗糖影响较大。

公司在定远一期中布局 8 万吨氯化亚砜，并计划建设年产 3 万吨 DMF 产线。截至目前，8 万吨氯化亚砜已顺利投产，3 万吨 DMF 也已经取得环评批复，项目正在积极推进中。

当前 DMF 市场价格处于历史高位，截至 2022 年 9 月 18 日，DMF 市场价格为 10075 元/吨，较 2021 年初上涨 23.6%。

公司向产业链上游布局有利于公司降低原料价格波动风险的同时降低生产成本，夯实成本壁垒。

公司积极扩大双乙烯酮产能，实现原料自给。

双乙烯酮是安赛蜜和山梨酸钾的重要原材料，根据华经产业研究院数据，2020 年双乙烯酮占安赛蜜成本的 29%，其价格对安赛蜜成本有重要的影响。

公司现有安赛蜜产能 1.2 万吨、双乙烯酮产能 1 万吨。

此外，公司定远二期项目将投产双乙烯酮 3 万吨，山梨酸钾 3 万吨，双乙烯酮也是山梨酸钾的重要原料，公司有望同时实现安赛蜜与山梨酸钾所需双乙烯酮原料完全自给，余下外销，扩大上游市占率。

3.3.研发投入力度加大，专利数量不断增长

公司研发投入力度加大，研发人员数量不断提升。

2017 至 2021 年，公司研发支出从 1.20 亿元增长到 1.83 亿元，年均复合增长率为 11.2%，其中 2021 年同比增长 51.9%；2022 年上半年公司研发支出为 1.07 亿元，同比增 长 19.12%。

2017 至 2021 年，公司研发人员数量从 326 人增长到 516 人，占公司人员数量比例有所提升。公司持续加大研发投入，提升自身科技实力。

公司专利数量持续增长，技术实力不断增强。

2017 至 2021 年，公司获得授权专利数量从 97 件增长到 167 件，其中授权发明专利数量从 61 件增长到 101 件，实用新型专利数量从 36 件增长到 66 件。

2021 年公司全年共申请专利 138 件，并通过高新技术企业的认定，取得了高新技术企业证书，高品质 95 级季戊四醇核心生产工艺开发与应用项目获安徽省科技进步三等奖。

公司技术实力持续增强，为后续降本增效、延伸产业链打下坚实基础。

4.盈利预测

2022年以来，金禾实业的主营产品行业周期景气上行，公司业绩继续提升。我们假设：

（1）价格方面，预计下半年甜味剂价格仍维持高位，2023 至 2024 年略有上行；

（2）产量方面，假设 2022 年已建成的 4 万吨氯化亚砜与 1500 吨阿洛酮糖逐步释放增量，3 万吨 DMF 与部分定远二期项目于 2023 至 2024 年逐步投产；

（3）2022-2024年甜味剂原材料价格上涨会导致成本增长。

基于公司主营业务景气上行、公司新建产能逐步投产，带来新的增长空间。

我们预计公司未来业绩有望持续增长，预期 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为73.64/81.28/90.14亿元，归母净利润分别为17.95/19.88/22.54亿元。

对应 EPS 分别为 3.20/3.54/4.02 元/股。以 2022 年 9 月 26 日收盘价 40.16 元为基准，对应的 PE 为 12.55/11.33 /10.00。

5.风险提示

产品价格异常波动、安全环保政策升级、国内疫情反复。

1、产品价格异常波动：目前公司主营三氯蔗糖价格高位运行，不排除有不法厂商扰乱市场、囤积货物，从而导致产品价格异常波动的可能。

2、安全环保政策升级：公司所处化工行业受政策影响明显，近年来，安全环保政策日趋严格。随着未来安全环保政策持续升级，或将对公司业绩产生不确定性的影响。

3、国内疫情反复：目前国内疫情尚未稳定，仍在反复，受到疫情管控影响，生产正常运行存在一定风险，工厂存在随时因疫情爆发而减产、停产的风险。

首家创业板重组企业，润泽科技：数字基建润东方，数据资产泽天下

1. 润泽科技：超大规模数据中心运营商

1.1. 公司为首家创业板重组上市企业

公司通过“重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金”实现高效重组上市。

（1）上市方案：普丽盛将除COMAN公司100%股权外的全部资产与负债共计6.02亿作为置出资产，置入润泽科技100%股权，交易价格为142.68亿元，置入资产与置出资产之间的差额136.66亿元，由上市公司向京津冀润泽等14名交易对方发行股份购买，其中资产购买的发行价格为18.97元/股，共发行股份数7.20亿股。

同时，上市公司采用定向增发的方式募集配套资金不超过47亿用于数据中心的新建以及偿还银行借款，实现了“一次重组、两次发行”，有效提升了融资效率。

基于各数据中心的陆续交付、上电率爬坡，公司承诺上市后2021年至2024年扣非归母净利润分别不低于6.12亿、10.98亿、17.94亿、20.95亿。

（2）上市进程：重大资产重组自2020年10月28日发布停牌公告起，2021年6月得到普丽盛股东大会的批准，深圳交易所于2021年6月对该项重组进行受理，并在2022年4月同意本次上市。

润泽科技与普丽盛于2022年7月25日进行资产交割， 8月8日实现新增股份的发行上市，9月13日公司证券简称由普丽盛正式更名为润泽科技。至此，润泽科技成为创业板重组上市第一股。

1.2. 从网络传输业务走向园区型数据中心服务商

源于网络传输业务，转型为园区型数据中心集群服务商。

润泽科技母公司天童通信成立于2000年，是从事城市信息管网集约化建设的专业服务公司，伴随着大数据产业的发展态势，公司敏锐洞察到信息发展对载体的需求，预判数据中心市场空间广阔，“传输+数据”才能形成“数据银行”。

依托在网络传输行业的深厚积累，叠加廊坊市云基础数据中心的建设、大数据产业相关政策支持，于2009年成立润泽科技。

公司在2010年正式投资建设润泽国际信息港项目，规划专业数据中心机房面积100万平米，分为A、B区进行开发，容纳约13万架机柜。

当前，廊坊润泽国际信息港A区在2022年完成建设并陆续投产上架，可容纳约7万机柜，B区建设工程于2022年启动。

除此之外，公司于2020年开始在长三角、大湾区、成渝经济圈、西部地区陆续布局数据中心，致力成为开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群的整体方案提供商，为数字经济与实体经济的有效融合提供载体。

公司股权结构集中，引入知名战略投资方共谋发展。

公司实控人为周超男，通过京津冀润泽持有公司股份比例为81.95%，通过北京天星汇持有公司股份比例为0.36%，实际间接持股合计比例为61.65%，股权较为集中，有利于提高经营决策效率。

其他股东中不乏国内知名战略投资方，宁波枫文、平盛安康、上海炜贯、平安消费为平安系公司，合计持股比例6.84%，中金盈润、启鹭投资为中金系公司，合计持股比例4.10%，其中平安作为领投方，将借助平台优势持续为润泽科技提供高价值的投后支持，实现双方的互惠共赢。

高管团队长期深耕通信与数据中心领域，核心技术团队积累深厚。

公司创始人兼实控人周超男为高级通信工程师，自公司成立起一直担任董事长，深耕通信管网领域20余年。

公司技术团队经验丰富，副总经理祝敬曾担任全国海关信息中心数据中心技术负责人，主导完成海关数据中心多项建设工作，根据多年运维从业经验研发了数据中心运维管理系统，提升了运维效率；运维总监张克春曾任职于中国石油集团公司通信公司，参与多个国家及数据中心行业标准编写工作。

公司将运维作为销售团队进行培养，并通过运维管理迭代数据中心，运维成果丰富，2020年获得首个园区级UPTIME M&O认证殊荣，2021年40名运维工程师取得UPTIME AOS（运维操作专家）认证。

由此可见，公司优秀的领导团队与运维管理有效保证了公司服务的竞争优势。

1.3. 深耕超大规模数据中心产业，助力数字经济蓬勃发展

润泽科技专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能的数据中心集群。

数据中心是为计算机系统（包括服务器、存储和网络设备等）安全稳定持续运行提供的一个特殊基础设施，数据中心一般包含建筑物、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等，数据中心运营商针对建筑物、数据中心基础设施、网络通信、服务器/存储、数据库、中间件和应用等提供专业性服务，例如网络带宽服务、网络安全服务、服务器托管服务、虚拟主机服务、数据备份管理等。

润泽科技通过数据中心关键基础设施设计方案、项目开发管理实力以及专业运维团队体系，为用户提供稳定、安全、可靠、持续扩容能力的数据中心运营环境。

具体而言，最终用户将其服务器及相关设备置于公司园区级的数据中心，公司按照运营服务等级对数据中心基础设施进行 365×24小时不间断的技术运维管理，主要包括楼层规划、设备生命周期管理、关键设施环境监控、事件回应管理和纠正、数据中心效率优化。

目前公司通过“自投、自建、自持、自运维”的可持续发展模式打造了规模位居全国前列的园区级超大规模数据中心，并吸引了中国电信、中国联通等运营商与多家头部互联网企业、华为云等入驻，运行至今无重大安全及可靠性事故，在客户群中树立了良好形象。

从京津冀走向多个枢纽节点，响应和建设全国一体化数据中心产业集群。

自2009年成立以来，公司紧跟大数据产业的相关政策指引，积极融入国家“东数西算”战略工程，陆续在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、甘肃五大区域布局开工建设润泽国际信息港项目，依托廊坊的开发经验在全国复制推广，区域优势与规模效应显著。

目前已投入运营的大数据中心主要位于京津冀地区，润泽（廊坊）国际信息港规划建设22栋、总建筑面积约100万平方米的高等级云数据中心，可容纳约13万架机柜。2

020年起浙江嘉兴、广东佛山、广东惠州、重庆九龙坡、甘肃兰州的数据中心陆续开工， 并于2022年起陆续投产，届时润泽科技将助力区域“数字基建”，推动全国一体化数据中心产业集群，打造数字经济新增长极。

1.4. 围绕全国算力枢纽节点，募投资金加快建设

募投资金用于建设佛山、平湖数据中心，积极开拓区域业务新局面。

在新型基础设施建设得到政策大力支持、IDC 行业市场总规模不断提升的背景下，数据中心服务商加大了在北上广深等一线城市周边建设数据中心的力度。

为了巩固竞争优势，公司通过募集配套资金加快大湾区、长三角数据中心建设步伐，积极践行全国一体化大数据中心政策，布局一线城市周边价值高地。

具体来说，公司拟使用16.97亿建设佛山A2、A3数据中心，单栋机柜数为6316 架，预计达产后毛利率为36.25%，目前已经与中国电信签订框架协议；拟使用7.63亿建设平湖A2数据中心，建设机柜数为6016 架，预计达产后毛利率为36.63%，目前已经与中国电信、中国联通签订框架协议。

公司将依托已培养的500名以上运维工程师，将其委派至项目地，为一线城市客户带来高效高质服务，开拓业务增长新曲线。

1.5. 投产机柜产能攀升，业绩实现快速增长

数据中心相继投产拉动营收逐年上升，规模效应凸显促进净利润快速增长。

根据公司重组报告书，公司2018年至2021年10月，累计上电机柜数量分别为1.22万/1.56万/2.30万/2.87万，有效承接了京津冀地区的需求增长，营业收入由2018年的6.28亿增长至2021年的20.47亿，CAGR约为34.37%，平均单台上电机柜每年创收5.14万/6.36万/6.05万/7.14万。

此外，公司围绕“自投、自建、自持、自运维”的发展模式，规模经济效应凸显。

随着前期建设的完工，固定资产折旧成本占比在2018年至2020年分别为26.45%/25.2%/23.13%，该比例低于同行光环新网、数据港等公司；上电率从2018年的88%提升至2021年的94.87%（以4年间完全投产的A1、A5、A2为样本），在批发型业务模式与园区集约化运营的加持下期间费用率较低，促使公司净利润增长较快，由2018年的-0.52亿增长至2021年的7.21亿元。

公司毛利率领先可比同行，主要是电价、上电率、运营模式等综合因素所致。公司2021年综合毛利率为54.37%，在可比同行中位居前列，主要原因如下：

1）公司投产机柜位于廊坊，廊坊地区电价成本优势明显；

2）公司采用园区式的集中规模化运营方式，可以有效分配不同机柜的使用提升上电率，园区式与分散式的运营相比能够优化人力调配，降低人员成本；

3）自建数据中心无需考虑每年的租金费用，总运营成本较租赁式数据中心低。

即便与同为100%自建机房、同为批发型业务模式的数据港、宝信软件相比，公司的毛利率在2020年开始领先，主要是园区级数据中心规模效应明显；与租赁机柜、零售+批发业务模式的奥飞数据、万国数据、世纪互联相比，公司2018年至2021年的毛利率也具有优势。

数据中心自建比例影响上电率，从而影响毛利率。

以2021年8家代表性的IDC公司数据为样本：

1）自建比例的影响：100%自建的数据港、宝信软件、润泽科技、光环新网，上电率水平略高于非100%自建的公司，尤其是当自建比例越低时，上架率会降低，从而导致毛利率下降，例如下图世纪互联与奥飞数据自建比例低于其他样本公司，上架率约60%，毛利率仅为22.28%、27.76%，明显低于可比同行。

2）销售模式的影响：批发型或零售型的销售模式对上电率有一定影响，但影响不够明显，样本公司中批发型为主的上电率整体上比零售+批发型的公司高，主要是因为批发型的合同期限长，客户稳定，公司可以更好的发挥设计能力、运维能力，提升上电率，上电率的提高也同步提升了毛利率。另外，批发型公司的销售费用往往低于零售型公司。

3. 公司优势：区位、规模、客户、运维四峰叠障

3.1. 区位优势：主基地位于廊坊，有效承接京津冀数据需求

依托核心节点网络，主基地有效承接京津冀数据需求。

1）保证时延：数据中心发展需要依据网络拓扑进行建设，其中三大运营商骨干网络拓扑节点主要分布于一线和省会城市，围绕四大骨干网CHINANET、CERNET、CSTNET和CHINAGBN进行互联。润泽科技主基地距离通信主干线核心节点80-100公里范围内，能够有效减少数据中心到用户间的业务延迟，承接工业互联网、金融证券等对时效性高的“热数据”及“温数据”的大规模处理。

2）接近客户：润泽科技距离北京客户经营场所近，便于客户运维人员及时到现场处理业务。据科智咨询发布的《2021—2022年北京及周边地区IDC市场研究报告》显示，2021年北京及环京周边地区传统IDC市场规模达到356.7亿元，稳居全国首位，润泽科技作为北京周边地区超大规模数据中心，拥有京津冀广阔的市场。

廊坊重视网信与大数据产业，政策持续出台促数据中心产业高景气。

早在2007年，廊坊市政府委托罗兰·贝格国际管理咨询公司研究形成了科学的《廊坊市产业发展规划研究报告》，基于本土区位条件、产业基础出台《廊坊市产业发展规划》，其中特别强调对电子信息产业的鼓励、支持与引导，并率先在智慧政务、智慧交通等方面进行尝试，于2010年出台《廊坊市数字化城市管理系统运行实施办法》，提升自身的数字化管理能力。

2015年大数据被列为国家战略，廊坊市更是将大数据、智能化、云计算等列为全市首位产业，并出台《廊坊开发区云存储数据中心产业园发展规划》，将自身角色定位于“京津冀大数据走廊”中的数据存储进行错位发展，随之出台政策对数据中心产业进行财政补贴、专项资金引导、政府购买、产业园区建设、贷款融资等方面的支持。

润泽科技持续受益于廊坊市的政策扶植，2011年廊坊开发区编制《廊坊开发区云存储数据中心产业园发展规划》打造国家级云存储数据中心产业示范园，在土地指标不足等制约性因素前，坚持用网络空间换物理空间，启动润泽信息港项目抢占先机；2016年的《廊坊市大数据产业发展规划纲要》等政策直接提出了对润泽科技的建设支持。

当前，润泽（廊坊）国际信息港已成为河北省具备引领性、带动性和标志性的数字经济重大项目，为京津冀地区数字经济发展注入了强劲动力。

3.2. 规模优势：自投、自建、自运营超大规模数据中心，实现降本增效

受益于园区级数据中心的规模优势，润泽科技平均上架率在同行中领先。

根据公司招股书测算，当前廊坊主基地投产的数据中心共有8栋，除去投产时间较短的A7、A8数据中心，剩余数据中心从2016年陆续投产运行，平均上架率在2021年底达到93.73%。同行运行超过1年的成熟数据中心中，万国数据在京津冀地区、长三角地区、大湾区的数据中心平均上架率维持在80%-92%的区间内，秦淮数据在京津冀地区的上架率较为可观，平均水平达到89.10%；宝信软件宝之云四期自2019年相继使用，上架率超过90%；奥飞数据自建的两期数据中心上架率维持在85%左右。由此可见，润泽科技平均上架率行业领先。

我们认为主要原因在于润泽科技依托园区级数据中心与批发型模式，保证了租用率。由于园区级数据中心规模巨大，不同楼栋闲置的机柜通过光纤直连重新组合提升了产能利用率。

润泽科技单机柜投资成本低于同行企业。

根据公司重组上市报告书，公司拟募集配套资金，主要用于佛山、平湖的数据中心建设，佛山项目共建设12632个机柜，预计投资总额为16.97亿，单个机柜的平均建设成本为13.43万，平湖项目建设机柜为6016，单机柜的平均建设成本为13.51万元。

我们统计了近年来各家IDC企业通过定增募资等形式拟建设的IDC机房平均单机柜投资成本，其中润泽科技较同行相对要低，我们认为主要受到规模和地理位置的影响。

润泽科技6016个机柜的平湖数据中心项目单机柜成本为13.51万元，而建设2500个机柜的宝信合肥数据中心单机柜成本为26.48万元；建设5000个机柜的光环新网上海嘉定数据中心单机柜成本为26.00万元。

因此，相比宝信合肥数据中心，公司具备明显的规模优势，相比光环新网嘉定数据中心，公司一线城市周边的区域又具备明显的地价成本优势。

与同行相比，润泽科技折旧摊销占比较低且逐年下降，电力成本占比较高且逐年上升。

电力成本占比较高的原因：

1）上电率在提升，公司2018-2020年整体上电率为64.40%、73.86%、77.41%，上电率的增加提升了固定资产利用率；

2）包电模式下公司向电信运营商之间的报价中包含了服务器托管费用、运营管理费用以及水电费等。

折旧摊销占比低的原因是园区级数据中心可以共享部分公共设施，且具有规模优势，在进行供电与制冷设施时由于数量巨大，因此在供应商面前具有议价能力，故采购设备的成本低，这些因素反映在折旧摊销中导致占比低于同行。

3.3. 客户优势：与电信运营商长期合作，前五大客户较为优质

长期服务电信运营商保障收入稳定性，2021年运营商贡献营收占比高达99.61%。

公司与电信运营商中国电信、中国联通保持长期稳定的合作关系，运营商收入占据年度总收入的比值由2018年的94.35%增加至2021年10月的99.61%，主要客户包括中国电信北京分公司、中国联通河北分公司。

