开创储能新品类，华宝新能：便携储能领先企业，出海推动高成长

一、开创储能新品类，打造全球认知度第一的便携储能品牌

1.1 发展历程：ODM 业务起家，行业领先的便携储能品牌企业

公司成立于2011年，总部位于深圳。公司从充电宝 ODM 业务起家，并于2015年开始将主营产品从充电宝向便携储能产品转型升级。2016年，公司成功推出全球首款锂电池便携储能产品。

公司目前致力于锂电池储能类产品及其配套产品的研发、生产及销售，主要产品为便携储能产品，先后开创了便携储能和移动式家庭储能新品类，并打造了 Jackery 电小二、Geneverse 两大全球品牌。

目前，公司已经发展成为全球便携储能垂直领域的领先品牌，全球销量领先，累计销售超 200 万台。

公司构建了领先的数字化全价值链 M2C 商业模式，打造了“境内+境外”“线上+线下”的多元销售渠道。

2020 年以来，公司便携储能产品持续入选亚马逊平台最畅销产品（Best Seller），先后入选 CNET、纽约时报年度最佳便携储能榜单，公司便携储能品牌全球品牌品类认知度第一，品牌全球影响力持续提升。

1.2 产品介绍：提供不同容量规格的便携储能产品及充电宝

公司的主要产品为不同容量规格的便携储能产品及充电宝，以及可与便携储能产品配套使用的太阳能板及相关配件。

便携储能产品，是一种内置高能量密度锂离子电池，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，可应用于户外旅行、应急备灾等场景。

基于国内外消费者文化背景、品牌认知的差异，公司打造了两大自主品牌，其中“Jackery”品牌面向海外市场，“电小二”品牌面向中国市场。

图表 2：公司两大品牌代表性产品的具体情况

1.3 公司股权结构集中，组织架构清晰

公司股权结构稳定，实控人产业积累深厚。

截至 2022 年 9 月，孙中伟、温美婵夫妇合计直接和间接持有公司 89.06%的股份；孙中伟担任发行人董事长，温美婵担任发行人的副董事长、副总经理，对发行人重大事项决策能够产生实质性影响。综上，孙中伟、温美婵夫妇为公司的实际控制人。

图表 3：公司股权结构

核心技术人员在相关领域内经验丰富。

公司的实际控制人、董事长孙中伟作为公司核心技术人员，具有专业知识积累，毕业于山东理工大学无机非金属工艺与制品专业。吴世基从业经验丰富，毕业于上海交通大学 EMBA，曾于茂永科技、倍准科技、顺达科技、台湾敬达科技等公司的研发部任职。

1.4 便携储能收入占比近 80%，海外收入占比提升

公司营收持续增长，利润率增速有所下滑。2019-2022H1 年公司营业收入分别为 3.19、10.70、23.15、13.15 亿元，营业收入同比增长 55.23%、235.44%、116.38%、35.77%，2019-2021 年营业收入的 CAGR 为 169.4%；2019-2022H1 年公司归母净利润分别为 0.36、2.34、2.79、1.61 亿元，2019-2021 年归母净利润分别同比增长 692.54%、541.43% 和 19.46%，2019-2021 年归母净利润的 CAGR 为 176.8%。

公司 2020-2021 年归母净利润显著提升，主要原因是 2021 年以来，公司海外市场产品品牌影响力增加及市场渗透率增加，销售规模有所增长。受 2019-2020 年增速高基数效应的影响，2021 年归母净利润同比增速较小。

1）以便携储能产品为主，海外收入快速增长

按业务内容拆分，公司主要营收来源于便携储能产品，2020-2021 年其收入占比 80%以上，其次为太阳能板，其占比由 2018 年的 1.63%增至 2021 年的 16.06%。

2019-2021 年公司便携储能产品产量及销售数量稳定增长，CAGR 分别为 50.31%/56.7%。

2）盈利能力：主产品销量逐年上涨

近年来，便携储能产品的销售量稳定增长，即使受疫情影响，2020 年销量增速达 100.3%，2021 年销量增速达 91.9%。随着公司推出便携储能产品的不断迭代，便携储能产品的容量段不断提升，便携储能产品的平均单位售价不断增加，从而导致便携储能产品的销售规模持续增长。

2019-2021 年，公司综合毛利率分别为 48.66%、56.10%和 47.35%，便携储能产品的毛利率分别为 42.67%、48.26%、57.75%、49.52%。公司毛利率保持较高水平，主要原因为公司持续产品创新，不断优化产品结构，提高产品质量及完善销售渠道。

2021-2022H1 公司的毛利率分别为 47.35%、47.01%，同比下降 8.7pct、4.27pct；2021-2022H1 公 司的净利率分别为 12.06%、12.20%，同比下降 9.8pct、4.0pct，其主要原因为：受到市场竞争加剧、原材料价格上涨、国际海运物流成本增加、人民币升值等不利因素，导致公司毛利率下降、期间费用增加和资产减值损失上升等因素的影响。

图表 8：公司不同容量的便携储能产品对收入的贡献

图表 9：2014-2022H1 公司毛利率及净利率

3）期间费用率较高，主要受销售费用影响

2019-2021 年期间费用率分别为 36.40%/29.36%/33.29%，其中 2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 24.41%/6.89%/2.79%/2.00%，期间费用总额逐年上升，主因：

(1)公司主要通过线上方式进行销售，线上平台费用费率较高；

(2)公司管理人员薪酬较高，同时 2019 年度及 2020 年度公司对管理人员进行股权激励，确认了较大金额的股份支付。

二、便携储能：行业逐步兴起，公司占据龙头

2.1 需求持续增长，向大容量方向发展

便携储能产品是一种内置高能量密度锂离子电池，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统。便携储能产品类似于“大号充电宝”，属于小型的储能产品，但它与户用储能在容量与应用场景等方面都存在显著区别。

便携储能的容量大约为 1000-3000 瓦时，主要应用场景为：

（1）户外旅行，包括自驾露营、房车旅行、钓鱼、打猎等可为智能手机、平板电脑、无人机、投影仪、照明灯、车载冰箱、电饭煲等设备进行供电，满足户外旅行中多样化的便携电力需求；

（2）应急备灾，在地震、海啸、飓风、大火、暴雪等自然灾害多发的地区，便携储能产品能解决灾害缺电、停电、应急救援等电力短缺问题。户外储能的容量一般大于 3000 瓦时，主要用于电力自发自用、提供供电可靠性、管理和分配太阳能容量电费管理、峰谷电价套利等场景。

从产业链上看，便携储能主要有几类玩家：

（1）上游零部件提供商，包括提供电芯、锂电池、逆变器、电子元器件、零部件等；

（2）下游品牌运营商，包括华宝新能、正浩科技、安克创新等；

（3）线上与线下的渠道商，线上包括亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等主流电商平台，线下包括 Canon、Lowe’s、Sam’s Club，Harbor Freight Tools，Home Depot，等全球知名品牌商或零售商。

根据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，全球便携式储能行业的市场规模已由 2016 年的 0.6 亿元快速提升至 2020 年的 42.6 亿元，CAGR 高达 190.28%。预计到 2026 年，市场规模将达到 882.3 亿元人民币，CAGR 还将维持 65.72%，便携储能行业将继续维持快速增长趋势。

在出货量上，中国为最大的便携储能产品生产国，2020 年其出货量占比达 91.9%；在销售量上，美国为主要的销售国家，占比为 47.3%，其次为日本，占比为 29.6%。

图表 14：2019-2026 年全球便携式储能市场规模及预测（亿元）

图表 15：2022-2026 年全球便携式储能出货量预测

户外活动不断升高的普及率催生户外用电需求。

在全球市场，欧美等发达国家户外活动历史悠久、普及率高，且参与家庭仍在不断增长。在国内市场，随着国内社会经济的发展，以及“新冠”疫情防控措施的影响，国内的户外露营等活动的普及率不断升高。因此，便携储能产品在户外活动场景下市场需求规模的快速提升

全球自然灾害频发与供电不稳，导致家庭应急备灾需求持续增长。

根据联合国发布的研究报告，2000-2019 年间，全球共记录发生了 7,348 起自然灾害事件。与 1980-1999 年间的累计数据相比，自然灾害事件数、累计因灾死亡人数与累计受灾人群均出现明显提升。

此外，根据美国能源署的数据，2020 年重大事件期间美国用电户平均经历 6 小时停电，在没有重大事件情况下平均经历 2 小时停电；2022 年欧洲的能源危机也提升了民众应急备电的意识。

技术发展与成本下降推动便携储能对小型燃油发电机的替代。

在便携储能产品推出之前，户外及应急情况下的离网电力供应主要系由小型燃油发电机、铅酸电池等提供，但小型燃油发电机存在便携性较差、操作复杂、污染环境等问题，铅酸电池存在便携性较差、输出功率低且电池容量较低的问题。

近年来，随着锂电池成本降低、技术性能不断突破，锂电池逐渐在全球范围内实现商业化、规模化应用。

搭载锂电池的便携储能产凭借其安全便携、无噪音、无污染、可同时输出交流/直流电、对主要家用电器的适配性强等优点逐渐兴起，逐步实现产品替代。

但由于燃油发电机具有价格便宜、技术成熟、输出功率较大等优点，预计到 2026 年替代比例可能达到 18.6%左右。

安全化、大容量、轻量化、智能化为行业的发展趋势。

据中国化学与物理电源行业协会数据，目前容量主要分为 100-500Wh、500-1000Wh 和 1000Wh 以上，2021 年市场份额占比分别为 50%、40%和 10%，其中 500-1000Wh 增长较快。

随着行业的持续发展，消费者对于储能产品的大容量、轻量化、智能化、电池循环寿命、充放电效率等方面的要求亦不断提高，大容量便携储能产品的销量占比持续提升。

2.2 中国为主要产地，行业格局较分散

中国为主要产地。中国具有显著的产业链优势，国内厂商在行业内的份额领先全球，2020 年中国生产的便携储能产品占全球的 91.9%。

便携储能行业的格局相对分散、长尾效应明显，公司在便携储能垂直领域具有领先地位。

根据中国化学与物理电源行业协会的统计数据，由于部分电池类、电源类与充电宝生产企业也具备进入该市场的基础和能力，该行业内中小企业较多，底部企业以小容量低价产品进入市场。

华宝新能凭借市场先发积累的技术及品牌优势，2020 年度在产品出货量和销售规模上均排名市场第一，其中产品出货量的市场占比约 16.6%，产品销售规模的市场占比约 21.0%，预计 2021 年市场份额将提升至 22%。

公 司的主要竞争者主要包括正浩科技、德兰明海、安克创新等国内企业，以及美国企业 GOAL ZERO，其中 GOAL ZERO 产品主要由中国企业豪鹏科技及博力威代工。

三、先发积累明显，多方面构筑竞争优势

3.1 采用 M2C 经营模式，降低成本并快速响应客户

公司主要采取 M2C（Manufacturers to Consumer）的经营模式，即生产厂家直接对消费者提供产品，集研发、生产、品牌、销售于一体的全价值链的经营模式。通过该模式，公司可以更好地控制生产成本与产品质量。

在研发环节，公司新产品可借助 M2C 模式的优势快速投放市场。在采购环节，公司采用“以产定采”的采购模式，每月根据销售预测、在手订单、成品库存情况等制定出生产计划并统计物料需求，再组织采购。

在生产环节，公司采取“以销定产”的生产模式。

在销售环节，公司主要采用线上、线下相结合的模式实现全球化销售，其中销售模式以线上销售为主，主营业务线上销售收入占比分别为 67.83%、83.53%、86.85%。销售区域以境外市场为主，报告期内公司主营业务境外销售收入占比为 87.27%、90.09%、92.55%。

3.2 聚焦技术研发，研发投入持续增加

公司重视研发，自主研发多项核心技术。

公司在行业内率先开展便携储能产品研发，获得多项研发成果。2016 年 11 月，公司成功推出公司首款锂电池便携储能产品，创造性的开拓出国内便携储能产品新领域，已在便携储能产品领域的软硬件电子设计、安全管理设计、结构设计等方面掌握多项核心技术。

截至 2022 年 9 月，公司及控股子公司已取得境内外发明专利 31 项，已取得计算机软件著作权 16 项。公司高度重视研发技术人才的引进及培养，目前研发人员共 197 名，占公司总人数的 22.93%。

此外，公司核心技术人员在锂电池领域平均拥有 20 年以上从业经验，对行业的前沿技术保持充分的敏感度，具备较强的技术创新实力。同时，公司是国内便携储能行业标准的主要起草单位。

公司高度重视产品设计创意，具备出色的产品设计实力。

截至 2022 年 8 月 29 日，公司及控股子公司已取得与产品设计创意相关的境内外实用新型专利 83 项，外观设计专利 140 项。由于公司的便携储能产品主要面向消费品市场，产品创意设计对产品争取市场份额发挥重要作用，公司高度重视产品的设计创意。

公司已累计获得德国红点设计奖、汉诺威工业（IF）设计奖、美国 CES 创新奖、A’设计大奖赛等国际设计类大奖共 21 项，产品设计实力得到了国际工业设计领域的广泛认可。

图表 29：公司核心技术应用情况分析

公司目前的在研项目主要有：

（1）产品安全研究，主要目标为提升现有系列产品的安全性水平；

（2）家庭储能研究，重点开发大容量储能产品，让储能产品走入家庭生活。能源危机导致欧洲用电成本高速增加、美国较差的用电稳定性均促进家庭储能行业兴起，未来该行业有较大的市场发展空间；

（3）储能智能化研究，提高产品智能化和物联网化水平。

3.3 掌握生产核心环节，产能利用率已达饱和

借助于 M2C 经营模式，公司采用“以产定采”的采购方式，主要的原材料供应商为国内厂商，采购的物料主要包括电芯、逆变器、电子元器件、结构件、配件、包材等原材料及便携储能产品、太阳能板成品。生产模式以自产为主，同时有外协辅助。

公司便携储能产品成本主要为直接材料成本，2021 年单位材料成本占单位成本的 90.81%，其中电芯成本占 34.51%，逆变器成本占 19.29%，充电器成本占 5.94%，合计为 59.74%。公司采购的单位容量为 2400~3350mAh 的电芯主要为 18650 电芯，2021 年公司采购的≥ 5000mAh 的电芯主要系采购的用于产品研发的 21700 电芯。

2019-2021 年，公司便携储能业务快速发展，产能及产能利用率均逐步上升，2020 及 2021 年已达饱和状态。由于客户需求提升，公司于 2020 年及 2021 年积极扩大生产，使公司实际产量超过了理论产能。后续公司将通过扩建产线等方式提高公司产能。

2019-2021 年，公司的销量稳步上升。由于公司的产量上升幅度大于销量上升幅度，公司的产销率在 2021 年有所下滑，2019-2021 年产销率 分别为 70.19%/87.67%/79.46%。

3.4 重视销售渠道铺设，打造“境外+境内”与“线上+线下”战略布局

公司着眼于全球便携储能市场，针对境内外文化差异，打造“Jackery”“电小二”两大自主品牌，战略布局境内外市场。

国外市场：公司通过网络红人，在 Youtube、Facebook 和 Instagram 等社交平台上对品牌 进行介绍和推荐，公司产品知名度持续提升；公司还与日本知名厂商 JVC 开展双品牌合作，与日本知名品牌商 Canon 建立合作关系，并与 Harbor Freight Tools、Home Depot、Lowe’s 等美国知名零售商开展合作，有利于快速提升公司“Jackery”品牌的海外知名度。

国内市场：公司聘请了国内知名“侣行夫妇”张昕宇、梁红作为公司 “电小二”品牌的推荐官。公司具备自主品牌并重视品牌营销推广，通过不断拓宽销售渠道，增强客户覆盖能力，最终实现公司销售规模的持续快速增长。

便携储能产品的销量由 2019 年的 17.26 万台增加至 2021 年的 66.36 万台，年均复合增长率达 96.10%；太阳能板的销量由 2019 年 的 1.13 万件快速增长至 2021 年的 31.62 万件。

3.5 便携储能产品矩阵完整，涵盖不同容量

公司便携储能产品的容量范围广，中高容量段产品矩阵完整。

大容量是便携储能产品发展的一大趋势。随着公司便携储能产品的升级更新，便携储能产品的容量段逐步提升，且由于高容量段产品的适用性更广泛而吸引更多用户选购，2019-2021 年，公司高容量段便携储能产品的销量占比不断提升，而高容量段产品的定价更高，从而推动公司产品的平均单位售价及销售规模的不断提升。

2019-2021 年，容量≥1000Wh 的大 容量产品对公司收入的贡献从 1.45%增长至 55.53%。

四、报告总结

4.1 关键假设及盈利预测

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

销量：公司是便携储能行业的领先企业，具有竞争力较强的大容量产品。

我们预计 22-24 年公司便携储能产品的产能分别为 123/204/279 万台，预计销量分别为 90/150/220 万台，同比增速为 36%、67%、46%。

其中高容量产品占比逐年增长，容量>1000Wh产品的销量占比分别为30%、33%、35%，容量在 500-1000Wh 产品的销量占比为 25%、27%、30%，容量在 100-500Wh 产品的销量占比为 45%、40%、35%。

单价：便携储能行业的市场格局分散、竞争对手多。我们预计公司产品的价格会先因为自身的产品优势而小幅上升，再小幅下滑。

预计 22-24 年便携式储能产品单价分别为 3210.2、3217.8、3017.2 元，增速分别为 16%、0%、-6%。

毛利率：我们预计公司产品因 2022 年电池成本压力大，毛利率下行，2023 年成本压力将有所缓解，其中 100-500Wh 产品在大容量趋势下，盈利承压。

预计 22-24 年公司毛利率分别为 48.8%、50.1%、50.4%。其中，容量>1000Wh 产品的毛利率分别为 53%、54%、54%，容量在 500-1000Wh 产品的毛利率分别为 48%、49%、49%，容量在 100-500Wh 产品的毛利率分别为 37%、37%、36%。

盈利预测：基于以上预测，我们预计公司 22-24 年营业收入为 36.15、59.03、80.23 亿元，同比增速为 56%、63%、36%；归母净利润为 4.05、7.48、10.47 亿元，同比增速 45%、85%、40%；EPS 分别为 4.22、7.79、10.91 元，现价对应 PE 为 57/31/22 倍。

