跨境服饰电商龙头之子不语专题研究

一、概况：跨境电商服饰龙头

（一）商业模式：主打 OEM 女装外销，第三方电商平台为主

子不语是中国最大的跨境电商公司之一，主要通过第三方电商平台进行服饰及鞋履 产品销售。根据弗若斯特沙利文，在2020年中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场 的所有平台卖家中，公司亚马逊平台GMV排名第三、北美产生的GMV排名第一。 2018-2020年公司营业收入分别为13.2亿元、14.3亿元（同比增长8.4%）、19.0亿元 （同比增长32.8%）；净利润分别为8001万元、8111万元、1.1亿元。

公司以服装服饰及鞋履为主。2018-2020年服饰销售占比分别为85.1%、80.3%、70.5% 鞋履销售占比分别为14.5%、17.9%、21.1%，2019-2020年增加少量电子设备等产 品的销售。典型客群为25-40岁的女性客户。 自主设计+OEM模式，供应链管理“小单快反”。公司的业务流程包括商品企划、设 计、供应链管理、销售及营销、交付以及售后服务，所有产品均由第三方OEM供应 商生产。一款新产品从打样到推出最快只需要7天，第一批产品生产时下单件数从数 十到一千件不等。

销售渠道以第三方电商平台为主，同时致力于发展自营网站。公司的第三方电商平 台主要包括亚马逊及Wish，其中通过Wish平台所得销售额占比最高但逐渐下降， 2018-2020年占比分别为71.4%、51.5%、44.3%。而亚马逊所占比例则逐渐上升， 2018-2020年占比分别为23.6%、31.5%、32.4%。2018年公司成立了自营网站以专 注于鞋履产品的销售，并于2019年推出了鞋履品牌JOLIMALL；2018-2020年自营网 站占总销售额比例分别为1.7%、7.7%、19.1%。

产品销往全世界80%以上的国家及地区，美国是最大的市场。公司产品主要售往美 国、德国、法国、日本等地，其中美国是公司产品的主要市场，2018-2020年公司销 往美国地区的产品销售额占比总收入的50.3%、58.8%及69.0%。

毛利率稳步提升，净利率稳定。公司营销及广告开支占比营业收入逐渐上升，货运 及保险成本（头程物流及保险成本+尾程物流及保险成本）占比营业收入略有下降。2018-2020年，营销及广告开支占比逐渐上升，占比分别为4.4%、8.1%、 13.9%。主要源于公司在主要社交媒体平台（包括脸书、Instagram及谷歌）上投 放了更多广告。期间自营网站的收入得以大幅提升，2018-2020年占总销售额比例 分别为1.7%、7.7%、19.1%。2018-2020年货运及保险成本占比分别为30.9%、 28.9%、28.8%，逐渐下降。

子不语主要品牌在美亚的定位偏性价比价格，且相较于其他竞争对手及传统服装连 锁品牌价格带更窄。我们统计了子不语、赛维时代旗下品牌在美亚和各自独立站以 及SHEIN、ZARA、H&M美国站的销售价格，在女装、男装、鞋履等主流品类上， 子不语旗下品牌定价相对更低（7-70美元较为集中）；SHEIN、ZARA等综合性品 牌覆盖人群更广、适用场景更多，各品类中价格分布往往更宽。

（二）历史：布局跨境电商七年，公司业绩持续稳定成长

公司发展历程可分为三阶段：起步期（2011年-2013年）、转型期（2014年-2018 年）、高速增长期（2014年-2018年）。

2011年-2013年：小有成绩的淘宝女装卖家。据澎湃，子不语创始人华丙如先生从 学生阶段即开始在淘宝上做女装店铺。学生时代的成功“创业经历”让华丙如看到 了商机，毕业后华丙如来到杭州创立了浙江子不语。已有的运营经验叠加淘宝女装 初期发展红利，子不语的店铺在天猫上脱颖而出。

2014年-2018年：投身跨境电商蓝海，实现业务转型。随着服饰电商竞争加剧，引 流成本攀升，子不语将目光投向电商渗透率远不及国内的海外市场，开始在亚马逊 和Wish上经营店铺。2016年首次获浙江省商务厅及浙江日报颁发最佳跨境电商营 销奖，并于2017-2020年连续获得该奖项。

2018年至今：找准定位厚积薄发，开启高速增长模式。2018年起，公司经营呈现 良好态势，2018年公司GMV超过10亿美元。公司将战略重点转移至亚马逊渠道及 自营网站的经营，实现报告期内毛利率提升、营收增幅扩大，业务进入增长通道。

（三）股权结构集中，核心管理团队稳定且具有多年行业经验

公司股权结构集中，核心高管团队稳定。核心高管团队共持有公司75.5%股份，股 权结构集中；此外，核心高管团队均已在公司任职超过六年以上，有益于公司稳健 经营。

二、行业：海外消费线上化率提升，服饰品类增长空间广阔

新冠疫情加速消费向线上转移。亚马逊是世界上最大的第三方电商平台之一，自 2020年Q1起亚马逊线上商店收入开始快速增长。2020年亚马逊线上商店业务收入 达1973亿美元，同比2019年增长39.7%。美国电子商务渗透率也从2019年的16% 上升至2020年21.3%。

中国跨境出口B2C电商市场稳定持续增长，第三方平台销售为主要形式，但自营网 站复合年增长率高于平台卖家。根据弗若斯特沙利文，2016-2020年中国跨境出口 B2C电商市场规模从6878亿元增长至2.23万亿元，平台卖家市场规模从5502亿元 增长至1.72万亿元，复合年增长率达32.9%。相比平台卖家市场，自营网站占比 小、增速快。2020年，75%的GMV来自平台卖家，25%来自自营网站；2016- 2020年，自营网站市场规模从1376亿元增长至5717亿元，复合年增长率达 42.8%。

亚马逊平台是最主要的销售渠道。中国跨境出口B2C电商平台的众多卖家选择通过 第三方电商平台销售产品，主要的平台包括亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish。 根据弗若斯特沙利文，2020年这四个平台的市场份额约占全球所有电商平台的 10.7%；通过亚马逊交易产生的GMV占四个平台总GMV的66%，其次为eBay、全球速卖通及Wish，分别约占21.7%、7.5%及4.8%。

中国卖家已成为海外电商交易平台的重要供应商。2020年，来自中国的跨境电商 卖家在这四个平台上所产生的GMV为787亿美元，占比四个平台交易产生的所有 GMV的41.4%。

服饰是中国跨境电商出口B2C市场的第二大品类，过去五年经历高增长。根据弗若 斯特沙利文，2020年消费电子、服饰及鞋履、家居分别占比中国跨境电商出口B2C 市场规模的23.5%，25.2%，18.8%，跨境服饰规模仅次于消费电子。2016-2020年 中国跨境出口的服饰及鞋履行业GMV自1004亿元人民币增长至5763亿元人民币，复 合年增长率为54.8%，2020年-2025年预计以18.9%的增速继续增长。

从销售地区分布来看，2016-2020年中国B2C电商卖家服饰及鞋履产品主要销往美 国。美国市场GMV分别占总额的59.6%，60.5%。2016-2020年美国服饰及鞋履产 品CAGR分别为16.8%，16.5%。

三、子不语中期发展的三种可能方向

我们认为子不语当前的定位主要侧重于“领先的亚马逊中国卖家”，旗下“品牌”的 心智、溢价能力仍需要加强。在未来的发展方向上，我们梳理出三种可能的路径（并 非完全并列），评估子不语与之相对应的竞争能力。（报告来源：未来智库）

（一）平台卖家方向：设计+生产+精细化运营，打造供应链管理优等生

子不语目前大部分营业收入来源于亚马逊、Wish等第三方平台，是服饰类平台卖 家。 公司属于精品运营模式。每个新季度前公司会进行详细的产品企划，以确定当季主 要产品，样式及规格等。同时会对历史销售数据进行分析，以更好的培育热销产 品。公司注重产品原创设计，报告期内公司90%以上产品为自主设计。

亚马逊卖家的核心竞争要素在于供应链管理与平台运营。与市场熟知的国内电商卖 家相比，亚马逊对卖家供应链能力的要求更强、平台运营技巧相对简单，成为亚马 逊稳定的核心供应商可以最大程度享受亚马逊的流量红利、增强生意的稳定性。

我们将服饰类卖家的供应链能力拆解为四层：设计能力、物流能力、库存管理能 力、生产能力；平台运营能力则主要体现为团队管理、运营打法的复制效率，在已 占优势的细分品类中享受头部坑位的马太效应。

（1）设计能力：设计能力是所有服装公司的基础能力。产品能力是公司在平台上 销售增长的根本动力之一。卖家的扩张来自将特定品类做深、向更多品类扩张两个 方向。第一，细分市场方向，以Lululemon、始祖鸟等专业服装品牌为例， Lululemon品牌专攻瑜伽服市场，营业收入多年保持稳健增长；始祖鸟则专攻户外 运动服装，旗下AlphaSV夹克自面世以来不断迭代设计和制造工艺。第二，品类扩 张方向。例如Nike从专业运动鞋起家，后来延伸到男装、女装、童装等品类。

精品模式需要卖家按照爆款大单品的逻辑而非拓展SKU丰富度来形成规模效应。亚 马逊卖家并不需要将服装设计得花哨个性，但需要追随市场潮流持续打造新的爆 款，并且不断优化原有爆款的设计维持市场地位。 子不语重视自主设计创造爆款。截止至2020年12月31号，公司设计团队人数为227 人（三分之一为具有三年以上经验的设计师），每年可推出超过1万件不同款式的 服装，2018-2020年期间公司90%以上的产品都来源于自主设计。与同业赛维时代 相比，子不语的人员结构中产品设计及开发的比重更高。

注重产品设计，数据指导设计。多年来公司积累了包含大量用户偏好信息、面辅料 数据、服装款式、图案等时尚元素在内的产品设计数据库。截止2020年12月31 日，公司产品设计数据库中累计约有4.2万款鞋服、5.2万款面辅料样本，远超同业 赛维时代的1.4万款版型数据。数据驱动的产品设计赋予了公司更快的产品设计速 度、更深入的用户需求了解以及更快的市场反应速度。

打造爆品，子不语爆款已占据细分品类头部位置。招股书显示，截止2020年底，公 司已经设计和销售超过2500个SKU的热销产品，公司旗下共453款服饰及鞋履产品 位列亚马逊热销产品榜单前100。 热销产品生命周期较长。根据招股书，热销产品推出后3-4年销量稳定增长。以上述 十款热销产品为例，2018-2020年产品销量均呈上升趋势。

②公司品牌产生有效复购。以子不语旗下头部品牌Imilybela为例，自2018年始， Imilybela品牌每一年均可孵化出数件爆款产品，在童装和女装针织衫品类下占据全 平台靠前位置。截止2021年6月15日，Imilybela单品牌月度复购率高达8.6%。

③持续发力产品设计，新品类开发成果显著。年 内上新的多款产品在导入期后均可长时间保持BSR细分品类下前五十排名，部分产 品在应季时间段可以稳定保持前十排名，其中包含2020年公司着力开发的童装、户 外运动等品类。

④退货率高低体现消费者对产品的总体满意度，公司退货率较低。2018-2020年， 子不语退货率（退回产品的交易价值总额占比当年产品交易价值总额）为11.4%， 12.5%及12.8%，三年平均退货率12.2%。不仅低于平台一般水平，也低于赛维时 代。根据弗若斯特沙利文，亚马逊上销售的服饰及鞋履产品的退货率介于25%至 30%，而Wish上销售的服饰及鞋履产品的平均退货率约为25%；而赛维时代三年平 均退货率为13.9%。

（2）物流能力：FBA保证交付效率并负责后续服务。据Jungle Scout，2021年 92%的亚马逊卖家选择使用FBA服务。使用FBA（Fulfillment By Amazon）服务的 商家只需将产品运送至FBA仓库，后续产品配送、退货等服务均由亚马逊完成。由 本地仓库直接发货的时效性明显优于跨境直邮；主流平台卖家型跨境电商公司的尾 程物流均使用FBA（更容易在亚马逊平台产生销售转化）、海外仓+FBA相结合的 两种形式。

子不语针对不同客户需求有两类交付安排。在第三方平台，以亚马逊为例，公司主 要使用FBA服务，将存货提前运至亚马逊的仓库，由亚马逊代表公司进行订单履 行；少数情况下，公司聘请第三方物流服务商将货物从国内仓直邮到客户手中。

（3）库存管理能力：库存周转是跨境卖家的生命线，是于扩张过程中必须的“克 制”。跨境货物运输周期长，相比国内电商，卖家在备货风险与交付时效之间的权 衡难度更大，超额备货滞销后造成的库存减值是跨境卖家破产的常见原因（典型如 服装过季过时、消电家电型号老旧等问题）；且境外仓储费用更高，低周转更易造 成财务拖累。

库存周转效率、存货减值准备等数据将验证库存管理能力的强弱： ①存货周转率高于大多数服装品牌公司、低于3C电子及百货家居类跨境卖家。公 司连续三年存货周转率大于2次/年，显示出较强的存货管理能力；2020年，跨境电 商行业内可比的3C电子及百货家居类卖家平均存货周转率为3.8次/年；纺织服饰行 业内可比公司平均存货周转率为1.6次/年。

②存货减值拨备占营业收入比例低于2018-2020年，子不语存货减值拨备占营收比 例为2.3%、1.6%、1.6%，低于竞争对手赛维时代，在所比公司中仅略高于安克创新 （主打3C类产品）及星徽股份（主打家居+消费电子）等标品卖家。

（4）生产能力：公司具有稳定的供应商体系及柔性生产能力。截止2020年12月31 日，公司共有639名服装产品OEM供应商及134名鞋履产品OEM供应商，且其中有 31家供应商为公司独家供应商。公司对新品进行初次下单时数量从数十件到上千件 不等，且新品从初样生产到首批产品推出时间最快可压缩至7天，有效降低新品滞 销风险并提升效率。

然而，中国完善的纺织服装体系将降低玩家进入门槛，大商家的优势易被颠覆。中 国服装生产能力整体较为充裕，常年占比全球服装出口额30%以上，在全球范围内 仍保持成本优势。率先成规模、能保持稳定出货量的大商家具备先发优势抢占与优 质工厂的合作关系，但产业集群发达的生产能力也会降低服装公司的进入门槛，大 商家将会不断面对新竞争对手的挑战。

子不语目前仍享受着中国制造带来的成本红利。子不语的供应商大部分位于中国， 产品销售价格大致在7-70美元之间，2020年毛利率却高达72.6%；而产地在欧洲， 同定位于快时尚的ZARA产品售价在5-300美元之间，2020年毛利率却只有 55.8%。

子不语和赛维时代的成本结构较为类似，销售成本及销售费用都占主要部分。公司 成本结构中占比最高的科目为产品成本（24%）、尾程物流（27%）、业务推广（14%）、 平台佣金及服务费（16%）。

但从中国电商过往发展来看，头部平台卖家亦存在掉队风险，运营效率、生产成本 均属于“阶段性”红利，拉长时间维度更需要卖家自身的产品素质过硬：

（1）先发优势或是阶段性红利。卖家适应平台规则需要人力物力和时间，入局 早、反应迅速的团队可以获得一定时间的优势，但新进入者将会以更快的速度习得 运营know-how，且流量规则变化可能对部分产品无差异化特点的团队产生打击。

亚马逊品牌或经历与国内的“淘品牌”相似的发展规律。2012-2016年间诸多淘宝卖 家（尤其是服装品牌）在线上渠道取得先机，凭借优秀的运营能力和具有性价比的 商品成为“淘品牌”，比较有名的服饰淘品牌有韩都衣舍、茵曼、裂帛、七格格等。2013-2017年韩都衣舍在天猫双十一购物节女装热销榜中始终保持前五位的成绩， 2019-2020年却已掉出前十位，取而代之的是优衣库、波司登、太平鸟等具有更高产 品品质的传统线下品牌。

（2）低售价是打开新渠道的好方式，但考虑行业竞争门槛较低、生产端供给丰 富，低成本商品可能引发同质化竞争，拉低全行业利润率。

纺织业产业链正逐渐向成本更低的东南亚国家转移，保持成本优势需跟进转移。

①棉纱是纺织业最基本的原材料之一，2003-2021年，中国的棉纱进口数量呈先上 升后下降趋势，进口量近十年同比下降，2021年前三季度共进口2.2万吨棉纱；而 以越南为代表的东南亚国家棉纱进口量则呈现一路上升趋势，近20年保持正增长。 2021年前三季度越南共进口73万吨棉纱。

②越南、柬埔寨等东南亚国家的月工资水平与中国的相比差距大且具有差距扩大的 趋势，东南亚诸国具有明显人力成本优势。

（二）溢价品牌方向：目前品牌众多、单一规模较小，调性需时间+营销 积累

产品、营销、渠道是搭建品牌力的三个核心要素。当前子不语的核心销售渠道为 Wish与亚马逊，或与国内淘品牌曾经的发展道路类似；“平台卖家”转型为“品牌 方”，出色的产品能力、足额正确的营销投放均是必要条件，反映在报表侧，则是 定价提升、毛利率提升，以及规模的增长。

子不语旗下品牌数量多、单一品牌销售金额较小，与鞋服长尾属性强、品牌集中度 低的品类特征相关。截止2020年底，子不语已培育151个品牌，其中20个品牌年销 售额超过1000万人民币。赛维时代目前已孵化5个营收过亿的服饰品牌，2020年下 属品牌中销售额最高达6.98亿元。

公司亚马逊平台发展势头良好。（1）公司在亚马逊平台收入增长趋势良好，2019 年-2020年公司通过亚马逊所得收入同比上升45%，37%。为加强亚马逊运营能力 及产品设计能力，公司扩充产品研发团队、开发户外服装、男士瑜伽服、婴幼儿童 装等新品类。（2）旗下产品单价不高但毛利率较为可观，目前公司已有20个品牌营 收过千万人民币，自营网站推出的鞋履品牌Jolimall年GMV超过2.7亿元。我们认为 公司具有良好的品牌建设态势。

营销加码，在报告期内投入更多推广费用以获取流量。根据不同业务模式公司采取 不同方式进行推广。针对自营网站，公司主要在社交媒体平台上进行广告投放，其 中包括脸书、Instagram以及谷歌；针对第三方电商平台的店铺，公司通常在电商 平台上投放广告以获取流量。

公司营销费用率上升。2018-2020年，公司的营销及广告开支分别占同年收入的 4.4%，8.1%，13.9%。公司在社交网站上持续的推广投入使自营网站收入自2018 年的2210万元大幅增至2020年的3.63亿元，2019年及2020年分别同比增长 396%、231%。赛维时代与子不语采取的推广方式类似，业务推广费用主要来源于平台店铺站内广告费、店铺宣传费及站外广告推广费用。同时期赛维时代也致力于 自营网站推广，2018-2020年站外推广费用占比从32%上升至61%。

品牌建设也是长线布局的战略。目前公司从两方面着手品牌建设。一方面，推动品 牌升级，建立品牌矩阵。针对不同年龄和消费能力的客户进行精细化运作，满足不 同的购物需求。另一方面，寻求现有品牌的差异化及本地化。公司正持续寻求与海 外市场的本地化品牌进行合作的机会，同时亦将寻求机会收购当地品牌以加强本地 化运营。

公司投入不减，我们评估，品牌化可能成为大卖家主要的瓶颈，能否实现品牌化需 要时间验证。

第一，当前亚马逊培养具备强消费者心智的品牌仍然有难度，“logo”性质的品牌 较多。（1）Amazon Ads指出，2019年5月，亚马逊上69%的搜索词不包含特定的品 牌名称，消费者更多给予对亚马逊平台本身的认知和心智进行品类词搜索（与之相 对的是淘系更多地像“集市”，消费者的任何需求都可以得到满足，但需要更多自主 筛选）。（2）亚马逊自身的分发逻辑更偏向单品运营，与中国电商平台注重品牌和 店铺不同，培育亚马逊品牌的难度可能比淘品牌更难。

第二，虽然亚马逊平台增速喜人，真正的品牌操盘者不应止步于亚马逊。为了实现 品牌规模进一步扩张，或要进军其他渠道，如独立站与线下渠道，才能更好地获取 流量和圈定消费者心智。（报告来源：未来智库）

（三）渠道品牌方向：规模、效率、自有渠道建设的全面考验

走渠道品牌方向的核心要素在于消费者心智、业务规模及供应链效率，是自营网站 等自有渠道起量后的进阶形式。以ZARA为例，ZARA以快时尚调性和高性价比的 特点吸引消费者、高效的渠道效率实现复购转化。Zara通过线上线下均可触达的销售渠道承接消费者购买意愿，每周两次上新、一年上新数万新款的供应链效率提升 留存率。

ZARA和SHEIN分别作为线下和线上的渠道之王，拥有庞大且稳定的消费者群体。 2015-2018年ZARA线下门店数量始终保持稳健增长，疫情影响下2020年线下门店 数仍有2310家。而SHEIN则坐拥过亿会员，多国APP下载排名前三。今年5月 SHEIN取代亚马逊成为美国ios和Android平台下载量最高的购物app。 我们接下来将子不语对标SHEIN和ZARA，并探讨子不语未来走向渠道品牌是否具 备竞争力和可行性。

我们认为，ZARA和SHEIN成功的主要原因有几点：

（1）上新快，出货量大。SHEIN日上新量可达3000件以上，2019年公司月均出货 量达1000万件以上，单量稳定且返单频率高。而ZARA官方旗舰店每周上新两次， 每年可推出超过12000款新品。

（2）款式新颖，把握快时尚潮流。ZARA发迹于欧洲，更贴近欧美消费者的审 美。ZARA的服装设计灵感来源于各大时装周秀场和社交媒体上的流行趋势，产品 设计推出之后也会及时根据消费者的反馈进行改良。对时尚趋势的精确把控让 ZARA得以收割消费者审美，占领消费者心智。

（3）极高的供应链效率。SHEIN对供应商严格把控，小单快返供应链模式对货期 和单次下单件数要求严格。针对旗下常规品牌，SHEIN对供应商的货期要求从7-15 天不等；针对旗下高端品牌MOTF，SHEIN对供应商要求货期为15-20天。此外， SHEIN还要求供应商能适应小单快返模式，单次下单件数100-500件。

对标ZARA和SHEIN，我们发现，子不语禀赋优秀，产品设计及供应链效率与快时 尚龙头靠齐，但目前规模较小。

（1）产品设计方面，公司产品设计效率与ZARA接近，低于SHEIN。公司销售的 产品90%以上来源于自主设计，设计团队有227名设计师，每年推出1万件以上的新 款，设计效率与ZARA接近。SHEIN采取自主设计+买手推款+供应商推款的形式进 行产品设计生产，近200位设计师每年可推出15万件新款。

（2）和Shein类似，子不语对货期和单次下单件数也有要求严格。截止2020年 底，子不语已与超过200名供应商建立紧密的合作关系。新品首次下单件数从数十 件到上千件不等，从样品生产到推出首批产品的时间最短可压缩至7天。 公司存货帐龄健康。2018-2020年，已售存货成本占当年销售成本的比例为 88.7%，88.5%，87.6%，始终是销售成本的最大组成部分。截止2020年12月31 日，账龄不超过一年的库存约占总库存的92.7%。

（3）规模上，子不语与标杆品牌的差距较大。①SHEIN：跨境电商业务起始于 2008年，业务以快时尚女装为主体，涵盖男装、童装、配饰鞋包等品类。SHEIN 销售额近8年连续增长100%以上。②Zara：作为快时尚行业的龙头， 2015-2019 财年ZARA营业收入持续稳定增长，2020财年营业收入达218亿美元。2021财年在 新冠疫情的影响下，ZARA营收仍达163亿美元。

总体而言，子不语的产品设计及供应链效率与一线渠道品牌属于同一梯队。短期内 可预见产品实现质、量双升，有望成为拉动公司业绩发展的双核动力。但公司目前 业务规模较小，产品品类及价格覆盖面也比较局限，与龙头公司相比上升空间较 大。

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紧固件行业之七丰精工专题研究

1. 七丰精工：“专精特新”、“隐形冠军”加冠的高端紧固件供应商

1.1. 公司概况：成立至今已 20 年，集中高端紧固件研发、制造、检测为一体

七丰精工科技股份有限公司是一家集中高端紧固件研发、制造和检测为一体的高新技术企业， 被评为 2021 年度浙江省“专精特新”中小企业与 2021 年度浙江省“隐形冠军”企业。公 司成立二十年来，始终重视技术进步，不断加大自主创新和研发力度，自主创新研发能力显 著提升。公司于 2008 年开发的高速铁路螺纹道钉，产品成功应用于国家重点工程——武广 高速铁路，现已应用于京沪、京广、兰新等多条高速铁路客运专线上；2013 年公司成功进 入军工紧固件领域，研制生产的各类紧固件系列配套范围涉及军用航空航天等领域；2018 年以来，公司研制生产的轮装制动盘用紧固件、动车组齿轮盘箱用特殊螺栓等轨道交通紧固 件成功应用于复兴号 CR400 标准动车组、和谐号 CRH380 标准动车组等机车车辆。

截至 2022 年 1 月 30 日，持有公司 5%以上股份或表决权的主要股东为陈跃忠、七丰投资、 蔡学群。除公司控股股东及实际控制人陈跃忠（58.16%）、共同实际控制人蔡学群外，七丰 投资持有公司 18.44%的股份。

1.2. 产品结构：主营建筑、轨道交通领域的螺栓类产品，单价维持在 1 万元/吨

公司产品主要包括高精密螺栓组件、高强度、耐低温螺栓、自锁螺母等，产品规格涵盖 M3-M48 的各类等级的螺栓、螺母、垫圈、冲压件、金属部件等，品种达两千余种。

公司产品以为客户定制生产的非标紧固件为主，致力于满足国内外客户的差异化需求。同时， 公司产品结构涵盖国标（GB）、国军标（GJB）、航空标准（HB）、ANSI、JIS、DIN、UNE、 ISO 等标准紧固件。

公司生产的紧固件按其应用领域划分主要分为：建筑类、轨道交通类、仓储类、汽车类及航 空航天类。

螺栓类产品销售收入占比接近 80%，2021 年上半年该类产品毛利率为 25.54%，第二大类产 品为金属零部件，2021H1 收入占比为 8.49%。

公司产品中螺栓、金属部件的销售收入占比较高。

螺栓产品包含单独销售的螺栓以及与配件螺母、垫圈成套销售的螺栓。2018-2021H1 期间螺 栓产品销售占比分别为 84.87%、79.74%、78.39%、73.73%，销售金额逐年增长，主要系 开发的新客户瑞泰潘得路铁路技术(武汉)有限公司及 HUBBELL GLOBAL OPERATIONS 的 需求增长，轨道交通用途螺栓销售增长；

金属部件产品销售占比分别为 4.96%、6.43%、8.37%、8.49%，也呈逐年上升趋势，原因 是主要客户 PHOENIX STAMPING 的需求量增加。

毛利率方面，2018 年-2021 上半年螺栓毛利率分别为 20.75%、23.73%、31.16%、25.54%， 先升后降；金属部件毛利率分别为 74.79%、73.99%、76.97%、75.86%，较为稳定。

2020 年螺栓类产品销量为 13105 吨，较 2019 年大幅增加，平均单价较为稳定，维持在每 吨 1 万元左右；金属部件类产品销量逐年上升，2020 年达 367.57 吨，平均单价近年来维持 在 4 万元/吨左右。

公司产品主要应用于建筑、轨道交通、仓储、汽车、航空航天等行业。建筑、轨道交通领域 产品销售占比较高，2021H1 占比分别为 43.85%、31.04%；毛利率分别为 28.56%、25.50%， 近年来这两个领域产品毛利率波动较小。

其中建筑、轨道交通占比较高。2018-2021H1 建筑领域产品销售占比分别为 58.72%、67.10%、 51.15%、43.36%，呈下降趋势，主要系公司拟向轨道交通、仓储、航空航天等高毛利行业 发展，建筑用途类销售占比降低；

轨道交通领域产品销售占比分别为 22.73%、16.20%、27.50%、31.04%，占比增加主要系 开发新客户瑞泰潘得路铁路技术(武汉)有限公司。

毛利率方面，建筑、轨道交通、仓储、汽车、航空航天领域在 2018-2021H1 期间的毛利率 分别为 28.56%、25.50%、77.31%、30.72%、69.79%，建筑领域和轨道交通领域产品的毛 利率近年来波动较小。此外，航空航天和仓储领域毛利率远高于其他应用领域，2021H1 分 别为 69.79%和 77.31%。

2021H1 建筑用途类产品和轨道交通用途类产品销量分别为 4044 吨和 2735 吨。 2018-2021H1 期间建筑用途类和轨道交通用途类产品销量变动主要系螺栓类产品销量变化。 建筑用途类产品 2020 年销量为 8669.9 吨，较 2019 年有所下降，主要为 HANWA.CO LTD 的销量减少，因日本消费税上涨而新增的需求回落至正常水平造成。

轨道交通类产品 2020 年销量为 3883 吨，较 2019 年提高较多，主要受瑞泰潘得路铁路技术 (武汉)有限公司、福斯罗扣件系统(中国)有限公司和 United Steel and Fastners, INC 三个客 户销量增长的影响。

1.3. 商业模式：以产定购/以销定产/直销模式，受疫情影响 2021H1 内外销持平

“以产定购”的采购模式，原材料主要为钢材（线材、冷镦钢、合金结构钢等）及包装材料； “以销定产”的生产模式，表面处理工序委外协助生产。

直销模式，2018 年至 2020 年以外销为主，2020 年以后受疫情影响和内销收入增加，内外 销占比基本持平。公司主要采用直销模式开拓市场，通过展会、网络平台、实地拜访等方式 开发客户。

公司下游客户包括 HANWA、HUBBELL、VOSSLOH、中国中车下属单位、成飞集团、航天 科技下属单位等国内外知名上市公司或行业龙头企业。按销售区域划分，公司以外销为主， 2018-2021H1，公司外销比例分别为 70.92%、76.70%、66.69%及 54.78%，2020 年起国 外受疫情影响，外销与上年基本持平，同时公司积极拓展国内轨道交通、航空航天业务，2020 年、2021 年 1-6 月，内销收入占比明显提高。公司在外销收入保持不变的基础上，内销收入 大幅增加，导致内销占比逐渐上升，收入结构变化合理。

2020 年至 2021 年上半年，公司前五大客户的销售额合计占营业收入的比重分别为 57.34% 和 61.96%，不存在向单个客户销售比例超过 50%的情形，不存在依赖少数客户的情形。

1.4. 业绩表现：2021 年营收为 2.1 亿元，净利润 3622 万

2021 年 Q1-Q3 营收达 1.53 亿元（+45.31%），归母净利润达 2381.66 万元（+10.90%）。 2018 年至 2021 年前三季度，公司实现营收分别为1.47 亿元（+14.46%）、1.53 亿元（+3.88%）、 1.72 亿元（+12.87%）、1.53 亿元（+45.31%），实现归母净利润分别为 1268.02 万元 （+140.99%）、2213.80 万元（+74.59%）、3475.86 万元（+57.01%）、2381.66 万元（+10.90%）。 2021 年前三季度虽然利润增速较 2020 年有所下滑，但是营收增速超 45%，规模增长趋势 明显。

2018-2020 年公司整体盈利能力呈上升状态，2021 年 Q1-Q3 有所下滑。盈利能力来看，2018 年至 2021 年前三季度，公司毛利率分别为 25.04%、28.91%、32.16%、27.16%，净利率 分别为 8.64%、14.51%、20.19%、15.52%，2021Q1-Q3 盈利能力下降的原因主要为钢材 采购价格上涨导致销售成本上升所致。

销售费用率自 2020 年起因公司将运费计入营业成本而骤降，管理费用率和研发费用率近年 来变动幅度较小。从三费费用率分析，2018年至2021Q1-Q3公司销售费用率分别为4.77%、 4.85%、0.65%、0.55%，2020 年开始销售费用率骤降的原因是公司将运费计入营业成本； 在此期间管理费用率和研发费用率变动幅度不大，2020 年分别为 4.63%、4.30%。（报告来源：未来智库）

2. 看点：“技术+客户+资质”护城河，“航空航天+高铁”扩产领域

2.1. 技术研发：标准起草单位，成功试产 16.8 级、19.8 级超高强度紧固件

紧固件标准主要起草单位，取得专利 26 项，每年研发费用超 700 万元。公司作为紧固件主 要起草单位 ，参与 了 GB/T197-2018（《普通螺纹公差》）、“浙 江制造” 团体标准 T/B1086-2019（《500MPa 级高速铁路螺旋道钉》）等紧固件标准的制定，同时参与起草 GB/T15054.2-2018（《小螺纹第 2 部分：公差和极限尺寸》）、GB/T71-2018（《开槽锥端紧 定螺钉》）、GB/T85-2018（《方头长圆柱端紧定螺钉》）、GB/T9074.1-2018（《螺栓或螺钉平 垫圈组合件》）、GB/T32.1-2020（《六角头头部带孔螺栓》）、T/CSM11-2020（《冷镦和冷挤 压用钢》）等多项紧固件行业国家和团体标准。

公司目前获得专利 26 项，其中，发明专利 6 项，实用新型专利 15 项，外观设计专利 5 项。 2018 年至 2021 年前三季度期间，公司已累计研发费投入 2858 万元，每年平均在 750 万元 左右。

单剪切强度检测技术、卧式热镦成型技术等核心技术不断优化产品质量和生产效率。生产技 术与工艺方面，公司熟练掌握球化退火、线材改制酸洗工艺、自动化热镦技术、自动化冷镦 成型技术、热处理调质技术等紧固件行业较为先进的生产技术和工艺，拥有球化退火炉、自 动温镦机、多工位自动冷镦机、高精密压力机、高精密数控机床、数控磨床、程控圆角滚 R 机、真空淬火、回火炉、磁粉探伤机、渗透探伤线等先进生产设备，设备自动化水平较高， 可确保生产出的紧固件产品在尺寸公差、性能等级方面完全符合客户要求。

公司自主开发的单剪切强度检测技术、卧式热镦成型技术、头下圆角冷滚压技术、新型焊接 技术等广泛应用于紧固件生产过程，在产品质量控制、生产效率提升等方面发挥重要作用。

高强度特性、耐疲劳、抗腐蚀和耐低温为研发方向。截至 2021 年上半年，公司拥有 7 项在 研项目，每个项目人员投入 6-8 人，项目平均预计投入 100 万元。7 项在研项目中，主要针 对螺栓、螺纹和螺钉的研制方向为耐疲劳、抗腐蚀和耐低温，且都具有高强度特性。

2021 年 11 月，公司成功试制生产出 16.8 级和 19.8 级超高强度紧固件，综合性能满足服役 要求。该项目由公司与上海大学、河北龙凤山铸业有限公司、舟山市 7412 工厂、江苏冶金 技术研究院、上海大学（浙江）高端装备基础件材料研究院、上大新材料（泰州）研究院等 单位联合攻关，是国际紧固件材料研究与产品强度的突破。

2.2. 客户优势：已进入多家国内外知名企业合格供应商体系，合作历史较久

已进入中车戚墅堰、福斯罗、航天科技、成飞集团等国内外知名企业合格供应商体系，资质 壁垒明显。公司在紧固件行业深耕已久，产品配套齐全，可生产规格从 M3-M48，长度从 5mm-1500mm 的各类等级的螺栓、铁道道钉、垫片、弹簧锁、肋颈螺栓、建筑六角螺栓、 非标准异型紧固件及自锁螺母系列产品，螺栓性能等级涵盖 4.6、4.8、5.6、5.8、6.8、8.8、 9.8、10.9、12.9 等各个级别，螺母性能等级涵盖 5、6、8、10 等级别。公司已通过“ISO 9001:2015 质量管理体系”认证、“ISO 14001:2015 环境管理体系”认证、“ISO 45001:2018 职业健康安全管理体系”认证、拥有 CRCC 铁路产品认证证书、德国 DB 产品认证证书、国 军标质量管理体系证书、第二类装备承制单位注册证书、三级保密资格单位证书等多项证书。

公司于 2008 年开发的高速铁路螺纹道钉，产品成功实现一定程度上的进口替代，现已应用 于京沪、京广、兰新等多条高速铁路客运专线上，2013 年公司成功进入航空航天紧固件领 域，产品结构更加多元化、高端化。

轨道交通领域的客户中，中车戚墅堰、无锡创明传动对公司产品的采购占比达 30%-40%， 福斯罗更是超过 70%。

与主要外销客户合作时常均超过 10 年。公司外销主要销售地区为美国、日本、欧洲等，公 司与境外客户未签订框架协议，采用“一单一议”的方式进行销售，公司与境外客户签订的 订单主要条款包括产品型号、规格、数量、金额、数量允许误差、交货方式、付款方式等。

公司 Ss36 道钉已取得 CRCC 认证，认证产品名称为 W300-1 型扣件系统，规格型号为螺旋 道钉 Ss36230-280，有效期至 2025 年 1 月 1 日。

公司客户生产的动车组用制动盘、齿轮箱需取得 CRCC 认证，公司供应的制动盘螺母、螺栓、 齿轮箱螺栓需在客户处进行备案。

2.3. 募资投产：预计募资 1.1 亿元，拟扩建航空航天和高速铁路领域生产线

公司拟以不低于 5.50 元/股的价格向不特定合格投资者公开发行普通股股票不超过 2,000 万 股（不含超额配售选择权），预计募集资金总额为 11,000 万元，发行价格及具体募集资金数 额将根据询价结果和市场情况确定。

年产 87 万件航天航空及交轨精密部件技改项目

主要用于高端紧固件生产，利用公司现有的技术和管理优势，扩建生产线。项目建成后，将 达到年产 87 万件航天航空类紧固件、210 万件交轨类紧固件的生产能力。本项目建设期拟 定为 2 年，第 3 年（建成后第 1 年）达产，预计生产负荷为 60%，第 4 年生产负荷为 80%， 第 5 年及以后各年生产负荷均为 100%。

年产 750 万件航天航空紧固件技改项目

主要用于中高端紧固件生产，利用公司现有的技术和管理优势，扩建生产线。项目建成后， 将形成年产 750 万件航天航空紧固件的生产能力。本项目建设期拟定为 2 年，第 3 年（建成 后第 1 年）达产，预计生产负荷为 60%，第 4 年生产负荷为 75%，第 5 年生产负荷为 90%， 第 6 年及以后各年生产负荷均为 100%。

年产 350 万件高速铁路螺纹道钉技改项目

利用现有 11,243.77 平方米厂房，通过添臵自动化生产线、高性能压力机等设备进行技术改 造，以提升公司自动化、智能化建造水平。项目完成后，将形成年产 350 万件铁路道钉产能。 本项目建设期拟定为 2 年。（报告来源：未来智库）

3. 行业端：高端紧固件“国产替代”需求推动业内企业改造成长

紧固件行业上游主要为钢铁、有色金属等基础原材料行业；下游行业主要为汽车行业、维修 和建筑行业、电子行业以及工程机械等装备制造业。

紧固件为将两个或两个以上零件（或构件）紧固连接成为一件整体时所采用的机械零件的总 称，广泛应用于各种机械、设备、车辆、船舶、电力、铁路、桥梁、建筑、结构、工具、仪 器、仪表和用品等，素有“工业之米”之称。

紧固件主要包括螺栓、螺柱、螺钉、螺母、自攻螺钉、木螺钉、挡圈、垫圈、销、铆钉、组 合件和连接副、焊钉等十二大类。

根据强度高低的不同，紧固件可分为普通强度紧固件、高强度紧固件。普通强度紧固件指力 学性能等级低于 8.8 级或公称抗拉强度低于 800Mpa 的紧固件；高强度紧固件指力学性能等 级高于 8.8 级（含）或公称抗拉强度高于 800Mpa 的紧固件。普通强度紧固件通常应用于普 通机械设备、电子电器、家用电器等行业；高强度紧固件通常应用于航空航天设备、大型轨 道交通装备及工程等高端制造业。

紧固件是国民经济各部门应用范围最广、使用数量最多的机械基础件，其品种和质量对主机 的性能和质量具有重要影响，在工业生产中占有重要地位。为此，国家出台多项相关支持性 产业政策，鼓励发展高端紧固件。

3.1. 市场格局：高端紧固件 2021 年预计规模 691 亿元，“国产替代”任务严峻

我国紧固件行业从上世纪 50 年代发展至今，经过几十年技术、经验沉淀，行业技术水平有 明显提高。在实际应用领域主要体现为：近年来我国紧固件企业加大了对原材料的开发应用， 原材料的热处理技术攻关取得成效，应用于航空航天领域的铝合金、碳钢、合金钢、不锈钢、 钛合金、耐热合金紧固件关键技术取得一定突破；一批 10.9 级高强度紧固件被成功开发并 广泛应用于汽车、柴油机、压缩机等行业；为了适应风力发电设备国产化的需求，大规格 （M30-M65）10.9 级高强度紧固件在材料选用、热墩、热处理及表面处理等技术方面取得进 展；诸如三价铬镀锌纯化、三价铬镍合金镀层，无铬达克罗、黑色有机涂层等表面处理技术 得到创新应用；另外，耐高温材料、热墩及热处理方面也取得了一定的成绩。

2011-2020 我国金属紧固件产量 CAGR 达 2.42%，2012-2020 我国紧固件行业收入 CAGR 达 1.05%。我国目前已成为紧固件第一生产大国，近年来紧固件行业总体保持稳健增长。国 家统计局与 Wind 资讯公布的信息显示，2011-2020 年我国金属紧固件产量由 509 万吨增长 至 631 万吨，年复合增长率为 2.42%。2020 年，受新冠疫情影响，金属紧固件产量同比下 降 112 万吨，同比减少 15.07%。2012-2020 年，我国紧固件行业收入由 1,115 亿元增长至 1,212 亿元，增幅为 8.68%，年复合增长率为 1.05%。

进出口方面，2011-2019 年行业进出口总额及贸易顺差稳健增长。2019 年，钢铁制标准紧 固件进出口总额达 93.76 亿美元，对应贸易顺差达 36.98 亿美元。

高端市场依赖进口，由于技术垄断壁垒和供应商转换成本高的原因，我国紧固件生产企业规 模尚小，主要聚集在低端市场，国内紧固件行业亟需完成向高质量增长的转变。目前，我国 工业总产值在 5 亿元以上的规模较大的紧固件生产企业不多，且生产设备自动化水平低、生 产工艺技术落后，产品质量不稳定，仅能生产低强度紧固件。而高端紧固件具有材料科技含 量高、强度高、抗疲劳性强、耐腐蚀等特点，存在较强的进口依赖，主要原因在于 1）国外 紧固件厂商历史悠久，垄断行业尖端技术，在基础原材料、生产工艺、热处理与表面处理技 术水平等方面相较国内厂商具有明显优势。2）由于高端紧固件客户已形成型号使用惯性， 关键零部件的选择上倾向于优先选择合作已久且质量稳定的国外供应商，更换供应商的转换 成本较高。据行业协会初步统计，我国紧固件行业高档产品占比约为 10%，中档产品占比约 为 50%，低档产品占比约为 40%。

国内高强度、高端紧固件产品供给不足，进口产品单价（10.62 美元/千克）远高于出口产品 单价（2.06 美元/千克）。高端紧固件领域，伴随汽车工业、轨道交通、航空航天、工程机械 等行业的蓬勃发展，市场需求较为旺盛。但由于仅有少数国内企业能凭借自身综合实力与国 外企业开展竞争，导致国内高强度、高端紧固件产品供给不足。

以我国紧固件进出口情况为例，据海关总署统计，2019 年我国钢铁制标准紧固件出口数量 为 317 万吨，出口金额 65.37 亿美元，出口单价为 2.06 美元/千克；同期钢铁制标准紧固件 进口数量为 26.74 万吨，进口金额 28.39 亿美元，进口单价为 10.62 美元/千克，远高于出口 单价。

政策推动“国产替代”进程。由于亚洲等地区的制造水平逐步提高且劳动成本相对低廉，高 端紧固件的生产也逐步向亚洲地区转移。当前，我国国民经济建设正处于新时期，但我国装 备制造业的整体水平相对落后，为实现后发赶超，2015 年国家提出了实施《中国制造 2025》 和工业 4.0 发展战略，为实现中国制造产业升级，发展高端装备制造指明了方向，也为紧固 件行业发展高性能产品提供了发展契机。根据千讯咨询的数据显示，2012 年以来我国高端 紧固件市场规模稳健增长，2021 年为 691.09 亿元，同比增长率达 8.00%，远高于行业整体 增长率。未来，随着“十四五”规划稳步推进，高端制造装备将迎来新的发展机遇，相应将 刺激高端紧固件需求，行业存在广阔的市场空间。

3.2. 上游因素：钢材市场价格波动或对业内企业毛利率产生影响

上游原材料主要为钢材，该市场价格近年来波动较大。钢材是紧固件制造业的最主要的上游 原材料。目前我国钢铁生产企业众多，产能略有波动，但总体供应充足。2018-2020 年，我 国钢材产量分别为 11.33 亿吨、12.05 亿吨及 13.25 亿吨。受国际国内经济发展周期和市场 供求关系变化的影响，近年来钢材市场销售价格波动较大。以φ6.5 规格的普通高速线材为例， 2018 年-2021 年间，价格于 2018 年 4 月达到低位 3,900 元/吨，此后攀升至 2018 年 11 月 的 4,600 元/吨；2019 年度至 2020 年上半年，钢材价格整体波动下降至 3,850 元/吨；2020 年下半年以来，钢材价格探底回升，并迅速拉升至 2021 年 3 月的 4,700 元/吨左右。

3.3. 下游需求：“下游行业发展”+“高端紧固件国产替代”为行业提供市场增量

预计全球工业紧固件自2019年的4107亿元会增至 2026年的 6329亿元，CAGR达 6.37%。 紧固件素有“工业之米”之称，被广泛应用于工业经济各领域。2014-2018 年，全球工业紧 固件营业收入不断增长，由 731 亿美元大幅增长至 936 亿美元，年复合增长率达 6.38%。 QYResearch 发布的《2020 全球与中国工业紧固件行业发展现状分析及前景展望》显示， 2019 年全球工业紧固件市场规模达到 4,107 亿元，预计 2026 年将达到 6,329 亿元，年复合 增长率为 6.37%。

汽车用紧固件需求量最大，占比达 23.2%，航空航天用紧固件虽需求量小但产品附加值高。 从紧固件产品下游需求行业来看，目前紧固件主要用于汽车行业、维修和建筑行业、电子行 业、工程机械等。

其中，汽车行业是最大的用户，需求量约占紧固件总销量的 23.20%；

其次，是维修和建筑行业，占比 20.00%；

第三是电子行业，占比 16.60%；

第四是工程机械，占比 13.00%。

除此之外，航空航天领域紧固件用量较少，但产品附加值较高，是较为重要的细分应用领域。

3.3.1. 建筑行业：2011-2020 年中国建筑业产值 CAGR 达 9.52%，国内新签合同额逐年增长

2011-2020 年中国建筑业总产值 CAGR 达 9.52%。建筑行业作为国民经济的支柱产业，建 筑业增加值占 GDP 比例稳定保持在 6.00%以上。2020 年，以现价计算的建筑业增加值占 GDP 比例为 7.18%。2011-2020 年，建筑业总产值由 116,463.32 亿元增长至 263,947.00 亿元，涨幅为 126.64%，年复合增长率达 9.52%。伴随中国经济的稳健增长，预计建筑行业 总产值规模也能得到稳健提升。

2020 年建筑业新签合同额同比增长 12.43%，新增订单充足且合同周期较长。建筑业订单方 面，2020 年度，新签合同额 325,174.42 亿元，较上年同期增长 12.43%，增速比上年同期 提升 6.43%。新冠疫情对需求端的影响主要体现在 2020 年第一季度，从第二季度开始，建 筑业本年新签合同额即恢复正增长，同比增速超越 2019 年同期。

新签合同金额的增长表明建筑业的需求较为旺盛。同时，由于建筑业合同周期较长，新订单 的扩张对未来一定时间内收入的保障程度较高。

海外业务方面，2020 年度对外承包工程新签合同额为 2,555.40 亿美元，同比小幅下降 1.81%。 从海外业务区域分布来看，中国企业在“一带一路”沿线国家新签合同额占对外承包工程新 签合同额的比重为 55.5%。后疫情时代，伴随新冠疫苗全球范围的大规模接种，“一带一路” 沿线各国基础设施需求有望逐渐回升，利好中国建筑行业产能的对外输出。

建筑行业作为我国经济重要构成部分，占 GDP 比例较高且相对稳定，在国民经济中占据重 要地位。伴随中国经济的稳健增长，建筑行业发展下限能够得到有力支撑。同时，在绿色建 筑、市政公用工程等行业政策刺激以及利润增长点驱动下，建筑行业总体增长态势有望得以 延续。

3.3.2. 轨道交通行业：中国轨道交通紧固件行业对于 10.9 级及以上高端紧固件需求迫切

轨道交通包括铁路及城市轨道交通，铁路主要分为普速铁路和高速铁路，城市轨道交通则包 括地铁、轻轨和磁悬浮列车等。我国幅员辽阔，铁路运输凭借其覆盖面广、运输量大、运费 较低、速度较快、能耗较低、安全性高等优势，在现代交通运输中占据举足轻重的位臵。随 着国家对城市轨道交通规划建设管理的加强和“智慧城市”、“绿色城市”建设的推进，城市 轨道交通也将迎来规范、有序、稳健发展的新阶段。

根据中国国家铁路集团有限公司的数据，2020 年全国铁路固定资产投资完成 7,819 亿元， 新建铁路投产里程 4,933 公里，其中高速铁路 2,521 公里。截至 2020 年底，全国铁路营业 里程达到 14.63 万公里，其中高铁 3.80 万公里。

2016 年以来，全国铁路固定资产年投资额较为平稳，各年新建铁路投产里程及新建高速铁 路投产里程总体增长稳健，预计未来投资额仍将保持平稳。

铁路动车组拥有量方面，2011-2019 年，我国动车组数量由 6,792 辆增长至 29,319 辆，年 复合增长率为 16.17%；城市轨道交通运营车辆则由 9,945 辆增长至 40,998 辆，年复合增长 率为 15.30%。

依据 2020 年 8 月发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到 2035 年，全国铁路网运 营里程要达到 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。我国轨道交通建设正进入新时期。 轨道交通车辆因速度快，联接处承受振动冲击力度强，基本需全部采用螺纹联接方式，且普 遍采用 8.8 级以上高强度紧固件。目前，轨道交通车辆多使用 8.8 级强度的碳素结构钢、合 金结构钢联接螺栓。随着各类轨道交通车辆日益大型化、高速化发展，对紧固件强度、抗疲 劳性能、抗延迟断裂性、轻量化和可靠性提出了更高的要求。中国轨道交通紧固件行业对于 10.9 级及以上高端紧固件存在较为旺盛的市场需求。

3.3.3. 汽车行业：汽车保有量上涨+产业转型助涨需求，高端紧固件拓开市场空间

我国人均汽车保有量与发达国家相比存在差距，但随着新型城镇化战略推进、国民经济的进 一步发展和国内汽车产业发展逐步成熟，我国汽车保有量仍有较大提升空间。我国汽车保有 量增加与城镇化趋势高度一致，城镇化率的提高是汽车产业发展的重要因素之一。2011-2019 年，我国城镇化率由 51.27%增长至 60.60%，对应汽车保有量由 9,356.32 万辆大幅增长至 25,376.38 万辆，年均复合增长率高达 13.28%。人均方面，我国汽车保有量与发达国家相比 仍存在较大差距。汽车消费需求仍有较大潜力可待挖掘。

测算得出，2020 年汽车紧固件的需求量约为 1,192.10 亿件，重量约为 147.05 万吨。作为 紧固件行业最大的下游用户，汽车产业与紧固件行业发展息息相关。改革开放以来，我国汽 车行业得到长足发展，形成近四万亿的汽车零部件市场规模，由此带动紧固件需求的增长。 据统计，每辆乘用车平均需使用约 4,000 件紧固件，重量合计约 50 千克；每辆商用车平均 需使用约 7,500 件紧固件，重量合计约 90 千克。

由此，可根据中汽协发布的乘用车、商用车数据，测算汽车紧固件规模：2020 年汽车紧固 件的需求量约为 1,192.10 亿件，重量约为 147.05 万吨。

“十四五”期间，我国汽车行业将经历转型升级的关键时期，电动化、智能化、网联化将成 为汽车产业发展的新机遇。随着国产汽车厂商的不断成长壮大，高强度紧固件作为汽车行业 上游重要零部件预计将获得快速发展，国内汽车紧固件存在较为广阔的市场空间。

3.3.4. 航空航天行业：“商用飞机需求提升”+“高端件国产替代逻辑”提供市场增长动力

航空航天紧固件主要分为铆钉类、螺栓（螺钉）类、螺母类、单面紧固件类、特种紧固件类 等类型，广泛应用于飞机、弹道导弹、火箭等飞行器，亦会供应售后维修市场，是紧固件重 要的细分市场领域。目前使用在飞机上的紧固件最具代表性，其使用量取决于飞机的大小及 结构。现代飞机所用紧固件的总重量可占飞机总重的 5%-6%，一架中型飞机上的各类紧固 件可达 200 万到 300 万个。

随着旅游业的发展，商用飞机需求不断上升是我国航空航天紧固件市场增长的主要原因。依 据《紧固件季刊》第 59 期的数据，2012-2018 年，我国航空航天紧固件产量由 0.95 万吨增 长至 1.58 万吨，年复合增长率达 8.85%；需求量由 0.97 万吨增长至 1.55 万吨，年复合增长 率达 8.13%。2012-2018 年，我国航空航天紧固件行业规模由 119.20 亿元增长至 210.50 亿 元，年复合增长率达 9.94%。

由于航空航天飞行器对紧固件的材质、制造工艺、公差等都有较为严苛的要求，同时种类繁 多，整机厂商订货量相对较大，对企业的产品种类要求较多，航空航天紧固件行业存在显著的规模壁垒、资质壁垒与技术壁垒。目前，国内高端的航空航天紧固件仍主要依靠进口。 2012-2018 年，国内航空航天紧固件进口规模占比均超过 50%。进口产品与国内产品价格差 异显著，也导致了进口产品一直占据国内航空航天紧固件行业较大的市场份额，但同时也为 国产化替代提供了广阔空间。

3.4. 发展趋势：“产品结构调整+高端紧固件需求+绿色生产改造”是未来方向

近年来，紧固件行业正按照国家宏观调控的预期目标趋于稳健。“十四五”期间是我国制造 业转型升级，从“制造大国”走向“制造强国”的关键时期。随着市场竞争的加剧，“互联 网+”时代发展，产业高度集群，规模不断扩大。

未来中国紧固件企业只有依靠质的提升、量的增长来获取利润，一批规模较小、技术实力薄 弱、无自有品牌的紧固件企业将在转型创新中被淘汰出局。

同时，紧固件行业目前面临着产业升级的要求。随着钢铁去产能及环保升级的要求，紧固件 企业环保投入成本增加，低端产品竞争趋于激烈，利润相应降低，转型升级需求愈发强烈。

紧固件行业发展趋势可概括为三个方面：产品结构调整方向日渐明确、国内高端紧固件市场 巨大且日益快速增长、绿色生产与产业集群趋势。

4. 可比公司：晋亿实业为行业龙头，七丰精工盈利能力具备优势

4.1. 业务对比：晋亿实业、海力股份和七丰精工的业务应用领域较多

选取晋亿实业（601002）、长华股份（605018）、明泰股份（在审）、海力股份（835787） 作为公司的可比公司。四家可比公司和七丰精工均为浙江企业，可以看出国内紧固件产业集 群化明显。从业务应用领域可比性来看，长华股份和明泰股份主要聚焦于汽车领域，而晋亿 实业、海力股份和公司的业务均应用于多个行业，包括建筑、轨道交通、电力等等。

4.2. 财务对比：晋亿实业规模优势明显，七丰精工成长性、盈利能力突出

营收方面，晋亿实业规模最大，七丰精工成长性较高。2018-2021H1 期间，晋亿实业、长华 股份的营收规模分列前两名，2020 年营收分别达 25.22 亿元和 14.54 亿元。七丰精工营收 规模较小，和同为三板公司的海力股份较为接近，2020年营收分别为1.72亿元和2.93亿元。 从营收增速来看，七丰精工 2018-2020 年营收增速分别为 14.46%、3.88%、12.87%，成长 性较好。

归母净利润方面，晋亿实业依然为行业龙头，七丰精工近年来增幅较大，2020 年增速高达 57%。2018-2021H1，晋亿实业、长华股份、明泰股份归母净利润规模占据前三甲，2020年分别为 50237.83 万元、20072.30 万元、21002.71 万元（半年数据），七丰精工归母净利 润从 2018 年的 1268.02 万元升至 2020 年的 3475.86 万元。增速方面，同营收相同，七丰 精工 2018-2020 年归母净利润增速依然维持正增长且涨幅较大，分别为 391.76%、74.59%、 57.01%。

明泰股份盈利能力最强，七丰精工毛利率净利率均处于行业高位。盈利能力方面，明泰股份 明显高于行业均值，2018-2020H1 毛利率分别为 40.11%、40.69%、44.48%，净利率分别 为 23.50%、20.14%、27.40%。七丰精工毛利率和净利率近年来保持行业高位，2020 年分 别为 32.16%和 20.19%。

2018 年-2019 年，公司与同行业可比公司销售费用率接近；2020 年，公司与可比公司平均 数差异较大系 2020 年晋亿实业、明泰股份均未将运输费计入营业成本。若不考虑运费因素， 公司 2020 年度销售费用率为 5.84%，主要系受疫情影响海运费增加，导致较 2018、2019 年有所上升。公司与同行业管理费用率差异不大，2020 年度、2021 年 1-6 月高于同行业平 均数主要系 2020 年实施股权激励计划，股份支付费用计入管理费用，剔除股份支付影响， 2020 年度、2021 年 1-6 月管理费用率为 4.01%、4.67%，与可比公司基本一致。

2018-2021H1,七丰精工研发费用率略有下滑，主要因为研发人员变动所致，2020 年为 4.3%， 与可比公司均值差异不大。

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三元正极领军者，长远锂科：全产业链布局构筑成本护城河

1 公司基本情况：背靠五矿的正极厂商

1.1 公司发展历程

发源于长沙矿冶院，后并入中国五矿。

湖南长远锂科有限公司由长沙矿冶院与锂科技于2002年共同合资设立，成立初期主要从事钴酸锂正极材料的生产。

2009年10月，通过国有资产无偿划转方式整体并入中国五矿集团，成为其全资子公司。

2019年 4 月，在五矿股份、长沙矿冶院等 14 家法人的发起下，长远锂科以有限责任公司整体变更为股份有限公司，股东为五矿集团及其子公司长沙矿冶院。

2021年8月11日，公司在上海证券交易所科创板上市。

深耕正极材料，细分领域切换优势显著。

长远锂科主要从事高效电池材料的研究与生产。公司成立初期主要从事钴酸锂技术的研究，多年的研发积累使得其于 2009 年实现钴酸锂技术的变革，整体竞争力步入新台阶。

2011年，公司前瞻性布局，开始研发三元正极材料，并于 2012 年实现小规模量产，借助原有钴酸锂正极材料业务销售渠道打入 3C 电池领域。

2015年，受益于新能源汽车的高景气度，在长远战略布局的考量下，公司三元正极材料正式打入锂离子动力电池领域，并分别于 2016 和 2018 年实现 NCA 以及 NCM811 的小规模量产。

根据 GGII 统计，2016-2019年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中 2016 年、2018 年位列第一位。

背靠世界 500 强企业中国五矿集团有限公司，具备独家资源平台优势。

截至 2021Q3，公司的第一大股东为中国五矿集团有限公司，直接持股 17.16%，并通过全资子公司长沙矿冶院间接持股 17.16%，合计持有公司 34.32%的股权，是公司的实际控制人。

