射频芯片龙头企业，卓胜微：全面开花，对标国际大厂的进阶之路

一、国内射频芯片龙头，全面布局射频前端业务

1.1 电视芯片起家，转型后专注射频前端芯片领域

厚积薄发，搭上智能手机赛道一举成为国内射频芯片龙头企业。公司成立于2006年，由硅谷留学人员在上海浦东张江高科技园区创办。

在公司成立之初，曾获红杉资本连续投资，主要业务为电视芯片的研发与销售。在成长初期，与三星电子建立了友好的合作关系，公司积累技术的同时也为今后进入其手机供应链打下基础。

2014 年移动通信制式进入 4G 时代，电视业务逐渐衰落，公司创始人敏锐地觉察到 4G时代下射频前端的重要性，其市场规模因智能手机需求增大而呈现爆发式增长，决定转型向智能手机射频前端业务发展。

公司创始人深知国内外射频前端竞争格局，决定以“农村包围城市”，从技术门槛相对较低的射频接收模块中低噪声放大器 LNA 和开关 Switch入手，避开难度较高且受资本追捧而变一片红海的射频 PA 市场，事实也证实公司战略的正确性。

公司通过持续研发投入，成功打入三星、小米、OPPO、VIVO、华为等知名品牌手机产业链，并于 2019年 6月创业板上市。

公司上市之后，进入全新的发展阶段，全面布局射频前端产品开发，产品种类包括射频 SAW 滤波器、射频 PA、5G模组、Wi-Fi6 FEM 等产品研发，目前大部分已实现量产出货，站稳国内射频芯片龙头地位。

公司股权结构稳定，三位联合创始人分工明确。

公司创始人为许志翰，担任公司董事长、CEO，拥有公司 6.81%的股份。另外两位联合创始人分别为 COO 冯晨晖和 CTO 唐壮，各自拥有公司 7.87%和 7.67%的股份。公司在三位联合创始人带领下，在产品定义、市场推广与渠道建设、质量体系与可靠性工程以及组织架构与人才团队建设等方面做了大量的基础工作，是公司转型成功、成为国内射频龙头最强有力的保障。

1.2 核心研发团队技术背景雄厚，重视技术研发投入

公司联合创始人均来自国内外知名高校，具有深厚的工程技术背景。公司共有三名联合创始人——许志翰、唐壮和冯晨晖，分别担任公司 CEO、CTO和 COO。三位联合创始人分别毕业于清华或北大电子相关专业，曾在东芝、美国 ATOGA SYSTEM、WJ Communications, Inc.（Qorvo 前身）、美国博通等国际知名厂商工作过，具有丰富的半导体工程技术经验。

公司三位联合创始人对射频前端理解非常深刻，帮助公司制定清晰的发展战略，带领公司业务转型，推动滤波器产业化建设，经营模式由 Fabless 向 Fab-lite 转变等。

公司以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。

公司所处赛道为高技术门槛射频领域，作为一家以技术为主导的芯片设计公司，技术创新是公司最核心的竞争力。公司不断加大研发投入，稳固公司国内射频前端龙头地位。随着公司射频前端产品的全面布局，2018-2021 年公司研发费用逐年增加，2022H1 研发费用为 1.68 亿元，占营业收入 7.52%。

射频龙头厂商 Skyworks 和 Qorvo 均为 IDM 模式，具有较高的研发支出。唯捷创芯是以射频 PA 为主营业务的国内射频企业，射频 PA 所 需物料多且相对昂贵，人员工资相对较高，因此研发费用较高。

公司所处赛道为高技术门槛射频领域，需要较高水平的技术型人才。

射频属于技术密集型方向，产品更新迭代速度快，对研发人员的数量和学历水平均有一定的要求。截止到 2022 年上半年，公司共有研发人员人数 657 人，占总人数的 63.36%，2022H1 公司硕士及以上学历人数为 195 人，占研发人数比例为 29.68%。

随着公司射频前端产品的全面铺开，芯卓半导体滤波器产业建设的陆续推进，公司持续加大研发投入，研发人数、硕士及以上学历人数等在同行业领域均处于领先地位，不断提高公司的核心竞争力。

1.3 搭上智能手机快车道，公司盈利能力持续增强

受益于智能手机飞速发展，营业收入与归母净利润保持高速增长。公司转型后持续专注于射频前端芯片设计研发与销售，产品覆盖射频前端全产品线。通信制式 2G→5G 的转换，主要通过射频前端来实现。

近些年，随着 5G 基站建设的持续推进，手机功能的不断丰富，换机潮不断，因此智能手机销量逐年增长，同时也带来射频前端的高速增长。公司的射频前端产品主要应用于智能手机领域，依托于公司研发的持续投入，产品性能和成本的不断改善，公司产品陆续打入三星以及华为、小米、OPPO、VIVO 等国内知名品牌手机供应链，营业收入以及归母净利润保持连续高速增长。

根据公司财务数据显示，公司 2018-2021 年营业收入分别为 5.60/15.12/27.92/46.34 亿元，同比增长率分别为
-5.32%/169.98%/84.62%/65.95%，实现归母净利润分别为 1.62/4.97/10.73/21.35 亿元，同比增长率分别为-4.45%/206.27%/115.78%/99.00%，整体呈现高速增长。

2022 年开始全球智能手机销量滞涨，公司业绩受到一定影响，2022H1 公司实现营业收入 22.35 亿元，同比增长-5.27%，归母净利润为 7.52 亿元，同比增长-25.86%，整体呈现波浪式增长。

公司盈利能力良好，销售毛利率和净利率稳中有升。

公司产品销售毛利率与净利率处于行业内相对领先地位，2022H1公司产品销售毛利率为 52.55%，销售净利率为 33.63%，均超过其他三家同赛道射频公司。公司销量毛利率与净利率保持领先优势的原因可从价格端与成本端两个维度分析。

价格端：公司的两大主打产品射频 SW 和 LNA 的出货量为国内第一，因大量订单带来一定的市场议价权，因此公司产品的 价格相对可控。此外，公司的积极拓展射频 5G模组和 Wi-Fi模组的研发，模组类产品的毛利率普遍相对较高，同时随着下游应用的不断开拓，公司模组产品营收占比逐渐提高。

成本端：公司作为国内射频龙头，在上下游供应商已然是大客户，由大规模订单带来供应商优先的产能支持与成本让渡。

从产品原材料来看，公司主打产品为射频 SW 和 LNA，均主要采用 SOI 工艺，相比于射频 PA 的 GaAs 工艺成本较低。此外，公司通过芯卓半导体进行滤波器产业化建设进一步降成本。

公司内部管理高效灵活，具有较快的研发响应模式，得益于公司对射频前端的深刻理解，对产品成本端的把控，2018-2021 年公司整体销售毛利率与净利率稳中有升，2022 年上半年手机销量下滑导致公司业绩受影响，且滤波器产业化建设需要较大研发投入，公司产品销售毛利率和销售净利率虽有降低，但仍超过同行业可比竞争对手。

公司经营状况良好，经营性现金流高增。

不同于唯捷创芯主营业务为射频 PA，由于受资本热捧已然成为红海市场，公司专注射频 SW 和 LNA 市场，随着公司营业收入、毛利率、净利率的高速增长，公司盈利能力持续增强，经营性现金流高增。

公司 2020年、2021年和 2022年上半年经营性现金流分别为 10.05亿元、11.50亿元和 5.88亿元，远超唯捷创芯等国内同行业可比竞争对手。

公司 Fabless经营模式，资产负债率较低。国际射频厂商 Skyworks 与 Qorvo 均为 IDM 模式，自建晶圆厂和封测厂，资产负债率较高。

公司此前经营模式主要为 Fabless 模式，即公司只完成芯片设计，晶圆制造和封装测试等环节交给有经验的第三方去完成，也不同于高技术门槛的射频 PA 公司唯捷创芯，需要较大的资金投入，因此公司的资产负债率较低，2022H1 公司资产负债率分别为 11.61%， 2018-2022 年上半年公司资产负债率长期稳定在 15%以下，远低于可比竞争对手。

公司射频前端分立器件全面开花，5G时代必将大放异彩。

公司转型后聚焦射频前端领域，经过多年市场耕耘，现已完成射频前端分立器件产品全覆盖，包括射频开关 SW、低噪声放大器 LNA、射频滤波器、射频功率放大器 PA 等，主要用在智能手机移动终端设备。其中射频开关 SW 和低噪声放大器 LNA 为公司出货量最大的两款产品，同时公司也是国内唯一一家实现射频前端产品全覆盖且量产的射频企业。

智能手机等下游行业驱动，全球射频前端分立器件市场规模蓬勃发展。随着下游智能手机、通讯基站、汽车电子以及其他新兴应用领域的开拓，射频前端分立器件需求逐年增大，根据 Yole，2021-2026 年全球射频分立器件市场规模呈现高速增长态势，年复合增长率为 10%，其中滤波器作为射频前端增长最快的分立器件，由 2021年的 11亿美元增长至 2026年的 21亿美元，年复合增长率为 13%。

PA 类器件 2021 年全球市场规模为 10 亿美元，预计到 2026 年增长至 14 亿美元，年复合增 长率为 8%。

LNA 类器件 2021年全球市场规模为 3亿美元，预计到 2026年增长至 5亿美元，年复合增长率为 7%。

射频开关 Switch 类器件 2021 年全球市场规模为2 亿美元，预计增长至 2026 年的 3 亿美元，年复合增长率为 5%。

公司射频模组产品布局全面，覆盖移动通信、无线连接、物联网等领域。

公司目前已具备射频前端分立器件产品全覆盖的能力，为公司射频模组产品完全自主研发提供强有力的保障。

公司创始人对射频前端市场具有非常敏锐的嗅觉，早在 2020年已开始全面规划布局自研 5G射频模组及无线连接模组，其中主要应用于智能手机终端的 5G模组有DiFEM、LDiFEM、LFEM、 LNA BANK、L-PAMiF，无线连接模组分为 Wi-Fi连接模组（Wi-Fi FEM）和蓝牙连接模组（BT FEM），以及物联网芯片的低功耗蓝牙微控制器。

随着下游射频模组市场的打开，公司射频模组的营收占比逐年提高。

拆分看 2022H1 公司营业收入，射频模组产品占比达到 30.76%，且随着 5G应用的不断渗透，该比例逐年增加。

从毛利率看，从 2020年公司才有射频模组的营收，2020-2021年，公司射频模组的毛利率分别为 67.24%和 64.45%，远超公司分立器件毛利率，2022H1 公司射频模组产品因同行竞争压力增大，销售毛利率出现下滑至 51.21%，首次低于分立器件产品毛利率。随着射频模组类产品的占比逐年增大，未来将成为公司主要的利润增长点。

5G 时代，多场景应用催动射频模组生态化、多元化。

进入 5G 时代后，在射频前端加持下，以苹果、三星为代表的智能手机展现出功能的多样化，通话视频质量不断提高，也带来射频前端模组市场规模的高速增长。

智能家居、智能穿戴、路由器等无线局域网下的多场景应用，离不开 Wi-Fi、蓝牙 BT等射频技术的支持，同时带来 Wi-Fi模组、BT模组的飞速发展。

根 据 Yole，2019-2026 年全球射频前端模组市场整体呈现高速上涨趋势，年复合增长率为 8.3%，预计到 2026 年，射频模组市场规模预期将达到 216.7亿美元。其中市场规模最大的为射频PA类模组，2026年预计94.8亿美元，年复合增长率为 7.8%。

三、得滤波器者得天下，Wi-Fi FEM 将助力公司再次腾飞

3.1 新兴模式：自研滤波器促使公司向 Fab-lite 模式转型

从价值量来看，射频 5G模组与 Wi-Fi模组均以射频 PA 和滤波器为核心，与射频 SW、LNA 等其他器件根据具体应用组合成，完成射频信号接收和发射的功能。

从数量上来看，滤波器为射频前端用料最多的分立器件，几乎所有射频模组产品均有滤波器的参与。

从滤波器基本属性来看，滤波器定义射频元器件，滤波器性能的一致性和成本等是最重要的考量因素。

从技术层面看，滤波器具有极高的专利技术壁垒，其研发思维与其他射频前端分立器件不一样，滤波器需要有专门的电路设计技术、定制化的封装工艺技术和规模化的产业建设，分别对应滤波器的性能、良率和成本，三者缺一不可。

因此从价值量、数量、基本属性以及技术层面来看，自研滤波器并产业化建设是国内射频公司的必经之路。公司射频滤波器电路设计团队由国内资深滤波器设计团队组成，具有深厚的滤波器技术背景。

目前公司针对滤波器分立器件市场，采用定制化的 CSP（ChipScalePackage）封装方案，已完成批量出货，远期配合自身的射频 PA/SW/LNA 等模组化 的滤波器方案，采用 WLP（Wafer level Package）工艺也在规划中，从滤波器分立器件到产品模组化，从研发设计团队到 封装方案，公司始终坚持自主研发，整体发展稳健且战略清晰。

成立子公司—芯卓半导体全权负责滤波器产业化建设。

项目分别于 2020年定增募集资金、2021年年中厂房主体结构封顶、产线技术与管理人员到位，2021年年底修改募集方案由合作建厂改为自建产线，2022年一季度完成工艺通线，并完成首款滤波器流片与可靠性验证，该产品的各项性能指标表现优异，即将进入规模量产阶段。公司将持续加快芯卓半导体产业化建设项目进度，打造先进的工艺技术平台和智能化生产平台，有序推进产能爬坡。

公司经营模式从 Fabless 向 Fab-lite 模式转变。

卓胜微成立之初主要采取 Fabless 模式，即只完成芯片设计环节，将晶圆制造、封装测试交给第三方完成。

而随着公司业务逐步从射频 SW 与 LNA 等分立器件向射频前端模组发展，自研滤波器也促使公司产业化建设，而滤波器的晶圆制造和封装测试在国内找不到合适的第三方，因此公司经营模式从 Fabless 模式向 Fab-lite 模式转型，即滤波器设计环节在公司完成，积极建设滤波器晶圆制造和射频模组封装测试生产线，开展滤波器关键技术和工艺的研发，以及产品的产业化生产，形成从研发设计、晶圆制造、封装测试到销售的完整生态链。

公司全新的Fab-lite经营模式可减少对供应商的依赖，随时根据设计调整工艺，且符合滤波器元器件定位的产能和成本需求。此外，滤波器自建产线模式可在后续公司模组产品规模上量阶段提供强有力的产能保障，进一步加强公司的市场竞争力。

公司 Fab-lite 经营模式初见成效，滤波器模组产品蓄势待发。

经过近两年的发展，公司全新的 Fab-lite经营模式已取得阶段性进展，目前已顺利推出应用于 5G NR 频段的主集发射端模组产品 L-PAMiF，其中射频 PA 采用的是 GaAs 工艺，滤波器采用的是 IPD 工艺。

适用于 5G NR 频段的收发模组产品 L-PAMiF 取得了突破性进展，集成度、发射额定功率、效率等指标表现良好，已于品牌客户量产出货，截止到 2022年一季度累计销售数量接近 600万颗。同时，基于公司对 SiGe工艺技术的长期积累，公司新推出采用 SiGe 工艺的 LFEM 产品，并已在客户端实现量产出货。

公司将持续加大射频 5G 模组（L-PAMiF + LFEM）以及其他收发模组的研发投入，未来将是公司非常重要的产品线。

3.2 战略清晰：射频 SW 与 LNA 先行，带动 PA 等器件开拓新领域

射频前端在通信收发模块中发挥着重要的作用。常见的手机无线通信模块由基带调制解调器、射频前端、天线组成，主要有发射模式和接收模式两种工作模式。

发射模式的工作大致原理是，基带信号将需要处理的信号（如麦克风接收到的音频信号）进行数模转换，然后经过射频前端芯片进行放大（射频功率放大器）、滤波（射频滤波器）处理成射频信号，最后经过天线发射出去。接收工作模式则与之相反，主要通过低噪声放大器 LNA、射频滤波器完成，模式切换以及通信频段选择通过射频开关 Switch 完成。

射频模组竞争时代，公司全产品线优势凸显。

模组时代的竞争是多个分立元件组成的模组竞争，射频模组包括 DiFEM、LDiFEM、LFEM、LNA BANK、L-PAMiF 等，无线连接模组包括 Wi-Fi FEM、BT FEM 等。

从性能角度看，以上图一般射频前端架构为例，以最右边天线端为衡量基准:信号接收链路主要有射频低噪声放大器 LNA、滤波器、射频开关 SW 等，整体性能表现为 LNA+SW+滤波器等器件叠加结果，这些分立器件均为公司主打产品，有着多年的技术积累和市场口碑，因此性能极具竞争力。

信号发射链路主要有射频功率放大器 PA、滤波器、射频开关 SW 等，整体性能表现为 PA+SW+滤波器等器件叠加结果，虽然公司在 PA 领域起步晚、技术积累不多，但客户端评估依据是在天线端看到的性能是上述各元器件性能叠加结果，也就是说 PA 单品的性能会被弱化，公司在开关、LNA 等其他众多器件的性能优势体现出来，因此总性能仍然具有市场竞争力，再加上公司的产业化资源整合能力、较好的大客户关系，因此射频模组时代，公司或将大放异彩。

公司善于利用自身优势，以主打产品射频 SW 与 LNA 先行，不断开拓下游新领域应用。

1）技术优势：公司在射频 SW 和 LNA 方面具有领先的技术和成本优势，截止到 2022年上半年，公司累计专利 87项：其中国内专利 86 项（其中发明专利 53 项），国际专利 1 项（该项专利为发明专利）；

2）高效灵活研发模式：公司从拿到客户产品指标定义→电路设计→版图流片，最快只需两周时间，可以说国内最快研发响应，同时也是国内设计公司在晶圆代工厂端最短流片时间、客户端最优产品交付等。

3）产业链优势：公司上下游合作厂商均为国内外一线厂商，公司大规模出货已然成为上下游供应商的重要客户，因此得到首位度的产能支持，助力公司完成晶圆端、封测端最快的流片交付。

4）大客户优势：公司在成立之初与三星深度绑定，随着产品的多元化，客户已拓展到华为/小米/OPPO/VIVO/联想等全球前排智能手机厂商，可以第一时间获知客户需求的同时，也方便其他新产品的导入。

5）成本优势：公司射频 SW 和 LNA 产品通过大量订单形成的规模优势，在与外协厂商合作过程中具有更强的议价能力，进一步降低生产成本获得更高的利润。此外，滤波器产线建设将进一步降低公司产品成本，提高公司核心竞争力。

公司创始人深刻理解国内外射频前端市场，善于利用自身的优势，带领公司屡次转型成功，不断研发新产品开拓新应用。射频 SW 和 LNA 具有较强的多领域通用性，可以说只要有射频收发链路均有这两款产品的需求，因此公司发展战略为通过主打产品射频 SW 和 LNA 先行，拓展其他如通讯基站、无人机、智能穿戴、汽车电子等领域，然后其他射频产品再跟上，完成公司产品在客户端的高渗透率。

传统直屏智能手机销售疲软，折叠手机逐步放量，或将带来射频前端新的增长空间。

销量端：传统直屏智能手机经历了近十年的黄金发展期，从诺基亚与摩托罗拉的 2G 时代，到如今的苹果/三星/“华米 OV” 的 5G时代，通信制式的演进带来手机功能越来越丰富，因此传统直屏手机销量增长的提升的同时带来了射频前端的繁荣发展期。

然而众多手机厂商的参与以及上下游产业链的紧密合作导致智能手机价格下探到千元机，大部分性能已与旗舰机无明显差别，外加上新冠疫情的影响，导致人们换机意愿不强。

根据今年的 2022年“京东 618购物节”数据，在前七名厂商排名中，与 2021年对比，除荣耀手机外，其他手机厂商销量均出现一定程度的下滑，因此射频市场寻求传统直屏智能手机之 外的需求迫在眉睫。

折叠手机一般有两块屏幕，可玩性高，给人耳目一新的感觉，或将带来智能手机行业新的发展。根据 IDC 研究表明，2021 年全球折叠手机市场逐渐打开，2022年预计出货 1500万余部折叠手机，到 2025年预计出货超 5000万部，2021-2025 年 平均年复合增长率为 60%左右，呈现高速发展态势。

客户端：全球折叠手机厂商市占比略有不同，三星手机由于折叠手机起步比较早，技术相对成熟，处于国际领先地位。

根据 Counterpoint Research 数据，2022 年上半年全球折叠手机市场份额占比来看，三星手机市占比达到 62%，排在第二的为华为手机，市占比为 16%，三星与华为折叠手机累计占据了绝大多数市场份额。

三星与华为作为公司最重要的战略客户，具有折叠手机领域绝对的领导地位，同时也受益公司产品在折叠手机领域的应用。

价格端：折叠手机价格最初普遍较高，随着折叠手机厂商相继进场，规模效应带动成本下降，折叠手机价格开始下探，近期数款新品价格均下探至万元以内区间，销量表现较好的机型如 OPPO Find N 和三星 Z Flip 3 起售价均低于 8000 元。

从公司主要大客户市占比和折叠手机整体价格看，公司在折叠手机的产品价值量将逐步爬升，或将成为公司既传统直屏智能手机后另一个成长曲线，同时也带来公司射频分立器件与射频模组产品的稳步增长。

新能源汽车蓬勃发展，车联网需求或将是射频前端下一个应用增长点。

新能源汽车车联网技术离不开射频前端的支持。近年来，以特斯拉为首的新能源汽车飞速发展，区别于传统汽车，新能源汽车主要依靠车联网技术的发展，即乘客可以在汽车行驶过程中体验各种多媒体应用。

车联网中用到的通信技术有蜂窝移动通信技术（2G/3G/4G/5G，汽车倾向于蜂窝物联网）、无限局域网技术（Wi-Fi6/Wi-Fi6E/Wi-Fi7等）、全球导航卫星系统（GNSS）等车联网技术。

射频 5G FEM 可以帮助驾驶员和乘客完成远程诊断、监控汽车运行情况、下载软件更新等操作，Wi-Fi FEM、 BT FEM 等无线模组类产品可以帮助驾驶员和乘客享受超高清视频传输、无线倒车摄像头屏幕镜像、高保真音乐等多媒体体验。

针对射频前端这块，部分应用场景与手机消费类类似，而汽车电子则提出更为严苛的要求，因为手机消费类主要注重成本和性能等，而汽车涉及人生安全和各场景应用，则更注重可靠性和稳定性等。

汽车电子蓬勃发展，公司射频前端产品陆续导入。

汽车电子准入规则里比较通用的是 AEC-Q认证，AEC-Q 认证是国际通用的车规元器件产品验证标准，包括平台型芯片、射频前端分立器件、模组类、光电器件、传感器等，目前汽车芯片主要供应商为高通、Skyworks、Qorvo、Murata 等国际龙头厂商。

汽车智能化与电动化趋势推动下，汽车电子市场规模整体爆发式增长，根据佐思汽研预测，到 2025 年，中国车载无线通信模组市场规模可望达到 90 亿元，2020-2025 年平均年复合增长率超过 30%。

国内射频公司在这块刚起步，卓胜微是国内拓展汽车电子领域的先锋队，目前公司射频 SW 和 LNA 产品已在汽车领域批量出货，未来其他分立器件和射频模组类产品（如 Wi-Fi FEM、5GFEM、BT FEM 等）将陆续导入，带来公司业绩的再次腾飞。

3.3 Wi-Fi 模组：Wi-Fi FEM 多场景应用或将助力公司重回巅峰

万物互联的时代已经到来，无线局域网的飞速发展，离不开 Wi-Fi 技术的支持。Wi-Fi6技术因其传输速度快、传输距离远且成本相较于其他无线技术更小等特点成为无线局域网的“宠儿”。

Wi-Fi6技术即为 IEEE 802.11ax，相比于 802.11a/n/ac 等，采用多 MIMO 技术，同时改善上行和下行连接数据，相比于 Wi-Fi5 等技术传输速率提高 40%，为当下无线局域网最热门、 应用也最为广泛的技术。

Wi-Fi信号的收发电路，处于天线末端，故称为 Wi-Fi射频前端，即Wi-Fi FEM。Wi-Fi FEM 与 5G FEM 类似，接收链路由 Wi-Fi频段（主要有 2.4G/5.8G）LNA/SW/滤波器组成，发射链路由 Wi-Fi频段 PA/SW/滤波器组成。

公司 Wi-Fi6 FEM 的研发，可谓是战略清晰的又一大体现，符合公司发展战略与市场需求。与 5G技术不同，5G技术由通信厂商主导，Wi-Fi6技术国内起步晚，更多的是由射频前端厂商主导，因此像卓胜微这样的 PA 技术后来者，与唯捷创芯等传统 PA 公司站在同一起跑线。

卓胜微经过持续的研发投入，且具备高效灵活研发模式、上下游产业链优势以及成本优势， 目前公司在研和部分已出货的 Wi-Fi FEM 产品均对标 Skyworks/Qorvo Wi-Fi FEM，如 Sky85755/Sky85747等等，线性功率、静态电流、传输效率等指标性能可与竞争对手媲美。

公司 Wi-Fi FEM 非常全面，覆盖射频 Wi-Fi全产品线，单频 2.4G、单频 5.8G、双频 2.4G/5.8G、Wi-Fi4/Wi-Fi5/Wi-Fi6、不同 Size（3×3mm2 ,5×3mm2）等均有涉及，此外，公司在 Wi-Fi6E、 Wi-Fi7 FEM 等方向布局，进一步加强公司在 Wi-Fi 领域的市场竞争力。

Wi-Fi6 FEM 在智能手机端应用：国外 iPhone11开始支持 Wi-Fi6功能，国内真正 Wi-Fi6市场大热是开始于小米 10手机的发布，拆解小米 10手机，不难发现使用了 Qorvo 的一颗 QM45391芯片，即为一颗外置的 Wi-Fi6 FEM，瞬间引起国内 Wi-Fi6 技术的高度关注。

经过两年多的发展，带有 Wi-Fi6 功能的手机价格已下探至 2k 级别，渗透率越来越高，根据 TSR 预测，到 2025 年全球智能手机 Wi-Fi6 渗透率将超过 60%。

从市场规模看，根据电子发烧网推测，2019 年中国 Wi-Fi6 芯片市场规模为 3.6亿元，到 2023 年增长至 52.7 亿，年复合增长率为 95.6%，保持高速发展态势。现公司 Wi-Fi FEM 已在手机端陆续出货，处于量产爬坡阶段。

Wi-Fi6 FEM 在组网端应用：2020年小米新品发布会上，发布了首款支持"Wi-Fi6增强版"技术的高端新品路由器：小米路由器 AX6000，同时带来 Wi-Fi6 在路由器等组网端应用的新浪潮。Wi-Fi6 路由器具有更高的数据带宽、更快的传输速率，带给客户更好的用户体验。

从渗透率来看，Wi-Fi6技术的飞速发展促使其在组网端的渗透率逐年走高。

根据 TSR数据，2020 年全球路由器 Wi-Fi6渗透率为 18%，2021年为 37%，预计到 2025年将增至 90%，可以说 Wi-Fi6未来将成为路由器产品的标配功能。

从市场规模来看，2019 年我国路由器组网端的 Wi-Fi6 芯片由于刚起步，只有 3 亿元左右的市场规模，随着 Wi-Fi6 渗透率的逐年提高，预计到 2023 年我国路由器市场规模暴增至 45.7 亿元，2019-2023 年年复合增长率为 97.6%，处于井喷式发展阶段。

此外在无人机领域，Wi-Fi6 也是运用最为广泛的技术之一，Wi-Fi6 技术可带来无人机传输图像清晰、待机时间长等优点，广泛应用于手持小型无人机领域。

根据 ABI Research，2020 年全球无人机市场价值为 95 亿美元左右，预计 2030 年市场价值将达到 920亿美元，且具有小型化趋势，Wi-Fi等无线连接技术将受益。公司除了主打的射频 SW 和 LNA 产品，Wi-Fi6 FEM 产品在路由器、无人机领域均已陆续出货。

Wi-Fi6 FEM 在 AR/VR 等元宇宙领域应用：近些年，元宇宙概念的兴起，带来的应用层出不穷，其中元宇宙设备装置主要包括 AR（增强现实）/VR（虚拟现实）等，主要将用户感官带入全新的独立的虚拟空间。

元宇宙装置一般分为有线和无线两大类，无线类设备从占比来看是未来的趋势，其无线连接质量直接影响到用户体验。

元宇宙装置核心器件产业链包括主芯片、传感器、显示屏、光学器件以及通信模块五大类，其中通信模块用来实现将元宇宙装置接受到的信号放大、实现高清图像传输的功能，无线连接方式大多采用 5G/6G、Wi-Fi6、BT以及 NFC等技术来实现，头戴式无线元宇宙装置要求较低的延迟、较高的传输速率、更长的待机时间，因此 Wi-Fi6 FEM 将会是元宇宙装置里最受欢迎的技术之一。

随着元宇宙进程逐步推进，全球 AR/VR等设备迎来快速放量窗口期。

从出货量来看，根据 TrendForce数据，预计 2022年 全球 AR/VR 头显出货达 1419 万台，预计到 2023 年将增至 1881 万台，增长率为 32.36%，其中 VR 占了大部分应用，而且几乎 100% 的设备都支持 Wi-Fi 连接。随着公司 Wi-Fi6技术的不断投入，Wi-Fi6 FEM 产品将在 AR/VR领域大放异彩。

四、 报告总结

4.1 盈利预测

公司产品实现射频前端全覆盖，具有从分立器件到射频模组全产品线。

公司产品主要应用于以智能手机为代表的终端领域，具有较强的依赖性，因此手机销量大小直接影响到公司的业绩。

2018-2021年，受益于智能手机多样化、智能化以及 5G的普及推广，手机销量持续走高，公司业绩也快速增长。

而进入 2022 年以来，智能手机创新不足、很多功能下探到千元机、新冠疫情的影响，手机销量出现一定程度下滑，因此公司业绩增速放缓。

公司持续投入射频前端滤波器产线建设以及射频模组产品研发，不断构筑自身技术壁垒，拓展通讯基站、汽车电子、元宇宙等新兴领域的应用，抢占市场份额。因此在智能手机、通讯基站、汽车电子等下游应用市场的推动下，公司总营收将呈现波浪式增长。

公司发展战略清晰，善于利用自身产业优势、大客户优势、由大规模订单形成的议价权等，以主打产品射频 SW 和 LNA 先行，带动射频 PA 等其他分立器件和模组类产品，不断开拓新兴领域。预计公司 2022-2024 年总营业收入分别为 40.64/42.90/50.16 亿元，增长率分别为 -12.29%/5.56%/16.91%。

公司具有市场议价权，且成本把控严格，因此毛利率稳中有升，预计分别为 50.29%/52.43%/54.50%，具有持续较强的盈利能力。

分立器件：射频 SW 和 LNA 是公司主打分立器件产品，受下游智能手机销量下滑影响，公司分立器件营收出现短暂的下跌，长期看呈现波浪式增长。

随着 5G建设的不断推进，公司分立器件营收占比逐年减少，我们预计 2022-2024 年，公司分立器件营收分别为 25.92/25.00/27.56 亿元，增长率分别为-22.68%/-3.53%/10.24%，毛利率趋于稳定在 50%左右。

射频模组：射频前端架构演变成熟，下游新兴领域的不断开拓，带动射频模组的需求增长。随着公司芯卓半导体即将进入批量出货阶段，以及 Wi-Fi6 FEM 的持续放量，公司模组类产品占比逐年增加。

我们预计 2022-2024 年公司射频模组类营收分别为 13.47/15.93/19.50 亿元，增长率分别为 12.16%/18.31%/22.37%，毛利率方面，因滤波器产品处于量产爬坡阶段，刚开始成本相对较高，随着滤波器逐渐放量，毛利率逐年提升，分别为 54.23%/56.34%/58.33%。

其他业务：公司其他业务主要以 IP 授权为主，这块业务未来三年保持小幅稳定增长，我们预计公司 2022-2024年营收分别为 1.26/1.97/3.10 亿元，毛利率稳定在 50.00%左右。

4.2 估值分析

与同赛道可比公司估值对比：公司所处赛道为射频前端，为射频芯片领域，是半导体芯片的重要组成部分。

射频前端门槛较高，主要应用于智能手机、汽车电子、通讯基站等领域。

在国家政策支持和资本推动下，诞生一批优秀的射频前端芯片设计公司，主要有唯捷创芯、韦尔股份、艾为电子等。

根据 Wind的盈利预测及一致性预期，我们计算得到同行业可比公司 9月 7 日收盘价对应的 2022-2024 年平均市盈率分别为 34.8、24.7、18.5倍，公司 9月 7日收盘价对应的 2022-2024 年 PE 分别为 34.4、31.1、25.5 倍，处于行业中等水平。

相比于同赛道可比公司，卓胜微是国内唯一一家实现射频前端产品全覆盖的公司，且经营模式从 Fabless 向 Fab-lite 转变，通过芯卓半导体全权负责滤波器产业建设，现已进入批量出货阶段，在成本端有较强的竞争力。

我们认为公司整体处于蓄势待发阶段，新的增长空间即将打开。

4.3 总结

公司是国内射频前端龙头企业，具有分立器件到射频模组全产品线，随着 5G的持续推进以及下游市场的不断开拓，公司射频模组营收占比逐年提高。

公司通过芯卓半导体自建滤波器产线，现已进入批量出货阶段，配合公司射频 SW、LNA、PA 等完成生态化模组布局，完全做到全产品自主研发。

此外，公司无线模组产品 Wi-Fi6 FEM 现已出货，随着 Wi-Fi6的不断渗透及元宇宙等新兴领域的开拓，公司 Wi-Fi6业务将迎来爆发期。

公司发展战略清晰，以主打产品射频 SW 和 LNA 先行，带动射频 PA 等其他器件及模组产品，不断开拓如通讯基站、无人机、汽车电子等下游应用，抢占市场份额，推动业绩增长。

我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 15.35、17.00、20.69亿元，EPS 分别为 2.88元、3.18元、3.88元，对 应 9 月 7 日收盘价的 PE 分别为 34.4、31.1、25.5 倍。

五、风险提示

（1）智能手机销量下滑风险。

公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022年以来，随着智能手机创新不足、大部分功能 下探到千元机、人们换机意愿不强、新冠疫情影响等导致手机销量出现下滑，虽然折叠手机功能多样化、可玩性高，但其销量规模远不及传统直屏智能手机，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带来不利影响。

（2）关键技术人员流失的风险。

射频前端赛道具有较高的门槛，而且滤波器技术因其特殊性被国际厂商垄断，欧美企业对国内的滤波器研发设置了极其严苛的专利壁垒和人才管控措施。公司自成立以来，在三位联合创始人的带领下，已完成射频前端产品的全覆盖，在芯卓半导体滤波器产线建设的关键时期，研发技术人员的稳定与公司正常经营和技术创新息息相关。

在射频前端这个资本追捧的赛道里，涌现出一大批芯片设计公司，射频 PA 细分领域已成为红海市场，而各家对滤波器技术可谓是一片空白，因此滤波器领域成为各家射频公司“兵家必争之地”。公司在滤波器投入比较早，通过芯卓半导体全面进行滤波器产业建设，现已进入批量出货阶段，取得不错的进展。

未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将产生不利影响。

（3）高端滤波器研发失败的风险。

目前射频前端国内企业除了滤波器之外的其他分立器件均已实现国产化，而射频模组均由滤波器展开，配合射频 PA、LNA、SW 等组合而成，因此滤波器技术的突破至关重要。

Skyworks、Qorvo 等国际大厂通过投资并购几乎垄断了全球滤波器市场，而且设立了非常严苛的专利壁垒，国内的滤波器技术起步比较晚，滤波器设计人才少之又少，目前公司滤波器产品以接收类中低端 SAW 滤波器为主。

如果公司未来在发射类滤波器及高端 BAW 滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。

老酒战略积极落地，舍得酒业：复星助力复兴之路，川酒金花迎绽放

1. 沱牌舍得起起伏伏，复星入主焕然一新

1.1. 创立之初-2015 年：虽有名酒基因，但发展途中屡遭挫折

据《华阳国志》及《射洪县志》记载，射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，壮大于当代。杜甫曾至射洪诗赞“射洪春酒寒仍绿”。1945 年，前清举人马天衢取“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”之意，命名“沱牌曲酒”。

2000 年及以前：1951 年 12 月，射洪县政府对泰安作坊进行公有制改造，建立射洪县实验 曲酒厂，沱牌曲酒从此新生。1989 年，第五届全国评酒会在合肥召开，沱牌曲酒被评为“中 国名酒”，成为川酒“六朵金花”之一。作为传统名牌，秉承的"民众价格战略"，以"低价格规模效益"，薄利多销，拓展农村市场，赢得广大农村消费。1996 年，“沱牌股份”在上海证券交易所挂牌上市。

2001-2009 年：2001 年消费税政策调整，公司业绩受创，净利润断崖式下滑。2003 年，白酒行业迎来了“黄金十年”的高速发展期，公司净利润逐步回升。在产品升级方面，公司于 2001 年推出高档新品牌“舍得”，随后又于 2007 年和 2009 年相继推出中高档品牌“陶醉”和高档酱香品牌“吞之乎”。2009 年由于金融危机、消费税从严征收、整治酒后驾车等因素，公司营收出现较大下滑，因产品结构调整得当，净利润实现增长。

2010-2015 年：2011 年，“四川沱牌曲酒股份有限公司”变更为“四川沱牌舍得酒业股份有限公司”，“沱牌”、“舍得”的双品牌发展战略正式上线。2011-2012 年公司营业收入同比增长 41.87%/54.38%，归母净利润同比增长 155.25%/89.47%。受“三公”消费限制影响，高档白酒需求大幅下滑，行业进入深入调整期，公司业绩再次受创。

1.2. 2016-2020 年：天洋时期，改革力度虽大，但管理体系欠佳

天洋入主，产品高端化，管理扁平化，营销扩大化。2016 年，天洋控股获得公司大股东沱 牌集团 70%的股权，从而间接控股舍得酒业。新的管理层带来全新的管理理念，改制后的舍 得酒业，改变以前重生产轻营销的管理模式，大力实施“优化生产、颠覆营销”。

1）精简产品结构，强化舍得及沱牌核心地位，逐步淘汰沱牌 1000 多个品种并全面停止客户定制产品，仅聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲。

2）深度分销精细化渠道布局，采取厂商 1+1 运作模式，拓展销售渠道的同时聚焦重点市场大力推广精细化营销。

3）将以批发为主的省市平台商扁平到以终端运作为主的县、区经销商，提高客户对终端服务水平。

4）取消费用打包制，改为总控双月审批制，提高费用使用效率和客户积极性。

高层混乱，大刀阔斧下美好设想与失意现实。

在天洋管理下，2016-2020 年公司营收 CAGR 为 16.62%，归母净利润 CAGR 达 64.16%，业绩表现不错。但由于快速砍掉了许多定制化产品，针对窜货等问题的管理不善致市场价格混乱，经销商增长较慢。

而高端酒增收并不能弥补低档酒营收的下降，一定程度上导致营收增速与净利润增速在 19 年下滑明显。

2019 年，天洋集团旗下的其他资产项目遭遇资金紧张，天洋多次向舍得集团及舍得酒业寻求资金拆借而未及时偿还本息，导致舍得向法院申请冻结天洋股权所持 70%股权。

1.3. 2021 年至今：复星入主，管理稳定化，双品牌战略初见成效

由于天洋非法占有公司资金，2020 年 12 月天洋所持有的沱牌舍得集团 70%股权被法院执 行冻结并公开拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，2021 年复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。

舍得酒业与复星持续进行多层次联动，“复星+豫园+复豫酒业+舍得”协同发展，助力公司老酒战略和双品牌战略进一步推进。

管理稳定化，资深业内人士助力复兴。

复星复聘舍得酒业原董事长李家顺为复星酒业首席顾问。高管也任用行业内有多年经验的元老张树平、蒲吉洲等人。新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。

双翼齐飞，立足高端舍得同时重拾沱牌中低端市场。复星管理层重新恢复沱牌品牌价值，公司中低端营收复苏，至 2021 年，低档酒营收在酒类营收中的占比为 15.4%，已超过 16 年天洋时期的最高值 15.0%，复苏态势明显。

在复星管理下，2021 年舍得酒业业绩迎来高速增长，营收/归母净利润分别同比增长 83.8%/114.3%，迎来开门红；在 2022H1 疫情反复叠加 Q2 销售淡季的压力下，仍基于 21 年同期较高基数实现了营收/归母净利润分别同比 26.5%/13.6%的增长。

1.4. 复星主控，元老回归，管理结构合理

复星控股，股权稳定。

复星集团通过旗下豫园股份竞得四川沱牌舍得集团 70%股份，成为舍得控股股东，复星集团董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。

复星集团深耕健康、快乐、富足、智造四大业务板块，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务，是一家创新驱动的全球家庭消费产业集团。

复星集团投资范围涉及广，产业链早已延伸到酒类，2018 年成为青岛啤酒第二大股东，2020 年旗下豫园股份入主金徽酒并成为其控股股东，在酒业运营方面已有经验。

公司元老回归，复星资源赋能。

公司元老张树平、蒲吉洲分别担任董事长、副董事长兼总裁，两人均在内部任职超 30 年，深谙白酒行业的生产与运作，熟悉公司内部的经营与营销。

复星入主的董事黄震在大众消费行业有着深入的市场洞察和丰富的经营管理经验，曾任上海家化副总经理，吴毅飞、郝毓鸣、邹超则分别在投资、人力资源、财务等领域从业多年，做事高效周全，专业度极强，实现了复星人才资源对舍得的赋能。

新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得复兴目标的加速实现。

1.5. 复星赋能效果显著，盈利能力显著向好

中高档酒贡献大多营收，低档酒增长势头显著。

2017-2021 年，公司营收和净利润保持增长但增速波动较大。2021 年复星正式入主后，公司实现酒类收入 45.77 亿元，同比增长 94.8%，业绩实现显著提升。其中，以舍得系列为主的中高档酒收入占比 84.6%，贡献绝大部分收入。

2019/2020/2021/2022H1 以沱牌为代表的低档酒收入占比分别3.7%/9.4%/15.4%/14.7%，复星重启沱牌的品牌建设后，低档酒增长迅速。ROE 上行来自销售净利率和资产周转率的提升，财务状况趋好。

复星入驻后，公司 21 年 的 ROE 增长近 2/3。根据杜邦分析法，ROE 由杠杆，周转率，净利率实现。

在资产负债率下行的情况下，舍得通过销售净利率与资产周转率的上升实现了 ROE 的上行。对比前 5 年，舍得在产品盈利与销售渠道上均表现出色。成本控制能力显著上升，毛利率持续改善。复星入主后，舍得管理费用率、销售费用率均稳步下行，毛利率从 2020 年的 75.87%上升到 2022H1 的 78.17%，增长明显。

我们认为， 20 年底复星接手后，公司于 21 年初发布老酒“3+6+4”营销策略，积极转变营销思维，优化与经销商关系的同时也带来了销售费用率的下降。

从可比公司来看，2021 年公司毛利率处于行业平均水平，销售费用率较低，但管理费用率处于最高水平，管理费用率还有改善的空间，净利率有望持续提升。

2. 老酒战略独树一帜，舍得沱牌深入人心

2.1. 底蕴深厚，上乘品质构筑品牌壁垒

百年沱牌，品牌历史文化广为人知。

沱牌系列酒，产于唐代诗人陈子昂的故乡。射洪盛产美酒，诗圣杜甫曾写有“射洪春酒寒仍绿”的赞美诗句。

高端路上积极求变，舍得品牌底蕴深厚。“舍得”二字，取自佛经精髓，与中国传统文化的儒释道的核心思想一脉相承，是深具哲学思想的入世箴言，蕴含了博大的中华文化内涵。舍得酒在具备超越性的品质同时，被赋予了中华文化精髓的品牌，具有与生俱来的文化和高贵，被誉为“中国第一文化酒”。

舍得于 2001 年上市以来，以深厚的文化内涵和“百斤好酒，仅得两斤舍得精华”的上乘品质赢得了广大消费者的追捧。

差异化营销，着力打造文化酒属性。

公司近几年坚持贯彻“文化国酒”战略，在次高端激烈的竞争当中，通过差异化营销维护并拓展客户群体，讲好“舍得”文化。公司一方面通过开设舍得智慧讲堂，邀请大咖 50 余人，总播放量突破 25 亿次，整合媒介、公关、互联网等多种手段提升品牌知名度和美誉度，不断提升品牌价值。

另一方面公司建成世界首个酒文化体验中心“舍得艺术中心”、推出以酒为媒的大型诗乐舞《大国芬芳》等，以“艺术”+“老酒”为舍得品牌赋能，大力宣传公司品牌，传播中国白酒文化。

舍得酒业与凤凰网联合打造的大型时代先锋人物深度对话节目《舍得智慧人物》第五季，节目跨平台总曝光量破 60 亿，登上全平台热搜热榜 35 个，微博话题总阅读量突破 22.3 亿。另外，公司通过《小舍得》、《美好的日子》等热剧植入，借势电视剧热度，传递舍得精神。

复星生态下，老酒紧跟新潮流。复星入主后积极推动舍得酒业与复星生态深度融合。在复星生态下，舍得酒业持续释放老酒优势的同时融入新消费与新周期。

过去一年多以来，从元宵节联动豫园旗下老字号品牌童涵春堂走进年轻圈层，到联手三亚·亚特兰蒂斯棠中餐厅共推“舍得套餐”，再到与海鸥表的合作，舍得多次出圈。

2.2. 老酒市场蒸蒸日上，舍得老酒优势尽显

行业中，茅台推出年份酒，推动老酒价值发掘。

基于酱酒的工艺特征导致其存放时间越久品质提升明显，茅台较早推广其“年份酒”的陈年超高端产品线，一方面构建出精品茅台酒和陈年茅台酒（15 年、30 年、50 年和 80 年）等一系列高端产品价格体系；另一方面推出茅台酒按年份定价（比如 2015 年的远比 2020 年的茅台酒价格高），通过这种矩阵将高端消费人群牢牢抓取，带来酱香热的同时带来老酒热，老酒价值随储存时间而增长被广泛接受。

需求端，居民消费结构升级，认可老酒珍藏品鉴属性。

随着中国居民消费能力的提升和消费结构升级，大众对老酒的消费需求也在日益增长，根据中国酒业协会 2018 年发布的《中国老酒市场指数》，2013-2018 年老酒市场规模 CAGR 达 35.4%，价格指数 5 年 CAGR 为 32.5%，体现增长主要为价增贡献，预计 2021 年老酒市场规模将超千亿。

老酒的收藏和品鉴属性得到了消费者的普遍认可，一方面老酒越存越珍贵，另一方面老酒越陈越香。

供给端，产业老酒潮流下，舍得独具优势。

2019 年，舍得全面实施老酒战略，打造了经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品系列。而在此之前，公司在上世纪 90 年代酿酒规模就已经进入行业前三甲，积累优质陈年基酒达到 10 万吨以上，为进一步实施老酒战略奠定了基础。

战略储备优质老酒，奠定销量倍增基础。

公司从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，大量的优质陈年基酒逐步沉淀下来。2021 年底库存量达到 12 万吨左右；为确保老酒战略的长期可持续，公司将持续通过恢复休眠窖池、加大库容建设等方式增加原酒酿造及贮藏；同时拟投资增产扩能项目以持续推进老酒战略，项目建成后预计将新增年产原酒约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。优质老酒的战略储备为公司打造老酒品类第一品牌，实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了坚实基础。

公司现有 10000 余口窖池，平均窖池年龄超过 20 年，成为美酒酿造的中转 站，对保证公司产品的口感发挥重大作用。

公司 20 年上市的第四代品味舍得即是用坛储 6 年以上的基酒+15 年以上陈酒调味而成，相比同样价格带的其他品牌，品味舍得拥有陈年老基酒的加持，在市场上无论口感还是性价比都脱颖而出。

2.3. 老酒营销策略积极落地，逐步进行消费者培育

推出双年份标识和动态酒龄，助力老酒战略落地。

2019 年，舍得酒业推出老酒战略，发挥公司 12 万吨坛储老酒的规模和品质优势，并提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的全新品牌口号。2020 年 3 月，舍得推出带“双年份标识”的四代舍得，即在瓶身标注坛储时间和装瓶时间，让消费者易于理解这款酒的品质。

当年 8 月，舍得推出动态酒龄，其由基酒酒龄和瓶储后的累计时间构成，消费者用手机扫描瓶码，就可以看到这瓶酒从酿造坛储，到消费者饮用这一刻所等待的时间。

产品的数字化使“老酒”标准与国际标准接轨，同时显著提升了用户体验，完成了舍得老酒的消费培育。

3. 舍得+沱牌双轮驱动，进军次高端头部阵营

公司坚持舍得+沱牌双品牌战略，同时培育吞之乎、天子呼、舍不得等高端和超高端产品， 以及陶醉酒等中端产品，构筑起完善的产品矩阵，实现高中低档的价格带站位。

舍得布局次高端主力价格带，主要针对团购渠道及宴席市场。

沱牌定位中低端价格带，聚焦餐饮店赠饮、网红店形象打造、路演活动三大工程，形成高线光瓶的市场突破。沱牌产品复刻经典包装，宣传老名酒概念唤醒老消费者，同时积极拓展年轻消费群体。

3.1. 舍得向上，打造老酒第一品牌

3.1.1. 高举老酒战略，产品差异化树立老酒高端品牌

老酒为基，陈香酱香高端产品为舍得提供强力支撑。基于公司的老酒优势，舍得成立了老酒事业部，通过布局高端价格带提升品牌建设和品质建设，从而提升溢价能力。根据京东沱牌舍得官方旗舰店的产品信息，目前在售的舍得高端和超高端产品主要有 7 款。

从香型上来看，区别于公司次高端舍得系列主打的浓香型，目前上市的高端和超高端产品主要为陈香型和酱香型。

2018 年公司确立品牌战略，瞄准高端市场，开始打造陈香型白酒品牌，吞之乎则为舍得的一款陈香型白酒，后续又推出了天子呼 20 年原度老酒战略大单品。吞之乎源自于酿藏至 20 年以上好的基酒，而天子呼老酒酒体直接经过 20 年去燥留醇进行陈酿、自然挥发，留储菁华。

酱香酒系列中，天子呼万寿吉祥版打入超高端价位带，年产仅数千樽，引入了收藏的属性，符合老酒战略。2022 年 5 月，舍得披露新款高端产品“舍不得”已在局部市场圈层渠道试销。

2022 年 8 月 20 日，公司酱酒新品“尚书坊”盛装上市发布。“尚书坊”是公司继“吞之乎”后，舍得酒业对酱香白酒品质与风味的再次创新，具有大曲酱香型白酒典型风格。

陈香型和酱香型高端白酒的推出得益于公司优质的老酒储备，进而在高端品类实现差异化，打造老酒品类第一品牌。

高端白酒增长空间可观，舍得利用复星优势推进圈层营销。

根据前瞻产业研究院的数据，我国 2026 年高端白酒行业市场规模将达到 2846 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 15.38%，高端市场增长空间可观。

由于茅台的市场热度，带动了收藏、保值为目的的买家进入白酒市场。舍得推出陈香和酱香型高端白酒，符合高端市场需求，同时其老酒的性质与收藏价值相匹配。

老酒事业部利用年份基酒打造高端产品，跳出传统客户吸引更高端且有资源的经销商，利用复星优势打造圈层营销，与本品事业部相互支撑，助力舍得全国化扩张。

3.1.2. 舍得系列产品定位清晰，品质品牌深受认可

核心大单品卡位次高端，品味舍得和智慧舍得期待持续放量。

品味舍得是公司最为重要的核心大单品，于 2001 年上市，先后经过三次迭代升级，2020 年 3 月第四代品味舍得上市。品味舍得的原酒需坛储 6 年以上，并以 15 年以上稀有陈酒调味而成。

据舍得官网称，品味舍得从创牌至今累计销售数千万瓶，深受消费者认可。智慧舍得于 2018 年上市，原酒需坛储 8 年以上，并以 15 年以上稀有陈酒调味而成。品味舍得卡位 400-600 元价格带，该价位段主要竞争对手为剑南春的水晶剑、洋河梦之蓝 M3、汾酒青花 20、郎酒红花郎等。

智慧舍得和智慧舍得（藏品）分别卡位 600-800 元价格带、800-1000 元价格带。两大核心单品辅以各自升级版（藏品）以及水晶舍得占据 400-1000 元价格带，舍之得占据次高端入门 200-400 元价格带，整个舍得体系产品定位清晰，达成了规模化的产品矩阵，有助于打造次高端价位龙头品牌。

舍得系列品质得到高度认可，舍得品牌价值再上台阶。

2018 年，智慧舍得荣获国家评委年会酒体设计奖；2019 年，在“2019 华糖万商领袖大会酒品大奖赛”中，品味舍得荣获最高奖项钻石奖；2020 年，在国际风味评鉴所（International TasteInstitute，简称 ITI，原 ITQI）全球食品及饮料评鉴中，智慧舍得荣获三星顶级美味奖章；2020 年 12 月，在“中国食品工业协会白酒专业委员会国家评委年会”上，品味舍得（第四代）荣获酒体品质最高荣誉奖—“中国白酒酒体设计奖”。

舍得系列产品在海内外各项专业评鉴中，多次获得高度评价，表明其品质在行业内处于较高地位。根据世界品牌实验室发布的 2021 年《中国 500 最具价值品牌》，“舍得”品牌价值为 628.75 亿元。过去五年来，舍得品牌价值逐步上升，2021 年在所有白酒品牌中排名第 7。

2021 年业绩增速行业领先，次高端地位逐步上升。

公司于 2001 年推出舍得酒，2011 年起舍得系列逐步放量，2021 年末，中高档酒占比 85%。

以中高档酒来看，2017-2021 年 公司营业收入从 13.95 亿元上升至 38.74 亿元，CAGR 为 29.1%，销量从约 4 千吨提升到 约 8 千吨，吨价从 35 万元上升至 48 万元。

2016 年，相比于高端白酒 CR3（95%）的集中度，次高端 CR3 仅为 16%，集中度较低，份额提升空间很大，未来有可能出现龙头集中度的快速提升，市场竞争激烈。

2021 年在复星的助推下，舍得的业绩喜人，增速位于高端和次高端白酒上市公司前列，营收增速排名第二，归母净利润增速排名第一，我们认为舍得在次高端白酒板块的地位正在逐步上升。

中高收入家庭扩容推动消费升级，次高端板块直接受益，助力舍得打造次高端头部品牌。

根据麦肯锡全球研究院研究，未来 10 年，中国的消费增长机会有望创造 5 万亿美元的价 值，人民收入在稳步增长，中高收入家庭（以购买力平价计算单位 2011 年国际美元计，年收入在 2.2 万美元以上的家庭）扩容规模大。10 年之后，中国的中高收入家庭数可能增至约 4 亿，接近欧盟和美国的总和。

我们认为，中高收入家庭扩容或将推动消费升级，使得次高端白酒板块直接受益，有利于实现量价齐升。舍得在次高端布局清晰，产品矩阵丰富，有望把握消费升级的机会，打造成为次高端头部品牌。

3.2. 沱牌向下，最具性价比的大众名酒

3.2.1. 沱牌再出发，留住一代人回忆，收复中低端白酒市场

沱牌发力特级 T68 和六粮，努力恢复中低端白酒市场规模。沱牌曲酒为沱牌系列的旗舰产 品，定位在 200-400 元的次高端入门价格带，沱牌曲酒（80 年代）在 1989 年荣获中国名 酒国家金质奖，该产品为上世纪 80 年代沱牌曲酒包装经典复刻，原酒坛储不低于 6 年，成为中国老百姓的一代国民记忆。

高线光瓶酒沱牌特级 T68 和沱牌六粮卡位 50-100 价格带，承接百元内盒装酒的替代需求，切入光瓶酒赛道。

沱牌特级 T68 采用 100%纯粮酿造、原生态六粮配方，其基酒窖藏年限不低于 4.5 年，瓶型还原了 1989 年荣获中国名酒的经典瓶型，市场零售价为 68 元/瓶，具有一定的性价比。

沱牌六粮由六种生态纯粮酿造，和沱牌特级 T68 形成有效互补，再以沱牌曲酒 93 分复刻版等为引领，形成一股合力，抢占高线光瓶酒市场的新一轮发展机遇。

沱牌复兴在路上，成立沱牌事业部，以期再创昔日辉煌。

公司以沱牌曲酒起家，曾经实现连续三年全国销量排名行业前三，最辉煌的时候曾登顶行业第一的宝座，累计销量达到 50 亿瓶。

2016年天洋收购舍得集团之后，开始调整产品结构。

2019年起，公司致力于将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌，2021 年《中国 500 最具价值品牌》，“沱牌”品牌价值为 512.36 亿元。

2021年沱牌系列低档酒实现营业收入约 7 亿元，同比+218.66%，占整体营收比重提升至 15%，吨价上升至 2.55 万元。

2021年年度股东大会上，舍得酒业总裁称公司在 2022年单独成立了沱牌事业部，未来还会成立单独的沱牌事业运营中心，希望大力复兴沱牌。

积极开拓年轻消费群体，创新营销方式。

2020年 6 月 24 日舍得酒业旗下年轻化品牌“沱小九”跨界游戏圈，与《神雕侠侣 2》手游达成合作，“白酒+国粹+游戏”联袂打造首款“游戏国潮文创”白酒，推动品牌的年轻化战略。

2021年 9 月 27 日，沱牌携手老朋友周晓鸥的全新单曲《悠悠岁月》全网上线，沱牌此次营销不但希望“唤醒”大众对品牌的原始记忆，更希望借周晓鸥的合作新曲“焕新”沱牌的品象与产品形象，刷新国民新记忆中的中国名酒。

这种情怀酒与摇滚嗓的“梦幻联动”，在助力营销出圈的基础上进一步深化了沱牌酒的品牌标签，也让品牌在保持稳重气质的同时实现了传播手段的年轻化。

3.2.2. 高性价比是中低端大众酒的核心竞争力

中低端大众酒作为日常消费品，性价比是决定性因素。中低端大众酒的性价比极为重要，低端酒日常消费的属性和消费升级的大趋势，共同决定了性价比是大众酒扩大市场份额的关键。

高性价比体现在低价格、好品牌、好品质三个方面。低价格指的是在类似日常消费场景下的同类产品，价格较低的具有优势。

第一，低价格是高性价比的基础，如果在大众酒上以品牌优势来大幅提价，价格高者难以胜出。

第二，随着消费升级，人们对品牌和品质的要求越来越高，如果名优酒企能在相对较低的价格下保证大众酒的好品质，竞争优势将会非常明显。

3.2.3. 光瓶酒市场增速可观，迎来新一轮升级潮

光瓶酒市场大有可为，千亿规模未来可期。光瓶酒一直是作为低价位、贴近百姓的口粮酒， 主要针对 15-50 元不等的低端酒，以满足大众日常消费饮酒需求。

根据中国酒业协会的数据，中国光瓶酒市场自 2013 年起一直处于高速发展态势，2013-2021 年 CAGR 为 13.77%， 2021 年市场规模已达到 988 亿元，突破千亿规模未来可期。

光瓶酒主要价格带逐步上移，高线光瓶酒将成为主流。

从整个光瓶酒市场的发展历程来看，2013年，老村长以 10 元左右的主销产品，创造了 60 亿元以上的销售业绩，成为第一代光瓶酒龙头；2019 年，牛栏山以 15-20 元的主销产品，创造了 100 亿元的销售规模，成为第二代光瓶酒龙头；到了 2021 年，玻汾在 45-50 元价格带以耀眼的销售业绩成为第三代光瓶酒龙头。

2022 年，玻汾的市场售价已经提升到 60 元以上，可预见 50-100 元的高线光瓶酒或将成为光瓶酒主流价格带。

新国标的实施将进一步拉高光瓶酒门槛。

2021 年 5 月，国家市场监督管理总局、中国国 家标准化管理委员会发布了 GB/T15109-2021《白酒工业术语》及 GB/T17204-2021《饮 料酒术语和分类》两项酒类国家标准，并于今年 6 月 1 日起正式实施。

新国标对固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒均明确规定“不直接或间接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质”，即不能使用食品添加剂；对于添加了食品添加剂的“白酒”新增了“调香白酒”的定义，并将其归类为了“具有白酒风格的配制酒”。

因此，对于某些使用食品添加剂增香的光瓶酒不再属于白酒，光瓶酒将进入“纯粮时代”，光瓶酒的入门价格带或将被拉高。

3.2.4. 沱牌抢占高线光瓶酒市场，性价比为王

名酒与品质加身，兼顾复古与时尚，沱牌在高线光瓶酒市场展示了高性价比。当前，高端和次高端的名优酒企纷纷布局 50-100 元价格带，竞争愈发激烈。

我们认为高性价比是大众酒的核心竞争力，沱牌特级 T68 和六粮充分体现了这一点。

六粮：从价格来看，六粮为 58 元/瓶，在主要竞品当中价格优势凸显，是价格相对最低的四款之一。而六粮除了价格吸引消费者以外，其利用绿色生态基地的生态原粮酿酒确保了好品质，外形设计增添了复古和国潮的元素，加大了对年轻一代白酒消费者的吸引力。

特级 T68：价格方面特级 T68 处于高线光瓶酒定价中等水平，从品质上看，其选用窖藏不低于 4.5 年的基酒调制而成，在高线光瓶酒品类中属于特优品质，其外形沿袭了 1989 年沱牌荣获中国名酒的经典瓶型。

综合来看，特级 T68 具有超高性价比，预计将会在 50-100 元光瓶酒价格带上形成强有力的地位。

4. 渠道优化势能提升，多战略推进全国化扩张

4.1. 打造样板市场，以点带面布局全国化

聚焦重点市场，以点带面。按照品牌聚焦、市场聚焦、渠道聚焦的原则，将全国市场划分为“重点市场、发展市场、潜力市场”三类，聚焦资源打造一批重点市场。

在重点市场形成多品牌、多客户、全渠道布局。重点城市要以成为当地市场第一品牌为目标，聚焦资源精耕细作，发展市场要聚焦培育样板客户、样板渠道、样板区县，逐步形成燎原之势。

打造重庆样板，加速全国化。

根据舍得2022年设定的市场总体策略，将聚焦川、冀、鲁、豫，提升东北、西北，突破华东、华南。

2022年，舍得加速新市场拓展及传统市场深耕，启动“会议营销”+“团队会战”为特色的双会战役，通过双会战役提升重庆市场，将川渝区域打造成为重点板块，推动西南市场的稳固和提升的同时，希冀建立可复制样板推广至我国其他超大、特大城市。

“重庆战役”第一阶段取得开门红，助力舍得酒业的特大城 市总攻，加速市场全国化推进。 拓展免税及国际市场，稳步推进国际化。

舍得于2013年起陆续推出国际米兰时装周纪念酒、中法非凡纪念酒，并于 2021 年针对全球免税渠道推出第一款国际化产品“舍得·泰安古酿”，建立国际业务部，布局海外市场。

截至2022H1，公司实现 3.30 百万元的境外销售收入，实现了海外市场从 0 到 1 的突破。

未来，公司将优先布局北美、东亚、西欧、东南亚国家地区，同步制定专门针对海外市场的整体运营策略，在复星的国际化战略赋能下产生乘数效应。

4.2. 招商进程持续推进，聚焦川冀鲁豫，加快品牌全国化

招商进程推进，优化调整同步。

省内外经销商快速扩张，2021 年经销商数量拓展至省外 1785 家、省内 467 家，2021 年省内净减少 24 个，省外经销商净增加 515 个，省外经销商增势显著；截至 2022H1，公司酒类产品新增经销商 537 家，退出经销商 333 家，22H1 末共有经销商 2456 家，较 22Q1 末增加 47 家。

公司提出与经销商建立“共商”、“共建”、“共享”的命运共同体和长期、稳定的合作伙伴关系，并对经销商进行了优化和调整，切实引进有实力的经销商。

代理模式扁平化，厂商协同效应提升。

公司构建了以地县级、分品牌代理商为主的经销体系，现有经销商千余家，扁平化的代理模式有利于服务下沉及降低渠道成本。同时，搭建了经销商服务的信息管理平台，实现了从经销商到终端渠道的全渠道管理，有效实现渠道掌控和实施精细化营销。

通过建立 8 大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，经销商满意度不断提升，厂商关系得以进一步巩固。

4.3. “3+6+4”营销策略强化老酒战略地位

聚焦“3+6+4”老酒战略，品牌提质量价齐升。

公司持续强化老酒在战略上的重要地位，提出“3+6+4”老酒战略。其中“3”指的是老酒战略最终目标，即“品牌提质、产品提价、销量增量”；“6”指的是与经销商合作中需要遵守的原则，即“唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性和可回收”；“4”指的是 4 种渠道模式，即“平台运作模式、加盟控价模式、KOL 引领模式、团购直销模式”。

4.4. 全渠道引流为增长打开通道，电商渠道实力增强

夯实传统优势渠道，积极布局要客与新零售渠道。

近年来，公司不断加强对市场、渠道及消费者的研究与运营，在服务上千家一级经销商及数万家烟酒店渠道为核心终端的基础上，不断拓展电商、C2M、企业团购、现代商超、餐饮等新渠道，全渠道销售能力不断提升。

针对大型企业为主的要客渠道，公司成立了要客专职团队，走进数百家大型企业，传播舍得文化，收获了企业家们的喜爱和诸多业务合作；针对新零售渠道，公司与1919、酒仙网、酒便利、歌德盈香、曾品堂等新零售渠道以及老酒交易平台建立了长期合作关系。

大力拓展电商渠道，全渠道销售能力提升。

公司成立了互联网营销中心，通过完善组织、增加专业人才、增加数据引流、增加个性化产品等模式，积极拓展电商渠道，并且应用最新的流媒体电商模式等，获得了高速的业绩成长，据 2020 年年报披露，公司在京东、天猫、苏宁等开设的旗舰店粉丝人群大幅增长，在白酒店铺的排名不断上升。

在电商渠道基础上，公司通过精准引流建立舍得自有会员池，为消费者提供更立体化的服务。2021 年年报显示，电商销售收入达到 4.02 亿元，占酒类销售的比例为 9%；22 年 H1 受疫情反复的影响，家庭聚会等消费场景受限，导致电商销售占比有所下降，但仍实现了销售收入同比 8.0%的提升。全渠道销售能力增强成为助力公司成长的关键一环，有效实现线上线下协同互动、相互赋能。

5. 报告总结

舍得酒业由于复星入主，公司管理体系得到提升，2021 年业绩迎来高速增长，中高档酒贡 献大多营收，低档酒增长势头显著，形成以舍得向上，沱牌向下的品牌格局。

公司老酒战略独树一帜，几十年积累下来 12 万吨左右的优质基酒成为中高档酒品质的实力保障。

产品方面，高端和超高端酒发挥舍得的老酒优势，推出陈香型和酱香型白酒，主打吞之乎、 天子呼，近期推出舍不得；次高端以品味舍得和智慧舍得为核心大单品，受益于次高端扩 容，我们期待次高端产品持续放量；中低端以沱牌特级 T68 和沱牌六粮为战略单品，精准 切入高线光瓶酒赛道，高性价比是两款产品的核心优势。我们认为，随着老酒战略逐步落地和深化，双品牌战略的推进，舍得沱牌有望两翼齐飞。

基于以上分析，我们假设：

1) 以舍得系列为主要核心的中高档酒仍处于放量阶段，在 21 年较高基数的基础上，考虑公司全国化进程尚在开拓中，我们预计 22-24 年公司中高档酒产品营收增速分别为 31.88%/37.80%/24.80%。

2) 以沱牌系列为主要核心的低档酒处于加速扩张的状态，基于沱牌高线光瓶酒的高性价 比，消费者认可度会逐步提升，我们预计 22-24 年公司低档酒产品营收增速分别为 42.10%/31.95%/26.25%。

3) 公司坚持双品牌战略和老酒战略，产品结构不断升级，我们预计 22-24 年公司毛利率分别为 79.53%/80.82%/81.36%。

4) 公司费用率方面，考虑到公司营收规模扩大，同时公司管理结构持续优化，我们预计 22-24 年公司期间费用率分别为 29.5%/29.4%/28.8%。

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 65.25/88.02/109.22 亿元，同比增长 31.31%/34.90%/24.09% ，实现归母净利润17.22/24.14/30.54 亿元，同比增长38.23%/40.21%/26.50%，EPS 分别为 5.19/7.27/9.20 元/股，采用可比估值法，考虑到复星入主赋能效果显著，公司双品牌战略和老酒战略逐步落地，产品结构升级，沱牌曲酒有望迎来高速发展，我们给予公司 22 年 40 倍 PE，目标价 208 元。