当前投产的8栋数据中心均与基础电信运行商进行了签约，除此之外，公司在佛山、平湖的在建数据中心已经与中国电信广东分公司、中国电信浙江分公司签署框架合同/合作协议，有效期均为10年。

由于合同期限一般为10年-15年，签约年限较长，能够保证公司收入的稳定性，降低销售费用，也有利于公司专注提升上架率与运维水平，提升公司的盈利能力。

公司最终用户为综合实力较强的大型互联网和ICT企业，包括字节跳动、华为、京东、快手等，客户资源较为优质。

根据公司重组报告书，字节跳动2018年至2021年10月在公司终端客户中的收入占比为56.99%、52.49%、55.50%、64.19%。

互联网行业中短视频等垂直领域的崛起促使以字节跳动、快手为代表的互联网新贵对于基础设施需求的释放，根据中国电信招股说明书披露，字节跳动已经与中国电信北京分公司签署到期日为2029年12月31日的长达10年的IDC服务合同，润泽科技也与中国电信北京分公司签署了10-15年的IDC合作协议，公司向中国电信提供数据中心服务，由中国电信直接面向字节跳动提供数据中心及网络的一站式服务，实现了收入的长期稳定。

3.4. 运维优势：运营维护能力全球领先

通过自建电站、自建综合管廊为园区核心客户提供稳定、安全、可靠的电力保障及服务。

润泽国际信息港110千伏用户变电站位于大学城以西、凤河以南、润泽国际信息港数据中心集群A园区内，于2020年9月29日顺利通电，该座变电站主变规模为4×63兆伏安，110千伏进线2回，10千伏出线若干回，主变负荷容量一次性投产。

该站为智能化户外GIS站，内部设备均采用国内外一流品牌，建成后将成为润泽国际信息港的首个核心电力供应设施，保障园区内用电稳定及安全，优化润泽国际信息港园区电网结构，也为正在建设的超大规模数据中心集群提供了强劲电力引擎。

园区内另有一座220KV专属变电站建设项目，两座电站分别源自不同电网，保证充足、安全的电力供应，使园区实现双路高压供电，互为备份。

自建4*4m园区综合管廊，总长度约3km，不仅提高电缆、光缆传输的安全性，预留扩容改建空间，还内设有巡视、检修空间，维护管理人员可进入综合管廊进行巡视、检查、维修管理，及时解决故障。

数据中心采用模块化设计保证运维安全。数据中心每模组、每层机房均为独立双市电+UPS+柴油发电机供电系统，任何单点故障均不会对业务连续性造成影响，更不会影响到其他楼层和其它模组；拥有环绕机房的管道专用夹层，方便管线维护和用户扩展；每层冷水管道均为环形设置，单点故障不影响机房可用性；利用大容量的冷水管道系统，并专门设置储冷罐系统，保证极端情况下使数据中心机房保持在正常运转的温度环境，在各个细节层面保障业务连续性。

供电、制冷系统等采用国际知名品牌，保证系统性能和稳定性。

公司设备类采购主要是电源设备、制冷设备、发电设备、机柜等各类计算机及机房设备，关键基础设施均采用国际知名品牌，如卡特彼勒柴油发电机，世图兹精密空调，特灵等品牌冷机，伊顿牌UPS，特灵冷机，ABB中压配电柜与西门子配电柜，集数据中心整体性能、安全性、管理与维护性、扩容等因素于一身，助于设备实现自动化监控，保证运维的可靠、安全、稳定。

公司具备全球首个数据中心园区级运营及管理UptimeM&O认证。

UPTIME INSTITUTE组织是全球公认的数据中心标准组织和第三方认证机构，M&O（Management&Operation）为运营及管理认证标准，是针对已建设投用的数据中心，基于电力、制冷、消防、安防等基础设施的运营与管理类认证。

2022年润泽（廊坊）国际信息港A3、A6云数据中心获得全球高标准UptimeM&O认证，A1、A2、A5云数据中心通过UptimeM&O复审认证，新增20名云数据中心运维工程师获得UptimeAOS（运维操作专家）认证，累计40名工程师获得UptimeAOS认证，另有7名云数据中心规划设计工程师获得UptimeATD（Tier标准设计师）认证。

润泽科技是全球首个获得数据中心园区级运营及管理UptimeM&O认证的公司，A1数据中心M1模组获得UPTIMETierIV设计认证。

为了不断提升运维管理能力，公司每年定向培训20-30名UPTIMEAOS认证工程师和ATD/ATS认证工程师，持续提升运维管理人员专业水平，有助于打造引领行业的园区级数据中心运维管理体系。

自建运维团队，收购“慧运维”构筑竞争壁垒。

大数据时代数据繁多且维度复杂，运维管理能力决定了下游客户口碑，运维团队建设决定了公司可持续发展水平。

公司高度重视运维团队建设，主要管理人员具备数据中心设计、建设、运维等方面15年以上工作经验，已建立起系统级、设备级、固件级的竖向培训体系，及设计、工艺、实操的横向培训体系。

为了拥抱IT运维发展大势、纵深拓展运维服务深度、筑牢运维人才优势，公司于2022年9月以4.2亿元完成对北京慧运维技术有限公司的收购，“慧运维”为京津冀、长三角等4个国家算力枢纽、13个数据中心的多家大型知名互联网、科技、电信运营商等行业公司提供服务器托管后的增值服务，专业运维团队超150人，2020年/2021年营收收入分别为3335万/4776万。

依托本次收购，公司能够融合“慧运维”的技术能力实现运维服务再升级，运维团队超过650人。此外，公司有望协同“慧运维”的客户资源实现业务规模再扩大。

4. 盈利预测与估值

4.1. 基本假设

数据中心机柜投产和上架情况：根据公司公告的未来建设规划，公司当前已经投产8栋数据中心，均位于廊坊A区，预计2022年有望实现廊坊A区A9-A12数据中心的全面投产；2023年有望实现平湖、惠州、佛山、重庆数据中心一期项目的投产；2024年实现廊坊B区、甘肃兰州部分数据中心的投产。

我们结合公司规划和历史投产数据中心的上架情况，预测公司2022/23/24/25年投产数据中心机柜数约为68532/96532/132532/150532个，上架机柜数约为41839/68361/98290/124610个。

营业成本和毛利率：根据公司公告，公司营业成本主要由电费、固定资产折旧费、信息技术服务费、职工薪酬、水费、材料费和其他费用构成，其中电费占比64%，固定资产折旧占比24%，其他费用合计占比12%。

我们预计电费与公司上架机柜数、单机柜年均电费相关，随着公司在廊坊以外区域的机房陆续投产上架，相关区域的电费优惠力度不及公司总部所在的廊坊，因此预计单机柜年均电费或将抬升。

固定资产折旧与公司投产机柜的建设进度和投产节奏相关，由于公司2022/23/24年投产的机柜数较多，因此固定资产折旧对毛利率也会造成影响。

因此，我们根据公司投产和上架机柜的进度，预测公司2022/23/24/25年的综合毛利率为
54.18%/54.25%/54.70%/54.92%。

4.2. 估值

润泽科技是国内超大规模数据中心运营商，采用园区型集中式的开发模式，批发为主的销售模式，与运营商展开长期合作，业务布局涵盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西部地区等五大区域，兼具区位、规模、客户、运维四大优势，未来产能规划充足，有望在数字经济的政策促进下，实现快速增长。

我们预计公司2022/23/24年实现营业收入30.54/48.99/69.67亿元，实现归母净利润11.38/19.23/23.30亿元。

从可比公司的估值来看，对应2023年的市盈率在15倍~27倍之间，由于润泽科技IDC业务的净利润规模为可比公司中最大（宝信IDC业务占比仅有不到30%，因此总体净利润不代表IDC业务的利润），处于行业的领先地位，且未来业绩增长较行业平均增速要高，可以给予适度的估值溢价。因此，我们给予6个月目标价65.66元，相当于2023年28倍的动态市盈率。

5. 风险提示

1、国家节能政策下，PUE值无法达到要求的风险

2019 年 2 月，工业和信息化部、国家机关事务管理局和国家能源局发布《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》，提出到 2022 年，数据中心平均能耗基本达到国际先进水平，新建大型、超大型数据中心的电能使用效率值达到 1.4 以下。

各地方政府也纷纷对数据中心能耗问题作出了相应的要求，2021 年 12 月，河北省发展和改革委员会、河北省工业和信息化厅、河北省市场监督管理局、河北省通信管理局、河北省住房和城乡建设厅五部门印发《关于破解瓶颈制约助推数字经济健康发展的若干政策》的通知（冀发改高技〔2021〕1690 号），提出到2025年，电能利用效率1.3以上的大型和超大型存量数据中心依法依规全部腾退关停。

公司当前已建设运营的数据中心实际 PUE在 1.3 以上，当前公司一直持续投入争取在安全稳定可靠的前提下降低 PUE，且根据公司重组报告书和公司出具的承诺，结合公司已公告的技改方案，廊坊本地数据中心将于2024年将PUE值降至1.3以下，但仍存在2025年实际运行效果未能满足 1.3 以下的可能性，届时公司可能面临数据中心腾退关停、客户流失的风险。

2、终端客户依赖度较高的风险

根据公司公告披露，2018/19/20/21年，润泽科技前五大终端客户的营收占比分别为 92.12%、92.39%、92.50%和 94.21%，其中最大终端客户字节跳动的业务占比为 56.99%、52.49%、

55.50%和 64.19%。润泽科技的终端客户中字节跳动业务占比较高，主要由于其近几年业务发展较快导致其对数据中心需求持续增加。未来如果该终端用户生产经营发生重大变化不再与电信运营商合作且该电信运营商无法签约其他终端用户，则对公司未来盈利产生不利影响，公司存在对字节跳动等主要终端客户依赖的风险。

3、上架率不及预期的风险

随着公司加电机柜的增加，将导致上架率的提升，同时导致公司营业收入的增长。由于公司已运营的数据中心用户流动性较低，上架率波动较小，在公司尚未满租的数据中心上架率不及预期的情况下，将对公司的经营业绩产生不利影响。

4、假设不及预期的风险

本报告在盈利预测中，基于公司未来的建设规划，对公司未来几年投产和上架的机柜数、单机柜售价、营业成本和毛利率等做出合理假设，由于客户需求和外部环境的变化，可能存在假设不及预期的风险。

硬板龙头，胜宏科技：多领域打造新增长曲线，产能规划志在长远

1. 高端内资硬板龙头，成长速度业内领先

1.1.HDI 板业务发展迅速，高端板占比不断提升

公司于 2006 年在惠州创立，并于 2015 年深交所上市，专业从事高精密度印制线路板的研发、生产和销售。

在 Prismark 统计的 2021Q4 全球 40 强 PCB 企业排行榜中公司排第 22 名，在 CPCA 发布的 2021 中国内资 PCB 百强企业排行榜中位列第 4， 2015 仅排第 12，成长速度业内领先。

HDI 板业务发展迅速，高端板占比不断提升。

公司主要生产双层板、四层以上多层板、HDI 板等产品。2019 年双层板收入占比 21.90%，2020 年占比降至 15.93%，而 HDI 板随着新产线投产占比迅速提升，2020 年公司 HDI 板收入 4.41 亿元，同比+256.59%，占总收入 8.29%，2021Q1 公司 HDI 板收入 1.88 亿元，占总收入 12.66%。随着 HDI 二期产线的爬坡，2022 年 HDI 板收入占比有望进一步提升。

下游应用领域广泛，车载占比有所提升。

公司产品广泛应用于消费电子，通讯网络，计算机，服务器和汽车电子等下游领域，分布较为均衡。

根据公司互动易的答复，以手机为主的传统消费电子的行业景气度从 2021Q4 开始出现明显 下降，2022 年消费电子占比约 30%，但可穿戴产品、VR/AR 头显设备增长迅速，有效对冲了手机的下行；公司的核心拳头产品 VGA 显卡板收入占比约 12%，显卡占比受到矿卡需求萎靡的影响也有所下降，未来在 30系显卡库存消化后，更高价值量的 40 系显卡放量有望带动显卡板触底回升。

新能源车渗透率快速上升带动车载 PCB 需求旺盛，公司积极配合客户布局自动驾驶领域，导入更高价值的车载 HDI 产品，汽车 PCB 占收入的比例从 2021 年的 6.5%提升至超过 10%，随着公司与客户合作加深，汽车业务有望继续快速增长，推动公司规模持续扩张。

聚焦优质客户，深化战略布局。

公司近年积极开拓新客户，2020-21 年分别引进新客户 91、90 家，储备客户数量达数百家，客户包括富士康、技嘉、海康威视、台达、广达等厂商，以及亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD、戴尔、华硕、日立、SKY 等国内外知名品牌。

在汽车电子领域，公司具备低压产品、高压产品和 HDI 板全线产品供应能力，现配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入核心产品。

公司现有客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。

在优质大客户中持续进行品类拓展，提升自身份额。

2021 年公司向第一大客户销售额 4.84 亿元，占公司总收入比例为 6.96%，前五大客户合计占公司总收 入 22.88%。

公司在“胜宏科技调研活动信息 20210917”中披露：现有活跃交易客户超 350 家，现有客户的年 PCB 采购需求量超 1500 亿元，潜在需求空间广阔。

以微软为例，其 PCB 需求既有消费类产品，如 Xbox 主板、游戏手柄、Surface 等，也有数据中心类产品，服务器主板等，公司 PCB 产品在单品类提份额和跨品类扩张方面均有较大空间。

1.2.公司盈利能力有望持续上行

营收及利润稳步增长。

公司上市以来积极扩建产能，2015-21 年公司收入、归母净利润 CAGR 分别为 33.98%、31.94%，都实现了快速增长。

通过持续开发新客户，升级产品结构，优质客户持续放量，2021 年公司实现收入 74.32 亿 元，同比+32.72%，实现归母净利润 6.70 亿元，同比+29.20%。

2022H1，虽然外部环境复杂，疫情防控下长三角客户发生停产，消费电子需求疲软等，公司经营仍旧稳健，业绩实现双位数的增长，实现收入 39.94 亿元，同比+18.02%；实现归母净利润 4.54 亿元，同比+16.01%。

2022H2 随着消费电子新品发布去库存结束、双 11/圣诞节等传统旺季的到来，下游需求有望触底回升，随着公司进一步调整下游产品结构，业绩有望持续增长。

公司的规模扩张业内领先。

PCB 业务收入增长通常与产量增长相匹配，2015- 21 年公司 PCB 业务收 CAGR 为+32.93%。我们选取奥士康、深南电路、景旺电子、崇达技术、世运电路、兴森科技、沪电股份等 PCB 公司作为同行可比公司，营收增速在主要上市 PCB 企业中居于领先地位。

原材料涨价对公司 2021Q4 毛利率影响较大。

2021 年公司整体毛利率、净利率分别为 20.37%、9.02%，同比下降 3.29pct、0.25 pct，其中，2021Q4 毛利率、净利率仅 12.52%、2.35%，降幅较大，主要因为：

（1）原材料：公司 为 Q4 传统旺季备货采购大量处于价格高位的原材料，但 Q4 手机、笔电等下游需求减弱，公司产品价格没同步传导增加的材料成本；

（2）HDI 部分产能于 2021Q3 投产， Q4 设备折旧等固定成本及人工和能源成本较高。

2022Q2 毛利率下滑主要系稼动率降至历史低位。2022Q1 和 Q2 公司毛利率分别为 21.61%和 15.01%，22Q1 毛利率初步实现修复，22Q2 则受疫情防控影响，尤其是长三角客户，生产、下单、确认收货等各环节出现 2-3 个月的停滞期，公司稼动率降至历史低位，折旧摊销等固定成本对毛利率影响较大。

毛利率有望持续修复。

2021 年原材料占公司营业成本比例为 70.64%，PCB主要原材料包括铜箔、玻纤布和树脂等，目前各产品价格与去年高点比皆有较大幅度回落：决定铜箔价格的铜价和加工费从 2022 年 3 月底开始下跌，截至 9 月中跌幅约 30%(LME 铜：10450→7700 美元/吨；加工费：5.85→4.05 万元/吨)；环氧树脂、玻纤电子布的价格截至 9 月中已较 2021 年高点下跌 50%以 上(环氧树脂：37400→18300 元/吨；玻纤电子布：17000→7550 元/吨)。

在经历 2022Q2 历史低位的稼动率后，未来毛利率修复将主要由三方面驱动：

（1）公司产品结构的调整，高景气度新品收入占比提升，如车载毫米波雷达板、域控制器主板的出货增加；

（2）HDI 二期、多层板产能爬坡持续进行，公司生产工艺和管控能力的提升，将促进固定支出的进一步摊薄；

（3）原材料端成本下行。

期间费用率逐渐改善。

2021 年，公司销售、管理、财务费用率分别为 1.63%、3.05%、1.61%，三项费用率合计 6.30%，同比改善 1.97pct。在强化内部成本管控上取得成效，规模效应优势显著。

2022Q2 毛利率环比下滑，而净利率从 9.96%增至 12.83%，主要原因是 2022 年 4 月人民币开始贬值，公司历史平均海外收入占比超过 50%，2022H1 产生汇兑收益 6342 万元，促使 22H1 财务费用率降至-0.57%。

2022H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.79%、2.46%、-0.57%，三项费用率合计 3.68%，比 2021 年改善 2.62pct。

1.3.股权稳定，激励制度完善

创始人控股，公司股权集中。

截至 2022/6/30，深圳胜华持有公司 18.59%的 股份，香港胜宏持有公司 15.22%股权。而公司创始人陈涛通过深圳胜华和香港胜宏合计控制公司 33.81%的表决权，为公司实际控制人。除深圳胜华、香港胜宏、博达兴外，机构投资者持有公司 20.08%的股份。

陈涛军人出身，执行力强，在惠州一家台资 PCB 企业打工短短 4 年间，便完成了从一名储备干部到企业管理者的华丽转身，随后创立了胜宏科技。其在管理中也善用军事化管理文化，因此公司经营稳定高效，凝聚力强。

股票激励制度完善，股东、公司、员工利益绑定。

公司于 2015、2018、2022 年多次进行限制性股票激励计划。

2022 年股票激励计划覆盖公司董事、高级管理人员及骨干员工合计 872 人，覆盖范围广，2022-24 年业绩考核设定净利润或营收 CAGR 达到 20%、30%的两档目标，预计公司能够在满足基准增长率的同时，挑战目标增长率的要求，未来业绩增长确定性强。

公司健全的长效激励机制，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动管理层及骨干员工的积极性，将股东、公司和核心个人利益结合在一起，增强业绩确定性的同时有利于公司长远健康发展。

公司在车载业务上经过多年布局，进入收获期。

公司 2017 年非公开发行募投项目的主要目标领域之一就是新能源汽车产品，技术布局则更早，在汽车板领域已有多年积累沉淀。

目前已与诸多新能源汽车头部品牌厂商达成深度合作，在产产品主要应用于车载 ABS 系统、逆变器控制、车体充电端口、电池监控模块、车载视频监控系统、高级驾驶辅助系统、车载信息娱乐系统、导航系统、汽车仪表板、汽车照明系统、汽车空调系统等，已初步具备为车载板客户提供 PCB 一站式服务的能力。