4.2 估值

我们选取派能科技、锦浪科技、鹏辉能源、拓邦股份作为可比公司，其中派能科技、锦浪科技为家庭储能核心零部件供应商，并销售家庭储能产品给下游安装商；鹏辉能源为家庭储能电池供应商之一；拓邦股份为公司逆变器供应商。

可比公司平均值来看，2022-2024 年 PE 分别为 57/30/21，考虑到公司开始向家庭储能领域拓展，未来有望享受一定高估值。

风险提示

海外销量不及预期：若受政策、汇率变动等因素影响，海外销量增长势头减弱，会抑制公司增长。

原材料价格持续上行风险：若原材料价格持续上行，并且公司无法替换该原材料或转嫁成本，将影响公司盈利。

行业竞争加剧风险：若随着行业的发展，大量上下游厂商涌入或现有竞争者大幅扩张，导致产能过剩，影响公司盈利。

项目拓展及拓展不及预期风险：报告中公司披露了拟拓产项目，若项目投产不及预期，会导致测算偏差。

行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。

研报使用信息数据更新不及时的风险。

传统汽车后市场稳定增长，雷迪克：新能源前装市场，打开成长空间

1.公司概况：优质汽车轴承供应商，向前装市场拓展

1.1.发展历程：深耕汽车轴承行业二十载，向OEM市场拓展

深耕汽车轴承二十载，立足AM市场。雷迪克主要从事汽车轴承，在汽车领域有多年OEM市场（又称“前装市场”、“主机市场”）及AM市场（又称“后装市场”、“售后市场”）配套经验，产品涵盖轮毂轴承、轮毂轴承单元、圆锥轴承、离合器分离轴承、涨紧轮等五大类3000余个品种。

雷迪克发展历程可划分为四个阶段：

（1）2002-2005年起步期：公司初设，健全主营产品矩阵。2002年雷迪克成立，多项产品进入OEM配套，包括三叉万向节、轮毂轴承、分离轴承等；

（2）2007-2016年技术沉淀期：加大研发力度，规范生产标准，通过国际汽车行业技术规范测试。

（3）2017-2018年规模扩张期：聚焦主业，积极扩大公司业务规模。公司于2017年上市，募资建设精密汽车轴承项目。

（4）2019-至今战略转型期：切入新能源车和商用车前装市场，打开公司成长天花板。

商用车方面，公司在桐乡设立浙江精峰汽车部件制造有限公司，并于2020年发行转债项目，积极布局卡车轴承市场，完善生产相关模具设计研发能力，旨在实现商用车轴承国产替代的战略目标。

新能源车方面，近期公司与多家造车新势力头部公司达成定点合作意向，为其提供三代毂轴承产品，计划2022年内在江东沃德工厂开始全面批量供应。

公司产品品类丰富，能满足客户“小批量、多品种”定制化需求。

公司目前可提供3800多个型号的汽车轴承产品，日常生产中流转达2000余种，主营产品包括轮毂轴承、轮毂轴承单元、圆锥轴承、离合器分离轴承、涨紧轮等。

（1）轮毂轴承、圆锥轴承：主要应用于汽车车轴处，用来承重和为轮毂的转动提供精确引导，是汽车载重和转动重要组成部分；

（2）轮毂轴承单元：主要应用于车轮中，将轮毂轴承、轮毂轴承羊角端和制动器端安装法兰、以及相关密封圈、轮胎安装螺栓、ABS轮速传感器（包括磁性编码器）等主要零部件一体化集成；

（3）离合器分离轴承：主要应用于手动挡汽车的离合器中，是汽车动力系统中的重要零部件，位于离合器与变速器之间，通过其轴向移动使离合器分离，从而切断汽车发动机与变速器之间的动力传输，辅助完成汽车起步、停驶及换挡等项操作，保证了离合器能够接合平顺，分离柔和，减少磨损，延长离合器及整个离合器系统的使用寿命。

（4）涨紧轮：主要应用于发动机中，是汽车传动系统的皮带张紧装置，用来调节同步带的松紧度，自动调整张紧力，为系统提供合适张力，保证系统正常运转，同时避免运转过程中皮带出现打滑、异常磨损或噪音，使传动系统稳定安全可靠。

1.2 股权架构：股权结构集中，公司管理层专业性与稳定性兼备

股权结构集中，实际控制人持股约 55%。公司实控人为沈仁荣、於彩君夫妇，其中沈仁荣为公司创始人、董事长、总经理。公司控股股东为北京科坚控股有限公司，持有公司31.57%股份，系实控人沈仁荣夫妇完全控股公司。截至 2022-6-30，沈任荣、於彩君分别直接持有公司 7.01%、5.61%股权，通过北京科坚、北京思泉、北京福韵通间接持有公司24.78%、17.24%股份。综上，公司实际控制人沈仁荣、於彩君夫妇共计持有公司 54.65%股份。

公司下设四大子公司，分工明确。公司旗下有 4 家全资子公司。博明逊主营货物进出口，大恩汽车主营钢材销售。杭州沃德主要承接整车厂及新能源整车厂配套供应业务，浙江精峰负责卡车轮毂圆锥滚子轴承建设。各子公司各司其职，分工明确。

公司管理层专业性与稳定性兼备。公司董事长兼总经理沈仁荣技术和管理经验丰富，曾任万向集团第一分厂车间主任。公司副总经理韩国庆行业从业经验丰富，多年来一直从事轴承相关工作，曾任职于万向集团。公司高管均为公司创业团队重要成员，公司成立之初已在公司任重要管理岗位，且持有公司股权，与公司深度绑定，核心管理层稳定性较高。

1.3 业务构成：聚焦主业，OEM 收入占比提升

聚焦主业，汽车零部件是公司核心收入来源。

从收入端来看：2021 年公司总营收约 6亿元，其中汽车零部件业务收入占比约 99%。汽车零部件主要产品为轮毂轴承单元、轮毂轴承、圆锥轴承、分离轴承、涨紧轮，其中轮毂轴承单元营收占比相对较高，2017-2021 年其营收占比在 25%-32%水平。2021 年上述五大类汽车轴承营收分别为 1.65、1.17、1.14、1.07、0.38 亿元，营收占比分别为 28%、20%、19%、18%、6%，前四大类汽车轴承营收占比较为均衡。

从盈利能力来看：

（1）毛利率：分离轴承毛利率最高，2019-2021 年毛利率维持 41%以上，毛利率水平较高，主要系公司分离轴承凭借其优秀产品质量在国内同行业中处于领先水平，且该产品竞争格局聚焦；圆锥轴承毛利率第二，2019-2021 年毛利率维持 31%左右水平，公司双列圆锥轴承质量在国内同行业中处于领先水平；轮毂轴承毛利率位列第三，2019-2021 年毛利率分别为 27.4%、28.9%、31.2%，稳重有升；轮毂轴承单元毛利率最低，2019-2021 年毛利率 26%、25.6%、25.5%，保持稳定。

（2）毛利组成：2021 年分离轴承毛利占比最高达 26%，主要系其毛利率最高，且近年来收入增速最快。其次为轮毂轴承单元毛利占比为 23 %，主要系其销售体量最大。

公司立足售后市场，向主机市场拓展。近年来新能源车发展势头强劲，公司下游整车厂新能源车出货量大幅增长。公司把握机遇，通过募投项目进一步深入商用车整车厂、新能源汽车等高景气度细分领域，实现售后和主机双向布局。2019-2020 年公司销往 OEM 市场的轴承数量占比从 7%增至13.8%，并于 2021 年达到 14.1%，占比提升较快。

1.4 财务分析：公司经营稳健，盈利能力维持较高水平

公司经营稳健，2021 年以来业绩实现跨越式发展。2017-2021 年公司营收由 4.95 亿元

增至 5.91 亿元，CAGR=4.5%；归母净利润由 0.75 亿元增至 0.96 亿元，CAGR=6.4%，维持稳健增长。其中，2018 年公司实现营业收入 4.58 亿元，同比下降 7.5%，主要系 2018 年国内汽车市场景气度下滑所致。

根据 2018 年公司年报，当年国内汽车产销量增速出现下滑，分别同比下降 4.2%、3.1%；2020 年公司实现营业收入 4.37 亿元，同比下降 5.4%，主要系新冠疫情爆发对汽车市场冲击较大所致。2021 年以来，公司业绩恢复较快增长。

2021 年、2022H1 公司实现营收分别为 5.9、3.2 亿元，同比增长 35%、29%，增速亮眼，主要原因在于：

1）行业层面：国内汽车市场产销量回暖，结束自 2018 年以来连续三年的下滑态势；

2）公司层面：公司乘新能源车浪潮东风，迅速切入配套主机和新能源车零部件市场。

2021 年公司与某造车新势力头部企业达成定点合作，售后和主机市场双向布局卓见成效。同时募投项目大江东沃德工厂也持续上量，2021 年实现单体营收 1.05 亿元、净利润 846.12 万元。

公司毛利率总体平稳，净利率略有波动。

从毛利率来看，2017-2021 年毛利率基本维持在 30%以上，维持较高水平。从净利率来看，2017-2021 年净利率分别为 15.13%、18.08%、 13.61%、13.57%、16.23%，略有波动。

其中，2019 年净利率 13.61%，同比下降 4.47pct，降幅较大，主要系汽车市场景气度下降及第二工厂转固所致。

2020 年净利率 13.57%，同比下降 0.04pct，系近年来最低水平，主要系受疫情不利影响所致。

2022H1 公司毛利率28.75%，同比降低 1.53pct，主要系原材料轴承钢价格持续攀升及公司为第三工厂储备人员所致；净利率 16.27%，同比增加 2.91pct。

总体来讲，今年上半年在疫情阶段性扰动、轴承钢价格攀升、能耗双控等多重不利因素影响下，公司展现出较强内控管理能力，实现净利率逆势提升。

公司期间费用率呈波动下降趋势，研发投入持续加大。

2017-2021 年公司期间费用率分别为 12.7%、9.7%、14.1%、13.9%、10.5%，波动较大。

其中，2019-2020 年期间费用率较高，2019 年主要系短期借款增加，利息支出增多，导致财务费用上升所致；2020 年主要系发行可转债，利息支出增加，财务费用上升所致。

2022H1 公司期间费用率 7.3%，同比下降 4.21pct，其中销售、管理、财务费用率分别为 2.4%、5.9%、-0.98%，同比增加 0.2pct、下降 1.61pct、下降 2.8pct。

此外，公司研发投入不断提升，2017-2021 年研发占营收比例由3.23%提升至 4.54%，研发投入力度持续加大。

公司通过不断研发投入强化自身产品竞争力，以不断提高的工程应用水平，匹配整车厂的同步开发能力。

目前公司产能利用率处于较高水平。

需求端：2021 年以来，汽车行业需求回暖，叠加海外疫情导致海外订单持续回流。

供给端：受益于沃德工厂逐步投产、轮毂轴承和圆锥轴承生产线技改完成以及涨紧轮事业部产能扩大，2021 年公司总产能进一步提升。2021 年公司轮毂轴承单元、轮毂轴承、圆锥轴承、分离轴承、涨紧轮轴承产量分别为 215、483、441、720、236 万套，同比增加 58%、6%、25%、9%、40%，产能利用率分别为 107%、97%、98%、103%、94%，产能利用率处于较高位置。

存货增速较快，公司在手订单饱满。

2018-2021 年公司存货由 1.3 亿元增至 2.5 亿元，CAGR=23.7%，增速较高。2022H1 存货约 2.5 亿元，同比增长 31%。公司以销定产，积压库存情况较少，存货可反映在手订单变化趋势。存货快速增长反映下游需求旺盛，公司在手订单充足。

随着国内汽车及汽车轴承行业不断发展，我们认为到 2026 年国内轮毂轴承单元和减速器轴承产品市场规模约 1042 亿元，OEM 市场规模约 179 亿元，AM 市场规模约 863 亿元。其中，新能源车轮毂轴承单元和减速器轴承产品 OEM 市场规模约 100 亿，2022-2026 年 CAGR 为 27%。

核心假设如下：

假设 1：假设公司轮毂轴承在燃油车中的价值量约 500 元，在新能源车中的价值量约600 元，减速器轴承价值量约 110 元；

假设 2：根据 GGII 预测，2022-2026 年国内汽车销量为 2704、2785、2868、2954、2984 万辆；2022-2026 年国内新能源车销量为 541、724、947、1152、1402 万辆。

假设 3：假设国内汽车每年维修率为 40%。

3 多重优势构建公司核心竞争力，2026 年市占率有望达 17%

3.1 成本、研发、品类&产线、区位，构筑核心竞争力

3.1.1 成本管控优势：精进成本管控能力，全方位提升盈利能力

公司盈利能力显著高于同行。

毛利率方面，与整个汽车零部件行业相比，公司毛利率稳定维持在 30%左右，行业毛利率整体低于 20%，且呈下滑趋势。2021 年行业毛利率17.2%，公司毛利率 30.9%。净利率方面，公司净利率维持在 13%以上，而行业净利率整体低于 8%，且呈下滑趋势。2021 年行业净利率 4.3%，公司净利率 16.2%。综上可见，公司盈利能力显著优于行业平均水平。

公司盈利能力优于同行，原因在于：

1）AM 市场订单量小品类多，需要柔性生产，AM 客户议价能力弱于 OEM 客户；

2）公司通过精进的生产管理能力进行降本，具体体现在：

①节约开模费用：新产品生产前需开发模具，而公司生产过大量不同型号产品，已储备较多轴承模具，可节约模具费用；

②原材料管控能力强：轴承产品主要原材料是钢材，公司已穿透到钢厂原材料的成本管控中。通过预判大宗商品价格，公司设置相应机制，包括提前备货等；

③优化工艺降本：公司多年来深耕轴承制造领域，积累了丰富的生产经验和大量的产品型号数据，可通过平台化改进降本；

④灵活人员调配：在用电高峰季限电情况下，公司调整人员上班时间，错开用电高峰进而节约电费；

⑤自行组装生产线：公司具备通过采购单件设备自行配置完整生产线的能力，比直接采购完整生产线大幅降低在生产设备上的采购成本。公司管理和成本控制能力优异，助力公司在激烈竞争中保持较高的运营效率。

3.1.2 研发优势：持续加强技术研发，多项核心技术水平处于行业前列

公司持续加强技术研发，研发费用率与行业龙头相当。

2017-2021 年公司研发支出整体呈上升趋势，分别为 1599、1474、1515、1758 万元，占营收比重分别为 3.23%、3.21%、3.28%、4.02%、4.54%。

公司在研发费率方面与龙头公司光洋股份基本维持在同一水平，并在 2020、2021 年超过光洋股份。

研发人员方面，公司研发人员数量和占比体呈攀升态势， 2017-2021 研发人员在全体员工中的占比分别为 8.0%、8.2%、8.7%、11.8%、11.5%，研发力度持续加大，与行业龙头公司差距逐渐缩小。

公司为高新技术企业，建立省级高新技术企业研究开发中心，多项核心技术水平处于行业前列。

公司原创的分离轴承相关技术处于行业领先地位；涨紧轮和轮毂轴承相关技术通过引进吸收再创新分别达到行业先进和国内先进水平；轮毂轴承单元、圆锥轴承及卡车轮毂圆锥滚子轴承通过自研达到行业先进水平。

公司具有多项省级、国家级产品。

公司“MAZDA 汽车离合器分离轴承”为国家重点新产品，“830900KG 汽车发动机皮带涨紧轮单元组件”为浙江省高新技术产品，“汽车液压离合器分离轴承单元”、“一种多腔迷宫密封结构汽车轮毂轴承”、“第三代卷边结构圆锥轮毂轴承单元（带主动式传感器）”等多个产品为浙江省省级工业新产品。其中分离轴承和圆锥轴承是公司优势产品，获得业内及客户广泛认可。

3.1.3 品类&产线优势：AM 市场品类众多，需供应商产线布局灵活，与新能源OEM 市场适配性高

公司立足后市场，经过多年的发展，已成为汽车轴承行业中具有一定规模的企业，拥有较强的研发能力和生产能力，能满足客户“小批量、多品种”的定制化需求。目前公司可提供的汽车轴承大类产品超过 1 万余个型号，日常流转型号达 3000 余种。

丰富的产品品类使公司具备多重优势：

1）订单获取能力提升：公司丰富产品品类可满足不同客户对于不同型号汽车轴承产品的需求，从而提高公司订单获取能力；

2）开模成本降低：在轴承生产的锻造环节，需要使原材料在外力作用下在模具中产生塑性变形，从而得到所需形状和尺寸的零件。

模具质量决定轴承精度。一款新产品的内外圈、保持架、法兰盘等部件均需先开模再生产，而 AM 市场单款产品订单量小，开模成本将远高于产品价格。公司经过多年发展，已经积累大量模具，可省去开模费用。

3）产线布局灵活：由于新能源车行业仍在快速发展期，竞争格局未定，除特斯拉、比亚迪外，其余各家品牌销量均不高且车型迭代快，订单呈现量小品类多的特征，与 AM 市场的订单特征相似，因此公司无需大规模调整产线布局；而对于原本主业聚焦燃油车 OEM市场的公司来说，其产线布局符合量大、品类少的特征，用大产能做新能源的小订单在经济性上不如雷迪克，转型新能源车 OEM 市场需要考虑新品类开模、产能是否匹配订单等问题，存在一定的进入壁垒。因此，我们认为公司由 AM 市场转型新能源车 OEM 市场较为顺畅。

3.1.4 区位优势：公司位于浙江轴承产业聚集区，产业链配套便利

公司位于国内五大轴承产业链集群之一的浙江轴承产业聚集区，具备区位优势。我国轴承产业几十年来不断升级改造，已经形成五大产业集聚区，分别位于山东、浙江、长三角地区、河南和辽宁。

公司位于浙江轴承产业集聚区，汽车轴承是主要产品，具备完善的工业布局，产业链配套公司包括生产套圈的五洲新春和金沃股份等。

公司充分利用地区产业集群、专业配套优势，对锻加工、粗车加工等工艺简单的工序采用外协加工，并对外采购部分毛坯件，以缩短加工流程、提高生产效率。

公司三大工厂分别位于萧山经济开发区、江东产业园区、桐乡产业园区。

（1）萧山经济开发区：大力发展先进装备制造、新能源汽车、新材料、健康医疗等优势产业，汽车产业相关企业包括重汽杭发、杭可科技、兆丰机电等；

（2）江东产业园：聚焦半导体、生命健康、智能汽车及智能装备、航空航天、新材料等五大先进制造业；汽车产业链方面已集聚汽车产业规模以上企业近 60 家，代表企业包括长安福特、林肯、吉利、广汽等整车品牌；2025 年目标为年产销整车 60 万辆以上，建设成为全国乃至全球知名汽车研发与制造创新高地；

