获EV公司技术授权，中国天楹：布局重力储能，环保主业支撑业绩

1. 业务拓展海内外，业绩有望再提升

1.1 立足环保拓展新能源，回购股份彰显信心

覆盖环保全产业链，加快拓展新能源。

中国天楹是一家全球环境服务集团，提供全场景、全品类、全智能、全过程、全处置的“5A”环境服务，公司业务横跨传统环保与新能源两个行业，目前公司已打通清扫、中转、分选、末端处置等环保产业链各环节，立足于环保能源、城市环境服务、装备制造，公司与政府、企业签约，达成多项战略协议，逐步落地储能业务。

逐步开拓国际市场，推进业务多元扩展。

公司成立于2006年，于2014年借壳成功上市；2015年签订首个生活垃圾填埋气综合利用项目，开始布局环保业务；2017年在新加坡设立子公司，积极拓展海外；2019年完成收购欧洲领先固废企业Urbaser，资产和营收规模显著提升，业务扩展至水处理与工业废弃物处理；2021年公司出售Urbaser，资产负债率大幅下降，拟将所得资金发展新能源业务；2022年公司与EV公司签署技术授权许可，加快布局新能源。

回购股权用于激励员工，公司发展信心充分。

公司实际控制人为严圣军、茅洪菊，通过持有南通坤德投资与南通乾创投资以及直接持有累计控股22.9%。公司2021年通过回购方案，将以自有资金回购公司股份，用于实施公司股权激励，构建长期激励与约束机制，2022年7月底，公司共回购约1.1亿股，约占总股本的4.5%，成交总金额约为6.6亿元。

管理层专业出身，经验丰富。董事长严圣军拥有正高级工程师资质。7名董事会成员中，5人拥有博士学位，且同时担任各协会副会长或理事长，具体学历及职务见下表。

1.2 充沛现金流支撑业务转型，未来业绩有望提升

营业收入保持平稳，未来有望提升。

2019年公司通过收购间接持有西班牙Urbaser公司100%股权，公司营收大幅增长9倍至186亿元，归母净利润增长2.3倍至7.1亿元；2021年10月公司成功出售Urbaser公司，全年营收微降6%至206亿元，归母净利润增长12%至7.3亿元；出售Urbaser后，公司欧洲地区业务规模缩减，营收下降，2022Q1营收同比下降79%至12亿元，归母净利润同比下降65%至0.4亿元；2022H1公司业绩预告归母净利润预计1.1-1.4亿元，同比下降59%-68%，随着公司加快布局新能源，未来有望打造新的业绩增长点。

收入结构优化，积极拓展海外市场。

2019年收购Urbaser后，公司业务结构持续调整，2021年城市环境服务/垃圾处理/设备环保业务营收分别为91/57/42亿元，营收占比分别为44%/28%/20%；公司持续构建国内国际双循环发展格局，公司以垃圾焚烧发电 BOT项目为关键抓手，拓展海外市场，2021年中国/亚洲其他地区/欧洲/美洲营收分别为38/6/134/28亿元，营收占比分别为19%/3%/65%/13%，公司发挥多位一体的海外项目管理优势，坚持走国际化道路。

公司费用率波动上升，盈利能力有提升空间。

2017-2020年公司管理/财务/销售费用率之和由21.3%大幅降至9.1%，之后2020-2022Q1三费之和则波动上升至13.1%，仍保持在较低水平。2019年收购Urbaser后，公司毛利率和净利率由2017年的38.4%/14.0%降至15.2%/4.1%，随着公司业务拓展以及剥离Urbaser，公司毛利率由2019年的15.2%增至18.2%，净利率由4.1%微降至3.4%，主要由于费用率有所上升，业绩后续公司盈利能力将逐步改善。

充足现金储备为转型储能业务提供了坚实基础。

2021年公司出售Urbaser后，资产负债率迅速下降至54.5%，同比降低20.7pp，流动比率上升至1.2，偿债能力与抗风险能力增强。2022Q1公司流现金流出同比显著增加，期末货币资金降至20亿元，主要是因为加快布局新能源资金投入增加，公司于2022年1月30日与重力储能技术企业EV签订1亿美元合作协议，充足的现金储备为公司储能业务提供了坚实基础。

2.布局重力储能，技术&客户打造壁垒

2.1 重力储能优势明显，发展空间广阔

重力储能仍处于发展早期，逐渐进入商业应用阶段。

重力储能是一种机械式储能，其过程为：首先通过电力将重物提升至高处，以增加其重力势能完成储能过程，而后使重物下落，将重力势能转化为动能，利用产生的动能进行发电，即通过高度落差对储能介质进行升降进而完成储能系统的充放电。目前重力储能尚未得到广泛应用，全球范围内并未形成成熟的商业化项目。2019年以前重力储能处于技术探讨期，其概念、设想、实现方式陆续被国内外学者提出；2020-2021年处于技术试验期，部分技术开始进行实验，小规模项目陆续进入并网运营调试；2022年至今处于技术商业期，部分技术开始进行商用，项目规模进一步扩大。

与其他储能类型相比，重力储能在发电效率、建站选址、安全性和稳定性等方面存在优势。

1）发电效率：高于抽水蓄能。重力储能的能量转换过程为“电能—重力势能—电能”，抽水蓄能的能量转换过程为“电能—重力势能—动能—电能”，相对于抽水蓄能而言，重力势能少了“动能推动水轮机发电”这一环节，能量变换环节越少效率越高。

2）建站选址：重力势能的建站要求较低。抽水蓄能首先需要建立下库，下库河道建坝储水，而后垂直高度500米以上建立上库，一般是从山上挖出上库，上库下库间需要安装有倾斜的输水道，倾角60度以上，具有一定的施工难度和较高的地理条件要求，而重力储能对站址没有特殊要求。

3）安全性和稳定性：高于电化学储能。与电化学储能相比，重力储能能够为电力系统提供安全支撑，性能稳定，安全性更高。但同时重力储能作为一种新型的储能模式，目前也存在容量规模较小、稳定性仍需进行技术完善等问题。

重力储能可应用于发电侧、用户侧、电网侧等多种场景。重力储能未来可应用场景多样，包括发电侧、用户侧、电网侧。

1）发电侧：新能源投资运营商要求配套储能，目前大部分储能是电化学储能，重力储能可用于建设新能源配套储能电站，克服电化学寿命短、性能不稳定、安全性差等问题；

2）用户侧：重力储能可提供辅助服务，化学储能不提供转动惯量，在保障系统频率安全方面有所欠缺，而重力储能可以在故障初始瞬间保障频率不下降，此外在工业园区内可以发挥常规储能作用，还可提供调频、调压、提供转动惯量等辅助服务；

3）电网侧：可为电网提供支持和服务。

我国储能累计装机量持续增长，其中重力储能占比极小，未来发展空间广阔。

2016-2021年，我国储能装机保持增长，其走势为17-19年增速逐渐放缓最低增速达3.5%，20、21年增速逐步回升，21年我国储能累计装机量达43.4GW，增速高达22%。我国2021年储能装机结构中抽水蓄能占比最高，达86.6%；电化学储能占11.8%；其余储能仅占1.7%，随着储能装机的不断提高的趋势，重力储能未来具备广阔的市场空间。

2.2 获得EV独家授权，技术行业领先

控股子公司引进国际先进储能技术，获EV公司独家技术授权。公司全资子公司Atlas于2022年1月30日与重力储能技术开发商Energy Vault签署了《技术许可使用协议》。根据协议，EV授权Atlas在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统（“GESS”）设施。

本协议的签署极大程度便利了公司引进并推广 EV 公司先进的储能技术，推动重力储能项目在中国的迅速落地，助力公司打造区域零碳能源示范中心，构建可再生能源发展的新业态，为中国天楹“环保+新能源”双引擎发展战略强效赋能。

EV公司深耕重力储能行业，技术处于行业领先地位。

EV总部位于瑞士，是借壳美国上市的全球储能公司，专注重力和动能储能产品。

目前，全球重力储能产业化的创业公司不多，主要是瑞士EV、美国Gravity Power公司、苏格兰Gravitricity等公司，EV目前在重力储能方面取得重大技术突破，推出了创新的电网级储能系统—重力塔反馈电池（EV1），将势能储存在巨大的混凝土砌块塔中，需要时将砌块放下，发电释放能量。塔中总能量能达到20MWh，足以供应2000个瑞士住宅一天的能源。

EV1发布后，考虑到受台风、地震等自然环境因素影响，可能造成系统不稳定， 近年EV公司也推出了E能量库方案，在稳定性、可扩展性、安全性、适应高温/恶劣气候天气等方面有所改进。

行业具有专业协同、研发技术、国内标准适配等壁垒。行业进入壁垒主要有三方面：

1）专业协同要求高：重力储能的项目建设囊括多方面专业，除了建筑工程外，还包括新材料制造、环保标准、人工智能算法等方面，对专业协同要求高；

2）技术要求高：重力储能的建站需要精密技术，要求使用足够精确的算法，对离散重力块进行控制，进而保障运行自动稳定且设施安全，各环节相互配合需要消耗大量的人力和算力；

3）国内标准适配：从国外引进的重力储能技术需要遵循国内的项目建设标准，在材料等多种要求上需要进行适配。

公司引进并改善EV公司重力储能技术，降低行业技术难点。重力储能的技术难点以及公司在各难点的优势有以下几方面：

1）控制系统和人工智能算法：公司算法在行业中处于领先地位，为保证质量块波浪形连续调度、释放能量、保证获取质量块的时间，在液压缸、驱动器等方面做了很多验算；

2）超高建筑的结构优化：要求有稳定的放电高度，可使整体上达到最优效果；

3）固体废弃物制备重力块的方法和工艺：公司专业的组长有20年的质量化的加工配方经验；

4）核心机械结构的设计与装备的制造：公司能够将国外的标准转化到国内的材料标准；

5）储能系统的集成：公司的目标是拥有成熟的储能项目，良好地进行充放电，而不是所有细节都做到最优。此外，在提高效率方面，公司选用电机等低功耗设备，所有加减速过程中有专门能量回笼装置，所有设备都是滚动摩擦，整体效率可以保证85%。

2.3 与多地政府合作，携手央企合作

公司2021年与如东政府签订合作协议，推动公司与如东当地新能源发展进程。

2021年11月11日，公司与如东县人民政府签署《新能源产业投资协议》，二者在新能源业务方面达成深度战略合作，协议的顺利履行将有利于公司推荐重力储能业务布局。

2022年5月16日，公司与国网江苏综合能源服务有限公司签署了《战略合作协议》，双方将成立协作团队推动重力储能技术与电网的深度融合发展，实现资源互补，重点推进“源网荷储一体化技术”、“储能核心技术自主化”、“智慧能源系统技术”三个方向及领域的合作研发。

公司的100MWh如东重力储能项目目前正顺利进行，是全球首个大型重力储能项目，该项目所使用的重力块材料主要为可用废弃材料，采用EV公司重力储能系统，建设一座储能塔，通过提升和降低复合砖方式来存储和分配可再生能源，为电网或用户提供电力，拟计划于2022年四季度建成。

公司携手宜昌市政府推进三大项目实施，发挥重力储能绿色环保优势。

2022年8月11日与宜昌市政府签署了《战略合作框架协议》，公司将宜昌市投资建设 “再生资源回收体系项目”、“新能源项目”、“无废城市”三大项目。其中：“再生资源回收体系项目”计划投资10亿元，并与宜昌市国有资本合作，共同构建当地回收体系；“新能源项目”将在当地重点构造储能中心，发挥重力储能相对于其余储能种类的“绿色环保”优势。

此外，公司与宜昌市人民政府结成全面战略伙伴关系，在拓展宜昌市环保与新能源市场的同时，将助力公司扩大储能市场份额，扩充业务渠道，公司业务范围在全国进一步覆盖。

公司与中建、三峡、国电等央企合作，项目获取能力显著增强。

2022年4月16日，公司与中投协、中建、三峡签署《战略合作协议》（以下简称“四方协议”），在水电、风电、光伏、储能技术（重力储能）等新能源领域展开合作，共同投入技术研发和助力产业升级，同时，在尾矿治理、建筑垃圾及综合资源回收等环保领域增加投入。

2022年6月1日，公司与中建签署《战略合作协议》，力争在“十四五”期间在全国共同开发投资不少于 2GW+的重力储能电站。

2022年8月13日，公司与国家电投签署合作框架协议，争取在三年内在长三角地区获取不低于1GWh 重力储能项目、5GW绿电项目，并就如东重力储能项目、滩涂光伏项目优先开展合作。与央企合作，助力公司抢占行业市场，给予公司在能源项目开发层面一定的优先权，央企的关系网络和合作背景为公司的项目获取带来较大优势，促进公司的新能源产业生态发展，显著提升公司的项目获取能力。

3.环保主业支撑业绩，与储能协同发展

公司业务主要包括垃圾焚烧发电、城市环境服务、环保装备制造，随着技术进步与项目扩展，公司已打通城市环境服务产业链的前端清扫、中转、分选、末端处置等环节。同时公司大力推进等离子体技术产业化应用，并于全国布局资源分选再利用项目。

3.1 圾焚烧发电需求充足，海内外业务稳步拓展

我国城市生活垃圾产量不断增加，催生垃圾焚烧需求。

生活垃圾处理方式主要有回收利用、焚烧发电、填埋三种方式，其中垃圾焚烧发电利用垃圾中的可燃组份燃烧，将垃圾的内能转化为高品质的热能用于发电，实现生活垃圾的能源化利用，同时满足城市土地紧缺而无法建设足够多的填埋场的需求，已成为我国最主要的垃圾处理方式。

我国城市生活垃圾产量不断增加，2010-2020年城市生活垃圾清运量由15805万吨增至23512万吨，近10年CAGR为4.1%。与之相对应，我国垃圾焚烧行业迎来快速发展，2015-2020年我国垃圾焚烧厂的数量增加了110%，焚烧处理量增加了137%，占比由33%提升至62%。

2022年1月国务院在《“十四五”节能减排综合工作方案》指出，到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，截至2020年我国城镇生活垃圾焚烧处理能力为57万吨/日，行业发展仍存在较大空间。

公司垃圾焚烧发电业务稳步拓展，积极开拓海外市场。

公司在垃圾焚烧发电领域深耕十余年，构建一流绿色生活垃圾处理处置链，开创一站式三化处理新模式，对原生垃圾、飞灰、炉渣分别进行焚烧、等离子熔融和资源化处置。

截至2021年末，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达12个，同比增加2个，日处理规模合计达11550吨。

公司2021年实现生活垃圾入库量409万吨，实现上网电量10.7亿度，同比增长11.5%。

公司积极开拓海外市场，2021年与PTAkaSinergi集团组成合作中标了印度尼西亚垃圾处理项目，日处理规模达1500吨。截至2021年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约2万吨。

垃圾焚烧发电业务盈利稳定，运营成熟后可贡献稳定现金流。

2019年公司完成重大资产重组事项，交易标的江苏德展纳入合并范围，营业收入呈现大幅增长，此后表现较为稳定。

2021年实现收入57.1亿元，同比下降14.3%，主要是由于出售Urbaser后合并报表口径出现调整，随着公司新项目陆续投入运营，公司垃圾焚烧发电业务仍将回到稳定增长轨道。

从盈利能力来看，公司垃圾处置及焚烧发电业务毛利率稳定在10%-11%左右，原材料、人工、折旧及摊销、其他费用在营业成本中的占比约为36%、24%、19%、21%，盈利能力较为稳定，运营成熟后可贡献稳定现金流。

3.2 城市环境服务盈利稳定，装备制造技术优势显著

智慧终端打通业务环节，助力业务高质量发展。

中国天楹搭建城市环境服务智慧云平台，基于物联网技术、云平台技术和移动互联网技术，对城市环境服务的全产业链相关环节进行一体化运营管理，为产业链上多方参与者提供信息化、高效管理或服务，如物联网终端、运营终端、驾驶舱管理、政府监管平台等。

通过配备智能化终端，有效获取环境服务产业链运营中关键过程的监控、调度以及数据管理，提供“互联网+”智能垃圾分类模式、实现垃圾分类转运体系升级与智能化管理。

业务规模实现全国化拓展。

智慧环卫及分类业务在全国范围内得到迅速拓展，业务规模实现逐年高速增长，2021年公司共为国内18 个省市自治区35 个城市提供了专业的城市环境服务，同比增加3个城市。

公司已实现不同类型垃圾的循环、再生利用和合理处理处置，同时借助对数据库的分析、挖掘、应用和管理，实现城市固废管理工作的专业化、高效化、信息化和智慧化。技术优势与产业链构建为公司竞标政府项目提供支持。

2022年上半年，公司中标9千万的西安阎良城环项目、延吉乡村环卫一体化项目、1150万的如皋生活垃圾分类收集项目以及1.2亿的郸城县城区环卫项目等多个项目。

环境服务营业收入存在波动，毛利率保持稳定。

城市环境服务包括垃圾智慧分类、垃圾分类转运、智慧化清洁、再生资源回收。

2019年收购世界环保巨头Urbaser，城市环境服务规模显著增长，带来营业收入高涨。

2021年Urbaser出表后，城市环境服务营业收入为90.8亿元，占总营业收入的44.1%，同比下降3.8pp。城市环境服务带来毛利率12.2%，同比增长0.03 pp。2018年起，城市环境服务毛利率小幅上升，逐渐稳定在12%左右。

2021年营业收入中原材料、人工、折旧摊销占比分别为8.6%、27.6%、3.7%，同比均有所下降，占比最高的人工费用下降2.4 pp，说明公司费用管控生效。随着城乡环卫智慧运营网络的构建，城市垃圾全产业链和一体化综合处理模式成熟，公司城市环境服务业务将带来稳定的盈利。

公司拥有先进的环保装备制造技术，产品覆盖环保产业各个领域。

公司产品覆盖生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆装备等领域，相关产品已荣获16项“高新技术产品”认证。

其中850 吨/天大吨位模块化焚烧炉荣获“江苏省首台套重大装备产品”的称号、被工信部评定为制造业单项冠军，填补了国产空白。

公司以国际EPC为战略导向带动装备制造的产能输出，2021年公司与AlkeInsaat以及AlkatasInsaat签订了总价为5150万美元的生活垃圾焚烧发电项目设计与采购（EP）合同，与法国Valo'MarneSAS签订了总价3500万欧元的垃圾焚烧发电厂设备承包合同。

等离子体固废处置技术领先，研发投入加大。

公司自主研发并掌握多项核心技术及专利，涵盖等离子体发生器、炉等核心设备及其配套设备，是全球唯一一家可实现等离子体处置技术自主设计、自主制造、自主建设和自主运营的企业。

2021年公司研发人员数量278人，同比增长35.6%，研发人员占比1.8%，同比上升1.5个百分点；研发投入金额1.08亿元，同比增长86.0%，研发投入占营业收入比重为0.5%，同比增加0.25个百分点。

2021年子公司等离子体公司参与了国家重点研发计划固废资源化重点专项“固废焚烧残余物稳定化无害化处理技术与装备”项目，目前已基本实现等离子体飞灰资源化处理关键技术装备的自主制造并掌握等离子体无害化废灰处置的多项技术创新成果，有望打破国外技术垄断，形成公司新的增长极。

环保设备业务呈现快速增长，盈利能力逐步改善。

在国际国内双循环发展战略下，公司环保设备业务呈现快速增长，2021年公司环保设备及其他收入42.2亿元，同比增长38.8%，2018-2021年CAGR达45.6%。盈利能力也呈现出同步改善，提升至4.5%。

公司可利用环保领域的技术优势与储能业务实现协同发展。

1）公司在废弃物处理和再利用方面的环保领域领先地位，建筑垃圾焚烧回渣、废弃的风机叶片等固废可用于复合砖块的制造，最大化实现废物和回收材料的回收再利用，并降低砖块的制造成本。

2）公司在环保设备领域积累的较强的技术经验和制造能力，储能设备主要有机械设备和电气设备两类，其中机械设备公司可实现自主加工制造，经验丰富的研发团队也有利于实现引进技术的消化和再创新。

4.盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设1：2021年公司出售Urbaser后，环保业务规模有不同程度下滑，预计2022-2024年公司城市环境服务业务规模增速分别为-80%/6%/5%，垃圾处置及焚烧发电业务规模增速分别为-70%/15%/15%，环保工程业务规模增速分别为-20%/20%/15%，工业废弃物处理规模增速分别为-80%/20%/10%，水处理业务规模增速分别为-80%/20%/10%；对比公司收购Urbaser 前后的毛利率，预计出售Urbaser后公司原主业毛利率有望有所提升。

假设2：公司重力储能业务尚处开发阶段，预计公司2022年完成首个重力储能示范项目， 2023-2024年公司分别完成8/15个项目，单项目平均实现营收3亿元，毛利率维持20%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境作为环保行业可比公司，2022年3家公司平均PE为15.4倍；选取粤水电、三峡能源、亿纬锂能作为新能源行业可比公司，2022年3家公司平均PE为37.0倍。考虑到公司环保主业稳健增长，重力储能技术获得国内独家授权，未来有望成为业绩新增长点。

5.风险提示

1）重力储能技术应用尚不成熟：重力储能作为一种新型储能技术，存在容量规模小、发电稳定性仍需进行技术完善等问题。公司100MWh如东重力储能项目是全球首个大型重力储能项目，能否顺利落地并实现预期效益仍存在不确定性，若在建设和运维过程中出现问题，将对公司后续业务拓展产生重大影响。

2）城市环境服务业务量下降：若公司环保主业业务量下降将会影响公司业绩。

3）境外项目拓展不及预期：海外项目拓展可能受国际地缘政治等因素影响。

引领技术变革，爱旭股份：专注电池片生产，自研ABC电池迎接N时代

1. 专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升

1.1. 深耕太阳能电池领域，积极改造大尺寸产能，供应偏紧下盈利改善

1.1.1. 公司发展历史：深耕太阳能电池领域，位于产业链中游

公司深耕太阳能电池领域12年，自2009年成立以来，始终专注于高效太阳能电池的研发、 制造和销售。

随行业技术迭代，2015年公司产品由多晶电池转变为单晶电池；2017年公司实现 PERC 电池量产；2021年公司成功研发 N 型 ABC 电池。

截至2021年底，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，拥有 36GW 高效 PERC 太阳能电池产能，出货量在行业领先。

电池片产品位于光伏产业链中游。

产业链中规模较大的公司大部分为一体化企业，如通威股份（硅料-硅片-电池-组件一体化）；隆基绿能、晶澳科技、晶科能源（硅片-电池-组件一体化）等；公司为少数专业生产电池片的企业之一。

1.1.2. 公司业绩：随需求释放显著提升，实现转亏为盈

2021年，由于硅料环节扩产周期长、产能增长速度慢，导致硅料供应偏紧。同时疫情持续 和反复导致物流受阻，又进一步影响了产业链各环节生产的连续性。另外，因疫情和限电导致的经常出现的临时停产或减产，不止放大硅料供应偏紧的问题，也导致电池生产的连续性、产品的良率和效率受到影响。尽管公司采取延长供应链、培育新供应商、拓宽供应渠道、多渠道等方式降低采购成本，但2021年仍出现亏损。

2022年以来，由于需求释放及电池端供给的相对紧张，公司电池片盈利情况也开始逐季好 转。2022H1，公司平均产能利用率约 92%，较去年同期提升14%，带动公司生产成本下降，盈利能力显著提升，实现营业收入 159.85 亿元，同比增长132.76%，实现净利润 5.96 亿元，扭转了 2021 年的亏损状态，盈利出现好转。

1.1.3. 公司积极改造大尺寸产能，适应市场需求

由于大尺寸硅片及电池可摊薄生产环节中的非硅成本，符合光伏终端降本增效趋势，近两年市场对电池片尺寸的需求迅速迭代。

根据 CPIA 的测算，2021 年市场上 182mm 及以上大尺寸产品市场份额约 45%，到2022年将超过 75%，小尺寸产品或将迅速被淘汰。

大尺寸迭代背景下，公司积极改造产线以适应市场需求。

公司较早开始布局中小尺寸电池产能向大尺寸的升级改造，截至2022年上半年，公司已完成 10GW 166mm 尺寸产能改造为182mm 尺寸产能的升级工作，182mm 及以上大尺寸电池产能占到公司总产能的95%以上，显著领先于行业趋势；同时，大部分产能可根据市场需求在 182mm和210mm 尺寸电池之间灵活切换，能更好地适应市场多样化的需求。

1.2. 竞争优势：专注电池技术变革，有望受益供应紧缺，并在此基础上进一步扩展能力边界

1.2.1. 专注电池片环节，引领技术变革

近年来，行业内许多头部公司都走向了上下游一体化的道路。但爱旭仍然专注于电池片环节。这使得公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列。公司 2017年推出“管式PERC 电池技术”，2019年量产166mm尺寸电池，2020年首发大尺寸电池，近年光伏电池产生的几次重大技术变革，公司都发挥了重要作用。

1.2.2. 电池环节供应偏紧阶段，公司有望获取更强盈利能力

根据测算，电池片是光伏主材产业链中相对紧缺的环节。根据各公司扩产计划，我们测算得到，2023年电池片环节有效产能较硅片将有近130GW的缺口，较组件也将有近60GW缺口，显著落后于其他环节扩产速度。

供给偏紧的原因：

（1）尺寸迭代快：近两年市场对大尺寸电池需求迅速增加，过去的小尺寸电池产能甚至面临减值风险，在此背景下，由于市场对尺寸需求的变化难以判断，所以对电池企业来说，谨慎扩产是相对合理的选择。

（2）技术迭代快：除电池尺寸外，电池技术迭代速度也在加快。光伏行业的主要发展空间在于光伏电池的技术创新，只有不断提升光电转换效率，才能持续降低光伏发电的度电成本。2017年以来，PERC 逐步取代 BSF 成为电池片主流技术路线；2021年PERC电池在 市场占比高达 91.2%。

由于 PERC 电池转化效率已面临极限，在未来十年光伏电池片技术路线将发生较为明显的转变，N 型电池将会是电池技术的主要发展方向之一。

根据 CPIA 预测，N 型单晶硅片的市场占比将从2021年的不到 5%迅速增长到2025年的约30%。

从目前的时点上来看，PERC 电池有被淘汰的风险，而 TOPCon、HJT、IBC 等技术还未完 全成熟，因此产业链公司对电池产线的投资都相对谨慎。

由于 N 型电池产线与 PERC 不完全兼容，需新增相应设备，根据 CPIA 的数据和爱旭 ABC 扩产项目进行测算，N 型技术路线的设备初始投资较 PERC 的 1.94 亿元/GW 均较高，TOPCon 单 GW 设备投资额约为 2.2 亿元，HJT、BC 电池的单 GW 设备投资额显著高于 PERC，分别为 4/3.1 亿元。

综合上述因素，导致电池扩产慢于硅片和组件，电池环节的产能趋紧导致盈利能力变好，对应到爱旭盈利能力今年也开始边际改善，获取较强盈利能力。

1.2.3. 成立子公司赛能，通过提供解决方案扩展能力边界

尽管爱旭没有直接向上下游扩展，但成立子公司赛能，通过提供源网荷储一体化，扩展自己的能力边界。公司今年成立子公司赛能数字能源。按照公司规划，赛能数字能源以科技创新为着力点，深度融合能源技术和数字技术，基于全球工商业、户用等源网荷储场景，为客户打造源网荷储一体化数字能源解决方案，提供安全、智慧、低碳的数字能源整体解决方案。

赛能将电池组件硬科技与能源数字化软实力相结合，把能源数字化作为发展目标，推进全业务流程信息化、数字化建设；并将数字化拓展到项目全生命周期的管理上，提供从设计、交易、履约到运维的全流程数字化体验。同时，赛能还推出了零 C 云能源管理平台，打造 “云、边、端”一体化解决方案，支持能流管理（虚拟电厂运营、微网群协同控制、车网互动、负荷需求响应等）、碳流管理（碳排放记录、碳排放核算、碳减排优化、碳交易平台等）等多项业务。

市场开拓方面，赛能计划形成以国内为主、针对目标市场进行全球化布局，未来三年到五年开发欧美、日本拉美、中东和非洲等市场，努力打造成全球公司和国际品牌。

依靠赛能数字能源，我们预计公司将扩产业务边界，不再局限于光伏电池片业务，新业务未来有望贡献更多的利润增长点；且有望综合电池端生产优势和下游品牌优势，建立自己独特的竞争壁垒。

1.3. 供应趋紧下盈利能力有望继续提升

根据我们测算，22/23年国内电池产能对应装机分别为343.2/405.4GW，全球装机需求分别为262.4/355.5GW，而其中大尺寸电池将保持高需求，因此具备大尺寸电池生产能力的头部企业盈利能力将有所改善。

在供给紧张的大背景下，我们预计明年电池环节盈利仍将环比改善。考虑公司盈利能力提 升，我们预计 22 年及以后公司电池片盈利较 21 年将有所修复，22/23/24年公司 PERC 电 池片单瓦盈利可提升至 0.04/0.05/0.05 元。

2. 未来看点：ABC电池或将贡献超额盈利

2.1. ABC电池：N 型背接触电池，国内爱旭首先布局

ABC电池是公司自主研发、拥有全系列完整自主知识产权体系的新一代 N 型背接触电池， 为全背结结构，正负两极金属接触均在电池背面，正面无电极栅线遮挡。

这一特点可以带来两大作用：（1）100%接收太阳光，有效降低光学损失，发电效率高；（2）电池正面全黑,美观度得到大幅提升。

爱旭是国内最早布局 IBC 类电池的公司之一，头部企业中积极布局 IBC 类电池的仅有隆基 股份，而且其产品 HPBC 是 P 型 IBC 电池，与爱旭的 N 型 IBC 产品有所不同。因此公司在 相关技术上较为领先。爱旭在推出 ABC 电池产品后，于今年 6 月又推出 ABC 组件，并将 其命名为“黑洞”系列。

2.2. ABC 电池的优势：发电增益+外观优势，带来更高溢价

2.2.1. 发电增益：体现在转化效率高，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数

（1）首先体现在转化效率高：ABC 电池的平均量产效率可以达到 25.5%，显著高于传统 PERC 电池，且高于 TOPCon 和 HJT 电池现阶段的平均量产效率。

（2）其次，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数进一步提升发电能力：除转化效率外，相对于传统 PERC 电池，ABC 电池的优势包括可降低热斑效应，具有优异的抗衰减和温度系数表现。实测数据显示，ABC 组件产品可降低 BOS 成本 3%以上，全生命周期发电量可提高 11.6%。从参数对比来看，ABC 不仅显著优于 PERC，与 TOPCon 和 HJT 电池相比也无明显劣势。

因此，ABC电池的优势不只体现在高效率对成本的摊薄，还体现在即便是相同的组件功率， ABC 电池的发电能力也更强，因此，ABC 电池有能力获得更高的单位定价。

2.2.2. 正面无栅线的外观优势有望带来溢价

ABC 电池将栅线全部做到背面，实现正面无栅线，组件从外观上看起来呈现出全黑的特质， 相对于传统 PERC 电池造型格外美观，因此在对外观较为敏感的美欧分布式市场较受欢迎。 这也可以为 ABC 电池带来溢价。

2.2.3. 定位海外户用高端市场，参考海外 IBC 电池溢价明显

基于上文所说的更强发电能力和更美观的特性，ABC 电池可卖出更高溢价。参考 Sunpower 公司 IBC 电池的报价在 3.67 元/W，而根据 PVInfoLink 披露的数据，PERC 组件的报价在 2 元/W 上下。比较来看，IBC 类电池溢价明显。

爱旭 ABC 电池主打高端市场，优先满足海内外高端市场的需求。同时主要针对工商业、户 用分布式这类高溢价细分市场，前期并不直面 TOPCon、HJT 等其他新技术的竞争。我们 预计此产品有望获得超过传统 PERC 电池的盈利水平。

2.3. 产能规划：布局 52GW ABC 产能，珠海 6.5GW 预计 22H2 投产

爱旭是较早布局新技术的企业，针对 N 型技术路线，公司以电池技术为核心展开了电池、 组件、系统的产业链技术研发，开创性地采用了无银化技术，解决了阻碍光伏产业大规模发展的“银耗”问题，为 N 型技术路线低成本、大规模发展做好了量产技术的准备工作。

根据公司规划，未来将在义乌、珠海两地布局合计 52GW 的 ABC 电池产能，已经显著超出公司现有全部电池产能。其中，珠海 6.5GW 项目预计于2022年下半年投产。目前，公司已具有 300MW 电池中试线和 500MW 组件实验线。

2.4. 利润测算：三种假设下单位盈利 8/13/18 分/W

我们尝试对不同技术路线的电池片成本进行了测算。可以看到，目前 N 型 IBC 电池与 TOPCon 电池成本接近，低于 HJT 电池，但仍然高于 PERC 电池。假设 ABC 电池与 PERC 电池的成本差在 6 分/W，假设 ABC 电池的溢价为 0.1/0.15/0.2 元/W，那么对应的单位盈利分别为 8/13/18 分/W。

3. 盈利预测

PERC电池：假设22/23/24年PERC电池出货34/35/36GW，单瓦净利分别为0.04/0.05/0.05 元/W。

ABC 电池：假设22/23/24年 ABC 电池出货 0.5/7/15GW，单瓦净利分别为0.11/0.11/0.11 元/W。

预计公司22/23/24年营收331.0/376.5/440.0亿元；归母净利润分别为15.46/24.44/34.16亿元；EPS 分别为 0.76/1.20/1.68 元/股，当前股价对应 PE 分别为50.46/31.91/22.83倍。

参考可比公司隆基绿能，晶科能源、天合光能，考虑公司新技术或将贡献超额盈利，再考虑公司已回购未注销股份对每股股东权益的潜在增厚，预期公司23年 PE 44X，对应目标价52.8元。

4. 风险提示

4.1. 光伏装机不及预期 公司所在电池片行业需求由下游装机量决定，若光伏装机量增长不及预期，行业下游需求将出现下滑，对公司业绩形成影响。

4.2. 扩产速度超预期 若电池片环节扩产速度超预期，供给趋紧情况未出现，将影响我们对电池片盈利的判断。

4.3. 新技术进展不及预期 我们认为 ABC 电池作为新技术可能为公司带来超额盈利，若技术迭代进展不及预期，将影响我们对公司盈利的判断。

4.4. 疫情防控风险 受疫情防控影响，如果疫情长期未能得到防控，则项目开工建设与物资运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。

4.5. 原材料价格波动风险 公司上游原材料为硅料、硅片，若原材料价格大幅上涨，将对公司业绩造成不利影响。

4.6. 全球经济和贸易形势变化风险 我国光伏产品出口占比较大，若受海外贸易保护、关税和非关税政策等影响，导致出口成本提高和海外订单减少，将对公司业绩造成不利影响。

4.7. 测算具有主观性，仅供参考 本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。

手工具行业龙头，巨星科技：工具业务成长快，渠道协同储能获新生

1. 国内手工具龙头，外延并购快速发展

1.1. 国内手工具龙头，营收增速快于国际龙头

杭州巨星科技股份有限公司创建于1993年，是全球领先的工具企业。

公司定位为集研发、生产和销售为一体的的工具制造公司，产品涵盖手动工具、电动工具、气动紧固工具、激光测量工具、激光雷达、工具柜、工业存储柜、工业吸尘器等。

2010年在深交所上市，目前为中国手工具行业内的龙头，近几年开始向电动工具行业拓展并收购了全球多家业内公司。

拥有ARROW、PONY&JORGENSEN、Goldblatt、 BeA、shop.vac、SK 等多个世界级百年工具品牌，超 10 万个 SKU，在全球建有 20 个生产基地，员工超1.2万人。

公司2012-2021营收复合增速快于全球龙头。

全球工具行业龙头史丹利百得2012-2021年营收 CAGR 为 4.79%，同期公司复合增速为18.33%，显著高于全球龙头。

史丹利百得作为手工具行业先驱在全球拥有较高市占率及丰富子品牌和多元销售渠道，公司作为行业新进入者，2010年开始海外扩张，近年来随着市占率提升营收弹性较大：2017年之前每年营收增速约 10%-20%；2017年后公司加快全球并购，外延式扩张，并购公司并表后营收实现年均 20%-30%增长。

从 ODM 向 OBM 转型，毛利率与龙头差距缩窄，净利率优势显著。

公司成立以来逐步从 OEM（代工生产）到 ODM（贴牌生产）再到 OBM（自有产品）持续转型，2018-2021年公司 OBM（自有品牌）营收占比稳中有升，2018-2019年 OBM 产品营收占比由 19.32%提升至 35.24%，公司毛利率由 29.44%提升至 32.59%。

受全球货运价格上涨及中美贸易摩擦带来的关税影响，美国进口货物中钢、铝等原材料成本有不同程度上涨，因此史丹利百得毛利率在2018年以来下滑至 33%-34%。

得益于全球供应链及东南亚生产基地布局，公司在2012-2019年与全球龙头间毛利率差逐步缩窄，但同样受到货运价格及关税影响，近 3 年有所下滑。由于公司营收规模与史丹利百得仍有差距，但人均创利几乎与其持平，2021年人均创利约 10.63 万元，因此公司在销售和管理费用率上显著低于全球龙头，净利率优势显著。

收入质量有效改善，在手订单饱满。

2012-2021年公司应收账款周转率逐步由 3.43 提高至 7.14，隐含对客户议价能力提高，客户结构趋于优质。公司产品需求旺盛，订单饱满，由于备货增加，2021年公司经营活动现金流净额仅 0.19 亿元，同比减少 97.58%，同时存货 28.36 亿元，同比增长 104.6%。

客户结构均衡，前 5 大客户占比稳定。

通过并购公司拥有众多客户及分销渠道，其中大型连锁超市等客户占比稳定在40%左右，其余客户较分散作为补充。

客户主要为欧美五金、建材、汽配及百货等大型零售商，目前在全球范围内，有两万家以上 的大型五金、建材、汽配等连锁超市同时销售公司的各类产品，其中大型连锁超市主要包括美国 LOWES、美国 HOME DEPOT、美国 GREAT NECK、美国 MENARDS、美国 WAL-MART、英国 B&Q、英国 KINGFISHER、加拿大 CTC 等。

1.2. 对标国际龙头史丹利百得，并购拓宽公司产品矩阵

工具行业 SKU 众多，适合外延并购扩张。全球工具行业龙头史丹利百得得益于并购扩张，2005-2021 年 CAGR9.4%。史丹利百得于1920年由 Stanley’s Bolts Manufactory 和 Stanley Rule and Level Company 合并而成。起初主营为螺栓等五金件，后于 80 年代进入工具领域，2010年，史丹利和 Black & Decker 合并为史丹利百得。

1920-2010年间，史丹利在全球的拓展可分为三个阶段：

1）1925年-1937年，史丹利在比利时和德国规划海外生产基地，并通过购买英国钢铁及工具制造公司在英国范围内拓展业务；

2）1963年-1986年通过与澳大利亚的钢铁制造公司合资拓展市场，并先后收购了 Vidmar，Mac Tools, Proto Tools, Bostitch；

3）2004年-2018年先后并购了 Porter Cable，Facom，2009年 11 月 2 日，史丹利公告称将收购电动工具制造商百得（BDK.N）。

此后又接连收购 CRC-Evans，Lista 美国，Lenox，Irwin；2017年史丹利百得以 9.4 亿美元收购了 Craftsman，后收购 MTD20% 股权，自此公司覆盖了手动工具、电动工具及户外工具等全系列的产品矩阵。

公司股权集中，创始人并购经验丰富。

公司创始人仇建平先生直接持有公司4.01%股权，通过巨星控股集团有限公司间接持有公司 34.72%股权，直接间接合计持有公司38.73%股权，为公司实控人，现任公司董事长。

仇建平先生1985年毕业于西安交通大学机械铸造专业，获研究生学历、工学硕士学位。

曾任职于杭州二轻研究所、浙江省机械进出口公司，1993年创立巨星工具有限公司，带领公司在2010年上市前成为中国手工具行业龙头企业。

仇建平控股的巨星集团在2009-2019年共计实施了20多起并购，斥资110亿人民币左右，业务扩展涵盖手工工具、电动工具、机器人、激光测量、橡胶等领域。

2017年收购美国百年工具品牌 Arrow Fasterner，合计交易价格 1.25 亿美元，折合人民币 8.6 亿元。

Arrow 在美国大型连锁超市拥有近 60%、工业领域近 38%市场份额，Arrow 的分发体系在美国触及小型生活连锁店铺，和巨星原有的大型商超渠道形成有效补充。

收购 Lista 进军欧洲市场。

2018年6月1日，巨星科技以1.845亿瑞士法郎（约合12亿元人民币）收购欧洲专业存储第一品牌公司 ListaHolding AG 100%股权（Lista）。

Lista 成立于1945年，总部位于瑞士厄伦，是全球领先的工作存储解决方案提供商和制造商。Lista 产品包括零配件柜、专业工具柜、自动化仓储设备、全系列专业级和工业级储物设备等。Lista 在欧洲有瑞士、德国、意大利三个生产基地，客户包括戴姆勒奔驰、大众、宝马、空中客车、汉莎航空、荷兰皇家航空等航空公司以及博世、ABB等工业级客户。Lista 品牌是欧洲专业工作存储设备第一品牌，将进一步开拓巨星欧洲市场。

2020年支付2.73亿元购买北美吸尘器龙头品牌 Shop-Vac Corporation。

此前公司已经具备手工具、激光测量仪器、工业存储箱柜三大类产品阵列，借助交易公司可进入北美吸尘器市场。

2021年，公司向欧洲全资子公司 GreatStarEuropeAG 增资 2,790 万欧元，并由后者现金收购 Joh.FriedrichBehrensAG(以下简称 BeA)的不动产、机器设备、知识产权、存货等相关资产。

BeA 为拥有110年历史的欧洲动力工具生产企业，是欧洲气动紧固产品(钉枪和耗材)第一品牌，市场份额约 22%，收购 BeA 有望进一步拓展公司在电动工具市场的产品布局。

2021年，受让 Geelong Orchid Holdings Ltd 持有的 Geelong Holdings Limited 的 100% 的股权，作价 1.28 亿美元。

Geelong 主营存储箱柜的设计、生产和销售。继 Lista 之后，存储箱柜业务成为公司重要收入来源，此次收购拓展存储箱柜生产和渠道，打造存储箱柜行业龙头公司。

2. 美国疫情后家装需求增长，工具市场空间广阔

2.1. 手工具和电动工具行业市场规模较大，复合增速平稳

美国住房销售及家装市场疫情后爆发增长。

根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）发布的数据，2021年美国共售出612万套房产，比前一年增长 8.5%，创下2006年房地产泡沫高峰以来的最高水平。2021年12月底未售出的现房库存降至 91 万套，创历史新低。

美国家具和家用设备年销售额也在2020年一季度后迅速增长至4200亿美元以上。

根据 Global Market Insights, 美国家装市场空间2020年超3400亿美元，预计2012-2027年复合增速为4.1%。近几年增速较高的原因主要为低利率环境叠加疫情后居家时长增加。Google 的关于“Home Remodeling”关键词的搜索量2021年较2020年翻倍增长。

根据 IHS Markit 数据，2021年建筑产品市场总量增长13.0%，其中消费市场增长10.8%，专业市场增长 18.2%。2022年，建筑产品市场总量预计将再增长2.3%，其中消费市场增长0.2%，专业市场增长7.1%。

全球建材家居零售龙头家得宝（Home Depot）营收2021年以来增幅明显。美国“家居货栈”龙头零售商家得宝创立于1978年，在美国 49 个州拥有1200多家店铺，受房地产市场及家具和家装市场需求增长影响，2021年实现营收1321.1亿元，同比增长19.85%。

工具和储物市场与新房销售和旧屋改造相关性较强，根据 IMARC Group 数据，2021年全球手工具市场空间235.2亿美元，预计到2027年达到 287.4 亿美元，6 年 CAGR3.4%。

北美地区是手工具行业主要需求市场，约占全球市场的35%。在欧美发达国家，专业工匠和修理修配的专业公司收费较高，为节省家庭开支，消费者倾向于DIY，因此手工具、电动工具（主要是手持式电动工具）、装修材料、维修配件等的市场需求在欧美国家空间广阔。

手工具主要是借助于手来拧动或施力的工具，可分扳手类、钳子类、螺丝刀类、锤子类、剪刀类、组套类及辅助配件等。

全球知名度较高的品牌主要有：德国 gedore 吉多瑞、德国 hazet 哈蔡特、德国 knipex 凯尼派克、德国 wurth 伍尔特、德国 kunjek 昆杰、bosch 博世、英国 norbar 诺霸、瑞士 PB、瑞典 BAHCO 百固等；美国 stanley 史丹利、sata 世达、Snap-on 实耐宝等；日本的 tajima 田岛、KTC、RUBICON 罗宾汉、HOZAN 宝山等。

全球电动工具市场规模及复合增速略大于手工具，2021年北美市场规模占比约34.8%。

根据 FMI 与 STATISTA 的市场调查报告，全球电动工具市场空间在2021年达到333.6亿美元，预计到2026年达到 486 亿美元，6 年年化复合增速达 5.3%。电动工具被广泛应用于建筑道路、金属加工、木材加工、户外园林等国民经济各个领域。和手工具市场相似，2021 年北美市场规模在全球中占比约为 34.8%。

激光测量和存储箱柜市场空间合计约 30 亿美元。

根据 Market Publisher 数据，2021年全球储物柜市场销售额约 16 亿美元，预计2028年将达到 22 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 4.1%（2022-2028）。

亚太是全球最大的储物柜市场，占有大约 40% 的市场份额，之后是欧洲和北美市场，二者共占有超过 45%的份额。新思界产业研究中心发布的报告预计2021年全球激光测量和传感器市场规模约 14 亿美元，未来 5 年仍将保持快速增长态势，以 4.2%左右的增速上升。

2.2. 行业格局分散，公司存市占率提升空间

2020年全球工具行业 CR5 55%，史丹利百得是行业的龙头。

从2015年起，史丹利百得在工具行业市占率一直处于行业第一的地位。由于产品单价较高，产品种类较少和电动工具技术的近 10 年的快速发展，市场份额已经集中在少数龙头公司手中。

前五家史丹利百得（StanleyBlack&Decker，SWK.N）、创科实业（TTI，0669.HK）、博世（Bosch，500530.BO）、牧田（Makita，6586.T）、富士华（Husqvarna,HUSQA.S）集中了超过 55%的市场份额。

并购外延发展，对标龙头市占率尚存提升空间。

根据2021年市场规模及公司营收测算，公司2021年在全球手工具市场市占率为 4.3%，全球工具龙头史丹利百得市占率为 18.27%，借鉴行业龙头发展史，公司利用现金流及集团运作优势，上市后不断收购国际知名手工具、电动工具及储物箱柜品牌，未来随着持续并购扩张，市占率有望进一步提升。

2.3. 中国企业有望借助供应链重组红利弯道超车

我国是世界最主要的电动工具及零配件生产国和出口国。

根据中国五金制品协会数据，目前中国五金行业出口额稳定在 1000 亿美元左右，较 20 年前 38 亿美元增长约 34 倍。

根据《中国电动工具行业发展白皮书（2020年）》，中国是世界电动工具出口大国，电动工具出口率达 80%以上，其中手持式电动工具占比超过 80%，出口量稳居世界第一。

手动工具是劳动密集型产业，中国制造有得天独厚的优势，我国是全球手工具第一生产大国，海外因劳动力成本上升、原材料上涨等因素逐步向国内转移代工。

世界著名电动工具制造商如百得集团、TTI、牧田等加大在我国布局生产制造基地，史丹利百得在中国生产超过 60%的产品。20 世纪 90 年代中国电动工具产业在承接国际分工转移的过程中快速发展，行业制造技术、管理水平、产品质量均取得竞争优势。

中国生产具备成本优势，在疫情及原材料涨价冲击下有望借助供应链重组弯道超车。

2018年中美贸易摩擦，美国对中国产品在征收正常关税外，加征 25%的关税，致使手工具关税高于正常水平，影响了中国出口贸易，为寻求规避关税及降低生产成本，中国本土产能向东南亚迁移，2020年疫情爆发导致东南亚供应链断裂，钢铝等原材料及海运费暴涨，低端产能或附加值较低的制造产能关停或停止扩张，部分具备成本优势的企业有望在本轮供给侧出清后借助供应链重组迎来业绩拐点。

公司在全球寻源的供应链管理能力下2021年仍能维持25.12%毛利率和11.88%净利率，体现出成本韧性和比较优势。

3. 储能新品提供弹性，渠道协同保证销售

3.1. 便携储能爆发增长，海外需求提升

便携式储能爆发增长，2021年市场规模约 111 亿元，近 5 年复合增速 121%。

根据 GGII 数据，2021年全球便携式储能设备出货量达 483.8 万台，预计到2026年全球便携式储能设备出货量达3110万台，5年复合增速45%，预计2026年出货达8.4GWh,便携式储能市场规模超 800 亿元。

便携式储能增速较高主要源于海外需求呈现爆发增长，疫情影响带来户外需求和应急储备为主要需求场景。

根据中国化学与物理电源行业协会数据，2020年全球便携式储能销售中美国占比为47.3%，其中户外活动领域出货量为80万台，应急领域为10万台。日本自然灾害频发，以应急备灾需求为主的便携式储能需求旺盛。

未来随着欧洲能源市场波动，电力供应不稳定情况增加，家庭备用及应急电源需求有望提升。

便携式储能有望在小功率短时长领域替代备用柴油发电机。

便携式储能目前主要的输出功率为3kW，相对重量在吨级以上的燃油发电机，便携式储能在重量及便携程度尚具备比较优势；初始购买成本上，2kW 的柴油发电机单机价格约2000 元，便携式储能价格约3000元/kWh，但在用电成本上便携式储能0.5 元/kWh 成本略低于柴油发电机0.7元/kwh 成本，在小功率使用场景中有望对柴油发电机形成替代。

中国产业链齐备，为便携式储能主要出口国。

根据 GGII《中国便携式储能产业发展研究报告（2021）》2020年全球便携式储能主要生产国家为中国，占比91.9%。国内相关公司主要为华宝新能、正浩创新和德兰明海，海外主要公司为Goal Zero。2020年华宝新能出货量在国内位居前列，其产品主要通过亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫及京东等第三方电商平台销售。

华宝新能便携式储能产品2019-2021年毛利率分别为48.26%、57.75%、49.52%，2021年相较2020年毛利率下滑主要原因为扩大市场份额进行折扣销售。销售费用率分别为26.43%、21.21%和24.41%，其中销售平台费用占比分别为33.99%、46.4%、38.31%，主要为电商平台的平台佣金、平台使用费及其他费用。

行业技术壁垒有限，渠道及品牌运营商在价值链中利润占比较高。

便携式储能主要由电芯、控制系统和热管理模块构成，由低容量产品入门对于国内企业而言门槛不高，由于产品 to C 销售渠道及品牌至关重要，在价值链中利润占比较高。

公司原有产品和 Home Depot（家得宝）、Lowes（劳式）等传统线下渠道有长期合作，借助原有工具产品渠道优势，公司储能产品拥有触及终端的线下销售渠道。同时 Home Depot（家得宝）、Lowes（劳式）逐步尝试线上下单线下拿货模式，叠加公司发力跨境电商渠道，未来储能产品能够在线上和线下渠道同时开展销售。

3.2. 产品和渠道同源，发力户储拓展空间

户用储能空间更加广阔，2021年装机爆发，美国市场增速较快。

根据 HIS 数据，2021年全球户储装机 8.2GWh, 同比增长228%，排名前四的国家分别是德国／美国／日本／澳洲，21 年新增装机量分别为2081/1871/700/530MWh。美国户用储能22Q1装机达到 145MW/334MWh，同比增长 36%。

美国联邦政府于2006年提出 ITC（联邦投资税收抵免）政策，鼓励用户安装可再生能源发电系统，最高可以抵减 30%的前期投资额，加州推出 SGIP 计划，对户用储能进行补贴，小于等于 10kW 的储能系统，补贴标准为$0.5/Wh，大于 10kW 的储能系统，可以获得的补贴标准为$0.5/Wh，若叠加 ITC 补贴，则 SGIP 的补贴降为$0.36 /Wh。

根据 Wood Mackenzie 预测，到2026年，美国户储装机将达到5.4GWh。

4. 盈利预测及风险提示

4.1. 盈利预测

预计公司2022-2024年实现归母净利润15.03/18.07/21.27亿元，EPS分别为1.31/1.58/1.86 元，对应PE20.56/17.10/14.53倍。

4.2. 风险提示

1）美国消费需求不及预期；2）成本降幅不及预期；3）储能产品扩展不及预期；4）盈利预测不及预期

中科院光机所军品上市平台，奥普光电：高科技军民融合“小巨人”

1.背靠中科院光机所，外延并购促发展

1.1.中科院光机所军品上市平台，国防光电测控领域领先企业

老牌光电测控厂所，国防领域优势突出。

奥普光电于2001成立，前身是始建于1958年的中国科学院长春光机所实验工厂，2010年于深交所上市。

公司致力于研制光机电一体化产品的研发与生产，产品包括光电测控仪器设备、新型医疗仪器、光学材料和光栅编码器等，下游主要为军工企业和国防科研机构，是精确制导武器产业链重要组成部分。

公司拥有近2000台/套先进的精密机械、光学加工设备和检测仪器，在该领域独有几十项关键技术，从技术实现和产品生产上主导了国内国防光电测控仪器设备的升级和更新换代，在国防光电测控领域处于同行业领先地位，拥有较高的市场占有率。近几年来，公司逐步从零件级向部件级及组件级转型升级。

光机所下属唯一上市平台，批量承接所内优质项目资源。

公司实际控制人为中国科学院长春光机所，直接持股 42.40%；第二大股东风华高科，直接持股4.99%。

光机所主要从事应用光学、发光学、精密机械和光学工程技术等领域的科研工作，承担着大批国家重大科研项目和关键技术攻关任务，在先进光学系统领域的原理、方法探索和仪器装备的设计、检测及系统集成等方面独占优势，为国家战略性需求提供了具有国际先进水平的大型光电系统和成套技术装备。

光机所是中科院系统唯一通过军工质量保证体系考评的单位；公司上市前，长光所给出承诺，一旦用于科研目的的军工产品进行批量生产，均投入奥普光电。

公司作为光机所技术成果产业化的一个重要渠道，将持续批量承接光机所外溢项目。

截至目前，公司下属共有两家控股子公司和七家参股公司，均为长光所孵化公司，各家定位、分工各有不同。禹衡光学主营光栅编码器，为该领域领军企业；长光易格主营精密铸造铝合金；长光宇航以航天碳纤维复合材料制品为核心，公司已披露收购40%股份以实现控股；长光辰芯为国内 CMOS 图像传感器龙头企业，研发生产均处于国内领先地位。

1.2.军工高景气驱动业绩增长提升

受十四五军工下游高景气驱动，2021 年公司业绩迎来较快增长。2021年实现营收 5.47 亿元，同比增长 24.04%；归母净利润 0.53 亿元，同比增长 8.16%。利润增速低于营收增速，主要系联营企业长光辰芯（参股 25.56%）当期进行股权激励，确认股份支付金额2.24亿元，影响当期合并口径的净利润-0.57亿元。若不考虑该因素，公司2021年利润增速实际达 115%，盈利水平提升明显。2022 年第一季度，受疫情影响，公司实现营收 1.16 亿元，同比下降 18.94%；归母净利润 0.17 亿元，同比增长 7.41%。

产品结构方面，公司主要收入利润来源于光电测控仪器和光栅传感器两大业务。

营收端，2021年光电测控仪器、光栅传感类产品、光学材料分别实现收入 3.15 亿元、2.13 亿元、0.19 亿元，占比分别为 57.57%、38.97%和 3.46%。

利润端，光电测绘仪和光栅传感器分别贡献 53%和 47%的毛利润，毛利率分别为27.36%和 35.49%。

随直接材料占营业成本比重逐年上升，公司毛利率受到一定影响。

22Q1 公司盈利水平得到一定改善，毛利率提升 1.0pct 至 31.56%。

费用方面，公司坚持以技术研发为先导，同时承担国家重大科技项目，近四年研发投入始终保持在 10%左右，研发人员占比在 20%以上。公司加强对其他费用的管控，期间费用率呈现下降趋势。

综合以上因素，公司近几年净利率较为稳定。22Q1 受投资收益增长等因素驱动，公司净利率提升 3.38pcts 至 15.06%。

2.控股长光宇航，进军航天碳纤维复材领域

2.1.航天碳纤维复材优势企业，2021年业绩迎来爆发

2022年 8 月，公司发布公告，拟以3.13亿元现金收购长光宇航 40%股份。本次交易前，公司已持有长光宇航11.11%股权。完成后，公司将持有其 51.11%股权，长光宇航将成为公司控股子公司。标的评估价值7.82 亿元，增值 6.61 亿元，增值率达到543.77%。

长光宇航专业从事高性能碳纤维复合材料研发生产，在航天领域具有较强优势。

公司主要产品包括箭体/弹体结构件、空间结构件、固体火箭发动机喷管等。

公司以复合材料制品为核心，往原材料端上游覆盖，已形成树脂配方研制、预浸料制作、火 箭舱段成型、空间结构制造、超大尺寸复合材料喷管成型等关键技术，处于国内领先。

在复材行业快速发展叠加航天军工迎来历史机遇的背景下，2021年长光宇航进入业绩爆发期。2021 年公司实现营业收入 1.70 亿元，同比增长108.50%；归母净利润 3790.92 万元，同比大幅增长 251.46%。

产品结构方面，2021 年 1-11 月，箭体/弹体结构件、空间结构件、固体火箭发动机喷管等三类产品占营收比重分别为 27.87%、48.56%、23.68%，占毛利比重分别为 29.46%、42.16%、28.38%。

在该报告期内，固体火箭发动机喷管等收入金额大幅增加、占主营业务收入比例大幅增加，主要系承接“快舟”系列运载火箭发动机喷管订单所致；且该业务毛利率较高（达 51.25%），使得公司整体盈利能力提升明显。长光宇航 2021 年净利率为 22.30%，远高于上市公司 10.55%的净利率，并表后将明显增厚公司业绩。

业绩承诺给出三年增长底线：长光宇航 2022-2024 年承诺实现的扣非归母净利润数分别不低于 5,000 万元，6,500 万元和 8,000 万元（即同比增速分别不低于 31.89%、30%和 23.08%）。三年业绩承诺期归属于母公司所有者的累计净利润不低于 19,500 万元。

从下游来看，长广宇航主要配套单位为光机所、航天科工及航天科技集团下属单位，三大客户合计占比超过95%。由于下游行业具有特殊性，标的公司客户集中度较高。

光机所所有碳纤维部件均由长光宇航提供，其具备较强渠道优势，预计后续宇航仍将承接光机所国家科研工程所需所有外协加工配件。

从营收来看，2021年宇航在光机所及航天科工集团收入均实现大幅增长。

2.2.航天复材行业蓬勃发展，十四五末市场规模超 200 亿元

2.2.1.碳纤维复材在运载火箭、导弹、卫星结构等领域得到广泛应用

碳纤维增强树脂基复合材料（CFRP）位于产业链中游，上游包括碳纤维、树脂原材料及金属模具加工等行业，下游包括航空航天、武器装备、风电、体育用品等。由于 CFRP 制品具有质轻、高强度、高模量、耐高低温和耐腐蚀等特点，在航天领域具有广阔应用前景。

在运载火箭领域，CFRP 广泛应用在火箭的整流罩、级间段、仪器舱、诱饵舱、发动机喷管、燃烧室和排气锥体等部位。

CFRP 的应用能够使得火箭、航天器显著降低，从而提升火箭的有效载荷，让单次发射承担更多任务。日本的 M-5 火箭发动机壳体、法国的阿里安娜 2 型火箭、欧洲织女星运载火箭使用了 IM-7 碳纤维增强复合材料。

俄罗斯 Proton-M 火箭使用了新型的 CFRP 点阵圆锥壳适配器。美国的大力神-4 火箭的整流罩、级间段舱体、锥形尾舱承载结构、级间段蒙皮和锥形尾舱壳体均采用的是 IM7/8552 碳纤维复合材料。日本的 H-2A 火箭助推器使用 T1000 碳纤维增强复合材料。

据悉英国 OrbexPrime 采用了碳纤维增强铝基复合材料,每枚火箭的重量仅为相同尺寸的火箭 70%,并且能在 60s 内从 0 加速到 1330km/h。我国长征-11 运载火箭全整流罩采用碳纤维增强复合材料,不仅降低了装配的难度,还提高了火箭的运载能力。

在导弹领域，碳纤维大量使用可以减轻导弹的质量,增加导弹的射程,提高落点的精度,因此碳纤维复合材料常应用于导弹壳体、发射筒等结构中。

俄罗斯圆锤潜艇发射导弹、白杨-M 型导弹的发动机喷管及大面积防热层均使用粘胶基碳纤维增强的酚醛复合材料。

美国的 PAC-3 发动机壳体使用 IM-7 碳纤维、战斗部壳体使用 T300 碳纤维。THAAD 萨德导弹采用了高强 T300 碳纤维。THAAD 萨德导弹采用了高强中模碳纤维树脂基复合材料作为发动机壳体材料，并在其拦截器舱体结构中使用了高模高强碳纤维。

法国 M51 弹道导弹使用由碳纤维复合材料编织而成的发动机外壳。

我国新一代洲际弹道导弹壳体采用了 CFRP 复合材料，以减轻弹体自身重量，提高有效载荷，进而为强化战斗部或推进系统创造条件。根据《碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用》，东风-31 弹头使用了碳纤维增强复合材料,潜射洲际弹道导弹巨浪-II 的发动机喷管采用的是碳-碳复合材料。

在卫星领域，碳纤维复合材料大量用于制造卫星本体结构、卫星能源系统—太阳电池阵结构、卫星通信系统-天线结构等。

目前，在我国自行研制的卫星结构中，大量采用 CFRP 结构。因为卫星结构纯属有效载荷，减重的经济效益很大，又因其空间环境恶劣，要求卫星结构的尺寸和性能稳定、变形一致，所以在卫星的主体骨架结构、外壳结构、太阳能电池板组件、桁架结构、天线结构、仪器安装板和支架结构等都在不断扩大使用 CFRP。

在空间结构件上，CFRP 应用在我国自行研制的空间相机上始于 20 世纪末 21 世纪初，最初只是应用在对强度要求较高的结构件中，如空间相机遮光罩阑板、空间相机支架等，所用 的 CFRP 的型号为 T300 或 T700。

基于 CFRP 的可设计性，自 2003 年以来，高模量的 CFRP 逐步应用于空间相机的精密支撑结构件中，尤其是在对刚度要求较高、线膨胀系数要求极为严格的连接在光学元件之间的精密支撑结构件的应用越来越广泛，且有逐步增长的趋势。

如在某空间相机中连接在各光学元件之间的“零”膨胀系数支撑杆，所用的 CFRP 型号为 M40JB。

根据《碳纤维复合材料在航天领域的应用》，我国在近年发射的某卫星中搭载的高分辨率空间相机，构成该相机光学系统的主镜、次镜、第三反射镜及折叠镜都安置在由 M40JB CFRP 制成的相机框架上，该相机框架具有较高的尺寸稳定性，能够保证相机在轨获得清晰的图像，这是我国首次在航天领域使用 CFRP 作为高精度光学元件的精密支撑结构件并获得成功。

2.2.2.下游：精确制导产业链快速发展，推动航天 CFRP 市场规模扩大

军费预算有望持续快速增长，航天军工行业正进入发展机遇期。

近年来，我国国防投入不断增加，2022 年中国军费预算 1.45 万亿元，同比增长 7.1%。但我国国防实力与经济实力还不匹配，2021年中国军费预算1.36万亿，占GDP比例约为1.33%，显著低于美国（3.52%）、俄罗斯（3.32%）、印度（2.15%）等国。2021 年全球军事开支占全球 GDP 的 2.2%，而我国军费占 GDP 比例远不及全球平均水平。

以2021年为基数，假设 5 年内 GDP 复合增速 5%，军费占 GDP 比重逐步提升至 1.5%，则 2026年军费将达 2.19 万亿元，军费在 5 年间的复合增速将达 10%。

以基本实现国防和军队现代化的2035年时间点来看，假设2021年至2035年的 GDP 复合增速 4%，军费占 GDP 比重逐步提升至 2%，则2035年军费将达到 3.96 万亿元，15 年间军费复合增速达 7.93%。