其中，海外新能源车大客户对公司汽车板收入有很大贡献，公司向其提供的产品包括了低压产品、高压产品和 HDI 板，2022 年在智能驾驶域控制器主板方面有较大突破。

国际先进大客户存在很好的行业示范效应，对后续新客户认证有重要促进作用，2021-22 年，公司车载 PCB 业务占收入比例从 6.5%增至 10%以上，同比实现翻倍，未来随着公司向客户供给更多料号的产品，新能源车领域将延续高速增长。

2.2. 服务器市场：从 0 到 1 拓展，受益下游需求获得高速增长

服务器市场经历多重考验，后期有望加速增长。2016-18 年服务器市场在移动互联网流量爆发的背景下迎来一波增长，此后行业进入存量消化期，增速大幅放缓，2020-22 年行业经历多重考验，

（1）新冠疫情持续、宏观经济影响，企业预算趋于谨慎，暂缓对服务器的采购需求；

（2）因芯片供应紧张，前期积极补库存，后期被动去库存，降低采购需求；

（3）Intel、AMD 等新一代 CPU 推迟发布，数据中心采购意向延迟。

随着供应链紧张逐渐缓和，此前被疫情耽误的企业市场有望迎来复苏。根据 Counterpoint 预测，2022 年全球服务器出货量将达到 1380 万台，同比+6%；市场规模达 1117 亿美元，同比+17%。

PCIe5.0 有望成为服务器 CPU 市场主流选择。

PCIe 是一种高速串行计算机扩展总线标准，从 2003 年的 PCIe1.0 发布，每隔三到四年 PCI-SIG 会发布新一代标准，将 PCIe 规范的 I/O 带宽翻倍，PCIe 总线标准的演进推动 CPU 平 台的升级迭代。

通过改变电气设计改善信号完整性和机械性能，PCIe5.0 新标准减少了延迟、降低了长距离传输的信号衰减，信号速率翻倍，能够更好地满足吞吐量要求高的高性能设备。

PCIe 协议升级推动服务器 PCB 用料升级、工艺难度提升。

根据 PCIe5.0 标准，传输速率升级到 32GT/s，需要将 BER 保持在 10-12 以内，并在高达 36dB 的损耗下工作。

PCIe5.0 对应的高速板材级别为 VeryLowLoss，相比上一个主流平台 3.0 时代要求的 MidLoss 有较大提升。

PCIe 协议升级推动服务 器 PCB 用料升级、工艺难度提升。此外，PCIe3.0 的服务器 PCB 层数一般为 8-12 层、4.0 为 12-16 层、5.0 平台则在 16-20 层，从而优化电子线路设计布局、降低信号间的干扰、实现高速 传输。

根据 Prismark 的数据，2021 年 8-16 层板的价格为 456 美元/平米，而 18 层以上板的价格为 1538 美元/平米，PCB 价值量增幅明显。

随着服务器市场回暖、支持 PCIe5.0 的 CPU 平台量产出货，对应 PCB 使用更高级别的板材、辅材，工艺复杂度提升，层数增加，单终端价值量有望持续提升。

据我们测算，预计 2024 年服务器用 PCB 市场规模将超过 140 亿美元，2021-24 年 CAGR 约为 30.44%。

2021 年胜宏科技顺利导入通讯、服务器、芯片等多家国内外优质客户，开展了 “平台服务器主板研发”、“服务器硬盘用高频主板研发”等研发项目，为服务器市场从 0 到 1 拓展奠定基础。

2.3.消费板市场：随新品发布、下游拉货，有望环比恢复

手机是消费板市场的最大需求。

2021 年智能手机、其他消费电子用 PCB 市场 规模为 160、118 亿美元，在全球市场分别占 20%、15%。

受多方面压力影响，IDC 统计 2022Q2 全球智能手机出货量降至 2.86 亿部，是 2020Q2 疫情发生 以来的最低数量，手机 PCB 市场相应承压。

可穿戴设备增长强劲，智能手表处中高速增长阶段。

智能可穿戴设备作为与消费者密切接触的 AIoT 设备，表现出强劲增长趋势。

根据 IDC 数据，2016-21年全球智能可穿戴设备出货量从 1.02 亿部增长至 5.34 亿部，CAGR+39%，预计 2025 年将达到近 8 亿部，CAGR+11%，长期趋势向好。

具体品类来看，根据 CCS Insight 数据，2016-20 年，全球智能手表出货量（不含手环）从 3700 万增长至 1.15 亿部，CAGR33%，预测 2021-25 年，全球智能手表出货量将增长至 2.53 亿部，短期宏观影响或带来不确定性，长期仍将维持中高速增长。

VR 头显出货量高增，成为消费板市场新增长点。

根据 VR 陀螺统计，2022H1 有 9 款 VR 新品发布或上市，全球 VR 头显的出货量约 684 万台，其中国内 VR 头显出货量约 60.58 万台。

随着更多新品头显上市，加上 Pico Neo3、爱奇艺 Dream、NOLO Sonic 在圣诞、黑五的营销计划，预计 2022H2 全球 VR 头显 出货量将持续提升。

此外，Meta 和苹果都计划在 2022 年底-23 年发布混合现实（MR）头戴设备，划时代新品的发布将进一步助推智能头显设备渗透率的提升。头显设备在算力、分辨率、集成度的要求上均不逊色于智能手机，有望成为消费板市场的新增长点。

3. HDI 逐步放量，积极布局封装基板配套国产化进程

3.1.HDI：看好公司持续的产能扩张和产品升级趋势

HDI 是 PCB 高密度化发展的代表。

电子产品向轻薄短小的方向发展的同时，对印制电路板提出了高密度化的要求。

HDI(高密度互连板)实现更小的孔径、更细的线宽、更少通孔数量，节约 PCB 可布线面积、大幅度提高元器件密度、改善射频干扰/电磁波干扰/静电释放等。HDI 是普通 PCB 生产工艺的最高水平。

从生产工艺角度，普通 PCB 采用减成法（Subtractive），HDI 在减成法的基础上，通过激光钻微通孔、堆叠的通孔将最小线宽/线距降至40μm；因良率问题在 30μm 以下的制程，生产工艺转向半加成法（mSAP）和加成法（SAP），工艺制程中涉及到更多的镀铜工序，所需镀铜产能大幅增加，并且对于曝光设备（制程更加复杂）以及贴合设备（产品层数增加）的需求也有所增加。

行业需求倒逼 HDI 快速发展。

智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子产品向小型化、多功能和长续航方向发展。

以苹果为例，iPhone 4S 首次导入 Anylayer HDI，iPhone X 首次导入 SLP，堆叠式 SLP 技术使得 iPhone X 的 主板尺寸仅 iPhone 8 Plus 主板的 70%；

通信技术升级到 5G 后，华为、 OPPO、vivo 的 5G 机型大量采用 Anylayer HDI 主板，而普通中低端机型主板的 HDI 阶数也有提升。

智能手机主板经历了一阶 HDI 向高阶、任意阶 HDI，再向 SLP 演进的过程，线宽/线距持续减小，元件密度持续提升。

HDI 应用层面扩大，需求持续增长。

根据 Prismark 统计，2020 年全球 HDI 下游应用领域中，移动终端、电脑 PC 、其他消费电子、汽车分别占比 58.1%、14.5%、11.7%、5.7%。2022 年，占 HDI 下游需求一半以上的手机出货情况疲软。

汽车 HDI 产品空间广阔。

随着智能化发展趋势，从车内的娱乐系统，到 ADAS 辅助驾驶、自动驾驶系统，车身域控制器的配置性能提升，在有限体积内搭载的高速运算芯片数增加，HDI 有较大增长空间。如特斯拉的 ADAS 控制器采用了 3 阶 8 层 HDI。

未来车内主板有望重复与手机主板类似的，由低阶向高阶 HDI 工艺提升的路径。随着各类可穿戴设备、智能头显设备，以及车载 HDI 渗透率的提升，HDI 市场未来仍将保持增长。

根据 Prismark 统计，2021 年全球 HDI 产值为 118 亿美元，预计 2021-26 年 HDI 产值 CAGR 为 4.9%，到 2026 年全球 HDI 产值将增至 150 亿美元。

高阶 HDI 产品对加工产能的消耗显著增加。

HDI 阶数由其生产流程中次外层加工环节的重复次数决定，因此同等面积的二阶 HDI 板产品相比一阶 HDI 板产品，在次外层加工环节需要使用的压合、减铜、镭射等工序的产能要增加一倍，三阶或任意阶 HDI 需要的产能为一阶的三倍以上。

大陆 HDI 厂商提升空间大。

全球 HDI 的制造地与归属国的分布占比并不匹配，根据 Prismark 按照制造地归属分类统计，中国香港及大陆产能占比达到 59%，而按照归属地属性中国香港及大陆产能占比仅占 17%，即全球 HDI 产业大部分由海外、或中国台湾的厂商控制。

由于 HDI 相比普通多层 PCB 有着资产更重、技术要求更高等特点，行业集中度相应地也高于多层 PCB 行业集中度，HDI CR5 约为 37%。

中国大陆本土有量产 HDI 能力的厂商有东山精密（Multek）、胜宏科技、超声电子、博敏电子、景旺电子等，整体规模偏小，主要侧重于低端 HDI 的生产，可提升空间大。

海外企业及台资企业扩产集中在载板领域。

2020-21 年欣兴电子、奥特斯等 PCB头部企业在资本支出方面增加明显，主要投向扩建IC载板产能，相对地， HDI 产能扩张规划有限。

尽管全球头部企业转向载板的倾向明显，但 HDI 作为 PCB 减成法工艺的最高端产品，从技术成熟度和成本方面依然有自己的优势，在 5G 手机、物联网产品、汽车电子中的应用确保了需求的持续增加，产品阶数升级所对应的加工产能缺口，给国产 HDI 厂商带来持续的机遇。

惠州扩产+南通新建，HDI 产能计划充足。

公司从 2015 年开始大规模进入 HDI 领域，2019 年公司惠州 HDI 事业部（一处）投产，产能 6 万平米/月，到 2020 年中良率迅速提升，产能爬坡到基本满产。2021Q3 HDI 二处投产，产能 6 万 平米/月，到 2022Q2 仍处于产能爬坡阶段。

公司惠州 HDI 事业部三处仍在规划中；2021 年公司通过定增募资在南通新建生产基地，进一步扩产高端多层板、高阶 HDI 及 IC 封装的产能，其中拟新增高阶 HDI 产能 40 万平米/年。

生产能力方面，公司已具备 20 层 5 阶 HDI、12 层 Anylayer HDI 的研发制造能力，2021 年最小线宽/线距达到 40μm/40μm，技术工艺持续提升，已接近行业领先水平。

公司在“胜宏科技调研活动信息 20210719”中披露，2021 年二阶以上 HDI 占比超 60%，其中三阶及以上产品占比超过 7%，下游客户包括了诸多一线知名手机终端厂商、ODM 大厂等消费类客户。

3.2. IC 载板：供需紧俏，国产替代迎良机

IC 载板是一种高端 PCB 产品。IC 载板又称封装基板，是连接并传递裸芯片（DIE）与印刷电路板 (PCB)之间信号的载体，主要功能是保护电路、固定线路与导散余热，是封装制程中的关键部件。其在低端封装中成本占比 40-50%，高端封装中已替代传统的引线框架占比 70-80%。

IC 载板相比 PCB 具有更高的技术要求。

IC 载板由 HDI（高密互联）技术发展而来，从普通 PCB 到 HDI 到 SLP（类载板）到 IC 载板，加工精度逐步提升。

IC 载板主要采用 SAP（半加成法）与 MSAP（改良型半加成法）等工艺进行制造，所需设备有所不同，加工成本更高，线宽/线距、板厚、孔径等指标更为精细，同时对于耐热性要求也更高。

下游应用适配封装工艺交替增长，服务器/存储是未来驱动因素。

2010-16 年，智能手机兴起拉动FC-CSP封装基板需求快速增长；2017-20年，PC复苏、服务器需求上行，FC-BGA 及模组载板市场拐点到来。

2021-26 年，先进封装市场规模扩大将直接拉动 IC 载板市场规模逐年增长，据 Prismark，2021 年载板市场规模达到 144 亿美元，同比+41.27%。

根据 Prismark 测算，2026 年载板市场规模将达到 214 亿美元，2021-26 年 CAGR 为+8.23%，是 PCB 中增速最快的细分板块。其中 FC-BGA 载板与新兴的 AiP/SiP 等模组载板成为主要增长动力，复合增速超 10%。

国产载板厂商长期有望受益于芯片制造封测环节向大陆转移。

大陆封测厂商长电科技、通富微电、华天科技 2021 年在全球封测市场份额排名分别位列第 3/5/6 名，合计占比超 20%，在全球占据重要地位。

根据 Prismark 统计，2021 年中国大陆 IC 载板产值 26.22 亿美元，占全球市 场 18%。若排除外资在大陆所设产能，内资厂商全球份额合计不到 10%。

全球载板由日本、韩国、中国台湾的少数几家公司供应，内资厂仅深南电路、珠海越亚、兴森科技等在载板的细分领域实现量产，胜宏科技、景旺电子和东山精密等公告了扩产规划，未来国产载板厂商有望持续受益于芯片制造封测环节向大陆转移。

公司研发投入力度持续提升。

公司拥有省级新型研发机构、省级工程研发中心和企业技术中心，专业研发人员 1011 人，科研实力雄厚，拥有线路板领域有效专利 292 项，其中发明专利 93 项、实用新型专利 191 项，外观设计专利 6 项，PCT 专利 2 项，累计还在备案项目共 74 个。

2021 年公司研发投入 2.97 亿元，同比+34.51%，研发费用率 4.00%，较 2020 年增加 0.05pct。

在载板方面有着循序渐进的布局。

根据国家知识产权局公示，公司于 2019 年即取得专利“一种内层薄板载板”，通过将引导框设置为分体结构，使其外围尺寸可根据不同的内层板进行修改，在确定尺寸后，只需要在上引导框和下引导框的重叠出用胶带粘紧即可，因此可重复使用，同时具有很强的可操作性和使用性，以提高内层蚀刻线制程能力，提高生产效率。

2022 年又取得了“一种载 板铑活化液及其制备方法”的专利。

产能方面，公司扩产 IC 载板主要通过定增募资进行，在公司募集说明书中披露，一期建成后将增加 14 万平米/年的载板产能、40 万平米/年的高阶 HDI 产能、145 万平米/年的高端多层板产能。

根据海门经济技术开发区公示信息，南通胜宏一期在载板产品上的布局包括 WB 和 FC，涉及 N/M/N、anylayer、coreless 的工艺叠构。

受到疫情封控的影响，一期项目的拟投产时间从 2022Q4 延期至 2023 年，建成后第二年有望实现达产，达产后每年营收超 40 亿元，净利润超 5.5 亿元。

4. 盈利预测和估值

4.1.盈利预测假设与业务拆分

高多层厂： 公司持续扩张多层板产能，产品营收随之释放增长。短期，受到消费电子需求疲软影响，稼动率有所下降。但随着公司对产品结构的调整和优化，服务器、汽车等市场拉动，稼动率和业绩有望持续改善。2022-24 年预计实现 收入 61.65/65.80/77.39 亿元。

HDI/IC 载板厂：公司在 HDI 领域的技术水平持续提升，随着高端客户的陆续导入认证，新增产能投产后有望在汽车 ADAS、域控制器、服务器、VR/AR 等高价值量品类里放量，2022-24 年预计实现收入 22.63/28.37/48.76 亿元，增速将显著快于高多层业务。

利润率方面：2022H1 上游覆铜板价格明显下跌后，原材料对毛利率的负面影响基本解除；2022Q2 疫情对公司及客户的生产经营造成部分停摆，固定的折旧摊销成本拖累单季度毛利率，假设 2022H2 及以后随着需求回暖，生产稼动率有望回升，2023-24 年新旧产线趋于满产，2022-24 年预计综合毛利率为 20.56%/21.96%/22.43%。

综上，我们预计 2022-24 年公司总营收实现 90.01/100.47/133.08 亿元，同比增长 21.11%/11.62%/32.46%，综合毛利率为 20.56%/21.96%/22.43%。

4.2.估值分析

我们选取沪电股份、景旺电子、兴森科技和深南电路等高端 PCB 厂商作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据，2022-24 年行业平均 PE 分别为18.94/14.92/12.07倍。

公司产能规划积极，优质客户储备丰富，有望通过提升各高景气度的新兴业务在公司收入结构的占比，实现长期中高速增长。

5. 风险提示

下游需求转弱。欧美持续加息后，经济衰退风险增加，消费类产品、新能源车需求如陷入持续萎靡，公司新产线长期不能满产，将对公司收入和利润率都产生不利影响。

疫情反复风险。突发疫情及地方管控措施有可能打乱公司生产、扩产计划，或耽误客户采购计划，低稼动率延续则毛利率修复需要更长时间。

汇率波动风险。公司外销占比超 50%，如汇率发生大幅变动，将给公司经营业绩带来不确定性。

原材料价格波动风险。覆铜板在 PCB 成本中占比较高，如果原材料价格大幅上涨，公司 PCB 产品成本端将面临压力。

纯正的便携式储能龙头，华宝新能：品牌+渠道+产品等先发优势明显

1. 行业背景：16 年后推出，通过填补现有产品空缺快速打开市场

1.1. 产品定义：小型储能系统，填补充电宝-燃油发电机之间的空缺地带

便携式储能是灵活、便捷的小型储能系统，又称“大号充电宝”、“户外电源”。采用内置锂电池提供稳定交、直流电输出，电池容量一般在 100-3000Wh，配有 AC、DC、Type-C、USB、PD 等多种接口；此外，可搭配太阳能板，组成小型发电系统。

产品核心卖点，为填补了充电宝和燃油发电机之间存在的空缺，容量可支撑短期用电且便于携带。

对比充电宝、燃油发电机，我们发现两者之间存在空白功率段：

1）充电宝：便于携带，容量一般在 20-100Wh，输出功率 10-100W，仅适合对手机等小型电子产品供电；

2）燃油发电机：考虑转化率，一升柴油可发约 3KWh 电，输出功率 2-8KW，重量较重、不易携带，且产生污染，不适合短途旅行或室内使用。

而便携式储能刚好填补了两个产品之间的空缺，即可满足短期用电需求，又便于携带：便携式储能产品容量在 100-3000Wh 之间，输出功率在 1-3KW，从功率段来看处于充电宝及燃油发电机之间，较充电宝可满足更多的用电需求；对比燃油发电机，重量更轻，可实现单人搬运，使用更为方便。

1.2. 行业发展：16 年推出后快速打开市场，16-20 年 CAGR+152%

2016 年起，便携储能产品陆续推出。

华宝新能 2016 年底推出全球首款锂电便携储能产品，2017 年正浩科技推出睿系列、Goal Zero 锂电便携储能产品上市、德兰明海 2019 年注册 BULETTI 及铂陆帝商标。

行业增速：多年产品推广+消费者教育+锂电成本下降+产品趋于成熟，16-20 年 CAGR 达+152%。此前户外出行、应急备灾等用电场景通常依赖燃油发电机；2016 年前后便携式储能推出后迅速放量。