6. 风险提示

疫情反复影响动销：疫情可能再次反弹导致白酒消费场景受限，或使得动销情况不及预期；

老酒战略实施不及预期：老酒战略在推广过程中可能遇到瓶颈，消费者接受度不高，或使得既定目标难以实现；

市场竞争加剧：次高端酒和中低端酒市场竞争激烈，或面临市场份额被挤占的风险。

深耕高端酒市场，再论五粮液：千元白酒龙头，王者归来之路

1 核心观点与研究逻辑

行业端系“厚雪长坡”且格局清晰，公司作为千元酒龙头，有望凭借品牌优势与渠道改革挤占更多的增量份额。

白酒千元价格带市场需求韧性强，品牌壁垒高，目前仍处于景气扩容期，属于典型的“长坡厚雪”。且行业竞争格局清晰，公司作为千元酒第一品牌长期占据主要的增量份额，未来公司将立足核心品牌优势，并梳理量价节奏与精细化市场运作（尤其提升终端培育、拓新以及服务能力以拔高消费者对五粮液的感知价值），有望切割千元酒更多的增量市场，扩大品牌优势。

换帅后继续深化产品、渠道及激励机制等改革，高端酒量价节奏有望持续向好。

公司多年深耕高端酒市场，雄踞白酒行业龙头约二十载，积淀了深远的品牌影响力与稳固的基本盘。换帅后，公司持续深化产品、渠道及激励机制等层面改革，包括推动新股权激励、改善渠道盈利模式，梳理渠道、秩序盘，扩充直营专卖店，提升C端影响力以及提升拓新、服务能力等。

普五批价或在需求回暖之际向上突破并带动量增，并逐步进入量价持续良性增长节奏，而经典预计在夯实市场培育、拔高价格过程中逐步放量。随着深度改革相继落地，公司基本面恢复向上，量价节奏持续向好，预计2024年营收突破千亿目标。

估值端已充分反映负面预期，公司基本面向上有望带来估值修复。

公司PE估值自2021年初高点约69X调整至目前约25X；且从历史纵比看，目前PE估值低于二次创业以来（2017.1.2-2022.9.2）20%分位数，横向比较看，公司估值显著低于高端酒平均水平。故我们认为本次估值调整时间、幅度充足，相对充分反映负面预期，同时考虑到普五批价突破、激励落地、经典势能向上以及换帅后改革落地等四点潜在的边际变化，公司在基本面向上验证后有望迎来估值切换。

2 坚信千元价格带“β”的力量，消费升级仍是长期不变的趋势

2.1 千元价格带扩容背后的支撑是经济活动

白酒千元价格带细分市场是由我国经济发展催生、居民财富支撑的优质赛道，尽管行业发展初期遭遇波折，但该赛道供给端的高壁垒与需求端的长逻辑共同决定其本质为“长坡厚雪”，故我们认为随着中国崛起之势愈发明确，该细分赛道也将在充满不确定的未来中“行稳致远”。

复盘白酒千元价格带发展历程，我们大致将其分为四大发展阶段：2010-2012年高速成长期，2013-2015年缩量调整期，2016-2017年行业复苏期，2018-至今景气扩容期。

2010-2012年高速成长期：地产经济繁荣与茅台“向上布局”共同孕育了白酒千元价格带市场，而在供需紧俏以及渠道囤货投机下，五粮液、国窖跃入千元价格带，市场迎来高速成长期。

随着我国“四万亿”经济刺激政策逐步落地，投资拉动型经济欣欣向荣，而高端白酒作为政商务社交活动的重要载体，需求端充分受益；同时，茅台公司顺势而为，积极向上探索价格，给五粮液、国窖批价的提升留出空间。

在需求景气度高，货币流动性充沛以及渠道投机推波助澜下，高端酒批价快速上行，其中飞天茅台酒终端价从2010年H2快速破千并一路向上，紧随其后的五粮液、国窖终端价在2021年Q3相继突破千元价格，期间千元白酒市场迎来飞速发展，即报表口径端，行业从2010年末约百亿规模快速扩张到2012年400-500亿。

2013-2015年缩量调整期：八项规定出台导致高端酒需求锐减，千元高端酒量价齐跌，但茅台需求稳健，销售量甚至实现逆势增长，量价端均强势问鼎。

受八项规定出台、白酒塑化剂风波冲击，高端白酒需求锐减，行业进入缩量调整期。而前期野蛮生长积累的社会库存导致供需严重失衡，投机需求泡沫破裂，主力产品茅五国期间批价大幅下滑，渠道严重倒挂、濒临崩盘。

酒企端，茅台凭借巨大渠道利润空间缓冲了第一波调整，同时在持续低迷期放开社会招商、抢占优质商务渠道，实现稳价增量，逆势问鼎白酒龙头。而五粮液、泸州老窖在需求遇冷期提价失误，导致经销商倒挂崩盘、销售量锐减，尤其老窖高档酒营收最大跌幅达88%，最终酒厂被迫大幅降价保量，暂时退出千元酒市场。

2016-2017年行业复苏期：随着宏观“棚改货币化安置”拉动经济发展以及个人消费崛起，千元酒行业迎来量价齐升式强力复苏。

随着2015年棚改货币化安置拉动经济快速发展，基于经济活动的千元酒迎来需求恢复的“暖风”。即在消费升级演绎下，高净值人群快速扩容以及该群体人均可投资资产规模增长双击推动高端白酒需求迎来强势复苏。

酒企端，茅台酒2016年业绩抬头后2017年率先迎来爆发，其中茅台酒同年营收yoy为42%；而老窖在外部需求回暖、内部改革高势能以及低基数下迎来强力反弹，其中高端酒2015-2017营收CAGR达70%+。五粮液同样迎来量价齐升，2017年开启“二次创业”，经营端蓄势待发，其中高价位白酒同年营收yoy达23%。

2018-至今景气扩容期：消费升级持续演绎，千元酒进入景气扩容期。

2020年疫情爆发以来，千元酒市场短期增长或面临挑战，但底层逻辑稳固，疫后率先复苏即为验证。展望未来，我国经济崛起、消费升级趋势明确，故我们认为千元酒仍为“长坡厚雪”，行业会在潜在的挑战或波动中行稳致远。

随着国内经济在多项挑战中“行稳致远”，高净值人群及其品酒趋势持续增长，根据贝恩私人银行统计，我国高净值人群从2018年198万人增长到2021年296万人，期间CAGR约14.5%；同时酒企营销端更积极有为，共同带动千元酒市场量价齐升。酒企端，茅台2017-2018年批价快速向上提升后开始跨入2000+价格带，故千元酒市场进入由五粮液与国窖共同主导阶段，2018年CR2预计超90%。

自2020年疫情爆发以来，经济发展呈现一定波动，千元酒市场也因消费场景受限有所调整，但货币流动性与财富效应使得千元酒核心消费人群购买力“坚挺”，且千元酒作为高端社交的重要载体未变，使得千元酒市场短期受疫情影响较低，并在疫情可控后率先复苏。长期来看，中国经济崛起、国内消费升级趋势明确，故千元酒市场仍处于景气扩容期，其“长坡厚雪”特质亦不改。此外，随着酱香、清香等多香型崛起，知名酒企纷纷布局千元价格带，而新锐大单品的涌现，共同做大市场。

2.2 千元价格带格局稳固，品牌定位已然形成

千元酒作为高端社交活动的“硬通货”，需求粘性强，品牌壁垒高，也使得千元价格带白酒在板块各细分价格带中集中度最高。而对于千元酒市场格局变迁，我们认为主要分为两大阶段，一是茅台主导期，其二是茅台突破2000元后，以五粮液为核心，携手国窖共同主导的多品竞发阶段。

2010-2018年茅台主导期：茅台成交价仍定位千元价格带，期间茅五国CR3长期占据95%以上市场份额，其他品牌几无“立锥之地”。

从千元酒赛道发展历程看，茅五国经过“野蛮生长期”以及行业调整期后市场地位清晰，其中茅台凭借需求韧性、渠道“倒戈”逆势提升市场份额，成为行业绝对领导者，而五粮液、国窖低谷期决策失败、被迫“降价求量”，成为行业跟随者。行业复苏期后，茅台率先复苏，回归成长道路。五粮液同样量价齐升，浓香第一的品牌地位愈发牢固；而国窖于通过公司内部深度改革、渠道精细运作以及持续终端培育快速“收复失地”，逐步恢复市场份额。

2019-至今，茅台突破千元进入2000元以上超高端价格带，千元酒格局进入五粮液主导、国窖跟随的多品竞发阶段。

从行业复苏、高端消费结构优化以来，千元酒市场随着国家发展、经济活动繁荣而呈现出显著的扩容趋势。

随着茅台酒成交价突破至两千价格带，千元酒市场开始孕育着新格局。其中，五粮液、国窖依旧占据绝对市场份额，去年CR2约74%（出厂口径），但近两年五粮液因内部调整抢占增量份额的步伐略有放缓；主要系近年来多家知名酒企纷纷加大布局、切割细分市场，并催生许多新锐大单品，例如随行业复苏而崛起的青花郎（2020年营收达42.7亿），2018年酒鬼酒布局高端的内参酒，2019推出、3年销售达50亿的君品习酒，2020年推出、承载清香崛起的复兴版以及2021年推出、未来可达百亿规模的茅台1935。

在千元价格带白酒规模扩容的背景下，君品习酒、复兴版等新锐单品崛起，而五粮液品牌地位稳固，仍占据主要增量市场。

其中，需求端扩容主要受益于消费升级下高端酒消费人群的增长以及财富效应，同时更开放包容的社会环境带动多元化、个性化思潮的兴起，以及产区经济的指引，或直接或间接地推动多香型共同繁荣，也为新锐大单品的爆发创造“合适的土壤”。

从竞争端来看，五粮液近年来处于战略调整期，未能有效“乘胜追击”，导致部分终端“倒戈”以及部分细分市场被“切割”，但五粮液凭借强大的品牌力仍占据增量市场中的主要份额。

此外，知名酒企注重消费者教育、圈层营销，加大市场培育力度，并通过优渥的渠道政策以及充足的渠道利润拔高市场推力，故新锐产品得以顺利步入招商周期并迎来阶段性爆发式增长，但是否形成有效的复购以及是否形成广泛的品牌认知，仍有待验证。

千元酒逐步分化之际，五粮液有望凭借强品牌力及渠道改革逆势提升份额，未来格局或将回归“强者恒强”。

随着经济增长放缓、千元酒市场“增速换挡”，新锐千元酒短期或将迎来分化，其中部分新锐大单品或面临增长压力，主要系其前期快速铺货形成了较高库存以及高业绩基数，而小众香型以及品牌基础薄弱使得其产品复购和真实动销数据面临较大不确定性。

五粮液因前期内部调整增长步伐略有放缓，但20年“登峰造极”积淀了深远的品牌影响力以及牢固的消费基础。

故在千元酒市场调整、核心消费场景向品牌回归的背景下，公司有望凭借其强势的品牌定位以及渠道改革势能“收拢”终端渠道，提升消费者培育、拓新力度，为千元酒需求回暖之际公司抢占更多增量份额夯实基础。因此，我们预计千元价格带白酒未来或将回归“强者恒强”的市场格局。

3 强品牌力背后是五粮液的综合实力，量价均衡间布局长远

3.1 复盘五粮液的千元王者之路，综合实力可见一斑

五粮液1998年上市前后，历经“厚积”期（1958-1990年）、崛起及辉煌期（1990-2012年）、迷茫期（2013-2016年）以及战略调整期（2017年-至今）四大阶段。其中，公司在崛起辉煌期问鼎行业龙头并雄踞白酒第一品牌约二十载，沉淀了广阔的品牌影响力以及深厚的市场基础。尽管行业调整期公司痛失龙头宝座，但仍稳居第二品牌；而强大的品牌力使得公司充分受益千元酒市场景气扩容期，构成了公司成长性与确定性的核心支撑。

品牌沉淀期（1960-1990年）：明清窖池、高端品质、享誉四海沉淀名酒基因与品牌厚度，同时公司积极扩产形成产能优势。

公司自1952年承接明清流传的八大酿酒作坊后正式组建，其中179口明清古窖池造就了享誉四海的高品质酒，后于1959年正式命名为五粮液酒厂。

在公司从千吨向万吨扩产期间，公司凭借高品质浓香酒在海内外获奖无数，包括在自1963年起的历届白酒评酒会上均被评为“国家名酒”，曾荣获“第6届亚洲品牌盛典中国品牌价值冠军”、“大曲浓香国家优质奖”、“中国酒业大王”等荣誉以及在各类国际博览会上获得金奖。而优质稀缺的产能与市场美誉度寄凝聚了公司名酒基因与扩大了品牌知名度与美誉度，为公司进入20世纪90年代后的“厚积薄发”积蓄了发展势能。

发力期及辉煌期（90年代-2012年）：在品牌、渠道、定价等多点发力下，公司成功树立高端品象，并借时代浪潮一举登顶白酒行业。

在90年代至21世纪初的经济浪潮下，公司紧握白酒需求大幅扩张的时代机遇，“厚积薄发”。

具体而言，随着国家改革开放后逐步放开“酒类专卖”并实行“双轨制”，公司果断提价、拔高品牌定位并配合大规模广告宣传来形成深入人心的品牌认知；而在量方面，公司创新买断经营和OEM模式，并借助大商“杠杆”快速抢占全国市场，期间营收/利润实现跨越式增长；最终公司一举登顶白酒行业，并成功树立高端品象，凝聚高端品牌共识。此外，公司大规模扩充系列酒产能，为随后布局白酒黄金时代积淀产能优势。

深度全国化、龙头效应叠加“滚”式发展形成的消费风潮持续强化品牌竞争力，但龙头地位开始不断被茅台挑战。

在2003-2012白酒黄金十年，公司利用早期的产能布局和强大的品牌影响力持续快增，而营收端“滚”式发展以及龙头效应持续强化公司品牌竞争力，牢牢占据消费者心智。

但公司彼时经营精细化略显不足，甚至于2005年出现提价失败、经销商大量流失，并一度导致高端酒销售萎缩。而对比茅台通过大单品普飞不断夯实高端形象、做好圈层营销以及团购渠道，公司在高端人群品牌认知培育端出现“力有未逮”，包括批价被超越，并拉开距离；此外，系列酒大规模扩张使得公司利润率走低。最终，公司净利润在2005年被茅台超越，2007年七代普五价格也被茅台超越。

迷茫期（2013年-2016年）：行业低谷期，战略失误导致白酒龙头宝座易位，但品牌竞争力仍稳居行业“榜眼”。

2012年行业受“八项规定”等政策影响进入深度调整期，高端酒因政务需求锐减严重承压，而公司对市场供需判断失误，战略上逆势挺价，导致渠道面临严重倒挂，而需求迟迟不能复苏，最终渠道体系几近崩盘，酒厂大幅降价，短期量价齐跌、损失惨重。

而茅台凭借品牌认知沉淀与充沛的渠道利润作为安全垫，最终动销与价格均经受住逆境考验，并于2012年实现出厂价超越，2013年实现营收超越登顶龙头交椅。公司尽管龙头易位，业绩端有所倒退，但品牌底蕴依旧，核心竞争力并未受到严重挑战。

变革期（2017年至今）：多项改革提效同时提升经营稳定性，强势品牌力形成的市场拉力帮助公司抢占升级人群，并攫取增量市场的主要份额。

2017年前任董事长李曙光提出“二次创业”口号，并从内部治理、产品品牌、渠道营销等多维度着手、对症下药。

随着行业需求恢复并在消费升级中结构优化，公司各项财务指标向好，其中2017-2021年营收、归母净利润CAGR分别为 21.95%/28.07%，批价也从低位600-700元一度突破1000元。同时，公司推出股权激励计划，以21.64元/股面向管理层、员工（第一期参与2428人）、经销商以及部分机构定向增发8564万股，激励面广、力度大，内部经营活力充足。

3.2 普五应积极寻求价增，经典五粮液布局长远

3.2.1 普五批价“下蹲起跳”，需求回暖则价量递增

复盘八代普五2019年量价齐增的发展历程：公司提前降库存、涨价预期叠加渠道惜售配合共同推动普五批价在需求回暖之际的迅速上升，而批价顺利突破形成了放量增长势能，故我们认为推动普五价增是公司向上突破的第一步。

受、供给侧改革、去杠杆以及民营经济减速等外部因素影响，2018年白酒需求呈现一定波动，期间五粮液先通过与茅台捆绑搭售的策略帮助经销商快速出清七代普五库存，随后通知渠道次年要更新换代（即出厂价提高100元的八代普五），形成涨价预期。

随着2019年宏观政策以及民营经济转暖，高端白酒需求开始恢复活力，同时茅台产能受限形成了高端需求外溢，而公司推出七代收藏版、凝聚大商，合力推动普五批价快速上行。新旧交替之际，高价差、充足的渠道利润使得经销商纷纷响应厂家落地市场培育，提升消费者对八代普五的感知价值以及抢占升级来的增量客群，最终促进八代普五顺利放量替代。

内外多重因素共振，导致普五提价后的批价短期仍难以突破千元。

得益于有效的防疫举措，我国2021年经济恢复程度好，白酒需求景气度高，疫情期间积压的普五库存也得到有效释放，使得提价前后经销商和终端库存相对良性，这也创造了提价的基础。

但在2021H2经济增长疲软背景下，专卖店等终端仍承接了不少公司计划外999元/瓶的团购货，使得渠道利润空间收窄，叠加非良性的渠道秩序，导致渠道培育市场的动力低，顾客对五粮液感知价值提升缓慢。

而今年华东疫情爆发，经济以及消费明显承压，白酒需求也迎来了较大挑战；其中高端酒消费场景因疫情管控难以稳定，且重要客群地产业及配套产业链遭遇困境。

最终，需求不景气、公司弱指引及市场低预期使得渠道合力推价节奏被打乱，导致批价短期难以破千。

深度改革实为“尽人事以待天时”，即需求回暖系充分条件，普五批价才有望迎来大跨步向前。

我们认为普五批价大幅突破需具备几点基础：

1）换帅后公司积极推动内部改革，积聚势能，包括持续推进数字化营销体系以及15个全国分仓体系建设，战区改革、权力下放以提升市场反应速度，股权激励以提升内部积极性等。

2）要求大商提前完成打款，回笼资金、布局后续营销工作同时降低社会库存。

3）扩充直营专卖店资源（目前1589家专卖店，未来2-3年加速扩充），促进市场培育与拓新，而经营势能的提升有助于渠道形成良好预期，蓄势待发。

4）未来经济恢复增长带动高端酒需求转暖，同时部分品牌支撑弱的千元新品预计在市场调整期将让渡部分市场，最终为普五批价向上突破创造窗口期。

批价突破后的放量增长则是消费升级下的顺势而为。

在批价成功突破后，普五放量增长将进入正循环。包括消费升级形成底层需求逻辑，促进价格传导后的普五放量，而充足的渠道推力帮助普五切割细分市场，抢占增量人群与转化团购资源。但在经济降速、千元酒扩容节奏放缓以及茅台1935等竞品分流下，普五量价突破窗口期总体有所收窄。

3.2.2 经典重新起航，“攻守易位”的关键一步

经典五粮液在大跨步向前受阻后，进入深度调整期。回顾经典五粮液的发展历程，其作为公司布局高端酒持续增长的重要标品，2020年高调亮相后备受关注，但由于公司在放量增长节奏上略微激进，经典五粮液在2021年H2发展有所受阻。随着公司重要人事变动以及战略发展重新调整，经典五粮液也进入了“调整、再出发”的发展时期。

产品发展端预计“先价后量”，夯实消费基础过程中逐步放量。

具体而言：

1）针对消费者培育不足，公司在品鉴会等产品定位活动上用规格、层次、费用投放力度强调了经典与普五的差异，为经典跻身超高端市场筑牢消费者认知基础；

2）针对渠道层级价差大、价格混乱，公司弃用1+N+2粗放式渠道模式，重新圈定核心超高端团购商，实行配额制，即将现有商家分为三个等级，不同等级的经销商每月只有稀缺的限量配额；

3）公司通过回购经典库存、取消“411”销售政策以收紧供给，推动批价上行，保障各层级利润以调动渠道积极性；

4）经典产品定位送礼等消费场景，并被赋予投资收藏属性，而公司携手核心渠道提升消费者感知价值，预计未来在推动价格上行过程中逐步放量。

在经典五粮液批价增长带动放量的节奏下，预计其销售规模在十四五末达53亿元。

随着公司在超高端市场的培育逐步见效、核心团购渠道发力以及公司控量挺价，我们预计经典批价稳健上行至2000元价格带，而充足的利润空间有助于提升存量渠道配额的同时创造增量，即吸引更多优质的渠道，最终促进经典在量价增长端形成正反馈。

据我们测算，2021年经典五粮液单瓶均价约1453.5元，折算成吨价约264万元/吨，2021年销售破千吨，而在公司回购叠加控量挺价下，预计今年销量呈稳定态势。

未来随着公司逐步沉淀忠诚的超高端顾客、渠道力推以及批价稳步提升，保守估计经典五粮液吨价2022-2025年CAGR为5%（扩直营、团购渠道等），销量2022-2025年增长也逐步加快，期间CAGR约为13.1%，则经典五粮液十四五末营收规模约53亿元。

4 改革步伐稳步向前，理顺渠道良性发展

4.1 改革持续深化，内外“组合拳”打通成长道路

换帅后，公司或将持续深化内部改革势能，预计基本面恢复向上态势。

自公司2022年人事调整落定以来，新一届领导班子继承并发扬2017年“二次创业”以来的奋进、发展精神，持续推进深化改革进程，尤其针对快速发展积累的问题如“核心消费人群老化、渠道盈利状况、终端培育与拓新、团队建设等”相继提出调整策略，为“十四五”末公司实现 2118 发展目标（原酒产能20万吨，储酒能力要达到100万吨，销售收入突破1000亿，利润总额达到800亿）奠定基础。

产品端：公司推动核心单品普五的批价向上突破，不断打开量价增长空间，同时弱化对经典五粮液销量目标等短期考核，更注重高端消费者培育以及品牌影响力提升，为产品中长期的量价增长夯实基础。

渠道端：公司持续推进渠道扁平化、精细化，抢占团购资源，加强新零售、专卖店等渠道布局，努力提升终端消费者触达与培育转化能力，同时持续推动数字化升级、开文创缓解大经销商短期利润问题。

组织建设：公司持续优化“总部管总，战区主战”模式，给一线营销团队下放财权、事权、、推荐权、灵机决断权五个权限，因此战区拥有更多灵活话语权、费用自主投放权，便于精细化管理渠道和市场。

激励端：为持续深化改革、绑定核心利益相关者，公司持续推进薪酬绩效与配套体系改革，包括探索股权激励（预期有望于年内落地），利润分享、跟投等中长期激励机制。

公司内外多点连线、组合发力，以期在竞争加剧下扩大品牌优势，回归持续成长道路。

在千元价格带白酒需求增长放缓、1935等领衔的新锐大单品崛起导致竞争加剧、普五与高度国窖批价、销量差距收窄的背景下，公司品牌竞争力、市场地位仍面临一定挑战，但在新班子坚定拔高品象（培育超高端战略大单品经典五粮液）、渠道再梳理（扩终端，做团购，建分仓等）、战区营销授权以及探索匹配的激励机制等内外多点发力下，公司执行力、终端培育、拓新能力以及消费者对品牌感知价值有望得以提升，并沉淀为品牌核心竞争力。而随着品牌优势的持续稳固以及渠道良性发展，公司有望回归稳健成长道路。

4.2 深化渠道变革、精细运作市场端“上下求索”

4.2.1 没有最好的渠道模式，只有最适合时代发展的模式

复盘公司渠道历史，大商模式贯穿公司辉煌的发展历程，并为公司快速全国化、登顶白酒行业、沉淀品牌等核心竞争力打下坚实的基础。但随着时代发展，需求空间、竞争态势更迭，大商框架已难以匹配公司增长步伐。而在公司对内深度变革、对外精细运作下，渠道端有望迎来“质变”，即更贴近C端，持续提升终端拓新力、服务力。

1990S：早期大商模式深度契合公司发展全系列产品的战略，并帮助公司实现质效双升、规模跃迁，奠定龙头地位。

公司在90年代崛起期曾独创“买断经营”以及“OEM授权贴牌”模式，并通过由经销商主导、以区域划分销售的总经销模式充分发挥渠道积极性，快速消化系列酒产能的同时实现规模跃迁，例如针对目标市场而开发的金六福、浏阳河、老作坊”等中档系列酒都取得了巨大的成功。

进入千禧年后，公司针对产能受限的高端酒“稳出厂价、控投放量、直销到位”，推动批价持续向上，销售逐步紧俏（2000年6月后五粮液品牌已出现供不应求的紧缺状况）。

此外，公司于1995年首次落地五粮液品牌专卖店，开启终端布局。随着2001年国家开始从量征收消费税，公司开始缩减低效益的子品牌，并对供不应求的五粮液提价。尽管大商制帮助公司登顶白酒行业，但大商高周转的盈利模式不利于厂商控价，且大量价格定位密集的子品牌弱化了主品牌的产品力。

2003-2016年：21世纪后大众品牌意识崛起，大商模式限制了公司争夺高端定价权，也影响了高端五粮液长期量价发展。

白酒“黄金十年”初，公司因提价失误损失了部分优质经销商。在稳住“阵脚”后，公司逐步开启全渠道拓展、细化渠道管理，包括2005年推出物流码以期解决跨区窜货问题，将全国八大片区细化为30个市场直属区，2006年完善商超与专卖店渠道建设，2007年发力团购渠道，次年组建“VIP团购部”。

2005-2008年期间，公司前五大经销商客户合计占总销售超70%。随后，公司持续细化市场管理，如2010-2013年期间建立七大区域营销中心；并在行业调整期采取“直分销模式”，在部分区域如广东设置大商作为销区总代理。

但大商捆绑子品牌利益，致使五粮液品牌难以凝聚最大共识，也不利于公司管控终端供给、培育忠诚顾客，最终批价、零售价均被茅台超越，出厂价也在行业调整期被超越。

2017-至今：渠道精细化、扁平化强化了公司终端管控力，也激发了成长活力，但大商制架构仍存，周转型渠道盈利模式不利于培育消费者感知价值，提升普五批价。

2017年起，公司换帅后掀起了“二次创业”改革浪潮，其中渠道端推进“百城千县万店”工程（2018年完成10000个终端建设），导入“控盘分利”模式同时落地数字化营销体系，大大增强公司对终端动销、社会库存以及价格预期的管控能力。

而后，公司2019年推出“营销战区模式”，将主品牌的7个营销中心裂变为21个营销战区，并下设60个营销基地。同年公司筹建五商供应链公司以专门对接 KA 渠道。

“天时地利人和”下，公司八代普五顺利导入市场，也打开了高端酒量价增长空间。

次年，公司在疫情冲击下发力新零售与直营团购渠道；前五大经销客户销售占比也从2014年 约24%下降到2021年约9%。随着2021年H2经济增长在放缓，公司成长端显露“疲态”，其中增长量主要来自品牌拉动的自然动销为主，而渠道推力弱导致升级人群、增量市场被切割。

4.2.2 大商短期仍为重要依托，精细布局终端须“徐徐图之”

经销商周转型盈利模式、短期主义、相对不稳的渠道秩序以及较弱的终端管控力导致普五近年来的增量更多源于自然动销，批价难以站稳千元，但大商短期仍为公司经营业绩的重要依托。

公司核心单品普五作为千元价格带白酒的“硬通货”，在公司长期耕耘的高端酒市场中沉淀了强大的品牌共识，但随着普五全国化放量与公司以往对渠道相对粗放式管理，普五经销商单瓶毛利总体呈下降趋势，而相对稳定的盈利使得其商业模式倾向于薄利多销、经营端更加短期利益导向，对终端消费者培育力度不足；

而在大商框架下，渠道盘与秩序盘相对不稳，使得专卖店等终端拓新力度不足，最终导致高端酒近年来的增量（2019-2021五粮液销量CAGR为4.8%）更多源于自然动销而非渠道推力，批价破千失败。

公司目前仍须依托大商，同时精细化管理渠道、秩序盘，包括优化终端利益调动积极性，同时积极拓展团购资源、扩充专卖店体系。此外，公司通过不断升级数字化系统配合渠道深度改革。

1）加速推进营销数字化二期，夯实渠道精细化管控的设施基础。

自2017年变革以来，公司已基本完成营销数字化管理和服务体系建设，专卖店智慧门店试点运行初见成效，其中包括积累用户数据库，层层扫码追踪库存，解决渠道窜货及终端开箱上架率低的问题（2020年5月，五粮液到终端的渠道透明度达到89.6%）。

此外，区块链数字酒证与五粮液的实体产品锚定，有助于提高年份及文创五粮液的金融、收藏属性。

2）发力粘性强、价盘稳的团购渠道，增强对终端掌控力、影响力同时扩充利润。

2020年3月公司提出“加速推进公关团购工作”，并将部分调整的计划量投放到团购渠道。次年公司总部建立团购部，各战区建立团购组织，将经销商层面团购业务人员增至300人左右，大企业覆盖率达20%，复购率达90%，2021年团购在高端五粮液销售额、销售量占比分别约15.3%/14.3%。

为进一步提升团购业务、扩充利润，公司将持续加大圈层营销，包括公司层面开发世界500强大企业；各战区联合经销商攻坚区域型集团公司与中小企业客户等。

3）立足于精细化管控渠道盘、秩序盘，公司将专卖店调至直销模式并持续扩充专卖店体量，以实现“服务、拓新、增量、挺价”良性循环。

专卖店既是公司获取增量客群的重要渠道，也是消费者服务、体验的重要场所（尤其意见领袖培育）；而在以大商为核心的体系中，专卖店主要从经销商处拿货，导致公司对终端管控力较弱；

因此，公司自2017年渠道改革以来引入小商、扩充专卖店数量，同年增加400多家（年底1000余家）；截止2022年H1，公司专卖店数量达1589家，较期初增加44家，未来2-3年预计加速扩充。此外，公司正在进行智慧门店系统二期升级，预计把 1589家专卖店纳入至升级系统，并采取线上&线下&第三方流量的切入，努力提升专卖店效率。

4）通过布局线上渠道（发展五粮液新零售公司），多方位树立品象，培育潜在的目标客户，获取增量市场。

2020年7月五粮液新零售公司揭牌，继五粮液云店后的新零售平台正式上线。新零售公司作为酒业第一家集品宣、销售、消费者互动和线上市场管理为一体的垂直生态平台，不仅能加强对线上消费者的精准营销及锁定、加强消费者教育、扩大消费群体的覆盖、挖掘新增长点，同时有助于提升供货均价、增厚公司利润。

随着公司持续推进内部改革，包括激励调动内部积极性、精细化管控终端市场运作（批价向上改善经销商盈利模式，梳理渠道、秩序盘，扩充直达C端影响力，提升拓新、服务能力等），公司渠道推力有望得到提升；并逐步回归量价良性增长节奏。

5 盈利预测与估值

5.1 公司业务拆分与盈利预测

五粮液酒：随着经济恢复、白酒需求逐步回暖以及公司改革“渐入佳境”，五粮液产品或回归良性增长道路，其中普五批价向上突破并带动销量增长，而经典五粮液“厚积薄发”，或为公司未来重要增长级。

预计2022-2024年五粮液酒营业收入为577/677/787亿元，同比增长17%/17%/16%，其中预计销量为3.3/3.6/3.9万吨，同比增长12%/9%/8%，吨价为176/189/204万元/吨，同比增长5%/7%/8%。毛利率层面，预测 2022-2024年五粮液酒毛利率分别为86%/87%/87%。

系列酒：五粮液浓香公司将坚持 4 大全国性单品战略方向，坚决控量挺价加速回归，有望实现打造系列酒 10 /20 /30 /50 亿级的大单品目标。故预计系列酒将维持快速增长。

预测2022-2024年系列酒收入139/172/208亿元，同比增长17%/21%/17%，其中预测销量10/10/11万吨，同比增长-35%/3%/5%，吨价14/17/19万元/吨，同比增长70%/20%/15%。毛利率上，预测2021-23年系列酒毛利率分别为 60%/61%/62%。

综上，预计公司2022~2024年营业收入为763/898/1047亿元，同比增长15%/18%/17%；归母净利润为276/328/390亿元，同比增长18%/19%/19%；EPS分别为7.1/8.45/10.04元。

5.2 二次创业以来估值复盘与展望

近五年估值回顾：二次创业以来公司经营状态有起伏但总体在“渐入佳境”，随着需求端逐步回暖，公司业绩确定性以及成长性有望推动PE估值中枢持续向上抬升。

1）行业调整期，公司受高端酒需求遇冷、外部经济环境变动、战略提价失误等因素影响，基本面“萎靡”，导致估值波动幅度较大。

2）随着消费升级演绎，行业景气度向上，公司通过“二次创业”改革焕发成长活力，实现业绩高增，而基本面持续向上也带动估值修复。

3）2018-2019年，因受宏观及加息、去杠杆等政策影响，公司估值承压，PE一度跌至15X（茅台同期PE为20X），而公司同期业绩持续增长、内部价值不断提升，故公司性价比不断凸显。

4）2019年需求回暖，公司内部经营势能高并成功完成八代普五换代，业绩稳健增长，情绪、预期回暖以及基本面持续优化也带动PE估值向30X以上探索。

5）2020年“疫情见真金”，公司凭借强大的抗风险能力，即业绩韧性持续获得资金青睐，并在充沛的流动性以及板块景气度向上的特殊背景下，充分享受到估值溢价，PE于2021年初达到高点69X。

6）随后高端酒进入“降速换挡”期，公司PE估值迎来长期深度调整。

目前公司品牌基本盘依旧稳固，换帅后改革进入“深水期”，内部治理不断完善，量价节奏趋势向好，预计2024年公司营收有望突破千亿目标。且本次估值调整时间之长、幅度之深已相对充分地反映悲观预期，当前估值显著低于高端酒平均水平，考虑到五粮液作为A股核心资产典型代表，公司基本面向上验证后有望迎来估值修复。

对比同业公司下的相对估值。

根据wind一致性预期，白酒行业龙头贵州茅台2022-2024年PE为38/32/28倍，浓香知名品牌泸州老窖PE为33/26/21倍，以及清香龙头山西汾酒PE为43/33/26倍。同时，我们预测五粮液2022-2024年EPS分别为7.10/8.45/10.04元。

基于公司千元价格带的市场地位、品牌竞争力以及增长稳定性，我们认为公司2023年合理PE估值为30X，对应合理市值为9843亿元。

6 风险提示

疫情扰动超预期。新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响。若疫情大范围爆发超出市场预期，则可会影响企业正常生产经营，进而扰动业绩释放节奏。

宏观经济不及预期。当前我国处于经济深度转型期，巨大体量下GDP增速有所放缓，同时国际局势动荡不平，经济贸易争端屡见不鲜，新冠疫情反复扰动，都在影响国内生产与消费。未来若宏观经济进一步承压，经济增长明显不及预期，如不能有效应对新形势，公司或面临业绩下滑挑战。

批价大幅下滑风险。批价是高端白酒内在价值、品牌影响力的重要外显因素，也是白酒价格向上突破的重要一关，既构成业绩确定性又影响未来成长性。若库存周期、需求周期共振导致批价大幅下滑，高端酒销售恐面临下滑。

行业竞争加剧。近年千元价格带市场新锐大单品层出不穷，不利于公司切割增量市场份额。

走在正确的大道上，深信服：坚定的长期与“曲棍球效应”的短期

1. 复盘：一年半股价低迷的深层原因

深信服的股价从 2021 年 2 月高点至今最大回撤 73%左右，一方面是白马股整体杀估值，另一方面业绩从 21Q3 开始低预期。

深信服的股价分为四个阶段：

第一阶段：2018.5 上市到 2018.10。

上市前就是明星公司，市场对公司充满期待，但上市后连续两个季度利润都低预期，18Q2-Q4 单季度收入分别增长 23%、36%、26%，但归母净利润分别增长-37%、16%、-3.4%。市场对公司大力扩招的战略并没有充分理解，同时 2018 年的市场风险偏好较低，对于增收不增利的公司非常谨慎。

第二阶段：2018.10-2019.12 是无人问津阶段。

19Q1 收入低预期，市场预期 30%以上收入增速实际22%，19Q2-Q3 虽然收入回归到40%左右，但利润增速仍慢于收入10pcts 左右，市场考虑的是公司能不能有利润。虽然 19 年是牛市，但股价在年底前没有跑赢计算机指数。

第三阶段：2020.1-2021.1 主升浪为之疯狂的一年。

股价的转折发生在 19 年报预告，19Q4 收入、归母净利润分别增长 55%、54%，市场认为拐点已至。20 年疫情开始但 Q1 收入只下滑 5%，若考虑会计准则的影响实际持平，展现出韧性。后几个季度也同样显示出优于同行的增长。由此，市场加深对公司战略、文化、管理的理解，认可公司的白马质地，在每个季度不断超预期的业绩中股价也随之走高。

第四阶段：2021.1 至今业绩低预期股价持续低迷。

股价在这个阶段持续走低，市值甚至回调至 19 年水平，一方面是随着市场白马股杀估值，另一方面最重要的是业绩低预期。2021 年由于战略调整，21Q3、Q4 收入同比 19.32%、9.7%低预期，利润更是低预期，但现金流、资产负债表质量非常好。市场期待公司业绩加速的拐点。（具体原因后面章节会分析）

公司的市值已经跌回 2018 年 9 月的位置，但这 3 年多公司却一直在进步。

回头看 2018 年，公司仅有“安全+云”两个 BG（2019 年才拆分成“智安全+云计算+新 IT”三个事业部）。

对于安全业务，那时还在拓展产品线，尚未提出安全服务 MSS、EDR、SASE；对于云计算业务，市场刚开始了解什么是超融合，研究是否是行业的发展趋势，超融合还没起量，桌面云也还是第三份额，企业云的组件研发刚起步，混合云、托管云都还未提及；最重要的，整个企业 XaaS 的战略完全没有影子。3 年多过去，这些计划逐步落地，甚至发展喜人，但市值却回到了当初的位置。

图 2：市值回到 4 年前，但业务有巨大的前进

对 2021 年业绩低预期做归因分析。

2021 年初我们预测公司整体收入增长 35%，其中安全、云、企业无线分别增速为 30%、50%、15%，实际安全业务增速高估 20pct，云符合预期，企业无线低估 27pct（绝对体量低，影响较小）。

毛利率方面，安全、云、企业无线分别高估 1.7pct、5.9pct、2.4pct。所以安全业务的营收增速低预期、云的毛利率低预期，共同导致在年初的时候利润高估约 7 亿（实际高估 6.7 亿，可以看出是这两项低预期）。

图 3：对 2021 年业绩低预期做归因分析

所以安全业务是影响当下判断的主要原因，市场担心作为基本盘业务可能会影响企业“地基”的稳定性。安全业务是深信服的基本盘，第二成长曲线的发展也靠安全业务支撑。

2021 年安全业务仅实现 10%的增长，甚至低于疫情的 2020 年的增速，也低于行业的增长 （21 年是同行安全厂商中增速最慢的，早些年公司靠着安全超额增速做到行业第一梯队）。

在 2021 年市场并没有预期安全会失速的时候，担心的是托管云等业务是否能如期成长，云 计算机业务最终符合预期。所以新业务符合预期但担心前景，现金牛业务不稳定，是目前市场最主要的看法。

进一步从产品、行业、客户、商业模式四个维度拆解公司的发展。

ICT 厂商的增长公式，收入=产品 1*市占率*客单价 + 产品 2*市占率*客单价 +…+ 产品 n*市占率*客单价，影响企业成长的三个维度为：产品、行业、客户。通过不断的扩大行业覆盖面，提升整体市占率，低端客户到高端客户体现的是市场的大小。

更为升维的是商业模式，总共四个方面影响公司的长期发展。

从产品上看，公司在安全和云计算均保持了现有的领先水平。

甚至桌面云业务也拿下第一市场份额，公司在各个产品线继续推出新的单品，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计申请专利总数超过 2300 件，2021 年新增授权专利 180 件、新增获准登记的软件著作权 73 件。

产品角度不是造成去年低预期的原因。问题出在行业和客户类型方面，公司的优势与 2021 年需求并不匹配。

在 2020 年的深度报告《安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母》中分析，公司优势行业是商业市场，行业市场主要选择政府、教育、金融三个领域集中发力，其他领域相继布局。政府是兵家必争的领域，除此之外公司选择教育和医疗两个领域，一方面灵活的市场文化适合公司风格，而且该两个领域对私有云的需要扩大。

公司的战法是与 ISV 进行深度融合，如卫宁的“云”，与高校、医院展开合作。但是 2021 年由于经济形势、疫情的影响，安全和云计算主要的增长来源于政府，尤其是安全行业来自政府头部客户的增长。

图 6：从行业、客户拆分深信服 2021 年的得与失（数据为行业拆解）

尤其是安全，行业在 2021 年达到竞争的高峰，公司却减少资源配置导致失速。

安全业务是公司的现金流业务，公司之前通过产品线的叠加，行业市场的部分突破保持了快速的增长。

2021 年我们看到，体量稍大的安全公司都已实现上市，也在加大资金以实现产品线、行业、解决方案、服务的全方面拓展，可以说 2021 年安全市场达到了阶段性的竞争高峰时期，去年安全行业呈现增收不增利的情况。

深信服在这样的情况下把资源倾斜到云计算业务上，进一步导致安全业务 2021 年失速。

云业务对标华为/H3C 在产品线、行业、客户上都具有差距，但在产业早期仍可靠着明星单品模式增长。ICT 业务对标 H3C/华为/锐捷，公司刚从安全拓展到云、基础 IT，产品线的布局与华为有差距，华为 2021 年企业+运营商业务收入为 3839 亿元，H3C 的 2021 年收入为 444 亿。

公司云业务的增长类似于安全早年的模式，靠着明星单品在不同行业拓展，因为渗透率低，在其他行业相继的初步突破就能支撑当年的增长。

综上而言，对于安全业务，行业渗透率和市占率相对云计算业务成熟，仅仅靠单品模式已经不能支撑公司目前的高速发展，解决方案、大客户是目前的当务之急。

云计算业务因为渗透率较低，还能效仿早期的安全业务靠单品、SMB 市场支撑发展。安全业务作为第一成长曲线，是支撑其他业务发展的基础，地基业务的影响远大于第二、第三成长曲线的波折。但是我们对此不悲观，后文将详细分析。

从 2022 中报看，相关数据已经出现拐点。2022H1 公司安全业务同比增长 5%，其中预计 22Q2 增速更快，市场预期是负增长，目前已经看到恢复的迹象。费用端，三费合计增速 19%，对比历史增速已经大幅放缓。

图 9：2021 年/22H1 各个公司安全收入增速 图 10：深信服费用增速已经看到拐点

2. 改革：坚定的长期与“曲棍球效应”的短期

本章会解释几个问题：

短期的策略与长期的改革有什么区别？公司改革的原因是什么？需要面临的问题有哪些？改革真的是去年业绩影响的本质吗？我们在《安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母》提出，云业务是公司的第二成长曲线。

第一曲线是连续性创新，第二曲线是非连续性创新，理论上在第一曲线到达极限点之前，应该启动独立的第二曲线，以实现连续成长

。公司在安全市场还在黄金发展期就已早早布局云业务，目前看云业务经过 19-21 年的积累，目前正处于向上的势头。

但是需要注意的是，公司靠着明星产品叠加的模式已经达到瓶颈，面向长期的改革迫在眉睫。

公司每年都会制定下一年的战略，但这更多是确保下一年如何增长。

改革是面向长期的发展，是为了保证跟上产业未来的发展趋势，长期视角往往需要对公司的基本架构、技术、人员进行较大的调整，这可能会影响短期具有模式的效益。

我们在《起于安全，而不止安全的“安全+云”领军企业》分析公司的差异化战略是先做“减法”，在前沿细分领域深入，避开巨头竞争；再做“加法”，从越来越多前沿网络细分市场做到第一，扩大业务增长领域，实现公司业务的整体增长。

明星产品打造成爆款，有利于公司快速做大，但也分析过安全市场的单品市场规模小的就十亿左右，大的小几十亿，云的单品大一点能达到几十亿。

目前公司已经达到接近百亿的收入体量，难以靠单品维持高增长，效率也会降低。

从 2021 年开始公司的改革重点为：

产品和服务质量提升、XaaS 优先、组织活力提升及人才结构优化。公司之前的发展是研发爆款产品为主，以爆款产品寻找市场，务必导致技术架构的分割，2021 年提出大安全、大云策略，即是统一技术架构，融合产品，打造解决方案。

改革存在“曲棍球”效应，对公司而言影响效率。

根据《突破现实的困境》，战略实际执行起来会先有一小段的下滑，这个是因为新战略投入了资源但还没见成效，或是新老战略调整的阵痛期，之后将是指数级的增长。对于深信服而言，2021 年新产品发布数量减少、人效降低是实际存在的影响。预计公司的研发架构统一后，研发平台相继发布后将平缓低谷期。

需要特别说明，2021 年业绩的波动并不是改革导致的。

即使产品质量在目前尚未提升很大，仍能满足市场的需求。即使去年没有推出较多的新产品，也不会大幅影响当期销售。

2021 年业绩的波动还是公司安全的优势与需求不匹配（第一章的行业、产品拆解分析的原 因）。实际分析改革对去年的影响，那是改革启动的时间慢了，如果早一点解决问题或许去年的问题就不会爆发出来。

纵观科技公司，领军公司都是“螺旋成长“情况，不断寻找和修正第二成长曲线。比如德赛西威、石基信息、广联达、明源云、中控技术。

“曲棍球”是股价长周期的底部区域。

肯尼斯·L·费希尔在《超级强势股》一书中提到：“每个公司都会经历一个个产品生命周期的迭代，而优秀的管理层会在公司当前产品销路盛极而衰之前提前做好规划，找出和开发新的产品，以维持销量持续增长……但是在新老产品交替之时，公司往往会因老产品销量下降和利润下滑甚至亏损（除收入影响，还有对新产品的资本投入、老产品资产减值损失等原因造成利润下滑）而进入阵痛期……而股价一般比利润波动得更为剧烈”。

德赛西威是典型的例子，深信服虽然不是处于那么至暗时刻，但是市场有学习效应。

其一，由于受到 2017-2018 年车市逐季下滑的负面影响，公司业绩持续下滑，股价自 IPO 以来的一年内持续下跌，公司股价已经经历漫长的“阵痛期”，超跌之下股票“性价比”已十分 明显。

其二，“阵痛期”即将结束：我们预计 2019 年德赛西威传统主业将迎来拐点，2020 年战略业务（ADAS、数字座舱）将进入爆发期并且将支撑西威未来 7 年的高速增长。目前已经验证。

3. XaaS：是未来 5 年的胜负手

本章会解释几个问题：

为什么 XaaS 中托管云那么重要？为什么是去年对其资源倾斜？XaaS 目前的进展如何？

3.1 云化，是不可逆的长期趋势

全球看云化/SaaS 都是确定的趋势，中国处于刚起步阶段，也会适应国情演绎出本土化需求。我们在《云计算还在上半场，垂直 SaaS 风起》中测算，中国公有云渗透率 9.10%，私有云也类似数据；SaaS 中美市场规模依然是 10+倍差距。

也有观点称中美的 IT 产业趋势可能会有差异，我们认为方向基本一致，但是具体产品需求可能出现适合本土的差异化版本。

比如云市场中本土可能存在公有云、私有云以外的其他云形式；安全市场中，SaaS 化已经逐步开始。下图展示在美国中，已经较多云基础设施和云安全的公司上市，并展现出较好的股价表现。

公司于 2020 年提出全面云化、XaaS 化的战略，是目前同行中最坚决转云的厂商。

云化是指为客户的数字化转型提供基础 IT 能力，即信服云，这是所有 IT 架构的基础。XaaS 就是一切皆服务，将深信服的各种产品和服务都实现 SaaS 交付。

业务上云已经成为趋势，客户对云安全的理念接受程度越来越高，云化交付安全一定也是趋势。

云和安全业务都已经开始逐步 XaaS 化。

目前 XaaS 包含 5 类产品，其中云业务为 DaaS（桌面云）、托管云，安全业务为 MSS（安全运营）、SASE（包含防火墙、VPN、上网行为管理、终端安全、主机检测等模组）、XDR（2022 年 5 月刚推出）。

3.2 不为别人做嫁衣，托管云是入场券

为什么重要？——不为别人做嫁衣，托管云寄托了深信服赢在云化的希望。

回头看，深信服最早转型做超融合的时候，考虑的是安全是为 IT 设施提供保护，当基础设施越来越完善后，提供基础设施的服务商肯定会提供安全的组件，回头看华为、华三都是这样的布局，自己发展 IT 基础设施业务是非常重要的。

在云的世界中，AWS、微软、腾讯、阿里也出现这样的布局，如果未来客户都上云，其他厂商提供安全/云应用组件就得依附云厂商，相当被动。

进一步探讨，我们认为未来如果客户都上云，尤其是长尾客户、SMB 客户上云后，如果公司没有进入的云的市场，那之前所积累的所有 IT 产品都将大大降低竞争力。

市场关注短期兑现，而我们认为短期不是靠此。

市场在 2021H2 非常关注托管云，因为公司在 21Q3 将大部分资源倾斜到托管云上。

我们认为，市场将托管云的短期看得过重，而忽略了长期价值（上文解释了）。托管云目前的核心在于推动渠道合作、培养用户习惯，重点在于客户数和续费率的提升，当期客单价较低，难以对收入有较大的拉动。

深信服托管云定位——数字世界的“便利店”。

托管云就是满足用户对云资产的所有权或控制权的基础上，为用户提供云服务托管的业务。

如果将云计算市场看作是数字世界里面的零售市场，那么大的公有云平台就像是大超市，品种丰富，覆盖用户群广泛。

既然在数字零售世界有大超市、也就可能存在便利店，便利店的特点是离用户很近，满足用户的日常消费，以快速满足用户采购需求、个性化服务、地域为主要优势。深信服托管云的 愿景，就是要做数字世界的便利店，成为混合云时代的第三种选择（其他两者是公有云、私有云）。

根据数据，公司预计三年内全国建设 1000 个节点，联合 1000 家以上驻地合作服务伙伴共同服务客户。

图 19：托管云意义

为什么是现在大力发展？——巨头尚未下沉的空窗期，类似于安全的发展。

类似于安全，公司早期坚定投渠道覆盖中长尾市场，2018 年起各家安全公司建渠道做下沉，但目前见效稍慢。

云业务也是，各家头部厂商还在公有云、海外、泛互联网市场厮杀，甚至字节也刚进入云市场。

对于非互联网市场大家蠢蠢欲动，但仅在个别行业试水和投入，对于中长尾市场，深信服还有时间抢先布局，如果再晚一点可能会错失这个市场。

预计还有 3 年左右的时间给予深信服大力发展。

3.3 财务数据反映应用 SaaS 已经初见成效

除了托管云之外，其他的 XaaS 产品发展已经初见成效。

产品一：SASE，全称是 Secure Access Service Edge （安全访问服务边缘），是一种新的融合网络＋安全的架构。

2019 年底，Gartner 首次提出 SASE（安全访问服务边缘）的概念，定义是将基于软件定义广域网（SD-WAN）的基础设施与网络安全功能结合，以云的方式交付。

Gartner 预计，到 2024 年全球至少 40％的企业已经接入 SASE 或计划采用 SASE 来取代传统的硬件解决方案。国外，Palo Alto、Zscaler、Cisco、Cato Networks 等厂商领先入局。

深信服于 2020 年推出 SASE，是国内首批推出该产品的厂商。之后绿盟科技、启明星辰、奇安信等本土厂商纷纷跟进。

今年 4 月 15 日，深信服将 SASE 战略升级 3.0，实现全 云原生架构、融合架构、高密度全安全栈三大技术革新。

根据官方披露，截至 2022 年 3 月，深信服在全球部署接近 40 个 POP 点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超过 150G，服务超过 20 万的在线用户，每月处理超过百亿的网络请求。

图 21：SASE 升级为 3.0 图 22：SASE 进展喜人

产品二：MSS，起源于公司 2018 年发布的人机共智的安全服务，满足客户的长期需求。

参照美国的发展趋势，安全服务势在必行，国内主要安全厂商的商业模式随着安全的复杂性而演进：从产品到集成到解决方案到服务。

客户的需求是厂商模式变换的核心驱动力，产品+服务都做的厂商，形成产品服务整体解决方案，兼顾利润率和粘性，往往能形成较高壁垒。目前主流的安全公司纷纷向整体解决方案转型，其中启明星辰、奇安信、绿盟科技、安恒信息已经开始转向城市运营等服务模式。深信服进一步将服务的模式以 SaaS 化交付。

产品三：桌面云，已于 2021 年获得第一市场份额。

根据数据，上千点大规模部署案例超 200 家，累计服务用户超 10,000 家，复购率达到 51.2%。公司的 DaaS 依托 于 XY clouds 托管云，以服务交付、订阅收费的形式替代产品交付的形式。

图 24：桌面云的份额已经第一，后续关注 DaaS 化交付比例

市场关心的另外一个问题是当公司全面 SaaS 化后，是否会削弱渠道商的利益，从而导致护城河之一的渠道体系减弱。

公司在渠道大会、等地方公开表示，无论在什么情况下都会保持和渠道商的合作关系，公司开发的每一个 XaaS 业务都会设计如何让合作伙伴深度参与，互利共赢。

财务报表中已经体现订阅模式的快速增长。

公司的合同负债每年保持增长，其主要由预收账款与递延收入构成，前者来自渠道的预付款，后者主要是订阅服务。2021 年合同负债达到 11.58 亿元，递延收入为 4.23 亿，同比增长 79%（2020 年同比增长 102%）。海外对订阅接受度高，预计海外恢复后也将提升递延收入规模。

4. 盈利预测

4.1 收入端：预计安全回到正轨，云保持高增

安全业务

经过公司的战略调整，预计今年安全业务回到行业增速，根据 IDC 预测 2022 年预计安全行业增速为 18.8%。

预计变革完成后，安全业务一方面将实现政府、金融、教育、医疗外的行业覆盖，同时以上行业也将增加头部客户，预计未来几年将回到 20%以上的增长。

预计 22-24 年安全业务增速为 15%、22%、25%。云计算业务云计算业务目前还是安全早期爆款的模式，商业市场的新爆款产品为海燕 EDS、蜂鸟 HCI、托管云，行业市场将继续以 HCI、桌面云、新 IT 等产品突破。

但是考虑到桌面云、托管云将以 XaaS 的模式推广，SaaS 会影响业绩的确认，需要同时关注递延收入的增长情况。

预计 22-24 年云计算业务增速分别为 45%、43%、40%。企业级无线业务企业级无线业务在子公司信锐科技体内，除此之外，信锐还有交换机、物联网业务，该公司是物联网布局的重要一环，考虑到公司目前重点发展大安全、大云业务，企业无线业务将保持稳定增长。预计 22-24 年云计算业务增速分别为 15%，15%、15%。

4.2 费用端：“人”导致的“收入-费用”逆剪刀差已经出现拐点

投资者担心这几年公司的利润增长缓慢，其实是“收入-成本”剪刀差导致，根本是逆势扩张导致费用过高。2018Q2 上市以来，无论是疫情还是经济影响，公司都保持扩张态势，连续几年大量招人、做股权激励，收入仍然快速的增长，但利润增长放缓。（三费为研发、销售、管理费用，下同）

人员增长是影响费用的主要因素。

进一步拆解，三费构成中，薪酬占比 75%左右。薪酬=员工人员*人均薪酬，2018上市前公司共有 3538 人，截至 2021 年 8897 人，人员增幅较大，但人效未来提升。

预计 2022 年将适当降低人员扩展幅度，同时假设人均薪酬仍保持合理的增长速度。

股权激励费用也是影响利润很大的一个因素。

虽然股份支付占比费用比较小，但是绝对额和利润相当，也是影响利润很大的一个因素。市场部分认为假设没有股权支付，那公司的利润将比现在好很多。但这也正是公司保持长期活力的一大原因。推测公司每年都会推出激励计划，下表只是目前已做激励的汇总。

需要说明的是，人员增速放缓并不意味公司放弃投入，人才才是永续核心竞争力。

从 长远来看，人才才是驱动公司持续创新的源动力，我们并不想以牺牲人才的增长换取短期 利润的增长，这其实损害了长远的发展。我们认为，因为上市辅导期间的保守扩张，在上市后一次性释放，所以造成 1-2 年的费用高增。

预计 2020 年以后人员还会持续的扩张，只是以稳态的方式增长，所以收入的增速将大于费用的增长，利润恢复正常增长情况。所以从长远看，不能预期投入放缓，而是在不断投入中收入与费用的平衡，稳态下的高增长。

综上，维持盈利预测，预计 2022-2024 年营业收入为 85.40、110.84、144.97 亿 元；归母净利润为 3.19、7.14、11.19 亿元。

4.3 分部估值给予

2022 年目标市值 531 亿 根据净利润率推测云计算业务目前尚未盈利，我们预计全部利润来源于非云业务。

需要注意的是，2022 年存在较大的股权激励费用 4.54 亿元（表 5 数据为草案，需根据实际 授予情况确认费用，我们预计今年是 4.54 亿），我们认为股权激励费用为非经常性费用， 不影响公司估值，因此我们将 2022 年的股权激励费用及相关表观影响加回。

预计 2022 年归母利润为 3.19 亿元，股权激励费用为 4.54 亿元，还原后净利润为=股权激励费用*（1-所得税率）+表观净利润=4.54*（1-10%1）+3.19=7.28 亿元。

我们选取可比公司为：绿盟科技、迪普科技、山石网科、安恒信息、卫士通、启明星辰、亚信安全作为可比公司。

其中安恒信息、亚信安全与卫士通估值高于其他公司，但与深信服的安全业务产品线类似，客户结构类似，具备可比性。

安恒信息 2022 年 PE 较高的原因是费用增长导致的。A 股信息安全可比公司 2022 年平均 PE 46 倍，剔除安恒后 33 倍。但我们认为公司作为安全行业多个细分领域龙头，长期竞争力更强，同时由于战略调整后也将出现业绩加速的过程，给予 2022 年 PE 35 倍，则安全和无线等非云业务对应 255 亿市值。

云计算业务选择石基信息、广联达、恒生电子、用友网络作为可比公司，在商业模式上他们都具备可比性。公司云业务处于高速成长期，根据净利润率推测云计算业务目前尚未盈利，给予 PS 的估值方式。A 股云计算可比公司 2022 年平均 PS 8.0 倍，公司作为云计算新技术发展的领军公司，竞争力更强，给予公司 PS 8.0 倍，则云业务对应 276 亿市值。

安全和企业无线等非云业务 255 亿市值，云业务合理 276 亿市值。综上，深信服合理目标估值 531 亿元。

4.4 POCF 的安全边际

估值方式的切换，新公司学习时间更短。

《自 DCF 引申 TMT 估值全览》针对 TMT 难点，构建跨越生命周期的 15 种估值方式，同一公司在不同阶段经历了不同的估值方式，如 PE 切换到分部估值，到 PS，到 PCF 等。其他公司在前期学习效应中会以更短的时间切换到相适应的估值方式。本质是公司商业模式、竞争力提升的相似对比。

4.5 中期视角千亿市值才是起点

《安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母》第一章解释了公司的发展逻辑，是和华为、BAT 类似的裂变方式，不断切入新的领域，理论上不存在明显的天花板。

上文解释了公司长期来看是发展云和物联网两大业务，所以从长远的角度看，公司完全有可能再造几个体量超过目前安全业务的其他业务，我们预计未来稳态下安全、云、物联网业务营收占比为 3：3：4。

全文分析下来，我们强调公司是一个 3 年以上投资维度的标的，是一个有潜力成为长牛的公司，所以给予短期的估值后，下图也给予长期的估值，预期公司中长期能成长为多大的公司。我们先按照可预期的 3 年维度算 2025 年的情况，更长的维度存在较大的不确定性。

如果从中期视角，安全业务按照 25%净利率（目前安全行业的利润率水平都能达到 20%左右，如启明星辰，深信服上市初期仅有安全业务的时候能达到 25%利润率），给予 30 倍 PE 则对应 606 亿市值（估值按照 TTM 参考，预期达到 25x）；云业务按照 18%净利率（云业务毛利率相对安全业务低，但是渠道共享，边际费用减少，参考同行业水平能达到 15%，深信服能力更强预测 18%），给予 40 倍 PE 则对应 721 亿市值（云业务增速更快，市场更大，估值按照 TTM 参考，预期达到 40x）；企业无线业务按照 15%净利率，给予 25 倍 PE 则对应 46 亿市值。中期视角对应 1374 亿市值。

4.6 风险提示

1）安全业务受到宏观环境的影响恢复较慢；由于安全业务的属性 2G（包括事业单位），受到大环境的影响而增速放缓，尤其 22Q2 受到较大的影响，预期后面季度恢复高增长。

2）安全与云计算业务竞争加大；由于安全与云处于黄金发展期，国内市场保持了较快增长，吸引了越来越多的传统 IT 巨头和互联网公司进入网络安全与云计算领域，行业竞争将进一步加剧，可能导致公司发展空间受压缩。

3）头部客户突破缓慢；公司长期发展逻辑是突破大客户，但不是一朝一夕可以实现的，如果大客户突破缓慢将导致公司的增速不能如期加速。

4）核心人员流失和无法招揽到适配高端人才的风险。

整个网络安全产业一直存在人才短缺的现状，虽然各大高等院校相继增开网络安全相关专业，社会化网络安全培训机构也在快速发展，但是网络安全市场带来的人才缺口也在进一步加大，在未来 3-5 年依然是整个产业的短板，特别是高端专业技术人才将会是稀缺资源。

面向千亿蓝海，普源精电-U：十年磨一剑，自研芯片终成利器

01 十年磨一剑，自研芯片终成利器

1.1 高举高打的国内电子测试仪器领军

国内电子测试仪器龙头，力推芯片自研，拳头产品示波器已进入全球高端市场。

公司成立于1998年，以示波器业务起家，深耕通用电子测试仪器领域24年；2006年开启自研芯片进程，2017年发布“凤凰座”自研芯片组，进军高端仪器领域，并实现产品线多元化扩张；2022年发布“半人马座”芯片组，将12bit高精度下沉至经济型市场。

目前公司已成长为国内唯一一家数字示波器产品搭载自主研发的核心芯片组，并实现产业化的企业，同时5GHz带宽示波器也成为了国内唯一进入全球高端市场的自主产品。

产品矩阵多元化，示波器是拳头产品。

公司产品矩阵包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，下游面向教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业。2018-2022H1公司示波器收入占比从44.9%提升至54.0%，主要受益于2017年后搭载自研芯片产品的逐步放量，未来随着公司示波器产品的高端化，有望进一步打开市场空间。

数字示波器：被誉为“电子工程师的眼睛”，用于观测、分析和记录电信号的变化。2020年，公司推出搭载“凤凰座”芯片组支撑模拟带宽达5GHz的示波器DS70000，为国内自主产品的最高水平。

射频类仪器：公司产品主要包括射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪等，未来有望逐步拓展矢量网络分析仪、综测仪等其他产品。

波形发生器：2020年，公司推出国产最高性能的5GHz任意波形发生器，其最高输出频率、采样率、分辨率和无杂散动态范围均达到国际先进水平。

电源及电子负载：公司可编程直流电源可满足半导体芯片测试、电子设备研发、精密制造、光伏和新能源汽车等应用要求；公司的直流电子负载广泛应用于汽车电子、系统集成和燃料电池等行业。

万用表及数据采集器：主要用于测量电压、电流以及电路故障诊断等，通常包括安培计、电压表、欧姆计等。

1.2 自研芯片推动新品放量，成长拐点已现

自研芯片推动新品放量并提振毛利率，加速成长拐点明确。

公司于2019年发布2GHz带宽示波器MSO8000，2020年发布5GHz带宽示波器DS70000以及5GHz任意波形发生器DG70000，2022年7月发布HDO系列示波器，搭载高精度“半人马座”芯片，推动产品持续高端化。

2018-2021年，公司搭载自研“凤凰座”芯片示波器产品占比由14%提升至55%，自研芯片产品收入CAGR达195%，产品高端化推动毛利率2022H1提升至51.98%（若剔除股份支付和原材料价格波动的影响，毛利率可达到56.82%）。

2019-2021年营收同比增速由4%迅速提升至37%，剔除股份支付影响的归母净利润同比增速由18%提升至63%，加速成长信号明显。

1.3 持续高研发投入，加速渠道建设，规模效应有望提升

持续高研发投入，对标全球龙头是德科技。

根据Wind数据，全球测量仪器仪表龙头Keysight是德科技2021年研发费用率为16.4%，而公司2019-2022H1研发费用率自11.0%提升至16.7%，与是德科技达到同一水平。

未来随着产品的高端化，公司将进一步加大研发投入力度，根据公司2022年半年报披露，2021H1-2022H1累计授权专利数增加13例，研发人员数增加30人，研发人员占总员工比例为35.69%。

“技术+市场”双轮驱动，搭建全球销售体系，销售费用率有望边际改善。

公司一方面强化在芯片、硬件、算法及软件的底层技术基础，另一方面围绕客户需求，聚焦通信、半导体、新能源三个核心赛道，为客户提供芯片级、模块级和系统级解决方案。

同时，公司加速全球化布局，在美国、欧洲、日本、新加坡等建立了海外子公司，并在俄罗斯、巴西、印度、越南等地区设立了营销代表处，形成了经销为主、直销为辅的渠道结构。

随着公司产品逐步高端化，直销客户比例将逐步提升，待直销渠道布局进一步完善，销售费用率预计将边际改善。

人均创收稳步提升，规模效应凸显。

2022H1公司人均营业收入达56.2万元，同比增长6%，经营效率进一步提升；剔除股份支付后人均归母净利润为11.9万元，同比增长86%，人均成本与费用显著降低，规模效应凸显。根据公司公告，公司人均销售额中长期发展目标为25 万美金左右，持续实施精益化管理，提升人均创收能力。

1.4 股权结构稳定，股权激励绑定核心员工

控股权稳定，员工持股平台绑定核心技术人员。公司创始人之一、实际控制人、公司董事长王悦通过直接、平台以及一致行动人持股，合计控制公司股份65.96%。公司2020年实施股权激励，以锐格合众、锐进合众平台实施员工持股，绑定核心员工利益。

02 科技创新“淘金铲”面向千亿蓝海，国产替代东风已至

2.1 电子测试仪器是科技创新“淘金铲”，2022年全球达千亿元规模

电子测试仪器是生产力工具，助力科技“掘金”。

仪器仪表作为“科研母机”，与科研过程中的信号采集、处理、显示过程密切相关，同时作为“标尺”使得其技术指标要求高于下游应用行业，科技创新设备的性能参数的标定都依赖于仪器仪表，下游行业的技术迭代与研发投入力度是电子测试仪器赛道的重要成长驱动力。院士王大珩曾形容仪器仪表是工业生产的“倍增器”、科学研究的“先行官”。

根据《2021年欧盟产业研发投入记分板》，2020年尽管受到疫情的冲击，2500家计分板公司研发投资为9,089亿欧元，同比增长6.0%；根据欧盟统计，美国在ICT（信息与通信技术）服务、医疗工业、ICT产品领域研发投入占比最大，分别为32.3%、27.2%、24.3%，同比增速为12.4%、17.9%、7.8%，显著高于其他行业。我们认为，电子与通信行业高研发投入将持续推升仪器仪表的需求。

电子测试仪器种类众多，通用仪器占据主流。

电子测试仪器分为通用和专用两类，通用电子测试仪器是现代工业的基础设备，也是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，应用场景广泛且需求量大。

专用仪器以某一个或几个专用功能为目的，设计制造难度极高，应用领域较小，但在某些细分领域不可或缺，如光纤测试仪器、电磁兼容EMC测试设备等。

2022年全球通用电子测试仪器行业市场规模达千亿元（146亿美元），国内市场占比约1/3，射频类仪器和示波器是核心品类。

在现代工业产业链中，从产品基础元件到整机的研究、实验、调试、检验和应用的各个环节都需要使用电子测试仪器进行辅助，几乎所有制造业企业都有潜质成为电子测试仪器产商的客户。

根据FROST&SULLIVAN数据，2015-2019年受益于全球经济稳健增长、工业科技水平提升，全球电子测试仪器市场规模由101亿美元增长至137亿美元，CAGR为7.9%；国内市场由26亿美元增长至46亿美元，CAGR为15.3%。

