跻身硅片第一梯队，上机数控：向硅料、电池延伸，打开成长空间

公司概况：切片设备龙头，积极布局光伏材料业务

历史沿革：上机数控股份有限公司是国内首家为开发太阳能硅片配套的专用数控磨床、专用倒角机和切断锯床的企业。

公司自2004年进入太阳能光伏行业以来发展迅速。

2018年，公司发展成为光伏切片机行业巨头，国内市占率45%，同年12月公司成功在上海证券交易所挂牌上市。

2019年，公司通过全资子公司弘元新材进一步拓展光伏单晶硅生产业务，致力于打造“高端装备+核心材料”的双轮驱动模式，不断完善公司在太阳能光伏产业链的布局。

2021年公司硅片利润规模跻身全球前三，并于2022年开始积极布局光伏硅料和电池片生产，积极完善光伏产业链布局。

股权结构：截至2022年一季度末，杨建良直接持股 36.72%，通过无锡弘元鼎创投资企业间接持股 2.50%，为上机数控实际控制人。

公司股权比较集中，杨建良先生及其配偶杭虹女士等实际控制人及其控制的公司共持有上机数控 56.8%的股份，控股股东对公司的实际控制权较为稳固。

股权激励：2020年 1 月，公司实施第一期股权激励计划，向 4 名高管及 64 名核心员工派发 196.5 万股限制性股票。2022 年 6 月，公司发布第二期股权激励计划，向 736 名和 152 名核心骨干员工分别授予股票期权和限制性股票；公司计划分派期权 262.32 万份，限制性股票 184.82 万份。2019 年业务转型以来的两次股权激励计划，有助于调动核心员工的积极性，维护核心团队稳定。

业绩情况：受光伏行业“531”政策的影响，2019年光伏行业公司业绩增速受到一定影响。公司单晶硅项目在2019年投产后，业绩迎来持续性高增长。

2017-2021年公司营业收入CAGR为103.78%，2022H1营业收入114.56亿元，同比增长219.35%；2017-2021年的归母净利润 CAGR 为 73.38%；2022H1实现归母净利润15.76亿元，同比增长85.52%。

近几年硅片业务业绩迅猛增长，推动公司业绩呈现高增长态势。

业务布局：公司以磨床业务起家，随后拓展光伏切片业务和蓝宝石加工业务。2019年，在深耕光伏加工设备的基础上布局单晶硅业务，目前公司主要业务包括高端智能化装备制造和光伏单晶硅两大类。

公司的传统主业致力于推进先进高硬脆材料加工设备的国产化和智能化进程，凭借强大的研发能力、可靠的产品质量，公司已经逐步构建了以高硬脆材料加工+通用磨床设备的产品体系，产品覆盖了高硬脆材料开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等核心加工步骤；通用磨床产品广泛应用于汽车、航空、船舶、家电、冶金、模具等行业的机械加工。在光伏单晶硅业务上，公司抓住单晶硅向“210/182mm 大尺寸”升级的历史机遇适时切入，积极布局单晶硅棒和单晶硅片的生产。

收入和毛利情况：由于公司的单晶硅项目在2019年顺利投产，2017-2021年公司主营业务收入来源由光伏专用设备逐渐转变为单晶硅块。

光伏专用设备收入占比由2017年的 92.67%下降至2021年的 0.79%，而单晶硅收入占比从2019年的 31.29%开始，快速提升至2021年的 98.52%，成为公司最主要的收入来源。

单晶硅业务贡献的毛利占比也在过去三年内快速增长，从2019年的 18.34%跃升至2021年的 98.44%，光伏专用设备的毛利占比从2017年的 96.19%下降至 1.09%，重点助力公司单晶硅产能建设。

利润率情况：上机数控的综合毛利率和净利率自2018年以来逐渐下滑，毛利率从2018年的 47.49%减少至2021年的 19.75%，净利率从2018年的 29.35%减少至2021年的 11.54%。这一下降趋势可从主营业务毛利率的变化中得到解释。

一方面与2018年“531 新政”的影响有关，另一方面也与公司的核心主业转向毛利率更低的单晶硅块业务有关。因为单晶硅块业务在近三年业务收入和毛利占比最高，但其毛利率始终低于光伏专用设备。同时，单晶硅块和光伏专用设备的毛利率在2021年同比均有所下降。

费率情况：近年来公司费用结构持续优化，2019年起，公司除研发费用率外的各费用率均在稳步下降。管理费用率从2019年的 5.26%平稳降至2021的 0.71%，目前保持在较低水平。公司研发费率处于平稳的状态，拓展单晶硅片业务导致研发费率一直维持在 4-5%。

销售费用在2017-2021年间稳步下降，主要是售后费用减少以及执行新收入准则的缘故，财务费用率也保持在较低水平。各费用率的下降也与公司主业转为单晶硅块生产后营业收入快速提升、而相关费用增加相对缓慢有关。

行业分析：光伏装机增长加速，技术变革带来新变局

再次明确“十四五”可再生能源发展目标，政策驱动下2022-2025年光伏风电年均装机量有望达 100GW。6 月 1 日，国家发改委、国家能源局等九部委联合下发《“十四五”可再生能源发展规划》，其中，按照2025年非化石能源消费占比达到 20%左右的任务要求，进一步明确：

1）可再生能源电力总量消纳责任权重由2020年的 28.8%提升至2025年的 33%，该比例 2021 年为 29.4%，即2022-2025年均提升 0.9pct；

2）非水电可再生能源电力消纳责任权重由2020年的11.4%提升至2025年的18%，该比例2021年为13.7%，即2022-2025年均提升 1.1pcts；

3）可再生能源发电量由2020年的 2.21 万亿度提升至2025年的 3.3 万亿度，该值2021年约 2.49 万亿度，即2022-2025年 CAGR 约 7.3%。

预计2022-2025年国内风电光伏新增装机规模需达 400GW 左右，对应年均装机约 100GW。

预计2022/23年国内光伏装机量约 75/110GW，今年分布式维持高增长，明年集中式有望复苏。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。

2022年1-5月，国内光伏新增装机规模达23.71GW（+139% YoY），其中分布式占比近7 成。

我们预计下半年国内分布式光伏装机规模仍有望保持较快增长，且年底地面电站市场部分项目有望实现装机集中落地，预计国内2022年光伏装机将达 75GW 左右，其中分布式占比或保持 2/3 左右。

此外，在地面电站项目储备丰富的情况下，随着供应链紧张程度有望缓解、成本加速下降，预计2023年国内光伏装机将达 110GW 左右，其中地面电站占比有望再次回升至一半左右。

海外光伏需求旺盛，组件出口加速增长。

海外能源转型压力大，传统能源价格上涨持续推高电价，因此光伏产业链涨价对欧洲等海外市场需求影响有限。Solarzoom 测算，2022年 1-5 月中国光伏组件出口规模超 65GW，同比增长约 90%，其中 5 月出口规模超 14GW。

我们预计2022年出口规模将超 150GW，同比增长约 50%，海外装机需求有望迎来加快增长。

预计2022/23年全球光伏新增装机望达 230/300GW。

我们预计 2022H2 随着硅料价格见顶回落，国内地面电站项目启动带动光伏进入装机旺季，欧洲光伏装机或将维持较高增速，美国装机有望随政策放宽迎来复苏，此外拉美市场在政策退坡情况下亦有抢装行情，预计全年全球光伏装机规模将达 230GW 左右。

预计2023年随着产业链供需格局趋于宽松，成本加快下降，全球装机规模仍将维持加快增长，预计将达 300GW 左右。随着全球能源转型加速，国内外光伏装机量保持高速增长趋势，预计2025年全球光伏装机量有望达到 450GW。

预计下半年开始硅料价格将见顶回落，电池和组件盈利将持续修复。

年初以来，随着国内外光伏装机量持续增长，海外传统能源价格上涨拉动光伏装机需求爆发增长，产业链供需偏紧导致相关环节价格持续上涨。

从盈利角度看，供应偏紧的硅料和大尺寸电池片毛利率回升，硅片和组件环节盈利能力受明显压制。预计下半年硅料随着供应缓解价格将见顶回落，硅片环节盈利空间受产能过剩和竞争格局分散等因素压制，而 N 型电池片和组件凭借降本增效优势获得超 0.1 元/W 左右的溢价，因此预计电池和组件等下游环节将进入盈利修复期。

大尺寸&薄片化趋势明确，新产能具备后发优势

硅片大型化趋势明确，尺寸加快升级。大尺寸硅片可有效降低产业链制造成本，提高组件单串功率，降低非硅成本和光伏系统 BOS 成本，驱动光伏组件功率迈入 6.0+（600W+）时代。

一方面，长晶圆棒横截面积较大时单位质量拉晶耗时较短，单位能耗、折旧等成本要素随之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本，在电池、组件、系统环节可以摊薄单瓦非硅成本；另一方面，210mm 尺寸的 G12 产品开启了太阳能硅片领域大尺寸产品生命周期发展进程，推动了光伏组件向高功率发展，提升单位光伏组件的功率水平，节约基础配套设施成本，降低电站投资。

考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求，以及进一步增加尺寸的技术约束，210mm 有望成为未来相当长时间内的行业主流规格。

G12 大尺寸硅片助力光伏产业链成本下降。大尺寸硅片降本包括：

1）提升通量价值，在带来产能提升的情况下无需增加设备、人力和管理成本，

2）通过“饺皮效应”，摊低单位功率边框、玻璃、背板、EVA 和支架基础等耗量，

3）通过减少组件数量，节约与组件面积相关性较弱的接线盒、汇流箱、施工安装等成本，从而推动产业链成本下降。

据 TCL 中环测算，在工艺持续优化的预期下，G12 大硅片较 M6 硅片可降低 26%的可变成本和 27%的固定成本，且在下游电池组件领域，G12产品非硅成本较 M6 尺寸有望下降约 10%。

大尺寸组件的应用亦可明显摊低光伏系统 BOS成本，根据TCL中环测算，采用 600W+ 的 210 尺寸组件相较于常规 450W 组件的光伏系统，可降低 BOS 成本 0.15-0.2 元/W，且可降低项目 LCOE 约 5%。

大硅片渗透率持续提升，薄片化有助降本发展提速。

据 PVinfoLink 统计，2021年底大尺寸的 M10、G12 硅片市占率或提升至 40%左右，该机构预计2022年大尺寸市占率将达 80%左右，且 210 尺寸市占率有望保持快速提升。同时，目前 P/N 型单晶硅片主流厚度分别为 170μm 和 160μm，CPIA 预计到2025年将分别减薄至 140μm 和 130μm，在硅料价格高企的背景下薄片化进程有望明显加速。

单晶硅片行业产能或结构性过剩，大尺寸硅片具备相对竞争优势。

我们统计单晶硅片 行业 Top15 企业2021年底总产能或增至约 360GW，预计2022年底名义产能将达 590GW 左右，名义产能或面临过剩压力。

M10、G12 大尺寸硅片凭借更卓越的降本能力，获得下游进一步认可，供应或仍保持阶段性偏紧状态，有望在行业竞争加剧的背景下具备相对竞争优势。

光伏硅片市场集中度较高，龙头有望强者恒强。

2021 年以隆基绿能、TCL 中环为主光伏硅片市场的 CR2 约 55%，CR5 约 84%，头部企业凭借长期的技术工艺和过程管控的优势积累，以及大尺寸新产能、新产品快速优化能力，有望维持行业头部地位。

N 型电池技术革新在即，TOPCon 领先开启产业化

N 型电池转换效率高，有望替代 P 型电池成为发展主流。P 型电池主要是 BSF 电池 和 PERC 电池，N 型电池目前投入比较多的主流技术为 HJT 电池和 TOPCon 电池。

从目前技术发展来看，P 型 PERC 电池已经迫近效率天花板，降本速度也有所放缓。而 N 型电池效率天花板较高，电池工艺和效率提升明显加快，未来效率提升空间大，随着国产化设备成本不断降低，预计将成为未来主流的电池技术路线。

目前实现小规模量产（>1GW）的新型高效电池主要包括 TOPCon、HJT 和 IBC 三种，HBC、叠层电池暂时还处于实验室研发阶段。同时，N 型电池技术组成的叠层电池，转换效率将有进一步提升的空间。

TOPCon 电池技术，即隧穿氧化层钝化接触技术。

由于 PERC 电池金属电极仍与硅衬底直接接触，金属与半导体的接触界面由于功函数失配会产生能带弯曲，并产生大量的少子复合中心，对太阳电池的效率产生负面影响。

因此，有学者提出电池设计方案中用薄膜将金属与硅衬底隔离的方案减少少子复合，在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。

超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，极大地降低金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升电池转化效率。

TOPCon 电池优势显著，多工艺路线并进。

TOPCon 电池优势体现三方面：优异的表面选择性钝化能力提升电池转换效率，根据相关公司公告数据，目前行业量产效率 24.5%-25%，未来产业化效率有更高的提升空间；拥有低衰减、高双面率、低温度系数等优点，提升组件发电增益；TOPCon 与 PERC 产线兼容，设备改造升级可达到降本目的，且超细栅工艺带来的银浆降本，能够给予 TOPCon 更大的竞争优势。

TOPCon 制造有三个核心工艺，包括界面氧化物生长、本征多晶硅沉积及多晶硅掺杂，核心设备技术路线包括 LPCVD、PECVD 及 PEALD 路线，LPCVD 是目前主流量产路线，晶科能源、钧达股份在一期技术路线中均选择 LPCVD，近期 PECVD 和 PEALD 产业化验证数据均表现较好，有进一步降本提效的空间，预计下半年将开启规模产业化应用。

薄片化等降本效果显著，TOPCon 一体化组件成本较 PERC 仅高 0.02 元/W。

从成本端来看，硅片成本较 PERC 高 0.01 元/W，主要来自于 N 型硅料价格高、薄片化进展及非硅成本偏高；电池环节的成本较 PERC 高 0.04 元/W，主要来自 N 型设备折旧成本与银浆耗量提升所致，预计未来银浆降价、SMBB 技术普及将带来成本下降；组件效率提升带来非硅成本下降 0.02 元/W，组件封装环节，与组件面积相关的胶膜、玻璃、边框及焊带等辅材成本，随着单位面积瓦数的提升，可实现相关辅材成本的下降。

综合来看，TOPCon 一体化组件生产成本较 PERC 高 0.02 元/W，而 HJT 一体化组件成本较 TOPCon 高出 0.08 元/W，中短期看 TOPCon 的成本优势明显高于 HJT。

组件效率提升带来面积相关 BOS 成本摊薄，TOPCon 组件溢价仍有提升空间。

单位面积上，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件发电功率更高，能够有效降低土地、支架、建安及线缆等和面积相关的单位投资成本。

理论假设情况下，TOPCon组件效率每提升 0.5%，BOS 成本将下降 0.03 元/W，目前 TOPCon 组件较 PERC 组件效率提升 1%，我们预计效率提升带来的溢价平均约 0.05 元/W。

叠加转换效率提升、低衰减、低温度系数及高双面率等优越性，我们测算 TOPCon 组件较 PERC 组件的溢价超 0.13 元/W，市场竞争力较强。

从2022年上半年国内地面电站项目招标结果中看出，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件平均溢价超 0.11 元/W，进一步验证了市场对 N 型组件的认可，为 TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径，预计随着 N 型电池效率持续提升，终端溢价有望保持较长时间。

龙头企业已具备规模量产能力，预计2022年将实现 TOPCon 规模产业化。

以晶科能源、中来股份为首的电池龙头企业率先布局 N 型 TOPCon 产能。据我们不完全统计，截至2022年 7 月底市场已投产 TOPCon 电池产能近 30GW，其中晶科已投产 16GW，中来股份已投产 3.5GW，钧达股份已投产 8GW。

目前行业规划 TOPCon 产能超 200GW，主流厂商如天合光能、晶澳科技等均具备中试线布局，有望在今年下半年起陆续投产。此外，TOPCon 技术可以最大程度兼容 PERC 产线，生产难度远低于其他 N 型技术路线。

行业内超 300GW 的 PERC 产线中，我们判断至少有一半的产能可以升级为 TOPCon，我们预计 2022-2023 年 TOPCon 电池产能分别超 60/100GW。

公司优势：跻身硅片龙头行列，一体化打开成长空间

紧抓机遇从设备转型，跻身硅片第一梯队

切片设备龙头，实现多领域覆盖。在设备制造领域，公司设备类别包括高硬脆专用设备，主要用于光伏晶硅、蓝宝石、新一代半导体材料等高硬脆材料截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等，可以提供整套解决方案。

此外，通用磨床可用于汽车、船舶、冶金等轴类零件、大型工业零件等机械设备的磨削加工。公司光伏设备具备从硅棒/硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力，能够为下游硅片生产企业生产线搭建提供充足的选择空间。

公司作为硅片切片设备龙头，曾占据切片行业半壁江山。

公司自2004年切入光伏设备领域，2016年收入已经超过同业领先品牌连城数控，2017-19 年公司切片设备市占率连续几年位居前列。截至2018年，公司切片设备业务收入 6 亿元以上，市占率 45%。2019年开始，公司进行业务结构转型，切片设备转为自产自用为主，营收市占率逐步下降。

坚持技术投入，助力公司产业扩张。2021 年，公司申请专利 150 项以上，获得多项科学技术类奖项。上市以来公司研发投入快速增长，2022Q1 研发投入接近 3 亿元，达到去年全年的 75%，同比增长 367%。2019 年公司开拓单晶硅业务以来，公司研发人员数量快速增加至 300 人以上，随后维持在高位。强大的研发团队和高研发投入支撑公司持续进行技术创新，助力产业扩张。

把握机遇转型，打造业绩新支柱。2019年，硅片大尺寸化趋势明确且加速推进，公司发挥设备厂商的协同优势和新晋者的后发优势，专注发展大尺寸硅片先进技术。2019-2021年，单晶硅切片业务收入由 2.5 亿元增长至 107.5 亿元，呈现爆发式增长态势。2021年公司硅片业务实现营业收入 107.53 亿元，占比达 99%，成为最主要的收入驱动引擎。随着上游厂商完成转型布局，大尺寸硅片逐步成为主流，硅片业务将为公司提供稳定的业绩来源。

坚定转型硅片生产，快速跻身行业前列。大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有降本增效的优势。据 PVinfoLink 统计，2021 年底大尺寸的 M10、G12 硅片市占率或提升至 40%左右，该机构预计2022年大尺寸市占率将达 80%以上，210 尺寸的市占率有望保持快速提升。

公司自2019年布局单晶硅业务，紧抓硅片产业技术变革期，凭借在硅片切片设备的优势，加速投放更新的大尺寸硅片产能，目前具备硅片产能 30GW。2022年 6 月 23 日，公司公告计划在包头投资 148 亿元建设年产 40GW 的单晶硅拉晶及相关配套生产项目，分两期各 20GW 逐步投产。随着新产能持续投放，我们预计22/23年底硅片产能分别达到 50/70GW。

产能释放叠加产业链完善，盈利能力料将持续修复。公司2019年进入硅片行业，同期毛利率达 22.84%，高于除隆基绿能外其他同业公司，处于行业领先的地位。2020年，公司硅片业务毛利率攀升至 26.04%，盈利能力持续增强。2021年，受到上游硅料供应和价格等因素扰动，公司硅片业务毛利率下滑至 19.73%。

公司持有的大尺寸硅片产线设备较新，设备折旧、能耗以及人员等成本低于同业公司，未来随着公司硅片、硅料等产能进一步释放，硅料和切片配比提升，产业链得到完善料将进一步改善公司盈利能力。

硅片长单近 500 亿，保障未来业绩稳定性。公司先后和天合光能、东方日升等 9 家下游客户签订长单，时间持续至2025年，合计金额达 473 亿。2022-2023年均有 150 亿左右的长单，为公司提供稳定的销售渠道和业绩保障。

开启一体化产业布局，打开未来成长空间

签订硅料长单保障供应。近两年来硅料行业供需紧张，硅料价格持续上涨至近年来高位水平。公司通过和保利协鑫、大全能源等上游硅料厂商签订长单保证硅料供给，目前已经签订了 34 万吨左右的采购长单，对应金额在 500 亿元以上，保障未来几年公司上游原材料供应的稳定。

积极布局工业硅和硅料生产，保障供应链稳定与进一步降本。

在碳中和目标推动光伏产品需求预期快速增长的背景下，硅料供给偏紧导致价格持续上涨，显著高于光伏产业链其他环节的涨幅，持续压缩下游环节利润空间。

公司单晶硅业务快速发展，对硅料需求持续增长，布局硅料领域将有助于建立原材料供应和质量保障、供货周期、运输成本等优势，保障生产经营的安全稳定。打通硅料、硅片两大重点环节，有助于保障供应和降低成本，提升盈利能力，巩固市场地位。

扩展上游硅料业务，保障盈利和供应稳定。

2021年 10 月，公司与江苏中能向参股子公司内蒙古鑫元增资（增资后公司持股 32%），投资建设年产 10 万吨颗粒硅及 15 万吨高纯纳米硅项目，公司预计 2022Q3 投产。

2022年 2 月，公司发布公告，拟投资年产 15 万吨高纯工业硅及 10 万吨高纯晶硅项目，总投资额达 118 亿元。项目分为两期，其中一期 8 万吨高纯工业硅和 5 万吨高纯晶硅项目投资额 60 亿元，公司预计于 2023 年达产。

届时公司在光伏产业链中的位置将进一步拓展至最上游，预计硅料项目一方面可以自给自足，保障原材料供应；另一方面提升议价话语权，降低上游产品价格波动带来的影响。

把握技术进步窗口期，发力 N 型电池产业化。

2022年 8 月 16 日，公司发布公告，拟投资 150 亿元在徐州建设年产 25GW 单晶硅切片及年产 24GW 的 N 型高效晶硅电池生产项目。N 型电池片相比于 P 型电池片具备效率优势，料将进入逐步放量阶段。

公司依托徐州产业优势和配套，进一步进行产业延伸，公司预计一期项目 14GW 的 TOPCon 电池产能将于 23Q1 投产，二期将于 23H2 开始建设。公司紧抓行业技术变革期。发展 N 型 TOPcon 产能，把握技术进步带来的发展窗口期。

实现全产业链覆盖，发挥产业集群优势。

公司在包头和徐州分别布局的硅料和电池片业务两项目达产后，业务将覆盖从硅料到电池的整条产业链。一方面可发挥自产自销的稳供应、低成本优势，减少上游供给端带来的业绩波动；另一方面，可利用江苏的组件产业集群，延长产业链、减少盈利波动性，就近拓展客户、增强下游需求的确定性。

TOPCon 具备成本和定价优势，公司有望享受 N 型盈利溢价。

目前 TOPCon 电池平均量产效率约 24.8%，硅片-电池-组件的一体化成本较 PERC 高 0.02 元/W，终端组件平均溢价在 0.1 元/W 左右，效率、成本优势及组件溢价显著。

我们判断明年 PERC 电池行业平均盈利约 0.04 元/W 以上，基于上述分析预计届时 TOPCon 电池盈利超 0.08 元/W。

公司作为 TOPCon 行业内较为领先的布局者，有望享受未来 1-2 年的红利窗口期。

风险因素

目前硅料价格处于历史高位，促使行业规划新投产能较多，随着未来硅料产能释放，可能导致价格大幅下跌；

硅片环节新进入者较多，行业扩产较为激进，可能存在产能过剩导致硅片价格下跌及引发价格竞争；

N 型电池是新技术路线，公司新产品或存在市场拓展进度偏慢的风险，此外其他竞争对手加速扩产电池产能或导致电池环节竞争加剧，使得公司产品存在盈利能力或利润率下滑的风险；

欧美、印度等国出于保护本土光伏产业的目的，或对中国光伏产品采取进一步贸易保护措施，贸易政策风险或导致公司下游产品销售受影响；

公司多个项目均处在规划和建设期，存在新项目建设进展不及预期的风险；

行业竞争加剧引发产品价格超预期下行，导致公司营收和毛利不及预期的风险。

盈利预测及估值

关键假设

1、硅料环节：

按照公司硅料投产节奏（预计 10 万吨颗粒硅于22Q4投产，8 万吨高纯工业硅和 5 万吨高纯晶硅项目于2023Q2投产），假设2022-2024年硅料产量分别为 1/5/10 万吨；行业规划新投产能较多，随着未来产能释放，可能导致硅料价格大幅下跌，假设2022-2024年硅料价格分别为 20/12/9 万元/吨，毛利率分别为 67.5%/50.0%/38.9%。

2、硅片环节：

按照公司硅片投产节奏（预计2022Q4投产 20 GW，2023Q2投产 20 GW），假设2022-2024年硅片产量分别为35/55/70GW，根据行业竞争格局趋势假设2022-2024年硅片价格分别为 0.56/0.44/0.40 元/W，毛利率分别为18.0%/18.2%/18.7%。

3、电池环节：

按照公司规划，预计年产 24GW 的 N 型高效晶硅电池生产项目于 2023Q1 投产 14GW，23H2 开始建设 10GW 产能，公司2023年电池片开始出货，预计公司2023-2024年 TOPCon 出货量分别为 6/15GW，假设电池片价格分别为 1.2/1.0 元/W，毛利率分别为 8.3%/10%。

盈利预测结果

基于上述经营假设和预测，我们预测公司2022-24年营业收入分别可达214.3/374.0/520.0亿元，归母净利润分别为30.8/50.5/67.1亿元，对应 EPS 预测分别为7.96/13.04/17.34元，现价对应PE分别为17/11/8 倍。

估值

公司凭借在切片设备的优势转型硅片生产制造，大尺寸硅片的产能和盈利能力跻身硅片第一梯队，并积极向上游硅料和下游电池延伸，完善产业链布局，进一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。

我们选择产业链不同环节的龙头公司 TCL 中环（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+电池）作为可比公司，并结合 PE 法和 PB 法对公司进行估值。

PE 估值法

目前上述可比公司2023年基于Wind 一致盈利预期的平均 PE 估值为 13 倍，其中 TCL 中环（19px）、大全能源（8px）、通威股份（12px），考虑公司目前主业在硅片生产制造，明年硅料和电池利润贡献占比预计将明显提升，给予公司2023年 12 倍 PE，对应目标价157 元。

PB 估值法

当前上述可比公司平均 PB（MRQ）为 4 倍，考虑公司目前处在多个新建项目规划和投产周期，预计未来两年净资产增速较高，且上下游产能持续完善，给予公司 2023 年 4.5 倍 PB 估值，对应目标价 164 元。

综合 PE、PB 法，给予公司目标价 160 元。

深耕军事仿真行业，华如科技：地位领先，逐渐步入规模化扩张期

1. 深耕军事仿真行业，多维度实现全覆盖

1.1 军事仿真头部企业，实行“1+3+5+N”战略

北京华如科技股份有限公司成立于2011年，面向国防建设和工业发展，提供“仿真+”全场景解决方案和“一站式”产品及技术服务，是国内为数极少的以军事仿真为主营业务的民营企业之一。

公司以军事仿真为主线，依托平台、模型、数据三大基础工程，紧贴作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障的仿真需求，开展产品研发和技术服务，形成一系列面向部队的军事仿真应用产品。

公司是国内军事仿真赛道唯一上市企业，品牌认同度处于第一梯队。

公司系国防科技大学仿真专业联合培养基地以及中国仿真学会装备运用实验与训练仿真专业委员会的理事单位，也是在军事仿真的标杆计划仿真预先研究重大项目中标的民营企业。从千万级以上的仿真项目合同总额来看，公司在民营企业中处于领先水平，在军方和国防工业 各界的口碑较为良好。

实控人行业背景深厚，为公司进入军事仿真领域奠定了良好基础。

实控人李杰本科毕业于清华大学计算机工程与科学专业，硕士毕业于中科院计算机软件专业。实控人韩超本科至博士一直就读于国防科技大学，硕博期间主要研究方向为高层体系架构，属于仿真领域国际标准（IEEE1516）。毕业后韩超在北京系统工程研究所工作，主要从事危机模拟推演方面的学术交流与活动，进而对国际军事形势及军事仿真未来的发展趋势具有较清晰的了解与判断。

产品品类齐全，市场全覆盖。

从军事仿真市场细分看，公司做到了战略、战役、战术、系统、信号仿真市场“从天到地”各仿真层级的垂直全覆盖以及从作战实验、模拟训练、装备论证研制、试验鉴定到综合保障五大应用领域的横向全覆盖；从军事仿真的用户看，公司完成了对于军委、战区、各军种、军科、国防大学和国防科技大学等军方和航空、航天、电子、船舶、兵器、核工业等国防工业部门的全覆盖；从市场分布地域看，公司实现了中国行政区域全覆盖。

公司提供的服务及产品包括技术开发、软件产品、商品销售和技术服务四大类。

技术开发：公司提供的技术开发是以军事仿真系统的定制开发为主，辅以虚拟现实和数据应用系统开发。技术开发主要针对客户个性化需求，基于基础软件产品为用户定制研发其需要的应用系统，该业务为公司主要的收入来源。

软件产品：公司提供的软件产品包括基础软件产品和应用软件产品。公司的软件产品业务是将公司已经研发完成的基础软件产品和应用软件产品向客户直接销售。

基础软件产品是仿真系统开发和运行的基础工具软件，既是公司对外提供技术开发的基础工具，也可以作为产品直接销售给客户，支撑客户完成仿真系统的研制和运行。

应用软件产品是公司根据客户群的共性应用需求，在基础软件产品的基础上，研发应用模型和应用软件组件，最终集成为直接能支撑用户应用的软件产品。

商品销售：公司为用户提供整体解决方案的过程中，在软件产品销售和技术开发之外，有时还需要为客户搭建硬件环境。在该类项目实施中，公司会根据用户的使用需求，采购计算机、服务器、存储设备、显示设备等硬件设备，再销售给客户以获得产品销售收入。

技术服务：包括公司为客户提供系统建设的方案咨询、向客户提供产品销售和技术开发合同约定的培训条款以外的培训、为客户的课题提供仿真计算服务、为客户的项目和技术论证提供支撑服务、应客户需求为其项目执行提供技术保障、向客户提供先进仿真技术培训等。

1.2 收入利润快速增长，费用端稳中有降

2018年以来公司收入增速保持在 30%以上。

公司面临的产业环境持续向好，凭借较强的自主研发及创新能力，以及在各应用领域积累的丰富经验和对客户需求的深刻理解，通过有效的市场开拓和客户渗透，实现了公司业务的快速发展。

公司2022年上半年实现收入约 1.53 亿元，同比增长 82.06%，归母净利润约-0.37 亿元，亏损同比收窄约 0.16 亿元，依托于自身技术优势，公司不断完善产品功能、拓展客户规模、拓宽仿真技术开发服务领域，公司收入端继续保持快速增长态势。

从各项业务收入占比来看，技术开发业务是公司主要的收入来源，商品销售业务因客户对模拟仿真设备等硬件需求的增长以及公司自身综合能力的增强，收入占比显著提升，技术服务整体规模相对较小。

2020 年度以来，公司的综合毛利率下滑较为明显，这主要是由于：

技术开发业务收入保持较大规模，但因 20 年以来内公司承接的部分项目实施难度有所提升，相应投入加大，导致其毛利率小幅下降，拉低了综合毛利率水平；

软件产品和技术服务在报告期内毛利率波动较为平稳，分别保持在 80% 和 70%左右；

商品销售业务毛利率较低，保持在 20%左右。但2020年以来，商品销售业务随着客户对于硬件需求不断增加，收入规模增长明显，拉低了整体的毛利率水平。

公司管理费用率、销售费用率、研发费用率均稳中有降，主要系公司管理效率有所提高、与客户合作关系较为稳定。2021年公司管理费用率、销售费用率和研发费用率分别为12.6%、8.6%、19.7%，公司管控能力良好，未来盈利空间有望继续扩大。

1.3 募集资金用于业务提升与拓展，以提升核心竞争力

公司于2022年 6 月 23 日以 52.03 元/股发行 2637 万股上市，募资资金约 13.7 亿元用于新一代实兵交战系统、复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台、共用技术研发中心的建设以及补充营运资金。公司募集资金投资项目均围绕所处行业和主营业务开展，是在继承公司现有业务的基础上，按照公司业务规模发展和技术研发创新的要求，对现有业务进行的提升和拓展：

新一代实兵交战系统是对公司现有军事仿真业务模拟训练方向的拓展，是对现有激光技术体制的实兵交战系统研制生产的深化和强化；

复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台作为工业仿真领域的基础软件平台产品，是公司核心技术领域向工业仿真方向的深化和拓展；

共用技术研发中心是对公司现有研发体系的专业化扩展和能力升级；

补充营运资金将使公司未来经营战略的推进获得充足的资金支持。

通过实施本次募集资金投资项目，公司将提高研发实力、完善技术研发体系、增强自主创新能力，更加坚定地走国产自主可控的创新发展道路，实现产品在陆、海、空、天、电、网等领域的横向覆盖以及在信号、系统、体系等不同层次的纵向覆盖。

项目成功实施后有利于扩大公司业务规模，提高公司产品成熟度，形成更明显的规模优势、技术优势和产品优势，提升公司的盈利水平和核心竞争力。

2. 国际形势严峻驱动军费增长，国防现代化背景下行业高景气

2.1 我国军事仿真赛道与国际水平相比处于追赶阶段

目前世界各国均认识到仿真技术在军事领域的巨大作用，将军事仿真领域的竞争视为现代化战争的“超前智能较量”，并把建模与仿真看作“军队和经费效率的倍增器”和影响国家安全及繁荣的关键技术之一。美国国防部在 90 年代就将建模仿真列为国防关键技术，并计划在1996 年至2001年投资5.4亿元。

与发达国家相比，我国军用仿真技术前期投入不足，但受重视程度日益加深。“十三五”以来，全军装备试验鉴定改革中明确提出用仿真来替代部分实装和配试系统的要求，大力推进 LVC 试验、LVC 训练，预计“十三五” 期间每年该项军费支出将达数十亿元。

随着军队建设、装备发展、军费投入的增加，有效需求一直呈现快速增加的趋势，现在的矛盾仍然是旺盛的需求和相对落后的技术研发能力和供给保障的矛盾，这是公司多年来在人员数量、业绩规模、研发投入方面一直持续增长的核心动因，也是军事仿真业务在未来仍能持续快速发展的基本行业逻辑。

2.2 行业契合国家政策指向，顺应国防现代化趋势

全球军费开支持续上升，2021年首次突破 2 万亿美元。近年来，地区局部冲突不断，朝核试验、英国脱欧、、新冠疫情等一系列事件亦使世界政治军事形势愈发紧张，多国已开始通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性。

根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）数据，2021年全球军费开支首次突破 2 万亿美元。

行业发展与国家政策高度契合，提升空间巨大。

“十四五”规划提出要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并进一步提出了加 快军事理论现代化、加快武器装备现代化等若干具体举措。军事仿真软件应用作为我国国防信息化进程的关键环节之一，囿于历史原因其发展基础仍相对薄弱。

鉴于我国军队目前整体正处于由机械化向信息化转变的过程中，未来提升空间巨大。2010 年以来，我国装备费在军费中的占比逐年提升，足见国家对武器装备现代化的重视，中国国防费整体规模保持稳步增长，支出结构持续优化。

实现富国和强军相统一，意味着国防和军队建设投入将长期保持增长态势，公司所服务的领域恰在其中，将随着政策带动直接获益，公司业务所处的行业的项目和经费来源充足，源头有足够保证。其次，“十四五”规划中关于实现规划目标的若干举措，与公司的业务方向关联度较大，随着后续各领域的项目落实，公司未来持续发展有足够的增长空间：

一是发展先进军事理论，必须开展作战实验。

历史和实践经验表明，支撑作战理论创新的作战实验，离不开仿真技术支持。我国陆军“跨 越”系列演习、美军的“红旗”系列演习等，无不是在仿真支持下得以完成的。发展先进作战理论，必将通过带动军方作战实验需求的增长，推动公司以仿真为支撑的作战实验业务快速发展。

二是加强军事力量联合训练、联合保障。

“十四五”规划关于军事训练的指示都强调了训练实战化和联合训练的重大意义。在非战争条件下开展实战化训练，本身就是对战争模拟和仿真需求的体现。

信息化条件下的联合作战，作战要素的交连程度和作战复杂度空前提高，模拟训练越来越成为实战化和联合训练的重要形式。唯有通过仿真模拟、“近似实战”、“实兵实装非实弹”的对抗训练才能得以实现，因此必须大力发展模拟训练手段和条件建设。

三是加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。

装备发展的目标、路线和步骤，必须通过装备论证来确定，装备论证定性与定量相结合的要求，必须通过仿真手段来实现。发展出来的装备是否达到论证的指标要求，能否提高体系作战能力，均需要通过试验鉴定来检验和评价，而试验鉴定的条件构设和开展，都离不开仿真技术的支持。公司以仿真为支撑的装备论证和试验鉴定业务有足够的增长空间。

综上，公司业务契合了当前及未来较长时段的国家政策方针指向，行业发展具有坚实的政策保障。

2.3 军事仿真行业空间广阔，公司市占率逐年提高

计算机仿真行业所提供的产品包括计算机仿真技术的工具软件、硬件系统和仿真应用系统服务。计算机仿真行业的上游行业主要为计算机、计算机软件以及电子元器件的制造业。

计算机仿真行业的下游行业是计算机仿真行业的目标市场，包括国防军工领域、工业领域及其它领域。公司所在的军事仿真行业即为计算机仿真技术在国防军工领域的应用。

军事仿真市场空间广阔，亚太地区未来将占据全球 25.3%的市场份额。

根据简氏防务《全球建模与仿真的市场预测报告》，2017 年仿真军事训练系统全球市场为 130 亿美元，10 年后市场总额有望达到 1216 亿美元，十年复合增长率为 25%。

按地区分类来看，亚太地区在2016-2025年预计花费 426 亿美元用于模拟和虚拟训练，占据全球军事模拟和虚拟训练市场 25.3% 的份额，中国市场作为亚太地区市场的重要组成部分，市场前景广阔。

我国军用计算机仿真市场规模逐年增长，2026年将达到约 170 亿。从产业规模角度看，系统仿真市场呈现了高速增长性、广泛扩展性等特征，尤其是在军工、交通、教育、通信、医学、能源等行业改革发展的强劲需求拉动下，系统仿真行业规模呈现大幅扩张态势。

根据智研咨询数据，2022年我国军用计算机仿真（软件）行业市场规模将达到 133.1 亿元，同比增 长 7.3%，预计到2026年行业市场规模将达到约 170 亿元。

目前我国计算机仿真行业正处于市场化发展期，从业公司数量众多但普遍起步较晚，规模较小，以代理进口产品和系统集成为主，自主知识产权含量不高。现阶段国内计算机仿真行业的主力厂商大多业务重心都偏向国防军工领域，缺少核心龙头企业引领产业发展，行业集中度不高。

在军事仿真行业内部有两类竞争主体：

第一类是体制内单位，如军队的科研机构、研究院所和国防工业企业等；

第二类是民营企业。国外企业受军事仿真技术保密限制，较难直接参与国内军事仿真领域的竞争。

根据公司军用收入和军用计算机仿真软件产品及服务市场的规模祖略测算公司市占率，可以发现公司近年来市占率水平不断提升，竞争能力不断加强。

3. 行业地位领先，逐渐步入规模化扩张期

3.1 军用仿真行业壁垒较高，客户存在技术路径依赖

民用市场被进口产品占据大量份额。计算机仿真技术在国内的应用包括军用和民用两个领域。在开放的民用市场，国外的 NI 公司、dSPACE 公司、思博伦公司、安捷伦公司和 CAE 公司等凭借产品技术的先进性和发达的市场销售网络，在相应市场处于优势地位。进口产品占据了国内计算机仿真市场大约 70%的市场份额。

军用市场由于涉及国防安全，壁垒相对较高。在国防军工、核能源、航空航天以及其他尖端核心技术等军用领域，受国防安全和国外禁运等多重影响，国外企业和产品受到很大限制，难以直接进入。拥有国防军工资质、特别是具有一定自主创新能力的国内厂商可以凭借自主 产品和贴近终端用户的个性化服务参与竞争，具有相当的竞争优势。

军工单位对配套厂商存在技术路径依赖。

军品科研生产行业资质、技术等壁垒较高，为提高稳定性、可靠性和保障性，以及降低成本，缩短周期，提高维护升级的效率和效益，军工产品一般由原研制厂家保障后续生产供 应。以2020年前二十大客户为例，其中有 16 名系公司老客户，公司已逐渐成为军方强有力和可信赖的优质供应商，对于客户黏性较高。

综上所述，因国外企业受军事仿真技术保密限制，较难直接参与国内军事仿真领域的竞争，公司作为国内为数极少的以军事仿真为主营业务的民营企业之一，在仿真领域的品牌认同度处于第一梯队，行业地位领先。

3.2 研发投入高效转化，核心技术贡献主要收入和毛利

公司高度重视研发投入，近年来研发费用率保持在20%左右。信息化条件下，军事变革进程加速，不断出现的无人化、智能化、去中心化、非对称等现代战争需求要求军事仿真必须适应新的形式要求，不仅要技术创新，更需要应用和服务模式的创新。

公司高度重视技术研发和升级，研发投入不断增加，近年来公司研发费用率始终保持在20%左右。

公司高度重视研发创新，助力研发成果高效率转化。

自成立以来，公司建立了鼓励创新的机制，使得研发投入得以高效地转化为相应成果，丰富了公司的技术积淀，增强了公司的技术优势。截至目前，公司及其子公司已拥有 58 项专利和 389 项计算机软件著作权，均与军事仿真相关。

在研发过程中，公司注重技术积累与创新，围绕公司核心业务形成了丰富的技术储备与在研项目。

业务需求导向的创新机制：公司坚持由业务部门提起研发需求，围绕业务开展过程中实际问题，进行相关技术的深入研究，该机制保障了创新项目的实用性，有效提高了公司研发投入的转化率。

市场化的激励机制：公司建立了技术研发成果转化的激励奖励制度，同时将创新性成果作为研发人员及业务部门人员的考核指标之一，以此调动公司各部门员工从事科技成果转化工作的积极性。

完善的人才培养机制：公司为优秀人才提供富有市场竞争力的薪酬，并建立了内部招聘竞聘、绩效管理、员工发展与晋升管理等一系列管理制度。

此外，公司还定期组织研发人员与专业机构研讨交流，了解最新的市场趋势变动及行业技术发展方向。

核心技术贡献主要收入及毛利。从公司毛利构成来看，2018 年至 2021 年公司核心技术收入对应的毛利占毛利总额的比例分别为 97.6%、92.2%、83.4%和 89.0%。2021年公司核心产品产生收入占总收入比例达到 74.1%，两者均保持较高水平。

3.3 研究成果复用率提升，应用软件产品进入规模化扩展期

研发成果重用率和可推广度快速提升。由于应用软件在一次研制成功后即可形成大批量的采购需求，公司持续挖掘和分析军方、国防工业和公共安全领域客户的共性需求，使得公司单一订单的研发成本进一步摊薄，有利于公司业务规模和利润率的进一步提升。

近年来，公司基础软件产品少量增加，但公司项目数量迅速上升，研发成果重用率和可推广度提升较快。

具体来看，2018年初公司拥有基础软件产品数量共 75 个，截至当前，公司及其子公司新增基础软件产品 50 个。

在新增基础软件产品较少的情况下，公司2018-2021年分别取得 182、278、329、331 笔订单，上述订单数量的增长部分归功于项目成果的重用率和可推广度的提升。

未来公司仿真应用软件产品将进入规模化扩展期。

公司仿真应用软件产品进入规模化扩展期的前提是公司的基础软件经过应用打磨已经相对成熟，并且基本能够覆盖各种应用的基础共用需求。

经过长期积淀，公司对军事需求的理解和梳理成果以及仿真应用产品的谱系规划已经大体完成。近年来仿真应用软件成果加速落地，2011年至2017年间公司取得著作权的仿真应用软件产品数量为 86 个，而2018-2022年间这一数量增长至 170 个，呈现明显增长态势。

在前述基础上，未来公司综合技术能力有望得到进一步提升，相应软件产品经过不断迭代和市场验证，有望逐步进入规模化扩展阶段。

3.4 布局民用领域，不断拓展市场空间

积极拓展民用市场，进一步打开市场空间。公司致力于将军事仿真市场成果转化到交通物流、城市管理、应急反应、电力、金融等国民经济领域。

近年来民用业务收入占比有所上升。尽管目前规模仍然较小，但是基于公司多年的军事仿真技术和产品积累，公司民用产品的质量和技术水平较高，产品可持续性较强，未来有望进一步打开市场空间。

公司民用领域业务主要集中在公共安全和教育培训领域。

公司依托军事仿真积累的建模仿真、虚拟现实、人工智能等技术，利用软件平台、研发工 具等技术成果，以期实现军用向民用的应用转化。

军品反哺民品，公司民品业务技术积累成熟。

从技术本身而言，军用和民用仿真的基础技术是共用的，公司民用产品的研发均以军事仿真积累的建模仿真、虚拟现实、人工智能等技术为基础，对已有的平台和系统进行业务功能改进和更新，使其能够满足民用领域的不同要求。

拓展民用市场能够降低行业不确定性风险。

由于公司的客户为各类涉军单位，其需求通常受到国防支出预算、国际安全局势、国内外政治、军队改革、采购程序等诸多因素影响，如果未来发生不利变化，公司所处行业可能受到较大冲击，导致公司业绩存在下滑风险。向民用市场拓展不仅对冲了行业不确定性带来的风险，而且能够牵引民用市场释放大量增量空间，给军工企业带来长足、广阔的成长空间。

民用赛道利润率高，向民用领域拓展有利于公司提升综合毛利率。与聚焦民用领域的公司相比，公司各细分业务毛利率略低，这主要是由于涉及军品的业务具有一定的技术难度和复杂性，研发投入的需求相对较高，导致毛利率相比民品较低。未来随着公司民用收入体量的进一步扩大，其综合毛利率有望进一步提高。

4、盈利预测与估值

核心假设

1）营收&毛利：

技术开发业务：该业务是公司的核心收入来源，公司作为国内少数聚焦军工仿真的民营企业，核心产品技术皆为自研，客户粘性较高，我们认为公司该业务未来仍将保持快速增长，预计该业务2022-2024年的增速分别为33%、32%、30%。

由于该业务存在一定的定制化需求，并且公司为保持竞争优势可能适当压缩项目利润，该业务毛利率将有所下滑，预计该业务2022-2024年的毛利率分别为68%、67.5%、67%。

商品销售业务：行业下游客户对于软硬一体化产品需求不断上升，公司和软件一同销售的硬件产品尤其是专用设备和软件产品相辅相成，具备一定的竞争优势，该业务未来将保持快速增长，预计该业务2022-2024年的增速分别为32%、31%、30%。公司该业务由于销售的产品主要以硬件为主，毛利率较低，预计该业务2022-2024年的毛利率分别为23%、22.7%、22.4%。

软件产品业务：软件产品能够体现公司的核心技术壁垒，公司不断加强软件研发，软件成果复用率提升，逐渐步入规模化扩展期，预计该业务2022-2024年的增速分别为40%、35%、32%。伴随软件产品趋于成熟，毛利率有望进一步提升，预计该业务2022-2024年的毛利率分别为81.7%、81.7%、81.7%。

技术服务业务：该业务主要为客户提供课题论证、技术咨询等，整体规模较小，预计该业务 2022-2024年增速分别为15%、10%、5%，毛利率保持相对稳定，预计2022-2024年的毛利率分别为72%、72%、72%。

2）研发、销售、管理费用率：

研发费用率：研发投入对于软件开发以及公司技术壁垒的夯实至关重要，公司聚焦的军事仿真技术需要不断更新迭代以满足下游客户的多样化需求，公司未来将持续加强研发端投入，预计2022-2024年的研发费用率分别为20.66%、20.16%、19.56%。