根据中国化学与物理电源行业协会，出货量口径看，2016-2020 年行业 CAGR+152%，2021 年预计出货量 484 万台，yoy+132%。

我们认为，较快的行业增速，得益于以下原因：

✓ 多年产品推广+消费者教育：在应急备灾、户外出行等用电场景中，便携式储能解决了燃油发电机不易携带、产生污染等痛点。2016 年前后产品推出后，经历 1-2 年的产品推广、消费者认知期，同时在户外运动渗透率上升的催化下，行业在 2018 年进入高增期。

✓ 锂电成本下降+产品趋于成熟：近年来，随锂电池技术不断发展，锂电成本有较大的下降；同时便携储能产品向高密度、轻量化、大容量方向发展，产品趋于成熟。

表 2：各品牌便携式储能产品推出时间

图 2：便携式储能产品出货量及增速（单位：万台，%）

1.3. 应用领域：在户外活动、应急备灾等场景作为临时电源供电

便携式储能产品的主要应用场景为户外活动和应急备灾。根据中国化学与物理电源行业协会，预计 2021 年户外领域、应急领域、其他占比分别为 43.6%、41.5%、14.9%。

分场景看：

✓ 户外领域：在户外活动中，便携储能产品可实现对手机、电脑等个人数码产品多次充电，以及对烤炉、电饭锅、冰箱、暖炉、照明灯具等电器的短时供电；此外，还可为车辆打火启动，应急照明、SOS 求救提供临时电源。

✓ 应急领域：在自然灾害或电力故障断电时作为临时电源，提供照明、烹饪、取暖等基本生活用电的短时保障，还可为医疗、通信等关键设备供电。

✓ 其他领域：用于车充、DIY 以及电力缺乏地区供电等。

1.4. 发展趋势：高容量段占比上升带来 ASP 提升，市场规模增速高于出货量增速

高容量段产品出货量占比上升：据中国化学与物理电源行业协会，预计 21 年市场主流容量段为 100-500Wh，占比约 50%；但从 16-21 年的结构变化看，500-1000Wh 容量段的市场份额由 2016 年的 22.2%上升至 2021 年预计的 39.8%；

我们认为主要系：

1）户外场景：出行天数增加。

据 KOA，2018-2020 年美国露营平均天数由 3.1 天增长至 6.2 天，带来更高的便携能源带电量要求。

2）应急场景：对产品的容量需求更高。

根据华宝新能官方网店，3-7 天用电场景适用容量在 600Wh 以上，而在应急场景中需要用电时间更高；据中国化学与物理电源行业协会，2016-2021 年应急场景的出货结构由 38.9%提升至预计的 41.5%，此类应用场景的出货提高带来整体容量提升。

3）产品层面，电芯成本下降带来高容量段产品价格下降。

近年电芯成本不断下降，据 BNEF 统计，锂电池组的平均单位成本由 13 年的$684/kWh 降至 21 年的$132/kWh，降幅达 80.70%；成本下降带动高容量段产品的出货价下降。

高容量段产品销售单价更高，高容量段产品出货占比提升带来 ASP 提高，带动市场规模增速高于出货量增速。

以华宝新能为例，2021 年，容量在 100-500Wh、500-1000Wh、1000Wh 以上产品平均销售单价分别为 1245/2545/5760 元/台，高容量段出货占比提升将带动 ASP 提高。

ASP 不断向上，市场规模增速超过出货量增速，根据中国化学与物理电源行业协会， 2016-2020 年市场规模 CAGR+190%（高于出货量 CAGR+152%），2021 年预计市场规模达到 111.3 亿元，yoy+161.3%。

1.5. 消费市场分布：美国、日本为主要市场，20 年终端市场占比分别达 47%、30%

据中国化学与物理电源行业协会，2020 年便携式储能主要销售市场在美国、日本。

美国、日本分别以户外运动需求、应急备灾需求为主。

美国：2020 年户外运动渗透率达 53%，市场需求主要来自户外运动带来的用电需求。

2020 年终端市场占比 47.3%，其中户外运动领域出货量约 80 万台，应急及其他领域出货 量约 20 万台。

日本：由于地震等自然灾害频发，对应急电力设备需求较高，2020 年终端市场占比达 29.6%，其中应急领域出货量约 50 万台，户外应用领域出货量约 5 万台。

其他市场：目前占比较低，但消费潜力大，中国、欧洲市场有望逐渐实现放量。

中国：目前市场处于起步阶段，但疫情后复苏+露营习惯养成有望催化释放消费潜力。

1）疫情居家隔离后出行需求回暖，参与露营、自驾游等的人群和频次上升；

2）户外露营出行距离较短、更加方便，成为长途旅游的替代选择。

欧洲：俄乌冲突背景下，能源稳定性需求或推动销量上升。

俄乌战争催化欧洲对能源安全性及稳定性的需求，不配备户储的居民或选择配备便携储能产品作为家中的应急电源，以防备电力系统不稳定的情况。

2. 如何看待华宝新能的竞争力？

2.1. 现状：品牌认知度领先行业，线上+线下渠道均已打通

便携式储能行业在2020年的行业格局较分散，出货量、营收规模口径的 CR5 分别为 36%、50%。

据中国化学与物理电源行业协会，2020年行业前五大企业分别为华宝新能、正浩科技、Goal Zero、德兰明海、安克创新，出货量、营收规模口径的CR5分别为36%、50%，营收规模口径CR5高于出货量口径，我们认为，可能系头部企业产品的单位均价、平均容量高于其他企业。

当前头部企业大多聚焦于便携储能产品及相关产品：

✓ 华宝新能：中国企业，原业务为充电宝 ODM，15 年后主营业务转向自有品牌的便携式储能销售，以营收规模口径看，20年市场份额为 21.0%。

✓ 正浩科技：中国企业，成立于2017年，专注移动储能和清洁能源领域，17Q3 推出低容量的睿 RIVER 系列，21年推出高容量的德 DELTA 系列；以营收规模口径看，20年市场份额为 10.2%。

✓ Goal Zero：美国企业，主营业务为便携式储能及太阳能发电机，旗下 Yeti 系列产品覆盖多个容量段；以营收规模口径看，20年市场份额为9.5%。

✓ 德兰明海：中国企业，主营业务为分布式储能、微电网相关产品，旗下产品包括便携式储能产品 AC 系列、移动电源 EB 系列等；以营收规模口径看，20年市场份额为7.0%。

✓ 安克创新：中国企业，主要销售消费电子产品（充电宝、充电线等）及户外电源等；以营收规模口径看，20年市场份额为 2.6%。

竞争力 1-品牌：便携式储能有类消费属性，品牌认知度为重要的竞争优势

便携式储能产品具有明显的类消费品属性，且行业尚处发展初期，品牌认知度对销售量及客户粘性较为重要。

便携式储能的终端用户为 C 端消费者，具有明显的类消费品属性；而从行业规模看，据中国化学与物理电源行业协会，2016-2020 年行业市场规模 CAGR+190%，预计 2021 年市场规模超 100 亿，整体来看行业仍处于高速增长的发展初期。

在此背景下，对企业而言，建立消费者的品牌认知对提高销售量及打造客户粘性极为重要。 公司目前有两大自有品牌：Jackery、电小二，分别面向国外、国内销售。

我们基于亚马逊、淘宝两大国内外电商平台的销售数据，对公司及其他头部企业销量情况进行了估算，并发现在两大电商平台中，公司自有品牌销量均显著领先行业。由于两大电商平台的具体销售数据无法获得，因此我们基于已有数据对各品牌销量情况进行估算，统计数据不代表真实值，仅展示各品牌的销量差距。

国外-Jackery：我们统计了在亚马逊平台上各品牌店铺的产品评分（rating）数量，具体方法为选取店铺内所有便携储能产品，统计各产品评分数量，最终加总。

从结果看，公司主打国外市场的“Jackery”在美国、欧洲（仅统计英德意三国）、日本亚马逊平台的评分数量均大幅领先行业。

国内-电小二：以各品牌淘宝官方旗舰店铺为基准，统计店铺内各产品上线以来的累计销量并加总；由于淘宝旗舰店并未公布具体销量，因此我们仅对数据进行保守估算（如 9000+记为 9000 台、1 万+记为 1 万台）。

从结果看，公司主打国内市场的“电小二”淘宝旗舰店总销量超 3 万台，领先行业。

图 10：各国亚马逊网站评分数量（截至 2022.07.31）

图 11：各品牌淘宝旗舰店销量估算（截至 2022.07.31，单位：台）

竞争力 2-渠道：线上线下多渠道均有布局，官网+线下持续开拓有望进一步打开品牌认知

公司多年深耕便携式储能市场，当前线上、线下渠道均有布局。公司产品销售以线上为主（2021年线上收入占比达 88.4%），而目前线下渠道的开拓亦取得成效，销售渠道覆盖线上的电商、官网+线下的商超、零售商等。

线上：公司已入驻亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等国内外电商平台，并凭此实现对美国、日本、中国等主要市场的销售。此外，公司建有品牌官网，有效拓宽销售渠道，并有望降低在电商平台销售支付的平台费和营销费用。

线下：目前公司已开设线下店铺，并与 JVC、Canon、Harbor Freight Tools、Sam’s Club 等全球知名品牌商或零售商建立合作关系。

我们认为，公司的渠道优势在于电商平台较成熟的渠道布局+官网&线下等自有渠道有望进一步打开品牌认知。

公司近年在官网、线下等渠道的持续开拓，有望进一步触达终端消费者，提高品牌认知度；同时，线下布局渠道亦将有望覆盖更多的消费者，为公司实现销量增长提供又一途径。

2.2. 中期：产品+成本优势，有望持续拉开与竞争对手的差距

中期竞争力 1-产品：产品矩阵完整，覆盖不同容量段消费者的需求

对比现有市场参与者：公司中低容量段产品丰富，产品容量段分布密集。公司产品容量覆盖 240-2160Wh，在 2500Wh 以下容量段内，产品矩阵密集，每个 500Wh 左右的容量区间基本有一款产品覆盖。

行业来看，与公司产品矩阵布局相似的仅有正浩科技，其余企业的产品容量覆盖面相较略弱。

公司更丰富的产品矩阵可以覆盖更多不同容量段消费者的需求，成为中期层面的产品层面壁垒。

目前，便携式储能行业的热销产品为中低容量段产品（300-2000Wh），此部分容量段的现有产品众多、分布密集，各品牌已推出各具优势的产品。

从产品布局来看，更密集的中低容量段产品，将能覆盖更多的消费者需求，成为公司的一大竞争壁垒；而对于潜在进入者而言，在中低容量段推出多款产品打造产品矩阵需要一定的时间。

中期竞争力 1-产品：对比同行，公司产品特点在于重量更轻

我们选取了截止2022年 7 月 27 日的美国亚马逊平台便携式储能 Best Seller 榜单，并发现榜单中各品牌的销量第一产品均为各家低容量段产品（在 250-300Wh 之间）。

通过对比各产品，我们发现：

✓ 华宝新能-Explorer 300：优势在于轻质化，重量仅为 3.2kg，携带方便；

✓ 正浩科技-River EF4、德兰明海 EB3A：优势在于充电速度快，一小时即可充至 80%；同时具备升维驱动功能，输出功率更高；

✓ 安克创新-Anker 521：价格相对较低。

在产品重量方面，公司各容量段产品中轻质化优势明显。

除两款低于 500Wh 的产品外，相较于其他四家头部企业，公司产品重量在不同容量段中均为最轻。

在大容量段产品中，公司的轻质化优势更明显。

我们认为，便携式储能重在“便携”，需要关注产品重量带来的使用便携式问题，而在此方面公司产品具备优势。

便携式储能的主要应用场景——户外活动或应急备灾中，消费者均需要手提，偏好轻质化、小体积产品。

中期竞争力 2-成本：本土供应链+M2C 生产模式，带来较海外企业的成本优势

从供应链角度看，相较海外企业，公司的成本优势主要体现在本土供应链+M2C 生产模式上。

2020 年，中国生产比例占全球便携式储能 91.9%，且中国的锂电材料相关供应链更完善，国内便携式储能企业较海外企业，具备成本优势。

对比公司与海外企业 Goal Zero 的供应链及生产模式，我们发现：公司产品的核心原材料供应商均为国内企业，且 M2C 生产模式实现自主生产。

公司产品的核心原材料——电芯、逆变器、太阳能板等供应商均为国内企业；此外，公司采用 M2C 生产模式，生产核心环节均自主完成，只有 SMT 贴片和少量包装等由外协加工完成，因此不仅具备成本控制优势，且对产品质量更可控，新品迭代的响应速度更快。

Goal Zero 主要采取贴式生产，代工厂包括中国企业豪鹏科技。

中期竞争力 3-价格：从终端售价看，公司美国售价居行业前列

我们选取各头部企业便携式储能产品在美国亚马逊平台、中国京东平台的售价进行对比，并发现：

美国市场：公司产品售价低于 Goal Zero，但在国内企业中处于较高水平。在美国亚马逊平台，公司产品售价居于行业内中上游，低于美国本土品牌 Goal Zero，但在中国同类企业中处于较高水平。

我们认为，由于生产模式及供应链不同，公司较 Goal Zero 有一定的成本优势，且对比国内同行公司具备一定的产品溢价，有望获得一定的盈利能力优势。

中国市场：公司产品售价低于正浩科技、安克创新等，略高于德兰明海。

2.3. 中期格局：横向对比电动 OPE 行业龙头创科实业——先发优势+本土供应链优势，有望助力公司稳固市场地位

中期市场格局：便携式储能与 OPE 行业具有较高的行业相似性，主要体现在行业驱动逻辑、终端市场及市场分布上。

1）行业驱动逻辑相似——锂电新技术带来新的产品供给及需求，驱动行业高增长：便携式储能产品通过一定程度的替代柴油发电机及填补充电宝-柴油发电机之间的空白功率段，完成行业的快速增长；OPE 行业亦是通过将锂电池应用到 OPE 工具中，从而实现由有绳或汽油发动机向无绳的转变。

我们发现，OPE 行业中，根据弗若特沙利文预测，2020- 2025 年无绳类 OPE CAGR 将达+9.0%，增速明显高于汽油发动机及有绳类 OPE，锂电 化带来产品高速增长。

2）终端市场及市场分布相似——均为类消费品行业，且消费市场主要集中于北美、欧洲及亚太地区。

图 21：全球 OPE 市场规模划分（按地区，十亿美元）

类比电动 OPE 行业，格局趋于分散但公司龙头企业有望稳固电动 OPE 市场格局：2020 年行业 CR5=62.7%，其中龙头企业创科实业市占率 20.4%。

电动 OPE 市场格局较便携式储能更集中（便携式储能 2020 年行业 CR5=50.3%），前三名分别为创科实业、泉峰股份、史丹利百得，市占率分别为 20.4%/11.4%/10.4%。

公司对比——创科实业为何领先：

1）供给：较早推出锂电 OPE 产品，凭借安全、低噪音、高性能、长寿命的等优势，实现对有绳类、汽油发动机产品替代；

2）渠道：与家得宝建立了较强的合作关系，且加速布局线上渠道；

3）供应链：大部分产能在国内，充分 利用国内供应链优势。

公司对比——类比创科实业，华宝新能在供给、渠道、供应链上均有相似之处。

基于公司之间的相似性，我们认为：

1）行业层面：未来格局仍将趋于分散，但行业集中度有望上升，拥有品牌、渠道、供应链优势的公司市场份额将有望增加。

2）公司层面：行业参与者预计将增加，但仍然看好公司的先发优势及中期竞争力带来的竞争优势时间差，我们预计中期层面公司龙头地位稳固。

当前行业参与者有所增加，如 华为在 2021 年下半年发布了 500Wh 和 1000Wh 两种规格的户外移动电源，且传统 UPS 电源、移动电源等行业的部分企业进入便携式储能行业的难度同样不高。

但我们认为，如前文论证，公司品牌、渠道、产品矩阵、成本控制等方面均具备领先优势，有望通过此部分优势持续获得竞争对手的追赶时间差。

3. 市场空间及行业增速测算：预计22、25年分别为230.96、645.62亿元，22-25 年 CAGR+40.9%

3.1. 销量测算-美国市场：预计美国25年市场渗透率约 25%，对应销量929万台

美国市场：场景以户外活动为主，我们基于新增及合计渗透率假设进行销量测算。

核心假设包括：

✓ 家庭户数：

美国人口年均增速约 1%，根据皮尤调查，2020 年美国家庭户数 1.268 亿户，我们假设 21-25 年家庭户数每年增速 1%。

✓ 参加户外运动家庭比例：

根据美国户外基金会，2020 年 53%的 6 岁及以上美国人至少参与一次户外运动，新增户外运动参与者 710 万人，若按每户 3 人预计，对应新增 237 万户，保守估计有效新增比例为 75%，则对应 19-20 年新增户外运动参与家庭比例为 1.4%。我们假设，21-25 年参与户外运动的家庭比例每年增长 1.4%。

✓ 便携式储能增量渗透率：

在美国市场测算过程中，渗透率为便携储能产品在户外运动家庭中的渗透率，即分母为户外运动家庭户数。

据中国化学与物理电源行业协会，2020 年美国便携式储能销量 99 万台，对应增量渗透率 1.5%；往 21-25 年看，在行业高景气度背景下，我们假设 21 年便携式储能在美国市场的增量渗透率上升至 3.1%，同时考虑户外活动频繁使用下便携式储能的寿命约 3 年，我们假设 21-25 年的增量渗透率分别为 3.1%/3.6%/5.3%/8.3%/11.6%，对应 25 年合计渗透率 24.6%。

测算结果：

1）预计 22 年美国市场便携储能产品销量 259.8 万台，yoy+20%；

2）预计 25 年美国市场销量达 928.7 万台；22-25 年 CAGR+52.9%。

3.2. 销量测算-日本市场：预计日本 25 年渗透率约 20%，对应销量 355 万 台

日本市场：场景以应急救灾为主，我们基于新增及合计渗透率假设进行销量测算。核心假设包括：

✓ 家庭户数：根据日本 2020 年人口普查数据，2020 年日本家庭户数为 5572 万户（较 2015 年增长 4.2%），主要增长点来自单身家庭数量增加、户均人口降低。

我们预计未来单身家庭增加将带动家庭户数增长，假设 21-25 年家庭户数分别增长2%/2%/1%/1%/1%。

✓ 渗透率：日本市场测算过程中，渗透率为总家庭中渗透率，及分母为全国家庭户数。

据中国化学与物理电源行业协会， 2020 年日本便携储能产品销量 62 万台，应急救灾场景下对应增量渗透率 1.1%。

往 21-25 年看，我们假设锂电替代燃油发电机背景下，21 年便携式储能在日本市场的增量渗透率上升至 2.6%，同时考虑家用备灾需求对便携式储能的使用频率低于户外运动场景，假设产品寿命约 5 年，预计 22-25 年新增渗透率分别为 3.2%/3.8%/4.4%/5.9%，合计渗透率（近五年存量产品/家庭户数）分别为 6.8%/10.5%/14.8%/19.5%。

