工艺介质供应系统商，正帆科技：电子气体和半导体零部件成新增长

1. CAPEX 和 OPEX 业务并举，业绩持续快速增长

1.1. 工艺介质供应系统龙头，布局后服务和半导体设备零部件业务

正帆科技成立于2009年，是国内领先的工艺介质供应系统厂商，专业从事电子工艺设备、生物制药设备、电子气体和 MRO 服务。公司深耕 CAPEX（电子工艺装备、生物制药设备等）领域，积极拓展OPEX（核 心材料+专业服务）业务。

经过多年研发积累，公司持续吸收和深化流体控制等核心技术，曾参与 7 项国家/行业标准的制订。公司与子公司江苏正帆、合肥正帆均系经地方科技厅、财政厅、税务局联合认定的高新技术企业，2020 年获认上海市企业技术中心，并先后荣获“2012 年上海市科技小巨人企业”、“上海市‘专精特新’中小企业”等荣誉称号。2021 年公司设立上海鸿舸半导体，正式进军半导体设备零部件领域。

从股权结构来看，俞东雷先生、崔荣女士通过风帆控股合计间接持有公司 20.78% 股份，两者系夫妻关系，为公司实控人与一致行动人。

公司主营业务包含电子工艺设备、生物制药设备、电子气体、MRO 服务和半导体零部件，广泛应用于集成电路、平板显示、半导体照明、太阳能光伏、光纤制造和生物医药等领域。

1）电子工艺设备：包括特气柜、化学品供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备等工艺介质供应系统，前端连接工艺介质存储装置、后端连接工艺生产设备。

2）生物制药设备：主要包括制药用水装备、生物工艺装备、高端制剂装备三类洁净流体工艺系统。

3）电子气体：包括电子特种气体（如砷烷、磷烷、电子混合气等高纯气体）和电子大宗气（如高纯氮气、高纯氢气等），具备自研自产&混配电子特气和逐步投入电子大宗气生产供应的能力。

4）MRO 服务：即维护、维修、运营业务，包括技改工程、设备销售、配件综合采购、维修保养及运营等配套服务。

5）Gas Box：目前公司 Gas Box 包括 VCR®型及 Surface Mount 型，适用于 8-12 英寸集成电路、平板显示、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。

电子工艺设备为主要收入来源，集成电路&光伏行业为主要下游。

1）若按产品划分，2021 年电子工艺设备和生物制药设备（CAPEX 业务）分别实现收入 12.83 和 1.68 亿元，收入占比分别为 70%和 9%，合计收入占比达到 79%，构成收入主体。电子气体 和 MRO（OPEX 业务）合计收入占比约 20%。

2）若按应用领域划分，泛半导体行业（集成电路、光伏、半导体照明和平板显示）仍为公司主要下游，其中集成电路和光伏行业合计收入占比常年高居 50%以上，2020-2021 年分别达到 71%、60%。

公司客户群体覆盖国内多领域头部企业，客户资源优质。

①泛半导体：公司在集成电路、光伏、半导体照明、平板显示等细分领域均累积了丰富的客户资源，集成电路客户涵盖中芯国际、长江存储、合肥长鑫、华虹宏力等；光伏领域客户包括通威、隆基、晶澳等；半导体照明和平板显示客户包括三安光电、京东方等。

②光纤通信：主要客户包括亨通集团、富通集团、通鼎集团等；

③生物医药：主要客户包括恒瑞医药、科伦制药等，公司疫情期间为国药中生新冠灭活疫苗生产线配套提供制药用水系统，并为 mRNA 新型疫苗以及基因药物产业化用户提供制药用水&生物工艺核心装备。

1.2. 盈利水平持续改善，订单充足保障业绩延续高增长

受益半导体&光伏行业高景气度，公司收入规模快速扩张。2016-2019 年公司营收 CAGR 为 27%，整体稳步增长，2020 年略有下滑，主要系疫情影响下公司交付周期有所延长。

2021 年起公司收入端进入高速扩张阶段，2021-2022Q1 分别实现收入 18.37 和 3.62 亿元，同比+66%和+111%。

在 2022Q2 受上海疫情管控明显影响的背景下，2022H1 公司实现营业收入 9.43 亿元，同比+20%，仍取得稳健增长。

在利润端，2016-2021 年公司归母净利润 CAGR 达到 52%，明显高于同期收入端增速（26%），侧面反映出公司盈利能力明显提升。

2022H1 公司实现归母净利润 0.53 亿 元，同比-2.5%，出现一定下滑，主要系期权激励产生一定股份支付。若扣除期权成本因 素后，2022H1 公司归母净利润为 0.73 亿元，同比+26%，仍高于收入端增速。

进一步分析发现，2016-2020 年公司销售净利率持续上升，2020 年达到 11.20%。2021-2022H1 销售净利率分别 9.15%和 5.66%，分别同比-2.05 和-1.22pct，略有下降，下面将分别从毛利端与费用端进行详细分析。

1）毛利端：2016-2018 年公司销售毛利率分别为 20.08%、21.17%、26.14%，呈现快速上升趋势，主要系系统综合解决方案毛利率快速上升带动。2018-2022H1 公司销售毛利率保持相对平稳，但明显低于至纯科技，我们判断主要系至纯科技毛利率较高的半导体行业收入占比较高所致。

2）费用端：整体保持相对平稳，2022H1 期间费用率为 19.07%，同比+3.28pct，主要系存在期权激励造成的股份支付费用 2363 万元。

特别地，2021 年公司销售净利率同比-2.05pct，主要系 2020 年存在其他收益 0.24 亿元、公允价值变动净收益 0.24 亿元。若扣除非经常性损益影响，2017-2021 年公司扣非销售净利率分别为 3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，真实盈利水平持续提升。

公司在手订单充足，将保障业绩高速增长。截至 2022H1 末，公司存货和合同负债分别为 15.4、9.9 亿元，同比+75%、+38%，在手订单充足，将支撑业绩延续高速增长。

2. 工艺介质系统：下游投资拉动行业需求，仍有较大成长空间

2.1. 工艺介质供应系统应用广泛，下游投资拉动行业需求

工艺介质系统广泛应用于泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、LED 等）、生物制药、食品饮料等领域，主要包括气体高纯工艺设备及系统、化学品高纯工艺设备及系统、物料及水系统等，主要用于将气体、液体等介质输送至工艺设备，并实现生产全过程的监测与控制，其性能直接影响产线运行效率及成品良率。

工艺介质系统需求与下游资本开支直接挂钩，工艺介质系统的投资额约占项目总投资的 5%~8%。

2.1.1. 泛半导体：光伏&集成电路行业扩产旺盛，市场需求仍在快速增长

若仅考虑集成电路行业需求，我们预估 2021 年中国大陆工艺介质系统市场规模为 144 亿元，2023 年有望达到 206 亿元。若再考虑到光伏、平板显示、LED 等行业需求，我们判断 2021 年中国泛半导体行业对工艺介质系统的需求将突破 200 亿元。

展望未来，集成电路、光伏等行业扩产需求旺盛，泛半导体行业资本开支有强支撑，工艺介质系统需求有望维持高位。

1）晶圆产能东移背景下，集微咨询预计中国大陆未来 5 年将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，对于工艺介质系统的需求有望维持高位。

2）作为全球光伏产业中心，中国大陆市场产销两旺，下游资本开支有强支撑。此外，Mini 和 Micro LED 有望带动新一轮显示面板投资，进一步拉动工艺介质供应系统市场需求。

横向对比至纯科技，公司在泛半导体领域布局更加均衡，对单一行业依赖度较弱。

2016 年以来至纯科技聚焦半导体行业，2020 年对半导体行业收入占比高达 54%。对于光伏、LED 等其他泛半导体板块，至纯科技目前涉足较少。

2021 年公司对光伏、集成电路、平板显示行业收入占比分别为 35%、25%和 13%，下游更加均衡。

考虑到光伏行业的高景气度，叠加半导体行业晶圆厂逆周期投资的旺盛需求，公司有望深度受益。

2.1.2. 生物制药：行业周期性更弱，产品拓展有望成为新增长点

2020 年我国制药设备市场规模约 359 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 11%，整体稳中有升，周期性波动较弱。

细分产品来看，生物制药领域涉及大量工艺介质供应系统，包括制药级用水系统、物料工艺配液系统等。若仅考虑制药用水和制剂机械设备，2020 年在我国制药设备市场占比合计约 6%，对应市场规模约 21.5 亿元。

公司生物制药设备主要为向下游客户提供各类洁净流体工艺系统，主要产品包括：

1）制药用水装备：纯化水机、注射用水机、纯蒸汽发生器、储存与分配模组设备等；

2）生物工艺装备：生物发酵/反应器、超滤纯化、培养基与缓冲液、灭活设备等；

3）高端制剂装备：分散乳化、精确配制、超滤纯化、在线清洗设备等。2021 年公司生物制药设备收入仅 1.68 亿元，市场份额提升空间依旧较大。

此外，在传统的制药输送系统基础之上，公司正在积极拓展其他市场规模更大的生物制药设备环节，有望成为新增长点。

2.2. 行业集中度依旧较低，市场份额有望持续提升

工艺介质供应系统市场份额较为分散，海外龙头在高端产线中仍占主导。

在泛半导体领域，海外知名供应商包括帆宣科技、东横化学、法液空等，长期以中国大陆的外资企业为主要客户，单项业务规模较大，尤其在半导体大型项目上仍占据主要份额。在本 土企业中，公司和至纯科技较为领先，2021 年公司电子工艺设备实现收入 12.83 亿元，至纯科技高纯工艺系统收入 10.78 亿元。

从收入角度来看，二者较海外龙头仍有较大差距，我们判断 2021 年公司和至纯科技在本土占有率均不足 10%，行业集中度较低。

展望未来，我们判断工艺介质供应系统市场集中度有望进一步提升，但提升空间有限，本土企业业绩增长弹性仍主要依赖于下游需求拉动。

核心原因体现在：

1）从业务模式上来看，工艺介质系统的客户群体分散，非标属性较强，较难实现标准化产品的规模化放量；

2）从客户层面来看，基于供应商产能等考量，下游客户一般较少将同一条产线的所有配套系统订单全部交付给一家供应商；

3）从财务角度出发，工艺介质系统收款周期较长，业务大规模扩张对企业现金流也提出了较高要求。

3. 半导体零部件：Gas Box 市场需求旺盛，公司有望快速放量

3.1. Gas Box 为干法设备核心零部件，2021年本土市场规模超 100 亿元

半导体设备零部件为千亿元级大市场，国产替代诉求迫切，兼具强β和强α属性。

1）我们预估 2021 年全球&中国大陆半导体设备零部件市场规模分别约为 406、117 亿美 元，整体市场规模庞大。受益于国产半导体设备快速放量，中国大陆半导体设备企业对于半导体设备零部件的需求快速提升。

2）另一方面，半导体设备高端核心零部件基本依赖进口，在全球供应链紧张背景下，零部件供给已成为半导体设备企业产能扩张重要瓶颈，叠加外部事件影响，半导体设备零部件国产化诉求愈发凸显。

气柜模组（Gas Box）为干法泛半导体设备内部的模组化气体供应系统，主要用于 设备内部的气体传输、分配与混合，是泛半导体干法设备中不可或缺的核心零部件。

在半导体制程设备中，Gas Box 主要用于刻蚀、薄膜沉积和离子注入设备等。

我们预估 Gas Box 在薄膜沉积设备、刻蚀设备中的价值量占比分别为 4%、9%。

1）薄膜沉积设备：以拓荆科技为例，2020 年直接材料成本占比达到 90%，其中气体输送系统类在直接材料成本中约占 8%。若参照海外半导体设备龙头，假设薄膜沉积设备毛利率为 45%，则我们估算 Gas Box 在薄膜沉积设备中的价值量占比约为 4%。（（1-毛利率）*直接材料成本占比*气体输送系统成本占比，即（1-45%）*90%*8%）

2）刻蚀设备：参照中微公司招股书，2018 年直接材料成本占比达到 95%，气体输送系统在材料成本中约占 17%。

若参照海外半导体设备龙头，假设刻蚀设备毛利率为 45%，则我们估算 Gas Box 在刻蚀设备中价值量占比约为 9%（=（1-45%）*95%*17%）。

若仅考虑半导体设备需求，我们预估 2021 年全球和中国大陆 Gas Box 市场规模分别为 25 和 7.2 亿美元（折合人民币 163 和 47 亿元），2023 年有望达到 29.5 和 10.3 亿美元（折合人民币 192 和 67 亿元）。若再考虑光伏、面板显示等行业需求，我们判断 2021 年中国大陆 Gas Box 市场规模将超过 100 亿元。（注：美元：人民币取 1：6.5）

3.2. 公司具备布局 Gas Box 技术优势，国产替代倒逼其快速放量

基于工艺协同性，公司具备切入 Gas Box 领域的先发优势。Gas Box 作为设备内部输气系统，核心技术壁垒之一体现在工艺设计，与设备外部供气系统有较强相通性。公司深耕气体输送系统多年，设备外输送系统与设备内部气体系统底层技术互通，具备切入 Gas Box 领域的先发优势。目前公司 Gas Box 包括 VCR®型及 Surface Mount 型，适用于 8-12 英寸集成电路、平板显示、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。

全球供应链紧张&设备商国产替代诉求，倒逼公司 Gas Box 快速放量。

整体来看，Gas Box 仍高度依赖进口，国内仅公司与富创精密等少数企业具备初步供货能力。在全球供应链紧张、贸易摩擦的基础上，国产半导体设备商对零部件国产替代诉求愈发强烈。

公司积极对接半导体&光伏客户，部分客户已批量采购，有望进入快速放量阶段。展望未来，在 Gas Box 的基础上，基于在工艺介质输送系统领域多年累计的产业经验，我们判断公司有望在半导体设备模组零部件领域实现多品类的持续扩张。

4. OPEX：战略发展重点，材料&服务业务打开成长空间

4.1. 电子气体：市场需求快速提升，公司持续完善产业布局

4.1.1. 市场规模快速提升，国产替代空间较大

电子气体为重要的泛半导体原材料，包括电子特气和电子大宗气两大类：

1）电子特气：广泛用于离子注入、刻蚀、沉积、掺杂等工艺，是集成电路、光伏、平板显示、半导体照明等行业生产不可或缺的原材料，直接影响器件的良率和稳定性。

2）电子大宗气：包括氮气、氧气、氩气、二氧化碳等，主要作为保护气、载体等。2020 年电子特气在全球电子气体市场中的份额高达 72%，是电子气体市场的主要组成部分。

对于电子特气，集成电路&显示面板为主要应用下游，在晶圆制造材料成本中占比仅次于硅片。

从下游应用来看，2020 年我国电子特气在集成电路、显示面板行业中的应用占比分别为 45%和 35%，合计高达 80%。在集成电路行业中，电子特气为价值量占比仅次于硅片的第二大晶圆制造原材料，约占晶圆制造成本的 13%。

受益泛半导体行业持续旺盛的需求，我国电子气体市场规模快速提升，国产替代空间较大。

1）2021 年我国电子特气市场规模约 196 亿元，2022 年有望达到 221 亿元，2010-2022 年 CAGR 为 16%，持续稳健增长。考虑到电子特气在电子气体市场中的占比约为 72%，我们反向推算预计 2022 年我国电子气体市场规模将达 308 亿元。

2）整体来看，电子特气市场高度集中，仍由海外企业主导，空气化工、林德集团、液化空气、大阳日酸合计占据全球 91%的市场份额，本土企业仍处于起步阶段。

4.1.2. 电子特气已具备较强竞争力，募投重点加码电子大宗气体

公司在电子特气领域已形成较强市场竞争力，是国内为数不多能稳定量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。公司现有电子气体业务以电子特气为主，包括砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体，广泛应用于集成电路、半导体照明、光伏等领域。

横向对比本土龙头，公司电子特气业务仍有较大成长空间。

南大光电是本土少数与公司电子特气业务形成正面竞争的企业，其电子特气产品主要包括高纯磷烷、高纯砷烷、安全源磷烷、安全源砷烷、三氟化氮、六氟化硫。

1）从收入规模上来看，2021 年公司高纯气体业务实现收入 1.76 亿元，2017-2021 年 CAGR 达到 32%，明显低于南大光电（2021 年 7.31 亿元），仍具备较大成长空间。

2）从盈利水平来看，2021 年公司高纯气体业务毛利率为 20%，明显低于南大光电，我们判断主要系公司贸易气体占比较高所致。但考虑到贸易气体费用率较低，我们预估公司高纯气体净利水平仍较为可观。

展望未来，我们判断公司电子气体业务有望持续扩张，核心竞争力主要体现在：

1）客户协同性：电子气体为工艺介质系统核心原材料，二者客户重叠度较高，本质上属于公司主业向上游的整合。据公司招股说明书数据，2017-2019 年公司高纯特种气体与工艺介质系统的客户重叠度分别为 70%、75%和 67%。基于在工艺介质系统领域累计的客户资源，以及现场服务能力，公司电子气体业务具备较强先发优势。

2）产业布局持续扩张：电子气体具备一定运输半径，同时地缘资源属性较强，故产能布局为企业核心竞争力之一。为扩大销售半径、完善产业布局，2022 年公司募投项目重点加码电子气体，并以电子特气为基础，重点布局电子大宗气，实现产品和区域覆盖度的拓展，进一步打开成长空间。

该募投项目主要用于：

（1）合肥高纯氢气项目：计划建成生产 1260 万立方氢气及 30 万瓶罐装特种气体生产能力。在高纯氢的基础上，公司新增电子混合气、实验室气体、工业气、消防气、负压钢瓶气体等产品的充装能力，拓展应用领域。

（2）潍坊高纯大宗项目：计划建成年产 21,271 万标准立方米电子大宗气体（氮气、氧气、氩气）的生产能力。

4.2. MRO：与存量运行产能密切相关，有望持续快速增长

MRO 业务即维护、维修、运营业务，主要指针对已向客户交付使用的电子工艺设备、生物制药设备提供后续配套服务。

展望未来，考虑到泛半导体行业的周期性，在未来下游扩产增速放缓背景下，与存量产线挂钩的 MRO 后服务市场重要性将愈发凸显。

MRO 业务对供应商的项目管理经验和团队成员的专业度有较高的要求，需要对客 户已有介质供应系统的工艺参数和各种工艺介质的特性有深入了解，对替换的零部件也 有指定要求，目前国内客户大多数还是以国外供应商为主。

公司在泛半导体和生物医药等领域深耕多年，对客户的工艺流程、关键设备和运营管理已有深刻理解，并形成快速响应机制，具备为客户提供 MRO 一站式服务的综合能力。2021 年公司 MRO 业务收入约 1.88 亿元，收入占比仍仅为 10.21%，后续成长空间较大，有望实现快速增长。

5. 盈利预测与估值

核心假设：

1）电子工艺设备：考虑到晶圆厂大规模扩产、光伏行业高景气度需求，同时公司市占率依旧较低，有望延续稳步增长态势。此外，考虑到 Gas Box 需求旺盛，在手订单饱满，进入快速放量阶段，有望成为电子工艺设备业务板块新增长点。

我们假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 35%、40%和 25%。随着半导体行业收入占比上升，毛利率有望逐步提升，故假设 2022-2024 年毛利率分别为 25%、26%和 27%。

2）生物制药设备：在传统的制药输送系统领域，公司市占率依旧较低，同时正在积极拓展其他市场规模更大的生物制药设备环节，成长弹性较大，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 135%、40%和 30%，2022-2024 年毛利率稳定在 25%。

3）电子气体：电子特气仍有较大成长空间，同时重点布局电子大宗气体，考虑到合肥高纯氢气项目、潍坊高纯大宗项目等项目陆续投产，公司电子气体业务有望持续扩张，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 40%、60%、80%。随着电子气体自产比例提升，毛利率仍有较大提升空间，假设 2022-2024 年毛利率分别为 21%、22%、23%。

4）MRO：随着半导体、光伏等行业存量运行产线增多，MRO 市场需求将快速释放，公司为国内少数具备 MRO 一站式服务能力的企业，有望充分受益，假设 2022-2024 年收入同比增速稳定在 50%，2022-2024 年毛利率稳定在 42%。

5）其他业务：假设 2022-2024 年收入同比增速稳定在 30%，毛利率为 40%。

盈利预测：

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 26.83、38.31 和 51.40 亿元，分别同比增长 46%、43%和 34%；2022-2024 年归母净利润分别为 2.21、4.00 和 5.73 亿元，分别同比增长 31%、81%和 44%。

我们预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 0.86、1.56 和 2.24 元，当前股价对应动态 PE 分别为 36、20 和 14 倍。

作为本土工艺介质供应系统龙头，公司短期充分受益于半导体、光伏行业大规模扩产。此外，Gas Box 等半导体设备零部件也有望成为新增长点。

中长期来看，公司积极布局电子气体、MRO 等 OPEX 业务，有望成为后续重要业绩驱动力。

6. 风险提示

1、下游资本开支下滑的风险：公司下游以集成电路、光伏、显示面板、生物医药、光纤通信等行业为主。若下游景气度下行并暂时性进入低谷期，固定资产投资集体性萎缩而新增业务无法有效开展，可以对公司收入规模增长造成明显影响。

2、市场竞争加剧的风险：工艺介质供应系统市场竞争较为激烈，公司须面对欧美、日韩、中国台湾等境外厂商竞争，下游客户一般依据竞标者的资质与历史业绩、项目经理履历等方面进行评判。公司虽与中芯国际、京东方等大型客户开展合作，但仍有较多待开发客户。若公司无法积极应对激烈的竞争格局，可能导致市场地位下降的风险。

3、新业务开展不及预期的风险：对于 Gas Box 等新业务，若公司研发生产、客户验证等进展不及预期，可能对公司的业绩增长带来一定影响。

4、原材料采购的风险：工艺介质供应系统主要由阀门、管道管件、仪器仪表、电气控制、专用部件等构成。公司核心零部件进口比例仍较高，若国际贸易摩擦加剧，则可能对公司的原材料供应产生一定影响，进而影响公司生产经营。

产品+渠道+研发齐发力，中科美菱：专注于生物医疗低温存储设备

1、公司是我国生物医疗低温存储设备优质企业

1.1 公司概况

公司是我国生物医疗低温存储设备优质企业。公司成立于 2002 年 10 月，是合肥美菱股份有限公司与中国科学院理化技术研究所合资成立的国家级高新技术企业。

目前，公司主营业务以生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售为核心，布局生命科学、智慧冷链、家庭健康三大业务板块，业务范围覆盖了全国 34 余省级行政区、300 余地级行政区、2800 余县级行政区。同时，公司的产品相继取得了 CE、UL 等认证，远销亚洲、欧洲、非洲、美洲。

在发展的过程中，公司致力于产品与服务的优化与创新，目前已在市场中形成了一定的竞争力。2021 年 7 月，公司被评为第三批专精特新“小巨人”企业。

根据中国医疗器械行业协会的数据，2020-2021 年公司的生物医疗领域低温存储专用设备， 在国内品牌中的市场占有率排名前三。

长虹美菱是公司的直接控股股东，绵阳市国资委是公司的实控人。

截至 2022 年 6 月 30 日，长虹美菱持有公司股份 4590 万股，占公司总股本的 63.27%，是公司的直接控股股东。四川长虹、长虹集团为公司的间接控股股东，绵阳市国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人。

中科先行（北京）资产管理有限公司持有公司 26.88%的股权，是公司的第二大股东，该部分股权的实控人是中国科学院理化技术研究所。此外，29 名自然人合计拥有公司 9.85%的股权。

图 2：公司股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）

1.2 公司主要产品与服务

公司产品主要包括生命科学、智慧冷链与家庭健康三大板块。

从产品构成来看，公司产品主要包括低温存储设备、超低温冷冻存储设备等生命科学类产品，以及智慧冷链项目、家庭健康产品，可以为客户提供智能生物样本库、智慧疫苗接种、智能血液安全、自动化冷库、冷链安全、实验室安全存储、液氮物联等多种解决方案。

目前，公司的产品涵盖-196℃至 8℃全温区，已广泛应用于医疗系统、血液系统、疾控系统、卫生系统、高校科研机构、生物医药企业，以及基因工程、生命科学等领域。

1.2.1 生命科学板块

（1）低温存储设备

目前公司的低温存储设备可根据温区与用途主要分为医用冷藏冷冻箱（医用冷藏冷冻箱、智能疫苗冷藏冷冻箱）、医用冷藏箱（医用冷藏箱、智能疫苗冷藏箱、血液冷藏箱、防爆冰箱、冰衬冰箱）与医用低温箱，每类细分设备的功能与应用领域有所不同。

（2）超低温冷冻存储设备

公司目前的超低温冷冻存储设备覆盖-164℃至-40℃温区。国际上一般把储藏温度在-40℃ 以下的冰箱称之为超低温冷冻存储设备，公司目前已研制出-180℃的超低温存储产品，在市场中具有一定的竞争力。

1.2.2 智慧冷链项目

公司的智慧冷链项目主要包括试剂库、药品库、疫苗库、血浆库、超低温冷库、低温/常温自动化冷库等。

1.2.3 家庭健康产品

公司的家庭健康产品主要包括呼吸治疗类、健康监测类、个人护理类等。其中，呼吸治疗类产品包括制氧机、雾化器等，健康检测类产品包括额（耳）温枪、体温计、体重秤、体重体脂秤、血压计、血氧仪等，个人护理类产品主要包括艾灸仪、护颈仪等。

2、疫情带动生物医疗低温存储市场较快增长，未来仍有提升空间

2.1 生物医疗低温存储设备是生物医疗领域重要基础设备之一，具有较高的技术门槛

生物医疗低温存储设备是生物医疗领域重要基础设施之一。

生物医疗低温存储设备是低温存储设备在生物医疗领域的专业化产品，广泛应用于医疗、检测、生物制药、科研等领域，为医院、疾控中心、检测中心、制药公司、科研院所等机构提供生物样本、疫苗、血制品、检测试剂和药品的低温存储，伴随生物医药技术的发展，逐步成为生物医疗领域重要基础设施之一。

由于细胞膜、细胞质、细胞核的冻结温度分别为-40℃、-80℃和 -150℃，为使生物样本长时间存储并保存生物分子及细胞的活性，因此需要各类低温和超低温的存储设备。根据存储温度范围不同，行业内通常将生物医疗低温存储设备划分为低温存储设备（医用冷藏箱、医用冷藏冷冻箱、医用低温箱）、超低温冷冻存储设备以及液氮罐等，温度区域分别对应 8℃至-50℃、-50℃至-150℃、-150℃至-196℃，对应不同储品的不同需求。

与常见的家用、商用制冷存储设备不同，生物医疗低温存储设备具有较高的技术门槛。

生物样本中的细胞液需要快速达到水的结晶温度以下以避免生物样本结构被破坏，而制冷系统的设计、制冷剂工质的选择决定了低温存储设备能否高效制取需要的低温温度。

通常家用及商用制冷设备采用单级制冷系统，一般只能达到-30℃，而生物医疗低温存储设备最低可达-196。疫苗、试剂等储品往往对温度极为敏感，生物样本库需存储数万份标本，需要精准的储存温度控制技术配合恰当的制冷系统，才能使得箱内每一点的储存温度稳定均匀，保护储存物品不会因温度变化而受到影响。此外，冷藏类生物医疗低温存储设备还要求控制湿度均匀以保障储存的药品、试剂等物不会因环境湿度过高而损坏。

2.2 疫情带动我国生物医疗低温存储市场规模实现较快增长，未来市场仍有提升空间

疫情带动我国生物医疗低温存储市场规模实现较快增长，与国外相比存在较大差距。

总体来看我国生物医疗低温存储市场处于早期发展阶段，疫情发生前行业市场规模的整体增长幅度较小。

2016-2019 年，我国生物医疗低温存储市场规模从 22.22 亿元增加至 22.28 亿元。新冠疫情发生后，社会对疫苗接种需求增加，叠加研发投入加大、市场参与企业增加等因素影响，我国生物医疗低温存储市场规模实现较快增长。

2020 年 与 2021 年我国生物医疗低温存储市场规模分别为 33.22 亿元与 49.03 亿元，同比分别增长 49.10%与 47.59%。

与全球市场相比，我国生物医疗低温存储市场规模较低，存在较大的差距。

根据 Global Market Insights 报告，2021 年全球生物医疗低温存储市场约 33 亿美元，预计 2022 年至 2028 年复合增长率将达到 5.5%。

我国医疗生物低温存储设备市场以生物样本库和药品试剂为主。

从细分市场来看，我国医疗生物低温存储设备市场以生物样本库和药品试剂为主。在新冠疫情冲击下，血液安全与疫苗安全领域低温存储的需求快速增长。

截至 2021 年，血液安全、生物样本库、药品试剂、疫苗安全领域的医疗生物低温存储市场规模分别为 6.17 亿元、15.42 亿元、13.85 亿元、13.59 亿元。

我国生物医疗低温存储市场增长潜力较大。

在新冠疫情及其变种的反复扰动下，疫苗接种需求高企，整体医疗卫生意识水平提高，叠加国家大力支持医疗器械研发升级，我国低温存储设备后续有较大的增长潜力。

根据智研咨询数据，预计到 2028 年，我国生物医疗低温存储设备市场规模有望达到 215.43 亿元。按照产品来划分，预计 2028 年我国恒温冷藏冷冻箱规模为 149.53 亿元，医用低温箱规模为 14.56 亿元，超低温冷冻存储设备规模为 51.34 亿元，年均复合增长率分别为 21.43%、20.19%与 21.13%。

图 5：2022-2028 年医疗生物低温存储设备分产品市场规模预测（亿元）

2.3 我国生物医疗低温存储市场形成一超多强的竞争格局

我国生物医疗低温存储市场形成一超多强的竞争格局。

我国在生物医疗低温存储行业起步较晚，国际上赛默飞世尔科技、普和希健康医疗等主要竞争对手在低温存储领域的研发起始于 20 世纪 40 年代，2000 年前国内生物医疗低温存储设备以进口为主。

2000 年后，海尔生物、中科美菱、澳柯玛生物等国内企业先后实现核心技术突破，逐步开始进口替代。

从全球医疗器械市场来看，赛默飞世尔科技一家独大，与普和希健康医疗、海尔生物、艾本德等一同组成一超多强的竞争格局。

生物医疗低温存储行业为技术密集型行业，且医疗器械产品上市前需要取得医疗器械生产企业注册和备案、医疗器械生产许可、医疗器械经营企业的许可或备案等管理要求，壁垒较高。

目前国内有二十余家厂家获批生产生物医疗低温存储设备，其中低温领域竞争最为激烈，而超低温领域受制于技术壁垒，目前仅有海尔生物、中科美菱、澳柯玛等少数几家企业建立起全温区产品线。

从 2021 年营收规模来看，目前国内生物医疗低温存储市场中海尔生物排名第一，其余国内企业份额相对较小，形成了一超多强的竞争格局。

2.4 多因素推动行业发展

政策出台促进行业需求发展。

我国医疗器械行业市场较发达国家人均水平仍有较大差距，为促进医疗器械行业不断升级，国家相继出台政策及规范以支持医疗器械行业发展。

《“十四五”医疗装备产业发展规划》中强调，要强化医工协同，提升产业基础高级化和产业链现代化水平，推动医疗装备产业高质量发展。

《“健康中国 2030”规划纲要》指出，大力发展高性能医疗器械是促进医药产业发展的重要部分，要加快医疗器械转型升级，提高具有自主知识产权的医学诊疗设备、医用材料的国际竞争力。此外，卫健委等九部门联合发布了《“十四五”医药工业发展规划》，明确要求“十四五”期间医药行业研发投入年均增长 10%以上。

生物安全驱动低温存储需求。

生物样本库集中保存各种人类生物材料，用于疾病临床治疗和生命科学研究的生物应用系统，对医疗研发有重要意义。

2011 年以来，《“十二五” 生物技术发展规划》明确要求建设国家生物信息中心，包括生物信息库和大型生物样本资源库以及共享服务体系，《“十三五”生物产业发展规划》要求在现有基因库基础上，建设生物资源样本库、生物信息数据库和生物资源信息一体化体系。

在政策的推动与支持下，我国目前已建立各类生物样本库超过 200 个，其中中华骨髓库截至 2022 年 7 月末共入库样品超 311 万份，捐献造血干细胞超 1.3 万例。随着政府、高校主导的生物样本库储存样本数量的增长，行业对低温存储设备的需求将持续增长。

2021 年 4 月 15 日 起实施的《中华人民共和国生物安全法》规范生物技术的研究开发，提出保障人类遗传资源和生物资源安全，将进一步推动高质量生物样本库建设。

图 6：中华骨髓库历年累计入库数（万人份，%）

图 7：中华骨髓库历年累计移植数（例，%）

新冠疫情推动低温存储与运输需求。

新冠疫情的冲击推动疫苗及公共卫生体系建设需求。截至 2022 年 8 月 1 日，全球新冠疫苗接种总量达到 123.71 亿剂次，我国新冠疫苗接种量达 34.24 亿剂次，阿斯利康、诺瓦瓦克斯及国产的科兴中维、国药、智飞生物等疫苗均需在 2℃至 8℃冷藏存储，部分新冠疫苗存储温度在-20℃以下，庞大的疫苗接种需求推动医用冷藏箱等低温存储设备需求增长。

《“十四五”医药工业发展规划》强调建立稳定的公共卫生事业投入机制，改善疾控基础条件，强化基层公共卫生体系。

国家卫健委发布对 2021 年基本公共卫生服务补助及 2022 年重大传染病防控经费共分拨 740 多亿元，用于扩大国家免疫规划、重大传染病防治以及基本公共服务建设。广东、湖北、陕西等地也发布了未来一定时期的公共卫生建设规划，完善各省市医疗卫生服务体系，健全常态化疫情防控机制。

国家卫健委发布的《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》明确提出要挑选 1000 家县级医院在未来 4 年内加强医疗设备建设及改造。长期来看新冠疫情将推动我国医疗卫生体系建设，扩大医疗器械整体需求。

我国采、用血需求持续扩大，血液冷藏设备市场增长潜力可观。

国家卫生计生委《血站技术操作规程（2019 年版）》明确规定，输血科、血站和血库必须配备血液冷藏箱等专用设备以实现对不同种类血液的储存。

根据 Global Market Insights 报告，全球医疗生物低温存储市场中血库领域市场占比最大，2021 年血库市场约 13 亿美元，远高于其他部门，而我国血浆冷藏设备市场仅 6.17 亿元，按 2021 年末汇率计算约 0.97 亿美元，增长潜力巨大。而当前我国用血需求增速已超越采血增速，未来采用血设备需求将继续扩大。

据卫生部统计，2015-2020 年我国临床用血量需求以 10%—15%的速度快速增长，但北京 2021 年 1-9 月采血量增幅仅为 2.9%，缺口明显。2020 年全国无偿献血人数达到 1553 万人次，采血量达到了 2636 万单位，约 5272 吨，仅比 2019 年减少了 0.48%。

智能化分布式血站推动血液冷藏箱需求增长。

血液的存储温度为 2-6℃，储存、运输都需要恒温的血液冷藏箱进行，而目前临床用血需要经医院输血科审批后再从血库调用，审批转运流程消耗大量时间，备好的血液不得退回容易产生浪费。

未来医院智能化有望将储血设备前移至用血科室，实现对用血的实时监控、即批即用，从而提升用血效率，分布式储血需求有望带动血液冷藏箱市场扩大。

3、产品+渠道+研发齐发力，公司业绩稳中向好

3.1 低温仓储是公司第一大收入来源，医用冷藏箱贡献主要业绩增量

低温仓储是公司的第一大收入来源，家用健康产品近几年实现快速增长。公司目前业务 聚焦生命科学、智慧冷链与家庭健康三大板块。

分产品看，生命科学领域中的低温仓储产品是公司的第一大收入来源，近几年营收占比维持在 43%以上。

2022H1，公司的低温仓储产品收入为 1.03 亿元，营收占比达到 43.64%。而超低温冷冻储存箱是公司的第二大收入来源，2022H1 对应的营收收入为 0.96 亿元，营收占比为 40.68%。

家用健康产品与冷链工程作为公司的新兴业务，近几年业绩实现了较快的增长。2019-2021 年，公司的家用健康产品营业收入从 0.07 亿元增加至 0.35 亿元，冷链工程业务从 0.02 亿元增加至 0.15 亿元。其中，公司的家用健康产品业绩增速最快，2019-2021 年的年均复合增速达到了 123.61%。

2020 年公司的智慧冷链项目收入同比大幅增加，主要是因为公司 2019 年底中标了河南省疾病预防控制中心的冷库项目。

而 2020 年公司的家庭健康产品业务收入大幅下滑，主要是公司 2020 年计划转变了家庭健康产品的业务模式，与线上平台有运营经验的经销商开展合作，将部分库存商品低价处理所致。

2021 年公司重新规划了家庭健康产品业务，在市场渠道方面增加投入，新签约了线上销售的经销商，带动 2021 年公司家庭健康产品业务收入大幅增加。

2022 年上半年，公司的家用健康产品与冷链工程分别实现营业收入0.20亿元与0.03亿元，营收占比分别到达了8.47%与1.27%。

图 10：2017-2022H1 公司各业务营收（亿元）

图 11: 2017-2022H1 公司各业务营收占比（%）

3.2 公司销售模式以经销为主，积极拓展海外市场

3.2.1 公司销售模式以经销为主，直销为辅

公司销售模式以经销为主，直销为辅。

分渠道看，公司在开展业务的过程中采用经销与直销相结合的方式。对于经销客户来说，公司一般与经销商实行先款后货的结算方式，即公司在收到经销商支付的全额货款后发货，对于少量的境内经销商，公司会给予一定的信用期。

对于直销客户来说，目前公司的直销客户大多为疾控中心、医院等政府机构和事业单位，以及对低温、超低温存储设备、智慧冷链项目有需求的企业用户。

其中疾控中心等政府机构的项目通常为单独谈判或招投标，该类型项目的付款信用期随终端客户的支付能力、付款审批安排、结算流程等有所不同，其他直销客户一般是款到发货。

目前，公司的销售模式以经销为主，直销为辅。2021 年，公司经销模式实现营业收入 4.00 亿元，营收占比为 87.38%；直销模式实现营业收入 0.58 亿元，营收占比为 12.62%。

3.2.2 公司在发展国内市场的同时，积极拓展海外市场

公司在发展国内市场的同时，积极拓展海外市场。

分地区看，公司的业务主要集中在国内，2021 年公司在境内的营业收入为 3.77 亿元，营收占比为 82.22%。在发展国内业务的同时，公司近几年积极拓展海外市场，通过国内外展会、网络平台等渠道拓展境外客户，公司在海外市场的业务占比逐步提高。

2021 年公司在境外的营收为 0.81 亿 元，营收占比从 2019 年的 11.80%提高至了 2021 年的 17.78%。

根据境外业务分布情况，公司将境外市场分为 4 个主要区域，分别为亚洲大区、欧洲中东大区、美洲大区以及非洲大区。其中，亚洲大区的营收在公司境外地区占比最高，2021 年营收占比为 37.74%，实现了 0.31 亿元的营业收入。

欧洲中东大区与美洲大区的业务在境外地区分别位居第二与第三，营收占比分别为 29.39%与 25.47%。

图 15：2021 年公司境内外业务营收占比（%）

图 16：2021 年公司境外各地区收入占比（%）

3.3 公司注重产品研发，已拥有多项发明专利

公司注重产品研发，已拥有多项发明专利。

公司在发展过程中，专注于低温存储技术的研发与生产，目前已突破了超低温制冷的核心技术并实现了规模化量产。

2006 年，公司 “深冷混合工质节流制冷技术及其应用”获得国家技术发明奖二等奖。

2008 年，公司“全温区系列机械式制冷低温冷冻储存箱技术”获得中国制冷学会科学技术进步一等奖。

截 至 2021 年末，公司累计获得省级以上科技奖励 20 余项，共拥有专利 210 项，其中发明 专利 11 项，实用新型 122 项，外观设计 77 项，另有 16 项软件著作权。

从公司的研发数据来看，2022H1 公司的研发费用率为 7.02%。

2018-2019 年公司的研发费用增长较快主要系公司持续加大研发投入所致。

从研发人员数量来看，2019-2021 年公司的研发人 员数量从 72 人增加至 101 人。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 101 人，占 员工总数比例约 22.49%。

3.4 公司近几年业绩实现较快增长，盈利能力整体呈上升趋势

公司近几年业绩实现较快增长，2022H1 受低温存储等业务影响，业绩有所下滑。

受益于我国医用低温存储市场的发展以及公司在研发、生产与营销渠道的持续投入，公司近几年业绩实现较快增长。

2017-2021 年，公司的营业总收入从 1.43 亿元增加至 4.65亿元，年均复合增速为 34.29%；公司的归母净利润从 0.12 亿元增加至 0.67 亿元，年均复合增速为 52.50%。

公司 2020 年业绩增速较快而 2021 年增速出现放缓，主要受公司低温存储设备的单价、销量等因素波动所致。

2022 年上半年，公司分别实现营业总收入与归母净利润 2.36 亿元与 0.41 亿元，同比分别下降 13.14%与 21.16%。

公司上半年业绩下降主要系公司的低温存储设备与智慧冷链项目的营收下滑所致。

公司盈利能力近几年整体呈上升趋势。

受益于产品结构优化、提价等因素催化，公司近五年毛利率整体呈上升趋势。

2017-2019 年，公司的毛利率从 34.88%增加至 42.13%，2020 年公司毛利率出现较大幅度的下降，主要是 2020 年初开始公司执行了新的收入准则，将产品销售过程中发生的运输费放在合同履约成本核算，影响毛利率约 5.84 个百分点。

同时，公司在此期间低价处理了一批家庭健康产品，使 2020 年公司的家庭健康产品毛利率为负，影响公司整体毛利率约 0.91 个百分点。2022H1，公司的毛利率提高至 38.63%，同比增加 0.32 个百分点。

从费用率来看，公司的费用结构整体有所优化。2017-2022H1，公司的期间费用率从 27.11%下降至 21.57%。

拆分费用来看，2017-2022H1，公司的销售费用率从 17.28%下降至 10.85%。2020 年公司的销售费用率下降幅度较大，主要是受新收入准则影响。2017-2022H1，公司的管理费用率从 10.53%增加至 11.93%，财务费用率从-0.71%下降至-1.22%。

公司 2020 年管理费用率同比出现一定的增加，主要系公司计提业绩激励所致。综合毛利率与费用率的情况，公司净利率近几年呈上升趋势。

2017-2022H1，公司的净利率从 8.72%增加至 17.52%，盈利能力整体提高。

图 21：2017-2022H1 公司毛利率（%） 图 22: 2017-2022H1 公司期间费用率（%）

4. 可比公司对比分析

中科美菱、海尔生物、澳柯玛生物目前是生物医疗低温存储领域中主要国产品牌厂商，赛默飞世尔则是全球生物医疗低温存储领域龙头，在此从业绩、盈利能力、研发等方面进行对比。

4.1 业绩对比

中科美菱的业绩规模有望受益于市场扩容与国产替代。

从营收规模来看，赛默飞世尔科技作为全球低温医疗存储设备领域龙头，在全球市场的加持下营收规模最大，海尔生物作为国内较早进入生物医疗低温存储领域的国产品牌，营收规模可观，中科美菱及澳柯玛生物收入规模相对较小。

2021 年赛默飞生命科学部门、海尔生物、中科美菱、澳柯玛生物的收入规模分别为 156.31 亿美元、21.26 亿元、4.65 亿元、2.5 亿 元。

新冠疫情推动疫苗接种需求增长，从而拉动医用低温存储需求。

2020 年，赛默飞生命科学部门、海尔生物、中科美菱、澳柯玛生物营收规模同比分别增长 77.48%、38.47%、25.01%、14.91%。

尽管市场份额越大的企业显现出更高的营收增速弹性，但长期来看经济发展与公共卫生事件将持续提高整体医疗卫生意识，扩大医疗器械市场，中科美菱作为国内生物医疗低温存储领域规模前三的国产龙头企业，将持续受益于市场扩容与国产替代。

4.2 盈利能力对比

国产品牌毛利率相对稳定，新冠疫情拉动盈利能力增长。

国产品牌厂商毛利率相对稳定，2017 年至 2021 年海尔生物毛利率稳定在 50%左右，中科美菱毛利率在 35%左右，赛默飞世尔科技的生命科学部门毛利率在 2020 同比增长 14.5 个百分点至 50.2%，主要受益于疫苗检测等高毛利业务在疫情期间大幅增长。中科美菱毛利率低于海尔生物，主要系海尔生物市场规模较大产生的成本规模效应及海尔生物产品结构更具优势。

从净利率看，新冠疫情爆发后海尔生物及中科美菱净利率均表现出明显的上涨趋势，市场规模提升显著摊薄了研发及固定成本。

尽管新冠疫情结束后疫苗冷藏箱等需求可能回落，但长期来看新冠等公共卫生事件明显提升了居民整体医疗卫生意识，政府医疗健康体系建设投入或增加，有望持续扩大生物医疗低温存储市场、压降成本。

图 26：可比公司毛利率（%） 图 27：可比公司净利率（%）

4.3 研发对比

中科美菱近几年注重产品的研发。

经过多年的技术积累，中科美菱已掌握了以深冷混合工质节流制冷技术为代表的深冷存储产品技术，具备一定的核心竞争优势。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 101 人，占员工总人数 22.49%；共拥有专利 210 项，其中发明专利 11 项，实用新型 122 项，外观设计 77 项；另有 16 项软件著作权。

公司高度重视研发创新，近三年研发投入分别为 2011.42 万元、1671.21 万元、2477.36 万元，分别占营业收入的 9.03%、4.49%、5.32%。

从研发投入上看，中科美菱研发投入仍有提高空间。

中科美菱部分产品关键性能参数与竞争对手同类设备相近。

中科美菱以独占许可形式从中科院理化技术研究所取得的核心技术“新型混合工质单压缩机制冷技术”在能耗、降温速度等方面已达到国际领先水平，经过在低温存储领域的二十年耕耘，公司自主研发了自复叠超低温制冷技术、双擎双变频制冷技术等多项生物医疗领域低温存储核心技术，产品关键性能参数与竞争对手同类设备相近。

在超低温范围上，公司技术可稳定保持-164℃，竞争对手主力产品在-150℃左右；在温度稳定上，公司技术的温度均匀性偏差绝对值降低至 3℃以内，与海尔生物相近；在能耗方面，公司产品能耗量低至 0.35 千瓦时/天立方英尺，与竞争对手相近。

5、风险提示

（1）行业标准制定有待完善。

我国生物医疗低温存储行业发展较国外落后，细分行业标准尚不完善，由龙头公司主导的行业标准可能对公司业务产生不利影响。

（2）技术升级换代较快。

生物医疗低温存储行业是技术密集型行业，研发和创新能力是公司发展壮大的基础。行业竞争与发展推动企业不断优化生产工艺、研发新技术与新产品。低温存储行业及医疗器械行业技术更新迭代较快，若公司不能紧跟行业未来发展趋势，不能根据下游客户需求及时调整研发方向、工艺生产水平等关键因素，则公司目前积累的技术研发优势将面临逐渐落后的风险，进而影响公司产品的市场份额及未来业绩水平。

（3）市场竞争加剧。

生物医疗低温存储行业市场竞争较为激烈，以赛默飞、普和希为代表的国外品牌在全球市场占据较高份额，而海尔生物在国内占据较大份额。新冠疫情及医疗卫生意识的发展使市场对生物医疗低温存储设备的需求上升，或吸引行业内现有企业增加投入或新企业的加入，进而增加市场竞争的激烈程度。

（4）新冠疫情的不确定性。

新冠疫苗、核酸试剂的使用带来对医用冷藏箱等设备需求的增长，由于此类突发公共卫生事件持续时间存在不确定性，发行人部分医用冷藏箱等产品需求量存在下降的可能，可能导致公司收入出现波动。

（5）供应商重叠。

公司与控股股东长虹美菱的供应商存在重叠，2019 年至 2021 年公司与长虹美菱重叠供应商采购金额分别为 2,251.58 万元、6,048.79 万元和 7,054.91 万元，占比分别为 17.71%、26.55%和 24.73%。如果公司采购管理制度无法得到有效执行，则公司关联方可能通过利益输送对公司造成影响。

央企集团实力雄厚，三峡能源：海上风电领航者，集团助力优势稳固

1. 风光并举、海陆共进

1.1.三峡集团旗下新能源业务主体

三峡集团旗下新能源业务实施主体。

公司主营业务为风能、太阳能的开发、投资、运营业务，主要产品为电力，所属行业为电力、热力生产和供应业。

公司前身为“中国水利实业开发总公司”，该公司于1985年通过“水利工程综合经营公司”与“中国三峡实业开发公司”与“中国水利实业开发总公司”合并改组而成。

2008 年，公司并入三峡总公司并成为其全资子企业。

2015年，公司由全民所有制企业阶段整体重组改制进入有限责任公司阶段。

2019 年，公司变更为股份有限公司，并更为中国三峡新能源（集团）股份有限公司，2021年 6 月，公司正式在上交所主板上市。

“风光三峡”和“海上风电引领者”战略。

公司积极发展陆上风电、光伏风电，大力发展海上风电，深入推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地开发，同时公司坚持集中连片规模化开发海上风电，致力于成为海上风电领头企业。

截至2022年H1，公司装机规模达到25.0GW，资产总额高达2500亿元，目前三峡能源业务已覆盖全国 30 个省份，成为我国新能源运营商的龙头企业。

公司实控人为三峡集团，最终控制方为国资委，背景雄厚。

截至2022年H1，三峡集团直接持有公司48.92%股份，同时通过控股三峡资本间接持有公司股份3.49%，为公司实控人。三峡集团由国资委控股，为建设三峡工程设立的国有独资公司，经营多类型业务，三峡集团历经近30年持续快速高质量发展，现已成为全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团。

1.2. 风光并举、海陆共进

风电和光伏协同运营，业务布局合理。

公司注重陆上风电、光伏发电、海上风电协同发展，坚持风光并举、海陆共进的发展理念，合理筹划业务布局，2021年风电/光伏/水电营收分别为100.7/49.6/1.28亿元，占营收比例分别为65.02%/32.05%/ 0.83%,其中风电为第一大收入来源，水电业务调整，因发电项目转让等原因，占比降低，2022H1公司风电/光伏/水电/独立储能营收分别为79.3 /31.5 /0.81 /0.09亿元，占比分别为70.8%/ 28.4% /0.72% /0.08%。

风电&光伏装机规模迅速提升，“风光三峡”如期建成。

近年来公司发电项目装机规模增速较快，2021年新增并网装机容量7.3GW，其中，风电/光伏分别装机 5.39/1.91GW；截至2021年底，累计装机总容量达到22.9GW，风电14.27GW（其中海上风电4.58GW），光伏8.41GW，水电0.21GW；2022H1 公司新增并网装机2.1GW，其中新增陆风并网0.8GW，光伏并网1.3GW；截至2022H1公司风电、光伏发电并网装机容量近25GW，超过三峡集团水电站装机容量（22.50GW），如期建成“风光三峡”，凸显规模效应。

装机量扩张带动营收持续提升，盈利能力显著提升。

近年来公司并网运营的风电、光伏装机量逐年提升，发电量持续增长进而带动公司营收持续提升。公司营收由2017年67.81亿元，增长到2021年154.8亿元，2017-21CAGR为22.92%。

公司归母净利润由2017年24.3亿元，增长到2021年56.42亿，2017-21CAGR为23.44%；此外随着风光装机成本降低，促使公司整体建设成本降低，营收质量不断提高，2020-2021年归母净利润增速均大于营收增速。2022 H1实现收入 121.3 亿元，同比增长45.3%，归母净利润 50.4亿元，同比增长 36.62%。

海风项目投产和新能源发电效率提高均提升公司毛利率。

2017-21年，公司综合毛利率显著提升，由 53.96%升至58.41%，提升4.45 pct，公司风电、光伏项目毛利率较高，营收占比逐年提升，公司调整业务后毛利率相对较低的中小水电项目占比降低。

2022H1公司综合毛利率为65.5%，主要系2021年公司新增的海风发电机组3.24GW投产，海风项目毛利率较高；随着新能源消纳问题合理解决，弃风弃光率逐年下降，我们认为风电和光伏板块的毛利率也逐年上升。

风电、光伏板块发电效率带动毛利率提升。

风电毛利率逐年升高，风电发电效率提升，2021年公司风电利用小时数为2314，同比提升77小时，高出全国平均水平68小时；风电项目市场化交易设置上限后，低电价交易电量占比同比下降拉高交易电价；毛利率较高的海上风电业务占比提升。

光伏发电业务方面，2021年光伏利用小时数为1385，同比增长2小时，高出全国平均水平222小时，同时光伏组件价格下降，新增项目装机成本也有所降低，提升了毛利率。

各项费用率良好，融资能力强，上市后财务费用率降低。

公司项目投资主要以贷款为主所以财务费用规模较大。财务费用率方面，由2017年20.00% 稳定降至2021年18.37%，2018年主要是因引入战略投资者，利用部分募集资金偿还了一些利率较高的贷款，2021年上市后，公司融资能力进一步显现，财务费用率下降0.11 pct。

管理费用率方面，2017-2020公司管理费用率稳定下降，2021随着公司产业规模迅速扩张，公司大幅增加管理人员数量，职工薪酬支出上涨导致管理费用提升，随着后续公司规模效应显现，预计管理费用将趋于稳定。

公司现金流状况良好，引入战略投资者后筹资能力显著增强。

2017-2021年公司投资活动产生的现金流规模大，主要是在建风电、光伏项目投入不断加大、收购子公司资金支出较大。

近年来公司筹资活动现金流主要来源于债券、银行借款和股权融资， 2018 年公司引进了战略投资者，筹资能力加强，2021年上市后筹资能力显著提升，利好公司进一步项目扩张。

资产负债率改善后公司融资空间提升。

2018 年公司资产负债率大幅降低主要是引入战略投资者117亿元权益基金。2020年由于公司项目投资的资金大部分来源于外部融资，因此随着公司资产规模的扩大以及工程建设投入的增加，负债规模不断扩大，资产负债率持续上升，但总体较为稳健。2021 年公司通过完成首次公开股票发行改善资金结构，公司资产负债率降至 64.7%。

2. 碳中和背景下风电光伏持续受益

2.1. “十四五”风电光伏增长持续强劲

新能源是全球能源增长的新动力。能源转型是应对全球能源和气候危机的关键，高昂的化石燃料价格、能源安全问题和气候变化的紧迫性凸显了加快向清洁能源系统迈进的迫切需要。

根据国际可再生能源署(IRENA)发布的《2022年可再生能源装机数据》(Renewable Capacity Statistics 2022)，2021年，全球可再生能源新增装机量257GW，新增风光装机容量占比达88％，新增光伏装机132.8GW，占比51.7%；新增陆上风电装机71.8GW，占比27.9%；新增海上风电装机21.3GW，占比8.3%。

“碳中和”路径明确，新能源装机量持续增长。

根据中电联数据，2021年可再生能源新增装机134GW，占全国新增发电装机76.1%。

其中，风电、光伏发电新增装机容量分别为37.57/52.97GW，分别占全国新增装机的27% / 31.1%，至此全国风电、光伏累计装机分别328 / 306GW，分别占总发电装机容量的13.8%/12.9%，风电并网装机容量已连续12年稳居全球第一，光伏发电并网装机容量连续7年稳居全球第一。

我们认为未来电力系统清洁低碳转型的步伐将进一步加快，煤电将逐步由提供电力电量的主体电源转变为支撑性和调节性电源，未来风电、光伏将迎来更广阔的发展空间。

顶层政策支撑风光大基地建设。

在双碳目标背景下，顶层政策设计依旧利于新能源长远发展，国家发改委、国家能源局等部门多次明确支持大型风电、光伏基地建设，风电、光伏在“十四五”及“十五五”有望成为新能源装机的主力军。

风光大基地建设路径明确，风光大基地规划装机超550GW。

在双碳目标背景下，大型风光基地的集中式开发，可以通过规模效应以最大程度降低土地、基建、运维等方面的成本,充分释放沙漠、戈壁、荒漠等地区的风光资源潜力。

第一批：根据国家发改委消息，2021年12月第一批风光大基地项目公布，第一批风光大基地项目布局西南地区和三北地区等19个省市，总规划装机97.05GW，第一批大基地项目已于2022年1季度开工，2022/2023 年分别建成投产 45.7/51.3GW。

第二批：2022年2月第二批风光大基地项目落地，第二批风光大基地项目则集中在三北地区总规划装机455GW，十四五期间规划投产255GW，十五五期间规划投产200GW，第二批大基地项目目前也陆续开始建设。随着两批风光大基地项目陆续开工，预计2022年陆上风电、光伏发电装机规模整体有望大幅度增长。

沿海各省市海上风电规划已出，“十四五”期间装机规模超57.5GW。截至2022年9月，沿海各省市海上风电规划已相继出台，部分省市已初步明确其海上风电发展目标。综合各沿海省份“十四五”海上风电规划来看，目前已明确规划+储备项目装机规模超57.5GW，且还有部分省份存在其他规划外的项目储备，当前各省装机量为“十四五”起步阶段，我们预计22-25年海上风电将迎来显著增长。

“十四五”末期风光有望超额增长，年复合增长率提升。

为实现“碳达峰”及“碳中和”，我国从能源结构转型入手，近年来中国清洁能源发电装机占比持续提升。发改委能源局明确提出“推动构建以清洁低碳能源为主体的能源供应体系，加快推进大型风电、光伏发电基地建设”。据能源局数据显示，2021年水电、核电、风电、光伏发电四项清洁发电装机容量合计1079GW，占总装机容量比重为45%。

我们对2022-2025全国各类型电源累计装机容量进行了测算。

假设：

1.水电装机：根据《中国“十四五”电力发展规划研究》所示，2025年水电装机460GW。

2.火电装机：火电角色将转变为保障性电源，起电力供应压舱石作用，2022年上半年各地新能源消纳水平有待加强，出于电力系统安全、可靠、平衡需求，火电装机迅速降低情景需要延后，我们预计到2025年火电装机规模将维持低速增长，年增长率约为4%左右。

3.新能源装机：“十四五”可再生能源能源发展主要目标为风电和光伏开发，风光基地快速推进，有望提前达成2030年风电、太阳能发电总装机容量12亿千瓦目标。

我们预计2025年，风电累计装机容量为571GW，目前还有242GW增长空间，2021-25年CAGR为14.9%；光伏累计装机容量为723GW，目前还有416GW增长空间，2021-25年CAGR为23.9%。

2.2.平价风电光伏时代，投资成本持续降低

Ø 风光投资成本下降迅速、运维盈利能力提升

风电设备是成本的主要来源。

“十四五”风电进入平价时代，成本越低意味着竞争优势越强，我们将成本拆分来看，风电新建项目初始投资成本可拆分设备及安装工程，建筑工程，场地费用等，其中风电设备及安装工程占比较高，陆上风电占比约67%，海上风电占比约75%。

受益产品升级和风机大型化影响，风机价格持续下降。

根据北极星风力发电网数据，风机平均招标价格已由2010年4300元/kW震荡下降，截至2022年9月月度公开招标价格为1813元/kW，下降比例为57.8%。风机价格下降带动陆上风场和海上风场造价成本不断下降，陆上风场由2010年9036元/kW下降至2018年7160元/kW，海上风场由2015年1.9万元/KW下降至1.65万元/KW。

未来风场建造价格有望进一步降低。

根据《中国“十四五”电力发展规划研究》报告预测2025年陆上风电造价6580元/kW，与2018相比下降8.1%，海上风电造价13650元/kW，与2018相比下降17.2%。随着原材料价格下降、重要零部件国产替代、生产规模化效应，零部件环节成本压力解除，风电开发成本有望进一步降低，风电经济性将得到有效提升。