精确制导武器在战争和军演中重要性日益增强。

精准制导武器已成为现代战争中最主要的攻防手段，在未来高度信息化战场上，精准打击将成为关键致胜方式。

精准制导炸弹自美军第一次在越南战争中使用并取得惊人效果后，引起各国重视。

精确制导武器在战争中的使用比例快速提升，从1991年海湾战争中 8%的使用比例提升至2011年利比亚战争中的91%。

精确制导武器使远距离精准打击成为可能，其敏捷、高效等优势帮助快速解决战争，据统计，在以往局部战争中，战争持续时间与精确制导武器投入量成反比。据美国国防部统计，俄军在开战第一天即消耗 160 多枚导弹用于空袭，前三天共消耗 300 多枚导弹。

导弹具有耗材属性，实弹演练驱动导弹需求。

导弹属于一次性耗材，为了战争需求需要维持一定规模的安全库存。此外，实弹演练和日常因老化等原因的销毁等也是导弹消耗方式，当前我国的导弹消耗集中在这两者。

例如我国近年来加强实弹演练，据解放军报相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。

此外近期我国南海、东海地区军演频繁，导弹消耗量巨大，除训练作战能力外，也充分对旧型号导弹进行去库存、抽检，对新型号进行实战演练等。

导弹的产业链条较短，技术相对成熟。

扩产难度低，决定了供给不会成为阻碍产业链相关公司释放业绩的枷锁。导弹作为一次性耗材本身结构相对简单，较飞机、舰船、坦克等武器装备生产难度小很多。

台海军演或将常态化，多型号常导火力突击。

8 月 4 日，东部战区陆军多台新型远程箱式火箭炮在台湾海峡实施了远程火力实弹射击，对台湾海峡东部特定区域进行了精确打击；东部战区火箭军部队对台岛东部外海预定海域实施了多区域、多型号常导火力突击，导弹全部精准命中目标。

根据新华社报道，国防大学教授孟祥青介绍， 4 日的演习不仅是首次离台岛最近演习，首次对台岛实施合围，而且是首次在台岛东部设实战射击靶场，火力试射首次穿越台岛，且穿越了爱国者导弹密集部署的空域，根据《环球时报》报道，东部战区公布的画面显示，此次演习中出动的战术弹道导弹疑似包括了东风-11、东风-15B、东风-16 和东风-17。演习中远程打击武器除东风系列导弹外，还有远程火箭炮。

根据东部战区官方报道，8 月 10 日，表示：东部战区近期在台岛周边海空域组织诸军兵种部队系列联合军事行动，成功完成各项任务，有效检验了部队一体化联合作战能力。战区部队将紧盯台海形势变化，持续开展练兵备战，常态组织台海方向战备警巡，坚决捍卫国家主权和领土完整。

精确制导武器产业链快速发展，预计到 2026 年国防军工领域 CFRP 市场规模将超过 180 亿元。

《新时代的中国国防》白皮书明确了火箭军在维护国家主权、安全中具有至关重要的地位和作用，将按照核常兼备、全域慑战的战略要求，增强可信可靠的核威慑和核反击能力，加强中远程精确打击力量建设，增强战略制衡能力。

在此背景下，导弹作为高精尖武器装备的代表势必加速列装，同时作为实战训练的高消耗品，市场增长可期，包括弹体材料在内的产业链相关企业将迎来良好的发展机遇，预计到2026年，国防军工领域的 CFRP 市场规模将有望达到183.71亿元，实现超过25%的高年复合增长率。

国内航天发射达到新的高峰，预计到2026年国内航天领域 CFRP 市场规模将达到 75 亿元。近年来，我国发布了一系列支持航天产业发展的政策。

在此背景下，国内航天发射将达到新的高峰。仅以长征系列运载火箭为例，其每完成“百次发射”的时间间隔分别为 37 年、7 年多、4 年多、2 年 9 个月，是中国航天高密度发射常态化的标志之一。

与此同时，我国商用火箭产业也在快速追赶，航天科工火箭技术有限公司的“快舟”系列、北京星际荣耀空间科技股份有限公司的“双曲线”系列等多型号国产商用火箭皆陆续发射成功。由于航天产业对材料成本敏感度较低，且国内宇航级复合材料厂商较少，导致该领域复合材料厂商议价能力较强。

加之航天强国战略的快速实施，中国各类火箭、航天器制造数量持续上升，航天领域对 CFRP 的需求持续高涨，有望保持超过 25%的年复合增长率，预计到2026年国内航天领域 CFRP 市场规模将达到 75 亿元，相关项目承接及配套企业亦将迎来升级发展的市场机遇。

2.2.3.上游：碳纤维原材料供应充足，CFRP 产业增长无虞

长光宇航 CFRP 制品以碳纤维原料、树脂原料和模具为主要原材料，以经配制的树脂与碳纤维原料等生产碳纤维预浸料，经过加压模具、热压罐、缠绕等成型工序，并经装配、胶接等工序，最终生产出成品。

碳纤维在原材料成本中占比较高，且碳纤维的规格质量直接关系到 CFRP 制品的性能，碳纤维价格的稳定和供应的及时是保障公司业务稳健发展的条件之一。

碳纤维国产化加速，供应充足，中高端领域逐渐具备进口替代能力。

我国 CFRP 产业的发展曾长期受限于上游碳纤维原材料的供给，碳纤维生产存在研发、工艺、设备及规模等诸多壁垒，国外碳纤维巨头已形成自主知识产权的生产设备，且由于国外 对中国进口碳纤维高端设备进行严格限制，高端碳纤维供应曾长期被日美垄断，国内进口依存度极高。

随着中国碳纤维产业链的完善和技术更迭，中复神鹰、恒神股份、光威复材、中简科技等主要国内碳纤维厂商扩大产能、强化研发实力，一批国产先进碳纤维已通过批次性能评价，并形成“原丝-碳化-织物-预浸料-碳纤维制品”的全产业链布局，中高端碳纤维的进口替代进程正在加速进行，原材料供应充足，将对下游复合材料制品企业产生积极的影响。

2.3.长光宇航技术领先，核心受益于导弹、火箭放量

2.3.1.掌握关键技术，满足航天军工高端需求

航天军工 CFRP 行业技术壁垒高，掌握先进技术是占据市场制高点的最重要因素之一。

航天、军工领域应用的 CFRP 制品单位价格高、结构复杂、体量大、功能多样、性能要求高。以上特点要求该领域的复合材料厂商需具备极强的工艺研发设计、模具设计生产与树脂配方等各方面的综合研发设计能力。

长光宇航掌握多项关键技术，在航天碳纤维复合材料领域具有较强优势。长光宇航具有国内一流的 CFRP 设计研发团队，具有国家重点型号 CFRP 制品研制经验，具有高效的生产能力、完备的产业化生产体系和成本控制优势。

长光宇航近 2 年完成各类科研项目 40 余项，形成高性能树脂配方、高性能热熔预浸料产业化、火箭箭体成型、卫星及空间相机结构轻量化、超大尺寸复合材料喷管成型五大关键技术，并已进入产业化阶段，相关产品均处于国内领先。

结构功能一体化成为复合材料新的研发重点方向。

先进航天军工 CFRP 制品正由单纯承力结构件逐步实现结构与功能一体化，在保持高强度高模量等承载性能的前提下，通过选择适当的增强材料和树脂基体，可引入防热、导电、吸波等功能性组分，赋予先进复合材料特殊的功能特性。

以航天器所用高性能复合材料为例，舱体所用碳纤维复合材料作为承力结构件须达到比强度、复杂度要求，又须有耐热功能。这对相关复材企业的研发、设计能力提出挑战。

公司三大核心技术满足结构功能一体化趋势。

首先，树脂材料的选择和配方工艺的改进是重中之重，公司具备树脂研发能力，据不同制品的需求，根据不同产品的应用领域，可以对树脂配方进行有定制的开发。

其次，通过仿真分析能力，为产品结构以及工艺性能进行一些仿真的复算，能够降低复合材料飞行器结构设计的周期与成本，可以使复合材料生产自动化、标准化,从而提高复合材料可靠性，进一步满足结构功能一体化需求。

第三，通过一体化成型技术，减少了零件之间的装配，更大程度发挥碳纤维复合材料的特性，进一步减轻重量，降低成本。同时，大尺寸结构件单体价值量更高，存在技术溢价空间。

2.3.2.航天复材领域市占率高，核心受益导弹、火箭放量

航天 CFRP 市场集中度高，公司市占率较高。

高端 CFRP 领域产能较为集中，相关企业重点发展垂直领域的细分市场，多专注于一个或数个下游领域的 CFRP 制品研发制造，行业参与者横向跨界的情况不显著。

长光宇航的竞争对手主要包括航天材料及工艺研究所、中国航发北京航空材料研究院、西安航天复合材料研究所、上海复合材料科技有限公司、哈尔滨玻璃钢研究院有限公司等科研院所、科研院所改制国有企业及少数民营企业。

公司的 CFRP 空间光学设施结构、火箭舱体结构及大口径固体火箭喷管等产品均处于国内领先水平。如在运载火箭领域，公司产品在火箭舱段（整流罩、转接舱、间段）、发动机喷 管等部位均有所应用。

其中：在“快舟一号甲”整流罩、舱段等产品上占有率较高；在“快舟十一号”等型号火箭整流罩、舱段等产品目前尚无其他竞争对手。

基于公司的技术储备和行业地位，在承接火箭、导弹配套上存在明显优势。在该领域快速放量的背景下，公司将充分受益。

2.3.3.成倍扩充产能，业绩增长可期

自成立以来，长光宇航持续扩产，截至 2021 年末，长光宇航具备年产 345 套产品的生产能力。2021 年 11 月末，长光宇航升级了产能并通过了备案，扩大了厂区规模，达到 800 套。尤其在箭体/弹体结构件产品上，公司产能将由 100 套提升至 400 套，为后续业绩翻倍增长提供基础。

据上市公司 2022 年 7 月 31 日投资者关系活动记录表披露，长光宇航 2021 年至今新落成两万多平的二期厂房。预计随后续设备、技术人员到位，产能将有序释放。

3.禹衡光学为国内光编码器龙头

3.1.光编码器龙头，研发能力、产业规模均居国内首位

禹衡光学是光栅编码器行业的龙头企业，是国内同行业中唯一的国家编码器工程中试基地。其主导产品光栅编码器已通过欧盟 RoHS 检测、CE 认证、防爆认证及军工产品实验验证等多项权威认证，广泛应用于自动化领域，是控制系统构成的重要器件，是数控机床、交流伺服电机、电梯、冶金、重大科研仪器、航空航天、自动化流水线等中大量应用的必不可少的关键测量传感器件。

针对高端品，公司芯片具有自主知识产权，在设计原理和编码实现上与其他厂家均不同。

公司研发能力、技术水平、产业规模、市场占有率均居国内同行业之首，并大量出口至美国、德国、日本、俄罗斯等国家。

公司参与制定行业标准，承担国家重大专项，推动国内光栅编码器产业快速发展。

2009年，禹衡光学作为标准化技术委员单位，先后主持制定、修订、参与起草了《光栅旋转编码器》、《光栅角度编码器》、《光栅角位移测量系统》、《CPE-Bus 位移编码器双向串行通讯协议规范》等多项行业标准。

2012年，承担国家科技重大专项《高精度、高分辨力绝对式光栅旋转编码器研制》。

2013年，参与国家科技重大专项《高集成化单码道绝对式光栅尺研发及产业化》担负起产品产业化的重任。目前，这两个项目均已通过国家验收。

2017年，成功申报国家重大科学仪器设备开发重点专项“高分辨率角位移传感器研制与产业化”项目获批。国家关于传感器类的四项重大专项均落户禹衡光学。

禹衡光学的JFT系列绝对式光栅尺，包括四项自主创新技术，即具有自主知识产权的解码技术、全阵列扫描技术、大面积平行蓝光技术和数据传输实时效验技术，实现光栅尺的高分辨率、高响应频率、高抗干扰性、高抗污染性以及高可靠性；

采用多循环表面抛光、热稳定工艺、柔性尺壳结构、多轴承多弹簧读数头等优化设计结构， 使得该系列产品主要性能指标达到了国际同类产品先进水平和国内领先水平，并且在2019 年，成为首个通过国家行业鉴定会的传感器产品，对国内高端数控机床发展起到支撑作用，弥补了国产精密位移检测装置的市场短板，有力拉升产品的市场竞争力。

受益于下游需求释放，叠加自主可控需求提升，禹衡光学2021年实现营收2.08亿元，同比增长25.40%；实现归母净利润1360.89万元，同比增长13.61%，三年复合增速超过50%。

3.2.伺服、机器人引发热潮，公司市占率达 40%

3.2.1.光编码器分辨力高、测量精度高，下游应用广泛

编码器用于检测机械运动的速度、位置、角度、距离或计数，把角位移或直线位移转换成电信号。

工业用编码器从原理上，主要分为光学式(也称光电式)编码器和磁电式编码器两种，从刻度方法及信号输出形式上，可分为增量式、绝对式以及混合式三种。

光栅编码器作为新型传感器, 面向国家重点行业配套, 其发光元件发出的光被光栅盘、狭缝切割成断续光线并被接收元件接收, 产生初始信号, 该信号经后继电路处理转换为脉冲信号, 从而实现对角位移及速度的测量, 为设备的自动检测与自动控制提供关键信息。

光栅编码器还可以与计算机及显示装置相连接, 实现数字测量与数字控制。

由于编码器采用圆光栅盘做检测元件, 与其他同类用途的传感器相比, 具有不易受外界噪音 (特别是磁场) 的影响, 分辨力高、测量精度高、寿命长、工作可靠性好、测量范围广、体积小、重量轻、耗能低和易于维护等优点, 其应用已深入到数控机床、交流伺服电机、电梯、冶金、重大科研仪器、航天航空、自动流水线等诸多领域。

光编码器逐渐向高精度、小体积、高集成的趋势发展。

随着“德国工业 4.0”技术的推进和“中国制造 2025”的深入推广，特别是工业控制行业对编码器的需求日益增多，高精度、小体积、更具优势的性价比成了编码器市场主要角逐的竞争点，整个工控行业向着小型化、智能化方向发展，从自动控制到机器人等领域都要求加工和 控制过程的精确性、体积的微小化。

因此制作专用集成电路(ASIC)芯片，成为将来电子器件产品发展的主流。以德国海德汉、美国丹纳赫、日本多摩川、尼康为代表的国际先进光栅编码器制造厂商，现均采用专用 ASIC 光电器件将光栅信号处理电路与硅光电池集成起来，使结构更紧凑，以提高产品稳定性和可靠性。中国以禹衡光学为代表编码器生产厂家也开始开发自己的 ASIC 器件，研制出了拥有自主知识产权的新产品。

3.2.2. 伺服电机是光栅编码器重要应用领域，机器人赛道引关注

伺服电机领域是光栅编码器重要的应用领域之一。伺服系统又称为随动系统，精确的跟随或者复现某个过程的反馈系统，是指使物体的位置、方位、状态等输出被控量能够跟随目标(设定)的任意变化的自动控制系统，伺服电机编码器是安装在伺服电机上用来测量磁极位置和伺服电机转角及转速的一种传感器，伺服系统中的关键零部件之一。

工业机器人伺服电机+编码器方式构建，光栅编码器作用关键。

采用机器人分为工业机器人和特种机器人两大类。工业机器人就是面向工业领域的多关节机械手或多自由度机器人，而协作机器人与传统机器人之间并没有非常大的不同，只是基于不同的设计理念生产的工业机器人产品。

通用的工业机械手臂，通常采用整体的伺服电机+编码器的方式来构建机械手臂，由于伺服电机小型化的需求越来越旺盛，对应编码器的小型化和超薄化的要求也越来越强烈。伺服电机厂家都需要直径小、厚度薄、精度高且价格低的编码器。

工业机器人中技术难度最高的三大核心零部件分别是减速器、伺服系统和控制器器，三者分别占工业机器人成本构成的 35%、25%、10%。伺服系统是工业机器人主要的动力来源，据华经产业研究院统计，中国伺服系统市场规模由 2016 年的 73 亿元上升至 2020 年的 178 亿元。

机器人行业持续活跃，特斯拉、小米接连入局人形机器人。

2022年 8 月，小米推出首款全尺寸人形仿生机器人--“CyberOne”，而此前，马斯克曾表示，特斯拉人形机器人 Tesla Bot Optimus(擎天柱)原型机即将现身 9 月 30 日的特斯拉人工智能（AI）日。

国内机器人赛道的资本热潮持续，据高工机器人统计，2021年全年机器人和智能制造领域融资 130 起，其中过亿元（含亿元）融资 54 起，全年融资总额共计超 232 亿元，同比增长 47%。可以预见的是，人形机器人的高适配性可以打通工业、商用、家用场景限制，整合各类应用的市场空间，有望成为继 PC、手机、智能电动车之后的新一代智能终端。

3.2.3.禹衡光学在伺服机器人领域市占率达 40%，发展势头强劲

禹衡光学在伺服领域具有绝对优势，在伺服机器人领域市占率达 40%。禹衡光学是国内生产规模最大的光栅编码器厂商，每年在伺服行业的产品销售量超过 50 万台，这个数字相当于几家国际品牌企业的产量总和。

公司拥有应用于工业伺服行业的整体式安装和分体式编码器，还有应用于协作机器人的薄款中空编码器，这些应用于不同领域的编码器可以协助用户在短时间内实现自动化生产。

据公司投资者关系活动披露，针对于通过伺服电机再配到机器人上面的，公司市场占有量在 40%左右，大部分伺服类的产品都是采用公司产品；在协作机器人上，市占率接近 10%。

4.CMOS 百亿市场成型，长光辰芯一飞冲天

4.1.国内 CMOS 图像传感器龙头，聚焦高端领域

国内 CMOS 图像传感器龙头企业，技术领先打破国外垄断局面。

公司参股公司长光辰芯（持股 25.56%）成立于2012年 9 月，致力于开发高性能 CMOS 图像传感器，研发团队先后攻克低噪声全局快门像素设计、背照式芯片制造等多项核心技术，发布了一系列具有超高分辨率、低噪声、高动态范围、超高速等特点的 CMOS 图像传感器产品，广泛应用于科学成像、工业成像、专业成像、医疗等多个领域，拥有海康机器人、华睿科技、福州鑫图、凌云光等超 200 家中外客户。

长光辰芯技术国内领先，其高端 CMOS 图像传感器芯片产品打破该领域长期被国外垄断的局面。

4.1.1.低噪声、背照式 sCMOS，助力科学成像产业升级

科学成像市场按照不同的应用可以分为生物显微成像、天文成像、电子显微镜、基因测序等，对于图像传感器需求具有共同点，核心要求为极低的读出噪声水平，以满足极度微光探测的需求;极低的暗电流，以满足长曝光的需求;更高的量子效率以及大像素尺寸的设计，提升其感光灵敏度。

GSENSE 系列图像传感器芯片针对科学市场而设计。

长光辰芯自成立之初，瞄准高端科学成像市场进行研发，并于 2015 年推出了世界上第一款背照式、科学级 CMOS 图像传感器——GSENSE400BSI，带动中国高端相机开发。

2015 年 10 月 7 日，基于我国第一颗自主研发的商用高分辨率遥感卫星“吉林一号”卫星，对国产 CMOS 第一次在轨技术验证。随着 CMOS 工艺的进步和发展，尤其是科学级 sCMOS 的出现，开始逐渐撼动 CCD 在市场中的地位。

公司陆续推出多款背照式科学级 CMOS 产品，以满足不同场景的使用要求，其分辨率涵盖从 400 万像素分辨率到 3600 万像素分辨率，光学 尺寸从 1 英寸的小尺寸芯片，到对角线达到 84mm 的大靶面芯片，形成公司核心产品系列 GSENSE 系列，助力科学成像市场从 CCD 时代成功转向 CMOS 时代。

4.1.2.超高分辨率、全局快门 CMOS，聚焦工业市场

工业市场的应用场景包括定位、识别、检测、测量等，市场特点为高度碎片化，迭代速度远远超过科学市场。工业检测效率和精度缺一不可，以相机替代人眼，以视觉系统代替人工，是工业发展的必然之路。

对于高速的在线工业检测，全局快门 CMOS 已成为刚需，可以保证即使物体在快速移动中，图像无扭曲。

在性能方面，要求更低的读出噪声，更高的分辨率，更快的速度。自 2017 年以来，长光辰芯将工业视觉领域重要发展方向，开发了世界上最小的电荷域全局快门像素-2.5um，并推出系列产品，广泛用于 C 口工业相机中。

产品分辨率从 500 万像素分辨率到 2500 万像素分辨率，光学尺寸从 1/2”到 1.1”，具有小于 2e-的读出噪声，65dB 的动态范围，同时具有优异的快门效率和角度响应。

根据工业 29mm 小型化相机的需求，优化了封装设计。

针对工业领域的细分行业，长光辰芯先后推出了帧频高达1000fps的高速芯片，同时深耕线扫市场，推出从 2K 到 16K 分辨率的线阵产品系列。

2021 年 9 月，长光辰芯推出 1.52 亿像素分辨率、全局快门 CMOS 芯片——GMAX32152。10 月，长光辰芯牵头的“8K 超高清图像传感器芯片及系统应用”课题圆满验收，研制出 4900 万像素全画幅尺寸（36×24mm）背照堆栈式 CMOS 传感器--GCINE4349，首次在大靶面芯片上使用堆栈式技术，获得更好的量子效率和角度相应，实现了超高分辨率、超高速输出，将成为高端影像、DSC、专业摄影、无人机等高端应用的理想选择。

2022 年 3 月，针对锂电池检测、PCB 检测等行业需求，推出全新 8K 分辨率线阵 CMOS 芯片-GL7008，使得线阵产品系列涵盖 3.5um、5um、7um 等多个像素尺寸，同时分辨率涵盖 2K、4K、8K、16K。

4.2.CMOS 行业：百亿美元市场逐渐成型，国产替代大势所趋

CMOS 传感器性能优越，有望替代 CCD 传感器。

从产品类别来看，目前主流图像传感器包含 CCD 图像传感器（电荷耦合器件图像传感器）和 CMOS 图像传感器（互补金属氧化物半导体图像传感器）两大类。

过去几十年，科学成像市场由 CCD 芯片垄断的市场，开发难度高，价格昂贵，厂商集中于欧美地区。

随着 CMOS 技术的不断发展，其噪声、暗电流水平逐步优化，CMOS 图像传感器已在诸多行业中取代 CCD。CMOS 传感器根据感光元件安装位置不同可分为:前照式(FSI)、背照式(BSI)及堆栈式(Stack)。

全球 CMOS 图像传感器市场规模持续走高，2025年全球销售额将达 330 亿美元。

据华经产业研究院统计，自2016年至2020年，全球 CMOS 图像传感器出货量从 41.4 亿颗迅速上升至 77.2 亿颗，期间年复合增长率达到 16.9%。

预计至2025年，全球出货量可达 116.4 亿颗。同时，全球 CMOS 图像传感器销售额从2016 年的 94.1 亿美元快速增长至2020年的 179.1 亿美元，期间年复合增长率为 17.5%，预计 2025 年全球销售额预计可达 330 亿美元，复合增速约 12%。

CMOS 图像传感器行业由国外厂商主导，当前国产化率较低。

根据弗若斯特沙利文数据，按照销售额口径，2020年全球 CMOS 图像传感器的前三厂商分别是索尼（39.1%）、三星电子（23.8%）和豪威科技（11.3%）；按出货量口径，市场份额前三的厂商分别是格科微（29.7%）、索尼（23.4%）和三星电子（17.7%）。头部企业份额较为集中，国产替代存在较大空间。

中国 CMOS 传感器行业起步较晚，行业参与企业数量较少。

原因在于 CMOS 传感器属于可大规模批量生产的半导体产业，具有显著的规模效应，需要 CMOS 传感器供应商稳定的前期投入作为研发基础，导致行业准入壁垒高。

中国 CMOS 传感器行业的产业链可以分为三部分，上游主要是晶圆代工厂、封装测试厂商，下游主要是模组厂商、系统厂商及终端厂商。

国内 CMOS 市场持续扩容，预计到2023年将超 500 亿元。

在政策红利的驱动下，中国 CMOS 传感器市场规模持续稳定增长。CMOS 作为基础半导体元件，趋势上将替代 CCD 传感器成为市场主流选择，下游应用场景将不断打开，安防监控、汽车车载等领域尚存较大的提升空间。

目前，国内 CMOS 传感器厂商不懂提高对技术研发的重视度，随技术不断升级，国产化率有望持续提升。

据头豹研究院，预计到2023年，中国 CMOS 传感器市场规模将达到 573.5 亿元。

4.3.技术优势夯实壁垒，CMOS 龙头一飞冲天

技术优势明显，顺利研制超高清 8K/4K CMOS 图像传感器，打破国外垄断。长光辰芯在国内 CMOS 图像传感器领域具备较为明显的技术优势。

2021年 10 月，由长光辰芯领头，浙江华睿、深圳大疆参与的核高基重大专项“8K 超高清图像传感芯片及系统应用”课题顺利完成验收工作，打破我国超高清成像芯片及系统长期依赖国外进口、发展严重受限的局面。

在 4K、8K 等高端 CMOS 芯片领域，目前主要由日本的索尼和韩国的三星所把持。长光辰芯该款芯片分辨率为 4900 万像素，采用了 4.3 微米的像素设计，读出噪声小于 2e-，单幅动态范围达到 87dB；芯片采用了最先进的背照式、堆栈工艺，在 16bit ADC 输出下，8K 模式下帧频高达 120fps，4K 模式帧频高达 240fps。

该芯片在工艺平台选择、性能指标等方面具备极大的先进性。

基于技术优势，布局工业等高端领域，抢滩差异化市场。

而公司基于自身优势，在推出标准化产品的同时也提供定制化服务，精准定位科学成像、工业成像、专业成像、医疗等高端领域，而非与主流CIS巨头争夺消费类市场。

例如，4K、8K高端CMOS 芯片的推出使得公司形成了面向广电领域的GCINE系列化产品，以满足8K广播电视、单反相机、无人机、高端 8K 视频监控等诸多行业的需求。

而大疆是国内无人机龙头企业，华睿科技是国内机器视觉与移动机器人领域领先厂商，本次联合开发或为后续合作打下基础。

营收、利润快速增长，公司进入高速发展期。

随公司不断推出新系列产品，下游应用不断拓展，公司营收利润快速爆发。2021年公司实现营业收入 4.51 亿元，同比增长 129.84%，五年复合增速 64.9%。由于公司去年进行股权激励，当期确认股份支付金额 2.24 亿元，净利润-0.13 亿元。

还原后，公司2021年实际经营净利润为 2.11 亿元，同比大幅增长 225.0%。同时，由于公司定位高端市场，产品具有技术溢价，盈利水平保持高位，2021年还原后净利率高达 46.7%，较前年增长约 14pcts。

5.报告总结

奥普光电近年通过“长光所体外孵化+上市公司外延并购”的模式实现快速发展，预计未来还将持续开展。

下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：主业光电测控仪器军品需求饱满，预计2022-2024年收入增速分别为15%、15%、10%；禹衡光学主营光栅传感器受益于机床、伺服、机器人等下游应用场景驱动，发展势向好，预计2022-2024年收入增速分别为25%、25%、20%；长光宇航碳纤维复材制品核心受益于导弹、火箭放量，预计2022-2024年收入增速分别为35%、35%、30%。

毛利率方面：预计2022-2024年光电测控仪器业务毛利率保持30%；光栅传感器类产品毛利率保持36%；预计光学材料逐渐开始贡献利润，2022-2024年毛利率保分别为0%、5%、5%；预计2022-2024年碳纤维复材业务毛利率分别为43%、44%、44%。

假设2022年 12 月 31 日完成收购，公司因持有 11.11%长光宇航股份而产生的资产溢价计入2022年投资收益，2023年起长光宇航营收利润纳入合并报表，预计2022-2024年分别实现营业收入6.53/10.90/13.13亿元，归母净利润 1.81/2.27/2.76 亿元，同比增长239.4%/25.5%/21.6%，EPS 为 0.75/0.95/1.15 元，对应2022年 8 月 20 日 23.82 元/股收盘价，PE 分别为 29/23/19 倍。

6.风险提示

收购进度不及预期的风险；导弹放量不及预期的风险等。

智慧口岸龙头，盛视科技：海南布局开花结果，海外业务获得增长

1. 盛视科技：乘势而起的口岸信息化龙头

1.1.发展历程：深耕二十载，开创口岸智能查验先河

公司成立于1997年，致力于提供智慧口岸查验系统整体解决方案及其智能产品，业务涵盖边检和海关等出入境旅客、货物及交通运输工具的智能通关查验和智能监管等系统。

公司成立以来首创了多项口岸智能查验产品，开创了口岸旅客查验、车辆查验及卫生检疫等领域智能查验的先河：

➢ 口岸旅客查验领域：首创旅客自自助查验系统，实现快速自助通关，开创全国口岸旅客自助通关先例；

➢ 口岸车辆查验领域：公司首推车辆一站式查验系统，整合一关两检信息资源，实现快捷车辆查验，开启口岸车辆联合查验先河；

➢ 口岸卫生检疫领域：公司首推智能检疫查验系统，解决多年来旅客体温探测与精准拦截难题，实现自助查验、自动预警拦截，快速隔离拦截疫情旅客，保障国门安全。

2010年公司提出建设“智慧口岸”理念，并基于在智慧口岸领域的技术积累，将业务拓展至智能交通、智慧机场等其他应用领域。

2019年公司与华为签署战略合作协议，针对海外市场推出多个适用于口岸、机场、交通等多行业场景的产品和解决方案。

2021年公司新技术研究院发布 AI 开放平台，AI 技术迈向多元化。

1.2.巩固智慧口岸核心地位，业务拓展多类领域

智慧口岸：一体化解决方案实现海陆空全应用。公司整合出入国（边）境的航空、陆路、水运口岸资源，引入人工智能技术，主打智慧口岸查验系统解决方案，涵盖智能边检边防查验系统、智慧海关查验系统等。该方案旨在打通信息壁垒，构建同一平台协作模式，实现高效有力的国门防控。智慧口岸是公司的核心业务，2021年贡献了 96.46%的营收占比。

智能交通：以“后台+终端+AI 算法”开拓应用场景。

公司依托智慧口岸领域的技术积累，研发出智能网关、交管平台，配合 AI 视觉与识别终端，以智能算法识别车牌、车身关键信息和交通违法行为，提供城市交通管理、立体化治安防控等整体解决方案，助力交警、刑侦完成运营交通状况、维护社会治安等工作。

智慧机场：更便捷的航空出行，更高效的安检管控。

公司凭借自身人工智能核心技术，结合机场航空应用场景，自主研发智慧机场自助系统，其前端设备供旅客自助托运、安检、登机，同时多品类机器人予以辅助，后台管理及终端软件实时跟进，以实现推进机场“无人化、无纸化”便捷出行。基于 AI 的尾随判断报警机制，在给予旅客最大自主性的同时，提升了安检管控的安全性。

算法+云服务:“AI+行业”应用体系完善，盛视云提速增效。

公司开发了生物识别、车联网、机器视觉等边缘计算产品构建的人工智能物联网，深入调研 42 个重点场景，形成多行业主打算法，并可提供算法定制，以构建竞争力强的解决方案。

同时，公司以盛视云平台为依托，涵盖核心框架与组件，AI 开放平台负责图像智能分析，AIoT 平台提供统一接入标准，二者接收并处理物联网终端产品所反馈的信息，以极速海量运算服务特定行业。车联网是 AI 在汽车行业的一大应用，致力于借助车辆级驾驶员数据，管理两客一危车辆、监管运输安全等问题。

1.3.股权结构集中，营收业绩快速增长

公司股权结构集中，截至 2022Q1，创始人瞿磊直接持有公司 62.84%的股份，通过员工持股平台云智慧、智能人间接持有公司 2.95%的股份，合计持有股份 65.79%，为公司的控股股东和实际控制人。

营收业绩快速增长，疫情年份增速放缓。

2016-2019年公司收入由 2.41 亿元提升至 8.07 亿元，CAGR 为 49.7%；归母净利润由 0.47 亿元提升至 2.13 亿元，CAGR 为 65.5%。2020年以来疫情下，公司部分项目交付和验收受到影响，客户采购需求延缓，收入和利润增速放缓。2021年公司营收 11.27 亿元，同比增长 20.5%，归母净利润 1.79 亿元，同比减少 20.1%。

公司在智慧口岸领域深耕多年，智慧口岸业务收入占比维持在 95%以上，智慧交通及其他业务尚在发展初期，收入占比较小。公司智慧口岸业务中以航空口岸为主，2019年航空口岸、陆路口岸和水运口岸收入分别占比 58.8%、32.2%和 9.0%。

公司2016-2020年毛利率稳定在 47%左右，净利率在 24%以上，2021年受公司项目中自制产品的占比差异、新场景应用拓展的影响，公司盈利能力有所下滑，毛利率、净利率分别为 38.1%（-8.6pct）和 15.9%（-8.1pct）。

费用端，公司为保持产品端优势，在高端人才引进、技术研发成果转化上持续加大投入，21 年研发费用同比增长 56.65%至 1.29 亿元，研发费率达到 11.5%。公司销售费率稳定在 7%左右，21 年受股份支付影响管理费率同比+3.9pct 至 16.3%。

2. 政策东风频吹，多元驱动智慧口岸行业扩容

近年来，国家出台了一系列政策文件，不断加强口岸发展的宏观设计和总体规划，推动口岸管理、协调和指导工作有机结合，统筹推进口岸开放、建设和运行工作。

2021年 7 月，海关总署发布《“十四五”口岸发展规划》，指出要推进部门信息化升级和口岸数字化转型，充分利用云计算、大数据、人工智能、区块链等先进技术进一步优化口岸服务、提升口岸效能。

（1）智慧口岸

口岸作为国家对外交往的门户，其检查检验机关既为外贸货物和交通工具的出入和国内外人员的交往提供服务和便利，又需为国家严格把关，维持口岸的正常工作秩序。

伴随我国对外开放的不断深入，出入境人员数量在高基数上保持增长，2011-2019年，我国边防检查出入境人员数量由 4.11 亿人次提升至 6.7 亿人次，CAGR 为 6.3%，庞大的出入境人员数量给口岸的电子化建设提出了更高要求。疫情年份边防检查出入境人员数量大幅下降，疫后有望恢复常态增长。

口岸新增、扩建和产品更迭三轮驱动智慧口岸发展。

我国口岸涉及部门众多，存在信息化水平建设不一致、标准不一致、开发程度不一致的问题，对“大通关”目标的实现造成影响。与此同时，国际形势的迅速变化、跨境商务等新兴业态的快速发展对口岸安全与便利关系的统筹提出更高要求，先进的信息化技术手段是突破发展瓶颈的手段。

未来，智慧口岸市场的发展将受三大因素的驱动：

政策催化、地方经济发展需要带动新增口岸建设所产生的增量市场；现有口岸业务发展需要进行场地扩建带来的增量市场；产品升级更新、新型产品出现进行改造所产生的存量市场。

=

增量市场：新增口岸+口岸扩建。

根据海关总署数据，我国对外开放口岸数量由2011年的 252 个增至 313 个，平均每年增加 6.1 个。分结构来看，水运口岸占比最大达 40%以上，空运口岸与公路口岸数量相当，铁路口岸数量稳定在 20 个左右。“十三五”期间，我国新增开放口岸和扩大开放口岸数量分别为28 个、38 个，口岸的新增和扩建将催生对硬件设施的需求。

（2）智能交通

我国民用汽车保有量在高基数上依旧保持增长态势，2021年民用汽车保有量首次突破 3 亿辆，同比增长 7.3%。

航空方面，我国民用运输机场数量保持稳步增长，从2011年的 180 个增加至2021年的248 个，平均每年增加 6.8 个，根据《“十四五”民用航空发展规划》，2025年我国民用运输机场数量将达到 270 个以上，较 21 年增加 22 个。

在我国道路运输和航空业快速发展的同时，智能交通业务规模尚小，现有智能交通产品和解决方案提供的监控、管理功能较为粗放，在精细管理、服务上存在较多不足，在新项目的建设和现有产品的升级改造上存在较大空间。

当前市场中较少专业聚焦智慧口岸业务的上市公司，盛视科技作为专业从事智慧口岸的公司，2021年智慧口岸收入占比为 96.5%，产品覆盖边检、海关全监管业务范围，拥有丰富完善的软硬件产品线。

从智慧系统来看，目前从事智慧系统服务的领先企业均形成了各自的优势服务领域和核心技术，规模较大的领先企业在多个服务领域内占优，规模较小的领先企业则以经验丰富、技术优势明显的重点服务领域作为切入点。

3. 产品力为基，承接海南与发展中国家口岸信息化红利

3.1.整体解决方案卖点凸显，产品创新实现技术引领

3.1.1 智慧解决方案：定制化、多行业、细场景、一体化

定制化服务满足客户独特需求，一体化解决方案打通信息壁垒。

智慧系统组建特定团队，为客户深化设计解决方案，产品涵盖量身定制的自研软硬件和外购设备，力求与特定行业、企业应用需求相匹配。目前，公司已具备“城市管理、园区、机场、口岸”多行业、“海陆空”多场景解决方案成功案例。

所有产品及服务无缝集成、统一打造，有益于构建信息融合、统一协调的系统，打破信息孤岛，助力客户实现系统化数字转型。

疫情之下，公司推出智慧防疫整体解决方案。

针对各口岸的防疫需求，公司推出涵盖旅客、交通工具、货物的防疫整体解决方案，以“非接触生物识别+消杀”的组合，助力边防检查防疫系统。考虑到部分场所出行人群聚集，公司参考社区防疫，研发“电子哨兵”、人脸测温、智能试管分发终端等产品，并借助机器人消毒巡检，实现公共场所的闭环管理。

3.1.2 标杆性案例：智慧口岸赋能成都天府国际机场

成都天府国际机场口岸，是至今使用公司产品类别最全的整体解决方案项目。

公司于2020年 12 月 11 日中标成都天府国际机场口岸检查检验及配套设备设施项目(航站楼现场部分)，合同金额达 4.08 亿元。全流程服务涵盖自助值机、自助行李托运、智能安检、自助登机等，自助托运柜台占比达 58%，智能安检线占所有旅客检查通道的 92%。该项目是采购公司产品类别最全的整体解决方案项目，在公司智慧口岸查验系统整体解决方案的应用推广中具有标杆意义。

边检旅客一次查验，全程“自助无接触”。

国际旅客已免去海关、安检、边检“三关”检查，只需配合海关、边检联检，并自助安检。口岸检查检验中，边检勤务指挥管理平台和边检应用业务系统全程实时追踪旅客检验，旅客可通过智能终端自助完成信息采集、查验与中转等。

3.1.3 产品自研对接当下需求，国产替代引领技术发展

智能安检系统再升级，AI 防疫机器人新上市。

2022年 3 月，盛视智能安检回筐系统、货物采样机器人系列华彩上市。智能安检回筐系统通过空筐自动提升，人包无感绑定、违禁品智能判别、空筐智能识别、异常行李快速分拣及全自动回流复检等功能，实现旅客行李查验的便捷高效化。货物采样机器人可实现口岸货物体表核酸自动化采样；智能消毒机器人可实现多场景移动自主消毒；其他智能疫情防控产品还包括通道式自动雾化消毒系统、国际快件邮包表面及内部消杀、境外货物车辆自动接驳等。新品上市紧跟时需，扩充产品备选，展现其自主研发能力，强化公司行业竞争力。

公司全国首创自助安检系统，乘国产替代之势扬帆前行。

以 X 射线安检系统为例，世界市场份额多为 OSI Systems、Smiths Detection 等外国品牌把持。中国是机场安检系统的第二大销售市场，国产替代意味着份额占比升高，本地土壤的滋养助力企业发展。

2018年，盛视科技自主研发自助安检系统，力图实现进口替代；近些年，上海虹桥机场、云南长水机场陆续投入使用。这将提高口岸机场的数据安全性，推动安检市场的关键技术实现国产替代。

3.1.4 先发优势明显，口岸机场领域品牌力领先

招标模式下客户倾向于资质与品牌力占优的企业。公司业务订单获取方式主要为公开招标和商业谈判方式，两种方式获得订单金额占公司总业务订单金额的比例在 90%左右。出于对产品安全性和可靠性的考量，行业客户对招标企业的审核门槛日益严格。通常客户倾向于选择资质齐全、口碑较好、品牌影响力较大、案例经验丰富的优质企业，新进企业难以在短时间内具备多重条件。

“盛视”为国内口岸和机场领域具备较强影响力和认知度的民族品牌。

公司为国内最早进入口岸领域的企业之一，1997 年便创立“盛视”品牌，“盛视 Maxvision” 已入选深圳知名品牌，同时公司获得政府部门授予的多项荣誉称号，包括2019-2021年深圳 500 强企业、2019年度深圳市民营领军骨干企业、深圳市自主创新百强中小企业、自助创新标杆企业等。公司坚持以产品为核心竞争力的品牌战略，在行业内积累了良好的口碑和品牌知名度。

3.2. 承接消费回流红利，海南发展带来新增量

消费需求稳增，有待转移回国。

随着我国居民消费能力提高，我国居民国际旅游支出近年来呈现持续上涨态势，于2018年达到 2773 亿美元，占全球国际旅游支出总额约 2 成。对比韩国免税销售额主要由外国人贡献，我国消费外流问题明显，2019 年国内免税规模为 551 亿元，免税品消费外流比例为 76.6%。

我们认为，基于未来居民消费力不断提升，免税购物渗透率持续提高，免税购物市场空间将进一步提升，同时，免税消费回流，国内免税占比持续提升也将成为免税市场持续扩容中的主基调。

海南自由贸易港将承接海外消费回流。

“十三五”及“十四五”规划明确提出“积极引导海外消费回流”及“积极承接海外消费回流”。海南是我国最大的经济特区，具有实施全面深化改革和试验最高水平开放政策的独特优势，在疫情反复大背景下，跨境游受阻推动海外消费加速回流，海南离岛免税政策红利不断释放，其承接海外消费回流的战略定位凸显，将迎来黄金发展时期。

承接海外消费回流的使命也对海南自身承接能力提出了新的要求，2020年7月，推进海南全面深化改革开放领导小组办公室印发了《智慧海南总体方案（2020-2025年）》，推进智慧海南建设。

3.2.1. 口岸升级提升市场空间

现有口岸建设无法满足海南发展需求。海南现有对外开放的口岸 8 个，其中，水运口岸 5 个：洋浦港口岸、海口港口岸、三亚港口岸、八所港口岸和清澜港口岸；航空口岸 3 个：海口美兰机场口岸、三亚凤凰机场口岸、琼海博鳌机场口岸。

2021年 12 月《海南自由贸易港口岸建设“十四五”规划（2021-2025）》明确强调规划建设水运口岸、航空口岸、跨境电商物流和邮件快件监管中心三项重点任务，加快推动口岸设施在2023年年底前具备封关的硬件条件，促进海南自贸港建设。

此外，为配套海南自贸港“一线放开，二线管住”的货物贸易制度顶层设计，在海南新海港和南港 2 个内贸港口设立“二线口岸”，合计投资金额为 39.6 亿元，后续根据自贸港发展需要再行推进其他港口增设“二线口岸”。

综合来看，“十四五”期间，7 个水运口岸和 3 个航空口岸建设项目合计匡算投资金额达 115.38 亿元。

海南由于经济基础薄弱，口岸建设历史欠账多，建设标准低，设施设备相对落后，大部分口岸的基础设施建设达不到国家的规定和要求，亟需升级改造：

1）口岸通关区域狭小：如三亚凤凰机场存在口岸查验场地小，查验设施设备无法摆放问 题。

2）口岸过机检测设备配置不足：集装箱码头，港口作业设备陈旧，集装箱过机设备明显不足，造成通关耗时长，给企业带来诸多不便。

3）口岸配套保障设施不健全。

随着海南自贸港建设的不断深入，口岸业务量将快速增长，口岸建设重要性越发凸显，将为相关行业带来广阔的增量空间。

超前布局开花结果，公司在海南自贸港持续中标。

2021年 5 月，为抓住海南自由贸易港建设的市场机遇，进一步完善公司产业布局和营销网络，加大海南市场的开拓力度，公司以自有资金出资在海南省海口市设立全资子公司“海南智能人技术有限公司”，加速开展市场拓展工作。

2022年 7 月 25 日，公司发布公告称，其作为牵头人的联合体参与了海口秀英港对外开放口岸升级改造和“二线口岸”查验设施设备改造项目设计、采购、施工总承包招标的投标，现已以 1.47 亿元的报价成为该项目的第一中标候选人。

2022年 8 月 1 日，公司再次作为牵头人的联合体成为海口新海港和南港“二线口岸”（客运）查验设施、设备项目设计、采购、施工总承包项目的第一中标候选人，投标报价为 3.53 亿元。

海南自由贸易港是公司重点布局的市场，公司成功中标的各大口岸建设项目将成为公司在海南自由贸易港的重大突破，将为公司深入挖掘海南自由贸易港市场需求，进一步开拓海关特殊监管区市场奠定坚实基础。

公司中标的海南大规模项目中少有固定重复的竞争对手。

从公司在海南中标的大规模项目来看，第二、第三中标候选人当中均没有出现重复的企业，公司在海南口岸信息化建设的中标实力强劲，自贸港封关建设项目中少有固定且强势的竞争 对手，后续公司有望在海南各水运、航空口岸的建设项目中持续中标。

3.2.2. 监管需求下，自助退税设备带来新增量

海南免税消费需求强劲。2020年 6 月出台的《海南自由贸易港建设总体方案》规定每人每年离岸免税额由原来的 3 万上调至 10 万，成为全球范围内最高的额度。2021年全年离岛免税销售额保持高增速，购物人次与客单价均创新高。据海口海关统计，2021年海南离岛免税实现销售额 494.7 亿元/+80%，购物人次 达 671.5 万人次/+50%，出售免税商品 7045 万件/+107%，年度平均客单价 7368 元/+20%。

口岸面临退税、监管、防走私等挑战。销售额、购物人次、商品数量的强劲增长对海南口岸的退税、监管、防走私等需求起有所刺激。

按照2015年 1 月《财政部关于实施境外旅客购物离境退税政策的公告》，当境外旅客在离境口岸离境时，须对其在退税商店购买的退税物品退还增值税。而传统的人工退税要求境外旅客在出境时主动向海关申报并提交材料，海关验核后，由旅客至离境口岸隔离区内的退税代理机构办理退税手续。

自助退税带动形成口岸建设增量空间。

人工退税流程需要花费高额的人力成本，过程繁琐，由于监管权下放基层也容易出现监守自盗、走私等问题。与之对比，自助退税可以实现 365 天 24 小时全天候不间断运营，提高退税效率，无需填写免税资料，最大限度简化退税手续，节约时间成本。

退税作为离岛免税购物流程中的重要一步，其自动化、智能化也将带动离岛免税购物从购买、付款、监管、退税等完整流程链条的全面自动化，形成重要的口岸建设增量空间。

3.3.携手华为在海外市场业务取得突破

2021年初，盛视科技成立了海外营销部，推进海外市场开拓工作。同时，公司与华为深入合作，联合华为针对海外市场推出了多个适用于口岸、机场、交通、港口、园区等多场景的高效的解决方案，并在多国落地应用。

2022年 4 月，公司与华为进一步达成战略合作关系。双方将在全球海关领域（包括海关、口岸和综保区/自贸区等）围绕产品和解决方案开发、市场推广、项目拓展、生态构建等开展全面深入合作。

未来将继续聚焦各自优势领域，充分整合双方资源，携手打造智慧口岸产业生态，进一步推动国内外市场业务的发展。

在华为企业解决方案 Market Place 中发布的中东地区海关智慧卡口联合解决方案（Smart Gate Solution），已通过华为内部严格的安全红线测试。该方案是公司结合自身在海关行业的多年积累，将公司在海关行业的解决方案与华为 ICT、物联网、华为云等产品和方案进行融合再升华，实现“软硬实力”的强强联合，对面向海外的海关智慧口岸等场景标杆级方案与架构重新设计，从而制定出更加精细化、可视化、高效化的综合性解决方案。

智能交通方面：公司联合华为参与了多个国家智能交通产品前期规划，根据市场的需求，研发和投放了多款算法、平台、硬件等智能终端产品，其中搭载多国车牌识别算法，已同时支持 30 多个国家或地区（包括中国周边 14 个国家或地区、中东及欧洲 16 个国家或地区）的各类车牌识别，智能管理终端、多国车牌识别、特殊车辆监管、人员行为监管等产品已经在塞尔维亚、沙特、孟加拉等多个国家落地应用。

智慧港口方面：公司携手华为共同打造的 5G 智慧港口联合解决方案已成功在阿曼某港口上线运行，并在中东华为 5G+相关产品商业化前期发布会上亮相，为阿曼苏丹国的多位国家高层领导进行演示，取得了良好的效果。

该方案充分利用公司在人工智能方面的优势，并与华为 5G 技术相结合，实现集装箱识别、操作人员个人防护用品、车牌智能识别、管制区域徘徊监控、非法入侵智能检测等核心功能，有效减少港口运营人力需求，降低物流成本，提高作业效率。

未来公司将继续完善海外营销网络，优先选择在项目落地国设立直属驻外机构，同时拓展合作伙伴渠道，进一步拓展海外市场。目前，公司正积极推进多个海外项目，预计在2022年落地。未来公司将立足国内，放眼海外，持续拓展海外业务，打开国外市场增长新空间。

4. 盈利预测与估值

4.1.盈利预测

收入假设：

（1）智慧口岸业务由航空口岸、陆路口岸和水运口岸三大板块构成：

水运口岸：“十四五”海南自贸港建设以 7 个水运口岸建设为主，匡定投资金额合计 92.88 亿元。22年 7 月以来公司在海南自贸港“二线口岸”持续中标，预计未来三年水运口岸业务保持高速增长，考虑公司系统集成业务于项目安装调试完毕且通过客户验收确认后进行收入确认，22-24年收入增速分别为200%、222.4%、68%。

航空口岸：航空口岸方面，我国民用运输机场数量保持稳步增长，《“十四五”民用航空发展规划》，2025年我国民用运输机场数量将达到 270个以上，较 21 年增加 22 个，预计未来三年航空口岸收入增速分别为 55%、28%、20%。

陆路口岸：我国民用汽车保有量在高基数上依旧保持增长态势，2021年民用汽车保有量首次突破 3 亿量，同比增长 7.3%。预计陆路口岸业务收入增速为50%、30%、30%。

（2）智能交通及其他：基于在智慧口岸领域的技术积累，公司将业务拓展至智能交通、智慧机场等应用领域，预计22-24年收入增速分别为40%、40%、30%。

毛利率假设：公司在只用自制设备情形下毛利率处于较高水平，伴随公司持续在海南中标大型项目，毛利率水平预计将有所下降，预计22-24年航空、陆路和水运口岸项目毛利率分别在40%、45%和50%左右。

费用率假设：公司为保持产品与技术上的优势，持续加大在研发领域的投入，预计未来研发费率维持在14%左右的较高水平；伴随公司收入的增长和规模效应显现，公司销售费率与管理费率有望稳步下行，预计分别为6.5%、4.5%左右。

4.2.估值

公司为国内智慧口岸领域龙头企业，率先提出“智慧口岸”理念，二十年深耕产品力与品牌力领先行业，凭借自身实力承接海南自贸港建设红利，携手华为打开海外智慧口岸建设空间，疫后有望重返高增。预计22-24年归母净利润分别为3.32亿元、5.08亿元、6.83亿元，对应 PE 23.5X、15.4X、11.4X。

5. 风险提示

疫情反复导致短期业绩承压：疫情反复下公司部分项目的交付和验收受到影响，同时客户采购需求延缓，对公司短期业务形成压力。此外，海外疫情加重也将影响公司海外业务的拓展。

产品与技术研发风险：公司持续加大研发投入，给利润增长带来一定压力；同时，若行业内新技术出现，或低成本替代品进入市场，公司未能及时跟进转型产品或推出有竞争力的新产品，将面临产品淘汰的风险。

盈利能力下降风险：伴随公司大型项目的增加和自制产品比例的变化，公司产品毛利率有下降风险，若公司不能及时降本增效，提升规模，盈利能力将显著下降。

应收款项计提减值风险：受疫情和结算周期影响，公司部分项目回款延后，应收款项余额保持相对较高水平，若不能及时收回款项将计提信用减值损失，从而对利润造成不利影响。

电子陶瓷一体化龙头，三环集团：加码MLCC扩产，国产替代空间广阔

1 公司简介：深耕电子陶瓷领域50载，电子陶瓷元件国内龙头

1.1.基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者

国内电子陶瓷元件制造龙头，深耕电子陶瓷元件及材料领域50年，截至2021年连续33年入选中国电子元件百强企业。

1970年建立的潮州市无线电元件一厂为公司前身，从事陶瓷基体及固定电阻器的制造；1996年开始生产片式电阻用的氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域；2001年投资生产多层片式陶瓷电容器(MLCC)与光通讯用陶瓷部件，开始进入光通信领域；2007年，独立研发、量产陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供配套材料；2012年，公司开始量产燃料电池隔膜板；2014年，三环集团已踏入中国电子元件十强之列，同年在深交所创业板挂牌上市。

2017年至今，公司在德国、泰国与国内多地设立子公司，在原有业务版图的基础上继续开疆拓土。

打通电子陶瓷产业链，产品种类多样，下游应用广泛。

公司产品按照下游应用领域分类可分为：电子元件与电子材料、通信部件、半导体部件与其他部件等。

电子元件与材料主要包括陶瓷基片、陶瓷基体、MLCC和电阻等，其中MLCC为公司未来重点发展方向之一，2021年底月产能接近160亿只/月，随着定增投产项目的落地，预计2024年月产能将会达到500亿只/月。通信部件主要为陶瓷插芯与配套套筒，二者主要在光纤连接器中做连接使用，受益于5G与数据中心IDC市场发展，通信部件需求仍将维持稳定增长。

半导体部件以陶瓷封装基座（PKG）为主，主要用于封装石英晶体振子芯片，公司在生产工艺方面不断创新，生产成本不断下降，保持一定毛利率的同时，持续下调产品价格，导致国外厂商有逐步推出市场的趋势，公司市场份额不断提升。

其他业务方面，公司在2004年研发出燃料电池电解质基片，进入新能源领域。当前公司新能源领域产品主要是燃料电池隔膜板、固体氧化物燃料电池（SOFC）等，目前已成为全球SOFC电解质隔膜、SOFC单电池的主要供应商，随着公司首次建成国内百kw级固体氧化物燃料电池示范应用，三环集团有望成为国内SOFC商业化进程中的领导者。

1.2.管理层及股东情况

管理层务实高效，股权结构稳定，公司秉承以人为本的管理理念。

三环集团实际控制人张万镇先生，1973年加入公司，曾被电子工业部评为“劳动模范”，获得过“五一奖章”等称号，1992年担任公司董事长，2021年2月辞去董事长职务，现任本公司董事。其余管理层大都具有专业的工作背景与长期的工作经历，有助于公司形成正确的经营决策。

截至2022年3月31日，潮州市三江投资有限公司持有公司股份33.67%，张万镇先生直接持有公司股份2.8%，同时持有三江公司59.21%的股份，为公司实际控制人。

公司股权结构相对集中，管理层常年稳定。此外，三环集团秉承以人为本的管理理念，形成了“诚信勤勉、科技创新、尊重人才、协作友爱”的企业文化。

公司为员工配有免费的宿舍、班车与健身场所，定期举办文体晚会、集体婚礼与游园活动等，丰富员工的文体生活，加强员工的认同感与归属感。团结的员工队伍，为三环集团的创新发展，注入了源源不断的新鲜活力。

发布两期股权激励，将员工利益与公司绑定，提升员工积极性。

上市后，公司分别在2015年与2017年推出两期股票激励计划。两期激励计划授予范围较广，授予对象主要为公司高管和核心技术人员，授予价格约为当时股价的一半，激励力度较大，能够较好地提升员工积极性。两期激励计划考核年度分别为2015-2017年与2017-2019年，除了2019年由于贸易摩擦叠加下游需求减少导致未达标以外，其余年份均已达到考核要求。

1.3. 主营业务基本情况

公司营收主要受到下游消费电子等需求影响，存在一定波动性。

2012至2021年，公司营业收入从21.03亿元增长到62.18亿元，年复合增速为12.80%，归母净利润从5.52亿元增长到20.11亿元，年复合增速为15.44%。

近十年来公司业务增长相对稳定，2019年由于前年基数过大，以及手机、汽车等下游需求不振，行业去库存叠加国际贸易摩擦加剧等因素造成景气度下滑。

受行业影响，公司营收在2019年出现大幅下滑，之后2020年随着行业去库存接近尾声，贸易战以及疫情等因素造成国际供应链不稳定，国产替代机会凸显，公司重回增长通道。

2022年Q1实现营收14.02亿元，归母净利润4.98亿元，分别同比增长7.1%与1.63%；近期由于受到国内疫情反复与下游消费电子需求疲软影响，公司业务增速放缓。

毛利率与净利润常年稳定在高位，盈利能力强劲。作为国内领先的电子元件生产公司，三环集团实现了电子陶瓷产业链一体化，从陶瓷材料到设备基本实现全自制，有效降低生产成本。近年来公司毛利率始终维持在50％左右，净利润维持在35％左右。

2022年Q1，由于后盖板、浆料等毛利较低的业务收入降低，PKG产能爬坡后制造费用降低以及MLCC毛利率回升，公司盈利水平实现环比改善，未来随着高毛利产品的进一步扩张，公司盈利能力有望继续改善。

1.4. 不断引进技术人才，持续增加研发投入

研发投入持续增加，研发团队不断优化。

公司非常重视研发创新，研发费用从2014年的0.72亿元提升为2021年的4.19亿元，年复合增长率为28.60%，研发费率则是从2014年的3.27%提升为2022年Q1的8.63%。在加大投入的同时，公司不断引进和培育优秀的科研技术人才。

截至2021年底，公司已经形成了一支1730人的专业研发团队，占员工总人数的10.72%，其中本科以上学历占比62.08%。专业的研发团队，为公司的新品研发、技术储备和人才培养等提供了充分保障。

2 MLCC产业链国内转移，国产替代大赛道，定增扩产深度布局

2.1. MLCC：行业赛道最宽广的被动元器件

按照内部有无电源存在，电子元器件可分为主动元件和被动元件。

主动元件是指需要电源来实现其特定功能的元件，被动元件则不需要内部电源驱动，只需要输入信号即可工作。

被动元件主要包含RCL（电阻、电容与电感）元件与被动射频元件，根据电子元件行业协会ECIA数据，2019年全球被动元件产值277亿美元，其中电容器占比最高约203亿美元，电容、电感、电阻分别占被动元件总产值的65%、15%与9%。

电容器根据所使用介质不同，又分为陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电解电容器。其中陶瓷电容器是最主要的产品，约占电容器总规模的52%。陶瓷电容器按照结构分为单层陶瓷电容器（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容。MLCC为陶瓷电容器的主要产品，根据中国电子元件行业协会数据，2019年MLCC市场规模约100亿美元，占全球陶瓷电容器市场规模的93%。

MLCC制作流程相对复杂：MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）即片式多层陶瓷电容器，是将印刷有金属电极浆料（内电极）的陶瓷介质膜片以错位堆叠的方式叠层，再经过高温烧结成为一个芯片整体，并在芯片的端头部位涂敷上导电浆料（外电极），以形成多个电容器并联。如果再采取表面贴装波峰焊工艺，还需要在端头电极上电镀锡和镍，形成三层结构的电极端头。

2.2. MLCC技术壁垒较高，市场份额相对集中

国际大厂逐步退出中低端市场，5G与新能源产业拉动高端MLCC需求。

2008-2016年，由于金融危机后全球市场需求疲软，同时由三星4电机和村田等头部厂商发起一波价格战，导致MLCC需求与价格常年处于低位，行业增速较缓。

2017年，随着5G和汽车电子需求拉动，村田和三星电机退出低端市场，重点布局汽车与工控等领域，中低端市场出现供需反转，MLCC价格暴涨，整体市场规模也来到了历史高点，2019年行业进入下行周期，2019年Q4行业触底回暖，至2021年终行业走出需求缓慢回升之路。

未来随着能源革命与计算通讯产业变革，5G通信和汽车电子等需求的放量，工业级和车规级MLCC市场规模将进一步扩展。

MLCC生产工艺具有较高技术壁垒，陶瓷粉体原材料与生产工艺是核心。

原材料中陶瓷粉料的质量和配比是第一大核心壁垒。MLCC产业链上游主要包含粉体材料、电极金属和离型膜，产业链下游则几乎覆盖了电子工业全领域，消费电子、工业、通信、汽车及军工等都有使用。

MLCC电子陶瓷材料则包括MLCC配方粉、配方粉的主要原料(钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等)和改性添加剂。

改性添加剂可提升配方粉性能，其中钇、钬、镝等稀土类元素保证配方粉的绝缘性；镁、锰、钒、铬、钼、钨等添加剂保证配方粉的温度稳定性和可靠性。陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性会影响MLCC产品的尺寸、电容量大小和性能稳定性。

MLCC成本主要由陶瓷粉料、内电极、外电极、包装材料、人工成本、折旧设备及其他组成。原材料在MLCC成本中占比较大，陶瓷粉末作为关键原材料尤其是在高容MLCC成本占比更高。

叠层印刷技术与共烧技术是MLCC制作流程中两大技术壁垒，三环集团在粉体及工艺领域持续突破。MLCC的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介电常数成正比。

因此，若要在一定体积上提升电容量，一是材料上提升介电常数，二是降低介质厚度，增加MLCC内部的叠层数。日本公司已能实现在 2μm 的薄膜介质上叠 1000 层，烧结后生产出单层介质厚度为1μm 的100μFMLCC。

国内厂商普遍只能叠300-500层，风华高科 MLCC 制作水平国内领先，能够完成流延3μm厚的薄膜介质，烧结成瓷后2μm厚介质的MLCC，与国外先进的叠层印刷技术相比还有差距。

此外，由于陶瓷介质和内电极金属具有不同收缩率，因此高温烧成后容易分层与开裂。陶瓷粉料与金属电极共烧技术壁垒较高，要制造出更薄介质（2μm以下）与更高层数（1000层以上）的MLCC，需要好的共烧技术。

当前日本公司在MLCC烧结专用设备与技术方面领先于其它世界，不仅有各式氮气氛窑炉(钟罩炉和隧道炉) ，而且在设备自动化、精度方面有明显的优势。

MLCC主要由日韩厂商主导，国内厂商占比较低。

从全球竞争格局来看，MLCC厂商分为三大梯队，第一梯队为日韩厂商，包括村田、三星电机、太阳诱电、TDK等，日韩系厂商占有较明显的竞争优势。第二梯队为中国台湾厂商，技术水平落后于日韩大厂，主要有国巨、华新科等；第三梯队才是中国大陆厂商，与台系的差距正在逐步缩小，主要代表厂商有风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子、宇阳科技（未上市）与微容电子（未上市）等。

总体来看，全球MLCC行业的市场集中度较高，且呈现集中度上升的趋势，这主要是因为MLCC具有技术壁垒与资金壁垒高的投资属性。

MLCC的前期投资大、而且必须拥有陶瓷配方、粉料制备、金属浆料研发、低温共烧等综合技术的积累，产品技术门槛极高。2020年，全球MLCC市场CR5高达82%，行业两大龙头分别是村田与三星电机，2020年全球份额分别为32%和19%。

MLCC是用量最大、发展最快的片式电子元件品种。

MLCC主要优点为体积小、频率范围宽、寿命长和成本低，被誉为被“电子工业大米”、“被动元件之王”，被广泛应用于消费电子、汽车电子，工业其他信息电子领域，在电子线路中起到振荡、耦合、旁路和滤波等作用。