随着5G 商用化、新能源汽车产业扩张、信息通信和工业智能化进程的推进，预计2025年全球与中国电子测试仪器需求将达172亿美元（超千亿元）、65亿美元。全球电子测试仪器细分市场中射频类仪器占比最高，达到16.1%，示波器、电源与电子负载、波形发生器占比分别为10.0%、6.9%、2.3%。

IT和通信为主要下游应用方向。

电子测试仪器的下游应用行业中IT和通信占比最高（47%），另外还包括消费电子、汽车、航空与国防等领域；电子测试仪器广泛应用于5G、半导体、新能源产业，并逐步向量子计算、6G等新兴科技领域渗透。

2.2 芯片实力决定产品高端化程度

芯片技术水平决定高端示波器工作性能，木桶效应显著。

根据刘洪庆《示波器最新技术进展与发展趋势》分析，带宽是示波器最核心的指标，直接决定了测量信号的频率范围。带宽取决于探头、前端通道及模数转换器三个部分，其中前端通道的放大器是影响带宽乃至垂直系统性能的核心元器件，直接决定带宽、上升时间、基底噪声、幅频响应等核心指标，示波器高度依赖整体系统信号链路的完整性，高频信号拾取、高频信号调理、高速模数转换以及数字信号处理任何环节出现技术瓶颈，都会对整机性能和系统带宽产生直接影响。

宽带差分探头放大器芯片：示波器宽带差分探头所需的核心芯片，用于实现宽带有源差分探头中对被测信号的阻抗变换、放大、差分到单端转换、频响调节等功能。

模拟前端芯片：用于示波器模拟信号调理所需的核心芯片，用于实现示波器中被测信号的阻抗变换、信号放大、幅度调节、偏移调节、滤波等模拟信号处理功能。

专用信号处理芯片（如ADC）：用于示波器中被测信号的第二次幅度调理、模数转换、数字信号处理、信号同步采集等功能。

高端突破唯有自强。

通用模拟芯片巨头ADI、TI等通常不生产特定用于中高端示波器所需的专用模拟前端芯片，国外领先示波器厂商掌握高端核心芯片设计和制造的核心工艺，其自研芯片（2GHz带宽以上）主要满足自有需求，一般不对外销售；同时，高端示波器属于美国商务部出口管制产品，国内申请许可受到较多限制。

2.3 国外巨头领跑优势明显，国内企业厚积薄发

2.3.1 国外五大巨头占据半壁江山，引领高端仪器发展潮流

全球电子测试仪器行业由国外巨头主导，CR5接近50%。

根据FROST &SULLIVAN的统计，2019年全球电子测试仪器近50%市场由美、德、日占据，其中美国（是德科技、泰克、力科）占32.5%，德国罗德施瓦茨占11.0%，日本安立占5.2%，海外巨头先发优势显著。

国产厂商普源精电、鼎阳科技、中电科思仪、坤恒顺维已经初具规模，并在国内实现技术领先，但与国外巨头仍存在明显差距。

高端仪器领域受制于人，“弯道超车”唯有自立自强。

国外巨头技术实力雄厚，对研发投入尤为重视，在核心仪器指标方面远领先国内企业。

相比于射频类仪器，示波器对芯片性能要求更高，国外领先国内4-5代：比如是德科技的示波器模拟带宽最高可达110GHz，而国内最高仅为5GHz。

通用模拟芯片巨头ADI、TI等通常不生产特定用于中高端示波器所需的专用模拟前端芯片，国外领先示波器厂商掌握高端核心芯片设计和制造的核心工艺，其自研芯片（2GHz带宽以上）主要满足自有需求，一般不对外销售，例如根据鼎阳科技招股书，美国60GHz带宽以上示波器对我国进行出口管制，同时将我国诸多企业、科研院所列为实体清单企业。面对国外制裁，向高端突破唯有自立自强。

2.3.2 国产化东风正劲，民族脊梁蓄势待发

我国电子测试仪器起步于1950s，发力于1980s，目前已具备人才储备与技术根基。

电子测试仪器行业萌发于二十世纪初，并于二战期间高速发展，战后美、德、日企迅速崛起，相比国产厂商具有先发优势。

我国在1950s“一五计划”中就规划了电子测试仪器；改革开放后我国电子测试仪器迎来新一轮腾飞，在调制域分析仪、I总线技术、微波毫米波矢量网络分析仪等方面取得重大突破。

当前国内已具备较完整的电子仪器产业体系，同时培育了大批电子测量技术人才，国内部分企业已初具规模，部分产品与国外高端产品具有差异化优势。

电子测试仪器行业关乎科技创新突破，政策强力支持，国产化东风正劲。

电子测量仪器作为科研工具，其发展水平对下游各行业研发具有“杠杆效应”。1990s初，美国商业部国家技术和标准研究院（NIST）评估仪器行业后，认为美国的仪器仪表工业产值虽然只占工业总产值的 4%，但对国民经济的影响超过了60%。

我国近年出台多项支持仪器行业发展的政策，尤其2021年发布的《中华人民共和国科学技术进步法》提及科技创新产品“在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府应当购买；首次投放市场的，政府应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制”，更是为国产电子测试仪器公司的发展提供了政策基础。

03 短期降维打击、中期突破封锁、长期推进软件和服务转型，“中国Keysight”成长路径清晰

3.1 短期：高精度产品降维打击，重塑中低端市场格局

自研芯片下沉经济型市场，技术指标差异化，成本优势明显，带来产品矩阵协同和规模效应。

公司拥有“半人马座”芯片组自主核心知识产权，已应用于HDO系列示波器产品，在同类经济型产品中主打12bit高精度特色，具有16倍于8bit的量化级别，在红海竞争中形成差异化优势；同时，公司自研芯片技术相比外购芯片具有明显成本优势，对产品毛利率形成强力支撑。

根据德州仪器官网，一款12bit 芯片ADC12D1000RF售价超8,000元，显著高于HDO系列产品售价3,999元起。

另外，自研芯片技术复用性强，“半人马座”可广泛应用于数字示波器、波形发生器、频谱分析仪、逻辑分析仪等产品线，与其他产品线形成技术协同，规模效应明显。

公司HDO系列示波器相比竞品极具替代优势，有望重塑中低端市场格局。

公司HDO4000与HDO1000系列分别向中端与经济型市场渗透，价格约为国外竞品的1/3、国内竞品的1/2，同时支持12bit高精度。

国内企业的经济型示波器的ADC芯片多数外购自ADI（亚德诺半导体）、TI（德州仪器）等芯片厂商，且技术路径较为相似，公司自研芯片有望重塑中低端市场格局。

3.2 中期：自研芯片持续迭代，高端产品突破封锁，多维产品矩阵扩张

自研芯片突破技术壁垒并打破行业垄断，持续创新是迈向高端的必由之路。

根据公司公告，公司当前已研发出“凤凰座”与“半人马座”实现了高带宽与高精度的突破，未来将继续向更高带宽进发，预计2023年将推出13GHz“仙女座”芯片组，进一步打破国外垄断。

公司将持续聚焦于专用集成电路(ASIC)和核心算法，重点投入专有集成电路开发、核心算法开发与软件的研发，坚定不移走自主化道路。

“凤凰座”芯片组是打破芯片技术封锁与高端示波器禁运的新起点，开启高端示波器向上突破历程。

公司“凤凰座”芯片组（包含差分探头放大器芯片、模拟前端芯片、数字信号处理芯片）可解决高端示波器“卡脖子”难题，其中2020年发布的DS70000带宽可达5GHz，最高实时采样率达20GSa/s，是目前国内自研最高端示波器，实现了向高端市场突破。

2022H1公司高端示波器国内销售额达3,332万元，同比增长149%，高端产品已开始加速渗透。

多矩阵产品创新，基于高端产品搭建行业解决方案。

除示波器外，公司于2020年推出高端任意波形发生器DG70000，2022年推出射频类新品8通道相参源DSG5000以及可编程直流电源DP2000与DP900，产品线持续丰富。

2022H1射频类仪器收入当前营收占比仅13%，市占率远低于示波器，仍有较大发展空间。

2022年6月发布DSG5000有利于加深该产品线在通信、量子等前沿科技市场的覆盖，同时结合已推出的 DG70000高端任意波形发生器、DS8000-R高端紧凑型数字示波器将构成较为完整的量子计算测试解决方案，实现多业务产品协同。

3.3 长期：注入软件和服务，加速商业模式转型

他山之石：“产品+软件+服务”是扎根高端市场的必经之路。

借鉴全球龙头是德科技转型之路，可以发现其高端硬件产品突破到一定阶段后会面临客户边际萎缩，示波器带宽提升至110GHz后再向上突破，对应研发方向将缩窄，市场需求量会下降。

因此，高端仪器厂商的破圈法则是提升已覆盖客户群体的服务质量，从产品输出向行业解决方案转型，并基于设备提供辅助研发的软件模块，增强高端客户粘性。

是德科技于2014年上市，之后密集投资/收购了解决方案与软件服务相关的公司，并针对人工智能、量子技术等新科技领域开发软件产品。

根据是德科技公告，2021年服务及其他收入占比已提升至18%，软件与服务收入已超过总营收的1/3，ARR（Annualized Recurring Revenue，年化经常性收入）已超10亿美元，占比超20.2%，展示出极强的客户粘性。

硬件产品软件化是大势所趋，长期成长值得守望。

根据FROST&SULLIVAN《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，电子测量仪器体积不断缩小、结构不断简化，微处理器、数字信号处理器、可编程逻辑阵列等可编程器件逐步融入电子测量仪器，并衍生出了虚拟仪器的概念，硬件仅完成信号采集和信号储存，软件完成信号分析和结果显示，由此加速测量系统构建，并解决硬件条件制约导致的诸多难题。美国国家仪器（NI）逐步将工作重心转移到虚拟仪器上，并取得了高实用性、高性价比的产品成果。

我们相信，未来随着公司围绕半导体、通信、新能源、量子等前沿科技赛道强化高端产品和解决方案的部署，不断积累更深的行业Know-how，并推动软件相关业务的收入占比提升，公司有望实现跨越式成长。

04 盈利预测与估值

收入增速预测：

1）预计数字示波器2022-2024收入增速分别为49%、47%、48%，主要受益于高端产品DS70000系列与MSO/DS7000系列持续放量，以及HDO系列新品高速爬坡。

2）预计射频类仪器2022-2024收入增速为15%，主要考虑新品DSG5000相参源持续向市场渗透。

3）预计波形发生器2022-2024收入增速为27%，主要受益于DG70000的放量以及未来新产品持续推出。

4）预计电源与电子负载以及万用表数字采集器2022-2024增速维持在30%，主要考虑到此类产品技术壁垒相对更低且应用面广，与公司产品有销售协同性，保持稳健增长。

毛利率预测：

1）预计数字示波器毛利率2022-2024年分别为58.4%、65.3%、68.4%，主要受益于产品结构高端化以及经济型产品成本优势，毛利率持续上升。

2）射频类仪器、波形发生器、电源与电子负载，由于公司近期有新产品推出，后续预计按稳定节奏更新产品，毛利率预计保持不变。

3）万用表及数字采集器产品相对迭代更慢，2022-2024年毛利率预计稳中略降，由35.2%降至33.2%。

费用率预测：

公司产品在迈向高端化的过程中，直销比例逐步上升，叠加2020年开始计入股份支付影响，使得销售费用率短期处于高位。预计未来随着客户规模扩大带来收入端的成长韧性，销售费用率有望逐步下行。

随着股份支付的影响渐弱，公司管理费用率以及研发费用率将略有下降，由于公司力争高端仪器持续突破，加速追赶国际巨头，预计未来依然将持续保持较高的研发费用率。

我们预测公司2022-2024年实现收入6.58、8.97、12.35亿元，实现归母净利润0.81、1.82、2.64亿元，对应PE为128x、57x、40x；剔除股份支付后实现归母净利润1.37、1.95、2.66亿元，对应PE为76x、54x、39x。

选取国内电子测试仪器公司鼎阳科技、坤恒顺维、优利德、创远信科作为对比，其PE均值为44x、31x、22x，其PS均值为12x、9x、6x。

05 风险提示

自研芯片及产业化进展不及预期的风险：公司示波器产品正在向13GHz带宽迈进，未来芯片研发进度决定其高端仪器拓展速度，若研发进度不及预期，会削弱公司冲击高端领域的能力。

新品推广不及预期的风险：公司2GHz带宽示波器MSO8000/R系列处于高速放量期，5GHz带宽示波器DS70000系列、高精度示波器HDO系列、射频类以及源载类新品仍处于爬坡期，未来销量具有不确定性。

原材料价格大幅波动的风险：上游电子原材料的价格大幅波动可能会对公司的盈利能力造成负面冲击。

核心组件外购受限的风险：目前公司仅有1款采购的 DAC存在进口管制，虽然公司已取得相应的授权许可，但未来依然存在进口受限的风险。

精密零组件龙头，长盈精密：大客户头盔+新能源，双支柱战略形成

1、精密零组件龙头，双支柱战略形成

1.1、深耕结构件多年，金属制造技术国内领先

长盈精密成立于2001年 7 月，于2010年登陆创业板，以产品设计、精密模具设计和智能制造为核心竞争力，紧跟电子信息产业快速发展的步伐，不断拓展完善业务及产品体系，是一家研发、生产、销售智能终端零组件、新能源汽车零组件、智能装备及系统集成的规模化制造企业。

公司主要有三大业务板块：智能终端零组件、新能源汽车零组件、智能制造，其产品主要应用于消费电子和新能源汽车等领域。

智能终端零组件业务原先以手机结构件为主，后转向笔电及可穿戴设备等非手机业务，新能源汽车零组件主要是动力电池中的结构件、电连接等产品。

根据公司2022年半年报，公司大股东长盈粤富投资持股 36.98%，实际控制人是董事长陈奇星先生。同时，公司通过股权激励计划绑定管理团队和核心技术人员，激发员工积极性。公司下设 21 家子公司，其中重要子公司包括广东长盈、昆山长盈、昆山杰顺通、广东方振和苏州科伦特。

广东长盈的主要业务是精密金属外观件和 LED 精密封装支架的制作，昆山长盈的主要产品为精密连接器、精密电磁屏蔽件和精密模具，昆山杰顺通主要做精密连接器，广东方振主要业务为防水硅胶结构件，苏州科伦特主要产品为 busbar 母排产品等，是特斯拉等新能源车企供应商。

公司深耕金属加工领域多年，技术积累深厚，具有较强的精密模具制造能力和自动化集成能力，现拥有 3500 余名模具加工技师，1000 余套超精密加工设备，并具备±2μm 级加工设备和能力，模具年产能达 10000 余套，精密模具加工周期及质量都处于同行业前茅。

1.2、公司转型期已过，双支柱战略赋能再增长

把握智能手机渗透率快速提升机遇，公司收入迈入快速增长阶段。

随着智能移动终端轻薄化、大屏化、可穿戴浪潮逐渐到来，公司享受智能手机时代红利，同时于 2014 年大举增加 CNC 机台及配套工艺的投入，2013-2017 年公司营收复合年均增速 CAGR4=48.7%。

2018 年，手机市场进入存量市场，外加公司大规模开发众多研发周期较长的国际客户项目，公司进入业务调整期，业绩增速放缓，2017- 2019 年收入基本无增长。

自 2020 年始，“消费电子+新能源及储能”双支柱战略逐步形成，公司业绩进入新一轮上行期，2021 年营收增速为 12.74%。2022 年 H1，公司业绩表现强劲，实现营收 70.79 亿元，同比增长 56.54%，其中，2022 年 Q2 单季度实现收入 34.71 亿元，同比增长 52.70%。

管理费用率和财务费用率略有上升，销售费用率基本维稳。

近年来，公司销售费用率基本平稳，2021 年销售费用率为 1.71%。2017 年，公司开始冲刺北美大客户业务，同时加大力度拓展海外业务，管理费用率有所上升，2021 年为 7.44%，较 2017 年的 4.98%，提高 2.46 个百分点。2020 年，公司财务费用率为 2.74%，同比 +1.14pct，上升系汇兑损失和利息支出所致。

2018 年，公司从手机业务向非手机业务转型，加大了非手机产品项目和北美大客户的开发力度，研发了许多新产品，研发费用投入较多，但是新产品尚未形成大规模收入，再加上子公司商誉的计提，净利润下降比较明显。

2019 年-2020 年，公司客户结构+业务结构持续双调整，成效逐渐显现，归母净利和利润率均开始上行，2020 年实现归母净利润 6 亿元，同比大增 615.95%。

去年供给端扰动导致亏损，盈利能力随原材料价格回落有望回升。

2021 年，由于大宗商品涨价、疫情带来的人工成本上涨、海外客户重要项目出货延迟以及新能源业务所投放产能尚未释放等导致公司营业成本大幅上升，公司出现亏损情况。

2021 年及 2022 年第一季度，铝价持续走高，自 2022 年 Q2 起铝价逐渐回落。同时，2021 年美元兑人民币汇率持续下跌，导致公司海外业务收入相对下滑。目前铝等原材料价格已经回落，美元也开始走强，未来随着重要项目顺利度过良率爬坡期和迈入量产、新能源业务产能逐渐释放，公司盈利能力将逐渐回升。

公司注重研发投入，高研发水平保证公司竞争力。

2015-2021 年，公司研发支出基本呈现上升趋势。公司近年来承担了大客户多个新产品项目研发工作，同时，公司积极进军新能源汽车业务，多个项目正在研发，2021 年，公司研发支出为 10.79 亿元，研发费用率为 9.77%，研发费用率不断提高保障了公司的技术领先。

公司目前有 6 大研发平台，研发工程师有 3000 余人，同时拥有 1330 余例专利和 1000 多台一流实验设备，2021 年，公司研发人员数量进一步增加，由 2020 年的 6916 人增加至 8346 人，为公司未来的发展奠定了基础。

公司的高研发能力也得到了诸多客户的认可，成为第一家进入北美大客户电脑机壳供应链的大陆企业。

2、客户+产品结构持续“双调整”，北美大客户助力增长

2.1、安卓系厂商规模降低，北美大客户笔电机壳业务开花结果

手机后盖材质变革迅速，公司加速自身转型。

2015 年，塑料材质后盖占比高达 65%，2017 年金属后盖一度成为主流，之后，在无线充电和 5G 的带动下，去金属化明显，金属材质主要用于手机中框，玻璃后盖趁势崛起，2020 年度占比达 73.7%。在手机金属后盖转向玻璃材质的背景下，公司加速转型。

CNC 数控机床市场规模趋于稳定，供需逐渐平衡。

2017-2018 年，得益于手机金属后盖的快速提升，我国 CNC 市场规模也在快速增加，CNC 产能出现过剩，导致价格下跌，进而使得公司利润率下滑。2020 年，受疫情影响，规模开始下降。目前，CNC 市场规模趋于稳定，供需逐渐迈向平衡。

国内安卓系客户占比降低，海外客户占比提高。

公司之前主要为国内安卓系手机提供金属外观件产品，受益于国产手机金属后盖渗透率提高，业绩快速增长。随着手机进入存量市场，智能手机出货量不及预期，以及金属材质手机后盖占比逐渐下降，公司毛利率受到部分影响。

2017年开始，公司调整自身竞争战略，业务重心转向海外客户，加强与国际客户的合作，提高国际客户的营收占比，目前，公司海外客户有北美大客户、三星、谷歌、亚马逊和特斯拉等。

2021年，海外客户营收占比已经达到 48.86%，2022年 H1，海外客户营收占比为54.73%，客户结构持续优化。

产品结构持续调整，积极拓展非手机业务。

2015年，长盈成立全资子公司广东天机，正式由精密制造迈向智能制造，同年 7 月，公司参股苏州宜确半导体，为工业 4.0 进行技术储备。

2016年 5 月，子公司昆山长盈设立昆山惠禾新能源科技公司，拓展新能源汽车领域的产品。

2017年 4 月，长盈携手全球工业机器人巨头安川，布局工业机器人。多年来，公司不断降低手机业务比重，积极拓展业务外延。

2021年，公司笔记本电脑类产品收入较去年同期增长超 20%，新能源业务收入 11.29 亿元，新能源业务占营收之比达到 10.2%，2022 年 H1，公司新能源业务实现收入 10.49 亿元，营收占比 9.5%，2020 年仅占 5.1%。

Macbook 推出自研芯片广受好评，份额占比持续提高。

2020年 11 月 11 日，苹果推出自研芯片 M1，采用 5nm 制程工艺，封装 160 亿个晶体管，搭载了 8 核心处理器和 8 核心图形处理器，最高能够实现 3.5 倍的性能提升。

2021年 Q1，苹果 MacBook 出货量为 670 万台，同比增长 116.43%。

2022年 6 月 7 日，苹果于 WWDC2022 大会推出其第二代自研芯片 M2，采用新一代增强 5nm 制程工艺，封装 200 亿个晶体管，CPU 性能比 M1 提升 18%，性能卓越，收获一众好评。

2022年 Q2，MacBook 出货量因受供应链影响下滑至 480 万台，随着供应链紧张的缓解、M2 自研芯片的推出，苹果出货量有望回升，份额有望继续提高。

笔记本外壳一般分为顶盖 A 面、屏幕 B 面、键盘 C 面和底盖 D 面，其中 B 面是屏幕面，无结构件。根据 IDC 数据，大客户笔记本 2021 年的销量近 2800 万部，市场份额 8.0%，位列第四，大客户项目净利率往往较高，大客户的笔电机壳业务盈利空间相当可观。

公司是北美大客户笔电机壳重要供应商之一，14 英寸 pro 外观升级导致研发投入加大。

公司于 2018 年正式切入北美大客户的笔电机壳供应链，给北美大客户的笔电供应 D 面，2021 年已经实现了 A、C、D 面全套同时供货，但 14 英寸的 MacBook pro 的外观进行了比较大的升级改变，C 面键盘部分移除了 TouchBar，新增了一排实体功能按键，此外，端口部分变化明显，配备了 3 个雷雳 4 端口，1 个 SD 卡槽，1 个 HDMI 端口，1 个 MagSafe 3 端口，外观大升级后，长盈供应产品的单机 ASP 提升，但前期研发等投入也更多。

部分台系厂商退出大客户供应链，长盈未来份额有望进一步提高。目前公司在大客户笔电机壳份额约 15%。大客户笔电机壳现有供应商包括可成、鸿准、铠胜，长盈是最先进入其供应链的大陆供应商，近年来部分台系厂商逐渐退出大客户笔电机壳供应链，长盈作为新进入者有望抢占更多份额。

硅胶应用前景广泛，广东方振是北美大客户零部件供应商。

硅胶现广泛应用于电子产品、医疗器械、汽车等领域，具有吸附性能高、热稳定性好、化学性质稳定、机械强度高等特点。长盈子公司广东方振主要产品是注射成型塑胶，液体硅橡胶 和热固化橡胶配件，是大客户零部件供应商，广东方振今年收入预计能够达到 5 亿元，有望扭亏为盈。

大客户小件业务仍有一定增长空间。

公司还会承接北美大客户的一些精密小件产品业务。2022 年 H1，公司供应给大客户的智能穿戴零组件产品实现营收 1.2 亿元。目前，长盈给大客户供应产品以金属为主，未来，在大客户防水硅胶件上，长盈依托广东方振有望取得突破。

2.2、大客户头盔眼镜类新品发布在即，打开消费电子增长空间

可穿戴设备市场规模不断扩大，逐渐进入发力期。

根据 IDC 数据，2015 年，全球可穿戴设备出货量仅为 0.8 亿部，2021 年已经达到 5.34 亿部，年均复合增速 CAGR6=37.75%，同时，IDC 预测 2025 年，全球可穿戴设备出货量将接近 8 亿部，市场规模在不断扩大。

从结构方面来看，根据 Canalys 数据，2021 年，TWS 耳机是主要出货产品，出货量达 2.9 亿部，占比约 54.3%，其次是可穿戴腕带设备出货量为 1.93 亿部，占比约 36.1%。

MR 是 AR 与 VR 的结合，MR 即混合现实技术，具体指结合虚拟世界和真实世界而产生的新的环境和可视化三维世界。VR 是虚拟现实，是构建一个纯虚拟世界，AR 则是增强现实，是将虚拟信息加在真实世界中。

简而言之，三者之间的区别在于是否能够将虚拟内容覆盖到整个当前现实世界的场景范围，并且实现虚拟与现实之间的部分保留与自由切换，能完全实现的是 MR，部分叠加的是 AR，全部覆盖的是 VR。

市场上已经出现少量 MR 眼镜产品，包括微软的 HoloLens 2 和 ThirdEye 的 Razor MR Glasses 等，其主要应用在娱乐、医疗、工业、教育等。目前 HoloLens 2 因技术、成本和应用场景等问题，还未能成为大众消费品。

苹果 MR 头显已取得相关专利，助力 MR 眼镜面市。

根据 USPTO 资料，苹果取 得了多项关于 MR 头显的专利，包括磁吸可调节头戴和扬声器专利，基于眼球追 踪的导航与 GUI，支持认证的隐私光学系统，传感器自检矫正系统，以及眼动追踪系统和 VR 环境声音混响处理方法等。而且，苹果也申请了“具有基于位置信息的定向波形成的基站和用户设备”，以助于其 MR 眼镜未来用于学校、工作场所和其他设施。

除此之外，根据 PatentlyApple，苹果公司还正在研究一种可用于眼镜产品的新的光学音频传输技术。专利显示该技术可以满足光学信号和蓝牙音频的传输，具体而言，光学信号的传输会依靠处于眼镜和耳塞之间的一套光发射器和接收器来实现，同时，耳塞中还将有一个射频（蓝牙）收发器，实现手机和耳塞之间的蓝牙音频接收。

布局 AR 相关应用程序开发多年，可快速配对硬件设备推向市场。

2017 年，苹果进军 AR 软件层面，在 WWDC 发布会推出了 iOS11 的 ARKit 开发平台，使得开发人员可以在该平台上为 iPhone 和 iPad 创建 AR 应用程序，目前 ARKit 已经迭代到第六代，功能不断升级。

根据陀螺科技消息，截至 2022 年 6 月 15 日，苹果 的 APP Store 目前约有 1.4 万个基于 ARKit 开发的应用，并有约 3000 万人的开发 者，其中，中文社区的开发者人数已经超过 500 万人次。未来随着苹果推出其 MR 眼镜产品，其软件服务可以迅速匹配，得到应用。

北美大客户 MR 产品有望引爆市场，打开公司未来成长空间。

北美大客户的产品一直是行业标杆，平板电脑、智能手机、智能手表、TWS 耳机等均引领着行业潮流，其 MR 产品有望在 2023 年面市，长盈是其该款产品的结构件主要供应商之 一，根据彭博社预计，该产品售价在 2000-3000 美元，面向的应该是有特定产品需求的专业用户，大客户 MR 产品是混合现实头戴设备，预计将引爆市场，引领行业潮流。

公司在 AR/VR 领域已经与大客户建立长期战略合作关系，未来收入有望随着大客户出货量的增长而增长。此外，目前，除已经建立长期战略合作关系的核心客户外，公司还取得了元宇宙行业重要客户的供应商资格。

3、新能源车市场景气度旺，绑定行业龙头迈入快速增长通道

3.1、新能源车渗透率快速提升，相关零组件市场空间大

新能源汽车爆发式增长，我国新能源汽车渗透率不断提高。

新能源汽车是我国七大战略性新兴产业之一，近年来，政府出台了多项政策支持国内纯电动汽车及插电式混合动力汽车在内的新能源汽车的发展，根据中汽协数据，我国新能源汽车销量猛增，2015-2021年六年平均复合增速CAGR6=48.29%，2021年实现销量352.1 万台，同比增长 157.57%，目前是全球最大的新能源汽车市场，占全球新能源汽车销量的 52.55%。2016 年我国的新能源汽车渗透率为 1.8%，2021 年提高至 13.40%。

锂电池是电动汽车的重要组成部分，在新能源汽车的成本中占比很高。

锂电池为电动汽车提供动力，是电动汽车必不可少的部分。根据高工锂电 GGII 数据，2021 年中国动力电池出货量为 220GWh，同比大增 175%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021 年，中国动力电池装机量为 155GWh，同比增长 143%。

此外，GGII 预测，到 2025 年，全球动力电池出货量将达到 1550GWH。伴随着动力电池出货量的日益增加，动力电池中所必需的结构件等产品也将迎来高需求的“春天”。

3.2、结构件业务配套宁德时代，未来份额有望提升

动力电池集成方案多样，结构不断优化。动力电池集成方案目前有 CTM、CTP、CTB、CTC 等。CTM 是传统的 Cell to Module 方案，是“电芯-模组-电池包”的结构，也是目前工艺较为成熟的方案，但是这种方案体积利用率较低，为 40%左右。

CTP（Cell to Pack）是宁德时代于 2019 年首次提出的全新电池包组成模式，跳过了电池模组的组装环节，直接将电池集成到电池包上，其体积利用率相较于 CTM 提升了 15%-20%，2022 年 6 月，宁德再度提出 CTP3.0 方案-麒麟电池，体积利用率达到了 72%。

CTB（Cell to Body）是比亚迪提出的电池车身一体化集成方案，同样无需模组，将电池包上盖与传统结构的车身底板进行集成，体积利用率达到 66%。

CTC（Cell to Chassis）是电池底盘一体化或电池车身一体化技术，能在结构上实现更高程度的集成化，还可以更大限度地优化电池包的重量与空间，体积利用率更高。

不同的电池集成方案对于结构件的需求并不完全一样。针对不同的应用领域，动力电池结构件可以分为电芯结构件、模组结构件和电池包结构件。

CTM 集成方案三种结构件都需要，而 CTP 方案因为不再需要模组，仅需电芯结构件和电池包结构件。

电芯结构件是动力锂电池中重要组成部分，占电池材料总成本的 10%-15%。

锂电池电芯组成部分包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液和精密结构件等，其中精密结构件主要为铝壳/钢壳、电池顶盖板和连接片等。电池中的精密结构件对于电池的供电效率与安全性非常重要，是不可或缺的重要组成部分。电芯结构件在不同材料和类型的动力电池中，成本占比存在较大差异，一般而言，占电池材料总成本的 10%-15%。

电芯结构件生产对精度要求高，制造工艺复杂，流程繁多。

电芯顶盖板生产工艺主要涉及冲压、焊接、注塑等，壳体生产工艺相对简单一些，包括冲压和拉伸。电芯结构件主要作用是保障电池的安全性、固定保护电池、传输能量、装载电解 液等，需要具备抗震动、散热好、防腐蚀、防干扰等功能。

电芯结构件市场空间大，2025 年市场规模超 700 亿元。

根据 GGII 数据，到 2025 年，全球动力电池出货量将达到 1550GWh，根据起点研究院（SPIR）数据，电芯结构件单位价值量约为 0.5 亿元/GWh，估算得 2025 年全球动力电池电芯结构件市场规模将超 700 亿元，有较大的市场空间。

储能电池结构件市场快速增长。

随着动力电池集成技术不断演变，模组结构件已经不再需要，现在主要应用在储能电池上。电池模组结构件主要有电池模组的端板、侧板、盖板等，起到串并联及固定保护电芯的作用。根据 GGII 数据，2021 年中国国内储能电池出货量为 48GWh，同比增长 269%，其中电力储能电池出货量 29GWh，同比增长 341%，2020 年仅为 6.6GWh，预计到 2026 年，中国锂电储能总出货量将达 330GWh，复合年均增速 CAGR6=71.43%。

电池托盘是电池包结构件重要组成部分，价值量高且要求高。

电池包结构件包括电池 PACK 上顶盖、电池托盘、金属支架、端板和螺栓等，起到了支撑电池、抗震动、抗冲击和防水防尘的作用，其中，电池托盘承载保护整个电池系统，不仅需要装载电芯和电池模组，而且还需要集成热管理系统、电池管理系统（BMS）、高低压电器及连接线等组件，需要具备抗挤压冲击、抗腐蚀、气密性好等性能，同时还要起到保持电芯均温、防冷热冲击等作用，是较为重要的且价值量比较高的部分。

电池托盘生产工艺处于快速发展期，生产工艺多样。由于电池集成方案的快速变化，目前，电池托盘的生产工艺多种多样，主要有挤出铝型材搅拌摩擦成型、冲压铝板焊接(铝弧焊或点焊)和整体铸造成型工艺。

目前国内纯电动车企业基本采用铝型材搅拌焊接配合少量铝弧焊工艺来制造电池托盘，整体铸造成型工艺使用较少。

随着电池集成度的不断提高，电池托盘价值量有望逐渐提高。

估计目前 CTP 方案 下的电池托盘单机价值量在 3000-4000 元。未来，新能源汽车呈现轻量化和集成化的发展趋势，动力电池集成度不断提高，电池托盘的制备工艺和难度将会增加， 成本也随之增加，同时，CTP 集成方案的不断推广与广泛应用，模组结构件的取消，会使得电池托盘所要集成的功能越来越多，电池托盘未来的价值量有望进一步提高。

公司与 C 客户高度合作，配套 C 客户进行动力电池结构件供货。

公司 2017 年顺利通过 CATL 的供应商认证，实现小批量交货，正式切入 C 客户供应链，公司主要向 C 客户提供电芯结构件中的顶盖板、壳体、连接片，以及 PACK 结构件中的电池托盘。同时，C 客户旗下子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司通过控股公司长江晨道参与了长盈 2020 年定增，获 479 万股，且截止到 2022 年中报，长江晨道对长盈精密持股比例达 0.48%，关系深度绑定。

公司自动化能力强，积极扩产大力布局。

由于电池集成方案仍在不断优化升级，电池托盘相关工艺还未成熟，公司自动化生产能力和模具设计能力强，在新技术和新方案上竞争优势显著。

公司不断扩张产能，规模效应正逐渐显现，盈利能力有望不断提升。2021 年公司的下箱体项目完成，已经形成了从电芯结构件、模组结构件到电池箱体结构件全系列产品线，同时完成了区域布局，深圳、宁德、溧阳、宜宾项目均陆续进入量产，能够为客户实现就近配套，极大地提升了公司的供应链响应速度。C 客户是动力电池行业龙头，配套 C 客户使得未来公司结构件业务有望快速增长。

3.3、子公司科伦特绑定特斯拉，新开发多家客户

长盈子公司科伦特深耕电连接产品，技术水平领先。公司在 2016 年开始布局新能源汽车领域，2016 年和 2017 年以股权收购和增资的方式取得了苏州科伦特 70% 的股份。

科伦特主要生产电连接器中的高压大电流电源母排，母排是一种多层复合结构连接排，具有可重复电气性能、低阻抗、抗干扰、可靠性好、节省空间、装配简洁快捷等特点，用于大功率模块化连接。苏州科伦特拥有十余年的电连接产品设计和加工经验，通过了 TS16949 和 ISO9001 质量管理体系，其产品代表着行业顶尖水平。

“三电”系统对于新能源汽车安全性至关重要，母排生产工艺较复杂。

母排主要应用在新能源车的电池、电机和电控的“三电”系统中，起到电流传输的作用。

科伦特的母排产品目前大多数用于电池组中，将各个低电压单电芯进行联接，形成高电压的电池组对汽车进行供电。

母排生产工艺主要涉及板材落料、型材成形、多层箔片分子扩散焊接、编织带焊接、钎焊、铜铝复合、超声波焊接、激光焊接等，需要在铜铝原材料表面进行镀金、镀银、镀锡、镀镍、氧化、钝化等绝缘处理，涉及冲压机、分子扩散焊机等十余种机器。

母排的价值量有望随电机电控集成度提高而逐渐提升。母排之前并非主流电连接方案，仅特斯拉等少数客户在使用，预测目前长盈的母排单车价值量为 500 元，未来，为了能够进一步增加汽车内部可利用空间，电机电控集成度趋势明显，正在向一体化推进，对母排的工艺要求将进一步提高，母排的价值量有望随之提高。

科伦特深度绑定特斯拉，收入增长潜力大。

苏州科伦特于 2017 年切入电动汽车大厂特斯拉供应链，2021 年成为特斯拉 Model 3 高压软连接的主力供应商，与特斯拉合作紧密。2017 年，科伦特收入为 1204 万元，2019 年营收达到 2.18 亿元，同比增长 22.22%。2021 年，特斯拉 Model 3 以全年超 50 万辆的销量位列第一，是连续四年最畅销的纯电车型，ModelY 也以 41 万辆的销量位列第三，随着特斯拉 销量增长，科伦特收入增速可期。

积极开发新客户，拓展下游客户。

特斯拉是苏州科伦特主要客户，目前，科伦特在积极开发新客户，拓展客户面，已经拿到了宝马、奔驰等欧洲汽车厂商的认证，2021 年新开发有效客户超 20 家，并有部分新客户的项目进入量产。

定增扩产能，稳固自身优势。

2020 年，公司积极扩产，一方面开始建设公司最大的海外基地--越南基地，另一方面采取定增募资，用于投资上海临港新能源汽车零组件项目，项目使用募集资金投资总额 8.9 亿，资金主要用于高低压电连接件、动力电池结构件和氢燃料电池双极板项目的建设，预计 2024 年年底建设完成。

截止到 2022 年 6 月 30 日，上海临港新能源汽车零组件（一期）已使用资金 3.38 亿元，投资进度 37.99%。

未来，随着临港项目的完成，公司产能将进一步扩大，并能实现客户的就近配套，带动订单增长。

2021 年新能源业务收入 11.29 亿元，同比增长 124.60%，2022 年 H1 实现收入 10.49 亿元，同比增长 140%，占营收之比约 15%。

目前，公司位于四川宜宾、江苏常州、福建宁德的三个电池结构件生产基地均已开始投产，产能逐渐释放。

未来随着新能源汽车出货量逐渐增多以及多家新客户订单的导入，公司新能源业务将步入快 速增长通道，成为公司最重要的增长点。

4、折叠屏手机市场火爆，机器人业务蓄势待发

4.1、折叠屏手机兴起带来新增量，公司铰链技术储备深厚

折叠屏手机市场急速扩张，增长明显。

2018 年 10 月底，国内的柔宇科技推出了全球首款折叠屏手机 FlexPai（柔派）。2019 年 2 月，三星和华为相继推出折叠屏手机 Galaxy Fold 和 Mate X。根据 IDC 数据，2021 年全球折叠屏手机出货量为 710 万台，同比增长 264.3%，预计 2025 年全球折叠屏手机出货量将达到 2760 万 台，2020-2025 年均复合增速达到 69.9%，未来空间大。

三星和华为领跑折叠机市场，国内折叠屏手机增长态势良好。

根据 Counterpoint Research 数据，2022 年上半年，全球折叠屏手机出货量中，三星市占率第一，占比 62%，华为紧随其后占据 16%的份额，OPPO 位列第三，市占率为 3%。

从中国市场来看，2022 年上半年，国内整体智能手机市场低迷，折叠屏手机出货量逆市增长，达 110 万部，同比增长 70%，其中，华为以 63.6%的份额占据绝对领先地位。

公司深度参与华为和三星折叠轴研发，目前是国产安卓折叠机中框的核心供应商。

相较于普通智能手机，折叠屏手机铰链零件多、组装工序复杂、制造难度大，相应的单机价值量也会更大，公司成功开发了折叠屏转轴模组，并且在多个折叠屏研发项目上有所投入。

目前所做的是折叠屏手机的金属框，价值量预计在 500 元 左右，并且现在是 OPPO 和 vivo 的折叠机供应商，未来随着这两家折叠屏手机的起量，以及公司从单做金属框到金属框+铰链一起做，营业收入将进一步提高。

4.2、布局工业机器人多年，提高生产效率

工业 4.0 时代到来，工业机器人是实现“智能制造”的重要工具。

国家发布《“十四五”智能制造发展规划》，到 2025 年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，这推动了工业机器人的发展。

根据 IFR 数据，全球工业机器人出货量总体呈上升趋势，2021 年销量达 48.68 万台，同比增长 27.1%，未来全球市场规模将会进入稳步增长时期。

工业机器人下游应用广泛，有助于提高生产效率。工业机器人集机械、计算机、电子、传感器、自动控制、人工智能等多学科先进技术于一体，灵活性和适应性较高，广泛应用于金属加工抛光、汽车制造、电气设备制造等制造业，可以代替人工在各种恶劣危险的状况下工作，并且可以长时间进行机械、繁杂的作业，同时大幅提高生产效率和效益，降低错误率。

中国工业机器人高速发展，规模不断扩大。

根据高工锂电 GGII 数据，2021 年，中国工业机器人销量为 24.8 万套，同比增长 46.1%，预计 2022 年销量将突破 30 万套。

根据 IFR 数据，2021 年销售额为 445.7 亿元，2022 年规模将进一步扩大，逼近 500 亿元，发展前景较好，市场规模不断扩大。

公司携手安川布局工业机器人市场。

安川电机是全球机器人龙头企业，在伺服电机、运动控制器、变频器、机器人等领域处于世界先进水平，公司在 2017 年 7 月 与其共同投资设立了广东天机工业智能系统有限公司，致力于提高公司自动化水平并满足各行业对高端机器人的市场需求。

天机智能以工业机器人为核心，开发标准工作站、智能数控装备、提供系统集成的解决方案，2017 年设立后，同年 10 月即推出全球速度最快的小型六轴工业机器人 TR8，并实现销售 500 台。

随后，天机相继发布了一系列自主研发的产品，推动了智能化改造，提高了效率，降低了成本。同时，天机机器人还与上海交通大学、香港科技大学和哈尔滨工业大学分别成立了机器人核心技术联合实验室，不断开拓机器人最新技术领域，将最新的科技应用于天机机器人。

5、盈利预测及估值

考虑到疫情和通胀等因素，我们略微调整公司的盈利预测，预计公司 2022/2023/2024 年收入分别为 140.73、182.39 和 225.80 亿元，同比增长 27.4%、29.6%和 23.8%。

预测 2022 年归母净利润为 0.33 亿元，2023 和 2024 年归母净利润分别为 7.21 和 11.42 亿元，同比增长 2074.1%和 58.4%，对应 2022 年 9 月 6 日 13.45 元/股收盘价的 PE 分别为 486.9、22.4、14.1 倍。

公司以消费类电子和新能源汽车及储能零组件为两大支柱，我们采用立讯精密、歌尔股份、东山精密和兆威机电作为可比公司，公司目前估值高于可比公司，考虑到公司仍持续与大客户在笔电和头盔方面进行深度合作，且公司积极扩产新能源车业务，明后年的业绩增速较高，预计公司能参考兆威机电给一定的估值溢价。

6、风险提示

1）原材料成本上升：原材料价格若继续上涨，公司原材料成本仍将承压，会影响公司利润情况。

2）大客户新品推出进度和反响不及预期：公司目前积极投入大客户新品业务，若大客户新品发布推迟或者反响不及预期，将会影响公司收入和利润率。

3）新能源结构件行业竞争加剧：新能源行业快速发展，但结构件龙头厂商都在加速扩产，若行业竞争加剧将会对公司盈利产生不利影响。

国内掩膜版龙头，清溢光电：面板和 IC 掩膜版景气上行，替代加速

1、清溢光电：国内掩膜版行业龙头

1.1、国内掩膜版龙头，深耕平板显示和半导体领域

清溢光电成立于 1997 年，2019 年 11 月上市，是国内成立最早的平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业用掩膜版生产企业之一。

在 Omdia 发布的 2020 年全球平板显示掩膜版企业销售金额排行榜中，清溢光电位居全球第 5 位、国内第一。

公司下游以平板显示和半导体芯片为主，根据 2021 年财报，平板显示领域收入占比 70%，半导体芯片领域占比 17%，剩下 13%为触控和电路板等领域。

公司掩膜版基板以石英为主，由于在中高端掩膜版的技术积累和产能布局的升级调整，石英掩膜版的占比不断提升，2021 年收入占比为 81%。

经过多年深耕，公司积累了一批优质客户。

在平板显示领域，客户包括京东方、惠科、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩晶、信利、龙腾光电、诺等；在半导体芯片领域，包括艾克尔、颀邦科技、长电科技、中芯国际、士兰微、英特尔、上海先进等。

公司股权结构集中，截至 2022 年半年报，光膜（香港）直接持有公司 36.97%的股份，同时通过 100%控股苏锡光膜间接持有公司 32.46%的股份，合计持股 69.43%，唐英敏、唐英年作为一致行动人持有光膜（香港）100%的股份，为公司实际控制人。

1.2、新增产能逐渐释放，业绩拐点显现

作为国内掩膜版行业龙头，清溢光电始终坚持自主研发、自主创新，致力于打破国外垄断。公司 2021 年研发支出约 3700 万元，多年来研发占比持续提升，不断提升平板显示和半导体芯片用掩膜版的产品精度。

公司主要有两个工厂，分别是深圳工厂和合肥工厂，深圳工厂主要生产平板显示、半导体芯片、触控和线路板领域产品，合肥工厂为 IPO 项目，主要生产平板显示领域产品。

受益平板显示和半导体芯片领域掩膜版国产替代，公司收入保持稳健增长，2017-2021 年收入复合增速为 14.2%，2022 年上半年实现营业收入 3.4 亿元，同比增长 50.22%。

利润方面，受行业景气度下行和合肥新工厂爬坡影响，公司 2020 年增长放缓，2021 年利润出现一定程度下滑。

经过这个时间点，我们认为公司低点已过，有望迎来一轮快速成长，主要基于：

1）无论是平板显示还是半导体芯片领域，掩膜版景气度都持续上行，且国产替代空间广阔；

2）公司合肥新工厂已经跨过盈亏平衡点，利润弹性巨大。

2、平板显示：呈逆面板周期属性，国产替代正当时

2.1、面板产业链向大陆转移，掩膜版行业呈逆周期属性

掩膜版（Photomask），又称光掩模、光刻掩膜版等，其作用类似于照相机的“底片”，是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产。

按照基板材质分类，掩膜版可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含干版、凸版和菲林等）。其中，石英掩膜版具有高透过率、高平坦度和低膨胀系数等优点，通常用于高精度掩膜版等产品，例如平板显示制造和半导体制造等领域，苏打掩膜版则多用于中低精度产品。

从应用领域划分，光掩膜在半导体、显示面板、触摸屏、电路板等生产均有使用，其中半导体和显示面板是最主要的两个应用领域，占比分别为 60%和 28%。

在平板显示领域，根据 Omdia 的数据，掩膜版市场规模在 1000 亿日元左右，折合人民币 50-60 亿元（考虑每年汇率的变化），其中高世代线掩膜版比重在 10%左右，主要对应电视屏幕的需求。

近年来面板产业链逐渐向大陆转移，为国产掩膜版的发展提供了丰沃的土壤。

从面板厂商份额排名来看，Omdia 预计 2020 年排名前五的面板厂商依次为京东方、 LG、华星光电、群创光电和三星，其中中国大陆的面板厂商京东方和华星光电将占据全球面板产能的 34.1%，大陆显示面板产能从 2017 年的 27%提升至 2020 年的 50%，未来我们预计会进一步提升。

我们研究发现，掩膜版行业呈现逆面板周期属性，在最近两个面板上行周期：

2016-2017年、2020-2021年，面板掩膜版需求都出现一定下滑，而在面板下行周期，掩膜版公司有较好的收入增长，背后反应的是：面板下行期，面板厂商为了提升产能利用率，会加大新品开发品种和进度，从而拉动掩膜版需求的增长。

2.2、技术和资金壁垒较高，以美日韩企业为主

掩膜版行业具有明显的重资产属性，且工艺流程繁琐，具有较高的技术难度，进入门槛高。以清溢光电的募投项目为例，总投资为 7.36 亿元，设备购置费为 5.12 亿，占总投入的比重约 70%，预计产出 4-5 亿元。

其中，核心生产设备是光刻机，全球仅有少数几个厂商能够生产，且由于光刻机价格昂贵，折旧成本较高，企业在投产初期需要承担长时间的亏损，增加了进入门槛。

技术方面，掩膜版工艺流程较长，包括光刻、显影、蚀刻、脱膜、清洗等十余个步骤，尤其在光刻、显影、蚀刻等工艺细节上，对产品精度要求极高，需要长时间的技术积累，铸就了较高的进入壁垒。

此外，掩膜版的原材料占比 68%，包括掩膜版基板、保护膜和其他辅助材料，而掩膜版基板又占直接材料的比重超过 90%，是最重要的生产材料，会直接影响最终产品质量。

因此，海外龙头均纷纷向上游拓展产业链，例如日本的 HOYA 产业链涵盖基板、研磨、抛光、镀铬和涂胶全流程，而国内企业尚未完全突破相关技术，给企业的成本控制也带来了一定的难度。

面板掩膜版朝着高精度和大尺寸两个方向演进。

一方面，手机、平板电脑等移动终端不断向着更高清、高饱和度、轻薄化的方向发展，对掩膜版提出了新的要求。

根据 Omdia 的预测，未来显示屏的显示精度将从 450PPI 逐步提高到 850PPI 以上，每英寸像素数的不断提高，也会带来对平板显示掩膜版的曝光分辨率、缺陷尺寸、均匀度等参数要求的提升。

另一方面，随着屏幕尺寸的变大，特别是电视领域，55 英寸以上电视出货比例持续提升，掩膜版尺寸也相应大型化，对掩膜版的制造提出了更高的挑战。

目前，面板掩膜版主要由美日韩厂商占主导。

根据 Omdia 机构统计，2020 年全球平板显示掩膜版销售额前五的厂商分别为美国的福尼克斯、日本的 SKE 和 HOYA、韩国的 LG-IT 和中国的清溢光电，合计占全球平板显示掩膜版销售额的比例约为 75%，竞争格局较为集中。

日本 SKE、HOYA 和韩国的 LG-IT 都是伴随本土面板厂商成长的掩膜版厂商，大陆本土厂商清溢光电和路维光电目前市占率合计刚过 10%，未来成长空间十分广阔。

2.3、国内最大面板掩膜版厂商，合肥厂产能释放贡献业绩弹性

清溢光电是国内最大的平板显示掩膜版企业，是中国大陆第一家实现 5 代 TFT-LCD 用掩膜版量产的企业，打破了国外垄断，代表了中国大陆自主研发制造平板显示掩膜版技术的先进水平。

经过多年深耕，公司已成功实现 8.5 代高精度 TFT 用掩膜版及 6 代中精度 AMOLED/LTPS 用掩膜版的量产，成为国内主要面板厂的供应商，初步实现了掩膜基板涂胶工艺的量产及半透膜掩膜版(HTM)产品的多家客户供货，正在逐步推进 8.6 代高精度 TFT 用掩膜版和 6 代高精度 AMOLED/LTPS 用掩膜版的客户导入及后续逐步量产计划，同步进行 6 代超高精度 AMOLED/LTPS 用掩膜版的研发和高规格半透膜掩膜版(HTM)规划开发。

公司新增面板掩膜版主要在合肥工厂，配置 5 台光刻机，年产能达到 2205 张（超 过 IPO 规划的 1852 张），我们预计满产产值在 6 亿元左右。

目前面板掩膜版景气度较高，随着合肥工厂持续爬坡，有望加速国产替代，并且上半年合肥工厂已经开始盈利，未来随着收入增长，业绩弹性巨大。

3、半导体：掩膜版景气度持续上行，成长空间巨大

3.1、芯片制造关键材料，晶圆厂扩产拉动需求快速增长

在半导体生产流程中，掩膜版广泛用于 IC 制造和封装测试环节，在半导体器件和 LED 芯片的生产过程中也必不可少。

根据 SEMI 的数据，2019 年半导体晶圆制材料的市场规模达 322 亿美元，其中掩膜版占总材料成本的比重为 13%，是半导体芯片制造的关键材料。

近年来由于汽车电子、HPC、5G 需求增长，晶圆制造产能持续扩张，全球主要芯片制造厂都有积极的扩产规划和资本开支计划，台积电 2022 年的资本开支指引也在去年 300 亿美元的高基数上进一步显著提高，达到 400-440 亿美元。

国内随着领先晶圆厂/存储厂实现关键技术突破，其扩产更是处于高峰期。我们统计了国资 背景主要晶圆厂/存储厂的扩产规划，12 寸逻辑代工及 IDM 产能将从 2021 年底的 40 多万片/月提升至 2024 年底的超过 130 万片/月；国资 3D NAND 和 DRAM 存储厂的总产能也将从 2021 年底的 16 万片/月提升至 2024 年底的约 50 万片/月，均有显著提升。

晶圆产能的扩张带动半导体材料需求持续增长，由于中国大陆扩产速度更快，大陆半导体材料市场规模增速也最快，根据 SEMI 数据，中国大陆半导体材料市场 2016-2021 年复合增速高达 11.9%。其中 2021 年大陆市场强劲增长 22%，达到 119 亿美元，仅次于中国台湾地区。

具体到半导体掩膜版市场，根据 SEMI 的数据，2018 年全球半导体掩膜版市场规模约 40 亿美元，2022 年市场规模有望达到 49 亿美元，2019-2022 年复合增速 6% 左右，我们判断未来特别是中国大陆市场，半导体掩膜版需求将保持快速增长。

3.2、海外企业主导，近年来扩产缓慢，景气度持续上行

与面板掩膜版类似，半导体掩膜版有很高的技术和资金壁垒。随着半导体制程节点的升级，掩膜版的图形尺寸、精度和工艺要求也不断提升。

半导体产品制程节点由 130nm、100nm、90nm、65nm 等逐步发展到 45nm、28nm、14nm、7nm 等，对应掩膜版主流制程在 100-400nm 之间，工艺上对 CD 精度、TP 精度、套合精度控制、缺陷管控等环节提出了更高的要求。

由于半导体掩膜版技术壁垒高，目前国内厂商的精度与国际先进水平还存在一定差距，国内的掩膜版厂商的技术能力主要集中在芯片封测用掩膜版以及 100nm 节点以上的晶圆制造用掩膜版，CD 精度和 TP 精度和国际领先企业相比都还有很大提升空间。

半导体芯片掩膜版的企业主要有两大类：

晶圆厂自行配套和独立第三方掩膜版生产商，晶圆厂自行配套的比重在65%左右，第三方掩膜版厂商占比35%左右，根据 SEMI 数据，2022年第三方掩膜版市场规模大约120亿元左右。

晶圆厂自制的主要是 45nm 以下的先进制程所需掩膜版，涉及到各家晶圆厂的技术机密，包括台积电、三星等。

45nm 以上的成熟制程所用掩膜版标准化程度高，是第三方掩膜版厂商的主要市场，数量上来说，130nm 以上制程所用掩膜版占比54%左右，28-90nm 的占比在 33%。

目前第三方掩膜版市场，主要被日本凸版、美国福尼克斯、日本 DNP、中国台湾的光罩、日本的 Hoya 占据。

由于第三方半导体掩膜版市场主要针对成熟制程芯片，近几年中国大陆模拟芯片和功率器件产能扩张较快，对于第三方掩膜版市场需求有很强的拉动，而供给端过去几年行业龙头的资本开支都相对缓慢（福尼克斯除 2019 年以外基本在收入的 15%左右，光罩在 2019 年以前常年不超过收入的 10%），行业景气度去年以来持续提升，龙头公司收入迎来加速增长。考虑到掩膜版的重资产属性以及爬坡速度较慢，我们判断行业景气度有望持续。

3.3、制程节点持续突破，国产替代空间巨大

清溢光电 250nm 半导体芯片用掩膜版技术的 CD 精度为 50nm，位置精度为 70nm，达到国际主流水平，目前已量产 250nm 工艺节点的 6 英寸和 8 英寸半导体芯片用掩膜版，主要应用在 IGBT、MOSFET、碳化硅和 MEMS 等半导体芯片领域，凭借丰富的 IC Bumping 掩膜版、IC Foundry 掩膜版、IC Substrate 掩膜版、LED 封装掩膜版及 MEMS 掩膜版等产品立足中国市场的优势，公司与中芯国际、士兰微、上海先进、赛微电子、长电科技、安靠、华微电子、泰科天润、三安集成、方正微电子和株洲半导体等公司建立了深度的合作关系。

公司 2021 年在半导体芯片掩膜版实现收入 0.88 亿，同比增长 39.42%，2022 年上半年收入 0.5 亿，同比增长 25.82%，主要受到掩膜版保护膜供应，以及配套清洗和检测设备没有到位的影响，下半年有望恢复高速增长。

同时，公司积极推进 180nm 半导体芯片用掩膜版的客户测试认证，同步开展 130nm-65nm 半导体芯片用掩膜版的工艺研发和 28nm 半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。

我们认为，在行业景气度持续上行情况下，随着公司新节点不断突破，以及新增产能释放， 半导体掩膜版业务有望迎来加速增长。

4、盈利预测与估值

核心假设

1）平板显示掩膜版：随着面板产业链向大陆转移，国产替代迎来黄金期，公司作为国内最大的面板掩膜版厂，合肥新厂逐渐爬坡，业绩弹性巨大。预计 2022-2024 年平板显示掩膜版收入为 5.77、7.17 和 8.75 亿，增速分别为 55.5%、24.3%、22.0%；

2）半导体掩膜版：下游晶圆产能持续扩张，掩膜版需求快速增长，而海外龙头扩产相对缓慢，行业景气度持续上行。

公司目前量产 250nm 芯片掩膜版，主要用于功率和 MEMS 领域，并推进 180nm 的验证，有望在缺货窗口期实现加速替代。

预计 2022-2024 年半导体掩膜版收入为 1.16、1.75、2.61 亿，增速分别为 31.9%、50.9%、49.1%；我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 7.72 亿元、9.78 亿元、12.23 亿元，增速分别为 42.0%、26.7%、25.1%，综合毛利率分别为 25.7%、29.9%、33.1%。

基于平板显示、半导体掩膜版景气上行，公司新增产能逐渐释放、新产品陆续突破，有望加速国产替代的核心判断，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 0.98、1.62 和 2.41 亿，对应 2022/9/6 收盘价 PE 为 50.8、30.7、20.6 倍。

5、风险提示

新品开发不及预期：公司正开展 130nm-65nm 半导体芯片用掩膜版的工艺研发和 28nm 半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划，若进展不及预期，会对 公司收入产生不利影响。

产能爬坡缓慢：公司合肥新工厂正处于产能爬坡期，若爬坡进度缓慢，会对公司收入和利润产生不利影响。

面板行业缺货涨价：掩膜版行业具有逆周期属性，若面板行业缺货涨价，将影响掩膜版需求，对公司收入带来不利影响。

模拟开关国产第一，帝奥微：消费电子加速渗透，汽车电子落地开花

1. 公司概况：高性能模拟开关国产第一，全产品线拓展

1.1 发展历程：信号链、电源管理产线齐头并进，跻身行业前沿

帝奥微成立于2010年，上市于2022年8月（股票代码688381.SH），是一家专注于从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售的集成电路设计企业，目前主要采用Fabless经营模式。

公司主要从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售，产品主要为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片，其中USB2.0/3.1元件、超低功耗及高精度运算放大器元件、LED 照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均属于行业内前沿产品，并广泛应用于消费电子、智能 LED照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域。

公司以信号链产业线起家，于2012年设立电源管理线，2014年扩充高压电源产品线。

坚持全产品业务线协调发展的经营战略，以发挥核心IP交互使用的优势，开拓各项产品领域，减少单一行业景气度下滑带来的不利影响。

产品对标行业龙头德州仪器、安森美、美国芯源等企业，系模拟芯片国产化进程的重要推动者，在模拟芯片行业具有较高的市场地位，已成为国际模拟接口产品的重要供应商之一。

产品型号达1200余款，其中USB2.0/3.1元件整体性能超安森美等欧美品牌，超低功耗及高精度运算放大器元件、LED照明半导体元件、高效率电源管理元件等多项产品均处于行业内前沿产品。

公司未来将以市场和技术趋势为导向，以高速Type-C接口产品、高压高精度运算放大器、高性能马达驱动等产品为切入点，拓展汽车电子市场，目前已有高通、谷歌、比亚迪等代表性客户储备。

公司建立了长期稳定的优质客户合作关系。

公司主要采用经销模式，已与行业内资深电子元器件经销商如联烨、WPI、文晔等建立了长期稳定的合作关系，主要终端客户为OPPO、小米、山蒲照明、大华、海康威视、通力、华勤以及闻泰等知名集成厂商。随着公司产品线的不断丰富，公司的主要客户群体将在未来得到进一步丰富。

公司采用Fabless经营模式和“经销为主、直销为辅”的销售模式，有效提高成本效益和时间效益。帝奥微主要采用Fabless（无晶圆生产线）经营模式，只从事集成电路的设计和销售，将晶圆制造和封装测试环节委托给相应的代工厂完成。相较于IDM模式，Fabless模式减少了对生产厂房和设备等固定费用支出，能够将资金资源更好地集中利用在芯片设计与研发上。

1.2 股权结构：管理层仙童背景，下游客户参股，有利于公司快速成长

管理层稳固，下游客户参股公司，差异化定义产品和市场，有利于公司长期稳定经营。

帝奥微实际控制人为创始人之一、董事长兼核心技术人员鞠建宏先生及其妻子周健华女士。发行后，鞠建宏先生直接持有股权比例为19.17%。小米和OPPO既是公司客户，也是公司直接或间接持股人，持股人与公司利益一致，对于公司快速成长起到重要支持作用。

公司核心管理层稳固，核心成员具备工科高等教育背景、卓越的专业技术能力以及美国仙童半导体（Fairchild）的先进工作、管理经验，工程师文化浓厚。鞠建宏先生曾历任美国仙童半导体产品定义工程师、技术市场经理、信号链产品事业部亚洲区总监、全球模拟开关产品线总监，在该专业领域经验丰富、造诣深厚，自公司成立便引领公司坚持差异化定义产品和赛道，针对性开发市场，从特色的产品方向成长产品线，从而保证收入和盈利的可持续性。

帝奥微共设3家全资子公司。

其中2家境内全资子公司，分别为南通帝迪和上海帝迪；3家境内分公司，分别为上海分公司、北京分公司和杭州分公司;1家境外全资子公司，为香港帝奥微，香港帝奥微拥有1家全资子公司，为美国帝奥微，美国帝奥微拥有1家分公司，为台湾分公司;参股1家，持有股份0.4%，为东莞市凯昶德电子科技股份有限公司。

公司建立了合理的奖金和股权激励机制，以鼓励新技术、新产品的开发、推广与应用。

公司将创新成果作为研发人员绩效考核的重要指标，从奖金分配上对技术创新给予奖励，同时，公司通过持股平台对核心技术人员及多名研发人员进行股权激励，共设立了四个员工持股平台:南通圣乐、南通圣喜、上海芯溪和上海芯乐，分别持有公司1.06%、0.53%、1.74%和0.90%的股份。

通过奖金和股权激励机制，公司将研发创新、公司长期发展与研发人员利益有效结合，调动了研发人员的积极性和创造性，保障了公司科技创新的团队稳定性。

1.3 募投项目：推进模拟技术升级产业化，布局拓展汽车电子市场

公司实际募集资金24.2亿元，将分别用于模拟芯片产品升级及产业化项目、上海研发中心建设项目、南通研发检测中心建设项目以及补流项目。

本次募投方向系公司在现有主营业务基础上，结合未来市场需求，对现有主营业务进行的提升和拓展。

项目预计为公司提供研发检测能力支撑，加速公司模拟集成电路产品技术升级及产业化进度，有助于公司产品从消费品和工业应用市场进一步拓展进入新能源汽车电子市场。

公司坚持“全产品业务线协调发展战略”，持续推进技术升级和产线拓展，沿着低功耗、大电流电源模块、高速接口、高性能运算放大器、精密ADC/DAC、氮化镓快充和智能照明驱动等方向投入。

1.4 财务分析：营收提升，盈利能力优化，加大研发投入

1.4.1 成长能力

公司业绩高增，利润增速高于收入增速。2021年，公司实现营收5.1亿元，同比增长105.1%；归母净利润1.65亿元，同比增长310.8%。

回顾公司近四年的经营情况：

2018-2021年，公司营收由1.0亿元增至5.1亿元，CAGR约为73.4%；归母净利润由-0.08亿元增至1.7亿元。公司营收和归母净利润均逐年提升，且归母净利润增速高于营收增速。

2022H1，公司实现营收2.9亿元，同比增长31.4%；归母净利润1.2亿元，同比增长100.3%。受益于下游旺盛的市场需求以及公司产品线的扩充和迭代，公司信号链和电源管理产品均量价齐升，收入规模大幅增加；而毛利率提升幅度明显，利润规模增速快于收入增速。

公司主营业务包括信号链和电源管理模拟芯片。

按技术类别，2021年，信号链和电源管理模拟芯片产品收入贡献各占一半，发展均衡，同时基本覆盖了两大类系列里的主要细分门类。信号链产品中，高性能模拟开关/高速MIPI开关/运算放大器收入分别占比70.2%/ 11.0% / 18.8%，高性能模拟开关产品为公司营收支柱，主要应用于手机等消费电子板块。电源管理产品中，AC-DC/DC-DC/高性能充电/负载及限流开关/其他驱动/通用电源管理芯片收入分别占比32.8%/ 22.9%/ 12.9%/ 10.2%/ 11.0%/ 10.3%。

按应用领域，2021年，消费电子/智能LED照明/工控和安防/通讯设备/医疗设备营收分别为3.3/ 0.8/ 0.6/ 0.2/ 0.03亿元，分别同比+110.1%/ +138.2%/ +122.5%/ +56.7%/ -68.1%，营收占比分别为65.6%/ 16.6%/ 12.3%/ 4.9%/ 0.6%。

公司在消费电子应用包含手机、PC、可穿戴、TWS以及电视等，消费电子和智能LED照明为公司产品的主要应用领域，且占比逐年上升，主要原因系消费类客户OPPO加大了高性能模拟开关采购力度、小米加大了高速MIPI开关采购力度以及照明类客户山蒲照明加大了AC-DC转换器采购力度。

1.4.2 盈利能力

整体ROE提升，主要得益于销售净利率逐年上升。2021年，公司ROE为37.9%，同比+21.1pp。公司净利率呈现上升趋势；周转率呈现波动上升趋势。公司2021年原材料、委托加工物资、库存商品账面余额有所提升，主要系随着公司收入规模扩大，公司采取多种方法提高产能，积极备货，增加了存货采购量。2022H1，公司ROE下滑至20.6%，主要是总资产周转率下滑所致。

人均效益方面，公司人均创收和人均创利均有显著提升。2018-2021年，公司人均创收与人均创利稳步增长，其中人均创利增长尤为迅速，2021年人均创收338.4万元，同比+50.4%；人均创利110万元，同比+201.3%，人均创收排名行业前列。

从毛利结构来看，2021年，公司整体毛利率为53.6%，净利率为32.5%。主营业务拆分开来看，信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片毛利率分别为50.3%、56.8%。

2020年公司主营业务毛利率有所下降，主要系毛利率偏低的MIPI开关收入占比提升导致信号链模拟芯片毛利率下降。

2021年主营业务毛利率有较大提升，主要系由于公司推出多款高性能产品销量占比提高，尤其是高性能模拟开关领域重点推广的DIO4480产品销量占比提升较快所致。同时由于芯片市场缺货严重，公司也提高了部分产品售价。

从产品细分来看，2021年，除高速MIPI开关外其他产品毛利率均超过50%。与同行业可比公司相比，公司2019年与2020年与同行业公司存在一定差距，主要系销售结构变动及市场竞争因素导致。

2021年行业景气度较高，毛利率呈现整体偏高，公司亦推出了多款毛利率较高的高性能产品并受到客户认可，毛利率高于行业平均值。

1.4.3 研发能力

公司注重研发，研发费用持续提升。

2021年，公司研发投入约4500万元，研发费用率为9.0%。在同类公司中，公司研发费用率较低，本次募投资金将有助于公司加大研发投入，加强技术研发和创新。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有自主研发核心技术23项，授权发明专利28项，员工总数150人，其中研发人员79人，占比52.7%。

2022上半年，公司研发投入达2900万，同比提升52.5%，研发团队已拓展至112人。

2. 赛道分析：厂商强者恒强，率先布局者具有先发优势

2.1 行业概况：模拟IC应用广泛，中国市场需求占比高

全球半导体接近6千亿规模，中国占比超三成。

2021年，在需求上升和半导体短缺的情况下，全球半导体细分领域产品价格均上升，全球半导体市场规模同比增速高达26.2%，增至史上最高的5559.0亿美元；预计2022年将以13.9%的增速增至6332.4亿美元。其中，作为全球重要的半导体制造和需求大国，中国半导体市场2021年同比增长21.6%，增至1829.3亿美元，全球占比32.9%。