（3）桐乡产业园：重点发展新能源汽车制造、关键汽车零部件生产。目前已经基本形成汽车整车-关键零部件-后服务完整的汽车汽配产业链，已签约和在建汽车汽配项目投资总计超过 150 亿元、达产后能新增产能超过 280 亿元；汽车产业链方面已经有 60 余家汽车汽配为主的企业，代表企业包括整车厂如哪吒汽车之母公司合众新能源、变速器生产商如吉利集团之子公司轩孚科技、变速箱和齿轮件生产商如双环传动、汽车涡轮增压器生产商如丰沃涡轮等。公司新工厂设立在形成完整汽车产业链的桐乡产业园区内，便于原料采购、产品销售、挖掘汽车人才等。

3.2 背靠优势客户资源，产能加速扩张，市占率提升

公司秉持“售后+主机”市场双轮驱动发展战略，已积累丰富客户资源。

AM 市场方面，公司通过参加大型汽车展销会选择国内外知名经销商作为公司长期合作伙伴；OEM 市场方面，公司凭借自身产品的优秀品质逐渐与整车厂建立合作关系。经过多年经营，公司轴承品种齐全，质量可靠，在 AM 市场中积攒较好口碑。

截止 2019 年 9 月，公司在 OEM 市场上已与长城汽车、上汽集团之子公司、万安科技之子公司、襄阳汽车轴承等建立合作关系；AM 市场上和 SKF、Dorman、辉门、NTN-SNR 等高端 AM 客户保持了配套或合作关系，具体情况如下：

近年来公司积极卡位新能源汽车 OEM 市场，客户拓展进度较快。

考虑到燃油车市场发展成熟，燃油车轴承竞争格局较为稳定，新厂商切入难度较大。公司抓住新能源汽车规模扩张和国产汽车崛起的双重机遇，积极卡位新能源 OEM 市场，实现较大突破。2022 年以来，公司已与 4 家国产汽车品牌建立合作关系，供应轮毂轴承单元，其中长城汽车既有燃油车，又有新能源车；其余三家为新能源品牌。

公司产能逐步释放，充分受益行业增长和国产替代，2026 年公司市占率有望达 17%。

目前公司已布局三大工厂，分别为杭州萧山工厂、杭州江东工厂、嘉兴桐乡工厂，产能规划分别为 5 亿、6 亿、25-30 亿。其中，杭州萧山工厂和杭州江东工厂主要服务于 AM 市场，嘉兴桐乡工厂服务于 OEM 市场。

第三工厂嘉兴桐乡工厂有望于 2026 年达产，达产后产能在 25-30 亿左右。国内新能源车轴承行业处于高速增长期叠加国产替代进程加速，公司有望充分受益行业增长和国产替代。

根据测算，我们预计 2026 年国内汽车轮毂和减速器轴承OEM 市场规模约 179 亿，因此公司 2026 年在国内汽车轮毂和减速器轴承 OEM 市场市占率约 14%-17%。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测与估值

收入拆分基本假设：

基于国内汽车轮毂轴承和减速器轴承规模未来 5 年实现 5%的复合增速，以及公司在OEM 市场客户拓展加速，公司市占率有望到 2026 年提升至 14%-17%的预期判断。公司主要产品有轮毂轴承单元、轮毂轴承、圆锥轴承、分离轴承、涨紧轮。

不同产品应用市场不一样，轮毂轴承单元销往 AM 市场和 OEM 市场，轮毂轴承、圆锥轴承、分离轴承、涨紧轮基本销往 AM 市场。

了解各类产品的市场供需情况和竞争格局，分析公司在各项业务的研发投入、下游客户拓展和产能布局规划。

随着公司第二工厂杭州江东工厂和第三工厂嘉兴桐乡工厂产能逐步释放，公司将逐步新增产能 31-36 亿。

未来，公司在 AM市场收入增速或将保持在 15%-20%，在 OEM 市场收入或将实现高增长。

1）轮毂轴承单元：假设 2022-2024 年营收增速分别为 55.9%、144.5%、67.4%。OEM市场产品毛利率低于 AM 市场，受市场结构变化，未来轮毂轴承单元毛利率降呈现下降趋势。假设 2022-2024 年毛利率分别为 26.9%、26%、25.6%。

2）轮毂轴承：轮毂轴承主要销往 AM 市场，故我们假设 2022-2024 年营收增速保持在18%水平，毛利率保持在 30%水平。

3）圆锥轴承：2023 年公司可转债卡车轮毂圆锥滚子轴承项目产能释放，叠加公司 AM市场未来将保持 15%-20%增速。因此，我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 18%、37.2%、18%，毛利率分别为 32%、31%、30%。

4）分离轴承：主要用于手动挡燃油车，销售市场为 AM 市场，故我们假设 2022-2024年营收增速保持在 18%水平。2022 年第三工厂设立，公司提前储备人员，影响当年毛利率水平，故我们假设 2022-2024 年毛利率分别为 38%、42%、42%。

5）涨紧轮：随着公司产能释放，收入有望实现快速增长，毛利率水平逐步提升。我们假设 2022-2024 年营收增速分别为 17.5%、22.2%、9.1%，毛利率分别为 32%、32.5%、 33%。

4.2 估值探讨

预计公司 2022-2024 年收入分别为 7.6、12.5、18 亿元，同比增长 28%、65%、44%， CAGR=54%；实现归母净利润 1.24、1.78、2.47 亿元，同比增长 30%、43%、39%，CAGR=41%。对应 EPS 为 1.32、1.9、2.63 元，现价对应 PE 17、12、9 倍。

公司深耕汽车轴承后市场 20 载，向 OEM 市场拓展。市场上业务完全一致的可比公司较少，我们选取双环传动、兆丰股份、光洋股份作为可比公司，主要原因在于上述公司主营业务均为汽车零部件，其中兆丰股份和光洋股份主营业务均为汽车轴承。而兆丰股份深耕汽车轴承后市场多年，向 OEM 市场拓展，与公司发展路径高度一致。

5 风险提示

5.1 竞争格局恶化风险

公司主要竞争者为国内外头部轴承公司，如舍弗勒、SKF、NSK、万向钱潮、光洋股份、兆丰股份等。传统燃油车轴承市场竞争格局较为稳固，难以突破。新能源车轴承市场竞争格局尚未稳定，各个竞争对手均利用自身优势积极抢占市场份额，公司或将面临行业竞争加剧的风险，进而影响公司的盈利能力。

5.2 产能扩张不及预期风险

目前下游需求较为旺盛，公司产能利用率处于较高水平。若第三工厂（嘉兴桐乡工厂）项目进度出现延迟，将直接影响客户对公司审厂环节，或将对公司未来业绩增长造成不利影响。

5.3 新客户开拓不及预期风险

公司现有客户订单不能满足未来产能规划，需积极开拓大客户消化第三工厂产能。大客户开拓具有不确定性，未来若公司无法持续开拓新客户，或将对公司经营业绩造成不利影响。

电子陶瓷产品龙头，中瓷电子：第三代半导体开启第二成长曲线

1、国内领先的电子陶瓷产品供应商

中瓷电子成立于2009年，2021年在深交所上市。公司主要从事电子陶瓷系列产品研发、生产和销售。

公司产品包括光通信器件外壳、无线功率器件外壳、红外探测器外壳、大功率激光器外壳、声表晶振类外壳、3D 光传感器模块外壳、5G 通信终端模块外壳、氮化铝陶瓷基板、陶瓷元件、集成式加热器等，广泛应用于光通信、工业激光、消费电子、汽车电子等领域。

河北半导体研究所（中国电子科技集团公司第十三研究所）是公司控股股东，实际控制人为中国电子科技集团有限公司，最终控制人为国务院国资委。

2016~2021年，公司收入从 2.31 亿元增长到了 10.14 亿元，5 年复合增速 34.4%；扣非净利润从2016年的 2409 万增长到 2021 年的 1.07 亿元，CAGR 34.6%。

2022 年 9 月 21 日，公司发布购买资产并募集配套资金交易报告书（草案）（修订稿），拟购买氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债 100%股权、博威公司 73% 股权、国联万众 94.6029%股权。

交易完成后，公司主营业务将从现有的电子陶瓷产品的研发、生产和销售，变成拥有电子陶瓷产品的研发、生产和销售，氮化镓通信基站射频芯片的设计、生产和销售和碳化硅功率模块的设计、生产、销售三大业务。

2、电子陶瓷：技术和工艺行业领先，自主可控提供成长动力

2.1、电子陶瓷产品应用广泛

电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉、金属材料、化工材料等；中游是电子陶瓷材料，主要包括：陶瓷外壳、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多层陶瓷电容器陶瓷、微波介质陶瓷等。

电子陶瓷的下游主要是电子元器件，最终应用于终端产品，其应用领域非常广阔，包括光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等，主要用于各类电子整机中的振荡、耦合、滤波等电路中。

与传统材料相比，陶瓷材料具有耐高温、耐磨损、耐腐蚀、重量轻等优异性能，电子陶瓷材料应用领域如下：

2.2、通信器件外壳：数据中心、基站建设推动用量提升

光通讯器件外壳主要应用于光模块等器件。

光模块主要用于实现电-光和光-电信号的转换。光模块由光发射组件（含激光器）、光接收组件（含光探测器）、驱动电路和光、电接口等组成，主要用于实现电-光和光-电信号的转换。

在发送端，电信号经驱动芯片处理后驱动激光器（LD），发射出调制光信号，通过光功率自动控制电路，输出功率稳定的光信号。在接收端，光信号输入模块后由光探测器（PD）转换为电信号，经前置放大器后输出相应速率的电信号。

光通讯器件外壳为金属墙－陶瓷绝缘子结构，为光模块等器件提供电信号传输通道和光耦合接口，提供机械支撑和气密保护，解决芯片与外部电路互连。

千兆光纤网络升级和 5G 通信建设推动光模块用量提升。

受制于电通信电子器件的带宽限制、损耗较大、功耗较高等，运营商逐步替换铜线网络为光纤网络，PON （无源光网络）技术是实现 FTTx 的最佳技术方案之一。

根据 LightCounting 的数据，2020年 FTTx 全球光模块市场出货量约 6290 万只，市场规模为 4.73 亿美元，随着新代际 PON 的应用逐渐推广，预计至2025年全球 FTTx 光模块市场出货量将达到9208万只，CAGR 为 7.92%。

5G 移动通信网络建设及商用化促进电信侧光模块需求增长。

LightCounting 数据显示，全球电信侧光模块市场需求将持续上升，2020年 21.66 亿美元，预计到2025年将达到 33.55 亿美元。

全球数据中心数量大幅增长，光模块重要性突显。

互联网及云计算的普及推动了数据中心的快速发展。光通信技术在数据中心领域得到广泛的应用，极大程度提高了其计算能力和数据交换能力。光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，根据 LightCounting 的数据，2019 年全球数据中心光模块市场规模为 35.04 亿美元，预计至 2025 年，将增长至 73.33 亿美元，年均复合增长率为 13.09%。

光通讯器件外壳主要应用于光模块等器件，光模块需求的持续增长将推动光通讯器件外壳市场的稳步壮大。

2.3、消费电子陶瓷外壳：5G 和下游自主可控是主要成长来源

公司消费电子陶瓷外壳主要产品有声表滤波器（SAW 滤波器）外壳、晶振外壳等。声表滤波器（SAW 滤波器）是采用石英晶体、压电陶瓷等压电材料，利用其压电效应和声表面波传播的物理特性而制成的一种滤波专用器件。

当给 SAW 滤波器输大端输入信号后，在电极压电材料表面将产生与外加信号频率相同的机械振动波，该振动波以声波速度在压电基片表面传播，当该波传至输出端时，由输出端梳状电极构成的换能器将声能转换成交变电信号输出。SAW 滤波器是射频滤波器规模最大的市场，广泛应用于移动终端设备。

SAW 滤波器国产化提速，声表滤波器陶瓷外壳业务迎来机遇。

声表面波滤波器（含双工器）行业属于技术密集型制造业，设计开发与制造工艺难度高，目前全球声表面波滤波器市场主要被 Murata、高通、Skywork 等美日企业垄断。

国内滤波器厂商主要分为两类：

一是中国电科集团下属的科研院所，包括中电科 26 所和德清华莹；

二是进军射频滤波器领域的上市公司或拟上市公司，如卓胜微、麦捷科技、三安光电、好达电子等。

声表滤波器外壳能够为芯片提供安装平台、提供气密性保护和实现电路互联，每个滤波器需要一个外壳对其进行保护。

随着国家半导体扶持政策的陆续出台、国内企业技术持续突破，SAW 滤波器国产化也在逐步提速，国内 SAW 滤波器外壳需求预计将稳步增长。

石英晶振是 5G 时代核心的电子零部件。

晶振的作用是在电路当中产生振荡频率，提供高端基准时钟信号，是电子产品的“心脏”。

5G 技术在各方面都要做到非常精准，高效，因此对于贴片晶振的要求会更高，必须要搭载稳定性更高，更精准的有源晶振，才能使 5G 设备更好地工作。

5G 时代即将登场，基站、智能手机、服务器等多个领域都对晶振有更大的需求。

贸易摩擦加速国产替代进程。

在去全球化、贸易摩擦、新冠疫情等不确定外部因素影响下，国内产业链上下游均认知到产业链、供应链安全与核心技术自主可控的重要性，国内通讯技术企业开始加快转向国内厂商采购，晶振国产替代进程加速。

陶瓷外壳主要应用于封装石英晶体振子芯片，作用主要包括：

（1）为芯片提供安装平台，使之免受外来机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，满足气密性封装的要求；

（2）实现封装外壳的小型化、薄型化和可表面贴装化；

（3）通过基座上的金属焊区把芯片上的电极与电路板上的电极连接起来，实现内外电路的导通。

在物联网和自主可控背景下，未来几年国产晶振外壳行业将明显受益。

2.4、技术和工艺行业领先，客户资源丰富

拥有成熟的技术和工艺。在材料方面，公司自主掌握三种陶瓷体系，包括 90％ 氧化铝陶瓷、95％氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷，以及与其相匹配的金属化体系。

在设计方面，公司拥有先进的设计手段和设计软件平台，可以对陶瓷外壳进行结构、布 线、电、热、可靠性等进行优化设计，具备氧化铝、氮化铝等陶瓷材料与新型金属封接的热力学可靠性仿真能力，满足新一代无线功率器件外壳散热和可靠性需求。

在工艺技术方面，公司具有全套的多层陶瓷外壳制造技术，包括原材料制备、流延、冲孔冲腔、金属化印刷、层压、热切、烧结、镀镍、钎焊、镀金等技术。

重视创新，不断加大研发投入。

电子陶瓷的技术壁垒包括电子陶瓷新材料、半导体外壳仿真设计、生产工艺三个方面，需要持续资金投入和创新。

2016 年以来，中瓷电子不断加大研发投入，研发费用占比均维持在10%以上。

电子陶瓷行业专业性很强，技术和研发人员不仅需要具备一定的电子、光学、通信、材料、工业设计、化工、机械等专业知识，还需要对产品应用、工艺流程、设备改进等深刻理解和熟悉。

公司重视创新和人才，2020、2021年研发人员占比分别为 28.6%和 33.6%，保证了公司的技术创新，构建了自身的核心竞争力。

具备丰富的客户资源，市场基础雄厚。

公司定位为高端的电子陶瓷外壳产品供应商，产品质量可靠，行业知名度较高。经过多年的积累，公司已成为大批国内外电子行业领先企业的供应商，甚至是核心供应商，并与其建立了长期、稳定的合作关系。

在光通信领域，全球多家著名的光电器件厂商均是公司客户；在无线通信领域，NXP、Infineon 等世界知名的半导体公司为公司客户；公司业与国内著名的通信厂商华为、中兴建立了合作关系，合作范围不断扩大。丰富的客户资源为未来发展奠定了良好的市场基础。

3、GaN 基站射频芯片：实现 IDM 布局，技术国内领先

3.1、2026 年 GaN 射频器件市场规模有望到 24 亿美元

射频主要用于实现无线通讯的发送和接收。射频，是频率介于 300kHz~300GHz 之间的，可以辐射到空间中的高频交流变化电磁波的简称。

射频主要用于实现无线通讯的两个本质功能——发送和接收，即将二进制信号转变为高频率无线电磁波信号并发送，以及接收无线电磁波信号并将其转化为二进制信号。从结构来看，射频可以拆分为天线、射频收发芯片、基带和射频前端。

相比 LDMOS 和 GaAs 器件，GaN 器件具有明显的性能优势。

目前射频市场主要有三类器件：基于 Si 的 LDMOS（横向扩散金属氧化物半导体）器件，GaAs 器件，以及 GaN 器件。LDMOS 器件的缺点是工作频率存在极限，最高有效频率在 3GHz 以下；GaAs 器件的缺点是器件功率较低，低于 50W。

氮化镓（GaN）是氮和镓的化合物，与 Si 和 GaAs 等半导体材料相比，具有禁带宽度更大、临界击穿电场更高、饱和电子速率和电子迁移率更高、热导率更高、化学性质更稳定以及抗辐射能力更强等众多优势，是射频领域的重要材料。

GaN 射频芯片成为 5G 移动基站首选芯片。

首先，Sub-6GHz 和毫米波频段组成 5G 标准频谱，LDMOS PA 带宽会随着频率的增加而大幅减少，仅在不超过约 3.5GHz 的频率范围内有效，采用 0.25 微米工艺的 GaN 器件频率可以高达其 4 倍，GaN 高频特性能更好的满足 5G 的要求。

其次，对于毫米波(mmWave)固定无线接入(FWA)来说，要达到其目标千兆速度，需要实现非常高的输出功率，由于 GaN 每个信道的功率大于 GaAs、LDMOS 器件，所以使用 GaN 技术，天线阵列能够用更少的有源元件实现所需的功率输出，并可降低系统功耗，GaN 可降低系统功耗，从而节省运营商成本，使系统更“环保”。Yole 预计，受益 5G 需求驱动，2026 年，GaN 射频器件市场规模有望达到 24 亿美元。

3.2、优质资产拟注入，实现 GaN 芯片设计、制造、封测、销售布局

2022 年 9 月 21 日，公司发布购买资产并募集配套资金交易报告书（草案）（修订稿），拟购买氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债 100%股权、博威公司 73% 股权、国联万众 94.6029%股权。

