中芯国际的未来成长在哪里？

摘要：中芯国际2020年之前五年研发支出从20.36亿元至46.72亿元，增长1.3倍，研发支出占收入12.1%。公司通过2次首发上市和9次配售，募集资金236.10亿港元和525.16亿元人民币。未来成长性来源“深圳28纳米48万片扩产项目”、“中芯京城120万片晶圆产能项目”、“上海28纳米120万片生产项目”，根据公司及参照市场价格测算，三个项目每年将分别带来超过25.73亿元、59.66亿元、59.66亿元的收入，利润约为5.61亿元、13.01亿元、13.01亿元。

战略讨论与分析：

中芯国际以集成电路晶圆代工为主，光掩模制造、测试及其他配套技术服务为辅的业务框架结构。

未来发展战略规划：

1、扩大集成电路晶圆代工成熟制程产能，追赶国际顶尖先进制程技术，致力于高质量特色工艺技术平台及先进逻辑工艺研发及产能布局，致力于生产、运营及相关服务的不断优化及效率提升。

2、打造平台式生态服务模式，提供设计服务与 IP支持、光掩模制造、凸块加工及测试一站式配套服务，促进集成电路产业链上下游合作，与产业链各环节合作伙伴提供全方位集成电路解决方案。

研发能力：研发支出及占比、专利，研发人员与团队

（一）研发支出及占比：

2016年到2021年上半年，中芯国际研发支出20.36亿元、35.76亿元、44.71亿元、47.44亿元、46.72亿元、19.37亿元，占收入比例从2016年的10.92%增长至2019年的21.55%，后又下降至12.1%。

（二）研发人员与团队：

2016年到2021年上半年，中芯国际研发人员1268人、1941人、2096人、2530人、2335人、1785人，研发人员占总员工比重11.2%。周梅生作为技术研发执行副总裁，研发团队核心成员由境内外资深专家组成。

（三）专利：

至2021年6月30日，申请专利17618项（含发明专利15846项），包括已获授权专利12148项（含发明专利 10382 项）。

多个衍生平台进行先进工艺开发，实现产品多样化目标。55纳米及40纳米高压显示驱动平台进入风险量产, 其它特殊存储技术、图像传感技术研发在进行中。

新产品与新业务：控股及新设公司、新业务、新增产能，扩张与收购

（一）控股公司及新设公司：

至2021年上半年，公司参股或控股公司27家，全资子公司23家，联营企业4家。

子公司中芯国际（天津）公司、成都公司、上海公司、北京公司、深圳公司及控股公司中芯京城集成电路（北京）公司、中芯南方集成电路公司、中芯北方集成电路公司，业务集中于制造及买卖半导体产品。

联营公司江苏长电科技公司、中芯集成电路（绍兴）公司、中芯集成电路（宁波）公司的业务集中于微系统集成封装测试服务、集成电路产业融资租赁、特色工艺集成电路芯片及模块封装代工生产制造服务，及对高压模拟、光电集成特种工艺技术开发。

（二）新业务：研发先进制程技术、特色工艺技术

1、研发先进制程技术：

2020年，第一代14nmFinFET工艺制造成熟量产，产品良率达到业界标准。第二代FinFET技术完成低电压工艺开发，进入风险量产。2021年进行FinFET衍生技术平台开发，进一步优化器件性能、提高集成度。

2、特色工艺技术：

2020年中芯国际40纳米及0.11微米嵌入式非挥发性存储器平台进入风险量产, 其它高压驱动、特殊存储技术和图像传感项目研发尚在推进。2021年，55 纳米及40纳米高压显示驱动平台进入风险量产, 特殊存储技术、图像传感技术研发尚在推进。

新产能：深圳项目、中芯京城项目、上海项目

1、深圳28纳米扩产项目：

2021年3月，中芯国际与深圳政府签订合作框架协议。由“中芯深圳”【1】开展项目发展和运营，重点生产28纳米及以上集成电路，预期2022年开始生产。

目标产能每月4万片12英寸晶圆，项目投资23.5亿美元。

2、“中芯京城”项目：

2020年中芯国际对“中芯京城项目”【2】投资497亿元，分两期建设，一期项目计划2024年完工，新增每月约10万片12英寸晶圆产能。

3、上海28纳米生产项目:

2021年9月，中芯国际与上海临港自贸区共同成立合资公司，将规划建设产能为10万片/月的12英寸晶圆代工生产线项目，聚焦于提供28纳米及以上技术节点的集成电路晶圆代工与技术服务。

融资与资产处置：

（一）资本配售募资及首发上市募资：

1、2004年香港首发上市融资113.88亿港元：

中芯国际2004年在香港联合交易所上市，是第一次直接融资活动，发行价2.69港币，共募得资金113.88亿元。

2、2010年三次配售募集资金29.07亿港元：

2010年7月，以0.52港币配售发行15亿股，募集7.8亿港元资金，以0.36港币配售发行约37亿股，募集13.32亿港元资金。

2010年8月，以0.52港币配售发行约15.28亿股，募集7.95亿港元资金。

3、2014年两次配售募集资金21.17亿港元：

2014年6月，以0.6港币配售发行25.9亿股，募集15.54亿港元资金，以扩大8英寸和12英寸制造设施产能。8月22日，以0.6港币配售发行约9.38亿股，募集约5.63亿港元资金，以扩大8英寸和12英寸制造设施产能。

4、2015年两次配售募集资金39.73亿港元：

2015年2月，以0.66港币配售发行47亿股，募集30.99亿港元资金。6月11日，以0.66港币配售募集8.47亿。

5、2017年一次配售募集资金25.7亿港元：

2017年11月，以10.65港币配售发行2.41亿股，募集25.7亿港元资金。

6、2018年配售募集资金6.55亿港元：

2018年4月，以10.65港币配售发行募集资金约6.55亿港元。

7、2020年科创板上市募集资金525.16亿元：

中芯国际于2020年在科创板上市，发行价27.46元，募集资金525.16亿元。

（二）资产处置：

2021年4月，中芯国际出售“SJ Semiconductor Corporation”【3】55.87%股份，对价3.97亿美元。

2020年，中芯国际资产处置收益1032.7万元，2019年资产处置收益2760.9万元。

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冰轮环境是一家什么样的公司？

摘要：冰轮环境是中国气温控制头部公司，烟台市国资委持股23.21%，25个核心管理层持股平台公司烟台远弘12.72%。主业低温冷冻设备、空调设备、节能制热设备及应用系统集成，新业务延伸至碳中和赛道氢能源碳捕集、氢能设备；制冷核心产品是“螺杆式制冷压缩机”，碳捕集核心产品是“二氧化碳压缩机组”和“液化机组”，氢能产品“氢燃料电池空气压缩机、氢气循环泵”。对标公司“瑞典阿特拉斯”2020年收入796.19亿美元、利润52.3亿美元，冰轮环境收入40.44亿元。

冰轮环境是中国气温控制龙头公司，创立1956年，主业包括低温冷冻设备、空调设备、节能制热设备及应用系统集成、工程成套服务，延伸至碳中和赛道的碳捕集、封存与利用设备、氢能设备。

控制人：主要控制人、股权结构，管理团队与持股平台

一、控股股东、持股平台公司：

实际控制人是“烟台市国资委”，通过“烟台国丰投资控股集团”旗下“烟台冰轮控股”持股13.78%、“烟台国盛投资”持股9.43%，合计持股23.21%。

持股12.72%的“烟台冰轮投资”上一层全资股东“烟台远弘”是烟台冰轮集团员工持股平台公司，“烟台远弘”股东由“烟台合弘投资”持股50.36%和9个自然人持股49.64%组成。

“烟台合弘”有16个股东，最大持股人是1999年至2014年冰轮环境董事长于元波17.57%（换算冰轮环境1.1254%），现任董事长李增群与原高层刘立新、房本瑜、董大文持股12.479%（换算冰轮环境0.7993%），现任董事会秘书孙秀欣持股2.9626%（0.1897%），副总经理葛运江2.5138%（0.161%），副总经理、总会计师吴利利1.2569%（0.0805%）。

烟台合弘9个自然人中，现任副总经理卢绍宾持股5.7551%（换算冰轮环境0.732%）、焦玉学5.4248%（换算冰轮环境0.69%）。王旭光持股6.2519%，王瑛6.1951%。

第四大股东“红塔创新公司”持股6.27%，上一层由9个股东构成，核心股东是“云南合和公司”，持股52.5%，再上一层是“红塔烟草集团”、“红云红河烟草集团”、“云南中烟公司”。

（二）团队及持股：

董事会9人组成。核心管理团队有董事长李增群、总裁赵保国、常务副总裁舒建国，副总裁卢绍宾、葛运江、焦玉学，副总裁、总会计师吴利利，董事会秘书孙秀欣。

1966年出生的董事长李增群23岁进入冰轮环境，41岁任冰轮环境董事、副总经理，45岁任董事、总经理，48岁任董事长。

主营业务：低温制冷设备、空调设备，工程施工与节能环保制热

2020年冰轮环境79.12%收入来自工业产品工商制冷、空调、节能制热设备，12.06%来自工程施工。

一、低温冷冻设备：

冰轮环境是中国冷链行业大型工商制冷龙头，核心产品“螺杆式制冷压缩机”，大型冷冻冷藏设备中国市场份额30%。

低温冷冻设备业务集中在”冰轮环境本部“。

冰轮环境重点服务冷链物流上游市场，包括食品加工、冷库设备和制冷设备，食品速冻设备为主力产品。

冰轮环境推出的氨/二氧化碳复叠制冷系统，是中国唯一成熟运用这项技术公司，已研发出第二代产品，在氨和CO2复叠开启螺杆式压缩机市场，占80%市场份额。

中国工业制冷企业2020年排名前四是冰轮环境、冰山冷热、江森自控约克和雪人股份，合计占70%左右份额。

二、空调设备：

以控股92%子公司“顿汉布什”为主体。顿汉布什公司1894年创立于美国康涅狄格州，是全球著名暖通空调和制冷设备制造商和空调螺杆压缩技术创造者。1995年顿汉布什在烟台设立研发制造基地，2012年被冰轮环境收购。

空调系统主机含螺杆机组、离心机组及多联机组。顿汉布什是螺杆机组龙头，2020年市场份额第一约占10%，2021上半年11.8%；离心机组市占率7.4%，排第六。

顿汉布什是中国获得轨道交通空调设备订单金额最大的公司，曾服务北京、上海、杭州、南昌、西安、深圳等85%以上地铁线路，地铁市场份额约70%。

2021上半年，“顿汉布什”螺杆机产品中标雄安高铁站、西安地铁14号线标杆项目。

三、节能环保制热：

环保制热业务主体是控股子公司“华源泰盟”，它是清华大学供热领域产学研基地，2021年入选国家第三批“专精特新小巨人企业”。

“华源泰盟”掌握了基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业余热回收技术和MVR机械式蒸汽再压缩技术。核心技术是“基于吸收式换热的热电联产集中供热技术”，它可提高电厂30%以上供热能力、降低40%供热能耗和提高80%管网输配能力。

新业务：碳捕集、封存与利用设备、氢能设备，碳中和与氢能源

一、碳捕集、封存与利用设备：

二氧化碳捕集、利用与封存(“CCUS”)是达到双碳目标重要途径，CCUS核心是二氧化碳压缩和分离。

冰轮环境从压缩和分离技术起家，深耕压缩机领域，压缩机主要以二氧化碳为制冷剂，CCUS技术成熟。公司2011年研发了二氧化碳压缩机组、液化机组等碳捕集核心装备，服务了新疆敦华石油、天津联博化工、宁夏德大气体、陕西国华锦界能源、河南心连心深冷能源、长庆油田项目。长庆油田对应冰轮环境2035年订单空间40亿元，电力行业对应订单空间314亿元。

二、氢能设备：

公司联合山东大学、西安交通大学开展氢能产业重大装备应用基础及共性关键技术研究，已研制出氢燃料电池空气压缩机、氢气循环泵、氢气液化压缩机、加氢站用氢气压缩机品。

冰轮环境燃料电池空压机和氢气循环泵已获得中国通用机械工业协会认证，2020年燃料电池空压机和市场份额40%。

此外，公司与东德实业、重塑科技、国富氢能开展战略合作。东德实业是氢燃料电池输气系统集成领先企业，2019年氢燃料电池空压机市场占有率41%。重塑科技是中国氢燃料电池系统龙头，2018-2020年燃料电池系统累计销量约36%。国富氢能是中国加氢站装备龙头，2020年底国富氢能累计承接、安装了国内52座加氢站相关设备，占有率40%之上。

可比公司：冰山冷热【1】、雪人股份【2】、盾安环境【3】，对标“阿特拉斯”

全球对标空压机发明者“瑞典阿特拉斯（Atlas Copco）”，对标公司占全球市场50%以上。2020年收入796.19亿美元（约5081.12亿元人民币），利润52.3亿美元（约333.76亿元人民币）。

冰轮环境2020年收入40.44亿元、利润2.23亿元。可比公司“冰山冷热”是中国制冷设备供应商，收入17.27亿元，利润0.21亿元；“雪人股份”是中国最大制冰设备及制冰系统供应商，收入14.58亿元，净利-1.85亿元；“盾安环境”主营电制冷式空调主机和末端设备、工业空调除尘和各种空调换热器，收入73.81亿元，净利-10亿元。

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还有2年！HJT电池，光伏黑科技的降本之路

最近的光伏电池市场，可一点儿都不安静。

前有电池行业新兵华晟新能源宣布500MW异质结电池（HJT电池）产线单日产出达到21.1 万片，达到并超过了设计产能 20 万片/天的目标，后有隆基股份（601012）一周内两破HJT电池效率世界纪录，达到26.3%。

HJT电池的出现，仿佛给内卷的光伏电池厂商们提供了新的突破口。

光伏技术提升，简单的说就是要提升光能转化成电能的效率。目前26%转化效率是道坎。HJT电池片的出现，给光伏行业的投资者眼前闪出了一道希望之光。

那么，HJT电池是梦幻的泡沫，还是光伏电池下一代的主流技术？烤包子的观点是：技术和成本是悬在行业玩家头上的两把利剑，若在后续量产环节，玩家们能持续证明HJT电池的成本下降潜力，2023年或许会开启HJT电池的时代。

问题来了，我们离那个时代还有多远？

HJT电池是尖子生吗？

HJT电池至少是实验室里的尖子生。

HJT本质上是一种光伏单晶电池片。HJT电池是双面电池结构，最中间是N型晶体硅，在晶体硅其中一面依次沉积本征非晶硅薄膜和P型薄膜，就形成了P-N结（功能是把光能转化成电能）。由于非晶硅的导电性比较差，需要再在电池两侧沉积透明导电薄膜（TCO）来进行导电，最后采用丝网印刷技术形成双面电极。

图片来源：HJT电池结构示意图

从N型晶体硅到能够商用的HJT电池，一共需要几步呢？答案是4步就可以。每一步的名称在上图也可以看到，烤包子在这里就不天书般地介绍每一步具体怎么实现了。相较于目前主流的PERC电池的8道和TOPCon的10道工艺，生产步骤大大减少。其中，非晶硅薄膜沉积（第二步）是构造异质结结构的关键，难度和壁垒最高，价值占到全部设备的50%。主要设备厂商来自于美国和瑞士，国产替代的速度仍有待进一步观察。

但需要说明的一点是， HJT电池的生产工艺和PERC电池几乎没有重叠的部分。也就是说，这对于许多中小玩家来说，或许是一个很好的弯道超车的机会。船小了好掉头，毕竟没有历史包袱，这也是各路玩家疯狂砸钱进入HJT电池赛道的原因之一。

图片：HJT电池每一步工艺的设备投资额占比

说了这么多，HJT电池具体好在哪里呢？有这么三点：

1.相比其他工艺路线有明显的光电转化效率。开篇说到了隆基已经将HJT电池的效率提升到了26%以上。而PERC电池的转换效率已接近24%的理论极限，未来提高空间有限。

2.HJT电池的衰减率低和温度损失低，这就让其具有更高的单瓦发电量（相较PERC电池至少高3%）。

3.工艺流程更加简化，4道工序即可，有提高产品生产效率的空间。

逻辑性感，结果却是骨感的。

HJT电池目前还处于量产爆发的前夜，据Solarzoom的统计，HJT电池目前生产成本0.9元/W，高于 PERC 的成本0.7元/W。实验室里的尖子生，在商业化的路上，仍有很长的一段路要走。

回溯PERC发展历史，技术是第一发展力

光伏电池的发展史，是一部长江后浪推前浪的历史。先说HJT之前的PERC电池。

2012年，铝背场BSF电池虽还能称王称霸，但是已危机四伏。由中电光伏牵头的863专项的启动，标志着后来者PERC电池开启了反攻的序幕。不过那时的PERC电池转换效率仅有20%左右，更多的还是在工艺验证和小规模量产阶段。

图片来源：各公司公告

PERC电池效率的提升是推动产能扩张的重要因素。随着转换效率的提升，2015年是PERC电池的拐点，PERC电池的全球产能从2015年的4.9GW增长到2017年的28.9GW，2017年PERC电池的市场占比提升至15%。而且像捷佳伟创（300724）等企业也从设备端打破了国外企业的垄断，给降本提供了进一步的想象空间。

再之后的故事我们都了解了，2019年全球PERC电池的总产能较2017年又翻了两翻，同比增长103%，总产能突破 126GW。彻底把铝背场BSF电池打入了冷宫。

所以说，PERC的市占率从2017年的15%上升至2020年的86%，也就是用了短短4年的时间。PERC电池犹如猎豹一样，爆发力极强。

HJT电池降本的空间在何方？

回到当下，展望未来。HJT电池的爆发是否能像PERC电池那样势如破竹呢？主流券商也给出了未来HJT电池渗透的预测，平均来看，如果降本之路顺利，2023年或许是产能爆发之年。

图片：HJT新增产能预测

烤包子反复强调降本的重要性，那如何才能更好实现降本呢？

拆分HJT电池的生产成本，硅片、设备、银浆或许是降本的三大抓手。

图片：HJT电池成本构成

先聊硅片。降低硅片成本，主要来自于硅片薄片化方向的进展，因为HJT电池是对称结构，易于薄片化且不影响效率。据中信证券研究所预测，预计硅片成本将从2020年0.48元/W 下降至2022年0.27元/W，降本幅度超40%。据烤包子判断，在今年供需失衡的情况下，硅料价格大涨，但随着未来两年产能的持续扩张，有助于平抑上游原材料的价格，成本有进一步下降的前提。

再看设备。4道工艺对应着4套设备。未来降本的主线就是国产替代。随着迈为股份（300751）、捷佳伟创(300724)及钧石等国内设备厂商积极推进 HJT整线设备产业化，将带动核心设备价格持续下降。据Solarzoom 预计，2022 年设备成本有望降至3亿元/GW 以内，折旧成本下降 0.03 元/W，降本空间高达40%。

最后是银浆。银浆是光伏电池必不可少的非硅材料，主要用作电池片的电极，收集和传导表面电流。HJT电池主要使用低温银浆，且用量是PERC电池银浆耗量的2.6倍，所以降本也是十分必要。如何降本呢？一靠减少银浆用量，二靠国产自主替代。两者叠加，降本的空间在60%以上。

图片：预计到 2022年HJT技术成本下降明显

多措并举的条件下，预计到2022年HJT电池的成本将低于PERC电池，2023年或许是规模量产的拐点，无论是HJT电池的生产商，还是制作工艺的设备商，或许都会因此受益。

光伏，一个技术迭代不止，产业变革不停的行业，HJT电池能否取代PERC电池技术已经到了最关键的两年。

在烤包子看来，具有先发优势的玩家或许能笑到最后，技术壁垒才是玩家们最宽的护城河。但是，话说回来，无论是谁能笑到最后，按照目前产业链各环节的竞争格局，寡头垄断或许是这个行业的归宿，大鱼吃小鱼的故事，未来一定会再次上演。

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受益半导体行业发展，联瑞新材：深耕硅微粉行业，成就龙头地位

1. 公司是国内领先的硅微粉企业

1.1 公司深耕硅微粉行业，以硅微粉为核心拓展其他无机材料

公司深耕硅微粉行业，以硅微粉为核心逐步开拓其他产品。公司原为硅微粉厂，成立于1984 年，2002年成为李长之先生的个人独资企业，2002年生益科技与硅微粉厂合资成立东海硅微粉有限公司，2014年公司完成股份制改造并挂牌新三板，2017年向公司董事、高级管理人员及核心员工定向发行股票，2019年成功登陆科创板。

技术方面，东海硅微粉自成立以来专注于电子级硅微粉产品的研发、生产和销售，2002-2005年以角形硅微粉为主，2006-2011年是公司发展创新阶段，先后开发了化学合成法以及火焰法高温制备球形硅微粉技术，2018年公司球形硅微粉制备技术荣获中国建材联合会科技进步类一等奖。

此外公司依靠硅微粉技术推出氧化铝粉体材料。

2019年募资1.08亿元建设硅微粉生产基地项目，新增球形硅微粉7200吨产能，2020年设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目，主要生产球形氧化铝粉、亚微米球形硅微粉及液态填料，项目设计产能为9500吨/年。

2021年8月，公司拟自筹 3 亿元建设年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目。

1.2 硅微粉分为角形和球形硅微粉，球形粉应用领域高端

球形硅微粉应用领域高端。公司硅微粉产品主要包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，结晶硅微粉、熔融硅微粉均为角形粉，球形硅微粉则为球形粉。

1）结晶硅微粉主要用于空调、冰箱等家电用的覆铜板以及开关、接线板等所使用的环氧塑封料中；

2）熔融硅微粉用于智能手机、平板电脑等使用的覆铜板以及空调、洗衣机使用的环氧塑封料中；

3）球形硅微粉具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性，球形硅微粉填充率高于角形硅微粉，能够显著降低覆铜板和环氧塑封料的线性膨胀系数，主要应用于航空航天、5G通信等高端用覆铜板及智能手机、可穿戴设备等大规模集成电路封装用环氧塑封料中。

1.3 球形硅微粉放量，公司营业收入快速增长

2018-2021H1公司营业收入与归母净利润实现快速增长。

2018-2021H1公司营业收入分别为2.78、3.15、4.04、2.89亿元，同比增长31.83%、13.37%、28.20%、69.25%；归母净利润分别为0.58、0.75、1.11、0.79亿元，同比增长38.15%、27.98%、48.49%、85.05%。

费用率方面，公司于2020年将运输费、包装费放于营业成本，导致公司销售费用率减少；公司加大研发投入，研发费用率逐年上升。

球形硅微粉占收入及毛利比重不断上升。

从销量来看，2018-2020年角形硅微粉销量分别为55010.9吨、56139.75吨、63881.79吨，同比实现小幅增长。

球形硅微粉2018-2020年的销量分别为5668.17吨、6649.87吨、11227.2吨，同比增63.22%、17.32%和63.8%。

从收入结构来看，球形硅微粉2018-2020年收入分别为0.71亿元、0.90亿元、1.45亿元，占营业收入的比重从2018年的25.48%迅速增加到2020年的35.79%。

从毛利的结构看，球形硅微粉2018-2020年毛利分别为0.26亿元、0.40亿元、0.66亿元，占比分别为21.81%、27.64%、38.31%。

1.4 客户结构不断优化、境外收入比重增加

国外收入占比不断提高。

公司2018-2020年国外收入分别是1834.52万元、2242.90万元、3360.96万元，占总收入比重为6.60%、7.11%、8.32%，海外收入占比不断上升。

目前，公司客户包括世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工、KCC集团、华威电子，同时包括全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、台燿科技等，以及还有三星、台塑、ISOLA、TACONIC、莱尔德、瓦克、派克、飞荣达等。

1.5 控股股东持股比例达37.63%

控股股东李晓冬拥有丰富的硅微粉产业经验。

2000年李晓冬任硅微粉厂厂长助理，拥有20余年的硅微粉生产与经营管理经验。

李晓冬直接持有公司股份1735万股，占公司股份总数的20.18%，通过东海硅微粉厂间接持有公司股份1500万股，占公司股份总数的17.45%。

生益科技持有公司2000万股股份，占公司股本总额的23.26%。

生益科技是公司主要客户之一，2018-2020年公司向生益科技及下属公司销售硅微粉金额分别为5540.41万元、6736.64万元、6908.72万元，占公司当年营业收入占比分别为19.92%、21.37%、17.09%。

2. 球形硅微粉需求旺盛，公司优先受益5G发展

2.1 硅微粉产业链介绍

（1）硅微粉上游：

主要是石英块、熔融石英等工矿业企业，下游行业主要是覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料等行业。石英原料的主产厂区主要是江苏新沂、连云港、安徽凤阳等地区，上游原材料市场供应充足；

（2）下游覆铜板：

在印制电路板所用的覆铜板生产配方中加入各种性能的填料是提升印制电路板耐热性和可靠性的重要方式。硅微粉作为一种填料，在耐热性、介电性能、线性膨胀系数以及在树脂体系中的分散性都具有优势，因此广泛应用到覆铜板行业中；

（3）下游环氧塑封料：

由环氧树脂为基体树脂，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等为填料，以及添加多种助剂混配而成的塑封料，是电子产品中用来封装芯片的关键材料，填充率在环氧塑封料组成中占比达60-90%。

2.2 下游环氧塑封料及覆铜板需求持续增长

通信技术发展推动大规模集成电路的市场需求增长，进而带动塑封料市场需求迅速增长。根据新材料在线援引中国半导体行业协会数据，2018年中国集成电路产业销售额达6532亿元，同比增长20.7%。

目前塑料封装工艺已成为生产大规模集成电路的主流方法，国内95%以上的集成电路产品都采用塑料封装形式，其中环氧模塑料作为集成电路用高性能结构材料之一，在集成电路产业带动下，其需求一直呈持续高速增长态势，产品供不应求。

2019-2025年我国环氧塑封料平均复合增长率有望达12%。据中国化工报援引新材料在线，自2015起我国环氧塑封料需求量快速增长，截止2019年我国环氧塑封料需求量为11.5万吨，同比增长12.7%。

预计在5G通信带动下，环氧塑封料市场需求仍会持续增长，到2025年规模将达22.6万吨，2019-2025年年平均复合增长率有望达12%。

覆铜板受下游增长驱动稳步上升。

近年来随着下游电子信息产业、汽车产业等行业发展，各种电子产品需求量大幅上升。

根据南亚新材招股书援引Prismark，2009年至2020年间，全球覆铜板总产值从68.22亿美元增长至128.96亿美元，年均复合增长5.96%。

据 Lucintel 预测，2020-2025年全球覆铜板市场仍将以4%-6%的复合增速保持增长。

2.3 生益科技是国内覆铜板龙头，公司优先受益 5G 产业发展

生益科技是国内覆铜板行业龙头企业。根据南亚新材招股书援引Prismark数据，2018年生益科技覆铜板销售额14.77亿美元，全球市场份额为12%，位居全球第二名，此外生益科技在全球高速、高频、无卤覆铜板市场均位居市场占有率前十位。