运维能力：风机大型化摊薄非设备成本，发电量提升。

风电机组单机容量的大小直接影响同等装机规模所需机组台数，推动风电场配套建设和运维成本的下降；在同等风速情况下，叶片更长，扫风面积更大，发电量也相应增大，塔筒越高、切变值越大，风能利用价值也就越大。

以3MW 机组为例，若叶片加长5m，扫风面积每千瓦可增加0.81m2，年利用小时数可提升208 小时；在切变为0.13 的情况下，3MW机组的塔筒每增高5m，年利用小时数可提升26 小时。近年来国内风电的大规模开发，风电场选址逐渐转向低风速资源分布区，大叶片和高塔筒的应用可有效降低对最低风速的要求，提升风机利用小时数，增加有效发电量。

陆风与海风经济性持续提升，LCOE有望进一步下降。

据 IRENA 数据显示，我国陆上风电LCOE由 2010 年0.071美元/ kWh下降 47.9%至 2020年的0.037美元/kWh。我国海上风电平均 LCOE 已由2010年0.178 美元/ kWh下降 52.8%至2020年的0.084美元/ kWh。未来LCOE有望进一步降低，根据《中国新能源发电分析报告2021》预测，2030年，陆上风电LCOE将下降至0.19元/kWh，海上风电LCOE将下降至0.314元/kWh。

海上风电补贴退坡后有望加速产业降本实现平价。

2020年和2021年陆上风电和海上风电相继退坡。2020年陆上风电补贴退坡后，产业链加速降价，度电成本持续降低，与燃煤发电实现平价。由于平价进程较快、平价地域较广，陆上风电展现出较好投资回报率，行业维持较高增速。

目前海上风电距离平价还相差25%左右，我们预计海上风电有望重演陆上风电的历史，以降本带动产业链持续发展实现平价上网。

光伏平价门槛已过，LCOE逐年降低。

光伏发电已成为度电成本最低的非水可再生能源，用户侧及工商侧光伏发电 LCOE 分别由 2012 年0.162/0.147 美元/kWh，下降至2020年0.063/0.060 美元/kWh。从成本下降原因看：技术进步带来的材料成本下降，转换效率提升是关键影响因素。

光伏产业链各环节仍有成本下降空间。

材料端：多晶硅生产线设备投资成本随着技术提高逐年下降；硅片大型化能摊薄全产业链非硅成本。

电力系统端：完善光伏电价的合理交易机制，保障清洁能源有序消纳，采用多种类型储能技术，对“储能+新能源”系统进行多种方案配置，提升储能系统平滑功率曲线的作用，解决光伏发电的波动性。

动力煤价格易涨难跌。

供给侧：当前受各地疫情和安全生产压力、鄂尔多斯煤管票紧缺造成部分减产、优先保电煤长协使市场煤减少、大秦线检修煤炭发运受限等情况造成国内供应偏紧、欧盟禁止俄煤使印尼煤价走高，当前印尼煤价仍倒挂进口量将降低。

消费侧：冬季供暖高峰来临，下游采购情绪积极，同时随疫情好转，工业用电需求有望反弹。综合来看进口煤量明显下降，港口低库存，市场货源偏紧，动力煤易涨难跌。

煤价持续维持高位，煤电成本高于平价风光成本。

一般来说消耗300g标准煤能发1度电，即1吨5500千克大卡煤炭能发2622度电，叠加运费+其他成本，入炉价格浮动280元/吨，按照今年电煤价格900-1200元/吨计算，煤电成本在0.36-0.53元/kWh之间，高于风电（约0.3元/kWh）、光伏（0.35元/kWh）发电成本，在煤炭价格维持高位情况下新能源发电经济性更高。

2.3. 补贴加速、税收减半提升项目收益率

补贴端：新建项目国补退坡鼓励市场化绿电交易，地方补贴政策积极出台。国家发改委风电、光伏补贴办法逐年调整，对于符合国家规定的发电项目实施国补。

存量项目：按照核准价补贴，存量风电和光伏项目的收益得到保障。

新建项目：可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，体现新能源的电能价值和绿电价值。

扶持政策：国家鼓动各地出台针对性扶持政策，截至2022年8月，已经有包括山东、安徽、广东、浙江、陕西省在内，超过30个省、市、区明确了光伏补贴政策，支持风电、光伏发电产业高质量发展。

补贴加速：财政部发布的《2022年政府性基金支出预算表》表明“其他政府性基金支出”增加的4000亿元，2022年5月召开的国常会宣布，在前期向发电企业拨付可再生能源补贴500亿元、通过国有资本经营预算注资200亿元基础上，再拨付500亿元补贴资金、注资100亿元，支持煤电企业纾困和多发电。

专项公司：南方电网8月11日发布为《关于成立广州可再生能源发展结算服务有限公司的通知》的文件，该公司承担可再生能源补贴资金管理，负责补贴资金缺口专项融资日常管理工作，以及开展可再生能源发电项目补贴清单审核、需求汇总统计、编制年度资金需求预算，协助向财政部申请补贴资金、落实补贴的监督核查等。电网公司把补贴保理业务交由一个专项公司完成，在财政拨款基础上，按照市场化原则通过专项融资以解决补贴资金缺口。

税收端：“三免三减半”。新能源发电行业，《中华人民共和国企业所得税法》实施“三免三减半”政策，符合条件的企业从取得经营收入的第一年至第三年可免交企业所得税，第四年至第六年减半征收。企业税收优惠可以有效提升项目投资回报。而在平价+电改的项目收益率下行期间，运营商通过调整年度发电计划和维护策略，将会有利于降低机组故障率、提高前3年发电量，免税期提升的发电收入，将会100%贡献利润和现金流增量。

地方性资源鼓励提升海风项目性价比。地方政府通过财政补贴来提高海风项目回报率，具体而言，广东对2022年-2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500/1000/500元。山东对于2022年-2024年建成并网的“十四五”海上风电项目，每千瓦补贴800/500/300元的，且补贴规模分别不超过200/340/160万千瓦。浙江2022-2025年通过竞争性配置进行补贴，分年度的装机量分别不超50/100/150/100万千瓦。

未来随着地方政府出台具体政策以支持新能源发电行业的健康发展，海上风电有望迅速发展，实现平价上网。

2.4 电力市场化加速为绿电注入新活力

构建“多层次统一”的电力市场。我国从2015年开启新一轮电力体制改革以来，完善电力市场就是改革的重中之重，随着落实“双碳”目标，构建新型电力系统加快推进，伴随今年来国际能源格局调整情景，当前我国面临能源安全保供和稳价等问题。未来新能源逐步成为主力电源，煤电将转变为保障基础性电源，但当前以电量竞争为主的市场机制无法精准体现市场主体提供的电能量价值、环境价值等，不能保障新型电力系统安全运行，同时新能源具有发电边际成本较低、系统消纳成本较高的特点，需建立健全协调定价的电力市场体系。因此，国家近年来加速推出建立电力市场体系政策，促进能源转型和经济发展的高效统一，具体目标为：

1） 市场要“多层次统一”：在地域上，分地区和国家，国家市场与省（区、市）/区域市场联合运行，新能源全面参与市场交易，市场主体平等竞争、自主选择，电力资源在全国范围内得到进一步优化配置；在交易品种上，有常规电源、绿电专场交易等；从组织上，有不同级别的交易机构。

2）产品要“还原电力商品属性”：我国清洁能源主要集中在“三北”地区，周边区域负荷强度不高，整体消纳程度受限，需要激发电力本身商品属性，反应时空、成本、环境价值等方面差异，发挥市场优化配置资源的作用，调动市场主体积极性。

经过不断的发展，我国目前形成了以中长期交易和现货交易为主，并辅以开展调频、调峰、备用等辅助服务交易和发电权交易、可再生能源电力绿色证书交易等其他相关交易的电力市场交易系统。

电力市场化建设不断完善，保证新能源消纳。随着我国售电侧市场化程度的不断提高，中国市场化交易电量将保持上升趋势，市场参与主体也将进一步增多。同时鼓励新进入市场电力用户通过直接参与市场形成用电价格，对暂未直接参与市场交易的用户，由电网企业通过市场化方式代理购电，理顺电价机制，推动电力直接交易及售电侧放开。随着发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》（发改价格〔2021〕1439号）和国家发展改革委办公厅《关于组织开展电网企业代理购电工作有关事项的通知》（发改办价格〔2021〕809号）的发布，发电侧有序放开了全部燃煤发电电量上网电价和用户侧推动工商业用户都进入市场，市场供给、需求两端均有扩容，加速电力市场化的进程，以此发挥电网在优化资源配置中的作用，保障新能源消纳。

建立新能源环境价值电力产品—绿色电力。2021年国家发展改革委、国家能源局正式复函国家电网公司、南方电网公司，推动开展绿色电力交易试点工作。加快构建以新能源为主体的新型电力系统，必须要采取有力举措大力发展新能源，深化电力体制改革，在体制机制和市场建设上做出探索创新。通过开展绿色电力交易，将有意愿承担更多社会责任的一部分用户区分出来，与风电、光伏发电项目直接交易，以市场化方式引导绿色电力消费，体现出绿色电力的环境价值，产生的绿电收益将用于支持绿色电力发展和消纳，更好促进新型电力系统建设。

绿色电力交易是在现有中长期交易框架下，独立设立的绿色电力交易品种。绿色电力需求的用户可直接与发电企业开展交易，绿色电力在电力市场交易和电网调度运行中优先组织、优先安排、优先执行、优先结算。目前，参与绿色电力交易的市场主体以风电和光伏发电为主，将逐步扩大到水电等其他可再生能源。绿电交易价格完全由发电企业与用户双边协商、集中撮合等方式形成，完全市场化绿电产生的附加收益归发电企业所有，向电网企业购买且享有补贴的绿电，产生的附加收益用于对冲政府补贴，发电企业如自愿退出补贴参与绿电交易，产生的附加收益归发电企业。

绿电交易是供给端和需求端双赢。

需求端方面，在绿色转型过程中，电力消费侧用户实现降耗减碳主要有四个途径：投资分布式可再生能源、采购绿证、进行碳排放权交易、采购绿电。相比之下，绿电交易通过采购绿电实现用电减排，限制较低，且是最实际的减排方式，更加符合市场的需要。用电企业购买绿电包含的环境价值能够更快帮助企业实现绿色转型。

供给端方面，新能源发电的度电成本逐年下降，已逐渐进入平价时代。未来光伏发电和海上风电的建设成本仍有部分下降空间，而未来燃煤发电的度电成本将进一步上升，绿电附加收益提高新能源运营商盈利能力。

体现电力价值和环境价值。与常规电力交易相比，绿色电力交易最大的特点是一键出清电量价值和环境价值，即电能量价格和绿证价，将电证合一的交易常态化，也极大降低了发用电双方的操作成本。此举不仅让实际参与交易的无补贴项目取得了绿证收益，也给后续项目带来了长期稳定预期。

江苏、广东作为中国经济最为发达的两个省份，其绿电消费需求也尤为强盛。2021年底江苏、广东电力交易中心公示了 2022 年电力市场年度交易，其中江苏省、 广东省绿电相对基准电价溢价 0.072元/kWh、0.061元/kWh，相对煤电基准价溢价比例分别为18.38%、13.44%。

有利于锁定长期电价。绿色电力交易将按照“年度（含多月）交易为主、月度交易为补充”的原则开展交易，鼓励年度以上多年交易。

2021年9月首批试点中上海的巴斯夫、科思创等企业合计采购宁夏2022-2026年连续5年间、总计15.3亿kWh光伏电量；今年3月，巴斯夫湛江一体化基地与国家电投广东公司签署了为期25年的可再生能源合作框架协议。

3. 集团优势保驾护航、技术指标行业领先

3.1. 央企集团背景下，优质发电资源获取能力强

三峡集团高规划目标驱动公司加速装机。集团采用多种方式积极储备项目资源，分别与内蒙古、新疆、山东等资源省份建立了战略合作。

根据三峡集团“十四五”目标，到2025每年保持15GW清洁能源新增装机规模，三峡能源作为集团新能源业务战略实施主体，2021年底公司装机新能源装机22GW，为达成集团目标，至少还有50GW装机空间，我们预计22-25年公司装机规模有望加速增长。

集团支持资源获取能力强，项目储备丰富。

新能源运营商之间竞争主要为优质资源如风场资源等的竞争。借助集团优势，2021年，公司和吉林、重庆、湖南、福建、辽宁等地方政府和区域型电网公司签订了合作协议，提前储备了一批优质的项目资源。

我们根据在建/投产这个指标来反应公司未来装机规模，截至2021年底，公司风电在建项目5.02GW，在建/投产为0.35，为行业领先；光伏在建项目6.05GW，在建/投产为0.72，为行业领先。公司新能源在建装机量充沛，公司未来实力发展强劲。

受益集团资金优势，公司投资支出绝对规模领跑行业。

三峡能源主要通过自建电站和资产并购方式进行扩张，2021年三峡能源投资现金支出高达321亿元，其中资本开支299亿元，并购支出22.5亿元，远高于同行业内其他公司，集团强大的资金能力助力公司项目持续建设、并购公司来带动装机规模提升。

注:资本开支=购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金

并购支出=取得子公司及其他营业单位支付的现金净额

公司投资强度为行业前列，不断抢占优质资源项目。由于各运营商装机规模、资金实力等方面的差异，为衡量各运营商剔除自身规模因素之后的投资支出力度，引入投资强度这一指标，三峡能源投资强度为22.17%居行业前列，公司规模体量较大，保持高强度投资。

注：投资强度=（购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金）/（固定资产和在建工程）

集团良好的资金协调能力支撑高强度投资。三峡集团债券融资经验丰富，境内外信用评级情况优良，并不断进行债券融资创新。自公司并入三峡集团以来，三峡集团多次对公司增资，支持力度较大，截至2021年底，三峡集团对公司担保累计72亿元。我们认为在可再生能源补贴回收期较长状况下，集团资金优势有利于公司持续高强度进行项目建设，抢占优质地理资源，获得高发电小时数项目，提高公司收益。

公司享有较低融资成本。公司融资渠道丰富且融资利率低，我们选取龙源电力、大唐新能等可比进行融资利率方面对比，20年及21年发行债券的融资期限在3年左右，票面利率普遍在3%-4%之间，新能源运营商为重资产且资本密集型行业，相对更低融资利率进一步扩大公司资金优势，降低利息成本支出。

集团资金优势助力，公司装机量和复合增速均为行业前列。优质风能、太阳能资源主要分布在有限和特定的地区，风电和光伏运营商之间的竞争很大程度上是优质发电资源的竞争。我们分别对行业内主要上市公司2017-2021年累计装机CAGR进行对比：

风电业务：2021年底累计装机容量为14.3GW，处于行业领先水平，CAGR为30.91%，高于全国水平9.66 pct。

光伏业务：2021年底累计装机容量为8.4GW，处于行业第一，CAGR为35.1%，远高于行业水平，高出全国水平11.29 pct。我们认为未来集团资金优势能够助力公司不断扩大自身的装机容量来获取优质发电资源。

3.2. 风光均衡布局优质区域，海风先发优势明显

风光共进，公司将充分受益新能源优质赛道。

近年来，公司风光布局较为均衡，截至2021年底，公司风电装机14.27GW，光伏装机8.41GW。公司在两种业务上均累积了丰富的项目获取、项目运营的经验及资源。公司实控人三峡集团是全球最大的水电开发运营企业，公司在“风光水火储一体化”建设中将具有显著的优势。

公司项目所在区域资源优质，利用小时数较高。

在平价上网阶段，优质资产是新能源运营商的核心竞争力。公司风电项目主要分布在内蒙古、江苏、新疆、云南等风源良好的区域，公司集中连片规模化开发海上风电，项目主要位于辽宁大连、江苏及福建地区。

光伏项目积极抢占青海等地的优质太阳能资源，已投产光伏项目已遍及甘肃、青海等 21 个省区。未来公司有望继续凭借自身的优势及资源获取能力获得更多高质量的项目。

风光资源优质，平均利用小时数高于全国平均值。

2021年公司风电利用小时数达2314小时，同比提升77小时，超全国平均水平68小时。2021年公司光伏利用小时数达1385小时，同比提升2小时，超全国平均水平222个小时。随着公司海上风电装机的大幅增长以及风机大型化所带来的效率提升，公司风电利用小时数有望继续增加，进一步提高公司盈利能力。

海上风电排名第一，资源优势持续扩大。

公司实施“海上风电引领者”战略，集中连片规模化开发海上风电，目前已形成“投产并网一批、在建装机一批、开展前期一批、储备资源一批”的滚动开发格局，成为国内实力最强的海上风电开发者之一。截至2021年底，公司已投运海上风电项目规模达4.57GW，市占率约为17.34%，在建规模达3.4GW，我们统计全行业在建装机规模后，三峡能源海上风电在建规模排名行业第一。

在技术方面，公司近年来积极探索海上风电技术创新，实施了一批优质海上风电项目。在“十四五”海上风电高增长的背景下，公司有望凭借其在海上风电先发优势扩大公司盈利能力。

募投项目均为海上风电。

公司募投项目变更后仍均为海上风电项目，总装机规模达2.80GW。为进一步实现“海上风电引领者”战略，公司募集项目均为海上风电项目。本次投资项目将进一步增加公司海上风电装机规模，提升公司海上风电建设及运营能力。我们预计募投项目建成后，也将大幅提升公司市占率，提高公司盈利能力、增强公司市场竞争力。

海上风电发电资源更优质：

发电效率：陆地上地形高低起伏，对风速产生减缓作用。由于海面比较平整，风阻小，平均风速高，假设海上风速比陆上高20%，同等发电容量下，海上风机的发电量就能比陆地上高70%。如果陆上风机的年发电利用小时数是2000小时，海上风机就能达到3000多小时。

风机大型化：风机的发电容量越大，发电机的体积也就越大，叶片也就越长，海上运输有利于大型风机叶片的施工。

土地资源：土地资源具有稀缺性，陆上风电受耕地、林地限制较大，而我国海洋资源充沛，海岸线长达1.8万多公里，有足够的发展空间。

3.3.装机规模、技术指标均居行业前列

风电装机规模和发电量市占率逐年提升，发电量提升显著提高公司营收水平。近年来，公司风电项目建设加速，公司装机容量快速增长。

近三年，公司风电装机市占率逐年提升，2021年显著提升1.28 pct达到4.34%；风电发电量市占率稳步提升，2021年达 3.51%，较2020年底提升0.13 pct，随着海风装机量规模进一步扩大，优质资源带来整体发电效率提升，将保持风电发电量高速增长。

光伏累计装机量及市占率波动上升，光伏板块稳定发展。

公司光伏累计装机量市占率从 2017 年末的 1.95%上升至 2021年末的 2.74%，同比提升0.17 pct，同时公司光伏发电量市占率近两年也呈上升态势，2021年为 2.86%，同比提升0.31 pct。

公司风电毛利率较高，光伏毛利率行业中上游。

公司风电业务毛利率相比同行业公司较高，并且逐年提升，2021 年为 60.4%，主要是由于公司项目资源较好，且海上风电高质量资源项目占比逐年提升，因此受弃风弃光的限电影响相对较小。

公司光伏业务毛利率处于行业中上水平，2021年为 54.18%。其中太阳能光伏发电业务毛利率较高主要因为入局较早，较多项目享受补贴。

光伏领跑者、海风引领者项目显著提升地区毛利率水平。

华东地区海风资源优质，公司大力发展海上风电业务，2021年随着海风项目密集投产毛利率显著提升，毛利率由2017年50.84%提升至2021年61.75%；西北地区毛利率由2017年44.38%提升至2021年56.85%，主要系弃风弃光率逐年下降，公司投产光伏领跑者项目不限电，利用小时数高，随着发电量提升固定成本摊薄进而毛利率提升；华北地区资源优势丰富，设备平均利用小时数较高，单位装机容量的年发电量高，毛利率保持在63%以上的高位。

公司风电上网电价稳中有升，光伏上网电价呈现下降趋势。

2021年公司风电、光伏度电平均上网电价分别为 0.456、0.530元/千瓦时，处于行业偏低水平。2018 年风电上网电价有所降低主要系新增风电项目电价较往年有所下降；2019 年起逐渐提高主要系电价较高的海上风电占比逐步提高。公司光伏电价持续下降主要系国家推进平价上网，新项目上网电价有所下降，且公司参加光伏市场化交易有所增加。

公司应收账款金额较高，补贴发放后或成最大受益者。

新能源发电企业应收账款主要来自国家补贴未发放。可再生能源补贴发放周期较长，已经纳入补贴目录或补贴清单的发电项目，通常 1-3 年方能收回补贴。2021年三峡能源应收账款已经达到234.8亿元，随着国家向发电企业补贴资金到位，尚未结算补贴逐步发放，三峡能源收到补贴资金额度将显著高于同行，将缓解公司资金压力，提升公司业绩。

公司资产优良，ROE逐年提升。

公司资产质量优良，2021年资产收益率达到10.14%。近年来，公司快速发展，新建项目较多，在项目开发建设过程中的资本支出和产能释放都会影响ROE水平。我们认为随着公司优质资源项目逐渐投产，经营管理水平提高，ROE将持续增长。

产业链优势，协同高效助力企业发展。

公司在聚焦自身业务纵深经营的同时，积极参与上下游产业链的投资。福建海上风电产业园是国内首个海上风电全产业链产业园，目前投入商业运行，已形成全产业链格局，产出13兆瓦海上风电机组创造亚太最大单机容量纪录。

此外，公司投资参股了全球领先的风机制造企业金风科技，截至2021年底，公司持有金风科技总股本的8.93%。三峡新能源联合金风科技、阳光电源签署战略合作框架协议，共同合作开发新产品。公司和上游设备制造商、下游电力中心形成产业链协同，降低公司度电成本，在风光平价时代产业链协同优势将被放大。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

风力发电业务：截至2021年底，公司已投产装机规模达到14.26GW，力争十四五期末实现50GW的装机规划，我们预计风力发电业务22-24年装机量分别为18.77/22.77/26.27GW，其中陆上风电在 22-24年累计装机11.58/13.58/15.58GW，海上风电在22-24年累计装机7.19/9.19/11.69GW。

考虑平价风电和地方补贴影响，公司风电装机量先发优势，绿电等环境价值的产品提高收益，我们预计22-24 年风电业务毛利率分别为61.23%/60.33%/60.11%。

光伏发电业务：截至2021年底，公司已投产光伏装机规模为8.41GW，公司在光伏发电领域处于行业领先位置，我们预计22-24年公司光伏发电累计装机规模为9.91/11.41/12.61GW，毛利率分别为53.60% /52.78% /52.05%。

4.2 估值

绝对估值法：考虑到公司盈利能力，我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段8年，增长率8%；长期增长率3%。根据以上关键参数，DCF估值对应的目标价股价为6.59元。

相对估值法：综合考虑公司业务范围，我们选取了新能源发电运营行业3家主流公司进行对比，龙源电力、节能风电、江苏新能。可比公司23年PE平均为14x。

根据盈利预测，三峡能源22-24年EPS分别为0.27/0.35/0.41元/股，考虑公司“十四五”末期装机规模迅速扩张，风光协调发展，区域资源优质，资金、技术背景雄厚，理应给予溢价，给予公司2023年19x PE，对应目标价为6.65元。

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入为232.29/281.47/324.48 亿元，对应增速分别为50.02%/21.17%/15.28%，归母净利润77.68 /99.22 /117.33 亿元，对应增速分别为37.67% /27.73% /18.25%，EPS为0.27 /0.35 /0.41 元/股，3年CAGR为27.6%，对应PE分别为21 /16 /14倍，DCF估值法测得公司合理估值为6.59元，综合DCF和相对估值法，鉴于公司为风电光伏运营龙头公司，综合给予公司2023年19x PE，目标价6.65元。

5. 风险提示

1）地方补贴政策不及预期：若未来地方政策未能对海风项目进行补贴，可能导致海上风电项目收入不及预期，影响公司营收。

2）成本下降不及预期：如果未来风电、光伏项目建设成本受到原材料涨价，国际形势恶化等因素影响，项目建设成本不及预期，可能导致公司项目成本过高，影响公司项目整体推进情况，影响公司营收。

3）政策变化不及预期：新能源补贴发放政策调整，延期发放会对公司现金流造成影响。电力市场产品设计和交易规则变化，对公司电力产品销售造成影响。

全球手工具龙头，巨星科技：手工具丹纳赫，储能赛道高增，超预期

1 巨星科技：具有全球化视野的手工具行业龙头

巨星科技是全球领先的工具制造企业。

公司主营手工具，并逐步拓展激光测量工具、工业存储箱柜和动力工具等产品。市场布局以欧美为主，覆盖渠道包括大型建材零售商、专业汽配连锁店和跨境电商平台等；销售模式以ODM为主，OBM持续发力。

1.1. 发展历程：收购主线清晰，从制造商向品牌商迈进

巨星科技前身巨星工具于1993年正式成立，2007年并入巨星集团。2010年巨星科技在深交所上市，至今已拥有近30年的手工具生产和销售经验。

初期以手工具代工为主，以品牌并购为契机逐渐转型品牌化、多元化与全球化。公司依靠长期ODM积累了深厚的生产研发与供应链能力，2009年自建第一个全品类综合性工具品牌WORKPRO，逐步从ODM向OBM过渡。

2010年起，公司开启外延并购发展模式，不断完善品牌矩阵、丰富五金工具产品种类，并快速展开了海内外线上+线下的渠道布局。

1.2. 公司治理：股权结构集中稳定，核心团队长期合作

股权结构集中稳定，通过海外平台管理并购品牌。创始人仇建平、王玲玲夫妇合计直接或间接持股39.86%，为公司的实际控制人，公司其它高管通过巨星控股间接持有股份4.83%。公司分别在美国、欧洲创立子公司，控股海外并购资产。

创始人机械专业背景深厚，深耕工具行业数十年。公司创始人仇建平是恢复高考后第一批大学生，毕业后进一步攻读了机械铸造硕士学位；自2008年起担任公司董事长，具备丰富的管理经验和前瞻的行业视野。

公司高管团队长期合作，领导班子稳定性强。公司管理层结构稳定，高管团队合作多年，成员长期耕耘于工具及机械相关行业，具备良好的凝聚力和洞察力。

2 核心能力：并购方法论成熟，开启全球化资源配置

并购战略坚定，品牌矩阵持续扩充，满足下游一站式需求。自2010年以来公司陆续开展了十余起并购，逐步建立起完备的品牌体系，覆盖工具领域消费场景下多地区、多品类的消费群体。

公司并购经验丰富，注重品牌价值，购后品牌完整度得以保护：

1)收购品牌定位中高端，市占率位居细分行业前列。公司所收购品牌均为工具行业利基市场中的头部品牌，细分赛道市占率可观，收购溢价得到充分支撑。

2)收购对象经营面基本稳健，多为母公司资金链不足出现出售意愿所致，巨星凭借产业投资人身份、叠加品牌整合经验赢得品牌方信任，谈判牌面占优。

3)后维持品牌原管理层的稳定和独立运作，并给予研发与生产方面的充分支持。在组织架构上，公司主要通过欧美子公司平台对并购资产进行管理，会尽量保留稳定的原始团队，从而充分保护品牌内核、研发技术和营销经验。同时，公司会通过组建联合研发中心、生产基地等方式进行技术与生产方面的赋能，例如Arrow亚太研发部，主要负责协同辅助美国总部的研发项目。

4) 专设“证券投资部”“业务管理办公室”负责并购&购后事宜，管理经验丰富。

公司证券投资部直属总裁办公室，主要负责并购项目审核与购前准备；业务管理办公室直属于执行总裁，定期梳理各子公司管理体制，并进行沟通安排与业务协调。

公司通过品牌渠道复用+优质供应链赋能，集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发为一体，快速实现从ODM向品牌化转型，盈利能力提升也将进一步增厚公司资金基础，由此形成良好的正向循环。

内生+外延双驱动，手工具主业稳步发展，新品类拓展增速亮眼。2021年公司营收同比增长28%，其中18%来源于动力工具、箱柜等非手工具业务，10%为手工具所贡献；毛利方面，非手工具品类毛利贡献于2018年起开始超过手工具（由于存储箱柜对运费较为敏感，2021年非手工具整体毛利增长贡献为负）。

2.1. 品牌+渠道资源复用，快速强化终端销售

善用品牌本土资源，快速拓宽品牌销售边界。得益于品类相近和消费群体的高度重叠，公司得以充分利用被收购品牌的本土资源：

1） 北美地区：零售巨头寡头垄断，新品牌进入难度高，主要采取产品导入模式。例如公司2017年所购美国气钉枪龙头Arrow品牌，计划导入成熟且相关度高的新产品，并借助欧洲工业级气钉枪品牌BeA的产品力，进一步整合Arrow产品链，打造全球最大钉枪供应商。

2) 欧洲地区：国家众多、渠道分散，本土化团队建设为关键；公司利用并购公司的渠道网络与客户资源，得以快速实现多品牌导入、新品类拓展。例如，公司所收购BeA公司除德国总部外，在英国、法国、意大利等9个欧洲国家均设有子公司，分销及仓储物流体系覆盖美国、澳洲、南美等地，并在全球40 多个国家/地区设有销售合作伙伴；Lista作为欧洲箱柜第一品牌，拥有工业级客户资源。并购团队整合后，有望快速补强公司的全球销售与物流交付体系。

目前，公司已拓展美国HomeDepot、Walmart、Lowe’s等大型零售渠道；欧洲Kingfisher、加拿大CTC等大型连锁超市渠道，并且持续拓展新品类。全球范围内有2w+大型五金、建材、汽配连锁超市销售公司产品。

仓储物流方面，通过自建+收购，为客户提供从出厂至客户仓库/门店的一条龙服务，构建跟踪服务+售后的销售壁垒。通过整合Arow、Prime-Line及Shop-Vac，公司美国仓储物流体系初步构建完成，欧洲的仓储物流体系也在持续完善。

2.2. 坚持创新驱动，本土化研发整合初有成效

公司通过产品持续创新，精准定位客户需求，不断形成新的销售增长点。为激励研发人员技术创新，公司制订《研发创新激励制度》并进行年度创新评比，根据创新力度、新品市场表现等多方面的综合考量，对研发人员的创新产品进行评级奖励。

在新品扩展基础上，公司研发投入相对较高，持续丰富产品SKU。2021年公司研发投入金额3.1亿元，占营收的2.84%，期间设计新产品1838项，同比增长12.8%；研发人员平均贡献新品数量从2013年的1.5件/年提升至2020年的2.3件/年，2021年公司研发人效下滑至1.88件/年，预计主要受BeA及Geelong并表的短期影响。

研发基地布局全球，获取成熟研发经验+本土化消费趋势。在享受中国工程师红利的同时，公司通过并购获取欧美工具生产与研发经验；同在时，贴近本土的研发基地也便于深入了解消费者的个性化需求。

2.3. 优质供应链赋能，提升品牌盈利能力

产能方面，公司通过自建+并购，以亚太地区为核心，以欧美原产能为补充，逐步建立起全球化生产基地。当前公司在全球拥有约20处生产基地，其中10处位于国内，3处位于东南亚。

亚太地区生产基地具备低人力成本+靠近原材料产地的优点，公司通过中国集中采购、全球分布使用，极大的降低综合采购成本。供应链协同有效缓解各欧美品牌产能端拓展不足的问题，以Arrow为例，并购后得到产能基础的支持，营收持续提升。

3 工具业务：全球产业链整合者，品牌化转型加速

◈制造端：技术门槛低+场景多元化+SKU种类繁多 → 规模效应显著

◈消费端：品牌认知深厚+渠道高度集中 → 销售端壁垒较高

在增速稳定、格局分散的成熟行业内，相较于内生培育品牌，外延并购路线为快速提升市占率的必经之路。

3.1. 行业增速稳定，并购战略优势凸显

工具品类应用场景丰富、需求持续增长，增速持续稳定在5%左右。伴随全球人口规模和建筑增长，工具市场规模始终维持稳定增长的态势。截至2021年，全球手工具行业规模已近230亿美元。根据弗若斯特沙利文预测，全球手工具市场在未来CAGR3将维持在5%左右；

动力工具市场空间广阔，2019-2022年增速CAGR为5.6%，处于稳定成长阶段。公司凭借强大的品牌整合和渠道协同能力，通过切入细分小品类并做到子行业前列，有望持续拓展未来增长点。

公司产品主要以消费级为主，弱周期特点显著；疫情&经济下行期间，居家DIY需求支撑行业营收韧性：

◈工业/专业级：主要由基建、工程行业扩张、汽车需求提升推动，周期性明显；

◈消费级：主要由消费者生活习惯、家装维修刚需以及工具正常损耗更替需求驱动增长，在经济下行、通胀率高企时需求增速具备一定韧性。

3.1.1. 制造端：市场格局分散，规模效应显著

工具类SKU繁多，市场格局较为分散。根据FMI市场调查，目前市面上针对维护，维修和工业操作等不同需求类型而设计的手工具产品高达500+种。产品制造门槛低、多元化产品类型也造成了手工具行业市场分散的格局，当前全球手工具厂商CR5为23%，远低于电动工具的61%。

多SKU经营特征下，具有较强的规模效应：

◈对上游：手工具行业上游主要为螺纹钢等钢材制品，受周期性波动影响，批量采购将大幅提升厂商上游议价权；

◈对下游：多品类一站式采购需求强烈，规模化经营利于实现品牌+渠道复用。以加拿大家装市场为例，家装中心和大卖场等多品类经营业态市占率超70%。

3.1.2. 消费端：品牌&渠道壁垒深厚，布局成本较高

品牌：低频购买、高频接触，工具类传统品牌牢牢绑定消费者认知。由于损耗及丢失等原因，专业级工具使用周期约为1-3年，消费级使用周期预计更久；根据Lowes 2020年在北美市场的调查，在DIY和房屋装修用具领域，相比营销广告，92%的消费者更相信朋辈推荐。

渠道：消费者注重线下体验，新成立品牌难以快速布局。工具手感和质量是消费者选购重要因素，目前工具类销售线下占比超80%：

1） 北美地区：线下渠道格局集中，HomeDepot与Lowe’s市占率超80%，渠道话语权强，注重品牌积淀、选品审核难度高，新兴品牌难以快速入驻；

2） 欧洲地区：市场格局相对分散，各国均以本土商超渠道为主，国家内部商超集中度也各有不同。欧洲渠道复杂度对本土化销售团队的建设要求较高，需要投入大量人力与时间。以欧洲最大的建材市场德国为例，线下建材零售Top5 销售额极差显著小于美国。

3.2. 品牌化转型加速，价值链地位持续提升

细分赛道全球产业整合者，传统赛道市占率显著提升：公司围绕欧美家庭房屋需求为核心，长期落实并购战略，充裕现金流与丰富管理经验的支持下品牌、品类扩张所带来的规模效应有望充分显现。

◈手工具：公司产能不断释放，市占率稳定提升。2021年实现营收65.41亿元（+14.30%），2016-2021年CAGR为14.78%。

◈动力工具：行业空间广阔，渠道协同效应下，有望成第二增长极。公司2020年开始拓展电动工具，21年收购shop-vac进入商用吸尘器市场，同时收购欧洲钉枪品牌BEA丰富产品线，全年实现营收10.21亿元，同比高增454%。

◈存储箱柜：持续业内品牌并购，供应链优势赋能营收复苏。2020年全球储存箱柜市场规模约为80亿美元，市场格局较为分散。2021年，公司并购品牌Lista业务能力复苏，美国订单持续增长，同时Geelong并表巨星，公司箱柜业务得到快速扩张，全年营收23.71亿元（+152.36%），全球市占率达5%左右。

工具品类终端消费场景的高度重叠使公司线下渠道得以高效复用，22H1公司OBM营收占比达39.6%，同比增长3.3pct。2021年海运费高涨导致巨星自有品牌毛利率承压，22H1海运价高位松动，叠加公司渠道议价能力提升，OBM毛利率提升至30%。预计随22H2海运费同比下降，公司OBM毛利率有望提升至35%左右的中枢水平。

工具行业越接近价值链下游，环节加价倍率递增；公司沿产业链纵向延伸，盈利能力有望持续增强。假设ODM厂商产品出厂价为100元，则OBM出厂价则加价1.5倍左右，终端零售价格加价3倍左右；ODM增量价值阶段毛利率约为30%、OBM为33%、终端渠道约为40%，而全产业链纵向一体化毛利率则达65%左右。通过品牌化与终端渠道整合，公司部分工具业务有望实现从生产制造到2C终端销售的纵向一体化，有望带动整体毛利率持续提升。

4 储能业务：需求端驱动高增长，公司新品类望超预期

2021年起，公司拓展家庭储能工具品类，主要涵盖移动储能（Power Bank）和家用储能（Power Station）两类产品。

目前公司已具备相应产品的技术和交付能力，其中移动储能产品已于2021年开始销售，并进入欧美多家大型商场的线下渠道，以及亚马逊线上渠道。家用储能产品则尚属全新产品，预计将会在欧美大型建材零售商线下门店上架售。

我们认为公司具备线下渠道与全球供应链整合优势，新业务拓展有望超市场预期。

4.1. 便携储能：低渗透率带来增量空间，线下渠道破局在望

便携式储能2020年开始起量，目前在户外及避险场景下渗透率持续提升，市场尚未饱和。

根据中国化学与物理电源行业协会公布的数据，户外场景需求占比约为44%左右，2021年便携储能产品在全球户外场景渗透率仅为2.3%，替代空间较大；预计到2025年，全球市场规模将达到636亿元，2022年起GAGR3 约为45%。

跨境电商品牌线上竞争激烈，线下&高端市场仍为蓝海。

当前便携储能市场仍处于发展初期，市场集中度仍在持续提升，尾部空间达50%。

从渠道结构来看，目前市场头部玩家以跨境电商模式为主，受益疫情期间海外户外消费高增，快速占领线上份额，亚马逊平台CR3已达60%，线下渠道布局相对薄弱。

从产品结构来看，当前线上低端产品asin数远高于中高端，市场竞争相对激烈；高端产品销售占比逐渐提升，产品数量相对较少，具有较大市场机会。

线下渠道优势、叠加线上渠道拓展，公司有望快速占领市场份额。

公司在欧美地区线下渠道布局完善，与家得宝、劳氏、沃尔玛等大型KA有长期合作历史，叠加并购欧洲本土销售团队，公司有望从线下消费场景出发实现份额突破。此外，近年来公司持续加强线上2C渠道建设，2021年公司跨境电商收入超1亿美元（约合6.38亿元），营收占比5.8%以上，占公司OBM比例16.6%以上。

4.2. 家用储能：多因素催化需求爆发，强供应链为竞争关键

家用储能购买单价高、使用期间长，具备一定投资属性；伴随产品成本持续下降，海外户用储能刚需属性凸显。根据彭博新能源财经（BNEF）数据，一套完整安装的14KWh户用储能系统的基准资本成本在2021年下降至405美元。按户均一套计算，假设每天充放电一次，在2021年末德国电价水平下，投资回报期仅5.3年，且安装成本每下降10%，投资回报期也将缩短10%。

能源危机、电价上涨，2022年欧美户储需求爆发，进一步助推消费者购买决策。根据2021年末欧美主要国家电价水平，我们测算安装户用储能后，平均5年左右能够实现成本回收。受激进的能源转型政策及俄乌冲突等影响，2022年欧美各国电价大幅上涨，短期背景下户储投资回报期有望进一步缩短至3年左右，居民消费动力大幅提升。

当前户储渗透率较低，市场规模主要受供应端制约。根据GGII数据，2022年全球户储装机约为15GWh，估算渗透率仅为1.6%；预计2025年将达到100Gwh，CAGR达88.4%，则渗透率有望达10%。

（以美国为例，在1kWh安装成本405美元、单台14kWh系统安装成本5670美元的条件下，假设每户家庭可拿出一半储蓄用于安装户储系统，平均储蓄率10%，则年收入11.34万美元以上的家庭有望安装户储设备，根据DQYDJ网站数据统计，11.34美元年收入家庭位于全美72%分位，则全美安装率有望达到28%。）

公司上下游供应链能力突出，有望快速填补市场空白。目前，Tesla、LG Chem等头部企业主要采用连锁直营、代理分销等方式，家得宝、劳氏等大型家居建材商超亟需补充户储供应商。目前，公司已取得某大型连锁建材渠道储能ODM订单，22年、23年每年采购金额不少于2000万美元（约合1.42亿元）。

◈渠道端：户储产品具有高单价、高售后、高体验的特点，因此下游渠道合作有三大门槛：1）品牌影响力；2）资金实力；3）本土化服务。公司现金流充裕，在工具品类方面与连锁商超长期合作，同时具备全球供应链+欧美本土毛细渠道优势，具备较强产品后期运维（MRO）能力，有望快速完成渠道搭建，取得先发优势。

◈产能端：公司于杭州投资设立孙公司巨星新能布局储能产线，一期规划家用储能产品产能1Gwh，预计终端销售额超4亿美元；未来公司将进一步依据订单和发展情况扩产，未来营收增量可期。

5 财务分析：内生外延推动营收高增，盈利能力修复在望

5.1. 盈利能力：长期稳中有升，短期外部影响有望见底

2021年公司实现营业收入109.20亿元（+27.80%），毛利率有所下降，主要系原材料价格、海运费和汇率波动所致，其中存储箱柜业务对海运费用最为敏感，下降幅度较大。

费用端整体稳定，关注汇率优化。公司费用率维持在16%左右，2021年费用率下降主要为当年人民币汇率波动导致汇兑损益降低。

盈利能力长期稳中有升，短期主要受外部因素影响。2021年公司净利率下降明显，主要与原材料价格上涨、海运费增加以及人民币升值有关。

综合来看，随公司自主品牌战略实施以及新兴品类的扩展，公司营业收入始终保持上升态势，盈利能力在2021年出现下滑，主要系原材料价格与海运费上涨所致。我们预计随原材料价格与海运费回落，公司盈利能力将得到修复与进一步增强。

5.2. 营运能力：供应链紧张致使存货提升，应收账款周转加速

存货周转方面，2021年公司存货周转天数为92.95天，同比增长较大，主要系境外子公司产品备货增加，以应对原材料、海运费上涨以及疫情期间供应链阻塞影响。

应收账款方面，公司应收账款周转天数逐年减少，主要系公司通过与银行等金融结构合作，加快了应收账款的回流；2021年应收账款增加系合并子公司报备短期影响所致。

6 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测：手工具主业品牌力深化，新品类拓展增速亮眼

我们预计公司未来三年营收CAGR约24%，净利润CAGR约21%，分品类拆分情况如下：

◈手工具&储存箱柜：随泰国新基地与越南二期产能逐渐释放，叠加疫情后周期欧美消费级手工具需求恢复正常，手工具销量有望维持稳定增长。我们预计2022-2024年对应收入分别为73.26/82.78/91.89亿元。

储存箱柜方面，购后整合协同效用发挥，预计2022年Geelong有望扭亏为盈，并实现30%+收入增长；但受存储箱柜市场规模有限所制，我们预计公司市占率进一步难度加大，因此预计23年后增速略有放缓。预计箱柜业务2022-2024年收入分别为35.79/41.00/46.04亿元。

◈动力工具&激光测距工具：预计2022年气动品牌BEA并购整合效果逐步显现，有望扭亏为盈，并实现收入30%+增长，同时动力工具作为公司新拓展品类，低基数下预计将保持中高速增长。基于此，我们假设动力工具保持CAGR约55%的增速，对应收入19.05/27.21/37.94亿元。

激光测量仪器：受下游合作情况影响，激光业务营收波动较大，预计随未来下游应用场景拓展，盈利能力有所提升；我们给予15%左右的中枢增长率，对应2022-2024年收入为10.23/11.81/13.70亿元。

◈便携&户用储能：公司在便携储能产品目前已有新品推出，并取得了海外大型家装商超渠道认可，2022取得采购订单2000万美元（约1.4亿元）以上，预计主要为满足渠道试销与年末消费旺季需求，23年订单常态化后销售额有望实现翻倍增长；户储产品目前仍在产品研发与产能布局阶段，2022年9月公司计划建设的1Gwh产能或将在2年内部分落成投产，我们预计至2024年，公司户储销售额有望达1亿美元左右规模。基于此，我们预计未来三年公司储能业务收入分别为1.47/7.64/16.95亿元。

◈其它业务：其中个人防护用品主要系公司为应对海外疫情而生产的防疫物资，随疫情缓解，预计公司将逐渐减少相关生产；其余业务收入主要为材料销售，预期按照往年增速继续保持增长。

公司毛利率受原材料、汇率、海运价格等外部因素影响较大，22H1毛利率为24.6%，同比下滑4.7pct。

我们认为未来：

1）外部因素方面，2022年7月起海运费已进入同比下滑区间，预计至2022年底有望回归至疫情前正常水平、叠加22Q2起人民币进入贬值周期，有望带来较大幅度的成本端优化；

2）内部因素方面，伴随公司并购协同作用持续扩大、及品牌化战略的实施，工具类产品盈利能力有望持续提升；同时家庭储能产品作为公司的新兴增量业务，毛利率高于传统业务。因此，我们预计2022-2024年公司整体毛利率分别为25.4%/27.1%/29.5%。

盈利预测：综上，我们预计22-24年公司营收分别为141.03/171.91/208.41亿元，同比增长29.2%/21.9%/21.2%；归母净利润分别为14.5/17.4/22.7亿元，同比增长14.5%/19.4%/30.9%；EPS分别为1.27/1.52/1.99元。

6.2. 估值：市盈率低于可比公司

可比公司选择：我们认为泉峰控股、创科实业为OPE行业领导者，与公司品类拓展战略方面也有所相似；大叶股份为国内知名ODM工具厂商，在产品和生产模式上与公司有所重合；而安克创新与公司同处储能高成长赛道，享受估值红利，因此选为可比公司。

巨星科技当前市值对应市盈率分别为15X/13X/10X，略低于可比公司平均值。考虑中国企业在成长赛道中的供给端优势，叠加巨星科技在品牌&渠道方面的协同效应持续发挥，预期未来营收能有所突破。

7 风险提示

并购整合效果不及预期：公司预计未来将持续并购战略，并持续产生较高商誉无形资产，若并购资产在产品、品牌、渠道方面的整合效果不及预期，商誉减值或将影响公司未来业绩；

新拓展行业竞争加剧：公司目前积极拓展动力工具、家庭储能等成长型赛道，行业进入者增多或将影响公司业务增速与盈利能力；

国际局势波动加剧：公司目前已形成了全球产能布局，但核心生产基地仍位于亚太地区，若国际政治冲突加剧，关税等贸易保护措施或将影响公司海外业务开展。

国产机器视觉开拓者，奥普特：机器之眼优势凸显，百亿赛道机会多

01 国产机器视觉开拓者，以光源为起点实现国产突围

1.1. 国产机器视觉开拓者，产品矩阵布局全面

国产机器视觉开拓者，打破国际品牌垄断。奥普特成立于2006年，是我国最早涉足机器视觉零部件企业之一。

公司坚持“深耕优势、以点带面、以面促点、逐个突破”的发展路径，以光源为突破口，打破了国际品牌的垄断，并逐步拓展至视觉系统、工业相机、镜头、3D激光传感器、工业读码器等领域，应用于3C 电子、新能源、半导体、汽车等领域，提升下游客户的智能制造能力，得到了苹果、华为、谷歌、OPPO、宁德时代、ATL、比亚迪、孚能等全球知名企业的认可。

全产业链布局、核心零部件自产，增强解决方案能力和制造成本优势。一个典型的机器视觉系统包括光源及光源控制器、镜头、相机、视觉控制系统，公司自研产品已涉及所有核心零部件环节。

光源和控制器：光源是机器视觉的照明系统，其质量直接决定后续图像分析的难度。

奥普特作为国内最早起步的光源厂商，根据公司官网介绍，其光源产品覆盖了常见的可见光和不可见光，不可见光产品覆盖波长从280nm到405nm的紫外光及850nm到1500nm的红外光，共有41大系列，近1000款标准化产品，同时拥有30000多个非标定制方案，已成长为国内光源方案能力最强的企业之一。

2021年，光源和光源控制器的收入占比分别达到35%和9%。

工业相机：相机主要完成光电信号的转换，要求产品具有较高的传输力、抗干扰力以及稳定的成像能力。

公司2019年首次推出自有技术的工业相机产品，并于2020年推出万兆网线阵工业相机，但整体自产率低，主要系相机环节国产品牌竞争激烈，自产与外购成本差异不显著。

目前公司工业相机产品主要包括行曝光面阵、帧曝光面阵、C口高分辨率面阵、大靶面高分辨率面阵和线阵相机，2021年相机收入占比达到17%。

镜头：镜头是机器视觉的“晶状体”，是图像采集部分重要的成像部件。目前公司已实现自主生产的镜头产品包括定焦镜头、线扫镜头等，主要外购的镜头为远心镜头。其中，线扫镜头相较定焦镜头的最大像面尺寸更大，远心镜头有着超低的畸变特性。

对于外采的远心镜头，公司已掌握远心镜头的研发设计和生产能力，但远心镜头涉及的规格型号众多，单种规格型号的用量相对较小，不利于规模化生产，故未纳入自产范畴。2021年镜头产品的收入占比为14%。

视觉控制系统：视觉控制系统相当于人脑的视觉皮层和大脑。公司自2009年即推出自研视觉软件Scismart 1.0，是最早从事软件自研的国产厂商之一。

2022年上半年，公司发布了基于自研AI和3D算法的新一代视觉软件SciDeepVision和SciSmart3视觉平台，集成了预处理、定位、测量、检测、识别、3D聚焦、自动对焦、3D结构光测量、双目立体测量、光度立体技术等一系列图像处理工具，兼容市面上主流相机品牌和GeniCam协议，支持串口、TCP等多种通讯模式及主流的通讯协议，能够方便的与各品牌运动控制设备建立数据交互。2021年视觉控制系统的收入占比为10%。

1.2. 业绩增长稳健，新能源打开成长空间

3C锂电双轮驱动，营收利润稳步增长。

得益于公司在3C电子、新能源领域多年的技术、客户积累，以及下游行业景气度的持续提升，2017-2021年公司营业收入从3.03亿元增长至8.75亿元（CAGR达30%），归母净利润从0.76亿元增加至3.03亿元（CAGR达41%）。

其中2022年H1实现营业收入6.01亿元，同比+53.29%；实现归母净利润1.95亿元，同比+36.46%；剔除股份支付后实现归母净利润2.10亿元，同比+46.69%。

其中，公司新能源业务实现了同比超过130%的收入增长，与宁德时代、比亚迪等行业龙头企业的合作得到了进一步加深；3C电子业务作为公司基本盘持续稳定增长，3C电子收入同比增长38%。

解决方案溢价显著，盈利能力突出，规模效应有望逐步释放。

机器视觉产品与方案具有非标属性，公司方案解决能力突出，服务响应优势凸显，面向下游头部客户仍有较强议价能力。

2017-2022H1，公司毛利率始终保持在70%上下，近两年毛利率略有下降主要系客户成本要求更加严苛的新能源业务占比快速增长。

公司净利率保持在30%以上，费用率较为稳定，近两年研发&销售费用率略有上升主要系新能源等新行业的开拓推进。

我们认为随着最近两年新能源主要客户的拓客进入收获期、机器视觉的普及带来的培训客户成本降低以及行业经验积累带来的产品通用性提升，未来公司相关费用率将继续下行。

1.3. 创始人技术出身，股权激励计划绑定核心员工

创始人技术背景深厚，公司股权结构稳定。截至2022H1，公司实际控制人为卢治临与卢盛林兄弟，分别持有29.79%，29.13%的股权份额。此外，公司副总经理兼董事会秘书许学亮先生和公司员工持股平台千智投资分别持有7.28%、5.82%股权，为公司一致行动人。

公司董事长兼研发总监卢盛林博士为华南理工机械制造及其自动化专业博士，历任东莞理工学院讲师、副教授，在光源和相关行业视觉领域的深耕细作，积累了大量的理论知识和应用经验，为公司的持续发展和不断突破奠定基础。

股权激励绑定核心人才。千智股权投资和国信鼎信10号分别为公司设立的员工持股平台和高管及员工参与的战略配售资管计划，分别持有5.82%和1.76%的公司股权。

2021年公司面向包括高管、核心技术人员在内的272人再次设立股权激励计划，进一步加深与核心人才的绑定。限制性股票的业绩考核目标为2022-2024年收入增长不低于2021年基数的30%/60%/90%，CAGR目标达24%。

02 机器之“眼”优势凸显，百亿赛道长坡厚雪

2.1. 机器之“眼”替代人眼，赋能工业制造

先进制造占比提升叠加人口红利衰减，“中国智造”加速转型。

近年来，我国相继出台《中国制造 2025》、《“十四五”智能制造发展规划》等重磅政策，旨在加速驱动“中国制造”向“中国智造”转型。根据经济学家索洛提出的新古典经济增长模型，“人口增长”和“技术进步”是经济增长的两大源泉。

我们认为当前利用先进自动化、机器视觉、大数据、云计算等新型技术应对高端制造业中的工艺需求，摆脱“人口红利”的旧模式，拥抱“智能化红利”新模式将成为不可逆的产业路径选择。

人口红利逐步衰减，劳动力成本压力倒逼企业智能化转型。据国家统计局数据显示，我国制造业平均工资从2015年的55,324元攀升至2021年的92,459元，主要系我国人口结构已于2011年到达刘易斯拐点，劳动力从过剩转为短缺，人口老龄化现象严峻，企业用工成本与日俱增。与此同时，严格的疫情防控政策不可避免会对企业的开工时间、人员稳定性、承诺交期等产生不确定性影响，直接或间接也增加了企业的综合成本。

新能源、半导体、汽车、航空航天等高端制造业占比提升，对工业智能化水平提出更高要求。随着先进制造在我国的占比提升，工业生产线上人眼在精度、效率等方面已不能满足产业升级的要求。如何借助机器视觉等智能化技术替代传统人工操作，实现提质、降本、增效，成为制造业的共性需求。

机器视觉是智能装备的“眼睛”和视觉“大脑”。机器视觉顾名思义是使机器具有像人一样的视觉功能，从而实现各种检测、判断、识别、测量、定位等功能。机器视觉的应用案例包括但不限于在3C行业的精密组装环节，锂电行业的电池焊缝检测工序等。

机器视觉系统的“读取信息-传输信息-处理信息”的过程与人眼的运作机制对应，可谓人类视觉在工业界的延伸，显著提高工业生产自动化、智能化的程度。一个典型的机器视觉系统包括：光源、镜头、相机、图像处理硬件、图像处理软件、执行单元等，涉及图像处理、模式识别、人工智能、光机电一体化等多个领域。

机器视觉相比人眼具备明显优势。以往大批量工业生产过程中，主要靠人工视觉对产品进行测量、识别和分析。

由于人工视觉处理时，效率低，稳定性差且精度不高，用机器视觉可以大幅度提高处理效率和自动化程度；同时，在一些不适合人工作业的危险工作环境或人眼难以满足要求的场合，也常用机器视觉来替代人眼，如核电站监控、晶圆缺陷检测；而且机器视觉易于实现信息集成，是实现计算机集成制造的基础技术之一。

由于机器视觉系统可快速获取大量信息，且易于自动处理及信息集成，故在现代自动化生产过程中，机器视觉系统广泛用于装配定位、产品质量检测、产品识别、尺寸测量等方面。

识别、测量、定位和检测等四大应用场景，行业下游“多点开花”。在现代自动化生产过程中，人们将机器视觉系统广泛地应用于电子、SMT、半导体、医药/医疗、烟草、印刷、食品/饮料、汽车、锂电、光伏等各行各业中。应用项目包括装配定位、产品质量检测、产品识别、产品尺寸测量等方面。

2.2.全球市场空间广阔，国内市场大有可为

全球机器视觉市场稳健增长，中国市场发展势头强劲。

根据Markets and Markets的数据，全球机器视觉器件市场规模保持稳健增长态势，预计2025年将达到147亿美元。

我们认为，未来传统制造业机器视觉渗透率提升叠加新兴行业催生的市场需求，有望推动全球机器视觉行业持续稳健增长。

国内方面，根据中国机器视觉产业联盟（CMVU）发布的《中国机器视觉市场研究报告》的统计，中国机器视觉行业规模从2018年的101.8亿元增长至2021年的163.8亿元，复合增长率达17.18%。

得益于宏观经济回暖、新基建投资增加、制造业自动化推进等因素，CMVU预测中国机器视觉行业规模将进一步增长，从2022年的215.1亿元增长至2024年的403.6亿元，年均复合增长率达到37.0%。

欧美机器视觉市场成熟度高，中国市场发展势头强劲。欧美国家得益于深厚的工业基础，在高端制造领域广泛使用机器视觉设备，市场成熟度高，造就了基恩士和康耐视这样的全球龙头企业。

基恩士和康耐视2021年分别实现收入约404亿元和66亿元，我们认为对机器视觉的全球市场空间具有参考意义。

其次，基恩士和康耐视2021年中国区合计实现营收约81.5亿元，过去五年CAGR达16%，增速与上述CMVU的统计数据基本吻合。此外，基恩士和康耐视在美国地区过去五年合计收入CAGR仍有10%，也充分说明在智能制造高度发达的美国每年依然有源源不断的增量需求出现。

因此，我们认为随着高端制造占比提升、消费者对产品的质量要求与日俱增以及无人化生产的逐步渗透，机器视觉的生命力将得以保持，赛道长坡厚雪。

2.3. 器视觉普适性高，下游行业多点开花

机器视觉应用方向包含工业级与消费级，产业边界趋于模糊。根据机器视觉联盟（CMVU）的数据，2021年用于消费电子、半导体与新能源等板块的工业级机器视觉合计销售额占比达79.8%（左图）；相比之下，用于非制造业机器视觉的安防与监控、物流分拣以及智慧交通等领域占比仅17.0%（右图），因此当前的（2D）机器视觉主要还是应用于离散型工业制造领域。其中，消费电子占比最高，是行业的基本盘；锂电占比紧随其后，是当前市场空间增速最快的细分领域。

03 短期成长驱动力：3C稳步实现国产替代，锂电打造第二增长曲线

3.1. 3C电子：品类扩展、份额提升，基本盘稳固

高精度、换代快是3C行业的特点，应用场景延伸和品类拓展有望持续推动我国3C行业的机器视觉渗透率提升。根据CMVU统计，2019-2021年中国机器视觉在3C行业的CAGR高达34%，2021年市场空间达36亿。

我们认为，行业需求源于：

消费类电子行业元器件尺寸较小，检测要求高，天然适合机器视觉系统落地。

产线对生产效率和加工精度日益提升，终端客户对机器视觉的需求由组装厂向模组厂前置。

苹果等头部品牌终端对产品品控追求极致，进一步推动了机器视觉技术革新。

以3C行业为基本盘，持续推进国产替代。

2010年公司通过富士康进入3C产业链，2015年底成功进入苹果合格供应商名单，产品已应用于苹果、华为、谷歌、OPPO等全球知名企业的生产线中，3C电子已成长为公司的业绩基本盘，过去五年3C行业的收入CAGR达23%。我们认为，公司在3C行业未来成长性来源于：

深化与终端大客户的合作范围，合作产品线从手机扩展至平板、耳机、手表等其他品类。

解决方案从成像方案扩展到整体方案，合作深度不断加强，并推动价值量提升。

3.2. 新能源：锂电视觉检测需求旺盛，未来成长性强

锂电生产工艺复杂、品控要求高，机器视觉大有可为。锂电池生产环节多且工艺复杂，品质容易受到影响，例如在涂布、辊压等环节，锂电池表面容易产生露箔、暗斑、掉料、划痕等缺陷；在电芯后工序中，裸电芯极耳易出现翻折、碎屑；锂电池的生产质量和生产效率尤为重要，使用视觉检测设备已经成为主流的趋势。

机器视觉能满足更高的品控要求。随着电池企业对品质管控的要求提升，机器视觉产品开始广泛地应用于锂电池生产的各个工段，逐渐替代目前的离线取样检测和半自动人工抽检方式。除了机器视觉的一般优势外，它还能避免人工操作带来的污染，并实现次品的即时拦截。