五矿集团在全球金属材料行业中排名第一，2021 年位列世界 500 强企业中的第 65 名，具备丰富的金属矿产资源禀赋，共拥有境内外矿山 42 座，部分金属产量位居全球前列；其全资子公司长沙矿冶院作为新材料、冶炼合金的科研院所，为公司正极材料、前驱体材料技术进步提供研发支持以及设备保障。

设立全资子公司，夯实正极产业链地位。

公司拥有两家全资子公司：金驰材料和长远新能源。

金驰材料设立于2013年 1 月，专注于新能源材料的研发、生产及销售，主要为长远锂科供应前驱体，以保障三元正极材料的生产；长远新能源成立于2019年 11 月，聚焦新能源技术的推广，是长远锂科推进锂离子动力电池材料产能释放的重要阵地。

1.2 产品结构&经营数据

全面布局正极材料，产业一体化能力强。长远锂科致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料。

公司拥有锂电多元材料前驱体和锂电多元正极材料完整产品体系，主要产品包括多元材料前驱体、多元正极材料、钴酸锂等锂电正极材料和镍氢电池正极材料，是国内最早实现三元材料产业化的企业之一。

1.3 公司财务数据分析

规模方面，2021 年产能有序释放，实现触底反弹。

2017 年公司营业收入和归母净利润分别为 16.86 亿元和 1.79 亿元，17-19 年 CAGR 分别达 28.08%和 7.2%。

2020 年受新冠疫情冲击公司营收规模总额 20.11 亿元，同比下降 27.31%；此外核心产品三元正极材料的产能利用率从 2019 年的 91.53%下跌至 52.33%，导致 2020 年归母净利润同比下降 46.76%，仅实现 1.10 亿元。

2021年工厂生产力逐渐恢复，叠加新能源车新车型的推出刺激下游需求端大幅提升，21 年公司分别实现营收及归母净利润 68.41 亿元和 7.01 亿元，同增 240.25%和 538.17%。

结构方面，紧跟下游市场需求，重点布局三元正极材料。

公司把握锂电动力电池未来发展趋势，通过新建产能及改造原有钴酸锂材料产线的方式，全面推进三元正极材料产能布局。

2017-2020 年公司三元正极材料营收占比提升显著，2020 年 达到 84.53%，较 2017 年提升 42.93 个百分点；2020 年公司钴酸锂正极材料、球镍营收占比为 8.81%、6.17%。

此外，为推进正极材料产业一体化进程，公司自产前驱体于 2020 年二季度起停止对外销售，优先满足公司三元正极材料需求。

从毛利构成看，2020 年三元正极材料业务是公司主要的毛利来源，占比达 86.37%。

盈利能力方面，疫情影响 2020 年利润率略有下降，2021 年前三季度盈利修复能力较强。2017-2020 年销售毛利率为 19.97%、15.87%、17.18%、14.47%；销售净利率为 10.63%、6.86%、7.46%、5.46%，受到疫情的冲击 2020 年利润率水平整体有所下降。

21 年前三季度随着疫情得到控制，叠加产能利用率提升，公司毛利率与净利率分别达到 18.31%和 10.74%，盈利能力恢复显著。

从主营业务的毛利率走势看，传统钴酸锂正极材料回落最快，2020 年仅为 8.8%；三元正极 材料毛利率在四年中保持较高水平，2020 年受下游市场需求波动有小幅下降。

费用率方面，成本管控能力提升，研发投入加大。

2021 年以来，随着公司营收规模扩大，期间费用率呈现下降趋势，其中管理费用降幅最为显著，体现出公司在扩大生产规模的同时对于成本的管控能力有明显提升。

此外，2021 年前三季度研发费用总额达到 1.89 亿元，较 2017 年增长近 2.5 倍，公司加大研发投入有助于提升核心产品竞争力，未来发展潜力较大。

2 三元正极技术路线多样，未来增量明显

2.1 三元正极需求持续向好

三元锂电池能量密度高、应用场景广泛。锂离子动力电池正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料等技术路线。

其中，三元正极材料是层状镍钴锰 (铝)酸锂复合材料，按照镍盐、钴盐、锰(铝)盐的比例，可以分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型号。

三种金属元素不同配比可以满足对电池性能的不同应用需求，随镍含量的提升，电池能量密度增加，但电池安全性与稳定性降低。

三元主流地位确定，高镍化发展方向明确。

2019-2021 年三元材料电池在新能源车动力电池装机领域装机量分别为 40.53GWh、38.86GWh、73.35GWh，占比达到 65.15%、61.06%、48.12%，是最主要的电池装机材料；2021 年以来受到磷酸铁锂需求回暖影响稍有回落。

从三元材料的具体结构来看，2021 年市场中以 5 系、6 系、8 系为代表的中高镍系产品占据主要部分，占比分别达到 47.70%、12.20%、36.20%。

提升三元材料中镍金属含量的占比可以有效提升电池能量密度，而高能量密度和强续航能力作为未来乘用车发展的首要目标，高镍化在中长期内趋势明确。

三元材料出货稳定增长，市场需求空间广阔。

2017-2020 年国内市场三元材料出货量分别为 8.61、13.68、19.20、23.60 万吨，占正极材料总体出货比重的 41.83%、49.82%、47.52%、46.27%。

17-21 年三元正极材料的出货量 CAGR 高达 48.83%，尤其是 2021 年全球新能源车销量超预期，三元正极材料的出货量同比增长 78.81%，未来上下游市场对三元材料的需求量存在较大上升空间，总体格局向好。

三元正极行业集中度逐步攀升，市场格局持续优化。

根据 GGII 数据显示，2021 年中国三元材料总产量为 39.81 万吨，同比增长 89.5%。

其中，容百科技以 14% 的比例位居国内三元正极材料市场占有率榜首；当升科技与天津巴莫并列第二，占比 12%。

市场 CR3、CR5 占有率分别由 2020 年的 35%和 52%增长至 2021 年 的 38%和 55%，格局逐步集中。

三元市场由于技术路线多样化、“玩家”众多，市场占有率水平普遍低于其他中游材料，随着未来技术路线优势的确立，头部企业产能逐步投放，市场格局将不断优化，市场集中度有望持续攀升。

正极行业下游空间持续扩容，应用场景分以下几类：动力电池、储能与其他种类。全球动力电池装机量预测：动力电池装机量的高速增长是上游正极需求的最大支柱之一。

我们预计 2025 年，中国新能源汽车销量达 1172 万辆，全球新能源车销量达 2524 万辆，国内动 力电池装机量 715GWh，全球动力电池装机量 1439 GWh。

核心假设：

(1).中国新能源车销量：根据中汽协发布数据，2021 年中国汽车总销量为 2627.5 万辆（考虑部分芯片影响），预计 2025 年汽车总销量 3000 万辆，年化稳定增长。

根据政策规定，预计 2025 年新能源汽车渗透率 30%，新能源车销量年化稳定增长。

(2).海外新能源车销量：预计美国 22-25 年新能源车年复合增速 37%，欧洲与其他地区 22-25 年新能源车年复合增速 40%。

(3).单车带电量自 2021 年开始年增长 3 KWh。

储能装机量预测：

储能是电池需求的第二大市场，根据“十四五”新规，政策明确了 2025 年全国 30GWh 的装机规模，年复合增长超 55%。

据高工锂电预测，储能市场未来规模将大超预期，2025 年中国储能装机量 180GWh，全球储能装机量 416GWh，年复合增长率稳定，分别为 62%和 73%。

其他种类电池装机量预测：

其他种类电池主要包括消费电子以及应用于不同场景下的电动工具。

消费电子迭代更替频率高，未来市场景气。

消费电子板块主要包括了智能手机，平板，个人电脑（PC）与最近逐渐热门的穿戴式设备。

受 5G 通讯、云计算以及物联网等高新技术发展与居民结构收入增加等因素影响，消费电子的换机频率将近一步加快，另一方面，可穿戴设备市场逐渐成熟，下游需求持续增强。

消费电子电池“量质”持续提升，据高工锂电预测，2025 年国内消费用电池 83GWh，全球消费用电池 116.9GWh，年复合增长率分别为 12.38%和 7%。

碳中和趋势下，各行业尝试电动化转型。

根据高工锂电,未来两轮车、叉车、船舶、工程器港口机械、电动工具、特种车等均对锂电池有较高需求，合计 2025 年国内其他行业对锂电池需求 54.62GWh，全 球其他行业对锂电池需求 69.62GWh。

电池总量预测：

2025 年国内电池总量为 1032 GWh，全球电池总量为 2061 GWh。电池基本路线确定，未来三元和铁锂平分天下。

动力电池联盟数据显示，2021年磷酸铁锂电池累计装机量占市场份额 51.68%，首次反超三元电池。

三元与磷酸铁锂对应不同下游场景，我们预计两种技术路线会长期并存，因此核心假设是未来三元和磷酸铁锂的装机量占比各为 50%。

预计 2025 年磷酸铁锂电池贡献 1107.6GWh 的装机量，三元电池贡献 953.3GWh 的装机量。

三元正极预测：

核心假设：

(1).NCM523、NCM622、NCM811型的单耗分别为2127t/GWh、1890t/GWh、1701t/GWh，年降 2%；

(2).NCM523、NCM622、NCM811 型的市场占比分别为 60%、15%、25%。其中，NCM523 之后每年下降 10%，至 2025 年占比 20%；NCM622 之后四年占比分别为 10%、5%、5%、5%；NCM811 之后四年占比分别为 40%、55%、65%、75%；

(3).三元正极收率为 90%。

以此为假设，可以预测全球三元正极需求量 2021 年为 58.6 万吨，2025 年 为 157.9 万吨，年复合增长率为 28.1%。

2.2 三元正极技术路线多样

2.2.1 三元正极的主要进化路径——高镍化

NCM 三元材料的化学方程式为 LiNixCoyMn1-x-yO2，结合了 LiMnO2、LiCoO2、LiNiO2 三种材料的特性，Ni、Co、Mn 在材料晶体中产生协同效应，提供不同优势。其中：

（1）Ni 的作用是提高活性材料的能量密度，Ni2+/3+与 Ni4+的氧化还原反应为三元材料贡献大部分的容量。

（2）Co 的作用是可以表现为抑制相变、提高活性材料的循环稳定性以及提供良好的倍率性能，并在高电位时能够提供容量。

（3）Mn 元素能够提供稳定的结构和增加材料整体的安全性，Mn 的添加对热稳定性的提高有明显的效果，较大程度上抑制了放热反应。

由于 Co 成本过高，目前三元正极路线基本为无钴化和增加镍含量。

当前市场 NCM811 技术基本成熟，宁德时代、松下、LG 新能源、三星 SDI 等厂商均已实现大规模量产。

为满足更高能量密度需求并降低钴含量，更多厂商选择开发 9 系 ncm 电池。9 系 NCM 能量密度可超 300 Wh/kg，并且钴含量降低至 5%-10%。

然而高镍三元正极的劣势明显：富镍 NCM 化合物在循环过程中整体体积发生膨胀，材料表面结构退化导致容量衰减与结构稳定性降低，产生循环性问题和安全性能问题。

目前解决高镍三元材料问题，改善化学性能的两大两路线为单晶化和掺杂。

2.2.2 三元正极改性技术 1——单晶化

目前商业化的高镍三元正极材料以多晶次级粒子的形式存在，高镍多晶三元材料在持续充放电的过程中会出现一系列问题：

（1）富镍 NCM 化合物在循环过程中整体体积发生膨胀，材料表面结构退化导致容量衰减与结构稳定性降低，产生循环性问题和安全性能问题。

（2）多晶型颗粒在循环过程中因相变产生较大的残余应力会导致微裂纹，加速电极与电解质的副反应，从而影响电池的热稳定性和寿命。

单晶型三元正极材料晶体结构稳定，有效提升材料热稳定性和循环寿命。

由于单晶型正极材料晶体内部不存在晶界，在材料压实与电池充放电过程中仍能保持单晶结构，可有效避免各向异性应力引起晶界裂纹的形成，从而减轻电极和电解液之间的副反应。

因此，相较多晶型三元正极材料，单晶型三元材料优势显著：

(1)单晶型内部不存在晶界，多次充放电循环后晶间不出现裂纹；

(2)单晶型材料机械强度高，压实过程中不容易出现破裂，压实密度大；

(3)单晶型材料颗粒比表面积小，与电解液接触面积小，副反应少。单晶系列产品出货量占比持续提升，提升空间广阔。

根据鑫椤锂电数据，2017 年，宁德时代等头部锂电企业率先将单晶型三元材料应用在动力电池上，18 年单晶型三元材料出货占比提升迅猛，19-20 年，受疫情影响外加新能源汽车补贴大幅退坡，新能源汽车市场萎靡，上游产业链需求受挫，单晶三元市占率回落。

21 年 下游市场需求提振，单晶三元材料出货占比持续攀升。

2.2.3 三元正极改性技术 2——元素掺杂

元素掺杂是通过引入微量掺杂剂取代晶格中的原子以提高富镍正极材料结构稳定性的有效策略，目前商用化的主要掺杂剂为 Al 离子。

“高镍化”和“稳定性”兼得——NCMA 材料。NCMA 材料由韩国汉阳大学 Un-Hyuck Kim 提出，其本质是向 NCM 材料中掺杂 Al 粒子，用 Al 代替 Co。

NCMA 中的镍含量超过 90%，Co 含量低于 5%，并且由于掺杂粒子 Al 所形成的 Al-O 化学键强度远高于 Ni（Co,Mn）-O 化学键，化学结构上四元材料的稳定性更强，因此 NCMA 可以在提升镍含量提高能量密度的同时，实现降低成本和增强材料稳定性。NCMA 微观结构稳定，循环寿命高。

Un-Hyuck Kim 团队发现，NCMA 材料再经过 1000 次循环后，内部裂纹相较三元材料更少，正极材料中过渡金属的溶解量较少，不可逆相变电压保持稳定。

循环性能方面，NCMA 在经过 1000 次循 环后，仍能保持 95%的容量，较三元材料高了 10 个 pct，循环寿命更长。

目前多家企业已开始布局 NCMA 正极材料，国内方面，中伟股份、格林美以及蜂巢能源均实现了 NCMA 前驱体的量产，国外方面，LG 新能源也在 21 年向特斯拉提供 NCMA 电池，用于特斯拉 Model Y。

2.3 4680 创造三元新机遇

4680电池带来革新性设计工艺，大圆柱体系为高安全性再添一瓦。

2020年 9 月，特斯拉在超级电池日上发布了第三代 4680 电芯，直径 46mm、高度 80mm，4680 采用无极耳、硅基负极、干电极的特点，使其电芯能量提升 5 倍，输出功率提升 6 倍；同时可以让电动车续航提升 16%，每千瓦时电池价格下降 56%，生产成本降低 69%。

采用硅基负极与正极无钴化，4680+高镍三元组合扬帆起航。

由于增大了电池的体积，4680 所具有的高倍率特点可以实现电池的快充技术；同时在负极方面，引入硅基负极，极大提升了能量密度，进一步保障电动车长续航能力。

在正极方面，高镍无钴化为主要方向。

4680 圆柱电池通过泄压阀、集成结构件等技术增强电池包结构强度，并通过无极耳技术降低阻抗，增加了散热面积，极大提升了电池的稳定性和安全型。因此高镍三元材料适配 4680 大圆柱体系，市场空间广阔。

受益特斯拉高销量增长，4680 迎来全新市场机遇。根据特斯拉发布的具体车型设计来看，Model 3/Y、Cybertruck、Semi 将率先搭载 4680 电池，计划于 2022 年开始装机，2023 年开始起量。受益特斯拉销量高增长，4680 圆柱电池市场潜力巨大。

2021年，特斯拉交付满意成绩，全年销量93.6万辆，同比增长87.40%，其中 Model 3/Y 实现销量 91.1 万辆，同比增长 105.92%，Model S/X 实现销量 2.5 万辆。

根据我们预测，随特斯拉全球超级工厂产能落地，2023 年销量有望破 370 万，其中 Model 3/Y 销量 320 万，Model S/X 销量 20 万，Cybertruck 销量 20 万，Semi 销量 10 万辆。

基于此，我们预计 2023 年 4680 装机量有望突破 220GWh，其中 Model 3/Y 装机量 102.4GWh，Cybertruck 装机量 40GWh，Semi 装机量 80GWh。

核心假设：

(1)2022年，4680 电池在 model 3/Y 车型主要装车工厂为柏林与奥斯丁，总渗透率为 14.42%；

(2)2023年，4680 电池在 model 3/Y 的装车渗透率提升至 40%；

(3)Cybertruck 与 Semi 全部采用 4680 电池。

根据公司公告，各车型平均单车带电量分别为：model3/Y 80 KWh， Cybertruck 200 KWh，Semi 800 KWh。

通过模型预测，2022年 4680 电池的 装机量 64.8 GWh，2023年装机量 222.4 GWh，4680 电池市场需求空间广阔。

锂电企业加快布局，4680 量产在即。

目前多家锂电企业开始布局 4680 产线，已入场的国内外“玩家”包括松下、LG、亿纬锂能、比克电池以及三星 SDI。4680电池标准化程度高，规模化量产可能性较大，成长空间广阔。

3 一体化打造强劲盈利能力，背靠五矿保障资源优势

公司毛利率优于行业均值，净利率保持平稳。

2018-2021年三季度公司毛利率为15.87%、17.18%、14.47%和18.31%，同期行业平均毛利率分别为14.10%、13.08%、11.94%和 14.52%，公司盈利能力显著高于行业均值，位于行业领先水平。

受疫情影响，2020年行业内各企业出现疲软，净利率下滑明显，而公司净利率始终位于行业前列且波动幅度较小，盈利能力强劲。

公司低成本的原因主要有三点：

（1）公司成本管控能力突出，原材料采购价格低，加工费用低；

（2）前驱体一体化布局，掌握产业链核心技术，提升行业地位；

（3）背靠五矿集团，矿产资源丰富，保障原材料供应。

3.1 成本管控能力优异

材料占比较大，采购价格下降。

锂电池正极材料是公司主要产品，该行业属于资源型行业，公司主营业务成本以直接材料为主，2018年至2020年直接材料占主营业务成本的比例分别为93.03%、92.75%和91.04%，占比较为稳定。

公司主要原材料为镍、钴、锰、锂等金属盐以及中游三元前驱体，随着上游材料价格波动， 公司的原材料成本也存在较大波动，但公司采购价格较上海有色金属网的平均报价更低，2020年公司采购成本优势进一步凸显，尤其是碳酸锂采购价格仅为市场价格的89.96%。

这主要受上游原材料供应商价格影响，公司与第一大供应商宁德时代旗下的邦普集团关系紧密，主要向其采购三元前驱体、硫酸镍、硫酸钴与碳酸锂，该合作模式能够在订单量较大时保障原材料的高效供应，并在一定程度上降低原材料价格波动带来的影响。

加工成本优势明显。

公司三元正极材料加工成本在行业中处于最低水平，2018-2020年公司单吨加工成本为1.04 万元/吨、0.70 万元/吨和 0.77 万元/吨，同期行业可比公司的加工成本均值为1.55万元/吨，公司加工成本仅相当于行业平均水平的 54%。

将加工成本拆成制造费用和人工费用进行分析，公司人工费用与制造费用均远低于行业平均水平。

人工费用方面：2020 年，长远锂科的单吨人工费用为 853.70 元/吨，行业平均水平为 1774.47 元/吨，单吨人工费用低于行业平均值的 51.9%。公司人工费用远低行业平均水平的主要原因是公司在设备大型化、精细化、自动化控制等方面不断升级，有效提升了生产技术。

其中公司的前驱体合成槽放大项目可以将处理能力提升到原有设备的 3 倍以上，合成槽的技术改造不仅提升产能，同时减少了操作人员，实现了降本增效。

制造费用方面：2020 年，长远锂科的单吨制造费用为 6896.17 元/吨，低于行业平均水平的 44.1%。

制造费用低于行业平均水平的主要原因是单吨能耗的持续下降。

2018 年至 2020 年，公司三元正极材料的能源动力成本显著下降，结合公司披露的年度平均电价数据，可以发现三元正极材料的单吨电耗由 1.05 万度下降至 0.65 万度，这得益于新产线投产后所带来的的规模效应，以及新基地的大厂房、大车间、生产线大型化与关键设备所带来的生产效率提升，包括气体回收、废热回收等，可以大幅降低能耗。

3.2 前驱体一体化提升产业链地位

收购金驰材料，实现前端融合。

三元前驱体在产业链中的作用十分关键，是三元正极材料生产过程中的中间品与主要原材料，其产品品质对后续正极材料的电化学性能有着决定性影响。

出于对下属新能源电池材料业务整合的统筹考虑，中国五矿决定由长远锂科整合剥离的电池材料业务相关资产，组建统一的经营管理平台收购金驰材料。

2017 年 12 月，公司收购金驰材料 100%股权与 7000 吨项目，实现前驱体、正极一体化布局。

子公司核心技术领先，市场认可度高。金驰材料是三元前驱体领域的第一梯队企业，具备量产 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等各类三元前驱体的能力，技术实力显著，具有多项三元前驱体共沉淀技术与晶面调控技术的发明专利。

其生产的三元前驱体优先供应长远锂科用于生产三元正极材料，同时，客户结构丰富，覆盖当升科技、巴莫科技、振华新材、杉杉能源等三元正极材料第一梯队企业。

2017 年公司实现前驱体布局，也意味着公司全面掌握了产业链核心技术。

制备技术升级，客户结构优化。

一体化布局推动公司实现三元正极材料制备技术的升级，通过优化装备与技术条件，获得晶型结构稳定、综合电性能优的材料，解决了三元正极材料在电化学性能方面的问题，使产品的能量密度、循环性能和安全性能均获得较大提升，进一步满足下游动力市场客户的需求。

此外，随着公司前驱体新增产线完工投产，生产技术与自动化、精密化程度逐步提升，公司销向宁德时代的产品采用自产前驱体的比例增加，2019 年超过 60%，2020 年超过 50%。掌握三元前驱体核心技术，对提升公司产业链地位与议价能力具有显著作用，从而加速客户结构的优化进程。

3.3 背靠五矿集团，提供资源保障

实际控制人实力雄厚。中国五矿通过五矿股份、长沙矿冶院和宁波创元总计控制公司 57.20%的股份，为公司的实际控制人。

中国五矿是以金属矿产为核心主业、由直接管理的国有重要骨干企业。中国五矿金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。

内部资源优先供应。

作为公司的主要产品，三元正极材料的产业链结构较为复杂，需要上游镍、钴、锰、锂及其他辅助材料、中游前驱体等作为产品生产的基础。

相较于行业内其他友商而言，五矿集团旗下的多个子公司可以为长远锂科提供充足的原材料来源。

其中：在镍钴资源方面，瑞木镍钴项目在巴布亚新几内亚的马当省拥有世界级矿业项目，得益于高压酸浸法的低成本优势，该项目成为全球最具有成本竞争力的镍钴项目之一，可以为公司提供稳定且优质的低成本镍钴材料。

在锂资源方面，五矿盐湖在青海一里坪盐湖开发出梯度耦合膜提锂技术，成为国内盐湖提锂项目的标杆项目之一，2018 年 1 万吨碳酸锂产线产品正式下线，可以为公司提供充足的碳酸锂原料。

在前驱体方面，中冶新能源作为一家主要从事三元前驱体及相关产品生产和销售企业，同时建有三元前驱体所需原材料硫酸镍的生产线，目前已拥有 4+6 合计 10 万吨三元前驱体，此外，中冶新能源拥有 4 万吨的 MHP 镍钴中间品，可进一步加工成三元前驱体，后续公司会与中冶新能源合作，建立前驱体供应的上下游关系。

此外，集团还通过定期的运营调度会了解下属各公司需求，从而有效落实内部协同方案。

公司作为中国五矿旗下的新能源材料业务的支柱企业，未来有望依托集团的平台与资源优势，快速成长与发展。

4 绑定优质客户，产能规划清晰

4.1 聚焦优质客户，深度绑定龙头公司

聚焦优质客户。

公司凭借持续的技术优化与产品迭代，成功进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流锂电池生产企业的供应商体系。

2018 年、2019 年和 2020 年，公司前五大客户主营业务销售金额占当期主营业务收入的比例分别为 72.41%、86.61%和 78.38%，这主要是由于下游电池行业集中度较高，以宁德时 代、比亚迪为首的国内动力电池行业的 CR2 集中度稳定在 60%以上。

深度绑定宁德时代。

从下游来看，2018-2020 年宁德时代及其下属企业的主营业务销售额占比为 36.49%、58.43%和 38.20%，是公司的第一大客户。

公司自 2013 年导入宁德时代，连续多年获宁德时代“年度优秀供应商”称号。同时，宁德时代下属的邦普集团也是公司主要的上游供应商，主要为公司供应三元前驱体、硫酸镍、硫酸锂、硫酸钴、四氧化三钴等原料。

2018-2020 年，公司前五大原材料供应商的采购比例为 66.94%，74.28%和 59.83%，其中邦普集团占 37.30%，53.09%和 27.95%。然而，从邦普集团采购的产品并无明显的成本优势，其他供应商所供应的碳酸锂价格低于市场均值 10%以上，硫酸锂、硫酸镍的价格甚至低于邦普集团均价。后续随着公司在产业链地位的上升，加大其他供应商的采购份额可逐步建立成本优势。

重点服务战略客户。

公司的第二大客户是亿纬锂能，向其主要销售产品是三元正极材料。2018 年公司积极配合比亚迪的开发工作，经过严格测试与审核，2019 年与其达成稳定的业务合作关系，经过前期对塔菲尔产品的导入，2020 年实现批量销售，比亚迪已成为公司的第三大客户。

而当升科技、杉杉能源等客户的销售收入出现下滑，主要系公司向其销售的产品为三元前驱体，随着公司发展战略的转变以及三元正极材料的产能扩张，公司主动收缩三元前驱体的对外销售比例。

4.2 出海国际市场，持续开拓客户

公司始终致力于客户多元化、市场多样化，关注三元正极材料的行业主流发展 趋势，紧跟客户步伐。

在保持现有客户资源的基础上，围绕全球市场开发与量产推进目标，与丰田、松下、村田、三星 SDI 和 LG 化学等海外客户进行技术交流与认证工作，目前多数产品如 NCM、NCA 产品都已进入试验阶段；与比亚迪、ATL、塔菲尔、蜂巢能源、孚能科技等国内客户签订供货协议，目前多个合作已进入量产阶段，随着后续高新基地的产能释放，客户结构会得到进一步优化。

4.3 产销稳定增长，产能加速建设

产能规模提升，设备使用满负荷。2017 年，公司三元正极材料产能由 3000 吨提升至 10000 吨，三元前驱体产能达到 9000 吨，2020 年三元正极材料和前驱体产能分别达到 29624.97 和 19500 吨，产能扩张迅速。

受益于新能源车产业蓬勃发展带动锂电动力电池行业快速发展，公司提高生产负荷以满足订单需求，2018 年三元正极材料产能利用率突破 100%，2019-2020 年受疫情冲击有所下滑。

公司锂电正极材料产能显著提高，技术装备实力大幅提升，快速满足下游优质客户供应链的准入标准。

长期规划清晰，目标市占率全球第一。

根据公司招股说明书，从中长期来看，公司预计 2022-2025 年正极材料达到 11 万吨产能，动力三元材料市场占有率保持全球第一（20%以上）。

在产能方面，截至 2021H1，公司三元正极材料产能达到 4 万吨。

2020 年 4 月，公司启动车用锂电池正极材料扩产一期项目，用于建设 4 万吨/年三元正极材料，2021 年 9 月，一期项目第一条 1 万吨产线已建成投产，同月，公司启动车用锂电池正极材料扩产二期项目，建设 4 万吨/年正极材料生产线，2022 年初已开始建设，计划 2023 年 10 月实现投产，项目总计投资规模为 33.4 亿元。

届时公司正极材料总产能将达到 12 万吨/年。

5 盈利预测

核心假设：

1）三元正极材料：

销量：2022 年公司长沙高新基地第一期建设完毕，预计年底可贡献满额 4 万 吨产能，叠加麓谷和铜关的 4 万吨产能，22 年底出货量可达 8 万吨。23 年高新基地二期建设完毕，贡献满额 4 万吨，预计 23 年底出货量可达 12 万吨。

毛利率：受上游原材料大幅度涨价影响，22 年三元正极材料的毛利率将进一步下调至 14%，此后逐步下降。

2）钴酸锂正极材料和球镍：

公司将扩产重心放在三元正极材料与磷酸铁锂正极材料上，对钴酸锂正极材料与球镍无明显扩产计划，因此假设这两项业务的营业收入在未来几年保持稳定。

3）磷酸铁锂正极材料：

公司在高新基地新建磷酸铁锂正极材料产险，预计 22 年出货量达 6000 吨，由于公司产品还没有量产，参考行业平均水平，给出磷酸铁锂的单价与毛利率分别为 10 万元/吨和 10%。

公司的主营业务是三元正极材料，公司商业模式和行业属性与容百科技、当升科技、厦钨新能、振华新材相似，因此选择这四家公司作为可比公司，可比公司 21- 23 年的 PE 平均水平为 50/28/18。

考虑到公司是行业领先的正极材料企业，背靠五矿保证资源优势，一体化高筑成本壁垒，且成本控制明显优于行业平均水平，未来随三元正极产能的稳步扩张与磷酸铁锂产线的落地，公司将进一步打开盈利空间。

6 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。近年来新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日益激烈，吸引众多企业入局导电剂领域，随产能扩张，公司可能面临订单流失与产品毛利率下降的风险。

2）新能源汽车渗透率不及预期。新能源车是正极材料的主要下游应用领域，若新能源汽车渗透率到达瓶颈，碳公司产品需求将受到影响。

3）原材料波动影响公司盈利水平。原材料成本在主营业务成本占比较高，因此上游原材料的涨价将直接影响公司盈利能力。

4）产能扩张不及预期。公司目前处于产能扩张时期，在手订单饱满，若产能扩张计划不及预期，公司出货量将受到影响。

5）大客户集中的风险。2020 年公司前 5 大客户销售占比超过 80%，存在客户过于集中的风险。

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商用车冷却风扇龙头企业，雪龙集团：产品升级带动公司业绩增长

一．雪龙集团：深耕冷却系统数十载

1.1 公司是商用车冷却系统龙头企业

雪龙集团深耕发动机冷却系统20年，掌握行业领先技术，具有极好的业界口碑。

雪龙集团前身可以追溯到2002年成立的雪龙汽车零部件制造有限公司，公司主营业务是发动机风扇总成冷却系统。

公司发展至今一直以发动机冷却系统作为主营业务，深耕制造核心技术，品牌产品质量受到业界的认可，在2007年被评为“中国名牌产品”，在2016年雪龙集团被授予“中国驰名商标”。

技术的领先、产品的质量以及品牌的推广让雪龙集团成为了商用车冷却系统龙头企业，其商用车发动机冷却风扇市场份额是行业第一，为35%-40%。

公司主营产品包括发动机冷却系统（冷却风扇总成、离合器风扇总成）和汽车轻量化吹塑 件，营业收入主要来自发动机冷却系统。

公司的发动机风扇冷却系统包括冷却风扇和离合器风扇总成，离合器风扇总成又分为硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成。

普通冷却风扇总成最为简单，由塑料制备的风扇叶片和金属托班等零件组成，是初代的商用 车风扇冷却装置；硅油离合器风扇总成在普通风扇总成的基础上加入了风扇离合器组件，增加其调节能力；而电控硅油离合器风扇总成使用搭配电子元件的离合器组件替代普通离合器组件，提高了调节精度，是目前市场上可以量产的最先进的冷却风扇系统。

收入方面，2020年公司的营业收入79%来自商用车发动机冷却系统设备，其中47%来自离合器风扇总成系统。

公司生产的汽车轻量化吹塑产品包括水箱、进气道、空调出风管等汽车零部件，其营收占比为公司总收入的16%

1.2 公司股权结构稳定

公司的股权高度集中、结构稳定。公司的实际控制人是贺氏父女贺财霖、贺群艳、贺频艳， 截至2022年2月三者直接和间接持股总份额达到 69%，所以公司股权结构较为稳定。

贺氏父女也是公司的最高管理层成员，其中贺财霖是公司董事长兼总经理，贺频艳是副董事 长，贺群艳是董事。公司管理层与股东利益一致，具有较高的管理积极性。

公司掌舵人贺财霖管理公司已有30年，具有丰富的管理经验。

贺财霖与公司的联系可以追溯到1992年，当时他正式成为宁波北仑汽车塑料风扇厂厂长，而该厂则是雪龙集团的前身。

在贺财霖担任厂长之前，北仑汽车塑料风扇厂连年亏损，而在他的经营下，公司扭亏为盈，规模逐步壮大，在1998年更名为宁波雪龙汽车风扇厂，而后转为雪龙有限公司。

由此可见，贺财霖具有优秀的管理经验，与公司联系较为深刻。

股权激励绑定核心人员利益，公司上下一心共发展。

公司早在2016年就已经实施了股权激励，贺财霖将联产投资的653万元（409万股）转让给了公司的管理层和核心成员，将公司利益与公司员工绑定，提高员工工作积极性，也彰显了公司管理层对未来的信心。

1.3 公司业绩呈波动式增长

公司业绩走势与下游商用车景气周期有关，呈波动式增长态势。

公司销售的发动机冷却系统主要用于商用车，风扇总成与发动机配套比例一般为 1：1，并且公司的毛利率稳定在50%-60%，所以公司的营业收入及净利润直接与商用车的产量相关。

商用车的产量具有周期波动性，而 2018 年处于商用车的产销下行周期，所以公司的营收和归母净利润处于负增长，分别为-10.2%、-13%。

但总体来说，公司的业绩处于增长态势，2016-2020 年公司的营业收入 CAGR 为 14.5%，归母净利润 CAGR 为 30%，其中 2020 年的营收为 4.88 亿，同比增长 33.5%，归母净利润为 1.46 亿，同比增长为 46.3%。

离合器风扇集成系统升级在即，促进公司业绩增长。

细分产品来看，公司的离合器风扇总成占比自 2019 年起增长快于其他产品，2020 年离合器风扇总成营收为 2.27 亿，同比增速达到 52%，占总营收的 46.5%，是拉动公司业绩增长的主要因素。

反观普通风扇总成的情况，营收增速在 2018 年之后比其他产品都低，2020 年营收为 1.55 亿，增速为 21%，占总营收的 31.8%。

这两者的营收情况差别是商用车发动机冷却系统更新换代的体现，2017年我国汽车排放标准变为国五，更严格的油耗、排放量的指标促使冷却系统向更有效率的离合器风扇总成更新，所以公司的离合器风扇总成的营收增长快于普通风扇总成。

对于与发动机 1：1 的配套的发动机冷却系统，产品的需求量被商用车的产量确定，所以高价产品的更新相当于提高了冷却系统的市场空间。

新老产品的更替时期可以刺激公司的业绩大幅增长。

1.4 客户粘性高且均为头部车企

发动机冷却系统具有定制性，经客户确认便可长期供货。

由于汽车内部的零部件布局不完全一样，为达到客户满意的效果和适合车辆结构的冷却风扇总成，从客户提出需求开始，中间需要经过一系列小规模生产、验证等程序，时期较长。

所以如果公司和客户达成合作，那么客户一般不会再花大量时间去寻找另外的企业进行定制、合作，所以客户的合作关系比较稳定且可以维护较长时间。

配套一线车企，公司客户集中度高。

公司的前五名客户分别为一汽集团、东风汽车、广西玉柴、云内动力、北汽福田，2020 年五家客户销售额为 3.52 亿元，占年度销售额的 72.24%。

公司的主要客户也是商用车行业的龙头企业，2021 年东风汽车、一汽集团、北汽福田的商用车产量占比分别为 15%、8%、13%。

二．国六助推高端风扇总成需求增长

冷却风扇总成需求由下游商用车产量驱动。冷却风扇总成属于汽车发动机零部件，上游是铝合金、五金材料、塑料等大宗商品，下游是商用车。

上游材料的应用范围遍及建筑、汽车、制造各个领域，上游原材料不会制约冷却风扇总成的发展。而其需求量与下游商用车产量直接相关，冷却风扇总成一般与发动机 1：1 配套存在，而发动机与商用车 1：1 配套存在，所以冷却风扇总成的需求的变化主要与下游商用车的产量变化有关。

2.1 商用车产量周期波动上行，2022 年经历高点后产量承压下行

商用车产量具有很强的周期性，整体呈现上行的态势。

从历史产量趋势来看，2006-2010年有一波较大增长，而后2010-2015年产量有所回落 ，2016-2020年快速增长，上下行周期大约为5年。

总量来看，2006年商用车产量为204万辆，2021年商用车产量为466万辆，总量增长了2倍以上，总量呈现波动上行的态势

我们认为，商用车产量的周期波动的推动因素有两个：

1）汽车排放标准的更新推动短期商用车产销大幅增长。

排放标准更迭时间点与商用车产量增速高点高度吻合。

我们梳理国一到国六的各个车型和具体实施的时间点，结合产量增速可以看出排放标准的更替前后是产量的高点。

根据中汽协的数据，我们可以看到国三-国六的更替时间点的产量增速分别为29%、15%、14%、30%。汽车排放标准更新前，旧版车降价促销清库存，低价促进消费需求增长。

排放标准更新后旧版本的车禁止制造、售卖、进口和注册等级，所以在标准更替后库存中没有卖出的旧版本的车将直接报废或只能回厂重造，汽车厂商一般通过降价来促进消费，从而清理旧版库存。

汽车排放标准更新后，新版车购入可延长使用期限，降低车辆使用成本。

根据机动车使用年限，商用车的使用年限一般为 15 年，但是实际上跟买入时间点有关。

国三实行期为 2007 年到 2013 年，而 2021年 10 月 28 日，生态环境部主导印发《2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案》表示淘汰国三及以下的车辆。

如果 2007 年买入国三汽车，那么使用期限为 14 年，如果 13 年买入国三汽车，则使用年限仅为 8 年。

延长使用时间可以减少未来用车成本，所以更新之后的短时期，也会促进一波消费者购入新版本车型。

所以在汽车排放标准前后，商用车产销会有一波较大程度增长。

2）基建的投资发展推动商用车尤其是重卡的需求增长。

基础设施的投资建设是逆周期调控经济增长的重要措施，其需要商用车尤其是重卡的支持。 梳理近 20 年的经济发展以及相关基建政策，可以看到在经济下滑的时候我国会以货币政策 诸如降准降息联合财政政策刺激经济复苏增长。

2009-2009、2012-2013、2015-2016 这些时间段都是我国经济增速下滑后进入基建宽松的时期，基建投资同比增速在政策引导下不断攀升。

基建的推进需要运输的支撑，在上述时期我国的商用车尤其是重卡产量都所上升，2009 年下半年我国商用车产量增速为 73%、重卡产量增速为 99%、广义基建投资增速为 42%，2013 年下半年我国商用车产量增速为 8%、重卡产量增速为 22%、广义基建投资增速为 21%，2016 年下半年我国商用车产量增速为 15%、重卡产量增速为 68%、广义基建投资增速为 16%。

考虑目前的政策周期以及排放标准更替，2022 年预计商用车销量会承压下行，2023 年将迎来第一波反弹。

经济环境上来看，现在经历了 2020 年的新冠肺炎疫情影响，而 2021 年疫情反复导致 2021 年下半年的经济增速下滑明显，商用车产量也大幅下滑至历史最低点，然而 2022 年短期疫情难以控制，经济下行压力仍在。

政策环节上来看，2021 年下半年 20 多个省相继出台了新基建的建设规划，如果按半年的政策消化期来看，2022 年 H2 商用车 将迎来反弹。

汽车排放标准更替来看，国六标准实行分为国六 a 和国六 b，国六 a 在 2020 年实行，国六 b 在 2023 年实行，排放标准更替将刺激商用车消费增长，2022 年处于国六标准替换中间时期，产量不会受到太多刺激增长，反而 2021 年上半年的消费透支影响仍然未消化。

因此，我们判断 2022 年之后商用车的销量仍然承压，但在 2023 年左右会有所反弹，所以短期对应发动机冷却系统的需求也有所承压下行。

2.2 国六助力电控离合器风扇总成加速更新

内燃机冷却风扇是发动机冷却系统的一部分，其作用是在发动机温度过高时辅助降低发动机的温度。发动机的冷却系统主要可以分为小循环和大循环两种状态，其中小循环是在发动机温度不高时的状态（正常行驶中），而大循环则是在温度较高时的状态（慢速或原地）。

内燃机冷却风扇则是在大循环中的一个配件，通过风扇促进冷却液的散热效率，从而将温度降低。

柴油发动机的最佳工作环境时在 85-95 摄氏度之间，此时发动机的油耗会比其他温度的更低，热效率也更高，所以风扇调控温度越精确，发动机的油耗就越低，热效率就越高。

发动机冷却风扇产品总体经过了普通风扇总成、硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成三个阶段。

普通风扇总成通过按一定转速比与发动机直接相连，转速比的标准按照发动机最大热负荷来设计。

其优势是价格便宜，性能稳定，但是普通风扇总成会占据一定的发动机功率，而且由于发动机在低温运转的时候过度散热会使发动机温度过低，从而增大油耗。

硅油离合器风扇总成在普通风扇总成的基础上搭载了硅油离合器，硅油离合器相当于以硅油为介质的热感应开关，可以通过发动机的温度变化来控制风扇的开关以及转速。

相比普通风扇总成，硅油离合器风扇总成解决了发动机过度冷却而增大油耗的问题，其油耗量比普通风扇总成少 2-6%。

电控硅油离合器风扇总成将硅油离合器换成了电子控制硅油离合器，可以直接读取发动机的温度信息从而精准控制风扇的温度，增大风扇的使用效率。

电控硅油离合器风扇总成比硅油风扇总成节油 4-8%（平均温度 28℃，负载条件下测试结果），并且可以延长风扇寿命，是目前最先进的离合器风扇总成，但是缺点是价格较高。

国六标准大幅降低污染物排放限值，重卡类汽车下降幅度更大。

总体来说，国六 a 的各种污染物的排放限值比国五降低 30%-50%，国六 b 的污染物排放限值下降程度更高，范围更广，比如第一类车 CO 排放下降幅度国六 a 为 30%而国六 b 为 50%。对于质量较高的车辆（比如重卡），国六较国五排放限值下降更高，第一类车国六 a/国五的 CO 排放限值为 30%，而重卡类车的为 56%。

风扇总成新旧替代助力车辆满足国六标准。商用车要满足国六标准，要在各个环节降低排 放、降低油耗。

根据上述各类风扇总成的特点，电控硅油离合器风扇总成比硅油离合器风扇总成省油 1-2%，比普通风扇总成省油 3-8%，同时可以节省功率，而且这些效果在冬天寒冷时期表现更好。

风扇总成对油耗的降低，变相降低了汽车污染物的排放，所以国六标准的出台一定程度上加速了新老产品的更替。

对于轻型商用车来说，愈加严格的排放标准带动未来普通风扇总成向硅油离合器风扇总成更新；而对于重卡类商用车来说，车身更重，耗油量更高，同样 1-2%的节油率在重卡上表现更加突出，目前硅油离合器风扇总成有望继续升级为电控离合器风扇总成。

2.3 硅油离合器总成市场空间将大幅上升

各个风扇总成市场空间测算：我们根据前面的分析结果，判断下游商用车产量情况在 2022 年下半年开始会有较大反弹，其中卡车中普通风扇总成会逐步被硅油风扇总成替代，重卡车型中的硅油离合器风扇总成会逐步被电控硅油离合器风扇总成替代。

我们测算得到 2025 年冷却风扇总成的市场空间为 17.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9.2%。其中普通冷却风扇总成市场空间逐步下降至 2025 年的 0.7 亿元，硅油离合器风扇总成 2025 年为 6.3 亿元，电控硅油离合器随着在重卡中的比例提升，2025 年市场空间为 10.8 亿元

2.4 商用车离合器风扇总成行业竞争格局稳定

目前行业市场集中度高，龙头企业具有较大优势。商用车离合器风扇总成竞争格局中，龙头企业市场份额较大，其中雪龙集团、华纳圣龙、东风马勒、长春宝成、温州奕龙五家公司市场份额分别为23%，14%，9%，4%，3%，合计市场份额为53%。

技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒、规模效应四大行业壁垒稳定行业竞争格局，未来维持较高行业集中度。

技术壁垒方面，风扇总成的其中关键部件之一是塑料风扇，普通塑料无法满足汽车及发动机零部件的耐热性、耐寒性、耐油性、抗老化性等性能需求，所以需要采取改性塑料来提高塑料的性能，而改性塑料价格较高，一般在普通塑料的两倍以上，外购改性塑料会导致成本过高而毛利率较低。

认证壁垒方面，冷却风扇总成需要经过严格的供应商认证，并通过行业标准评审认证，只有经过一系列前期装机实验后才能批量供货。

资金壁垒方面，下游客户对生产规模、加工水平、产品质量有比较高的要求，在叠加上电控 硅油离合器风扇总成的更新换代，前期需要比较大规模的资金投资建厂、购买设备。

规模效应方面，企业需要利用规模效应降低生产成本来提高毛利率，而且由于风扇总成具有定制化的特点，下游客户需要有大规模的供应来满足需求。

这四大壁垒建立行业护城河，一方面对新竞争者形成一定阻碍，另一方面巩固了前几家大公司的地位，所以未来的行业集中度会维持较高水平。

三．冷却风扇绝对龙头，产品升级带动公司业绩增长

3.1 公司同业竞争具有绝对优势

认证壁垒规则制定者，主持、参与多项国家标准行业标准的制定。

截至 2020 年公司合计主持制定 9 项行业标准，参与制定 24 项国家标准、18 项行业标准，覆盖范围包括冷却风扇、硅油离合器风扇、电控硅油风扇离合器、电磁风扇离合器的技术条件，内燃机零部件的排放测量标准等等，由此可见公司较高的核心技术水平，业界优秀的冷却风扇总成质量，较高的业界声望。

公司年产量持续扩张，进一步扩大规模优势。

风扇总成行业的竞争格局中，公司的主要竞争对手是华纳圣龙和东风马勒，其中华纳圣龙由博格华纳和圣龙股份合资，东风马勒由东风汽车和德国马勒贝洱合资。

产能方面，根据公司招股说明书数据，2019 年公司风扇总成设计产能为 145 万套，硅油离合器为 41.58 万套，占据绝对优势。

结合公司公告，2020 年公司风扇总成产量已经达到 260.96 万个，硅油离合器产量达到 73.94 万套，产能有较大幅度的提升，公司规模效应更加明显，有望进一步扩大优势。

打通上游改性材料，一体化生产流程。

前面分析提到冷却风扇总成由于使用的环境要求有较高的性能，而德国巴斯夫 A3EG6 型 PA 材料是比较主流的冷却风扇使用材料。

直接采购德国巴斯夫 A3EG6 型 PA 材料价格较高，2021 年平均 4.48 万元/吨，而公司具有自主制造改性材料的能力，所采购的 M2800 型 PA 价格 2021 年价格是 1.58 万元/吨，价差为 2.89 万元/吨。根据公司招股说明书的测算，自主制造改性材料带给公司毛利率的贡献为 25.6%。

持续提升科研能力，快速响应客户定制需求，降本增效。

公司每年的研发费用占营收比例 为 4%左右，其中 2020 年科研费用为 4.03%。

截至 2022 年公司已有专利合计 105 项，其中 30%是外观设计专利，加上公司自主开发 2200 多套模具，可以快速响应客户的定制需求，并且降低外购模具的费用和成本。

公司 2020 年进一步研发出发动机冷却风扇性能仿真技术、应力分析技术、硅油离合器/电控硅油离合器的散热分析技术等等高新技术，避免了传统设计中必须先开模后验证的做法，缩短了设计周期，降低了开模及改模费用，避免了材料浪费，也进一步保证、提高产品质量。

3.2 产品升级和海外扩张给公司带来新的业绩增长点

电控硅油离合器的更新替代变相提高了市场空间。

电控硅油离合器的价格大约在 1050 元/套，普通硅油离合器价格在 200 元/套，普通风扇总成价格在 80 元/套，在总需求量一定的情况下，高端产品的占比越高，市场空间越大。

随着电控硅油离合器和硅油离合器替代普通风扇总成，公司的业绩也会相应提升。

资金募集投入电控硅油离合器项目，抢占产品更新红利。

公司 2020 年 IPO 合计募集资金总额 4.74 亿元，其资金用途包括 15 万套/年产能的电控硅油离合器风扇总成项目，250 万套汽车轻量化项目。

截至 2021 年 4 月，电控硅油离合器总成工程已经建设 46.8%，按照进度推进预计 2022 年工程竣工，届时电控硅油离合器风扇总成产能至少达到 25.7 万套（10.7+15）。

另外，公司主要精力集中在电控硅油离合器风扇总成上，轻量化进度较慢，随着电控硅油离合器风扇总成项目推进，轻量化项目也将进入快速建设期，预计完工后年产量达到 550 万套左右。

优质客户资源优势显现，新车型电控硅油离合器拓展应用场景。

传统电控硅油离合器一般用在重卡上，而公司 2020 年积极研究适用轻卡类的电控硅油离合器，从而拓展电控硅油离合器的应用。

一汽集团、东风集团、玉柴集团、北汽福田、东风康明斯等公司主要客户相机采购电控硅油离合器并应用到中重型卡车上，其中一汽集团、东风集团的战略车型预计可以消化 14.75 万套电控硅油离合器。

未来随着国五车型的退出和国六 b 的落地，各大车厂将继续深化电控硅油离合器的应用，所以电控硅油离合器需求将持续上涨。公司此次募集的资金以及在建的工程项目可以享受到这次产品更新换代的福利。

海外商用车产销稳定，风扇总成市场广阔。

全球商用车产量较为稳定，除 2020 年受疫情影响期间，2011-2019 年同比增速在 5%左右。假设 1：1 的冷却风扇配套，其中普通风扇 10%，硅油离合器风扇 50%，电控硅油离合器风扇 40%，价格按照国内价格水平测算，海外市场预计有 20 亿的市场空间。

公司逐步渗透海外市场，突破国内冷却风扇行业天花板。

技术方面，公司 105 项专利中包括 53 项德国、韩国、日本、美国等重要市场的产品专利。

客户开发方面，目前公司已经与美国卡特彼勒公司、沃尔沃集团、韩国斗山集团、日本养马等海外集团/公司建立合作关系，逐步建立客户口碑，拓展海外市场。

相关项目建设方面，公司募集资金用途之一是研究技术中心建设项目，其包括质量检测项目，可以为延伸海外市场保驾护航。

四．盈利预测和估值

盈利预测及假设

公司主营冷却风扇总成和汽车轻量化两大块业务，其中冷却风扇总成营收占比较高，我们 细分为普通风扇总成、硅油离合器风扇总成、电控硅油离合器风扇总成细分产品进行盈利预测。

1）冷却风扇总成核心假设以及测算逻辑

销量方面，根据我们之前的分析，2023 年的普通风扇总成、硅油离合器风扇总成、电控硅 油离合器风扇总成的市场空间分别为 60.3（不含用于硅油离合器风扇总成的数量）、293.1、95.3 万套，根据公司的历史份额情况和公司发展战略，我们假设未来市场份额稳定，电控硅油离合器风扇的市占率在 2023 年逐步提升，计算公司未来风扇总成的销量。

价格方面，制造业中的成熟产品价格较为稳定，而新产品或新老更替的产品在替代过程中价格会逐步降低，我们假设公司产品价格边际递减。

成本方面，公司风扇总成主要原材料为 PA 基料、PP 基料、钢材；离合器风扇总成主要原材料为 PA 基料、PP 基料、钢材、铝压铸、五金件；汽车轻量化吹塑系列 产品主要原材料为 HDPE 基料、PP 基料。我们根据单位产品的原材料价格和原材料占比来计算得到单位成本，最后计算得到总成本。

2）汽车轻量化核心假设以及测算逻辑

销量方面，汽车轻量化产品营业收入占比为 16%，且毛利率较为稳定，由于 2018 年开始新能源车开始大幅替代，对于轻量化的需求较高，我们预测未来仍将保持比较稳定的增长。

价格方面，根据历史的数据，汽车轻量化塑料制品的价格比较稳定，假设未来汽车轻量化的价格维持当前水平。

成本方面，预计原材料的成本相对稳定，从而得出汽车轻量化的总成本。

最终可以测算得出 2022 年、2023 年风扇总成营收分别为 0.54 亿、0.30 亿，汽车轻量化营收分别为 1.04 亿、1.27 亿，离合器风扇集成系统分别为 2.72 亿，4.58 亿。

估值

公司是商用车冷却风扇总成龙头企业，也是该细分行业唯一上市的公司，预计 2022-2023 年公司归母净利润分别为 1.30 亿、2.09 亿， EPS 分别为 0.62、1.00，同比增长 13.6%、60.4%。

我们选取所属汽车发动机零件行业的拓普集团、威孚高科、福达股份作为参考公司，考虑到公司的商用车冷却风扇总成龙头地位，标的具有一定的稀缺性，且公司 2021-2023 年归母净利复合增速为 35%的较高水平，我们采用 PEG 的相对估值方法进行估值，可比公司 2022-2023 年 PEG 分别为 2.87X，0.83X，雪龙集团 2022-2023 年 PEG 分别为 3.24X，0.42X， 公司 2023 年 PEG 低于行业平均值，长期来看有空间。

五．风险因素

宏观经济下行导致消费力下挫风险，原材料价格上涨导致毛利下降风险，公司产能布局不及预期，商用车销量不及预期，电控风扇总成渗透率不及预期。

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政策催化十万亿产业规模：科技赋能、新基建，数字经济大有可为

1 数字经济发展正当时，数据成为核心战略资源

数字经济是加速重构济发展与治理模式的新型经济形态。

“十四五”数字经济发展规划中指出，数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，是以数据资源为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济形态。

《规划》设定了到 2025 年实现数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%的目标，涵盖以下五个方面：

1）数据要素市场：数据资源体系基本建成，利用数据资源推动全价值链协同；

2）产业数字化：农业数字化、制造业数字化等深入发展；

3）数字产业化：自主创新能力提升，数字化产品和服务供给质量大幅提高；

4）数字化公共服务：数字基础设施对政务服务、公共服务、民生保障、社会治理的支撑作用进一步加强；

5）数字经济治理体系：协调统一的数字经济治理框架和规则体系基本建立，数字经济安全体系进一步加强。

数字经济时代到来，数据成为核心战略资源。

纵观历史，科技革命与产业变革推动了生产力的大幅跃升，关键生产要素也在不断发生变化。从农业经济时代到工业经济时代，再到当今的数字经济时代，每一个时代都有其对应的核心战略资源。

具体来看，

1）农业经济时代：土地和劳动力是最重要的生产要素，是以农业、畜牧业为主的生产性经 济；

2）工业经济时代：伴随着蒸汽机的发明和使用，以及电力的广泛应用，石油是该时期最重要的生产要素；

3）数字经济时代：不同于农业经济、工业经济以土地、劳动力和石油作为关键生产要素，而是在技术创新、政策演进、企业需求和人才红利的推动下，数据成为该时代的核心战略资源。

2 从雏形到完善，政策引导数字经济加速发展

2.1 政策脉络清晰可见，数字经济是长期发展主线

从信息化到数字经济，政策演进一脉相承。我国从信息化到数字经济历经三个发展阶段：

1）信息化建设阶段：1997 年，《国家信息化“九五”和 2010 远景规划》将信息资源列于重要地位，随后相关政府正式将信息资源开发利用作为政府的专项工作展开。这段时期我国信息化基础设施初步完善，为未来的技术、模式创新奠定了基础。

2）互联网+蓬勃发展：2016 年，《“十三五”国家信息化规划》以数据应用和信息化为核心，互联网+的商业模式蓬勃发展。这一阶段一方面在政策引导下，信息化的基础设施建设进一步完善；另一方面围绕数据的商业模式崭露头角。

3）数字经济腾飞：2022 年《“十四五”数字经济规划》正式将发展数字经济提升至国家战略高度。在过去奠定的基础设施之上，数字经济有望成为未来我国经济发展的核心动力。

中心建设市场巨大，成倍撬动相关产业。

根据中商产业院数据，2021 年中国机架数量为 429 万架，近五年平均增速约 28%。由此，我们预计“十四五”期间机架数量增量将达 728 万架，以单价 15 万元来估算，仅机架建设规模已达 1.1 万亿元。

在此之后，数据相关产业也将被带动，如数据的清洗与标注、机房温控与消防。根据 IDC 与浪潮的《2020 全球计算力指数评估报告》，计算力每提高 1 个百分点，数字经济将增长 3.3 个百分点。若以 1：3.3 的撬动比例加上 AI 等技术进步对于算力的加成，数字经济将有至少 25 万亿的产业增加值。

3 倍道兼行打造核心优势，数字经济腾飞在望

资源优势：我国数据要素资源极其丰富，数字经济发展基础坚实。

从数据体量看， 2021 年全球大数据储量为 54ZB，其中我国的数据产量约占全球数据生产量的 23%，预计到 2025 年我国数据总量将占全球总量的 27%。

从基础设施看，我国数据中心在机架规模、市场规模、用电规模等方面均保持高速增长。我国数据中心市场规模从 2016 年的 715 亿元快速增长至 2020 年的 2239 亿元，预计 2022 年将增长至 2804 亿元。

从数据产业规模看，2018 年以来，我国大数据技术快速发展，持续加速技术创新，同时产业规模从 2018 年的 4385 亿元增长到 2020 年的 6388 亿元，预计 2023 年市场规模将达到 10099 亿元。我们认为，我国庞大的数据资源与蓬勃发展的数据产业均表明数字经济未来几年将迎来井喷式发展。

制度优势：集中力量办大事，补齐短板行必远。

我国在 5G、智能手机、动力电池等领域已经跻身世界前列，尽管我国科技产业仍然在操作系统、工业软件、芯片、光刻机等方面存在一些短板，但是我国的制度优势将为短板补齐助力。以工业软件、操作系统、集成电路为例，2014 年国家出台《国家集成电路产业发展推进纲要》，通过设立国家半导体产业基金等，加大金融支持力度；

2020年国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，从财政、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用等角度为集成电路和软件产业的发展提供了充实的政策支持；

2021年国家发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提到要加快补齐基础软件等短板，加强云计算系统和软件核心技术一体化研发，提升通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平。

政策优势：政策引导行业发力，高新技术产业链雏形渐显。

一方面，我国政府当下出台一系列政策举措，支持数字经济的发展：《“十四五”数字经济发展规划》的出台，为数字经济发展指明方向，《规划》将推动我国数字经济做强做优做大，推进数据要素市场体系的建设与产业转型升级迈上新台阶；另一方面，过去政策的持续引导，完成了高新技术产业基本建设，产业链雏形渐显：

1）2014 至今，政府不断加大政策力度，推动科研发展与产业转型升级，例如政府在《“十三五”国家科技创新基地与条件保障能力建设专项规划》提出加强重大科研基础设施、实验动物、生物试剂、计量、标准等科技基础条件建设，同时《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出推动壮大战略性新兴产业的发展，尤其将信息经济作为国家发展的重要目标；

2）高新技术产业雏形渐显，软件行业研发费用从 2008 至 2017 年增长超过 580%，除此之外在过去十年时间中的主要行业里，计算机、通信及电子设备工业增加值的年平均增长达到 12.6%，医药增速达到 12.3%，高新技术企业净利润从 1996 年的 304 亿元增长到 2017 年的 23,217 亿元。

4 数据经济彰显软件价值，关注四大行业机遇

软件发展重要性凸显，政策重视度快速提升。

从行业来看，我国软件产业仍有较大发展空间。仅从二级市场看，我国软件与服务产业占 A 股总市值的 3%，而美国软件与服务产业占美股总市值的 19%，是中国的 6 倍。

从市值 TOP10 企业来看，美股 TOP10 企业多为软件服务类企业，例如微软、谷歌、亚马逊等，而 A 股 TOP10 企业多为银行。从政策来看，《规划》出台以来，政策正在逐步提升对于软件的重视程度。