测算结果：

1）预计 22 年日本市场销量 185.5 万台，yoy+28%；

2）预计 25 年日本市场销量达 354.5 万台，22-25 年 CAGR+24.1%。

3.3. 销量测算-中国市场：露营文化驱动销量增长，预计 25 年国内市场销量达 302.4 万台

考虑国内消费水平及较发达的共享经济，我们以露营地租赁+个人购置两种模式对中国市场进行测算，核心假设如下：

✓ 新增露营地需求：

1）露营地数量：据智研咨询，20-21 年分别新增注册露营地企业 0.88、2.1 万家，yoy+227.5%/+139.5%，我们假设22-25年 yoy+100%/82.8%/94.2%/72.1%；

2）渗透率：预计21-25年分别为37%/40%/43%/45%/45%；

3）单个露营地平均拥有便携式储能数量：21-25 年分别对应 7/9/10/10/10/10 台。

✓ 存量露营地需求：

1）露营地数量：截至 20 年存量露营地共计 0.9 万家，21-25 年基于增量计算得到；

2）渗透率：考虑便携式储能在中国普及程度较低，我们假设 20 年之前未配备产品，21-25 年分别为 18%/22%/25%/25%/25%。

✓ 个人购置需求：

据中国化学与物理电源行业协会，20 年中国总销量 10.2 万台，除去上述假设销量，对应个人购买 8.9 万台，假设个人购置增速较新增露营地增速低 20%，对应 21-25 年个人购买产品 19.6/35.3/57.4/100/152.1 万台。测算结果：

1）预计 22 年国内市场合计销量 55.4 万台，yoy+106%；

2）预计 25 年国内 市场销量达 302.4 万台，22-25 年 CAGR+76.1%。

表 7：国内便携式储能市场销量测算

3.4. 全球销量测算：预计 25 年全球销量 2148 万台，22-25 年 CAGR+46.3%

全球市场：基于中国化学与物理电源行业协会数据，我们对全球便携式储能销量测算如下，核心假设包括：

✓ 欧洲：2020年欧洲市场销量占比 5.5%，对应销量 11 万台。考虑 2022 年以来俄乌危机带来的欧洲电力供应问题，我们预计2022年欧洲家庭对备用电源等需求有所提高，便携式储能产品不断普及，我们预计2022年销量将以较快速度增长；我们假设2021-2025年销量分别为 31/130/218/328/433 万台。

✓ 其他地区：2020 年，其他地区销量占比13%，我们假设未来其他地区增速或不及美国、日本、中国、欧洲等市场，销售占比下降，预计2021-2025年其他地区销量占比 12%/8%/8%/6%/6%。

测算结果：

1）预计 22 年全球市场销量 686 万台，yoy+44.0%；

2）预计 25 年全球市场销量达 2148 万台，22-25 年 CAGR+46.3%。

3.5. 市场规模测算-容量口径：销量假设对应 25 年全球需求 15.5GWh，22-25 年 CAGR+58.2%

容量口径全球规模测算：随户外活动消费者的露营天数不断增加、产品进一步普及、能量密度提升等带来的产品更新迭代因素，我们预计 2021-2025 年产品平均容量将不断提升。

核心假设包括：

✓ 户外活动场景对容量需求：据北美露营地连锁机构 KOA，北美平均露营天数由 2018 年的 3.1 天上升至 2020 年的 6.2 天；中国方面，当前露营活动仍处于早期，据艾媒咨询，2022 年中国“Z 世代”群体单次露营时长平均为 2.4 天。

我们预计，随着露营天数增加，以美国、中国为典型的户外活动场景对便携式储能的容量需求将持续上升。

✓ 应急备灾场景对容量需求：以日本为典型市场，应急备灾场景的使用天数通常高于户外活动，因此对容量要求较高。

我们预计，随着产品进一步普及，平均容量将持续上升。测算结果：

1）预计 22 年全球市场容量规模 3.91GWh，yoy+121.1%；

2）预计 25 年全球市场容量规模达 15.49GWh，22-25 年 CAGR+58.2%。

3.6. 市场空间测算：预计 25 年全球市场规模达 645.62 亿元，22-25 年 CAGR 达 40.9%

市场规模：结合我们对 21-25 年便携式储能全球销量、容量的假设，并通过电商平台价格加权计算得到的产品单位均价，我们对 21-25 年全球便携式储能市场规模进行了测算。

核心假设如下：

✓ 产品均价：

1）海外价格：基于亚马逊平台价格；

2）国内价格：基于天猫平台价格；我们根据不同容量产品占比、各品牌市占率等加权计算得到产品单位均价。

我们预 计，考虑碳酸锂价格下降+技术进步带来的电芯成本下降等，22-25 年产品单位均价 将呈下降趋势。我们假设 21-25 年海外市场均价为 0.93/0.89/0.78/0.71/0.64 美元/Wh，中国市场均价为 5.67/4.99/4.39/3.95/3.56 元/Wh。

✓ 测算结果：

1）预计 22 年全球市场规模 230.96 亿元，yoy+111%；25 年全球市场规模达 645.62 亿元，22-25 年 CAGR+40.9%。

4. 盈利预测与估值

4.1. 预计2022-2024年收入分别为 40.0、70.0、96.5 亿元，同比增长 72.8%、75.0%、37.8%；归母净利分别为 4.15、7.78、9.75 亿元，yoy+48.5%/87.6%/25.3%

核心假设 1——营收：

2022年：考虑公司2022Q1-Q3预计实现营收 21.1-28.0 亿元，yoy+36.6%-81.6%，叠加 22Q4 有较多线上促销活动（如国内的“双十一”、海外的“黑五”等），我们预计2022年全年营收有望达 40.0 亿元，yoy+72.8%。

2023-2024年：我们预计2023-2024年便携式储能行业规模有望达 349/482 亿元，yoy+51.2%/+38.1%；考虑公司便携式储能业务有望跟随行业增速稳步增长，结合公司移动家储产品有望放量打开第二增长曲线，我们预计公司2023-2024年营收有望达 70.0、96.5 亿元，yoy+75%/+37.8%。

核心假设 2——毛利率：

相较 2020 年，公司 2021-2022H1 整体毛利率有较明显下滑，主要系受原材料（主要是电芯）价格大幅上涨、行业竞争逐渐激烈化影响。

考虑电芯涨价、行业竞争等因素，我们假设 2022-2024 年公司毛利率分别为 43.5%、43.5%、42.0%。

预计2022-2024年公司营收分别为 40.0、70.0、96.5 亿元，同比增长 72.8%、75.0%、37.8%；归母净利润分别为 4.15、7.78、9.75 亿元，同比增长 48.5%/87.6%/25.3%。

4.2. 给予 2023 年 PE 35X

公司为全球便携式储能龙头，具备“品牌+渠道”双先发优势，有望凭借产品+成本优势打造竞争对手的追赶时间差。

此外，公司移动家储品牌 geneverse 有望持续放量，打造公司第二增长曲线。由于便携式储能行业的上市公司较少（安克创新的业务占比较小、博力威等企业主要做贴牌业务），因此我们选取了行业同样处于高增长阶段的户用光储公司作为可比公司。

可比公司中，派能科技、鹏辉能源、固德威2023年 PE 分别为 36、33、33X，考虑 2022- 2024 年公司归母净利 4.15、7.78、9.75 亿元，同比增长 48.5%/87.6%/25.3%，同时考虑公司未来移动家储产品有望持续放量，给予2023年 PE 35X，对应股价 283.9 元。

5. 风险提示

行业需求不及预期：在宏观经济不景气、疫情冲击的影响下，户外出行需求或不及预期，相应需求或减少。

境外经营恶化风险：公司出口比例大，若海外国家与中国贸易摩擦加大，或导致出口门槛、关税成本加大，影响企业盈利能力。

第三方平台相关风险：公司通过第三方平台开展销售的业务占比较大，若第三方平台自身经营状况或平台经营规则发生重大变化，企业经营或面临一定风险。

竞争加剧风险：便携式储能行业处于发展初期，增速较快，若行业内涌入更多市场参与者，可能导致市场竞争加剧，使得行业格局发生变化、公司盈利能力出现下降。

产品结构较为单一的风险：公司的主要产品为便携储能产品及配套太阳能板和相关配件，产品结构较为单一，若所在领域出现市场变化，则公司将面临业绩波动较大的风险。

存货管理风险：若公司存货管理不善，出现损失或损害等情况，或整体销售不及预期，则对经营业绩可能造成不利影响。

测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。

半导体管阀等核心零部件供应商，新莱应材：双重国产替代前景可观

1. 高洁净应用材料领先供应商，成长提速进入业绩兑现期

1.1. 国内超高洁净材料领先供应商，头部客户资源优质

新莱应材是国内超高洁净材料领先供应商。

公司1991年成立于中国台湾，30多年一直专注于超高洁净应用材料领域，最初主要应用于食品安全、生物医药领域。

2010 年前后，随着泛半导体产业在中国兴起，哦公司逐步进入洁净卫生等级最高的半导体领域。

2016 年及 2018 年，公司分别并购美国真空硬件制造商 GNB、液态食品包材及灌装机制造商山东碧海，综合实力进一步增强。

在半导体领域，公司是国内少数能够提供气体及真空超高洁净材料、打入国内外头部客户体系的供应商，国产替代为长期最大看点。

客户资源优质，半导体领域覆盖应用材料、LAM、北方华创、长江存储等海内外头部客户。

（1）泛半导体领域，公司是国内外知名半导体设备企业和晶圆厂的合格供应商，包括 AMAT、LAM、北方华创、长江存储等，未来有望持续受益行业景气度及零部件国产替代。

（2）医药领域，公司与国内前二制药设备商楚天科技和东富龙深度合作近二十年，贡献公司 30%左右营收。

（3）食品领域，公司与雀巢集团达成深度合作，是三元乳业、完达山乳业的战略合作伙伴。

家族控股企业，实控人持股比例高达 56%。

公司实控人为李水波、申安韵夫妇，李柏桦、李柏元为其子，四人为一致行动人。截止 2022 年 6 月 30 日，四人合计持有持股 56%。

公司董事长、实控人李水波先自 1984 年起从事机械工作，在机械设备领域积累了丰富经验，核心技术均为李水波带领团队自主研发。

公司另一大股东厉善红持股 3.69%，任公司副总经理，同时也是子公司山东碧海董事长。

1.2. 布局食品、医药、半导体三大下游，产品线可拓展性强

公司下游覆盖食品液体、生物医药和泛半导体三大板块，兼具消费及成长属性。

（1）食品：公司最大的业务板块，产品主要为乳品、饮料等液态食品的包装材料和灌装机。

（2）医药：产品主要为泵、阀、管道等适用于高洁净流体管路系统的组件。公司产品主要销往国内前两大制药设备商楚天科技和东富龙。

（3）泛半导体：产品主要为半导体领域管、阀、腔体、泵等核心零部件，主要运用于气体、真空系统领域，是国内少数同时通过应用材料和 LAM 认证的零部件供应商。

高洁净应用材料下游应用广泛，公司产品线可拓展性强。

高洁净系统主要应用于气体、液体的运输、储存或反应过程中，下游应用十分广泛，包括食品（乳品、饮料、酒、调味品）、生物医药（血液制品、疫苗、大分子药物、胰岛素）、泛半导体（集成电路、光伏、面板、LED）、航空航天等。

公司涉及下游及产品品类仍有较大拓展潜力，如公司目前仅生产以高纯不锈钢为母材的产品，未来可横向拓展至铝制品大类；公司目前半导体领域仅涉及气体产品，而液体产品尚无国内供应商，市场仍是一片蓝海；此外，公司可以由真空室（腔体）、泵、阀、法兰、管道等单品向延伸至模组产品，向下游产业链延伸，提升附加值及客户粘性。

1.3. 成长提速，利润率上行进入业绩兑现期

公司成长性优异，业绩呈现加速趋势。

2022 上半年收入、归母净利润分别为 12.2 亿元（同比+37%），1.6 亿元（同比+130%），2016-2021 年复合增速分别为 33%、69%。受益客户拓展和下游高景气，公司收入规模高速扩张。

规模效应和产品结构优化驱动下，利润增速领先营收。随着下半年公司淮安生产基地、可转债项目产能逐步投产，全年业绩有望保持高速增长。

公司盈利能力持续提升，净利率从 2016 年 2.0%提升至 2022 上半年 13%，主要得益于产品结构优化及规模效应。

2022 上半年公司食品/泛半导体/医药毛利率分别为 18%/35%/41%，高毛利泛半导体板块占比同比提升 4pct；产品结构优化下公司销售毛利率提升至 28%，同比提升 3pct，。

此外，公司期间费用中固定成本占比较高，2021 年公司收入同比大幅增长 55%，规模效应压缩固定成本，销售净利率提升至 8.3%，同比提升 2.1pct,；2022上半年随规模效应持续释放，公司销售净利率提升至12.8%，同比提升 5.2pct。

受益产品结构优化及规模效应，未来公司利润率有望维持上行。

公司两大在建项目为淮安生产基地、可转债项目，分别投向医药及半导体领域，后续有望逐步建成投产，带动产品结构进一步优化，并强化规模效应。

此外，公司固定成本占期间费用比重较高，2021 年销售、管理、研发费用中员工薪酬及折旧等固定成本占比分别达 37%、56%、41%，随营收规模扩大固定成本有望被进一步摊薄。

2. 半导体设备零部件为“卡脖子”环节，双重国产替代前景可观

2.1. 晶圆厂资本开支处于高水平，产业链有望长期维持较高景气

受益新能源汽车、HPC、IoT 等行业需求旺盛，全球半导体行业需求仍处于快速增长阶段。

1）全球范围内来看：2022 年 1-7 月全球半导体销售额累计为 3531 亿美元，同 比+19%；2022 年 7 月半导体销售额为 409 亿美元，同比+7%，持续稳定增长，景气度依旧较高。

2）对于本土市场：2022 年 1-7 月半导体销售额累计为 1160 亿美元，同比+12%，其中 1-7 月分别同比+24%、+22%、+17%、+13%、+8%、+3%和-2%，增速逐月下滑，我们判断主要系疫情导致消费电子市场需求持续疲软所致。

全球范围内来看，智能手机、HPC 领域仍为半导体行业主要需求终端，汽车电子行业、HPC、LoT 等需求正在持续快速放量。

微观层面来看，若以台积电收入构成为指 引：

1）2022Q2 台积电对智能手机、HPC（High Performance Computing 高性能计算：包含 CPU、GPU 等）行业的收入占比分别为 43%和 38%，构成收入主体，仍是半导体行业主要需求来源。

2）2022Q2 汽车电子占台积电行业收入比例约为 5%，2020Q4 以来收入持续增长，2020Q4-2022Q2 环比增速分别为+27%、+31%、+12%、+5%、+10%、+26%和+14%，市场需求持续旺盛，已经成为半导体行业增长重要驱动力。

对于中国大陆晶圆厂而言，消费电子行业仍为主要收入来源，新能源汽车成为本土半导体行业需求持续的新动力。

2022Q2 中芯国际、华虹半导体对智能手机行业收入占比分别为 49%、65%。新能源汽车需求旺盛，已成为本土半导体行业增长新动力。

2022 年 8 月我国新能源汽车销量、产量分别为 66.6 和 69.1 万辆，分别同比+108%和+124%；2022 年 1-8 月累计销量、产量分别为 385 和 396 万辆，分别同比+116%和+119%，需求依旧旺盛，对半导体需求持续大幅提升，成为半导体行业持续增长的重要驱动力。

受益于新能源汽车、HPC、LoT 等下游旺盛需求，全球晶圆产能供不应求，中国大陆晶圆厂产能利用率超 100%。

1）中芯国际：2022Q1 产能利用率达到 100.4%，同比 +1.7pct，环比+1.0pct；

2）华虹半导体：2022Q2 产能利用率达到 109.7%，同比+0.2pct，环比+3.7pct；其中 12 英寸和 8 英寸产能利用率分别为 109.3%和 110.0%，分别同比+5.2pct、-2.1pct，分别环比+5.4pct、+2.3pct。

由此可见，晶圆产能东移背景下，中国大陆晶圆厂产能普遍吃紧，扩产动力依旧较为充足。

在半导体行业需求景气度较高，晶圆产能吃紧的背景下，下游资本开支仍处于高位。

具体来看：

1）台积电：2022Q2 资本性支出达到 73.4 亿美元，同比+23%；2022 年全年资本开支预计为 400-440 亿美元，同比+33%-+46%；

2）中芯国际：2022Q1 资本性支出 达到 8.69 亿美元，同比+63%。

下游半导体企业持续性高资本开支拉动设备需求，未来半导体产业链维持较高景气度。

①从行业增速来看，2021 年全球&中国大陆半导体设备销售额分别为 1026 和 296 亿美元，2012-2021 年 CAGR 分别为 12%和 32%；2022Q1 中国大陆半导体设备销售额 达到 75.7 亿美元，同比+27%，延续高速增长，明显高于全球增速 5%；

②从全球占比来看，2012年中国大陆半导体设备销售额全球占比仅为7%，2022Q1年快速上升至30.6%。2021年全球半导体设备销售额达历史最高点，中国大陆半导体产业重心趋势愈发凸显。

全球半导体产业已处于第三轮转移周期，中国大陆正承接中国台湾、韩国成为全球 晶圆新增产能中心。据 SEMI 数据，2021-2022 年全球新增晶圆厂 29 座中，中国大陆新 增 8 座，占比达到 27.59%。

然而，中国大陆市场晶圆产能缺口依旧较大，2021 年底晶 圆全球产能占比仅为 16%，远低于半导体销售额全球占比（2021 年约 35%）。在政策扶 持&IC 设计加速崛起驱动下，晶圆产能东移将是全球半导体产业长期发展趋势。

具体来看，根据集微咨询统计，2022 年初中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂投入生 产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，产能装载率仅达到 66.58%，仍有较大扩产空间。

同时，集微咨询预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）还将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。

由此可见，在全球晶圆 产能东移持续推进背景下，本土上游零部件供应商迎来黄金发展期。

2.2. 半导体板块市场约 100 亿美金，具有耗材属性，成长天花板足够高

公司半导体业务全球市场约 100 亿美金，具有耗材属性，公司成长天花板足够高。

据公司公告，公司的半导体产品（气体、真空系统使用的高洁净材料）约占半导体设备采购成本的 5%-10%（约占设备价值量 2.5%-5%），占晶圆厂资本开支的 3%-5%，取中值分别占半导体设备价值量、晶圆代工厂资本开支 4%，按此测算，2022 年公司半导体产品市场规模达 470 亿元。

此外，公司阀门具有耗材属性，一般使用 1-2 年需要更换，按后市场占总市场 1/3，对应更新替换市场需求为 200 亿元左右，合计全球市场规模约 100 亿美金。

2021 年公司半导体板块收入仅 5 亿元，全球份额仅 1%，若公司远期市场份额提升至 10%，考虑半导体设备零部件市场以 8%复合增速增长，远期公司半导体板块收入有望达百亿元以上。