按地区来看，2017-2021年，中国半导体市场规模保持着11.6%的CAGR，高于全球10.4%的CAGR。

IC是全球半导体产业最大的细分市场，中国IC市场增速快于全球IC市场。

半导体产品可以分为集成电路（IC）、光电子器件、分立器件和传感器四大类，其中集成电路为半导体最大细分门类，占半导体总市场八成。2020年起，由于各新兴领域应用以及远程会议需求的增加，叠加芯片短缺，全球半导体产品供不应求，IC市场强势反弹。

根据WSTS的数据，2021年全球IC市场规模同比增长28.2%，增至4630.0亿美元，2017-2021年CAGR为10.8%。

WSTS预测2022年全球IC市场规模将持续增长10.4%，增至5109.6亿美元。作为全球IC制造和需求的重要地区，中国IC市场近年来逐年上涨，每年增速均快于全球增速。

2019年在全球市场规模下降15.2%的情况下，中国市场规模亦保持在15.8%的同比增速，成为带动全球市场增长的主要动力。

2017-2021年，中国IC市场规模CAGR为19.3%，高于全球的10.8%，中国IC市场在全球占比也由2016年的22.7%上升到2021年的35.0%。

中国为全球模拟IC市场主要参与者。

根据WSTS，2021年，全球模拟IC市场规模为741.1亿美元，约占全球IC市场规模的16.0%，2017-2021年CAGR为9.1%。根据中商情报网的统计，中国模拟IC市场销售规模约为2731.4亿元，折算约占全球模拟IC市场的57.1%。

电源管理IC增长稳定且持续，超四成销售额在中国市场。

模拟IC主要分为电源管理和信号链，广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器以及汽车电子等场景。

其中电源管理模拟芯片2020年全球市场规模超预期达到330亿美元，预计2026年将增长到565亿美元，对应2021-2026年CAGR为9.4%。

中国电源管理IC市场规模持续稳定增长，2020年市场规模约735.8亿元，约占全球电源管理IC市场40%以上。

然而，从生产口径来看，绝大部分电源管理IC仍由海外厂商所占据，其中欧美厂商占据八成以上份额，日、韩、台资企业也占据了一定份额，中国本土电源管理IC全球份额占比不到一成。

信号链IC在整个模拟IC市场占比增加。信号链模拟IC包含射频芯片和非射频芯片。

除去射频芯片，IC Insights预测2022年全球通用信号链市场规模约为117.2亿美元。

信号链模拟IC包含线性产品（放大器、比较器）、转换器产品（ADC、DAC）以及接口产品（包含模拟开关），IC Insights预测其2022年市场份额占比约为38%/36%/26%，分别同比增长7%/7%/8%。

目前国内信号链IC厂商的产品多集中于放大器、比较器、接口芯片领域，对于更高端的高频器件及基站信号链芯片等领域涉足较少，国内信号链IC厂商与行业头部的TI、ADI等厂商仍有距离。

模拟IC下游应用场景丰富，需求旺盛。

模拟IC终端应用场景主要分为通信、汽车、工业、消费和计算机五大场景，涵盖产品及应用广泛，丰富的产品种类带来市场对模拟IC长期稳定的旺盛需求。

回顾2016-2021年，通讯、消费和计算机方面产业占比略微下降，汽车领域占比提升3.3pp，这系由于新能源汽车在近年的高速发展所致。

未来，新能源汽车的普及对于模拟IC产品在电源管理系统、智能座舱和自动驾驶系统方面的需求预计将持续提升，IDC预测2021-2026年，全球汽车模拟IC市场规模将以14.7%的复合增速提升；工业领域，国内在智慧城市、电力解决方案和工业智能化自动化对模拟IC有着全方位的需求，外加工业领域的模拟IC利润较高而国产率较低，国内模拟IC厂商在工业领域仍有很大的上升空间，IDC预测2021-2026年，全球工业模拟IC市场规模将以8.5%的复合增速提升。此外，消费/通信/计算机市场规模在2021-2026年将分别以7.3%/3.9%/2.3%的速度提升。

预计中国半导体市场整体将会增速快于全球。

在中美贸易摩擦不断、国内产业政策扶持的大环境下，半导体产业链持续向中国转移。

进入2013年以来，随着国产替代启动，IC产品自产增加，但2019年中国IC国产率实际上只达到了15.7%，同比提升0.4pp，相较2013年提升了3.1pp，整体国产化进展缓慢前进，未来国产替代空间广阔。

2019年开始，随着美国政府把华为以及更多半导体公司（如中芯国际）列入实体清单，并且禁止英特尔、高通等企业对华为供货，半导体行业国产替代加速，华为带头引领国内OEM加速供应商引入国产替代化，未来中国半导体各领域市场增速将会快于全球增速。

2.2 竞争格局：国际强者恒强，本土企业深耕细分领域+横向拓展，未来竞争或将白热化

国际高端模拟IC产业集中度进一步上升，赛道龙头效应明显，有强者恒强的趋势。模拟IC目前行业龙头均为海外厂商，集中度高。

2021年国际模拟IC市场前十大供应商营收总额约50.4亿美元，占据68%的全球市场份额，集中度持续提升。

2013年至2020年，全球前十模拟IC供应商里有9家公司从未跌出过前十，其中TI德州仪器、ADI亚德诺半导体和ST意法半导体更是时跨1995年到2020年仍然屹立不倒。这是因为模拟IC的设计者除了电路设计之外，也应该对集成电路和晶圆的制作工艺以及封测过程了如指掌，而以上都需要时间与经验的积累。

因而，优秀的模拟集成电路企业经过其长时间的研制和量产，可以形成其企业护城河，龙头效应明显。

行业空间巨大，中国厂商数量多但规模均较小，份额非常分散。TI德州仪器等海外厂商稳坐国际龙头，中国本土电源管理IC厂商市场份额占比不到一成。中国厂商数量繁多，多以低端产品起家，短期内无法大范围达到国际水准。

优秀本土企业将会替代海外品牌的消费民用产品线，且有机会在工控功率、车载等领域占领份额。随着产业重心向中国大陆转移，中国的IC设计产业正处于上升期；同时由于产能缩紧，欧美厂商（如TI）有意战略性将部分消费民用市场释放给亚太地区。

虽然低端IC门槛较低，竞争非常激烈，但模拟IC企业仍然需要时间逐步积累产品和经验，新进入公司将会面临专利空间缩小、大规模出货、质量保证、一致性保证、交付保证、打入大客户等考验。

因此，国产替代的大背景下，率先进入市场并保持技术进步、产品迭代、产业结构优化、成本领先的优质国产模拟IC公司有望在激烈的竞争环境中保持一定竞争优势。

3. 公司布局：消费加速渗透，汽车拓宽可触及市场空间

3.1 核心竞争力分析：全模拟线布局，开关市占率领先，在研项目充足，品牌客户深度绑定

3.1.1 核心竞争力

全模拟线优势突出。

公司信号链产品（高性能模拟开关、高速MIPI开关、运算放大器等）与电源管理产品（AC-DC、DC-DC、高性能充电产品、其他驱动类产品、通用电源管理芯片、负载及限流开关能等）交互应用于消费电子、智能LED照明、通讯设备、工控、安防以及医疗器械领域。

全产品线策略使其能更好地应用其核心IP交互使用以及客户供应链的优势，将不同产品推进下游客户。而国内其他模拟公司中同样在信号链+电源管理各个下游如此全线布局的只圣邦股份，产品的纵深及横向布局有利于公司抵抗单一行业波动风险以及形成穿越周期的壁垒。料号数量较多。

截至2021年底，公司模拟芯片产品料号已达1200余款，其中产生收入的产品型号共计400余款。公司料号数量略低于思瑞浦，与纳芯微、芯朋微相当。

公司模拟开关市占率国内第一。

模拟开关方面，公司已成为国际上模拟接口产品重要供应商之一，2021年，公司高性能模拟开关与高速MIPI开关合计收入2.0亿元（营收占比40.0%），在模拟接口产品全球市占率约1.1%，市占率位居全球前十，中国第一。

OPPO、小米参股，深度绑定国内品牌大客户。

OPPO广东是公司直接股东，小米亦间接持有公司股票，自分别2019、2020年合作以来，公司与两家关系逐年加深。

公司的高性能模拟开关和MIPI开关广泛应用于OPPO和小米的手机产品，且在其采购占比具有重要地位：2021年，公司核心产品DIO4480/DIO5000在OPPO采购占比60%/70%；DIO4480在小米采购占比30%。

2021年公司与OPPO、小米均签订了长期协议；2022年公司继续与OPPO签订了2022年长期协议，协议里公司对OPPO保证的最低供应量与2021年长期协议相比进一步提升43.7%。

此外，公司通过怡芯智、事通达、文晔领科、泰科源等经销商与山蒲照明、丰禾原电子、大华、华勤、龙旗等终端厂商建立了3年以上的稳定合作。

公司在高压、高带宽、模拟开关具备技术领先优势，超高速USB 3.1技术可对标海外龙头，部分产品性能参数达到国际先进水平。

公司采用小特征尺寸的BCD工艺平台，在130/180nm BCD MOS工艺方面具备成熟的模拟产品IP，以及基于自主设计和优化的器件以及工艺经验。

公司自主研发了一系列核心先进技术，包括低电压工作、超低功耗的高精度运算放大器架构、11GHz带宽的高速开关架构、高压DC-DC COT控制技术等。

公司的高速USB开关广泛应用于OPPO和小米手机。由于产品高带宽、高耐压，且具有较强的端口保护和负压信号处理能力，性能赶超进口品牌，公司DIO4480和DIO5000两颗核心料号主要对标安森美、Diodes以及TI。

目前公司是市场中少数掌握11GHz以上超高速USB 3.1开关设计的供应商之一，在Type-C和超高速USB 3.1接口领域仍未有有力国内竞争者。

3.1.2 竞争力持续性

公司专利数量具有一定竞争力。

2021年，公司研发费用约4500万元，同比增加74.4%，研发费用率为9.0%。截至2021年，公司及子公司已累计取得 57 项中国专利（其中27项发明专利，30项实用新型专利）、1项美国专利和26项集成电路布图设计。

公司研发费用持续提升，研发人员占比五成以上。截至2021年底，公司研发人员共79名，占公司员工总数52.7%。

在研项目储备充足。截至2021年底，公司仍有项在研项目23项，预计总投资1.3亿元，主要针对消费、安防、工控等应用场景，其中13个项目已在样品验证阶段。

公司IPO将进一步夯实在各个领域的布局，并预计将加速拓展车载市场。

公司IPO募集资金净额24.2亿元，未来将用于：

1）开发广泛应用于通信、消费电子、汽车、工业等领域的拥有高精度、低功耗、性能稳定、通用性高等优势的模拟IC产品；

2）加强对USB 4.0超高速模拟开关、精密ADC/DAC、GaN快充和汽车智能照明驱动等重点课题的研究开发、拓展新能源汽车电子市场；

3）完善研发设计平台、外部引进+内部培养扩大研发团队以进一步提升高速，高精度和高功率产品的研发。

3.2 产能分析：在主要晶圆供应商具备优先级，且仍在引进更多供应商

公司为韩国东部高科大客户，合作稳定、供应有较高优先级和较好保障。

公司2021年前五大供应商采购金额占比共82.4%。其中韩国东部高科为公司最主要的供应商，2021年公司向东部高科的采购晶圆占总采购额比例为34.6%，在晶圆采购占比为58.7%。

公司为东部高科在中国大陆最大的客户，排产优先级有一定保障。除了东部高科外，公司亦与和舰科技、中芯国际、台联电、华润上华有较为深入的合作。

产能结构上，公司亦在积极争取汽车工艺供应商的供应。预计未来晶圆供应在得到进一步补充的基础上，产能分配亦将得到优化。

3.3 市场分析：消费市场与智能LED为主，车载电子有望明年起量

3.3.1 消费电子：应用场景丰富，需求有望迎来回暖

随着5G渗透率提升，所需模拟IC场景拓宽；传统+新兴消费需求给予模拟IC抵御周期能力。模拟IC在消费类市场应用场景十分广泛，包含TV、笔记本电脑、台式电脑、数据存储等传统应用场景以及可穿戴设备、外设、家庭影院、便携式电子等较新应用场景，所用模拟IC涵盖电源管理和信号链多种品类。

智能化趋势下，手机对于模拟芯片低功耗和高传输速度的要求提升。

随着智能手机的普及，手机用户对手机的低功耗与高速传输要求提升，对于芯片的低功耗和高传输速度的要求持续加深。

2021年，全球手机出货量为13.9亿台，同比增长4.5%，其中5G手机出货占比约40%。三星/苹果/小米/OPPO/vivo分别出货2.7/2.4/1.9/1.4/1.3亿台，分别同比增长5.3%/17.4%/28.6%/22.7%/ 27.2%，出货量占比分别为19.5%/17.1%/13.7%/10.0%/9.5%。

家居智能化为蓝牙音箱带来新增量，TWS耳机将逐渐成为主流。TWS耳机基于蓝牙芯片和TWS技术摆脱了对传统耳机的线材束缚，预计未来将成为耳机主流，渗透率将持续提升。

公司手机领域接口芯片与OPPO和小米深度合作，蓝牙音箱和TWS领域具备小型封装、低待机功耗、高精度的竞争优势。

1）手机领域，公司手机端深度绑定OPPO和小米，且有长期协议在手，其中OPPO长期协议中2022年对应采购量同比提升43.7%，因此主要客户对公司产品采购量具有一定保障；公司的超高速USB开关产品短时间内暂无国产厂商可替代，主要对标海外的安森美、Diodes和TI，国产替代逻辑加强下，预计公司产品市占率将稳中有升。

2）蓝牙音箱和TWS领域，公司主要提供包含底仓充电、升降压供电、耳机充电和锂电池保护的整体解决方案，小型封装、低待机功耗以及高精度温度检测为公司的主要竞争优势。

3.3.2 智能LED照明：公司无频闪驱动全球市占率超10%，客户合作稳定

中国智能照明产值规模超千亿元。

近年来伴随着家居智能化趋势，结合照明产品、传感器、通讯装置和有线或无线控制系统的智能LED照明产品兴起，产品也向个性化和智能化方向发展。高工LED估算2021年中国智能照明产值规模约为1000亿元。

随着智能照明下游领域产值规模的快速增长，针对消费者调光、调色、远控、互动等智能化照明需求而增加的电源管理模块的市场规模有望进一步增长。

海外需求带动灯丝灯出货量持续增长。此外，LED灯丝灯在欧美仍有广泛应用，LEDinside曾预测2022年全球灯丝灯出货量将达到17.4亿颗，同比增长31.7%。

无频闪LED灯丝灯为LED灯丝灯的重要组成部分，一般情况下，1只无频闪灯丝灯需要用1颗深度调光无频闪驱动芯片，因此2022年全球对应深度调光无频闪驱动芯片也预计约为17.4亿颗。

公司智能LED照明解决了无斩波和深度调光不可兼得的痛点。

公司智能LED照明主要为AC-DC产品。随着商业照明市场的不断发展，市场对产品个性化需求不断涌现，进而推动照明智能化领域，这对AC-DC芯片提出了更高的要求。

公司AC-DC产品包括深度调光无频闪驱动芯片和智能调光恒流恒压驱动芯片。

公司两级智能调光调色芯片的完整解决方案解决了无斩波条件下无法深度调光的痛点，给予消费者更友好的照明视觉体验。

公司无频闪LED驱动芯片在全球市占率超10%。公司的灯丝灯无频闪系列的LED驱动芯片解决了现有无频闪方案在灯丝灯TRIAC调光小电流时存在光抖动的问题，2020年DIO8241和DIO8242两颗料号销售数量为1.12亿颗，约占公司智能LED照明出货量71%，对应全球灯丝灯驱动市占率约为11%。公司在LED照明的持续迭代预计将维持自身在智能照明领域的高市占率。

3.3.3 安防、工业与通讯：需求稳定，公司与下游客户均有长时间合作

中国视频监控对高清程度的要求以及智能化趋势推动安防行业量价齐升。

随着国内视频监控设备的普及以及监控视频摄像头对高清程度要求的变高，对模拟IC的需求和要求均越来越高。

中安网统计2015-2021年中国安防行业总产值以11.7%的CAGR增至8510亿元，2022年或突破万亿产值；华经产业研究院预测安防摄像头在未来4年将以15.3%的CAGR增至8.3亿颗。在新兴技术的迭代更新下，安防领域智能化趋势确定，将会对模拟集成电路产品产生更多的需求。

智能电表预计将稳定增长。2018年起，随着新一轮轮换周期到来，智能电表等电力物联网智能设备持续深化，国家电网和南方电网的招标规模逐渐扩大。

但由于疫情原因招标数量在2020年急剧下降，随着疫情情况得到控制，受疫情影响的智能电表普及规划也将继续进行，预计2022年的招标数量将达到7736.4万台，并在未来3-5年内保持15%-20%的增速。

通讯领域，5G趋势带动的基站建设推动了所需模拟芯片量价齐升。模拟IC在通讯领域的宽带固定线路接入、无线基础设施、有线网络、数据通信模块等领域均有广泛应用。

路由器与机顶盒预计将稳定增长。

1）路由器方面，2019年下半年起，5G带动路由器市场新一轮的增长周期，叠加国家大力支持的背景，中国网络设备市场规模整体稳步增长，增速高于全球市场，IDC预测到2024年，中国交换机/路由器/无线产品市场规模将分别达到48.6/46.5/12.5亿美元，未来3年CAGR分别约为3.7%/5.1%/7.4%。

2）机顶盒方面，随着智能电视和高清传送频道的普及，传统机顶盒逐渐向智能机顶盒升级，换机需求有望持续；Grand View Research预测全球机顶盒出货量仍将以约4%的CAGR增至2028年的约3.6亿台设备。

公司与安防大客户合作深入，电表智能化将持续为公司提供动能。

1）安防领域，公司是国内安防监控领域 DC-DC以及LED驱动芯片的供应商之一，产品涵盖从5-40V输入的降压系列，最大输出电流可以达到6A，公司用于安防网络摄像机的DC-DC产品采用COT架构，实现了在全负载范围内高效率电压转换，2018年以来，公司通过经销商向大华和海康威视供货，与两大安防客户已有多年稳定合作。

2）工业领域，公司通用电源管理中的高压低功耗LDO在2021年起量，收入从十万量级翻至超两千万。预计电表智能化趋势带来的换机潮、以及公司在客户的进一步渗透将持续为公司带来该领域的收入。

3）通讯领域，公司产品在通讯领域主要应用于路由器和机顶盒，预计未来出货量稳定。

3.3.4 新能源车：汽车模拟IC增速超16%，公司汽车电子落地开花

新能源车及汽车智能化趋势下，汽车芯片将迎来量价齐升。随着汽车智能化，汽车芯片市场规模持续提升。

根据中国汽车工业协会的预计，汽车单车所需芯片数量将由传统燃油车时代的600-700颗/辆增长至最高3000颗/辆；根据ADI的公开数据，其供应的新能源车单车芯片价值量预计将从2017年的250美金提升至2025年的600美金。

汽车模拟IC规模增速高于汽车半导体规模增速。根据IDC的数据，2021年，全球汽车半导体市场规模预计约为308.3亿美元，其中汽车模拟IC约为48.3亿美元，对应15.7%的份额。

未来三年，全球汽车半导体市场将以11.6%的CAGR增至428.3亿美元，其中汽车模拟IC预计将以16.5%的CAGR增至76.4亿美元的市场规模，届时将对应17.8%的汽车半导体份额。

新能源车上，模拟IC广泛应用于ADAS、车身电子装置与照明、混动电动和动力总成系统、信息娱乐系统与仪表组。电动化、智能化强化了新能源汽车对于模拟芯片的需求，应用领域涵盖动力系统（包含电机控制器、OBC、DC/DC、BMS等）、自动驾驶ADAS、车载娱乐、仪表盘、车身电子及照明等。

分区域来看：

1）动力域：新能源汽车的动力方式由“三电系统”（电池、电机、电控）组成，其中涉及的多次电能转换过程需要使用大量的模拟器件。

2）车身域：车身域包括车身电子、汽车安全、舒适性控制和信息通讯系统；汽车照明主要包括照明灯具、内外部信号灯具等。

3）座舱域：主要有车载音响系统、车载多媒体播放器和显示器、车载全球定位系统、车载电脑、汽车防盗系统、泊车辅助系统、无钥匙进入系统和远程遥控启动器等。

公司IPO募投项目拟借助优势产品USB开关入局车载模拟芯片，中期内单车可企及价值量超300元，目前公司具有新能源车大客户供应商资格，预计未来将进一步与其深度绑定。

IPO募投项目中的模拟芯片产品升级及产业化项目有望将公司应用领域从消费品和工业应用市场拓宽进新能源汽车电子领域；上海研发设计中心项目主要为公司的创新发展提供设施完善的研发设计平台，拟引进并培养一批高端技术人才，进一步提升高速，高精度和高功率产品的研发，预计将协同模拟芯片升级及产业化项目加速推动公司在汽车电子的布局。

公司预计将深度绑定新能源车大客户，有望通过优势产品USB开关入局，逐步拓宽至马达驱动、运放、LDO、DC-DC等车规产品，3年内单车可企及价值量超300元。

3.4 成长性分析：消费电子筑底，汽车电子第二成长曲线突破在即

3.4.1 消费电子

手机领域：随着智能手机的普及，手机用户对手机的低功耗与高速传输要求提升，对于芯片的低功耗和高传输速度的要求持续加深。

可穿戴领域：TWS耳机基于蓝牙芯片和TWS技术摆脱了对传统耳机的线材束缚，预计未来将成为耳机主流，渗透率将持续提升。

公司手机端深度绑定OPPO和小米，且有长期协议在手，其中OPPO长期协议中2022年对应采购量同比提升43.7%，因此主要客户对公司产品采购量具有一定保障；公司的超高速USB开关产品短时间内暂无国产厂商可替代，主要对标海外的安森美、Diodes和TI，国产替代逻辑加强下，预计公司产品市占率将稳中有升。

公司消费领域的信号链产品以模拟开关和运算放大器为主，电源产品分布均衡，因此我们对公司消费电子板块营收测算如下：

1）信号链：

a）接口产品（高性能模拟开关+高速MIPI开关）：2022-2024年全球信号链接口产品市场空间预计分别为30.3/32.4/34.7亿美元。公司2021年接口产品全球市占率约为1.1%。

2022年，公司高性能模拟开关在大客户预计将有稳定出货，且有望进一步拓展至国际安卓大客户，其中高速USB开关占比预计将持续提升；超小、超高带宽MIPI开关有望在手机和可穿戴上成为主流。

我们预计公司消费类接口产品市占率2022-2024年可逐步提升为1.2%/1.4%/1.6%，对应营收分别约为2.4/3.1/3.9亿元。

b）线性产品（运算放大器）：2022-2024年全球信号链线性产品市场空间预计分别为44.8/47.5/50.3亿美元。公司2021年线性产品全球市占率约为0.11%。

公司的低功耗高精度运算放大器主要应用于锂电池充放电检测精度，下游需求旺盛，且公司占有率非常小，提升空间广阔。

我们预计公司消费类线性产品市占率2022-2024年可逐步提升为0.18%/0.25%/0.27%，对应营收分别约为0.5/0.8/1.0亿元。

2）电源管理：

2022-2024年中国电源管理IC市场规模预计分别为1031.6/1228.5/1358.0亿元。公司2021年消费类电源管理IC中国市占率约为0.12%。

公司高性能充电主要应用于TWS耳机，预计需求仍然旺盛；信号链产品在消费类客户的深化也有利于公司电源管理产品的导入。

我们预计公司消费类电源管理产品市占率2022-2024年可逐步提升为0.17%/0.22%/0.27%，对应公司营收分别约为1.8/2.7/3.7亿元。

3.4.2 智能LED照明

智能LED照明领域，虽短期内市场增长较为疲软且面临价格压力，但随着海外对灯丝灯的需求恢复，中长期稳定增长趋势仍比较确定。

公司的灯丝灯驱动2020年全球市占率超10%，与大客户山蒲照明的合作超5年，预计未来将持续合作。

2021年公司智能LED照明（均为AC-DC）出货约1.8亿颗，同比增长16.6%；ASP约为0.46元/颗，同比增长104.4%。

2022年，虽智能LED照明面临价格下行压力，但受益于个性化和智能化需求，且占主要出货的灯丝灯驱动面对的海外市场需求恢复早于中国，预计公司智能LED照明（AC-DC）出货量仍将有所提升；2023年全球需求复苏的情况下，该业务板块有望迎来量价齐升。

综上，我们预计2022-2024年，公司智能LED照明出货量将分别+10.0%/+15.0%/+15.0%，ASP将分别为-10.0%/-/+5.0%，对应2022-2024年营收分别为0.8/1.0/1.2亿元。

3.4.3 工业和安防、通讯和医疗器械

安防领域，中国视频监控对高清程度的要求以及智能化趋势推动安防行业量价齐升。

工业领域，智能电表普及规划将加速进行。

通讯领域，路由器需求稳定，机顶盒智能化趋势确定。

医疗领域，在医疗器械智能化以及中国人口老龄化趋势下，血糖仪、血压计、额温枪、血氧仪预计需求将稳定提升。

目前公司安防类DC-DC满足了不同模块的电源供电需求，且在安防领域已与大华和海康有多年合作，未来预计将持续深度绑定安防龙头企业；在其他领域预计将跟随行业发展+自身渗透率提升持续产生收入的增长。我们对公司安防与工业、通讯设备和医疗器械营收测算如下：

3.4.4 汽车

汽车领域，汽车电动化和智能化将带动模拟IC市场空间的扩大。

公司基于差异化、高端化的产品战略和核心竞争力，战略性加大在工业、汽车市场的研发投入和市场开拓，并很快取得成效。

2022年下半年开始，公司将陆续向国内新能源汽车龙头批量供应多款汽车芯片，包括USB接口开关、运放、马达驱动、LED驱动等，公司未来亦将扩展其他新能源车新势力客户。

我们对公司汽车领域营收测算如下：

4. 盈利预测与估值

4.1盈利预测

关键假设：

假设1：

信号链：

1）公司与手机品牌客户深度绑定，消费类信号链产品中的高性能模拟开关与高精度运放预计将持续在品牌客户放量，我们预计22-24年公司高性能模拟开关出货量将分别+30.4%/ +22.6%/+19.5%，平均单价将分别-4.6%/+7.2%/+6.3%；

2）运用在汽车领域的USB开关有望在2023年初率先起量，预计公司汽车类信号链产品在整体汽车业务占比将分别为70%/50%/40%。

假设2：

电源管理：

1）公司智能LED照明业务需求预计稳定，价格有望回暖，我们预计22-24年公司智能LED照明业务出货量将分别+10%/+15%/+15%，平均单价将分别-10%/+0%/+5%；

2）LED驱动有望同USB开关一起率先切入车规市场，预计公司汽车类电源管理产品在整体汽车业务占比将分别为30%/50%/60%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 绝对估值

关键假设如下：1）永续期增长率为3%；2）无杠杆β系数为0.38；3）税率：保持15%稳定税率。

绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约71.03元。

4.3 相对估值

我们选取了行业内四家主流可比公司，分别是思瑞浦、圣邦股份、纳芯微和艾为电子， 2022年四家公司的Wind一致预期的平均PE为63倍，2023年四家公司的Wind一致预期的平均PE为41倍。

我们预计2022-2024年，公司的EPS分别为1.01元、1.67元、2.22元，未来三年归母净利润的复合增长率将有望达到50%以上，考虑到主要安卓手机品牌库存的消化、消费市场的回暖、以及公司在汽车领域产品的量产，我们给予公司2023年43倍PE，对应目标价71.81元。

5. 风险提示

客户导入不及预期风险；研发不及预期风险；对手机品牌大客户较为依赖风险；消费市场持续低迷风险；资金投入项目建成及达产进度或不及预期的风险。

菜籽油龙头，道道全：迎业绩拐点，区域性品牌进军全国，未来可期

1. 菜籽油细分领域龙头企业

1.1. 赛道龙头，长期专注菜籽油细分领域

国内菜籽油代表性品牌企业。

公司是集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业，同时也是国内食用植物油菜籽油品类的代表性品牌企业。

公司“道道全”品牌，已经取得一定市场认可度和品牌美誉度，成为国内食用植物油主要消费品牌之一。

长期专注菜籽油细分领域。

公司前身湖南兴祥油脂有限公司成立于1999年7月，经历次增、减资及名称变更后，2006年 11月，进行国企改制。

2014年4月，整体变更为股份有限公司，同时，公司名称变更为“道道全粮油股份有限公司”。

2017年3月，在深交所主板上市，是国内第一家以菜籽油加工为主的上市公司。

股权结构较为稳定，控股股东及实控人为刘建军先生。

公司股权结构较为稳定，刘建军先生为公司控股股东及实际控制人，任公司董事长兼总经理，直接持股22.56%，通过湖南兴创投资管理有限公司（简称“兴创投资”）间接控股公司16.24%股份。兴创投资为公司持股5%以上法人股东，刘建军先生任执行董事兼总经理，持有兴创投资90%的份额。

公司核心管理团队人员均从事食用植物油加工行业近20年，在行业业务至关重要的业务运营和管理领域拥有丰富的经验。

公司主要从事食用植物油行业产业链中游的加工环节。

1）食用植物油产业链与常见食品或农产品加工产业链结构相似，主要包括油料作物种植、压榨、精炼、包装和渠道销售等环节，油料作物经过初榨产出原油和粕类（副产品）；原油精炼后，即为精制油（食用油）。

2）公司是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业，主要从事行业中游的加工环节。

产品结构较为稳定，以包装油为主。

2018年至今，公司包装油营收占比最高，保持在70%以上；其次是粕类，营收占比在 13%以上，粕类是常见的饲用原料，下游为养殖饲料厂；散装油营收占比较小。

立足华中，逐步向外辐射。

1）公司在湖南起家，常年深耕华中市场，华中地区营收占比最高，常年保持在 40%以上。

2）销售区域逐渐向西南、华东、华南、西北地区发展。

2022年上半年，华东地区营收占比25.9%，西南地区营收占比26.0%，其他地区营收占比5.8%。

1.2. 营收快速增长，利润端明显承压

营业收入快速增长。

受益于公司终端市场发展、业务规模增长，营业收入从2018年36.0亿元增长至2021年54.5 亿元，2018-2021年年均复合增速达14.8%。

受原材料价格快速上涨等因素影响，利润端明显承压。近年来原材料价格快速上涨，公司的生产经营成本增长明显，虽然公司调整了部分产品销售价格，但难以覆盖成本上涨，毛利率持续下降，从2018年12.5%下降至2021年1.6%，叠加其他因素（2019年因战略布局加大了品牌宣传投入；2020年因利用衍生金融工具对冲原材料价格和现货价值波动风险，当期产生较大损益；2021年因终端去库存、生猪价格下行，短期内给食用植物油的终端需求带来一定冲击，消费者消费意愿有所下降），利润端近年来表现不佳，从2018年 2.2 亿元下滑至2021 年-1.9 亿元，净利率从2018年 6.1%下降至2021年-3.5%。

销售费用率总体呈下降趋势，管理费用率和研发费用率保持相对稳定。

1）各项费用中，销售费用率最高，其中主要是市场广宣费，占销售费用比例过半，但销售费用率总体呈下降趋势，从2018年 5.5%下降至2022年上半年的 2.1%，主要原因是公司大幅削减市场广宣费，从2019年高点的 1.5 亿元削减至2021年的 0.7 亿元。

2）管理费用近年来快速增长，2018-2021年年均复合增速为 20.6%，主要是职工薪酬支出上涨，但管理费用率相对稳定，保持在 1.4%左右。

3）研发费用率较低，一直维持在 0.1%左右。

4）财务费用率在2021年快速增长，财务费用从2020年-159万元大幅增长至2021年 3046 万元，主要是短期负债利息增加。

2. 行业稳步增长，原材料价格回落使得业绩拐点来临

2.1. 全球植物油市场稳步增长

全球植物油市场稳步增长。

全球植物油产量和消费量稳步增长，产量从2011年1.4亿吨上升至2021年2.1亿吨，2011-2021年年均复合增速为4.0%；消费量从2011年1.4亿吨上升至2021年2.0亿吨，2011-2021年年均复合增速为3.9%。

棕榈油、大豆油、菜籽油产量占比位居前三。

2021/22年全球主要食用植物油产量结构中，全球棕榈油产量 7559 万吨，占比 35.8%，位居第一；全球大豆油产量 5937 万吨，占比 28.1%，仅次于棕榈油；全球菜籽油产量 2828 万吨，占比13.4%，排名第三。

2.2. 我国食用植物油行业平稳增长，“一超多强”格局稳定

我国食用植物油行业进入平稳增长期。

我国食用植物油行业与全球市场特征较为类似，总体市场进入平稳增长期。

我国食用植物油市场产量从2014年 2580 万吨上升至2020年 2864 万吨，2014-2020年年均复合增速为 1.8%；消费量从2014年 3077 万吨上升至2020年 3635 万吨，2014-2020年年均复合增速为 2.8%，总体市场进入平稳增长期。

行业“一超多强”格局稳定。

我国食用油行业集中度较高，整体呈现“一超多强”特征，市场格局稳定。食用油企业市占率前三家分别为益海嘉里、中国粮油、山东鲁花（旗下代表性品牌分别为“金龙鱼”、“福临门”、“鲁花”），2020年市占率分别为38.5%、15.1%、6.8%，CR3 为 60.4%，其中益海嘉里凭借“金龙鱼”占有近四成的食用油市场份额，行业龙头地位稳固。

2.3. 我国菜籽油细分领域市场规模持续增长，集中度低

公司产品包括菜籽油、大豆油、玉米油、葵花油及其调和油等植物油品种，以包装菜籽油类产品为主，细分市场为食用植物油中的菜籽油类产品加工企业。

产量总体保持相对稳定。

2013-2020年，国内菜籽油产量总体保持相对稳定。2020年国内菜籽油产量为 554 万吨，较上年有所下降。

消费量总体呈上升趋势。

2013-2020年，国内食用菜籽油消费量区间从每年 500-600 万吨增长至每年 700-900 万吨，总体呈上升趋势。2020年，国内菜籽油消费量为 750 万吨，较2013年增长 43.0%。

以市场消费金额口径推算，近年来市场规模持续增长。

推算国内菜籽油市场规模，若以市场消费金额口径，2020年，国内食用菜籽油消费量为 750 万吨，当年国内四级菜籽油市场价每日均价为每吨 8684 元，推算出当年国内菜籽油市场规模约为 651 亿元，同比增长 6.0%，较2013年增长 24.7%。2018-2020年，市场规模持续增长，年均复合增长率达 7.6%。

行业分散，集中度低，公司市占率约为 7.3%。

公司产品包括菜籽油、大豆油、玉米油、葵花油及其调和油等植物油品种，2014-2016年，公司菜籽油相关产品销售收入占营收比重均值为 89.5%。

公司2020年营业收入为 52.9 亿元，假设菜籽油产品相关销售收入占营收比重为 89.5%，即 47.3 亿元，结合前述菜籽油市场规模推算结果，则当年公司市场份额约为 7.3%。

公司是国内菜籽油细分领域的龙头企业，市场份额尚且较低，说明菜籽油行业分散，集中度低。

2.4. 原材料价格调整回落，行业业绩拐点来临

本轮全球食用油价格上行周期自2020年初开启，至2022年 6 月初达到高点。

2020年以来，全球食用油价格持续上涨，三大主要食用油价格全线上涨，国内棕榈油现货平均价从每吨 4655 元大幅上涨至高点每吨 16372 元，国内豆油现货平均价从每吨 5132 元大幅上涨至高点每吨 13049 元，国内菜油现货平均价从每吨 7150 元大幅上涨至高点每吨 15134 元。

多重因素叠加推动本轮全球食用油涨价。

1）2021年夏季的极端异常干旱导致加拿大菜籽罕见大减产。2021年 9 月开始的拉尼娜现象，导致棕榈油及南美大豆减产。

2）2022年 2 月，俄乌冲突爆发，带动食用油原材料在内的全球农产品价格大涨。

3）2022年 4 月，印尼颁布禁止食用油和食用油原料出口的禁令，在全球食品油市场引起巨震，国际油脂品种价格大幅攀升。

4）疫情影响了全球食用油供应链，运输受阻，影响油料进出口节奏，也间接导致马来西亚劳工短缺。食用油加工行业上市公司原材料成本占比高，本轮全球食用油价格上涨对其业绩造成较大压力。

油料及植物油都是高度国际化的大宗商品，价格受全球供需及贸易流等决定，所有企业都是价格的接受者，油料及毛油价格跟随市场波动。食用油加工企业的上游对接大宗农产品原料，食用油加工行业上市公司原材料成本占比保持在 90%左右，道道全2019-2021年原材料成本占营业成本比重平均为 90.9%，金龙鱼为 88.8%。

本轮全球食用油价格上行周期持续时间长、幅度大，下游销售端菜籽油零售价市场价格涨幅远不及油菜籽现货价格，对食用油加工行业上市公司业绩造成较大压力，毛利率一路下行。

根据公开资料，金龙鱼2020年底和2021年 3-4 月在零售端调整了不同油种价格，整体涨价幅度约为 10%至 15%，而2021年 4 月末豆油现货平均价较2020年初上涨了 34%，远高于零售端涨价幅度。

印尼解除出口禁令并积极进行出口，国际食用油原材料价格自 6 月初开始快速调整回落。

印尼是世界上最大的棕榈油生产国和出口国，全球市场上有超过一半的棕榈油供应来自印尼。2022年 5 月，印尼宣布解除棕榈油出口禁令。

2022年 7 月，印尼取消棕榈油出口专项税，上调棕榈油出口配额，允许在印尼国内销售棕榈油的企业 出口其国内销量的 7 倍（此前棕榈油出口配额比例为 1:5），以缓解库存压力。

至2022年 7 月 4 日，印尼商务部已签发总计 240 万吨棕榈油产品的出口许可证。国际食用 油原材料价格自 6 月初开始快速调整回落。

预计食用油加工企业将迎来业绩拐点。随着印尼解除出口禁令并积极进行出口，6 月份以来，上游大宗油料价格开启下跌，预计中下游粮油加工企业盈利能力将得到显著改善。

3. 抓住消费需求变化趋势，区域性品牌进军全国

3.1. 抓住消费需求变化趋势，主打小包装食用植物油

国内食用植物油可分为散装油和包装油，其中包装油又可分为小包装油和中包装油，小包装油主要面向家庭消费，基本在 5L 及以下；中包装油主要面向餐饮酒店行业，大多在10-20L。

3.1.1. 食用植物油消费模式从散装油向包装油转变

消费者对食用油安全的重视程度提升。近年来，随着我国经济发展，人民生活水平不断提高，消费者越来越重视食品消费的安全问题。尤其是地沟油进入餐饮行业的问题被经常曝光之后，消费者对于食用油的安全性重视空前提升，促使包装油替代散装油。随着社会的发展，普遍使用散装油的餐饮行业在“禁散令”的影响下，逐渐转向使用包装油。

城镇化改变了部分消费者的食用油消费习惯。

随着我国人口城镇化进程的不断推进，越来越多的消费者从农村进入城市，从乡镇进入一二线城市发展。这部分消费者原来使用自榨散装油的消费习惯逐渐被从终端消费渠道采购包装油的消费习惯代替，推动了包装食用植物油需求的增长。

3.1.2. 食用植物油市场向“小包装化”趋势发展

家庭户小型化使得家庭食用油消耗量下降。受生育率下降、“单人户”数量增长、人口流动日趋频繁、年轻人婚后独立居住等因素的影响，中国家庭户规模呈持续下降态势。回顾历次全国人口普查数据，从1982年三人普的 4.41 人、1990年四人普的 3.96 人、2000年五人普的 3.44 人、2010年六人普的 3.10 人到2020年七人普的 2.62 人，中国家庭户平均规模已降至 3 人以下。一人户、二人户占比增加，一人户占比从2002年 7.7%增长至2019年 18.5%，二人户占比从2002年 18.4%增长至2019年 29.6%。家庭规模日趋小型化，家庭食用油消耗量下降，消费者更倾向购买小包装食用油。

食用油细分市场不断发展，食用油消费需求分散化。

随着社会经济的发展，人们对食用油的消费需求越来越多元化，食用油细分市场不断发展，在传统常见食用油之外，还出现了油茶籽油、米糠油、亚麻籽油、红花籽油等细分领域油种，消费需求分散化，小包装食用油能更好满足消费者的分散化、多样化需求。此外，小包装食用油还具有更安全、更轻便、包装更精致等优点，受到越来越多消费者欢迎。

小包装食用油中，传统 5L 消费量占比下降。小包装食用油各规格中，相较2015年，2020年传统5L的消费量占比下降至39.7%，500-1000ml的消费量占比提升至21.8%。

3.1.3. 主打小包装食用植物油，提升盈利中枢

以包装油产品为经营核心。公司的市场定位十分明确，自成立以来一直以菜籽油系列包装油产品为经营核心，2018年至今，包装油产品营业收入占比保持在 75%左右。2022年上半年，公司包装油营收占比 75.2%，散装油营收占比 9.8%。公司的散装油主要是公司采购之后直接销售给食品加工企业或其他油脂企业的贸易油。

紧贴消费需求趋势，主打小包装食用植物油。

公司抓住食用植物油市场“小包装化”趋势，主打小包装食用植物油。公司包装油产品大多数为小包装油，2014-2016年，公司小包装油销售额占食用油的比重平均为 84.4%，远高于行业百分之三十左右的整体水平。

小包装油有利于提升盈利中枢。包装油单价高于散装油，毛利率显著高于散装油，2019-2020 年，公司包装油毛利率分别为 11.1%、8.7%，远高于散装油。随着包装油逐渐替代散装油，食用油行业的整体盈利水平将不断提升。同时，小包装的毛利率远高于中包装（2015 年公司小包装油毛利率为 19.7%，中包装油毛利率为 4.1%。），公司主打小包装食用植物油有利于提升盈利中枢。

3.2. 经销商队伍持续壮大，销售网络进军全国

销售模式以经销商模式为主。公司包装油销售模式分为经销商模式和直销模式。

1）现阶段，公司销售模式以经销商模式为主，主要通过各区域经销商在各地方商超、小区门店、粮油店等终端向消费者销售。

2）直销模式包括直营商超模式和电商模式。公司正加大直销力度，通过食品营销公司和电子商务公司，在大型连锁 KA 卖场、线上平台进行产品销售。

随着电商的快速发展，加上疫情影响线下购物，公司线上直销从无到有，快速发展，营收占比逐渐提升，2022年上半年占比达 5.7%；直营商超的营收占比从2019年的 3.0%提升至2022年上半年的 5.2%；但经销仍是公司最主要的销售模式，2022年上半年营收占比达89.2%。

销售网络建设正处高速增长阶段，经销商队伍持续壮大。

公司的销售主要通过分布在各省、市、县的区域经销商实现。

1）2019年之前，公司经销商数量较为稳定，2019年以来，公司销售网络建设进入高速增长新阶段，经销商队伍持续扩大，2019-2021年年均复合增速达 10.2%。2022年上半年，区域经销商已达 1308 家，较上年末增长 12.5%，呈加速扩张趋势。

2）2022年上半年，公司区域经销商达 1308 家，按照平均每个区域经销商 600 个合作销售网点测算，公司拥有约 78 万个直通消费者餐桌的销售网点。

公司虽然和销售网点不发生直接业务往来，但是通过经销商将产品迅速发送到销售网点，并负责指导销售网点规范陈列、合理布局。

销售网络进军全国。

公司目前市场发展战略规划是深耕华中、西南市场，发展华东、华南、西北市场，开发华北、东北市场。

2022年上半年，华中、华东、西南、其他地区经销商分别达 464 家、218 家、474 家、152 家，较2019年分别增长 17.5%、65.2%、32.0%、111.1%，公司在各个市场均呈现不同程度的增长，在华东和其他地区的销售网络建设速度明显更快，正沿长江流域辐射，乃至进军全国。

3.3. 与媒体深度合作，从区域性品牌向全国性品牌发展

3.3.1. 行业进入品牌竞争阶段，但菜籽油领域尚未有全国性领导品牌

食用植物油行业进入品牌竞争阶段。

近年，食用油行业频出食品安全质量问题，地沟油等严重威胁消费者的身体健康，出现质量问题的油品以杂牌油、自榨油和小油厂的散油以及贴牌厂商为主，越来越多的消费者认识到品牌的重要性，更加倾向于选择有保障的品牌食用油，品牌美誉度将逐渐成为消费者选择食用油的主要考量因素，具有品牌美誉度的食用油企业市场份额将逐步提高。

菜籽油领域尚未有全国性领导品牌。

我国目前小包装食用油市场中，大豆油类、花生油类、玉米油类食用植物油都有明确的市场领导品牌，比如“金龙鱼”、“鲁花”、“西王”，但是在菜籽油领域尚未有全国性领导品牌。随着菜籽油行业的不断发展，迫切需要菜籽油领域的领导品牌引领行业的发展。

3.3.2. 与媒体深度合作，“道道全”品牌正从区域性品牌向全国性品牌发展

与媒体深度合作，力推“道道全”品牌。

1）公司把握市场先机，抓住包装菜籽油细分市场没有全国性知名品牌的市场空缺，力推“道道全”品牌的包装菜籽油系列产品。

2）公司重视“道道全”品牌营销战略，与央视、湖南卫视等优质媒体合作进行品牌联合推广，进行了大量的广告和宣传投入，市场广宣费支出较高，2018-2020年，每年支出均过亿元。

3）近年来在综艺广告上大力投入，从《头号惊喜》、《歌手》到《欢乐中国人》、《恋梦空间》，再到冠名《开门大吉》、赞助《向往的生活》、《中餐厅》等，努力提升品牌价值。

品牌价值提升，正在从区域性品牌向全国性品牌发展。

目前公司的“道道全”品牌是国内食用植物油菜籽油类代表性品牌，已具有一定市场认可度和品牌美誉度，特别是在长江流域已经具有很高的声誉，正在从区域性品牌向全国性品牌转变。“道道全”品牌的巨大影响力已经成为企业核心竞争力之一。

3.3.3. 完善品牌布局，推出高端食用油品牌

公司坚持品牌化经营思路，除了“道道全”品牌，还拥有“菜子王”、“海神”、“东方山”食用油知名品牌，“道道全”是全国菜籽油销量领先品牌，“菜子王”是全国浓香风味菜籽油代表品牌，“海神”是区域餐饮食用油专业品牌；2022年 5 月，正式推出高端食用油品牌东方山茶油，进军高端食用油市场。

3.4. 背靠菜籽油主产区和主消费区，区位优势突出

长江流域是油菜籽主产区、主加工区和主要消费区。

1）自古以来，油菜广泛的种植于长江流域，是长江地区主要的油料作物。长江流域既是油菜籽的主产区，也是菜籽油的主要加工区，长江沿岸各省油菜籽产量占全国总产量的85%以上。2020年油菜籽产量排名前三省份分别为四川、湖北、湖南，产量占比分别为22.6%、17.2%、16.3%。

2）菜籽油的消费群体也主要分布在长江流域，长江流域既是菜籽油的主要消费区域，同时又是中国经济增长较为快速的地区。

背靠菜籽油主产区和主消费区，有利于保持供应稳定和产品销售。

公司背靠长江流域油菜籽主产区、主加工区和主要消费区，有利于供应链稳定，方便产品销售。利用区位资源优势，沿长江流域进行产业布局。近年来，公司在巩固长江中游地区市场优势的同时，将销售范围逐步向长江上游和下游拓展。

公司目前市场发展策略是深耕华中、西南市场，发展华东、华南、西北市场，开发华北、东北市场，销售区域总体呈现以华中、西南为核心、沿长江流域辐射的态势。

2017年，岳阳临港食用植物油加工综合项目投产；2018年 9 月，投资并控股绵阳菜籽王，为公司带来四川本地优质菜籽资源优势；2021年，靖江食用油加工综合项目一期投产，将利用长江流域的区位资源优势，辐射华东市场。同时，沿长江流域的产业布局可以有效地利用长江水系的货运优势降低运输成本。

3.5. 川菜市场空间广阔，有望带动菜籽油消费增加

菜籽油被誉为“川菜之魂”。

1）四川、贵州、云南、湖南等地，烹调食物喜用菜籽油，菜品浓郁芳香，口感爽滑。

2）菜籽油被广泛应用于川菜制作，菜籽油被誉为“川菜之魂”，大多数川菜的烹制都离不开菜籽油。川菜的灵魂红油，也必须用菜籽油来烹制。川菜深受消费者喜爱，市场空间广阔。川菜历史悠久，“一菜一格，百菜百味”，有着浓郁的地方风味，深受消费者喜爱，是最流行的菜系之一。

1）《2021年美团餐饮行业报告》显示，从门店数量上看，2020年主要特色菜细分门店数占比中，川菜、火锅以 28.8%的占比高居榜首，且远高于第二位 8.7%的占比；从菜品看，川菜菜品在整个外卖中的占比达到 3.7%，较2018年增长了 85%；在消费者推荐菜 Top 100 中，有近 20%为川菜。

2）艾媒咨询调研数据显示，在肉禽预制菜的八大菜系产品中，川菜最受欢迎，占比 67.4%，偏向咸辣口味；其次是湘菜，口味偏向辣味。

川菜受欢迎有望带动菜籽油消费增加。在后疫情时代，随着餐饮行业的逐渐恢复，川菜市场规模有望获得快速增长，将带动作为其烹调必需品的菜籽油消费需求增长。

4. 全国产能布局基本完成，产能预计实现翻倍增长

主要生产基地产能趋于饱和。

公司主要生产基地岳阳子公司和重庆子公司生产线产能利用率已基本饱和。

华东主要生产基地南京子公司，因生产设备老旧，产能产量无法满足公司在该区域的市场发展需求，已于2021年 8 月实施停产。

2018年至今，公司产销率保持高位，接近 100%。全国产能布局基本完成，产品市场逐步向西北、华北、华南乃至全国市场扩张。随着在靖江、岳阳、茂名等多个项目建成投产，公司产能布局日益完善。

2021年 7 月，公司与兴平市政府签订协议，拟在兴平市投资建设 100 万吨/年食用油加工项目，标志着公司完成了西北地区的产能布局。至此，公司全国产能布局基本完成。

预计至 2022 年底，各项产能实现翻倍增长，业绩有望提速。

随着在靖江、岳阳、茂名的建设项目陆续投产，新增产能有望逐渐释放，预计至2022年底，公司初榨、精炼、罐装产能将分别达到 100.5 万吨、114.5 万吨、110.4 万吨，较2020年底分别增长 191.3%、116.0%、166.7%，各项产能实现翻倍增长，产能受限问题将得到解决，公司产品的产量、销量也将有相应增长，为未来提速发展提供充分的产能保障。在完善公司产品与产能布局的同时，也将进一步提升公司对原材料供应的掌控能力，对公司未来的经营业绩产生积极的影响。

5. 粮食安全战略实施，政策鼓励菜籽油行业发展

国内粮食安全战略实施，我国食用植物油自给能力提升需求较大。

1）党的十八大以来，着眼实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴的，提出 了“以我为主、立足国内、确保产能、适度进口、科技支撑”的新形势下国家粮食安全战略，并提出我国粮食供求将长期处于紧平衡态势。

2）2008年以来，我国的食用植物油的原材料依赖于国际市场的进口。随着近年来国际贸易摩擦不断，以及国内粮食安全战略的实施，我国食用植物油的自给需求大幅提升。

菜籽对外依存度相对较低，提升自给能力的最大潜力品种是油菜。

1）国内植物油消费结构中，大豆油、菜籽油、棕榈油消费量占比排名前三，2020年占比分别为43%、20%、16%。三大主要油料中，棕榈全部依赖进口，2021年大豆的对外依存度高达85.5%，菜籽的对外依存度为22%，相对较低。

2）与大豆同为油料作物，但油菜不与粮争地。在长江流域，油菜主要种植在本就不适种植小麦的冬闲田之上。

3）油菜是抗盐碱作物，对环境的适应性很强，盐碱地扩种油菜的潜力巨大。

4）油品间具有很强的替代性，且油菜籽的出油率高于大豆，未来我国解决食用植物油供给安全的最大潜力品种是油菜。

尽管油菜对我国粮食安全意义重大，但是由于之前国内油菜籽价格持续下跌，油菜种植户种植意愿降低，油菜种植产业的发展遭遇了瓶颈期，播种面积自2014年以来，整体呈现下降态势，2019年开始有所回升。

2020年，我国油菜籽播种面积为 676.5 万公顷（约 1 亿亩）。油菜籽产量方面，在2016年下降到近年来最低点后，开始逐渐回升。2020年，我国油菜籽产量为 1405 万吨，同比增长 5.8%，油菜籽产量达到近十年来高点。

政策鼓励扩种油菜，菜籽油行业有望快速增产。

2021年，农业农村部印发《“十四五”全国种植业发展规划》，提出到2025年，油料作物播种面积要从 1.97 亿亩发展到 2.2 亿亩以上，其中油菜面积从 1 亿亩发展到 1.2 亿亩左右；油菜籽产量从 1400 万吨发展到 1800 万吨。

6. 盈利预测与估值

随着原材料价格调整回落，食用油加工行业迎来业绩拐点。

公司抓住消费需求变化，主打小包装食用植物油，销售网络进军全国，正从区域性品牌向全国性品牌转变，叠加年底产能预计翻倍，菜籽油有望放量，加上行业政策端利好支持，公司作为菜籽油细分领域龙头企业，有望享受行业利润改善，实现公司快速发展。

我们预计公司2022-2024年营业收入可达 70.0/91.9/106.3 亿元，归母净利润可达 0.6/2.1/3.2 亿 元，对应 EPS 可达 0.18/0.58/0.89 元。

我们选取粮油行业龙头企业金龙鱼，植物油营收占比超过三成的加加食品，川式复调领导者天味食品，作为可比公司。

可比公司2023年动态 PE 的平均值为33x，作为公司估值的参照，给予公司2023年33x PE，对应目标价19.23元。

7. 风险提示

1）原材料价格大幅上涨风险。2）渠道拓张不及预期风险。3）疫情反复风险。4）食品安全风险。5）套期保值风险。

国产EDA发展寒冬已过，华大九天：工具龙头，在国产化大潮中受益

一、公司是国内 EDA 工具龙头，正在国产化大潮中受益

1.1 公司坚守 EDA 赛道，是国产化替代的中坚力量

EDA 是 Electronic Design Automation的简称，即电子设计自动化，是指利用计算机软件完成大规模集成电路的设计、仿真、验证等流程的设计方式，融合了图形学、计算数学、微电子学、拓扑逻辑学、材料学及人工智能等技术。

运用 EDA 技术形成的工具称为 EDA 工具。EDA 工具是集成电路设计、制造、封装、测试等工作的必备工具，是贯穿整个集成电路产业链的战略基础支柱之一。

随着集成电路产业的快速发展，设计规模、复杂度、工艺先进性等不断提升，EDA 工具的作用更加突出，已成为提高设计效率、加速产业技术进步与革新的关键因素。

国内 EDA 行业发展经历十分波折，经历了西方全面封锁期、集中突破期、沉寂期、缓慢发展期，2018年之后进入快速发展阶段。

在 1994-2008 年间，虽然行业受到海外厂商的全面压制，但是国产 EDA 发展的种子依然还保留着。原“熊猫系统”的班底——北京集成电路设计中心，依然在坚持，2009年成立华大九天，并持续承担着核高基项目——EDA 的研发。

2016 年，阐述了“关键技术是买不来的”重要论断，国内对 EDA 此类底层工具的关注度开始提升；2020 年美国对华为的制裁升级，EDA 也出现断供，政府和资本对该领域的关注度快速上升，支持力度也显著加大。

2022 年，中美在芯片领域的竞争进一步加剧，美国对中国的限制开始从“精准打击龙头”到“体系化限制”，EDA 将是封锁中国半导体产业的重要工具。

2022年 8月美国推出《芯片与科学法案》并试图推动“CHIP4”芯片联盟打击竞争对手。8 月 12日，美国商务部工业和安全局（BIS）又发布一项新增的出口限制临时规定，对四项技术进行出口管制，包括设计GAAFET （全栅极场效应晶体管）结构集成电路所必需的 EDA/ECAD 软件。

GAAFET 最早由三星于 2019 年提出，以解决 FinFET 在 5nm 以下制程遇到的问题。作为未来先进制程的重要技术方向，三星在其 3nm 工艺上已经在使用，台积电将在 2nm 节点使用该技术。国内设计水平目前在 7nm 左右，虽然离 3nm 还有一段距离，但是美国此举可能会延缓或阻断我国芯片产业继续向高端升级的进程。

公司作为国内 EDA 产业的龙头，正在积极追赶国际龙头，提升国产化能力。华大九天成立之后，在技术开发和业务拓展上一直聚焦于 EDA 领域，围绕 EDA 技术不断创新。

公司通过不断增强自身研发技术积累，准确把握行业技术趋势，目前已发展成为国内规模最大、产品线最完整、综合技术实力最强的 EDA 企业。

公司主要产品包括模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、数字电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统和晶圆制造 EDA 工具等，并围绕相关领域提供技术开发服务。

1.2 公司可提供模拟和平板显示全流程工具，正在提升数字电路工具覆盖率

实现设计全流程工具覆盖，对 EDA 企业具有重要意义。

首先，设计全流程工具是我国集成电路产业健康持续发展的支撑和保障。EDA 主流工具种类繁多，任何一个关键环节的缺失，都将制约我国集成电路产业的发展。因此，实现 EDA 工具全流程覆盖契合我国集成电路产业发展的需要，也是公司行业战略地位的重要体现。

其次，设计全流程工具可以提升公司的市场竞争力。对于用户而言，相比组合使用多家 EDA 厂商的点工具，采用同平台的全流程产品能够实现更好的数据兼容性、精度一致性，并且能够显著降低使用成本、提升使用效率。因此能够提供全流程 EDA 工具的厂商对客户吸引力更大，具有更强的市场竞争优势。

最后，设计全流程工具可以促进国内生态链的建设和技术进步，实现对国外产品的全面替代，有利于促进国内集成电路产业自主生态链的建设。

基于公司的全流程 EDA 工具系统，可以针对新材料、新工艺、新技术等提供全系统定制化服务，促进集成电路产业的技术进步。

公司目前在模拟电路设计和平板显示电路设计领域已经实现了对设计全流程工具的覆盖，在数字电路设计 EDA 领域方面也在不断提升覆盖率。

1）模拟电路方面，公司实现了 28nm 以上制程的全流程化，其中仿真工具最高可以支持 5nm。虽然公司模拟电路全流程工具整体上相比国际水平还有差距，但是由于模拟电路对工艺的依赖程度较低，成熟制程为主，公司的产品也能够解决大多数客户的需要。

2）平板显示工具方面，由于该领域与模拟电路工具有一定的相似性，公司在该领域有着较强的产品能力，在国际市场上也处于领先地位。

数字电路产品覆盖差距较为明显，但公司技术水平和覆盖面正在提升。

公司已发布的数字电路设计 EDA 工具中，5 款主要工具可支持 5nm 量产工艺制程，已经达到国际领先水平；单元库特征化提取工具能力提升最为明显，从上市时的 40nm 大幅提升到 7nm。

相比国内其他厂商，公司走的是先实现某些领域工具的全流程解决方案，然后通过市场化和加大研发投入来提升整体技术水平。

目前公司在模拟和平板显示上已经实现全流程，平板显示领域还处在世界领先水平。

针对数字电路领域，公司的策略也是试图打造全流程工具，相关的研发工作正在推进中，比如重点投入的逻辑综合工具、时序分析优化等领域。

国内其他厂商，则是考虑从点工具入手，突破关键环节的解决方案，不断提升竞争力，代表性的厂商包括概伦电子、广立微和芯华章等，比如概伦电子在存储和制造环节有着比较强的竞争力，广立微则强在成品率提升相关的工具，芯华章在验证工具方面进行着持续的投入，这些企业部分点工具甚至可以进入国际市场。

1.3 公司掌握较为先进的、关键性和基础性 EDA 工具软件技术，维持着研发高投入

EDA 是典型的技术密集型行业，需要持续保持高强度的研发投入来开发先进、关键和基础性技术，以保证公司业务经营的独立性、完整性及其技术服务的安全可靠性。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有已授权发明专利 150 项，软件著作权 67 项。

为保持自身的竞争力，公司保持了持续高比例的研发投入。公司 2019 年、2020 年和 2021 年研发费用分别为 1.35 亿元、1.83亿元和 3.05亿元，占营业收入的比例分别为 52.50%、44.22%和 52.57%。从 2021年的费用投向来看，主要使用在模拟电路设计全流程技术升级开发、数字电路设计工具技术升级开发等方面。

EDA 行业对于专业人才尤其是研发人员的依赖程度较高，专业技术人员是公司生存和发展的重要基石。截至 2021 年 12月 31 日，公司总人数 660人，员工中博士学位人数为 51人，硕士学位人数为 351人。

公司研发与技术人员数量达 494人，研发与技术人员占公司总人数比例达 74.85%。

在人力资源方面的大量投入，极大缩短了公司产品的研发周期，提高了产品技术水平和竞争优势。

核心技术人员或者技术领军人物对 EDA 的发展也至关重要。

公司董事长刘伟平技术出身，同时也是公司核心技术人员，对 EDA 行业有着深刻的理解。刘伟平是复旦大学半导体物理与半导体器件物理专业硕士，清华大学计算机科学与技术专业博士。

1989 年 8 月至 2002 年 6 月，历任北京集成电路设计中心（后更名为中国华大集成电路设计中心）课题组长、部门理、副总经理、副总裁；2002年 6月至 2009年 6月，任北京中电华大电子设计有限责任公司总经理。华大九天成立之后，刘伟平一直担任公司总经理。

1.4 受益于国内 EDA 国产化提速，公司营收较快增长且盈利持续改善

公司相较于国际巨头新思、锴登电子和西门子 EDA 等有较大差距，但是凭借着国内国产化市场的提速，市场份额表现出较大的提升潜力。

公司招股说明书数据显示，2020年公司在国内市场上的份额为 6%，排在三巨头之后，位列国产厂商第一位。

2021 年，公司实现营业收入 5.79 亿元，同比增长 39.66%。其中，EDA 软件是公司收入最主要的来源，2021年达到 4.86 亿元，占整体收入的比重为 83.94%。2022 年上半年，公司实现营业收入 2.66 亿元，同比增长 46.13%。

公司下游客户主要包括集成电路设计企业、晶圆制造企业、平板厂商等。

2021年，公司前 5客户占到公司收入 45.40%，包括 K1、上海华虹、中国电子、中芯国际和北京智芯微等。直销是公司主要的销售模式，授权费是主要收入来源。

公司 EDA 软件的盈利模式为授权模式，即公司向客户销售指定版本的软件，并收取合同约定期间的授权费。根据授权期间的不同，又可分为永久期限授权和固定期限授权。

客户根据自身业务需求，选择不同期限授权的 EDA 软件。对软件换代需求不迫切的企业，通常采购永久期限授权软件；对软件换代需求迫切的企业，通常采购固定期限授权软件。

公司的固定期限授权通常为 1-3年，根据客户自身需求及与公司的协商，合同可约定在固定期限内提供一次或多次授权。多次授权模式下，公司分次向客户提供 license，于每次提供 license后取得收货（安装）确认单，并确认收入。

公司毛利率持续维持在较高水平。

2019-2021 年，公司毛利率分别为 87.68%、87.33%和 89.36%，整体处在回升态势。

分板块看：

1）EDA 软件销售业务中，产品是以软件形式交付，具有明显的“0 边际成本”的特点，公司的 EDA 产品销售业务的毛利率为 100%；

2）技术开发服务业务中，需要投入的人工成本和委外费用较大，故毛利率相对较低，此外单个项目的毛利率与为客户提供的服务项目难易程度、客户的规模等相关，因而存在一定波动。

二、全流程 EDA 工具系统国内领先，数字电路 EDA 技术水平提升

公司主要产品包括模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、数字电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统和晶圆制造 EDA 工具等，并围绕相关领域提供技术开发服务。

2.1 模拟电路和平板显示 EDA 工具可实现全流程，占公司收入超过7成

公司可以实现全流程 EDA 工具系统有两类，一类是模拟电路设计 EDA 工具，一类是平板显示设计 EDA 工具。

从收入贡献上来看，全流程EDA工具系统是销售收入的主要来源，2021年实现收入3.52亿元，占EDA软件销售收入的比重为 72.36%。

近年来，全流程 EDA 工具系统保持较快增长，一些关键客户持续在导入相关产品，同时国内设计企业数量和实力的增加也带来了公司用户盘子的扩大。

（1）模拟电路设计 EDA 工具。

模拟集成电路设计是指对模拟电路进行结构设计、版图设计、功能和物理验证的全过程。

这一过程包括原理图编辑、电路仿真、版图编辑、物理验证、寄生参数提取、可靠性分析等环节。公司是我国唯一能够提供模拟电路设计全流程 EDA 工具系统的本土 EDA 企业。

该 EDA 工具系统包括原理图编辑工具、版图编辑工具、电路仿真工具、物理验证工具、寄生参数提取工具和可靠性分析工具等，为用户提供了从电路到版图、从设计到验证的一站式完整解决方案。

（2）平板显示电路全流程设计工具。

平板显示电路设计与模拟电路的设计理念、设计过程和设计原则有一定的相似性。

公司在已有模拟电路设计工具的基础上，结合平板显示电路设计的特点，开发了全球领先的平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统。

该 EDA 工具系统包含平板显示电路设计器件模型提取工具、平板显示电路设计原理图编辑工具、平板显示电路设计版图编辑工具、平板显示电路设计电路仿真工具、平板显示电路设计物理验证工具、平板显示电路设计寄生参数提取工具和平板显示电路设计可靠性分析工具等。

以上工具被集成在统一的设计平台中，为设计师提供了一套从原理图到版图，从设计到验证的一站式解决方案，为提高平板显示电路设计效率，保证设计质量提供了有力的工具支撑。

2.2 数字电路设计 EDA 工具部分处于国际领先，但离全流程还存在较大差距

数字电路设计是指电路功能设计、逻辑综合、物理实现以及电路和版图分析验证的过程。

这一过程通常分为数字前端和数字后端两部分，主要包括单元库准备、逻辑仿真、逻辑综合、布局布线、寄生参数提取、时序分析与优化、物理验证和版图集成与分析等环节。

公司的数字电路设计 EDA 工具为数字电路设计的部分环节提供了特色解决方案，具体包括单元库特征化提取工具 Liberal. 单元库/IP 质量验证工具 Qualib、时序仿真分析工具 XTime、时序功耗优化工具 XTop 以及版图集成与分析工具 Skipper等。

相比于模拟电路和平板显示电路，公司的数字电路设计工具同国际先进水平差距较大，目前做不到全流程。

但是，公司也正在通过此次 IPO 的募投项目去逐步提高覆盖率，以缩小与国际水平的差距。按照公司招股说明书，募集的 25.51 亿元的资金中，安排了 5.07亿元用于“电路仿真及数字分析优化 EDA 工具升级项目”，同时安排 5.67亿元用于“数字设计综合及验证 EDA 工具开发项目”。

如果“电路仿真及数字分析优化 EDA 工具升级”项目顺利推进，将提升公司主营产品的技术水平，满足更多客户、更先进 工艺对 EDA 工具的功能和性能需求；“电路仿真及数字分析优化 EDA 工具升级项目”面向数字电路设计的逻辑综合、逻辑仿真、静态时序分析和物理验证等工具，这些都是国内 EDA 工具的短板所在，如果实施顺利，将切实夯实公司在数字电路设计领域的技术积累，填补公司在数字电路设计 EDA 工具链条上的空白，形成面向数字电路设计的综合和验证解决方案，进一步完善公司在数字电路设计领域的布局。

2.3 晶圆制造 EDA 面向工艺开发和 IP 设计需求，提供器件模型等工具

公司针对晶圆制造厂的工艺开发和 IP 设计需求，提供了相关的晶圆制造 EDA 工具，包括器件模型提取工具、存储器编译器开发工具、单元库特征化提取工具、单元库/IP 质量验证工具、版图集成与分析工具以及模拟电路设计全流程 EDA 工具等，为晶圆制造厂提供了重要的技术支撑。

除了单元库特征化提取工具、单元库/IP 质量验证工具、版图集成和分析工具与前面数字、模拟电路设计工具相同之外，针对晶圆制造，公司还有器件模型提取工具、存储器编译器开发工具等产品。