公司是生益科技硅微粉材料主要供应商，优先受益生益科技高频高速覆铜板发展。

作为国内电子级硅微粉行业规模领先的生产企业，公司从4G时代即已开始布局可用于高频高速覆铜板的高性能硅微粉产品，经过多年技术攻关，成功研发出能够用于5G设备的球形硅微粉产品，且产品品质稳定，能够保证持续充足供应。

生益科技是全球第二大覆铜板生产企业，截止2019年11月，通过其产品验证且能够持续稳定供应5G高频高速覆铜板用球形高端硅微粉的国内厂家仅联瑞新材一家，国外只有日本雅都玛公司、电化株式会社两家，且进口价格普遍较为昂贵。

公司是生益科技硅微粉材料主要供应商，2019上半年，生益科技向公司采购的球形硅微粉占其总采购额的40%。

2.4 国内硅微粉产品档次较低，高端产品依赖进口

球形硅微粉优势显著。

球形硅微粉属于硅微粉的高性能产品，具有流动性好、填充率高等特点，能够显著降低覆铜板和环氧塑封料的线性膨胀系数，提高电子产品的可靠性，同时球形硅微粉可以减少相关产品制造时对设备和模具的磨损，智能手机、数码相机、平板显示、交换机等大规模集成电路封装用环氧塑封料，航空航天、雷达、超级计算机、5G通信等所用高端覆铜板以及高端涂料、特种陶瓷、精细化工领域产品对球形硅微粉需求旺盛。

日本垄断高端球形硅微粉市场。

我国硅微粉产品主要是角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，企业大多规模小、品种单一，采用非矿工业的常规加工设备，在工艺过程中缺乏系统的控制手段，硅微粉产品的纯度、粒度以及产品质量稳定性差，国内市场需求的高端硅微粉如球形硅微粉仍依赖国外进口。

其中电化株式会社、日本龙森公司和日本新日铁公司三家企业合计占据了全球球形硅微粉70%的市场份额，日本雅都玛公司则垄断了 1 微米以下的球形硅微粉市场。

3. 公司持续扩产高端产品强化“专精特新”特色

3.1 公司是国内首批专精特新企业，产品质量达到全球领先水平

公司是国内首批专精特新企业。

公司于2019年6月被工信部认定为第一批专精特新“小巨人”企业，“小巨人”企业是专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业。

公司拥有国家特种超细粉体工程技术研究中心硅微粉产业化基地、江苏省石英粉体材料工程技术研究中心、江苏省认定企业技术中心等。

公司产品品质优异，逐步实现进口替代。

公司通过十余年的技术攻关和产业化建设，成功实施了“大规模集成电路及IC基板用球形硅微粉产业化项目”，打破了日本等国家对球形硅微粉产品的垄断，满足了国内电子封装市场对高端球形硅微粉的品质要求。

该类产品在球化率、纯度及粒度分布等方面均表现出优异性能，微米级球形硅微粉产品可达到球形度0.987、球化率98.9%，亚微米级球形硅微粉可达到球形度0.989、球化率99.3%，与日本球形硅微粉企业生产的同类先进产品已处于同等水平，实现了同类产品的进口替代，并实现了在5G重点领域产品的应用。

3.2 持续扩产球形粉强化竞争优势

2019年公司募集资金2.85亿元用于募投项目，募投项目包括：硅微粉生产基地建设项目、硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目、高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目和研发中心建设项目。

硅微粉生产基地建设项目扩大公司球形硅微粉产能7200吨/年；硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目通过扩大生产线规模和提升设备智能化水平新增角形硅微粉产能15000吨/年；高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目将提高10000吨/年熔融硅微粉产能。

2020年6月，公司自筹资金 1 亿元设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目，项目总投资2.3亿元，用于建设电子级新型功能性材料项目，设计产能9500吨/年，建设周期18个月。

产品将用于集成电路基板和芯片封装材料以及汽车电池组件、电子器件散热所需热界面材料。

2021年8月，公司拟自筹 3 亿元建设年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目，设计产能15000吨/年，建设周期15个月。

我们认为公司通过募集资金及自筹资金持续扩产球形粉，市场竞争力将进一步增强。

4. 盈利预测

我们预计公司2021-2023年归母净利润1.86亿元、2.55亿元和3.14亿元，对应EPS分别为2.16元、2.96元和3.65元。

参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2022年PE 35-40倍，对应合理价值区间为103.6-118.4元。

盈利假设：

1）关键产品价格假设：

a. 结晶硅微粉：2021-2023年，预计不含税均价为0.19万元/吨；

b. 熔融硅微粉：2020-2022年，预计不含税均价为0.50万元/吨；

c. 球形硅微粉：2021-2023年，预计不含税均价分别为1.50、1.55、1.55万元/吨。

2）关键产品销量假设：

a. 结晶硅微粉与熔融硅微粉稳定增长，球形硅微粉随着新产能投放快速放量，预计2021-2023年销量分别为1.9、2.7、3.5万吨。

5. 风险提示

扩建项目投产不及预期；下游需求不及预期风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

久祺股份：销售渠道遍布全球，外销为主的自行车ODM代工龙头

1. 久祺股份：外销为主的自行车ODM代工龙头，SKU行业领先

久祺股份是国内主要自行车出口商之一，销售渠道遍布全球。

公司成立于2000年，并于2021年8月在深交所上市。公司深耕自行车行业，主营自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售。

公司为全球各区域客户“一站式”提供全尺寸、多系列的自行车及相关产品，目前累积SKU超三万个。

公司已构建一套自行车定制服务系统，方便客户更高效、更准确匹配自行车定制需求。

公司以外销业务为主（20年占比约97.8%），目前已成为国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲 80 多个主要国家和地区，ODM 模式下的终端客户包括 HA BICICLETAS SA、LIDER-96 EOOD、DISTRIBUIDORADE BICICLETAS BENOTTO SADECV 等。

2017-2020年，公司营收从17.56 亿元增至22.86亿元，CAGR为9.19%；归母净利润从0.33 亿元增至1.57亿元， CAGR为68.88%。

疫情推动自行车产业龙头集中、电踏车渗透传统自行车趋势显著，公司近年电踏车及自主品牌的跨境电商业务高速成长，21年开始公司迎来高速发展期，2021年Q1-Q3，公司营收增速 86.41%，利润增速54.36%。

公司已形成包含儿童自行车、成人自行车、助力电动自行车等整车及相关配件的完善产品体系。

1）儿童自行车：

推杆车、儿童平衡车、学骑车、儿童脚踏车、表演车等车型，尺寸范围为 10 寸至 20 寸，可供各年龄段儿童骑行娱乐。

2）成人自行车：

包括城市车、山地车、公路车、表演车等车型，具备代步出行、运动健身、户外娱乐等功能。

3）助力电动自行车：

以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力的大小，给予动力辅助，实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具，近年来在欧洲地区的销售增长较快。

公司已形成完整的产品体系，可为客户提供全尺寸、多系列的自行车、助力电动自行车及相关产品。

1.1.1. 历史复盘

从历史上来看，久祺股份的发展可以分为三个阶段：

第一阶段，久祺工贸公司成立，专注于自行车外销。

久祺股份前身为杭州久祺工贸有限公司，于2000年10月6日由李政、韩利娅、李宇光和卢志勇共同出资设立。经营范围为批发、零售及加工。

经两年发展后，公司开始专注于自行车的研发和境外销售业务。

于2003年7月10日成立浙江德清久胜车业有限公司，专注于自行车的研发设计、生产及销售业务。

2008年杭州久祥进出口有限公司成立，从事自行车及零配件的境外销售业务。

第二阶段，布局童车及电踏车，拓展海外销售渠道。

公司在 2009 年至 2019 年十年间不断提升在自行车的细分赛道的竞争力，海外销售渠道同步拓展。

公司于 2009 年成立杭州久趣贸易有限公司，专注于不同年龄层的童车销售业务，通过下属子公司德清久胜自行生产中高端童车，切入童车赛道。

于 2016 年成立久祺科技有限公司，主要从事自行车和电动自行车的跨境电商业务，布局电动车赛道。

随着公司境外业务的拓展，公司在中国大陆外成立子公司从事部分需要供应商报关的外销业务。2019 年 6 月 18 日，久祺有限整体变更为久祺股份有限公司。

第三阶段，加大自主品牌建设，搭乘电商平台快车。

公司自成立以来，始终坚持走自主品牌国际化道路。

目前公司拥有“Joy Star”、“Hiland”等自主品牌，在北美、南美及东南亚等国家具有一定的知名度和影响力。

自 2019 年以来，公司自主品牌在 Amazon 等海外电商平台收入逐年增加。

2021 年 8 月 12 日久祺股份有限公司在深圳证券交易所创业板上市。

随着公司研发设计能力的提升、自主品牌在海外市场销售规模大增长，以及海外销售渠道的不断拓展，未来公司业务规模及盈利能力将进一步提升。

管理层行业经验丰富，员工股权激励充分。

截至 2021 年 9 月，公司实际控制人李政、卢志勇、李宇光分别直接持股 33.3%、18.31%、14.98%，其中李政另通过永忻合伙间接持股 0.15%，共计持股 33.55%；卢志勇另通过永焱合伙间接持股 0.15%，共计持股 18.37%。

公司管理层深耕行业二十余年，具有丰富的行业经历和管理经验。

公司建立了员工持股平台，分别为宁波梅山保税港区永焱企业管理合伙企业、宁波梅山保税港区永忻企业管理合伙企业、宁波梅山保税港区永峣企业管理合伙企业，各持股 2.76%、 2.33%、1.54%，股权激励充分。

2. 自行车行业概览：高端化比例提升，疫情催化千亿美元市场

疫情前全球自行车市场产销稳定，欧美是主要消费市场，中国是自行车制造、出口第一大国。近年来，全球自行车产销量估计保持在 1 亿辆左右。

目前自行车的主要消费市场在欧美等发达国家，而生产主要集中于中国等发展中国家。

据 Statista 数据显示，欧洲年销量稳定在约 2 千万辆，美国年销量约1.5-2 千万辆，欧美自行车总销量全球占比在 37.5% 左右。

目前全球自行车的生产主要集中于中国、泰国、越南和印尼等发展中国家和地区。

根据中国统计局数据显示，2020年中国自行车年产量近8731万辆，即拥有全球八成以上 的自行车生产能力。

中国已成为自行车第一出口大国，根据 WTEx 在2020年 5 月发布的《自行车出口国别》，2019年全球自行车出口总值达 89 亿美元，其中中国大陆和台湾地区 2019 年自行车出口总额为 43 亿美元，占全球出口总额的比重为 47.7%。

疫情后全球自行车需求增长，中高端化趋势明显，五年有望达到千亿美元市场。

受新冠肺炎疫情影响，全球各地消费者为减少人员接触，以骑自行车出行代替公共交通工具，对传统自行车、助力电动自行车需求增长。

加之随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，以电动助力自行车为代表的高端自行车占比显著提升，产品结构调整实现突破。

根据工信部发布的统计数据，2020年我国传统自行车产量为4436.80万辆，同比下降10.9%；电动自行车产量为 2966.10 万辆，同比增长 9.57%，国内自行车行业整体呈现企稳态势，电动自行车占比继续提升。

疫情带来预计持续五年甚至更久的高速成长期，根据 Research And Markets 数据，2020 年全球自行车市场价值为 437 亿美元，预计 2027 将达到 1.45 亿美元，CAGR18.1%。

自行车可分为传统自行车和电动助力自行车。

传统自行车根据使用场景大致可分为城市自行车、公路自行车和山地自行车；电动助力自行车，也称“电踏车”，是一种新型自行车。

根据我国交通运输部、工信部 2017 年《关于政协十二届全国委员会第五次会议第 4141 号(工交邮电类 381 号) 提案答复的函》指出，电踏车是“人力+电助力”混合驱动的自行车。

电动助力自行车和目前国内市场上流行的纯电动车有较大的区别：电动助力自行车，外形类似自行车，安有电机作为动力辅助系统，根据传感器采集的信息创设骑行简况，并动态调整电机输出，控制系统较为复杂，技术含量、价格较高，目前在欧美市场流行；而传统电动车（日常称为“电瓶车”）外观更接近摩托车，以纯电力驱动，仅能通过转把来调节动力大小的电动车辆，主要指在国内流行，技术含量、价格较低。

2.1. 传统自行车：供需地域错位，需求呈现高端化趋势

2.1.1. 商业模式:上游议价能力弱，中游向下游整合趋势

上游零配件和原材料制造企业：

自行车行业的上游行业主要为零配件和原材料的生产制造企业。其中非核心零部件，诸如车架、车把、刹车、车轮、鞍座、减震等，生产门槛较低，行业竞争激烈，供给充足，议价能力弱，企业毛利率水平较低。

而核心零部件，如新材料、变速器、电机、传感器等，技术壁垒高，一般由世界知名自行车品牌、专业电机企业等掌握，利润较高。

中游整车制造企业：

自行车行业的中游行业主要为整车制造企业，按照经营模式可以分为三类：OEM、ODM、OBM。

其中 OEM/ODM 由于进入门槛相对较低，存在下游品牌商压价情况，公司议价能力较低，毛利率水平较低。OBM 模式的盈利需要依托较强的自主品牌影响力以向下游整合，进入门槛高，但由于拥有自主定价权，毛利率水平较高。

下游零售企业：

自行车行业的下游主要为品牌商、经销商和终端消费者。其中高端市场以欧美大型品牌商为主，同时各个地区存在众多区域性品牌。

由于全球各国家和地区的社会文化以及经济发展差异，各国家和地区适合的产品也有差别，下游企业的采购具有产品种类、型号多且分散、单类产品采购量较小且频繁等特点。

欧美等发达国家消费者在购买自行车时会着重考量自行车的安全性和耐用性，促使自行车品牌商和上游制造企业优先选择性能更佳、质量可靠的自行车产品进行推广与销售。

2.1.2. 市场空间：千亿美元市场，产品结构升级

供给：全球稳定产量 1 亿辆左右，中国已成为自行车制造、出口第一大国全球自行车产量保持在 1 亿辆左右，中国拥有全球八成以上生产能力。

我国自行车行业产业集聚化程度较高，目前国内已形成了天津渤海湾、江浙沪和珠江三角洲三大自行车集群产业带，生产厂商众多，拥有从自行车原料加工开始到各种自行车零部件生产，再到自行车整车大规模、专业化生产的产业链。

根据中国统计局数据显示，2020 年中国自行车年产量近 7403 万辆，拥有全球八成以上的生产能力。

中国已成为自行车制造、出口第一大国，自行车外销占比极高。

根据 WTEx 在 2020 年 5 月发布的《自行车出口国别》，2019 年全球自行车出口总值达到 89 亿美元，其中中国大陆和台湾地区 2019 年自行车出口总额为 43 亿美元，占全球出口总额的比重为 47.7%，中国已成为自行车出口第一大国。

且受 2020 年全球新冠疫情的影响，个人短途出行交通工具需求旺盛，中国作为世界自行车出口大国，国内疫情率先得到有效控制，使国内自行车企业能够迅速扩大生产，满足全球市场需求。

根据国家统计局发布的统计数据，2020 年中国自行车出口数量为 6029.70 万辆，同比增长 14.83%；出口金额为 36.48 亿美元，同比增长 28.13%，2020 年中国出口自行车数量占国内总生产数量的 81.44%。

需求：疫情催化千亿美元市场，欧美是主要消费区域疫情带来自行车销量增长，行业市值将达千亿美元。

2020 年，受新冠肺炎疫情影响，全球各地消费者为减少人员接触，以骑自行车出行代替公共交通工具，各国民众对自行车的购买需求大幅增长。

根据 Research And Markets 数据，2020 年全球自行车市场价值为 437 亿美元，受疫情影响带来的增长预计持续五年甚至更久，保守预计全球自行车市场价值将在 2027 年达到 823 亿美元，年均复合增长率为 4.29%；乐观预计 2027 将达到 1405 亿美元，年均复合增长率为 18.1%。

欧洲和美国是自行车的主要消费市场。

全球自行车需求量保持在约 1 亿辆，据 Statista 数据显示，欧洲年销量稳定在约 2 千万辆。

据联合国贸易统计数据现实，中国制造的自行车多年来一直主导着美国自行车市场，占美国自行车进口和销售总额的 90%以上，参考中国海关总署发布的中国出口至美国的自行车数据，可推美国年销量 1.5-2 千万辆，欧美自行车总销量全球占比在 37.5%左右。

品牌主要在欧美等发达国家及地区，生产制造集中在中国等发展中国家由于自行车制造业属于劳动密集型产业，为了有效控制成本，国际自行车品牌商纷纷选择在海外建厂，或者委托当地的自行车企业进行生产加工，促使自行车行业的制造中心不断向中国、越南、柬埔寨等具有成本优势的国家和地区转移。

目前，世界知名自行车品牌主要集中在欧美地区的发达国家，它们掌握着自行车关键零部件的核心技术，而发展中国家的自行车企业则主要为其提供 ODM/OEM 生产加工服务。

欧美地区自行车需求量较大大、供给不足，而以中国为代表的自行车生产国供过于求。

供需地点的不匹配，导致欧美自行车进口需求较大。

虽然高端自行车品牌在欧美较为集中，但各个地区存在众多市占率领先的区域性品牌。

国外自行车市场发展较为成熟的国家有德国、荷兰、意大利、美国和日本等，自行车已成为当地民众不可或缺的户外运动工具，且由于不同国家自行车文化的差异性，催生了一批专注于本土市场的品牌企业，如德国的 Focus、Cube，荷兰的 BatabusS、Sparta，意大利的 Bianci、Java，美国的 Trek、Cannondale，以及日本的 Shimano、Bridgestone。

上述企业根植于本土市场，掌握了大量的销售渠道，并在长期的经营过程中积累了一定的品牌知名度，在当地占有较高的市场份额，构成了一定的行业壁垒，外来品牌通常较难进入， 因此形成了相对稳定的竞争格局。

结构升级：自行车中高端化，消费升级趋势明显

随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，以山地自行车、助力电动自行车为代表的中高端自行车的消费量快速增加，占自行车全类别产品的比重不断上升。

根据Statista 调查数据显示，在荷兰，2020 年售价在 1500 至 2700 欧元的自行车占比由 2017 年的 22%增长至 31%；售价在 2700 欧元以上的自行车占比由 2017 年的 4%上升到 2020 年的 13%，自行车消费升级趋势明显。

另根据 Statista 的调查显示，美国市场上主要销售的车型包括山地自行车、公路自行车、越野自行车、儿童自行车和助力电动自行车等，其中美国消费者购买意愿最高的车型为山地自行车，意愿占比 26%。

根据中国自行车协会发布的《中国自行车行业 2019 年经济运行分析报告》，2019 年品牌自行车企业坚持中高端产品路线，集体发力运动自行车市场，高端运动型自行车销量增长 20%，尤其是碟刹公路自行车更受中高端消费者青睐；2019 年千元以上自行车同比增长 5.9%，千元车占总产量的比重已达 13.7%，比 2018 年提高 2.2%，自行车中高端化趋势明显，产品附加值提升不断满足消费升级需求。

2.1.3. 竞争格局：OBM 业务模式利润率显著高于 ODM/OEM

从竞争格局来看，我国自行车行业可分为专注出口和专注内销两大类公司。其中，以出口为主的自行车行业可分为三个层次:

1）拥有雄厚资金和规模优势的大型自行车企业，这些企业注重产品质量、技术创新，具有较高的市场认知度和品牌知名度，如捷安特、美利达等；

2）研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业，如富士达、喜德盛、久祺股份等；

3）行业内的众多中小企业，由于设备水平较低、缺乏自主创新能力，主要生产低档次、低附加值产品，依靠价格竞争拓展周边区域市场。

另外，我国还有一部分老牌自行车企业，历史悠久，在国内拥有一定的品牌影响力，主要以内销为主，如上海凤凰、中路股份。

自有品牌（OBM）带来较高毛利率。

受益于知名度较高的自有品牌，巨大机械毛利率显著高于其他同行业公司。

巨大机械主要从事 OBM 业务，其自有品牌(捷安特)约占 70%，OEM/ODM 约占 30%，捷安特品牌定位较为高端，品牌溢价率较高；OBM 业务模式同样使久祺股份毛利率的增长幅度高于同行业，2018-2020 年，久祺 OBM 业务模式毛利率分别为 14.25%/26.35%/44.91%，公司自主品牌正借助跨境电商渠道高速放量，结构性提升公司利润率水平。

预期未来行业竞争方向为提高设计研发实力和自有品牌影响力，增加 OBM 业务占比，提升企业盈利能力。

久祺在出口市场占有率尚低，电踏车布局有望推动份额提升。

根据中国海关总署发布的统计数据，2020 年 1-12 月间，我国自行车整车出口金额累计超过 252.18 亿元，公司在 2020 年度自行车整车销售收入达到 11.62 亿元，据此估算，公司自行车整车出口市场占有率约为 4.61%。

随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力、积极拓展海外市场业务，尤其是需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，公司的市场份额将有望得到进一步提升。

2.2. 电助力自行车：市场空间广阔，爆发增长趋势明朗

电助力自行车起源于日本，在中国和欧洲分化发展。日本是最早研发、生产和销售电踏车的国家，19 世纪 90 年代，日本 Yamaha 发明电动助力自行车（被称作 PAS，Power Assit System），实现了“人力+电力”混合驱动，这就是现在流行的“电踏车”。

日本企业设计电踏车的最初构想是为了减轻国民的出行负担，通过电机驱动系统提供辅助动力，并严格规定了辅助力的比例。

电踏车在不改变“骑行”特质的前提下，让骑行变得更加轻松，同时扩大骑行半径至 50km-100km，传入欧洲后迅速盛行，成为欧洲各国短途出行重要的交通工具之一。

而我国在 90 年代开始严格限制摩托车的使用，中国的公共交通系统的发展又相对滞后于城市化进程，这导致中低收入人群的出行出现巨大缺口，在使用形态上最为接近摩托车的纯电驱动的“传统电动车”开始了爆发式发展。

电踏车是一种既有自行车的轻巧和便捷性，又能够弥补自行车上坡、逆风、载物时的负担感的个人交通工具。

电踏车在传统自行车的基础上，搭载以传感器为核心的动力系统，配有电机与电池。

目前主要消费地集中在欧洲、美国和日本，与国内传统的电动车存在核心部件、工作原理、产品定位及售价等方面明显差异。

2.2.1. 市场空间：海外市场发展势头强劲，国内市场空间广阔

海外：日本渗透率已超 40%，欧洲市场维持高增，美国处于低渗透高成长阶段。

根据立鼎产业研究网统计，截止 2018 年电踏车渗透率较高的几大地区日本、荷兰、比利时、奥地利渗透率分别为 42%/40%/35%/33%。

日本市场发展较为成熟，根据立鼎产业研究网统计，日本 2018 年电踏车销售量约 70 万辆，未来预计保持 8-10%平稳增速；欧洲市场维持高速增长，根据立鼎产业研究网统计，欧洲助力电动车 2009-2019 年销量复合增速达 30%以上。

随着疫情常态化，2025 年欧洲助力电动自行车销量有望达到近 1000 万辆，2020 年至 2025 年销量年复合增速有望维持在 20%以上；美国市场目前处于低渗透率、高成长阶段，根据立鼎产业研究网统计，美国电踏车渗透率保持在近 2%的低水平，主要原因在于立法缺陷：部分州立法与联邦法对电踏车定义、管理以及态度等方面有一定差别。

预计立法明确后，助力电动车市场将高速增长，2019-2020 年助力电动车销量增长为 100%。

国内：中国市场空间广阔，有待消费观念转变和政策引导拉动销量增长。

根据立鼎产业研究网统计，助力电动车在中国的渗透率不足 1%，由于中国的公共交通系统的发展滞后于城市化进程，中低收入群体出行更青睐于价格相对低廉的电瓶车，从而限制了助力电动车的销量。

可以预见的是，随着中国经济增长，消费能力的增强，以及相关政策的出台，助力电动自行车在中国必将大有可为。

2.2.2. 电踏车行业爆发驱动因素

（1）道路设施适配：

各国政府不断完善自行车配套设施和相关的道路管理制度，电踏车出行是大势所趋。欧洲国家的自然地形条件孕育着悠久的自行车文化传统，随着公共交通建设的完善以及疫情的催化下，欧州电踏车市场将仍然维持较高景气度。

如在丹麦，新修的自行车专用道每隔一英里就设有自行车充气站、修理站、停靠站(提供饮水、避雨服务)。

日本国内多为丘陵地形，道路崎岖不平，为了解决居民出行费力的问题，电踏车孕育而生，日本道路交通法实施条例明确用于协助人力驱动的电动机使自行车行驶速度不超过 24km/h，其助动功率的比例须符合相应的速度范围。

中国“十三五”计划提出要推进交通运输低碳发展，在主要城市陆续设置自行车专用车道、实行“人车分流”等，这些措施有望一定程度上加速了电踏车的推广应用。

（2）政策引导：

相关政策引导拉动电踏车销量增长，如德国 STVZO 法规规定，功率不超过 250W 及最高时速不超过每小时 24 km 的电动自行车视作自行车处理，骑车人不用办理驾驶证，也不用强制加入保险以及配戴帽盔；

法国允许电踏车对全年龄段开放,不需办理牌照,骑行者不需戴头盔；

美国自 2014 年起，电动自行车委员会开始积极推动各州实行统一的“三级分类系统”，明确助力电动自行车的属性和使用要求；

中国在《关于政协十二届全国委员会第五次会议第 4141 号(工交邮电类 381 号)提案答复的函》指出电踏车在满足社会公众出行需求、缓解城市交通拥堵、构建绿色出行体系等方面发挥了重要作用。

（3）政府补贴：

一系列补贴措施降低电踏车购买门槛，如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助力电动自行车提供 200 欧元的补贴；

瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价 25%的补贴(最高 1,000 欧元)等；芬兰交通与通讯部宣布，自 2018 年 4 月 1 日起，每名芬兰公民一年内可一次性获得 400 欧元补贴用于购买电踏车；

挪威政府不但提倡自行车出行，更是鼓励自行车运货，其推出了一揽子的补贴(每辆普通电踏车提供 600 美元补贴，每辆电助力载货自行车提供 1200 美元补贴)和税收优惠政策。这些政策的推出对于电踏车行业规模的扩张无疑是利好消息。

3. 久祺股份：渠道建设和一站式服务优势显著，电踏车和跨境电商自有品牌高成长

久祺以外销为主，跨境电商、OBM模式占比逐年提高。

按照销售产品的不同，公司营收可以分为整车类、配件类和其他类产品，2020年分别占收入比60.14%/31.22%/8.64%，其中整车类中童车、成人车、助力电动自行车和摩托车分别 占比24.31%/26.51%/7.78%/1.50%。