《规划》提出协同推进信息技术软硬件产品产业化、规模化应用，推动软件产业做大做强，提升关键软硬件技术创新和供给能力。我们认为，我国软件产业一方面与海外有较大的差距，发展空间巨大；另一方面政策的重视程度正在不断提升，长期来看有巨大的机遇。

4.1 数字核心技术建设：数字经济发展的基座

4.1.1 人工智能：从 AI 到 AI+，算力算法突破助力规模商用

人工智能算力及算法不断突破创新，向规模商用阶段迈进。

人工智能产生于 1956 年在美国达特茅斯学院举行的“人工智能夏季研讨会”，至今已有 60 年的发展历史，大致经历了三次浪潮。在人工智能的前两次浪潮当中，由于技术未能实现突破式进展，相关应用始终难以达到预期效果，无法支撑起大规模商业化应用，最终在经历过两次高潮与低谷之后归于沉寂。

近年来，随着计算机视觉、语音识别、知识图谱等技术快速发展，以 2016 年 AlphaGo 战胜人类棋手为标志，人工智能浪潮迈入新的发展阶段。

2021 年 DeepMind 团队开源 AlphaFold2 数据集，利用人工智能技术解决蛋白质结构预测问题，这一于生物领域取得的前瞻性进展表明 AI 算力提升及算法的不断突破创新。

我们认为，人工智能算力和算法的不断突破创新为其规模商用奠定了坚实的基础， “AI+行业应用”是未来 AI 发展的重点。

在强大算力和算法以及知识图谱、语音识别等技术的支撑下，人工智能已在多领域取得重大突破。

在AI+视频物联领域，当前具有 AI 能力的视频摄像头在感知能力和应用范围上有显著提升，从而带动了视频物联产业从安防向泛安防的行业赋能迈进；

在AI+教育领域，基于图像识别、OCR、数据分析技术建设智慧课堂，提升课堂教学效率；

基于知识图谱构建个性化学习产品，促使学生精准学习；

在AI+制造领域，深度学习算法依托其良好的适应能力和可移植性，降低对人工操作的依赖，大大增加制造柔性，更好应对复杂环境和特殊要求；

在AI+医疗领域，医疗影像识别基于计算机视觉和深度学习，通过提取医学图像的根本特征，从而实现影像识别；CDSS 则采用知识图谱技术，将大量文献、专家共识和临床实例形成诊断模型，以此来协助医生提高诊断效率。

从技术探索走向规模商用，“AI+行业应用”发展空间广阔。

在当前 AI 技术趋于成熟、后续技术迭代逐渐放缓的情况下，人工智能发展已经从前期技术探索的 1.0 阶段走向了行业规模商用的 2.0 阶段，且目前已在视频物联、教育、医疗等领域率先落地。

根据艾瑞咨询数据预测，到 2026 年中国人工智能核心产业规模将达 6050 亿元，其带动的相关产业规模更是高达 21077 亿元。

我们认为，随着人工智能技术的不断突破创新， AI 有望在更多领域赋能，打开市场空间。

4.1.2 云计算：基建为先带动全产业链发展，数据中心部署驱动渗透率高增

三层架构定位明确，有效帮助企业降本增效。

按照所提供云服务的形式和内容差异，云计算可以被分为 SaaS、 PaaS 和 IaaS 三层。SaaS 层将应用以基于 Web 的方式提供给客户，能够有效节约企业购买软件许可证所需成本；PaaS 则将应用的开发和部署平台作为服务提供给用户，帮助客户搭建和部署定制化的云服务；IaaS 层的作用是将各种底层的计算和存储等资源作为服务提供给客户，由客户自行按照需求开发各类应用。

云计算可以帮助企业节省购买、管理和维护硬件，以及软件开发适配的昂贵成本，有效帮助企业降本增效。

云计算作为重要的 IT 基础设施，无疑是产业数字化转型、数字经济发展的核心之一。

云计算渗透不及国际先进水平，未来有望加大投入实现赶超。

从云计算渗透率来看，近几年渗透率数据显示，我国公有云、私有云和混合云渗透率均呈现不同程度的上升。

但根据 IDC 测算，国内云计算渗透率较美国仍有 5 年左右的差距，存在较大的发展潜力。

从超大型数据中心部署情况来看，全球超大规模数据中心中国仅占 8%，虽高于中美以外的其他国家，但与美国 40%的占比仍存在较大差距。

数据中心是数字经济时代的算力基础设施，是实现云计算深度渗透经济各个领域的前提。

未来，随着数字经济向更深层次发展，“东数西算”、“云网强基”等建设将发力先行，与云计算渗透率快速增长形成正向反馈。

4.3.3 工业软件：国产化替代进入 3.0 时代，工业软件成为重中之重

国产替代进入 3.0 阶段，工业软件是建设核心。

2021 年是“十四五”规划和 2035 远景目标纲要的开局之年，国家宏观政策层面对科技产业的最高指示和最新变化就是：坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。

《“十四五”数字经济规划》明确提出要纵深推进工业数字化转型，加快推动研发设计、生产制造、经营管理、市场服务等全生命周期数字化转型，工业软件将是不可绕过的攻坚领域。

我们认为国产化过去经历了两轮的浪潮，第一轮是以 PC 整机、服务器以及相关的软硬件为主的信创浪潮；第二轮是以半导体为主的芯片国产化浪潮。

未来，我们认为第三轮以基础工具链软硬件为主的国产化浪潮即将到来。典型代表包括 CAx、EDA 和科学仪器。

CAD 软件是设计能力的基础，下游应用广泛。

几乎每个行业都在使用 CAD 设计软件，其中 2D CAD 二维主要应用在工程与制造业领域，包括机械、电子、建筑、汽车整车及零部件等。

3D CAD 应用更加广泛，甚至包括航空航天、能源和材料、家居、商业服务、生命科学、船舶与海洋工程和包装消费品与零售。

CAE 仿真技术壁垒极高，工程设计领域不可或缺。

CAE 可以基于有限元法、有限差分法、矩量法及有限体积法等数学方法，用计算机辅助求解并优化复杂工程和产品性能，包括但不限于结构强度、刚度、屈曲稳定性、动力响应、热传导、三维多体接触、弹塑性等产品特性。

CAE 还可以对产品未来的状态和运行状态进行模拟、及早地发现缺陷并证实未来工程、产品功能和性能的可用性和可靠性。

EDA 是集成电路领域的 CAD 加 CAE，用于完成超大规模集成电路的设计、综合、验证、物理设计等流程，是典型的技术与算法密集型产业。

经过 50 年的发展，EDA 工具已经从辅助性技术成为了芯片产业的核心支柱技术之一。

从产业链角度看：EDA 是芯片制造的最上游产业，是衔接集成电路设计、制造和封测的关键纽带，与 Fabless 和 Foundry 一起形成芯片产业链的铁三角。

从应用角度看：EDA 工具广泛应用于数字设计、模拟设计、晶圆制造、封装、系统五大环节，已经成为芯片设计生产过程中不可或缺的工具。

从产品价值量角度看，EDA 价值量飞速上涨，目前某些单套 EDA 软件工具价格可达数千万美元，形成了超过 80%毛利率的商业模式，同时 EDA 厂商还积极开拓了 IP 核、硬件加速器等新业务，进一步增加了 EDA 相关产品价值量，目前 IP 核业务在 Synopsys 的营收之中占比已经达 30%以上。

从市场角度看：全球 EDA 市场规模约为百亿美元，根据 research and markets 数据，预计到 2025 年全球 EDA 市场规模将达到 145 亿美元。

从 EDA 的下游来看，对 EDA 有直接需求的半导体制造产业市场规模高达 700 亿美元，EDA 更是间接支撑着数十万亿规模的数字经济，杠杆效应接近 200 倍。

4.2 重点产业的数字化：助力实业降本增效与赋能提质

4.2.1 智慧农业：传统农业转型升级迫在眉睫，智慧化迎接发展新机遇

智慧农业：绿色生产与人口老龄化双重驱动，农业智慧化助力势在必行。

一方面，化肥农药等作为传统技术要素虽然能够在一定程度上提升生产效率，但化肥农药施用过量的现象越来越普遍，这便会引致温室气体排放量增加。

根据中国信通院的统计，过去 20 年农业、林业等产生的温室气体的排放量与工业相当，占全球温室气体排放量的 27%，继续采用传统方式将与碳达峰、碳中和的目标相悖，因此绿色生产应运而生；另一方面，我国人口结构面临老龄化速度加快，这将直接导致劳动力供给的下降与工资的上涨。

因此，在环境和人口问题的双重驱动下，智慧农业应运而生。且随着人工智能、大数据、云计算等技术的发展，设施大棚、农田等的数字化改造成为可能，用“数据+算法”赋能农业生产，从而达到降低成本并提升效率的目的。

新一代信息技术与农业知识经验融合，以数字化拉动农业转型升级。

目前，基于我国农业发展面临的效率低下、成本高昂等问题，相应的信息技术与农业知识经验结合的智慧农业解决方案已取得了一定成绩，如针对农业企业所面临的缺少现代化专业指导方案、品牌溢价能力缺少、供需不匹配、信息化水平低等痛点，农业农企定制化解决方案 运用区块链、云计算以及基站、传感器等数据采集技术，对耕、种、管、收、储、运、销等进行全流程的赋能，从而实现全过程、全场景的可视化管理。

4.2.2 智慧水务：供需政策三力驱动，水务信息化造节水型社会

智慧水务：供给/需求/政策三维驱动，催生水务企业信息化改革。

从需求侧看，随着水务集团化一体化的进程，水务企业由政府资金调拨向自负盈亏的模式转变，降本增效动力增强。

从政策端看，水价调整管理办法出台，推动自来水定价机制合理化市场化，一方面设定漏损率标准，超过标准部分成本企业自负，另一方面水价制定方法取消了对净资产收益率的限制，提升水务企业的盈利上限。

从供给侧看，现代通信、物联网、大数据、云平台等技术的发展为智慧水务建设奠定了基础，水务信息化系统及水力模型在不断升级迭代中变得更加贴合实际应用场景，能够更加有效地降低企业的运营成本。三维动力共同驱动水务企业由部署单一的信息化系统向门户集成乃至智慧化阶段发展。

多项分散环节集成，系统化决策助力智慧水务精准研判。

智慧水务系统将水务行业所有单一系统集成于同一信息平台，包括智慧给水系统、智慧排水系统、智慧防洪系统、智慧污水回用系统及智慧节水系统，实现了水务领域多项分散环节的集成，并利用云计算、大数据、移动互联网等技术，为城市用水节水、防洪排涝、水库管理、河湖水环境监测和保护等场景提供立体感知、全域协同和精准研判等，从而提高水资源利用效率、保证河湖水环境健康、在洪涝灾害发生时快速响应等。

4.2.3 智慧物流：人口红利渐弱，技术+政策助物流升级

智慧物流：人口红利消失叠加劳动力成本上涨，物流行业亟待转型升级。

一方面，我国的人口老龄化程度不断增加，劳动力人口逐渐减少，根据国家统计局公布的数据，65 岁及以上人口占比由 2015 年的 10.5%增长至 2019 年的 12.6%，增长了约 2.1 个百 分点，其中 2019 年较 2018 年单年增长了 0.7 个百分点；

另一方面，物流行业的相关工作人员，即交通运输、仓储和邮政业城镇单位就业人员的平均工资逐年增加，每年的增速约为 10%。

而物流行业属于劳动密集型行业，因此，在劳动力人口比例逐渐降低和劳动成本不断上涨的双重困境下，物流行业亟需借助科技力量转型升级。

供给侧技术与政策共振，智慧物流打开市场空间。

相关技术的成熟与政策的频繁出台为智慧物流的发展提供了支撑，从技术层面来看，目前云计算、人工智能、物联网等技术已发展较为成熟，能够为智慧物流提供底层技术支持，通过物流各环节的信息共享提升运营效率，并降低相关成本；

从政策端来看，近几年物流行业科技化建设以降本增效的政策密集出台，如《“互联网+”高效物流实施意见》、《关于进一步降低物流成本的实施意见》等，以及最近发布的《“十四五”数字经济发展规划》指出加快对传统物流设施的数字化改造升级，促进现代物流业与农业、制造业等产业融合发展。

我们认为，在相关技术成熟与政策的支撑下，智慧物流有望通过新一代信息技术实现各环节的信息共享，从而达到降本增效的目标。

4.2.4 金融数字化：银行 IT 投入加速，金融科技浪潮来临

金融科技浪潮加快渗透，银行 IT 投入增速超预期。

智慧金融是依托于互联网技术，运用大数据、人工智能、云计算、区块链等金融科技手段，使金融行业在业务流程、业务开拓和客户服务等方面得到全面的智慧提升，实现金融产品、风控、营销、服务的智慧化。

2019 年后，随着金融科技浪潮加速渗透，业务需求和行业竞争倒逼软件创新，银行 IT 投入规模呈现 18.8%、43.6%的高速增长。

随着数字金融投入效果逐步呈现，正反馈效应有望进一步催生银行业务数字化及配套需求，使得 IT 系统逐渐由“立柱架梁”全面迈入“积厚成势”。

金融数字化加速银行去 IOE，分布式架构转型催生新市场。

新业态下 x86 架构优势凸显，银行去 IOE 契合国产替代和自主可控政策要求：以 x86 计算机和分布式数据库搭建的分布式方案，则凭借其良好的拓展性、低廉的边际成本、强大的数据处理能力成为银行业 IT 底层系统未来的转型方向。

除此之外，网点智能化转型同样是一大发展方向。由于监管要求，银行必须设置属地的网点，导致一些复杂业务必须到网点面签办理，如开销户、大额存取款等。

我国已开始发展普惠金融，针对老年人或经济欠发达地区仍依赖银行网点办理业务的问题提出了发展线上化的要求，目前商业银行网点替代率均超 90%。

4.2.5 能源数字化：能源改革势在必行，电力系统上智趋势已定

由于电力体系面临多重难点，全面智能化升级势在必行。

电力信息化通过打通电力系统全链路来促进能源优化配置：信息化与智能化可以全面优化电力产业链各个环节，一方面可以实现各环节之间的联通以及资源管控调度，另一方面可以对电力系统各个环节进行实时监测和响应。在“双碳”的大背景下，国家对于能源结构提出了“3060”，即新能源发电占比提升的目标。

风光能源由于自身发电时间性及地理分布，对于我国电力系统的消纳能力将产生巨大的挑战：现阶段的电力体系将面对更大规模的输送电损耗、峰值电力供应不足以及稳定性等多重问题，而能源管理、虚拟电厂等智能化和信息化手段有望成为解决问题的主要抓手。

图表 50 智慧能源框架结构

风光装机比例持续增长，带来电力系统三大新需求。

从装机容量来看，2015-2020 年，风电占比从 9%增长至 13%;光伏装机容量五年增长 500%，占比从 3%增长至 12%；从发电量来看，2015-2020 年，风电发电占比从 3%增长至 6%，光伏发电占比从 1% 增长至 3%。新的能源结构将带来新的电力信息化需求：1)电厂设计需求；2）风光发电的不稳定性带来的需求；3）风电区域分配不均带来的需求。

4.3 新业态培育：数据价值的进一步挖掘，打开新市场空间

4.3.1 汽车智能化：技术爆发+渗透率大升，智能汽车浪潮来临

智能化和网联化渗透率不断提升，政策指引 2025 年新车搭载率将过半。

2020年我国 L2 级智能网联乘用车市场渗透率达 15%。根据我国汽车技术总体发展目标，到 2025年，L2/L3 级智能网联汽车占汽车年销量的 50%以上，L4 级汽车开始进入市场。

高级别智能驾驶量产元年，汽车智能化浪潮即将来袭。

通过对产业链上游供应商和下游新车量产时间的梳理，我们认为明年将是高级别智能驾驶的量产元年，汽车智能化浪潮即将来袭。

1）传感器开启高速发展，诸如激光雷达和 4D 毫米波雷达将进入上车周期；

2）域控制器方面，英伟达、华为、高通等厂商的下一代计算平台均处于量产前夜，助力高级别智能驾驶加速推进；

3）硬件算力提升的同时，相关软件和算法的复杂度也得到提升，场景从辅助驾驶迈向高级别智能驾驶，智能领航、代客泊车等应用场景逐步落地，汽车开启软件付费商业模式。

4）智能座舱的渗透率将进一步提升，更加智能化的人车交互是趋势，建议重视座舱域控制器、操作系统、一芯多屏和 DMS 的放量逻辑。

软件定义汽车，智能领航（ICC）和代客泊车（AVP）加速落地。

结合技术的提升和场景本身的特点，我们认为高速和泊车场景有望率先落地高级别的智能驾驶。

在高速场景，智能领航功能可以实现点到点的全场景自动行驶，一定程度上解放双手。在泊车场景，代客泊车可以在全新停车场景实现自动停取，提高停取车效率，升级用户体验。

不同于此前定速巡航、360 度环视等功能，智能领航和代客泊车等功能对于用户的感知更为明显，后者一方面可以帮助车厂，快速在智能驾驶的初级阶段占领用户心智；同时也可针对这些功能推出软件订阅服务，演进出新的商业模式，预计车厂后续将通过自研、合作、建立生态圈等方式，持续加码在软件和算法方面的能力。

4.3.2 智能制造：制造强国建设核心，转型升级必由之路

提质增效迫在眉睫，智能化制造是未来的发展目标。

智能制造的发展经历了三个阶段，第一阶段为上世纪 60 年代到 90 年代，该阶段以数字化制造为主要特征；第二阶段是上世纪 90 年代至 21 世纪初，随着互联网的大规模普及和应用，智能制造迈入以网络化为主要特征的阶段；第三阶段为以机器视觉、大数据、云计算等技术为基础的智能化阶段。

目前，我国产业发展面临新的挑战，一是制造业大而不强，在制造业增加值跃居全球第一的同时，还处在世界中低端，低端产品过剩、中高端产品不足，发展不平衡、不充分的状况依然显著；二是劳动力人口红利开始逐渐丧失，制造业成本显著提升，过去的比较优势正在减弱，制造业的智能化转型迫在眉睫。

制造企业数字化转型的旺盛需求呼唤产品级的软硬件解决方案。

智能制造从下往上分为五大层级，最底部的设备层以纯硬件产品为主，最顶部的协同层更强调工厂内外的泛在物联，中间三层分别涵盖了多个典型的产品级软硬件解决方案，包括产线层的 DCS、PLC，工厂层的 MES、WMS 和企业层的 ERP、PLM 等。

它们也是市场空间最大的生产管控类和经营管理类工业软件，广泛应用于离散和流程工业的各个环节。

4.3.3 医疗信息化：产业链优势明显，数字技术带动医疗变革

医疗信息化即医疗服务的数字化、网络化、信息化，我国医疗信息化的渗透率将在政策推动与产业链优势下继续提高。

从政策层面看，2016 年至今，政府对医疗信息化的支持力度不断加大，2021 年国务院发布的《关于推动公立医院高质量发展的意见》提出推动云计算、大数据、物联网、区块链、第五代移动通信（5G）等新一代信息技术与医疗服务深度融合，这将推动智慧医疗进一步发展。

从产业链层面看，我国智慧医疗产业涵盖诊前、诊中、诊后各环节，既包括传统的医疗信息系统如 HIS、CIS 等，也包括互联网医疗平台和 AI+医疗的各类技术，产业链完整，具有生态优势。

医疗信息化市场稳步发展，数字技术引领医疗新变革。

从医疗市场层面看，医疗 IT 投入比例逐年提升，2020 年我国医疗行业信息化投入占全国卫生机构卫生总费用的 0.95%，相较于 2012 年的 0.64%有明显提升；医疗信息化市场的前景广阔，2008 年我国医疗信息化市场规模仅有 72 亿元，2021 年我国医疗信息化市场规模增长到 794 亿 元，为 2008 年的 11 倍，预计到 2023 年市场规模将达到 1066 亿元。

从技术层面看，利用多感知终端进行患者信息采集、基于云计算功能对数据进行分布式存储和计算、使用 AI 对医疗健康大数据学习、预测等，技术的运用使得智慧医疗的场景逐渐实现落地，具有代表性的应用场景包括 CT 影像识别、CDSS 辅助临床诊断决策以及视网膜影像识别助力慢病诊疗等。

4.4 网络安全：数字经济伴生刚需，产业数字化催生机遇

数据保护、政策与新技术三方推动，网络安全已成刚需。在网安 2.0 时代，网安厂商围绕数据的采集、传输、使用等环节提供安全解决方案，保证数据全生命周期的安全防护。

网安行业驱动力主要来自于（1）政策要求，如等保 2.0、实战演练；（2）防御需求：政企及个人用户需面对来自外界的安全攻击事件；（3）安全运营需求：用户自身系统在使用和升级的过程中，不可避免会产生安全漏洞。

目前产业链下游用户分为三类：

1）国家安全客户：党政军及政府；2）行业安全用户：电信、金融、制造等关键基础设施；3）商业安全用户：个人用户及中小民企。

前两类用户为主要客户，其资金投入主要来自于国家网络安全预算、政府运营开支及自身收入，这两类用户对网络安全多数有强合规需求、信息敏感、防御等级要求高的特点。最后一类客户偏好成本低的手段。但在未来规范化、数字化的环境下，这一类客户群体对网络安全的投入将会扩大。

数字经济时代，数据成为生产的关键要素，我们可以预见上游硬件与软件系统技术水平将会为网安赋能；下游应用场景随着产业数字化得到拓展，跟随数据伴生的网络安全市场也将得到相应增长。

用户与网安事件结构性错配，未来市场潜力可期。

从需求来看，2020 年网安下游市场营收结构 CR5 约为 74%，主要来自于传统的 2（党政军、政府）与 8（八大支柱产业），包括金融、运营商、教育和医疗卫生等。其中金融、运营商、教育及医疗等行业占比均超过 7%，最高达 15%，其他行业总和仅为 19%，而各行业相应网安事件占比最高仅 6%。

我们认为，各行业的网安事件的占比某种程度上代表了各行业的网络安全需求占比，而未来我国全行业的数字化有望在除金融、运营外的其他行业催生新的安全需求，扩大市场规模，下游格局有望改变。

5.报告总结

在强政策的支持之下，数字经济将是一条长期发展的主线，围绕数据资源，着力数据产业化和产业数据化的发展。

四个大方向：

1）核心基础技术建设；2）产业与数字化深度融合；3）围绕数据的新应用与新模式的开拓；4）网络安全。

5.1 数字核心技术建设 5.1.1 数据中心产业链

5.2 重点产业的数字化 5.2.1 智慧农业

风险提示

1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

空间广阔：汽车轻量化趋势明确，结构件一体压铸，推动制造革命

一、汽车轻量化是节能减排的重要技术路径，底盘与车身结构件一体压铸空间广阔

1.1、《节能与新能源汽车技术路线图2.0》强化轻量化重要性

“碳达峰”、“碳中和”指引下，我国力争于2030年前控制二氧化碳的排放达到峰值，2060年前实现碳中和，汽车产业是推动节能减排的重要领域。

中国汽车工程学会主导修订的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》围绕着产业总体+9大技术发展方向制定了“1+9”技术路线图，主要围绕着节能汽车、纯电动与插电混动、氢燃料电池、智能网联、动力电池、轻量化、智能制造等多个分支。

根据技术路线图，轻量化领域以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形成轻质合金应用体系为方向，远期以形成多材料混合应用体系为目标。对于轻量化系数总体目标，要求2025 年/2030年/2035年燃油乘用车轻量化系数分别降低10%/18%/25%，纯电动乘用车轻量化系数分别降低15%/25%/35%。

燃油车方面，轻量化系数降低将有利于整车油耗的降低。

汽车整备质量每减少100kg，每百公里油耗可降低 0.3—0.6L(二氧化碳排放可减少约 6-14 克/公里)，以 5L/100km 为标准，可以降低油耗 6%-12%，因此对于传统能源乘用车，轻量化技术将有效减少油耗，有利于油耗标准的达标。

新能源汽车方面，提升续航里程，减少电池成本是轻量化的重要贡献。

由于三电系统等增量零部件的原因（三电系统增重约 200-300kg），同级别的新能源汽车整备质量要高于燃油车，当前纯电动车受到续航里程短、充电时间长的瓶颈问题困扰，对于轻量化系数优化的需求更加强烈。

汽车整备质量每减少 10%，续航里程将提升 5-6%，以整备质量 1500kg、续航500km的新能源汽车为计算基准，汽车整备质量每减少150kg，续航里程提升25km。

除此之外，轻量化趋势下，整车的制动性能、加速性能以及最大时速等动态参数也会得到较好的表现。

1.2、汽车轻量化是综合安全性、力学性能和经济性的系统工程

轻量化目标零部件分为簧上零部件质量+簧下零部件质量，其中车身结构件、座椅、乘员等质量均属于簧上质量，底盘结构件、车轮等属于簧下质量。

评判整车的轻量化系数主要由白车身骨架质量、车身静态扭转刚度以及由轴距和轮距决定的白车身投影面积决定。

提升轻量化系数的实质是在不影响静态扭转刚度（决定了汽车安全、NVH表现、刚度等性能指标）甚至提升静态扭转刚度的前提下减少单位面积的白车身骨架质量（其中白车身骨架质量不包含前风挡、四门两盖覆盖件、副车架等，仅包括白车身框架结构）。

因此，汽车轻量化不是简单地减少重量，而是综合汽车耐撞性、刚度强度性能、安全性、经济性的系统工程。

优化轻量化系数的主要措施包括：

（1）采用轻质的混合材料。

当前的探索方向主要包括先进的高强度钢、铝合金、碳纤维复合材料，替代主流低碳钢，可以分别减重25%/40%/60%。

近期目标完善高强度合金钢体系，远期形成多材料混合应用体系。碳纤维复合材料有高性能和低密度的轻量化特点，但是还处于技术探索阶段，技术和成本没有达到平衡，因此近五年或成为铝合金的快速渗透阶段。

根据 DuckerFrontier 预测，北美单车铝净重量2030年可能达到570磅（259kg），以F-150 为例，占整备质量的10%左右，铝净重量主要包含铝板、铸造、挤压等工艺，其中铸造占比达到铝净重量的56%。

根据华经产业研究院预测，2025年国内新能源单车铝用量也将达到300kg。

（2）优化结构设计。

通过局部加强设计、提升环状路径接头结构的封闭性，可以有效提升闭合型腔的断面力学性能，改善车辆刚度表现，从而有利于轻量化系数的优化。如一体压铸技术可以减少焊接部位，提升整体结构强度，改善轻量化系数。

（3）优化车身整体布局形式。

如采用承载式车身取消车架、减薄车身板料厚度、在适合的区域增加减重孔等措施均有助于车重的大幅度降低。

1.3、底盘与车身结构件将率先实现一体化压铸

特斯拉 Model Y 率先于 2021 年 3 月推出一体压铸后底板，70 多个零部件减少至 2 个，相较于传统冲压焊接工艺在成本经济性、工艺流程和生产节拍、材料利用率等方面具备较强优势，形成了示范效应，并计划拓展到前底板、前围模块甚至中底板。

国内蔚来、小鹏、理想陆续跟进，沃尔沃、奔驰相关外资也陆续推进一体压铸厂房改造和底盘一体化结构件的推出。

一体化压铸适用的零部件主要有车身结构件和底盘结构件，车身结构件+底盘结构件的轻量化，将实现簧上+簧下重量的同步减重。

车身结构件：车身结构件质量占汽车整备质量的20-30%，是一体压铸轻量化的重点区域。

车身结构件、车身加强件、车身覆盖件共同构成汽车框架，其中车身结构件包括前后总成、 A/B/C柱、左右减震器悬挂部分、左右纵梁、横梁、上边梁等零部件，起到支撑承载的作 用，是支撑车体的“骨骼框架”。

主流的车身结构件由普通钢、高强度合金钢、铝合金、镁合金、合成材料等不同材料组成，钢的占比较多，铝用量受到限制主要因为铝的焊接性能较差。

零件之间连接方式包括焊接、螺接、胶接、铆接等拼接方式，焊接方式居多，但是铝制零件由于易氧化产生氧化铝、膨胀系数大易产生焊接变形，因此铝制零件不易焊接，而采用一体压铸铝件可以减少过多的焊接点，从而避开焊接点过多可能产生的问题。

由于车身结构件起到了支撑和抗冲击的作用，是整车碰撞安全的重要保障，因此在进行车身结构件轻量化的同时，还需要“因地制宜”，即不同区域的零部件要求不同，采用的材料也应该有所不同，未来车身结构件的趋势是混合材料车身，在力学性能、轻量化和成本方面达成平衡。

尤其是车身结构件减重的同时务必保障 C-NCAP、C-IASI 涉及的碰撞试验要求，因此我们认为，铝压铸零部件暂时不会渗透到前保横梁、A/B柱加强板、通道等采用热成型工艺加工而成的超高强度合金钢，该部分安全结构件的拉伸屈服强度需要高达1000-1250Mpa。

底盘结构件：

底盘结构件占汽车整备质量的 27%，承载了 70%的车体重量，是簧下质量（悬挂系统中的弹性元件支撑的零部件，包括副车架、车轮、弹簧、减震器等）的重要组成部分。

汽车簧下质量越小，则地面给予汽车的运动惯性反馈更小，让汽车悬挂拥有更好的动态相应和操纵性能，因此簧下质量一直是汽车轻量化的重要区域。

底盘结构件中前后副车架、控制臂、轮毂、转向节、转向器壳体等零部件是以铝合金为主，其中采用铝压铸工艺的主要有副车架、转向器壳体等零部件。

二、新势力如火如荼，自主合资陆续跟进一体压铸布局

2.1、特斯拉开创“化零为整”先河，造车新势力形成示范效应

2020年 9 月，特斯拉即计划在 Model Y 上采用一体压铸后底板，2021年 3 月，Model Y 后底板的量产替代了传统冲压焊接的工艺，使用 6000T 大型压铸单元进行压铸成型，原先的 70 多个零部件拼焊组成的后底板精简至 2 块零部件，车辆后部基本重量减轻了 30%，制造成本降低了 40%。

采用一体压铸的后底板和传统冲压焊接后底板相比具备以下优势：

（1）成本经济性提升：

以 B 级车为例，假设钢制白车身的质量在 300-400kg 左右，铝材料代替钢材料可以减轻重量 30-40%，即 180-280kg 左右（测算依据及假设：钢密度 7.85g/cm3，铝密度 2.7g/cm3，假设 1.5 体积的铝与 1 体积的钢力学性能相似，因此同等性能下铝的用量虽然更多，但是重量更低，以实现轻量化）。

我们假设85%的良品率可以实现相对更高的毛利率，假设定价和成本分别为50元/kg、 35 元/kg，因此预估全铝压铸车身成本价格在 6300-9800 元之间。

同级别的钢制车身基于 300-400kg 的重量以及 18 元/kg 的成本价格，钢制车身冲压焊接成本在 5400-7200 元之间，因此全铝压铸车身可以做到和钢制车身平价的水平，可以兼顾轻量化和成本因素。

除了直接材料成本，单位零件的制造费用也将得到较大的改善，由于压力机、焊接设备的减少，单位铸造零件去替代冲压焊接组合零件将实现 30-50%左右制造费用的改进。

（2）生产节拍优化和工艺流程简化：

车身和底盘结构件的制造流程和工时将通过一体成型得到较好的优化，Model Y 后底板工艺的切换将从 1-2 小时的工时减少到 3-5 分钟。

压铸机设置单独工位，只需要设置中转仓库就可以满足单台设备全天 24h 无休，假设 120s 的节拍，全年的产能将达到 10 万件以上（考虑到良品率和模具换修）。

另外一体成型由于产品气密性较好，因此免去了白车身涂胶的过程，人工成本和制造费用得到有效精简。

（3）产品复杂度降低：

采用一体压铸的 Model Y 后底板，焊点由 700-800 个减少到了 50 个。通过减少散件数量，使得产品总成的复杂度得到大幅简化，优化散件供应链环节，优化物流运输环节，缩短了材料到总成，总成到产品的半径。

（4）材料利用率提高：

压铸熔炼材料可以反复利用，回收铝产业较为成熟，铝压铸的材料利用率达 90%，远高于冲压焊接的 60%-70%。

特斯拉计划在电动皮卡 Cybertruck 的生产过程中采用锁模力达到 8000T 的 Giga Press 压铸设备生产相关结构件，设备从 IDRA 采购，目标产品也是后车身底板。

特斯拉的 Cybertruck 将在 Giga Texas 工厂生产，Cybertruck 和传统的非承载式皮卡略有不同，其车身是外骨骼架构（Exoskeleton），是由 30X 系列冷轧不锈钢制成一体式外壳，但大型车身底部零件仍需要压铸成一体式，以加速生产节拍和简化生产复杂度。

对于长期规划，特斯拉计划将整个下车体总成进行一体压铸，包括后底板总成、前舱总成、前底板总成、中底板总成、后围总成等，一体压铸后较原先布局减少约 370 个部件，重量降低 10%，续航里程提升 14%，并大幅度提升生产制造效率。

我们认为整个下车体总成由于投影面积很大，中短期内设备锁模力、模具设计能力还不能满足生产条件，因此不会很快被一体压铸替代，实现的过程可能从前底板、后底板、中底板各个总成件分部逐步扩展。

特斯拉一体压铸在轻量化、成本、生产效率的优势，也吸引着众多国内外车企的跟进。

造车新势力与特斯拉有很多相似的地方，没有很重的平台架构规模包袱，产线优化的空间较 大，亟待快速转型。

因此国内包括蔚来、小鹏、理想、华人运通等新势力车企陆续跟进；国外奔驰、沃尔沃也相继布局一体压铸，市场空间有望进一步打开。

2.2、传统品牌陆续跟进一体压铸

沃尔沃：

沃尔沃于22年2月8日宣布将投资100亿克朗（约 70 亿元人民币）对 Torslanda 工厂进行改造升级，其中较为关键的一项改造是引入大型铝制底盘结构件的一体化压铸工艺，通过 8000T 一体压铸设备压铸后底板。

传统的底盘制造过程需要几十个零部件的拼焊，涉及到不同供应商的询价定点、开模设计、模具生产、产品冲压焊接、物流运输，每一次技术更改或者年度改款需要对几十个零部件进行修模等投入，而一体压铸可以针对不同的三电系统适配一次模具的调整，虽然前期厂房改造投入较大，但是有助于降低制造复杂度，提升灵活性。

奥迪：

奥迪是首先推出全铝车身架构的车企，奥迪 A8 铝合金框架 ASF（Aluminum Space Frame）主要由约 22%的挤压成型铝合金件、35%的液压成型铝板材、35%的高真空压铸件、8%的强化钢合金件，通过激光焊接和冲钻铆接拼接而成，白车身重量仅为 241kg，相较于钢质车身减重 40%，并在钢质结构的基础上提升了 25%的抗扭强度。

奔驰：

奔驰 C 级第五代车型 W205 白车身重量约 362kg，白车身骨架质量 293kg，轻量化系数仅为 2.26，车型尺寸相较于 W204 上一代产品有所增加，但是减重 71.4kg，其轻量化主要是因为铝合金材料和压铸工艺的应用。以减震器支座为例，W205 采用了铸造铝合金，实现轻量化的同时，整车扭转刚度同步提升。

由于整体白车身采用了 25%的铝合金材料，所以其零件连接有别于钢制车身，多采用胶接和铆接，优势是提升了整车的强度、NVH 等性能水平，但是缺点是拼接点过多。

因此一体压铸能够既满足车身轻量化的需求，又能规避铝-铝的拼接问题。2021 年 6 月，戴姆勒集团注册 BIONICAST 商标，适用于设计车辆结构铸件，目标在后底板、减震器圆拱、挡风玻璃雨刷器支架等零部件上实现替代，减轻 15%到 20%的部件重量。

2.3、一体压铸市场空间广阔，利好压铸机、材料、产品供应商产业链环节

汽车轻量化趋势下，一体压铸市场空间广阔，整个产业链主要由压铸机设备、铝合金材料、 压铸产品供应商、模具等环节组成，市场空间广阔。

本报告只分析产品端对应的市场空间，目前市场批量一体压铸零部件仅有特斯拉 Model Y一款车型，根据2021年 Model Y 总销量 20 万辆计算，我们假定单车一体压铸零件的价值量为 2000元，国内一体压铸市场总规模为 4 亿元。

随着新势力的引领和自主/合资品牌的跟进，市场将同步发生两种边际变化：

1）量的提升。

一体压铸有望从新势力拓展到自主品牌，继而拓展到合资品牌；从电动车拓展到燃油车；从单款车型项目拓展到同平台车型，发挥出同平台一体压铸产品的优势，有效摊销压铸零件的制造成本。我们预计2025年一体压铸的渗透率将超过 10%，2030年渗透率超过 30%。

2）价的提升。

随着一体压铸工艺的成熟，一体压铸产品将从后底板产品拓展到前舱、中底板、电池托盘等相关零部件，单车价值量从2000元快速提升至大几千元甚至一万元，我们预计2025年单个车型项目一体压铸零部件将包括后底板、前底板、中底板、电池托盘等零部件，单车价值量6000-8000元。

根据国内乘用车产量、单车用铝量、压铸合金占汽车用铝量比例计算出国内汽车压铸总产 量，根据铝合金行业平均单价和一体压铸渗透率，计算出一体压铸的市场规模。

我们预计2025年一体压铸市场规模或达到135亿元，2030年一体压铸市场规模有望突破千亿，2021-2030年CAGR达到83%：

（1）乘用车产量：根据中汽协数据，2021年乘用车产量 2140 万辆，预计2022年产量2300 万辆，2023-2030年乘用车产量增速参照国内 GDP 增速中枢定义为 5%。

（2）单车用铝量：单车用铝量参考华经产业研究院发布的《2020-2025年中国铝压铸行业市场前景预测及投资战略研究报告》，根据燃油车和电动车的比例计算平均单车用铝量。

（3）国内压铸总产量：参考中国铸造业协会数据。

（4）压铸合金占汽车用铝比例：参考压铸杂志，车用铝合金有压铸、挤压和压延三种工艺。其中，压铸件占比最高，达到 80%左右，挤压件和压延件占比约 10%。

（5）铝合金铸件平均售价：汽车铝合金铸件受到铝价影响较大，一般季度性进行调节补差，我们假设平均售价为 4.5 万元/吨的中枢价格。

（6）一体压铸渗透率：2021年仅有特斯拉 Model Y一款车型，我们预计2022年-2030年行业渗透将从特斯拉出发，拓展至新势力和自主/合资品牌。

我们预计2025年渗透率超过10%，2030年超过30%。

三、设备+模具+材料+工艺，铸就高技术壁垒，行业“领头羊”布局全面

3.1、技术壁垒：设备+模具+材料+工艺

3.1.1、大型压铸设备单元是一体压铸的前提

高压铸造实质就是在高压（几千至几万 kPa）、高温、高流速（充填速度 10-50m/s，甚至 高达 100m/s）的作用下，将熔炼后的液态金属或者半固态金属压射到模具型腔，通过冷却凝固成型。

传统的汽车压铸件一般需要 1000-4000T 的区间，锁模力在 10000-40000N 范围内，越大的锁模力能够将贴合的模具锁死，从而保证模具型腔高压下的合模稳定性。

一体压铸车身/底盘结构件由于投影面积较大，有更多的中空、异形结构，因此需要更大吨位的压铸单元，以后底板、前舱、电池托盘等大型总成件为例，压铸单元需要达到 6000T 以上。除了更大的锁模力，一体压铸对于压射量、温度控制等方面提出了更严格的要求。

高压压铸因为其高温、高压、高流速的问题具备以下技术难点和问题，技术壁垒较高：

（1）孔隙率缺陷：压铸零部件总成多为复杂的中空异形结构，同一个零件的壁厚变化较多，因此熔融状态快速流动的金属液在冲型过程中可能无法很好地填充，容易在边角结构处产生表面质量缺陷。

（2）气泡问题：由于压室、型腔、浇注等与大气连通，压铸过程中卷入气体、金属液析出气体、脱模剂分解产生的气体等均会导致气泡问题，从而影响产品的良品率。因此压铸设备的排气设计、模具的排气结构、型腔的真空度、生产过程中的工艺控制成为了高压压铸的重要环节。

（3）热处理和冷却问题：压铸件通过压铸成型之后，需要通过热处理工艺，使得零件得到更好的力学性能，更稳定的组织和尺寸，更耐腐蚀的材料性能。零部件热胀冷缩，因此可能产生材料变形以及表面质量缺陷，汽车结构件动态下处于交变应力和振动的工况下，因此一旦产生表面质量缺陷，会出现线性发展，对于车身安全是致命问题。

（4）模具损耗问题：高压压铸高速的金属液压射，对于模具的破坏性较强。

3.1.2、免热处理材料是一体压铸的最佳选择

我们假设 1.5 体积的铝与 1 体积的钢力学性能相似，使用铝制零件可以在不牺牲安全性能的情况下将车辆重量减轻多达 50%。

铝的延展性，耐用性和轻便性也使其成为电子消费品、飞机、汽车的流行材料。

低压压铸的零部件需要根据力学性能要求进行必要的热处理，但是大型一体压铸结构件无法对单独的部位进行热处理，热处理产生的表面质量缺陷对于车身结构件来说也是致命的影响，在振动和交变应力的工况下，容易产生线性发展。

因此，免热处理材料成为各家压铸公司的最佳选择。以立中集团（300428.SZ）、鸿劲金属铝业为例，公司均有授权公告的免热处理铸造铝合金材料，且具备授权公告的专利：ZL2020100184617（立中集团）、ZL201510830880X（鸿劲金属铝业）。

3.1.3、制造工艺是决定一体压铸良品率的核心因素

轻量化设计与制造工艺是密切相关的，铸造工艺可以方便地实现中空异形结构，同时辅以合金增强力学性能，因此从设备温度曲线控制到模具选择，从模具设计到模具制造，从熔炼压铸到精密机加工，每个环节对于压铸供应商来说都需要长期的技术经验积累。

技术经验的积累最终反馈到的就是批量阶段良品率的提升。

目前传统 4400T 以下的压铸零部件，良品率中枢为 95%以上，而一体压铸零部件由于批量产量比较少，目前还没有比较成熟的良品率数据，因此，行业压铸龙头有望率先开始进入小批量生产，率先跑通良品率。

3.2、行业格局：行业龙头布局全面，具有先发优势

我们认为大多数主机厂不会采用特斯拉的自供方案，而倾向于选择第三方供应的方案，因此第三方供应商龙头将迎来新契机。

如果主机厂自行压铸结构件，则只能配套自己的车型产品，无法兼顾产量和运营成本，在应对供应链变化带来的生产计划调整时也会捉襟见肘，而压铸设备、厂房搭建均为重资产投入，一旦产能无法兼顾，则单台产值将不达预期。而第三方供应商可以实现模具的更换适用于不同车型产品的生产，从而使得设备利用率提升，降低边际生产成本。

以一套 6800T 设备为例，我们假设年产量约 10 万件，且需要保证全天运营以及批量阶段 80-85%的良品率，才能实现 25-30%的毛利率，从而兼顾运营成本和年产值。

国内传统铝压铸龙头企业的营收中枢为 30 亿元左右，良品率基本均在 90%以上，差异性较小，集中度较低。

国内压铸企业约 6000 家，但是绝大部分企业规模比较小，头部压铸公司主要为广东鸿图、爱柯迪、文灿股份、派生科技、旭升股份等。随着压铸设备吨位提升、大型模具精度真空度技术的成熟以及免热处理合金材料的专利落地，大型精密压铸逐步构建了技术、资金、客户资源的多重护城河，高压压铸尤其在设备+模具+材料+工艺形成了较高的技术壁垒。

行业龙头如文灿股份、广东鸿图、爱柯迪全面布局相关领域抢占先机，有望拓展一体压铸下游客户，开始小批量提升良率的过程并实现批量生产，一旦形成规模效应，行业集中度将得以提升。

铝压铸营收体量方面广东鸿图具备优势；毛利率、净利率等方面爱柯迪具备优势；量产进度与客户拓展方面文灿股份具备优势，首先绑定量产客户。

3.2.1、广东鸿图（002101.SZ）：国内铝压铸龙头，在手一体压铸试制订单充沛

公司是铝合金压铸件龙头企业，22 年多个业务板块得到边际改善。

公司主要有四大业务板块（精密铝合金压铸件业务、汽车内外饰件业务、专用车业务、投资业务），其中对于专用车业务，公司公告挂牌转让广东宝龙汽车有限公司，此次股权转让预计可增加约 7000 万元公司合并口径的归母净利润。公司在设备、材料、模具、工艺等环节具备优势，目前已为多家下游客户开发试制一体压铸结构件，有望迅速达成一体压铸量产能力。

2022年 1 月 17 日，公司首个一体化铝合金压铸结构件试制成功，采用的是 6800T 压铸单元，目前处于提升良品率和生产节拍的关键时期。

设备方面公司与力劲集团达成批量采购协议，总共签订了 8 台包括 12000T 吨位压铸机在内的大型压铸岛，强势进入一体压铸领域。

目前公司已为多款车型项目提供大型一体压铸的试制开发技术服务，主要产品包括后底板、前舱和电池托盘，后续有望从开发供应商转成批量供应商。

风险提示：一体压铸订单不及预期；终端需求降低风险；铝价波动风险等。

3.2.2、文灿股份（603348.SH）：国内一体压铸先行军，加快订单步伐

公司主营汽车铝合金精密铸件产品，营收占比在 90%以上，主要应用于燃油车、新能源车 的发动机系统、变速箱系统、底盘系统以及车身结构件。

2020年公司收购法国百炼集团，完善重力铸造工艺能力、扩大营收规模的同时进行了产品和客户的拓宽，公司已经在蔚来、大众、奔驰等既有客户的基础上拓展了华为/赛力斯、理想汽车等新势力客户。

公司是国内首个获得大型一体压铸后底板项目定点的压铸企业，从量产确定性和速度上看， 公司量产进度最快，放量确定性强。

公司 21 年 5 月与力劲科技签署《战略合作协议》，购置包括 6000T、9000T 的 7 台大型设备。

公司于 21 年获得首个一体压铸后底板项目定点，11 月 6000T 压铸岛试模成功，一体压铸后底板产品成功下线，进入提升良率的快速通道，并有望持续突破更多量产项目。

风险提示：百炼集团盈利不及预期；终端需求降低风险；铝价波动风险等。

3.2.3、爱柯迪（600933.SH）：中小零部件压铸龙头，强势进入大型一体压铸领域

公司产品结构从中小零部件（雨刮系统、传动系统、转向系统等）向大型结构件转型。

小型零部件具有品类多、客户多、批次更新快的特点，因此公司在精益管理、高效制造等方 面具备优势。

公司于2022年 2 月与安徽含山经济开发区管委会签署《投资协议书》，目标建设新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，通过项目的扩张，有利于公司就近供应产品，降低运输成本，拓展新客户，扩大营收规模。

一体压铸方面，公司掌握高压真空压铸工艺，并计划购置 45 台压铸机，包括 2 台 6100T 和 2 台 8400T 的设备，稳步推进中大型零部件一体压铸。

风险提示：一体压铸订单不及预期；终端需求降低风险；铝价波动风险等。

四、报告总结

一体化压铸产业链全面布局的龙头企业将在轻量化领域抢占先机，有望获得客户量产订单， 开展小批量良率提升的过程，并实现大批量生产。

我们看好一体压铸的增长空间：在模具、设备、材料和工艺等方面具备优势的广东鸿图（002101.SZ）、文灿股份（603348.SH）、爱柯迪（600933.SH）等龙头企业。

其中在铝压铸营收体量方面广东鸿图具备优势；毛利率、净利率等方面爱柯迪具备优势；一体压铸拓展方面文灿股份具备优势，首先绑定量产客户。

五、风险提示

影响压铸行业相关企业经营利润的主要因素有：

① 一体压铸订单不及预期，目前一体压铸以新势力车企为主，如果渗透率不及预期，将影响铝压铸企业盈利水平。

② 新势力车型销量不及预期，上下游供需变化的影响对于压铸行业利润影响很大。

③ 铝价等原材料价格的波动风险，压铸企业和整车厂签约合同会规定价格波动调整协议，进行季度性调价。21年铝价原材料供应商提价，压铸企业无法快速将涨价转嫁给下游客户，因此较大程度地影响了利润水平。

④ 汇率变动风险，压铸企业产品用于出口的业务容易受到汇率变动影响。

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走出危机困境，民营船海工程龙头，天海防务：重整风帆再度起航

一、国内老牌的民营船舶与海洋工程研发制造龙头

1.1 知名老牌船企，技术实力雄厚

天海融合防务装备技术股份有限公司（天海防务，300008.SZ），成立于2001年10月，于2009年10月在深圳证券交易所上市，是船舶综合科技类首家上市企业。

经过二十年的不断成长，历经“创业、转型、发展”三个阶段，公司已经成为国内最大的民营船舶与海洋工程研发设计企业。

公司聚焦于船海工程、防务装备和新能源三大业务领域，坚持“技术引领、水陆并举、应急救援、智能绿色”的理念，是行业内唯一集船舶设计与建造为一体的综合解决方案提供商、先进的研发与制造供应商、新能源综合服务运营商。

依托自身行业优势，整合子公司优质资源。

公司前身是上海佳豪船舶设计有限公司，主要从事船舶设计与监理业务，于 2011 年收购佳豪物流；2013 年，公司定增收购上海沃金天然气有限公司，进军天然气市场；2015年，收购金海运船用装备有限公司，进军防务装备市场；2017年收购大津重工，加强公司船海工程、清洁能源、军民融合等板块之间的业务联系；公司曾在 2018 年遭遇流动性危机，于 2020 年引入厦门隆海重整投资人，同年底完成重整事项；2021 年公司收购南华工业部分股权，开始在舰船智能化领域积极布局。

技术实力突出，具备较为完整的军工资质。

天海防务是上海市认定企业技术中心，具有船舶设计甲级资质、保密资质认证和相应的军工资质，同时是上海市科协认定院士专家工作站、上海服务业企业 100 强、上海市设计创新示范企业等。

子公司佳豪船海是上海市认定高新技术企业，具有船舶设计甲级资质，上海市“专精特新”企业；佳船监理拥有工程监理甲级资质；大津重工是江苏省认定企业技术中心，通过工信部《船舶行业规范条件》认证，具有保密及相关资质；金海运是江苏省认定高新技术企业，江苏省认定工程技术中心，具有军工保密资质和装备承制资格，产品入选“国家火炬计划”和“江苏省首台套重大装备及关键零部件”认定；沃金天然气具有天然气运营资质，捷能运输具有天然气运输资质。

1.2 引入战投重整，开启健康发展

公司重整后，股权架构清晰，治理结构改善。

2020年底，公司顺利完成重整事项，公司控股股东变更为隆海重能，实际控制人变更为何旭东先生。

2021年 2 月，公司完成了第五届董事会、监事会及高级管理人员的选举及聘任，原有核心管理、业务、技术团队保持稳定，同时引进了来自防务、能源、金融和财务等领域的专业人员，有效补充了公司的人才队伍。

此次重整优化了股东结构，改善了财务和治理结构，并继续保持了市场渠道和客户关系，为 公司长期可持续发展奠定了基础。

隆海重能作为厦门隆海指定的投资主体，是天海防务的重整投资人。

厦门隆海的主要股东包括钦实(厦门)贸易有限公司、厦门国贸船舶进出口有限公司、共青城元祥投资有限公司、厦门国贸投资有限公司。

上市公司厦门国贸下属的厦门国贸船舶进出口有限公司主要从事自营或代理除国家统一联合经营的出口商品和国家实行核定公司经营的进口商品以外的其他商品和技术的进出口贸易。

天海防务董事长何旭东先生持有钦实（厦门）90%股权；公司管理层与厦门国贸集团关系深厚，何旭东先生和公司董事翁记泉先生曾有在厦门国贸的工作经历。

公司的船海工程等业务与厦门国贸的主营业务构成上下游产业协同、实现战略联动，管理层丰富的船海工程和国际贸易经验也将助力公司业务长期健康发展。

1.3 业务结构清晰，实现战略恢复，确立“一总部、三平台”的业务架构。

公司经过重整后，重新梳理了目前公司旗下的业务条线，确立了“一总部、三平台”的业务架构，即以天海防务总部为核心，聚焦船海工程 EPC 专业化平台、防务装备业务发展平台以及新能源利用与服务平台，分别对应三家子公司，即大津重工有限公司、金海运船用设备有限责任公司和沃金天然气利用有限公司。

公司业务目前涵盖船海工程研发设计、船海和港口机械工程技术咨询和监理、船舶和海洋工程总装制造、船舶和船用设备进出口、军辅船和军贸船设计建造、特种防务装备及配套产品研制、新能源应用技术研发和系统集成、天然气车加注站点建设和运营、天然气工业用户供应、合同能源管理、能源贸易等。

船海工程是公司传统核心业务板块。

目前公司船海工程业务特色的专业 EPC 工程，涵盖船海工程科研、设计、咨询、监理以及工程承包等领域，形成了全方位多层次的技术体系，公司是国内最早的专业民营船舶设计公司之一，拥有国内一流的技术团队和技术手段。

公司内设有一个技术研发中心部、两个船舶专业设计部、两个海洋工程专业设计部、一个数字化设计信息中心，综合实力全国前列。

自成立以来，公司独立研发和设计了数百型各类船舶和海洋工程项目，并拥有众多技术专利和发明专利。

公司设计的主要产品包括各种类型干散货船、集装箱船、液货船、液化气船、起重船、打桩船、半潜船、浮船坞、海洋工程辅助船舶、海洋工程辅助平台、海上风电安装平台、海洋工程铺管船、饱和潜水支持船等。

公司设计了世界首型双燃料港口作业拖轮和亚洲首型单 LNG 燃料的港口作业拖轮，是中国清洁港口示范项目；公司设计的我国首型双燃料平台守护供应船，用于替代海上油气田的老旧高污染的船舶，是我国海上油气田清洁燃料利用示范项目。

公司在起重船、铺管船、打桩船等特种工程船舶的设计方面保持市场领先优势，高端产品订单的比重逐年增加。

近年来陆续承接国家级重点海洋工程项目的设计订单，包括深水铺管船、新型深潜水工作母船、特大型起重船、大型溢油回收船、抢险打捞工作平台等，5000吨起重能力起重铺管船、4500吨起重能力的打捞工程船、大型溢油回收船等均是国家“海洋强国”战略的重点项目。公司设计的饱和潜水支持船是海洋工程船舶的最高端船型。

防务装备业务定位为公司的战略重点业务。

目前，公司已经初步形成军辅船和军贸船设计、总装、配套，特种防务装备研制，军工配套产品研制等的军民融合业务架构体系，相关资质基本完备，为公司军民融合业务今后的发展创造了良好基础和广阔空间。

当前，公司防务装备及相关业务覆盖六大高新技术领域，包括防务船艇、蛙人两栖装备、特种抛投发射装备、救生救助装备、溢油回收环保装备、高分子材料及制品等，广泛应用于舰船配套、海上救生救助和军事特种用途。

新能源业务是公司抢占发展机遇的有益布局。

公司在船舶利用天然气的技术方面持续研发投入，在天然气运输船、天然气燃料动力船舶、天然气燃料加注设施等方面积累了丰富的技术和经验，特别是在液化天然气货物系统、天然气动力系统、天然气燃料加注系统的关键设备、关键技术和系统集成方面形成了系列技术专利并有成功的工程实践。

1.4 持续投入研发，有望逆境反转，重整初见成效，营收显著改善。

公司在经历 2018 年的流动性危机后业绩见底，正在逐步摆脱阴影。2020 年公司实现营业收入 5.24 亿元，同比下降 11.17%；实现归属于上市公司股东的净利润 2556 万元，同比增长 107.13%。

根据 2021 年第三季度报告，截至 2021 年三季度，公司实现营收 8.6 亿元，同比增长 112.49%；实现归属于上市公司股东的净利润 1942 万 元，同比下降 50.63%。

主要系公司船海工程 EPC 业务接单和开工量迅速增长，其他板块业务逐步恢复增长所致；但由于 EPC 订单执行周期较长，且受主要原材料和人工成本上涨的影响，成本增长幅度高于收入增幅，短期内公司增收未增利。

重视研发为产品和业务提供有力支撑。

公司的毛利率和净利率在2018年遭遇大幅下滑，经过重整已基本回到原有水平。值得注意的是，公司长期重视研发投入对持续发展的引领作用，研发支出占营收比例逐年提高。

公司对基础共性和关键技术开展深入研究，依托实际项目实现技术吸收和转化，通过推进行业内共性技术、关键性技术和前瞻性技术的创新研究和应用，不断提升船型和产品开发的前瞻性。以创新研发为驱动，随着公司的产品结构得到优化，高附加值的船舶占比提高，公司盈利质量有望进一步改善。

船海工程仍是主要收入来源，军品业务利润率高。

公司重整后，将主营业务调整为船海工程、防务装备、新能源三大方向，2020 年度占营收比例分别为 72.21%、13.01%、12.28%。

其中，军品业务毛利率达到 43.98%，船海工程 EPC 业务和技术服务毛利率分别为 20.02%和12.8%。

公司通过不断发挥优势、整合资源、形成合力，构建“一总部三平台”的业务架构为公司重整风帆再出发打下坚实基础。

二、行业高景气为公司重整再起航提供历史性机遇

2.1 航运复苏加速，盈利改善可期

受益于全球经济复苏、国际贸易需求改善等因素的影响，2021年全球航运市场逐步回暖，新船订单快速释放。

据英国克拉克森研究公司(Clarkson Research)披露的数据显示，2021年全球船舶投资总额达到了 1470 亿美元，而2020年全年仅有 740 亿美元的投资总额。

其中，新造船投资总额达1030亿美元，较2020年同期增长约106%，为近年来新高。

克拉克森研究报告同时指出，2021年全球在集装箱船领域的投资达 410 亿美元，液化天然气(LNG) 船领域投资达 150 亿美元，散货船投资额为 140 亿美元。

同时，较高的船价也进一步拉升了船舶投资总额，克拉克森的新造船价格指数从去年初到年底已上涨了 22%。

全球航运业在经历了受疫情重创的 2020 年之后，终于在 2021 年实现了飙升，创下整个 行业十三年来的最高收益。

这一发展尤其受到两个细分市场的推动，这两个领域创下多年来最好的市场。

首先是集运市场，与 2020 年相比，集装箱船租金上涨了 260%。这是有史以来最高的水平。与此同时，运价较前一年增长了 200%，这种增长一直持续到 2022 年。此外，干散货市场迎来十多年来最好的市场。与前一年相比，船舶租金上升了185%。

随着航运市场价格的提升，环保要求同步促使船舶更新换代，需求沿产业链向上游传导，新造船的价格自 2021 年初出现迅猛上涨；同时，由于钢材占船舶建造成本的20%-30%,船体用钢量占其总质量的 60%，本轮价格上涨也与钢材价格高企有关。

在全球经济不均衡复苏的大背景下，我国三大造船指标实现全面增长，国际市场份额保持领先，产业链和供应链体现出了十足的韧性。

2021 年，全国造船完工 3970 万载重吨，同比增长 3.0%；承接新船订单 6707 万载重吨，同比增长 131.8%；12 月底，手持船舶订单 9584 万载重吨，同比增长 34.8%。

全国完工出口船 3593 万载重吨，同比增长 4.9%；承接出口船订单 5936 万载重吨，同比增长 142.8%；12 月底，手持出口船订单 8453 万载重吨，同比增长 29.6%。

出口船舶分别占全国造船完工量、新接订单量、手持订单量的 90.5%、88.5%和 88.2%。

2021 年，我国三大造船指标保持全球领先，新接订单量增幅高于全球 20 个百分点以上。

造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的 47.2%、53.8%和 47.6%，与 2020 年相比分别增长 4.1、5.0 和 2.9 个百分点。