其中，博威公司，主营业务为氮化镓通信射频集成电路产品的设计、封装、测试和销售；国联公司，主营业务为氮化镓通信基站射频芯片的设计、销售；氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，主要系中国电科十三所持有的氮化镓通信基站射频芯片之工艺设计、生产和销售业务涉及的相关资产及负债。

本次交易完成后，中瓷电子实现了 GaN 通信射频芯片设计、制造、封装、测试和销售的全产业链布局。

注入资产的 GaN 业务技术国内领先。

博威公司的 GaN 通信基站射频产品实现了 GaN 基站功放全频段、全功率等级、全系列开发和产业化，产品质量达到国内领先、国际先进水平，是国内少数实现 GaN 5G 基站射频芯片与器件技术突破和大规模产业化批量供货单位之一，客户覆盖国内通信行业龙头企业。

中电科十三所的 GaN 通信基站射频芯片业务主要产品为 4/6 英寸 GaN 射频芯片，芯片指标达到国际领先水平，是国内少数实现批量供货主体之一。

4、SiC 功率模块：国内稀缺的 SiC 模块 IDM 标的

4.1、2027 年全球 SiC 市场规模预计 62.97 亿美元，6 年 CAGR 34%

碳化硅（SiC），是由碳和硅组成的 IV-IV 族化合物，具有稳定的热性能、化学性能和机械性能，在物理性质和化学性质上均具有显著的优点：物理性质上，SiC 具有高硬度、高耐磨性、高导热率、高热稳定性以及散热性好的特点；化学性质上，SiC 耐腐蚀性强，此外，SiC 表面易形成 SiO2 氧化膜，能防止进一步氧化，是第三代半导体的重要材料。

用 SiC 材料制造的功率半导体具有耐高温、耐高压、高频、大功率、散热好等特点。

禁带宽度大——耐高温：半导体器件在较高的温度下，会产生载流子的本征激发现象，造成器件失效。禁带宽度越大，器件的极限工作温度越高。SiC 的禁带接近硅的 3 倍，可以保证碳化硅器件在高温条件下工作的可靠性。硅器件的极限工作温度一般不能超过 300℃，而 SiC 器件的极限工作温度可 以达到 600℃以上。

饱和电子漂移速率大——实现高频的性能：SiC 的饱和电子漂移速率大约是硅的 2 倍，这决定了碳化硅器件可以实现更高的工作频率和更高的功率密度。

热导率高——散热好，更易小型化：SiC 的热导率比硅更高，高热导率有助于碳化硅器件的散热，在同样的输出功率下保持更低的温度，SiC 器件也因此对散热的设计要求更低，有助于实现设备的小型化。

击穿电场强度大——耐高压：SiC 击穿电场强度约是硅的 10 倍，用碳化硅制备器件可以极大地提高耐压容量、工作频率和电流密度，并大大降低器件的导通损耗。2027 年全球 SiC 市场规模预计 62.97 亿美元。

目前，碳化硅半导体主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、新基建为代表的电力电子领域，在民用、军用领域均具有明确且可观的市场前景。

据 YOLE 数据，2021 年全球碳化硅功率半导体市场规模约为 10.9 亿美金，而到 2027 年全球碳化硅功率半导体市场规模将快速增至 62.97 亿美金，年均复合增长率约为 34%。

国际巨头主导 SiC 功率芯片及模块市场。

根据 Yole 发布的数据，目前 SiC 功率芯片及模块领域的企业以国际巨头为主。2021 年全球碳化硅功率半导体市场份额前五名的企业为意法半导体、英飞凌、Wolfspeed、罗姆、安森美。国内厂商如士兰微、泰科天润等在技术上存在一定突破，但是在市场份额上尚与国际厂商存在较大差距。

4.2、国联万众：国内稀缺的 SiC 模块 IDM 厂商

拟收购标的国联万众除拥有 GaN 相关业务后，还从事 SiC 功率模块及其芯片的设计、制造及测试。目前，国联万众正在进行芯片制造及封装测试专业化生产线建设，现已完成厂房建设、第一阶段的净化工程装修和主体设备安装、调试，预期在第一阶段生产线建设完成后，国联万众将具备碳化硅功率模块的设计、制造和封装测试的整体能力。

国联万众现有的碳化硅功率模块包括 650V、1200V 和 1700V 等系列产品，主要应用于新能源汽车、工业电源、新能源逆变器等领域，未来拟攻关高压碳化硅功率模块领域，进一步对高压碳化硅功率芯片（自用）和模块相关的刻蚀技术、氧化工艺、减薄技术、封装技术等方面进行深入研发，抢占行业技术高地，在智能电网、动力机车、轨道交通等高压、超高压领域抢占市场份额，实现对 IGBT 功率模块的部分替代。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

基于以下假设，我们预计 2022~2024 年，公司归母净利润为 1.64、2.10、2.68 亿元。

假设 1：暂不考虑 GaN、SiC 资产并表；

假设 2：2022~2024 年，通信外壳、消费电子外壳、汽车电子、工业和其他收入增速分别：30%、25%、20%；50%、50%、50%；30%、40%、50%； 10%、10%、10%；

假设 3：2022~2024 年，通信外壳毛利率:维持在 30%；消费电子毛利率维持在 32%；汽车电子毛利率维持在 17%；工业和其他毛利率维持在 32%。

假设 4：2022~2024 年，销售费用率维持在 0.6%；管理费用率为 3.5%、3.2%、3.0%；研发费率为 13.5%、13.3%、13.0%。

5.2、估值

公司是国内领先的电子陶瓷产品供应商。数据通信、5G 基站建设、元器件自主可控诉求增加，是公司电子陶瓷业务成长的主要逻辑。

目前公司在积极推进 GaN 射频芯片和 SiC 功率模块资产的注入，交易完成后，公司将成为国内领先且稀缺的 GaN 射频芯片和 SiC 功率模块 IDM 厂商，打开了公司未来成长空间。

不考虑注入资产并表，我们预计 2022~2024 年，公司归母净利润为 1.64、2.10、2.68 亿元，EPS 为 0.78、1.01、1.28 元，当前股价对应 2022~2024 年 PE 为 123.1、96.1、75.5 倍，虽然公司估值高于行业平均水平，但考虑到优质资产（2021 年注入资产扣非净利润为 2.59 亿元）的注入预期、GaN 射频芯片和 SiC 功率模块 IDM 厂商的稀缺性，公司当前估值仍为合理。

6、风险提示

资产注入交易失败风险；下游需求疲软风险；行业竞争加剧风险；原材料涨价风险等。

铁锂正极材料龙头，C 万润：绑定两大头部电池厂商，打开成长空间

1. 万润新能：磷酸铁锂正极材料核心供应商

1.1. 专注锂电正极材料生产，供应多家优质电池厂商

公司主要从事锂电正极材料研发、生产及销售，进入多家优质电池厂商供应链。万润新能成立于2010年12月，2022年于科创板上市。

此前2003-2010年间，公司创始人成立万润工贸进行正极材料前驱体的研发；2011-2017 年，公司开始研发和产业化磷酸铁锂正极材料，开发 A8-4 型磷酸铁锂正极材料，第一代高压实 A8-4C 型磷酸铁锂正极材料，二水磷酸铁 H2 以及无水磷酸铁 F1，产品进入比亚迪、宁德时代、贝特瑞、国轩高科等供应链；2018-2020 年，公司产品结构优化，开发出第二代及第三代高压实铁锂正极材料、无水磷酸铁（W1、W2、G1 型），进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等供应链。

2021 年，公司产品拓展至启停电源、储能电池，开发高倍率型 A5-1A 型磷酸铁锂，产品替代铅酸电池用于启停电源、PHEV 等领域上，产品进入捷威动力、常州高博等供应链；开发了储能型 A6-1B 型磷酸锂用于储能电池，已批量供货给 ATL。

公司股权较为集中，万向一二三持有公司 4%股权。

截至 9 月 23 日，刘世琦、李菲夫妇直接和间接通过十堰凯和员工持股平台共持有公司 43.9%股权，刘世琦先生担任董事长兼总经理、技术研发负责人，李菲女士为公司董事，系公司控股股东和共同实际控制人。

2018 年公司成立员工持股平台十堰凯和，其合伙人均为湖北万润及其子公司员工，合计持有公司 1.39%股份。通过员工持股，公司增强了核心人员的稳定性及员工积极性。此外，公司下游客户万向一二三持有公司 4.02%的股权。

公司核心高管团队经验丰富，持续研发投入夯实技术基础。

公司拥有一支经验丰富的管理、技术、生产和销售队伍，以董事长刘世琦先生为主的公司团队核心人员均具有多年的锂离子正极材料的生产、管理经验，对公司的经营管理、产业演变、行业发展趋势等均有着深刻的理解和认识。

此外，公司重视研发创新，公司 2021 年研发人员占比 12%，研发费用由 2018 年的 0.61 亿元增长至 2021 年 0.80 亿元，2022 年 H1 研发投入 0.82 亿元，超 2021 年全年水平，研发费用率约 2.4%。

1.2. 业务：主营磷酸铁锂正极材料，产品矩阵丰富

公司主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂正极材料，磷酸铁锂为主营业务。公司主要产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，磷酸铁锂为收入主要来源。

2019-2021 年，铁锂正极占公司营业收入比重分别为 93%/92%/99%，磷酸铁占比分别为 6%/4%/1%，锰酸锂占比分别为 2%/4%/0.1%。

磷酸铁锂：产品体系完整，出货连续三年位列行业前三。

公司生产的磷酸铁锂正极 材料产品多样，产品体系完整，在功率型材料、动力型材料、储能型材料、长寿命材料等方面均有布局。

主要用于锂电池的制造，下游主要用于新能源电动汽车。公司开发出以 A8-4E、A8-4F2、A8-4G 为代表的核心竞争产品，均实现规模化生产销售。2019-2021 年销量分别为 1.47、1.88、4 万吨，公司 2019-2021 年铁锂正极材料国内市占率分别为 16.70%、13.50%、11.8%（2021 年数据来源于鑫椤资讯），连续三年位于行业前三，市占率下滑主要由于产能扩张速度不及同行。

2022 年上半年公司磷酸铁锂出货 2.8 万吨，市 占率约 7%，随着新产能的逐步释放，我们预计 2022 年全年出货可达 10-12 万吨。

磷酸铁：技术工艺成熟，主要用于自身生产铁锂材料。

磷酸铁是磷酸铁锂生产过程中的主要中间品和主要原材料，公司生产的磷酸铁，主要用于自身生产的磷酸铁锂材料。

公司采用金属离子体相掺杂络合均匀共沉淀法合成工艺制备磷酸铁，精确控制各原材料配比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，制备的颗粒细小且分布均匀、一次颗粒约 20nm-200nm，可用作生产高压实磷酸铁锂。同时该项工艺技术保证了磷酸铁的稳定性，具有铁磷比适中，结晶度较高等特点，也适合用于高性能磷酸铁锂的生产。

锰酸锂：性能品质优越，应用市场广阔。

锰酸锂作为锂电池的一款正极材料，其制备工艺简单，成本较低。

公司于 2013 年开始研发高倍率锰酸锂材料，在 2019 年开始量产，通过掺杂改性，采取阳离子混合掺杂、Ⅲ族元素的体相掺杂，提供大量的“空穴”，表层掺杂的Ⅴ族元素可以提供大量的电子，使锰酸锂正极材料具有半导体 PN 结的特性，从而降低电池的内阻，稳定锰酸锂在高温下的结构，改善锰酸锂的高温循环，减少电池充电时产生的焦耳热量，提高电池的安全性能。

锰酸锂材料作为锂电池四大正极材料之一，具有较好的倍率和安全性能，成本较低，主要应用在数码 3C 产品、低速车、小储能市场。公司生产的锰酸锂材料，按照应用市场分为 LR 型和 LD 型。

1.3. 财务：下游高景气带动业绩高增，期间费用率持续下降

受下游景气度带动，公司业绩高速增长。

2021 年新能源汽车进入放量增长期，同时随着特斯拉 Model3 铁锂版本、比亚迪“汉”和宏光 MINI 等铁锂车型热卖，磷酸铁锂车型产销量持续攀升。

受下游终端消费需求及动力电池装机容量增长的影响，公司磷酸铁锂产品供不应求，2021 年，公司磷酸铁锂平均售价较 2020 年销售均价上涨 64.37%，磷酸铁锂销量较 2020 年增长 112.80%，时代 2021 年营收大幅增长。

2022 年业绩持续高增，上半年实现营业收入33.94亿元，同增 386.58%，归母净利为4.94亿元，同增 251.9%。

22H1 毛利率有所下滑，通过费用控制净利率相对稳定。

2019-2021 年公司主营业务毛利率分别为 20.73%、17.25%、31.19%，净利率分别为-9.54%、-6.25%、15.84%。2021 年公司盈利显著提升，主要由于公司采购低价碳酸锂降低成本且行业景气度高企铁锂售价大幅上涨。

2022H1 由于碳酸锂低价库存消耗，公司毛利率降至 22.09%。公司费用控制良好，期间费用率持续下降，2022H1 公司期间费用率为 5.48%，相较 2021 年下降3.43pct，其中销售费用率、管理费用率均有所下降，因此在毛利率下滑情况下，22H1 公司净利率仍可维持 14%，盈利较为稳定。

应收账款占营收比重有所下降，经营性现金流短期承压。

2019-2021 年公司应收账款账面价值分别为 1.74 亿元、2.26 亿元和 5.54 亿元，占当期营业收入的比例分别为 22.73%、32.82%和 24.86%。

2022 年上半年，随着公司营业收入的增加，应收账款增长至 7.38 亿元，占当期营业收入的比例为 21.74%，相对于 21 年占比下降 3.12pct。

公司应收账款增长的主要原因是下游客户为宁德时代、比亚迪等头部电池厂商，议价能力强。在现金流方面，2022H1 经营性现金流量净额为-13.71 亿元，较 2021 年的-3.66 亿元下降 274.59%，下降幅度较大，经营性现金流短期承压。

2. 行业：动力回升叠加储能爆发，铁锂市场空间广阔

2.1. 市场空间：动力领域回升叠加储能爆发，铁锂正极需求强劲

2.1.1. 铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈

相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长。

在安全性上，铁锂电池 250 ℃ 以上出现自热，700-800℃时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈；三元电池 180℃以上出现自热，200℃时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。

在循环寿命上，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在 2000 次以上，理论最高可以做到 6000 次，而三元单体电芯循环寿命在 1000 次左右，理论最高不超过 2000 次。除此之外，磷酸铁锂还具有原材料来源广泛、价格低、无毒无污染、可在高温下环境使用等优点。

2.1.2. 动力领域：技术进步性能提升，装机占比迅速提升

铁锂电池技术进步快，能量密度提升、成本低，性价比优势凸显。

得益于铁锂电池技术的不断进步，包括 CTP 封装技术、比亚迪刀片电池等，铁锂电池能量密度不断突破，宁德时代铁锂电池系统能量密度从搭载于 Model 3 的 125Wh/kg 提升至搭载于 Model Y 的 126Wh/kg；比亚迪汉 EV 所搭载的刀片电池为 140Wh/kg，唐 EV 已经可达到 150Wh/kg。此外，封装工艺的改进提升体积利用率、能量密度带来单位电池成本的下降，根据 9 月 30 日金属价格测算，铁锂电池成本低于三元电池约 0.22 元/wh。

考虑铁锂电池自身属性安全性能好、循环寿命长，叠加技术进步带来的能量密度瓶颈突破、成本下降，铁锂电池具备较高性价比。

主流车企选用磷酸铁锂电池，电池厂商加码布局，铁锂化趋势显著。

从车企端看，主流车企标准版本逐步切换成铁锂电池，2021 年 4 月，比亚迪王朝全系（2021 款唐 EV、秦 PLUS EV、宋 PLUS EV 及 2021 款 e2 四款纯电车型）换装刀片电池；DM-i 超级混动平台也选用功率型刀片电池；小鹏 G3、G3i、P7、P5 均推出铁锂版本；特斯拉国产 Model3、ModelY 推出铁锂版本。大众集团在 power day 明确了入门级车型搭载磷酸铁锂电池路线，特斯拉明确储能电池全部切换为 LFP 电池。

电池厂商纷纷开始布局，LG 新能源已开始研发磷酸铁锂电池技术，计划 2023 年量产，SK 正开发铁锂电池。

在动力电池领域，磷酸铁锂在客车和专用车市场占绝对主导地位，乘用车中铁锂占比迅速提升至 58%。

在动力电池领域，磷酸铁锂装机量在客车和商用车市场占绝对主导地位，装机占比均超过 90%；在乘用车市场，磷酸铁锂应用场景逐渐扩大，装机占比迅速提升，已从 2021 年 1 月的 29%大幅提升至 2022 年 8 月的 58%，反超三元电池。

综上，铁锂电池整体装机量迅速增长，2021 年起装机份额显著提升。

受益于 A00 级销量爆发及以比亚迪、特斯拉为代表的 B/C 级车向铁锂切换，铁锂电池装机份额迅速提升。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟，铁锂电池装机份额已从 2021 年 1 月的 38% 逐步提升至 2022 年 8 月的 62%，2022 年 1-8 月铁锂电池装机量 96gwh，同比增长 172%，累计装机份额 59%。

受益于铁锂电池需求高增，铁锂正极材料产量份额持续提升，增速远超三元及行业整体。

从产量数据来看，2022 年 8 月铁锂正极产量 9.89 万吨，同比增长 192%，环比增 长 2.7%，占比达 66%，2022 年 1-8 月铁锂正极产量 57.53 万吨，同比增长 185%，占比 61%，产量份额远超三元。

2021 年铁锂正极全年份额达 50%，2022 年以来份额基本逐月提升，从年初 59%增至 8 月的 66%，且月度同比增速均在 140%以上，远超三元正极及正极行业增速，铁锂正极趋势不减。

2.1.3. 电化学储能：储能市场爆发式增长，铁锂电池充分受益

储能锂电市场呈现爆发增长，预计未来储能电池出货高增。2021 年，全球储能锂离子电池出货量达 60GWh，同比高增 140%，其中中国储能锂离子电池出货量为 15GWh，同比翻倍增长。

我们预计 2025 年国内储能锂电池出货量有望达到 181GWh，比 2020 年规模增长 10 倍以上，2021-2025 年复合增长率超 80%，2025 年全球市场储能电池出货量有望达到 760GWh，2021-2025 年复合增速近 90%，储能市场空间广阔。