按照经营模式的不同，公司营收可以分为 ODM、OEM、OBM 和贸易模式，2020年四种模式分别占比 57.23%/0.62%/15.57%/26.58%。

按照国际贸易模式的不同，公司营收可以分为 FOB（Free On Board）、CIF（Cost, Insurance and Freight）、 DDP （ Delivered Duty Paid ）和跨境电商，2020年四种模式分别占比 77.61%/11.84%/2.72%/7.83%。

3.1. 核心竞争力

3.1.1. 渠道优势：线上、线下齐发力，逐步打通全球市场

在销售渠道方面，公司立足全球市场，在传统的销售渠道、销售模式的基础上，组建专业团队，充分利用互联网技术，打造电商销售、直播销售的新模式，逐步形成“线上+线下”的销售模式，为公司发展注入新动力。

线下渠道稳步拓展，积极开拓“一带一路”沿线国家新渠道。

公司目前产品主要系外销（2020 年占比约 97.8%），主要出口区域包括欧盟地区、北美（美国、加拿大）、南美（阿根廷、哥伦比亚、墨西哥）和东南亚市场（印度尼西亚、印度）和大洋洲（澳大利亚）等，在海外长期积累了较多的优质线下渠道客户资源。

公司在维护好传统的线下销售业务的同时，通过参加展会等各种方式主动开发其他区域市场，进一步完善线下外销业务的全球布局。

在国家“一带一路”战略的推动下，公司坚持“走出去”发展战略，正在积极开拓“一带一路”沿线国家线下渠道。

“一带一路”沿线国家和地区地形复杂，基础设施建设水平总体偏低，对自行车的需求较大，这与中国强大的自行车制造能力形成互补。

根据中国自行车协会发布的统计数据，2018 年中国向“一带一路”沿线相关国家出口自行车整 车和零部件 16.9 亿美元，同比增长 7.6%。

其中，对印度尼西亚出口 624.8 万辆，同比增长 40.2%；对俄罗斯出口 228.2 万辆，同比增长 6.0%；对哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦出口增长显著。

线上渠道在疫情的催化下加速拓展，逐步形成跨境电商全球网络。

目前境外疫情仍在蔓延，以致公司的线下销售活动(境外实地拜访、国际国内行业展会及客户来华等)受限或取消，消费者更多地选择线上消费，公司的线上销售增长加快。

公司利用亚马逊、速卖通、来赞达等电子商务平台加快线上渠道铺设，全力培育新的消费热点，挖掘自行车市场更多的增长潜力。

随着公司对线上销售的力度的加强，B2B、B2C 网络平台的不断完善和推广以及专业电商团队的组建，公司产品的网上直销量将进一步扩大。

3.1.2. 一站式服务：资源整合+定制服务系统设立

公司立足国内自行车产业链，优化成本、提高壁垒。

在采购端，公司对国内自行车整车及零部件生产厂家的资质、生产能力、技术能力有着良好的理解和掌控能力。

由于自行车的零部件种类繁多，包括车架系统、传动系统、车轮系统、制动系统和导向系统等，因此公司以客户需求为导向，根据产能、工艺、质量和价格等方面的要求，对供应商进行严格审核，建立合格供应商目录并定期进行考核。

公司利用较强的供应链体系，进行集中式比价与批量式采购，有效控制采购成本，提升产品的价格优势。

另外，公司在外包为主的轻资产运营模式下，积极布局新材料、变速器和三电系统等关键零部件，在优化成本管控的同时加强对核心技术的掌握。

公司可满足不同地区消费者多元需求，积累 SKU 上万。

由于全球各国家和地区的文化差异、宗教差异以及经济发展差异，各国家和地区适合的产品也有差别，例如欧洲适合的产品设计更加简洁，产品细节要求更高，东南亚的产品设计较为复杂，更注重实用性等等。

因此，公司研发部门需持续根据客户的具体需求对产品进行设计或调整。

公司销售面向全球市场，在 20 年的发展过程中，积累了超三万个设计版型，能够针对不同国家/地区的质量标准、市场潮流、消费者喜好等因素研发设计出深受不同国家/地区自行车品牌商及消费者喜爱的自行车产品，甚至能够与当地自行车品牌商共同引导当地市场潮流；

另一方面，公司积极参与全球各大自行车展会、论坛，在自行车制造工艺、零部件迭代、新材料应用等方面紧跟世界潮流，形成了一系列创新、创造和创意的亮点。公司研发投入费用 不断增加，从 2017 年的 726 万元上升至 2020 年的 1479 万元。

自行车定制服务系统逐步建立并完善，高效匹配客户个性化需求。

公司逐步构建一套自行车专业版块互联网业务体系，创新 ODM 具体操作模式，通过 3D 技术、虚拟设计、创意设计以及工业设计等，提升数字化管理和研发设计水平。

在实现客户自主下单、产品实景展示等功能的基础上，客户可通过该系统自定义产品构建，预设标准产品的个性化方案，让客户自身直观地在系统中展现模拟产品的样式;

公司在收到客户的产品需求后，系统直接同已设定好的设计资料库串联，高效实现零部件配置、颜色搭配、贴花设计等，快速形成整车产品样式，并可与客户实时在线互动，根据客户需求优化调整，取代目前产品线下确认、调整设计的费时费力过程。

自行车定制服务系统能根据客户特定要求快速响应，缩短交货周期，从而不断提高客户的满意程度，维持良好的客户关系。

3.2. 成长看点：电踏车&跨境电商高成长

（1）电踏车：出货量高速成长，市场份额有望提升

2017-2020 年，公司助力电动车营收分别为 96.07/185.07/177.73 百万元，2018 和 2019 年增速分别为 92.64%/-3.97%。

拆分量价来看，2018-2020 年，公司助力电动车出货量分别为 3.61/6.33/11.02 万台，2018 和 2019 年增速分别为 75.38%/74.09%；助力电动车单价分别为 2663.35/2922.40/1612.68 元/台。

2020 年公司助力电动自行车营收下滑主要系当年大客户信保额度问题，助力电动自行车出货单价未包含电机等零部件。

预计 2021 年助力电动自行车平均单价将恢复正常水平，出货量持续高速成长。

在电踏车渗透传统自行车行业大趋势基础上，公司有望复制传统自行车线下、线上渠道销售模式，向新、老客户推广性能更优、单价更高的电踏车新品，并且将根据订单情况合理调整电踏车的产能建设，进一步提高公司市场份额，提升公司在行业中的竞争地位。

（2）跨境电商：翻倍式成长推广自主品牌，结构性提升公司利润率

公司 2018 年开始布局跨境电商业务，电商平台的数量以及销售金额有较大增长。

2018-2020 年公司跨境电商销售收入分别为 694.34/4,621.69/17,488.43 万元，2019 和 2020 年收入增速分别为 565.62%和 278.39%，其中，2018-2020 年公司通过 AMAZON 平台在 美国实现的销售收入分别为 690/4270/16760 万元。

AMAZON 销售收入占公司电商平台收入比例也在逐年提升。目前 AMAZON 平台为公司跨境电商业务的主要销售平台，2020 年公司 95.8%的跨境电商收入都来自于 AMAZON（亚马逊）。

以童车为例，截止 2021 年 11 月 10 日，公司的童车品牌“JOYSTAR”、“CYCMOTO”等在亚马逊美国站的销量已经达到了排名前三，并且在 Amazon 销量排名前十的童车 SKU 中占三席。

公司 ODM 产品远销 80 个国家和地区，二十多年来凭借研发设计实力，已积累超三万 SKU，洞悉各地区客户不同的需求和偏好，为自主品牌的推广深度蓄力。

随着跨境电商业务顺利拓展，公司有望逐步在海外市场打响自主品牌，通过线上渠道良好表现，逐渐向线下渠道引流。

4. 盈利预测与估值

（1）成人自行车：

疫情催化以自行车为代表的单人交通工具使用率提升，海内外城市交通设施与自行车出行匹配度日益提高。

营收方面，久祺作为 ODM 龙头，在疫情加速低研发设计能力的中小企业出清过程中，公司有望凭借较强供货能力，不断获得新老客户订单，预计成人自行车订单量提升，21-23 年出货量分别增长 50%/25%/25%，出厂单价也将随中高端产品、自主品牌占比提升而提升，21-23 年单价分别提升 5%/3%/3%。；利润率方面，公司 21 年受原材料价格及海运费等大幅上涨影响，毛利率承压明显，预计 22 年开始逐步提高，21-23 年毛利率分别为 17.50%/18.50%/19.30%。

（2）儿童自行车：

随着“90 后”父母逐渐成为童车消费的主力军，中高端童车产品销量逐渐增加；国家“三孩”政策推动童车销量上升；跨境电商包括 Amazon 销量持续翻倍式成长。营收方面，我们预计儿童自行车 21-23 年出货量分别增长 45%/35%/35%，单价分别提升 1%/3%/3%；利润率方面，21-23 年毛利率分别为 27.30%/28.30%/29.20%。

（3）助力电动自行车：助力电动自行车需求增长较快、产品附加值较高，是公司重点发展项目之一。

随着助力电动自行车相关技术的完善，省力、省时的助力电动自行车将受到更多消费者的青睐。

营收方面，助力电动车目前主要依托传统自行车销售渠道，逐步渗透线下新老客户，线上电踏车自有品牌有望在未来几年逐步放量。

20 年公司电踏车业务出厂单价显著下滑，主要系大客户信保问题，公司部分电踏车订单未包含电机价格，预计 21 年电踏车出货单价将恢复正常水平。利润率方面，21-23年毛利率分别为 14.50%/15.50%/17.00%。

（4）配件类：

公司加强成本管控，零件的采购成本逐步优化，我们预计21-23年，配件类营收11.41/12.55/13.81亿元人民币，增速60%/10%/10%，毛利率11.14%/12.14%/13.20%。

参考可比公司，春风动力为摩托车、地形车龙头企业；九号公司-WD 的主营智能电动平衡车、智能电动滑板车等产品，自主品牌销售占比在 2020 年达 43.84%；爱玛科技公司是电动自行车行业龙头企业。九号公司、春风动力、爱玛科技三家公司 21 年 PE 平均值 54X。

我们预计 21-23 年公司营收 36.92/47.39/60.95 亿元，同比增长 61.53%/28.35%/28.63%； 归母净利润 2.15/2.97/4.33 亿元，同比增长 36.96%/38.49%/45.48%，对应当前市值 PE 分 别为 44.23X/31.93X/21.95X。

参考未来 5 年电助力自行车渗透传统自行车趋势以及疫情加速短途交通工具发展，久祺有望乘行业东风，凭借多年积累渠道、一站式服务优势，电踏车和跨境电商自主品牌双轮驱动业绩高成长，我们给予 40X 估值。

5. 风险提示

1. 科技创新风险

公司的主要产品为自行车、助力电动自行车，综合应用了机械、材料、设计、电子、自动化等多学科技术，新材料、新技术的创新应用也在逐步改变自行车、助力电动自行车的生产工艺、应用功能及骑乘体验。

公司在生产经营过程中需要持续投入对新型材料、新技术的应用、生产工艺的提升进行研发，以保持产品的技术先进性、功能前瞻性。

如公司未来对科技创新投入不足，或投入方向偏离科技创新发展趋势或未能符合下游厂商、消费者需求的变化，将会损害公司的市场竞争力，从而给公司的市场竞争地位和经营业绩带 来不利影响。

2. 新旧产业融合风险

公司所处的自行车行业属于相对传统、成熟的行业，为适应科技进步对传统产业的变革，公司在生产层面为实现自动化制造逐步引进自动焊接机器人、自动喷漆线等自动化生产设备，在产品线加大对新材料、新技术应用的研发，在销售方面充分利用互联网技术逐步打造电商销售、直播销售的新模式。

未来如公司现有业务与工业自动化、新材料应用、互联网技术等新产业、新技术不能较好地实现融合发展，公司的产品及销售模式将面临被市场淘汰的风险，从而给公司的市场竞争地位和经营业绩带来不利影响。

3. 国际宏观经济与市场环境变化风险

公司主要为海外客户提供自行车及相关配套产品，收入主要来源于海外市场。

2018、2019 及 2020 年公司来自境外的主营业务收入分别为 178,164.73 万元、176,632.56 万元和 223,361.25 万元，占同期主营业务收入的比例分别为 97.90%、98.50%和 97.78%，占比较高，且在未来对海外市场的依存度依然较高。

如果国际宏观经济和市场环境出现大幅波动，特别是欧洲、美洲国家的政治、经济、社会形势等发生重大不利变化，或与我国的政治、经济、外交合作关系发生不利变化，将对公司的生产经营产生不利影响，进而导致公司业绩下滑的风险。

4. 国际贸易政策风险

公司产品主要销售到欧洲、美洲等海外国家和地区。国际贸易存在诸多不稳定因素，如各国势会因为政府的换届产生重大变化，进而影响该国的国际贸易;另外随着国际贸易市场摩擦不断，产品进口国的贸易保护主义倾向有日益加重的趋势。

如果主要产品进口国改变进口关税政策，或实行更加严重贸易保护主义政策，则会影响公司产品在境外的销售，将对公司的经营业绩产生较大的不利影响。

5. 汇率波动风险

公司销售主要集中于境外，并主要以美元进行结算。2018、2019 及 2020 年公司来自境外的主营业务收入分别为 178,164.73 万元、176,632.56 万元和 223,361.25 万元，占同期主营业务收入的比例分别为 97.90%、98.50%和 97.78%;汇兑损益分别为-325.13 万元、-584.55 万元和 3,436.74 万元。

公司销售的产品大部分采用向外包供应厂商采购的方式完成，从获取订单、确定供应商、组织生产、交付货物到完成销售需要一定周期，在此期间内，如果人民币汇率出现大幅波动将直接影响公司的经营业绩。

如人民币持续升值，则将对公司的出口业务产生不利影响，具体表现为：

1、导致公司产生汇兑损失；2、以人民币折算的销售收入减少，影响公司毛利率水平；3、在一定程度上降低公司出口产品的价格 竞争力。

6. 出口退税政策变动的风险

报告期内，根据财政部、国家税务总局于2018年4月4日颁布的财税[2018]32号《关于调整增值税税率的通知》文件的规定:“原适用 17%税率且出口退税率为 7%的出口货物，出口退税率调整至 16%；原适用 11%税率且出口退税率为 11%的出口货物、跨境应税行为，出口退税率调整至 10%”。

根据财政部、税务总局、海关总署 2019 年 3 月 20 日颁布的《关于深化增值税改革有关政策的公告》(财政部税务总局海关总署[2019]39 号)规定:“纳税人发生增值税应税销售行为，自 2019 年 4 月 1 日起，原适用于 16%税率且退税率为 16%的出口货物，出口退税率调整至 13%；原适用 10%税率且出口退税率为10%的出口货物、跨境应税行为，出口退税率调整为 9%。”

报告期内，公司出口产品享受增值税退税优惠政策，根据出口商品类别适用17%、16%、13%、11%、10%、9%不等的出口退税率。

报告期内，公司收到出口退税金额为22,175.79万元、18,018.61万元和18,727.28万元，金额较大。

如果未来国家根据国内外宏观经济发展和产业政策调整的需要，调低公司产品的出口退税率，将会对公司未来经营业绩产生不利影响。

7. 市场竞争风险

自行车行业进入门槛相对较低，市场处于完全竞争和高度开放状态，企业竞争比较激烈。

但随着以铝合金、镁合金、碳纤维新材料为代表的轻量化、以智能硬件为代表的智能化等新技术驱动行业的产品革新升级，使得消费者对自行车产品满足其骑乘舒适、个性化、高性价比等方面的要求提高，自行车行业企业的竞争也将进一步的加剧。行业间竞争的加剧，一方面能促进技术进步、产品优化，另一方面也可能导致行业内企业的盈利能力下降等经营性风险。

如果公司不能持续提高研发设计、产品质量、服务水平或及时开发出满足客户需求的新产品，激烈的市场竞争可能导致公司面临市场份额与市场地位下降的风险，进而对公司的经营业绩产生较大的不利影响。

8. 新型冠状病毒疫情可能造成的经营风险

2020年 1 月至今，新型冠状病毒疫情在中国和全球多个国家爆发。

爆发初期，国内各行业均遭受了不同程度的影响。

国内延期复工、交通管制等疫情防控措施对于公司原材料的采购、产品的生产和交付、客户的订单产生了一定的不利影响，相比正常进度有所延后。

随着疫情在全球范围内逐步爆发，疫情持续时间目前尚无法明确预计，对公司所在的自行车行业的整体影响难以准确估计。

如果疫情短期内不能有效缓解，各主要国家和地区不能及时恢复正常生产经营秩序，出入境管控等防控措施持续加强，由此可能会对包括跨境商务交流、物流运输、旅游休闲、户外运动及体育比赛等活动及相关产业产生冲击，将会给公司的经营状况造成不利影响。

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四百年叶开泰，今日健民集团：中华老字号焕发新生，拥有三大品牌

一、健民集团：焕发新生的特色中成药企业

1.1 四百年叶开泰，今日健民集团

健民集团，始创于1637年，原名“叶开泰”，解放前便享有“初清三杰”、“中国四大药号”的美誉。1953年，叶开泰号制药部分被改造为“武汉市健民制药厂”，2004年在上海证券交易所上市（A 股代码 600976）。

健民集团以发展中医药为核心，以儿科产品为特色，已成为全国重点中药企业和小儿用药生产基地，并设有国家企业技术中心、企业博士后科研工作站和儿童药物研究院，具备完善的自主研发能力。

公司为中华老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌。

公司入选“中国最有价值品牌500强”，综合实力跻身全国医药企业百强之列。集团产品资源丰富，品类结构完善。

钻石单品“龙牡壮骨颗粒”，是治疗儿童不爱吃饭、发育迟缓、夜惊多汗和儿童补钙的品种，上市30多年来，创造了累积销售300亿袋，健康三代人的奇迹。

1.2 实控人背景深厚，公司持股相对分散

实控人控制两家上市药企，健民集团持股相对分散。

公司控股股东为华立医药集团有限公司，直接持有公司25.09%股权；实际控制人为汪力成先生，通过华立集团控制公司29.41%股权；汪力成先生现任华立集团股份有限公司董事局，全国工商联第十二届执行委员会常务委员、中非民间商会第三届理事会会长、全球浙商总会副会长；同时也是另一家医药上市企业昆药集团的实际控制人。

除华立系股东外，健民集团其他单一股东持股比例均为超过4%，持股相对分散。

公司业务核心为医药工业，分布在母公司和子公司叶开泰国药中，另有医药商业、医疗服务、商业服务等业务，医疗服务业务依托健民和叶开泰品牌，目前正在模式打造阶段，未来可能成为新的增长动力。

激励助推主业加速增长。

公司2021年对董事长在内 7 位高管实施股权激励，授予106.24万股，价格13.89元/股，解锁条件为21-23年剔除大鹏投资收益归母净利润相比2020年增长不低于20%，44%，72.8%。

21H1，公司已超额完成21年全年业绩，后续大概率将延续高增长势头。

公司参股33.54%的联营企业大鹏药业，近几年正处于加速发展期，2020年收入4.8亿元，净利润2.9亿元，净利润十年CAGR 41%。

1.3 医药工业为主，儿科用药为核心

公司的业务构成中，工业和商业近乎占比各半，儿科收入占比约21%；从毛利润看，工业贡献了绝大部分，其中儿科毛利润贡献占比52%，为公司自有业务的主要利润来源。

从近 3 年情况看，儿科也是贡献增量最明显的业务板块。

1.4 财务指标近两年明显改善

近两年业绩实现加速增长。2020年公司实现收入 24.5 亿元，归母净利润 1.48 亿元。

自2019年以来，公司利润端增长显著加速，2018-2020年复合增速达35%，2021H1，公司净利润达1.67亿元，超过2020年全年，同比增速192%。

财务指标持续改善。

从近两年财务指标看，公司在毛利率略增情况下，净利率已经由 2019 年的 4.14%提升至 2021H1 的 9.34%，主要是销售费用率和管理费用率得到控制。

在收入加速增长的同时，公司的经营性现金流及应收账款都保持健康水平;ROE 由此前的不足 8%提升至 2020 年的 11.2%；资产负债率 2020 年为 45.3%，处于健康水平。

二、自有药品业务：专精儿科，扩展妇科及特色中药

2.1 儿科用药：健民特色优势领域，龙牡壮骨颗粒潜力 10 亿+品种

2.1.1 我国儿童用药市场规模近 900 亿元，品种缺乏亟待解决

《第七次全国人口普查公报》数据显示，截至2020年我国0-14岁儿童共有2.53亿人，占全国总人口 18.0%。

儿童药物是特指14岁以下未成年人使用的专用药物，儿童并不是缩小的成人，作为特殊的用药群体，他们有自己独特的生理特点。

儿童药物的研发要求也比成人药物更为严格，研发难度和成本也更高，但从定价上却无法得到补偿，这就导致多数制药企业或科研院所对儿童药物的研发积极性不高。庞大的儿童患者群体对安全有效的药物需求量非常大，从而导致儿童药物长期处于缺乏的状态。

据米内网，我国儿童药市场规模2019年已超过872亿人民币，2016-2019年复合增速超过10%，2020年虽然因疫情原因有所下滑，但仍有接近700亿元规模。

据药智网信息，不完全统计下，我国获得批文的产品数约有1.84万个，其中儿童药仅有920 多个产品，约占全部药品数量的约5%。

据全国工商联药业商会的调查显示，国内6000多家药厂中，专门生产儿童药品的仅10余家，有儿童药品生产部门的企业也仅30多家。

2.1.2 健民儿科：特色突出，加速增长

儿科收入加速增长。公司儿科业务是公司近年来增长的主要驱动力，2020 年，公司儿科收入达 6 亿元，2018-2020 年复合增速达 31%，2021H1，公司儿科收入达 4.81 亿元，同比+119%。增长加速主要依靠的是核心品种龙牡壮骨颗粒的放量。

重视儿科用药研发，儿科产品线丰富。

健民集团作为老字号儿童中成药生产企业，一直非常重视儿童药物的研发，研发投入逐年递增，每年投入占比均在工业收入的 3.5%以上。

健民集团联合国内儿童药物研究权威机构，组建工程实验室，儿童药物研究院现有逾 2000 m2的实验室，具备进行新药研究和二次开发所需的工艺研究、植化研究、质量标准研究、稳定性研究等相关仪器设备及工程化研究的设备设施。

目前，健民集团拥有拥有数十个儿童药物品种，其中，龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒等产品已成为儿科产品知名品牌。

2.1.3 全新小儿龙牡壮骨颗粒，健民加速发展利器

畅销300亿袋的经典药品龙牡壮骨颗粒，其组方以“脾肾双补”的中医理论为基础，由［玉屏风散］、［四君子汤］、［龙骨汤］三味经典方剂加减化裁而来；多种地道中药材结合现代医学研究成果，添加有机钙和维生素 D，起到强筋壮骨、健脾和胃的功效，改善脾胃对营养的吸收功能，补钙同时更注重促进钙的吸收。

针对儿童食欲不振、消化不良、发育迟缓、夜惊、多汗有明显治疗效果。

龙牡壮骨颗粒在 80 年代上市，在儿童佝偻病患病人数与日俱增的环境下，成为风行全国的儿童补益剂，并曾被列为国家一级中药保护品种。

时至今日，龙牡壮骨颗粒创造了累计销售 300 亿袋。

新一代龙牡壮骨颗粒上市，实现全面升级。

随着时代的变化，佝偻病患儿人数明显下降，但儿童缺钙的问题仍是普遍存在，这并非单纯的营养不足问题，更多是由于儿童脾胃不和、补而不吸收导致。

2019年10月，健民集团新一代龙牡壮骨颗粒全新上市。

新一代龙牡壮骨颗粒采用密闭动态提取技术，使药材中的有效成分最大限度提取并保留，单包净含量由之前的 5g 浓缩为 3g，有效成分损失减少，中药有效成份明显增加;全新味觉掩 蔽技术，将新鲜香橙果中提取的天然橙油作辅料，不添加蔗糖，健康安全的天然植物橙油香味恰到好处地平衡调和（经 3000 多名儿童进行口味测试，找到了孩子味觉上“极乐点”，确定了符合98%以上孩子口味的酸甜香橙味）;颗粒制粒使用特殊的高溶解性糊精，对药物有效成分进行包埋，使药物在储存时更稳定，冲调时更易溶解，仅需 30 毫升温水完全溶解药物成分，更方便婴幼儿的服用。

2020 年，龙牡壮骨颗粒凭借科技创新、临床疗效、市场份额及行业影响力荣获《医药经济报》“十三五中国医药科技标志性成果”奖项。

龙牡壮骨颗粒营销改革+提价增效。

自 2020 年起，公司通过实施 OTC 全渠道控销，重构渠道（归拢流通渠道、NKA 直供和培育电商旗舰店），变革销组织架构，优化考核机制，加大数字化营销和精准营销（线上精准投放，饱和攻击，品牌营销直击人心；线下深耕市场，下沉终端，携手连锁开展各项营销活动，助力终端动销），升级龙牡壮骨颗粒产品规格（采用道地药材和全新生产工艺对新一代龙牡进行品质提升），在 OTC 市场大获成功。2020 年，龙牡壮骨颗粒同比销量+27%；21H1 龙牡壮骨颗粒销量同比+90%

在实现产品新老更替的同时，产品终端价格由原来的 30-40 元（5g*40 袋）提升至约 109 元（3g*30 袋），实现量价齐升；2020 年，龙牡壮骨颗粒收入端增长 75%。

龙牡壮骨颗粒占据 OTC 端儿科中成药 TOP1。

据米内网数据，2020 年，健民集团旗下产品龙牡壮骨颗粒问鼎 2020 年中国城市实体药店终端儿科中成药销量排行 TOP1，销售规模达 4.7 亿元（仅为城市实体药店终端数据，按零售价计算），占据 2020 年儿科中成药补充营养剂用药 90%以上市场份额。

龙牡壮骨颗粒潜力销售规模 10 亿+。

据米内网，儿童药市场在我国药品终端市场的占比不足 5%，市场空间依然巨大；据米内网数据，我国儿童用药市场 2019 年规模 872 亿，2016-2020 年我国儿童药市场化学药销售额占比超过六成，其中营养补充剂的市场份额在 20%以上。

以此测算，儿童化学药营养补充剂 2019 年市场规模至少超过 100 亿。

按照龙牡壮骨颗粒的产品力和品牌力、公司的营销改革、以及产品增长趋势综合来看，该产品至少有望做到 10 亿+级别的产品，甚至有望挑战 20 亿元销售规模。

2.2 其他药品：妇科、特色中药各具亮点，大健康产品尚在培育

除了公司的核心儿科产品，公司的妇科拥有健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等，特色中药产品线主要包括健胃消食片、健民咽喉片、拔毒生肌散等。

其中，龙牡牌便通胶囊、健民咽喉片是龙牡壮骨颗粒外健民集团将重点打造的黄金单品。

2.2.1 妇科：疫情后快速恢复增长

公司的妇科用药板块，2019 年收入达 4.1 亿元，是仅次于儿科用药的板块，2020 年，由于疫情影响，妇科用药收入下滑至 3.25 亿元；2021H1，妇科用药收入快速恢复至 2.16 亿元，预计全年可创出历史新高。