2.3. 国产替代迎来机遇，产业变革提振需求

分地区来看，中国是MLCC最大的应用市场，2021年约占全球市场的52.23%。我国MLCC产品主要还是以进口为主，尤其是高端MLCC产品，主要从日本进口。

2021年，中国MLCC进口量为3.45万亿颗，同比增长12%；出口量为2.02万亿颗，同比增长23.9%。MLCC已经成为我国第二大进口电子元器件，仅排在芯片之后。由于近年来贸易摩擦与疫情频发，全球供应链被破坏，国内终端厂商开始将供应链往国内转移，同时日韩等大厂纷纷退出中低端MLCC市场，国内厂商抓住国产替代的机遇，不断提升市场份额。

目前消费电子是MLCC最大的应用领域，约占据MLCC下游应用60%以上的份额。

未来随着智能手机处理能力的持续提高，功能模块不断增多，MLCC用量将会持续增长。

以iPhone为例，iPhone 5S单台MLCC使用量400颗左右，iPhone 6为780颗，iPhone 7为850颗，iPhone 8为1000颗，iPhone X为1100颗，呈现翻倍以上的用量需求，并且对小型化及高容量要求更高。

同时5G手机在2G-4G既有频段基础上，预计新增大量新的频段，手机射频前端的数量也需要增加，配套被动元器件用量也将随之提升，尤其是超小型MLCC的需求大增。相较于MLCC在4G手机的使用量，5G手机中的MLCC用量，Sub-6Ghz的手机平均用量增长10-15%，mmWave手机则预计增加20-30%。

此外，5G基站建设也在推动MLCC需求增加。5G有高频、短波的特性，信号可传输距离变短，全球4G网络基站约500万台，而5G网络覆盖，需要的基站数量近3倍，约为1500万台。5G基站数量增加，且数据流增大，需要更多的处理芯片和模块，单台基站MLCC的用量也会提升。

汽车电子领域，随着汽车电动化与智能化的不断深入，对车规级MLCC的需求持续增长。

相对消费电子产品，车规产品主要为中大尺寸，对于产品一致性、可靠性、高容值、高耐压、耐温有着更高要求，相似规格的料号，车载级的价格远高于消费级。

电动化程度不同的车型，对MLCC的需求量也有所不同，传统的燃油车单车用量约为3000颗，而一辆纯电动汽车需要的MLCC数量可达到18000颗，单车MLCC的使用数量会随着电动化水平的提升而增加。未来随着新能源汽车渗透率的增加，单车智能化水平的提升，车规级MLCC将会成为推动MLCC行业的重要增量。

2.4. 实现MLCC一体化生产，定增扩产进军高端

公司在2001年开始生产MLCC，近年来积极扩张MLCC产能，向高容与车规级进军。

公司在2018年开始就将所有的研发和行业资源重心转移至MLCC产品事业部，并积极推进小尺寸、多叠层的高端产品，未来希望通过不断技术突破和工艺改良进入汽车电子和消费电子市场，MLCC业务已经成为了公司重点发展方向。

MLCC一般有三种分类标准，按照使用的电介质、温度、材料特性与尺寸大小进行分类；此外还可分为高端规格和普通规格，高端规格具有耐高温、电容量大、高频特性好、耐压能力强和寿命长等优势，主要用于手机/PC等小型领域或汽车、航空航天等对材料要求较高的高压、高容领域。普通MLCC与高端MLCC的差别主要体现在原料、堆叠工艺与性能方面。

公司当前产品线有：常规产品、中高压产品、节能灯专用MLCC、高强度MLCC以及柔性电极MLCC等，陶瓷介质涵盖了COG、X7R、X5R、Y5V等，产品尺寸覆盖了从0201到2225的所有规格尺寸，下游应用领域则是以家电、工业与照明为主的大尺寸MLCC领域。

高容与车规级MLCC是公司发展重点，2022年目标为高容MLCC占比达到30%，车规级MLCC目前则已通过客户验证，2022年底预计会发布车规级MLCC新品，未来有望持续上量。

在陶瓷粉体领域公司正在加速追赶日美厂商，与海外的技术差距正在逐步缩小。

目前，公司综合技术水平与台系厂家持平，处于行业内中游偏上的地位。陶瓷粉体是制造陶瓷元器件的主要原料，其纯度、粒度分布等性质直接决定了MLCC的性能。粉体制备技术制备方法众多，改性添加剂的成分和比例需要长期实践摸索，同时需要兼顾性能、成本和产能规模，要在生产中不断改进，一旦掌握粉体的制备方法则具有较高的技术壁垒。

目前，三环集团掌握了中低端MLCC的陶瓷粉的生产法，采用抗还原瓷料及电子浆料配方和制备技术，从粉体到浆料、成型、烧结、加工垂直一体，粉体自制是公司电容产品相比于国内其他公司具有成本优势的重要因素。但是在高纯、超细、高性能陶瓷粉体领域，由于技术壁垒存在，短期内进入的难度较大，高端粉体仍主要从日本进口。

瞄准5G通信与车载MLCC领域，连续定增加码。

2020年，公司的平均产能约为100亿只/月，随着5G与新能源产业对MLCC需求的拉动，公司在2020与2021年连续两年发布定增方案，两次募集资金均主要投向MLCC领域，重点发展5G通讯、工业与车规级MLCC。根据定增计划，预计2023年公司产能将提升至450亿只/月，且未来仍有持续扩产的规划。

另外，公司正在积极储备MLCC原材料钛酸钡粉体的自制工艺，一旦高端粉体自制突破后，有望持续降本，进一步提升产品的盈利能力。目前MLCC下游需求处于底部筑底阶段，参考2018-2019年下行周期持续近1年时间，本轮下跌周期时间上已较为充分，MLCC行业有望在2023年进入平缓上行周期，产品价格的回升会进一步带动毛利率的增长。

未来不论是高端产品还是中低端，公司均有能力在产品价格上体现出较大优势，进而实现进一步的国产替代。

3 专注陶瓷材料领域，产品品类多元化

3.1. 陶瓷插芯：全球龙头引领市场，5G与IDC拉动需求

光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件。

光纤陶瓷插芯是以纳米氧化锆(ZrO2)为主要原材料制作而成的陶瓷小管，中心有一微孔，主要应用于光纤连接器中，为光纤对接提供精确定位。光纤陶瓷套筒则主要与光纤陶瓷插芯配套使用，氧化锆陶瓷套筒具有精度高、插入损耗小、使用寿命长等特点，使用非常广泛。

光纤陶瓷插芯根据与光纤连接器等设备的接口外形和尺寸的不同，可分为常规插芯和非常规插芯，三环集团常规插芯型号实现全覆盖，非标准插芯可以根据客户要求定制，可制成带纤插芯与模组组件插芯。

经过二十余年研发生产，中国已成为全球光纤陶瓷插芯最大产地，三环集团成为全球龙头。

日本于20世纪80年代成功研制出氧化锆光纤陶瓷插芯，并用于光通信领域。2000年初，三环集团等企业从日本引进生产技术和设备，此时国内企业没有掌握氧化锆粉制备技术，产品也无法与日企竞争。

在2010年左右，随着国内厂商自身技术的提高以及国家政策推动，中国成为全球光纤陶瓷插芯最大的产地，2013年产量达到全球总产量的93%，2015年三环集团年产量已是全球第一，占全球年产量的45%。此外，三环集团在2013年成功实现氧化锆粉体自制，伴随氧化锆产品质量与供货能力的提高、价格的降低，国内公司也逐渐以国产材料代替进口材料。

目前中国光纤陶瓷插芯占据全球产量的90%以上，行业整体市场集中度较高，三环集团处于全球市场主导地位，当前光纤陶瓷插芯全球市场占有率接近70%。潮州三环集团、富士康和深圳太辰光市场占有率排名前三，合计产能占全球光纤陶瓷插芯产能的 80%以上。

公司自制原材料与设备，盈利能力极强。

光纤陶瓷插芯的主要原材料为氧化锆粉体，根据头豹研究院的数据，氧化锆粉体占光纤陶瓷插芯生产超过50%，氧化锆粉体的质量和价格对光纤陶瓷插芯生产及其成本有着显著影响。

在陶瓷插芯加工过程中主要设备为注射机、烧结炉等，三环集团自行研制出了加工生产设备，完全自供原材料，成本控制能力较强。三环集团在2016年将光纤陶瓷插芯单价由1.5元下降至0.4元，仍旧能保持一定的毛利率，降价之后其市场份额提升至70%，成为全球绝对龙头。

光纤陶瓷插芯在光网络连接点、分路点和终端都有着广泛的应用，主要用于光无源器件，大部分用于光纤连接器。

光纤连接器主要用于实现光纤与光纤间的两个端面精密的连接，使发射光纤输出的光能量最大限度地耦合到接收光纤中。大多数的光纤连接器由三部分组成：两个插芯和一个耦合套筒。两个插芯装进两根光纤尾端，主要作用是固定光纤，实现光纤的两个端面的物理对接，耦合套筒起对准的作用。

光纤连接器的市场需求极大程度决定了光纤陶瓷插芯的市场需求。光纤连接器是光通信产业链中用量最大的光无源元件，广泛应用于通信、局域网、光纤到户、视频传输、光纤传感、测试仪器仪表等。

国内光纤宽带渗透率基本见顶，未来海外需求、5G通讯和IDC数据中心是驱动插芯及套筒增长的新动力。2012-2016年陶瓷插芯增长主要由国内光纤到户（FTTH，Fiber To The Home）驱动，目前光纤用户渗透率已经达到较高水平，根据工信部的数据，2020年光纤用户渗透率已达93%。国内光纤渗透率基本见顶。

东南亚、非洲与拉美等地，光纤渗透率均较低，未来海外光纤入户的需求是拉动陶瓷插芯与套筒增长的重要动力。

根据Point Topic预测，2021年底全球FTTH/P/B用户约为7.874亿户，占固定宽带用户比例为62%，到2030年底，全球将达到12亿，75%的固定宽带用户将使用FTTH/P/B，年复合增长率为4.79%。

5G基站与IDC建设持续增长，光纤布线场景需求旺盛。

光纤是5G基站之间信息传输的主要媒介，具有网络带宽高、传输质量稳定且运维成本低的特点。2021年底中国累计建成并开通5G基站142.5万个，根据前瞻研究院的预测，2025年国内5G宏基站会达到422万座。

2022至2025年需要新建279.5万座5G基站，年复合增长率31.30%。此外，近年来云计算、大数据、物联网以及人工智能等技术的快速发展和传统产业的数字化转型，数据量呈现几何级增长，带来海量的数据存储、处理需求。

未来公有云与产业数字化转型将成为带动数据中心发展的主要动力，根据科智咨询的预测，IDC产业在未来2-3年将继续实现年均35%左右的增长。数据中心服务器的主设备与通讯设备之间建设涉及到大量的光纤布线场景，光纤陶瓷插芯及套筒市场需求将持续受益于IDC市场的高速发展。

3.2. 陶瓷封装基座：国产替代叠加领域拓展，业务持续增长

陶瓷封装基座（PKG）是在氧化铝陶瓷材料上覆盖金属钨等导电材料，封装芯片并实现与芯片的电连接。

PKG的作用包括：一是为芯片提供安装平台，使芯片免受外来损伤；二是实现封装的小型化和可表面贴装化；三是通过基座上的金属焊区把芯片电极与电路板电极连接，实现内外电路的导通。

陶瓷封装基座的主要下游应用分别为SMD封装、射频封装、图像传感器封装等。其中SMD封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用于SAW滤波器；图像传感器封装主要用于3Dsensing、CMOS图像传感器等高端市场。

三环集团是国内首家实现SMD陶瓷封装基座量产的企业。

2010年以前，陶瓷封装基座市场份额基本被京瓷、住友（NSSED）、NTK三家日本企业占据，我国长期依赖进口。三环集团初期瞄准市场空间较大且难度较低的晶振市场，2007年开始独立研发，并且于2010年成功实现晶振陶瓷封装基座的批量生产，打破日企垄断。

2017年NTK由于工艺改进无法跟上步伐，生产成本太高导致退出晶振陶瓷基座与SAW陶瓷基座生产，京瓷2020年也关闭了上海的工厂。公司继续瞄准海外厂商退出带来的国产替代机会，不断提升市场份额，2020年在晶振陶瓷封装基座领域全球市占率约为30%。

晶振是利用二氧化硅的压电效应制成的一种谐振器件。晶振能为电路提供稳定的基准频率，在数字电路系统与包含CPU的电子产品中基本都有使用，被称为数字电路的心脏。

未来随着物联网与汽车电子应用场景的需求提升，将会带动晶振市场规模扩大。

根据NTK的数据，每一个物联网设备至少需要 1~2 个晶振产品，经济型汽车需要30-40个石英晶体元件，高端车型需要70-10个石英晶体元件，随着各类智能终端的普及，数字化需求将会带动晶振需求大幅增加。

根据中国产业信息网的预测，全球晶振至2025年都将处于供不应求的状态，全球需求量将从2019年的1340亿只增加到3125亿只，年复合增长率11.34%。晶振需求的持续增长，将会持续拉动配套封装基座的需求量。

公司的SAW封装基座已于2020年6月量产，增长空间进一步打开。

SAW滤波器是主要应用于手机中的一种射频滤波器，市场空间巨大，主要被日本厂商垄断。手机单机滤波器的需求量会随着通信制式升级而提升，目前手机频段数从2G的4个频段上升到5G的50多个频段，每新增一个频段将需要增加相应频段的滤波器。高端4G手机的滤波器用量在30颗附近，5G手机滤波器用量需求超过70颗，未来甚至更多。

根据Yole预测，2017年至2023年，全球滤波器市场规模从80亿美元增长至225亿美元，复合增长率为19%。手机滤波器的增长，将会进一步提升公司SAW封装基座业务收入。

3.3. 燃料电池：从隔膜材料出发，拓展系统级应用

燃料电池是一种使用非燃烧过程，利用燃料气和氧气以电化学反应方式将化学能转化为电能的装置，具有无污染、成本低、效率高等优点。

燃料电池是把燃料所具有的化学能直接转换成电能，与干电池、蓄电池等贮存电能的储能装置不同，燃料电池本质上是发电装置。燃料电池主要分为6类：固体氧化物燃料电池（SOFC）、质子交换膜燃料电池（PEMFC）、直接甲醇燃料电池（DMFC）、磷酸燃料电池（PAFC）、熔断碳酸盐燃料电池（MCFC）和碱性燃料电池（AFC）。

根据E4tech统计数据，PEMFC是目前全球主流燃料电池类型，2020年兆瓦出货量占全部燃料电池出货量的78.08%，其次是SOFC，占比为11.19%。SOFC采用全固态电池结构，单电池由阳极、阴极和固体氧化物电解质组成，阳极为燃料发生氧化的场所，阴极为氧化剂还原的场所，两极都使用薄陶瓷膜用作催化剂。

三环集团的陶瓷燃料电池隔膜板作为SOFC的核心部件，有两个作用：一是利用氧离子浓度差以及高温所提供的能量在阴极与阳极之间传递氧离子，二是对燃料及氧化剂进行隔离。SOFC的不断发展会推动燃料电池隔膜板需求的增长。

SOFC应用领域广泛，主要用作后备电源使用。

SOFC最常见的应用领域为固定式发电，主要为MW级以下的中小型SOFC产品，覆盖场景包括家庭热电联供系统（CHP），数据中心备用电站，以及工业用固定式发电站等。

中大型分布式发电、大规模供电及煤炭气化结合燃料电池发电系统（Integrated gasification fuel cell cycle, “IGFC”）为未来主要研究方向。

另外，SOFC在新能源汽车领域也有部分应用，不过由于启动时间长等因素，主要用做车辆辅助动力电源。据E4tech数据显示，全球SOFC燃料电池总出货量由2017年的2.3万套增长至2021年的2.47万套，整体呈上升趋势；由于单堆输出功率不断提升，2017-2021年全球SOFC出货功率从75MW增长到约240MW，年复合增长率为33.74%。

三环集团SOFC产品主要有燃料电池隔膜板、SOFC单电池等，目前已成为全球SOFC电解质隔膜、SOFC单电池的主要供应商。

目前，SOFC技术在美国与日本等发达国家已日趋成熟，已开始进入商业化应用初级阶段。其中，美国以Bloom Energy为代表，BE作为全球范围内最大的SOFC公司，总装机量已经超过350MW，主要发展SOFC大型商用分布式发电。

在SOFC燃料电池中，关键材料之一就是电解质，氧化锆陶瓷由于良好的耐高温性能，并能制备成足够薄的电解质隔膜，可在很大氧分压范围内具有良好的氧离子导电特性，因而可以应用于固态氧化物燃料电池。三环集团于2004年研发生产燃料电池电解质基片，已经掌握了从粉料分散到烧结的全套工艺技术，产品质量稳高且生产成本低，和国外竞争者比较优势明显，目前已成为全球固体氧化物燃料电池隔膜板的主要供应商之一，同时也是Bloom Energy 电解质隔膜的核心供应商，长期以来占据70~80%的份额。

定增投产研发基地，攻坚SOFC电池研发。

2021年定增建设深圳三环研发基地项目，重点开发工商业用的固体氧化物燃料电池，拟用作固定式发电设施，实现60%以上的发电效率。2022年公司高温燃料电池发电系统已取得新突破，具有国内自主知识产权的35kw固体氧化物燃料电池系统研发成功，目前正在示范运行3台系统，装机容量突破100kw，交流发电净效率高达64.1%，并实现了连续1000小时并网发电，是国内首个百kw级的大功率固体氧化物燃料电池示范应用。

SOFC电池系统的成功开发，标志着三环掌握了从材料到单电池、电堆，乃至整个系统的研发和生产能力。

我国SOFC过去20年的时间都处于萌芽状态，技术研发基本停留在科研院所的实验室内，近年来，各级政府的高度重视燃料电池行业，国家出台了多项政策，鼓励燃料电池行业发展，随着三环集团示范应用项目的落地，公司有望引领国内SOFC商业化应用的发展。SOFC有较高的电流密度和功率密度，且相比于PEMFC不必使用贵金属作催化剂，能提供高质余热，能量利用率更高。

此外SOFC具有燃料适应性广，可以直接使用氢气、一氧化碳、天然气、液化气、煤气及生物质气等多种碳氢燃料。SOFC目前主要应用在固定式发电领域，如工业用大型固定式发电站、小型家庭热电联供系统、数据中心备用电源等场景。

随着环保要求趋严、技术进步等因素驱动下，SOFC商用化进程将继续加速，未来有望向无人机、新能源汽车、航空航空、船舶、储能电池、制氢、热电联产等场景扩展，市场前景广阔，根据Markets and Markets预计, 2020年全球固体氧化物燃料电池市场规模为7.72亿美元，到2025年将达到28.81亿美元，年复合增长率为30.1%。

3.4. 其他产品：公司陶瓷产品类型多样，下游应用广泛

陶瓷基片与电子浆料在公司年报业务划分中属于电子元件及材料。公司分别于1996年与2009年开始研发生产氧化铝与氮化铝陶瓷基片。

陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件进行支撑的片状材料，公司陶瓷基片主要用于片式电阻，起着承载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。

电子浆料有电阻浆料，掩模浆料，导体浆料与树脂浆料，分别应用于片式电阻的电阻层、掩膜层、上下电极与树脂层。

片式电阻是适用于表面贴装技术（SMT）的新一代无引线或短引线微型电子元件，在电路内的主要作用是分压与限流用于保护电路、吸收尖峰脉冲、限幅等作用。片式元件中片式电阻器的需求量最大，占整个片式元器件的45%以上，全球片式电阻器的年需求量超过万亿只。

根据日商环球讯息数据，2020年全球片式电阻市场规模约为17亿美元，预计2027年达到24亿美金，CAGR约为5.05%，片式电阻需求稳定，市场空间将稳步提升。

此外，公司有部分陶瓷基座产品用做IGBT大光板。

大光板是大尺寸无刻糟陶瓷基板的俗称，是大功率lGBT用衬底板。IGBT需要能耐大电压、大电流，以及散热性强的陶瓷基板做封装，最常用的陶瓷材料是氧化铝，部分模块厂商在高性能产品上采用氮化铝或氮化硅陶瓷基板，增加散热效率，提升模块功率密度。

随着新一代半导体在新能源终端的不断渗透，光伏产业与新能源汽车的市场占有率的提高，IGBT大光板前景广阔，有望成为公司陶瓷基片的新增长点。

陶瓷劈刀，又名瓷嘴，是在半导体封装行业中不可或缺的一种特种陶瓷工具。

在IC封装中，有三种常规方式用来实现芯片和基板的电路连接：倒装焊、载带自动焊和引线键合。而目前封装75%-80%连接方式为引线键合，主要运用于低成本的传统封装，中档封装，内存芯片堆叠等。而陶瓷劈刀就是引线缝合中最重要的消耗品工具。

“引线键合”运作方式类似于微型“缝纫机”，能够利用极细的金属线将一块芯片缝到另一芯片或衬底上，陶瓷劈刀的作用类似于穿针引线的“缝衣针”。而一台焊线机在满荷载的工作状态下每天需要键合几百万个焊点，每个陶瓷劈刀都有其固定的使用寿命，一旦达到额定次数就需要更换新的劈刀，因此陶瓷劈刀就成为了引线缝合中最重要的消耗品。

2020年，公司定增募集资金，投产陶瓷劈刀产业化项目。

公司在借鉴原有陶瓷插芯制备技术的基础上，自主设计陶瓷劈刀生产线，打通了从设计、粉体、成型、烧结毛坯到加工、检验的全流程，已经完成了配方研制、多个规格的劈刀结构设计及产业化生产工艺开发。作为芯片封装领域的必要耗材，受益于下游封装测试行业的快速发展及国产替代趋势，陶瓷劈刀发展前景广阔。

陶瓷劈刀的应用客户群体主要是LED光电封装和半导体IC芯片封装，90%的市场集中分布在中国大陆及台湾地区、东南亚。根据公司2020年非公开发行预案数据，2020年陶瓷劈刀的全球市场需求约为4,200万只/年，中国大陆大约占据其中70%份额。

预计未来5年，随着5G商用、物联网的发展，LED需求也呈现上涨趋势，陶瓷劈刀的市场规模预计每年将会有5%-10%左右的增长。

4 盈利预测和估值

4.1. 盈利预测

电子元件及材料：MLCC是公司的基本盘业务之一，也是公司未来的重点发展业务。

当前三环集团MLCC产品毛利率接近50%，垂直一体化生产与部分粉体自制是MLCC毛利率较高的重要因素。2022年MLCC下游需求疲软，预计下半年乃至2023年需求会逐渐回升，将会带动MLCC产品价格与毛利率的增长。

根据下游需求情况，公司目前减缓了定增投产计划，当前MLCC月产能约为200亿颗/月，2023年能够扩产到400亿颗/月。未来公司将会重点发展高容MLCC产品，5G通讯、新能源与汽车电子是公司未来重点方向。

陶瓷基片与浆料为公司传统业务，主要用于片式电阻的生产。公司在德阳三环新建两期生产基地，用于升级并扩产氧化铝陶瓷基板，2022年都7月实现达产。预计2022-2024年营业收入为21.03/31.55/41.01亿元。

通信部件：三环集团为光纤陶瓷插芯全球龙头，整体市占率达到70%以上，未来目标是继续开展海外用户市场。

公司目前插芯产能约为3亿只/月，毛利率超过50%，行业需求与市场价格都相对稳定。未来随着海外光纤入户、5G与IDC的建设，预计光纤陶瓷插芯与套筒的需求仍将保持稳定增长。手机陶瓷后盖类业务由于毛利率较低，未来不作为公司重点发展方向，整体保持平稳状态。预计2022-2024年营业收入为19.36/23.23/27.88亿元。

半导体部件：2020年公司在晶振PKG领域全球市占率约为30%，公司未来将会重点发展SAW滤波器陶瓷封装基座，2021年已经通过韩国、中国台湾与日本部分客户的认证，SAW滤波器PKG出货量的提升也带动了PKG产品毛利率的增长。

目前PKG产能为20亿只/月，预计2022年底会达到25亿只/月，2023年会扩产到30亿/月。预计2022-2024年营业收入为12.87/19.31/23.17亿元。

压缩机部件：该业务不作为公司未来重点发展方向，将保持平稳。预计2022-2024年营业收入为1.17/1.17/1.17亿元。

其他业务：SOFC领域，公司已经掌握了从电池材料到整个电池系统的研发和生产能力，是全球SOFC电解质隔膜与单电池的主要供应商。

公司长期以来给全球范围内最大的SOFC公司Bloom Energy供应电解质隔膜，2022年更是首次实现了国内的百kw级的SOFC并网示范应用。随着政府出台政策鼓励燃料电池行业发展，公司有望成为未来国内SOFC商业化应用的首批受益者。

公司在2020年定增募集资金，进入陶瓷劈刀生产领域。“半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目”计划达到产能1800万只/年，目前产能为1200万只/年，预计2023年全部达产。

公司自主设计陶瓷劈刀生产线，原料配方与生产流程全部打通，毛利率稳定，未来以增加市场份额为主，预计业务稳定增长。预计2022-2024年营业收入为14.81/16.50/16.84亿元。

公司高毛利产品占比持续提升，国内电子陶瓷元件龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长空间。我们预计公司2022-2024年实现营业收入69.24/91.75/110.1亿元，归母净利润22.36/27.86/33.84亿元。对应PE分别为24.75/19.87/16.36倍。

5 风险提示

SOFC燃料电池研发不及预期：深圳三环研发基地重点提升SOFC燃料电池与MLCC等领域的研发实力，固体氧化物燃料电池制备技术及产品、高端MLCC技术壁垒较高，产品认证周期长，研发难度较大，存在研发失败的风险。

MLCC、PKG新增产能无法消化：新增产能规模较大，高容量系列MLCC扩产项目与5G通信MLCC扩产技术改造项目新增MLCC年产能合计为5,400亿只，约为公司2021年MLCC销量的5倍。公司同时也在增加PKG基座、陶瓷基板与半导体陶瓷劈刀的产能，公司需扩大销售规模，保持较高的产能利用率才能覆盖新增资产所产生的折旧费用及其他各项运营成本，进一步提升经济效益。

宏观消费需求不及预期：MLCC下游需求大部分为消费电子、家电与汽车电子领域，下游需求受经济形势的影响较大。2022年受宏观经济的影响，MLCC下游需求持续低迷，公司与代理商积压了大量库存，产品价格也持续走低。

未来全球地缘政治冲突、国内疫情影响以及高通货膨胀等，将会继续影响2022下半年MLCC市场需求，行业需求反转的时间无法确定。

华达科技：汽车冲压龙头，全产业链布局轻量化开启第二增长曲线

1、冲压领域龙头，加速新能源布局

1.1、深耕汽车零部件制造三十载，成就冲压件龙头

国内汽车冲压及焊接总成龙头企业，通过收购江苏恒义进军新能源。公司成立 于 1980 年，1990 年进入汽车零部件行业，2017 年 1 月 25 日于上交所上市。 2018 年 8 月，公司收购江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，新增电池箱 下托盘总成、电机壳、电驱总成等新能源汽车零部件业务。深耕汽车零部件制造三 十载，公司通过收购及自主研发等方式不断拓宽产品品类，近期加速轻量化及一体 化压铸技术工艺布局，随着新能源汽车快速放量，公司有望开启第二增长曲线。

公司股权集中，股权结构稳定。截至 2022 年 7 月底，公司第一大股东及实际 控制人为陈竞宏先生。陈竞宏先生直接持有公司 52.25%的股份，总经理葛江宏先 生（为陈竞宏先生的女婿，两者为一致行动人）持股 6.99%，共同合计持有公司 59.24%的股权，公司股权较为集中，股权结构较为稳定。

公司主营业务为乘用车冲压焊接总成件、发动机管类件及相关模具的开发、生 产与销售，目前主要为国内各大整车商提供汽车车身部件、发动机总成管类件等冲 压及焊接产品，产品涵盖发动机整车隔热件、发动机管类件、纵横梁等品种，同时 具备模具设计制造能力，是国内乘用车冲压及焊接总成零部件产品较为丰富的公 司之一。2018 年公司收购江苏恒义进入新能源汽车零部件领域，研发制造电池箱 下托盘总成、电机壳、电驱总成等产品。

客户结构持续优化。冲压件领域，公司的主要客户包括东风本田、广汽本田、 上汽集团、一汽大众等整车厂。2018 年公司切入新能源汽车零部件领域后，客户 拓展至小鹏、蔚来、理想、宁德时代、上汽时代等“新势力”及动力电池企业，客 户资源愈加丰富。

1.2、新能源零部件业务贡献未来增量，盈利能力提升在即

受益于汽车行业持续增长，公司盈利水平不断提高。公司 2021 年实现营业收 入 47.17 亿元，同比+14.1%；归母净利润达 3.25 亿元，同比+56.38%。传统业务贡献稳定业绩，新能源汽车零部件业务贡献新增量。2018 年起，公 司车身零部件业务收入维持在 38 亿元左右；新能源汽车零部件作为新的增量，在 2021 年贡献 6.5 亿元的收入，占比达到 13.8%；模具业务收入占比在 4%左右， 2021 年贡献 2.1 亿元的收入。公司产品结构持续优化，新能源汽车零部件业务贡 献新增量。

降本增效效果明显，未来新能源汽车产品放量有望带动公司毛利率进一步提 升。公司高度重视降本增效，2021 年公司的毛利率/净利率分别为 17.24%/7.75%， 同比提升 0.49pct/1.87pct，盈利能力稳步提升。2021 年公司汽车零部件业务和 新能源汽车部件毛利率分别为 14.7%和 12.24%，未来新能源汽车产品放量有望 带动公司毛利率进一步提升。

费用管控能力进一步增强。期间费用上，公司 2021 年销售费用率/管理费用 率 / 财务费用率 分别为 0.85%/2.75%/-0.23% ，同比降低 0.04pct/0.05pct/0.08pct，费用率进一步下行。

1.3、研发投入不断加大，技术创新持续领先

2021 年公司研发费用达 1.69 亿元，同比+6.84%，占营业收入的 3.58%。 公司不断加大对新产品、新技术的研发投入，2021 年为广汽本田、东风日产、东 风本田、东风悦达起亚等车企开发完成新项目总成件、单品件 1056 件；完成新产 品开发 1078 个；完成各类新品模具布点 895 套、检具布点 933 付、夹具布点 259 套。技术创新及快速响应能力，进一步增强了公司的竞争实力。

2、汽车行业景气度回升，产能持续释放，龙头效应加速

2.1、冲压件单车价值量较高，格局分散，公司市占率有望持续提升

现代汽车制造工艺中有 60%-70%的金属零部件需冲压加工成形，冲压件广泛 应用于如车身上的各种覆盖件、车内支撑件以及大量的汽车零部件如发动机的排 气和进油弯管及消声器梁等。据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含 1500 余 个冲压件，单车配套价值超 1 万元。据中汽协数据，2021 年全年汽车销量 2627.5 万辆，增长 3.8％，结束了 2018 年以来连续三年的下降局面。以 2021 年汽车产量 2608.2 万辆来计算，我国 2021 年汽车冲压件市场空间达 2609 亿元左右。

汽车冲压件市场竞争格局分散，行业集中度有较大提升空间。汽车冲压件种类 繁多，目前我国汽车市场还存在较多从事单品冲压、焊接等简单工序的零部件厂商， 冲压件市场竞争格局较分散。目前冲压件市场第一梯队主要为国外汽车巨头在国 内的合资企业，国产品牌竞争力有待进一步提升。由于汽车冲压件本身运输成本偏高导致企业生产的覆盖范围有限，因此区域 性产业格局有望进一步集中。华达科技、联名股份、常青股份等为代表的国内大型 民营冲压件生产企业有望凭借地域优势、规模效应、生产效率等优势，进一步提升 市场份额。

公司在汽车冲压件业务上的竞争对手主要包括常青股份、金鸿顺和联明股份。 相比而言，公司在经营规模、净利润方面优势明显。2021 年公司营收达 47.17 亿 元，为第三方独立做汽车冲压件业务（不包括四门两盖，即车门、引擎盖和后尾盖） 的龙头公司。

从单品冲压件到总成冲压件，到新能源汽车零部件，公式产品结构持续升级。 公司车身冲压件产品可进一步分为总成冲压件和单品冲压件（非总成件），2013 年 -2015 年，高价值量的总成冲压件产品营收占比上行，带动公司业绩增长。此后， 公司抓住汽车产业由传统燃油车向新能源车转换带来的发展机遇，2018 年切入新 能源汽车零部件领域，产品进一步升级；2021 年，面临新能源汽车轻量化、新材 料运用为主导的车身件变革机遇，公司加快推进铝压铸项目的建设，延伸产业链， 有望进一步抢占市场份额。

近几年，公司通过优化客户结构，为本田、丰田、特斯拉、通用等知名企业提 供配套，增长幅度较大，车型销售稳定。客户结构主要以头部合资品牌为主，2021 年前五名客户销售额 225998.77 万元，占年度销售总额 50%。这种长期稳定、 相互依赖的合作关系所产生的背书效应大大提升了公司在行业中的地位和知名度。 同时，行业电动、智能化转型的过程中，公司积极切入头部”新势力”及自主品牌 龙头企业，传统业务良好的客户结构令公司具备更为绝佳的产品+客户转型窗口。

2020 年公司车身零部件销量 2.18 亿件，同比增长 2.87%，公司通过不断调 整产品结构提升产品单价，2021 年公司零部件均价 19.66 元/件，较 2020 年 18.02 元/件提升了 9.1%。随着电动车渗透率大幅提升，下游整车企业市场集中 度有望大幅提升，公司作为细分领域龙头，通过产品+客户持续升级，市占率有望 持续提升。

2.2、近距离建厂，核心客户深度绑定

为实现与客户的近距离对接，最大限度地降低产品运输成本，提高公司产品竞 争力，公司采取紧贴汽车产业集群的战略，在靖江、长春、广州、武汉等地建立了 生产基地，并已筹建海宁、成都生产基地，产品直接配套长三角、东北、珠三角、 中部、西南汽车产业集群，并可辐射京津汽车产业集群。

2.3、产能扩产期结束，业绩迎来重要拐点

据公司公告，截至 2022 年 3 月 31 日，公司首次公开发行股票募集资金（净 募集资金 11.50 亿元）投资项目结项，“汽车零部件生产基地项目（靖江城北工业 园）”、“汽车零部件（海宁）生产基地项目”和“汽车零部件（成都）生产基地项目” 已完工并达到可使用状态，结项后的节余募集资金 1.97 亿元将永久补充流动资金。

3、收购江苏恒义切入电动化增量赛道，多维布局一体化压铸业务

3.1、收购江苏恒义切入新能源车零部件领域

2018 年公司以 2.47 亿元收购江苏恒义（主营业务为动力电池系统壳体生产 加工）51%股份，江苏恒义已成为公司控股子公司。江苏恒义是宁德时代电池箱托 盘供应商。公司通过江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，新增了电池箱下 托盘总成、电机壳、电驱总成等新能源汽车零部件业务。通过控股江苏恒义，双方将实现优势互补、资源共享，充分发挥双方在各方面 的协同效应，有助于发展公司新能源板块业务，提升公司核心竞争力，进一步拓展 公司客户。

3.2、新能源里程焦虑加速整车轻量化，电池盒市场发展提速

汽车轻量化是在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的 整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。根据美国铝业 协会数据显示，汽油乘用车减重 10%可以减少 3.3%的油耗；柴油车减重 10%则 可以减少 3.9%的油耗。电动汽车动力电池盒的轻量化是目前的主要发展方向。在动力电池系统中，电 池壳占系统总重量约 20-30%，是主要结构件，因此在保证电池系统功能安全和 车辆整体安全的前提下，电池壳的轻量化已经成为电池系统主要改进目标之一。目 前布局新能源汽车电池盒的公司主要有华达科技、凌云股份等。

新能源汽车发展催化电池盒市场需求大幅增长，我们预计 2025 年全球市场 空间将达到 542 亿元。电池托盘的核心焊接技术持续革新，电池包向着 CTP（无 模组方向）、CTC（电芯底盘一体化）方向发展，单车价值量持续上升，从传统结 构的 1500-2000 元，到 CTP 结构下的 3000-4000 元，未来 CTC 结构单车价值 量有望进一步提升。2021-2025 年是全球新能源汽车发展的黄金时期，2022H1 国内市场动力电池装机量达到 100.24GWH，同比大增 116%。结合 2020 年全球 新能源汽车销量测算，2020 年全球电池盒市场规模约为 67 亿元，我们预计 2025 年有望达到 542 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 51.9%，处于大幅扩张阶段。

电池盒市场格局未定，江苏恒义产能加速扩张，市占率有望加速上行。目前电 池盒市场尚处于发展早期阶段，主要参与者包括比亚迪等具备生产能力的主机厂、 给车企配套电池托盘产品的第三方零部件厂以及给动力电池企业配套电池托盘产 品的第三方企业。在给车企配套电池托盘产品的第三方零部件厂中，江苏恒义的主 要竞争对手包括凌云股份、和胜股份、敏实集团等公司。发挥协同优势，联合布局电池壳和轻量化产品。华达科技凭借冲压焊接技术优 势和总成零件生产管理能力、铝合金压铸件、型材等零部件基础工艺技术优势，与 江苏恒义（新能源客户资源丰富）实现优势互补、资源共享，联合布局电池壳产品 和轻量化领域，进一步提高公司的竞争实力与盈利水平。

2021 年 3 月 8 日，江苏恒义与新申铝业成立合资公司，投 3.6 亿建动力电池 托盘项目。本项目将进一步完善公司产能布局，满足未来开发“替代产品”和市场拓 展的需要。据公司公告，公司 2020 年实现电池托盘产量 12 万只，市占率约 10%。此 外，公司新建溧阳、宁德等工厂用于生产电池托盘，2021 年 10 月起逐步投产， 2022 年产能有望达 105 万套。鉴于公司扩张战略，产能或将快速释放。随着产能 爬坡，我们预计到 2023 年公司有望具备 165 万套产能，满产后销售额约 33 亿， 较 2020 年大幅增长。

3.3、投资成立压铸项目平台，多维布局一体化压铸业务

布局铝合金压铸产线建设，推进一体化压铸技术。公司投资成立压铸项目平台， 积极布局全产业链。当前公司电池盒产品中 40%用到一体压铸，后续公司将推进 电池盒的一体压铸技术，实现单个产品的生产效率提升和工序的减少。

战投引入宁德时代和地方国资，绑定核心客户，充分受益于电动车放量。2022 年 1 月 27 日，公司发布公告，江苏恒义通过增资扩股方式引入具有新能源产业背 景的战略投资者晨道新能源与宁波超兴创投，其中晨道新能源的股东宁波问鼎投 资为宁德时代的全资子公司，此次拟增资将进一步加强公司与宁德时代在电池盒 领域的合作，公司将充分收益于电动车的快速放量。

4、盈利预测

1）汽车零部件业务：受疫情等因素影响，公司车身零部件业务 2020 年营收 同比-0.44%，2021 年营收同比+2.2%，营收增速转正，我们因为疫情过后公司该 部分业务营收将保持平稳增长，预计该业务 2022-2024 年营收增速分别为 3.0%/3.0%/3.0%；该业务毛利率较为平稳，预计 2022-2024 年毛利率分别为 14.3%/14.0%/14.0%。

2）新能源汽车零部件业务：2021 年公司新能源汽车零部件业务营收同比 +169.45%，公司客户持续拓展，切入特斯拉+“新势力”产业链，据公司公告， 2021 年电池壳市场江苏恒义市占率约为 12%，根据市场需求，公司正加大对恒义 的投入，预计 2023 年将形成 165 万套产能，届时将达到更高的市占率。预计该 业务 2022-2024 年营收增速分别为 120.0%/90.0%/90.0%；规模化有望带动公 司新能源汽车零部件毛利率逐步提升，预计该业务 2022-2024 年毛利率分别为 12.5%/14.0%/16.0%。

3）模具业务：2019-2021 年公司模具业务营收均速达 12%，预计 2022-2024 年该业务保持平稳增长，营收增速分别为 10.0%/10.0%/15.0%；模具业务毛利率 较为平稳，预计该业务 2022-2024 年毛利率分别为 26.9%/26.9%/26.9%。

费用上，公司 2021 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别 为 0.85%/2.75%/3.58%/-0.23%，同比
-0.04pct/-0.05pct/-0.24pct/-0.08pct， 费用率进一步下行 。 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 销售费用率分别为 0.85%/0.85%/0.83%、管理费用率分别为 2.80%/2.80%/2.77%、研发费用率分 别为 3.58%/3.60%/3.60%、财务费用率分别为-0.14%/-0.12%/-0.13%。

万通智控研究报告：车联网业务初露峥嵘，智能化引领公司未来发展

一、传统零部件企业切入汽车智能化赛道

（一）万通智控以气门嘴起家，在原有业务基础上不断拓展

万通智控以气门嘴业务起家，多年来通过内延外伸，从传统零部件向智能化进 军，从纯硬件供应商渐渐切入软件产品。

气门嘴：万通的前身是临平的一家专门生产自行车车立车用内胎气门嘴的 金属配件厂，公司实控人张健儿曾是这家配件厂的一名普通的车间操作员， 1971 年起开始生产气门嘴。

TPMS：凭借气门嘴技术优势和生产优势，利用 TPMS 与气门嘴之间的紧 密联系，万通 2007 年开始从事 TPMS 产品的研发，2012 年试生产及测评， 2014 年实现规模化生产及销售，产品成功进入美国、欧洲等后装市场。

解耦管路系统：2019 年收购取得 WMHG 公司 100%股权，新增商用车及 其他重型运输工具的排气管路系统及解耦元件业务。WMHG 是从事生产 用于商用车及其他重型运输工具的排气管路系统及解耦元件，在全球范围 内提供包括汽车排气系统柔性金属软管、气密柔性解耦元件、弯管、隔热 套及排气管路系统总成，是当时唯一一家拥有基于带状缠绕焊接软管的气 密解决方案公司。

车联网远程信息管理系统：基于 TPMS 系统，2020 年定增募资超 3 亿元， 其中部分投入车联网领域，其开发的车联网远程信息管理系统由传感器、 T-Box 和管理软件组成。

（二）业务拓展过程中研发与专利加持，“软件公司”属性初现

向新兴业务拓展的过程中伴随着研发投入力度加大，万通逐渐向“软件公司” 靠拢。软件公司的一大特点是较高的研发投入，万通 2019 年以来研发费用与研发 人员均出现了大幅增长，高投入带动专利数量攀升，同时在 2020 年成立企业研究 院。这是其布局车联网等新兴业务的必经之路，亦体现了其渐渐向“软件公司”靠 拢的过程。

（三）业务拓展带动业绩大幅改善，收入结构优化

公司不断业务拓展与转型带动业绩高增，收入结构逐渐多元化。2019 年万通收购 WMHG，新增排气管路系统及解耦元件业务，收购并表使得公司营收与利润增 速大幅改善，此外 2020 年以来 TPMS 收入高增及新增车联网业务收入亦贡献整体 业绩表现。从收入结构来看，2019年之前公司气门嘴这一传统业务占比在7成左右， 之后占比迅速下降，解耦管路系统、TPMS 等更新的业务占据收入的重要部分，收 入结构逐渐优化。

结合公司业务发展历程、收入占比、公司战略规划及市场情况，从产品生命周 期角度，我们试图做出划分：车联网在 2020-2021 年完成导入，TPMS 布局多年叠 加政策催化下，均迎来快速成长阶段；传统业务气门嘴市场较为成熟，万通气门嘴收入渐趋放缓，被收购的 WMHG 在收购前就已经为全球领先的 复杂组件供应商、商用车气密解耦元件的全球市场领导者，其带来的业绩贡献在 2020-2021 年已经充分体现，预计今后将步入稳定增长的成熟阶段。对于处于成长 阶段的万通来说，其高成长业务未来将贡献更大业绩弹性与估值弹性，因此下面我 们将主要从车联网和 TPMS 两项业务着手，探讨万通的空间。

二、车联网蓄势待发、贡献业绩弹性可期

（一）车联网远程信息管理系统提供商

万通智控是一家以传感器为基础、以通讯技术为核心、以商用车车队管理系统 为切入口的车联网平台服务商。在募投项目（车联网传感器及智能车载通讯终端系 统生产项目）实施的基础上，万通开发了车联网远程信息管理系统，主要服务于商 用车车队管理的市场需求。这一系统由各类车辆传感器、T-Box 和管理软件组成， 不同的车辆传感器负责收集胎压、液位、刹车片厚度等各种车辆数据，并以通讯方 式传输给 T-Box。T-Box 作为车辆通讯管理平台，在收集各类数据后传输给管理软 件，经过分析计算后呈现在车辆终端或数据后台。

（二）车联网市场星辰大海，运营服务商将深度受益

（1）商用车车联网未来空间可观，渗透率节节攀升

政策监管与市场需求双重驱动，车联网发展动力十足。

监管驱动：从 2011 年开始，国家和地方政府围绕商用车车联网出台一系列 政策。2011-2015 年围绕安全监管主题，要求“两客一危”车辆安装有行 驶记录功能的卫星定位装置、强制重型载货车及牵引车安装符合标准卫星 定位装置，推动“两客一危一重”等前装市场快速发展。2015-2017 年以 标准制定为主题，提出建立车联网硬件、通讯等统一标准，新能源商用车 必须搭载符合要求的终端并建立监测平台。

市场需求：一方面，商用车车队出于出行安全、车辆维护和管理的需求， 催生了车联网应用场景诞生；另一方面，从商用车的全生命周期管理角度 看，未来借助车联网设备和相关服务，潜在成本优化空间巨大，潜在市场 价值可达万亿。

商用车付费能力强，发展动力有望迅速兑现为有效需求。未来商用车下游车队 和企业客户比重或将明显增加，一方面对车队管理、定制化服务提出更多要求，同 时车队/企业用户价格敏感度更低、对高端产品负担能力强，需求重点在提高车队运 营管理效率；另一方面乘用车相比，商用车单车价格更高，对车联网等增量配件的 价格接受度更高，具有较强的付费能力，政策监管与市场需求的驱动因素在商用车 市场可以迅速转化为有效需求。2019 年 12 月，中国汽研与罗兰贝格联合推出的全 国首份《中国商用车车联网白皮书》显示，预计中国商用车车联网市场将保持 28% 的复合增速，到 2025 年市场规模将达到 806 亿元，其中前装市场占比约 37%，后 装市场占比约 63%，行业空间广阔。

主机厂布局意愿强，巨大市场需求下渗透率亦处于不断攀升状态。出于提高效 率、降低成本等各种考虑，国内部分商用车主机厂已通过自建、合作等方式开发车 联网平台，围绕商用车全生命周期管理方面提供了不同类型的增值服务，在所产车 辆上搭载。主机厂积极布局下，中国商用车车联网渗透率有望不断攀升，预计 2025 年我国商用车车联网渗透率将达到 62%。

（2）多方玩家共同参与，运营服务商卡位优越

除主机厂外，车联网运营服务商亦是产业链主要玩家。商用车车联网行业中， 主机厂和车联网运营服务商为主要参与方，其中车联网运营服务商为终端商用车用 户提供设备与行业定制化解决方案，此外还有各类硬件、通讯服务和内容提供商。

从产业链价值角度看，围绕商用车全生命周期管理和行业降本增效服务的运营 服务是未来行业核心价值所在。预计 2025 年车联网 806 亿的总体市场中，运营服 务商规模将达 367 亿元，占据产业链价值总额 45%，为获利空间最大的车联网参与 者。

（三）运营服务商百花齐放，凭借专利技术万通有望后来者居上

我们将万通当前在车联网产业链中的定位归属于运营服务商。通过以上对万通 车联网业务布局及商用车车联网产业链分析，我们认为万通在这一赛道中扮演着运 营服务商的角色，在提供传感器、T-Box 等硬件设备外，还将收集的各类数据传输 给管理软件，经过分析计算后呈现在车辆终端或数据后台，其中管理软件的部分起 到了降本增效的增值服务功能，因此相较于终端设备制造商，管理软件的运用使得万通更加靠近运营服务商这一角色。 运营服务商赛道已有较多竞争者，万通布局相对较晚。尽管车联网在我国仍处 于发展初期的新兴产业，但仍有不少玩家已从不同角度入口积极布局，鸿泉物联 2010 年发布全国最早的客车前装车联网系统，标志着中国商用车车联网正式面向社 会应用，此后中交兴路、四维图新、德赛西威等分别以不同的产品切入，万通在 2020 年通过定增布局车联网业务，和这一赛道上其他选手相比进入时间相对较晚。

专利技术塑造壁垒，把握头部客户标杆示范效应，在车联网远程信息管理系统

这一细分领域万通有望后来者居上： （1）万通开发的车联网远程信息管理系统的核心优势在于使用 Micro.Sp 技术， 实现了信息通讯中各类传感器射频通信的超低功耗，且其 Micro.Sp 技术受到专利 保护，是全球唯一生产商，短时间内构筑起了相对于竞争者的绝对壁垒。Micro.Sp 技术是基于脉冲位置调制技术原理（PPM 技术）实现短距离射频信号传输的无线通 信技术，是目前市面上超低功耗的无线传感应用传输技术，使得传感器中的电池寿 命最长，万通独创性地将该技术引入并成功应用在车用传感器上，其主要特点在于：使用 Micro.Sp 技术传输数据所需用电量是市场上常见的 FSK 技术的 1/10； 低功耗使得最大程度地降低电池供电需求，有利于实现产品微型化，从而 满足各种结构设计及应用场景的需求，应用场景可以横跨汽车、电信、物 联网等不同行业； 低功耗使得在相同电池容量的条件下，无线传感器使用寿命大幅提升，从而降低产品的使用成本。

（2）国际头部客户带动效应或将不断显现。目前，可口可乐、亚马逊等美国 商用车队已开始批量安装使用万通的车联网产品，随着车联网信息管理系统在中国 商用车市场上的不断普及，在美国头部客户的标杆效应下，公司车联网产品预期可 获得快速推广。

（四）车联网的快速发展有望贡献最大业绩弹性

我们认为目前公司车联网业务木桶效应的短板仍在供给一侧。公司公告（2022 年 7 月 8 日）中提到：据国外研究报告，商用车车队管理中传感器、软件、T-Box 市场总额 2020 年为 160 亿美金，到 2027 年预计为 500 亿美金；从上文分析中可知， 国内车联网市场空间广阔，且处于渗透率不断提升的快速发展阶段，没有一家供应 商可以占据绝大部分市场份额，行业仍为一片蓝海；且公司 2020 年刚刚布局车联 网业务，体量还较小，仍在逐步量产阶段。因此未来这一业务的收入主要受制于供 给端。 从供给端出发，我们认为万通在车联网领域的收入将迎来爆发式增长。从量来 看， 2021 年车联网传感器销量仅 25.9 万支，公司 2022 年已经向 PPM 传感器芯片 厂下了 150 万订单，车联网传感器销量或将激增，车联网终端设备销量亦处于快速 增长阶段；从价来看，车联网业务发展整体仍处于较为初期阶段，叠加公司在传感 器端的技术专利优势使得其有更高的议价权；此外公司在 2022 年 7 月份的公告中 提出当前标准传感器 80 元/个，其中延长杆传感器和自动充气传感器更贵一些，公 司亦可通过调整产品销售结构来提升 ASP，因此平均价格预计仍有提升空间。量价 齐升，车联网业务收入有望贡献公司最大业绩弹性。

三、政策、市场双重利好，自身优势加持下 TPMS 高确定性

（一）TPMS 收入的主要催化因素：政策与乘用车市场

（1）政策利好推动 TPMS 渗透率提升

出于驾驶安全考量，全球各地区陆续出台关于 TPMS 强制安装的相关规定。国 际上最早在 1997 年，通用汽车开始使用间接式 TPMS，大规模引起重视是在 2000 年 由于 Firestone 的轮胎质量问题导致的数千人伤亡，由此美国批准 TREAD 法案开始 对于强制性 TPMS 安装的讨论,2005 出台法规明确规定 2007 年 9 月开始出售的轻型车必须全部安装 TPMS，随后欧盟、韩国、中国台湾等地区陆续出台强制安装措施。 相比之下中国大陆地区政策出台相对较晚，2017 年 10 月 14 日，我国的 TPMS 强制 性国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》发布，此标准规定， 于 2019 年 1 月 1 日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有在产乘用车开始实施强制安装要求。

受益于强制安装政策出台，我国 TPMS 渗透率有望快速提升。据华经产业研究 院预计，2021-2022 年中国乘用车 TPMS 渗透率将提升至 100%，其主要推动因素或 为政策的引导。

（2）乘用车市场转暖是另一重要催化剂

TPMS 渗透率提升的同时，乘用车市场产销两端均回暖，释放双重积极信号。在 乘用车市场逐渐饱和、汽车行业“遇冷”后，消费主力不断减少，消费需求的减少 使得乘用车产量随之下降，2020 年受疫情影响乘用车产量进一步下降，2021 年随 着疫情好转，产量结束持续 3 年的负增长状态，同比增长 7.1%，加之新能源汽车的 强势带动下，乘用车销量亦开始回升，实现 6.5%的同比增速。

近期积极政策推行，预计我国乘用车市场未来仍呈现积极变化。2022 年以来国 家各部门陆续出台鼓励政策支持乘用车市场发展，6 月份中国乘用车产量同比增长 40%以上，此前在“2022 年中国汽车市场发展预测峰会上”，中汽协预测 2022 年中 国乘用车销量增长 8%，增速同比上行。

（二）看好 TPMS 市场，后装替换带来的增量空间正逐步兑现

欧美市场后装更换进入高峰期，万通有望受益“增量蛋糕”。欧美分别在 2014 年底和 2007 年下半年实施强标，按 5-7 年的更换周期，当前已进入更换高潮，尽 管历史上全球 TPMS 市场被森萨塔、大陆等厂商垄断，但这一波更换周期的到来、 后装市场的井喷式增长已经将 TPMS 市场的蛋糕做大，为这一赛道上的玩家均带来 更大收益，当前海外市场仍然是万通收入的主要来源（2021 年境外收入占比 81.64%）， 万通当前将充分受益于欧美后装市场的机遇。

国内市场接力，TPMS 业务增长后劲十足，中期看或迎来更大增长预期。自 2019 年起中国市场新认证乘用车必须安装 TPMS；自 2020 年起，TPMS 强制安装法规将开 始执行，我国生产的所有车辆都必须安装直接式或间接式 TPMS 系统，因此当前处 于更换期前夜。根据后装市场空间=当年更换量*TPMS 单价，按 5 年更换周期算，2021 年的更换量为 2016 年的销量*TPMS 渗透率，以此类推；参考淘宝网 的报价，我们假设 2021 年国内平均单价为 230 元，之后每年微降 10%左右，则可测 算得 2023 年之后我国 TPMS 后装市场增速迅速攀升，2025 年市场规模或将超 70 亿 元，国内后装市场的猛增将接力当前欧美市场的更换高峰，为万通 TPMS 业务带来 更大的增长预期。

（三）深耕 TPMS 市场十余年，万通自身竞争力凸显

（1）从气门嘴切入 TPMS 的卡位优势

万通气门嘴业务有 50 年的发展历史，凭借气门嘴的深厚积累进入 TPMS 领域具 备一定卡位优势。与其他多数 TPMS 设备厂商不同，安通以自身传统优势产品气门 嘴为基础，配套 TPMS 传感器设备，保证整套 TPMS 产品可以在特定的极端环境下稳 定使用，避免了其他 TPMS 生产商需要外购气门嘴而造成质量波动的潜在风险。

（2）多年深耕带动车型兼容度与客户资源提升

万通对绝大多数车型具备兼容能力，积累了大量优质客户，从而构筑自身护城 河。万通 TPMS 产品主要面向后装市场，针对后装市场，TPMS 传感器产品的核心竞 争力主要体现在产品对车型兼容能力、安装便捷性、稳定性、可靠性以及使用寿命 等方面。中国作为全球汽车型号最多的国家，TPMS 传感器的市场竞争格局更多取决 于对不同车型的兼容能力。万通经过 15 年的积累，针对欧洲、北美、境内等不同 市场开发出多款不同功能和种类的可编程 TPMS 传感器，覆盖全市场 95%以上车型。 多年的发展使得万通积累了上汽、北汽、长安等前装客户，在沃尔玛、Firestone 等大型连锁品牌公司巩固售后市场，其摩托车 TPMS 产品配套供货给春风摩托、隆 鑫摩托，力帆摩托等国内知名摩托车厂，具有高市场竞争力。

在售后市场，万通针对 TPMS 传感器需专业工具编程才能使用的痛点，开发出 行业内首个基于近场通信的配置 NFC 功能的传感器，用户可不通过专业工具，而是 通过手机、平板、PC 可以对其进行直接编程，实现终端在线升级和云编程，具备编 程速度快、抗干扰、体验好、操作简单等优点，尤其在欧洲冬季胎的应用上突显其 优势，该款产品已面向全球客户批量出货。

四、业绩

业绩高增确定性强

综合以上分析，我们认为万通业绩增长的几个催化剂为：① 2022 年车联网传 感器芯片订单量激增，贡献最大弹性；② TPMS 在乘用车市场与政策双重利好下， 国外、国内后装市场更换期相继接力，进入快速增长阶段；③ 2023 年 7 月 1 日将 对所有车辆全面实施“国六”排放标准，万通的 WMHG 带绕气密金属软管充分满足 目前排放标准日益上升的监管趋势，迎来发展契机。

韦尔股份分析报告：短期承压，新品加速，超级平台步步成型

一、新品发布加速，非凡研发实力持续彰显

1.1 智能手机领域：豪威已成功破局高端

智能手机领域，豪威已经成功破局高端，且部分产品已走在全球先列。我们认为后续公 司将继续推出新产品，填补各价格带需求，在国内消费电子厂商国产化支持下，公司产 品、技术竞争实力优势显现，市场份额有望继续提升。 报告期内，公司正式发布/正式量产高端产品包括 OVBOB（两亿像素、0.61um）、OV50A （旗舰大底主摄）、OV60A、OV50E（1.0um，交错式 HDR 和 DCG 技术）、OV60B10 （CIS/EVS 融合视觉芯片）等新品，我们认为在本轮安卓库存去化结束后、公司产品结 构有望迈上新台阶！

8 月 15 日豪威发布 OVB0A——像素尺寸仅为 0.56 微米的超小型 2 亿像素图像传感 器。OVB0A 专为高端智能手机后置（广角）主摄而设计。凭借独特的十六合一像素合并 功能，OVB0A 能够提供优异的低光性能。此外，这款图像传感器还具有 100% 四相位 检测（QPD）功能，可以实现快速精准的自动对焦。虽然 OVB0A 图像传感器的芯片尺 寸较小，但是其高性能并未受到影响。事实上，OVB0A 的 0.56 微米像素不仅仅是全球 首个小于红光波长的像素，其 QPD 和量子效率（QE）性能达到了前一代 0.61 微米像 素的水平。凭借豪威集团的 PureCel®Plus-S 晶片堆叠技术，韦尔可以在较小的 0.56 微 米像素尺寸内保持极高的分辨率，将 2 亿像素封装到 1/1.4 英寸光学结构中。

7 月 29 日，豪威发布 OV50E 图像传感器。这款传感器能为中高端智能手机的后置主 摄提供业界领先的低光图像和高动态范围（HDR）视频捕捉能力。OV50E 采用的交错式 HDR 和 DCG™ 技术能够进一步支持 HDR 和裁切缩放，100% 四相位检测（QPD）能 够增强自动对焦功能，低光性能也优于上一代图像传感器。全新的 OV50E 在 1/1.5 英 寸光学格式中结合了 5000 万像素分辨率和 1.0 微米像素尺寸。OV50E 采用交错式 HDR 和专利 DCG 技术，能够扩展动态范围，并在具有挑战性的照明条件下减少运动伪 影，加上内置的双转换增益组合，可提供单次曝光 HDR 支持功能。最大动态范围可达 100dB 以上。此外，OV50E 的第二代 QPD 可在整个传感器图像阵列上实现 2x2 相位 检测自动对焦（PDAF），覆盖率达到 100%，从而提高距离计算精确度、自动对焦速度 和低光性能。

2021 年 5 月豪威曾发布全球首款用于高端智能手机前置及后置摄像头的 0.61 微米像 素 6000 万高分辨率 CIS。OV60A 像素尺寸仅有 0.61μm，同类产品中像素尺寸最小。 与上一代 0.7μm 相比，运用豪威 PureCel® Plus-S 晶片堆叠技术，在像素面积减少 24% 的同时，量子效率更高，串扰和角响应更优。OV60A 能够以 60 帧/秒的速度输出具有 EIS （电子图像稳定）分辨率的 1500 万像素或 4K/2K 视频，并支持交错式 HDR 定时，以实 现高动态范围视频。这款传感器还支持用于“常开”感测的低功耗模式，包括用于唤醒 的环境光感测模式及低功耗流模式，与 AI 功能配合使用可节省手机耗电。

豪威推出的 OV60A，是在 2020 年 4 月全球首发 0.7 微米小像素、1/2’’光学尺寸的 6400 万像素 CIS 产品 OV64B 后，再一次突破性的引领行业像素尺寸升级。OV60A 紧 密结合市场需求，减小像素尺寸同时保证更高的量子效率，通过四合一彩色滤光片阵列 使用近像素合并功能，实现以四倍灵敏度输出高达 1500 万像素的图像，能够为 4K 视频 提供 1.22μm 等效性能。我们认为 OV60A 的特性会使其有较高的价格、利润水平，豪 威领先对手率先推出这一小像素尺寸产品，有望充分享受先发优势。

1.2 智能汽车领域：豪威持续推出革命性产品

汽车领域，豪威持续领先业界推出革命性产品。豪威目前已推出多款基于领先的 Nyxel® 近红外(NIR)技术、LFM 及 PureCel®Plus-S 堆叠像素架构技术的车用 CIS 产品，在动态 范围表现、LFM 性能、功耗等方便表现优异。豪威集团全球在途豪威车载传感器超过 2 亿颗，覆盖各个细分市场，提供最齐全的车规解决方案，下游客户涵盖奔驰、宝马、奥 迪、通用等主流车厂。2019 年，豪威集团率先在全球推出首款用于 ADAS 的高端 800 万像素产品 OX08B，支持 140dB HDR。2022 年领先业界推出汽车行业首款用于车内监 控系统（IMS）的 500 万像素 RGB-IR BSI 全局快门传感器 OX05B1S。丰富新品包括 升级版 300 万像素 1/2.7 英寸 CIS 产品 OS03B10、500 万像素 RGB-IR 全局快门车内监 控 OX05B1S、汽车环视系统、后视系统和电子后照镜摄像监控系统 OX03D 等。

豪威耕耘汽车 CIS 芯片逾 15 年，现已跻身全球 TOP2 供应商，2019 年占据全球 29% 的市场份额。豪威从 2008 年即开始量产第一颗车用图像传感器，先于 Sony 10 年开启 汽车领域的布局，2009 年实现了第一代高动态范围分离像素技术（Split Pixel）的量产， 随后在 2012、2016 年完成两轮 Split Pixel 技术迭代，2018 年豪威实现第一代 Deep Well 像素架构的 CIS 量产，第二代也于随后的 2019 年问世。目前其多款解决方案已广泛应 用于后视摄像 (RVC)、全方位视图系统 (SVS)、摄像机监控系统（CMS）、ADAS（驾驶 辅助系统）、e-Mirror（电子后视镜）和 DMS 等车载系统，下游客户涵盖奔驰、宝马、奥 迪、通用等主流车厂。 汽车摄像头常见的应用场景有以下三大类别。（1）机器视觉 Sensing：识别清晰图像， 让智能驾驶更安全，包含 ADAS（先进驾驶辅助系统）、AD（自动驾驶）。（2）人眼视觉 Viewing：拒绝盲区，一切尽在视野之中，包括环视、后视、电子后视镜等。（3）舱内应 用 In-Cabin：驾驶员监控、乘客监控。豪威集团在 ADAS/AD 领域长期耕耘，领先业 界推出革命性产品 OX08B；人眼视觉应用领域 100 万像素类产品全面领先、200- 300 万像素类产品方案最全；舱内应用领域全球市场份额第一。

汽车领域，豪威目前已推出多款基于领先的 Nyxel®近红外(NIR)技术、LFM 及 PureCel®Plus-S 堆叠像素架构技术的车用 CIS 产品，在动态范围表现、LFM 性能、 功耗等方便表现优异。我们认为公司凭借对汽车领域及 CMOS 图像传感器 Know-how 的 掌握，有望顺未来汽车赛道高增之势实现份额提升。