铁锂电池优势显著，为电化学储能主流技术方向。

从 2015-2020 年电化学储能的电池来看，锂离子电池尤其是磷酸锂铁电池，从安全性、能量密度、成本、发展路径等方面性价比最高的技术方向。

我们测算 2021 年磷酸铁锂储能已达到 1.5 元/Wh 的系统成本，储能经济性的拐点到来，随电池成本和 BOS 成本的进一步降低，打开庞大潜在市场。

2.1.4. 基站储能：5G 基础设施建设全面铺开，带动铁锂电池需求增长

5G 基站备用电源储能市场增幅明显，带动磷酸铁锂材料需求提升。新能源发电并网配套储能、5G 基站备用电源储能市场增幅明显，带动发电侧和用户侧储能在电化学储能市场占比提升。

综合考虑锂电池性能及储能的度电成本，目前国内已投运的电源侧储能项目多采用磷酸铁锂电池，另外从三大运营商 5G 基站建设规划及招标项目要求来看，磷酸铁锂电池成为基站备用电源储能电池最优的选择。

2020 年，我国 5G 基础设施建设全面铺开。根据工信部《2020 年通信业统计公报》数据显示，截止到 2020 年底，我国 5G 基站总数已达到 71.8 万个。根据兴业银行研究披露，预计到 2025 年，我国 5G 基站数量将达到 816 万个。

以一个 5G 基站单站功耗 2,700W 左右、应急 4 小时进行估算，2021-2025 年，5G 基站储能市场将提供 15.5GWh 的磷酸铁锂电池需求空间，对应的磷酸铁锂材料需求约 3.6 万吨。

2.1.5. 市场空间：铁锂正极需求空间可观，预计未来三年复合增速 70%

铁锂正极需求空间广阔，预计 2022-2025 年复合增速 70%。汽车电动化趋势明显，我们预计 2022 年全球电动车销量超 1000 万辆，国内/国外电动车销量预计 680 /380 万辆+，对应国内/海外动力电池装机量分别 295/174GWh，国内/海外铁锂电池装机量为 172/21GWh，叠加储能和消费相关的铁锂需求，我们预计 2022 年磷酸铁锂电池需求达 292GWh，铁锂正极实际需求达 100 万吨，同比+146%。2025 年我们预计全球铁锂正极需求 493 万吨，2022-2025 年复合增速 70%。

2.2. 竞争格局：主流厂商加码产能布局，头部厂商产量份额较稳定

铁锂厂商加码布局产能，头部企业扩产激进。铁锂需求爆发，主流厂商纷纷加码布局铁锂产能，我们预计 2022 年年底产能 200 万吨左右，较 2021 年新增约 100 万吨。

其中，第一梯队厂商扩产最为激进：德方纳米 2021 年产能为 15.5 万吨，22 年 5 月亿纬合 资产能落地，Q3 宁德合资及锰铁锂产能投产，我们预计 22 年底产能可达 45.5 万吨，新增 30 万吨，23 年锰铁锂产能陆续投产，年底有望达 54.5 万吨。

湖南裕能 2021 年产能 为 14 万吨，Q3 遂宁新产能投产、云南及贵州产能年中投产，我们预计 22 年底产能可达 44.4 万吨，新增 30.4 万吨，23 年随着云南及贵州产能进一步释放，年底产能预计达 59.4 万吨。

湖北万润 2021 年产能约 4.万吨，截至 Q3 末产能约 19 万吨，丹江口 5 万吨将于 12 月投产，我们预计 2022 年底产能可达 24 万吨，新增 20 万吨，23 年 Q1 鲁北万润一期 24 万吨落地，年底产能有望达 48 万吨。

铁锂正极竞争格局相对稳定，第一梯队厂商产量高增长。

铁锂正极行业中龙头优势明显，2021 全年国内磷酸铁锂前三大产量占比 58%，较 2020 年提升 2pct，行业集中度提高。

根据鑫椤资讯，德方纳米 2022 年 1-8 月产量 10.5 万吨，同增 102%，份额 18%，较 21 年下滑 6pct；湖南裕能上量较快，22 年 1-8 月产量 13.4 万吨，同比增长 268%，份额 23%，较 21 年提升 1pct；万润 22 年 1-8 月产量 3.7 万吨，同增 39%，份额 6%，公司积极扩产，Q3-4 将集中放量，份额有望稳步提升，其他二线厂商份额相对稳定。

2.3. 盈利趋势：主流厂商迅速扩产，铁锂单位盈利逐步回归

铁锂正极需求旺盛，供需紧平衡格局预计延续至 2022 年底。

根据各厂商扩产规划，我们预计 22 年铁锂正极行业有效供给为 107 万吨，结合所测算的 22 年行业需求 100 万吨，整体产能利用率 93%，仍维持高水平，因此铁锂行业供需紧平衡格局有望延续至 2022 年底 2023 年产能大量释放，供过于求后盈利逐步回归。

2023 年铁锂正极厂商产能大量释放，同时钛白粉、磷化工等新进入者预计将在 2023 年投产，我们预计行业整体供给为 237 万吨、需求为 185 万吨，产能利用率下降至 78%，供需格局扭转。我们预计 2023- 2024 年铁锂正极单吨盈利逐步向 3000-5000 元稳态水平收敛。

3. 突破产能瓶颈市占率有望提升，产业链深度布局筑成本优势

3.1. 产品综合性能优异，新型产品技术不断推进

公司铁锂产品综合性能优异，前瞻性产品加快开发。

根据公司招股说明书，公司磷酸铁锂产品的主要技术指标，如压实密度、0.1C 放电比容量、循环性能均达到或超过同行业可比公司水平，公司核心产品性能品质较优异，具有一定技术优势。同时，公司与国内知名高校搭建优势互补的研发合作平台进行钠离子正极材料、磷酸锰铁锂的开发研究。

在锰铁锂产品方面，公司与湖北汽车工业学院合作研发的动力型锰铁锂产品压实密度大于 2.3g/cm2，目前已给宁德送样测试。

钠离子正极材料方面，公司自主研发的普鲁士蓝钠离子电池材料制备及工艺开发项目目前正在小规模试验阶段，公司与高校在钠离子正极材料方面合作的众多项目也在稳步推进。

3.2. 绑定头部电池厂商，下游需求强劲支撑订单增长

深度绑定宁德时代，比亚迪快速上量占比大幅提升。2019-2021 年公司前五大客户销售金额占营业收入分别为 88.87%，84.56%，92.21 %，集中度较高。

公司深度绑定宁德和比亚迪（供磷酸铁锂/磷酸铁）两大客户，2021 年分别占公司收入 44.35%、36.28%。

公司配套比亚迪刀片电池，比亚迪占公司收入比重从 2020 年 8.69%迅速提升至 2021 年 36%，份额显著提升。同时，公司积极开拓二线电池厂商，包括亿纬锂能、中航锂电等，2021 年占公司收入比重分别为 4.86%、3.58%。

铁锂电池厂商市场集中度高，比亚迪宁德占比近 80%。

目前，我国铁锂电池厂商市场集中度高，2022 年 1-8 月国内铁锂电池前两名厂商比亚迪和宁德装机量占整体 79.30%，前五家厂商装机量占 93.94%。

2022 年 8 月比亚迪磷酸铁锂电池装机占比达 99%，宁德时代铁锂电池装机逐渐提升，目前占比近 5 成。

两大核心客户需求强劲，支撑公司订单增长。

宁德时代作为锂电池全球龙头，出货量逐年高速增长，我们预计 2022-2023 年宁德铁锂电池出货量（考虑动力+储能）分别为 144gwh、250gwh，考虑公司此前出货受限于产能，随着产能落地后份额有望逐步提升，因此假设 2022 年占宁德份额小幅提升至 15%，2023 年 40 万吨新产能投产突破产能瓶颈后份额大幅提升至 20%，对应供给宁德时代铁锂正极出货量分别为 5 万吨、11 万吨。

从第二大客户比亚迪来看，月度电动车销量亮眼，2022 年 1-9 月合计销售 118 万辆，考虑旺季来临及年底冲量，我们预计 2022 年比亚迪销量有望达 190 万辆，23 年新车型放量后达到 350 万辆，对应刀片电池需求量分别为 91gwh、158gwh，我们假设 2022 年占比亚迪铁锂正极采购份额小幅提升至 27%，2023 年份额提升至 33%，对应供给比亚迪铁锂正极量分别为 5 万吨、12 万吨。

综上，我们预计 2022-2023 年公司供给宁德及比亚迪铁锂正极出货量合计为 10 万吨、23 万吨。

\

3.3. 产业链深度布局形成成本优势，盈利能力处行业前列

万润毛利率高于行业平均水平，单位盈利位于行业前列。

2022 年上半年万润毛利率为 22.09%，相较 21 年全年铁锂毛利率 31.12%下降 9.02pct，主要由于 2020 年末至 2021 年一季度公司囤积大量低价碳酸锂库存，根据招股书 2021 年公司碳酸锂平均采购成本仅 10.05 万元/吨，2022 年碳酸锂价格大幅上涨至 50 万元/吨左右，且公司库存较少，导致毛利率显著下滑。与可比公司比较，公司毛利率高于行业平均水平 20.42%，盈利能力较强。

从单吨盈利来看，我们测算 21 年万润单位盈利 0.85 万元/吨，仍处于行业较高水平，目前公司单位盈利约 1.2 万元/吨（德方纳米约 1.1 万元/吨）。

不考虑关联方影响及低价库存，公司与德方、湖南裕能盈利差异较小。

2019 年公司毛利率低于湖南裕能 2.38%，一方面由于供应万向一二三与其他客户毛利率存在差异，另一方面为公司单位成本相对较高，为 3.65 万元/吨，主要由于公司襄阳华虹厂区设备老旧、生产效率低下导致生产成本较高，公司停产处理所致。

毛利率高于德方纳米 1.88%，差异较小，主要由于生产工艺的不同及客户结构的差异，万润使用固相法工艺生产的产品价格、成本相对更高。

2020 年公司毛利率高于湖南裕能 2.34%，主要由于生产工艺持续改进及对万向一二三供货量增幅较大，使得公司向万向一二三销售毛利率高达 33.68%，提升整体毛利率。

若不考虑关联方影响，毛利率仅高出 0.14%，差异较小。相较德方纳米，公司毛利率高出 8.34%，差异主要来源于产品售价，系供给万向一二三的高附加值产品大幅上量所致。2021 年公司毛利率较高主要由于在碳酸锂价格低位时购入原材料所致。

相较湖南裕能，公司成本优势主要来源于前驱体布局。

万润与湖南裕能均采用固相法-磷酸铁工艺，成本具备一定可比性。

2021 年万润与湖南裕能的单位成本分别为 3.73万元/吨、4.19 万元/吨，万润成本低 4600 元，其中低价碳酸锂库存带来一部分成本差距，另一部分来源于万润前驱体布局——除碳酸锂外，万润采购的原材料主要有磷酸、磷酸二氢铵/磷酸氢二铵，湖南裕能则需要采购无水磷酸铁。

后续随着行业磷酸铁产能的逐步释放，磷酸铁价格下行后该部分成本优势将缩小。

公司磷酸铁基本完全自供，具备完善的产业链融合优势。

对于正极材料制造商而言，掌握磷酸铁锂前驱体制备工艺并具备量产能力，对于压缩成本与掌握议价能力有突出作用。

公司基于子公司湖北虹润磷酸铁核心技术与产能，实现前驱体、正极一体化的产业链前端融合，2019-2021 年公司磷酸铁产能分别为 2.32 万吨、2.76 万吨、4.1 万吨，基本实现磷酸铁的完全自供。

公司采用氨法制备磷酸铁，相较钠法、铁法更具成本优势。

钠法、氨法制备磷酸铁的主要区别在于原材料——氨法采用合成氨、钠法采用液碱。

氨法下，单吨磷酸铁所需磷酸量有所下降，早年氨法工艺单吨需消耗 0.3-0.5 吨磷酸，目前仅需消耗 0.078-0.1 吨，钠法下则需消耗 0.8-0.9 吨磷酸，按照磷酸 1.2 万元/吨计算，我们预计氨法综合成本相较钠法可低约 4000 元。

此外，生产出的副产品为磷酸氨，可作为化肥，具有一定经济价值。但由于氨法下氨氮排放对水体会造成影响，国家对于氨氮排放管控更加细化，因此氨法工艺对于水处理要求较高，万润在水处理方面有十余个专利，国内具备突出优势。

单位折旧及能耗存在进一步下降空间，山东滨州基地产能具备成本优势。

随着产能逐步增加，公司单位折旧及能耗逐年降低，2019-2021 年公司铁锂正极单位折旧分别为 0.78、0.59、0.51 万元/吨，单位能耗分别为 0.56、0.49、0.34 万元/吨。公司积极扩产，新产能 2022-2023 年逐步落地后，单位折旧及能耗有望进一步下降。

此外，公司新产能基地选址山东滨州，总规划 66 万吨产能，山东基地电费低于公司现阶段用电均价 0.6-0.7 元/度，因此，新产能投产后有望进一步降低公司单位成本。

3.4. 扩产提速突破产能瓶颈，份额有望逐步提升

公司铁锂正极扩产提速，总规划超 80 万吨。

根据招股书披露，2021 年底公司产能为 4.28 万吨，2022 年随着湖北宇浩 1.5 万吨、安庆德润 3.7 万吨、宏迈高科 5 万吨、政府合作产能项目 9.6 万吨陆续投产，我们预计 2022 年底公司产能将达 24 万吨。

鲁北万润一期 24 万吨有望于 23 年 Q1 投产，23 年 Q1 末我们预计公司铁锂产能可达 48 万吨。随着鲁北万润二期逐步投产，24 年底产能有望达 72 万吨。

公司突破产能瓶颈，市场份额有望逐步提升。

2019-2021 年万润新能铁锂年产能分别为 1.88 万吨、2.25 万吨、4.28 万吨，处于主流铁锂正极厂商中较低水平，且 2021 年产能利用率已达到 92.74%，产能缺口较大，主要受制于资金短缺。

公司此次通过募资扩产，将逐步突破产能瓶颈，我们预计 2022 年出货 10-12 万吨，同增约 175%，2023 年出货量有望达到 35 万吨左右，同比大增 2 倍以上。

出货量显著增长将带来公司市场份额的逐步提升，根据鑫椤资讯，2021 年公司铁锂市占率 11.8%，我们预计 2022-2023 年铁锂正极行业有效供给分别为 107 万吨、199 万吨，万润新能对应市占率分别为 10.3%、17.6%。

4. 盈利预测与估值

公司 2021 年铁锂正极销量 4 万吨，我们预计 2022-2024 年销量分别为 11/30/50 万 吨，假设磷酸铁锂不含税价格分别为 12.69/10.85/7.42 万元/吨，对应营收分别为 139.64/325.38/370.8 亿元，同比增速 544%/133%/14%。

盈利端来看，公司目前单吨净利约 1.2 万元/吨，随着行业产能逐步释放，铁锂正极单吨盈利将下滑，我们预计 2022-2024 年铁锂正极单吨盈利分别为 1.2/0.61/0.43 万元/吨。

我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 139.86/325.61/371.04 亿元，同比增长 539%/133%/14%。

考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 13.2/18.17/21.35 亿元，同比增长 274.28%/37.68%/17.53%，对应 PE 为 13/9/8 倍。以德方纳米、容百科技、当升科技、中伟股份为可比公司，2023 年估值平均值为 13.67 倍，公司为第一梯队铁锂正极厂商，可享有估值溢价，我们给予公司 2023 年 15 倍，目标价 319.8 元。

5. 风险提示

1）项目投产进度不及预期：项目投产进度不及预期，出货量增速降低，影响公司总体营收和利润水平。

2）技术路线变动的风险：若未来动力电池主流技术路线发生变化，如新一代材料研发有突破性进展等，而公司未及时掌握相关技术，有效地开发与推出符合市场需求的正极材料产品，则将会丧失技术和市场占有率优势，对公司未来发展产生不利影响。

3）同行业竞争加剧的风险：各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩公司的盈利水平。

4）客户集中及持续经营的风险：公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为 88.87%、84.56%和 92.21%，集中度较高，若公司未来与主要客户的合作出现问题，或者公司主要客户的生产经营发生波动，有可能给公司的持续经营带来不利影响。

5）新股股价波动较大的风险：新股上市存在股价波动较大的风险

电网为基，科陆电子：储能行业高景气，美的入主助力发展新阶段

1.电网为基，储能造就新篇章

1.1.领先能源领域的综合服务商

公司是国内领先的能源领域的综合服务商。主营业务方面，公司主要以能源的发、配、用、储产品业务为核心，从事智能电网、新能源及综合能源服务三大业务。

智能电网板块业务是公司的核心基础；新能源业务主要包括储能业务、新能源汽车充电及运营业务。同时通过综合能源（电、冷、热、气）为客户提供综合服务（节能、储能、多能互补、能源保障、能源增值等）。

公司在国家电网 2022 年第一次电能表招标、南方电网 2022 年计量产品第一批框架招标活动中分别中标 54,336.79 万元、8,322.19 万元，中标数量及金额排名靠前。

公司于 2007 年上市，致力于打造世界级能源服务商。

公司成立于 1996 年，于 2007 年在深圳证券交易所成功上市。公司业务持续推进，2014 年，公司研发全国第一台 MW 级箱式储能电站和国内第一台能量路由器。

2020 年，公司自营海丰储能 AGC 调频电站入选国家能源局八大示范项目，同时推出储能业界第一台 3MW 功率容量的 PCS。另外，公司加快国际化步伐，以自主创新的核心技术，为全球上百个国家和地区提供综合能源解决方案，致力于打造世界级能源服务商。

深圳市资本运营集团有限公司为公司实际控制人。

公司 2022 年半年报信息显示，目前公司的前五大股东分别为深圳市资本运营集团有限公司、万向信托股份公司-万向信托-星辰 37 号事务管理类单一资金信托、饶陆华、胡宏伟以及山西证券股份有限公司，上述五者的持股比例分别为 24.26%、9.47%、3.88%、1.23%以及 0.85%。2018 年深圳市资本运营集团有限公司战略入股公司，于 2021 年成为实控人。