机器视觉能够实现缺陷数据的收集和分析。视觉系统在锂电生产环节中的价值还体现在打通各环节的数据链，通过将生产数据沉淀为可追溯的数字资产，帮助电池企业持续改进工艺，实现提质降本增效。

锂电行业扩产高歌猛进，视觉检测设备需求高景气度，产业覆盖面有望进一步增加。据高工产研锂电研究所（GGII）数据统计，随着机器视觉在锂电池制造测量和缺陷检测的大规模应用，2021年中国锂电机器视觉检测系统市场规模达13.1亿元，同比增长81.4%，预计2022年达20亿元左右。GGII同时预测锂电机器视觉检测系统市场规模将保持高速增长，未来5年CAGR在40%以上，2025年市场空间有望超过50亿元。

电池企业激进扩产，催生视觉检测设备需求。

新能源汽车市场的高速增长带动电池企业产能持续扩张。

据GGII不完全统计，2021年中国动力电池长期规划新增产能已经超过2.5TWh。

从具体的产能规划来看，头部企业均有大规模的扩张计划，如宁德时代、中创新航、蜂巢能源2025年锂电池产能规划均已超过500GWh。

此外，电化学储能有望成为锂电池的第二增长极。GGII预计2025年全球储能锂电池产业需求达到460GWh，2021-2025年CAGR达到60.1%，将直接带动上游锂电设备领域发展。

视觉替代人工检测趋势加快，应用场景持续增加。

目前机器视觉还没有全部应用到锂电池生产工艺中，前中段的涂布、分切、模切、卷绕、叠片等工序使用较多，后段以及模组段应用相对较少。例如毛刺检测因其检测范围大、但瑕疵小（1-2um），仍然是视觉系统一大难点。随着视觉方案的不断成熟，未来机器视觉产品在锂电行业的工序覆盖面有望进一步扩大。

深度绑定行业龙头，打造第二成长曲线。

新能源行业作为公司当前最具成长性的下游，其整套视觉解决方案已应用于宁德时代、ATL、比亚迪、孚能、蜂巢等行业龙头，推动2017-2021年公司新能源业务收入CAGR达55%。我们认为，受益于新能源汽车快速发展带来的动力电池、储能电池需求快速增长，叠加4680等新电池技术的进一步推动，未来国内锂电终端产能的持续放量将推动机器视觉的市场空间增长。

04 中期成长驱动力：软件能力和数据积累强化赛道壁垒，公司技术和know-how卡位优势明显

4.1. 硬件降本已成基础，软件实力决胜未来

硬件门槛逐年降低，国内市场竞争加剧。根据机器视觉产业联盟（CMVU）2021年度企业调查结果，本土机器视觉厂商的市场集中度呈下降趋势。2019-2021年，销售额CR5从37.7%下降至31.3%，销售额CR10从51.3%下降至43.1%。

另一方面，据高工机器人产业研究所（GGII）发布的数据显示，2021年中国市场机器视觉各大核心部件的国产化份额均已超过70%，其中光源国产化率超过90%，镜头国产化率80%左右，工业相机国产化率超过70%。我们认为得益于中国制造在成本端的巨大优势，当前硬件环节的门槛已经大幅降低，市场竞争加剧。

展望未来，我们认为当前国内企业和外资龙头的差距主要集中在软件环节，并且随着生产工艺对智能装备的柔性能力要求提升，软件能力将成为未来致胜的关键。

4.2. 新兴产业划定“新起跑线”，中国制造“换道超车”

软件是机器视觉产业的核心中枢，机器视觉为机器植入“眼睛”和“大脑”，其背后的本质是数据的积累和算法的迭代。

机器视觉的普及为海量数据的获取提供了便捷的途径，而设计有效的机器视觉解决方案，需要大量的行业应用经验know-how的积累，绝非一朝一夕所能形成。

而深度学习算法、新型计算成像技术等前沿工具的普及又拓宽了这双眼睛的适用范围，由此形成“数据->算法->更多的数据->更优的算法”的飞轮效应。因此在软件层面，具有先发优势的外资厂商实力更加领先，国内视觉处理分析软件一般建立在OpenCV等开源视觉算法库上做二次开发，或直接采购Halcon（德国 MVTec 公司）、 Vision Pro（美国康耐视公司）等经历了二十多年数据沉淀的第三方商业付费算法库。

新能源行业自动化的普及和深入，为本土机器视觉企业带来了“换道超车”的机遇。

在汽车、3C等传统制造业，外资头部厂商在工艺数据积累、关键客户的合作粘性上有明显的先发优势，国内厂商短期内较难实现弯道超车。但是在一些我国本土具有资源和技术禀赋的新兴行业，国内企业迎来了蓬勃的发展机会。例如在新能源领域，2021年中国的动力电池出货量已达全球的50%，光伏新增装机已持续7年位居全球首位，光伏产业链的本土化率更是达到70%以上。

我们认为，在具有本土优势的新兴行业中，1）国内企业与国外的龙头公司在行业know-how的积累上基本处于同一起跑线、2）本土优势行业对国产设备的接受度更高，没有传统行业历史上紧密的客户绑定关系。

因此，奥普特有望通过在新能源等领域的卡位优势，缩小公司在应用场景经验积累方面与海外巨头的差距，进一步提升自己的软件能力。

4.3. 深度学习赋能机器视觉，应用边界持续拓宽

深度神经网络模型为AI行业注入新动能。英国数学家阿兰·图灵在1950年提出了“机器能思考吗”这一跨世纪的命题, 人类从未停止过对智能化的思考与探索。

自1956年达特茅斯会议上首次提出人工智能概念以来，人工智能技术与应用已经发展60多年，经历了多次高潮和低谷。过去的十年间，我们有幸见证了深度学习的兴起为行业的发展注入的惊人的活力：

2012年AlexNet（一种卷积神经网络模型）引入了利用GPU并行运算，以压倒性的准确率夺得了当年ImageNet 图像识别大赛的冠军，带来了深度神经网络的又一次复兴。

2016年DeepMind开发的人工智能AlphaGo打败人类顶尖棋手李世石，开启了人工智能发展的新纪元。

2017年Google团队提出的Transformer模型横空出世，成为了日后自然语言学习（NLP）、计算机视觉（CV）的架构标准；基于Transformer的预训练模型BERT更是将NLP模型的精准度和泛化能力带上了新的台阶。

2020年有1750亿参数的GPT-3（Generative Pre-trained Transformer 3）的诞生，标志着“大模型”正在成为迈向强人工智能的重要一步。

深度学习技术提升了机器视觉的应用落地能力，驱动产业加速发展。

深度学习算法模拟类似人脑的层次结构，通过深度神经网络建立从低级信号到高层语义的映射，以实现数据的分级特征表达。

深度学习算法被引入机器视觉图像处理系统来进行外观检测等环节，可以显著提高模型的鲁棒性，极大地拓展了机器视觉的应用场景，使机器视觉系统更加具备柔性，加速其在工业领域的渗透。

在深度学习领域，公司自研的深度学习算法库平台SciDeepVision，将小样本学习、领域自适应、知识迁移等核心技术，集标注、训练、评估为一体，囊括数据规整、数据标注、AI基础模型、模型性能提升、模型训练、评估可视化等20余项关键技术和功能，具有无需编程、操作方便、功能齐全等特性。

该产品能够提升公司视觉处理分析软件在外观检测等应用领域的性能、扩大应用场景。

05 长期：对标日本基恩士，打造工业界的苹果公司

5.1. 基恩士：日本自动化巨头，工业界的苹果

全球光电传感巨头，五十载风雨长青。

基恩士（Keyence）成立于1974年，意为Key of Science，总部位于日本大阪，是一家传感器、测量系统、激光刻印机、显微系统以及单机式影像系统的国际化综合供应商，产品应用涉足半导体、电机、精密机械、食品、药品、汽车等多个行业。

1990年基恩士在东京和大阪证券交易所上市，公司过去二十五年收入CAGR超过10%，利润率常年保持在50%以上，市值在2021年一度触及一万亿人民币。截至2022年9月30日，公司市值在日本上市公司中排名第四，仅次于丰田、日本电信电话和索尼。

布局强粘性生态，持续为客户创造附加价值。我们认为基恩士之所以能持续保持其惊人的成长性和盈利能力，源于其持续的创新能力、“顾问式”直销模式、极具竞争力的薪酬激励、无工厂的生产模式，共同构筑的“为客户提供解决方案->为客户发觉新的需求->为公司创造附加价值”的用户生态系统。

持续的前瞻创新能力：根据公司官网介绍，基恩士每年研发的新传感器等产品中，有大约70%的新产品是“世界首创”或“行业首创”。在基恩士眼中只有同时追求潜在的需求和真正的需求，才能创造出新的市场，即要针对客户自己尚未注意到的需求展开企划和开发。

“顾问式”直销模式：基恩士的销售策略强调过程导向而非结果导向，为客户提供完整的解决方案而非单一产品。通过直销，公司不仅能在设计、研发、生产等阶段满足客户需求，还可以提供改进方案，持续为客户挖掘“附加价值”。

极具竞争力的薪酬激励：根据日本经济新闻网在2021年8月份的统计，2020年基恩士员工平均年薪高达1751万日元（约103万人民币），是日本企业中平均年薪最高的公司。在公司官网介绍中也展示了“不浪费一分一秒”等字样，充分体现了其高薪驱动高效的激励方式。

无工厂生产模式：基恩士采用100%委外代工，其产品售价远高于市面上的一般产品，说明公司为客户创造的附加价值、基于软硬件和服务打造的生态溢价要远高于生产端的成本节约。

5.2. 以基恩士为蓝本，公司有望引领国内机器视觉行业发展

软硬件方案能力+服务能力打造高附加工业生态壁垒。通过对基恩士的复盘与剖析，我们认为随着公司创新能力、销售能力以及软硬件生态能力的持续提升，公司正在复刻基恩士的成长之路，有望扩大在国产机器视觉厂商中的领先优势，引领产业发展：

创新能力：公司以非标属性最强的光源环节起家，在光学成像方案领域有深厚的know-how积累。公司在苹果产业链FATP（Final Assembly Test and Pack，试验装配和包装）环节与基恩士、康耐视等国际巨头同台竞技，成功实现国产替代，成为其解决方案提供能力的强力验证。

销售能力：公司和基恩士一样采取直销模式，通过和苹果、宁德等核心大客户的直接技术对接，实现深度绑定。同时，公司依靠核心零部件的自产，大幅缩短了产品的交期。目前公司已能提供7*24小时的现场技术支持、最快客户提出需求之后4个小时即能提出硬件方案，标准产品当天可交货、定制产品3个工作日内交货，具有明显的服务响应优势。

软硬件生态：公司自2009年即推出自研视觉软件Scismart，是最早从事软件自研的国产厂商之一，2022年已发布了基于自研AI和3D算法的新一代视觉软件SciDeepVision和SciSmart3视觉平台。目前，绑定公司软件产品的整套解决方案已经应用于锂电检测和3C电子的模组零部件环节。我们认为，未来随着公司的整套方案落地到更多行业，其软件生态能力将得到持续加强。

06 盈利预测与估值

收入增速预测：

受益于3C电子的创新迭代，以及机器视觉在非苹果厂商的持续渗透，行业将继续保持稳健增长。公司将继续在3C领域推进国产替代，在手机产业链实现从组装（FATP）到模组零部件的纵向延伸，同时横向继续实现从手机到平板、耳机、手表、VRAR等新品类的拓展，以及实现从提供单个光源镜头到整套视觉解决方案的突破。我们预计3C电子业务2022-2024年收入增速分别为30%、25%、20%。

公司在新能源行业已和宁德时代、比亚迪、孚能、蜂巢等行业龙头企业的深度绑定。受益于新能源汽车的快速发展，动力电池、储能电池等需求大幅增长以及4680等新电池技术的推动，国内锂电各终端产能持续放量，将继续提升机器视觉的市场空间。我们预计新能源业务2022-2024年收入增速分别为50%、40%、30%。

在半导体和汽车领域，公司均在海外实现了业务的切入布局，我们认为随着半导体等行业设备国产化的加速推进，机器视觉有望同时迎来国产替代的浪潮。

盈利能力预测：

毛利率：尽管非苹果业务在3C收入的占比或将提升，但整套解决方案占比提升将对冲前述毛利率边际下降，因此我们预计公司3C业务毛利率将保持相对稳定；新能源业务受制于核心客户的强议价能力导致毛利率偏低，但我们认为目前的新能源业务的毛利率水平位于行业的合理中枢。综合来看，我们认为未来公司的综合毛利率水平取决于下游行业的占比变化，总体有望维持在较高的水平。

费用率：我们认为随着公司过去两年在新能源行业的集中拓客进入回报期，销售费用率有望边际改善。同时，随着公司规模效应及产品标准化程度的提升，管理费用率也有望延续下降趋势。机器视觉作为技术密集型行业，公司仍将持续在深度学习、3D视觉等前沿领域发力，我们预计研发费用率仍将保持较高水平，为公司软硬件实力的精进提供有力支持。

公司以光源产品为突破口实现各零部件环节的国产替代，兼具软硬件实力，已成为国内领先的机器视觉系统解决方案提供商，面对工业智能化的产业浪潮和国产化的历史机遇，成长空间广阔。

我们预计2022-2024年公司分别实现收入11.89、15.51、19.32亿元，实现归母净利润4.25、5.61、7.01亿元，对应当前PE估值分别为45x、34x、27x。

07 风险提示

下游扩产不及预期风险：机器视觉行业与下游设备采购需求强相关，存在下游行业扩产不及预期的风险。

研发投入不及预期风险：机器视觉属于高新技术行业，存在3D视觉、深度学习等领域的研发投入不及预期的风险。

新冠疫情扰动风险：如果未来疫情持续扰动，原材料价格波动、物流和人员流动受阻等可能对行业的发展造成负面影响。

行业竞争加剧风险：机器视觉行业盈利水平较高，随着行业景气度的提升，未来行业竞争存在加剧的风险。

全球化精品 EMS 厂商，易德龙：“小批量、多品种”，冉冉升起

一、公司聚焦

我们认为易德龙核心逻辑在于：

与大多数 EMS 公司绑定单一或少数大客户成长不同，公司采取“小批量、多品种”的差异化战略，获得更高毛利率并有效降低单一客户对业绩造成的波动。

利用广泛客户数和行业差异化提升规模效应打造采购及供应链优势，降低成本让利客户实现客户经济效益增加，同时提升客户粘性及所占份额，实现业绩持续、稳健增长。

与市场的不同之处在于，我们认为，“小批量、多品种”的发展战略有助于企业实现较高毛利率，同时多维度阐述了为践行该战略，公司在供应链管理、柔性制造、产线切换、排产、客户获取及制程方面的核心竞争力。

与传统代工企业不同，易德龙具备打样、选材介入客户前期研发和后期 PCBA 生产的柔性制造能力。

二、易德龙：全球化精品 EMS 厂商，业绩稳定增长

2.1 高端 EMS 厂商，业务布局丰富

深耕行业二十余年，打造面向全球高端客户的电子制造服务商。公司成立于 2001 年，2004 年起抓住外资厂商国内布局采购的机会开展 EMS 业务，并于 2017 年在上交所上市。

公司致力于做精品小批量 EMS 厂商，下游涵盖通讯、工控、汽车电子、医疗电子和高端消 费电子等领域，通过与全球高端客户合作，满足其需求同时不断提高自身技术水平，积累自 身竞争优势，为客户提供定制化研发、供应链管理、产品新工艺的开发、可靠性测试等整体 电子制造服务，并伴随客户成长。

随着定制化研发服务的开展、产品制造工艺的进步和“小批量、多品种”差异化竞争的战略的推行，公司产品线不断完善，产品种类逐渐丰富，订单式生产经营模式可以满足不同高端客户的个性化生产需求。

2.2 股权相对集中，实施员工激励计划

股权相对集中，实际控制人钱新栋、钱小洁夫妇合计持有42.76%的股份。

截至2022H1，董事长钱新栋先生直接持有公司 36.9%的股份，并与夫人钱小洁通过苏州詹姆士贝拉投资管理中心（有限合伙）间接持有公司 5.86%的股份，二人通过直接和间接持股共计控制公司 42.76%的股份，为公司实际控制人，公司股权结构较集中。

董事长销售出身，对客户痛点把握精准，对销售流程精益求精，为后期打造“客户关系管理系统”（CRM）、提升获客能力打下坚实基础。

实施股权激励计划，提高员工积极性。

公司 2021 年完成股权激励，对 39 名高管和骨干人员授予 1,600,000 股限制性股票，约占草案公告日公司股本总额的 1%。

行权条件为，以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利润目标增速分别不低于 20%/44%/72.8%，同比增速为连续三年 20%。

2.3 业绩稳定增长，工控、医疗营收占比提升

营收表现优异，盈利能力增强。近年来，公司业绩保持稳定增长。

2016-2021 年，公司营收由 6.88 亿元增至 17.52 亿元，CAGR20.56%，其中 2021 年 yoy35.88%，2022H1 实现营收 9.9 亿元，yoy30.06%；归母净利润由 2016 年的 0.81 亿元增至 2021 年的 2.27 亿元，CAGR22.89%，其中 2021 年 yoy37.33%。

2022H1 受疫情和原材料成本上涨影响，净利润同比下滑 13.68%至 0.96 亿元。我们认为随着疫情逐渐缓和、原材料价格回落以及下游应用领域景气度提高，公司未来营收和利润有望继续稳步增长。

公司工控和医疗电子产品营收占比提升，毛利率水平稳定。

工控、医疗电子和通讯产品是公司营收的主要来源，2021 年三项业务营收占比分别为 41.61%/18.89%/17.52%。

工控和医疗电子产品是公司营收增速最快的品类，2021 年，工控实现营收 7.29 亿元，yoy35.75%；医疗电子营收为 3.31 亿元，yoy59.13%，两项业务营收占比提升至 60.50%。

近年来公司的毛利率趋于稳定，维持在约 26%的水平，2021 年毛利率达到 27.8%，以公司为代表的小批量 EMS 厂商毛利率显著高于富士康、和硕、纬创和比亚迪电子等大批量 EMS 厂商。

费用率管控成效显著。

公司重视成本管控，受益于自主研发的信息化管理系统提高了管理效率，管理费用率呈现逐年下降态势，并稳定在 4%左右；销售费用率和财务费用率较稳定，分别保持在 1%以及 0%的水平。

整体看来，公司管理、销售和财务费用率均保持在低位，费用控制成效显著有利于促进公司盈利增加。

三、EMS 市场空间广阔，多元化应用注入成长动能

3.1 EMS 市场潜力大，行业集中度高

电子制造服务业（EMS）提供电子产品及子组件的一体化生产服务。

相较于仅涉及生产制造的传统 OEM 或参与产品设计与生产的 ODM，EMS 厂商向品牌商提供包括产品设计及开发、采购、制造、测试和质保、供应链管理、物流以及维修管理在内的全线服务。

当前全球电子产业呈现垂直化整合和水平分工双重趋势，品牌商把产品设计、营销和品牌管理作为核心竞争力，而把开发、制造、采购、物流等供应链环节进行外包。

电子制造服务商也逐渐由最初的单一代工向生产前的制造可行性分析、器件选择等方面早期介入培养客户粘性，并提供整体供应链解决方案。

同时下游行业需求的快速提升带来全球 EMS 市场需求大幅增长，据 New Venture Research 数据，2021 年全球 EMS 市场规模为 6827 亿美元，预计 2026 年将达到 9465 亿美元，CAGR 为 6.75%，市场前景广阔。

同时由于亚太地区劳动密集，成本和响应速度优势使得全球 EMS 产业由美国逐渐转移至以中国为代表的亚太地区，New Venture Research 数据显示，亚太地区 EMS 市场份额有望由 2021 年的 71%提升至 2026 年的 74.3%，中国厂商有望迎来更多业务机遇。

大厂占据全球 EMS 主要份额。

EMS 行业高壁垒体现在资金、资质、精细化管理要求和技术创新四个方面，新厂商进入难度高。

据 MMI 数据，2021 年全球前 50 强 EMS 代工厂总销售额达 4170 亿美元，约占全球市场规模的 61%，行业集中度较高。随着全球知名电子品牌商陆续进入中国，国内 EMS 综合实力不断提升，2021 年，我国合计六家 EMS 厂商挤进全球 10 强 EMS 代工厂榜单，市场份额和影响力逐渐提升。

“小批量、多品种”是未来 EMS 行业的发展趋势。

EMS 行业下游领域的多元化发展、产品更新换代频率加快，对 EMS 厂商的设备、软件、管理和人员等方面提出了较高要求。

EMS 厂商需要引进智能制造装备和综合化信息系统，提升柔性制造能力和产品切换能力；采取“小批量、多品种”的经营战略，满足客户多样化、个性化生产需求，以获取更多订单，提升市场份额。“小批量、多品种”不仅是未来行业趋势，而且是公司核心竞争力的体现。

3.2 多元化应用市场持续扩张，EMS 服务需求稳定增长

3.2.1 工控智能化加速，成长空间广阔

下游应用智能化驱动工控市场卡位两千亿赛道。

政策扶持、下游应用市场回暖，机床、纺织、包装等下游行业智能化进程加速，工业自动化下智能制造设备和自动化生产流水线的应用以及风电、光伏、新能源汽车、3C、医疗设备、机器人等新兴产业的兴起将有效带动工控产品需求增长。

工控网数据显示，我国工控市场规模由 2015 年的 1396 亿元增至 2020 年的 1984 亿元，CAGR7.3%，中国制造 2025 稳步推进，预计 2026 年有望达 2256 亿元。随着制造业加速推进生产智能化进程向中高端转型，未来工控市场规模将进一步扩大。

公司提供定制化工控产品。

公司提供丰富的工控产品，主要包括电源 PCBA 及其模组、电机驱动 PCBA 及其模组以及智能仪表内应用的 PCBA 及其模组，应用行业涵盖服务系统、风力发电和智能仪器。

工控产品工作环境特殊，质量和可靠性要求较高，公司需要采取个性化制造模式以满足不同客户的差异化生产需求。

目前，公司推出了技术水平较高的工控类产品，我们认为，随着核心技术水平的不断进步，公司的组装能力将进一步提高，工控类产品线也将逐渐完善。

公司深度合作全球工控龙头，持续受益于下游需求增长。

公司工控领域客户资源优质，均为各细分行业领先企业。目前，公司和全球电动工具行业市占率第一（15.70%）的史丹利百得建立了长期稳定的合作关系，为其提供高品质的工控类产品。

据 EVTank 数据，2021 年全球电动工具出货量达 5.8 亿台，10 年 CAGR7%，随着产业升级下电动工具市场规模扩大，公司有望持续受益于下游客户需求增加。

此外，公司也与西班牙通信逆变器模块企业 CE+T、世界著名风机企业依必安派特等达成良好的合作关系，工控营收有望持续提升。

3.2.2 5G 基站建设白热化，天线功率器件量价齐升

全球及中国 5G 基站市场规模逐年增加。

5G 基站建设进入快速增长期，据前瞻产业研究院数据，全球 5G 基站市场规模由 2018 年的 692 亿美元增至 2020 年的 803 亿美元，CAGR7.72%，预计 24 年将达 1094 亿美元。

中国 5G 建设如火如荼，工信部统计数据显示，我国 5G 基站每年新建数量由 2019 年的 13 万增至 2020 年的 59 万，预计 2030 年新增数量高达 122 万。其中，前期宏基站新增数量较多，2024 年后小基站新增数量反超宏基站，为后续 5G 建设的推进提供有力支撑。

5G 基站天线采用 Massive MIMO 技术，市场规模稳定增长。

为了通过更多天线提高网络容量和信号质量，5G 基站天线采用 Massive MIMO（大规模天线阵列）技术，可通过复用无线信号流提升网络容量以及通过波束赋形大幅提升网络覆盖能力，单面天线中可集成 64 个、128 个或更多的天线振子。

随着 5G 基站建设的持续推进，基站天线需求量不断增加，据观研天下数据，中国 5G 基站天线市场规模由 2019 年的 26 亿元增至 2020 年的 143.6 亿元，yoy452.31%，预计 2024 年有望达 340 亿元。

公司为龙头企业提供专业的通讯类产品。

公司通讯类产品包括基站天线零配件 PCBA 以 及企业服务器 PCBA 等。

其中，公司为全球基站天线龙头企业康普提供 5G 天线控制板，2020 年康普以 16.2%的市占率位居全球主要基站天线供应商第二。

此外，公司也同市占率全球第二（2021 年市占率为 8.9%）的服务器公司浪潮科技建立良好的合作关系，为其提供企业服务器 PCBA。我们认为，公司通过不断精进产品和服务，未来有望持续受益于头部通讯企业在行业内的龙头效应以及客户黏性增加后采购份额的提升。

3.2.3 智能化趋势下，医疗电子市场潜力大

智能化趋势驱动医疗电子市场扩容。

目前，医疗产业不断融合 AI、IoT、5G 技术和大数据等高新领域电子技术，医疗产品逐渐突破以往观念的约束和限制，朝向智能化发展，医疗电子市场随之扩容。

据 QYResearch 数据，2021 年全球医疗电子市场规模为 1617 亿美元，预计 2028 年达到 2204 亿美元，CAGR4.7%。同时，中国受政策推动以及医疗器械国产替代影响，医疗电子市场呈现快速增长态势。同花顺数据显示，中国医疗电子市场规模由 2016 年的 381 亿元增至 2020 年的 688 亿元，CAGR16%。

公司医疗电子产品已进入高端客户供应链。

CT、MRO、血液分析仪以及试剂诊断设备中的 PCBA 是公司主要的医疗电子产品。目前，公司主要产品 CT 设备控制板已进入我国一流医疗设备生产商上海联影的供应链体系中。

2020 年，中国 CT 设备市场规模已达到 128 亿元，联影以 23.23%的市占率位居中国 CT 设备市场第二，公司已与联影建立了良好的长期合作关系。同时，医疗智能化加速背景下，医疗电子市场规模不断扩大，为公司产品顺利导入更多客户供应链体系创造了有利的外部条件。

3.2.4 电动化进程加速，汽车电子前景广阔

汽车电子分为汽车电子控制装置和车载汽车电子装置两大类。

1）汽车电子控制装置：包括动力总成控制、底盘和车身电子控制、舒适和防盗系统；

2）车载汽车电子装置：包括汽车信息系统、汽车胎压监测系统、导航系统、汽车视听娱乐系统、车载通信系统、车载网络、倒车影像后视系统、车载领航员后视摄像头等。

电动化下汽车电子单车价值量增加，整体市场规模持续增长态势。

据罗兰贝格预测，电动化趋势下汽车电子价值量将从 2019 年的 3130 美元/车提升至 2025 年的 7030 美元/车，CAGR14%。随着汽车电动化水平提高、汽车电子单车价值量增加，全球汽车电子市场规模持续扩大。

据《2020 汽车电子研究报告》统计，全球汽车电子市场规模由 2017 年的 1.46 万亿元增至 2020 年的 1.9 万亿元，CAGR9.26%，2022 年将达 2.14 万亿元。同时，中国汽车电子市场也呈现稳定增长态势，据中商情报网数据，中国汽车电子市场规模由 2017 年的 795 亿美元增至 2021 年的 1104 亿美元，CAGR9%，2022 年有望达到 1181 亿美元。

公司汽车电子产品成功进入知名汽车厂商供应链体系。

在汽车电子领域，公司主要提供油门感应器控制板、汽车档位传感器、车仪表盘控制板、开关模组以及其他 PCBA 产品。由于涉及行驶的安全性和稳定性，客户对汽车电子产品生产工艺、质量及精度要求较高。

除了世界一流厂商 Williams Controls 外，公司与传统汽车电子客户北极星以及新兴汽车电子客户百度阿波罗、禾赛科技等合作，新客户的开发有望赋能汽车电子业务营收增长。

四、三大核心竞争力，深化公司市场优势

4.1 实施差异化市场战略，积极整合平台资源

实施差异化市场战略，确立“小批量、多品种”市场地位。近年来，广阔的全球 EMS 市场带来了显著的业务差异化需求，相较于追求大批量、单一产品生产的大多数 EMS 厂商，公司坚持差异化产品竞争战略。

小批量的生产模式对厂商管理能力提出较高要求，公司依靠平台化资源整合、高效灵活的生产管理、精细化供应链管理以及产品制程工艺升级等比较竞争优势，为各行业高端客户提供定制化产品生产服务，避免与市场上竞争激烈的同质化产品直接竞争，确立“小批量、多品种”的市场定位。

目前，小批量 EMS 市场增量空间较大，有助于公司的长期可持续发展。注重平台化整合，充分发挥资源优势。公司通过积极整合客户资源、供应商资源和其他社会资源，实现多方优势共享。

一方面，公司通过整合自身和供应商资源为客户提供更优的价格和稳定的交期，满足客户复杂的生产需求，优质客户群体黏性增强使得供应商能够获得可持续订单；另一方面，客户带来高标准的工程技术要求和前瞻性的市场信息，使得公司和供应商可及时获取各行业的最新动态，在选择合作伙伴及内部资源布局中占据制高点，并持续加强技术创新提高制程水平，为客户提供更佳的生产制造服务。

深度合作海内外优质客户，“鱼”理论精准划分客户类型。

目前，公司和史丹利百得、康普、科勒、浪潮、上海联影、CE+T、锐科、依必安派特、福维克及 POLARIS 等 300 余家客户建立了良好的合作关系，主要客户均为各细分行业内领先品牌商，公司有望充分受益于客户业绩增长带来的采购份额提升。同时，公司独创“鱼头、鱼身、鱼尾”理论，按照合作时间及采购份额将现有客户划分为：

1）鱼头：过去两年开发的在未来 3-5 年采购份额有望持续增加的新客户；

2）鱼身：合作一段时间且未来采购份额仍存提升空间的客户；

3）鱼尾：采购份额已分别达 30%/50%/70%的大中小客户。

通过“鱼”形象划分客户类型，提供较为明确的目标采购份额，有助于提高公司的客户服务及销售效率。

以“树”理论为基础，积极开拓新客户。

在现有客户基础上，公司以“树”理论开发新客户。

近年来，公司以行业为树干，积极发掘大数据、自动驾驶、新能源汽车、太阳能及风能等细分行业的潜在客户，客户集中度逐年降低，目前维持在 50%的水平。

同时，公司积极选型新的客户关系管理系统（CRM），充分利用互联网技术实现与客户的营销服务交互，提供更人性化及差异化的服务体验，提高老客户黏性的同时吸引新客户，进一步提升公司市占率和市场影响力。

此外，深耕行业多年，优质的生产制造及服务能力使得公司形成了良好的市场口碑，有益于增加其不同细分领域新客户的拓展效率。

4.2 生产模式高效灵活，供应管理精准成熟

“以销定产”的订单式生产模式高效灵活。公司根据销售合同组织订单式生产，在市场需求纷繁多变的背景下，可通过大、中、小批量三种不同的生产模式进行标准化作业。

按照客户实际订单需求，公司参考人机料情况选择合理的生产模式和设备进行排产，此外，相较于大批量厂商，公司“小批量”模式下的生产线切换频率高，在系统化管控下，能够提高公司生产设备使用率和经营效率，实现产品的灵活交付、质量可靠及成本可控。

产线通用性强，个性化调配满足客户定制化需求。

公司产品种类多，工艺点和工艺段覆盖面广，可满足不同行业客户的差异化生产需求。目前，绝大多数电子产品需经历 PCBA 工艺过程，即 PCB 空板经过 SMT 上件、再经过插件的整套制程。

公司核心产品 PCBA 属于定制化的非标件产品，核心工序为 SMT，叠加生产线具有通用性，根据客户需求更改程序可灵活调配和组合产线，以满足不同客户的定制化生产需求，进一步加强行业竞争力。

持续开拓潜在市场，逐渐扩大现有产能。

公司重视客户需求与体验，在墨西哥计划投入的 3 条 SMT 生产线已完全建成 1 条，今年进入产品批量生产阶段；计划成立的越南子公司将建设 4 条 SMT 生产线，今年 11 月底有望投入生产。

海外子公司的建立将有效满足客户就地交付需求，降低其供应链中断及关税风险，增强客户黏性。

目前，公司持续推进二期厂房第一阶段建设工作，我们预计二期工厂全部投产后总产能有望增加。

此外，德国工业 4.0 标准下智能化物流体系的应用亦将加快公司存货周转速度、提升物流运输效率、降低制造人力成本，同时通过提高厂房利用率进一步赋能产能增长。

精准化供应链管理模式持续提升整体管理效率。

精准化供应链管理是 EMS 厂商核心竞争力的重要体现，对公司未来的产品开发和客户拓展至关重要。

通过持续整合供应链、设立 供应链部进行采购，公司已与 Avnet、Arrow、WPI、Future 和 Digi-key 等全球前列电子元器 件供应商建立良好的合作关系，原材料占主营业务成本比重常年维持在 80%左右，多样化采 购模式的形成保证特殊时期原料充足供应。

目前，公司供应链管理涉及 5000 多类产品及 60000 多种原材料，在满足客户高品质、灵活多变交付需求的同时，有效控制产品库存和原材料成本有望加强公司供应链管理优势。

基于供应商挑选、价格管理以及库存等角度，公司自主开发出包括供应链开发与管理系统、原材料成本控制系统和库存周转控制系统在内的供应链管理体系。

精准化供应链管理体系的形成，有助于减少库存、降低成本、快速响应客户并降低运营风险，持续提高公司管理效率。成熟的供应链管理体系带来明显的经济效益。

小批量 EMS 厂商产品种类和原材料数量多，物料管控要求较高。

目前，公司长期合作知名元器件供应商，物料价格优势显著。

公司通过较低的产品报价获得更多的客户订单，元器件采购数量上升增强公司原材料议价能力，原料采购价格下降可降低客户生产成本并实现客户采购份额提升，公司业绩随之增长。

成熟的供应链管理模式在降低客户生产成本的同时，赋能公司订单和营收增加，兼顾客户和公司双方经济效益。

持续推进流程改善工作，强化精细管理优势。

“小批量、多品种”的业务模式对精细化管理提出了较高的要求，产品种类不断增加的背景下，公司通过推进管理流程改造，不断提高原材料利用效率和产品生产效率。

在多年内部管理流程梳理和改造基础上，公司正式切换上线 SAP-ERP 及 SAP-EWM 系统。

其中，全新 ERP 系统能够及时准确地处理客户订单、工单和原材料采购订单，叠加 2021 年开始与苏州大学合作开发的 APS 排产系统，公司实现合理排产的同时，缩短交付时间及提高服务效率；EWM 自动化仓储管理系统的成功导入为自动物流系统的实施奠定了坚实的基础。新系统的使用开启公司数字化管理新篇章，进一步提高数据的准确性、及时性及透明度，实现降低库存和提高管理效率的目的，彰显精细化管理特色。

4.3 提供定制化研发服务，制程工艺优势显著

持续高研发投入，打造产品竞争优势。公司通过不断加大研发投入进一步提高产品和服务的质量，研发费用由 2018 年的 0.45 亿元增至 2021 年的 0.79 亿元，CAGR20.63%。近年来公司研发费用率较稳定，2021 年研发费用率为 4.51%，高于行业平均值。

研发服务模式多样化，前期开发介入夯实增值服务优势、增强客户黏性。

2021 年，公司研发设计团队超 250 人，已形成多元化研发模式，客户可根据实际生产需求选择配适的定制化产品开发服务。除了提供常规的新产品设计及更新服务，公司积极利用全球领先的制造可行性分析（DMF）和产品器件替代设计等介入产品前期开发阶段。

DMF 服务模式下，

1）基于生产及原料采购经验，公司为客户提供性能优、通用性强且具有价格优势的元器件，优化产品性能的同时减少制造成本；

2）公司在前期识别产品设计缺陷，提供改进建议，降低产品质量风险；

3）为客户提供产品打样服务，一定程度上缩短研发时间，加快新产品上市进程。

此外，公司采用失效分析、保修退货和产品改进等专业知识提出产品质量问题预防方案，降低相关问题发生的可能性，为客户提供一系列产品设计增值服务，进一步提高客户黏性及忠诚度。

制造设备及制程工艺行业领先，加码产品市场竞争优势。

制造能力是 EMS 厂商一大核心竞争力，精益化制造工艺的实现依赖高端制造设备。

目前，公司使用日本松下 NPM 高速贴装设备、德国西门子高速贴装设备及美国 BTU 回流焊设备等世界领先制造设备，产线自动化水平有望提高。同时，公司的工艺制程实现突破，在元件类型及贴装精度方面，小的片式电阻电容:±40um/3sigma，贴片零件最小尺寸为 0.25mm×0.127mm,最小元件脚间距达0.3mm,四方扁平封装尺寸为 0.4mm×0.2mm—44mm×44mm。

我们认为，先进的制造设备和领先的制程有望为客户提供更好的技术支持和产品服务。

质量管理体系+QMCS 系统双向发力，全方位保障产品质量。

领先的制程有助于产品破圈，然而，稳定的产品质量是公司提高市场知名度以及开拓长期客户的关键。公司注重产品质量管理，目前已认证通过了国际通用、汽车行业和医疗器械行业等一系列完备的质量管理体系。

同时，为了将产品品质管控贯彻至全流程，公司自主研发出具有内部生产运营特点的质量管理电子系统（QMCS），可追溯生产过程的质量情况和物料信息，及时查找产品质量问题根源，极大程度保证产品良率，达到较高的产品质量水平。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

易德龙的主营业务包含通讯、工业控制、医疗电子、汽车电子和高端消费电子五大类。受益于公司产品种类丰富、下游需求增加以及客户的持续拓展，目前工业控制营收占比较高，且呈现逐年上升趋势。

1）通讯：5G 建设持续推进使得 5G 基站需求量增加、市场规模扩大；5G 升级推动通讯 市场变革与发展，从而带动通讯电子产品需求快速增加。公司深耕行业多年，产品布局通讯 多个细分领域，和康普、浪潮等龙头企业达成合作，未来有望持续有益于客户需求增加。我 们预计 2022-2024 年公司通讯业务实现营收 3.32/3.56/3.79 亿元，同比增长8.19%/7.03%/6.43%。

2）工业控制：工业 4.0+政策助力加速下游行业智能化进程，工业自动化下智能制造设备和应用更新持续拓宽工业控制市场规模。公司定制化工控产品种类丰富、制造水平高，随着工控产品需求增加、客户采购份额持续上升，公司工控类产品营收有望保持快速上涨态势。

我们预计2022-2024年公司工控业务实现营收8.08/10.11/12.73亿元，同比增长10.76%/25.13%/25.96%。

3）医疗电子：目前，医疗产业不断融入 5G、AI 等新技术，医疗产品智能化、电子化是 大势所趋，驱动国内外医疗电子行业市场扩容。公司的医疗电子产品制造工艺先进、加工精 度高，且成功进入联影等高端客户供应链体系中，未来有望保持较高的增速。我们预计 2022- 2024 年公司医疗电子业务实现营收 5.23/8.12/12.20 亿元，同比增长 58.15%/55.26%/50.34%。

4）汽车电子：汽车电动化趋势下汽车电子单车价值量提高，全球汽车电子市场规模攀升，带动汽车电子类产品需求增加。公司的汽车电子类产品已应用于车体控制系统领域，该业务板块营收规模有望实现快速增长。

我们预计 2022-2024 年公司汽车电子业务实现营收 3.28/4.28/5.50 亿元，同比增长 28.67%/30.43%/28.32%。

5）高端消费电子：全屋智能趋势下，智能家居市场呈现规模大、渗透率提升的特点。

目前，公司的消费电子产品广泛运用于智能家居等下游应用场景，竞争日趋激烈的环境下公司该业务有所下滑，随着不断开拓客户、客户采购份额提升，该业务条线营收有望保持稳定增长。

我们预计 2022-2024 年公司消费电子业务实现营收 0.93/1.11/1.32 亿元，同比增长-7.00%/19.78%/18.35%。

5.2 毛利率假设

2021年，受益于下游需求旺盛、产品竞争力提升，公司多条产品线毛利率均有提升。

2022上半年，上游原材料采购价格升高导致整体毛利率轻微下滑。然而，公司深耕 EMS 行业多年，在通讯、工控、医疗电子、汽车电子和高端消费电子行业均形成了成熟的产品线，且拥有一套盈利能力管理系统，以确保毛利率的稳定性。

因此，我们预计明后年公司的各产品线毛利率将基本保持稳定。

5.3 费用率假设

公司深耕 EMS 行业多年，主营业务较为成熟，随着营收不断增长，管理费用率和销售费率将基本保持稳定。

研发费用方面，公司近两年不断加大研发投入以实现技术创新，有望陆续推出多项新产品，需持续进行人员投入，研发费用将逐步提升，但由于公司营收增长较快，研发费用率仍将保持稳定趋势。因此，总体费用率将基本保持稳定。

5.4 估值

我们预计公司2022-2024年营收为21.20/27.60/36.03亿元，同比增长21.01%/30.20%/30.56%；归母净利润为 2.22/3.11/4.23 亿元，同比增长-2.45%/40.00%/36.14%。当前股价对应 2022年 PE 20.82x。

易德龙作为 EMS 精品厂商产品制造能力行业领先，“小批量、多品种”的差异化经营战略是其核心竞争力，公司未来有望充分受益于下游市场电子产品需求增加和客户资源的不断开拓，业绩有望保持高速增长。

六、风险提示

下游市场景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动风险等

传统寿险龙头，中国人寿：负债领跑行业，资产端弹性突出

1、历史悠久的寿险龙头，市场地位持续领先

1.1、历史可追溯至建国初期，央企资源助力公司转型

见证我国寿险行业发展的龙头寿险企业。中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”）的历史与我国同龄，可追溯至 1949 年。

1949 年中国人民保险公司成立，并于 1950 年代中期在我国成为主要保险供应商，但于1958 年中国人民保险公司暂停我国本地保险业务，并于 1982 年恢复经营人寿保险业务，成为当时唯一的人寿保险供应商。

随后于 1996 年，中国人民保险公司进行制度改革，业务转移至四家附属公司，其中由中保人寿承接人寿保险业务，1999 年中保人寿更名为中国人寿保险公司（中国人寿集团前身）。

2003 年，经保监会批准，中国人寿保险公司变更为中国人寿保险（集团）公司，并设立中国人寿（本公司），集团公司将其部分人身险业务注入至中国人寿，并于 2003 年 12 月分别于纽交所与港交所上市，于 2007 年 1 月于上交所上市。

公司实控人为财政部，公众持股比例为 31.63%。

截至 2022 年 6 月末，股本结构上，中国人寿共计发行 A 股 208.2 亿股、H 股 74.4 亿股，分别占比 73.7%与 26.3%，总股本共计 282.6亿股。

其中，中国人寿保险（集团）公司持股数量占总股本达到 68.4%，同时，我国财政部持有集团公司 90%股权，成为中国人寿实际控制人。中证金、汇金公司分别持有公司 2.51%、0.41%股份成为第二、第三大股东（不考虑 H 股）。公众持股比例为 31.63%，其中 A 股 5.3%、H 股 26.33%。

公司高管具有充足保险行业相关经验，且多为公司内部培养干部。

公司董事 8 人，其中执行董事 3 人，监事 5 人，高级管理人员 12 人，共计 23 人，其中多数具有保险行业及相关行业从业经验，并有公司内部相关部门、子公司及分公司工作经验。

新任董事长白涛于 2022 年 1 月上任，白涛董事长曾任集团公司副总裁、中国人保集团总裁以及国家开发投资集团有限公司董事长，并曾于工商银行等金融机构任职，具有丰富的金融行业以及保险行业工作经验，并对中国人寿相对熟悉。

此外，公司多位高管，赵鹏、利明光、黄秀美、阮琦、杨红等均为公司内部培养干部，深耕行业、专注公司，对于行业及公司较为熟悉，利于提升公司经营管理及战略执行效率。

公司主营人身保险业务，具有健全的线下销售渠道，规模领跑行业。

公司是我国领先的个人及团体人寿保险、年金保险、健康保险及意外保险供应商。

截至 2022H1 末，公司具有 81 万余名销售人员，其中个险板块 74.6 万人、团险渠道 4.1 万人、银保渠道 2.3 万人，并在全国城乡具有健全的机构及服务网络，目前约有 3.17 亿份有 效的长期人寿保险保单、年金合同及长期健康险保单。

公司市场地位稳固，寿险保费市占率持续保持市场第一，2022 年上半年，公司寿险保费收入 4399.7 亿元，占人身险公司保费收入 21.5%，稳居市场第一，寿险内含价值 1.25 万亿元，领跑上市同业。

公司转型卓有成效，改革创新持续推进。

公司于 2019 年 1 月明确重振国寿战略，明确“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”战略内核，同年 9 月启动“鼎新工程”，明确改革总体架构、方向和目标，完成组织架构调整，随后步步推进，形成“一体多元”销售布局，市场化投资管理体系，优化科技发展模式，赋能国寿，持续提升、巩固了中国人寿的相对优势，NBV 同比连续 3 年优于上市同业。

2022 年，公司进一步深化供给侧结构改革，推动商业模式升级，深化“一体多元”销售布局，个险渠道推出“众鑫计划”专项提质提优工程，推动队伍职业化、专业化转型，加速构建“保险+服务”模式，结合客户保障需求，提升保障服务范围，通过布局“大健康”“大养老”打造自身“产品+服务”模式壁垒，后续公司仍将持续深化改革创新，聚焦重点领域转型升级。

1.2、市场地位稳固，利润表现寿险第一

公司市占率先降后升，仍为行业头名，市场地位稳固。

公司 2004 年寿险保费收入 1497.0 亿元，市占率达到 47.0%，显著高于其他同业，为险企第一。

2021 年公司寿 险保费收入 6183.3 亿元，年化复合增长率为+8.20%。同时，随着我国保险行业逐步 发展，市场主体数量不断增加，竞争趋于激烈，部分中小险企投放规模型产品或发 力银保渠道，公司市占率有所下降，2019 年降至最低，为 19.2%，但仍为行业头名 险企。

同时，公司“一体多元”销售布局转型效果显现，寿险市占率有所回升，2021 年回升至 19.8%，2022H1 为 21.5%，市场地位相对稳固。

公司归母净利润位居上市险企第二位，ROE 尚未占优。

公司 2022H1 归母净利润 254 亿元，同比-38.0%，主要受到权益市场波动拖累。长期看公司归母净利润自 2019 年 站上500亿平台，位居上市险企第二位。

ROE方面，公司2019年-2021年分别为15.0%、11.9%、11.0%，略低于多数上市同业。

2、负债端：寿险转型重振地位，NBV 同比连续 3 年跑赢行业

新业务价值同比近两年优于同业，寿险 EV 规模领先上市同业。

2019 年至 2021 年，中国人寿新业务价值同比分别为+18.6%、-0.6%、-23.3%，优于上市同业。

2022H1 公司新业务价值同比为-13.8%，优于中国平安-28.5%，中国太保-45.3%和新华保险-48.4%，寿险转型升级卓有成效。NBV 规模角度看，公司 2020 年 NBV583.7 亿元，重夺第一。

中国人寿 2022H1 内含价值较年初变动+4.0%，高于上市同业中国平安 +3.3%、中国太保+2.2%和新华保险+0.02%。

长期看，公司 2011 年到 2021 年的内含价值年化复合增长率为+15.6%，低于中国平安+19.9%、中国太保+16.2%和新华保险 +18.1%，主要系公司投资回报差异拖累内含价值以及 EV 预期回报占比期初 EV 低于上市同业。

EV 规模上，公司 2022H1 为 1.25 万亿元，显著高于上市同业中寿险板块子公司 EV 规模，处于寿险行业领先位置。

公司队伍规模高于上市同业，线下网络分层经营布局。

公司 2022H1 末个险代理人 74.6 万人，占比行业 18.6%，接近 2014 年的 74.3 万人，较 2021 年末下降 9.0%，降幅优于上市同业，总体规模依旧高于上市同业，且较 2019 年下降以来有所收窄。

线下布局健全，具有健全的机构和服务网络，线下职场超 3 万个，并对线下网络分层经营，多数营销队伍布局县域及乡村重镇，多数收展队伍布局大中城市，2022H1 末，营销队伍 47.6 万人、收展队伍 27.0 万人。

寿险队伍转型升级卓有成效。

公司自 2020 年推出个险队伍常态化运作 4.0 体系，推动队伍专业化、职业化转型，聚焦主管培育、新人育成以及有效新增三大体系，形成制度经营模式。

截至 2022H1 末，公司个险人力较 2019 年高峰的 161.3 万人下降86.7 万人，降幅达到 53.8%，同时公司个险人力产能提升明显，月均人均新单保费 2022H1 同比+53.5%，达 17532 元，较 2019 年同期增长 99.5%，提升幅度高于上市同业。

同时，公司队伍环比降幅逐步缩窄，队伍规模逐步企稳，绩优队伍占比相对稳定，2022H1 公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目，有望进一步加速公司转型进展。

公司 margin 降幅优于同业，健康险新单保费占比呈上升趋势，缴费年期结构略有波动。

公司 2022H1 个险新单价值率 28.5%，较 2021 年的 41.6%下降 13.1pct，预计主要受到产品结构变化导致，但公司新单价值率较新冠疫情发生前的降幅优于同业，2022H1 与 2021A 分别较 2019A 下降 20.9%与 7.8%，略优于同业表现。

同时，公司健康险等保障型产品占比整体呈上升趋势，2022H1 健康险首年保费占比达 34.4%，较 2016 年的 15.5%提升明显。缴费年期方面，公司 10 年期及以上首年期交保费占比 略有下降，自 2019 年的 32.6%连续 3 年降至 2022H1 的 21.7%。

公司以个险渠道为主，银保渠道再发力。

2022H1 公司个险渠道新单保费占比 79.8%，较 2020 年的 84.7%下降 4.9pct，NBV 贡献同步下降，自 2020 年的 98.8%降至 2022H1 的 93.9%。受行业个险渠道转型以及重疾险等保障型产品需求下降，银保渠道重新发力，新单保费占比自 2019 年的 3.7%提升至 2022H1 的 7.6%。

提升专业管理能力，布局全周期健康服务。

公司积极整合线上线下以及内外部医疗健康资源，参与健康中国建设，成立大健康基金投资逾 40 家企业，对医疗、医药以及医院进行资源整合，为客户提供健康管理服务。

截至 2021 年底，公司承办健康保障委托管理及大病保险项目共计超 600 个，覆盖人次分别超 1 亿人、3.5 亿人。

公司坚持持续丰富大健康平台服务项目，2021 年大健康平台新增注册用户超 730 万，累计注册量已超过 2600 万，服务使用量超千万人次。

截至 2022H1 末，国寿大健康平台累计注册用户较 2021 年末增长 13%以上，已对接提供 100 余个健康服务项目。

布局养老产业，提供多层次养老服务。

公司围绕健康与养老等主题，延伸保险保障范围，丰富产品服务供给，满足人民全生命周期多元化保障需求。

第三支柱方面，截至 2022 年 3 月公司承保具有养老属性的保险业务超 5200 万件，累积准备金约为 1.7 万亿元，同时公司参与国内长期护理保险，为超 2300 万人提供保障，为老年失能人群养老服务资金提供支持。

2022 年上半年，中国人寿大养老基金加速整合康养资源，持续推进在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、西南、海南等战略区域的养老养生布局。

通过国寿大养老基金积极布局居家养老、社区养老、机构养等多层次的养老服务。目前公司主要有福保社区颐康之家、康欣社区颐康之家、盐田区悦享中心、悠享家健康护老中心四个养老社区；乐境、雅境、逸境、韵境四个国寿嘉园项目。

3、资产端：权益弹性相对较大，近 10 年均值跑赢假设

总投资资产规模 4.98 万亿，债券、长期股权投资比例高于同业。

截至 2022 年 6 月 末，中国人寿保险资金投资组合规模达 4.98 万亿，自 2018 年起，年化复合增长率为 +14.9%。

2022H1 权益类占比为 17.2%，处于上市同业中间位置，自 2018 年呈现波动上升趋势；2022H1 债权类占比为 71.9%，略高于同业，且其投资比例不断提升；现金及定期存款占比为 13.1%，位于行业中间水平，比例逐年下降，为应对长端利率下行趋势，公司保险资金投资占用率不断提升。

总投资收益率波动略低于上市险企，综合投资收益率呈下降趋势，与行业一致。

中 国人寿 2022H1 净投资收益率为 4.15%，自 2017 年呈现下降趋势，略低于同业。总投资收益率为 4.21%，波动低于上市同业，但较 2021 年同期同比下降 1.48pct, 主要由于 2022 上半年资本市场的波动造成。

2012 年以来，中国人寿总投资收益率均值为 5.09%，高于 5.0%投资收益率假设。同时，中国人寿综合投资收益率自 2019 年起处于上市同业中间位置，2022H1 综合投资收益率4.1%，略高于上市同业，自 2017 年至今，仅 2018 年与 2022H1 综合投资收益率低于5.0%。

公司房地产占比总投资资产规模低于 4%，投资风险略低于上市同业。

结合上市险企披露数据以及业绩发布会公布内容，我们测算上市险企房地产敞口占比总投资资产约为中国人寿 4%、中国平安 4.5%、中国太保 4.6%，占比 EV 约为中国人寿 15.9%、 中国平安 17.8%、中国太保 17.4%、新华保险 21.7%、中国人保 10.5%。

公司房地产敞口占比投资资产及 EV 比例均低于主要上市同业，投资风险略低于上市同业。

权益市场波动对净利润或有一定影响。

公司股票投资规模 4332 亿元，基金 1260 亿元，其中归入交易性金融资产的股票规模为 359 亿元、权益型基金 70 亿元（通过参考上市同业权益型基金占比估算，中国平安 50.3%、中国太保 62.6%），权益市场若波动 20%将对净利润产生 64 亿元影响，预计占比 2022E 归母净利润达 21.4%。

4、盈利预测与估值

4.1、盈利预测

盈利预测核心假设：

我们预计，中国人寿新业务价值率逐步回升，2022-2024 年分别为 29.0%、30.0%、31.0%；期末代理人规模分别同比-18.0%、+2.0%、+2.0%；月均人均期交保费分别同比+55.0%、+15.0%、+6.0%；月均人均趸交分别同比+23.0%、+20.0%、+20.0%；

2022-2024 年总投资收益率分别为 4.2%、5.1%、5.1%。

基于以上假设，我们预计中国人寿 2022-2024 年 NBV 分别为 407.6/441.8/490.4 亿元，分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0%；EV 分别为 13049.0/14135.9/15330.0 亿元，分别同比+8.5%/+8.3%/+8.4%；归母净利润分别为300.5/782.5/804.5亿元，分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%。

4.2、估值分析

当前公司静态 PEV 估值 0.71，处于历史低位。

2022年 9 月 28 日，公司静态 PEV 估 值为 0.71，处于近 5 年的 14.0%，估值相对较低。

受行业负债端个险渠道转型、新冠疫情扰动、保障性需求减弱以及惠民保等多方面影响，保险股估值均处于历史较低水平，公司当前静态 PEV 估值高于 3 家可比上市险企的静态 PEV 估值均值 0.41，中国平安、中国太保、新华保险静态 PEV 估值分别处于近 5 年的 1.1%/0.7%/0.0%。

公司资产端权益弹性较强，且近 3 年负债端表现优于同业，优势有望维持，公司 PEV 估值或有进一步回升空间。

公司 2022E 动态 PEV 0.68，略高于上市同业。

动态看，我们预计公司 2022 年及 2023 年 EVPS 分别为 46.17/50.01 元，当前股价对应 2022E 动态 PEV 为 0.68，略高于中国平安的 0.49、中国太保的 0.36 及两者均值 0.43。

4.3、报告总结

公司分红率水平较高。公司 2021 年分红率为 38.2%，过往 10 年分红率均值为 40.5%，处于上市同业中较高水平，仅低于中国太保 2021 年的 44.8%与过往 10 年均值的 44.8%。

公司权益弹性较大，具备一定 Beta 属性。

我们对上市险企按照股票及权益型基金规模占比归母净资产规模进行权益弹性测算，通过假设基金配置中权益型基金占比（中国平安、中国太保为披露值）确定权益型基金规模，得出 2022H1 上市险企权益弹性排序分别为新华保险 120.9%、中国人寿 103.4%、中国太保 89.7%、中国人保 49.2%、中国平安 45.4%、中国财险 40.9%。

中国人寿权益弹性相对较大，排名靠前，具备一定 Beta 属性，宏观经济修复带动权益市场改善或对中国人寿具有一定估值修复带动作用。

公司自由流通市值占比总市值较低。

公司总股本 282.7 亿股，2022 年 9 月 28 日对应股价 31.48 元，对应总市值 8897.7 亿元，其中流通市值 6555.3 亿元，若扣除持股比例大于等于 5%以及持股比例小于 5%但关联方累计大于等于 5%的股东流通股份，公司自由流通市值为 472.2 亿元，占比总市值为 5.3%，显著低于中国平安的 54.0%、中国太保的 36.0%与新华保险 22.5%。

负债端连续领跑行业，头部险企地位稳固，资产端权益弹性相对较大。

公司央企背景，历史悠久，人身险保费市占率持续第一，市场地位稳固。

自 2019 年启动重振战略后，NBV 同比连续 3 年跑赢行业，且寿险板块 EV 市场第一，位于行业领先位置。

长期看，公司寿险队伍转型效果显现，队伍规模较 2019 年的 161.3 万人下降 53.8%至 2022H1 的 74.6 万人，清虚力度较大，公司 2022 年上半年个险人均月均产能较 2019 年同期显著增长 99.5%至 17532 元，仅次于中国 平安的 19060 元。

同时，2022H1 公司推出“众鑫计划”专项提优提质项目，有望进一步加速公司转型进展，稳固负债端优势。

短期看，长端利率企稳回升利于公司估值修复，同时公司具有较强的权益投资弹性，具有一定 Beta 属性。

公司当期 NBV 同比数据表现领跑上市同业，预计 2023Q1 仍能维持 NBV 相对领先身位。

我们预计中国人寿 2022-2024 年 NBV 分 别 为 407.6/441.8/490.4 亿元，分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0% ；EV 分别为 13049.0/14135.9/15330.0 亿元，分别同比 +8.5%/+8.3%/+8.4%；归母净利润分别为 300.5/782.5/804.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.06/2.77/2.85 元，分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%；当前股价对应动态 P/EV 分别为 0.7/0.6/0.6。

5、风险提示

疫情反复影响公司部分地区展业；公司寿险转型进展低于预期。

高能级城市土储丰厚，金隅集团：主业静待转机，价值具备重估空间

报告主题

我们认为公司在水泥和地产主业都构筑了独特的竞争优势，有助公司更好地应对需求的波动。尽管当下房地产市场依然低迷，水泥和地产业务短期均将继续面对市场的挑战，但我们认为不利的市场前景已经大部分被股价反映。

我们认为如果房地产市场能逐步企稳，水泥和地产主业的利润率仍然有上行空间，带动公司实现价值重估。

水泥业务方面，虽然经历了需求长期的趋势性回落(2021年华北/东北/陕西市场较峰值分别回落18.6%/37.1%/26.5%)，通过区域兼并收购和深入的业务整合，公司的规模和市场份额得到了扩张，盈利水平维持平稳，是水泥业务的发展摆脱了对市场总需求的依赖。凭借过往的成功经验，我们认为公司有望继续扮演区域市场的整合者的角色，在水泥需求缺乏增量的存量时代维持稳健的规模和盈利增长。

地产业务方面，公司土地储备质优量大。截至 1H22 在手土储达到 692 万平米，相当于 2021 年销售规模的 4.6 倍。其中 90%位于一线和二线城市。平均楼面价 11,770 元/平米，相比于 销售价格(2021 年预售均价：25,228 元/平米)，利润空间可观。

此外，公司还在北京拥有 192 万平米的工业用地，在天津拥有 567 万工业用地。

伴随工业厂房逐步迁出城市核心区，我们认为这一独特的工业用地资源优势与核心城市丰富的房地产项目开发和运营经验的结合，将为公司房地产业务的发展提供了更强的后劲。

有别于市场的认识：

1. 我们认为水泥行业的竞争格局仍然健康。尽管 2022 年水泥价格出现了快速的回落，我们认为需求的超预期回落是其中的主要矛盾。水泥行业避免价格恶性竞争、维护良好生态的共识依然稳固。我们认为 2023 年更为平稳的供需会带来更好的竞合效果。

2. 我们认为公司未来水泥业务的成长仍将稳健。虽然公司所在区域市场需求已经见顶回落， 但我们认为公司通过份额的提升仍然能获得稳健的规模扩张。公司在成本管控、环保排放、规模效应等方面的竞争优势有助于公司获得更强的市场话语权。同时，公司在华北市场成功的整合经验也有助于在其他继续复制。我们认为公司将继续成为未来北方市场整合的领导者。

3. 我们认为公司未来房地产市场的地位将得到提升。在房地产企业普遍受到市场和融资能力的双重挤压下，公司在高能级市场的优质土储以及工业用地资源有望进一步强化供需后续的发展优势。

股价复盘

公司上市以来股价表现可以总体分为 7 个阶段：

1. 2011年 3 月-2015年 5 月，由于北方水泥需求见顶，而供给依然增长，北方水泥行业供需关系快速恶化。公司水泥业务吨毛利从 2011 年的 66 元/吨回落至 2015 年的 18 元/吨。受水泥业务利润率恶化影响，公司股价表现显著落后于指数(相对沪深 300 收益为 -74.4%)。

2. 2015年 6 月-2016年 6 月，随着供给侧改革“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)等相关政策逐步推出和落地，水泥行业需求逐步企稳，供给增长也开始趋于缓和。公司股价表现略优于指数(相对沪深 300 收益为+1.8%)。

3. 2016年 7 月-2017年 4 月，公司此阶段表现显著强于指数(相对沪深 300 收益为 +100.0%)，主要由于：1. 公司推进冀东发展的整合，京津冀地区的竞争格局出现显著改善；2. 雄安新区设立，市场对由此带来的公司发展大幅提升了预期。

4. 2017年 5 月-2018年 6 月，随着雄安新区规划的逐步成型，市场对公司的发展速度进行了重新定位，公司股价表现落后于指数(相对沪深 300 收益为-61.2%)。

5. 2018年 7 月-2020年 3 月，水泥业务整合逐步深入，盈利水平进一步提升。房地产业务延续高能级市场为核心的战略。公司总体盈利能力稳步提升。此阶段公司股价表现略逊于指数 (相对沪深 300 收益为-2.1%)。

6. 2020年 4 月-2021年 12 月，高能级城市商品房限价、土地市场竞争激烈的影响开始体 现，房地产业务的利润率出现了显著下滑。公司股价表现落后于指数(相对沪深 300 收益为-42.3%).