2021 年 5 月 19 日，豪威科技发布高性能 OAX4000 ASIC 图像信号处理器，是 用于公司 HDR 传感器的配套 ISP，旨在提供具有全处理 YUV 输出的完整多摄像头 查看应用解决方案。其能够处理多达四个 140dB HDR 摄像头模块，具有业界领先 LED 闪烁抑制(LFM)功能和 800 万像素高分辨率。产品支持多种滤色器阵列(CFA)模 式，包括 Bayer、RCCB、RGB-IR 和 RYYCy。此外，OAX4000 与上一代产品相比， 功耗低 30％以上。适用于多种汽车应用，包括环视系统、电子后视镜、车内和自动 驾驶摄像头。

2020 年 6 月 2 日，豪威科技发布 OX03C10，是全球首款集 3.0um 大像素、140dB 高动态范围(HDR)和业内优质 LFM 功能于一体的汽车图像传感器，可确保后视、环 视、摄像头监控系统 (CMS) 和电子后视镜等汽车观测应用达到高图像质量。

2020 年 5 月 19 日，豪威科技发布 250 万像素的 ASIL-B 等级传感器 OX03A2S，为 汽车行业首款搭载 Nyxel®近红外(NIR)技术的图像传感器，专为外置成像应用设计， 可用于车身周围 2 米内的弱光甚至无光环境，还可通过提高灵敏度提高明亮环境下 的 RGB 图像捕捉性能。

CCC 模块助力全球最小汽车摄像头。2020 年 6 月，豪威推出全球首款汽车晶圆级摄像 头，OVM9284 CameraCubeChip™模块，是全球最小的一款汽车摄像头，可为驾驶员监 控硬件提供一站式服务，在无光环境中具有优质成像性能。这款 100 万像素模块具有 6.5x6.5mm 的紧凑尺寸，使其能够将模块安装在车内驾驶员难以察觉到的地方。此外， 该模块在所有汽车摄像头模块中有着低功耗，比性能接近的竞品低 50％以上，因此能够 在很小的空间和低温下连续运行，实现高图像质量。

1.3 安防、医疗 CIS 实力全球领先，大有可为

安防领域，豪威独家夜鹰技术再度升级，紧跟超高清发展趋势，不断提升监控视频质量， 在智能家居等消费类安防领域亦有精准布局。

2021年1月6日，豪威发布针对IoT及家庭安全摄像机的新品——OS04C10（2.0um）， 具备 400 万像素分辨率，可以为具有 AI 功能的电池供电相机启用超低功耗模式， 同时还增加了 OmniVision 的 Nyxel®和 PureCel®Plus 的性能。

2020 年 1 月 3 日，豪威推出新款安防图像传感器——OS12D40（1.4 微米，1/2.49" 光学规格），具备业内最高的 1130 万像素分辨率，4 合 1 Bayer 图像色彩转换器和 片上 HDR 功能并采用 PureCel®Plus-S 堆叠架构，充分满足了 4K2K 图像的需要， 结合电子图像稳定 (EIS) 功能可确保细节清晰识别，快速模式切换功能允许安保人 员或 AI 监控系统在检测到潜在入侵者或未经授权的车辆等威胁时无缝切换至 4K2K 模式。

一次性内窥镜技术壁垒极高，豪威市占率遥遥领先。内窥镜是集光学、电子、结构、材 料等多学科技术为一体的器械，技术壁垒极高。内窥镜主要由三大系统组成，分别为窥 镜系统、图像显示系统、照明系统。与之相对应的核心技术为图像采集、图像后处理和 照明方式三大技术。其中图像采集技术的核心部件为镜头和图像传感器，豪威科技旗下 OVM6946、OVM6948、OH01A、OH02A 等多款一次性内窥镜成像方案被广泛应用于医 学领域，覆盖包括泌尿、妇科、肠胃、气道、血管到胶囊内窥镜等全部应用场景，是全 球医疗市场的顶级 CMOS 传感器供应商，市占率遥遥领先。

面向医疗赛道，豪威在一次性内窥镜图像传感器技术上不断实现突破。

公司研发的 Camera Cube Chip（CCC）技术产品可以提供图像传感、处理和单芯片 输出的全部功能，将先进的图像传感器技术与晶圆级芯片封装相结合，提供在医疗 市场内窥镜应用等设备表现突出的超小型传感器。

2021 年 6 月，豪威发布业界首款用于一次性和可重复使用内窥镜的 800 万像素医 疗级图像传感器，产品型号，OH08A 和 OH08B。OH08A 采用 1/2.5 英寸光学格式 及 1.4 微米 PureCel Plus-Spixel 技术，在 7.1x4.6 毫米小尺寸封装内提供 4K/2K 分 辨率，是尖端芯片（chip-on-tip）内窥镜的理想选择。OH08B 采用 1/1.8 英寸光学 格式，在 8.9x6.3 毫米封装内提供更大的 2.0 微米 PureCel®Plus-Spixel，且是首款 采用公司 Nyxel 近红外技术的医疗级 CIS，可增强近红外光谱范围内的可视化效果。

2020 年 9 月，豪威推出了旗下全新医用 RGB-IR 图像传感器—— OH02A1S，为世 界上首款 RGB-IR 医学图像传感器，克服了传统双成像器设计的缺点，大幅降低了 内窥镜尺寸、成本、功耗和发热量，为设计人员提供更大的工作通道，并可显著提 升患者治疗舒适度，有效助力癌症检测和诊断程序的小外径（OD）内窥镜的开发， 成为业界针对一次性内窥镜的全新突破。基于公司强大的研究与开发能力，结合不 断增长的医疗传感器市场，将为豪威带来巨大的想象空间。

1.4 AR/VR 风云再起，LCOS 技术市场潜力巨大

LCOS（Liquid Crystal on Silicon），即液晶覆硅，也叫硅基液晶，是一种尺寸非常小的矩 阵液晶显示装置。该矩阵采用 CMOS 技术在硅芯片上加工制作而成。 LCOS 技术较之 LCD、DLP、CRT、DLV 投影技术而言，具有高分辨率、高光效率、高对比度和低成本等 优点， 其潜在的市场规模庞大。 LCOS（液晶覆硅技术）是小型化 AR 头显的关键技术之一。三片式的 LCOS 成像系统， 首先将投影光源发出的白色光线，通过分光系统系统分成红绿蓝三原色的光线，然后， 每一个原色光线照射到一块反射式的 LCOS 芯片上，系统通过控制 LCOS 面板上液晶分 子的状态来改变该块芯片每个像素点反射光线的强弱，最后经过 LCOS 反射的光线通过 必要的光学折射汇聚成一束光线，经过投影机镜头照射到屏幕上，形成彩色的图像。

豪威的 LCOS 芯片为下一代投影系统提供了一个极具吸引力的解决方案，能广泛应用于可穿戴电子设备、移动显示器，微型投影、汽车和医疗机械等领域。目前豪威科技已建 立全世界第一条 12 寸 LCOS 硅基液晶投影显示芯片生产线，实现了小批量生产。通过不 断的技术创新和经验积累以及对技术先进型新产品的逐步开发和量产，未来几年这一板 块的盈利能力将不断提高。Magic Leap 首款 AR 头显 Magic Leap One，经过 iFixit 的拆 机确认，Magic Leap One 使用了 Omnivision 的 LCOS 微显示器。

除了消费电子领域的 AR/VR 穿戴设备外，LCOS 在光效率、成本、对比度等领域的优势 还可以用于汽车 AR HUD，未来随着车载 AR HUD 渗透提升，LCOS 应用空间进一步打 开。

二、三个层次看韦尔，超级平台步步成型

三个层次理解韦尔，第一层次：全球 CIS 龙头，下游主要由手机、汽车、安防三大需求 拉动，跟踪指标为在各手机品牌、汽车整车、安防监控的料号供应及出货量，行业景气 度判断指标主要基于手机出货量及配置升级趋势、汽车车载摄像头渗透率以及安防监控 出货情况；公司新品持续推出，产品完善布局进一步强化，手机目前在 CIS 业务中占比 已经降至 50%左右，公司汽车业务表现亮眼，市场份额有望超预期，ARVR、安防等成长 性更加值得关注。 第二层次：除 CIS 以外，公司通过加大模拟、射频功率自研，外延并购 synaptics TDDI 团队及深圳吉迪思，同时与北京极感科技成立合资公司极豪科技切入屏下指纹，初步形 成“显示触控驱动+屏下指纹+外围模拟+射频+功率”的平台雏形，成功打开第二增长 曲线。 第三层次：韦豪创芯赋能，投资孵化更多新品类产品（包括 CIS 上下游以及其他品类芯 片），与公司现有业务形成强协同，同时布局供应链增加公司未来新品产能保障；我们认 为接下来 3-5 年研究韦尔股份的关键在于公司生态圈的跟踪分析，目前从公开披露来看 韦豪创芯投资包括景略半导体、爱芯科技、普诺飞思、新光维医疗科技以及地平线，投 资方向主要为传感器主业延申（AI-ISP 以及神经拟态视觉方案）、主业协同类产品（车载 以太网 PHY 及图像视频传输 serdes 接口）和下游客户（地平线）。

韦尔股份已公告公司全资企业绍兴韦豪拟以不超过 40 亿元增持北京君正股票，增持后 累计持有北京君正股份数量不超过 5000 万股，不超过北京君正总股本的 10.38%。此前 公司通过定增获配 530 万股北京君正股票，支付股权认购款 5.5 亿，并通过二级市场累 计购买北京君正 1860.5 万股，合计支付 15.2 亿元。公司持有的北京君正股票指定为以 公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允价值变动不会对公司净利 润造成影响。

北京君正——存储+模拟+互联+计算，三大产品线全面布局。当前北京君正已拥有 ISSI （存储器）、Lumissil（模拟及互联芯片）和 Ingenic（智能视频芯片和微处理器）三大产 品线，完成了“存储+模拟+互联+计算”技术布局。北京君正在原有智能视频芯片和微 处理器基础上，收购北京矽成拓展高集成度、高性能存储、模拟及互联芯片产品线。目 前北京君正主要产品 SRAM、DRAM、Nor flash、嵌入式 Flash、模拟芯片等已广泛应用 于汽车电子、工业与医疗、通讯及消费电子等领域。2021 年北京君正实现营收 52.7 亿 元，yoy+143.1%，归母净利润 9.26 亿元，yoy+1,165.3%，综合毛利率 37.0%；22Q1 公司营收 14.1 亿元，yoy+32.4%，归母净利润 2.3 亿元，yoy+92.4%，毛利率 37.4%， 业绩延续高增，盈利水平维持高位。 加深合作，助力扩大韦尔车载市场份额。20 年韦尔与北京君正合资设立了上海芯楷，依 托北京矽成 Flash 技术积累，研发消费级 NOR Flash 产品。韦尔作为全球 CIS 领军者， 与北京君正在下游汽车、工业、医疗、通信等领域客户端具有高度协同性，此次增持， 二者将进一步加深从供应链到客户的合作，在客户产品方案及未来技术方向上实现资源 互补，助力韦尔在车载电子尤其是感存算市场继续扩大份额，符合公司战略，围绕汽车 不断拓展产品品类，提升单车供应价值量，充分受益汽车半导体价值量提升趋势，打造 公司中长期成长动力。此次韦尔大幅增资后双方协同效应会更明显，预计还有更层次的 改善。

三、韦豪创芯赋能，延伸汽车电子布局

韦豪创芯是专注于泛半导体领域优质企业的股权投资，管理团队在硬科技行业具备丰富 的从业和投资经验。义乌韦豪创芯一期股权投资合伙企业是韦豪创芯管理的泛半导体产 业投资基金，出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等。韦豪创芯 已投资于一批优质的汽车电子相关厂商，助力集团从车载 CIS 拓展至更多汽车电子产品， 提升公司为单车能够提供的产品总体价值量，从而深度受益汽车硅含量提升大趋势。

3.1 携手景略半导体，打造智能汽车端到端解决方案

根据豪威集团官网，韦尔与景略半导体成立合资公司，专注车载视频传输芯片，携手为 下一代智能汽车提供端到端高速图像数据的传输、处理和网络通信解决方案。汽车智能 化背景下，以太网技术正快速颠覆传统的汽车 E/E 架构，推高网通芯片市场天花板。 JLSemi 景略半导体团队在高速物理层传输技术和网络通信领域深耕多年，不断推出新产 品。依托韦尔先进的 CIS 和 ISP 技术，结合景略的高速物理层传输和接口技术，二者联 手有望为汽车 ADAS 和智能化提供端到端的车载视觉解决方案。根据韦豪创芯官网，景 略半导体 2021 年 8 月宣布完成数亿元 B 轮系列融资。其中，韦豪创芯领投 B+轮（2021 年 1 月完成）。

网通芯片设计能力领先，芯片出货量达数千万颗。JLSemi 景略半导体为内资控股，公司 在上海，南京，深圳等地设有研发和运维中心。团队来自硅谷顶尖网通芯片公司和国际 一线半导体大厂，在模拟，DSP，SoC 和混合信号设计领具行业领先地位。景略是全球少 数几家拥有 100%自研 IP 的车载单对线千兆 1000BASE-T1 和标准万兆 10G-BASE-T 物 理层传输 PHY 技术的芯片公司，在车载和工业网络芯片市场得到高度认可。自 2020 年 起，公司陆续推出 Antelope 工业系列以太网 PHY，Cheetah 车载系列以太网 PHY 和 SailFish 网通系列 Switch 产品组合，2021 年芯片出货量已达数千万颗，为多个行业的一 线客户提供高性价比的产品和卓越的服务。 产品进展及展望：JLSemi团队依托在高速网络接口和通信芯片领域的深度积累，沿着 OSI 的 7 层网络框架，从技术门槛最高的物理层开始，坚持自研 IP 和先进工艺，陆续推出基 于创新性的 EtherNext 高速物理层接口 PHY 架构和 BlueWhale 新一代 L2/L2+ Switch 技 术的芯片产品组合。

3.2 领投爱芯科技 A+轮，布局 AI 视觉芯片

根据韦豪创芯官网，人工智能视觉芯片研发及基础算力平台公司爱芯科技完成数亿元人 民币 A+轮融资，由韦豪创芯、美团联合领投，GGV 纪源资本、美团龙珠、冯源资本、元 禾璞华、石溪资本、天创资本以及高德地图创始人成从武跟投，原有股东方继续投资。 台积电代工首颗产品，AX630A 进入量产。爱芯科技成立于 2019 年 5 月，专注于研发 高性能、低功耗的人工智能视觉处理芯片，并自主开发面向推理加速的神经网络处理器。 2020 年 12 月爱芯科技自主研发的第一颗 AI 芯片——AX630A 已达成量产状态，AX630A 是针对边缘侧、端侧应用的人工智能视觉芯片，在算法与硬件的深度结合下，可提供业 界领先的视频图像质量，支持物体检测、人脸识别等多种 AI 视觉任务。爱芯的第一颗高 性能芯片由台积电代工，仅用 9 个月时间就实现流片并一次成功，2020 年 12 月该芯片 达成量产状态，AX630A 进入量产后，爱芯科技自主研发的第二颗芯片目前也已回片并 成功点亮。未来有望赋能 AIoT、消费电子、智能驾驶等多个场景。

基础架构扎实，助力未来 AI 算法、硬件与系统高度融合。爱芯科技 AI-ISP 技术拥有强 大的暗光图像视频处理能力、密集场景下智能分析能力、多路视频结构化处理能力等多 项核心优势，可广泛应用于智慧城市、智慧零售、智能社区、智能家居、物联网设备等 场景，应用前景广阔。爱芯科技是当前为数不多的真正意义上实现 AI ISP 的芯片（非 NPU+ISP），此外还有海思麒麟 9000 芯片。未来，在 AI 算法、硬件、系统高度融合趋势 下，爱芯打下扎实的基础架构，为多传感器之间融合提供优质平台。

3.3 韦尔股份与地平线达成智能驾驶战略合作

根据豪威集团及韦豪创芯官网，2021 年 4 月，地平线与韦尔股份签署战略合作协议，同 时宣布获得韦豪创芯的战略投资，韦豪创芯成为地平线重要的战略型股东。2020 年，豪 威科技与地平线在智能座舱域的成功合作后，此次双方计划于智能驾驶领域展开战略合 作，合理打造具备竞争力的产品，迅速在多家头部主机厂落地基于征程 2 的 Horizon Matrix® Mono 辅助驾驶解决方案。

征程系列芯片已搭载于长安 UNI-T 和理想 ONE。征程 2 主要应用于智能座舱，满足 AEC-Q100 标准，可提供超过 4TOPS 的等效算力。2020 年 9 月发布的征程 3 面向 ADAS， 2021 年 5 月理想 ONE 宣布采用征程 3 芯片，2021 年 7 月，地平线发布了第三代车规级 产品征程 5，最高可提供高达 128TOPS 等效算力。

3.4 荣湃半导体：数字隔离器国产替代先锋

专注高性能模拟，数字隔离器国产替代先锋。荣湃半导体（上海）有限公司致力于打造 全球技术领先的高性能模拟集成电路产品提供商，目前公司已经申请 15 项隔离器领域 发明专利。公司产品涉及三大领域：安全性领域产品，感应性领域产品和物联网领域产 品。目前已经上市的产品有数字隔离器π1xxx & π2xxx 系列产品，本系列产品性能优 异，填补了中国数字隔离器芯片领域的产品空白，极大地扩大了隔离器的应用范围。未 来 3 年，公司将专注于开发隔离器系列（隔离器系列，隔离驱动器系列和隔离电压源系 列）和物联网通信系列以及电流感应器系列产品的研发和销售。 荣湃数字隔离器关键性能已达全球领先水平。荣湃半导体 12xx 系列数字隔离器，可满 足混合动力汽车内部各种网络、通信和系统管理应用的严格要求，特别适用于所有汽车 领域的 CANbus 车载通信网络、电池管理系统、安全和信息娱乐等应用，也包括混合动 力汽车。混合动力汽车中装有大量的电子器件，数字隔离产品在优化这些汽车的性能中 发挥着关键的作用。荣湃 12xx 系列系列隔离产品隔离速度可达 600Mbps，远超过所有 光耦和美国同行（美企最高 150Mbps，是他们的四倍，是光耦的数十倍）；拥有全球最低 功耗，<0.28mA/ch 比同行芯片低 10 倍（光耦几十倍）。

3.5 共达电声：车载 MIC 持续突破，资质布局充分

公司车载麦克风持续突破，获得客户高度认可。公司车载麦克风模组支持 HFM/ANC/RNC 各类麦克风设计及生产制作。产品端，公司 2007 年开始车载麦克风供货；2008 年 MEMS MIC 量产；2016 年 MEMS 麦克风用于车载，同时车载发货突破 1000 万只；2020 年公 司 A2B 车载麦克风批量交付。客户方面，公司 2018 年获得 H 客户车载类最佳质量。另 外，共达电声在 H 客户端的年度 supplier rating，连续 5 年均为 A 持续获得奖励及认可。

公司车载领域资质布局早。公司于 2007 年首次通过 TS16949 汽车行业认证，并于 2013 年开始大规模量产车载电子产品配件；公司与车企合作皆存在认证周期，向客户供货都 需首先取得相应资质，相对于手机业务，车企类客户对产品的可持续性供货、产品的性 能、可靠性等的要求更为严格，但项目存续时间也更长，能在较长时间内持续给公司带 来收入。

四、盈利预测

三个层次理解韦尔，第一层次：全球 CIS 龙头，下游主要由手机、汽车、安防三大需求 拉动，跟踪指标为在各手机品牌、汽车整车、安防监控的料号供应及出货量，行业景气 度判断指标主要基于手机出货量及配置升级趋势、汽车车载摄像头渗透率以及安防监控 出货情况；公司 2020 年 1 月初推出 2 亿像素高单价 OVB0B，产品完善布局进一步强化， 手机目前在 CIS 业务中占比已经降至 50%左右，公司汽车业务表现亮眼，市场份额有望 超预期，ARVR、安防等成长性更加值得关注！

第二层次：除 CIS 以外，公司通过加大模拟、射频功率自研，外延并购 synaptics TDDI 团队及深圳吉迪思，同时与北京极感科技成立合资公司极豪科技切入屏下指纹，初步形 成“显示触控驱动+屏下指纹+外围模拟+射频+功率”的平台雏形。

第三层次：韦豪创芯赋能，投资孵化更多新品类产品（包括 CIS 上下游以及其他品类芯 片），与公司现有业务形成强协同，同时布局供应链增加公司未来新品产能保障；我们认 为接下来 3-5 年研究韦尔股份的关键在于公司生态圈的跟踪分析，目前从公开披露来看 韦豪创芯投资包括景略半导体、爱芯科技、普诺飞思、新光维医疗科技以及地平线，投 资方向主要为传感器主业延申（AI-ISP 以及神经拟态视觉方案）、主业协同类产品（车载 以太网 PHY 及图像视频传输 serdes 接口）和下游客户（地平线）。

公司以 CIS 为核心，TDDI、模拟、射频、功率等新技术为支撑构建生态平台，贯通采集 输入与显示输出，马太效应体现，平台型布局逐步开花结果。

北京君正研究报告：车载存储龙头，“计算+存储+模拟”平台扩张

公司概况：计算+存储+模拟全面布局

主营业务：IC 设计领先企业，收购北京矽成成为车载存储芯片龙头

历史沿革：历经多次战略调整，2020 年收购北京矽成实现“计算+存储+模拟”布局。 公司是一家集成电路设计企业，发展历程可分为：1）2005-2011 年，业务拓展，布局多 样化终端领域：公司成立于 2005 年，专注 32 位嵌入式 CPU 芯片及配套软件平台的研发 和销售，根据“开放平台、纵横扩展”策略先后布局指纹识别、教育电子、PMP（便携式 播放器）、电子书、平板电脑等领域，2011 年登陆创业板；2）2012-2015 年，战略调整， 退出移动/教育终端，布局可穿戴、物联网：受限于 MIPS 架构软件生态，公司在平板电脑、 智能手机相关芯片上拓展受阻，原有产品亦受到移动互联终端冲击。2013 年公司退出平 板电脑、智能手机市场，进而布局可穿戴、物联网设备，2014 年由于教育电子市场容量 有限且竞争激烈，公司逐渐退出；3）2016-2019 年，恢复成长，可穿戴、物联网起量： 2016 年起，公司在可穿戴、物联网设备的长期布局受益行业需求起量实现业绩改善，产 品广泛应用于智能音箱、智能手表、智能安防等领域；2019 年，基于 XBurst2 CPU 芯片 完成投片，可应用于物联网中高端设备，智能视频新品亦在当年完成投片、量产及销售； 4）2020 年，收购北京矽成，注入新动力：公司于 2020 年收购北京矽成 100%股权并于 当年 6 月并表，通过此项收购新增存储芯片、模拟与互联芯片业务，形成“计算+存储+模 拟”的技术和产品格局，并在智能硬件、智能安防终端应用市场基础上拓展汽车电子、工 业制造、医疗设备、通讯及高端消费等领域，盈利水平大幅提升。2021 年公司营收/归母 净利润分别为 52.74/9.26 亿元，自上市以来 CAGR 分别为 41.15%/30.63%，其中营收复 合高速增长主要由于对北京矽成的收购（自 2020 年 6 月并表）。上市以来，公司多次战略 调整经历净利润由正转负并随后扭亏为盈，受益于消费类市场（可穿戴、物联网应用等） 以及行业类市场（汽车电子、工控医疗等）的双轮驱动，公司未来净利润有望高速成长。

业务结构：存储芯片为核心业务，收入占比近 70%，下游应用以汽车电子等为主。公 司为 Fabless 集成电路设计企业，原有业务包括微处理器芯片、智能视频芯片，收购北京 矽成后新增存储芯片、模拟与互联芯片业务，2021 年收入占比分别为 4%/19%/68%/8%， 其余 2%为技术服务、房租等收入。收购北京矽成后，公司产品应用领域由物联网智能硬 件、泛智能视频设备扩展至汽车、工业、医疗、通讯、高端消费等市场，亦获得优质国际 客户资源，并拥有 Ingenic、ISSI、Lumissil 三大品牌，对应微处理器芯片和智能视频芯片、 存储芯片、模拟与互联芯片业务，分业务看：

）微处理器芯片：2021 年收入占比 3.77%。产品包括 X 系列芯片、JZ 系列芯片、 M 系列芯片等，用于生物识别、识别、商业设备、智能家居、智能穿戴、教育电子 等物联网智能硬件及工业控制市场，客户包括外研通、新大陆、商米、汉王、华米等。 2）智能视频芯片：2021 年收入占比 18.56%。产品包括 T 系列芯片、A 系列芯片、 C 系列芯片等，主要应用于安防监控、智能门铃、智能门锁等行业/消费类智能摄像头及泛 视频类市场，客户包括 Wyze、Anker、小米、360、萤石、国内三大电信运营商等。 3）存储芯片：2021 年收入占比 68.15%。由 DRAM、SRAM、FLASH 三种类型产品 构成，产品广泛应用于汽车电子、工业与医疗、通讯设备及高端消费电子等领域。 4）模拟与互联芯片：2021 年收入占比 7.82%。产品包括 LED 驱动芯片、触控传感 芯片、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片、LIN、CAN、GreenPHY、G.vn 等网络传输芯片， 主要面向汽车电子、工业制造、通讯设备及高端消费电子等市场。

存储芯片、模拟与互联芯片应用以汽车电子领域为主，公司与国际知名经销商长期合 作。子公司北京矽成产品应用以汽车电子为主，2018 年在其营收中占比为 51%。北京矽 成与 Avnet、Arrow、Hakuto、Sertek、Delphi、大陆集团、奥托立夫、博世等全球知名经 销商或整机厂商建立长期稳定合作。

股权架构：创始人为实际控制人，韦尔股份再度增持

股权结构：收购矽成引入集成电路产业基金，韦尔股份计划再度增持。截至 2022 年 3 月 31 日，公司创始人、董事长兼总经理刘强先生、董事李杰先生分别直接持有公司 8.40%/4.68%股份，刘强先生通过四海君芯间接持有公司 0.88%股份，刘强先生、李杰先 生作为一致行动人合计持有公司 13.96%股份，为公司的控股股东和实际控制人。公司 2020 年通过发行股份及支付现金的方式对北京矽成实现 100%股权收购，同时引入多方股东。 截至 2022 年 3 月 31 日，集成电路产业基金屹唐投资、武岳峰集电、上海集岑、华创芯原 分别持有公司
12.57%/12.57%/11.18%/3.26%股份。截至 2022 年 5 月 20 日，韦尔股份累 计持有公司 4.96%股份，同时韦尔股份于 5 月 23 日公告拟以不超过 40 亿元继续增持公司 股份，增持后将累计持有股份不超过 10.38%，反映韦尔对公司中长期发展的看好，并有 利于进一步加强资源互补和产业协同。

子公司情况：收购矽成获得海外子公司，新设子公司强化业务布局。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有 28 家子公司，其中北京矽成下属公司合计 21 家，实体 ISSI 于 1988 年在美国加州成立，子公司分布在美国、韩国、日本、以色列、中国香港、中国台湾、中 国大陆等多个地区。收购北京矽成有利于公司在海外市场的拓展，结合北京君正在国内超 过 10 年的市场经验，形成海内外业务协同。公司于 2020 年 4 月设立全资子公司英瞻尼克， 主要面向汽车电子芯片技术开发。公司全资子公司合肥君正于 2020 年 7 月在北京经济技 术开发区设立全资子公司君正芯成，充分利用该区位优势，开展智能视频芯片研发与市场 推广等业务。公司于 2020 年 12 月与韦尔股份、向睿管理共同设立上海芯楷，目前各方持 股比例分别为 51%/39%/10%，该子公司主要从事面向大众消费市场的 NOR Flash 产品研 发。此外，公司通过长期股权投资及其他权益工具共计投资 13 家公司，围绕集成电路、 物联网设备等领域进行布局。

高管背景：创始人刘强先生为国内 IC 设计领军人物，董事潘建岳先生拥有丰富半导 体从业和投资经验。公司创始人、董事长兼总经理刘强先生是国内嵌入式 CPU 行业的开 拓者之一，2009 年获“中关村高端领军人才”称号，2010 年被新华社等媒体评为“中关村十 大创新创业人才”，带领团队成功研发嵌入式 XBurst CPU。公司收购北京矽成后新增董事 潘建岳先生、许伟先生以及独立董事周宁先生。潘建岳先生曾任美国新思科技（Synopsys, Inc.）中国区总裁、亚太区总裁等职位，中国 IC 设计协会副理事长，清华企业家协会（TEEC） 2015 和 2016 年度，现同时担任武岳峰资本创始合伙人，曾参与领导了多个跨国并购 和在亚太区的业务整合，如美国 Avant!、Magma 和中国台湾 SpringSoft 等公司，对半导 体产业生态有着深刻的理解。

财务分析：受益于下游高景气，收入利润快速提升

收入端：收购并表使营收大幅提升，存储芯片收入占比最高，海外占比亦显著提升。 分业务来看：北京矽成于 2020 年 6 月并表，自此公司新增存储芯片、模拟与互联芯片业 务，2021 年公司营收 52.74 亿元，同比+143%，其中微处理器芯片/智能视频芯片/存储芯 片/模拟与互联芯片/其他业务分别占比
3.77%/18.56%/68.15%/7.82%/1.69%。2022Q1 公 司收入 14.14 亿元，同比+32.37%，主要由于下游需求旺盛，维持强劲增长。分地区来看： 公司以往聚焦于境内市场，2019 年主营业务营收中境内/境外分别占比 60.04%/39.96%， 2021 年为 16.22%/83.78%，未来有望发挥北京矽成境内外资源与渠道及公司原有业务在 国内的本地化优势，推动不同业务在全球范围的协同发展。分客户来看：收购矽成后获得 更多客户资源，2021 年前五名客户营收占比 40.11%，同比+0.98pct。

产销情况：收购矽成驱动整体产销量、产销率大幅提升，2021 年产销率达 121%。量 的角度：历史上公司芯片产销量处于 2 千万颗水平，2020 年收购北京矽成后大幅提升， 2021 年芯片销量/产量分别为 9.94/8.20 亿颗，2021 年较 2020 年翻倍式增长主要因：1） 矽成于 2020 年 6 月并表，存在同比口径影响；2）疫情逐步可控后工控医疗、汽车电子、 可穿戴、智能视频等市场需求复苏，公司 2021 年芯片产销率达 121.24%，同比+5.60pcts。价的角度：2019 年以前，公司产品均价基本维持稳定；2020 年后，由于收购北京矽成新 增存储芯片、模拟与互联芯片业务，分产品来看均价仍维持平稳，由于产品结构发生变化 （根据公司公告，2019 年 1-5 月 DRAM、SRAM、FLASH、ANALOG 均价为 2.14/1.63/0.24 /0.40 美元，按 1 美元=6.5 元测算，分别约合 13.9/10.6/1.6/2.6 元），2020 年整体芯片产 品均价为 5.14 元，2021 年均价为 5.21 元，同比+1.47%，同比提升主要因智能视频芯片 销售占比增加。

成本端：不同产品成本结构存在差异，晶圆代工为核心成本且占比上行。公司 2021 年营业成本中，晶圆、封装、测试、其他分别占比 60%/15%/15%/9%，其中晶圆占比同 比+7pcts，反映晶圆产能紧缺导致成本上行。2020 年后，公司营业成本结构有大幅变动， 主要因收购北京矽成后新增存储芯片、模拟与互联芯片业务，营业成本结构与原有业务（微 处理器芯片、智能视频芯片）存在较大差异，且存储芯片业务在公司整体营收中占比较高。

利润端：核心芯片产品毛利率上行，资产增值摊销影响减小，净利润将不断提升。 从毛利率水平看：2021 年公司微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片、模拟与互 联 芯片毛 利率分 别为
56.26%/44.18%/30.40%/54.63%， 同比 提升 0.94/18.93/9.67/5.80pcts，智能视频芯片受益于需求反弹、晶圆紧缺导致价格涨价，拉动毛利率提升；存 储芯片、模拟与互联芯片 2020 年存货增值确认导致毛利率下降，剔除该影响后毛利率维 持稳定。2021 年整体毛利率为 36.96%，同比+9.83pcts；境内/境外毛利率为 46.52%/ 34.98%，主要因微处理器芯片、智能视频芯片以境内客户为主，存储芯片、模拟与互联芯 片以境外客户为主。2022Q1 公司整体毛利率为 37.41%，同比+5.27pcts，环比-1.74pcts， 较 2021 年提升 0.45pct，仍维持高位。

从净利润水平看：2016-2019 年，智能穿戴、物联网等设备开始起量，公司长期布局 得到反馈，净利润持续提升；2020 年公司收购北京矽成进一步提高盈利能力，然收购产 生了较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，其折旧与摊销致使营业成本和经 营费用同比大幅增加，一定程度上抵消净利润增幅，2020 年归母净利润为 0.73 亿元，同 比+24.79%；2021 年公司实现归母净利润 9.26 亿元，同比+1165.27%，主要由于市场需 求旺盛、收购北京矽成新增业务且收购产生的折旧摊销影响减小；公司发布业绩预告，预 计 2022H1 归母净利润 4.86~5.37 亿元，同比+36.88%~+51.29%，虽然消费类市场需求 下滑影响本部业绩，但受益于汽车、工控等行业的高景气，ISSI 业绩保持快速提升。

从收购产生的资产增值摊销来看：公司因收购北京矽成产生了较大的存货、固定资产 和无形资产等资产评估增值，2020 年对公司损益影响金额合计为 1.21 亿元，2021 年为 1.32 亿元。未来伴随部分资产摊销年限到期，收购产生的资产增值摊销响将逐年减小，公 司净利润有望进一步提升。

费用端：营收规模效应显现，整体费率逐步下行。公司 2021 年销售费用率 4.90%， 同比-1.52pcts，管理费用率 3.03%，同比-1.48pcts，研发费用率 9.88%，同比-5.47pcts， 财务费用率-0.37%，同比+0.46pct，整体期间费用率 17.44%，同比-8.00pcts，营收大幅 提升产生的规模效应驱动费用率下降。公司 2022Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.83%/2.70%/10.37%/-0.70%，除研发费用率较 2021 年略有提升外均有所下降，整体期 间费用率为 17.19%，较 2021 年下降 0.25pct，说明公司在加强研发的同时进一步优化整 体费率。

2021 年定增募资：推动物联网、智能视频、车规产品产业化，打开长期发展空间。 公司于 2021 年 11 月定增募资 13.07 亿元，用于芯片产品的研发与产业化，分项目看： 1）嵌入式 MPU 系列芯片的研发与产业化项目：由北京君正本部组织实施，项目建 设期为 3 年，计划总投资金额为 3.46 亿元，其中募集资金使用金额为 2.12 亿元，主要用 于面向物联网应用的三款嵌入式 MPU 芯片的研发与产业化，持续丰富产品矩阵。 2）智能视频系列芯片的研发与产业化项目：由子公司合肥君正组织实施，项目建设 期为 3 年，计划总投资金额为 5.60 亿元，其中募集资金使用金额为 3.62 亿元，主要用于 智能视频前端三款 IPC 芯片与后端三款 NVR/DVR 芯片的研发与产业化，目前首款 A1 产品已量产，公司正积极进行市场推广工作，客户应用陆续落地。 3）车载 LED 照明系列芯片的研发与产业化项目：由子公司矽恩微电子组织实施，项 目建设期为 6 年，计划总投资金额为 3.56 亿元，其中募集资金使用金额为 1.75 亿元，主 要用于智能照明驱动控制芯片、矩阵 LED 驱动芯片、彩色 LED 驱动芯片的研发与产业化， 分为基础版、升级版、高级版，加速汽车领域布局。 4）车载 ISP 系列芯片的研发与产业化项目：由子公司合肥君正组织实施，项目建设 期为 6 年，计划总投资金额为 4.22 亿元，其中募集资金使用金额为 2.37 亿元，主要用于 面向车载摄像头的三款 ISP 芯片的研发及产业化，有望将君正原有智能视频技术与矽成 在车规级市场积累的优势与资源形成协同。

收购回顾：历时近 2 年完成对北京矽成收购，贡献上市公司主要收入利润

北京矽成：运营主体为 ISSI（美国芯成），在全球存储芯片领域处于领先地位。北京 矽成于 2014 年成立，原名北京闪胜；2015 年私有化收购纳斯达克上市公司 ISSI，考虑到 运营效率、利润分配体系以及税务风险等因素，ISSI Cayman 及 SI EN Cayman 原为 ISSI 子公司，私有化完成后被调整为 ISSI 兄弟公司；2016 年北京闪胜名称变更为北京矽成。 ISSI 成立于 1988 年，主营业务为存储芯片、模拟与互联芯片等，主要面向汽车、工控、 医疗等行业类市场，业务覆盖美国、欧洲、日本、中国、亚太等地区并形成全球化布局。 根据 Omdia 统计，2020 年北京矽成 DRAM、SRAM、NOR Flash 产品收入在全球市场中 分别位居第 7/2/6 位，处于行业前列。收购前，北京矽成股权架构较为分散，股东包括上 海承裕、屹唐投资、华创芯原等；2020 年收购后，由北京君正直接及间接（通过上海承 裕）合计持有 100%股权。

收购过程：历时近 2 年完成收购，形成商誉 30.08 亿元，尚未出现减值。2018 年 11 月，公司宣布拟收购北京矽成约 53.6%股份；2019 年 5 月，交易方案改为 100%股份收购； 2019 年 8 月，公司公告交易方案草案；2019 年 12 月，证监会批复核准；2020 年 4、5 月，北京矽成 59.99%股权、上海承裕 100%财产份额分别完成过户，自此公司总共持有北 京矽成 100%股权；2020 年 6 月起，子公司北京矽成开始并表。公司收购北京矽成 59.99% 股权及上海承裕 100%财产份额对价合计 72 亿元，管理层最终确认可辨认净资产公允价值 为 42.55 亿元，因评估增值确认的递延所得税负债的综合影响金额为 0.62 亿元，最终确认 商誉为 30.08 亿元，截至 2022Q1 尚未出现减值情况。

财务表现：2021 年营收占比 77%，净利润在公司调整后净利润中占比 58%，为盈利 核心驱动力。北京矽成 2021 年实现营业收入 40.83 亿元，在公司合并报表营收中占比 77.41%，净利润为 6.08 亿元，在公司调整后净利润中占比 57.68%，未来有望持续推动 公司盈利水平提升。

业绩承诺：超额达成，反映公司发展稳健。根据收购协议，屹唐投资、武岳峰集电、 华创芯原承诺北京矽成 2019-2021 年实现扣非归母净利润 4,900/6,400/7,900 万美元， 2021 年北京矽成累计业绩承诺实现率为 117.26%，超额完成业绩承诺，反映公司稳健发 展，各业务线发展超预期。

北京矽成：存储+模拟与互联芯片，主攻车规市场

业务概况：存储芯片为核心，下游应用中汽车占比超 50%

业务拆分：存储芯片为核心业务，模拟芯片高速增长。北京矽成主要产品为存储芯片、 模拟与互联芯片（收购前主要为模拟芯片；收购后模拟芯片逐步产业化，两项产品合并为 模拟与互联芯片业务），存储芯片包括 DRAM（动态随机存取存储器）、SRAM（静态随机 存取存储器）、FLASH（闪存）三类产品。以北京矽成口径看：营收占比上，DRAM 约 60%： 2019 年 1-5 月，北京矽成 DRAM / SRAM / FLASH / ANALOG 营收占比分别为 59%/18% /13%/9%，其中 DRAM 贡献主要收入，FLASH、ANALOG 伴随客户需求提升、产品技术 升级呈高成长性，收入占比逐年提升；毛利率上，DRAM/FLASH 随成本上行而有所下降， SRAM/ANALOG 稳中有升：2019 年 1-5 月，DRAM/ SRAM/FLASH/ANALOG 毛利率分 别为
26.00%/45.62%/32.32%/56.22%，存储芯片合计为 30.82%，整体为 33.21%；DRAM 毛利率下滑主要因晶圆价格上升；SRAM 定制化需求较高，毛利率维持较高水平；FLASH 毛利率下降，主要因更高集成性产品销售占比提升使得单位成本上升；ANALOG 毛利率水 平较高且较稳定，主要系销售价格提升所致。

下游拆分：深耕专业行业领域并以汽车为主，客户以海外为主。从终端市场看，以汽 车应用为主：北京矽成主要客户均来自于专业领域行业，包括汽车、工业级医疗、通讯、 消费电子等行业。凭借行业领先的研发技术，北京矽成的产品在汽车动力和控制系统、汽 车安全系统、驾驶信息系统、信息娱乐系统中都有较强竞争力，亦在高精确度、高自动化 的工业及通讯领域受到客户的广泛认可。2018 年收入中，来自汽车/工业/消费电子/信息通 讯及其他行业的收入分别占比 51%/24%/16%/10%，2019-2020 年汽车业务受宏观波动影 响需求下滑，在北京矽成收入占比有所减小，自 2021 年以来汽车等专业行业领域重回成 长，我们测算目前汽车相关收入在北京矽成总收入中占比 30%以上；从客户地域看，以海 外为主：北京矽成下属经营实体 ISSI 成立超 20 年并已形成全球布局，主营业务覆盖了美 国、欧洲、日本、中国、亚太等全球主要国家和地区，收入同样以海外地区为主。

存储芯片：深耕车规级利基型市场，技术领先客户优质

行业概况：存储芯片在全球半导体市场规模占比近 30%，可分为 ROM（只读存储器）、 RAM（随机存储器）、新型 RAM 等，应用以 DRAM 和 NAND Flash 为主，两者合计占比 97%。根据 WSTS 数据，2021 年全球半导体市场规模为 5558.93 亿美元，其中存储芯片为 1538.38 亿美元，占比 27.67%且仅次于逻辑芯片（27.85%），在各领域有着丰富应用 并起重要作用。按性质划分：1）ROM（只读存储器）：又称“非易失性存储器”，断电数 据不会丢失。ROM 最早起源于 1950 年代，目前应用以 FLASH（闪存）为主，分为 NAND Flash 和 NOR Flash，其中 NAND Flash 可以实现大容量存储、高写入和擦除速度，多用 于大容量数据存储，特别是手机、SSD 等；NOR Flash 主要用于存储代码及部分数据， 具备可靠性强、读取速度快、可执行代码等特性，多用于通讯、消费电子、汽车等。2） RAM（随机存储器）：又称“易失性存储器”，分为 DRAM、SRAM（断电数据会丢失） 和新型 RAM（断电数据不会丢失）。DRAM 容量高、功耗低、成本低，主要用于移动终端、 服务器等设备内存；SRAM 容量小、速度快、成本高，主要用于 Cache（高速缓存）；新 型 RAM 包括 PCM、FRAM、MRAM、RRAM 等不同类型存储芯片，但目前尚未大规模商 用，可在工控医疗、汽车电子、物联网设备、数据中心等领域作为传统存储芯片的替代品。

汽车存储：进入门槛高、行业增速快，公司份额全球领先

车规特点：技术门槛高，价格波动小，行业增速快

1）从技术门槛来看，车规芯片开发周期长、技术要求高。车规级芯片研发成本高、 开发周期长，需经历处理器设计和流片、车规认证和软件开发、装车测试验证等环节，具 备较高的技术门槛。由于汽车使用年限在 10 年附近，故需保证车用芯片生命周期至少 7~10 年，因此产品能否做到长期支持成为关键决策点。车规级芯片在温度、湿度、振动、冲击 等外部环境兼容性方面的技术要求远高于消费级、工业级芯片，同时要求具备高可靠性和 一致性，通过 AEC-Q100 等车规级专用测试指标。2）从价格周期情况来看，车规芯片更 新迭代慢、价格相对稳定。不同于生命周期短、更新迭代快的消费级产品，当消费级 DRAM 芯片逐步从 19nm 向 18nm、17nm 工艺演进时，车规级使用宽温区、高品质 DRAM 芯片 还在 2Xnm 工艺上演进，每一次更新换代均需要 3-5 年才能传导至终端。此外，汽车整体 销量规模相对平稳，行业需求波动小，且由于车规芯片供应体系门槛高，这也促成供应链 中上下游合作更加紧密，产品调价幅度较为保守，进而使得市场规模波动相对较小。根据 WSTS、ICVTank 统计数据，全球汽车芯片市场规模相比于整体芯片波动更小。3）从增 速情况来看，汽车电子化高速发展，ASP 持续提升：根据 WSTS、ICVTank 统计数据， 全球整体芯片/汽车芯片 2012-2020 年市场规模 CAGR 分别为 5.34%/7.71%，从量的角度 来看，根据全国乘联会数据，历年全球汽车销量约 8-9 千万辆，整体相对平稳；从价的角 度来看，汽车电子化推动单车芯片 ASP 持续增长，2012 年约 318.74 美元，2020 年升至 589.2 美元，对应 CAGR 约 8%。

市场规模：汽车存储应用广泛，未来 5 年 CAGR 达 15%，智能化、自动化为核心驱动力

主要应用：各类存储芯片在汽车中广泛应用。存储芯片可应用于汽车中的传感器、信 息娱乐系统、仪表板、动力传动系统 ECU、ADAS CPU、黑匣子、互联等不同环节，涵 盖 NAND、LPDRAM MCP、NOR、e.MMC、UFS、SSD 等不同存储规格，其中 DRAM、 NAND 在车载信息娱乐系统（IVI）、数字仪表盘、高级驾驶辅助系统（ADAS）、连接、后 座娱乐、高清地图、事故记录等环节广泛应用。

未来增速：预计汽车存储芯片未来 5 年 CAGR 达 15%，其中 NAND、DRAM 增速最 快。根据 IHS 数据，2019 年全球汽车存储芯片市场规模约 36 亿美元，在整体汽车半导体 中占比 8%，其中 DRAM/NAND/NOR/SRAM/其他分别占比 42%/28%/22%/3%/6%，对应 单车存储芯片 ASP 约 40 美元；预计 2025 年整体规模快速提升至 83 亿美元，且在汽车半 导体中占比升至 12%，各细分产品占比分别约 46%/35%/14%/1%/3%，对应单车存储芯 片 ASP 约 83 美元（假设当年汽车出货 1 亿辆）。根据 IHS 预测，全球汽车存储芯片 2019-2025 年 CAGR 达 15%，其中 NAND、DRAM 增速最快，CAGR 分别约 19%/17%。

核心驱动力：智能化、自动化推动汽车电子化发展，拉动存储芯片需求。车规存储芯 片需求提升主要体现在：1）智能座舱：根据产业信息网，智能座舱相关产品预计将在汽 车前装环节快速普及，其中车载信息娱乐系统渗透率预计在 2025 年达到 98%，驾驶信息 系统、HUD、流媒体后视镜等亦有望加速渗透，在此过程中各类存储芯片的数量、容量、 规格将得到提升。2）自动驾驶：根据 IDC 预测，2024 年 L1/L2/L3-L5 自动驾驶汽车出货 量将分别达 3495/1843/86 万辆，对应 CAGR 约 17%/20%/128%，自动驾驶主芯片以及超 声波雷达、毫米波雷达、激光雷达、摄像头等传感器均有存储芯片需求。

细分格局：公司在车规 DRAM、SRAM 位居全球第 2/1 名

车规 DRAM：容量需求 CAGR 超 20%，公司位居全球第二，差异竞争中低端市场。 从车规应用来看，根据 Trendforce 数据，2020 年车用信息娱乐系统、高级驾驶辅助系统、 通信/仪表盘单车平均 DRAM 用量分别为 1.7/1.3/0.3GB，合计 3.3GB，预计 2023 年为 3.5/3.0/0.5GB，合计 7.0GB，对应 CAGR 达 21%。车载信息娱乐系统中，目前主流车型 支持功能有限，容量普遍在 1~2GB，随着画质的升级、影像传输速度的提升，容量方案朝 向 4GB、8GB 迈进，规格从 DDR3 2/4Gb 向 LPDDR4 8Gb 升级；高级驾驶辅助系统中， 市面主流车型仍以 ADAS Level 1~2 为主，DRAM 用量仍低，约 1GB 左右。随着自动驾 驶等级往 Level 3 以上发展，传感器数量及捕捉信息增多，运算处理过程中需更高容量 DRAM支持，而及时响应推升DRAM频宽要求，驱动DRAM规格自DDR3、往LPDDR4/4X、 再下一步往 LPDDR5、GDDR6 演进；在通信/仪表盘中，通讯系统方面随着车对车互连与 通讯（V2V）和车联网（V2X）的必要性上升，存储器频宽将是重要考量，DRAM 规格也 将由以往的 LPDDR2 逐步导入 LPDDR4/LPDDR5，仪表盘方面 DRAM 用量仅在 2/4Gb， 数字化发展亦推升用量。从竞争格局来看，根据 IC Insights 数据，美光为全球车用 DRAM 龙头并占据 45%份额，技术路线与三星、SK 海力士（二者更加注重消费市场）同属第一 梯队，且具备地缘优势、长期与欧美 Tier1 车厂合作，DRAM 品类丰富且在高规格高容量 产品具备优势；北京矽成份额约 15%，仅次于美光，技术路线与南亚、华邦同属第二梯队， 目前最高可提供 25nm DDR4 8/16Gb、LPDDR4 4Gb 型，2022 年下半年有望推出 LPDDR4 8Gb 型；同时，公司差异化竞争中低端市场，根据产业调研，公司在 DDR2/DDR3 等多类 产品上处于客户一供地位。

车规 SRAM：应用场景相对有限，公司车规领域位居全球第一，品类丰富满足各类需 求。从车规应用来看，同等规格和容量 SRAM 较 DRAM 有着更严格的工艺标准、更高效 的表现和更高的生产成本，导致 SRAM 使用范围相对局限，通常用于处理器二级高速缓存， 分布于引擎管理、制动、操作台、车身电子等环节，单车 ASP 约 1 美金左右。短期车规 应用迭代缓慢因此仍有市场，长期或将被 DRAM、NAND 取代。从竞争格局来看，根据 IHS 数据，公司在全球 SRAM 市场中长年位居前 2 名，2019H1 份额约 21.80%。赛普莱斯在 SRAM 领域具有丰富的行业经验，高端产品具有领先优势，且覆盖消费电子、通讯、工业、 汽车等领域；北京矽成专注行业市场，且在车规 SRAM 市场位居全球第一，同时产品类型 丰富且在不断拓展，亦凭借优质服务不断承接新客户订单，份额有望稳步提升。

车规 NAND Flash：容量、规格快速升级，三大巨头相对领先。从车规应用来看，根 据 SK 海力士预测，车载信息娱乐系统、自动驾驶是车规 NAND Flash 未来增长的两大核 心场景，车载信息娱乐系统 NAND Flash 将从 64/128GB eMMC 升级至 128/256/512 /1024GB UFS，而自动驾驶 NAND Flash 将从 eMMC 升至 UFS 再向 SSD 迈进，容量从 8~64GB 提升至 1/2TB，拥有广阔的市场空间。从竞争格局来看，高容量高规格 NAND 始 终由以三星、美光、SK 海力士三大巨头为首的国际存储芯片厂商占据，北京矽成目前布 局有限，目前可支持 eMMC 型产品，未来有望逐步向更高阶产品延伸。

公司聚焦：产品丰富、客户优质，上游供应链稳定，业绩有望稳健成长

公司优势 1：产品矩阵完善丰富，覆盖多种品类及型号，亦加强新品研发。公司存储 芯片业务由 DRAM、SRAM、FLASH 三大产品线构成，可覆盖汽车、工控、通讯、消费 电子等市场，着重布局专用型利基市场，特别是在汽车领域有着广泛应用，细分来看：

1）DRAM：规格多样，2022 年有望推出 LPDDR4 8Gb 新品。公司 DRAM 产品针对 具有较高技术壁垒的专用领域（汽车电子、工业制造以及通讯等），2018 年专用型 DRAM 在整体 DRAM 收入中占比 90.28%。公司产品涵盖 16M、32M、64M、128M 到 1G、2G、 4G、8G、16G 等不同容量、不同界面、不同功耗规格产品，具备在极端环境下稳定工作 以及节能降耗等特点。公司加强对于高速 DRAM 及不同容量的低功耗 DDR4、LPDDR4、 LPDDR2 等产品的研发，目前最高支持 25nm DDR4 8/16Gb、LPDDR4 4Gb 型产品，2022 年有望推出 LPDDR4 8Gb 型产品。

2）SRAM：品类丰富，持续加强新品研发。从传统 Synch SRAM、Asynch SRAM 到 行业前沿高速 QDR SRAM 均拥有自主研发专利，2018 年普通型 SRAM 在整体 SRAM 收 入中占比 86.01%。目前公司仍在进行不同种类、容量 SRAM 新产品的研发，同时积极推 广新客户，在高速、低功耗等不同性能需求中逐渐赢得客户认可。

3）FLASH：涵盖 NOR/NAND Flash，消费级 NOR 预计 2022 年量产销售。产品主 要为 NOR Flash 和 NAND Flash，收入以存储芯片（P-FLASH）销售为主，还包括与嵌 入式闪存专利技术相关的使用授权（P-Fusion）。NOR Flash 包含串口型和并口型结构，具备 256Kb~1Gb 等规格，最新制程为 50nm，子公司上海芯楷 2 款面向大众消费级的 NOR Flash 芯片已完成投片和样片生产，预计 2022 年量产销售；NAND Flash 主攻 1Gb~4Gb 大容量规格。公司不断加大 Flash 产品在汽车、医疗和高端消费等市场的推广，由于汽车 导入周期长，前期车规类占比较小，目前车规产品的销售占比在快速成长中。

研发实力：核心技术人员拥有丰富工作经验，平均从业年限超 20 年。ISSI 核心技术 人员在存储芯片领域拥有多年的工作经验，多数曾就职于美光、三星、索尼、SK 海力士、 AMD、PMC、Spansion、EXEL、IDT 等国际半导体巨头厂商，亦在 ISSI 担任多年重要职 位，经历了数次行业研发技术的革新以及公司多轮产品的迭代，平均从业年限超过 20 年。

公司优势 2：客户结构多元优质，长期稳定合作，亦获得广泛好评。公司在专用领域 拥有多元化的客户结构并达成长期合作，并通过直销、经销的混合模式摆脱对单一大客户 依赖风险，综合型客户如 Avnet、Sertek、Arrow、Hakuto 等全球知名大型电子元器件经 销商，亦包括汽车电子、工控医疗、通讯电子、消费电子等细分领域领先厂商。公司于 2017 年获得“博世全球供应商奖”（来自 11 国的成千上万供应商中仅 44 家获奖，ISSI 获颁奖 项类别为创新与半导体元件），彰显公司在品质、成本、创新和物流等领域表现出众。通 过和客户直接或联合经销商一起根据客户要求对芯片做细节上的个性化设计，公司形成了 良好客户粘性并把握产品发展趋势。在汽车领域，公司主要面向 Tier1/2/3 厂商，全球绝大 部分 Tier1 厂商均为公司客户，Tier1 厂商覆盖的部分下游客户同样为公司终端客户。随着 客户业务发展，预计公司将进一步扩大销售规模、实现市场份额提升。

公司优势 3：模式适配深度定制，快速响应下游需求，上游晶圆供应稳定。下游客户 合作上，快速响应客户需求：海外龙头三星、SK 海力士、美光等厂商采用 IDM 模式，更专注于先进制程的开发及晶圆制造的投建，三星等近年亦逐渐削减传统产品产能；北京矽 成采用 Fabless 模式，集中技术及资本用于产品研发和芯片设计，专注于及时高效响应客 户需求、配合开展深度定制，定位专业市场，可提供全链条、长周期的跟进与维护（部分 长达 7-15 年）及全方位的技术支持。上游代工合作上，签订协议保障产能：北京矽成与 力积电、中芯国际、武汉新芯等晶圆代工厂商建立长期合作，北京君正收购矽成后有望协 助其与大陆供应链厂商加强合作关系。此外，公司与力积电、武汉新芯签订了晶圆供应相 关的框架合作协议，尽可能保障公司产品及服务的稳定供应。

模拟与互联芯片：汽车 LED 驱动芯片放量在即，互联芯片打开长期空间

产品矩阵：汽车 LED 驱动芯片快速放量，GreenPHY 充电互联芯片 2022 下半年有 望迎来量产，长期看多产品线有望实现客户协同。模拟芯片：LED 驱动芯片为主，收入中 汽车占比快速提升。公司模拟芯片产品包括 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、 车用 MCU 等，目前收入仍以 LED 驱动芯片为主，且高端消费（智能音箱、游戏、键盘鼠 标等）占比较高，汽车占比快速提升。车规级 LED 驱动芯片下游应用包括头灯、日间行车 灯、远光灯、雾灯、转向灯、组合尾灯（位置、刹车、倒车、流水等）、牌照灯等，目前 供应商主要为全球模拟龙头，公司受益于国产替代。互联芯片：公司专注汽车领域应用， 2022H2 新品 GreenPHY 有望量产销售。公司产品包括 LIN、CAN、G.hn 等网络传输芯 片，以往主要面向通讯设备、工业制造等，未来将专注于汽车，新产品 Green PHY 充电 桩芯片预计将于 2022H2 实现量产销售。

布局回顾：10 年布局，持续向车规市场导入并形成业务协同，定增募资加速发展。 北京矽成实体 ISSI 于 2011 年 2 月收购矽恩微电子 100%股权，收购时矽恩微电子主营为 消费级 LED 驱动芯片，收购后开始向车规级市场导入；2018 年 2 月，北京矽成向纳斯达 克上市公司 Sigma Designs, Inc.收购 Sigma Designs Israel S.D.I. LTD（现已更名为 ISSI (Israel)）100%股权，收购时 Sigma Designs Israel S.D.I. LTD 主要产品为家庭网络连接 类芯片，收购后向车用连接、智能电网方向战略调整，近年已完成汽车电子领域相关产品 的研发并与两家美国大型汽车厂商开始合作；2018 年 3 月，北京矽成收购武汉群茂 100% 股权，主营为光纤通信类数模混合 IC 设计，如 LIN、CAN、MCU 及光纤通信芯片等。公 司加速上述子公司在车规级、工业级等市场的产品研发，进行了多款 LED 驱动芯片、汽车 DC/DC 调节芯片、车用 LIN、CAN、G.vn 等产品的研发和投片。由于矽成在存储芯片业 务上已与多家国际知名经销商及车企形成长期稳定合作，在车规市场拥有丰富经验，预计 模拟与互联芯片业务有望在车规市场快速起量。此外，公司 2021 年定增募资部分投向车 载 LED 照明系列芯片，有助于进一步加强巩固公司车规模拟芯片优势。

竞争格局：欧美龙头主导，公司在汽车 LED 驱动芯片处于国内领先。由于模拟芯片 具有品类丰富、产品系列深等特点，全球模拟芯片市场整体呈现分散格局，单一厂商难以 占据高份额。根据 IC Insight 数据，2020 年全球第一大模拟芯片厂商德州仪器（TI）份额 为 19%，而其余厂商份额均不足 10%，CR10 份额为 62%。由于模拟芯片领域欧美厂商 起步早，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，目前在全球范围内仍处于领跑 地位。但伴随国产替代趋势，本土厂商有望迎来高速成长。矽成（旗下 Lumissil 品牌）是 我国最早切入汽车 LED 驱动芯片领域的厂商，且产品品类丰富，有望实现份额提升。

原有业务：消费市场短期受阻，长期维持稳健成长

业务概况：智能视频+微处理器，核心技术自主可控

主要产品：具备高性能、低功耗、高性价比优势，持续新品研发，下游应用广泛。智 能视频芯片中，公司拥有多款视频格式支持力度高、智能化处理能力强、功耗低的高性价 比智能视频芯片，包括 T40、T31、T30、T20 等，已上市产品最新制程 22nm，广泛应用 于安防监控、智能门铃、智能门锁、人脸识别设备等智能安防及视频物联领域。同时，T31 荣获 2021 年“中国芯”优秀市场表现产品奖，首款智能安防 NVR 芯片 A1、物联网超小 尺寸 MCU 芯片 C100 已量产，预计于 2022 年出货销售。微处理器芯片中，公司具备多款 高性能、低功耗的微处理器芯片，包括 X 系列、JZ 系列、M 系列及其他相关产品等，主 要面向以物联网为基础的消费电子市场，包括智能可穿戴设备、生物识别、、教育 类电子产品、智能家居产品等。此外，公司于 2021 年 10 月宣布 X2000 芯片已成功移植 OpenHarmony 操作系统，积极拥抱鸿蒙开源生态，借助开源优势持续开拓 IoT 产业，目 前搭载 X2000 芯片的外研通点读笔已发布，部分型号可支持华为 HiLink 连接。

核心技术：CPU、VPU、ISP、AIE 等自主可控，具备性价比、快速跟踪需求等特点。 公司主要核心技术均为自主研发，不依赖第三方厂商，尤其在 CPU 领域，公司掌握内核 级自研能力。由于核心技术自主研发，公司在芯片设计、生产和销售等阶段的相关技术授 权费用大为降低，并可在芯片设计时根据产品的具体需要对相关模块进行裁剪，避免了设 计上的冗余，使得公司产品具有更高的性价比，也使得公司可跟进市场的变化及时进行调 整，具有更好的可持续发展性。

1）CPU 技术：内核层级自主可控，XBurst 系列性能优于竞品，继续优化自研技术。 公司创业团队多年来从事嵌入式 CPU 技术的研发，基于 32 位 MIPS 指令集架构设计了 XBurst 系列 CPU 内核，同时针对多媒体、AI 计算扩张了 DSA（Domain Specific Architecture），其主频、功耗和面积水平在同等工艺下均领先于业界现有的同类 32 位 RISC 微处理器内核，应用于微处理器芯片和智能视频芯片。同时，公司不断优化 XBurst2 CPU 内核，实现更好的性能表现，目前已应用于公司 X2000、T40 芯片。此外，公司也适时展 开基于 RISC-V 架构的 CPU 核的研发。

2）VPU 技术：自研 Helix 系列和 Radix 系列 VPU，多方面性能达到业界先进水平。 公司自主研发的视频编解码器能够支持大多数国际上主流的视频格式。Helix 是多格式高 清视频编解码器，可实时解码多种主流视频格式的高清片源，以及编码 H264 格式码流。 采用硬件共享复用及软硬件混合控制的架构，以较少的硬件资源支持多种格式，在面积和 功耗上有明显优势。Radix 是多格式 4K 视频编解码器，针对 H265 格式复杂度的增加和 4K 实时编码运算量的增加，重新设计了硬件架构。以预分析减少模式选择复杂度，对编 码关键路径采用算法优化和硬件优化结合的方式提高性能，通过精细设计的开关控制等降 低动态功耗，使整体的性能、面积、功耗达到业界先进水平。

3）ISP 技术：自研 Tiziano 图像处理器，多款芯片已落地，具备成本和性能竞争力， 2022 年将推出第四代。公司推出并在多款芯片上落地了更加符合行业需求的自有图像处 理器 Tiziano，实现了客户高画质图像的需求。同时，结合自有的 AI 处理器技术和 AI 算法 技术辅助进行降噪和细节提升，进一步提高了 Tiziano 的图像成像质量。Tiziano Features 针对安防监控和泛视频行业的特点，已经陆续推出并在多款芯片上落地了 Tiziano 1.0， Tiziano 2.0 和 Tiziano 3.0，成像质量不断的提升。得益于公司出色的 IP 设计能力和功耗 控制技术，Tiziano 的成本和性能具有强大的竞争力。此外，公司第四代 ISP 引擎预计将 在 2022 年新产品推出。

4）AIE 技术：结合自研 CPU 开发 AI 引擎，Magik 平台可降低客户开发成本、提高 效率。公司结合自身的处理器架构能力自主开发了 AI 计算引擎（AIE）及其配套的开发环 境 Magik，逐步形成了其独特的 AI 技术体系。公司 AIE 架构层面兼顾计算效能与灵活性， 在高算力的基础上衍伸了可编程能力，以适配灵活多变与快速发展的神经网络结构，低比 特量化技术则进一步强化了君正 AIE 的低功耗与低带宽 AI 计算能力。Magik AIE SDK 是 一个立足于端侧 AI 应用场景打造的集模型训练、模型优化转换、模型部署推理于一体的全 栈式深度神经网络开放平台。基于君正 Magik AIE SDK，可以将不同深度学习框架训练的 模型方便快速地部署到搭载君正 AIE 的芯片平台，降低客户研发成本，助力快速落地。君 正 AI 技术具有灵活配置能力，算力覆盖从 0.5TOPS 到 16TOPS，已经落地了 int4/int8/int16 混合量化方法论。