1.2.技术实力雄厚，项目研发持续推进

公司研发实力雄厚，研发项目较多。

据 2021 年年报，公司目前主要研发项目有 11 项，其中智能量测开关和储能液冷技术仍在开发，新型台区智能融合终端、大功率储能变流器、储能系统虚拟内阻调节器以及有序充电控制器项目处于验证阶段，国家电网、南方电网新标准电能表、能源控制器、蓝牙无线计量与校表技术研究等 5 项项目已经结项。

2021 年，公司共申请专利 155 项，获得专利 141 项；截至 2021 年末，公司共申请专利 1,745 项，获得专利 1,206 项。

公司重视研发，研发投入占比处于较高水平。

公司 2021 年研发投入为 2.14 亿元，研发投入占营业收入的比重为 6.7%。公司 2017 年-2020 年的研发投入占营收比重分别为 6.89%、9.61、9.52%、6.62%。近 5 年来公司积极探索新的技术应用，持续推进研发进展，研发投入占比处于较高水平。

1.3.业绩波动较大，未来发展潜力较大

2022H1 营业收入同比增加 1.4%，储能收入增长潜力显现。

营业收入方面，2022 年上半年公司实现营业收入 13.9 亿元，同比增加 1.4%。公司营业收入的上升主要由于公司积极采取各项措施保障生产交付，未来随着下游需求提升、资金紧张缓解和经营效率提升，公司营业收入有望进一步提升。

营收结构方面，公司营收主要来源为智能电网、综合能源管理及服务以及储能业务产品，2021 年营收结构占比分别 76.6%、9.8%和 7.3%。美的集团收购后有望助力公司储能业务发展，未来储能业务占比或有提高。

2022 年上半年毛利润以及毛利率小幅下降。

毛利润方面，2022 年上半年公司实现毛利润 3.86 亿元，同比下降 4.69%。毛利率方面，2022 年上半年毛利率为 27.73%，较去年同期小幅下降。2018-2021 年公司毛利率分别 为 26.44%、29.45%、31.12%和 28.97%，呈先升后降的走势。

公司费用总额以及费用率小幅波动。

从总费用水平来看，2022 年上半年公司费用总额为 5.03 亿元，同比上升 10.07%，主要因为融资成本有所上升、埃及镑汇率变动导致汇兑损失增加以及销售人员薪酬费用增加。

从费用率的变动情况来看，2022 年上半年费用率为 36.19%，较去年同期的 33.33%略有上升，整体表现比较平稳。

公司盈利能力受制于缺芯及资金紧张。

归母净利润总额方面，2022 年上半年公司实现归母净利润-1.56 亿元。2021 年公司归母净利润为-6.65 亿 元，同比下降 458.9%，公司净利润下滑的原因主要有国内外疫情反复、产 业链缺芯少料、短期资金紧张等。净利率方面，2022 年上半年公司净利率为-12.8%，2021 年净利率为-20.8%。

2.新能源带动储能需求，中国美国景气度高企

2.1.新能源高速发展引领全球储能市场空间提升

“双碳”目标下，我国新能源的开发利用持续加速。“双碳”战略发展目标要求，在 2030 年实现碳达峰、在 2060 年实现碳中和。

在“双碳”目标之下，我国新能源的开发利用持续加速。从新增装机量来看，2021年全球光伏新增装机量为 132.81GW、全球风电新增装机量为 92.47GW。我国方面，2021年我国光伏新增装机量为 52.99GW、全球风电新增装机量为 47.57GW。

储能是新能源电力系统发展过程中的关键性技术。

电力系统需要根据用户需求提供稳定电力供应，风电、光伏发电依赖风力和太阳能，受环境 因素影响大，具有不稳定性、随机性。

以光伏为例，在正午，发电效率为峰值，随着光照的变化，出力大幅变化，且每天约有大量时间为 0 出力，不稳定性会导致电网的运行风险。同时，由于电力系统的消纳有限，出力高峰的电力可能无法完全利用，导致弃光现象。

储能系统可将出力高峰时的功率吸收，起到平滑波动性和节约资源的作用，实现调峰调频，是新能源电力系统发展过程中的关键性技术。近年来，随着我国储能系统的持续建设，我国弃风率和弃光率持续下降。

储能高景气之下，新型储能高速发展。

据 CNESA，截至 2021 年，全球电力储能项目累计装机量为 209.4GW，同比增长 9%，其中新型储能的累计装机量为 25.37GW，同比增长 67.7%，呈高速发展的趋势。

从累计装机量细分行业来看，抽水蓄能仍为主要参与者，累计装机规模占比达 86.2%，新型储能占比为 12.2%，新型储能高速增长的背景下，抽水蓄能占比同比下降 4.1pct。从新增装机量方面来看，2021年全球储能项目新增装机为 18.3GW，同比增长 185%，其中新型储能新增装机为 10.2GW，同比增加 117%。

全球新型储能中，锂离子电池成熟度最高。

从全球新型储能的累计装机量分布来看，锂离子电池为主要技术，2021 年锂离子电池占全球新型储能装机量的 90.9%，商业化程度及成熟度最高。

除此之外，压缩空气储能、铅蓄电池、钠硫电池、飞轮储能的市场份额分别为 2.3%、2.2%、2.0%和 1.8%。

美国、中国和欧洲为 2021 年新型储能装机贡献主要力量。

从全球各国的发展情况来看，2021 年全球新型储能新增装机量中，美国、中国和欧洲贡献主要力量，其中美国新型储能新增装机量居全球第一，占比达 34%，中国位居第二，占比为 24%，欧洲占比为 22%。另外，日韩、澳大利亚占 比为 7%、6%。

2.2.中国：政策密集出台，储能市场高速增长

储能高景气之下，新型储能高速发展。

据 CNESA，截至 2021 年，我国电力储能项目累计装机量为 46.1GW，同比增长 30%，其中新型储能的累计装机量为 5.73GW，同比增长 75%，行业景气高企。

从新增装机量方面来看，2021 年我国储能项目新增装机为 10.5GW，其中新型储能新增装机为 2.4GW，同比增加 54%。

我国新型储能主要为锂离子电池、铅蓄电池、压缩空气储能、液流电池。

从我国新型储能的累计装机量分布来看，锂离子电池为主要技术，2021 年市场份额为 89.7%。除此之外，铅蓄电池、压缩空气储能、液流电池的市场份额分别为 5.9%、3.2%和 0.9%。

政策密集出台，推动储能行业发展。

近年来，我国政府密集出台政策推动储能行业发展，其中在《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中，明确提出到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。

新型储能技术创新能力显著提高，核心技术装备自主可控水平大幅提升，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达 3000 万千瓦以上的目标。政策方的支持将推动行业规模化、规范化的发展，加快产业成熟进程。

2.3.美国：Q2 表前储能新增装机高企，高景气或将持续

2022Q2 美国表前储能新增装机量同比增长 212%。据 Wood Mackenzie 数据，2022Q2 美国表前储能新增装机量实现 1.17GW，同比增长 212%，创历年新高，表前储能贡献主要储能装机量。除此之外，2022Q2 美国非住宅储能和户前储能新增装机量分别为 0.26GW 和 1.54GW，分别同比增长-24% 和 67%。

美国储能将保持高景气，预计 2022-2026 年新增装机量的 CAGR 为 40%。

美国储能产业机制较为成熟，发展潜力大。据 Wood Mackenzie 预计，美国储能市场将维持高增长态势，预计 2022 年新增装机量为 13.5GWh，预计2023-2026年新增装机量分别为28.4GWh、45.6GWh、50.7GWh、52.4GWh，预计 2022-2026 年新增装机量的 CAGR 为 40.36%。

3.储能业务技术实力雄厚，美的入主助力发展

3.1.产业链布局全面，产能大幅扩张

3.1.1.技术水平一流，产业链布局全面

公司深耕储能行业数十载，技术水平一流。

公司2009年入局储能行业，2012年，公司在国家能源局支持下建设了“可再生能源储能并网工程实验室”，进行分布式储能产品的研发。

2015年，公司兆瓦级箱式储能系统成功通过了 TUV、北美认证机构 CSA 等市场门坎认证，在夏威夷区域建设了商用级电站，在海外微网及储能市场的布局初具规模。

2018年，公司在储能调频领域率先通过国内火电厂储能调频系统并网性能测试考核及验收，支撑电网侧电站大规模应用。

2019年来，公司交付范围向海外拓展效果明显，现已在北美、非洲、澳洲、日本等地实现储能产品的批量出货。

公司近两年持续实现储能项目的成功交付，覆盖发电侧、电网侧、用户侧以及新能源配套四个领域。

近两年来，公司持续实现储能项目的成功交付。

2021年，公司的发电侧霍城新能源储能项目为全疆 2021 年度保障性指标中第一个全容量并网发电项目。此外，电网侧美国印第安纳州二期项目中，公司实现首次出货美国 280Ah 储能系统，储能容量为 24MW。

2021年的用户侧诚德锂电池储能系统项目，储能容量为 2MW，可实现削峰填谷、需求响应及备电等功能。

2022年的南美洲新能源配套电站级项目采用科陆新一代 1500V 预装式高能量密度储能系统，储能容量为 485MWh，是南美洲现今最大的电池储能项目。公司储能项目及技术受到客户认可，项目持续推进。

储能系统主要结构包括电池、BMS、EMS、PCS 等。

储能系统内部结构包括电池、电器元件、机械支撑加热和冷却系统（热管理系统）、电池管理系统（BMS）、能源管理系统（EMS）、双向储能变流器（PCS）共同组成。

作为储能系统的重要组成部分的 BMS 电池管理系统主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡，EMS 能量管理系统的主要任务为数据采集、和能量调度，储能变流器可以控制储能电池组的充电放电、实现交直流的变换。

公司就储能业务进行全方位布局。

公司储能业务覆盖范围广，主要产品包括储能双向变流器、光储一体变流器、中压变流系统、BMS 电池管理系统、EMS 能量管理系统、移动储能系统。

公司储能产品应用场景广泛，覆盖火电厂联合调频、新能源配套储能、电网侧调峰、用户侧填谷套利、无电地区微电网等多个领域。

3.1.2.2022 年订单数量持续突破，产能扩张力度大

公司接连获得大额储能订单，智能电网订单同样高速增长。

近两年，公司签订合同及订单数量饱满，成效颇丰。储能方面，2021 年公司持续布局海外储能市场，签署美国印第安纳州最大储能项目（38MW/109.3MWh）合同，实现大规模单机 2MW 的 PCS 北美出货。

公司在 2022 年 3 月和 5 月 分别与美洲客户签订合同，并于 7 月和美洲某客户签订 450MWh 的集装箱式电池储能系统及 600MWPCS 的合作协议。同时 2022 年 7 月，公司中标中国电建山东电建公司宁夏京能宣和 150MW/300MWh 储能项目储能系统设备采购项目。截至 2022 年 9 月，公司电池储能系统获得订单量已超过 1.4GWh。

公司多次获得大额储能订单，业务发展持续提速。

智能电网业务方面，截至 2022 年 9 月，公司已实现 5 次中标，中标总金额达 8.80 亿元， 已高出 2021 年全年的 7.44 亿元，智能电网订单高速增长。

公司储能业务产能高速扩张。

项目方面，2017 年公司在江西省宜春经济技术开发区启动投建储能生产基地一期，年产 3GWh。2022 年 7 月一期项目正式投产，同时二期项目签约，计划产能为 5GWh。公司产能扩产幅度较大。同时在材料采购方面，公司计划于 2023 年采购 4GWh 电芯、于 2024 年采购 4GWh、于 2025 年采购 8GWh 电芯，采购计划彰显储能业务高速发展的决心。

3.2.美的入主有望推动公司储能业务长远发展

外部融资环境影响公司现金流，储能业务发展进度受阻。

在 2018 及 2019 年，由于整体外部融资环境较为紧张对公司资金周转产生影响，公司资金较为紧张。2018 年公司现金流净额为-3.95 亿元，由正转负，2019-2021 年公司现金流净额有所回升但仍为负值，2022H1 公司现金流净额达 0.07 亿 元，由负转正。

而储能业务固定投资较大，且产品交付模式导致需要较大的资金支持，储能业务发展进度部分受限。

美的集团或将成为公司控股股东。

2022 年，公司发布定增公告，拟募集资金不超过 13.86 亿元，资金拟全部用于偿还有息负债。经过前期表决权委托、非公开发行股份、协议转让、股份转让选择权等权益变动后，公司的控股股东将由深圳资本集团变更为美的集团，美的集团持股将达到约 29.96%。

美的持续布局新能源，与公司协同效应显著。

美的集团就新能源进行深度布局。新能源车方面，产品包括电机、驱动系统、热管理系统等部件系统、自动化解决方案、汽车大数据+云服务以及离心机等。

新能源及储能方面，2020 年，美的收购合康新能，合康新能提供源、网、荷、储一体化负荷侧系统解决方案，在储能方面，合康提供风储、光储、风光储、光储充等解决方案，具体产品包括户用储能等。

未来，公司依托于美的集团的资金实力和产业协同，公司有望迈入发展快车道。

4.盈利预测

当前储能市场景气度高，叠加公司产能持续提升，预期公司收入及利润水平将持续提升。

我们假设：

（1）公司智能电网业务产销稳定，产品价格稳中有升；

2）公司储能业务规模将随产能规模稳步增长；

3）公司各项业务毛利率情况相对稳定。

则公司2022年智能电网、储能主要业务板块的毛利水平将分别为 7.44 亿元、0.87亿元。

伴随产能释放，公司未来业绩将持续放量。

我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.36/2.10/5.23亿元，对应的EPS分别为 0.10/0.15/0.37元。以2022年10月11日收盘价8.65元为基准，对应PE分别89.86/57.98/23.31 倍。

5.风险提示

下游需求不及预期；定增进展不及预期；海外政策变动。

下游需求不及预期：若下游需求不及预期，或将对公司产品产销带来一定影响。

定增进展不及预期：若定增进展不及预期，无法支持现金流，或将对公司经营效率带来一定影响。

海外政策变动：公司深入布局国际市场，若海外相关政策变动，或将对公司出货产生影响。

聚焦化妆品业务，青松股份：代加工龙头，市占率有望继续提升

1 化妆品代加工与松节油业务双轮驱动

1.1 收购 OEM/ODM 龙头诺斯贝尔，进军化妆品业务

1958~2019成长为松节油深加工龙头：松节油深加工业务是青松股份的传统项目，最早在1958年建阳市化工厂成立，公司松香生产线投产。2001年建阳青松化工有限成立，2009年更名为福建青松股份，随后2010年在深交所创业板上市。

2012 年、2014 年、2015 年公司樟脑分别取得欧洲 GMP、日本 GMP 和美国 FDA 认证，逐渐成长为全球规模较大的合成樟脑及其中间产品的供应商。

2019 年以来，收购诺斯贝尔，双主业驱动格局形成：2019 年公司以发行股份及支付现金相结合的方式收购诺斯贝尔 90%股份，2021 年公司全资子公司广东领博以现金方式收购诺斯贝尔剩余 10%股份，全资控股诺斯贝尔，进军化妆品加工行业。

诺斯贝尔是全球第四大、本土最大的化妆品 ODM 企业，涉及面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造，目前已成为中国最大的面膜生产企业。

2022 年 9 月底，公司公告拟转让从事松节油深加工的两家全资子公司福建南平青松化工有限公司 100%股权、龙晟（香港）贸易有限公司 100%股权，交易对方尚不确定。转让后，公司将完全剥离松节油深加工业务，将资源聚焦至化妆品业务。

1.2 股权较为分散，香港诺斯贝尔成为公司第一大股东

林世达将成为公司实际控制人，将更多资源集中于化妆品业务：2019年4月收购诺斯贝尔90%股权完成后，杨建新及其一致行动人山西广佳汇合计持股17.22%，为公司控股股东及实际控制人；柯维龙及其一致行动人柯维新合计持股13.22%，为公司第二大股东；诺斯贝尔持股9.17%，为公司第三大股东。

公司大股东逐渐减持，新老股东更替。

2019年12月，杨建新将其持有的广佳汇66.67%股权转让给山西欣亚辉，杨建新与广佳汇之间不再存在一致行动关系，可支配表决权比例下降至12.66%，公司无实际控制人。

2022年6月，吉安广佳减持1.0066%股权后，香港诺斯贝尔成为公司第一大股东，无实际控制人。

2022年10月，公司公告拟本次向特定对象林世达发行数量不低于7191万股（含本数）且不超过10112万股（含本数）。林世达现为香港诺斯贝尔的100%控制人，发行完成后其将成为公司实际控制人。

公司管理层大多曾任职于诺斯贝尔或现任诺斯贝尔重要职位，预计之后将加大化妆品业务的开展。

公司董事、代董事长及总裁范展华自 2004 年起作为诺斯贝尔创始人之一，担任董事长及副总经理，目前兼任子公司诺斯贝尔董事及总经理。

林世达于 2004 年创立并担任诺斯贝尔董事长及总经理，现任本公司董事，兼任诺斯贝尔董事及总经理。骆棋辉现任本公司董事及董事会秘书，兼任诺斯贝尔董事。

汪玉聪现任本公司财务总监、战略投资业务总监，兼任诺斯贝尔董事及财务总监，具有丰 富的审计、并购经验。

王勇自 2004 年 10 月起任诺斯贝尔技术生产总监，现任本公司监事，兼任诺斯贝尔监事及副总裁（生产）。

1.3 财务分析：疫情致业绩承压，期待后续修复

需求端受疫情影响化妆品订单不及预期，营收归母净利润下滑。

2019年，公司完成对诺斯贝尔90%股份的收购，实现营业收入29.08亿元，同比+104.57%；归母净利润为4.53亿元，同比+13.19%，主要由于诺斯贝尔纳入合并报表、支付并购中介费以及贷款（并购项目贷款、流动资金贷款）利息增加所致。

2020年，松节油深加工业务较上年有所下降（同比-8.44%），化妆品ODM业务发力（同比+66.52%）。为适应疫情下需求变化，公司新增口罩生产业务，全年实现营业收入38.65亿元（同比+32.90%），归母净利润为4.61亿元（同比+1.68%）。

2021年松节油深加工业务与上年基本持平，化妆品ODM业务受疫情、行业监管及宏观经济因素影响，订单量不及预期，营业收入同比下滑6.03%。因此公司对诺斯贝尔计提商誉减值，利润受到较大影响。