（1）器件模型是晶圆制造厂为客户提供的必备工艺库文件之一。器件模型是工艺器件功能与性能的数学表征，它利用数学方程、等效电路及工艺数据拟合等方法对器件电流电压关系等进行精确描述，是电路仿真的重要基础。公司器件模型提取工具 XModel 为设计师提供了高效的模型提取解决方案，支持硅基金属氧化物器件、硅基高压器件、分立器件和新型第三代半导体等不同类型的器件模型提取。

（2）存储器编译器是晶圆制造厂为客户提供的重要基础 IP 之一，用来生成不同容量的存储器及相关数据文件。公司存储器编译器开发工具 SMCB 提供了电路拼接、版图拼接、特征化提取及 IP 发布等功能，为设计师提供了一站式存储器编译器开发解决方案。

该工具通过创新性的存储器编译器电路和版图拼接技术，显著提升了电路和版图拼接、关键路径生成以及存储器实例化的效率。同时，该工具为不同类型的存储器提供了通用的存储器编译器发布功能，为晶圆制造厂同时发布多工艺、多类型的存储器编译器提供了技术支撑。

三、国产 EDA 发展寒冬已过，公司将在国产化大潮中受益

3.1EDA 行业正处 4.0 阶段，工具功能更强大、自动化水平更高

EDA 可以提升设计自动化水平和产品性能，缩短设计周期。

通过 EDA 的应用，设计企业可以自主验证设计方案的正确性，对电路特性进行优化设计和模拟测试，大幅度提升工程师的设计效率，满足芯片日益缩短的上市周期要求。

同时，通过 EDA 对设计的持续优化，设计企业可以让所设计的芯片具有更好的 PPA（能耗、性能、面积）表现。尤其是在 SOC（系统级芯片）设计环节中，EDA 在提升 PPA 方面的作用表现的更为突出。

EDA 对成本节省的效果十分明显。

据 Kahng 教授在 2011 年的测算，当年一颗最先进的 SOC，比如 5nm 的芯片，在使用 EDA 情况下，设计费用应该在 4000 万美元左右。但如果没有 EDA，即使不考虑时间成本，费用会增长 200 倍。

3.2 行业进入门槛高，生态锁死且技术难度大

生态锁死：IP 厂商、EDA 厂商、芯片设计公司及晶圆厂上下游企业深度绑定。尤其是在先进工艺节点上，各方通过紧密合作、反复迭代，最终实现产品量产。龙头 EDA 厂商也正是利用这种联盟，始终把控着设计工具的尖端市场。

技术难度大：芯片上单位面积上集成的晶体管数量还在高速增加，物理和工艺问题日趋复杂，算法高度密集。因此，对设计工具的可靠性和经验积累要求非常高，任何细微的电气特性的错误都会持续放大造成流片失败。

此外，随着流片成本持续上扬，客户对流片失败的容忍度持续下降，一般成熟的工具由于经过了市场的持续检验，不会出现由于工具问题造成流片的失败，相反新进入企业获得市场认可和信任的难度很大。

市场狭窄而且拥挤：虽然支撑着超过 3 万亿美元的电子信息行业大市场，但自身规模不大（130 多亿美元）。新进入者在这个市场上，将直接面临着巨头的竞争，被挤出市场或者被收购的风险都很大。行业市场规模大概相当于半导体行业销售规模 的 2.5%左右，很难向上突破。这和行业的工具属性和议价能力相对较弱有关系。

美国市场掌控力最强，国产 EDA 受挤压明显。

从收入区域结构来看，美洲地区规模最大，其次是亚太（不含日本）。

ESD 统计数据显示，2021年 4季度当季，EDA 全球销售额最大的是美洲市场，销售收入接近 15.8亿美元，占整个 EDA 收入的比重为 46%；亚太地区（不含日本）占总收入的比重为 34%，其中最主要的市场是中国大陆和台湾省；欧洲、中东和北非市场收入占总收入比重约为 14%。

美国在上游设计工具、核心 IP 以及制造设备等领域有着强大的影响力，尤其是在 EDA 领域，美国的增加值就占到全球的 85%，EDA 三巨头中前两家都是美国公司。

美国竞争力最强的三个领域，恰恰是我国半导体行业的短板所在，其中 EDA 突破的难度和紧迫性都更高。此次美国商务部对 GAAFET 的 EDA 软件的出口管制，使得我国 EDA 自研的紧迫性进一步提升。

新思科技、楷登电子和西门子“三巨头”主导市场。

全球 EDA 市场被 Synopsys（新思科技）、Cadence（楷登电子）和 Mentor Graphic（2016年为西门子收购，收购后未公布公开数据）主导，三家厂商的市场份额估计超过 60%。

从产品和服务情况看，新思半导体、楷登电子这两公司竞争力比较强，能够覆盖电子设计全部流程；西门子 EDA（原 Mentor）虽然产品线没有其他两家全面，但在 PCB（印刷电路板）设计工具领域的优势明显。

其他厂商，如 ANSYS、PDF SOLUTIONS、SILVACO、华大九天等，属于第二梯队，多数都是在点工具上发力，还很难与三巨头抗衡。

国内 EDA 市场规模较小且国产化水平低，竞争格局分散。

据市场测算，国内 EDA 市场规模在 5亿美元上下，近年来成长较快，但在全球 EDA 市场规模中占比非常小。在这个市场上，主要还是为新思科技、楷登电子和西门子 EDA（原 Mentor）三巨头把控，国产化率 10%左右，非常低，且竞争格局分散。

差距主要体现在，国内厂商以点工具为主，对数字电路全流程和先进工艺等支持不足。

首先，国内厂商除了华大九天在模拟电路和显示面板方面可以做到全流程工具支持之外，其他的多是以提供点工具为主。

其次，国产工具在先进制程方面的短板尤为明显，目前部分领域的全流程最高可以支持 28nm，制造和封测环节的支持能力也非常薄弱。

再次，国内企业缺乏持续验证和迭代的 IP 库，可用性差、效率低。最后，国内 EDA 产业生态存在巨大差距，人才缺失严重。

3.3 政策、市场环境向好，国产 EDA 将迎来发展“春天”

数字经济快速发展，数字产业化和产业数字化都将提速，国内对算力尤其是芯片的需求将快速增长。

对公司来讲，华大九天作为国内 EDA 产业的龙头，其技术能力和体量在国内处在领先地位。

虽然之前提到，全球的 EDA 行业成长性成长性并不是很高。但是，对于日趋割裂的全球半导体产业链来讲，国产化将为公司创造更多的机会。

1）国内芯片国产化提速，设计、制造和封测能力都在提升，国产 EDA 将获得更多的市场空间。设计环节，设计企业快速增加，营收超过亿元的设计企业持续增多，设计能力明显增强，EDA 尤其是国产 EDA 的采购能力和意愿都在提升；制造环节，市场预计中国大陆在未来 10年间新增产能占全球的比重将达到 40%，期末份额也将达到 24%，较 2010-2020年提升明显。

2）AI 与云计算等新技术的持续演进，汽车、物联等新的场景快速落地，同样给国内 EDA 企业带来了新的契机。

人工智能方面，国内人工智能产业发展迅速，未来有希望与 EDA 产业实现融合，通过算法提高设计效率，甚至是远期实现设计的自动化。

云计算技术的演进也会给更多 EDA 工具的普及应用带来契机。随着数据安全技术的持续提升，通过云甚至公有云的模式将 EDA 服务化成为可能，通过按需采购、按时长采购的模式成为可能，大幅度降低企业在基础设施方面的投入，破除企业面临的算力瓶颈，吸引中小企业更多采用正版 EDA 工具。云化 EDA 在当前疫情散发的大环境中，可以实现设计人员脱离物理办公环境限制，实现远程办公，这部分的需求也正在增多。

3）政策环境向好，重视程度提升，国家将在“十四五”期间实现集中突破，资金、知识产权、人才培养等领域支持力度加大，行业生态缺失和人才短缺的问题也会逐步解决。

人才方面，随着互联网流量红利的逐步消失，EDA 等工具软件行业在人才吸引力方面，较之前会有所改善，会有更多的软件工程师加入该领域并留下来。

生态方面，未来有希望通过新型的举国体制，将“产学研用资”连接起来，壮大产业生态圈。

四、盈利预测及估值

4.1 基本假设

整体假设：国内芯片产业规模快速扩大，设计和晶圆制造企业能力持续增强，对设计工具采购应用的意愿、能力都在提升。

尤其是在半导体行业产业链出现割裂的大背景下，国产化工具对保证供应链安全和运营安全都有着重要意义。同时，伴随着公司工具技术能力的增强，无论是全流程工具还是数字电路设计工具后续应用都会增多。

最后，公司除了内源发展之外，将可能通过并购等国际通行模式，实现全流程工具的技术水平和数字电路点工具数量的提升。

EDA 工具销售：

1）全流程工具有望通过募集资金的支持，持续提升对先进技术节点的支撑能力，加强对国际产品的替代，同时现有产品在模拟和显示面板市场上由于可以满足大多数市场需求。后续，随着国内模拟设计厂商的持续增加和成长，此部分的增长势头将延续。

2）数字电路工具能力正在提升，短板或者工具覆盖盲点在减少，后续随着募投资金对该领域的支持，相关的研发也会跟上，公司国产工具的应用将会增加；

3）晶圆制造环节公司的专门的工具目前不是很多，后续随着本土晶圆厂数量的提升和国产化替代意愿的增强，公司相关工具的开发和覆盖还会扩大。

结合公司近年来的发展情况，我们预计公司的EDA销售收入将延续较快增长势头，2022-2024年收入增速将维持在35%-40%之间；毛利率由于公司纯软件交付，维持 100%的预测。

技术开发服务：公司主要提供设计技术和晶圆制造支持服务，由于结算具有明显的季节性，收入确认主要集中在 4季度，虽然 2022年上半年公司设计开发服务收入出现较大幅度下滑，但随着年底项目收入的确认，此部分业务预计有希望恢复增长势头。

此部分收入 2022-2024 年增速在 30%-40%之间，毛利率预计为34.50%、35.00%和 35.00%。

结合上述假设判断，我们预计2022-2024年公司营业收入有望达到 7.94亿元、10.61亿元和13.95亿元，同比分别增长37.08%、33.65%和 31.53%；预计实现净利润1.88 亿元、2.52 亿元和 3.32 亿元，同比分别增长 34.93%、34.10%和 31.66%。

4.2 相对估值

公司所属赛道为 EDA，是工业软件的重要组成部分。

近年来，在国家政策引导、产业大环境利好的大背景下，多家工业软件公司尤其是设计分析类企业开始逐步成长起来，并科创或者创业板上市。

我们选取了概伦电子、广立微、中望软件等作为可比公司。虽然这些企业成立时间都比较早，但是由于真正实现较快增长也就是在最近几年，研发投入高，盈利波动较大，我们选取 P/S 作为这几家公司的估值比较指标。

通过比较发现，公司 P/S 高于同赛道的概伦电子、广立微，考虑到公司在国内 EDA 市场上的龙头地位以及全流程工具的稀缺性，公司估值还有上升空间。

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4.3 报告总结

公司是国内 EDA 龙头企业，可提供模拟和平板显示全流程工具，正在提升数字电路工具的覆盖率。

虽然 EDA 行业门槛高、竞争格局固化，但是在当前趋于割裂的半导体供应链大环境下，做到工具环节的自主可控势在必行。

公司作为国内 EDA 行业的重要力量，上市之后正在加大在重点领域的技术研发，模拟、数字电路等一些重点技术节点正在接近国际先进水平。后续随着国内芯片设计、制造能力的提升，包括公司在内的工具企业都有希望受益。

结合行业发展及公司最新的财报，我们预 计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.35 元、0.46元和 0.61元，对应 9月 6日 PE 分别为 276.8倍、206.4倍和 156.8倍。

4.4 风险提示

1）国际环境出现重大变化的风险。国内 EDA 行业发展的重要动力就是国产化替代，一旦国际环境出现宽松的迹象，国产化的进程可能不及预期，上世纪 90年代曾经就因为国内熊猫系统研发成功，出现国外出口管制放松，国产 EDA 受到外商持续压制的情况。

2）政策扶持力度和方向变化的风险。国内 EDA 的发展也离不开政策扶持和引导，虽然关键核心技术自主可控是长期坚持的战略，但如果政策扶持方向仍可能根据实际发展情况发生变化，公司的经营和长远发展可能受到影响。

3）产品研发和市场化进度不及预期的风险。公司虽然是国内 EDA 的龙头，但是产品完整度、技术节点与国际先进水平还存在较大差距，如果产品研发难以突破，可能出现“面市即落后”的尴尬局面。

国内半导体设备零部件龙头，富创精密：穿越周期，成长空间广阔

1. 富创精密：国内半导体设备零部件龙头企业

1.1 深耕十余载，打造世界一流半导体设备零部件供应商

专注半导体设备精密零部件十四载，产品通过国际顶级设备厂商验证。

2008 年，由沈阳先进、辽宁科发和 Fortrend 共同出资设立沈阳富创精密设备股份有限公司，主营业务面向 半导体零部件市场，2011/2013 年公司先后打开国际/国内市场，开始为国际/国内半导体设备 龙头客户提供产品和服务。

2014 年，公司承担 02 专项“基于焊接和表面涂覆技术的大型铝 件制造技术开发”项目，并于 2020 年验收。

2016 年，公司产品品类进一步拓宽，开始为国 际半导体阀门领域领军企业提供产品及服务。

历经 14 年的发展，公司累计通过全球半导体 设备龙头公司 39 项大类特种工艺认证，在其半导体设备精密零部件供应商中位居前列。

主要产品涵盖工艺零部件/结构零部件/模组产品/气体管路，细分品类持续拓宽。

经过多年研发实践，公司在精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装等关键制造工艺上 能力领先，产品覆盖工艺零部件、结构零部件、模组产品、气体管路四大类。

公司产品的 高精密、高洁净、高耐腐蚀、耐击穿电压等性能达到主流国际客户标准，已打入全球半导 体设备龙头主流公司供应链体系。同时，公司具备多品种、小批量、定制化制造能力，并 可实现在严苛的半导体级别质量体系下的高生产效率。

沈阳先进持有 22.55%股份系公司第一大股东，郑广文为公司实控人。

截至招股说明书签署日，沈阳先进、宁波祥浦、上海国投是富创精密前三大股东，合计持股 62.33%，其中沈 阳先进持股 22.55%，为公司第一大股东，其他股东持股比例相对分散；实际控制人为郑广 文，直接或间接持有 34.03%的股份。

富创精密共有沈阳融创、北京富创、南通富创、富创研 究院、沈阳强航 5 家境内控股子公司，美国富创、日本富创 2 家境外全资子公司和上海广 川、芯链融创 2 家境内参股公司。

1.2 公司经营持续向好，成长性与确定性兼备

2021 年营收大幅增长至 8.43 亿元，yoy +75.21%，盈利能力持续向好。2018-2021年行业景气度回升及半导体设备国产化趋势驱动公司业绩大幅提升，公司营收从 2.25 亿迅速增长至 8.43 亿元，CAGR 55.34%。

盈利能力方面，由于 2018/2019 年行业景气度羸弱且公司产能规模较小扣非归母净利润为负数，后续随着行业景气度攀升及公司产能利用率提升，规模效应初步显现，公司盈利转亏为盈，2021 年扣非归母净利润突破 7000 万元，yoy+136.78%。公司作为掌握多项核心技术的半导体设备零部件龙头，在国产替代逻辑下，国内业务有望进一步提升。

毛利率水平高于行业成熟可比公司，期间费用率稳步下降。

报告期内，随着行业景气度回升带动产能利用率提高，公司毛利率从 17.18%增至 32.04%，高于可比公司京鼎精密和超科林的平均毛利率（21.64%），且近两年保持相对稳定。

期间费用率稳步下降，主要源于半导体行业回暖对公司营业收入快速增长的带动作用，规模效应逐步体现。但由于公司规模较小，毛利率波动略大于可比公司。

公司在手订单充沛，存货持续攀升，预收账款/合同负债快速增长。

公司经营情况持续向好，下游客户需求旺盛，不断消化备货和合理排产，存货周转率逐年提升。2021 年底公司存货账面余额 2.79 亿元，yoy +81.06%，在产品及半成品/发出商品占存货的比例均有所上升，库存商品占比下降较多。

预收账款/合同负债快速增长，2021 年合同负债达 0.19 亿元，同比增长 291%，在手订在手订单充沛，公司快速成长能见度高。

2. 半导体设备零部件：市场空间广阔，国内企业 0→1 快速成长

2.1 设备零部件是半导体行业基础，品类繁多/技术壁垒较高

半导体设备精密零部件行业是半导体设备行业的支撑。半导体设备拥有多个核心子系统，如光刻、刻蚀、薄膜沉积设备等，每个子系统都需多种零部件支撑。

半导体精密零部件属于半导体设备制造中难度较大、技术含量较高的环节，连接上游原材料和重要制造，是国内半导体产业“卡脖子”的环节之一，支撑着半导体设备行业及整个集成电路产业。

半导体设备成本构成中精密零部件价值占比较高，细分品类繁多。

半导体设备厂商多为轻资产模式运营，其绝大部分关键核心技术需要物化在精密零部件上，或以精密零部件作为载体来实现。根据厂商公开披露信息，设备成本构成中一般 90%以上为原材料（即不同类型的精密零部件产品），对精密零部件的精密度、洁净度、耐腐蚀性能、耐击穿电压性能等具有超高要求。

先进制程推动精密零部件工艺技术要求提升。

半导体设备厂商出于降低成本和提升效率的目的，对标准化、模块化、流程化会提出更高要求，同时简化零部件供应链，能提供多种工艺、多品类产品的制造商会更有竞争力。

随着晶圆制造向 7nm 及更先进的制程工艺发展，半导体设备的工艺规格、零部件的制造精密度、洁净度要求将越来越高，对相应工艺技术要求也将随之提升，半导体设备精密零部件制造商的生产会更趋智能化、柔性化，不断提高生产效率，降低对人工经验的依赖。

零部件新技术又进一步推动先进制程半导体设备的工程化和量产化。

半导体设备的升级 迭代依赖于精密零部件的技术突破，新工艺与新技术致力于满足产品在精密度、洁净度、耐腐蚀性、耐击穿电压等方面的更高要求，并实现较高的生产效率，主要包括精密机械制造技术/表面处理特种工艺技术/焊接技术。

➢ 精密机械制造技术：围绕精准的加工工艺路线和程序的开发、材料科学和材料力学 与零件结构和加工参数的匹配、制造方式与产业模式的匹配，通过精准把控机械制 造精度和加工材料，来高质量输出高精密产品。

➢ 表面处理特种工艺技术：分为干式制程和湿式制程，前者包括抛光、喷砂及喷涂等；后者包括化学清洗、阳极氧化、化学镀镍以及电解抛光等。

➢ 焊接技术：不仅用于在结构上满足零部件的不同尺寸及密封性能，还需要从焊接工艺、焊接参数、焊接材料、焊接环境等方面实现精密零部件焊接区域零气孔、零裂 纹、零瑕疵，保证产品性能及使用寿命。

2.2 零部件是半导体设备成本主要构成，全球市场有望突破 600 亿美元

晶圆厂扩产订单驱动半导体设备景气度高企，2021 年半导体设备市场规模超千亿美元。

新能源汽车、数据中心等半导体下游需求催生晶圆厂扩产意愿，从而驱动上游半导体设备及零部件厂商产能利用率提高。

SEMI数据显示，2021年全球半导体设备市场达1026亿美元， yoy+44.10%，预计 2022 年整体市场规模将达到1157 亿美元。2021年中国大陆是全球最大 的半导体市场，设备销售额高达296.2 亿美元，市场占比达 28.86%。

半导体零部件市场规模将超 600 亿美元，占半导体设备成本超 50%。

根据国内外半导 体设备厂商公开披露信息，头部半导体设备公司毛利率在 40%-45%之间，则成本占销售收入为 55%-60%，主流公司成本构成中物料（即不同类型的精密零部件产品）成本一般占总成本的 90%，因此物料成本约占销售收入的 50%-55%。

根据 SEMI 数据并采用中间值 52.5%进行测算，2022 年预计半导体设备市场 1157 亿美元，可得出半导体设备零部件市场规模将超过 600 亿美元，增长空间巨大。

保守估计富创精密涉及的半导体设备精密零部件市场 2022 年规模有望突破 250 亿美 元，超过全球半导体设备市场规模的 20%。

根据公司招股书所披露的相关信息及 SEMI 数据进行测算，公司四类主营产品在薄膜沉积设备、刻蚀设备市场中价值达到 34%/40%，2022 年半导体设备全球市场规模有望超过 1150 亿美元，公司主要产品品类在全球半导体设备市场中价值提升，整体有望突破 250 亿美元，约占全球半导体设备市场规模的 22%。

当前精密零部件国产化率较低，存在较大国产替代空间。

芯谋研究数据显示，2020 年中国大陆 8-12 寸晶圆产线前道设备零部件采购金额超 10 亿美元，其中本土厂商采购金额约为4.3亿美元，其中石英、射频发生器和泵三类的采购占比超 10%。当前我国半导体设备核心零部件自给率仍然较低，仅石英、边缘环和反应腔喷头国内自给率高于 10%，整体自给率仍低于半导体设备、材料，替代空间更具弹性。

随着国产设备市场规模的快速成长，驱动半导体零部件需求快速放量，半导体零部件景气度快速提升。

机械类零部件市场占比最高，富创精密多赛道产品进入国际供应链，整体国产化率仍然较低。

目前各细分品类精密零部件市场国内厂商均有涉足，但细分市场的国产化率差距较大，机械类/机电一体类零部件市场在国内已出现能够进入国际半导体设备厂商的供应商，整体国产化率相对较高，而电气类/光学类零部件市场尚未有国内企业进入国际半导体设备厂商行列，国产化率低。

全品类精密零部件均呈现功能复杂的高端产品尚未国产化或水平较低的现象，国内厂商在核心模块仍有较大前进空间。

2.3 全球半导体设备零部件企业格局相对分散，主要集中于美日欧

全球视角：市场主要以欧美日为主，京瓷、Edwards、UCT、MKS、Ichor 处于头部领先地位。半导体设备本身结构复杂，对加工精度、一致性、稳定性要求较高，导致精密零部件制造工序繁琐，技术难度大，行业内多数企业只关注于个别生产工艺，或专注于特定精密零部件产品，全球范围内市场格局相对分散。

目前来看精密零部件厂商主要来自美、日、欧 三国，三者合计占据约 98%的市场份额。2020 年前五大半导体零部件厂商分别为京瓷、 Edwards、UCT、MKS、Ichor，合计收入超过 80 亿美元。

国内厂商多集中于中低端产品制 造，对于高端精密半导体零部件市场鲜有涉足，仅富创精密、新莱应材、万业企业（肯发） 等少数国内厂商进入国际主流厂商供应链。

2.4 零部件短缺+供应链自主可控驱动，设备零部件迎来投资黄金期

上游部分精密零部件缺货严重，半导体设备交期拉长。Susquehanna Financial Group 数 据显示，7 月份全球芯片交货时间平均为 26.9 周，继续保持高位，2022 年以来行业整体交货期在 25 周以上，晶圆厂扩产进程受到半导体设备交期递延、建厂工程延宕等因素影响而进一步推迟了 2-9 个月不等。

供应链安全需要推动半导体设备及零部件国产化进程。当下国际形势日趋复杂，各国产 业布局竞争日渐激烈，产业本土化、多中心化和区域化发展趋势明显，供应链安全的需求 有望推动精密零部件国产厂商进口替代进程提速。2022 年 3 月，集成电路大基金（二期）首次投向半导体零部件领域，增资万业企业关联方浙江镨芯，开始布局半导体零部件。

设备及零部件双重国产化需求打开市场增长空间，预计未来 3 年行业可保持两位数增长速度。国内半导体零部件景气度显著高于海外，一方面来自于下游需求持续拓展，如新能源汽车、消费电子等需求旺盛，另一方面来自于国际关系不稳定性，中国大陆晶圆厂会持续扩产。当前半导体零部件整体的国产化率仅为个位数，国产供应远小于需求，部分高端零部件全部依赖进口，有较强且持续的增长动力。

国内视角：外资控股厂商为主，国产化率较低，富创精密、靖江先锋、托伦斯领跑内资企业。

目前国内规模较大的半导体设备精密零部件厂商主要为台湾地区的京鼎精密和日本 Ferrotec 等外资企业的境内子公司，内资企业中，富创精密能够直接为国际半导体设备 厂商制造量产产品，研发实力和技术实力通过国际主流厂商认证，靖江先锋、托伦斯则主 要以向国内半导体设备厂商供货为主。

国内半导体零部件厂商积极展开市场布局，江丰电子、新莱应材、神工股份、万业企业、华亚智能、光力科技等发展迅速。

3. 产品+客户+研发+扩产多管齐下，打开成长天花板

3.1 产品种类丰富，覆盖零部件/模组，质量标准领跑国内市场

国内半导体设备精密零部件的领军企业，量产种类超千种。

公司以铝合金零部件精密制造技术为核心，掌握可满足严苛标准的精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装、检测等多种制造工艺，应用领域涵盖半导体、泛半导体等领域，是国内半导体零部件龙头产商。

目前可量产的产品超过千种，可应用于多个前道半导体设备品类，同时公司具备百级和千级洁净间和半导体级别的洁净检测能力，精密零部件产品的高精密、高洁净、超强耐腐蚀能力、耐击穿电压性能优异，部分产品已应用于 7nm 制程半导体设备。

公司产品主要分为工艺零部件、结构零部件、气体管路和模组产品四大类，不同产品的工作环境和性能要求有所不同，当前部分产品技术水平达到或超过国际一流厂商标准：

➢ 工艺零部件：需经过高精密机械制造和复杂的表面处理特种工艺过程，具备高精密、 高洁净、超强耐腐蚀能力、耐击穿电压等特点，主要应用于刻蚀设备、薄膜沉积设备，少量用于离子注入设备和高温扩散设备等。

➢ 结构零部件：在半导体设备中起连接、支掉和冷却等作用，应用于半导体设备、面板及光伏等泛半导体设备和其他领域中，对平面度和平行度有较高的要求，部分结构零 部件同样需要具备高洁净、强耐腐蚀能力和耐击穿电压等性能。

➢ 气体管路：为满足客户严苛的标准，公司需要在洁净间环境内，利用超洁净管路焊接技术及清洗技术并结合专属生产设备及自制工装来保证气体管路无漏点且管路 内焊缝无氧化和缺陷，以保证气体在传输过程中的洁净度且不发生泄漏。

➢ 模组产品：工艺零部件、结构零部件等自制零部件与外购的电子标准件和机械标准件等经过组装、测试等环节，可以制成具有特定功能的模组产品。

工艺零部件和结构零部件是公司毛利的主要来源，模组和气体管路产品贡献不断提升。

报告期内，公司营收大幅增长，工艺零部件和结构零部件营收贡献超 60%，随着公司工艺技术和产品结构日趋完善，模组和气体管路产品通过核心客户认证后开始放量供货，合计营收占比从 2019 年的 25.81%提升至 2021 年的 36.06%，收入逐年增长。

毛利率方面，除模组产品外购原材料占比相对较多拉低产品毛利外，其他三类产品毛利稳定在 20%-30%。

3.2 进入海外头部半导体设备厂商供应链，积极拓展国内客户

通过应用材料、东京电子、VAT 认证，部分产品质量优于主流国际客户标准。

通过多年研发，公司现已通过业界最权威的半导体零部件供应商——美国应用材料公司 AMAT SSQA 审核、日本东京电子 TEL 质量体系审核，阀门制造商全球排名第一的 VAT 公司审核，累计通过美国应材表面特殊制程认证 68 项，位居亚洲第一，成为国内唯一一家被世界排名前两位的装备厂商美国应用材料与日本东京电子认证的战略供应商。

行业特殊性决定公司拥有较高客户粘性，产品质量认证拓宽国内外市场。

由于半导体设 备厂商对所选用的精密零部件要求极为苛刻，一旦确定合作关系往往长期深度绑定，不会频繁更换，因此客户粘性较强；此外，一旦通过全球主流设备厂家认证，行业内其他厂家会相继跟进，带来更多潜在订单。

公司累计通过全球半导体设备龙头公司的 39 项大类特种工艺认证，在全球半导体设备龙头公司的半导体设备精密零部件供应商中位居前列。

客户集中度较高，正积极拓展国内半导体零部件市场。

2021年公司前五大客户分别为应用材料、北方华创、华海清科、客户C和拓荆科技，报告期内，公司前五大客户收入占比为 87.35%/87.25%/86.23%，客户集中度较高，其中某全球半导体设备空龙头公司一家营收占比便超过 50%。

从地区上看，公司海外业务收入占比逐渐下降，2021 年中国大陆地区营收 3.26 亿元，占比升至 38.68%，公司技术优势有助于在国内半导体设备市场逐步拓展，中国大陆板块业务有望进一步拓展。

3.3 重视自主研发创新，承接国家重大 02 专项课题

掌握 147 项专利技术，具备多种类制造工艺，工艺完备性业内少有。截至招股说明书签署日，发行人及子公司共拥有境内外专利 147 项，公司具备精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装以及检测在内的多种生产工艺和产能，工艺完备性全球行业内少有，且相应工艺已获得国际龙头半导体设备厂商认证。

公司制造工艺的完备性不仅能为客户节省中间成本，还能更好把控产品洁净度和参数的一致性，保证产品质量。

核心技术团队专业功底深厚，管理团队和核心技术人员稳定。

公司现任董事倪世文先生拥有 23 年半导体设备精密零部件制造开发及生产管理经验，是公司技术、产品研发的掌舵人。

核心技术团队成员包括倪世文、宋岩松、李吉亮、褚依辉、张少杰、安朋娜、李生智七人，技术背景深厚，均带领团队研发攻克各领域，为公司的涉及、工艺、加工技术的不断改 进优化做出了不可替代的贡献。

研发费用率显著高于可比公司，研发人员数量逐年增加。

随着工艺积累和技术成熟，公司研发从承接国家“重大 02 专项”课题为主已过渡到工艺开发自研项目为主。

随着业绩提升公司大幅增加研发投入，2021 年达 8.8%，显著高于国内外可比公司，研发人员数量从82增至225，占公司员工总数比例也从 15.89%增长至 20.68%，公司的研发技术团队结构合理，专业知识储备深厚，持续工艺进步和产品创新保障了公司产品的市场竞争力.

承担“重大 02 专项”，研发实力行业领先。

公司核心研发团队先后承担“IC 设备关键零部件集成制造技术与加工平台”和“基于焊接和表面涂覆技术的大型铝件制造技术开发”两项“国家科技重大专项（02 专项）”项目，均顺利通过验收。通过持续研发投入，以及针对 22 纳米以下大型铝合金零部件超强耐腐蚀、特种焊接等技术的产业化应用，公司具备了一套完整的复合焊接工艺，掌握了特种涂层喷涂工艺等表面处理特种工艺核心技术。

3.4 募投项目将大幅提升产能，搭建全工艺智能制造新基地

募集 10 亿元资金用于全工艺智能制造生产基地建设。公司预计通过科创板上市募集资金约 10 亿元用于南通富创精密机械制造、焊接、表面处理特种工艺以及精密零部件、气体管路和模组产品生产线建设，搭建智能信息化管理平台。项目建成后公司将进一步提升零部件配套和供应能力，从而满足日益扩大的半导体设备精密零部件配套需求。

预计将新增集成电路装备零部件年产能 933,200 件，将有效缓解现有产能供应紧张现状。2021 年公司产能相对紧张，公司营收主要来源工艺零部件和结构零部件产能利用率接近90%， 产销率接近 100%。

公司环评报告显示，募集项目建成后将大量扩充年产集成电路装备零部件 933200 件，包含含机加工（腔体类零件 8000 件/年、平板类零件 5000 件/年、内衬类零件 8000 件/年、OLED 零件 200 件/年、其他零件 40 万件/年）、管路焊接（超洁净管路件 20 万 件/年、气柜 4000 件/年）、组装（组装模组件 4000 件/年）、钣金加工（骨架类零件 4000 件/ 年、板材类零件 30 万件/年）。

4. 风险提示

1）下游扩产需求不及预期：下游晶圆厂商扩产数量及节奏不及预期，导致设备厂商对 零部件的采购订单减少，行业景气度下滑。

2）技术进步不及预期：若公司产品研发不能及时满足客户工艺制程演进，不能紧跟客 户产品的更新迭代，公司的行业地位和未来经营业绩将受到不利影响。

3）大客户依赖度风险：报告期内第一大客户在公司总营收中占比为 69.01%、66.23%和 55.97%，经营业绩与大客户采购需求密切相关。若其需求变化或寻找替代供应商，或中美贸 易摩擦升级，将对公司生产经营产生不利影响。

4）毛利率波动风险：公司产品毛利率受半导体行业技术迭代、行业景气度、产能预投 节奏、地缘政治和原材料价格波动等多种因素影响，有可能对公司经营造成不利影响。

5）规模增长带来的管理风险：公司生产经营规模持续增长、组织架构日益庞大，管理、 技术和生产人员数量持续增加，如公司管理能力不能及时匹配公司经营规模增长，将影响公 司的生产经营和长远发展。

磷化工龙头，兴发集团：产业链一体化布局，新材料打开成长空间

1 磷化工优质龙头，布局磷化工一体化产业链

1.1 精细磷化工为主线，品类规模行业领先

磷化工优质龙头，主营产品以精细磷化工产品为主。

湖北兴发化工集团股份有限公司于1994年成立，公司座落于湖北省宜昌市兴山县境内，是一家以磷化工系列产品和精细化工产品开发、生产、销售为主营业务的企业。

公司通过推进磷化工资源和企业重组整合，在国内率先建立起“矿电化”运营模式，实现了磷矿完全自给、电力部分自给。通过跨区重组扩张，公司在全国多个省市建立规模化生产基地，基本形成了在全国同行业的主导地位。

公司以精细磷化工为发展主线，不断完善上下游一体化产业链。

1999年，公司于上交所上市，以磷化工系列产品的生产和销售为主业；2009年，公司新建6 万吨/年有机硅单体项目，开拓有机硅系列产品；2014年，公司收购湖北泰盛化工实现草 甘膦资产整体进入上市公司；2015年，成功收购江苏富彤化学45%股权，向有机磷行业迈出实质性步伐；2021年，公司与华友钴业签订合作协议，双方将充分发挥各自优势，在锂电材料领域深化合作。

经过近三十年的发展，公司以精细化工为核心，全面提高资源和能源自给率，推进磷化工、硅化工、硫化工、氟化工、盐化工融合发展。

兴山县国资委为公司实际控制人。

公司股权结构清晰，兴山县国资委为实际控制人，通过宜昌兴发集团有限责任公司持有公司 19.38%的股权。公司目前拥有子公司 47 家，公司通过控股或参股公司，不断完善上下游一体化产业链条

1.2 公司财务和经营状态

2022 年上半年，公司业绩高速增长。2022H1 公司实现营业收入 172.99 亿元，同比增长 74.45%；实现归母净利润 36.5 亿元，同比增长 211.62%。

化工行业延续景气周期，公司主要产品价格总体维持高位运行，公司“矿电化一体”、“磷硅盐协同”及“矿肥化结合”产业链优势得到较为充分发挥，受益于食品加工、碳纤维、集成电路 产业快速发展，公司精细磷硫化工产品及湿电子化学品需求旺盛，盈利能力显著提高。

公司费用率降低，研发投入持续提高。

2022H1 公司期间费用率为 3.10%，同比下降 3.54PCT；其中，销售费用率为 1.14%，同比下降 1.50PCT；管理费用率为 0.95%，同比下降 0.36PCT；财务费用率为 1.01%，同比下降 1.68PCT。

公司期间费用率管控合理，盈利空间有望继续扩大。

在期间费用率降低的同时，公司也在持续提高研发投入强度。2022H1，公司研发费用为 6.56 亿元，同比增长 144.87%；研发费用率为 3.25%，同比提高 0.53PCT。

主要产品毛利率增幅明显，公司盈利水平显著提升。

2021 年，公司主营产品毛利率均实现较高增幅，其中，草甘膦毛利率为 39.83%，同比提高 23.2PCT；有机硅毛利率 34.44%，同比提高 8.29PCT；磷肥毛利率为 16.11%，同比提高 12.68PCT；磷矿石毛利率为 55.02%，同比提高 11.57PCT；黄磷及下游产品及其他毛利率为 39.34%，同比提高 23.48PCT；贸易毛利率为 3.50%，同比 2.05PCT。

受益于 2021 年开始的化工行业高景气周期延续，公司 2022 年H1 毛利率和净利率分别为 38.04% 和 25.30%，同比分别提高 13.29PCT 和 12.87PCT。

2 多赛道持续发力，市场空间广阔

2.1 磷矿石：不可再生战略资源，公司产能保持增长

磷矿石是不可再生资源，全球磷矿石分布集中度较高。

根据美国地质调查局统计，2021年全球磷矿石总储量为710亿吨，主要集中在摩洛哥及其他北非地区，磷矿石储量集中度高，CR10 高达91.9%。我国磷矿石储量排名世界第二位，总储量为 35.5 亿吨，占比为 5%，但是我国磷矿资源平均品位相对较低。

全球磷矿石产量分布也较为集中，摩洛哥、中国和美国三个国家共占全球磷矿石总产量的 76.8%，2021年全球磷矿石产量共 2.2 亿吨，我国产量占总产量的 39.06%。

供给侧改革及环保监管力度加大，磷矿石供给受限。

长期以来，我国磷矿开采后遗弃了大量贫矿，被遗弃的贫矿以后也难以加以利用，资源利用率低下，对环境破坏较严重。

2016年起，随着供给侧改革的推进，以及环保政策趋严，我国磷矿资源的供给出现了转折。过去磷矿石资源的开发长期处于增长状态，2016年后磷矿石产量开始下滑，2021年磷矿石产能相比 2016 年下滑了近 40%。

磷矿石供给受限，叠加下游需求旺盛，价值中枢有望持续上涨。

根据百川盈孚数据，2021年我国磷矿石产量为 10271.76 万吨，同比增长 15.16%，虽然相比 2020 年有所提升，但是比2017年下降了30.8%；2022年 H1 我国磷矿石产量为 5110.73 万吨，同比下降了 50.24%。

磷矿石下游主要应用领域为磷复肥、黄磷、磷酸盐等，其中磷肥等农产品需求稳定，消费占比在七成以上。

新能源产业的扩张也带动了磷矿石的需求增长，随着磷酸铁锂电池装车量的不断提高，新能源材料对于磷矿石的需求将进一步增长。

供给受限叠加需求增长，磷矿石价格不断上涨，截至 2022 年 8月 23 日，磷矿石价格为 1043 元/吨，同比上涨 94.23%，未来磷矿石价格中枢有望维持高位。

2.2 磷肥：耕地面积增长、食品安全战略激发需求空间

磷肥是作物所需必要肥料之一，我国磷肥主要为磷酸一铵和磷酸二铵。

磷肥是以磷元素为主要养分的肥料。磷肥肥效的强度和效率主要与磷肥的有效五氧化二磷的含量、土壤性质、作物种类等有关。

磷肥的主要品类有过磷酸钙、重过磷酸钙、磷酸一铵和磷酸二铵等。根据中国磷复肥工业协会数据，目前我国磷肥主要为磷酸一铵和磷酸二铵，其中磷酸一铵占比41%，磷酸二铵占比 44%。

“三磷”整治政策及环保监管趋严，磷肥供给趋紧。

磷铵的生产资源消耗量和“三废”排放量较大，对环境污染较为严重。

2019 年，生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，重点要求磷肥企业的污水处理设施建设及废水的有效回用。

在环保政策因素的影响下，国内磷酸一铵和磷酸二铵的开工受限，产量下降，根据百川盈孚数据，2021 年磷酸一铵和磷酸二铵的产量分别为 1242.65 万吨和 1354.37 万吨，相比 2017 年分别下降了 46.33%和 22.73%。

此外，由于 2016 年《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》首次将磷列为“战略性非金属矿产”，限制了原料磷矿石的开采，亦限制了磷酸一铵和磷酸二铵的供给。

耕地面积稳中有增，粮食价格高位震荡，对下游磷肥需求存在支撑。

我国播种面积稳步提高，根据 iFinD 数据，截至 2021 年我国总播种面积达 16869.51 万公顷。

在疫情和地缘政治的影响下，粮食安全被前所未有的重视，当前粮食价格高位震荡，其中玉米市场均价 2692 元/吨、小麦 2754 元/吨、稻米 3980 元/吨，粮食价格持续高位将维持农民种植热情，支撑磷肥需求稳定增长。

2.3 草甘膦：供给稳定，转基因作物种植为需求提供驱动力

草甘膦是一种有机磷除草剂，也是全球市场规模最大的除草剂品种。

它是一种非选择性除草剂，上世纪 70 年代初由孟山都公司开发。草甘膦具有高效、广谱、低毒、安全等特点，所以被广泛用于橡胶、桑、茶、果园及甘蔗地。

2020 年全球除草剂市场规模为 240 亿美元，1995—2015 年期间除草剂市场规模 CAGR 达到 3.5%。其中，草甘膦 2020 年市场规模 56 亿美元。

转基因作物种植面积增长，驱动草甘膦需求成长。

转基因作物的大量推广和种植是草甘膦需求重要的成长动力。

根据 iFinD 数据，2019 年全球转基因作物种植面积为 19000 万公顷，1999 年到 2019 年 CAGR 为 8.13%。

转基因玉米自商业化后，其种植面积总体上呈稳步增长的趋势，2019 年全球转基因玉米的种植已达 6090 万公顷，占全球转基因作物种植面积的 31%。

受疫情和地缘政治影响，全球各国提高了对粮食安全的重视，玉米作为全球第一大粮食作物，其种植面积将有所提升，从而带动草甘膦的需求量增加。

草甘膦产能稳定，价格有望维持可观水平。

根据公司年报数据，2020 年全球草甘膦产能约为 110 万吨，其中美国孟山都拥有约 37 万吨，剩余产能主要集中在中国。

根据百川盈孚数据，2021 年，我国草甘膦产能 76 万吨，同比增长 4.11%。2021年，受下游需求旺盛、国家能耗双控政策、原材料价格上涨影响，草甘膦价格一度涨超 80000 元/吨；2022 年，草甘膦价格出现一定回落，但是在供给稳定、需求旺盛的格局下草甘膦价格有望维持较高水平。

2.4 有机硅：应用领域广阔，消费量将保持增长

有机硅材料下游应用领域广泛，需求存在较大增长潜力。具有耐温性、耐候性、电气绝缘性等优异的性能，目前广泛应用在建筑、汽车、电力、医疗、新能源、通信电子等领域。

有机硅材料以金属硅等为原料，先合成单体，再由水解工序制备 DMC、 D4、110 生胶、107 胶等有机硅中间体，再进而制得各种各样的终端下游产品。根据百川盈孚数据，2022 年七月 DMC 表观消费量达 10.2 万吨。

随着中国经济转型加快推进，有机硅下游应用领域逐步拓宽，预计未来几年我国有机硅消费量将继续保持快速增长态势。

有机硅供给端持续增长。

2016 年，全球有机硅产能为 512 万吨，产量为 452 万吨；2021 年，全球有机硅产能为 606 万吨，产量为 531 万吨；2016 年至 2021 年，全球有机硅产能和产量 CAGR 分别为 3.43%和 3.27%。

2.5 湿电子化学品：半导体、光伏、显示面板共同驱动需求增长

湿电子化学品是超大规模集成电路、显示面板、太阳能电池等生产过程中不可缺少的、关键性基础化工材料之一。

湿电子化学品质量要求高、产品更换快、附加值高、工艺环境清洁度高。湿电子化学品可分为通用性和功能性两种品类。

通用湿电子化学品一般为单组分液体化学品，如酸、碱、有机溶剂等，可直接广泛使用。

功能性湿电子是在一种或多种高纯试剂的基础上，加入有机溶剂、螯合剂、表面活性剂等化学品，包括蚀刻液、清洗液、显影液等。

湿电子化学品下游主要用于集成电路、平板显示和光伏领域。

在集成电路领域中，湿电子化学品主要用于半导体制造过程中的晶圆清洗、光刻、刻蚀等过程。平板显示领域中主要应用于薄膜制备过程中的清洗、光刻、刻蚀等环节；光伏领域主要 应用于清洗制碱、清洗、刻蚀等。

半导体、平板显示、光伏扩产，中国湿电子化学品下游需求强劲。

半导体产业的快速发展，推动了湿电子化学品需求，根据 iFinD 数据，2021 年全球半导体销售额高达 5529.61 亿美元，同比增长 26%。2018 年，全球湿电子化学品市场规模为 50.83 亿美元，2021 年为 54.28 亿美元，CAGR 为 2.21%。

3“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”凸显产业链优势

3.1 坐拥丰富磷矿及水电资源，成本优势凸显

公司位于湖北省宜昌市，坐拥丰富磷矿资源。

根据公司公告，公司拥有采矿权的磷矿石储量约 4.29 亿吨，此外公司还持有荆州荆化 70%股权，荆州荆化磷矿探明储量为 2.89 亿吨；持有桥沟矿业 50%股权，桥沟矿业磷矿探明储量为 1.88 亿吨；通过控股子公司远安吉星持有宜安实业 26%股权，宜安实业磷矿探明储量 3.15 亿吨，公司权益储量达 7.7 亿吨。

公司拥有磷矿石产能规模415万吨/年，在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目，计划2022年四季度建成投产。丰富的磷矿资源为公 司发展磷化工产业提供了产业链一体化优势。

公司水电和光照资源构筑成本优势。

根据公司公告，截至2021年底，公司建成水电站 32 座，总装机容量达到 17.84 万千瓦；建成分布式光伏发电站 4 座，总装机容量 1264 千瓦。

丰富的绿电资源能够为兴山区域化工生产提供成本低廉、供应稳定的电力保障，也为公司未来在“双碳”背景下参加碳交易争取更大有利空间。

3.2 布局多个赛道，一体化优势明显

公司在黄磷和磷酸盐行业布局深厚。

公司现有黄磷产能超过 16 万吨/年，公司 黄磷产能主要自用，其中 80%左右用于生产精细磷酸盐，公司具有精细磷酸盐产能 20 万吨/年，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。

有机硅和草甘膦协同发展构筑一体化产业链优势。公司现有 23 万吨/年草甘膦产能，产能规模居全国第一。内蒙兴发目前在建 5 万吨/年草甘膦产能，计划 2022 年三季度建成投产。

公司全资子公司湖北兴瑞目前拥有有机硅单体设计产能 36 万吨/年，并形成下游 15 万吨/年硅橡胶、3 万吨/年密封胶、2 万吨/年硅油以及 5000 吨/年乙烯基硅油产能；公司控股孙公司内蒙兴发目前在建 40 万吨/年有机硅单体生产装置，计划 2023 年底建成。

公司积极发展下游产品，光伏胶、气凝胶、硅胶囊等产品的开发和测试也取得进展。

公司有机硅草甘膦协同发展，具体表现在：公司宜昌园区内有机硅装置副产的盐酸，也是草甘膦生产所需原料，同时，有机硅装置可以有效消耗生产草甘膦副产品氯甲烷，既降低了草甘膦环保风险，又提升了草甘膦综合经济效益。

公司与华友钴业签订合作框架，打造磷酸铁锂一体化产业链。

2021 年 11 月，兴发集团与华友钴业签订合作框架协议，计划建设 50 万吨磷酸铁、50 万吨磷酸铁锂及相关配套项目。

兴发集团磷矿石资源储备丰富，精细磷化工产业链成熟，生产磷酸铁所需精制磷酸、双氧水、液氨等原材料均已自身配套。合作方华友钴业参股澳大利亚公司 AVZ 公司 7.55%的股权，AVZ 公司锂资源储备丰富，且品位较高。

华友钴业也于 2021 年 12 月 23 日发布公告称收购津巴布韦前景锂矿公司 100%股权的公告，该目标收购公司截至 2021 年 10 月碳酸锂当量资源量 190 万吨，氧化锂品位 1.06%，能够有效强化华友钴业的锂矿资源布局。

兴发集团和华友钴业的合作，将双方优势互补，共同进军新能源产业链，对公司精细磷化工的转型升级和提升盈利水平有积极影响。拟分拆控股子公司兴福电子至科创板上市，提升公司湿电子化学品竞争力。

公司湿电子化学品高速发展，根据公告，兴福电子 4 万吨/年 IC 级硫酸项目相继投运；2 万吨/年电子级双氧水、2 万吨/年电子级蚀刻液、3000 吨/年电子级清洗剂等项目稳步推进，项目投产后将为公司贡献新的成长动力。

产能规模居行业前列，产品质量总体处于国际先进水平，并得到大量下游半导体客户的认证，如台联电、中芯国际、华虹宏力、SK 海力士、格罗方德、长江存储、台积电、长鑫存储等。

2022 年 8 月 13 日，公司发布公告，拟分拆子公司湖北兴福电子材料股份有限公司至科创板上市，根据公司半年报披露，该事宜已于 8 月 26 日获得中国证监会核准批复。

通过本次分拆，兴发集团将进一步实现业务聚焦，更加专注于磷矿石、磷酸盐等精细磷化工产品、草甘膦、有机硅产品及氯碱、二甲基亚砜、肥料产品等的生产、销售及相关化工产品的贸易业务；兴福电子将成为兴发集团旗下独立的电子化学品业务上市平台，强化兴福电子在电子化学品领域的竞争地位和竞争优势。

4 报告总结：

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 62.08、68.14、71.58 亿元，同比增速为 46.5%、9.8%、5.0%。当前股价对应 PE 分别为 7、7、6 倍。

5 风险提示：

（1）项目投产进度不及预期；

（2）原材料价格大幅波动风险；

（3）相关政策变动风险；

（4）国际贸易风险；

（5）环保政策风险。

货代起家，整合兼并，永泰运：运开时泰，危化品跨境物流景气向上

1. 二十年深耕跨境化工物流行业，内生+外延积累资源‍

公司主营跨境化工物流供应链服务，为危险品、化工品生产企业提供进出口物流服务。永泰运主营跨境化工物流服务，上游为海运行业，下游为化工行业。

永泰运提供三类服务：

1）跨境化工物流供应链服务，主要以物流服务团队为线下执行机构，根据客户需求，制订具体物流服务方案，提供询价、订舱、理货、报关等代理服务；

2）仓储堆存，除了基本仓储外，还包括再处理、装卸、查验等增值服务；

3）道路运输，使得货物在客户工厂、仓库、专业的集装箱堆场和码头之间高效流转。

化工物流行业具备高危、强监管、资质门槛高等特性，第三方物流企业趋于专业化、综合化。

二十年“内生发展+外延收购”成就跨境化工物流头部服务商，公司目前拥有12家子公司和4家分公司。

2002年公司前身“永泰储运”在宁波成立，早期公司深耕宁波危化品货代，2016年前后公司开启了“内生发展+外延收购”的扩张模式，不断收并购上下游核心资源（仓储、危化品运输），网络拓展至海内外，战略性卡位跨境化工物流核心环节，公司的专业化程度不断提升。公司目前拥有7家全资子公司、5家控股子公司和4家分公司。

公司以宁波为业务腹地，覆盖华东、华北、华中等主要化工产业集群。

公司主要服务的港口为宁波港、上海港、青岛港和天津港。公司成立初期便围绕宁波港展开业务，收购永港物流股权，卡位临港化工仓储资源，在宁波港地区形成规模优势和品牌效益。

2011年成立上海分公司，2018年收购喜达储运，围绕上海进行业务开拓。

2015年成立全资子公司永泰天极，进一步巩固在华东地区的市场地位。

2016-2018年通过设立子公司永泰艾力与收购百世万邦，涉足并扩大青岛港的业务规模。

2018年设立天津分公司，立足天津港为环渤海经济带的化工客户提供物流服务。

目前公司在宁波港地区业务占比达六成以上，实现区域性的高市占率，后续通过资本加持并购发展，发展模式在其他地区具备较强的可复制性。

打造“运化工”平台，整合线上+线下资源，提供跨境化工物流的全链条、一体化集成服务。

2021年公司主营业务中跨境化工物流供应链服务占比92.56%、仓储堆存占比4.18%、道路运输占比1.81%。自2014年以来，公司自主研发“运化工”智慧供应链服务平台，整合线下自有+合作的资源，如服务团队、仓库、车队、海运运力、关务等，当前已实现客户的线上下单功能。

公司答投资者提问说明，目前线上业务尚在推广阶段，跨境化工物流供应链服务均来自客户线下订单，客户线下下单后，业务人员将订单相关信息录入系统，“运化工”平台通过业务系统数据导入和处理，可将各个环节的核心互动及文件线上化并实现全程重要物流节点、关键操作节点、业务数据的可视。

实控人陈永夫和金萍夫妇合计持股49.49%。

公司上市前共有15位股东，5名自然人持股56.63%和10名机构投资者持股43.37%。其中，陈永夫（创始人）和金萍为公司实际控制人，陈永夫直接持股41.08%、金萍通过永泰秦唐间接持股8.41%，二人合计控制公司49.49%的股份。王巧玲（永泰艾力客服部、航线部总经理）、谈国樑（永泰运科技研发中心总经理）和彭勋华（永泰天极客服部、航线部总经理）3位公司/子公司高管直接持股13.42%，有利于管理层与股东利益一致、推动公司长期战略目标的实现。

3. 货代收入增长亮眼，仓储保持高毛利率

3.1. 量价齐升，公司近两年收入保持大幅增长

跨境化工物流服务（货代为主）高增长，仓储增速提升，道路运输稳定增长。

公司2019-2022H1年营业收入分别为8.3、9.5、21.4及16.5亿元，其中跨境化工物流供应链服务收入为7.26、8.33、19.81及15.55亿元，2022H1同比增长115%，业务比重进一步提升；仓储堆存收入为0.57、0.71、0.90及0.58亿元，2022H1增速上升至47%，仓储产能利用率维持较高水平；道路运输收入为0.09、0.25、0.39及0.24亿元，业务规模相对较小，随业务成熟度提升，增速有所放缓，2022H1同比增长38%。

跨境化工物流受益运价大幅增长，道路运输箱量显著增长，仓储堆存量价稳定提升。

从箱量角度看：2019-2021年公司各业务操作箱量分别合计12.1、13.7、15.4万TEU。

①跨境化工物流服务受制于下游海运资源紧张，2021年箱量小幅增长；②仓储堆存2019-2021年箱量分别为4.0、4.1和4.5万TEU，随仓库利用率有所提升，实现健康稳定增长；③道路运输作为起步业务，主要围绕宁波港口码头进行短途运输，随公司运力扩张，承接业务量快速增长，2021年同比增长70%。

从单价角度看：公司平均单箱收入2019-2021年分别为0.7、0.7、1.4万元/TEU。

①跨境化工物流服务均价由2020年1.06万元上升至2021年2.46万元/TEU，同比增长132%，为2021年收入增长的主要因素，公司总体采用成本加成的定价方式，2021年国际海运运力持续紧张，海运价格大幅上升；②仓储堆存单箱收入2019-2021年分别为0.14、0.17和0.20万元/TEU，随公司服务水平提升稳定增长；③道路运输2019-2021年单箱收入为0.11、0.15和0.14万元/TEU，整体保持稳定。

核心四港操作箱量占比约七成。

公司主营业务收入主要来源于宁波港和上海港周边地区（浙江省、江苏省、上海市）、青岛港周边地区（山东省）、以及天津港周边地区（天津市、河北省、河南省），2019-2021年以上地区占公司主营业务的比例分别为 75.80%、78.74%和 74.19%，其中浙江省占比30%以上，系公司以宁波港为主要业务区域。从操作箱量来看，宁波港、上海港、青岛港和天津港四大港操作箱量2019-2021年占比65%、70%和69%。

3.2. 海运服务采购为公司核心成本，毛利率水平总体稳定

海运服务采购为公司核心成本。公司的主营业务成本主要由物流服务费、折旧摊销和人工成本构成。物流服务费为主要的成本构成，主要由跨境化工物流供应链服务过程中根据需要对外采购的海运服务、道路运输服务、仓储堆存服务等构成，占主营业务成本的90%以上。

物流服务费成本上升主要受到公司业务量的增长及海运运价上涨的影响；折旧摊销、人工成本目前占比较小。

跨境化工物流主要受海运成本影响，仓储及运输业务成本管控良好。

公司跨境化工物流供应链服务成本以物流服务采购费为主，占比96%以上，2019-2021年单箱物流服务费的不断增加，系海运费价格上涨；单箱人工成本随员工规模扩大及薪酬上升而略有增加；单箱折旧摊销由于资本开支与产能水平匹配，总体维持稳定。

仓储堆存业务方面，物流服务费占比约40%，主要包括道路运输服务、港务关务服务及物料成本；人工成本及折旧摊销各自占比约30%，随着收购凯密克后，公司自有道路运输资源对仓储堆存业务支撑不断增加，单箱成本总体稳定；道路运输业务方面，物流服务费占比约58%，主要系外采运力；人工成本占比约34%，折旧摊销占比约9%，2020-2021年随着业务扩张，规模效应显现，单箱成本有所下降。

跨境化工物流（货代）贡献近两年主要毛利增量。

2019-2022H1公司毛利额持续上升，2021年同比增长106%，达到3.49亿元；2022H1毛利额达2.64亿元，同比增长111%。

从各项毛利贡献来看，跨境化工物流供应链服务贡献主要毛利增量，2019-2022H1跨境化工物流毛利1.1、1.2、2.8和2.2亿元，2019-2021年占毛利比例分别为77%、73%和82%；其他两项业务毛利贡献保持稳定上升。

跨境化工物流业务单箱盈利因运价上涨而大幅增长，仓储、运输单箱盈利水平稳步提升。

从各业务单箱毛利情况来看，2019-2021年跨境化工物流供应链服务单箱毛利为0.147、0.152和0.348万元/TEU，该核心业务单箱毛利提升带动公司整体单箱盈利，主要系公司在海运成本大幅提升背景下定价模式所致；2019-2021年仓储业务单箱毛利为0.075、0.101和0.121万元/TEU；道路运输业务为0.012、0.021和0.027万元/TEU，随业务质量提升，且资源布局逐步发挥业务支撑和规模效应，仓储、运输业务单箱毛利均稳步增长。

跨境化工物流毛利率稳定，体现公司议价能力；仓储毛利率较高且不断提升。2019-2022H1，公司综合毛利率水平为17.4%、17.9%、16.3%和16.0%， 2021及2022H1综合毛利率有所下滑，系相对低毛利率的跨境化工物流供应链业务占比提升所致。分业务来看：

（1）跨境化工物流供应链服务毛利率近年小幅下降，保持在14%左右，体现公司在不同运价水平下基本稳定的定价模式；

（2）仓储堆存单箱成本维持稳定，而单位收入上升，随着政府对化工物流监管的不断加强，临港危化品仓储资源日趋稀缺，公司完整资质的临港危化品仓储物流基地，能够提供一站式增值服务，具有较高的议价能力，故而毛利率维持在较高水平且稳步上升；

（3）道路运输公司业务规模效应逐步体现，单位成本下降，毛利率也有所上升。

3.3. 费用管控良好，盈利水平稳步提升

公司费用管控良好，费用率维持低水平。

2019-2022H1公司期间费用合计分别为0.64、0.75、1.05和0.65亿元，占营业收入的比例分别为 7.68%、7.83%、4.89%和3.93%，比例逐年下降，费用管控能力较强。

财务费用率变动主要系汇兑损益变动，2019-2022H1公司汇兑损益分别为-111.4、638.4、 241.6和1647.8万元，占当期利润总额的比例分别为-1.37%、6.46%、1.03%和8.44%。

净利率稳步提升，仓储及道路运输盈利主要由子公司贡献。

2019-2022H1公司净利润分别为0.62、0.74、1.75和1.45亿元，净利率为7.6%、7.7%、8.2%和8.8%，公司盈利水平稳步提升。

根据招股说明书，对比子公司财务情况及公司业务分部情况，仓储堆存业务主要由子公司永港物流、永港海安和喜达储运负责，净利率均较高，2021年净利率分别为25%、40%和40%;道路运输业务主要由子公司凯密克负责,净利率为10%。

永泰天极和永泰艾力分别负责集团上海地区和青岛地区的国际跨境化工物流供应链服务，收入贡献为3.9亿元和5.8亿元，净利率均在5%左右。

4. 资质+资源形成品牌优势，港口区位带来增长潜力

4.1. 业务扎根核心港口，区位优势显著

扎根四大核心港口，区位优势明显。公司业务主要集中的宁波港、上海港、青岛港和天津港周边地区，港口吞吐量不断增长，港口地位领先。

交通运输部数据显示，上海港、宁波港、青岛港和天津港2021 年的集装箱吞吐量分别为 4703、3108 、2371 和 2027万TEU，分别位于全球港口集装箱吞吐量的第一位、第二位、第五位和第六位。良好的港口区位优势为公司提供了庞大的客户群和充裕的货源基础，为公司带来较大的发展潜力。

天津港危化品操作逐步放开，未来有望贡献增量。

天津港于2015年8月事故后，港口危险品操作受到限制，直至2017年11月才恢复8、9类危险品作业。2022年6月交通运输部明确提出“督促天津港安全有序放开部分2-6类危险货物港口作业”，考虑到内蒙、新疆、宁夏等化工重地过去均围绕天津港出口，近年来被迫转移至其他港口操作出口，随着天津港安全运营水平提升、政策端逐步放松，天津港区位重要性有望进一步提升，同时为公司带来显著业务增量。

客户来源多样，公司以中小客户为主，前五大占比逐年下降。

公司前五大客户较为稳定，2019-2021年前五大客户收入占营业收入比重为14.25%、11.40%和10.49%，占比逐年下降，反映公司客户来源多样，面对长尾市场，收入对大客户依赖程度较低，有助于公司在产业链中保持较强的议价能力和成本转嫁能力。

4.2. 立足核心仓储资源，不断向上下游延伸

仓储资源丰富，提供临港增值服务，仓库自给率较高。

公司全资子公司永港物流配套宁波港口，作为临港危化品仓储物流基地。

喜达储运、嘉兴海泰则具备上海及嘉兴地区仓储资源，目前公司在宁波地区仓库+堆场面积达2.72万平方米，上海地区仓库1.35万平方米，嘉兴地区仓库0.71万平方米，天津地区拟收购仓库2.72万平方米+7.3万平堆场。

此外，公司还与青岛、天津等第三方仓储资源形成了良好的合作关系，丰富了公司线下化工品仓储资源。

公司总体仓库自给率高，使得仓储堆存业务毛利维持在高水平。危化品仓储监管日趋严格，公司自有的优质危化品仓储资源为其深筑“护城河”。

收购天津仓储资源，标的后续经营业绩有望改善。

2022年8月22日公司发布公告，变更募集资金使用用途，拟以现金 18180万元收购天津瀚诺威 100%股权，取得天津瀚诺威在天津港业务区域内的土地及仓储堆存资源。

此前公司的仓储和运输资源主要集中在华东地区，此次收购可填补公司在环渤海地区危化品仓储资源空缺。天津港危险品进出口业务开展受到较大限制，该公司近年来的经营业绩处于亏损状态，收购正式完成前该公司计提大额资产减值损失，减轻后续合并报表的财务影响。

布局危化品运输及化工园区物流服务，与跨境化工供应链板块发挥协同。

①危化品运输方面，主要由公司全资子公司凯密克、控股子公司嘉兴海泰开展，目前在宁波、嘉兴地区拥有重型半挂牵引车 85辆、重型集装箱半挂车 96 辆，配有齐全的营运资质，可配合客户的出运需求、承运人船期及码头的进出港安排，进行提箱、还箱、进出港等。此外，凯密克作为专业的危化品运输车队，也承担了宁波港的危险品集装箱疏港运输业务。

②园区化综合物流服务基地方面，公司与嘉兴市国资委下辖的嘉兴滨海控股集团有限公司合资设立了嘉兴海泰，为中国化工新材料（嘉兴）园区提供综合性物流服务。

国际海运资源系下游采购，供应商合作关系稳定。

公司主要采用与合作紧密的大型船舶经营人协议采购的方式获取国际海运资源。

公司通过在化工物流行业的多年运营，积累了广泛的货源基础，与马士基航运、中国远洋运输（集团）总公司等国内外知名的承运人均建立长期友好合作关系，在多条国际航线上形成规模优势，服务范围辐射全球多个国家和地区。

2019-2021年公司前五大供应商占比23.9%、31.57%和42.4%，呈现上升趋势，主要供应商构成稳定，反映公司在海运运力紧张情况下，保证其运力供给、订舱能力。

4.3. 具备全链条服务能力，品牌优势凸显

一站式化工物流运营资质齐全，优先入局综合物流头部竞争。

公司作为一站式跨境化工物流服务企业，主要从事跨境物流供应链服务，所需的资质为国际货运代理业务资质。同时运营化工品堆场、仓库、车队等基础物流服务资源，涉及在境内从事化工品仓储、运输业务的相关资质。

目前公司已具备开展业务所需的全部资质、许可，且均在有效期内，永港海安更是具备宁波港地区唯一民营危化品仓储及作业资质。

天津港事件后，行业监管日趋严格，为减少安全隐患，全国范围内严控相关公司注册、资质审批、发放，永泰运优先实现资质齐全，具备先发优势。

全供应链服务，线上线下打通资源整合及业务开展。

公司具备全供应链服务优势，布局危化品仓库和堆场、多用途散杂货码头、危化品运输车队、TANK箱洗修检及危化品物流一站式平台，配备专业口岸报关、报检团队，提供配套增值服务，如全球主要港口口岸危化品物流管理咨询优势以及货物物流全程的保险服务。

永泰运以货代起家，后续布局仓储及道路运输业务，以“运化工”平台进行资源整合，形成全链条服务体系。

公司行业地位领先，位居国内前十，进入世界货物运输联盟，铸造品牌优势。

公司是世界货物运输联盟成员（危化品）、国际物流供应商联盟成员，获得“2019年-2020年全国化工物流行业百强”称号（综合服务类第9名）、“2020 年度中国危化品物流管理创新企业”、“2020 年度中国危化品智慧物流综合服务先进企业”、“2020 年度中国危化品物流安全管理先进企业”，公司建立健全安全生产管理体系，不断完善安全生产条件，荣获“2020年度中国危化品物流安全管理先进企业”，于2022年6月22日顺利通过了AAAAA级物流企业的现场评估（A级物流企业中最高等级资质），进一步巩固竞争优势、打造并推广永泰运品牌。

5. 对比密尔克卫，再探运营水平及成长空间

5.1. 并购历程：密尔克卫扩张迅猛，并购版图宏伟

密尔克卫（1997）成立时间早于永泰运（2002），二者均起家于货物代理，并购扩张业务版图。二者的成长路径皆可总结为一部并购史，但步伐和方向不同，即版图扩张速度和发展战略不同，所以二者在兼并收购时的侧重点不同，进而导致了二者如今在业务模式、客户结构、平台搭建、网络布局和资源等方面差距。

2014年之前密尔克卫主要从事货运代理业务，2014年收购的公司极大地改变了业务结构，尤为重要的是收购的慎则化工科技（搭建“灵元素”）使得公司迅速切入化工品交易业务。

在并购高峰期，密尔克卫把握客户、区域、业务三方协同，盈利水平稳步提升。

2015-2016年，密尔克卫并购赣星物流、张家港巴士等公司，以运力、仓储资源扩充为主，规模效应未及时显现，净利率、ROE有所下滑；

2017-2020年，公司进入并购的高峰阶段，收购天津隆生等公司扩充物流资源之外，上海振义、天津东旭等收购显现客户协同、区域协同和业务协同三方面考量，进一步提升经营效率，拓展客户群，优化服务水平，净利率、ROE指标快速增长，净利率由2017年6.46%提高至2020年8.46%，ROE由2017年12.46%，提高至18.34%，公司强大的管理整合能力凸显；

2021年，公司通过收购上港化工物流完善仓配能力，旨在进一步完善现有资源，但受到商誉减值损失和业务结构变动的影响，净利润及ROE指标有所下滑。

5.2. 业务对比：密尔克卫业务多元，永泰运专注跨境出口货代

收入结构方面，密尔克卫涉及物流和交易两大块，业务板块更多元，各版块联动性较强。密尔克卫的主营业务涉及物流和交易两大板块， 2021年密尔克卫由原来4个版块（货代、运输、仓储、化工品交易）拆分为6个。

具体来看，原来的货代业务分为MGF和MTT，主要是由于MTT业务需要重资产配合而非完全代理，所以单独划分出来；MRT、MRW和MCD分别对应原来的运输、仓储和化工品交易；MPC全球工程物流及干散货发展较快。