骨干企业国际竞争能力增强，各有 6 家企业分别进入世界造船完工量、新接订单量和手持订单量前 10 强。

中国船舶集团有限公司三大造船指标首次位居全球各造船企业集团之首。

航运和造船业整体信心提振、产能充足。

2021 年中国造船产能利用监测指数（CCI）为 742 点，与 2020 年相比提高 64 点，同比增长 9.4%，自 2012 年以来首次回升至正常水平线以上。

去年四季度，国际航运市场高位震荡回落，新船价格指数惯性上涨，重点监测造船企业手持订单充足，生产任务饱满，但企业效益同比下降。

年末 CCI 回落至 742 点，环比下降 10点，保持在正常区间。虽然外部环境更趋复杂严峻，但航运和造船行业信心已经得到明显提振，加上国际海事环保新法规即将生效和去碳化需求带来的市场机会，全球新船订造需求不会大幅萎缩，仍将保持一定规模。中国船舶工业行业协会预测 2022 年 CCI 将继续保持在正常区间波动。

船海工程是公司传统核心业务板块，形成了全方位、多层次的技术服务体系。

业务涵盖船舶与海洋工程研发设计、工程咨询和工程监理、总装集成制造等，各业务板块既相互独立经营，开发各自的市场和客户，又相互促进，发挥协同作用，实现良性互动效应。

根据公司 2021 年三季报，由于船海工程 EPC 业务接单和开工量迅速增长，其他板块业务逐步恢复，公司营业收入同比增加 112.49%。

从长期来看，大宗商品或不具备长期上涨的基础，预计当钢铁等原材料价格出现明显调整以及美元汇率回升，船舶行业的平均利润率和公司的盈利质量或将进一步改善。

2.2 国防向海图强，军品业务受益

综合国力不断提升，外部形势严峻复杂，我国需要建设一支与大国地位相称的强大海军。

我国地处太平洋西侧，拥有近 300 万平方公里的领海和总长度达 3.2 万多公里的海岸线，其 中大陆海岸线 1.8 万多公里，在南海、东海、西海等多个方向上与相关国家存在主权争议， 与印俄等大国直接接壤，周围有多个有核国家。

同时，我国目前面临的反分裂斗争形势日益严峻，“台独”势力挟洋自重、强化对抗，构成台海和平的最大威胁。

我国是世界上邻国最多、陆地边界最长、海上安全环境严峻复杂的国家之一，维护领土主权、海洋权益和国家统一的任务艰巨繁重。

《中国的军事战略》白皮书指出，海洋关系国家长治久安和可持续发展，必须突破重陆轻海的传统思维，高度重视经略海洋、维护海权。

建设与国家安全和发展利益相适应的现代海上军事力量体系，维护国家主权和海洋权益，维护战略通道和海外利益安全，参与海洋国际合作，为建设海洋强国提供战略支撑。

维护海上通道安全，保障海外正当权益，海军走进深蓝、向海图强。

以自然资源领域为例，中国石油和天然气资源较为匮乏，虽然正在不断大力发展新能源，但目前仍处于过度依赖石油进口的阶段。

作为世界第二大炼油国和石油消费国，我国的原油对外依存度接近 70%，天然气对外依存度超过 40%，而大量的石油是通过海路运输至我国，因此石油进口航路安全关系到国家命脉。此外，海外利益是中国国家利益的重要组成部分。

有效维护海外中国公民、组织和机构的安全和正当权益，是中国军队担负的任务。近年来，我国军队完善海外利益保护机制，着眼弥补海外行动和保障能力差距，积极发展远洋力量，增强遂行多样化军事任务能力。

实施海上护航，维护海上战略通道安全，遂行海外撤侨、海上维权等行动。

海洋防务装备快速发展，受益于军工行业高景气。

近年来，中国国防预算持续保持中高速增长。

2021 年我国的国防支出预算为 13795.44 亿元，同比增长 6.8%。我国国防军费开支主要用于四大细分领域：加大武器装备建设投入、改善训练条件、保障军队改革、官兵福利待遇。其中，加大武器装备建设处于首要位置，加上我国主战装备处于换装周期，各先进武器处于量产加速阶段，有望持续牵引产业链的高景气度发展。

作为维护国家主权安全和发展利益的主体，海军是国防力量不可或缺的部分，从各类舰艇建造下水数量看我国海军已进入快速发展期。同时，造船具备建设空间广阔和周期较长的特点，行业高景气将长期可持续。

军民融合、混合所有制、军品定价议价机制等改革将逐步驱动企业走向自主科技创新的道路。

近年来，民参军相关政策陆续出台，包括国家层面、部委层面、军工层面及地方政府层面的相关内容。

工信部、发改委等部门的政策指出，要全面掌握船舶动力、甲板机械、舱室设备、通导与智能系统及设备的核心技术。相较于民用船舶建造，军用舰船建造技术难度大，技术含量高，进一步加强船舶军转民、军民两用技术科研工作，支持军民技术双向转移转化。

国家对于军舰技术研发的大力投入，将进一步对民船发展与市场竞争创造条件，军民两用技术的研发已成为行业趋势所向。

天海防务将军工防务业务列为五年发展规划（2021-2025）的战略重点，军辅船业务转型升级高附加值船舶。

公司防务装备及相关业务覆盖六大高新技术领域，包括防务船艇、蛙人两栖装备、特种抛投发射装备、救生救助装备、溢油回收环保装备、高分子材料及制品等，广泛应用于舰船配套、海上救生救助和军事特种用途。

基于军工防务产业特点及民营企业角色定位，公司充分发挥民企机制灵活及自身产业链布局优势，准确把握客户需求，依据自身优势寻找差异化的产品领域及竞争赛道。

公司获得了种类较为齐全的防务业务资质，获得了多类军辅船设计授权许可，完成了巴基斯坦海军测量船的设计任务；大津重工也获得了军辅和军贸产品订单，完成了巴基斯坦海军测量船的建造任务。

公司重整引入军工背景高管，积极对接军工产业资源。

公司现任董事李方先生，曾先后担任海军装备研究院助理研究员，海军装备部参谋、高工,同方工业有限公司副总经理、书记，保利国防科技研究中心高级顾问。

公司建立了与军工国企和研究所的合作，通过积极主动的合作交流，承接国企产能无法满足的需求，争取完成军工防务业务结构性升级，实现拳头产品优势，提升竞争地位和格局，稳固外部战略合作关系。

金海运是公司旗下从事特种防务装备研制及配套产品相关业务的全资子公司。

目前公司持有武器装备科研生产许可证、军工保密资质、装备承制资格及军工产品质量体系的认证。

除军辅船业务外，公司近年来同步积极布局应急救援领域的高附加值产品，主要包括陆域救援、水域救援、特防务车辆和水下安防装备。

公司先后被评为国家高新技术企业、中国行业十佳创新品牌、“国际海上人命救助联盟”亚太地区会员单位、中国航海学会救助打捞专业委员会团体会员单位等，公司拥有江苏省船用救援设备工程技术研究中心、江苏省企业技术中心，参与 2 项国家标准制订，2 型产品被认定为“江苏省首台套重大装备”。

公司产品广泛应用于救助打捞、海事渔政及海上新能源等行业，受到了客户的一致好评。

2.3 双碳利好驱动，布局智能船舶

在各国实现碳达峰、碳中和进程中，天然气将发挥重要过渡作用。

2021 年是我国的 “碳中和行动元年”，“双碳”目标的提出将把我国的绿色发展之路提升到新的高度，成为我国未来数十年内经济社会发展的主基调之一。

目前，全球已有约三十个国家和地区做出“碳中和”承诺，其中绝大部分国家明确将在本世纪中叶左右实现“碳中和”。

天然气作为化石能源中最为清洁的能源形式，其释放单位热量的碳排远低于煤炭，相比光伏、风电等新能源形式，又具备实现全天候不间断供给的特点，因此天然气仍将在能源结构中扮演重要角色。

全球天然气已探明储量呈上行趋势，地理分布不均匀。

天然气是各种替代燃料中最早广泛使用的一种，分为压缩天然气(CNG)和液化天然气(LNG)两种。

在全球天然气储量勘探方面，全球天然气已探明储量在近十年来整体呈现震荡上行趋势。

2019年，全球已探明天然气储量达 190.3 万亿立方米，创历史新高；2020 年受全球疫情影响，世界经济衰退，天然气公司的资本投入下降导致探明资源储备受到影响，全球已探明天然气储量下降至 188.1 万亿立方米。

从地区构成来看，目前，中东和独联体(CIS)地区已探明天然气储量稳居全球前二，占全球 已探明储量的比重接近七成。

2020 年，中东地区已探明天然气储量为 75.8 万亿立方米，占 全球总量的 40.3%;独联体(CIS)地区已探明天然气储量为 56.6 亿立方米，占全球总量的 30.1%。

全球和我国天然气消费逐年增加，我国天然气特别是 LNG 对外依存度较高。

从天然气消费情况来看，全球天然气消费总量在近十年保持平稳增长势头。

2020年，受疫情影响，各地能源需求下降，天然气消费有所下滑，总消费量为 38,227.8 亿立方米，同比下降 2.3%，为 近十年来全球天然气消费量首次下降。

在我国，天然气是能源供给体系的重要组成部分。2020 年，中国天然气产量为 1,925 亿立方米，但消费量达 3,240 亿立方米，这意味着有近1,315 亿立方米的天然气需求要依靠进口来满足。

截至 2020 年末，中国天然气消费对外依存度已达 40%以上；其中，进口液化天然气(LNG) 占中国天然气进口量的 60%以上。

目前，我国进口天然气的途径主要有两种，一种是通过跨国天然气管道工程进口，包括中亚天然气管道、中缅油气管道和中俄东线天然气管道工程;另一种方式则是进口液化天然气(LNG)储存后再气化。

从节能减排的角度看，LNG 是较为合适的船用燃料选择。

液化天然气（LNG）船舶运输符合我国环保事业发展的要求，在航行时的能耗、二氧化碳和氮氧化物排放可分别降低 20%、 21%和 81%，而且基本不会排放硫氧化物和固体颗粒物。

作为清洁能源，利用 LNG 替代燃油，可调整优化水运交通运输的能源结构、缓解我国石油供需矛盾，又能达到节能减排、实现绿色航运的目标，有利于推进我国环保战略的实施。

此外，海事行业也历来注重对环保的要求，在控制碳排之前，海事组织曾先后对氮氧化物和硫氧化物的排放作出要求并开始生效。挪威船级社（DNV）和法国船级社（BV）等权威机构预测未来航运将更多使用 LNG 等低碳燃料。

船舶行业碳中和政策将推动存量市场的更新换代。

国际海事组织（IMO）于 2018 年提出的《船舶温室气体减排初步战略》，制定了航运业在 2008 年基准上，到 2030 年碳排放强度要降低 40%、2050 年温室气体年度总排放量降低 50%的目标。

近年来，IMO 先后引入了 EEDI （新船能效设计指数）、EEXI（现有船舶能效指数）等监测指标，EEDI 要求新建船碳排放要 持续降低，从 2015 年降低 10%，到 2020 年降低 20%，一直到 2025 年后降低 30%，要求新建船比老船碳排放要低；EEXI 是针对所有 400 总吨以上的船舶，并将于 2023 年正式生效，是新造船舶相关的 EEDI 概念对现有船舶的扩展。

为了符合要求，目前看来大概率只有降低航行速度和安装节能设备两种手段。预计未来几年随着 EEXI 等新政的持续推进，会有很多船舶进入淘汰序列。

公司在船舶利用天然气的技术方面持续研发投入，在天然气运输船、天然气燃料动力船舶、天然气燃料加注设施等方面积累了丰富的技术和经验。

LNG 船具有高安全性、高效益性、高环保性、抗风浪能力强等优点。一艘 16 万立方米的 LNG 船满载的能量,大体相当于广岛原子弹的70倍，一旦爆炸后果不堪设想。

因此 LNG施工要求高，需要上百名技术成熟的技工；使用的殷瓦钢保存条件苛刻，常温下接触到水或油，八小时以内就会生锈；保冷技术要求高，必须维持舱内低温系统，货舱内部必须用殷瓦钢全部覆盖，形成一个无缝的内胆。

LNG 船关 键技术专利层常年被国外公司垄断，要想使用必须支付高昂的专利费用。

因此，LNG 船的建造要求极高，全球仅有 30 多家船厂建造。

公司一直致力于新能源船舶的推广和利用，曾设计了全球首型 LNG 动力港作拖轮，国内首型 LNG 动力油田供应船，LNG 运输船，以及一系列内河货运船舶。

截至 2021 年 11 月，公司研发设计的 LNG 动力船舶已建成交付的约 80 余艘，在国内处于领先地位。

在推动天然气船舶应用方面，公司主要有 LNG 动力船舶开发设计、LNG 动力船舶建造，以及 LNG 船舶加注业务。

近期，公司正在开展氢动力船舶、氨动力船舶、甲醇动力船舶的相关技术研究工作，为落实国家“双碳”战略做出更多的有益的探索和实践。

沃金天然气是天海防务的另一全资子公司，具有上海市天然气运营资质。

公司致力于构建以天然气为主的新能源的采购、仓储、分销、物流和加注等增值服务的产业链。充分把握水运行业绿色转型带来的发展机遇，积极构建和发展 LNG 陆路、水路的天然气供应网络。积极发挥天海防务在能源领域的行业领先作用。

公司目前拥有天然气车用加气站 8 座，30 余座 LNG 气化站，与佳豪集团共同投资打造了国内最大的天然气动力运输船，建设了上海第一座内河船舶加气站，为全国上百家大型工业企业提供优质天然气气源，年销气量 2.6 亿立方米。

三、盈利预测与估值

3.1 关键假设

公司四大业务分别是：船海工程技术服务业务、船海工程 EPC 业务、防务装备业务、新能源业务。

1.船海工程技术服务业务，公司高度重视研发并逐年增加投入，公司技术服务水平不断提升，受益于船舶行业景气度提升，预计船海工程技术服务业务 2021-2023 年营收增速分别为 150%/32%/30%。

2.船海工程 EPC 业务，受益于全球航运市场的复苏和新一轮造船周期的启动，包括旧船改造和新船订单带来的业绩增长和盈利质量改善，预计船海工程业务 2021-2023 年营收增速分别为 220%/35%/30%。

3.防务装备业务，受益于军工行业高景气，公司军辅船和军贸订单增长，同时剔除低端防务产品并转型高附加值军品，我们预计 2021-2023 年营收增速为 200% /35%/30%。

4.新能源业务，全球天然气需求持续攀升，伴随天然气运输的需求同步崛起，公司兼具具有 LNG 船的设计建造资质和上海市内天然气运输的资质。预计实现营收增速分别为50%/30%/20%。

3.2 估值

公司作为国内老牌的民营船舶与海洋工程研发制造龙头，长期重视研发，技术实力雄厚，在船海工程、防务装备与新能源领域深耕多年、优势明显，重整后进入健康发展新阶段，受益于造船周期复苏、海军装备发展和双碳大背景下的行业高景气度，有望实现困境反转，未来确定性较强。

预计 2021/2022/2023 年实现营收 14.9/20/25.8 亿元，同比增长 185%/34%/29%，实现归母净利润 0.32/1.98/2.71 亿元，同比增长 30%/507%/36%，对应 P/B5.30/4.72/4.16。

四、风险提示

船舶行业复苏不及预期的风险。

尽管国际船舶市场复苏势头较好，但船舶行业周期较长、市场复苏或不及预期；新国际政治形势对我国海军装备建设提出新要求；新能源行业发展迅速，政策方向变化较快等因素都对公司业务提出挑战。

汇率波动的风险。

因公司业务涉及不少出口订单，汇率风险产生于以外币计价的资产（或债权）与负债（或债务），会因为汇率的波动而引起价值的涨跌，主要集中于以美元计价的出口船舶订单。

客户违约风险。

全球新冠疫情反复影响，经济复苏仍有较大不确定性，船东可能出现融资困难、资金紧张的情况，导致拖欠船款、延迟交付甚至弃船情况的发生，造成公司在手订单违约的风险。

原材料价格及人工成本增加的风险。

钢材在船舶建造成本中占比较大，受钢板等原材料价格及人工成本上涨等因素影响，在建产品成本增加，企业利润受到挤压。

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高端显微镜龙头，永新光学：AI 视觉全球化征程，目标五年五倍确立

1 永新光学：五年五倍目标确立，进入成长快车道

1.1 江南光学仪器厂改制而成，光学底蕴深久

1.1.1 永新光学发展历程

宁波永新光学股份有限公司是中国光学显微镜、各类光学元件及部件的专业制造厂家，拥有四十余年光学设计、制造技术的积累，有一支专门从事产品开发和工艺研究的技术团队和管理团队，以技术和响应双领先的战略，为国内、国际用户不断提供专业、有效的光学解决方案。

永新光学成立于 1997 年，自成立以来便一直致力于光学领域的技术突破和光学仪器及部件的生产销售，深耕历史悠久，主营产品包括生物显微镜和工业显微镜等光学组件以及条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学部组件等光学元件组件，技术经验丰厚。

永新光学专注于精密仪器制造领域，以精密光学加工、精密机械加工、精密装校技术为核心专长，公司拥有自主品牌“江南”、“NEXCOPE”、“NOVEL”等，是业内领先的光学企业。

公司作为国家高新技术企业，拥有 88 项有效专利，已承担多项国家重点科技项目，于 2010 和 2019 年分别为“嫦娥二号”和“嫦娥四号”提供相机镜头。

公司是中国光学精密仪器及核心光学部件供应商，于 2018 年上交所 A 股主板上市。

1.1.2 股权结构稳定

公司股权结构较为集中，管理层持股比例高股权稳定。

公司实控人为曹其东、曹袁丽萍夫妇及曹志欣，通过直接+间接控股方式合计持有上市公司 29.16%股份（截止 2021 年末）。

其中，曹其东直接+间接持股 14.58%，曹袁丽萍直接+间接持股 7.29%，曹志欣直接+间接持股 7.29%。

公司目前拥有 3 家全资子公司、1 家参股公司，其中参股公司为宁波永新光学镀膜技术有限公司，公司持有 75%股权。

1.2 显微镜毛利率稳中有升，新领域研发迎接放量

公司营收维持稳定增长，增速在 2021 回暖并创新高。

2021年前三季度公司实现主营业务收入 5.81 亿元，已超过 2020 年全年水平，同比增长 45%。

主要由于公司条形码扫描镜头业务受益于疫情下物流行业过程管控加强而需求放量。

21Q1 报告期内公司确认了宁波高新区明珠路厂区用地收储补偿款的资产处置收益和其他收益，该非经常性损为公司全年的税后净利润贡献约 8000 万元。

光学元组件业务营收稳定增长，显微镜业务受疫情影响需求暂缓。受全球新冠疫情爆发影响，教育及研究机构对显微镜的采购需求暂时抑制，预计疫情缓解后显微镜采购需求将有所回升。同时，公司光学元组件业务收入稳中有升。

光学元组件收入主要来自于条码扫描、激光雷达、车载镜头、机器视觉等领域，其中，条码扫描是最近两年驱动元组件整体收入增长的主要动力。

从各业务营收占比来看， 2021H1 光学元件营收占比 63%，相较于 2020 年的 54%提升明显。21H1 显微镜业务营收占比由 43%下降至 35%。

净利率稳健增长，毛利率高位稳定。

2017-2021Q3，公司净利率实现稳定提升，从 2017 年的 21%增长到 2021Q3 的 37%。

公司毛利率一直以来保持在 40% 左右，在光学厂商中处于较高水平。

主要由于公司产品小批量、定制化的特点，以及与较多国际龙头建立了稳定的供应关系，保证了公司销售毛利率。

显微镜业务毛利率逐年略微上升，光学元件毛利率基本稳定。

分业务来看，显微镜业务的毛利率略有上升，从 2018 年的 31%增长到 2020 年的 36%。

光学元件毛利率保持 46%不变。其他业务尽管有 82%的毛利率，但营收占比很小，对总体毛利率贡献不大。

值得注意的是，海外销售占公司总销售额比重较大，汇率波动对公司利润端也会有所影响。

公司研发费用逐年上升，21 年加大研发投入。

2017 年到 2020 年，公司研发费用率逐年增长，2021 年前三季度研发费用率略微下滑至 7.93%，主要系公司收入增速加快。

公司研发投入稳步上升，2021Q1-Q3 研发投入已达 4610 万元，接近 2020 年全年水平，同比增速达 35%。

公司这种持续、稳定的研发投入，有利于稳固公司在显微镜行业领先优势和地位，推动高端国产替代。

同时，足够的研发投入也会对公司进一步拓展新业务，进军光学新应用领域，如激光雷达、机器视觉等。

公司专业人才储备丰富，加大新领域研发。

永新光学拥有专业的技术研发人才队伍，建有省级显微科学仪器研究院、国家级博士后科研工作站，与浙江大学、复旦大学、宁波大学等国内高校建立稳定的合作关系，实现学、研、产、政资源协同和先进技术转化。

公司长期担任中国仪器仪表行业协会副理事长单位、光学仪器分会理事长单位和光学显微镜国家标准制订单位，于 2021 年荣获浙江省标准国际化示范单位。

截至 2021H1 公司拥有专利 94 项，其中发明专利 23 项，荣获 2020 年度浙江省标准创新优秀贡献奖。

1.3 五年五倍目标确立，公司步入成长快车道

公司募投项目全面完成，业绩增长将进一步加速。

根据公司 2020 年年报披露，公司制订完成新的五年战略规划（2021-2025 年），明确以“赋能型精准突破式发展战略”为总体发展战略，计划通过 5 年时间，实现 5 倍产值规模和 5 倍 人均效率。

公司以显微镜及光学元组件为两大核心业务板块，实现快速增长，打造“科学仪器和核心光学部件”国际细分行业领军企业。

公司在 2018 年 IPO 的募投项目，包括显微镜及光学元件扩产、车载镜头生产、研发中心建设等已达到使用状态。

未来 5 年，高端显微镜国产替代、车载光学市场进一步扩展、AI+机器视觉在更多领域运用，等积极因素将持续驱动公司业绩保持高速增长。

看好激光雷达广阔市场，节余募集资金投入建设。

公司看重激光雷达的市场前景，计划将节余募集资金 7032 万元，用于激光雷达元组件项目，将生产包括转镜、视窗、镜片、滤光片、反光镜、棱镜等激光雷达元组件产品，年产约 800 万件。

2022 年 1 月开始前期工作，计划于 2022 年 3 月起对现有场地进行改造，2023 年 12 月完成设备采购，并最终于 2025 年达产。

公司预计此项目将带来一定的经济效益，可实现年营业收入 12,006 万元，年利润总额 2,773 万元，年净利润 2,357 万元。

公司客户多为行业龙头，合作稳定，绑定紧密。

国际知名厂商一般而言都建有合格供应商名录，合作前对供应商的生产能力、产品工艺、质量、技术水平等进行充分考核尽调，确定合作关系后一般可长期合作且不轻易更换。

公司掌握主流优质客户，如新美亚、日本尼康、德国蔡司、徕卡相机和徕卡显微系统等。

不仅提升了其客户壁垒，同时也反映了公司的技术实力，为公司以后拓展高端自有产品的研发和销售奠定了基础。

定制化、小批量能力突出，技术壁垒高。

核心光学组件定制化程度高，技术壁垒高，毛利率稳定。

公司光学元件组件业务主要采用直销模式，首先取得品牌终端厂商的供应商认证，根据客户需求提供产品方案设计以及产品生产销售。

与手机模组、数码相机应用领域不同，条码扫描仪、高端相机、激光投影仪等工具类和专业 设备类产品的市场容量相对较小，但对配套核心光学部件的定制化要求较高，具有较高的技术壁垒及生产难度，毛利率相对较高。

光学镀膜技术领先，积极拓展高附加值应用。现代光学元件组件向功能集成化和高精度方向发展，光学元件组件的分光光谱特性等主要依靠光学薄膜才可以实现。

公司的镀膜截止深度大于 OD6，泼水角可达 115 度，达世界先进水平。

小球面镜片加工技术直径小至 1.5 毫米，R 值小至 0.76mm，处于世界先进水平。同时，公司可以以较低成本实现镀膜技术向新应用领域的拓展，从而保持公司产品在新应用领域的竞争优势。

2 高精尖仪器布局良久，受益高端显微镜国产替代

全球显微镜市场稳步增长，中国显微镜市场增长空间大。

根据华经产业研究的数据，2020 年全球显微镜市场规模达到 104 亿美元，同比增长 8%。2020 年中 国显微镜市场规模为 24 亿元，2015-2020 年复合增长速度为 9.86%。

当前我国高端显微镜主要依赖进口，但国产替代趋势逐渐明显。

根据智研咨询援引海关的数据，中国显微镜出口数量远高于进口数量，但出口金额远低于进口金额。

由此看出，尽管中国是显微镜出口数量大国，但多为中低端显微镜，单价较低。

高端显微镜如系统显微镜、共焦显微镜和超分辨显微镜等主要被徕卡显微系统、蔡司、尼康、奥林巴斯垄断。

但国内优秀光学企业，如永新光学、麦克奥迪、舜宇光学等，通过逐渐的技术积累，正逐步实现生产高端显微镜的能力。

疫情导致工业及教学类显微镜需求暂缓，疫情后需求将释放。

2020 年受疫情冲击，全球教学和科研等领域对显微镜的采购需求延后，导致 2020 年上半年教学及工业类显微镜市场需求出现较大下降。

随着疫情逐渐得到控制，市场需求也在逐步恢复。显微镜系列产品生产周期长，发力高端战略意义显著。

显微镜系列产品工艺较为复杂，生产周期长于光学元件组件系列产品。

由于显微镜小批量、定制化特性，如果厂商仅作低端，产品的出货量与售价的天花板都较低。

从光学产业链的全球化转移趋势可以看出，日本和中国台湾光学龙头厂商逐渐将低端光学制造业务转移，继而专注高端光学制造。中国光学龙头也将发力高端，向高利润、高回报率转变。

永新光学规模量产高端共焦显微镜，填补国内市场空白。

永新光学作为国内显微镜制造企业的领先者，从事显微镜生产制造 20 年，常年为尼康及徕卡显微系统代工，技术沉淀充足。

公司于 2016 年主导承担的科技部“高分辨荧光显微成像仪研究及产业化”项目，攻克大数值孔径复消色差物镜、高截止深度荧光滤光片、单分子探测、荧光漂白后恢复等关键核心技术问题。

同时，公司已成功研发了 NE-900、NIB-900 等系列高端产品，这些常年被尼康及徕卡显微系统等外国公司垄断的技术产品，系科技部认定的“高分辨荧光显微成像仪研究及产业化”的项目课题承担单位，具备切入高端显微镜市场的实力。

2020 年 1 月，2019 年度国家科学 技术奖励大会在北京人民大会堂隆重举行。浙江大学牵头，永新光学作为第二完成 单位完成的《超分辨光学微纳显微成像技术》项目荣获国家科学技术发明二等奖。

未来公司该板块有两条发展核心主线：

1）高端市场：永新光学创立自主的 NEXCOPE 品牌，根据公司回复函披露，21 年公司高端显微镜销售额突破 3000 万元，增量需求来自科研、医疗、生物制药客户。共聚焦显微镜技术接近国际竞品水平，得到高校及医院试用客户认可。

数字切片扫描仪、818 大变倍比体视、NCM 细胞成像仪等新品已完成商业化样机和客户使用。

2）中低端：在东欧市场、第三世界国家等新兴市场上快速扩大市场份额，稳步发展“江南”品牌，主打国内普教、高教、医疗、工业及网销的中低端市场。

公司产品定制化属性较强，客户粘性高，重技术积累，同细分领域公司竞争威胁较小。

公司采取“以销定产”的直销模式满足客户需求，其原因是公司的产品种类多，而光学仪器订单具有精度要求高、小批量等特点，所以公司根据客户发出的采购计划后制定对应的生产、采购和销售计划，节约成本同时满足客户的需求。

在销售模式上，永新光学主要采取直销的方式，取得终端厂商的认证后签订销售合同。

高端仪器国产化上升为国家战略，利好政策助推产品升级。

近年来，我国在光学镜头及下游应用领域陆续出台了一系列产业支持政策，为光学行业的持续发展提供良好的政策环境。

精密光学技术和产品是当今前沿科技发展不可或缺的关键环节，相关政策对促进我国光学行业的科研创新及产业化提供了强有力的支持。

同时，相关政策有利于下游显微镜、机器视觉、车载光学以及激光等战略新兴行业的发展，扩大光学产品的市场需求。

3 积极拥抱智能化变革，化身 AI 人工智能之眼

3.1 自动驾驶加速渗透，车载光学打开第二增长曲线

3.1.1 激光雷达上车必要性进一步验证，量产上车在即

临近 L2 向 L3 级自动驾驶跨越窗口期，激光雷达必要性凸显。智能驾驶分为感知-决策-执行层三个层级，感知层主要的传感器有摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达和红外传感器。

根据工信部发布的《汽车驾驶自动化分级》，可将驾驶自动化分为 0 到 5 级，其中 0 级至 2 级动态驾驶任务接管由驾驶员和系统共同完成，4 至 5 级由系统来接管。

摄像头和毫米波雷达足以满足 L2 及以下自动驾驶感知层配置需求，在自动驾驶要向L3等级跨越期，激光雷达上车的必要性凸显。

根据高工智能汽车数据，2021 年 1-11 月，L2 级新车自动驾驶装配量达 338.51 万辆，搭载率为 18.61%。

智能化已然成为车企差异化竞争核心，但是 L1/L2 还处 于智能驾驶较为初期的阶段，未来智能化程度亟需质的飞跃。

由于不同类型车载传感器性能指标存在较大差异，相互补充，激光雷达扮演着 L3 等级自动驾驶的重要角色，强化智能车感知能力，被众多车企的新车型所搭载。

更多车型激光雷达传感方案落地，激光雷达市场空间广阔。

根据沙利文预测，受无人驾驶车队规模扩张、激光雷达在高级辅助驾驶中渗透率加速、以及服务机器人和智能交通建设等领域需求推动，激光雷达市场将呈现高速增长，预计到 2025 年全球市场规模达 135.4 亿美元，2019-2025 年 CAGR 达 64.5%。

随着我国 5G、 AI 技术逐渐普及，无人驾驶、高级辅助驾驶、服务型机器人和车联网等行业发展前景良好。

2020年我国激光雷达市场规模已达到4.2 亿美元，2017-2020年CAGR 为 40.9%。

奔驰 S、宝马 ix、蔚来 ET7、小鹏 G9、理想 X01 等多款搭载激光雷达的高级别智能车交付在即，激光雷达整机实现量产上车，进而带动上游已获定点的零部件厂商实现放量增长。

激光雷达镀膜需满足抗激光损伤等特性，具有一定技术壁垒。

在激光雷达窗口玻璃上进行镀膜，激光热量很高，如果镀膜技术不能攻关，会对膜层有损失。公司依托镀膜等优势，强势切入激光雷达赛道，预计将有多家客户进入量产。

公司凭借在精密光学领域的深厚积累，特别是在镀膜工艺上相较于其他厂商有明显的优势。

目前，公司已经和禾赛科技、Innoviz 等国内外多家激光雷达整机厂建立合作，并已进入麦格纳的指定产品供应商名单，2022 年预计将有多家客户进入量产，公司激光业务对业绩的贡献也将快速增长。

3.1.2 车载镜头成长高确定性，依托镜片优势逐渐向镜头制造拓展

单车搭载镜头数量随自动驾驶级别升高而增长，需求增长确定性高。

一般来说， L2 级别平均需要 5-8 个左右的摄像头，而 L3 级别需要 12-15 个，而 L4/L5 级别大概需要 15-20 个。

目前处在 L2 向 L3 级自动驾驶的跨越期，市场上主要车型的平均搭载数量约为 9 颗，后续增量显著。

各传感方案对镜头的搭载需求较为确定，增量市场广阔。

根据 Markets and Markets 预测，全球车载摄像头市场将由 2020 年的 68 亿美元增长至 2025 年的 122 亿美元，CAGR 为 12.4%。

国内市场来看，2020 年车载镜头出货量约为 4263 万颗，2017-2020 年复合增速 38%。

已向索尼批量供应车载镜头前片产品，有望逐渐切入镜头环节。

车载镜头车载摄像头模组由车载镜头、CIS 传感器以及塑料支架等部件组成，其中车载镜头又包括光学镜片、滤光片和保护膜等。

公司车载镜头前片的订单突破 80 万片/月，已实现向索尼批量供应，为后续切入车载镜头环节打下基础。

且索尼在 CES 2022 展会上高调官宣全面进军智能汽车，公司与索尼在车载镜头深入合作，未来也将受益索尼智能车的发展。同时，公司未来有望逐渐向镜头制造领域渗透。

3.2 优势条码扫描业务遇上新应用，助力工业自动化实现

3.2.1 条码扫描应用场景拓展，公司技术优势明显

及条码应用普及促进条码扫描器市场稳步扩大。

由于方便、安全、可传递信息量大的特点，在现代生活中扮演者越来越重要的角色。

移动支付已经成为消费者的生活习惯，名片、产品包装、书籍、展示牌、门票等各个生活领域都可以看到的应用。未来扫描器市场也将继续稳步增长。

条码扫描从商超等传统应用场景，逐渐渗透到工业 4.0 等自动化的应用场景。传统条码扫描主要应用于商场、POS 机、快递物流等，随着生产自动化的推进，条码扫描开始在工业 4.0 等自动化场景中扮演重要角色。

在自动化生产中，工业条码扫描解决了人工数据输入的速度慢、误码率高、劳动强度大、工作简单重复性高等问题，为计算机信息处理提供了快速、准确地进行数据采集输入的有效手段，因此，工业扫码器作为一款硬件设备，正迅速运用到更多的自动化生产中。

条码识别设备供应商格局稳定，公司与市场前两大设备厂商合作历史悠久。

全球条码识别条码扫描仪镜头作为公司的优势产品，自 1998 年以来，公司切入讯宝科技的供应链体系，2016 年开始公司成为了得利捷的供应商。

永新光学条码扫描技术处于国内外先进水平，优势明显。

公司具有公司生产的条码扫描仪镜头、专业成像光学部组件加工精度高，加工面形精度可做到 1/8λ，小于行业平均水平 1/4λ，透光率高，单片透光率能够达到 99.7%，大于国内 99~99.2%的水平；多组物镜透过率高于国内 90%的平均水平。

镀膜产品层数可 达 200 层，远超过一般几十层的水平。宽带减反膜平均反射率可达 0.1%，超过平均 0.5%的水平；平面光学元件在对应的波长的范围内，可以达到 OD6 的截止深度和大于 99%的透光率，产品的几何尺寸可以控制在微米量级，面形可以控制在十分之一个波长以内。

3.2.2 AI+机器视觉成确定性趋势，绑定行业龙头分享发展红利

机器视觉应用广泛，步入快速成长期。机器视觉是计算机通过模拟人类视觉功能来使机器获得相关视觉信息并加以理解。镜头是机器视觉获取信息最基础也是最核心的组件之一，对成像质量及清晰度有较高要求。

机器视觉技术在工业、服务业、科研等领域应用广泛，可以大致分为两类：

1）用于大规模或者高测试要求的生产线上。如包装、印刷、分拣等，或者在野外、核电等不适合人员工作的环境中，利用机器视觉方式代替传统人工测量或检试，同时实现人工条件下无法达到的可靠性、精确度及自动化程度。

2）搭载高性能、精密机器视觉组件的专业设备制造。例如半导体制造设备，从上游晶圆加工制造的分类切割，到末端电路板印刷、贴片，这类设备都依赖于高精度的视觉测量以对运动部件进行导引与定位。

机器视觉是物联网和人工智能等新一代信息系统的基础，是其核心组成部分，可以视为信息系统的“眼睛”。

5G 技术应用也将进一步推动机器视觉在智能制造、工业物联网、智慧家居、生物识别等新兴场景的落地。

据 Markets and Markets 统计，全球机器视觉 2021 年市场规模约为 110 亿美元，2026 年市场规模预计将达 155 亿美元，CAGR 为 7%。

GGII 预测，到 2023 年中国机器视觉市场规模将达到 155.6 亿元。

全球机器下游行业集中度高，永新光学绑定康耐视分享增长红利。

全球机器视觉行业格局集中，日本基恩士、美国康耐视占据 50%的市场份额。公司下游客户康耐视公司是视觉系统市场上最早的公司之一，通过绑定康耐视去侧面进入这个市场红利。同时，公司与客户合作开发数字切片扫描仪、染色体核型检测仪、AI 医疗辅助诊断系统等 AI 医疗检测仪器或系统，与美国 BD 等世界知名医疗设备公司开始业务合作，有望成为未来业务新亮点。液态镜头通过电子方式调节焦距，相较固定焦距成像镜头有较多优势。液态镜头可以通过电子方式调节焦距而不需要任何机械操作，这样成像系统就可以克服景深 (DOF) 限制，非常适合不同物体高度和工作距离的应用。

液态镜头优势在于：

1）成像速度-毫秒级变焦。由可以改变形状的光学液态材料制成，可以快速改变曲率半径，从而改变焦距。这对于条码读取、包装分类、安保和快速自动化等需要在多个位置进行对焦的应用来说是一种理想选择，提高成像系统灵活性。

2）成像质量提高。传统镜头增大景深的方法是减小成像镜头光圈尺寸，但这也会导致分辨率和成像系统进光量下降，从而降低采集速度和图像质量。液态镜头很好的克服了这个问题。

公司液体变焦镜头全球第一批量产，技术优势明显。

公司应用于机器视觉的高速调焦液体镜头、应用于 PCB 无掩模激光直写光刻设备的光刻镜头实现批量生产销售。

基于液体变焦镜头在条码读取、包装分类、安保和快速自动化等领域的优势，其对公司业绩的贡献也将快速显现。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

显微镜业务：

当前全球显微镜市场稳步增长，中国显微镜市场增长空间大。但当前我国高端显微镜主要依赖进口，但国产替代趋势逐渐明显。

由于永新光学作为国内发展较早的显微镜龙头，在国家支持政策的推动下，基于深厚积累及大力研发，公司未来在高端显微镜国产替代方面将进一步加速，市场份额将进一步提升。

高端显微镜 21 年产品实现重大突破，预计 2022 年开始创收，接下来 2-3 年保持较高增速。同时，受疫情压制的工业及教学类显微镜需求将释放。

因此，我们预计 2021- 2023 年对应营收为 3.00/3.81/4.84 亿元，年同比增长为 21%/27%/27%。2023 年后增速将逐渐放缓。

根据永新光学招股说明书，普教及高教类显微镜毛利率为 10%-20%，实验室及科研类高端显微镜毛利率为 40%-50%。

高端显微镜出货增长会带动整体显微镜业务的毛利率水平逐渐提升，基于 2020 年显微镜业务毛利率为 36%，预计 21-23 年毛利率为 36%/36.2%/36.5%。

光学元组件系列业务：

及条码应用普及促进条码扫描器市场稳步扩大，机器视觉是物联网和人工智能等新一代信息系统的基础，应用广泛，正在步入快速成长期。

当前 L2 级 ADAS 搭载率达 18.61%，临近 L2 向 L3 级自动驾驶跨越窗口期，激光雷达上车的必要性凸显，预计快速上量。

永新光学由于镀膜工艺领先，在激光雷达镜头制造方面具有较为明显的优势。

公司激光雷达业务预计 2023 年开始，增速将明显加快。公司目前已向索尼批量供应车载镜头前片产品，有望逐渐切入镜头组装。

因此，我们预测 2021-2023 年对应营收为 4.89/7.01/10.49 亿元，年同比增长为 57%/44%/50%。

考虑到公司努力提升生产效率，量产带来规模优势，预计光学元件组件毛利率将在当前水平上略微上升，预计 21-23 年毛利率为 45%/45.2%/45.5%。

4.2 费用假设

销售费用：公司销售费用率从 2017 年以来逐年上升，2020 年下降为 6.08%。

2021Q3 销售费用率为 4.36%，有较大下降主要系公司 2021 年收入出现较为明显的上升。由于公司已经建立了比较完善的销售体系，客户多为海外龙头企业，目前企业国内知名度及技术水平已经较高，因此，预计销售费用的增速会慢于收入增速，预计 2021-2023 年公司的销售费用率分别为 4.2%/4.0%/4.0%。

管理费用：

鉴于公司当前正在开展自动化改革，规模效应逐渐形成，运营数据 更加可获得，基层管理人员需求减少，管理费用收入占比将逐渐下行。

鉴于 2020 年及 2021Q3 管理费用率分别为 7.28%和 5.01%，预计 2021-2023 年公司的管 理费用率分别为 6.0%/5.5%/5.0%。

研发费用：

公司研发投入将稳定增长，但预计近两年收入增速更快，研发费用收入占比预计将逐渐下降。

参考 2020 年及 2021Q3 研发费用率分别为 8.2%和 7.93%，预计 2021-2023 年公司的研发费用率分别为 8.0%、7.8%、7.5%。

4.3 估值分析

公司作为显微镜龙头，在光学领域具有深厚的积累。

公司有序推动高端显微镜国产替代，同时智能化变革也将为公司带来可观的增量收入。

根据公司的业务领域及商业模式，选取可比公司炬光科技、联创电子、水晶光电、蓝特光学。

可比公司对应 2021~2023 年 PE 均值为 80/ 51/ 30 倍，中位数为 53/39/23 倍。

预计公司 21-23 年营收为 8.0/11.0/15.5 亿元，归母净利为 2.6/2.8/3.8 亿元，对应 PE 为 44/41/30 倍，公司 22 年 PE 倍数低于可比公司平均（51 倍），公司为国产高端显微镜龙头，智能化打开成长空间

5 风险提示

1）核心技术流失风险。

公司对人才及技术十分依赖。虽然公司建立和完善了一整套严密的技术管理制度，与技术研发人员均签署了《保密协议》等文件，加强了核心技术保密工作，防止核心技术外泄，但仍然无法排除竞争对手通过非正常渠道获取公司商业机密或技术研发人员流失的可能，从而对公司的生产经营和持续发展带来不利影响。

2）市场拓展风险。

若公司产品市场开拓不利，不能持续提升技术研发及产品转化能力，或下游行业及宏观经济出现较大波动等导致市场需求下滑，可能导致面临较大的市场拓展风险。

3）主要销售国贸易政策变化风险。

如果未来中美贸易摩擦进一步加剧，导致由于使用中国零部件而使新美亚墨西哥工厂生产的最终产品出口到美国时被征收额外关税，将间接对公司产生不利影响。

4）股东减持风险。

根据永新光学 3 月 1 日公告，公司收到股东厦门新颢以及公司董事、高级管理人员毛磊、沈文光、林广靠、毛凤莉的书面减持公司股份申请，厦门新颢计划通过集中竞价、大宗交易等法律法规允许的方式减持不超过 183,460 股公司股份（其中包含以上董事及高管人员间接持股为：毛磊 42,000 股、沈文光 7,800 股、林广靠 13,000 股、毛凤莉 2,600 股，剩余 118,060 股由除公司前董事会秘书李舟容女士以外的厦门新颢其他股东分配。），占公司总股本的 0.1661%。股东近期减持计划可能对股价存在不利影响。

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上峰水泥研究报告：盈利能力行业领先，“一主两翼”成长可期

华东优质水泥企业，跨区域布局拓宽发展空间

深耕水泥主业发展，盈利能力稳健卓越

优质民营企业，专注水泥业务发展。上峰水泥于 1978 年创立于浙江诸 暨县，先后在浙江、安徽、新疆、宁夏、贵州、内蒙古以及境外吉尔吉 斯斯坦等地布局生产基地，是一家从事熟料、水泥、骨料及混凝土等建 材产品生产制造的跨区域企业。经历 40 年稳健发展，公司已从集体企 业发展成当今的国际化水泥建材生产与服务集团。2013 年，公司对原 “ST 铜城”进行资产重组并登陆深交所主板完成上市。2021 年，公司 水泥产能全国排名 15 位，2019、2020 连续两年被中国水泥网评为水泥 行业综合竞争力前 3 名。

公司实控人为董事长兼总经理俞锋，第一大控股股东为浙江上峰控股集 团有限公司，持股比例 31.5%。中国建材集团旗下南方水泥有限公司参 股 14.4%，系公司第二大股东（第 3、4、5 大股东铜陵有色、浙江富润、 海螺水泥分别持股 10.3%、4.1%、2.5%），前五大股东持股合计 62.8%， 股权结构较为集中。

营收及归母净利润 CAGR 分别为 11.9%及 37%，盈利能力显著改善， 成本费用控制能力持续加强。从营收及净利润规模看，2017-2020 年公司营收自 45.9 亿元增长至 64.3 亿元，近 3 年 CAGR 11.9%，归母净利 润自 7.9 亿元增长至 20.3 亿元，CAGR 37%。2020 年公司营收及归母 净利润分别同比下滑 13.2%及 13.1%，主要受当年疫情、汛情影响，以 及因实施超低排放标准，主要基地停产技改一个月致使产线运转率下降。 从盈利能力看，公司毛利率及净利率水平自 2017 年 34.7%/16.7%提升 至 2020 年 48.6%/31.2%，近年来盈利能力显著改善并维持高位水平。 从费用水平看，同期公司期间费用率自 10.8%降低至 10.2%，其中 2020 年较上年增长 2.4pct，系当年新增矿山资源的无形资产摊销所致。

水泥建材主业营收占比超 90%，水泥熟料、骨料业务保持高毛利水平。 从收入结构看，截至 2021 年 6 月 30 日，公司水泥、商品熟料、砂石骨 料、商品混凝土产品营收占比分别为 61.2%、25.5%、8.2%、2.8%，合 计占 97.7%。公司在专注做好主业的同时，也逐渐拓展了水泥窑协同处 臵环保等相关产业，并逐渐收缩、退出房地产业务。从毛利水平看，公 司水泥及商品熟料毛利率维持均在 43%以上水平，而砂石骨料毛利率则逐年提升至约 80%高位水平，商品混凝土则在 25%水平上下波动。

扎根华东地区，跨区域布局业务发展

华东市场为核心，西北、西南地区逐步贡献增量。从区域结构看，公司 扎根华东市场，区域营收占比超过 80%，随着在新疆、宁夏、贵州等地 水泥熟料产能的布局，公司西北、西南地区业务空间逐步打开，2021H1 公司西北、西南地区分别实现营收 4.6 亿、1.9 亿，占比达到 12.7%、 5.2%，跨区域扩张发展正逐步贡献业务增量。

跨区域产能建设持续推进，积极拓展海外布局。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西、江 西等 9 个省份和境外的吉尔吉斯斯坦等国家拥有约 50 多家子公司，具 备水泥熟料年产能约 1475 万吨，水泥约 1750 万吨，拥有新型干法水泥 熟料生产线十一条，在建水泥熟料生产线四条。据公司公告，在建项目 中广西都安 5000 t/d 熟料产线于 2020 年 9 月开始建设，首期计划投资 10.14 亿元，建设完成后预计年产熟料 155 万吨，年产水泥 200 万吨；另两条国内新增产线分别位于贵州都匀及浙江诸暨，日产能分别为 4000 t/d、4500 t/d。海外方面，公司在吉尔吉斯斯坦建设一条 2800 t/d 熟料 水泥生产线及其配套粉磨生产线，年产熟料 84 万吨，年产水泥 120 万 吨。项目于 2016 年启动建设，当前已完成了部分基础设施建设以及设 备订货和制作，但由于吉尔吉斯斯坦国家政治和法律环境变化，项目具 体单项审批等环节效率低，竣工投产时间仍不确定。

需求维持高位平台下供给协同意愿更强，中长期格局望持续优化

需求预计小幅回落但供给协同或有增强，价格中枢仍将维持高位

基建托底+地产逐步企稳，需求预计维持高位平台期。经济稳增长下基 建或成拉动经济的重要抓手，且房地产政策端边际放松已经显现，我们 认为水泥需求预计整体有所回落，但仍旧处于高位平台期。根据工信部 统计，2021 年全国水泥产量 23.6 亿吨，同比下滑 1.2%，下半年限电限 产对水泥产量影响明显。2022 年能耗双控或继续实施，但力度和紧迫性 可能有所降低，但全年需求预计仍会受房地产投资下行拖累，我们认为 全年水泥产量预计小个位数下降，总体仍处在 20 亿吨左右高位平台期。

需求小幅收缩下供给协同优化意愿或有望增强。根据数字水泥网统计数 据，2021 年新点火水泥熟料产能 3574 万吨，剔除臵换关停的产能 2884 万吨，2021 年全国净新增产能为 690 万吨（同比增长 0.4%）。2021 年 12 月 29 日工信部发布了《“十四五”原材料工业发展规划》，发展目标 中提出水泥产能只减不增，对水泥产能提出了更严格的要求。在需求处 于平台期下，供给端的逐步收缩有望促进行业格局的改善。我们认为在 需求无法出现增长的背景下，水泥企业为维护市场稳健发展，供给侧的 协同意愿有望加强。错峰生产执行力度和执行意愿有望提高。特别是从 2021 年情况来看，云贵、东北等过去供需格局较差的地区已经逐步改善， 错峰执行落地情况有所改观。

华东产能占比全国近三成，供应格局良好。2021 年底华东地区熟料产能 占全国产能比重 26.3%，作为全国第一大水泥市场，华东整体供应格局 良好。这一方面受益于区域下游需求的高景气度，另一方面则是因为华 东地区较早开始对新增产能实施控制。从熟料产能集中度来看，2021 年华东地区 CR5 与 CR10 分别为 60.1%、70.3%，仅次于东北地区。据 水泥地理统计，华东地区熟料产能利用率多年维持在 80%左右，显著领 先于全国其他各地区。随着严禁产能新增以及环保政策逐步趋严，未来 行业或加速整合，产能集中度有望进一步提升，这将有效加强头部企业市场定价权，提升区域价格稳定性与利润弹性。

价格中枢或仍处近几年较高位臵。截至 2022 年 2 月 25 日，全国 P.O 42.5 水泥均价为 515 元，周环比+1 元/吨，同比去年+80 元/吨，水泥价格维 持近年高位。春节后长三角沿江地区水泥熟料迎三轮上涨，离岸装船价 440-450 元/吨，3 月市场逐步进入旺季水泥价格有望继续维持高位，有 利于全年价格保持良好趋势。从成本角度来看，根据中泰煤炭组报告《三 大方向掘金 2022》：考虑煤炭供需紧平衡以及长协定价机制调整，预计 煤炭价格波动性减弱，2022 年动力煤市场价格中枢预计较 2021 年有所 下移，但会高于“十三五”期间（2016-2020 年）各年份的平均值。因 此，基于煤炭价格对水泥成本的影响，水泥企业受煤价影响保持价格偏 高位意愿较强，我们认为2022年水泥价格预计会继续从前期高位回落， 但整体价格中枢预计处于近几年高位。

价格中枢高位维持且成本压力同比下降，企业水泥熟料吨毛利有望持续 改善。考虑稳增长相关政策反映到需求端存在一定时滞，且 2021 年一 季度需求情况更好，我们认为水泥企业在2022 年一季度需求压力较大， 销量较难增长。专项债形成实务工作量落实到项目以及政策作用均有望 在 2022 年一季度末后逐步显现，因此我们认为水泥企业或在二季度逐 步迎来经营改善；且 2022 年煤价波动较 2021 年有望减小，在价格中枢 维持高位下，企业吨毛利有望持续改善。（报告来源：未来智库）

双碳促长期格局优化，水泥产业整合正当时

水泥碳排放量在建材行业中最大，面临较大减排压力。根据中国建筑材 料联合会数据，2020 年水泥工业二氧化碳排放 12.3 亿吨，同比+1.8%， 水泥工业在建筑材料各行业中碳排放占比达到 86.1%，且经过电力消耗 间接折算的二氧化碳当量也有 8955 万吨，远超其他建材行业，是碳排 放量最大的建筑材料细分行业。在双碳政策推进背景下，水泥企业面临 较大的减排压力。

龙头企业已达标杆能耗水平，能耗限额趋严或进一步促进行业集中。根 据《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案 （2021-2025 年）》，水泥行业在 2025 年能效达到标杆水平的产能比例 需要超过 30%，方案中水泥熟料可比熟料综合能耗基本水平为 117 kgce/t，标杆水平为 100 kgce/t。当前多个水泥行业龙头依托自身技术优 势，已经能够达到标杆水平，根据工信部发布的《2021 年重点用能行业 能效“领跑者”企业名单》，华新水泥（河南信阳）可比熟料综合能耗可 以达到 87.95 kgce/t，近几年能效第一名的水泥企业可比熟料综合能耗 也呈逐步下降趋势。2021 年 10 月《水泥单位产品能耗单位限额》修订 完成，并将于 2022 年 11 月 1 日起实施，修订后版本将熟料综合能耗 3 级指标确定为≤117 kgce/t。根据数字水泥网数据，当前约有 25%产能 无法达标，小产线面临关停压力，或导致小企业出清加速，行业加速集 中。

中长期关注双碳政策对水泥行业供给格局的改变，竞合望促行业共赢。 行业臵换新规已经进一步收紧了臵换比例和指标，在双碳政策推进下， 市场将更加倾向于具备碳减排技术和成本控制能力的龙头企业，未来行 业内企业或持续兼并重组，市场集中度进一步提高，未来部分地区的价 格竞争也将逐步被竞合取代。

水泥企业账上现金将有力支持整合兼并与产业链延伸。水泥上市企业的 主要优势在于账上现金充足，现金流情况优异，在行业进行整合以及业 务扩张过程中具有资金优势，以海螺水泥为例，2020 年公司货币资金和 经营性现金流量净额分别达到 628.1 亿元和 348 亿元。充沛的资金可以 帮助龙头企业进行全国性区域布局，提高区域集中度，且在水泥产能控 制趋严以及需求无明显增长情况下，积极进行产业链延伸，寻找新业务 增长点。此外，龙头公司也能够充分发挥资金作用，积极投资新能源等 新兴产业市场。

水泥行业正经历新一轮整合兼并。据中国水泥网统计，2021 年水泥行业 共发生 7 起典型的水泥企业跨集团收并购事件，本轮的并购特点一方面 在于大企业正兼并小企业促进市场集中度提升，另一方面大企业也开始 布局东北、西北、西南以及部分过去市场较为分散、产能利用率较低的 地区，行业龙头的进入有利于本地错峰生产执行以及提升区域企业的协 同作用，从而促进地区格局的优化。在需求韧性犹在且供给端在双碳政 策压力下预计进一步收缩的背景下，我们认为水泥行业正经历新一轮整 合兼并，未来几年行业集中度有望进一步提升，龙头水泥企业有望进一 步做大做强，区域竞争格局有望改善。

盈利水平行业领先，战略扩张稳中有进

成本费用控制优良，盈利水平行业领先

与海螺水泥类似，公司采取“T 型”战略布局，依托优质石灰石资源及 长江水运便利的交通条件，采取“熟料基地（临近矿山）——长江水运 物流——粉磨站（临近市场）”布局。上游资源方面：公司在核心熟料 产地拥有优质石灰石矿山，为各基地水泥熟料生产提供长期稳定供应保 障。物流运输方面：由于水泥属“短腿”产品，具有保质期短、单价低、 售价对运输成本较敏感等特点，依靠传统公路运输不仅成本更高，且运 输半径通常仅为 300 km，而依托长江水运物流则可将运输半径扩展至 800 km 以上，由此可避免集中一地销售带来的市场及库存压力。下游市 场方面：公司依托华东市场多点布局水泥粉磨站，直接对接下游需求， 充分把握区域价格弹性优势。2019 年公司水泥熟料吨价格 369 元/吨， 在可比公司中位居前列，2020 年公司进入西北、西南市场，价格受低价 地区影响同比下滑较大，但仍旧保持中游水平。

成本费用控制能力出色，盈利水平行业领先。随着供给侧改革的深化推 进以及产能臵换政策持续的实施，行业新增产能得到有效控制，而错峰 生产使存量供应得到进一步压缩，行业盈利水平近年来得到显著提升。 近年来公司凭借出色的成本控制能力将盈利水平提升至行业一流水准。 2020 年公司水泥熟料吨成本 169 元/吨，在可比公司中处于较低位臵； 吨毛利为 152 元/吨，在可比公司中仅次于海螺水泥。同时，公司费用控 制能力出色，2020 年公司水泥熟料吨费用 42 元/吨，吨归母净利润 120 元/吨，在可比公司中居于首位。

ROE 水平行业第一，销售现金回流良好。公司 ROE 水平行业第一，显 著高于可比公司均值水平，主要得益于公司较高的销售净利率水平。营 运效率方面，公司存货周转率低于可比公司均值水平，2020 年仅为 3.8， 主要由于公司经营少量地产业务，2020 年末公司存货账面余额 8.5 亿， 其中地产项目“开发成本”与“开发产品”合计 4.3 亿，占存货比重 50%。 销售回款方面，公司销售现金比率高于可比公司均值水平，2020 年达 31.3%，销售回款表现良好。

“一带一路”拓宽业务版图，骨料+固废处理延伸产业链条

近年来公司通过收购及新建项目积极参与“一带一路”建设，持续布局 西部地区及海外业务，分别在新疆、宁夏、贵州、吉尔吉斯斯坦等地建 立大型水泥生产基地。

2015 年公司收购了位于新疆的博乐上峰，目前为公司持股 90%的子公 司，且下属孙公司为乌苏博兰建材有限公司，当前拥有日产 4500 吨新 型干法熟料生产线及年产 200 万吨粉磨生产线。经过技术改造及管理整 合，博乐上峰已成为公司“一带一路”区域市场的桥头堡。自 2017 年 博乐上峰开始扭亏为盈，2020 年实现净利润 8692.4 万元。

2019 年 8 月，公司公告收购宁夏明峰萌成建材有限公司（现为“上峰萌 生建材”）65%股权，萌生建材位于宁夏、陕西、甘肃三省交界区域，拥 有一条 2500 t/d 及一条 4500 t/d 熟料生产线，主要生产普通硅酸盐水泥、 道路水泥和油井水泥，被中国石油川庆钻探、华北油田、延长油田、中 原油田指定为油田建设专用水泥。产品也被银西铁路、甜永高速等重点 项目建设所使用，年熟料产能达 300 万多吨。同时公司依托丰富的资源 优势，延伸产业链，成立萌生矿业公司，年产 500 万吨的骨料，进一步 增强了公司综合实力和竞争力。

砂石骨料消费进入平稳期，机制砂成为主流产品，未来供应比重仍有提 升空间。砂石骨料是构筑混凝土骨架的关键原料，在混凝土中起颗粒增 强、承受外压的作用。在混凝土中，骨料、水泥配比约 6：1。据砂石骨 料网，2020 年全国砂石骨料销量达到 178.3 亿吨，同比增长 1.4%。砂 石骨料消费市场在 2014 年前经历了较长时间的快速增长期，于当年达 到峰值（186.9 亿吨），随后则进入到相对平稳期。砂石根据来源可分为 天然砂和机制砂，由于天然砂资源短期不可再生且开采过程易对环境造 成破坏，在天然砂资源紧张及环保政策趋严背景下，机制砂供应占比逐 年提升。据浙矿股份招股书，2009-2019 年我国机制砂产量自 56.9 亿吨 增至 149.3 亿吨，年均复合增长 10.1%，供应占比自 46.6%提升至 79.1%。 虽然供应比重得到大幅提升，但相较发达国家基本 100%采用机制砂作 为建筑用砂，未来我国机制砂供应比例仍有提升空间。