公司实现营业收入36.93亿元（同比-4.44%），归母净利润-9.12亿元（同比-297.85%）。

2022H1公司实现营业收入14.16亿元（同比-25.89%），归母净利润-1.59亿元（同比-187.76%）。

松节油深加工业务行业竞争加剧，销量和价格同比均有所下滑，营业收入同比-30.80%。化妆品ODM业务订单降幅较大，营业收入同比-23.32%。

疫情致海外业务发展受阻。

2019 年前，海外营收占比呈扩张趋势，2010 年后海外营收占比逐渐稳定在 40%-50%之间。2019 年收购诺斯贝尔合并报表后，国内营收占比提高到 70%左右，主要由于疫情导致海运效率降低、成本提高，海外业务受到一定影响，部分海外客户取消订单或延迟。

受海运及原材料价格上涨影响，成本上涨。

公司原材料占总成本的 77%左右。

化妆品 ODM 业务原材料占成本的 70%左右，面膜和湿巾的主要原料为天然纤维素纤维、涤纶纤维和粘胶纤维，护肤品的主要原料为甘油、丙二醇、天然油脂、功能性提取物、香精等，其中涤纶纤维、丙二醇、香精价格受到石油价格影响。

松节油深加工业务原材料占成本的 90%以上，成本与主要原材料松节油的价格高度相关。

近年来受 PPI 上涨及化工行业供给侧调整等因素影响，化妆品原材料和包装材料的价格有所上涨。

疫情以来受到海外原材料供应商减产、航运价格高企等因素影响，进口原材料短缺，引起价格上涨，对化妆品制造企业的生产、销售及业绩均产生了一定影响。松节油价格受采脂成本、行业监管、供求关系等影响，价格波动较大。

2007-2015年公司毛利率较为平稳，净利率呈波动下降趋势。

2016-2018年松节油深加工行业进入景气周期，毛利率快速拉升到 40.89%，净利率增长至 28.16%。

2019年开始，毛利率、净利率均呈下滑趋势，净利率 2021 年下滑至-24.70%。松节油深加工与化妆品 ODM 业务两头承压。

化妆品 ODM 业务原料价格上涨、海运成本高企、劳动力成本攀升导致成本增加，受疫情影响订单不及预期，营业收入同比有所下滑。

松节油深加工业务主要原料松节油价格波动，同时合成樟脑等主要产品市场竞争加剧，价格转嫁能力下降。

2019年后管理费用率、财务费用率呈上涨趋势，新增租赁仓库、员工薪资上涨、安全费用增加导致管理费用率上涨，汇率变动、贷款利息增加导致财务费用率上涨，对净利率造成不利影响。

我们认为公司业绩低点已到，后续有望恢复。随着疫苗普及以及防疫逐渐精准化，疫情有望得到有效控制，经济受疫情冲击将会减弱，成本端压力减小，需求端消费反弹，短期业绩有望触底反弹，长期增长趋势保持不变。

02 OEM集中度有望提升，诺斯贝尔将受益

2.1 化妆品市场快速增长，多元化需求加快OEM发展

中国化妆品行业增长快，具有较强的韧性：随着中国“颜值经济”迅速崛起，化妆品行业规模快速增长。

根据《德勤中国消费品和零售行业纵览》，2019年消费和零售行业中，化妆品行业营收增速最高，2020年增速仅次于宠物食品和农产品。

根据欧睿的数据，2020年受疫情影响，全球化妆品市场规模同比下降4%。而中国化妆品市场同比增速为7%，展现较强韧性。

人群、渠道、品牌多元化，促进 OEM 企业增长：

（1）化妆品新品牌持续涌现：近年来，化妆品产品的品牌数量持续增长，2016~2018 护肤和彩妆品牌数量的复合增速分别为 9.5%和 10.5%。主要是由于品牌对于用户需求定位更加精准，精耕细分人群，进行差异化竞争。

因此，2012~2018 年中国美妆个护 top10 品牌市场集中度从 23%下降至 20%。新品牌刚开始进入市场时，往往将更多的资源投入到品牌建设和营销，没有自主生产能力，因而促成对化妆品 OEM 代工需求的增长，进而给予具备竞争优势的代工企业发展机遇。

（2）化妆品消费人群更加多元化：从性别看，随着中国男性的护肤意识不断提高，男性护肤品的消费需求不断提升。

艾媒数据显示，2020 年中国男性护肤品市场规模为 80 亿元，2016~2020 年复合增速为15.5%。预计 2021 年将会达到 99 亿元，中国男性化妆品市场仍存在较大发展空间。此外，从消费城市看，2019 年小镇青年化妆品消费增速为38%，远高于上线城市的16%。

随着男性及低能级城市需求增长，化妆品消费人群更加多元化。

行业内品牌商需要不断推出新产品，通过多元化的产品组合以及健康时尚的设计理念来迎合消费者需求，以提升品牌整体的覆盖能力。

企业生产能力存在无法快速扩张或者生产新产能的能力，因而需要委托 OEM 企业进行生产。

（3）化妆品电商渠道迅速崛起：随着线上电商的高速增长，化妆品电商渠道占比逐年提升。2018 年电商渠道市场份额达到 27%，超过 KA 渠道，成为化妆品销售的第一渠道。

线上销售渠道迅速发展带来品牌推广方式的多元化，促使化妆品品牌商将更多的精力集中在化妆品的品牌经营及市场开拓，而将产品生产甚至研发环节委托给专业企业，从而实现新产品快速上市，降低生产运营成本。

2.2 研发驱动增长，行业龙头受益集中度提升

美妆产业链的核心价值集中于下游，代工厂毛利率相对较低：整体来看，美妆消费很大程度上取决于品牌溢价与渠道优势，因此美妆产业链的核心价值集中于品牌端与渠道端。

具备经销模式与代工模式的品牌，终端与工业成本之间有5~10倍的加价率。

在100元左右的终端产品中，其中原材料成本约10元，代工厂加价约5元，品牌商加价30元，经销商加价约20元，最后零售商加价35元，销售至消费者手中。

可以看出，上游代工企业在产业链中处于毛利率较低的部分，对于下游品牌商的话语权相对较低。

研发能力是驱动企业增长的主要因素：研发能力强大的代工企业有更多机会获得订单，从而扩大营业收入并提升利润率。

国际化妆品代工龙头企业在研发人数、配方和专利方面都有较多的积累。从配方数看，科丝美诗、科玛、莹特丽等企业储备都超过10000个。

从专利数来看，科玛、莹特丽的专利数都超过100个，其中科玛更是达到了645+。配方数和专利数等体现了公司研发的能力和产品储备，使得企业除OEM外，可以进行ODM业务，增强企业的竞争力，从而增厚企业的利润。

OEM 企业业务拓展受产能限制，全球布局缩短下游供应路径：由于化妆品产品呈现彩妆、护肤多品类、乳液、面霜、膏体等多形态，美白、抗衰、修护、防晒等多功效的特点。品牌商在选择下游 OEM 企业时倾向于选择生产能力强的企业。

因此，国际头部 OEM 企业往往在全球进行建厂，以扩大产能。如科丝美诗在韩国、中国、 美国、欧洲、印度等地都设有工厂。

目前科丝美诗在中国上海和广州设有工厂，2016 年产能达到 5 亿个。莹特丽莹在欧洲、北美、南美和亚洲十个国家成立了工厂。同时，全球布局也缩短了与品牌商的运输路径，提高供应链效率，有助于下游开拓。

科丝美诗的客户包括 BOBBI BROWN、Dior、欧莱雅等国际客户以及高姿、完美日记、花西子等国内企业。

截止 2017 年 6 月底，莹特丽集团在全球范围内共拥有 430 个客户，全球排名最前的 30 家化妆品公司，26 家为莹特丽集团的客户，如宝洁、欧莱雅、雅诗兰黛等。

《化妆品质量管理规范》出台，对 OEM 企业提出更高要求：2022 年 1 月 7 日 国家药监局发布了《化妆品质量管理规范》，将于今年 7 月 1 日起实施。

《规范》对化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯， 对化妆品企业的生产过程提出更高的要求。

《规范》要求，为了对产品质量进行保证和控制，化妆品生产企业应当设置质量安全负责人，并且应当建立并执行自查制度和留样制度、建立并执行记录管理制度，保证产品生产的可追溯性。

《规范》也对化妆品的生产环境提出了新的要求。企业应当按照产品工艺环境要求，在生产车间内划分洁净区、准洁净区、一般生产区。同时明确了眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化化妆品、牙膏品类的环境控制指标。

诺斯贝尔是国内龙头，有望受益于集中度提升：中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。其中科丝美诗（中国）在 2018 年是市场占有率最高的企业，占 5.26%的市场份额。作为本土的龙头企业，诺斯贝尔的市场占有率为 3.65%。而其他中小型代工企业占据了 90%以上的市场份额。

我们认为《规范》实施后，难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托 OEM 企业进行生产。生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部 OEM 企业有望受益，预计行业集中度将会提升。

03 研发+产能+客户+品类，多维拓展筑深壁垒

3.1 加强研发投入，OEM到ODM一体化服务

诺斯贝尔采取ODM为主、OEM为辅的业务模式，研发能力是核心竞争力。

2019年收购诺斯贝尔后，公司研发人员大幅上涨，2020、2021年同比分别上涨28.24%、9.82%，2021年研发人员数量达369人。

研发费用率较为稳定，基本在3.20%以上，2022H1研发费用率为4.57%，较上年同期增加1.79pct。公司旗下的广东丽妍专门从事原料开发，为产品提供更有竞争力的产品原料。

诺斯贝尔积极同高校和科研院所进行产学研合作，在原料、配方、工艺、品类等领域不断创新，为公司技术创新提供坚强后盾。

诺斯贝尔先后与暨南大学、广东暨大基因药物工程研究中心有限公司共建“暨南大学-诺斯贝尔联合研发中心”、“基因工程药物国家工程研究中心-诺斯贝尔联合实验室”，与浙江大学华南工业技术研究院共建“浙江大学（华南）诺斯贝尔联合研发中心”，与深圳大学共同进行中药-益生菌精准护肤功能研究及产业化技术开发。

2022 年上半年，诺斯贝尔与广东食品药品职业技术学院共建“油性和敏感肌肤研究中心”，与江苏海洋大学共同开发可电纺面膜用鱼胶原蛋白及产业化技术开发，与广东药科大学共同进行银耳提取物生化转化制备嗜热栖热菌发酵产物技术研究及产业化技术开发，在接触前沿技术、优秀科研人员的同时，促进科技成果转化。

诺斯贝尔拥有丰富的配方储备和专利技术。

公司基于下游产品市场需求及消费者偏好，针对不同质地、功效、成本开发满足多样化需求的配方，2022年上半年完成配方备案超过250个，新开发并通过验证、稳定、成熟的新配方超过770个。公司同时加大防晒、美白、防脱等特殊功效护肤品的研发力度。

2021年，诺斯贝尔设立了创新包材库和成熟配方库，有效缩短了产品开发周期，使公司更好地适应市场需求变化，为客户提供优质、快速的服务。

截至2022年上半年，诺斯贝尔拥有专利129项，其中发明专利30项，实用新型专利76项，外观设计专利23项，为公司打造差异化产品提供有力支撑。

3.2 产能持续拓展，增强生产能力

诺斯贝尔是国内较早将无纺布和日用化工技术结合起来的化妆品ODM研发企业，目前是国内最大的面膜生产企业。

2020年和2021年面膜产能分别为19.7亿片、21.3亿片，产能利用率为41.0%、38.5%。

在面膜产能略微增长的基础上，公司着力拓展护肤品和湿巾产能。2020年和2021年护肤品的产能为1.9/2.8亿支，产能利用率从75.5%降至39.7%；湿巾产能为122/260亿片，产能利用率从73.5%降至36.2%。

主要是由于海外疫情、海运费上涨的影响，护肤品和湿巾出口均有一定幅度的下降，新增产能未完全释放，产能利用率处于较低水平。但长期来看，随着疫情的恢复，海内外对面膜、护肤品和湿巾的需求会增加，新增产能将会释放，产能利用率提高，公司业绩有望恢复。

诺斯贝尔有四个园区，产品生产线丰富，并且仍然在扩充生产线。

（1）2021 年子公司诺斯贝尔健康护理新增 14 条护肤品生产线、39 条湿巾生产线、1 条冻干面膜生产线、1 条泡泡巾生产线、5 条湿巾灌装包装生产线；

（2）诺斯贝尔厂区新增 13 套乳化机组、8 条护肤品灌装包装生产线；诺斯贝尔新增 3 套真空乳化机组、 4 条手足膜生产线、3 条护肤品灌装包装生产线、4 条泡罩生产线、4 条唇膏生产线和 1 条次抛产品的 BFS 吹灌封一体生产线。

（3）2022 年上半年诺斯贝尔一分厂新增 1 条纳米静电纺丝面膜生产线；诺斯贝尔新增 1 条干态凝胶生产线。新增生产线多用于护肤品和湿巾制造，未来能够及时响应市场需求，进而提高市场份额。

3.3 紧跟市场趋势，品类结构多元化

诺斯贝尔深耕面膜产品，是中国最大的面膜生产企业，有成熟的面膜设计、研发和制造方案。公司的面膜类产品主要是面贴膜和膏状面膜，面贴膜按基布膜材分类可以分为天丝面膜、超细纤维面膜、生物质石墨烯黑面膜、水凝胶面膜等。

其中，由诺斯贝尔和奥地利兰精公司合作推出的天丝面膜已在市场上形成独立的面膜品类，对国内外面膜市场产生重要影响。

同时公司仍不断创新面膜品类，研发出多款特色产品，推出多达60款的涂抹面膜。

2020-2022H1公司面膜系列占化妆品收入分布为37%、41%、43%。2020、2021年面膜销量分别为7.97亿片、7.86亿片，销售价格分别为1.2435元/片、1.3037元/片，主要原因是成本上升和产品结构变化。

预计未来化妆品原料成本下降、人工成本下降使面膜利润空间提升，国内疫情缓解、海内外需求恢复、海运价格下降使得面膜销量提升，进而营业收入上升，业绩恢复。

面膜市场竞争激烈，公司逐步向护肤品类发力。

2020、2021 年护肤系列销量分 别为 132.78 亿 g、111.09 亿 g，销售价格由 0.0496 元/ml 上升至 0.0654 元/ml，2021 年度单位价值较高的精华液、乳液销量增加，单位价值较低的卸妆水、爽肤水销量降低。

诺斯贝尔已经建立了丰富的护肤品生产线，有丰富的配方储备。

还加大了防晒、美白、防脱等特殊功效化妆品的研发，能够为客户提供更快速、优质的服务。同时中国化妆品消费市场有很大增长空间，叠加疫情有效控制，预计未来护肤品营业收入及其占比会持续上升。

3.4 公司持续开拓新客户，加强与新锐品牌合作

公司产品销往全球40多个国家和地区，诺斯贝尔的主要客户包括国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。

国际知名品牌包括联合利华、宝洁、丝芙兰、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、爱茉莉等；国内知名品牌包括上海家化、植物医生、自然堂、高姿、韩后、相宜本草、伊贝诗等；新锐电商品牌包括完美日记、花西子、肤漾、半亩花田、三草两木、纽西之谜、云集等。

诺斯贝尔近 4 年前五大客户主要集中于利洁时、植物医生、GAMA、广州逸仙、联合利华、屈臣氏等。

利洁时近两年是诺斯贝尔第一大客户，销售金额超过 2 亿元，占总营收比重为 7%。利洁时旗下品牌滴露是公司主要合作品牌，提供的主要产品是卫生湿巾，原因是疫情影响下，卫生湿巾需求增大，在疫情防控常态化下，预计和滴露的合作会稳定增长。

广州逸仙电子商务有限公司成立于 2016 年，作为美妆新品牌，2019~2021 年连续三年都是诺斯贝尔的前五大客户，其旗下品牌完美日记是主要合作品牌。

植物医生是高山植物护肤品类首创者，通过差异化的品牌定位、强大的研发实力、扎实的线下渠道建设，品牌成功进入海外市场。

英国 GAMA 旗下伽玛卫生消毒用品(佛山)有限公司，成立于 2011 年，主要产品包括卫生湿巾/洗手液/消毒液等。

受短视频直播、网红带货的影响，一些美妆电商品牌得到迅猛的发展，这些品牌更多着重于品牌的建设和营销，因此对化妆品代工厂的依赖性很大，诺斯贝尔作为行业龙头，预计将得到更多新锐美妆电商品牌的青睐。

04 盈利预测及估值

盈利预测

公司以化妆品代加工业务与松节油深加工业务双轮驱动。

（1）成本端短期都受到原料价格上涨的影响，毛利率较2019~2021年有所下降。但预计随着石油等化工产品价格下降，成本端将逐步修复，毛利率不断改善。

（2）收入端，化妆品代加工业务品类和客户拓展，产能利用率和产销率有望持续提高。松节油深加工业务预计在2023年剥离。

公司短期受疫情影响，业绩承压。但是诺斯贝尔作为国内代加工龙头企业，在研发、产能、客户等方面通过多年的投入已经建立了壁垒。化妆品新规实施后，市占率进一步提升。我们预计2022~2024年公司EPS为0.08/0.26/0.22元，对应PE为65/20/23倍。

风险提示

上游原材料价格波动：松节油深加工业务和化妆品业务受上游原材料价格波动影响较大，原材料在成本中占比分别超过90%和70%，如果上游原材料价格波动幅度较大，会造成公司利润承压，盈利空间降低。

产能投产不及预期：诺斯贝尔建成多条面膜、护肤品生产线扩大产能，目前产能利用率在40%左右，如果由于疫情导致的人手不足、限电导致生产线暂停生产，造成产能投产不及预期，不能完成客户需求，会导致客户流失，对公司盈利能力造成影响。

疫情反复：公司化妆品业务客户集中于华东、华南地区，该地区人员流动性较大，疫情控制难度较大。如果未来该地区疫情反复，会抑制居民化妆品消费需求，导致诺斯贝尔业绩下滑。

有限服务型酒店龙头，锦江酒店：夯实产业布局，静待疫后复苏

一、锦江酒店：有限服务型酒店龙头

(一) 聚焦有限服务型酒店

上海锦江国际酒店股份有限公司（后简称“锦江酒店”），其前身为成立于 1993 年的上海新 亚(集团)股份有限公司，后公司经过多次资产置换，进行主业调整，如今已成为以有限服务型酒店业务为主、食品及餐饮业务为辅的酒店龙头。