密尔克卫货代和化工品交易业务增长迅猛：

公司快速发展物贸一体化，拓展新区域、开发新客户，2021年化工品交易业务营收达到31.26万元，同比增加 352.59%，收入占比提升至36.3%；货代业务（MGF+MTT）实现营收34.48亿元，同比157.71%。

毛利率方面，2021年永泰运毛利率水平高于密尔克卫，整体更稳定。

2017-2021年密尔克卫三大业务毛利率呈下降趋势，2021 年公司大力推进“物贸一体化”战略，增加业务费用及成本；同时高毛利的仓储业务因国内供应链受阻承压，满仓率有所下降，且公司业务结构普通化学品占比在2021年上升，总体毛利率由18.9%下降至12%；永泰运受益于成本转嫁能力高，总体毛利率维持稳定，2019-2021年三大业务毛利率为17.4%、17.7%和16.2%。

货代业务方面，永泰运货代业务盈利能力更强，反映客户结构与议价能力差异。

考虑到密尔克卫一站式综合物流业务分部包含货代、仓储及运输三大板块，单独选择货代业务与永泰运进行对比；①收入体量方面，近三年二者差距逐步拉大，目前永泰运仅为密尔克卫六成左右；②毛利率方面，永泰运货代毛利率更高，密尔克卫货代包含MGF与MTT两部分，前者为全球货代业务，2021年单独毛利率为9.02%；后者为全球液体化学品航运及罐箱业务，2021年单独毛利率为16.71%，在包含高毛利业务的情况下，密尔克卫毛利率仍更低，反映永泰运货代毛利率更高且较稳定，反映了永泰运对于中小客户的议价能力更强，且能及时向下游客户传导成本压力。

仓储业务方面，永泰运均为自有仓库，近3年盈利能力高于密尔克卫。

①收入体量方面，2019-2021年，永泰运仓储业务的收入体量仅为密尔克卫的12%、14%和16%，差距较为明显；

②毛利率方面，永泰运更高，主要由于服务内容和经营模式有所区别。永泰运的仓库均为自有仓库，主要利用仓库场地和集装箱堆场提供集装箱的拆装箱、堆存暂放及相关增值服务，收取的主要为各项服务操作费。

密尔克卫的仓储服务（MRW）提供货物储存、分销、厂内物流的分销中心，以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储，收费项目包含存放租金的收取，以及额外的增值服务。

运输业务方面，密尔克卫运输业务规模领先，业务范围更广。

①收入体量方面，密尔克卫的MRT业务是为境内各类型化工品运输交付提供服务，按照运载方式的不同，分为集运业务和配送业务（具备同城配、城际快运及干线快运的三级网络运输能力）；而永泰运的道路运输业务主要是实现进出口货物在工厂、码头、仓库和堆场之间流转，即集装箱疏港运输，因此二者的收入体量相去甚远，且可比性较差；

②毛利率方面，近3年永泰运道路运输毛利率呈上升趋势，主要是由于公司调度管理能力提升，车辆使用效率不断提高，因此道路运输服务的整体箱量及毛利率相对较高的短驳运输箱量不断提升，业务规模效应逐步体现；而2021年密尔克卫MRT业务毛利率下降2pts左右，主要是普通化学品占比上升所致。

净利率方面，密尔克卫利润体量约为永泰运的2.5倍，永泰运净利率保持平稳。

2021年密尔克卫实现扣非归母净利润4.11亿元，同比+50.6%，净利率为4.8%，同比-3.2pts。近三年永泰运净利率较为稳定，其中2021年永泰运实现扣非归母净利润1.59亿元，同比+128.6%，净利率为7.4%。

比较来看，密尔克卫利润体量远超永泰运，约为永泰运的2.5倍；受商誉减值及业务结构变动影响（货代等低毛利业务占比上升，且普通化学品比例相对危险品占比在2021年上升），密尔克卫2021年净利率下滑。

5.3. 客户对比：密尔克卫绑定大客户，永泰运主要服务国内中小客户

相较于永泰运，密尔克卫偏向于绑定大客户，2021年公司前五大客户集中度有所降低。

2021年，密尔克卫前五大客户集中度下降9pts至24%，主要由于新开拓的国内民营企业带来的增量高于老客户的存量基本盘。

当前，公司已与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、等全球最著名的跨国化工企业。反观永泰运，2019-2021年公司前五大客户集中度呈下降趋势，对大客户依赖程度较低。

5.4. 平台及网络对比：密尔克卫的平台模式发展更成熟，网络布局更广

密尔克卫通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建，实现线上导流线下，线下反哺线上。

密尔克卫的化工品交易板块逐步形成影响力，确保收入中高速增长；加强分销的线上 To B 平台，打造中国化工智能互（物）联网平台“灵元素”，实现线上线下的化工产品垂直细分领域、化工产品产销渠道的突破。

而永泰运的线上业务尚在推广阶段，跨境化工物流供应链服务均来自客户线下订单，“运化工”平台仅作为将线下物流信息进行一站式、可视化呈现的线上窗口。

密尔克卫的网络布局更广，具有先发优势。

密尔克卫以自建物流为基础向全国各地进行业务扩张，以自有或者租赁仓储为网点，通过道路运输将物流服务终端辐射全国重点城市，打造全国 7 个集群的建设，分别为：北方（天津、大连、营口）、山东（青岛、烟台）、长江（南京、镇江、武汉、张家港、连云港、长沙）、上海、浙闽（宁波、厦门、福州）、西部（新疆、西安、川渝、昆明）和两广（广州、清远、东莞、惠州、湛江、防城港），集中公司资源高效发展最优网点。2021 年，公司在新加坡、美国等地成立了子公司，随着公司全国集群建设进一步完善，公司全球化布局也已全面启动。

6. 盈利预测及估值

（1）跨境化工物流供应链服务：

箱量假设：预计2022年海运运力的供给限制边际放松，而上海港受制于疫情影响，下游出货需求部分转向宁波港和青岛港地区，而公司以此为业务腹地，具备龙头优势；同时伴随第三方化工物流渗透率上升趋势；后续海运运价边际下降，我们预计公司经营策略将以扩大业务量为主，假设2022-2024年箱量增速分别20%/50%/30%，分别为9.7/14.5/18.9万TEU。

单箱收入假设：参考CCFI综合海运指数与公司单箱收入变化趋势，单箱收入及成本变化趋势与海运价格基本趋同。预计随着海外港口吞吐量恢复正常，运力供需错配缓解，预计2022年综合海运价格同比小幅下滑，成本加成定价模式下，假设2022-2024年单箱收入增速为-5%/-30%/-20%，分别为2.34/1.63/1.31万元/TEU。

（2）仓储堆存业务：

箱量假设：预计随募集资金所用于的仓储资源扩张及优化升级到位，同时宁波港等港口跨境物流业务协同带动下，该业务操作箱量有望快速增长，假设2022-2024年操作箱量增速为15%/20%/25%，分别为5.21/6.25/7.81万TEU。

单箱收入假设：预计仓库设备及人员升级配备下，再处理、装卸、查验作业等增值服务质量将有所提升，进一步巩固永泰运品牌效应，叠加港口出货带动仓储需求，单箱收入有望提升。假设2022-2024年单箱收入增速为20%/20%/20%，分别为0.24/0.28/0.34万元/TEU。

（3）道路运输业务：

箱量假设：预计随募集资金所用于的车队运力扩张及专业人员配置，车队短途运输业务将逐步向中长途运输拓展，业务规模将持续扩大，业务成熟度提升同时，增速预计逐步放缓，但仍保持高水平。假设2022-2024年操作箱量增速为65%/50%/50%，分别为4.62/6.94/10.40万TEU。

单箱收入假设：随公司资源购建到位，业务成熟度提升，业务范围逐步扩大，预计单价随业务调整到位恢复增长态势。假设2022-2024年单箱收入增速为10%/5%/5%，分别为0.15/0.16/0.17万元/TEU。

跨境化工物流行业景气度向上，一方面受益于中国化工品出口高增长，另一方面受益于化工物流行业监管趋严。

我们认为公司短期具有较为坚实的业绩基础，运营层面成本费用管控水平优异，客户来源多样降低风险，毛利率水平稳定；中期依靠资质+资源，形成品牌优势，港口区位和仓储扩容带来增长潜力；长期通过并购扩张，发挥协同效应，带动价值提升。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.61/3.19/4.13亿元，对应现股价PE为26.1/21.3/16.5倍。

7. 风险提示

宏观经济导致下游化工行业发展不及预期；行业监管政策变化；跨境化工物流行业竞争格局恶化；海运成本大幅增加；港口出货增长不及预期；海运运力供需改善不及预期。

军船为基，民船受益，中国船舶：新一轮周期有望贡献较大弹性

1. 民用造船业已进入新的周期上行阶段，呈现量价齐升状态

供需错配是造船周期产生的主要原因。当前阶段，从需求端新造船三大需求看，运价上涨带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求，且投机需求较少；从供给端看，全球造船业经过 2012-2016 年和 2016-2020 年两轮调整，产能已基本出清。我们判断，造船业已进入新的周期上行阶段。

1.1. 复盘百年历史，供需错配是造船周期产生的主要原因

复盘 1886-2020 年间的造船周期，需求和供给的错配是造船周期产生的主要原因。

在此期间，造船周期大致可分为六个大的阶段，每个阶段持续 20 余年，其中又包含多个独立的小周期（峰顶到峰顶），从峰谷到峰顶，造船产量弹性极大，变化是通常数倍之多：

1）1886-1919 年：造船周期跟随国际贸易周期，总体呈现上行，间有波动。

其中，由于一战后欧洲扩大产能弥补战时的运力损失，1919 年造船产量达到该阶段的最高峰 700 万 GRT，是和平时期基本需求的三倍。

2）1920-1940 年：造船产能过剩叠加 20 世纪 30 年代大萧条引发贸易量下降，造船市场持续低迷。该阶段持续 20 年之久，每年造船产量均未超过 1919 年水平，其中，1933 年的阶段性低点造船产量仅有约 49 万 GRT。

3）1945-1973 年：二战结束之初造船产能严重紧缺叠加战后贸易量激增，造船市场迎来持续成长期。

二战结束前的 1944 年全球造船产量为 2030 万 GRT（美国占比四分之三），由于美国在战后事实上退出了全球造船市场，以及德国和日本造船能力受损，全球造船产能紧缺，1947 年全球造船产量下降至 209 万 GRT，相比 1944 年下降 90%。20 世纪 60 年代后，国际贸易迅速增长，船舶行业订单呈稳步上升趋势，全球造船产量在 1975 年空前扩张至 3600 万 GRT，超过了一战和二战之间整个时期的总和。

4）1973-1987 年：造船产能过剩和全球贸易量回落，造船业进入深度衰退期。

1973 年石油危机后全球贸易量回落，韩国新进入造船市场加剧了产能过剩，造船业进入衰退期，直到 20 世纪 70 年代末全球经济复苏带来贸易量新的增长，在造船产能已大幅下降 的情况下，造船业经历短暂复苏，后又因造船价格和新订单的下行在 1987 年达到谷底，当年新造船产量共 980 万 GRT，为 1962 年以来的最低水平，比 1975 年峰值下降了 73%。

5）1988-2007 年：全球贸易增长拉动和造船产能扩张，造船业进入扩张期。

中国和亚洲经济增长带动全球贸易增长，以及 20 世纪 70 年代造船高峰期建造的船只产生到龄替代需求，拉动该阶段的造船需求；韩国在该时期确定了全球领先的造船地位，中国也在积极争取领先地位，中、韩、日形成了“三足鼎立”的竞争格局。2007 年全球造船产量达到 6200 万 GRT，是 1987 年低谷期的五倍。

6）2008-2020 年：2008 年全球金融危机引起全球贸易量下滑，叠加此前造船业产能大幅扩张，全球造船业进入调整期。

据中国水运报报道，受金融危机影响，2009 年全球新船成交量下滑 70%至 5764 万载重吨，新船价格大幅下滑 30%，2016 年新造船市场成交量仅为 3000 万载重吨，2017-2018 年基本恢复至 9000 万载重吨的正常水平。

1.2. 需求端：运价高位+环保政策约束+到龄船只更新，新造船需求进入上行周期

造船需求既跟随航运贸易波动，也受船舶本身到龄更新替换等因素影响，相应地，新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定，投机需求受运价、新船价格与二手船价对比的共同影响。

当期阶段，航运市场运价维持高位带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求，新造船需求进入上行周期；且二手船价并未普遍高过新船价格，我们判断投机需求较少，因此，当前新增的造船需求较为坚实。

1.2.1. 新增需求：航运市场运价保持高位带动

当前阶段，航运市场运价仍在高位，且有望进一步上涨。

据 2022 年 9 月 2 日最新数据显示，中国出口集装箱运价指数（CCFI）为 2830.11 点，与去年同时期基本持平，约为 2020 年同时期的 3.1 倍；中国进口油轮运价指数（CTFI）为 1333.67 点，自 2022 年初以来有所上涨；北方国际干散货运价指数（TBI）为 1057.63 点，虽较今年初有所下降，但仍处于 2014 年 3 月以来的相对高位水平。

据中国航务周刊 2020 年 7 月报道，上海国际航运研究中心中国航运景气指数编制室就航运企业对 2022 年下半年市场运价走势的调查显示，半数以上航运企业看涨下半年运价，其中，有 55%的集装箱运输企业和 58.82%的干散货运输企业认为下半年运价水平将持续上涨。

全球供应链体系失衡是航运市场运价维持高位的主要原因。

由于疫情对全球供应链造成严重冲击、国外集装箱船舶周转效率降低、运力充分投放，港口拥堵严重，是疫情以来航运市场运价上涨的重要原因。

目前，全球供应链体系仍在恢复过程中，叠加欧美部分港口工人罢工，港口拥堵情况仍然严重。

据证券时报网 2022 年 8 月 5 日报道，纽约和新泽西港（美国东海岸最繁忙的港口）宣布将对进出口集装箱收取“失衡费”，2022 年 9 月 1 日开始实施，当全球供应链危机缓解，这一规定将被重新评估。

据海事服务网 2022 年 7 月 27 日报道，克拉克森研究在最近一期市场简报中称，7 月集装箱船的港口拥堵达到了新高，7 月 20 日的数值表示，有 37.9%的船舶运力被困在世界各大港口，该比例远高于 2016 年-2019 年期间 31.5%的均值。

运价维持高位将推动造船新增需求上升。

在一个典型的航运周期中，运价上升会刺激市场的下单意愿，是新造船需求上升的最直接原因。当前运价保持在高位水平，且有望进一步看涨的情况，有望推动造船新增需求持续上升。

1.2.2. 替代需求：环保政策约束叠加到龄船只更新拉动

到龄船只将在未来的数年内持续拉动船舶更新需求。船舶更新周期通常约在 20-25 年左右，当前全球船队中，20 年以上船龄的船舶以运力计占比 8.7%，15 年以上船龄的船舶运力占到 21.8%；以艘数计，20 年和 15 年以上的占比分别高达 39%和 49.9%。这意味着未来数年内到龄船只会迎来高峰期，将持续拉动船舶更新需求。

在航运业减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失和老旧船舶的更新替代也是造船市场新的需求来源之一。

航运业面临低碳发展的压力和挑战，国际海事组织（IMO）已提出了减少碳排放的要求。2016 年，MPEC 70 届会议通过了船舶温室气体减排战略路线图，初步确定了温室气体减排“三步走”战略实施时间表。

2018 年，MEPC 72 届会议通过了船舶温室气体减排初步战略：到 2030 年，全球海运单位运输活动的二氧化碳排放平均排放量与 2008 年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050 年降低 70%。国际海运温室气体排放量尽快达到峰值，到 2050 年，温室气体年度总排放量与 2008 年相比至少减少 50%，并努力通过愿景中提出的与《巴黎协定》温控目标一致的减排路径逐步消除海运温室气体排放。

为保证减排效果，IMO 要求船舶的 EEDI（船舶能效设计指数）或 EEXI（现有船舶能效指数）值必须低于一定的标准数值，EEDI 已于 2013 年生效, EEXI 将于 2023 年 1 月 1 日生效，IMO 减碳新规的要求范围将扩大至几乎全球货运船队。

截至 2022 年 1 月，据 VesselsValue 统计，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有 21.7%的船舶符合 EEDI 和 EEXI 的要求，其中，散货船队合规率最低，仅 10%，油轮合规率为 30.4%，集装箱船舶为 25.6%。

目前，船舶可能的达标方式包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船舶需要进行拆船。降速航行会减少市场运力，老旧船舶加装收回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。

1.3. 供给端：全球造船产能基本出清，当前呈现偏紧状态

全球造船产能已基本出清。据中国水运报数据，金融危机以来，受订单大幅减少和船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起。

其中，2012-2016 年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主，并逐渐从中小企业向大型造船企业蔓延；2016-2020 年，船舶工业的调整转向大中型企业之间的兼并重组，包括优势企业对优质船厂资产的收购和大型企业集团的合并重组。

经过上述两轮产能调整，在市场的作用下，全球拥有万吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂，从 440 家减少至 2016 年的 180 家左右，并保持基本稳定；2020 年受疫情及市场回调影响，接单或交船的船厂数量下滑至 150 家左右，产能出清过程基本结束。

当前，全球造船产能呈现偏紧状态。

当前全球新造船手持订单已突破 9000 万 CGT，预计 2022 和 2023 年完工交付量大概率超过近 5 年 3200CGT 交付平均值，这意味着在保持生产节奏不变的条件下，大部分的 2022 年新接订单都将在 2024 年之后交付。

2021 年世界造船活跃产能利用率同比大幅攀升，达 93.9%，已呈现产能偏紧状态。

1.4. 量价齐升，造船业进入新的周期上行阶段

量的提升：造船市场新订单已于 2020 年开始上升，2022 年新订单量仍远高于 2020 年。2008 年金融危机之后，因为订单惯性，新造船订单仍在一定时间内维持高位，后经历了较长时间的持续下滑，至到 2020 年行业新造船订单开始快速上升。

2022 年，新造船市场订单量保持高位，且造船新签订单量（周度累计）远高于 2020 年。

价的提升：新接订单高端化；造船价格持续提升，8 月初达 2009 年 3 月以来新高；2022 年 1-7 月新接订单单船价值量创新高。

据克拉克森 8 月 5 日公布的数据显示，克拉克森新造船价格指数进一步上升，当前的新造船价格指数较 2022 年初上涨 5%，较 2021 年初上涨 27%，为 2009 年 3 月以来的最高水平。

在新船价格持续提升的推动下，单船成交均值显著提升，今年前 7 个月的单船价值达到 8473 万/艘，相比 2021 年高出 48.2%，创下历史新高。

修载比（CGT/DWT）是行业观察船型结构直观指标，已从 2020 年的 0.356 上升到 2022 年 5 月的 0.536，创历史新高。修载比指修正总吨和载重吨之比。修载比越高，说明承接的高端船舶越多。

2. 海军装备体系建设加速推进，军船具备长期向上成长空间

国防建设持续推进，我国海军正加快推进由近海防御型向远海护卫型的转变，需要强大的海军装备做支撑，十三五时期以来，国产航母、两栖攻击舰、多艘大型护卫舰、综合补给舰等密集“下饺子”，助力海军走向深蓝。

据人民网 2017 年报道，军事专家在接受央视采访时表示，未来我国至少需要 6 艘航母才能满足作战需求。航母战斗群除了航母之外，一般会配置驱逐舰、护卫舰、补给舰和核潜艇等其他舰船。展望未来，海军装备体系建设加速推进，军船制造业具备长期向上成长空间。

3. 中国船舶：军船为基，民船受益周期向上贡献较大弹性

3.1. 中国船舶基本情况

3.1.1. 公司是国内造船旗舰上市公司，拥有军民造修船业务

公司成立于 1999 年 6 月，前身为沪东重机股份有限公司，公司通过收购于 2007 年转变为兼具造船、修船和造机三大业务的控股型上市公司，2020 年通过重大资产重组收购了江南造船等船舶总装资产。

目前，公司主营业务包括造船业务、修船业务、动力业务、海洋工程及机电设备等，是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一，在技术品牌、业务规模和协同、产品结构等方面有明显优势。

公司控股股东为中国船舶集团有限公司；公司旗下拥有江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西等子公司。

其中，江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地；外高桥造船是中国民船建造领军企业，技术实力雄厚；广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，可研发、设计、建造符合世界各主要船级社规范要求的 40 万载重吨以下的各类舰船；中船澄西是国内修船行业第一家通过中国船级社质量管理体系认证的企业，并成为第一家取得中国船级社和英国劳氏船级社三标证书的修船企业；中船动力集团以船舶动力为主业，是国内一流的动力企业。

图22：中国船舶股权结构（截至 2022 年 9 月 2 日）

3.1.2. 历史业绩受造船周期影响较大，已走出 2016-2017 造船周期最底部区域

收入端，2021 年，公司实现营业收入 597.40 亿元，同比增长 8.14%，较为平稳；归母净利润端，2018-2021 年公司归母净利润持续为正，已逐渐脱离 2016-2017 年造船周期最底部区域，其中，2021 年实现归母净利润 2.14 亿元。

以经回溯调整的数据看，2018-2021 年，公司营业收入平稳增长；归母净利润受非经常损益影响呈现波动状态；扣非归母净利润受大额资产减值损失影响为负值，以 2021 年为例，由于公司 2021 年建造的船舶订单主要为 2021 年之前承接订单，受年内全球疫情以及大宗商品涨价、综合成本上升过快等不利因素叠加影响，基于审慎性原则，2021 年度公司计提资产减值准备及亏损合同损失共计人民币 28.43 亿元。

2022H1，公司资产减值损失共计 0.38 亿元，相 比 2021H1 的 4.69 亿元同比下降约 92%。随着船价上涨、原材料价格下降等，业绩有望 逐步改善。

目前公司营业收入主要由船舶造修及海洋工程贡献，2021 年收入占比达 86%。2018-2021 年，公司整体毛利率维持在 10.5%以上，其中，船舶造修业务毛利率相对较为平稳，2021 年约为 8.99%。

3.2. 军船为基，有望持续受益一流海军建设

江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地。

江南造船占地面积 517 万平方米，岸线总长 3561 米，共分三个生产区域，能够满足海军各系列舰船的建造需要。

出自江南造船的装备包括 003 号航母、第一至四代导弹驱逐舰，以及万吨级新型驱逐舰等。

广船国际是我国华南地区最重要的辅助舰船建造和保障基地，提供舰船全寿命保障服务，系列化建造的综合补给舰、援潜救生船，以及生产保障船、医院船等，为人民海军装备现代化建设提供了有力支撑。

建设强大的现代化海军是建设世界一流军队的重要标志，公司有望持续受益于海军装备体系建设加速推进。

3.3. 弹性一：民船受益周期向上有望贡献较大弹性

新一轮周期中，中国有望引领世界造船市场。

2021 年，我国三大造船指标实现全面增长，国际市场份额保持领先，新接订单量、手持订单量、造船完工量以载重吨计分别占世界总量的 53.8%、47.6%和 47.2%；新接订单量增幅高于全球 20 个百分点以上，全球 18 种主要船型分类中，我国有 10 种船型新接订单量位居世界第一。

2022 年 1-7 月，我国新接订单量、手持订单量、造船完工量以载重吨计分别占世界市场份额的 51.1%、48.1%和 44.4%，保持领先地位。且新接船舶订单高端化趋势明显，2022 年上半年我国新接订单修载比达到 0.49，处于历史最好水平，2019 年同期该数值为 0.33。

图33：2021 年，我国三大造船指标实现全面增长

图34：中国造船新接订单量占比保持领先（%）

公司下属子公司造船完工量和新接订单量位居行业前列。当前，我国船舶行业集中度较高，我国造船完工前十家中，公司列两席（外高桥造船、江南造船），新接订单前十家中，公司列三席（江南造船、中船澄西、外高桥造船）。

图37：公司下属子公司造船完工量和新接订单量位居行业前列

公司订单饱满，排期已至 2026 年；随着前期低价订单逐步消化，业绩有望迎来较大弹性。据潇湘晨报 2022 年 8 月 19 日报道，目前公司手持订单船型结构、订单周期都比较饱满，排期已到 2026 年。

一方面，随着造船周期上行，公司订单数量持续增加，业务发展有望稳步向上，且在此基础上后续有望从容承接更优质订单；

另一方面，从订单签约到最后交船，时间跨度一般在 1.5 年至 3 年，2020 年以来船价上涨情况下，新接订单价格高于此前订单，以子公司外高桥造船为例，其手持船舶订单修载比由 2019 年初的 0.19 大幅提升至 2021 年底的 0.33，高附加值产品订单比重持续提升，随着 2020 年以前的低价订单逐步消化，公司业绩有望迎来较大弹性。

3.4. 弹性二：原材料价格下降有望进一步提升利润空间

据中国水运报报道，钢材成本是造船行业占比最大的原材料成本，按照船型不同占 比从 20%到 30%不等。

其中，厚板是造船企业最主要的原材料之一，约占造船总成本的 15%~20%。船用钢板主要包括 20mm、10mm、6mm 等，一般 20mm 用量更多。

目前，新造船价格上涨的同时，造船板价格正持续下降，20mm 造船板价格自2021年5月中旬高点已下降约 35%，其中，自2022年初以来已下降约16%，原材料价格下 降有望进一步提升公司利润空间。

据公司2021年报，资材在船舶造修及海洋工程业务 成本中占比约 70%，我们假设造船板成本占比为 20%，若造船板价格下降 20%，船舶造 修及海洋工程业务成本有望下降约 4%，在当前 9%的毛利率水平上，毛利率有望提升 3.6pcts。

3.5. 弹性三：国企改革有望带来催化

南北船合并后，整合动作不断。

2019 年 11 月 26 日，中国船舶集团有限公司正式挂牌，标志着南北船合并重组尘埃落定，新集团成为全球最大的造船集团。

2020 年，中国船舶集团启动实施了深化改革三年行动，并在健全现代企业制度、完善法人治理结构、推动混合制改革及中长期激励机制落地实施方面取得进展。

中国船舶集团扎实推进重点领域改革，在 2020 年顺利完成中国船舶、中国动力、中国海防资产重组，中船汉光登陆创业板等一系列改革动作。

2021 年，中国船舶集团加快推进全面深化改革，制订上市公司重组整合总体方案，首批启动舰船动力业务专业化整合和风电业务上市。

2022 年 8 月 24 日，中国船舶和中国动力公告柴油机业务整合方案，通过此处交易，中国船舶集团下属柴油机动力业务将统一整合并入中国动力，有利于明确中国船舶、中国动力两家 上市公司主业定位。

中船工业集团和中船重工集团联合重组前，中国船舶和中国动力下属柴油机动力业务均独立发展，不存在同业竞争情况。

中船工业集团和中船重工集团联合重组后，中国船舶与中国动力均成为中国船舶集团控制的下属上市公司，在柴油机动力业务领域形成了同业竞争，柴油机业务整合有利于规范中国船舶集团下属企业的同业竞争。

公司作为 船舶总装上市平台，未来或有望受益于国企改革的持续推进；且中国船舶集团正开展对 标世界一流管理提升行动、提质增效专项行动，公司有望不断提升发展质量效益。

4. 盈利预测与估值

4.1. 核心假设

民用造船业已进入新的周期上行阶段，呈现量价齐升状态。

公司是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一，在技术品牌、业务规模和协同、产品结构等方面有明显优势。

公司订单饱满，排期已至 2026 年，业务稳步发展有保障， 后续也有望从容承接更优质订单；公司下属子公司造船完工量和新接订单量位居行业前 列，高附加值产品订单比重持续提升，随着前期低价订单逐步消化，业绩有望迎来较大 弹性；造船板等原材料价格下降有望进一步提升利润空间。

海军装备体系建设加速推进，军船具备长期向上成长空间。

江南造船是我国历史最 悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，也是我国技术最先进、规模最 大的军船生产基地；广船国际是我国华南地区最重要的辅助舰船建造和保障基地。

公司有望持续受益于海军装备体系建设加速推进。

南北船合并为中国船舶集团有限公司后，整合动作不断。公司作为船舶总装上市平 台，未来或有望受益于国企改革的持续推进。

4.2. 盈利预测

基于军船业务的持续成长性和民船业务的弹性，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 652/740/855 亿元，归母净利润分别为 5.25/23.66/66.11 亿元。

4.3. 估值

公司是船舶总装企业，我们选取航空装备总装企业如中航沈飞、航发动力、中航西飞，拥有军民船业务的中船防务，陆装企业内蒙一机等作为可比公司进行相对估值测算。 公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.25/23.66/66.11 亿元，对应 PE 分别为 234/52/19 倍。

5. 风险提示

1、航运景气度下滑，新接订单量低于预期。

BDI 指数（波罗的海干散货运价指数）被誉为世界经济的“晴雨表”，该指数自 2022 年 5 月以来呈现下行，反映疫情后全球经济放缓趋势，或对全球航运需求和新船订单投放造成消极影响。

2、原材料等成本波动风险。

2022 年上半年船用钢板价格有所下降，但船用设备价格普遍上涨，船用低速机受进口曲轴、芯片等零部件影响，价格比去年底上涨 20%左右，采购周期由原来的 10 个月延长至 20 个月以上；船用油漆价格涨幅达 20%-30%，工业用电价格同比上涨约 10%，船企综合成本上涨压力大。

3、汇率波动风险。

公司从事大型船舶造修、海工装备建造等业务，出口船舶及海工装备建造合同签约币种为美元或欧元，手持美元存款和已签署但尚未收取的船舶建造美元或欧元款项面临汇率波动风险。

4、国企改革进度不及预期。

国企改革进度受多方面因素影响，客观上存在进度不及预期的风险。

钨产业链完整的厂商，章源钨业：行业景气度上行，迈入发展快车道

1.持续深耕钨行业，业绩回暖向好发展

1.1.深耕钨行业二十余载，具有完整的产业链

章源钨业是国内钨产业链布局最全面的企业之一。

公司主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉以及硬质合金等产品的生产与销售，现已建立了从钨上游的采矿、选矿，到中游冶炼，再到下游的精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链完整的厂商之一。

深耕钨行业二十余载，公司逐渐发展为集钨的采选、冶炼、制粉与硬质合金生产和深加工、贸易为一体的集团型企业。

公司前身为一家采选矿为主的小企业，于 1994 年、1995 年先后拍得淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿资产及经营权，钨粉末和硬质合金生产线分别在 2002 年、2003 年投产。

公司在 2004 年收购石雷钨矿，并在 2007 年更名为崇义章源钨业股份有限公司，后于 2010 年在深交所挂牌上市，在 2020 年收购高坌黄竹垅钨矿。

公司股权结构集中，黄泽兰为公司实际控制人。

崇义章源投资控股有限公司为公司第一大股东，持股比例为 63.25%，公司董事长黄泽兰持股崇义章源投资控股有限公司 94%的股权，为公司实际控制人。此外，公司前十大股东中有六名自然人，合计持股 2.16%。

1.2.产品种类丰富，产销量均有较大增长

公司产品种类丰富，覆盖钨行业上中下游各端。

公司拥有多个钨矿，因此可自产钨矿石和钨精矿，钨精矿是钨冶炼系列产品的主要原料。

公司通过对钨精矿湿法冶炼得到仲钨酸铵，生产的仲钨酸铵产品包括单晶仲钨酸铵和复晶仲钨酸铵。钨粉以氧化钨为原料，再以氢还原制备，金属钨粉高温碳化后可制成碳化钨粉，碳化钨粉是生产硬质合金的主要原料。

此外，公司还生产热喷涂料、硬质合金棒材、刀具以及其他合金等钨下游产品。

受益于钨市场需求持续回升，公司主要产品产销量均有较大增长。

产量方面，2021 年公司有色金属采掘、冶炼、金属加工总产量为 15,444.39 吨，同比增长 40.87%，其中钨、锡、铜精矿总产量为 5,351.88 吨。

销量方面，2021 年钨市场需求持续回升，公司调整策略提高粉末类产品产量。2021 年公司钨粉、碳化钨粉、硬质合金和热喷涂粉的销量分别为 4,008.59 吨、4,201.79 吨、2,094.89 吨和 259.69 吨，分别同比上涨 54.92%、53.73%、29.76% 和 75.29%。其中，子公司赣州澳克泰生产的涂层刀片和硬质合金棒材 2021 年销量分别为 1,415 万片、700 吨，分别同比增长 33.49%、118.75%。

1.3.受益于钨行业回暖上行，公司业绩增长明显

公司营业收入明显提升，碳化钨粉和钨粉为主要收入来源。

营收方面，2021 年公司营业收入为 26.64 亿元，同比增长 37.97%，业绩开始明显提升， 主要系钨产品市场需求增加、市价逐步回升，公司主要产品销量和价格均上升所致。2022 年 H1 营业收入为 16.76 亿元，较 2021 年同期增长 33.55%，继续保持较高速增长。

营收结构方面，2021 年公司收入主要来源于碳化钨粉、钨粉和合金产品，分别占比 31.3%、30.0%和 25.6%。

受益于钨产品价格反弹回升，公司毛利润和毛利率均逐步恢复向好。

毛利润方面，2019 年受经济下行和中美贸易摩擦影响，中国钨行业整体下行，钨价大幅下跌，公司毛利润大幅下降。随着钨产品价格逐步回升，公司毛利润开始逐渐恢复，2021 年公司毛利润为 4.02 亿元，同比增长 49.62%， 2022 年 H1 毛利润为 3.02 亿元，同比增长 78.70%，持续向好发展。

毛利率方面，随着钨产品市价触底反弹以及受前期库存产品成本相对低位影响，2021 年公司毛利率为 15.10%，较 2020 年提升了 1.18 个百分点，2022 年 H1 公司毛利率为 18.02%，上升势头强劲。

公司费用总额整体稳定，费用率持续下行。

从费用的绝对规模来看，2022H1 公司总费用 1.33 元，同比提升 3.91%，2021 年公司总费用为 2.69 亿元，同比增长 4.95%，2017-2021 年公司费用总额整体较为稳定。

从费用率来看，公司费用率自 2019 年开始持续下行，2021 年公司费用率为 10.10%，较 2019 年的 16.66%下降了 6.56 个百分点，2022 年 H1 公司费用率为 7.94%，较 2021 年同期下降了 2.26 个百分点，公司控制费用效果明显。

公司归母净利润大幅增长，净利率呈上行趋势。

2019 年归母净利润和净利率均为负值，主要系受中美贸易摩擦和经济下行影响，国内钨价大幅下滑。随着钨市场行情持续向好，公司主要产品销量和价格均上升，归母净利润逐渐增长，销售净利率也有所回升。

归母净利润方面，2021 年公司 归母净利润为 1.65 亿元，同比增长 343.84%，2022 年 H1 归母净利润为 1.42 亿元，同比增长 280.48%；净利率方面，2021 年公司净利率为 6.14%，较 2020 年提升了 4.2 个百分点，2022 年 H1 净利率为 8.45%，较 2021 年同期提升了 5.45 个百分点，上行趋势明显。

2.钨行业景气度上行，供需有望双向提升

2.1.概述：稀缺的战略资源，中国钨储量居全球第一

钨是一种稀缺的战略性资源。钨在地壳中的含量估计为百万分之一点五，即每吨岩石中约含 1.5 克金属钨，属于稀有元素。作为一种不可再生的金属资源，钨具备高硬度、高熔点、高密度、高电导率和高耐磨性等性质，既是国民日常经济生活中的基础材料，又是国防军工中的重要战略性资源。

根据不同的准则，钨矿床可分为不同种类。

根据矿物种类，钨矿床主要分为白钨矿床和黑钨矿床，其中黑钨矿床的围岩成分多为高硅铝质岩石，白钨矿床的围岩成分多为碳酸盐岩或其它钙质岩石，我国白钨矿富矿少，品位低，约占 68.7%；黑钨矿富矿多，品位高，约占 20.9%，其余 10.4%为混合型钨矿。

根据矿床成因，钨矿床可分为岩浆成因矿床、沉积成因矿床、（火山）沉积变质改造成因矿床和现代表生矿床这四种类型，其中岩浆成因矿床可根据矿床特征进一步分为包括石英脉型、云英岩型、斑岩型、矽卡岩型等亚类。

中国钨储量居全球第一，国内钨矿主要分布在华南地区。

根据美国地质调查局数据，2021 年全球钨储量为 370 万吨，其中中国钨储量为 190万吨，约占全球总储量的 51.4%，2021 年全球钨精矿产量为 7.9 万吨，其中中国产量为 6.6 万吨，占比约 83.5%。

从国内钨矿分布来看，我国钨资源主要集中分布在华北成矿带、华南成矿带、天山—北山成矿带、西秦岭—祁连山成矿带和三江钨锡成矿带，其中华南成矿带资源最丰富。

江西钨矿储量居全国第一，湖南次之。

从钨矿的各省市地区分布来看，根据我国自然资源部统计数据，2020 年江西、湖南、河南、福建、甘肃、新疆和云南这 7 个省（区）查明钨资源储量约占全国总储量的 97.5%，其中江西以钨矿储量 115.7 万吨位居第一，占全国钨矿总储量的 52%，湖南钨矿储量为 55.43 万吨，占比约 24.9%，位居第二。此外，江西以黑钨矿为主，湖南以白钨矿为主。

钨行业上游源起钨矿山，下游产品种类丰富。

钨行业产业链的上游为矿山采选生产的钨精矿，包含黑、白两种，经由钨精矿湿法冶炼后得到仲钨酸铵和氧化钨这两种原料端产品。中游方面，氧化物进一步加工可制备钨粉，钨粉再经碳化得到碳化钨粉，钨粉和碳化钨粉属于中游端产品。

下游方面，钨精矿可制备钨酸钠、钨酸钙等钨化工产品，也可与钨粉一起制备钨钢和超合金，钨粉可与氧化钨一起生产钨杆、钨丝等钨加工材，碳化钨主要用于制造硬质合金和硬面材料。

2.2.供给：我国钨矿开采总量小幅增长，多种钨制品产量提升

2.2.1.钨粉与碳化钨粉产量攀升，多企业扩产促供给增加

氧化钨加工后得到钨粉，钨粉可进一步高温碳化得到碳化钨粉。钨粉是钨的中游产品之一，是以氧化钨为原料用氢还原制备后的产物，主要用作钨材加工和碳化钨的生产，分为超细钨粉和超粗钨粉两种。碳化钨粉也属于钨的中游产品，是由金属钨粉高温碳化后的产物，主要用于生产硬质合金，可分为超细碳化钨粉和超粗碳化钨粉两种。

我国钨粉产量攀升，江西产量居全国第一。

2021 年我国钨粉产量为 81,666 吨，较 2020 年的 60,628 吨增加了 21,038 吨，同比增长 34.7%，主要系硬质合金、钨材等下游产品需求旺盛，扩建项目集中释放以及出口需求激增等促使产量攀升。

从产量的地区分布来看，凭借丰富的钨资源储量，2021 年江西钨粉产量居全国第一，为 43,910 吨，占全国总产量的 53.8%，福建和湖南产量远少于江西，分别为 9,340 吨、7,553 吨，分别占比 11.4%、9.2%，整体来看我国钨粉产量地区较为集中。

我国钨粉进口量少且持续下降，出口量稳中有升。

进口方面，我国是钨及钨制品的生产大国，因此钨粉的进口量较少，2021 年我国钨粉进口量为 75.18 吨，同比下降 47.37%，2022 年上半年钨粉进口量为 41.27 吨，同比下降 26.07%，呈现出持续下降的趋势。

出口方面，2021 年我国钨粉出口量为 1,945.23 吨，同比增长 2.12%，2022 年上半年钨粉出口量为 968.90 吨，同比增长 13.93%，整体稳步增长。

我国碳化钨行业集中度较低，产量呈增长趋势。

我国碳化钨行业整体集中度较低，章源钨业、株洲硬质合金和厦门钨业的碳化钨产能居全国前三，分别为 6,000 吨、6,000 吨和 5,000 吨，分别占全国总产能的 7.0%、7.0% 和 6.1%。

产量方面，2021 年我国碳化钨产量为 54,980 吨，同比增长 30.59%，2022 年 1-8 月产量为 41,790 吨，较 2021 年同期增长 18.96%，整体呈现显著的增长趋势。

我国碳化钨粉进口量较少且逐年下降，2021 年出口量大幅提升。

进口方面，我国碳化钨进口量较少，2021 年我国碳化钨进口量为 81.43 吨，同比下降 43.59%，2022 年上半年碳化钨进口量为 56.82 吨，同比下降 0.94%，呈现出逐年下降的趋势。出口方面，2021 年我国碳化钨出口量为 5,703.52 吨，同比增长 199.42%，2022 年上半年碳化钨出口量为 2,975.26 吨，同比增长 12.39%，继续保持增长态势。

3.一体化优势明显，高技术水平奠定发展基础

3.1.产品覆盖完整产业链，产能居行业前列

公司矿产资源丰富，上游原料自给率约 1/4。

公司位于钨矿资源丰富的江西赣州，具有显著的地理优势，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、天井窝钨矿、长流坑铜矿和黄竹垅钨矿 6 座采矿权矿山，以及东峰、西坑口、碧坑、泥坑、龙潭面、石咀脑、大排上、大桥 8 个探矿权矿区。

根据公司矿权在江西省自然资源厅最新的储量评审备案情况，公司所辖矿权在开采范围内保有钨资源储量9.01 万吨，锡资源储量 1.48 万吨，铜资源储量 1.12 万吨。

产品种类丰富，钨行业上中下游全覆盖。

从采选矿生产的钨精矿，到冶炼生产仲钨酸铵、氧化钨这两种原料端产品，再到制成钨粉、碳化钨粉这两种中游端产品，以及下游端精深加工制造的硬质合金和硬面材料，公司实现了产业链的产品全覆盖，具备上游原料优势和各个领域的客户资源。

此外，公司不断对产品工艺进行改造，2021 年新增产品 330 款，其中冶炼产品 5 款，粉末产品 13 款，合金产品 312 款，共新增产量 800 余吨。

钨粉和碳化钨粉产量排国内第二，硬质合金产品总产量居国内第五。

根据中国钨业协会统计数据，2021 年公司钨粉和碳化钨粉产量在国内均排名行业第二，硬质合金产品总产量在国内排名行业第五。

据百川盈孚数据，截至 2022 年 7 月底，国内全行业碳化钨总有效产能为 7.91 万吨，其中公司的碳化钨有效产能为 0.55 万吨，占国内总有效产能的 6.95%，与株硬集团并列国内行业第一。

投资扩建超细碳化钨粉产能，增强核心竞争力。

截至 2021 年底，公司钨粉和碳化钨粉产能分别为 0.8 万吨、0.6 万吨。2018 年，公司启动“高性能钨粉体智能制造技术改造（二期）”项目，截至 2021 年底该项目工程进度达 89%，投产后预计可新增 0.7 万吨钨粉和 0.46 万吨碳化钨粉产能。

此 外，公司于2022年 4 月宣布将投资约 2.3 亿元建设超高性能钨粉体智能制造项目，该项目建设期约 18 个月，预计2023年投产，将新增 0.5 万吨超细碳化钨粉产能，为下游硬质合金产业提供质量一致性和品质更好的产品。

据公司估算，该项目完全达产后，年度可实现营业收入约11.21亿元，利润总额约0.51亿元，提升公司整体盈利能力。

3.2.技术实力雄厚，研发投入不断加大

研发成果丰硕，参与制定多项国家/行业标准。截至 2021 年 12 月底，公司拥有授权专利 71 项，其中发明专利 32 项目，且仅在 2021 年内便申请专利 50 件，新增授权专利 31 件，其中发明专利 7 件，实用新型专利 22 件。

此外，公司主持起草了“超细钨粉”、“硬质合金 X 射线荧光测定金属元素的含量熔融法”等国家标准，参与制定了“钨精矿”、“超细碳化钨粉”等 20 余项国家/行业标准，极大促进了行业生产技术的发展。

公司研发人员数量占比维持在 12%左右，2021 年研发投入加大。

研发人员方面，2021 年公司研发技术人员为 403 人，具有丰富的研究、开发和生产经验，研发人员数量约占公司总人数的 12.12%，研发人员占比较为稳定。

研发投入方面，2017-2020 年公司研发投入金额较为稳定，2021 年公司加大研发投入，研发投入总额为 1.22 亿元，同比增长 27.08%。

坚持自主研发提高技术水平，改进工艺以降低生产成本。

公司向来坚持自主研发与“产学研用”相结合，2021 年内公司开展研发项目共计 37 项，其中自主研发 30 项。“高纯钨粉制备技术研究及产业化”项目已实现产业化建设，可制备 99.999%的高纯钨粉。

此外，公司致力于改进工艺技术以降低生产成本，从而提升盈利能力，其中正在建设中的“白钨短流程绿色冶炼新技术研究”项目完工后，将使废水排放量减少 80%，钨回收率提高到 98.5%以上，废渣量减少 80%。

4.盈利预测

当前国内钨行业持续景气，公司项目产能逐步落地。我们假设：

（1）公司 2018 年钨粉、碳化钨粉项目将于近几年逐步落地；超高性能钨粉体智能制造项目将于 2024 年初投产；

（2）公司 2022 年产品价格将按照当前钨粉价格涨幅进行上浮，并在后续稳步增长。

则公司 2022 年钨粉、碳化钨粉、硬质合金三大主要业务板块的毛利水平将分别为 1.48 亿元、0.96 亿元、0.47 亿元。

伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续放量。

我们预期 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 2.30/3.65/4.82 亿元，对应的 EPS 分别为 0.25/0.40/0.52 元。以 2022 年 9 月 5 日收盘价 7.81 元为基准，对应 PE 分别 31.42/19.76/14.96 倍。

5.风险提示

钨产品价格走势不及预期、产品下游需求不及预期、扩产项目进度和收益不及预期。

钨产品价格走势不及预期：若钨粉、碳化钨粉等钨产品价格走势下行，或将压缩公司产品的利润空间。

产品下游需求不及预期：若钨丝替代高碳钢丝作为光伏用钨丝的进程以及数控机床等切削机床的增量不及预期，或将影响上游钨粉、硬质合金等产品的价格与需求。

扩产项目进度和收益不及预期：扩产项目或因资金及其他不可抗力因素导致进度不及预期，或将影响公司收益。

小行业大龙头，涪陵榨菜：利润弹性提振业绩，扩品耕渠蕴育未来

1 产业禀赋&企业特征：原料优势塑壁垒，盈利与现金能力突出

1.1 小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合

1.1.1 区域集中、一次收割，原料优势为产业首要护城河

榨菜起源于涪陵，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。作为我国独具风味的酱腌菜品类，榨菜食用习惯超百年、对应产业链也较成熟。

上游青菜头种植区域性强、产品低值易腐，原料优势与产业配套构筑天然护城河。

1）青菜头种植一年一季（9月播种、次年2月收获），由于气候环境和种植条件（温度、湿度、日照、土壤）严苛，基本仅分布于自然环境适宜的川渝浙地区。据 20 年定增预案公告，重庆、浙江两地青菜头合计产量在全国产量中占比 80%以上，单重庆市涪陵区产量在全国产量中占比即有 46%，而全重庆市产量在全国占比达到 60%，呈现明显的区域性特征。

2）同时由于菜头含水量高而采收过程割痕多，新鲜采摘的青菜头保鲜期不超过 3-5 天，须尽快经过预加工方能长期储存，较难实现远距离运输。且因青菜头货值有限（据涪陵农业局，2011-2020 年青菜头收购吨价均不超过 1000 元），通过长途运输实现异地生产的成本劣势明显，因此榨菜企业通常围绕产地生产。

3）原料供给量价占优的基础上，对于优势区位来说，其政府资源倾斜与产业配套政策（改良青菜头品种；设定收购保护价保障菜农利益、从而稳定原料供应；物运检测支持、工业化标准设定）也帮助当地企业巩固了原料护城河。

与之对应，江浙地区由于经济发展快、其人工成本在城市化进程中上升更明显，同时其可选的其他产业集群更丰富，因此扩大青菜头生产的意愿较低。

行业规模方面，由于已知 20 年涪陵区青菜头约 160 万吨、且在全国产量中占比 46%，可以计算出 20 年全国青菜头产量在约 350 万吨。

中游为榨菜加工生产，由原料限制推算出 2020 年行业规模 80 万吨左右。

据涪陵区农业局，涪陵区产出青菜头约 35%作为鲜菜运往外地出售，65%被榨菜企业收购加工。

我们以 65%近似作为全国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例，则全国 350 万吨青菜头中，约 230 万吨青菜头将用于榨菜生产。

由于三腌三榨过程中青菜头与榨菜的使用产出比为约 2.8：1，则全行业榨菜产量为约 80 万吨，又因为食品加工产品存在保质期限制、在行业维度不会有明显的存货积压导致年度产销不 匹配的情况，可以认为目前全行业榨菜销量为约 80 万吨，这与我们渠道调研的数据也较吻合。

下游需求稳定增长，佐餐下饭为主要场景。

①据招股书，2008 年我国榨菜销量约为 48 万吨，到 2020 年我国榨菜销量增长至 80 万吨左右（据上推算），近 12 年 CAGR 约 4.5%，榨菜消费量稳定增长。

②细分榨菜消费场景，餐饮端整体以大包装、散装为主（部分高端酒店、外卖采用小包 装），追求产品性价比、成本要求严格。而个人端以小包装为主，是未来酱腌菜品质升级的主要领域，其消费人群也由流动人口（外出搭食）向家庭成员（日常配餐）转型，消费习惯引导较为成功、价格敏感度降低。

1.1.2 龙头品牌渠道全面领先，受益行业整合、持续提升份额

龙头市占及核心能力显著领先，小品牌替代与包装化率提升共促行业整合。

1）据研观天下数据及渠道调研验证，目前我国小包装榨菜销量约占榨菜行业 2/3（67%），其余 1/3 为散装或 toB 销售的大包装产品；而据涪陵榨菜招股书，2008年榨菜行业中小包装产品占比近58%，可见随用餐便捷化、口味品质化、生产销售渠道规范化，榨菜产品的包装化为大势所趋。

2)在包装化榨菜中，龙头涪陵榨菜依托原料区位优势发展起来，目前市占率远超其他中小品牌，而且是唯一一家拥有全国化渠道建设与品牌影响力的榨菜企业。

未来伴随消费升级和渠道渗透有望对小品牌持续形成替代。以重庆市涪陵区为例，2007 年榨菜加工企业为 102 家，2019 年降至 39 家，小企业出清的行业集中化趋势明显。

3) ①在已知目前榨菜全行业年销量 80 万吨的基础上，考虑公司 20 年产品年销量约 14 万吨，目前公司榨菜销量在榨菜行业中的市占率约 18%；由于榨菜包装化率 2/3，目前公司在包装榨菜中销量市占率约 26%（这与产业研究网数据以及我们在终端货架观察的情况也较为吻合）。

据渠道调研，涪陵榨菜目前售价大约为全榨菜行业价格的 1.8-2.0 倍，为品牌包装榨菜价格的 1.5 倍；因此折算到销售额的角度，公司目前在全榨菜行业、包装榨菜中的占有率分别为约 32%、39%。

② 据招股书，2008 年榨菜行业销量约 48 万吨，而公司当年产品销量约 7 万吨，因此 2008 年公司销量在榨菜行业中的市占率约 15%；考虑 2008 年榨菜包装化率 58%，2008 公司销量在包装化榨菜中的市占率约 25%（=14.6%/58%）。

③借此，我们可以从包装化率提升和公司在品牌榨菜中销量占比提升两个维度，拆解公司近十年市占率提升的驱动因素，可见 2008-2020 年公司市占率提升同时得益于行业包装化率提升和品牌榨菜中销量占比提升（即对中小品牌替代），且包装化率提升对公司市占率提升的贡献更大。

对处于产业成熟期的榨菜行业而言，我们预计公司未来也会在以上两个因素的推动下，进一步受益行业整合、从市占率提升的角度扩大销售规模。

1.1.3 强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增空间仍存

对比其他大众品龙头，榨菜龙头提价频率、平均幅度均明显领先。从近 5 年产品吨价 CAGR 的角度看，海天味业(酱油)、恒顺醋业(醋)、青岛啤酒(啤酒)、伊利股份(液体乳)和洽洽瓜子(休闲食品)为年化提价幅度分别为 0.8%/-1.6%(4 年)/2.8%/3.1%/5.2%，而涪陵榨菜(食品加工业)为 10.3%。虽然公司每次提价均借青菜头成本上涨，但实际提价幅度都能稳定覆盖成本上升、最终实现毛利率的稳中有升。

21 年相比 20 年毛利率略有下降（调整会计准则影响后，下降约 2pct），主因 21 年末提价、对全年的价增贡献有限，而 22-23 年将更充分受益提价，实现高于 20 年毛利。

我们将公司提价能力归因为榨菜行业独具的品类特性与行业地位。

1）榨菜作为佐餐调味品的代表，其品类刚需程度和场景普及程度介于基础调味品和可选复合调味品之间，但与其他大众品类龙头比，呈现明显的低客单价、低消费频次特征，因而消费者对其价格敏感度低，品类提价难度有限、提价跨度更高。

2）由于榨菜行业呈一家独大的类“单寡头”竞争格局，绝对龙头涪陵榨菜具备较强定价权，有充分的提价节奏主动权和带动榨菜行业提价的能力。

据草根调研，每次涪陵榨菜提价后，其他中小榨菜品牌均在半年以内的观望期后加入提价阵营，这说明龙头在品牌、渠道等核心能力上已形成碾压性优势，即使与行业平均价差拉大，其他品牌也不具备趁机抢占份额、加速扩大占有的潜质，因而在观望后选择跟随提价、享受龙头率先提价带来的“价格保护”（即提价相比行业龙头幅度低或时间滞后，则不太会因提价丢失份额）。

未来提价空间仍存，但贡献度边际减弱。

虽然受益品类特性与竞争格局，涪陵榨菜具备较强提价潜力和主导能力，但受限于榨菜品类整体的低端消费定位，公司历经数次调价后（目前 80g 主力品的终端指导价为 3 元），客观来看目前可进一步提价的空间有限。

综合评判，我们认为伴随 CPI 的增长，公司产品价增空间仍然存在；但长期看对于业绩的边际贡献或会减弱，预计有望以间接提价的方式实现个位数幅度的年度价格增长。

1.2 酱腌菜领导企业，稳健与革新并重，现金与盈利领先

1.2.1 榨菜品类+家庭渠道为核心，营收增速在渠道周期下波动

涪陵榨菜为国内酱腌菜龙头，产品以榨菜为核心，下饭菜（萝卜、海带丝、酱腌菜等非榨菜产品）、调味菜（餐饮渠道产品）为拓品主线；旗下品牌“乌江”具备极高知名度和美誉度；目前公司营业收入中榨菜占 85%+，萝卜、泡菜等拓展产品占营收比例合计达 10%+。

公司渠道结构以流通和商超为主，线上增速更高，针对餐饮渠道组建事业部重点发展；截止 21 年底，公司拥有 2000+家一级经销商，销售网络覆盖全国 34 个省市自治区，300+地市级市场，1400+县级市场，渠道规模明显领先同行。

公司营收 2011-2021 的 CAGR 为 15.2%，长期看量、价贡献幅度均匀。但短期看提价与量增呈现此消彼长态势、从而引发营收增速的周期性波动，其本质是公司历次消化提价的渠道周期。

1.2.2 国资控股发展稳健，适时革新引领行业

公司前身为四川省涪陵榨菜集团（全民所有制）；1994 年改制后变为原涪陵市人民政府独资的有限责任公司；2007 年为满足设立多股东有限责任公司的需要，同时配合做强涪陵区榨菜产业、建立科学治理结构和管理层长效激励机制，公司以增资扩股形式引入东兆长泰投资、涪陵国投、周斌全、向瑞玺、肖大波等股东，并于 2011 年在深交所主板上市。上市以来，公司于 2015、2021年完成两次定增融资，分别为融资收购惠通泡菜（尝试以外延并购的方式实现品类拓张）和新增自动化产能。

目前公司实控人为涪陵区国资委，由周斌全领衔的管理团队在公司任职时间长、从业经营丰富，公司发展风格以稳健经营为底色，针对重点环节适时革新，引领行业生产效率与产品升级。

1）公司管理层稳定，多为基层骨干（一线生产、销售、财务、采购及技术岗位）提拔，在公司平均工作超过 20 年，实操经验丰富。董事长周斌全加入公司前曾任涪陵市政府流通体制改革办公室副主任，目前除公司职务外，还担任中国调味品协会副会长、中国酱腌菜专委会会长等职务。

图 24：公司发展历程 图 25：公司股权架构（更新于 22 年中报）

2）现代经营理念确保公司勇立榨菜行业潮头。

公司董事长周斌全认为：自动化、智能化始终是榨菜加工业的前进方向。涪陵榨菜于 02 年开始技术改造，从此在行业脱颖而出，此后不断往自动化&智能化生产靠拢，牢牢占据榨菜行业龙头地位。

①自动化&智能化技术提升生产效率：公司原料利用率(损耗率和得率)为行业第一，生产车间标准化&智能化化程度处于行业前列，未来人工参与生产环节将逐步退出，生产成本受益于规模效益将逐步下降。

②自动化&智能化为产品升级铺垫：如依托智能化的脱盐技术，涪陵榨菜原料的含盐量从 8%降至 1.5-5.5%，脱盐精准度控制在 0.5%内，实现了“轻盐榨菜”产品减盐 30%。

图 28：涪陵榨菜崛起的进程：智能化、自动化生产进程

1.2.3 资产质地健康，现金能力充沛，高盈利支撑

ROE 资产结构健康，货币资金占比较大、资金实力强。资产总额增长稳定，21 年流动资产占比 76%，非流动占比 24%；流动资产以现金为主、非流动资产以固定资产为主。负债总量小，且无还债压力。

现金流基本支撑自身需求，净利润质量高。

公司现金流之和在21年筹资后重回净流入，拉长时间看基本能支撑自身需求；同时从“经营性现金流入/净利润”的角度分析，公司该项比率维持在较高水平，说明净利润质量较高。

ROE 由净利率驱动，背后是强行业定价权，销售费效提高有望进一步助力。虽同为调味品的细分行业龙头，涪陵榨菜的销售净利率远高于其他公司，主因公司在榨菜行业的市占率更高，凭借话语权多次强势提价、以维持稳定高毛利。

2 发展规律&当下看点：22 年价本费共促利润弹性，新时期业绩有望再上台阶

2.1 成本：非极端天气年则波动中缓慢上行，今年成本红利 Q3 起充分释放

公司营业成本中 70%是材料成本，其中青菜头原材料、包材材料分别占营业成本的 40%+、20%+左右，另外 20%-30%为人工、制造及动力费用。

在产销率变化不大（对制造费用摊薄影响不明显）的背景下，我们可将吨成本变化落脚到青菜头（含半成品采购、生产资料及人工种植成本）采购价、包材采购价及生产员工工资三大核心变量上。

图 40：公司成本构成（上市前） 图 41：公司成本构成（上市后）

2.1.1 青菜头价格取决于供求+收储机制，长期缓慢上行

1）青菜头高价通常由于冰雪天气导致的产量收缩。青菜头由于一年一收、种植区域集中，容易受种植区天气影响从而形成极端气候年份下的产量收缩，并在区域产销调配下形成全国范围内的采购高价（如浙江冰雪导致江浙青菜头减产，则重庆区域青菜头外销需求增加，内省采购供需失衡从而抬高涪陵区青菜头采购价）。

2）成熟产业需求稳定，政府+农户联盟设置价格底线，因此常规年份价格偏稳定、无明显周期变化。① 产业相对成熟、需求总量增速有限，且业态传统、平均利润有限，高价年份并不会吸引明显供给量增②在供给充裕且下游囤货意愿平淡的年份，由于涪陵区政府对于保护价的设立（税收贡献）以及种植户合作收购机制的协调，青菜头采购价不会显著回落、因而供给退出有限。③总的看，由于产业需求和供给弹性均没有足够的波动空间，青菜头收购价在非自然灾害年份总体呈现稳定状态、无明显周期变化。

3）涪陵区农业劳动力价格上升将推动青菜头收购价长期缓慢上行。重庆地形丘陵山地占比高达 92.9%，青菜头种植难以机械化，以人工种植为主，同时由于青壮年劳动力进入农业的意愿较低，涪陵区农业劳动力减少；叠加农业资料价格上涨，因此长期看人力成本上行将推动青菜头种植成本上行，青菜头价格将长期处于稳中略涨的趋势。

2.1.2 包装价格周期波动，目前成本居历史高位

产品包装材料包括镀铝袋及箱纸板，受上游铝价、原纸价格影响，表现出周期性波动特征；而由于上游包装材料应用广泛，公司对其议价能力不强，长期看包装成本将呈周期性波动。

具体到今年的趋势判断，由于 21 年开始包材价格进入上升期；我们预计公司 22 年包材采购价同比确有增加，但或由于锁价及时、涨幅及对总体成本影响有限；且未来 2-3 年伴随周期产品的价格降低、新采购价格确立，包材成本或将明显回落。

2.1.3 首条智能化产线建成，生产成本可进一步优化

目前乌江榨菜已建成行业首条智能化生产线，采用全自动化生产，加工过程最大程度减少人工参与。未来伴随定增产能逐步投放、自动化率覆盖度提升，生产过程中的员工成本或可进一步优化。

总结来看，成本波动由青菜头采购价主导，在极端天气年份异常高，而在常规年份由生产资料、劳动力价格上涨推动，呈现缓慢上行态势；并因包材价格周期属性有所波动；长期看呈现波动中缓慢上行的态势。

但站在 22 年，由于 21 年冰雪天气导致采购价比常规年份高 30%左右，今年的青菜头价格回归将形成同比维度的成本下降红利。又由于青菜头于 2 月底集中收储，经过 3-4 个月的“三腌三榨” 流程方能形成榨菜产品，低价原料向成本端的传导自 6 月初左右才开始体现，总体看今年成本红利将于 Q3 起充分释放、助力毛利率保持高水平。

2.2 量价：收入波动源于渠道顺价，22&23 有望再借疫情增厚

2.2.1 品牌基础与生活方式共促核心消费群体转换

2010年左右，从榨菜指数的失效可见，榨菜销量动力明显切换，因其消费定位已由流动人口外出场所向家庭消费转移，而公司通过广告投放、工艺优化实现的品牌打造与口感升级是榨菜产品完成场景切换的重要前提。

过去，涪陵榨菜由于价格低廉、食用便捷与补盐功效，受到外出务工人员尤其是农民工的青睐，其在各地区的销售份额曾被用来推断外出农民工的流动趋势，称为“榨菜指数”。但从 2015年开始，在外出农民工数量增速放缓甚至负增长的情况下，涪陵榨菜销量不减反增，意味着涪陵榨菜已进入广大家庭，增长驱动切换。

而公司在市场培育、品牌建设上的基础工作是配合生活方式转型、促成榨菜消费人群切换的关键保障：

①市场培育挖掘多元化需求：公司多年的产品培育发掘了家庭端品质消费的潜能，保持快节奏的产品创新同时不断优化中高端产品，持续向美味（脆口）、健康（低盐）、营养、休闲等方向升级，满足消费者高品质、多元化的需求，为开拓品质消费奠定基础。

②品牌建设引领品类升级：2010 年公司在央视喊出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号，配合 2013 年完成国粹版包装升级，辅之以高频高效的网络和终端陈列推广，多管齐下使涪陵榨菜深入人心，榨菜的品类形象得以快速升级，顺利成为家庭餐桌的一道美食/调味品。

③佐餐兼调味品的属性契合快节奏生活：榨菜既能单独作为一道小菜增加餐桌多样性，又能作为调味菜丰富菜肴品相，契合消费者追求便捷、注重品质化与多样化的心理，也符合了居民饮食需求升级的趋势。

据 22 年中国调味品行业消费者购买关注因素调查，消费对健康和品牌的重视愈发凸显，公司再一次抓住市场动向，重磅推出“低盐榨菜”，既迎合市场需求，又提升了市场竞争力与品牌美誉度。

2.2.2 近十年收入增速周期性归因于价格体系与渠道动作

通过量价拆分，收入增速的周期性可以从价格体系及渠道动作解释。

1）提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。

①直接提价(提升出厂价、通常同频提升零售价)能够增加渠道利润空间、提升经销商积极性以带动铺货，但易引起消费者严重的抵触，在顺价不成功的情况下形成销量锐减、影响收入增长。如 18 年下半年直接提价后，19 年价增明显、终端接受度低从而形成渠道积压，全年销量负增长。

②间接提价（针对特定产品缩小包装规格但不改变产品价格）较为隐蔽、平均到全产品可实现的提价幅度也较为有限，因此终端对提价的敏感度较低。但因间接提价没有改变渠道利润水平，经销商不能从中受益，渠道推力有限，在渠道支持不到位的情况下可能因此受到销售阻碍，但整体看相比直接提价、动销受阻风险较低。如 13 年 Q1 间接提价实现小幅价增， 但销量在终端仍顺利增长（部分得益于当年渠道下沉成功）。

③21 年产品步入“3 元时代”后，由于所处价格带已经较高（相比替代品及互补品火腿肠及泡面价格），消化量增需要进一步的终端营销及渠道支持政策。

2）宏观环境利弊影响终端接受能力，包装升级降低价格感知。

①2008 年终端对提价反映剧烈（量减明显）与当时的主力消费群体流动人口（尤其强势销售区华南）在金融危机影响下回流、消费场景及能力收缩有关。

②2015-2018 年为消费升级风口阶段，家庭端消费群体对提价接受度高，因此提价顺利（量价齐升）。

③2020、2022 年在疫情影响下，居家需求的短期增加与公司 以 C 端为主的渠道结构高度匹配，同时龙头供应调配优势明显，便于在突发事件中替代小企业获取更高份额，最终有利于公司产品在终端的库存消化、动销促进。

④配合提价的产品升级或更换包装可以新形式提高消费者对价格变化的接受度，有助于新价格产品终端的顺利销售，如 2022年新国潮包装+减盐产品或可促进 21 年底直接提价的终端销售。

3）下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。

①13 年、19-20 年公司经历两次渠道下沉，为 13 年和 20 年的量增奠定经销网络基础。②19-20 年充足的地面推广费用给予渠道出货直接支持，助力销量回暖。

具体回溯近十年来的量价变动历程，公司收入周期在不同提价背景、宏观环境、渠道打法的情况 下历经以下三个阶段：

1）2012-2014：间接提价为主+价格尚处低位，阻力主要在经销商。

但 2012 年宏观经济不景气导致提价遇阻，2013 年公司通过第一轮渠道下沉（当年目标基本达成，100+个地级、约 500 个县级市场）助力量增 20%，不过 2014 年 Q1 公司间接提价，渠道利润空间再次收缩、经销商积极性不高，加上当年开发 800 余个县级空白市场体量较小，渠道下沉效果一般，当年销量下滑。

2）2015-2018:开启直接提价主导的提价策略。

因渠道利润较薄、缩小包装空间有限，间接提价难以推动，加之消费升级态势下终端价格接受度提高，公司 2015年决定在广东地区进行直接提价，从 1 元/60g 升级到 1.5 元/88g。此后由于 16 年及 17 年青菜头价格都出现了明显上涨，为缓解成本压力公司在此期间多次提价。

由于消费升级浪潮+调味品整体提价的宏观背景利好终端接受度、破除直接提价的最大阻碍，加之前期渠道下沉效果逐步显现、直接提价扩大经销商利润空间及调货积极性、公司更换包装+升级产品，公司实现了 16-18 年的量价齐升黄金发展期，其中脆口产品表现尤佳，曾因销量火爆而一度断货。

3）2019-2021：连续三年量价齐升后，公司价格带面临一定限制，价量继续高增的难度增加，而 18Q2 公司对渠道采取“大水漫灌”政策，形成发货超出终端需求、库存积压甚至窜货的不良现象，最终体现在 18 年底到 19 年的库存消化、销量下滑上。

此后，公司采取间接提价与直接提价相结合的形式，由于价格带与宏观经济增速已不能构成优势，主要通过精耕下沉、返利推广、产品升级等渠道及终端动作消化提价，并在疫情对居家消费的刺激下，于 2020 年实现收入再上一台阶。