妇科核心品种健脾生血颗粒、小金胶囊增长加速。

健脾生血颗粒是健民集团研发生产的原国家级三类新药，被中华医学杂志发布的《铁缺乏和缺铁性贫血诊治和预防多学专家共识》列入推荐用药。

2021H1，健脾生血颗粒销售 427 万盒，同比+32%，相较 2018-2020 年 5%-10%的增长显著加速。

小金胶囊在此前已经处于平稳期，2016-2020 年无明显增长，2021H1，同比实现 71%的销量增长，预计全年也将创出销量历史新高。

2.2.2 特色中药：便通胶囊为重点潜力品种

公司特色中药产品线主要包括便通胶囊、健胃消食片、健民咽喉片、拔毒生肌散等；2016-2019 年，特色中药实现收入端 14%复合增长，收入达 1.45 亿元，2020 年因疫情因素下滑至 1.18 亿元，2021H1，特色中药收入 0.79 亿元，同比增长 38%，已恢复正常增长。

重点潜力品种便通胶囊，有望复制龙牡壮骨颗粒量价齐升。

便通胶囊以三大经典古方为基础，结合国医大师的临床使用经验，采用白术、肉苁蓉、桑葚、当归、枳实以及少量芦荟组方，纯中药制剂，不含刺激药物，药性温和，让患者通而不泻，达到健脾益肾，润肠通便的功效。

2020年，便通胶囊被中国非处方药协会评为中成药-便秘泄泻类综合统计第二名。从销量看，2020年起，便通胶囊增速从此前的个位数提升至 15%水平，2021H1，销量增长20%。从价格看，目前 48 粒/盒装龙牡®便通胶囊零售价达 99 元，相较此前老包装 36 粒健民便通胶囊约 40 元零售价大幅提升。

我们预计，便通胶囊有望复制龙牡壮骨颗粒量价齐升路径，成为公司新的大品种。

2.2.3 大健康：当前利率水平较低，尚在培育中

公司的大健康品类（其他工业）主要有参桂鹿茸丸、益肾兴阳丸等传统中药和 Vc 咀嚼片、益生菌固体饮料、茁倍高 TM 儿童成长奶粉等产品。

2020年，公司其他工业收入 达 3.3 亿元，2021H1，收入达 1.93 亿元，同比+28.08%；其他工业业务虽然收入体量尚可，但目前毛利率较低，2020年仅为 13%，2021H1 为 25%。

三、健民大鹏药业：独家重磅产品体培牛黄，“另类片仔癀”

3.1 正在腾飞的健民大鹏，健民集团核心资产

健民大鹏为健民集团联营企业，持股比例33.54%。武汉健民大鹏药业有限公司是一家特色中药企业，湖北省、武汉市高新技术企业，其独家拥有的自主技术体外培育牛黄为国际首创，国家中药一类新药。

健民集团2004年参与大鹏药业重组，成立健民大鹏药业，持股45%，此后经过增资扩股、引入战投后，目前健民集团持有大鹏药业33.54%股权，是其第二大股东；健民大鹏药业第一大股东为武汉大鹏药业，持股比例45%。

健民大鹏药业近年来实现高速发展，利润端表现极其优秀。健民大鹏药业在度过前期产品培育和发展期，2010年后才开始逐渐盈利。

2020年收入4.82亿、净利润2.90亿，净利率60.15%，2011-2020净利润实现CAGR 41%。

健民大鹏药业超高的净利率以及近年来的增长势头，在中药领域上市公司中也仅有片仔癀的核心药品业务能达到相当水平。

3.2 体培牛黄：健民大鹏独家专利产品，媲美天然牛黄

牛黄是中药方剂中重要的一味药，使用广泛。

牛黄为黄牛或水牛的胆囊、胆管或肝管中的结石。如果是在牛的胆囊中产生的，被称为“胆黄”或“蛋黄”，在胆管中产生的称为“管黄”，在肝管中产生的则称“肝黄”。

中医学认为，牛黄有解热、解毒、定惊的功效。内服可以治疗高热，神志昏迷、癫狂、小儿惊风、抽搐等病症，外用则可治疗咽喉肿痛、口疮痈肿、尿毒症等。我国传统名方名药中大量使用牛黄，在4500余种方剂中大约有650余种方剂采用了牛黄。

天然牛黄资源匮乏推升三大替代品，体外培育牛黄优势明显。

由于天然牛黄在中成药中广泛应用、需求量大，但供给确十分有限且不稳定，国家药品监督管理部门自1972年起陆续批准了 3 个牛黄代用品，即人工牛黄、培植牛黄和体外培育牛黄。人工牛黄属于单体化合物等混合制成，虽然价格低廉，但效果与天然牛黄相差较大，无法用于生产临床急重病症用药；培植牛黄总体看质量参差不齐，且难以控制，培养周期半年到一年，产量小，难以规模化生产；而体外培育牛黄不仅生产周期短（约一周），可批量生产，且效果经国家药典委员会认可与天然牛黄等同使用，是理想的天然牛黄替代品。

体外培育牛黄研发历经多年，目前为健民大鹏独家专利产品。

体外培育牛黄是医学泰斗中国科学院裘法祖院士与华中科技大学同济医学院蔡红娇教授呕心沥血 30 年研制而成，1993 年取得中国发明专利。

该技术获2002年国家技术发明二等奖。

1999年，这项专利以约3000万元转让给武汉大鹏药业有限公司。

2005年，武汉大鹏药业、健民集团完成重组。

体外培育牛黄突破了传统中药只能天然生长，不能大规模工业化生产的限制；突破了中药成分，特别是有害成分难以控制的缺陷，解决了我国牛黄难以参与国际市场竞争的问题。

专利延续保证企业长期发展。早在2001年 10 月，大鹏药业在原“体外培育牛黄”专利基础上通过研发创新申请了新的专利。

2021 年，该专利将结束 20 年保护期。多年来企业持续创新，创新成果在原有专利基础上申请了 48 个专利，覆盖生产技术、工艺、设备、外观等各领域，同时加强品牌保护，注册了 80 多个商标。

企业通过专利、商业秘密、行政保护建立了知识产权保护的防火墙。

5 月 30 日，该成果的海外专利申请通过国际专利合作协定(PCT)审查，开启国产创新中药参与国际竞争之路。

体外培育牛黄被国家认可用于在临床急重病症用药中替代天然牛黄。

2004年 1 月 31 日，国家食品药品监督管理局发出《关于牛黄及其代用品使用问题的通知》：对于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药品种和国家药品监督管理部门批准的含牛黄的新药，可以将处方中的牛黄以培植牛黄、体外培育牛黄替代牛黄等量投料使用，但不得以人工牛黄替代；其他含牛黄的品种可以将处方中的牛黄以培植牛黄、体外培育牛黄或人工牛黄替代牛黄等量投料使用。

2012年 12 月，《国家食品药品监督管理局关于加强含牛黄等药材中成药品种监督管理的通知》发布，进一步明确规定处方中含牛黄的临床急重病症用药品种及其他剂型或规格，可以将处方中的牛黄固定以培植牛黄或体外培育牛黄等量替代投料使用，但不得使用人工牛黄替代，药品生产企业应严格按照药品标准投料生产，严禁擅自以其他药材或原料等替代，一经发现将依法严肃查处。

凡生产中使用培植牛黄、体外培育牛黄、人工牛黄替代牛黄，其说明书及标签中【成份】项下应准确标明培植牛黄、体外培育牛黄、人工牛黄。

3.3 牛黄供不应求，体培牛黄市场潜力巨大

3.3.1 天然牛黄供给失衡，全球产量不能满足中国市场

媒体报道，国内天然牛黄供给仅数百公斤，目前需求量约 5000 公斤。据中国医药报 2004 年报道，2000 年以前，我国医药行业消耗的天然牛黄 90%都依靠进口，国家每年投入此项的花费高达近亿美元。

2000 年 10 月以后，为了防止疯牛病等牛源性疾病传入，我国政府禁止进口天然牛黄，天然牛黄走私现象趁势抬头。

目前牛黄渠道其一是国内零星收集到的,此类牛黄品质参差不齐。根据我国黄牛的存栏数和牛胆石症的自然发病率估算，我国天然牛黄年产量只有400～700公斤。

其二是走私牛黄，每年大约在4000公斤左右，走私牛黄来源主要来自巴西、阿根廷等地。

据中国经济时报 2007 年报道，我国市场上的天然牛黄大约 4000 公斤左右是走私牛黄及一些假冒牛黄，其余不足 500 公斤的天然牛黄是靠国内零星收集，因而品质参差不齐。

据湖北日报 2016 年报道，中国中药协会提供的资料显示，我国每年出产的天然牛黄不到 1000 公斤，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约 5000 公斤。

此外牛黄在国外市场空间也非常大，特别是在日本家喻户晓，光是日亚和乐天商城中含有牛黄的药品就有 3200 多种。目前，日本垄断了全球三分之一的牛黄。

我们测算，2020 年国内和全球天然牛黄年产量分别为 685kg 和 4404kg。

根据国家统计局和 USDA 数据，国内及全球肉牛/牛 2020 年出栏量为 4564 万头和 29357 万头，近五年增长不明显。

据中国经济时报，千百年来，牛黄一直靠宰牛取得，获得概率只有千分之一、二；据经济日报，每头成石牛仅可获得牛黄 3 克―5 克；同时，据华西都市报等媒体报道国内近年来也曾出现过超大型（重量达公斤级）天然牛黄。

我们假设每年出栏牛成石率为 1.5‰，每头牛牛黄平均获得量为 10g，得出每年国内牛黄产量为 685kg，全球产量为 4404kg。

供给和需求严重失衡，即使把全球每年牛黄产量全部供给给中国市场，仍然面临缺口，历史上存量的牛黄为不可再生资源，也不能满足日益增长的需求。

我们测算，国内 2021 年天然牛黄需求量将达 5480kg，未来 3 年有望保持 25%增长。

测算逻辑如下：

1）从含天然牛黄的产品中筛选出销售最大、最具代表性的安宫牛黄丸和片仔癀。

2）根据米内网公布的城市实体药店终端安宫牛黄丸销售规模、城市实体药店与县乡村实体药店销售比值、实体药店与线上药店与网上药店销售比值推算出整体药店端销售规模，再根据药店终端与医疗终端安宫牛黄丸假设比例测算安宫牛黄丸中国大陆全市场规模。

根据同仁堂国药披露数据测算香港市场安宫牛黄丸市场规模。

3）根据安宫牛黄丸大陆和香港市场规模，平均售价算出销售数量，根据中国药典安宫牛黄丸中牛黄含量计算出大陆+香港安宫牛黄丸牛黄使用量。

4）根据片仔癀公告数据，拆分得出国内及海外片仔癀（肝病核心药品）销售收入；

5）根据片仔癀国内、海外的收入和单价算出销售数量，进行加总，得出总体销售数量，根据片仔癀含牛黄比例得出片仔癀牛黄使用量。

6）以安宫牛黄丸和片仔癀的牛黄使用总量，假设在所有含牛黄药品中占比，得出全市场牛黄使用量测算值。当前大陆与香港安宫牛黄丸目前每年总体牛黄使用量为 2566kg。

根据我们测算，大陆市场安宫牛黄丸 2020 和 2021 年市场规模分别为 52.95 亿元和 68.70 亿元，所消耗牛黄量分别为 1711kg 和 2219kg（测算过程见下表）。

根据同仁堂国药披露数据，2011 年香港安宫牛黄丸市场规模已达 5.2 亿港元，同仁堂占比 94%，预计 2016 年销售规模将达 16.6 亿港元，如按此规模，以及 800 港元/粒的平均销售单价，0.167g/粒的牛黄含量可测算出香港市场安宫牛黄丸每年牛黄使用量在 347kg。

安宫牛黄丸实体城市药店终端销售规模 2021 年将达 36.5 亿，2015-2020 收入 CAGR 超过 25%，2021 预计增长 30%。

目前，产品中含牛黄（天然/体培）的产品中，销售规模最大的当属安宫牛黄丸与片仔癀。据米内网，2020 年，安宫牛黄丸在城市药店市场销售规模达 28.1 亿元，2015-2020 收入 CAGR 25.3%，2021 年预计增长 29.7%，实现加速增长。我们判断安宫牛黄丸市场的快速增长仍有望延续。

我们测算，片仔癀 2020 年和 2021 年消耗牛黄 941kg 和 1266kg。

据片仔癀公司公 告数据及我们的模型拆分，片仔癀（核心药品）2020 年销售收入（出厂价）达 25.4 亿 元，2015-2020 收入 CAGR 26.3%，2021 年销售规模预计达 34.4 亿元，同比+36%。片仔癀核心药品销售数量端，2015-2020也有20% CAGR，2021年预计同比增长30%+。

根据安宫牛黄丸总体牛黄消耗量以及片仔癀整体牛黄消耗量进行加总，2021 年消耗量为 3832kg；考虑到国家药监局规定处方中含牛黄的 38 个临床急重病症用药品种不得使用人工牛黄，其中不乏牛黄清心丸、西黄丸、大活络丸等知名品种，我们假设安宫牛黄丸和片仔癀所消耗在牛黄在所有药品消耗的牛黄（不包含人工牛黄）中占比 70%；则 2021 年国内（大陆+香港）药品消耗的牛黄为 5473kg。

以安宫牛黄丸和片仔癀销售增长趋势看，牛黄的使用量近几年仍有望保持 25%或更高的增速，需求缺口会进一步放大。

3.3.2 需求提升导致天然牛黄价格上涨

天然牛黄价格已突破 50 万元/公斤，人工牛黄虽市场占比高价格却持续下降。自 2016 年底起，国内天然牛黄价格从 20 万元左右持续上涨，2021 年 8 月已达 52 万元/公斤，单价超过黄金市价。

反观人工牛黄，价格在 2019 年达到 1500 元/公斤后，逐步下挫， 目前价格仅为 900 元/公斤。造成天然牛黄和人工牛黄价格走势相反的主要原因是供求关 系差异。

随着消费升级的持续，居民对医药保健产品的品质需求日益提升，具备明显功 效优势的天然牛黄制品更受到大家的青睐。

据 21 世纪经济报道，国内人工牛黄的销售占比超过 90％，全国每年需求量 200 多吨；但人工牛黄生产厂家高达 20 家左右，竞争格局差，难以形成有吸引力的市场。

3.3.3 体培牛黄销售规模超 5 亿元，渗透率有望持续提升

大鹏药业独家体培牛黄目前销售规模已超 5 亿，价格持续攀升。据长江日报，目前健民大鹏药业体外培育牛黄年产量达到 5 吨，年销售收入超 5 亿元，企业纳税突破 1 个亿。

据公司公告，20 年大鹏药业收入 4.82 亿元，绝大多数来自体培牛黄。

据新湖南 2019 年 报道，体外牛黄从 6 万涨到 12.5 万元，超了一倍还多。根据我们的观察，体外培育牛黄 的价格与天然牛黄具备一定联动性，新华网也曾报道，体培牛黄价格是天然牛黄的三分 之一左右，天然牛黄 2021 年价格相较 2019 年有明显上涨，我们判断，体培牛黄价格目 前的价格应该在 15 万元/公斤的水平，销售量 3 吨+。

体培牛黄客户持续增加。

据长江日报，体外培育牛黄原料药供应全国 400 余家制药厂，带活了一批药厂，形成逾百亿规模以体外培育牛黄为原料的产业。我国目前 4500 多种中药古方中，含牛黄成分的约有 600 多种，全国牛黄产品市场约有 300 亿元左右的规模。

据药智网、健客网检索结果，目前大鹏的体培牛黄已经用在北京同仁堂（部分规格）、南京同仁堂、胡庆余堂、白云山中一等多家知名企业的安宫牛黄丸中，同仁堂的西黄丸（部分规格）、复方片仔癀含片使用的也是大鹏的体培牛黄；使用体外培育牛黄批文最多的品种分别为安宫牛黄丸、大活络丸、西黄丸、人参再造丸、牛黄清心丸。

体培牛黄未来有望形成“两头替代”，健民大鹏潜在价值达 345 亿元。

目前，天然牛黄面临供求失衡，每年国内产量仅 685 公斤，需求 5473 公斤，未来几年增速可能在 25%+，缺口不断放大。

体培牛黄与其功效一致且得到官方部门认可，价格上有性价比优势、产能有保障，可作为天然重要的补充替代品。

人工牛黄每年有 200 吨的市场销量，但效果难以与天然/体培牛黄相比，以体外培育牛黄替代天然牛黄不仅可使药品效果更上一层楼，也能增加产品卖点，有望获得有志于升级产品的药企的青睐。

动态看，假设牛黄（天然+体培）需求按现在趋势持续，3 年后（2024）即超过 10 吨，假设体培牛黄满足 80% 需求，即约 8 吨；替代人工牛黄 2.5%的用量，即 5 吨，则总体规模将达 13 吨，相比目前 3 吨+的销量约 4 倍左右量增长空间，即使不考虑提价带来的利润率提升，按照目前 60%的净利率，净利润也有望达 11.6 亿元，给予 30X 的保守估值，健民大鹏药业价值 为 348 亿元，健民集团股权价值在 117 亿元左右。

考虑天然牛黄需求的快速增长，健民大鹏的前景和价值不可限量。

四、盈利预测

关键假设：

1. 2021-2023年，由于龙牡壮骨颗粒量价齐升带动，儿科收入实现50%，30%，25%的收入增长。

2. 2021-2023年，便通胶囊等特色中药规模加速扩大，特色中药实现25%，25%，25%的收入增长。

3. 2021-2023年，妇科核心产品实现30%，15%，17%的收入增长。

4. 2021-2023年，由于高毛利产品占比提升，公司整体毛利率上升至43.8%，45.2%，46.7%。

5. 健民大鹏2021-2023年净利润实现35%，35%，30%的增速，即3.9,5.3,6.9亿元。

预计2021-2023年，公司收入32.4，38.8，45.6亿元，同比增长32%，20%，18%；实现归母净利润3.2，4.4，5.8亿元，同比增长119%，36%，31%。对应PE25/18/14X。

健民大鹏2021-2023年预计实现3.9,5.3,6.9亿元，归母部分为1.3，1.8，2.3亿元。

剔除大鹏药业贡献，公司自有业务实现净利润2.0，2.7，3.5亿元。

我们认为，公司目前股价存在明显低估，给予公司主业22年2.7亿归母净利润20X估值，即54亿元，叠加健民大鹏117亿元股权价值（对应22年66X，可比标的片仔癀，建凯科技约为80X），综合合理市场约为171亿元。

风险提示

1. 增长过度依赖核心大单品。

公司自有业务近两年加速增长的核心是儿科龙牡壮骨颗粒的贡献，如果龙牡壮骨颗粒增长出现放缓，则整体增速可能出现下滑。

2. 健民大鹏药业增速放缓。

健民大鹏的股权是健民集团的核心资产，如果健民大鹏的体培牛黄业务在体量放大后增长不及预计，那么其相应的股权价值将有可能萎缩。

3. OTC市价竞争加剧。

公司产品在以OTC为主，药店零售是主要的销售来源，随着集采品种转战药店，OTC端的竞争可能加剧。

4. 原材料价格上涨导致毛利降低。

新冠疫情等因素导致近两年中药材等原料价格出现 明显上涨，可能影响公司产品毛利。

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威唐工业深度报告：汽车冲压专家，动力电池箱体打开成长空间

1. 汽车冲压专家，传统业务盈利能力有望反转

公司为专业从事汽车冲压模具、汽车冲压自动化生产线、汽车冲压制品的全产业链高新技术企业，在大中型冲压模具领域具备超过12年的研发与制造经验。

冲压模具产品的直接客户包括麦格纳集团、博泽集团、李尔公司等国际一流的汽车零部件企业，最终配套车企涵盖保时捷、特斯拉、奔驰、宝马、奥迪、捷豹路虎、大众、通用、福特、克莱斯勒、本田等。

2020年，公司实现营业收入5.55亿元，其中冲压模具收入4.18亿元，占比75%；冲压件收入 1.16亿元，占比21%；自动化设备业务收入0.06亿元，占比1%；其他业务收入占比3%。

2020年，公司海外业务收入为4.17亿元，出口产品大部分为冲压模具，收入占比75%，；国内业务收入为1.38亿元，占比25%。

1.1. 冲压模具市场规模约330亿元，公司市场份额较低

模具是利用金属、非金属等材料经专门设备加工而成的基础工艺装备，汽车零部件行业中大约60%-80%需要依赖模具加工成型。

根据国家统计局数据，2020年我国模具制造主营业务收入达2709亿元，同比累计下跌1.61%。

2021年1-9月份我国模具制造主营业务收入达2164亿元，同比增长15.70%，疫情影响消退，今年以来模具行业明显复苏。

根据中国模具工业协会数据，冲压模具占据模具销售额的37%左右，仅次于塑料模具（占比45%）。

汽车制造业模具使用量较大，在我国有1/3左右的模具产品是为汽车制造业服务的。据此我们测算我国汽车行业冲压模具市场空间预计约330亿元左右。

公司的模具主要用于出口，根据中国模具工业协会公布的海关统计数据，2016年我国模具出口总额为47.90亿美元，其中冲压模具出口总额为 8.16 亿美元。

以2016年美元兑人民币的平均汇率6.6423换算，公司2016年冲压模具外销收入为2.3亿元，占我国冲压模具出口总额的 4.24%。

汽车升级换代周期缩短带来新的市场机遇。随着全球市场需求的不断变化，汽车生产厂商为保持原有品牌的影响力，会选择升级换代来吸引消费者，因此市场新车型投放频率越来越快，开发周期越来越短，其中全新车型开发周期已由原来的 4 年左右缩短到1-3年，改款车型由原来的6-24个月缩短至4-15个月。

目前我国模具制造公司约 3 万家，根据中国模具工业协会统计的2014年82家重点企业资料显示，该部分企业总产值约 90 亿元，2014年模具产值超过 1 亿元的有25家。

汽车冲压模具生产企业与一般工业产品企业相比，数量多，规模整体偏小，多为中小型企业，集中度较低。

2020年公司冲压模具收入为4.18亿元，占我国汽车行业冲压模具的市场份额较低（1.3%），占我国出口冲压模具的份额也较低（不足10%），预计未来还有很大的成长空间。

1.2. 冲压件市场空间广阔，公司为某全球电动车龙头车企供应商

整车的零部件大约3万个，按功能通常可分为汽车发动机系统零部件、汽车车身系统零部件、底盘系统零部件、电气电子设备和通用件等几个大类。

按照材质分类，可分为金属零部件和非金属零部件，其中金属零部件占比约为60%-70%，非金属零部件占比约30%-40%。

汽车冲压件，主要是指通过压力机和冲压模具对金属材料施加外力，使之产生塑性变形或分离，从而获得所需形状和尺寸的工件，广泛应用于汽车覆盖件、白车身系统、座椅系统、仪表系统及排气系统等部件，汽车车身的金属件几乎全部为冲压件。

根据国家统计局数据，2020年我国汽车零部件收入3.63万亿元，同比增长1.42%；今年1-9 月份我国汽车零部件收入为2.88万亿元，同比增长14.38%。由于冲压件广泛用于汽车零部件的各个方面，我们很难精确统计其市场规模，假设按照模具的应用比例70%、冲压模具占模具的比例1/3来大致测算，预计汽车冲压件的市场规模大致在0.85万亿元。

公司2020年汽车冲压件的收入为1.16亿元，市场份额为0.01%。

市场规模足够大，预计公司在未来还有较大的成长空间。

公司是某全球电动汽车龙头车企冲压件的供应商，2019年进入该车企的采购体系。

该车企占公司冲压件业务收入的比例约60%-70%。

我们预计2021-2025年新能源乘用车的渗透率有望从20%提升至45%。

对应未来 5 年新能源乘用车的复合增速约为56%。

1.3. 公司具备技术、运营、产品质量、客户资源、一体化综合服务等优势

1、技术优势：

公司具有行业领先的研发能力，目前已形成从前期工艺流程设计分析、冲压工艺模拟分析、到后期的模具设计制造的完整技术工艺。

这些技术工艺可有效缩短模具制造的周期，有效控制整体的生产成本，提高模具产品的精度。

2、运营管理优势：

公司主要管理团队一直专注于汽车冲压模具行业的管理工作，且核心成员自公司成立之初至今保持很高的稳定性。

团队经过十多年的经营，在行业内积累了丰富的技术、管理经验，对下游行业客户的产品需求有较为深刻的理解，对市场趋势有较强的预判能力。

3、产品质量优势：

对冲压模具产品本身而言，产品质量关键在于模具设计、加工精度和使用寿命。

首先，公司拥有优秀的研发设计团队，在多年经验积累和技术沉淀的基础上，制定了完整的产品设计和开发流程，保证了公司模具产品的设计水平。

其次，公司拥有包括五轴加工中心、数控龙门加工中心等高精度加工设备，能够为客户提供高精度、长使用寿命的模具产品，其中汽车冲压模具产品的加工精度能够达到±0.01mm以内，产品使用寿命则超过100万次。

4、客户资源优势：

凭借优质的产品质量和完善的服务体系，公司与麦格纳集团、博泽集团、李尔公司等国际知名汽车零部件供应商建立了长期稳定的合作关系；使用公司研发、设计的模具所制造的冲压件，最终配套应用于保时捷、特斯拉、奔驰、宝马、奥迪、捷豹路虎、大众、通用、福特、克莱斯勒、本田等全球知名汽车集团旗下的众多车型。

与知名企业建立的合作关系，能够快速提升公司在细分领域的影响力，从而有利于公司进一步开拓新的客户。

5、“一体化综合服务”优势：

公司凭借其在行业内积累的丰富经验，公司能充分了解客户在使用产品时的实际需求。

从前期产品设计阶段开始，公司就能充分评估未来用中的各项影响因素，并在产成后提供加工模具后的冲压件试制服务，尽量将模具调试环节安排在企业内部。

产品交付客户使用后，公司仍将提供持续的售后调试服务，根据客户反馈意见，快速响应解决问题。

公司产品生产的全部过程均由项目经理、工程师全程跟踪，为客户提供完整的“一体化综合服务”。

1.4. 原材料及海运成本降低，传统业务盈利能力有望迎来反转

1、原材料价格处于历史高位，未来有望逐步回归到中枢水平。

2014-2016年公司主要原材料采购成本占营业成本的比例分别为54%/52%/59%。

2016年原材料采购成本的构成中，模具钢材/标准件/钢卷/铝卷/其他原材料的占比分别为32%/27%/24%/4%/13%。

当前钢材综合价格指数超历史中枢32%，钢卷的价格超出历史中枢23%。预计未来几年钢材需求相对疲软，钢价有望走低。

今年10月14日世界钢铁协会发布的报告：按照政府经济再平衡和环境保护的政策定位，预计2022年钢铁需求量很难出现增长。

用钢行业的急剧降速，最主要的原因包括：

1）建筑业的减速。房地产业活跃度的减弱，原因在于中国政府在2020年推出的严格控制开发商融资的措施。

2）与此同时，由于投资潜力的消减和地方政府融资能力有限，2021年基建投资没有抬升。

3）另外，全球制造业的强势复苏也削弱了出口市场。

此外，在近日召开的钢之家网站2022年钢铁产业链发展形势高峰论坛上，公司营销中心市场分析首席营销师夏仕卿表示，在钢材需求确定性减少的情况下，2022年钢价主要取决于中国粗钢限产的幅度和执行过程。