销售费用率：考虑到公司未来将向民用领域积极拓展，销售体系投入将有所提升，预计2022-2024年的销售费用率分别为9.6%、9.1%、8.6%。

管理费用率：仿真行业是技术密集型行业，随着公司业务的快速发展，人员规模上将有所扩充，预计公司2022-2024年的管理费用率分别为13.08%、12.58%、12.08%。

盈利预测

预计公司2022-2024年营业收入分别为9.15、12.07、15.70亿元，净利润分别为1.51、2.21、2.95 亿元，现价对应 40、27、21 倍 PE。

估值

我们采用市盈率法对公司进行估值，预计公司2022-2024年的净利润分别为1.51、2.21、2.95 亿元，对应 EPS 1.43、2.10、2.79 元，对应 PE 40、27、21 倍。

我们选取霍莱沃、中科星图、航天宏图、中望软件作为可比公司进行估值，给予2022年55 倍 PE，目标价 78.49 元/股。

5、风险提示

疫情导致项目延误的风险

受疫情影响，公司在项目实施和订单获取上存在延误，进而可能对公司的收入确认产生一定影响。

技术研发不及预期

军事仿真技术更新迭代较快，若公司研发成果不及预期，无法保持自身核心技术壁垒，将会对公司未来发展产生影响。

客户拓展不及预期

近年来公司不断向民用领域拓展，民用领域进入壁垒相对较低，公司将面临更加激烈的竞争，若拓展不及预期，短期内可能会造成投入产出不成正比。

限售股解禁风险

公司有136.11万股首发一般股份及首发机构配售股份将于2022年12月23日上市流通，预计占解禁前流通股的5.44%，占解禁后流通股的5.16%，占总股本的1.29%，该解禁事项可能对公司股价表现产生影响。

存货中劳务成本占比较高的风险

公司存货中的劳务成本主要是软件开发中发生的尚未结转的成本，在存货中占比较高，相关成本结转可能对公司业绩产生一定的影响。

巩固灵工优势加速海外布局，科锐国际：技术培育助推未来发展

一、科锐国际：并购为帆技术作桨，表现优异冲破疫情迷雾

(一) 上市后加速发展，内外兼修更进一步

2017年6月8日，北京科锐国际人力资源股份有限公司（后简称“科锐国际”）成功在深交 所挂牌上市，A 股主板迎来人力资源行业第一股。自此，公司借用资本市场，不断打磨业务，深化产品服务,成为行业领先的整体人服提供商。

在数字技术培育方面，科锐国际坚持以技术驱动，不断加大技术培育力度。近年来公司接连 推出“禾蛙”众包平台，构建共生共建共享的数字人服生态；设立垂直招聘平台“医脉同道”， 服务大健康行业优质客户；建设 “城市/区域人才大脑”，构建区域人资共享中心。此外，公司 更是募集 7.5 亿元资金，拟用于数字化转型人力资本平台建设项目、集团信息化升级建设项目以及流动资金补充。

在外延并购方面，公司随着“一带一路”企业客户国际化发展的路径积极推进海外业务布局。

公司自收购英国领先的人资服务商 Investigo 公司52.5%的股权开始，加速海外布局。后一举收购人力资源战略咨询服务商 Caraffi.LTD 公司，增持 Investigo Limited 10%股权，不断拓展海外业务。

在股权激励方面，公司坚持“一群人”共同发展战略，接连两次实施股权激励计划，对于核心人员予以股份激励，调动员工积极性，激励员工与公司共同成长。

(二) 品牌卓越吸引关键客户，股权稳定重视人才质量

品牌声誉卓越，为行业发展建言。上市以来，科锐国际继续深耕人资服务，不断完善产品布 局，形成了多品牌、全品类的产品矩阵。

公司为客户提供一站式服务，在多年的服务历程中获得客户支持与信任，赞誉颇丰。

此外，公司积极承担责任，投入人资行业的发展与建设中，连续多年发布《人才市场洞察及薪酬指南》、《薪酬调查报告》等行业报告，积极发挥人服机构的中介平台地位，为行业发展建言。

科锐国际作为中国人才交流协会理事单位和中国对外服务工作行业协会常务理事单位，常年通过行业协会、市场调研提案、行业论坛等深度参与和推动中国人力资源服务行业的规范发展，树立了公司良好品象。

关注 KA 客户，创新业务稳存扩增。

客户数目方面，科锐国际注重客户关系的维护与客户资源的扩展，公司所服务客户数目逐年增长,由2010年的 800 家左右增长至2021年的 6196 家，不断扩大服务客户资源池。

从客户结构上看，公司抓住民营企业快速发展浪潮与国有企业深化改革的推进，积极吸引民企与国企的客户，2022 年上半年所服务客户中外资企业/民营企业/国有企业的占比分别为 29%/55%/16%，结构更加多元化。

在聚焦大客户方面，公司一直坚持大客户驱动的方针，针对大客户的需求，定制化创新产品，保持客户高留存率。

科锐国际前五大客户销售收入由2017年的 3.01 亿元增长至2021年的 25.69 亿元，CAGR 为 70.89%，前五大客户销售收入占比自2018年起也逐年增长，至2021年占比 36.65%，该年度同比增加 8.66pct，客户集中度与同业比较无显著性差异。在稳定存量客户方面，2021年营收中有 80%以上的客户来源于上一年的老客户，公司客户具有合作期限长、粘性强、复购率高的特点，其中 75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年，体现公司的服务质量深受客户信赖。

在扩展增量客户方面，科锐国际通过专注于垂直细分市场，利用差异化的服务优势获得客户 资源。公司通过“医脉同道”的垂直招聘平台，加速服务医疗行业客户群体；旗下融睿诚通公司致力于为金融行业客户提供外包方案；如今正在运营中的北京亦庄开发区、天津津南区的“就业云超市”，作为公司的区域人才大脑平台布局措施，为区域政府的人才引进与就业安置提供强有力支撑，有效扩展了政府、事业单位的客户池。

创始人实际控制，整体股权结构保持稳定。

科锐国际原控股股东为北京翼马人力资源有限公司，2020年12月，泰永康达对北京翼马进行吸收合并，合并后泰永康达成为公司控股股东，推动公司内部资源整合与管理控制权的集中。

截至2022年 H1，科锐国际的控股股东泰永康达持股比例为 30.41%，公司创始人高勇先生、李跃章先生分别持有泰永康达公司 34.47%与 25.74%股权，二者为科锐国际的共同实际控制人。

科锐国际股权结构较为稳定，由公司创始人作为其实际控制人有利于充分发挥创始人丰富的管理经验，带动公司成长。

管理层经验丰富，员工教育水平较高。

在管理层方面，公司董事长及副董事长均为公司创始人，与公司一同成长，具有丰富的行业从业经验，近两年王震先生与周熙先生先后加入科锐国际，为公司管理层带来的外资人服的经验视角与专业投资的资本见解，有助于公司管理视角的多元化与全面化，推动公司更好运作。

在员工组成方面，截至2021年，公司自由员工数目为 3384 人，学历背景为本科及以上的员 工数目为 3141 人，占比 92.82%，人才学历背景较高。

公司注重人才培养，建立健全管理序列的人才培养机制，2021年有近 40 人晋升至管理岗位；升级校园新人项目，为新员工提供更广阔的发展路径，为公司输送有活力且有能力的新血液；完善一线管理人员的培训并充实岗位专业技能培训，助力员工多元化发展。未来公司将持续建设人才管理体系，完善人才培育机制，助力公司高质量发展。

股权激励计划进展顺利，激发员工潜力。

2019年 12 月 17 日，科锐国际对符合条件的 59 名 激励对象合计首次授予 2,287,000 股限制性股票，限售期届满日分别为2021年 1 月 11 日/2022年 1 月 9 日/2023年 1 月 9 日。

2020年 11 月 2 日，公司对符合条件的 30 名激励对象授予预留的 569,000 股限制性股票，该部分限售期届满日分别为2021年 12 月 3 日/2022年 12 月 5 日。

根据解除限售条件，公司2019/2020/2021年业绩目标均已达成，目前公司已对两期首次授予和一期预留授予股票解除限售。

公司股权激励计划，一方面对外传递公司营收与利润高增长的预期信号，另一方面也是基于“一群人”战略之下，对内设定合理激励措施，挖掘员工潜力，实现员工个人与公司一同发展的愿景。

(三) 财务指标整体向好，疫情后更上一层楼

随疫情好转，经营情况有望更上一层楼。2017-2021年科锐国际的营业收入及归母净利润均 逐年增长，CAGR 分别为 57.65%/35.76%，增速较快，体现公司经营实力强劲。

2019年及2020年因新冠疫情影响，客户企业用工需求减少，科锐国际的营收及利润情况亦受到较大影响，但随着新冠疫情的好转，2021年公司营收及归母净利润为 70.10 亿元（+78.29%）/2.53 亿元(+35.55%)，2022年 H1 经营情况更进一步，营收及归母净利润为 44.07 亿元(+39.61%)/1.31 亿元(+27.72%)。

预期未来随着疫情的逐渐好转，客户企业需求恢复，科锐国际的经营规模将加速增长。

灵工贡献主要营收，技术服务初具规模。从收入结构上分析，科锐国际的灵活用工营收规模 及占比均逐年提高，由2017年的 6.56 亿元（占比 57.82%）增长至2021年的 59.31 亿元（占比 84.61%），营收规模 CAGR 为 73.38%，预期未来灵活用工业务仍为公司主要收入来源且将保持较高速度增长。

此外，科锐国际于2020年起单列技术服务收入，2021年该业务收入为 0.23 亿元，同比增长 76.92%。该项收入包括交易平台服务收入、HR SaaS 平台收入以及专项服务收入，公司通过为客户提供线上交易平台收取佣金或是为客户提供线上人资服务收取服务费，业务收入依赖于公司数字化水平，将该业务单列体现公司数字技术培育已拥有一定成果。未来随着公司不断加大数字技术培育，预计技术服务收入将进一步增长。

灵工逐渐成为利润主要来源。2017年以来公司综合毛利率逐年下降，主要是由于毛利率较低 的灵活用工业务收入占比不断提高，具有合理性。

从毛利结构上看，灵活用工业务毛利逐年上升，由2017年的 0.63 亿元增长至2021年的 4.78 亿元，CAGR 为 65.90%。毛利占比自2019年起，一举超过中高端人才寻访成为毛利占比最高的业务，于2021年毛利占比高达 59.15%，2022H1 毛利占比更进一步，为 62.53%。

从毛利率上看，灵活用工业务的毛利率水平较低，2021年为 8.06%，中高端人次访寻/招聘流程外包/技术服务的毛利率分别为 37.22%/47.23%/24.8%。预计随着公司继续发展灵活用工业务，综合毛利率仍可能保持稳步下降趋势。

期间费用率逐年下降。2017-2021 年科锐国际的销售费用率与管理费用率呈下降趋势，至 2021 年分别为 2.41%/3.08%，公司财务费用率小幅上涨，主要系公司国际业务汇兑损益变动以及借款利息增加所致，总体可控。

期间费用率逐年下降，至 2022H1 已达 4.70%，主要是公司业务规模扩大所带来的规模效应以及数字技术所带来的流程优化效应，体现公司内部把控能力提升。

总资产周转率与应收账款周转率整体提升。2017-2021年科锐国际的总资产周转率与应收账 款周转率整体提升，2020年这两项指标均有小幅下降，主要系疫情影响，公司回款能力稍受影响，2021年疫情好转，指标迅速回暖，2021年分别为 2.61 次/5.79 次。随着疫情好转，公司加强客户账期管理，预期未来公司营运能力将进一步提升。

偿债能力整体向好，岗位外包人员增加。科锐国际上市以后，流动比率与速动比率稳步向好，2018-2021 年流动比率分别为 1.90/1.90/1.91/2.55，速动比率分别为 1.90/1.90/1.91/2.55。

资产负债率整体呈现下降趋势。5 年经营活动现金流入小计均大于负债合计，能够很好覆盖负债，偿债风险较小。2017-2020 年经营活动现金流量净额均大于 0，能够补充现金流，增强公司未来偿债能力。2021 年净额为负主要系公司大力发展灵工业务中的岗位外包服务，该年岗位外包业务派出员工为 31678 人，同比增加 56.63%，支付的职工现金为 47.44 亿元，同比增加 85.74%。

货币资金逐年增加，现金流量健康。自 2018 年以来，科锐国际的货币资金逐年增加，2021 年达到 10.76 亿元，同比增长 121.61%，主要系公司于 2021 年收到募集资金 7.51 亿元，该资金主要用于集团信息化升级建设项目、数字化转型人力资本平台建设项目以及补充流动资金，2022 年上半年公司使用资金开展经营活动并进行数字项目建设，货币资金小幅下降具有合理性。

总体而言，公司货币资金充足，现金流量健康。

二、灵活用工：行业未来前景广阔，优势铸就灵工巨头

(一) 本质三角雇佣关系，灵工业务发展迅速

三角雇佣关系，构筑用工桥梁。

灵活用工实际上是一种三角雇佣关系，客户企业将非核心的、临时性的、重复性的工作委托给经营灵工业务的人服企业，人服公司根据岗位要求以及相应的用工需求，雇佣灵活性的求职者，完成企业用工任务。

人服公司向客户企业提供人员，收取一定服务费，但也需要负责对相关员工的招聘、培训、薪酬发放等环节。

灵工的发展缓解了企业降本提效的压力，满足周期性用工需求，也为求职者带来了灵活性的多元化工作方式，科锐国际的灵活用工业务包括岗位外包以及业务外包服务。

二者均是按照客户用工需求签订合同，合同明确有关服务内容、期限、以及派出人员等约定，公司按照合同供应人员完成工作。

在服务费确认上，二者计算方式有所不同。岗位外包的服务费是由支付给派出人员的工资费用以及附加服务费组成，其中工资费用一般为按月发放，以工作时间为衡量尺度；业务外包的服务费用则根据派出人员完成工作量及约定的标准计算确认，衡量标准侧重于工作的质量。此外，智库专家、兼职人群等求职群体，丰富了灵工业务的储备人才池，为灵工业务的发展提供人资支持。

图表 22：科锐国际灵活用工业务构成

灵工规模快速增长，未来渗透率有望进一步提升。据艾瑞咨询估算，2016-2019 年灵活用工市场规模快速增长，CAGR 为 44.65%，预计 2023 年中国灵活用工市场规模将达到 12670 亿元。从灵工发展前景来看，据 WEC 估算，2021 年中国的灵工市场渗透率为 2.5%，低于较早发展灵工业务的英、荷两国，未来还有较大发展空间。

(二) 行业原因：调节供需政策支持，灵活用工乘风而起

劳动力人口负增长，求职者偏好转变，劳动力市场供给端发生变化。

从人才供应上看，总体而言，中国总劳动力人口的同比增长率自 1990 年开始整体呈现增速放缓的趋势，2018 年开始，总劳动力人口甚至出现负增长。就劳动力人口占总人口比例而言，早在 2013 年开始，占比就从高点 58.70%逐年下降至 2020 年的 57.29%，全社会劳动力供应趋紧。求职者工作偏好转变，更关注工作灵活性。

艾瑞咨询指出，偏好弹性工作节奏与自由生活的向往成为当下求职者选择工作的重要考量，工作时间较长且较为固化的工作对求职者吸引力下降，而灵活性的工作岗位更受求职者偏 好。

毕业生人数增长，竞争加剧，年轻人群就业困难。

大专院校毕业生是每年求职大军的主要组成部分，自 2000 年以来毕业生人数持续增长，至 2021 年本专硕应届毕业生人数高达 903.8 万人，给就业市场带来进一步的压力。

自 2018 年以来，16 至 24 岁年轻人群的失业率整体呈上升趋势，至 2022 年 6 月达到 19.3%，远高于整体平均水平 5.9%。

年轻群体失业率高一方面因为缺乏实践经验以及与岗位相匹配的技术能力，另一方面疫情影响下的国内经济增速下滑，企业招聘意愿下降，薪资水平下滑。就业环境整体承压之下，许多求职者难以寻找到称心的全职岗位，灵活用工作为一种过渡性的工作方式，能够成为求职者未来职业发展的跳板，正被越来越多的年轻人群所考虑。

第三产业占比提高，产业岗位转变，劳动力市场需求端发生变化。

从产业结构上看，服务业 GDP 占比逐年攀升，2015 年开始超过 50%，成为劳动力流入的主要方向。由于服务业用工特性，从业人员流动性大，企业用工需求也具有较大灵活性，对于人资企业灵活及时地提供与岗位相匹配人员的能力提出了挑战，推动人服公司发展灵工业务以满足企业需求。

从产业工种上看，亿欧智库于《2020 灵活用工行业研究报告》中指出，中国的灵活就业岗位正从生活服务业蓝领、制造业蓝领以及服务业通用型白领向金融、IT 等专业型服务业白领拓展。

就具体岗位而言，技术岗灵活用工占比仅为 30%，渗透率还有待提升，为未来灵工发展一大方向。从岗位属性来看，灵活用工投入岗位正从通用型向专业型扩展。

科锐国际 2021 年财报指出，该年度专业技术岗位人员占比增加明显，尤其是 IT 研发类岗、工厂流水线技工类岗分别增加 90%/91%。此外，高新技术行业的发展吸引灵工投入。

互联网技术的成熟带动互联网行业的持续发展，互联网企业因其产品业务更新速度快，对员工的要求也在与时俱进，人员流动较大，对于一些非核心业务往往通过外包等灵活用工的形式交由外部主体完成，从而为灵活就业提供大量岗位需求。

对接企业与求职者，灵工服务匹配劳动力供需。

人资企业作为人资服务提供商，精确感知企业需求，为企业寻求灵工服务人员，降低企业用工成本，提供灵活就业人员，解决企业用工难题。

此外，人资企业还为灵工求职者提供相应技能培训与职业规划，为求职者初次就业与转换工作提供培训支持。

灵工服务解决企业与求职者双方痛点，平衡供需情况，发展潜力巨大。政府政策规范，为灵工发展保驾护航。近年来、人社部、发改委、国务院等部门发布一系列相关政策文件，规范灵工市场发展情况，保障求职者合法权益。

特别是自疫情以来，国内就业市场受到严重影响，为促进就业，保证企业充足用工，国务院发布《关于支持多渠道灵活就业的意见》，扩宽灵活就业渠道，加大对灵活就业的保障支持。

(三) 公司原因：入局早行业全面扩展，反应快交付能力突出

先发优势，较早进军大陆灵工市场。

科锐国际自 1996 年成立以来，专注人资服务，在发展中积累大客户与专业化的人才资源池，并不断提高自身服务能力，于 2006 年起，正式开展灵活用工业务。彼时大陆市场上较少有人服公司能够提供较为专业化的灵工服务，灵工市场仍是一片蓝海。

公司作为灵工业务的先驱者，在摸索中完善业务模式，提供从员工招聘、日常管理及劳动风险管理的一站式灵活用工服务方案，目前已经成为众多 500 强、国内大型企业灵活用工服务的长期合作伙伴。

公司在全球设立 114 家分支机构，国内形成了以北京、上海、深圳、杭州、苏州等为中心、业务辐射达全国 200+城市的服务网络，通过“一地签约，全国服务”为客户提供最大的便捷。

图表 31：科锐国际较早进入灵工市场

反应快速，及时调研作出业务调整。

作为以招聘猎头业务起家的人服公司，科锐国际对于人资市场的变动具有较强敏感性。

疫情之初，科锐国际敏锐观察到企业用工需求的变动，2020 年 2 月，公司发起疫情后企业招聘及人力资源管理趋势调研，在京津冀、长三角、大湾区等重点地区访谈了数百家大中型代表企业人力资源管理者。

调研报告显示，43%的受访企业预判业务受到一定影响，面对“金三银四”的招聘季，许多企业表示预期招聘数量比原计划减少。

鉴于此，公司针对性地给予大健康领域企业服务支持，如给予其 HRSaaS 云平台的 3-6 个月免费试用权限，举办健康领域直播等；此外公司还联合京东开展“中小企业帮扶计划”，为中小企业纾困。

服务行业全面，优势岗位突出。

科锐国际的灵活用工业务覆盖行业广泛，涉及高科技、互联网、能源、地产、金融、医疗、快消与娱乐等行业，能够为各行各业的客户提供针对性的灵工服务。

从岗位上看，公司的外包服务分为专业类与通用类，相比同业，于技术研发以及法务合规等 领域表现突出，具备服务优势。

人员交付速度快，全流程管理能力卓越。

随着灵工业务的发展，越来越多的人资企业加入，灵工服务同业竞争加剧，业务内容也正从简单的人员匹配，转向集招聘、技能培训、劳动过程管理、薪酬结算、合规、保险等全流程的人力资源服务，对人资企业的全流程管理能力提出挑战。

用工招聘方面，利用“前店”精准触及人才。

公司在接到用工需求后，迅速对职位进行分析，和业务部门进一步确认情况，沟通面试流程，突出招聘重点，为岗位提供精确的描述，以便吸引目标求职者，节约非目标求职者面试时间。此外，公司充分发挥前店后厂优势，选派专注于需求职位所在细分领域的专业招聘顾问进行对接，通过“前店”顾问对该领域的深入理解以及渠道优势，精准快速地触达目标人才。公司曾最快 3 天招到匹配人才，推荐人选画像匹配度超 70%。

技能培训方面，多方位培训提高候选人能力。

科锐国际为灵工业务候选人开展培训，提高候选人专业技术水平，以期满足岗位工作需求。培训课程包括《万项研习社》、《商务技能提升训练营》、《JAVA 学习项目》等项目，以线上线下课堂培训、分享会、研讨会、专线项目训练等形式，提升派出人员的专业能力。

劳动过程管理方面，专业经理负责线上平台支持。

关于员工日常工作的管理，由深耕该业务领域的项目经理全面负责，涉及员工入职、日常考勤等流程办理；不同外包周期、不同岗位及部门员工的全面沟通；从福利等细节最大程度优化员工体验；协调与风险把控，确保日常生产有序推进等方面。

此外，公司通过 HRSaaS 一体化平台实现对员工工作过程的线上管理，提升全流程管理能力。

三、业务网络：境内稳健合作发展，境外恢复加速布局

大陆业务增速较快，境外业务恢复良好。

近年来，科锐国际一方面扎根大陆，优化大陆客户布局，积极与民营企业、政府、企事业单位合作，另一方面也借助收购 Investigo 契机以及“一带一路”的需求路径开拓海外市场。

2018-2021年公司大陆地区营收由 16.10 亿元增长至 54.31 亿元，CAGR 为 49.96%，增速较快。

大陆地区的营收占比亦呈上升趋势，从 2019 年的 64.03%增长至 2021 年的 77.47%。

境外业务营收自 2018 年收购 Investigo 以来增长至 2021 年的 15.79 亿元， 2020 年因疫情影响小幅下降 15.16%，2022H1 营收恢复为 10.80 亿元/+66.79%。

从 2021 年下半年开始海外疫情防控逐步放松，人资行业恢复增长，Investigo2021 年收入 13.1 亿元/+44.34%，2022H1 收入 10.37 亿元/+71.1%。预期未来海外经济从疫情影响中逐步复苏，公司境外业务营收将以较高速度增长。

图表 35：科锐国际境内外营收（亿元）及同比

(一) 境内业务网络：矩阵式网络服务，加强区域政府合作

矩阵结构划分网络，前店后厂触及客户。

在服务网络划分上，科锐国际坚持以“区域+职能+行业”的矩阵式结构划分服务单位。区域上逐渐形成了京津冀、长三角、长江中下游、大湾区以及成渝五大城市集群，职能上覆盖岗位全面，涉及销售、技术研发、行政等职位，行业上近年来于大健康、高科技等方面业务突出。在服务模式上，公司采用“前店后厂”的运营模式，针对客户所处地理位置、业务所在行业，派出相应的项目经理进行专业化的服务。

此外，在人才寻访支持上，公司在国内还针对五大城市集群设立了天津、苏州、西安、东莞、成都五大候选人访寻中心，深谙当地人才需求特征，为不同城市集群的招聘团队提供坚实支持。

政府合作设立分支机构，区域人才大脑解决地区用工需求。

科锐国际扩展全国业务网络的关键一环是与政府、企事业单位合作，为区域内的政务项目开展提供人才支持。

公司持续布局“大政府”业务生态，通过混改、成立合资公司、共同设立创新创业产业基金等方式与多个重点城市政府、企事业单位合作，持续推进重点产业集群区域、国家级产业园、国内二线城市等分支机构建设，先后成立了兴航国际、河北雄安、科锐江城等合资公司，并与地方搭建人才大脑平台，深度链接区域政府机关、企事业单位，在区域招才引智方面做出积极贡献。

(二) 境外业务网络：增持 Investigo 股权,扩展海外业务

业务延伸海外，重点增持 Investigo 股权。迄今为止，科锐国际在中国香港地区及英国、美 国、荷兰、澳大利亚、马来西亚、新加坡、印度 7 个国家设立 15 家分支机构，业务下沉全球市场，服务行业超过 20 个。

而在海外分支机构中，Investigo 表现突出，具备巨大发展潜力。2018 年 6 月 30 日，科锐国际通过重大重组完成对 Investigo 公司 52.5%的股权投资，投资金额为 1.60 亿元。投资完成后，Investigo 公司业绩表现卓越，成为科锐国际海外网络中的重要组成部分。

2022 年 5 月 27 日，公司通过《关于购买控股子公司股份股权暨关联交易的议案》，拟增持 Investigo 公司 10%股权，增持后科锐国际所持股份比例将达到 62.5%。2022 年 8 月 18 日，公司发布公告，宣布增持股权完成注册变更登记。

“一带一路”战略需要，Investigo 业绩表现出色。

从战略需要上看，科锐国际始终坚持“一带一路”的战略方针，重视国际化服务体系建设。

公司国际网络的扩展，一方面触及当地海外客户，为其今后进入中国开展业务打下合作基础，另一方面也为中国公司“走出去”，开展海外业务提供人才支持。

科锐国际在过去三年内成功推荐 3,000 余位国际化人才，覆盖 36 个国家及地区，服务 80 余家客户，助力中国企业赢得全球人才竞争。

从子公司业绩上看，Investigo 表现亮眼。2018-2021 年 Investigo 营收分别为 5.48 亿元/12.35 亿元/10.33 亿元/14.89 亿元，CAGR 为 39.53%，连年营收占境外总营收比例高于九成，贡献科锐国际海外主要营收。

2018-2021 年 Investigo 净利润为 0.15 亿元/0.34 亿元/0.18 亿元/0.58 亿元，CAGR 为 57.69%。Investigo 公司营 收及净利润于 2020 年受到海外疫情影响均有所下降，但 2021 年疫情稳定后迅速回暖并实现突破 性增长。

疫情后海外业务看好，东南亚新产业人资需求扩大。

2022 年上半年，Investigo 公司的营收及净利润分别为 10.37 亿元/0.60 亿元，预期随着海外疫情的逐渐好转，公司业绩将进一步向好，带动科锐国际海外业务的提升。

细分区域来看，随着中国“一带一路”政策的推进以及电子商务的兴起，东南亚的“互联网”业态正蓬勃发展，对于电子商务、金融科技、云计算、人工智能、大数据及 5G 等高端技术人才的需求出现“井喷式”增长。

未来科锐国际将针对产业发展需求，扩充相关技术人才资源池，为东南亚互联网产业业态发展提供人才支持。

四、募集资金加速数字平台培育

(一) 募集资金投入数字化建设

2021 年，科锐国际向特定对象发行股票 14,094,955 股，募集资金 7.60 亿元，扣除相关发 行费用后，募集资金净额为 7.48 亿元，已于 2021 年 7 月 21 日全部到位。

此次募集资金的目的主要是促进公司信息化与数字化转型，并补充公司流动资金，增强公司资本实力。

募集资金投入项目包括：数字化转型人力资本平台建设项目、集团信息化升级建设项目及补充流动资金。

数字化转型人力资本平台建设：包括人力资源供应链生态平台、智慧云招聘平台、人力资源 管理平台三个应用平台，人才数据中台和 AI 中台两大支撑性平台，以及面向城市治理职能部门等对象的区域人才数字化综合管理系统。

其中，人才数据中台和 AI 中台两大平台是底层的支撑性平台，为上层的三个应用平台提供数据基础和技术能力，而上层的应用平台则是直接面向客户提供人力资源服务的信息系统，区域人才数字化综合管理系统则是上述平台的集成化产品，能够为特定的区域客户提供专业化的数字人资服务。

集团信息化升级建设项目：科锐国际深刻意识到提升集团信息管理系统的必要性，故此项目 将从基础能力、技术体系、应用体系三个层面升级公司的信息化系统。

基础能力方面主要是提高公司的安全能力、计算能力及存储能力；技术体系建设主要是解决升级企业日常管理工作中技术服务及数据服务的需求，为企业的日常工作提供技术支持；应用体系建设围绕集团战略决策、办公协同支持、集团管理应用及应用展现等方面进行。

流动资金补充完成，投资项目正常推进。

截至 2022 年 6 月 30 日，拟用于补充流动资金的 2.00 亿元已全部使用，数字化转型人力资本平台建设项目及集团信息化升级建设项目涉及安置机房设备的房屋建设及设备软件购置，尚需一定时间进行筹备，目前投入资金较少，仍处于正常推进状态。

(二) 现有平台多样化，构筑人服生态

医脉同道：主打信息流共享的大健康招聘平台。医脉同道是科锐国际旗下大健康领域的垂直 类招聘平台，依托 20 余年的大健康领域丰富经验，拥有 500 人的资深猎头顾问，截至 2022H1，平台注册企业用户超 21,000 个，服务企业超过 5000 家。

作为线上招聘平台，医脉同道坚持以信息流共享为主打方向，通过小程序、、人才社群、网站等渠道，获得 BC 两端的精准流量。此外，平台还努力构建线上线下一体化，结合集团在大健康领域的服务能力，通过线上注册招聘需求，引导线下自营交付或平台伙伴交付，打造线上流量赋能线下履约、线下履约提供进一步数据支持的一体化招聘平台。

预期未来通过新平台+深服务，将有利于打造中国大健康领域人力资源服务的行业级品牌，也为集团在行业纵深、千人千岗战略提供成熟的样板和可复制的方法论。

零售同道：服务美妆、奢侈品等零售行业的垂直招聘平台。

2021 年，科锐国际将旗下“零售一号线”改名为“零售同道”，构建产品条线统一性。平台通过+小程序+专业网站多矩阵闭环式的高效招聘模式，服务超 3000 家零售企业，帮助客户降低招聘成本，提高招聘效率。

平台曾与美妆品牌完美日记达成深度合作，收到求职者简历超 3000 份，还与 LVMH 集团、资生堂集团、BURBERRY、DIOR 等一众品牌进行了深度合作并获得了他们的由衷称赞。

未来公司将通过搭建拥有海量职位、真实有效的零售招聘平台，进一步提高服务专业度与便捷性，扩展零售行业客户。

人力资源管理 SaaS 平台：“乐高式”模块化人资管理平台。

针对客户复杂的用户场景需求，科锐国际通过 HR SaaS 产品链接服务，在招聘管理、入职管理、考勤管理、薪税管理、福利管理等方面做到模块化、颗粒化处理。

这种“乐高式”的模块化产品随需灵动即插即用，企业可以根据自身需求，订制 HR SaaS 平台中的一个或数个模块，满足企业灵活性需求。

平台中的招考云模块通过建立招考一体化平台，为事业单位提供从报名、审核、缴费、笔试、面试监考到通知录用一体化的考务服务，有助于提升公司整体在事业单位招聘领域的市场占有率。细分模块服务将提升公司专业化领域服务能力。

图表 45：一体化 HR SaaS 平台

人力资源产业互联平台：构筑生态共赢的人服生态。

科锐国际构建了人力资源产业互联平台“禾蛙”，联合行业内专业招聘机构，打破传统招聘企业与客户的单点合作的模式，共同打造协同作业的生态。

禾蛙作为独立的第三方 B2B 平台，匹配客户企业多样化的需求以及人资企业专业化的交付能力，既能服务中小微企业具有长尾效应，又能跨区调配人资优化资源配置。

禾蛙平台秉持公司“一同起舞”战略,将高附加值、高利润的部分让渡给平台伙伴，构建开放包容、共建共享的人服生态，为行业和平台伙伴赋能。

目前禾蛙平台处于爆发式增长阶段，截至 2022H1，平台链接客户 20,000 余家，运营招聘岗位 76,000 余个，链接生态合作伙伴 8,000 余家。

预计未来随着人服生态的逐步构建，禾蛙生态圈将逐步扩大，成为未来发展亮点。

五、盈利预测与估值

（一）盈利预测

1. 分业务收入预测

灵活用工营收占比逐年提高，贡献主要收入与利润。2021 年科锐国际灵活用工业务营收 59.31 亿元/+90.58%，营收占比 84.61%，毛利 4.78 亿元，占比 59.15%；2022H 灵工业务贡献营收 38.37 亿/+52.41%,营收占比 87.1%，毛利 2.73 亿元，毛利占比 62.6%。灵工业务贡献了公司主要营收与利润，未来随着灵工行业的规范发展，科锐国际将继续加大力度培育灵活用工业务，预计灵工营收占比将继续提高。

中高端人次访寻和招聘流程外包业务保持稳健增长。2017 年上市以来，中高端人次访寻和招聘流程外包的 CACG 分别为 21.8%和 4.5%，2021 年两者的收入占比分别为 11.72%和 2.82%，因为 毛利率相对灵活用工更高（21 年毛利率分别为 37.2%和 43.2%），毛利率占比分别为 32.2%和 7.8%，是公司利润的重要组成部分。预计今后随着公司业务规模的扩大以及业务之间交叉销售的增长，两项业务仍保持稳定增长。

技术服务正处飞速发展期，营收增速逐年提高。2021 年科锐国际技术服务营收为 2,257.35 万 元/+78.51%，目前该业务正处于发展初期，营收占比较小，随科锐国际坚持“一体双翼”战略，加 大技术培育力度，预期营收将保持高速增长态势。

2. 营业收入预测

预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 104.83 亿元/149.81 亿元/207.28 亿元，对应增速为 49.54%/42.90%/38.36%。

综合毛利率分别为 11.03%/10.9%/10.84%,随着灵工业务规模占比的扩大，毛利率仍有一定向下的趋势，但下行空间有限。

（二）估值

科锐国际作为行业领先的人资服务提供商，一直以来坚持以技术驱动，不断完善产品条线， 打造专业品象。公司聚焦 KA 客户，客户资源优质且稳定。内控机制完善，创始人实际控制，股权结构稳定，两次股权激励，激发员工活力。

未来，科锐国际业绩将受益于：

（1）继续加大力度发展灵工业务；

（2）加速扩展海外业务，看好疫情恢复后海外广阔市场；

（3）不断完善数字化项目，提高公司技术水平，赋能业务，降本提效。

（4）完善产业互联生态，打造行业信息共享平台。

预计2022-2024年科锐国际将实现归母净利润 3.22 亿元/4.38 亿元/5.88 亿元，同比增速 27.47%/35.97%/34.24%。预计2022-2024年 EPS 分别为 1.64/2.22/2.98 元/股，对应 PE 分别为23/17/13 倍。

六、风险提示

科锐国际存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在国内国际疫情反复导致业务经营受限的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。

技术基因强，独创ALPD技术，光峰科技：C端放量走出第二增长曲线

1、显示技术立足，多业务齐开花

光峰科技成立于2006年，总部位于广东深圳，于2019年在科创板上市，是一家全球领先的拥有原创技术、核心专利、核心器件研发制造能力的激光显示科技企业。

公司实控人是李屹，博士毕业于美国罗彻斯特大学，同时也是公司技术研发的带头人。

2007年，其带领研发团队发明了 ALPD®技术，且掌握了核心器件的设计与制造。此后公司对 ALPD®技术不断迭代升级，并在全球范围率先实现技术产业化，目前该技术已经成为国际激光显示领域的主流技术之一。

公司现已推出家用显示、影院放映、商用大屏、教育智能大屏等显示方案，并广泛覆盖影院、指挥调度、展览展示、户外亮化、舞台演艺、教育、家庭等应用领域。

公司以原创激光显示技术和架构为主导，研发、生产与销售激光显示核心器件与整机。

公司产品类型丰富，按产品大类区分可分为激光显示核心器件和激光显示整机，面向的市场类型分为 B 端市场和 C 端市场。其中，核心器件包含激光影院光源和激光电视光机系列产品，激光显示整机包含激光电影放映机、激光工程放映机、激光商教投影机、激光电视、智能微投等产品。面向 C 端市场的产品主要是满足家庭观影需求的激光电视和智能微投。

租赁业务与 B 端销售业务是公司稳健发展的重要保障，增长稳健；近几年公司 C 端业务显著发力，毛利率提升明显，作为公司成长性的重要来源，发展空间十分广阔。随着业务结构的调整以及传统业务的回暖，近年公司业绩稳步增长。

2016 年-2021 年，公司营收由 3.55 亿元增长至 24.98 亿元，CAGR 为 47.74%。归母净利润从 0.14 亿元增长到 2.33 亿元，CAGR 为 75.68%。22H1 实现营收 12.69 亿元，同比+14.9%，2020 年公司营收及归母净利润由于受疫情及全球经济下行影响，同比略有下滑，整体保持高态势增长。

公司将激光显示技术应用于不同场景，现已辐射家用显示、影院放映、商教、工程等应用场景，并向车载显示、航空显示、AR 等新领域扩展。

从营收占比 来看，2022H1，核心器件光源与光机业务占比 18%，激光投影整机销售占比 63%。C 端激光电视总营收占比 17%，智能微投占比 30%，C 端业务合计占比达 47%。此外，公司充分发挥技术及产品优势，前瞻性卡位车载等创新显示应用领域。公司已取得 IATF 质量管理体系认证证书，标志着公司获得了进入国内外汽车行业供应链的准入通行证。

分地区来看，目前国内依然为公司主要的销售市场，2022H1 公司境内外收入占比分别为 88%、122%，海外营收占比持续提升。目前公司已经积极布局欧洲、北美等海外市场，未来海外地区增量空间值得期待。

公司专注于产品创新和技术研发，具有突出的技术优势，为将技术优势转化为市场优势，同时减少开发和培育市场的时间和经济投入，公司积极与行业内各细分领域头部公司合资合作。此合作模式集合了各合作方的优势和资源，通过合资合作公司实现了收入和利润的快速增长。

2014年，公司与中国电影合作成立中影光峰，也是最早采用合资模式的子公司，其主要业务为全国影院的电影放映提供激光光源租赁服务，其中公司向中影光峰提供 ALPD®激光光源，中国电影则嫁接其对电影行业的深刻理解并提供影院网络运营系统支持，双方在电影放映行业共同创新分时租赁的商业模式并向全国影院推广。

而公司商教业务已有合资模式转向自有品牌为重心，取得快速发展，据奥维云网，2021年教育投影市场，光峰的出货量位居行业第一，市场份额领先。同时海外业务拓展顺利。

2016年，公司与小米关联方天津金米、顺为科技合资成立峰米科技。

光峰的激光电视业务和智能微投业务主要依靠合资子公司峰米科技开展，其业务模式为：峰米科技向光峰科技采购定制研发、制造的激光电视光机，另对外采购整机零部件制造整机，再将整机销售给客户。其中小米激光电视销售给小米通讯，峰米等自有品牌激光电视销售给 C 端消费者。通过与小米及其关联方的合作，公司快速打开了激光电视这一新兴市场，尤其是通过互联网渠道传播新技术、新产品，取得了立竿见影的效果。

2、技术基因突出，独创 ALPD®技术

公司创始人、董事长李屹为清华大学学士、美国罗切斯特大学光学工程博士，具有突出光学技术能力。同时公司在研发方面大力投入，21 年研发费用率达 9.5%，远高于可比公司。公司技术基因及研发大力投入支撑公司持续进行技术创新与提升。

在创始人李屹博士带领下，2007 年公司研发团队发明了 ALPD®技术，ALPD®技术采用蓝激光+荧光的架构获得三基色，是一种与 RGB 三色激光显示完全不同的全新技术架构。

蓝光本身是一种基色光，同时蓝激光也作为激发光激发荧光材料，荧光材料吸收蓝激光后发生波长转换，发出红基色荧光和绿基色荧光，从而获得与传统技术效果一致的三基色。

ALPD®技术较 RGB 三色技术，具有不易产生散斑且性价比突出的特点：

散斑问题：散斑为 RGB 三色显示技术面临的重要问题，而 ALPD®技术采用蓝激光激发荧光的方式获得红光和绿光，由于荧光材料是无数个掺杂离子在自发辐射发光，在时间上有微小差别，并且发光朝向整个空间各个方向，因此在时间和空间上都没有相干性，从技术源头上不易产生散斑。

成本优势：ALPD®技术中光源主要为蓝激光，蓝光激光器采用的氮化镓材料，发光效率高，同时蓝光激光器与蓝光 LED 采用的是同一材料体系，后者在大量产业资本投入下，国内已经形成了半导体照明产业的巨大体量，从而使得蓝光的产业链非常完备，成本很低。

因此蓝光激光器不仅现在具有良好的产业基础，成本较低，未来的产业化将按照影响半导体产业的摩尔定律有很大的性能提升和成本下降空间。

而红、绿两种颜色成本远高于蓝色激光：

1）目前效率最高的直接发光的半导体绿激光的发光效率仅为蓝光的 40%，直接发光的绿光单芯片的器件出光功率不足蓝光芯片的 25%，且生产规模远小于蓝激光。上述三个因素导致绿激光的制造成本远高于蓝激光。

2）红激光采购成本较高，生产规模远小于蓝激光，导致制造成本高，红激光的成本远高于蓝光。

而与其他荧光技术相比，为解决荧光本征颜色不能满足显示色域标准的问题，其他荧光技术往往采用荧光轮和滤光片轮分开独立安装的多驱动马达方案，由于采用多个马达组件，激光光源和光机存在多个马达之间驱动同步困难、成本高、效率低，易引起视觉差异、系统复杂、可靠性不高等缺点。

而公司 ALPD® 技术在荧光轮上设臵了修色片进行同步修色处理（即集成荧光轮和滤光片轮技术），能够精准匹配各种颜色标准。

集成技术使得光机架构简单、光学效率高且具备卓越的颜色表现。

此后，在研发能力与投入的支撑下，公司持续对 ALPD®技术进行迭代升级，平均 2-3 年时间进行一次技术迭代，目前第四代技术采用荧光+三色激光方案，色域明显提升，达到 Rec.2020 的 98.5%，产品效果持续优化。

目前公司 ALPD® 4.0 技术发展成熟，5.0 与 6.0 技术正在同步研发，其中 ALPD® 5.0 利用 激光特性，结合内容制版从而实现高动态范围显示，以提升视觉体验，原理样 机已成功开发，目前正在进行更深入的优化工作，该技术将进入产品开发环节。 ALPD® 6.0 计划突破现有显示架构，继续降低激光显示系统的成本，开始进行产业化的准备工作。

作为激光显示行业的引领者，公司围绕激光荧光显示技术的底层技术架构布局了强大的专利护城河。

截至 2021 年末，公司已累计在全球范围内获得授权专利 1434 项，境内外专利申请 774 项（其中发明专利申请 641 项），PCT 国际专利申请 211 项，全球累计专利申请及授权专利共计 2419 项。

公司发明 的 ALPD®技术作为底层关键架构技术，已被同行业巨头如荷兰飞利浦、德国欧司朗，日本爱普生、NEC 等公司先后引证 600 余次。

伴随公司 ALPD®技术持续迭代优化，产业化进程也取得长足发展。

在家用市场，凭借激光荧光技术性价比优势，公司较早推出万元级激光电视，大大降低激光电视门槛；在商用市场，激光高亮度特点助力公司激光电影放映光源市场覆盖率持续提升。荧光激光显示技术逐步得到投影显示行业认可，并成为主流光源技术之一。

3、B 端基石：技术支撑，基本盘扎实且多面

B 端业务是公司的基本盘和中流砥柱，经过多年的持续投入和渠道建设，成为公司稳定的收入支撑。公司 B 端业务包含核心器件业务与激光电影放映机、专业显示投影机等整机业务以及影院放映服务业务。

激光电影放映设备得益于完善的渠道布局、高性能的激光光源产品以及创新的租赁模式，公 司在影院激光放映领域保持龙头地位。影院放映机主要分为激光光源和传统氙灯光源两种。激光电影放映机与传统氙灯放映机相比存在诸多优势。

一方面激光光源的显示效果与氙灯光源相比存在优势。激光光源的对比度较氙灯光源更高，亮度也更强。

另一方面是使用寿命更长，激光光源的使用寿命约为氙灯光源的 20-30 倍。此外在色域、安全风险等方面也都有着更好的表现。

中影光峰为电影院放映激光光源主要供应商。2018 年末我国电影放映厅总数为 60,079 个，安装激光电影放映设备 23,431 台，占比 39%，其中荧光激光渗透率约为 33%，RGB 三色激光渗透率约为 6%。

公司激光电影放映机光源已在全国部署 14,018 套，市场占有率约 60%，处于行业领导地位。

根据公司 2021 年报，截至 2021 年 12 月 31 日，公司在全国范围内激光放映解决方案安装总量已超过 2.5 万套，ALPD®激光放映解决方案的运行总时长约为 1.88 亿小时。2021 年公司激光电影放映机实现销售收入 6,253 万元，同比+110.57%。2022 上半年受疫情影响，影院业务暂有承压。

专业显示投影机

公司专业显示投影机包含激光商教投影机及激光工程投影机，2021 年合计实现收入 5.11 亿元，同比+38%，营收占比为 20.5%。

（1）激光商教投影机

近年，商教投影机市场规模持续增长。

商教投影机主要应用于教育信息化和商务领域。在商教领域，相较于液晶屏幕产品，投影产品在反射成像、光源、大尺寸上具有更多的包括舒适性、护眼和信息承载力的优势。

传统商教投影机的光源包括灯泡和 LED 两种，其中传统氙灯投影机灯泡寿命较短，需频繁更换灯泡，且在常规功率下无法实现超短焦投影；而相较于 LED 光源，激光光源具有亮度高、寿命长、功耗小以及色彩自然等诸多优势，可以带来更佳的使用体验，因此未来激光商教投影机有望持续替代传统投影。

根据 IDC 数据，2015-2021 年，激光光源在我国商用投影机中的占比由不足 5%大幅提高到 19%。

商教投影机的发展受益于国家财政性教育经费投入的持续增长。根据国家统计局的数据，2011 年至 2020 年，国家财政性教育经费支出持续增加，由 1.86 万亿元增长至 4.29 万亿元，占 GDP 比例自 2012 年以来已连续 9 年超过 4%。

根据国家统计局数据，2014 年-2020 年，我国教育信息化经费从约 2100 亿元增长至约 3500 亿元，年均复合增长率达到 8.6%。

在教育信息化的政策引导和资金扶持下，教育市场对商教投影产品有较大的增量需求和存量更换需求，预计激光商教投影市场有望维持稳健增长。

在商教领域，公司激光商教投影机系列产品具有超短焦、短焦、长焦等投影焦段，亮度覆盖 3,300-6,000 流明，可广泛应用于教育、商业展示等多种场景。

公司为智慧教室和商业展示开发出一系列解决方案，包括激光智能教学一体机、激光同步课堂方案、激光互联双板方案、高清高亮会议系统等。

与竞品相比，公司激光商教投影机产品具有亮度高、光效高、色彩表现好、画面亮度均匀以及投射距离较短等优势。

未来随着 ALPD®技术升级推动性能优化和成本下降，光峰加大自有品牌在高教领域的推广力度，光峰自有品牌商教激光投影机的市场份额有望持续提高。

根据洛图科技数据，2022 年第 1 季度,中国大陆教育市场和商务市场,光峰品牌分别以 27.4%和 30%的市场份额位列市占率第一。

（2）激光工程投影机

激光工程投影机产品主要在商业展览展示、政务系统监控、设备运行监控等场景使用，终端客户包括各地政府机构、大型展览中心等。

激光光源在工程投影市场优势突出，与传统的 LED 显示屏显示相比，激光显示技术具有安装便捷、对建筑无改变、投入成本低、适应面广的特点，激光光源技术也取代了传统灯泡光源成为主流技术。