智能视频芯片：IPC 智能化趋势不改，公司技术处于领先地位

行业介绍：IPC SoC 集成 ISP 和编解码模块，未来升级方包括超高清和智能化。用于 网络摄像机的 IPC SoC 集成了 CPU、ISP 模块、音视频编码模块、网络接口模块、安全 加密模块和内存子系统等，部分芯片还集成了视频智能处理模块，是视频监控系统的主要 芯片之一。目前 IPC 的超高清化、智能化趋势仍在持续，叠加多摄等新趋势，驱动 IPC SoC 技术进一步向前发展。

1）超高清化：对编解码模块和内存提出更高要求。将分辨率从 1080P 提升至 4K/8K 后，IPC 单位时间产生的视频数据大小将提升 4~6 倍，对编解码效率提出更高要求，如前 期业内厂商采用的编解码算法由 H.264 向 H.265 升级，压缩效率提升近 40%；为应对 8K 视频编解码需求，以联发科为代表的相关厂商正加紧制定 H.266 标准；此外，超高清化也 对芯片的内存 RAM 提出更高要求，驱动芯片整体价值提升。

2）智能化：ASIC 方案性价比最高，目前已基本成熟并加速 IPC 智能化。目前安防 智能化已成为行业共识，随着高性价比的 AI 芯片价格逐渐成熟，前端摄像机智能化也成为 大势所趋。目前对 IPC 智能化升级主要有三种方案，方案一：在 IPC 中加入通用 AI 芯片 作为协处理器，如海康威视早期曾在 IPC 中加入英伟达的 GPU 或 Movidius 的 VPU，可 运行各类神经网络算法实现识别分析等功能，由于成本较高主要应用于高端市场（英伟达 GPU 零售价格超 100 美金）；方案二：将 AI 算法固化为 IP 集成到 IPC SoC 中，由于是 ASIC 芯片后续功能拓展性有限，但在成本和功耗方面具备优势。目前海思最新 AI 芯片产 品可将成本降至 10~20 美金，有望助力 AI 渗透率提升；方案三：无需对芯片进行升级， 通过加入智能算法可实现轻量级 AI 功能（简单的识别任务），该方案成本最低，一般适用 于对 AI 功能要求较低的场景。其中，方案二性价比最高，目前来看已成为行业主流趋势。

市场规模：短期降价或导致规模下滑，长期 IPC 加速渗透+智能化升级，IPC SoC 芯 片市场空间有望从 50~60 亿元扩张至 90~100 亿元。相比模拟摄像机，网络摄像机（IPC） 具有部署方便、便于集中管理、可实现前端智能化等优点，已逐步成为行业主流。中国、 北美、欧洲等地区的增量需求基本都会选择 IPC，根据产业调研，2020 年全球 IPC 销量 估算接近 2.1 亿颗。展望未来，传统安防需求稳增长+新兴数字化转型需求释放，预计全 球 IPC 销量仍有望维持约 10%的增长。价格方面，IPC SoC 按照高清化和智能化程度可 分为高中低三个档次，其中低端产品售价在 1~2 美金（2020 年占比约 75%），中端产品售 价在 3~4 美金（2020 年占比约 20%），高端产品售价在 10~20 美金（2020 年占比约 5%）， 中长期来看，随着产业发展趋势升级，中高端产品占比有望持续提升。我们测算，需求复 苏、晶圆短缺导致均价上行，2021 年全球 IPC SoC 市场空间约 66 亿元，同比增幅接近 100%。短期来看，价格回落或将导致规模收缩，预计 2022 年为 58 亿元；长期升级趋势 不改，2024 年有望增长至 95 亿元，对应 2021~2024 年 CAGR 约 13%。

竞争格局：行业格局洗牌迎来机遇，公司产品 AI 算力领先，有望成为高端替代品。 海思此前已成功主导全球 IPC SoC 市场，海外政策冲击下被动退出市场。在 IPC 行业发 展初期，IPC 主芯片供应商为 TI、安霸、NXP 等海外大厂，2006 年起华为海思进入视频 监控芯片领域，通过快速迭代方式推出高性价比、低功耗 IPC SoC，抢占 TI 等厂商份额， 2016 年国内市占率达到 60%以上（IHS 数据），成为海康威视、大华股份等安防龙头 IPC SoC 的最大供应商（份额均在 70%以上），安霸等仅占据部分高端产品份额。在 IPC SoC 的智能化升级过程中，海思也走在行业前列，2019 年市场份额仍保持领先地位。2020 年 5 月美国政府对华为海思出口限制政策升级，从晶圆制造层面限制了海思的芯片生产，在 消耗完存货后，海思被动退出 IPC SoC 市场。

公司聚焦：积极导入新客户，亦不断丰富产品矩阵，拓展应用领域。在消费级安防市 场，公司现有 IPC 芯片可覆盖高、中、低端各类产品的需求，得到众多客户的认可和采用， 包括 WYZE、Anker、华来、小米、乔安、360、莹石等在内的多个品牌客户，以及移动、 电信、联通等运营商体系客户，公司在消费类市场已处于行业前列。公司面向智能视觉 IoT 高端市场的新品 T40 系列芯片可达 8TOPS，正积极支持客户开发和落地。在专业级安防 市场，公司首款 NVR 型 A1 芯片已量产，算力可达 5.6TOPS。此外，公司 2021 年定增募 资部分投向 IPC、NVR/DVR、车规 ISP，丰富产品矩阵、拓展应用场景。

微处理器芯片：AIoT 行业高速发展，产品跟随需求出货放量

行业介绍：由 PC、手机到 AIoT，市场趋于碎片化，参与厂商由少变多。PC 时代， 全球设备处理器 SoC 主要供应商为英特尔和 AMD；手机时代，终端数量较 PC 有所提升 （几亿到十几亿），主要 SoC 厂商包括高通、联发科、紫光展锐、苹果、华为、三星等； 进入 AIoT 时代，终端数量达到百亿量级，市场规模由 PC、手机的千亿量级提升至万亿量 级。由于智能化渗透到生活每个角落，设备类型呈现碎片化，巨大市场机会背景下，参与 竞争的 SoC 厂商众多，如国际龙头博通、联发科，国内芯片设计厂商北京君正、全志科技、 瑞芯微、晶晨半导体等。

市场规模：需求不断提升、技术日益渗透，不同领域均保持 10%~20%复合增速。根 据 IDC 预测，全球物联网市场规模有望从 2020 年的 7420 亿美元增长至 2025 年的 11390 亿美元，CAGR 约 11%。聚焦人脸识别市场，根据 Markets and Markets 数据，全球 2020 年规模为 38 亿美元，2021 年预计成长至 45 亿美元，2025 年将达 85 亿美元，CAGR 约 17%。同时，可穿戴设备同样呈高速增长，2020 年全球出货量约 396 百万台，预计 2024 年增至 632 百万台，CAGR 约 12%。此外，智能家居市场有望迎来需求起量，根据 IDC 数据，智能家居设备 2020 年出货量为 8.54 亿台，预计 2024 年达 14.42 亿台，CAGR 约 14.0%，其中影音娱乐、家庭监控/安全、智能音箱及其他 2020 年出货量分别为 3.54/1.66 /1.34/2.00 亿台，预计 2020-2024 年 CAGR 为 6.3%/16.2%/11.1%/24.6%。

盈利预测及

关键假设

存储芯片：汽车智能化、自动化驱动存储芯片需求上行，我们预计 2022/23 年为主流 存储价格下行周期，2024/25 年有望迎上行周期，北京君正主营业务集中于利基存储，价 格波动比主流存储较小，但整体价格及下游需求亦受到一定影响。我们预计公司 2022/23/24 年收入增速分别为 29%、22%、34%，毛利率分别为 30%、30%、30%。

模拟与互联芯片：公司车规 LED 驱动芯片等模拟芯片出货景气，车规互联芯片料将 于2022年下半年迎来量产出货。我们预计公司2022/23/24年收入增速分别为45%、40%、 30%，毛利率分别为 55%、58%、60%，毛利率提升主要因伴随芯片放量单位成本降低。

智能视频芯片：短期整体行业芯片库存仍处于高位，预计 2022 年收入同比持平、毛 利率回落；长期摄像机高清化、智能化趋势不改，有望驱动智能视频芯片量价齐升，预计 收入稳健成长、毛利率企稳。我们预计公司 2022/23/24 年收入增速分别为 0%、25%、25%， 毛利率分别为 28%、25%、25%。

微处理器芯片：短期消费需求因宏观经济波动、疫情反复、汇率波动、通货膨胀等因 素影响有所回落，预计 2022 年收入同比持平；长期受益于 AIoT 行业爆发，公司芯片产品 出货有望恢复稳健成长。我们预计公司 2022/23/24 年收入增速分别为 0%、25%、25%， 预计毛利率维持在 55%水平，主要因公司自主研发实力强有望不断降低成本，且公司产品 具备高性能、低功耗的性价比优势。

其他：主要包括北京矽成的技术授权业务、君正本部的房租收入等，我们预计公司 2022/23/24 年收入增速分别为 21%、18%、16%，毛利率维持在 95%附近。

自有+代理品牌双轮驱动，水羊股份：争做中国美妆领头羊

1 自主+代理品牌双轮驱动，“四双”战略引领增长

1.1 淘品牌起家，逐步形成自主和代理双业务格局

水羊集团股份有限公司（后简称“公司”）成立于 2006 年，公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“花瑶花”、“VAA”、“HPH”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。

公司发展历程可分为如下 4 个阶段：

2006~2012 年，品牌初创，快速发展。

2006 年御泥坊品牌诞生，同年御家汇前身长沙百拍网络有限公司成立。2008 年御泥坊天猫旗舰店成立。2010 年御泥坊登陆天天向上，公司品牌建设取得较大的进展，通过全渠道进行引流，促进网上销量的快速增长。2012 年成立水羊直供平台，进一步拓展公司渠道。

2013~2017 年，乘线上渠道之风，高速增长。

2013 年以来淘宝线上流量大幅增长。御泥坊作为较早在天猫开设旗舰店的品牌，充分受益了互联网早期的流量增长，产品销量高速增长。小迷糊、大水滴、御等品牌也逐渐成立，并在 2017 年与强生首次达成战略合作，公司开始打造多品牌矩阵。

2018~2019 年，公司进入转型调整期。

2018 年公司成功在主板 IPO，但随后由于线上流量成本上升、行业竞争加剧等原因，公司净利润开始下滑，进入转型调整期。公司推出水羊国际平台，为海外美妆品牌提供全域代理服务。

2020~至今，逐渐形成自主+代理双轮业务驱动格局。

2020 年公司推出直营平台水羊潮妆，打造数字化美妆平台。2021 年公司升级为水羊股份，并确立了“四双”战略。即实施“研发赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能战略；搭建“以自有品牌为核心，以自有品牌与代理品牌双业务驱动”的双业务驱动发展模型；形成“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态布局；力求“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”的双高增目标，最终以“多品牌、多品类、多业务、全渠道”争做中国美妆领头羊。

1.2 股权结构集中，股权激励增强发展信心

公司股权结构集中，管理层经验丰富。

公司实控人为戴跃锋，直接持股为 9.37%。并通过长沙汀汀、湖南御家、长沙御投等间接持股约 33%，合计持股比例约为 42%，股权结构集中。公司董事长戴跃锋先生拥有丰富的互联网运营及化妆品线上销售经验，曾被阿里巴巴集团评选为“全球十佳网商”，现为湖畔大学一期学员。并且其主导设计的护肤品包装曾获得德国红点设计大奖，主导参与多项护肤品配方或独有成分的研发，并获得多项国家专利。董事张虎儿历任湖南御家汇网络有限公司供应链部部长、水羊股份供应链管理部总监；董事陈喆历任淘宝中国软件有限公司软件工程师、湖南御家汇网络有限公司运营总监、水羊股份战略拓展事业部运营总监，现任公司董事及水羊国际总经理。

2021年公司发布了股权激励计划，增强了公司长期发展的信心。

2021~2023年，公司股权激励的分别为以2020年净利润为基数，净利润增长率不低于80%/180%/330%，复合增速约为63%，对应的净利润分别应不低于 2.5/3.9/6.0 亿元，同比增速分别不低于80%/56%/54%。

主要授予人员包括公司董事及高管、核心技术人员，较高的增长目标具有一定的挑战性，有助于激发员工的积极性，也有助于增强公司长期增长的信心。

1.3 多品牌、多品类均衡发展，业绩增长重回快车道

2020年以来公司营收和净利润增速触底回升。

公司营业收入期间一直保持增长趋势，但近几年增速波动较为明显，期间2019年降至7.4%的低点。

受制于市场变化，公司积极进行战略调整，加大市场投入和渠道建设并补充运营人员，人力成本及营销投入增加，影响了短期盈利能力，个别年份出现了归母净利润不增反降的情况。

2020年，公司自有品牌和代理业务快速增长，同时针对产品结构和品牌布局进行调整，营业收入与归母净利润均大幅上涨，营收同比+54%，归母净利润同比+415%，业绩增长重回快车道。

多品牌、多品类发展，公司营收构成更加均衡。

从产品类型角度看，2015~2021 年，公司营业收入主体由面膜-贴式面膜转变为水乳膏霜。面膜-贴式面膜占比由 2015 年的 76.9%逐年下降到 2021 年的 17.9%；水乳膏霜占比由 2015 年的 14.6%逐年上升到 2021 年的 64.6%；面膜-非贴式面膜营收占比小幅提升，约 7%~10%；品牌管理服务作为补充业务，占比在 6%~7%之间，2018 年公司推出“水羊国际”，现已经与强生、城野医生、芬兰国民护肤品牌 Lumene 等超 30 个国际品牌达成业务合作。

公司逐渐形成自主品牌与代理品牌双驱动的增长模式，品牌矩阵更加完善，收入构成更为均衡合理，增强了公司抗风险能力。

公司盈利能力小幅提升。

2019 年，公司加大市场投入、渠道建设和运营人员配置，销售费用率大幅提高达到 43%，净利率降到 1%。

2020~2021 年，公司自有品牌和代理业务双丰收，产品结构和品牌布局有所调整，公司毛利率持续提升，销售费用率较 2019 年回落，公司盈利能力有所提升，经营情况积极向好。

公司营运能力有所改善。

2020~2021 年公司存货周转天数不断下降，存货的周转能力持续提升。公司应收账款周转率保持相对稳定，总体营运能力有所提升。

2 护肤市场长期高增长，国外小众品牌受到青睐

2.1 行业高景气，线上成重要阵地

中国护肤市场快速增长：根据欧睿数据，2020 年中国护肤市场规模达到 2604 亿元，同比增长 7%，2016~2020 年的复合增速为 11.28%。预计 2024 年达到 4402 亿元，2021~2024 年复合增速为 12.01%，中国护肤市场仍处于快速增长阶段。

中高端美妆市场增速快于大众市场：

从美妆市场结构看，中国中高端市场占比持续提升。2016 年中国中高端美妆市场占比为 19%，而 2020 年达到 25%，增长 6pct。2020 年中高端美妆市场规模为 408 亿元，2016~2020 年复合增速为 26.37%。

预计 2023 年中高端美妆市场规模为 731 亿元，2021~2023 年复合增速为 19.84%。大众美妆市场在 2016~2020 和 2021~2023 年 CAGR 分别为 13.90%和 15.34%。可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。

移动电商用户持续增长，年轻人占比高：

根据艾媒咨询的数据，2020 年中移动电商用户规模达到 7.88 亿人，预计 2022 年将达到 8.69 亿人。随着移动电商的渗透率在国内持续增长，线上越发成为化妆品品牌成败的重要因素。并且由于 24 岁及以下的年轻人群占比在 2020 年达到 33.5%，品牌的营销活动也需要符合年轻人的特点和需求。

线上零售市场快速发展：

我国网上商品和服务零售额 2015~2021 年复合增速达 28%，同期占社零比例由 2015 年的 13%提升至 2021 年的 30%。即使是在疫情影响较重的 2020 和 2021 年，线上零售额依然实现了 11%和 14%的同比增速，达 11.8 和 13.1 万亿的规模，占比进一步提升至 30%。

2022 年上半年物流配送受上海疫情反复影响，线上零售额增速有所下降，截至 2022H1 末，线上零售额已达 6 万亿元，同比增长 3%。但随着下半年疫情防控常态化，预计线上消费将持续复苏。

从具体的品类来看，2015~2021 年彩妆（含香水、美妆工具）和美容护肤（含美体、精油）销售额的复合增速分别为 55%、47%，大幅高于线上商品和服务零售额 28%的复合增速。但是受疫情反复过程中出现的“人流居家冻结”以及“戴口罩”等因素的影响，彩妆及美容护肤的线上销售额受影响较为明显，2021 年同比增速分别回落至 9%、12%。

可以说，伴随着电商的迅猛发展，彩妆和美容护肤品在各品类中的增长远超其他品类，但是作为非刚需产品，占比虽有提升但依然偏低。

2.2 小众品牌受到青睐，跨境代运营有望增长

国内消费者对于小众品牌的关注度持续提升：中国一线城市的消费者除了选择欧美、日韩等高端护肤品牌之外，渐渐喜欢更具个性化的小众品牌。根据《100 家美妆品牌中国市场分析报告》，2017 年~2019 年，天猫平台的海外小众品牌数量和销售贡献都有较大的提升。

2017 年 9 个小众品牌的 GMV 贡献为 2.8%，到 2019 年 28 个小众品牌的 GMV 贡献达到 9.6%，增长 6.8pct。

根据青眼，超过 72%的中国跨境购物消费者对海外小众特色品牌感兴趣，表示愿意尝试，国际小众品牌越来越受到关注。

中国年轻消费者偏爱个性化的消费产品，小众品牌具有强需求：《Z 世代消费群体的六大趋势》显示，与澳大利亚、韩国和日本相比，中国 Z 世代消费者中更渴望彰显个性，51%的消费者偏爱提供个性化产品的品牌，53%会选择提供定制服务的品牌。海外小众品牌具备个性化、差异化的特点，因此受到 Z 世代年轻消费者的喜爱。

美妆品类电商服务需求高，众多国际品牌选择代运营：根据前瞻产业研究院，美妆、服饰、3C 家电对于电商服务需求的比例分别为 50%~60%、20%~30%、10%~20%，可以看到美妆的需求比例远高于服饰和 3C 家电。我们认为主要是因为相对于服饰和 3C 家电，美妆产品品牌和品类众多，并且消费者的喜爱变化更快，实力较弱的品牌方无法及时调整产品设计和营销方案，因此更需要专业的代运营团队。

根据艾瑞咨询 80%~90%的国际品牌进入国内市场时都倾向于选择代运营，远高于国内品牌的 20%~30%，如欧珀莱、雅诗兰黛雅顿、OLAY 等品牌均是由壹网壹创的代运营。而国际小众品牌的销售团队往往对于国内市场的变化无法及时的跟踪，并且可能会缺乏相应的人才、技术和资金，因此跨境代运营成为其进入国内市场的重要途径之一。

代运营销售达成能力强，助力品牌建设：代运营企业主要为品牌提供品牌线上服务、线上分销及内容服务。电商代运营对于小品牌来说，整合营销与传播能力强，能够更多的从平台外引流，引入新的客群。并且由于其给多个品牌方提供广告推广服务，广告整体投放量远超单一品牌的投放量，代运营商具有规模化的聚合优势。

在产品与赠品开发方面，代运营商能够通过数据分析关联产品，优化选品组合，设计规划套装产品，有效提升客单价。此外，代运营商由于有更强的本地消费者洞察和落地能力，能够更精细化的进行客户运营，实现客户的精准触达，促进转化率的提升。

可以看到，优秀的代运营商能够全方面进行品牌建设，通过专业的技术和团队助力品牌打开线上渠道。因此预计随着国内年轻消费者对于小众品牌的喜爱的增长，更多的国际品牌或将通过代运营进入国内市场，有望成为代运营企业的又一增长点。

3 品牌矩阵不断完善，产品力有望提升

3.1 品牌端：自主品牌创新升级，代理品牌有望贡献增量

3.1.1 自主品牌升级重塑，代理业务逐渐贡献增量

公司自主品牌包括御泥坊、大水滴、小迷糊、花瑶花、御等品牌，分别定位天然护肤、熬夜肌护理、青春、以花养颜、专业男士护肤。

御泥坊更新品象，增加年轻消费者吸引力：御泥坊品牌深化盛唐文化的传递，传承精选名贵原材料结合现代科技，利用现代科技将盛唐古法重现，专为东方女性提供东方护肤解决方案的理念。同时，在包装上采用 U 型膜袋设计，更方便消费者的使用。

产品方面，公司“春江花月夜”品牌产品体系全新亮相，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，推出品牌全新形象，微 800 次抛精华、耀白面膜、春风拂面泥浆面膜等新品全新上市。微 800 次抛精华采用 2%高浓度 800Da 玻尿酸，能够深入真皮层，有效修护泛红提升肌肤的耐受度。

BIGDROP 大水滴完成品牌焕新升级：以科技和品牌文化作为支撑，专注熬夜护肤细分赛道。公司通过 5 年自主研发，发现了调控昼夜节奏的分子机制专利 Clock-f，通过提升皮肤 ATP 源头调节皮肤生物节律。

公司针对熬夜生物节律独创 3 大时间产品系列 22:00、00:00 和 03:00，明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品 3 点祛痘精华快速起量，2022 年以来大水滴品牌 GMV 同比高增，今年 6 月淘系销售额达到 2700 万元，上半年全网销售超百万瓶，品牌 GMV 破亿。

MIHOO 小迷糊品牌重塑品牌定位，成功打造爆款泥膜：年轻肌科学护理专家。经 800 万年轻肌用户有效验证，以提升肌肤自护力为核心理念，以肌肤源力因子为专利技术支撑，年轻用户的特定肌肤状态与生活场景提供基础与进阶线的肌肤科学护理方案，为年轻肌注入无限年轻力。

品牌 2021 年 2 月官宣面膜品类代言人赵露思扩大品牌知名度，单品战痘泥依托赵露思、徐璐、张韶涵等明星热度 5 月销售突破 2000 万，取得当月天猫面膜品类销售 TOP1，并连续 3 个月霸占天猫泥膜销量第一。2022 年公司对品牌进行升级，爆款泥膜的清洁力、水润度、战斗力全面升级。

男士品牌御，在洁面品类和技术上持续深耕。

通过 men 科学方程精准定位压力引发的肌肤问题，皂氨技术在体验感受和清洁效果上实现品类领跑，已形成独家专利和国家期刊收录，成为品牌的高技术壁垒，其洁面液获得天猫金妆奖的“年度男士洁面奖”和“男色主张奖”两项奖杯。2022 年品牌“御 men”升级为“御”，同时进行产品升级，推出【一键清爽】套装等新产品，更符合一线年轻男士的护肤习惯。

3.1.2 由代理到收购，进一步丰富公司品牌矩阵

代理品牌打造多个大单品，公司品牌孵化能力渐显：公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，业绩稳步增长。

日本专研功效型护肤品牌城野医生 377 美白淡斑精华2021全年GMV同比大幅增长，618、双十一销售跃居天猫国际美妆精华TOP1，2022 年上半年销售超 48 万支；抗初老先锋品牌露得清，2021 年实现品牌大单品及营收的大幅增长，位居天猫 A 醇销量 TOP1、双 11 期间全网 A 醇销量 TOP1，今年 618 期间大单品 A 醇晚霜蝉联天猫国际乳液面霜 TOP1；米诺地尔原研者，美国皮肤科医生推荐第一生发品牌“Rogaine”，蝉联天猫国际医药生发品类 TOP1，京东销量同比增长超 200%。

意大利米兰时装周御用彩妆品牌 KIKO，大单品干湿两用粉饼淘系 2021 全年搜索热度及产品体量排名拉升至粉饼类目 TOP1，并成功孵化第二大单品水莲花蜜粉饼，全年 GMV 增速超 3000%，2022 年上半年营收逆势增长。

英国实验室抗衰品牌 ZELENS，合作多名 KOL 打造爆款养肤粉底，品牌销售额连续两年同 比增速超 100%。公司运营能力和品牌孵化能力逐步体现，公司双驱动战略有望继续深化。

低估值收购伊菲丹品牌，从代理到收购开拓新增长路线：2022 年 7 月，公司发布公告称拟以 4,450 万欧元购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的 EviDenS de Beauté SAS 90.05%的股权，并以 500 万欧元平价购买原股东持有的标的公司年初已宣派但未支付的股利形成的债权，交易金额合计 4,950 万欧元。

根据公司公告，2021 年伊菲丹实现营收约 1972 万欧元，净利润 549 万欧元，净利率约为 28%，对应的 PE 约为 9 倍。2019 年伊菲丹开始进入中国，由水羊国际进行运营。

同年 11 月进入李佳琦直播间，并与多位明星和 KOL 合作；2021 年国内线下进军 SKP、Joyce Beauty 等高端百货。公司以较低的估值收购伊菲丹品牌是公司品牌运营能力的重要体现，预计未来有望收购更多的代理品牌，进一步增厚公司品牌资产。

伊菲丹定位高端敏感肌抗衰品牌，丰富公司产品矩阵：EviDenS de Beauté 品牌创立于 2007 年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌，产品涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。

公司明星产品超级面膜含有三重胶原肽、QAI 精华愈颜配方等成分，能够促进肌肤紧致度、 光洁度、透亮度提升。伊菲丹三重胶原多效面膜曾被 Spa&Wellness 评选为 2018 年抗老面膜大奖，产品力受到认可。

明星单品价格超 1000 元，目标客户为高端消费人群，收购后预计国内产品品类逐渐丰富，防晒、精粹水等单品有望放量。而水羊股份目前自主品牌定价一般在 200~500 的区间，该品牌能够与现有品成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵。

伊菲丹全球销售布局，助力公司打开高端销售渠道：EviDenS de Beauté 已在全球多个国家或地区进行业务布局，销售区域包括美国、法国、英国、日本、韩国、泰国等超过 30 个合作国家或地区，且已入驻全球巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及 Tsum（莫斯科百货）、King Power（泰国皇权）、Harrods（英国哈洛德百货）、中国 SKP 众多顶级市场，全球终端零售额超过 5 亿人民币。公司收购伊菲丹欧有助于公司进一步拓展高端护肤市场，为更多的品牌进入高端渠道提供了资源。

3.2 产品端：加强研发创新，有望提升公司产品力

加大研发投入，赋能产品和品牌：2021 年以来公司持续加大研发投入，推进研发创新研发方面，研发费用和研发人员数量增速分别达到 39%和 86%。

公司参与修订的《化妆品中塑料微珠的测定》（GB/T 40146-2021）、《化妆品中禁用物质三氯乙酸的测定》（GB/T40639-2021）等 10 项国家标准获得正式发布或实施。

此外 2021 年公司共申请 38 项专利，授权 29 项专利，其中包括 17 项发明专利。公司通过参与起草国家及行业标准，开放基础研究平台，研发独有原料，配方三代一体四个维度全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。

加大基础研究和原料开发，产学研结合加强产品研发力度：在基础研究、开放平台方面，公司针对人源细胞评价模型开发、微生物发酵等方面进行基础研究，共申请了 15 项国家发明专利、4 项外观专利，获得 8 项国家发明专利授权，并在国内外主流期刊发表相关专业学术论文 7 篇。

在独有原料研发方面，内部不断加大原料自主研发力度，实现多项原料自主掌控。酶切小分子玻尿酸、高纯伊利水云母、灵芝发酵液（与中国农科院麻类研究所历时 5 年联合研发，该技术已获三项国家发明专利、两篇国际论文等成果）等相应原料研发成果已应用至公司旗下新品。

在产学研方面，成功签约中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家，突破玻尿酸技术壁垒， 打造行业最小分子量 800Da 玻尿酸，推出微 800 玻尿酸修护次抛精华原液，持续加大科技创新研发产品力度。

此外公司先后与中国农业科学院麻类研究所、中国科学院上海有机化学研究所、苏州大学等研发机构联合开展“基于二次发酵技术的灵芝本草酵素新原料开发”、“化妆品功效的体外评价技术开发”、“生物节律在皮肤中的生物学效应与应用”等项目研究，不断提升公司产学研合作的广度和深度。

3.3 渠道端：自有平台占比提升，私域运营提升客户粘性

公司自有平台销售占比持续增长，增强公司对于品牌的管控能力：从销售模式角度看，2021H1 营收占比由大到小为自营（64%）、经销（22%）、代销（10%）、其他（5%）。

公司通过线上和线下两种渠道对外销售，以线上销售为主（2021 年占比为 88%），其中第三方平台营收占比达到 80%以上（2021 年淘系占比为 46%），自有平台营收占比逐年上升。

2021 年，公司积极拓展自有分销渠道“水羊直供”，新入驻合作分销商过万家，同比增长 129.55%，B 端合作营收同比增长 438.8%； 2022H1 新入驻合作分销商超 7000 家，实现营收利润双增。

虽然自营模式与经销、代销相比对于公司运营能力要求更高，但是对于公司产品的价格及利润的管控能力更强。公司自有平台销售的增长，有助于公司加强对目标客户的服务，增强客户粘性。

建立私域运营平台，个性化服务增强客户粘性：水羊潮妆是水羊股份旗下官方直营商城，涵盖公司旗下 30+品牌，包含护肤、彩妆、个护、母婴、男士等类目。

水羊潮妆致力为品牌消费者提供更优质的会员服务，会员享有品牌消费金额余额兑换、品牌正装试用、余额抵现等专属特权。品质好物、惊喜福利尽在水羊潮妆。私域流量运营方面，自有小程序“水羊潮妆”，2021 年实现新增用户超千万，成交订单数同比增长 80%，2022 年上半年新增会员数超 300 万。

私域运营持续发力，为 2.1 万用户提供了定制护肤解决方案；2022 年上半年新增大水滴等品牌的、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。

盈利预测与估值

盈利预测

公司产品按品类分可以分为水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜和品牌管理服务及其他业务。随着公司品类的调整，公司水乳膏霜的占比持续提升，预计 2024 年营收占比将达到 70%。由于贴式面膜竞争激烈，市场中品牌众多，预计公司贴式面膜营收占比将进一步收缩。

伊菲丹明星单品超级面膜为非贴式面膜，因此预计非贴式面膜营收占比将逐渐提升。

公司品牌管理服务运营的品牌数量不断增加，并且 KIKO、露得清、城野医生等大单品逐渐放量，预计品牌管理服务将保持较快增长。

估值

护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市场布局有望带来业绩的又一增长点。

我们预计公司2022~2024年 EPS 分别为 0.81/1.21/1.67，对应 PE 为 20/13/10。

风险提示：

收购品牌整合进展不及预期：若公司收购伊菲丹进展不及预期，将影响公司长期增长的信心。

品牌增长不及预期：公司对于御泥坊、大水滴和小迷糊进行了形象升级，若后续销售不及预期，对于公司的全年业绩将有一定的影响。

行业竞争加剧：化妆品行业竞争激烈，流量趋势变化较快。品牌若无法及时进行营销调整，将对品牌增长有较大的影响。

疫情反复：若疫情出现反复，将对公司的销售和发货产生影响。

电容器先驱王者归来，东阳光：电池箔+PVDF点亮新能源之光

一、东阳光：面向新能源的平台型新材料公司

1、电极箔行业龙头，聚焦新能源、新材料

东阳光是国内电极箔龙头企业，主要从事聚焦于新能源的电子新材料、合金材料、化工三大业务板块。

电子新材料板块主要生产电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、铝电解电容器以及软磁材料；合金材料板块主要生产电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔；化工板块主要生产氯碱化工产品、环保制冷剂。

公司不断完善现有业务上下游产业链，逐步建立了“电子光箔-电极箔-铝电解电容器”为一体的核心产业链，因电极箔的腐蚀化成工序中需要用到大量的氯碱化工产品，公司亦发展出氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工-氟树脂的氯氟循环经济产业链，广泛应用在新能源、新一代通讯、光伏、储能及锂电池等各类领域。经过多年布局，公司已完成从铝加工企业向聚焦新能源的平台型新材料公司的转变。

东阳光深耕高端铝箔制造二十余年，逐步发展成为全球最大的电子光箔—腐蚀箔—化成箔—电容器全产业链技术创新型企业。

广东东阳光科技控股股份有限公司前身系成都量具刃具股份有限公司，公司2002年借壳成都量具刃具股份有限公司上市，股票代码为600673；2007年注入铝深加工及电极箔产业，更名为东阳光铝；2014年聚焦电子新材料领域，并更名为东阳光科；2018年集团注入医药资产，更名为东阳光；2021年年底公司进行医药板块的剥离，再次聚焦于电子新材料领域。

目前，电子新材料板块生产的产品已经广泛应用于新能源汽车、充电桩、光伏、储能、新一代通讯、数字电源等领域，客户群体均为全球知名的铝电解电容器企业，包括日本NCC、JCC、TDK、韩国的三和及三莹，中国台湾的金日、立隆、中国大陆的艾华集团及江海股份等；合金材料板块生产的产品主要应用在锂电池上，客户主要是松下、村田等；而化工板块生产的产品主要应用在空调及锂电池上，已经与国内外众多空调生产企业建立了密切合作关系，包括格力、美的、海尔、海信、日本大金、韩国三星及美国霍尼韦尔等。

2、剥离医药再度起航，22H1表现亮眼

公司产品研发及市场拓展稳步进行，经营情况扭亏为盈。

2021年公司实现营收128亿元，同比增长23.4%，主要是因为随着国内新冠疫情控制稳定，经济发展快速恢复，下游行业需求大幅增加带动市场整体需求复苏，公司三大行业主要产品订单均大幅增加。

2021年公司归母净利8.7亿元，受公允价值变动影响，同比增长110.3%；归母扣非净利2.3亿元，同比增长320.9%。合金材料在2021年仍为公司营收的第一大来源，占比达到37.9%，其次是电子新材料35.5%、化工17.9%以及医药的7.3%。

剥离医药再度起航，22年H1业绩延续高增。

公司2022年上半年实现营收59.3亿元，同比增长0.61%；归母净利6.2亿，同比增长646%，扣非净利6.7亿元，同比增长2397%。公司利润实现显著提升，主要原因是公司在21年底公告剥离处于严重亏损状态的医药板块，当前更好地聚焦于新能源赛道。

公司2021年毛利净利有所下降。

公司毛利率和净利率自2019年起一直处于下降的趋势，毛利率由2019年的45.66%下降至2021年的21.51%，净利率由2019年的13.54%下降至2021年的4.30%。主营业务毛利率较20年下降的主要原因是：1）国外疫情的干扰导致国外市场诸多产品产能受限；2）财务费用偏高，18-21年财务费用方面支出分别是：3.7、7.4、5.9、5.8亿元；3）2021年末，公司根据《企业会计准则第14号—收入》将相关运输费用全部重分类至营业成本；4）2021年下半年，相关产品的原材料，电力等成本价格快速上涨，而公司相关产品价格上涨相对原材料，电力等成本上涨存在一定的滞后性。

分产品毛利率同比变动呈现不一致的涨跌趋势。

主要原因是部分产品销售价格上涨不足以弥补铝锭、煤炭等大宗物资价格上涨，带来了主耗材成本的上升，上下游产业价格传导到位需要一定周期等。作为公司第一大营收板块，合金材料在毛利率方面一直维持在10%左右，无显著变化；电子新材在稳定贡献第二大营收占比的前提下一直维持在25%-30%的较高毛利率水平；公司在化工板块毛利率表现并不稳定甚至在20年出现了大幅下滑，由19年的17.7%下降至20年的10.2%，主要原因是公司在化工板块的主要产品PVDF的上游原材料R142b受到配额管理导致常年亏损。

3、公司股权结构稳定，股权激励增添活力

截至2022年H1,公司第一大股东深圳市东阳光实业发展有限公司持股27.97%，宜昌东阳光药业股份有限公司为第二大股东，持股比例为18.08%，前两大股东均为东阳光集团旗下企业。

公司在张寓帅的带领下，开启东阳光2.0时代，新帅上任后采取一系列变革举措，以推动公司更好地发展优势产业，公司引入华为及德勤的先进管理思想与经验，加强管理体系变革与组织建设，梳理人才资源，增强组织凝聚力，公司还充分利用资本市场的资金优势，由银行融资变为股权融资，降低财务费用。

公司2021年开展股权激励计划，其目的在于吸引新的技术人才和保留优秀管理人才和核心骨干员工。公司将于2021-2023年分年度对公司的业绩指标进行考核，公司业绩考核要求为满足主营业务收入增长率、利润总额两个条件之一。

对首次授予的限制性股票:1）以2020年主营业务收入为基数，2021-2023年各年度主营业务收入增长率(A)的触发值分别为28%、48%、64%，目标值分别为35%、60%、80%;2）2021-2023年各年度利润总额(B)的触发值分别为7.20亿元、11.28亿元、14.56亿元，目标值分别为9.00亿元、14.10亿元、18.20亿元。

4、致力于打造精英团队，斩获众多荣誉

公司形成了特有的“海内精英主导、海归专家指导、海外顾问引导”的研发模式。根据公司官网，目前公司研究院有40名外籍和海归专家，100余名博士，1200余名硕士，共有2100余名研发人员，更能持续发展的是拥有30余名国际级的化学结构创造师，化学能力一流。2018-2021年研发费用分别为：4.20亿元、4.45亿元、4.10亿元、4.86亿元，2021年公司研发费用本期金额较上年同期增长18.49%，主要是因为加大对电子新材料研发项目的投入所致。

公司在科研上的持续投入带来了丰硕的成果。公司设有国家级博士后科研工作站及2个国家级实验室，承担着27个国家重大专项的研发，连续六次获得广东省政府的“创新团队”，共获扶持研发资金15亿元以上，公司研究院已经申请的专利达到了3500多项，其中国外专利1500多项。此外，东阳光还获得广东省科技进步奖以及省级民营科技企业等众多资质荣誉。

二、“电极箔+铝电解电容”双核驱动，电子新材大有可为

公司在电子新材料板块的核心产业链为电子光箔-电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）-铝电解电容器。该产业链以电极箔为中心，分别向上下游扩展，电极箔的原料主要是电子光箔，公司能够生产全系列电子光箔，电极箔下游应用主要为铝电解电容器的阳极箔和阴极箔，并最终随铝电解电容器应用于电子整机，如家电、消费电子、光伏逆变器、汽车电子等。

1、铝电解电容“CPU”，电极箔下游需求旺盛

电容作为基础电子元器件，主要用来储存电荷/电能，在电源电路中发挥储能、滤波、调谐、旁路和耦合等功能，常与电感和电阻等其他被动元件配合使用。电容器在所有电子元器件产业中占据着重要的地位。根据前瞻产业研究院测算，2020年中国电容器市场规模约为1160亿元，占据全球市场的比例超过70%，预计2026年中国电容器市场规模将达到1513亿元。

根据介质不同，电容器可分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜电容器等。根据中国电子元件行业协会相关报告，使用量最大的为陶瓷电容，达到43%，其次为铝电解电容，占比达到34%。铝电解电容器因技术成熟、性能上乘、价格低廉等优点，在全球电子电器行业中的应用极为广泛，作为电路板上的常用器件，具有能量存储、信号耦合、滤波和交流旁路作用。铝电解电容器主要组成部分为:阴极铝箔、阳极铝箔、电解纸、电解液以及氧化铝膜。

电极箔用于承载电荷，是铝电解电容器的关键性基础原材料，其生产成本占铝电解电容器总成本的30%～60%(随电容器大小不同而有差异)，电极箔的性能决定了铝电解电容器的容量、损耗、寿命、可靠性、体积大小等。

电极箔根据生产阶段通常可分为腐蚀箔和化成箔。腐蚀箔指光箔经过化学腐蚀或电化学刻蚀在铝箔表面形成孔洞得到的物质，孔洞的存在使铝箔表面积增大；化成箔指对腐蚀箔进一步加工，在其表面形成氧化膜电介质，作为铝电解电容器的阳极。

电极箔根据在电容器中的作用可分为阴极箔及阳极箔。

阳极箔指用作铝电解电容器阳极，通过其氧化膜介质特性，对铝电解电容器的电容量、耐压值等关键性能指标起决定作用，所用光箔纯度在99.99%以上；阴极箔指直接用作铝电解电容器负极的腐蚀箔，相对阳极箔而言，通常对光箔的纯度要求较低、工艺简单、附加值低。

电极箔根据工作电压可分为低压电极箔、中高压电极箔、超高压电极箔。其中低压电极箔是指电解电容器工作电压为8Vf-160Vf；电解电容器工作电压为160Vf-600Vf称为中高压电极箔；而超高压电极箔电解电容器工作电压为600Vf-1000Vf。

电极箔完整产业链为：高纯铝—电子光箔—腐蚀箔—化成箔—铝电解电容器—电子整机。

高纯铝通过一系列压延、清洗及切割等工序加工后，形成电子光箔，电极箔以电子光箔为主要原材料，经腐蚀、化成等一系列工序而成，其生产过程融合了机械、电子、化学、金属材料等多种学科和技术，对生产技术要求较高，其中，腐蚀工序指扩大纯铝光箔表面面积的电化学腐蚀作业过程，化成工序是指一种电解工序，在腐蚀箔表面形成氧化膜（作为电介质）的作业过程。

电极箔的下游应用主要为铝电解电容的阳极箔和阴极箔，并最终随铝电解电容应用于电子整机，如家电、消费电子、光伏逆变器、汽车电子等。在当前国际政治经济形势以及国家政策大力支持新兴产业发展的大环境下，新能源汽车、光伏风电等领域蓬勃发展，使得对于铝电解电容器的需求日益增长，铝电解电容器的供应自2020年下半年以来持续紧张，而铝电解电容器市场的旺盛需求将进一步拉动电极箔市场的发展。

新能源汽车风头正劲，短期回调不改长期高景气。

在缺芯、疫情反复的大环境下，国内新能源乘用车市场始终保持高增长态势。2021年，我国新能源汽车产销量分别为354.5万辆、352.1万辆，同比分别增长159.5%、157.5%。根据中汽协发布2022年上半年汽车工业经济运行情况的数据，2022年1-6月，新能源汽车产销分别完成266.1万辆和260万辆，同比均增长1.2倍，市场占有率达到21.6%。根据中汽协预测，2022年新能源汽车销量有望达550万辆，同比增长56%以上。

碳中和大背景下，光伏风电概念作为重要的能源替代方案组成环节，近年来发展迅速，光伏行业在经历2018年“5·31新政”低谷后，近三年重回高景气。

2021年中国光伏产品出口超过284亿美元，全球新增光伏系统装机容量约183GW，总装机容量约900GW，中、美、日、德、印、澳、意、韩、越、西等为全球十大光伏市场。

在光伏发电过程中，基于安装环境和适用场景的不同，光伏发电系统通常分为分布式与集中式两种。截至2021年底，我国光伏总装机突破306GW，连续7年稳居全球首位，其中分布式电站装机容量为107.51GW，集中式电站装机容量为198.48GW，累计光伏装机容量排名前3的省份分别是山东省（33.43GW)、河北省(29.21GW)及江苏省(19.16GW)。

风电装机容量也呈现出逐年递增的趋势，22年上半年的风电装机容量已超过21年整年。

1月25日，国家能源局发布2021年全国电力工业统计数据，截至2021年12月底，全国发电装机容量约23.8亿千瓦，同比增长7.9%，其中，风电装机容量约3.3亿千瓦，同比增长16.6%；7月19日，国家能源局发布2022年1-6月份全国电力工业统计数据，截至6月底，全国发电装机容量约24.4亿千瓦，同比增长8.1%。其中，风电装机容量约3.4亿千瓦，同比增长17.2%。

在新能源汽车、光伏、风电三驾马车的拉动下，铝电解电容器的需求急剧攀升，市场规模逐年递增，根据前瞻产业研究院测算，预计2026年我国铝电解电容器的市场规模将达到470亿元。而电极箔的需求又取决于铝电解电容器的需求，铝电解电容器需求的攀升又会进一步推动电极箔市场的发展，根据中国电子元件行业协会信息中心数据，未来随着疫情减退，全球经济复苏，预计化成箔需求在2024年达到26270万平方米，2019-2024年平均增长率约为1.5%。

根据智多星顾问的预测，全球化成箔市场规模至2025年将达到202.7亿元，2020-2025年五年平均增长率约为6.1%。

2、“高壁垒+环保趋严”电极箔行业集中度有望提升

产能转移正当时，中国电极箔已对日本形成弯道超车。

全球电极箔的生产主要集中在中国和日本，日本电极箔生产厂商较为集中，前期在中高端市场具有较明显的竞争优势，高端产品更是形成了垄断，并形成日本JCC、日本NCC等行业巨头企业，长期占据着电极箔产业主导位置，一度拥有80%的全球市场份额；

中国电极箔起步较晚，上世纪90年代后期，在科研院校的帮助下我国企业在这方面的技术研究取得突破，开始工业化生产腐蚀箔和化成箔，近年来，在下游铝电解电容器行业快速发展的背景下，我国已成为世界上铝电解电容器产量较大的国家，同时也是电极箔的主要生产国和消费国之一；

而日本由于其国内较高的电力成本，加之相对技术优势的缩小，在东阳光、新疆众和、海星股份等头部企业的带领下，我国电极箔产业近年来发展迅速，实现对日企的反超，后者市场份额则跌至三成左右。

龙头扩产叠加环保趋严，电极箔行业集中度有望提升。

从国内目前的技术来看，中高压电极箔方面的技术处于快速发展阶段，国内企业在中高压电极箔领域技术与日本的差距较小，而低压化成箔中，普通品已经可以取代日本，但高端低压化成箔技术与日本差距仍较大。

当前国内电极箔行业主要厂商均持续扩产，但电极箔生产中的腐蚀过程和化成过程都会排出废水、废气和固体废弃物，如果不经过处理则会对环境造成比较大的污染，近年我国环保政策逐步趋严，随着后续国家供给侧改革、双碳等政策的持续推进，导致规模大的企业成本提升及产能扩充受限，而规模较小的企业迫于环保成本压力选择停产，最终退出市场，这将进一步提升电极箔行业集中度。

“高进入壁垒+高技术壁垒”使得电极箔行业门槛越来越高，在未来电极箔新增产能有限的情况下，短期内行业缺口难以弥补，供给端将面临持续紧张的局面。

根据《铝电解电容器用电极箔发展现状及市场预测》，自2021年起电极箔已由曾经的供给过剩转为供不应求，未来5年全球电极箔供应市场增长率约2.0%，而需求市场增长率约2.2%，供需反转出现。在以上众多因素共同推动下，预计未来电极箔价格会进一步提升。

3、东阳光：行业龙一，强者恒强

电极箔全产业链龙头，产品毛利率长期稳居第一。

在电极箔业务上，东阳光2021年实现营业收入30.63亿元，同比增长54.31%，电极箔的毛利率为29.81%，为国内同行业间最高；新疆众和位列第二，2021年实现营业收入16.51亿元，不过毛利率仅有18.79%，主要原因是东阳光化成箔成本低于新疆众和，同时单价高于新疆众和，最终表现在每平方米化成箔创造毛利方面，东阳光更具有优势；海星股份2021年实现营收16.45亿元，27.52%的毛利率处于较高水平；华锋股份、江海股份电极箔营业收入较少，其中江海股份的电极箔收入近三年一直处于下降的水平。

推进项目建设，注重研发创新，扩产计划使电子新材大有可为。

东阳光在21年持续推进公司各扩建、新建及技术改造项目。其中，公司在乌兰察布市布局的中高压化成箔扩建一期项目已全部建成并投入生产，72条化成箔生产线处于满负荷运行，二期项目建设安装同步推进，基本完成主厂房及辅助车间工程建设以及12条生产线的主体安装工作，截至2021年末，乌兰察布公司已建成投产化成箔生产线共计84条，年产能2500万㎡，为公司抢占化成箔市场占得先机，同时公司与全球第三大铝浆及铝粉生产企业东洋铝业株式会社在具有更高附加值的粉末积层箔及粉末积层化成箔项目上开展研发合作，已经在这项颠覆性的新一代电极箔技术上走在国内前列。

在电容器方面，为推动公司电容器产业发展，把握市场机遇，公司与浙江省东阳经济开发区管理委员会签署了《铝电解电容器项目合作协议》，计划在东阳经济开发区投资不超过20亿元人民币建设铝电解电容器、超级电容器生产基地，占地166.3亩。项目一期投资10亿元，于2022年2月开工建设，计划2023年3月投产，项目全部建成后，预计可实现年销售额25亿元，年利税超5亿元。

积层箔作为颠覆性的新一代电极箔技术，与现有电极箔技术相比，优势显著。

1）高比容：积层箔可以将比容提高到40%以上。

2）小体积：生产积层箔所需的电子光箔更薄，无需花费大额的环保处理费用。

3）无环保压力：不需要酸碱反应且不会产生废铝废液。

东阳光在发展积层箔上具有技术独占性、完善的配套工艺、原料以及产品化进度良好等显著优势。公司布局的积层箔已进行样品生产，并对生产中出现的问题及技术标准与东洋铝业、路碧康进行网络视频协调沟通，制定了积层箔与积层化成箔规格书，路碧康提供的积层箔样品电容器经过终端客户的测试，产品性能达到客户的使用要求，目前积层箔已基本具备了量产推广条件。

未来电极箔及铝电解电容器行业发展前景广阔。

随着传统消费类和工业类电子产品的升级换代，绿色节能领域、新一代通讯领域等新兴细分产业的加快发展以及5G、工业互联网、智能化升级和数字新型基础设施的快速推进，对铝电解电容器的性能提出更高的要求，其市场需求将持续增加，相应为电极箔行业带来了持续增长的市场需求，行业总体呈现稳步发展的态势。因此，长远来看，电极箔及铝电解电容器行业将面临良好的发展契机以及广阔的市场空间。

三、合金材料：电池箔需求高速增长，斥资27亿把握战略机遇期

公司在合金材料板块主要产品有电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等。

电子光箔是高纯铝板锭经过压延、轧制后的深加工产品，其质量水平直接影响下游电极箔乃至铝电解电容器的性能指标，目前公司拥有国内最大的电子光箔加工基地；

亲水箔主要用于空调热交换器的制造，经过多年的自主开发，公司在空调箔、亲水箔的生产工艺技术处于国内领先、国际先进水平；

钎焊箔是铝箔产品中的高附加值材料，因具有重量轻，耐腐蚀、钎焊性好、性能可靠等优点广泛用于高端汽车热交换器、空调等领域；

电池铝箔主要用于锂电池中的正极集流体和外包材料，集流体为锂电池关键部件，决定了电池充放电性能和循环寿命，因近年电池铝箔需求猛增，公司为把握战略机遇期，拟投27亿积极切入电池铝箔赛道。

1、电池铝箔对电池性能具有显著影响

铝是国民经济发展的重要基础原材料，铝加工是从电解铝液或重熔铝锭开始，经过熔铸(铸轧)、轧制和热处理、精整等多种工艺和流程，加工成板、带、箔、管、棒、型、杆、线，经过后续进一步深加工成为各种零部件，最终进入工业、交通、电子、航空航天及民用领域。

我国铝板带材、铝箔材产量逐年提升，铝挤压材占比最大。2021年，中国铝加工材综合产量为4470万吨，比上年增长6.2%，其中铝板带材（含铝箔毛料）产量为1335万吨，同比增长12.7%；铝箔材产量为455万吨，同比增长9.6%，远高于其他铝加工品种以及其他金属原材料增速，因此铝板带箔行业是铝行业的增长中心，而铝板带箔中增速最快的又是电池铝箔，可见电池铝箔是整个铝加工行业中增速最快的增长点。从细分产品结构来看，铝挤压材占比49.3%，占比最大。

铝加工产业链上游为铝土矿，产生氧化铝后分解出电解铝，电解铝在直流电作用下，发生电化学反应，在阴极析出的金属铝；中游产品主要为铝型材和铝板带箔，其中铝板带箔主要是指铝箔和板带，行业内通常将厚度小于0.2mm的铝材产品称为铝箔，通常边部纵切，并成卷交货。按照厚度划分，铝箔可分为双零箔、单零箔和厚箔，其中双零箔是指厚度小于0.01,即0.005~0.009mm的铝箔；单零箔是指厚度为0.01mm和小于0.1mm/的铝箔；厚箔是指厚度介于0.1mm到0.2mm之间的铝箔。

通常来说，不同的终端应用产品会有不同的厚度要求，而用在锂电池正极集流体上的铝箔即电池铝箔属于单零箔的范畴。铝加工产业链下游应用领域广泛，包括建筑、机械设备、汽车、包装、耐用消费品及锂电池等。

锂电池是一类由锂金属或锂合金为正/负极材料、使用非水电解质溶液的电池。

按外形分为方形锂电池和圆柱形锂电池，按外包材料分为铝壳锂电池，钢壳锂电池，软包电池。通常将锂电池分为两大类：锂金属电池和锂离子电池。

其中锂金属电池一般是使用二氧化锰为正极材料、金属锂或其合金金属为负极材料、使用非水电解质溶液的电池，最早由Gilbert N. Lewis在1912年提出并研究；而锂离子电池一般是使用锂合金金属氧化物为正极材料、石墨为负极材料、使用非水电解质的电池，由M. S. Whittingham在20世纪70年代提出并开始研究。

虽然锂金属电池的能量密度高，理论上能达到3860瓦/公斤，但是由于其性质不够稳定而且不能充电，所以无法作为反复使用的动力电池；而锂离子电池由于具有反复充电的能力，被作为主要的动力电池发展。

目前市场上的锂电池通常是指锂离子电池，锂离子电池按用途分可分为：3C锂电池、动力锂电池；按形状分为：圆柱电池、方形电池。

锂离子电池具有能量密度大、循环稳定性高、自放电率小、无记忆效应和清洁无污染等突出优势，其内阻直接影响电池的可靠性和循环寿命，这不仅取决于电池的四大主材，而且与集流体有关。集流体既是活性物质的载体，又是工作时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。

工信部赛迪研究院发布的《2021中国锂电产业发展指数白皮书》显示，受新能源汽车产业推动，2021年全球锂离子电池市场规模达到545GWh，中国锂电池市场规模占比过半，达到324GWh，是2017年的4倍，中国已连续五年成为全球最大的锂电池消费市场。

根据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长130%；预计2022年，中国锂电池出货量有望超600GWh，同比增速有望超80%，预计2025年中国锂电池市场出货量将超1450GWh，未来四年复合增长率超过43%。

我国动力电池产能全球市占率接近70%。

截至2021年底，我国动力电池产能约占全球的70%，在世界十大锂电池厂家当中，我国企业占据6席，根据中国市场学会统计，2021年全球新能源动力锂电池排名前十的动力电池厂商的市场占有率达到91.2%，市场集中度进一步提高，排名前三的为宁德时代、LG化学、松下电器。

电池铝箔主要在锂电池的正极用作集流体，对电池性能有重要影响。

锂电池的工作原理就是化学能与电能之间的转化，而集流体的作用就是将活性物质产生的电流聚集输出或者将电极电流输入给活性物质，这里就需要导电材料，而在众多导电材料中，金属材料（铜和铝）是一种较好的选择，电池铝箔具有质轻、耐腐蚀、导电性能好、易加工等优越的使用性能，常用于制造锂电池中的正极集流体和软包铝塑膜阻透层。

集流体用铝箔技术要求高，国内生产的大多用于相对低端的锂离子电池，主要是因导电性能、力学性能、加工精度和表面质量等与国外先进水平存在差距，高端产品一直以来从日本等国外进口，集流体用铝箔主要应用在三种锂电池上：动力锂电池、消费锂电池及储能锂电池；软包电池铝塑膜用铝箔使用时需要极高的阻隔性、良好的冷冲压成型性、耐穿刺性、耐电解液腐蚀性和绝缘性等，软包电池构成了铝塑膜用铝箔主要下游需求来源。

2、下游需求高速增长，供应缺口持续扩大

新能源汽车发展迅速，作为新能源汽车动力支撑主要来源的动力电池装机量也在不断攀升。

随着碳中和成为全球共识，叠加科技升级和政策支撑，新能源汽车的发展已成重要趋势，2021年得益于新能源汽车市场的高速增长，动力电池企业的持续扩张助推了锂电设备市场的规模增加。以CATL、比亚迪、中创新航、蜂巢能源等为代表的国内主流动力电池企业正加速扩产。

据GGII不完全统计，2021年中国动力电池投扩项目63个（含募投项目），投资总额（含拟投资）超过6218亿元，长期规划新增产能已经超过2.5TWh，从具体的产能规划来看，头部企业均有大规模的扩张计划，如CATL、中创新航、蜂巢能源2025年锂电池产能规划均已超过500GWh，共同带动了锂电设备市场的需求增加。

据SNE数据，随着各国环保减排政策持续推进，以及汽车芯片供给紧张逐步缓解，2025年全球动力电池装机量有望突破1200GWh。以400吨/GWh的用量进行测算，动力领域电池箔需求量有望在2025年达到49万吨，年复合增速43%。

新型储能成为能源领域碳达峰碳中和的关键支撑之一，正迎来大规模发展时代，将带动储能锂电池市场的高速发展。

纵观2021年全年，中国储能产业发展有以下几大亮点：单年新增电力储能装机首次突破10GW，同比增长220%；新增规划、在建、投运百兆瓦级项目的数量再次刷新历年纪录，达到65个，超过2020年同期的8倍，规模达14.2GW，是2021年新增储能项目总规模的57%。

2021年7月，国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确提出到2025年实现累计装机30GW的发展目标，2021年至今，据中国储能网统计，共有24个省公布具体的装机规模，累计“十四五”期间新增风电、光伏装机超639GW，储能新增装机超42GW。根据《储能产业研究白皮书2021》预测，2025年中国储能市场规模保守场景下将达35.5GW，理想场景下将达55.9GW。

随着国内锂电池产业高速发展，技术更迭及规模化效应明显，致使锂电池在储能领域的应用具备一定成本优势，随着储能应用场景逐步成熟，国内外锂电池储能市场正在快速增加，进一步推动应用市场规模增长，逐步取代其他储能技术的市场份额，直接推动了对锂电设备的需求增加。此外，2021年中国移动、中国铁塔的5G基站锂电池招标，使得锂电池运用在储能市场加快发展步伐。

在新能源汽车的动力电池和储能锂离子电池的双重驱动下，电池铝箔的需求日益增长。

随着各国环保减排政策持续推进，以及汽车芯片供给紧张逐步缓解，根据SNE预测，2025年全球动力电池装机量有望突破1200GWh，以400吨/GWh的用量进行测算，动力领域电池箔需求量有望在2025年达到49万吨，年复合增速43%。

在储能方面，根据《中国储能锂离子电池行业发展白皮书（2022年）》数据，2021年全球储能锂离子电池（ESS Lib）总体出货量为66.3GWh，同比增长132.4%，预计2030年全球储能领域对锂离子电池的需求量将接近1TWh，整个储能锂离子电池在未来十年的复合增长率将高于汽车动力电池及小电池等领域。

锂电池价格攀升，钠电池有望重新入局。

我国八成锂资源依赖进口，锂离子电池难以同时支撑起电动汽车和储能两大产业的发展，今年来，动力电池的主要原材料锂、钴、镍都出现大幅度涨价。

根据新浪财经报道，1Q22国内电池级碳酸锂市场综合报价突破50万元/吨，而21年同期价格仅为5万元/吨左右；根据野天鹅数据，7月磷酸铁锂价格为15万元/吨，同比增长率为188.81%。锂电池原材料大幅上涨势必推动锂电池价格攀升，寻找替代或备选储能技术正成为世界各国技术竞争的焦点，之前遇冷的钠离子电池得到广泛关注。

钠离子电池的结构及工作原理与锂离子电池相同，构成主要包括正极、负极、隔膜、电解液和集流体。正负极之间由隔膜隔开以防止短路，电解液浸润正负极以确保离子导通，集流体则起到收集和传输电子的作用。充电时，Na+从正极脱出，经电解液穿过隔膜嵌入负极，使正极处于高电势的贫钠态，负极处于低电势的富钠态，放电过程与之相反。

钠离子电池替代需求扩大，未来有望极大推升电池铝箔需求。

钠离子电池相对于锂离子电池最大的优势是资源依赖度低，安全性、功率特性好，工作温度宽，且由于铝的活泼性弱于钠，钠离子在负极不与铝箔发生反应，因此相比锂电池的正负极的集流体分别是铝箔和铜箔，钠离子电池的正负极的集流体均可以使用成本更低的铝箔，根据中科海钠数据，钠离子电池中集流体成本占比仅为4%，远低于锂离子电池的13%。

负极集流体对铝箔的需求量高于正极，据科创板日报报道，每GWh钠电池需要铝箔600-700吨，用量在锂电池的2倍以上，钠离子电池量产渐行渐近。根据EVTank预测，理论上钠离子电池在100%渗透的情况下在2026年的市场空间可达到369.5GWh，其理论市场规模或将达到1500亿元，电池铝箔市场需求有望二次扩容，这将进一步加剧行业供不应求。

铝箔生产工序多，技术难度大，铝箔企业每年投入大量资金用于研发。

铝箔生产过程涉及合金熔铸、均匀化、铸轧、冷轧、中间退火、箔轧等多个轧制工艺和热处理工序，每一步骤都有技术难点且各步骤环环相扣，互相影响与制约下一生产环节的良品率，所以国内主要铝箔企业整体研发投入较高，截至2020年底，国内铝箔生产相关专利数已达1600多项。

“高产品附加值+高进入壁垒”，电池铝箔供应缺口将持续扩大。

相比普通的铝箔，作为电池集流体铝箔要求较高，厚度要求控制在10~50微米，还要求具有较低的粗糙度、更好的导电性、拉伸强度、伸长率，此外对产品的一致性和稳定性也有较高的要求。

因此，电池铝箔对设备和工艺的要求较高，加工难度较大，在所有铝箔产品中附加值最高，具有一定的进入壁垒。

动力锂电铝箔作为高附加值产品，生产厂家主要集中在日本和韩国，国内能进入核心供应链体系的生产厂家为数不多，且当前可投产产能有限，投产周期较长，需要28-36个月，未来1-2年新增供给较为有限，供应缺口预计进一步增加，根据财联社数据，2021年锂电铝箔平均加工费约15000元/吨左右，2022年一季度平均是16500元/吨，2022年七月平均已经到17000元/吨左右，环比涨幅高于去年同期，电池铝箔在长期供不应求的情形下价格有望进一步攀升。

3、拟投27亿切入电池箔赛道，合金材料有望迎来全面景气

燃油车领域钎焊箔稳定发力，新能源车有望贡献更高利润率。

公司很早就对钎焊箔进行布局，但早期一直供货于传统燃油车，主要客户是头部老牌汽车厂商，包括世界汽车零部件的顶级供应商日本电装、德国马勒贝洱、法国法雷奥、韩国翰昂等，公司通过引进日本钎焊箔先进技术，目前公司是华南地区最大、技术最先进的铝热交换材生产基地之一；

以前新能源车对这块的价格敏感性要高于传统燃油车，但现在电池越来越追求能量密度，散热性要求越来越高，未来对电散热板需求势必会有一个向上的趋势，公司目前生产的钎焊箔产品也开始供货于新能源车厂商，相信钎焊箔在新能源车上的利润率也将水涨船高。

东阳光电池铝箔率先进入日系高端供应链，开始量产供货。

2018年9月4日公司公告与日本最大的铝箔生产企业株式会社UACJ的合作，由双方合资公司乳源东阳光优艾希杰精箔有限公司投资建设1万吨电池箔项目，该项目已于2021年底投产，现处于产能爬坡阶段，预计22年达产。

据公司公布的2021年报可知，公司与UACJ的电池铝箔合作项目第一批设备已正式投入批量生产，并将产品送日系客户松下、村田等行业高端客户进行认证审核，目前已通过村田的客户认证并开始量产供货。

电池铝箔市场供不应求，多家公司加入电池铝箔扩能竞赛。

万顺新材为铝箔龙头之一，公司目前在产电池铝箔产能4万吨，二期3.2万吨项目已经启动，今年1月公告拟募资不超过17亿元，投建10万吨动力及储能电池铝箔领域，其中，电池铝箔项目建设周期为24个月；丽岛新材5月19日公告投资10亿元在五河县建设“新能源电池集流体材料项目”，建设高端电池级铝箔生产线、高端涂碳铝箔及高性能连续性复合铝材生产线；常铝股份去年12月公告称，将由全资子公司常铝科技投资建设三万吨动力电池专用铝箔项目，项目总投资约3.5亿元，总建设周期为24个月。