7. 2022 年 1 月至 2022 年 9 月，公司的价值优势开始得到体现。虽然水泥和地产两大主业均受到需求端的挑战，但是股价表现优于指数(相对沪深 300 收益+14.0%)。

估值分析

我们给予公司 3.72 元目标价，基于 0.6x 2022-2023 年 P/B，与 2016 年以来平均市净率(P/B) 一致。由于公司业务均面临需求挑战，短期盈利的能见度较低，用 P/B 法可以更好反映公司价值。

我们的目标价隐含 11.2x 2023 年 P/E，较公司上市以来的平均 P/E 折价 19%，这一折价水平亦能较充分反映公司水泥和地产主业在需求端面临的挑战。

我们盈利预测和目标价的不确定性主要来自于水泥价格和房地产业务毛利率的假设。

根据我们的敏感性分析，水泥价格和房地产业务毛利率降低 5 元/吨和 1 个百分点，公司 2023 年净利润分别降低 6.6%/4.8%，令目标价隐含的 2023 年 P/E 上升 0.8x/0.6x，对公司的目标价影响约 0.12%/0.09%。

水泥业务：下行期整合经验丰富，静待行业供需修复

我们认为公司对于水泥需求下行期的应对经验更为丰富。

公司 90%产能位于中国“三北”(华北、东北和西北)区域，华北、东北和陕西市场需求分别于 2011 年、2013 年和 2014 年见顶后开始回落。相比其他大部分大型水泥企业，公司更早地经历了水泥需求的持续下行。

在这样相比于其他大型水泥企业更为艰苦的市场环境下，公司的水泥业务的发展并未停滞， 通过市场收购和进一步的管理整合，公司水泥业务的量价均实现了增长，已经逐步摆脱了对市场总需求增长的依赖。

我们认为在更艰难的需求环境下积累的成功经验已经成为公司水泥业务的核心竞争力，有助于未来继续通过整合市场获得稳健的成长。

京津冀市场的成功整合

我们认为京津冀市场的成功整合是过去10年公司水泥业务逐步摆脱对于需求增长依赖的关键所在。

因为水泥需求的见顶回落和仍然激烈的行业竞争，水泥全行业的盈利在 2015 年出现了回落，公司水泥业务当年也出现了亏损(当年水泥业务利润总额-4.32 亿元)。

面对北方市场的水泥需求缺乏向上弹性的不利前景，公司在供给端展现了更多的作为。

公司 2016 年逆势推动了京津冀市场整合，而这一市场原本也是公司最具备竞争优势的区域市场。通过对冀东发展集团(55%控股权)的收购，公司不仅实现了规模和市场份额的扩张，也稳定了区域市场的水泥价格和盈利水平。

目前已经是华北市场最具影响力的企业。

截至 2021 年底，公司在京津冀区域的市场份额达到 51%。通过重塑核心区域市场的竞争格局，并在收购完成后对公司的经营管理进行了更深入的整合和改造。

我们看到公司的盈利能力有了显著的提升，2016-2021 年公司的平均吨毛利在 87 元/吨(2011-2015 年平均 39 元/吨)，2016-2021 水泥业务的毛利率和税前利润率平均分别在 27.6%/8.7%(2011-2015 年平均 17.1%/3.9%)。虽然市场需求仍在逐步回落，但水泥业务的盈利却得到了显著修复和提升。

我们认华北区域水泥需求回落的考验和行业整合的成功经验能够帮助公司继续扮演这一市场的领导者角色，从而进一步提升公司在华北市场的份额和定价力。

东北和陕西市场竞争力强，有望成为潜在整合推动者通过精益管理、生产线的优化升级，公司在东北和陕西市场同样具备了极强的竞争力。

相比之下，在这两个区域市场份额更高的企业，竞争力和盈利水平仍落后于公司。考虑到当 前公司在这两个区域市场的份额与其竞争力并不相符，我们认为未来的整合可能会有所延 迟，但一定不会缺席。

公司有望成为其中的推动者，使公司在水泥逐步进入存量时代下仍然能实现稳健的成长。

环保和社会效益领先，差异化错峰生产下显优势

为了削减大气污染物排放，生态环境部在 2017 年起对京津冀及周边区域的高排放企业提出 了错峰生产要求。

按照现有政策，水泥企业在秋冬季的错峰生产按照差异化的原则进行，环保绩效评价等级更高的企业在重污染天气下，对于是否需要减产/停产具有更高的自主权。

根据北京、天津、河北和山西的环保主管部门的绩效评级结果进行统计，我们看到公司在这些区域 86%的生产线属于民生保障性企业或在绩效评价中获得了 A 级/B 级的评价，而区域内其他企业获得以上评级的产能占比约 47%。

在执行差异化错峰生产的背景下，我们认为公司的环保和社会效益正通过错峰生产的差异化，在利润和经营效益上的得到进一步体现，这对于公司在华北区域巩固竞争力有深远的意义。

能源成本非影响盈利的核心要素，供需关系变化更为关键 2H21 以来，煤价出现大幅上涨，目前依然在高位运行。

虽然能源成本是水泥生产成本中的主要构成(2021 年能源及动力成本占公司熟料生产成本 62%，占水泥生产成本 45%)，但我们认为这并非影响未来行业和公司盈利的主要因素。

由于：

1. 水泥并无替代品，用户的使用需求很少因为水泥价格的上涨而消退；以及 2. 所有水泥企业基本都已煤炭为主要生产原料，几乎没有企业能够避免煤价上升的影响，行业的供需关系往往是决定水泥业务盈利的最主要因素。

在行业供需关系好转阶段，公司能更多能充分将能源成本的上涨向下游传导，而供需关系恶化阶段，公司往往需要承担更多能源成本上涨带来的不利影响。

行业供需关系的变化对水泥业务的利润率有着更为决定性的影响。

2023年行业供需：基建投资延续高增长，静待需求企稳后的再平衡水泥价格在 2022 年出现了显著的回落。

我们认为水泥行业避免恶性价格竞争、践行错峰生产提升社会效益、维护良好的全行业竞合生态的共识依然牢固，2022 年 5-7 月水泥价格的快速回落更多反映了需求端超预期的快速恶化。

相比于其他区域，金隅集团所在的区域市场水泥价格更有韧性，回落幅度更小。当前金隅所在市场的水泥价格已经高于全国均价，这在以往是较为少见的局面。

我们认为这一方面反映了南方市场今年需求回落的幅度更大，对市场的扰动更多，另一方面似乎也印证了，金隅集团所在市场的水泥企业更适应于需求回落的局面，应对上更加的从容。

我们认为2023年水泥需求有望实现弱复苏。

基建投资在2023年仍会扮演稳增长的重要角色。各省十四五规划中，交通基础设施建设较十三五仍有显著增长，项目储备并非瓶颈。

政府也已经逐步动用了更多政策工具，为各类投资主体提供更充裕的资金支持，对冲政府收入下降的不利影响。

在房地产销售延续低迷的基本假设下，地产投资 2023 年将延续回落，但是得益于较低的基数和房地产企业融资能力的边际改善，我们预计降幅有望较 2022 年放缓。

水泥需求有望呈现弱复苏。

我们预计2023年行业通过错峰生产、节能降耗等方式对有效供给的削减会加强。在水泥需 求弱复苏的背景下，我们预计阶段性的再平衡有望实现。同时，得益于更为平稳的需求，行业竞合效果亦将回归，推动供需弱平衡背景下实现更强的价格和盈利修复。

地产业务：高能级城市丰厚土储和工业用地资源构筑优势

作为公司除水泥以外的另一支柱性主业，我们认为公司地产业务具备了独特的竞争优势。

尽管当前房地产行业正受到销售市场疲软、融资渠道收紧、重点城市限价、土地价格上涨等诸多不利因素的挑战，利润率和收入增长正承受压力，凭借当前在高能级市场丰厚的土地储备、工业用地资源带来的潜在廉价土地获取机会，我们认为公司这些独特的竞争优势将有助于其从容应对市场的挑战。

高能级城市土地储备丰厚

公司房地产业务地产业务方面，公司土地储备质优量大。截至 1H22 在手土储达到 692 万平米，相当于 2021 年销售规模的 4.6 倍。其中 90%位于一线和二线城市。

平均楼面价 11,770 元/平米，相比于销售价格(2021 年预售均价：25,228 元/平米)，利润空间可观。

得益于一、二线城市普遍有更好的基础设施和产业基础，高能级城市对人口有更强的聚集 效。

根据各地方统计局数据汇总，2010-2020年，一、二线城市的常住人口年均增长率分别在 2.4%/1.8%，显著高于同期全国人口的年均累积增长率(0.5%)。

尽管2022年以来，二线城市和部分一线城市的房地产销售同样出现了快速的回落，长远来看，高能级城市人口更为显著的聚集效应有望使这些市场的长期需求更显稳健。

此外，一、二线房价总体更平稳，伴随各地政府对房地产市场的平稳健康发展重视度的提 升、过往普遍趋紧的房地产限制政策正在逐步调整，平稳的房价表现有助于减少潜在购房者因为房价预期恶化产生更多的观望情绪，加速市场的修复。

工业用地资源更添发展后劲

公司还在北京拥有 192 万平米待开发工业用地，在疏散非首都功能的进程中，公司的工业 产业正在逐步搬离首都核心区域，创造了大量的土地资源。

同时，公司兼具备各类房地产项目开发和运营的丰富经验，从而帮助公司在工业用地的一级和二级开发中都能获得更多的收益，为这些腾退中的土地资源创造更大的价值。

2018年，公司完成了对天津建材集团的收购，获得了天津区域丰富的工业用地资源，使公司得以将在北京积累的工业用地清理+转换+开发(开发+运营)的经验进一步复制到其他核心城市。

截至1H22，公司在天津市拥有 567 万平米的工业用地。我们认为这种将优质土地资源和项目开发运营经验进行结合的独特优势将为公司房地产业务的发展提供更强的后劲。

资产负债表稳健

虽然当前部分房地产企业由于前期高杠杆运营、融资能力受限、房地产市场冷却等因素影 响，面临偿债风险，我们认为公司的资产负债表仍较为健康，短期并不需要对公司的流动性有担心。

截至 1H22，公司合并口径剔除预收款后资产负债率为 62%(低于三条红线中划定的 70%)，净负债率为 84%(低于三条红线中划定的 100%)，现金短债比 48%(低于三条红线中划定的 100%)。

截至 2022 年 3 月末，公司共取得银行授信 1881 亿元，其中尚未使用的授信余额为 1151 亿元，具备充裕的备用流动性。

长远来看，我们认为在水泥和地产业务均已经构筑了较为牢固的竞争优势，将有助于公司更从容应对市场的挑战，平稳地穿越周期。

盈利预测

我们预计公司水泥业务的在2022-2023年将走出 V 型。

在经历了 2022 年需求快速下行带来的销量和吨毛利回落后，在2023年行业需求弱复苏、供需关系更为平稳的背景下，行业竞合有望发挥更大作用。

虽然我们预计2023年的销量难以恢复到2021年的水平，但得益于吨毛利的改善，水泥业务的利润贡献有望超越2021年。

今年以来水泥需求出现显著回落，我们预计公司2022年的销量也将同步减少。

我们预计2022年水泥熟料销量 9224 万吨，同比-7.5%；相比于 1H22 的销量降幅(-10.7%)，全年的销量降幅将有所收窄，主要因为:

1)我们预计下半年水泥需求有望迎来边际复苏(虽然复苏的力度可能依然较为疲软)，以及

2）去年 9-10 月份由于能耗双控影响，基数较低。

我们预计2023年起水泥需求有望迎来弱复苏，公司的销量亦将迎来恢复，我们预计 2023/2024 年销量分别为 9685 万吨/9976 万吨，同比+5.0%/+3.0%。

虽然水泥价格在 5 月以来快速回落，但得益于去年下半年价格的大幅上涨，我们预计2022 年均价仍有望较2021年平均高 39 元/吨。但是由于煤价的上涨，我们预计2022年单位销售成本同比上涨 46 元/吨。

在成本较销售价格上涨更快的背景下，我们预计 2022 年公司的吨毛利将呈现显著回落。

但伴随供需关系的平稳和行业竞合效果的回归，我们预计 2023 年公司的吨毛利有望实现反弹。我们预计公司2022-2024吨毛利分别为 79/90/90 元/吨。

公司 1H22 实现房地产业务结转收入 149 亿元，结合已预售但未结算房款 210 亿元，我们 预计全年有望实现房地产收入结算 318 亿元。

由于房地产收入结算的滞后效应，2022-2023年的房地产销售市场对2023-2024年公司的结转收入最为关键。

考虑到目前房地产销售市 场仍显疲弱，且房地产政策仍然没有看到大幅度的松动，我们预计公司房地产开发业务的 收入在 2023-2024 年可能依然维持低位。

但伴随着 2H21 以来更低溢价率的土地逐步进入结算周期，我们预计公司房地产业务的毛利率有望从2024年开始实现较为明显的修复。

我们预计公司的销售费用和管理费用维持总体平稳，得益于房地产业务的降杠杆以及市场利率下行带来的贷款成本下降，我们预计财务费用有望延续下行趋势。

我们预计2022-2024公司的三项费用合计分别为124/123/122亿元，占营业收入比逐年下降，分别为 10.7%/10.3%/10.1%。

我们预计2022年公司归属于母公司净利润同比下降 9.9%，部分工业用地拆迁补偿的收入 (1H22 获得拆迁补偿收入 11 亿元)有望缓和水泥和房地产业务盈利的同步下降。

我们预计2023年公司归属于母公司净利润同比下降 7.3%。虽然我们预计水泥业务的盈利将出现复苏，但由于一次性拆迁补偿收入的减少，归属于母公司净利润仍将继续筑底。我们预计公司2024年的盈利将开始重回增长。

风险提示

我们的盈利预测和目标价的下行风险主要包括：

1. 房地产政策严于预期：

在目前一城一策的调控框架下，如果部分地方政府对房地产行业的调控政策收紧，将会进一步延缓房地产销售市场整体的企稳，从而使地产投资的回落幅度较我们预期的更大。

我们的核心假设(水泥价格、房地产业务收入和毛利率)可能会低于我们预期，从而使公司盈利和目标价低于我们预期。

2. 水泥行业的竞合弱于我们预期：

如果大型水泥企业维护行业健康生态的共识产生了偏差，可能会使水泥价格在淡季出现更大幅度的下降，在旺季出现更小幅度的上涨，从而使未来的平均水泥价格低于我们的预期，影响我们的盈利预测和目标价。

专注卤味30年，紫燕食品：千亿赛道快速扩容，规模化运作抢占市场

1 紫燕食品：佐餐卤味第一股

1.1 专注佐餐卤味30年，渠道改革促进门店全国扩张

专注佐餐卤味30年，2025年实现万店目标。紫燕食品是国内规模化的卤制食品生产企业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品，以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要品牌为“紫燕”。

公司 1989 年至今专注佐餐卤味 30 余年，自 2016 年起引入外部资本并积极进行渠道变革，将直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，门店扩张迎来快速增长，2021 年底门店超 5100 家，计划到 2025 年开店 1 万家。

1.2 创始人家族控股，高管背景多元

家族绝对控股，高管背景多元。

截至 2022 年 9 月 30 日，创始人钟怀军直接持有公司 16.61%的股份，通过持股平台间接持有 1.75%的股份，合计持有 18.36% 的股份，是公司第二大持股人。其子钟勤川、其女钟勤沁分别间接持有 21.32%和 17.36%的股份，是公司第一、第三大持股人，其配偶邓惠玲和女婿戈吴超分别直 接持有 14.28%和 5.60%的股份。

五人合计持有公司 76.92%的股份，是公司的共同实际控制人。其余管理层来自金融投资、食品、批发零售等多个行业和领域，高管背景多元。

1.3 财务回顾：营收稳增，盈利水平短期受疫情波动

营收稳步增长，2021 及 2022H1 盈利能力受疫情影响阶段性有所下滑。

2019、2020、2021、2022H1 分别实现营业收入 24.35/26.13/30.92/16.37 亿元，同比增长
21.63%/7.31%/18.33%/16.51%；扣非归母净利润分别为2.34/3.10/2.72/0.93 亿元，同比变动+46.25%/+32.48%/-12.26%/-27.34%。

2021 年及 2022 年上半年，公司毛利率分别 21.62%、17.10%，同比-4.45/-5.54pcts；净利率分别为 10.34%/7.01%，同比-3.34/-4.25pcts，盈利水平有所下滑主要系：

一方面，新冠疫情在国内持续多点散发、疫情防控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，进而对公司整体盈利水平产生不利影响；

另一方面，公司主要原材料采购价格受境外疫情等因素影响自 2021 年下半年快速上涨，导致主要产品单位成本有所上升、毛利率有所下降。

鲜货产品增长稳健，预包装产品低基数下快速发展。

2018-2021 年，鲜货产品收入由 18.76 亿元增至 26.9 亿元，CAGR 达 12.76%，2021 年占主营业务收入的比重达 88.07%。预包装产品收入由 0.47 亿元快速增至 2.42 亿元，CAGR 达 72.68%，收入占比由 2.36%提升至 7.93%。

1.4 同业对比：公司规模领先，盈利水平有待提升

休闲卤制品与佐餐卤制品公司在产品生产、商业模式等方面较为相似，且各自均为处于发展期的千亿赛道，选取同行业上市公司煌上煌、周黑鸭、绝味食品进行对比。

营收及规模净利润的规模和增速方面，紫燕处于中位。应收账款余额占当期营收比例方面，紫燕在 2018-2021 年均处于 1%左右的水平，处于同业较低水平，卤制食品行业应收账款占营业收入比例整体较小，因可比公司间结算模式和业务模式不同，各公司应收账款占比略有差异。

经营模式及成本波动影响盈利表现。

盈利能力方面，公司毛利率水平低于同行业可比，由于公司采用以经销为主的连锁经营模式，公司给与一定的利润空间，由经销商体负责门店培训、管理及监督等工作，从而降低公司自行开发终端加盟门店在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，实现公司业务规模的快速拓展。

期间费用率方面，公司销售费用率低于同行业上市公司，主要系公司与同行业公司业务模式差异和所处细分行业的竞争环境差异造成；管理费用率与同行业公司平均水平较为接近。

2 千亿赛道快速扩容，规模化运作助力抢占市场

2.1 千亿级赛道，消费及技术升级驱动行业快速发展

千亿级赛道，十年间迅速扩容。

卤制食品主要是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特点，其卤制品品质和调味料的特性和作用关系奠定了产品的外观、色泽、口感、风味、鲜味及香气。

得益于我国人均可支配收入的不断提高，卤制食品凭借其食用便捷、营养丰富、鲜香美味等优势，市场规模得到快速增长，2010年-2020年间我国卤制食品市场规模不断提高，2020年卤制品市场规模达到2540亿元，相较于2010年增长180.35%，年均复合增长率为10.86%。

卤制食品分为佐餐和休闲。

根据产品定位和消费场景划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品。佐餐卤制食品主要是用于正餐，代表产品有夫妻肺片、猪副品、卤牛肉、扒鸡等。而休闲卤制食品多用于非正餐的休闲娱乐场合，代表产品有凤爪、鸡翅、鸭脖等。

佐餐卤制品占据卤制品市场大部分份额。

2019年，我国卤制品市场规模为2395亿元，其中佐餐卤制品占比64%，规模达1539亿元。

根据Frost&Sullivan 数据，2015-2019年，佐餐卤制品 CAGR 为 7%，预计2020-2025年以超过10% 的增速增长。

佐餐卤制品在中国卤制食品市场中占据大部分市场份额，具有较强刚性需求、消费频次高的属性，作为日常饮食消费品，消费者基数庞大。

目前中国佐餐卤制食品市场多以区域性的小型个体经营企业为主，市场极度分散，品牌化程度低，未来，随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，中国佐餐卤制食品市场将朝着连锁化、品牌化、规模化、规范化的方向进一步发展。

经济增长推动消费升级，城镇化率提升进一步拉动需求增长。

根据数据显示，随着人均可支配收入上升，我国居民人均消费支出自2016年的 1.71 万元增长至2020年的2.12万元。

收入水平和消费能力的持续提升，带动卤制品行业需求端的上涨。自2011年，我国城镇人口首次超过农村人口，截止2019年人口比例已到达60.60%，该比例将持续增长。

卤制食品主要消费群体为城镇人口，其食用便捷和口感上瘾的性质导致卤制品食品在快节奏的城镇上班人群中深受喜爱，城镇化率提升将进一步拉动需求增长。

技术升级助力，产品和零售模式多元升级推动行业发展。

近年来，随着标准化生产流程及现代化工艺的发展，“厨房”将逐步替代家庭式小作坊，提升企业生产效率的同时，也保障了产品的高质量和标准。

此外，冷链运输的快速发展有效扩大了配送范围，提升了产品配送效率。而在产品上，卤制品企业不断升级和创新产品矩阵和口感，满足多元化的消费者需求。

在零售模式上，线下渠道主要有连锁门店、经销商、商超、街边店铺、团购等，线上渠道主要有线上 B2C 渠道、线上 B2B 渠道、线上直播带货以及 O2O 渠道等。

零售模式的多元升级增加消费者触达，推动卤制食品市场需求的进一步增长。

2.2 行业标准化、规模化、自动化生产趋势明显

卤制食品行业市场集中度较低。2020年，我国休闲卤制食品 CR3 为 9.57%，佐餐卤制食品 CR3 仅为 2.84%左右。

产业集中度仍处于较低水平，一是由于我国卤制食品企业众多，大部分仍是小规模、作坊式生产经营，技术水平相对落后，存在一定的安全卫生隐患。

二是因为卤制食品具有鲜明的地域特征，少有风味多样的卤制食品企业满足各地区人民的口味。三则是由于部分卤制食品为追求新鲜卫生，保质期较短，难以运输，而真空包装后保质期较长的产品口味变差，难以打开市场，因此当地企业更具有竞争力。

标准化、规模化、自动化生产替代传统经营模式，头部品牌有望扩容。长期以来卤制食品尤其是佐餐类卤制食品经营者多为个体户，常见的有“路边店”和“夫妻店”等经营方式，但随着行业技术水平的进步，食品安全监管趋严，采用规模化、自动化、现代化生产的企业将会占据更多市场份额。

冷链物流和食品保鲜技术的发展，加强了卤制食品企业跨区域运输的能力，克服了卤制品的区域限制。而技术水平的进步带来了产品推陈出新，部分企业也能渐渐满足不同地区人民的口味，拥有了更广阔的市场。

未来，随着消费者对产品品质要求的提升以及品牌知名度的偏好逐渐增强，拥有规模化运作能力的品牌企业将进一步抢占市场份额，行业集中度有望提高。

2.3 佐餐赛道市场分散，紫燕系赛道龙头

佐餐赛道市场分散，紫燕系赛道龙头。公司产品以佐餐应用场景为主，目前卤制食品行业已上市的绝味食品、煌上煌及周黑鸭产品主要以休闲应用场景为主。

在佐餐卤制食品领域，公司的主要竞争对手为江苏卤江南食品有限公司、廖记食品连锁股份有限公司、上海留夫企业管理咨询有限公司、河南九豫全食品有限公司等，2019 年度，公司在佐餐卤制食品市场零售端的占有率为 2.62%，市占率超 2-5 名合计数，系佐餐领域龙头。

3 产品及供应链构建护城河，万店规划可期

3.1 大单品稳固基本盘，“1+N”产品矩阵满足多元需求

鲜货产品为主、预包装产品为辅，核心单品为“夫妻肺片”及“百味鸡”。

公司产品包括鲜货产品和预包装产品，其中鲜货产品分为夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他鲜货。

整禽类主要包括百香鸡、藤椒鸡等。香辣休闲类产品主要为虎皮凤爪、川椒凤爪、五香凤爪等产品。其他鲜货类主要包括酸辣海带丝、红油笋丝等素菜产品及五香牛肉、飘香猪手等畜类产品。鲜货产品增长稳健，预包装产品低基数下快速发展。

2018-2021 年，鲜货产 品收入由 18.76 亿元增至 26.9 亿元，CAGR 达 12.76%；预包装产品收入由 0.47 亿元快速增至 2.42 亿元，CAGR 达 72.68%。

在产品结构上，鲜货类产品占比超 6 成，2018/2019/2020/2021 年收入占比分为
94.25%/92.77%/90.90%/88.07%，占比略有下降。其中“夫妻肺片”和“百味鸡”为公司核心大单品，21 年夫妻肺片及整禽类收入占比分别为 30.6%和 27.59%，2018-2021 年 CAGR 分别为 13.98% 和 12.86%，核心单品的稳健增长构建公司基本盘。

预包装产品占比逐渐提升，由 2018 年的 2.36%快速提升至 2021 年的 7.93%，CAGR 为 72.68%，实现低基数下的快速增长。

构建“1+N”产品矩阵，打造佐餐卤制品创新开拓品牌。

公司在已有的产品研发、行业经验等优势的基础上，大力开展新产品的研发工作，推出更多高品质、多样化的符合消费者需求的产品，进一步抢占佐餐卤制食品的市场，提高自身产品 的市场占有率以及品牌影响力。同时，通过契合市场需求的差异化产品的不断面世，丰富和完善公司的产品矩阵，树立公司的品牌特色，将公司打造成为佐餐卤制食品创新品类的市场开拓者。

3.2 渠道改革快速扩张

3.2.1 渠道改革助力业务全国拓展

渠道三阶段改革，助力业务快速拓展。卤制食品行业属于“小食品、大流通”产业，拥有成熟、稳定的销售网络是提高市场份额、提升品牌影响力的重要手段之一，也是企业成功经营的根本。

公司渠道模式经历三个发展阶段，由最初的分散化管理逐渐发展为现在二级销售网络：

（1）2010年前：分散化管理。

发展初期，公司在各区域开设了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行管理，并负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理等工作。

（2）2010-2016年：向集中化、规范化过渡。

随着公司业务规模的扩张，分散化管理模式已不能适应公司的发展及融资需求，公司管理模式逐渐向集中化、规范化过渡。公司自 2010 年起以紫燕有限为母公司，逐步整合各区域经营主体，管理职能从区域管理团队统一收归至母公司，实现集团化运营。

（3）2016年至今：两级销售网络。

2016年，公司对销售模式进行调整，将直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，在主要省/市区域设立经销商发展加盟门店。公司对经销商之间为买断式销售关系，不直接向终端加盟门店销售。

公司与终端加盟门店之间的业务关系包括品牌授权使用、业务指导、品牌运营监督及商品配送。

渠道改革伴随人员调整，形成长期稳定的经销商体系。

公司在分散化经营阶段于各个销售区域设立了管理团队，管理团队在各自区域深耕多年，掌握了较多的区域门店资源。

在调整销售模式后，上述管理团队市场开拓及门店管理的职能由经销商替代。考虑到各个销售区域管理团队人员积累的经验及资源，公司在上述销售模式调整过程中鼓励该等人员在从公司离职后成为经销商，经过多年发展，公司的十多名原区域管理人员离职后成为公司的经销商，与公司一起发展壮大，成为公司在各区域的重要合作伙伴，与公司保持了较为稳定、长期的合作关系。

2021 年底公司在全国拥有 140 多家经销商主体，在全国的终端门店数量已超过 5100 家门 店，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 150 多个城市，市场占有率和影响力不断提高。

3.2.2 经销为主，华东为主要销售地区

紫燕起家于华东地区，目前华东仍为最主要市场。

2018-2021 年，华东地区分别贡献收入 14.82/18.23/19.42/22.42 亿元，占总营收的比重分别为 74%/75%/74%/73%，系公司主要销售地区。

在门店分布上，根据窄门餐眼数据显示，截至 2022 年 9 月，江苏、安徽、上海门店数分别达 1416、574、539 家，华东地区门店数达 3743 家，占比 62.07%。

经销为主，直营和其他模式补充共建立体营销网络体系。

公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时构建了包括电商渠道销售、商超渠道销售、团购模式等其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系。

2018/2019/2020/2021 年经销模式营收分别为 18.93/23.20/24.51/27.85 亿元，占比达
95.11%/95.72%/94.41%/91.31%。

近年来，公司逐步构建涵盖电商、商超、团购渠道在内的立体式营销网络体系。其中，电商渠道已覆盖天猫、京东、有赞、等主流电商平台，并与盒马鲜生、叮咚买菜等 O2O 生鲜电商展开合作。同时，针对批量和定制采购需求开设了团购通道。

新渠道营收占比快速提升，2018/2019/2020/2021年其他渠道营收占比分别为2.05%/2.48%/4.27%/7.55%。

3.3 “产能优化+供应链优势+信息化”助力万店目标落地

3.3.1 优化整合产能布局，助力业务全国扩张

优化整合产能布局，助力业务全国扩张。

2018-2019 年，公司产能利用率持续处于饱和状态，产能分别为4.38/4.3万吨，产能利用率分别达102.84%/118.61%。

为解决产能问题，公司通过合理安排生产人员工作时间、及时调整生产计划、将小型工厂的产能逐步转移至新建大型生产基地等方式来满足订单生产需要，通过集中化整合将原先的 8 家工厂转变为宁国、武汉、连云港、山东、重庆 5 家工厂辐射全国的产能布局。

2020 年度，随着公司新建大型生产基地的逐步投产，公司生产能力得到有效提升，得以支撑公司业务规模的持续增长。

拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增 1.9 万吨卤制品生产能力。根据招股说明书，公司上市募资后将分别投资 2.49 和 1.72 亿元，在安徽和重庆建设宁国食品生产基地二期和荣昌食品生产基地二期。

宁国二期、荣昌二期生产基地将分别增加年卤制品生产能力 1.1、0.8 万吨，对应增加收入 5.28、3.23 亿元，累计可增加收入 8.51 亿元。据公司测算，宁国二期、荣昌二期投资回收期（含税）均为 5.67 年。

3.3.2 供应链优势为全国化扩张保驾护航

卤制品全国化具备供应链壁垒。卤制食品多以鲜货卤制品为主，保质期短，从原材料到产成品需要全程冷链配送，配送半径受限，因此对供应链要求较高；且上游采购原材料完成生产后，需要根据门店订单配送到不同区域的门店，门店的扩张亦离不开供应链管理体系的支撑。供应链的管理则需要有良好的库存管理能力、生产与门店销售端的协调能力和配送能力。前两者通常需要供应链管理系统的参与，而后者则需要与生产基地布局的配合。

新的竞争企业需要同时具备相关行业经验、有效的产品质量控制体系和供应链管理能力，并对国内卤制食品供应链中各个环节的自身情况和相互衔接情况有充分细致的了解，建立起一套成熟的供应链管理模式，才能充分调动和整合优质的上下游资源，调动企业内部各环节的配合，形成高效的运营机制。

供应链优势为全国化扩张保驾护航。

在上游供应商方面，凭借良好的信誉及明显的规模优势，公司在长期业务合作过程中，与包括温氏股份、新希望、中粮集团等在内的一批大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立了长期、稳定的合作关系，通过规模化采购、锁价等打造成本优势。

在产品供应方面，公司先后建成济南、武汉、连云港、宁国、重庆等多个高标准区域中心工厂，以各生产型子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，形成了以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，保证了产品的新鲜程度，实现直接、快捷、低成本的产品配送效果，为公司销售规模的快速扩张提供了坚实的供应保障。

3.3.3 信息化系统支撑门店拓展

在发展运营过程中，公司注重提升信息化管理水平，引入食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，目前已实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，实现了财务和业务信息一体化以及终端门店销售信息获取的实时化，并在此基础上不断进行数字化应用探索，进行跨区域市场预测并及时反馈至生产、研发及采购端，提升公司运营效率。

公司具备信息化系统运营基础和开发经验，万店计划落地可期。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

未来佐餐卤制品行业将持续发展，行业集中度将进一步提升。作为赛道龙头，公司凭借产品及供应链优势，在全国范围内实现快速扩店，同时募投项目投产将为业务扩张提供充足产能。

分业务看：

1）鲜货产品预计延续过去增势，公司店铺将持续扩张，同时募投项目投产将为公司业务扩张提供充足产能，综合考虑 2022-2024 年预计同比+10.30%/10.36%/10.42%；

2）预包装产品，公司积极布局电商、团购等其他渠道，伴随渠道渗透率逐步提高及产品结构发生变化，预包装产品将实现低基数下的快速增长，有望实现量价齐升，预计 2022-2024 年同比+73.22%/73.25%/73.25%。

3）加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入，19 年起公司向经销商新增收取门店管理费、信息系统使用费，19 年剔除上述两项影响后，过去加盟费增速与门店扩张速度相近，预计 2022-2024 加盟费增速与门店扩张速度一致。

在门店数量上，基于过去门店拓展速度、产能情况及开店规划，预计 2022/2023/2024 年门店数量为 6500/7500/9000 家。综合考虑，我们预计 2022-2024 年加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+20.37%/21.43%/17.65%。

4）包材收入，预计维持过去增速，考虑历史增长水平，预计 2022-2024 年同比均+8%。

5）其他业务收入主要为原辅料销售收入、门店设备销售收入、租赁收入等，预计稳步增长，结合过去增势，预计 2022-2024 年同比均+10%。

毛利率方面，由于目前成本处于高位，综合来看预计 22 年毛利率略有下降，未来伴随原材料成本回落及公司规模效应现象，预计毛利率有所回升，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 21%/23%/25%。

费用方面，根据公司过去费用端变动幅度及其发展规划，预计税金及附加、管理费用及研发费用各自占营业收入的比重与过去三年持平；考虑到公司进行店铺拓展等战略规划，2022-2024 年销售费用占营业收入的比重预计有所上升。

根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 35.67/42.07/51.05 亿元，同比+15.37%/17.92%/21.37%；归母净利润分别为 2.55/3.81/5.09 亿元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%。

4.2 估值分析

在可比公司选取上，休闲卤制品与佐餐卤制品公司在产品生产、商业模式等方面较为相似，且各自均为处于发展期的千亿赛道，我们选取同行业 A 股上市公司煌上煌、绝味食品进行对比（参考招股书可比公司），采用 wind 一致预期并以 2022 年 9 月 30 日收盘价计算，同行业 2 家公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值为 37/24/20 倍；

我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 分别为 0.62/0.93/1.23元/股，对应 2022/2023/2024 的 PE 分别为 52/35/26 倍，考虑公司在佐餐卤味赛道的渠道布局、爆品打造、供应链建设等方面的优势，未来万店规划可期，公司估值水平高于平均水平但仍处于，仍处于合理区间。按 PEG 测算，公司 2023 年 PEG~0.86<1，当前估值水平合理。

4.3 报告总结

公司凭借明星单品稳固基本盘，“经销商+终端加盟门店”构建渠道护城河，未来“产能优化+供应链优势+信息化”有助力公司万店目标落地。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为35.67/42.07/51.05亿元，同比+15.4%/17.9%/21.4%；归母净利润分别为 2.55/3.81/5.09 亿元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%；预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 分别为 0.62/0.93/1.23 元/股。

5 风险提示

1）市场开拓不及预期。

新市场的拓展需要公司充分理解各地区消费者的饮食习惯、味偏好方面的差异，掌握不同市场消费者的需求，并制定差异化的地区经营策略。对于新开拓的销售渠道，公司在短期内的投入较大，但其投资回报周期存在一定的不确定性。如公司不能成功拓展新的销售渠道及市场，将可能导致未来业绩增长速度出现下滑。

2）原材料价格波动风险。

公司原材料占其主营业务成本 80%以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等约占原材料采购总额的 50%以上，因此上述主要原材料的价格波动将影响公司毛利率和盈利能力。2021 年公司主要原材料价格上涨，对公司毛利率造成了一定的不利影响，导致公司当年净利润较上年有所波动。若未来公司原材料采购价格继续上涨，将会进一步影响公司毛利率水平和盈利水平。

3）销售区域集中风险。

公司主要销售区域为华东地区，如果未来华东区域消费习惯发生变化或卤制食品市场竞争激烈导致公司市场份额下滑，将会对公司经营业绩造成一定影响。

4）疫情风险。

新冠肺炎疫情对社会日常运转和消费行为造成一定的影响，如限制人流、隔离、交通管制等，这会一定程度地影响消费者的线下消费行为。公司主要终端门店分布于菜场、社区附近，若人流量因疫情受限将会对公司经营业绩产生不利影响。

5）募投项目不及预期风险。

公司募投项目建设期为 2 年，若未按时完工投产，或将影响公司收益。

国内精锻齿隐形冠军，精锻科技：电动化下新品大爆发，业绩反转

1. 国产优质齿轮供应商，营收及利润端出现好转

1.1. 国内领先的锻造齿供应商，海内外优质客户众多

公司主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件研发、生产和销售，是国内行业领先的锻造齿轮供应商。

公司成立于1992年，前身为太平洋有限，由外商美国檀岛独资，成立初期曾一度经营困难；2000年，实控人夏汉关担任公司总经理，带领公司摆脱困境，经营业绩逐步向好；2006 年，夏汉关控股的大洋齿轮（现更名为“大洋投资”）受让美国檀岛 75%的股权；2009 年，夏汉关等 11 名自然人受让美国檀岛 25%的股权，自此公司从外资独资变更为内资企业。

公司于2011年深交所上市后，在全国多地设立分子公司，并且产品品类也从传统的锥齿轮类、结合齿、VVT 等拓展到差速器总成、电机轴、主减速器齿轮及轻量化等产品。2020 年，公司定向增发 1.22 亿股；2022 年，公司申报发行 9.80 亿元可转债，产能拓展进入高速期。

新产品逐步放量，差速器总成增量明显。

公司现有产品以锥齿轮类、结合齿类、VVT 类等为主，多在传统燃油车上面使用。

后公司产品逐步向集成方向发展，拓展了差速器总成、主减齿轮和电机轴，同时公司还布局了轻量化锻件产品控制臂、转向节，新产品主要应用在新能源车领域。

从 2022 年上半年各类产品的营收情况来看，锥齿类实现营收 3.76 亿元，在总营收中占比近半；结合齿实现营收 0.86 亿元，同比微增 5.06%。

集成产品差速器总成进入放量阶段，首次单独列出，实现营业收入 0.98 亿元，同比增长 69.36%。

公司以合资及外资优质客户为主、新能源客户占比逐步提升。

公司在国内精锻齿领域绝对领先，下游客户主要为大众、奔驰、宝马、丰田、日产等合资及外资优质客户。

但近年来，随着自主品牌的崛起，公司合资及外资客户的比例逐年略有下滑，2017 年底的 95.44%下降至 2022 年上半年底的 89.66%。且公司也在逐步减少对于单一大客户依赖，前五客户比例从 2017 年底的 57.04%下降至 2022 年上半年底的 49.86%。

新能源业务上，2022 年上半年新能源客户贡献营业收入 1.04 亿元，占公司总营收比重为 13.59%，同比增加 4.97pct。

后续随着沃尔沃新能源和全球著名电动车等客户的项目逐步量产，新能源客户占比有望逐步提升，公司预期在 2022 年新能源客户占比达到 20%以上，明年至少 30%，到 2025 年的目标是做到 50%以上，未来新能源项目将大批上量。

1.2. 营收及利润端出现好转，新产品及海外营收占比提升

营收端稳中向上，利润端 2022Q2 同环比高增。

公司在 2017-2020 年间，营收基本维持在 12 亿元左右，主要是由于下游汽车需求疲软导致；并且由于产能利用率不足等多重不利因素下，公司利润水平持续下滑，2020 年归母净利润为 1.56 亿元，比 2018 年高点下滑 33.59%。

2021 年受益于下游新能源汽车市场的爆发，公司整体业绩有所回升。2021 年营收和归母净利润分别为 14.23 亿元和 1.72 亿元，同比分别增长 18.30%和 10.26%。在 2022 年的第二季度，公司实现营业收入 3.58 亿元，同环比分别下滑 0.93%和 11.48%，主要是受上海疫情影响；而利润端在二季度却出现好转，主要是由于财务费用环比减少 0.18 亿元所致，2022Q2 实现归母净利润 0.65 亿元，同环比分别增长 30.75% 和 53.81%。

三费费用率整体保持稳定，研发投入持续提升。

从费用率角度来看，公司销售费用率和财务费用率总体下滑，分别从 2017 年的 3.63%和 1.77%下滑至 2022H1 的 0.52%和-0.26%。

然而管理费用率持续攀升，从 2017 年的 3.72% 攀升至 2022H1 的 8.01%。

近几年三费费用率中值均在 9%左右浮动，2022H1 为 8.27%。公司在研发端持续投入，2021 年研发费用率为 5.12%，依旧维持 5%以上的水平，研发人数从 2017 年的 227 人增长至 2021 年的 325 人，年复合增速为 9.39%。

新产品放量，海外营收占比增长。

随着新产品的投入，公司产品结构也发生较大变化，传统燃油车上的进排气正时系统（VVT）并入其他产品及业务中，而差速器总成产品则是单独列出。

具体细分产品来看，2022H1 锥齿类实现营收 3.76 亿元，同比下滑 0.32%，主要是由于客户逐步从单个齿轮转向差速器总成采购。结合齿实现营收 0.86 亿元，同比微增 5.06%。

集成产品差速器总成实现营业收入 0.98 亿元，同比增长 69.36%。

随着公司产品力的提升，海外业务也呈现出逐步增长的趋势，2022H1 实现营业收入 2.87 亿元，占公司总营收比重为 37.67%，同比增长 3.76pct。

公司毛、净利率处于汽车齿轮行业较高水平。

公司主营业务为精锻齿轮，我们对比齿轮行业另外两家公司双环传动及豪能股份的毛、净利率情况。

精锻科技毛、净利率在 2019 年及之前更高，2019 年毛、净利率分别为 35.32%和 14.14%，高于双环传动的17.96%和2.32%，以及豪能股份的30.60%和13.71%。

后随着豪能股份进入军工领域，整体毛、净利率要略高于公司。从 2022H1 的情况来看，公司毛、净利率分别为 29.17%和 14.09%，依旧处于汽车齿轮行业较高水平。

1.3. 股权结构稳健

公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇，合计控制公司 46.29%股份。截至 2022 年 8 月 16 日，公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇。

夏汉关直接持有公 司 3.75%股份，并通过大洋投资间接持有 16.92%股份；黄静直接持有公司 2.27% 股份，并通过太和科技和大洋投资间接持有 0.56%股份。夏汉关、黄静夫妇直接持有公司 6.02%股份，间接持有公司 17.49%股份，合计持有公司 23.50%股份；夏汉关、黄静夫妇直接控制公司 6.02%股份，通过控制大洋投资控制公司 40.27%股份，合计控制公司 46.29%股份。

夏汉关先生自公司创立之初便担任要职，1992 年起任公司副总经理，2000 年起担任公司董事兼总经理，2005 年起担任公司董事长兼总经理。

夏汉关先生在精密锻造领域具备丰富经验，在中国锻压协会理事长,中国机械工程学会塑性 工程分会副理事长,江苏省机械工程学会理事长,中国锻压协会“头脑风暴”专家库专家,全国锻压标准化技术委员会委员等多个机构担任重要职位。

2. 从锥齿类到差速器总成，产品升级单车价值量提升

2.1. 锥齿类到差速器总成

公司锥齿类产品的制造工艺为精密锻造，是国际先进制造技术重点方向之一，在当前具有较高的行业壁垒。

精密锻造齿轮以其高品质而成为汽车齿轮中的高档产品，与切削加工生产方式制造的齿轮相比，精锻齿轮生产方式生产的齿轮具有机械性能好、生产效率高、节能节材、高精度、高可靠、高寿命等众多优势。

公司已经在精密锻造锥齿类产品深耕20多年，绝大数为行星齿轮和半轴齿轮，在国内甚至全球都具备极强的竞争力。

差速器总成主要由 2 个半轴齿轮、2 个行星齿轮及其它配件组成。

汽车差速器是一个差速传动机构，是驱动车轮差速转弯或强力通过复杂路面的必备零件。所有汽车都使用差速器，通常差速器由 2 个半轴齿轮、2 个行星齿轮（半轴齿轮和行星齿轮均为锥齿轮）、行星齿轮轴、垫圈和差速器壳等组成。

差速器总成主要工作原理是汽车转弯过程中，允许两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力，减少轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。

目前大多数汽车均只需要配备 1 个差速器，对于中高端四驱汽车则需要 3 个差速器。

差速器部件所供单车价值量从 85 元提升至 200 元，增长 1.35 倍。

我们参考公司 2022H1 锥齿类和差速器总成的营收及销量情况，测算出公司 1 个行星齿轮/半轴齿轮和差速器总成均价分别为 21.26 元和 200.70 元。考虑到公司多为国内外中高端品牌供货，行星齿轮/半轴齿轮均价应该会略高于市场。

我们这里粗略假设中国和全球市场行星齿轮/半轴齿轮均价均为 20 元，每辆车配备 4 个，且价格保持不变，测算出 2022H1 全球和中国行星齿轮+半轴齿轮的市场空间分别为29.96亿元和9.64亿元，公司产品市场占有率分别为12.55%和38.99%。

由此可以看出公司在行业内市场占有率非常高，竞争优势明显。

我们认为，在当前锥齿类产品向差速器总成集成的趋势下，公司差速器部件所供单车价值量 提升 115 元，增长 1.35 倍，未来具备广阔的成长空间。

差速器产能拓展，沃尔沃、博格华纳和全球著名电动车等客户逐步放量中。

公司上市之后，为差速器总成项目进行过两次募资行为。

第一次是 2020 年非公开定增，募集资金 3.83 亿元用于投入年产 2 万套模具及 150 万套差速器总成项目，主要用于沃尔沃和博格华纳等新能源项目，预计将于 2022 年 12 月完工。

第二次是 2022 年可转债项目，预计将募集资金 7.4 亿元用于投产 180 万 套差速器总成和 50 万件电机轴，该项目差速器总成类产品已获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点，预测订单量可覆盖本项目差速器总成规划产能，预计将于 2023 年 12 月完工。

2.2. 差速器总成发展趋势

趋势一：整车厂直接采购总成产品。

近年来，下游动力总成或车桥厂出于降低成本的考虑，总成化、模块化采购趋势明显，由原先的采购差速器锥齿轮和壳体等零件自行装配，逐渐转变为直接向零部件厂商采购差速器总成，这也为公司差速器总成项目的发展带来重大机遇。

差速器总成的核心零件是行星齿轮和半轴齿轮，公司在该领域优势明显，且公司已经完全掌握了差速器总成及行星架总成生产技术，并实现了批量生产。考虑到公司下游客户对差速器总成的需求与日俱增，公司审时度势，将产品往总成方向发展。

趋势二：新能源汽车对差速器总成提出更高要求。

传统燃油车差速器总成的设计及制造相对成熟，在使用过程中出现的问题也比较少，然而新能源汽车对于差速器总成的要求更高。

首先是抗噪性，传统燃油车有发动机和变速器的噪音可以掩盖差速器总成异响，而新能源车无噪音对于差速器总成的静音性提出了更高的要求。

其次，由于电动车的动力总成部分相比传统燃油车更加紧凑，因此对差速器总成的精度、强度、体积等各方面也提出了更高的要求。目前差速器总成还是以外资偏多，国产自主品牌如精锻科技、豪能股份等开始在逐步放量。

2.3. 差速器总成市场空间测算

新能源汽车快速成长背景下，公司差速器总成有望顺势而上。

公司绝大多数差速器总成产品主要提供给国内外顶级新能源客户，因此我们主要分析全球新能源汽车差速器总成的市场情况。

考虑到新能源车中小部分中高端四轮驱动车型需要使用 3 套差速器总成，我们粗略假设平均下来每台新能源汽车需要装配 1.2 个差速器总成。

结合亿欧智库对全球新能源汽车销量的预测，2025 年新能源汽车差速器总成需求量有望达到 3100 万套。

根据上文公司差速器总成募投产能的进展情况，以及下游欧美日系和国内自主知名品牌的旺盛需求，我们假设公司 2022-2025 年差速器总成销量分别为 125、270、410、550 万套，市场占有率将迅速攀升，2025 年全球市场占有率达到 17.76%。若以 200 元差速器总成均价来计算，对应营收为 11 亿元。

3. 多品类拓展，持续增长有支撑

3.1. 差速器总成延伸至主减齿轮和电机轴

拓展主减齿轮和电机轴产品。

公司从差速器总成横向拓展至外围零部件主减速齿轮，产品集成程度进一步提高。主减齿轮主要作用是将来自变速器或者万向传动装置的转矩增大，同时降低转速并改变转矩的传递方向。

传统的主减齿轮（含齿形）是先加工成型，再装配到差速器总成上，装配过程中容易导致主减齿轮轻微变形，影响齿轮精度，进而导致传动过程中容易产生噪音。

而公司募投的主减齿轮是先锻造成齿坯（不含齿形），然后与差速器总成进行安装，最后再将主减齿轮加工成型（含齿形），大大减少主减齿轮变形。在新能源汽车领域，公司预计投建 50 万件电机轴产能，已经有意向客户可以消化。

新能源崛起为第三方齿轮厂提供更多的机会。

传统燃油车时代，主减齿轮主要由整车厂和车企配套的变速箱厂自制，国内第三方齿轮厂多是提供中低端产能，少部分高端齿轮产能也由外资企业把控。主减齿轮属于机械加工的重资 产行业，设备投入高。

随着国内新能源市场的崛起，特别是造车新势力的加入，新进入者通常不会采用自制齿轮的生产模式，而是采用外购模式，这为上游的齿轮零部件供应商提供了更多切入其供应链的机会。

目前在减速器齿轮方面，双环传动具备绝对的领先优势，精锻科技、蓝黛科技、福达股份也相继公布了在齿轮方面的扩产计划。

其中精锻科技在 2020 年非公开定增募投计划中规划了 210 万件主减齿轮产能。

电机轴是驱动电机中动力输出的执行零件，作为新能源汽车独有的零部件，电机轴主要由电驱厂商自制或者从第三方厂商外购。

当前行业市场格局较为分散，中小厂商较多，中高端电机轴的份额多被外资市场把控。上市公司层面，蓝黛科技、精锻科技、铁流股份均有在电机轴行业发力，其中精锻科技在2022 年可转债募投计划中规划了 50 万件电机轴产能，且公司电机轴产品已经获得国内知名整车企业定点提名及样件开发计划，预测订单量可覆盖当前规划产能。

3.2. 锻造工艺延伸，拓展轻量化转向节+控制臂

锻造工艺横向拓展，布局汽车轻量化产品。

公司精锻齿制造工艺为钢材锻造，在汽车轻量化大背景下，横向拓展至铝合金转向节及控制臂锻件，2020 年非公开定增中募资投建转向节 80 万件和控制臂 70 万件，预计将于 2023 年 12 月完工。转向节和控制臂均位于汽车底盘，是非常成熟的轻量化产品。

转向节的功用是传递并承受汽车前部载荷，支撑并带动前轮绕主销转动而使汽车转向。

控制臂的主要作用是承载车轮和车身之间的力和力矩，并且缓和由不平路面传给车身的冲击载荷、振动，保证新能源汽车的操控稳定性和乘坐舒适性。

研究显示，底盘主要属于簧下质量，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5-15 倍。

目前市面转向节采用压铸偏多，公司通过锻造工艺制造的转向节强度更高、成本更少、且灵活性更大，可以生产小批次的产品，更加适合于转向节载荷的需求。

相比于市场常用的钢制控制臂，公司锻铝控制臂具有重量轻、比刚性高、耐冲击等众多优点，更适合新能源汽车轻量化的需求，且国外中高端燃油车也几乎是全部使用锻铝控制臂来替代传统钢材。

我们对比国内优质铝合金供应商旭升股份、爱柯迪、文灿股份、广东鸿图（仅含铝合金压铸件）的营收和毛利率情况。

发现这些公司营业收入在 30-50 亿之间，且绑定优质大客户的旭升股份营收连年创新高。

公司从成熟的转向节和控制臂入手，在下游的旺盛需求下，轻量化业务很容易贡献明显收入。

从四家公司的毛利率情况来看，2022H1 毛利率也达到了 20%以上，不会对公司整体毛利率水平形成太大拖累。

汽车铝合金市场空间广阔，预计 2025 年和 2030 年汽车行业铝合金市场空间分别为 1779 亿元和 2730 亿元。

我们根据 CM Group 发布的关于中国汽车行业铝合金单车用量的预测，以及中汽协对于汽车行业销量的预测，测算出到 2030 年国内汽车行业铝合金市场空间。

根据行业调研显示，铝合金零部件产品单位重量的价格大概是单位重量原材料价格的一倍。

假设铝合金价格今明两年供需关系仍较紧张，后续铝合金价格缓慢下滑直至稳定的状态。

由此测算出 2025 年和 2030 年汽车行业铝合金市场空间分别为 1779 亿元和 2730 亿元，市 场空间非常广阔。公司作为铝合金轻量化行业新进入者，只需要极少量市场，即可对营收产生巨大贡献。

3.3. 电磁阀产品应用广阔，公司量产在即

汽车电磁阀是电子控制系统的执行元件，利用电磁铁线圈实现阀门的开闭以实现控制的装置。按其作用可以分为换档电磁阀，锁止电磁针阀和调压电磁针阀，按其工作方式分为开关式电磁阀和脉冲式电磁阀。

目前在汽车上主要应用于发动机、自动变速箱以及空调等部位，电磁阀作为汽车上面电子控制件，未来有望随着智能汽车的快速发展，迎来更加广阔的应用空间。

电磁阀项目量产在即，宁波电控有望扭亏为盈。

公司电磁阀业务主要生产主体为全资子公司宁波电控，以往宁波电控规划的产能是去建设 VVT 项目，但后面随着新能源的快速崛起，VVT 产能扩张项目停止，宁波电控也在这两年进 入转型，从 VVT 领域转到商用车电磁阀、氢能源电磁阀等。

目前宁波电控电磁阀产品已经获得重要客户的新项目定点，同时完成了氢能源用电磁阀类产品的 小批量产，细分电磁阀市场将成为宁波电控的重要增长点。

此外，宁波电控在北仑小港装备园区的新工厂基础设施建设基本完成，已处于报政府监管部门基建验收中，预计下半年将投入使用。预期明年宁波电控的电磁阀项目将会给总部带来正向收益。

4. 产能利用率提升，业绩有望底部反转

4.1. 天津、重庆、宁波三地工厂产能利用率持续爬坡

天津基地产能利用率正在持续提升中，宁波和重庆基地也将持续向好。

公司主要有泰州本部，天津、重庆和宁波四大生产基地，参考 2021 年的营收情况，主要是本部母公司和子公司江苏太平洋齿轮传动贡献绝大多数营收。

从 2022 年的情况来看，天津基地产能利用率有望率先提升，重庆和宁波基地也有望持续向好。

天津生产基地主体是天津太平洋传动科技有限公司，2015 年成立之初主要是为了面向北方大众等客户，但由于大众产销量不及预期，所以自成立以来产能利用率相对较低。

目前已有部分本部产能向天津转移，并且还有沃尔沃和博格华纳的差速器总成项目，天津基地产能利用率正在持续提升中。

2022 年 7 月，天津基地产销已经破 2000 万元，8 月有望突破 2500 万元，公司目标是四季度天津基地产销破 3000 万，实现盈亏平衡。

宁波生产基地未来将主要是生产电磁阀等产品，重庆生产基地有地域优势，未来将会拓展轻量化铝合金产品，产能利用率也有望逐步提升。

随着公司新能源客户营收的逐步增长，整体产能利用率不断攀升，固定资产折旧占总营收比重有望逐步下降，利润端将持续向好。

我们选择齿轮厂商双环传动与公司进行对比，双环传动在 2017 年固定资产折旧占总营收比重为 7.01% 时，归母净利润为当时新高 2.43 亿元，股价表现为 9.54 元，而随着固定资产折 旧占总营收比重提升到 10.67%时，2020 年的归母净利润为当时阶段性低点 0.51 亿元，股价仅为 7.13 元。

而后随着新能源客户的放量，固定资产折旧占总营收比重开始下降，利润端快速释放，公司 2022 年上半年归母净利润达到 2.51 元，股价也来到了 31.84 元。

近两三年，公司固定资产折旧占总营收比重始终维持在 15%以上，对公司利润大有影响，进而对股价也有所压制。

我们认为随着下半年全球著名电动车的项目大规模量产，公司固定资产折旧占总营收比重有望拐点向下，股价有望迎来修复。

4.2. 不利因素持续减弱，利润有望触底回升

原材料价格和海运费上涨的不利影响在减弱。

对于公司而言，外部影响因素主要有原材料价格、海运费以及汇率变动等。

公司主要原材料为齿轮钢，本部生产基地距离上海港最近，因此我们这里选取了钢材综合价格指数(CSPI)和上海出口集装箱运价指数(SCFI)进行分析。

从 2022 年 9 月 30 日的周度数据来看，CSPI 和 SCFI 的数值分别为 112.76 和 1922.95，比 2022 年第二季度的均值 136.61 和 4299.40 分别下滑 17.46%和 55.27%。

我们认为在当前经济环境下，国内外商品需求相对比较疲弱，下半年原材料价格和海运费有望持续回落，公司这部分压力将会大大减弱。

公司汇兑收益部分今年将持续受益。

公司部分业务海外出口，从 2022 年上半年来看，海外业务营收为 2.87 亿元，占公司总营收比重为 37.67%，当人民币汇率持续贬值时，将增厚公司利润。

根据 FRED 官网公布的人民币兑美元汇率，9 月份阶段性高点达到 7.2，较 2021 年的均值 6.45 上涨 11.61%，且随着美联储的持续加息动作，人民币兑美元汇率今年下半年大概率会维持在相对高位。