2.3. 国产化率仅个位数，核心零部件国产替代为最大亮点

半导体设备零部件为“卡脖子”环节，技术壁垒高，国产替代成最大亮点。

半导体制程使用的气体通常具有毒性和腐蚀性，因此气体系统使用的管件、阀门、腔体等部件 都要具备高密闭性和强耐腐蚀性，技术难度高。

国内半导体气体系统与真空系统市场长期由外资主导，包括世伟洛克、富士金、VAT、KUZE（久世）、派克汉尼汾等。

根据我 们产业链调研，国内半导体气体与真空系统零部件市场日本厂商份额约 70%，美国厂商 份额约 20%，国产化率仅个位数。

技术壁垒高，产品参数与海外公司平齐，具有稀缺性。

公司质地优异，半导体板块技术壁垒高，包括前期数年产品研发、精密机加工能力及表面处理等，国内仅极少数供应商突破，国产化率仅个位数，国产替代空间广阔。

从产品参数上看，公司超高洁净管 阀件产品的工艺技术水平已与海外龙头平齐，核心零部件国产替代为未来最大亮点。

3. 食品及医药板块夯实公司基本盘，进口替代空间足够大

3.1. “包材+设备”一站式服务商，食品板块进口替代空间广阔

公司食品板块业务包括无菌包材和灌装机，下游主要为液态奶市场。

公司食品板块产品包括无菌包材和灌装机等配套设备，主要应用于液体乳制品。自 2018 年收购山东碧海，2021年食品板块收入占比达 51%，目前为公司最大业务板块。受益于一二线客户拓展，公司食品板块业绩稳定增长，2021年实现营业收入10.4亿元，同比+40.2%，2018- 2021 年 CAGR 达 20.5%。

国内液态奶包材市场规模超 100 亿元，新莱应材国内份额仅 8%，远低于外资龙头 70%以上份额，进口替代空间广阔。

国产厂商起步较晚，国内液态奶无菌包材市场长期被外资垄断。根据新巨丰招股书，2020 年利乐公司占国内液态奶无菌包材销量份额 61.1%，SIG 占 11.3%，两大外企合计占比 70%以上。

2020 年利乐全球收入 108 亿欧元， 其中液态奶收入占比 65%，中国区收入占比约为 15%，按照新巨丰披露利乐在国内液态 奶包材份额 61%，我们测算 2020 年国内液态奶包材市场规模为 122 亿元人民币。

按照 过去十年液态奶产量复合增速 4%，国内液态奶市场与液态奶产量同步增长测算，我们 预计 2021 年公司国内液态奶包材份额仅 8%，进口替代空间足够大。

公司为国内少有的液态食品“包材+设备”一站式解决方案提供商，竞争力突出。

食品设备相对包材技术难度更大，公司自 2008 年起为利乐公司做食品设备代工，基础扎实，为国内少有的能够同时生产液态食品无菌包材和灌装机的企业之一。通过为客户提供从牧场奶源到灌装、装箱出售的整套设备和所需材料，公司综合服务实力凸显，有助于份额持续提升。

对标利乐收入体量及业务范围，公司食品板块成长空间广阔。

海外包材龙头利乐产品包括无菌包材和包装配套设备，下游包括乳品、饮料、冰淇淋、奶酪、食品和蔬菜及宠物食品，2021 年实现营收 778 亿人民币，而同期新莱应材食品板块收入仅 10 亿元，下游仅为乳制品，对标利乐，公司食品板块成长空间广阔。

3.2. 绑定国产制药设备龙头，奠定医药板块成长基础

海内外疫苗厂商扩产提速，生物制药领域设备需求持续提升。在新冠疫情的催化下， 海内外疫苗市场需求大幅提升。

根据 Kalorama Information 预计，全球疫苗市场规模将 由 2020 年的 375 亿美元提升至 2025 年的 512 亿美元，CAGR 达 6.5%。

国内市场方面， 2020 年疫苗合计批签发 6.5 亿支，同比增长 15.0%。随着全球疫苗渗透率提升，疫苗市 场有望维持较高增速，制药设备厂迎新发展机遇，利好上游零部件生产商。

绑定国产制药设备龙头，奠定公司医药板块成长基础。

公司医药类零部件产品主要 应用于制药装备，包括管道、管件和阀等，主供东富龙和楚天科技两大制药装备龙头， 合计贡献收入 30%左右。

公司医药板块增速与下游大客户高度相关，根据 Wind 一致预 测，2022-2024 年两大客户收入复合增速分别 27%、20%，奠定公司医药板块业绩增长 基础。

4. 盈利预测与估值

核心假设与盈利预测：

1）电子洁净：

我们测算 2022 年半导体管阀全球市场规模近 100 亿美金，同期公司 半导体板块收入仅 5 亿元人民币，份额仅 1%，其中国内市场、海外市场份额分别为 2%、 1%。

考虑到公司半导体产品已切入海内外头部客户，竞争格局较好，有望持续受益半导体设备高景气和零部件国产替代；可转债项目预计于 2023 年达产，达产后泛半导体板块产能达 15 亿，我们预计电子洁净板块业绩将维持高速增长。

且随规模效应释放，毛 利率维持较高水平。综合以上分析，我们预计 2022-2024 年公司电子洁净板块营收增速 分别为 70%/50%/40%，毛利率分别为 37%/40%/40%。

2）食品：

2021 年公司国内液态奶包材份额仅 8%，远低于外资龙头 70%以上份额，进口替代空间足够大。受原纸、铝箔、PE 粒子等价格上涨影响，2021 年食品板块毛利率回落至 2018 年以来最低位。

考虑到公司新一二线大客户拓展持续，原材料价格回落，板块收入规模和毛利率有望稳定提升。

综合以上分析，我们预计 2022-2024 年公司食品板块收入增速为 20%/15%/12%；毛利率分别为 18%/19%/21%。

3）医药：

疫情催化下，海内外疫苗产业链持续高景气，制药设备需求提升。考虑到公司配套国内两大制药设备企业龙头，医药板块订单有望维持稳定增长；淮安子公司扩 产释放产能，我们预计 2022-2024 年医药板块营收增速分别为 40%/20%/20%；规模效应 驱动下，毛利率稳定于 34%。

分部估值法下，我们认为公司 2022 年合理估值应为 66 倍。公司各板块净利率为毛利率乘一定比例系数，考虑规模效应压缩固定成本，未来各板块净利率呈现稳步提升趋势。

结合我们对公司各板块收入及毛利率预测，公司各板块净利润预测如下表所示。

各板块目标 PE 综合考虑板块成长性及板块可比公司估值。主要依据如下：

（1）电子洁净：参考成长性强的国产半导体零部件厂商江丰电子估值水平，我们给予电子洁净板块 2022-2024 年目标 PE100/80/60 倍。

（2）食品：参考纷美包装、SIG 上市以来估值水平，考虑公司食品业务持续稳定增 长，利润率触底回升，我们给予食品板块 2022-2024 年目标 PE 25 倍。

（3）医药：参考阿法拉伐近三年估值水平，且考虑随疫情受控、疫苗接种率提升后下游需求放缓，我们给予医药板块 2022-2024 年目标 PE 30 倍。

综合以上分析，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 28.2/36.0/44.7 亿元，同比增长 37.4%/27.4%/24.3%；归母净利润分别为 3.5/5.3/7.3 亿元，同比增长105.3%/52.3%/36.5%，当前市值对应 PE 为 55/36/26 倍。

受益国内半导体设备+零部件双重国产替代，公司半导体设备零部件板块进入放量期，分部估值法下给予 2023 年目标估值 58 倍，目标市值 308 亿元，目标价 138 元。

5. 风险提示

半导体设备行业周期波动。

受下游需求与产品产能错配影响，半导体设备行业呈现一定的周期性。行业周期波动直接影响上游零部件需求，若设备商的采购量下降，公司的业绩将承压。

盈利能力下滑风险。

大宗原材料价格上涨对公司包材产品成本影响较大，2021年公司食品板块受原材料上涨影响，毛利率承压。虽然公司通过优化产品结构和部分涨价平滑盈利端压力，但若原材料价格持续上涨，或客户端对涨价接受度不高，公司的利润率可能下滑。

客户产业链转移风险。

公司为国内领先的高洁净应用材料供应商，随下游行业技术升级换代步伐不断加快，市场对高纯应用材料的洁净度要求持续提升，若公司技术开发和新技术应用的能力不能满足市场需求，可能丧失技术优势地位，导致客户流失。

应收账款减值风险。

截至 2022 年 Q1，公司应收账款账面价值为 5.8 亿元，占总资 产的比例 18.0%；随着公司经营规模的扩大，应收账款可能会进一步增加。若公司未及 时调整投保金额和最高赔偿限额，则有可能发生坏账损失超过理赔范围的情况，从而对 公司业绩和生产经营造成一定损失。

商誉减值风险。

商誉是企业整体价值的组成部分之一，是指能在未来为企业经营带 来超额利润的潜在经济价值。2018 年，公司 2.6 亿元收购山东碧海包装材料有限公司 100%股权。

山东碧海是液态食品领域为数不多的能够同时生产、销售纸铝塑复合液态食 品无菌包装纸和无菌纸盒灌装机的企业之一。然而，若山东碧海所处食品饮料包材及灌 装机设备行业及下游的食品饮料行业发生变动，将对山东碧海未来经营状况及经营业绩 发生不可预测的影响。

推进一体化布局，信德新材：锂电池负极包覆材料的行业领先者

一、深耕锂电池负极包覆材料，细分领域行业龙头

1.1 发展历程：锂电池负极包覆材料的行业领先者

国内领先的碳基新型材料供应商。

公司主要产品包括负极包覆材料、橡胶增塑剂等锂离子电池负极材料，目前以负极包覆材料为主，是提升负极材料性能的重要原料之一，广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、航天航空、医疗及数码类电子产品等锂电池领域。

负极包覆材料的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种技术路线，公司属于石油基可纺沥青技术路线，即以石油化工产品制备的乙烯焦油作为原材料生产负极包覆材料。公司多年来深耕负极包覆材料行业，根据高工锂电数据，公司 2020 年在国内负极包覆材料行业的市场占有率为 27-39%，出货量位居第一。

公司成立于 2000 年，成立之初经营碳纤维可纺沥青，工厂位于辽阳，产能 0.24 万吨，已于 2019 年底关停。

公司在大连下设三家全资子公司，公司于 2017 年在大连长兴岛设立的奥晨隆，其设计产能为 2 万吨锂电池负极包覆材料和 0.5 万吨碳纤维可纺沥青，2020 年投产；公司于 2019 年成立大连信德新材料（于 2020 年 6 月变更为全资子公司），布局沥青基碳纤维产品；公司于 2020 年成立大连信德碳材料，为 IPO 募投项目“年产 3 万吨碳材料产业化升级建设项目”的实施主体，在扩大产能的同时，向上游延伸产业链至更易得的大宗商品乙烯焦油。

图表 2：公司历史沿革

1.2 股权结构集中，员工持股助力业务发展

公司股权结构集中，实控人产业积累深厚。

公司的实际控制人为尹洪涛和尹士宇先生，二人为父子关系，截至 2022 年 9 月 8 日（上市后）两人分别直接持有公司 27.92%和 24.13%的股份。

于 2019 年 8 月成立的信德企管的合伙人均为信德新材员工，持有信德新材 6.64%的股权，进一步加大了股权集中度，有利于企业的长远发展。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 3 家全资子公司。其中，奥晟隆负责锂电池负极包覆材料、碳纤维可纺沥青材料研发、制造；大连信德新材料负责沥青基碳纤维的筹建；大连信德碳材料主要产品为锂电池负极包覆材料。

1.3 经营表现：业绩增长迅速，规模持续扩增

公司 19-22H1 年间营收持续增长，22 年 H1 再创新高。

19 年-22H1 年间，公司营业收入分别为 2.30/2.72/4.92/4.32 亿元，分别同比增长 41.2%/18.1%/80.9%/106.6%，19-21 年复合增速达 46%，锂电池上下游产业链的快速增长，给锂电池负极包覆材料行业带来了较大的发展空间，同时，公司把握机遇，及时扩大规模。

19 年-22H1 年间，公司扣非归母净利润分别为 0.76/0.85/1.20 /0.79 亿元，维持稳定增长态势。

1）按业务内容拆分：负极包覆材料是绝对核心业务

公司营收主要来源于负极包覆材料。2019-2021 年，公司主要营收来源于负极包覆材料，其收入占比 65%以上，副产品为橡胶增塑剂。2019-2021 年公司负极包覆材料销售数量稳定增长，CAGR 达 36%。

从销售均价看，2019-2021 年负极包覆材料平均售价分别为 1.49、1.48 和 1.45 万元/吨，销售价格较为平稳，逐年略有下降。2021 年新增裂解萘馏分业务，占比为 13.4%。

公司自 2021 年 6 月起 与供应商盘锦富添将原有的直接采购模式变更为委托加工模式，即公司自行采购并向盘锦富添提供生产加工所需的原料乙烯焦油，盘锦富添收取委托加工费，产成品古马隆树脂用于发行人生产负极包覆材料，副产品裂解萘馏分由发行人自行对外销售。

图表 7：2019-2021 年公司主营业务结构（%） 图表 8：公司负极包覆材料销售量及均价

2）盈利能力：

公司持续拓展业务，主产品负极包覆材料的销量逐年上涨，收入规模持续上升，近年来，负极包覆材料材料出货量稳定增长，即使受疫情影响，2020 年出货量增速仍超 30%；2021 年达 2.3 万吨，同比增长40.3%。

2020年公司副产品橡胶增塑剂业务收入为0.32亿元，同比下降 28.9%，除疫情影响造成销量下降 2.1%外，主要是因为橡胶增塑剂为石油化工下游的大宗产品，其销售价格受上游石油的市场行情波动，大幅下降 27.4%。2021 年凭借业绩复苏迅速的能力，销量和销售价格均创新高。

2019-2021 年，公司负极包覆材料毛利率分别为 57%/55%%/46%。

2020 年负极包覆材料毛利率较 2019 年下降 2pct，主要因单位运费及单位制造费用上升使得单位成本上升 3.4 pct 所致；2021 年负极包覆材料毛利率较 2020 年下降了 9 pct，主要因原材料价格上涨、单位人工上升以及本期新增的委托加工成本使得单位成本上升 17.6 pct 所致。

2019-2021 年，公司副产品橡胶增塑剂分别为 52%/40%/44%。

2020 年橡胶增塑剂毛利率下降主因橡胶增塑剂单位价格降幅高于单位成本降幅，其中销售价格下降 27.4%，主要是因为橡胶增塑剂为大宗商品，受新冠疫情和国际原油价格影响，下游需求减少较多，价格降幅较大；单位成本下降 10.4%，主要是受单位材料及单位人工下降所致。2021 年橡胶增塑剂毛利率上升了 3.7%，主因橡胶增塑剂单位价格上升 24.4%及单位成本上升 16.8%。

期间费用下降，规模效应显现。

2019-2022H1年公司期间费用率分别为
17.15%/13.98%/11.48%/7.40%，其中2022年 H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.10%/2.80%/3.90%/0.60%。随着公司销售规模的增加，市场占有率明显提升，规模效应显现。

图表 9：2019-2021 公司主营业务毛利率 图表 10：2019-2022H1 公司期间费用率

二、应用场景多元化发展，负极材料增长态势良好

2.1 沥青包覆提升负极性能，软化点形成产品差异

为何需要负极包覆？

石墨是一种呈层状结构的晶体，由于石墨层间结合力较小，层间距较大，锂离子能够嵌入石墨层间而形成石墨层间化合物，但存在以下不利方面：

1）在充放电过程中，有机电解液容易进入石墨层间，不仅容易造成石墨层的剥离，而且由于电解液占据了 Li+的嵌锂活性位点，也影响其充放电容量；

2）石墨层间是以范德华力结合的，在锂离子嵌入和脱出过程中，石墨结构会反复变化，容易造成石墨颗粒的破碎、粉化，影响其充放电循环性能；

3）倍率性能较差。由于石墨的层间距较小，导致 Li+在石墨层间的扩散较慢，当进行大电流充放电时，其容量会急剧下降；

4）在首次充放电过程中，Li+与电解液在石墨表面发生不可逆反应，生成一层 SEI 膜，这是造成不可逆容量的主要原因，对于比表面积较大的石墨，其形成的 SEI 膜也越多，不可逆容量损失也就越大。

表面包覆是目前工业上最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是改性石墨的一种常用碳源。碳包覆对石墨的改性作用主要体现在以下几个方面：

1）能够防止电解液的共嵌入现象，从而有效降低石墨的不可逆容量；

2）碳包覆能够有效防止石墨在充放电过程中的石墨层的剥离、粉化，提高石墨材料的循环稳定性；

3）对于比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提高石墨材料的振实密度，并降低其比表面积；

4）提高锂离子电池的热稳定性。

图表 11：石油沥青包覆人造石墨的制备过程

沥青的软化点是影响包覆效果的重要指标，高软化点沥青包覆能够有效修复天然石墨表面存在的裂纹与缺陷，减少石墨活性表面与电解液的直接接触，从而改善石墨负极的电化学性能。

下图中（a）为未经包覆处理的天然球形石墨，其呈较好的球状结构，颗粒粒径分布较为均匀，但是表面存在一些明显的裂纹和缺陷，在充放电过程中，溶剂化锂离子很容易通过这些裂纹与缺陷进入天然石墨层间，引起天然石墨材料的体积膨胀与片层剥离，最终导致其循环性能下降。

（b）中虽然经过包覆改性，但由于浸渍沥青的轻质组分含量高，残炭率过低，包覆效果不明显。

（c）、（d）中随着包覆用沥青软化点的升高，残炭率提升，经过包覆后的球形石墨样品的表面变得粗糙，一些小碎片包覆在石墨表面，这是沥青炭化后在石墨表面形成的无定形碳。

沥青包覆后，天然球形石墨表面的活性端面减少，材料的不可逆容量降低，首次循环库伦效率提升。

沥青软化点越高，残炭率较高，炭化后能形成均匀致密的碳层，降低了首次充放电过程中的不可逆容量，库伦效率提升较多；高软化率沥青在球形天然石墨表面形成更致密的碳层，因 而对电池材料的循环性能改善更明显。

图表 13：不同沥青包覆球形天然石墨材料的首次充放电测试结果

图表 14：不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温 1C 循环测试结果（%）

2.2 下游出货高增，需求旺盛

负极材料出货量高速增长。

锂电池主要应用于新能源汽车、储能、3C 消费电子以及电动工具等领域。一方面随着汽车电动化率提升带来需求提升，另一方面受益于下游对于锂电池快充性能以及循环寿命需求提升带来的负极包覆材料添加量增加，负极包覆材料未来市场发展前景良好。

据 EVTank 统计，2021年，我国负极材料出货量达 77.9 万吨，同比+86%，近四年复合增速达 48%。

根据 EVTank 预测，2025 年负极材料出货量将增至 270.5 万吨。从产品出货结构来看，人造石墨为主要负极产品，2022H1 人造石墨市场占比为 85%，天然石墨市场占比为 15%。

负极包覆材料未来市场发展前景良好。

负极包覆材料的质量占比约 5%-15%，根据公司招股说明书，人造石墨与天然石墨分别取负极包覆材料添加量 11.88%和 10.21%，并考虑 11%的损耗率，预计 2022 年，全球负极包覆材料需求约 9.1 万吨，至 2025 年可达 27.6 万吨，2021~2025 年，4 年复合增速为 54%。按 1.5 万元/吨的平均单价测算，2025 年负极包覆材料市场规模达 41.5 亿元。