东阳光拟投27亿元，积极切入电池铝箔赛道。

2022年1月12号日公司发布对外投资公告，计划在湖北省宜都市投资建设年产10万吨低碳高端电池铝箔项目，总投资不超过27.1亿元。项目建设周期36个月，分为两期建设，一、二期项目均为建设年产5万吨低碳高端电池铝箔项目，其中一期项目预计2023年投产，二期项目预计2025年投产。公司电池箔产品定位高端，主要供应日本客户，项目建成后产能爬坡周期在1-2年之间。

四、强强联合，推动PVDF产能布局

公司化工板块主要产品包括氯碱化工产品、新型制环保冷剂等。

其中氯碱化工主要生产用于公司电极箔腐蚀工序所需的高纯盐酸和烧碱，同时生产液氯、双氧水及甲烷氯化物，公司拥有广东省最大的氯碱化工生产基地；此外，公司生产的新型环保制冷剂广泛用于新冷冻设备上的初装和维修过程中的再添加。

目前公司在这一板块表现较为亮眼也是未来重点发力的产品主要为PVDF；同时为配合电极箔产业链发展，公司逐步发展出氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工（主要为新型环保制冷剂）-氟树脂的氯氟循环经济产业链。

1、PVDF性能出色，应用领域广泛

PVDF(聚偏氟乙烯)是一种新型的氟碳热塑性树脂，是制冷剂产业链的延伸。PVDF主要是由偏氟乙烯（VDF）单体聚合而成，是一种重要的半结晶高分子材料，由于氟原子极化率更低、电负性更强、氧化能力强且C-F键能较高，因此PVDF具备耐腐蚀、耐高温、机械强度高和电击穿强度大等多种优良特性，在含氟树脂产品中，PVDF目前产量仅次于聚四氟乙烯（PTFE）。

PVDF是锂电池及太阳能电池的重要化工原料，其在锂电池中主要用于正极粘结剂与隔膜涂层，占锂电池成本约1％－3％,其中粘结剂用PVDF产量占锂电池用PVDF总产量的50%~75%，是PVDF目前在锂电池行业的主要用途。

从市场端来看，随着新能源汽车市场井喷式增长带动锂电池需求大幅增长，自2021年以来，PVDF在锂电池产业链中受到的关注日益增加。

与普通PVDF相比，锂电级PVDF技术壁垒较高，国内企业尽管总的PVDF产能增长较快，但是符合锂电池粘结剂要求的产能有限，普通PVDF在短时间内无法转换成锂电级PVDF。

根据CBEA数据显示，国内PVDF现有产能约8.25万吨／年，预计未来2年计划新增产能约11.8万吨／年，但锂电级PVDF供应量占比不高，硬性缺口依然较大。

PVDF上游原材料主要是R142b（二氟一氯乙烷），R142b主要用于第二类制冷剂和氟树脂原料，生产一吨PVDF需要消耗约1.62-1.67吨R142b，由于其对大气臭氧层的破坏力极强，其生产和使用受到了严格的限制，2016年10月15日所签订的《基加利修正案》将氢氟碳化物（hfc）纳入管控范围，hfc是温室气体，不会损害臭氧层，但具有很高的全球升温潜能值，现今发达国家已基本停止生产，而我国也加大了对R142b等氢氟碳化物的产能把控。

2021年中国生态环境部审批的R142b生产配额为13890吨，国内2021年R142b总产能约15万吨，2022年底之前无新增产能扩张。

需求端快速增长，叠加原料端产能收紧，今年以来PVDF与R142b的市场价均大幅上涨。PVDF价格已经从21年4月的10万元/吨，提升到2022年7月约50万元／吨，短短一年时间价格涨幅达400％，不仅如此，生产PVDF的主要配套原料R142b价格突破20万元／吨，一年来累计涨幅达1200％。

PVDF下游应用领域包含涂料、注塑、锂电用途、水处理膜及太阳能背板膜，其中涂料和注塑需求占比最高，分别为37%和21%。

PVDF早期在国内主要应用于涂料领域，但随着锂电、光伏等行业景气度提升，现广泛应用于计算机、航空航天、光学仪器、兵器工业等应用领域，同时是锂电池中重要的粘结剂，也可以作为太阳能背板膜的耐候层。

在锂电池中，主要用于正极粘结剂与隔膜涂层，正极粘结剂用PVDF产量占比达50%-75%;在太阳能电池中，主要用于光伏背板膜。

2、核心原料紧缺，PVDF价格高企

磷酸铁锂装机量渗透率的提高，助推PVDF需求高速上涨。

锂电粘结剂是PVDF近年发展最快的应用。随着新能源汽车及新能源发电市场规模的扩大，市场将加大对动力电池及储能电池的需求量，依据起点研究（SPIR）数据显示，2021年全球锂电池出货量为601GWh，同比增长140%，预计2022年底将达到1TWh，同比增长68%。根据CBEA测算，三元锂电池所需PVDF约为2%，磷酸铁锂电池则需3.5%，当下热门的4680大圆柱电池、麒麟电池等也给PVDF带来了新的增量需求， 4680电池的正负极都在隔膜上涂有PVDF，PVDF的用量提高到8%，今年6月份，特斯拉宣布下线第100万块4680电池。

根据电池中国测算，1GWh三元电池需要20吨PVDF，1GWh磷酸铁锂电池需要35吨PVDF，1GWh4680电池需要80吨PVDF，根据CBEA预测，我国锂电级PVDF需求将由2021年的2.5万吨增长至2024年的9.4万吨，2021至2024年复合增长率将超过55%。

同时由于短期内没有可替代PVDF成为正极粘结剂的材料，且下游成本占比及价格敏感度较低，随着市场需求的攀升，PVDF进入快速涨价通道。根据智通财经数据，锂电级PVDF价格从21年4月的每吨10万元，提升到22年的约50万元/吨，涨幅高达400%。

高技术壁垒，锂电级PVDF扩产难度高。

与常规级PVDF材料不同，锂电级PVDF工艺复杂、制备难度大，技术壁垒很高，扩产周期需要约2－3年，还有1年的认证周期，即便有新增产能，但在短期内也很难释放，据CBEA统计，目前国内在建及规划用于锂电池粘结剂的PVDF新产能预计高达12.4万吨／年，但建设及投产进度普遍缓慢，很多都要等到2022年后才能投产，短期供给依然有限。

核心原料R142b紧俏。锂电级PVDF生产还必须要配套原料R142b，但R142b属含氢氯氟烃类物质，会对臭氧层造成一定破坏，制冷剂用生产配额受到《蒙特利尔协议书》严格约束，发达国家已基本停止生产R142b，中国也在不断削减其生产配额，计划将于2030年清零。

根据生态环境部发布的《关于加强含氢氯氟烃生产、销售和使用管理的通知》和《关于生产和使用消耗臭氧层物质建设项目管理有关工作的通知》，用作原料用途的生产量不受生产配额限制，但新增R142b产能必须配套下游建设，不得单独对外销售，同样严格管控。

缺少原料自供能力的海外厂商，相较政策受益的内资一体化扩建厂商，未来有效产能释放面临着更大的瓶颈。

目前在市场流通的R142b仅约2万吨，一吨PVDF至少需要1.65吨的R142b，要满足外资2.35万吨PVDF的扩产需求，至少需要3.8万吨的R142b。由于市场上流通的R142b有限，外资扩产将面临1.8万吨的缺口，外资扩产将受到阻碍。

根据CBEA统计，2021年我国PVDF行业的总体产能有7.1万吨／年，在下游需求快速增长的刺激下，2022年国内PVDF预计新增产能2.22万吨，总产能达9.22万吨左右。但目前国内PVDF大部分都是常规级的产品，锂电级PVDF产能占比较少，锂电级PVDF产能多集中在海外厂商手中，2021年我国锂电级PVDF年产能仅1.9万吨／年，相较于24年9.4万吨的需求存在较大的供应缺口。

3、强强联合，推动PVDF产能布局

下游需求旺盛，PVDF赛道愈来愈热，多家企业纷纷扩产，抢占PVDF先机。

2021年以来，联创股份、东岳集团、巨化股份、昊华能源、璞泰来及永和股份等企业均宣布布局或加码PVDF。

联创股份5月发布公告称，公司控股子公司内蒙古联和拟在内蒙古乌海高新技术产业开发区低碳产业园投资建设5万吨/年PVDF及配套产业链项目一期项目；东岳集团官网显示，公司拟投资4.54亿元，建设5.8万吨/年R142b生产线及配套装置；

巨化股份7月公开回复，PVDF 二期6500吨产能进入试运行阶段，公司拟新增3万吨PVDF产能，最终形成4万吨PVDF产能；永和股份去年八月公告称，公司全资子公司邵武永和拟投资3.07亿元，在邵武永和现有厂区内建设年产1万吨PVDF和3000吨C3F6O扩建项目；

中创环保2月发布公告称，公司子公司苏州中迈近日与江西省会昌县商务局签署了《年产10000吨PVDF项目合作框架协议》；深圳新星3月公告称，公司全资子公司松辉氟新材料拟投资3.5亿元建设年产2000吨PVDF项目。

东阳光与璞泰来达成战略合作，共同推动PVDF产能布局。

2021年3月24日，璞泰来与广东东阳光科技控股股份有限公司及其子公司乳源东阳光氟树脂有限公司分别签订了《战略合作暨投资框架协议书》及《增资协议》，双方将共同推进东阳光氟树脂的业务发展和产业规划，2021年12月28日晚，璞泰来公告，东阳光氟树脂与广东省韶关市乳源瑶族自治县人民政府达成初步投资意向，目前东阳光氟树脂已具备0.5万吨PVDF产能，拟在乳源新建2万吨/年PVDF与4.5万吨/年R142b项目。项目总投资金额约14亿元。

项目分两期实施建设，一期建设1万吨/年PVDF与1.8万吨/年R142b项目，建设期2年，预计2023年底前建成投产；二期建设1万吨/年PVDF与2.7万吨/年R142b项目，预计于2024年底前建成投产。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测假设与业务拆分

我们预计公司2022-2024年整体营收为130.32/160.95/193.51亿元，同比增速分别为1.83%/23.50%/20.23%，毛利率分别为23.45%/26.69%/28%。分板块来看：

1）电子新材料：2021年该板块为公司第二大收入来源，总体营收占比35.5%，产品主要有电极箔、电容器、磁性材料和锂电材料，主要应用于消费电子、新能源等领域。

目前中高压化成箔产能约4000万平米，未来预计扩产至7000万平米，同时拟投20亿建设铝电解电容器、超级电容器生产基地，预计2022-2024年电子新材料板块营收分别为49.08/60.65/71.36亿元。考虑到公司电极箔的稳定盈利及电容器的后发潜力，预计该板块2022-2024年毛利率分别为30.06%/31.75%/30.63%。

2）合金材料：2021年该板块为公司第一收入来源，总体营收占比37.9%，未来增长空间巨大，产品有电子光箔、空调箔、钎焊箔、电池铝箔和板带材等，主要应用在锂电池上。

受益于锂电池市场高速发展，电池铝箔缺口将进一步扩大，公司拟投27亿元扩充10万吨电池铝箔产能，考虑到电池铝箔未来逐渐放量及钎焊箔在新能源车的带动下需求逐渐递增，预计2022-2024年合金材料板块营收分别为47.12/61.22/76.34亿元。

公司全产业链的协同效应使成本保持稳定水平及电池箔产能扩张带来的规模效应，预计该板块2022-2024年毛利率分别为9.68%/13.17%/17.22%。

3）化工：2021年该板块总体营收占比17.9%，产品包括氯碱化工产品、新型制环保冷剂等，应用于芯片制造、光伏等多个行业。

与璞泰来合资公司目前拥有PVDF产能0.5万吨，拟在乳源新建2万吨/年PVDF与4.5万吨/年R142b项目，未来化工板块盈利能力将进一步增强，预计2022-2024年化工板块营收分别为28.57/33.48/40.57亿元。

受益于PVDF+R142b配套产能获批，预计化工板块2022-2024年毛利率分别为17.56%/20.34%/24.89%。

4）其他：该产品主要为包装印刷，预计2022-2024年包装印刷营收分别为5.55/5.6/5.24亿元，毛利率分别为40.63%/34.29%/35.91%。

2、估值分析

分别选取电极箔、电容器、电池铝箔及锂电级PVDF业务的海星股份、江海股份、鼎胜新材及巨化股份作为可比公司，四家公司2022-2024年平均PE分别为28/21/16倍，考虑到公司产业链完善且在新能源领域竞争力强，随着新能源领域的快速发展以及电容器市场的高速增长，公司发展空间较大，应具有一定的估值溢价。

东阳光是国内电极箔龙头，深耕高端铝箔制造二十余年，已逐步发展成为全球最大的电子光箔—电极箔—铝电解电容器全产业链技术创新型企业。

电子新材料、合金材料和化工三大板块均实现规模化量产与稳定出货。

其产品覆盖下游多个领域，品类丰富具有国际竞争力，引领国产替代与新能源发展两条发展主线之路，在存量与增量市场均前景广阔。预计公司22-24年营收分别为130.32/160.95/193.51亿元，归母净利润分别为13.04/22.49/29.09亿元，对应当前市值PE分别为28/16/13倍。

六、风险提示

1）新能源领域成长速度不及预期。电容产品的增量发展与新能源光伏、充电、储能等下游领域的发展息息相关，如装机量或新增量不及市场预测，则公司将面临所匹配的销售数量下降的风险。

2）电池铝箔产能扩产不及预期。公司对电池铝箔在未来营收贡献上有着很高的预期，若因为种种因素（如疫情）使公司产能扩充不及预期将对公司未来业绩增长产生影响。

3）PVDF价格大幅下降风险。目前国内企业纷纷扩产PVDF和R142b，未来在产能陆续达产后PVDF价格有大幅下降的风险，可能会影响公司化工板块的利润。

27 年底蕴深厚，天融信：雄踞硬件、借力新场景，网安元老步步为营

引言：网安开拓者站稳传统硬件，借新兴赛道勇立潮头

在信息经济、数字经济中，网络安全作为虚拟资产的保险，是不可或缺的部分。政策方面，我国也形成了以《网络安全法》、《密码法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》、《关键信息基础设施安全保护条例》等法律法规组成的顶层设计。市场需求加政策引导带来了网安行业的繁荣：根据企查查数据，我国网安企业注册量从 2011 年的 0.8 万家跃至 2020 年的 19.5 万家，复合增速约 43%。其中，我们认为，天融信作为我国第一家网安企业，仍具有超过产业平均增速的竞争力。

逻辑一：网安元老深厚底蕴，业务架构成熟。

公司自 1995 年成立至今，历时 27 年已形成了成熟的研发、产品和销售体系，是产品快速下线并扩大市占率的有力保障。研发方面：1）公司形成了具有硬件设计、软件开发等能力的八大平台，可提高项目施行效率；2）拥有 5000 余人的技术团队，并设立了技术研究院和 多个实验室从事预研工作。产品方面：2021 年推出了 NGTNA 2.0 架构，覆盖工业互联网、物联网和车联网等新场景，进一步拓展了安全产品的下游应用。销售方面：形成“行业直销+渠道分销”的双轮驱动营销战略，可通过直销服务重要客户，通过分销渠道以低成本覆盖更多的区域市场。

逻辑二：硬件领域地位难撼，传统产品营收稳定。

公司以防火墙起家，已 22 年 蝉联防火墙市占率第一地位。同时，公司在其他硬件产品中也占有一席之地，如 VPN（虚拟专用网络）、IDP（入侵检测与防御）。根据中商产业院、信通院、IDC 三家的数据，2021 年我国网络安全市场规模达 650 亿元，同比增速 22%；2021 年我国网络安全产业中硬件占比为 41%；公司的 UTM 防火墙、IDP、VPN 市占率分别为 22.5%\4.3%\7.7%，而上述产品在我国网安硬件市场中占比分别为 34.5%\11.1%\7.9%。假设行业格局短期无法改变且网安市场整体较为稳定，我们测算，2022 年公司可通过以上三款产品得到约 32 亿营收。

逻辑三：新兴安全需求爆发，抢占先机增速可观。

近年，网安细分赛道政策陆续落地，如《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）》、《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023 年）》。此类执行政策的落地刺激了各细分安全市场的高速增长，而公司也抓紧产品落地，以抢占先发优势。2021 年公司信创、工控业务增速分别近十倍、超六倍；云计算、数据安全业务增速也达 2 倍左右。我们认为，未来这几类安全业务是支撑网络安全高速发展的主要动力，倾斜布局有望助公司增速超行业平均。

1 中国网安开拓者，27 年底蕴深厚

1.1 基本面扎实，财务企稳回升

网安行业活化石，一贯保持竞争活力。

天融信科技成立于 1995 年，是国内首家网络安全厂商，并于 1996 年研制出了我国第一套自主版权的防火墙。公司自 2000 年便蝉联国内防火墙领域第一地位。2017 年，上市公司通过全资收购天融信科技 100%股权，完成重组交易。2020 年 9 月，上市公司剥离电线电缆业务，主营业务聚焦至网络安全领域。2020 年 11 月，上市主体更名为天融信科技集团股份有限公司。

目前，天融信已成长为中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商等各行业客户提供物理环境和云环境下的网络安全、大数据和云服务相关产品、服务以及综合解决方案。

电缆业务剥离之后，公司暂无实控人。

自 2020 年公司以 21.05 亿元打包出售电缆业务，南洋股份创始人郑钟南陆续减持至 7.11%，失去对公司的实际控制，但仍为第一大股东。第四大股东中电科（天津）网络信息科技合伙企业为中国电子科技集团控股子公司，持股 4.89%，有望持续为公司带来资质及渠道优势。同时，公司与腾讯的合作关系也有望在未来对公司持续带来技术与收入上的支持。

网安营收稳定增长，持续投入致短期业绩承压。

营收方面，2017 年至 2021 年公司网络安全业务营业收入由 11.58 亿元增长至 33.52 亿元，CAGR 为 30.4%。2021 年同比增长 18%，剔除同天科技的影响，同比增速达 36%，新增订单金额同比增加 48%。营收增长主要系 1）研发投入提升核心产品竞争力；2）营销策略成效显现。

净利润方面，2019 年至 2021 年公司归母净利润有所下降，主要系 1）新领域的研发投入持续加大，以占得市场先机；2）销售费用上升。随着公司新产品落地，规模效应逐渐释放，加上整体费用增速预计放缓，盈利水平有望改善。

盈利模式结构稳定，超七成为产品销售。

公司网络安全业务近五年来盈利模式结构保持稳定，其中产品销售约八成，服务与能力订阅占两成左右。产品销售包括了网络安全、云和大数据的综合解决方案；服务提供包括了为客户提供安全咨询、评估、定制开发等服务；能力订阅包括以天、月、年和流量计费的云端检测及防护、以月年计费的安全知识（威胁情报等）。

基础产品及服务为主要收入来源，态势感知、云计算占比提升。

2019-2021 年，公司基础安全产品和基础安全服务在总营收中的合计占比在 80%左右，为公司收入的主要来源。

2019 年至 2021 年公司云计算及云安全业务的占比由 7%增加至 8%，2021 年云计算收入同比增长 244.0%，主要因为公司自 2019 年起将云计算作为重要战略方向之一，持续加大该板块的研发投入，以抢占更多市场规模。

此外，大数据及态势感知业务的占比维持在 10%左右，2021 年同比增速为 20.8%，未来公司将继续深耕该板块的大型行业客户。

新业务展现规模效应，毛利率持续优化。

公司近年来的网络安全业务综合毛利率保持在 60%左右，2021 年毛利率较上年下降 5Pct，主要原因系：

1）收入结构发生变化。 21 年信创业务和云计算业务占比较上年有所提升，而两者的毛利率水平分别在 40%、35%左右。

2）自有产品毛利率下降。受全球供应链紧张和备货逐渐被消耗的影响，采购成本涨幅较大，另外部分产品型号缺货，公司采用高端平台产品向下替代，也导致毛利率下降。未来，新方向业务进入规模化复制阶段，将持续优化整体毛利率。

研发费用逐年增长，研发人员占比超过 50%。

从研发费用来看，2019 年至 2021 年公司研发费用由 5.02 亿元增长至 8.03 亿元，研发费用率由 7%增长至 24%，主要系 1）对新领域的研发加大；2）剥离电缆业务造成收入下滑。

2021 年公司研发费用同比增加 30.8%，主要用于布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务。从研发人员来看，2021 年研发人员数量同比增加 11.1%，研发人员占比 50.4%，处于行业前列水平。

三费提升明显，费用前置保证未来营收增长。

2021 年公司销售及管理费用率分别提升至 21.4%\10.1%，较上一年上升 10.7PCT\4.2PCT，主要系 1）公司剥离电缆业务后，总体营收降低近半；2）加大力度布局销售渠道，以深化产品的渗透率。我们认为，销售费用的前置有利于公司在全国范围提前深入布局渠道，是对未来营收增长的保证。

1.2 研发能力强大，销售体系成熟

坚持平台战略 24 年，研发及服务能力完备。公司自 1998 年便开始实行平台战略，目前已形成并升级了包括基础硬件、基础软件、云服务、大数据分析、安全策略等八大平台。

平台内所沉淀的软硬件研发、云服务、数据安全、威胁情报等能力有助于快速推出新产品并为客户提供高质量的增值服务，占据先发优势。

研发团队雄厚，紧跟前沿技术。

截至 2021 年末，公司共 6000 余人，其中 4000 余人为技术人员，占比约 70%。

公司设有安全技术研究院和多个安全实验室从事研究工作，主要承担前沿技术研究、安全新领域探索、攻防研究、威胁追踪、智能检测、协议分析、红蓝对抗等研究工作，并将安全能力输出给产品开发团队。

其中阿尔法实验室自 2008 年至今为 CNVD、CNNVD、CICSVD、CVE 等漏洞库提交原创漏洞，累计超过 3000 个，协助国内外厂商修复超过 100 个严重安全漏洞。2020 年天融信与华为鲲鹏计算平台达成合作伙伴关系。同时，阿尔法实验室也被授予“华为鲲鹏计算平台漏洞奖励计划合作伙伴”称号。

产品架构完整，业务形成联动。

公司于 2016 年提出的 NGTNA 架构（下一代可信网络安全架构），以网络安全为核心、大数据为基础、云服务为交付模式，形成全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合安全保障体系，面向物理环境和云环境提供全系列产品、方案与服务。

基于 NGTNA 架构，公司的防护类软硬件如 NGFW、UTM 防火墙、WAF、上网行为管理可以与检测类产品，如 APT 检测、威胁情报、漏洞扫描形成联动，对于基础网络、工控安全、车联网、物联网等应用场景形成动态保护。

我们认为，公司可以通过 NGTNA 架构，发挥强势产品的优势，形成联动带动新产品深入市 场。

基于 NGTNA 架构，形成全面产品线。

基于以上的 NGTNA 架构，公司已形成了安全网关、端点安全、身份与访问安全、应用安全、安全管理等产品体系，其中也包括了移动安全、云安全、工控安全、数据安全、信创安全等新场景的热门网安产品。

我们认为，公司有望在目前覆盖的赛道上继续提升技术能力并提高渗透率，在保持现有产品地位的同时借助热门产品提高营收增速。

直销分销并驱，深入布局市场。

公司自 2019 年开始拓展渠道市场。2021 年，公司继续夯实“行业直销+渠道分销”的双轮驱动营销战略，网安业务销售费用同比增加33.56%，主要用于深耕重点行业、地市下沉（区域营销）和渠道拓展。

目前，公司已形成了多层次的销售渠道体系：从全国总经销商联系至各省经销商，再联系至行业合作伙伴、注册经销商或区域合作伙伴。

2021 年，公司销售人员数量增幅为 15.89%，渠道销售人员数量在销售人员数量中占比为 10.91%，为进一步实现市场覆盖打下较好基础。

销售品类广泛，许可证数量业内第二。

从网络安全产品的销售布局来看，公司在行业内处于领先地位。根据数说安全数据，截至 2022 年 7 月，公司已持有 164 个网络安全销售许可证，覆盖 51 个网络安全销售许可证品类，位于业内第二。从以上两项指标来看，公司销售端的覆盖能力是公司在业内的优势，可赋能产品及服务推向市场并加大市占率。

2 传统硬件景气依旧，相关营收稳增长

2.1 政策加持市场景气，硬件产品需求坚挺

网安顶层政策架构已成，政策执行驱动成长加速。

从顶层政策来看，近三年《数据安全法》、《密码法》、《个人信息保护法》与《网络安全法》共同构成了信息安全产业的顶层政策体系，使得企业在安全投入方面有法可依。

此外，《关键信息基础设施安全保护条例》于2021年8月由国务院正式发布，明确了关基领域网安建设的重要性，强化了关基领域大型企业相关领导的责任意识，为网安产业的需求拉动带来了实质上的提振。

从细分领域看，下游行业的实施细则也在逐渐发布，如《关于进一步加强新能源汽车企业安全体系建设的指导意见》、《金融数据安全评估规范》、《车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南》等相关政策陆续出台。我们认为，未来强合规要求仍会驱动网安产业快速发展。

全球网安市场稳定增长，我国增速较高且潜力巨大。

根据信通院发布的《中国网络安全产业白皮书（2022 年）》，2020 年全球网络安全市场的规模约 1367 亿美元，而 2020 年我国的市场规模约 532 亿元，约占全球市场的 6%，而北美市场占比约 47%。从增速来看，我国网络安全行业 2017-2021 年复合增速约 18%，而全球网络安全市场规模的增速仅在 10%左右。

我们认为，长期来看，我国网安市场具有巨大潜力。

产业链中游，硬件占比仍为大头。

网络安全厂商主要通过提供设备、软件、服务来为下游客户提供保护，如网络安全硬件领域的防火墙/VPN，软件领域的安全性与漏洞管理以及服务领域的云监测服务、现场运维服务。对比软件产品，硬件产品的优势在于可将功能编入芯片并集成至单台设备。作为合规性产品，硬件产品配置容易且不占用下游用户的终端性能，仍是市场的主流选择。

根据赛迪咨询与艾瑞咨询数据，2016-2018 年硬件在我国网安产业中占主导地位，占比约 50%左右；2021 年我国安全硬件占比仍高居 49%，为最大细分市场。

从公司类型看，硬件市场仍处繁荣时期。

从持有各类网安销售许可证的公司数量来看，硬件相关企业仍是市场的主要组成部分。根据数说安全报道，截至2022年 7 月, 目前持有访问控制、网络安全审计、防火墙三大硬件相关产品销售许可的公司数量仍位于前四。

我们认为，硬件市场的长盛导致了硬件厂商数量众多的局面。

对比全球结构，硬件占比结构合理。

从行业结构来看，全球信息安全产业中，硬件相关的网络安全设备、基础设施保护、身份访问管理及综合风险管理四项的占比为 40.1%，低于我国的 49%。由于我国市场占比较小，对此结构影响不大，所以我们认为，与国际相比，我国的产品结构处于合理范围。

硬件安全格局稳固，防火墙类产品占比过半。

硬件市场主要由基于 UTM 平台的防火墙（NGFW），统一威胁管理（UTM）、VPN、入侵检测与防御（IDP），内容管理 (SCM、也称上网行为管理)等组成。

根据 IDC 数据，以上几类传统产品的格局近三年保持较为稳定，UTM 防火墙、UTM 与内容管理三类传统产品占比总和约 80%。

此类产品，如 UTM 防火墙或下一代防火墙产品，经过十几年的发展与考验，集合了防火墙、IPS 等必要功能，可以快速满足目前大中小型客户的合规性与基本安全防护需求。出于经济考虑，下游无主动更新产品结构的动力。

我们认为，若未来未涌现成本或效率优势较明显的技术架构，传统硬件产品的地位与格局将继续保持。

2.2 国产防火墙泰斗，多产品稳居行业前列

防火墙常青树，硬件要地连续第一。作为中国第一家网络安全企业，公司自创立伊始便由于先发优势及团队技术优势在防火墙领域处于领先地位。

根据《计算机与网络》2004 年 22 期，根据公司年报，截至 2021 年，公司已经连续 22 年位居防火墙类整体市场市占率第一；在硬件领域最大的 UTM 防火墙领域，2021 年以 23%的市场份额占比位居第一。

IDP 与 VPN 市场，市占率稳固。

借助优秀的研发与销售体系，公司成功保持。2021 年公司除 UTM 防火墙之外的 IDP（入侵检测与防御）、VPN（虚拟专用网硬件）产品份额各居市场排名第四与第三。根据 IDC 数据，2021 年公司 IDP 市场份额为 4.3%，VPN 硬件市场份额为 7.7%。

行业稳定+历史积淀，支撑营收半壁江山。

在行业强合规的环境下，客户对于此类传统硬件，趋于选择市占率高，较为稳妥的产品。而公司成熟的研发与销售能力也可保证产品快速推向市场。

我们认为，公司仍可发挥过去成功经验，保持自身产品在细分赛道的稳固市占率。根据前述行业规模、行业软硬件占比、公司三类硬件的市占率，我们测算 2022\2023\2024 年公司以上产品有望为公司分别带来综合收入约 32\40\51 亿元。

3 新领域抢先布局，提高整体营收增速

3.1 业务版图广阔，产品表现优异

细分赛道机遇到来，广泛覆盖领域。近期工控安全、车联网安全、物联网安全等领域的落地政策陆续颁布。由于行业的强合规属性，此类政策对于细分赛道的刺激效果较明显。同时由于行业数字化与数字产业化的大趋势，工控、车联网、物联网安全等细分领域景气度上升的确定性较高。公司已及时发布相关产品以布局前述安全领域，有望借助热门赛道的采购需求增长，达成营收目标。

产品市场领先，得到多方认可。

借由优秀的研发与销售能力，公司自 2012 年开始在工控、物联网等领域快速发布了一系列产品，均达到了业内领先水平。

根据公司年报数据，目前公司已有 32 项相关产品业务被第三方机构列入了市占率前三或市场领导者评级。

其中，工控系列产品有 10 项被 CCID 评为市场领导者，包括工控防火墙、工业互联网态势感知与工控漏洞扫描等；数据安全系列产品有 6 项被 Gartner 或 IDC 选入典型案例。

我们认为，第三方广泛的高评价，在客观角度上证明了公司产品在细分赛道兴起时已抢占了市场先机。

3.2 细分领域迎来机遇，需求爆发助业绩高增

3.2.1 信创安全

信创需求爆发，预计未来处于高增速。在目前关键信息基础设施保护、个人数据保护及数据出境要求下，自主可控已经成为了政府、国央企及大型民企的硬性需求。

根据华经产业研究院数据，我国信创产业于 2021 年达 2222 亿元规模，同比增速 37%，未来预计同样保持高景气度。我们认为，以上几个细分市场的增速及潜力极高，而抓住以上市场机遇，可助公司增速超过行业平均。

信创老牌厂商，产品横纵拓展。

公司自 2003 年便开始布局信创，着力开发安全 ASIC 芯片。2010 年启动基于国产 CPU 芯片的产品研究，再到 2019 年与飞腾、麒麟等厂商合作参与国产化项目建设并于 2020 年发布“天融信昆仑系列”国产化网安产品体系。

公司的信创版图现已覆盖了安全防护、安全接入、安全检测、安全审计、数据安全、云安全、工控安全及终端安全等重点领域。

信创实力强劲，补贴支持坚挺。

根据公司年报数据，2021 年公司获得软件增值税退税 1.87 亿元，占 2021 年营收的 5.6%。根据《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》，软件增值税退税来自于公司销售自行开发的软件产品，对于实际税负超过 3%的部分予以即征即退的的政策。根据公告数据，公司每年收到此项退税数额呈总体上升趋势。

我们认为，此项退税不仅是公司能够盈利的保证，也证明公司信创产品不断成功投向市场。根据公司年报数据，公司 2021 年国产化业务收入 5.6 亿元，占比超过 15%，同比增长近 10 倍。

3.2.2 工业互联网安全

工业信息安全增速明显，市场潜力巨大。我国正处于新一轮工业革命的历史机遇期，工业互联网作为新型基础设施建设的重要组成部分。

根据《中国工程科学》数据，预计 2022 年工业互联网安全市场为 307.6 亿元，年均复合增长率约为 32.66%。随着我国工业互联网战略的全面实施，政企不断加大安全投入，工业互联网安全产业将迎来持续增长。

业内加码工控赛道，玩家数量增量突出。

受益于行业市场增长，最近一年内工控安全赛道的玩家数量明显增加。根据数说安全数据，2021 年 5 月至 2022 年 7 月我国发行的网安销售许可证中，工控防火墙、工控网安隔离与信息交换、运维安全管理等与工业互联网相关的领域增长最多。

我们认为，业内厂商纷纷投入到工控安全，正说明了此细 分赛道的景气度与确定性。未来此赛道或成为网安增速主要来源。

持续拓展产品品类，全面提升工控安全。

目前公司形成了覆盖工业控制系统信息安全建设、监管、运营与能力提升的 12 款工业领域的专用安全产品与服务。其中，10 款工控安全产品及服务被赛迪顾问评为行业领导者。

从场景来看，公司目前可支持工业互联网平台、工业数据安全、工业互联网标识解析系统等 22 个业务场景；从下游来看，公司产品与方案已在电力、石油、轨道交通、冶金、煤炭、机械制造等 35 个行业广泛落地实践。2021年，公司工业互联网安全业务收入同比增长 690%。

3.2.3 数据、云与物联网安全

数字产业化推动上云与数据爆发，驱动安全市场增长。云计算、大数据、物联网、移动互联网、5G、区块链等前沿技术的不断发展与落地，将对安全产生新的需求，传统的网络安全建设思路面临极大的挑战。

根据赛迪咨询的数据，2019年我国云安全、大数据安全、物联网安全市场规模分别达 55、38、129 亿元，均在逐年扩大。

我们认为，“云大物移”的发展将使得传统的网络安全产品不再能满足客户需求，从而迫使网络安全产业转变安全理念，更加重视网络安全中的主动防御，进行创新变革，提升网络安全能力，网络安全行业的市场空间也将随之继续扩大，迎来新一波投资机会。

体系化数据保护，落地效果明显。

基于“自上而下、分域管控、持续运营”的数据安全防护理念，公司形成了包含评估、组织建设、制度建设、技术体系建设、运营建设及监管建设的全方位数据安全治理体系。由于安全网关在数据库防护体系中，起到访问行为管理、恶意流量过滤等关键作用，公司在防火墙类产品的优势，使得数据安全业务可以顺利铺开落地。目前，相关产品服务已在政府、运营商、能源、金融等十余个大型行业客户中落地。2021年，公司数据安全收入 2.01 亿元，同比增长 193%。

以安全赋能云，形成系列产品。

围绕安全云化、云内生安全、云环境安全，公司发布了一系列云安全产品和解决方案，包括虚拟化分布式防火墙、云安全资源池、API 安全网关等，已在运营商、政府、能源、医疗等多个行业取得了大量落地实践。

在与云相关的物联网领域，公司持续发力边缘计算、视频流量处理、行业物联协议深度分析三个方向，与公安、能源等行业物联网形成适配并通过测评。从增速来看，公司目标为云安全、云服务的收入增速超 50%。

3.2.4 态势感知产品能力领先，多行业实现落地。

态势感知作为较为细分赛道，其市场较小，根据数世咨询数据，2021年我国态势感知市场约 54 亿元。但此项对于网安企业的大数据分析、威胁情报能力有较高要求。

根据 IDC 发布的《中国态势感知解决方案市场 2021》显示，天融信获评中国态势感知解决方案领导者。2021年，天融信网络安全态势感知新增航天、人社、水利、医疗、国资集团、城投、电子政务 7 个行业的应用实践，同年收入约 4 亿元，同比增长 21%。

4 报告总结

4.1 基本假设与营业收入预测

天融信的核心业务主要分为基础安全产品、大数据与态势感知产品及服务、云计算与云安全产品及服务和基础安全服务，根据公司情况，我们对以上产品做出假设：

一、基础安全产品： 主要包括 UTM 防火墙、IDP、VPN、上网行为管理等传统基础产品及服务。在行 业技术与政策无重大变革的情况下，其行业产品格局与市占率均能保持稳定并略有上升。

二、大数据与态势感知产品及服务、云计算与云安全产品及服务： 主要包括安全运营中心、分布式存储、超融合等产品。公司将持续提升大数据与云 产品研发投入，提升研发效率和产品交付能力。我们预计此类产品的增速将超过行业平 均增速。

三、基础安全服务：主要包括技术服务类（安全评估、渗透测试等）、安全咨询类（等级保护合规咨询、集成咨询等）、驻场服务类（安全运营、安全重保等）、专项技术类（车联网安全评估、工控安全评估等）等安全服务。

我们预计此类产品的增速将保持行业平均增速。 总体上，每项业务由于其中各类软硬件产品占比波动较大，我们假设毛利率大致保 持过去平均水平。

4.2 估值

在政策和技术驱动下，网安市场快速增长。天融信作为硬件防火墙龙头，其产品及 服务形成了“一专多强”的格局，并且构建了全方面的渠道销售体系。

一方面，公司的强势产品地位难撼，如 UTM 防火墙、VPN，并且市其市场格局稳定；另一方面，公司的大数据、态势感知与云安全服务产品由于工控、物联网、车联网等应用场景全面铺开，有望远超行业平均增速。

我们预计天融信2022-2024年分别实现收入43.71/56.71/73.33亿元，同比增长30.4%/29.7%/29.3%；实现归母净利润5.30/7.16/9.40亿元，同比增长130.6%/35.0%/31.2%。

风险提示

1）网安市场竞争加剧；2）政策落地不及预期；3）疫情反复影响项目确认收入。

十年磨一剑，安路科技：根植中国，面向世界，国产 FPGA 创新者

1. 安路科技：“软”“硬”兼施，专注 FPGA 芯片及专用 EDA 软件开发

1.1. 专注 FPGA 芯片及专用 EDA 软件开发

历时 10 年开创完善的产品体系，广泛覆盖市场需求。公司于2011年成立，主营业务为 FPGA 芯片和专用 EDA 软件的研发、设计和销售，经历 10 年发展，2019年其 FPGA 芯片在中国市场的出货量在本土公司中排名第一。

公司目前拥有三大产品系列，分别为 PHOENIX 高性能产品系列、EAGLE 高性价比产品系列和 ELF 低功耗产品系列，产品广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域，是国内极少数通过多家国际领先通信设备商认证的合格供应商之一。

公司在国内外积累了良好的品牌认知和优质的客户资源，并且与中芯国际、台积电、华天科技等供应商建立了稳定的合作关系。

PHOENIX、EAGLE、ELF 三大系列产品分别覆盖高性能、高性价比和低功耗低成本市场需求，FPSoC 系统级产品已推出 SF1 系列。

·PHOENIX 高性能系列：2020 年正式发布，为公司 2019 年新定义的 FPGA 芯片产品家族，采用 28nm 工艺，产品架构支持 100K~600K 等效逻辑单元、高速运算单元、丰富的存储资源和高达 16Gbps 的 SerDes 接口资源，主要应用于网络通信、数据中心、工业控制等下游领域，定位高性能可编程逻辑市场。

·EAGLE 高性价比系列：2014 年正式发布，公司 EAGLE 高性价比系列芯片主要应用于显示控制、工业控制、消费电子、网络通信等领域。凭借其成熟稳定的性能和高性价比持续保持较强的综合竞争力，平均单价稳定。另外，公司于同年发布了 TangDynasty 软件，改 EDA 软件可为公司所有 FPGA 芯片产品系列提供简洁高效的应用设计开发环境。

·ELF 系列低功耗低成本系列：2015 年正式发布，公司 ELF 低功耗系列芯片凭借其低成本、低功耗的产品特性广泛应用于网络通信、消费电子、工业控制、数据中心等下游领域，产品需求旺盛。之后相继推出 ELF2、ELF3 系列芯片产品，ELF2、ELF3 系列芯片产品因更先进的制程、更大的逻辑容量及多样的功能拓展性等特点相较于前代 ELF1 系列芯片产品具有一定溢价。

众多技术领域取得突破，为新产品不断推出奠定基础。

在硬件设计方面，公司是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业之一，28nm 工艺产品已正式量产，FinFET 工艺产品已开展预研，是国内最早成功实现 FinFET 工艺关键技术验证的 FPGA 企业之一；

在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司的 TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件；在 FPGA 芯片测试方面，公司自主开发的工程和量产技术保证了产品具有竞争力的良率和品质；

在 FPGA 芯片应用方案方面，公司积累了一批成熟的图像处理与人工智能硬件加速技术。

在注重技术研发的同时，公司亦在 FPGA 领域开展了体系化的知识产权布局，从而保护公司已经掌握的核心技术。

公司在众多技术领域突破的时间线方面在国内均具有领先性，这意味在同等的研发投入节奏下，后续也将保持一定的领先优势。

高管团队配置合理，技术、市场、管理分工明确。

董事长马玉川长期担任国企领导，具有丰富的管理经验，总经理 HUA WEN、副总经理黄志军、徐春华、赵永胜陈利光均为技术背景出身，曾长期在行业一线的 Synopsys、上海莱迪思、上海超微半导体、复旦微等软件或硬件公司任职，具有深厚的技术积累和丰富的产业化经验，副总经理梁成志历任东芝、TI、AMD、lattice、Microsemi 等国际大厂的销售经理、销售总监、副总裁，市场资源及销售经验非常资深，能够深度把握客户需求及其变化；

袁智皓、王元、吴智、谢丁、边立剑等各业务部总监均为技术出身，曾在 lattice、英特尔、美满电子、超威半导体、芯原微等集成电路行业国际大厂和一线公司任职，具有丰富的研发经验。

我们认为公司高管团队及核心技术人员整体配置十分科学合理，兼具技术、市场和管理，有助于公司及时把握战略方向、动态跟踪满足客户需求、持续打造先进产品，真正在长期的市场化竞争中不断提升综合竞争力。

产业方认可，国资共同支持，无控股股东和实际控制人。

公司大股东为华大半导体（29.17%），中国电子有限公司持有其 100%股权，专注模拟芯片、安全芯片、显示芯片、工业控制 MCU、碳化硅器件材料的研发、生产与销售，覆盖工业控制（含汽车电子）、安全物联网、新型显示三大板块。上海安芯持股 20.81%，受上海导贤控制,上海导贤为公司创始人童家榕、章开和的持股平台。

1.2. 三线产品齐发力，业务迅速放量

公司营收快速增长，亏损不断收窄，2022 年一季度实现盈亏平衡。

公司营业收入从 2019 年的 1.22 亿元到 2021 年 6.79 亿元，增速分别为 329%、130%、141%，今年一季度增速为 72%，持续保持高速增长，公司过去四年处于亏损状态，尽管 2019 年整体归母净利润为正，但主要受政府补助等非经常性损益的影响，扣除非经常性损益后，公司归母净利润于 2022 年一季度转正，主要原因包括毛利率提升和规模效应带来的费用率下降。

从收入的产品构成看，ELF 低功耗低成本系列仍贡献主要收入，但 Phoenix 高性能系列推出之后实现快速放量。

目前 ELF 系列仍然贡献公司收入，主要系 ELF 属于低端系列产品，产品推出较早、料号较多且销量较大，尽管 ASP 低于 Phoenix 系列和 eagle 系列，但销量较大，2021 年全年达到 2606 万颗，Phoenix 高端产品推出时间较晚，但收入放量较快，2020 年推出，当年不到 200 万收入，2021 年全年实现 1.06 亿收入，主要系高端产品售价较高，2021 年产品单价达到 169.88 元/颗，是其他系列产品售价的 10 倍以上。

从 ASP 变动趋势看，ELF 系列稳中有增，主要系先进制程、大逻辑容量产品的销量不断增加，eagle 系列保持稳定，Phoenix 系列 2021 年相较 2020 年有所下降，主要系公司目前仍处于市场开拓期，主要采取有竞争力的价格，抢占更多市场份额。

从收入的下游应用结构看，网络通信是公司产品的主要下游。

公司上市后 2021 年年报并未披露全年的下游应用结构，从招股书信息来看，公司产品的主要下游在网络通信领域，2021 年 1-6 月网络通信领域收入占主营业务收入达到 62.77%，其次是工业控制领域（21.68%）和消费电子领域（12.34%），随着公司收入规模的增长，下游应用结构和 FPGA 行业整体的下游应用结构趋于一致。

公司毛利率持续上升是亏损收窄的重要原因之一。

公司整体毛利率从 2018 年的 30.1% 到 2021 年的 36.2%，整体呈现稳定增加态势，主要来自产品结构的变化。

首先，公司 Phoenix 系列作为高端系列产品毛利率整体高于其他系列，随着 2021 年 Phoenix 系列放量带动了整体毛利率的增加，但 Phoenix 系列 2021 年毛利率有所下降，主要系公司主动降价以抢占市场份额；

其次，公司 ELF 系列毛利率高于早期推出的 eagle 系列，2019 年、2020 年，ELF 系列产品收入放量，在整体收入中占比增加导致了公司 2019、2020 年毛利的增加，ELF 系列毛利率本身 2019 年、2020 年毛利率的上升则主要由于公司相继推出的 ELF2 和 ELF3 系列芯片产品，相较于前代 ELF1 系列芯片产品拥有更先进的制程、更大的逻辑容量和多样的功能拓展性，因此平均单价较 ELF1 系列芯片产品具有一定溢价；

因此尽管同期公司为了提高芯片封装可靠性和抗腐蚀能力在封装环节进行了工艺升级、为降低芯片产品的客户端失效率增加了多道测试程序，从而推动了 ELF 系列芯片产品封装单位成本和测试单位成本的上升，但 ELF 系列的毛利率仍然有一定程度的增加；

ELF 系列毛利率高于 eagle 系列，则主要因为：

一方面，EAGLE 系是公司早期定义的芯片产品，发布于公司的早期业务培育阶段，因此，公司综合考虑市场渗透、客户培育等方面因素，战略性采取较为开放和灵活的定价策略，以迅速打开国内市场，另一方面，EAGLE 系列相较于 ELF 系列更加侧重于工业控制领域，该领域中 LED 显示屏、工业用屏市场竞争激烈，境内外竞争对手众多，毛利率水平普遍较低。

受收入规模效应的影响，公司主要费用率呈现快速下降趋势。

销售费用方面，随着公司经营规模及营业收入快速增长，销售费用绝对额呈现出增长的趋势，但销售费用投入对营业收入的提升成效更为显著，导致销售费用占营业收入的比例呈逐年下降趋势；

管理费用方面，随着公司经营规模扩大，公司管理费用绝对额呈现出增长的趋势，公司管理费用占营业收入的比例随着营业收入规模的快速增长逐年下降；公司高度重视研发投入，各年度研发费用持续增长，始终保持在较高的水平。

公司研发费用占营业收入的比例逐年下降主要系公司初期的研发投入成效显著，公司芯片销量大幅提升推动了营业收入的快速增长，而公司研发投入则根据公司芯片产品的技术迭代有序、稳步增长。另外，公司报告期内的股份支付费用以及新近做的股权激励费用摊销额不大，对费用率整体影响不大。

公司积极开拓标杆客户，形成稳定合作关系。

受国际贸易、经济、政治摩擦影响，众多国内公司纷纷在芯片、操作系统等领域寻求国产替代机会。其中，尤其以工业控制、网络通信领域公司寻求芯片供应商国产替代的需求最为迫切。

在此背景下，公司凭借雄厚的技术实力，作为国内 FPGA 芯片领域中少数可以满足国际知名厂商需求的供应商紧紧抓住机会，成功于 2018 年成功进入该等客户供应链，且出货量迅速提高。

·在工业控制领域，公司已成功进入了汇川技术、利亚德、灵星雨等知名企业的供应链。公司通过不断研发并根据市场反馈迅速迭代具有集成 SDRAM 存储器、PCIE 控制器等不同功能的多品类产品，充分满足了工业控制中的实时控制、外设扩展和控制、高速数据传输等多种不同应用种类。

·在网络通信领域，网络通信受国际贸易格局及供应链安全等因素的影响，中兴通讯在积极地推动国产替代进程。公司产品于 2019 年开始导入中兴通讯，是第一批进入中兴通讯供应链的国产 FPGA 企业之一。

此外，公司还积极拓展其他网络通信设备客户，在该领域公司凭借强大的技术实力、优质的服务水平和较高的性价比水平已成功获得部分电子制造业公司的订单。

·在消费电子领域，近年来，随着各消费电子产品的屏幕分辨率不断提升及型号种类的不断丰富，公司 FPGA 解决方案凭借技术创新及对客户需求的迅速反应，市场需求日益提升，公司的方案创新主要为通过集成更多功能、提高数据速率实现对原有技术方案的升级，例如以单颗 FPGA 芯片替代了原本需 3 颗芯片构成的视频桥接技术方案，从而在短时间内占据了一定市场份额。

·在数据中心领域，公司产品逐步进入部分知名企业的供应链。但由于该领域客户对产品稳定性等方面的要求较高，验证、量产时间较长，公司目前在该领域的销售规模仍相对较小。

受销售模式影响，公司前五大客户集中度较高。

从 2019、2020、2021 近三年情况来看，公司前五大客户占营业收入比例均超过95%，客户集中度较高，主要系公司目前采取经销与直销相结合的销售模式，在此种模式下，由经销商负责对公司的部分客户进行维护与销售。

由于目前公司正处于快速发展阶段，主要精力与资源仍聚焦于产品的研发，现有经销商数量较少，经销商队伍正处于持续优化阶段，因此公司前五大客户的集中度较高。

与多方晶圆代工厂合作，增强供应链安全保障。

公司采用 Fabless 业务模式，目前主要通过专业的芯片设计与制造服务提供商灿芯半导体（上海）股份有限公司进行晶圆采购，同时公司亦积极与中芯国际、台积电等晶圆代工厂直接建立合作关系，以尽量消除由于产能紧张对公司发展带来的限制，增强供应链的安全性和稳定性。

2. 需求侧：万能芯片开启多场景稳健增长之路

2.1. FPGA、CPU、GPU 概述：没有最好，场景适配是最终目标

什么是 FPGA：FPGA（Field-Programmable Gate Array），中文全称现场可编程门阵列，是基于通用逻辑电路阵列的集成电路芯片，其最大的特点是芯片的具体功能在制造完成以后由用户配置决定。

用户通过配套的 FPGA 专用 EDA 软件实现具体功能，首先由专用 EDA 软件接受用硬件语言描述的用户电路，其次编译生成二进制位流数据，最后将位流下载到芯片中实现用户所需的功能。

FPGA 芯片由可编程的逻辑单元（Logic Cell，LC）、输入输出单元（Input Output Block，IO）和开关连线阵列（Switch Box，SB）三个部分构成。

1）LC 通过数据查找表（LUT）中存放的二进制数据来实现不同的电路功能。LUT 的本质是一种静态随机存取存储器（SRAM），其大小是由输入端的信号数量决定的，常见的有 4/5/6 路输入，输入端越多，可实现逻辑电路越复杂，逻辑容量越大，但输入端数量增加一个，查找表使用的 SRAM 存储电路面积增加约一倍；

2）输入输出单元是芯片与外界电路的接口部分，用于实现不同条件下对输入/输出信号的驱动与匹配要求；

3）开关阵列能够通过内部 MOS 管的开关控制信号连线的走向。FPGA 芯片的逻辑容量规模由逻辑阵列的大小决定，通常以等效成 LUT4 的逻辑单元数进行统计。

给用户的配套 EDA 工具在 FPGA 芯片开发过程中甚至占有更重要的地位：在 FPGA 芯片制造完成后，用户通过对逻辑单元和开关阵列的编程，使 FPGA 内部形成不同的逻辑电路，进而实现用户所需要的功能。

具体而言，用户将需要实现的电路功能用硬件描述语言进行描述，配套的 FPGA 专用 EDA 软件接受用户的功能描述和目标要求后，通过逻辑综合、布局布线和物理优化，最终编译生成二进制位流数据。

用户将位流数据存放在 FPGA 芯片上或芯片外的特定存储空间，FPGA 芯片启动后将位流加载到逻辑单元的 SRAM 数据存储空间和开关连线的 SRAM 控制存储空间，FPGA 芯片就实现了用户期望的特定功能。

FPGA 芯片的最大特点是现场可编程性。

FPGA 芯片属于逻辑芯片大类，逻辑芯片按功能可分为四大类芯片：通用处理器芯片（CPU、片 GPU、DSP 等）、存储器芯片（Memory）、专用集成电路芯片（ASIC）和现场可编程逻辑阵列芯片（FPGA）。

无论是 CPU、GPU、DSP、Memory 还是各类 ASIC 芯片，在芯片被制造完成之后，芯片功能就已被固定，用户无法对其硬件功能进行任何修改。而 FPGA 芯片在制造完成后，其功能并未固定，用户可以根据自己的实际需要，将自己设计的电路通过 FPGA 芯片公司提供的专用 EDA 软件对 FPGA 芯片进行功能配置，从而将空白的 FPGA 芯片转化为具有特定功能的集成电路芯片。

每颗 FPGA 芯片均可以进行多次不同功能配置，从而实现不同的功能。因此，FPGA 芯片公司不仅需要提供芯片，还需要提供 FPGA 专用 EDA 软件来对芯片进行配置。

容量和性能是衡量 FPGA 技术水平的两个主要方面。

在容量方面，LUT 数量、DSP 数量、RAM 数量和 User IO 数量是重要的技术指标，其中 LUT 数量是 FPGA 芯片容量的基础性指标。

在性能方面，制造工艺、DSP 工作频率、动态功耗、SerDes 速率和 DDR3/DDR4 速率是 FPGA 芯片重要的技术指标，其中制造工艺是 FPGA 芯片性能的基础性指标。

未来，不同应用领域对不同性能配置的 FPGA 芯片仍然保持旺盛的需求，但整体上 FPGA 芯片将向大容量、高性能方向演进。

FPGA vs.CPU：大幅提升计算速率，降低时延。通过比较 CPU 视觉算法与 FPGA 视觉算法可以显著看到二者的差异：

1）CPU 架构：CPU 用于处理视觉算法需按指定顺序执行指令，第一指令在图像整体运行完成后，第二指令开始运行。在 4 步操作指令环境下，设定单个操作指令运行需 10 毫秒，完成总算法耗时约 40 毫秒；

2）FPGA 架构：FPGA 用于处理视觉算法采取规模化并行运算模式，可于图像不同像素内同时运行 4 步操作指令。设定单个操作操作指令运行需 10 毫秒，FPGA 完成图像整体视觉算法处理时间仅为 10 毫秒，FPGA 图像处理速度显著快于 CPU；

3）“FPGA+CPU”架构：此架构下，图像在 CPU 与 FPGA 之间传输，包含传输时间在内的算法整体处理时间仍低于纯 CPU 架构。

FPGA vs.GPU：GPU 计算峰值高，FPGA 灵活性和功耗更好。

1）峰值性：GPU 计算峰值显著高于 FPGA 计算峰值，因为 GPU 架构依托深度流水线等技术可基于标准单元库实现手工电路定制，而 FPGA 设计资源受限，型号选择决定逻辑资源上限，同时 FPGA 逻辑单元基于 SRAM 查找表，布线资源受限；

2）内存接口：GPU 内存 接口带宽优于 FPGA 使用的 DDR 接口，满足机器学习频繁访问内存需求；

3）灵活性：FPGA 可根据特定应用编程硬件，GPU 设计完成后无法改动硬件资源，远期机 器学习使用多条指令平行处理单一数据，FPGA 硬件资源灵活性更能满足需求；

4）功耗：GPU 平均功耗（200W）远高于 FPGA 平均功耗（10W），FPGA 可有效解决散热问题。

FPGA vs.ASIC：规模化量产场景下，ASIC 芯片更具竞争优势。

ASIC 设计过程涉及固定成本，设计过程造成材料浪费较少，相对 FPGA 重复成本较低，非重复成本较高（平均超百万美元）。

FPGA 重复成本高于同类 ASIC 芯片，规模化量产场景下，ASIC 芯片单位 IC 成本随产量增加持续走低，总成本显著低于 FPGA 芯片。

FPGA 无需等待芯片流片周期，编程后可直接使用，相对 ASIC 有助于企业节省产品上市时间。技术未成熟阶段，FPGA 架构支持灵活改变芯片功能，有助于降低器件产品成本及风险，更适用于 5G 商用初期的市场环境。

综上分析，我们认为各类逻辑芯片性能及综合应用成本在不同的应用场景各有其优劣，灵活性是 FPGA 的最大特点，但是在单一场景大规模量产的情况并不是经济性最好的选择，因此我们认为 FGPA 市场的产值增长的主要驱动力在补充其他逻辑芯片在非常规场景的不足，本节余文将对 FPGA 市场的应用场景及市场规模进行进一步分析。

2.2. 多场景广泛应用共同推动 FPGA 市场稳健增长

全球和中国逻辑芯片市场呈现稳定较快增长，中国市场增速远高于全球市场。

根据 Frost&Sullivan 数据，全球逻辑电路产业市场规模从2016年的 915.0 亿美元增长至2020年的 1,134.2 亿美元，期间年复合增长率为 5.5%，预计未来将保持 4.9%的年复合增长率从2021年的 1,215.1 亿美元增长至2025年的 1,468.9 亿美元。

中国逻辑电路产业市场规模从2016年的 1,579.0 亿元增长至2020年的 2,732.0 亿元，期间年复合增长率为 14.7%，预计未来将保持 11.8%的年复合增长率从2021年的 3,161.0 亿元增长至2025年的 4,937.0 亿元。整体来看中国市场增速远高于全球市场。

全球 FPGA 市场规模快速增长，占逻辑电路的比重持续提升。

根据 Frost&Sullivan 数据，全球 FPGA 市场从 2016 年的约 43.4 亿美元增长至 2020 年约 60.8 亿美元，年均复合增长率 8.8%。

未来，随着全球新一代通信设备部署以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长，FPGA 市场规模预计将持续提高。其预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增长至 2025 年的 125.8 亿美元，年均复合增长率约为 16.4%。

与此同时，全球 FPGA 市场规模占逻辑电路产值比重持续提升，根据 Frost&Sullivan 计算和预测，从 2016 年的 4.74%提升到 2019 年的 5.33%，2025 年有望提升至 8.56%

中国 FPGA 市场以显著高于全球 FPGA 市场的增速快速成长。

根据 Frost&Sullivan 数据，中国 FPGA 市场从 2016 年的约 65.5 亿元增长至 2020 年的约 150.3 亿元，年 均复合增长率约为 23.1%。随着国产替代进程的进一步加速，中国 FPGA 市场需求 量有望持续扩大。

根据 Frost&Sullivan 数据，预计到 2025 年，中国 FPGA 市场规模将达到约 332.2 亿元，2021-2025 年复合增长率达到 17.1%。

工业和通信是 FPGA 市场主要下游。

网络通信是 FPGA 芯片的第一大应用领域，目前被大量应用在无线通信和有线通信设备中，实现接口扩展、逻辑控制、数据处理、单芯片系统等各种功能，Frost&Sullivan 数据显示 2020 年中国市场销售额将达到 62.1 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 41.3%，2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 17.5%；工业是 FPGA 芯片的另一大主要下游，大量应用在视频处理、图像处理、数控机床等领域实现信号控制和运算加速功能，Frost&Sullivan 数据显示 2020 年中国市场销售额将达到 47.4 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 31.5%， 2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 16.1%。

3. 供给侧：外资遥遥领先，本土厂商奋起直追

3.1. 外资主导全球市场，安路科技在本土厂商中相对领先

FPGA 产业集中度很高，主要由外资厂商主导。

根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年全球 FPGA 市场主要由赛灵思和 Altera（英特尔收购）主导，从销售额的口径二者分别占 52%和 34%的份额，与 lattice（5%）、Microchip（4%）拉开显著差距。

安路科技在国产厂商中整体处于领先地位。

根据 Frost&Sullivan 数据，以出货量口径统计，2019 年中国 FPGA 市场份额前三名分别为 Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice，三者合计占据了 85.2%的市场份额，出货量分别为 5200 万颗、3600 万颗和 3300 万颗，市场占有率分别为 36.6%、25.3%和 23.2%，安路科技的出货量排名第四，市场份额为 6.0%，在国产 FPGA 芯片厂商中排名第一；

以销售额口径统计，2019 年中国 FPGA 市场份额前三名份额排名分别为 Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice，三者合计占据了 96.3%的市场份额，三者 FPGA 相关销售额分别为 71.4 亿元、46.7 亿元和 6.7 亿元，市场占有率分别为 55.1%、36.0%和 5.2%，其中安路科技的销售额排名第四，市场份额为 0.9%，在国产 FPGA 芯片厂商中排名第一。

从 2021 年销售收入来看，紫光同创以 7.82 亿元收入排名第一，安路科技位居第二，紫光国微特种芯片收入 2021 高达 33.6 亿，但同时包括特种微处理器和配套芯片组、FPGA、特种存储器、网络总线、接口和模拟产品。

3.2. 安路科技与海外龙头可对标产品技术水平相当

安路科技目前已具备 FPGA 产品全套的核心技术，自主开发了硬件系统架构、电路和版图，与硬件结构匹配的完整全流程软件工具链，以及符合国际工业界标准的芯片测试流程，在硬件、软件、测试、应用方面均掌握了关键技术。

安路科技部分产品在若干指标上超过同类国外产品，取得了一定的市场竞争优势。

1）在容量规模方面，公司的量产供货产品已覆盖 100K 以内的逻辑单元规模，并且 PHOENIX1 系列中逻辑单元为 400K 的新产品 2021 年开始批量供货。

根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年逻辑单元 100K 以下的 FPGA 芯片和逻辑单元 100K-500K 的 FPGA 芯片是中国市场上的主流芯片，按销售额计，分别占有 38.2%和 31.7%的份 额，公司的产品已覆盖主流市场所需的逻辑单元范围。

2）在芯片制程方面，公司已经掌握 55nm 和 28nm 工艺平台上的电路设计，并已经完成 FinFET 工艺产品的关键技术验证工作。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国市场上的主流的 FPGA 芯片制程在 28nm-90nm 之间，按销售额计，该制程区间内的 FPGA 芯片占有 63.3%的市场份额。

Phoenix 系列：PHOENIX 系列主要产品在等效 LUT 数量、ERAM 容量和最高 SERDES 速率等方面优于国际厂商的同类产品，在 DSP 数量、User IO 数量、制造工艺、DSP 工作频率方面与国际厂商的同类产品基本相当。

EAGLE 系列：主要产品在等效 LUT 数量、ERAM 容量等方面优于国际厂商的同类产品，在 DSP 数量、User IO 数量、制造工艺等方面与国际厂商的同类产品基本相当。

ELF 系列：主要产品在等效 LUT 数量、DSP 数量、ERAM 容量和 DSP 工作频率等方面优于国际厂商的同类产品，在 User IO 数量、制造工艺方面与国际厂商的同类产品基本持平

4. 盈利预测与估值

4.1. 业绩预测

增长逻辑：

1）长期逻辑：FGPA 市场规模占逻辑电路产值的比重持续提升，中国市场用户的国产化诉求日益增强，安路科技作为本土领先的 FPGA 设计公司，其整体业绩有望维持较快增长；

2）短期逻辑：由于网络通信领域占公司收入的比重较大，我们认为公司短期业绩受通信行业资本开支的影响较大，但我们也可以看到本土公司整体 FPGA 市场的占比还很低，因此若公司能稳定保持较快的产品研发进度，在国产化的强烈诉求下，在客户端的渗透率不断提升，同时拓展更多客户，则短期业绩的波动也有望被市场渗透率提升所熨平。

综上所述，我们基于公司的具体业务逻辑，给予新近推出的产品线 PHOENIX 高端系列、FPS0C 系统级产品系列以较高的增速，公司 2022-2024 年整体收入增速为 68.55%、44.57%、41.20%。