考虑到公司与海外客户汇率调整为一年一度，公司今年将有望获得较多汇兑收益。从 2022 年上半年来看，汇兑收益 0.20 亿元，占总营收比列为 2.60%，全年有望继续维持较好表现。

从单季度营收和费用率情况来看，我们认为公司费用端有望在财务费用率下降的带动下，迎来逐季减少。

从 2022Q2 的情况来看，公司营收受上海疫情影响，同环比均出现下滑，但是三费费用率仅为 6.76%，同环比分别减少 2.72% 和 2.74%，主要得益于财务费用率的减少和销售费用率的略微下降。

公司研发费用端持续投入，研发费用占总营收比重达到 7.39%，同环比分别增长 2.55% 和 1.59%。

5. 盈利预测

锥齿类：公司锥齿类产品主要为行星齿轮和半轴齿轮，是差速器总成的核心零部件。

由于公司将差速器总成业务作为单独品类列出，所以锥齿类 2022 年上半年营收仅为 3.76 亿元，同比下滑 0.32%。

考虑到下半年汽车旺季的来临以及一些传统大客户的放量，我们预期未来三年营收增速均为 5%，2022-2024 年锥齿类的营业收入分别为 7.83 亿元、8.22 亿元、8.63 亿元。

产能利用率提升的情况下，预计毛利率会略有上升，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 34.00%、34.50%、35.00%。

结合齿：公司结合齿业务主要用于发动机变速箱产品中，为传统燃油车零部件，但 2022 年上半年仍然实现营收 0.86 亿元，同比增长 20.32%。

我们预计今年还会有较高增长，明后年随着新能源汽车销量占比的逐步提升，结合齿业务增速仅略微有所增长。

预计 2022-2024 年结合齿的营收增速分别为 20%、5%、5%，对应营业收入分别为 2.07 亿元、2.17 亿元、2.28 亿元；毛利率水平维持较平稳状态，分别为 21.00%、21.50%、22.00%。

差速器总成：差速器总成是公司锥齿类产品的延伸，也是公司未来增长的重要驱动力。对于公司差速器总成销量的预测，我们结合了沃尔沃、博格华纳、全球著名电动车大客户的需求情况以及公司产能铺建情况。

预计公司 2022- 2024 年差速器总成销量分别为 125 万套、270 万套、410 万套，以 200 元均价进行测算，对应营收分别为 2.5 亿元、5.4 亿元和 8.2 亿元。差速器产能利用率的快速提升，必然带动该业务毛利率的走高，预计 2022-2024 年差速器总成毛利率分别为 26.00%、26.50%、27.00%。

其它产品：公司其它产品品类较杂，包含 VVT、电磁阀、异形件以及即将快速放量的主减齿轮、电机轴和轻量化等产品。

考虑到新产品今明两年即将快速放量，我们对该业务保持乐观预期，预计 2022-2024 年营收增速分别为 22%、38%、52%，对应营业收入分别为 5.57 亿元、7.68 亿元、11.68 亿元；预计毛利率分别为 20.00%、22.00%、24.00%。

总计：加总以上几项业务，我们预计公司 2022-2024 年总营收分别为 18.54 亿元、24.14 亿元、31.54 亿元，营收同比增速分别为 30.28%、30.18%、30.66%；对应毛利率分别为 29.32%、29.36%、29.45%。

从同业对比的情况来看，公司主要收入来源是精锻齿轮，我们选取汽车齿轮行业内较具备领先优势的企业，双环传动、蓝黛科技、豪能股份进行对比，2022/2023/2024 年行业一致预期 PE 的平均值分别为 25.86/18.28/14.03 倍。

由于公司业绩确定性较高，且明年更将会是业绩释放大年，所以我们选取 2023 年行业的估值水平进行比较。

考虑到公司作为精锻齿龙头，相比齿轮行业 2023 年平均估值将有一定溢价，我们认为公司 2023 年 PE 有望达到 25 倍，而当前 2023 年 PE 仅为 16.81 倍，仍有较大空间。

PB 估值处于历史非常低的水平。

我们复盘了近五年 2017.9-2022.9 期间的公司 PB 市净率情况，当前公司 PB 仅为 1.73 倍（截至 2022.9.30），处于样本期内前 7.98%分位，远低于 2017.9.29 的 PB4.30 倍。

从 PB 的角度来看，公司当前的估值水平处于历史非常低的水平，安全边际非常高，且公司后续各项业务逐步向好，我们认为公司 PB 有向上修复的动机。

公司是国内优质齿轮供应商，当前锥齿轮拓展到差速器总成，产品升级单车价值量提升，明后年多项新产品陆续推出，将带动公司营收持续快速增长。

且随着产能利用率提升和外部不利因素的好转，公司业绩有望出现底部反转。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18.54/24.14/31.54 亿元，归母净利润分别为 2.54/3.30/4.31 亿元，对应 EPS 分别为 0.53/0.69/0.89 元/股，对应 PE 分别为 21.88/16.81/12.88 倍。

公司作为国内精锻齿龙头，由于业绩确定性较高，且明年更将会是业绩释放大年，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应市值为 82.60 亿元，6 个月内目标价为 17.25 元。

6. 风险提示

◆ 汽车市场需求不及预期；◆ 头部客户需求不及预期；◆ 新项目进展不及预期；◆ 原材料价格波动风险。

深耕行业三十载，三全食品：改革焕发新活力，餐饮端蓄势待发

1、速冻面米龙头，保持稳健增长态势

1.1、国内速冻汤圆首创者，深耕行业三十载

速冻汤圆首创者，深耕速冻面米行业已三十年。

1990 年，公司创始人陈泽民发明中国第一颗速冻汤圆，并于1993年成立“郑州市三全食品厂”，成为国内首家速冻面米食品生产企业。

自成立，三全食品专注于速冻和冷藏面米制品的研发、制造与销售，并不断扩充产品品类，致力于成为“餐桌美食供应商的领导者”。目前三全食品已成为速冻面米行业龙头企业，市占率保持 30%左右。

回顾三全食品发展史，公司发展可分为以下阶段：

第一阶段（1990-2001 年）：首创速冻汤圆，开启速冻食品标准化生产，销售网络逐步扩大。

1993 年“郑州市三全食品厂”成立，速冻汤圆开始大规模产业化生产和销售，1994 年推出“三全凌牌”速冻汤圆，市场反应良好。除速冻汤圆，公司不断拓展品类，1995 年发明中国第一颗速冻粽子，1998 年实现速冻水饺大规模生产和销售。此外，公司不断引进最新设备以及扩建工厂，1997 年建成全国最大速冻食品生产基地，销售网络覆盖全国主要城市。

第二阶段（2002-2007 年）：引入常温食品生产线，开展海外业务，行业龙头地位凸显。

2002 年公司速冻水饺出口至加拿大，同行业中率先走出国门；2004 年公司引进国标最先进常温食品生产线，并于 2007 年首次向英国出口“常温微波方便米饭”。经过多年深耕，公司行业龙头地位逐步凸显，2006 年当选行业标志性品牌，2007 年主持起草的《速冻汤圆》、《速冻饺子》行业标准正式发布实施。

第三阶段（2008-2017 年）：于交易所挂牌上市，持续创新产品品类，品牌力不断提升。

2008 年公司在深交所挂牌上市，步入快速发展时期。同时公司加大产品创新力度，花漾小云吞、果然爱水果汤圆、醇郁榴莲汤圆、鱼皮脆饺、速冻蒸蛋糕、自加热米饭等产品相继荣获行业创新产品奖。2013 年收购“龙凤”品牌，2014 年上线三全鲜食自动售卖机以及三全儿童系列，进一步丰富产品品类。随着产品品质和知名度提升，公司品牌力不断增强，2013 年品牌价值位居全国第 83 名，河南第 4 名。

第四阶段（2018 年至今）：发力餐饮市场，拓宽消费场景，推动体制改革。

2018 年公司提出重点发力餐饮市场，并围绕消费场景不断开拓新渠道、新业态，2019 年与 7-Eleven 合作鲜食业务，打造餐饮即食场景；2020 年针对家庭火锅烧烤场景，推出三全涮烤汇。同时公司设立红标、绿标事业部，2019 年公司理顺内部机制，实行内部改革，改善渠道和产品结构，公司由此重获发展势能。

1.2、公司股权集中，团队激励充分

公司股权集中，高管利益与公司深度绑定。截止 2022H1，创始人陈泽民及其家庭成员陈南、陈希、贾岭达为公司实际控制人，合计持股（直接或间接）64.80%，股权较为集中。 公司主要高管（董事长、副董事长、董事及总经理、副总经理、财务总监）合计持股 3.33 亿股，占总股本 38%，与公司利益深度绑定。

公司多次实施股权激励计划，管理层及骨干人员积极性充分。

三全食品分别于 2014 年、2016 年、2021 年实施股权激励计划。其中 2016 年限制性股票激励计划的解除限售条件均已达成。

2021 年公司向董事、高级管理人员及核心骨干人员共计 271 名激励对象首次授予 股票期权 1513.25 万份（授予价 19.79 元/份），要求 2022-2024 年营收分别不低于76/84/92 亿元，其中 2022 年触发值为目标 95%。

1.3、业绩整体稳健，盈利能力改善

收入增长稳健，利润恢复增长。

三全食品营收从 2010 年 19.23 亿元增至 2021 年 69.43 亿元，11 年 CAGR 为 12.38%；归母净利润从 2010 年 1.23 亿元增至 2021 年 6.41 亿元，11 年 CAGR 为 16.15%。2022H1 营收、归母净利润分别 38.21、4.31 亿元，分别同比增长 5.00%、 55.10%。

其中 2022Q2 营收和归母净利润分别 14.78、1.70 亿元，分别同比增长 13.04%、66.71%，营收同比增长主要系产品持续推新、电商渠道增长、速冻面米制品及其他收入增长带动。净利润同比增长主要得益于渠道、产品结构优化及精细化管理。

毛利率保持稳定，净利率提升明显。

三全食品毛利率在行业处于较高水平，长期维持在 30%以上，2020 和 2021 年由于会计准则变更后运费由销售费用调整至营业成本及渠道结构调整，分别下降至 29.87%、27.17%，仍在行业中处于较高水平。

三全食品销售费用率与可比公司相比较高，2016-2019 年维持在 25%以上，通过渠道结构优化、产品结构调整及精细化管理，2021 和 2022 年分别下降至 14.42%、12.98%；管理费用率基本维持在 3% 至 4% 左右，在行业内处于较低水平，2021 年为 3.62%。

综合来看，随着销售费用率的大幅降低，净利率水平提升明显，由 2016 年 0.83% 增至 2021 年 9.22%。2022H1 毛利率、净利率分别为 29.88%、11.28%。

ROE 改善明显，主要系销售净利率拉动。

三全食品 ROE 由 2010 年 12.54% 持续下降至 2015 年低点 1.87%，主要系销售净利率从 2010 年 6.39% 下降至 2015 年 0.82% 所致。

2015-2018 年 ROE 一直处于较低水平，随着净利率水平由 2015 年 0.82% 提升至 2021 年 9.22%，ROE 由 2015 年 1.87% 提升至 20.58%，处于行业较高水平。

3、五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台

3.1、品牌端：三十年沉淀，铸就品牌经典

品牌沉淀三十年，彰显高品牌价值。

三全食品于 1993 年成立，是国内第一颗速冻汤圆创始者，1994 年紧抓电视剧《凌汤圆》热度推出“三全凌牌”速冻汤圆，“三全凌汤圆，味美香甜甜”广告语风靡二十余载。

随着三全品牌知名度提升，三全食品速冻汤圆走上家庭餐桌，成为家喻户晓的汤圆品牌。

2013 年公司收购“龙凤”品牌，坚持双品牌运作战略，借助龙凤多年品牌基础，塑造“餐桌美食供应商领导者”品象。

公司自成立已三十余载，推出“三全私厨”、“三全状元”等子品牌，不断夯实品牌基础。

此外，公司自成立以来获得多项殊荣，三全商标在业内最早被认定为“中国驰名商标”，三全食品率先被授予“新中国成立 70 周年 70 品牌”荣誉，并连续十年入选“中国 500 最具价值品牌”，彰显高品牌价值。

注重品牌投入，提升品牌知名度。

公司长期以来注重品牌建设和投入，销售费用由 2009 年 3.61 亿元增至 2019 年 15.91 亿元，10 年 CAGR 为 16%，销售费用率基本维持在 20% 以上。2021 年销售费用和销售费用率分别下降至 9.01 亿元和 13%，主要系渠道结构优化及会计准则调整所致。

销售费用构成来看，市场费用一直维持较高占比，2012-2019 年占比均超 30%，为公司主要销售费用投入。

多形式品牌推广，丰富品牌内涵。

公司多渠道、多形式进行广告宣传和品牌推广，追随年轻化的同时不忘传承经典。

1998 年三全食品成为首个亮相央视的速冻食品企业，近年来与《舌尖上的中国》、《风味人间》、《大叔小馆》、《小欢喜》、《三十而已》等多部热门综艺与影视合作，将产品融入生活场景，传承品牌内涵。

同时，三全作为三十年品牌，通过传承与创新中华传统文化，不断丰富品牌文化内涵，2021 年与河南春晚《唐宫夜宴》合作推出联名款汤圆，实现历史文化与国潮品牌的碰撞。

此外，公司产品多次登上国际性舞台，向全球展现中国品牌姿态，如 2019 年为博鳌亚洲论坛专供 26 款速冻食品，并且作为唯一指定品牌亮相国际食品安全与健康大会。

3.2、产品端：产品结构持续优化，新品类驱动发展

速冻面米制品为主要品类，占比超 85%。

公司以汤圆、水饺等传统速冻面米制品起家，坚持“三全”和“龙凤”双品牌战略，专注于速冻和冷藏面米制品（水饺、汤圆、面点等）开发，随着规模扩大，逐步开拓速冻和冷藏调制食品（预制菜肴及菜饭类、涮烤类等）等新品类。

分品类看，2021 年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他业务营收 60.32/7.46/1.23/0.42 亿元，同比-3%/30%/40%/33%，其中速冻面米制品占比 87%，为公司主要品类。

传统速冻面米制品汤圆、水饺、粽子 2021 年收入 42.13 亿元，同减 8%，占比由 2016 年 74%下降至 2021 年 61%，面点及其他品类（面点类、涮烤类、鲜食类等）收入占比逐步提升。

持续优化存量产品、开发新品，推动次新品放量。

三全食品产品策略清晰，坚持存量产品优化、次新品放量和新品孵化，优化产品结构，丰富产品矩阵。

存量产品以保市场为目标，顺应消费升级趋势，持续升级口味、品质、包装，打造年轻化、个性化，拓展消费场景，如传统单品汤圆除基础品牌“三全凌牌”还包括高端品牌“果然爱水果”和“炫彩小汤圆”，实现消费场景由家庭餐桌向休闲零食、下午茶延伸。

针对次新品，公司推进渠道下沉，大力铺设市场，提升产品规模，力争打造为大单品。新品方面，公司通过不断试错和孵化，持续研发创新产品，以满足消费者多样化需求。

注重研发投入，研发能力较强。

三全食品研发费用从 2018 年 0.19 亿元增至 2021 年 0.55 亿元，3 年 CAGR 为 43%，研发人员占比由 2018 年 1.61%增至 2021 年 2.07%。

从研发投入看，三全食品研发支出占营收比重 2017-2019 年基本维持 2%以上，2021 年下滑至 1.4%，在行业内仍为中上水平。

三全食品已形成产、学、研一体的研发体系，研发中心设有行业首家“国家认定企业技术中心”和“博士后科研工作站”，拥有较强新品研发能力，持续进行研发创新，为消费者提供品质更高、口味更丰富的产品。

围绕场景研发新品，精准定位细分市场。

三全食品在备餐场景基础上，围绕涮烤、早餐等核心场景开拓新品类，精准定位细分市场。

针对早餐场景，三全食品推出薄皮馅饼、动物城卡通包、薄皮包子、杭州小笼包、烧麦、沙县风味蒸饺等新品；2020 年进军火锅烧烤领域，针对涮烤场景推出“三全涮烤汇”，并延伸出“空气炸锅”系列，聚焦小食、夜宵、聚餐等场景，推出高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等新品。

此外，三全食品围绕露营、加班、宅家等场景需求，开发出自热米饭、微波米饭、魔芋藜麦粗粮饭等方便速食；围绕下午茶等休闲场景，推出炫彩甜品汤圆、炫彩小汤圆、玲珑小汤圆等。目前公司产品矩阵已实现多品类、多温区（冷藏、冷冻、常温）覆盖，SKU 超 400 个。

预制菜聚焦优势赛道，重点打造预制食材类产品。

三全食品利用自身在米面领域的生产和渠道优势，通过微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等多种产品发力预制菜，主要聚焦预制食材类产品。

微波炒饭精选一级粳米，定位方便快捷和高性价比，主打腊味、海鲜风味、扬州风味三种口味，实现菜饭一体，符合国内消费者饮食习惯；北方焦炸丸子定位区域型产品，包括萝卜丝炸素丸、嫩韭菜炸素丸、炸肉丸等单品，随着人口流动迁徙，有望成为全国性单品；空气炸锅系列聚焦 C 端，消费场景覆盖聚会、下午茶、宵夜、正餐等，以烹饪简单、方便快捷为核心特点，满足消费者省时省力需求。

传统单品增速放缓，产品结构优化提升毛利率。

随着传统单品汤圆、水饺、粽子规模逐步扩大，同比增速由 2013 年 33% 下滑至 2021 年-8%；面点及其他产品（面点、点心、速冻调制食品、冷藏及短保类）增速基本维持 20%左右，高于传统单品增速，带动公司业绩增长。

利润贡献看，传统单品毛利占比 70%以上，面点及其他产品毛利占比由 2012 年 18% 提升至 2021 年 29%，利润贡献逐步增大，得益于新品创新。

汤圆、水饺、粽子毛利率由 2012 年 35% 增至 2019 年 38%，主要系公司优化产品结构所致。新品创新及存量产品优化有望推动毛利率水平持续提升。

量增驱动明显，均价呈上升趋势。

三全食品销售量由 2012 年 26.89 万吨增至 2021 年 65.78 万吨，9 年 CAGR 为 10%；吨价由 2012 年 1.00 万元/吨增至 2021 年 1.06 万元/吨，9 年 CAGR 为 1%，公司业绩增长主要依靠量增，均价呈缓慢上升趋势，产品结构优化初显成效。

分品类看，速冻面米制品销售量由 2019 年 53.89 万吨增至 2021 年 59.61 万吨，2 年 CAGR 为 5%；速冻调制食品销售量由 2019 年 3.16 万吨增至 2021 年 5.45 万吨，2 年 CAGR 为 31%；冷藏及短保类销售量由 2019 年 0.49 万吨增至 2021 年 0.72 万吨，2 年 CAGR 为 22%。其中速冻调制食品吨价增长较明显，由 2019 年 1.03 万元/吨增至 2021 年 1.37 万元/吨，2 年 CAGR 为 15%。

3.3、渠道端：线上线下双轮驱动，发力餐饮市场

销售网络覆盖全国，线下直营经销并进。

三全食品目前已建立覆盖全国各省、市、县的销售渠道和网络，主要依靠直营+经销双渠道推动销售网络扩大及渠道下沉。

2021 年公司直营渠道/经销渠道营收 16.17/51.24 亿元，同比-16%/5%。为提升盈利能力，公司渠道模式逐步由直营转向经销，经销渠道占比超 70%，直营渠道占比由 50% 左右下降至 23%。

其中直营渠道主要服务大型商超及餐饮连锁客户，通过大型商超推广品牌及培育消费者，提升品牌知名度，以定制化、创新服务与大型餐饮连锁品成深度合作，积累餐饮端客户资 源。

经销渠道主要依靠经销商针对零售终端及批发农贸、酒店餐饮、团膳等小 B 端销售和配送产品，推动渠道拓展和下沉，截止 2022H1 公司经销商数量已达 5516 个，经销网络遍布全国。

成立电商业务部，加大线上渠道布局。

三全食品成立电商业务部，发力线上渠道，实现线上、线下渠道统筹协调。

线上销售主要包括京东、天猫等传统电商，叮咚买菜、朴朴等生鲜电商，兴盛优选、美团优选等社区电商，京东到家、淘鲜达等卖场到家业务。

公司根据各渠道特点制定相应策略，传统电商和生鲜电商采取直营模式，社区团购和卖场到家业务分别通过经销商和红标团队对接终端。

作为新兴渠道，线上电商增长较快，2021 年直营电商营收 1.59 亿元，同增 76.15%。

零售端引领行业，发力餐饮市场。

三全食品长期深耕速冻面米零售市场，市占率已达 28%，成为速冻面米零售龙头。

公司通过打造新品类和新渠道拓展零售业务，2021 年零售等市场占比超 80%。

2018 年公司调整战略，重点发力餐饮市场，发挥产品研发、生产采购、质量管控、冷链配送优势，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化食材供应服务。

针对餐饮市场，公司采用直营+经销、通用+定制模式，打造餐饮供应链体系，一方面已构建服务于全国餐饮食材经销服务网络，由经销商向快餐、团餐等小 B 端铺设通用品；另一方面根据大客户需求，为知名餐饮连锁品牌提供定制化产品和服务。

2021 年零售等市场和餐饮市场分别实现营收 57.3 亿元和 11.71 亿元，同比-4%和 25%，餐饮市场有望成为全新增长引擎。

餐饮端盈利能力强，推动净利率提升。

利润端看，餐饮市场主要采取经销商模式，费用投放较零售市场低，盈利能力较强，净利率维持在 6%-7%，2020 年达到 7.3%，2018 年利润贡献占比 54%，2021 年下降至 13%，主要系零售端利润大幅改善所致。随着餐饮端放量，有望改善渠道结构，带动整体利润率提升。

积极探索新渠道、新业态，加速布局供应链平台。

三全食品积极探索渠道发展空间，发掘新渠道、新业态，精准开发匹配渠道产品，有助于加速布局全温区、全渠道、全品类供应链平台，如公司通过投资一站式火锅烧烤食材连锁超市锅圈食汇，入局火锅烧烤业态，并于 2020 年推出“三全涮烤汇”，以店中店形式售卖火锅烧烤食材；同时聚焦更易触达消费者的农贸批发市场，推出高性价比产品，覆盖蒸饺、卡通包、馄饨、小笼包等多品类。此外，公司探索商超熟食区新业态，通过商超引流，提升品牌和产品知名度。

打造鲜食供应链，切入便利店渠道。

2014 年公司开创鲜食自动售卖机业务，由于受外卖市场冲击，亏损较大，2017 年重新定位鲜食业务，着力打造鲜食供应链，与盒马、全家、便利蜂、海底捞、瑞幸咖啡等零售和餐饮客户合作，提供便当、饭团、寿司、中式料理等个性化鲜食产品，打造餐饮即食场景。

2019 年与 7-Eleven 签约，通过加盟方式切入便利店渠道，在门店开发运营、商品管理、鲜食研发及物流配送等方面形成协同，河南首店首日销售额破 65 万元，创全球第一。

通过运营区域便利店系统，三全食品能更深入了解便利店渠道及客户特性，提升鲜食业务及供应链协同能力。鲜食业务具有高毛利特点，已成为日资便利店差异化竞争利器，据《2018 年便利店发展研究报告》，7-eleven 在中国市场鲜食销售占比 40%，毛利占比 60%。

但国内便利店鲜食占比仍较低，85%为包装食品，毛利率仅 25%左右，因此便利店鲜食未来拥有较大发展空间，三全食品将依托各大综合生产基地，实现大城市群鲜食供应链全覆盖。

3.4、区域扩张：各区域均衡发展，全冷链体系提供保障

北区为核心区域，各区域均衡发展。

三全食品销售区域分为北区、东区、西区、南区，2021 年分别实现营收 25.80 亿元、15.52 亿元、14.15 亿元、13.53 亿元，同比 7%、-0.7%、-6%、-4%，分别占比 37%、22%、20%、19%，形成以北区为核心，各地区协同的发展态势。

得益于渠道改革和拓展，2020 年经销商数量大幅增长，北区/东区/西区/南区经销商数量分 别增长 337/295/325/359 个，其中南区经销商数量增长最多。

截止 2022H1 末，北区/东区/西区/南区经销商数量为 1696/1190/1402/1228 个，相比 2021 年末均减少，主要系渠道整合优化所致。

布局全冷链物流，推动区域扩张。

速冻食品对储藏、运输、销售环节温度环境有严格要求，因此冷链物流体系的完善程度与速冻食品的安全和品质密不可分。

三全食品冷链物流采取“自建+第三方”模式，已构建覆盖全国 33 个大城市、1700 多个中小城市和县城的“全冷链”系统，形成从原料、生产加工、储存、运输到终端售的供应链优势。

此外，公司拥有五大基地自建自动化立体冷库系统及零售终端超 10 万台冷藏柜，并对冷藏车采用多采点智能温度仪等措施，对终端储存冷柜加强监控，保证产品品质稳定性。全冷链物流体系布局有助于降低仓储配送成本，扩大销售范围，打造从农田到餐桌的新型食品安全供应链，夯实产品供应基础。

3.5、产能端：产能覆盖主要城市群，为公司保驾护航

生产基地覆盖主要城市群，产能持续扩张。

三全食品目前已形成全国化生产基地布局，生产能力覆盖郑州、成都、天津、太仓、佛山等核心城市群，所有工厂投产后预计总产能超 180 万吨/年(未包含武汉工厂)。

2021 年 11 月三全食品拟投资 24 亿元用于建设郑州航空港区新基地，预计新增速冻米面食品 50 万吨/年、涮烤产品 20 万吨/年、餐饮产品 30 万吨/年、自加热套餐 10 万吨/年以及鲜食、航食等团餐 20 万份/日。

三全食品通过新建生产基地，持续扩张产能，为速冻面米、火锅涮烤、预制菜、鲜食等业务的发展保驾护航。

产能稳步扩张，产能利用率合理。

三全食品总产量稳定增长，由 2013 年 38.99 万吨增 至 2021 年 65.46 万吨，8 年 CAGR 为 7%，产量水平与可比公司相比较高。

公司 2021 年产能利用率为 85%，产能利用合理，生产效率在行业内处于中上水平。

分品类看，2021 年速冻面米制品产量为 59.17 万吨，同增 2%，产能占比 90%，速冻调制食品和冷藏及短保类产量分别为 5.53 万吨、0.75 万吨，同增 6%、33%。

产销率看，2022H1 三大品类产销率均大于 100%，主要系疫情宅家催生速冻食品需求。公司新生产基地落地投产后，有望推动产能进一步扩张，为满足市场需求提供充足产能。

规模效应凸显，巩固成本优势。

随着三全食品产能进一步扩张，规模效应逐步凸显，有利于降低单位成本，提升采购议价能力，巩固成本优势。

近五年公司单位成本维持在 0.95 万元/吨左右，2021 年为 0.96 万元/吨，低于安井食品 1.18 万元/吨，海欣食品 1.58 万元/吨，惠发食品 1.90 万元/吨，得益于公司产能规模扩大以及效率提升。

原料采购端看，由于原材料成本上涨，行业内各家企业单位采购成本均呈上升趋势，三全食品拥有较强议价能力及规模优势，单位采购成本由 2015 年 0.51 万元/吨略微上升至 0.57 万元/吨，与行业可比公司相比较低。

4、内部机制改革，重新焕发活力

零售、餐饮组织架构分离，分设红标、绿标事业部。

三全食品营销中心下设红标事业部和绿标事业部，分别由独立团队运作零售和餐饮业务，一方面减少渠道间内耗，提升效率，另一方面双事业部共享公司供应链和中后台系统，有利于渠道和供应链的协同发展。

产品方面，红标和绿标事业部独立开展产品研发，零售端产品以速冻面米类为主，其中私厨水饺系列、儿童深海鱼系列、炫彩小汤圆等多个品类市场反应良好。餐饮端产品除水饺、汤圆等速冻面米类，逐步开拓火锅、菜肴等多个品类，打造差异化产品和特定消费场景，其中茴香小油条已提供给巴奴、海底捞、小龙坎等多家火锅连锁品牌，市场份额达 70%。

直营渠道降费减亏，提升经销渠道占比。

改革前三全食品直营渠道占比 50%，由于直营商超渠道新品进场费、合同费、促销费用等较多，且受疫情影响，商超客流量下降，商超宣传引流效果减弱，零售渠道净利率长期处于较低水平，拖累公司整体利润。

为优化零售渠道结构，提升盈利水平，实现增收增利，公司一方面优化产品结构，以高毛利新品替换低毛利、亏损老品，保持渠道合理利润率；另一方面压缩直营商超比例，部分转由经销商覆盖，增加经销渠道占比，2021 年经销渠道占比提升至 73%，同时削减相关费用投放，实现降费减亏。

实行渠道改革后，零售端净利率由 2018 年 0.6% 提升至 2021 年 8.9%，利润占比由 2018 年 46% 增至 2021 年 92%，带动净利率大幅提升。同时，由于公司战略向经销渠道倾斜，经销商开拓力度加大，2020 年末经销商数量大幅增长至 5622 个，同增 31%。

考核、奖励机制市场化，由收入导向转为利润导向。

改革前公司考核机制以收入、市占率为导向，渠道为追求销量盲目投放费用，忽略经营效益，2019 年改革后以利润为导向，经营目标新增优化内部管理，降低生产经营成本，提升运行效率，员工薪资与公司利润挂钩，充分调动员工积极性，在保证收入的前提下，推动公司利润提升。

具体来看，公司考核、奖励机制更市场化，实行“3+1”模式，3 指供应链、渠道、产品中心三个经营部门，1 指中后台，各部门采用不同绩效考核模型，注重控费增效，该模式有利于减少费用不合理使用，提升费用投放效率，销售费用率由 2019 年 26.59% 下降至 2021 年 14.42%，体制改革初显成效。

产品研发自下而上，充分挖掘市场需求。

改革前公司产品研发遵循自上而下，即由公司研发新品后再进行市场推广，改革后产品研发转变为自下而上的模式，以产品经理为核心，以客户和市场需求为导向，与研发部门合作开发新产品、新品类。同时各事业部拥有充分自主性，能根据市场反应和接受度自主选择合适产品进行生产销售，促进企业市场化发展。

5、盈利预测与估值

我们预计 2022-2024 年 EPS 为 0.85/0.98/1.13 元，当前股价对应 PE 分别为 19/17/14 倍。

6、风险提示

宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

倚钠电转型，抢滩储能蓝海，华阳股份：淡季不淡，将受益高景气

1. 倚钠电转型，争时代弄潮

1.1. 电芯厂投产，实现里程碑

公司全资的全球首批钠离子电芯生产线投运，省领导高度重视。据华阳新材料集团，9 月 30 日，由华阳集团主办，华阳股份、中科海钠承办的全球首批量产 1GWh 钠离子电芯生产线出品仪式，在阳泉市高新区智能制造产业园隆重举行。

以电芯厂投产为标志，钠离子电池实现了从中试到量产的关键转换，迈出了“材料-电芯-电池-应用”具有里程碑意义的重要一步。

公司与中科海钠完成签署万吨级钠离子电池正、负极材料合作框架协议。

公司将与中科海钠将依托双方合资成立的山西华钠铜能、碳能科技有限责任公司，联合建设万吨级钠离子电池正、负极材料项目，加快推进项目落地，为实现钠离子电池产业化、规模化发展奠定坚实基础，打造华阳集团转型升级新动能。

公司钠电池量产数据良好，对比锂电具备成本优势，并收获终端用户认可。

据 10 月 4 日山西省新闻联播，公司稳定量产后钠离子电池的能量密度可达 120~130Wh/kg，对比锂电池能下降约 30~40%的成本，且优异的性能吸引产业链上企业洽谈合作，其中苏州瀚川智能科技股份有限公司即将华钠公司合作开展重卡换电业务，需求为 3Gwh。

此外，钠电产品的优异特性适用于储能电池、动力电池（轻型电动车、乘用车、重卡等）、备用电池（数据中心、通信电源、UPS 等）和汽车启动等场景，与锂离子电池形成互补，缓解动力电池行业对境外贵金属锂的依赖，市场前景广阔。

1.2. 携手钠电龙头，抢滩储能蓝海

参股中科海钠，股权合作布局钠电全产业链研发和生产。公司及关联方通过梧桐树股权投资持股中科海钠 15.56%股权，测算公司间接持有中科海钠 7.75%股权。

此外，公司还与中科海钠共同设立：

1）华钠碳能：主要承担钠离子电池负极材料的研发和生产，公司持有股权 45%；

2）华钠铜能：主要承担钠离子电池正极材料的研发和生产，公司持有股权45%；

3）华钠芯能：主要承担钠离子电芯研发和生产，公司持有股权 100%。

公司钠电发展已进入示范项目的投产期，即将迎来量产期。

公司早在 2020 年就参与了中科海钠的 Pre-A 轮融资，并于 21 年进一步增资。此后伴随 21 年 6 月 1Mwh 钠电储能系统投运，公司即开启了钠离子正负极材料示范项目，该项目于 21 年 3 月投产。随着年内电芯厂、PACK 厂的投产，预计将于年底开启量产项目。

示范项目中，公司已实现正负极材料投产，电芯厂亦于 22年 9月 30 日投产，PACK 厂预计于 2022 年 10 月底投产：

与中科海钠合资成立的华钠铜能及华钠碳能，分别为钠离子电池正极材料及负极材料的研发生产主体，公司持有 45%的股份，其余股份由中科海钠持有，该主体于 2022 年 3 月完成投产。据公司互动平台回复，2000 吨正负极产线目前已达到量产级别。

100%持股的华钠芯能为钠离子电池电芯厂的运营主体，1Gwh 电芯项目于 2022 年 7 月在阳泉市高新区进行开工仪式，据公司公告：山西华阳集团新能股份有限公司（以下简称“公司”）的全资孙公司山西华钠芯能科技有限责任公司投资建设的钠离子电芯生产线设备安装调试已完成，公司于 2022 年 9 月 30 日在阳泉市高新区高端制造产业园区举办钠离子电芯生产线出品仪式。公司钠离子电芯的出品，为钠离子电池产业高质量发展奠定了扎实基础。

华钠芯能同样为 PACK 厂的运营主体，据公司官网 1Gwh 钠离子 Pack 电池生产项目于 2022 年 7 月 25 日宣布正式开工，且该项目建设全面对标行业一流，拟建工期 3 个月。因此我们判断 Pack 厂 预计于 2022 年 10 月底投产。

量产项目已提上日程，预计2022年 11 月开工建设。

据山西转型综改示范区行政审批局2022年度 7 月企业投资项目备案结果公示表，公司万吨级钠离子电池正极材料项目已审核通过，且预计 11 月开工。

1 万吨正极材料可作为约 4Gwh 的钠电材料，结合通常 6~9 个月的建设周期，该项目有望 2023 年中投产。

公司计划2025年新能源电池突破 1100 亿元产值，利润实现140亿元。

2022年9月30日在阳泉市高新区高端制造产业园区举办钠离子电芯生产线出品仪式中，公司展示发展目标，即到2025年，新能源产业板块预计投资 200 亿元，形成 8 万吨正极材料、6 万吨负极材料、0.6 万吨六氟磷酸钠、6 万吨电解液、8 亿平方电池隔膜、2 万吨 PVDF、3.6 万吨 NMP、1.8 万吨铝箔、30Gwh 电芯、30Gwh 模组 PACK、30Gwh 储能电站及其他终端产品制造能力，新能源电池全产业链产值突破 1100 亿元，利润实现 140 亿元。

布局钠离子电池，市场应用前景广阔，迈向蓝海。

钠离子电池是一种二次电池（充电电池），主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池工作原理相似。

据研究机构 EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布的《中国钠离子电池行业发展白皮书（2022年）》测算，考虑到钠离子电池各潜在应用场景对电池的需求量，理论上在100% 渗透的情况下，钠离子电池2026年的市场空间可达到369.5GWh，理论市场规模或将达到1500亿元。

1.3. 十四五规划指明方向，打造新能源产业新生态

集团十四五战略纲要提及以碳基材料培育化学储能和物理储能相结合的储能产业。

据华阳新材料集团官网，公司2021年 1 月初发布《华阳集团“十四五”发展战略纲要》，提到把握新能源产业多元化、多层级、大潜能市场趋势，以碳基材料培育化学储能和物理储能相结合的储能产业，构建集生产、销售、应用、运维为一体的“规模化”和“一站式”新能源产业生态圈，打造全国最大的飞轮储能生产基地、钠离子电池生产基地和“光伏材料+储能”行业领军企业，跻身全国储能行业第一方阵。

飞轮储能是公司化学物理储能结合的重要一环，公司拟打造全国最大飞轮储能生产基地。

该项目实施主体为阳泉奇峰聚能（北京奇峰聚能科技有限公司持股 51%，公司 100%控股的山西新阳清洁能源有限公司持股 49%）。

项目落地于阳泉市矿区，建设年产200套飞轮储能系统生产装配线，满足飞轮储能装置生产需要。项目总投资10000万元。

截止2022年 3 月末，共生产完成飞轮储能装置20套，其中 QFFL200/60s 型飞轮储能完成 2 套，飞轮车间光伏+飞轮+钠离子电池微网系统在用 1 台，另 1 台用于太原综改区光储网充示范项目；QFFL600/30s 型飞轮储能装置完成 18 套，自留 1 套；深圳地铁七号线车公庙交付 2 套，已全面调试完成；河北三河电厂和华能山东莱芜电厂调频项目 15 套，正在调试 中。

为打造阳泉起风产业基地，公司规划投资25亿元，以实现年储能产品2500ME，达产后年产值 100 亿元。

公司测算飞轮储能市场空间约万亿。

飞轮储能是一种源于航天的先进物理储能技术，是利用电能驱动飞轮高速旋转，将电能转换为机械能，在需要时通过飞轮惯性拖动电机发电，将储存的机械能变为电能输出的一种储能方式，主营产品为飞轮储能轨道再生能量回收系统和飞轮大功率储能装置。

据阳泉奇峰聚能科技公司简介，飞轮储能空间广阔，其中数据中心市场空间在约 100 亿，轨道交通市场空间在 500 亿，电力调频市场空间在 1000 亿，军工市场空间在 1000 亿元以上，快速充电桩市场在 5000 亿元。

光伏项目：2GW 光伏组件运营的同时，且已获 5GW 的批文。公司光伏项目的主体为山西华储光电(公司间接持股 100%)，该公司于 2022 上半 年已完成 2GW 光伏组件项目的投产，且于 2022 年 7 月收获 CQC(中国质量认证中心)的质量体系认证证书。

此外，该主体于 2022 年 8 月 1 日或山西省能源局批复同意该项目的节能报告，剩余 3GW 光伏产线建设 进度的主动权将掌握在公司手中。

2. 淡季不淡，煤炭主业将受益高景气

2.1. 供需偏紧延续，煤市淡季不淡

8月以来港口现货煤价虽呈现涨势，但国内煤价电价在合理区间运行。

国内煤价在多部门的共同努力下维持下在旺季并未出现过快上涨，9 月 29 日国家发改委举行新闻发布会也表示，“煤价、电价改革文件实施以来，国内煤炭、电力价格总体运行在合理区间，这与国外能源价格大幅上涨情况，形成鲜明对比”。

虽然 8 月以来港口煤价出现一定程度上行，政策层面在 9 月底表达出了对国内保供稳价的肯定。8月煤价上涨因火电需求超预期，水电乏力及高温或为主因。

7月中下旬以来国内来水发生了剧烈的变化，以武汉关为例：上游降水量偏少导致来水偏少，2022年 7 月，流域来水总体偏少近两成。

以统计局披露的2022年 5~8 月产量同比数据可见一隅，5 月 26.7%、6 月 29.0%、7 月 2.4%、8 月-11.0%，水电发电量在 7 月出现急剧下滑，8 月同比由正转负。

水电乏力的同时，国内在 6 月中旬以来持续高温：“8 月 17 日，国家气候中心发布消息称，根据国家气候中心近日监测评估，综合考虑高温热浪事件的平均强度、影响范围和持续时间，从今年 6 月 13 日开始至今的区域性高温事件综合强度已达到 1961 年有完整气象观测记录以来最强”。

因此5~8月火电产量同比分别为-10.9%、-6.0%、5.3%、14.8%，在 7 月实现火电发电量转正后，8 月进一步提升，火电需求的高速增长期与煤价上涨期高度重合，或为主因。

终端电厂高库存已成常态，对煤价无明显指向作用。

据中国煤炭市场网数据，自2022年 6 月以来国内 25 省电厂库存已突破亿吨大关，且在夏 季中均保持在亿吨高位，远超2021年同期库存水平，且在进入 8 月后超过了2020及2019年水平。

高库存通常对应着下游较低的采购意愿，而且对于电厂来说通常愿意以更低价采购煤炭，所以电厂的高库存对煤价的指向往往是下跌，然而 8 月中旬以来煤价却出现上涨，剔除火电需 求超预期外，从电厂库存角度也有两重原因：

1）库存是绝对数据，考察库存还需结合可用天数，虽然库存高于19/20年，但可用天数仍低于19/20 年；

2）8 月中旬，在高需求的同时电厂库存出现上涨，说明电厂在煤价上涨及库存高位的同时仍保持较高的采购热情，或为在 2021 年陆续出现拉闸限电后，国内电厂以民生为己任，实施高库存策略。

8 月中上旬煤企产量环比或为煤价上涨的辅因。

受三重因素影响，8 月中上旬产量环比回落：

1）国内自 2021 年冬季开启煤炭保供以来，矿井以高强度生产接近 1 年，8 月以来检修工作出现一定提升；

2）8 月中旬鄂尔多斯出现了为期一周的暴雨，尤以煤炭主产地伊金霍洛旗最为严重，区内部分矿井生产受到影响；

3）8 月陕西煤炭主产地榆林市神木出现新冠疫情，部分矿井销售收到影响。

9月中上旬生产已恢复，港口库存亦出现上累，冬季煤价预计将在合理区间运行。进入 10 月后，中国北方已出现大面积降温，在经历酷暑后或将迎来寒冬，极端天气已愈发频发，海外部分经济体也出现了不同程度的能源危机。

国内在多部门的共同努力下，持续扩大国内煤炭供给，在 8 月中上旬出现环比下降后 9 月已恢复，且北方港库存也出现回升，即使海外通胀压力下煤价仍有上行压力，预计国内高强度保供下煤价维持稳定，在合理区间内运行。

2.2. 市场煤提价&降本增效，业绩可期

公司 22H1市场煤销量占比达 14%，煤价上涨将提供业绩弹性。

2022年 8 月以来公司煤矿所在的阳泉市的块煤和喷吹煤的价格开始提价，其中块煤由 8 月上旬的 1200 元/吨提升至 1900 元/吨，喷吹煤由 8 月上旬的 1485 元/吨提升至 1635 元/吨，而公司块煤销量占比约 10%，粉煤（对应喷吹煤）销量占比约 4%。

公司 Q2 吨煤成本如期回落。

公司22Q1 吨煤成本较 2021年 379元/吨的成本提升 103 元，而 2021 年公司贸易煤销量占总销量 23%，自产煤销售成本理论更低。

公司Q1成本提升较多或因将部分年度成本提前计提，成本上升无碍单季业绩新高，22Q 成本已如期回落，未来仍有降本空间。

对比股东华阳集团产能，预计公司吨煤生产成本与集团相近，公司成本仍有较大下降空间。据华阳新材料集团债券募集说明书，2021 年华阳集团与上市公司主力矿井高度重叠，且煤矿区位均在阳泉，同时上市公司煤矿资源为优质无烟煤矿井，因此我们判断上市公司吨煤生产成本应与集团相近，而华阳集团 2022Q1 吨煤制造成本为 238 元。

结合 22Q1 公司吨煤成本为 482 元/吨，我们判断 2022 下半年公司降本空间较大。

虽然集团矿井产能远高于上市公司，但是由于已完成划转，煤矿资产注入的空间不大。

2021 年 6 月 11 日，集团发布资产划转公告，拟将华阳五矿、寺家庄矿、新元矿等划转给潞安集团，并且将长沟煤矿、石港煤矿等划转给晋能控股。此次资产划拨涉及多个主要在产矿井，划转完成后或将对公司未来煤炭业务产生较大影响。

2.3. 七元/泊里矿提供煤企稀缺的成长性

公司拥有在建矿井产能合计 1000 万吨。

公司目前有两座在建矿井：

1）泊里矿，可采储量 7.7 亿吨，煤种为无烟煤，核定产能 500 万吨，权益 70%，预计 2024 年底投产；

2）七元矿，可采储量 12.5 亿吨，煤种为无烟煤，核定产能 500 万吨，权益 100%，预计 2023 年中投产。

七元煤矿预计 2023 年中投产，将提供 500万吨产能增量，权益产能较 2021年末提升 18.1%。七元煤矿满产后预计每年将贡献 13.8亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。

假设 2023 年开工率达到 10%后，预计原煤产量将增加 50 万吨，实现归母净利润 1.3 亿元，占公司 2021 年归母净利的 3.6%。

泊里煤矿预计 2024 年底投产，将提供 350 万吨权益产能增量，较 2020年末提升 12.6%。白岩子煤矿满产后预计每年将贡献9.7亿归母净利增量，将为煤炭业务注入成长性。

假设 2025 年开工率达到 70%后，预计原煤产量将增加 350 万吨，实现归母净利润 6.4 亿元，占公司 2020 年归母净利的 18.1%。

伴随新建矿井的投产放量，公司 2023~2027年将持续拥有业务增量。2023~2017 年归母净利较前一年的增量分别为 1.3、5.6、10.5、4.6、1.5 亿。

3. 盈利预测与估值

盈利预测核心假设：

假设 2022 年各煤种销售均价出现提升，末煤、块煤、粉煤、煤泥销售均价分别为 630 (+61)、1200(+280)、1500(+422)元/吨，2023、2024 年煤炭价格整体延续 2022 年水平，除了末煤略微回落至 600 元/吨；

假设公司自产煤产销量逐年提升，2022~2024 年原煤产量分别为 4700、4850、5350 万吨，同期商品煤销量分别为 4465、4705、5083 万吨；

假设吨煤成本呈下降趋势，2022 年公司因停止贸易煤业务预计吨煤成本较 2021 年大幅下降，2023 年及之后伴随新建矿井投产，成本有望被进一步摊薄，预计 2022~2024 年公司吨煤成本分别为 370、366、359 元/吨。

根据假设，我们预计公司 2022~2024 年实现收入 342、351、395 亿元，归母净利润分别 65.3、75.0、89.4 亿元，EPS 分别为 2.72、3.12、3.72 元。

估值：

参考动力煤及布局新能源业务的煤炭公司，行业可比公司 2022 年平均市盈率为 6.41 倍，鉴于公司七元/泊里矿将分别于 23/24 年投产，主业成长性远高于行业平均，按照超过可比公司均值的 2022 年 10xPE 对应公司估值为 27.2 元。

可比公司 2022 年平均市净率为 2.06 倍，以此作为比较标准，得到公司对应估值 22.6 元。

综合 PE 和 PB 两种方法，我们给予公司 24.9 元目标价。

4. 风险提示

煤价超预期下跌。我们预计后续动力煤市场受下游需求提升而维持高景气度，且公司煤炭销售以长协煤为主，公司煤价有望稳中有增。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。

在建工程投产不及预期。七元煤矿及泊里煤矿的投产将为公司未来5年注入持续成长性，但倘若项目投产不及预期，将对公司未来的业绩增长造成一定影响。

转型进度不及预期。钠离子电池及光伏组件均为公司此前未涉猎项目，若转型进度不及预期，则将对公司产生一定影响。

国产CPU厂商领军者，海光信息：生态优势显著，性能比肩国际主流

1. 国产高端处理器领军者，业绩进入爆发期

1.1 高端处理器提供商，产品矩阵不断丰富

成立8年以来专注先进微处理器事业。

海光信息是一家从事高端处理器、加速器等计算芯片产品和系统的研究、开发的公司，进入市场主流的x86指令集，具有成熟丰富的应用生态环境。回顾海光成立与发展历史，2014年10月，天津海泰科技投资管理有限公司出资3.075亿元设立海光有限。

2016年，公司与AMD合资成立海光集成、海光微电子两家子公司，并签署《技术许可协议》，获得高端处理器的技术授权及相关技术支持。

2020年变更为股份有限公司，变更完成后中科曙光成为公司第一大股东。

2022年8月公司于科创板上市。

当前公司产品矩阵趋于完善。

海光信息主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，公司主要产品包括海光通用处理器CPU和海光协处理器DCU。

经过多年研发，公司形成了7000系列、5000系列、3000系列的高、中、低端CPU芯片，以及8000系列的DCU芯片。

公司建立了完善的高端处理器研发环境和流程，产品不断更迭，截至2021年末，CPU系列产品海光一号、海光二号实现商业化应用，海光三号完成实验室验证，海光四号处于研发阶段；DCU系列产品深算一号实现商业化应用，深算二号处于研发阶段。

在其主要产品CPU、DCU芯片研发生产流程中，海光主要从事设计工作。

CPU、DCU芯片的研发、生产流程包括设计、流片和封测三大环节，芯片设计是决定芯片功能、性能最为关键的研发环节。

海光采用Fabless模式经营，专注于芯片的研发、设计和销售，其产品设计过程大致可以分为架构设计、电路设计、微码系统设计、安全模块设计、仿真模拟、产品设计、流片工艺优化、基板及封测工艺开发、硅后验证等环节。

公司供应商包括IP授权厂商、EDA工具厂商、晶圆制造厂等。

1.2 股东与管理层背景为公司发展提供重要助力

股东背景是公司进行先进微处理器研发的重要优势。

2020年进行股份制改革后，中科曙光成为公司第一大股东，持股比例32.1%，中科曙光主要从事高端计算机、存储、安全、数据中心产品的研发及制造，大力发展云计算、大数据、人工智能等先进计算业务，其主营业务是海光的下游应用领域，将有助于与海光在业务与技术等领域形成协同效应。

此外成都国资（含成都产投有限、成都高投有限及成都集萃有限等一致行动人）持股19.53%，为第二大股东。

高管与核心技术人员具有丰富的相关领域背景经验，奠定公司雄厚技术实力基础。

公司董事长孟宪棠先生有国家发改委、国科控股有限、中科院资本管理有限公司等任职经历。公司总经理沙超群、副总经理刘新春、徐文超等曾在股东中科曙光任职，中科曙光为中科院计算技术研究所旗下公司，具备雄厚的技术实力；公司副总经理应志伟、潘于曾就职于英特尔、AMD等行业巨头。这样一支经验丰富的高管团队是公司雄厚技术实力的重要保证。

1.3 规模效应显现，业绩逐渐释放

随着海光产品不断量产，规模效应显现带动业绩高增。高端处理器的研发由于其复杂性较高，前期需要大量投入，业绩阶段性承压，随着产品商业化应用、实现量产，规模效应显现，业绩进入释放期。

2022H1公司营收同比增长342.75%，主因海光系列芯片量产出货，更好满足不同客户的产品需求；市场需求旺盛，销售情况良好，前期在手订单得到正常执行。随着芯片销量爆发、收入增长，经营杠杆发挥作用，2022H1公司扣非后的归母净利润同比高增743.41%。

2. 信创浪潮下，国产高端处理器风头正盛

2.1 全球CPU与GPU市场长期被海外巨头垄断

从全球市场格局看，英特尔、AMD和英伟达等海外巨头仍然占据高端处理器绝大多数份额。

凭借兼容性等优势，x86架构在全球服务器CPU市场中有着绝对优势，x86阵营中的Intel与AMD市场份额遥遥领先，根据Omdia数据，今年二季度全球服务器出货量中Intel份额为69.5%，AMD份额为22.7%；根据Jon Peddie Research数据，在二季度独立GPU市场（包括AIB 合作伙伴显卡），英伟达以近8成的市场份额保持第一，AMD市场份额为20%左右，二者几乎占领全部独立GPU显卡市场，国产厂商份额较小。

2.2 高端处理器自主可控紧迫性强

多年来美国对中国核心科技封锁一直存在。

早在2007年6月美国就公布管制清单规定，激光器、航空发动机、先进导航系统、光学纤维、水下摄像机及推进器、先进复合材料以及高科技通信器材等20个大类的美国高科技产品不得向中国出口。

2017年以来，美国逐步剥夺中国科技企业的生存空间，建立出口管制实体名单，将数百家中国高科技企业列入其中。

近期美国对我国科技打压举措频现，自主可控正当时：

2022年8月9日，美国签署芯片法案，计划为美国半导体产业提供高达527亿美元的政府补贴，其中500亿美元被拨给“美国芯片基金”计划，根据“芯片法案”实施战略，那些接受了政府资助的美国芯片企业至少在未来10年内不能在中国或其他“令人担忧的国家”进行新的高科技投资。

2022年8月12日，美国商务部工业和安全局（BIS）发布一项临时最终规则，对四项新兴和基础技术确立了新的出口管制，其中包括对用于开发全栅场效应晶体管的晶体管（GAAFET）结构的EDA软件进行出口管制。

2022年8月31日，多家外媒报道美国开始对出口人工智能相关应用所需的先进芯片施加新的限制。随后英伟达表示“2022年8月26日，美国政府通知NVIDIA，USG对公司A100和即将推出的H100集成电路今后向中国（包括香港）和俄罗斯的任何出口提出了新的许可要求，立即生效”。

高端处理器重要性凸显，自主可控紧迫性强。高端处理器具有极高的技术门槛，是集成电路领域技术综合性最强、地位最重要的产品。高端处理器是所有高端信息设备的“大脑”和“中枢”，是信息安全的基石，CPU是信息系统的计算核心与控制核心，如无自主可控的高端处理器，从处理器层面看，所有用户的安全设防基本无意义。如无法持续取得高端处理器，对我国整体产业安全、经济安全带来影响，因而研制和推广安全可控的高端处理器对我国至关重要。

2.3 国内高端处理器市场空间广阔

2.3.1 x86服务器市场高景气造就CPU广阔市场空间

中国x86服务器出货量持续增长。根据IDC统计数据，2020年全年，中国x86服务器市场出货量为343.9万台，同比增长8.1%；市场规模为218.7亿美元，同比增长16.5%。随着下游市场需求回暖以及国家将加快5G、工业互联网、大数据中心、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进度，中国x86服务器市场未来几年需求仍然会比较旺盛，在2021-2025年复合增长率将达到 8.8%。

x86服务器市场的高景气带来CPU市场广阔空间。IDC 统计数据表明，中国x86服务器以双路服务器为主，从2016年到2020年，双路服务器总占比均在80%以上；其次分别是单路、4路服务器，合计占比在10%至20%之间；8路以上的服务器较少，占比未超过0.3%。

根据中国x86服务器市场出货量和路数分布情况进行推算，2020年中国x86 CPU芯片出货量为698.1万颗。假设2021年至2025年路数分布情况与2020年保持一致，则2021年芯片出货量将增长9.1%，2022年至2025年将保持9.0%左右的增长，预计在2025 年芯片可以达到1,066.2万颗，x86 CPU 芯片未来在我国仍会拥有广阔的市场空间。

2.3.2 GPGPU崭露头角，新兴市场高增可期

突出优势使得GPGPU成为GPU的重要分支。GPU 最初的设计目标是为了提升计算机对图形、图像、视频等数据的处理性能，解决CPU在图形图像领域处理效率低的难题。

随着GPU在并行计算方面性能优势的逐步显现以及并行计算应用范围的逐步拓展，GPU逐渐分化成两条分支，一条是传统意义的GPU，延续专门用于图形图像处理用途，内置了视频编解码加速引擎、2D加速引擎、3D加速引擎、图像渲染等专用运算模块；另一分支是GPGPU，作为运算协处理器，并针对不同应用领域的需求，增加了专用向量、张量、矩阵运算指令，提升了浮点运算的精度和性能，以满足不同计算场景的需要。

随着GPGPU的技术发展和相关生态环境的逐步完善，其用途被进一步发掘。

目前，GPGPU已经广泛用于商业计算和大数据处理，如天气预报、工业设计、基因工程、药物发现、金融工程等。在人工智能领域，使用GPGPU在云端运行模型训练算法，可以显著缩短海量训练数据的训练时长，减少能源消耗，从而进一步降低人工智能的应用成本。

与此同时，GPGPU能够提供完善的软件生态系统，便于各种已有应用程序的移植和新算法的开发，从而全球人工智能相关处理器解决方案仍然是以GPGPU为主。

因此，GPGPU是人工智能领域最主要的协处理器解决方案，占据人工智能90%以上的市场份额，在智能工厂、无人驾驶、智慧城市等领域具有广泛的市场空间。

新兴赛道下国产化迎来机遇。

NVIDIA早早凭借强大的GPU+CUDA方案切入深度学习领域，用大笔研发投入和时间堆积起坚不可摧的生态城墙。英伟达、AMD等巨头在定制GPGPU时，只是删除了显示接口，留下图形部分；国产后进者在研发GPGPU时，则不仅去掉了GPU的显示功能，还去掉了图形渲染功能。差异化竞争下国产厂商迎来一次重要机遇。

人工智能高速发展，国内GPGPU市场快速扩张。

人工智能领域的应用目前处于技术和需求融合的高速发展阶段，在运算加速方面逐渐形成了以GPGPU解决方案为主的局面。根据前瞻产业研究院的数据，未来几年内，中国人工智能芯片市场规模将保持年均40%至50%的增长速度，到2024年，市场规模将达到785亿元。

而随着人工智能相关技术的进步，应用场景将更加多元化，GPGPU通用性好和软件生态系统完善的优势会进一步展现出来，成为该领域的主流解决方案。GPGPU在我国人工智能芯片领域也将占据较大比例的市场份额，迎来增长机会。

3. 生态优势显著，性能比肩国际主流，海光脱颖而出

3.1 生态优势

3.1.1 x86架构兼容性强

全球主要CPU架构之间各有特色。计算机的程序最终需要转化为“指令”才能在 CPU 上运行，所以采用的指令集对于CPU的设计尤为重要。

按照采用的指令集，CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类。

复杂指令集架构与精简指令集架构是基于两种不同的指令集思路进行设计，这两种架构有着各自不同的特点：复杂指令集指令丰富、寻址方式灵活，以微程序控制器为核心，指令长度可变，功能强大，复杂程序执行效率高；精简指令集指令结构简单、易于设计，具有较高的执行能效比。

其中，x86架构是复杂指令集的代表，而ARM架构、MIPS架构和Alpha架构等是精简指令集的代表。

在CPU芯片产业生态中，x86架构具有显著优势。

微软公司和英特尔公司各自凭借自身规模效应和技术优势，使其产品Windows和Intel CPU占据了绝大部分市场份额，结成了“Wintel”技术联盟。

Wintel技术联盟的基本特点是基于x86架构优化各类软件应用，使得x86架构具有显著的产业生态优势。

在操作系统领域，Windows和Linux均兼容x86架构；在应用软件方面，得益于对独立软件开发商的指令集开放与应用平台操作系统一致性，显著降低了技术开发门槛，使得x86架构下的软硬件环境的成熟度相较于其他架构具有明显优势。

在服务器领域，x86架构更是凭借先发优势份额遥遥领先。由于x86处理器起步较早，生态环境较其他处理器具有明显优势，因此应用x86处理器的服务器销售额占全部服务器销售额的比例约91%，销售量占比超过97%，处理显著领先地位。

3.1.2 基于x86架构，海光生态优势显著

通过与AMD的合作，海光获得高端CPU芯片授权，进入x86处理器设计领域。

2016年2月，海光信息与AMD共同出资成立海光集成与海光微电子两家公司，2016年3月和2017年10月，海光微电子、海光集成分别与AMD签署《技术许可协议》，约定了AMD将高端处理器相关技术及软件许可给两家合资子公司，该许可在两家合资公司运营期限内持续有效。