2017 年后，激光在工程投影市场的渗透已经超过 70%。根据奥维数据，2021 年国内激光投影工程销量为 12 万台，2015~2021 年 CAGR 为 49.9%，市场规模增长迅速。

核心技术是公司在激光工程投影机领域竞争优势的保障。

公司激光工程投影机产品全系列应用了 ALPD®荧光激光显示技术，在保障高亮度的同时可以实现更好的色彩效果。

目前公司工程投影机产品广泛应用于商业展览展示、政务系统监控、设备运行监控等场景，并以卓越画质、灵活安装和影院级品质保障，赢得市场广泛认可。

公司激光工程投影产品线齐全，全系列产品亮度覆盖 5,000-60,000 流明，焦距覆盖超短焦、短焦、长焦，形成了行业内最全的激光工程投影产品阵列。

在产品支撑下，公司激光工程投影业务增长迅速，2021 年实现营收 2.17 亿元，同比增长 113.55%。同时，工程投影机具有高毛利率属性，2021 年毛利率达到 55%，高于公司同期综合业务毛利率 33.9%。未来随着市场规模的持续扩张以及公司份额的不断增加，激光工程投影机业务将成为公司营收及利润增长的重要助力。

影院放映服务业务

2014 年 8 月，公司与中影股份和中影器材合资成立中影光峰，为全国影院提供激光电影放映机的光源租赁、销售，布局激光电影放映机整机销售服务、影院租赁服务业务。

近年来，公司激光电影放映机光源租赁服务业务保持健康良好发展，对应的租赁服务收入稳定，目前公司已成为国内最大的影院激光光源租赁服务商。

公司的租赁服务业务模式分为两种：

一是旧机改造模式，公司将影院现有的传统放映机改造成 ALPD®激光电影放映机，直接发货至影院进行现场安装改造，之后影院付费使用；二是购臵新机模式，影院直接购入 ALPD®激光电影放映机，之后付费使用激光光源。

目前公司影院租赁业务以旧机改造模式为主。2016-2019年公司租赁服务业务呈快速增长态势，营收年复合增长率为164.53%，2019年达到 3.98 亿元，毛利率基本维持在 60%以上。2020年疫情下影院不开机对租赁服务营收的影响较大，2021 年随着疫情影响减弱，公司租赁服务业务实现营业收入 3.6 亿元，同比+110%，毛利率恢复到正常水平。

未来随着全球影院逐渐复工以及公司光源渗透率的不断提升，预计高毛利的租赁服务业务将持续增长，成为公司利润增长的重要动力。

海外业务

在海外业务方面，自 2014 年以来，公司已成为全球电影放映机龙头巴可唯一的激光电影放映机光源供应商。

2018年，公司与巴可成立了合资企业中光巴可（品牌名“Cinionic”），在全球推广光源按时使用租赁服务模式。凭借巴可在全球电影放映市场中超 50%的市占率，公司迅速开辟了海外市场渠道。

2019年，公司海外业务收入达到 1.99 亿元，同比增长 42.91%。

2020年，受疫情影响，海外电影放映市场大幅萎缩。

目前，全球电影业的基本面已经恢复，公司持续加大核心器件及整机在海外市场推广力度，22H1海外收入 1.5 亿元，同比 +188.3%，营收占比已达到 12%，公司海外市场业务未来可期。

4、C 端新曲线：乘风大屏显示，差异化另辟蹊径

近年来公司 C 端业务大举发力，同时持续加大市场投入，积极拓展线下渠道，全面开启激光投影新时代，C 端业务逐渐成为公司营收支柱。

公司激光电视及智能微投把握大屏显示需求，同时以差异化定位另辟蹊径，激光电视主打性价比，智能微投以激光光源为亮点，实现高亮度成像效果。2021年公司自有品牌业务同比增长超 50%，同时 C 端占比提升推动公司毛利率明显提升。

激光电视产品具有色彩更丰富、大屏体验、能耗更低、漫反射护眼等性能优势，同时，与 LED 大屏电视相比，在 75 英寸及以上尺寸更具性价比。

从消费者需求角度看，在第三消费时代，随着“有用”的产品需求已经基本饱和，消费者开始更加追求“好用”，而激光电视更大的屏幕尺寸及带来的更好使用体验则符合消费者对于视觉享受的追求。

根据奥维云网数据显示，2020 年国内电视产品平均尺寸 51.2 英寸，增长了 1.0 英寸，65 英寸以上产品零售量占比 24.8%，较上年同期增长了 6.5 个百分点，同时零售额已经占到市场整体的近 50%。

消费者对于大屏、高品质观影的需求日益旺盛。

而目前的显示技术中，仅有液晶电视和激光电视具有 80 英寸以上的量产能力，目前激光电视已经量产的最大可做到 120 英寸。

随着尺寸不断加大，液晶电视价格急剧攀升。而激光电视尺寸与价格变动关系较小，在 85 英寸及以上的尺寸中，更加具有性价比。受限于大块面板切割成本和工艺水平，液晶电视售价随屏幕尺寸增加呈现指数级增长。

而在大尺寸领域，激光电视相较于液晶电视的价格优势明显。目前 100 英寸左右液晶电视最低价为 18000 元左右，100 英寸的激光电视最低可以做到 1 万元以内，主流品牌 100 英寸激光电视的价格为 12999~39999 元，而 98 或 100 英寸液晶电视的价格为 17999~199999 元。

激光电视在大屏领域的独特优势，推动激光电视在 75+尺寸市场份额快速提升，2020H1 达到 6.6%，较 2015 年提升 6.6pct。21 年中国大陆激光电视销量达到 28 万台，同比增长 32%，未来有望保持强劲增长趋势。

近年来公司激光电视业务稳健增长。2021 年公司与全球知名高端音响品牌宝华韦健合作，推出首款全色激光电视 T1。2021 年公司激光电视业务实现营收 5.62 亿元，营收占比达 22.5%，2017-2021 年复合增长率为 62.44%。

与竞品相比，公司激光电视以价格取胜，采取性价比竞争策略，公司凭借独创的 ALPD®技术，采用荧光技术，将 100 寸激光电视价格降至万元以下，大幅降低激光电视门槛，吸引对价格较为敏感的年轻消费者。同时，峰米亦逐步推出全色高端激光电视，实现更高范围消费者覆盖。

峰米凭借自身技术及成本优势，市场份额持续提升，2021 年峰米激光电视销量份额近 25%，同比大幅提升，行业排名第二；2021 年双十一期间，峰米科技全网 GMV 突破 2 亿元，连续四年蝉联激光电视线上销售额和销量双冠军。

智能微投方面，公司凭借自身在激光领域优势，推出多款激光微投，激光微投作为新品类正在兴起，激光投影相比于 LED 投影具有更好的亮度效果。

根据 IDC 数据，2021年我国家用投影仪市场销售 348 万台，同比增长 16.0%，其中 87%是 LED 光源。激光投影出货约 28 万台，同比+33%，激光投影占比 8%，同比提高 1%。

公司智能微投业务主要包括代工和自有品牌两种模式，产品主要包括自有的峰米品牌、小明品牌以及为小米代工的小米品牌智能微投。2022H1 年公司智能微投实现收入 3.79 亿元，同比+35%。

与竞品相比，公司投影产品搭载激光光源能够实现较高亮度水平。22 年公司发布首款使用 LED 光源的产品--高端 4K 投影峰米 V10，亦表明公司能力逐步拓宽。使用性价比更高的 LED 光源，V10 在流明数达到 2500ANSI，保证性能的同时，价格具有明显优势。

此外，除推出主流 DLP 投影产品外，公司智能微投业务在更具性价比的 LCD 投影技术路线上再下一城。峰米推出 LCD 投影品牌小明，并于 21 年 5 月 推出首款 LCD 投影小明 Q1，定价 999 元。小明投影采用 LCD 技术，性能较 DLP 投影较低，主打性价比，千元价位试错成本低，用户群体主要为学生、初入职场人群等具有较强猎奇心理、对大屏投影新事物感兴趣的年轻人，是对公司主流投影产品的有力补充。

与竞品相比，小明投影在千元价位段努力提升产品性能，凭借公司在投影领域的技术积累，小明投影在自动校正、对焦、避障等智能化软件领域较为突出。根据 IDC，2022年上半年，小明品牌在 LCD 市场销量份额已达到 6%。22年 8 月，小明再推新品 Q2，有望助力品牌持续取得靓丽表现。

C 端自有品牌占比提升，助力毛利率提升。

随着公司自有品牌销售增长，小米关联交易占比逐步下降，2022上半年，子公司峰米科技自有品牌业务在同比增长 50%，占峰米科技总营收比重达 50%。同时，峰米科技自有品牌业务的毛利率较去年同期提升超 5pct，毛利率得到显著提升。

在自有品牌占比提升拉动下，C 端产品毛利率持续提升，2021年公司激光电视、智能微投毛利率分别为 29.72%、7.17%，较2019年分别提升 3.05pct、4.85pct。未来随着自有品牌占比持续提升，公司毛利率有望持续改善。

5、财务分析

近年来公司营收增长稳健，2020年受疫情特殊影响有所下滑，2021年公司积极调整业务结构，营业收入创历史新高，为 24.98 亿元，同比增长 28.19 %。2016-2021年，公司营收由 3.55 亿元增长至 24.98 亿元，CAGR 为 38.43%。

2016-2019年，公司毛利率、净利率均为行业领先水平。

受疫情影响，2020年光峰毛利率、净利率有所下降，主要是由于公司高毛利的影院业务收入下降，产品结构的变化导致综合毛利率降低。2021年，公司高毛利的影院业务收入逐渐恢复，核心器件和家用、工程等业务实现收入增长，综合毛利率得到提升。

未来疫情得到有效控制后，随着租赁业务的恢复、自有品牌的成长以及规模效应带动成本下降，我们预计公司的毛利率将持续上行。

公司紧紧围绕技术研发、专利布局构建公司的核心竞争力，重视研发投入，近年公司研发费用率维持在 10%左右，研发人员数量占比超过 30%，研发队伍强劲。

截至2021年 12 月，公司全球累计专利申请 2419 项，取得授权专利 1434 项。2021年，公司研发费用 2.37 亿元，较上年同期增加 3227.55 万元，同比增长 15.79%，主要系公司加大对激光微投等 C 端产品和车载显示等创新领域研发投入以及研发人员数量和人均薪酬持续增加。

研发人力投入的增加。目前公司已形成了从关键系统架构、核心器件到关键算法的激光显示全技术链的技术储备和专利布局。

由于实施多次股权激励计划，以及职工薪酬、专业服务费等管理成本增长较快，近年公司管理费用率高于可比公司平均水平。公司销售费用率较可比企业偏低，近两年销售费用率呈上升趋势。公司整体费用控制较为有效。

公司整体营运能力有待提升。

由于 2020 年起影院租赁服务业务受到疫情的严重冲击，应收款项增加；以及家用业务销售规模的扩大，销售回款速度变慢，2020-2021 年公司应收账款整体周转率下降，低于可比公司平均水平。

公司的存货周转率低于可比公司平均水平主要是由于公司需要的原材料品类较多，以及为了保证供货的及时性和连续性、对原材料采购量较大。随着疫情、原材料价格高企等负面影响边际改善，公司运营能力将有望加强。

6、盈利预测及估值

公司 B 端业务稳健发展，随着疫情缓解，影院业务有望逐渐复苏；C 端在渠道拓展、营销加码下，短板有望逐步补齐。在大屏需求下，激光电视及智能微投景气度提升，公司自有品牌 21 年持续推出多款性价比较高的新品，有望助力后续 C 端放量，自有品牌占比提升有望推动盈利能力持续提升。

具体来看：核心器件销售业务包含激光光源、激光电视光机销售，根据洛图数据，2021年中国激光电视出货量达 28 万台，同比+32%，22 年延续增长，叠加公司持续拓展客户，我们预计 22-24 年公司核心器件光源与光机销售收入分别同比+120%、+60%、+50%，22年受疫情影响，毛利率有所下降，后续有望逐步恢复。

B 端整机销售有望实现稳健增长：

激光电影放映机由于 22 年上半年受疫情影响，影院需求有所下降，22 年收入增长暂缓，预计在疫情缓解后收入增速有望提振，我们预计 22-24 年公司激光电影放映机收入分别同比+2%、30%、15%，22 年受疫情影响，毛利率有所下降，后续有望逐步恢复。

激光商教投影受双减政策影响，同时在疫情影响下，居家办公、上网课，需求有所减弱，收入增速有所放缓，随着疫情缓解，增速有望提振，我们预计 22-24 年公司激光商教投影收入分别同比-10%、15%、12%，毛利率维持稳定。

激光工程投影机凭借激光光源高亮度的特点在工程投影市场广受欢迎，随着文旅产业、夜景观景需求兴起，叠加公司工程机型产品多、性价比高，公司激光工程投影机收入延续高增，我们预计 22-24 年公司激光工程投影机收入分别同比+30%、45%、40%，毛利率维持稳定。

C 端能力持续释放，高增可期：智能微投业务 21 年增速较低主要由于小米代工业务体量有所缩减，随着公司新品推出、渠道营销加码，品象逐步建立，叠加小明品牌 8 月再推新 品，自主品牌持续放量，我们预计 22-24 年公司智能微投收入分别同比+47%、48%、47%，毛利率随着自有品牌占比提升呈上升趋势。

激光电视业务 21 年增速较低主要由于小米代工业务体量有所缩减，受益于行业景气度提升，叠加自有品牌峰米市场份额快速提升，市场份额持续提升，2021年峰米激光电视销量份额近25%，同比提升 8pct 左右。同时 21 年底公司推出 T1 旗舰新品，助力公司收入增长。

疫情影响激光电视线下安装服务，短期增速承压，预计逐步恢复。

我们预计22-24年公司激光电视收入分别同比+9%、20%、25%，毛利率随着自有品牌占比提升呈上升趋势。影院放映服务业务主要向影院提供激光光源租赁服务，影院需求受疫情影 响明显，随着疫情缓解，增速有望提振，我们预计22-24年公司租赁服务业务收入分别同比-12%、30%、25%，22 年毛利率受疫情影响有所下降，后续有望提振。

盈利能力：疫情影响暂承压，环比改善确定性较强

22 年上半年受疫情影响，预计高毛利业务租赁服务营收占比有所下降，毛利率同比有所降低，随着疫情恢复及自有品牌占比提升，后续毛利率有望同比提升，预计22-24年公司毛利率分别为 32%、35%、35%；

销售费用率随着自有品牌占比提升，公司营销投入有所加大，后续呈小幅提升趋势，预计22-24年公司销售费用率分别为 10.2%、10.3%、10.4%；

销售费用率由于股权激励费用摊销，维持相对较高水平，23、24 年股权激励费用摊销较少，费用率将有所下降，预计22-24年公司管理费用率分别为 7.5%、7.0%、6.8%；研发费用率维持相对稳定。

综上，22-24年公司归母净利润率分别为 6.8%、7.6%、7.9%。

我们预计2022-2024年公司营收分别为32.99、47.07、65.46亿元，同比分别增长 32.05%、42.67%、39.08%，预计2022-2024年公司归母净利润分别为 2.24、3.60、5.17 亿元，同比分别-3.85%、60.32%、43.76%。

2022-2024年 EPS 分别为 0.49、0.79、1.13 元，当前股价对应2022-2024年 PE 分别为 51x、32x、22x。

我们选取视源股份、海信视像、极米科技作为可比公司，2023年可比公司 PE 平均数为 15.55 倍，考虑到公司独创 ALPD®技术，B 端稳健增长，C 端自有品牌后续持续放量，公司后续利润释放弹性较大，估值具有一定溢价空间，给予公司2023年 40 倍估值，对应目标价 31.58 元。

7、风险提示

新冠疫情反复风险：

公司影院业务受疫情影响较为明显，若疫情反复将对公司造成不利影响。

激光电视及智能微投渗透率提升不及预期风险：

激光电视及智能微投作为新兴品类，属于可选消费，目前渗透率仍相对较低，消费者对该品类的接受度存不确定性，存在渗透率不及预期风险。

核心零部件依赖外购风险：

公司产品多采用 DLP 显示技术，其使用的 DMD 芯片由美国德州仪器（TI）单一供应，若公司与 TI 合作关系发生变化，可能对公司经营产生不利影响。

其他激光光源技术对公司 ALPD®技术的替代风险：

公司 ALPD®技术与三色 RGB 激光技术存在替代关系，若后续色 RGB 激光技术降本节奏较快、产业化应用成熟，将会对公司造成不利影响。

限售股解禁风险：

1）首次公开发行限售股数量 1.67 亿股，占公司股本总数的 36.8%，共涉及 7 名股东，于2022年 7 月 22 日起上市流通；

2）2021年限制性股票激励计划首次授予的第一个归属期共计 288 万股，涉及高管、核心技术人才等 185 人，股票于2022年 7 月 19 日起上市流通。

汽车管路领先企业，川环科技：新能源转型加速，汽车胶管量价齐升

1. 公司是汽车管路领先企业，从传统车切入新能源体系

1.1 公司专注汽车胶管业务二十年，行业发展领先

川环科技主要从事汽车管路业务。

按不同系统分类，公司产品系列涵盖：（1）热管理系统（如冷却、空调等）；（2）动力系统（如传统动力车进气、排气、发动机、变速箱、传动轴、动力标定等）；（3）底盘系统（如悬架、转向、制动等）；（4）车身-上车体（车身钣金以及内饰相关领域）；（5）车身-下车体（底盘等）；（6）内饰（乘员舱等）；（7）外饰（前后保险杠等）；（8）电器系统（低压电器等）；（9）智能驾驶等九大模块，产品满足国六汽车排放标准，是国内规模较大的专业汽车胶管主流供应商之一，同时也是国内摩托车胶管系列产品的主要供应商之一。

同时公司积极研发轨道交通、中石油、中石化、军用产品，产品正在试制、验证阶段，部分领域有小批量货，逐步开启进口替代。

2021 年公司实现营业收入 7.76 亿元，其中冷却系统胶管及总成 4.29 亿元，占收入总额的 55.3%。其次为燃油系统胶管及总成业务 2.23 亿，占业务收入总体的 28.7%。

此外还有摩托车胶管及总成占比 9%，汽车附件、制动系统胶管总成占比 5.5%。过去 5 年来，公司冷却系统胶管及总成快速成长，其他业务呈现波动平稳趋势，整体迈入以新能源汽车冷却系统驱动的发展阶段。

公司专注胶管类业务二十余年，行业地位领先。

公司为多方股东联合组建的川环有限不断整合达州当地汽车橡胶业务发展而来。公司整合的重要资产之一川环橡胶成立于1998年。

2002年，为了解决川环橡胶作为上市主体股东成分不合理问题，川环橡胶董事长文谟统等联合重庆建兴、大竹电力，同时引进四川国投、中贸粮油、达州国资等外部投资者，成立川环有限。其后川环有限购买川环橡胶所拥有的汽车用胶管相关经营性资产及负债、承继川环橡胶主要业务。

2004年公司整合的另一重要企业，大竹县福利橡胶工业有限公司（福利橡胶）成立。

2005年，福利橡胶收购川环橡胶全资子企业福利工厂资产及负债。

2006年，收购完成福利工厂的福利橡胶，更名为四川福翔科技有限公司。

2009年，川环有限收购福翔科技，至此公司业务整合全部完成。

2016年，公司在深交所挂牌上市。公司漫长的整合过程，主要是为了推进改制重组，实现市场化发展。

二十多年来（加上公司前身，汽车软管历程四十余年），公司核心业务始终围绕汽车胶管领域展开，在管路安全环保、集成化、轻量化、可靠性、耐久性，舒适性、相关性等研发方面，拥有自主知识产权，形成大批专有技术和关键诀窍。

特别是在材料配方、结构设计、复合技术、先进工艺、试验检测等方面有较扎实的研究开发基础，具备与 OEM 同步设计和开发的能力。

截止2021年 12 月，公司累计获得国家授权专利 87 项，其中发明专利 14 项，逐渐发展成为汽车、摩托车及其它机械用胶管和橡胶制品的专业化全国创新型企业、国家火炬计划高新技术企业，连续 10 年位列中国胶管十强企业。

1.2 覆盖国内主要自主车企，加快进入新能源汽车产业链

经过长期聚焦发展，公司覆盖国内主要自主乘用车车企。

作为汽车、摩托车用橡塑软管及总成企业，公司目前已经构建了包括自有国际知名品牌、自营销售网络、自主研发设计及制造生产基地在内的成熟稳定体系，综合实力较强。

公司经过多年积累，配方设计及工艺制造技术经验成熟，产品质量稳定，目前已为国内50多家主机厂供货，与 50 多家摩托车厂商，以及 200 多家二次配套厂商建立了稳定的供配关系。

知名主机厂客户包括一汽大众、上汽大众、比亚迪汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车、 广汽、长安福特、长安马自达、上汽通用五菱、东风汽车、日本三菱、奇瑞汽车、北汽等，基本涵盖主要国内自主乘用车企业。

借助自主车企新能源化机会，加快进入新能源汽车体系。

近年来，国内自主品牌车企快速发展新能源汽车，电动化速度远远快于合资品牌。

根据国家信息中心的数据，2022年上半年国内新能源汽车领域，自主品牌汽车渗透率高达80%以上。新能源汽车的快速增长主要是由自主品牌汽车贡献。传统车企的比亚迪、广汽、长安、奇瑞、吉利、五菱等以及新势力的理想、小鹏、蔚来、理想、哪吒、小康等销量靠前。

借助公司自主品牌汽车客户体系以及自主品牌新能源汽车的快速增长，公司从传统汽车快速进入新能源汽车发展领域，实现客户体系新能源化。

目前已进入比亚迪、广汽埃安、华为赛力斯、长安深蓝、五菱 MINI、以及吉利极氪、吉利几何等供应体系，且是华为赛力斯与广汽埃安胶管领域的独家供应商。

在造车新势力方面也进入理想、蔚来、哪吒、威马等企业供应体系，纯电动车与混合动力车均能供货。新能源化进展明显，有望受益于未来几年新能源汽车快速发展。

2. 受益电动化带动，汽车管路系统格局重塑

2.1 电动化拉升单车价值，热管理推动胶管价值再提升

汽车胶管作用关键，新能源车用量增加提升单车价值。

汽车胶管是指在汽车上用于冷却系统、燃油系统、制冷系统、动力转向系统和制动刹车系统、空调系统等的橡胶软管，是构成汽车管路系统的主要部件，用来传输各种液体和气体，包括燃油、润滑油、制冷剂和水等，帮助汽车各子系统实现其功能，从而实现整车的正常运转。

汽车胶管是重要的汽车零部件，在硬度、爆破压力、耐高温、脉冲强度、粘接强度、耐化学腐蚀、抗静电等主要技术指标方面具有较高要求，其质量和性能对提高汽车整车的性能和质量水平有着关键作用。

进入新能源阶段后，汽车管路系统呈现复杂化和总成化的趋势。

传统燃油车所使用的管路系统主要用于发动机舱的冷却、水箱系统的冷却等，管路系统相对简单，复杂程度不高。

新能源汽车增加了热管理系统、三电系统等，动力系统和底盘系统也出现较大改变，这些系统的零部件均需要相应的管路进行连接和冷却，在设计上更加总成化和模块化。一般而言包括了传统的单管、卡箍、接头、三通、O 型圈、硬管等组合体。

纯电动车管路系统所使用的管路一般为 20-35 组（套），混合动力车的管路系统所使用的管路可达 40-50 组（套），使用量比传统汽车增加了约 3 倍左右。

从单车价值看，全车所有的管路系统，传统燃油车一般在 200-400 元左右，纯电系统一般 在 400-600 元左右，混动系统一般在 800-1000 元左右，部分车型在设计中使用胶管量大的情况下，可达 1200 元左右。

热管理等技术提升，带动管路系统技术与价值提升。

随着新能源汽车对续航里程、安全性、舒适性以及高压快充等性能要求逐步提升，汽车热管理等多个技术快速发展，带动相关管路系统技术要求、用量和价值持续上升。

当前新能源汽车热管理技术已经由传统的 PTC 供热，进入到热泵技术阶段，并向宽温区热泵及整车热管理集成一体化方向发展。

而随着 800V 高压快充平台的引入，热管理及相应部件的要求和价值将进一步提高。在热泵化和集成化发展的过程中，原本只要负责连接空调四大部件的管路系统，由于要兼顾电池等系统设备的安全运行，不再是单进单出的简单形式，结构更加复杂。

管路的几何尺寸如直径，长度，管路的弯折角度等，支管尺寸及制冷剂流量大小等都将对整个热管理效果产生影响。

整体管路的工艺性能要求也更高。如最新的 CO2 热泵空调，具有超高温、高压的运行特性，对材料的要求大大提高，对系统密封性有更高的挑战，振动噪音等要求也异常严苛。

CO2热泵系统的空调管高达十多根，压力范围囊括低压、中压和高压，每根管子中的制冷剂压降，残油率等性能的影响对整个系统起着至关重要的作用，因此也将带动相应胶管的技术和价值提升。

2.2 新能源汽车进入大众化渗透阶段，自主品牌客户持续发力

新能源汽车发展由高端/低端两个市场的差异化，进入中端市场差异化引领、大众化渗透阶段。中国新能源汽车产业生命周期，已经完成萌芽期的补贴推动，成长初期的差异化发展，进入成长期差异化引领、大众化渗透关键期。

大众化渗透阶段，性价比成为市场竞争的关键影响因素。

差异化发展阶段，新能源汽车作为区别于燃油车的全新品类，消费人群以“尝鲜族”为主，新奇的意义更加明显，市场对成本敏感性不高。

但随着行业渗透率提升，产品的性价比意义回归，差异化仍然重要的背景下，功能与成本等产品评价的基础要素在购买决策中的作用逐步提升。当前爆款的主要车型，均做到了同级别产品中，成本更低或配置更高的产品特征。

传统整车厂接棒新势力开启电动化潮流，相应供应商受益。

随着市场进入大众化发展阶段，领先传统整车厂的电动化优势凸显。2021年以来，比亚迪凭借 DM-I/P 混动系统和刀片电池加持下的 e3.0 纯电平台，持续引领新能源汽车市场。广汽埃安不断发力，上半年销量过十万。

长安深蓝系列推出，获得市场青睐。

吉利雷神混动系统推出发力新能源市场。小康赛力斯在华为的合作下，迅速占据电动车市场重要份额。此外还有领先细分市场的五菱 MINI、奇瑞等纷纷发力。传统整车厂正在迎来快速电动化阶段。作为上述厂商的重要合作伙伴，川环科技未来市场前景广阔。

2.3 汽车行业电动化加速，汽车胶管格局转变重塑龙头

受益电动车加速，汽车胶管行业快速发展，且主要由新能源汽车贡献增量。

结合新能源汽车销量和胶管单车价值提升，假设 2023-2025 年乘用车增速分别为 2%/3%/4%，纯电动乘用车增速分别为 40%/30%/20%，混合动力乘用车增速分别 70%/60%/50%，则纯电动乘用车 2025 年销量 1077.75 万辆，混合动力乘用车销量 604.81 万辆，节能型燃油乘用车销售 830.47 万辆。

对应前装乘用车胶管市场规模 133.23 亿元，较 2021 年水平增长 81%，年化增速 16%。其中新能源（包含纯电动和插混）108.32 亿元，较 2021 年增长 470%，年化增速 54%；节能型燃油车 24.91 亿元，较 2021 年下滑 54%。新能源领域成为胶管行业的主要驱动力。

国内头部胶管企业以供应合资和外资品牌为主，自主新能源快速转型带动胶管行业格局重塑。

从竞争格局看，我国具有一定规模的汽车胶管企业有 50 多家，其中外资企业占比约为三分一，本土企业占比约为三分之二，外资企业的汽车胶管产量约占市场一半的市场份额，属于汽车胶管行业中的第一梯队。

国内上市企业或者具有一定规模的非上市企业为第二梯队，此外是第三梯队，大量中小型汽车胶管企业，在产品性能和工艺水平上还存在较大差距。

从行业发展来看，主要头部企业以供应合资和外资车企为主，国内新能源业务在客户中占比较低，受益国内新能源汽车市场发展的节奏偏慢。由此在新能源快速崛起的过程中，行业格局出现重塑，自主体系胶管企业迅速扩张，发展较快。

根据公司2022年半年报披露，预计公司新能源业务相关收入占营业收入比重，将有望从 2021 年全年的 8.3%，快速提升到2022年下半年的 40%。

3. 产能、技术同步提升，公司做好新能源转型准备

3.1 面向新能源发展大势，产能储备充足

公司根据新能源汽车发展步伐积极规划产能，面向未来产能充沛。

公司原有 6 个分厂以及 1 个全资子公司具有生产能力，满产产能约 10 亿元左右。受新能源汽车快速发展带动，公司 2021 年初初规划未来两年的产能规划，在达州大竹县经济开发区新征 200 亩土地，投资建设“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）项目。

建成后，公司将新增 4 个车间厂房，10000 吨胶管生产能力，满产产能 18-20 亿元左右。 目前首期建设的 101、102 号车间厂房已经建成并投入生产，103 和 104 车间，已经完成场地“三通一平”，仅需进行厂房钢结构搭建和车间地面硬化即可完成，将根据市场情况适时启动，确保产能充足。

除胶管工厂外，为适应市场需求，加快公司发展。

川环科技计划于 2022 年将成立加工中心、注塑分厂，为公司提供配套产品。

公司每年对塑料制品的采购量一亿元左右，加工中心、注塑分厂一方面有利于降低采购成本，增加企业利润；另一方面将增加公司集成化供货能力，更好开发市场。

目前公司已具备管路卡箍、接头、三通、O 型圈等关键连接键的自制。不仅实现了质量、成本等方面更好的控制。也通过总成化能力参与到整车厂的管路同步开发中，提升与整车厂的综合协同和解决相关问题的能力，形成较高发展壁垒。

3.2 立足行业壁垒，不断推动技术提升

胶管行业壁垒较高，技术、工艺、设备与认证均为关键环节。由于汽车胶管产品在汽车整车内独特关键的作用。

汽车胶管出现故障或损坏，将引起汽车整车故障或发动机损坏、报废，甚至出现汽车起火、刹车失灵、转向失灵等危及司乘人员生命的重大事故，因此整体而言，在技术、工艺、设备、认证等环节均存在技术壁垒。

在技术层面，材料的配方设计和整车及整机的功能及模块化匹配技术是关键。

胶管本身要具有耐腐蚀性、耐温、阻燃、电阻以及耐震动和疲劳脉冲等特性，同时胶管的性能还需考虑与系统内部其他零部件的相互影响和匹配效果，需要通过反复设计计算和试验来寻求平衡点，达到最优设计目标。

而在工艺方面，良率控制与精益生产对企业的工艺水平要求较高，同时需要配备机电一体化专用设备和检测设备，形成资金和经验壁垒。

在认证层面，产品除了要满足 ISO 等质量标准，还要经过主机厂、一级供应商等的层层认证。但一旦认证通过，形成供货后将保持较为长期的稳定关系，形成行业特有的客户关系壁垒。

研发费用占比快速提升，加紧研发新能源相关项目。

基于行业本身较高的发展壁垒，加之近年来随着新能源热管理等技术要求提升，公司围绕胶管核心领域不断加大研发投入力度。

最近几年，公司研发费用随销售收入稳步提升，研发费用率整体保持上升趋势，2021 年公司研发费用 3200 万，占销售收入比重 4.14%，为历史最高水平。

从新项目的开发重点来看，公司高性能汽车冷却管路开发、汽车热管理管路系统开发等新能源相关项目持续推进，为公司更好的服务新能源汽车产业不断助力。

3.3 上游成本下行概率大，公司利润率有望提升

汽车胶管行业的原材料主要为合成橡胶，产品性能方面对原材料有相当的依赖性。

由于汽车胶管行业的原材料属于石油化工产品，从价格走势上看，合成橡胶价格与国际原油价格走势的趋同性极强。

2020年以来受全球货币宽松、疫情后经济复苏以及地缘政治问题推动，油价处于持续上升通道。

当前原油价格处于历史相对高位。随着全球各地央行不断加息，通货膨胀问题逐步缓解，2022年下半年油价逐步下行。

预计未来两年，油价下行将是整体趋势，带动合成橡胶价格下行，公司成本压力缓解，毛 利率有望进一步提升。

3.4 疫情冲击利空释放，下半年公司业绩高增长

上半年国内两大汽车产业集群地长春和上海分别遭受疫情冲击，加之防控要求对供应链和物流的影响，汽车行业 3 月份以来销量快速下滑，带来包括公司在内的上游企业收入、利润增长停滞甚至萎缩。

公司在燃油车相关管件销售下滑 12%的基础上，仍然实现了收入、利润的正增长，主要为新能源业务快速开拓和起量所致。

下半年在燃油车领域，受需求端燃油车购置税减半政策刺激以及受疫情压制的消费逐步释放影响，和供给端主要整车企业积极冲量带动，实现较快增长。目前公司主要客户大众、长安、吉利等均保持年初制定的全年量目标不变，有望整体带动公司燃油车领域销售较上半年环比出现较大增长。

新能源车领域，由于行业本身存在前低后高现象，下半年公司将跟随行业继续上量。

另一方面，公司本身新能源客户也在不断增加，2022 年 4 月进入理想汽车体系，2022 下半年还将进入明星车型长安深蓝体系，带动公司实现快于行业销量的增速水平。

公司在 2022 年中报中披露，预计 2022 年下半年新能源方面营业收入将占公司总体收入的 40%。以传统车 2022 全年增长 5%为基础预计，2022 年全年公司新能源业务相关收入有望突破 3 亿元，环比上半年实现 200%以上快速增长。

我们对此做两点验证，一是从产能情况看，公司在原有满产 10 亿元产能的基础上，新建年产 9-10 亿元产能规模的 101、102 工厂均已投入使用，且在加班加点运转。从产量看公司全年收入超越 10 亿元可能较大。

在传统车缓慢增长的背景下，新能源车销售收入突破 3 亿可能性较大。二是结合公司主要客户比亚迪、埃安、华为问界、哪吒汽车、五菱 MINI，以及新客户理想等的销量表现情况测算，2022 年新能源汽车相关收入约可达到 3.47 亿元，下游客户的快速发展足以支撑公司新能源汽车收入的快速提升。

4. 盈利预测与估值

结合未来几年新能源汽车持续快速发展态势，预计公司2022-2024年收入分别为10.70\14.29\17.66亿元，同比增长 37.79%\33.59%\23.53%,其中：

（1）传统车领域，综合考虑疫情冲击和恢复的波动以及政策退坡和新能源汽车的替代作用，预计公司2022-2024年传统车业务增速分别为 5%/-5%/2%，对应传统车业务收入分别为 6.63 亿\6.30 亿\6.42 亿。

（2）新能源车领域，受益于新能源汽车快速增长，和公司在新能源车中的渗透率不断提升，公司管件业务，在新能源汽车领域量价齐升。

结合公司主要客户情况，预计公司包含纯电动和混合动力的新能源汽车客户体系2022-2024 年收入分别为 3.48 亿\7.35 亿\10.52 亿，占公司总收入比重 32.5%\51.4%\59.57%。

综合考虑公司发展情况，预计公司2022-2024年归母净利润分别为 1.53\1.96\2.35 亿元，同比增长 45.23%\29.07%\19.43%，对应 PE24.28x\18.81x\15.75x。

公司属于汽车汽车胶管行业领先企业，受益新能源汽车相关份额快速增长，呈现成长属性。我们使用可比公司法与动态 PEG 结合的方法给予公司估值。

结合公司非轮胎橡胶和热管理以及汽车管路行业特征，分别选取非轮胎橡胶代表公司中鼎股份、热管理领先企业银轮股份，以及汽车管路重要参与者凌云股份作为可比公司。

取三家公司 2023 年一致性预期 PE 水平平均值 16.89 倍，为公司 PE 估值的基础数据。

动态 PEG 法，针对公司 2022-2024 年净利润 45.23%\29.07%\19.43%的增速水平，结合公司成长性特征，给予公司 1 倍动态 PEG 的估值水平，对应 2023 年 PE29.07 倍。

取可比公司法和动态 PEG 法的平均值 22.98 倍，考虑到公司小市值溢价，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值水平，对应目标市值 49.20 亿元，较当前市值增幅空间 32.9%。

5. 风险提示

新能源汽车行业发展不及预期

我们预期未来几年，国内新能源汽车行业仍将保持较高增速。比亚迪、长安、吉利等自主品牌传统车企将加快新能源汽车发展步伐，小康赛力斯等与华为合作仍将保持可观的竞争力水平，新势力造车通过不断技术迭代，推动新能源汽车市场持续发展。

若新能源汽车行业发展不及预期，包括新势力增速放缓超预期，传统车企新能源汽车转型不及预期，以及华为汽车号召力下降等，将使公司业绩增长速度低于预期水平。

行业竞争恶化超预期，公司新能源胶管渗透率不及预期

公司目前已经进入较多走量新能源车企体系，我们对于公司未来业预测，基于公司单车渗透水平不变，跟随主要企业销量提升的基本假设。若行业竞争加剧超预期，公司单车渗透水平出现下降，或公司进入未来客户新车型的节奏不达预期。则公司业绩也将低于预期水平。

上游成本下降不及预期

我们预期2023年全球油价水平处于下行通道，带动公司上游成本下行，后续油价保持较为温和区间。但影响油价因素较多。存在未来几年油价继续上行的可能性，这将提升公司成本，带来公司业绩不及预期。

公司生产地电力供应恢复不及预期

目前受极端天气影响，四川地区电力供应存在短缺。从当前天气情况来看，进入 9 月后，四川地区天气将逐步转良，降水量增多，将有力于缓解用电压力。公司目前采用倒班和自行发电的方式，解决电力短缺问题。但若电力供应恢复期限超过预期，将有可能造成年内公司订单、产量的下滑和费用的提升，从而带来公司业绩不及预期。

黄金行业黑马，赤峰黄金：黄金业务高成长，量价齐升显优势

1 赤峰黄金：高速增长的黄金行业黑马

1.1 发展历史悠久，产权结构清晰

赤峰黄金成立于2005年，是一家主营黄金、铜等贵金属及有色金属采选的企业。

2012年，公司与广东东方兄弟投资股份有限公司完成重大资产重组，成功借壳上市，此后公司陆续收购多家企业。

2013年公司以6.3亿元的价格通过现金成功收购五龙金矿100%股权，2014年公司以9.06亿元的价格通过现金和增发股份的方式收购雄风科技100%股权，2015年公司以1亿元的价格成功收购广源科技55%股份，2018年公司以17.79亿元的价格收购MMG Laos Holding Limited（核心资产为Sepon铜金矿）100%股权，2019年公司以5.1亿元的价格收购翰丰矿业100%股权，2020年公司举办雄风环保股权出售签约仪式，以15.99亿元的价格出售其所有股权，开始剥离其回收业务。

2021年公司以18.62亿元的价格收购金星资源62%股份并控制其核心资产Wassa金矿。

2022年8月，赤峰黄金子公司万象矿业与Douangchaleun Development Company（DDC）（老挝境内矿权最多的私企）就老挝境内合作勘探工作事宜签署合作协议，协议涵盖26个拥有金、铜、稀土开发潜力的项目区域，涉矿区总面积6490平方公里。

公司控股6个矿业及1个资源回收利用公司，实际控制人为李金阳。

截至2022年6月30日，公司总股本为166391.14万股。瀚丰中兴拥有公司3.1%股份，香港结算有限公司拥有公司3.32%股份，王建华拥有公司5.9%股份。

公司实际控制人为李金阳，其直接持有公司11.19%股份，并通过完全持股北京瀚丰中心管理咨询中心（有限合伙）间接持有公司3.1%股份。

子公司方面，公司直接或间接控股6家矿业企业，其中境内吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业主营黄金采选业务，境内瀚丰矿业主营锌、铅、铜、钼的采选业务，境外位于老挝的万象矿业主营金、铜矿开采和冶炼业务，位于加纳的金星瓦萨主要从事黄金采选业务。

此外，公司还下设广源科技发展有限公司，从事资源综合回收利用业务。

股份回购方案彰显公司发展信心。

公司《关于以集中竞价交易方式回购股份（第二期）的方案》于2022年1月17日审议通过。该方案决定使用公司自有资金，通过集中竞价交易方式回购公司已发行上市的部分人民币普通股（A股）股票，用于员工持股计划或股权激励计划。

本次回购公司拟使用资金总额为人民币3至6亿元，回购价格为不超过20.00元/股，回购数量不超过41597700股（约占公司当前总股本的2.50%）。

本次回购实施期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月。截至2022年7月，公司已通过集中竞价交易方式累计回购股份1990000股（占公司总股本的比例为0.12%），所购最高价为15.08元/股、最低价为15.01元/股，支付的金额为2991.73万元（不含交易费用）。

公司此项举措彰显了公司对未来发展的信心，有利于激励员工与公司发展共生共长。

1.2 营收大幅增长，黄金业务集中度提升

营业收入大幅增长，归母净利同比抬升。

2021年，公司营收达37.8亿元，同比降低17.0%，营收下降主要由于其原全资子公司雄风环保解除合并所致。

2022年2月，金星资源有限公司纳入公司合并范围，公司2022年上半年营收大幅上升至30.5亿元，同比增长82.12%。利润方面，2021年公司归母净利润为5.8亿元，同比下降25.7%。

2022年上半年，归母净利润为4.1亿元，同比增长2.5%。公司归母净利润增长较慢，主要由于本期计提了大额资产减值准备、以及管理费用较高所致。

黄金业务集中度持续提升。

2021年，公司黄金业务实现营收29.7亿元，占比78.48%；电解铜业务贡献营收3.4亿元，占比8.92%，锌精粉业务次之，实现营收1.4亿元，占比3.59%。由于公司Sepon铜金矿生产重点逐渐由铜转金，且金星瓦萨产量逐渐上升，2022上半年黄金业务占比进一步上升，营收占比提升至82.79%，达25.22亿。

毛利润方面，近年来，公司主要毛利来源逐渐由电解铜转为黄金。2021年黄金业务实现毛利润8.70亿，占公司本年总毛利的69.08%，2022年上半年公司黄金业务实现毛利润10.47亿元，占比增长至81.93%。

降本增效成果显著，毛利率持续上升。

公司2022年上半年成本端优化明显，二季度老挝万象矿业回收率水平提升至70%-75%，带来黄金业务毛利水平的明显回升，黄金毛利率自2021年的29.28%提升至41.52%，带动公司整体毛利率自2021年的33.26%上升至41.95%。

净利润增幅有限，主要受费用的脉冲式影响。

净利率方面，公司2022年上半年净利率较去年有所下降，从16.23%下降至15.49%，主要原因在于公司出于谨慎性原则，将位于老挝万象矿业的库存矿石以较低的回收率计算估值，因而计提了较大额度的资产减值损失，未来进一步确认回收率的上升后，减值部分有望转回。

此外，公司并购金星资源后产生大量一次性费用支出，导致2022年公司管理费用大幅提升，也是影响公司净利率的重要原因。但从季度变化来看，公司的管理费用环比已经明显降低，并购产生的一次性费用更多为脉冲式影响，后续净利润水平有望回升。

2 黄金价格中枢有望抬升

自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的35美元/盎司提升至现在的1800美元/盎司附近。

黄金价格的驱动因素并非一成不变，70年代美元黄金价值体系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素主要转向实际利率。

实际利率是近年来黄金价格的主要决定因素。

由于黄金是不生息的资产，相较于其他金融资产，持有黄金有机会成本，实际利率被视为潜在的经济自然增长率，被市场视作持有黄金的成本。

从数据回溯的实证结果来看，美国十年期通胀指数国债收益率和黄金价格走势的相关性高达-0.86，近二十年间两次黄金的上行周期（2008-2012年,2019-2020年），也和实际利率的下行周期吻合，理论和实践结果均证明，实际利率是预测黄金价格走势的有效指标。

衰退压力加大约束美联储加息决策，中期加息放缓预期不变。

从前瞻指标来看，密歇根大学消费者信心指数自2021年中旬以来持续下降，2022年6月创44年来最低水平。美国PMI尚维持在荣枯线之上，但也已经连续三个季度下行，基本面表征海外经济下行的压力日趋增加。

从债券端的指标来看，美国10年期-2年期国债收益率利差自二季度以来持续收窄，三季度长短端利差出现明显倒挂，市场正在交易衰退预期。在8月的全球央行年会上，鲍威尔态度相对鹰派，9月FOMC会议加息75BP的概率提升，但衰退压力终将对美联储的加息行为形成约束，中期加息放缓的预期不变。

通胀难以大幅下行，为金价提供支撑。

金价和通胀在趋势上保持一致，黄金牛市基本与大宗商品牛市节奏吻合，Comex金价与CRB商品指数相关性高达0.71。虽然二季度商品价格整体有所回落，但本轮大宗商品牛市过后，在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。

在对黄金价格的影响上，一方面成本通胀的支撑仍然存在，另一方面通胀高位也将压低实际利率的水平，进而对金价形成利好。

3 矿山品位优质，勘探潜力巨大

3.1 境内矿山储量丰富，黄金产量稳步提升

公司在境内全资拥有三座黄金矿山，分别为吉隆矿业、华泰矿业和五龙矿业。

吉隆矿业前身为国有赤峰撰山子金矿，是绿色矿山之一。

矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口至赤峰金矿成矿带的东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，矿区面积约为33.95平方公里。

华泰矿业前身为国有赤峰红花沟金矿，位于赤峰市区西南35公里处的松山区王府镇，矿区面积约为14.31平方公里。五龙矿业前身为冶金工业部五龙金矿，矿区位于丹东市西北15km，与丹长公路相通，运输距离29km，矿区面积约为10.97平方公里，是国家重点研究矿山之一。

三座矿山均由赤峰黄金全资持有，共拥有采矿权8宗和探矿权14宗，相关业务通过各所属子公司运营，主要产品为黄金金锭。

截至2021年末，境内黄金矿业保有黄金资源量约为52.57万吨，矿山分布于全国重点成矿带，潜在资源量高。

重大项目持续推进，国内矿山采选能力提升。

五龙矿业3000吨/日选矿厂已于2021年年底正式竣工投产，相应井下技改工程也在顺利进行中，待配套工程开展完成后，预计公司将在2024年形成3000吨/日的采选能力。

吉隆矿业18万吨金矿石采选能力扩建项目也已启动实施，建成后选厂日处理能力将由目前的450吨提升至1000吨，目前选厂设计、主要设备招标及土地预审等工作均已完成，下半年将开始着手选厂主厂房建设、设备安装及尾矿库建设，预计2023年6月建成投产。

探矿活动继续强化，资源储量不断扩大。

2022年上半年，公司于五龙矿业开展的国家重点研发项目3000米验证钻工程顺利终孔，其孔深3003.99米，初步见金矿体4条、金矿化体3条、锌矿体2条、锌矿化体1条、岩脉群及硫硅化蚀变带多条。

此外，五龙矿业于2022年上半年完成地探工程量7200米，累计获得333级地质储量400kg，预计年底将获333级储量约2吨。同时，五龙矿业地表钻探完成12个钻孔，累计钻探5400米，其中8个钻孔见到多层工业矿体，见矿率达66.7%。经初步测算，334级储量为350kg，年底预获333级储量1吨以上。

3.2 Sepon铜金矿：“一体两翼”，探矿增储、扩能改造同步进行

万象矿业位于老挝人民民族共和国，赤峰黄金于2018年以2.75亿美元的交易对价收购而来（90%）。其主营为铜、金，拥有1项采矿权和1项探矿权。其核心资产为Sepon铜金矿，是老挝最大的有色金属矿山，保有黄金资源量约158吨。其开采方式为露天开采，相关地下开采项目也在启动中。