4.2. 估值

预计公司2022-2024年收入分别为 11.4、16.5、23.3 亿元，在估值倍数的选取上，我们认为公司目前仍处于高速增长期，为了追赶国际大厂，必须投入大量研发费用，尽管公司今年全年有望实现整体盈利，但盈利模型短期暂无法达到稳态，我们主要采用 PS 估值倍数，在可比公司的选取上，我们主要参考 AMD 收购赛灵思的对价以及 lattice 的估值，复旦微收入中（2021 年）仅 16.58%为 FPGA 芯片，占比较小。

赛灵思被收购对价 500 亿美元，其 2021 年收入 36.8 亿美元，增速 8%，PS 倍数 13.59 倍，PSG 约 1.7，lattice 当下 PS 估值 倍数为 15 倍，增速约 20%+，PSG 约 0.75，考虑到安路科技 2022-2024 年增速为 68.55%、44.57%、41.20%，远高于赛灵思和 lattice，给予安路科技 2023 年 25 倍 PS， PSG 约 0.56，对应市值 413.33 亿元，对应股价 103.31 元。

5. 风险提示

1）新产品研发进度不及预期 2）产能增长不及预期 3）通信等主要下游景气度不及预期

三大核心成长驱动力，Ｃ海光：国产CPU领军，加速突破高端市场

1.3 “数字经济”及“东数西算”推动核心行业市场服务器国产替代

数字经济是近年来提出的全新的国家战略，随着各行业数字化转型进程的加快，所产生的数据呈现指数式爆发增长，算力已成为数字经济发展的核心因素，而数据的传输、存储与计算都与服务器息息相关。

2022 年 1 月，国务院发布的“十四五”数字经济发展规划明确提出，数字经济核心产业增加要占到 GDP 比重的 10%。

2021 年 5 月，多部委联合发文提出要在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以及贵州、内蒙古、甘肃、宁夏等地布局建设全国一体化算力网络国家枢纽节点。

任何关于数据和算力的工程建设，都离不开服务器这一基础 IT 设施，我们认为随着“东数西算”工程的启动，有望从政策层面大幅度推升对于国产服务器以及服务器芯片的需求。

国产服务器在运营商、政府以及企业上渗透主要由信创推动：

党政信创先行，八大行业全面推进。国家层面提出的是 2+8 体系，“2”代表党、政，“8”则是代表国民生计的八大行业：金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天。党政机关是信创国产化的领头羊，据零壹智库的数据显示，信创应用进展落地最快是党政，落地实践率为 7.01%。而八大行业中，金融行业是最早开始推进信创应用同时也是进度最快的行业，落地实践率为 29.55%，其次是电信和电力行业。

随着党政和八大行业信创项目的落地，国产服务器与国产服务器芯片的性能与可用性不断被验证，集采项目成为服务器芯片国产渗透率提高的重要推手之一。

回顾电信行业信创集采史，2020 年电信、移动、联通等三大运营商在开启了超过 200 亿，共 318724 台服务器的集采项目，其中测算国产服务器中标 89833 台，占比超过 20%。

相较 2020 年，2021 年三大运营商集采服务器规模进一步加大，测算得国产服务器中标 151287 台，所占比重较前一年的 20%进一步提升。

二、公司核心竞争优势

2.1 基于 x86 架构，CPU 性能优势明显

目前服务器处理器产品种类众多，性能与功能各不相同。从架构上看，主要有两大阵营，第一个是以 Intel、AMD 为代表的复杂指令集（CISC）CPU，代表架构为 x86 架构。而另一个则是以 ARM、IBM 为代表的精简指令集（RISC）CPU，包括 ARM、MIPS、Power PC 以及 RISC-V 等架构。

两种指令集基于不同理念设计：

复杂指令集包含丰富的指令集，设计理念是一条指令可用于执行所有加载、评估和存储操作，以此提高整体运行速度和整体 CPU的性能。精简指令集的设计思想是简化计算机的指令功能，仅仅保留那些能在单个周期内实现的简单指令，将复杂的运算与指令变成为一段由基本指令完成的子程序。

x86 指令集具有业界最好的产业生态支持，现有运行中以及开发中的绝大部分服务器、硬件设备、软件系统均基于或兼容 x86 指令集。公司通过与 AMD 合作，获得了 x86 处理器设计核心技术，进入到 x86 处理器设计领域，研制出符合中国用户使用需求、兼具“生态、性能、安全”三大特点的国产 x86 架构处理器产品。海光 CPU 具有优异的产品性能、良好的系 统兼容性和较高的系统安全性。

优异的产品性能。海光 CPU 使用先进的处理器微结构和缓存层次结构，改进了分支预测算法，使得每个时钟周期执行的指令数得到显著提高；依托先进的 SoC 架构和片上网络，海光 CPU 集成了更多处理器核心；采用先进的工艺制程和物理设计方法，实现了处理器高主频设计，使海光 CPU 产品具有优异的产品性能。

良好的系统兼容性。海光 CPU 可以兼容国内外主流操作系统、数据库、中间件等基础软件及广泛的行业应用软件。

较高的系统安全性。海光 CPU 通过扩充安全算法指令、集成安全算法专用加速电路等方式，有效提升了数据安全性和计算环境的安全性，原生支持可信计算。

全球市场 x86 架构市占率遥遥领先，预计 22-26 年将维持在 88%-90%这一高市占率水平上。x86 架构最早在 1978 的 Intel 8086 处理器中出现，起步时间早于竞争对象，软硬件生态配套丰富。

因此，无论是销售额还是出货量，x86 架构都占据明显优势，市占率维持在 90%左右。来自 IDC 的数据显示，2020 年全球 x86 服务器销售额为 826.5 亿美元，同比增长 3.31%，占全部服务器销售额的 90.80%。2020 年全球服务器的销售量为 1180.2 万台，同比增长 1.82%，其中 x86 架构占比为 97.30%。

x86 仍是服务器主流架构，客户端的软硬件系统、电力系统、散热系统都是搭配 x86 架构而设计，客户不会轻易进行大规模平台转换。ARM 和 RISC 架构的服务器芯片，目前停留在小规模生产与验证阶段，按照云服务商和数据中心 3-5 年的服务器替换周期来看，短时间内无 法大量导入终端客户。

因此我们预计未来五年 x86 架构的市占率将继续保持在 88%-90%这一高水平，期间 x86 服务器销售额将实现 10.3% 的 CAGR。

国内增速大于全球增速，全球第二大细分市场。

根据 IDC 的数据显示，2020 年中国市场实现 x86 服务器销售额 218.7 亿美元，同比增长 16.5%，远高于同期全球市场 3.31%的增速。2020 年中国市场 x86 服务器出货量为 343.9 万台，同比增长 8.1%，增速同样高于同期全球 1.82%的水平。

随着东数西算、5G 以及云计算等新型基础设施建设的推进，我们预计到 2025 年中国市场 x86 服务器出货量有望达 525.5 万台，CAGR 达 8.8%。

从销售额来看，目前中国市场在全球的占比约为 26.5%，来自 GVR 和 GME 的 数据显示，目前市占率最高的是北美地区约为 40%，但是亚太地区的未来增速 CAGR 最高。因此，我们判断国内 x86 服务器市场仍有较大上行空间。

国产服务器芯片渗透率低，对应巨大国产替代空间。

根据 IDC 披露的数据，目前中国市场服务器以双路服务器为主流。

自 2016 年以来，双路服务器 的占比从 80%一路上升，到 2020 年达到 88.8%。单路服务器的渗透率则从 2016 年的 11.3%一路下降到 2020 年的 6.6%。

四路服务器的占比则是 从 8.4%下降到 4.5%，八路以上服务器的占比维持在 0.3%左右。

目前国内市场中 Intel 和 AMD 合计占据超过 95%的市场份额，Intel 市占率大幅度领先竞争对手 AMD，公司占据 3.75%的市场份额，国产 x86 服务器芯片绝大多数市场由公司占领。

目前公司产品受到浪潮、联想、新华三、同方等国内知名服务器厂商认可，已开发出多款基于海光处理器的服务器，并向电信、金融、互联网、教育、交通等行业客户销售。

未来公司受益于信创产业链从可用到好用的转变，公司产品迭代性能持续比肩国际同类品，同时公司产品线由高端服务器芯片向中低端芯片逐渐扩充，有望获得潜在的巨大市场份额。

相较于国外厂商，公司根植于中国本土市场，更加了解中国客户的需求，能够提供更为安全可控的产品和更为全面、细致的运营维护服务，具有本土化竞争优势。

公司得到了用户的高度认可，其产品已经广泛应用于电信、 金融、互联网、教育、交通等重要行业领域和国家关键信息基础设施。

公司在国内率先完成了高端通用处理器和协处理器产品成功流片，并实现了商业化应用。公司产品性能达到了国际上同类型主流高端处理器的水平，在国内处于领先地位。

除了海光 CPU 之外，国外主流的 CPU 厂商主要有 Intel、AMD；国内 CPU 厂商主要有海思、龙芯、兆芯、飞腾、申威等。

与海外厂商对比看，海光性能实力相当，已顺利导入多家国产厂商。

选取 Intel 在 2020 年（与海光 7285 同期）发布的 6 款至强铂金系列产品（能够反映 Intel 2020 年发布的主流 CPU 产品的性能水平），与海光 7285 进行性能对比（采用业界国际通用的测试程序 SPEC CPU 2017 测试数据）。

可以看出，海光 7285 CPU 的 SPEC CPU 2017 的实测性能与国际领先芯片设计企业 Intel 同期发布的主流处理器产品的实测性能总体相当。

自 2018 年来，浪潮、联想、新华三、同方等多家国内知名服务器厂商的产品已经搭载了海光 CPU 芯片，并成功应用到工商银行、中国银行等金融领域客户，中国石油、中国石化等能源化工领域客户，并在电信运营商的数据中心类业务中得到了广泛使用。

2.2 GPGPU 国内领先

GPU 最初的设计目标是提升计算机对图形、图像、视频等数据的处理性能，解决 CPU 在图形图像领域处理效率低的难题。

随着 GPU 在并行计算方面性能优势的逐步显现以及并行计算应用范围的逐步拓展，GPU 逐渐分化成两条分支，一条是传统意义的 GPU，延续专门用于图形图像处理用途，内置了视频编解码加速引擎、2D 加速引擎、3D 加速引擎、图像渲染等专用运算模块；另一分支是 GPGPU，作为运算协处理器，并针对不同应用领域的需求，增加了专用向量、张量、矩阵运算指令，提升了浮点运算的精度和性能，以满足不同计算场景的需要。

GPGPU 能够提供强大、高效的并行计算能力，被广泛用于人工智能、商业计算、大数据处理等领域。

近年来，随着人工智能、数据挖掘等新技术的发展，集成电路行业迎来了数据中心引领发展的阶段，对海量数据进行计算和处理将成为带动集成电路行业发展的新动能大规模张量运算、矩阵运算是人工智能在计算层面的突出需求，高并行度的深度学习算法在视觉、语音和自然语言处理等领域上的广泛应用使得计算能力需求呈现指数级增长。

根据 Cisco 的预计，2021 年全球数据中心负载任务量将超过 2016 年的两倍，从 2016 年的不到 250 万个负载任务量增长到 2021 年的近 570 万个负载任务量。这也将驱动全球范围内云数据中心、超级数据中心的建设速度不断加快，Cisco 预计到 2021 年，计算能力更强的超级数据中心将达到 628 座，占数据中心总量的 53%。

人工智能算法的不断普及和应用，以及对商业计算和大数据处理的算力需求的不断增长，使得全球范围内数据中心对于计算加速硬件的需 求不断上升。作为 GPGPU 领域的代表性企业，NVIDIA 数据中心业务收入在 2015 年仅为 3.4 亿美元，2020 年高速增长至为 67.0 亿美元。 从 2015 年至 2020 年，NVIDIA 数据中心业务的年均复合增长率为 81.52%，其增速远超 NVIDIA 其他板块业务的收入增速。NVIDIA 数据中心业务收入的快速增长体现了下游数据中心市场对于泛人工智能类芯片的旺盛需求。

人工智能领域的应用目前处于技术和需求融合的高速发展阶段，在运算加速方面逐渐形成了以 GPGPU 解决方案为主的局面。根据前瞻产业研究院的数据，未来几年内，中国人工智能芯片市场规模将保持年 均 40%至 50%的增长速度，到 2024 年，市场规模将达到 785 亿元。而随着人工智能相关技术的进步，应用场景将更加多元化，GPGPU 通用性好和软件生态系统完善的优势会进一步展现出来，成为该领域的主流解决方案。GPGPU 在我国人工智能芯片领域也将占据较大比例的市场份额。

海光 DCU 具有强大的计算能力、高速并行数据处理能力和良好的软件生态环境等优势。

强大的计算能力。海光 DCU 基于大规模并行计算微结构进行设计，不但具备强大的双精度浮点计算能力，同时在单精度、半精度、整型计算方面表现同样优异，是一款计算性能强大、能效比较高的通用协处理器。

高速并行数据处理能力。海光 DCU 集成片上高带宽内存芯片，可以在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力，使海光 DCU 可以适用于广泛的应用场景。

良好的软件生态环境。海光 DCU 采用 GPGPU 架构，兼容“类 CUDA”环境，解决了产品推广过程中的软件生态兼容性问题。公司通过参与开源软件项目，加快了公司产品的推广速度，并实现与 GPGPU 主流开发平台的兼容。

海光 DCU 系列产品已于 2021 年实现商业化应用。海光 DCU 兼容“类 CUDA”环境，软硬件生态丰富。

我们选取公司深算一号和国际领先 GPU 生产商 NVIDIA 公司高端 GPU 产品（型号为 A100）及 AMD 公司高端 GPU 产品（型号为 MI100）进行对比。在典型应用场景下，公司深算一号指标达到国际上同类型高端产品的水平。

海光 DCU 未来将广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等领域。

2.3 x86 服务器国产替代市场空间测算

预计国内 x86 服务器用 CPU 市场规模为 362.4 亿美元。

IDC 数据显示，预计 2025 年国内 x86 服务器出货量将达到 525.2 万台。根据 x86 服务器出货量和 x86 服务器路数分布情况进行计算，2020 年中国市场 x86 服务器芯片出货量约为 698.1 万颗。假设到 2025 年 x86 服务器的平均路数为 3，预测 2025 年中国市场 x86 服务器芯片出货量可达 1575.6 万颗，对应市场空间可达 315.1 亿美元，22-25 年 CAGR 达 19%。

预计 2025 年整体 x86 架构国产 PC+服务器端 CPU 国产替代空间达 554.3 亿元，22-25 年 CAGR 为 32%。我们认为服务器领域国产替代空间，主要在于政府机关、事业单位以及核心国央企等，有望率先放量。

相关人数测算：根据人社部 2016 年发布的《2015 年人力资源和社会保障事业发展统计公报》，中国共有公务员 716.7 万人，我们假设目前公务员人数为 800 万人。

根据国家统计局，2020 年我国国有单位就业人员共 5563 万人，此口径以政府机关、事业单位为主，根据国家统计局，剔除教育、卫生&社会保障和社会福利院后，2020 年中口径国有单位就业人员共 3032 万人，因此假设国央企及事业单位人数预计有 8000 万人。

假设每人配备一台 PC，PC 与服务器配臵比例为 10:1，根据海光 3000 系列，PC 端 CPU 单颗价值 1000 元/颗，服务端：海光目前最高端 7200 芯片 ASP 11000 元，低端 7100 ASP 4000 元，整体服务器 CPU均价大约 8000 元/颗。

假设到 2025 年党政机关国产服务器替换比例为 95%，其中国产 x86 服务器占比 20%；国央企及事业单位国产 x86 服务器替换比例为 20%。那么测算得出，预计 2022 年 X86 架构国产 PC+服务器 CPU替换空间 为 242.8 亿元，到 2025 年有望达到 554.3 亿元，22-25 年 CAGR 为 32%。

三、公司基本情况介绍

3.1 专注 CPU 研发，DCU 布局获新增长

主营高端处理器。

海光信息成立于 2014 年，从事计算和存储设备中的高端处理器研发、设计和销售。高端处理器应用于服务器、工作站等场合，是现代信息系统设备中的核心部件。不同应用场景对高端处理器的技术指标要求不同。

根据应用领域、技术路线和产品特征的差异，公司主营产品包括 CPU 和 DCU 两大系列。公司多个核心环节研发进展显著，目前掌握了高端处理器核心微结构设计、高端处理器 SoC 架构设计、处理器安全、处理器验证、高主频与低功耗处理器实现、高端芯片 IP 设计、先进工艺物理设计、先进封装设计、基础软件等关键技术。

报告期内，公司承担 2 项国家级科技攻关项目和 3 项省级重大科技项目。公司主营业务在 2019- 2021 年贡献营收均接近 100%。

与 AMD 技术合作。

海光微电子、海光集成分别与 AMD 在 2016 年、2017 年签署了《技术许可协议》，两家合资公司获得 AMD 高端处理器相关技术及软件许可。目前，各方均严格履行了上述约定。公司目前建立了完善的研发环境和流程，多款产品性能达到国际主流竞品水平。

产品迭代意识强。

2016-2019 年期间，公司每年投入新一代 CPU 研发。

1）海光一号 CPU：基于 AMD 授权技术，于 2016 年 3 月启动产品设计，2018 年 4 月量产。

2）海光二号 CPU：基于海光一号对 Core 微结构进行优化，2017 年 7 月启动研发，2020 年 1 月量产。

3）海光三号 CPU：基于海光二号对核心和片上网络微结构进行设计优化，结合新工艺节点，2018 年 2 月启动研发，现已进入实验室验证阶段。

4）海光四号 CPU：2019 年 7 月启动研发。DCU 产品公司于 2018 年 10 月启动研发，目前第一代 DCU 深算一号已经实现商业化应用，第二代 DCU 研发于 2020 年 1 月启动。

直销为主，经销为辅。

公司客户主要为国内的服务器厂商和信息技术企业。

产品出货主要为直销，少量通过经销商进行销售，目前只有伟仕佳杰这一家经销商。公司前期市场开拓主要采取直销供应服务器厂商，亦有较多中小客户有试用、采购公司产品的需求，公司采用经销商模式来满足这部分中小客户采购需求。

客户集中度高。2019-2021 年公司前五名客户分别贡献了 99.12%/ 92.21% /91.23%营业收入。2019 年起，公司扩大了销售队伍，逐步开拓了公司 A、浪潮、联想、新华三、同方等客户。考虑到处理器配套的主板、服务器研发周期长，且产品上市后需经历小批量试用的过程，新用户导入周期普遍较长，故目前销售收入仍主要集中于前五大客户，但占比有下降趋势。

应用行业广泛。公司在电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业持续布局。2019 年，公司受益于中科院大气所“模拟器装臵”项目采购需求较多，教育行业收入占比达到 50%，2021 年公司教育行业收入降至 5.90%。2019年，公司在互联网、交通、电信行业市场推广初见成效，收入占比分别为 12.93%/5.15%/4.89%。公司在电信运营商集采、金融行业入围等方面市场份额增长较快，2021 年电信行业贡献 20.52%收入。

3.2 扭亏为盈，高强度研发投入

营收增长迅速。2019-2021年公司实现营收 3.79/10.22/23.1 亿元，CAGR146.88%。近几年营收增长较快主要原因包括：

1）需求端：公司市场开发力度大，新客户的成功开拓；服务器厂商对国产 CPU 需求增加。

2）供给端：2020年海光二号系列规模出货，2021年深算一号芯片实现规模出货，满足客户需求能力增强。

2021年首度扭亏为盈。2019-2021年公司归母净利润分别为-0.83/-0.39/3.27亿元，净利润改善的主要原因：

1）产品上市初期营收规模较小；

2）公司研发资金投入较大，进行多次股权激励，并确认了较大金额的股份支付；

3）2021 年市场需求增加较快，以及 DCU 产品实现规模销售，毛利高于期间费用。

海光 CPU 产品包括 7000 系列、 5000 系列和 3000 系列。

7000 系列主要应用于高端服务器，5000 系列主要应用于中低端服务器，3000 系列则主要应用于工作站和边缘计算服务器。2019-2021 年，7000 系列产品占营收比重分别为 85.70%、76.91%和 65.01%，贡献营收份额最多，但有下降趋势；5000 系列因市场需求增加，2020 年销售占比增长迅速，2021 年趋于平稳；3000 系列产品受益于 2021 年市场对国产工作站 CPU 需求增长，2021 年营收占比提高 5.91%。

海光 8000 系列产品在 2021 年上半年小规模量产，并在多个行业开展试用，2021 年下半年实现一定规模的销售收入。

综合毛利率与行业差距缩小。

2019-2021年公司综合毛利率分别为37.31%/50.50%/55.95%。毛利率改善主要归因于：

1）业务规模增长，自研无形资产摊销金额占营收比重下降；

2）供应链紧张，导致原材料价格上涨，2020年推出的海光二号定价相对较高，毛利高于海光一号；

3）海光二号销售比重的提升，尤其是毛利率较高的 7200 系列产品 2021 年占比 52.85%。公司综合毛利率2019年、2020年低于行业平均水平， 2021 年与行业可获取数据的平均水平基本持平。

研发人员占比高达 90%。截至 2021 年底，公司研发技术人员 1,031 人，占员工总人数的 90.20%，其中硕士及以上学历人员占员工总人数的 65.53%。公司通过外部引进和内部培养，已经形成具有国际水准的处理器研发团队。

研发投入高于行业平均水平。2019-2021 年，公司研发费用分别为 1.75/5.46/7.45 亿元。公司处于快速发展期，为保持技术前瞻性和领先性，需要持续的进行研发。

随公司研发人员数量增多，平均薪酬增长较快，加上对于研发人员进行了多次股权授予，计入研发费用的股份支付费用较大。2019年和2020年，公司确认的股份支付费用分别为2,457.15 万元、11,114.73 万元。较同行业可比公司，海光信息的研发投入率虽然有下降趋势，但仍处于行业中较高水平。

3.3 股权相对集中，高管团队背景雄厚

公司无实际控制人，中科曙光持股27.96%。公司主要股东为中科曙光、海富天鼎合伙、成都产业投资、蓝海轻舟合伙，分别持有公司27.96%、10.81%、7.21%、6.09%的股份。其中，蓝海轻舟合伙为公司员工持股平台，目前公司无实际控制人。

核心技术人员认定严格。

高端处理器的研发和生产具有极高的研发和生产壁垒，是集成电路领域最新研究成果的集大成者，具有知识、技术密集型的特征，对人才要求极高。公司在北京、成都、苏州、上海等地建立了近千人的研发团队。公司要求核心人员任职期间为公司申请或获取专利及软件著作权等知识产权发挥了主要作用，并在公司任职期间，参与国家、省市级重大科研项目。公司多数核心研发人员具有 20 年以上高端处理器研发经验。公司现有核心人员行业经验丰富，其中不乏英特尔、AMD 从业经历。

四、募投项目情况

2022年 8 月 12 日，公司登陆科创板，发行新股 3 亿股，发行价 36 元， 募集 108 亿元。本次募投围绕公司主营业务展开，着眼于提升公司技术研发和产品生产实力，计划用于通用处理器研发、协处理器研发、先进处理器技术研发中心建设、科技与发展储备资金四个方面。

新一代海光通用处理器研发项目

项目目标：本项目计划扩大片内共享高速缓存容量，支持先进 DDR 内存，支持先进 PCIe 标准接口，支持多 CPU 芯片间的高速缓存一致性，支持硬件虚拟化，提供完整的硬件、软件开发平台和工具链。

项目内容：包含高端处理器核心设计、高性能 SoC 设计、系统安全设计、可测试设计、先进工艺物理设计、多层次低功耗设计、处理器基础软件。

投资及进度安排：本项目投资总额为 287,791.50 万元，建设期为三年，分为三个阶段，主要包括芯片前端设计、后端设计及流片和硅后验证测试。

新一代海光协处理器研发

项目目标：本项目计划完善 DCU 的生态系统，实现新一代海光协处理器系列产品的规模化销售，并达到国际领先企业同期产品的性能，提高市占率。

项目内容：在已有海光 DCU 产品的基础上，根据大数据处理、人工智能等领域最新需求，设计新型 DCU 芯片架构。针对 DCU 芯片的特点，优化芯片的 IP 设计，在进一步提升性能的同时降低功耗，对关键电路模块进行定制设计。公司将以新一代海光协处理器的并行计算架构为基础，研发相应的编译开发环境及工具链。

投资及进度安排：本项目投资总额为 185,601.30 万元，建设期为三年，共三个阶段，主要包括架构和软件生态设计、芯片前端设计与验证和芯片物理设计与实现以及芯片量产。

先进处理器技术研发中心建设

项目目标：本项目计划完成面向再下一代海光 CPU 和 DCU 的前瞻技术研究，突破公司 CPU 和 DCU 体系结构、代码设计和功能验证、综合、可测试设计、面向先进工艺的高主频复杂处理器物理设计的核心技术，提升集成度、良品率，降低成本。

项目内容：做大做强技术团队，加大外部高水平技术专家的引进力度和内部员工的培养强度，将目前 100 人左右的前瞻技术研发团队逐步 扩充到 350 人左右。提升公司先进芯片封装技术研发能力，保障再下 一代海光 CPU 和 DCU 芯片封装供应链安全。提升产品工程技术研发能力，提升再下一代海光 CPU 和 DCU 芯片的产能。突破面向海光高端处理器的编译技术、基础软件适配优化技术、应用软件优化技术。

投资及进度安排：本项目总投资额为 241,394.08 万元，需要 36 个月。研发环境建设采用循序渐进的建设方式，在前 30 个月时间内逐渐完成。

科技与发展储备资金

项目投入将主要用于处理器前沿技术探索、指令架构研究、标准规范制定、软硬件生态拓展、行业应用培育等领域，有利于保证发行人补充生产经营所需资金、进一步优化资产负债结构，降低财务风险。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

7000 系列芯片：公司 7000 系列芯片主要应用于高端服务器，主要面向数据中心、云计算等复杂应用领域，是公司主力产品，19-21 年营收占比分别为 85.70%、76.91%和 65.01%。特别是 2020 年推出二代产品 7200，收入同比增长了 240%。但鉴于上市初期价格较高，随着市场变化，7200 系列产品单价逐步下降，我们预计收入增速将逐渐放缓，预计 22-24 年 7000 系列收入增速分别为 103%、55%和 46%。

毛利率方面，预计 22-24 年信号链毛利率分别为 66%/65%/64%，主要在于：

1）从公司历史产品 7100 价格走势看，产品上市初期定价较高，上市后平均单价整体呈现下降趋势，预计 7200 也是如此；

2）随着新产品 7200 逐步推广，老产品 7100 收入下滑，后期可能存在折价处理的情况。

5000 系列芯片：5000 系列 CPU产品主要应用于中低端服务器，面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器需求。

我们看好未来党政信创以及行业信创的进程加速，x86 作为应用生态最为丰富的服务器架构 有望在国央企、八大行业等领域加速拓展，公司是目前国内技术最为先进的有望充分受益。2020 年公司推出二代产品 5200，获得行业客户的认可， 2021 年收入同比增长 63%。

我们认为随着美国科技打压，预计面向政务、企业和教育领域的信息化需求将逐步加大，公司有望充分受益。

预计 22- 24 年 5000 系列芯片收入增速分别为 149%、60%和 40% 毛利率方面，同样归因于产品价格下降以及落后产品折价处理（2021 年 1- 6 月，公司对库存的少量 5100 系列产品降价清理销售，当期销售价格较低），预计 22-24 年公司 5000 系列芯片毛利率分别为 63%/60%/56%。

3000 系列芯片：3000 系列 CPU产品主要应用于工作站和边缘计算服务器，2021 年，随着国内需求环境变化，特别是随着行业信创的发展市场对国产 工作站 CPU 需求大幅度增长。

2020 年公司推出二代产品 3200 产品，2021 年收入同比增长了 935%，营收占比较 2020 年提升 5.91 个百分点，我们预计随着国产工作站和边缘计算服务器的需求将逐步增长，公司来自这块的收入将持续增加，预计 22-24 年收入增速分别为 96%/50%/40%。

毛利率方面，同样归因于产品价格下降以及落后产品折价处理（2020 年底及以后，公司对库存的 3100 系列产品进行了特价清理销售），预计 22-24 年公司 3000 系列芯片毛利率分别为 32%/32%/30%。

8000 系列芯片：2021 年上半年公司 8000 系列产品实现小规模量产，并在多个行业开展试用，用户反馈效果良好，2021 年下半年 8000 系列产品实现一定规模的销售收入。

预计随着大数据处理与人工智能领域对 DCU 的需求持续上升，以及产品的迭代更新，公司 8000 系列销量有望高速增长。

预计 22-24 年公司 8000 系列芯片收入增速分别为 200%/50%/50%。毛利率方面，由于 2021 年开始实现销售，暂无价格预期，预计 22-24 年 公司 8000 系列芯片毛利率与 2021 年持平，分别为 35%/35%/35%。

费用率假设： 随着收入规模的逐步增长，规模效应逐渐显现，2019-2021 公司研发费用率、 销售费用率、管理费用率逐步下降，但由于 CPU 芯片行业更新迭代较快，对优秀人才的需求大以及对优秀在职工程师的稳定性要求高，公司作为创新技术驱动型企业，持续通过加大研发投入深度绑定人才，我们预计未来 3 年研发费用率将保持相对稳定，销售及管理费用率则由于公司收入体量变动将呈逐步下降趋势。因此，我们预计 22-24 年公司整体费用率将呈逐年下降趋势。

综上，我们预计公司 22-24 年营收为 49.87 亿元、76.85 亿元和 111.62 亿元， 归母净利润为 10.28、16.02 和 20.89亿元。

5.2 估值

考虑到公司所处 CPU 芯片行业持续高研发投入、业绩快速成长，国产 CPU 才起步，尚未形成稳定的利润率。

我们采用市销率法对公司进行估值，预计公司 2022-2024 年营收分别 49.87 亿元、76.85 亿元和 111.62 亿元。我们选取半导 体行业典型的芯片厂商龙芯中科、北京君正、澜起科技、寒武纪作为可比公司。

公司作为国产 X86 架构的 CPU 芯片龙头的市场地位，受益于数字经济加速数据中心建设推动服务器需求增长、服务器芯片迭代更新以及行业信创的机遇，未来 3-5 年公司业绩有望持续高增长。公司 2023 年 20 倍 PS，目标市值为 1536.9 亿元，对应目标价为 66.12 元。

六、风险提示

下游需求不及预期风险：公司下游主要为政务、企业等客户，如果行业发展不及预期（如信创政策不及预期），叠加客户对产品品质以及服务要求较高，存在需求不及预期以及客户拓展不及预期的风险。

产品迭代不及预期：公司所处高端服务器领域，产品迭代速度快，海外竞争对手均是高研发投入，国内自主可控产品也在加速更新，行业竞争日益激烈，如果公司产品不能及时更新，会对公司进一步发展造成影响。

被进一步制裁的风险：此前公司被列入美国《出口管制条例》“实体清单”，根据《出口管制条例》的规定，公司采购、销售含有美国受限技术比例较高的“管制物品”将会受到限制，如 EDA、IP 等，目前，公司尚未与部分 EDA 厂商完成续约，如果现有 EDA 厂商的产品授权到期，导致公司无法继续使用该等 EDA 产品，公司更换新 EDA 供应商会产生额外成本。

此外，若中美贸易及相关领域摩擦加剧，可能会进一步影响晶圆制造厂、EDA 厂商、IP 厂商对公司的产品生产或服务支持，对公司未来新产品研发进度、产品工艺更新、供应链保障等造成较大不利影响。

无实控人风险：从股权结构上看，目前公司无实际控制人，占比最高的为中科曙光。原始股东中海富天鼎合伙、成都产业投资以及成都高新投资均是财务投资者合计占比达到 23.94%，存在无实控人的风险。

股票解禁风险：2023 年 2 月 13 日公司将解禁 1218.4 万股，占公司总股本的 0.52%，股票解禁存在对公司股价造成冲击的影响。

保温杯制造商，嘉益股份：扩产在即+盈利改善，助力业绩弹性释放

1. 公司简介：保温杯细分赛道领跑者，ODM/OEM 产品畅销海外

浙江嘉益保温科技股份有限公司成立于2004年，致力于研发设计、生产与销售各类饮品、 食品容器，产品包括不锈钢真空保温器皿、不锈钢器皿、塑料器皿、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器，主要以 ODM/OEM 模式出口至美国、挪威、荷兰、加拿大等欧美市场及东亚的日韩市场。

公司掌握超薄不锈钢焊接圆管合金密封液压成形技术、真空气染印技术、轻量旋薄技术、不锈钢保温杯新型表面处理技术、不锈钢螺纹的精密成型加工技术等核心制造技术，并积累了稳定的客户资源，与美国 PMI、S’well 公司、ETS、日本 Takeya、等国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商结成长期、稳定的战略合作关系。

1.1. 专注饮品、食品容器细分领域，产品种类丰富、性能佳

公司专注饮品、食品容器近二十载。

2004年公司前身“浙江嘉益日用制品有限公司”设立；2017变更设立股份有限公司；2018年投资设立全资子公司 Drink Tech Inc.饮水科技，提升客户服务及响应水平，开展产品研发和销售；2019年收购 PMI 的“miGo”品牌，设立子公司秦歌贸易、汉歌贸易和镁歌贸易，作为自有品牌的销售子公司；2021年公司在深交所上市。

公司产品种类丰富、性能佳，主要采用 OEM/ODM 模式，为客户提供定制化饮品、食品容器。

公司产品已形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列，涵盖保温杯、保温壶、焖烧罐、保温瓶、汽车杯、塑料杯、玻璃杯等多种类型产品，具备保温性能好、安全便携、节能环保、外观时尚、功能丰富等优势，同时大力发展智能化产品及具有健康饮水概念的产品，例如即刻显示水温的保温杯产品已实现量产，此外积极创新开发具有抗菌、抑菌等功能的不锈钢真空保温器皿，满足消费者对饮水、食品容器智能、安全、环保的需求。

1.2. 股权结构稳定，股权激励计划绑定核心团队利益

公司股权结构稳定，实控人合计持股66.16%。

公司实际控制人为戚兴华、陈曙光夫妇，其中戚兴华先生直接持有公司8.53%的股份，通过嘉韶云华、嘉金投资间接持有公司26.12%的股份，合计持股34.65%；陈曙光女士直接持有公司7.88%的股份，通过嘉韶云华间接持有公司23.63%的股份，合计持股31.51%，二人合计持有公司66.16%的股份。

发布股权激励计划，绑定核心团队利益。

公司于2022年 7 月 21 日发布股权激励计划，计划以定增的方式授予限制性股票 415 万股，占计划草案公告时公司总股本的 4.15%，其中首次授予 332 万股，激励对象为 68 位公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，并设置了为期 3 年的业绩考核目标，2022-2024年期间每年公司均需满足净利润或收入考核目标之一，达成条件后授予的股票将分三期解除限售，每期解除限售比例为40%/30%/30%。

预计首次授予需摊销的总费用为 5222.36 万元，2022-2025年分别摊销
1131.51/2698.22/1044.47/348.16 万元。

1.3. 21 年起营收规模加速增长，22Q1 收入同比增长 131%

21 年公司营业总收入达 5.86 亿元，同比+65%，22Q1 同比高增 131.21%，进入加速成长 期。

2017-2021 年，公司实现营业收入 3.40/3.76/4.05/3.56/5.86 亿元，CAGR 为 14.55%，其中 2020 年收入受海外疫情影响有所下滑，21 年得益于海外疫情缓解，国外品牌商的补库需求加速释放，收入同比高增 64.69%，22Q1 实现总收入 1.83 亿元，同比+131.21%，加速增长趋势持续。

公司收入端具备季节性特点，Q1-Q4 单季度销售收入逐渐递增。

公司产品收入主要来源于美国、欧洲等海外客户，均位于北半球，受冬季气候以及圣诞等节假日促销影响，消费者对不锈钢真空保温器皿的需求较大，2018-2021年，公司下半年主营业务收入占比分别为
68.48%/58.18%/58.92%/62.72%，下半年销售收入占比一般高于上半年。

分产品看，不锈钢真空保温器皿贡献八成以上收入，占比逐年递增。

2017-2021年不锈钢真空保温器皿销售收入为 2.85/3.17/3.44/3.23/5.42 亿元，CAGR 为 17.45%，收入占比由2017年的 84.43%逐年提升至2021年的 94.91%。不锈钢、塑料杯、玻璃器皿及其他营收占比分别从 17 年的 5.33%/6.64%/3.59%下降到 21 年的 2.51%/0.97%/1.60%。

图 5：2017-2021年主要产品收入（亿元）及同比 图 6：2017-2021年各产品收入占比

分销售模式看，OEM/ODM 收入占比逾 90%。

公司销售模式以 OEM/ODM 为主，2017-2020年 OEM/ODM 收入维持在 90%以上，19 年由于收购 miGo 品牌，导致自主品牌收入占比有所提升。

分地区看，外销收入占比维持 80%以上水平，美国、日本为主要销售市场。

2017-2021年，公司境外销售收入分别为 2.83/3.10/3.41/2.92/5.11 亿元，CAGR为15.90%，占比始终维持在80%以上的水平，21年占比超过87%，美国、日本为境外销售的主要市场。

1.4. 22Q1 归母净利润同比高增约180%，盈利能力有望逐步修复

22Q1 归母净利润同比+177.59%，原材料价格稳步回落、叠加人民币贬值，有望推动盈利 水平持续修复。

2017-2021年公司归母净利润分别为 0.26/0.81/0.72/0.65/0.82 亿元，CAGR 为33.56%，2022Q1 实现归母净利润 0.33 亿元，同比+177.59%。

2017-2022Q1 公司毛利率为
25.89%/34.98%/34.99%/35.64%/28.73%/26.80%，同比+9.09/+0.01/+0.65/-6.91/-4.79pct，2017-2022Q1公司净利率为7.59%/21.58%/17.61%/18.08%/13.92%/17.95%，同比+13.99/-3.97/+0.47/-4.16/+2.93pct。

如后续原材料不锈钢价格稳步回落、人民币贬值，有望推动公司盈利水平持续修复。

剔除股份支付、会计准则调整等因素，各项费用总体稳定。

2017-2022Q1 公司销售费用率为
1.85%/3.37%/6.04%/5.14%/2.49%/1.85%，19 年因收购 miGo 业务并入自有品牌后，相应销售费用支出提升，总体来看，由于公司采用 OEM/ODM 模式，销售费用率整体较为可控。

2017-2022Q1 公司管理费用率为
6.48%/3.42%/4.66%/5.28%/4.68%/2.77%，剔除 17 年、19 年股份支付费用影响，管理费用率较为稳定。财务费用率波动主要为人民币对美元汇率出现波动从而造成的汇兑损益变化。

1.5. 募投项目扩大产能，提升智能化生产水平

募投项目着力扩大产能，自动化产线推动规模效应释放。

公司计划投资约 3 亿元建设年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地，截至2022年 4 月，公司募投项目的基建主体结构已经完工，有序推进后续设备安装调试等工作，其中两栋生产楼预计 22Q4 可投入试生产。

通过自动化、智能化产线，公司生产效率有望进一步提高，有效提高订单交付能力、释放规模效应，提升对客户的响应、服务速度。同时将通过建设研发检测中心增强研发实力，丰富及优化产品种类，为公司可持续经营和快速发展提供有力支持。

2. 行业：全球市场需求稳步提升，中国贡献约65%产量

2.1. 应用场景多元+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市场稳步扩容

2012-2021年全球不锈钢真空保温器皿市场规模稳步提升。

全球不锈钢真空保温杯市场规模2012年为 23.8 亿美元，2020年增加至 68.3 亿美元，期间 CAGR 为 14.07%，根据中商产业研究院预测，2021 年全球不锈钢真空保温杯市场规模预计达到 70.1 亿美元，整体市场趋于成熟，保持增长态势。

刚性需求的释放及产品升级迭代速度加快推动消费总量稳步提升，由2015年的6.24亿只上升至2019年的7.88亿只，预计2020年达到8.41亿只，全球不锈钢真空保温器皿市场需求依然较大。

保温器皿在户外、家居、办公等应用场景多元，叠加消费升级趋势，共同推动保温器皿消费总量稳步提升。欧美、日韩等发达国家和地区均处北半球，冬夏两季温差较大，消费者对保温器皿的需求较大。

就生活习惯而言，欧美、日韩等国家和地区普遍存在喝热（冰）咖啡、热茶、冰水及冰碳酸饮料的生活习惯，家庭、办公等场景中普遍存在对保温咖啡壶、茶壶的消费需求。

同时，在欧美、日韩地区，家庭户外运动及旅游较为频繁，作为国外户外活动必备用品的不锈钢真空保温杯的需求也较大。此外，随着家庭汽车保有量的提高，车载不锈钢保温杯的需求也应运而生。

同时，随着人民生活的提高，除保温、保鲜、便携等刚性需求以外，消费者在审美、智能、环保等方面有了更高追求，不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有了快消品的特征，产品更换频率逐步提高。

欧洲、北美、中国、日本为主要消费市场，发达国家人均保有量领先。

2018年，欧洲、美国、中国、日本消费量市场份额分别为
26.99%/24.08%/18.42%/14.77%，合计市场份额已超过 84%。

人均保有量来看，发达国家平均水平为 0.68 只，日本以 1.43 只远超均值，中国低于发达国家平均水平，仅 0.53 只，仍有提升空间。

图 16：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿消费量市场份额

图 17：2017年末不锈钢真空保温器皿人均保有量（只）

我国不锈钢真空保温器皿消费市场保持平稳较快增长态势。

得益于制造中心逐步向我国转移，近年来，我国不锈钢真空保温器皿行业不断发展壮大。

随着我国居民生活水平提高、消费偏好改变、环保意识和健康饮水意识增强，我国保温杯市场销售额从2007年的 50.3 亿元增长至2020年的 261.4 亿元，期间 CAGR 为 13.5%，预计2021年达到 283.7 亿元，同比+8.5%。

我国不锈钢真空保温器皿的表观消费量由2015年的 1.51 亿只上升至2019年的 1.89 亿只，预计2020年突破 2 亿只，呈增长态势。

2.2. 中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国，产量占比约 65%

中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国，2018年产量占比约 65%。

考虑到劳动力、土地等成本因素，欧美、日韩等发达国家和地区的产能已逐步转移到以中国为代表的发展中国家。我国在产品制造技术、自动化程度、自动化程度、研发设计方面的水平不断提高，来自国际主要品牌商的 OEM/ODM 订单已全面向我国转移。

2008-2017年，我国不锈钢真空保温杯的产量由 2.92 亿只增加至 5.02 亿只，2018 年我国不锈钢真空保温器皿产量占全球总产量的约65%，远高于欧洲（9.49%）、北美（8.11%）、日本（7.25%）、东南亚（5.44%），已成为全球最大的生产国。

图 20：2008-2017年中国不锈钢保温杯产量（万只）

图 21：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿产量市场份额

我国不锈钢真空保温器皿出口金额稳步增长，22H1出口金额同比增长 29.32%。

我国保温杯行业出口额由2013年的62.87亿元增长至2021年的232.04亿元，期间CAGR 为17.73%，2022H1出口金额达 133.01 亿元，同比+29.32%。

从消费量及产量的差额推断，美国、日本是我国不锈钢真空保温器皿的主要出口市场。

2.3. 中国企业以承接 OEM/ODM 订单为主，行业供给端集中度提升仍有空间

中国企业目前仍以承接 OEM/OEM 订单为主，与国际品牌商尚未形成竞争关系。

目前，我国保温杯行业已形成了浙江和广东两大重要产业集群，企业数量及产量规模均远高于其他地区，产品主要分高、中、低端三个层次，竞争格局主要分为国外 OEM/ODM 订单及国内消费市场的竞争。

高端产品面向国内中高端消费群体，价格普遍较高，市场多为国际知名品牌产品所占据，例如膳魔师（THERMOS）、虎牌（TIGER）、象印（ZOJIRUSHI）等。国内生产企业与国际知名品牌商之间尚未形成直接的竞争关系，主要为 OEM/ODM 模式的合作关系。

中端市场由国产领先品牌占据，该类企业多由 OEM/ODM 业务起家，总体行业集中度较 低。中端产品性价比较高，主要由“富光”、“哈尔斯”等国内领先品牌占领，上述企业利用与国外品牌商进行 OEM、ODM 合作的机会积累丰富的产品制造和设计经验，并通过提高生产自动化程度、提升产品设计水平、拓宽营销渠道等方式，逐步提高内销市场规模。

低端产品通常由小规模企业生产，价格竞争激烈。目前，我国不锈钢真空保温器皿行业中生产企业众多，多数企业规模不大，产业集中度较低，仅有少数企业拥有相对较大规模和较强竞争力，在行业中处于领先地位。

3. 公司亮点：与优质客户长期深度合作，盈利能力行业领先

3.1. 深度绑定优质客户，有望随大客户业务扩张而共成长

公司优质大客户业务范围逐步拓宽，产品应用场景多元，顺应新一代消费者需求，市场份额有望持续提升。

公司第一大客户 PMI 成立于1983年，是全球知名杯壶类产品品牌商，1994年起与星巴克开始合作，2002年收购百年品牌 Stanley 及 aladdin，2014年通过收购巴西品牌 Agostini 将业务拓展至南美地区，18-19年营业收入约 3.10/3.20 亿美元，同比+12.73%/+3.23%，销售规模持续增长。

2020年 PMI 与星巴克签署协议，获得其北美地区水杯类产品的 7 年独家经营权，同时在亚洲和太平洋地区亦是星巴克主要杯壶类产品的供应商，2021 年 PMI 被供应链及冷链物流解决方案提供商、麦当劳物流合作伙伴美国夏晖集团（HAVI Group）收购，收购后 PMI 或可借助夏晖在食品供应领域的经验积累进一步拓展业务领域。

公司服务的品牌/客户，如 aladdin、S’well 等，其产品尺寸、外形多样，适用于车载、户外运动、家庭出游等多种场景，且产品均具有颜值高、设计感强的特征，符合当前消费需求，市场份额有望持续提升。

公司与主要客户合作长期稳定。

公司合作方均为国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商，18 年起美国 PMI、S’well 公司、ETS、日本 Takeya 一直为公司前五大客户。

18-21年，前五大客户销售占比分别为
91.35%/82.05%/81.27%/87.25%，客户集中度较高。

嘉益股份作为 PMI 的主要供应商，于12年开始与 PMI 合作，并一直与其保持长期稳定的伙伴关系，18-21年对PMI 的销售收入占比分别为
32.46%//20.83%/35.40%/51.33%，21年占比首超 50%，同比+15.93pct，未来有望伴随 PMI 规模提升而增长。

国际品牌商客户通常对供应商有严格的挑选和审定程序，对产品质量、订单交付、环保合规、财务稳定性等各方面均有详细标准，因此进入品牌方的供应商体系后，双方通常会结成长期、稳定的合作关系。

随着公司与主要客户合作的加深，产品种类的不断增多，客户粘性不断增强，已成为核心大客户的主要供应商。

3.2. 优先承接附加值较高的优质订单，盈利能力处于行业领先水平

公司实施大客户战略，针对优质客户优先配置资源。

同业可比公司哈尔斯合作的品牌商有 YETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、S’well 等，18-21年哈尔斯前五大客户销售占比分别为
55.92%/60.99%/58.12%/67.73%，其中第一大客户占比分别为35.39%/40.15%/ 31.33%/41.93%。

公司前五大客户集中度较可比公司更高，主要系公司 OEM/ODM 业务实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户及其订单，确保客户响应速度、产品质量和服务水平，进而有利于公司产品毛利率和盈利能力保持业内领先水平。

图 29：公司及可比公司前五大客户收入占比

图 30：公司及可比公司第一大客户收入占比

公司毛利率、净利率总体处于领先水平。

18-20年公司主营业务毛利率维持在33%-35%，21年受原材料价格上涨、人民币升值影响，毛利率有所下滑。

随着公司与客户合作的不断深入，主要客户个性化、多品种、小批量或产品附加值较高的订单需求增加，因此公司保持了较高的毛利率水平。

公司在研发方面总体维持稳定投入，销售、管理、财务费用率控制有效，净利率保持较高水平。

3.3. 产能扩张在即，原材料价格回落、人民币贬值利好业绩释放

产能利用率、产销率维持高位，突破产能瓶颈为收入增长奠定基础。

17-21 年期间，除 20 年受疫情影响开工率较低以外，其余年份公司产能利用率均在 95%以上，通过募投项目及新生产场地建设，公司预计扩产 2000 万只/年，其中年产 1000 万只的募投项目预计 22Q4 可投入试生产。

公司以销定产，产销率始终保持高位，21 年受海运运力紧张影响，一定程度上导致了公司产成品的积压，随着海运紧张形势缓解，公司发货逐步恢复常态。

产品定价总体稳中有升，原材料、汇率等外部因素利好公司业绩弹性释放。

公司产品平均售价总体稳中有升，ODM/OEM 业务总体采取成本加成法定价，针对大客户的特殊项目会采用较为灵活的报价方法，常规产品价格一般一年审核一次，如汇率、原材料等外部因素波动较大，会和客户重新议价，否则价格基本不做调整，21年在面临汇率、原材料双重压力下，公司不锈钢真空保温器皿平均售价及毛利率均有所下滑，未来随着原材料价格稳步回落、人民币贬值，利润端弹性有望持续释放。

图 39：公司不锈钢真空保温器皿平均售价（元/只）及同比

图 40：公司不锈钢真空保温器皿毛利率

4. 总结及盈利预测

4.1. 总结

公司为国内领先的保温器皿制造商，营收规模进入加速成长期。

公司成立于2004年，致力于研发设计、生产与销售各类饮品、食品容器，产品包括不锈钢真空保温器皿、塑料器皿、玻璃器皿等日用饮品、食品容器，主要以 ODM/OEM 模式出口至欧美及日韩市场。

2017-2021年，公司实现营业收入由 3.40 提升至 5.86 亿元，CAGR 为 14.55%，其中 21 年得益于海外疫情缓解，国外品牌商加速补库，收入同比高增 64.69%，22Q1 实现总收入 1.83 亿元，同比+131.21%，加速增长趋势持续。

伴随原材料价格稳步回落、人民币贬值，公司盈利水平有望持续修复。

2017-2021年公司归母净利润由 0.26 提升至 0.82 亿元，CAGR 为 33.56%，2022Q1实现归母净利润 0.33 亿元，同比+177.59%。2022Q1 公司毛利率、净利率分别为26.80%、17.95%，同比-4.79pct/+2.93pct，伴随原材料价格稳步回落、人民币贬值，公司盈利水平有望持续修复。

行业层面：

户外/居家/办公等应用场景多元+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市场稳步扩容。全球不锈钢真空保温器皿市场规模稳步提升，21 年预计达到 70.1 亿美元。

保温器皿应用场景日渐多元化，居家、办公、户外活动、车载等使用场景丰富，叠加消费升级趋势下，消费者对审美、智能、环保等方面有了更高追求，不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有了快消品的特征，产品更换频率逐步提高，应用场景多元以及产品加速迭代，共同推动消费总量稳步提升。

公司层面：深度绑定优质客户，有望随大客户业务扩张而共成长。

公司第一大客户 PMI 于2020年与星巴克签署协议，获得其北美地区水杯类产品的 7 年独家经营权。公司服务的其他品牌/客户，如 aladdin、S’well、Takeya 等，其产品尺寸、外形多样，适用于车载、户外运动、家庭出游等多种场景，且产品均具有颜值高、设计感强的特征，符合当前消费需求，市场份额有望持续提升。

公司与主要客户合作长期稳定，客户粘性不断增强，未来有望伴随客户规模提升而增长。

4.2. 盈利预测

核心假设：

1）收入：受益于下游需求旺盛，预计22-24年不锈钢真空保温器皿收入同比增速分别为68%/32.6%/21.2%，不锈钢器皿收入同比增速分别为15.5%/10.2%/9.1%；

2）毛利率：原材料价格稳步回落、人民币贬值，预计22-24年锈钢真空保温器皿毛利率维持在 30%，不锈钢器皿毛利率维持在 20%，较 21 年有所回升。

保温器皿应用场景日渐多元，居家、办公、户外活动等使用场景更为丰富，叠加消费升级趋势下产品迭代频率提升，行业需求加速释放。

公司深度绑定优质大客户，合作长期稳定，募投产能释放增强公司接单能力，伴随原材料价格稳步回落、人民币贬值，盈利水平有望持续修复，我们预计公司22-24年归母净利润1.3/1.7/2.1亿元，同比+58.9%/+32.4%/+22.1%，对应 PE 为23.5x/17.7x/14.5x。

5. 风险提示

客户集中度较高的风险：公司前五大客户收入占比80%以上，若未来主要客户销售出现波动或与公司合作关系中止，可能对公司经营产生不利影响。

原材料价格波动风险：公司主要原材料为不锈钢，原材料占成本比约为60%，原材料价格波动对公司毛利率可能产生不利影响。

募投项目进度不及预期：募投项目尚未投产，实施过程存在一定不确定性。

汇率波动风险：公司外销收入超过80%，出口业务主要以美元结算，汇率波动将对业绩产生影响。

海外贸易政策变化风险：公司产品以外销为主，主要客户所在国家和地区贸易政策的不确定性会对公司出口销售产生不利影响。

光伏行业老兵，快可电子：瞄准分布式市场，抢先布局智能接线盒

1、光伏行业老兵，秣马厉兵再战新程

1.1、光伏接线盒领军企业

快可电子是国内光伏接线盒和连接器的领军企业。

公司自2005年成立17年来历经光伏行业多轮高潮与低谷始终屹立不倒。通过多年来的研发投入和精心运营，成功跻身行业第一梯队，不论是产品质量还是成本效益均处于行业领先地位。

公司成立以来顺应行业发展趋势先后开发出包括一体式接线盒、连接器、分体式接线盒和智能接线盒等在内的多款产品。目前，公司下游主要客户包括晶澳科技、天合光能、阿特斯、东方日升等国内头部光伏组件企业。2022年8月4日，公司正式登陆创业板，开启了企业发展的新篇章。

1.2、公司股权结构与管理层介绍

公司股权结构集中，实际控制人为董事长段正刚。

段正刚持有快可电子47.7%股份。此外，公司旗下还有3家控股子公司快可光电、快可新能源和香港快可。

其中快可光电主要负责公司的连接器系统与光伏电源研发、生产和销售。快可新能源主要负责公司光伏接线盒和连接器的研发、生产、销售。

香港快可主要负责公司海外市场的销售和市场开拓，其全资子公司越南快可是快可电子在越南建设的生产基地。

公司管理层拥有丰富的电气设备与新能源行业从业经验。

公司董事长、总经理段正刚曾任特变电工企业管理部部长和西安佳阳新能源研发副总经理，技术背景深厚。

公司另一位主要管理层副总经理王新林同样在特变电工从业多年。技术背景深厚、深谙企业经营发展战略的企业高层是公司能够稳步发展、不断突破进取，保持行业领先地位的重要原因。

1.3、公司历史经营业绩分析

公司2022年上半年营业收入预计将达5.1-5.5亿元之间，同比增长62.6%-75.4%，归母净利润预计将达0.4-0.45亿元之间，同比增长43.8%-61.8%。

公司经营业绩稳定增长，在2017-2021年之间，公司营业收入实现了年化25.7%的复合增 速，归母净利润则实现了年化18.5%的复合增速。

归母净利润复合增速相对较慢的原因在于公司2021年因为大宗商品价格上涨过快，导致当年的归母净利润仅同比提升1.6%。

根据公司招股书披露的2022年上半年业绩预告，在光伏行业景气度持续上行，公司营业收入增速与归母净利润增速均有望实现同比50%以上的增长。

成本端承压严重，盈利能力有所下滑。

在毛利率方面，公司毛利率在2017-2020年间呈现上升态势，在2021年因为接线盒主要原材料铜、塑料和二极管成本的显著上升，公司盈利能力受损较为严重，同比下降6.4%，并在2022年第一季度持续下滑到了16.2%。

不过随着大宗商品价格趋稳，公司毛利率有望触底回升。

费用管控能力卓越，期间费用率呈现稳步下降态势。随着公司收入规模的扩大和优异的经营管理能力，公司期间费用率自2019年来稳步下滑，到2022年第一季度已经下降到了5.6%，费用管控能力卓越。对期间费用率细分可以看出，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率在近年来均实现了逐年下滑。

费用管控优势之下，净利率降幅相对平稳。

虽然公司的毛利率承压相对严重，但是因为公司优异的费用管控能力，公司在净利率方面的降幅相对较小。2021年公司净利率同比下滑3.9%，小于当年毛利率的下滑程度。

收入结构稳定，盈利能力稳定性相对较强。

对公司的主营业务收入结构进行拆分可以看出，公司主要收入来源于光伏接线盒和光伏连接器，其中光伏接线盒在2018-2021年间的收入占比均保持在80%左右，而光伏连接器的收入占比则在 17-20%之间。

从不同业务的盈利能力也可以看出，公司光伏接线盒和连接器的毛利率在2018-2020是相对平稳的，光伏接线盒毛利率保持在25%左右，光伏连接器的毛利率则在22%左右。同时两种产品在2021年因为原材料端的压力均有较大幅度的下滑，分别同比下滑6.1%与6.2%。

公司产能利用率与产销率均处于高位。

公司近年来产能扩张迅速，到2021年公司已有3300万套光伏接线盒产能和8600万对光伏连接器产能。同时，公司产能利用率与产销率在2019-2021年间均保持在90%以上。公司管理层凭借优异的经营能力，能够精准地把握行业发展的机遇，实现产能水平的最大化利用。

公司经营性现金流保持稳定，不惧行业周期波动加码投资。

公司经营性活动现金流自2017-2021年间始终保持为正，回款能力优秀，经营性净现金流健康稳定。

同时在2018-2021年间，公司在投资方面坚持扩张，即使在2018-2019年国内光伏行业的下行周期也坚持投资扩张，通过加码投资在2020-2021年上行的光伏行业中取得了一定优势。 ROE从2018年起实现稳步上升，根据杜邦分析法对公司的 ROE 进行拆分，公司 ROE 受销售净利率和资产周转率的影响大。

在2018-2020年间，公司净利率与资产周转率均持续了稳步提升，其 ROE 也从13.5%上升到了20.7%。

2021年，公司虽然销售净利率下滑严重，但是因为公司资产周转率的持续提升和权益乘数的提高，其 ROE 仅小幅回落到18.2%。

2、快可电子：乘东风提份额，缓压力升盈利

2.1、接线盒：光伏组件的“调控中枢”

光伏接线盒是光伏组件的“调控中枢”。

光伏接线盒是光伏组件所构成的方阵中的连接和保护装置，其主要作用是将太阳能电池组件所产生的电力与外界进行连接，输送光伏组件所产生的发电电流。并且在光伏组件因为污染遮挡出现热斑效应时自动启动旁路保护电路，起到保护组件的作用。连接器则是电路系统电器连接的必需元器件。

成本占组件比重不足3%，但安全性极其重要。

对组件成本进行拆分可以看出，光伏接线盒在组件成本中占比约为2.6%。虽然成本不高，价值量不大，但是因为光伏接线盒是光伏电站系统内连接组件、逆变器和汇流箱等设备的关键零部件，一旦产品质量出现问题便容易引发电站失火等事故，所以其安全性极为重要。

对于下游组件客户而言，一旦选定其光伏接线盒供应商也不会轻易更换。

2.2、量：行业景气度上扬，大客户市占率持续提升

2.2.1、光伏景气度持续上行

“能源革命+能源危机”，光伏景气度持续提升。

当下的光伏行业正处于能源危机与能源革命两个时间段的交集。作为实现碳中和目标的有力抓手，加快光伏装机建设已经成为了世界主要经济体在电力领域脱碳的共识。

其次，全球大宗商品价格上涨和俄乌冲突所引发的能源危机，使欧洲等地的电价持续飙升。

能源危机之下，光伏作为一种能源相比传统化石能源具备了一定的性价比，全球多国都加快了光伏建设进程来保障能源供应稳定。

根据光伏行业协会的乐观预期，全球光伏新增装机量到2025年有望达330GW，2021-2025 年间的复合增速有望超18%。

根据我们的测算，中国光伏新增装机量到2025年有望达178GW。中国在2021-2025年新增光伏装机复合增速有望超 34%。

2.2.2、主要客户持续放量，公司市占率稳步提升

客户粘性强，CR2 份额持续提升。

在2019-2021年间公司前五大客户变化不大，主要客户包括天合光能、晶澳科技、中来股份等国内老牌组件企业，也有一道新能源等行业新星和 ADANI 等外国组件品牌，除此之外，根据公司公告披露，公司还成功成为了东方日升和阿特斯的接线盒供应商。

其中，天合光能和晶澳科技是公司最主要的两大客户，公司与晶澳科技和天合光能均于2014年开始合作，来源于晶澳科技和天合光能的收入占比从2019年的32%上升到了2021年的44.8%。

公司在天合光能与晶澳科技中的份额呈现稳步提升态势。

根据公司招股书问询函披露的相关内容可以看出，公司在前两大客户天合光能和晶澳科技中的份额呈现出稳步上升的态势。截至2021年上半年，公司在天合光能接线盒中的份额已经达到了10.7%，连接器份额更是达到了77.3%。同时，公司在晶澳科技接线盒中的份额已经达到了13.7%，直接供货与销售给友商最终卖给晶澳科技的连接器份额占比已经达到了49.2%。

组件行业集中度逐渐提升，CR5 占比持续提高。

2019年以来，因为单晶技术路线的确定，头部组件企业凭借更强的资金实力加快扩产抢占市场份额同时依靠品牌价值维系客户群体，光伏组件环节的集中度持续提升，CR5 的占比已从2019年的 31.2%上升到了2021年的 54.8%，并且有望在2022年达到 74.5%。其中快可电子的两大主要客户天合光能和晶澳科技的市占率合计也有望从2019年的 17.7%上升到2022年的 36.6%。

公司份额有望随着公司主要客户的放量实现进一步提升。

随着光伏行业的高速发展和组件环节集中度的日益提升，公司有望凭借自身的产品优势保持并提升在现有客户体系内的份额并且不断开拓新的客户群体，提升自身的市场占有率。

预计到2022年，公司市占率将提升至10.5%。通过借助资本市场的融资渠道和品牌影响力传播，公司市占率在未来有望得到进一步的提升。

2.3、利：产品迭代带来更高价格，原材料价格下降缓解成本压力

2.3.1、价格：产品迭代带来更优盈利空间

组件环节的快速迭代使接线盒产品迭代速度加快。硅片大尺寸化、双玻组件、半片叠瓦组件和新型电池片技术的使用使组件功率显著提升。根据2021年的中国光伏产业发展路线图，目前 PERC p 型单晶组件(210mm)(66 片)的额定功率已经达到了 660W。

组件的大功率化对接线盒的电流等级提出了更高的要求。

公司产品也已经从过去的额定电流在 20A 以下的单体式接线盒逐步发展到了额定电流在20A 以上乃至 30A 的分体式接线盒。包括分体式-二极管型接线盒和分体式-一体模块型接线盒。能够适用于叠瓦、双玻双面等高功率和超高功率组件。

产品结构迭代带来单价的提升与盈利能力的提高。

新产品上市初期往往具备更高的单价和更好的盈利能力。随着组件的大功率化，公司分体式收入占比自2018年来逐年提升，到2021年上半年已经达到了88.6%。

以2021年上半年公司不同产品的销售单价和盈利能力为例，分体式接线盒在单价上相比单体式接线盒有4.3%的溢价，毛利率则有2.8%的提升。

新产品渗透率提升能够显著提升公司的销售单价和单位盈利能力。

2.3.2、成本：原材料成本压力因大宗商品价格下跌有望有所缓解

成本结构中直接材料占比较高，原材料以铜、塑料粒子等大宗商品和二极管等半导体为主。以公司光伏接线盒产品为例，产品成本当中原材料成本占比约 80%。

从公司2021年采购的原材料当中可以看出，公司采购的二极管、塑料粒子与铜占比分别为 26.7%、25.2%与 22.5%。

大宗商品价格回落，公司盈利能力有望触底回升。

2021年公司采购主要原材料铜、二极管的采购单价分别同比提升 23%与 70%，这也直接造成了公司2021年毛利率的大幅下滑。

不过随着2022年下半年开始铜价和塑料粒子的价格回落叠加二极管供应紧张问题得到缓解，公司的盈利能力有望实现触底回升。

2.4、核心竞争力：优秀的产品力+成本控制能力

2.4.1、产品质量坚实可靠，研发投入充足保障产品迭代速度

公司产品在各大检测机构获得认证：公司一直秉持专注于对组件的保护和连接工作深度钻研，产品获得国内和国际最高水平认证。

产品品质为先是公司能 10 多年在行业保持领先地位的重要原因，公司产品检测中心是中国合格评定国家认可委员会（CNAS）授权认可的检测实验室。国际上公司也有相关高等级的认可，建立了获得认可的德国 TÜV 的目击实验室和美国 UL 目击实验室。