2.2.3 疫情影响下收入或再增厚

21 年 Q4 提价重塑渠道利润、22 年局部多点疫情爆发刺激终端需求，相似的消费背景和提价策略引导下，公司有望在 22&23 年复制 20&21 年周期路径，凭价增量稳、使收入更上一台阶。对于未来提价策略展望，由于当前价格带空间收窄，疫情转好后缺失外部环境刺激，终端价格敏感度较高，且经过直接提价后经销利润值已处于高位，预计公司后续会以间接提价或涨出厂不涨零售价的模式实现产品温和价增，同时合理重塑渠道利润（渠道利润过高容易滋生窜货）、维护经销体系的高质量发展。

2.3 费用：重心由塑品牌向推渠道转移，费效优化

公司销售费用率中枢在 20%左右，其中运输费用率、销售人员费用稳定在 3-5%，广宣费用率和市场推广率合计占比 10%左右，是费用结构与额度主要变量，其波动与公司发展阶段与市场策略有关：

1）2010-2015 年为公司塑造品牌影响力、打造品质酱腌菜形象的阶段，因此多采用央视广 告形式，销售费用中广告宣传费占比高、对公司长期品牌力的打造形成基础；

2）但 2015 年后，伴随流量分散化、购物决策线上化，公司逐步尝试效果较好、执行力度较高的互联网公关（种草、直播等各种形式的信息流投放），品宣费用有所收缩。

3）18 年底开始，由于品牌力提升的边际效应递减，且公司在推动渠道顺价的过程中库存一度较高，因此侧重以地推（返利、折扣、试吃等地面活动）方式对渠道动销形成立竿见影的助力。

着眼今年，一方面疫情大规模复发影响广告制作，且疫情刺激销量的前提下市场压力有限、费用开销可以控制，另一方面公司在 21 年大笔投入空中广告的背景下尝试改进费用效率，因此就上半年销售费用结构看，品宣费明显缩减而市场推广费增加，整体销售费用金额明显缩减。

展望长期，尽管出行恢复有助于梯媒等广告制作及发挥效应，但我们认为公司或仍会保持较稳健的广告投放战术，延续以互联网为主的投放形式、尝试户外广告等新方式，同时保持充足地推投入、保证直接大幅提价后的需求消化，呈现更高的费用使用效率。

图 61：销售费用（含运输费）细项构成（万元）

图 62：销售费用（含运输费）细项占营收比例

3 战略转变&长期量增：价利优势充分运用，扩品耕渠奠定未来

3.1 为何转变：价利已至平台期，量增为未来驱动

公司营收过去主要为价格驱动，未来将转变为销量。

上市 14 年(2007-2021)以来，公司主营业务收入/销量/单价增长 CAGR 为 13.4%/4.3%/8.7%，公司收入增长主要为公司提价驱动，其基于产业及品类优势、依托连续提价驱动营收入增长的模式已较充分运用，而目前公司产品作为偏低端品类中的高定价品牌、价格空间已有限，因此打开量增空间是未来业绩持续发展的必经之路。

3.2 渠道精耕与下沉：经销覆盖完成，重点培育餐饮端

3.2.1 下沉覆盖基本完成，经销人效有望提升

1）近年公司渠道扩张重点为下沉县级市场，覆盖 1400 余个县级市场基本达成整体目标，未来经销人效有望优化。

①公司前期的县级市场渠道存在较多空白地带，但根据公司调研统计，低线城市及地区(县级及以下城镇和农村地区)常驻人口约 7.9 亿人，占全国总人口的比重为 56.4%，具有广阔的榨菜消费空间，公司也于 2019 年重点布局县级市场下沉并延续至今。

②2021 年县级市场销售收入约占总收入的 20%，同增 20-30%，公司渠道下沉取得一定成效。

③目前下沉市场覆盖基本完成，公司根据管理合并及少部分小商退出，对经销团队结构进行优化。

根据公司 22 年中报，一级经销商+联盟商人数由3030减少为2770人，公司对经销商管理重点从数量转变到质量，整合资源聚焦优商，预计后期经销商人效将提高。

3.2.2 渠道精耕创造增量，餐饮端重点培育专业化渠道运作，重点培育餐饮端。

1）目前公司餐饮端销售占比不足 10%，而随用餐便捷化，酱腌菜在餐饮渠道同样具备一定空间（据局部渠道反馈，榨菜餐饮端需求约占家庭端的 1/3,即约 20WT，但该渠道品牌参与较少、以小牌白牌及散装品为主），公司有望通过空白赛道抢占实现渠道精耕，为主品增长新添动力。

2）相比家庭端产品，公司餐饮端产品渠道环节较少、质价较低，但在餐饮端酱腌菜同行中仍属高端定位，目标客群为星级酒店、连锁餐饮等品质消费场所。

3）餐饮渠道专设团队，注重激励与过程考核。

公司专设团队开发餐饮渠道，同时外聘销售总监，提供新赛道开拓中的经验与管理支持。新团队前期注重团队建设+市场情况摸底+经销商渠道开发，目前以“过程考核”为主（后续会根据业务团队熟悉度、品类成熟度灵活调整考核权重），并给予新参与经营伙伴（销售、经销商）较丰厚的激励支持；同时在招商节奏上宁缺毋滥，注重长期高质量的市场培育。

3.3 多元品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期

3.3.1 从聚焦到多元，能力与策略均具更好基础

1）专注无益，多元化发展为上策。

由于榨菜目前属于渗透率高、升级较慢的小赛道，未来行业需求增加有限，但更大范围的酱腌菜行业则具备广阔空间（为目前榨菜零售价值的数倍）。而公司虽为行业龙头、但资金体量和运作能力仍有限，不足以代表行业实现榨菜对其他酱腌菜产品的食用习惯覆盖。因此站在长期量增的角度，公司多元化发展产品为上策。

2）内生取代外购，渠道及资金基础有余力。

15 年开始，公司曾通过外延并购扩张泡菜品类（16、17、18 分别尝试收购酱类企业），但跨公司的管理能力尚未完全匹配，拖累品类扩张进程；同时公司当时渠道规模与资金实力有限，在新品推广上的重视和投入程度不足。

但伴随今年来提价对利润、现金的增厚，以及 19 年开始的第二次渠道扩张；公司目前市场基础已更牢固，内部团队由利增向量增的思维转变也促进了新品培育的执行力度；同时公司以内生培育为扩品方式，更加适应自身运营能力。

3.3.2 优先发展产业相似品类，强协同支撑发展

1）东北产能助力萝卜先行，其他酱菜类再乘势而上。

发展顺序上，萝卜为先行品类，因①腌制萝卜市场基础好、在全国范围内均有稳定食用习惯，前期市场培育成本低；②萝卜原料特点与产地分布与榨菜有类似之处，公司东北产能投产后，有望凭质价均佳的生产能力复刻榨菜产业优势。而其他酱腌菜产品的原料来源更广泛导致市场较分散、公司的市场定价权和原料把控优势短时间较难形成，有望在萝卜新品打造成功后乘势而上发展。

图 73： 萝卜 vs 青菜头：原料把控优势皆显著、加工工艺协同程度高

2）渠道与品牌协同支撑品类拓张。

（1）强大品牌力传递品象、占领消费者心智。涪陵榨菜多年的品牌推广与消费者教育塑造了“乌江”强大的品牌力及深厚的消费基础，“乌江”酱腌菜产品既能依靠品牌有效传达产品工艺精益求精的品象(“三腌三榨”），为新酱腌菜产品营造美味、健康、优质的消费体验；也能通过“乌江”=酱腌菜龙头的品牌定位占领消费者心智，打破“乌江”=榨菜的刻板印象，实现品牌感知力的扩张。

（2）生产协同、渠道协同与管理协同扫清品类扩张阻碍。酱腌菜品类之间的相似本质(腌制根茎类&叶菜类蔬菜)能为公司品类扩张带来协同效应，通过规模效应降低成本。

A.生产协同：加工的辅料、流程和技术设备相似。榨菜、泡菜和萝卜等酱腌菜在辅料使用(食盐、辣椒等)、加工流程(清洗、切分、脱盐、脱水等)、设施设备(窖池、自动化计量&灭菌生产线)和包装形式(瓶装、袋装等)等众多方面要求相似，相比于外行公司入局，公司既能通过复制较快实现模式化、标准化产能扩张、提升产能利用率，也能增加辅料的采购话语权。

B.渠道协同：销售渠道及经销商复用率高+价格互补提升获客率。酱腌菜产品消费人均以家庭居多，销售渠道主要为流通、商超，现有渠道复用率(如终端商超货架、要求一级经销商必须卖萝卜等新品)高，既能降低渠道开拓及维护、费用投放成本，同时品类扩展能够在同一销售场景为消费者提供更多产品，提升客单价和消费体验。此外，多品类产品能实现终端价格互补格局(榨菜 3 元/袋，萝卜 2 元/袋)，覆盖宽价格带提高获客率。

C.管理协同：采购-销售的管理模式复制。采购管理上，由于上游主要为农产品种植户、采购产品主要为初级农业产品，在产业链协同、原材料收购及收储等方面可复制青菜头的成功模式，实现多方共赢。销售管理上，榨菜多年经销商政策、渠道库存管理、市场推广及广告投放管理等积累的经验思路可以顺畅推演至其他酱腌菜。

3）新品推广让利渠道，上量后出厂利润有望提升。

目前由于生产规模效应尚未释放、新品推广让利渠道，公司萝卜、泡菜品类毛利率低于榨菜，未来新品铺售成功后公司有望形成更强的渠道议价权、形成更高出厂利润；同时品类上量后，为防止窜货，也需要设置更合理的经销利润率。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1、营业收入：

1）榨菜：由于 21 年底直接大幅提价、此后提价空间收窄，假设 22-24 年榨菜价格增速 15.0%/4.0%/3.5%，受提价影响销量增速为-2.0%/5.0%/3.0%；

2）新品：政策倾斜下稳步发展，因此假设 22-24 年泡菜营收增速 9.2%/8.2%/8.1%；在东北产能支持下，萝卜发展或更快，且 21 年萝卜销售基数低，因此假设营收增速 101.7%/54.5%/59.0%。

3）其他：假设 22-24 年其他产品营收增速 3.0%/4.0%/4.0%，假设 22-24 年其他业务营收增速 3.0%/3.0%/3.0%。

2、毛利率：

1）榨菜：考虑今年低价青菜头原料将主要在 22 年下半年和 23 年上半年投入生产，同时包材成本今年位于高位、明后年或走低，假设 22-24 年榨菜单位产品材料成本的变动幅度为-1.0%/-5.0%/-3.0%，相应单位产品成本-0.5%/-3.6%/-2.0%；综合提价影响，22-24 年榨菜产品毛利率为 60.9%/63.7%/65.7%。2）新品：由于包材成本下降及新品规模效应释放，假设 22-24 年泡菜毛利率为 27.7%/32.5%/37.0%，萝卜毛利率为 56.0%/58.8%/63.0%。

3）其他：假设 22-24 年其他产品毛利率为 36.0%/39.7%/43.1%，其他业务毛利率为 50%/50%/50%。

3、期间费用率：

1）预计未来公司缩减大广告投入、增加地推，整体销售费用金额相比 21 年应有减少，同时提价贡献单位收入，因此 22-24 年销售费用率应相比 21 年有所降低。其中 22 年疫情影响宣传制作、费率估计最低，此后有所修复，因此假设 22-24 年销售费用率为 14.6%/16.9%/17.1%。

2）随营收提升、管理规模效应体现，假设 22-24 年管理费用率为 2.79%/2.62%/2.60%。

3）假设 22-24 年研发费用率 0.32%/0.30%/0.29%，保持常规低水平。

根据前述假设，我们给予公司 22-24 年 EPS 分别为 1.17/1.33/1.53 元；选取同行业调味品公司千禾味业、中炬高新、天味食品、颐海国际、安琪酵母、仲景食品为可比公司，使用相对估值法给予公司 23 年 28 倍估值，对应 23 年目标价 37.16 元。

图 77：可比公司估值

风险提示

终端需求不及预期风险：

公司产品提价后市场接受能力尚待检验，经济环境不佳的情况下消费者对产品价格敏感度可能较高，同时新包装对销售的推动作用仍待观察，因此产品销量存在提价后不及预期风险，进而对公司营收产生影响。

主要原料价格上涨超预期：

青菜头价格在特殊天气年份可能形成高于预期的收购价，或包材价格长居高位、未按预期回落，均可能形成高于预期的生产成本，从而对公司毛利率产生影响。

费用效果不及预期风险：

公司今年起审慎投入大额广告费用，注重效率更高的地推方式，但未来营销策略或会根据市场情况有所变化，且费用使用效果尚不确定，因此可能形成高于预期的销售费用率，从而对公司盈利能力产生影响。

新品新赛道拓张不及预期风险：

公司长期量增有赖于新产品新赛道发展，但新品铺货及新团队运作效果尚需检验，可能出现新品类增长不及预期的情况，导致公司长期营收增速不及预期。

行业规模及市占率测算偏差：

我们对公司目前市占率的测算基于对 20 年行业规模 80 万吨的估计结果，而我们在该结果的估计过程中假设全国青菜头农产品中用于制作榨菜的比例约为 65%。实际此比例为涪陵区域的数据，因此在将其近似为全国比例时，可能会存在数据代表性不足导致的测算偏差。

光伏激光设备先行者，帝尔激光：N 型时代再现技术红利

01 光伏激光设备龙头，技术护城河铸就高盈利

1.1 光伏电池激光设备深耕者，多技术路线储备丰富

全球领先的激光设备供应商，将激光技术创新应用于光伏电池组件制造领域。

公司成立于2008年，以自主创新激光技术为核心，主营精密激光加工方案设计及配套设备。

成立初公司将激光创新性应用于光伏电池生产，先后推出激光消融、激光掺杂、激光LIA、MWT打孔、无损划片等技术，激光设备在下游电池组件龙头隆基、通威、天合、晶科、爱旭、韩华等企业中广泛应用，其中PERC激光消融和SE掺杂设备市占率超过80%。

公司在不同光伏电池技术路线中积极布局，目前成功将激光加工技术应用于 MWT、TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等新型电池组件技术领域。

此外，在消费电子、显示面板、医疗设备等领域，公司亦推进激光技术应用。

公司在PERC激光消融（开槽）与掺杂技术积累多年，受益于PERC技术迭代与电池增效需求高涨，设备产销呈现爆发式增长。

公司主营光伏电池激光加工设备，营收占比超过90%。2012年公司即推出研发型激光消融设备，因此在2017年PERC电池进入量产阶段、开启技术迭代时已有超过5年的研发积累，增效工艺优势显著。

随着PERC电池渗透率提高、对BSF电池的快速替代，公司PERC激光设备（主要为消融和开槽）产销快速增长：2017年光伏激光设备销量65台，2021年达到635台，5年CAGR达到92.5%，同期营收CAGR也为74.8%，享受PERC电池迭代中的技术红利。

1.2 盈利大幅领先同行，新技术趋势下毛利率有望再提升

激光设备助力电池增效，为下游客户带来核心竞争力，公司毛利率领先同业。

2017年以来公司毛利率基本领先光伏设备行业平均毛利率10pp以上。

究其原因，我们认为主要在于公司与下游客户共同研发、调试电池产线，设计技术工艺，整线设备具有一定非标性，且能够带来转换效率提升：激光消融可提升电池转换效率1.2%，SE掺杂再提升0.3%-0.5%，为下游电池企业带来显著价值量与核心竞争力。

2017-2020年公司毛利率虽然有所下降，主要原因为PERC激光设备成熟后价格有所下降，并且公司给予规模化采购的客户一定让利，但公司光伏激光设备毛利率仍保持在45%以上。

新设备盈利能力更强，2021年以来公司毛利率企稳回升，盈利有望迎来拐点。

2021年以来公司毛利率逐步提升，至2022年二季度综合毛利率达到47.1%。2022年上半年公司实现归母净利润2.2亿元，同比增长21.4%，高于营收10.8%的增速，主要源于高盈利的新设备逐步贡献收益。

从存货周转角度看，2021-2022年公司存货周转周期约1年，存货中70%以上为发出商品，因此公司收入确认周期约为一年。

2020-2021年下游电池产线迎来大尺寸升级，因此2022年营业收入中包含部分1年前发货、主要用于大尺寸电池产线的升级设备，新设备盈利更优，故公司毛利率有所提升。随着N型技术迭代推进，公司N型电池新技术设备出货增长，盈利能力有望进一步提高。

1.3 董事长兼具学术与实业积累，研发团队实力雄厚

公司实控人为董事长李志刚先生，持股比例约44%。公司实际控制人为公司董事长李志刚先生。截至2022年二季度末，直接持股比例为41.1%。同时，李志刚先生亦通过在员工持股平台武汉速能，合计控制比例为44.1%。子公司帝尔无锡以及位于以色列特拉维夫的DR Utilight均为全资子公司。2021年6月，子公司帝尔无锡投资设立全资子公司帝尔义乌，帝尔义乌成为全资孙公司。

董事长为物理电子学博士，学术与实业积累深厚。

公司董事长李志刚先生为华中科技大学物理电子学博士，师承武汉光电国家实验室副主任、中国光谷创始人创始人之一黄德修教授（2015-2018年曾任公司董事），在光电研究方面有悠久的传承与扎实的研究功底。博士在读期间李志刚先生曾入选Singapore Institute of Manufacturing Technology与华中科技大学的联合培养计划，与新加坡制造技术研究所展开深入合作与交流，为公司在新加坡设立子公司作为境外总部、引进新型激光技术奠定基础。

在多年激光学术研究的基础上，李志刚先生于2004至2008年期间在珠海市粤茂激光设备工程有限公司担任总经理，积累了丰富的激光设备企业管理经验。

综合研发与管理实力两方面，李志刚先生作为公司董事长与研发团队核心成员，直接推动公司研发实力提升与战略发展。

除董事长外，公司核心技术人员亦在相关领域拥有丰富的研发从业经验，如艾辉博士曾任台达武汉分公司产品研发主任，朱凡先生曾任尚德电力控股研发经理、吉福斯新能源总经理，在电池组件设备和制造领域工作经验丰富。

走出国门强强联合，打造全球化的研发中心。

2020年公司在以色列特拉维夫设立研发中心，与以色列Utilight进行合作。Utilight 2012年起对激光应用，特别是光伏电池激光转印进行研究，迄今亦拥有十年的技术积累。2021年公司拟在新加坡设立研发中心作为公司境外总部，将利用新加坡的高科技技术成熟、劳动力素质高等优势，吸引高科技人才，继续壮大研发队伍，进而将技术导入国内总部。公司也将通过立足新加坡，辐射全球市场，加强公司的国际市场竞争地位，进一步开拓国际市场。

研发人员比例高达30%以上，研发费用率大幅增长，保障新技术的持续研发与领先。

作为技术创新型企业，公司高度重视研发人员的培养与研发团队建设，近年来研发人员绝对数不断增长：2021年研发人员总数211人，占总员工比例32.8%，远高于其他光伏设备和产业链其他环节公司。公司研发投入亦不断提高，以保持在N型等电池新技术和新应用领域的技术领先。2022H1公司研发费用率继续提升至8.8%，较2021年提升约0.6pp。

可转债募项目聚焦新技术、新应用领域研发，资金层面保障新技术研发顺利。2021年公司发行可转债募资8.4亿元，主要用于光伏激光转印技术和显示面板行业激光设备研发，从资金层面保障公司在新技术和新领域的研发进展，进一步夯实技术实力。

02 PERC激光设备已为产线标配，公司市占率80%以上

2.1 PERC激光应用主要为开槽和SE掺杂

PERC生产流程中增加激光消融（开槽）和SE掺杂工序，可提升电池转换效率，实现工艺优化升级。

初代PERC电池相较常规铝背场（AL-BSF）电池增加背钝化和背膜开孔两个步骤，对应增加背钝化和开孔两道设备。PERC电池在AL-BSF电池结构上衍生，在BSF电池背面添加电介质钝化层以增强光纤内背反射，降低背面电子复合，最终提高光电转换效率。但由于钝化层和表面氮化硅保护层为绝缘层，因此在生产工序上，PERC在BSF工艺上除增加背钝化层沉积（多用PECVD法）外，还需增加背膜开孔步骤，使背电极与硅基体形成良好的欧姆接触。产线中相应增加背钝化与开孔设备。

激光开槽利用激光在硅片背面进行打孔或开槽，将部分 Al2O3与SiNx薄膜层打穿露出硅基体，背电场通过薄膜上的孔或槽与硅基体实现接触。通过镀膜钝化和激光开槽，电池转换效率可提升1.2%；根据CPIA数据，激光开槽将单晶PERC转换效率由20.3%提升至21.5%左右。

基于对高转换效率的追求，初代PERC工艺不断优化，再叠加选择性发射极SE（Selective Emitter）。SE PERC需要在电极与硅片接触附近进行高掺杂和深扩散，在电极以外的地方进行低掺杂和浅扩散，解决了残渣浓度对电池效率的限制，降低串联电阻，减少载流子复合提高表面钝化效果，提高短路电流和开路电压，从而全面提高电池性能，将转换效率提高0.3%-0.5%。增加SE后，PERC量产效率开始突破22%。

在工序方面，SE PERC在PERC的基础上增加激光掺杂环节。激光掺杂利用激光的热效应，熔融硅片表层，因此覆盖在发射极顶端的磷硅玻璃中的P原子进入硅片表层。磷原子在液态硅中的扩散系数比在固态硅中的高，所以在固化后掺杂磷原子取代硅原子的位置，形成重掺杂层。当前每GW PERC产线中激光开槽与掺杂设备价值量约1000万元。

2.2 “领跑者”与“531”加快激光普及，公司客户资源广泛优质

“光伏领跑者”项目加快单晶、PERC的量产进度，电池新技术迎来发展窗口期。

2015~2017年国家能源局共发布三批“光伏领跑者”计划，通过使用技术绝对领先的电池组件，建设光伏发电示范基地和新技术应用示范工程，促进先进光伏技术产品应用和产业升级。

每批次“领跑者”项目对组件的转换效率提出明确要求，并逐步提高准入标准：2015年技术领跑基地的多/单晶组件转换效率要求在16.5%/17%以上；2016年将上网电价水平作为投资主体评分标准的最大权重（占比30%），同时对高转换效率的电池组件给予评分溢价；2017年技术领跑者基地的多/单晶转换效率指标提升至18%/18.9%。

组件转换效率要求的提高，推动了电池组件企业加大电池转换效率的研发投入和先进电池技术、设备的应用，单晶PERC先进电池技术的量产进度随之加快，激光消融和掺杂设备需求相应快速增长。

2018年“531”后光伏电站进入竞价时代，产业链对转换效率提升的诉求更为强烈，SE PERC迅速普及，成为主流的提效方式，电池环节进入“PERC+”时代。

根据集邦数据统计，2018年超过60%的PERC产能配置了SE工艺，此点从公司2018年设备净发货数同比增长191%亦可印证。至2020年激光掺杂已成为PERC电池产线标配，因此旧产能升级和新产能建设共同带动激光掺杂设备需求快速增长。

基于在PERC激光设备的深厚积累，公司激光掺杂与开槽设备销量快速增长，市占率达到80%以上。光伏电池激光设备技术难度高，且需与下游客户共同合作，因此行业内具备光伏激光设备量产能力的企业有限。

公司率先卡位PERC激光设备研发，与下游合作积累超过5年，在行业技术迭代与升级的机遇下，2018年以来激光设备销量快速增长，至2021年在PERC激光设备中市占率超过80%。

从光伏激光设备营业收入来看，公司市场主导地位稳固，行业内营收占比约90%。其他上市公司中仅大族激光在2021年拥有部分光伏激光加工设备业务（2020-2021年大族激光光伏激光设备营收1.19/1.34亿元，同比增长88.59%、12.38%，增速虽较快但份额仍较为有限），2021年海目星的光伏设备业务尚未取得营业收入。

在高市占率与绝对市场地位下，公司客户广泛且优质。得益于PERC激光设备在下游电池组件企业的广泛应用，公司下游客户广泛，与隆基、通威、爱旭、晶科、天合、晶澳、阿特斯、韩华、东方日升等海内外企业均开展深入合作，建立了良好的客户关系。广泛的客户资源基础，为公司在新技术领域的探索提供试验、反馈和优化的空间。

03 N型产线中激光设备价值量更高，渗透率或加速提升

3.1 N型技术迭代开启，电池设备成长空间广阔

PERC量产已逾5年，转换效率和非硅成本接近极限，后续优化空间有限，因此降本增效主要依靠下一代电池技术的量产突破。

当前PERC量产转换效率23.5%，接近24.5%的理论极限，提升幅度放缓且后期提升至24%难度较大。相比之下，N型电池技术如TOPCon、IBC、HJT等实验室转换效率大于25%，量产转换效率可实现高于24%，且后续提升空间大，因此新技术迭代已具备必要性。

非硅成本方面，当前头部电池企业和一体化企业通过大尺寸新产能降本，PERC非硅成本全面低于0.2元/W，领先产能可做到约0.16元/W，已经降至较为极限水平，继续下降空间较小。下一代N型电池技术尚处于起步阶段，在效率、设备、耗材等方面存在进一步提升优化空间，因此在非硅成本下降上仍有较大潜力。

N型电池技术方法呈现多样性，主流技术制备方法尚未确定，后续有望通过设备国产化、浆料优化等方式全方位降本增效。在多种N型电池技术路线中，目前多聚焦于TOPCon、IBC和HJT三种技术类型，每种技术方向下各家也有不同的工艺路线。由于N型各技术方向均处于起步阶段，故当前主流工艺与技术路线尚未确定。整体上目前三类技术路线成本仍高于PERC，未来通过金属化工艺升级、浆料降本优化等方式降本增效，同时也将为新设备带来成长空间。

TOPCon与IBC量产进度更快，HJT有望于2023年实现规模化量产。

在三种技术类型量产线建设进度方面，目前TOPCon最大量产产能来自于晶科已投产的24GW；IBC较为确定的量产产能主要来自隆基19GW（泰州4GW+西咸新区15GW）和爱旭8.5GW，共27.5GW产能预计于2022年投产；HJT方面，目前华晟在500MW产线的基础上，新增2GW产能；金刚玻璃也建成1.2GW产线，二者为较早的量产项目。

从2022年以来各量产线进度和规模来看，TOPCon和IBC量产进度更快，2023年主要企业TOPCon量产规划超过170GW，行业内实际量产产能或超过200GWz。HJT则有望于2023年进入规模化量产阶段。

3.2 激光设备在N型各技术路线中均可应用

3.2.1 TOPCon激光SE走向成熟，未来有望成为产线标配

TOPCon有多种SE工艺，均需用到激光设备。

TOPCon可制备与PERC类似的选择性发射极（SE）结构：在硼扩散面金属栅线与硅片的接触区域（电极接触部分）进行重掺杂（P++），而金属电极之间非金属接触区域实现轻掺杂（P+）。

此结构可有效降低金属区的接触电阻及金属复合，提高开路电压，转换效率可提升0.2%~0.3%。但是采用硼硅玻璃（BSG）作为掺杂源进行激光掺杂，激光难以将BSG的硼掺杂进入P+层，会导致P+层的表面掺杂浓度降低，结深加深。

为此，晶科、天合、环晟、正泰等厂商研发出了不同的改进工艺，均需用到激光设备进行掺杂或开槽。

上述工艺的区别在于制备选择性发射极使用的硼源不同。

例如，晶科能源工艺中的第二步沉积可为后续激光掺杂提供足够的硼扩散源，天合光能利用推进工艺形成的高表面浓度的P++层作为激光掺杂硼源，浙江正泰通过印刷硼浆的方式，环晟光伏则采用对开槽处进行二次扩散的工艺。环晟光伏的二次硼扩工艺较为成熟，但是需要增加扩散炉、SiNx沉积、清洗设备，成本较高。天合光能、晶科能源、浙江正泰均采用激光掺杂技术实现硼扩散SE结构，容易引入额外损伤，对激光的要求较高。

TOPCon激光SE技术逐渐成熟，未来有望成为量产标配。

目前以晶科能源为代表的TOPCon电池厂商，量产测试效率已达24.7%。激光SE可进一步提高TOPCon转换效率，降低生产成本。根据我们测算，在24.7%基准转换效率，激光SE效率提升0.2%、0.3%的假设下，电池生产成本分别可下降0.0086元/W、0.0129元/W。进一步假设1GW TOPCon电池产线激光设备投资额1000万元，则1年左右时间即可收回投资。

3.2.2 XBC电池有多道激光应用，单GW价值量显著提升

IBC电池可与其他晶硅技术路线结合，衍生出p-IBC、TBC、HBC等结构。IBC电池的栅线都在背面，正表面没有金属栅线的遮挡，电流密度较大，在背面的接触和栅线上的外部串联电阻损失也较大。

金属接触区的复合通常都较大，所以在一定范围内（接触电阻损失足够小）接触区的比例越小，复合就越少，从而导致Voc越高。IBC电池除了拥有最高转换效率潜力的结构外，还能不断吸收其他晶硅技术路线的工艺优点和钝化技术，来不断提升转换效率。

IBC吸收了PERC技术发展阶段的优点，转换效率提升到24%-25%；吸收TOPCon钝化接触技术，演变成TBC电池，转换效率能到25%-26%；吸收HJT的非晶硅钝化技术，演变成HBC电池，转换效率能到26%-27%。

激光可用于IBC、p-IBC、TBC、HBC电池掩膜开槽，IBC电池局部接触开孔，p-IBC电池背面PERC区激光开槽，TBC、HBC电池P-N区隔离等工序，具体来看：

1）IBC、p-IBC、TBC、HBC电池掩膜开槽：IBC、p-IBC、TBC、HBC电池工艺的关键问题，是如何在电池背面制备出呈叉指状间隔排列的P区和N区。早期天合光能在其IBC电池工艺流程中，通过丝网印刷刻蚀浆料来刻蚀掩膜，从而形成需要的图形。

丝网印刷方法本身的局限性，如对准的精度问题，印刷重复性问题等，给电池结构设计提出了一定的要求，在一定的参数条件下，较小的PN间距和金属接触面积能带来电池效率的提升，因此，丝网印刷的方法，需在工艺重复可靠性和电池效率之间找到平衡点。

激光是解决丝网印刷局限性的一条途径。目前的p-IBC、TBC、HBC电池更多采用激光开槽的方法在掩膜上形成所需要的图形，再在背面制备出呈叉指状间隔排列的P区和N区。

2） IBC电池局部接触开孔：由于IBC电池的正表面没有金属栅线的遮挡，电流密度较大，在背面的接触和栅线上的外部串联电阻损失也较大。金属接触区的复合通常都较大，所以在一定范围内（接触电阻损失足够小）接触区的比例越小，复合就越少，从而导致Voc越高。因此，IBC电池的金属化之前一般要涉及到打开接触孔/线的步骤。

与掩膜开槽类似，通常可采用光刻、激光开孔、丝网印刷腐蚀浆料的方法进行。光刻法的成本高，不适合大规模生产。腐蚀浆料开孔受到印刷能力的限制，开孔的区域往往比较大，而且边缘不清晰。激光可以得到比丝网印刷更加细小的电池单位结构，更小的金属接触开孔和更灵活的设计。

3）p-IBC激光开槽：p-IBC电池背面P型掺杂的PERC结构与N区掺杂的TOPCon结构呈叉指状排列。P型掺杂的PERC区域需用激光开槽印刷铝浆，N型掺杂的TOPCon区域直接丝网印刷银浆即可。

4）TBC、HBC电池P-N区隔离：对于TBC、HBC电池，为防止电池短路，还需要用激光对晶硅衬底背表面P+区、N+区中间区域用激光开槽进行隔离。

XBC电池要求精准对位、缩短加工时间、降低激光损伤，激光设备价值量大幅提升。

为提升电池效率，BC类电池采用较小的PN间距和金属接触面积，精准对位是激光设备的必要条件。如果不采用Scanner方式的激光头，其加工时间往往较长，平均每片电池片的激光加工需耗时几分钟到十几分钟，生产效率低。此外，还需要注意激光加工带来的硅片损伤，以及对接触电阻的影响。

BC类电池对激光的要求更高，单GW设备价值量更大。预计p-IBC电池单GW激光设备价值量在2000~3000万；TBC电池由于采用N型硅片，单GW激光设备价值量可达4000~5000万元。

XBC电池量产在即，激光持续受益新产能投放。

根据隆基股份规划，其泰州4GW HPBC电池项目将于2022年8月投产，西咸新区15GW项目将于2022年9月投产。爱旭股份义乌6.5GW及珠海2GW ABC电池项目也预计于2022年三季度投产。XBC电池产品目前主要针对中高端分布式市场，根据前期试销情况，具备一定溢价优势。爱旭股份中长期ABC电池规划产能达52GW，激光设备也将持续受益。

3.2.3 LIA可提升HJT转换效率，提供降本提效新选项

LIA可降低界面复合，提高HJT电池转化效率。HJT电池结构中，存在α-Si：H/c-Si的界面。

α-Si：H/c-Si的界面存在大量的界面态（Si悬挂键），在光照的情况下，对此结构进行加热退火，可以有效减少界面态（Si悬挂键）密度，降低界面复合，从而提高非晶硅的钝化效果。这个现象称之为光诱导退火，简称LIA。

因此，在光照的情况下，对HJT电池进行加热退火，可以有效减少界面态（Si悬挂键）密度，降低界面复合，从而提高电池转化效率。

LIA可提效0.6%左右，单GW设备价值量预计在2000~3000万元。

HJT电池常规制备流程是：清洗制绒、非晶硅镀膜、TCO镀膜、丝网印刷。新南威尔士大学Matthew Wright等人的研究表明，在丝网印刷工序后，增加LIA激光修复设备，即在高于200℃的温度下使用高强度激光（100倍太阳光）照射电池，经过30s后，电池转换效率可增加0.6%左右。

在HJT电池24.95%基准转换效率，叠加激光LIA效率分别提升0.5%、0.6%、0.7%的假设下，电池生产成本分别可下降0.0217元/W、0.0259元/W、0.0301元/W。按照新设备1年左右投资回收期计算，预计单GW激光LIA设备价值量在2000~3000万元。

3.3 N型电池激光设备领先布局，量产线设备出货在即

TOPCon激光技术储备丰富，多种SE工艺均有布局。在TOPCon电池工艺上，帝尔激光拥有激光硼掺杂、激光开膜、特殊浆料开槽等相关技术储备。激光硼掺杂有望率先在TOPCon产线推广。

公司也一直寻求更好的激光硼掺杂解决方案，除了目前相对成熟的二次扩散技术外，积极布局一次扩散，只增加一道激光，不用新增其他高温、氧化、清洁等设备，减少投资成本，同时也有约0.2%~0.3%效率提升，预计下半年会推出新中试样机。

XBC技术方面，2021-2022年公司斩获隆基6.7亿元激光设备订单，N型电池激光设备即将量产。公司较早对激光在N型电池应用进行研发布局，根据招股说明书信息，2017年公司已对IBC电池激光设备进行研究，并推出试验性产品，XBC电池领域积累逾五年。

2021年至今公司与隆基签订激光设备销售合同6.7亿元，其中2022年1~5月合同金额6亿元。隆基交易方包括位于泰州、宁夏、西安、西咸新区、古晋的子公司，我们预计2022-2023年隆基泰州等相关N型HPBC产能将逐步导入激光设备。

另一方面，与隆基不同子公司签署的6亿元合同也表明公司N型激光设备已获下游龙头认可，降本增效可靠性高。

异质结LIA相较于LED光注入方式优势明显，帝尔激光已取得欧洲客户订单。激光LIA修复技术的另一个优点是长时间不衰减，相对于LED光注入方式是一个很大的改进。

2020年，帝尔激光应用于HJT电池的激光LIA设备获得欧洲客户认可，并获得量产设备订单，可有效提升HJT电池效率。

2021年SNEC展后，在国内重点客户进行了新推广，实验室上也取得了比较好的数据。激光LIA修复技术有望作为降本提效的新技术手段在HJT电池上推广应用。

3.4 市场空间：至2025年N型电池激光设备空间或至65亿元 N型电池激光设备领先布局，量产线设备出货在即

根据CPIA数据和各企业扩产计划，2022年电池新增产能约150GW，其中建设TOPCon产能约60GW，新增XBC产能约25GW。

根据全球光伏装机增速预期，考虑到装机容配比、产能利用率等因素，我们预计至2025年电池总产能将超过1300GW。随着N型电池投产，各N型技术路线在总产能中渗透率将不断提高，我们预计至2025年TOPCon渗透率有望达到37%左右，HJT渗透率或达15%，XBC占比约13%。

分类别看，2023-2025年TOPCon新增产能有望达到185/143/106GW。若考虑到后续转换效率提升的增长空间，每GW TOPCon激光SE设备价值量为2000万元，则2023-2025年TOPCon激光SE设备市场空间分别为37.1、28.5、21.3亿元。

HJT规划产能宏大，预计2023-2025年新增产能分别为44/68/82GW，每GW HJT LIA设备价值量在3000万元，则2023-2025年HJT LIA市场空间分别为13.2、20.5、24.4亿元。

XBC路线中，预计 2023-2025年XBC新增产能为31/54/63GW，若每GW激光设备价值量在3000万元，则2023-2025年XBC激光设备市场空间分别为9.2、16.2、19.0亿元。

综合TOPCon、HJT、XBC三种技术路线中激光设备的价值量，我们计算至2025年N型电池激光设备市场空间将达到65亿元左右。

04 激光转印：兼容多种电池技术，银耗量降低30%以上

4.1 兼容多种技术路线，降本增效优势显著

激光转印（Pattern Transfer Printing，PTP）是区别于传统丝网印刷、实现电池金属化的方式（即制备电极）之一。其工序是在特定柔性透光材料沟槽中通过两次刮刀工序填充浆料（如银浆）至齐平，然后倒置透光基底，采用高功率激光束高速图形化扫描。

银浆和沟槽之间界面区域的温度提高使银浆溶剂蒸发，从而产生蒸汽压力。当压力超过银浆与沟槽之间的粘合强度时，浆料从沟槽中分离下降至电池表面从而形成栅线。

激光转印技术兼容多种浆料，适用于P型、N型多种技术路线。激光转印技术兼容性强，对银浆、银包铜、低温银浆等不同类型浆料均可适用。因此激光转印能应用于PERC，以及TOPCon、IBC、HJT等N型电池技术。

相较于传统丝印，转印在栅线细化、降低银耗、提升转换效率等方面优势更为显著，或成为下一代N型电池技术的降本利器，甚至替代传统丝印，带来生产工艺的革命。我们具体分析转印优势如下：

1）栅线更细直接带来银耗量下降。在电极金属化中，栅线越细，所消耗的浆料越少，因此近年来降低栅线宽度为电池金属化工艺升级的优化方式之一。2021年丝印制备电极方式占比99.9%，行业平均细栅宽度一般在32.5μm左右（较2020年的35.8μm下降）,当前PERC丝印细栅宽度多为28-30μm。激光转印可突破传统丝印细栅的线宽极限，根据2020年Adrian等人的研究，激光转印细栅可以做到20μm，目前公司可做到18μm以下。栅线宽度下降30%，带来横截面面积下降，由此节约30%的浆料耗量。

通过激光转印技术，N型电池银耗成本下降更为显著。

栅线更细带来PERC电池银耗量下降已在下游量产线证实。N型TOPCon、HJT等银耗量较PERC更大，根据CPIA数据，2021年PERC正银耗量行业平均水平为71.7mg/片，TOPCon正面细栅银铝浆（95%银）平均耗量为75.1mg/片，HJT双面低温银浆耗量约190mg/片。因此通过激光转印优化的银耗量带来的成本下降将更为显著，如若推广有望加速N型量产进度。

2）在栅线更细的同时，二次转印可实现更高的高宽比，改善遮光率，提升转换效率。

激光转印下栅线更细，电池遮光面积更小，受光面积相对增加。同时，在一次转印的基础上还可以叠加二次转印，栅线实现更高的高宽比，带来电流损耗下降。由此可以减少栅线数量，进一步增加电池受光面积，提升转换效率。

3）硅片薄片化趋势下，非接触式印刷可提升良率。

丝印全程对电池表面施加较大压力，印刷过程中电池片存在的隐裂、破片、污染、划伤等问题，影响电池生产良率，当前N型硅片薄片化趋势下隐裂问题将放大。相比之下激光转印为非接触式印刷，可有效避免隐裂、划伤等问题，从而提高电池环节生产良率。

此外，激光转印亦具有印刷高度一致、均匀性优良、误差小（误差在2μm）等优势；也能改变柔性膜的槽型，根据不同的电池结构，来实现即定的栅线形状，改变电性能。

4.2 转印价值量高于丝印，N型整线每GW或超过3500万元

激光转印的优势主要在于减少银耗和转换效率提升带来的单位成本下降。根据CPIA数据，2021年166尺寸PERC单瓦银耗约15.2mg/W，以当前含税银浆价格4600元/kg计算，每GW银浆成本约6170万元（不含税）。若激光转印减少细栅30%的银浆耗量，细栅银耗在总银耗中约占70%，则每GW银浆成本可节省约1300万元。

激光转印在N型电池中降本更显著，每GW TOPCon银浆成本可节约1900万元，每GW HJT银浆成本可节约3300万元。

根据CPIA数据，2021年TOPCon银浆耗量约21.6mg/W，TOPCon银浆价格高于PERC，含税价格约在4800元/kg。因此细栅银耗下降30%后，每GW银浆成本可降低约1900万元。HJT银耗量更大，单片银耗达190mg，且低温银浆价格更高，含税价格在6000-7000元/kg之间。以6500元/kg低温银浆、30%细栅银耗节省计算，每GW HJT银浆节约可达到3349万元。相较于PERC，N型转换效率提升空间更大，因此每GW银浆成本仍有下降空间。

考虑到转换效率提升0.1%对成本的摊薄，我们分别计算对硅成本、银浆成本（在细栅银耗下降30%基础上）和其他非硅成本的节约；叠加细栅银耗下降带来的降本，预计激光转印整线在每GW PERC/TOPCon/HJT中可带来约1700万元、2300万元、3700万元的降本。

N型电池每GW激光转印整线价值量或在3500万元以上。

当前激光转印整线尚处于下游验证阶段，量产线价值量有待持续验证。由于转印在TOPCon、HJT中降本增效更显著，降本空间在2000~4000万元，因此相应价值量也将更高。

参考当前每GW丝印设备价值量占电池整线价值量15%左右，假设转印设备投资回收期为1.5年，则每GW TOPCon转印整线价值量或在3500万元左右，每GW HJT转印整线价值量有望达到5500万元。

4.3 市场空间有望快速释放，技术红利重现

至2025年激光转印市场空间有望近40亿元。对于激光转印在N型电池中的市场空间，我们主要依据电池新增产能、各技术路线占比、以及转印渗透率进行计算。

若至2025年转印在N型技术路线中渗透率达到30%~40%，每GW XBC转印设备价值量在5000万元，则2023-2025年激光转印市场空间可达到5.2、19.0、38.6亿元。

从市场空间增速来看，激光转印为平台型技术，可应用于各种电池技术，为其最大优势；应用于TOPCon等N型将更大程度发挥转印的价值量。因此若转印的降本增效成果持续验证，公司在PERC领域的成功亦有望在转印中复刻，再度享受行业技术变革带来的红利。

05 显示面板：激光应用领域再开拓

5.1 激光可应用于显示面板修复、剥离等领域

激光修复应用于显示面板修复领域，可提高面板产品良率。显示面板生产工艺复杂，在生产过程中易产生亮点、暗点、闪点、碎亮点、金属线短路、断路、光刻胶残留等缺陷，使部分区域显示不良，面板等级偏低。

显示面板实际生产过程中，约有5%左右的点缺陷产生。而利用激光产生的高温，通过激光切割、焊接、暗化等方法将TFT内部不良缺陷予以气化或熔融，使之减轻或消除，为面板激光修复技术，可提升面板产品良率，从而降低企业生产成本。

显示面板行业常见的激光修复技术手段主要包括：

1）切割：利用激光切割，解决线路短路和隔离电路的作用；

2）焊接：主要目的为亮点 暗点化和解决导通不良；

3）碳化：使用高频激光使CF光阻碳化以达到亮点暗点化目的；

4）覆盖：利用激光颗粒化BM并推动使之覆盖其他发光区域，达到亮点暗化目的；

5）沉积：利用激光化学气相沉积(LCVD)方式修补断线，解决线路开路问题。

激光BM和DM修复可解决亮点缺陷的常见问题。

在面板制造过程中，灰尘、有机物、金属等异物会被吸附到液晶面板中，当吸附到靠近彩色滤光片的区域时，彩色滤光片的像素会发射出比其余正常像素更亮的光，从而产生像素亮点。BM修复（Black Matrix Diffusion）主要是利用激光在需要修复的像素的彩膜与玻璃基板间形成间隙，然后用激光将该像素周围的黑色矩阵进行颗粒化处理，并将生成的黑色颗粒推入上述的间隙中，不断重复这一过程直至黑色颗粒全部覆盖在该像素上面。DM修复（Direct Method）则是通过利用高能量超快激光直接作用在像素亮点的CF（彩色滤光片）或ITO透明电极上，使CF或ITO碳化，从而达到使亮点暗化的目的。

激光剥离技术也可应用于显示面板领域。

相较于化学剥离、机械剥离和离子束等其他高能束剥离，激光剥离技术具有能量输入效率高、器件损伤小、设备开放性好、应用灵活、在不损坏基板的情况下有效分离基板和有机材料层等优势，因此在OLED、柔性显示、薄晶圆片剥离等领域有广泛应用。

激光剥离工艺应用于Micro LED，可实现外延衬底剥离。

Micro LED剥离蓝宝石外延衬底技术仍有待突破。基于GaN发光材料的Micro LED芯片，由于GaN与蓝宝石晶格失配度较低且价格低廉，故蓝宝石衬底成为外延生长GaN材料的主流衬底。但蓝宝石衬底的不导电性、差导热性影响着Micro LED器件的发光效率；同时脆性材料蓝宝石不利于Micro LED在柔性显示方向的运用。

基于以上原因及Micro LED 显示本身分辨率高、亮度高、对比度高等优势特点，激光剥离蓝宝石是必要且关键的环节。

激光剥离利用高能脉冲激光束穿透蓝宝石基板，光子能量介于蓝宝石带隙和GaN带隙之间，对蓝宝石衬底与外延生长的GaN材料的交界面进行均匀扫描；GaN层大量吸收光子能量，并分解形成液态Ga和氮气，则可以实现Al2O3 衬底和GaN薄膜或GaN-LED 芯片的分离。

由于激光剥离本质上是单脉冲扫描的过程，因此对激光束的均匀度和稳定性有极高的要求，更加考验厂商的制造能力。

5.2 锚定激光修复和剥离技术，初步样机工艺验证中

可转债募资获得资金支持，显示面板领域研发持续推进。2021年公司可转债募资8.4亿元，其中2.6亿元投入新型显示行业激光技术及设备应用（项目预计总投入约3亿元）。公司持续在显示面板的激光应用进行深入研究，主要针对LCD/OLED、Mini LED的激光修复和剥离，开展研发和样机试制工作。

当前公司与全球消费电子制造企业、显示面板企业已建立长期合作伙伴关系，OLED和Mini LED激光修复取得初步进展，初步样机已在实验室进行工艺验证，Mini LED激光修复有望较快取得技术进展。

06 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

关键假设：

假设1：2022-2024年，公司光伏电池激光加工设备销量分别为750台、900台、1200台，毛利率分别为45%、50%、48%。

假设2：随着激光设备销量增长，相关配件、维修、技术服务业务随之快速增长，2022~2024年收入分别为1亿元、1.5亿元、2.5亿元，毛利率稳定在75%。

假设3：消费电子激光加工设备逐步获得订单并实现收入，2022~2024年收入分别为500万元、1000万元、2000万元，毛利率为50%~55%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

6.2 相对估值

我们选取光伏设备环节的四家公司作为可比公司，四家公司2023年平均PE为46倍。公司作为光伏激光设备龙头，在N型技术迭代背景下竞争优势凸显。

公司光伏激光技术业内独有，2022年起运用在N型电池的激光设备有望放量，同时激光转印或取代丝印带来电池金属化环节变革。

我们预计未来三年归母净利润复合增长率为41.19%，给予2023年55倍PE，目标价250.25元。

07 风险提示

1）下游新技术发展不及预期的风险；

2）原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；

锂电设备后起之秀，利元亨：平台化布局，打开成长天花板

1 核心观点：锂电设备后起之秀，多线业务并行发展成长可期

锂电设备市场空间广阔，预计2025年全球锂电设备市场规模2447亿元：

1）短期来看，新能源汽车渗透率持续攀升，2022年1-7月我国新能源汽车渗透率达到22.02%，同比提升11.87pct，动力电池扩产趋势延续；

2）中期来看，海外电池厂扩产加速+车企加码布局动力电池，我们预计未来三年海外锂电设备CAGR达到22%，高于国内增速11%（见后文），支撑锂电设备需求持续增长；

3）长期来看，储能领域高速发展，根据GGII统计，2021年全球储能锂电池出货量达到70GWh，预计2025年出货量达到460GWh，对应2021-2025年CAGR为60%，储能市场有望成为锂电设备增长新动能。

具备规模生产能力的锂电设备企业数量有限，行业供需矛盾明显。

杭可科技、先导智能、赢合科技和利元亨在行业内拥有较强的规模优势和品牌优势，在国内市场占据主要市场份额。

我们梳理了2019年以来国内7家设备商的扩产规划，大部分规划新增产能将于2024年之前投产，则2024年合计新增产能仅超过129亿元（见后文），远低于锂电设备需求增量，反映近两年锂电设备行业产能紧缺，2022年以来供需矛盾有所缓解，但行业仍呈现高端产能不足的现象。

锂电设备需求旺盛，新兴设备厂商迎发展机遇。

展望未来，一方面，动力电池扩产加速，锂电设备需求旺盛，而优质设备产能稀缺，电池厂设备订单外溢，给二线设备厂商进入一线客户供应链体系的机会；另一方面，下游电池厂行业集中度提升趋势明显，电池厂对设备生产工艺、交付能力提出更高要求，研发实力、技术水平、管理能力、交付能力成为设备厂商核心竞争力，市场份额有望持续向优质产能集中。

利元亨的成长性来自三个方面：

①产品：整线布局能力显现，助力业绩高增；

②市场：全球化布局启动，受益全球电池扩产浪潮；

③业务：积极拓展氢能、储能、光伏等领域，打开远期成长空间。

（1）由专机向整线拓展，产品线不断丰富。

对比先导智能、赢合科技和杭可科技，利元亨作为锂电设备行业的后起之秀，近几年业绩增速优于竞争对手，核心竞争力来自于公司领先的技术实力、优质的客户资源、具备大规模交付能力以及高效的管理能力。

公司凭借深厚技术积累，产品线不断丰富，目前在锂电领域已形成“专机→一体机→局部环节整线→全流程整线”全链条布局，截至2022年7月末，公司锂电整线在手订单及中标通知金额为55.93亿元（不含税），数量164条，远高于2021全年的25.15亿元（不含税）和68条。在下游扩产趋势延续的背景下，公司具备大规模整线交付能力，有望充分受益锂电设备高景气。

（2）全球化布局启动，受益全球锂电扩产浪潮。

随着国内锂电市场逐步迈入存量竞争，设备厂的全球化配套能力成为竞争力之一。

公司2014年成立之初开始全球化布局，目前在德国、波兰、瑞士、英国、美国、加拿大拥有分（子）公司或办事处，2021年公司在上海设立分公司，作总部面向国际市场的新窗口，全球化布局得到进一步完善。

订单方面，根据公告，公司已初步实现海外市场突破，2021年中标蜂巢能源欧洲项目，2022年中标北美动力电池上市企业整线订单，同年，惠州总部获韩系电池厂现场考察。

根据公司公告，截止2022年4月15日，公司以美元结算的订单金额0.98亿美元，欧元结算的订单金额365.28万欧元，合6.99亿人民币。公司已实现海外市场突破，未来海外业务有望放量。

（3）在巩固锂电业务的基础上，积极布局氢能、光伏等领域，打开远期成长空间。

公司聚焦新能源业务，不断拓展产业链，创始人团队2007年以消费锂电起家，2011年切入动力锂电，2018年布局氢能，2021年业务进一步拓展至储能、光伏领域，平台化布局持续推进。

• 氢能领域，推出氢燃料电池系统——核心部件的全工艺制造解决方案，在膜电极（MEA）制备、双极板制造、电堆堆叠、发动机系统的组装和检测等多个关键工艺环节布局，已与国家电投建立合作关系；

• 储能领域，公司产品包括锂电组装段自动pack线等，客户方面，目前已与楚能新能源、天能股份、阿斯特、海辰能源等储能客户建立合作关系；

• 光伏领域，公司已开发包括光伏组件自动化产线、全自动超快无损切片机、PERC激光开槽设备等五款机型，部分产品已实现交付并在验证阶段。

2 公司介绍：国内领先锂电设备供应商，具备整线交付能力

2.1 锂电设备后起之秀，产品线不断丰富

公司是国内领先锂电设备供应商。公司从事智能制造装备的研发、生产及销售，产品主要应用于锂电池、汽车零部件、ICT等领域。公司业务以锂电池制造设备为主，是行业内少数具备动力电池电芯装配、电池模组及Pack整线研发制造能力的厂商之一。

公司主要产品包括锂电池制造设备、汽车零部件制造设备以及精密电子等其他领域制造设备三大类：

①锂电池制造设备：公司已基本实现包括电芯制造、电芯装配、电芯检测、电池组装、物流仓储等锂电池生产工艺全覆盖，部分核心环节已实现整线集成。

②汽车零部件制造设备：主要包括发动机相位器、车门限位器、汽车门铰链和车门锁等汽车零部件装配检测设备，整线产品类型不断增多，并已实现车间数字化升级。

③ICT等其他领域制造设备：主要包括无限小基站装配车间、太阳光伏组件等自动化生产线，主要应用于ICT、光伏、氢能等领域。

公司成立于2014年，以锂电后道电芯测试设备起家，2015年业务拓展至汽车零部件制造设备，2016年切入动力锂电和精密电子领域，2017年业务拓展至ICT领域，2021年布局氢能、储能、光伏等新能源领域。

经过多年锂电业务深耕，公司已发展成国内锂电设备领先企业，基本实现锂电池前中后道工艺全覆盖，下游客户包括ATL、宁德时代、比亚迪、力神、中航锂电，国轩高科、蜂巢等国内外一流锂电池制造商。2021年公司在科创板成功上市。

2.2 业绩持续高增，盈利能力稳定

2016-2021年，公司营收从2.29亿元增长至23.31亿元，CAGR为59.05%。公司营收呈现快速增长主要系：

①新型消费锂电需求增长迅速，软包消费锂电龙头新能源科技（ATL）产能扩张迅速；公司作为ATL战略合作供应商，充分受益下游消费锂电行业高景气；

②全球汽车电动化加速带动动力电池厂积极扩产；公司由消费锂电切入动力锂电，动力锂电设备订单高增。

2019年公司营收增速放缓主要系新能源汽车补贴加速退坡以及疫情等因素影响，锂电设备需求放缓。

2022H1公司实现营收17.44亿元，同比增加66.49%，营收延续高增态势，主要系电池厂产能扩张延续，带动整线采购需求增加，公司已实现锂电设备全链条覆盖，新产品如电芯装配设备、新型电芯检测设备得到量产验证，整线收入逐渐放量。

2016-2021年，公司归母净利润从0.13亿元增长至2.12亿元，CAGR为74.77%。其中，2019年归母净利润增速为-26.77%，主要系公司业务规模迅速扩大，期间费用率快速增长，如研发费用率同比增长5262万元，管理费用率同比增长3070万元，销售费用率同比增长1537万元等。

2022H1公司实现净利润1.70亿元，同比增加71.25%，利润增速高于营收增速，系随着公司产能逐步释放，规模效应显现。

锂电设备贡献公司主要收入。按业务结构拆分，2022年上半年，公司锂电设备、汽车零部件制造设备，以及精密电子和光伏等其他领域制造设备收入分别实现15.36亿元、0.26亿元和0.37亿元，在营收中的占比分别为88.09%、1.48%和2.11%。公司锂电设备销售为公司收入主要来源，从历史数据来看，锂电设备收入占比基本稳定在80%以上。

公司锂电设备主要应用于消费电池领域。按应用领域拆分，锂电池下游主要包括消费、动力和储能领域，其中消费型电池主要应用于3C电子设备，动力电池主要应用于电动汽车，储能型电池主要应用于调峰电源、储能电池等产品。

公司早期主要从事消费型电池业务，收入占比基本稳定在73-90%之间。目前公司应用领域已从消费电池转向动力电池，根据公司公告，截止2021年，公司新签订单70.42亿元，其中动力电池订单占比约70%，已从2022Q1开始逐步体现收入确认。

公司毛利率主要受锂电设备业务毛利率波动影响。2019年公司毛利率下降，主要系公司①传统消费电芯检测设备由双层机型升级为三层机型，技术难度提高，耗费物料和人工成本较高；②低毛利的电芯装配专机收入占比提升。2020年毛利率下降，主要系①公司拓展新用户；②动力锂电设备受市场竞争加剧、订单报价差异、规模效应不显著等因素影响，毛利率波动较大。

2021年公司毛利率为38.52%，同比提升0.19pct，主要系2021年四季度验收机型以化成分容、叠片机等核心量产机型为主，大规模交付优势明显，且公司技术更新换代，成本得以控制，毛利率出现回升。2022H1公司毛利率下降主要系公司整线收入占比提升，整线设备因定制化属性强，且处于开拓新客户阶段，毛利率相比专机设备低。

汽车零部件和其他领域制造设备毛利率呈波动下降趋势，主要系公司在汽车零部件、ICT等多个领域持续推出新产品，耗费人力和物料较多。公司配件业务毛利率整体呈下降趋势，主要系标准零部件销售占比增加，溢价空间减少所致。

规模效应逐步显现，净利率有所提升。2018年以来公司净利率有所下降，一方面因为公司持续开拓新产品、新客户，毛利率下降使得净利率承压；另一方面公司业务扩展迅速，由专机向整线拓展，由消费向动力电池领域发力，研发投入持续增加，管理人才储备加大，公司三费费用率从2018年的36.10%上升至2021年的41.86%。

2022H1公司净利率为9.72%，同比提升0.27pct，系随着产能逐渐释放，规模效应显现，2022H1三费费用率为28.33%，同比下降2.78pct，公司降本控费初显成效，除了研发费用率同比有所提升外，其他费用率均保持下降趋势。

公司资产结构良好。截至2022年上半年，公司货币资金占比22.90%，应收账款占比23.49%，存货占比32.35%，固定资产占比15.30%。公司应收账款占比较高，主要系公司第一大客户ATL采用票据结算。固定资产占比有所提升，主要系公司投资建设两个工业园厂房（马安和柏塘工业园），其中两个工业园的一期已于2019年投入使用。公司存货占比较高系产品从发货至验收周期较长，普遍在8个月左右。

预收账款+合同负债显著增加，表明公司在手订单快速增长。公司主要采用“3331”的销售结算模式，即在销售合同签订后收取30%首付款，在发货之前收取30%发货款，在客户验收后收取30%验收款，在质保期满后收取10%质保金，预收账款和合同负债能在一定程度上反应公司在手订单情况。截止2022年上半年，公司预收账款+合同负债合计19.7亿元，创历史新高，表明公司在手订单量正快速增加。

2.3 股权结构集中，股权激励彰显发展信心

实控人产业经验丰富，公司股权结构集中。公司董事长周俊雄系技术出身，2019年获广东省科技创业领军人才，作为主要完成人申报的“动力电池制芯装备关键技术及产业化”项目获评2019年广东省科技进步奖，拥有近20年自动化生产线研发和生产经验，产业背景深厚。截止2022H1，周俊雄、卢家红夫妻二人合计控制公司52.56%的股份，为公司实际控制人。

股权激励深度绑定核心员工，彰显长期发展信心。

2021年12月，公司上市后首次实施股权激励计划，向核心技术人员、业务骨干、公司高管等629人授予限制性股票110.60万股，占公告时公司股本总额8800万股的1.26%，授予价格为119元/股。其中，第一个归属期均符合归属条件。若公司股权激励的营收和利润两个业绩目标均恰好达成，则公司2022-2023年营收分别为32.69/52.00亿元，同比增速分别为40.24%/59.07%；2022-2023年净利润分别为4.30/8.05亿元，同比增速分别为100.00%/87.21%。公司股权激励绑定核心员工，助力公司长期稳定发展。

3 行业分析：锂电设备市场空间广阔，高景气度有望延续

锂电设备位于产业链中游，新能源汽车为行业主要增长引擎。

锂电池是指锂离子嵌入化合物为正/负极，依靠锂离子在正负极之间移动以实现充放电的二次电池，下游应用领域分为动力、消费和储能电池，目前已形成在传统消费领域需求趋于稳定，在动力领域快速发展的态势。

锂电设备位于锂电池产业链中游，产业链传导逻辑为：终端应用新能源车销量大幅增长，推动电池厂产能加速扩张，设备投资意愿增强，从而带动中游锂电设备订单高增。

3.1 短期：汽车电动化进程加速，动力电池扩产趋势延续

我国新能源车渗透率超预期，行业持续高景气。

根据中国汽车工业协会统计，2022年1-7月我国新能源汽车渗透率达到22.02%，同比提升11.87pct，按照《新能源汽车产业发展规划》，2025年我国新能车渗透率目标为20%，已提前达成目标。

一方面，“双积分”和“双碳”政策持续引导新能源汽车行业发展，另一方面，我国新能源汽车市场正从政策驱动转向市场驱动，行业高景气有望延续。

宁德时代扩产步伐加速，2025年产能有望达到696GWh。

宁德时代作为全球电池龙头企业，在宜春、宜宾、厦门、贵州等地拥有动力电池制造基地。2022年5月，宁德时代发布定增，新增锂电池年产能135GWh，建设周期为24-48个月；2022年7月，宁德时代发布公告，在济宁投资建设电池基地公告，项目总投资不超过140亿元。根据我们梳理，宁德时代2021年锂电池年产能为135GWh，到2025年有望达到696GWh，对应2021-2025年产能CAGR超过50.66%。

亿纬锂能、中创新航、国轩高科等动力电池厂商也进入装备竞赛。

根据各公司公报，亿纬锂能2023年规划产能200GWh，蜂巢能源2025年规划产能600GWh，中创新航2025年规划产能500GWh、2030年规划产能1TWh，国轩高科2025年规划产能300GWh。随着新能源汽车销量持续增长，预计动力电池厂商产能扩张趋势有望延续。

3.2 中期：海外电池厂+车企扩产加速，支撑锂电设备需求高增

全球新能源车渗透率仍处于低位，行业成长空间广阔。欧洲汽车碳排放标准趋严、美国新能源汽车补贴政策持续加码，引领海外汽车电动化加速。

根据国际能源署统计，2013年至2021年，全球新能源汽车销量从22.11万辆增长到675万辆，CAGR达到53.32%；2022年1-5月，全球新能源汽车渗透率达到8.3%，仍处于较低水平。

未来随着各国持续出台新能源汽车激励政策，主流车企电动化转型加速，全球新能源车行业长期成长空间广阔。

4 公司分析：凭借四大优势，实现后发制人

公司是国内锂电设备领先企业。对比先导智能、赢合科技和杭可科技，利元亨作为锂电设备行业的后起之秀，具备较高的成长性，近年来业绩增速处于行业相对领先水平，且盈利能力相对平稳，成立7年即成功上市。

我们认为公司之所以能后发制人，核心竞争力来自于公司技术实力领先、客户资源优质、具备大规模交付能力以及高效的管理能力。

4.1 技术研发：注重研发投入，整线交付能力显现

公司注重研发投入，构筑竞争护城河。公司研发费用率常年维持在10%以上，位居行业前列。截至2022年上半年末，公司研发人数达到1838人，同比增长68.93%，占公司员工总数的23.34%，累计获得授权发明专利117件，授权软件著作权229件。

公司通过成立工程师学院，搭建一支由院士、博士、硕士等高层次人才构成的研发团队，同时外聘中国科学院院士及德国汉堡科学院张建伟院士，进一步助力公司把控前沿技术发展方向，提升技术水平。

核心技术储备扎实，应用场景不断拓展。

依托高强度研发投入和高水平研发团队，公司掌握平台型核心技术，包括成像检测、一体化控制、智能决策、激光加工、柔性组装和数字孪生技术。

同时，公司将这些技术标准化、模块化、通用化，为其在智能制造装备中的组装设备、装配设备、焊接设备、检测设备等具体运用提供了基础，从而实现同一模块或技术在不同非标产品上的跨领域应用。

产品线不断丰富，锂电设备整线交付能力显现。

公司产品开拓能力强，最初以锂电后道设备起家，不断扩充产品品类，已开发包括涂布机、贴胶机、烘烤一体机、叠片机、激光模切分条一体机等前中道设备，以及装配线、智能仓储等整线设备，目前已实现锂电池生产主要环节全覆盖，形成“专机+整线+数智整厂解决方案”的全链条布局。

公司是行业内极少数能提供全品类锂电池整线解决方案的设备商之一，在整线规模交付方面具备显著优势。

把握客户需求，针对不同类型客户提供不同解决方案。

从客户角度出发，传统龙头电池厂技术积累深，且出于技术保密性等原因，更倾向于向核心环节技术实力最强的设备厂商采购单机设备；而整线方案提供“一站式交接”服务，有利于客户缩短建设周期、提高生产效率，更适合新进入行业的电池小厂。

公司把握下游客户需求，针对初进入者且具备实力的海外客户，引导采购整线；针对团队搭建成熟、购入量较大的客户，推荐主力机型。公司针对不同类型客户提供不同解决方案，满足不同客户群体的需求的同时，能有效降低运营成本，加快交付节奏。

核心产品技术指标行业领先。公司推出的电芯装配、电芯检测等核心装备被鉴定为国家先进水平，多项关键性能领先同行。

以锂电池热冷压化成容量测试机为例，公司产品电压测控精度可以控制在万分之四，电流测控精度控制在万分之五，充放电效率大于80%，能实现温度和压力的精确控制，此外，公司通过自研的数字孪生技术，能够实现实时监控、智能排产、设备预测性维护，从而达到产线整体效率最大化。

紧跟下游技术发展趋势，推出长电芯整线解决方案。2020年3月，比亚迪在深圳发布刀片电池，刀片电池通过减薄电芯厚度，增大电芯长度，具备高密度、高安全性、高稳定性等特点，但由于长电芯为长条结构，最大长度可达600mm，因而变形量大，焊接难度较高。

公司凭借深厚技术积累以及快速响应能力，围绕长电芯激光焊接的关键技术进行突破，推出长电芯激光焊接机，该产品采用PSO激光控制技术，将锂电池顶盖封口焊接速度从200mm/s提升至250mm/s以上，效率提升25%，产品良率从98%提升至99.5%以上，目前已获得头部动力电池供应商的认可，实现批量生产。

前瞻性布局固态电池。2022年1月，蔚来汽车发布首款豪华电动轿车ET7，配备150KWh固态电池包，实现350Wh/kg的能量密度。固态电池在离子电导率、能量密度、热效能、循环寿命等方面均优于液态电池，且安全性更高，可大大降低电池热失控风险。

根据公司公告，利元亨目前已参与清陶能源总投资超50亿的“固态电池”产业化项目，并先后与国轩高科、清陶能源等企业签署固态电池中试线及整线订单。

4.2 客户资质：深度绑定消费锂电龙头ATL，动力+储能锂电客户拓展卓有成效

客户资质是锂电设备企业的竞争力之一：①客户覆盖面的广阔程度决定设备企业获得营收的路径、与下游的议价程度以及电池扩产浪潮袭来之时享受的行业红利；②锂电设备客户粘性较强，绑定龙头客户意味着未来业绩增长确定性强；③锂电池技术更新快，头部电池厂引领锂电池生产技术的最高水平，绑定头部电池厂能不断完善、迭代设备商的产品性能，提升业务水平；④锂电设备定制化属性强，需要根据客户需求设计设备，规模效应不明显，而绑定大客户可以提高单笔订单量，从而摊薄成本实现规模效应。

公司深度绑定ATL，双方合作稳定。

公司与ATL合作历史已超10余年，2011年ATL向创始团队采购第一台自动贴胶机，自此合作关系逐渐加强，公司凭借稳定的产品质量以及优异的工艺指标，从最初的同质化竞争，逐渐提升在ATL供应链中的地位，到2018年成为ATL战略合作伙伴，近年来，ATL在公司营收占比基本维持在70%以上。