小规模骨料砂石生产仍占主导，矿山资源整合或成变革趋势。近年来国 内主要江河来沙量大幅下降，企业数量产量减少，造成区域型供需失衡 以及价格上涨，导致低质砂石进入市场，给工程建设带来的安全隐患不 容忽视。据砂石骨料网，2020 年末全国在册砂石矿山数量 16855 座， 部分采矿权的释放促使砂石矿山数量较上年有小幅增长，但较“十二五” 期间平均五万余座数量仍有大幅减少。当前，行业微、小型矿山仍占主 导，2020 年年产小于 50 万吨的微型矿山数量占比 87.3%。2019 年工 信部联合多部门发布《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》 提出：力争到 2025 年形成较为完善合理的机制砂石供应保障体系，高 品质机制砂石比例大幅提升，年产 1000 万吨及以上超大型机制砂石企 业产能占比达到 40%。2020 年 3 月，发改委联合多部委印发《关于促 进砂石行业健康有序发展的指导意见》的通知，通知提出：要优化机制 砂石开发布局（积极有序投放砂石采矿权，支持京津冀及周边、长三角 等重点区域投放大型砂石采矿权；引导联合重组，有效改变“小、散、 乱”局面），加快形成机制砂石优质产能（推动大型机制砂石项目尽快 投产、达产）。

矿山储量充足保障盈利水平，骨料业绩贡献有望持续扩大。2020 年公 司实现砂石骨料销售 1292.7 万吨，同比+10.8%，营收 5.7 亿元，同比 +24.4%。2020 年公司宁夏基地凭借丰富的石灰石资源通过委托加工形式使骨料产能达到 600 万吨，加上华东产能，2020 年末公司骨料砂石 产能已超过 1500 万吨。公司坐拥充足石灰石矿资源，不断提升资源集 约利用水平，20 年骨料业务毛利率达到 79.6%，领先各主要上市企业。 未来公司西部宁夏、内蒙古和南部贵州、广西等增量充足的石灰石资源 储备将进一步支撑骨料业务快速扩张，目标产能达 3000 万吨，业绩贡 献有望持续扩大。

实际危废处臵比例不及 40%，危废处臵产能存在较大缺口。据生态环境 部统计，2011-2020 年我国年工业危废产生量自 3431.2 万吨增长至 7281.8 万吨，年复合增长 8.7%；2019 年全国危废（含医疗废物）经营 单位核准收集及利用处臵能力为 12896 万吨/年，而实际收集、利用量仅 达到 3558 万吨。由于生态环境部数据系企业主动上报的危废处理量， 部分企业为规避监管、压减危废处理成本，可能存在瞒报情况，因此实 际危废产生量应高于上报数量，预计当前实际年产生量或达到 1 亿吨以 上，而按当前 3000 余万吨的年危废处臵量，处臵比例不到 40%，存在 较大缺口。造成处臵能力缺口的主要原因在于供需品种、能力的错配， 由于危废品种类繁多，企业虽经核准处理危废，但并无完全处臵能力。

危废处理业务投入运营，产业协同优势助力业务结构持续优化。水泥窑 协同处臵废弃物技术，即在水泥生产过程中利用从废弃物中回收的能量 和物质来替代某些工业生产中需要的燃料或原料，同时对废弃物进行“无 二次污染”的处臵过程。水泥窑协同废物处臵具有处臵范围广、处臵能 力强、具备经济性等特点，得到政府部门政策支持鼓励的同时也延伸了 水泥生产企业的业务链条。2020 年，公司宁夏 16.8 万吨水泥窑协同综 合处臵危废、油泥及总量 109 万方危废填埋，安徽水泥窑协同环保总量 约 33 万吨的危废、固废、生活垃圾处理项目，均已取得业务经营许可 并已正式投运，两地水泥窑协同年处臵危固废总量约 50 万吨。21H1 公 司危废处理实现营收 5781 万元，实现净利润 1979 万元。后续公司将依 托国内三大区域持续扩张增量，力争危废处臵能力超过 100 万吨，届时 公司总体业务结构将进一步优化。

布局产业投资强化综合实力，员工持股持续推进彰显发展信心

发力新经济产业股权投资，参股公司科创板 IPO 获上交所受理。新经济 产业股权投资方面，公司响应号召围绕国家重点支持倡导的解决“卡脖 子”问题的核心技术创新领域，在芯片半导体、高端制造、环保等领域 发力布局。目前公司已通过设立私募基金先后投资了显示驱动芯片全球 市占率第一的合肥晶合集成、轨道交通装备制造企业浙江硕维轨道以及大湾区唯一一家已量产 12 英寸芯片制造企业广州粤芯半导体公司等项 目。其中，参股公司合肥晶合集成于 2021 年 5 月提交科创板 IPO 申请 获上交所受理，此次拟发行股票不超过 5.02 亿股，占发行后总股本不超 过 25%，拟募集资金 120 亿元。上峰通过专项基金合肥存鑫（上峰作为 有限合伙人，持有 83.1%份额）用于投资晶合集成，发行前合计持有晶 合集成 2640.4 万股，持股比例 1.75%，为（并列）第六大股东。根据 晶合集成初步核算数据，2021 年公司实现营业收入 54.3 亿元，同比 +259%，实现归母净利润 17.3 亿元，在扭亏为盈的同时实现大幅增长。

员工持股持续推进，彰显中长期发展信心。2021 年 10 月 21 日，公司 公告《第二期员工持股计划》，此次持股计划参与员工总数不超过 190 人，合计认购股份上限 576.56 万股，占公司当前股本 0.71%，受让价 格为 12.80 元/股，拟筹集资金上限 7379.9 万元。此次持股计划是继 2019 年后的第二期持股计划，本次持股计划涉及金额较前期有所提升，有利 持续完善员工、股东利益机制共享，进一步增强员工积极性，彰显了公 司中长期发展信心。（报告来源：未来智库）

盈利预测与投资分析

截至 2020 年底，公司投产水泥产能 1400 万吨/年，熟料产能 1450 万吨 /年，水泥熟料合计 2850 万吨。2021 年上半年新增松塔熟料产能 75 万 吨，松塔及贵州项目新增水泥产能 300 万吨，我们预计 2021 年全年水 泥熟料产能共计 3225 万吨。公司目前在建水泥熟料生产线四条，且近 期投产产能有望逐步达产。我们预计公司水泥熟料总产能有望持续提升， 每年保持 10%左右的产能增速，且假设水泥熟料产能利用率因新产能投 放略有下滑，熟料外销量按照近几年 41%的产销率保持不变，则我们预 计 2021-2023 年水泥熟料销量增速分别为 23.7%、9.3%、8.6%。

水泥熟料价格方面，2021 年下半年能耗双控造成水泥供给短期大幅收缩， 价格出现大幅上涨，截至 2021 年底水泥价格虽然有所回落但同比仍处 高位，因此我们预计 2021 年水泥熟料均价同比+9.7%。2022 年预计煤 价中枢同比回落但高于 2020 年，受成本影响，水泥熟料价格中枢预计 仍旧保持近几年高位，2023 年预计成本压力逐步缓解，水泥熟料价格预 计下调，因此我们预计 2022-2023 年水泥熟料价格增速为 5%、-4%。

截至 2020 年底，公司砂石骨料产能 1500 万吨/年，销量为 1293 万吨， 同比+10.8%。公司后续仍有骨料产能等待投放，我们认为产能增长主要集中在 2022-2023 年，预计 2021-2023 年砂石骨料产能增速为 7%、22%、 26%，且 2022-2023 年产能利用率有所下滑。因此我们预测 2021-2023 年骨料销量增速为 8.5%、16%、20%。

骨料价格方面，结合目前行业价格走势，我们认为 2021 年骨料价格同 比持平。考虑公司未来骨料产能主要集中在西南，区域骨料价格低于华 东，因此伴随产能投放骨料吨价或也呈逐步下降趋势，我们预计 2022-2023 年砂石骨料吨价格同比增速为-5%、-5%。

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航运行业之海丰国际研究报告

一、全年利润同比增长 232%，派息率高达 94%

1.1 四季度平均运费环比增长 22.8%，驱动公司业绩表现优异

2021 年公司实现营业收入 30.12 亿美元，同比增长 78.8%。分地区来看，2021 年中国大陆、东南亚、日 本地区营收占比分别为 47.0%、29.8%、19.2%和 4.0%。分业务类型来看，集运物流业务收入为 29.83 亿美元， 同比增长 79.4%；干散货及其他业务收入为 0.29 亿美元，同比增长 30.9%。2021 年公司完成集装箱运输量 314.2 万 TEU，同比增长 20.2%；平均运费（不包括互换仓位费收入）为 826.9 美元/TEU，同比增长 51.7%。

2021 年公司实现毛利 13.08 亿美元，同比增长 196.6%，毛利率由去年同期的 26.4%增至 43.8%；净利润 11.67 亿美元，同比增长 231.6%，净利率由去年同期的 21.0%增至 38.7%。2021 年公司 ROE 水平高达 86.1%， 已连续五年 ROE 维持在 20%及以上。

2021 年四季度公司实现营业收入 974.8 亿元，同比增长 82.9%，环比增长 38.6%。其中，集运物流业务收 入为 967.7 亿美元，同比增长 72.4%，环比增长 39.2%。

2021 年四季度公司平均运费环比三季度增长 22.8%，达 959.7 美元/TEU，驱动公司业绩增长明显。2021 年四季度公司完成集装箱运输量 89.4 万 TEU，同比增长 17.8%，环比增长 18.1%；四季度公司平均运费（不包 括互换仓位费收入）为 959.7 美元/TEU，同比增长 58.9%，环比增长 22.8%；四季度整体平均单箱收入为 1082.7 美元/TEU，同比增长 55.7%，环比增长 17.9%。

1.2 历史派息率在 70%以上，2021 年派息率高达 95%

自 2013 年以来公司的派息率维持在净利润的 70%及以上，如果现金流较为充足前提下也会派发特别股息。 2021 年公司宣布中期股息每股 100 港仙，2021 年 12 月宣布特别派息每股 80 港仙，拟派末期股息每股 140 港 仙，合计派息每股 320 港仙（约 41.6 美仙），派息率达 94.6%。

公司自有现金流充足，完全可以满足未来几年的资本开支，按照 70%的派息政策或仍有一定现金结余。 公司 2021 年资本开支额 1.89 亿美元，主要是船舶订单的合同付款；预计 2022 年资本开支约 5 亿美元，其中 4.6 亿美元用于船舶方面，部分陆上物流项目仍不确定；2023 年资本开支约 2.5 亿美元，其中 2.5 亿美元用于 船舶方面；2024 年资本开支将大幅下降，约在几千万美元。（报告来源：未来智库）

二、受俄乌冲突影响，春节假期后货量恢复放缓

2.1 俄乌冲突下节后货量复苏较慢，预计 3 月底或全面恢复

受俄乌冲突持续升级影响，客户订单意愿受到扰动，短期内货量或有波动，中长期内或带来安全库存需求 提升，以应对战争等各种不确定因素；叠加 RCEP 红利逐步释放，需求面持续向好。全球集运供应链始终处 于紧绷的状态，对于任何事件冲击没有抵抗力，后续随着复工复产持续进行，东南亚港口拥堵或再加剧，运价 或产生非线性突变。

2022 年 3 月 4 日东南亚运价指数同比上升 22.51%， CCFI 东南亚、日本航线、韩国航线同比分别上涨 32.05%、26.12%和 29.65%。

2.2 亚洲区域内运量维持高位，中日航线运量较为平稳

2021 年全年亚洲区域内集运量为 4691 万 TEU，同比增长 8.55%。2021 年全年中日航线集运量为 3091 万 吨，同比增长 4.3%，其中中国至日本航线货量为 2149 万吨，同比增长 8.9%；而日本至中国航线货量为 941.8 万吨，同比下降 4.8%。

2.3 东南亚航线一年期合约价预计实现 40%~60%的增长

在亚洲区域贸易活跃度加强的背景下，运价水平或出现更高增长，公司预计 2021 年底续签的一年期合约 价同比增长 40%~60%，而 2021 年同比增长 50%至 100%。公司一年期的合约签订分为两个主要时点，一个 是 12 月 31 日，另一个 3 月 31 日则是日本的财政年度。根据公司管理层披露，2022 年一年期合约价预计上涨 40-60%，绝对值增加 200-300 美元/TEU，而 2021 年一年期合约价同比增长为 50%至 100%。季度约、半年约 则跟随现货价。合约比例方面，公司签约客户占比约 60%，其中一年期合约占比近 40%，预计一年期合约比重 未来将逐步提升。（报告来源：未来智库）

三、亚洲区域运力同比下降 10.5%，IMO 新规加速运力淘汰

2022 年 2 月亚洲区域集运运力同比下降 10.5%，中长期来看亚洲区域运力增长有限：

1）调入美线等主干航线的船舶往往本身租金水平较高，需要进入主干航线内以获取更高的收益，该部分 船舶或难以回到亚洲区域内。

2）预计 3 月份货量持续恢复，东南亚港口或再次拥堵，对有效运力形成损耗。

3）支线型船新订单占现有运力仍处于低位，2022-2023 年交付运力有限。截至 2022 年 1 月，全球支线型 集装箱船（100-2,999TEU）订单运力占比仅为 10.99%，仍处于历史低位。

4）2023 年国际海事组织（IMO）即将实施的一系列减排新规，15 年船龄以上的船舶设施落后，评级表 现较差，需限制主机功率或安装节能设施，抑制了有效运力增长。截至 2022 年 1 月，全球支线型集装箱船中 超过 15 年的船舶运力占比近 38%， IMO 新规对这些船舶均有影响，进一步抑制了区域内集装箱有效运力的增 长。

四、自有船舶成本优势显现，护城河持续加深

4.1 船舶租金回升，自有船舶成本优势显现

当前船舶租金有所回升，同比增长超过 500%。截至 2022 年 2 月，市场上 2,500TEU 船型 6-12 个月期租费 率约 7.6 万美元/天，2,000TEU 船型约 6.3 万美元/天，1,700TEU 船型约 5.9 万美元/天，1,000TEU 船型约 3.7 万 美元/天。同时，由于船舶供给十分紧张，船东的租约期限要求提高至 3 年甚至 5 年，而 2,500TEU 船型 3 年期 租费率约 4.41 万美元/天，1,700TEU 船型约 4.05 万美元/天。

公司自有船成本不到 1 万美金/天，包括折旧、船员费用以及船舶日常维护等成本。2022 年将交付 23 条船， 其中上半年将交付 7 条，目前已交付 3 条。新增运力将用于替换租赁船舶，以及开发新的东南亚区域航线，成 本优势凸显。

假设 2022 年续租船舶的比例 20%，加上 21 艘新增运力，2022 年公司将维持整体船队规模基本不变，初步 推算公司的船舶成本或同比上涨 30-60%；而如果没有新增运力，租赁船舶全部续租，公司船舶成本将同比上 涨 200-400%。根据公司 2021 年报数据，集装箱航运船舶成本相对于 2020 年仅增长 47.6%，2021 年下半年船 舶成本环比上半年增长 25.6%。

4.2 新增运力造价较低，成本优势持续凸显

公司新船订单产生时间较早，均在船舶造价处于低谷位置时产生，仅约当前新船造价的 65%。公司新船 订单 2,700TEU 船型造价约 2,800 万美元；2,400/2,600TEU 船型造价约 2,700 万美元；1,800TEU 船型造价约 1,920 万美元。截至 2022 年 3 月 4 日，2,600/2,900TEU 船型造价约 4,150 万美元；2,500TEU 船型造价约 4,000 万美元；1,850/2,100TEU 船型造价约 2,950 万美元，相对于公司手持订单价格涨幅约 35%。

二手船交易价格上涨更加显著，2022 年 2 月份 5 年、10 年和 15 年船龄主流支线型船舶二手交易价格分别 同比上涨约 140%、200%和 250%。二手船交易市场火爆，公司也会考虑出售一些老旧船舶，以应对 IMO 新 规标准要求，优化船队结构。截至 2022 年 2 月，5 年船龄 1,000TEU 船型二手交易价格约 2,900 万美元，同比 增长 142%；1,700TEU 船型造价约 4,000 万美元，同比增长 150%；2,500TEU 以上船型造价约 5,700 万美元， 同比增长 119%。而 10 年、15 年船龄船型由于 2020 年二手交易价格基础较低，同比上涨更加显著。

五、物流园加速建设，端到端服务持续优化

公司始终致力于为客户提供海陆一体化的综合物流服务，通过不断向产业链上下游延伸，帮助公司获得了 更加稳定的盈利能力，已经成为行业内直营化跨境供应链物流的典范。陆地端的服务主要围绕港口展开，包括 货代、船代、报关以及仓储等服务，所有航线到达的港口城市，都有设立公司自己的货代、船代和报关，部分 港口还有物流园等设施，为客户提供一站式服务。实际的内陆运输环节外包出去，从而灵活地满足客户的需求。

公司目前已在中国青岛、上海、宁波、天津、大连、厦门，越南海防、胡志明，泰国曼谷、林查班，印尼 雅加达、泗水，南非约翰内斯堡、开普敦地区建成经营堆场、仓储业务的物流园。2021 年上半年公司拥有 125 万平方米的堆场与 12.8 万平方米的仓库资源，仓储业务毛利率可达 30%以上。随着公司在更多的港口去复制 物流园的运营模式，未来仓储业务的收入和毛利占比都将呈现较大幅度提升。

公司签约客户比例在 60%左右，并且在不断优化筛选高质量客户，随着更多航线的开辟，签约用户比例 将持续上升。公司签约客户的比例较高，随着更多新航线培育进程的加快，签约客户比例还将持续上升。并且 公司针对签约客户仍在不断优化，更多去选择价格不敏感、服务要求较高的客户，该类客户货值较高，对运价 的上涨接受度更高。同时，公司的客户分散度也较高，没有针对特定行业的客户，不会受到行业波动的影响。

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生猪养殖行业之傲农生物研究报告：龙腾四海，乘风破浪

产能后期或持续去化，猪周期反转预期加强

我们认为，后期能繁母猪存栏量预计将持续去化，猪周期反转预期加强，具体来说：1、 养殖行业深度亏损时间已超过 7 个月，最大亏损幅度也大幅超过过往周期。行业龙头企 业当下已经出现连续 2-3 季度的亏损，亏损时长不亚于历史上最差的情况，2021 年主 要养殖上市企业合计亏损达 418 亿元，资产负债率已处于历史较高水平。后期随着猪价 持续低迷，养殖企业资金和偿债压力预计进一步扩大，产能或将出现收缩；2、从能繁母 猪存栏趋势来看 2022 上半年行业供给端压力仍然较大，叠加消费低迷以及原材料成本 上升影响，行业亏损幅度或将持续扩大；3、从仔猪和后备母猪价格来看，当下行业补栏 性并不积极。整体来看，我们认为，当下生猪养殖板块趋势较为确定，随着行业产能的 去化幅度进一步扩大，猪周期反转预期有望持续强化。

猪价低迷，行业产能持续去化

2021 年 1 月份以来猪价开始呈现大幅下跌趋势，行业从 2021 年 6 月份即开始进入深 度亏损状态，截至 2022 年 2 月 14 日，全国生猪价格仅 12.4 元/公斤，同比降幅达 56%。 行业深度亏损时间也已达 7 个月，且由于成本端上升头均最大亏损幅度达 731 元，远超 过往两轮周期。在猪价持续低迷且行业大幅亏损的背景下，能繁母猪存栏从 2021 年 3 季度开始逐步下行，根据农业农村部数据，截至 2022 年 1 月份全国能繁母猪存栏 4290 万头，环比下降 0.9%，较 2021 年上半年末能繁母猪存栏高点降幅达 6%。涌益咨询监 测样本数据截至 2022 年 1 月份其能繁母猪存栏也较高点下降 13.8%，行业产能去化趋 势明显。

资金压力下预计后期产能去化趋势或将延续

我们认为，在 2022 年上半年猪价低迷的背景下，产能将延续去化态势。具体来说：1、 养殖行业深度亏损时间已超过 7 个月，最大亏损幅度也大幅超过过往周期。当前大部分 养殖主体都面临较大资金压力。虽然 2019-2020 年猪价持续处于高位，但大部分企业都 在积极扩张产能，2019-2021Q3 主要养殖上市企业累计资本开支规模达 2510 亿元，但 盈利规模 2019-2021 年累计仅为 404 亿元，仅为资本开支规模零头。截至 2021 年 Q3 主要养殖企业平均资产负债率达 61%，较上轮周期低点（2018Q2）高出 12.5 个百分 点。非上市规模猪企亏损情况与上市猪企类似，且融资难度更大。后期随着猪价持续低 迷，养殖企业资金和偿债压力预计进一步扩大，产能或将出现收缩；2、从能繁母猪存栏 趋势来看，2022 上半年行业供给端压力仍然较大，叠加消费淡季以及原材料成本上升 影响，行业亏损幅度或将持续扩大；3、2021Q4 猪价有所反弹，但是养殖户的补栏积极 性并未显著提升，规模场 15 公斤仔猪出栏价格与 50 公斤二元母猪价格均处于相对低 位。若 2022 年上半年猪价延续低迷，或降低养殖行业的补栏意愿，产能去化有望随之 加速。整体来看，我们认为，当下生猪养殖板块趋势较为确定，随着行业产能的去化幅 度进一步扩大，猪周期反转预期有望持续强化。

傲农生物：龙腾四海，乘风破浪

从出栏规模增速来看，公司是为数不多的在上轮周期中兑现出栏高速增长企业，上市以 来生猪出栏规模年复合增长达 96%（2017-2021）。公司战略定力较强，持续专注于养 殖业务的发展，经过近年来持续发展的积累，目前公司的固定资产产能及能繁母猪存栏 规模能够支撑未来出栏规模持续呈现高增长态势，预计公司 2022 和 2023 年生猪出栏 规模有望达 600 和 800 万头，且育肥猪出栏占比或持续提升，预计分别达 50%和 75%。 叠加随着管理精细化水平提高带来的成本端边际改善，公司未来长期成长值得期待。（报告来源：未来智库）

厚积薄发，公司出栏高增长值得期待

公司是为数不多的在上轮周期中兑现出栏高速增长企业，上市以来生猪出栏规模年复合 增长达 96%（2017-2021），公司战略定力较强，持续专注于养殖业务的发展，未来长 期增长仍然值得期待。具体来说：

1、公司在周期下行期时仍然持续进行生猪养殖板块投资，2021 年前三季度资本开支规 模达 22.7 亿元，同比增长 5.6%，是为行业中为数不多保持正增长的企业。2015-2021Q3 公司累计资本开支达 77.2 亿元，且先后 3 次通过定增及可转债募集资金进行养殖产能 的扩张。在持续的大规模投入下，公司目前固定资产层面已经具备了较高的产能基础。 截至 2021 年 3 月 31 日，公司自有和租赁的已建成猪场合计 118 个，截至 2020 年末， 公司在建猪场 51 个，且后期计划定向增发募集资金进一步进行产能的扩张；

2、公司管理团队稳定，员工规模也呈现持续增长态势。2020 年底公司员工总人数 9233 人，同比增长 107%。目前公司员工已达约 1.2 万人，较 2020 年底增长约 30%。叠加 公司完善的激励机制，奠定了公司未来出栏规模长期增长的确定性；

3、公司在育种端持续投入，目前已经形成了完善的育种体系，在保证自身母猪供应的 同时还可对外销售。公司目前拥有核心育种场 4 个，扩繁育种场 6 个，公猪站 2 个。 2020 年底公司能繁母猪（经产母猪）规模达 17.4 万头，同比增长 332%。后备母猪存 栏规模 12.8 万头，同比增长 120%。截至 2021 年底公司母猪存栏规模已经超过 30 万头，奠定未来增长基础。 整体来看预计公司 2022 和 2023 年生猪出栏规模有望达 600 和 800 万头，且育肥猪占 比或持续提升，预计分别达 50%和 75%。

管理精细化水平提高，公司成本端有望呈现边际改善

由于 2019-2020 年公司一直处于高速发展期，产能利用率较低，导致摊薄费用较高，生 猪成本仍处于较高水平。测算公司 2020 年断奶仔猪生产成本约 620 元/头，育肥猪生产 成本约 21.9 元/公斤（正常年份公司断奶仔猪成本约 450 元/头，育肥生产成本约 14.5- 15 元/公斤左右）。

针对前期快速扩张导致的成本上升，公司提出了“有效经营、精细管理、加强内控、结 果导向”的十六字发展策略。具体来说：1、生产方面公司对于布局的养殖产能更加聚 焦，集中优势区域进行配套生产，提高效率；2、管理方面公司以人为核心，加强团队作 风建设，提高人均养殖效率。2020 年公司头均生猪人工成本达 248 元，具有较大改善 空间。此外，由于前期公司产能利用率较低，生猪头均费用较高。根据公司公告，2020 年公司生猪头均三项费用达 188 元，头均折旧以及能源其他费用分别达 157 元和 178 元，较公司 2019 年合计提升达 176 元/头，且大幅高于行业平均水平。随着公司产能利 用率的提升，公司头均生猪摊薄费用有望下行。叠加母猪种群结构改善后仔猪成本下降 逐步传导到育肥端，公司未来成本有望呈现下行态势。预计 2022 年公司育肥养殖完全 成本有望降至 16 元/公斤。

定增过会，公司产能建设有望加速

公司过去以来发展方面面临的较大的制约即为现金流压力问题，截至 2021 年 Q3 公司 资产负债率达 80%（其中包含可转债），但从债务结构上公司已有明显改善，长期负债 占比达 33%，较 2020 年提升 10 个百分点。近期公司定增方案已经过会，定增计划募 集资金规模 14.4 亿元。预计定增完成后公司资产负债率或有所下降。我们认为，此次 公司大股东全额参与公司定增不仅充分展示了其对于公司未来发展的信心，也有效的补 充了公司现金流，加速公司当下产能建设，保障了公司未来在猪价下行期的长期稳定发 展。此次定增完成后，公司在养殖业务发展过程中遇到的资金问题得到有效解决，后期 产能有望实现快速增长。

饲料业务盈利恢复，未来长期增长可期

公司饲料业务主要以猪料为主，2018 年以前猪料占比 90%以上。2019 年起由于非瘟疫 情影响，公司积极拓展禽料和水产料销售，2020 年猪料占比 49%，其他料销量占比约 51%。由于新品类销售市场的的拓展以及在发展初期公司养殖业务需要较大资金投入导 致原材料账期拉长采购成本上涨影响， 公司 2019-2020 年饲料业务毛利率出现下滑。 但 2021 年以来随着公司前期大规模资本开支告一段落，饲料业务已经开始逐步恢复盈 利。未来来看，随着公司饲料销售规模的逐步扩张，原材料采购端成本的或进一步下行， 饲料业务盈利有望逐步恢复，进一步贡献业绩增量。

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广告行业之分众传媒研究报告：为什么分众可以穿越周期？

前言

广告业确实和经济周期具备强相关性，但楼宇媒体基于其有效抢占心智的线下渠道地位 兼具韧性。随着疫情的逐步平复及宏观经济的复苏，2020 年底多数品牌广告呈现不同 程度的回暖；但随后 2021Q3 开始社零增速陡然下行，市场分歧点在于：在一致预期 2022 年经济增长放缓后分众收入还能否实现增长？我们认为分众增长无忧：1）2021 年下半年受到经济增速放缓冲击下楼宇媒体刊例花费仍保持高速增长，子赛道延续高景 气；2）分众广告主结构由受到影响较大的互联网逐渐过渡到平稳的消费品，平抑了经 济周期波动；3）疫情边际改善下，海外异地复制给公司收入打开空间；4）疫情常态下 影院广告有望复苏。

楼宇媒体子赛道维持高景气

2021 年广告投放需求复苏，楼宇广告维持高位。根据 CTR 数据，2021 年 2-9 月全媒 体广告刊例花费均实现正向增长，2021Q1-Q2 因去年同期疫情影响下的低基数，广告 刊例花费实现高增，广告主投放需求持续增加；2021Q3 在去年疫情恢复、广告投入高 基数下增长趋缓，但楼宇媒体投放仍维持高位。

随着疫情的逐步平复及宏观经济的复苏，2020 年底多数品牌广告呈现不同程度的回暖。 对比线上搜索广告、视频广告、门户广告与楼宇广告的收入增速，线下楼宇广告反弹力 度远超其他品牌广告投放渠道。

楼宇媒体渠道价值进一步提升

现阶段楼宇广告已成为不可或缺的广告投放组合。2020 年新消费品牌在分众的广告投 放获得广告主的广泛认可，在此期间分众的渠道投放价值进一步提升；在目前线上流量 趋于饱和情况下，分众线下的楼宇媒体渠道价值或有望得以重塑。

中长期来看，品牌广告打造的品牌资产是中长期增长核心。品牌广告以展示为主，其核 心在于塑造品牌，需要长时期的重复曝光，从而加强用户对品牌的认知，推动用户自发 传播并形成购买力。效果广告在短期内就能看到广告投放效果，点击量、下载量、注册 量等数据均可实时监测，ROI 可以直接量化评估。品牌广告属于长期性投资，效果广告 注重短期回报，两者各有侧重，但是无法互相取代。效果广告虽然在短期内能看到转化 效果，但在品牌认知度上远不及品牌广告。对于生命周期长，注重品牌塑造抢占用户心 智的企业来说，品牌广告是投放刚需。凯度通过 360 次 TMROI 总营销投资回报率 (Total Marketing Revenue of Investment）研究证实，在真实市场环境中，有 70%的销售在中 长期发生，由品牌资产贡献；而短期直接转化实现的销售仅占 30%。

新消费品牌的营销模式一般遵循“初期：内容种草-中期：直播带货-后期：品牌推广” 的路径。早期通过大量的种草内容向消费者传递商品信息，快速提升热度，形成渗透式 传播，中期通过电商平台直播带货进一步提高产品关注度，后期进行大量的品牌广告投 放影响消费者心智，加速品牌引爆。目前广告主多数采用线上+抖音/快手，线下分 众的投放组合形式进行营销推广，楼宇媒体成为不可或缺的广告投放组合。

体育 IP 变现加强渠道效率

体育 IP 更大的潜在受众群体可加强渠道的广告效果及效率。分众传媒构建了国内最大 的城市生活圈媒体网络，其主营业务覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱 乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。公司是品牌与用户之间的对接桥 梁，在当前背景下，品牌与潜在受众更广的体育明星合作，或可加强公司的渠道效率， 提高广告效果。

天时地利优势叠加，体育赛道或将在长期保持景气。体育行业的蓬勃发展使得体育行业 Beta 显著提升，体育产业链大幅受益，体育投资迎来黄金机遇期。包括品牌方、营销/ 渠道方、衍生产业在内都将因此受益。

分众数字化升级技术提升广告商投放效率。分众传媒应用的“实时云更新技术”已完成 对终端的数字化升级支持实时投放最新云端广告，除了可实现“千梯千面”的精准定向 投放外，更可让京东、瑞幸们实现“谷爱凌前一秒夺冠，品牌海报后一秒出街”。从而 达到即刻、有效、更大规模地饱和式投放已增强品牌宣传效果。（报告来源：未来智库）

消费品为主结构有助平抑波动

分众广告主结构由受到影响较大的互联网逐渐过渡到平稳的消费品，平抑了经济周期波 动。消费品、互联网及汽车行业是梯媒广告主要的广告主构成，其中快消品为梯媒广告 投放的第一大品类。继新消费崛起后，分众持续挖掘快消细分品类，根据 CTR 统计， 唱吧、ULIKE 等新品类广告主均进入月度投放 TOP10。

传统消费广告支出保持平稳增长

分众的第一大广告主快消品又以食品饮料为代表的传统消费品为主。从过去五年情况来 看，食品饮料为主的传统消费广告营销推广费几乎每年维持稳定增长。

新消费尚处爆发阶段

新消费基于较低的基数，目前尚处爆发期，有望持续给分众贡献收入增量。继新消费崛 起后，分众持续挖掘快消细分品类，根据 CTR 统计，唱吧、ULIKE 等新品类广告主均 进入月度投放 TOP10。

消费刺激政策有望出台

经济承压下，各地陆续出台消费刺激政策有望带动消费复苏。2021 年底，国家发改委 农村经济司司长吴晓表示，推动农村居民消费梯次升级，实施家具家装下乡补贴和新一 轮汽车下乡；2022 年 2 月国家发改委联合财政部、人社局等发布《关于促进服务业领 域困难行业恢复发展的若干政策》。消费刺激政策提振下，分众消费品为主的广告主结 构有望获益。（报告来源：未来智库）

海外复制有望打开增长空间

2021 年 11 月，发布公告宣布“拟 H 股上市”，目的为推进国际化战略、增强公司核心 竞争实力、拓宽融资渠道。

公司最早从韩国开启海外拓展道路，进驻首尔、釜山等核心城市。此后，不断对新加坡、 印度尼西亚、泰国等海外市场进行布局，向世界输出楼宇电梯媒体这一中国原创模式。 目前，分众海外收入占比仅为个位数，但韩国、新加坡的成功先例验证了公司海外复制 的可能性。

根据 Statista 数据，全球广告规模在 2019 年已超过 5600 亿美元；剔除中国的海外市场 规模也逾 4700 亿美元。假设比照国内楼宇媒体在广告行业规模占比 1%-1.5%，海外空 间尚有 300-450 亿元可开拓。

疫情常态下影院广告有望复苏

受疫情冲击，影院广告在 2020 年公司收入占比降至 4%，而巅峰期可达 20%。2021 年 影院市场持续修复，但进口影片低迷叠加各地偶发性疫情和自然灾害导致部分影院暂停 营业，整体仍未恢复至疫情前水平，公司影院收入虽有所恢复但也仍未及疫情前水平。 2022 年在疫情持续好转、进口片引进恢复常态下，公司影院广告有望进一步恢复。

盈利预测

我 们 持 续 看 好 楼 宇 广 告 投 放 的 长 期 价 值 ， 预 计 21-23 年 归 母 净 利 润 分 别 为 61.38/73.69/83.21 亿元，对应 PE17X/14X/12X

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石油服务行业景气度回升，中曼石油：快速成长的民营油气生产企业

1 公司概述：石油钻井工程服务为基，建立石油勘探开发的产业链布局

1.1 历史沿革：以装备和油服起家，布局石油勘探开发业务

公司不断扩展品类，已成为集石油勘探开发+工程服务+装备制造的一体化企业。

公司成立于2003年，并于2017年在上海证券交易所上市，是一家专注于石油、天然气领域的综合性油气上市公司。

公司早年以钻井装备起家，后逐步延伸至钻井工程服务，并形成了工程服务+装备制造两块主要业务布局。

2018年，公司成功获得新疆塔里木盆地温宿区块石油天然气勘查探矿权，成第一家获得国内石油区块探矿权和向国家申报石油储量的民营企业，并将业务范围进一步延伸至勘探开发业务，形成集勘探开发+工程服务+装备制造的一体化企业。

1.2 业务结构：钻井工程服务占比最大，石油销售业务逐步放量

以钻井设备及钻井工程服务为基，向石油勘探开发扩展。公司主要业务包括石油勘探开发、 钻井工程服务和钻井装备制造。

（1）油气勘探开发：依托钻完井工程服务与石油装备制造的一体化优势，公司在国内完成 了新疆温宿油田的投标、中标、勘探、发现、开采，在国外参股收购了哈萨克斯坦两个油气田。

（2）石油钻井工程服务：钻井工程是指以勘探开发石油天然气为目的，在地层中按照事先 设计的井眼轨迹，钻成一定深度的圆柱形孔眼并将套管入井固定，完成地面与油气层连续通道的工程服务。

钻井工程业务具体包括：钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等项目。公司的钻井工程项目一般有两种形式：一种是仅提供钻井作业的分包服务，另一种是提供涵盖上 述各工艺流程的大包服务。

（3）钻井装备制造：钻机装备制造业务是指根据自身工程施工或客户需要设计、生产钻机 装备并为其提供安装、培训以及后续维护服务的业务，主要产品包括：钻机部件、钻深 2000 米到 9000 米的各类交流变频电动钻机、直流电驱动钻机、机电复合驱动钻机等。

钻井工程服务为主要业绩来源，石油销售业务快速增长。

收入方面，钻井工程服务为公司最大的营收来源，2020 年该钻井工程服务营收占比达 81.1%；2021 年起，原油销售业务开始贡献业绩，2021H1 原油销售业务收入占比达 11.4%，钻井工程服务占比下降至 62.2%，钻机装备制造收入占比提升至 25.7%。

毛利方面，2021H1，钻井工程服务毛利占比为 53.6%，较 2020 年的 69.0%有所下降，主要系原油销售业务占比从 0%提升至 23.2%影响。

1.3 财务分析：近几年钻井工程服务利润率下降明显，原油销售利润可观

营收降幅收窄，归母净利转正。

营收方面，受疫情和油价暴跌影响，2020 年公司实现营收 15.9 亿，同比下降 35.6%，2021 年前三季度实现营收 11.5 亿元，同比下滑 5.66%，降幅较 2020 年收窄。

归母净利润方面，2020 年公司实现归母净利润-4.86 亿元，大幅亏损；随着疫情的控制，2021 年前三季度公司实现归母净利润 0.39 亿，扭亏为盈。

从 2017 年至今的业绩变化趋势看，受油价及上游资本开支变动影响，公司业绩波动幅度较大。

钻井工程服务毛利率有所回升，原油销售毛利率可观。

毛利率方面，钻井工程服务毛利率从 2017 年的 45.0%下降至 2020 年的 10.6%，系油价持续低位石油公司资本开支意愿不足影响；2021H1，受油价回暖影响，公司钻井工程服务业务毛利率提升至 24.4%；此外，2021H1 公司原油销售毛利率为 57.2%，毛利率水平可观。横向对比看，公司钻井工程服务毛利率略低于竞争对手。

期间费用率方面，除去 2020 年外（受疫情影响，营收大幅下降），公司期间费用率在 20% 的中枢波动。

1.4 股权结构：公司实际控制人为朱逢学、李玉池

公司实际控制人为朱逢学、李玉池。

截至2021年11月，朱逢学、李玉池直接持有公司18.27% 的股权，并分别通过中曼控股以及上海共兴、共荣、共远三个投资中心累计间接持股 36.9%，合计持股达 55.17%，为公司实际控制人。

2 钻井工程服务：高油价支撑油服行业景气度回升

2.1 油价：长期富余产能不足，推动油价震荡上行

2.1.1 供给端：长期富余产能不足，供给增量有限

OPEC：原油产量逐步恢复，但实际生产能力不足将导致供给增量有限。

从产量来看，欧佩克组织日均原油产量从 2020 年 6 月的 2224.3 万桶/天逐步提升至 2022 年 1 月的 2798.1 万桶/天，但仍低于 2019 年全年的日均产量 2985.3 万桶/天。

从月度增产幅度看，2021 年 8 月至 2022 年 1 月，欧佩克日均原油产量增量均低于 40 万桶/天的计划值，其中 2022 年 1 月份日均产量增幅仅有 6.3 万桶/天，远低于 40 万桶/天的计划增产幅度，这侧面说明了 OPEC 实际生产能力不足的问题。

因此，预计 2022 年 OPEC 供给增量或继续低于预期。

美国方面：DUCs 持续下降，剩余产能不足。

据 EIA 数据，2022 年 1 月，美国已开钻但未完钻井（DUCs）数量为 4466 口，较 2021 年 12 月减少了 191 口，并已处于 2014 年以来的底部位置。

由于美国页岩油钻井和完井之间的时间间隔是几个月，这导致了大量的 DUC 库存，生产商可以将其作为工作库存来管理石油生产，即 DUCs 数量反应了美国页岩油的剩余产能，而 DUCs 的持续下降或将导致 2022 年美国原油产量增长有限。

2022 年，美国页岩油资本开支预计将达到 1350 亿美元，但仍不到 2014 年的一半。

根据标普资本智商公司的统计数据，2004 年至 2014 年，美国 27 家主要石油生产商的资本支出增加了两倍，达到了 2940 亿美元，然后在 2020 年削减至 1110 亿美元，预计 2022 年资本支出将达到 1350 亿美元左右，同比增长 21.6%，但仍不及 2014 年投资水平的一半。

由于美国页岩油投产周期较短，且产量衰减速度块，因此需要持续的资本投入以支撑产量的持续增长。而资本支出的不足或将导致美国页岩油在 2022 年的增量有限。

EIA 认为，2022 年全球石油供给将增加 5.93 百万桶/天至 101.38 百万桶/天，其中，OPEC 国家将增加 1.45 百万桶/天至 20.33 百万桶/天，非 OPEC 国家将增加 3.33 百万桶/天至 67.22 百万桶/天。

2.1.2 需求端：疫情影响逐步消失，需求稳步恢复

原油需求逐步复苏，2022 年将恢复至疫情前水平。

OPEC 方面，OPEC 组织认为尽管 Omicron 变种新冠病毒带来了不确定性，但是 2022 年世界经济将继续复苏，预计 2022 年全世界 GDP 增速为 4.2%，经济复苏过程中石化行业以及交通运输行业的石油需求将对总体石油需求形成支撑，而旺盛的需求有助于维持较高油价以及刺激石油公司加大资本开支；其预测 2022 年世界将会新增石油需求 4.15 百万桶/天至 100.8 百万桶/天，超过 2019 年。

EIA 方面，EIA 在报告中预测 2022 年石油需求将会增加 3.52 百万桶/天至 100.61 百万桶/天，基本与 2019 年持平。

IEA 方面，IEA 在报告中预测 2022 年全球石油需求将增加 3.4 百万桶/天至 99.7 百万桶/天，高于 2019 年。

综上所述，三大机构均预测 2022 年全球石油需求将恢复至疫情水平。

中长期来看，供需紧平衡下，油价中枢将提升，有望维持在中高位。

就 2022 年来看，受“碳中和”影响，原油上游资本开支有所恢复但仍较为谨慎，导致全球原油供给增量受限；在疫情影响逐步消失的情况下，全球原油需求稳步复苏；原油供需格局有望保持紧平衡，进而将提升油价中枢，并维持在中高位。

2.2 油价上涨推动上游资本开支增加

2.2.1 油价上涨，上游资本开支逐步恢复，油服企业业绩向好

从历史来看，石油行业上游资本开支会随着油价的上涨而提升，但是本轮油价上涨带来上游 投资额并不多。

根据历史数据看，油价与上游资本开支强相关，在油价较高时，石油公司资本开支意愿较强，而油价大幅下降时，石油行业上游投资也跟着大幅下降；而石油上游投资相对油价表现出了一定的滞后性。

因此，随着 2020 年以来油价的逐步复苏，2021 年上游投资额较 2020 年有所增加，但是仍显著低于 2014 年至 2019 年的投资额。

总量来看，尽管承受疫情和能源转型的双重压力，2021 年石油天然气行业资本开支仍然有 所上升。

根据 IEA 世界能源投资报告统计，在遭受了新冠疫情的巨大打击之后，2021 年全世界主要石油天然气上游资本开支有所恢复，尽管仍然不及 2019 年水平，但是同比 2020 年增长了 8%，总计超过 3500 亿美元。

大型跨国石油公司仍然保持谨慎，国家石油公司已经开始加大投资力度。从公司类型上看， 大型跨国石油公司在资本开支上仍持保守立场，其 2021 年上游资本开支较 2020 年下降了 2%；而国家石油公司在 2021 年的上游资本开支同比 2020 年增长了 10%；其中，中国的国家石油公司和中东的国家石油公司增长最快，沙特阿美在 2021 年的总计划资本支出为 350 亿美元，同比增长约 30%。

2021 年以来，油价逐步回升，世界石油上游投资提升，石油服务公司逐渐走出困境。

根据 Rystad Energy 估计，石油服务行业预计 2021 年的收入将接近 1020 亿美元。

此外，从 2021 年上半年的数据来看，世界排名前五的钻井服务公司 2021Q2 的收入环比 2021Q1 均有提升，这说明油服行业正逐步走出疫情带来的困境。

2.2.2 中长期来看，中国及 OPEC 资本开支有望继续稳定增长

中期来看，石油和天然气仍然是未来十年的主要能源，油井服务开支将继续投入。

虽然各国政府均制定了能源转型的目标，以减少二氧化碳排放并加快向绿色能源的转变，但这并不意味着石油和天然气将停止生产或失去在能源行业中的重要地位。

未来十年，尽管可再生能源比重将会不断增加，但是，石油和天然气仍将继续作为关键能源，这意味着对钻井和油井服务的需求将会保持强劲。

Rystad Energy 预计，在 2021 年至 2030 年期间，全世界石油公司将在油井服务上花费总计 1.7 万亿美元，其中中国的国家石油公司、沙特阿美和俄罗斯的国家石油公司将主导这些投资。

2021-2030E，中国及中东国家石油企业将继续增加上游资本开支，继续增加钻井数量。

根据 Rystad Energy 估计，预计到 2030 年，在中国减少石油进口依赖的目标指引下，中石油将支出 1200 亿美元，其次是沙特阿美和俄罗斯石油公司，各自支出约 700 亿美元。

预计在 2021 年至 2030 年期间，全球将钻探超过 60 万口井，其中中国将钻探约 17 万口井。

此外，在 2021 年至 2030 年，页岩油井的份额预计将从 15%左右翻一番，达到 30%。

长期来看，OPEC 仍是世界石油供给的最大增量，未来资本开支将保持稳定增长。

按照 OPEC 预测，未来十年北美页岩油将经历见顶回落的过程。

北美页岩油产量将在 2030 年之前到达顶峰并开始下降。

OPEC 的资本开支占比将逐步上升。

目前，北美页岩油的上游总投资需求约占全球中期投资需求的三分之二，并将在 2030 年前见顶后开始下降。

与此同时，OPEC 的上游资本投资份额将会在未来 25 年内保持持续上升，投资份额将从 2021 年的约 10%增长到 2045 年的约 20%。

综上所述，在未来的 25 年里，OPEC 预计石油生产上游的累计投资需求估计为 9.2 万亿美元，而主要贡献方将从北美页岩油转向 OPEC。

从活跃钻机数量看，钻井工程景气度维持上行趋势并且还有较大空间修复空间。

从活跃钻机数量看，疫情之前数年，中东活跃钻机数量都保持在 400 台左右，疫情使得活跃钻机数量骤降到最低值得 239 台。

2021 年 11 月的最新数据为 276 台，距离疫情前平均水平 400 台仍有较大差距。

亚太地区受疫情影响较小，活跃钻井波动较小，但距离最高点仍有 20%以上的空间。

从景气度变化趋势看，世界活跃钻机数量主要受原油价格影响，随着疫情后油价的上升并保持在较高位置，活跃钻机数量正在缓慢回升，行业景气度有望持续上行。

2.3 钻井工程服务订单量增质升

2.3.1 公司海外项目全部复工复产，新签订单数量回升

公司 2021 年合同签订金额为 23.8 亿元，同比+11.3%，订单金额回升。

2020 年，受新冠疫情影响，公司海外项目大量停工，进而对公司 2020 年业绩造成了很大打击；其中，2020 年，公司全年海外钻井项目累计合同金额为 15.7 亿元，同比下滑 4.6%，所有签订合同金额合计为 21.4 亿元，同比下滑了 22.7%。

2021 年，公司签订的海外钻井项目订单金额为 20.1 亿元，同比上涨 28.1%，所有签订合同金额合计为 23.8 亿元，同比上涨 11.3%，公司钻井工程服务订单显著提升，已经走出疫情影响。

获得沙特阿美订单，成功进军高端市场。

公司近年来不断进取，积极扩展客户，于 2018 年通过了沙特阿美公司的资格审查，并且在 2021 年 3 月与沙特阿美签订了金额约 1.2 亿美元的钻井工程项目合同，又于当年 9 月与沙特阿美签订了金额约为 5000 万美元的修井项目合同，这标志着公司成功进入世界油服行业公认的门槛最高的沙特钻井工程市场，实现历史性的突破，成为第一家与沙特阿美合作的中国民营钻井企业。

公司不断扩展客户，已经获得了包括沙特阿美、BP、斯伦贝谢和威德福等一系列大客户的订单，摆脱了刚上市时过度依赖单一客户订单的窘境。

公司钻井工程服务业务订单主要来源中东、俄罗斯和中国，有望持续受益于中国和 OPEC 国 家资本开支增长带来的订单增加。

从 2020 年至今的签订订单来看，公司主要的订单项目地为中东地区，有望受益于 OPEC 油气资本投资的持续增加。

3 石油开采销售：业务快速扩展，盈利增长加速

3.1 进军石油勘探开发领域，成为全国第一个民营油气生产商

我国油气改革持续推进，并已取得实质性进展。

长期以来，我国油气行业存在很多棘手的矛盾和问题，油气体制的改革是解决这些矛盾和问题的根本途径。

从2018年以来，我国油气改革步伐加快，国家不断出台包括《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》在内的多项改革意见和多个专项改革措施，油气改革也不断取得实质性进展。

下游领域，2018 年 7 月，我国成品油终端市场全面向外资放开，油气下游领域市场化改革迈出实质性步伐，标志着中国的油气改革进入了新的阶段；中游领域，2019 年 3 月，《石油天然气管网运营机制改革实施意见》通过，国家油气管网公司落地；上游领域，国家放开油气勘查开采准入限制，积极吸引社会资本加大油气勘查开采力度。总而言之，油气行业全产业链开放竞争的新格局正在逐步形成。

中曼石油成第一家民营油气生产商。

公司抓住油气体制改革的机会，积极参与国内油气勘探开采权限竞标，并于 2018 年 1 月竞拍获得新疆温宿区块的探矿权，2021 年 10 月 19 日获得国家自然资源部颁发的温北区块采矿许可证，成为国内第一家拿到油气采矿证的民营企业。

兼并收购油田，进军石油勘探开发业务。

国内方面，公司竞购获得了新疆温宿油气区块，国外方面，公司并购参股了哈萨克斯塔坚戈油田、收购岸边油气田。

目前，公司石油勘探开发业务已取得实质性进展，新疆温宿油气区块温北油田温 7 区已经开始贡献收入。

（一）新疆温宿区块

已完成 377 平方公里的三位地震勘探公司，占该区块的 34.7%。

新疆温宿区块探矿权面积总共 1086 平方公里，目前已做 377 平方公里的三维地震，剩余 709 平方公里尚未开展勘探工作；377 平方公里中主要分为温北油田温 7 区块、温北油田红 11 区块、温北油田红 26 区块、红旗坡区块和赛克鼻状构造区等五个区块。

温宿其余板块开发进度加速，增量可观。

公司在加快温 7 区块产能建设的同时，也加大了对温北油田红 11 区块的勘探力度。

根据公司公告，公司已经开始了试油试采的工作，目前红 11 区块的 6 口探井试气情况为每口井平均日产天然气 15.31 万立方米，5 口探井和评价井在试油的情况下平均每口井日产油 37.6 吨。

（二）哈萨克斯坦岸边区块

岸边区块地理位置优越，可采储量可观。岸边区块位于哈萨克斯坦阿特劳州，地处哈国最大 的含油气盆地—滨里海盆地，北距哈国最大的油田吉兹油田约 20 公里。

岸边项目，在区块内北块和中部上白垩统赛诺曼阶已获得工业油流发现，原油储量已落实。

岸边项目上白垩统赛诺曼阶原油储量 1987 年获得国家审批进入哈萨克斯坦国家储量平衡表，其中 C1 级原油地质储量 2513 万吨，技术可采储量 502 万吨；C2 级原油地质储量 886 万吨，技术可采储量 502 万吨。

D&M 公司 2014 年评估岸边项目北块和中块上白垩统赛诺曼阶 1P、2P、3P 原油地质储量分别为 1136 万、2480 万、2866 万吨，原油经济可采储量分别为 169 万、593 万、857 万吨。

岸边区块有望在 2024 年投产，年产量为 30 万吨/年。公司于 2020 年决定收购哈萨克斯坦 岸边区块 87.5%权益，并在 2021 年延长了探矿权。

目前已经完成了一部分勘探，内部估算 2P 原油地质储量为 2500 万吨左右。对于已经发现的原油储量，计划在 2021 年 11 月完成试采作业并先期进入开发，计划 2024 年建成原油年产 30 万吨的油田。

（三）哈萨克斯坦坚戈区块

坚戈区块位于哈萨克斯坦共和国第二大含油气盆地油气富集带，紧邻巨型油田乌津油田，地 质条件优越。

坚戈油气田的开发分为两个阶段，

一是 1964-2000 年的天然气勘探开发阶段：集中进行天然气开发，主要生产层段为中侏罗统上部ⅩⅢ-ⅩⅦ层，产量规模较大，坚戈气田为当时第二大气田；

二是 2000 年至今的原油开发阶段：主要生产层段为中侏罗统下部ⅩⅧ-ⅩⅩⅢ层，目前为开发初级阶段，原油产量稳定，开发形势良好。

坚戈油气田单井产量稳定。

目前，坚戈油气田已钻 76 口井，绝大部分井已钻到目的层 18- 23 号层，油气藏储层分布和含油气范围已基本明确；在产油井 19 口，日产油 300 吨，2019 年年产油约 10 万吨。

未来，通过老井修复和新井优化工作后，单井日产大多在 50 吨/天以上，这使项目价值得到很大的提升。

目前坚戈油气田单井产量稳定，未来预计可建成中型规模油气田。

公司目前通过投资获得了坚戈区块 30.54%权益，坚戈项目目前探明地质储量 6544 万吨，同时公司承诺，将在 2023 年底之前获得坚戈项目的控制权，以解决同业竞争问题。

3.2 产能建设顺利，未来扩产空间大，产油成本低

原油产量逐步释放，2021 年年产量达 17 万吨。

根据公司公告，2021 上半年，公司温宿区块实现原油产量 5.02 万吨；全年来看，2021 年公司全年共实现原油产量 17 万吨。

温 7 区块日产能已达 750 吨，年产能将达 35 万吨。

公司于 2019 年 9 月发布公告宣布在温 7 区块开始试采，10 月获得试采批准，于 2020 年上报储量，2021 年获得采矿许可证书，2021 年公司宣布要建成年产量 35 万吨的产能。

根据公司公告，2021 年 11 月，公司温 7 区块原油产能已达 750 吨/天。

红 11 区块逐步开发，产量有望超温 7 区块。

目前，温北油田红 11 区块已经探明部分储量，对比温 7 区块试采公告，红 11 区块储量及产量都有望高于温 7 区块。

同时，按照温 7 区块进度来看，第一年发布试采公告后第二年上报储量，第三年正式开采，并且上报审批不影响开采销售，未来温北油田有望保持扩产速度，产能再上台阶。

温北油田扩产空间大，未来产能有望超百万吨。

温 7 区原油储量 3011 万吨，经济可采储量 551 万吨，按照 40 万吨/年产能计算，至少可开采 14 年以上；按照公司规划，当红 11 区正式开采之后，温北油田年产量将达到 50 万吨以上；未来，随着红旗坡和赛克地区油田的建设，最终温北区块有望建成年百万吨以上规模的中型油田。

此外，温宿区块目前已勘探的面积仅为 377 平方公里，另有 709 平方公里尚未开展勘探，未来扩产空间大。

公司未来天然气业务潜力大。

中曼温宿区块毗邻油气资源丰富的新疆塔里木油田，油区距离环塔天然气管道 18 公里左右，对于未来能汇入国家西气东输管网具有极大的便利性。

公司抓住国家油气管网市场化改革的机遇，正进一步筹划布局天然气销售业务，已获批的温北油田温 7 区块的天然气储量及未完全探明的红 11 等新区的天然气储量将为产业链的延伸提供有力的资源保障。

公司原油成本仅为 19.1 美元/桶，低于中海油，为国内最低。2021 年半年报，公司第一次 公布石油开采销售相关数据，2021 年上半年销售原油 40454 吨，实现原油收入 8517 万元，实现毛利润 4873 万元，计算得到原油单吨售价为 2105.3 元，折合 44.6 美元/桶（2021H1 美元兑人民币汇率均值为 6.47 人民币/美元，假设 1 吨等于 7.3 桶），原油单吨成本为 900.7 元，折合 19.1 美元/桶（不含三费, 2021H1 美元兑人民币汇率均值为 6.47 人民币/美元，假设 1 吨等于 7.3 桶），毛利率高达 57.2%。随着 2021 年下半年国际油价进一步走高，公司业绩将显著受益。

4 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测和业绩拆分

我们的盈利预测基于以下假设：

（一）钻井工程服务

营业增速：钻井工程服务行业的景气度与上游资本开支相关，而上游资本开支与油价相关。

自 2020 年 6 月份起，受疫情影响逐步消失带来的需求复苏及供给受限影响，原油价格呈持续上 涨趋势，进而带动油气上游资本开支的回升，最终带来油服订单的增长，公司 2021 年订单金额 较 2020 年增长；此外，公司成功进入沙特市场，并与沙特阿美签订订单，有望带动 2022 年及 之后的业绩增长。

因此，我们假设 2021-2023 年的公司钻井工程服务业务同比增速分别为 10%/30%/20%。

毛利率：根据历史数据显示，公司钻井工程服务业务的毛利率与油价正相关。随着油价的复 苏，公司钻井工程服务业务的毛利率亦逐步提升。

根据公司公告，2021H1 公司钻井工程服务的毛利率为 24.4%，并且随着油价的上涨，毛利率亦会逐步提升。

因此，我们假设 2021-2023 年 的公司钻井工程服务业务的毛利率分别为 24.4%/29%/29%。

（二）钻井装备制造

营业增速：自 2020 年 6 月份起，受疫情影响逐步消失带来的需求复苏及供给受限影响，原 油价格呈持续上涨趋势，进而带动油气上游资本开支的回升，最终带来钻井装备制造行业订单的提升。

因此，我们假设2021-2023年的公司钻井装备制造业务同比增速分别为 10%/10%/10%。

毛利率：根据历史数据显示，公司钻井装备制造业务的毛利率与油价正相关。随着油价的复 苏，公司钻井装备制造业务的毛利率亦逐步提升。

根据公司公告，2021H1 公司钻井装备制造的 毛利率为 24.9%，并且随着油价的上涨，毛利率亦会逐步提升。因此，我们假设 2021-2023 年 的公司钻井工程服务业务的毛利率分别为 24.9%/28%/28%。

（三）油气开采销售板块

国际油价：按照 OPEC、IEA 和 EIA 的预计，全年需求增长到约与疫情前持平，OPEC 国家 加速扩展的情况下供需平衡，并且在“碳中和”和长期富余产能不足的情况，未来油价有望持续维持在高位。

根据万得数据，2021 年布伦特原油期货价均价为 71 美元/桶，并且我们假设 2022- 2023 年布伦特原油期货价均值分别为 100/110 美元/桶。

实现油价：由于公司开采的原油主要销售给当地的炼厂等，因此实现的原油销售价格较实际 原油价格有所打折，因此，我们假设 2021-2023 年实现油价均为原油价格均值的减 10 美元/桶， 及实现油价分别为 61/90/100 美元/桶。

公司原油产量：按照公司公布的规划，我们预计公司产量如表 14 所示。

公司原油成本：根据公司披露，温 7 区本位大约在 21-23 美元/桶，红旗坡、赛克区块、坚 戈区块和岸边区块的成本均高于温 7 区。

结合公司原油产能的释放节奏，保守估计，我们假设 2021-2023 年原油销售成本分别为 25/25/28 美元/桶。

其他：一吨原油折合 7.33 桶，美元兑人民币汇率 6.5。

4.2 估值分析

预计公司2021-2023年营收为22.4/37.1/54.7亿元，归母净利润0.7/4.6/9.8亿元，EPS为 0.18/1.16/2.46元。

以可比公司中国石油、中国石化和中海油服2022年14倍的PE（Wind一致预 期）为参考，考虑公司主业油服随着油价回升将有所修复，且新疆温7区块等油田逐渐达产、投产将带来可观的业绩增长，未来成长性可期。

5 风险提示

1）原油价格大幅下跌的风险：公司三大业务的收入水平均与原油价格呈正相关关系，因 此，若原油价格大跌，则公司钻井工程服务、钻井装备制造和原油销售业务的盈利水平将下滑， 进而影响公司整体盈利水平；

2）温7区块上量速度较慢的风险，以及其他区块勘探开发进度较慢的风险：公司温7区块已 实现原油开采，其上量速度和节奏将会影响到公司原油销售业务的收入和盈利情况；同时，若其他区块的勘探开发进度较慢，则公司原油销售业务的收入提升速度将受到影响，进而影响公司整体的盈利水平；