目前，万象矿业拥有该区1247平方公里的矿产资源勘探及开采的独占权利，其中采矿权面积达99.31平方公里，期限为自2003年起合计不超过50年。其拥有金、铜两条生产线，年处理矿石能力达300万吨，主要产品为黄金及电解铜。其中，黄金产品为含金量30%-80%、含银量20%-70%的合质金。

回收率显著提升，地下采矿工程启动。

老挝塞班金矿已持续稳定运营15年以上，具有先进的矿业生产技术。

2021年万象矿业成立了“塞班2.5项目”团队，通过新建氧气站，实现了双POX的全负荷运营，将矿石处理能力从单POX的62吨/小时翻倍提升到 124 吨/小时，原生矿的处理能力提升60%，同时对金矿选冶回收率进行持续攻关，持续完善配矿、高压氧化、浮选、浸出等环节。

2022年上半年，公司通过炭解析、再生流程调试优化、工业水质提升、药剂替代等具体措施，将金矿综合回收率从50%提升至70%，随着闪速浮选、热浸项目及浮选尾矿炭浸项目的完成优化，2022年下半年选矿回收率有望进一步提高。

万象矿业 Discovery 采区深部斜坡道工程开工，开采深度为地表以下450米，地下矿品位更高、开采更加经济、对环境和社会的影响更小，预计明年投产后新增产能120万吨/年。

金选矿回收率的大幅提高和地下采矿工程的启动，将为万象矿业黄金产量的提升和单位成本的下降提供有力支撑。

稀土勘探进展顺利。

2021年初万象矿业在南部矿区开展金铜矿勘查时，在花岗岩分布区域发现离子型稀土矿异常，对该区域地质资料进行研究和实地地质调查，发现本区花岗岩风化壳富含离子吸附型稀土，随机开展了稀土矿普查工作。

2022年8月公司发布《老挝沙湾拿吉省Sepon矿山南部矿区稀土矿普查报告》，报告显示在南部西区范围内，经普查工作查明矿体2个，矿床勘查类型为Ⅰ类型（简单型），2个矿体经估算共获得全相稀土氧化物内蕴经济资源量（332+333）32047.52吨，估算面积9.1km²，矿体平均铅直厚度4.83m，平均品位0.045％，其中全相稀土氧化物332类8075.02 吨，占总资源量的25.2%，全相稀土氧化物333类23972.5吨，占总资源量的74.8%，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。

3.3 瓦萨金矿：“双万计划”助力产量提升

2022年1月公司收购金星资源62%的股权完成交割。金星资源核心资产为瓦萨金矿，拥有采矿权3宗和探矿权4宗。其矿区位于加纳最大的黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带，面积约30平方公里，保有金资源量约364.8吨，其中探明+控制的资源量约为110吨。

瓦萨金矿开采方式为地下开采与露天开采相结合的模式，选厂年处理矿石能力达270万吨以上。其主要产品为含量80%以上的合质金，公司通过招标方式确定大型黄金精炼厂并委托其销售产品，定价参照伦敦金银市场协会现货黄金定盘价。

多重措施并举，助力黄金产量稳步提升。

公司针对金星瓦萨制定了“日选矿石1万吨，年产黄金1万公斤”的“双万计划”，预计将金星瓦萨在三至五年内打造成年产不低于10吨的大型黄金矿山。

为实现该计划，公司在矿山地质勘探、采矿、选矿、矿山设备升级等方面制定并逐步采取了多项针对性措施：

1）提升掘金效率，将其从26米/天提升至42米/天；

2）加大周边露天坑回采力度；

3）依托矿区外围巨大资源潜力，尽快在Hwini Butre、Father Brown和Adoikrom区域开展采矿工作；

4）增加竖井提升，逐步改善斜坡道卡车运输效率随回采深度增加而下降的问题；

5）实行选矿升级改造，提升处理规模。

探矿增储持续推进，提供产量增长潜力。

2022上半年金星瓦萨成立专门的项目组，全力推进HBB区域采矿租约区的露天矿重启和新矿区开发工作。加纳矿业委员会和环境保护局已批准金星瓦萨重新开启本索采矿租约的I区露天采矿工作，HB 矿权租约区也预计将于今年重启生产。

HBB区域保有资源量大，周边矿区找矿量高，后续增产潜力较大。金星瓦萨计划于2022年实行钻探不低于7万米，计划以井下4台巷道钻对3个靶区资源量进行升级加工，以地表钻探对瓦萨5靶区及HBB区域1靶区进行重点勘探。此外，公司上半年在矿区西南林区发现赋存深度较浅的露采锌矿体、在B矿体南延区发现高品位资源，瓦萨远景资源储量预计将支持矿山运营50年以上。

3.4 瀚丰矿业：多金属矿山稳定运营

瀚丰矿业是公司全资锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有2宗采矿权和1宗探矿权。其前身为天宝山矿务局，由赤峰黄金于2019年以非公开发行股份的方式收购。

公司拥有2座矿山：立山矿主矿为锌矿，平均品位达3.255%，共生矿产为铅、铜，伴生矿产为铅、铜、银；东风矿主矿也为锌矿，平均品位达3.957%，共生矿产为铜、钼，伴生矿产为铅。矿区位于吉林省延边朝鲜族自治州，所在区域为“重要矿产资源重点勘查区（铅锌矿）”。该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。

2020年12月，吉林省自然资源厅评审备案显示，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量54.26万吨，铜金属（伴生+共生）3.09万吨，铅金属量2.86万吨，银金属量131吨。2021年，瀚丰矿业立山矿变更登记办理完成，采矿证期延长至29年，证载生产规模由16.5万吨/年提升至60万吨/年。

瀚丰矿业主要产品为锌精粉、铅精粉（含银）、铜精粉（含银）和钼精粉。其对外销售价格以精矿中所含的金属的市场价格为基准，综合考虑精粉产品中实际金属含量、运输费、检斤费等因素确定最终结算价格，产品销售对象为长期合作的下游大型冶炼企业。瀚丰矿业整体运营较稳定，持续进行探矿工作，2022年千米竖井工程即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量。此外，2022年上半年瀚丰矿业开始着手东风矿钼矿采矿及选厂的恢复工作，重启钼矿生产。

4 黄金业务高成长，稀土打造第二增长点

4.1 黄金产量快速增长，其他矿产维持稳定

内外发力共同推动黄金产量攀升。赤峰黄金位于国内的三座黄金矿山和位于海外的两座黄金矿山贡献的金产量均维持上升趋势，其中海外部分的产量增幅更加突出，2022-2024年预计公司黄金产量分别为15.8吨、20.0吨和23.0吨，产量的三年复合增长率达到43.3%。

国内吉隆矿业、五龙矿业和华泰矿业的黄金产量稳步提升。五龙矿业3000吨/天的改造已于2021年底完成，选矿能力从1200吨/日跃升至3000吨/日。吉隆矿业的1000吨/日选厂的升级改造项目在2021年年底获得立项批文，预期2023年中建成，届时矿石处理能力将从目前的450吨/天上涨到1000吨/天。国内三座矿山的产量有望逐年提升，2022-2024年预计实现2.5-3吨、4吨和5吨的黄金销量。

海外矿山的增量更为显著。位于老挝的Sepon铜金矿为老挝最大有色金属矿山，保有黄金资源量约158吨，2021年通过新建氧气站，公司将矿石处理能力从单POX（高压氧化釜）的62吨/小时翻倍提升到124吨/小时，原生矿的处理能力提升60%。

此外，公司致力于提升Sepon矿山的回收率，二季度矿山回收率已经达到70%，预计2022-2024黄金销量实现7-8吨、9吨和10吨。公司2022年收购的Wassa金矿位于西非加纳最大的黄金成矿带，保有金资源量约364.8吨，是西非运营成熟、生产工艺稳定的大型在产矿山。

Wassa矿山对公司黄金销量的贡献更为突出，公司计划通过井下技改提升采矿能力、回采前期低金价下露天不经济的矿石、以及新开辟采区三种路径，逐年提升黄金产量，预计2022-2024年实现黄金销量5.6吨、7吨和8吨。

4.2 规模优势显著降低黄金成本

黄金业务规模的提升将持续降低单位成本。2021年公司的黄金单位成本大幅上升至271元/克，达到公司五年来单位成本的最高水平，也接近业内最高水平，这主要是由于在疫情影响下，老挝万象矿业建设进度偏慢，回收率持续处于低位，规模不经济整体提升了黄金业务的成本。上半年单位成本大幅降低，未来维持下降预期。

从不同区域来看，国内黄金矿山品味高、运营成熟，黄金的单位成本始终保持低位。海外矿山方面，由于2022上半年老挝的黄金业务回收率迅速上升至70%以上，规模效应带来了黄金成本的整体下移，2022年中报显示公司克金成本已经下降至226元/克。

未来老挝的Sepon矿山矿石采选量及回收率继续提升，加纳的Wassa金矿产量也将逐渐上升，随着黄金生产的继续放量，规模效应有望推动黄金成本继续下降。公司的单位成本在2021年达到峰值后，2022年后将步入下行通道，推动公司盈利能力提升。

4.3 稀土业务打造新增长点

稀土勘探品质优良，未来增储潜力较大。《老挝沙湾拿吉省 Sepon 矿山南部矿区稀土矿普查报告》显示公司拥有的稀土资源属较为稀缺的中重型稀土。矿区水文地质条件简单，工程地质条件简单，地质环境质量良好。矿区将采用原地浸取工艺提取稀土，生产工艺流程简单，成本低、产量高、矿产资源利用率高。

目前矿区南部西区钻探工程控制范围约10 km²，实际花岗岩出露面积超50 km²，钻探控制范围仅占其五分之一，矿区外围空白区域约有330km²花岗岩出露，未来找矿增储的潜力巨大。

与厦门钨业联合开发，强强联合提升竞争力。公司和厦门钨业签署《资源开发战略合作框架协议》，以厦门钨业49%、赤峰黄金51%的比例设立合资公司，专注开发稀土资源。厦门钨业是国务院批准设立的国家稀土集团之一，已经建成完整的稀土产业链，在稀土资源的绿色高效开发和深加工领域居于行业领先地位，双方优势互补、强强联合，推进稀土资源的共同开发利用。

稀土行业维持高景气，助力打造业务新增长点。我国稀土储量和产量在全球独占鳌头，2021年稀土产量占全球稀土总产量的60%。国内对稀土供应实行配额制，每年公布稀土开采总量和、冶炼分离产能总量控制指标，近年来增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土上，中重稀土开采总量维持在1.9万吨的水平。重稀土中的氧化镝等应用于钕铁硼永磁体添加剂，并在下游广泛应用于新能源汽车、风电、节能环保等领域。供给受限、需求高增的背景下，稀土价格中枢有望保持高位，公司将受益于稀土行业高景气带来的业绩增长。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

黄金业务：根据公司生产计划，假设公司2022-2024年黄金销量分别为15.8吨、20吨、23吨；基于看涨黄金价格的预期，假设2022-2024年公司黄金价格销售均价分别为400、410、410元/克；随着规模效应的提升，假设黄金单位成本逐年下移。

其他金属业务：根据公司生产计划，假设2022-2024年电解铜销量稳定在10000吨，锌精粉、铅精粉及铜精粉的产量与2021年持平；2022年电解铜及铅锌粉等产品均价抬升后，假定2023-2024年价格重心回落，成本变动趋势保持一致。

基于以上假设，我们预测公司2021-2024年分业务收入成本如下表：

预测2022-2024年公司营收为72.1亿元/90.1亿元/102.4亿元，同比+90.6%/+25.0%/+13.6%；实现归母净利润分别为14.5亿元/20.4亿元/24.3亿元，同比+148.4%/40.7%/19.3%，三年复合增长率为60.9%，实现EPS分别为0.87元/1.22元/1.46元，对应PE分别为23/17/14X。

5.2 相对估值

我们选取黄金行业同类型公司可比估值，2022-2024年对应一致性预期PE平均水平分别为23/19/16倍，鉴于赤峰黄金量价齐升、成本下降，属于行业中业绩弹性较大的公司，理应享有估值溢价，我们给予赤峰黄金2023年25倍估值，对应股价30.5元。

6 风险提示

黄金价格下跌风险，矿山达产不及预期风险，海外运营风险。

深耕环保十余载，中国天楹：垃圾发电扬帆出海，重力储能静待花开

1.环保业务稳步向前，精准切入重力储能赛道

1.1.环保业务持续向好，重力储能为公司注入新血液

深耕环保业务十余载，全力进军新型重力储能领域。公司成立于2006年，并于2014年借壳上市，上市后改名“中国天楹”（股票代码：000035.SZ）。

公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电、新能源发电、垃圾无害化处理，环保技术装备、储能技术装备等。公司垃圾焚烧发电业务海内外均有布局。

2015年，公司收购深圳平湖垃圾发电项目以及签订泰国 VKE 垃圾发电项目。与此同时，公司买断比利时 WATERLEAU 公司 Energize 垃圾转化能源技术。

2019年公司收购 Urbaser100%股权，并于2021年出售。

2022年公司获得 Energy Vault 重力储能技术授权，全力进军储能市场，开启公司发展新篇章。

1.2.公司股权架构清晰，股权激励调动员工积极性

公司股权架构清晰，实际控制人为严圣军、茅洪菊夫妇。截至2022年 Q1，严圣军直接持有公司 3.72%股份，且严圣军夫妇通过南通乾创投资有限公司和南通坤德投资有限公司分别持有公司 16.2%和 2.99%的股份。严圣军与茅洪菊为一致行动人，严圣军夫妇共计持有公司 22.91%的股份。

1.3.传统业务中海外业务占比持续扩大

环保设备以及垃圾发电扛起传统业务大旗。2021年公司出售 Urbaser100%股权，因此公司部分主营业务有所改变。目前公司主营业务为环保设备及其他、垃圾发电、城市环境服务、工业废弃物处理、重力储能（我们预计在2023年体现至年报中）。

垃圾发电业务方面，在收购 Urbaser 后，公司该业务营收大幅增长，国际知名度逐步提高。2021年公司营收为 57.14 亿元，同比+906.40%。2022年该业务公司营收受 Urbaser 剥离影响或将有所下滑。由于收购 Urbaser，公司海外知名度，以及国际管理团队水平提升，公司海外垃圾发电项目有望成为未来垃圾发电业务的主要增长点。

从公司发展情况上看，2018/2019/2020/2021年海外业务占比分别为
0.29%/97.00%/88.07%/81.24%。2021年海外业务有所下降的主要原因是公司剥离 Urbaser 所致。

公司吸收 Urbaser 海外经验，并且组建以及完善了自身的海外团队。因此，尽管在剥离 Urbaser 后海外业务占比或将大幅下降，但是公司自身的海外团队将助力公司拓展海外业务。

2.公司毛利率有望大幅回升，研发投入增加拓宽

公司护城河受 Urbaser 剥离影响，公司整体营收以及归母净利润下滑。

自2019年收购 Urbaser 后，公司营收大幅增长及归母净利润大幅增长。2019 年公司营收为 185.87 亿元，同比增长 906.40%；归母净利润为 7.13 亿元，同比增长 229.34%。2022 年 Q1，由于公司出售 Urbaser100%股权，公司营收以及归母净利润大幅下跌。2022 年 Q1 公司营收为 12.04 亿元，同比下滑 79.18%；归母净利润为 0.43 亿元，同比下滑 65.17%。

公司盈利能力增强，毛利率强势回升。

2015-2021 年，公司毛利率以及 净利率整体呈现下滑趋势。2015-2021 年，公司毛利率由 49.48%下滑至 14.13%；归母净利率由 26.06%下滑至 3.54%。

从利润率方面来看，我们认为，Urbaser 剥离后，公司毛利率以及归母净利率提升，后续公司盈利能力有望持续提升。

从费用率来看，2019-2021 年公司期间费用率整体呈现上涨趋势，其中研发费用率以及管理费用率提升较快。2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.16%、6.27%、0.27%、 3.02%，分别同比+0.06pct/+1.86pct/+0.08pct/-0.85pct。2021年管理费用提升较快主要由于出售 Urbaser 一次性费用支出 2.63 亿元，导致管理费用飙升。公司注重研发，其中加大等离子研发的投入导致研发费用率上涨。

我们认为，管理费用率后期有望下降，恢复至正常水平；研发费用率提升长期来看有望加深公司护城河，期间费用率未来或将下降，公司整体盈利能力有望提升。

资产负债率大幅下降，总资产周转率后续或将大幅下降。

1）2019 年由于公司收购Urbaser 导致公司负债率大幅上涨。2019年公司负债率为 75.26%，同比+12.66pct。2021 年出售 Urbaser 后，公司负债率大幅下降，且处于行业较低水平。2021 年公司负债率为 54.48%，同比-20.72pct。

2）公司总资产周转率在 2019 年大幅上涨，主要是由于收购 Urbaser 后公司的营业收入大 幅上涨所致。2022 年总资产周转率或将受剥离 Urbaser 的影响有所下降。

公司经营性现金流整体较好。

2015-2021年，公司经营活动产生的现金流分别为
1.58/2.25/0.35/2.10/24.00/30.07/25.25亿元，同期净现比为 0.69/1.06/0.16/0.94/3.12/3.63/2.91。2021年公司经营性活动产生的现金流量净额为 25.25 亿元，同比-16.03%。2022 年一季度公司营性活动产生的现金流量净额为-4.21 亿元，主要是由于公司出售 Urbaser 股权，业务量大幅下降所致。

3.三大传统业务齐发展是公司拓展业务的压舱石

3.1.垃圾焚烧发电业务弹性较大，海外业务成为公司增长点

垃圾焚烧行业下游需求旺盛，整体呈现稳定增长趋势。从下游需求来看，

1）我国城市生活垃圾整体呈现上涨趋势。根据国家统计局统计，我国 2016-2019 年城市生活垃圾产量同比均为正增长；2020 年由于受疫情影响，城市生活垃圾产量为 23512 万吨，同比下降 2.87%。随着人口的增加以及社会的发展，生活垃圾产量上涨趋势难以改变；

2）我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量持续攀升，且占比持续提高。根据国家统计局统计，2020 年我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量已达到 1.46 亿吨，焚烧处置占比为无害 化处置量的 62%。

从供给来看，我国垃圾焚烧处理厂建设进度加快。根据国家统计局统计，2020年我国垃圾焚烧处理厂已达到463座，同比增长19%。

从增速来看，垃圾焚烧处理厂增速是逐年提高的。随着我国无害化处理的下游需求提高，供给端也将逐步改善，从而满足日益增加的需求。

深耕垃圾焚烧发电领域十余载，“走出去”步子不断加快。从公司业务情况来看：

1）公司拥有多个垃圾焚烧发电项目，且上网电量可观。根据公司2021年年报披露，截至 2021 年底，公司所运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目有 12 个，日处理规模合计为 1.155 万吨。2021 年全年合计实现生活垃圾入库 409 万吨，实现上网电量 10.7 亿度；

2）在手项目充足，公司海内外项目成功完成建设后处理量将有大规模的增长。根据公司公告，截至 2021 年底，公司在建以及筹建的垃圾焚烧发电项目完工后，公司日处理规模有望增加 2 万吨。

3）垃圾焚烧发电业务扬帆出海，国内外双循环发展模式确立。根据公司公告，2021 年公司与 PTAkasSinergi 集团组成的联合体成功中标了日处理规模达 1500 吨的印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目。

公司深耕等离子固废处理技术多年，聚焦医疗废弃物行业。

从医疗废弃物行业来看，整体呈现供需两旺态势，且供给端增速相对较快。

2019年我国医疗废弃物产量达到了 64.6 万吨，同比+0.31%。我们认为，随着社会的发展，整体医疗废弃物总产量将持续上涨，且短时间内医疗废弃物的产量增速受疫情影响或仍将上涨。中国医疗废弃物处置许可证的增长走势与产量走势趋同。

从增速上看，中国医疗废弃物处置许可证的增速高于废弃物产量增速，因此我们认为我国医疗废弃物市场仍处于发展阶段。从公司来看，公司等离子处置技术全球领先，应用于医疗废物处置优势明显。公司注重研发投入，研发人员数量整体呈现上涨趋势。

2021年公司研发人员数量同比+36%。在研发项目方面，截至2021年年底，公司目前有两个等离子研发项目分别为《等离子体飞灰资源化处理关键技术装备的研发》和《等离子体无害化废灰处置》，且均取得阶段性成果，在等离子技术上又前进一步。

3.2.垃圾分类市场需求稳定，公司产品可覆盖城市环境

管理全场景城市精细化管理必经之路，公司方案与服务可覆盖全场景。

从政策端来看，国家城市环保要求不断提高，各省市垃圾分类政策相继出台。

在政策中，对于垃圾分类投放、分类收集、分类运输、分类处理做了一定的要求，形成垃圾分类闭环体系。从垃圾分类企业来看，近年来垃圾分类企业数量猛增。根据企查查数据，2020年垃圾分类企业注册量为 3775 家，相较于 2016 年增长 293.64%。

从公司角度来看，公司提供覆盖城市全场景的垃圾分类解决方案和服务，通过“线上+现场”的模式为客户提供方案设计、硬件布设、操作运营（含宣传）等组合式服务，在“两网融合”、厨余垃圾回收、居民宣教、有害垃圾管理等方面有着丰富经验。

3.3.环保装备制造产品覆盖较广，焚烧设备技术领先

环保行业高景气带动下游需求增长，公司产品覆盖环保行业多环节。

1）垃圾分类方面，中国天楹具有垃圾分类环节设备，其中包括云平台管理系统支持硬件、智能分类设备、收运清扫车辆装备、转运站设备等。

2）气体处理方面，臭气处理设备可以根据臭气品类，可制备化学洗涤除臭、植物提取液喷淋等组合设备，在除臭装置内进行吸收反应，彻底去除臭气，保证出气口臭气指标远低于排放标准。

3）垃圾焚烧方面，垃圾焚烧发电成套设备是公司的拳头产品。2015 年公司从 WATERLEAU 公司购买 Energize 垃圾转化能源技术，叠加自身行业经验，成果研发新型高效垃圾焚烧炉排炉，提高垃圾焚烧效率

4.精准切入储能赛道，把握重力储能先机

4.1.新能源发展叠加电力市场机制改革，储能行业市场空间打开

新能源装机量高增是推动储能发展的重要因素。新能源装机量维持较高增速，储能一定程度上可以解决新能源对于电力系统的不良影响。

由于我国近年风电光伏装机量大幅上涨，新能源电力消纳、新能源上网冲击电网等问题逐步严峻，因此储能成为了解决此类问题的最优方案。

2021 年我国光伏以及风电累计装机量为 634GW，同比增长 18.73%。2021年我国储能累计装机量达到 43.44GW，同比增长 22.02%。

从 2019 年至 2021 年储能装机量增速持续提升，由 3.85%提升至 22.02%。

强制配储政策出台，提高新能源电能质量。

从政策上来看，国家强制配储政策出台，集中式电站配储需求稳定。

根据统计，我国集中式电站配储比例在 10%-20%之间，配储时间要求约 2 小时。随着新能源装机量不断攀升，为减少我国电力系统压力，集中式电站配储比例以及时间有望上涨。

从现状上来看，我国目前新能源配储比例相对较低。2021 年我国新能源配储比例为 6.85%，同比+0.19pct。结合国家强制配储比例，我国储能仍有较大的市场空间，存量市场相对充足。

从特性上来看，新能源发电具有间歇性、不稳定性的特点。当新能源发电的功率波动相对较大，直接上网会对电网造成冲击。储能可使得电能质量提高，有效降低新能源发电对于电网 的冲击。

西北地区弃风弃光问题严峻，消纳能力提升迫在眉睫。

由于用电负荷电力需求波动会导致新能源电力资源的浪费，因此需要储能将新能源所发的电力进行储存。

从整体上看，我国弃风弃光率有所下降。

2021年我国弃风率和弃光率分别为 3.10%和 2.00%，相较于 2016 年弃风率和弃光率分别 下降了 13.9pct 和 8pct。从各省份来看，西北地区远离用电负荷，弃风和弃光问题依然严峻。

弃风方面：2021年青海、蒙西、新疆三地弃风率均超 5%，分别为 10.70%、8.90%、7.30%。

弃光方面：2021年西藏和青海两地弃光率超 10%，分别为 19.80%和 13.80%。

随着风光大基地逐步落地，西北地区新能源装机量将大幅增加，西北地区储能需求或将呈现爆发式增长。

辅助服务市场改革，推动电网侧储能发展。

从电网侧储能需求来看，电网侧配储的主要目的是提高电网调峰调频能力。

调峰：依靠精准切负荷、分布式储能出力等手段来减少电网峰值电量。以储能为例，当处于“谷” 期时，将电网中的电力储存进入储能系统；但处于“峰”期时，储能系统放电，从而满足高峰期电力供应。由于新能源发电的不稳定性，且并网比例提高，从而使得调峰难度上升。

调频：可通过改变发电功率和进行负荷管理电网工频的稳定。如下图所示（图 32），a 点为正常功率负荷状态下的平衡点。当负荷由 L1 增加至 L2 时，新的平衡点将下滑至 b 点。由于需要保证频率的相对稳定，电网需要进行调频，使频率重新回到负荷改变前的水平（即 c 点）。

储能电站调频是通过自放电以实现平衡抵冲需求侧的负荷变化，从而稳定电网工频。从辅助服务市场来看，电力辅助服务市场改革进度加速。随着广东省将储能电价纳入输配电价，电网侧储能成本向下游传导，整体机制逐步完善，从而推动电网侧储能的发展。

电价机制改革推动用户侧配储。

从配储主体来看，用户侧储能主要以工商业为主。由于峰谷价差拉大，以及分时电价机制的确立，工商业配储套利空间逐步凸显。根据各省市发改委数据，截至 2021 年 4 月广东省最大电价差已达到 0.19 元/kwh，为各省以及直辖市之首。企业储能意识逐步提高，有望通过储能以及调整用电时间降低企业用电成本。

4.2.重力储能种类繁多，储能塔优势凸显

重力储能属于机械储能，其储能介质主要为固体物质和水。重力储能的基本原理是基于高度落差对储能介质进行升降，从而完成储能系统的充放电过程。

1）当以水为重力储能介质时，储能系统可以使用密封性较好的管道、竖井等结构。水介质最大的局限在于其灵活性以及储能容量将会受到水源和地形的极大限制；

2）当以固体物质为介质时，固体重物需要选择密度较高的物质，例如金属、水泥、石砂等从而实现相对较高的能量密度。新型重力储能将通过多种路径实现。

海外在 19 世纪末已有抽水蓄能电站；我国重力储能应用相对较晚，于 1968 年建成第一座小型混合式抽水蓄能电站。目前根据储能介质和落差实现路径的不同有多种重力储能方案：基于抽水蓄能、基于构筑物高度差、基于山体落差、基于地下竖井等方案。

重力储能种类多样，不同类型重力储能应用场景不同。根据重力储能的介质以及高度差，主要有以下四种储能类型：新型抽水蓄能、基于构筑物高度差的重力储能、基于山体落差的重力储能和基于地下竖井的重力储能。

储能塔技术成熟，商用进程较快。

1）储能塔技术响应时间相对较快，适用场景局限性较小。储能塔响应时间为 2.9 秒，在众多储能技术中响应间处于中等水平，但该响应时间可以满足电网侧的调频要求；

2）储能塔商业节奏相对较快。目前已有多个海外储能塔项目并网。

储能塔结构的重力储能项目商用节奏最快，可靠性较高。

EV 公司在获得日本软银的投资后，于 2019 年在印度部署了一台 35MWh 的储能塔结构的储能系统。2020 年 Energy Vault 公司在瑞士 5MW 的重力塔储能项目成功并网运行。2022 年中国天楹获 EV 公司授权，将在江苏如东建造规模为 100MWh，发电功率为 25MW 的重力储能示范项目。

从建造方面来看，储能塔能量密度较小、占地面积大、外部环境影响、建造污染等问题均有待解决。

1）储能塔能量密度：单个储能塔能量密度相对较低，针对此问题可以通过多储能塔多模块拼凑解决。Energy Vault 推出 E™产品平台引入了高度可扩展的模块化架构，整体储能系统容量有望扩展到数 GWh；

2）占地面积：储能塔占地面积较大，Energy Vault 的储能项目采用 25MW 储能容量，其占地面积达 2 英亩（约 8000 平方米）。因此短期应用将主要集中于土地资源丰富的地区，例如作为风光大基地的配套储能项目；

3）外部环境影响：储能塔塔吊技术要求较高，水泥块位置误差要求为毫米级。针对该问题，E™平台可提高重力储能系统应对恶劣条件的能力；

4）建造污染方面：浇筑水泥块释放大量二氧化碳，单座储能塔需要上千块水泥块。根据中国水泥网计算，每生产 1 吨水泥熟料将会排放 1 吨二氧化碳。

因此储能塔建造的碳排放或将影响其布局进程。

目前储能塔主要以水泥为主，但是后期有望通过其他密度较高的物质进行替代，从而降低浇筑水泥所带来的碳排放。

从系统容量和效率来看，储能塔效率高，持续放电时间长。以 2019 年印度 35MWh 储能系统为例，峰值功率可达 4 MW，起重机在 2.9 s 内达到最高功率，其往返一次的能源效率能够达到 90%。该储能塔可持续以 4-8MW 功率连续放电 8-16 小时。

从成本来看，成本大幅低于电化学储能，且有望进一步降低。

根据 EV 公司测算，储能塔技术平准化成本约为 0.32 元/kwh。目前主要降本路径是对密度较高的废料重铸，替代水泥重力块。基于储能塔选址灵活以及可集约化、大规模的特点，储能塔将是新型重力储能导入市场的先锋。

重力储能市场目前属于蓝海市场，短期内竞争格局尚未形成。我们认为，储能塔相对于其他重力储能项目落地进度更快，储能塔大规模推广的可能性较大，主要应用场景为土地资源丰富的发电侧。

重力储能是重要的补充储能技术，可补全现有储能技术不足。

与抽水蓄能相比：

1）新型重力储能选址较容易。抽水蓄能对于水源以及地形要求较高，新型重力储能种类多样不完全依赖于水源与地形；

2）响应时间相对较快，可以满足电网侧的调频；

3）效率较高，储能塔的效率接近 90%。

与锂电池储能相比：

1）成本方面，重力储能度电成本相对较低；

2）储能时长方面，储能时长更长，相对更能满足客户储能需求，例如电网侧长时间调峰、工商业通过储能套利等；

3）效率方面，重力储能的效率跨度相对于锂电池储能更大，但储能塔项目与锂电池储能的效率差距较小。锂电池受温度影响较大，当温度过低时，锂电池储能容量会相应降低，相比而言在温度层面重力储能的效率相对于锂电池更加稳定。以 LFP 电池为例，当温度低于 0°C，LFP 电池充放电效率大幅下降；

4）安全方面，锂电池储能属于化学储能，其安全系数较低，易发生自燃或爆炸事件。

根据阳光工匠光伏网不完全统计，2022 年 1-5 月，全球共有 16 起电化学储能事故。尽管国 家加强对于电化学储能电站的要求，但其仍存在较大的安全隐患。另一方面，由于化学储能需要增加消防成本，将提高整体的储能成本。

相比之下，作为机械储能的新型重力储能安全性相对较高，安全成本较低。由于重力储能是机械储能，无自燃以及爆炸等安全隐患。

4.3.技术、需求齐飞，公司竞争优势明显

公司技术护城河稳固，具备改良重力储能技术的能力。从外部技术支持来看，EV 公司是全球唯一拥有重力储能塔技术的公司，中国天楹是国内唯一获得 EV 公司重力储能技术授权的企业。因此，中国天楹在国内重力储能塔领域将没有可与之竞争的对手。

从公司内部技术来看，中国天楹在 EV 公司技术的基础上进行改良，使得储能塔技术更加符合国内情况。

1）从整体上看，重力储能塔是多学科多领域融合的技术，公司在多种领域均有技术人员以及技术储能；

2）重力块方面，中国天楹有多种重力块替代方案，从而降低重力块的成本。目前公司可以应用垃圾焚烧底灰和塑料、工程渣土、固废等为原材料制备重力块；

3）重力储能建设结构方面，公司提出了重力储能专用结构，能够满足重力储能专用结构的高度需求，同时，解决了结构 P‑ Δ响应过大的问题；

4）从储能系统运行来看，公司拥有自己的定位系统以及方法。储能塔的运行是通过算法进行的，公司的各项定位系统以及装置上的突破，有利于储能塔效率的提高。

公司与政府以及国企深度合作，提前锁定部分下游需求。

根据公司公告，如东县将优先将“十四五”规划新增的滩涂光伏发电资源的 20%配置给公司，支持公司在如东县的“重力储能”试点项目。该试点项目为用户侧储能项目。根据公司公告，公司与多家国企和多地政府签署合作框架协议，其中包括国家电投集团浙江新能源有限公司、中电建水电开发集团有限公司、国网江苏综合能源服务有限公司等。

5.盈利预测

核心假设：

1）城市环境服务业务：2021年公司剥离 Urbaser，2022年城市环境服务会有较大幅度的下滑，但毛利率短期内会小幅上升。公司依托物联网、互联网和云计算等最新技术，已成功搭建了智慧城市环境综合服务平台。因此，该业务增速或将高于行业增速。我们预测，2022/2023/2024年城市环境服务业务营收为 10.44/12.01/13.21亿元；分别同比-88.51%/+15.00%/+10.00%；毛利率分别为 20%/22%/21%。

2）垃圾处理业务：由于公司在建发电项目以及筹建发电项目较多，后期将逐步完工投产，增速有望提升。毛利率方面，参考收购 Urbaser 前该项业务毛利率，由于竞争加剧，未来毛利率将有所下滑。我们预测，2022/2023/2024 年垃圾处理业务营收为 17.40/20.88/26.10 亿元；分别同比-69.55%/+20.00%/+25.00%；毛利率分别为 35.00%/35.00%/30.00%。

3）环保设备及其他：该项业务营收方面受剥离 Urbaser 影响较小，毛利率方面有望上涨。整体增速来看，短期内仍将维持较高增速（参考前期增速）。由于公司产品有一定的技术壁垒，因此具有相应的溢价，产品毛利率较高。我们预测，2022/2023/2024 年环保设备及其他业务营收为 27.26/36.80/46.00 亿元；分别同比-35.33%/+35.00%/+25.00%；毛利率分别为 35.00%/40.00%/38.00%。

4）工业废弃物处理：该业务毛利率呈现上升态势，但是营收方面收 Urbaser 剥离影响，将会有大幅下降。我们预测，2022/2023/2024年工业废弃物处理业务营收为2.90/3.63/4.53亿元；分别同比-76.58%/+25.00%/+25.00%；毛利率分别为30.00%/30.00%/28.00%。

5）重力储能：江苏如东项目为试点项目，2022年重力储能业务将不会有收入确认。公司目前正在与多地政府以及多家国企接洽，2023年重力储能项目有望产生营收。我们预测，2023/2024年重力储能营收为 25.00/75.00 亿元；毛利率在分别为 30.00%/25.00%。

公司传统业务稳定，垃圾焚烧发电项目储备充足，公司未来营收相对有所保证。

新型重力储能方面，储能塔试点项目进度符合预期，下游客户洽谈相对顺利。我们预计，2022-2024 年公司营收分别为 58.00 亿元、98.31 亿元、164.84 亿元，分别同比-71.83%、+69.50%、+67.67%，归母净利润分别为 8.05 亿元、9.86 亿元、14.83 亿元，分别同比+10.48%、+22.48%、+50.34%。

我们给予公司 2022/23/24 年 EPS 预测分别为 0.32/0.39/0.59 元/股，基于 9 月 2 日股价 5.69 元，对应 PE 分别为 17.83/14.56/9.68 倍。

6.风险提示

重力储能技术发展不及预期。

废料重铸重力块替代水泥重力块的方案进展不及预期。

垃圾焚烧发电项目建设不及预期。

受疫情影响，海内外垃圾焚烧发电项目建设进度缓慢。

储能政策推进不及预期。

强制配储比例以及配储小时数有所下降、电力市场化改革进度放缓。

深耕安徽，国元证券：战略引领，投行驱动，区域特色鲜明

1.公司聚焦

与市场的不同

市场认为券商行业同质化严重，中小券商竞争力较差。

我们认为，得益于国元证券清晰的战略规划及深耕安徽多年的资源积累，公司有望确立差异化竞争优势。

公司投行业务发展迅速，2021年收入 9.44 亿元，股票主承销收入位列行业第 12，远高于公司其他业务排名，行业口碑已初步建立。

公司信用、经纪业务收入稳步增长，2021 年同比分别+ 22.34%、17.56%；自营业绩表现优异，同比+ 28.88%。随着公司“2+4+4”战略的稳步推进，公司有望持续强化投行业务优势，实现其他业务的稳步扩张，向着行业大型券商迈进。

市场认为投行业务马太效应显著，“三中一华”格局已经形成，但我们认为公司已从赛道、区位及集团协同三个方面形成自身特色，有望实现投行业务突围：

1）从赛道而言，公司借助在新三板业务中所积累的经历及资源，快速发力北交所业务。此外，公司根据自身能力禀赋，聚焦新兴产业赛道，与高校、研发企业签约，源头陪伴企业成长，在信息技术、餐饮等领域已建立起一定口碑；

2）从区位来看，安徽省鼓励科创的氛围及配套的资本市场改革措施，助力安徽省高新技术企业数量持续提升，企业直接融资意愿增强，为公司提供了广阔的业务空间。公司连续三年在安徽省股权承销排名第一，区域龙头地位毋庸置疑，有望持续受益于安徽资本市场发展；

3）就集团助力而言，国资背景及控股股东国元集团为公司与当地政府及监管部门建立良好合作关系提供了强大支持，公司开创了安徽国企混改的五种模式，已成为服务安徽地方经济发展的主力军。

综上，赛道的选择为公司确立了与头部券商不同的差异化打法，区位优势使得公司有望长期受益于地方经济发展，集团协同助力公司业务未来有更大的提升空间，公司投行业务的竞争力有望持续提升。

2.公司概况：深耕本土，面向全国

2.1.业内第五家上市券商，实际控制人为安徽省国资委

公司起源于徽商故里，借壳“北京化二”上市。国元证券成立于2001年，原安徽省国际信托投资公司和原安徽省信托投资公司为主发起人。

2003年，公司成为长盛基金第一大股东；2006年，公司成立国元证券（香港）有限公司；2007年公司在深圳证券交易所成功借壳上市；2009年，公司公开增发 5 亿股，募集资金 99 亿；2020年，公司完成配股 9.98 亿股，募集资金达 54.31 亿元。截至 2022H1，公司净资本达 200.49 亿元，行业排名第 27 位。

公司实际控制人是安徽省国资委。

公司控股股东国元金融控股集团是是安徽省唯一一家省属金控集团，业务覆盖证券、信托、保险、投资、银行、担保、小额贷款、典当等多个领域。国元金融控股及其控股子公司国元信托合计持有公司 35.07%的股份，是公司控股股东。国资背景助力公司发挥与国元控股之间的协同效应，实现资源共享、优势互补，更好地服务于地方经济发展。

2.2.治理结构完善，打造综合性金融平台

公司高管大多在徽工作多年，对地方资本市场把握深刻。

公司董事长俞仕新曾任安徽省国际信托投资公司合肥分公司总经理，安徽国元信托投资有限责任公司副总裁、国元信托总裁，行业背景深厚。公司总裁沈和付在国元证券履职近二十年，经验丰富。其余高管也多有安徽地方企业的工作经历，为公司深耕安徽市场提供了保障。

公司建立了完善的人才管理制度。

公司推出 MD 职级晋升制度，持续加强人才队伍建设，强化内部人才培养的同时积极引进高素质人才。对于高级管理人员，公司建立了完善的考评及激励机制；对于一线员工，公司不断加大对员工的培训投入，逐步确立分类、分层次的培训体系，员工素质不断提高。

此外，公司是业内首家实施员工持股计划的 A 股上市券商，截至 2021 年末，累计共有 1776 人参与员工持股计划，共享公司发展红利。

公司已初步完成多元金融业务布局。

公司结合自身业务优势，于 2019 年对组织架构进行调整，将业务重点集中在投行、财富管理、自营投资等业务板块，重塑产品和服务体系。

目前，公司全资拥有国元国际控股有限公司、国元股权投资有限公司、国元创新投资有限公司；主要控股和参股公司包括国元期货有限公司、长盛基金管理有限公司、安徽安元投资基金有限公司等，形成了牌照齐全、业务品种多元的综合金融服务平台。

2.3.深化战略布局，业务发展迅速

公司制定了明确的长期发展战略。公司聘请国际领先咨询公司量身制定“十四五”战略规划，提出了“两个导向、四大竞争策略、四大发展方向”的总体方针。公司致力于打造 1+1+N 的经营模式，通过统一的平台和机构客户部满足各类客户的业务需求。

未来公司将在把握区域经济发展机遇的同时，围绕“人，客户，资产”三大要素，拓展机构客户，推进财富管理业务，助力公司向行业前 20 名券商的目标迈进。

得益于公司清晰的战略指引，公司业绩增长显著。

2021年公司实现营业收入 61.10 亿元，同比+34.91%，2017-2021年 CAGR 为 14.86%；2021年公司实现净利润 19.05 亿元，同比+38.35%，2017-2021年 CAGR 为 12.22%。

受2022上半年权益市场波动影响，公司自营业绩承压，2022年 Q1 营收及净利润均有所下滑；二季度公司及时调整投资结构，业绩改善明显。2022H1 公司实现营业收入 24.46 亿元，同比+7.49%；公司实现净利润 7.48 亿元，同比-11.57%，表现相对同业较优。

投行+投资双轮驱动，投资杠杆率有所提升。

从收入结构来看，2021年，公司投行业务与自营业务净收入之和占公司净收入总体比重40%以上，是驱动公司业绩增长的主要因素。公司投资杠杆率（自营权益类证券及证券衍生品/净资本+自营非权益类证券及其衍生品/净资本）由2017年的 76%提升至2022H1的297.61%，主要由于自营非权益类债券及其衍生品规模快速增长导致，未来公司杠杆仍有较大空间。

ROE 稳步增长。公司 ROE 自2018年起提升较快。2021年，公司 ROE 为 6.03%，同比+0.75pct，资金使用效率不断提升。但公司 ROE 仍低于行业平均 ROE9.07%，未来仍有很大提升空间。

3.赛道、区位、协同三大优势提升投行竞争力

3.1.投行业务表现亮眼，差异化竞争优势初显

股权业务扩张迅速，梯队建设不断加强。公司持续加大投行人才的培育和建设，投行业务人员数量近年来稳步增长。

根据公司数据，2022年国元证券投行团队现有专业人员300余人，保荐代表人和准保荐代表人 100 余名。得益于业务团队建设的逐渐完善，公司股权业务自2019年起迅速增长，IPO 项目逐年提升。

2021全年，公司累计完成 14 个 IPO 项目，股票主承销收入、金额和家数分别位列行业第 12、14、16 位。2022上半年，公司 共完成 19 个股权项目，合计募集资金 60.6 亿元。

收入增长显著，营业利润贡献度提升。

2021年公司投行业务实现收入 9.45 亿元，同比+51.92%，2017年-2021年 CAGR 为 18.75%；2021年投行业务实现营业利润5.58亿元，同比+73.87%。

2017-2021年CAGR为21.53%。投行业务收入 2.58 亿元，同比增长 2.86%；投行业务利润 1.40 亿元，同比下降 0.72%。公司投行业务营业利润贡献度由2017年的 16.46%提升至2021年的 22.84%，业绩增速远高于行业平均。2022H1，公司投行业务实现收入 2.58 亿元，同比+2.86%。投行业务已成为公司的核心竞争力之一。

投行业务屡获殊荣，差异化优势初步确立。

公司在“2020中国资本年会”上荣获“最佳成长投行”“最佳投资银行家”；2021年，公司第十五届新财富最佳投行评比揽获“最具潜力投行”“最佳 IPO 项目”“最佳投行业务精英”三项大奖，行业口碑不断提升。我们认为公司在赛道选择、区位特色及集团协同方面的优势，有望助力公司提升投行业务长期竞争力。

3.2.竞争优势一：赛道明确，成长迅速

借鉴新三板经验，抓住北交所机遇。

投资银行行业虽然马太效应显著，但头部投行竞争多集中于主板股权业务，对于新三板涉及较少，而北交所的设立为深耕新三板的中小券商提供了弯道超车的可能性。

国元证券布局新三板较早，在新三板推荐挂牌、自营做市等业务均有所积累。北交所成立后，公司抓住机遇，快速发力，将长期服务中小企业的经验和资源运用到北交所业务中来，持续挖掘“专精特新”企业。

安徽省共有 5 家企业首批北交所上市，国元证券保荐企业为 4 家，处于绝对领先地位。

定位新兴产业赛道，陪伴优质企业成长。

公司没有选择大型券商投行全行业覆盖的模式，而是根据自身实际情况，布局重点行业。目前，公司已在信息技术、餐饮等细分行业积累起一定优势，成功打造科大讯飞、洽洽食品等经典案例。

自2018年《战略新兴产业标准》出台后，公司所完成保荐项目中符合产业标准分类的共 18 家，占比 54.55%，新兴产业资源进一步积累。

此外，公司积极培育先进制造业、信息技术等重点行业的优质成长型企业，与中国科学院合肥物质科学研究院、凯盛科技等多所高校及研发机构签署战略合作协议，从源头上对接科创项目，为科创企业提供全周期的服务。

以科大讯飞为例，国元证券自2008年保荐科大讯飞首发上市以来，目前已助力其完成 7 次资本市场融资，累计融资金额超百亿元，帮助公司进一步提升资本实力，更好地进行科技研发和业务扩张。

3.3.竞争优势二：安徽资本市场快速发展打开业务空间

科创氛围浓厚，资本市场“安徽方阵”快速成型。

2021年，安徽省提出了建设“科技创新策源地、新兴产业聚集地、改革开放新高地和经济社会发展全面绿色转型区”的发展目标，安徽省科技创新能力快速发展。

根据《中国区域创新能力评价报告（2021）》显示，安徽省2021年区域创新能力排名第8 位，居全国领先水平。

2021年，安徽省高新技术企业达 11368 家，同比+34.63%；高新技术产业产值同比+21.4%，高新技术产业增加值占全省规模以上工业增加值的比重达 45.7%，高新技术产业发展迅速。

与此同时，安徽省加大金融改革力度，出台多项政策满足高新技术企业发展需求，企业融资环境优化。

2021年全年，安徽省股权融资金额达 651.31 亿元，同 比+61.43%；IPO 新增数量为 24 家，融资金额达 184.34 亿元，同比+38.02%。截至2022年 8 月 18 日，安徽省内上市公司达到 155 家，居中部第一，全国第 9，资本市场氛围日渐活跃。

公司区域竞争优势较强，有望持续受益于安徽资本市场发展。

据 Wind 数据显示，目前 A 股市场共有 75 家企业由国元证券保荐上市，其中安徽省企业有 49 家，占比为 65%。2019-2021年，公司连续三年蝉联 Wind 股权承销排行榜安徽区域榜首。

2021年安徽省新增的 23 家上市公司中有 13 家由国元证券保荐上市，占比近 60%。截至 2022年 8 月 18 日，安徽省新增企业融资数量 14 家，国元证券共完成 5 家，占比 36%。

据公司数据显示，在安徽省 155 家上市公司中，公司为一半以上企业提供 IPO、再融资等资本市场服务。预计未来安徽资本市场的发展将为公司带来更多业务机会。

3.4.竞争优势三：集团协同，精准服务

国元集团业务协同助力公司更好地服务地方经济。

公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省属金控集团，业务布局已涵盖包括证券、信托、保险、期货、股权托管交易、公募基金、私募股权投资基金、保险经纪等多个领域。