如果平控或者减量不多，钢材市场将呈“供需双弱、震荡下行”走势。

2、运输费用中模具海运费用大幅上涨，未来有望回归到中枢水平。

公司2014-2016年的物流费用占收入的比例分别为3.2%/3.4%/3.7%。

截止2021年11月5日，SCFI综合指数达4536，超出历史中枢285%；CCFI综合指数达3285，超出历史中枢209%。

我们假设运费分别下降10%/20%/30%，分别对应SCFI综合指数历史中枢的 346%/308%/269%，对应物流费用率平均降低0.2pct/0.5pct/0.7pct。

预计后疫情时代，全球海运价格有望回落。

1）2021年下半年欧美国家对自中国进口商品形成“单向”路径依赖、出口国集装箱船“有去无回”。随着疫苗不断推进，疫情有望得到有效控制，欧美国家开工率提升后对中国进口商品的依赖将下降从而降低海运需求。

2）大量集装箱在欧美港口堆积拥堵及港口等物流环节工作人员数量下降导致疫后欧美等区域港口效率下降，未来随着疫情控制后将有望逐步缓解。

根据以上分析，对公司业务毛利率进行弹性测算：

分别假设海运费价格同比下降10%/20%/30%，分别假设原材料价格下降5%/10%/15%/20%/25%/30%。

假设2021年海运费下降10%、原材料价格下降5%，对应2021年产品毛利率相较2020年提升1.77pct；假设2022年海运费下降 20%、原材料价格下降 20%，对应2022年产品毛利率相较2020年提升6.77pct；假设2023年海运费下降30%、原材料价格下降30%，对应2023 年产品毛利率相较2020年提升10.11pct。

2. 新业务：布局动力电池箱体，打开成长空间

2.1. 积极开发动力电池箱体，已取得VINFAST某车型项目定点

威唐新能源成立于2019年，致力于新能源汽车的轻量化和智能安全解决方案。

产品或技术储备：

1）钢制或铝制冲压电池包上盖，铝挤压下托盘总成，钢铝混合轻量化结构总成，电池模组金属组件，铝挤压零件总成等；

2）具有丰富的液冷系统和集成热管理功能的结构件开发和生产经验；

3）可为新能源汽车电池系统及其他领域的热管理应用提供智能温控解决方案。

2021年5月13日，公司发布公告取得VINFAST的正式供应商项目定点函，标志着公司电池箱体业务取得重大突破性进展。

VinFast是越南最大企业集团VingroupJSC旗下的造车新势力品牌，具有完备的电动车生产线，2019年底发布了三款纯电动SUV车型，分别名为VF31、VF32以及VF33。

2.2. 预计2025年电池箱体市场规模401亿元，未来5年复合增速53%

公司所从事的电池箱体业务主要应用在新能源乘用车市场，每辆新能源乘用车的配套数量为 1个，故其市场需求与新能源乘用车销量之间存在正相关关系。

由中汽协所发布的最新汽车产销数据显示，2021年1-9月新能源乘用车销量达203万辆，渗透率达14%。

其中7-9月新能源乘用车渗透率分别为17%/20%/19%。全年渗透率呈现持续上涨趋势。我们预计2022年全年新能源乘用车渗透率有望维持20%以上。

新能源乘用车销量持续超预期，进入放量加速增长阶段，我们预计2021-2025年新能源乘用车的渗透率有望从20%提升至45%。

此外：

1）小鹏汽车CEO何小鹏于2021年10月24日在“1024小鹏汽车科技日”活动上表示：预计2025年新能源汽车渗透率将达到50%。

2）比亚迪董事长王传福于2021年6月在2021中国汽车重庆论坛上表示：到2030年，新能源汽车在中国市场渗透率有望达到70%。

参考以上相关信息，我们假设2025年我国新能源乘用车渗透率达到45%，销量达到1110万辆。

假设动力电池箱体总成（包含上箱体、下箱体、中间结构件、水冷板、温控系统等）的单车配套价值量为4000元人民币（目前动力电池箱体行业正处于成长初期，故我们假设2020-2023年的动力电池箱体的平均单车配套价值量保持不变，维持在4000元），同时假设2024-2025年动力电池箱体市场逐渐成熟，预测每年单车配套价值量每年降低5%左右。

据此我们预计2025年中国动力电池箱体总成的市场规模将达到401亿元，未来 5 年行业的复合增速达53%。

3. 盈利预测、投资评级与报告总结

3.1. 业务拆分及收入成本预测

1、汽车冲压模具业务：

公司冲压模具产品主要出口到欧洲及北美，其收入与新车型数量有关，与销量关系不大，因此周期性不明显。

随着汽车电动化推进，车型数量总体呈现快速增长趋势，预计未来3年公司冲压模具业务收入复合增速10%-15%。

盈利能力方面，2020年冲压模具业务毛利率降低主要受汇率影响以及会计准则变更运输费用计入营业成本。

预计公司冲压模具业务的盈利能力有望实现反转：

1）原材料价格尤其是钢材的价格因需求疲弱有望回落；

2）海运价格因疫情影响逐步减弱也有望回落；

3）规模效应显现，我们预计公司2021-2023年的毛利率分别达35%/39%/43%，分别提高 3%/7%/11%。

2、汽车冲压件业务：随着公司产能逐步释放，2021年冲压件业务迎来爆发。

2021年上半年公司冲压件产品营业收入达1.16亿元，同比大幅增长221%，已超2020年全年。

汽车下半年为销售旺季，预计2021年全年冲压件业务收入达2.9亿元，同比增长150%，根据公司汽车冲压件的客户订单结构（某全球新能源汽车龙头订单占比60%-70%），预计2022-2023年冲压件仍将保持较快增长。

盈利能力方面，结合上文分析，随着规模效应显现、叠加原材料价格在未来几年回落以及销量大幅增长规模效应显现，预计公司冲压件2021-2023年的毛利率分别为15%/22%/24%，较 2020年冲压件毛利率13%分别提升2%/9%/11%。

3、动力电池箱体业务：

公司2021年 5 月取得VINFAST项目定点，预计2022年量产开始逐步确认收入。假设该车型年销量达 1 万辆，单车配套价值量为800美元（税后价格，假设美元兑人民币汇率为6.5），项目周期 5 年，预计2021-2025年该项目对应每年动力电池箱体收入为0.52亿元。

公司动力电池箱体产能有望在明年一季度末释放，假设新增 2 个项目定点（根据表 2 预测，假设2023年新能源乘用车销量比2022年新增250万辆，假设单车型平均销量为年 5 万辆，对应新增车型 50 个，假设公司2022年在谈3-5个项目定点），对应2023年配套车型总年销量为 4 万辆，单车配套价值量为4000元（税前价格，增值税税率13%），对应2023年电池箱体收入有望达1.92亿元。

由于电池箱体业务刚起步，固定资产折旧较高，因此我们保守预计该业务2022-2023年的毛利率维持25%。

3.2. 费用率分析及预测

1、销售费用率：

2020年因会计准则变更运输费用率计入成本，销售费用率为3.93%，较2019年大幅下降。

我们预计随着2021-2023年营业收入大幅增长，规模效应显现，预计公司销售费用率小幅降低。

我们预计公司2021-2023年的销售费用率分别为3.79%/3.67%/3.58%。

2、管理费用率：

2020年公司精细化管理卓有成效，管理费用率9.47%，较2019年明显下降。受规模效应影响，预计2021-2023年管理费用率分别为8.71%/8.53%/8.48%。

3、研发费用率：

2018-2020年公司研发费用率总体水平不高，系主要产品为传统模具及冲压件。

电池箱体作为新业务，前期开发支出较多，同时电池箱体作为新兴行业存在多技术路径，公司围绕新能源汽车的研发投入有所增多。预计2021-2023年公司研发费用率分别为5.35%/5.50%/5.50%。

3.3. 盈利预测、估值分析与报告总结

盈利预测：

我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为7.92/11.84/16.39亿元，同比增速分别为43%/50%/38%；对应的归母净利润分别为0.55/1.10/1.70亿元，同比增速分别为74%/99%/54%，三年复合增速达75%；对应2021-2023年的PE分别为57/29/19倍。

估值分析：

公司主营业务包括汽车冲压模具及冲压件、动力电池箱体两块，A 股从事冲压模具及冲压件的可比公司众多，其中着眼于新能源汽车中大型冲压件及动力电池系统相关冲压件（含电池箱体）的可比公司较少。

和胜股份、旭升股份从事部分电池箱体的研发生产与制造；斯莱克、科达利以及震裕科技虽属于电池壳供应商，但与公司电池箱体业务类似，行业需求与新能源汽车销量高度正相关。

报告总结：

公司在新能源汽车领域积极布局，动力电池箱体有望打开中长期成长空间。参考可比公司估值水平，我们给予公司2022年39倍目标市盈率，对应目标市值为43亿元，对应目标价为27 元。

3.4. 风险提示

1、动力电池箱体产销量不及预期：

若公司2022年取得的动力电池箱体定点数量不及预期（预期为 2 个项目），或项目定点所对应车型2023年的销售数量不及预期（预期为每个车型的年销量为 2 万辆左右或月销量为1000辆左右），则公司动力电池箱体业务的销售收入将低于预期。

2、传统业务盈利能力恢复不及预期：

若2021-2023年海运费下降幅度或原材料价格下降幅度低于预期，则对应2021-2023年公司产品盈利能力的恢复幅度不及预期。

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海希通讯：用品牌+客户+渠道+技术，打造工程机械的核心竞争力

1. 公司简介：深耕工程机械行业的无线遥控设备及解决方案供应商

公司全名为上海海希工业通讯股份有限公司，成立于2001年，是国内工业无线控制行业的领先企业，专注于工业无线遥控系统及工程机械电气控制系统解决方案的研发、生产及售后服务。

公司在冶金、起重机械、工程机械、建筑机械、汽车制造、造纸、船舶制造、核能发电等领域深耕20余年，享有良好声誉。

公司总部位于中国上海松江漕河泾开发区，营运面积5100平方米，现有员工216人，实际控制人为周彤夫妇。

1.1. 主营业务：毛利率和ROE稳定，工业无线遥控设备业务占比近90%（2020年）

公司主营业务为进口工业无线遥控设备的二次开发、组装与国内销售、自主品牌工业无线遥控设备的研发、生产与销售、仓储自动化软件的研发与销售以及为客户提供配件及维修服务。

根据Wind数据，2019、2020、2021H1公司营业收入分别为2.33、2.90、1.52亿元，增速分别为10.76%、24.82%、21.58%；归母净利润分别为0.74、0.92、0.44亿元，增速分别为7.22%、23.42%、15.34%；毛利率分别为53.95%、52.24%、50.30%，净利率分别为31.99%、31.78%、30.80%，ROE（平均）分别为31.41%、31.75%、12.55%。

分业务来看：

1）工业无线遥控设备业务：通过无线通信技术远程控制机械及工业设备的一种装置。

随着工业无线控制技术的不断发展及成熟，工业无线遥控设备已经广泛地应用到工业诸多领域。

根据Wind数据，2019、2020、2021H1收入分别为1.96、2.54、1.31亿元，增速分别为9.24%、29.21%、21.76%，占比分别为84.38%、87.35%、86.14%；毛利分别为1.08、1.37、0.69亿元，毛利率分别为55.16%、53.86%、52.34%。

2）维修及配件业务：为客户提供工业无线遥控设备配件及维修服务。

通过遍布全国的维修服务网络，公司为客户提供及时及全方位的售后服务，包括产品保修、产品维修、备件及附件提供、技术咨询与技术支持等。

根据Wind数据，2019、2020、2021H1收入分别为0.27、0.25、0.15亿元，增速分别为-8.07%、-7.26%、19.33%，毛利分别为0.16、0.14、0.08亿元，毛利率分别为59.97%、54.84%、57.27%。

3）物流仓储自动化业务：

主要通过公司收购60%股权的LogoTek为钢铁企业提供仓储自动化软件及整体解决方案，仓储自动化整体方案由仓库管理系统、工业行车定位系统、辊道控制、自由移动运输工具的跟踪与定位系统，图像识别与光学测量系统构成，可以帮助钢铁企业实现钢坯、板材和带材等产品的入库、存放、出库过程的全自动化或半自动化。

根据 Wind 数据，2020、2021H1收入分别为0.11、0.06亿元，增速分别为31.70%、23.89%。

1.2. 募投项目：募集资金3.08亿元，主要用于现有产能扩建和研发中心建设

根据公司的招股说明书，此次公开发行股票数量不超过1420万股，募集资金3.08亿元，主要用于工业无线遥控设备生产线扩建项目（0.79亿元）、总部基地及研发中心建设项目（1.46 亿元）、补充流动资金（0.83亿元）。

其中工业无线遥控设备生产线扩建项目投产后，第1、2、3、4年将分别新增产能1840、4600、7360、9200台，占比2020年产能（15795）分别为11.64%、29.12%、46.60%、58.25%。

2. 行业判断：工程机械领域产品具有明显优势，市场仍存在翻倍空间

1）工业无线遥控设备，其下游行业主要为工程机械及起重机械行业，根据公司招股说明书，中短期（3年）市场空间为5-10亿元、中长期（10年）市场空间为15-20亿元，公司2020 年市场占有率（销售额口径）接近30%，龙头地位和明显优势彰显。

2）我们引用东吴证券机械团队的观点，相较上一轮周期，2016年以来工程机械行业景气持 续性拉长，我们预计2021-2023年我国挖机行业销量增速分别为15.2%/4.5%/1.4%，行业周期波动较上一轮大幅弱化。

展望未来，“更新+替人+出口”三大需求驱动，支撑未来十年（2021-2030）国内挖机年需求中枢30-40万台，相比现有市场规模仍有提升空间。

2.1. 格局：深耕工程和起重机械行业，公司的无线遥控设备具有明显优势

工业无线遥控设备，即通过无线通信技术远程控制机械及工业设备的一种装置，由无线发射系统及无线接收系统构成。

以无线发射系统是否可以移动，工业无线遥控设备又可分为固定式及移动式两种类型。

固定式无线遥控设备通常被称为无线数据传输设备，主要用于数据收集、数据反馈、数据传递及数据交换。

移动式无线遥控设备，即通过便携式无线发射系统、可在移动工作中实现控制功能的无线遥控设备。

工业无线遥控设备通常指的是无线发射系统可以移动的，即移动式无线遥控设备。根据无线发射系统控制开关或按钮的不同，工业无线遥控设备，分为按键式和摇杆式两大类。

公司销售的工业无线遥控设备，包括进口德国HBC品牌工业无线遥控设备及自主欧姆品牌工业无线遥控设备。

1）德国HBC品牌工业无线遥控设备：

德国HBC公司是全球工业无线遥控设备龙头企业之一。根据公司与德国HBC公司之间的合作协议，公司是德国HBC公司授权的大中华区（含港澳台地区）唯一合作伙伴，负责德国HBC品牌工业无线遥控设备在中国境内的二次开发、组装、销售和服务，其中二次开发主要内容为针对中国境内客户的本土化或定制化需求，对其所进行的技术与功能优化。

2）自主欧姆品牌工业无线遥控设备：

由控股子公司重庆欧姆研发、生产及销售。重庆欧姆成立于2013年8月，是主要从事工业无线遥控设备研发、生产及销售的高新技术企业。在跟踪、学习及借鉴国外先进技术的基础上，经过多年研发，重庆欧姆掌握工业无线遥控设备研发和生产相关的核心技术，其产品定位于境内外中端市场需求，主要应用于工程起重机械、工业起重机械等下游领域。

工业无线遥控设备细分行业，属于工业自动控制系统装置制造业之细分行业，其下游行业主要为工程机械及起重机械行业。

其中，工程机械行业应用无线遥控设备的产品主要有混凝土泵车、隧道掘进机（盾构）；起重机械行业应用无线遥控设备的产品主要包括工业起重机（工业行车等）及工程起重机（履带起重机、随车起重机、汽车起重机、塔式起重机等）。

现阶段，工业无线遥控设备作为可选配置的应用领域或潜在应用领域主要包括汽车起重机、汽车随车起重机、工业起重机械（工业行车）、铝电解多功能机组等下游产品；增加配置工业无线遥控设备的市场需求主要来自工业起重机械的终端用户。

中短期内（3 年），国内工业无线遥控设备细分行业市场容量在5-10亿元人民币左右；细分行业未来市场容量的增长，主要来自将工业无线控制设备作为标准配置产品范围的扩大及既有工业起重机械增加配置无线遥控设备的需求增长，中长期看（10年），国内工业无线遥控设备的市场容量在15-20亿元人民币左右。

按照公司2020年收入2.90亿元计算，市场占有率（销售额口径）已经接近30%，龙头地位和明显优势彰显。

2.2. 现状：相较上一轮周期，2016年以来工程机械行业景气持续性拉长

我们引用东吴证券机械团队的观点：

1）2009.06-2011.04：四万亿投资+环保法规切换，国内挖机行业大幅增长。

2）2011.05-2016.04：强政策刺激结束+信用销售透支，挖机行业销量从2011年17万台大幅下滑至2015年5万台。

3）2016.05-至今：更新需求+替代人工+出口驱动，行业景气周期拉长，龙头份额提升。

我们预计2021-2023年我国挖机行业销量增速分别为15.2%/4.5%/1.4%，行业周期波动较上一轮大幅弱化。

从更新需求看，旧挖机寿命替换需求支撑下，2021-2023年挖机更新需求持续；从新增需求看，人工成本上涨拉动机械化率提升，未来地产基建投资增速不悲观，挖机对装载机替代效应上升，挖机新增需求增长空间广阔；从出口需求看，2021年海外市场复苏+国产品牌崛起，我们预计2021年出口增速50%，2021-2025年CAGR为30%，出口需求贡献率将逐步提升。

2.3. 展望：三大需求驱动，支撑未来十年国内挖机年需求中枢30-40万台

展望未来，我们判断国内挖机行业由强周期走向弱周期，行业波动较上一轮大幅弱化，核心逻辑有三点：

（1）泛机器人平台优势带来应用场景多元化，将持续对人工及其他机种形成替代，未来全球挖掘机将呈现弱周期趋势。

①应用场景广泛，替代其他机种仍在持续：挖掘机是工程机械行业应用范围最广、技术密度极高的机种，对其他机种的替代是一国工程机械行业走向成熟的标志。

以挖机替代装载机为例：

2017年以前国内装载机销量一直高于挖机，主要原因是较低的技术门槛及销售价格。

随着本土挖掘机制造水平提升，1990-2020年中国挖机占土方机械比例由24%升至72%，而日本则由1990年的84%上升到2019年97%。

按国内土方机械（主要为挖掘机、装载机）年销量50万台，挖机占比升至80%以上测算，国内挖机年销量可达40万台以上。

②机器人属性优势，替代人工空间仍然广阔：

挖掘机具备多元化工作平台属性。其中微小挖基于性能及价格的性价比优势，替代人工的机器人属性更加显著。

挖机吨位下移带来周期弱化的逻辑如下：

①价值量低于中大挖，使得小挖下游应用场景更加多元分散；

②使用寿命更短，资本品属性弱化，消费品属性增强；

③随着人工成本上涨，替代人工更具性价比。发达国家 6t 以下微型挖掘机销量占挖机比例50%以上，而我国不足30%，印度等新兴国家不足10%，全球小挖“机器替人”需求的空间仍然广阔。

（2）欧美日市场发展启示：随着行业成熟，挖机周期性必然弱化。

从2000年以来全球各国挖机销量来看，欧美日等发达国家呈现销量稳定，甚至略有增长。

成熟市场基建、地产建设完善，工程机械以小型器械替人需求为主，占比达50%以上。

随着工程机械行业走向成熟，挖机在行业中占比提升，带来增量贡献；随着替人需求增长，挖机吨位下移及寿命年限缩短，周期性弱化。

（3）“更新+替人+出口”需求驱动，支撑未来十年国内挖机年需求中枢30-40万台：

①更新需求：上一轮周期为纯增量需求，受基建、地产等投资波动影响大。

本轮周期迎来首轮寿命替换周期。按小/中/大挖市场平均使用寿命 9 年/10年/11年预测，结合历史挖机结构及销量数据，我们预计2021-2030年平均挖机年更新需求近14.7万台（2020年挖机行业总销量为32.8万台），2026年后有望迎来新一波大更新周期。

②机械替人：

2011-2020年，13t 以下小挖销量占比由 37%升至 53%，按小挖平均 9 年寿命替换周期，2020年 13t 以下小挖纯增量需求 11 万台，小挖替人为本轮增量需求最核心推动力。

2020年欧美日等发达地区微挖（≤6t）占比 50%以上，中国不到 30%，随着建筑业用人成本提升，机械小型化成为未来趋势，我们预计小挖替人将成为行业长期最核心驱动力。

③国产品牌全球化：

2011年仅有徐工集团入围全球 10 强，2020年全球前50工程机械制造商中国产品牌收入份额26.48%，超越美、日成为全球第一，国产三甲跻身全球前五，未来3-5年国产品牌全球化值得期待，2015-2020年挖机出口CAGR48%，我们预计2021-2025年CAGR有望达30%，2020年挖机出口3.5万台，2025年行业出口即有望超过12万台。

3. 核心竞争力：品牌+客户+渠道+技术，竞争优势明显且有望进一步增强

1）品牌方面：

作为大中华区（含港澳台）的唯一合作伙伴，公司自成立至今与德国HBC公司合作已近20 年，从代理销售到二次开发需求产生，到二次开发，再到二次开发进一步完善，高端领域优势明显，中端领域凭借自主品牌重庆欧姆，在产品技术指标与可靠性、新产品研发能力等方面具有一定的优势。

2）客户方面：

公司前五大客户均是中联重科、徐工机械、三一重工、铁建重工等国内外主流机械行业头部企业。

3）渠道方面：

公司凭借遍布全国的营销网络和及时响应的售后服务，根据市场需求变化不断调整与优化，相对国内竞争对手，具有较明显的优势。

4）技术方面：

通过长期的研发投入和进口产品的二次开发实践，公司在中高端工业无线遥控设备的研发方面已有较好的技术积累，收购重庆欧姆之后，通过内部资源整合和共享，对于国内中端市场的主要竞争对手也具有一定优势。

3.1. 品牌：从代理销售到二次开发，与行业龙头HBC深入合作20余年

20世纪50年代，各种工业无线遥控设备在欧美开始出现，60年代，德国HBC公司开发了用于控制起重机械的工业无线遥控设备。

20世纪80年代，伴随着工程机械及起重机械设备的进口，欧美国家工业无线遥控设备厂商及产品开始进入中国，定位中、高端市场；随后90年代中国台湾地区品牌进入大陆市场，主攻中、低端市场。

全球范围内的工业无线遥控行业竞争格局，欧美企业占据主导地位，代表性的品牌分别为德国 HBC、德国 HETRONIC、德国NBB和美国 Cattron-Theimeg。

其中，德国HBC公司的传统优势领域为起重机和大型工程机械；德国 HETRONIC 公司的传统优势领域为中型工程机械；德国 NBB 公司的传统优势领域为小型工程机械和林业机械；美国 Cattron-Theimeg 公司的传统优势领域为机车调度。

其他一些品牌如西班牙 IKUSI、意大利AUTEC、瑞典 TELE RADIO 及 SCANRECO 以及法国 JAY 等。

国内工业无线遥控设备高端市场，以德国及美国品牌为主，市场份额主要被德国 HBC、HETRONIC、NBB 和美国 Cattron-Theimeg 等公司或品牌主导，其中德国 HBC 品牌在国内高端市场份额具有明显优势；

中端市场，以欧洲品牌和少部分国内品牌为主，主要品牌或厂商有西班牙 IKUSI、意大利 AUTEC、瑞典 TELE RADIO 及 SCANRECO、法国 JAY、重庆欧姆、北京市凯商科技发展有限责任公司、上海技景自动化科技有限公司等中低端市场，以中国台湾地区及中国大陆品牌为主，主要厂商有台湾三易电子科技股份有限公司（APOLLO 品牌）、台湾福仓电子股份有限公司（ALPHA 品牌）等。

作为大中华区（含港澳台）的唯一合作伙伴，公司自成立至今与德国 HBC 公司合作已近 20 年，不同阶段双方的合作方式如下：

1）代理销售阶段：

2001年至2007年，公司作为德国 HBC 公司的独家代理商负责德国 HBC 品牌工业无线遥控系统及配件在大中华区（含港澳台）销售、售后服务及市场推广业务；

2）二次开发需求产生阶段：

2008年至2009年，受益于公司的持续推广、国内下游市场需求快速增长，公司作为德国 HBC 公司的独家代理商开始在大中华区（含港澳台）为下游客户的定制化需求向德国 HBC 公司提出定制化方案，公司根据德国 HBC 公司提供的德国 HBC 品牌工业无线遥控系统及配件开展产品组装、销售、售后服务及市场推广工作；

3）二次开发阶段：

2010年至2019年，公司作为德国 HBC 公司在大中华区（含港澳台地区）的唯一合作伙伴开始为大中华区（含港澳台）下游客户独立提供定制化方案，公司根据大中华区（含港澳台）下游客户的定制化需求采购德国 HBC 品牌工业无线遥控系统及配件，公司在境内为大中华区（含港澳台）下游客户提供产品定制化二次开发、销售、售后服务及市场推广工作；

4）二次开发进一步完善阶段：

2020年至今，公司作为德国 HBC 公司在大中华区（含港澳台地区）的唯一合作伙伴持续为大中华区（含港澳台）下游客户独立提供定制化方案，公司开始逐步采用“大散件”模式采购德国 HBC 品牌工业无线遥控系统及配件，公司在境内为大中华区（含港澳台）下游客户提供产品定制化二次开发、销售、售后服务及市场推广工作。

3.2. 客户：深耕中高端市场，前五大客户均为工程和起重机械行业龙头

国内工业无线遥控设备中高端市场需求主要包括：

①作为产品标准配置的混凝土泵车；

②作为产品标准配置的隧道掘进机（盾构为主）；

③其他特殊领域（核电站常规岛起重设备、铝电解多功能机组等特种冶金设备、特种起重机械等）；

④作为产品可选配置的大中型工业及工程起重机械；

⑤大中型工业起重机械终端用户增加配置工业无线遥控设备。

混凝土泵车及工程起重机械领域，公司是中联重科、徐工机械及三一重工的核心供应商；隧道掘进机（盾构）领域，公司是中铁装备、铁建重工、中交天和、海瑞克及中船重型装备有限公司等客户的核心供应商；工业起重机械产品领域，公司客户包括株洲天桥、法兰泰克、卫华集团、科尼、安博、德玛格等国内外主流起重机械生产企业。