3）温7区块成本上涨的风险：若温7区块的开采成本上涨，则原油销售业务的毛利润将下 降，进而导致公司整体毛利的下降；

4）疫情反复影响公海外油田作业的风险：公司钻井工程服务业务的收入主要来源于海外项 目，若疫情反复延缓了油田的作业，则公司钻井工程服务业务的收入将受到影响，进而影响公司 整体盈利水平。

5)速动比率和现金比率过低的财务风险: 2021年三季度，公司短期借款为9.2亿元，而货币 资金仅2.2亿元，速动比例和现金比例分别为0.69和0.11，均过低。若公司经营出现问题，则有 可能出现违约情况，进而影响公司经营。

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国内大厂加速崛起：半导体硅片供需两旺，硅晶圆规模超百亿美元

硅晶圆是重要的半导体材料，规模超百亿美元

硅晶圆是需求量最大的半导体材料

半导体材料是一类具有半导体性能（导电能力介于导体与绝缘体之间）、可用来制作半导体器件和集成电路的电子材料，是半导体工业的基础。半导体材料的研究始于 19 世纪，至今已发展至第四代半导体材料，各个代际半导体材料之间互相补充。

第一代半导体：以硅（Si）、锗（Ge）等为代表，是由单一元素构成的元素半导体材料。硅半导体材料及其集成电路的发展导致了微型计算机的出现和整个信息产业的飞跃。

第二代半导体：以砷化镓（GaAs）、磷化铟（InP）等为代表，也包括三元化合物半导体，如 GaAsAl、GaAsP，还包括一些固溶体半导体、非静态半导体等。

随着以光通信为基础的信息高速公路的崛起和社会信息化的发展，第二代半导体材料显示出其优越性，砷化镓和磷化铟半导体激光器成为光通信系统中的关键器件，同时砷化镓高速器件也开拓了光纤及移动通信的新产业。

第三代半导体：以氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）、氧化锌（ZnO）为代表的宽禁带半导体材料。具备高击穿电场、高热导率、高电子饱和速率及抗强辐射能力等优异性能，更适合于制作高温、高频、抗辐射及大功率电子器件，在半导体照明、新一代移动通信、能源互联网、高速轨道交通、新能源汽车、消费类电子等领域有广阔的应用前景。

第四代半导体：以氧化镓（Ga2O3）、金刚石（C）、氮化铝（AlN）为代表的超宽禁带半导体材料，禁带宽度超过4eV；以及以锑化物（GaSb、InSb）为代表的超窄禁带半导体材料。

超宽禁带材料凭借其比第三代半导体材料更宽的禁带，在高频功率器件领域有更突出的特性优势；超窄禁带材料由于易激发、迁移率高，主要用于探测器、激光器等器件的应用中。

硅材料制造全球绝大部分的半导体产品，也是占比最大的半导体制造材料。

在 1950 年代初期，锗是主要的半导体材料。但锗半导体器件的耐高温和抗辐射性能较差，到 1960 年代逐渐被硅材料取代。

由于硅器件的漏电流要低得多，且二氧化硅是一种高质量的绝缘体，很容易作为硅器件的一部分进行整合，至今半导体器件和集成电路仍然主要用硅材料制成，硅产品构成了全球绝大部分半导体产品。

根据 SEMI 的数据，在硅晶圆制造过程中，半导体硅片（硅晶圆）也是占比最大的原材料，2018 年约 38%。

半导体硅片根据不同参数的分类

半导体硅晶圆（Semiconductor Silicon Wafer）是制造硅半导体产品的基础，可根据不同参数进行分类。

根据尺寸（直径）不同，半导体硅片可分为 2 英寸（50mm）、3 英寸（75mm）、4 英寸（100mm）、5 英寸（125mm）、6 英寸（150mm）、8 英寸（200mm）、12 英寸（300mm），在摩尔定律影响下，半导体硅片正在不断向大尺寸的方向发展，目前 8 英寸和 12 英寸是主流产品，合计出货面积占比超过 90%

根据掺杂程度不同，半导体硅片可分为轻掺和重掺。

重掺硅片的掺杂元素掺入量大，电阻率低,一般用于功率器件等产品；轻掺硅片掺杂浓度低，一般用于集成电路领域，技术难度和产品质量要求更高。由于集成电路在全球半导体市场中占比超过 80%，全球对轻掺硅片需求更大。

根据工艺，半导体硅片可分为研磨片、抛光片及基于抛光片制造的特殊硅片外延片、SOI 等。研磨片可用于制造分立器件；轻掺抛光片可用于制造大规模集成电路或作为外延片的衬底材料，重掺抛光片一般用作外延片的衬底材料。

相比研磨片，抛光片具有更优的表面平整度和洁净度。在抛光片的基础上，可以制造出退火片、外延片、SOI 硅片和结隔离硅片等。退火片在氢气或氩气环境下对抛光片进行高温热处理，以去除晶圆表面附近的氧气，可以提高表面晶体的完整性。

外延片是在抛光片表面形成一层气相生长的单晶硅，可满足需要晶体完整性或不同电阻率的多层结构的需求。

SOI 硅 片 （Silicon-On-Insulator）是在两个抛光片之间插入高电绝缘氧化膜层，可以实现器件的高集成度、低功耗、高速和高可靠性，在活性层表面也可以形成砷或砷的扩散层。

结隔离硅片是根据客户的设计，利用曝光、离子注入和热扩散技术在晶圆表面预形成 IC 嵌入层，然后再在上面生长一层外延层

根据应用场景不同，半导体硅片可分为正片、假（陪）片。

正片（Prime Wafer）用于半导体产品的制造，假片（Dummy Wafer）用来暖机、填充空缺、测试生产设备的工艺状态或某一工艺的质量状况。

假片一般由晶棒两侧品质较差部分切割而来，由于用量巨大，在符合条件的情况下部分产品会回收再利用，回收重复利用的硅片称为可再生硅片（Reclaimed Wafer）。

据观研网数据，65nm 制程的晶圆代工厂每 10 片正片需要加 6 片假片，28nm 及以下制程每 10 片正片则需要加 15-20 片假片。

半导体硅片行业具有周期性，2021 年市场规模 126 亿美元

半导体硅片的市场规模随着全球半导体行业景气度波动，单位面积价格在 2016 年触底后回升。

根据 SEMI 数据，全球半导体硅片销售额由 2005 年的 79 亿美元增长到 2021 年的 126 亿美元，其中出货面积由 66.45 亿平方英寸增加到 141.65 亿 英寸，单位面积价格先降后升，由 2005 年的 1.19 美元/英寸降至 2016 年的 0.67 美元/英寸，之后回升至 2021 年的 0.89 美元/英寸。

作为半导体产品最重要的主要原材料，全球半导体硅片的市场规模的波动方向基本与全球半导体销售额一致，且波动幅度更大，具有明显的周期性。

半导体硅片制造工序繁多，行业壁垒较高

半导体硅片制造流程复杂，拉单晶是关键环节

半导体硅片的上游是半导体级多晶硅材料，下游是半导体产品。硅元素在自然界中以二氧化硅为主要存在形式，通过化学还原生成多晶硅材料，之后再进行提纯。

光伏用多晶硅材料纯度要求为 6~9 个“9”之间（99.9999%-99.9999999%），半导体用纯度要求 11 个“9”以上（99.999999999%)。制作完成的半导体硅片被晶圆厂用作衬底制造出各类半导体产品，并最终应用于手机、电脑等终端产品中。

半导体硅片制造流程复杂，主要包括拉单晶和硅片的切磨抛外延等工艺。

半导体硅片的生产流程复杂，涉及工序较多。研磨片工序包括拉单晶、截断、滚圆、切 片、倒角、研磨等，抛光片是在研磨片的基础上经边缘抛光、表面抛光等工序制造而来；抛光片经外延工艺制造出硅外延片，经退火热处理制造出硅退火片，经特殊工艺制造出绝缘体上硅 SOI。

硅片制造过程中需要经过多次清洗，在销售给客户之前还需要经过检验和包装。

步骤一：拉单晶。

电子级高纯度多晶硅通过单晶生长工艺可拉制成单晶硅棒，常用方法有直拉法（Czochralsk，CZ 法）和区熔法（Float-Zone，FZ 法）两种。

FZ 法纯度高，氧含量低，电阻率较高，能耐高压，但工艺难度大，大尺寸硅片制备困难且成本高，因此主要以 8 英寸及以下尺寸为主，主要用于中高端功率器件。

CZ 法氧含量高，更容易生产出大尺寸单晶硅棒，工艺也已成熟，成本较低，因此目前半导体行业主要采用 CZ 法拉制单晶硅棒。

拉单晶技术直接决定了位错、COP （crystal originated pit,晶体原生凹坑）、旋涡等晶体原生缺陷的密度及电阻率、电阻率梯度、氧、碳含量等晶体技术指标的好坏，是半导体硅片生产工序中最为核心的技术。

直拉法加工工艺：

装料：将多晶硅和掺杂剂放入单晶炉内的石英坩埚内，掺杂剂的种类依所需生长的电阻率而定，主要有生长 P 型的硼和生长 N 型的磷、砷、锑等。

熔化：装料结束后，加热至硅熔化温度（1420℃）以上，将多晶硅和掺杂剂熔化，挥发一定时间后，将籽晶下降与液面接近，使籽晶预热几分钟，俗称“烤晶”，以除去表面挥发性杂质同时可减少热冲击。

引晶：当温度稳定后，将籽晶与熔体接触，然后具有一定转速的籽晶按一定速度向上提升，随着籽晶上升硅在籽晶头部结晶，称为“引晶”或“下种”。

缩颈：在引晶后略微降低温度，提高拉速，拉一段直径比籽晶细的部分。其目的是排除接触不良引起的多晶和尽量消除籽晶内原有位错的延伸。颈一般要长于 20mm。

放肩：缩颈工艺完成后，通过逐渐降低提升速度及温度调整，使晶体直径逐 渐变大到所需的直径为止。在放肩时可判别晶体是否是单晶，否则要将其熔掉重新引晶。

等径生长：当晶体直径到达所需尺寸后，提高拉速，使晶体直径不再增大，称为收肩。收肩后保持晶体直径不变，就是等径生长。此时要严格控制温度和拉速不变。单晶硅片取自于等径部分。

收尾：在长完等径部分之后，如果立刻将晶棒与液面分开，那么效应力将使得晶棒出现位错与滑移线。于是为了避免此问题的发生，必须将晶棒的直径慢慢缩小，直到成一尖点而与液面分开。这一过程称之为收尾阶段。长完的晶棒被升至上炉室冷却一段时间后取出，即完成一次生长周期

区熔法加工工艺：

在真空或稀有气体环境下的炉室中，利用电场给多晶硅棒加热，直到被加热区域的多晶硅融化，形成熔融区。

用籽晶接触熔融区，并融化。

使多晶硅上的熔融区不断上移，同时籽晶缓慢旋转并向下拉伸，逐渐形成单晶硅棒。

步骤二：切片。

单晶硅棒磨成相同直径，然后根据客户要求的电阻率，用内径锯或线锯将晶棒切成约 1mm 厚的薄片，形成晶圆。根据目前的工艺、技术水平，为了降低硅材料的损耗、提高生产效率和表面质量，一般采用线切割方法进行切片。

步骤三：倒角。

硅片倒角加工的目的是消除硅片边缘表面经切割加工所产生的棱角、裂缝、毛刺、崩边或其他的缺陷以及各种边缘表面污染，从而降低硅片边缘表面的粗糙度，增加硅片边缘表面的机械强度、减少颗粒的表面沾污。

步骤四：研磨。

在研磨机上用磨料将切片抛光到所需的厚度，同时提高表面平整度。研磨的目的是为了去除在切片工序中，硅片表面因切割产生的深度约 20~25um 的表面机械应力损伤层和表面的各种金属离子等杂质污染，并使硅片具有一定的平坦表面。

步骤五：蚀刻和抛光。

通过化学蚀刻去除前面步骤对晶圆表面造成的机械损伤，然后采用硅溶胶机械化学抛光法使晶圆表面更加平整和光洁。

步骤六：清洁和检查。

清洁后，对产品进行严格的质量检查，合格后销售给客户。也可进一步用来制作 SOI、外延片等特殊硅

半导体硅片行业壁垒较高，先发优势和规模效应突出

技术壁垒：半导体硅片技术参数要求高，各工艺环节需要长期积累。

半导体硅片核心工艺包括单晶工艺、切片工艺、研磨工艺、抛光工艺、外延工艺等，技术专 业化程度较高，其中单晶工艺是最为核心的技术，其决定了硅片尺寸、电阻率、纯度、氧含量、位错、晶体缺陷等关键技术指标，在单晶生长过程中，需要注意温度控制和提拉速率等。

晶圆研磨、抛光工艺决定硅片的厚度、表面平整度、表面洁净度、表面颗粒度、翘曲度等指标。外延工艺的重点是保证外延层厚度的均匀性和外延层电阻率的片内均匀性。

随着工艺制程不断向前推进，对硅片性能指标要求也越来越高，比如前沿的 12 英寸硅片需要达到的部分参数如下：

晶体缺陷：硅原子对称排列，5 亿个硅原子中只有 1 个缺陷；

表面平整度：硅片表面的高度落差小于 10nm；

表面洁净度：硅片表面微颗粒尺寸在 10nm 以内；

无杂质污染：要求表面杂质含量小于百亿分之一。

客户认证壁垒：芯片制造企业对于引入新供应商态度谨慎且认证周期长。

半导体硅片是芯片制造企业生产半导体产品的重要原材料，芯片制造企业对于引入新供应商态度谨慎，为了保证产品质量的稳定性和一致性，需要经过很长时间的认证周期。

通常，芯片制造企业会要求硅片供应商先提供一些硅片供其试生产，待通过内部认证后，芯片制造企业会将产品送至下游客户处，获得其客户认可后，才会对硅片供应商进行认证，最终正式签订采购合同。

资金壁垒和规模壁垒：

半导体硅片行业是一个资金密集型行业，且需要达到一定销售规模才能盈利。半导体硅片要形成规模化生产，所需投资金额较大，如一台关键生产设备价值达数千万元，大尺寸硅片生产线的投资金额以十亿元计。

同时，由于前期固定资产投资额大，半导体硅片企业需要形成一定的规模销售后才能盈 利，前期经营压力较大，毛利率可能为负。

人才壁垒：半导体硅片企业需要复合型人才。

半导体硅片的研发和生产过程较为复杂，涉及固体物理、量子力学、热力学、化学等多学科领域交叉，因此需要具备综合专业知识和丰富生产经验的复合型人才。

12 英寸供不应求，国际环境加速国产替代

半导体硅片发展历史：起始于美国，日本后来居上

半导体硅片起始于美国，MEMC 曾引领技术发展并创下多个全球第一。

半导体产业发源于美国，半导体硅片亦如此。1956 年，美国孟山都化学公司成立孟山都电子材料公司（MEMC Electronic Materials，MEMC）,负责生产制造晶体管和整流器的硅片。

在之后的几十年里，MEMC 为行业技术发展、行业标准等都做出了极大贡献，突破的技术包括化学机械研磨 CMP、外延层的生长、零错位晶体、氧控制等；同时公司也是全球第一家量产 4 英寸、8 英寸的硅片厂商。

作为行业领导者，MEMC 在 20 世纪 60 年代获得 80%的市场份额。但后期由于连续亏损，孟山都在 1989 年将 MEMC 卖给了德国化工企业，并于 2016 年被中国台湾的环球晶圆收购。

随着本土半导体的崛起，日本硅片厂商后来居上，韩国和中国台湾企业也在全球占有一席之地。

20 世纪 50 年代末，日本公司通过技术引进，开始布局硅晶圆产业。

在超大规模集成电路研究计划（VLSI，1976-1980）的推动下，日本半导体产业快速发展，其中存储器在 20 世纪 80 年代超过美国，硅片厂商也在此期间获得黄金发展期，最终经过整合并购形成信越化学和 SUMCO 两家国际半导体硅片巨头，2001 年信越化学在全球率先量产 12 英寸半导体硅片。日本半导体硅片产业从 20 世纪 90 年代超过美国后，至今仍在全球占据主导地位。

20 世纪 90 年代半导体产业从日本向韩国和中国台湾转移，韩国和中国台湾硅片企业得以成长，并在全球占有一席之地。

竞争格局：本土供应需求强烈，市场集中度有望下降

半导体硅片产业的发展伴随着整合收购，竞争格局由分散走向集中。

半导体硅片产业发展早期由美国 MEMC 主导，之后众多企业参与竞争，1998 年市场格局极度分散，全球主要市场参与者超过 25 家。

但随着硅片尺寸越来越大，所需投资额大幅提高，规模效应是企业盈利的关键，在众多硅片厂商出现连续亏损的情况下收购兼并不断发生。

通过不断的整合收购，全球半导体硅片行业由分散走向集中，2019 年全球前五大硅片厂商合计市占率超过 90%

国际环境加速国产替代，全球市场集中度有望下降。

在国际关系紧张的情况下，半导体供应链安全成为各国政府和企业的关注重点，半导体硅片作为核心原材料，本土供应需求强烈，2022 年中国台湾环球晶圆收购德国世创电子因未获德国审核通过而宣告失败。

在以中国大陆半导体硅片厂商为代表的供给影响下，半导体硅片行业的竞争格局有望发生改变，全球市场集中度有望下降。

根据 SEMI 的数据，2020 年全球前三大半导体硅片厂商合计市占率由 2019 年的 68.2%下降至 63.8%；前五大厂商合计市占率由 92.6%下降至 86.6%

8 英寸和 12 英寸硅片需求增加，小尺寸硅片需求稳定

半导体含量提升推动硅片出货面积增加，2021 年全球硅片出货面积创历史新高。

历史上半导体行业的年均增速高于电子系统整体市场，主要驱动力是电子系统中使用的半导体的含量不断增加。比如随着全球手机、汽车和个人电脑出货量增长趋于成熟和放缓，电子系统市场 2011-2021 年的年均复合增长率为 3.5%，而半导体行业 2011-2021 年的年均复合增长率为 6.5%。

根据 IC Insights 的数据，2021 年电子系统中的半导体含量提高到了 33.2%，创历史新高，同时预期终值将超过 40%。在半导体含量推动作用下，硅片出货面积曾上升趋势，根据 SEMI 的数据， 2021 年全球硅片出货面积 141.65 亿平方英寸，创历史新高。

半导体硅片新增需求集中在 8 英寸和 12 英寸，6 英寸及以下尺寸硅片需求稳定。

根据 Omdia 的数据，6 英寸及以下尺寸的半导体硅片需求量在 2000 年到 2015 年之间呈下降趋势，2015 年后基本保持稳定；12 英寸硅片从 2001 年商业化生产后，需求量持续攀升；8 英寸硅片需求量波动相对较少。

Omdia 预计 2021 至 2025 年， 8 英寸和 12 英寸半导体硅片需求量将增加，6 英寸及以下尺寸硅片需求保持平稳。

从出货片数来看，2021年12英寸占比 47.7%，8英寸占比 34.3%，小尺寸占比18.0%；从出货面积来看，2021 年 12 英寸占比 70.9%，8 英寸占比 22.6%，小尺寸占比 6.5%。

基于成本考虑，分立器件继续沿用小尺寸，集成电路向大尺寸迁移。

分立器件由于价格偏低，生产厂商对于投资大尺寸产线动力不足，目前仍以 6 英寸及以下硅 片为主。

集成电路使用大尺寸硅片带来的经济效益明显，比如 12 英寸硅片的面积是 8 英寸的 2.25 倍，可使用率是 8 英寸的 2.5 倍左右，单片可产出的芯片数量增加，单个芯片的成本随之降低。若硅片尺寸增大带来的成本节约可以弥补投资大尺寸晶圆制造产线的成本，厂商便有向大尺寸迁移的动力。

目前商用的最大半导体硅片尺寸是 12 英寸，18 英寸（450mm）硅片由于工艺和技术难度较大，目前还没有看到量产的可能。

12 英寸半导体硅片需求旺盛，供求紧张态势有望持续至 2026 年

远程办公、汽车半导体、元宇宙等新需求推动 12 英寸半导体硅片需求增加。

根据 SUMCO 2022 年 2 月的预测，12 英寸半导体硅片的需求量将在远程办公、线上会议、自动驾驶、元宇宙等新需求的推动下增加，其中全球数据量将从每年 13ZB 增加到 160ZB，数据的计算和存储需求旺盛。

SUMCO 预计 2021-2025 年高性能计算 和 DRAM 对 12 英寸半导体硅片需求量的 CAGR分别为 14.7%和 10%。

下游晶圆厂积极投资扩产，增加对 12 英寸半导体硅片的需求。

为了满足下游终端需求，晶圆厂正在加大资本开支扩充产能，预计 2022 年投资总额约 1500 亿美元，其中第三方代工厂在先进制程方面尤为积极，2020-2025 年的 CAGR 为 8.1%， IDM 的 CAGR 为 4.6%。

在高额资本开支下，预计全球 12 英寸抛光片需求量将从 2020 年 375.1 万片/月增加到 2025 年的 555.4 万片/月，外延片将从 229.2 万片/月增加到 268.2 万片/月；晶圆代工厂所需 12 英寸硅片量将从 2020 年的 159.3 万片/月提高到 2025年的 274.8 万片/月。

扩产进度落后于需求增加，12 英寸半导体硅片供不应求。

根据 SUMCO 2 月的最新预测，2021-2026 年 12 英寸硅片需求量的 CAGR 为 8.4%。

由于 12 英寸半导体硅片新建厂房的大规模投产需要等到 2024 年，扩产进度落后于需求增加，2022、2023 年 12 英寸硅片供应缺口将比 2021 年更大，预计从 2022 年至 2026 年全球 12 英寸硅片厂商的产能利用率均将保持在 100%以上。

另外，8 英寸及以下硅片供不应求的状态也将在 2022 年持续。基于此，各大半导体硅片厂商进入 2022 年后，在 2021 年涨价的基础上再次涨价。

SUMCO 大额扩产满足长约需求，环球晶圆收购失败后亦宣布扩产。SUMCO 已与客户签订从 2022 到 2026 年的 5 年长约，为了满足客户需求，SUMCO 计划投资 2287 亿日元（约 125 亿人民币）在 Imari 和 Omura 新建厂房扩产，这是自 2008 年以来首度投资建设新的工厂。两个新厂房将于 2022 年动工，2023 年下半年开始投产，并分别于 2Q25、2023 年底满产，这些新增产能已包含在长约中。

环球晶圆收购世创电子失败后，也于 2022 年 2 月宣布了扩产计划，将于 2022 年至 2024 年投入 1000 亿新台币（约 228 亿人民币），用于扩充现有厂区以及兴建新厂，新产线预计 2023 年下半年开始投产。

本土半导体硅片供需两旺，国内大厂加速崛起

国内积极投入晶圆厂建设，为本土半导体硅片厂商创造机遇

中国是全球新建晶圆厂数量最多的国家，增加对 8 英寸和 12 英寸硅片的需求。

根据 SEMI 的预计，2020 年至 2024 年间将有众多晶圆厂上线，包括 25 座 8 英寸晶圆厂和 60 座 12 英寸晶圆厂，其中中国是新增数量最多的国家，中国大陆新增 14 座 8 英寸和 15 座 12 英寸，中国台湾新增 2 座 8 英寸和 15 座 12 英寸，在新建 8 英寸晶圆厂方面，中国大陆的数量远远超过其他国家/地区。

2021、2022 年中国大陆新建数量分别为 5 座和 3 座，新增晶圆厂的投产将带动对半导体硅片的需求。

为了抓住产业机遇，国内半导体硅片厂商积极扩产

政策资金推动下，国内半导体硅片企业纷纷投资扩产。发展半导体产业已成为国家战略，国家和地方政府加大支持政策力度。同时，在国产化大趋势下，大量资金涌入半导体产业。在两者推动下，国内半导体行业进入蓬勃发展期，半导体硅片作为关键原材料，各厂商相继宣布投资扩产计划。

半导体硅片厂建设主体多，区域分散。

由于国内大尺寸半导体硅片企业处于发展早期，尚未形成垄断格局。各企业和各地政府为了抓住发展机遇，积极建设硅片厂，呈现出建设主体多且区域分散的格局。

从日本半导体硅片行业的发展史来看，在产业发展早期，多项目齐头并进；随着产业发展成熟，基于规模效应和盈利能力考虑，并购整合是最优选择。

国内半导体硅片产业正迎来前所未有的发展机遇期

与海外半导体硅片企业相比，国内企业进入半导体硅片行业时间较晚，规模化量产时间落后十年以上。

其中 8 英寸半导体硅片海外量产时间为 1984 年，我国立昂微量产时间为 2009 年；12 英寸半导体硅片海外量产时间为 2001 年，我国上海新昇量产时间为 2018 年。由于起步晚，国内半导体硅片企业面临较高的行业进入壁垒，包括资金壁垒、人才壁垒、技术壁垒、认证壁垒以及规模壁垒等。

但是在国家政策和资本支持下，资金壁垒已基本解决；同时，良好的创业环境和待遇也吸 引了优秀的海外人才回流及本土人才加入，半导体硅片领域的人才梯队正在建立。

本土客户加速验证，部分企业已跨过认证壁垒。

新进半导体硅片厂商要成为客户主要供应商一般需要 5 年以上的认证过程：2 年左右的产品流片评估——1 年左右的陪片和测试片稳定供应——低价格低数量订单正片供应 1 年——正常价格订单的 B 类和 C 类供应商——主要供应商。

为了保证产品的质量，在有成熟供应商的情况下，晶圆厂导入新硅片供应商的意愿较低，但在国际关系紧张的情况下，国内晶圆制造企业对于硅片本土化需求增加，更愿意为国内企业提供认证机会，在此背景下，国内部分硅片企业已成功完成认证，进入批量供货阶段，随着经验的积累，国内企业将有更多的机会导入海外客户。

量产初期盈利能力较弱，待规模提升后有望改善。

半导体硅片行业前期固定资产投资金额较大，在规模出货前容易亏损，规模效应是企业的竞争优势之一。

国内企业进入时间较短，规模效应还未形成，相比海外大厂，前期盈利能力较弱，尤其是 12 英寸产线。

以沪硅产业为例，2020 年沪硅产业整体毛利率为 13.10%，8 英寸及以下尺寸产品毛利率为 21.76%，12 英寸产品毛利率则为-34.82%。随着产能和销量爬坡完成后，规模效应有助改善企业盈利能力。

核心设备逐步国产化，部分厂商已建立设备设计能力。

建设一条硅片生产线需要一系列的设备，包括单晶炉、抛光和清洗设备、切磨设备、检测设备和外延设备等。

虽然目前 12 英寸线生产设备仍以进口设备为主，但已有部分国产设备进入生产线。

另外，设备的设计和改造能力也是半导体硅片企业的核心竞争力之一，以单晶炉为例，信越和 SUMCO 的单晶炉是由公司独立设计制造或通过控股子公司设计制造；其他主要硅片厂商也有自己独立的单晶炉供货商，并签有严格的保密协议。

经过多年的发展，国内部分厂商也已建立核心设备设计能力，以上海超硅为例，公司设有设备技术中心，核心设备单晶炉由公司自主设计制造。

中国半导体行业中长期景气上行，为硅片产业带来机遇

半导体硅片企业的业绩和市值与行业周期强相关，签订长约有助缓解业绩波动。

从全球半导体硅片大厂 SUMCO 的历史复盘来看，公司业绩和市值波动情况基本一致，2016-2018 年为上行阶段，2019、2020 年为下行阶段。

环球晶圆在 2016-2018 年的阶段与 SUMCO 情形类似，毛利率、净利率大幅提升，市值也大幅上涨；而在 2019、2020 年的下行周期中，环球晶圆因为与客户签订了锁价锁量的长约，毛利率、净利率波动幅度较小。

另外，环球晶圆在 2016 年还进行了两次收购，其中包括全球第四大半导体硅片厂商，因此环球晶圆 2016-2018 年市值上涨 10 倍左右，远超 SUMCO；2020 年底环球晶圆开始筹划收购世创电子，2022 年初宣告失败。

在国产替代背景下，中国半导体产业进入黄金发展期，为硅片产业带来投资机遇。

在国际关系紧张的情况下，中国半导体全产业进入天时、地利、人和的黄金发展期，从中长期来看景气度将继续上行，晶圆厂进入扩产期。

而根据 2019 年底修订的《瓦森纳协议》，部分高端半导体硅片相关技术受到出口管制，基于供应链安全考虑，国内晶圆厂对导入国产硅片的配合度增加。

根据麦斯克招股书，我国 8 英寸硅片仅 10%左右，12 英寸国产供应刚起步。从日本、韩国、中国台湾半导体硅片产业的发展史来看，半导体硅片企业的成长是伴随着本土半导体行业的崛起而发生，并将经历一段收购整合期。

我们认为，芯片国产化趋势将助力我国培育出在全球占有一席之地的半导体硅片企业，当下是投资半导体硅片产业的机遇期。

报告总结：大尺寸量产企业及细分市场占主导地位的企业

国内半导体硅片企业正在积极推动 12 英寸硅片建设，具有先发优势的已量产企业。

相比于海外，国内半导体硅片企业处于发展的早期，大尺寸硅片技术积累不足，大部分企业以生产 8 英寸及以下硅片为主。

由于 8 英寸以下硅片的需求稳定，难以支撑企业继续成长，国内硅片企业均在积极布局 8 英寸、12 英寸产线。

12 英寸半导体硅片由于技术资金门槛更高，量产和客户导入难度更大，率先量产的企业具有明显的先发优势，未来也有望主导国内的并购整合。

目前国内已规模化生产 12 英寸的企业主要有沪硅产业、立昂微、中环股份、超硅半导体等。

国内 6 英寸及以下半导体硅片企业已具有较强的实力，建议关注细分市场占主导地位的企业。

随着海外企业逐步退出 6 英寸及以下小尺寸硅片市场，国内企业在部分细分市场已占据主导地位。

由于前期投资额较小且已实现规模化销售，小尺寸硅片企业的毛利率明显优于大尺寸硅片企业，盈利能力突出，代表性企业有中晶科技、麦斯克、有研硅等。

风险提示

1、下游需求不及预期。由于疫情反复，电子产品下游需求可能疲弱，从而导致对半导体硅片的需求减弱。

2、大尺寸半导体硅片国产化进程不及预期。国内半导体硅片企业还处于量产 12 英寸硅片的初期，可能由于技术储备和经验不足，从而导致产品研发进度和质量不及预期，无法及时满足客户国产化的需求。

3、大尺寸半导体硅片企业持续亏损的风险。目前国内 12 英寸硅片生产线量产规模较小，还未达到盈利状态，若无法快速上量，则存在持续亏损的风险。

4、产能过剩和行业竞争加剧的风险。目前国内众多企业和地方政府布局半导体硅片领域，已建和计划建设的半导体硅片产能较多，若全部释放出来，可能存在产能过剩的风险，为了争取市场份额可能出现价格竞争加剧的风险。

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光伏 IGBT 行业：海外巨头占据垄断地位，国产企业需要加速追赶

1. IGBT 是现代电力电子产业的核心器件，在光伏逆变器领域应用前景广阔

1.1. 光伏逆变器是光伏发电核心设备，组串式逆变器占比呈上升趋势

光伏逆变器是光伏发电的核心设备，其主要功能为将太阳能电池组件产生的直流电转化为交流电，并入电网或供负载使用。光伏逆变器主要由输入滤波电路、DC/DC MPPT 电路、DC/AC 逆变电路、输出滤波电路、核心控制单元电路组成。太阳能电池组件所发的电要通过逆变器的处理才能对外输出，逆变器属于光伏发电系统的核心设备。

光伏逆变器不是简单的电力变换装置。

除将直流电转换为交流电外，光伏逆变器还能够与电网实现交互、使光伏发电系统获得最大输出效率，能够判断及处理光伏系统故障，是多种信息交互的设备、人机交互的重要平台。

光伏逆变器因其技术壁垒较高，在发展初期一直被国外逆变器企业所垄断，我国的部分逆变器企业在不断研发过程中逐步突破技术障碍，目前己在全球逆变器行业中占据一定地位。

光伏逆变器根据输出交流电压的相数，可分为单相逆变器和三相逆变器。

单相指一根相线（俗称火线）和一根零线构成的电能输送形式，必要时会有第三根线（地线）用来防止触电。在日常生活中多使用单相电源，也称为照明电。三相是由三个频率相同、电势振幅相等、相位差互差 120°角的交流电势组成的电源，三相交流电的用途很多，工业中大部分的交流用电设备（例如电动机）都采用三相交流电。

光伏逆变器根据应用在并网发电系统或离网发电系统中，可分为并网逆变器和离网逆变器。

并网逆变器除可以将直流电转换成交流电外，输出的交流电还与市电的频率及相位同步，可 以回到市电。光伏并网逆变器需要检测并网电网情况后再进行并网，断开电网不能工作。因 为需要向电网送电，必须在相位、频率、电压与电网一致时并网输出。离网逆变器可独立于 电网工作，可带阻容性及电机感性等负载，应变快、抗干扰、适应性及实用性强，是停电应 急电源和户外供电首选电源产品。

离网逆变器适用电力系统、通讯系统、铁路系统、航运、医院、商场、学校、户外等场所。

光伏逆变器根据技术路线可以分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。目前市场主 要以集中式逆变器和组串式逆变器为主。集中式逆变器是将汇总后的直流电转变为交流电， 功率相对较大；组串式逆变器是将组件产生的直流电直接转变为交流电再进行汇总，功率相对较小，组串式逆变器占光伏电站装机规模市场份额约为 60%。

集中式逆变器：

集中式逆变器是将并行的光伏组串连到同一台集中逆变器的直流输入端，做最大功率峰值跟踪以后，再经过逆变并入电网。集中式逆变器单体容量通常在 500kW 以上，需要具备通风散热功能的专用机房，主要适用于光照均匀的集中性地面大型光伏电站等，其单体功率高，成本低，电网调节性好，但要求光伏组串之间要有很好的匹配，一旦出现多云、部分遮阴或单个组串故障，将影响整个光伏系统的效率和产能。

组串式逆变器：

组串式逆变器是对几组光伏组件组串起来进行最大功率峰值跟踪，再经过逆变并入交流电网，当有一块组件发生故障只会影响其对应的最大功率峰值跟踪模块和少数几个组串发电量，对系统整体影响较小。组串式逆变器的单体容量一般在 100kW 以下，主要应用于分布式光伏发电系统，是整个分布式光伏发电系统中的关键设备。

微型逆变器：

微型逆变器是对每块光伏组件进行单独的最大功率峰值跟踪，再经过逆变并入交流电网。微型逆变器优点是可以对每块组件进行逆变，单体容量一般在 1kW 以下，通常仅有几十伏的直流电压，可最大程度降低安全隐患。若组串型逆变器出现故障，会引起几千瓦的电池板不能发挥作用，而微型逆变器故障对系统整体造成的影响非常小。

集中式逆变器原占比最高，近年来由于组串式逆变器快速发展，成本迅速下降，逐渐接近于 集中式逆变器成本，其占比开始不断提高。

受益组串式逆变器在中东部地区应用逐步展开，分布式应用领域不断增加，市场占比将进一步提升。

根据Wood Mackenzie 发布的调研报告，2015 年至 2019 年全球逆变器中，组串式逆变器占比呈现不断上升的趋势。

1.2. 储能进程加快推进，储能逆变器有望受益

储能在现代综合能源系统中可以起到削峰填谷、提高风、光等可再生能源的消纳水平的作用，能支撑分布式电源及微网，促进能源生产消费、开放共享、灵活交易，实现多能协同。由于化石能源的不可再生性，储能对全球能源转型至关重要，是能源革命的重要环节。随着储能成本的逐年下降，储能在全球范围内越来越受到重视。光伏储能系统的应用将进一步推动逆变器向电站能源管理中心演进。

光伏储能逆变器根据是否与电网连通主要分为并网型光伏储能和离网型光伏储能，其中以并 网型光伏储能为主。

离网型光伏储能系统主要应用于海岛、无电网覆盖的偏远地区等场景。并网型储能又可以分为发电侧储能、配电侧储能和用电侧储能。发电侧储能主要解决并网发电的波动性和消纳问题，配电侧储能则主要实现调峰调频功能，发电侧和配电侧储能系统应用通常具有容量大、占地面积大、投资成本高等特点，主要应用于大型集中式地面电站和电网变电站等领域。用电侧光伏储能可分为户用光伏储能和工商业光伏储能，主要用于提升发电收益、降低用电成本。近年来用电侧光伏储能系统的安装呈上升趋势，未来随着储能电池价格的下降，储能进程推进速度将逐步加快。

光伏储能逆变器具体工作原理为：

光伏所发的电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池中，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网。当光伏所发电能不足时，蓄电池放电提供电能供本地负载使用，从而降低对电网和传统能源的依赖。分布式光伏储能逆变器具体应用示意图如下：

光伏储能逆变器主要以印刷电路半成品、机器箱体、机器散热器、机器上盖、电池、机器包 装材料等为原料，生产过程包括电子件预加工、整机装配、测试和整机包装等工艺环节，具 体生产工艺流程如下：

1.3. IGBT 是现代电力电子器件中的主导型功率器件

功率半导体器件是半导体器件的重要组成部分，是电力电子应用装备的基础和核心器件。

功率半导体主要用于电力电子设备的整流、稳压、开关、变频等，具有应用范围广、用量大等特点。

功率半导体器件主要包括二极管、晶闸管、晶体管等产品，其中晶体管是市场份额最大的种类，晶体管又可以分为 IGBT、 MOSFET 和双极型晶体管等。

功率半导体器件作为不可替代的基础性产品，广泛应用于工业控制、新能源发电和电能质量管理、汽车电子和汽车充电桩等领域，尤其是在大功率、大电流、高频高速、低噪声等应用领域起着无法替代的关键作用。

虽然功率器件在整台电力电子装臵中的价值通常不会超过总价值的 20%-30%，但对整机的总价值、尺寸、总量、动态性能、过载能力、耐用性和可靠性起着十分重要的作用。

IGBT 是由 BJT(双极型三极管)和 MOS(绝缘栅型场效应管)组成的复合全控型电压驱动式功 率半导体器件，兼有 MOSFET 的高输入阻抗和 GTR 的低导通压降两方面的优点，是电力 电子领域较为理想的开关器件。

BJT 是电流驱动器件，基本结构是两个背靠背的 PN 结，基极和发射极之间的 PN 结称为发射结，基极和集电极之间的 PN 结称为集电结，通过控制输入电压和基极电流可以使三极管出现电流放大或开关效应。

MOSFET 是电压型驱动器件，以常用的 N 沟道 MOS 管为例，通过在 P 型半导体上方加入金属板和绝缘板，即栅极，在使用中保持源级和漏级电压不变，栅极加正电压，MOS 管呈导通状态，降低栅极电压，MOS 管呈关闭状态。

由于栅极所带来的电容效应，使得 MOS 管只需要很小的驱动功率即可实现高速的开关作用。BJT 通态压降小、载流能力大，但驱动电流小，MOSFET 驱动功率小、快关速度快，但导通压降大、载流密度小。IGBT 可以等效为 MOS 管和 BJT 管的复合器件，在保留 MOS 管优点的同时增加了载流能力和抗压能力。

IGBT 核心技术包括 IGBT 芯片设计、生产以及 IGBT 模块的设计、封装测试等。

IGBT芯片由于其工作在大电流、高电压、高频率的环境下，对芯片的可靠性要求较高，同时芯片设计需保证开通关断、抗短路能力和导通压降（控制热量）三者处于均衡状态，芯片设计与参数调整优化十分特殊和复杂。

IGBT芯片设计是功率半导体器件产业链中对研发实力要求很高的环节，国内已有少数企业的技术实力逐步赶上国际主流先进企业水平。

IGBT功率半导体器件广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、家用电器、汽车电子、 新能源发电、新能源汽车等领域，应用前景十分广阔。

根据 IHS Markit 报告，2018 年全球 IGBT 市场规模约为 62 亿美金，2012 年-2018 年年复合增长率达 11.65%。

IGBT 在应用层面通常根据电压等级划分：

低压 IGBT：指电压等级在 1000V 以内的 IGBT 器件，例如常见的 650V 应用于新能源汽车、家电、工业变频等领域。

中压 IGBT：指电压等级在 1000-1700V 区间的 IGBT 器件，例如 1200V 应用于光伏、电磁炉、家电、电焊机、工业变频器和新能源汽车领域，1700V 应用于光伏和风电领域。

高压 IGBT：指电压等级 3300V 及以上的 IGBT 器件，比如 3300V 和 6500V 应用于高铁、动车、智能电网，以及工业电机等领域。

1.4. IGBT 主要应用于 DC/DC 升压和 DC/AC 逆变电路，较 MOSFET 更具优势

IGBT 相较 MOSFET 在中高压系统中更具优势，广泛应用于光伏逆变器。

在光伏发电中，太阳光照射下太阳能电池阵列产生电能输出直流电，但输出的电能不符合电网要求，需通过逆变器将其整流，再逆变成符合电网要求的交流电后输入并网。

以往光伏发电系统是采用 MOSFET 构成的逆变器，然而随着电压的升高，MOSFET 的通态电阻也会随着增大，在一些高压大容量的系统中，MOSFET 会因其通态电阻过大而导致开关损耗增加。

IGBT 因其通态电流大、耐压高、电压驱动等特点，使其在中、高压容量的系统中更具优势，因此采用 IGBT 构成太阳能光伏发电关键电路的开关器件，有助于减少整个系统不必要的损耗，使其达到最佳工作状态。

在实际项目中 IGBT 已逐渐取代 MOSFET 作为光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件，新能源发电行业的迅速发展将成为 IGBT 行业持续增长的全新动力。

IGBT 在光伏逆变器中主要应用在 DC/DC 升压和 DC/AC 逆变电路中。

根据光伏逆变器的功率大小选择IGBT 单管或模块方案。

单台集中式光伏逆变器的功率范围通常为600-1000kW，将多台光伏逆变器并联后，功率可达 3000kW，由于其功率较高多采用 IGBT 模块。

组串式逆变器单体容量一般在 100kW 以下，同时使用 IGBT 模块和 IGBT 单管，组串式逆变器需要经过 DC/DC 升压和 DC/AC 逆变两次变换，在 DC/DC 升压阶段，根据功率不同适用分立器件和模块两种方案。

单相组串式逆变器大多使用 IGBT 单管，其额定功率一般低于 15kW；三相组串式逆变器额定功率范围广，单台功率为 5-200kW，其根据情况选择 IGBT 单管或模块。

IGBT 单管指单片 IGBT 和续流二极管集成封装的产品。

IGBT 模块是由多个 IGBT 芯片按照特定的电路形式组合，如半桥、全桥等，集成封装在一起。

2. “光伏+储能”双力驱动，IGBT市场空间巨大

2.1. 光伏发电为 IGBT 带来持续发展动力

在“碳达峰”、“碳中和”目标的驱动作用下，国家推动绿色能源发展，光伏发电属于绿色环保的发电方式，符合全球绿色化环保化发展趋势，国内外光伏行业前景广阔。

我国光伏应用市场增速明显，装机量、发电量不断提高。

根据国家能源局数据，2021 年我国光伏发电量为 3259 亿千瓦时，同比增长 25.1%，占总发电量比重 3.9%，截至 2021 年我国光伏市场新增装机 54.88GW，累计装机量为 306GW，我国光伏累计装机量连续六年居全球首位。

在“碳达峰”、“碳中和”背景下，发展可再生能源是我国长期战略目标，国家在“十四五”期间将坚持清洁低碳战略方向不动摇。

光伏发电作为重要的绿色环保发电方式，符合国家发展趋势，发展前景广阔。

根据 BNEF 数据，2019 年底累计光伏装机容量超过风电装机，成为仅次于煤炭、天然气、水电的全球第四大发电来源。

光伏平价上网，逆变器需求进一步释放。

受益于原材料成本的下降以及光伏发电技术的快速迭代，全球光伏发电成本持续下降，各国陆续进入光伏平价时代，成为光伏逆变器市场的助推剂。

国际可再生能源署的数据显示，光伏是成本下降速度最快的可再生能源，年均降幅为 16.82%，远超风电、生物质等。

根据 BNEF 统计，自 2007 年开始的十年时间内，光伏发电组件、光伏发电系统成本分别下降 88.3%和 91.6%，度电成本累计下降约 90%，光伏发电成本的大幅下降使得光伏发电的市场渗透率提高。

目前，光伏发电仍具有成本下降空间，根据锦浪科技年报，2021 年除青海省，各省新建光伏发电、风电项目指导价均低于当地燃煤基准价，基本实现平价上网。

光伏市场装机量：

根据能源局月度调度数据显示，2022 年 1 月全国新增光伏装机容量 7.38GW，同比增长 212%，开年光伏装机量大增的背景下采用 CPIA 乐观预计数据，2025 年我国光伏新增装机量为 110GW，年复合增长率达 18%；全球光伏新增装机量有望达到 330GW，年复合增长率达 20%。

光伏逆变器 IGBT 市场空间推算：据 CPIA 乐观预测数据，2025 年我国光伏新增装机容量 110GW，全球新增330GW。

根据产业调研数据，IGBT 单位成本大约为2000-3000万元/GW，粗略估计，2025 年国内光伏逆变器 IGBT 市场规模有望达到 23.1 亿左右，全球光伏逆变器 IGBT 市场规模达到 69.3 亿元。

2.2. 储能逆变器进一步打开 IGBT 市场

储能逆变器市场发展迅速，是新能源发电的未来趋势。由于光伏组件容易受到天气变化影响，储能可以起到削峰填谷，提高风、光等可再生能源的消纳水平的作用，实现发电稳定、提高电网品质，储能电站成为新能源改革的主要方向。各国相继推出储能相关政策，布局储能产业链发展。

2021 年 7 月 28 日，国家能源局解读《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，《指导意见》提出“十四五”期间将聚焦高质量规模化发展，以 3000 万千瓦为基本规模目标，并在“十五五”期间实现市场化发展。美国、澳洲、欧洲等地区也推出针对集中式与户用不同种类的推进政策，发展较快。

储能装机量逐年提升，储能逆变器规模不断加大。

随着储能成本的下降、储能技术的进步，储能在全球范围内受重视程度不断提高。

根据锦浪科技 2020 年年报，2019 年，全球储能逆 变器的出货量上升至 3.6GW，同比 2018 年增长 20%。2020 年全球储能逆变器需求达到 4.5GW 左右，保持 20%以上的增速增长，至 2022 年，全球光伏储能逆变器出货量预计达到 7.1GW。IHS Markit 报告显示，到 2025 年，年度新增并网型光伏储能逆变器规模将有望增 至 10.6GW。

Wood Mackenzie 预测，到 2024 年，中国将成为亚太地区最大的储能市场，累计储能容量预计将从 2017 年的 489MW/843MWh 增长到 2024 年的 12.5GW/32.1GWh。装机量不断增大的同时，储能逆变器的规模也随之提高，市场前景广阔。

3. 海外巨头占据垄断地位，国产企业加速追赶

3.1. 海外巨头占据垄断地位

光伏 IGBT 行业仍由英飞凌、安森美、三菱电机等海外巨头垄断市场。从市场竞争格局来 看，欧美日厂商资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富，凭借先发优势抢占了全球功 率半导体绝大多数的市场份额，在市场份额和技术水平上一直保持较大的领先优势。

英飞凌官网披露，全球前五大功率半导体厂商分别为英飞凌、安森美、意法半导体、威世和三菱电机，2019 年英飞凌全球 IGBT 模块市占率 35.5%，器件市占率 32.5%，稳居全球第一。

在中高端 MOSFET 及 IGBT 主流器件市场上，由于中高端功率半导体对设计及工艺要求较高，长期被国外欧美、日本企业垄断，90%主要依赖进口。

光伏芯片工作时频率达到 50-100K，转换效率要求高达 98%左右，因此，为了提升效率要不断堆积功率半导体，需要做出更复杂的电路拓扑。

英飞凌、安森美等国外厂商以高定制化的产品为主，对高频光伏 IGBT 做专门开发，多年的技术和行业积累使得国外厂商有明显优势。

3.2. “政策鼓励+下游需求驱动”双重利好，“国产替代”提速追赶

国家政策大力支持 IGBT 等关键技术实现“自主可控”。《国民经济和社会发展第十三个五年 规划纲要》提出大力推进先进半导体等新兴前沿领域创新和产业化，《中华人民共和国国家 安全法》第二十四条明确指出“国家加强自主创新能力建设，加快发展自主可控的战略高新 技术和重要领域核心关键技术，加强知识产权的运用、保护和科技保密能力建设，保障重大 技术和工程的安全”。

本土光伏逆变器市场持续突破，“国产替代”是光伏 IGBT 行业发展的必然趋势。国内光伏逆变器厂商的快速发展和突出的市场地位为国产 IGBT 替代带来了显著的区位优势和协同效 应。

以华为、阳光电源为主的本土厂商在光伏逆变器市场持续突破，根据 SolarEdge 统计，2018 年，华为在全球逆变器市场的份额达 22%，市占率位列全球第一。

据阳光电源 2020 年报披露，公司 2015 年起出货量首次超越连续多年排名全球发货量第一的欧洲公司，销售收入 7.51 亿元，全球市占率 27%，已批量销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等 150 多个国家和地区。

据斯达半导招股书披露，IGBT 作为光伏逆变器的核心部件，国内光伏逆变器厂商的快速发展为国产 IGBT 替代带来更多产品应用的机会，但 IGBT 行业 95%市场被国外企业所垄断的现状，国内产品供需严重不平衡，“国产替代”是光伏 IGBT 行业发展的必然趋势。

4. 行业标的

4.1. 斯达半导

斯达半导成立于 2005 年，总部位于浙江省嘉兴市。

公司主营业务是以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，并以 IGBT 模块形式对外实现销售。

IGBT 模块的核心是 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片，公司自主研发设计的 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片是公司的核心竞争力之一。

据 IHS Markit2018 年报告数据显示，在 2017 年度 IGBT 模块供应商全球市场份额排名中，斯达股份排名第 10 位，在中国企业中排名第 1 位，成为世界排名前十中唯一一家中国企业。

公司积极布局光伏 IGBT 相关业务，据公司 2021 年 9 月 13 日投资者问答披露，公司使用自主 IGBT 芯片的模块和分立器件已在国内主流光伏逆变器厂家大批量装机应用，预计接下来公司市场份额会持续增加。

公司未来将把握新能源发电的新风口，继续在新能源发电 IGBT 领域进行探索，为公司注入新的盈利增长点。

4.2. 时代电气

株洲中车时代电气股份有限公司是中国中车旗下股份制企业，其前身及母公司——中车株洲 电力机车研究所有限公司创立于 1959 年。

中车时代电气 2006 年在香港联合交易所成功上市，主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构。

产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。

同时，公司还布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备、光伏发电等领域加强布局。

4.3. 新洁能

公司为国内领先的半导体功率器件设计企业，主要产品包括 MOSFET 和 IGBT 等半导体芯 片和功率器件，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子、新能源汽车/充电桩、智能装备 制造、物联网、5G、光伏新能源等领域。

公司拥有约 1500 款细分型号产品，覆盖 12V-1700V 电压范围、0.1A-450A 电流范围，系列齐全、技术先进，能够满足不同应用领域、不同客户的差异化需求，公司 2021 半年报披露，目前公司产品已进入比亚迪、宁德时代、大疆创新、中兴通讯、富士康、TTI、阳光电源、德业股份、拓邦股份、长城汽车、华宝能源等下游知名客户供应链。

根据公司 2021 年半年报，截至 2021 年 6 月末，公司拥有 135 项专利，其中发明专利 36 项，在沟槽型功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET 以及 IGBT 等产品的设计研发方面掌握多项核心技术，是国内最早量产基于 12 英寸芯片工艺平台的沟槽型 MOSFET、屏蔽栅 MOSFET 产品的企业，同时公司积极开发多款模块产品及功率 IC 产品以完善产品结构，并布局 SiC/GaN 宽禁带半导体功率器件产品，不断提升核心竞争力、巩固市场地位。

4.4. 士兰微

士兰微成立于 1997 年，总部位于浙江杭州。

公司从 Fabless（纯芯片设计）发展成为国内为数不多的 IDM 模式（设计与制造一体化）。

主要产品包括集成电路、半导体分立式器件、LED（发光二极管）产品等三大类。

公司被国家发展和改革委员会、工业和信息化部等国家部委认定为“国家规划布局内重点软件和集成电路设计企业”，陆续承担了国家科技重大专项 “01 专项”和“02 专项”多个科研专项课题。

公司的分立器件和大功率模块已开始加快进入新能源汽车、光伏等市场，预期公司的分立器件产品未来几年将继续快速成长。

4.5. 华润微

公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体 企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，为客户提供丰富的半导体产品 与系统解决方案。

公司产品设计自主、制造全程可控，在分立器件及集成电路领域均已具备较强的产品技术与制造工艺能力，形成了先进的特色工艺和系列化的产品线。

公司是华润集团半导体投资运营平台，始终以振兴民族半导体产业为己任，曾先后整合了华科电子、中国华晶、上华科技等中国半导体先驱。

公司及下属相关经营主体曾建成并运营中国第一条 4 英寸晶圆生产线、第一条 6 英寸晶圆生产线，承担了多项国家重点专项工程。

经过多年发展及一系列整合，公司已成为中国本土具有重要影响力的综合性半导体企业，自 2004 年起连续被工信部评为中国电子信息百强企业。

公司已获得包括国家技术发明二等奖、“九五”国家重点科技攻关优秀科技成果奖、教育部技术发明一等奖、教育部技术发明二等奖、省级科技进步一等奖及国家级及省部级研发项目在内的多项重要奖项。

4.6. 宏微科技

宏微科技成立于 2006 年，总部位于江苏省常州市。

公司主要从事以 IGBT、FRED 为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售。

公司依靠自身技术、工艺、人才、管理等优势的长期积累，成功实现了 IGBT、FRED 等功率半导体器件(涵盖芯片、单管、模块及电源模组)的全产品链布局。

经过十余年的发展，公司现已形成了较强的具有自主知识产权的 IGBT、FRED 芯片设计能力，并积累了大量的规模化生产和质量控制管理经验，产品质量和服务水平赢得了客户的广泛认可。

公司积极组织或参与国家 IGBT 相关标准的制定，以及承担国家和省部级科技重大项目等。

宏微科技战略上积极布局、推动光伏产业的发展。

公司现已成为华为技术光伏逆变器的供应商之一，据公司招股书披露，2020 年 2 月，公司与华为技术签订了《关于光伏 IGBT 产品的合作协议》，合同期限至 2025 年 12 月 31 日。经过较长时间的技术开发与多维度可靠性验证，公司相关产品质量技术指标达到客户要求。

4.7. 扬杰科技

扬杰科技成立于 2006 年，总部位于扬州市，是国内少数集半导体分立器件芯片设计制造、 器件封装测试、终端销售与服务等产业链垂直一体化（IDM）的杰出厂商。工厂总面积 120,000 平方米，现有员工 3200 余人，办事处遍布全球。

公司业务范围为新型电子元器件及其它电子元器件的制造、加工，销售本公司自产产品；分布式光伏发电；光伏发电项目的建设及其相关工程咨询服务；光伏电力项目的开发以及光伏产业项目的开发；光伏太阳能组件、太阳能应用工程零部件的销售；太阳能应用系统集成开发等。

公司积极布局光伏相关业务，根据公司 2020 年 11 月发布的《创业板向特定对象发行股票募集说明书》披露，公司研发的光伏二极管获得中国国际专利与名牌博览会金奖称号、多元胞 MOS-D 结构集成的二极管获得国家发明展览会银奖称号、ABS 超薄贴片式高频桥式整流器获得国家重点新产品称号。

5. 风险提示

（1）光伏装机量不及预期风险。光伏发电为 IGBT 功率器件带来巨大的增量市场，若光伏 装机量不及预期，IGBT 的发展会随之受到影响。

（2）光伏逆变器销量不及预期。国产光伏逆变器目前占据国际市场主要份额，若未来国际 大厂发力该领域，势必带来更大的市场竞争，若销量不及预期，会对上游光伏 IGBT 需求量 产生不利影响。

（3）产品研发不及预期。光伏 IGBT 对功率器件要求更为严苛，若国内厂商在产品研发上不 及预期，无法跟上使用要求，对公司经营会产生不利影响。

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从电动化龙头，比亚迪汽车发展史：看我国新能源汽车的进化之路

一、一个行业缩影：比亚迪汽车发展史

比亚迪作为我国新能源车龙头，其汽车业务发展史可谓是中国新能源汽车产业发展历程的缩影：初期尝试多种新能源汽车终端产品，并积蓄核心技术，进行产业链垂直整合，凭借我国新能源汽车政策红利，以高性价比新能源车产品快速抢占市场份额，先在具有牌照红利和用户红利的市场切入，随着自身技术水平的提升，迎来新能源车产品升级迭代，规模与品牌价值齐升，从而开启对燃油车各个细分市场的全面替代。

与此同时，新能源车核心技术成果开放外供，拥有2C品牌方和2B供应商的双重身份，更好发挥自身相对优势，尽享行业发展红利。

比亚迪成立于1995年，2003年进入汽车行业，经过20多年的发展，比亚迪已经成长为全球新能源汽车领域的龙头车企，动力电池装机量居国内第二位，仅次于宁德时代。

2021年我国新能源市场迎来爆发期，月度渗透率一度达到20%，比亚迪凭借多年在三电领域的积累，迎来技术与产品周期共振期。

比亚迪汽车的成长之路一定程度上反映了我国新能源汽车产业从无到有，从有到强的发展历程，对于众多自主车企也有很大的启示意义。

我们认为比亚迪汽车的发展历史有比较重要的节点：

1995~2003年：消费电池起家，进入国际巨头供应链。

比亚迪创立之初生产镍氢、镍镉和锂离子电池，通过半自动化的生产方式改造产线，降低二次电池的生产成本，并于2000年后陆续进入摩托罗拉、诺基亚等国际手机巨头的电池供应链实现市场份额的快速提升。

2003~2010年：初入汽车行业，新能源车尚处于萌芽阶段，比亚迪凭借燃油车迅速增长。

2003年比亚迪收购陕西西安秦川汽车厂，正式进军汽车制造业务。

公司涉足汽车业务的初衷是为了生产电动车，但彼时新能源车还处于萌芽阶段，比亚迪推出 的车型也基本以燃油车为主。

2005年推出比亚迪 F3，F3 凭借便宜、大气、高配置的特点，迅速受到市场追捧，随后比亚 迪又相继推出 F0、G3、L3、F6、M6等车型，在设计风格上偏向日系主流车型，彼时的比亚迪恰逢中国汽车迅速增长的阶 段，其燃油车产销规模得以迅速增长。

2008年巴菲特投资2.3亿美元收购比亚迪10%的股份。

比亚迪坚持认为节能减排是全球汽车产业发展的长远趋势，等待合适时机推动新能源汽车的商业化普及。

2010~2012年：重拾初心，坚定新能源路线。

2010/2011年是比亚迪汽车发展过程中的第一个转折点，彼时比亚迪的汽车产销规模已经达到 50 万台，但与此同时国内汽车销量增速放缓，逐步进入存量博弈阶段，合资车企大量涌入，价格逐渐下探，进一步压缩尚处弱小的自主品牌的发展空间，比亚迪在第一轮燃油车发展冲高后开始也进入平台期。

以吉利、长城、比亚迪为代表的民营自主车企开始重新思考发展方向：吉利在 2010 年收购沃尔沃，通过引进技术逐步提升自身的品象；长城则聚焦于 SUV，以充分把握SUV 市场的红利；比亚迪则重拾初心，逐步加强对新能源汽车的投入。

2012~2019年：政策驱动为主，比亚迪汽车销量处于平台期。

我国新能源车政策驱动先从公共车辆开始，比亚迪 2010年开始在深圳以出租车形式投入运营纯电动汽车 E6，2011 年纯电动大巴 K9 在深圳作为公交车运营，到 2012 年底，比亚迪在深圳有超过 200 台 K9纯电大巴和 800 台 e6纯电动出租车投入运营。