通过与AMD的合作，海光获得了x86处理器设计核心技术，进入到x86处理器设计领域。

海光信息CPU与DCU产品均兼容国际主流架构：

公司CPU主要面向复杂逻辑计算、多任务调度等通用处理器应用场景需求，兼容国际主流x86处理器架构和技术路线，支持国内外主流操作系统、数据库、虚拟化平台或云计算平台，能够有效兼容目前存在的数百万款基于x86指令集的系统软件和应用软件，具有优异的生态系统优势。

公司DCU属于GPGPU的一种。CUDA是一种由NVIDIA推出的通用并行计算架构，包含了应用于NVIDIA GPU的指令集（ISA）以及GPU内部并行计算引擎。海光DCU协处理器全面兼容ROCm GPU计算生态，由于ROCm和CUDA在生态、编程环境等方面具有高度的相似性，CUDA用户可以以较低代价快速迁移至ROCm平台，ROCm也被称为“类CUDA”。

因此，海光DCU协处理器能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件，软硬件生态丰富，可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等计算密集类应用领域，主要部署在服务器集群或数据中心，为应用程序提供高性能、高能效比的算力，支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务。

国内主流CPU路线各异，海光生态优势明显。

国际主流CPU厂商Intel与AMD均采用x86架构。由于产品定位和技术来源不同，国内处理器厂商选择了不同的技术路线，海光和上海兆芯的产品兼容x86指令集，具有良好的生态，且应用迁移转换成本低；海思半导体的鲲鹏处理器和天津飞腾处理器兼容ARM指令集，与众多软硬件厂商完成了大量适配工作；龙芯中科处理器采用LoongArch指令集，主要产品与服务涵盖处理器及配套芯片产品；成都申威处理器采用SW-64指令集，只要应用于服务器、桌面计算机等设备。

在多领域海光产品均具备强大的兼容能力。在操作系统、云计算、数据库、大数据、人工智能、商用计算机软件等多领域，海光均与国内外主流版本实现兼容，具备强大的生态能力。

凭借生态及本土化优势，海光客户不断拓展。相比国际芯片领先企业，公司根植于中国本土市场，更了解中国客户的需求，能够提供更为安全可控的产品和更为全面、细致的解决方案和售后服务，具有本土化竞争优势。

自2018年以来，浪潮、联想、新华三、同方等多家国内知名服务器厂商的产品已经搭载了海光CPU芯片，并成功应用到工商银行、中国银行等金融领域客户，中国石油、中国石化等能源化工领域客户，并在典型运营商的数据中心类业务中得到了广泛使用。

由于与处理器配套的主板、服务器研发周期长，且产品上市后均会经历小批量试用到大批量采购的过程，新用户导入周期普遍较长，因此新产品销售目前仍主要集中于前五大客户，但前五大客户占比呈现出逐年降低的趋势，或表明公司开拓新客户成效逐渐显现。

3.2 高研发下产品更迭，支撑性能达到国际主流水平

3.2.1 持续高研发投入，形成丰富知识产权

产品技术的复杂性使得海光始终保持高研发投入。

x86架构处理器产品在设计、工艺等方面复杂度较高，公司始终保持较高研发投入，2020、2021年公司研发支出分别同比增长27.6%、43.6%，近3年公司研发支出占营收比重分别高达228.0%、106.6%、68.6%。

同时公司壮大研发人员队伍，2021年末，公司研发技术人员1031人，占公司总人数比重为90.2%，有力支撑了公司的技术创新与产品研发。

巨大研发投入下形成丰富的知识产权。公司在高端处理器及相关领域开展了系统化的知识产权布局，为公司保持技术的持续领先奠定了坚实的基础。截至2021年末，公司及子公司拥有已授权专利179项（其中发明专利136项）、154项软件著作权和81项集成电路布图设计专有权等知识产权。

3.2.2 高研发支撑公司产品不断更迭

强大的研发投入下，公司产品不断更新。公司秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的产品研发策略，建立起了完善的高端处理器的研发环境和流程，研发出可广泛应用于服务器、工作站的高端处理器产品，根据公司招股说明书，截至2021年末海光CPU系列产品海光一号、海光二号已经实现商业化应用，海光三号完成实验室验证，海光四号处于研发阶段；海光DCU系列产品深算一号已经实现商业化应用，深算二号处于研发阶段。

高端产品收入占比较高，新产品推出对收入贡献成效立竿见影。近3年公司7000系列的高端产品始终是收入的主要来源，分别占到营收比重85.70%、76.91%、65.01%。2020年以来随着海光二号量产、深算一号规模化出货，其营收占比迅速提升，产品更新换代在收入上的体现立竿见影。

3.2.3 产品不断演变支撑性能向行业巨头靠拢

产品不断更迭，性能实现优化。海光率先在国内完成了高端通用处理器和协处理器产品成功流片，并实现商业化应用，和国内外主流CPU厂商产品参数比，海光产品性能已经达到了国际上同类型主流高端处理器的水平，在国内处于领先地位。

和市场主导的Intel相比，海光产品性能总体相当。

区分产品定位对标Intel公司，通过综合比较处理器市场定位、核心数量、产品售价等因素，选取Intel在2020年发布的6款至强铂金系列产品和海光7285进行性能比较，可见海光7285 CPU的 SPEC CPU 2017的实测性能与国际领先芯片设计企业Intel同期发布的主流处理器产品的实测性能总体相当。

海光DCU产品性能同样不逊色。海光DCU系列产品于2021年实现商业化应用，选取公司深算一号和国际领先GPU厂商NVIDIA公司高端GPU（型号为A100）及AMD公司高端GPU产品（型号为MI100）进行对比，在典型场景下，公司深算一号指标达到国际上同类型高端产品的水平，通过不断的技术创新和设计优化，产品迭代更新，推动海光DCU广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等更多领域。

4. 报告总结

公司是国内领先的高端处理器厂商，高研发及股东、管理层背景优势下产品不断更新迭代，性能比肩国际主流，基于x86指令集生态优势显著，在信创浪潮下未来发展前景良好。预计 2022-2024年公司的EPS分别为0.44、0.75、1.31元。

5. 风险提示

1）下游需求景气度不及预期；

2）上游关键供应商出口受到限制；

3）行业竞争加剧。

轮胎行业领导者，玲珑轮胎：国际化配套再阶，新能源迎来高潮

1、公司是轮胎行业领导者

1.1、王氏家族是公司实控人

公司股权结构稳定，实际控股人为王氏家族。

王氏家族成员包括王希成、张光英、王锋、王琳，其中张光英系王希成之妻，王锋、王琳系王希成和张光英之子，王锋系王琳之兄。截至 2022 年一季度，玲珑集团有限公司为公司控股股东，持有股份比例为 39.94%。

1.2、公司专注于轮胎业务

公司主营轮胎产品种类众多，规格多样。公司主营业务为汽车轮胎设计、开发、制造和销售，主要产品分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎等 3000 多个规格品种，广泛应用于乘用车、商用车、工程机械等。

主营业务轮胎占比高，海内外业务同时扩展。

轮胎的生产量和销售量逐年增加，从 2017 年的 5025.11 万条和 4910.52 万条，增长至 2021 年的 7026.69 万条和 6470.71 万条，年化增速 8.74%和 7.14%，公司轮胎产品一直维持较高产销率。

公司主营业务为轮胎业务，2022 年上半年营收占比 99.75%。

公司海内外产能同时扩张，海外业务占比维持稳定水平。根据公司公告，2022 年上半年公司营业收入 84.03 亿元，其中国内营业收入 57.14 亿元，收入占比 68.17%；海外营业收入 26.68 亿元，占比 31.83%。公司主营业务中半钢胎为主要业务，根据测算，2021 年公司半钢胎营收占比约为 55%。

1.3、公司转变生产模式，归母净利润扭亏为盈

公司 2021 年营业收入小增，2022 年上半年扭亏为盈。

根据公司公告，2021 年公司营业收入 185.79 亿元，同比增加 1.07%，2021 年归母净利润 78.86 亿元，同比下滑 64.48%，2022 年上半年公司营业收入 84.03 亿元，同比减少 16.29%，2022 年上半年归母净利润 1.11 亿元，同比减少 85.69%。

公司 2012-2021 年营业收入年复合增长率 6.84%，归母净利润年复合增长率 3.67%。

2021 年受到原材料价格大幅上涨及海运费暴涨影响，2021 年公司盈利状况不够理想，2022 年上半年，随着不利因素逐渐减弱，公司盈利状况逐渐恢复，归母净利润相较第一季度扭亏为盈。

随着公司全球化战略布局的推进，以及产品系列化的丰富，公司的生产模式已经由传统的“以销定产”逐渐转变为“以价值流为核心的柔性定制化生产模式”，为公司盈利带来好转。

公司三费支出合理，研发费用逐年增加。

公司管理费用自 2016 年以来维持较低态势，销售费用及财务费用表现合理。

公司研发投入为国内轮胎上市公司第一，且研发投入占比领先于世界一流品牌。

公司以国家级技术中心、国家级工业设计中心为依托，先后在北京、美国、烟台、上海、德国、济南成立了研究分院，形成了“三国七地”全球化开放式研发创新体系。截至目前研究总院共有工程技术人员 2000 余人。

公司在材料和性能研究方面多次做出突破。

材料研究方面，过去这十年，玲珑的蒲公英、石墨烯、生物基材料的研究领域，走在轮胎行业的全球的前列。推出第一条蒲公英轮胎、第一条石墨烯轮胎、第一条 3D 打印轮胎、第一条生物基衣康酸酯轮胎等，并组建中国蒲公英橡胶产业技术创新战略联盟，“世界第一条百吨级水基法综合橡胶提取中试线”也于 2021 年在哈尔滨建设完成。

参加“新型生物基橡胶材料制备技术及应用示范”、“高性能轮胎用石墨烯/橡胶纳米复合材料的微观结构涉及与性能研究”、“新型功能性复活弹性体制备技术”等多项国家重点研发计划项目。

性能研究方面，打造了以研究轮胎性能研究建立的虚拟轮胎技术，结合以大数据为基础 AI 设计预测技术，并与国内清华大学、北京化工大学、吉林大学、山东大学、江苏大学、太原科技大学等院校的车辆、材料、机械、力学等专业方向的合作，在物理学、材料学、力学、数据应用、计算机仿真等基础研究。

公司与西班牙 IDIADA 公司合作以国际最高标准投资建设了中国首家、世界一流的综合性大型轮胎试验场—中亚轮胎试验场，配置先进的动力学设施、NVH 测试设备，并与全球著名企业合作的世界领先驾驶模拟器投入应用，推动以虚拟现实轮胎设计研究的应用，提高产品性能和研发效率。

2、轮胎需求维持向好，原料价格或将回落

2.1、落后产能退出，公司在行业内地位提升

轮胎行业准入条件公布，落后产能逐步淘汰。

轮胎产业属于高耗能、高排放产业，生产过程对环境有较大影响。2014 年 9 月，中华人民共和国工业和信息化部正式发布了《轮胎行业准入条件》，要求轮胎生产企业能耗应满足《轮胎单位产品能源消耗限额》GB29449要求，在此影响下，轮胎行业部分低端产能被迫关停。

自 2016 年开始，我国轮胎产能逐年下降，落后产能逐步淘汰。

“双碳政策”推动，产业整合加速。

我国按照《巴黎协定》规定，在 2020 年 9 月提出，实现 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和的“双碳”目标。实现碳达峰、碳中和，需要对现行社会经济体系进行一场广泛而深刻的系统性变革。为了实现这一目标，轮胎行业将迎来进一步整理。

2021 年 4 月，山东省印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021—2022 年）》的通知，要求 2022 年，年产 120 万条条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外）、年产 500 万条以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎除外）企业将被全部整合退出。

根据文件要求，本轮清退产能分别占全国现有半钢胎产能的 3.96％、全钢胎产能的 3.03％。

山东省为我国轮胎生产大省，全钢及半钢产能分别占全国的 52.11％和 50.80％，由于本次清退落后产能影响较大，速度较快，可进一步释放市场空间，有利于公司进一步提高市场占有率。

公司产量占比提升，行业地位提高。

2021 年全国轮胎产量 7.7 亿条，公司轮胎产量 7026.69 万条，占比 9.13%。公司轮胎产量占比逐年提高，行业地位逐步提升。与行业其他公司相比，玲珑轮胎每年产量增量最大。

根据中国橡胶工业协会轮胎分会数据，2022 年上半年公司乘用车及轻卡子午线轮胎产量为全国轮胎企业第一。

预计 2022 年公司产量占比有望进一步提升。考虑到环保政策下落后产能逐步退出，而且公司每年新增产能一直在行业内领先，预计公司产量在行业内占比有望进一步提升。

公司产能规模新增计划稳步推进，产能利用率高。公司 2021 年产能持续扩张，增速 15.1%，预计 2022/2023/2024 年总产能达到 9805/10761/11961 万套/年，预计增速 17.6%/9.8%/11.2%。

2.2、原料价格回落，公司盈利能力上升

公司成本构成合理。2021 年公司成本构成方面，原材料和人工成本合计占 82.94%，与行业内其他公司相比，低于赛轮轮胎的 87%高于森麒麟的 72%，但折旧和其它杂费合计仅为 7.14%，处于较低水平。

公司各项成本随产量增加而增加，各项平均成本变化不大。2021 年运费成本较 2020 年有较大增加。

2022 年上半年总体成本下降。2022 年上半年，上游原材料除天然橡胶有所回落外其余均处于高位运行，合成橡胶、炭黑、橡胶助剂、钢帘线持续走高，公司上半年原材料采购价格同比上涨。除了承受原材料带来的高昂成本之外，物流运输及能源成本也在上升。但自 7 月起随着国际油价形势的松动，原材料价格开始回落，企业利润将有所回升。

橡胶作为轮胎成本的主要影响因素，对轮胎产品的利润有较大影响。橡胶在轮胎成本中占比达到 60%以上，包括天然橡胶和合成橡胶，橡胶价格自 2012 年从最高值回落开始，使得轮胎成本有所降低。2020 年，由于天然橡胶主产地的东南亚成为新冠疫情重灾区，天然橡胶产量下降，加上乳胶手套等医疗用品需求上升，天然橡胶价格有所上涨。

在随后的 2021 年，随着疫情影响减弱，天然橡胶产量有所好转，价格也随之小幅回落。

国际橡胶组织 IRSG 在《世界橡胶产业展望》中预测 2022 年橡胶供给增速约 3.5%，需求增加 4.7%，考虑到疫情影响减弱后东南亚主产区人工成本下降，预计在未来橡胶价格会小幅下降。

合成橡胶价格预计维持较高位。

受到原油价格持续高位震荡的影响，合成橡胶的原料丁二烯价格自 2022 年初持续上涨，带动合成橡胶价格上涨。由于合成橡胶与天然橡胶存在替代关系，故其价格具有联动性，受到天然橡胶价格可能回落的趋势影响，预计未来合成橡胶价格会维持稳定。

炭黑价格高位。

2021 年下半年，动力煤及主焦煤价格大幅上涨，受此影响，炭黑原料煤焦油及蒽油价格随之大幅上涨，带动炭黑价格达到高位。对轮胎行业成本产生较大压力。

2022 年随着停产煤矿逐步复产，疫情影响减弱使得主流地区煤炭运输顺畅，加之主产地山 西省强调要依法依规释放产能，增加煤炭产量，动力煤和主焦煤价格较去年有所回落。考虑到原料价格出现回落趋势，预计后期炭黑价格会呈现下降趋势，对轮胎成本压力减小。

橡胶助剂价格高位。2022 年，促进剂、防老剂价格较 2021 年上涨，考虑到橡胶行业需求不减，预计橡胶助剂价格会维持较高位。

2022 年原油价格维持高位震荡态势，近期出现回落。

2021 年原油价格持续上涨，价格接近 2018 最高价格，2022 年初由于俄乌战争影响，俄罗斯原油出口受到巨大影响，加之美联储加息影响，2022 年 5 月末原油价格相较年初增长约 50%，对下游炭黑、合成橡胶等成本带来压力，并逐步传导至轮胎行业。

随着俄乌战争进入僵持阶段，国际原油市场趋于稳定，原油价格逐步出现回落，预计未来会保持稳定，对轮胎企业的压力较 2022 年上半年有所下降。

钢丝及线材价格较去年有所回落。

由于钢铁行业为高耗能行业，为响应国家“双碳”政策的要求，粗钢产量同比下降，对铁矿石的需求量减少。2021 年初开始，铁矿石价格稳步回落，下游钢丝帘线及线材价格也有所回落，对轮胎企业成本产生利好影响。

随疫情好转，房地产行业和基础设施建设对钢材需求可能增加，预计 2022 年钢材价格会维持稳定。

2.3、半钢胎需求向好，公司半钢胎盈利能力提升

乘用车轮胎需求占据主流，中国市场需求较大。跟据米其林年报，2021 年全球乘用车轮胎消费 15.1 亿条，为全球轮胎消费的主要类型，占比约 87%，其中中国市场乘用车占比较大，达到 16.62%。

相较 2020 年，中国及世界乘用车轮胎需求量均有所增长，其中北美市场需求增加最大，中国市场占比略有缩减，受疫情后经济复苏影响，海外市场恢复增快。

全球半钢胎市场逐渐复苏。

跟据米其林年报，全球乘用车轮胎市场方面，销量从 2015 年 15.0 亿条稳步上升到 2018 年 15.9 亿条，销量增加约 9000 万条，2015 年至 2018 年 CAGR=2.1%；2019 年销量为 15.6 亿条，相较于 2018 年销量下降了约 3000 万条，同比下降 1.7%；2020 年受疫情影响，年销量下降至 13.9 条，同比下降 11%；2021 年销量恢复到15.1 亿条。

中国替换市场为主要市场，且仍有较大空间。

2021 年全球乘用车配套市场和替换市场需求分别为 3.56 亿条和 11.54 亿条，分别占比 23.6%、76.4%。

中国 2021 年乘用车轮胎需求 2.51 亿条，同比增长 2.87%，其中配套需求 1.15 亿条，替换需求 1.36 亿条，替换市场占比 54.2%，为主要市场，配套市场及替换市场需求均比上年有所增长。

2021 年我国替换市场，轮胎替换与配套比例为 1.2:1，远低于东欧地区的 4.7:1，也低于世界平均水平的 3.2:1，存在较大的市场空间。

公司产品质量好，进一步占据配套市场。

公司凭借产品高性能、高性价比优势在激烈的市场竞争中另辟蹊径，实现了配套市场上半年主胎份额占比的提升，截至 2022 年上半年，国内配套主胎份额占比已超过 85%，其中配套 17 寸以上产品占比，同比提升 7.68%，环比 21 年下半年提升 5.16%，推动公司盈利能力提升。

我国机动车及新能源汽车保有量持续上升，带动乘用车轮胎需求上升。2021 年中国乘用车轮胎需求维持增长，汽车保有量稳步上升，2022 年 3 月达到 3.2 亿辆，其中新能源汽车 1000 万辆。机动车保有量的增加推动轮胎的需求提升。

汽车产量小幅回升，轮胎需求看好。

随着芯片缺乏问题得到一定缓解，中国汽车 2022 年 8 月产量 242.6 万辆，当月同比增长 39.0%，新能源汽车产量 71.4 万辆，当月同比增长 117.0%，8 月汽车产量增加明显。随着疫情影响有所缓解，汽车产量在 2022 年下半年预计还会有所增长。新能源汽车产量逐年增加，前景广阔。

汽车销量存在季节性波动，总体较上年同期下滑。

2021 年受到国五国六排放标准转变的影响，为了赶在政策限制之前上牌，2020 年提前透支较多汽车销量。同时受到新冠疫情反复的影响，汽车销量较上年同期出现小幅下滑。

2022 年 8 月汽车销量达 238.3 万辆，当月同比增加 32.06%，较去年年底略有下滑。随着国六标准转换完成以及疫情状况好转，预计 2022 年汽车销量会出现反弹。

免征购置税政策延长，新能源汽车销量增加。

9 月 26 日，财政部官网发布消息称，为支持新能源汽车产业发展，促进汽车消费，财政部、税务总局、工信部联合就延续新能源汽车免征车辆购置税政策发布公告，对购置日期在 2023 年 1 月 1 日-12 月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。受到这一利好消息影响，新能源汽车在未来销量有望维持快速增长态势。

新能源汽车销量增速快，公司半钢胎下游需求大。

据中国汽车工业协会数据，2022 年上半年，新能源汽车产销分别完成 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 1.2 倍，市场占有率达到 21.6%。其中，新能源乘用车销量占乘用车总销量比重达到 24.0%，中国品牌乘用车中新能源汽车占比已达到 39.8%。

公司是国内最大的新能源汽车配套轮胎生产企业，随着新能源汽车保有量以及渗透率的提高也将对新能源汽车轮胎替换市场形成拉动作用。预计中国 2022 年半钢胎需求增速 3%以上。

乘用车产量方面，根据乘联会的汽车销售数据，2017 年以来至 2021 年中国乘用车产销量处于较低位置，2021 年，乘用车销量 2107 万辆，同比增长 6.6%。考虑到 2020 年受疫情影响基数较小，造成 2021 较大增速；考虑新能源汽车产销量逐年增长，总体预计乘用车产量增加约 3%。

根据乘联会汽车保有量数据，考虑到轮胎使用寿命及车主消费观念变化，近两年中国汽车市场轮胎替换率达到 1.3-1.5，综合来看，预计 2022 年半钢胎需求数约为 4.03-4.65 亿条。

2.4、 中国商用车市场恢复，公司全钢胎需求增长

中国市场卡车轮胎需求占比在全球范围内较大。跟据米其林年报，2021 年全球卡车轮胎消费 2.16 亿条。中国市场需求全球占比 33.10%，2020 年中国市场卡车轮胎需求占比最大，为 39%。

卡车轮胎替换市场为我国主要市场。2021 年中国卡车轮胎替换市场需求大于配套市场需求，且相较于欧美等发达国家，中国替换比配套值较低，存在较大的市场空间。

2021 年卡车轮胎需求下降，预计后期将有所增长。中国 2015-2020 年商用车销量维持上升态势，由于国五国六标准切换，2020 年部分销量提前透支，造成 2021 年销量小幅回落， 但仍高于 2019 年。预计后期对于配套轮胎需求会维持小幅增长。

受到疫情反复影响，中国公路运输业出现波动，2021 年全钢胎替换需求量出现下降。考虑到 2022 年国内疫情好转趋势明显，经济复苏迅速，公路运输业有望继续回升，对全钢胎的替换需求也会有所增长。

公司主营业务收入中半钢胎收入占比 40%左右，半钢胎需求的扩大有利于公司盈利能力提高。

2.5、“双反”政策落地，公司海外布局优势凸显

美国和欧洲对我国轮胎企业实施“双反”调查。近年来，我国轮胎企业多次遭到美国和欧洲多个重要出口地的反倾销、反补贴调查，也就是“双反”调查，对国内生产企业造成了较大影响。美国从中国轮胎进口量从 2014 年以来明显下降。

欧美对中国轮胎企业进行过多轮“双反”调查，加征大量关税。

2021 年 5 月美国商务部公布针对韩国，中国台湾，泰国和越南的乘用车轮胎的“双反最终决定”，决定对来自四个地区的乘用车轮胎征收高额进口关税。

其中对公司在泰国产品加征 21.09%高额关税，对企业海外基地产品的收益产生影响，但东南亚地区生产的轮胎仍具有成本优势，公司通过进一步全球化布局，可以减轻关税影响。

塞尔维亚建成投产，海外业务进一步扩大。公司海外塞尔维亚生产基地 6 月完成硫化机安装调试且首模轮胎下线，产能为半钢胎 1200 万条/年，全钢胎 160 万条/年。为公司产品配套欧洲市场迈出战略性的一步。

企业发展重点不同，玲珑轮胎海内外同时发展。

2021 年，玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟的海外营收占比分别为 46.24%、24.24%、87.43%。毛利率分别为 16.92%、19.90%、23.25%。

由于森麒麟侧重于欧美市场，建设泰国基地，具有成本及售价优势，受到的双反政策影响较小，故其毛利率高于赛轮轮胎及玲珑轮胎。

玲珑轮胎长期以来海外营收占比小于其他两家，所以总体毛利率略低，但是在疫情期间由于国内经济复苏好于国外，且我国轮胎市场需求占比在全球市场提升，公司毛利和森麒麟相差收窄。

预计随着国外疫情逐渐恢复，海外基地仍能避开部分关税壁垒，海外市场毛利率会有 所提高。

2.6、海运紧张缓解，公司海外市场运输成本下降

疫情好转，海运不再一箱难求。

自 2020 年初新冠疫情全球爆发以来，港口人工减少，海运受到极大影响，叠加原油价格上涨，海运成本提高，导致海运价格一路上涨，在 2021 年达到顶峰，给轮胎企业出口成本造成一定影响。

2022 年以来，随着疫情状况缓解，各地复工复产，海运紧张情况有所缓解，海运价格出现明显回落。预计 2022 年下半年海运价格仍存下降趋势，带来轮胎出口更大利润空间。

公司海外业务占比较高，海运成本降低将有效提高公司海外市场盈利能力。预计 2022 年公司海外市场毛利将有所提高。

2.7、“7+5”战略布局，海内外同步发展

始于招远制修厂，逐步走向全球化。公司前身为招远制修厂，成立于 1975 年 5 月 8 日。山东玲珑橡胶集团公司成立于 1995 年。

2001年，公司第一条半钢子午线轮胎顺利下线，并动工建设玲珑轮胎工业园。

2009年，公司北美研发办公室在美国俄亥俄州成立，开启国际化研发体系。

2011年，德州玲珑轮胎有限公司正式成立，公司开启玲珑“制造 3+3”战略，着手布局海外工厂。

2012年泰国玲珑项目正式奠基，公司“制造 3+3”战略第一个海外工厂开始建设。

2013年，公司在西班牙伊迪亚达试验场设立试验检测办公室，进一步走向全球化。

2015年，公司泰国 PCR、TBR 项目全部实现投产，广西 PCR 产品投产。

2016年，公司在上海证券交易所成功上市。

2018年，公司正式宣布拟在塞尔维亚建立海外第二个制造基地，同年湖北玲珑轮胎有限公司项目正式启动，公司计划在湖北省荆门市建设国内第四个轮胎生产基地，将原“3+3”战略变更为“5+3”战略，进一步扩大智能化制造规模、增加市场份额，提升企业综合竞争力。

2019年，公司欧洲工厂—兹雷尼亚宁项目启动，同年 12 月湖北玲珑轮胎有限公司全钢项目投产。

2021年，公司将原“6+6”战略变更为“7+5” 战略，铜川基地立项。

公司稳定推动“7+5”战略，海内外产能稳步扩张。

提出“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的国家战略。公司据此将战略调整为“7+5”的战略布局，公司现在中国建成招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，并确定在铜川市和合肥市建设中国第六个和第七个生产基地，在海外建成泰国、塞尔维亚两个生产基地。

2021 年公司柳州基地、荆门基地 3 个工厂扩建，塞尔维亚基地和长春基地 4 个工厂新建，2021 年末吉林长春产能为 120 万条全钢子午线轮胎工厂已投产，2022 年产能将逐步释放，2022 年上半长春工厂年申请扩产 14 万条非公路胎。

截至 2022 年上半年，公司泰国基地年产能已达到半钢 1500 万套、全钢 220 万套轮胎，塞尔维亚工厂一期工程年产 350 万套半钢子午胎和 80 万套全钢子午胎，目前正在进行设备调试及投产前各项验收手续办理，6 月完成了硫化机安装调试且首模轮胎下线。

公司 2021 年末达产产能 8206 万条，其中乘用车及轻卡 6800 万条，产能位居全国第一。

3、全球化的配套体系建立，零售模式创新带来竞争力

3.1、公司构建全球化配套体系，多品牌配套产品逐渐完善

公司构建多品牌、全球化配套体系，影响力进一步提升。

公司通过不断提升产品技术含量，凭借过硬的产品品质和服务，为红旗、奥迪、大众、通用、福特、本田、雷诺日产、广汽三菱、上汽通用五菱、比亚迪、吉利、奇瑞、长城、一汽解放、中国重汽、陕西重汽、福田汽车、东风柳汽、中集车辆等全球 60 多家汽车厂 100 多个生产基地提供配套服务，进入全球 10 大车企其中 7 家的配套体系，实现了对德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套，车企配套轮胎累计超 2 亿条，连续多年位居中国配套第一位。

公司重视配套市场发展，提高消费者粘性。

即便配套轮胎利润率不太高，但是考虑到 大部分消费者在更换轮胎时，在性价比合适的情况下，仍会首选原配轮胎，有助于提高消 费者粘性，因此配套市场存在明显的引流作用。

公司产品销往世界 173 个国家，市场业务遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球 各大区域，并且在全球各大洲销售网络分布较均衡，实现全覆盖的销售网络体系。

公司在新能源领域发展迅速。

得益于公司持续研发投入和新能源汽车轮胎领域的技术创新，公司成功配套五菱宏光 MINIEV、E200、E300、比亚迪秦 EV、秦 Plus、宋 PRO、元 Plus、雷诺日产电动车、一汽红旗高端电动车 EQM5、E-HS3、E-HS9 等。

根据轮胎商业网统计显示：公司 2020 年纯电动汽车原配品牌玲珑排名第二，仅次于米其林，领先中国同行业其他企业。

公司 2021 年新能源匹配业务收入报告年度增长超 180%，市场占有率接近 20%， 位居中国轮胎行业第一。

3.2、“新零售元年”战略实施，替换市场发展加速

公司实施“新零售元年”战略。

2022 年 1 月 6 日，玲珑轮胎、腾讯云和华制智能基于此前战略合作的基础上签订新零售三期合同，三方将整合优势能力及资源，全面升级玲珑智慧营销平台，玲珑新零售数字化运营将通过“公域私域并营、线上线下融合、前端中台一体、内外系统集成”等四大核心价值，搭建全渠道运营体系，全触点接触消费者，实现从全域营销、全渠道订单履约到供应链管理的零售业务闭环服务，掌握全渠道订单、提高运营效率、提升服务质量，树立汽车后市场领域数字化营销新标杆。

新战略将会实现“工厂-经销商-门店-用户”的信息和服务流的打通，利用智慧营销全面赋能终端门店并为线下消费助力。公司通过线上与线下的高度融合，通过“轮胎+非轮胎产品+服务+生活和出行”的多业态产品和服务生态打造，打造半小时配送圈，搭建良性循环的生态链。

公司在全球拥有营销网点近十万家，其中品牌店数量近 7000 家，拥有 800 多家一级经销商，市场遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球 173 个国家。通过更多的零售服务，扩大公司在替换市场的优势。

“新零售 2.0”上线，核心竞争力增强。

2021 年 8 月 29 日，公司“新零售 2.0”上线，围绕“产品+服务+价值”的营销主旨，和经销商及门店打造用户思维、价值思维、品牌思维。

依托乘用车“玲珑养车驿站”小程序和商用车“玲珑卡友之家”，满足用户多样化产品、服务需求，道路救援和全国联保服务需求，帮助经销商、门店提高核心竞争力。

升级“玲珑新零售 3.0”，数字营销新发展。2022 年 7 月公司启动“玲珑新零售 3.0”，对系统、运营商、零售商、品象等进行全新升级，搭建更专业的运营体系。

继续将“中高端+L6 五新一高”产品作为产品销售重心，半钢替换市场“中高端+L6 五新一高”产品的销售占比达到 30%以上，全钢替换市场“中高端+L6 五新一高”产品的销售占比接近 40%；对大修厂、综合维保店、一线轮胎品牌的品牌店实现持续渗透和销量提升，全钢已成 功进入“四通一达”等长途干线运输行列。

上半年持续加强与传化物流、卡友地带等业务互联，并重点开发集团客户，进一步丰富了客户群体结构。

4、报告总结

4.1、报告要点

公司产能持续扩张，行业地位不断提升

公司持续深耕轮胎生产和研发，产品享誉全球。公司 2022 年上半年乘用车及轻卡子午线轮胎产量为全国轮胎企业第一，卡车用全钢胎产量为全国第二。

预计公司 2022 年半钢胎产能达到 8250 万条/年，全钢胎产能达到 1460 万条/年。2022/2023/2024 年公司轮胎总产能预计将达到 9805/10761/11961 万条。随着产能持续释放，公司未来在行业内的地位将持续提升。随着能耗双控和环保政策推行，部分轮胎行业落后产能或被淘汰，公司市占率进一步提高。

国际化配套再上台阶，新能源迎来发展高潮

玲珑轮胎与国内外一流主机厂缔结战略合作，共克时艰，休戚与共，构建更加长远、牢固的合作体系，为公司“7+5”战略布局奠定坚实的基础。同时公司也围绕配套中高端产品占比、中高端车型占比、中高端品牌占比三个结构调整改善配套领域的盈利能力，并以此形成品牌突破以及替换拉动。

公司凭借产品高性能、高性价比优势在配套市场主胎份额占比持续提升，截至 2022 年上半年，公司在国内配套主胎份额占比已超过 85%。

公司已经为全球 60 多家汽车厂 100 多个生产基地提供配套服务，进入全球 10 大车企其中 7 家的配套体系。随着疫情影响减弱，经济复苏加速，2022 年第二季度我国乘用车保有量及销量提升，其中新能源汽车产量及销量增幅明显。9 月 26 日，财政部发文延续新能源汽车免征车辆购置税政策，有望延续新能源汽车销量快速增长态势。

轮胎原材料及海运成本下降，公司盈利能力或迎来修复

2022 年以来，随着新冠疫情影响减弱，经济复苏，海运费回落至约为去年最高位的 40%；轮胎行业最主要原料橡胶价格较年初回落约 12%。随着俄乌局势稳定，原油价格回归理性，与原油相关性较强的轮胎原材料包括合成橡胶，炭黑，促进剂，防老剂等的价格回落至合理区间，公司轮胎产品毛利率有望迎来修复。

2021 年由于疫情影响导致国外港口工人减少，接卸力不足，港口处理能力下降造成港口拥堵、船舶运输时间增加、集装箱无法及时运回，另外，油价趋势性大涨，从成本端大幅抬升海运的涨价压力，轮胎企业订单旺盛但出口受阻。截止目前，海运费已经回落至去年高位的 40%的水平。

海运费对公司出口的影响边际减弱，出口有望迎来增长。

新零售助力提升公司品牌知名度公司与腾讯云和华制智能合作，全面升级玲珑智慧营销平台，搭建全渠道运营体系，全触点接触消费者。

依托乘用车“玲珑养车驿站”小程序和商用车“玲珑卡友之家”，满足用户多样化产品、服务需求，道路救援和全国联保服务需求，增加与消费者接触的机会，扩大自身品牌知名度，提升品牌口碑。

树立了汽车后市场领域数字化营销新标杆。

公司通过零售侧重点改变，半钢替换市场“中高端+L6 五新一高”产品的销售占比达到 30%以上，全钢替换市场“中高端+L6 五新一高”产品的销售占比接近 40%；对大修厂、综合维保店、一线轮胎品牌的品牌店实现持续渗透和销量提升，全钢已成功进入“四通一达”等长途干 线运输行列。

公司持续加强与传化物流、卡友地带等业务互联，并重点开发集团客户，进一步丰富了客户群体结构。

4.2、盈利预测及估值

我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 191、224、262 亿元，EPS 分别为 0.91、1.70、 2.94 元，当前股价对应 PE 分别为 19.9、10.7、6.2 倍。

5、 风险提示

贸易摩擦可能导致的关税上升、经济景气度大幅下行、原材料价格大幅上涨、汇率波动、新项目投产不及预期、公司业绩不及预期等。

并购再生橡胶龙头，旺能环境：挖掘城市矿山，打造固废资源化航母

一、固废领域优质公司，布局再生资源利用

（一）剥离印染聚焦垃圾焚烧，布局再生资源利用领域

剥离印染重组垃圾焚烧巨头，逐步布局再生资源利用领域。公司前身美欣达由于我国印染行业竞争优势减弱，整体盈利能力下降，在 2017 年剥离印染相关业务，置入旺能环保 100% 股权，进军环保行业并成为垃圾焚烧发电行业的龙头企业之一，鉴于公司已转型进入环保行 业，同年更名为旺能环境。

目前，公司总部位于“两山”理念发源地——浙江湖州，主营生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃物综合处置业务。

2022 年 1 月，公司成功收购浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股权，标志着公司正式布局资源再生领域。

2022 年 8 月公司以 3.31 亿元收购南通回力橡胶有限公司 77%的股权，将进一步扩张公司在再生资源利用领域的布局。

形成“立足浙江，辐射全国”的市场拓展布局。

公司主要采取 BOT、BOO 和 PPP 特许经营等模式，承接全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理及其他固体废物资源综合利用等环保项目。

从 2006 年投资兴建第一家生活垃圾焚烧电厂至今，公司在浙江、广东、福建、河南、四川、安徽、湖北、广西、贵州、甘肃等 10 个省投资垃圾焚烧发电项目达 33 个，已成为全国性环保平台。截至 2022H1，公司投运项目合计达 23608 吨/日，其中垃圾焚烧 项目 20270 吨/日，餐厨 1860 吨/日，污泥 1478 吨/日。

携手股东美欣达，进一步发挥协同效应。

公司控股股东美欣达集团有限公司，近年通过不断转型扩张已形成以环保固废为主题的完备产业链，包括垃圾发电、餐厨处置、危废处置、循环产业、环卫、热电联产等。

值得注意的是，美欣达子公司湖州美欣达循环产业发展有限公司，以报废车和电子废弃物为载体，建设报废汽车拆解、动力电池拆解及梯级利用、废塑料与废轮胎等循环利用项目，已形成报废机动车拆解产能 10 万台/年，年拆解报废机动车 15000 辆，具备动力电池回收 5000 套/年，梯次利用 2000 套/年，年产再生橡胶 6 万吨和精细胶粉 2.5 万吨的生产规模。

借助美欣达在循环产业的成熟布局，公司电池回收渠道优势明显，未来随着企业循环产业布局不断完善，协同效应将进一步发挥。

股权结构较为集中，夫妻共持过半股份。

公司实际控制人为单建明先生及其一致行动人鲍凤娇女士。截止 2022 年 7 月，单建明先生对美欣达集团有限公司持股 90.9%，美欣达集团持有公司股份 33.26%。单建明先生通过直接或间接持有公司股份 47.57%，是公司第一大股东，其配偶直接和间接持有公司股份 2.85%，两人共计持有公司股份 50.42%。

（二）新项目陆续投产，锂电回收实现业绩贡献

H1 营收向好，BOT 与新项目投运推动成本上升。

根据 2022 年半年报：上半年实现营收 14.65 亿元，同比增长 31.52%；实现归母净利润 3.34 亿元（扣非后 3.17 亿元），同比增长 0.79%（扣非后下降 3.08%）。

主要受益于餐厨垃圾项目的集中投运，以及根据会计准则解释 14 号 BOT 项目确认收入 1.11 亿元，另外新项目锂电池循环业务贡献营收 0.83 亿元，若剔除 BOT 项目与锂电池循环业务的影响，营业收入 12.71 亿元，同增 14.10%。同时，H1 公司营业成本也大幅上升，达 8.55 亿元，同增 51.63%，致使毛利率较同期下降 7.73%。

主要原因是近一年左右新投运的项目相应增加了公司的营业成本，以及确认了 BOT 建造成本 1.11 亿，另外 公司新培育的高新项目所使研发投入增至 0.33 亿元，同增 81.27%。

垃圾焚烧为营收主力，餐厨业务大幅同增，锂电回收实现业绩贡献。

业务结构上来看，公司收入主要来自于垃圾焚烧、餐厨垃圾及污泥处置业务。垃圾焚烧仍为公司的主营业务，2022H1，生活垃圾项目收入 10.23 亿元，同增 4.95%，毛利率 48.29%，同比-2.24pct；餐厨来及此昂木收入 1.65 亿元，同增 74.08%，毛利率 30.07%，同比-5.12pct；动力电池回收部分产线 4 月份投运，实现业绩贡献 0.83 亿元，毛利率 34.13%；另外 BOT 建造确认收入 1.11 亿元，不贡献利润。

生活、餐厨垃圾处置项目陆续投产，仍有在建、筹建项目支持主营业务稳健增长。

2021 年，公司有五个生活垃圾焚烧发电项目合计 3200 吨完工并投入正式运营，有七个餐厨垃圾处置项目合计 890 吨完工并投入正式运营，蚌埠污泥 428 吨项目投入运营。2022 年上半年，监利旺能二期 600 吨项目、荥阳餐厨 140 吨项目正式运营。

目前，焚烧发电仍有在建项目 3 项（合计 2050 吨/日）、筹建项目一项（1000 吨/日）；餐厨垃圾在建项目 2 项（合计 360 吨/日）、试运营项目 2 项（500 吨/日），筹建项目 1 项（100 吨/日）。

随着试运营项目确认收入以及在建项目陆续投运，预计 2022 年垃圾焚烧与餐厨垃圾业务规模、收入将继续提升。

BOT 确认收入与新项目投运拖累毛利率，盈利能力依然稳定。

2022H1，公司整体毛利率为 41.67%，同比-7.83pct；净利率为 21.80%，同比-6.43pct。

主要原因是《企业会计准则解释第 14 号》分别确认 BOT 项目的建造收入和成本 1.11 亿元，BOT 建造毛利率为 0，拉低了 公司整体毛利率水平，但并不代表公司营业能力的下降。

若剔除此部分影响后公司 2022H1 毛利率为 45.09%。另外，由于公司今年新增的新能源锂电池循环再利用业务尚处于试运行阶段，增加了作为周转所需的原材料投入。

负债率处于高位，未来有改善趋势。

2017-2020 年，由于大量 BOT 项目投入建设，公司资产负债率增长较快，复合增长率达 23.2%。2021 年，随着集中投产期步入尾声，资产负债率下降为 57.34%，同比下降 4.64%，并于 2022H1 稳定于 57.72%。

截至 2021 年末，公司在建及拟建生活垃圾焚烧发电项目计划总投资 19.77 亿元，尚需投资 15.59 亿元，公司未来存在一定的资金支出压力。但随着存量项目运营回款对现金流的改善，以及未投运项目的减少，预计未来资产负债率会有所改善。

期间费用稳中有升，整体费用管控良好。

2017-2020 年，公司随着在建项目逐渐增加、融资规模增大，财务支出也水涨船高，保持上升趋势，2021 年随着在建项目步入尾声以及新项目的投运，三费稳中有升，由于营收的大幅增长费率维持稳定，整体来看费用管控良好。

2022H1，支出财务费用 1.35 亿元（同比上升 16.00%，费率同比-1.23pct），管理费用 9983 万 元（同比上升 31.39%，费率同比+0.7pct），合计上半年公司期间费用 2.73 亿元（同比上升 27.98%，费率同比-0.52pct）。

在运项目提供优质现金流，技术研发支持核心竞争力。

2018 年以来，公司在建项目工程迅速提升，2020 年迎来投产高峰，大量的在建项目转为无形资产/固定资产，此后在建工程规模也不断下降。随着在建项目逐渐投产，投运项目为公司提供了优质的现金流。

公司 2020年、2021 年、2022H1 分别实现经营性现金流净额 9.62/13.05/3.62 亿元、，对应经营性现金流/归母净利润分别为 184.17%/201.31%/108.29%。

2021 年以来多项项目陆续投产，并仍有多项在建项目在未来投产，预计公司经营性现金流将进一步提高，为公司产业部署提供支持。

旺能环境重视技术研发与应用，2022H1 研发费用 3781 万元，同增 81.27%。截至 2022H1 公司总共已获取 233 项专利（其中发明专利 16 项，实用新型专利 217 项），进一步加强了在生活垃圾焚烧发电领域及餐厨垃圾领域的核心竞争力。

垃圾焚烧减碳效应显著，企业有望通过碳交易增厚业绩。

“十四五”垃圾处理结构将持续优化，中西部地区生活垃圾焚烧能力有望进一步提升。此外，CCER 可增厚项目收益，企业通过市场化手段碳交易降低对补贴的依赖度，改善现金流。

假设焚烧发电的平均吨垃圾碳减排量为 250kg，吨垃圾发电上网电量 280kwh，度电减排量为 0.89kg/KWh，当 CCER 交易价格为 30 元/吨时，售电收入可增加 0.0267 元/KWh，业绩增厚 4.11%。

当 CCER 交易价格超过 73 元/吨时，垃圾焚烧发电企业售电收入增厚可达 10%。

旺能环境碳资产管理工作正稳步开展。截止 2022 年上半年，公司已完成了四个 CDM 项目 监测报告（MR）的编制工作，并在 UNFCCC 网上进行挂网公示；完成了南太湖、汕头、舟山项目在 UNFCCC 备案登记工作。

CCER 项目完成了已备案项目的减排量签发资料再审工作和 13 个待开发项目的 PDD 初稿的编制、技术审核和修改工作。

（四）公司垃圾焚烧业务稳健增长

公司在运项目产能充足，尽显规模、经济、地域三大优势。

公司主要通过 BOT 和 BOO 模式参与固废综合处理项目，截至 2022 年 H1，公司在手垃圾焚烧发电项目产能共计 2.27 万吨/日（因公司技改后的项目已投运，故淮北宇能、德清一期、台州一期 3 个流化床项目已停运，共计 2600 吨不纳入垃圾焚烧发电项目总规模），已建成投运 18 座电厂 30 期垃圾焚烧发电项目，共 2.03 万吨/日。

公司项目大多为多期大规模项目，整体单位投资额较低，约为 48 万元/吨，具有良好的规模优势与经济性优势，且项目多位于浙江等经济发达地区，垃圾收运量较足，进而保障项目的盈利能力。

垃圾焚烧仍有在建、筹建项目，主营业务稳健增长。

2022H1 公司实现垃圾焚烧发电运营收入 10.23 亿元，同比增长 4.95%，为公司主要收入来源，营业收入占比 69.83%。

垃圾焚烧业务常年保持较高的盈利水平，2022H1 公司垃圾焚烧业务毛利率 48.29%，同比+2.24pct。

截止 2022H1，公司仍有在建、筹建项目，其中监利二期（600t/d）处于试运营阶段，铜仁项目、荆州二期、定西项目处于在建阶段（合计 2050t/d），南太湖五期项目处于筹建阶段 （1000t/d）。在建、筹建项目将在未来继续支持公司主营业务稳健增长。

垃圾焚烧处理量、发电量、上网电量持续高增，运营效率显著提升。

根据公司近年债券跟踪评级报告，公司历年垃圾处理量由 2017 年的 292.54 万吨提升至 2021 年的 661.48 万吨，年均复合增长率为 22.63%。垃圾焚烧发电量由 2017 年的 10.02 亿千瓦时，提升至 2021 年 25.61 亿千瓦时，年均复合增长率为 26.44%；上网电量由 2017 年 8.40 亿千瓦时，增至 2021 年的 21.54 亿千瓦时，年均复合增长率 26.56%，均高于垃圾处理量增长率，说明公司运营效率得到显著提升，2022 年上半年，垃圾焚烧单位发电量 358.98（千瓦时/吨），较同期增长 6.68%。

可见由于公司生活垃圾焚烧发电项目进行技术提升改造以及产能逐步释放，生活垃圾发电效率提升较大。

旺能环境垃圾焚烧产能位居行业前列。

近年公司垃圾焚烧产能进入投产高峰期，截止 2021 年公司投运产能 22270 吨/日，位居上市公司第八位；2021 年，公司垃圾处理量 661 万吨，同比增长 37.59%，带来上网电量实现大幅增长至 21.54 亿千瓦时，增幅达 32.53%，垃圾处理量及上网电量增速亦处于行业前列。

并购整合巩固焚烧垃圾业务布局。

在近年垃圾焚烧市场增速放缓，新项目获取难度增大的情况下，公司通过积极并购保障主营业务规模稳健增长。如 2020 年 9 月，公司收购定西鹭江环保电力有限公司 100%股权，获得 1050 吨/日定西项目特许经营权。通过并购整合，公司实现了对垃圾焚烧业务产业布局的巩固，也增添了公司扩张产能的新方向。

2021 年餐厨垃圾处置业务规模、效率双增长。

近年，公司餐厨垃圾业务规模、效率显著增长，2021 年处理餐厨垃圾超 54 万吨，同比增长 170%；提取泔水油近 1.2 万吨，同比增长 163%，提油率 2.34%，同比+0.29pct；产能利用率由 2019 年的 19.01%上涨至 81.69%。

2022H1 疫情影响下餐厨垃圾收取量受制约，油脂涨价冲抵部分影响。

上半年餐厨垃圾处置实现收入 1.65 亿元，同增 74.08%，毛利率 30.07%，同比-5.12pct，产能利用率处理餐厨垃圾 29.93 万吨，较去年同期增长 30.13%。

上半年多点散发的疫情对个别项目所在地餐饮垃圾的收取量造成了一定的影响，但油脂价格的上涨对冲了部分影响，同时公司通过技改提高了油脂提取率，上半年共提取油脂近 9658 吨，较去年同期增长 7.23%，提油率 3.24%。未来随着疫情逐步好转，垃圾收取与入库量增幅有望进一步提升。

五、再生橡胶发展空间广阔，公司收购行业龙头企业

（一）再生橡胶应用领域拓展，发展空间广阔

我国橡胶资源匮乏，再生橡胶弥补缺口。

再生橡胶是指在橡胶制品生产中的废料和废旧橡胶制品经过化学和物理加工，使其重新获得与生胶混合和硫化的能力，以便重新应用到橡胶工业中的一种橡胶原材料。

由于中国是橡胶资源严重匮乏的国家，国内天然橡胶产量中除很少部分出口外，大都在国内使用，然而相对于消费量还有巨大的缺口，需要靠进口来补足。

根据中国橡胶贸易信息网数据，2012 年至今 80%以上的天然橡胶都依赖进口，以 2021 年为例，中国天然橡胶消费量 595 万吨，国内产量仅为 87 万吨，进口 513 万吨来弥补缺口。

而废旧橡胶不仅可以缓解我国橡胶资源不足的问题，又可以减少环境污染，所以再生橡胶制造与应用已经成为废橡胶综合利用的主要方式。

2010 年中国工信部颁布《轮胎产业政策》提出再生橡胶、天然橡胶、合成橡胶都是橡胶工业的主要原材料，明确了再生橡胶在橡胶产业中的重要原料地位，再生橡胶已成为继天然橡胶、合成橡胶之后的中国第三大胶源。

上游废橡胶平稳增长，回收率有待提高。

中国再生橡胶行业产业链的上游是原材料供应商，即使用橡胶并产生废旧橡胶的各类橡胶制品行业，包括废旧的轮胎、胶管胶带、胶鞋以及橡胶制品生产过程中产生的边角料等。其中废旧轮胎是再生橡胶的最主要原材料，随着汽车工业的发展，中国的汽车保有量逐年提高，废旧轮胎的产生量也呈现平稳增长趋势。

据中国橡胶工业网估算，2014 年至 2019 年我国废旧轮胎产量由 1145 万吨/年增至 1480 万吨/年，年均复合增长率为 5.3%。

我国废轮胎回收率虽然呈现稳中有升的趋势，但截止 2019 年尚未达到 50%，仍有较大的增长空间。

由此看来，再生橡胶行业产业链的上游原材料供应充足，在未来几年内将保持平稳的发展趋势，且仍有较大的发展空间。

行业呈现“小、散、弱”困境，各家企业发力新增项目。

中国的再生橡胶市场构成仍以中小型厂家为主流，再生橡胶生产企业普遍存在生产规模小、装备落后的问题，且两极分化现象突出。大型企业年生产规模在万吨以上，个别企业甚至能达十万吨以上。

2019 年，再生橡胶综合利用企业约 1500 家，从业 10 万人，但拥有 10 万吨以上处理能力的企业只有几十家，行业长期面临“小、散、弱”的发展困境，市场集中度亟待提高。

在此背景下，业内各家企业正不断着手产能扩张，2020 年下半年以来全国已有 14 个废旧轮胎回收项目落地，随着产能的陆续释放，我国废旧轮胎的回收率与产业集中度或将进一步改善。

同时，未来再生橡胶产业规划，2020 年再生橡胶产量达到 725 万吨，胶粉产量达到 80 万吨，处理废橡胶量达到 966 万吨；2025 年再生橡胶产量达到 1065 万吨，胶粉产量达到 100 万吨，处理废橡胶量达到 1398 万吨。

下游运用广泛，涉及橡胶与非橡胶领域。

再生橡胶目前已在轮胎、胶管、输送带、等橡胶行业，以及建筑材料、市政工程等非橡胶行业实现了大量应用。

一方面，再生橡胶制品可以回归橡胶工业作为原料用于制造各种橡胶制品，例如消耗了全国橡胶资源总量的 70%的轮胎制造，3 吨再生橡胶可以替代 1 吨天然橡胶；应用方面，再生橡胶产品在非橡胶行业也得到了广泛的应用，在建筑材料方面有油毡、密封胶腻等应用，在市政工程方面可做地下管道的防护层、防腐材料等。

未来，再生橡胶的应用范围将随着橡胶工业和其他工业的发展而逐渐扩大。

三部委出台规章，再生橡胶清洁生产明确规范。

2021年 1 月 19 日，国家发展改革委、生态环境部、工业和信息化部联合印发《再生橡胶行业清洁生产评价指标体系》（发改环资规〔2020〕1983 号），指导和推动再生橡胶企业依法实施清洁生产，自 2021 年 4 月 1 日起实施。

该《评价指标体系》的出台，将使再生橡胶企业的项目建设、清洁生产和转型升级工作有了明确的标准规范。这将改变再生橡胶行业发展面貌，实现清洁生产和绿色、循环利用。

对于树立再生橡胶行业清洁生产形象，实现行业长远健康发展具有现实意义。

（二）旺能布局再生橡胶，收购行业龙头企业

旺能转型再生资源利用，布局再生橡胶领域。

2022 年 7 月 18 日，公司发布公告拟收购南通回力橡胶有限公司77%的股权，交易对价为3.31亿元，按标的公司2021年度净利润 5216 万元进行计算，本次按 8.24 倍 PE 进行收购。

南通回力成立于 1996 年，注册资本为 294.3 万 美元，总部位于中国江苏省。

南通回力具有多年的技术研发经验，拥有行业领先的生产检测设备，再生橡胶年产量达 10 万吨以上，其主营产品包括丁基再生胶、环保再生胶、高强力再生胶、三元乙丙再生胶、彩色再生胶、胶鞋和杂品再生胶、胶粉和胶粒等。

南通回力的销售网络遍布中国各地，同时还销往欧、美、亚太、非洲等二十多个国家和地区，全球著名的十大轮胎制造企业中已有 9 个同其有业务往来，成为合作伙伴。

其产、销量自 1995 年以来一直在中国再生橡胶行业中保持前列，2017 年，南通回力以 5.3 亿元的主营业务收入在再生橡胶和胶粉制造企业中排名第一。

通过本次收购将进一步扩充再生资源回收利用的产品线，美欣达集团旗下汽车拆解板块有更强的协调性，可有效提升公司综合实力，增加盈利来源。

参与制定行业标准，确立行业领头地位。

南通回力参与多项行业标准的制定，先后编制和收集了 91 个循环利用、标准化、环境、安全、职业健康法律法规标准；15 个循环经济通用基础标准；35 个循环经济保障标准；49 个循环经济技术标准。

在此过程中，南通回力构建了橡胶循环利用产业链和企业生产循环体系，对原材料进厂和再生橡胶生产过程实行标准化管理，并构建标准化产业体系通过参与制定行业标准，南通回力确立了在行业内的领头地位，并拥有了较高的话语权，提升了公司在业内的竞争能力。

技术水平和生产设备业内领先，确立自身技术优势。

2004 年，南通回力研制开发出了当时代表世界先进水平的高温连续再生工艺，获得了中国的国家发明专利；2005 年，南通回力承担了国家重大产业技术开发专项——废丁基胶再生技术的研制；2006 年，南通回力完成了国家火炬计划——2 万吨/年废丁基胶高温连续再生利用项目，其自行开发的丁基再生橡胶、卤化丁基再生橡胶被认定为江苏省高新技术产品。

此外，南通回力还建立了江苏省橡胶再生利用工程技术研究中心，拥有工程技术人员一百多名，其丁基再生技术开发等多个项目被列为“国家重大产业技术开发专项”。

六、盈利预测及估值

公司 2021 年初制定了“十四五”发展战略规划，到 2025 年，垃圾综合处置能力（含餐厨、污泥）达到 2500 万吨/年，垃圾焚烧发电 50 亿千瓦时/年，供汽 1600 万吨/年，废旧动力电池处置 5 万吨/年。

根据以上发展目标，公司仍将大力开拓垃圾焚烧发电、餐厨垃圾治理等相关领域；同时锂电回收市场处于爆发期，将是公司十四五重点布局方向；再生橡胶业务，随着新建项目逐步投产，也有望呈高增长态势。

基于以上假设，我们预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为6.80亿元、9.49 亿元、12.60 亿元，对应 EPS 分别为 1.58 元、2.21 元、2.93 元，对应 PE 分别为 11x/8.1x/ 6.1x。公司垃圾焚烧稳健增长，一体化布局带来增长潜力；锂电回收及再生橡胶业务打开新 成长空间。

七、风险提示

公司垃圾处置、锂电回收等项目市场拓展不及预期的风险；新能源金属、再生橡胶等价 格大幅波动的风险。

奋起直追的两轮车巨头，爱玛科技：布局持续加码，步入业绩高增期

01. 深耕行业多年的两轮车巨头

历史沿革

公司成立于1999年，并于2004年步入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一。

公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。公司通过对“爱玛”品牌的塑造与推广、供应链的整合以及营销网络的管理，在全国建立了较为系统而全面的营销网络。

经过多年的发展，公司在电动自行车行业具有较高的市场占有率，并已成为电动自行车行业龙头企业。“爱玛”商标于2011年被国家工商总局商标评审委员会认定为中国驰名商标，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动车行业第一品牌。

股权架构

创始人张剑为公司的控股股东和实际控制人，张格格为公司实际控制人。其中张剑持有公司2.82亿股股份，占公司本次发行上市前股份总数的83.36%。张格格系张剑女儿，通过员工持股平台长兴鼎爱间接持有公司457万股股份，占公司股本总额的1.35%。

高管团队与公司利益高度绑定。除实控人及其一致行动人、公司发起人外，其他高管团队成员郝鸿、李玉宝、王春彦各自持有公司股权0.5%，胡宇鹏和郑慧分别获得股权激励20万股、40万股（总股本占比分别为0.05%、0.10%），高管持股有效绑定了管理层与公司利益，从而实现公司治理结构的稳定、健康。

产品端：时尚设计基因贯穿公司发展历史

在多年的发展历程中，公司围绕产品端的外观设计一直持续发力。从2014年公司联合多位专家成立电动车行业流行色彩研发基地，到21年联合保时捷团队设计A500车型外观，再到22年上半年公司早春产品品鉴会发布五款2022早春电动车流行色，围绕电动两轮车外观设计、 颜值创新公司持续在发力，且始终走在行业前列。

渠道端：公司目前已经形成遍布全国的销售网络

公司目前共有经销商超过2000家，销售网络覆盖全国。分区域销售情况来看，华东、华中、华南地区为核心销售地带，贡献了公司近70%的业务收入。

财务表现：收入稳健增长，新国标落地后有所加速

从公司财务表现来看，营收端：整体保持持续增长态势，自19年新国标落地后，受短期市场空间扩容影响增速有所提升；利润端：19年之前受行业竞争等因素影响波动较大，新国标之后尽管单车盈利空间相对压缩，但受总量提升等因素影响利润端仍维持稳健增长。

财务表现：盈利能力受市场竞争影响波动较大，规模效应带动下费率呈现明显下降趋势

从公司历史盈利能力变动来看，市场竞争环境是最主要影响因素。公司2017年以及2020年两次盈利能力的大幅下挫均是由于行业竞争环境短期恶化，发生价格战所导致的。进入22年之后，受公司产品结构优化的影响，公司盈利能力迎来明显的拐点。