3.3. 渠道：遍布全国的营销网络和及时响应的售后服务，形成明显壁垒

由于产品安全性及可靠性的较高要求，工程机械、起重机械及其他特种机械主流生产企业对纳入其供应链体系的供应商，有较严格的管理制度及筛选与淘汰机制。

1）服务的响应速度：

工业无线遥控设备所配套的工程机械，需要在野外环境长时间可靠性地工作，且每天执行作业任务中的工程机械分布在全国城市与乡镇的各个工程施工现场；工业无线遥控设备所配套的工程起重机械或特种机械，是客户生产线或生产辅助设施的重要组成部分，上述机械设备所配套的工业无线遥控设备一旦出现故障，若不能在较短时间内通过现场维修、提供备品备件或远程技术支持等使其恢复正常，将会导致生产或工程施工停产或停工，给客户造成经济损失。

2）售后服务质量及销售网络：

工程机械、起重机械等下游行业竞争激烈，服务质量成为左右市场竞争成败的重要因素，为确保服务质量能够满足下游客户的需求，工程机械、起重机械生产企业在选择配套供应商时，非常看重供应商是否具备较好的售后服务能力以及其售后服务能力是否符合自身服务体 系建设和质量标准的要求。

为满足终端客户对技术服务的及时性需求，工业无线遥控设备生产企业需要构建覆盖全国或全国主要区域的服务网络。

公司已建立较为成熟的服务体系及遍布全国的售后服务网络，依托成熟的服务体系及遍布全国的服务网络，公司在专业化技术服务队伍的建设、服务的及时性以及专业服务的覆盖深度及广度等方面，根据市场需求变化不断调整与优化方面，相对国内竞争对手，具有较明显的优势。

3.4. 技术：多学科交叉、应用于特种领域且定制化，中高端产品优势明显

工业无线遥控设备研发与生产涉及无线通讯、工业自动化控制、电子电路设计、嵌入式软件等软硬件技术，产品具有多种技术交叉的特征，具有较高的技术壁垒。

研发技术先进及符合客户安全防护等级要求的工业无线遥控设备，需要综合运用无线通讯、工业自动化控制、电子线路设计、现场总线、电磁兼容及嵌入式软件等多种技术；下游应用领域对作业安全性及产品可靠性有严格的标准，要求工业无线遥控设备具备较高的防水防尘、耐高低温、耐酸碱性及抗干扰性能，因此，研发及生产质量稳定可靠、技术指标先进的工业无线遥控设备，需要较长期的技术积累、技术验证及持续的研发投入，才能保证产品能够满足客户的个性化需求及下游产品的技术升级需求。

通过长期的研发投入和进口产品的二次开发实践，公司在中高端工业无线遥控设备的研发方面已有较好的技术积累，公司收购重庆欧姆之后，通过内部资源整合和共享，发挥双方协同效应，欧姆品牌产品的影响力和市场份额逐年提升。

在重庆欧姆自主技术的基础上，结合公司已有的技术积累优势，公司已建立面向国内外中端市场需求的产品研发体系，相对于国内中端市场的主要竞争对手，公司在产品技术指标与可靠性、新产品研发能力等方面具有一定的优势。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1）销量：2021-2023年HBC销量分别为11729、13756、16133台；自主欧姆品牌销量分别为11760、14700、18375台；总销量分别为23489、28456、34508台；

2）价格：2021-2023年HBC销售单价分别为2.07、1.98、1.90万元/台；自主欧姆品牌销售单价分别为0.36、0.34、0.31万元/台；总的销售单价分别为1.22、1.13、1.05万元/台；

3）收入：2021-2023年HBC销售收入分别为24331.27、27278.88、30583.57万元；自主欧姆品牌销售收入分别为4258.80、4943.25、5737.70万元；总的销售收入分别为28590.07、32222.13、36321.27万元；

盈利预测：

我们预测2021-2023年公司营收分别为3.26、3.68、4.14亿元，增速分别为12.3%、12.7%、12.7%；归母净利润分别为0.99、1.11、1.25亿元，增速分别为8.2%、12.2%、12.2%，EPS分别为1.46、1.64、1.84元。

估值及报告总结：

我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.46、1.64、1.84元，发行价对应PE分别为23、20、18倍，考虑到：公司作为深耕工程机械行业的无线遥控设备及解决方案供应商：

1）行业层面，工程机械领域产品具有明显优势，市场仍存在翻倍空间；

2）核心竞争力层面，品牌+客户+渠道+技术，竞争优势明显且有望进一步增强。

选取汇川技术作为可比公司，汇川技术从事通用自动化、电梯电气大配套、新能源汽车前驱等业务，与公司从事工业无线遥控设备的二次开发、研发生产均属于工业/工程自动化领域，具有一定可比性，公司当前估值显著低于汇川技术。

5. 风险提示

1）原材料价格上涨对毛利率形成冲击，竞争加剧使得产品价格下降；

2）对德国HBC的依赖程度较高，虽然已经拥有长久和良好的合作，但是未来合作程度的开展和公司的开发存在不确定性；

3）下游工程机械和起重机械行业需求存在波动，出口需求存在不确定性，自主开发的欧姆品牌推广和渗透率的提升存在不确定性。

4）应收账款出现坏账的风险。由于下游客户回款周期有所延长，报告期末应收账款账面余额增速高于相应期间公司营业收入的增速。

5）上市初期股价巨大波动的风险。公司上市初期或存在股价剧烈波动的风险。

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风电叶片龙头，中材科技：玻纤稳健增长，"两海战略"迎接平价时代

1、玻纤风电叶片稳健增长，锂膜步入快车道

中材科技是经原国家经济贸易委员会批准，由原中国中材集团公司作为主发起人，于2001 年12月28日在国家工商行政管理总局注册设立的股份制企业。

2006年11月20日，中材科技股份有限公司 A 股股票在深圳证券交易所上市。

2016年“两材重组”后，隶属于中国建材集团有限公司。

风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜是公司三大主导产业。

近年来，三大主导产业收入占总收入比重均在90%以上。

2016-2020年，公司三大业务收入稳健增长，其中风电叶片业务受抢装影响，2020年收入增长迅猛，2021年收入小幅下滑，长期来看，受益于双碳政策，2022年公司风电叶片业务收入将有所回升；公司玻纤产能持续扩张，收入稳健增长；因收购湖南中锂及产能建设，公司锂膜业务收入自2019年起步入发展快车道。

2、玻纤板块稳健发展，高景气度有望维持

2.1、新能源、电子行业需求增长迅速

玻璃纤维拥有比强度高、重量轻、弹性模量高、伸长率低、绝缘性好、节能环保等特点，在工业和尖端科学诸领域应用广泛，近年来发展迅速，是目前现代工业中应用最为广泛的复合材料。

我国为世界第一大玻纤生产国，2016-2019年玻纤产量增速保持在12%以上，2020年受疫情影响，全球范围内玻纤需求受挫，我国玻纤产量小幅增长2.66%，达541万吨。

全球范围内，玻纤用量最大的前三个行业是建筑材料、电子器件、交通运输，需求占比分别为34%、21%、16%。

玻璃纤维具有比强度高、防腐性能良好的性能，可用于制造风电叶片、制造石油化工和地下水管道与容器，风电等行业对玻纤的需求在持续增加。

在我国玻纤需求中，有超过20%的需求来自海外。

据统计，2020年我国玻纤产量541万吨，其中玻纤及制品出口约133万吨，占比为24.58%，较过往几年有所降低，国内需求占比逐渐提高。

疫情后，海外市场需求逐渐恢复，玻纤出口有所恢复。

玻纤复合材料广泛用于各类轻质建材、节能房屋、景观建筑、卫浴等建筑场景中，是建材绿色化、轻型化趋势下的重要材质。

2021年以来，我国固定资产投资累计完成额同比保持增长，三季度增速仍保持在10%左右，建筑建材领域需求预计维持平稳。

双碳背景下，新能源汽车轻量化可以降低能耗、增加续航里程，是新能源车领域降低电池成本、提高电动车渗透率的重要措施。

玻纤等复合材料在汽车、轨道交通、飞机、船舶轻量化方面拥有独特优势，未来潜在需求较高。

我国新能源车行业发展较快，2020年全年新能源车销量135万辆左右，2021年前十个月销量已达255万辆左右，前十个月月销量同比增速均高于130%。

2018年以来，国家发改委、工信部等部门多次发文支持新能源车发展，预计随着新能源车渗透率快速提升，对玻纤产品需求也将上升。

玻纤纱可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基材——覆铜板的生产。

据估算，电子玻纤纱约占覆铜板成本的25%-40%，是制备PCB的重要材料，需求量大。为推动经济高质量转型，我国推动实施“中国制造2025”计划，5G、物联网、大数据等技术将更广泛运用在各行业，PCB市场规模大，对电子布需求或大幅增长。

在风电行业，玻纤主要应用于制造风电叶片与机舱罩部分，其中叶片占风机成本20%左右。

2019年5月，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确陆上风电平价，在政策推动下，2020年全国各地抢装风电机组，全年新增并网装机72.47GW，风电总装机容量281.99GW，增长率34.58%。

截至目前，我国已是全球最大风电市场，在2020年10月召开的北京风能大会上，400余家风能企业一致通过《风能北京宣言》，提出在“十四五”期间实现每年新增风电装机50GW。

2.2、供给趋稳抬高行业景气度

玻纤行业属于资本和技术双密集行业，国内和全球范围内，行业都长期处于寡头垄断阶段。在全球范围内，美国欧文斯·科宁公司（OC）、日本电气硝子公司（NEG）、中国巨石、重庆国际复材、泰山玻纤及佳斯迈威（JM）六大巨头的玻纤年产能合计占全球产能75%以上，我国三大玻纤企业产能合计占全国玻纤产能70%以上。

我国玻纤行业在2018年经历产能快速扩张，新增产能超过90万吨，新增产能的集中释放在2019年对行业供需产生较大冲击，供给严重过剩，叠加全球宏观经济下行带来的全球范围内需求端边际走弱，玻纤粗纱/细纱价格均降至历史新低。

2020年以后，行业产能扩张明显放缓，新增产能减少，供给有所改善。

近年来，随着我国环保督查趋严，陶土坩埚、代铂坩埚等落后产能逐渐出清，新增产能集中于少数几家龙头企业，市场集中度不断提高。

在2018年新增产能冲击逐渐缓解后，玻纤行业主动控制新增产能，国内三大巨头产量提升有限，全行业库存明显下降，同时受疫情影响，全国玻纤产量2020年同比仅增长不到3%。

在全球经济逐渐复苏、下游主要领域需求回暖的背景下，玻纤行业供需格局明显改善，粗纱及电子纱价格进入快速上升通道，无碱粗纱均价2021年5月突破6200元/吨，为历史新高。

随着风电市场、汽车轻量化等下游需求快速增长，以及基建、管道等领域需求逐步回暖，玻纤纱市场供需格局较2019年已有明显好转，玻纤价格目前仍维持6000元以上高位。

预计短期内玻纤行业仍将维持景气，国内三大巨头市场占有率高，并合理规划中高端玻纤产能扩张，有望长期受益于行业高景气度。

2.3、积极布局中高端市场，盈利能力或进一步提升

在行业高景气度下，公司玻纤及其制品板块业务实现量价齐升，2020年营收67.1亿元，同比增长16.77%，2021H1营收39.94亿元，同比增长37.83%。

同时，玻纤业务盈利能力大幅提升，2021H1毛利率43.8%，较2020年底增长13pct左右。

截至2021年6月底，公司共拥有玻纤年产能近110万吨。

根据公司公告，泰山玻纤满莊新区F09线年产9万吨高强高模玻纤项目和邹城F06线年产 6 万吨细纱项目于一季度开工建设，预计于四季度点火；邹城年产6万吨粗纱线预计2022年启动技改；年产5000吨超细电子纱玻纤生产线与年产6700万米电子布生产线已进入调试生产阶段。

整体估算，“十四五”期间公司玻纤及其制品年产能将超130万吨。

公司玻纤板块业务主要由全资子公司泰山玻纤开展，2021H1泰山玻纤合计销售玻璃纤维及其制品53万吨，实现营业收入42.4亿元，净利润14.2亿元，可以估算玻纤业务吨净利约为2679元。

根据公司公告，目前在建项目瞄准风电、新能源汽车、电子电器等高景气赛道领域，以细纱、电子布、高强高模玻纤等中高端产品为主，售价远高于主流粗纱产品。

项目建成投产后，目前产线满产满销状况将得到缓解，有利于公司推进产品结构优化、质量提升、研发创新、以及管理提升等工作，综合成本有望不断下降，生产效率及盈利能力大幅提升。

3、风电叶片龙头，“两海战略”迎接平价时代

3.1、国内最大的风电叶片供应商

公司是国内最大的风电叶片供应商，产能布局逐步完善。公司以市场订单为导向，合理规划生产布局。

目前，公司拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地，年产能达10GW以上。

2018年以来，受下游风电整机行业景气度上升推动，公司风电叶片产品产能利用率逐步回升。

受益于2020年风电整机制造商的“抢装大战”，公司风电叶片实现12.34GW销量，同比增长55.43%。

近年来，公司风电叶片业务收入稳健增长。

得益于风电抢装，2020年公司风电叶片实现营业收入89.77亿元，同比增长78.15%。公司风电叶片业务毛利率水平整体稳定，近年来基本保持在18%以上，仅2018年小幅下滑。

3.2、平价时代推动风电大型化、大功率化

近年来，我国风电新增装机量持续增长，中国目前已经成为世界规模最大的风电市场。

2020年，受政策影响风电行业迎来抢装，产业链上下游景气度高涨，全国风电新增并网装机71.67GW，其中陆上风电新增装机68.61GW、海上风电新增装机3.06GW。

海上风电份额逐渐提升。

由于我国陆上风电的建设技术已日趋成熟，加之海上风电资源更为广阔，国家风电发展政策逐渐向海上发电倾斜。

据国家能源局统计数据显示，2013年以来，我国海上风电市场份额稳步提升，2016年，海上风电累计装机容量为0.21GW，仅占总体的1.1%，到2020年，增长至3.06GW，占总体的4.27%。

大型化、大功率化趋势将进一步提高风电叶片行业竞争壁垒，具备技术、规模和服务等综合竞争能力的企业将更具优势。

2020年风电抢装之后，行业迅速进入了调整期，风电招标价格较去年同期大幅下降，叠加原材料成本上升，风电装备供应链面临较大成本压力。

大型化和大功率化是风电产业链最有效的降本途径，一方面减少单位原材料单位消耗，另一方面降低运维成本。

平价时代市场空间打开将进一步促进技术进步及供应链成熟，将推动“风储一体化”、分散式风电及海上风电等增量市场的发展。

2021年风电正式进入平价元年，在碳达峰、碳中和的目标推动下，可再生能源长期增长趋势明确，将加快对传统火电项目的增量和存量替代，未来5-10年风电装机有望迎来再次增长，风电亦将从补充性能源升级为主要增量能源。

3.3、布局“两海战略”，巩固龙头地位

公司稳定的客户优势和领先的技术优势将为公司巩固市场份额提供强大助力。

近年来，公司积极推进“两海战略”，开拓海外市场及海上风电市场。

客户方面，公司风电叶片下游为风电机组整机商，客户集中度高。

近年来，公司风电叶片前五名客户销售收入占总收入比重稳健提升，且均在90%以上。

公司主要向国内大中型的风电主机厂商提供复合材料风电叶片产品，产品覆盖国内东北、西北、华北、西南等地区，同时公司紧抓新的战略机遇期，加速国际布局，强化国际竞争策略，奋力开拓海外市场。

技术方面，公司系统化的技术创新体系引领行业技术发展，具备1.0MW-8.XMW的 6 大系列产品，适用于高低温、高海拔、低风速、沿海、海上等不同运行环境，公司基于自身技术和生产优势，巩固提升既有海上客户合作深度，持续增加海上大叶型产品研发投入，通过大型化、大功率化及定制化叶片研发拓展海上风电客户。

4、锂膜产能加速释放，收入增长弹性十足

4.1、龙头技术优势明显，行业集中度提升

锂电池隔膜是锂电池关键的内层组件之一，作为新能源电池生产的关键材料，广泛应用于新能源汽车动力电池、3C消费电池、储能电池等领域。

2020年，尽管受到新冠肺炎疫情影响，但全球新能源汽车市场逆势快速增长，有力带动了锂离子电池产业增速回暖。

2020年，中国锂电池产量达188.5亿只，同比增长19.9%。

得益于锂电池产量增长，2020年中国锂电池隔膜出货量为37.2亿平方米，较2019年增加了 9.8亿平方米，同比增长35.77%。

龙头规模技术优势明显，行业集中度逐步提升。

根据生产工艺的不同，锂电池隔膜一般分为干法隔膜和湿法隔膜。

中材科技拥有国际先进的湿法隔膜制造装备以及领先的技术研发能力，具备5-20μm湿法隔膜及各类涂覆隔膜产品。

随着市场竞争加剧和头部企业规模技术提升，行业加速洗牌，市场竞争格局逐步清晰，国内隔膜企业差距进一步拉开，市场进一步集中，头部企业均大力开拓海外市场。

4.2、动力电池+储能为锂膜提供广阔市场空间

4.2.1、新能源汽车带动锂膜景气度扩张

随着全球电动化浪潮开启，动力电池作为电动汽车核心部件之一也将进入全面增长期。

而隔膜作为锂电池核心材料之一将充分受益，中长期将保持景气度扩张。

全球范围来看，在碳中和目标倒逼下，欧洲与中国都自上而下地将新能源车作为重点战略布局，从补贴、产业链扶持、顶层政策指引等多方面推动新能源车发展 全球一线车企加大投入全面推动电动化转型。

据EVsales数据显示，2020年全球新能源汽车销量约325万辆，受欧洲市场强势增长和中国快速复苏带动，同比增长37.78%，渗透率达到4.24%。

随着全球新能源汽车行业蓬勃发展，我国新能源汽车产销量快速提升，2021年1-10月国内新能源骑车销量达120.6万辆，同比增长176.6%。

4.2.2、储能应用市场潜力大

储能应用在全球经济体实现碳中和目标下，市场潜力大。我国储能相关政策提出了储能发展十年目标分两阶段，储能在推动能源变革的作用将全面展现。

我国到2025年的储能目标主要有：达到新型储能装机30GW以上，形成基本完整的储能产业链体系，全面掌握具有国际领先水平的关键技术和装备，制定完整的储能标准体系并推广到全球。

截至2020年底，已投运的新型电力储能累计装机规模仅为3.28GW，年均新增储能装机超5GW，间接带动隔膜需求快速增长。

4.3、产能快速扩张，锂膜业务收入大幅增长

公司全面推动锂膜产业新项目建设。

公司现阶段拥有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古呼和浩特四个锂膜生产基地。

目前，湖南生产基地21-24#线建成投产，将陆续释放产能；滕州二期项目预计今年四季度完成安装调试，届时公司锂膜产能将超过15亿平米。

公司正在锂电池产业聚集的长三角区域布局南京基地，拟新建10亿平米产能，同时公司拟在呼和浩特市投资建设锂电池专用湿法隔膜生产线项目，年产3.2亿平方米，预计2023年公司锂膜产能将超30亿平方米。

今年上半年，中材锂膜与湖南中锂整合完成，锂膜产销量同比大幅增长，其中国际客户销量占比持续提升，超过10%，合计销售隔膜产品3.47亿平米，实现销售收入4.69亿元。

随着公司产能扩张，锂膜业务收入规模将快速增长，规模效应也将提升盈利水平。

5、盈利预测

我们预计公司2021年、2022年和2023年的归母净利分别为38.75亿元、48.15和55.12亿元，对应EPS分别为2.31元、2.87和3.28元，我们选取中国巨石、长海股份等四家企业作为可比公司，可比公司2021年业绩对应平均PE为16.1X。

考虑到公司拥有玻纤、风电叶片、锂膜三大主营业务，其中玻纤行业处于高景气周期，量价齐升，风电叶片与锂膜是新能源产业链中重要产品，为高景气赛道，对比同行业公司以玻纤为单一业务，经分业务拆分预测，我们认为公司业绩估值均存在较为可观的提升空间。

6、风险提示

玻纤需求不及预期；玻纤价格难以维持高位；锂膜业务拓展不及预期；风电政策落实不及预期；公司新建产能投产进度的不确定性；公司风电业务可能存在大客户集中风险；疫情反复影响经济。

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2021年中国激光雷达行业龙头企业对比：禾赛科技PK万集科技

激光雷达产业主要上市公司：目前国内激光雷达的上市公司主要有北京万集科技(300552)、中海达(300177)、永新光学(603297)。

1、禾赛科技VS万集科技：激光雷达业务布局历程

目前，中国激光雷达行业领军企业分别是禾赛科技、万集科技，两家企业在激光雷达业务上的布局历程如下：

2、激光雷达业务布局及运营现状：禾赛科技略胜一筹

——激光雷达产量：禾赛科技领先，万集科技涨势迅猛

从激光雷达产量来看，2020年，禾赛科技相较于万集科技略胜一筹。数据显示，2020年，禾赛科技的激光雷达产量超过6000台;万集科技的激光雷达产量为5046台，但年增长率达143.39%。

注：禾赛科技产量数据仅披露至2020年前三季度，其全年产量数据为前瞻根据其业务发展情况初步估计

——激光雷达销量：万集科技销量更高

从激光雷达销量来看，2020年，万集科技更胜一筹。数据显示，2020年，禾赛科技激光雷达销量约3046台，同比增长5.3%;万集科技激光雷达销量5023台，同比增长626.92%。

注：禾赛科技销量数据仅披露至2020年前三季度，其全年销量数据为前瞻根据其业务发展情况初步估计所得

3、激光雷达业务业绩对比：禾赛科技营收规模领先、但万集科技盈利能力提升快

从激光雷达业务的经营情况来看，2018-2020年，禾赛科技的激光雷达业务收入均领先于万集科技，2020年，禾赛科技激光雷达业务实现收入约3.84亿元，万集科技的激光雷达业务实现收入1.04亿元。

从激光雷达业务的毛利率来看，2018-2020年，禾赛科技的激光雷达业务毛利率均高于万集科技;从毛利率变化趋势来看，禾赛科技的激光雷达业务毛利率总体稳定，而万集科技的毛利率不断提升。2020年，两家龙头激光雷达企业的激光雷达业务毛利率差距较2018年大幅缩小。禾赛科技毛利率为71.19%，万集科技毛利率为61.20%，禾赛科技高出约10%。

注：禾赛科技营收数据仅披露至2020年前三季度，其全年营收数据为前瞻根据其业务发展情况初步估计所得

注：禾赛科技2020年数据为前三季度毛利率

4、激光雷达产品对比：禾赛科技领先

从产品参数来看，禾赛科技Pandar128与万集科技WLR-736均为企业最新车载自动驾驶激光雷达。从最大扫描范围来看，Pandar128达到200米(10%反射率)，WLR-736可达330米。从激光线数来看，WLR-736为16线，而Pandar128为128线。综合来看，两款产品各有千秋，但禾赛科技由于线数远超对手，在测量分辨率上遥遥领先。

5、前瞻观点：禾赛科技为中国激光雷达“领军者”

在激光雷达行业中，激光雷达毛利率决定了企业的技术实力，而激光雷达营收业绩能反应公司的经营概况。基于前文分析结果，前瞻认为，禾赛科技因在激光雷达毛利率、激光雷达营收方面占有优势，目前是我国激光雷达企业中的“领军者”。

以上数据来源于前瞻产业研究院《中国激光雷达行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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2021年中国锂电池行业龙头企业分析——宁德时代

行业主要上市公司：目前国内锂电池行业的上市公司主要有宁德时代(300750);比亚迪(002594);国轩高科(002074);亿纬锂能(300014);孚能科技(688567);欣旺达(300207);派能科技(688063);博力威(688345);德赛电池(000049);猛狮科技(002684);蔚蓝锂芯(002245);鹏辉能源(300438);中天科技(600522);中兴通讯(000063)。

本文核心数据：宁德时代锂电池系统产量、宁德时代锂电池业务市占率、宁德时代锂电池业务产能、宁德时代锂电池业务收入、宁德时代锂电池业务毛利率

1、中国锂电池行业龙头企业全方位对比

锂离子电池是一种充电电池，它主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作，其一般采用含有锂元素的材料作为电极的电池，是现代高性能电池的代表。目前，中国锂电池行业经营的龙头企业分别是宁德时代(300750)、比亚迪(002594)、国轩高科(002074)。2020年，宁德时代、比亚迪、国轩高科三家公司的锂电池出货量在中国合计占比达70.1%。

2、宁德时代：锂电池业务的布局历程

宁德时代成立于2011年，总部位于福建宁德。2012年公司与德国宝马达成战略合作，正式进入动力电池系统行业。2015年公司收购广东邦普循环科技有限公司，布局锂离子电池产品梯次利用及回收产业链，提供全生命周期服务，并形成产业链循环闭环。2017年公司研发生产的动力电池系统使用量攀升至全球第一并保持至今。2018年6月公司顺利登陆A股创业板在深交所上市。

3、宁德时代：锂电池业务布局及生产现状

——宁德时代子公司区域分布：福建和广东是重点布局区域

截至2020年末，宁德时代共拥有锂电池产业链相关业务的子公司15家，其中，宁德时代在福建和广东的子公司最多，分别为5家和3家，此外，公司在青海、北京、湖北、湖南、江苏均有布局。

——锂电池业务产销量及市占率：产销量一路上扬，龙头地位稳固

从公司电池系统的产销量来看，2018-2020年，由于公司业务规模的扩大和供应链管理水平的提高，公司电池系统产销量及产销率稳步上升，截至2020年末，宁德时代的锂电池系统产量为51.71GWh，锂电池系统销量为46.84GWh，产销率达90.58%。

从动力电池装车占比来看，2018-2020年，公司市占率一直保持行业领先，呈现先快速上升后小幅下降的态势，2020年，公司的市占率为50%，龙头地位稳固。

——锂电池业务产能及产能利用率：产能提升，产能利用率下滑

2019-2020年，受益于公司持续的项目投入，宁德时代动力电池的产能有较大的提升，截至2020年末，宁德时代的产能达69.1GWh。在产能利用率方面，2019-2020年，宁德时代动力电池系统的产能利用率从89.2%下滑至74.8%，同比下降14.4个百分点。

4、宁德时代：锂电池业务经营业绩

从锂电池业务的经营情况来看，2017-2020年，宁德时代的锂电池业务收入稳步增长，且占总营业收入的比重先上升后下降，2020年，宁德时代的锂电池业务收入为413.69亿元，占比达82.21%，未来，随着公司储能市场布局逐步落地，叠加储能市场的快速启动，公司的锂电池业务的营收有望增加，巩固公司在锂电池领域的市场地位。