截至2021年末，国元金控集团总资产达 1460 亿元，受托管理资产规模超 4000 亿元。

国元集团全方位的金融布局及国资背景为公司提供了深厚的资源池和客户群，助力公司与当地政府、监管部门及企业客户建立良好合作关系，通过集团协同效应为公司未来发展带来提升空间。

在此基础上，公司对客户的服务支持力度和资源优势远超于同业，实现对地方经济发展的精准服务。

公司开创了安徽省内国企混改的“五种模式”，大幅提升了安徽省国企资产证券化率；并作为财务顾问参与中国宝武对马钢集团的并购重组、江汽集团与大众汽车（中国）战略重组项目，服务实体经济能力持续提升。

2021年，公司连续 11 年获得安徽省政府服务地方实体经济发展评价最高等次。

4.经纪业务：加速财富管理转型

立足安徽，加速长三角地区布局。

截至2021年 12 月 31 日，公司共有 109 家证券营业部，其中安徽地区有 41 家，占比 37.61%。公司自成立以来一直积极布局长三角地区，先后在上海、浙江、江苏设立分公司，江浙沪营业网点数达 28 家，仅次于安徽省内。

此外，江浙沪地区员工数量占公司员工总数的比重也在逐步提升，为公司开拓长三角地区提供较为充足的人才储备，未来公司将进一步加强上海、浙江、江苏地区的业务布局，持续受益于“长三角一体化”的国家战略。

公司持续优化资源配置，推进财富管理转型。

公司经纪业务坚持“以客户为中心”的服务理念，持续提升服务能力。

在线上，公司发布“国元点金”APP7.0，立足投资者需求，提供优质、高效的金融服务场景的同时加强投资者教育；在线下，公司持续创新投顾产品，提升团队水平，代销金融产品收入持续提升。

截至2021年末，公司经纪业务实现收入 15.08 亿元，同比+18%；代销金融产品业务实现收入 0.88 亿元，同比+83%，2022H1，公司经纪业务实现收入 6.40 亿元，同比+1.78%。

受2022上半年权益市场波动影响，公司代销金融产品业务收入实现 0.36 亿元，同比-30.47%。但从收入结构来看，代销金融产品业务收入占比提升迅速，由2017年的 0.4%提升至 2022H1 的 5.63%，财富管理转型进度加快。

5.信用业务稳步发展，持续优化自营资产配置

公司信用业务发展稳健。

公司围绕“大力拓展两融业务，慎选精选股质项目，持续违约项目清收”的工作主线推进信用业务稳步发展。

2021年，公司实现信用业务收入 8.83 亿元，同比+ 22.34%。公司融资融券业务借助市场机遇，加大客户开发力度，业务发展较为稳健。截至2021年末，公司两融余额达 178 亿元，同比+15%。

受上半年市场情绪低迷影响，2022H1公司两融余额达 161.72 亿元，同比小幅下滑 3.27%；两融业务市占率达 1.01%，较去年同期+0.07pct。

公司持续优化自营投资结构。

公司自营投资业务在保持合理杠杆比例的同时，持续优化资产配置，根据市场变化积极调整投资结构。

2021年公司自营业务收入（投资收益-联营收益+公允价值变动损益）达 10.88 亿元，同比+28%；自营业务毛利率达 93%。

在权益投资方面，公司积极布局优质核心资产；固收业务抓住市场配置机遇，2021年投资收入同比+66.06%。

2022年 Q1，受权益市场波动影响，公司自营业绩承压，二季度公司及时调整资产结构，实现自营收入 5.17 亿元，环比扭亏转盈。公司衍生品业务发展迅速，积极探索序列场外衍生品业务的运作途径和盈利模式。

2021年，公司首次尝试投资“不支付本金型下跌保护”产品，首次进行中证 500 指数期权的实盘对冲操作，同时探索场内场外期权的有效对接方式，积极谋划发行等产品。2021 年，公司获得“收益互换”“二级交易商”资格，实现从 0 到 1 的突破。

6.盈利预测与估值

6.1.盈利预测

我们预计国元证券2022-2024年营业收入分别为 65.15 亿元/72.04 亿 元/77.59 亿元，同比增长 6.6%/10.6%/7.7%，归母净利润 19.15 亿元/21.57 亿元/24.01 亿元，同比增长 0.33%/12.6%/11.32%。

主要基于以下假设：

1）公司投行业务有望深化差异化竞争优势，股权承销金额及市场份额有望提升；

2）公司深化经纪业务财富管理转型，客户数量及代销规模有望持续提升；

3）公司自营业务稳步发展，风险控制能力及投资收益能力进一步增强；

4）两融业务稳步推进，两融规模及市占率有望稳步增长。

6.2.估值

我们利用可比公司法对公司进行估值。截止至2022年 9 月 2 日，国元证券市值约为 315 亿元，我们选取市值相近的 11 家中小券商作为可比公司。

截止至2022年 9 月 2 日，PB（LF）均值为 1.35，国元证券 PB 为 0.98，低于平均值。我们给予公司2022年 1.1xPB。

7.风险提示

投行业务开展不及预期：投行业务是公司最为突出的竞争优势，投行业务开展进程放缓会对公司收入带来较大影响；

市场活跃度下降：股基成交量下降直接影响公司经纪业务收入，间接导致基金申购量疲弱，保有量下降，导致公司经纪业务收入下降；

战略推进不及预期：清晰的战略规划为公司各项业务发展提供了指引和保障，战略推进受阻可能会影响公司整体的发展速度，从而对公司业绩造成一定影响。

基于高端永磁铁氧体，龙磁科技：打造软磁第二成长驱动力

1 公司概况：永磁+软磁双轮驱动发展的磁性材料商

1.1 基本情况：具有竞争力的磁性材料及器件制造商

龙磁科技成立于1998年，自成立以来从事永磁铁氧体材料的研发、生产与销售，是国内最大的永磁铁氧体湿压磁瓦生产企业之一。

目前，公司基于永磁铁氧体产品，进一步拓展软磁产业链，2021年成立龙磁新能源，实现软磁粉-软磁粉芯-电感元件三位一体的全面发展。公司将聚焦永磁及电机部件、软磁及新能源器件两大业务板块，实现双轮驱动发展。

公司运营总部位于合肥，目前拥有5个销售中心与7个生产基地。销售中心覆盖海内外，如位于上海虹桥的龙磁贸易、位于德国法兰克福的金龙科技、位于日本大阪的日本龙磁公司等。公司产能分布于永磁、软磁等领域，生产基地主要分布于安徽上海越南等地。

1.2 经营情况：盈利能力稳健，永磁铁氧体夯实业务基础

近年来，公司营业收入与净利润表现稳健，2017-2021年，营业收入与净利润CAGR分别为12.49%、18%。2021年，在疫情、国际形势、原材料波动等因素影响下，公司通过夯实业务，推进产品研发，采取精益化管理等方式实现各项财务指标增长。

公司实现营业收入8.05亿元，同比增长43.91%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长92.05%。公司盈利能力表现优秀，毛利率与净利率达到35.35%与16.28%；其中，公司主营的永磁铁氧体湿压磁瓦业务，收入占比78.41%，贡献了绝大部分利润，毛利率达到38.61%。

公司当前的收入构成来自永磁铁氧体湿压磁瓦、换向器、外包加工、预烧料等产品业务，其中磁瓦产品是公司主要的收入来源，2021年贡献收入6.31亿元，占营业收入比重达78.41%，同比去年增长31.88%。未来布局上，公司加大对软磁及器件这一新业务的研发与产能布局，软磁业务的收入贡献有望进一步增长。

2 永磁业务：奠定公司发展根基，拓宽下游汽车市场

2.1 永磁应用汽车、家电领域，优质客户资源形成护城河

磁性材料按照磁学性能的硬与软可以分为永磁材料与软磁材料。永磁材料在经过一次外部磁场磁化后，就可以长期保持强磁性，矫顽力较高。

永磁材料目前主要包括金属永磁、铁氧体永磁、稀土永磁及其他永磁材料。其中，永磁铁氧体是以SrO或BaO及Fe2O3为原料，通过陶瓷工艺（预烧、破碎、制粉、压制成型、烧结和磨加工）制造而成，具有宽磁滞回线、高矫顽力、高剩磁，一经磁化即能保持恒定磁性的功能性材料，相比其他永磁材料，在材料成本与可获取性上具备优势，性价比相对较高。

公司主营永磁铁氧体湿压磁瓦性能佳，广泛应用于汽车、家电等领域。

永磁铁氧体材料的生产工艺主要有烧结和粘结两种方式，烧结分干压成型和湿压成型，粘结分挤出成型、压制成型和注射成型。其中，湿压成型由于生产过程中浆料水分多，晶粒能在成型过程中自由转动，便于晶粒取向，因而磁性能相较干压成型好。

目前，公司生产的湿压磁瓦是永磁微特电机的核心部件，一般作为电机定子，主要应用于是汽车（包括燃油车与新能源车）、变频家电及电动工具等领域。据公司公开调研信息显示，目前公司高性能湿压磁瓦产品下游拆分为，汽车类70%、家电类20%、其他类10%。

铁氧体湿压磁瓦行业具有定制化需求、认证周期长的特点，下游客户对产品质量、交付能力、响应速度、技术支持等均有较高要求，认证周期最长可达3-5年。

公司通过持续创新、高质量品质、高契合度的服务，积累电机领域高端客户。

公司目前与德国博世，法国法雷奥，日本电产，韩国LG、三星，海尔等知名厂商已建立长期稳定的合作关系。优质客户资源形成护城河，为公司未来持续发展奠定了坚实的基础。

2.2 下游市场需求旺盛，产能提升助力业绩增长

公司永磁铁氧体湿压磁瓦规模位居中国第二、世界前五。公司作为永磁铁氧体领域迅速成长的企业，目前湿压磁瓦规模位居全国第二，全球前五。当前我国永磁铁氧体产量在50万吨左右，整体市场格局较为分散，公司永磁铁氧体湿压磁瓦产能为3.7万吨，市占率约7%。

据公司招股书陈述，全国约有60家永磁铁氧体湿压磁瓦生产企业，年产能3000吨规模以下企业众多。永磁铁氧体湿压磁瓦领域，全球龙头厂商为TDK（产能5.5万吨）、日立金属（产能5万吨），国内龙头厂商为横店东磁（产能4.5万吨）与龙磁科技。

截至2021年，公司湿压磁瓦营业收入为6.31亿元，同比增长31.88%，毛利率为38.61%；公司生产量与销售量分别为3.12万吨与2.89万吨。

受益下游汽车电机等需求拉动，公司加快产能扩张步伐。

永磁铁氧体主要应用领域包括汽车电机、家电变频电机。

近几年一方面由于汽车自动化程度和舒适度需求的提高，单车直流电机数量增长迅速，另一方面新能源趋势下汽车保有量整体增长迅速，汽车电机每年增长率约20%，带动汽车领域湿压磁瓦市场。

家电领域受节能环保等因素推动，变频化趋势明显，同样拉动市场增长。公司专注于汽车电机、家电变频电机等高端磁瓦产品的生产，基于规模、技术、市场、客户等方面的优势，加快产能扩张步伐。

目前公司永磁铁氧体湿压磁瓦产能为3.7万吨；伴随募投项目于2月底完成建设，越南二期于Q3完成建设，至2022年末，公司产能将达到4万吨；伴随产能按计划推进，公司产能预计在2023年和2024年将各增加1万吨，至2024年永磁铁氧体产能目标为6万吨。

3 软磁业务：布局软磁一体化产业链，优化产品结构

3.1 高频化趋势下，软磁材料优势显著

软磁材料适用高频高速领域，市场增长迅速。

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。

电力电子高频化的发展趋势下，软磁材料优势显著，战略地位日益凸显。根据MarketWatch数据，2020年全球金属软磁粉芯市场规模约4.8亿美元，预计2021年和2027年分别达到5.1亿美元和7.5亿美元。

3.2 提升打造软磁一体化产业链，扩大产能满足未来需求

基于永磁铁氧体技术功底，打造软磁产业链。公司基于永磁铁氧体业务，依托数十年永磁原料制备技术积淀，增加软磁业务布局，致力于打造“磁粉—粉芯—器件” 一体化软磁产业链，形成独有的软磁粉料制备优势。

软磁方面，公司已形成4000吨金属磁粉芯的产能；以及铁氧体软磁项目规划产能6000吨，当前设备正陆续进场安装调试，预计将于Q3投产；电感项目上，目前合肥市高新区电感二期项目处于在建状态。据公司公开调研纪要，目前公司金属磁粉芯已批量对外销售，主要为家用电器和中小型光伏逆变器厂商配套。

光伏领域，公司已积极与客户接洽，争取早日进入实质性合作阶段；软磁铁氧体现在已给多个客户送样，预计将尽快打开市场。

公司最终目标销售产品形态为电感器件。

其中，绕线型高频电感主要应用于光伏及储能，新能源汽车及充电桩等领域；一体成型电感应用于数据中心、UPS及消费电子等领域。

绕线电感领域，公司投资7亿元建设高频磁性器件项目，一期已租赁厂房小批量生产，二期项目即将开工建设；一体成型电感领域，公司于2021年实现产能3600万只，预计至2022年实现产能3.6亿只，2023年目标约20亿只。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设1：

永磁业务，公司专注于汽车电机、家电变频电机等高端磁瓦产品的生产，基于规模、技术、市场、客户等方面的优势，加快产能扩张步伐。

目前公司永磁铁氧体湿压磁瓦产能为3.7万吨；伴随募投项目于2月底完成建设，越南二期于Q3完成建设，至2022年末，公司产能将达到4万吨；伴随产能按计划推进，公司产能预计在2023年和2024年将各增加1万吨，至2024年永磁铁氧体产能目标为6万吨。因此，我们预计22-24年，永磁业务增速28.87%、25.96%、17.79%，对应毛利率为36.86%、36.49%、36.30%。

关键假设2：

新业务（软磁与电感业务），公司依托永磁技术积淀，增加软磁业务布局，致力于打造一体化软磁产业链，已形成4000吨金属磁粉芯的产能，以及铁氧体软磁项目规划产能6000吨，预计将于Q3投产；未来软磁产品将进一步以电感形式产生销售。因此，我们预计22-24年，新业务增速 56.15%、46.09%，对应毛利率为30.80%、32.34%、31.60%。

4.2 公司估值

公司主营产品为永磁铁氧体湿压磁瓦，因此我们选取国内主要永磁材料企业横店东磁和软磁材料企业铂科新材进行对比，2022年可比公司PE 均值为38倍。我们预计 2022-2024年公司归母净利润为1.52、2.13、2.66亿元，对应市盈率为24、17、13倍。

风险提示

上游原材料涨价风险、扩产不及预期风险、下游需求不及预期风险。

从半年报看，中芯国际2022年的发展仍在加速

我们今天来看中芯国际这家知名的芯片公司，由于最近美国的芯片法案，包括中芯国际在内的国内芯片行业的发展情况，大家都比较关心，甚至有人也在担心是不是受到了一定的影响。

当然也有另外一种声音，说是限制下，反而激发了这类民族科技企业的斗志，同时也因为限制，留出了一定的市场空白，那么哪种说法更加客观呢？我们就来看看吧。

2022年上半年，中芯国际的营收增长了52.8%，达到了246亿元，增长不可谓不猛。虽然疫情以来，相当长的时间内，芯片行业供应紧张和大面积涨价，中芯国际明显受益，但是，在全行业都受益的情况下，全球芯片代工的老大台积电也才同比增长39.7%。

但是客观地说，中芯国际虽然增长更快，但和台积电的差距也还是比较大的，上半年台积电的营收达到了1.025万亿新台币，折合人民币为2324亿元，两者的差距虽然有所缩小，但还是肉眼可见差距的。

净利润增长慢于营收，只有19.3%，这主要是2020年上半年投资收益更高所导致的，这个我们后面还要说到。

不用说，主要就是其占比超过九成的“集成电路晶圆代工”业务的增长带来的，由于增长更快，该主业的占比还在继续提升之中。

国内（含香港）的业务增长了77.3%，是中芯国际增长的主要动力所在，闹腾得厉害的北美市场，也有14.8%的增长，欧洲及国内以外的亚洲市场增长了22.9%。这样一来，国内（含香港）的市场占比上升近10个百分点，达到了68.1%。

这个比例变化，虽然国际化程度有所下降，但反过来说，有一个需求旺盛的国内大本营，正是企业走向国际的基础，至少相当数量的美国跨国公司就是这样形成国际竞争优势的。

我们来看各季度的营收分布情况，这简直就是一个完美的螺旋上升模型，不管是同比还是环比，总之每一个季度都是增长的，特别是最近两个季度，同比增长还在加速，但是二季度环比增长却有所减速，这可能和大家所知的，现在市场上芯片价格大幅下跌有关，其实际影响有多大，只有三季报发布的时候我们再看看了。

顺带说一下，好像疫情对中芯国际完全没有影响一样。

毛利率同比上升了13.6个百分点，达到了40.3%，和2019年上半年的21%比，差不多要翻倍了。毛利额和净利润也同时创下了半年中的新高，我们在这里看到的2020年的净利润比毛利额还高，就是前面所说的投资收益较高才产生的有趣现象。

2019年上半年，中芯国际的总成本超过了营收，2020年上半年，总算略有利润空间了，但却不足1%，上述两年，中芯国际的主业并不赚钱，盈利的来源要么是投资收益，要么就是相关补助了。直到2021年上半年，利润空间扩大至10%以上，2022年上半年扩大至近三成的水平，可以说，最近的一年半，中芯国际才有了自身造血的功能。

大部分的成本费用项目都比营收增长更慢，只有管理费用的增长要快很多，这可能和中芯国际近年来的人才战略有关。

因为其管理费用中人工费的增长翻倍都不止，虽然销售费用和研发费用中的人工费也在增长，但那些的增长水平都在两成左右。作为一家科技公司，他们的人工费用支出是不是偏低了？因为其成本中还有人工费，我们不能直接加总期间费用中的员工薪酬数据，我们从其现金流量表中查到，2022年上半年，其“支付给职工以及为职工支付的现金”为31.5亿元，同比增长了28%，也是远低于营收增长，在行业形势大好的情况下，对人才的重视程度，显得还是不太够。

我们就把其最大的期间费用，研发费用扒开来看一看。

作为核心科技公司研发费用的第一大项支出不是人工费用，而是折旧费用，也就是说还是设备第一，人才第二，当然他们也在搞股份支付摊销，如果把这项给加到人工费用中，倒是要超过折旧费用的。

增长最多的是研究测试费用和无形资产摊销费用，下降最多的是专利申请费，这些费用细节的变化，是不是表示其更注重短期经济效益的提升呢？或许是我想多了吧。

不用说，现金流量方面的表现是优秀的，特别是其经营活动的净现金流远大于净利润，近两个上半年分别达到了102亿和245亿元的惊人数额，和净利润之间较大差异的原因，除了折旧摊销这些项目在回收现金以外，也有设备采购可以欠款这类事项的影响。总之，从现金流来看，中芯国际的日子过得还是挺爽的。

从其现金流量的表现就可以猜出来，中芯国际的偿债能力是不会差的，一看数据只能感叹，不仅不会差，而且还有些过剩了，大家自己看一下就可以了。

现金及现金等价物比总负债都高得多，在这里只见到资产配置过度，根本就没有看到差钱的事。

钱多了，当然是好事，我们经常挂在媒体上看到，以前就是没钱搞研发，我们才落后的。但钱多了，没发挥好，就会导致净资产收益率下降，我们前面就看到，在2022年净利润增长两成的情况下，其净资产收益率还略有下降。当然还有钱多了就会多出一些事来，这个我们就不展开讲了，懂的人自然懂。

中芯国际在短短的一年半时间内，利用行业变化和疫情带来的供应链紧张，芯片价格大涨，已经具备了不错的盈利能力。但是，科技行业拼的是持续多年的实干，一有闪失就会让对手抓住机会，比如英特尔，行业老大几十年，并没有明显的失误，现在都面临着不小的麻烦。

希望中芯国际能解决好其经常爆出的那些人事等内部问题，把手上近千亿的现金用好，倒不是说要做到“人聚财散”这么极端，但起码也要把这些有利条件变成技术上的竞争优势吧，最不可取的就是招几个搞金融的来研究怎么理财。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

从2022年财报看，特变电工营收和利润增长迅猛，仍有较多在建项目

应网友的邀请，让说一下特变电工的财报，马上就安排。

特变电工股份有限公司（股票简称：特变电工），总部位于新疆昌吉市，1997年6月在上交所主板上市，是我国输变电行业的龙头企业之一，国内最大的电子铝箔新材料基地、大型太阳能光伏系统集成商。建有新疆、辽宁、山东、天津、上海、湖南、陕西和四川等全国八大生产基地，正在建设印度海外基地。

2015-2020年上半年，特变电工的发展陷入停滞，营收在180亿元左右上下波动，净利润在10亿元左右波动，公司进入了典型的稳定期。但是2021年上半年营收增长开始加速，净利润更是翻倍式的增长；2022年上半年延续了这一快速发展趋势，营收增长达到了72.2%，已经是前几年的两倍多，净利润增长了1.2倍，已经是前些年的6-7倍，发展形势可谓是一片大好。

主要就得益于其核心业务“新能源产业及工程”和“煤炭业务”的高速增长，两者分别增长了一倍和两倍，上半年这两项业务的占比已经过半。其传统的优势业务“变压器产品”和“电线电缆产品”也有不错的增长，只是增长的幅度要小一些。

其境内外业务都有差不多的增长幅度，境内略高快一些，特变电工的规模虽然很大，但其5.2%的境外业务占比，现在看来还谈不上是国际化的公司。

毛利率在2021年上半年增长4.2个百分点的基础上，2022年上半年暴增了13.4个百分点，两年差不多翻倍了。半年的净资产收益率已经达到了14.5%，盈利能力有了质的提升。

正是其主力产品“新能源产业及工程”和“煤炭业务”的毛利率大幅提升，才产生了这么大的影响，有一半以上的业务都在量价提升，对特变电工来说，简直不要太爽了。其变压器等传统产品的毛利率就没有这么好的表现了，要么是持平，要么是还略有下降。

虽然其境外业务不太重要，但我们还是看一看，从其境外业务的毛利率本来就低很多，同比还在下降来看，特变电工不仅营收主要是由境内业务贡献的，利润也是。

2019、2020年上半年，总成本占营收比达到了94%左右，2021年上半年降至86.4%，2022年上半年降至70.7%。除了毛利率上升带来的营业成本占比下降以外，营收增长还带来期间费用占营收比的下降，在两者合力下，把利润空间提升至三成左右的水平了，这还是相当厉害的。

除了“税金及附加”因为利润空间的增长而增长得更快以外，其他所有成本费用的增长都要慢于营收，这就是较快增长状态下的企业的优势，几乎就看不出啥毛病来，但其实也并不全是好事，所谓的“一好遮百丑”，往往就发生在这个时候。

对财政来说，有这么一家企业也是挺好的，半年就交了50亿的各种税费，同比上升了2.2倍，其实比净利润都少不了多少了。

从现金流量表现方面看，2020年及以前上半年都要靠融资来补充投资的需求，虽然每期都有不错的盈利，其实也是背下不少负债的。近两年上半年，经营活动的净现金流猛增，特别是2022年上半年突破了百亿元大关，足够投资的需求以外，还可以抽一些出来降一些负债。

特变电工的资产负债率略高于50%，1.38倍的流动比率和1.17倍的速动比率，长短期偿债能力都是挺强的，特别是其现金就有230多亿元，应该说财务风险还是较低的。

但是其资产结构还是偏重的，长期资产占比一半左右，有600多亿元，这是典型的“重资产”公司。

主要用于生产经营的长期资产就有近600亿，特别是在建工程达到了103.3亿元，这已经很高了，其列出的在建工程项目就达到了20多项。

在建工程中，最大的为“10万吨多晶硅”项目，已经投入了71.7亿元，这些项目的逐步建成投产和后续效益情况，是决定特变电工未来几年业绩的关键。

前些年不断投资也进行了相应的融资，结余至2022年上半年末，主要的有息负债达到了313.7亿元，还是不低了。虽然他们考虑了财务风险，主要是靠“长期负债”来解决资金来源，但这些主要通过资本化到项目成本中的利息费用，其实也是要通过折旧和摊销等影响后续毛利情况的，当然，项目好的时候，这些都不是事。

猜也也猜到，他们肯定也要大量利用供应商的“免费”资金的，276亿元的规模，比年初和去年上半年末都有所增长，与应收类的业务款项的空间在扩大，虽然店大了也欺客，但总体来说，特变电工在这方面做得还不算过分。

存货的规模比年初和去年同期都有明显增长，这当然和业务增长有关，但占流动资产比也是增长的，多少也说明，其所经营的产品并非全是热销的。

原材料、在产品和库存商品的余额均有增长，部分原因和价格上涨有关，部分原因可能与产能等增长也有关，而委托加工材料的下降等，说明其自产的比率可能有所提升。总体上看，存货的情况也算是基本正常的。

特变电工在沉寂多年以后，重新找回了大力发展的感觉，现在看来一切都还不错，结合着现在的大环境，如果他们这次逆市大发展取得全面成功，就可以将以前的竞争对手远远抛在身后，当然风险与收益并存，这两年正是考验他们经营团队水平的时候。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

从闻泰科技2022年半年报，谈谈科技公司的人力成本

闻泰科技股份有限公司（股票简称：闻泰科技）主营半导体IDM、光学模组、通讯产品集成三大业务板块，形成从半导体芯片设计、晶圆制造、封装测试、半导体设备,到光学模组、通讯终端、笔记本电脑、IoT、服务器、汽车电子产品研发制造于一体的全产业链布局。

我们查看其财报，他们的主要产品按营收分类为，四分之三左右是智能终端产品，另外四分之一为半导体产品，不过其规模还是很大的，连续两年的产值都在500亿元以上。他们2022年的半年报已经发布了，我们就来简单看一看。

营收同比增长了15.1%，半年就达到了285亿元，创下了历史最高纪录，归母净利润有所下降，为11.8亿元。我们查看了其利润表细节，主要原因是公允价值变动和所得税这类影响带来的差异，实际情况是盈利能力还有所提升。

毛利率同比上升了1.4个百分点，结合着营收增长，其毛利额提升了近10亿元。净资产收益率近两年都不太高，年化都低于10%，着实算不上优秀。

2020年上半年，其总成本占营收比为92.6%，2021年上升至94.3%，2022年回调至93.9%，盈利能力其实是有所改善的。主要原因其实就是2022年上半年的营收同比增长更快，在增长状态下，体现出了一定规模效应。

其实对闻泰科技的2022年上半年来说，这种说法并不准确，其营收增长只带来了期间费用上升的幅度变慢，实际占比还上升了0.9个百分点，其盈利能力增强主要还是靠毛利率的上升。也就是说，他们已经连续两个上半年，期间费用的增长快于营收。

从收入及成本费用增长对比来细看一下，除了财务费用下降，销售费用的增长慢于营收外，研发费用、管理费用的增长都要快于营收，会不会和人工费上涨有一定的关系呢？

肯定是有关系的，人工费中增长最慢的销售费用也快于营收的增长，而研发费用和管理费用中的人工费增长都超过了50%，大大超过了营收增长的幅度。

我们下面就来看闻泰科技员工情况，由于其半年报没有这类数据，我们就拿其近三年年报中的数据来对比着说一下。

闻泰科技的员工人数在2019年3.7倍的增长以后，2020年的增长猛降至11.7%，2021年又增长至26.1%，2021年末，其人数已经达到了3.17万人，不仅营，就连员工规模也还是挺大的。这当中还有两项有趣的现象，以前都觉得科技公司的员工年轻，其实他们承担退休费的员工数也是在逐年增长的，虽然科技人员要退休也正常，但也说明，就连科技行业也正在变得不是那么年轻了。

另一个就是他们的执拗，有必要把母公司的员工数搞到5个人，甚至搞到1个人的夸张程度吗？显然这是要强调其事业部制或者说分权体制做得彻底，但凡事也不能做得太过了。

其员工分专业的结构情况是，绝对的主力是生产人员，占比六至七成；然后是两成多的技术人员，还有一成左右的行政人员，比较少的是财务人员和销售人员，占比都只有1%左右。

由于其前些年产值、业务形态和人数与2021年末差异太大，我们就只对比最近两年的数据。相比于2019年，2021年闻泰科技增长最多的是行政人员，其次是技术人员，只有这两部分的员工增长速度跑赢了平均增长，销售人员和财务人员在本来就少的情况下增长也最慢，绝对的主力——生产人员的增长也慢于整体增长，其占比两年下降了近10个百分点。

从学历构成情况看，2020年是高中以下员工占比下降，主要增长到了专科类的员工，2021年变成了专科类员工占比下降，主要增长至了本科类员工。就两年时间，闻泰科技的员工的学历变化情况，就像爬楼梯一样，一年一梯地上升。

还是来看一下两年来的分类增长情况吧。

几乎遵循着学历越高增长越快的原则，这也说明，在闻泰科技这类公司中哪怕主要是搞生产，对员工学历的要求也是越来越高的，年轻人们还是要加油学习，原因不仅是就业，还有下面的对比情况。

我们把其高管中独董去掉后计算，其高管的薪酬是平均员工支出的10倍左右，员工支出的数据来自于现金流量表，主要是，但不全是薪酬，他们的高管人数较少，只有几个人，对员工工资的平均作用不是太大，合理不合理，只有网友们自己来评价了。

员工相关支出与营收的比例是在大幅提高的，虽然有人数增长的影响，也有人均支出增长的影响，但这些成本费用总归要靠销售产品或提供服务来承担。哪怕是对于科技企业，人工成本的上升也是不得不重视的问题。虽然提高的员工收入，其实就是增长了社会消费，大家的收入都提高，企业们也会受益，但是，个体的企业也要拼成本的，那么平衡的把握就很重要。

因为，在2020年，闻泰科技的人均营收增长就大大慢于人均收入增长；2021年人均收入下降，但人均营收很“识趣”地以更大幅度下降，也就是说连续两年，他们的经营效率是在降低的，结果就体现在前面所说的人工成本占比提升上。

科技以人为本，闻泰科技的人工成本上升本来就是近年来国内企业发展的趋势，但是，员工收入的增长是要以效率增长为前提的，不然全国所有的人，工资都涨个几倍，我们就一夜成为发达国家了。

谁在未来的竞争中，能在大幅提升员工薪酬的情况下，更大幅度地提升经营效率和盈利能力，谁就能成为未来商场上的赢家，当然我说的是要在完全竞争的领域才行，比如几桶油们就不包含在内。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

从美克家居的半年报来看，房价的影响正在从两个方向传递至企业

我们今天来看一家家居用品企业——美克国际家居用品股份有限公司，股票简称：美克家居，这是一家2000年就在上交所主板上市的，多品牌、多渠道和一体化的国际综合家居公司。

我们都知道，家具等用品近两年遇到了一定的困难，主要就是房地产困局、消费下行，再叠加上疫情的影响，多重因素导致很多企业都出现了营收或利润下降的情况。美克家居的情况又如何呢？我们就来看看吧。

可以说，情况并不太好，2022年上半年营收同比下降了10.8%，净利润在2020年上半年后再次出现了亏损。美克家居的阶段性荣光时刻定格在了2019年，当年半年的营收为27.1亿元，净利润为2.2亿元，连续三个上半年不断刷出新高。

但是从2015-2018年，三年就翻一番的增长情况，在2019年就已经变缓了，营收和净利润的增长都跌入10%以内。也就是说，美克家居，甚至是家具行业的疲态其实在疫情发生前就已经显现了。

疫情下2020年上半年，美克家居的业绩遭受重创，2021年上半年有所恢复，但仅仅是营收恢复，净利润却无法再回到从前，2021年再次把下行的情况暴露无遗。

分季度来看，其实受到影响的主要就是2020年一季度，2020年其他季度与2021年的差别都不大，也就是说疫情的影响主要就是一个季度，其他季度的影响相对较小。2022年一季度同比和环比均大幅收缩，虽然有季度性的影响，但环比的下降也比2021年同期高很多。二季度环比恢复了增长，但同比仍然是下降的，也就是说，2022年的主要影响还是在一季度，如果后续努把力，说不定全年的业绩不会太差，至少营收方面不会太差。

美克家居在国内经营零售家居的业务，而批发家具的业务针对的是国外市场。

批发家具（国外）的业务增长了26.6%，零售家居（国内）的业务下跌了28.8%，零售又是其营收的大头，所以其整体营收就下降了。这样一来，去年占比还有66.4%的零售业务，占比下降至了53%，差不多成了零售和批发，国内和国外两大业务,平均分配的新形态了。

虽然其境外营收占比快要过半了，但实际上叫“国际化”的公司还是早了点，毕竟批发给境外家具这类业务形态，我个人认为叫出口型企业，还是更合适一些。

毛利率在2021年上半年恢复至48%以后，2022年上半年又出现了下滑，不过没有2020年上半年那么猛，只微跌了3.8个百分点。营收下降，毛利率下降，毛利额受到双重挤压，当然就出现了下滑。

零售也就是国内所销售的家居产品的毛利率还微升了0.6个百分点，批发也就是国外销售的家居产品毛利率下跌了3.2个百分点。再加上毛利率低的产品增长，而高利率高的产品下降，综合下来毛利率就下降了3.8个百分点。

国外销售业务是企业进一步发展，做大做强的必经之路，虽然国内有14亿人口，但全球70有多亿。国外业务的稳定性肯定是要差很多的，受到贸易政策、汇率和其他很多因素的综合影响，增产不增收的情况是经常发生的，其实美克家居在国外销售，有26.6%的毛利率还算相当不错的。

毛利率下降，也就是营业成本占营收比上升；营收下降，而期间费用等还在上升，期间费用占营收比也明显上升，两者叠加后，营收成本占营收比就达到了110.5%，主业已经是亏损了。

期间费用差不多要达到营业成本的水平了，特别是销售费用的占比就达到了35.7%，就这一项就吃掉了绝大部分的毛利。

营收下降，总成本还有微增；除了税金及附加和财务费用的下降快于营收以外，其他的期间费用都在增长，我们都知道国外销售，而且是批发，销售费用是不高的，销售费用仍然在高位增长了6.6%。这样看来，美克家居的费用管理方面，效果是比较差的。

最大的销售费用是职工薪酬，上涨了5.2%，略低于销售费用整体的增长水平；另一项大头资产使用费及折旧摊销，增长了27.8%，这不就是其零售的资产折旧摊销吗？实际上就是以房租之类的东东为主，房价高的影响是全面的，除了通过员工传递至企业，也对这类需要物业来经营的公司造成直接影响。

广告费之类以国内业务为主的费用还是有下降的，佣金可能与出口业务有关，上升也属正常。从销售费用的构成和占比来看，美克家居不是不努力，而是受到了高物业成本的影响，上涨的地方都集中在这些方面。

我们就把期间费用中的人工成本都拿出来看一看，除了研发费用中的人工成本有所下降以外，销售费用中的人工费上升还是较慢，管理费用的人工成本上升了14.3%。如果看金额，研发费用那个百万级的上升根本就可以忽略，从现金流量表看，“支付给职工以及为职工支付的现金”也从去年的6.64亿上升至了7.01亿元，同比上升了5.6%。

我不想对此过多评价，但高房价从员工生活成本向企业传递的趋势必将是长期持续且不可逆的，哪怕我们不想承认，哪怕大量的企业也想通过减员增效等手段来解决，但效果应该是不会太大的。

现金流量表现方面虽然要比净利润的表现好一些，但也是四年来首次上半年出现经营活动的净现金流出的情况，好在没有太大的投资需求等。

56.2%的资产负债率，长期偿债能力还不错。但我们发现，美克家居的资产相当重，有六成左右的长期资产，不象家具公司，倒像是化工厂。好在，其长期资产都是靠资本和长期负债提供来源的。

短期偿债能力就有点分化了，1.19的流动比率也还是不错的，但0.42的速动比率就有点低了，不用说，就是存货太高了导致的。

2022年上半年末，存货比年初和去年同期均有所上升，虽然幅度不大，但是结合着流动资产下降，占比就有较大幅度的上升了，已经达到了64.5%，如果把名称给盖住，我们还当成这是一家房地产公司呢。

营收下降、流动资产下降，而存货上升，怎么看也会存在一定的产品滞销这类问题。

从存货明细来看，原材料和在产品有所下降，库存商品上升了7.5%，半成品也有所上升。存货的绝对主力就是库存商品，上升也主要就是这项内容，虽然有材料价格上升的影响，但年初很多材料的价格就已经是高位了，价格的影响应该是有限的。

流动资产的情况也不太好，除了绝对的大头存货外，货币资金为6亿元，其他流动性强的流动资产很少。

而流动负债中，短期有息负债就高达17.5亿元，看来出路只有一项，那就是续贷，好在现在政策鼓励实体企业，续贷问题不大，而且利率也比较低。另外还有10.2亿元的应付类业务款项，看来，他们家的供应商们，日子也不好过。

17.5亿元并非美克家居有息负债的全部，他们还有不少的长期有息负债，有息负债合计达到了40.2亿元。有息负债就如同企业头上的达摩克利斯之剑，在业绩好的时候是装饰品、艺术品，业绩差的时候就是伤人的利器。

远高于应收类的应付类业务款项，并不能通过滚动形成自循环，业务下降后极有可能会导致供应商的催账和讨债，也是需要从其他途径来补充经营资金的。

而资金却主要用来形成了长期资产，主要的长期资产就有56亿元。其中长期待摊费用、无形资产和使用权资产这类不仅变现慢，而且变现的价值还很低，在建工程还需要继续建设，哪怕投入不大，也还是要投入的。

美克家居的情况就跟大多数的传统制造业或者零售业差不多，成本和费用上升，且大量是由环境所带来，而企业很难控制的。国内的销售见顶，国外的销售不确定性又比较大，前些年盲目乐观，大量把资产布置为盈利能力较强的长期资产。

其实大多数公司还是不如美克家居的，毕竟美克是上市公司，平台就要高很多；品牌方面，美客美家在行业内影响力也还是不错的。所以说大多数的传统制造业，面临的困难可能还要更大一些。

怎么来破这个局？当然是希望重新恢复较快的营收增长，释放产能来摊薄成本，抵消成本费用上升的影响。而要恢复增长，疫情是短期影响因素，中长期所存在的，消费下降等因素，可能还需要在经济政策上的调整下，企业才能办到。

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从2022年半年报看，亏损状态下的牧原股份，减缓了投资的步伐

养猪这个行业，更像是金融业，而不是农业。因为猪肉的价格变动实在是太大了，远远高于很多股票的价格波动。从去年起，国内的一线养猪企业都在亏损，但牧原股份是一个例外，其顶住了猪价下行的压力，全年仍然有69亿元的净利润。

但是，谁也顶不住行业持续低迷，牧原股份刚刚发布了其2022年的半年报，我们就来看一看吧。

2022年上半年，牧原股份的营收增长了6.6%，归母净利润出现了66.8亿元的亏损。其实，他们在2021年下半年，已经就是亏损状态了，只是上半年盈利不错，上下半年相抵后，全年还有69亿的归母净利润。

营收的增长，虽然只有6.6%，但显然和生猪价格的低迷关系很大，所以，我们还需要看一下其销量的情况。

商品猪销量增长了83.6%，达到了2697.7万头，牧原股份虽然是国内最大的养猪企业，其实他们的市场占有率也就才7%左右，整个行业还是太大了，经营还是相当分散的。

仔猪销量增长了62.3%，种猪下降了3.7%，商品猪的合计销量增长了79.4%。全行业的增长在8.4%左右，牧原股份还是在不断地以更快的增长速度来提升其市场占有率，可能全部在建项目投产后，可能会达到10%以上的市占率。

分产品的营收方面，生猪增长了7.3%，屠宰、肉食产品增长了1.2倍，饲料原料下降了7.5%。他们的内部关联交易增长了1.1倍，原因可能是，更多地使用了自己的生猪来屠宰并生产肉食产品，这样是可以通过形成一个较长的产业链，部分抵消生猪价格低迷的影响。

我们再来看其毛利率的情况，可以说是相当糟糕的，毛利率已经下降至-9.5%。这种情况下，卖得越多，就赔得越多，不管怎么经营必然是亏损的。前两年较高的净资产收益率，甚至于在2020年还发挥出“葵花宝典”绝招的情况，在2022年上半年戛然而止了。

从其成本费用的构成和占营收比的情况来看，由于毛利率是负数，所以说起营业成本已经超过了其营收，是营收的1.1倍左右；再加上期间费用占营收比也有所增长，总成本占营收比就达到了营收的1.2倍左右。

所有的成本费用项目同比增长都比营收增长快，增长较快的是营业成本、“税金及附加”、研发费用和财务费用，销售费用和管理费用的增长稍微要慢一些，但也还是超过了营收同比增长的幅度。

我们当然要看一下其人工费用的增长情况，除了管理费用中的人工成本有所下降以外，销售费用和研发费用的人工成本增长都是较快的，对于这种传统企业，我们要把期间费用中的人工费合起来看，因为我始终认为他们的研发费用只是财务上所称的研发费用。

总之，期间费用中的人工成本是增长了2.1亿元左右，而现金流量表中，其“支付给职工以及为职工支付的现金”为72.9亿元，同比增长了3.3亿元。应该说，在其产销量增长八成以上的情况下，人工成本能控制到这个水平也还是很不容易了。

现金流量方面，其经营活动的净现金流为1.9亿元，和净利润的重大差异，主要是其较大的固定资产和长期资产，通过折旧和摊销，回收了数十亿元的现金。

前两个上半年，平均200亿元规模的投资活动的净现金流出，2022年上半年已经降到了80亿的规模。经过几年的疯狂扩张产能，在这个看不到头的行业低谷期，投资还是要适当地收一收，“逆周期操作”也是要量力而行的，不然的话，被搞死的就不一定是别人，更有可能是自己。但是建设中的这些项目还得继续建下去，强行中止未免可惜了，万一新一轮涨价的周期突然又来了呢。

牧原股份的长期偿债能力并不好，66.5%的资产负债率虽然并不太高，但是他们玩的是重资产模式，其金额达到了近1300亿元，占总资产比超过六成的都是长期资产，更加麻烦的是，这些长期资产中很大一部分还是靠流动负债提供资金来源的。这在财务管理上可是大忌，毕竟债权人上门来，不可能动不动就拿车拿房来还债，对牧原股份来说，拿猪圈也还债，也是不现实的。

0.57的流动比率和0.19的速动比率，短期偿债能力也极其糟糕的，甚至比很多房地产公司的情况还要严重。

不过，其偿债能力的情况，我们也不要太过计较，我前几期分析他们家报表的时候就提出过这些问题，但是到现在，人家不还是活得好好的。偿债风险高并不表示一定就会变为现实的流动性困难，只能说在同等的情况下，发生流动性困难的可能性更高，也可以说，管理者把公司的命运交给了债权人，而不是由主要由自己来把握。但是，我们国内流行一种通过“命运共同体”的方式（其实就是大家相互捆绑）把这类高风险给“包”住，比牧原还严重得多的公司并不少，比如那些已经爆雷的房企，所以说风险高并不一定真出事，真出事的时候当然就不会是小事。

由于上述原因，我们就不展开看其资产负债的具体情况了，因为要说的可能太多了，今天就只挑三个单项来看一看。

首先要看的是其存货的情况：

2022年上半年末，其存货的规模，达到了353亿元，比年初略有上升，比去年同期上升了58亿元。由于流动资产的增长，存货占流动资产比略有下降，但也还是高达66.4%。牧原股份的存货总算停止了大规模的增长，可能也是在半年末市场有所回暖的原因。

我们接着就看，这么高的长期资产，主要是由哪些项目组成的？

主要就是上千亿的固定资产，然后还有在建工程、使用权资产和生产性生物资产，后三项合计在200亿元左右。和年初比，主要长期资产基本持平，特别是在建工程的规模开始下降，这也和其现金流量表相印证，也就是说，在大量项目建成投产后，其疯狂扩张产能的步伐确实在减速。

但是和去年同期比，还是增长了130亿元左右。有时候扩张太猛，同时在建的项目太多，要停下来，甚至要慢下来，“刹车距离”也是很长的，至少牧原股份就是这样。

我们再来看一下牧原股份的有息负债情况，和年初及上年同期比，其有息负债的规模还在扩大，但是和二季度末比却有所下降，总算看到了有下降的情况，而不是同比和环比都持续走高了。

近些年来，牧原股份高速发展，已经形成了较大的产销规模，具备较强的市场竞争优势，但是由于其发展速度太快，杠杆用得太猛，也留下了不少“发展后遗症”。

如果猪肉市场快速回升至如同2020年的高位，牧原股份的这些问题都能迎刃而解，如果市场持续的低迷，或者说不温不火，其高风险的筹资结构有可能就会不断恶化并导致流动性问题。

不过就算出现流动性问题，风险主要也是对于股东和投资者有较大影响，因为其所投资的养殖业是有市场的，就算去产能，可能也要先去那些实力更差，成本更高的小养殖场，也就是说其长期资产只是变现慢，而不象化工厂的长期资产，只有靠卖废钢材变现，那是价值打骨折。

现在牧原股份这样的规模，市场占有率仍然是一位数，而养殖业逐步向资本集中，应该是一个趋势，相关企业做大做强还是符合产业发展规律的。我个人就觉得这种相对集中的生产模式，对食品安全、环境保护和传染病防治都是有好处的。至于说养殖场所养的猪肉，在口感或味道上不如土猪好，到吃过土猪的这一代人都老了的时候，也就没有这种怀旧式的需求了。

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三大空调厂家2022年上半年空调成绩对比，谁更大，谁又更强？

昨天是半年报的最后发布期限，总算凑齐了格力、美的和海尔的数据，可能有朋友会关心，2022年上半年，三大家电厂商的空调业务做得如何？我们就来看看吧。

空调在三家公司中的营收占比各不相同，空调是格力的绝对核心产品，为其贡献了72.2%的营收；对美的的重要性就要低一些了，只占到其总营收的45.6%；海尔的核心产品虽然也有空调，但重要性和影响力明显不如其冰箱和洗衣机，空调占比只有19.4%。

三大厂商的总营收排序是美的第一，海尔第二，格力第三，美的已经是格力接近两倍的营收规模了。但是由于占比的区别，空调的营收排名略有变化，格力超过海尔，成为空调销售的第二名。格力和美的空调收入差距并不太大，但海尔明显要差上很多，也就是说空调行业的特点还是两强并列，而不是三分天下。

三大厂商的空调业务都有所增长，作为头部企业，他们都成功顶住了房地产下行、消费不振和疫情的多重压力，仍然保持着一定的增长水平。行业下行或调整，主要就是中小品牌出局，行业集中度提高的时期，这时候头部品牌一般都要受益的，只是其增长不来自于总市场容量的增长，而来自于其他被迫退出厂商的原有市场份额，虽然残酷，但商场如战场，不服不行。

空调销售收入的同比增长额上，美的增长最多，为到了68.3亿元，其次是海尔，为20.4亿元，最后才是格力，为15.6亿元。如果看同比增长率，基数更低的海尔反而略高于美的，成为第一，但是不管是同比增长额还是增长率，格力都是垫底的存在，明显有些增长不动了的感觉。

三大厂家的增长率最高也不到10%，行业的天花板已经显现，就算抢小厂家的客户，但可以抢的对象也正在越变越少。产品是有生命周期的，空调这个产品的国内市场的生命周期差不多到了成熟期的后期，也就是熟得快透了的阶段，如果产品没有出现革命性的技术创新，就不会有太明显的增长了。

销售收入高，并不代表最赚钱，我们再来看一下三大厂家空调的毛利额对比。

排名显然发生了变化，格力反超美的，成为空调最赚钱的厂家，美的次之，不过两者的差距也并不太大，仍然是两强并列的局势。空调毛利占总毛利额的比例方面，格力为88%，超过营收占比近16个百分点，也就是说格力不仅在营收方面对空调产品的依赖大，利润方面的依赖更大，空调几乎就是他们的全部。