从公司费率的变化来看，伴随公司营收体量的逐步扩大，各项费率整体呈现逐年下降的趋势。

2 复盘：爱玛份额从领先到相对下滑的过程

围绕爱玛、雅迪两大龙头品牌市场地位的变化，可以将21年之前的电动两轮车市场大致划分为三个阶段：

2.1 雅迪16年之后扩产频繁且力度较大，同期爱玛产能布局略显保守

雅迪近年产能布局历程基本与公司份额提升阶段相对应。

1）2016年之后扩产节奏有所加快，但步伐整体不大，至2019年公司产能稳步增加至800万台；

2）2020年，雅迪抓住新国标带来的市场机遇，当年新建安徽、重庆和越南三大生产基地，总产能达到1500万台，相较2019年产能接近翻番。

截至2021年，公司产能已经扩充至1700万台，相较2018年产能提升1100万台。

雅迪产能布局为终端销售提供充裕保障，同期爱玛销量已经触及产能上限

对比同时期产能布局，雅迪在产能规模以及扩展幅度方面均明显优于爱玛。

从产能与销量对应关系来看，雅迪销量/产能比例基本在80%及以下，即雅迪的大规模产能布局为公司的终端销售提供了较为充裕的产能保障；但对比之下，同期爱玛销量/产能基本已经触及天花板，即产能在一定程度上已经成为限制公司销量进一步提升的瓶颈。

2.2 19年之后爱玛招商进度开始相对落后，门店布局与雅迪差距拉大

从15-18年间数据来看，尽管前期雅迪经销商数量相较爱玛具备一定领先优势，但15年之后爱玛在招商方面有所发力，在经销商布局上逐步赶超雅迪。

19年新国标落地后，雅迪开始明显发力，爱玛渠道布局相对落后。

2019年新国标政策正式落地，雅迪趁势加快经销商和门店扩张力度。

通过扩大招商力度，公司19年当年门店数从9000家增加至12000家，至21年已经达到28000家，同期爱玛也着力加快招商进度，但速度相对较慢，截至21年门店数约为2万家，与雅迪相差近40%。

2.3 不同的的品牌定位使得爱玛与雅迪在产品结构上有所差异

由于品牌定位以及所处产业集群的差异，雅迪、爱玛自成立以来，在产品结构上即有所差异。爱玛立足于天津自行车产业集群，专注于简易款电自产品，主要定位于通勤、上学等家用人群；江苏摩托产业集群起家的雅迪则主攻单价更高的电摩车型，产品结构中电踏板车型占比更高。受产品结构差异的影响，雅迪相较爱玛出厂均价更高。

受限于较低的盈利空间，爱玛在价格战中难占据主动地位

受产品结构差异的影响，爱玛相对雅迪的盈利空间更低，在行业价格战中更难占据主动地位。回顾17、20年行业两轮价格战，雅迪均是通过主动提高简易款电动自行车占比、进行促销让利的方式抢占份额。

对比之下，爱玛由于简易款电动自行车占比本就较高，盈利空间偏低，在价格战中难通过更大力度的促销让利抢夺用户，因而在价格战份额出现一定程度流失。

3 进入22年，爱玛开启“量价齐升”的业绩高增期

从22年上半年公司业绩表现，“量”维度22H1上半年公司电动车合计销量为495.98万辆，同比增长20.13%，基本延续了19年新国标落地以来的增长态势；“价”维度今年上半年公司电动两轮车出厂均价达到1798.64元，同比大幅提升8%。

受“量价齐升”趋势带动，22H1公司归母净利润同比增长119%。进入Q37-8月，爱玛电动两轮车均价环比仍在稳健提升。

单车角度看，22年以来均价提升带动盈利空间显著增大

从单车角度看22年爱玛业绩，单车均价提升带来的盈利空间增大是核心亮点。

通过下表拆分可以看到，通过产品结构的持续优化，公司已经摆脱20-21两年行业的低价竞争，22年的单车均价出现明显回升。

尽管产品升级使得22年单车原材料成本亦有所提升，但均价的更大提升幅度使得单车盈利空间显著扩大，相较21年全年，22H1单车净利实现约翻倍增长。

如果从爱玛22年H1的亮眼业绩出发，可以看到，公司自21年以来持续推动的产品结构优化在今年上半年已经为业绩做出显著贡献，与此同时，我们也应该关注到，自上市以来公司在产能、渠道端的持续布局亦将在未来一段时间内持续拉动公司业绩增长。

综上，我们判断，自22年上半年开始，公司已经开启一轮业绩高增期。

3.1 上市之后公司不断推进生产基地建设，产能扩展&升级趋势加快

梳理公司产能布局历程，上市之后，产能布局进程明显加快：

1）在IPO募集项目中爱玛募集6.4亿元在天津建成6期共90万台电动自行车产能的生产基地；

2）21年7月-22年7月，公司分别决定在重庆、台州、丽水、广西贵港四地共投资61.5亿元，拟新建四个全新的生产基地；

3）22年7月，公司通过发行可转债的方式为前述丽水智慧出行项目集资金，达产后可贡献300万台电动两轮车产能，此外，区别于传统产线，丽水智慧出行项目自动化水平大幅提升，在有效降低人工成本的同时可进一步提升智能化电动两轮车生产能力，从而充分满足当前市场的最 新消费需求。

大力布局下，爱玛相较龙头产能差距有所减小

从近三年主流厂商产能布局来看，为抓住新国标政策落地带来的巨大市场机遇，以雅迪为代表的厂商均在近年布局产能扩张进程。

此前数年爱玛产能布局相对落后，但伴随重庆、丽水生产基地在未来两年的逐步投产（尚未考虑台州、贵港项目，天津项目已经达产），爱玛的产能将在21年870万台的基础上提升至1472万台，尽管对标当前雅迪产能规模相对较小，但仍将一定程度缩小了爱玛与龙头品牌的产能差距。

3.2 门店装修翻新，依托渠道升级打造更好品象

21年公司将IPO募集资金中约5亿元用于全国范围内终端店铺形象升级。线下门店作为消费者接触、了解品牌的核心触点，很大程度上影响了品牌在消费者心中的形象。

公司利用募集资金在全国范围内对老旧门店进行装修翻新，在提升品象的同时也能进一步挖掘原有店铺销售潜力，从而在已有渠道基础上进一步挖掘销售增量。

从项目进程来看，公司在22-24年三年内将分批次对共计3772家升级翻新为四大类型门店。

渠道升级之后再扩张，3年内门店数量在现有基础上再增加50%

根据爱玛近期披露的可转债发行预案，公司将投资约5亿元在现有渠道基础上在全国选择消费潜力较大的地区新建终端门店并对其进行补贴。

从具体进程来看，在未来三年公司将在全国范围内（华东地区占比较高）新增11463家门店（包含城市旗舰店、城市标准店等在内的6种店铺类型），届时门店总数将达到3.6万家，相较当前公司门店数量（截至22年上半年门店数量约为2.5万家）约提升50%。

3.3 产品端着重挖掘不同细分人群需求，个性化定位带动均价提升

21年之后，爱玛通过多品牌策略将现有产品特性进行区隔，分别发力不同细分人群。

爱玛作为主品牌，主打高端时尚产品，借助引擎max系列持续推动中高端产品占比提升；子品牌小帕主打高颜值、文艺范儿产品，聚焦年轻女性群体；斯伯兹曼则聚焦下沉市场，通过长续航、强动力满足广大乡镇消费者需求。

相比覆盖各类消费群体的“通路车”而言，定位不同细分人群的产品由于能够更好的满足消费者个性化需求，往往能够跳出单纯价格竞争，取得更高的产品溢价，从而使得品牌整体均价获得提升。

3.3.1 依托主品牌爱玛发力高端化，引擎max系列持续放量

爱玛主品牌产品主打高端化，21年1月正式推出引擎max系统，依托聚能电机、石墨烯电池等技术在产品续航能力、动力表现等方面均较原有电动两轮车产品大幅提升。

得益于此，上市当年引擎max系列产品销量就接近185万台，占据当年总体销量的21.33%。搭载这一系统的A500、大乔、妮娜等系列产品均价相较以前传统通路车均价均有明显提升，且凭借优异性能均成为近期爆款产品。

3.3.2 子品牌小帕通过颜值软实力获取产品溢价，斯波兹曼则发力下沉市场

小帕通过复古、文艺的产品设计以及多款IP形象的打造，有效切中了都市女性对于外观时尚、可爱电动两轮车产品的需求，在传统续航、动力硬指标之外依托软实力有效获得了更高产品溢价。

相比爱玛、小帕聚焦都市高端人群不同，斯波兹曼品牌主要发力三四线城市以及快递、外卖配送市场。品牌旗下产品主打高性价比，一方面通过电机、电池技术升级着力提升产品续航与动力性能，同时设定具备市场竞争力的价格。

盈利预测与估值

分业务收入预测

我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为200.18/236.32/272.15亿元，将实现30.0%/18.1%/15.2%的高速增长。

分业务来看：

1）电动自行车：一方面，短期内新国标政策推行仍带动短期前置性替换需求，与此同时，政策限制下电摩使用成本提升，电动自行车占比将有所提升，以上两因素使得未来电动自行车销量仍有望实现持续增长。此外，受公司产品结构升级带动，产品均价亦将稳步提升，预计22-24年实现44.3%/22.2%/18.7%的增长。

2）电动摩托车：受新国标政策影响，近年电动摩托车销售占比有所下滑，但得益于近年产品力升级趋势，产品销量仍能实现稳定增长，均价持续提升，预计22-24年实现17.7%/13.4%/11.3%的增长。

3）电动三轮车：这一细分品类主要应用于农村乡镇市场，传统燃油三轮摩托被电动三轮摩托替代的过程中电动三轮车渗透率仍有逐步提升的空间，预计公司电动三轮车业务未来一段 时间有望维持稳健增长，预计22-24年实现10.3%/10.3%/10.3%的增长。

毛利端：

行业竞争格局趋于稳定，价格战现象逐步减少，公司产品结构持续优化，预计公司22-24年毛利率分别为14.55%/15.79%/17.20%。

费用端：

1）伴随公司产品逐步升级，预计研发费用率将呈现逐步上行趋势。

2）伴随公司体量逐步增加，规模效应持续释放将使得销售、管理费用率稳步下降。

利润端：综上预计公司22-24年净利润分别为12.75/16.63/21.65亿元，增速为92.1%/30.4%/30.2%，对应PE分别为22.1/17.0/13.0。

风险提示：

1）新品表现不及预期，新品若无法取得市场认可，公司产品结构优化趋势将会受到一定程度影响。

2）短期行业竞争加剧，第一梯队品牌间仍存在局部小范围价格战现象的可能。

3）产能、渠道扩张不及预期。

通信设备行业深度报告：精准制导、无人装备和卫星通信前景几何

2022年2月24日，俄乌战争爆发。

俄军在初期以闪电之势对乌克兰重点城市和地区进行攻击，并于当天进驻乌克兰首都基辅。本次俄乌战争中，以“星链”、“高精度制导” “无人化”为关键词的信息化武器成为各方关注的焦点之一。随着双方现代化武器不断投入，战争天平不断摇摆。

5 月31日，美国对乌方援助少量火箭炮，其中包含少量海马斯制导武器。7月8日，俄国防部声称使用海基精确制导武器摧毁了两套英国为乌方提供的“鱼叉”导弹系统，俄军还使用精确制导武器向克拉马托尔斯克市发起攻击。

9月21日，俄罗斯总统普京宣布启动“部分动员”，动员 30 万左右的预备役兵力投入乌克兰战场。

海马斯火箭炮效果显著，精准制导扮演关键角色

高精度制导武器在本次俄乌战争中多次亮相。

俄乌双方在本次战争中均使用了高精度制导武器实现精准打击。2 月 24 日，俄罗斯采用包括“伊斯坎德尔-M”导弹在内的多种高精度武器瘫痪乌克兰军事基础设施、防空设施、军用机场、弹药库等诸多高价值军事目标。

乌克兰亦在交战中亦使用“标枪”、“圆点-U”等导弹对俄方主战坦克、军事机场进行精准打击。

精确制导武器的引入，克服了传统弹药命中精度随着射程增加而不断降低的问题，有效作战范围显著增加。

自冷兵器时期起，远程兵种驽箭手便成为军队中不可或缺的组成部分之一。热兵器时代，如何提高弹丸的命中精度便成为军事武器研发的重要方向。

技术发展是战术创新的源泉，高精度制导武器的引入，使得导弹武器的射程大幅提高，当前地地战略导弹的射程已经达到上万千米。此外，高精度武器使得现代化战争可实现“外科手术式精确打击”高军事价值目标的同时，降低对平民的伤害。

海湾战争中，精确制导武器大显身手，如“战斧”巡航导弹、“爱国者”防空导弹、“斯拉姆”空对地导弹、“海尔法”反坦克导弹等相继亮相，使各国军队认识到精确制导武器在现代战争中的重要地位。

远程打击模式下，饱和式攻击成本过高，精准化是必然选择。随着战争武器的发展，战争范围不断扩大，如何在提高射程的情况下保证武器精度始终是研发过程中的难题之一。

根据美国国防部数据，2021 年美国萨德 THAAD 防空导弹单枚采购均价为 1483 万美元，而航空炸弹 SDB I 单枚采购均价仅为 4 万美元，二者价格相差近 381 倍。随着各国防御武器的升级，近距离投掷弹药、传统饱和式攻击愈发困难。从可行性及性价比角度出发，远程化、精准化都将是现代战争的必经之路。

卫星导航是精准制导的主流

根据《精确制导武器技术与发展趋势》定义，精确制导是以高性能光电探测器为基础，采用目标识别、成像跟踪、相关跟踪等新方法，控制和引导武器精确命中目标的技术。

目前常用的制导方式主要有：寻的制导、遥控制导、匹配制导、惯性制导、卫星制导。

寻的制导即依靠雷达、红外、激光等寻的器实现对打击目标的追踪与导航控制，其精度较高，但受限于探测器的作用范围，其可作用的距离较短，因此多用于末端制导。

精确制导武器的精度主要依靠末端制导，而当下大多数精确制导武器均青睐寻的制导作为其 末端制导的方式。

遥控制导即通过外部的制导站测定打击目标和导弹的位置，以控制导弹实现精准打击。

在控制方式上，有指令和波束两种方式。指令控制即通过计算导弹在飞行过程中的误差，发射控制指令，以不断修正导弹的飞行轨迹，其弹载装置成本低，但抗干扰能力差，且其精度会随着射程增加而降低，因此大多用于中段制导。

波束控制由指挥站发射雷达或激光波束对导弹和打击目标进行跟踪，并控制和修正导弹的飞行轨迹实现精准打击。由于指挥站需要不间断发射波束，其位置易暴露并受到打击。

该制导模式早期应用较多，随着战争范围的增加，现多应用于近程制导。

匹配制导通过预先使用侦察装备对导弹飞行路线的地面目标进行勘测和数据采集制图，在导弹飞行过程中不断匹配实时地面特征数据与地图信息，计算飞行误差并修正飞行轨迹。

匹配制导的精度较高，射程远，但前期地形勘测等数据采集制图工作较为繁琐，部署较慢，现逐步被卫星制导所替代。

惯性制导主要依靠弹载 IMU 组件，对导弹的姿态、角速度、加速度等参数进行高频采集，从而对其运行轨迹进行测算。由于其不依赖于任何外部信息，抗干扰能力极强。

其精度会随着射程增加而降低，因此无法作为独立的制导系统，通常与卫星制导相结合。

卫星制导即通过弹载卫星定位接收机精准测量其位置和速度等参数。

其精度较高，部署方便，是中段制导中较为理想，现代较为先进的制导手段。卫星制导需要导航卫星的支持，考虑到军事作业的特殊性，其对导航卫星有强烈的自主可控要求，因此卫星制导更适合于拥有自主卫星系统的国家和地区。

任何制导方式均有其优缺点，因此融合多种制导方式的复合制导为当下的主流方案。以俄乌战争中乌方使用的“海王星”反舰导弹为例，该导弹采取中段惯导+末端主动雷达制导的方式，可实现对目标的精准打击。

总结来看，寻的制导凭借其较高的精度和较强的抗干扰能力，在末端制导广受青睐；

遥控制导抗干扰能力较弱，作用距离有限，且易受打击适用场景较为受限；

匹配制导前期准备工作较为繁琐，部署缓慢，先已逐步被卫星制导所替代；惯性制导具备极强抗干扰能力，但其精度随着射程增加而降低，这导致其无法独立工作，通常与卫星制导配合使用；

卫星制导部署快，精度高，范围大，是较为先进的制导方式，但其对导航卫星的自主可控提出较高要求。

精准制导由大型弹向小型弹渗透精准制导逐步向小型弹药渗透。

2022 年 5 月 31 日，美国总统宣布将向乌克兰提供少量火箭炮。根据美国国防部 6 月 1 日新闻发布会的消息，此次美国援助乌克兰的火箭炮型号为“海马斯”。

海马斯口径 227mm，使用 GMLRS 制导火箭弹，依靠 GPS 完成导航，最大射程约仅 300km 左右，与主流配备制导功能的大型弹相差甚大，末端制导精度可达到米级，在打击高价值军事目标上效果明显。

无人装备重塑未来战争形态

机械化、信息化、智能化的“三化”融合是“十四五”装备发展方向，而智能化是国防和军队现代化建设的远景目标。本次俄乌战争中，双方均使用了无人装备，其中无人机占据主流。

俄罗斯无人机列装量较多，对乌首轮打击主要以战机实施空袭为主，并未大规模使用无人机作战。在战争局势转向持久战后，俄军开始使用察打一体无人机对乌方高价值军事建筑实施精准打击。

近年来俄军高度重视无人机发展，研制出“雷霆”、“猎人”等隐身无人机，并在演习中多次使用其进行协同作战。

乌克兰无人机主要从土耳其、美国等国家获得，其型号较为先进，类型更加丰富。在战争初期，俄方率先取得制空权并对乌方战机实施有效打击，乌方空中力量损失惨重。随后乌方使用从土耳其采购的“旗手”TB2 展开反击，对俄方后勤保障单位实施精准打击。无人化装备有望重塑未来战争形态。

本次俄乌战争中，双方不断提升无人化装备的使用，与传统人机空中作战模式有很大区别。无人化设备被广泛应用在情报侦察、远程打击等方面。军方可通过无人化设备实现远程遥控侦察，将拍摄到的相关图片通过专用通信网络加密传输回指挥中心，再由指挥中心使用精准制导武器进行精确斩首，或使用察打一体无人机携带弹药，在发现目标后直接实施精准打击。

无人装备的应用和发展仍处于初期阶段。

无人装备在本次俄乌战争中虽有亮眼表现，但同样暴露出诸多问题。双方无人机自卫防御能力均不足，在面对地面防空力量时战损较大。

相较于美军，俄乌双方无人机自研能力较弱。俄方无人装备发展较为落后，先进系列无人机数量少，体系不完备；乌方大量无人机来源于外部，自研能力不足。此外，双方针对无人机部署的防空力量有待提高。

无人机目标较小，在使用传统的地面防空力量

反制无人机时难度较大，成本较高。我们认为俄乌战争中双方的表现及暴露的问题，在一定程度上可对于我国发展无人力量提供参考。

随着军用通信技术的发展，战术通信系统在实现了网络化建设之后，向着侦——干——探——通——导——识多模态、综合化、陆海空天一体化方向发展，即综合利用传统通信手段和智能化信息技术，构建多手段、多层次、立体化的综合通信系统，将战场各类智能感知终端系统（如情报侦查、预警探测等）、武器平台系统和指控系统有效地互联在一起。

因此，通信、导航技术是未来无人化战争所依赖的最重要的能力之一，也是国防信息化最重要的领域之一。我国高度重视国防信息化，近年来在信息化方向的开支占国防开支的比重逐年上升。

星链民转军，卫星通信作用大

在战争的初期，俄罗斯摧毁了乌克兰诸多地面防空武器、通信设施，并对乌克兰展开网络攻击，但乌克兰的通信系统并未因此彻底中断，星链或在其中起到重要作用。

星链计划是美国 Space X 公司的一个项目，该项目计划在 2019-2024 年间在太空搭建由约 1.2 万颗卫星组成的“星链”网络提供互联网服务。

星链卫星可应用于通信、成像、遥感等领域，其最初被定义为商业卫星网络，但在俄乌战争中，其军事用途引起广泛关注。

卫星通信：位于太空的通信基站

“星链”属于卫星通信的一种。卫星通信是利用卫星上的转发器作为中继站，转发无线电波，实现地球上（包括地面和低层大气中）的两个或多个卫星通信站之间的通信。

卫星通信的特点是：通信覆盖范围大，只要在卫星波束（卫星上下行无线电信号）的覆盖 范围内，任何两点之间都可进行通信；无线电通信线路稳定，不易受陆地灾害的影响（可靠性高）；可迅速建立通信线路；同时可在多处接收，能经济地实现广播。

卫星通信军事用途值得关注。

本次俄乌战争中，在乌方基础通信设施受到打击后，其国家领导人仍能发布对外演讲，接受外媒采访，这离不开“星链”的通信网络保障。

星链为乌方前线部队与指挥机构间的控制联系提供了手段，从而大大降低了俄方对乌方电力、通信等地面基础设施打击的实际效果。

此外，依托星链的通信能力建立的无人作战系统，亦在本次俄乌战争中发挥重要作用。目前乌军主要使用土耳其 Baykar 公司生产的Bayraktar TB2 中空长航时察打一体无人机，该无人机通过地面控制方舱遥控，并通过星链网络与前线部队保持联系，实现联合作战。

除卫星通信外，军用通信还包括无线通信，数字集群等产品。

无线通信是依靠无线电波的传播来实现通信功能。而数字集群则是一种用于集团调度指挥通信的移动通信系统，主要应用在专业移动通信领域。

和普通的移动通信不同，集群通信最大特点是，话音通信采用一按即通的方式接续，被叫无须摘机即可接听，接续速度较快，并能支持群组呼叫等功能。

上述二者本质上均为军民两用产品，但军品对抗干扰、保密性等性能要求更高。

无线通信：最主流的军用通信方式

无线通信是利用电磁波信号可以在自由空间中传播的特性进行信息交换的一种通信方式。

无线通信行业覆盖航空导航、广播电视、交通、公安、气象、防火防汛、移动通信、电信、电力、采矿、国防装备等领域。

与有线通信相比，无线通信不需要架设传输线路，覆盖地域范围广，机动性好，建立迅速。

传统的无线通信传输质量不稳定，信号易受干扰或易被截获，保密性差，现代无线通信技术正朝着数字化、抗干扰的方向发展。

无线通信根据频率和波长的差异，大致可分为甚长波通信、长波通信、中波通信、短波通信、超短波通信、微波通信等。

甚长波通信沿地面传播，具有传送距离远、信号稳定、穿透力强等优点，主要用于对潜艇通信。长波通信多用于无线电导航，标准频率和时间的广播以及电报通信。

中波通信主要用于近距离本地无线电广播、海上通信，无线电导航及飞机上的通信等。短波通信适用于远距离国际无线电广播、远距离无线电话及电报通信、无线电传真、海上、航空、应急、抗灾通信等。

超短波通信中，超短波对电离层的穿透力强，主要以直线视距方式传播，比短波天波传播方式稳定性高，受季节和昼夜变化的影响小。

由于频带较宽，超短波通信被广泛应用于传送电视、调频广播、雷达、导航、移动通信等业务。

微波通信中，微波传播性能稳定，传输带宽更宽，地面传播距离一般在几十公里。能穿透电离层，对空传播可达数万公里。微波通信主要用于定点及移动通信、导航、雷达定位测速、卫星通信、中继通信、气象以及射电天文学等方面。分米波是常用的微波通信。

军用无线通信领域，五中全会提出要加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一，加快机械化、信息化、智能化融合发展，全面加强练兵备战。

2021年全国财政安排国防支出预算 13795.44 亿元，比 2020 年预算执行数增长 6.8%。

增加的国防费主要用于以下几个方面：

一是按照军队建设“十四五”规划布局，保障重大工程和重点项目启动实施；

二是加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设；

三是加快推进军事训练转型，构建新型军事人才培养体系，改进和完善训练保障条件；

四是与国家经济社会发展水平相适应，改善官兵生活福利待遇，服务军队基层建设。

据国务院新闻办公室发表的《新时代的中国国防》，我国国防费由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成。

近年来装备费占比呈上升趋势，一方面是由于军改后武器装备数量迎来补偿性发展，另一 方面是因为武器装备信息化、现代化建设需要，国防信息化建设大部分费用出自装备费。

数字集群：简易便携的专网通信设备

数字集群，是指"专用移动通信系统"，是二十世纪末兴起的新型移动通信系统。

除了具备公众移动通信网(GSM、CDMA)所能提供的个人移动通信服务外，数字集群还能实现个人与群体间的任意通信，并可进行自主编控，是集对讲机、GSM、CDMA 和图像传输 于一体的智能化通信网。

数字集群通信在技术上的特点和优势决定了它不仅具备个人通信的全部功能，而且它能控制与实现个人与群体间任意通讯，保密性高，功能丰富，真正全面实现了通讯的智能化。

数字集群系统有四个特点：群呼功能、用户分级、单站和离线模式、大区制组网。

数字集群的群呼功能可在仅占用一个信道的情况下群呼专网内全部用户，可在大型集会等人员密集场合保持正常通信效果，实现调度指挥功能。

不同等级的用户拥有不同优先级，高等级客户可随时终端低等级用户通信，从而在信道繁忙时依旧可以保证高等级客户的通信。

在基站与控制中心失去联系的情况下，其仍可维持覆盖范围内的数字集群设备的群呼通信，并在接收不到基站信号时，保持对讲功能。

此外，其基站覆盖范围广，通常单个基站覆盖范围可达几十公里。因此在地区通信中断时，还可使用移动基站形式进行覆盖，从而在特殊时期保证通信功能。

北三全球组网，中国制导武器发展迈入新阶段

拥有自主可控的导航卫星在现代化战争中意义重大。

中国高度重视北斗系统建设发展， 自 20 世纪 80 年代开始探索适合国情的卫星导航系统发展道路，形成了“三步走”发展 战略：2000 年底，建成北斗一号系统，向中国提供服务；2012 年底，建成北斗二号系 统，向亚太地区提供服务；2020 年建成北斗三号系统，向全球提供服务。

2035年前，将以北斗系统为核心，建设完善更加泛在、更加融合、更加智能的国家综合定位导航授时（PNT）体系。

北斗三号全球组网，北斗精准定位服务的覆盖范围、精确度、可靠性得到了进一步提升，并额外增加短报文功能。

与北斗二号相比，北斗三号服务范围从亚太地区扩展至全球范围，定位精度由 10m 提高至 2.5-5m，授时精度由 50 纳秒提高至 20 纳秒，连续性提升至 99.996%，可用性提升至 99%。

覆盖范围、精确度、可靠性的大幅提升为特殊机构采取更精准、隐蔽、自主的特殊行动提供了可能，相关装备有望快速实现从北斗二代向北斗三代的替换。

通导一体是北斗导航系统独有特色。

北斗采用了 RNSS 和 RDSS 两种服务用于用户位置确定，是全球第一个 RNSS 与 RDSS 相融合的系统。

RNSS（Radio Navigation Satellite Service）卫星无线电导航业务：用户接收该信号后， 自主完成至少与四颗卫星的距离，随后进行用户位置等信息的计算，GPS 便是典型的 RNSS 服务。

RDSS（Radio Determination Satellite Service）卫星无线电测定业务：用户与卫星之间 的距离测定和位置计算由用户外的地面中心完成，可在用户获取其位置信息的同时，向外部系统传递用户位置信息。

RDSS 是北斗系统与 GPS、GLONASS、Galileo 等系统的重要区别，而短报文通信则是北斗 RDSS 为实现位置报告衍生出的重要功能。北斗短报文通信拥有用户机与用户机、用户机与地面控制中心间双向数字报文通信功能。

短报文不仅可点对点双向通信，而且其提供的指挥端机可进行一点对多点的广播传输，这使得北斗终端可从单一的定位设备升级为通导一体设备，具备指挥能力。

从北二到北三，北斗系统短报文功能不断强化。

北三时期全球短报文（GSMC）容量为 560 比特（约 40 汉字），区域短报文（RSMC）容量为 14000 比特（约 1000 汉字），支持简单的图片和语音发送，这使得北三装备的通信能力大幅增强。

考虑到北三在短报文性能上的提升和拓展，我们认为融合了导航和通信功能的北斗装备有望在北三时期成为新的增量赛道，其价值量相较于单一的导航装备或有显著提升。

通过复盘北斗建设周期和北斗相关公司的业绩，我们发现二者相关性较大。

在北斗系统更新迭代前夕，北斗导航业务板块承压明显，海格通信、振芯科技在 2008-2010 年北斗导航相关业务营收 CAGR 分别为 20%和 11%。

在 2012 年北二组网完成后，海格通信、振芯科技北斗业务增速明显加快，2011-2015 年北斗导航相关业务营收 CAGR 分别为 97%和 41%，北斗导航业务与北斗系统建设周期相关性显著。

北二时期存在历史局限性，北三时期特殊机构订单有望显著放量。

北一属于实验型系统，特殊机构客户并未大规模采购，其需求在北二组网完成后开始释放，导致业内公司北斗导航业务快速增长。

我们认为上述逻辑或可在北斗二代切换至三代的时期重演，特殊机构方在北二后期累计的需求或北三初期集中释放。

此外，2015年正值特殊机构改革和北三开始组网，或导致特殊机构自 2015 年起暂缓对北斗导航产品的采购。

我们认为上述历史原因或导致北二爆发性承压，北斗导航设备渗透率当前或仍处于低位，对北斗导航产品的需求亦未充分释放，北三时期特殊机构订单有望显著放量。

报告总结

北斗系统迭代后第二年开始相关业务增速明显加快。

特殊机构类客户市场的订单获取主要可分为预研和型研两大阶段。争取预研资格是争取型研资格的第一步，争取型研资格是争取订单的第一步。

考虑到研发周期、订单节奏、交付节奏产品间差异较大，且不透明性较强，从海格通信和振芯科技北斗相关业务历史增速角度，我们认为北斗系统组网后第二年开始或为相关新型设备产品大幅放量年份。

随着 2020 年北三组网完成，2021- 2022 年特殊机构比测结束，相关公司北斗业务有望在 2022 下半年迎来高增：海格通信。

随着 2020 年北三组网完成，2022 年北斗装备比测基本完毕，北斗用户段将迎来新一轮大周期，我们预计特殊机构北斗产品有望从 2022 年开始走向列装，且规模或显著高于北二时期。

海格通信作为特殊机构领域北斗龙头企业，具备从芯片到终端全产业链自研能力，在近期多个竞标项目中均获得第一，在人、车、船、飞机、弹载、无人平台等移动载体中，技术优势突出，有望深度受益行业大发展。

公司估值水平与 2012 年北二组网完成时期接近，同向及横向对比，处于历史低位，考虑到业绩逐年加速，或迎业绩与估值共振。

本土厂商加速进军，线控制动：高速增长的蓝海，国产替代方兴未艾

一、线控化：汽车制动系统发展的必然趋势

汽车制动系统可分为行车制动、驻车制动系统两大类，行车制动系统的主要作用是令行驶中的汽车降低速度甚至停车，驻车制动系统则用于确保已停驶的汽车驻留原地不动。

行车制动系统的发展有液压制动系统、EHB（two-box）、EHB（one-box）、EMB 四个阶段，总的趋势是逐渐转向轻量化、智能化、响应快的线控系统，2021 年我国 EHB 的市占率为 8.6%，正在快速普及，EMB 则处于研发阶段；驻车制动系统的发展则经历了机械驻车制动系统，电子驻车制动系统（拉索式、独立式、集成式）两大阶段，电子驻车制动系统具有省力、反应时间快、制动距离短的特点，普及度逐渐提高，2021 年我国前装市场 EPB 的市占率为 78.2%。

1.1 行车制动系统

1.1.1 液压制动系统

液压制动系统一般由制动踏板、真空助力器、制动液、制动油管、制动主缸、制动轮缸、车 轮制动器（盘式制动器或鼓式制动器）组成，其中真空助力器是液压制动系统的核心部件。

1924 年克莱斯勒的四轮液压制动器问世，通用和福特分别于 1934 年和 1939 年采用了液压 制动技术，此后经过几代产品的迭代升级，液压制动系统逐渐成为主流。

液压制动系统具有响应更快、更准确的特点，并且更容易集成到高级驾驶辅助系统，是乘用车的标配零部件；气压制动系统通过高压空气产生巨大的制动力，故常用于车身重的货车、卡车等商用车。

液压制动系统的本质是通过逐级放大驾驶员踩踏板的力实现制动。

当驾驶员踩踏板后，力经过杠杆作用的第一级放大传导至真空助力器；真空助力器通过压力差第二级放大至制动主缸；主缸的制动液在力的作用下被推入轮缸，通过压强第三级放大至车轮制动器；车轮制动器在力的作用下推动制动片与随车轮转动的制动盘发生摩擦，从而达到制动的目的。

真空助力器利用了发动机工作时吸入空气这一原理，造成助力器一侧出现真空，相对于另一 侧产生压强差，从而利用压强差来放大踩踏板的力。

当发动机工作时，其进气道内的压力会低于大气压力，从而形成一定的真空度，这种压力差会通过真空管吸入真空助力器前腔的空气，使得助力器前腔气压低于大气压力；当踩下制动踏板时，在推杆的作用下前腔真空阀门关闭，后腔进气控制阀门打开，后腔充气至大气压，压力大于前腔形成压力差，形成对制动主缸推杆向前的推力，推动制动主缸内的液体进入制动管路形成车轮制动力。真空助力器适用于燃油车，但不适用于没有发动机的电动车。

1.1.2 汽车安全系统

随着汽车制动技术的发展，具备防止车轮抱死、侧滑等功能的安全系统诞生。汽车安全系统 有防抱死系统（ABS）、牵引力控制系统（TSC）、电子制动力分配系统（EBD）、紧急刹车辅助系统（EBA）、车辆行驶动态控制系统（VDC）等，其中最重要的是 ABS 和 TSC 系统。

ABS 系统：汽车在湿滑等摩擦力小的路面制动时，由于摩擦力小，可能出现滑动，导致转向失灵、甩尾、跑偏等问题；ABS 系统监控各个车轮的转速，如果车速与转速不匹配，ABS 系统微调制动力，防止车轮抱死。

TSC 系统：防止车辆在雪地等湿滑路面行驶时驱动轮空转动，使车辆平稳起步和加速，防止车辆因驱动轮打滑而发生横移或甩尾；牵引力控制系统检测四个车轮的速度和方向盘的转向角，如果检测到驱动轮和非驱动轮的速度差过大就会减少发动机的供油量和驱动力，从而降低驱动轮的滑转率。

电子稳定控制系统集成了 ABS 和 TSC 系统，能够确保车辆行驶的侧向稳定性。

汽车稳定控制系统简称 ESC、EPS，是汽车防抱死制动系统(ABS)和牵引力控制系统(TCS)功能的进一步扩展，并在此基础上,增加了车辆转向行驶时横摆率传感器、侧向加速度传感器和方向盘转角传感器，通过 ECU 控制前后、左右车轮的驱动力和制动力，确保车辆行驶的侧向稳定性。

1.1.3 电动化推动汽车制动系统线控化

线控技术最早起源于飞机的电传操纵系统，是指由 “电线”或者电信号来传递控制，取代传统机械连接装置的“硬”连接来实现操控的一种技术。

线控技术的优势是响应精准迅速，劣势是由于大量的电子电气部件替代了传统的机械部件，可靠性受到挑战，需要相对高昂的成本来降低线控系统的故障率，因此传统的燃油车上并没有大规模运用线控技术相关产品。

由于电动车没有发动机提供真空源，线控技术可用于能量回收与高级别自动驾驶，因此随着汽车电动化的推进，线控技术也得到快速发展。

二、线控制动：高速增长的蓝海市场，国产替代方兴未艾

2.1 线控制动：百亿规模市场，本土厂商加速进军

随着汽车电动化、智能化的推进，汽车制动系统逐渐转变为线控制动系统。

由于在行车安全中起着重要的作用，制动系统技术不断升级迭代，经历从机械制动——液压制动——电子控制制动——线控制动的发展过程。

传统燃油车一般使用机械或液压制动系统，而纯电动汽车由于缺乏真空源，不得不额外配置真空泵，却又面临真空泵耐久性难以满足整车寿命要求的困境，此外，传统制动系统也无法满足智能汽车对自主制动、制动反应时间、制动距离、能量回收的要求。

在这种情况下，新能源车企开始采用具备集成度高、总体重量轻、制动反应时间短以及支持紧急自主制动等功能的线控制动系统。

2.1.1 市场规模快速提高，2025 年有望达到近 200 亿元

线控制动产品渗透率快速提升，未来one-box有望成为主流。

在新能源车型尤其是智能汽车中，无论是智能驾驶系统、还是各种控制系统，线控技术都有着不可取代的重要地位，凭借着快速响应和精确执行的优势，也正成为推动汽车电动化、智能化升级的关键因素。

目前线控制动产品还处于发展初期，整体渗透率不高，但增速很快，2019年我国乘用车线控制动装配量为51万套，2021年增加至174万套，年复合增速达85%,渗透率也从2.6%提升至13.7%；分产品来看，two-box和one-box产品2022年1-5月的渗透率分别为62.8%和34.6%，two-box产品为主流，但我们认为one-box产品具有集成度高，体积、重量、成本低，能量回收效率高的优点，有望逐渐成为线控制动产品的主流。

我国线控制动市场规模快速提高，2025 年有望达到近 200 亿元。

市场规模的测算基于以下假设：

1）2021 年我国新能源汽车的销量为 352 万辆，我们预计 2025 年达到 1152 万辆，年复合增速为 34%，燃油车销量随新能源汽车的渗透率提高而下滑，2025 年销量为 1510 万辆；

2）根据佐思汽研的统计数据和我们的预测，2021 年纯电动、燃油车的线控制动产品渗透率 分别为 30%、5%，预计 2025 年达到 90%、17%，综合渗透率则由 2021 年的 9%提升至 2025 年的 48%；

3）我们预计 2021 年线控制动产品的单套价格为 2000 元，此后随着成本的降低逐渐下探，2025 年单套价格为 1500 元。综上所述可得 2021 年线控制动产品的市场规模为 45 亿元，2025 年增加至 194 亿元，年复合增速为 44%。

2026年全球线控制动市场规模有望达到575亿元。

展望未来，技术对于线控制动产品的制约将逐步减弱，随着新能源车和高级别自动驾驶的普及和政策不断加码，汽车制动向线控制动系统演进路线越来越清晰。

根据观研天下的统计数据，2021年全球线控制动市场规模为86亿元，2026年增加至575亿元，年复合增速达46%，渗透率也由2021年的5%提升至2025年的23%。

2.1.2 海外企业占据主要市场份额，本土厂商正加速进军

线控制动市场仍由海外企业主导，市占率在90%左右。

根据佐思汽研统计数据，2021年中国乘用车线控市场中博世、同驭汽车、采埃孚、万都、拿森的市场份额分别为91.5%、3.5%、1.0%、0.3%、0.6%，2022年1-5月博世的市场份额下降至89.4%，其他厂商的份额有所上升；根据观研天下统计数据，2020年全球线控制动市场中博世、大陆、采埃孚的市场份额分别为65%、23%、8%。我们认为本土厂商具有响应速度快、成本低等优势，未来市场份额有望持续提升。

One-Box 技术门槛高，竞争格局好，国内企业有望打开局面。

1）技术门槛高：One-Box 集成了 ESC、ABS 等功能，企业难以跳过基础制动系统研发 Two-box 系统，更难以研发集成度更高的 One-Box。

2）竞争格局好：海外 One-Box 企业主要为博世、大陆和采埃孚，国内仅有伯特利和比亚迪能量产 One-Box，竞争格局比 Two-Box 好。

3）产品性能：伯特利和比亚迪的One-Box 系统响应时间短，本土供应商产品性能不逊海外企业。

4）量产情况：2021 年，伯特利的 WCBS 集成式线控制动系统开始进入前装量产赛道，为奇瑞、威马、江铃雷诺等多款车型配套；比亚迪的弗迪动力于 2021 年实现量产，格陆博有望于 2022 年 Q4 量产。

2.2 EPB：市场规模趋于稳定，国内厂商占据一席之地

EPB 渗透率进一步提高，我们预计 2025 年全球和我国市场份额分别有望达到 738、243 亿 元。

市场规模的测算基于以下假设：

1）2021 年全球和我国汽车销量分别为 8105、2628 万辆，2025 年将分别达到 8542、2661 万辆；

2）根据华经产业研究院和高工智能汽车的统计数据，2021 年全球和中国 EPB 的渗透率分别为 65%、78%，我们预计到 2025 年渗透率进一步提升至 90%、95%；

3）2021 年 EPB 的单车价值量为 1000 元，随着生产效率的提升，成本将持续降低。

综上所述可得全球和我国 2021 年 EPB 的市场规模分别为 527、205 亿元，我们预计 2025 年将增加至 738、243 亿元，年复合增速分别为 8.8%、4.3%。

国内厂商在 EPB 市场占据一定份额，2021 年伯特利市占率国内第一达到 8.3%。

按照高工智能汽车数据，2021 年中国市场乘用车新车前装标配搭载 EPB 上险量为 1594.04 万辆，前装搭载率为 78.2%。

从市场份额的角度来看，海外厂商依然占据主流，采埃孚、大陆集团、ADVICS 三家国外厂商市场份额最高，分别为 28.7%、28.2%、9.5%，伯特利市占率国内第一，达到 8.3%。国内厂商具有制造成本低、响应速度快等优势，我们认为后续将占据更多的市场份额。

三、报告总结

3.1 线控制动空间较大，上市企业勇挑国产替代第一担

3.1.1 伯特利：国内领先的线控制动龙头

2004 年伯特利成立，2005 年制动器总成产品批量生产，2008 年综合驻车制动卡钳和真空助力器/主缸产品批量生产，2012 年 EPB、ABS 量产，2018 年全球首款双控 EPB 量产，2021 年线控制动产品量产。

伯特利是国产线控制动领域的主要玩家之一，目前产品有两类：一类是机械制动产品，如盘式制动器、轻量化制动零部件；另一类是智能电控制动产品，包括电子驻车制动系统 EPB、制动防抱死系统 ABS、电子稳定控 制系统 ESC、线控制动系统 WCBS 等。

线控制动产品产销两旺，多条产线有望陆续投产。

1）产品：分机械制动产品和电控制动产品两大类，前者主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件即真空助力器；后者主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）及电子稳定控制系统（ESC），以及如今突破性的线控制动产品 WCBS；

2)产销情况：3）未来产能规划：线控制动产能扩张稳推进，WCBS2.0 已获多个项目定点，公司预计将于 2024 年量产。

据公司半年报披露，公司上半年新增轻量化产品项目 4 项，计划 2022 年再新增 4 条线控制动产线，其中两条产线将于 2022 年下半年投产，另外两条产线将于 2023 年上半年投产。

国内One-Box龙头，线控业务稳步增长。

身为国内One-box龙头企业，公司产品聚焦于汽车零部件和制动系统，2021年主营业务收入34.17亿元，同比+18%，近三年复合增长率约11%，其中电控制动产品（EPB/ESC/ABS/WCBS）营业收入从2016年1.4亿元猛增至2021年12.75亿元，CAGR约为55%，营收占比达到37%，同比+12pct，未来随着线控制动的放量和规模效应，业绩有望持续增长。

公司下游客户集中度高，海外业务有望发力。

2021 年公司前五大客户为奇瑞、通用、吉利、长安和北汽及其关联方，营收占比分别为 33%、18%、14%、11%和 6%。

2015 年至 2021 年，海外营收从 0.5 亿增长至 5.6 亿，年均增速 48%，占总营收比例从 4%上升至 17%；国外业务的毛利率较国内客户毛利率高 10pcts。

3.1.2 拓普集团：汽车零部件龙头，线控制动产品逐步发力

公司成立于 1983 年，并于 2001 年成立拓普 NVH 研发中心进军国际市场；2011 年成立宁波拓普集团股份有限公司，2013 年在国内率先量产机电一体化产品电子真空泵，同年成立北美技术研发中心；2015 年在上交所上市，2016 年开启海外工厂生产的布局；分别于 2016 年供货特斯拉、2017 年收购福多纳，2019 年公司产品完成对北美、欧洲、东南亚、中东等地区的出口。

拓普集团业绩稳步增长，正逐步扩展制动领域。

2016-2021 年，得益于特斯拉的放量以及热管理业务的扩展，公司营收从 39.4 亿增长至 114.6 亿，CAGR 为 24%；同期扣非净利从 5.9 亿增至 9.7 亿，CAGR 为 10%。

公司积极拓展新领域，其中包含减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子（智能座舱部件、轻量化车身、空气悬架系统、智能驾驶系统）、热管理系统五大产品模块。

3.1.3 亚太股份：国内汽车制动器龙头，拓展线控制动、ADAS 业务

公司是一家研发生产整套汽车制动系统、在国内率先自主研发并生产汽车液压 ABS 的大型专业化一级汽车零部件供应商，致力于开发、生产、销售汽车制动系统。

公司拥有汽车制动系统行业唯一一家国家级技术中心，以成功开发并产业化的汽车防抱死制动系统 ABS 为基础，逐步实现汽车电子辅助制动系统产品的开发，如 ESC 汽车电子操纵稳定系统、EABS 制动能量回馈系统、EPB 驻车制动系统等。

图 40：亚太股份发展历程

老牌汽车制动器龙头，业绩有望逐步恢复。

受到汽车行业下行影响，公司 2018 年至 2020 年营收连续三年下滑，随着基础制动系统和 ABS 业务的复苏，2021 年公司实现营收 36.3 亿元，同比+24%；归母净利润从 2019 年最低点开始回升，2021 年达到 0.44 亿元。

未来随着线控制动和 ADAS 业务逐渐放量，公司业绩有望逐步恢复。

打通全球营销网络，海外工厂持续放量。

公司的产品销售网络覆盖了国内各大知名的整车企业和国际著名的汽车跨国公司：海外拓展斩获通用全球订单，后制动器产品成为通用全球 GEM 平台独家供应商,包括中国、墨西哥、巴西等市场,其中中国市场供货时间为 2019-2027 年,墨西哥、巴西市场供货时间为 2020-2032 年。

相关产品出口南北美、欧洲、中东等国家和地区，并已进入了大众、通用、本田、日产、Stellantis (原 PSA)、马自达等采购平台。

3.2 车企子公司加速投产，渠道优势或成看点

3.2.1 弗迪动力：直接配套下游车企，研发能力快速成长

弗迪动力有限公司原为比亚迪集团旗下—第十四事业部及第十七事业部，自 2003 年起，致力于汽车动力总成及新能源整体解决方案。

2019 年底，弗迪动力有限公司正式挂牌成立。历经 17 年的发展，弗迪动力现有员工 1.2 万余人，研发人员占比 20%以上，累计申请专利 2,200 余件，年产值达 150 亿。

主营业务及渠道优势，公司产品聚焦新能源汽车用驱动电机总成及周边特种电机，纯电动力，混合动力，传统动力全面车型解决方案，驱动三合一，高压三合一，动力总成解决方案并直接配套比亚迪，丰田，长城汽车，一汽，东风，江淮，东风公司。

3.2.2 精工菲格：电子制动首获成功，线控量产有望快速落地

精工菲格公司是长城汽车旗下精 工汽车线控制动技术自主研发的主体。

1）产品：智慧线控底盘基于 GEEP4.0 全新电子电气架构，完全整合了线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门、线控悬挂 5 个核心底盘系统，该底盘拥有电子机械线控制动系统和线控转向系统两大核心技术，可实现减重 10%，同时控制精度更高，响应速度更快。

2）量产情况：2023 年慧线控底盘将正式投入商业应用，2025 年长城系列汽车高阶自动驾驶渗透率将达到 40%，公司线控底盘装机将迎来增长期。

电子制动优势显著，长城汽车助推装机。2021 年公司的电子制动产品首次应用于长城汽车 坦克 500 车型，通过解耦设计与 EPB+ESP 形成冗余智能制动系统，具备电源冗余、轮速冗 余、控制器冗余、通讯冗余和驻车冗余等 6 种制动冗余。

母公司精工汽车 2021 年销售额整体实现了 175.69 亿元，同比增 35.04%，其中外销收入达到 14.75 亿元，同比增长 32.48%，占比 8.4%。

我们认为，公司背靠长城汽车庞大的整车业务可以有效助推线控产品的发展、压缩量产到装车时间、同时一定程度上避免线控产品的价格竞争。

3.2.3 联创汽车电子：汽车智能制动的引领者，制动产品齐发展

联创汽车电子有限公司成立于 2006 年，是上汽集团全资子公司，公司深耕智能底盘、智能驾驶、智能网联三大核心业务领域，打造了上汽集团“智能网联”方面的科技创新创业平台，公司先后设立 3 家子公司和 1 家分公司，分别从事智能驾驶核心产品和技术开发。

公司形成了以智能转向系统 iEPS、智能制动系统 iBS、智能驾驶决策控制系统 iECU、智能车载网联终端系统 iBOX、智能轮胎安全系统 iWS、智能控制系统 iCS 为核心的六大产品线，自主研发并实现了全面量产，突破了汽车智能网联“卡脖子”技术，为智能网联汽车的发展注入中国智慧。

公司凭借扎实专业的研发、制造、销售与服务能力，以及成熟产业链优势，携手全球合作伙 伴共进共赢。

公司客户渠道广泛，已与上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车、上汽大众、上汽大通、理想汽车、爱驰汽车、合众新能源、长城汽车、东风汽车、比亚迪等 26 家整车厂及零部件企业实现了合作。

3.3 创业龙头稳布局，业绩研发双增长

3.3.1 同驭汽车：牢牢掌控市场份额，4 个 EHB 规格系列全覆盖

公司成立于2016年，拥有完整的智能制动系列产品，包括线控电子液压制动系统（EHB）、电子驻车制动系统(EPB）、防抱死制动系统（ABS）、电子稳定性控制系统（ESC）、集成式线控制动系统（iEHB），可为整车厂客户提供多种系统解决方案。

图 51：同驭汽车发展历程

全规格模式打造坚挺产品生态链。

1）EHB 产品规格最齐全：4 个 EHB 规格系列，覆盖低速无人车、乘用车、商用车不同的需求，最大支持 7 吨商用车。

2）EPB 产品款式最齐全：面对市场需求，同驭开发了 4 款不同的电子驻车制动系统：卡钳集成式电子驻车系统（MOC-EPB）、电子驻车制动系统备份控制器（BC-EPB）、拉索式电子驻车制动系统（CP-EPB）、集成电子驻车的电子液压制动系统（EHB-EPBi），并且公司正推动 EHB（two-box）、iEHB（one-box）、EPB、ABS、ESC 等核心产品的创新升级和份额提升。

EHB 国内自主品牌出货量第一，渠道优势明显。

同驭汽车已实现乘用车、商用车和无人车的智能制动系统的规模化大批量市场验证。2021 年，同驭汽车的销售额已突破 1.2 亿元，成为线控制动系统细分领域市场份额第一的自主品牌。

合作客户数量最多：2021 年至今同驭汽车的线控制动系列产品应用落地形式增长强劲，线控制动系统（EHB）的出货量居自主品牌第一。同驭已陆续搭载了一汽、东风、合众哪吒、江淮、零跑、创维、江铃、宇通、金龙、美团、京东、阿里巴巴等众多车型并实现量产。2021 年出货量达到 10 万台量级。

3.3.2 格陆博：集成线控制动系统量产在即，实现国产高端线控底盘产品产业化

格陆博成立于 2016 年，是国内领先的线控底盘系统供应商。

公司以智能线控底盘技术为核心，自主研发并量产了 EPB（电子驻车系统）、ABS（防抱死系统）、ESC（车身稳定控制系统）、GIBS（电子制动助力系统）、GIBC（onebox 集成线控制动系统）、iCDS(底盘域控制器)等线控底盘核心产品，并可提供无人驾驶线控底盘平台，同时具有整个底盘系统匹配分析及正向开发能力。

目 前格陆博作为 Tier 1 直接向国内多个主机厂供应产品。线控业务布局全面，产能快速释放。

按公司计划，2022 年底新产品全液压解耦式 GIBC（onebox）达到量产规模；高性能线性电磁阀、液压单元 HCU、电控总成 EHCU 等全自动生产线也将全部到位。公司成熟产品 ABS/ESC 的订单已经增长到 100 万套量级，EPB 制动器总成订单也达到几十万套的量级。此外，格陆博将在 2022 年底前会投入 3 条全自动生产线，确保产品的供货能力。

线控产品线完整，具有先发优势。

线控制动领域，格陆博的产品线非常完整，涵盖 EPB、ESC、IBS、IBC、电磁阀、底盘域控 iCDS、EMB 等，同时还可以提供 L0-L5 全栈线控及多重冗余产品，具有明显的先发优势。

此外，线控制动产品的核心团队成员来自大陆、博世、采埃孚、伯特利、东风科技等国内外知名 Tier 1 企业，拥有 10-20 年 ESC/ebooster/onebox/EPB 等研发及产业化经验，同时兼具软件算法、硬件、电磁阀等开发及量产能力。

3.3.3 利氪科技：底盘智控领域先锋，成长潜力较大

利氪科技：底盘智控领域先锋，成长潜力较大。

团队 2020 年组建于上海，产业化基地位于闵行开发区，主要聚焦新能源汽车和自动驾驶关键领域的产品研发，致力于向车企和产业伙伴提供安全，高效，智能的完整底盘线控解决方案。

公司成立仅 2 年，直接切向线控制动领域并收获颇丰，当前，利氪科技推出了 DHB（液压解耦电子制动系统）、IHB（集成式智能制动系统）两款产品。其中 DHB 为全球首款量产的液压解耦电子制动系统。

公司产品拥有低成本、可实现协调式能量回收（CRBS）、功能安全等级高、液压解耦提升用户体验等优势，且公司已和江淮汽车、比亚迪、中国一汽、长安汽车开展相关领域的合作。

3.3.4 拿森科技：线控底盘综合方案解决商，业务进入发展快车道

公司成立于 2016 年，是一家专注于汽车线控底盘核心技术研发的高新技术企业，聚焦智能驾驶和新能源汽车领域，产品涵盖 NBooster 智能制动系统、ESC 电子稳定控制系统、NBC 集成式智能制动系统、EPS 智能转向系统以及自动驾驶 L3/L4 等级线控底盘解决方案，并形成从研发、生产、品质管控到批量量产的良性循环，是中国为数不多具备完整线控底盘综合解决方案能力的本土公司。

公司目前主营四大产品，分别是智能制动系统（NBooster）,电子稳定控制系统（ESC）、 线控转向控制系统（DP-EPS）和支持 L3/L4 的线控底盘解决方案，拥有更高的能量回收 率，提升工况历程和更好的踏板感的体验。

公司于 2021 年底完成 5 亿元 C 轮融资，凭借夯实的产品技术已与比亚迪、长安、长城、北 汽、广汽、蔚来、百度等近 30 家知名整车厂和自动驾驶公司达成合作，配套开发项目 30 余项，拿森科技正逐步发展为中国线控底盘领导者。

3.3.5 英创汇智：中国汽车智能线控技术的领航者

公司成立于 2016 年，核心团队来自清华大学，在线控底盘领域拥有 20 多年的技术积累，建成年产 300 万套的全自动化生产装配车间，并与众多知名汽车企业开展了规模化配套。

公司主要产品包括 ESC/EPBi、TBS、ADAS、T-RES、T-EPB、T-IBC 等线控底盘关键产品，并具备涵盖产品研发、测试、制造、标定匹配的全链条产品开发和生产体系。

线控产品核心优势：

1）TBS 主动制动+ESC 备份制动+EPB 备份制动+驾驶员备份制动：多重冗余机制，满足 L3 级以上自动驾驶的安全需求；

2）电控制动助力系统 TBS：半解耦式技术方案，具备制动助力、线控制动、支持制动能量回收三大功能；

3）电子稳定性控制系统 ESC：具备 ABS、TCS、AYC 等 10 余项功能，线控制动支持 ADAS 技术需求；

4）电控驻车制动系统 EPB：电控系统集成在 ESC 控制器内，通过 ESC 控制 EPB 的执行机构。

四、风险因素

汽车销量不及预期、线控制动渗透率不及预期、线控制动国产化不及预期、线控制动产品研 发进度不及预期、国内外疫情反复对汽车产业带来不利影响

汽车电子多点开花，科博达：加快全球化布局，份额有望进一步提升

1 公司概况：二十年发展历史的优秀汽车电子供应商

1.1 二十年发展历程，全球化的汽车电子优秀供应商

科博达是国内领先的汽车智能、节能电子部件制造商，2003 年 9 月创立于上海浦东，2004 年首次获得上海大众汽车电子的国产化项目，之后很快走上全球化道路，2005 年公司的 HID-400 电子镇流器通过德国大众试验，获得德国大众颁发的首个汽车电子产品 BMG 产品许可，是国内第一个获得德国大众认可的汽车电子国产化项目，2009 年公司无汞 HID 电子镇流器与奥迪 Q7 车型同步走向全球市场，2012 年起公司进一步深化全球化战略，先后与德国 Kromberg& Schubert、奥地利 MSG 成立合资公司，并陆续获得戴姆勒、德国大众等全球平台项目定点。

目前，公司拥有全球几十家主流汽车品牌的客户渠道，产品进入欧美高端客户的全球配套体系。同时公司还拥有全球领先的供应链资源，与全球几十家知名半导体供应商建立了战略合作关系，在全球汽车电子尤其是汽车照明电子领域中享有较高的知名度。

公司控股权集中，子公司众多。

公司控股股东为科博达投资控股有限公司，公司实际控制人为柯桂华与柯炳华，加上一致行动人柯磊，三人直接或间接合计控制公司 86.66%的股份，整体股权结构集中，有利于公司决策的有效执行以及整体经营的稳定。

公司旗下有众多子公司，分布在浙江、山东、吉林、重庆、北京、美国、德国各地，为全国及海外业务拓展打下了良好的基础。

营收增长较快。

公司营收增长较快，2016-2021 营收 CAGR 为 12.9%，其中，2021/2022H1 实现营收 28.1/14.8 亿元，同比变动-3.7%/+1.8%，2021 年收入下滑主要是受缺芯以及大众销量下滑影响。

公司净利润 2016-2021 年 复合增速为 6.6%，其中，2021/2022H1 净利润 4.3 /2.2 亿元，同比变动-25.5%/-10.9%。

1.2 灯控业务主导，海外业务是重要收入来源

公司主营业务多元，覆盖汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子等领域，核心客户主要包括大众集团(包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车)、戴姆勒、捷豹路虎、一汽及上汽大众等数几十家全球知名整车厂商。

灯控业务占据主导。

分业务看，灯控业务占据收入主导，虽营收占比持续下滑，但仍维持在 50%左右；电机控制业务与车载电器与电子业务营收占比自 2018年来维持在 20%左右；能源管理系统营收占比持续上升，但目前营收占比仅 3%不到。

最新 22H1 照明控制系统/电机控制系统/车载电器与电子/能源管理系统/其他汽车零部件的营收占比分别为
51.8%/18.9%/18.8%/2.9%/3.6%。

海外业务是公司重要收入来源，占比约 30%。

分地区看，2017 年以来海外业务收入占比稳定在 30%左右，并且除 2020 年外，营收占比均在 32%以上，2020 年占比下降主要是受海外疫情影响导致外销收入同比下降 10.2%，最新 22H1 海外收入占总收入比重为 34.5%。

1.3 大众是核心客户，市场占有率企稳回升

公司的前五大客户分别是大众集团、一汽-大众、上汽大众、康明斯、潍柴动力，21 年的收入占比分别为 27.2%、24.3%、18.3%、9.5%、7.8%，大众系客户是公司最重要的客户，21 年合计收入占比 69.7%。