在毛利率方面，2018-2020年，公司毛利率整体呈下滑态势，2020年，公司毛利下滑至26.26%，同比下降1.9个百分点。

5、宁德时代：锂电池业务发展规划

在公司的短期经营方面， 2020年数据显示，公司拥有电池系统在建项目产能77.5GWh，产能项目落地实施后，宁德时代锂电池系统产能将达到146.6Gwh。

在公司发展战略方面，公司将持续发展建立锂电池产业链上下游协同体系，持续研究开发高能量密度、高可靠性、高安全性、长寿命的电池产品和解决方案，以产品技术、卓越制造和精益管理的核心理念应对市场竞争。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国锂电池行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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“成长”是永恒的主题 生物医药三大细分领域投资机会

下半年以来，医药行业便进入调整期，有医药板块本身估值过高的因素，也有带量采购、明星私募减仓等影响。但是，政策、机构始终是中短期投资的变量，长期影响因素仍是人口结构变化和技术进步所带来的不断成长。

“成长”是医药的主题，医药行业是一个长期稳健增长的行业。随着国内老龄化加深、医药卫生投入增加、健康消费水平持续提升，在不同的时代周期内，医药健康行业投资的底层逻辑不变，短期政策的调整影响板块内的部分公司，仍有大量的优质公司受益于产业周期与时代周期共振，穿越阶段周期成为牛股。

新冠肺炎疫情对中国的医药行业政策环境产生了深远的影响，我国医药企业在国际注册认证、研发、国际市场营销、全球范围内的资源整合等方面的能力将继续提高；这一类药企有望深度受益于医药出口产品格局改变和国际产能迁移。对医药投资而言，应积极着眼于大药企的国际化品种、充分享受工程师红利的CXO、创新药械等细分赛道。

2021年7月的会议提出发展“专精特新”中小企业。“十四五”期间，财政将通过中小企业发展专项资金累计安排100亿元以上奖补资金，重点支持1000余家国家级专精特新“小巨人”企业。根据申万行业分类，专精特新上市公司中，医药生物排名第三，可以看出医药生物是国家重点扶持方向。

长期来看，放眼医药行业未来发展，行业内景气度较高的优质赛道值得关注，专精特新细分赛道也值得把握，细胞及基因治疗、生命科学领域、制药装备、上游试剂产业，也会涌现出众多细分领域的小龙头。

医药行业整体估值

横向看：当前医药行业PE（TTM）为33倍，在申万一级行业中排名第11。纵向看：2010年至今，医间药行业PE最高73倍，最低23倍，平均值39倍，医药行业PE低于历史平均估值。

市值方面，截至2021年10月31日，医药行业总市值约7.8万亿元，占全部A股的市值从2011年的4.1%提升至8.5%。

机构方面，截至2021Q3，股票型公募基金（普通股票型+偏股混合型）重仓医药股市值占比为15.15%，环比下降1.00pp；剔除医药基金的股票型公募基金重仓医药股市值占比为9.35%，环比2021Q2 下降1.95pp。

总体来看，医药板块基金持仓环比略有下降，但行业成长性和确定性兼具，未来具备潜在增配空间。

生物医药行业细分领域投资机会

1、创新药与创新疫苗：

创新药：部分国内创新药龙头企业已经具备不俗的创新药研发实力，从me-too类创新逐步升级到me-better和First-in-Class级别的创新，开始逐步培养参与全球竞争的创新产品力。最明显的标志就是创新药license-out，将国产的创新药产品授权给国际一流的创新药企业，如礼来引进了信达生物的信迪利单抗、君实生物的新冠抗体JS016、复创医药的Bcl-2抑制剂FCN-338，诺华引进了百济神州的替雷利珠单抗，艾伯维引进了天境生物的抗CD47单抗Lemzoparlimab，Seagen引进了荣昌生物的RC48等。

创新国际化是中国制药产业升级换代的必由之路，也是中国创新药企业参与全球竞争、成为跨国药企大平台的必然选择，在创新国际化方向上具备领先优势的企业将成为下一波创新药大潮的弄潮儿。

相关公司：信达生物（01801）、恒瑞医药（600276）、复星医药（600196\02196）、复宏汉霖（02696）、百济神州（06160）、君实生物（688180\01877）、康方生物（09926）、诺诚健华（09969）、荣昌生物（09995）、亚盛医药（06855）、微芯生物（688321）、和黄医药（00013）等。

创新疫苗：新冠疫情将社会对疫苗研发和产业化的重视程度提高到了前所未有的高度，发挥先锋作用的mRNA疫苗正式进入产业化的阶段。该类疫苗技术不但极大的缩短了研发周期，而且二次免疫直接诱导大量中和抗体产生，相比较传统疫苗而言在保护效果上具有更大的优

势。在未来3-5 年或更长的时间维度内，mRNA疫苗有望成为全球范围内的主流疫苗技术之一，一些新锐的mRNA疫苗biotech公司有望借助技术突破实现迅速崛起。

相关公司：智飞生物（300122）、康泰生物（300601）、康希诺生物（688185\06185）、沃森生物（300142）、复星医药（600196\02196）、以及未上市但艾博生物、斯微生物等。

2、CXO：全产业链竞争 进军高技术壁垒服务

根据动脉网数据库，2020全球一级市场biotech融资额每个季度均在增加，2021年前三个季度biotech融资额已经超过2020全年, 充分体现医药行业对研发创新的旺盛需求。由于资源有限，Biotech常需要借助CXO公司协作研发或生产，预示着未来2、3年全球CXO行业有望进一步加速发展。

中国CXO公司进入全产业链扩张竞争时代。国内CXO公司中，最早提供端到端服务的药明康德（603259\02359）与康龙化成（300759\03759），以及聚焦于大分子的药明生物（02269），占据了CXO行业市值前三。近年来，其余CXO公司也开始借鉴该类全产业链服务的模式，逐步向上下游拓展，扩大经营边界。如凯莱英（002821）、昭衍新药（603127\06127）、维亚生物（01873）、药石科技（300725）等。

据弗若斯特沙利文数据，在2015-2019年间，全球生物药市场复合增长率为9.35%，大于小分子化学药约3.5%的增长率，预计至2026年全球生物药市场规模可达5080亿美元，对应占全球医药市场份额也将从2020年的22.7%提升至2026年的26.9%。相应的，全球生物药CDMO市场增速也高于医药研发外包整体增速水平。根据弗若斯特沙利文预测，2018-2024年间，全球小分子药物CDMO市场规模CAGR为7.5%，而生物药CDMO市场规模CAGR为15%，预计到2025年可以达到300亿美元。此外，近年来新兴药物的快速发展则进一步提高了CXO行业发展的空间。Protac、ADC、双抗、细胞基因治疗等新一代药物的出现为CXO公司提供了全新的赛道。

相关公司：药明生物（02269）、康龙化成（300759\03759）、药明康德（603259\02359）、泰格医药（300347\03347）、药石科技（300725）、皓元医药（688131）、凯莱英（002821）、九洲药业（603456）、博腾股份（300363）、普洛药业（000739）、富祥药业（300497）等。

3、医疗器械：国产替代自主可控浪潮

我国低值耗材已率先完成产业国际化，医疗器械出口的产品以医用耗材、敷料及中低端医疗设备为主。出口的低值耗材包括按摩器具、注射针管类、医用眼镜等、一次性医院耗材（如输液器、输液泵、注射器、针头导管等产品）、按摩器具、导管等高分子制品。2020年医疗器械出口额前十企业包括五家低值耗材厂商，如出口医用敷料的振德医疗（603301）、奥美医疗（002950），出口手套的英科医疗（300677）、蓝帆医疗（002382）、中红医疗（300981）。医疗设备、诊断试剂也开始走向海外，如出口医疗设备的迈瑞医疗（300760）、鱼跃医疗（002223），体外诊断试剂的华大基因（300676）、东方生物（688298）、圣湘生物（688289）。部分医疗设备也走向出口，如迈瑞（300760）的监护仪、麻醉机、呼吸机、血球及超声检测。鱼跃医疗（002223）的血压计、制氧机、血氧仪、呼吸机以及电动轮椅等。

相关公司：微创医疗（00853）、奕瑞科技（688301）、迈瑞医疗（300760）、南微医学（688029）、启明医疗（02500）、沛嘉医疗（09996）、惠泰医疗（688617）、心脉医疗（688016）、奥精医疗（688613）、诺唯赞（688105）、艾德生物（300685）、华大基因（300676）、菲鹏生物、华大智造等。

整体来说，在医疗健康行业大变革时代，医疗投资面临着前所未有的机遇，也经历着巨大的挑战。但长期看，顺应行业变革过程的转型和挑战，是医药健康行业的投资重点。

风险提示：

控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期、板块估值下挫风险等。

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太平鸟陷抄袭风波，经营怎么样？2021年前三季度财报有答案

作为一家2017年初在上交所上市的浙江服装企业，太平鸟能在服装的逆市中保持较快发展，其实是不容易的，最近又身陷抄袭风波，那么我们今天就来看看其前三季度财报的相关情况。

我们还是从看气泡图开始：

2021年前三季度，太平鸟以最大的气泡居于图的右上侧，营收、营收增长率和净利润都创下了历史新高，这看起来是一件非常不错的成绩。

就算在疫情下的2020年前三季度，太平鸟的营收也有10.4%的增长，而净利润更是高达50%的增长。2021年前三季度，营收增长了34.2%，净利润更是增长了78.5%。

2020年前三季度疫情下下降的毛利率，2021年前三季度已经开始回升，几乎达到了疫情前的水平，仅有不到一个百分点的差距了。

从太平鸟历年数据来看，三季度是其传统的旺季，环比各年二季度，营收和净利润都有不错的增长，但2021年三季度单季营收增长环比放缓，净利润环比下降，这可不是一个好的趋势。

服装企业和科技企业比研发那是不现实的，和自己的营销比也较少，但太平鸟2021年前三季度也有1.1亿元的研发支出，按理说这些投入来搞新品之类的就已经足够了，抄袭小公司的产品确实有点说不过去。

1.52的流动比率还算正常，但0.76的速动比率已经就存在一定的短期偿债风险了。

存货是其第一大流动资产，还有12.2亿元的交易性金融资产，其次就是货币资金，这三项合计达75.1%。存货较高是其短期偿债能力较弱的关键所在，我们上次说海澜之家自己的衣柜快满了，本次看太平鸟的自己的衣柜也装得不少了。

短期负债倒不全是欠着银行的有息负债，主要是欠供应商的应付票据及应付账款，这项就高达24.5亿元，占其流动负债比达56.2%。这也是我分析这么多制造业上市公司的主要特征，那就是利用上市公司的地位，一边用“交易性金融资产”理着财，甚至炒着股，一边大量欠着供应商的货款。太平鸟不会比其他公司更高尚，也是有样学样的这样搞的。

但我们还是注意到，其有息负债的增长还是非常明显的，主要是应付债券和租赁负债增长明显，从年初的8.2亿的有息负债，现在增长至了19.1亿元。和房企比这些有息负债是不太多，但在制造业，这已经不是小数目了，一边在大量融资，一边却在理财，难道太平鸟的管理层也认为自己理财比卖服装更赚钱？

我们把太平鸟2021年和2020年三季度末的资产负债表做一个对比，流动资产中：货币资金上升了3.17亿元，交易性金融资产上升了3.54亿元，存货上升了5.65亿元。

非流动资产中：固定资产下降了1.05亿元，这应该主要是折旧导致的，在建工程仅有3000万元，但使用权资产却增长了10.42亿元，也就是说太平鸟更喜欢用融资租赁这种方式来扩大产能。

流动负债中：短期借款下降了2.35亿元，应付票据及应付账款增长了2.32亿元，太平鸟可能认为用不花钱的供应商的免费欠款更划算吧。一年内到期的非流动负债增长了4.83亿元，借的长期借款或者债券融资总还是有到期日的，不能一直欠着吧。

非流动负债中：2020年三季度末还不到1亿元，2021年三季度末猛增至12.93亿元，主要就是应付债券增长了7.13亿元，租赁负债增长了4.88亿元。

我现在只有一个疑问，在消费乏力的当下，太平鸟利用加式杠杆搞的逆市增长还能持续多久？

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别看前三季度晨鸣纸业净利润20多亿，造纸这种传统行业还是挺难的

山东晨鸣纸业集团股份有限公司（简称晨鸣纸业）总部位于山东寿光，是以制浆、造纸为主的现代化大型综合企业集团。

晨鸣纸业在国内造纸行业内的地位是相当重要的，2020年营收达307亿元，虽然还不能跟国际纸业（2020年营收206亿美元）相提并论，但实际上差距已经只有不到10倍了。

造纸这个传统行业，是不能像互联网等科技一样，长期高速增长，也就是说和国际竞争对手的差距，要快速缩小反而更困难。让人更不安的是，这些传统制造业近些年来都遇到了一定的困难，具体是什么困难？我们在后续分析中会指出来。

从气泡图来看，晨鸣纸业近十年前三季度的气泡大小差异不大，几何平均增长率只有6.2%，还低于这十年GDP的增长率，这也看得出来造纸在整个经济中的地位是呈下降趋势的。这不难理解，我们身边好多的事情都已经无纸化了，而且这种趋势还将持续。

2020年前三季度，在疫情下，晨鸣纸业稳住了营收下降，净利润也和2019年同期持平。2020年前三季度，迎来了一个不错的营收增长，净利润快速恢复，但还是低于2017和2018年同期。

在2018年前三季度实现了235亿元的营收后，晨鸣纸业停止了营收增长，净利润也开始大幅下滑，只到2021年前三季度才再次迎来转机，营收恢复增长，并一举创下了258亿元的新高。

确实是毛利率在提升，这种传统行业，毛利率还能提升4个以上的百分点达到了25.7%，实属不易，但这个毛利率离高峰时期的32.89%还有很大的距离。

由于季度并不需要公布分产品的毛利率，所以我们只有看半年的数据，确实是毛利率上升明显，主要产品白卡纸和铜板纸都在大幅增加。但这个毛利率在三季度已经大幅回落。从33%回落至了26%，甚至更低。这也是我们看到晨鸣纸业净利润季度环比大降81%的重要原因。

那么营收和净利润的增长，其实主要就只有一个原因，那就是白卡纸和铜板纸在上半年大幅涨价。

我们把其2021年上半年数据分行业、产品等营收数据做了一个对比，营收增加的产品主要就是白卡纸、双胶纸和铜板纸。晨鸣纸业并未公布各产品的销售数量，我估计扣除涨价的影响，销售量上可能并未有明显增加。

你没有看错，靠涨价，企业的营收、社会的经济也是能“增长”的，不过这个增长是不是真的增长，就各人有各人的看法了。

总算说到存在的困难了。什么情况？0.68的流动比率和0.54的速动比率，你没有看错，这不是房地产公司，就只有这么低。

还好，货币资金就有136亿元，占比四成，存货并不低，达60亿元，占比17.5%。

存货的绝对数和占比都在上升，涨价并不代表就一定是产品供不应求，这也是价格回落的原因所在，不是需求推动的涨价大多是不能持久的。

而高达498亿的流动负债，特别是合计达375.4亿元的短期借款和一年内到期的非流动负债，不仅货币资金满足不了，全部340亿流动资产都能马上变现也满足不了。那么续贷就是必须进行的工作，也就是说企业生存的命运，其实掌握在金融机构手中，抽贷就要出大问题。

上述并非是晨鸣纸业有息负债的全部内容，还有69.4亿元的长期借款，合计有息负债虽然比年初下降了50.8亿元，但仍然高达445.4亿元，这已经是一个非常大的数目了。

贷了款当然就得付利息，2021年前三季度，晨鸣纸业财务费用高达20.1亿元，几乎与净利润相当；这并不是其最高的期间，2019年前三季度的财务费用甚至是净利润的两倍多。制造业主要在给银行打工，从晨鸣纸业这里就能看出来个大概。但是不借款行吗？我的答案是不行，原因就只有以后专门分析了。

最后看一下现金流量的情况，晨鸣纸业在2018年前经营活动的现金流大量流出，同时也还在大量投资，就是这几年增加的巨额债务。虽然近四个前三季度，都有大量的经营活动的净现金流入，但都得加油用来偿债。近八年前三季度投资活动的净现金流就净流出了100亿元，扩张的代价还是大的。

如果造纸行业的毛利率再有所下降，晨鸣纸业这类传统制造业可能真的就会沦为差不多只能挣够还利息的钱，至于说投资回报吗？谁也不知道该怎么办了。当然作为行业龙头，还是可以指望其他企业熬不住退出的，那时可能又会有新的转机。

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从财报看，华侨城前三季度经营向好，但仍受行业整体形势影响

房地产行业现在的情况，大家都清楚，华侨城刚发布其10月的销售相关数据，金九银十似乎还在，我们就来补一下课，把其前三季度的经营情况分析一下，当然还是以其公开在A股发布的年报为依据。

你们还是先看气泡图：

在2020年营收创下819亿元的新高后，华侨城2021年前三季度的营收为494亿元，也是历史上前三季度最高的，但是我还是觉得奇怪，华侨城四季度的营收要有多高才能成就这样的奇迹，比如2020年四季度，华侨城的营收就超过全年的一半。

三季度营收同比增长还不错，达到了48%，但净利润已经严重缩水，差不多回到了5年前的水平。

2018年前三季度开始，华侨城的净利润增长就慢于营收增长，特别是近两年来不再是净利润增长变慢，而是掉头向下，形成喇叭口形状。

当然是毛利率暴跌的结果，2021年前三季度，华侨城的毛利率接近跌去了一半，从2020年同期的57.2%跌至了30%。净利资收益率相对好一些，但也跌去了四成多，房地产的暴利时代确实结束了。下一个风口何时到来，或者说还有下一个风口吗？谁也不知道。

从华侨城的情况来看，金九银十好像还在，至少本次没有出现2017年那样的季度环比大跌了。只是这个金九银十也不如2017、2018年的辉煌了。

还是看重点，短期偿债能力吧。

1.62的流动比率还不错，但0.48的速动比率，其实已经比较危险了，这虽然比某大们要好很多，但这么低的速动比率，还是只适合于强势增长的市场环境。在行业整体疲软的情况下，可能还要想办法来改善才行。

当然是高达近七成的存货导致了这一结果，2669亿元的存货，这个数字虽然不像某些房企的万亿那么多，但也是惊人的体量。从近一年各期末的情况来看，还在继续增长，华侨城去库存的压力当然是很大的。

货币资金高达486亿元，虽然和存货没法比，但是只要能应付那些主要的刚性债务，其实也还是可以将就着经营下去的。

好在主要的负债是合同负债（其实就是预收的购房款），金额为1032亿元，占流动负债比为43%，这个只需要交房而不是还钱，760亿元的其他应付款里面会不会有一些有息负债？我想应该是有的，但我们就假设没有吧。

欠供应商和施工单位的应付票据及应付账款为273亿元，为了交房，可能还是要支付一些的，不然就保证不了工期和进度了。有息负债184亿元（一年内到期的非流动负债139亿元加短期借款45亿元），这还算压力较低的，华侨城反应还是比较快的，顺利把这块给控制住了。

华侨城近6个前三季度的现金流量情况还是比较有趣的，经营活动的现金流经常为负，直到2021年前三季度才转正，6个前三季度合计净流出了240亿元，投资活动也是大量净流出，6个前三季度合计净流出了369亿元。这么多的现金净流出怎么办？只有靠融资来解决。特别是2017-2019年，都在进行巨额融资，6个前三季度合计净融资了1014亿元，直到2021年前三季度才开始净流出，也就是归还部分融资款多于新融资款的金额了。

我们最后要说的就是三条红线了，先说明一下，三条红线的指标要调整相关数据，计算上和其官方公布的有一定的误差。误差均未出现与判断的结果相反的情况，大家可以放心阅读。我之所以一定要算出来，而不直接采用官方公布，就是自认为自己算的，来源更加的可靠一些。

红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%

华侨城的资产负债率为76%，“剔除预收款后的资产负债率”为69%-70%，已经达标，只是说杠杆用得差不多了，不能再增加，现在这样看来既安全又高效。

红线二：净负债率不得大于100%

2021年三季度末，华侨城的“净负债率”为78%，年初为73%，不仅达标，离红线的距离还有一定的安全区间。

华侨城的有息负债，还是在逐步下降的，至少是在把短期负债向长期负债进行调整，这主要是基于第三条红线的考虑而进行的。

红线三：现金短债比不得小于1倍

华侨城的“现金短债比”可以用优秀来形容，2021年年初为2.2，三季度末已经上升至2.6，安全距离很高，就算后期政策再收紧，也几乎不用担心。这就为何明明已经达标，也要有意调整短期负债为长期负债的原因。但短期负债向长期负债的调整是会增加融资成本的。

以上就是华侨城2021年前三季度财报的分析，虽然其三条红线全部为绿档。但是我们也看到华侨城前几年的经营和其他房企的区别不大，杠杆已经很高了，现在开始调整，希望不会太晚。

我们从华侨城的财报数据可以看出，三条红线的要求并不高，甚至可以说是对房企的下限要求，就算一条红线不碰的房企，也有可能出现流动性问题的。

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调味品投资逻辑

我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法。《中华小当家》所展示的中华料理博大精深，烹饪技法眼花缭乱，菜系风格迥异不同，调味品有时更是每道菜肴的点睛之笔，只需少许便能达到意想不到的效果。综合起来大致有以下作用，去腥、除膻、解腻、增鲜增香。有些调味品的制作甚至比菜肴本身还要复杂，但只需少许就能诱发食客味蕾的强烈冲击，因此是现代生活中家庭和餐饮业的必需消费品。据中国调味品协会统计，2020年国内调味品总量已超过1000万吨，味精、酱油、食醋是我国调味品行业规模的前三名。

一

调味品的分类

根据常见的按成分分类方法，调味料可以分为单一调味品和复合调味品。单一调味品是指由单一的原材料组成的调料，如酱油、食醋、腐乳、食盐、味精等。复合调味品是指由两种或以上的调料配制而成，如耗油、鸡精、火锅调料、番茄酱等。

以我们常见调味料食盐、酱油、食醋为例，A股相关上市公司如下：

产业链方面，调味品和其他消费品产业链构成并无大致区别，都是上游由原料商构成，中游由品牌商构成，下游由渠道商和消费者组成。上游原料商包括种植业、包装业和食品添加剂制造业；中游由品牌商如海天味业、千禾味业等构成，下游通过渠道商在线上和线下将产品销售给终端消费者。

二

市场规模与竞争格局

从市场规模上看，在居民消费升级和餐饮行业发展需求的带动下，调味品的市场规模稳步增长。

市场规模的增长带动了调味品企业数量的快速增长，从2014年开始，调味品企业数量快速增长，到2020年底，调味品类的企业已经超过九万家。

在这些企业中，又以酱油、醋两种最主要的调味品占据主导地位。其中酱油的消费量占比近60%，食醋消费量占比近20%，剩余市场则为味精、蚝油及复合调味品等。

消费的结构同样体现在资本市场中，从A股中调味品相关的上市公司来看，主要生产酱油的海天味业及中炬高新在整个调味品板块中，市值占比超过85%。

公司市值前两位均是以酱油为主打产品的企业，随后是天味食品（火锅底料）与以醋业为主的恒顺醋业。

就酱油市场而言，整体呈现一超多强，平稳发展的局面。海天味业2020年营收超过100亿元，市场份额将近20%，中炬高新在市场份额上为行业第二，但与海天味业相差较大，份额不足5%。排名第三的千禾味业近年增长迅速，与中炬高新的差距逐渐缩小。龙头企业在品牌和渠道上的竞争优势非常明显，用户口味粘性十足。

从消费习惯上看，无论是家庭消费还是餐饮类企业，口味习惯的变化较小，因此一旦养成某种品牌的习惯，较少会更换使用的调味品，所以一般消费者的购买习惯不会轻易更改。同时，受到品牌的影响力和消费意识感染，其他品牌的用户也会逐渐流向头部大品牌，因此酱油类企业强者愈强、弱者愈弱的马太效应会比较明显。

除了酱油外，食醋作为调味品的第二大类，和酱油相比行业公司规模较小，品牌影响力相对有限。食醋发展有区域性的特点，产量结构相对分散。我国各地不同的饮食习惯造就了食醋发展极具本地口味特色，并进而造成食醋割地而据的局面。按照区域看有四大名醋，其原料、生产周期和口味均有不同。

2019年我国食醋行业CR5为19%左右，竞争格局较为激烈，其中恒顺醋业收益超过10亿元，水塔、海天、紫林、保宁年收益在5-6亿间，其他醋业收益少于5亿。大部分市场被小规模、技术水平低、同质性强的小型醋企瓜分，行业整体还期待龙头的产生，但考虑到食醋口味强烈，用户接受需要习惯培养，而且各地饮食口味有所不同，想要出现品类齐全、标准通用型醋企还需要企业打通各地制造、销售等多方面的环节。

除了酱油和醋两大调味品外，料酒、调味酱、复合调味料也是调味品中不可或缺的产品，但相比而言，市场规模较小。

其中，料酒行主要用于去腥除膻常饮食使用频次相较于酱油、食醋低很多。行业的集中度也比较低，CR5仅为13.72%，大多数企业销售额都少于1000万。

而调味酱与食醋有些类似，不同地区口味差异大。单品类的规模不易做大，缺乏明显的统一产品，但行业整体集中度高于食醋和料酒，CR5为26%。目前来看，国内只有没上市的老干妈在调味酱领域能获得市场普遍认可，年销售收入超过30亿。

复合调味品则是一个相对而言更有强潜力的市场，近几年市场规模增速快，增长潜力大。究其原因，以海底捞为代表的一类火锅餐饮企业带火了这类新型调味品，火锅底料、中式复合调味料等产品迅速占领消费市场，复合调味品迎来较确定的发展机遇。

三

行业投资逻辑

目前来看，酱油和食醋两种单一的调味品，仍然占了我国居民调味品消费结构的大头，两者加起来超过调味品行业消费结构的80%。由于各种复合调味料的原料大多都会添加食醋、酱油等基础调味品，所以酱油行业还将持续受益于国内餐饮业的发展，以及复合调味品消费升级带来的“蓝海”。

从需求端来看，我国调味品市场终端需求主要分布于食品加工制造业、餐饮业和家庭消费三个方面。近年来由于外卖服务的兴起，越来越多的年轻人会选择在饭点时间点外卖，家庭需求预计会逐渐减少。

由于餐饮业和食品加工业对调味品的人均使用量远大于家庭消费（在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6倍），同时餐饮业追求口味稳定，菜肴制作的标准化，因此一旦确定使用某种调味品，用户粘性更强，先进入者有先发优势，且对其他品牌的消费者也有虹吸效应。餐饮和食品加工业是调味品企业更重要的客户群体。