C端方面，比亚迪于 2012 年推出基于第二代 DM 技术的混动车型“秦”，并迅速国内新能源汽车销量冠军，同时与戴姆勒组建合资公司，推出电动汽车品牌“腾势”。

2015/2016 年相继推出唐、宋、元等王朝系列车型，此阶段公司的燃油车业务逐渐下滑，新能源车逐渐替代此前 F3、S6等车型的市场份额，但新能源车还是以 B 端为主，C 端主要面向限牌城市。

2019~2021年：特斯拉发挥“鲶鱼效应”，“汉”助力比亚迪汽车破茧重生。

2019/2020年是国内新能源汽车的转折点，此时的造车新势力步履维艰，新能源车在补贴退坡中艰难生存。

为了进一步激活新能源市场，政府将特斯拉这条鲶鱼引入中国，自此电动车市场由 2B 市场开始转向 2C市场，比亚迪抓住了这一市场变革，开始密集推出新能源汽车核心技术产品，2020 年初推出刀片电池，并首搭于比亚迪汉上，汉的单车售价超过 20万元，售价已经突破传统合资品牌 B 级车的护城河，汉月销过万，汉的成功标志着比亚迪在新能源领域的长期积累进入爆发期，消费者对比亚迪汽车的品牌认知亦发生重大改观。

2021年至今：混动+纯电双轮驱动，比亚迪汽车业务进入新一轮上升期。

2021年比亚迪推出第四代混动系统 DM-i，目标是通过低成本的混动系统替代燃油车。

比亚迪在 2021年初推出三款 DM-i车型，迅速成为 2021年的爆款车型，终端需求旺盛，产品供不应求，目前依然有大量未交付订单。

比亚迪推出全新纯电车平台 e 3.0及基于此的首款纯电车海豚，比亚迪纯电动车迈入新纪元。

二、 立足核心技术，2C与2B双箭齐发

造车平台化，“技术”品牌化成为龙头车企转型的方向。

电动车的制造门槛低于燃油车，未来随着智能化的不断演进，汽车的硬件将逐步标准化，这吸引了众多新玩家入场造车，而龙头车企均逐步开放自己既有的造车优势——比如造车平台、核心部件、制造能力等，亦努力补足自身在智能化趋势下的部分短板。

开放既有优势方面，车企纷纷推出各自的纯电平台（大众 MEB、吉利 SEA、比亚迪 e平台 3.0等），在硬件简化的基础上通过平台化进一步降低成本，将平台技术共享可带来更大的 规模效应。

同时车企积极布局电池技术与产能，国内主流车企在动力电池上坚持对外合作和自主研发双线发展，车企期望通过打造差异化的电池技术以实现车型差异化的塑造，如大众和特斯拉都会打造高性能的电池以搭载于特定的高端车型，同时也积极与电池厂家合作积蓄产能以保障供应。

比亚迪作为新能源汽车龙头企业，具备深厚的电池技术积累，历经多代电动车产品迭代，比亚迪的电动车核心技术及其集成能力已领先同行。

目前，比亚迪的电动车对于终端用户具备较强吸引力，而比亚迪的电动车核心技术对于其它车企亦具备较强吸引力。

电动平台实现点-线-面突破，e 平台 3.0打造下一代电动车摇篮。

e 平台 1.0时代实现了电动车三电零部件平台化。

在 e平台 1.0时代，比亚迪的重点是进行对单个零部件的突破，比如高电压架构、高转速大功率电机等，实现了三电关键技术平台化，通过首款纯电动汽车 e6 打开了新能源市场的大门。

e 平台 2.0时代实现了整车关键系统平台化。

比亚迪的重点则是对关键部件的平台化，进行单个系统的创新，电驱动三合一模块、充配电三合一模块、高安全高比能电池、DiLink 智能网联系统、深度集成控制模块，提升整车竞争力，这一阶段也为比亚迪带来了实际成效，以汉、唐、宋、元等为代表的新能源汽车 2021年内实现累计 100万台销量的突破，让其成为了新能源行业的领头羊。

e 平台 3.0 时代实现了整车架构的平台化。

e 平台 3.0 是在比亚迪前两代平台的基础上升级而成，实现了从三电零部件——整车关键系统——整车架构的三个层次的平台化，集成度越来越高，带来整车用户体验提升的同时能耗下降。新一代 e平台 3.0 实现了从 A 级到 D 级车型的全覆盖，支持前驱、后驱、四驱三种动力形式。

集成度更高意味着成本相比竞品更低。

从三代 e平台的发展来看，比亚迪逐步实现了点-线-面的技术突破，从第 1代的三电零部件到如今的纯电架构的实现，比亚迪的电动平台集成度逐步提高。

比亚迪 e平台 3.0搭载八合一电驱系统，而目前行业内主流的电驱系统还是三合一。

更高的集成度意味着比亚迪可以将电驱系统的成本做到更低。

e 平台 3.0将对外开放。

通过将纯电平台开放，比亚迪电动车供应链外供体系将进一步强化。供应链体系对外开放除可直接创造外配收入外，也可磨练核心部件市场竞争力，实现更高规模效应，降低自身的单车成本，在关键时期取得更好保供效果。

龙头车企将同时扮演 2C 的整车品牌方和 2B 的供应商，除比亚迪 e 平台 3.0 对外开放外，还有吉利的 SEA、大众的 MEB 也将对外开放。

刀片出鞘，电池品牌效应初现

比亚迪刀片电池主打安全性能。2020年 3月，比亚迪发布刀片电池，以铝壳分装，将长 96厘米、宽 9厘米、高 1.35厘米的单体电池，通过阵列的方式排布在一起，像“刀片”一样插入到电池包中。

刀片电池采用磷酸铁锂电池体系，将电芯进行扁平化设计，并采用无模组技术（CTP）组成电池包，可以极大提升电芯的成组效率，将内部空间的利用率提升到了 60% 左右。

与传统磷酸铁锂电相比，刀片电池的放电倍率大幅提升，充电循环寿命超 4500次，寿命长达 8年 120万公里，成本可以降低约 25%，电池体积比能量密度提升 50%。

刀片电池的安全性好，通过针刺测试。测试显示针刺后，无明火、无烟，表面温度仅为 30-60℃。

刀片电池开放外供。

比亚迪在逐步探索动力电池外供路径，2020 年比亚迪成立 5 家弗迪系公司，分别为弗迪电池、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪动力和弗迪模具，进一步加快新能源汽车核心零部件的对外销售。

从比亚迪自身来讲，刀片电池已经获得市场认可，比亚迪对电池业务的整体把控能力较强，刀片电池的发展前景较好，通过比亚迪自身的新能源车也已经得到印证。

从动力电池市场集中度来看，目前宁德时代雄踞动力电池市场榜首，产业链话语权很强，车企有动力丰富自己的电池供应商。目前比亚迪电池外配客户包括一汽、长安、金康、北汽等，但2021 年公司外供电池比例仍小。

多点布局，补足智能化短板

相比比亚迪在电气化领域的龙头地位，比亚迪汽车的智能化水平尚有较大进步空间。

比亚迪正在加速智能化进程：AI芯片领域，比亚迪投资芯片公司地平线，激光雷达方面，比亚迪与激光雷达厂商速腾聚创（RoboSense）宣布达成战略投资协议及战略合作框架协议，自动驾驶算法方面，比亚迪与自动驾驶初创公司 Momenta合资成立“深圳市迪派智行科技有限公司”，打造面向未来的高等级智能驾驶解决方案。

另外比亚迪与百度达成合作，百度成为比亚迪的智能驾驶技术供应商，为比亚迪提供量产的行泊一体的 ANP 智驾产品和人机共驾地图等。

三、混动技术经多轮迭代，比亚迪引领油车替代浪潮

2021年比亚迪插混车市场份额一骑绝尘，2022年其他自主车企也相继推出搭载新一代混动系统的车型。

从具体车企的销量来看，比亚迪凭借 2021 年 DM-i 系列的放量，成为国内插混市场的领头羊车企，市场份额遥遥领先，据比亚迪公告数据，2021 年比亚迪插电式混动车销量超过 27万台，市占率达到 45.2%。

理想汽车 2021年销量超过 9万台，居插混车型车企排名第二位，旗下唯一一款车型理想 ONE 采用增程式的技术方案，凭借对家庭用户用车需求的深刻理解，成为中高端插混市场一款现象级产品。

伴随比亚迪 DM-i 的成功，其他自主车企也纷纷跟随比亚迪的步伐，推出各自的混动系统，比如长城柠檬 DHT，吉利雷神混动系统等。

比亚迪是自主品牌插混乘用车技术的开创者

比亚迪在 2008年推出第一代 DM 技术，采用串并联方案，推出第一款插混车型 F3DM，但鉴于当时国内整体新能源产业链处于发展初期，三电成本居高不下，电机性能指标也比较低，且没有混动专用发动机，这套架构并未取得亮眼的销量。

比亚迪第二代插混系统开始走性能路线，比亚迪为此提出了 542 战略，即百公里加速 5 秒以内，全时四驱，百公里综合油耗 2L以内，主打性能，架构由第一代的 P1+P3电机切换为 P3+P4电机，代表车型 2015款唐 DM，但第二代混动系统的缺点是在馈电条件下表现不佳。

随着比亚迪在三电方面的技术不断提升，第三代 DM 混动系统的实用性大大提升，相比第二代 DM 系统，第三代混动系统引入了大功率的 P0 电机。第三代 DM 技术于 2018 年推出，代表车型 2020 款唐 DM。

2020 年起，比亚迪推出 DM 双平台战略：比亚迪 DM-p 混动系统基于第二代和第三代 DM 系统发展而来，承袭了“三电机+双离合变速器”的混动方案，在大功率电机+大容量电池两大技术保障下，搭载比亚迪 DM-p混动系统的车型在 NVH、动力切换的平顺性和能耗等方面有了再一次质的飞跃。

除 DM-P 外，比亚迪发布双电机混动系统，在发动机、电机、电控、电池等各项指标全面突破，打造出 DM-i超级混动，主打低成本+低油耗。

比亚迪 DM-i 系统引领插混市场革命。

比亚迪 DM-i系列在 2021年推出三款车型（秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i和唐 DM-i），引领混动市场快速放量，据中汽协数据，2021年我国插电式混动车型销量超过 60万台，同比增加 140%，突破 2018~2020 年销量 25万台左右的平台期。

从增量结构来看 A 级和 B 级插混车型销量增长的幅度和绝对量最大，A0级和 C级混动车型 在整个插混市场占比较小，其贡献的增量也较为有限。2021 年比亚迪插混车型销量超过 27 万台，同比增加 468%。

比亚迪 DM-i 超级混动由三个核心部件组成：骁云-插混专用 1.5L/1.5Ti高效发动机、EHS 电混系统，以及 DM-i 超级混动专用功率型刀片电池。

骁云-插混 1.5L 专用高效发动机采用了阿特金森燃烧循环，发动机压缩比高达 15.5，燃烧热效率达到43.03%。

EHS 电混系统是 DM-i 超级混动的核心，负责调节不同工况下发动机和电动机的动力输出比例，采用七合一高度集成化设计（双电机+双电控+直驱离合器+单档减速器+油冷系统），通过直驱离合器，DM-i平台在有电情况下，市区工况下车辆 99%是用电机进行驱动，亏电时在 80%左右工况下电机驱动，EHS 机电耦合单元根据电机输出功率大小分了三个型号，分别是 EHS132、EHS145以及 EHS160。

比亚迪针对 DM-i平台推出专用的磷酸铁锂“刀片电池”，整个电池包只有 10到 20 节刀片电池，单体数量减少，结构更加简化。

DM-i 以纯电驱动为主，支持四种驱动模式。

通过 EHS 电混系统，DM-i 系统以电为主，同时可以实现纯电、串联、并联以及发动机直驱四种模式。

在纯电模式下，依靠电池供电给驱动电机行驶，得益于刀片磷酸铁锂高密度的电池包能量大密度，比亚迪 DM-i纯电续航里程最高达到 120公里。

串联工况下，发动机带动发电机给电池充电，从而给电动机供电，类似于理想 ONE 的增程式。

但 DM-i 在增程式的基础上增加了并联和直驱工况，在高速巡航时，发动机可以直接运行在高效区间，依靠 EHS 电混系统的离合器，发动机可以与驱动轴直接相连，直接驱动车辆，不再发电后由电机驱动车辆。

在功率需求较大时，则可由发动机和电机共同驱动，车辆能够获得较好的动力表现。

长城汽车——柠檬混动DHT

2020 年 12月长城发布柠檬 DHT（Dedicated Hybrid Transmission，专用混合动力变速器）混动技术平台。

相比比亚迪 DM-i 系统，长城柠檬混动 DHT兼容 HEV 和 PHEV，目前上市车型包括玛奇朵 DHT、玛奇朵 DHT PHEV、拿铁 DHT和摩卡 DHT PHEV。

从技术路线上来看，长城汽车柠檬混动 DHT的整个系统架构可概括为"1-2-3"，即一套 DHT高集成度油电混动系统、两种动 力架构、三套动力总成，其涵盖了 HEV 和 PHEV 两种方案，以及灵活应用在 A、B、C 级车型上。结构方面，长城柠檬混动 DHT 以“七合一”高效能多模混动总成为核心，主要包括 1.5L/1.5T 混动专用发动机、定轴式两档变速箱、GM/TM 双电机。

其中 1.5L混动专用发动机+DHT100 动力总成采用阿特金森燃烧循环，发动机压缩比高达 13.1，燃油热效率 41%。定轴式两档变速箱主要是弥补主流混动系统在高速行驶时加速能力不足的短板，低时速电机驱动让行驶和加速体验更接近纯电行驶，从而达到更高的混动效率和稳定性。

吉利汽车——雷神智擎Hi·X

2021 年的吉利汽车与沃尔沃达成的合并方案中，动力总成业务合并强化共用，并首次明确未来混动系统将采用双电机混动方案，混动方案与比亚迪 DM-i 和长城柠檬 DHT类似。

吉利的全新一代混动系统——雷神智擎 Hi·X 较上一代有很大提升，吉利给出的参数是，雷神智擎 Hi·X 混动系统可实现节油率 40%，NEDC 百公里油耗低至 3.6L。

结构方面，雷神混动系统由两个核心部件组成：混动专用发动机（1.5TD和 2.0TD）、混动专用变速器（DHT 1挡变速箱和 DHT Pro 3挡变速箱）。

能够覆盖小型到中大型的车型，以及 HEV 油电混动、PHEV 插电混动和 REEV 增程混动等多种动力形式。

雷神混动下的 DHE15（1.5T）混动专用发动机，是世界首款量产增压直喷混动专用发动机，采用了高压直喷、增压中冷、米勒循环、低压 EGR 四大先进技术，其热效率高达 43.32%。

雷神混动还拥有全球首个量产的 3 挡混动变速器— —DHT Pro，集成了 2个电机，其中 1个为发电电机、另外 1个为驱动电机、2个电机控制器和 3挡速比的变速增扭机构，可以实现纯电驱动、油电混合驱动、智能发电、智能能量分配和 3挡变速增扭功能。

此外，DHT Pro 混动变速器还可以与智能电子电气架构 GEEA2.0结合，实现混动系统 FOTA 升级，可识别驾驶员的驾驶习惯、道路的拥堵情况，实现驾驶模式自适应、自学习与自调节等 20 种智能工作模式。

混动专用发动机+3挡混动变速器，20km 可实现并联模式。相比比亚迪单挡减速器和长城两挡变速器，吉利 DHT Pro拥有 3 挡混动变速器，更多的挡位使得吉利雷神智擎 Hi·X 在时速 20km 以上即可进入并联模式，低于长城汽车柠檬混动 DHT 的并联车速。

雷神智擎 Hi·X将首先搭载于吉利品牌星越 L上，未来 3年将提供包括 HEV、PHEV 和增程混动在内的多种动力组合，搭载在吉利、领克等品牌的 20 余款车型上。

比亚迪同级别插混车比燃油车售价大约贵 3~4万元，而长城摩卡 PHEV 版售价比燃油版贵大约 10万左右。

不同定价策略背后体现了不同车企由于目前销量结构差异导致的混动车发展节奏有差别。

基于新一代混动系统的车型目标都是逐步替代纯燃油车型，但短期各家策略有所不同。

这与以下几点因素有关：

目前该车企的销量结构中，燃油车占比有多大，如果燃油车占比仍较大，该车企初期推出的混动产品及定价策略将顾及燃油车基础盘，会考虑将混动系统率先搭载于价位相对更高的车型。

吉利、长城等自主品牌仍有较大的燃油车销量基盘，销量重心依然在燃油车型上，推出混动车型时，要考虑到对自身燃油车型造成的冲击，所以混动版本在上市之初的定价上不会很激进，初期处于试探阶段，定价相对较高，这也是长城、吉利的混动系统率先搭载在自家的较高端车型上的原因，如长城柠檬 DHT 率先搭载到魏品牌，吉利的雷神智擎 Hi·X先搭载到吉利“中国星”系列和领克品牌上。

如果燃油车占比很小，混动车型上新节 奏会更快，且定价策略会相对更激进。

2021 年比亚迪燃油车销量为 13.6万台，仅占总销量的 18.4%，汽车业务全面转向新能源，比亚迪混动发展的战略是：依靠 低成本的 DM-i混动系统实现与燃油车平价，加速对燃油车的替代。DM-i降低了混动车型消费的门槛，比亚迪秦 PLUS 和宋 Pro，入门即提供了 DM-i 动力，且入门价格更是直接下降到 10 万级的水平。

展望未来，我们认为如果燃油车基盘受到比亚迪 DM-i 产品的强势冲击，长城、吉利等传统车企也一定会逐步加码自己的混动车布局，修正自己的产品策略及定价策略。

四、 产品矩阵：全面出击 PK 探索细分

4.1 传统车企的电动车升级策略各异

比亚迪作为先行者，已经历过我国新能源车发展历程上的 2B 端产品爆发、2C 端牌照红利、电车产品升级等多个电动车发展阶段，目前公司在纯电领域基于全新一代 e3.0 平台打造全系列纯电车新品、混动领域手握 DM-i 和 DM-p 两张技术王牌，可游刃有余地应对性价比和强性能等多种用户需求。

反观其它车企的电动化升级之路，还多处于电动车的细分领域探索期。

2021年比亚迪新能源车销量规模突破平台期，公司新能源产品进入新一轮强新品周期。海洋网发布，海洋与军舰系列齐发。

2021年广州车展期间，比亚迪宣布原有的 e 网升级为海洋网，产品升级为两大产品序列：搭载 e平台 3.0的纯电海洋生物系列和搭载 DM-i超级混动技术的军舰系列。

首款海洋生物系列车型比亚迪海豚已经上市，军舰系列的首款车型驱逐舰 05 预计将于 2022 年上市。

车海战术开启，新能源产品矩阵全方位覆盖。

基于混动和纯电技术平台，2022年，比亚迪新能源产品矩阵将覆盖轿车、SUV 和 MPV，产品价格带从 10万元以下到 30万元全覆盖，另外比亚迪2022年还将推出全新豪华品牌。

2022年比亚迪将基于 全新 DM-i混动技术和 e平台 3.0推出多款新品，其中主要以海洋网车型为主，据比亚迪官方微博，2022年比亚迪新能源车要累计服务 300 万新能源汽车用户，2021 年 1 月底比亚迪新能源乘用车累计销量突破 160 万台。

比亚迪全面开启新能源产品周期，车型覆盖范围广，产品矩阵丰富，其自身燃油车业务逐渐缩小。相比比亚迪的新能源汽车的全线出击，其他自主车企仍处于探索阶段，布局细分领域切入新能源赛道。

比亚迪：产业链上下自主可控，新能源全线出击

比亚迪新能源车已经全线出击。

基于 DM-i 和 e 平台 3.0，比亚迪在2022年继续推出多款车型，涵盖轿车、SUV 和 MPV， 价格覆盖从低于 10 万的低端车到30万元的中高端系列，同时还将推出全新豪华品牌覆盖更高的价格区间。

另外比亚迪新能源车的供应链自主可控，核心零部件自研自供，面对全行业原材料涨价、零部件短缺的情况下，比亚迪彰显出更强的韧性。同时比亚迪汽车拥有更强的新能源车品牌效应，凭借先行优势和规模优势，不断强化用户对比亚迪的品牌认知。

除此之外，比亚迪刀片电池亦建立起良好的电池品牌效应。

上汽通用五菱——A00纯电汽车领头羊

五菱宏光 MINI EV 于 2020年推出，2021年迅速成为新能源汽车市场的明星产品，主打低价和短途出行为主，2021年 MINI EV 销量达到 42.6 万台，居国内新能源车销量第一位。

但从增量空间来看，我们认为短期内 A00 级市场进一步上行的空间相对有限，另外随着上游原材料价格上涨，将导致 A00 级汽车盈利举步维艰，其成本上涨往下游传导的空间有限（该类市场的用户对价格比较敏感），部分低端新能源车型已停止接单。

我们认为尽管从销量上来看 A00 级规模较大（2021年贡献了 82万台上险量，占2021年新能源乘用车上险量的 28%），但过低的售价使得车型盈利能力有限，也无法承载目前成本仍 高企的智能硬件，且无益于车企对于新能源品牌的塑造。

长城汽车——探索个性化电动车消费

欧拉走萌宠复古的个性化路线，高端品牌沙龙刚刚起步。

欧拉：定位“更爱女人的汽车品牌” ，定位萌宠复古风格,初期以低价车切入，但逐步向主流价格带挺进。

2021 年欧拉品牌销量 13.5 万台，其中欧拉好猫 2021年全年销量 5.1万台。2022年欧拉将迎来新一轮新品周期，将推出闪电猫、芭蕾猫、朋克猫、樱桃猫 4款全新车型，价格中枢相比 2021年将上移，4款新车将覆盖 15~30万元价格带，欧拉品牌 2022年销量 目标为 30 万台。

沙龙：定位豪华智能机甲科技品牌，首款车型机甲龙在造型上采用了大量的折线和棱角，售价达到 48.8 万元，智能化硬件方面，机甲龙搭载四颗激光雷达，采用华为 MDC 智能驾驶计算平台，智能座舱芯片采用目前最新的高通 8155 芯片。

沙龙 要打造“全场景机甲谱系”，未来 5 年每年将推出1-2 款机甲产品，覆盖轿车、SUV、MPV、COUPE 和 CROSS 车型。

吉利汽车：探索猎装轿跑风

极氪：2020年浩瀚平台发布，极氪 001成为该平台的首款车型。该车型定位豪华列装轿跑，自动驾驶方面采用了 Mobileye 最新一代的 SuperVision 系统，是全球首款搭载 Mobileye EyeQ5H 芯片及视觉感知算法的车型，智能座舱搭载高通 820A 芯片，于 2020年 10月份交付，目前月销量 3000台左右。

从极氪 001用户反馈的使用情况来看，极氪 001驾乘体验较好，但智能化以及车机体验有待提升。根据极氪规划，到 2025年推出 7款新车型，目标 65万台规模。目前估值接近六百亿元。

几何：几何是吉利汽车定位主流大众市场的纯电动品牌，2021年全年销量 2.9万台。2022年将推出一款 A00级 SUV 车型， 2022 年销量目标 16 万台。但几何的 2C 占比有待提升，且单价较低。

换电出行品牌：吉利和力帆成立合资公司——睿蓝汽车。

睿蓝汽车定位换电出行品牌，主打 2B 市场，基于专属换电架构，到 2025 年会陆续推出5 款换电车型，目标销量 20万台，布局 5000 座这样的“极速换电站”，覆盖 100 个核心城市。

上汽集团：智己、飞凡双轮驱动，冲击中高端纯电市场

上汽集团自主品牌荣威 2018年推出了全新纯电 SUV Marvel X，但 Marvel X销量不及预期，宣告荣威冲击高端纯电市场失败。2022年将基于智己、飞凡两大全新品牌推出智能新能源车型，智己和飞凡定位中高端纯电市场，搭载大算力芯片平台。

估计短期规模有限，重在凸显上汽自主在纯电智能车赛道上的高端定位，预计到 2025年智己、飞凡有望达到 60万台规模。

广汽集团：埃安销量增长迅速，但品牌认知度有待提高

埃安 2021年销量超过 12万台，主销车型 Aion S 和 Aion Y，主销车型价格 15万左右。相比长城、吉利和上汽的高端新能源车，埃安品牌的个性化和高端化有待提高，其主要的产品亮点是搭载的弹匣电池，与比亚迪刀片电池同样强调安全性能。

随着电动化往智能化推进，需要更高价位车型来进行智能化软硬件套餐的搭载。中短期内若不能在 15 万元以上的价格带形成较强的品牌和一定的产销规模，将限制车企的智能化进化。

4.2 比亚迪：新能源时代的大众、丰田

新能源主流大众市场缺乏强有力的产品，龙头新能源车企率先切入 2021 年，我国新能源汽车市场进入到爆发式增长阶段。

但从销量结构来看，我国纯电动乘用车市场依然处于相对初级阶段。

纯电动乘用车市场呈现出“哑铃型”的销量结构，2021 年 A00级和 B 级纯电动车对全年新能源车销量贡献最大，这主要得益于以上汽通用五菱宏光 MINI EV 为代表的 A00级电动车和以比亚迪汉 EV、小鹏 P7、特斯拉为代表的 B 级电动车销量增长 的拉动。

相较之下，A0 级和 A 级纯电动汽车的销量相对较低，这与传统燃油车“纺锤型”的销量结构差别较大，主流大众市场尚缺乏强有力的纯电动车型。

主流大众市场将成为新能源车品牌下一个决胜之地，规模和成本将成为重要决胜因素。

一般来说，主流大众市场主要以家庭用车为主，需要兼顾能耗、价格、补能便利等要求。

从比亚迪的产品矩阵来看，2021年比亚迪以 DM-i系列已经率先切入这一主流大众市场，2022年还将推出多款 DM-i产品进一步攻入这一市场。

另外凭借 e平台 3.0的成本和规模优势，我们预计比亚迪将继续推出多款纯电车型继续深耕这一市场。

从其他车企的新能源品牌发展情况来看，大部分还处于细分领域的切入期。上汽通用五菱主打 A00 级市场，受上游原材料上涨，用户对价格敏感等负面因素影响可能较大，后续品牌向上突破仍有很大挑战。

长城欧拉定位女性用户市场，差异化特征明显，但目前主销车型的价格还是 15 万元以下的车型，后续随着价格中枢的上移其销量表现还有待观察。

另外车企纷纷布局中高端新能源市场，比如长城沙龙、吉利极氪、上汽智己和飞凡、长安阿维塔、造车新势力、特斯拉、传统豪华品牌等，普遍以“新能源+智能化”为标签，目前高端新能源市场已“战火纷飞”，各家都在各自的细分领域中打磨自己的产品。

根据比亚迪规划，2022 年比亚迪也将推出旗下豪华品牌，售价达到 50 万元以上。我国新能源汽车整车业务盈利普遍承压、品牌升级迫在眉睫。

2022 年初长城汽车旗下新能源车品牌欧拉停止了黑猫、白猫车型的接单，品牌方表示缺芯少电背景下，交付周期过长，且单车亏损较大。

这反映了我国新能源汽车在政策驱动期的发展困境，一方面为满足积分要求必须追求新能源车销量规模，另一方面新能源车品牌基础不牢固，难以在较高价位上形成可观的销量规模，导致了我国车企的新能源整车业务盈利情况普遍不佳，我们估计，现阶段 12万元以下电动车型盈利较为困难，在电池材料等上游原材料涨价趋势下，A00 级甚至A0 级电动车盈利状况可能进一步恶化。

目前各车企都在努力优化新能源车产品结构，各厂家节奏不一，但大方向是将在三五年内把新能源车均价提高到 15 万元以上，长期看，电动车龙头企业有望取得 20%-25%的市场份额，假设 2025年我国电动车销量规模为 1200台，则头部电动车企业有望达到 240-300 万台的年产销规模。

五、报告总结

技术与产品驱动，龙头新能源车企进入全新上升周期。

我国新能源车消费进入由政策驱动转向市场驱动阶段，龙头企业通过领先的电动车技术积累及丰富的新能源车产品突破原有 品牌天花板，实现了产销规模的跃升，手握核心技术底座—如刀片电池、经多轮迭代的混动系统、e3.0全新电动车平台，实 现 2C 端赋能自身整车品牌，2B 端向行业开放新能源车产业链资源，实现更强规模效应和更强市场竞争力。

自主车企推出新一代混动系统车型，加速对燃油车替代。

比亚迪、吉利、长城等自主车企纷纷推出全新一代混动车型，以高热效率的混动专用发动机为核心的新一代混动系统有着优秀的馈电油耗表现，部分品牌的混动车型价格门槛下探至 10 万元左右。

长期看纯燃油车将被混动车型和纯电车型替代，但 各车企混动车定价策略和产品策略各异，燃油车占比小及拥有三电核心资源的车企将取得发展先机。

车企探索新能源车细分赛道，新能源车龙头已全面出击。

凭借 DM-i混动系统、e平台 3.0、自主可控的产业链，比亚迪新能源车已全面出击，在 2022年继续推出多款车型，涵盖各类主流价格带。相较而言，其它车企多处于以个性化标签进行新能源车赛道切入期的发展阶段，新能源车的品牌基座尚不足够稳固。

看好自主车企在新能源汽车变革中的崛起，掌握核心技术和产业链资源的新能源龙头将持续受益。

2022 年车企进入高端智能电动品牌兑现期，重磅智能化新车和高阶辅助驾驶功能将迎来市场检验。

在上游涨价及紧缺的背景下，电动车品牌上探的重要性更为凸显。

品牌塑造成功、智能化自研能力且功能落地迅速的车企：长城汽车(2333.HK)，吉利汽车(0175.HK)、上汽集团和小鹏汽车(9868.HK)。

新能源汽车产业链的电池及其材料企业：宁德时代、当升科技和杉杉股份，璞泰来、新宙邦。

软件定义汽车加速，域控制器、智能车操作系统等软硬件服务需求将快速增长：中科创达，德赛西威。

六、风险提示

1、芯片短缺影响超预期，导致新能源汽车市场供需不平衡，将直接影响车企的整车销量；

2、原材料价格上涨超预期：由于上游原材料价格上涨，导致车企盈利承压，同时新能源车价格上涨导致新能源车销量不及预期；

3、因政策法规、消费者需求变化等造成新能源车渗透率不及预期，导致新能源车销量低于预期水平；

4、探索个性化路线的新能源车品牌面临较大风险，品牌塑造不及预期，市场接受度低于预期；

5、 智能车渗透率不及预期：2022 年搭载大算力芯片的车型和高阶辅助驾驶功能将落地，重磅智能车销量可能不及预期， 高阶辅助驾驶功能渗透率不及预期。

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器械+服务双业务线助力，盈康生命：成功转型，驰骋肿瘤医疗赛道

1 肿瘤医疗服务优质供应商，海尔集团实控为公司长期发展赋能

1.1 生物科技成功转型肿瘤医疗服务

生物科技转型肿瘤医疗服务，资产重组、引入新实控人助力公司长期稳定发展。

盈康生命成立于 1998 年，前身为东莞市星河实业有限公司，主营鲜品食用菌的研发生产与销售；

2015 年 8 月进行资产重组，收购放疗设备制造商玛西普，通过收购和新建肿瘤医院切入肿瘤医疗服务领域；

2019 年实施股权转让，公司实控人变为海尔集团，借助海尔集团在大健康领域的丰富经验和医疗资源实现公司华丽转身。

公司实控人变更，为公司注入发展新力量。

海尔集团深耕医疗服务多年，具备丰富的医护人才储备和医疗资源优势，接手公司后对公司管理团队进行深度改革，销售和管理能力得到大幅度提高。

截至 2021 年第三季度，公司大股东名称及持股比例如下图；青岛盈康医疗投资有限公司占比最高，其实控人为海尔集团。

股权激励计划出台，彰显公司长期发展信心。

2022 年 1 月 12 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，根据公告内容，公司拟向 131 名激励对象授予的限制性股票总量为418.90万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额6.42亿股的0.65%。

1.2 海尔集团通过“盈康一生”平台为公司赋能

海尔集团入主公司后，将公司纳入其医疗大健康生态品牌盈康一生，为公司长期发展赋能。

盈康一生以研发为核心竞争力，线上基于物联网模式，以物联网生态为基础、以数字智慧化为工具、以生态场景为服务单元，搭建 AI 医疗服务场景，线下与专家、医院、药企等建立连接，发展至今已经孵化出海尔生物（688139.SH）、盈康生命(300143.SZ)两家上市公司，在全国范围内布局 20 余家医院，同时拥有新兴产业品牌：海尔国际细胞库。

盈康生命围绕“物联网肿瘤治疗综合生态品牌”的定位开展服务，主营业务可以分为肿瘤医疗器械制造板块和肿瘤医疗服务板块，二者相辅相成，共同推动公司长期稳定发展。

1.3 财务情况——转型成功提振业绩，收入利润双增

公司在 2015 年涉足肿瘤医疗服务领域之前营业收入遇到瓶颈，2015 年收购玛西普尝试转型后效果良好，收入迎来增长，2017 年由于收购杭州怡康 100%股权和四川友谊医院 75%股权，公司当年费用增加较多，影响收入。

2018 年公司收购重庆华健友方医院 51%股权和四川友谊医院 25%股权，受上市公司体内四川友谊医院、重庆华健友方医院并表影响，收入有较大幅度增加。2019 年由于公司计提商誉减值，净利润有所影响。

2020 年，公司在疫情的环境下仍然实现收入利润双增，可见公司优秀的经营管理能力，我们认为未来在后疫情时代，公司将进一步发挥其在医疗服务领域的专长，进一步提高公司旗下医院爬坡速度。

2021 年公司剥离亏损医院出体外，进行重大资产重组，装入苏州广慈肿瘤医院，基本面进一步夯实。

未来随着运城第一医院和长春盈康医院的托管稳定运营、大股东解决同业竞争问题的逐步兑现、中心旗舰医院的加速布局，公司业绩有望进一步增长。

从资产负债端看，食用菌业务的瓶颈使得公司资产负债率逐年升高，2017 年初 剥离原有业务后资产负债率有大幅缓解，偿债能力得到提高。

从盈利能力来看，公司剥离食用菌业务后毛利率有所上升，2017 年后由于收购两家医院、业务调整，且医疗服务版块前期由于收购、基建等原因，CAPEX 支出大于医疗器械板块、上市公司体内尚有医院处于前期爬坡阶段，未实现盈亏平衡；加之商誉减值等问题，毛利率 有所下滑。

考虑到长沙盈康、杭州怡康、长春盈康已经剥离出上市公司体内、装入苏州广慈肿瘤医院并托管运城第一医院和长春盈康医院，公司目前具备实力强劲的管理团队和稳定的盈利能力，毛利率有望企稳回升。

从费用角度看，2017 年管理费用有较大幅度增加，主要系当年收购两家医院，前期运营管理投入高，导致费用陡增；2019 年海尔集团入主后进行业务内部调整，如销售团队的建设、研发的投入等，导致费用又一次上升。

我们看好公司运营管理的能力，随着对长沙盈康、长春盈康和杭州怡康的剥离，以及运城第一医院、长春盈康医院的托管，上市公司体内医院的经营状态均保持良好，未来公司费用率有望降低。

分业务来看，公司业务来源主要分为医疗服务和医疗器械：

1）医疗服务贡献最 主要收入来源；

2）医疗器械板块主要通过销售伽玛刀获得收入，主要有直接销售、代理销售、经销商品三种模式。

从收入占比来看，医疗服务收入占总收入的 69.30%，其次为伽玛刀业务（15.42%），第三为经销商品收入（15.23%）；

从毛利占比来看，医疗服务毛利占总体的 54.36%，伽玛刀其次，占总毛利的 35.37%，经销商品贡献毛利的 10.23%，位列第三。

2 医疗服务板块：“大专科、强综合”，深耕肿瘤治疗康复领域

2.1 四川友谊医院——公司旗舰医院，未来潜力无限

发展历程：四川友谊医院成立于 2013 年，是四川地区少有的集医疗、科研、教学为一体的三级甲等综合医院，2021 年 4 月通过三甲医院评选，目前开放 600 张，最大可开放至 800 张。

根据公司披露信息，2014 年医院投入运营后 2015 年即实现盈亏平衡，挂牌四川省人民医院，夯实口碑，实现患者、医生的良性交互循环。

布局互联网医疗，打通线上线下全诊疗体系，开启新增长曲线。

四川友谊医院盈康一生互联网医院自 2021 年 1 月开始筹建，21 年 3 月通过成都市卫健委现场验收，为医院向互联网诊疗新模式探索打开出口。

“互联网+医疗服务”可以帮助医院改善用户就医体验，推进患者在线复诊服务享受线下医保支付政策在医院的落地，从惠民的根本落脚点出发，做好患者运营，提高患者满意度，进一步树立口碑。

友谊医院单体收入平稳增长，2019 年净利润有所下降，主要系海尔集团成为实控人后对友谊医院进行了战略改革与科室调整，造成费用支出有较大幅度增长，进而业绩承诺未兑现，并在当年计提商誉减值。

2020 年受疫情影响，财务情况和上年基本持平，2021 年恢复良好，上半年实现营收 2.17 亿元，恢复增速可期。

考虑到医院 2021 年获得三甲评级，口碑持续积累，在 2021、2022 年医院将进一步吸引患者到来，形成正向循环，收入保持 30%左右增速，23 年进入平稳期。

2.2 重庆华健友方医院——稳定爬坡，增速可期

发展历程：重庆华健友方医院成立于 2017 年，除产教研医疗以外还提供康复保健服务。2017 年 7 月开始运营并于当年实现盈亏平衡，有望凭借其高端的设备和优秀的医护团队持续保持收入增长。

重庆华健友方医院 2020 年单体收入与 2019 年基本持平，主要系：

1）疫情影响，线下实体医院整体受挫；

2）医院于 2020 年新引进高端放疗设备 TOMO 刀、引进重庆医科大学专家入院参与会诊，造成设备与人工成本增加。

进入 2021 年，在疫情常态化的背景下，医院将逐步消化疫情的冲击，加之放疗设备和明星医师的引流效应，医院营收和净利润将重回快速增长的爬坡趋势，有望在 2022、23 年达到收入增速顶峰，2024 年进入稳定期。

2.3 苏州广慈肿瘤医院——大学附属医院，21 年收入预超 4 亿

发展历程：苏州广慈医院（苏州大学附属第一医院医疗集团广慈医院）是以康复和肿瘤为特色的综合型医疗机构，2020 年获国家级行业标准最高等级“3A5 星” 认证，为苏州首家五星级 3A 非公立医院。

苏州广慈以肿瘤科室为支柱，通过打造差 异化肿瘤医疗服务的模式吸引患者前来就诊，打造长期的利润增长曲线。

2018 年广慈医院被海尔集团收购，运营管理效率高，2021 年上半年床位使用率达 98%、床位周转天数 7.51 天，2021 年 11 月纳入上市公司体内，有望为公司进一步提振收入。

2.4 托管医院——体外孵化，资产质量优异

运城第一医院位于运城市北部新区，总建筑面积 20 余万平方米，是一所引入社会资本投资建设的集医疗、急救、教学、科研、预防保健、康复为一体的高标准、现代化三级综合医院，是运城市城市医联体核心单位。

运城第一医院还是是山西省首批成立的互联网医院，在“中国非公立医院竞争力排行榜”上，2019 年全国排名第 110 位，2021 年全国排名第 101 位。目前公司对运城第一医院持股比例 100%，2021 年底日均门诊量约 800 人次，2022 年以来日均门诊量突破 1000 人次；日均手术量 40~60 次。

长春盈康医院于 2019 年开业，是由长春市卫健委批准设立的二级综合医院。

2021 年 8 月公司发布公告，将公司持有的长春盈康医院 100%股权出售予控股股东盈康医投，回归股东盈康医投继续完善运行模式。

为进一步解决同业竞争问题，运城第一医院和长春盈康医院将委托公司旗下友谊医院进行管理和运营。

公司旗下托管的运城第一医院与长春盈康医院将以收取托管费的形式获得收入，其中运城第一医院在 2022~2024 年的托管费率分别为 5%/4%/3%、长春盈康医院在 2022~2024 年的托管费均为 5%。

根据医院实际运营情况，我们预测两家托管医院贡献收入如下：

3 医疗器械板块：玛西普助力公司构筑深厚护城河

3.1 三款核心产品在售，头部伽玛刀装机量市场第一

医疗器械板块是公司的另一收入来源，通过全资子公司玛西普进行大型无创伤放疗设备的生产研发销售。

玛西普成立于 1997 年，2015 年被公司收购为全资子公司，目前公司已推出三代拥有自主知识产权的伽玛刀产品，在放疗设备制造商中具备极强竞争力。公司凭借行业领先的技术，将产品推向国内外市场且广受好评。

2005 年 10 月，国外第一台玛西普伽玛刀在越南投入临床应用；同年 12 月，第一台玛西普体部伽玛刀投入临床应用。

2010、2021 年，二代头部伽玛刀（INFINI/SRSS+）通过欧盟 CE 和美国 FDA 认证。

2014 年，玛西普在孟菲斯设立第二家美国分公司。

2017 年 3 月，玛西普 SRRS 型头部伽玛刀和 SRRS+型头部伽玛刀成功入选中国医学装备协会 2016 年优秀国产医疗设备产品名录；也参与到《射束立体定向放射治疗系统》等国家及行业标准的制定和修订中。

2019 年 4 月，伽玛刀正式取代国外知名品牌，入驻美国孟菲斯卫理公会大学医院。

2021 年 11 月，玛西普荣获“2021 年度大健康产 业杰出产品奖”。

技术领先、性价比高，未来放量在即。

伽玛射线头部立体定向放射治疗系统，即伽玛刀，最早在 1967 年由瑞典医科达创始人发明，是目前最先进的立体定向放疗治疗设备，以治疗颅脑疾病（包括各种颅内肿瘤、脑血管畸形和功能性疾病等）为主，临床医学价值极高。

玛西普的伽玛刀产品是国内率先通过 FDA 和 SS&D 双认证、达到国际领先水平的头部伽玛刀，具备旋转聚焦、三维自动摆位等多个核心技术，拥有 11 项国内专利、3 项美国专利、37 项软件著作权。

伽玛刀是以钴源为基础进行放疗治疗的高端设备，设备维护中最重要的是每 5~7 年所进行的钴源更换，因此公司于 2006 年注资成都中核高通同位素股份有限公司成为股东，持有 3%股份，解决了钴源供应问题，保证了产品的使用年限。

从成本端看，玛西普的头部伽玛刀产品性能与瑞典医科达无差，但价格是医科达产品的 70%左右，具备很高的性价比。

从技术角度看，玛西普采用动态旋转聚焦技术，相较于医科达的静态聚焦技术而言对钴源的数量需求更少，维修和换钴的成本更低。

3.2 专注高端放疗设备的研发，未来收入增长可期

除目前在临床使用的三款伽玛刀产品外，公司持续尝试拓宽放疗设备品类打造产品矩阵，持续加大新型放疗设备的研发投入。

公司目前正在积极探索其他高端放疗设备，正在进行医用直线加速器、头体一体刀等设备的研发生产。

直线加速器是指利用微波电磁场加速电子且具有直线运动轨道的加速装置，用于肿瘤或其他病灶放射治疗。

目前国内高端直线加速器市场主要被国外品牌医科达、瓦里安等占领，2019 年医科达直线加速器产品占据 42%亚洲市场份额，国内品牌目前以中低端产品为主，国产替代是未来主要发展方向。

鉴于公司在伽玛刀领域已经实现突破，树立了良好口碑，而公司研发的医用加速器样机已经完成，已在申报注册流程中，我们认为公司的直线加速器产品拿证、放量可期。为了进一步提升伽玛刀产品在高端放疗领域的竞争力，公司间接参股美国质子放疗设备企业 Protom（玛西普董事长徐涛先生现兼任 Protom 董事）。

质子刀即质子治疗，原理为通过利用中性不带电荷的粒子（中子）或者是带电粒子（质子）进入人体，以释放能量的方式针对肿瘤病灶进行照射，实现疗效最大化。质子放疗是目前最尖端的癌症治疗技术，上海质子重离子医院 2015 年开业仅 3 个月总患者人数就突破 1000 例。

玛西普参股的 Protom 是小型质子治疗仪，核心产品 Radiance330®是模块化、小型化质子治疗系统的先进代表，其同步加速器占地面积全市场最小、重量更轻，加上包含可互换子系统的模块化设计，可将 Radiance330®安装在专用设施或已有设备中，普适性更高。

从成本端看，Protom 的成本更低，而目前市场的质子治疗仪普遍是 2 亿美元。

2019 年 10 月，美国 FDA 批准 Protom 在美国麻省的麻萨诸塞州综合医院安装其 Radiance330 质子治疗系统。

据 Protom 公司年报披露，预计到 2030 年，将有 30~60 万名患者将接受放射治疗。

4 肿瘤医疗服务市场：供需失衡为民营医院打开发展之窗

4.1 需求：癌症高发群体基数持续扩大

老龄化社会的不可逆趋势是肿瘤患病人群基数结构性扩大的主要原因。

人口老龄化是中国乃至世界面临的人口问题，作为人口红利期逐渐消失的大国，中国的老 龄化趋势愈发明显，人口结构逐步走向中老年人群占比大的特点，收缩型城市数量的逐年递增印证了我国人口红利期消散的事实。国家统计局披露的数据显示，中国65 岁及以上人口 2020 年超 1.9 亿，占总人口的 13.5%，达到近 20 年峰值。

中老年群体是癌症高发人群：

根据国际癌症研究机构（IARC）数据统计，我国 2020 年总体 癌症发病率为 204.8/10 万，65 岁以上人群癌症发病率达到 1229.5/10 万，即每 10 万人中就有 1229.5 人患病，中老年群体患癌症比例显著高于其他年龄群体。

老龄化社会的到来使癌症发病基数结构性上升。

我国癌症病发数排在全球前列，存活率低于其他国家，肿瘤治疗需求旺盛。

在人口老龄化趋势已现、工业化城镇化进程不断加快、环境污染日益严重、工作压力不断加大、不健康生活方式成为主流等多种因素的影响下，中国癌症发病人数在 2020 年达到 456.9 万人，占全球癌症发病总量的 24%，高居世界榜首。

近十年以来恶性肿瘤发病率每年保持约 3.9%的增幅，死亡率每年保持 2.5%的增幅。恶性肿瘤的发病率随着年龄上升增加，到 80 岁年龄组达到发病高峰，死亡率变化趋势和发病率类似，也会随着年龄的增加而上升。

从死亡率看，根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）的数据，中国近五年恶性肿瘤存活率 30.2%，低于其他国家。可能系：

1）流行肿瘤类型不同：我国高发恶性肿瘤多为肝癌、胃癌等预后较差的消化系统肿瘤，发达国家多为甲状腺癌、乳腺癌、前列腺癌等预后较好的肿瘤；

2）中国总体医疗资源仍相对薄弱，即使是预后较好的肿瘤的五年生存率依旧与发达国家存在差距。

根据中华肿瘤杂志期刊文章，中国乳腺癌、甲腺癌和前列腺癌的 5 年生存率为 82.0%、84.0%和 66.4%，而发达国家相应肿瘤的 5 年生存率为 90.9%，98%和 99.5%。

我国存量庞大且流量快速增长的恶性肿瘤患者群体推高了肿瘤医疗服务的需求，也对我国肿瘤医疗服务水平提出更高的要求。

低线城市聚集绝大部分肿瘤医疗服务需求。

从城市分布看，我国恶性肿瘤患者集中于低线城市，2019 年三线城市癌症患者超 330 万人，承载了我国绝大部分肿瘤治疗需求。

人均消费水平的提高、医疗保健支出的增加提高患者支付能力。

随着中国经济政治水平的快速提高，我国人均可支配收入稳步增加，人均消费支出连年上升，医疗保健支出也随之上升，民众的健康意识持续加强。对健康的重视使得民众对于肿 瘤医疗的负担能力和接受度增加。

4.2 供给：政策宽松、监管严格，头部企业迎来利好

公立医院长期占据患者心智，造成医疗资源极度紧张。肿瘤，特别是恶性肿瘤（癌症）属于严肃医疗范畴，患者天然倾向于选择建院时间悠久、医师资源充足、具备良好口碑的公立医院，因此公立医院肿瘤科经常处于高负荷运转状态，尚有巨大的肿瘤医疗需求亟待被满足。

肿瘤医疗市场规模逐年扩大：

2019 年中国肿瘤医疗服务市场收入（公立医院+民营医院）共 3710 亿元，预计 2025 年将增至 7003 亿元；2015-2019 市场总收入 CAGR 12.5%，2019-2025 CAGR 11.2%。

民营医院的占比逐年扩大，2019 年民营医院肿瘤医疗服务收入占总体的 9.3%，预计 2025 年将达到 14.6%。

公立肿瘤医院收入占总体比例远高于民营医院，但民营医院收入增长速度高于公立医院。

三线城市肿瘤服务收入及收入增速均高于一线与二线城市：按照城市层级划分，2019 年中国三线及其他城市肿瘤治疗收入达 2130 亿元人民币，占总体收入的 57.4%，2015-2019 CAGR 13.3%；一线城市肿瘤治疗收入 586 亿元，二线城市 994 亿元。根据 Frost&Sullivan 的预测数据，2025 年我国三线及其他城市的肿瘤治疗收入将达到 4153 亿元。

国家政策鼓励社会资本办医，民营医院迎来宽松政策环境。

为了分担公立医院的运营压力，更好满足患者需求，我国自 2010 年起即出台相关政策鼓励民间办医，民营医疗机构迎来政策红利期。比如：

1）对于符合医保规定的民营医院纳入基本医保等社保服务，执行与公立医院相同的支付政策；

2）鼓励社会资本建立医疗设施、品牌化专科医疗集团、有专科优势的大型综合医院；

3）明确提出控制公立医院数量与规模，给予社会办医足够的市场发展空间。

在六大肿瘤治疗手段中，放疗适应性高、渗透率低、市场增速快，发展潜力大。

肿瘤的治疗选择有六种：手术、放疗、介入型放疗、化疗、靶向疗法、免疫疗法。其中，放疗与手术和化疗合并认证为肿瘤治疗三大核心手段，放疗的综合成本更低。

放疗广泛应用于鼻咽癌、淋巴瘤等多种部肿瘤的基础治疗、手术或化疗前后的辅助治疗，已证实在肿瘤的局部控制方面十分有效，可以实现更高的五年存活率。

此外放疗也可以提供保守治疗及舒缓癌症症状的方案；除恶性肿瘤外，放疗也可用于治疗良性肿瘤及部分脑血管、神经系统和精神疾病。

目前国内放疗治疗的渗透率较低，放疗设备数量不足且分布不均。

从渗透率看，我国放疗设备的总量、渗透率均低于美国。

根据中华医学会放射肿瘤治疗学分会的调查数据，国内共有直线加速器 2021 台（进口&国产，2018 年），全国每百万人口放疗设备约为 1.5 台（加速器&钴 60），低于世界卫生组织建议的每百万人口 2-4 台。

从地域来看，我国放疗设备地区分布也极不均衡，大多集中于一线城市，肿瘤需求高度集中的底线城市缺极度缺乏放疗设备。

大型医疗设备配置政策逐步放宽，未来放疗设备的供给有望进一步放量。

2018 年起，国家卫健委等多个机构发布政策，将大型医用设备配置的限制逐步放开，对伽玛刀、直线加速器、伽玛射线立体定向放射治疗系统都进行了规划配置数量的上调。

国家对放疗设备监管的放开为放疗设备制造商提供指引，有望带来放疗设备的进一步放量。

以伽玛刀为例，目前国内共有 10 家注册登记的伽玛刀生产厂商，其中 9 家为国产企业、1 家为全球伽玛刀龙头瑞典医科达，共有 16 款获批产品。

未来随着国家对大型医疗设备配置的进一步放开，特别是伽玛刀已由甲类调整到乙类，国 内医院设备采购的限制会进一步减少，供应商订单有望实现突破。

作为国内伽玛刀头部公司，玛西普有望乘政策东风，保持目前国内装机量 50%以上的市场份额并实现出口量的上升。

肿瘤医疗服务对供应商技术要求高，天然形成进入壁垒。

2006 年卫生部发布的《放射诊疗管理规定》对放射诊疗的执业条件进行了严格的规定，天然形成该行业的进入壁垒，先进入者具备技术和医护资源优势。

整体来看，中国肿瘤医疗市场供给偏紧，放疗设备渗透率低，且肿瘤患者的需求具备刚性，医疗资源的稀缺使得民营医院能够以差异化优势吸引公立医院的患者溢出，未来放疗设备供给端的放量将进一步利好公司在放疗设备领域龙头地位的巩固。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

我们将公司的收入拆分为医疗服务、放疗器械两大板块进行预测。

1）医疗服务版块包括四川友谊医院、重庆华健友方医院、苏州广慈肿瘤医院，我们认为三家医院将正常运转；2021 年公司剥离旗下亏损医院，但 2021 年仍贡献收入；公司旗下托管医院将在 2022~2024 年贡献收入。

2）放疗器械版块包括伽玛刀、经销医疗商品、其他医疗器械。其中，伽玛刀版块在 2020 年受疫情、配置证等影响较大，订单有所冲击，我们认为 2021 年器械板块收入会受到影响，22 年及以后恢复原有增速。

经销医疗商品虽毛利率低于伽玛刀，但其包含的种类丰富，收入增长迅猛。

根据以上假设，我们对公司收入预测如下表：

我们选择赛道内可比公司相关数据与盈康生命进行横向比较，其中通策医疗为口腔连锁代表标的、爱尔眼科为眼科连锁龙头、ST 国医（国际医学）为综合性医院优质公司、海吉亚医疗为肿瘤专科医院代表、固生堂为中医连锁第一股。

经过综合比较，我们认为盈康生命具备较高估值性价比。

5.2 报告总结

从公司角度看，盈康生命以食用菌业务起家，在海尔集团入主的加持下由生物科技成功转型肿瘤医疗服务，通过“一体两翼”战略打造医疗服务+医疗器械双轮驱动的业务模式，二者相辅相成，形成强大的协同效应，共同推动公司发展。

1）医疗服务方面，公司以“1+N+n”的网络式布局为目标，计划在全国范围内布局 10 家旗舰医疗中心、30 家卫星医院、60 家体验中心，体内四川友谊医院、重庆华健友方医院、苏州广慈肿瘤医院借助海尔集团强大的运营管理团队与公司经过长期摸索积累的医疗服务管理经验均实现良好的经营业绩和内生增长；同时在体外孵化优质资产，有望在未来进一步实现规模效应。

2）医疗器械方面，公司在海尔集团的支持下持续加大对公司旗下放疗设备的研发投入，打造肿瘤医疗服务全产业链。

在已有产品方面，公司持续塑造国产放疗设备品牌玛西普的形象，打造良好口碑，国内市场份额 50%、全球装机量突破 110 台，未来有望进一步放量；在创新方面，公司以研发、参 股等多种方式积极布局直线加速器、小质子刀等多种新型放疗设备，医疗器械版块有望进一步提振业绩。

未来在海尔集团资本的强劲加持下，公司的医疗服务业务与器械板块业务有望持续稳定扩展业务版图，重塑行业地位。

从行业角度看，我国肿瘤医疗服务行业规模大，增速高，需求持续膨胀。

2019 年我国肿瘤治疗服务市场规模 3711 亿元，2015~2019 CAGR 12.5%，增速保持稳定，尚未看到天花板。

需求：随着人们生活工作压力的不断加大、不健康生活习惯的养成、癌症早筛和预防的意识的缺乏等多种因素，我国肿瘤发病人数持续增加，2020 年达 451.4 万人次，且未来还将持续上升。

我国肿瘤患者供需分布极度不均，患者集中于三线及以下的低线城市，医疗资源集中于一线城市，加之公立医院肿瘤医疗资源有限、长期高负荷运转，肿瘤医疗服务呈现供不应求的状态，愈加膨胀的需求外溢至民营医院以寻求治疗，民营医院迎来发展窗口期，2015~2019 年民营肿瘤医疗服务收入 CAGR 23.7%，远超整体肿瘤治疗行业增速。

供给：我国自 2015 年开始通过政策和指导意见等多种方式鼓励社会办医，鼓励民营资本进入基层医疗服务领域。社会资本进入医疗服务领域能够极大程度缓解公立医院患者溢出、医疗资源紧张的问题，为社会良好发展贡献价值。

考虑到肿瘤放疗设备监管侧的放松、大型高端医疗设备国产替代进程的不断加快，国产放疗设备供应商订单预计将迎来价量齐升的黄金期。盈康生命一体两翼的业务线都将受益于行业的春风。

我们看好公司双业务线的协同效应，认为中国肿瘤医疗服务领域大有可为。

我们预计公司 2021~2023 年分别实现营业收入 11.1/14.1/17.8 亿元，实现归母净利润 1.65/2.58/3.31 亿元，对应 P/E 46/29/23x； 对应 EPS 0.26/0.40/0.51。

风险提示：

体外医院爬坡不及预期；托管医院收入增速不及预期；器械板块收入恢复不及预期；疫情反复造成持续性负面影响。

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乘轻医美之风，深入亚太市场，索塔医疗：热玛吉第一股的先驱之路

1.索塔医疗：“热玛吉”第一股

1.1 发展历程：光电美容的先驱之路

索塔医疗是全球领先的美容医疗器械公司，自2002年推出首个商用产品热玛吉以来，公司陆续在全球建立了超200项专利组合。

旗下四大品牌热玛吉、素颜光、飞梭和威塑可有效解决皮肤紧致、皮肤修复和身体轮廓塑造等问题，在医美行业享誉盛名。

截至 2020 年末，公司已在全球 50 个国家/地区安装超 13,800 台基础仪器。

公司发展历程可划分为品牌建设期、多元发展期、全球扩张期等三大阶段：

品牌建设期（1995 年-2009 年）：1995 年爱德华•诺顿、罗杰•斯坦和妇幼医疗器械专家凯思•马卢奈共同成立公司热玛吉（Thermage.Inc），并于 2002 年推出第一款用于紧致皮肤和皱纹治疗的射频设备热玛吉款。2009 年热玛吉公司与飞梭公司完成合并，更名为索塔（Solta）。

多元发展期（2010 年-2013 年）：公司于 2011 年推出品牌 C+B 素颜光，并在 2013 年通过收购 SoundSurgical 增添威塑产品线，同年索塔医疗被博士康收购。

全球扩张期（2014 年-至今）：2018 年起热玛吉 FLX 先后在香港、日本、韩国、台湾、新加坡等亚洲地区上市。2021 年初索塔医疗成立中国公司，以全新面貌进入中国市场。

1.2 主营业务：四大核心产品协同发展

产品矩阵专注解决皮肤问题：旗下知名品牌热玛吉 FLX 、C+B 素颜光、飞梭和威塑 lipo 特色显著，产品协同性与广度可有效满足消费者紧肤塑身、抚平细纹、缩小毛孔、改善肤色等美容护理需求，公司的无创和微创美容医疗设备自推出以来已在全球完成 700 万次手术疗程。RealPatientRatings 调查数据显示消费者对热玛吉、C+B 素颜光、飞梭、威塑的满意度分别达 90%/96%/92%/95%。

核心品牌一：热玛吉—全球无创紧肤治疗的先驱。

热玛吉 FLX 仪器通过单个探头使用单极射频技术加热深层皮肤，在与水分子分离的条件下，纤维胶原蛋白可立即收缩达到皮肤紧致的效果。热玛吉仪器可采取多个探头互换针对身体不同部分进行精确治疗，单次治疗效果显著，皮肤状态改善明显。