美的和格力相反，其空调毛利占总毛利额的比例反而低于营收4个百分点，也就是说美的其他产品的盈利能力还要强于空调，空调业务的重要性虽然很高，但并未形成对其太强的依赖。海尔的情况和美的情况差不多，只是其比例要更低一些而已。

哪一种更好，其实是没有标准答案的，有时候我们认为，美的和海尔这种模式，鸡蛋不放在一个篮子里更安全；有时候我们又认为，更加专业化和产品聚焦，企业能提供质量更好的优质产品。只是各家的选择不同，是不存在绝对优劣的。

从上面的分析，我们已经猜到了，营收略低而毛利更高的格力，当然就是因为毛利率更高了。接近三成的毛利率，在家电市场算是相当高的了，要知道好多企业的成熟家电产品，毛利率已经低至10%，甚至5%以内了。但是对于格力来说，近两年差不多空调的毛利率也是以一年一个百分点的速度下降，这就是产品成熟期晚期市场的典型特征，盈利能力下降，也就是这个原因，才会有中小厂商出局，不然人家做得好好的，凭什么关门把市场让给你呢。

其次是海尔的空调毛利率略低于格力，凭其在家电市场整体更高的影响力，海尔是有条件达到这个水平的，但是他们显然不想跟格力对抗，在空调上采取的是跟随战略，盯着你就行了，你不出啥问题，我就不会来挑事，我还有其他优势产品，空调方面一时也吃不下太多的市场，就跟你们耗着，而且还有不错的利润，何乐而不为呢。

而美的的情况就略有不同，本来就是靠主动发起挑战，才在2020年，在空调业务的营收上超过格力的，其保持竞争优势的方式就是要有一定的价格优势。所以必须把空调业务的利润看低一些，把竞争上位的优势先维持着再说，毕竟原老大的影响力还不会那么快消退的，随时都有可能反扑。

当年我上学时，觉得一般的产品生命周期都要通过几代人才能观察到全貌，但是我们近四十年的发展是在补课，很多产品在二三十年内，就在国内基本走完了这个过程。我记得上学时，空调可是稀罕的奢侈品，现在这东东就已经日薄西山了。

下一步怎么走，我们继续观察，用时间来感受商业变迁，用生命来体会社会发展。

光庭信息：首创“超级软件工场”，具备全域能力的汽车软件供应商

一、公司是国内领先的汽车软件及解决方案提供商

1.1、公司具备面向智能网联汽车的全域全栈软件开发能力

公司专注于汽车电子软件领域，具备面向智能网联汽车的全域全栈软件开发能力。公司成立于 2011 年，自成立以来一直专注于汽车电子软件先端技术的研发与创新。伴随着汽车电子电气架构 的演变以及“软件定义汽车”理念的兴起，公司紧密围绕汽车智能化、网联化、电动化的发展趋 势，致力于构建以车载操作系统为核心的基础软件平台，以软件驱动汽车数字化转型，为用户提 供全新的驾乘体验及服务。目前，公司产品和技术服务已涵盖了构成智能网联汽车核心的智能座 舱、智能电控和智能驾驶三大领域，并建立了智能网联汽车测试服务体系与移动地图数据服务平 台两大支撑体系。目前，公司全域全栈的产品体系已具备为新一代智能网联汽车提供软件开发与 技术服务的能力。

以日本市场为出发点，公司与行业知名汽车零部件供应商和全球知名汽车整车制造商建立了长期 稳定的合作关系，并逐步拓宽公司的业务范围。公司自成立以来一直将日本市场作为业务开拓的 重要目标，这是由于日系汽车以及日本汽车零部件供应商在全球汽车市场中占据重要地位，通过 开拓日本市场可以更好地把握全球汽车工业发展而带来的业务机会。公司在成立之初就与日立、 佛吉亚歌乐在车载导航系统、移动地图数据服务等领域展开合作；2011 年，公司与日产汽车建立 合作关系；公司通过主动接触拜访与电装达成了合作共识，2013 年起公司正式承接电装仪表显示 系统的开发任务；2019 年，公司经电装推荐与电装参股的 MSE 形成合作关系。

此外，公司也与 先锋、ITEC、三菱等日本客户建立了业务联系。通过与重点客户的战略合作和协同创新，公司在 智能汽车领域的综合实力不断增强，业务范围也从车载导航、移动地图数据服务等拓展到智能座 舱、智能驾驶等领域，客户生态也在不断扩大。目前，公司的主要客户包括日本电产、延锋伟世 通、佛吉亚歌乐、电装、马瑞利等全球领先的汽车零部件供应商以及日产汽车、上汽集团、雷诺 三星、长安汽车等国内外知名的汽车整车制造商。

公司主营业务包括汽车电子软件和技术服务与地理信息系统（GIS）行业应用。公司综合考虑行 业发展情况以及自身优势后，决定将重点发展汽车电子软件和技术服务相关业务，地理信息系统 （GIS）行业应用业务规模持续收缩。具体来看公司业务布局：

（1）汽车电子软件和技术服务

1> 智能座舱：公司智能座舱解决方案主要包括用户体验（UX）设计和人机界面（HMI）软件开 发服务、仪表平台软件解决方案、软硬分离解决方案、虚拟化座舱整体解决方案以及 T-BOX 软件解决方案。主要客户包括日本电产、延锋伟世通、佛吉亚歌乐、电装、MSE、马瑞利等 知名汽车电子零部件供应商及日产汽车、蔚来汽车等汽车整车制造商。 2> 智能电控：公司智能电控业务主要为客户提供新能源电机控制器解决方案、电子助力转向系 统应用软件开发服务与电子伺服制动系统应用软件开发服务。主要客户为日本电产，公司与 日本电产较早就建立了战略合作关系，是其在中国市场的重要战略伙伴。

3> 智能网联汽车测试：公司智能网联汽车测试业务主要为汽车整车制造商、汽车零部件供应商 及自动驾驶算法公司，提供智能座舱、自动驾驶等领域的测试评价、数据产品及技术平台等 服务。主要客户包括日产汽车、雷诺三星、东风汽车等汽车整车制造商以及丰田通商等汽车 电子零部件供应商。 4> 移动地图数据服务：公司地图数据服务主要针对各种移动出行和应用场景为客户提供基于地 图的深度定制开发和移动大数据增值服务，公司目前的主要产品包括全球导航电子地图编译 系统、L2+自动驾驶地图更新服务平台。主要客户包括日立、华为、日产汽车等。 5> 智能驾驶：公司智能驾驶业务主要为客户提供乘用车 ADAS 应用软件开发服务，并承担新一 代融合泊车方案（APA）相关前沿技术的开发。

（2）地理信息系统（GIS）行业应用

基于 GIS、卫星遥感、大数据、人工智能等技术研发的时空数据云平台，为行业客户提供信息化 综合解决方案与服务。

公司股权相对集中，实际控制人为朱敦尧先生。朱敦尧先生为东京大学博士后，曾先后任职日本 Xanavi 公司导航事业部部长、日本微软公司 ITS 部经理、日本适普公司总经理。截至 2022H1， 朱敦尧先生直接持有公司42.01%的股份，公司两大员工持股平台励元齐心与鼎立恒丰与朱敦尧先 生保持一致行动关系，因此朱敦尧先生为公司的实际控制人。此外，公司大股东还包括上汽（常 州）创新发展投资基金有限公司、坚木（上海）投资管理有限公司、吉林省国家汽车电子产业创 业投资有限责任公司等。

公司发布股权激励计划，实现员工利益与公司发展深度绑定。2022 年 4 月 7 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，考核 内容是以 2021 年营业收入为基数，2022-2024 年营收增速目标值（归属比例 100%）分别为 35%、 65%、95%，触发值（归属比例 80%）分别为 30%、55%、75%。公司激励计划有利于吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东、公司和核心团队个人利益紧密结 合在一起，确保公司发展战略和经营目标的实现。

1.2、公司业务规模持续扩张，智能座舱业务高速增长

公司业务规模稳健增长，2021 年实现营收增速反弹。2021 年，公司实现营收 4.32 亿元 （+29.26%），较 2020 年实现了增速上的反弹，归母净利润 0.73 亿元（+0.34%）。2017-2021 年公司营收 CAGR 达 27.79%，近年来实现了平稳较快增长。2022H1，在疫情较为严重的背景下， 公司实现营业收入 1.96 亿（+16.09%），归母净利润 458.65 万（-81.14%），主要系上半年公司 加大研发投入并确认了 967.80 万元的股份支付费用。我们认为，公司所处的智能汽车赛道发展前 景广阔，在汽车智能化加速落地的背景下，公司未来几年业绩有望实现快速增长。

分业务领域来看，公司智能汽车相关业务占比接近 90%，智能座舱业务占比最高。2018-2021 年， 公司汽车电子软件和技术服务收入占比从 80.09%提升到了 88.96%，整体表现出上升的趋势。由 于公司将战略重心放在智能汽车领域，因此地理信息系统（GIS）行业应用等其他业务的收入规 模持续收缩。在汽车电子软件和技术服务业务中，智能座舱、智能网联汽车测试、智能电控为前 三大业务。2021 年，公司智能座舱业务收入达 1.77 亿元（+56.17%），在公司汽车电子软件和 技术服务业务中占比达 45.95%，是公司第一大业务板块。2022H1，公司智能座舱业务收入达 1.14 亿元（+72.52%），保持了持续高速增长。2021 年，公司自动驾驶业务收入为 1266.18 万元 （+27.48%），目前业务占比还较低，但随着自动驾驶逐步往高级别演进，此业务也拥有着较大 的增长空间。

分商业模式来看，公司业务以定制软件开发和软件技术服务为主。根据客户类型与需求的不同， 公司主要通过定制软件开发、软件技术服务、第三方测试服务、软件许可以及系统集成向客户提 供产品或服务。2021 年，公司定制软件开发、软件技术服务业务占比分别为 43.96%、40.52%， 二者合计占比接近 85%，是公司主要的业务模式。由于目前智能汽车的软件架构以及相关技术还 处于快速的演进过程中，相关的软件产品和方案还均未标准化，因此主机厂和 Tier1 供应商还存 在着大量的定制化的需求，这也是目前公司定制软件开发与软件技术服务占比较高的原因。

近年来，公司毛利率维持在稳定水平，费用率有所下降。2021 年，公司综合毛利率为 44.83% （-5.09pcts），有所下滑的原因主要是业务占比较高的定制软件开发业务毛利率下降 8.69pcts。 定制软件开发业务毛利率下降，主要是因为公司在拓展业务和客户时承接了部分毛利率较低的项 目，此外 MSE、日本电产等大客户的开发计划延迟、内部组织结构调整等因素也导致公司相关的 业务规模有所缩小，人员利用率有所降低。总体来看，公司近年来综合毛利率处在 44%-50%的水 平，较为稳定。费用率方面，2021 年公司销售、管理、研发费用率分别为 5.76%、10.63%、 8.28%，较 2020 年均有所下降，主要是公司收入的快速增长带来的摊薄效应以及研发费用略有下 降所致。

二、智能汽车产业加速变革，软件厂商迎来新机遇

2.1、汽车软件架构向SOA演进，软件价值量不断提升

传统汽车分布式的 EE 架构难以适应软件定义汽车的时代需求： 1> 在传统 EE 架构中软硬件高度嵌套，软件功能的实现更加依赖于硬件。若要新增单一功能， 需要改变所有与其相关的 ECU 软件，同时也要修改车内电线、线束布线等，功能或系统升级 的复杂性极大，车企集成验证更为困难。若要实现较为复杂的功能，则需要多个控制器同时 开发完成才能进行验证，一旦其中任意一个控制器出现问题，可能导致整个功能全部失效；

2> 在传统分布式 EE 架构之下，ECU 由不同的供应商开发，框架无法复用，无法统一。同时， OTA 外部开发者无法对 ECU 进行编程，无法由软件定义新的功能，以进行硬件升级； 3> 基于传统分布式 EE 架构，车企只是架构的定义者，核心功能是由各个 ECU 完成，其软件开 发工作主要是由 Tier1 完成。主机厂只做集成的工作，这也导致过去大部分主机厂自身的软 件开发能力较弱。

随着汽车不断向智能化、网联化方向发展，以单片机为核心的传统分布式电子电气架构已经很难 满足未来智能汽车产品的开发需求，同时还面临算力束缚、通讯效率缺陷、以及不受控的线束等 成本黑洞。因此，汽车电子电气架构从传统分布式架构正在朝向域架构、计算架构转变，集 中化的 EE 架构也是实现软件定义汽车重要的硬件基础。

在集中化的 EE 架构下软硬件解耦，软件开发逐渐通用化、平台化。分布式软件架构是一种面向 信号的架构，控制器之间通过信号来传递信息，整个系统是封闭、静态的，在编译阶段就被定义 完成，因此若主机厂要修改或增加某个控制器的功能定义，同时该指令还必须调用另一个控制器 上的功能时，就不得不把所有需要的控制器都升级，大大延长开发周期、增加开发成本。此时， 软硬件高度嵌套，硬件之间难以形成较强的协同性，汽车软件的可复用性和 OTA 升级能力整体较 弱。

随着汽车 EE 架构逐步趋于集中化，域控制器或计算平台以分层式或面向服务的架构部 署，ECU 数量大幅减少，汽车底层硬件平台需要提供更为强大的算力支持，软件也不再是基于某 一固定硬件开发，而是要具备可移植、可迭代和可拓展等特性。汽车原有以 ECU 为单元的研发组 织将发生转变，形成通用硬件平台、基础软件平台以及各类应用软件的新型研发组织形态。

为实现软件定义汽车，智能汽车软件架构逐步向 SOA 转型升级。随着汽车 EE 架构逐步趋于集中 化，域控制器或计算平台以分层式或面向服务的架构部署，ECU 数量大幅减少，汽车底层硬 件平台需要提供更为强大的算力支持，软件也不再是基于某一固定硬件开发，而是要具备可移植、 可迭代和可拓展等特性。因此在软件架构层面上，汽车软件架构也逐步由面向信号的架构 （Signal-Oriented Architecture）向面向服务的软件架构（Service-Oriented Architecture，SOA） 升级，以更好实现软硬件解耦与软件快速迭代。

SOA 是一种软件架构，同时也是一种软件设计方 法和理念，其具备接口标准化、松耦合、灵活易于扩展等特点。在 SOA 架构中，每一个服务组件 接口都是“标准可访问”的，服务组件的设计、部署不再依赖于具体特定的硬件平台、操作系统和编程语言，同样的组件/功能可以通过标准化接口在不同的车型上实现复用，实现组件的“软硬 分离”。

新的 EE 架构下，车载中间件的重要性提升。随着 EE 架构逐渐趋于集中化，汽车软件系统出现了 多种操作系统并存的局面，这也导致系统的复杂性和开发成本的剧增。为了提高软件的管理性、 移植性、裁剪性和质量，需要定义一套架构（Architecture）、方法学（Methodology）和应用接 口（Application Interface），从而实现标准的接口、高质量的无缝集成、高效的开发以及通过新 的模型来管理复杂的系统，这就是我们所说的“中间件”。汽车行业中有众多的整车厂和供应商， 每家 OEM 会有不同的供应商以及车型，每个供应商也不止向一家 OEM 供货，中间件的存在尽可 能地让相同产品在不同车型可重复利用或是让不同供应商的产品相互兼容，这样就能大幅减少开 发成本。因此，可以说中间件在汽车软硬件解耦的趋势中发挥了关键的作用。

相较过去，汽车软件的复杂度有明显提升。目前，汽车软件在智能汽车软硬件架构中自下而上可 分为系统软件、功能软件、应用软件三类： 1> 系统软件：由硬件抽象层、OS 内核（狭义上的操作系统）和中间件组件构成，是广义操作 系统的核心部分； 2> 功能软件：主要为自动驾驶的核心共性功能模块，包括自动驾驶通用框架、AI 和视觉模块、 传感器模块等库组件以及相关中间件。系统软件与功能软件构成了广义上的操作系统。3> 应用软件：主要包括场景算法和应用，是智能座舱（HMI、应用软件等）以及自动驾驶（感 知融合、决策规划、控制执行等）形成差异化的核心。 在新型的架构下，软件厂商所参加的开发环节增加，软件开发难度也大幅提升，对汽车软件有深 刻 Know-How 积累以及具备全栈能力（底层开发-中间件-应用）的厂商有望受益。

随着智能汽车功能复杂度的不断提升，单车软件授权费价值有望持续提升。智能汽车软件的商业 模式是“IP+解决方案+服务”的模式，软件供应商的收费模式包括：（1）一次性研发费用投入， 购买软件包，比如 ADAS/AD 算法包；（2）单车的软件授权费用（License），Royalty 收费（按 汽车出货量和单价一定比例分成）；（3）一次性研发费用和单车 License 打包。若不考虑复杂度 极高的自动驾驶软件，目前单车软件 IP 授权价值量大致在 2-3 千元左右。未来随着智能汽车功能 以及操作系统的复杂度不断提升，单车软件授权费价值有望持续攀升，这也为软件供应商带来了 机遇。

软件价值不断提升，全球汽车软件市场将快速增长。据麦肯锡预测，全球汽车软件与硬件产品内 容结构正发生着重大变化，2016 年软件驱动占比从 2010 年的 7%增长到 10%，预计 2030 年软 件驱动的占比将达到 30%。从规模上来看，全球汽车软件市场规模将从 2020 年的 350 亿美元增 长到 840 亿美元，未来将有巨大的空间。

2.2、汽车电动化、智能化加速变革，智能座舱、自动驾驶持续渗透

近年来，与汽车智能化、网联化、电动化相关的产业政策密集出台，为汽车行业整体的持续稳定 发展提供了良好的外部政策环境。2020 年 11 月，国务院办公厅印发了《新能源汽车产业发展规 划（2021-2035 年）》，提出坚持电动化、网联化、智能化发展方向，以融合创新为重点，突破 关键核心技术，计划至 2025 年，我国新能源汽车新车销量占比将达到 20%，高度自动驾驶汽车 实现限定区域和特定场景商业化应用。2022 年 3 月，工信部发布的《2022 年汽车标准化工作要 点》指出，要大力推动电动汽车充电、汽车芯片、智能网联汽车等重点领域标准的统筹协调。政 府通过相关政策推动关键技术的发展与应用，引导传统汽车向电动化、智能化、网联化的方向发 展，鼓励、带动软件产业与汽车产业的深度结合，汽车电子软件产业也迎来未来发展的新机遇。

全球以及我国新能源汽车销量快速增长，新能源电控市场空间有望打开。根据 EVTank 发布的数 据，2021 年全球新能源汽车销量达 670 万辆，预计到 2025、2030 年全球新能源汽车销量将分别 达 2240、4780 万辆，2021-2030 年 CAGR 达 24.4%。根据中汽协数据，2021 年我国新能源汽车销量达 352.05 万辆，较 2020 年同比增长 157.48%，预计今年全年新能源汽车销量达 550 万 辆，同比增长约 56%。在新能源电驱动领域，基于电机的控制软件是电动汽车“三电”系统的核 心技术，而在新能源汽车销量有望持续保持快速增长的背景下，与电控相关的软件市场空间有望 逐步打开。

智能座舱有助于迅速提升汽车差异化竞争力，国内智舱渗透率以及市场增速均高于全球水平。目 前在整车智能化转型时代，智能座舱能集成更多的信息和功能，给用户带来更直观、更个性化的 体验，从而成为整车智能化的先行者。未来，我国智能座舱新车渗透率将快速提升，根据 IHS Markit 数据，到 2025 年预计可以超过 75%，高于全球市场装配水平。从市场规模来看，根据 ICV Tank 数据，2021 年全球及我国智能座舱市场规模分别为 294、108 亿美元，预计到 2025 年市场 规模分别将达 413、168 亿美元，2021-2025 年 CAGR 分别为 8.9%、11.7%，可见未来几年内我 国智能座舱市场增速将高于全球，这也有望为国内的汽车软件厂商带来了更大的机遇。

随着法律法规不断完善，中高级别自动驾驶有望逐步落地。在过去，由于自动驾驶软件及算法开 发难度及测试难度较大，同时相关政策法规不完善，因此自动驾驶的整体的市场成熟度不高。而 在整车智能化转型时代，智能座舱能集成更多的信息和功能，给用户带来更直观、更个性化的体 验，因此成为整车智能化的先行者。然而自2020年开始，各国相继出台了自动驾驶相关的政策或 者高级别自动驾驶运营许可： 1> 美国：2020 年 2 月，美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）批准自动驾驶汽车初创企业 NURO 生产投放无人电动送货车。 2> 日本：2021 年 3 月，日本政府批准本田 L3 级别自动驾驶 Legend 在日本本土上市。 3> 德国：2021 年 12 月，德国奔驰 L3 级自动驾驶汽车 EV EQS 获得了德国联邦汽车运输管理局 的许可，可以在部分路段替代人类驾驶员控制车辆状态。

4> 中国：（1）2021 年 9 月，市场监管总局（标准委）正式出台了《汽车驾驶自动化分级》国 家推荐标准（GB/T 40429-2021）。根据该国标，从 3 级自动驾驶开始，目标和事件探测和 响应的对象从驾驶员变为了系统，动态驾驶任务后援也从驾驶员变为了动态驾驶任务后援用 户。这意味着，在有条件自动驾驶情况下，已允许驾驶员脱手，只需要在必要时接管驾驶。 该国标已于今年 3 月 1 日正式实施，将对促进自动驾驶产业的发展以及后续相关法规的制定 起到积极作用。（2）今年 4 月，小马智行获得中国第一张面向自动驾驶公司的出租车运营许 可。（3）6 月 14 日，工信部副部长辛国斌表示，工信部将出台自动驾驶、信息安全等标准， 适时开展准入试点。

根据艾瑞咨询，随着智能驾驶相关上路法规的不断完善，我国 L3 级别有条件自动驾驶乘用车有望 在 2023 年开始逐步落地。我们认为，2022-2023 年将成为 L3 及更高级别自动驾驶发展的关键节 点，产业链相关厂商有望获得重要机遇。

未来自动驾驶行业空间巨大。目前，L3 及以上级别的自动驾驶有望在封闭、半封闭和低速场景下 率先应用，自主泊车作为自动驾驶的低速复杂场景，将为自动驾驶技术演进提供低速域的数据训 练和积累。尽管自动驾驶高速场景的商业化落地还有一定距离，但特斯拉、谷歌、英伟达、高通 等厂商依旧把目光放在了高级别的自动驾驶上，为的就是在行业拐点来临之前占得先机。根据 IHS 的预测，自动驾驶汽车将在 2025 年前后开始一轮爆发式增长。到 2035 年，道路行驶车辆将 有一半实现自动驾驶，届时自动驾驶整车及相关设备、应用的收入规模总计将超过五千亿美元。 根据 CIC 预测，预计到 2025 年我国自动驾驶市场空间接近 4000 亿元，2020-2025 年 CAGR 接 近 107%，远快于全球市场增速。

三、基于全域全栈开发能力，公司打造超级软件工场实现高质量的产品开发

3.1、公司首创超级软件工场，构建全新的汽车软件开发数字化体系

、公司在智能座舱、智能电控和智能驾驶领域具有深刻的技术积累，形成了全域的开发能力。通过 与国内外知名的汽车零部件供应商和汽车整车制造商的紧密合作，公司在智能座舱、车联网、智 能驾驶和新能源汽车电控等领域积累的核心关键技术快速增长。截至2021年末，公司及其控股子 公司拥有计算机软件著作权 187 项，已授权专利共计 50 项，覆盖智能座舱、智能电控、智能驾 驶、智能网联汽车测试及移动地图数据服务等技术领域的核心软件平台、关键算法及软件组件、 代码自动生成工具软件和自动测试软件。

公司可以从用户体验（UX）设计阶段参与产品设计全流程，具备提供人机交互软件开发、应用 软件、中间件以及底层驱动开发的全栈式软件开发能力。随着汽车芯片以及软件生态的发展，当 前汽车操作系统已步入座舱 OS 阶段，未来随着座舱域与自动驾驶域的融合，座舱 OS 将进一步 向整车 OS 迈进。在集中式的 EE 架构下，原来各个单独的电子控制单元（ECU）功能将被整合 到域控制器中，而域控制器的基础软件平台以及配套的各功能应用软件能否实现相互兼容以及功 能的全面覆盖是域控制器实现功能协同整合的关键，若软件供应商缺乏对某一功能的开发经验和 开发能力将影响整体域功能系统的开发。因此，拥有全栈全域能力的厂商将更有利于在软件定义 汽车的时代下确立竞争壁垒。

公司首创超级软件工场概念，积极构建全新的汽车软件开发数字化体系。目前，汽车电子软件产 业已经逐步呈现出了开源化、平台化、融合化的发展趋势，针对软件平台化开发，公司在行业首 创提出了超级软件工场的全新理念。超级软件工场是公司的软件生产平台，主要是围绕着人才数 字化和培养、自动化软件开发新流程、智能汽车软件技术货架、软件超级大脑以及中国流软件开 发流程而打造全新的数字化软件开发新体系，通过让知识找人，实现从单纯以单兵个体作业模式 向人与智能机器人协同作业新模式的跨越发展，让软件工程师实现快速、高质量的产品开发。

超级软件工场通过 IP、软件工程师与智能化、自动化开发平台有机结合，以实现更高效的开发流 程。在十余年的发展历程中，公司凭借丰富的全栈全域的量产经验已形成近 1000 个汽车软件 IP 的积累，公司将这些 IP 定义为“技术货架”，这也是后续汽车软件开发的“原材料”。当客户有 定制化的软件开发需求时，公司可以将技术货架导入到智能化、自动化开发平台（“软件超级大 脑”）中，利用 AI 能力自动实现模型和算法的检索、匹配和部署以及后续开发流程的设计，软件 开发者即可按需参加研发设计的相应环节，并可基于已有算法和模型进行开发。当一个项目完成 后，新的 IP 或技术模型又会被纳入到技术货架中，未来若有类似的需求即可直接调用。通过这种 方式，超级软件工场可以实现 IP、软件人才与软件超级大脑的有机结合，提升整体的开发效率。

3.2、公司积极构建产业生态，与头部客户实现合作共赢

通过研发中心共建、实验室共建和平台共建的形式与头部汽车零部件供应商深度合作，间接奠定 了公司在汽车电子软件行业内的市场领先地位：

1> 在汽车仪表软件开发领域：公司为电装、延锋伟世通和马瑞利在武汉建立了专门的离岸开发 中心（ODC），持续地为客户提供用户体验（UX）设计、软件开发和产品测试验证等服务； 2> 在电机电控领域：公司与全球排名第一的综合电机制造商日本电产通过战略合作、共建联合 研发中心等方式共同探索未来电机电控的发展新方向；

3> 在产业协同方面：公司通过与产业上下游中操作系统厂商和芯片厂商的战略合作，进一步巩 固了其技术服务和软件解决方案的市场竞争力。公司与黑莓 QNX在汽车仪表功能安全、信息 安全防护等领域保持持续的深入合作，并与汽车电子领域排名第三的半导体厂商日本瑞萨展 开了全方位的合作，相关产品覆盖智能座舱、智能网关、高级驾驶辅助系统（ADAS）和新 能源汽车等领域； 4> 在国际市场开拓方面：公司自成立之日起即在日本市场布局，先后在东京和名古屋设立了全 资子公司，与日系汽车零部件供应商和汽车整车制造商建立了良好的长期合作关系。 通过与头部零部件厂商的深度合作，公司不断积累经验并在技术和产品上持续实现突破，形成了 目前全域全栈的开发能力，这也为公司下一步扩大与汽车整车制造商的合作关系奠定了坚实基础。

公司客户现已包括数十家全球领先的 Tier1 和主流车厂，客户质量高。目前，公司的客户包括日 本电产、延锋伟世通、佛吉亚歌乐、电装、马瑞利等全球领先的汽车零部件供应商以及日产汽车、 上汽集团、雷诺三星、长安汽车等国内外知名的汽车整车制造商，并与佛吉亚歌乐、上汽集团、 电装成立合资公司。

其中，日本电产是全球排名第一的综合电机制造商，在电子助力转向系统 （EPS）领域，日本电产 2019 年的 EPS 电机产量位居全球第一位；延锋伟世通是延锋集团与伟 世通的合资公司，2019 年伟世通在全球汽车仪表市场的市场份额占比为 15%，全球排名第三， 在中国国内，2020 年上半年伟世通与延锋伟世通的产品在智能汽车全尺寸液晶仪表的搭载率合计 23.53%，排名国内第二；电装是丰田汽车仪表系统领域最大的供应商，在全球市场中长期保持领 先优势；马瑞利在汽车仪表系统领域是菲亚特-克莱斯勒和日产汽车最大的供应商，同时亦为大众 集团汽车仪表系统的重要供应商，2019 年上半年，马瑞利在全球汽车仪表市场的份额占比为 6.8%，排名全球第六。

公司前五大客户以日本客户为主，前五大客户收入占比下降反映出公司新客户拓展成果。2021年 公司前五大客户分别为日本电产（12.78%收入占比）、佛吉亚歌乐（9.12%收入占比）、电装 （7.40%收入占比）、延锋伟世通（6.98%收入占比）、MSE（6.43%收入占比），除延锋伟世 通外均为日本客户，这也与公司长期将战略重心放在日本市场有关。2021 年，公司前五大客户占 比合计达42.70%，近三年逐渐下降，也一定程度上反映出公司正持续拓展新客户且进展较为顺利。

公司在产业链的地位日益突出，从传统的软件服务商的角色演变为战略合作伙伴。对于汽车零部 件供应商客户，公司从软件交付合作伙伴变为软件能力的共建者和协同创新合作伙伴，共同开发 有竞争力的产品解决方案以满足汽车整车制造商的需求；对于整车厂而言，公司将成为汽车整车 制造商在汽车电子软件领域与汽车终端用户、汽车零部件供应商间沟通交流的桥梁，并可全流程 深度参与汽车电子软件的策划、设计、开发与评价，协助汽车整车厂建立基于新型电子电气架构、 面向服务的架构（SOA）的软件研发和服务体系，构建整车厂软件核心竞争力。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 分业务领域来看，我们认为在汽车智能化、电动化持续落地以及智能座舱、自动驾驶 快速渗透的背景下，公司具备全域全栈能力，相关业务有望保持高速增长。我们预计， 公司 22-24 年智能座舱业务收入增速分别为 49.2%、37.7%、35.8%，智能电控业务收 入增速分别为 21.8%、55.6%、50.2%，智能网联汽车测试业务收入增速分别为 41.1%、 37.0%、35.0%，移动地图数据服务业务收入增速分别为 19.7%、13.5%、13.0%，智 能驾驶业务收入增速分别为 40.0%、35.0%、35.0%，其他业务收入增速分别为 15.0%、 12.0%、10.0%。

2) 分商业模式来看，我们认为随着智能汽车软件定制化需求的增加，公司定制软件开发 及软件技术服务业务占比有望进一步提升，是公司未来收入的主要来源。我们预计， 公司 22-24 年定制软件开发业务收入增速分别为 29.9%、28.0%、26.7%，毛利率分别 为 42.0%、41.0%、40.0%，未来毛利率有所下滑主要系业务的人力成本上升所致；公 司 22-24 年软件技术服务业务收入增速分别为 46.0%、43.7%、41.9%，毛利率分别为 39.5%、40.0%、41.0%，毛利率有所上升主要系公司超级软件工场使软件技术服务的 效率提升。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 5.1%、4.7%、4.6%，管理费用率为 14.3%、12.1%、 11.4%，研发费用率为 11.9%、13.8%、14.1%。销售、管理费用率的小幅下降主要是 营业收入的增长对费用有一定的摊薄影响，研发费用率维持提升主要是公司在未来业 务快速扩张期中需要持续加大研发投入。 4) 公司 22-24 年的所得税率维持 8.88%

专精电子测量仪器，同惠电子：不断创新推动行业打破高端技术垄断

1、公司情况：专精电子测量仪器，入选第四批“小巨人”名单

常州同惠电子股份有限公司成立于1994年，是一家集电子测量仪器研发、生产和销售于一体的高新技术企业。

公司的主要产品为各类电子测量仪器，主要包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表等六大类。

公司产品主要用于各种电子元器件、材料、电子零部件、电子整机等被测对象的性能测试、测量、试验验证及品质保证，经公司仪器检测过的产品被广泛应用于 3C 消费电子、5G 通讯、半导体封测、新能源汽车、电力电子、家用电器等领域。

2021年 11 月 15 日，公司股票在北京证券交易所上市交易。根据江苏省工业和信息化厅公布的工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”名单显示，公司已入选工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”企业且进入公示阶段。

1.1、业务结构：2022H1实现营收 0.83 亿元（+27%），毛利率小幅下滑

2022年上半年，公司营业收入为 8259.77 万元，较 2021H1 增加 26.83 %。按产品分类，元件参数测试仪器（2022H1业务收入同比增长 22.31%，下同），绕线元件测试仪器（+21.90%），电气安规测试仪器（+41.04%），电阻类测试仪器（+20.34%），台式数字多用表（+60.46%），电力电子测试仪器（+49.07%），其他测试仪器（-41.04%）和仪器附件及其他（+32.17%）。

从主营业务收入结构来看，其中元件参数测试仪器（2022年上半年主营业务收入占比为39%，下同），绕线元件测试仪器（16%），电气安规测试仪器（18%），电阻类测试仪器（12%），台式数字多用表（4%），电力电子测试仪器（6%），其他测试仪器（1%）和仪器附件及其他（4%）。

毛利率方面，2022年上半年公司毛利率为53.48%，（-2.75pcts，相比2021H1增减，下同）。

细分业务上，元件参数测试仪器（+0.42pcts），绕线元件测试仪器（-9.82pcts），电气安规测试仪器（-3.45pcts），电阻类测试仪器（-0.38pcts），台式数字多用表（-3.33pcts），电力电子测试仪器（-5.96pcts），其他测试仪器（-3.55pcts）和仪器附件及其他（+6.54pcts）。多数产品毛利率下降，主要原因为材料成本上升和公司选择以较低的价格进行销售从而提高市场占有率。

按地区分，2022年上半年各个地区的营业收入有不同程度的同比增加，其中西北片和西南片营业收入增幅最大，分别增加了 102.54%和 134.35%。2022H1 广南片的毛利率降低幅度最大，达-7.14pcts，主要原因为绕线元件测试仪器和电气安规测试仪器收入占比增加 4.77%、2.11%，而对应毛利率分别下降 7.62%、9.21%导致。

1.2、研发创新：2022H1 研发费用率达 9.57%，技术人员增至 79 人

2017-2021年，公司研发费用占收入的比例分别为 12.59%、12.81%、13.20%、13.80%、11.69%，2022年上半年占比 9.57%，公司近年来均保持较高的研发投入。截至2021年末，公司拥有软件著作权 58 项，拥有授权专利 49 项：其中授权发明专利 19 件；授权实用新型专利 28 件，授权外观专利 2 件。公司研发费用率与可比公司平均水平相比并无较大差异。

公司采取以自主研发为主、合作研发为辅的研发模式，研发工作主要由公司技术研发中心负责。公司自成立以来一直注重自主创新，设有独立的研发部门，拥有一支经验丰富、研发能力强、人员稳定的研发团队。

2017-2021年公司研发技术人员占总人数的比例分别为 26.67%、27.27%、29.17%、28.43%、27.56%。2022年上半年公司新增 9 名技术人员，技术人员占总员工比例为 27.34%。

2、行业情况：中国市场增速高于全球，亟需高端进口替代

2.1、行业现状：已经实现从无到有，但高端技术仍需打破国外垄断

在电子信息产业链条中，电子测量仪器都起着不可替代的作用。电子测量仪器是技术密集、知识密集型产品，是几乎所有现代产业科研、生产、试验、维修的基本条件和重要手段，其在现代经济建设和国防建设中具有战略性的基础地位。电子测量仪器的产品种类繁多，应用范围非常广泛。

产品种类不同，其应用领域也不相同，一般可将其分为专用仪器和通用仪器两大类：

（1）专用仪器是为某一个或几个专门目的而设计的，如电视彩色信号发生器；

（2）通用仪器是为了测量某一个或几个电参数而设计的，它能用于多种电子测量。

通用电子测试测量仪器是电子测量仪器行业的重要组成部分，是现代科学技术发展的基础设备，主要包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪及其他电子仪器（如万用表、功率计、逻辑分析仪、频率计和电池分析仪等）。

电子测量仪器行业产业链广泛，上中下游企业丰富。

上游供应商：

主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。电子元器件方面涉及主动电子元器件与被动电子元器件两大类。

主动电子元器件，即能够执行数据运算、处理的组件，在测量仪器中主要起到电信号的激发放大、振荡、电流控制等功能，其在示波器、波形发生器等电子测量仪器中广泛使用，主要包括 IC 芯片、二极管、三极管等，其特点是等效电路均含有受控电源，其中 IC 芯片对电子测量仪器的基本功能进行模块化整合，是实现测量及相关处理功能的重要核心单元。

目前电子测量仪器芯片的供应商以国外厂商为主。被动电子元器件，即不含有受控电源的电路组件，主要包括 RCL（电阻、电容、电感）及被动射频元器件两大类，其中 RCL 可以在测试测量仪器中起到分压分流、滤波、稳流等功能，是电路的基本组成元件，被动射频元件包含滤波器、变压器、震荡器等，在射频类仪器、电源及电子负载中被广泛应用。

下游应用市场：

电子测量仪器客户群较为广泛，所有与电子设备有关的企业，几乎都需要使用电子测量仪器。典型的下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。

我国电子测量仪器从二十世纪五六十年代开始发展，到目前已经经历了三个阶段：

第一代是模拟仪器；

第二代是数字式仪器，其以数字电路进行信息的数字化处理，并以数字显示，这种仪器比模拟仪器的测量精度高、响应速度快；

第三代是智能化仪器，其内部含有单片机处理单元（MPU），数字采集和处理都由 MPU 控制。

经过多年发展，我国现有各类测试仪器企业 6,000 多家，已形成门类品种齐全，具有一定技术基础和生产规模的产业体系。行业也已经实现了“从无到有”，并正向“从有到强”迈进。

长期以来，国际知名仪器公司凭借技术和品牌优势占据了我国大部分高端市场，国内企业生产的大部分产品处于中低档技术水平，且各生产厂家在低档产品方面的竞争激烈。

随着国家对高端装备及精密测量仪器的重视与支持，国内企业在高端测量仪器方面也有望通过不断增加研发投入逐步打破国外技术垄断。

2.2、市场空间：预计 2025 年中国行业规模达 66 亿美元，CAGR 达 6.54%

受益于全球经济增长，工业技术水平提升，测试测量仪器仪表行业保持持续增长态势。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，全球电子测量仪器的市场规模由 2015 年的100.95亿美元增长至2020年 136.78亿美元，期间年均复合增长率预计保持在6.3%。

随着 5G 的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求有望持续增长，预计全球电子测量仪器行业市场规模在 2025 年突破 170 亿美元，5 年 CAGR 为 4.57%。

近几年，受益于中国政策的大力支持，中国的电子测量仪器市场高速增长。电子测量仪器中国市场占全球市场的比重约三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，中国电子测量仪器的市场规模由 2016 年的 28.72 亿美元增至 2020 年的 48.08 亿美元，预计到2025年行业规模会上升至 66 亿美元，5 年 CAGR 达 6.54%。

从行业中的细分产品市场规模来看：

（1）示波器市场—增长逻辑：电子产业持续发展示波器是应用最广泛的测量仪器产品，而其中数字示波器在市场规模、应用范围上均占主导地位。

数字示波器自上个世纪七十年代诞生以来，其应用越来越广泛，已成为测试工程师必备的工具之一。随着近几年来电子技术取得突破性的发展，全世界数字示波器市场进一步扩大，而作为在世界经济发展中扮演重要角色的中国，飞速发展的电子产业也催生了更庞大的数字示波器需求市场。

根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球示波器市场规模 2019 年达到 78.30 亿元，预计 2025 年达到 113.01 亿元，CAGR 达 6.31%；中国示波器市场规模 2019 年达 26.56 亿元，预计 2025 年达到 42.15 亿元，CAGR 达 8.00%。

随着电子工业的持续高速发展，信息技术产品的智能化、网络化以及集成化程度逐步提高以及半导体、5G、人工智能、新能源、航天航空等行业驱动，数字示波器具有良好的发展前景。

（2）射频类仪器市场—增长逻辑：5G 建设落地

射频类仪器主要分为模拟信号发生的射频/微波信号发生器、负责信号接收的频谱/信号分析仪和测量电子元器件的矢量网络分析仪。在电子测量行业中，无线通信与射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系。

在 5G 的落地过程中，每个流程都涉及到大量的测试环节，包括确定 5G 空中接口、验证新技术的性能、优化 5G 网络部署等。

以验证新技术的性能为例，与 4G 相比，5G 的频谱组合场景复杂，既有低频段的 Sub-6GHz，又有毫米波。每项新技术都需要专门的测试解决方案，因此对无线通信与射频微波测试仪器的需求迅猛增加。

根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球射频类仪器（不含综测仪）的市场规模在2019年达到 129.13 亿元，在2025年预计达到 181.39 亿元，CAGR 为 5.83%。

随着中国大力推广 5G 商用化，中国射频类仪器（不含综测仪）市场的增长速度高于全球水平，2019 年中国射频类仪器市场规模为 41.11 亿元，预计 2025 年达到 61.14 亿元，CAGR 为 6.84%。

（3）波形发生器市场—增长逻辑：时域测试正成为主流方向

波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备。

在测量各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性及其他电参数时，波形发生器常被用作提供测试信号的激励源，广泛应用于通信、雷达、测控、电子以及现代化仪器仪表等领域。

随着现代电子技术的发展，现代电子测量工作对波形发生器的性能提出了更高的要求，不仅要求能产生标准波形，还能根据需要产生任意波形，且对操作性、波形质量、输出频率范围和稳定性、精确度及分辨率都有很高的要求，以高速数字取样为核心的时域测试正在成为现代电子测试技术的主流方向。

根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球波形发生器市场规模2019年为 19.71 亿元，预计2025年达到 25.32 亿元；中国波形发生器市场规模2019年为 6.59 亿元，预计2025年达到 8.61 亿元。

2.3、竞争格局：普源精电规模优势显著，公司2021年营收增速达 47%

目前，电子测量仪器行业依然呈现由国外大型企业主导的竞争格局。

在高端电子测量仪器领域，仍被是德科技、罗德与施瓦茨、日本日置等公司牢牢把控，国内 公司进入难度较大，国产化率较低。国内头部厂商如鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维、同惠电子等，经过多年在电子测量仪器领域的技术积累，已形成一定的竞争能力，在与国外大型企业进行竞争的过程中，有望凭借差异化技术优势、客户需求响应优势、成本优势及其他综合服务优势不断扩大市场占有率。

从各公司产品矩阵看，信号发生处理类产品涉足厂商最多，包括鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维。

具体来看，鼎阳科技和普源精电产品重合度较高，主要集中在数字示波器、波形信号发生器、射频信号发生器、频谱分析仪等领域，此外对于直流电源、万用表等设备也都有涉及。

坤恒顺维的主要产品包括无线信道仿真仪和射频微波信号发生器，此外该公司还提供较多定制化开发解决方案和模块化组件。同惠电子的产品则主要以元件参数测试、绕线元件测试、电气安规测试等仪器为主，同时也生产电源与电子负载、万用表。

2021 年，鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维、同惠电子的营收规模分别为 3.04 亿元、4.84 亿元、1.63 亿元、1.48 亿元。2018-2021 年，鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维、同惠电子的 3 年营收 CAGR 分别为 25.39%、18.32%、41.31%、17.23%。

从体量来看，普源精电的营收规模较大，从 3 年复合增速来看，坤恒顺维成长性位于行业高位。公司的营收规模尚小，但 2021 年营收增速达 47.39%，于可比公司中最高，发展潜力显著。

毛利率对比来看，由于各公司产品结构存在差异，故各家公司的毛利率水平不尽相同。2021 年，鼎阳科技、普源精电、坤恒顺维、同惠电子的毛利率分别为 56.48%、50.58%、63.01%、54.62%。相比而言，公司毛利率处于可比公司的平均水平。

3、公司看点：推出约 20 款新品+募投项目处于安装调试阶段

3.1、产品出新：推出半导体器件分析仪，新品数量达 20 款左右

2022 年 6 月，公司成功推出 TH510 系列半导体器件 C-V 特性分析仪。交流 C-V 测试可以揭示材料的氧化层厚度，晶圆工艺的界面陷阱密度，掺杂浓度，掺杂分布以及载流子寿命等，通常使用交流 C-V 测试方式来评估新工艺，材料，器件以及电路的质量和可靠性等。

此外，据公司官网信息，公司当前已成功推出了约 20 款新品，主要产自于元器件参数测试仪器、电气安规测试仪器、微弱信号测试仪器和电力电子测试仪器四大品类。

产品的不断推陈出新，使得公司的产品结构得以不断的丰富优化，也为公司提振品牌知名度贡献了强有力的支持。

3.2、募投情况：达产后预期形成 65,000 台产能，目前处于安装调试阶段

据公司 2020 年 12 月 30 日签署的招股说明书披露，本次募投项目主要包括“智能化电子测量仪器生产制造项目”和“研发中心建设项目”。

智能化电子测量仪器生产制造项目在公司现有专业技术基础上，升级电子元器件测试仪器等传统产品，并对新研发出的电力电子测试仪器产品（电池电源测试仪器）进行产业化生产，实现产品智能测试、高效测试、精确测试和智能互联。

项目建成后，预期会形成年产元件参数测试仪器 18,550 台、绕线元件测试仪器 20,420台、电气安规测试仪器 8,290 台、电阻类测试仪器 6,890 台、电力电子测试仪器系统 600 台、电力电子测试仪器单机 8,000 台、台式数字多用表 2,250 台的生产能力。

经公司测算，本项目建成全面达产后，预计实现不含税年销售收入 38,546.90 万元，年税前利润总额 10,268.54 万元，财务内部收益率（所得税后）24.96%，投资回收期（含建设期）6.15 年，项目经济效益良好。

智能化电子测量仪器生产制造项目该项目基建工程已于 2021 年 10 月完工并转固。据公司 2022 年半年报披露，募投项目部分设备受新冠疫情影响，仍处于安装调试阶段。

4、盈利预测与估值

公司致力于成为国际领先的电子测量测试综合解决方案提供商，目前公司在全国和部分海外市场建立了完善的营销和服务体系，采用多层次、差异化的销售模式构建方案，建设了经销商模式、直销模式、ODM 模式、B2C 模式四位一体的销售模式。

公司在品牌知名度、技术支持和服务能力上具备一定优势，近年来，我国电子测量仪器市场高速增长，随着下游市场对测量产品的需求增加，公司有望受益。

我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.54/0.70/0.91 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.66/0.86 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 25.9/20.0/15.4 倍。

公司可比公司 PE 中值 64X，公司估值水平较可比公司估值均值比较低，此外公司多项电子测量新产品达行业领先水平，国产替代工作积极进行。

5、风险提示

市场竞争加剧的风险、关键核心器件依赖进口的风险

润达医疗：内生以服务广拓深耕，外延携手国药共拓市场

1. 医学实验室综合服务龙头供应商，加速工业化转型

公司 1999 年成立于华东地区，并于 2015 年上市。

主营业务为向各类实验室提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位的综合服务，同时以体外诊断产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性 IVD 业务体系。

公司终端客户主要为各级医院的医学实验室(主要为医院的检验科)，还包括 ICL、体检中心、疾控中心和血站等其他医疗单位所属的医学实验室。目前公司已经构建了涵盖产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统、全方位技术支持服务等全产业链配套体系的综合服务体系。

海外市场方面，2012 年自主研发的全自动糖化血红蛋白分析系统 MQ2000 获得 IFCC/NGSP 双认证并出口欧洲，2018 年上海金山产业园建成并投入使用，公司已经实现对海外的出口销售，各区域市场业务正常开展。