整体而言，家庭消费中调味品的需求比较稳定，变化的量主要取决于餐饮行业的景气度，一旦餐饮行业受到冲击，调味品的消费量就会出现大幅度变化。

从供给端来看，调味品企业数量在不断增加，主要龙头企业都有较大的扩产计划，同时，还有如金龙鱼这样的巨头跨界参与市场的竞争，因此行业的供给是比较充分的，竞争格局呈现比较激烈的状态和趋势。

在调味品消费量之外，价格同样是另一个重要因素。提价逻辑的顺畅与否决定了龙头企业的盈利水平。从过去看，过去几年调味品都保持了比CPI增速更高的价格提升幅度。因此对于企业而言，能否率先提价并保持市场份额，是其重要的竞争力表现之一。

四

调味品的增长空间

总量上看，随着餐饮行业的稳步发展，会带动调味品市场的增长。如果剔除2020疫情因素，2012-2019年，我国餐饮行业收入规模稳步增加，收入从2.34万亿增加至4.67万亿，年均复合增速为10.38%。而截止2019年，我国人均可支配收入和人均餐饮消费为3万元和3300元，与发达国家相比仍有较大差距。因此随着国内大循环和新经济发动机的启动，居民消费水平提高，外出就餐次数增加，我国餐饮市场未来仍有很大的发展空间。未来餐饮渠道的调味品消费占比会逐渐提升。

从行业发展看，外卖市场的发展会促进小袋包装调味品的增长。由于外卖市场本身的特点，其调味品的消费量要显著高于家庭人均的消费量。未来随着我国城镇化率的提高和90后新消费群体的崛起，具有方便快捷特点的外卖市场将会继续扩容，并进而带来对调味品消费的提升。

从产品角度看，具有健康型、功能型的产品成为未来发展趋势。人们对食品健康的要求越来越高，针对消费者关心的低盐、低糖改进的调味品会更吸引消费者，企业在健康工艺上的突破更能拓宽企业的护城河。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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完美世界︱净利减少11亿！却喊着要进军元宇宙？

2005年，正是暴雪（ATVI.US）现象级网游《魔兽世界》如日中天的时候。一款号称自主研发3D引擎和《山海经》故事背景的国产网游在这一年上线，并且喊出了“西方魔兽，东方完美”的豪言壮语。当年为了蹭热度而放话对标《魔兽》的国产网游着实不少，但是能运营到现在的应该只有《完美世界》这一根独苗了。

《完美世界》游戏截图

但是，正如《魔兽》已不复当年的辉煌，《完美》也多少有点苟延残喘的意思，靠移植手游吊着一口气。而且，《完美》手游竟然是由腾讯（HK 00700）代理发行的。

定位“完美”跑偏，是否积重难返？

一般来说，游戏厂商在本土市场不会把自家游戏交给竞争对手来发行。尤其是《完美世界》作为与公司同名的起家IP，原则上肯定是不容他人染指的。完美世界（002624）对外宣称《完美》手游是和腾讯共同开发的，无论真实情况如何，公司在手游市场的弱势地位都一览无余。

在端游时代，完美积累了《完美世界》、《诛仙》、《CSGO》、《DOTA 2》等口碑作品，但是无奈端游整体已经无可奈何花落去。目前完美仅有2款依托老IP的端游在研，在半年报中对端游业务也以“持续贡献稳定收入”一笔带过。

摘自《完美世界2021年中报》

而公司重点发展的手游业务今年则上线了4款新游，还有3款准备年底公开测试。在半年报中公司表示，公司手游产品“涵盖 MMORPG（大型多人在线角色扮演）、回合制、ARPG（动作游戏）、卡牌、沙盒、休闲等多种类型”，“2020年公司核心品类 MMORPG 的市场占有率达24.40%”。

但是，MMORPG的高市占率与其说是“独霸一方”，还不如说是“偏安一隅”。因为MMORPG逐渐让位于MOBA（多人在线战术竞技游戏）已经是游戏行业的大势所趋。上周末一支名为EDG的战队在《英雄联盟》世界赛中勇夺冠军，相信很多平时完全不关注游戏的朋友也通过朋友圈感受到了这款游戏的火爆，这款游戏就是MOBA类型。

EDG，yyds

而在手游市场，盘踞王座的同样是一款MOBA，《王者荣耀》，这款游戏的受众面之广更是无需赘言。当年，《魔兽》也曾努力向竞技游戏转型而无奈失败，这也是很多人眼中《魔兽》命运走向的分水岭。

或许，与《魔兽类似》，以MMOPPG起家的完美想转向MOBA确实有些“积重难返”的感觉，公司寄予厚望的《DOTA2》也没能达到预期高度。但无论原因如何，产品定位跑偏就决定了业绩好不到哪里去。三季报这种飞流直下三千尺的感觉朋友们体验一下。

摘自《完美世界2021年三季报》

公司的解释是由于去年疫情形成的“宅经济”高基数效应。与2019年同期数据相比，公司扣除非经常性损益（扣非）净利润确实增长了17%，年复合增长率约为8.2%，还算看得过去。

但是看看腾讯就会发现，好像不是这么回事。

“完美消费者”离场，业绩如何支撑？

在2020年同比增长36%的基础上，今年前三季度腾讯游戏业务营收继续增长，其中本土市场增长5%，国际市场增长20%。同样的高基数，只能说完美在腾讯面前确实是个弟弟。

如果分产品来看，还有更多问题会浮出水面。比如说，今年大家都走出家门去上班，按常理应该是端游玩得少了，手游玩得多了。而完美的中报（三季报属于简报，不披露营收结构）却恰恰相反，端游四平八稳，手游崩了个不亦乐乎。

摘自《完美世界2021年中报》

另一个比较疲软的是公司一直希望能成长为新的利润来源的影视业务。2008年至今完美共参与了100多个影视项目，但是业绩一直平淡，而且20.44%的毛利率相较游戏业务的62.31%也逊色不少。四季度完美将有2部影视剧贡献营收，按照目前的宣发情况来看，打破僵局的可能性不大。

实际上，在政策影响下，未成年人玩手游的时长和消费都大幅缩水了。虽然这个群体中土豪数量不高，但是他们对游戏体验要求也不高，花父母的钱充值也不心疼，堪称手游的“完美消费者”。这个群体的离场对所有游戏厂商都是重大打击，也比所谓“高基数”更能解释完美的业绩崩塌。

在这个“完美消费者”离场，又赶上自家新游排着队上线的当口，按理说完美的营销应该发力了。但是从三季报来看，完美相当淡定，销售费用仅微增3.99%。

摘自《完美世界2021年三季报》

或许，这样的销售费用数据恰好说明了《完美》手游为什么由腾讯来发行。亦或许，“联合开发”只是个幌子，完美自身的营销投入已经撑不起产品的野心才是真相。

另外，今年上半年完美关停了部分表现不达预期的海外游戏项目，产生约2.7亿亏损，其中1.82亿是对游戏项目计提的减值。

摘自《完美世界计提资产减值准备的公告》

另外，完美向这些游戏项目的相关合作方预付的游戏分成款也计提了0.35亿减值。这个金额虽然不高，但是反映的问题值得思考：公司在海外市场选择合作方本来就是为了规避风险，现在项目运营不达预期，完美不但无法从合作方得到任何补偿，反而连预付的游戏分成款都不一定能收得回来。注意这是预付分成，不是投资款，不知道完美在海外选择合作方的标准是什么？

由此可见，游戏这个产业内容方在运营方面前没有议价权。

结语

完美三季度上线的新游《梦幻新诛仙》在畅销榜上的平均排名第16。刚上市就一副不温不火的模样，未来业绩如何也就可想而知了。

但是，最近元宇宙概念席卷大A。在这个目前还处于一片混沌的概念裹挟下，游戏股当仁不让地先炒了一波。对此，完美世界表示，我也实在不是谦虚，我一个连游戏都做不好的公司，怎么就靠上了元宇宙题材了呢？当然，“完美元宇宙”的商标是早已经注册好了。

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盈利能力逆势增长，储能龙头的成长空间到底有多大？

10月29日，随着阳光电源第三季度财报公布，公司营收、利润快速增长，作为储能逆变器和储能系统双龙头，公司储能发货量连续四年位居国内市场首位，储能业务成为新的业绩增长点，业绩一路高歌猛进的同时股价也处于“长牛”，由2021年年初78.07元/股一路上涨至11月2日收盘162.15元/股，涨幅超1倍，市值从1159亿元涨至2408亿元。在“政策+行业”红利下，阳光电源不负众望。

图源：Wind金融终端（阳光电源日K线图）

01身处高景气度的光伏逆变器行业产业链

光伏产业在“碳达峰”“碳中和”目标下，未来发展空间广阔，2020年我国光伏装机规模持续保持高速增长态势。

光伏产业上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。中国光伏产业经过多年发展，产业链完整，制造能力和市场占比均居全球第一。

阳光电源，全称为阳光电源股份有限公司，是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏系统、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。

其核心业务为太阳能光伏逆变器，主要居于光伏产业链下游，上游客户主要为华能德州、中国三峡及南方电网等大客户。整个光伏产业高景气，阳光电源自然也跟着能“吃肉”。

图源：头豹研究院研报

具体看中国光伏逆变器行业，该领域呈现充分竞争态势，市场格局较稳定且集中度高。从2020年中国光伏逆变器出货量来看，华为、阳光电源出货量排行业内前2，为行业第一梯队企业；古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威等4家厂商基于其领先的技术优势以及丰富的产品布局，在光伏逆变器行业排名前10，为第二梯队企业。

图源：伍德麦肯兹

阳光电源多年来不断稳固并加大欧洲、美洲市场、中国渠道市场布局力度，并抢抓更多新兴市场的机会，进一步完善销售和服务网络。目前阳光电源已在海外建设了20+分子公司，全球五大服务区域，200+服务网点，成功突破多个大客户，签约数个GW级逆变器订单，在海外光伏投资巨头中占有率遥遥领先，并在印度、澳洲、韩国、中东、北非、南部非洲区市占率稳居第一，日本市场、欧洲渠道市场和中国分布式市场业绩均实现大幅攀升，其中中国户用逆变器发货台数同比增加了6倍以上。

另外根据企查查显示，阳光电源自2007年成立以来先后获得8轮融资，并成功于2011年登陆深圳创业板上市，2021年6月以来更是进行2次定向增发，轻松融资近80亿元，这可不是一笔小数目。

图源：企查查

显然阳光电源的规模优势备受资本青睐。此外，阳光电能在全球化业务布局、技术研发、产品可靠性、品牌及客户资源等方面同样具有竞争优势。

总而言之，阳光电源作为龙头企业地位较稳定。

02储能业务成为新的业绩增长点

2021年上半年，从产品构成看，“太阳能光伏逆变器”是最大的收入构成，占比44%，此外电站投资开发也贡献了相当的收入，占比33%；从盈利构成看，“太阳能光伏逆变器”也是最大的盈利构成，占比72%，贡献了大部分毛利润；从地域构成看，“国外(含港澳台)”是最大的收入构成，占比51%，同时也是营业收入增长推动力。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

2021年Q2，阳光电源太阳能光伏逆变器和储能逆变器分别实现营收35.9亿元和9.2亿元，同比分别增长34.46%和268%。

不少读者可能会有疑问，目前在IGBT短缺的情况下，阳光电源增长趋势能否持续呢？

答案是肯定的，源于阳光电源库存充足且保供能力强。截至2021Q3末存货93.63亿元，环比提升62%，同比增长142%，这就在一定程度上保障未来逆变器产品出货量；同时阳光电源与英飞凌保持良好合作，并开始逐渐使用国产芯片，出货保障性强。

更值得关注的是，国内海外政策密集落地，储能行业高增长开启，太阳电源作为储能逆变器和储能系统双龙头，储能发货量连续四年位居国内市场首位，成为新的业绩增长点。2021Q1-3太阳电源储能业务实现收入18-20亿元，同比增长200%-233%，其中2021Q3实现收入约9.7亿元，同比增长约178%，环比增加约87%；目前以直接出货储能系统为主，按照1.16元/wh左右的价格，测算2021Q1-3储能系统出货1.6-1.8GWh，同比增长289-338%，其中2021Q3储能出货0.9GWh左右，同比增长约178%，环比增加约87%。

图源：阳光电源公告，东吴证券研究所

总而言之，太阳电源库存充足且保供能力强，第一大收入来源的太阳能光伏逆变器收入稳步增长，同时储能业务成为新的业绩增长点，带动2021年三季度营收、利润双涨。

03盈利能力逆势增长

阳光电源2021年三季度营业营业收入153.74亿元，同比增加34.65亿元，销售收入快速增长；2021年三季度毛利润42.16亿元，同比增加12.64亿元，毛利润快速增长；2021年三季度核心利润18.97亿元，同比增加6.52亿元，核心利润快速增长。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

阳光电源产品竞争力有所改善。2021年三季度毛利率27.42%，与2020年三季度相比，毛利率上升2.64个百分点，增幅10.63%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

乍眼一看，阳光电源毛利率增幅不大，但若考虑到2021年受IGBT等电子元器件价格上涨、海运费用上涨等因素，盈利能力能够逆势增长实属难能可贵。而背后的原因在于阳光电源积极调整市场出货结构，海外出货占比提升，由2021H1的海外出货占比75%提升至2021Q3的80%左右，并预计全年海外出货占比70%+；同时户用出货占比提升，2021Q1-3户用逆变器出货接近30万台，单Q3出货15万台，并预计全年户用出货50-60万台，基于户用市场快速发展，预计明年户用仍将翻倍增长。

相应地，阳光电源核心利润率同样有所改善。阳光电源2021年Q3核心利润率12.34%，与2020年三季度相比，核心利润率上升1.89个百分点，增幅18.08%。核心利润率改善主要源于毛利率的提高。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

2021年阳光电源三季度发生研发费用8.50亿元，同比增加3.28亿元、增长62.75%，研发费用迅速增加，研发费用率5.53%，同比增加1.14个百分点。研发费用的增长主要是对新业务持续投入，布局逆变器、储能、风电等领域。通过增发募资36.38亿元，计划投向100GW新能源发电装备制造基地等项目，预计到2025年，阳光电源光伏逆变器、风电变流器、储能变流器产能将分别达到104、17、15GW，在未来快速增长的新能源和储能市场中有望持续占有竞争优势。

通过市值罗盘我们可以看到，2021年三季度，阳光电源经营活动现金净流出38.55亿元，2020年三季度现金净流入5.08亿元，经营活动开始出现缺口；同期投资活动流出15.99亿元，两者资金缺口54.54亿元，筹资活动流入45.26亿元，资金平衡以来外部筹资。今年刚定增融资来的钱，就这么干脆利落的花出去了，到时候可要小心竞争加大导致投资不达预期的风险。

结语

身处高景气度的光伏逆变器行业产业链下游环节，阳光电源龙头企业地位较稳定，同时稳固并加大欧洲、美洲市场、中国渠道市场布局力度，并抢抓更多新兴市场的机会，进一步完善销售和服务网络，2021年三季报营收、利润快速增长，储能业务成为新的业绩增长点，最难能可贵的是，受IGBT等电子元器件价格上涨、海运费用上涨等因素，盈利能力能够逆势增长。随着明年光伏行业利润改善，高景气或将继续持续，阳光电源等光伏企业的业绩也值得期待。但同时还需小心激进投资所带来的高融资成本、竞争加大导致投资不达预期以及高估值等风险。

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2021年中国运动鞋服发展趋势分析 本土品牌崛起“秘诀”之二：电商

运动服饰行业主要上市公司：李宁(02331.HK)、安踏体育(02020.HK)、361度(01361.HK)、特步国际(01368.HK)等。

本文核心观点：运动鞋服行业线上占比、安踏线上会员情况、李宁线上营收占比、特步线上营收

1、运动鞋服市场，线上渠道发力

国际大牌早已在我国铸造了深厚的产业链资源壁垒，与最具核心竞争力的产业链上下游龙头企业形成长期合作关系，使得国产品牌线下渠道进一步被积压。面对线下渠道的激烈竞争，安踏、李宁等国产品牌开始向线上发力。当前运动鞋服行业线上份额约占总市场的36%，一、二线城市过去3年CAGR高达26.8%，线上渠道发展迅速，有利于企业销售端的改善和盈利能力的提升。

2、安踏线上营收占比接近三分之一

从我国本土品牌的龙头企业——安踏的业绩就能看出其对线上渠道的重视程度。安踏启动线上电商平台升级，将业务重心向线上迁移，超3万名员工及经销商全员零售、全员带货。且同时制作适配线上、契合当代年轻消费者偏好的创意内容，包括：携手旗下品牌代言人、签约运动员等录制运动短视频;进入直播领域等，以此激活年轻消费群体。

线上营销对女性以及年轻消费者的效果明显，2021年第一季度的财报公布的数据显示，安踏品牌95后Z世代人群和新锐白领人群占比提升显著，女性线上购买人群占比增加到50%;安踏和FILA两大品牌线上会员总数超过1400万，同比增长130%。

安踏也在2021年的第一季度财报中表示，公司将继续以线上为主，线下主要是往购物中心做渠道转型。安踏目前线上占比30%，Fila占比25%，未来的计划是在2025年将两个品牌的线上占比提高到40%左右。

3、2021年李宁天猫销售额翻数倍，年增逾800%

我国另外一家“国潮”代言人——李宁也通过线上销售的渠道，成功的克服了疫情带去的影响。根据李宁公布的2020年中报，受疫情影响，公司线下零售端中直营收入下降约24%，新品线下零售流水下降10%-20%。然而线上渠道却实现逆势增长，电子商务渠道收入同比增长23%。李宁在电商渠道巩固多元化的营销资源布局，紧随潮流与社会热点，在小红书、微博等媒介平台全面发力，通过球鞋博主、时尚、娱乐、体育、摄影等多类型KOL增加产品曝光度，吸引了更多年轻化受众。2020年双十一，李宁的电商旗舰店录得7.7亿元的销售新纪录。

受到2021年3月“新疆棉”事件的影响，在之前就已经打好电商及市场基础的李宁，其旗下的时尚品牌「中国李宁」4月份在天猫平台的销售额翻数倍，年增逾800%。这一惊人的数字从侧面表现出中国国货潮则乘势崛起，李宁等一众本土品牌成为抵制浪潮下的受益者。

4、特步数字化转型取得显著成果

除了安踏和李宁，近年来，特步的市占率已经超过361°，成功跻身于中国本土品牌市占率第三。特步也改变了之前的商业模式，转型过程中，特步的线上业务通过调整内部货品结构、精准营销推广、布局直播业务等举措持续变革，强化新营销矩阵。

特步借力数字化转型的方式取得显著成果，2021年5月15日，在特步的天猫超品日上发布的特步少林新品系列在三日内于官方旗舰店上成交额突破6000万，位居同期运动鞋服行业销售额榜首，特步官方旗舰店的会员增长飙升2.38倍，Z世代人群资产提升1.05倍。数字化转型下，特步逐步实现了技术驱动业务创新，优化集团管理和组织能力，并在产业融合发展中，创造出长期价值，显现出本土运动品牌的市场竞争力。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国运动服行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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下游市场应用逐渐爆发，行业将迎来长跨度的高景气阶段（上）

一、什么是第三代半导体

第三代半导体一般指禁带宽度大于 2.2eV 的半导体材料，也称为宽禁带半导体材料。

半导体产业发展至今经历了三个阶段，第一代半导体材料以硅为代表，目前主要应用于大规模集成电路中。但硅材料的禁带宽度窄、电子迁移率低，且属于间接带隙结构，在光电子器件和高频高功率器件 的应用上存在较大瓶颈，因此其性能已难以满足高功率和高频器件的需求；

第二代半导体材料主要代表是砷化镓（GaAs）、磷化铟（InP），这类材料已经具备了直接带隙的物理结构特性，发光效率高，而且相较于上一代材料在工作频率、抗高温和抗高压等方面更具优势，因此广泛运用于光电和射频领域；

第三代半导体材料主要以氮化镓和碳化硅、氧化锌、氧化铝、金刚石等宽禁带为代表。其由于具备高击穿电场、高热导率、高电子饱和速率及抗强辐射能力等优异性能使其在半导体照明、新一代移动通信、新能源并网、智能电网、高速轨道交通、新能源汽车、消费类电子等领域具有广阔的应用前景。

本文分为上下两篇，本文主要主要论述的第三代半导体为碳化硅（SiC）。其中，SiC 适用于中高压器件，GaN 适用于中低压器件，两者重合部分为汽车电子和光伏板块。

二、SiC的优势

目前SiC刚刚起步，相对第二代半导体材料而言，由于不良率较高以及工艺问题，SiC 器件整体成本仍处于较高水平，据机构测算，单片成本 SiC 比 Si 基产品高出 7-8 倍。

但是SiC器件整体体积减少，功耗降低等优势，使得其在应用时能减小无源器件的尺寸，并缩减模块的整体规格，因此，整体而言，与传统硅基解决方案相比，SiC 给下游应用带来的实际的成本缩减。同时，随着产能提升，工艺进步，SiC 电力电子器件价格进一步下降，与同类型 Si 器件价差缩小，在2020年，SiC与 Si 器件价差已经收窄到 2.5-5倍之间。

同时，SiC 可以降低汽车5 倍的能力损耗，提高电机逆变器效率 4%，整车续航里程约 7%。并且，SiC 赋能光伏发电，增加太阳能转换效率。据国际能源署 IEA 估计，如果到 2024 年，假如仅 2%的分布式太阳能光伏系统部署了碳化硅，其额外可产生的发电量将多达 10GW。

三、SiC产能

据 CASA Research 不完全统计， 2020 年国内投产 3 条 6 英寸 SiC 晶圆产线，截至 2020 年底，国内至少已有 8 条 6 英寸 SiC 晶圆制造产线（包括中试线），另有约 10 条 SiC 生产线正在建设。

SiC 电力电子方面，美国在 SiC 领域全球独大，并且占有全球 SiC 70%~80% 的产量。欧洲

拥有完整的 SiC 衬底、外延、器件、应用产业链， 日本是设备和模块开发方面的绝对领先者。

在 SiC 外延片方面，目前国内 SiC 外延片以 4 英寸产品为主，也有少量提供 6 英寸外延

片。目前以美国的 Cree、 DowCorning、II-VI、日本的罗姆、三菱电机、德国的 Infineon

为主，其中美国公司就占据了全球的 70%以上的份额。技术上已向 6 英寸过渡。

国内的SiC 外延片生产商主要有瀚天天成、东莞天城、国民技术子公司国民天成、世纪金光、以及中电科的 13 所和 55 所等。目前国内 SiC 外延片以 4 英寸产品为主，也有少量提供 6英寸外延片。

四、SiC需求

伴随新能源汽车、光伏发电 、轨道交通 、智能电网等产业的快速发展，SiC 功率器件的使用需求大幅增加，2027 年将突破百亿美元。未来，随着碳化硅功率器件的加速发展，全球功率器件的销售额预计将持续保持增长。预计 2018 至 2023 年期间，全球功率器件的销售额复合年增长率达到 3.3%，2023 年全球功率器件收入将达到 192 亿美元。根据IHSMarkit 数据，2018 年碳化硅功率器件市场规模约 3.9 亿美元，受新能源汽车庞大需求的驱动以及电力设备等领域的带动，预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模将超过100 亿美元 ，碳化硅衬底的市场需求也将大幅增长。

1.新能源汽车市场

新能源汽车是 SiC 功率器件最大的应用领域，预计明年有 24 亿美元市场，2027 年达到60 亿美元，2032 年超过 150 亿美元。根据意法半导体相关预测，2020 年约有 40%以上的纯电动汽车采用 SiC 技术，而到 2025 年，SiC 的普及率将提高至 70%。

前面讲到，SiC 主要适用于中高压功率器件，新能源汽车系统架构中涉及到功率半导体应用的组件包括:电机驱动系统、车载充电系统(OBC)、电源转换系统(车载DC/DC)和非车载充电桩。

从目前来看，SiC 尚未完全取代 IGBT，因为这几种材料都有各自的技术优势。但 SiC 凭借其在性能以及降低整车成本等方面的诸多优势， 2018 年特斯拉的主逆变器开始采用 SiC MOSFET 方案，随后采埃孚、博世等多家零部件制造商以及雷诺等汽车生产商都宣布在其部分产品中采用 SiC MOSFET 方案，汽车领域成为 SiC 功率器件 市场快速发展的首要驱动力。

SiC 在新能源汽车领域需求情况，2025 年为 164 万片等效 6 寸晶圆，与 2020 年产能差距甚大。GaN 在电力电子（仅快充）领域需求情况，2025 年为 129 万片等效 6 寸晶圆，与2020 年产能差距甚大。

2.充电桩市场

为加快新能源车的充电效率，在保时捷、现代及其他汽车制造商的推动下，电池电压从 400V 增加到 800V，充电桩电压也要从 500V 增加到 1000V，由于SiC 在高功率充电桩领域极具竞争优势，因此导致充电桩需要采用电压 1200V 的功率部件，因此加快了 SiC 技术的功率开关管和功率二极管的需求。

从2019 年全球各国公共充电桩保有量统计来看，中国 51.6 万台，欧盟 25.5 万台，美国 7.2万台，日本 3.2 万台，全球年复合增长率达 32%，中国充电产业规模位居全球之首，总量占比超过全球半数。进入 2020 年，我国公共充电桩保有量这一数据已达到 80.7 万台，较2019 年增加超 56%，可见充电市场空间十分庞大。

根据机构预测，充电桩市场规模在 2019-2025 年间的 CAGR 预期将高达 90%，至 2025 年可增长至 2.25 亿美元。

3.光伏发电市场

在光伏发电应用中，基于硅基器件的传统逆变器成本约占系统 10%左右，却是系统能量损耗的主要来源之一。使用碳化硅 MOSFET 或碳化硅MOSFET 与碳化硅 SBD 结合的功率模块的光伏逆变器，转换效率可从 96%提升至 99%以上，能量损耗降低 50%以上，设备循环寿命提升 50 倍，从而能够缩小系统体积、增加功率密度、延长器件使用寿命、降低生产成本。

新标准太阳能硅基逆变器典型的转换效率接近 96%，而采用碳化硅基逆变器的平均效率能提高到 97.5%，相当于减少 25%的逆变器损耗，碳化硅基逆变器在风力发电领域可提高转换效率 20%。

据 Yole 统计分析，目前的 SiC 功率器件 90% 以上是应用到低压(600~1 200 V)电力电子系统，主要包括电源系统、马达驱动以及并网光伏逆变器。

根据 Omdia 数据，2020 年全球 SiC 和GaN 功率半导体的销售收入达到 8.54 亿美元，在混合动力和电动汽车、电源和光伏逆变器等需求的推动下，未来十年保持两位数的年均复合增长率，到 2021 年市场预计超过10 亿美元，并在 2029 年超过 50 亿美元。

五、总结

当前新能源汽车、 充电桩、 光伏发电 等下游应用市场增长超预期，国内现有产品商业化供给无法满足市场需求，尤其是 SiC 电力电子和 GaN 存在较大缺口。这也导致我国第三代半导体各环节国产化率较低，超过八成的产品依赖进口，未来第三代半导体将迎来高光时刻

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