2018 年以来热玛吉仪器作为非侵入性皮肤紧致治疗领导者，在全球共完成 250 万次疗程，应用次数位居全球紧致产品第一。

核心品牌二：C+B 素颜光—点阵激光技术解决皮肤老化。

素颜光治疗通过移动探头发射的激光在皮肤上形成数万个微治疗区，唤醒肌肤自我修复能力并刺激胶原蛋白生成，促进皮肤细胞更新，达到全面改善皮肤肤质与肤色的效果。单次治疗仅需 30 分钟，且不形成创面。

2011 年以来素颜光一直是预防性激光治疗领域的领导者，于 2016 年被评为 RealSelf 最有价值的非侵入性激光，于 2020 年被 New Beauty 评为用于焕亮皮肤的最佳激光。

核心品牌三：飞梭—非剥脱性局部皮肤重修治疗。

飞梭使用比素颜光更强烈的激光渗透深层皮肤，全面改善老化、晒伤的皮肤问题。单次激光针对一个微小组织而不影响周围组织，伤口能够快速愈合，通过使用 IOTS 专利技术实现治疗能量分布准确而均匀，避免过度热量伤害肌肤。一个有效疗程需要进行 3-5 次治疗，每次间隔 2-4 周，在 2-3 月内完成改善。

核心品牌四：威塑—超声波能量塑造身体轮廓。

威塑利用超声波将脂肪震碎，在脂肪细胞溶解并乳糜化后温和抽出，最大限度减少对周围组织的创伤。威塑仪器可以对浅层脂肪进行雕刻塑形，并实现强力消除大面积脂肪与温和针对敏感区域之间的平衡。

热玛吉为第一大收入来源，消耗品占比持续提升。

2018-2020 热玛吉业务营业收入分别 为 0.85/1.43/2.10 亿美元，分别占总营收的 63%/74%/84%，份额逐年递增。

2021Q3 热玛吉业务营业收入为 1.70 亿美元，同比上升 21.92%，同期素颜光/飞梭/威塑营业收入分别为 0.19/0.12/0.17 亿美元。

按照品类对公司营收进行划分，探头等消耗品所占比重较大，2019-2021Q3 所占比重分别为
66.43%/67.50%/68.25%/73.27%，2021Q3 探头和其他消耗品与仪器的营业收入分别为为 1.56/0.57 亿美元。

1.3 组织管理：核心管理团队经验丰富

索塔医疗为博士康全资子公司，管理层结构稳定。

2021 年 8 月 3 日博士康宣布将全球美容医疗器械业务分离，成为独立上市实体。

当前管理层结构稳定，从业经验丰富。

公司董事会共有 7 人，其中独立董事 4 人，分别为托马斯·罗斯、罗伯特·鲍尔、艾米·韦克斯勒和索菲亚·朗洛伊斯。

公司主要管理人员在公司平均工作年限达 5 年以上，首席执行官斯科特·赫希在医疗保健行业具有超过 10 年的管理决策领域经验。

其他董事会成员与高级管理人员在公司运营管理、企业融资、医药生物、法律法务等方面均具有丰富的专业经验。

1.4 财务分析：公司发展稳定

营业收入稳定增长，盈利能力不断提升。

公司营业收入由仪器和个人治疗消耗品如探头的销售驱动，2020 年公司实现营业收入 2.52 亿美元，过去 2 年 CAGR 达 19.94%，净利润 0.76 亿美元，毛利率达 67.7%，净利率达 30.1%。

其中 2021 年前三季度共实现营业收入 2.18 亿元，同比增长 32.15%，净利润为 0.73 亿元，同比增长 60.71%；毛利率较年初提升 3.7pct 至 71.4%，净利率较年初提升 3.2pct 至 33.3%。未来公司有多种途径来推动营收增长，包括进一步渗透市场、跨产品组合医疗解决方案等。

亚太市场仍可深挖，北美市场较为稳定。

2018-2020 年亚太地区以 0.70 亿美元的营业收入占占公司总营收的 51.63%/59.67%/67.74%，2021Q3 亚太地区营业收入为 1.47 亿美元，同比上升 26.24pct，占总营收的 67.31%；而 2018-2021Q3 北美地区营业收入分别为 5.28/6.25/5.77/5.82 千万美元，2020 年收入同比下降 7.68pct，同期欧洲/中东地区营业收入为 0.10/0.13/0.22/0.12 亿美元。

成本结构稳定，销售与研发费用高企 。

2018-2021Q3公司总成本分别为1.20/1.47/1.60/1.30亿美元，同比上升 22.56%/8.80%/17.91%。其中销售费用与研发费用为公司主要支出。

由于品牌推广与销售需要，公司销售费用率长期高于 25%以上，2018-21Q3 分别达
37.13%/30.22%/24.78%/25.01%，近年销售费用率改善明显主要系公司推广效益提升，前期营销投入实现收益转化。

其次公司研发实力强劲，已有科研人员 40 余名，发明专利 200 多项，2018-2021Q3 研发费用率分别达 7.84%/6.55%/6.10%/ 5.67%。

经营性现金流改善，运营效率持续提升。

公司经营活动现金流呈持续净流入，至 2021Q3 达 0.88 亿美元，主要系营业收入增加影响。

投资活动现金流持续小幅净流出，2021Q3 为-1.3 亿美元；融资活动现金流持续净流出，2018-2021Q3 分别为-34.2/-66.2/ -95.2/-79.7 亿美元，反应向母公司博士康的净转移。

公司应收/应付款项周转天数持续下降，2021Q3 分别为 28.19/9.75 天，公司管理水平不断上升；2021Q3 库存增加系原材料增加和公司为应对中国市场复苏的强劲需求和海外运输延迟影响而提高了库存水平。

2. 光电医美行业：医美需求拉动稳定增长

2.1 轻医美需求增长，光电设备持续受益

全球医美市场增速稳定，轻医美备受青睐。医美项目按照是否需要手术可以划分为手术与非手术两大类，其中手术类包含自体脂肪填充、口腔医疗、面部整形等；非手术类项目又称轻医美，通过无创或微创医学疗法满足美容诉求，以注射类医美和光电类医美为主，相较手术类医美而言具有风险更低、恢复期更短及治疗成果更可逆且更容易完成等特点。

数据显示，轻医美为行业发展大趋势，2016-2020 年全球非手术类医美项目执行量占总医美项目的 50%以上且较为稳定增长，2020 年非手术类项目执行量占比为 58.71%，同比上升 4.2pct。

中国非手术医美市场规模从 2016 年的 308 亿提升至 2019 年的 545 亿元。

随着用户规模的持续增长，中国轻医美市场将快速发展，2022 年市场规模有望进一步增加至 980 亿元，期间 CAGR 达 21.3%，高于同期手术类医美的 CAGR17.8%。

光电医美设备发展空间广阔，热门项目持续拉动终端需求。

光电医美又称为能量源医美，通过指通过激光、射频、IPL、超声波及冷冻溶脂等光电技术作用域皮肤，达到紧致嫩肤、去除痤疮/色素性病变、改善肤质暗沉、瘦身塑形及脱毛等功效，以治疗时间短（30-60min）、无创安全性高、恢复快、效果明显、维持时间较长（半年到数年不等）而深受消费者青睐。

2016 年北美/全球光电医美设备市场规模为 13.95/26.70 亿美元，在市场已相对成熟的前提下保持两年 CAGR 分别为 16.0%/14.6%的高增速，根据艾瑞咨询数据，2014- 2020 年中国光电医美设备销售额高速增长，2020 年销售规模达 19.3 亿元，期间 CAGR20.8%。预计 2021 年市场规模将保持高增速 17.1%，达 22.6 亿元。

在渗透率方面，美国和日本光电类医美渗透率分别为 10.4%/13.5%，而中国渗透率仅为 5.0%。未来随着设备不断迭代爆品推出，带来终端消费需求的持续增长，光电医美设备市场空间将更为广阔。全球光电设备以美肤类基础需求为主，修身紧肤有望提高。

光电医美设备按照功能可分为美肤类（祛斑、嫩肤、脱毛、祛痘等，以光源为主）和修身紧肤类（以射频超声波为主），全球光电医美项目需求以美肤类为主，2016 年修身紧肤仪器占比达 37%，美肤类需求中嫩肤/脱毛/祛痘/祛斑祛疤及纹身分别占比 26%/13%/4%/4%，合计占 47%。

随着热玛吉、热拉提、超声刀等抗衰及塑性减脂类项目热度旺盛，全球消费者对于修复紧肤类需求逐步提升，未来修身紧肤类医美需求有望不断提升。

2.2 行业格局：利润集于中游，欧美厂商主导

光电医美器械行业产业链分为三个环节。产业链上游原材料企业由于替代性相对较高，且发展较为成熟，议价能力最低，毛利率在 30%-40%；中游医美器械企业由于技术及资金壁垒构筑护城河，议价能力最强，毛利率在 50%-60%；下游医疗机构需具备执业资质，具备一定门槛，议价能力较高，毛利率在 40%-50%。

➢ 上游为原材料及软件服务供应商，原料供应商提供光电医美器械生产所需的材料配件，如调 Q 激光器、二氧化碳激光器等，行业内存在大量中小型企业，陷入低价竞争阶段。软件服务商为中游光电医美器械制造企业提供信息技术服务，包括图像处理技术、计算机及通信技术、大数据运算处理技术等。与原材料相比，技术含量更高、供应难度更大，整体而言在稳定性、响应速度、易用性等方面欧美大型供应商更具优势。

➢ 中游为光电医美器械生产制造商，提供激光医疗设备、射频医疗设备、超声刀设备、超声波医疗设备等，欧美国际龙头厂商占据主要市场地位。该部分企业成立较早，具有先发优势，其产品科技含量高且可替代性低，从而对下游话语权较强。

➢ 下游以医院、独立手术中心和医生办公室为主。医院有较充足的资金配备昂贵的光电医美设备，且消费者受传统观念影响对公立机构具有天然信赖，2020 年市占率为 43.8%，仍占据全球最大市场。医生办公室形式的优势在于专注于整形整容手术，发展迅速，2020 年占据全球 32.4%的份额。

近十年来，人们对美的需求增加，而医生办公室形式美容具有私密性强、价格低等优势而备受青睐。独立手术中心具有训练有素的医生团队和护理人员，较办公室形式可容纳更多患者，对中游光电医美器械需求较大。

3. 公司亮点：品牌地位牢固，研发能力领先

3.1 轻医美行业先驱，品牌效应显著

公司作为行业领头者具有极高的品牌认知度。索塔医疗业务遍布包括美国、亚太地区和欧盟五国在内的主要国家地区，公司通过直销和分销的混合模式进入市场，在超 15 个国家直接设立商业机构提供服务，灵活响应所服务地区的特定市场动态。

公司作为非手术类医美等领域先驱，2002年推出市场上第一款射频设备热玛吉，2006年推出行业首个点阵激光治疗仪飞梭，2018年推出首款基于超声波的吸脂设备威塑，为市场带来多个行业第一，具有极高的品牌认知度。知名品牌组合以可靠临床数据为支撑。

公司积累大量临床数据，协同 200 多篇临床出版物验证产品的有效性与安全性。四款主打产品热玛吉、C+B 素颜光、飞梭和威塑分别针对皮肤紧致、预防皮肤老化、皮肤重塑与超声波塑身提供了解决方案，产品功能侧重点具有差异，整体产品线覆盖医美消费者的多样化需求。

3.2 产品组合丰富，研发实力领先

交叉销售推动多样化产品组合发展。公司产品线解决了包括皮肤紧致、皮肤表面重修和身体轮廓在内的广泛美容问题，同时为客户提供补充医美治疗选择，可以利用公司的两个或多个仪器同时治疗，全面满足患者的审美需求，比如热玛吉和素颜光同时作用以实现皮肤紧致提亮，飞梭和威塑协同实现吸脂和疤痕修复。

截至2021年 9 月 28 日，公司约 67%的美国客户只拥有一种设备，仅 9% 的美国客户拥有三种设备（热玛吉、素颜光和飞梭）。公司可以向现有客户群交叉销售产品组合，通过良好客户关系和高接触商业模式提供的众多接触点有效引入下一代产品。

顶尖研发流水线助力新产品诞生。

公司经验丰富的 40 余名员工组成了强大研发团队，打造了 200 余项专利组合。过去 20 年间，索塔医疗与皮肤科医生、整形外科医生、美容医生和医疗从业者客户合作建立了研发流水线，研发团队从从业客户的专业知识与从业经验中获得设计建议，实时整合关键反馈和新兴趋势，支持产品持续和迭代发展。

自 2018 年以来，索塔医疗已有超过 5000 万美元的研发相关投入，始终走在行业创新前列，过去的经验表明，研发团队在开发新技术，以及将技术落地为产品或改良以往产品上的 能力行业一流。

3.3 上下游合作关系稳定，商业模式互利共赢

索塔医疗整体战略创造忠诚持久的客户关系。公司专注于构建皮肤科、整形外科和美容医生等专业从业者网络，依靠医生使用公司产品来提高品牌知名度和认可度，帮助公司接触到全球数百万潜在的最终消费者。

社交媒体影响力扩大及对审美外观关注的提升使该渠道比传统营销渠道更有效地推动需求。同时公司通过全面售后建立以合作伙伴为导向的客户关系，为客户提供现场和虚拟临床培训、持续支持与产品服务，在部分地区甚至会给予客户营销支持和业务支持，提高客户忠诚度，成为新产品推广的有效渠道。

上下游互利的合作关系。

医美行业由于其功效难以定量化，承担失败风险的成本较高，消费者会给予专业人士建议与品牌价值极高的权重——即客户从医身份为产品专业性背书，公司品牌知名度又反向为客户引流医美消费者，上下游唇齿相依。

共赢的商业模式为公司营收持续增长提供动力。

在基础设备配置完成后公司专注于通过消耗品更换和设备维护服务来增加公司经常性收入。

索塔医疗的营收大部分来源于售出设备后的消耗品如探头的更换服务，2020/2021Q3 设备相关消耗品的营业收入分别为 2.53/2.19亿美元，占总营收比重的69%/74%，主要为公司大客户所贡献的经常性收入，故投资热玛吉 FLX 等设备的客户已从设备初始投资中看到有吸引力的回报。

公司目前采取的定价策略可以让设备投资商在数月内达到收支平衡并在未来带来可观的收益，形成互利共赢的商业模式。

4. 未来规划：推进产品研发，加深消费者教育

加大研发投入，丰富产品矩阵：

专注于差异化产品研发与现有产品矩阵补充，以收购、学术机构或创新公司合作等手段补充内部研发实力，持续拓宽产品宽度与深度，提升核心竞争力。

发展全球市场，扩大销售渠道：

通过深化与领先零售商和分销商的商业关系扩大销售渠道，深入各细分人口市场，实现品牌发展全球化。

加速消费者教育，转化观望型需求：

针对传统侵入性医美手术高风险、长恢复期、需求难以转化等缺陷，公司产品矩阵融合非侵入性疗程，凭借疼痛感轻微，留疤风险小与恢复期短暂等优势，获得显著市场竞争力。

未来公司将加速投入营销资源推进消费者教育，通过市场与客户资源触达终端，实现观望需求的业绩转化。

5. 同业对比：先发优势显著，费控能力领先

索塔医疗品牌根基稳固，先发优势明显。

索塔医疗在医美领域率先发起射频治疗概念，通过在射频紧肤领域的持续深耕，公司品象深入人心。

截至 2020 年，索塔医疗已在全球 50+国家与地区投放 13800 台射频仪器，位居行业第一。

相较 SKIN 和 InMode 等射频医美同业，先发优势和规模优势使得索塔医疗营收规模长期居于可比公司首位。

2020/2021Q3 索塔医疗实现总营收 2.53/2.19 亿美元，同期 SKIN 实现总营收 1.19/1.82 亿美元，InMode 实现总营收 2.06/2.47 亿美元。

2020 年以来射频治疗概念爆火，北美及亚太地区掀起射频紧肤的狂潮，SKIN 与 InMode 依靠自身产品差异化获得大量销售仪器的机会，索塔医疗则面临市场对自身产品需求的饱和，因此 2021Q3 营收低于 InMode。

深挖亚太市场，贴合轻医美诉求。

索塔医疗主打轻医美概念的热玛吉产品，更贴合亚太地区的美容护理需求，2021Q3 亚太市场收入占总营收比重达 67.3%，美国地区收入仅占 26.6%，显著低于同期 SKIN 的 65.3%和 InMode 的 66.4%。

盈利能力处行业较高水平。

2018 年以来索塔医疗盈利能力提升趋势明显，至 2021Q3 毛 利率已达 71.40%，较上年末提升 3.70pct，净利率为 33.3%，较上年末提升 3.2pct，较 SKIN 与 InMode 等同业比处于行业较高水平，同期 SKIN 毛利率在 56%-69%的区间， InMode 处于 85%-87%的区间，对应净利率为 36%-45%之间。

费用管控能力领先，研发实力突出。

索塔医疗商业模式成熟，运营效率领先，整体费用率自 2018 年以来实现持续下降，至 2021Q3 达 36.85%，较上年末下降 1.43pct。

整体费用管控能力处于行业领先地位，同期 InMode 与 SKIN 费用率分别为 39.25%和 84.80%，高出索塔医疗 2.40pct/47.95pct。

其中索塔医疗销售与管理费用率显著领先同业，2021Q3 销售费用率仅 25.01%，同期 InMode 与 SKIN 分别达 36.41%和 81.28%。索塔医疗业内先发优势明显，品牌口碑良好，已成功构建全方位覆盖上下游合作伙伴的关系网，形成了产品推广与售卖的有效渠道。

公司注重研发生产，加码产品创新，研发费用率稳中有降但始终处于行业领先地位。2021Q3 索塔医疗研发费用率达 5.67%，显著高出同期的 InMode2.83pct，SKIN2.21pct。

风险提示

➢ 公司经营性风险：员工流失、产品不及预期、医疗事故、客户服务质量下降等均会导致业务和经营业绩下滑。

➢ COVID-19 疫情相关风险：疫情相关的经济影响与公共政策影响。

➢ 政策监管风险：如未能遵守各地法规可能对公司财务与业务造成影响。

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智能控制器龙头和而泰研究报告：开启新成长曲线

1. 汽车电子智能控制器有望迎放量

汽车电子智能控制器是公司智能控制器业务重点布局板块。2021 年汽车电子智能控 制器实现收入 1.64 亿元，同比增长 66.22%。2021 年中报信息，截至 2021 年中报公司汽 车电子控制器在手订单为 80 亿元左右，平均项目周期约为 6-8 年，预计公司汽车电子业 务将迎来放量。

1.1. 汽车电子控制器空间广阔

汽车电子化、智能化和网联化的持续渗透，越来越多控制功能被引入，汽车电子发展 进入黄金期，汽车电子在整车中成本占比持续增长，带动汽车电子控制器行业快速发展。

Statista 数据显示，预计到 2030 年汽车电子在整车成本中的占比会提升到 45%，2020 年全球汽车电子市场规模 2179 亿美元，预计到 2025 年，全球汽车电子市场规模将达到 3186 亿美元，CAGR 7.9%。

汽车电子应用的渗透将有效带动汽车电子智能控制器产品用量。电子控制单元 （Electronic Control Unit，ECU）是汽车专用微机控制器，一般由 CPU、存储器、输入/输 出接口、模数转换器以及整形、驱动等大规模集成电路组成。随着汽车电子化的发展， ECU 的应用领域逐步从发动机的控制延伸到防抱死制动系统、四轮驱动系统、电控自动 变速器、主动悬架系统、安全气囊系统等领域，并进一步延伸到了车身各类安全、网络、 娱乐等系统。

ICVTank 数据显示，高端车型的 ECU 平均达到 50-70 个，部分超过 100 个。2019 年 全球 ADAS 相关的 ECU 市场规模达到 148.5 亿美元，预计到 2025 年将突破 198 亿美元。

1.2. 积极布局产业重构机遇

此前由于汽车电子智能控制器产品软硬件耦合度高，一般份额集中在头部Tier1厂商。 汽车电子化、智能化、网联化持续发展趋势下，汽车电子电气架构出现新变革：1） 汽车电子传统供应链的解耦，ECU 软硬件接口趋于标准化；2）硬件的集成，域控制器 （Domain Control Unit，DCU）迎来快速发展；带动汽车电子控制器产业生态重构。

DCU 是指根据汽车电子部件的功能将整车划分为动力总成、车身电子、车辆安全、 娱乐信息、驾驶辅助等几个域，采用处理能力更强的多核 CPU/GPU 芯片相对集中的去控 制每个域，以取代目前分布式的汽车 ECU 架构，解决信息安全、ECU 数量增多、计算能 力受限的问题。并且未来进一步向多域控制器（Multi Domain Controller，MDC）、全车辆 集中电子电气架构（Vehicle centralized）等发展。

相较原先结构，DCU/MCU/ Vehicle centralized 架构下，ECU 数量相对会减少，但仍 将负责一些信息初步处理，而 DCU 的用量预计将会明显增加，综合驱动汽车领域智能控 制器需求增长。McKinney 报告显示，2020 年全球汽车领域 ECU/DCU 市场规模为 920 亿 美金，预计 2030 年将达到 1560 亿美金，中性预期 2020 年全球汽车领域 ECU 市场规模 990 亿美金，预计 2030 年场规模 880 亿美金。

在上述两个变革趋势下下，传统 Tier1 厂商重新定义自身角色，将构建基于软件的业 务竞争力作为发展的核心。基于成本和研发重心的改变等考虑，部分 Tier1 厂商和汽车电 子零部件厂商逐步将部分汽车电子硬件制造环节外包，国内新能源汽车和智能汽车领域 快速发展，国内汽车电子智能控制器厂商迎来绝佳机遇。

公司积极布局，建立了车身域控制和热管理控制研发团队，专门从事相关产品的研究 开发工作，通过与各大高校的预研合作，在汽车电子方面储备了动力系统、底盘系统、车 载娱乐系统和车联网等领域前沿技术，并结合公司多年在物联网领域的技术积累，为全球 汽车制造公司提供多领域技术解决方案和部件产品。

目前公司已经在国外和国内市场均取得进展。国外市场，公司贴近整车厂客户（如大 众、戴姆勒、丰田、本田、通用和福特等）建立多个研发中心和生产制造基地，为客户提 供定制化研发方案和供应链服务。国内市场，通过与新势力及传统整车厂新能源部门的合 作，公司在车身域控制、集成式热管理控制、电源管理控制、整车控制和座舱域控制等领 域实现研发方案和控制器部件制造。

公司 2020 年年报显示，2020 年公司中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项 目订单，根据客户项目规划，预计项目订单累计约 40-60 亿元，项目周期为 8-9 年，涉及 奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等多个终端汽车品牌，标志着公司在汽车电子控制器领域 的业务有了质的飞跃，在客户里的份额将快速提升，为公司汽车电子智能控制器领域业绩 快速增长奠定坚实基础。

2021 年中报显示，公司在 2020 年中标项目订单累计约 40-60 亿元的基础上，再次获 取汽车电子零部件厂商的多个平台级项目，截至 2021 年中报，公司中标项目订单累计约 80 亿元，平均项目周期约为 6-8 年，涉及宝马、奔驰、奥迪、吉利、大众等终端整车厂， 产品主要涉及汽车散热器、冷却液加热器、加热线圈、引擎风扇、门控制马达、汽车逆变 器等方向的智能控制器。

同时公司也快速加大在深圳、杭州、越南和罗马尼亚等生产基地的汽车电子产线投 资，从搭建满足高品质要求的汽车电子控制器无尘车间和生产设备，到部件或整机组装， 全球四大生产基地都给予汽车电子生产制造的极大支持，加大汽车电子控制器产能扩建， 并为其他正在商谈合作的 BMS（电池管理系统）整车厂客户及相关项目做前期产能准备。 看好公司未来汽车电子控制器业务的发展。

2. T/R 芯片有望成为重要增长驱动

2018 年公司收购铖昌科技切入微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片领域。铖昌科技具备 毫米波 T/R 射频芯片的自主设计、研发核心竞争力，主要产品包括放大器类芯片、幅相 控制类芯片、无源类芯片等，产品应用领域主要涵盖军用相控阵雷达、卫星互联网、5G 毫米波通信等。

目前铖昌科技产品已在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，并且成功 推出星载和地面用卫星互联网相控阵 T/R 芯片全套解决方案应用于卫星互联网场景，5G 毫米波通信方面也已经和主流通信设备生产商建立良好合作关系，支撑 5G 毫米波相控阵 T/R 芯片国产化。

铖昌科技（公司持股 62.97%）申请分拆上市的计划已于 2021 年 6 月 28 日证监会受 理，有望引入资本市场力量扩大研发投入，获取更多优质项目；同时加速推进 5G 毫米波 通信及卫星互联网应用进度，实现批量生产。

2021 年铖昌科技收入 2.11 亿元，收入占比仍较小，但净利润已经形成一定规模。未 来军用相控阵雷达、卫星互联网、5G 毫米波通信等行业发展驱动，公司 T/R 芯片需求乐 观前景广阔，T/R 芯片业务有望成为公司未来重要的业绩增长驱动点。

2.1. TR 芯片需求有望迎爆发

相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷 达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。

相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收（T/R）组件，使其能自己产 生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、信号处理和冗余设 计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，在探测、遥感、通信、导航、电子对 抗等领域获得广泛应用。

T/R 组件是相控阵天线的核心部件。T/R 组件主要由功率放大器、低噪声放大器、移 相器、衰减器、收发开关、滤波器以及相应的电源电路和控制电路组成。

T/R 芯片指的是内嵌于 T/R 组件内的核心功能芯片，其直接决定了 T/R 组件的各项 性能，而 T/R 组件的性能则直接影响雷达整机的各项关键指标，T/R 芯片是相控阵雷达的 核心部件。未来军用相控阵雷达、卫星互联网、5G 毫米波通信等发展驱动，有望带动 T/R 芯片市场需求快速增长。

需求驱动一：军用相控阵雷达：军费投入增长、国防信息化进程加快、相控阵雷达渗 透率提升等多项驱动增长。

近年来我国国防预算支出持续增长，2021 年中国国防预算支出为 1.36 万亿元，同比 增加约 6.8%；结构中，装备费支出占比持续提升。近年来国家积极推进国防领域科技创 新，相关政策不断落地，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化；未来整体军工信息 化市场空间广阔。

相控阵雷达渗透率有望提升。有源相控阵雷达凭借其独特的优势已广泛应用于飞机、 舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。2010-2019 年全球有源相控阵 雷达生产总数占雷达生产总数的 14.16%，总销售额占比 25.68%，未来有源相控阵雷达替 代传统机械空间广阔。

需求驱动二：我国积极部署卫星互联网新星座计划打开 T/R 芯片新空间。

全球卫星争夺战拉开序幕。由于卫星轨道和频谱资源十分有限，世界各国已充分意识 到近地轨道和频谱资源的战略价值。

以 SpaceX 为首的公司积极部署卫星互联网星座计划：2015 年 1 月，SpaceX 公司推 出星链计划，拟于 2019 年至 2024 年间发射约 12000 颗卫星到近地轨道，构建一个巨型 3 层卫星网络，提供覆盖全球的全天候、高速率、低成本卫星互联网服务，更长远的计划中 最终将发射 4.2 万颗卫星。英国 Oneweb 推出 Oneweb 星座计划，初始星座将由 648 颗 Ku 波段卫星组成，第二、三阶段将发射 2,000 颗 V 波段卫星。

我国航天“虹云计划”，“鸿雁计划”和“银河 Galaxy”卫星星座等计划也加速布局。 分别计划发射 156 颗低轨卫星、324 颗低轨卫星、约 1000 颗卫星。

根据 Euro consult2020 年发布的《2028 年前卫星制造与发射》报告预测，2019-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加 4.3 倍，2009 年-2018 年全球平均每年发射 230 颗卫星，预计 2018 年-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，市场容量达到 2920 亿美元。

需求驱动三：5G“宏基站+小基站”协同组网。

由于 5G 通信采用的是高频波段，绕射能力与穿透能力弱、长距离容易受干扰，因此 受建筑物阻挡时，容易产生许多信号死角，对室内的网络覆盖也极其有限。小基站体积小， 布设简单，可以充分部署在宏基站无法触及的末梢，深度覆盖困难区域和人口热点区域， 有效解决信号盲点。因此，采用“宏基站+小基站”协同组网将是未来的趋势。

Dell’Oro Group 预测 Small Cell RAN 收入预计将占据 2021 年整体 RAN 市场的 10%- 20%，其中 sub6GHz Small Cell 的资本支出预计将占据投资的大部分，这个占比相较于 2018 年的不足 10%有明显提升。

2.2. 铖昌科技有望充分受益

铖昌科技深耕微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片领域，起步早，市场定位高度聚焦， 技术路径清晰，目前已经发展成为国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企 业之一。

T/R 芯片领域具备很高的技术壁垒和认证、资质壁垒。相控阵 T/R 芯片主要应用于星 载、机载、舰载、车载和地面等军用相控阵雷达中，产品性能要求高，具有较高的技术水 平。目前国内具备微波毫米波相控阵 T/R 芯片研制量产能力的单位主要为军工集团下属 科研院所，包括中国电子科技集团公司第十三研究所、中国电子科技集团公司第五十五研 究所，以及少数具备三、四级配套能力的民营企业。

公司自成立以来，始终专注于相控阵 T/R 芯片设计开发，经过多年的研究和技术攻 关，形成了多项核心技术，成为该领域少数几家民营企业之一。

公司目前已拥有可覆盖 L 波段至 W 波段的各类相控阵 T/R 芯片产品，产品主要包含 功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，目前公 司拥有已获授权发明专利 11 项（其中国防专利 3 项），软件著作权 12 项，集成电路布图 设计专有权 45 项；被评定为国家高新技术企业、浙江省科技型中小企业、浙江省“隐形冠 军”企业、国家专精特新“小巨人”企业；承建浙江省重点企业研究院、浙江省重点实验室。

目前公司产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、 舰载、车载和地面相控阵雷达中实现列装，并且可以应用至卫星互联网、5G 毫米波通信、 安防雷达等场景。

2021 年铖昌科技收入 2.11 亿元，收入占比仍较小，但净利润已经形成一定规模。未 来军用相控阵雷达、卫星互联网、5G 毫米波通信等行业发展驱动，公司 T/R 芯片需求乐 观前景广阔，T/R 芯片业务有望成为公司未来重要的业绩增长驱动点。（报告来源：未来智库）

3. 储能领域进展顺利打开新空间

3.1. 储能行业进入发展黄金期

双碳驱动，储能进入发展黄金期。 全球在 2015 年《巴黎协定》设定了本世纪后半叶实现净零排放的目标，包括欧盟、 英国、美国、日本、韩国等多个国家和政府提出了相关规划和愿景。

碳中和碳达峰加速电力结构转型，新能源发电占比预期大幅提升，国家能源局数据， 截至 2020 年底，中国可再生能源发电装机总规模达到 9.3 亿千瓦，占总装机的比重达到 42.4%，到“十四五”末中国可再生能源的发电装机占电力总装机的比例将超过 50%。

国内储新比预期大幅提升，《能源杂质》数据显示，2020 年我国储新比约 6.7%，明显 低于中国以外其他国家和地区 15.8%的储新比，十四五南方电网规划储新比达到近 20%。 新能源发电占比提前叠加储新比提升等驱动，储能行业进入发展快车道。

根据浙商电 新团队的测算，预计 2025 年全球、国内新增电化学储能 172GWh、45GWh，2021-2025 年 CAGR分别为75%/69%，预计2030年全球/我国新增电化学储能装机量有望达到641WGh、 156GWh。

3.2. 公司部分产品已批量生产

储能产业的发展带动储能领域控制器市场需求。 由于受其产品特性的影响，储能产品存在过热起火和供电中断等方面的风险，因此， 储能整机对于产品系统各部件的品质安全的要求非常高，在智能控制器上的采用上往往 使用汽车电子领域的协议和产品标准，从而导致产品测试周期长，实验费用高，安规认证 要求复杂等。

公司受益于在汽车电子领域的先发优势，将汽车电子和高压大电流产品的经验和控 制理论相融合于储能产品，持续进行技术升级，目前公司在储能领域已完成部分项目的技 术开发和产品批量生产。

公司已形成较为完整的第三代总成方案，包含“2148A 驱动器+ACDC 转换器+继电 器接触器+电控箱+低温 40 度车规线束”，组建了多功率段系列的产品平台，可以大大缩 短客户项目的研发周期和测试周期，同时给客户提供经过市场验证的安全可靠的产品。 客户推展方面，除了大客户市场开拓策略，公司还引入了渠道模式，发挥渠道快速精 准的优势，锁定 2 级以下的客户群体，目前市场拓展进展顺利。 未来公司储能相关业务具备弹性。

4. 智能控制器龙头受益产业东移

4.1. 国内智能控制器行业龙头

和而泰是国内智能控制器行业龙头。公司成立于 2000 年，2010 年在深交所上市。公 司以清华大学和哈尔滨工业大学两所著名高校为股东背景与后台技术资源，深耕智能控 制器行业二十余年。2018 年收购铖昌科技，开拓射频芯片领域；2019 年切入汽车电子市 场。公司实施“三高”经营定位，即高端技术、高端产品、高端市场，并积极进行多元、全 球化布局，具备较强的综合运营、供应链整合以及技术研发能力。

国内智能控制器市场已经形成双龙头格局。2020 年，和而泰和拓邦股份总营收规模 47 亿、56 亿，朗科智能、和晶科技营收体量不到 20 亿元，盈趣科技、振邦智能、贝仕达 克的相关控制器业务营收体量相对较小。近年来和而泰和拓邦股份营收呈现更强的增长 势头。

公司聚焦高端市场，随下游客户扩张份额有望进一步提升。下游家电市场集中度较 高，和而泰实施“三高”经营定位，聚焦高端市场，是伊莱克斯、惠而浦、西门子、ARCELIK、 BSH、海信、海尔、苏泊尔、TTI 等全球著名终端厂商在智能控制器领域的全球主要合作伙伴之一。随着全球化、多元化布局，公司在主要客户中的份额有望稳步提升。

公司持续多元化布局，目前形成包括智能控制器、射频芯片两大核心板块：

智能控制器（2021 年营收占比 96.53%）以家庭用品和个人生活用品综合产业集 群为核心，规划、研发、设计、生产智能控制器，形成“四行并举，六大板块”的产业格局。 “六大板块”即海外家电智能控制器、国内家电智能控制器、汽车电子智能控制器、电动工 具智能控制器、智能家电智能控制器、泛家居智能控制器。

子公司铖昌科技主营微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技 术服务，向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。

公司股权结构集中度相对分散，截止 2021 年年报，前十大股东合计持股占总股本比 例的 33.59%，第一大股东、公司实控人刘建伟先生持股比例约为 16.24%。

核心管理层具有高校科研教学背景，技术底蕴深厚。公司前身由清华大学和哈尔滨 工业大学共同签约投资成立，管理层具有深厚的学术背景和专业背景。

4.2. 持续充分受益产业链东移

智能控制器是家电、工具、汽车、智慧家居、工业设备装置等领域终端产品的核心控 制部件，一般以 MCU 芯片（微控制器）或 DSP 芯片（数字信号处理器）为核心，加上外 围数字电子线路，按照不同的要求置入计算机软件程序，是集成通讯、传感、自动控制、 微电子等多种技术而成的核心控制部件，扮演“心脏”与“大脑”的角色。

智能控制器产业链上游为电子元器件，下游为应用终端厂商。智能控制器厂商上游 行业主要为芯片、PCB 等原材料和电子元器件，直接影响产品性能，其中 MCU 为首选 芯片。下游应用领域涉及范围广泛，终端产品的生产与消费呈持续快速增长态势，为智能 控制器行业的发展创造较好的机遇。

上游高端 IC 芯片仍以外采为主，其他电子元器件国内企业成本优势愈发明显。行业 上游原材料供应商分散，目前上游原材料除高端 IC 芯片仍依赖进口外，其他大部分电子 元器件已经实现国产替代。以贝仕达克为例，其原材料采购成本占比在 80%左右，芯片 境外采购占比较高，其他电子元器件大部分可以做到国产替代，MOS/二三极管和 PCB 等 方面国内企业反而能够获得本土企业成本支持。

下游应用场景扩展、终端功能丰富造就行业万亿市场规模，并仍稳步提升。据中商产 业研究院预测，2020 年全球智能控制器市场规模达到 1.5 万亿美元；据前瞻产业研究院， 中国智能控制器市场规模由 2015 年的 1.17 万亿元增加至 2020 年 2.37 万亿元，五年复合 增速达 15.11%，市场需求处于高速增长的阶段，预计 2026 年国内智能控制器行业规模 将近 5 万亿元，行业规模持续成长。

从细分市场看，下游应用集中在四大领域。从全球和中国的智能控制器细分市场看， 主要集中在汽车电子、家用电器、电动工具及工业设备装置、智能建筑与家居。其中国内 2018 年汽车电子智能控制器产品占有率最大，为 23.6%；其次为家用电器控制器，占比 13.2%；电动工具及设备、智能建筑及家居分别占比 11.8%、10.3%。

从全球竞争格局看，按照经营模式，目前从事智能控制器的厂商主要分成两大类：1） 纯 OEM 智能控制企业，金宝通、伟创力、富士康、喜玛庆等，具备全球运营、规模大、 设备投入高、价格成本优势，但在研发设计上投入较少，市场反应速度较慢。2）专业的 ODM 模式的公司，海外包括代傲、英维思等；国内厂商包括和而泰、拓邦股份、和晶科 技等。欧美规模较大的专业控制器公司涉足领域较早，产品线完善，设备、资金、管理、 研发与设计等综合实力较强，但制造与设计成本往往较高。

电子制造产业向中国转移，产业链东移为国产厂商份额提升带来新机遇。在电子制 造产业向中国市场转移的趋势下，家电、汽车及电动工具等终端领域，由于中国工程师研 发和生产制造成本优势明显，具有定制化研发、批量生产交付、快速响应等特性。客户的 评估与准入体系决定了控制器行业较高的渠道壁垒，我国头部供应商有望受益。

全球专业化分工趋势下，行业模式逐步向设计+生产外包。目前智能控制器行业主要 以 OEM 和 ODM 经营模式为主，随着专业化分工发展、产品价值量的提升，行业经营模 式逐步向能够提供设计方案的 ODM/JDM 模式转变，国外知名终端厂商专注品牌运作和 销售渠道等，智能控制器从生产外包逐步转为设计+生产外包，可降本提质，专业的智能 控制器 ODM 厂商有望受益。

对比喜玛庆、和而泰，作为家电厂商伊莱克斯和惠而浦的重要供应商，喜玛庆近五年 来在伊莱克斯的营收下降明显，在惠而浦营收稳中略升。和而泰主要客户包括大型家电企 业和电动工具厂商，2020 年公司前五大客户占比 58.30%。2016-2020 年公司前五大客户 营收规模均实现稳定增长，公司充分受益智能控制器行业产能东移。

4.3. 产能释放规模将持续扩张

公司整体业绩稳健增长，近五年业绩年复合增长率均高于 30%。2021 年公司在 2020 年高基数基础上仍实现同比高增，全年实现营收 59.86 亿元，同比增长 28.29%；实现归 母净利润 5.53 亿元，同比增长 39.65%。2017-2021 年营收 CAGR31.88%，归母净利润 CAGR32.76%，业绩稳健增长得益于公司持续拿单能力以及市场份额的提升。据 2021 年 半年报，公司仅汽车电子中标项目订单累计约 80 亿元，为未来收入打下坚实基础。

从收入结构看，家用电器智能控制器为公司主要收入来源。从收入占比来看，智能 控制电子作为核心业务，2021 年实现营收 57.75 亿元，占比超 95%，同比增长 28.23%， 其中以家电和电动工具智能控制器为主，合计占比 81.88%。此外，公司射频芯片产品经 过多年的研发实现了相控阵 T/R 芯片的自主可控，芯片收入为 2.11 亿元，同比增长 30.25%。

受上游元器件短缺以及人民币升值、运费增长等因素影响，公司 2021 年智能控制器 领域整体实现毛利率 20.97%，同比减少 1.96%。净利率持续提升，2021 年为 10.37%。后 续在公司积极的备货策略下，随着元器件供应短缺的缓解、原材料价格向下游传导、公司 产能利用率扩大，毛利率有望回暖。长期汽车电子控制器产品占比持续提升，产品结构优 化也将进一步带动整体毛利率提升。

从三费来看，2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率整体合计为 10.57%，同比 下降 2.17%。其中财务费用 2212.62 万元，同比下降 66.7%，主要是人民币较上年度升幅 下降导致产生的汇兑损失减少；研发费用率 4.78%，研发费用 2.86 亿元，同比增长 20.9%， 公司将持续加大在新一代智能控制器、汽车电子、射频芯片等领域的研发投入。

公司加大原材料储备以应对缺货问题。为了应对上游元器件涨价，公司加紧备货。截 至 2021 年，公司存货较 2020 年末提升 47.15%至 15.37 亿元，为未来产品正常交付奠定 良基础。此外，公司利用全球化供应链平台优势，通过采购资源拉通、供应商体系建立、 价格资源、上下游产业信息拉通等方式，并加大元器件国产替代，进一步降低采购成本。

公司产能利用率较高，汽车电子领域现有产能可以满足未来 2-3 年的生产交付。根据 公司最新公开调研信息，目前公司在汽车电子领域已经布局了 6 条生产线，分布在深圳、 杭州、越南、罗马尼亚生产基地，预计可以满足未来 2-3 年的生产交付。四大基地从搭建 无尘车间和生产设备到部件或整机组装给予生产制造支持，并为其他正在商谈合作的 BMS（电池管理系统）整车厂客户及相关项目做前期产能准备。

全球多个生产基地陆续投产，产能提升为持续拿单提供有力保障。国内以珠三角与 长三角为主，国外欧洲东南亚全面布局。据 2021 年报，随着国内光明二期扩产项目、长 三角、越南生产基地的投产及意大利 NPE 公司稳步发展，越南二期以及罗马尼亚生产基 地正在建设，公司产能进一步扩大，为持续拿单提供有力保障；此外，通过智能制造项目 实施落地，公司自动化制造能力大幅提升，降低了综合制造成本，提升了生产效率。

股权激励计划+持股平台绑定核心骨干人员利益，高解锁条件彰显发展信心。上市以 来，公司共实施了两期股权激励计划。2021 年公司实施第二次股权激励计划，激励对象 包括管理人员、核心骨干人员共 169 人。解锁条件为以 2020 年为基数，2021、2022、2023年年净利润增长率分别不低于 35%、70%、120%。高股权激励条件彰显公司对未来发展 的高度信心，保障了公司长期的人才稳定性。（报告来源：未来智库）

5. 投资分析

盈利预测

公司是国内智能控制器领域龙头，在智能控制器产业东移趋势下，公司充分受益，近 年来业务规模和市场份额持续提升。 未来汽车电子业务有望放量，T/R 芯片、储能等领域具备弹性，家电、电动工具等传 统领域稳定增长，成长性有望超预期。

我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 78.59 亿元、101.51 亿元、128.52 亿元，同比 增长 31.30%、29.15%、26.61%；归母净利润分别为 7.31 亿元、9.75 亿元、12.71 亿元， 同比增长 32.08%、33.34%、30.45%。

盈利预测关键假设：

1）家用电器智能控制器： 公司在传统家电领域已经成为国内龙头企业。近年来全球家电市场稳定增长，Statista 数据，2012-2020 年全球家电零售额复合增速 3.8%，而得益于智能控制器行业产能东移， 公司规模和份额快速提升，近年来增速大幅高于行业增速。

NTCysd 数据，预计全球家电市场规模 2022-2028 期间年复合增长率 4.4%。公司将通 过现有客户纵向做深做透，持续挖掘新产品、新项目；同时，通过横向开拓新客户及拓宽 产品品类，看好公司未来家用电器智能控制器领域的持续增长。基于行业增速、公司份额 的框算，我们预计公司家用电器智能控制器 2022-2024 年收入增速 26.48%、23.76%、 20.61%。

2）电动工具智能控制器： 电动工具领域，相比传统家电领域，公司客户渗透和市场份额仍具备较大提升空间。 公司未来将持续发力快速扩大电动工具控制市场份额。 未来全球电动工具市场预期稳定增长。Grandview Research 预测，2027 年全球电动工 具市场规模将达到 409 亿美元左右，2020-2027 年复合增速 4.2%。

公司在电动工具领域当前渗透率仍较低，但已经成为 TTI 等头部电动工业厂商供应 商，业务规模快速扩张，电动工具智能控制器业务增速超过行业增速。我们认为公司将持 续在电动工具领域发力，未来份额有望持续提升。我们预计公司电动工具智能控制器业务 2022-2024 年收入增速 24.81%、22.13%、20.16%。

3）智能家居及家电类智能控制器 2021 年，公司对智能家居业务板块进行整合，设立独立事业部，积极开拓智能家居、 泛家居相关业务。近年来智能家居市场持续快速增长，中商产业研究院数据，2016-2020 年我国智能家居市场规模年均复合增速为 18.51%，而公司积极拓展智能家居及家电类智 能控制器业务，当前该领域收入增速快于行业增速。

未来随着传统家庭用品智能化升级的快速发展，智能家居发展空间广阔，Omedia 预 计，全球智能家居市场 2020-2025 年复合增速为 24.1%。公司将持续客户拓展和产品品类， 预计收入规模有望持续快速增长。我们预计公司智能家居及家电类智能控制器业务 2022- 2024 年收入增速 31.66%、31.86%、30.28%。

4）汽车电子智能控制器 汽车电子智能控制器是公司智能控制器业务重点布局板块。2021 年汽车电子智能控 制器实现收入 1.64 亿元，同比增长 66.22%。截至 2021 年中报，目前公司汽车电子控制 器在手订单为 80 亿元左右，平均项目周期约为 6-8 年，基于公司现有订单以及行业未来 高速增长等判断，我们预计公司汽车电子智能控制器业务 2022-2024 年收入增速 200%、 100%、70%。

5）微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片等 未来军用相控阵雷达、卫星互联网、5G 毫米波通信三大需求领域驱动，T/R 芯片市 场需求有望爆发，公司有望直接受益，我们预计公司射频芯片业务 2022-2024 年收入增速 35%、35%、35%。

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灵活用工行业之科锐国际研究报告：灵活用工天高海阔

1.灵活用工的商业价值：应对企业用工高弹性，助力企业降本增效

1.1 有编制约束下，解决编制刚性与企业劳动力用工高弹性、人岗不匹配的矛 盾

有编制约束下，灵活用工解决企业人力资源配臵的两大矛盾：第一，企 业编制刚性，而企业面临的实际工作量却有季节性和高弹性，企业人力 资源编制数量与实际工作量存在矛盾。若采用灵活用工的形式，则可以 最大程度在编制范围内应对工作量的波动变化。第二，现有人力资源配 臵滞后于企业的业务变化，产生人岗不匹配。企业的正式员工一旦脱离 原有岗位和工作内容，对新知识和新业务模式存在学习成本和适应的过 程，该过程的周期滞后于企业业务变化的周期，从而产生人岗不匹配问 题。由此，企业采用灵活用工模式可以有效解决这一矛盾。

1.2 无编制约束下，亦可大幅降低用工成本

即使在企业无编制约束的条件下，采用灵活用工亦可以大幅降低劳动力 成本。主要体现在两个方面：

显性成本包括：1.不进入职级体系，无培训、晋升相关费用。灵 活用工本质是使用市场价格购买劳动力的技能，无需为劳动力工 作资历付费，也无需进入企业内部的职级体系。2.正式员工的各 项福利费用。3.年终奖与部分社保。实操中，存在企业的灵活用 工员工年终奖较正式员工低，亦存在对灵活用工社保按当地要求 的最低标准缴纳的情况，这些都为企业节约大量开支。

隐形成本表现为正式员工节省的机会成本：灵活用工模式可以为 业务线正式员工、人力资源员工节约大量的工作时间，保证企业 自有员工将精力聚焦于核心工作。

1.3 作为企业的人力资源工具，有助于维持规模报酬递增曲线

在剔除上游采购成本与终端销售价格变化的情况下，企业的产量与单 位成本呈现倒 U 关系，即随着产量提高，规模报酬递增再递减。长期， 企业通过技术进步、组织架构与管理体系变革，实现降本增效，使单 位成本曲线下降。然而，实际中企业的业务量呈现高频波动。因此有 动机采用灵活用工的模式对冲业务量变化带来的单位成本变化。 企业的业务量到达一定规模后，容易进入规模报酬递减，原因主要体 现为两方面。(1)新项目的投资收益率下降。在企业规模较小的阶段， 企业可以通过选择优质项目，实现较高的投资回报率。但维持较高投 资回报率的项目毕竟有限，一旦企业选择超规模扩张，项目的投资回 报率必然下降。(2)员工生产率降低。企业较小规模情况下，员工可以 身兼数职，也可以通过高强度工作快速提升生产效率。企业规模一旦 出现较快扩张，劳动力市场中符合企业要求的员工数量势必下降，新 进员工难以维持较高的劳动生产率。

针对上述两个问题，灵活用工给出了解决方案：(1)针对新项目投资收 益率下降的问题，虽然产品与需求端面临不确定，但是可以使用灵活 用工这种灵活的成本手段对冲。(2)针对员工生产率降低的问题，可以 借助人力资源企业更专业的招聘和培训，提升员工的劳动生产率。 灵活用工业务的模式更多被行业中的规上、龙头企业采 纳，原因在于：大企业组织架构调整难度较大，单位成本曲线可变动 的空间较小，更适合采用灵工模式以维持规模报酬不减。与之相反， 中小企业更容易通过组织结构调整降低单位成本，提升人效。

2.灵工行业仅处于起步阶段，空间广阔，增速高

2.1 对比欧美发达国家，中国的灵工行业渗透率低

根据 WEC 数据，对比英法日美德等发达国家的渗透率（1.5%-3%）， 中国的灵工行业渗透率较低。尽管，基于中国劳动力市场政策与国外 存在较大差异，亦存在多种形式的灵活就业模式，我们不能简单地认 为灵活用工行业渗透率能够追上或赶超发达国家。但考虑到当前不足 0.2%的渗透率，叠加最近几年的高景气度，我们仍对行业的空间保持 乐观。

2.2 灵工市场保持高景气，疫情冲击下持续增长

当前，中国的灵工市场仍保持较高增速，周期性不明显。疫情冲击下， 主要市场在海外发达国家的全球灵工巨头 Adecco、Randstad 营收 2020 年出现大幅下滑。对比国内三家灵工企业，特别是灵工业务集中 于大陆地区的科锐国际与人瑞人才，在疫情冲击下仍保持同比增长。 对于发达国家市场，在完成灵工业务的认知培育后，企业对灵工的需 求趋向稳态，因此灵工营收随经济周期波动。与之相反，当前的中国 灵工市场尚未表现出较强的周期性，最近几年保持持续高景气度。

2.3 灵工模式正在做认知培育，企业用人行稳道长

综合判断，当前阶段仍属于商业模式认知培育期：(1)中国灵活用工业 务起步较晚，仅有不到 20 年的历史。中国的灵工巨头科锐国际/人瑞人 才/万宝盛华大中华于 2011/2012/2008 年才正式推出灵工服务。(2)中 国人力资源市场结构与全球差距较大，人力资源外包1服务占比仍较低。 然而，市场的认知培育非一蹴而就，主要原因在于：(1)人力资源的灵 活用工模式自身易引起混淆，往往同灵活就业、平台经济等模式混同。 (2)企业的人员迭代和流动相对缓慢，灵工模式被企业接纳并非靠一日 之功，需岁月沉淀方能星火燎原。（报告来源：未来智库）

3.灵工行业长期受需求驱动，招聘能力将成为核心竞争力，监管趋严提升行业集中度

3.1 年龄结构叠加劳动力就业多元化，灵工劳动力池逐步收缩

灵活用工的主要劳动力池为年龄在 20-25 岁，大专/普通本科教育背景， 刚踏入社会的年轻人。从社会总量看，随着老龄化与少子化趋势逐步显 现，20-25 岁阶段的人群在人口总量的占比逐步下降。具体到个人选择， 灵活用工的吸引力在于，可以给背景相对普通的毕业生提供职业生涯跳 板，借助灵活用工员工的身份进入大公司，获得相关工作的履历。然而， 当代年轻人的选择正逐步多元化，如读研、体制内工作、自主创业等等。 个人层面与社会层面两因素叠加，长期看灵活用工供给侧的劳动力池将 面临极大约束。

3.2 灵活用工作为企业的刚需，长期看将受需求推动，考验人资企业招聘能力

目前，上市公司灵活用工模式的主要形式为岗位外包2，与企业运营深 度耦合。尽管这些岗位性质具有机械、重复与辅助性的特点，但由于与 其他生产环节紧密联系，企业无法用其他模式替代。主要原因在于： (1)作为独立生产环节由第三方公司承担将产生大量交易、沟通成本。 (2)一些岗位涉及企业敏感信息，不便于独立外包。(3)一些机械、重复 与辅助性的岗位工作各行业普遍存在，短期无法完全被机器替代。

灵工模式的刚需叠加劳动力供不应求，凸显人资企业价值，长期考验 人资企业的招聘能力。招聘能力最终落脚为两方面：(1)速度，即快速 批量交付企业所需的灵活用工人员。(2)质量，即控制灵活用工人员的 流失率，按需输出标准化的灵活用工人员。判断，招聘能力将成为行业 竞争的关键变量。

3.3 行业监管日趋严格，对劳动力保护助力龙头公司提升市占率

保护劳动者权益政策法规逐步完善，灵活用工商业模式与龙头公司将 因此受益。可以预见，随着相关政策法规的逐步完善，企业雇佣、解雇 正式员工相应的成本和风险水涨船高，灵活用工商业模式的优势将愈发 明显。此外，由于中国灵工行业格局分散，起步晚，市场上仍有合规性 存疑的灵活用工企业。当行业野蛮生长结束，规则的完善将使不合规企 业逐步退出，龙头公司市占率将稳步提升。

4.科锐国际竞争优势：组织与业务协同提升核心招聘能力，数字化发展提升效率

4.1 科锐国际招聘环节的规模优势助力降本增效

经过 25 年的发展，科锐国际已在全球布局分支机构 110 余家，服务覆 盖中国大陆、中国香港、以及英国、美国、澳大利亚、荷兰、新加坡、 马来西亚、印度等国家，公司与 5300 余家企业、政府以及组织建立长 期合作关系。公司当前在灵工高端赛道的规模优势主要体现在三方面： （1）公司积累的足够大的劳动力池保证灵活用工交付的时效与质量。 （2）足够大的劳动力池提升灵活用工的复推率，降低单次岗位招聘的 成本。（3）科锐国际自有的顾问、招聘人员可以做到千人千岗，专业化 提升招聘和岗位需求澄清的效率。最终体现为人均管理的灵活用工在岗 人数、人均创收稳健提升。

4.2 科锐国际占据灵活用工高端赛道， “猎头型”灵工岗位保证客单与服务费

作为猎头起家的企业，科锐国际在灵活用工市场的岗位相对高端，除 了传统的人事、财务、法务岗位外，还有大量的 IT、制造业、工业研 发的岗位，岗位的客单价高且有一定稀缺性较难被替代。由此带来两 个现象：(1)是科锐国际的灵工毛利相对同行较高。将灵活用工月平均 营收/灵活用工在岗人数，可以得出单月灵活用工在岗人员创收（即每 月灵活用工的工资+社保+服务费），根据 2020 年年报数据，科锐国际 该项指标远超国内同行，也超过国际灵工巨头 Adecco，主要由于科锐 国际按照工资的百分比收费而非固定费用，在长期劳动力供需失衡情 况下将受益于工资的刚性上涨。(2)科锐国际人效相对较低。与国内外 同行相比，还有极大的潜在上升空间。

4.3 前店后厂高效传递，组织协同防止客户流失风险

在“前店后厂”组织模式中，“前店”主要工作为开拓与维系企业客户， 确认理解客户需求。“后厂”主要为招聘端，负责在劳动力市场按需招 聘灵活用工人员，向客户交付。科锐国际的灵活用工业务从招聘到入职， 已经做到标准化流程管理，相对于过去人资顾问 360 度的全链条工作， 科锐的前店后厂模式可以防止资源向顾问倾斜，摆脱依赖核心顾问客户 资源的情况，逐步标准化向客户输出产品。

4.4 数字化发展提升获客与管理效率，保证招聘的速度与质量

客户资源与劳动力资源积累：各类数字化平台竞相争艳。公司已形成 垂直招聘平台、人力资源 SaaS 平台、人力资源产业互联平台、区域人 才大脑平台，对外输出数字化服务与产品。通过打造多样化的数字化平 台，预期实现输出品牌、降低 B 端获客成本、构造私域流量、贡献营 收的效果。

垂直招聘平台：“医脉同道”和“零售同道”主要为科锐积累私域劳动 力池，截至 21H1 末，两个垂直细分平台已注册企业用户近 8000 家， 目前付费客户 600 余家。

人力资源 SaaS 云平台：分模块输出数字化 SaaS 产品，帮助企业客户 实现数字化转型。

人力资源产业互联平台：主要包括“禾娃”、“即派盒子”两大平台，撮 合订单并获得中介费用，解决用人单位企业多元化需求难以被满足的情 况。截至 21H1 末，共入驻猎企及其他人力资源伙伴 5100 余家，平台 顾问入驻 38400 余人、协同服务客户 8000 余家。

区域人才大脑平台：通过 2G 业务，与政府资源对接积累中小客户资源， 助力区域引才与就业，截至目前已在天津、重庆、安徽、山东等地落地 区域人才大脑平台产品。

内部管理：数字化保证招聘的速度与质量。公司的前店后厂的模块化 管理模式需要强大的数据中台作为依托，在积累海量劳动力数据后，通 过标签化的智能识别与匹配，准确计算各环节所需的候选人数量并提升 匹配度，降低单位招聘成本，提升复推率，保证招聘速度。数据中台有 助于进一步将劳动力的能力素质标准化，从而提升招聘的质量。

盈利预测

灵工规模增速假设：根据公司的 530 计划，灵工三年营收增速不 低于 60%。

考虑到潜在的行业空间，疫情加速商业模式的认知，以及公司的 530 计划，参考历史数据 2018/2019/2020/2021H1 对应的同比增速分别为 130.5%/82.9%/12.5%/80.6%，假设灵活用工营收 21/22/23 年增速 97.9%/87.0%/66.1%。

灵工毛利率假设：毛利率下行空间有限，长期看毛利率保持稳定 。

21H1，科锐国际灵工毛利率下行至近年新低，主要源自新市场拓展与 获客的战略要求。商业模式培育期，公司为跑马圈地获取更多客户，牺 牲一定毛利。长期，考虑到灵工劳动力市场面临的供求失衡，而科锐国 际的招聘能力不断提升，两因素叠加，灵工服务费或有提升空间。假设 灵活用工营收 21/22/23 年毛利率分别为 8.34%/8.78%/9.15%

RPO 与猎头业务假设：营收增速保持稳定 。

猎头和 RPO 业务相对稳定。经过 25 年发展，公司已积累宝贵的运营 经验和海量客户资源。2020 年受疫情冲击，公司线下的 RPO/猎头业 务收缩。21H1，两条业务开始逐步复苏，RPO/猎头实现营收 0.68 亿 元/3.20 亿元，同比+28.9%/+33.6% 。按照 2015-2019 年的业务收入 增速，假设 22-23 年 RPO/猎头收入 CAGR 分别为 4.1%/16.2%。

费用率假设：销售费用与管理费用有望持续下行

考虑到科锐国际数字化发展、前店后厂组织架构、灵工高端赛道规模优 势带来的降本增效，销售费用率长期持续下行。假设 2021/2022/2023 年销售费用率分别为 2.12%/1.95%/1.89%；考虑到高管激励以及总部 员工扩张，管理费用率保持相对稳定，假设 2021/2022/2023 年管理费 用率分别为 4.05%/4.00%/4.00%；考虑到公司数字化发展所需的研发 费用，假设 2021/2022/2023 年研发费用率分别为 1.40%/1.45%/1.45%。

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