对大众依赖程度有所降低。

公司与大众系客户（包括大众集团、上汽大众和一汽-大众）一直保持着紧密的联系，合作时间超过 10 年，合作领域从最初的汽车照明控制系统到汽车电机控制系统、再到车载电器与电子、能源管理系统，在此过程中彼此建立了深厚的信任基础。

从终端客户销售情况来看，公司对大众系的销售额在总收入中的占比一直维持在 69%以 上，因此大众集团的销量也很大程度影响了公司的销量与收入，所以 2020 年来在大众系汽 车销量连续两年下滑的背景下，公司营收也连续两年下滑，不过与此同时，公司对大众的依 赖程度已在降低，2021 年公司对大众的销售额占总收入比重自 2017 年以来首次下滑至 70% 以下，未来随着公司新客户的开拓，公司对大众的依赖程度有望进一步降低。

大众市占率企稳回升。

19Q4 大众集团（包括一汽大众和上汽大众）的全球市场份额创历史新高后（12.2%）就呈现下滑趋势，22Q1 大众集团的市场份额仅 9.5%，原因主要有两方面，一方面是受到特斯拉、比亚迪等新能源车企快速发展的冲击，另一方面则是受到缺芯的影响。

而目前缺芯的影响已经在边际缓解，最近两个季度来看，大众集团的市场份额已在明显的环比提升，最新 22 年 7-8 月来看，大众集团的市场份额已恢复至 10.8%，较 22Q2 和 21Q3 均提升 0.8pp，说明大众集团已经较好的适应了新的竞争环境，大众也在积极的推进电动智能化并已取得一定成效，我们预计未来大众集团的市场占有率仍有望稳中有升。

假设：

1）2022年大众集团市场占有率恢复 0.1pp，23-25 年每年恢复 0.3pp；

2）22-25年全球汽车销量每年增长 3%。则测算出 22-25年大众汽车的销量有望保持 5.5%的年化复合增速。

2 行业分析：电动智能化浪潮下汽车电子前景广阔

2.1 汽车电子渗透率持续提升，市场前景广阔

汽车电子渗透率持续提升。随着汽车技术不断升级，汽车电动化持续推进，汽车电子在整车成本中的比例从 2000 年的不到 20%提升至 2020 年的超 30%。

根据公司招股说明书，纯电汽车中汽车电子成本占比高达65%，明显高于燃油车，并且高端车型的电子化比例则明显高于低端车，所以预计随着汽车电动化智能化趋势的持续快速推进，消费升级需求持续释放，未来汽车电子渗透率将快速提升，根据观研天下预测，2030 年汽车电子占整车成本的比例有望提升至近 50%。

汽车电子市场前景广阔。

2017年至2021年，我国汽车电子市场规模从 795 亿元增长至 1104 亿美元，复合增长率 8.5%，远高于我国汽车行业同期增速（同期国内汽车销量负增长）。

随着消费升级下汽车电子配置率持续提升以及电子化配置率高的新能源汽车市场快速增长，汽车电子市场发展前景广阔。

根据前瞻产业研究院预测，2025 年我国汽车电子规模预计将达 1412 亿美元，对应 2022-2025 年复合增速 6.3%，行业前景依然较好。全球来看，根据 SEMI预测，2028年全球汽车电子市场规模有望突破 4000亿美元，22-28年 CAGR 7.9%。

2.2 汽车灯控拥有百亿市场空间

车灯类型众多，车灯主要由三至四部分组成。

按照功能的不同，车灯可主要分为外照明灯、内照明灯和信号灯三大类，其中外照明灯主要为前大灯（即远光灯和近光灯），内照明灯包括仪表灯、氛围灯等，信号灯包括日间行车灯、转向灯、刹车灯等。

车灯一般由 3-4 部分组成，以头灯为例，头灯主要由光源（或者光学模组）、塑料件、控制器、调光机构（或有）组成，这几部分的成本占比在 80%以上，其中控制器的价格比较稳定，HID 控制器和 LED 控制器的价格均在 120-150 元之间，占 HID 车灯总成成本的比重约 30%，占 LED 车灯总成成本的比重约 10%。

控制器主要分为四大类。

根据控制范围不同，汽车照明控制系统产品主要包括主光源控制器、辅助光源控制器、尾灯控制器、氛围灯控制器，通常一辆车会使用 2 个主光源控制器、2 个辅助光源控制器、2 个尾灯控制器，搭载氛围灯的车型会使用 6-20 个氛围灯控制器。

主光源控制器 LED 渗透率持续提升。

主光源控制器为汽车前大灯控制器，目前主要使用 HID 控制器和 LED 控制器，由于 LED 灯有光照效果更强、能耗更低、响应速度更快、使用寿命更长等优点，所以越来越多的车灯使用 LED 作为光源，相应的也需要配备 LED 主光源控制器，根据集邦咨询数据，2021 年全球 LED 头灯渗透率已超 60%。

价格上看（见图 16），随着技术的成熟和成本的下降，LED 控制器甚至较 HID 控制器价格更具有优势，2017 年以来公司 LED 控制器的价格已经明显低于 HID 控制器。

我国主光源控制器市场规模约57亿元，全球约129亿元。

1）假设 2019 年主光源控制器单车价值 238 元，每年年降 1%；

2）假设 2022 年我国乘用车销量（中汽协批销口径）同比增长 15%，2023 年因消费透支效应同比增长 1%，之后每年同比增长 3%；

3）假设全球 乘用车销量 22 年起每年增长 3%。

基于以上假设，我们测算出 2022 年我国乘用车主光源控制器市场规模约 57 亿元，全球主光源控制器市场空间约 129 亿元，并且未来会随乘用车销量增长而同步稳健增长。

氛围灯迅速下沉，功能延展，单车控制器数量提升。

氛围灯控制系统一般由 1 个主机和多个从机组成，主机负责搜集车身状态信号和用户的控制信号，确定每个从机的颜色和亮度，然后通过 LIN 总线将颜色和亮度命令发送给从机，从机负责调节 RGB 三色的 PWM 占空比实现需要的颜色和亮度输出。

配套车型方面，氛围灯从最早只配套百万级 D 级高端车型（如 奔驰 S 级）到目前迅速下沉配套大量 A 级车。

功能方面，氛围灯的功能开始由装饰功能向交互功能延展，变得更加智能化，相应的实现这些功能也需要搭载更多的氛围灯控制器，使得氛围灯控制器的单车价值不断提升，市场空间也进一步打开。

25 年我国氛围灯市场规模有望达21亿元，全球市场规模有望达48亿元。

1）假设 2019 年单车使用氛围灯数量 10 个，平均单价 16 元；

2）假设氛围灯控制器单价每年下降 1%；

3）假设随着氛围灯功能的延展，每年单车使用氛围灯控制器增加一个（上限 20 个）；

4）我国乘用车销量和全球乘用车销量假设同前文。基于以上假设，测算出 25 年我国氛围灯市场规模有望达到 21 亿元，22-25 年 CAGR25.5%；25 年全球氛围灯市场规模有望达到 48 亿元，22-25 年 CAGR22.7%。

全球参与厂商众多，国内参与者较少。

从车灯总成角度看，小糸制作所、马瑞利、法雷奥、海拉、斯坦雷电器在全球范围内均有较多的市场份额，而得益于本土优势，华域视觉、星宇股份在国内的市场份额较大，其他的国内上市公司中，佛山照明、通宝光电也有一定的市场份额。

灯控角度来看，海外厂商众多，海外的参与者主要有海拉、李尔、法雷奥、三菱电机、大陆集团、电装等，国内的参与者主要是科博达，华域视觉、星宇股份、佛山照明、通宝光电以总成或者光源、模组为主，相比较而言，科博达在国内灯控领域的优势较为明显。

2.3 电动智能化促进域控制器快速发展

电动智能化催生域控制器发展。

随着汽车电子渗透率的持续提升，在传统分布式架构下，一辆普通汽车的 ECU 高达 70-80 个，代码量近亿行，ECU 过多带来不少弊端：

一是逻辑控制十分复杂，线束设计复杂，成本大幅提升；

二是来自不同供应商的 ECU 有不同的嵌入式软件和底层代码，难以统一革新升级；

三是 ECU 数量的增加也一定程度上占用了汽车空间、增加了汽车重量，不符合节能减排的理念，会影响电动车续航能力；

四是现有分布式架构的极限就是 L2 级辅助驾驶，总线上已经无力加装更多的 ECU 和传感器，支撑不了更高级别的自动驾驶。

因此，集中式域控制器应运而生，域控制器的应用大量减少了 ECU 的需求数量，解决了因 ECU 过多所带来的弊端。目前，整车电子电气架构正处于从分布式电子电气架构向域集中电子电气架构过渡的阶段。

目前汽车域主要有两种划分方法：按功能划分与按空间划分。

域集中电子电气架构主要按功能和空间来划分域，主流的域集中电子电气架构主要分为 3-5 个域，最主流的是博世的划分办法，它按功能将汽车电子控制系统分为动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域和车身域五个域，特斯拉 Model 3 则按空间进行划分，其架构分为前车身控制模板（BCM FH）、左车身控制模块（BCM LH）和右车身控制模块(BCM RH)。

自动驾驶域与动力域单车价值量较大。

目前 L2 级自动驾驶域控制器单车价值在 2000 元左右，L3 级及以上自驾域单车价值约 3000-10000 元；动力域因整合难度更大，单车价值量更高，约 6000-10000 元；座舱域、底盘域、车身域整合难度较小，因此价值量相对较低，座舱域、底盘域控制器约 2000 元，车身域控制器约 500-1000 元。

公司的业务主要涉及车身域和底盘域，目前渗透率均较低。

车身域控制器：车身域控制器主要集成了灯光控制、雨刮控制、门窗控制、座椅控制、后视镜控制等于一体，根据高工智能汽车研究院监测数据显示，2021 年度中国市场（不含进出口）乘用车新车搭载 BCM 集成域控制器（处于过渡阶段的产品）上险量为 84.23 万辆（按单车统计口径，部分车型搭载多个域控制器），前装搭载率为 4.13%，处于替代升级的早期阶段，未来随着智能汽车的渗透，还有非常大的发展空间。

底盘域控制器：与车身域、自动驾驶域、智能座舱域比较成熟的方案相比，底盘域的起步相对较晚，目前国产上市车型中仅小鹏 ET7 搭载了底盘域控制器，不过作为车辆运行过程中安全性、舒适性、稳定性重要载体的底盘，域控制器的解决方案也得到越来越多的重视，不少主机厂、供应商纷纷进入到这个领域。

众多 Tier1 发力域控制器。竞争格局方面，域控制器的参与玩家主要分为三类：整车企业、科技企业和 Tier1。类似公司的 Tier1 相对具备硬件优势，除公司外的主要参与者有麦格 纳、博世、德赛西威、经纬恒润等。

供给多元+政策完善推动智能化率快速提升。

一方面，智能汽车供给持续多元，国内外各大主机厂纷纷发力智能化汽车，理想 L9、阿维塔 11、长城机甲龙、小鹏 G9 等智能化车型不断推新上市，使得 2021 年我国 L2 级辅助驾驶乘用车新车市场的渗透率已达 19.4％（高工智能汽车研究院数据），2022Q2 进一步达到 26.6%（IDC 数据）。

另一方面，各地不断开放自动驾驶测试道路、工信部不断完善相关制度，也为智能汽车的发展打了下了良好基础。在供给多元和政策不断完善的持续推动下，我们预计国内智能化率有望持续快速提升。

车身/底盘域控制器市场空间广阔。

《智能网联汽车技术路线图 2.0》对 2025 年 L2 级和 L3 级新车渗透率提出了 50%的要求，而该文件发布时间是 2020 年 11 月，当时新能源汽车和智能汽车仍处于萌芽状态，考虑到目前新能源汽车和智能汽车的发展趋势，我们预计 50% 的渗透率较为保守。

假设：

1）2025 年 L2 级新车渗透率为 50%，期间渗透率线性增加，21-25 年 L3 及以上级别新车渗透率分别 0%、0.1%、1%、5%、10%；

2）2021 年车身域控制器单车价值 500 元，底盘域控制器单车价值 2000 元，并且单车价值每年下降 1%；

3）21-25 年车身域控制器在 L2 级新车中的渗透率分别为 20%、30%、40%、50%、60%，在 L3 及 以上级别新车中的渗透率均为 100%；

4）21-25 年底盘域控制器在 L2 级新车中的渗透率分 别为 10%、20%、30%、40%、50%，在 L3 及以上级别新车中的渗透率均为 100%；

5）乘用车销量如前文所假设。

基于以上假设，测算出 2025 年我国车身域控制器市场规模有望达到约 51 亿元，22-25 年 CAGR86.9%，2025 年我国底盘域控制器市场规模有望达到约 178 亿元，22-25 年 CAGR115.0%。

3 公司分析：灯控业务实力雄厚，新业务多点开花

3.1 灯控：产品矩阵丰富，市占率有望持续提升

近二十载的内资灯控龙头，从含汞主光源控制器扩展至丰富的产品矩阵。

科博达在2003年成立之初即专注于汽车电子产品，并主要将产品聚焦于汽车照明控制系统，早期，公司重点发力含汞主光源控制器，公司凭借 HID-400 电子镇流器和 HID-600 电子镇流器先后获得大众和奥迪的认可并为其配套；之后，凭借在丰富的技术积累和良好的客户合作关系，公司先后将产品线扩展至无汞 HID 灯镇流器、LED 主光源控制器、LED 辅助光源控制器、智能光源（包括氛围灯控制器、阅读灯、samrt light）、尾灯控制器，形成了丰富的产品矩阵。

销量稳步提升，营收低谷将过。

销量上看，2016-2021 年公司灯控系列产品总销量从 756.4 万只增长至 2186.9 万只，2017-2021CAGR23.7%，其中 2020 年销量微幅下滑 3.5%，主要是受缺芯导致全球乘用车销量大幅下滑的影响。

收入方面，2020、2021 年公司灯控收入连续两年下滑，主要是受辅助光源控制器收入大幅下滑影响，随着公司新客户的获取、新订单的放量，公司灯控收入正重回增长通道，22H1 公司灯控收入同比增长 4.5%至 7.7 亿元。

主光源控制器：灯控主导业务，营收稳健增长，市占率稳步提升。

主光源控制器产品是公司灯控业务主导产品，并且 2017 年以来主光源控制器占比持续提升，从 2016 年的 65.3%提升至 2021 年的超 80%，最新 22H1 收入占比约 81.4%。

收入来看，2014-2021 年主光源控制器收入由 5.2 亿元增至 11.2 亿元，2015-2021CAGR11.6%，增长稳健，其中 2021 年收入微幅下滑主要是受缺芯等因素影响，最新 22H1 收入同比增长 3.1%至 6.3 亿元。

市占率方面，我们测算公司主光源控制器的全球市占率已从 2016 年的 3%左右增长到了 22H1 的超 10%，年均增速 1.3pp,市占率的显著提升彰显了公司在全球市场中的竞争优势。

产品进一步升级，结构优化。

一方面，LED 渗透率持续提升，2014 年前公司所有主光源控制器的收入均由 HID 主光源控制器贡献，2014 年、2016 年公司分别获得了保时捷集成式和矩阵式 LED 主光源控制器的开发权，此后，LED 逐渐替代 HID 成为主导，2021 年 LED 占主光源控制器收入已超 95%。

另一方面，公司 LED 主光源灯控产品不断由二代（即 LHC）向三代（即 LLP）升级，公司的三代 LLP 功能优异，可驱动并控制前照灯中所有 LED 灯及功能，并可实现 ADB 大灯功能，2021 年前三季度 LLP 灯控产品占 LED 主光源控制器收入占比已增长到 84%，占灯控收入的比重增长到近 70%，而 LLP 的毛利率明显优于 LHC 控制器，因此 LLP 收入占比的提升对公司灯控产品的盈利能力的改善有着重要贡献。

持续斩获新客户、拿下新订单，市占率有望进一步增长。

除大众外，公司积极开拓新客户，20 年以来陆续开拓了日产、福特、雷诺、东风日产等客户，日产的项目已于 2020 年实现量产，福特、雷诺的项目均在 2021 年实现批产，预计 2022 年有望放量从而贡献更多收入。

此外，公司拿下了宝马下一代车型生命周期内预计 4500 万只的前大灯控制器和尾灯控制器项目定点，预计 2025 年底前量产。

我们认为公司充足的在手订单和稳健的生产节奏有望保障公司市占率保持年均 1.3pp 的增速，预计 2025 年公司主光源控制器的全球市场份额有望达 14.9%。

辅助光源控制器：收入萎缩，占比下降，对整体影响减小。

2018 年-2021 年公司辅助光源控制器收入由 3.9 亿元下降至 1.6 亿元，收入明显下滑，主要是 LHC 控制器尤其是 LLP 控制器集成功能强大，已经具备同时控制日间行车灯的功能，所以替代了部分辅助光源控制器，最新 22H1 公司辅助光源控制器收入 8000 万元，同比下滑 17.5%，但总收入占比目前仅 5.4%，对总收入影响有限。

并且，22H1 主光源加辅助光源的合计收入在整体乘用车销量较大下滑的背景下仍实现了微幅增长（同比+0.3%），说明了公司主光源加辅助光源整体的市占率在提升。

此外，目前仍有不少车型需要用到辅助光源控制器，公司依然在持续获得订单，21 年 3 季度公司与斯坦雷合作，获得铃木辅助光源控制器定点项目，斯坦雷是日本最大的汽车灯具生产商，通过绑定斯坦雷，公司未来有望在更多日系客户中获得突破。

尾灯控制器：深度绑定宝马，收入有望进一步放量。

公司开发的 LED 尾灯控制器是一个可用于驱动汽车刹车灯、尾灯、转向灯的标准模块，具有体积小、输出功率高、CAN 总线连接、多路可配置 LED 输出等技术特点。

基于公司在 LED 主光源控制器及 LED 辅助光源控制器上的技术积累及市场声誉，公司于 2018 年初获得了宝马汽车关于 LED 尾灯控制器的提名信，产品生命周期内产量约 2000 万只，按每只 150 元的测算，生命周期内有望贡献 30 亿元收入，该项目 21 年下半年已小批量生产，实现了 841 万元收入，随着产能爬坡、订单放量，22H1 已实现收入 1500 万元，预计 22 年下半年有望进一步放量。

此外，公司还获得了宝马下一代车型的尾灯控制器项目，（含前灯）生命周期总量预计 4500 万只，预计 2025 年底前量产。

智能光源：从控制器到总成，客户取得重大突破。

早期，公司主要做氛围灯控制器，包括主机控制器和从机控制器，2018 年左右实现量产；近两年，公司将氛围灯业务由控制器向总成延伸，拿下了大众 MEB 平台包括阅读灯、Smart light 等在内的氛围灯定点，其中 Smart light 的单车价值量达几百元。

客户方面，公司取得重大突破，除大众外，公司还获得了北美新势力全球平台的定点和国内新势力的定点。

最新 22 上半年 LED 氛围灯已贡献了 4900 万元收入，同比增长约 50%，随着订单的不断放量，我们预计智能光源业务未来有望为公司收入增长做出重要贡献。

3.2 新业务：AGS、底盘域控制器等多点开花

整体收入增长稳健，业务多点开花后劲十足。

2014-2021 年公司非灯控业务收入从 5.8 亿元增至 13.6 亿元，2015-2021CAGR12.9%，其中 2021 年收入有所下滑，并且 22H1 收入继续下滑，主要是因为南北大众销量下滑和商用车市场不景气影响，在乘用车市场恢复性增长、南北大众销量企稳回升、商用车销量逐渐企稳的背景下，公司 AGS、国六产品、USB、底盘域控制器等产品多点开花，22 年预计转产 32 个项目，将为未来公司新业务的发展贡献强劲动力。

3.2.1 电机控制系统：AGS 与国六是重要增长点

产品矩阵丰富，国六产品迅速拓展。公司电机控制系统业务主要分为中小型电机控制和机电一体化产品，最初主要包括 FPC、ABC、辅助电动油泵和 AGS 等产品，随着国六排放标准的实施，2020 年公司也迅速将产品拓展至电子节气门、HC 喷射系统、尿素品质传感器、排气智能控制系统等国六排放产品。

营收重回增长，机电一体化产品占比提升。

2019 年，公司电机控制系统收入同比下滑 15.9%，主要系当年燃油控制器（FPC）产品销量大幅减少，2020 年以来，得益于公司 AGS 与国六新产品的贡献，公司电机控制系统业务连续两年增长，同时，机电一体化产品在电机控制系统中的收入占比也进一步提升，2021 年公司机电一体化收入占电机控制系统收入比重已达到 78.1%。

22H1 电机控制系统收入再次出现较大幅度下滑主要是因为上半年乘用车和商用车市场均不景气，随着市场恢复，电机控制系统业务有望重回增长轨道。

我们认为，AGS 与国六将成为电机控制业务的重要增长点，带动电机控制业务持续较快增长。

AGS：不断斩获新客户，储备订单丰富。

AGS 即主动进气格栅控制系统，AGS 可以根据车速、机舱温度等参数改变进气格栅的开闭角度，控制发动机舱的进气量以及整车风阻，从而提升汽车的节能性和动力性，用 AGS 的电动车能够提升续航 3%。

公司是中国唯一一家拥有 AGS 完全自主的同步开发能力、为汽车厂提供系统解决方案的模块化供应商，公司自主开发的 AGS 应用了无刷微电机、无感电机控制软件、精密齿轮系传动等关键技术，具有小功率、大力矩、高精度的特性，已于 2019 年 4 月实现量产，陆续获得福特汽车、大众、PSA、蔚来、长安等客户的订单，截至 2021 年上半年，公司 AGS 储备项目整个生命周期的销量约 1000 万只，按 300 元每只的均价测算，整个生命周期价值量约 30 亿元。

横向拓展商用车，收入有望快速放量。

公司 AGS 不限于乘用车领域，2020 年公司进一步与劳士领在产品研发、生产和市场开展全面合作，进一步将 AGS 产品合作领域由乘用车市场拓展到国内商用车市场，并且已经拿到了一汽解放的项目定点，而相对于乘用车而言，商用车 AGS 产品单车价值更高，达 400-600 元。

最新 22H1 公司 AGS 收入达 2000 万元，同比增长 170%，在新客户、新订单和商用车的助力下，我们预计公司 AGS 收入有望快速增长。

平台化是核心竞争力，有望进一步横向拓展。

电机控制系统的核心为电机控制策略，算法和软件的平台化是该类产品的核心竞争力。

公司 AGS 产品底层技术为平台化技术，公司在技术基础上做应用开发，目前已经陆续延展到电池热管理系统、空气流量管理系统等方向上，未来有望适配车内所有精密位置控制模块，包括微电机、精密齿轮、油泵、水泵等，进一步丰富公司产品线。

国六排放产品：产品陆续配套，收入预计将大幅提升。

公司国六排放产品布局较早，主要应用于商用车，经过多年研发投入和技术积累，公司商用车国六产品在一些关键领域率先打破了博世、大陆、康明斯等国外企业技术垄断，目前主要的客户有潍柴和康明斯。

2020 年起公司国六产品开始贡献收入，其中电子节气门和智能控制系统已稳定量产，2021 年 Q1-Q3 实现 6000 万元收入，同比增长 30%；同时，21 年 Q3 尿素品质传感器已开始小批量生产，并已正式装配一汽解放，22 年上半年潍柴已结束跑车实验，22 年年底前 HC 喷射系统可装配潍柴，随着这些产品的装配，国六产品的收入预计也将大幅提升。

3.2.2 车载电器与电子：USB 将贡献重要增量

汽车电器与车载电子取代电磁阀成为主导。公司车载电器与电子业务主要包括点烟器、USB、电磁阀控制器、电磁阀执行器等产品。

整体收入上看，2014-2019 年车载电器与电子收入持续增长，2015-2019CAGR29.4%，2021 年出现较大幅度下滑，收入同比下降 19.1%，主要是受电磁阀收入下降的影响，最新 22H1 受益于 USB 收入大幅增长，车载电器与电子业务同比增长 40%至 9000 万元。

结构上来看，2018-2020 年电磁阀收入占比在 50%以上，2021 已降至 48.6%；同时，USB 的收入及占比持续提升，最新 22H1 年 USB 的收入占车载电器与电子比重已达 32.3%。

USB 是重要增长点。车载 USB 产品不同于普通消费 USB 产品，对产品的稳定性要求更高，如承受更高的工作温度、电源需要过压、过流、ESD 和短路保护。

公司凭借在汽车电子的深厚积累在 2018 年成功获得上汽大众的 USB 插座项目，之后陆续获得一汽-大众、东风日产、全球头部新能源品牌等众多客户的项目定点，随着这些项目的放量，USB 有望成为公司收入的又一大增长点。

电磁阀：收入有望恢复。

公司电磁阀系列产品主要包括 AVS、ZSS、GSH 和 GOEK 等，主要由公司控股子公司嘉兴科奥生产，目前除主要供南北大众，也拿到了吉利、保时捷相关产品定点。

随着芯片供应紧缺缓解、南北大众市场需求和生产有望呈现恢复性增长，同时叠加吉利、保时捷订单的放量，预期将带动公司电磁阀产品收入增长。

未来，公司电磁阀产品还有两个主要发展方向，一是现有电磁阀类产品，继续拓宽电磁水阀 的市场，开发 AVS 新一代的产品，今后用于大众奥迪新一代发动机，开发润滑系统上的机油泵比例阀，用于大众平台机型；另一类是开发用于新能源车的电子水阀，以吉利电子水阀作为开端，向其他客户市场拓展，做成平台化产品。随着两大方向的拓展，电磁阀的成长空间也有望再度打开。

3.2.3 能源管理系统：有望快速放量

公司能源管理系统产品包括主要应用于新能源汽车 DC/AC逆变器和 DC/DC转换模块等，用于实现电压间的转换，是公司重点培育的一个产品线，已进入了戴姆勒、上汽通用等客户的供应体系并获得订单，其中 DC/DC转换模块作为公司重点发展产品，已与 TDK 开展合作， 为知名整车厂商生产 DC/DC 转换模块。

最新 22H1 年公司能源管理系统收入 0.4 亿元，同比增长 19.6%，目前基数较低，未来预计随着新能源车市场的快速发展，该业务也有望快速放量。

3.2.4 其他：底盘和车身域控制器大有所为

公司积极在汽车领域开拓新产品，凭借汽车电子领域深厚的技术基础与积累，成功将产品线拓展至了底盘控制器（包括 DCC、ASC 和底盘域控制器）和车身域控制器。

底盘控制器方面，公司目前在国内底盘控制器和底盘域控制器市场处于领先地位，2020 年公司配套小鹏汽车的底盘控制器实现量产，之后陆续获得理想、比亚迪、吉利及国内头部自主品牌等多个客户的底盘控制器相关产品定点，并且也正在积极开拓国际市场客户，2022 年预计 5 个底盘控制相关项目转产，有望实现约 1 亿元的收入；

车身域控制器方面，公司已获得国内一家新能源车企后续车型车身域控制器定点，车身域控制器与底盘域控制器存在一定的技术相通性，并且难度系数相对更小，我们认为公司凭借在底盘域控器的技术与客户积累，未来有望延续底盘控制器的发展逻辑，由 1 到多开发更多新客户、斩获更多新订单。

3.3 加快全球化布局，海外份额有望进一步提升

十五年全球化历程，加快全球化布局。市场全球化是公司重要发展战略，公司始终立足全球市场布局和定位，产品面向全球一流客户市场。

公司自 2007 年开始全球化征程，2022 年上半年，公司加快全球化步伐，在现有德国公司、美国公司基础上，分别在英国、日本设立新公司，进一步完善全球市场网络布局。

海外业务收入增速放缓下市场份额仍在提升。

2018 年及之前，在海外汽车销量稳定增长的背景下，公司海外业务收入快速增长，2015-2018 年海外业务收入由 3.8 亿元增至 9.5 亿元，年化复合增速 29.5%，2019 年以来，随着海外汽车销量的下滑，公司海外业务收入增速放缓甚至出现了负增长，2019、2020、2021、2022H1 的增速分别为 0.7%、-10.2%、7.9%、-7.6%，但是明显好于同期海外汽车销量表现（-2.1%、-18.2%、4.6%，-11.3%）和海外乘用车销量走势（-4.0%、-20.8%、1.9%、-12.0%），反映了公司在海外市场的份额在持续提升。

我们假设：

1）主光源和氛围灯单车价值如前文所假设，2019 年尾灯单车价值 150元、USB 单车价值 100 元，均年降 1%，半年降 0.5%；

2）粗略假设公司海外业务收入均由主光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器、USB 所贡献。

则测算出公司海外市场份额已由 2019 年的 4.0%增至 22H1 的 5.7%，年均增速约 0.7pp。

持续开拓客户、斩获订单，海外市场份额有望延续增势，收入有望稳健增长。

公司积极开拓新客户，斩获大量订单，2019 年来累计获得大众全球平台的主光源控制器项目和氛围灯控制器项目、宝马全球平台的前灯和尾灯项目、北美新势力主机厂的氛围灯项目等 10 个全球项目订单，其中福特、宝马和雷诺的项目 2021 年才陆续开始转产，22 年开始将持续放量，同时 23 年/25 年英菲尼迪/宝马的新项目预计量产，将为公司海外收入贡献更多收入，并且公司通过绑定斯坦雷也有望打入日系客户的全球配套体系，所以我们认为公司海外市场份额有望至少延续此前每年 0.7pp 的增速，2025 年有望达到 8.2%。

我们假设：

1）22 年海外乘用车销量下降 4%，23 年在低基数的情况下销量增长 5%，24-25 年销量每年增长 3%；

2）主光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器、USB 单车价值如上文所假设，并且每年年 降 1%；

3）公司海外市场份额保持年均 0.7pp 的增速（半年约 0.4pp 增速），即 22 年市场份额为 6.1%、23-25 年市场份额每年增长 0.7pp。则测算出 2025 年公司海外业务收入有望达 16 亿元，22-25 年 CAGR14.6%。

4 财务分析：盈利/偿债能力较强，营运能力有待改善

4.1 盈利能力位于可比公司上游水平

盈利能力较为稳定，位于可比公司上游水平。

纵向来看，公司毛利率水平较为稳定，保持在 35%左右，21 年及 22H1 公司毛利率有微幅下滑，主要是受原材料价格上涨、欧元贬值以及新品研发投入增加影响，最新 22H1 公司毛利率为 34.6%，同比下降 1.1pp；公司净利率 21 年以来也有所下滑并且下滑幅度大于毛利率，除受毛利率影响外，还受研发费用率、期间费用率提升影响，最新 22H1 公司净利率为 14.9%，同比下降 2.1pp。

横向来看，公司 毛利率位于可比公司中上游水平，净利率位于行业上游水平。

2019 年以来公司 ROE 和 ROA 呈下降趋势，主要是因为总资产周转率下降，其中 2019 年 ROE 的下滑主要还受资产负债率下降影响，2021 年 ROE/ROA 的下滑主要也受净利率下滑影响。

2021 公司 ROE/ROA 分别为 9.9%/8.9%，分别同比下降 4.7pp/4.3pp，最新 22H1 公司 ROE/ROA 分别为 4.9%/4.5%，分别同比下滑 1.1pp/0.8pp。

与可比公司对比来看，公司 ROA 处于行业中上游水平，公司 ROE 在 2019 年之前处于行业上游水平，而 2020 年以来因公司总资产周转率相对下降较快，相应的公司 ROE 下滑为行业中游水平。

费用率方面，最新 22H1 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 5.2%/2.0%/11.2%/-0.1%。

2016年公司管理费用率较高主要是当年因股份支付确认约 1 亿元管理费用，扣除该因素后当年管理费用率 5.2%，和其他年份相差不大。

2019年以来公司研发费用率持续提升，主要是因为公司大力发展国六产品、AGS 等新产品、新业务，不断增加研发投入。

和可比公司相比，公司管理费用率处于上游水平，研发费用率处于中上游水平，销售费用率处于中下游水平，财务费用率处于正常水平。

4.2 偿债能力较强，营运能力有待改善

公司短/长期偿债能力均较强。公司资产负债率位于行业较低水平，流动比率位于行业上游水平，最新 22H1 公司资产负债率/流动比率为 17.9%/5.1，说明公司经营风格稳健，偿债能力较强。

经营性现金流减少，营运能力有待改善。2019 年以来，公司总资产周转率连续三年降低，主要系公司快速扩张、总资产快速增加，2021 年公司总资产周转率为 0.59，同比降低 0.09，处于行业中下游水平；公司存货周转率处于行业下游水平，并且 2021 年出现较大幅度下降，2021 年公司存货周转率为 2.2，同比下降 0.6，主要系芯片短缺和其他原材料涨价， 公司加大了一些重要芯片和原材料的提前备货。

此外，因为公司存货周转率下降、应收账款周转率下降以及应付账款周转率提升导致公司净营业周期较大幅度增加，进而导致公司经营性现金流减少，22H1 公司经营性现金流净额为-0.3 亿元，低于其他可比公司。

但从账龄分布情况来看，公司一年以内的应收账款占总应收账款比重较 20、21 年有明显增加，说明公司应收账款暂无恶化迹象。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：考虑到公司照明控制系统在手订单众多，假设 22-24 年照明控制系统销量分别同比增长 25%/23%/21%，单价年降 1%，毛利率分别为 35%/35.5%/36%。

假设 2：考虑到公司 AGS 产品不断斩获新客户、储备订单众多，以及国六产品开始配套放量，假设 22-24 年电机控制系统产品销量分别同比增长 20%/22%/24%；考虑到 AGS 产品单价较高，假设电机控制系统产品单价每年增长 1%；假设 22-24 年毛利率分别 35%/35.5%/36%。

假设 3：考虑到 UBS 产品放量将带动车载电器与电子产品销量，假设22-24年车载电器与电子产品销量分别同比增长30%/25%/20%，单价年降 1%，毛利率分别为38%/39%/40%。

假设 4：考虑到公司能源管理系统基数较低并未来有望放量，假设 22-24 年销量分别同比增长 100%/80%/60%，单价年降 1%；考虑到产能放量后毛利率有望恢复并快速增加，22-24 年毛利率分别为 10%/20%/30%。

假设 5：考虑到公司在底盘控制器和车身域控制器斩获丰厚订单，有望带动其他汽车零部件产品销量快速增长，假设 22-24 年销量分别同比增长 50%/40%/30%；考虑到域控制器产品单价更高，假设其他汽车零部件单价每年增长 2%；假设22-24年毛利率分别 49%/49.5%/50%。

预计公司2022-2024年营业收入分别为 36.0/45.5/56.5 亿元，归母净利润分别为 5.6/7.7/10.4 亿元，EPS 分别为 1.38/1.91/2.57 亿元，对应 PE 分别为 39、28 和 21 倍。

5.2 绝对估值

关键假设如下：

1）无风险利率：10 年期国债到期收益率；

2）β系数：公司上市以来相对于上证指数的 β 作为公司的无杠杆 β 系数近似值；

3）有效税率：15%。

绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约 63.59 元。

5.3 相对估值

我们选取了行业中与科博达业务较相近的星宇股份、华阳集团、德赛西威、中科创达 4 家公司作比较，截止 9 月 30 日收盘，22-24 年 4 家公司的平均 PE 分别为 49/35/27 倍。考虑到公司非灯控业务快速拓展、域控制器业务市场前景广阔，给予公司2023年 36 倍 PE，对应目标价 68.76 元。

6 风险提示

1）新业务拓展不及预期的风险。若 AGS、底盘域控制器等新品新业务拓展不及预期，公司的成长空间就会大打折扣。

2）疫情风险。若疫情散发导致一个或多个零部件供应商因管控而停产或者减产，汽车行业的产销将受到影响，公司的经营业绩也将受到影响。

3）芯片短缺风险。整车用芯片种类多，缺一不可，若全球因疫情或自然灾害等原因导致某类车规级芯片供应受到影响，整个汽车行业的产销都会受到影响，公司经营业绩也会受到影响。

4）主要客户产销不及预期的下降。大众系客户是公司重要客户，占公司营收比重 60% 以上，若大众系产销不及预期，将对公司影响较大。

5）原材料涨价超预期的风险。公司主要原材料为电子元器件（电阻、电感、电容、IC、晶振、磁材料等）和结构件（PCB、压铸件、注塑件、接插件、密封件等），若这些原材料大幅上涨，则公司存在利润被侵蚀的风险。

6）汇率风险。公司海外业务收入占比超30%，故公司存在因汇率波动导致的汇兑损失增加从而侵蚀利润的风险。

光学精密龙头，永新光学：车载业务助力发展，前瞻布局车载光学

1、国内光学精密仪器及核心光学部件制造龙头

1.1、公司概况：光学领域经验丰富，确立五年五倍战略目标

永新光学历史底蕴雄厚，国内光学精密仪器制造业内领先。

公司主要从事光学显微镜和光学元组件的研发、生产和销售。

宁波永新光学1997年成立，1998年成立光学元件事业部，2008年全资控股南京永新（前身为江南光学仪器厂成立于1943年），2010年为“嫦娥二号”制造四款相机镜头，2014年成立显微科学仪器研究院，2015年主导 ISO 显微镜国际标准编写，2016年立项国家重大科技专项“高分辨荧光显微成像仪”，2017年被工信部评为制造业单项冠军培育企业，2018年在上交所挂牌上市，2019年为“嫦娥四号”制造降落相机镜头并主持制定的国际标准 ISO9345-2019《显微镜成像部件技术要求》入选“中国标准创新贡献奖”标准项目奖二等奖，2020年南京永新被评为国家级制造业“单项冠军示范企业”，2021年主导承担“十四五”国家重大科学仪器专项、布局五年战略规划、全面完成四个 IPO 首发募投项目。

永新光学历史底蕴雄厚，光学仪器技术布局完整、定制化核心光学部件开发制造能力较强，是国内光学显微镜行业龙头企业、在核心光学元组件细分领域兼具优势。

永新光学股权结构稳定，核心管理层人员行业经验丰富且持有公司股份，有助于公司长久发展。

截止 2022 年 8 月 26 日，公司前十大股东持股比例在 70%以上，股权结构稳定。其中永新光电实业有限公司持有永新光学 29.16%的股份，是永新光学第一大股东，实际控制人为永新光学董事长曹其东家族。

曹其东是永新光学创始人曹光彪之子，曾在多家公司担任过董事、董事长职务，管理经验丰富。

公司联席董事长毛磊专业技术出身，是国务院津贴专家，自 1997 年永新光学成立起加入公司，个人持有 2.94%的公司股份和 41%的新颢投资（永新光学员工持股平台）股份。

核心管理层专业技术出身、行业经验丰富且持有公司股份，管理层与股东利益一致，有助于公司创新和长期发展。

永新光学制定“五五五”发展战略目标，光学仪器和光学元组件产品业务持续发力。

2021 年公司制定 2021-2025 年的发展战略规划——赋能型精准突破式发展战略：以显微镜、光学元组件业务板块为核心，通过高端突破、品牌成长、资本运作三种发展路径，计划 5 年内实现 5 倍产值规模和 5 倍效率。

永新光学在光学仪器方面将向科研、医疗领域拓展，提升产品的高性能、智能化功能；在核心光学元组件方面将侧重发展专业人工智能产品，包括条码扫描镜头、专业影像、AI/机器视觉镜头、车载光学、激光雷达、光刻镜头、内窥镜专用物镜等，向模组等大部件装配业务延伸。

2017-2021年永新光学营收业绩增长较快，光学元组件逐渐成为公司收入的主要来源，毛利率、研发费率均处于行业高位。

2021年永新光学 IPO 首发募投项目全部完成建设和结项，显微仪器和光学器件产能有效提高。

2021年公司实现营收 7.95 亿元同比增长 38.02%，归母净利润 2.61 亿元同比增长 61.11%，同比增速均高于前期。

2021年光学元组件收入占比营业收入的 60.75%，在营业收入成分中占比持续提升，成为公司收入的主要来源。

公司终端显微镜产品定位高端市场、光学元组件产品配套定制要求较高，毛利率水平处于行业高位并稳步上升。

永新光学持续投入研发费用，建有国家级企业技术中心和博士后科研工作站，与国内多所高校建立了稳定的产学研合作关系，研发水平处于行业高位。

1.2、主营业务：深度布局光学显微镜&光学元组件，技术储备深厚

永新光学产品矩阵覆盖光电行业中下游，客户覆盖国内及海外。

永新光学产品主要分为显微镜和光学元组件两大类；其中显微镜产品属于光电行业下游覆盖生命科学、医疗光学和工业检测领域等高端科学仪器产品领域，核心光学元组件属于光电行业中游多应用于物联网、自动驾驶、工业自动化、人工智能和专业影像设备等产业。

公司主要产品包括光学显微镜、条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学镜片及镜头，拥有 NOVEL、NEXCOPE、江南等自主品牌，产品主要出口欧美、日本、新加坡等国家和地区，是国内知名院校、科研院所、医疗机构及国际知名企业蔡司、徕卡、尼康、捷普、斑马、霍尼韦尔和康耐视的重要供应商。

永新光学技术储备深厚，在光学精密制造领域的生产技术及产品性能国内领先，是本土稀缺的高端显微镜制造企业。

永新光学通过自主研发及产学合作研发，掌握了超分辨显微系统的大数值孔径物镜、高性能荧光滤光片等核心部件设计与制备技术，完成 FSED 超分辨显微系统制造等技术，在高端科学仪器领域攻克多项关键“卡脖子”技术，推动国内高端科学仪器实现国产替代；截止 2022 年 8 月 26 日永新光学取得专利 120 项其中发明专利 33 项，持续提升公司核心竞争力。

在光学精密制造领域，永新光学掌握的高端生产制造技术包括高性能光学镀膜、小球面镜片加工、高精度偏心胶合、在线精准调校，拥有国际一流的进口光学加工、镀膜设备和检测设备，取得 IATF16949 汽车行业质量管理体系认证、ISO13485 管理体系认证，产品品质优异。永新光学技术储备深厚，是本土稀缺的光学精密仪器制造企业。

2、高端光学显微镜国产化率低，永新光学实力突围

2.1、光学显微镜市场成熟稳定，高端产品国产化率低

光学显微镜历史悠久，市场发展成熟稳定。

显微镜自诞生至今有超过 400 年的历史，发展进入成熟期，主要应用于生命科学、精密检测及教学科研领域，市场成熟、需求稳定。

光学显微镜是显微镜市场的重要组成部分，据 Grand View Research 统计，2015 年光学显微镜占比全球显微镜市场规模的 37%，2020 年光学显微镜占比全球显微镜市场规模在 40%至 44%，光学显微镜在全球显微镜市场的占比稳步上升。

2020 年受新冠疫情影响教学及工业类显微镜市场需求明显下降，2021 年随疫情形势的缓解显微镜市场需求逐步恢复。技术的发展、医疗等领域的需求增加有望驱动光学显微镜市场的规模扩张，中国市场增速快于全球市场。

随着显微镜在教学、生命科学、纳米技术以及半导体技术等领域的渗透，促使显微仪器向高精度、自动化、可视化、智能化趋势发展。

光学显微镜与 CCD、软件信息、人工智能等技术的结合应用有望推动光学显微镜的技术升级，未来随着科研、医疗、工业等领域的进步有望增加对光学显微镜的需求。

据 Grand View Research 预计，2015-2026 年全球光学显微镜市场有望从 24 亿美元增长至 61 亿美元，年均复合增速为 8.85%；2015-2026 年中国光学显微镜市场有望从 15 亿美元增长至 46 亿美元，年均复合增速为 10.72%，中国光学显微镜市场增速快于全球光学显微镜市场。

全球光学显微镜市场份额较为集中，“四大家”引领光学显微镜高端化趋势；国内市场高端产品领域集中度较高、中低端产品领域竞争者较多，舜宇光学科技、永新光学、麦克奥迪已具备生产高端光学显微镜的能力但与国际厂商相比仍有差距。

光学显微镜市场呈现低端、中端、高端三大竞争层次，部分国产厂商具备生产高端显微镜的能力，但系统显微镜、共聚焦扫描、超分辨显微镜等高端显微镜生产主要以徕卡、蔡司、奥林巴斯、尼康这“四大家”国际厂商为主。

“四大家”合计占据 50%以上的全球光学显微镜市场份额，主要布局高端显微镜。国内市场方面，高端市场集中度较高，包括舜宇光学科技、永新光学、麦克奥迪可生产高端显微镜产品但研发能力与“四大家”相比仍有差距；中低端市场竞争者较多、产品差异化小、市场集中度较低；康捷医疗、轶德医疗、目乐医疗的产品主要应用于眼科领域；多数国内企业产品销售范围较广，在境内、境外均有布局。

中国高端光学显微镜市场依赖进口产品，国产光学显微镜存在高端化及国产替代化的市场空间。

根据中国仪器仪表行业协会数据统计，2015-2017 年中国进口的光学显微镜单台平均价格高于出口显微镜价格，中国高端显微镜市场依赖进口产品。

从竞争格局上看，“四大家”主导中国光学显微镜高端市场，供给中国大部分的三甲医院；据 Grand View Research 统计 2020 年在共聚焦显微镜中国市场，徕卡(26.74%)、蔡司(26.25%)、奥林巴斯(22.08%)，尼康(12.12%)合计占据 87.18%的市场份额，高端光学显微镜领域存在国产布局的缺口。

随着国家不断出台各项政策支持科学仪器的发展、对科学仪器、医疗健康、生命科学研究的政策引导和加大投入，国内企业精密制造能力不断提高，国产光学显微镜或将向“四大家”高端市场渗透，国产中高端显微科学仪器有望迎来发展机遇。

2.2、光学显微镜技艺精湛，高端产品领域实力突围

永新光学深耕显微镜领域 20 余年，技术储备深厚。

永新光学从事显微镜制造 20 余年，现已拥有完整的经营模式与配套技术，是中国仪器仪表行业协会副理事长单位、光学仪器分会理事长单位，是国内领先的显微镜制造企业。

截止 2022 年 8 月 26 日，公司主导编制 1 项国际标准(ISO)、参与制定国家及行业标准 91 项、团体标准 1 项，技术储备深厚。

永新光学进军高端光学显微镜领域，持续加大研发投入，已具备共聚焦显微镜的量产能力。

目前国内仅有永新光学、舜宇光学科技、麦克奥迪等少数企业具备生产高端显微镜的能力，但在顶尖显微镜领域与“四大家”相比仍有差距。

2021 年永新光学研发投入超 0.63 亿元，同比增长 34.04%、占比同期营收的 7.92%；同年公司完成激光共聚焦显微镜系统研发、攻克了内窥镜核心镜头的制备技术，实现了在生命科学领域对共聚焦显微镜的自主研发并可进行小批量生产，弥补了国产企业在全球顶尖显微镜市场的空缺、打破国外垄断。截止 2022 年 8 月 26 日，公司共聚焦显微镜试用客户超 50 家，产品性能得到业内认可。

永新光学常年为国际显微镜巨头代工高端产品，并行构建自主品牌发展国产替代策略。

永新光学显微镜业务分为 OEM 和自主品牌两种模式。公司采取 OEM 模式面向国际市场，以 NE900 系列高端显微镜产品为主发展境外代理商，与尼康、徕卡等国际显微镜巨头建立了十年以上的业务往来，客户稳定性高、销售渠道完善。

公司采取自主品牌的营销模式面向国内市场，以 NE900 系列为基础产品打造 NEXCOPE 品牌发展代理商，在医疗、高校、科研机构等领域发展进口替代策略。

2021 年公司 NEXCOPE 系列产品实现收入超 6000 万元，同比增长超 50%，高端光学显微镜收入占比不断提升，持续带动产品结构优化。

3、扫码镜头市场需求有望扩张，智能制造化驱动机器视觉行业前行

3.1、线下支付有望带动扫码镜头市场需求

条码扫描镜头主要用于条码扫描仪，条码扫描仪分为商业应用和工业应用两类。

条码扫描仪镜头主要分为商业应用的条码扫描仪（手持式条码扫描仪、固定式 POS 扫描器）和工业应用的条码扫描仪（工业类扫描器）。

手持式条码扫描仪具备成本低、安装简易、使用灵活等优点，广泛应用于零售、金融、邮政、仓储物流等领域；固定式 POS 扫描器具备速度快、通过率高、操作便捷等优点，主要 运用于大型商超、百货等零售领域；在工业领域条码识别读取技术是产品标识与跟踪的主要手段，广泛应用于高层的资源管理计划系统（如 ERP），或者中间层的制造执行系统（如 MES），以及底层的生产控制系统（如 SCADA），以获取物料在制品和成品过程中准确、实时的信息。

线下扫码支付市场短期疲软，长期逐渐向好。

据《中国第三方支付移动支付市场季度监测报告 2022 年第 1 季度》数据，2020Q1-2022Q1 中国线下扫码市场交易规模从 7.05 万亿元增长至 13.57 万亿元，季度复合增速为 8.53%。

新冠疫情反复对消费行业造成影响，2022 年第一季度线上消费略显疲软、线下消费受冲击较大，中国线下扫码市场交易规模 2022Q1 环比下降 4.10%。未来随着疫情发展有效被管控，市场消费有望恢复，线下扫码支付市场或将呈现高度景气。

聚合支付是线下扫码支付的主要方式之一，市场规模空间广阔，有望带动扫码器市场需求。

线下扫码支付市场分为直连模式和聚合模式，智能 POS 器、扫码枪、扫码盒子是聚合支付的主要工具。

据艾瑞咨询数据，2018 年中国聚合支付交易规模约占线下扫码支付总规模的 25.9%，2019 年中国聚合支付商户渗透率为 46.1%，聚合支付市场尚有较大的增长空间。

未来随着聚合支付服务的持续渗透，直连模式将会被聚合支付模式逐渐转化，聚合支付交易规模的占比有望提升。

据艾瑞咨询数据，2018-2022 年中国聚合支付市场交易规模有望从 5.5 万亿元增长至 17 万亿元，商户数量有望从 1773.3 万家增长至 3364.6 万家，聚合支付规模的增长有望有效带动扫码器的市场需求。

3.2、制造业智能化趋势是推动机器视觉行业发展的驱动力

镜头是机器视觉实现图像采集功能的部件，是实现精准成像的基础。

机器视觉行业产业链上游包括相机、镜头、光源等硬件及算法软件，中游包括视觉系统、智 能装备，下游为各行业集成应用和服务；算法和软件是机器视觉产业的核心，精准成像是机器视觉的关键。

镜头位于视觉系统里的成像单元，可把被摄物体成像在感光元件上，是机器视觉图像采集部分的重要成像部件，是实现精准成像的基础。

全球机器视觉行业增长稳步，中国机器视觉行业发展迅速，增速快于全球。

机器视觉行业的发展可追溯至 20 世纪 60 年代末，成像技术、CPU 算力、AI 算法、半导体等多项技术的发展及应用合力推动了机器视觉领域的发展。

据 Markets and Markets 统计，2015-2020 年全球机器视觉器件市场从 56 亿美元增长至 107 亿美元，年均复合增速为 13.83%；预计 2025 年有望增长至 147 亿美元，2020- 2025 年复合增速为 6.56%。全球机器视觉市场逐渐进入稳步增长阶段。

在新基建投资增加、数据中心建设加速、制造业自动化推进等方面带动下，中国机器视觉行业市场扩张迅速。

据高工机器人预计，2021-2025 年中国机器视觉行业有望从 116.35 亿增长至 415.92 亿元人民币，年均复合增速为 37.50%，增速快于全球。

制造业智能化的趋势有望推动机器视觉市场发展。

机器视觉是为机器植入眼睛和大脑、使机器取代人工，推动制造业实现提质、增效、降本、减排，是推动制造业实现智能自动化的关键引擎。

细分来看，消费电子是机器视觉的主要应用领域，机器视觉技术基本覆盖消费电子产业链的全制造环节；与此同时机器视觉在新型显示、印刷包装、半导体检测、新能源等诸多领域扮演重要角色、获得增长空间。

随着智能制造的全面推进，机器视觉有望实现全行业覆盖，应用市场需求有望扩张。机器视觉与制造业的发展趋势息息相关，据世界银行、国际货币基金组织统计，2015-2021 年中国工业 GDP 增加值从 3.22 万亿美元增长至 4.79 万 亿美元，年均复合增速为 6.86%，制造业智能化的趋势有望推动机器视觉市场发展。

3.3、扫描镜头工艺精度高，产品优异广受客户青睐

永新光学条码扫描镜头技术工艺精度高，自研的液体调焦镜头已实现批量生产。

永新光学扫描镜头和光学组件工艺精度高：单片透光率可达 99.7%超过国内 99% 的水平、多组物镜透光率超过国内 90%的水平、镀膜产品层数可达 200 层超过平均的几十层水平、宽带减反膜平均反射率可达 0.1%超过平均 0.5%的水平、平面光学元件可达 OD6 的截止深度和超过 99%的透光率、平面光学元件的几何尺寸可以控制在微米量级和面形可控制在十分之一个波长以内。

公司自主研发超硬膜窗口逐步替代蓝宝石窗口，并已应用于台式扫描仪。

永新光学是全球第一批实现液体镜头批量生产的企业，自研的液体调焦镜头采用自动对焦技术，可实现毫秒级对焦，显著提高生产效率。

永新光学产品广受客户青睐，未来向模组化开拓。

永新光学为新美亚、尼康、徕卡、鸿海精工等国际厂商长期提供功能性光学镜头及元件产品，渠道客户稳定；为康耐视、Zebra 提供高速调焦液体镜头，产品获得客户青睐并快速放量。

受益于新品量产、下游对智能制造的需求增加，2021 年永新光学条码扫描镜头、机器视觉镜头迅速放量收入同比增长超 60%。未来公司条码扫描业务将持续拓展新客户，产品将向模组化开拓，模组化有望提升产品单价和功能性。

4、智能驾驶逐步普及，永新光学前瞻布局车载光学市场

4.1、智能驾驶逐步普及，车载光学有望加速放量

车载光学镜头和光学组件系统是摄像头和激光雷达重要构成部分，车载摄像头和激光雷达是汽车实现智能驾驶的核心硬件。

光学镜头是车载摄像头主要构成部分之一，成本占比约 14%。光学组件是激光雷达主要上游元件，是构成激光雷达激光发射系统和接收系统的重要部分，光学组件的通光口径、视场角、对比度、对杂散光的控制将直接影响激光雷达的精度。车载摄像头和激光雷达是智能汽车的环境感知传感器，汽车传感器是实现汽车智能驾驶的核心硬件。

智能汽车增长趋势有望延续。

在科技发展、政策支持等方面的推动下，汽车产业电动化、网联化、智能化、共享化的“四化”趋势已初步显现，在自动驾驶的目标驱动下，汽车及智能汽车的销量均呈现了上升的趋势。

据中国汽车工业协会，2020 年中国汽车市场总销量为 2531 万辆，其中乘用车 2018 万辆，新能源车 137 万辆；2021 年中国汽车市场总销量为 2627.5 万辆、同比增长 3.81%，其中 乘用车 2148.2 万辆、同比增长 6.45%，新能源车 352.1 万辆、同比增长 157.01%。

据中国汽车工业协会预计，2025 年中国汽车总销量有望达到 3000 万辆，其中新能源车销量有望达到 900 万辆。

随着驾驶自动化水平升级，单车搭载的摄像头、激光雷达的数量持续增加。

L0 向 L2 级发展主要是使汽车具备更多的 ADAS 功能以实现更多驾驶辅助场景，需安装车载摄像头、超声波雷达、毫米波雷达。

L2 步入 L3 级的方式目前有两种：① “弱硬件强算法”的视觉方案，硬件上车载摄像头+毫米波雷达的搭配、不配备激光雷达；②“强硬件弱算法”的激光雷达方案，硬件上配备车载摄像头+毫米波雷达+激光雷达。

L3 向 L5 级别的发展或需配置更多的车身感知传感器以实现完全自动驾驶。随着驾驶自动化水平升级，单车搭载的环境感知传感器，车载摄像头、激光雷达的数量持续增加。

智能驾驶的趋势下车载摄像头和激光雷达的需求有望扩张，车载光学有望加速放量。

根据我们2022年 6 月 24 日发布的《汽车智能化趋势确定，千亿车载传感器市场启航》，我们预计2021-2025年，全球车载摄像头市场规模有望从209.1亿元增长至568.3亿元、年均复合增速为28.39%，中国车载摄像头市场规模有望从80.2亿元增长至285.4亿元、年均复合增速为37.36%；全球车载激光雷达市场规模有望从16.9亿元增长至501.8亿元、年均复合增速为133.37%，中国车载激光雷达市场规模有望从6.4亿元增长至258.4亿元、年均复合增速为151.64%。车载光学镜头及镜片、车载光学组件有望随智能驾驶的普及而实现放量。

4.2、前瞻布局车载光学市场，IPO 项目完成产能释放

永新光学车载光学业务工艺精湛，2018 年起 IPO 实施车载镜头生产项目，2021年已完成。公司车载光学包括车载镜头前片和车载激光雷达镜头及相关光学元器件。

车载部件产品通常要求连续工作时间较长、常常处于震动较大环境中、较大程度承受天气影响、承温范围在-40 度至 80 度之间，以及出于对人身安全需求的考量往往对车载部件产品通常要求较高。

2018 年永新光学 IPO 募投项目包括车载镜头的生产，2021 年已完成，新增车载镜头及前片产能 820 万个，产能获得释放。公司生产的车载光学产品精度高、在恶劣环境可保持高性能像质、淋雨环境下对成像不产生影响，半球类透镜镀膜均匀且塑料非球面镜片研发量产能力 突出。永新光学工艺精湛，具备较强的经验技术储备。

永新光学车载光学业务深度绑定国内外优质客户，激光雷达业务领域和产品形态不断延伸。公司已与 SONY、Quanergy Systems、OptoFlux 和均胜电子在车载镜头方面建立了合作关系，2021 年永新光学车载镜头前片销量同比增长超 90%，未来有望切入车载镜头组装业务。

激光雷达方面，公司与 Quanergy、禾赛、Innoviz、麦格纳、Innovusion、北醒光子等国内外激光雷达厂商建立业务关系并在 2021 年内获得定点合作项目超 10 家，其中 Innoviz 近期已与大众签订了一份价值约 40 亿美元的合同 2025 年开始量产交付；永新光学已将激光雷达客户群体从汽车领域向轨道交通、智能安防、车联网等领域拓展，产品逐渐从零部件拓展至代工激光雷达整机代工；2021 年公司激光雷达业务收入超千万元，随着汽车智能化发展，车载摄像头和激光雷达持续上车，公司车载光学业务未来有望充分享受行业红利。

5、盈利预测与估值

永新光学是国内光学精密仪器及核心光学部件制造龙头，从事光学显微镜和光学元组件的研发、制造及销售，产品包括光学显微镜、条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学镜片及镜头等。

永新光学在国内显微镜行业处于领军地位，在高端显微镜领域具备研发并量产共聚焦显微镜 的能力；在车载光学领域公司工艺精湛，深度绑定国内外激光雷达龙头公司，2018 年起实施车载镜头生产项目，2021年全面完成、产能获得释放。

未来光学显微镜行业有望向高端化、国产化趋势发展；与此同时智能驾驶将逐步普及，车载摄像头和激光雷达将持续增长，车载光学部件将放量，永新光学有望充分受益。

我们选取联创电子(002036)、蓝特光学(688127)、炬光科技(688167)作为可比公司，可比公司2022/2023/2024 年 Wind 一致预测 PE 平均值为 60/35/24 倍。

未来永新光学有望持续受益于高端光学显微镜国产化率提升和智能驾驶普及带动的车载光学持续放量。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 2.65/3.54/4.70 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 36/27/21 倍。

6、风险提示

1）新冠疫情反复；2）自动驾驶技术路线改变；3）原材料价格大幅波动；4）公司业绩不及预期；5）下游需求不及预期；6）行业竞争加剧。