2.3 行业参与者少，信德市占率居首位

中国贡献负极主要产能，负极市场集中度较高。

据鑫椤资讯，2021 年中国负极全球市占率达 90%。中国负极材料厂商呈现“三大多小”的竞 争格局，其中，行业前十占据了 90%以上的份额，市场集中度较高。

头部三大厂商分别是贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸，此三家占据一半左右的市场份额。据鑫椤资讯，2022H1 中国负极材料行业 CR3 行业集中度 为50%，CR6行业集中度为76%，CR3市场集中度较2021年上升2pct。

1）市场集中度提升主因大客户长协锁单，挤占二线及以下企业市场份额；2）头部企业成品新增产能加速；3）行业石墨化供应紧缺，中小企业受石墨化产能供应受限。

图表 19：2021H1-2022H1 中国负极材料市场集中度（%）

图表 20：2022H1 中国负极企业产量占比（%）

负极包覆材料行业属于比较细分的行业，目前行业参与者较少，主要为信德新材、大连明强、辽宁奥亿达、新疆中碳、辽宁润兴。

信德新材目前为国内销量排名前列的厂商，2021年负极包覆材料的产能为2.5万吨，远超其他竞争者。据公司招股书，2020 年市场占有率在 27%-39%之间。

三、聚焦技术研发，产能迅速扩张

3.1 产品结构优化，拓展下游沥青基碳纤维

公司负极包覆材料产品以软化点和结焦值为指标将产品型号分为低温、中温、中高温、高温 4 类。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。

公司产品销售结构中，高温负极包覆材料的销售金额占比呈现逐年上升的趋势，从2019年的42%提升至2021年的 51%。高温负极包覆材料单吨毛利相对更高。

图表 22：公司不同产品型号参数

公司积极向下游沥青基碳纤维拓展，是行业领先的新型材料供应商。

沥青基碳纤维用途广泛，可作为保温隔热材料，也可与其他材料的复合提高复合材料的整体性能，如用于取代石棉制品，以及用于水泥增强、塑料、橡胶等非结构材料的增强，是新一代增强纤维产品。

目前国内外厂商产能规模较小，基本在百吨级别，产品应用尚未大规模产业化。公司目前正在筹划建立全资子公司大连信德新材料科技有限公司，拟开展业务为沥青基碳纤维及其复合材料相关产品的研发、生产和销售。

3.2 供应主流负极厂商，产销持续两旺

公司是负极包覆材料行业领先行业。

公司自 2010 年以来专注于负极包覆材料行业，掌握多项核心技术，具备稳定供应能力。

2021 年公司拥有产能 2.5 万吨，2020 年市场占有率达 27%-39%，处于行业领先地位。

受新能源汽车行业驱动，负极包覆材料需求不断扩张，2019-2021 年内公司主营业务毛利率超 40%，产品基本满产满销，其中负极包覆材料的产能利用率分别为 146%、103%、98%，产销率分别为 88.33%、108.10%、93.14%，产销持续两旺。

公司产品性能优异，用户粘性较高。

一方面，负极材料产品认证周期较长，形成认证壁垒。

由于下游对负极材料认证周期较长对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，公司于 2010 已进入负极包覆材料行业，与下游客户建立稳定合作关系，具备认证壁垒，保证客户粘性；另一方面，公司负极包覆材料性能稳定，较好满足下游用户需求。

公司通过添加石墨负极材料，使得负极包覆材料产品粒度分布均一、克容量高、产品倍率性能优异。同时，公司相关产品参数能够根据锂电池负极厂商产品设计要求进行调整，进一步满足客户需求。

客户群体稳定，具备客户优势。

由于公司主要产品负极材料应用针对性较强、产品质量稳定，公司客户群体稳定，下游客户多为锂电池龙头企业，合作具有稳定性和可持续性。2019-2021 年前五大客户累计销售金额占比为 72.33%、83.88%和 60.71%。同时由于公司产品多元，虽然前五大客户集中度较高，但相比可比公司具有一定合理性，销售渠道丰富。

此外，经下游负极龙头厂商访谈确认，公司在其供应体系内均处于负极包覆材料领域的主要供应商，并在其中两家的供应量超过 50%，规模优势明显。

3.3 产能持续扩张，向上延伸产业链

募资扩产 3 万吨/年项目，产能持续扩张。

公司产能始终处于满负荷状态，2019-2021 年产能达到 0.97、1.46 和 2.5 万吨/年，而可比公司辽宁润兴、大连明强等仅达到 0.5 万/吨。

受锂电池产业需求的驱动，锂电池负极包覆材料行业需求增速较快，为满足下游旺盛的需求，公司 IPO 募集资金拟投资“年产 3 万吨碳材料产业化升级项目”，预计 2023 年 1 月投产。

公司新增产能向上游乙烯焦油延伸。

公司新增产能均为为乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料的一体化产能。一方面，乙烯焦油更为大宗，增强公司对上游原料的掌控力，且公司位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工园区，乙烯焦油原料更加易得；另一方面，通过该项延伸，可以提升公司负极包覆材料产品的均一性及产品得率，并可节省中间环节的冷却费、包装费、人工费、运输费以及产品再熔融能耗费用等。

3.4 聚焦优势技术，打造碳基新型材料供应商

公司重视技术创新，自主研发多项核心技术。公司专注于研发工作，建立了完善的研发体系，自主研发核心技术并广泛应用于负极包覆材料及其相关业务中。截至 2022 年 8 月，公司共取得 74 项专利，其中 5 项专利为发明专利，69 项专利为实用新型专利。

公司研发投入持续增长，与多所高校建立长期合作关系。公司始终高度重视科技创新，持续投入资金和人员开展技术研发工作，研发投入不断增长。

公司积极寻求技术合作，与多所高校、下游客户建立技术合作关系。同时公司培养了一支专业的研发团队，其中核心技术人员从国强、王伟科研经验丰富，曾主持或参与多个研发项目以及企业标准制定。

公司自主研发与外部合作共进，与中科院、大连化物所等科研机构进行联合研发，开展了XD-800可纺中间相沥青、全钒液流储能电池碳毡电极、碳纤维膜材料等应用研发，致力于将公司打造成为行业领先、品类丰富的碳基新型材料供应商。

公司紧跟时代，提前布局硅碳负极包覆材料领域。

硅碳负极材料理论比容量高、成本低且环境友好，是新一代负极材料研发方向之一。

公司开发了 AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料，使硅碳负极在充放电过程中体积膨胀得到有效控制，提高了硅材料的循环性能和电导率，目前处于中试阶段，保障未来公司在负极包覆材料领域具备较强竞争力。

四、盈利预测与估值

4.1 关键假设及盈利预测

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

负极包覆

出货量：公司是负极包覆材料行业的领先企业，出货量持续增长。我们预计 IPO 募投项目 3 万吨于 2022 年底开始试运行，考虑到 2019-2021 年公司产能利用率维持高位，分别为 146%/103%/98%，预计公司新产能释放后能得到较快消化，此外因下游需要旺盛，我们预计公司产能有望进一步提升。

预计 22-24 年公司负极包覆材料出货量分别为 3、5、6.5 万吨，同比增速为 32.0%、66.7%、30.0%。

毛利率：22 年原材料上涨影响公司毛利率，未来随着公司一体化布局落地，及原材料格回落后，预计公司毛利率将回升，我们预计 2022-2024 年负极包覆材料毛利率分别为 33%/42%/45%，并在后文中进行敏感性分析。

橡胶增塑剂

出货量：橡胶增塑剂为生产中的副产品，据公司招股书，年产 3 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品橡胶增塑剂 4.48 万吨；年产 2.5 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品橡胶增塑剂 3.5 万吨。

我们预计橡胶增塑剂与负极包覆材料出货量比例为 1.45：1，预计 22-24 年公司橡胶增塑剂出货量分别为 4、7、9 万吨，同比增速为 24%、67%、30%。

毛利率：大宗商品销售活动存在一定波动，我们预计 2022-2024 年橡胶增塑剂毛利率分别为 40%/45%/46%，并进行敏感性分析。

裂解萘馏分

出货量：裂解萘馏分是乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品，产量随公司向上游延伸至乙烯焦油而增长，据公司招股书，年产 3 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品裂解萘馏分 7.29 万吨，预计副产品裂解萘馏分出货量为负极包覆材料出货量的 2.43 倍。

考虑到原有产能生产中不产出裂解萘馏分，同时考虑一定的产销比例，我们预计 22-24 年公司裂解萘馏分出货量分别为 3.6、8.5、11.1 万吨，同比增速为 86%、133%、30%。

毛利率：大宗商品销售活动存在一定波动，我们预计 2022-2024 年裂解萘馏分毛利率分别为 6%/8%/9%，并进行敏感性分析。

期间费用率：

销售费用率：随着公司各项目开拓落地并逐渐批量供货，后续新客户开拓压力减小，预计销售费用率平稳，预计 2022-2024 年均为 0.3%。

管理费用率：随着公司业务规模的扩张，公司管理费用也逐年增加，但由于公司营收增速较快，管理费用率不断下降，预计 2022-2024 年分别为 4.5%/4.0%/4.0%。

研发费用率：研发费用稳步上升，但由于营收有望增速更快，预计 2022-2024 年研发费用率为 4.0%/3.5%/3.5%。

盈利预测：

基于对单价及成本的预测，我们预计公司 22-24 年营业收入为 8.93、13.17、16.20 亿元，同比增速为 81%、47%、23%；归母净利润为 1.81、3.08、3.95 亿元，同比增速 31%、71%、28%。

4.2 估值

公司是锂电负极包覆材料龙头，我们选取锂电池正极三元材料公司天奈科技、正极磷酸铁锂材料公司德方纳米、涂覆材料公司壹石通作为对比公司。

风险提示

电动车销量不及预期：若受政策、价格等因素影响，电动车销量增长势头减弱，会抑制公司产能扩张。

原材料价格持续上行风险：若原材料价格持续上行，并且公司无法替换该原材料或转嫁成本，将影响公司盈利。

行业竞争加剧风险：若随着行业的发展，大量竞争者涌入或现有竞争者大幅扩展，导致产能过剩，影响公司盈利。

项目投产不及预期风险：若扩产项目投产不及预期，会导致测算偏差。

行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。

研报使用信息数据更新不及时的风险。

专业炸锅世家，比依股份：笃志前行，乘赛道红利顺势而上

一、专注加热类厨房小家电的制造商

（一）二十载风雨兼程，成就专业炸锅世家

公司步入业务扩张阶段，发展稳步向上。

比依股份是一家主要从事加热类厨房电器产品的设计、制造和销售业务的高新技术企业。公司发展主要分为沉淀积累和发展扩张两个阶段。

沉淀积累阶段（2001-2013 年）：公司经过十余年技术沉淀，油炸锅进入众多知名品牌的供应链体系。2001 年，比依有限在浙江宁波成立。自 2003 年起，公司研发并销售第一台油炸锅，逐步走向世界。2012 年，公司出口油炸锅 150 万台，成为全球最大的油炸锅生产基地。

发展扩张阶段（2014 年-至今）：公司逐步拓展产品品类，与新客户展开合作。公司紧随健康热潮，于 2015 年推出空气炸锅，2018 年成功研发销售空气烤箱。

2020 年，公司取得了飞利浦、利仁科技、小熊电器、苏泊尔品牌的订单，并推广自主品牌“BIYI 比依”，业务不断多元化发展。

2022 年公司成功在上交所主板上市。

公司主要产品为加热类厨房电器。

公司主要产品为空气炸锅、空气烤箱、油炸锅、煎烤器等。公司以 ODM/OEM 模式驱动发展代工业务，逐步开拓 OBM 模式经营自主品牌。

外销方面，公司客户主要集中在北美、欧洲和南美，大客户包括飞利浦、纽威、尚科宁家等品牌；内销方面，公司与小熊电器、苏泊尔、利仁科技等品牌展开合作，国内销量迅速攀升。2021 年，公司销售量达 982.54 万台，同比增长 30.43%。

（二）股权结构集中，管理层经验丰富

深绑管理团队利益，股权结构较集中。

公司实际控制人为董事长闻继望先生，通过比依集团有限公司和比依集团(香港)有限公司持有公司 62.25%股份。

比依企管是公司于 2019 年设立的员工持股平台，金小红、胡东升等 29 位员工通过比依企管间接持有公司 3.8%的股份。

公司通过实施股权激励，深度绑定了核心员工的利益，为公司长远发展储备人才。

除上述三大股东外，其余股东持股比例均较为分散。总体来看，公司股权结构较为集中。

公司高管履职时间较长，管理经验丰富。

公司核心高管共 6 人，整体任职时间较长，其中 4 人履职时间超 17 年，保证了公司经营的稳定性。董事长闻继望先生自 19 世纪 90 年代起进军小家电市场，积累了丰富的管理经验。

（三）营收高速增长，成长属性凸显

受益于空气炸锅高景气度，业绩高速增长。

空气炸锅作为近年来成长性较高的新兴品类，推动公司收入快速增长。2018-2021 年公司营收由 6.18 亿元上升至 16.34 亿元，CAGR 达 38.28%；归母净利润由 0.45 亿元上升至 1.20 亿元，CAGR 达 38.67%。

2022H1，由于海外市场较为疲软，公司实现营收 7.20 亿元，同比减少 5.24%；受毛利率上升及汇率变动收益影响，公司实现归母净利润 0.76 亿元，同比增长 43.47%。

分品类来看，空气炸锅品类为公司核心发力点。

公司主营产品品类分为空气炸锅、空气烤箱、油炸锅及其他，2022H1 营业收入占比分别为 71.26%、13.96%、9.81%和 4.53%。

从收入结构来看，空气炸锅为公司核心收入来源，且近年来占比不断提升，2022H1 占比为 71.2%，相比 18 年提升了 21.99PCT；油炸锅收入占比下降明显。

分地区来看，外销代工业务贡献显著。

公司以外销业务为主，销往美国、英国、哥伦比亚等地区，2018-2021 年外销收入占比维持在 95%左右。

2022H1，受国际局势和欧美通胀影响，海外消费不振，公司外销收入为 5.71 亿元，同比减少 21.23%。

内销业务通过国内代工和自有品牌“BIYI 比依”开展。国内空气炸锅市场需求爆发，2022H1 内销收入为 1.46 亿元，同比增长 332.25%，收入占比提升至 20.4%。

人民币贬值短期利好外销业务，盈利能力有所提升。

在行业竞争、原材料价格、汇率、业务结构等多因素影响下，2019-2021 年，公司毛利率分别为 22.81%、21.09%和 15.39%，有所下滑；净利率分别为 8.54%、9.11%和 7.34%，较为平稳。

2022H1 公司盈利能力有所改善，毛利率为 15.54%，同比提升 0.52pct；净利率为 10.54%，同比提升 3.58pct。

2022 年 4 月 21 日 起，美元兑人民币快速贬值，汇率由 6.40 升值到 9 月 15 日的 6.91。

人民币贬值一方面影响美元折算后人民币收入，提升毛利率水平；另一方面影响汇兑损益，导致财务费用减少，拉动业绩增长。

二、空气炸锅发展进入快车道，市场成长空间广阔

（一）空气炸锅海内外景气正当时，规模高速增长

空气炸锅起源于美国，国内市场起步相对较晚。

空气炸锅是一种利用热风在密闭的锅内形成急速循环的热流，使食物达到炸制效果的加热类厨房小家电。

空气炸锅最早起源于 20 世纪 90 年代美国 QNC 公司推出的商用空气炸锅。2007 年，法国 Tefal 公司推出全球第一台家用空气炸锅。

2010 年，飞利浦利用空气动力学相关技术，正式提出空气炸锅（Airfryer）概念。

国内市场起步相对较晚，2015 年，九阳、美的等知名品牌进入空气炸锅市场，小熊、北鼎、新宝等国牌小家电企业随后纷纷入局。

全球空气炸锅市场规模增长较快，美国市场较为成熟。

近五年来，全球空气炸锅市场体量扩张迅速，根据华经产业研究院统计，2016-2021 年 CAGR 达 18.9%。在市场需求的拉升下，2021 年全球空气炸锅市场规模为 23.3 亿美元。

随着消费升级和产品普及，预计未来五年 CAGR 达 9.09%，2026 年将达到 36 亿美元。

从市场占比来看，由于空气炸锅在美国发展时间较长，美国空气炸锅销量的全球占比最高且不断提升，从 2016 年的 29%提升至 2021 年的 38%，近三年占比趋于稳定。

中国空气炸锅市场高速增长，线上销售占绝对主导。

2015 年空气炸锅进入中国市场，在 2019 年开启高速增长，成为近年来的“网红小家电”。

据魔镜数据显示，2021 年空气炸锅在苏宁、京东和天猫淘宝的线上销售额为 46.29 亿元，同比增长 32.87%，2022 年空气炸锅热度持续上升，2022M1-7 销售额同比增长 144.23%。

渠道方面，空气炸锅以线上销售为绝对主导。据奥维云网数据显示，2021 年空气炸锅线上销售额占比达 98.28%。

（二）产品优势迎合消费者诉求，疫情催化+内容营销抢占市场

空气炸锅作为近年来的新兴品类，市场规模高速增长，在长尾市场众多单品中脱颖而出，我们认为空气炸锅高景气度的主要驱动因素如下：

1）健康饮食热潮下，空气炸锅主打健康，操作便捷、易清洁；

2）疫情带动空气炸锅迅速普及，催生市场需求；

3）社交平台拉升空气炸锅热度，内容营销带货能力强。

健康饮食热潮下，减脂、低卡受到追捧。欧美地区快餐文化盛行，油炸食品是饮食结构中的重要组成部分。

油炸食品一方面在油炸过程中降低食物营养价值，产生大量致癌物质；另一方面，高热量容易导致肥胖，从而提高患心血管疾病的风险。

根据欧睿数据，近 20 年来，美国、西欧和中国的肥胖率不断提升，2021 年上述地区肥胖率（BMI ≥ 30kg/2）分别为 22.9%、28.4%和 8.4%。随着居民生活水平的提高，人们对健康饮食的关注度加大。

根据益普索 2022 年发布的《饮食健康趋势及产品创新研究》报告显示，消费者认为健康饮食应避免油炸和高热量的分别为64%和44%，健康人士对减脂和低卡的诉求分别为30% 和 26%。

空气炸锅主打健康，操作便捷、易清洁。

空气炸锅使用空气动力学相关技术，使锅内空气在顶部加热后急速循环流动，从而对锅内的食物进行持续的热风炙烤，使食物充分加热至适宜食用的水平，并形成类似于油炸的酥脆口感。

与传统烤箱相比：

1）空气炸锅的 3D 热风循环能够及时锁住食材水分，在食物口感更佳的同时，满足了消费者摄入低油、低脂的饮食需求。亚马逊空气炸锅排行榜榜首的 COSORI Pro II 空气炸锅宣传，烹饪食物时可以减少 85%的油量。

2）空气炸锅无需手动控温、提前预热，并且能够利用锅内空气 360°热交换迅速加热食物，在烹饪食物时相较普通烤箱可以节省大约一半的时间，使烹饪更加方便、高效。

3）空气炸锅的抽屉一体式结构，在易清洗程度方面的表现更优。

疫情带动空气炸锅迅速普及，催生市场需求。

2020 年初，随着疫情席卷全球，空气炸锅在消费者中的认知度得到提升，在国内市场迅速普及。2020 年，空气炸锅成交金额为 21.03 亿元，同比增长 221.56%。