公司股权结构清晰，引入国资控股。

截至 2022 年中报，下城国投持股 20.02%，为公司实控人，冯荣先生持股 2.91%，卫明先生持股 3.70%，上述三者为一致行动人。股东冯荣、卫明将其持有的公司占公司总股本 6.98%的股份表决权全部无条件不可撤销地授权给下城国投行使。

业绩短期受新冠影响，长期保持高增速。

从收入端看，公司 2022 上半年实现营收 47.6 亿元，同比增长 9.9%；公司 2020 至 2022 上半年业务端均受到疫情影响。拉长来看，公司通过推行集约化模式、与国药合作、工业端放量等，公司 2016-2021 年营收 CAGR 高达 32.6%。

从利润端看，公司 2022 上半年实现归母净利润 1.6 亿元，同比下降 22.9%，利润下滑主要因为 3-5 月东北、上海疫情导致。公司 2016-2021 年归母净利润 CAGR 为 23.3%，保持稳定增长。未来公司业绩有望改善，短期拐点已现。随着新冠疫情带来的影响逐渐消除，政府管控放宽，医疗机构常规诊疗服务正常化，公司业务开展恢复正常。

公司盈利能力稳定，期间费用率控制良好。

公司上市以后，随着各项业务稳健发展，毛利率基本维持在 26%-28%稳定水平，净利率、ROE 也在近年来逐渐稳步提升。

在 2015 年至 2019 年，公司销售费用率、管理费用率逐年下降，体现公司内部信息化的有效建设，管理效率的不断提升。

2020 年销售费用率增加主要系受疫情影响期间，公司销售人员薪酬等固定开支未减少，同时疫情期间，相关变动性销售费用如运输费、装卸费、技术服务费增加，导致整体销售费用率增加。财务费用率增加主要由于疫情期间公司新增专项疫情防控贷款。同时公司通过调整融资结构和发行可转换公司债券，有息负债规模较上年末有所增加，虽然融资利率下降降低了融资成本，但有息负债规模上升导致利息费用增加。未来财务费用率将更加合理化。

2. 医保控费压力下，集约化是未来趋势之一

公司自成立以来持续专注于体外诊断领域，并致力于为医学实验室疾病诊断提供整体解决方案服务。

公司根据客户不同发展阶段，服务内容不断丰富、升级，从传统的供应链服务业务升级到院内实验室整体集约化运营管理服务及区域检验中心建设运营服务，作为院内实验室集约化业务及区域检验中心业务的补充，公司借助自身资源优势，也积极布局了院外第三方实验室检测业务。检验科成本控制需求带来公司业务模式的持续升级，逐渐成长为平台服务型企业。

商业收入规模持续扩大，增长速度回升。2021 年公司实现商业收入 83.52 亿元，同比增长 25.6%，2015-2021 年复合增长率为 32.9%。自 2017 年公司商业收入翻倍、增长率达到 103.5%后，增速逐年放缓，2020 年受疫情影响而负增长，2021 年得益于疫情的有效防控开，公司商业收入实现回升。

横向对比来看，器械流通企业盈利能力普遍优于药品流通企业，企业内部器械流通带来的利润也高于药品流通的利润。

以 2021 年数据为参考，专注院外市场医药流通的药易购毛利率尚不足 6%，位列中国医药商业企业前列的国药一致毛利率约为 12%，已属较高水平。同一企业内器械流通的毛利率明显高于药品流通的毛利率。以瑞康医药为例，器械流通的毛利率比药品流通毛利率高出近 20 个百分点。

公司流通业务服务价值凸显，集约化业务打造平台优势，有望进一步打开利润空间。在为客户提供服务过程中，企业获取的毛利来自于试剂冷链运输配送、仪器设备售后维修、技术支持、实验室运营管理服务、新项目推广教育培训服务等。

相较于药品流通业务，器械流通的商业模式壁垒更高，在满足“垫资+配送”的能力同时，公司为客户提供差异化服务带来更高的毛利。

提供集约化业务的医药流通企业毛利率水平普遍较高，2022 年初刚刚上市的合富中国建立了体外诊断产品一站式服务平台，采取集约化服务模式，2021 年毛利率达 20.04%。润达医疗 2021 年商业业务毛利率为 24.8%，随着后续规模化效应凸显，公司毛利率有望进一步提升。

DRG 政策影响下，检验项目结构性调整，但行业持续扩容，公司商业业务仍存在较大空间。国内检验行业市场不断稳步提升，2020 年公立医院检验收入达 3489 亿元，同比下降 3.5%，增速下降主要因为受疫情影响，终端就诊人数下降。

剔除 2020 年新冠影响，2015-2019 年公立医院检验收入呈现稳步上升趋势，CAGR 为 12.8%，快于公立医院总收入增速。

从需求端来看，人口老龄化带来患者基数的增加。DRG 政策下，医院一方面剔除了无效检验项目，选择性价比更高的检测方式，另一方面增加了检查项目的种类，公立医院现有检查项目约 800-1000 项，未来有望拓展至 3000-4000 项，国内检验行业市场保持 10%以上的较高速增长。从供给角度来看，受控费降价、医疗反腐等政策影响，供给格局会发生明显变化，中小经销商逐步淘汰消失，市场逐步向综合服务商集中。

整体来说，公司的下游需求并没有减少，行业竞争格局优化，中小经销商出清，公 司作为提供医学检验综合服务的平台型企业，有望保持商业业务的稳定增长。

2.1. DRG 等控费背景下，集约化为检验科降本增效，是大趋势之一

医保控费及药品零加成背景下，公立医院“以药养医”的医疗体制逐步发生变化，开始回归医学本质“循证医学”，其中检验、影像等医技领域越来越受重视，目前公立医院的结余主要来自于检验科、影像、病理等医技科室。

公立医院对检验科成本管控、质量管理越来越重视，如何实现检验科开源节流是医疗机构迫切需求，检验科精细化管理是未来趋势。

针对中国特殊的医疗体制和国情，集约化整体解决方案或将是未来方向，符合国家医改及检验科发展需求。

集约化整体解决方案一方面利用集约化平台采购规模大议价能力强，有助于降低医院检验科试剂耗材等综合采购成本，另一方面，通过信息化服务及技术支持服务从检验报告单产出各环节如试剂库存效期管理、定标、质控、校准、性能验证等进行全方面成本及质量把控，大幅降低检验科跑冒滴漏，试剂损耗等综合成本，实现检验科节流。

同时通过提供新产品新技术临床培训服务、实验报告解读支持等服务提升实验室检测能力和水平，实现检验科开源。

综上，我们认为集约化是医保控费的背景下的大趋势之一。公司作为国内最早开展集约化模式的企业之一，在集约化的大趋势下，占据先发优势。

2.2. 公司集约化优势明显，全国快速铺开

供应链管理、全流程服务共同构成集约化业务核心优势，保障客户粘性。

1）公司具备优秀的供应链管理能力：公司拥有丰富的上游产品线，产品涵盖 1200 多个厂家与 1.9 万个品项；下游服务客户数量位居同行业前列，公司已累计为全国 4000 余家实验室提供服务。

2）公司具备强大的服务能力：公司拥有专业技术维修工程师 526 名、医院驻场管理服务人员各 548 余名，拥有 IT 技术服务团队 240 余人，能够为客户提供售后设备维修、技术支持、信息化管理、质控等优质服务。

部分医疗流通巨头选择同公司合作补全服务短板。

在核心优势的支撑下，公司集成/区检服务业务与客户粘性极强，合约周期为 5-8 年，截止 2021 年底，老客户续约率高达 99.6%。

公司积极推进区域检验中心建设，连接上下级医院与政府，实现既强中心、又强区域的建设目标。区域检验中心一般以地级市或县级为区域，由当地卫生部门牵头，依托该区域较权威的医院平台为主体医院，联合该区域下级医院形成紧密的医院联合体。

通过对卫生管理部门、主体医院和基层医院进行充分协调，对主体医院检验科再造或升级， 同时在区域范围内进行信息、质控平台和物流建设，收集合作医院的检验样本至主体医院进行检测，并统一出具检验报告。

检验中心范围内资源共享、数据互传、报告互认，提升区域整体检验水平、管理水平和人员水平。

公司提供全生命周期的区域检验中心建设运营服务，包括基础功能建设、运营能力提升、基层医院诊断能力提升、特色“润医行动”服务，有望实现公司、医院和政府共赢。

（1）于公司而言，与传统经销企业不同，公司除从上游生产企业采购检测仪器及试剂以外，还需参与从试剂采购到检测报告单产出的包括质量控制、技术维修、实验室运营管理等在内的各环节工作。这些增值服务为公司创造核心竞争力，提升公司议价能力，也拓宽了公司的利润空间。

（2）于医院而言，区域检验中心建设大幅度提高区域内医学检验资源的利用水平和效率，有效降低医院运营成本，同时提升基层医疗机构整体诊断能力和水平。

（3）于政府而言，集约化服务和区域检验中心建设能够实现提升区域医学检验质量、推动优质医疗资源下沉、区域医学检验结果互认、区域医学检验资源共享与信息整合等目的，助推分级诊疗的落实与紧密型医联体、医共体的建设。

集约化/区检中心业务有望走出疫情影响，收入稳步增长。

2017-2021 年期间，公司集约化/区检中心业务收入复合年增长率达 16.4%。在 2020 年新冠疫情期间，该业务收入保持 1.16%的同比增长率；2021 年逐渐走出疫情影响，业务收入达 25.15 亿元，同比增长 20.51%，恢复至 2019 年的增长水平。

2022 年 H1，公司集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入 11.96 亿元，较 2021 年同期增长 0.78%，主要系报告期内全国部分地区发生较严重疫情，终端医院正常就诊活动出现阶段性的下滑，导致公司集约化业务/区域检验中心业务整体收入增长不高。

随着 6 月份上海等地区疫情好转，公司集约化业务/区域检验中心业务有望快速恢复。

服务客户数量众多，业务认可度高。

公司院内第三方实验室综合服务业务位居国内市场份额第一，收入占比亦保持高水平，2020-2021 年集约化业务/区检业务收入占公司整体营收约 30%。

公司早在 2013 年便开始全面推行专业的 IVD 集约化综合服务，已向 400 余家客户提供集约化模式解决方案，获得客户和市场高度认可。

截至 2022 年 H1，公司集约化/区检中心客户数达 406 家，较 2021 年新增客户 15 家。

2.3. 携手国药控股，深入集约化合作，凸显服务优势

公司同国药控股在上海成立合资公司“国药控股润达医疗器械有限公司”（下文简写为“国润控股”）；其中，润达医疗股权占比 49%，国药控股占比 51%，该合作发挥双方的优势资源互补，可为客户提供便利、优质、稳定的服务。

2021 年子公司上海国润已实现营收 34.2 亿元，净利润 1.7 亿元，2016-2021 年营收和归母净利润 CAGR 增速分别为 35.4%和 46.7%，保持良好增长势头。

国药控股是中国最大的药品及医疗保健产品分销商及领先的供应链服务商，拥有并经营中国最大的药品分销网络。相较于医药流通巨头优秀的供应链管理能力，公司可为客户提供多样的维修、技术服务、管理服务业务，二者相互补充，有利于提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。

2021 年，国药控股医疗器械业务全年实现销售收入 1081 亿元，占总收入的比重提升至 20%，业务覆盖 335 个地级市。上海模式的成功为双方合作奠定基础，公司有望凭借较强的运营服务能力同国药在其他城市深入合作，为大订单的获取提供可能。

2.4. 业务模式不断延伸，院外第三方实验室步入盈利期

公司借助自身资源优势，积极拓展下游第三方实验室业务。2017 年以来，政府出台多项政策，明确提出鼓励和支持社会力量举办医学检验专业机构，发展第三方服务。作为院内第三方实验室综合服务业务的补充，公司在集约化业务及区域检验中心业务稳定发展后，积极布局院外第三方实验室检测业务，满足部分核心客户特检项目需求。

院外第三方实验室快速发展，逐步进入盈利期。截至 2022 年 H1，公司旗下共有两家第三方实验室——上海中科润达精准医学检验有限公司和黑龙江龙卫精准检验中心，自 2017 年 9 月开始运营，分别定位于区域内基层整体医疗检测和地区精准检验服务。

公司第三方实验室仍处于快速发展阶段，2019 年上海中科润达实现营业收入 4300 余万 元，增长 115%，2020 年两家实验室收入 1.57 亿元，较上年同期增长高达 251.43%。

2021 年收入再度攀升至 3.53 亿元，涨幅达 25.60%；2022 年 H1 收入高达 6.08 亿元，涨幅达 298.94%。

收入的快速增长主要得益于公司实验室拥有成熟 PCR 检测基础，具备强而有效地响应疫情期间核酸检测的运营管理能力。未来公司基于院内综合服务积累的客户资源优势，有望进一步增加院外第三方实验室布局。

3. 工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成，多管线即将放量

3.1. 自研质谱仪开始放量，糖化等不断迭代

洞察市场需求，自主研发 IVD 特色领域产品。为响应国产替代利好政策，进一步满足客户的升级需求，公司对 IVD 部分特色技术领域产品进行了差异化布局。

目前，公司自主品牌产品已覆盖质控、糖化、生化、质谱仪、POCT、分子诊断等多个领域。公司持续加大研发力度，同步进行了新产品开发和原有产品升级。近年，公司在巩固糖化、质控等产品国内领先水平的情况下，又在临床质谱仪、数字化检验信息系统领域取得新的突破，未来公司也将继续布局基因测序等新兴领域，以进一步丰富完善自主品牌产品体系。

渠道平台的协同作用带动工业板块收入增长，高毛利自产产品成为新的利润增长点。

受益于公司商业综合服务板块业务，公司目前拥有 120 多亿采购平台市场和 4000 多家公立医院客户，渠道平台优势明显，加速了产品的市场开拓进程，带动了工业板的收入增长。同时，公司自产产品毛利率较高，可达 65-70%，整体盈利能力得到提升。

3.1.1. 质谱仪空间大，公司异军突起

ARP-6465MD 三重四级杆质谱仪定位中高端临床检验，精准打击操作痛点。ARP-6465MD 专为临床量身打造，在保证所有临床检测需求的前提下有更高性价比，对于目前市面质谱仪的常见操作痛点实现了精准打击：

特点 1：体积小。

ARP-6465MD 相比其他常见质谱仪可节省 70%实验室空间。

特点 2：灵敏度满足所有检测项目需求。

中低端质谱仪灵敏度不够，检测项目受限，而 ARP-6465MD 灵敏度高，可以满足所有临床检测需求，性价比高。

特点 3：提升检测效率。

一方面，ARP-6465MD 改进了前处理操作，将使用普通质谱仪的 15 个操作步骤精简至了 1 个；另一方面，普通质谱仪通量小，一次仅可放置一块板（96 孔），而 ARP-6465MD 可以一次放置 432 个（8*96 孔）进样小瓶，效率大幅提升。

特点 4：缩短仪器维护周期。

普通质谱仪维修成本高、周期长、步骤繁琐，而 ARP-6465MD 仪器维护无需卸真空，相比其他质谱仪可节约 24 小时。

特点 5：中文界面操作友好。

市面大多质谱仪维英文界面，培训难度大，人员要求高，而 ARP-6465MD 为中文界面，操作简单。

同时公司从质谱前处理着手，开发了独有专利技术“谱易快”液液萃取小柱和速度提升高达 10 倍“谱方达”全自动处理系统，可以把复杂的质谱前处理步骤从 10 几步缩减到 2 步，大幅缩减前处理流程和步骤，缩短质谱检测项目开展时间，满足临床及时检测需求，从而为临床提供了质谱仪、前处理柱及全自动前处理系统等 LC-MS 临床质谱仪全线解决方案。

质谱检测相比传统检测方法更具优势，但目前国内临床质谱仪渗透率较低，市场潜力大。

传统检测方法通量和精度较低，能够检测的项目较少，且易受干扰，而质谱检测具有高通量、高灵敏度和高特异性，临床应用广泛，可用于维生素检测、新生儿代谢筛查、激素检测、肿瘤标记物筛选、TDM 监测和微生物检测等。

但是目前国内临床质谱检测行业仍处于萌芽期，质谱检测仅占医学检测市场的 1%，相比美国质谱检测 15%的渗透率来说还有很大发展空间。据智研咨询数据显示，2020 我国质谱仪市场规模为 142 亿元，2015-2020 年的年复合增长率高达 19.2%，行业发展迅猛。

我国质谱仪依赖进口，政策持续利好国产替代。

目前全球质谱仪市场份额的 90%被沃特世、丹纳赫、布鲁克、安捷伦、赛默飞等国际巨头占据，尽管国内有多家企业陆续布局质谱仪领域，但我国仍是质谱仪进口大国，国产替代的潜力空间很大。

数据显示，2022 年 7 月我国采购国产品牌质谱仪金额为 0.2 亿元，占 7 月我国采购质谱仪总金额 1.4 亿元的 14.4%。近年，国家颁布多项政策支持质谱仪技术发展，国产替代进程有望推进。

3.1.2. 公司糖化血红蛋白分析仪持续迭代升级，国内渗透率有望提升

糖化血红蛋白分析仪迭代升级，国产领先地位持续巩固。

2008 年公司成立子公司惠中医疗，开始自主研发 HPLC 糖化血红蛋白分析仪及配套试剂；2009 年国内首款全自动糖化血红蛋白分析系统 MQ-2000 上市；2012 年第二代 MQ-2000PT 获得国际权威的 IFCC/NGSP 双认证并出口欧洲；2016 年第三代全自动糖化血红蛋白分析系统 MQ-6000 上市，公司产品的市场份额仅次于占据高端市场的进口品牌；2021 年公司在糖化产品全国领先水平的情况下，又推出第四代糖化血红蛋白仪 MQ-8000，进一步满足了高端客户的产品需求。

糖化血红蛋白分析仪应用空间广阔，政策利好临床科室配备率提升。

研究显示，随着经济发展以及物质水平的提高，近年中国糖尿病患病率急剧上升，人群基数庞大。而糖化血红蛋白（HbA1C）可以反应过去 2-3 个月的人体平均血糖水平，是糖尿病诊疗过程中的关键指标。

《中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）》明确指出，为了与 WHO 诊断标准接轨，推荐采用标准化检测方法且有严格质量控制的医疗机构将 HbA1C≥6.5%作 为糖尿病的补充诊断标准。

同时，国家为提升医疗机构服务能力，2022 年 7 月颁布了《国家内分泌代谢病医学中心及国家内分泌代谢病区域医疗中心设置标准的通知》，要求专科应具备糖化血红蛋白测定仪等内分泌检测核心设备。

多项政策支持下，临床科室的糖尿血红蛋白分析仪配备率有望持续提升，公司产品前景可期。

3.1.3. 上海昆涞提供领先的质控品及质控软件

子公司上海昆涞作为全国领先的第三方质控服务供应商，致力于为医学实验室提供全面的质量管理解决方案。

质控服务是实验室保证检验质量、提高检验能力的重要手段，公司顺应客户在实验结果质量控制方面的需求，向医学实验室提供了多种选择的自主品牌第三方质控品，并且通过提供先进的质量控制信息化管理系统，帮助检验人员解读和分析质控结果报告。

昆涞具有品类齐全的自有品牌 Pretrol 全系列质控品，包括血液、生化、免疫、临检、肿瘤、内分泌等多个领域，覆盖大部分的常规医学检验项目。

公司开发了功能强大的质量管理软件，提出了数据自动导入、实时控制、基于操作日志的智能质控分析、失控分析与处理、质量目标评估等多个创新性和有价值的解决方案。

其中 Q-expert 质控管理软件不仅仅是质量控制软件，更是一个质量管理的智能化处理平台，针对中国实验室客户的具体需求，在质控图表、质控报告、统计分析等基础模块上增加了性能验证、患者样本对比等高级应用模块，全面提升了实验室的质量管理能力。

3.1.4. 围绕 B 端和 C 端患者进行产品开发，建立检验全环节数字化产品体系

公司重视自主开发信息系统，依托子公司瑞美科技和秸瑞信息打造数字化平台，促进临床信息、智能化管理、检验大数据分析解读等环节的智慧化升级，大幅提高了医疗效率。

针对检验数据产生环节，公司开发了 SIMS 系统（实验室试剂库存管理系统）、秸瑞 Mai47 系统（医疗供应链协同云平台）、Med-Q POCT 管理平台等实验室智慧管理产品；针对检验临床信息传导环节，开发了 LIS 系统（医学实验室信息系统）、BIS 系统（临床输血质量管理系统）等产品；针对检验数据分析解读环节，开发了润达慧检-人工智能解读检验报告系统、全周期健康管理互联网平台等产品。

公司持续增加信息化系统的开发投入，赋能传统检验医疗服务向精益化、智能化转型升级，提升医院的服务质量和患者满意度。

公司未来在继续围绕 B 端医疗机构的基础上，将加大围绕 C 端患者的智能化产品开发。目前由于缺乏专业检验医师以及检验报告缺少对于指标的解读，医生和患者无法充分利用检验报告的价值，不利于患者的疾病诊断和病情评估。

公司把握人工智能结合检验的大趋势，于 2021 年推出润达慧检-人工智能解读检验报告系统，为 B 端医疗机构及 C 端患者提供智能化解读检验报告服务。

智检系统相比于人有以下优势：

1、准确且全面的解读单个指标；

2、专业解读基于专病规则的多指标组合；

3、大数据技术更早发现病症（如肿瘤）；

4、自动化计算工具更方便高效。

未来智检系统将面向医疗机构和患者进行大力推广，市场空间的潜力大。

3.2. 外延共建合资子公司，联合推进研发与生产制造业务

3.2.1. 与奥森多进行战略合作，共同研发和推广 IVD 产品

公司在 IVD 领域充分发挥自身研发、产能和渠道优势，与国际 IVD 巨头奥森多开展战略合作。

公司是奥森多在中国市场最早开始合作的伙伴之一，始终保持者紧密友好的关系，近年来奥森多经常是公司排名第一的采购商。

2019 年 11 月奥森多与润达医疗子公司惠中生物签订战略合作备忘录，是第一次与中国本土 IVD 企业达成了关于新产品上市前研发验证、共建参考实验室等深层次合作。

为了进一步推进奥森多体外诊断新设备和试剂在中国的上市节奏，2022 年 1 月公司与奥森多共同注资 200 万设立合资公司，双方各占注册资本的 50%。

2022年 8 月 1 日合资公司奥森润达正式成立，将为奥森多 VITROS®免疫诊断分析仪（包括但不限于奥森多 VITROS 3600、5600 和 7600 仪器）研发符合中国市场需求的体外诊断试剂产品，同时润达医疗为合作研发的产品提供代工生产、推广、销售和售后服务。

奥森多医疗是全球领先的体外诊断企业，在 80 余年的发展中专注于提供创新的体外诊断解决方案和服务，为全球临床检验室和输血医学机构提供长期的卓越价值。

自 1994 年进入中国市场以来，公司凭借多层涂膜干化学技术的快速、便捷、结果可靠、以 及强大的抗干扰能力广泛得到急诊检验科的认可，成为中国市场最重要的急诊检测设备、试剂和解决方案供应商之一。

2022年 5 月 27 日奥森多（"Ortho"）和快臻（"Quidel"）完成合并，成立领先的 IVD 公司 QuidelOrtho，产品组合高度互补，能实现从高通量检测到快速床边诊断、从家庭到医院、从临床实验室到血库的广泛覆盖。

两家公司在 21 年营收总额累计超过 37 亿，合并后直接成为全球第六大 IVD 企业，打破全球 IVD 原有的市场格局。

润达医疗的工业板块将借助战略合作开启新篇章。

通过与奥森多进行战略合作，一方面有利于公司将研发和生产能力提升到更高的国际化体系标准，为客户提供更多、更优的 IVD 产品及服务，另一方面也证明了奥森多对公司 IVD 产品研发能力、生产能力和市场综合竞争能力的认可，有利于未来公司与奥森多或其他 IVD 龙头公司开展合作，为工业板块发展开创了新业务模式，实现了工业板块新的业绩增长点。

3.2.2. 联合大股东共投资微岩医学，布局基于 NGS 的精准医疗领域

在新赛道拓展上，公司于 2021 年 10 月与拱墅国投共同投资微岩医学，主要用于建设中国“病原微生物天网实验室”，实现针对宏基因组高通量测序（mNGS）技术复杂感染的快速检测，其中拱墅国投为润达医疗第一大股东。

微岩医学是一家专注于感染类疾病精准诊断和个体化医疗的高新技术企业，通过将 mNGS 创新性应用于病原诊断，已服务全国上千家医院，为感染科、呼吸科、儿科、血液科、肿瘤科等患者提供精准检测服务。

微岩医学与润达医疗共建的中国“病原微生物天网实验室”将聚焦于临床感染病原精准检测，首批计划在 3 年时间与全国 300 家以上三甲医院共建病原宏基因组检测实验室，完成中国人群病原微生物宏基因组学数据、临床数据、耐药基因数据等的智能化分析平台的构建，助力中国感染性疾病的精准诊疗和防控。润达医疗在合作中将利用自身强大的实验室网络系统，赋能微岩医学 mNGS 临床应用，助力微岩医学高速发展。

4. 盈利预测与估值

4.1. 关键假设和收入拆分

商业板块：公司深度绑定国药，国药负责配送，公司负责维保等服务；通过国润品牌打通上海市场，将向山东、浙江等地外推复制上海模式，有望带来；且特色集约化优势模式形成后，粘性极强。

2022 上半年受到疫情影响，整体增速有一定下滑，下半年有望加速恢复，我们认为 2022 年公司商业业务增速将在 15%左右，2023-2024 年恢复至 20%+的增速。

工业板块：由于公司惠中等生产基地在上海，2022 上半年上海封城导致工业端生产严重受限，目前随着上海恢复常态化防控，已恢复正常水平。

长期来看，公司内生不断加深糖化、质控品、质谱仪等自主产品的销售，提升收入品质；外延合作奥森多、微岩医学提高收入天花板。我们预计公司工业板块 2022 年增速 17%，2023-2024 年将保持 30%+的增速。

4.2. 盈利预测与估值

我们预计 2022-2024 年总营收分别为 103、127、156 亿元，同比增速分别 16%、24%、23%；归母净利润分别为 4.2、5.5、6.9 亿元，同比增速分别 11%、35%、24%，2022-2024 年 P/E 估值分别为 16X、12X、9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量。

5. 风险提示

DRG/DIP 等政策风险：DRG、DIP、集采等控费政策的推进可能导致检验科规模收缩，从而导致 IVD 配送规模减少。

集约化模式推广不及预期：集约化模式因需要提供信息化等增量读物，存在推行不及预期可能。

工业条线推广不及预期：工业产品管线需要和现有厂商竞争，且未来集采下存在竞争加剧，推广不及预期的风险。

国药合作存在不确定性：公司与国药股份在全国范围的配送合作存在一定不确定性。

军事仿真应用行业领军，华如科技：打造“产业+技术+资本”生态圈

华如科技：国内军事仿真应用领域领军企业

公司概况：深耕军事仿真领域，打造中国军事仿真自主品牌

国内军事仿真民营领军企业，坚持仿真技术研究和产品开发，推动国内仿真产业整体升级。北京华如科技股份有限公司 2011 年成立，致力于打造中国军事仿真自主品牌。

自成立以来，公司受益于国家对民营企业参与军民两用高技术开发和产业化的支持，以军事 仿真为主业，在作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障等领域提供优质专业的仿真产品及技术开发服务，保障了军队研究院所、军事院校、试验训练基地、作战部队以及国防工业企业等客户群体的军事仿真需求，实现了军事仿真核心技术的突破。

共同实际控制人为李杰、韩超，合计控制公司 45.27%的表决权。

公司董事长李杰硕士毕业于中科院，曾在中科院计算所工作；总经理韩超本硕博毕业于国防科技大学，曾在北京系统工程研究所工作，二人均有相关的技术背景。

公司首次公开发行股票后，李杰直接持有公司 14.70%的股份，韩超直接持有公司 14.22%的股份，此外，二人共同作为华如志远、华如筑梦和华如扬帆三个员工持股平台的普通合伙人，间接控制公司 16.36%的股份，通过签署《一致行动协议》及《一致行动协议补充协议》，李杰、韩超是公司的实际控制人。

公司成立至今，无单一股东持股比例达到或超过 50%，李杰或韩超持有股份所享有的表决权均不能单一对股东大会构成控制或重大影响，因此公司无控股股东。公司目前拥有 4 家全资子公司，分别为华如防务、华如慧云、鼎成智造、小如文化，分别从事部队实兵训练器材、数据分析与运营、工业仿真、民用文化业务。

业务领域：依托三大基础工程，面向五类业务方向提供产品与服务公司以军事仿真为业务主线，打造平台、模型、数据 3 大基础工程，面向作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障 5 类业务需求，提供 N 系列产品。

公司依托平台、模型和数据 3 大基础工程建设，实现军事仿真能力的整体升级提高。

军事仿真核心技术包括仿真共性支撑技术、仿真模型设计和塑造、数据处理及分析技术， 公司进行三方面核心技术的攻关和创新，即打造平台、模型、数据三大工程。

在平台工程上，公司着眼于需求、设计、建模、开发、运行、数据采集和展现等军事仿真系统全生命周期和全方位功能需求，开发全自主的工具平台产品，并经过了应用实践和市场检验；在模型工程上，公司分别开展联合、陆、海、空、火、天、网电各领域的模型建设，形成模型产品集；在数据工程上，公司紧扣军事仿真上、中、下游数据应用需求，支撑数据的建模、采集、管理、分析评估、挖掘、展现等。

由此，公司形成了包括基础软件和专利技术在内的一系列成果，以及通过挖掘共性需求而形成的“N 系列产品”。

在此基础上，公司对接作战实验、模拟训练等 5 类业务需求，提供有竞争力的产品和服务。

公司下游业务需求具有强劲的发展潜力。在作战实验领域，用仿真手段研究作战方案计划、战术战法是重要手段，军委联参、战区和一线部队都存在需求，随着作战系统的复杂化，日常军队试验和训练由过去全部基于实兵实装，越来越多地向仿真与实兵实装相结合转变；

在模拟训练领域，在非战争的情况下，作战仿真、虚拟现实等技术有大量需求，如兵棋系统、模拟训练系统等；

在装备论证领域，歼 20、055D、DF 系列先进导弹等各类先进装备的全生命周期都有作战仿真提供支持；

在试验鉴定领域，军方需要仿真手段为各类武器装备营造逼真的对抗环境；在综合保障领域，近年来，全军大力发展后勤指挥模拟训练、后勤物流仿真、卫勤仿真等。

业务模式上，公司具体业务形式包括技术开发、软件产品、商品销售、技术服务。

公司技术开发的交付物为根据客户需求而定制化开发的软件，软件产品的交付物为公司既有的成品软件，商品销售的交付物系硬件产品。

公司深耕仿真技术领域，拥有深厚的技术积累和项目执行经验，通过提供技术服务，可以有效提升用户仿真系统建设规划的效率，也可以辅助用户更高效地应用仿真解决其业务问题。

销售模式上，主要分为公司驱动与客户驱动，通过招投标、竞争性谈判、单一来源采购等方式获客。

驱动模式的主要方式为定点推销，即由公司销售人员与客户沟通发现需求，组织技术骨干经由多轮技术研讨及方案论证，并与甲方进行技术交流，通过参加客户招投标、竞争性谈判或单一来源采购取得销售合同。

客户驱动指客户根据行业口碑和业内相互交流、公司与客户的合作历史或通过展会、网站等了解公司产品和服务能力，之后联系公司市场部门，公司与其接洽并履行相应程序后取得销售合同。公司主要通过招投标、竞争性谈判、单一来源采购等方式获取订单。

2021 年，公开招投标收入占比 65%，邀请招投标占比 4%，单一来源采购占比 26%，竞争性谈判占比 5%。

财务分析：营收净利润保持快速增长，费用率有所控制

依托行业经验积累与研发创新，近几年公司营收和净利润保持快速增长。

近年来，公司面临的产业环境持续向好，凭借较强的自主研发和创新能力以及在各领域积累的丰富经验和对客户需求的深刻理解，通过有效市场开拓和客户渗透，实现业务的快速发展。

2019-2021 年，公司营业收入分别为 3.20/5.26/6.86 亿元，同比增长 30.20%/64.56%/30.41%，保持较快增速；归母净利润分别为 0.71/0.92/1.18 亿元，同比增长 25.46%/29.52%/28.69%，与营业收入增速匹配程度高。同期，公司销售净利率分别为 22.15%/17.43%/17.20%。

按产品划分，技术开发、商品销售是公司收入的主要来源；按地区划分，华北、华东地区是公司收入的主要来源。

2019-2021 年，公司技术开发收入稳步增长，分别为 2.39/3.19/4.38 亿元，占比分别为 74.67%/60.53%/63.82%，构成业务基本盘；软件产品收入波动较大，分别为 0.33/0.20/0.71 亿元，占比分别为 10.30%/3.88%/ 10.31%；

基于 客户对模拟仿真设备等硬件需求的增长，公司商品销售收入快速增长，分别为 0.34/1.64/1.71 亿元，占比分别为 10.66%/31.24%/24.93%；技术服务规模较小，占比分别为 4.37%/4.35%/0.94%。

同时，按地域划分，由于公司客户主要为军方单位和国防工业企业等，其地域分布导致公司的收入来源呈现地域相对集中的特点，2019-2021 年，公司来自华北、华东和西北地区的收入占当期收入比重均在 75%以上。

伴随商品销售业务快速增长，整体毛利率水平有所下滑。

2019-2021 年，公司主营业务毛利为 2.28/3.01/4.06 亿元，整体毛利率为 71.27%/57.25%/59.14%，毛利率 2019 年以来有所下降，主要是由于快速增长的商品销售业务毛利率较低（2021 年为 23.26%）。

公司技术开发业务毛利率近年来有一定回落，主要由于公司承接的部分项目实施难度有提 升，但 2021 年依然保持在 69.39%的较高水平，而软件产品、技术服务业务毛利率有提升。

销售和管理费用率处于较低水平，整体费用率有所降低。

2019-2021年，公司期间费用为 1.43/2.09/2.82 亿元，占当期营业收入比例为 44.74%/39.79%/41.06%。

随着业务规模的扩大，公司期间费用增长较快，但由于营业收入增速更高，期间费用占比有所降低。

其中，销售费用率持续下滑，2019-2021年分别为 9.49%/8.94%/8.63%，与军工领域可比公司的平均水平较为接近，原因系下游客户对供应商的稳定性要求较高，公司营销推广需求较小；管理费用率有所波动，分别为 12.37%/11.73%/12.58%；同时，公司持续加大研发投入，研发费用持续上升，分别为 22.26%/19.15%/19.66%。

截至2021年，公司及子公司已取得专利 51 项，计算机软件著作权 381 项，在军事仿真行业形成大量拥有自主知识产权的先进技术。

行业趋势：军事仿真应用发展迅速，政策推动自主可控建设

行业概览：我国军事仿真研究起步较晚，近年来发展迅速

仿真技术反映系统行为或过程，起步于 20 世纪初，在水利、航空、航天、原子能等多领域应用。

仿真技术是以相似原理、信息技术、系统技术及其应用领域有关的专业技术为基础，以计算机和各种物理效应设备为工具，利用系统模型对实际或设想的系统进行研究、分析、评估、决策或参与系统运行的一门多学科的综合性技术。

仿真技术包括软件和硬件两部分，通过以计算机技术为核心的现代高科技生成逼真的视、听、触觉的特定仿真环境，使参与者借助一定的交互设备，按照主观意愿驱动仿真模型与环境，并感知仿真世界的各种对象，从而可以组织完成一些现实中难以完成或根本无法进行的活动。近年来，“平行战争”、“平行社会”、“数字孪生”等概念提出，将仿真产业推向新的高度。

军事仿真是仿真技术研究及应用的重要细分范畴，服务于军队作战、训练、试验和保障以及国防工业企业装备研制、试验、保障等多方面。

军事仿真综合软硬件技术，模拟复杂作战及装备系统。现代军事仿真始于二战期间的导弹武器、核武器研制过程仿真。

20 世纪 70 年代开始，军事仿真从装备的物理仿真拓展到作战对抗仿真，催生了作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定等领域的仿真应用。

当前，军事仿真系统成为研究未来战争、设计未来装备、支撑战法评估、训法创新和装备建设的有效手段，并贯穿于武器装备的体系规划、发展论证、工程研制、试验鉴定与评估、作战使用研究、综合保障直至报废的全生命周期。同时，军事斗争复杂性提升，国防建设向远海、深海、深空、无人、智能等方向发展，对军事仿真技术创新的要求越来越高。

国际形势复杂多变，军事仿真技术自主化是国家自主化战略的重要组成部分。

我国军事仿真研究与应用起步较晚，经过追赶式发展，目前在基础平台类技术上基本与国际持平，但在应用、生态层面还处于发展阶段。特别是在作战对抗仿真领域，国内外差距大。

国外早在 20 世纪 70、80 年代开始研制作战仿真系统软件，80、90 年代开始研制作战仿真平台软件，而我国尽管在 20 世纪 70 年代后期开始了应用研究，但直至 90 年代后期才开始 作战仿真系统的研制，21 世纪后引入国外的仿真平台软件，但在自主性上受限，适用性上 也不能很好地匹配国内军事需求。

伴随世界各国认识到仿真技术在军事领域的巨大作用，军事仿真竞争成为现代化战争的“超前智能较量”，其自主化是国家自主化战略的重要组成。在国际形势快速变化的当下，构建世界先进、自主安全、军民融合、结构合理的产业发展局面对我国仿真行业具有重要意义。

市场空间：军事仿真行业空间广阔，国防政策提供强有力支持

国防政策推动军事仿真行业发展，在作战实验、装备论证、模拟训练等领域均有明确需求。我国军队正处于机械化向信息化、智能化发展的关键节点之上。“十四五规划”、军队装备试验鉴定规定等文件指向装备现代化、实战化，有望带动军事仿真行业发展。

军事仿真是我国国防信息化进程的关键环节之一，在庞大国防支出的支持下，有望加快自主可控建设。按用途划分，我国国防费主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。

根据国务院新闻办公室2019年发布的《新时代的中国国防》白皮书，与世界主要国家相比，我国国防费占国内生产总值和财政支出的比重、人均国防费偏低，预计未来我国国防开支将与国家经济发展水平相协调，继续保持适度稳定增长。

根据央视网消息，2022年，全国财政安排国防支出预算 14760.81 亿元，其中本级安排 14504.50 亿元，相较于上年预算执行数增长 7.1%，增加的国防费用途包括加快武器装备现代化建设、推动军事人员能力素质提升、改善部队训练条件等。

军用计算机仿真软件市场前景广阔，2027年国内规模有望超过 200 亿元。

根据智研咨询《2021-2027年中国军用仿真（软件）行业市场全景调查及投资策略研究报告》，2020 年我国军用计算机仿真（软件）行业市场规模约 118.52 亿元，同比增长 11.32%。

未来随着我国国防信息化的不断深入，军用计算机仿真（软件）市场前景广阔，智研咨询研究报告预计，到 2027 年行业市场规模将超过 200 亿元。公司下游涉及的 5 大业务方向均有较大的发展潜力，可拓展的市场空间十分广阔。

竞争格局：行业准入门槛高，民营企业市场地位有望提升

受军工相关资质要求影响，军事仿真市场准入门槛高，体制内单位、民营企业共同参与国内军事仿真行业竞争。体制内单位包括军队下属科研机构、研究院所和国防工业企业等，民营企业则以华如科技为代表。而国外企业受军事仿真技术保密限制，向我国出口和转让空间有限，较难直接参与国内军事仿真领域的竞争。

体制内单位多覆盖专业用户，但由于主业繁重，仿真类任务多委托第三方完成。

部分国防工业单位的主业包含仿真相关业务，其依托的工业集团在军品研制方面优势较大，与民营企业形成竞争态势，如航天科工系统仿真科技（北京）有限公司聚焦军用仿真、信息 保障、虚拟现实三大主业。但体制内单位因装备和信息系统研制主业繁重，涉及仿真类科研往往委托第三方完成。

民营企业有望充分受益于“民参军”趋势，在行业扩充过程中取得更快增长。

近年来，民营企业生产和技术研发水平不断提升，一批具备军品科研生产相关资质的企业已逐步进入专业市场，且军品采购模式逐步从传统的定向采购向市场化采购模式转变，上述因素均使得专业市场的市场化程度逐步提高，民营企业的市场地位有望稳步提升。

海外借鉴：军事仿真应用发展成熟，全球规模有望突破千亿美元

国际概况：军事强国愈发重视军事仿真，美国项目投入体量庞大

仿真技术在世界各军事强国的国防军事领域中作用愈来愈重要。

以美国为代表的西方发达国家基于领先的装备和技术、多次局部战争实践以及武装力量建设的需要，通过立法和鼓励技术创新，大力推动仿真技术的研究创新和应用转化，将军事仿真系统大量应用到军队作战实验、模拟训练、装备论证和试验鉴定等方面。

以作战实验领域为例，美军重要的作战和非战争军事行动都在事前经过大量的计算机仿真评估和优化迭代，以减少因作战方案和行动计划不当带来的损失，近年来的多场局部战争，包括伊拉克战争、阿富汗战争、南联盟战争等，都在战前进行了大量仿真推演和评估。

美国国防部将建模仿真视作“有助于极大提高战备、现代化、部队结构、持续军事能力”的一项国防关键技术，打造涉及各军兵种及联合作战的真实、虚拟、构造全谱仿真系统、设施和环境。

国际军事仿真行业规模有望达到千亿美元，发达国家投入体量庞大。根据简氏防务《全球建模与仿真的市场预测报告》，仿真军事训练系统全球市场规模在 2017 年达到 130 亿美元，预计 10 年后将达到 1216 亿美元。

根据中国航天科工集团第二研究所二〇八所发布的《军用建模仿真领域发展报告》，从未来的地区增长趋势来看，北美在 2016-2025 年预计花费 606 亿美元用于模拟和虚拟训练，亚太地区预计为 426 亿美元，中东地区是另一个预计增长区域，拉丁美洲和非洲在未来 10 年也将开始该领域的采购。

根据公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，2021 年，美国陆军授予美国科学应用国际公司（SAIC）一份 40 亿美元的建模仿真合同，反映美国在军事仿真领域的投入体量庞大。

中美军事仿真市场竞争格局相近，均包括大型军工企业、专业仿真平台软件供应商。

美国在军事仿真方面有两类企业，一类是自成体系，采用封闭技术对军方提供完整的软件工具，这类企业基本上是大型军工企业，例如波音、科学应用国际公司、TBE 等，仿真软件是其业务的一部分，波音、洛克希德·马丁等多家全球著名企业都有相关的仿真技术研究部门或基地，负责仿真测试、模拟训练、虚拟制造、仿真设计等领域；一类是开放体系，专业的仿真平台软件供应商，提供通用的军事仿真平台软件，再由第三方或自身在平台上研制专用仿真软件。

代表公司：兰德公司深耕兵棋推演，兰德战略评估系统为美国军队服务

美国兰德公司是研究政治、军事、经济、科技、社会等各方面问题的综合智库，擅长通过研究和分析改善政策和决策制定。“二战”期间，美国科学家和工程师将运筹学用于作战，取得丰硕成果。

战后，美国军方与道格拉斯飞机公司联合设立兰德计划以继续这项工作。1948年，兰德公司正式成立，总部设在加利福尼亚州的圣莫尼卡。兰德公司与美国联邦政府及下属部门等签订合同，提供研究支持，首先形成项目的问题、方法、背景、数据、进度、预算、时间表等，并结合预算执行项目。

军事仿真方面，兰德公司重视兵棋推演，形成兰德战略评估系统。

兵棋系统是现代战争的计算机仿真系统，对战争全过程进行模拟与推演。美军有多个兵棋推演、仿真模拟研究机构，既有隶属于国防部和军事院校的体制内机构，如国防部建模与仿真协调办公室、参谋长联席会议下属的联合参谋研究分析和兵棋推演部，也有各类智库。

1981年，兰德公司将“政治-军事”兵棋推演与分析建模相结合，形成“兰德战略评估系统”（RAND Strategy Assessment System），这是美军最早的一套自动化、计算机化的战略层级推演系统，服务于美国国防部、参谋长联席会议、国防情报局以及多所军事院校等单位。

根据李健、毛翔发表的《兰德战略评估系统及其影响》，其应用包括在军事行动中制定战争计划，在政策层面指导分析军事态势、辅助战略规划，在联合军事演习中提供支持，以及协 助军事理论的制定。

兰德公司运用兵棋系统为美国陆军未来发展提供指引。

2004年，针对美国陆军发展未来战斗系统应当选用什么装备、运用什么关键技术的问题，兰德公司形成研究报告《Examining the Army’s Future Warrior》。

该报告基于对军方需求的准确理解和分解，采用两面神（Janus）、联合冲突和战术模拟（JCATS）、兵力生成系统（OneSAF Testbed）三个兵棋或系统，结合二、三维同步的方法进行了模拟仿真分析。

报告提出，未来美国陆军作战能力的关键在于一线步兵与间瞄火力的联系能力，选用装备的关键在于隐身能力和装备无人化技术。

目前，兰德公司与美国军方持续合作，每年为美国国防部长办公室和其他国家安全机构、美国空军、美国陆军等提供服务。

目前，兰德公司拥有 1880 名员工，其中拥有博士学位的员工占比达到 55%。2021年，兰德公司为 490 多家客户和资助单位开展研究工作，累计项目数量超过 1740 个。

每年兰德公司官网研究产品的下载量达到 500 万次以上，关注人群包括政策制定者、学术研究者以及公众。

根据兰德公司官网，2021财年，公司实现收入 3.46 亿美元，其中来自美国国防部长办公室和其他国家安全机构的收入 6700 万美元、来自美国空军收入 4850 万美元、来自美国陆军收入 3900 万美元。

公司分析：基于军事仿真已有成果，打造“产业+技术+资本”生态圈

核心优势：平台+应用+技术领先，军事仿真民营企业佼佼者

公司是国内为数极少的以军事仿真为主营业务的民营企业之一，在仿真领域的品牌认同度处于第一梯队。

从军事仿真市场细分看，公司实现从战略、战役、战术、系统、信号仿真市场“从天到地”各仿真层级垂直全覆盖，实现从作战实验、模拟训练、装备论证研制、试验鉴定到综合保障各应用领域横向全覆盖。

从军事仿真的用户看，公司实现军方的军委、战区、各军种、军科、国防大学和国防科技大学的全覆盖，实现国防工业部门的航空、航天、电子、船舶、兵器和核工业的全覆盖。

优势 1：军事仿真基础平台和工具成果领先，XSimStudio 对标国际最先进的仿真平台。

公司从需求出发，分析军方用户、国防科技工具用户以及民企对于仿真基础平台的共性需求，并充分调研分析国外先进的平台和工具产品，既强调技术的先进生，也突出应用的成熟性。

以核心产品 XSimStudio 为例，2012 年发布 1.0 版本以来，持续至今，技术上可以对标国际最先进的仿真平台，应用上突出国情军情特色，推出之后，就在作战实验、装备论证试验和军事训练各领域形成了对国外产品的替代，也已经成为某实验体系和某研究院的基础平台标准，为围绕用户开展业务的仿真企业提供公共平台，为促进相关领域的产业发展奠定了良好的基础。

优势 2：依托业务中台打造仿真应用产品，软件复用能力突出，有望实现快速复制推广。

在仿真应用系统的发展思路上，公司强调“共性为主，个性为辅”。

在基本功能模块设计上，公司首先着眼同类用户的共性需求，针对共性需求打造业务中台，强调业务中台的复用性；其次针对具体用户的个性化功能需求，突出其使用体验，量身定制。

通过这一发展模式，尽管公司提供给用户的系统各异，但是由于共性功能需求的统一设计和打造，在个性系统的定制上完全可以实现“敏捷制造”，有利于毛利率水平的提升。也因为业务中台的存在，公司使应用产品成果与产业实现了深度融合。