产品质量和先进性均处于行业领先地位。以公司在2020年完成德国 TÜV 认证的 3Qxy 型光伏接线盒为例，其 30A 的额定电流完美符合组件大功率趋势，防护等级也是同行业内产品最高水平 IP68。

专利和知识产权众多，在研项目丰富。

公司在光伏接线盒行业内拥有较强的创新研发能力，公司通过申请专利策略进行自我技术和知识保护。公司目前已经有 109 项技术专利和知识产权，其中包括 11 项发明专利，实用新型专利 93 项，外观设计 5 项。从而公司的知识产权体系得到了进一步的完善，依靠公司自身出色的研发实力和技术创新能力巩固行业内领先地位并且参与制定和起草 2 项国家标准、4 项行业标准。

公司重视研发投入，研发人员数量持续上升。公司研发人员数量和研发费用支出持续提升。对前沿技术的探索和保持最新产品的更新迭代是公司始终能够屹立行业前沿的重要原因。

2.4.2、 成本控制优势

线缆、连接器自制带来对成本更加精准的把控。

公司产品定位为光伏接线盒、连接器和线缆一套产品出售，线缆业务由快可电子自制并绑定接线盒一同出售，光伏接线盒主要由盒体、盒盖、二极管、导电金属件、底座、线缆、连接器等组成。

根据公司公告披露，公司使用自产光伏连接器的比例在95%左右。对比通灵股份外购海外品牌连接器的单价，公司自产连接器的单价仅为外购单价的1/3。此外公司使用的线缆也全部都是自制，相对同行业公司外购的线缆，公司自制线缆单价同样具备一定的优势，特别是在铜价高企时，自制线缆所带来的成本优势将更加显著。

快可电子是接线盒行业内少数能够实现线缆自制的接线盒企业。对比公司和通灵股份的生产成本也可以看出公司通过线缆和连接器自制在成本控制能力方面拥有较强的优势。

3、 智能接线盒：抢占分布式市场新机遇

3.1、分布式正在成为光伏装机主力

2021年全球分布式光伏占比已达47.9%，其中户用光伏占比26%，份额连续 5 年提升。

高昂的组件价格直接降低了下游业主的装机意愿，而相对初始投资成本更低的分布式光伏装机渗透率正在提升，其中尤以户用光伏装机为甚。

从2020到2022年上半年，中国的分布式光伏装机占比已经从32.2%提升到了65.5%，其中户用光伏装机占比更是从2016年的1.7%提升到了2021年的39.4%。

同时，在全球范围内的分布式光伏装机占比也实现了大幅提升，从逆变器出货的统计口径看，全球分布式光伏装机占比从2020年的38.9%上升到了2021年的47.9%，其中户用光伏装机占比更是连续 5 年实现了提升，到2021年已经达到了 26%。

户用与工商业应用场景的应用的光伏电站对安全性提出了更高的要求。随着分布式光伏渗透率的提升，包括美国、加拿大、德国和中国等多个国家纷纷提升了电站建设安全的安全标准，要求当前的户用光伏组件在电流因为热斑效应等原因出现电流快速升高的情况下实现快速关断，从而保护电气安全。

3.2、引领行业趋势，抢先布局智能接线盒

智能接线盒具备 MPPT、智能关断和发热量更低的三大优势。

智能接线盒相比一般普通光伏接线盒更加更加高效安全性更高，更加适合用于户用和 BIPV（光伏建筑一体化）应用场景。智能光伏接线盒具备以下优势；

（1）通过软硬件配合为组件配置了最大功率跟踪技术。能够实施监控每一块组件的发电效率，减少因为热斑或者阴影阻挡所导致的“木桶效应”，提升电站的发电效率；

（2）具备自动关断功能。在火灾发生之时，智能接线盒内置的软件算法在 10 毫秒内就能判断是否有异常发生，并自动切断电路，将 1500V 电压降低到 40V 左右人体可接受的电压。

（3）采用 MOSFET 晶闸管集成控制技术，降低光伏接线盒的发热量。

因为 MOSFET 特 有的低 VF 特性，使得智能接线盒的发热量只有普通接线盒的 1/10，这大大增加了光伏接线盒的使用寿命。

公司提前布局，技术积累得到专利保护。公司目前拥有智能接线盒相关发明专利 1 项和实用新型专利 3 项，通过自主设计与专用芯片融合的智能接线盒控制电路，开发了单功能的智能接线盒产品。

盈利能力卓越，目前仍处于小范围试样阶段。公司是目前行业内最早开始布局研发并试点销售的企业之一。通过2018-2020年公司试点销售的毛利率水平可以看出，智能接线盒凭借其在户用端应用的安全和效率优势获得了超过普通接线盒的盈利能力。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

光伏接线盒业务：公司光伏接线盒业务有望实现量利齐升。

从量上看，光伏当下既是电力领域脱碳的重要抓手，也是当前缓解能源供应不足的重要来源，行业装机量有望持续实现超预期的增长。

作为光伏组件的重要辅材，随着公司组件大客户市占率的逐步提升和公司对新客户的拓展，公司市占率有望逐步提升。

从盈利角度 看，随着公司主要原材料铜和塑料粒子等价格的下降和新产品的放量，公司的盈利 能力有望得到进一步修复。预计公司光伏接线盒业务2022-2024年营业收入分别为9.7/13.6/18.5亿元，毛利率为 19.9%/24.9%/25.2%。

光伏连接器业务：连接器作为光伏接线盒的重要配件同样有望实现量利齐升。预计公司光伏连接器业务2022-2024年营业收入分别为2.4/3.3/4.4亿元，毛利率为16.9%/22.1%/22.9%。

4.2、估值

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入为 12.21、17.15、23.23 亿元，归母净利润为 1.36、2.82、3.74 亿元，EPS 为 2.13、4.40、5.85 元/股。

对应当前股价 PE 为 52.0、25.1、18.9 倍，低于同类公司估值平均。对应当前股价2023年的 PEG 为 0.38，低于行业 3 家可比公司 0.46 的平均估值。

综合采取 PE 与 PEG 估值方法，考虑到当前光伏行业景气度持续上行，公司作为光伏组件辅材接线盒的领军企业之一，随着下游主要客户市占率持续提升和公司对新客户的拓展，公司市场份额有望持续提升。

同时，伴随公司新产品收入占比提升和上游原材料价格下降，公司的盈利能力有望逐步修复。

5、风险提示

大客户流失风险、原材料价格上涨影响公司盈利水平、全球电力需求不及预期、新客户开拓不及预期、新产品开发失败风险

专注于珠宝品牌建设，曼卡龙：聚焦年轻消费群体，提高品牌声量

1 曼卡龙：地域性强势品牌，聚焦年轻消费群体

1.1 定位“每一天的珠宝”，以素金及镶嵌饰品为主

专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。

曼卡龙成立于2009年，是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业，在浙江省内具有较高的知名度和美誉度，在珠宝首饰行业属于进一步向全国拓展的区域性强势品牌。

公司拥有“MCLON 曼卡龙”、高端珠宝品牌“喜卉”、培育钻石品牌“慕璨”等珠宝首饰品牌，定位于“每一天的珠宝”，以都市时尚女性为目标消费人群，主营业务收入来源于素金饰品及镶嵌饰品，主要产品为“三爱一钻”即“爱尚金”、“爱尚炫”、“爱尚彩”以及锦绣金和钻石饰品。

其中，“爱尚金”属于素金饰品，产品系列根据设计、工艺等按件定价；“爱尚炫”、“爱尚彩”以及钻石饰品均属于镶嵌饰品；锦绣金主要是黄金手镯，以及宫廷花丝系列、凤华系列等产品。

实际控制人股权集中度高，公司治理水平较高。

根据公司公告，董事长孙松鹤直接持有公司9.03%的股份，并通过其实际控制的曼卡龙投资间接持有公司36.51%的股份，合计共持有45.53%的股份。

前10大股东中，曹斌为公司董事，周斌为公司监事，分别持有公司10.4%、4.0%的股份，核心管理人员与公司利益相一致，有利于提升公司的管理能力与治理水平。

建立完善激励机制，在公司及个人层面设置考核指标。

公司于2021年审议通过限制性股票激励计划，向包括吴长峰、王娟娟、许恬及核心管理成员、核心技术人员在内的共13名激励对象授予246.00万股限制性股票。

同时，激励计划制定了在公司层面的业绩考核要求，2021-2023年的年度净利润相对于2020年净利润增长率的目标值分别为15.00%、32.25%与52.0875%，其中净利润指扣非归母净利润，且剔除公司及子公司所有股权激励计划及员工持股计划股份支付费用；年度营业收入相对于2020年营业收入增长率的目标值分别为20.00%、44.00%与72.80%。

通过建立完善且长效的股权激励机制可以锁定核心管理人员利益，充分调动员工积极性，增强公司治理的一致性，实现业务绩效提高。

1.2 营收与业绩增速稳定，费用率水平控制良好

2017-2021年，公司的营业收入及归母净利润整体上呈现上行趋势，四年CAGR分别为10.59%与12.54%。

随着公司对于“爱尚”系列产品的发力推广，“三爱一钻”业务占比提升，围绕着“轻时尚”的品牌发展战略，产品结构得到了进一步的调整，公司营业收入增速稳定，从2017年的8.37亿元稳步增长到2021年的12.53亿元。

①按产品分类，素金饰品的收入占比较高，其收入的波动较大，而镶嵌类饰品的收入规模较为稳定；

②按渠道分类，直营业务的收入逐年下降，2021年的增长来源于电商业务的快速发展，专柜和加盟业务收入不断提升，2021年分别占营业总收入的39.19%与27.82%。

2022H1公司的营业收入同比增长，归母净利润略有萎缩。

2022H1，公司的营业收入同比增长11.68%至7.03亿元。

①分产品看，素金饰品销售收入同比增长20.82%，镶嵌饰品收入同比下降15.30%；

②分区域看，杭州地区受到今年上半年的疫情影响，收入同比下滑11.89%；

③分渠道看，收入的增长主要来自电商销售模式的快速增长，2022H1电商收入同比增长73.91%至1.67亿元。

2022H1，公司实现归母净利润0.36亿元，同比下滑19.43%，利润下降的原因包括疫情影响导致销售未达预期，而门店中固定费用支出的比例较大，叠加珠宝行业大环境的影响，毛利率较低的计克类黄金产品销售占比提升，使得整体的毛利率下降，对利润水平造成了一定影响。

公司的盈利能力较为稳定，费用水平控制良好。

2017-2022H1，公司的销售毛利率与销售净利率分别稳定在20%与5%以上的水平。

分产品来看，镶嵌类饰品的毛利率显著高于素金饰品，且有不断上行的趋势，素金饰品的毛利率波动较大，在12%-20%之间。

2017-2022H1，公司的销售费用率保持在8%-12%的水平，2021年销售费用率的下行主要因为销售费用变动不大，而营业收入同比增长35.44%；公司的管理费用率整体上行，由2012年的3.09%增长到2022H1的4.53%，2021年及2022H1管理费用增长较快主要因薪酬增长和股份支付所致；公司的研发费用率处于较低水平，财务费用率呈现逐年下降趋势。

公司的销售费用率低于可比公司均值，销售毛利率接近平均水平。

明牌珠宝为浙江企业，主要产品包括黄金饰品、铂金饰品及镶嵌饰品，潮宏基主要从事珠宝首饰和时尚女包的运营与管理，萃华珠宝以珠宝饰品设计、加工、批发和零售为主，莱绅通灵从事钻石和翡翠等珠宝首饰产品的零售，以上企业均在A股上市，且市值规模与公司具有可比性，因此作为可比公司进行财务分析，公司的销售费用率低于可比公司均值，而销售毛利率接近平均水平。

2 “爱尚”系列重点战略布局，品牌影响力持续提升

公司的主要产品分为素金饰品及镶嵌类饰品两大类。

公司的素金饰品分为传统黄金产品、爱尚金、锦绣金等，其中，公司的传统黄金产品采用按克售卖的方式；“爱尚金”的款式更新迅速，与传统的黄金有较大的视觉差异，由黄金或黄金与其他材质构成，通过3D硬金、拉丝、喷沙等现代技术加工而成，在设计上紧跟流行趋势的时尚黄金，产品中包括定位于时尚素金的“三生石头系列”、定位于时尚混搭的“奇幻自然系列”、北欧物语系列、极简几何系列与八戒系列，产品根据设计、工艺等按件定价；“锦绣金”中的高工艺金以花丝系列为代表，以手工花丝工艺作为其核心卖点。

公司的镶嵌类饰品分为婚钻、情侣戒、爱尚炫与爱尚彩四大品类。

婚钻的代表产品包括生而为爱系列、红线系列、神圣之光，定位于婚庆市场；情侣戒的蜜语系列以现代简约时尚的设计与精美的工艺赢得很多年轻人的喜爱；“爱尚炫”由K金加小粒群钻组成，分别用K白、K黄和K红火混合搭配来表现产品的时尚性与个性化属性，代表产品包括假日系列的时尚钻石、小恶魔、LADY DREAM日月系列、萤火·物语系列与许愿星；“爱尚彩”的代表作品为采用彩色宝石点缀镶嵌的玲珑犀利，通过多色宝石的独特设计与颜色搭配来实现产品的时尚感。

计克重黄金受国际金价波动影响较大，公司重点发力爱尚金等计件黄金产品。

2012-2014年，公司素金饰品收入占主营业务收入的比例较高，2013年受到国际金价变动影响，黄金投资属性驱动下素金饰品的消费量上行，提前透支了黄金的投资需求，此外，2014及2015年国际金价处于震荡行情中，公司素金饰品中计克类黄金饰品的销售价格随之下降，2014-2016年，素金饰品收入分别同比下降30.27%、9.43%与19.93%；2017-2019年，公司素金饰品收入逐年递增，一是来源于黄金单价上涨促进销售收入提升，二是公司加快对于线上和线下渠道的铺设。2021年素金饰品的收入占比增长到75.82%，2022H1继续上行至80.13%。

爱尚金产品收入及占比稳步提升，素金饰品的产品结构调整带动毛利率上行。

爱尚金为计件类黄金饰品，具有高附加值，锦绣金为高工费计克类黄金饰品，毛利率均高于一般的计克类黄金饰品。

2014-2016年，公司提出了提高“三爱一钻”占比的业务发展战略，缩减传统黄金饰品销量，使得计克类黄金饰品的收入下降；2017-2019年，主要受到黄金单价的上涨的影响，素金饰品的销售收入提升，同时随着公司将毛利率较高的爱尚金作为重点推广的产品，并将年轻时尚的设计感融入到传统的黄金类饰品中，素金饰品的毛利率整体上呈现上行趋势，而高工艺费的锦绣金占比提升带动了计克类黄金的毛利率上行。

大力推广“爱尚”系列产品，品牌知名度与认可度得到不断提升。

2012-2014年，公司的镶嵌类饰品的收入持续增加，主要得益于公司将毛利率较高的“爱尚”系列作为发力重点，大力推广“爱尚金”、“爱尚炫”与“爱尚彩”，持续加大对“爱尚”系列饰品的推广力度，通过优化铺货结构，强化产品的品质与工艺，推出潮流样式系列产品，公司的产品知名度与认可度得到了进一步提升；2015-2016年，镶嵌类饰品的收入占比提升，2016年公司引入“上帝之光”、“永恒印记”等毛利相对较高的钻石产品，带动镶嵌类产品整体的毛利率提升；2019年，受到钻石市场整体疲软的影响，公司的钻石饰品的销售收入下滑。

2022H1由于疫情反复的冲击，镶嵌珠宝的市场需求出现萎缩，公司的镶嵌类饰品的销售额同比下滑。

“爱尚炫”收入占比稳步提升，产品种类不断丰富。

镶嵌首饰等饰品毛利率水平较高，公司力推的爱尚系列中的“爱尚炫”和“爱尚彩”均为镶嵌类饰品，对收入和毛利的贡献不断提升。

2014-2019年，爱尚炫占素金饰品的收入由12.60%增长到36.23%，其较高的毛利率也带动着镶嵌类饰品的毛利率整体上行，公司将“爱尚”系列作为重点推广的产品，不断推出新品，如“爱尚炫”的产品系列LadyDream，极简系列，假日系列，玲珑系列，时光系列等，通过不断丰富的产品种类，提高产品对消费者的吸引力与品牌知名度。

3 渠道深化+营销推广+完善供应链，提高品牌声量

3.1 自营与加盟相结合，线上业务加速扩张

自营和加盟相结合，线上电商加速扩张。

公司的销售采用自营和加盟相结合的方式，自营业务包括实体店和电商业务，其中实体店包括直营店和专柜，电商业务通过天猫、拼多多等第三方平台在线进行产品销售；加盟模式下，加盟商从公司购入商品，通过“曼卡龙”品牌加盟店进入零售终端市场服务于消费者。公司致力于扩大电商销售渠道，通过现有渠道深度合作的同时，进行新渠道拓展、直播带货等提升线上的销售规模，通过线上异业合作，扩大业务边界，不断吸引目标客群。

自营业务收入占比下降，电商业务收入比例有较快提升。

2012-2014年，公司自营业务占比较高，2014-2016年，为适应消费者的一站式消费趋向，公司执行缩减沿街店铺，扩张购物中心店铺及商场专柜的策略，专柜数量不断提升；2016-2018年，减少了街边直营店的数量，增设较多商场直营店和百货商场的专柜店；2022H1线上业务实现营业收入2.01亿元，同比增长73.91%，占主营业务收入的28.66%，主要因为公司通过天猫等渠道开展深度合作，同时开拓拼多多等线上渠道，扩展线上销售规模，营收具有明显的增幅。

加大加盟业务发展力度，终端门店数量不断扩张。

在2012年开始发展了首家加盟商，首次铺货的毛利率相对较高；2013-2014年逐步加大加盟业务的发展力度，加盟商价格大幅增加，通过调整镶嵌饰品的铺货量，业务铺货结构逐步优化。公司的开店策略是在核心城市的核心商圈开设直营店，在其他地区拓展加盟，公司大力拓展省外加盟市场，目前覆盖浙江、江苏、安徽、上海、湖北等八省一直辖市，聚焦重点城市，形成对周边城市的带动作用。

浙江地区为优势区域，积极开拓省外市场。

分地区来看，浙江地区，特别是杭州和宁波地区一直是公司的优势区域，曼卡龙珠宝在浙江省有着较高的品牌影响力，2017-2021年浙江省内销售占比在85%以上，同时，公司积极开拓省外市场，在上海、江苏、安徽、湖北等地均有业务覆盖， 2022H1，浙江省其他地区及省外地区的收入占比上升，曼卡龙不断推进立足浙江、逐渐辐射至全国的理念。

3.2 多平台同步营销推广，带动品牌精准获客

建立完善的公域流量，强化会员+社群的私域流量矩阵。

2022年，公司搭建了数字藏品平台M—SPACE，以“520”情感节日切入，发售了以浪漫玫瑰系列数字藏品，打造年轻人的爱情信物；同时持续探索元宇宙营销赋能，七夕联合银泰虚拟人槑槑以主推品指爱针为切入点进行“种草”营销；公司在小红书、抖音、支付宝等平台重点布局，建立了完善的公域流量矩阵，并通过内容“种草”、热销产品营销等方式，借助流量引擎带动品牌声量，为品牌精准获客，公司具有强有力的热销产品的打造能力，热销产品抖音达5亿+话题曝光，互动300万+，带动线上线下推广产品的销售增涨。

热销产品抖音单支视频达 200万赞，7000 万播放。“520”及“七夕”期间，热销项链在天猫、京东，单品销量榜均为第一；强化会员+社群的私域流量矩阵，门店+总部双向运营，以服务带流量为主线，实现线上线下高效互通。

3.3 完善供应链体系，用数据驱动经营与管理

①新零售信息化技术赋能，用数据渠道经营和管理。

公司依托阿里云架构的业务中台系统建立起较为完善的供应链体系，加快存货周转速度，后续将进一步升级信息化建设，提升技术化水平，实现与会员进行随时连接和新客户裂变；通过销售人员与会员的互动与后续的跟踪服务，利用数据深度分析消费习惯、挖掘消费需求，更精准的进行品牌推广与营销。

②布局数据中台系统，推动曼卡龙向数字化转型。

公司通过建立数据中台的方式实现曼卡龙数据资源化和数据服务化，建立全域数据的共享中心，提供数据采集、数据资产管理、企业数据服务等全链路一站式能力，构建面向业务应用的数据分析服务平台，全面系统地推动曼卡龙的数字化转型，确保公司业务的持续发展和创新。

4 成立培育钻石品牌慕璨，定位“智性消费者”

“悦己”需求成为钻石的重要应用场景，培育钻石行业保持高景气度。

一方面，根据贝恩咨询，钻石的主要消费场景包括奖励自己、感谢礼物与婚恋场景，其中，购买钻石用于犒赏自己成为美国和中国消费者应用最多的场景，分别占比29%与46%，说明消费者选择购买钻石主要为了满足“悦己”需求，2021年全球培育钻石渗透率不断上行至8%，消费终端的市场规模也实现快速增长，行业存在高成长空间；另一方面，伴随更多珠宝品牌入局培育钻石领域，推进消费者教育，消费者对培育钻石的认知度有望进一步提升。

未来，培育钻石有望凭借高性价比、环保友好等属性进一步抢占天然钻石的市场份额。

合资设立子公司上海慕璨，推动培育钻石业务布局。

2022年3月17日，为推动公司向培育钻石业务领域的发展，进一步提升公司的盈利能力与核心竞争力，公司与王燕、林露露等签署《投资合作协议》，合资设立上海慕璨珠宝有限公司，慕璨珠宝“OWNSHINE”以培育钻石为核心，打造以时尚穿搭珠宝为理念的创新型珠宝品牌，首次上线推出“星芒”、“幻彩星”、“时光旅人”等多个产品系列。

满足智性女性的消费需求，用艺术定义新珠宝美学。

慕璨定位于新锐时尚珠宝，介于传统珠宝与高级饰品之间，在风格更现代简约的同时，更具性价比优势。定位于珠宝钻石的美学化、日常化，将产品定位为打造日常穿搭的新一代珠宝品牌。

慕璨的客群画像的核心年龄段为25-25岁的遵从审美和价值观，也评估承担能力的智性消费者，满足智性女性的结婚、恋爱、“悦己”等多元化的消费场景，见证消费者每一个闪耀的人生时刻。

慕璨品牌在天猫上线，今年下半年计划开出首家门店。

2022年上半年，公司完成培育钻石品牌 OWN SHINE 慕璨的品牌孵化，包括品牌定位、人群画像，视觉、传播、商品、定价、渠道及零售策略，VI、SI 设计、团队组建等，并于 7 月完成了天猫旗舰店正式上架。根据机构投资者调研，慕璨今年下半年的首要目标为开出首店，并在此基础上构建开店模型。

开展“慕璨”品牌创意推广，提升消费者接受度。

公司凭借多年来的品牌管理经验，主动把握珠宝行业的发展机遇，并以曼卡龙核心品牌为主轴推出曼卡龙珠宝、主打高端黄金产品的曼卡龙“喜卉”、培育钻石品牌“慕璨”，以满足不同群体的消费需求。根据公司公告，公司拟在华东、华中、华北、西南、西北地区的核心商圈新建6家体验中心及开展“慕璨”品牌及创意推广，体验中心将给予消费者培育钻珠宝产品的直观印象，增强消费者信心和黏性，以进一步提升培育钻石品牌和产品接受度。

5 发布定增募投计划，再添发展新动能

定增募投丰富主业，培育钻石再添新能。

8月12日，公司发布《曼卡龙珠宝股份有限公司2022年向特定对象发行股票预案》，公司拟向特定对象发行股票拟募集资金金额不超过7.16亿元，其中，拟投入2.88亿元用于建设“曼卡龙@Z概念店”终端建设项目，3.40亿元用于全渠道珠宝一体化综合平台建设项目，0.88亿元用于“慕璨”品牌及创意推广项目。

进一步丰富产品种类，扩大品牌的影响力。

通过本次发行募集资金建设“曼卡龙@Z概念店”终端建设项目和“慕璨”品牌及创意推广项目，其中，公司打造线上与线下的完全融合，并针对“Z世代”人群的曼卡龙@Z概念店，用“Z世代”喜欢的形象、产品、内容、沟通方式，进行沉浸式体验和消费，可以更好的把握珠宝行业的发展机遇，丰富品牌矩阵，从而提升公司的核心竞争力，扩大品牌知名度。

增强数字化运营能力，实现全业务链升级。通过发行募集资金搭建内容管理平台、产品开发管理平台、消费者洞察与深度链接平台及供应链运营效率提升平台，帮助消费者精准触达、线上销售、线下门店、供应链管理和营销内容管理等全域数据的融合。

公司在长期发展历程中国，以“品牌、产品、运营管理”为核心，持续推进数字化生态布局，从产品数字化、供应商数字化、品牌数字化、渠道数字化及用户数字化五大板块勾画数字化转型蓝图。

未来，公司将继续贯彻数据驱动经营管理的战略，推动五大数字化板块蓝图的建设，形成全域生态化珠宝产业链，进一步提升数字化运营能力。

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测假设与业务拆分

按渠道拆分，线下门店分为直营店、专柜和加盟店，线上业务为电商业务。

考虑到公司主要的业务区域在浙江省，上半年受到疫情扰动等影响，单店经营及拓店步伐受到一定不利影响，此外，培育钻石子品牌已开设天猫旗舰店，预计在下半年逐步落实线下门店，加上定增募投计划拟投入0.8亿元用于慕璨品牌的建设，我们预计2023-2024年公司的营业收入与归母净利润的增速加快。

核心假设如下：

①直营店：2022H1，公司新开直营店1家，减少2家，净增加-1家，预计下半年开店速度加快，2022-2024年，预计传统业务净增加直营店1家/2家/2家，根据公司募投计划的“慕璨”品牌及创意推广项目，将在核心商圈建立6家品牌及创意推广体验中心，预计2022-2024年慕璨将增加直营店1家/2家/3家，形成新的营收与利润增长点，带动直营店的单店收入逐年增加5%，预计直营店总收入分别为1.70/1.96/2.34亿元，同比+18.87%/+15.50%/+19.32%，毛利率分别为34.50%、36.00%与38.00%。

②专柜：2022H1，公司新开专柜1家，减少2家，净增加-1家，预计下半年开店速度加快，2022-2024年，预计净增加专柜1家/3家/3家，商场专柜的经营受到商场关店等影响较大，因此预计专柜的单店收入分别-2%/+3%/+5%，专柜总收入分别为4.98/5.27/5.75亿元，同比+1.45%/+5.80%/+9.17%，2022-2024年毛利率分别为25.50%、26.00%与26.00%。

③加盟店：2022H1，公司新开加盟店20家，关店6家，净增加14家，预计今年下半年展店速度加快，2023-2024年的加盟店数量增长继续加快，2022-2024年净增加加盟店数量20家/25家/25家，加盟店的单店收入逐年同比+2%，加盟店总收入分别为4.48/5.47/6.60亿元，同比+28.49%/+22.13%/+20.68%，毛利率受到产品结构优化的影响而不断上行，2022-2024年分别为11.00%、11.50%与12.00%。

④线上电商：公司深耕天猫渠道的同时，持续加大对唯品会、拼多多等电商渠道的扩张，2022H1，公司电商平台的收入同比+73.91%，因此我们预计随着公司对电商渠道的投入持续加大，线上电商业务将为公司的营业收入提供增长点，预计2022-2024年电商业务同比+75%/+60%/+50%，毛利率均稳定在18.50%。

⑤其他业务拆分：其他业务包括委托代销业务与其他主营业务收入，2022H1受疫情影响委托代销业务有一定萎缩，预计疫情好转后将恢复增长趋势，2022-2024年委托代销业务的收入为0.08/0.08/0.09亿元，同比-20%/+10%/+10%，毛利率分别为26.00%、25.00%与25.00%。预计2022-2024年，其他业务收入为0.04/0.05/0.05亿元，分别同比+5%，毛利率水平稳定在85.00%。

综上，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入15.77、20.02与25.62亿元，分别同比+25.90%、26.96%与27.98%，2022-2024年公司的毛利率分别达到20.52%、20.45%与20.43%。

期间费用率假设：

①销售费用率：2019-2021年，公司的销售费用率分别为10.72%、13.24%与8.62%，2021年销售费用率明显下降，考虑到公司主营业务规模不断扩大，预计2022-2024年销售费用率将有一定程度上行，保守估计为9.00%。

②管理费用率：2019-2021年，公司的管理费用率分别为4.10%、4.80%与4.47%，整体上较为稳定，估计2022-2024年管理费用率为4.70%。

③研发费用率：2019-2021年，公司的研发费用率分别为0.10%、0.13%与0.60%，研发费用率处于较低水平，估计2022-2024年的研发费用率为0.60%。

④财务费用率：2019-2021年，公司财务费用处于较低水平，因此估计2022-2024年公司的财务费用率在0附近浮动。

6.2 估值分析

公司为区域性的珠宝优势品牌，考虑到公司归母净利润的规模较小，采用PE相对估值法，归母净利润的小幅度变动，PE会有较大变化，而公司的营业收入增速较为稳定，公司的净资产情况可以更好的反映公司业务上经营状况，因此我们选取每股股价与每股净资产相除的方法，即PB 方法进行估值。

选择同属黄金珠宝行业的上市公司周大福与中国黄金作为可比公司，周大福与中国黄金均以黄金珠宝首饰销售作为主要的收入来源，与公司的主营业务相似，对比可知，目前，行业内可比公司2022年的PB平均值为4.5，公司2022年的PB为4.3，低于可比公司平均值，我们认为曼卡龙的市值对应PB处于合理区间。

预计随公司渠道建设与数字驱动经营管理，将共同促进公司品牌力的持续提升，此外，公司发布2022年定增募投计划，“曼卡龙@Z概念店”终端建设项目进一步扩张核心主业的消费群体的同时，全渠道珠宝一体化综合平台建设项目推动多渠道的协调发展，“慕璨”品牌及创意推广项目将带来新的利润增长点。

7 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。若黄金珠宝与钻石镶嵌市场竞争日益加剧，品牌间可能出现价格战等恶性竞争行为，将影响到公司的主营业务收入、毛利率等。

2）定增募投计划不及预期。如果公司的定增募投计划没有按期落地，将影响概念店的建设、渠道的推广以及慕璨项目的落地，影响公司的盈利增长。

3）门店扩张速度不及预期。公司的直营店、专柜与加盟店都依赖于门店数量的扩张，如果门店的扩张速度较慢，将会阻碍公司的营收增长。

4）市场需求与新品推广不及预期。如果培育钻石市场的需求不及预期，子品牌慕璨的营收与利润增长将存在较大的不确定性。

深耕氯碱行业多年，镇洋发展：聚焦和协同发展，拓展下游扬帆起航

1.公司：立足氯碱，业绩高增

1.1.聚焦氯碱产品，氯碱协同发展

深耕氯碱行业多年，上市迎发展新机遇。

镇洋发展前身是浙江善高化学有限公司，深耕氯碱工业30年，于2004年成立宁波镇洋化工。2019年公司完成混合股份制改革，正式更名为浙江镇洋发展股份有限公司，并于2021年11 月在 A 股成功上市。

公司的成功上市，开启了资本与产业双轮驱动发展模式，也向创建一流企业的宏伟目标迈出了坚实步伐。公司主要从事氯碱相关产品的研发、生产与销售。目前公司产品包括氯碱类产品、MIBK 类产品和高纯氢气等其他产品。

2021年公司现有产品产能：烧碱 35 万吨/年、液氯 30.68 万吨/年、氯化石蜡 7 万吨/年、次氯酸钠 20 万吨/年、MIBK2 万吨/年、ECH4 万吨/年、氢气 0.88 万吨/年。后续 30 万吨/年乙烯基材料（PVC）项目将于 2023 年 11 月投产。

公司氯碱产品产能稳步扩张，并积极向有机和新材料化工领域延伸。

烧碱方面，2006年公司新增 10 万吨/年离子膜烧碱产能，并于2007年建成投产6万吨/年高浓碱项目，2015年公司烧碱错峰技改项目建成投产，2019年公司 5 万吨/年烧碱扩产项目开工建设。

氯产品方面，2006年公司3.5万吨/年氯化石蜡装置建成投产，并于2016年建成投产2万吨/年氯化石蜡扩建装置，同年公司新增10万吨/年次氯酸钠产能。

有机和新材料化工方面，2007年公司1.5万吨/年 MIBK 装置建成投产，2021年公司4万吨/年环氧丙烷项目建成投产。

具有一体化产业链，助力碱氯氢三大产品链协同发展。

公司采用国家产业政策鼓励的零极距离子膜法盐水电解工艺生产烧碱，联产出氯气、氢 气，并以此为基础发展自身的碱、氯、氢三大产品链。

公司在化工区建立了装置配套、管道输送的一体化运营模式。例如：公司生产氯化石蜡的副 产品盐酸可用来生产ECH。

1.2.浙江交投控股，股权结构集中

公司第一大控股股东为浙江交投，实际控制人为浙江省国资委。

公司股权结构集中，第一大股东为浙江省交通投资集团有限公司（简称“浙江交投”），持股比例为55.62%，第二大股东为宁波市镇海区海江投资发展有限公司，持股比例为11.89%，合计达67.51%。同时，浙江省人民政府国有资产监督管理委员会（简称“浙江省国资委”）持有浙江交投90%的股份，因此公司的实际控制人为浙江省国资委。

1.3.业绩高速增长，盈利能力增强

2021 年公司业绩大幅提升。2018-2020 年公司业绩保持稳定，2021 年在化工品行业景气高涨的背景下，公司业绩高速增长。2021 年公司实现营业收入 20.43 亿元，同比增长 77.33%；归母净利润 4.96 亿元，同比增长 282.81%。2021 年公司业绩大幅提升主要系公司主要产品量价齐升，叠加公司运营管理效率提升，盈利能力增强。

氯碱类产品营业收入及毛利润占比高，为公司主要业绩来源。

营业收入方面，2021 年公司氯碱类产品、MIBK 类产品营业收入占总营业收入的比例分别为 79.1%、15.2%，其中氯碱类产品为公司营业收入主要来源。毛利润方面，2021 年公司氯碱类产品、MIBK 类产品毛利润占总毛利润的比例分别为 83.7%、16.4%，氯碱类产品贡献了公司的主要毛利润。

盈利能力显著提升。

2021年公司毛利率、净利率分别为32.68%、24.34%，分别同比增长15.4pct、13pct。2021年公司毛利率和净利率显著提升主要源于其主要产品量价齐升，叠加公司改进生产工艺以及采用先进技术，同时公司注重精细化管理，大力推进实施成本领先战略，促进公司盈利能力大幅提升。

费用方面，2021年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.43%、2.79%和0.01%。总体上公司费用占比处于下行趋势，这也反映了公司在精细化管理下降本增效成果明显。

2.行业：下游需求向好，行业景气上行

2.1.烧碱：供给受限需求回暖，价格高位运行

2.1.1.供给：能耗双控下，新增产能受限

近年来，烧碱行业整体产能释放较缓。

以液碱为例，液碱产能由2017年的4120万吨增长至2021年的4563.4万吨，年复合增长率为 2.59%；液碱有效产能由2017年的4094万吨增长至2021年的4288.9万吨，年复合增长率为 1.17%

2020年提出碳中和目标以来，国家针对烧碱行业出台了一系列的相关政策。

2019年发布的《产业结构调整指导目录》将烧碱列为限制类产业。

2021年11月，发改委发布了《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平》，其中详细规定了离子膜法液碱能效标杆水平、基准水平，并提出拟建和在建项目应力争全面达到标杆水平，存量项目应合理设置政策实施过渡期。

2022年2月发改委公布了《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》。该文件一方面指出，截至2020年底我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占15%，能效低于基准水平的产能约占25%；另一方面提出，截至2025年烧碱行业能效标杆水平以上产能比例达到40%，能效基准水平以下产能基本清零。

在“双碳”和“能耗双控”背景下，烧碱行业面临着产业结构的改革，新增产能受限。

一方面，政策提高了烧碱行业的准入门槛，增加了淘汰机制，行业集中度有望提升。

另一方面，未来低效产能淘汰，新增产能受限，行业供给趋紧。根据百川盈孚数据，2021 年全国烧碱原计划新增产能111万吨，实际新增为35万吨，实现率不足三分之一。

2.1.2.需求：氧化铝快速扩产，带动烧碱需求提升

氧化铝为烧碱下游最大消费领域，占比接近三分之一。烧碱下游应用众多，包括氧化铝、化工行业、轻工行业、印染、造纸、粘胶短纤等，其中氧化铝为占比最大的消费领域。2021 年烧碱下游消费结构中，氧化铝消费占比为29.32%。

过去几年，氧化铝产能增长稳定，预计未来将继续上升。2017-2021年，氧化铝年产能持续增长，且增速较为平稳，氧化铝年产能从 8239 万吨提高至 8924 万吨，年复合增长率为 2.02%。

下游氧化铝产能加速释放，带动烧碱需求增长。

近期，受益于氧化铝产能加速释放，烧碱需求有望大幅增长。2021 年氧化铝产能达 8924 万吨，2022 年全年计划净增产能为 1146 万吨，占 2021 年总产能的 12.8%，达到近 5 年新高。根据目前已披露的各企业投产计划，截至 7 月氧化铝产能已增长 746 万吨。氧化铝行业扩张速度较快，有望带动烧碱需求快速提升。

目前电解铝、氧化铝价差高位运行，带动利润空间提升。

2020 年 4 月以来，电解铝价格持续上升，而氧化铝价格增长幅度相对较小，两者价差持续拉大。同样可以看出，价差走势与电解铝价格走势较为相似。

截至 2022 年 8 月 12 日，两者价差为 12882.36 元/吨，达到电解铝价格的 69.4%。电铝利润高位运行，对氧化铝需求起到支撑作用，进一步带动对烧碱的需求，即“电解铝-氧化铝-烧碱”的需求传导机制。

2.1.3.趋势：价格处于历史中高位，行业景气有望延续

液碱库存有所回升，片碱库存位于历史低位。根据百川盈孚数据，截至2022年 8 月 12 日，国内液碱库存报 21.38 万吨，较2022年初上升 37.8%；片碱工厂库存为 1.68 万吨，较 2020 年同期减少 89.5%，处于历史较低水平。

烧碱价格仍处于历史中高位。

2022 年以来，烧碱价格高位运行，截至2022 年 8 月 12 日，国内烧碱（32%离子膜）市场中间价报 1294 元/吨，较年初上涨 22.7%。2022 年一季度国内烧碱（32%离子膜）平均价格为 1169.02 元/吨，相比 2021 年平均价 837.52 元/吨增长 39.6%。目前烧碱价格仍处于历史中高位。烧碱供给受限，叠加需求上行，行业景气度有望延续。

2.2.氯化石蜡：产能增速放缓、需求持续向好

氯化石蜡位于氯碱产业链下游，下游应用广泛。氯化石蜡主要用作阻燃剂和聚氯乙烯增塑剂，广泛应用于生产电缆料、地板料、软管、人造革、橡胶、聚氨酯等制品以及涂料、润滑油等产品的添加剂。其中聚氨酯填缝剂占氯化石蜡下游比例最大，为25%。

目前氯化石蜡的生产方法以连续氯化方式为主，主要分为热氯化法、催化法和光氯化法。

光氯化法生产工艺具有产能高、产品质量稳定、色泽好、转化率高、环保易达标等优点。公司氯化石蜡产品采用自主研发并拥有核心自主知识产权的光氯化连续生产工艺技术，该工艺生产出的氯化石蜡“高品质、多元化”，同时具有生产效率高、产品品质好、单位产品能耗低、副产品氯化氢可实现高价值利用等特点。

我国为氯化石蜡主要生产国，产能增速放缓。

根据镇洋发展招股说明书，2020 年全球氯化石蜡总产能约 310 万吨，产能分布主要集中在中国，占全球总产能 65%。近年来氯化石蜡落后产能有所出清，2019-2020 年氯化石蜡总产能和总产量有所回落，截至 2020 年，氯化石蜡产能为 200 万吨，同比下降 2.44%。

2021 年氯化石蜡需求上行。

随着国内疫情缓解，2021 年塑料制品产量有所回升。2021 年塑料制品产量为 8004 万吨，同比增长 5.3%。塑料制品产量回升带动氯化石蜡需求上行，根据百川盈孚数据，2021 年氯化石蜡实际消费量为 111.46 万吨，同比增长 21.0%。

此外，随着我国煤炭工业、化 学建材、“三防”涂料的发展，国内对氯化石蜡产品用于阻燃方面的需求有望增加。

下游需求向好，支撑行业景气延续。

库存方面，截至2022年 8 月 12 日，国内氯化石蜡工厂库存为 7800 吨，同比下降 41.6%。2022年以来氯化石蜡库存持续下行，目前处于历史低位，说明下游行业需求向好，支撑氯化石蜡景气周期延续。

价格方面，氯化石蜡价格长期保持稳定，整体在 4000 元/吨左右，2021年以来价格中枢有所抬升。截至2022年 8 月 12 日，氯化石蜡市场均价为 5633 元/吨。

3.优势：完善产业链布局，降本提升竞争力

3.1. 新增产能投产，切入新材料领域

3.1.1.ECH 项目投产，贡献盈利增长点

公司拓展产业链，由氯碱基础化工向精细化工和新材料等下游领域逐步延伸。公司环氧氯丙烷（ECH）项目已于2021年 8 月顺利投产，当年即实现盈利。

2022年随着 ECH 达产，预计将贡献业绩新增量。ECH 是重要的有机化工原料和精细化工产品，下游主要应用于环氧树脂、固化剂、溶剂、医药中间体、表面活性剂等领域。其中环氧树脂是 ECH 下游最大应用领域，2021年占比达75.87%。

公司环氧氯丙烷生产工艺采用先进环保友好型甘油氯化法。

甘油氯化法属于国家重点推广的石化绿色工艺名录。其原料之一来自于公司氯化石蜡装置的副产氯化氢，公司在建立氯碱-增塑剂-绿色有机化学品产业链的同时实现了副产氯化氢的高价值利用。

3.1.2.PVC 项目稳步推进，完善氯碱产业链

PVC 项目完善氯碱产业链，有望打开发展新空间。

公司募投年产 30 万吨乙烯基新材料（PVC）项目于2022年 1 月 20 日正式开工，预计于2023年投产。

项目满负荷生产可实现年均销售收入 17.55 亿元，实现年均利润总额2.28亿元。募投项目实施后，公司氯碱产业链将进一步完善，同时进一步开拓新材料领域。

PVC 市场发展趋势良好，有助于公司实现氯碱平衡。高附加值的高耗氯产品是公司提高氯碱装置综合经济效益的有效途径。

近年来 PVC 表观消费量持续增加，叠加电石法新增产能受限，供需格局明显改善。2017-2021 年，PVC 表观消费量从 1816.28 万吨上升至 2081.56 万吨，年复合增长率为 3.47%。

乙烯法 PVC 更具优势。

PVC 价格自2021年大幅上涨，虽然在年末跟随煤价回调，但在供需紧平衡下依然维持高位。公司募投项目采用乙烯法生产 PVC，较电石法“价高质优”且具备明显的成本优势。

根据公司招股说明书披露，30 万吨/年电石法 PVC 平均成本约为5400元/吨，30 万吨/年乙烯法 PVC 平均成本约为 4600 元/吨。

此外，2020年以来乙烯法 PVC 市场价格高于电石法 PVC 市场价格，截至2022年 8 月 12 日，乙烯法 PVC 市场均价与电石法 PVC 市场均价的差价为202元/吨。因此乙烯法 PVC 项 目盈利能力更强，投产后将打开公司业绩增长新空间。

3.2. 能效领跑行业，单吨成本下降

公司注重精细化管理，可控的成本优势是其核心竞争力。

2021年公司烧碱综合能效位居国内领先水平，并于2022年 1 月份被国家工信部正式评选为2021年度重点用能行业能效“领跑者”企业。

根据工信部数据，公司单位产品综合能耗从2019年的295.5千克标准煤/吨下降至2021年的290.4千克标准煤/吨，降幅达到 1.73%。

国家烧碱单位产品综合能耗限额先进值为 350 千克标准煤/吨，公司能效优势明显。

2018年至2021年上半年，公司氯碱产品的单吨成本整体呈现下降趋势。

公司烧碱单吨成本从2018年的 1005.80 元/吨下降至2021年上半年的 880.82 元/吨，降幅为 12.43%。

氯化石蜡、液氯和次氯酸钠单吨成本从2018年至2021年上半年分别下降15.17%、20.68%和 12.15%。

3.3. 区位优势明显，交通运输便捷

地处国家级化学工业专业园区，公司区位优势明显。

公司所在地宁波石化经济技术开发区是国家级化学工业专业园区，可直接管输销售至园区下游客户。园区内产业链的集聚可使公司更便捷地面对销售市场，并提供高附加值且稳定的下游产品。公司最大的销售客户宁波巨化科技同样位于该园区内。

物流便捷，运输成本具有优势。

园区紧靠国内最大的液体化工码头—宁波镇海液体化工码头，具有得天独厚的物流条件，配套基础建设完善，海运、公路运输条件十分优越。公司相较同行具有运输成本优势。

3.4. 推进技术创新，加大研发投入

2021年以来，公司研发投入大幅提升。2021年公司研发投入为0.2亿元，同比增长90.9%。2022年一季度公司研发投入为0.17亿元，同比增长325%，已超过2020年全年研发投入水平。

公司技术创新能力不断提升，成果转化明显。

公司在氯碱工艺技术革新、节能减排技术、资源循环利用等方面具有较强的研发创新能力，主要产品多采用先进技术或生产工艺，并已实现了多项研究成果的工业化应用。

2021年公司继续通过技术革新实施一批技改技措项目，其中氯化石蜡提质增效项目，对 ECH装置达标达产起到了关键作用。

截至目前，公司共获得授权专利 117 项，参与制定的 3 项产品行业标准均已公布实施。

4.盈利预测

2022年上半年，烧碱行业景气上行，公司业绩大幅提升。

我们假设：

（1）价格方面，基于目前烧碱供需偏紧，未来新增产能受限，我们预计2022-2023年烧碱价格或将维持高位运行。

（2）销量方面，由于2022-2024年烧碱、液氯、氯化石蜡、次氯酸钠、MIBK没有新增产能，销量均按2021年测算。ECH 于2021年投产，预计2022年处于产能爬坡期，2023-2024年满产，销量达到 4 万吨/年。30 万吨/年 PVC 项目预计于2023年 11 月投产，产能于2024年投放。

（3）成本方面，2022-2024年在原材料上涨和能源品上涨下，单吨成本或有小幅抬升。

结合行业景气周期上行，我们预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为26.69/27.83/33.43亿元，归母净利润分别为5.10/5.53/7.07亿元，归母净利润对应EPS分别为1.17/1.27/1.63元。以2022年8月16日收盘价15.76元为基准，对应2022/2023/2024年 PE 分别为13.43/12.40/9.69倍。

5.风险提示

烧碱价格异常波动、国内疫情反复、公司项目达产不及预期等。

1、烧碱价格异常波动：受双碳政策和环保要求持续提升的影响，氯碱企业检修将导致其供给存在不确定性，叠加烧碱下游氧化铝、造纸、印染等行业或将面临不同的环保压力，对烧碱的需求存在不确定性，将导致烧碱价格异常波动。

2、国内疫情反复：全球新冠疫情仍在持续，由此导致的内外部不确定性仍较多，尤其是外部环境更趋复杂严峻，致使我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

3、公司项目达产不及预期：目前公司 30 万吨/年乙烯基材料（PVC）项目正在建设中，预计2023年 11 月正式投产，受环保政策、疫情等因素的影响，或将导致公司建设不及预期，产能增加受阻。

错位竞争，新华都：深耕白酒电商服务，多渠道布局，助力品类拓展

01 轻装上阵，聚焦互联网营销

新华都购物广场股份有限公司（后简称“新华都”或“公司”）成立于2004年，在发展过程中，不断根据环境变化调整自身业务范围：

（1）2004~2013：专注零售业务：

公司成立之初一直专注于零售连锁业务，通过自开与收购方式进行门店拓展，主要布局厦门、漳州、泉州、龙岩、福州等福建省主要地区及广东潮州地区，截至2007年拥有35家连锁门店，成为福建大卖场、综合超市及百货连锁行业的龙头企业，2008年在深交所上市。2011年公司开始跨区域发展，逐步在上海、浙江、江苏、贵州等地布局。

（2）2014~2021：零售+电商结合：

公司在不断完善零售业态的同时，抓住互联网快速发展契机，积极拓展电子商务服务。电子商务：2014年与阿里巴巴建立了战略合作关系，打造O2O商业模式。

2016年公司收购了久爱致和、久爱天津和泸州致和，其中久爱致和是以数据研究为基础，主要提供数字营销、产品订制营销、电商运营服务等，布局多个领域和行业，逐步发展成为了集数字营销服务与电商运营服务为一体的互联网效果营销公司。

2018年阿里巴巴及其战略合伙人杭州瀚云入股10%，合作更加紧密。零售：公司积极探索生活超市新业态，加强供应链整合，进行生鲜精细化管理，积极发展全新业态“邻聚”生活超市，开展超市小业态家家哆、嘟嘟零食、母婴生活馆等。

经过长期经营发展，公司形成超市、百货及海物会等多种业态格局，并通过线上线下融合，满足消费者多层次需求，提升消费购物体验。

（3）2022及以后：剥离零售业务，专注互联网营销：

随着电商发展，公司零售业务受到较大冲击，消费者持续被线上渠道分流，门店客流量下降，品牌方对实体零售商的资源投入下降；随着专业店、餐饮零售店、前置仓、生鲜电商、社区团购等新兴零售模式不断涌现，竞争对手的快速扩张，导致线下零售市场竞争加剧。

为优化公司的业务结构，实现资源配置的聚焦，增强公司的持续盈利能力，2022年公司出售零售业务板块资产，专注互联网营销业务，主要通过久爱致和、久爱天津和泸州致和进行运营。

股权结构优化，控股股东赋能业务发展。

股权结构优化：公司控股股东为新华都集团，合计持股24.67%，最终受益人为陈发树。董事长兼总经理倪国涛持股12.57%，为公司第二大股东，战略投资者阿里巴巴（成都）软及其一致行动人杭州瀚云合计持股10%，同时公司推出员工持股计划和股权激励计划，管理层和核心员工持有相应比例的股份，股权架构形成梯次结构，较为优化。

控股股东赋能：控股股东支持公司战略发展，比如2018年为了引进阿里巴巴战略投资者，协议转让10%股份，2021年为了增强管理团队的积极性，做大做强互联网营销业务，协议转让10%股份给董事长兼总经理倪国涛（取消原股权激励）；同时还支持公司业务发展，比如提供无偿授信增信支持等。

董事长&总经理深耕互联网营销，经验丰富。

倪国涛曾在联想任职近 10 年，从基层业务主管发展成为联想移动中国区销售市场系统总经理，分管全国的品牌营销和渠道销售。

2010年，倪国涛与联想营销团队成员，共同创立久爱致和，率先提出以数据研究为基础的效果营销公司理念，并开发了互联网营销-全渠道运营-定制化产品营销的循环业务系统，为客户提供数字营销服务及电子商务运营全价值链服务，快速提升客户的互联网品牌影响力及电子商务市场占有率。倪国涛深谙互联网营销、电子商务运营之道，有望助力公司完成业务转型升级。

股权激励+员工持股计划绑定核心利益，激发积极性。

2021年公司针对管理层和核心骨干人员推出限制性股票和股票期权结合的股权激励计划，2021~2023上市公司净利润分别不低于1.183、1.439、1.603亿元，另外还设置了子公司层面的考核目标——2021~2023净利润分别不低于1.023、1.199、1.323亿元，2022~2023年净利润增速分别不低于8.3%和11.4%。

2022年公司进一步推出了员工持股计划，股权激励计划和员工持股计划将公司发展与管理层以及核心员工利益深度绑定，激发积极性，同时助力互联网营销业务进一步发展，促进公司转型。

非公开发行股票募集资金，助力互联网营销业务发展。

公司2022年拟非公开发行股票募集资金 1.7 亿元，用于建设自有品牌/开发品孵化及内容电商营销服务中心。

一方面，公司有望基于公司长期为品牌酒业、食品行业等消费品客户提供的品牌营销服务所形成的运营管理经验，孵化酒业、食品等快消品领域的自有品牌/开发品，扩大营收，形成新的利润增长点；另一方面，紧抓互联网营销发展趋势，开展店铺直播电商运营、短视频平台品牌代运营、短视频店铺等内容电商项目，为客户提供全方位的数字营销服务。

02 电商服务空间广阔，竞争壁垒显现

2.1 电商服务为多方赋能，市场规模持续扩大

电商服务商连接品牌商和运营平台，为多方赋能。

电商品牌服务商，即为品牌提供店铺运营、仓储物流、营销推广等服务的第三方公司，既能够帮助品牌方弥补上述领域的能力缺口，也能帮助追求GMV扩容的电商平台吸引更多品牌入驻，还能洞悉消费者心智，提升消费体验。

电商服务商实现了对品牌、平台、消费者同时赋能。

随着跨境电商、直播电商、社交电商等兴起以及数字化技术应用，品牌方面临本土营销、私域营销、全渠道建设等挑战，提高了对电商服务的需求，推动了电商服务市场持续扩容，2017~2021CAGR为28%，预计2022年市场规模达到3663亿元（+24%）。具体来看：

（1）跨境进口电商兴起，增加了国际品牌对电商服务需求。

国际品牌对品牌服务商的需求比例达到了80%~90%，远高于国内品牌（20%~30%），主要因为服务商可以帮助其快速打开中国电商渠道，实现销量增长的同时进行品牌建设，提升消费者体验。跨境电商规模快速增长（2015~2019CAGR为28.7%），有望持续扩大（预计2019~2024CAGR为16.5%），使得国际品牌对服务商需求增加，推动服务商市场扩容。

（2）去中心化、新流量渠道崛起，品牌方对电商服务需求增加。

随着传统电商红利见底，公域获客成本增加，直播电商、社交电商兴起（2017~2021直播电商、社交电商市场规模 CAGR 分别为182%、89%），品牌方着手打造私域流量。

流量去中心化的趋势增大了品牌商触达消费者的难度，对运营精细化、跨渠道运营能力要求提高，更多的品牌方需要寻求电商服务。

（3）数字化转型，催生电商服务新需求。

数字化技术能够优化运营、营销、仓储物流等各环节，打通供应链，做到及时响应，提高服务效率；高效、规模化的供应链体系最大程度上减少营销、管理等方面的支出，降低成本；同时通过 C2B 反向定制商品，满足消费者需求，从而重塑供应链价值。品牌方积极布局全链路数字化转型，催生了电商服务新需求。

2.2 头部效应凸显，行业集中度提升

品牌方对电商服务要求提高，品牌电商服务类型多元化。

服务商早期主要从事运营服务、客户服务等基础性服务，随着电商去中心化、数字化转型，品牌方对电商精细化运营要求提高，服务商业务范围逐步向 IT 服务、营销服务、仓储物流服务等核心服务拓展，并尽可能提供数据分析等增值服务提高竞争优势。

头部服务商建立竞争优势，提升行业集中度。

行业早期以运营服务、客户服务等基础性工作为主，由于门槛较低，进入者众多，较为分散。随着电商服务趋于精细化、多元化，部分服务商抓住机遇，较早布局 IT 服务、营销、仓储物流等核心服务，并通过不断扩张规模带来较强的议价能力、较低物流仓储成本以及营销费用，从而建立了竞争壁垒，比如宝尊电商在 IT 系统、物流仓储等方面优势突出，丽人丽妆、若羽臣等美妆电商在品牌运营、营销管理方面有一定竞争优势，并着手布局仓储物流。

头部品牌竞争优势凸显，更容易获得品牌方青睐，对中小服务商形成了挤压效应，推动行业集中度提升。根据艾瑞数据，CR4GMV 占比从2016年的 21%左右提升至2020年的 34.8%。

03 深耕酒类运营，业务协同构建竞争力

公司主要经营互联网全渠道销售和电商运营服务，其中：

（1）电商运营服务：公司为品牌方提供整体托管模式的电商运营服务，即为品牌方搭建并代运营互联网销售平台，提供品牌定位、营销及活动策划、营销执行与效果监测、运营数据分析、产品优化建议、供应链管理等在内的全链条服务，促进产品的线上销售。

收费模式：公司基于不同的服务需求收取一定的服务费加佣金。

（2）互联网全渠道销售：公司在获得品牌方授权后，向天猫、京东、拼多多等有影响力的电商平台（B2B）销售品牌方的产品，或通过平台设立网店向消费者（B2C）销售品牌方的产品。

收费模式：公司主要赚取进销差价。

公司主要为泸州老窖、山西汾酒等酒类品牌以及日化、水饮、母婴、家居等行业的品牌在京东、天猫、抖音等平台提供电商服务。2021年，公司互联网营销业务合计实现营业收入19.25亿元，同比增长32.99%；净利润1.2亿元，同比增长19.46%，净利率为6.23%。

3.1 深度布局优质赛道，积淀头部品牌资源

白酒消费升级，线上渠道有望持续扩容。

随着酒类及综合电商平台的崛起，数字化技术以及仓储物流的发展，酒企纷纷布局线上渠道，通过分析酒类消费数据，实现精准营销，提高渗透率，根据艾媒咨询数据，2021年酒类新零售市场规模为1363亿元（2017~2021年CAGR为26%）。

白酒品类中2021Q2~2022Q1，1000元以上高端酒占比最高，约为30%~50%。随着消费升级，2019~2025年，500~1000元中高端、1000元以上高端白酒市场CAGR有望分别达到13.7%、12%。

根据艾瑞咨询调研数据，综合电商网站、酒饮垂直平台已经成为了白酒主要购买渠道，线上中高端、高端白酒市场空间广阔。

错位竞争聚焦白酒品类，积累头部品牌资源。

电商服务模式主要分为综合型和垂直型，其中龙头宝尊电商利用先发优势覆盖全品类（但仍以服装、3C 为主），其他头部电商服务商多为垂直型，且主要聚焦美妆等热门品类，竞争激烈。酒类的电商服务商相对较少，且仍处于快速发展阶段，公司以泸州老窖为切入点布局白酒品类，并逐步与水井坊、习酒、郎君等知名白酒品牌建立合作关系，积淀了深厚的品牌资源。

3.2 全域营销效果显著，积极拓展新品类

提供精细化、定制化直播运营服务，提升流量转化率。

随着公域流量红利消退，获客成本提高，品牌方着手构建私域流量，直播成为流量转化的重要渠道。头部主播高额坑位费及佣金挤压利润空间，品牌方自播成为趋势。

公司拥有优质的主播资源，专业的运营团队，能够根据品牌定位，策划针对性营销方案，提升直播效果与流量转化率，并对直播间粉丝进行分层管理、维护运营，提高粉丝粘性，增加复购率。

多渠道多模式布局，提供全域营销服务。

公司具有多渠道（淘宝、京东、唯品会、抖音、拼多多等）、多模式（自有商号、兴趣电商、私域布局等）的服务能力，能够提供全域营销服务：

（1）消费者分析：剖析品牌方目前销售不及预期的原因，确定潜在消费群体。

（2）CTA 分析：对 GMV 目标进行拆解，确定每类潜在消费群体转化量。

（3）策略制定及执行：结合会员/粉丝活动、内容营销、线上投放三方面，打造全域营销传播：

①线上投放：根据潜在消费群体沟通心智，承接以不同利益点作为重点创意文案，同时匹配不同产品和渠道进行差异化投放，为直播引流、提升会员招新与激活。

②内容营销：发挥直播运营优势，并借助短信、KOL 等多种方式对目标消费群体精准营销，升级聚流，助力流量破圈。

③会员/粉丝活动：将新老客会员权益分层规划，从新客入会和老客激活两方面入手，整体提升会员量。公司通过全域营销，提升消费群体转化率及复购率，助力品牌方实现销售增长。

【例：泸州老窖】

项目背景：

泸州老窖消费者增长乏力：京东白酒行业2021年消费者同比增长 41%，泸州老窖仅为 23%。

消费者分析：过往活动节点中，泸州老窖消费者中 A2、A3、A4（A1-认知人群，A2-吸引人群，A3-行动人群，A4-拥护人群）占比低于行业均值。2021 年 A1 人群占比过高，A2-A4 人群占比过低的主要原因是新增 A2 人群量级过少与 A1-A2 流转率降低，后续应重点提升这两类人群的流转优化。

GTA 分析：通过分析历史消费者消费分布及转化率，预估2021年双十一活动应该达到的 A1-A4 人群具体数量，进而确定双十一活动的投入预算、新增 A2 人群量级与 A1-A2 流转率目标并在实际执行中跟踪对比，及时调整。

策略制定及执行：

①运用数坊触点分析工具，分析新增 A2 人群及 A1-A2 流转人群渠道偏好特性，根据分析结果匹配最适合的不同站内外资源位进行投放，并根据活动节奏及流量变化，实时优化广告资源配比，抢夺优质流量。

②直播形式详细讲解会员活动详情，提升会员页面曝光及 A1-A2 人群转化率。

③升级会员活动，增加对 A1 人群的吸引度，提高 A1-A2 人群转化率。

投放效果：A1-A2 人群流转率达 3%以上（同比提升 20%+），0-A2 人群新增 90W+，拉新 GMV 超 400w，同比上涨 100%+。

业务协同，形成核心竞争力。

公司应用数据分析、数字营销策略扩大品牌影响力，提升产品知名度，并通过数字化运营、渠道深度绑定的模式深耕互联网销售渠道，提高客户产品线上销量。

同时，公司利用自身业务及第三方市场积累的数据，及时跟踪下游企业与消费者的需求变化，形成从需求端到企业端的良性产品与信息反馈系统，优化产品定位、合理安排产品进销存，以及根据消费者新需求推出 C2B 定制化产品，个性化地满足不同客户或同一客户不同阶段的电商需求，形成核心竞争力。

优质电商服务商，实现品类拓展。

公司深耕酒类电商运营及互联网销售，实现了泸州老窖、汾酒、水井坊等众多酒企线上渠道拓展，在618、双十一大促中取得突破性增长，打造多款超级单品，连续三届蝉联五星级天猫运营服务商。公司在酒类运营基础上，成功拓展到日化、水饮、母婴、家居等高成长行业。

04 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

互联网营销业务：公司深耕白酒电商服务，积淀了泸州老窖、水井坊、习酒等头部白酒品牌，同时积极向水饮、母婴、日化等品类拓展客户，开发自有品牌，挖掘新的增长点，我们预计收入有望实现稳步增长。同时，公司不断通过技术升级，降本增效，提升内部整体运营和营销效率阶段，有望推动盈利能力提升。

零售业务：受疫情反复以及线上渠道分流影响，实体零售行业景气度持续下行。2021年互联网营销业务实现净利润1.2亿元，而公司实现净归母净利润1700.31万元，主要因为公司零售业务严重亏损。2022年公司剥离传统零售业务，聚焦互联网营销，业绩有望实现较大弹性。

4.2 估值

短期来看，公司剥离了受疫情影响亏损严重的零售业务，聚焦利润贡献主体-互联网营销业务，业绩有望实现较大弹性。

长期来看，公司互联网营销业务具有在天猫、京东、拼多多等多渠道运营的优势，深耕白酒运营的同时，拓展新的成长品类，开发自有品牌，有望实现稳定增长。

我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.32、0.22、0.25元/股，对应当前股价PE分别为16、24、21倍。

风险提示

品类拓展不及预期：不同品类的特点、消费群体等方面存在诸多不同，对电商服务的要求也有差别，在进行品类拓展过程中存在不确定性。

行业竞争加剧：美妆、母婴等传统赛道竞争激烈，头部服务商可能会切入具有成长性的白酒赛道，加剧行业竞争。