软包电池成消费锂电池主流发展趋势，ATL作为消费锂电龙头持续受益。

消费锂电池按电池形态可分为圆柱、方形和软包电池。得益于能量密度高、重量轻、循环性能好、内阻小等优点，软包电池应用范围不断扩大。

根据利元亨招股书，2012年至2020年，软包电池在全球消费锂电池出货量占比从23.93%提升至55.83%。ATL作为消费锂电尤其是软包消费锂电的龙头企业，2020年在全球软包锂电市占率达到25.9%，有望率先受益软包电池渗透率提升。

ATL未来成长空间大，公司有望持续收益。

ATL未来增长领域主要包括：①传统和新型消费电子和电动工具市场中，软包电池渗透率持续加大，ATL作为消费软包龙头有望持续受益；②电动自行车市场中，锂电池持续替代铅酸电池，目前ATL已在小电动锂电池领域积累了较多优质客户；③家用储能市场在日本和欧美等国发展迅速，未来有望在全球范围内快速普及，ATL在该领域技术为行业前沿，目前已实现产品量产以及批量交付。

我们认为利元亨与ATL深度绑定，一方面可以给公司的业绩增长提供保障，另一方面，ATL作为消费锂电龙头，电池技术积累深厚，在公司的设备交付过程中，能不断优化公司研发生产能力和产品性能，从而帮助公司进一步打开动力锂电市场。

动力+储能锂电客户不断拓展，新签订单持续增长。

除消费锂电龙头ATL外，公司动力锂电领域的客户拓展卓有成效，2015年成为比亚迪的优选供应商，2021年与蜂巢能源建立全球战略合作关系，目前已进入宁德时代、国轩高科、欣旺达等头部电池厂的供应链体系。

2021年以来，公司陆续公布中标动力电池设备订单，其中在蜂巢能源2021年公布的设备中标订单中，利元亨订单金额最高，彰显头部客户对公司产品力的认可。此外，公司积极开拓储能领域客户，根据公告，已于楚能新能源、海辰能源、阿斯特、天能股份等储能客户建立合作关系

4.3 交付能力：人员+产能扩张迅速，订单交付保质保量

人员和产能扩张迅速，保障订单顺利交付。产能方面，公司目前拥有2个制造基地，分别为马安工业园和柏塘工业园，其中柏塘一期和马安三期已投入使用。

2022年1月，公司拟发布9.5亿可转债进一步扩大产能，柏塘二期预计于2022年底竣工投产，两个工业区建成后满产状态下可满足超70亿元的产能。

人员方面，公司已提前招募具备相关经验的研发设计、项目管理、装配调试和营销等工程师，2020年员工数量由年初的2232人增长至2021年的6496人。

公司把握下游电池厂扩产节奏，前瞻性进行产能扩充和人员储备，满足下游客户大规模交付的需求，充分受益动力电池扩产浪潮。

4.4 管理体系：管理体系完善，运营效率显著高于同行

公司管理体系完善，人均创收提升空间大。在人员管理方面，公司导入增量绩效管理和积分考核模式，通过工程师学社推动员工多技能、多工种的培训，培养一人多岗技术工程师，提升人员效能。

公司当前处于产能和人员高速扩张阶段，由于费用前置，人均创收水平较低，近五年平均人均创收为38.99万元/人。随着2022年公司人员增长幅度放缓，同时内部标准化体系逐渐建立，人均效能有望持续提升。

运营管理高效，应收账款周转率处于行业领先水平。公司应收账款周转率显著高于同行，体现公司运营管理效率较高。公司按照ISO9001标准质量管理方案建立了完善的研发管理体系、设备制造过程管理体系、供应链管理体系和质量控制体系，并引入SAP系统、Windchill系统、MES系统、ERP系统等信息化管理系统，实现了从设计、计划、采购、制造到检验等产品生命周期全过程管理，有效提高公司整体运营效率以及供应链协同效率。

5 未来增长点：整线放量助力业绩高增，平台化布局打开成长天花板

5.1 产品：由专机向整线延伸，产品线不断丰富

整线布局能力显现，助力业绩高增。下游动力锂电产能扩张趋势延续，比亚迪、蜂巢能源、国轩高科的锂电池厂商在国内外多地迅速扩产，带动整线采购需求增加。

公司作为锂电设备后起之秀，目前已形成“专机+整线+数智（数字化、智能化）整厂解决方案”的全链条布局，整线产品质量及产品优率业内领先，整线业务收入逐步放量。

由于下游客户尚未对整线形成规模化采购，且不同客户整线设备的工序、技术及后续整改要求差异较大，导致公司整线毛利率较低，未来随着公司整线产品逐步推广和验收，整线业务毛利率有望改善，带动公司综合毛利率持续提升。

5.2 市场：全球布局完善，充分受益全球锂电扩产浪潮

出海规划完善，全球布局启动。公司成立之初开始全球化布局，2014年在加拿大设立办公室，2017年与加拿大智能汽车零部件企业建立合作关系，2019年在德国汉堡成立首家海外全球子公司。

德国子公司采用德中双CEO制、本土化德中混编运营，组织架构完善，拥有在职和外部顾问人员近30人，截至目前，公司已在美国、瑞士、英国、巴西等地都设立了办事处，2021年8月，公司在上海设立分公司，作总部面向国际市场的新窗口，全球化布局得到进一步完善。

在动力电池领域，公司已实现海外市场的突破。2021年7月，公司中标蜂巢能源欧洲项目金额0.16亿欧元，并与德国大众汽车集团保持紧密商务联系。2022年3月，公司与北美某动力电池上市企业签约新能源智能整线订单。

此外，根据公司官微，三星SDI、LG、SK On等韩国企业先后考察利元亨惠州总部，为日后建立深度合作奠定基础。

截止2022年4月15日，公司以美元结算的订单金额0.98亿美元，欧元结算的订单金额365.28万欧元，合6.99亿人民币，公司已实现海外市场突破，未来海外业务有望放量。

5.3 业务：平台化布局持续推进，打开远期成长空间

（1）氢能：根据公司官网以及官微公告，公司已推出氢燃料电池系统——核心部件的全工艺制造解决方案，在多个关键工艺环节布局，积极开展技术创新，并拓展氢能行业优质客户。

燃料电池核心零部件技术不断成熟，国产化进度超预期，预计燃料电池汽车将迎来新的增长期。今年 1-7 月中国燃料汽车销量达到1633 辆，同比增长130%，已超去年全年销量。

根据我国2016年发布的“节能与新能源汽车技术路线图”，国家政策计划到 2030 年拥有100万氢能汽车，建设1000座加氢站，氢能行业长期发展趋势向好。

前瞻性布局氢能装备，有望成为公司新增长点。氢能领域，公司已推出氢燃料电池系统——核心部件的全工艺制造解决方案，在膜电极（MEA）制备、双极板制造、电堆堆叠、发动机系统的组装和检测等多个关键工艺环节发力。根据公开投资者交流纪要，公司目前已与国电投氢能公司建立战略合作关系，电池堆设备已交付验收，氢能业务有望成为公司新增长点。

（2）光伏：公司2021年起在光伏领域展开研究，积极投入光伏领域的前瞻性技术研发，持续开拓光伏领域优质客户。

全球光伏装机量稳步增加，带动设备需求高增。据中国光伏行业协会数据，2021年全球光伏新增装机达170GW，创历史新高；2021年我国光伏新增装机达54.9GW，同比增加13.9%。根据公司年报，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计 2022-2025年全球光伏新增装机将达到240GW-330GW；根据《中国能源行业碳中和路线图》预测，2030-2060年中国平均每年新增光伏装机容量有望达到200GW。光伏行业将继续保持高速成长，产业链各环节厂商也都积极扩产，不断释放设备红利。

光伏组件自动化水平仍存提升空间。光伏组件加工工艺是太阳能光伏产业链的重要组成部分，使用寿命可达15-25年，现阶段组件环节的自动化水平仍存在优化空间。如何精准地导入自动化设备，低制造成本，全流程精准可控，减少人工干预，提高产品质量是光伏行业高速增长与高质量发展的基础。

“海葵制造”助力打造光伏领域的数智化工厂。利元亨在工厂规划、产品工艺、设备管理、制造管理、品质管理和仓储物流管理六大模块的基础上提出了“利元亨•海葵智造”数智整厂解决方案，能够快速构建和集成业务应用，应用云化、流程自动化，集成智能化，实现项目的全周期管理。

在光伏领域，利元亨通过“海葵制造”，打造光伏组件智能前段，无损划片机+串焊机+排版机+汇流条焊接机+串件返机的模块化设计，以实现光伏组件整线低制造成本，全流程精准可控，并减少人工干预，提高产品质量。

光伏业务布局稳步推进，有望受益光伏行业高景气。

根据公司官网以及公开投资者交流纪要，目前公司已开发了包括光伏组件自动化产线、全自动超快无损切片机、PERC激光开槽设备等五款机型，部分产品已实现交付并在验证阶段。

同时，公司积极开展光伏领域的技术创新，根据2022年半年报，公司在光伏设备及工艺研发项目上拟投入1千万元，以实现①快速切割：控制器预先将定位数据存入数据栈，切割时直接调用数据栈的定位数据进行切割控制；②提高划线质量：将划线区域的薄膜层划分为有效区域和无效区域，激光对无效区域中的薄膜层进行清楚，使得薄膜切割热反应区为0；③提高电池片焊接效率：实现电池片上料、焊带上料、焊带定位、焊接、下料全过程的自动化。

6 盈利预测与估值

6.1 收入分项拆分

我们预计2022-2024年公司收入分别为44.91/69.35/93.60亿元，同比增速分别为92.65%/54.41%/34.97%，净利润分别为4.89/8.43/11.14亿元，同比增速分别为130.71%/72.03%/32.25%。

6.2 可比公司估值

先导智能是全球新能源装备企业龙头企业，杭可科技提供锂电池生产线后处理系统整体解决方案，赢合科技是动力电池智能自动化装备的龙头企业，星云股份是国内领先的锂电池检测系统服务商，四家企业均布局锂电设备，在下游领域、公司竞争力等方面与利元亨具备一定可比性，因此我们选取先导智能、杭可科技、赢合科技和星云股份作为A股估值对标，2022-2023年平均PE为35X/22X，利元亨略高于可比公司平均估值水平。

7 风险提示

1、新能源车销售低于预期。新能源汽车作为锂电设备的终端需求，如果各国电动化政策推进不及预期，或新能源汽车技术发展不及预计，导致新能源汽车产销量不及预期，则会影响锂电设备远期空间。报告中“锂电设备市场规模测算”是基于电动化进程稳步推进的情况，若电动化趋势不及预期，则会对锂电设备行业产生不利影响。

2、电池厂扩产不及预计。电池厂作为锂电设备的直接需求，其扩产计划及资本开支直接影响锂电设备企业收入，若下游电池厂扩产不及预期，则会影响锂电设备订单规模，进而对锂电设备企业业绩造成不利影响。

3、产品和技术迭代更新风险。若行业技术发生较大变革，且公司不能及时跟进技术，或产品迭代低于预期，可能导致公司在市场竞争中处于不利地位。

4、公司新客户开拓不及预期。若公司不能进一步开拓未覆盖的国内外电池厂商，或现有客户因行业波动、竞争激烈等因素导致经营情况恶化，则会对公司的业绩造成不利影响，进而影响公司的市场占有率。

国内领先，国博电子：搭建T/R组件研制平台，掌握多波段核心技术

1. 有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路国内领先

1.1. 股权结构清晰，发展脉络清晰

国博电子产品主要包括有源相控阵T/R组件、射频模块、射频芯片等，覆盖军用与民用领域，产品市占率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。

2000年11月，上海华信集成电路有限公司成立；2006年11月，公司名称变更为南京南迪讯电子有限公司；2010年9月，公司名称变更为南京国博电子有限公司。

从设立初期至2013年，公司开发生产的2G移动通信用射频芯片开始进入相关设备商的供应链。2014年至2017年，公司研制了多款射频控制类芯片、射频放大类芯片，成为移动通信基站中射频集成电路供应链中的国内领先企业。2018年至今，公司形成射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等系列产品，成为国内主流通信设备制造商基站射频集成电路相关产品主要供应商。

2019年，公司整合了中国电科55所微系统事业部，具备100GHz以下有源相控阵T/R组件设计、开发、批产能力，极大提高了有源相控阵T/R组件产能，是国内有源相控阵T/R组件的核心供应商。

公司控股股东为中电国基南方集团有限公司，持有公司35.83%股份；实际控制人为中电科，持有公司55.46%股份。

1.2. 整体经营状况良好，板块业务协同发展

公司近年来营业收入及归母净利润保持增长趋势。2019-2021年，营业收入分别为22.25/22.12/25.09亿元，同比增长29.05%/-0.59%/13.40%；归母净利润3.70/3.08/3.68亿元，同比增长45.61%/-16.01%/19.46%。

公司主要产品为有源相控阵T/R组件、射频模块、射频芯片等，覆盖军用与民用领域。

各板块营收方面，与精确制导、雷达探测等领域相关的有源相控阵T/R组件板块在2019-2021年营收分别为13.43/14.22/16.91亿元，整体保持稳步增长状态。与移动通信基站等领域相关的射频模块板块及射频芯片板块，营收近两年来基本稳定，2019-2021年两板块合计营收分别为8.55/7.63/7.82亿元。

公司产品整体毛利率保持平稳，2019-2021年整体毛利率为32.69%/29.77%/34.68%。其中T/R组件板块毛利率35.11%/31.43%/36.15%；与移动通信基站等领域相关的射频模块及射频芯片板块，整体法计算两个板块的毛利率，2019-2021年分别为29.51%/26.67%/30.29%。

公司有源相控阵T/R组件板块，其营收占2021年总营收的67.41%。有源相控阵T/R组件是在雷达或通信系统中用于接收、发射相应频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块。

T/R组件一般由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路等组成，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。

公司射频模块板块，其营收占2021年总营收的17.54%。国博电子射频模块相关产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模块。其中，大功率控制模块通常位于通信系统的最前端，用于实现信号收发间的切换；大功率放大模块的功能是实现基站发射链路的信号功率放大，与功率控制模块共同组成了基站发射链路射频的最前端。

公司射频芯片板块，其营收占2021年总营收的13.63%。国博电子射频芯片相关产品主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片。其中，射频放大类产品主要包括低噪声放大器和功率放大器，可满足2G、3G、4G、5G、WiFi等移动通讯网络应用；射频控制类芯片主要包括射频开关和数控衰减器，产品广泛应用于移动通信基站等通信系统。

2. 多因素促进T/R组件发展，5G建设拉动射频器件需求

2.1.T/R组件技术迭代进步，应用范围广

2.1.1技术迭代进步，T/R组件价格下降

Ø 指标繁多，原理复杂

有源相控阵雷达T/R组件（即收发组件）是有源相控阵雷达的核心部件，位于相控阵雷达有源子阵射频前端，主要包含收发两个通道，完成发射信号到阵元的末级功率放大和接收的前级放大，实现阵面的幅相修正和波束扫描等功能。

T/R组件的功能包括产生和放大发射频信号、放大接收信号、实现天线波束控制等；技术指标包括工作频率（包括发射激励及接收本振、接收中频）、工作体制、工作比、相移位数、相移精度、发射间隔度、输出射频功率、输出功率带内起伏、上升沿、下降沿、接收增益、总效率等。T/R组件各项技术指标具体值的设定，由任务书的总体要求分解获得。

T/R组件随系统性能要求各有不同，电路的具体设计也有很大差异，但一般由移相器、射频T/R开关、功率放大器、限幅器、低噪声放大器、环形器以及控制电路组成，可实现收、发状态之间的快速切换。

T/R组件对有源相控阵雷达发展影响巨大。T/R组件的各方面指标都对相控阵雷达技术的发展具有影响，其性能指标直接决定了相控阵雷达技术水平，其重量、体积直接影响到雷达的小型化发展，而可靠性和成本决定了相控阵雷达的应用前景。

波段对有源相控阵雷达成本影响较大，通常情况下，雷达工作波段频率越高，成本也越高。通常，对具有一个接收机和一个高功率发射机的无源相控阵雷达，不同频率的相控阵天线成本差别较小，但发射机功率及成本差别却非常大。对采用T/R组件的有源相控阵雷达而言，每个T/R组件包括自己的固态发射机、接收机、移相器、双工器，频率对于其成本影响更大。T/R组件成本随频率增高而加大，而功率和效率往往越差。

Ø 技术迭代进步，T/R组件价格下降

对于成本组成而言，不同规模、不同频率、不同功率的有源相控阵天线的成本组成不同，但统计数据可以看出其成本组成的基本情况。在实际工程中，有源相控阵天线的成本中，T/R组件的成本占比较高。

第三代半导体材料GaN（氮化镓）开始广泛应用，产品成本降低。

砷化镓(GaAs)单片微波集成电路制成的T/R组件已普遍应用于阵列天线中，技术相当成熟。随着宽禁带半导体技术的进展，氮化镓(GaN)单片微波集成电路制成的T/R组件已开始用于相控阵雷达中。

通常情况下，相同体积的GaN集成电路的峰值功率相当于GaAs的5～10倍，平均故障间隔时间较长，同时成本降低34%以上，效率高。能够产生更强的辐射功率，从而提高探测距离，减小体积重量，增强装备的机动性和战场生存能力；缩短维修间隔时间，从而提高雷达的可用时间。

采用“瓦片”型T/R组件，减少相关产品成本。21世纪初，T/R组件从“砖块”发展到“瓦片”型，瓦式技术可以大幅减少印制电路板和连接器的数量，并能通过大规模微波制造技术和封装工艺使有源相控阵天线成本降低，体积、重量、成本都下降为“砖块”的1/5。

减少芯片数量、提高多通道集成度，降低芯片成本。在瓦式构架设计的基础上，有源相控阵天线可以通过减少芯片的使用数量、提高芯片的多功能和多通道集成度来降低成本。通过在一块芯片里集成功率放大器、低噪声放大器、射频开关、移相器、数字控制电路等，达到减少芯片数目、互连工序与连线、芯片电路面积等目的。一个单片微波集成电路T/R组件往往包含多个MMIC芯片，通过MCM技术与分立器件集成到基板上，最终封装形成T/R组件。多功能芯片将多个单功能MMIC实现的功能集成到一个芯片中，有助于T/R组件减小体积，降低成本。

根据《雷达技术发展综述及多功能相控阵雷达未来趋势》介绍，2007年，T/R组件发展到4侧无引脚扁平封装，体积下降为“瓦片”型的1/5、重量下降为原“瓦片”型的1/20、成本下降为“瓦片”型的1/5；2008年，从二维面板发展到三维面板/集成电路，体积下降为扁平封装的1/3、重量下降为扁平封装的1/2、成本下降为扁平封装的1/2。

数字阵列相控阵天线技术的应用，有望降低相控阵雷达成本。通过将数字技术与相控阵天线技术结合，在发射与接收模式下以数字波束形成(DBF)技术取代之前的移相器、衰减器、波束形成网络等，产生数字阵列相控阵天线。对于数千阵元的大规模有源相控阵天线，如果波束扫描完全依赖于后端的数字处理机和软件来实现，可以降低上百万的成本。

基于MEMS集成的工业化技术也可降低制造成本。MEMS T/R组件在低功耗方面表现突出，能减轻相控阵扫描阵列的散热问题，延长其寿命。相比于传统T/R组件，MEMS T/R组件的插入损耗低，故仅需要一般相控阵中25%～50%的T/R组件数量即可满足天线系统功能需要。

2.1.2相控阵雷达T/R组件应用范围广

Ø 星载：起源早，口径限制小，工作频率逐渐变高

最早将有源相控阵天线应用于星载的是于1978年6月美国发射的海洋卫星SEASAT-1，自此，各国开始了对星载有源相控阵天线的研究。上个世纪90年代后期，星载有源相控阵发展迅猛，美、俄、德、英、法等12个国家组成的欧空局相继发射了自己的有源相控阵卫星。

1994年美国伴随航天飞机升空的SIR-C/X-SAR雷达同时拥有C波段和L波段微带天线，以及X波段缝隙波导天线；其中C波段拥有504个T/R组件、L波段有252个T/R组件。2002年欧空局发射的地球环境检测卫星阿里亚纳5号上搭载的有源相控阵天线，共2840个天线单元及320个T/R组件组成。2007年加拿大发射的RADARSAT-2卫星，天线工作于C波段，共有10240个天线单元，512个T/R组件。

星载相控阵雷达中，T/R组件作为核心部分，一般要求体积小，重量轻的片式结构，而且需要高的效率，以减少发热量，因为薄膜天线散热困难。T/R组件从最初的分立元器件组合不断发展，经过混合微波集成电路到单片微波集成电路，现在已可以将多个器件集成在一个单片上，使得T/R组件体积小、重量轻、易于安装。

我国对星载有源相控阵天线的研究起步较晚，但进展较快，“北斗”系列卫星上已有S频段相控阵天线服役。近年来，我国已进行了星载Ka频段有源相控阵天线子阵以及部分样机的研制，并进行了电性能测试及热试验。考虑到未来军用星载市场规模不断扩张；我们估计未来五年我国星载有源相控阵雷达市场约120亿左右，T/R组件市场约60亿左右。

Ø 机载：逐渐推广使用，发展迅速

美国自1964年开始研究机载有源相控阵雷达，并在20世纪90年代初，在美国第四代战斗机F-22上将AN/APG-77有源相控阵雷达成功进行了应用，使得有源相控阵技术引入了机载火控雷达领域。AN/APG-77天线阵面上有1956个T/R组件，每个质量约15g，输出功率4W，能够快速改变雷达波束方向，达到几十纳秒级别，120°方位和俯仰的扫描，搜索距离160km。2005年，装备于F-35战斗机上的AN/APG-81进行了试飞，天线阵面仅包含1200个T/R组件，质量大幅降低；其功能包括高分辨率地图绘制、地面多目标跟踪等。

技术优势明显，替换逻辑强。

经过数十年发展，虽然脉冲多普勒雷达等传统雷达的性能得到了极大提升，但由于受到天线机械扫描速度和集中式大功率发射机的发射功率和可靠性等因素的限制，传统机载火控雷达的性能提升遭遇了众多瓶颈。而有源相控阵机载雷达在作用距离、波束赋形及功能满足、高精度多目标跟踪、电子战及通信能力、抗干扰和低截获能力、隐身需求等方面，都有着极其明显的性能优势；相控阵由成百上千个T/R组件组成，少数单元失效对系统影响不大，可靠性大幅提升。

机载有源相控阵雷达相关型号产品可被多种机型所采用。

根据《机载有源相控阵火控雷达技术》介绍，2008年，雷神公司向波音公司交付了第100个APG-79有源相控阵雷达，用于装备F/A-18战斗机和EA-18G战斗机。雷神将向美海军交付473部APG-79有源相控阵雷达，确定装配的型号包括：F-15C、F-15E、F/A-18E/F和EA-18G；国际用户包括新加坡及澳大利亚，潜在客户包括印度。

根据《World air force 2021》分析，2020年底，我国军机3260架，其中战斗机1571架、运输机264架、战斗直升机902架、教练机405架、其余军机118架。考虑到先进战机的列装，以及已有型号的升级改造需求迫切，有助于机载相控阵雷达产业的发展；我们估计未来五年我国机载相控阵雷达市场约130亿左右，T/R组件市场约65亿左右。

Ø 弹载：天线口径小，工作频率较高，高成本制约发展

弹载有源相控阵天线阵面安装于导弹前端腔体内，通常为圆柱状。弹载有源相控阵天线的阵面在体积、重量、可靠性、散热、维护、储存以及环境适应性等各方面要求苛刻。

相控阵雷达导引头具有合成功率大、扫描空域广、扫描频率高、作用距离远、波束宽度可调、抗干扰能力强、多目标选择跟踪等优点；但发射功率、输出能力、功率损耗和低噪声系数T/R组件的小体积集成等问题依然制约相控阵雷达导引头工程化。

隐身战斗机出现，促进弹载相控阵雷达由机械扫描向相控阵雷达转变。根据《相控阵制导技术发展现状及展望》报告，以第三代战斗机为典型攻击目标，末制导的作用距离一般为15~20km，而F-22A为代表的第四代隐身战斗机的出现，导致现役防空导弹末制导作用距离下降到3~4km，难以有效完成攻击。

以空空导弹为例，早期的美国AIM-120空空导弹和俄罗斯P-77空空导弹等现役装备均采用了机械扫描主动雷达制导系统。相控阵制导技术利用空间功率合成可实现大功率孔径积，在较小体积约束下实现高平均功率，规避了传统雷达制导系统集中式大功率发射机的功率合成与大功率传输等技术瓶颈，可使平均发射功率提高一个数量级以上，为远距离探测隐身目标提供了基础。考虑到导弹体积及载荷能力的限制，占用空间更小的相控阵雷达导引头成为了新一代对空拦截导弹导引头的发展趋势。

弹载相控阵雷达天线口径小，工作频率较高。

21世纪初，通过LCCMD项目，雷神公司提出了ka波段相控阵雷达导引头方案，并于2004年完成了口径152mm的导引头样机。2003年，英国奎耐特公司成功地进行了世界上首次相控阵雷达导引头天线的闭环试验,其研制的Ｘ波段相控阵导引头原理样机在口径80mm下布置了19个天线单元。弹径178mm的Meteor是欧洲导弹集团MBDA研制的一种新型超视距主动雷达空空导弹，末制导段采用Ku波段的主动雷达导引头。

高成本是制约弹载相控阵导引头工程应用的最大瓶颈。在相控阵天线生产成本中，T/R芯片成本所占比重最大；在实际工程应用重，不仅要考虑发射功率、噪声系数、幅相控制方式、气密封装和体积尺寸等性能指标要求，还要考虑加工集成等工艺和测试等低成本制造实现技术。

导弹是现代战争最重要武器之一，也是国防现代化的标志。在建设现代化国防及加强军队武器装备的过程中，发展导弹武器技术是一国的必经之路。考虑到全球范围内隐身战机数量增多导致的防御装备升级需求，以及T/R组件降价导致的产品经济性强，弹载相控阵雷达产品有望持续推广；我们估计未来五年我国弹载相控阵雷达市场约150亿左右，T/R组件市场约75亿左右。

2.2.基站建设持续发力，射频器件需求稳定

5G是具有高速率、低时延和大连接特点的新一代宽带移动通信技术，5G通讯设施是实现人机物互联的网络基础设施。5G基站是5G网络的核心设备，其提供无线覆盖，可实现有线通信网络与无线终端之间的无线信号传输。

根据新华社报道，目前我国5G网络基站数量达185.4万个，终端用户超过4.5亿户，均占全球60%以上，全国运营商5G投资超过4000亿元。根据《“十四五”信息通信行业发展规划》介绍，我国2025年信息通信基础设施累计投资将达到3.7万亿元，每万人拥有5G基站个数将从2020年的5个增长到2025年的26个，增长速度较快。

前瞻产业研究院认为，2020-2025年是5G建设第一阶段，5G基站建设以宏基站为主，2020-2024年是5G宏基站建设的高峰期;2026-2030年是5G建设第二阶段，5G针对垂直应用的建设以及小基站的扩容将一直持续到2030年，2025年及以后是5G小基站建设的高峰时期。基站数量的稳步增加，可为公司射频器件及射频芯片未来发展提供保障。

3. 技术能力强，手握订单多

3.1. 技术能力强，产品系列全

Ø T/R组件：定制开发数百款产品

公司定制开发了数百款有源相控阵T/R组件，产品体积小、重量轻、性能优越。国博电子建立了设计、工艺和测试三大平台，并基于此开发了小型化、多功能化、低成本的T/R组件和射频模块。公司整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵T/R组件业务，构建起X波段、Ku波段、Ka波段等的T/R组件设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台，具备100GHz及以下频段有源相控阵T/R组件研制批产能力。

公司基于高密度、高可靠工艺制造平台，已具备年产数十万通道有源相控阵T/R组件制造能力，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先。

Ø 射频模块：覆盖场景多

国博电子射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块。其中，公司的大功率控制模块具有高功率、低插损、高隔离、高集成度等特点，可覆盖不同应用场景下的功率容量要求；公司的大功率放大模块根据基站通信系统对功率放大器带宽、功率、效率、可靠性等不同指标的要求，开发了不同功率的大功率放大模块，以满足不同应用场景下的需求。公司的大功率控制模块和大功率放大模块多项关键性能指标处于国际先进水平。

Ø 射频芯片：高集成度、高成品率

国博电子射频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片。射频放大类芯片方面，公司在相关领域有多年的技术积累，并针对5G基站的要求，展开核心技术的攻关工作，低噪声放大器及功率放大器类产品广泛应用于4G、5G移动通信基站中。射频控制类芯片方面，公司的射频开关、数控衰减器具有高集成度、高成品率、高性能等特点，主要电性能处于国际先进水平。

3.2.手握大额订单，积极提高产能

公司手握大额订单，未来长期业绩有保障。公司2022年7月发布的招股说明书中，披露10,000.00万元以上正在执行的订单，合同金额总计为49.73亿元，其中，2021年9月，公司与A01签订T/R组件业务合同，约定执行数量但未约定价格，按照最新已执行订单价格作为执行价格预计该订单金额约40.90亿元。

公司发布的招股说明书披露，公司拟募集26.75亿元，其中14.75亿元投入射频芯片和组件产业化项目，项目中的硬件设备购置及安装投资额度为8.00亿元。公司在已有的射频芯片、微波毫米波T/R组件和射频模块产品的基础上，进一步升级研发射频芯片、模块和T/R组件领域相关技术，提高公司的研发生产能力。

3.3.T/R组件营收稳定增长，射频模块及芯片营收波动明显

公司主要营收及毛利由有源相控阵T/R组件板块贡献。有源相控阵T/R组件相关板块2021年营收16.91亿元，占总营收比例为67.41%；毛利为6.11亿元，2021年占总毛利比例为70.26%。板块3年营收CAGR为16.12%，营收增速较为均衡。

公司射频模块板块近年来营收波动较大。射频模块相关板块2021年营收4.40亿元，占总营收比例为17.54%；毛利为0.99亿元，2021年占总毛利比例为11.38%。板块3年营收CAGR为32.05%，但营收波动较大；近3年毛利率分别为47.61%/9.85%/22.49%。

公司射频芯片板块近年来营收逐步降低。射频芯片相关板块2021年营收3.42亿元，占总营收比例为13.63%；毛利为1.38亿元，2021年占总毛利比例为15.85%。近三年营收增速分别为104.69%/-3.30%/-49.33%，近两年营收呈现下降趋势；近3年毛利率分别为25.44%/28.86%/40.33%，近两年毛利率呈现上升趋势。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

营收方面，T/R组件及射频模块板块，我们假设未来三年其板块营收增速可保持在23%-25%区间；射频芯片板块，营收近两年来持续下降，我们假设未来其营收可保持不变。

毛利率方面，T/R组件、射频模块板块及射频芯片板块，参考2021年公司各类产品毛利率 进行取值。销售费用、管理费用及研发费用占营收比例方面，参考2021年公司相应比例进行取值。

基于上述假设，我们预计公司2022-2024年实现营业收入30.42/36.54/44.08亿元，同比增长21.24%/20.15%/20.62%，三年CAGR为20.67%；净利润5.06/6.02/7.23亿元，同比增长37.56%/18.81%/20.12%，三年CAGR为25.21%，EPS为1.27/1.50/1.81元/股。

4.2. 估值

我们比较同行业可比公司PE水平，选取T/R组件相关上市公司雷电微力、铖昌科技作为可比公司。

鉴于公司技术先进、定型产品多、标的稀缺性强、是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，参考可比公司估值，给予公司2022年87倍估值，公司合理市值为440.61亿元，对应目标价110.15元。

5. 风险提示

1） 市场需求不及预期风险

受国家经济及行业发展影响，若市场需求不及预期，则会对公司产品销售造成不利影响。

2） 技术研发不及预期风险

公司产品较为复杂，研发难度大。若技术研发不及预期，则会对公司未来营收产生不利影响。

3） 订单交付不及预期风险

产品供应链较长，组成较为复杂，若中间环节出现供应短缺，会影响产品交付时间节点，进而推迟收入确认时间。

4） 行业竞争加剧风险

若行业竞争加剧，则会对公司产品毛利率造成不利影响。

5） 行业空间测算偏差风险

市场空间测算是基于相应前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

国内铝箔龙头，东阳光：聚焦新能源赛道，全产业链扩张驱动高增长

01 平台型铝材龙头，全产业链布局掘金新能源赛道

1.1. 国内铝箔龙头企业，聚焦新能源主航道

企业，聚焦新能源主航道。

公司在铝箔制造业已深耕二十余年，逐步成长为集电子新材料、氟精细化工、合金材料于一体的创新型企业，与各大下游应用领域的国内外知名企业有着多年深度合作，行业地位稳固。

2021年底，公司剥离亏损的医药业务，聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道。公司围绕国家双碳政策展开布局，以新能源汽车、光伏储能、变频节能等新兴领域为发展方向，积极拓展下游应用，加大电容器、PVDF、电池铝箔等产品的产能建设，全面打开中长期成长空间。

电子新材料：2003年公司切入电子材料领域，以“高纯铝-电子光箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容”为核心产业链，目前电极箔为主要产品，未来将大力发展电容业务。此外该板块还包括磁性材料与锂电材料；

化工：2012年公司进入氟化工行业，该板块由电极箔腐蚀环节衍生而来，以“氯碱化工-制冷剂-PVDF”为核心产业链，锂电级PVDF业务有望实现快速增长；

合金材料：产品涵盖了电子光箔、亲水箔（空调箔）、板带材、钎焊箔，新布局的电池铝箔（集流体和外包材料）成为重点发力产品。

公司拥有广东东莞、广东韶关、湖北宜昌、内蒙古乌兰察布、贵州遵义、浙江东阳六大基地。

广东东莞基地：东阳光集团实际总部所在地，电解电容生产基地。

广东韶关基地：上市公司总部所在地，世界上生产规模和技术水平一流的腐蚀箔、化成箔生产基地；国内在技术、产品质量、生产规模方面均领先的电子光箔、钎焊箔厂商；广东省主要的电化产品生产基地；中国主要的亲水箔生产基地；中国质量方面领先的磁性材料生产基地之一。

湖北宜昌基地：世界上规模一流的化成箔化成基地。

内蒙古乌兰察布基地：正在建设世界级的化成箔生产基地。

贵州遵义基地：地处重庆江津和贵州遵义；贵州遵义桐梓拥有储量几亿吨的煤炭资源；重庆江津拥有年运输能力600万吨的长江水运码头。

浙江东阳基地：总投资20亿元，将建成国内自动化、智能化、信息化、精益化的高端铝电解电容器基地。该基地于2021年12月开工建设，建设期2年。项目投产后，公司铝电解电容器产能规模将进一步提升，产业布局更加完善，协同全产业链优势，把握市场发展机遇，有效提升公司长期核心竞争力。

1.2. 全产业链布局，三大产业相辅相成

以电极箔为核心，形成较为全面的产业链布局。公司主要产品为电子新材料板块的电极箔，由合金材料板块的电子光箔以及氟化工板块的氯碱化工（硫酸、盐酸、硝酸等混合酸）作为原材料，通过电化学方法刻蚀成腐蚀箔，再经过电化成作用生成，并且公司进一步向下游延伸布局铝电解电容器。同时，公司向三大产业衍生而出更为丰富的产品线，形成较为全面的产业链布局。

在碳达峰、碳中和的背景下，新能源汽车、风光储、变频节能等新兴领域前景广阔，将带动相关材料行业的确定性增长，公司布局的电容器、电极箔、PVDF、电池箔、磁性材料、正极材料等材料市场空间广阔。

1.3. 股权结构稳定，股权激励彰显增长信心

股权结构稳定。截至2022年上半年，公司前两大股东均为东阳光集团旗下企业，第一大股东为深圳市东阳光实业发展有限公司，持股比例为27.8%；第二大股东为宜昌市东阳光药业股份有限公司，持股比例为18.1%。

公司实际控制人为郭梅兰和张寓帅，持股比例为31.58%和6.97%。近年来，公司积极加强管理体系变革与组织建设，同时主动降低有息负债规模，利息支出减少以及新金融工具准则应用，优化财务费用控制。

股权激励与员工持股计划提振积极性。2021年11月公司发布股权激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为11,578.70万股。激励计划在2021年-2023年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以2020年主营业务为基数，2021-2023年主营业务目标值分别为35%、60%和80%；2021-2023利润总额目标值分别为9亿元、14.1亿元和18.2亿元。

2022年8月公司发布员工持股计划，持股计划股票来源为公司回购专用证券账户中的公司A股普通股股票，合计不超过10,499.8028万股，占公司当前股本总额301,389.7259万股的3.48%，其中首次授予8,679.10万股，预留1,820.7028万股。持股计划2022-2023年主营业务收入目标是130.00亿元和145.00亿元；利润总额目标是15.00亿元和19.36亿元。

1.4. 业绩高速增长，盈利能力企稳回升

国内疫情渐稳、经济复苏，公司经营情况回暖。随着国内新冠疫情控制稳定，国内经济发展快速恢复，下游行业需求大幅增加带动市场整体需求复苏。2021 年公司实现营业收入128 亿元，同比增长 23.4%；实现归母净利润 8.7 亿元，同比增长 110.3%。

公司电子新材料、合金材料、化工产品三大行业主要产品订单均大幅增加，部分产品量价齐升。

2021 年公司合金材料板块实现营收46.30亿元，同比增长33.15%，仍是公司最大的营收来源；电子新材料板块实现营收43.39亿元，同比增长58.22%；化工板块实现营收21.88亿元，同比增长67.69%。

22H1剥离医药板块，聚焦新能源主航道。2022 年上半年，国际形势严峻复杂，俄乌冲突的爆发冲击全球能源、粮食等大宗商品供应链及价格稳定性，通胀高企，影响贸易需求，同时叠加国内疫情反复影响，给企业经营发展带来了巨大压力和不确定性。

公司积极克服原材料供应不足及价格上涨，消费类市场需求疲软等不利因素的影响，通过精益生产、节能降耗、降本增效、加强采购管理、优化客户及产品结构等一系列措施推动各项生产经营工作。剥离医药资产后公司业绩不受医药制造板块亏损影响，且合资公司乳源东阳光氟树脂有限公司受益于 PVDF 的价格持续上涨以及市场需求旺盛而业绩大幅提升使得公司投资收益增长，公司整体利润水平大幅提升。22H1公司实现营收59.3亿元，同比增长0.61%；实现归母净利润6.2亿，同比增长646%。

疫情、贸易摩擦及原材料价格上涨致盈利水平短期承压，22H1利润率企稳回升。受全球经济周期以及新冠疫情与中美贸易摩擦对下游产业的冲击所带来的影响，公司化工产品和医药产品量与价均不同幅度下降。

此外，2021年公司产品的原材料，电力等成本价格快速上涨，而相关产品价格上涨存在一定的滞后性，所以2019-2021年公司毛利率和净利率一直处于下降的趋势。

公司毛利率从 2019 年的 45.66%下降至 2021年的21.51%，净利率从2019年的13.54%下降至 2021 年的 4.30%。22H1公司毛利率和净利率分别为21.05%和10.99%，主要是受益于新能源行业的快速发展，市场需求良好，公司电子新材料、化工产品板块核心产品的销售价格保持高位运行。

化工板块毛利率波动较大，其余主营业务毛利率表现稳定。

公司合金材料板块毛利率在7%-10%之间波动，波幅较小；电子新材料板块毛利率一直维持在较高水平，在 25%-30%之间波动；化工板块毛利率波动较大，2020 年大幅下滑到10.20%，主要是因为公司在化工板块的主要产品 PVDF 的上游原材料 R142b 受到配额管理导致常年亏损。

2021年公司化工板块毛利率大幅回升到19.48%，主要是因为国外疫情的干扰导致国外市场诸多产品产能受限，并随着国家“十四五”规划等一系列经济政策的推出，国内各行业的市场需求日益旺盛，公司化工产品国内外订单都呈现增长态势，销售收入大幅增加，毛利率提升。

02 电子新材料产业：电极箔龙头发力下游电容，一体化优势保驾护航

2.1.上游原材料价格下探，下游应用领域需求强劲

公司电容器产业链为铝锭-高纯铝-电子光箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容器。

该产业链以电容器为终端核心，即公司采购铝锭提炼高纯铝，再制成电子光箔，经过电化学腐蚀制成电极箔（腐蚀箔、化成箔），最后制成铝电解电容器，并最终应用于新能源汽车、光伏、储能、变频、等领域。

上游原材料铝锭价格下探，电子新材料、合金材料业务毛利率有望提高。

2022年3月起，铝锭价格出现下跌趋势，主要有三方面原因。

一是受到疫情反复影响国内需求承压，下游企业减少补库存。

二是美联储加息，通过紧缩流动性压制有色金属价格。

三是俄乌冲突带来的供应冲击逐步减弱，多数大宗商品开始出现明显的供应响应。

铝锭是公司电子新材料、合金材料领域最重要原材料，铝锭价格下降有望进一步提高公司电子新材料、合金材料业务毛利率。

下游新能源、变频储能领域增长强劲，电子新材料未来市场空间巨大。

随着国家环保支持力度的加大、“碳达峰、碳中和”战略的推行落实以及新材料新技术的持续涌现，新能源市场前景十分广阔，其中就包括新能源车、光伏逆变器行业。随着新能源的广泛应用，与之配套的变频储能行业也将迎来重大发展机遇。下游领域的增长将进一步打开电子新材料的市场空间。

新能源汽车产业迎来重大的发展机遇。

据乘联会及EV-Volumes统计，2021年全球新能源汽车销量达到675万辆，其中中国销量为352万辆，占比52.15%；预计全球新能源汽车销量将稳步增长，2025年有望超过2000万辆，其中中国销量超过900万辆。汽车电气化和智能化的趋势，从混合动力到纯电动，自动驾驶L1-L5的升级发展，带动了汽车电力电子系统应用的迅猛增长。

光伏逆变器需求量上升。

据IRENA数据，2021年全球累计光伏装机量达843GW，光伏新增装机量达133GW。据国家能源局数据，2021年中国光伏新增装机量55GW。

根据CPIA预测，2025年全球/中国光伏新增装机量最高将分别达到330GW/110GW，4年CAGR分别为25.5%/18.9%。同时，光伏系统的整体寿命能达到20年左右，逆变器寿命只有10-15年左右，在系统寿命周期内，需更换一次逆变器，光伏发电装机存量的上升也在拉动光伏逆变器市场的需求，双重因素影响下，中国光伏逆变器需求量稳步上升。

变频器行业的市场规模整体呈上升态势。

据前瞻产业研究院，从2012年至2019年，中国变频器行业规模除2015年有小幅度下降以外，其余年份均处于稳步增长状态。2019年我国变频器行业的市场规模达到495亿元，相比2018年增长4.7%。据前瞻产业研究院预测，预计未来5年内，变频器将在电力、冶金、煤炭、石油化工等领域将保持稳定增长，在市政、轨道交通、电梯等领域需求进一步增加，从而促进市场规模扩大，未来几年年复合增速将保持在10%左右，到2025年，中国变频器市场规模有望达到883亿元。

储能行业显著增长。由于相关政策支持，清洁能源发电布局不断扩大。据中商产业研究院，2021年，按新增装机容量统计全球储能市场规模达到25.2千兆瓦时，预计2022年全球储能市场规模将达到71.7千兆瓦时。

2.2. 电极箔 ：环保趋严+能耗双控，综合优势稳固龙头地位

电极箔由电子光箔经腐蚀、化成两大工序加工形成，是制备铝电解电容器的关键材料。

腐蚀与化成两大工序的技术直接影响最终铝电解电容器各方面的性能，包括容量、寿命、可靠性和体积等，所以电极箔的加工是以铝电解电容器为终端产品的产业链中技术含量与附加值最高的环节。根据生产工序来划分，电极箔可分为腐蚀箔与化成箔，腐蚀箔是将电子铝箔经酸碱液腐蚀后形成的多孔洞铝箔，而化成箔则是在腐蚀箔的基础上，经过化成作用形成表面覆盖有氧化薄膜的铝箔。

从需求端来看，电极箔是生产铝电解电容器的核心材料，市场空间广阔。

由于电极箔专用于电容器的制作，其市场需求量受电容器行业景气度的影响较大。铝电解电容器主要应用于消费电子、工业、通信、新能源汽车等领域，新兴市场推动需求增长，再加上全球产能向中国转移，上游电极箔的本土配套需求迫切，因此国内电极箔市场呈增长趋势。据智多星，2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元，同比增长3.7%，到2025年，全球化成箔市场规模预计将达202.7亿元，2020-2025年五年平均增长率约为6.1%。

从供给端来看，国内环保政策趋严，能耗双控背景下行业集中度或将提高。

由于腐蚀工艺需要使用大量硫酸，会产生大量酸性废水与废气，环保处理费用较高。化成箔为高耗能产业，化成工艺需耗费大量电力。随着国内环保政策持续趋严，小型电极箔企业或难以承担环保成本，加速产能出清；能耗双控背景下，电极箔生产技术要求提高，未来扩产或将仅集中于具备技术优势的头部企业。

2017-2021年公司电极箔产品营收及毛利率在电极箔头部企业中排名第一，是全球电极箔的龙头企业。2021年公司电极箔营收达到30.63亿元，营收规模接近排名第二的新疆众和营收的两倍。

2.3. 电容器：国产替代空间广阔，产能扩张护航发展

电容器是三大电子被动元器件之一，是电子线路中不可缺少的基础元件。电容器下游应用广泛，包括航空航天、消费电子、汽车电子、通讯设备等领域。我国电容器行业虽起步较晚，但发展速度较快，据智研咨询，2020年中国电容器市场规模约为1157亿元，其中陶瓷电容器和铝电解电容器占据较大市场份额。

中国民用电容器市场份额主要被村田、京瓷、太阳诱电等日美龙头企业占据，中国本土企业市场份额占比较小，产品多处于中低档水平，因此国产电容器替代空间较大。并且随着电容器应用范围不断扩大，发展前景广阔，预计未来中国电容器市场规模将不断扩大。

目前全球电容器产业格局由日本、美国、中国主导，其中日本处于领先地位，几乎垄断了高端电容器市场。与国外知名厂商相比，国内的电容器生产厂家多为中小型企业，在技术和规模方面不占优势，因此国产申容器替代空间较大。并且随着电容器应用范围不断扩大，发展前景广阔。

据产业深度数据，2021年中国铝电解电容器市场规模为382亿元，预计未来6年年复合增长率为4.87%，到2026年铝电解电容器市场规模将达到508亿元。

公司拥有电子光箔-电极箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容器的电子新材料全产业链，是全球电极箔的龙头企业，拥有最大产能，为电容器发展提供了充足的保障。

公司经过多年技术积累，在铝电解电容器、超级电容器方向布局完整，产品齐全，拥有较强的竞争力。公司深耕铝电解电容器20年以上，积累了丰富的客户资源。公司共有三大电容器生产基地，分别为生产低压小电解电容器的东莞基地、生产中高压电解电容器、超级电容的韶关基地及在建的浙江东阳基地。

据公司官网，东阳基地总投资20亿元，将建成国内自动化、智能化、信息化、精益化的高端铝电解电容器基地。该基地于2021年12月开工建设，建设期2年。项目投产后，公司铝电解电容器产能规模将进一步提升，产业布局更加完善，协同全产业链优势，把握市场发展机遇，有效提升公司长期核心竞争力。

2.4. 其他：磁性材料、锂电材料亦有广阔成长空间

磁性材料是一种能对磁场作出某种方式反应的材料。按照去磁的难易程度可分为硬磁材料和软磁材料。公司主要生产软磁氧体材料。软磁材料具有低矫顽力和高磁导率，磁化退磁都比较容易由于其能够实现电磁能量的转换与传输，所以被广泛应用于各类电能变换设备中。据华经产业研究院数据，2021年中国软磁铁氧体市场规模为93亿元，预计2025年有望达到149亿元。

锂电池由正极、负极、电解质、导电剂、电池壳等部件组成。

公司生产的锂电材料主要是正极材料，即是含锂的过渡金属氧化物、磷化物如LiCoO2、LiFePO4等。目前主流的锂电池正极材料分为磷酸铁锂和三元材料两种。受益于新能源汽车和储能行业的发展，锂电正极材料出货量快速增长。

据GGII 数据，2021年全球磷酸铁锂正极材料出货量为48.5万吨，YoY+239%；三元材料出货量为74.0万吨，YoY+72.89%。

据中商产业研究院测算，2021年中国锂离子电池正极材料出货量为109.4万吨，同比增长98.5%，预计2022年中国正极材料产量将超过130万吨。2022年8月，韶关市生态环境局乳源分局公示了乳源东阳光新能源材料有限公司年产3万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂建设项目环境影响报告表。

据报告表，该子公司拟投资4.37亿元扩建3万吨/年锂离子电池正极材料磷酸铁锂项目，扩建完成后全厂磷酸铁锂产能将达到4.5万吨/年，三元材料（镍钴锰酸锂）产能达到5247吨/年。

03 化工产业：以锂电级PVDF为核心，打造高性能涂覆及粘结剂品牌

公司化工板块主要产品包括氯碱化工、新型环保制冷剂及PVDF（氟树脂）等。为配合电极箔产业链发展，公司逐步发展出氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工（主要为新型环保制冷剂）-氟树脂的氯氟循环经济产业链。

氯碱化工：主要生产用于公司电极箔腐蚀工序的高纯盐酸和烧碱，同时生产液氯、双氧水及甲烷氯化物。公司拥有广东省最大的氯碱化工生产基地；

新型环保制冷剂：广泛用于新冷冻设备上的初装和维修过程中的再添加；

PVDF：主要用作锂电隔膜涂覆及磷酸铁锂正极材料粘结剂等。

3.1. 氯碱化工：疫情稳定下需求回暖，产业规模优势凸显

氯碱化工产品涵盖液碱、液氯、盐酸、双氧水、甲烷氯化物等等。随着全球疫情逐渐稳定，氯碱化工的下游领域需求开始回暖，特别是新能源和储能等领域对氯碱化工产品需求快速增长，因此氯碱化工行业整体仍保持增长趋势。

公司氯碱化工主要生产用于电极箔腐蚀工序所需的高纯盐酸和烧碱，同时生产液氯、双氧水及甲烷氯化物。公司拥有广东省最大的氯碱化工生产基地，产品面向化工、食品、造纸、农药、电子科技、芯片制造、光伏产业、污水处理、消毒杀菌等多个行业，现已经成为玖龙纸业、蓝月亮、新宙邦、金发科技、广州自来水等国内知名企业及各行业龙头企业的合作伙伴。

3.2. 新型环保制冷剂：供需错配下产能为王，产能释放延续利润增长

新型环保型制冷剂是一种不可燃、高效节能型制冷剂，广泛用于汽车空调和空调的制冷系统，也可用于冰箱、冰柜、医药和化妆品气雾剂等。2020年以来，受疫情影响、全球经济衰退，制冷剂企业生产经营遭受冲击。

从供给端来看，在原材料价格上涨、环保政策趋严以及生产配额限制等因素影响下，制冷剂总产能受到刚性制约，供给持续紧缩。从需求端来看，空调厂商销量不断增高，新型环保制冷剂市场需求持续增长。

据公司2022半年报披露，公司生产的新型环保制冷剂，年产能为6万吨（其中R32年产能为3万吨，R125年产能为2万吨、R134a年产能为1万吨），广泛用于新冷冻设备上的初装和维修过程中的再添加，目前公司与国内外众多空调生产企业建立了密切合作关系，包括格力、美的、海尔、海信、日本大金、韩国三星、美国霍尼韦尔等。未来公司通过产能释放、合理扩大生产规模以及设备升级改造等措施，为公司化工产业利润延续提供有力支撑。

3.3. PVDF：锂电市场需求旺盛，携手璞泰来推进产能扩张

PVDF(聚偏氟乙烯)是一种高度非反应性热塑性含氟树脂，其可通过二氟乙烯的聚合反应合成，拥有抗老化、耐化学药品、电绝缘性、耐紫外光辐射等优良性能，可用作锂电池正极粘接剂、隔膜材料及隔膜涂覆材料。由于PVDF具备优异的耐化学性、电绝缘性，其作为正极粘接剂短期内具有不可替代性，因此PVDF是锂电池产业链中不可或缺的关键材料。

从需求端来看，受益于锂电行业的高速增长，中国锂电级PVDF需求增长十分可观。根据高工锂电数据，预计到2025年，全球电池级 PVDF 需求在中性情况下可以达到 16.0万吨，2021-2025 年复合增长率在 41%左右。其中，中国 2025 年电池级 PVDF 需求在中性情况下可以达到 7.3万吨。

从供应端看，2020年中国PVDF行业集中度较高。

据华经产业研究院，行业前四名产能占比达62%。此外，当前常规级PVDF的生产技术已较为成熟，几乎不存在技术壁垒，但是锂电粘结剂PVDF生产技术要求较高，只有少数企业掌握并具备量产能力，行业集中度或将进一步提高。

公司与璞泰来达成战略合作，共同推动 PVDF 产能布局。

2021 年 3 月 24日，璞泰来与广东东阳光科技控股股份有限公司及其子公司乳源东阳光氟树脂有限公司分别签订了《战略合作暨投资框架协议书》及《增资协议》，双方将共同推进东阳光氟树脂的业务发展和产业规划，2021年12月28日晚，璞泰来公告，东阳光氟树脂与广东省韶关市乳源瑶族自治县人民政府达成初步投资意向，目前东阳光氟树脂已具备 0.5 万吨 PVDF 产能，拟在乳源新建2万吨/年PVDF与4.5万吨/年R142b项目。

项目总投资金额约 14 亿元。项目分两期实施建设，一期建设1 万吨/年 PVDF 与 1.8 万吨/年 R142b 项目，建设期 2 年，预计 2023 年底前建成投产；二期建设1万吨/年PVDF与 2.7 万吨/年 R142b 项目，预计于 2024 年底前建成投产。

04 合金材料产业：切入电池箔成长赛道，高端客户+产能释放保障长期盈利空间

公司合金材料产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等。

电子光箔：主要自用于制造铝电解电容器所需的腐蚀箔、化成箔；

亲水箔：主要用于空调热交换器（冷凝器和蒸发器）的制造；

钎焊箔：广泛用于高端汽车热交换器、空调等领域；

电池铝箔：主要用于锂电池中的正极集流体和外包材料。

4.1. 电池箔：产品力+规模突出，在建产能明年有望放量

电池铝箔是锂电池和钠电池关键部件集流体的生产材料，对电池充放电性能和循环寿命有关键性影响。

公司生产的电池铝箔品种包括铝塑膜用铝箔和集流体铝箔，其中铝塑膜铝箔用于电池外包材料；集流体铝箔主要用作锂电池正极集流体和钠电池正负极集流体，集流体既是活性物质的载体，又是工作时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。

根据鑫椤锂电数据，每GWh三元电池需要电池箔300-450吨，每GWh磷酸铁锂电池需要电池铝箔400-600吨，每GWh钠电池对应铝箔需求量700-1000吨，用量在锂电池的2倍以上。

受新能源汽车和储能双重拉动，钠离子电池需求增加，单位电池箔需求较锂离子电池更高，电池箔需求量有望进一步增长。

新能源汽车方面，据乘联会及EV-Volumes统计，2021年全球新能源汽车销量达到675万辆，预计全球新能源汽车销量将稳步增长，2025年有望超过2000万辆；储能方面，电化学储能装机规模稳步提升。

据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会披露，2021年全球电化学储能项目功率累计装机规模已超过21GW，2021年增长达到7536.2MW，首次突破7GW。

技术壁垒高、扩产周期长是制约产能释放的主要因素。电池铝箔是铝箔的深加工产品，具有较高的技术要求与工艺壁垒。此外，电池箔项目建设周期长，投产和产能爬坡慢，现有厂商新建产线达产速度较慢，均需三年以上周期。

电池箔行业集中度较高，主要厂商加速扩张。海外电池箔产量主要来自日韩厂商韩国乐天铝业与日本UACJ，而国内电池箔供给主要来自具有量产能力的10家铝企：鼎胜新材、华北铝业、万顺新材、南山铝业、厦门厦顺、常铝股份、永杰新材、神火股份、东阳光、华峰铝业。

据SMM统计，中国2021年电池箔产量约12.8万吨，占中国铝箔产量比重约2.8%，同比增长83%，增速远超其他铝箔产品。电池箔产量主要来自中国，截至2022年7月，国内主要电池箔生产商的产能超过30万吨，且有9家企业具有扩产计划，扩产完成后，2025年中国电池铝箔产能有望触及百万吨高位。

东阳光在电池箔领域布局已久，在产品力和规模扩张方面具有突出优势。

1）产品力领先：公司与日本最大的铝加工企业株式会社UACJ合作，产品通过村田认证并已开始供货，松下处于认证中，公司产品定位高端，占据日本高端市场，后续目标客户包括宁德时代、比亚迪、村田以及松下，有望快速打开国内市场并向海外继续拓展；

2）规模扩张：公司现有电池箔产能1.2万吨/年。据2022年1月12日公告，公司拟在宜都投资建设10万吨低碳高端电池铝箔项目，总投资额预计不超过27.1亿元。该项目建设期为3年，分两期建设，每期新增产能5万吨/年，一期项目预计2023年投产，二期项目预计2025年投产。

4.2. 电子光箔：拥有全系列产线，技术与质量领先

电极箔、铝电解电容器关键原材料，多重政策支持。

电子光箔是通过对高纯铝锭进行一系列压延、清洗及切割工序等加工而成的一种铝箔，是生产电极箔、铝电解电容器的关键原材料。

由于铝及铝制品的加工制造属于高耗能环节，电子铝箔作为我国主要的铝材制品之一，在近年来我国绿色环保的发展理念下，其发展一直备受国家的关注与重视。近年来，国家有关部门陆续出台了一系列相关政策规范、促进行业的发展，为行业提供了良好的政策环境。

公司长期严格坚守高投入、高标准的环保治理原则，遵循循环经济的理念，每年均投入专项环保资金用于节能减排设施的更新和维护，积极推进企业清洁生产，促进生产过程中产生的废弃物的资源化，实现废弃物的综合利用，进而控制和减少污染物排放，提高资源利用率。经过长时间环保优势的积累，公司各项环保指标均符合政策要求。

随着技术进步和规模扩张，中国电子光箔产品质量得到大幅改进，良率有了较大提升，达到国际发达国家水平。中国电子光箔市场规模也在不断增长，市场均价也呈增长态势。据共研网预计，2022年中国电子铝箔市场规模将达到18.68亿元，市场均价将增长至2.57万元/吨。

公司重视技术开发和合作，设立研究机构及UACJ技术交流，保持着电子光箔产品质量和技术领先地位。公司拥有全系列的电子光箔生产线，能够生产高、中、低压及阴极电子光箔，2021年国内电子光箔市场占有率第一。

4.3. 钎焊箔&亲水箔：下游需求稳中有升，深度绑定头部客户

公司合金材料产品中的亲水箔和钎焊箔主要运用于空调、高端汽车热交换器制造等，其中亲水箔主要用于空调热交换器（冷凝器和蒸发器）的制造；钎焊箔是铝箔产品中的高附加值材料，广泛用于高端汽车热交换器、空调等领域。

从下游需求来看，亲水箔需求较为稳定；随着热交换器所用的铝材的需求量和质量要求的提高，钎焊箔需求有望进一步提升。

从主要客户来看，经过多年的自主开发，公司在空调箔、亲水箔的生产工艺技术处于国内领先、国际先进水平，产品稳定供货给格力、美的、松下、LG、海尔、海信等国内主流空调生产企业；钎焊箔方面，公司通过引进日本钎焊箔先进技术，产能规模和技术水平领先，主要客户包括世界汽车零部件的顶级供应商日本电装、德国马勒贝洱、法国法雷奥、韩国翰昂等。

05 聚焦新能源+储能赛道，围绕电容+电池产业链深度布局

近年来，公司抓住新能源+储能赛道发展机会，依托平台优势、合作优势、协同优势和产业优势，目前已布局了锂电池、氟树脂、电池铝箔、积层箔及积层化成箔、电容器、超级电容器等多类产品在研，为公司在未来相关产业领域抢占市场份额提供有力支撑。

（1）电容产业链

电极箔方面：

1）技术升级，降低成本：不断技术升级、工艺线路改进对标国际先进技术，持续优化产品工艺，提升产品质量性能水平，开发的高速机高压腐蚀箔高阶产品可取代国际同类高端产品；为降低国家能耗管控、电价上涨带来的影响，公司加大力度进行具有更高节电效率节能工艺 的开发；

2）积层箔技术应用，占据高端市场：与全球第三大铝浆及铝粉生产企业东洋铝业株式会社在具有更高附加产值的粉末积层箔及粉末积层化成箔项目上开展研发合作，占据高端市场；

3）扩大产能：截至2021年底，公司已有中高压化成箔产能4,140.39万m³/年；乌兰察布建成投产84条中高压化成箔产线，产能2500万m³/年，其中一期72条满负荷运行，二期12条建设安装基本完毕。

电容器方面：

1）工艺优化成功，产品性能提升：2021年报告期内公司“固态电容器用高速变频低压软态腐蚀箔关键技术研发及应用”荣获广东省科技进步二等奖；“高比容固态电容器低压软态腐蚀箔高速制造关键技术及产业化”荣获2021年中国电子元器件行业协会科技进步二等奖；“铝电解电容器用高性能阳极氧化膜制造技术及应用”荣获2021年广东省电子信息协会科技进步一等奖；

2）扩大产能：部分铝电解电容通过技改实现产能提升；为推动公司电容器产业发展，把握市场机遇，公司与浙江省东阳经济开发区管理委员会签署了《铝电解电容器项目合作协议》，拟投资20亿元，在东阳新建铝电解电容+超级电容生产基地，一期于2022年2月开工建设，预计2023年3月投产。

（2）电池产业链

电池箔方面：

1）技术领先，进入日系高端客户：公司与UACJ合作，现有产能1.2万吨/年，产品通过村田认证并已开始供货，松下处于认证中；

2）扩大产能：宜昌规划建设10万吨/年的产能，一期5万吨/年建设中，预计2023年投产，二期预计2025年投产，目标客户包括宁德时代、比亚迪、村田以及松下。

PVDF方面：

1）与璞泰来合作，布局新品： 公司与璞泰来达成战略合作，璞泰来增资持有氟树脂公司60%的股权，公司持有40%的股权。据公司3月18日在上证e互动中回复，该合资公司的PVDF产品全部用于锂电池领域，主要用作锂电隔膜涂覆以及磷酸铁锂正极粘结剂，预计2022H1推出三元材料粘结剂产品，完成锂电级PVDF产品全覆盖；

2）扩大产能：公司目前拥有不低于0.5万吨/年PVDF产能，正在投资新建2万吨/年PVDF+4.5万吨/年R142b项目，其中一期1万吨/年PVDF+1.8万吨/年R142b已过审，预计22Q3R142b投产，22年底PVDF投产。公司下游客户均为国内锂电头部企业，并积极开拓海外头部客户。

正极材料方面：

扩大产能：2022年8月，韶关市生态环境局乳源分局公示了乳源东阳光新能源材料有限公司年产3万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂建设项目环境影响报告表。据报告表，该子公司拟投资4.37亿元扩建3万吨/年锂离子电池正极材料磷酸铁锂项目，扩建完成后全厂磷酸铁锂产能将达到4.5万吨/年，三元材料（镍钴锰酸锂）产能达到5247吨/年。

06 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

受益于新能源汽车、光伏、风电、储能、变频节能等下游市场的快速发展，公司重点布局建设的电容器、电池箔、PVDF等产业有望迎来高速增长。

我们预计2022-2024年公司营收分别为133.52/164.08/199.81亿元（YoY+4.33%/22.88%/21.78%）；随着公司产能建设加速，规模效应逐步显现，以及产品结构的调整，预计2022-2024年公司毛利率分别提升至21.58%/23.28%/24.80%，归母净利润分别为13.56/18.32/29.73亿元（YoY+55.13%/35.08%/62.29%）

2022-2024年各业务营收yoy及毛利率假设如下：

电子新材料： 1）电极箔：营收yoy+35%/+25%/+20%，毛利率35.5%/35.5%/36%；2）电容器：营收yoy+25%/+30%/+25%，毛利率34.5%/35%/38%；3）磁性材料：营收yoy+15%/+15%/+15%，毛利率2.5%/10%/10%；4）正极材料：营收yoy+35%/+50%/+50%，毛利率23%/24%/25%；

化工： 1）氯碱化工：营收yoy+16%/+15%/+10%，毛利率20%/22%/24%；2）制冷剂：营收yoy+20%/+10%/+10%，毛利率20%/22%/24%；3）PVDF：未并表，计入投资收益，营收yoy+320%/+50%/+50%，毛利率30%/35%/35%。

合金材料： 1）电子光箔：营收yoy+20%/+20%/+15%，毛利率20.5%/22%/22%；2）空调箔：营收yoy-20%/+10%/+5%，毛利率1.5%/2.5%/3%；3）钎焊箔：营收yoy+10%/+10%/+10%，毛利率6.5%/7%/7%；4）板带材：营收yoy+250%/+5%/+5%，毛利率10%/10%/10%；5）电池箔：营收yoy+227%/+128%/+22%，毛利率29.55%/27.50%/28.21%。

6.2. 估值分析

电子新材料：包括电极箔、电容器、磁性材料及锂电材料，2022年归母净利润约为8亿元。考虑公司作为国内电极箔龙头，在技术、成本等方面拥有较大优势，拥有较为完善的产业链，向下延伸扩产铝电解电容，把握新能源市场增量机遇，有望顺利放量，并在电容领域成长为头部企业，参考江海股份估值，给予该板块35倍PE，对应估值280亿元。

化工：包括氯碱化工、制冷剂、PVDF（该业务未并表，计入投资收益），2022年归母净利润（含PVDF）约为4亿元。公司的锂电级PVDF产品需求旺盛，随着产能释放将持续贡献较大的业绩增量，参考巨化股份、璞泰来估值，给予该板块27倍PE，对应估值108亿元。

合金材料：包括电子光箔、空调箔、板带材、钎焊箔、电池箔，2022年归母净利润约为1.4亿元。全球电池箔供应偏紧，公司现有电池箔产能1.2万吨/年，并规划建设共10万吨/年产能，目标客户均为国内外头部企业，成长潜力较大，参考鼎胜新材估值，给予该板块24倍PE，对应估值33.6亿元。

三大板块估值合计421.6亿元，对应目标价14元。

我们预计公司2022~2024年营业收入分别为133.52亿元、164.08亿元、199.81亿元，归母净利润分别为13.56亿元、18.32亿元、29.73亿元，EPS分别为0.45元、0.61和0.99元，对应PE分别为23.3倍、17.2倍和10.6倍。

07 风险提示

7.1. 扩产进度不及预期风险

公司近年来面向新能源车、光伏储能、变频节能方向大力布局创新产品，重点发力的化成箔、电容器、电池箔和含氟精细化学品，项目扩产情况关系未来公司业绩增长，若放量进展不及预期，可能导致市场拓展不力，使公司所处行业的市场格局发生重大不利变化，或将影响公司业绩。

7.2. 技术研发不及预期风险

公司所生产的主要产品具有较高的技术要求与工艺壁垒，属于技术密集型行业，技术创新是驱动公司发展的核心要素，如果公司未来在技术研发方向上出现误判，未能及时跟进更为有效的新的技术路线，研发成果产业化严重未达到预期，则公司技术创新、新产品开发可能会受阻，导致公司技术领先优势的弱化甚至难以保持，进而面临产品竞争力下降、订单流失、毛利率下滑等风险。

7.3. 产能过剩及价格下跌风险

公司重点布局的产品化成箔、电容器、电池箔和含氟精细化学品成长性较高，随着相关厂商的切入，未来竞争或趋于激烈，产品价格存在下跌风险。同时宏观层面不确定因素多，若经济增速缓慢，全球新冠疫情持续，下游需求不及预期或将影响公司产品销量以及销售价格，对公司业绩造成扰动。

7.4. 原材料及运输成本上涨风险

公司所属的电子新材料产业、化工产业和合金材料产业生产所需的原材料和能源价格受原料价格和市场供需关系影响，近年来受市场需求和宏观环境的影响，价格呈现不同程度的波动。若公司的原材料和能源价格出现大幅波动，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力向外部转移或通过技术工艺创新抵消，或将影响公司业绩。

7.5. 融资成本上行风险

受国内外宏观经济运行不确定因素、新冠疫情散发风险冲击、美联储加息导致的资金回流、国际局势紧张等影响，融资机构对公司的发展或持保守态度，同时国家贷款政策调整的不确定也可能带来公司融资成本的上涨，或将影响公司的成本、流动资金周转，对公司发展造成不利影响。