公司的训练导调、联合试验训练中台产品，具备为训练、试验的仿真产业发展提供半成品的条件，也为上述领域产业企业的发展提供了有力支撑。

优势 3：人才储备扎实，技术开发不断创新。

公司在人才储备、技术探索、技术开发和服务模式上全面发展。人才储备上，管理层与核心研发团队大多拥有军队和国防科技研究院所工作经历，在雷达、通信、电子对抗、飞行器设计及军事运筹等专业领域有较深的经验。

技术探索上，公司针对军事仿真多学科融合的特点，不仅在仿真技术和应用本身创新，更注重技术的交叉融合创新，如利用机器学习和人工智能技术，开展作战行为和决策建模，利用云计算和大数据技术，开展云仿真和仿真数据后处理等。

技术开发和服务模式上，公司针对军事应用需求多发和需要快速响应的特点，在组织架构设置、研发模式和技术保障模式上，采用共性需求行业垂直管理、复用软件组件中台集中研制、区域快速本地保障、重大项目专项管理等多种创新模式，有效地保障各类型项目的实施，赢得客户支持。

优势 4：从千万级以上的仿真项目合同总额来看，公司在民营企业中处于领先水平。

在军方需求增长的大背景下，公司技术积累带来的核心竞争力促进了业务快速发展，服务客户数从2018年 100 家左右增长至2021年接近 200 家。

公司大额合同数量呈明显增长态势：

2019年，公司新签超 1000 万元合同 4 个，其中单笔合同最高超 3000 万元；2020年，新签超 1000 万元合同 19 个，其中 3000 万元以上 4 个，单笔合同金额最高超过 1.4 亿元。

公司在军事仿真民营企业中领先，中标军事仿真标杆计划仿真预先研究重大项目，参与某战区指挥信息系统试点联合和陆上主系统研制。

截至2021年末，公司来自军方单位的在手订单共 115 笔，合同金额合计 4.15 亿元；来自国防工业企业的在手订单共 77 笔，合同金额合计 1.64 亿元。

2022年 8 月 4 日，公司中标模拟练习系统，金额达到 1.2 亿元，再度印证公司军事仿真业务单笔订单规模迈向亿元级。公司在手订单规模较大，来自军方单位、国防工业企业的业务收入确定性较高。

未来规划：深挖军事仿真需求并提高市场份额，逐步实现民用市场突破

公司规划上市后实施战略“三步走”，坚持走以技术为龙头、以产业经营为核心、以产融互动为手段的发展路径，不断进行业务和服务创新，确保战略有效落地执行。

在军事仿真领域，公司将努力提升市场地位与话语权，稳步提高军事仿真市场份额。

根据公司招股说明书，公司拥有在国内仿真平台市场中占有率最高的体系仿真平台；早在2017 年，公司在众多竞争者中脱颖而出，成为军委装备发展部“十三五”时期装备共性预研仿真技术研究承担份额最大的民营企业，体现公司平台技术优势。

基于此，公司计划稳步提高市场份额，实现军用研究院所、院校和试验训练基地，以及国防工业研究院所的市占率逐年提升。

参考智研咨询发布的2020年我国军用计算机仿真（软件）行业市场规模约为 118.52 亿元的数据，公司2020年市场份额约为 4.4%。

伴随军事仿真市场对拥有核心技术积累的民营企业进一步放开，以及军品采购模式的市场化，公司未来市占率提升空间广阔。

具体来看，公司提高在军事仿真领域市场份额的举措包括：在应用方向上，公司当前侧重于响应模拟训练和作战实验方向的需求，未来计划加强试验鉴定、装备论证等方向布局。

此前，公司在模拟训练作战实验方向取得较大进展，2019-2021年相关收入年复合增长率分别达到 57%、88%，而试验鉴定、装备论证和综合保障方向的收入体量相对较小。

鉴于下游客户在五大方向上的军事仿真投入动力均较为充分且市场发展潜力巨大、空间广阔，公司有望把握五大业务方向全面发展的市场机遇。在战略“三步走”规划中，公司计划进一步强化装备试验鉴定、装备论证领域的业务布局，有望在应用方向上获得更多增量机会。

在商业模式上，公司计划挖掘共性需求，仿真应用软件产品有望进入规模扩展期，同时商品销售业务有望迎来起量。

软件产品方面，公司在基础软件产品成熟、功能基本实现仿真全生命周期覆盖的基础上，将加大力度挖掘军方、国防工业和公共安全领域客户容易形成批量采购的共性需求。

根据公司招股说明书，未来两年内，公司将力争在每个行业方向上至少形成 2 款以上的应用软件产品并形成收入，由此公司计划实现软件产品结构从以“基础软件产品为主，应用软件产品为辅”向“以应用软件产品为主”转变。

同时，公司商品销售业务顺应军方在模拟仿真领域不断系统的采购需求，客户需求从模拟训练软件为主到模拟训练软件与实兵训练器材并重转变，仿真训练器材和成套设备等专用设备业务有望迎来起量，公司具备形成整体设计方案并将软件注入外部供应商硬件中的能力。

在民用仿真领域，公司将转化军事仿真技术成果，实现民用市场收入占比提高。

军用和民用仿真基础技术共用，公司多年积累的仿真基础平台、工具和技术，在交通、金融、城市规划、反恐维稳等民用领域可以实现复用。目前，公司民用业务主要集中在公共安全和教育培训方面。

公司募投项目将发力复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台。同时，公司近期设立全资子公司小如文化，计划开拓数字创意应用及网络游戏研发与运营、精品 IP 培育与推广、主题乐园建设与管理、文创产品设计与生产等业务。总体来看，未来五年内公司有望实现民用市场营收在总营收中占比的不断提高，助力业绩的持续成长。

经营策略上，公司将集中优势资源，围绕市场拓展、产品发展、技术研发、人才发展、投资并购等方面推进业务发展。

1）市场拓展上，营销手段向自媒体和专业学术兼展览类转变，销售模式按不同目标客户进行细化，拓展空白和弱势市场；

2）产品发展上，围绕仿真项目全生命周期补齐，从当前主打的任务级仿真向上延伸战略级仿真，向下延伸系统和信号级仿真，同时使产品性能与国际领先水平同步或接轨，并加大应用软件研发力度；

3）技术研发上，加大人工智能、平行仿真和虚拟现实等热点应用的技术研究，积极参与装备预研、国防科技创新研究等国家军队主导的技术创新主战场研究工作；

4）人才发展上，加大对有军队研究院所、院校和国防工业研究院所工作经历的专家以及在军队一线部队有工作经验的专家的引进力度；

5）投资并购上，公司招股说明书中未来发展规划部分提及，未来公司将择机以并购或其他形式投资具备业务协同的优质硬件企业，进一步完善产业链布局。

未来展望：实兵交战系统有望快速复制，补齐工业设计领域布局

首次公开发行股票募资围绕主营业务进行深化，奠定长期战略优势。

公司首次公开发行 2637 万股股份，发行价格为 52.03 元/股，募集资金总额为 13.72 亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为 12.75 亿元。

募集资金投资项目包括新一代实兵交战系统、复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台、共用技术研发中心和补充营运资金。

若研发建设顺利，将有利于增强公司的研发能力和综合服务能力，扩大公司业务规模，使公司在未来的市场竞争中获得更大的竞争优势，为公司实现长期战略目标奠定基础。同时，公司将逐步实现产品在陆、海、空、天、电、网等领域的横向覆盖以及在信号、系统、体系等不同层次的纵向覆盖。

新一代实兵交战系统项目是对公司现有军事仿真业务模拟训练方向的拓展，助力公司由“课堂”向“战场”拓展、由“软件”向“产品”拓展、由“院所”向“部队”拓展。

实兵交战系统用于保障合成部队、兵种部队、训练基地组织开展实兵对抗演练，从2015年开始，公司不断开展其研制探索，但目前功能性能仍有较大优化空间。

随着军队改革深入，基地按旅团规模、集团军按营规模、旅按连规模配备实兵交战系统成为实战化训练的最大需求，采购需求达到近百亿元，除龙头企业外普遍竞争力偏弱，为公司快速成长提供充分机遇。

通过新一代实兵交战系统项目，公司将为部队建设近似实战的信息化战争“准战场”，盈利模式将由“定制服务”向“标准化产品”转型，服务客户将向一线作战部队倾斜。实兵交战系统通用性强，潜在用户基数大，有望快速复制并形成批量化采购，是促进公司盈利模式快速转型的抓手。

通过复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台项目，公司有望实现核心技术领域向工业仿真方向的深化和拓展。

随着工业科技发展，大型设施特别是军事装备、飞机、航天器、船舶等的系统设计更加精细、专业技术极为庞杂，采用物理样机进行设计的成本攀升，以CAD/CAE/CAM、DFA/DFM/DFC 等为代表的虚拟样机技术得到广泛应用。但

与此同时，由于缺乏共用基础平台，公司工业设计仿真相关的项目实施效率偏低、周期较长，研究成果难以在项目间实现重用和复用。

复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台作为工业仿真领域的基础软件平台，能够补齐公司仿真在工业设计应用上的布局，并通过平台将技术规范进行软件化，实现关键技术的转化应用，从而充实公司业务方向，进一步服务好航空、航天、船舶、核工业等军工用户需求。

公司当前在系统仿真领域的技术基础，为复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台快速形成生产力奠定了基础。

建设共用技术研发中心，全方位提高研发能力。

军方、国防工业用户的个性化研发保障需求，以及军事仿真技术成果向民用领域转化，都要求公司不断增强自身的研发能力。

共用技术研发中心是公司研发体系的专业化扩展和能力升级：

1）对公司在军事仿真领域的研发能力提升，特别是对于先进技术创新攻关；

2）对公司军事仿真技术的民用转化研究，以及民用仿真的专业建模研究；

3）对有重大应用价值的新兴技术领域的研发投入，如人工智能、知识图谱、实时操作系统等技术与军事仿真技术的融合应用研究等。

风险因素

1）创新进度不及预期的风险：军事仿真行业涉及多类关键技术，若公司未能及时将产品和技术更新迭代，或新产品研发失败、研发成果未能产品化，以及若新建项目进展未达预期，则将对公司业务发展造成不利影响。

2）首次公开发行股票募资投入项目建设不及预期的风险：公司在确定募投项目时，已综合审慎地考虑了技术能力、客户需求等因素，但若遇到技术障碍、投资成本变化、客户需求变化等问题，公司首次公开发行股票募资投入项目的建设进度或存不确定性。

3）市场竞争加剧的风险：军事仿真行业处于高速发展阶段，可能出现更多具有研发能力和军事仿真经验的软件公司参与到军事仿真行业中来，新竞争者的加入将会加剧行业的市场竞争，公司依赖仿真行业有一定的市场竞争风险。仿真技术的研究发展不仅受各相关学科发展水平的制约，而且受到相关领域技术成果集成能力的制约。

若国内竞争对手或潜在竞争对手率先在上述领域取得重大突破，推出更先进、更具竞争力的技术和产品，或出现其他替代产品和技术，将削弱公司产品和技术的领先优势，对公司现有业务造成冲击。

4）极端环境下基础技术受封锁的风险：公司生产过程中涉及使用基础工具软件（包括代码编辑器、编译器和调试器等工具）和运行环境软件（包括操作系统、数据库等）。如在极端环境下，由于国外技术封锁导致公司无法继续使用相关软件的商用版本和开源版本，会导致产生进一步的研发投入，相应带来成本上涨，同时会影响最终用户的使用习惯。

5）行业政策变动的风险：公司业务收入主要来源于军事仿真行业，客户为各类涉军单位，其需求受到国防支出预算、国际局势、军队改革、采购程序等因素影响。如果未来国际形势、军事环境等发生变化，以及军事仿真行业政策等方面发生调整，公司所处行业可能受到较大冲击，进而业绩或受到影响。

盈利预测及估值：

盈利预测

收入端：根据上文所述的业务发展趋势，我们对公司经营模型的假设如下：

1、技术开发业务：公司提供的技术开发以军事仿真系统的定制开发为主，辅以虚拟现实和数据应用系统开发，有力满足客户个性化需求。

我国“十四五”规划等政策文件强调加强军事力量联合训练、联合保障，加快武器装备现代化，军用计算机仿真（软件）市场前景广阔，同时考虑到公司深挖并全面满足各类军事仿真需求，相关产品服务在客户处具有强粘性，我们预计公司技术开发业务将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 33%/31%/28%。

毛利率方面，公司技术开发业务的技术水准与服务质量高、客户粘性强，考虑到近年来大项目数量有所增加，我们预计 2022 年毛利率同比略有回落，伴随业务增长过程中对成本端的管控，我们预计未来短中期内公司毛利率将保持稳定，预计 2022-2024 年毛利率分别为 68%/68%/68%。

2、软件产品业务：公司软件产品收入体量较小，但基础软件产品已经相对成熟，可以作为产品直接销售给客户，并支撑客户完成仿真系统的研制与开发，同时，公司仿真应用软件产品进入规模化扩展期，有望加速落地成果，满足客户共性应用需求，我们预计公司软件产品业务将保持较快增长，预计2022-2024年收入增速分别为 29%/27%/25%。

毛利率方面，公司基础软件、应用软件产品成熟，软件产品业务近两年来毛利率基本保持平稳，我们预计未来短中期内毛利率将保持稳定，预计2022-2024年毛利率分别为 81%/81% /81%。

3、商品销售业务：随着军队训练实战化水平的提高及训练需求的大幅增长，客户对模拟仿真业务的需求从过去以提供模拟训练软件为主，向提供模拟训练软件与实兵训练器材并重发展，从而产生了大量模拟仿真设备等硬件设备的需求，我们预计公司商品销售业务将保持快速增长，预计2022-2024年收入增速分别为35%/33%/30%。

毛利率方面，伴随高毛利率的专用设备起量，我们预计2022年毛利率同比略有提升，另由于相关软硬件成本可控，我们预计未来短中期内毛利率将保持稳定，预计2022-2024年毛利率分别为24%/24%/24%。

4、技术服务业务：公司技术服务业务占比较小，受客户需求波动较大，伴随仿真行业快速发展，公司技术方案和相关培训收入持续提升，我们预计公司技术服务业务将保持平稳增长，预计2022-2024年收入增速分别为5%/5%/5%。

毛利率方面，公司技术服务业 务采取成本加成法定价，由于业务相对成熟，我们预计未来短中期内毛利率将保持稳定， 预计2022-2024年毛利率分别为 72%/72%/72%。

具体经营模型假设如下所示：

费用端：我们预计，伴随公司各业务快速拓展，整体规模扩大，预计公司将持续加大人员投入，费用体量保持增长，整体费用率保持相对稳定。

1、销售费用：随着公司销售投入的加大，人员和薪酬费用提升，我们预计公司销售费用持续增长，费用率保持相对稳定，预计2022-2024年销售费用率分别为 8.5%/8.4%/ 8.3%。

2、管理费用：随着公司业务规模的扩大、收入的增长，公司管理费用有望呈逐步增长的趋势，我们预计公司管理费用率保持相对稳定，2022-2024 年管理费用率分别为 12.5% /12.4%/12.3%。

3、研发费用：随着募投项目研发开展，我们预计公司研发费用有望保持较快增长，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 19.5%/19.4%/19.3%。

估值

绝对估值法：每股价值 70 元

由于公司已进入盈利期，未来盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。我们对 DCF 模型中的参数进行假设，并计算公司发行后合理的股权价值。

1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.8%；

2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004年 12 月 31 日） 以来收益率的复合增长率，参数为 8.5%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.7%；

3）β系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的β值来确定公司的 β值。公司的业务以定制化仿真技术开发和标准化仿真软件产品为主，主要从事军事仿真领域，国内上市公司中没有与公司在业务内容和业务结构上完全可比的 公司，具有一定可比性的公司有航天宏图、中科星图和霍莱沃，其近 3 年β值分 别为 1.09、0.89 和 0.83，因此我们选取平均值 0.94 作为公司的β系数。

4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=8.16%；

5）Kd：即公司债权收益率，在 5 年期贷款市场报价利率（LPR）4.60%的基础上适度上浮 0.40pct，数值为 5.00%；

6）所得税税率：公司母公司及各子公司所得税税率不一致，由于母公司华如科技贡献近 100%净利润，是公司主要净利润来源，我们在计算 WACC 时以华如科技的所得税税率作为公司所得税税率。

根据《中华人民共和国企业所得税法》、《中华人民共和国企业所得税法实施条例》、《高科技企业认定管理办法》以及《高新技术企业认定管理工作指引》规定，经认定的高新技术企业，减按 15%的税率征收企业所得税。

同时，根据财政部、国家税务总局《关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知》（财税[2012]27 号），财政部、国家税务总局、发展改革委、工业和信息化部《关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知》（财税[2016]49 号）的相关规定，对于国家规划布局内的重点软件企业和集成电路设计企业，如当年未享受免税优惠的，可减按 10%的税率征收企业所得税，公司于 2018 年开始满足该条件，2018-2019 年度企业所得税税率均为 10%，2020 年由于公司未能在规定的时间向备案机关完成重点软件 企业相关备案手续，最终税率为 15%。

我们认为公司作为技术性企业，将延续高 新技术企业的认定，且基于谨慎性考虑，我们仍根据高新技术企业的认定假设按 15%的税率征收企业所得税。

7）D/(D+E)：2019-2021 年公司有息资产负债率分别为 11.43%、5.38%、0，持续下降，但考虑上市后公司业务规模将会进一步扩大，从而导致负债增加，因此我们假设目标参数为 30%。

8）WACC：根据公式计算得出 WACC=6.99%。

9）永续增长率：公司长期深耕军事仿真领域，积累了丰富的行业知识和坚实的技术积累，且与主要军方客户保持长期稳定的合作关系，同时由于我国军事现代化建设的客观需求与历史上基础薄弱的客观影响，国家政策方面有望给予强大的支持，公司所服务的军事仿真领域在这一大背景下料将保持蓬勃发展，公司业务规模也将进一步扩大，因而预计公司2022-2026 年整体收入 CAGR 为 29%；

2027-2031年，在 AI、大数据等技术的应用下，公司军事仿真业务仍有较大发展空间，预计 整体业务收入 CAGR 为 15%；预期十年后公司各业务进入成熟阶段，收入增速将有所放缓，参考发达国家的GDP增速，美国2011-2020年GDP增速在1.55%-2.93% 之间，考虑到以美国为代表的发达国家在信息技术的发展阶段和成熟度相较我国而言依然具备指示价值，我们认为公司进入成熟阶段后，收入整体增速和当前发达国家 GDP 增速接近，因此取中值 2%为公司的永续增长率。

根据 DCF 估值模型，我们计算公司上市后合理价值为 74 亿元，对应每股价值 70 元。

相对估值法：每股价值 74 元

公司从事军事仿真行业，目前国内上市公司中尚无与公司在业务内容和业务结构上完全可比的公司，业务具有稀缺性、独特性。我们选取与公司在下游客户属性接近的可比公司进行分析，包括航天宏图、中科星图和霍莱沃。

公司作为国内军事仿真应用领军企业，深入保障军队研究院所、军事院校、试验训练基地、作战部队以及国防工业企业等客户群体的军事仿真需求，业务有望迎来提速发展。

我们预计公司2022年归母净利润为 1.50 亿元，对应每股收益 EPS 为 1.42 元，参考可比公司估值水平，给予公司2022年 52X PE，对应目标市值 78 亿元，对应每股价值 74 元。

公司依托平台、模型、数据三大工程，实现军事仿真领域核心技术突破。

当前国际形势复杂多变，在庞大国防支出保障之下，在国防信息化自主可控建设主线之下，未来我国军事仿真市场发展空间广阔。公司有望进一步强化在军事仿真领域内布局与市场地位，同时进军工业仿真等民用市场，结合市场、产品、技术、人才、投资五方面变革，有望奠定长期战略优势，未来成长值得期待。

根据绝对估值法，给予公司目标市值 74 亿元，对应每股价值 70 元；根据相对估值法，给予公司目标市值 78 亿元，对应每股价值 74 元。综合两种估值方法，根据审慎原则，给予公司目标价 70 元。

打造“化工品亚马逊”，密尔克卫：物流底盘先行，分销流量变现

一、以物流向化工供应链深耕

1.1 治理结构优化，资质优势明显

密尔克卫成立于1997年，1998年即获外贸批准为一级货代正式营业；2009年成立密尔克卫化工物流集团，下设业务事业部；2015年引入君联资本，完成股份制改造，2018年7月在上海证券交易所上市。

逐步取得各类许可，强化资质优势。

密尔克卫2000年获得货物专用运输、道路危险货物运输资质；2001年获准经营一类爆炸品业务；2007年获剧毒危险货物运输资质、海关监管白卡运输资质；2014年其子公司取得剧毒品车辆维修资质、印刷经营许可证。

1.2 股权集中于创始人家族，决策执行力强

董事长陈银河先生是公司第一大股东，直接持股25.9%，通过员工平台间接持股2.4%。公司一致行动人包括陈银河先生，以及其妻子慎蕾女士的母亲李仁莉女士，三位合计持股占比达 40.9%为公司的实际控制人。

图表 2：公司与控股股东之间的产权及控制关系（2022H1）

1.3 基础物流向综合物流转化，化工品交易服务延伸

密尔克卫深耕化工品供应链领域。公司以货运代理、仓储和运输业务为底盘发展物流业务，从物流业务向化工品分销延伸，在协同效应下形成的化工品物贸一体化服务，不断满足线上、线下不同行业、不同区域、不同规模的客户多样化的需求。

公司主营业务包括：综合物流服务和化工品交易业务。综合物流服务提供从客户端到用户端的物流全环节专业服务，客户主要是化工行业贸易商，密尔克卫承担客户的业务委托，从发货人处提取货物，组织国内和国际运输并分拨派送至收货人指定交货点。综合物流服务细分包括全球货代业务、全球航运及罐箱业务、全球工程物流及干散货业务、区域内贸交付业务及区域仓配一体化业务。

全球货代业务（MGF）：提供全球范围危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务。 全球航运及罐箱业务（MTT）：通过各种规格型号罐式集装箱提供租赁与运输服务，同时提供 LNG 罐箱以及特种化学品船的运输及配套物流方案。

全球工程物流及干散货（MPC）：工程物流专注于为大型工程总承包项目，为客户提供综合物流解决方案，专注于石油天然气、石化、可再生能源、核电、基建、工程建厂、采矿冶金等领域；干散货业务依靠全球船舶资源网络，为全球煤炭、矿石、粮食、化肥等大宗商品贸易提供定制化海运解决方案。

区域内贸交付（MRT）：公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付服务。化工品运输因业务特性有特别的要求，密尔克卫拥有特殊功能车辆和特殊装载设备以满足各类用途，并提供各类化学品集装箱全国公路运输及各口岸进出港服务等服务。

区域仓配一体化（MRW）：自建及管理 55 万平米的专业化学品仓库，依托仓库设施为客户提供化工品存储保管、库存管理和操作等服务。

化工品交易服务主要为公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导流线下，线下反哺线上，旨在打造“化工亚马逊”。化工品交易服务细分包括分销和环保。

分销（MCD）有 7 大事业部：能源与基础化学品、风电与集采风电、醇基燃料事业部、生物化学事业部、磷化工、零元素互联网、现金材料事业部。

环保（MEP）：包括化学品应急救援、危险废物处置能力、智能安全管理解决方案和环保业务。

1.4 营收和毛利润保持高增长，化工品交易业务高速发展

内生外延、新增业务，助力营收持续增长。

公司 2021 年营业收入 86.4 亿元， 同比增长 152.3%；相较 2017 年的 12.9 亿元，增长了 569.5%。其中综合物流业务 2021 年营业收入为 54.9 亿元，同比+101.2%，占总营收比重为 63.5%。2022H1 公 司实现营收 62.7 亿元，同比+81.1%，其中综合物流业务营收 40.7 亿元，同比增长 76.7%，占总营收比重 64.9%。

分具体业务看，2021年 MGF全球货代业务+MTT 全球航运及罐箱（老口径下货代业务）占总营收比重最高，共实现营收 34.5 亿元，同比+157.7%，占总营收比重为 39.9%；MRW 区域仓配一体化业务实现营收 5.5 亿元，同比+8.7%，占总营收比重为 6.3%；

MRT 区域内贸交付业务实现营收 12.6 亿元，同比+42.0%，占总营收比重为 14.6%；2021 新增 MPC 全球工程物流及干散货业务，实现营收 2.3 亿元，占总营收比重为 2.7%。

2022 年 H1，MGF+MTT 占总营收比 38.2%；MRW 占总营收 比 5.9%；MRT 占总营收比 13.5%，均略有下降。MPC 占总营收比上升至 7.3%。

化工品交易业务高速增长。

2021 年实现营业收入 31.3 亿元，同比+352.6%，增速是综合物流业务的 3 倍。其业务收入占总营收比重逐年升高，2021 增长到 36.2%，同比+79.4%。2022 年 H1 实现营业收入 21.8 亿元，同比+90.2%，占总营收比重小幅下降至 34.8%。

毛利润维持增长，化工品交易业务占比提高摊薄综合毛利率。

从盈利情况看，2021年公司实现毛利润 8.9 亿元，同比+54.8%，毛利率10.3%（-6.5pp）。其中综合物流业务毛利润 7.1 亿元（同比+37.5%），毛利率13.0%（-6.0pp）。2022年 H1 实现毛利润 6.4 亿元，同比增长 72.6%，毛利率 10.1%（-0.5pp）。

分业务看，2021年MGF+MTT货代业务（原口径）毛利润3.4亿元（同比+100.6%），毛利率 9.8%（-2.8pp）；MRW 区域仓配一体化业务毛利润 2.4 亿元（同比-2.7%），毛利率 43.1%（-5.0pp）；MRT 区域内贸交付业务毛利润 1.1 亿元（同比+8.1%），毛利率 9.1%（-2.9pp）；新增 MPC 全球工程物流及干散货业务毛利润 0.2 亿元，毛利率 9.9%。

化工品交易业务毛利润 1.7 亿元，同比+241.8%，其毛利率为 5.4%（-1.7pp）。MGF 及 MRT 业务毛利率下降，主要在于业务结构变化，普货比例上升；受2021年前三季度满仓率下降的影响，公司 MRW 业务的毛利率略有下降。

公司费用控制良好。2021年公司销售费用率为1.1%（-0.3pp），管理费用率2.3%（-1.5pp），研发费用率 0.4%（-0.5pp），财务费用率 0.6%（-0.3pp）。各项费用率均呈逐年下降趋势。2022年 H1 销售费用率为 0.9%（-0.4pp),管理费用率 2.2%（+0.1pp），研发费用率 0.3%（0.0pp），财务费用率 0.4%（-0.2pp），费用率情况进一步改善。

从总盈利看，公司归母净利持续增长。2021年归母净利润 4.3 亿元，同比 +49.7%，维持高增速；归母净利率为 5.0%（-3.4pp），历年来波动幅度稳定。2022年 H1 归母净利润 3.0 亿元，同比增长 65.6%。

二、危化品物流+分销高规模，格局分散待整合

2.1 危化品物流行业：高规模+小散乱特征明显

密尔克卫主营业务营业收入超过 60%同危化品物流行业相关，从需求端看，危化品物流行业规模较高，第三方危化品物流渗透率仍在持续提升；

从供给端看，业内竞争呈现“小、散、乱”特征，危化品物流对安全合规要求极高，要求相应公司具备相关运营资质，在这种特征下，具有完备经营资质，拥有高合规能力，充足产能的企业将能在行业规范提高的过程中充分受益。

化学品交易规模大，带动物流行业发展。

据 Statistics 统计，近年全球化工品市场规模稳定在 4 万亿美元左右。我国快递行业对应全国实物商品网上零售额 11 万亿元，全球化工品市场规模是我国网购额的 2.5 倍。

危化品物流行业成长空间大，第三方渗透率持续提高。

据中物联预测，预计2021年全国危化品物流市场规模达 2.2 万亿元，同比增长 9.3%。密尔克卫年报数据显示，第三方危化品物流市场渗透率逐年提升，2021年我国第三方危化品物流市场规模为 0.8 万亿元，渗透率达到 40%，同比提升 10pp。

从供给端看，危化品物流在运输、仓储及操作等方面具有安全性和专业性要求，化工物流赛道呈现强牌照约束。危化品的仓储设施建设规划分级明确，供给明显受限。

危化品相关经营存在严格的资质要求，具有完备资质的企业将在其中受益。国家对危险化学品经营实行许可制度，经营危险化学品的企业，应当依照危险化学品经营许可证管理办法取得《危险化学品经营许可证》，“许可证”办理要求“一证一地点”，同时区分是否带有储存设施，资质申请难度也因带储存性质而升级。

“一证一地点”以及按业务性质划分证件类型的办证要求下，行业对大型第三方危化品运输企业的资质要求提高，具有完备资质的企业将在其中受益。

我国化工物流行业依旧呈现“小散乱”格局。据中物联数据，我国化工物流行业前 10 中，有 7 家民企，3 家央企；从危化品运输百强企业的营业收入看，55%的化工物流企业营收不足 10 亿元，同时，排在行业前列的上海君正、密尔克卫、中外运化工国际以及山东京博在第三方化工物流的市占率不到 1.8%。

仓储经营分级明确，用地审批趋严致供给受限。

从危化品物流的细分领域仓储经营看，由于危化品具有易燃、易爆、有毒、有害和放射性等特性，危化品仓库对选址、材料、面积、设备等都有严格的要求，同时，根据存放物品的火灾危险性，分为甲、乙、丙、丁、戊，危险性依次降低，危险系数越高的仓库仓储条件更加严苛。

此外，工况仓储用地出让面积增速降低，全国主要化工园数量开始减少，2021年国有建设 用地中工况仓储用地出让面积为 17.5 万公顷，同比+4.8%，增速下降 8.8pp；全国范围内主要化工园区数量在监管强化下持续下降，2020 年化工园区数量下降至 616 家，同比-16.8%。

在资质方面，国家对带储存的《危险化学品经营许可证》申请要求更多同时更加严格，不同地区申请资质的流程及要求不同，可以办理各类许可证的地点受限，如：深圳市成立的危险品企业不能申请带仓储的许可证；同时带仓储的许可证不可异地经营，经营范围受限。企业需要在当地县/市级相关机构申请许可证。

2.2 化工品分销行业：线上+线下结合将成为主要发展方向

传统化工分销产业链主要经过供应商、分销商、物流商、交易平台（金融企业）以及客户五方。化工产品品类较多，不同品类产品之间差异较大，对产业链上各方的要求较其他产品高，同时化学产品表现出明显的区域化特征。

面对复杂的需求场景，传统化工品分销模式较其他产品分销复杂，传统分销通常为多级分销模式，其特征包括：

1）对代理商、分销商专业性要求高；

2）要求分销商有一定的物流履约能力；

3）要求分销商能提供一定的中间生产服务；

4）存在资金账期。在传统分销复杂的特征下，参与分销业务的一般为化工企业自身的分销体系或者掌握物流资源的分销商。

图表 18：化工分销产业链及传统分销模式

化工 B2B 分销体系是对传统分销产业链的改造，平台将原本线下的分销体系、物流体系以及交易体系线上化（或者部分线上化）。

根据平台是否为专业品类，我们将 B2B 电商分为多元化类平台及专业类平台，多元化类化工 B2B 平台典型为 1688、灵元素，专业类比如涂多多等。

多元化平台+直营化工品分销模式：代表：巴斯夫+1688。

特点：1）物流端：厂家（卖家）同买家商议物流履约，物流由卖家承担；2）产品品类：长尾商品居多；3）服务端：有专业的客服咨询；4）订单稳定性弱；5）厂家（卖家）赚取价差，平台收取佣金。

多元化平台+代运营模式：代表：1688平台。

1）服务端：无专业的客服咨询；2）物流端：无专业物流团队，需要引入第三方物流；3）产品端：产品品类更多；4）平台赚取流量、广告等服务费。

专业平台：专业分销平台，品牌+品类全面；

平台模式：

自营或者撮合模式；自营模式下，平台赚取采销差价，模式较重；撮合模式下，平台赚取佣金，模式较轻；物流：依赖供应商或者第三方物流；资金：同银行或第三方支付平台合作。

B2B 化工电商对专业服务、物流履约及结算增值服务要求更高。

对比 B2C 消费电商，B2B 化工电商通常对专业服务、物流履约以及交易和金融服务要求更高；自营模式以更重资产保证优质的资源及渠道，同时有能力提供优质的物流履约和交易服务，自营模式比撮合模式更适用于化工电商；传统分销模式下以物流资产建设为中心的第三方化工供应链企业下的自营化工电商能服务客户的核心需求；线上+线下+专业物流履约将是化工电商的主要发展方向。

图表 23：B2B 电商和 B2C 电商客户需求及平台核心能力对比

三、物流基本盘内生外延齐发展，分销业务平台化

以内生+外延强化产能投入，构建规模效应优势，提升资源壁垒、运营能力及客户协同。

由于运输货物的特性，化工物流对资质审核严格，合规要求高，“小、散、乱”的行业格局必然向整合发展，从分散走向聚合，具备规模+资源+运营能力的专业第三方物流企业将从中受益。

密尔克卫以内生发展+外延并购为主要路径，强化产能投入和研发创新以构建高规模发展，强化资源壁垒，提升运营能力，强规模效应下的资源壁垒及高运营能力进一步强化公司的产能投入，以此往复，公司实现高速发展。

3.1 外延：运输网络的补充、仓储网络的补充和细分环节的补充

外延并购是密尔克卫主要的产能拓展方式之一，公司拓展方式主要围绕基础的运输及仓储网络，同时加强对各细分环节的补充。2018-2021年期间，公司外延并购案例数量达 19 例，核心围绕仓储、运输及分销环节建设，外延并购极高拓展了公司的物流履约能力，扩充了公司的客户资源，也极大提高了公司业务协同性。

图表 24：密尔克卫外延并购案例数量

在运输网络方面，从2016年收购陕西迈达，到2021年收购的江苏马龙国华，密尔克卫以收购方式获取客户资源以及相关地区的危化品运输资质，迅速完善七大集群建设，提升资源优势，获取客户资源提高规模效应。

在仓储网络方面，公司先后收购张家港巴士、张家港密尔克卫、以及上港化工物流等，完善七大集群的仓储设施建设，由于收购以接近工业园区的仓储设施以及危化品仓储运营资质为主，公司仓储设施收购具有极强的资源壁垒，契合公司发展逻辑。

在细分环节补充方面，密尔克卫外延除了完善运输及仓储网络，也对危化品物流链条上的环节做了补充。

2020年公司收购的张家港新能，完善了危废处理的能力，2021年公司收购上海市化工物品汽车运输，完善了核电等特货及跨境长线运输业务能力。

补充扩展危化品物贸一体化网络，物流网络+分销网络协同效应下实现客户资源的补充。化工品物流对资质要求高，外延并购直接帮助公司获得了优质的客户资源。

2019年，公司先后收购上海振义、天津东旭，以仓储设施建设为基础，拓展了医疗相关行业以及半导体、涂料、新能源汽车相关行业的客户资源。

2021年，公司收购江苏马龙国华，从化工品分销的角度拓展滇桂黔出产的化工资源线下分销的华东地区客户；收购上海密尔克卫集装罐，以罐箱服务拓展众多国际化工企业和国际罐东；收购上海市化工物品汽车运输，以运输资源为基础拓展芯片、半导体行业的客户。外延 并购完善公司基础物流网络，同时也扩张了分销网络，完善物贸一体化网络，实现客户资源的补充和拓展。

围绕核心化工园区补充扩展仓储网络，构建稀缺仓储资源。

化工企业不断向园区聚集趋势增强，收购化工园对企业扩充仓储网络有重要战略意义。2020 年，应急管理部也拟从立法角度加强化工园区、物流园区规划、布局和安全管理。密尔克卫收购的标的对应的化工园均为优质化工园。如：“张家港市保税区扬子江国际化工园”是全国最大的液体化工品物流集散中心；“上海化学工业区”是国家首批新型工业化示范基地等。

围绕细分环节拓展，提升物贸一体化基本盘运营能力。

我国第三方化工物流市场整体高度分散，缺少具备全球网络、一体化供应链服务能力的优质服务商。中国下游化工生产行业重组拆分不断，对物流服务方的要求不断提升。为了早日实现密尔克卫“五五”战略规划，密尔克卫通过收购兼并以实现强强联合，补足业务短板，提升物贸一体化运营能力。

2020年，公司收购湖南瑞鑫化工拓展专业化工品贸易业务，收购张家港新能拓展危废处理业务；2021年，公司先后收购江苏马龙国华、上海密尔克卫集装罐及化工物品汽车运输分别拓展线下分销网络、集装罐资源以及核电等特货的跨境运输能力。

围绕主要客户外延并购资源，实现客户协同。近年来，密尔克卫产能扩张途径与其重要的客户（巴斯夫、陶氏、PGG、阿克苏、佐敦）高度重合，7 个集群中有 6 个集群存在重合。

3.2 内生：行业整合进入后半程，外延向内生过渡

内生式发展集中于物流服务的延伸与信息化管理系统的搭建。公司是国内领先的专业化工供应链综合服务商，并基于综合物流服务向化工品分销延伸，逐步形成“货运代理、仓储和运输”为核心的化工品物贸一体化服务。

公司的内生式发展主要集中于物流服务的延伸与信息化管理系统的搭建，致力于一体化服务的丰富和对于中小客户的覆盖。

公司资本开支爆发式增加。

2021年，公司资本开支达到 3.9 亿元，同比增长 254.1%。2022年 H1 资本开支达到 2.5 亿元，同比增长 27.8%。在 21Q1 公司定增完成后，在化工发达区围绕货运代理、仓储、运输等业务进行投资，从而提升公司服务辐射范围。

公司一站式综合物流服务愈发完善。

公司接受化工行业客户的业务委托，从境内外发货人处提取货物，组织国内和国际运输并分拨派送至境内外收货人指定交货点，对物流链上的货物流、信息流和资金流具有高效、安全的控制能力。

目前，公司涵盖了全球货代业务（MGF）、全球航运及罐箱（MTT）、全球工程物流及干散货（MPC）、区域仓配一体化（MRW）、区域内贸交付（MRT）等。

货运代理——全球货代业务（MGF）：2021年密尔克卫原货运代理业务（现 MGF+MTT）营业收入 34.5 亿元，同比增长+157.7%，毛利率 9.8%。2022年 H1 营业收入 23.9 亿元，同比增长 75.2%。

公司货运代理版图逐年扩张。

2021年，公司新设业务子公司 11 家，新收购公司 2 家，主要专注于长三角区域和海外业务扩展。

2018-2021年，公司业务新增子公司共 30 家，通过持续新设子公司、收购公司，公司实现了从上海辐射至全国的网络布局，进一步吸收客户资源、发挥协同效应。

2021年，公司上海以外地区的收入占比达到 43%，较2018年提升 15pp。

仓储——区域仓配一体化（MRW）：公司自建及管理 55 万平米专业化学品仓库，为客户提供化工品存储报关、库存管理和操作，以及提供货物分拣、分装、换包装、贴标、灯托等增值服务。

仓储业务主要包括两个部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；以及与货运代理配套的出口装箱相关的外貌仓储。

2021年，公司仓储业务实现营业收入 5.5 亿元，同比增长 8.7%。

2015-2021年，业务毛利率由 56.5%下降至 43.1%，仓库利用率不足导致2021年毛利率较 2020年下降 5.1pp。

2022年 H1 营业收入 3.7 亿元，同比增长 41.8%。危险品仓库属于稀缺资源，中短期内，化工物流公司的议价能力将与仓储能力呈显著正相关，预计未来随着公司仓储版图逐步扩张、物流网络覆盖全国，将充分享受规模优势，仓储业务毛利率存在较大上升空间。

公司物流网逐步形成。

2021年底，公司固定资产总值达到 10.88 亿元，较2020年增加近 3 亿元，主要来自于企业合并增加。2021年，公司新设子公司 10 家，新收购公司 3 家。2017年至2021年，公司仓储子公司稳步增加，共新增 30 家。同时，租赁仓库共 61 座，主要集中于环渤海、长三角、珠三角等经济发达地区，形成 7 大集群。

公司仓储业务立足上海，辐射全国。

公司仓库分布具体可分为 7 大集群：北部（大连、营口、天津）、山东（青岛、烟台）、上海、浙闽（宁波、福州、厦门）、南部（广州、清远、东莞、惠州、堪江、防城港）、长江（南京、镇江、武汉、张家港、连云港、长沙）、西部（新疆、西安、重庆、成都、昆明）。2021年，公司新增仓库 19 做，其中上海 11 座，逐步形成立足上海、辐射全国的业务格局。

公司运输业务飞速增长。

2015-2021年，公司运输业务营业收入由 0.8 亿元增长 至 12.6 亿元，CAGR 达到 58%。2021 年密尔克卫运输业务（MRT）营业收入 12.6 亿元，同比增长+42.0%，毛利率 9.1%。2022年 H1 营业收入 8.5 亿元，同比增长 25.3%。

公司运输业务布局逐渐丰满。

2021 年，公司新设子公司 10 家，新收购公司 3 家，2018-2021 年，公司运输业务新增子公司 30 家。运输业务配合仓储及货运代理业务、提供集运、干线及配送等运输业务，将实现多业务协同发展，打通化工品物流供应链，实现一体化。

公司发展策略为全国范围做幅度，重点区域做密度。

当前资源布局下，华东等地区资源充分，这些地区能作为公司资源补充和协同的收购标的较少，公司倾向于针对现有资源短板进行自建补充。

3.3 信息化建设：坚定推进数字化转型

公司信息化技术专注于仓库管理、运输管理、车辆控制及订单处理等方面。

近几年，公司坚定推进数字化转型，MCP 系统（密尔克卫化工供应链管理系统平台）在原有专业运输及配送服务系统（TMS）、货代系统（FMS）、仓储系统（WMS）、大数据与智能化应用以及财务结算五大板块的基础上，陆续开发上线了贸易系统（MMS）、罐箱系统（GMS）、订单无纸化系统、人事行政流程、作战中心 1.0、CRM 等系统，满足客户多重需求的同时，又兼顾提升公司管理效率。

截至目前，公司已获得专利证书 49 项（其中发明专利 3 项），软件著作权证书 100 项。

未来，公司将不断进行科技力量升级，持续优化 MCP 系统，通过数字化供应链贯通线上和线下的业务联动。

3.4 分销业务：基于物流底盘平台化发展，关注资金周转提升空间

线上导流线下，线下反哺线上。

密尔克卫化工分销业务分别经历了传统贸易时期、电商平台时期、平台+代运营时期以及自营买断+代运营+平台四个阶段。

密尔克卫传统分销业务是化工供应链链条上的拓展，在稳定的物流基础网络上延伸业务到化工品贸易，在信息技术崛起下公司开始电商化运营传统贸易业务。化工供应链经营经验+网络化的物流基础设施助力公司化工品交易服务；线上（零元素平台+其他平台代运营）导流线下的直接销售及分销，以及物流网络，线下完善的业务能力也会反哺线上。未来公司化工分销业务分线上和线下两方面拓展，聚焦长尾客户群。

线下业务将主要聚焦在物贸一体化和产业链延伸上，利用分销业务持续盘活物流资源，物流资源底盘高效高质量保证分销业务发展；此外，公司还将延产业链上游持续延伸，尝试一些 OEM 及分装复配。线上分销方面，公司将不断在化工品品类深化拓展，以满足下游中小客户需求，同时凭借规模效应获得价格优势。

对比摩贝、国联旗下涂多多等平台以及密尔克卫，化工电商逐渐走向自营，安全、高效的物流履约能力也将成为核心优势之一。

相比于国联、摩贝等国内可比企业，密尔克卫能够对渠道、物流、服务进行更全面地监察，能够更好地进行品控，并能解决复购率问题；渠道、人员、经验长期积累，支持平台长期发展；此外，密尔克卫还能实现自营物流与分销的结合，近年来，密尔克卫积极进行物流网络扩充，已覆盖主流精细化工厂家客户，具备较强的物流交付能力；其客户和供应商合作稳定，货源和需求渠道通畅。

相比于国内可比公司摩贝和国联旗下多多平台，密尔克卫营业收入基数小，同比增速最高，2021 年营业收入仅为 31.26 亿元，同比增长高达 352.6%。与摩贝和多多平台毛利率逐年下降趋势不同，密尔克卫利用其物流业务优势，使分销与物流深度绑定，其分销业务以精细化工产品为主，辅以附加值服务，驱动毛利率高于国联股份和摩贝。

图表 41：国内可比分销平台营业收入及同比（亿元） 图表 42：国内可比分销平台毛利率

相比于国内可比公司，国际化工品分销企业 Brenntag、IMCD、Univar 呈现高毛利、低净率的特点，分销供应链模式已十分成熟，提供更丰富的供应链服务。

与国内可比公司摩贝、国联股份多多平台和密尔克卫转型自信息服务、物流服务业务不同， 国际可比公司转型自传统分销商，属于劳动密集型模式，有大量的地推业务，因此有较高的销售费用占比。

营运资金周转仍然存在提升空间。

分销业务涉及存货和账期的管理，本质考验资金运作能力。我们参考同行资金运作情况，业内资金运作优异的公司是国联股份，国联在维持较强的短期偿债能力的情况下，2015-2021 年其营运资金周转率约为 15-25 次，在行业中属领先水平。

2021年国联营运资金周转率为 18.9，目前国联可用资金约 30 亿，能撬动约 600 亿收入。

2021年密尔克卫营运资金周转率为 7.2，也处于较高水平，但对比同行依旧存在提升空间。

公司对上下游供应商和客户的议价权提高通常能带来营运资金周转提高，密尔克卫在不断扩大分销业务体量的情况下，公司资金运营能力也将得到提高，我们以国联为目标看，密尔克卫以 10 亿元左右的可用资金，在 19 的营运资金周转率下，将能撬动 200 亿元的营业收入，提升空间可观。

四、 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

关键变量：

关键变量 1：2022年国际供应链紧张下，货代业务价格平稳量持续增长，2023-2024年伴随疫情缓和，国际供应链紧张疏解，未来价格存在下跌趋势，预计 2022-2024年货运代理收入增速为 38%，15%，15%；仓储业务方面，预计公司仓储面积每年 7-9 万方左右的产能投入，其中 22 年增速较高，租金端保持稳定；2022-2024年运输业务收入增速为：20%，15%，15%；

关键变量 2：化工交易业务在内生深化业务，保持化工品电商渗透率提升下持续保持高增速，我们预计2022-2024年公司化工业务体量增速较高，由此收入增速分别为：90%、80%、60%；

关键变量 3：基于各项业务特质，货代业务在公司经营稳定下毛利率维持 9.8%；仓储业务在公司优化客户结构，加快新业务周转，毛利率提高至 46%；运输业务毛利率在 9%；化工交易业务毛利率在 6%。基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

根据盈利预测，我们预计2022-2024年公司营业收入为 135/200/286 亿元，归母净利润 6.9/8.9/11.3 亿元，对应当前估值分别为 31/24/19 倍。

密尔克卫主营业务包括物流及贸易两个板块，没有完全能够业务对标的上市公司，我们从两项主营业务中选择主要公司进行参考。

贸易板块选择产业互联网公司国联股份，物流板块选择宏川智慧（仓储），华贸物流（货代），顺丰控股（综合物流）作为参考，2022-2024预期平均 PE 为 32，22 及 17 倍。我们看好资产及牌照门槛高、运营愈加规范的危化品物流赛道，头部企业的护城河将持续拓宽。

密尔克卫以高毛利的仓储业务为壁垒、通过分销业务实现核心能力的流量变现。对比参照公司，公司核心仓储的壁垒更高、盈利能力更强，我们认为公司相对于轻资产运营（如华贸物流）以及未拥有核心危化品仓储的其他公司享有更高的估值溢价，我们给予公司2023年30 倍 PE，对应目标市值 265 亿。