在 2022 年一季度上海疫情的催化下，空气炸锅的体量迅 速攀升。

据奥维云网数据显示，2022Q1、Q2 线上销售额分别为 15.23 和 15.13 亿元，同比增长 160.79%和 166.84%。

在 “宅经济”、“懒人经济”、“单身经济”和“健康经济”的多重因素叠加作用下，空气炸锅凭借其低脂健康、体积小、好操作、多功能的属性，顺势乘上了高速发展的快车道。

根据百度指数显示，2020 年 3 月初空气炸锅搜索指数达 9585，迎来第一波新高；2022 年 2 月中搜索指数达 42085，再创历史新高。

社交平台拉升空气炸锅热度，内容营销带货能力强。

在消费环境下，空气炸锅的产品优势具备爆火特性，社交平台的内容营销又为之“添油加火”。在抖音、小红书等社交平台上，KOL 大力推广，UGC 内容博人眼球。短视频剪辑将空气炸锅颜值高、做饭快、操作简单、万物可炸的特点极尽描摹，各类图文菜谱也是极具视觉冲击力。

截至 2022 年 8 月 29 日，抖音“空气炸锅美食”话题有 140 亿次播放，最高热度视频点赞数达 232.5 万；小红书“空气炸锅”笔记有超 100 万篇，最高热度笔记点赞人数超 44.5 万。在直播带货和种草社交的营销下，消费者如同找到了健康美味的“饮食密码”。

（三）众多玩家加剧市场竞争，龙头企业享资源优势

美国市场发展成熟，资源向头部集中。

空气炸锅在 2010 年正式将场景延伸至家用，早期玩家为率先掌握核心技术的厂商，如飞利浦、特福等。

2018 年起，Ninja（JS 环球生活旗下品牌）、Cosori（Vesync 旗下品牌）相继推出空气炸锅单品，以性价比优势迅速抢占美国市场。

根据亚马逊空气炸锅畅销榜统计，目前美国空气炸锅畅销品牌排名前四分别为COSORI、Instant Pot、Ninja 和 Chefman。

其中，畅销榜排行前 20 的单品中上述品牌分别计入 4 款、6 款、3 款 和 5 款产品，合计占比达 65%，呈现头部集中的格局。

国内下游市场竞争激烈，传统品牌具备龙头优势。

由于近年来空气炸锅的市场关注度逐渐加大，加之产品技术壁垒不高，导致众多小家电企业纷纷入局。据奥维云网数据显示，2022 年 2 月空气炸锅线上、线下品牌数量分别为 194 和 52 个，同比增加 26 和 24 个，品牌参与数逐渐走高，加剧了行业竞争。

传统品牌商美苏九凭借其强大的品牌影响力，在空气炸锅市场龙头优势显著。据奥维云网数据显示，2022H1 九阳、苏泊尔和美的线上销售市占率合计达 44.25%，集中度较高。

美国空气炸锅功能丰富，具备智能化优势。

美国空气炸锅主流价格带在 100 美元以内。基于多年的产品迭代升级，美国空气炸锅基本实现了智能触控屏操作，主打功能集成，在基本功能“空气炸、烘烤”的基础上，增加了烘焙、脱水、解冻、再加热等功能。亚马逊畅销排行榜榜首的 Cosori 空气炸锅拥有 12 种一键式烹饪功能，此外可定制预设和摇晃提醒，便于满足消费者多元化需求。

国内空气炸锅迭代速度快，外观设计多样。

国内空气炸锅价格带集中在 200-400 元，主要为机械式旋钮操作，以基础的煎炸和烘烤功能为主。

在激烈的市场竞争中，厂商不断更新升级现有品类。相较美国市场，国内空气炸锅迭代速度更快，畅销机型上市时间更近，基本上市时间都在两年以内。

外观设计方面，机身颜色更加丰富多彩，着力打造高颜值单品，体现出了空气炸锅的社交属性明显。

（四）产品持续更新迭代，未来市场空间广阔

空气炸锅尚未定型，未来产品迭代升级将持续。依托空气炸锅在健康理念、加热效率、烘焙口感、易清洗度等方面的产品优势，未来产品将在外观可视化、大容积、不沾内胆、功能集 成和智能化等方向迭代升级。

1）可视化空气炸锅便于操作，无需反复检查食物烹饪状态，提高了厨房操作的容错率。

2）大容量腔体烹饪食物无需分次，食物卖相更加完整，能够满足多人聚餐需求。

3）一体化不沾内胆，厨后更便于冲洗，减少卫生盲区。

4）各类功能集成，如蒸汽烤、嫩烤、脆烤、烘焙、脱水等，通过打造差异化产品，精准定位用户群体。

5）搭载智能化功能，如智能触控屏、自动翻面、内置菜单、APP 连接等，提升用户体验。 价格带下沉，高性价比产品占据市场。

国内主流空气炸锅以性价比优势占据市场。根据奥维云网数据显示，2022 年 1-7 月空气炸锅线上价格均价 200-400 元的产品占比为 58.41%，具体来看，200 元以下的产品占比同比提升 6.07pct，300-500 元的产品占比同比上升 5.49pct ，此外，其余价格带产品均有不同程度下滑，但整体均价呈下降趋势。在行业激烈的竞争压力下，空气炸锅品类需以性价比和差异化致胜。

空间测算：国内需求旺盛，未来市场广阔。

空气炸锅近年来热度提升明显，因其产品功能性优势，我们将其与电饭煲对标，作出如下假设：

1. 未来五年我国总人口数增速与 2021 年持平，城镇化率年递增 0.8%（2021 年同比增加 0.83PCT，且增速逐年趋缓）。家庭人数规模年递减 0.02（2010-2020 年下降了 0.48PCT，预计 未来继续下降，但下降速度减少）。

2. 假设电饭煲和空气炸锅消费均为城镇居民，则电饭煲零售量/城镇户数为 9.74%，空气炸锅零售量/城镇户数为 3.71%。

3. 电饭煲功能已定型，替代产品出现的可能性较小，设定 2022 年零售量/城镇户数比为 9.5%，未来三年占比在 9.4%上下小幅浮动。

4. 空气炸锅仍处于快速增长阶段，产品认知度将不断提升，设定 2022 年零售量/城镇户数比为 4.7%，未来每年递增 1%左右。

5. 预计 2025 年空气炸锅零售量/城镇户数比约为电饭煲的 80%。

基于上述假设进行测算，预计 2022 年空气炸锅零售量达 1690.23 万台，到 2025 年将达到 2989.57 万台，4 年复合增长率达 23.04%，较 2021 年增长 129%。

由于测算未考虑更新需求及农村市场，加上空气炸锅下沉趋势明显，产品价格有望进一步下降，零售量/城镇户数增速有望快于预测增速。

三、代工制造厚积薄发，加码布局自主品牌

（一）自动化赋能高效生产，产能不断扩张

加强自动化生产线建设，推动供应链整合效率提升。公司高度重视自动化生产战略，提高生产效率，降低单位成本。

公司生产流程包括注塑、冲压、丝印、喷涂、组装。

截至 2021 年末，公司注塑工艺由机器手完成操作；冲压流程有 7 条全自动冲压流水线；喷涂流程有 6 条全自动喷涂生产线；总装流程有 27 条半自动总装流水线。

目前，公司已在注塑、冲压、喷涂和装配等核心生产环节基本实现智能化生产，注塑环节引入了工业互联网生产方式，完成了产线机台的在线排产与生产监测，有效降低产品不良率。

自动化生产增本降效，实现人均创收和人均创利双增长。

公司人均创收由 2018 年的 47.31 万元提升至 2021 年的 87.69 万元，人均创利由 2018 年的 3.83 万元提升至 2021 年的 7.06 万 元，CAGR 分别为 22.84%和 22.67%。公司的人均创收和人均创利能力在同业代工厂中处于较为领先地位，主要原因如下：

1）产品结构集中度较高。公司不断优化产品结构，加大空气炸锅和空气烤箱的投入，单一产品线有助于排单效率的提升。

2）生产线自动化程度较高。

公司自动化程度的提高，有助于改善工艺流程、提高生产效率、稳定产品质量、节约人力成本，推动生产效率提升。

客户订单需求旺盛，产能利用率已然饱和。

受益于空气炸锅的市场热度，公司的订单需求持续增长。公司的产能规模由 2018 年的 485.68 万台增长至 2020 年的 681.72 万台，扩张了 40.36%。2018-2021H1 的产能利用率（剔除委外入库）分别为 104.91%、100.35%、105.76%和 103.09%，均超过 100%，已达满产状态。2021 年，公司产销率达 125.9%，下游需求旺盛，产能供不应求。

募集资金扩产，打破现有产能瓶颈。

为满足日益增长的市场需求，公司计划将 IPO 募集资金的 68.25%用于建设扩产项目和生产线技术改造项目。

公司积极加大自动化投入，募投资金主要用于设备购置，生产效率有望逐步攀升。项目完成后，公司年产能将增加 1250 万台，总产能接近 2000 万台，规模效益得到进一步提升，为公司带来业务增量。

（二）以技术为矛，驱动未来成长

注重产品开发，以技术创新构建市场竞争力。

技术专利方面，公司在加热类厨房小家电领域积累了多年的研发经验，现已掌握多项核心技术。

截至 2022H1，公司拥有授权专利 124 项，其中发明专利 8 项。研发人员方面，截至 2021 年末，公司拥有研发和技术人员 156 名，占员工总数的 6.82%，其中核心技术人员 3 名。

为推动技术创新，提高研发人员积极性，公司采用了绩效考核、核心技术人员持股和研发奖励制度。公司坚持以总部研发中心为基础，拓展布局广东顺德研发中心和浙江大学“比依智慧厨房家电创新中心”，持续打磨研发创新硬实力，驱动未来发展。

升级优化现有产品，积极布局新产品研究。

为适应市场前沿需求，公司在外观设计、用户体验、烹饪自动化和功能集成等角度，积极更新迭代新品。

此外，公司紧随“智能化”浪潮，打造智慧健康化厨房，研发了能自动识别不同重量的食物从而设定相应时间，作出精准的烹饪的智能空气炸锅；合作开发智能 WiFi 语音平台，为下一步智能互联打下基础，力求产品功能、性能和体验的全面升级。

公司目前在研发的客户项目 15 个，均将在 2022 年下半年及 2023 年初进行批量性生产。

研发投入不断加大，费率保持相对稳定。

公司的研发费用支出由 2018 年的 2479.74 万元，增长至 2021 年的 5474.73 万元，CAGR 达 30.21%。近年来，研发费用占营业收入的比例维持在 3.3%左右，较为稳定。横向来看，公司研发费率处于同业代工厂的平均水平。

未来公司将加大核心技术研发投入，强化自主核心技术储备，提升公司在空气炸锅领域的品牌影响力。

（三）深绑优质客户，持续开拓新客覆盖

区域分布相对广泛，美国为主要外销国家。

公司客户资源分布分散，产品远销美国、英国、哥伦比亚、德国等 70 余个国家/地区。外销客户主要集中在北美、欧洲、南美，部分客户分布在中东和南非，其中美国是公司的主要外销国家。2020 年，公司前三大销售地美国、英国和中国的营收占比分别为 31.18%、10.98%和 10.36%。

客户资源丰富，发力内销业务。

公司凭借其研发设计优势和快速交付能力，目前已进入诸多知名加热类厨房小家电品牌的供应链体系，拥有客户数超过 200 家。

海外市场方面，公司已与 Philips/飞利浦、NEWELL/纽威品牌、SharkNinja/尚科宁家、SEB/法国赛博集团等知名品牌客户展开项目合作。国内市场方面，公司逐步取得了小熊电器、苏泊尔、利仁科技等知名品牌商的订单，内销收入占比由 2018 年的 1.61%提升至 2021 年的 5.12%。

与客户合作关系稳定，粘性较高。

公司客户资源稳定，原因如下：

1）品牌商行业地位稳固。

品牌价值体现了产品质量、性能和市场影响力，消费者对品牌的依赖度较高。公司大客户品牌知名度较高，纽威品牌与飞利浦品牌在美国小家电市场位于领先地位，2020 年合计市占率超 45%。

2）行业存在供应商壁垒。

知名品牌商对供应商的开发设计能力、产品品质和交付及时性都有高要求，供应商需要取得国际通行的质量管理体系认证并通过客户更为严格的合格供应商认证，才可能进入其全球供应链体系。

3）与客户建立长期合作关系。

公司与众多客户合作年限较长，已与纽威品牌合作了超 9 年时间。经过长期磨合、熟悉的合作过程，公司深度参与品牌商的产品开发生产，反馈效率较高。

大客户集中度提升，对单一客户依赖度较低。

近年来公司产品结构不断优化，前五大客户集中度呈上升趋势，2018-2021 年前五大客户收入占比由 40.48%提升至 49.97%。

2021H1 前五大客户分别为飞利浦、纽威品牌、尚科宁家、乐厨和 RKW 中国，合计订单收入为 3.93 亿元，收入占比达到 51.65%，大规模订单利于公司专一生产线，提高派单效率，拉升毛利率水平。

2021H1，第一大客户飞利浦收入占比约达 19.64%。总体来看，公司客户结构对单一客户依赖度相对较低。

不断拓宽新客梯队，打开成长空间。

公司通过线上展会、电话营销等方式持续开拓新客覆盖，德龙和阿斯达将为为公司业绩带来新的增长点。

在国内市场繁荣发展的形势下，2022 年上半年，公司与知名品牌商山本和纯米建立战略合作关系，预计产品将在 2022 年下半年量产销售，为国内业务拓展助益。

（四）发力自主品牌建设，打开未来市场增量

积极拓展 OBM 业务，打造“BIYI 比依”自主品牌。经过多年的代工积累，ODM/OEM 业 务发展成熟，从 2018 年起，公司积极开拓自主品牌 OBM 业务。

公司自主品牌仍处于发展初期，2020 年自主品牌收入 3751.9 万元，营业收入占比不足 5%，与飞利浦、“美苏九”等知名品牌商仍存在较大差距。

从盈利能力方面来看，除 2019 年因业务推广引入经销模式外，公司 OBM 业务的毛利率均维持在 28%以上，盈利空间较大。以阿里系平台为抓手，布局线上渠道销售。

公司自主品牌主要依靠阿里系平台（天猫旗舰店、淘宝、阿里巴巴）进行直销推广，部分通过授权线下、线上经销店进行买断式经销。

2020 年公司线上销售额为 2503.19 万元，同比大幅增长 472.77%，阿里系平台的线上销售占比为 94.05%。

2021 年，系公司专注发展飞利浦等名大客户战略，对自主品牌推广暂缓，2021H1 线上销售下滑至 311.12 万元。

布局中低端市场，以产品性价比打造品牌竞争力。

根据比依天猫旗舰店显示，公司产品价格带在 189-699 元之间，平均值为 306 元，覆盖中低端市场。其中，销量最高的的空气炸锅单价在 200 元左右。

对比同业竞争对手，小熊更关注下沉市场，美苏九关注中低端市场，飞利浦主打高端产品。公司产品更具性价比优势，店内低价产品种类丰富，在满足品质的同时，为客户提供了更多功能和外观的选择。公司未来将继续寻找市场定位，精准描绘消费者画像，以创新研发优势构造差异化竞争力。

发力新兴渠道拓展，提升自主品牌价值。

消费者心中尚未形成对空气炸锅的品牌锚定，传统家电巨头不会重点在细分小家电领域抢占市场，品牌营销是公司发展的一大机遇。

公司在传统电商平台天猫、京东和拼多多线上营销，借助平台优势和流量建立品牌认知；同时借力新兴渠道，通过小红书、抖音等私域流量，实现精准客需匹配，不断提升自有品牌“比依 BIYI”的知名度和消费者认可度。

截至 2022 年 6 月底，比依旗舰店抖音账号发布作品 200 余条，直播场次 200 余场，商品累计曝光次数达 509 万次。

同时，公司还与品牌公司建立战略合作，从品牌定位、产品设计、营销策略、渠道布局等全方位打造差异化产品，以满足消费者多元化需求。

四、盈利预测与估值

（一）盈利预测

盈利预测基本假设如下：

1. 空气炸锅：海外市场面临通胀压力，需求面临一定压力，海外空气炸锅增速将放缓；国内市场近年来需求旺盛，随着公司不断拓展自主品牌业务，国内空气炸锅业务将快速增长。预 计 2022-2024 年空气炸锅营收增速分别为 15.0%、25.0%和 21.0%。

2. 空气烤箱：空气烤箱主要销往海外，随着公司不断拓展新客户，预计 2022-2024 年空气 烤箱营收增速分别为-10.0%、15.0%和 11.0%。

3. 油炸锅：油炸锅品类较为成熟，市场规模增长较为稳定，预计 2022-2024 年油炸锅营收 增速分别为-20.0%、2.0%和 2.0%。

公司空气炸锅业务快速增长，空气烤箱业务稳步发展。预计 2022-2024 年公司营收分别为 16.90、20.35 和 23.88 亿元，同比增长 3.46%、20.42%和 17.33%。

（二）估值

绝对估值：按照 DCM 模型 FCFF 估值法，作出如下假设得到 WACC 为 5.19%，再针对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，测算出公司股权价值为 37.7 亿元。

相对估值：我们测算可比公司 2022-2024 对应 PE 均值分别为 20.84、17.14 和 14.67 倍。 作为空气炸锅代工出口龙头企业，考虑其在 A 股的稀缺性及业绩增长较快，可以给予一定估 值溢价。

公司作为领先的加热类小家电代工企业，具备生产、技术和客户优势。随着自主品牌不断发展，有望为公司带来新的赢利点。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.62、1.93 和 2.28 亿元，同比增长 35.09%、19.50%和 17.79%；每股收益（EPS）分别为 0.87、1.04 和 1.22 元，对应 PE 分别为 19.60、16.40 和 13.92 倍。

五、风险提示

宏观经济波动风险：当前世界经济面临较大的不确定性，若宏观经济形势下行，可能抑制加热类厨房小家电的需求。

国际贸易形势风险：贸易政策的变动会对国际贸易形势产生影响，各国经济政策发生变动导致国际贸易摩擦日益加剧。若美国对中国出口加热类厨房小家电进一步加征关税，将对公司 业务造成不利影响。

出口汇率变动风险：公司产品销往美国、哥伦比亚、英国等海外地区，结算币种以美元为 主。如果人民币持续升值且公司不能采取有效措施转移影响，则将对公司盈利能力产生不利影响。

原材料价格上涨风险：2021 年以来，各类原材料持续上涨，对中游家电企业的盈利能力造成影响。如果未来原材料价格继续上涨，将影响公司利润水平。

自主品牌开拓风险：公司未来存在持续开拓自主品牌的计划。在国内市场，公司存在和 ODM/OEM 客户在相同区域销售同类产品的情形。但若公司 ODM/OEM 客户为避免竞争要求公司不得开拓内销品牌，公司自主品牌开拓计划将受到不利影响。