回顾公司发展历程，主要可以分为四个阶段：

第一阶段：前身上市。

1993年，锦江酒店前身上海新亚成立，公司经营酒店、餐饮、食品生产及连锁经营、旅游等业务。

1994年，上海新亚溢价发行 1 亿股面值每股人民币 1 元的 B 股，于上交所上市交易。1996 年，上海新亚溢价发行 1,900 万股面值每股人民币 1 元的 A 股，于上交所上市交易。

第二阶段：主业调整。

2003年，上海新亚置出摄影、旅行社、房地产经营等业务，置入酒店业务，更名为“上海锦江国际酒店发展股份有限公司”，更名后突出酒店业务主业。

2010年，公司置出星级酒店资产，置入包括锦江之星在内的经济型酒店，再一次进行业务调整，主业定位为有限服务型酒店业务。

第三阶段：并购扩张。

2015 年，锦江酒店以 12.90 亿欧元，折 102 亿人民币收购法国卢浮集团 100%股权，开启全球战略。2016 年，公司以 82.69 亿元人民币收购铂涛集团 81.0034%的股份，成为公司控股股东，后多次增资持股，至今已拥有铂涛集团 100%股权。同年，公司以 17.49 亿元人民币收购维也纳酒店 80%股权，成为维也纳控股股东，强化公司中高端酒店市场。

第四阶段：内生增长。

面对旗下众多的品牌，锦江酒店于 2016 年设立全球酒店管理委员会，坚持“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针。2017 年成立中端品牌白玉兰酒店，主打人文特色与时尚生活。酒店集团加速发展中端酒店和轻资产业务。

第五阶段：整合提升。

2018 年公司提出“一中心，三平台”建设，优化资源配置，推进深度整合。2020 年，公司设立锦江酒店中国区，形成上海、深圳两地三部办公模式，综合管理旗下品牌矩阵，统一谋划品牌提升战略。

(二) 酒店行业巨头，品牌矩阵丰富

国内规模第一，全球行业巨头。

截至 2022H1，锦江酒店拥有 10,975 家酒店，105.09 万间客房，规模位列国内酒店业第一。

2022H1 公司 Pipeline（已签约但还未开业酒店）为 4,803 家，远超同业，预计未来锦江酒店开业门店数将以较高速度增长且规模稳居国内第一。

放眼全球，2021 年按客房数计算，公司所属集团锦江国际集团客房数为 123.93 万间，仅次于万豪国际集团位列全球第二，未来随着公司酒店规模的持续扩大有望缩小与万豪集团的差距。

现有品牌多样，市占率高。

目前，锦江酒店旗下共有 39 个品牌，覆盖各级酒店市场，品牌矩阵丰富完善。

从品牌市占率上看，2021 年锦江旗下的维也纳、7 天、锦江之星以及麗枫市占率排名均位列当年酒店市场前十，分别为 7.11%/3.49%/2.43%/1.90%，合计 14.93%，品牌表现出色。

(三) 推进内部整合，调整组织架构

欲速而不达，缓冲期独立经营。

2015、2016 两年，锦江酒店通过收购卢浮、铂涛以及维也纳酒店引入众多中高端品牌，但不同体系之间的价值理念以及企业文化存在巨大差异。

2017 年公司将酒店板块划分为四大板块，包括卢浮法国业务、锦江卢浮亚洲、铂涛和维也纳酒店，各板块独立运营，在充分发挥特色的同时逐渐理解与认同锦江理念，为后续整合打下基础。

并购酒店管理层变更，组织架构变革落地。

2019 年 5 月维也纳酒店创始人黄德满卸任 CEO，由锦江股份 CEO 张晓强接任;2019 年 9 月铂涛集团创始人郑南雁卸任 CEO，由张晓强接任。

2020 年 5 月，锦江酒店立足于“深耕国内、全球布局、跨国经营”的战略，坚持“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，设立锦江酒店中国区，统领中国境内多品牌业务。在前端组织结构上，锦江设立上海总部、深圳一部、深圳二部。

2021 年 6 月锦江后端组织架构 3.0 落地，新架构由 10 大中心精简为 5 大中心，职能方面剔除系统一级，变更为中心-部门-岗位。2022 年公司推进前端组织架构变革，深圳二部交由后台统一运营，深圳一部和上海总部合并为南北作战体系，进一步提升运营能力。

管理层流动打破边界。

在管理层任命方面，任命锦江国际集团副总裁张晓强为中国区董事长兼首席执行官，任命原锦江都城公司 CEO 昝琳为中国区副首席执行官。此外，还任命原维也纳酒店轮值酒店总裁常开创任上海总部总裁，原维也纳高级副总裁李亚林任深圳一部总裁，希尔顿欢朋（中国）总裁王伟任深圳二部总裁。原单一品牌的高管现对区域内所有品牌的运营负责，更好统筹不同品牌发展，使得集团在保持品牌特色下统一步调。

(四) 依托国资背景，实现差异化发展

目前，锦江酒店的控股股东为上海锦江资本股份有限公司，实际控制人为上海市国资委。

据锦江资本公司公告，锦江国际集团拟吸收合并锦江资本，吸收合并前提条件于 2022 年 3 月 28 日 已达成，2022 年 5 月 5 日锦江资本从港股退市。

合并后锦江国际集团将直接拥有锦江酒店 45.05% 股权，成为公司控股股东。

锦江国际集团是中国规模最大的综合性旅游企业集团之一。

集团以酒店、餐饮服务、旅游客运业为核心产业，并设有酒店、旅游、客运物流、地产、实业、金融六个事业部。

锦江资本私有化后，锦江国际集团将直接持有锦江资本持有的境内酒店资产，承接全服务型酒店营运及管理业务，并直接控股三家上市公司，分别为锦江酒店、锦江在线和锦江旅游。 锦江国际与锦江酒店差异化发展，具有协同效应。

锦江酒店所从事的主要业务为“有限服务型酒店营运及管理业务”，锦江国际集团旗下公司（除锦江酒店及其下属企业），主要从事全服务型酒店经营业务。

锦江国际集团于 2018 年 11 月收购丽笙酒店集团，除收购丽笙酒店集团形成的少量有限服务型酒店业务外，锦江国际集团和锦江酒店在酒店业务的市场定位上存在显著差异，不存在同业竞争的情况。

锦江国际集团于 2021 年 11 月 23 日出具了关于避免与锦江酒店同业竞争的承诺函，对于已经存在的同业竞争或潜在同业竞争业务，锦江国际集团将积极寻求解决方案，适时与上市公司业务进行整合。

疫情之下，借助股东优势对加盟商提供金融支持。

公司依托国资背景及股东在金融领域的优势，给予酒店投资者加盟费减免、针对性低息贷款、延迟还款等举措，与投资者共克时艰，获得投资者信赖，有望在疫后得到其支持，进一步扩大业务。

图表 7：锦江酒店股权结构

(五) 财务受疫情影响波动，看好疫后发展

营收及归母净利润受疫情影响较大。

2017-2019 年，锦江酒店的营收及归母净利润均稳步增长，CAGR 分别为 5.43%/11.31%,后 2020 年与 2021 年受疫情影响，客户入住率下降，公司业绩表现骤降，今年上半年全国各地仍有零星疫情出现，疫情反复使得公司业绩承压。

具体分业务看，有限服务型酒店业务连年贡献公司绝大部分营收，2022H1 该业务营收占比高达 98.08%，预期随着疫情在波动中恢复，公司经营业绩短期承压，长期向好。

资产负债结构合理，偿债能力优秀。

2017-2021 年锦江酒店的资产负债率稳中有降，2015-2016 年收购资产形成的负债逐步偿还，2022H1 的资产负债率为 63.19%，低于 2022H1 华住集团的资产负债水平 84.73%，且与首旅酒店的 59.18%差距较小，资产负债结构处于行业正常水平。

在偿债能力方面，2017-2021 年锦江酒店流动比率整体呈下降趋势，同业对比符合行业趋势，除 2021 年外，多年来指标均大于 1 且位于行业前列位置，偿债能力优秀。

通过轻资产化和定增补充现金流应对疫情考验。

2020 年初新冠疫情爆发，公司酒店业务严重受挫，使得经营活动现金流量净额骤降为 1.52 亿元/-94.25%，2021 年有所好转但仍未恢复至疫情前水平。

为应对疫情考验，2020 年锦江酒店转让 11 家子公司股权，收到现金净额 6.28 亿元，转让子公司大部分为经济型品牌锦江之星，一方面体现公司侧重中高端品牌发展，另一方面补充 现金流应对疫情。

2021 年疫情有所好转，公司定增 50 亿元，除偿还贷款外，35 亿元用于酒店装修升级，体现未来规划与信心。

2022 年，锦江酒店拟赴瑞士发行 GDR,拟用于酒店业务升级以及全球战略开展，战略规划逐渐由应对疫情转为未来发展。

并购提升商誉，暂无减值风险。

锦江酒店的商誉价值于2015、2016两年直线拉升，主要系公司并购举措带来品牌资产，丰富公司产品矩阵。

2015年，锦江酒店通过收购卢浮集团，引入中端品牌康铂酒店，主推“宜居”与“法式”的结合，丰富中档酒店市场。

2016年，公司收购铂涛集团及维也纳酒店，引入包括希岸酒店、维也纳智好酒店在内的中端品牌以及维也纳国际酒店在内的中高端品牌，丰富品牌矩阵。

接连收购措施引入大量中端及中高端品牌，商誉价值较高。目前公司正通过锦江酒店中国区对旗下不同品牌进行整合，设立“一平台三中心”提高品牌经营效率，收购品牌经营良好，暂无商誉减值风险。

二、行业：供求关系决定周期属性，数字化提升运营效率

(一) 历经二十年发展，迎来疫情考验

需求拉动下，行业规模快速增长。

中国有限连锁酒店行业的发展要追溯到 2000 年左右，当时中国经济稳中向好，居民生活水平有所提高，对酒店住宿提出更高的要求，标准化的连锁酒店开始崛起。

特别是入世以后，中国经济飞速发展，居民旅游与商务出行的需求更加旺盛，以三大巨头为首的酒店业规模不断扩大。

经过多年发展，中国有限服务连锁酒店数/客房数已由 2005 年的 522 家/5.69 万间增长至 2021 年的 5.73 万家/471.99 万间。

中国有限连锁酒店行业的发展大致可以分为三个阶段：快速增长期、并购加速期以及疫情考验期。

图表 14：有限服务连锁酒店规模 图表 15：有限服务连锁酒店规模同比

快速增长期（2005-2012 年）：经济型酒店腾飞。

这一时期酒店业巨头们成立不久，行业发展处于初期，该阶段的特点是经济型酒店迅速发展，迎来黄金时期。2005-2012 年，经济型连锁酒店数/客房数分别由 522 家/5.69 万间增长至 9924 家/83.72 万间，CAGR 分别为 52.31%/46.85%。

在经济型酒店腾飞的浪潮中，7 天、汉庭、如家勇立浪头。如家于 2011 年率先突破千店，7 天、汉庭紧随其后，分别于 2011 年、2012年完成千店目标，发展劲头强劲。经济型酒店腾飞的原因：居民消费水平提高与物业供给充足。一方面，中国入世以来经济飞速发展，带动居民消费水平提高，出行需求扩大，刺激经济型酒店发展。另一方面，房地产的供给也在不断扩大，2005-2012年房地产开发投资完成额CAGR为24.02%，为市场提供大量价格相对低廉的物业资源。适时酒店从业者们纷纷入场，利用低价物业契机，针对居民需求开发经济型酒店。

并购加速期（2013-2019 年）：中高端酒店并购发力。

这一时期经济型酒店的增速放缓，市场整体并购加快，连锁酒店数与客房数增速波动较大，中高端品牌布局开始发力。2013 年，锦江都城以 7.1 亿元收购时尚之旅酒店，并进行整合升级，换牌更新主打中端商务路线；2015 年首旅收购如家，借用国企优势大力发展旗下中端品牌如家精选；2016 年锦江收购维也纳与铂涛集团，引入中高端品牌丰富品牌矩阵；2017 年华住收购桔子水晶酒店集团，旗下桔子酒店主攻中端个性市场，桔子水晶酒店则发力高端市场。

中高端品牌发力原因：居民收入进一步提高与房地产租金福利消失。

一方面，居民人均可支配收入不断提高，2013 年已达到 18311 元，至 2019 年更是突破 3 万元，居民的消费能力提高带动中高端酒店的市场需求；另一方面，随房地产供应增速变缓，租金福利逐渐消失，酒店业更偏向于选择具有高溢价、投资回报率较高的中高端酒店业务。

疫情考验期（2020 年以来）：单体酒店出清，连锁化率提高。

自 2019 年末新冠疫情爆发以来，居民旅游出行与商务差旅受限，酒店业因此受挫。2020 年行业整体酒店数与客房数分别同比下降 17.46%/9.68%，2021 年仍保持下降趋势。

细分来看，连锁酒店客房数保持增长态势，由 2019 年的 452 万间增长至 2021 年的 472 万间，连锁化率由 26%提升至 35%，而单体酒店客房数却较 2019 年下降 33%。

疫情以来，面对骤降的需求与高昂的成本，众多中小单体酒店抗风险能力低而退出市场，而连锁酒店因其在资金、获客渠道、集中采购等方面获得集团支持，能够在疫情中相对更加坚挺。

图表 19：2019-2021 年酒店数及同比 图表 20：2019-2021 年客房数及连锁化率

疫情修复阶段具有较高弹性。

以古鉴今，2008 年金融危机以及 2012 年三公消费禁令的出台，给行业带来一定冲击，冲击过后，将会迎来行业的攀升期。预计随着疫情的平复，酒店需求快速回暖。

疫情期间整体规模的出清导致需求大于供给，考虑到新酒店从投资到开业需要一定周期，短期内酒店行业回暖带来入住率和房价双升，酒店行业也将迎来行业红利，β效应凸显。

(二) 疫情期间需求锐减，逐渐恢复静待复苏

行业本质周期性。酒店行业整体呈现“复苏——繁荣——衰退”的周期特性，究其原因在于供需错配。

1、复苏期：居民入住需求增长，带动入住率 OCC 提升，ADR 变动存在一定滞后性，止住颓势后开始提升，这一时期 OCC 与 ADR 的双升使得酒店业绩向好，逐利性催动酒店业投资热度上升。

2、繁荣期：OCC 继续攀升直至顶峰后开始下降，受到市场繁荣刺激，房价加速上涨，RevPAR 继续保持增长，投资热度继续升温。

3、衰退期：前期投资的酒店陆续开业释放供给，竞争压力下 OCC 下降，ADR 持续下降，酒店收益率走低，投资热度降温。

衰退期持续性的低营收将会驱逐抗风险能力低的酒店，市场逐渐出清，由供过于求转向供不应求，新一轮周期开始,行业迎来复苏期。

偶发性危机跨越阶段直接步入“衰退期”。2012 年三公禁令的出台以及 2020 年新冠疫情的 爆发使得入住需求骤降，市场供过于求，酒店行业直接步入衰退期，酒店经营困难，市场不断出清。

图表 21：酒店行业的周期性

我国有限服务酒店的发展可以分为以下几个阶段：

1、2011Q3-2012Q3 复苏期。酒店需求正从 2008 年金融危机的冲击中迅速恢复，需求增速大于供给增速，使得 OCC 快速上升，ADR 降幅减小，逐渐逆转颓势，这一时期投资热度主要集中于经济型酒店市场。

2、2012Q4-2016Q3 衰退期。2012 年限制“三公”消费和“八项规定”等限制公务消费政策禁令出台后，酒店行业整体进入衰退期。需求骤降且在一段时期内处于低位，市场存在大量经济型酒店供给，供过于求，OCC 与 ADR 走低使得 RevPAR 在大部分时间段负增长。

3、2016Q4-2018Q2 复苏期。社会经济发展，消费升级带来需求攀升，OCC 提升，经济型酒店房价缓慢攀升，中高端酒店加速进入市场，酒店整体结构变化刺激 ADR 价走高，OCC 降幅收窄逐步转正，RevPAR 转正并在 ADR 和 OCC 的双重作用下实现大幅增长，这一时期“准入局者”多为中高端酒店。

4、2018Q3-2019Q3 繁荣期。OCC 达到高点后开始掉头向下，ADR 成为拉动 RevPAR 继续增长的驱动力，RevPAR 继续提升，但增速逐渐放缓至 0。

5、2019 年末新冠爆发。新冠疫情导致酒店需求骤降，OCC 下降带动房价下跌，许多单体酒店经营困难退出市场。另一方面，连锁酒店集团布局，通过加盟的方式在市场低谷期加速开店，提升市场占有率。

图表 22：从华住酒店经营数据同比增速看酒店的周期性

(三) 深入下沉市场，重视数字化布局

下沉市场空间广阔，连锁化率有待提升。我国酒店业连锁化率逐年提升，截至 2022 年已达到 35%，但参考发达国家的品牌酒店连锁化率超过 60%，中国连锁化率还有提升空间。

根据《2022 年中国酒店业发展报告》，疫情以来各级城市的连锁化率均有所提升，但其他城市（三四线城市）连锁化率仍处于较低水平，2021 年仅为 29.89%。

根据第七次全国人口普查数据，中国三四线城市人口数占比约为 63.91%。未来随着居民消费升级，三四线城市连锁化酒店市场广阔。

经济型和中端酒店是主攻下沉市场利器，差异化服务与供应链能力成为关键。

在三四线城市的市场中，由于居民消费水平难以与一二线城市媲美，经济型和中端酒店成为住宿市场主流产品。下沉市场消费者类别多样，消费需求存在巨大差异，仅靠单一化的产品难以满足市场需求，这时能够细分客户群体，提供差异化服务的酒店具有巨大优势。

此外，由于下沉市场酒店溢价能力相对较低，对企业成本和费用管控能力提出更高的要求，供应链管理能力愈发受各大品牌重视。

汉庭注重供应链的优化，在酒店改造中主张由施工商转向安装商的定位转变，台盆、书桌等模块化构建由工业定制，现场只进行乐高式安装。依托强大供应链能力，借助规模生产降本提效。

酒店运营注重会员体系建设和维护。

如家多元品牌强调生活方式的构建。如家系酒店同时考虑消费者类别、需求场景、物业体量与城市特色，设计既有差异性，又注重关联性，构筑“如生活”生活方式圈，强调以酒店为中心的社区之间通过生活方式相链接。希望通过会员权益和本地生活实惠加大与会员的交流，提升品牌粘性和体验感。

数字化升级扩展获客渠道，提升运营效率。

数字化技术在酒店行业的应用主要在三个方面：

一、加强线上获客渠道。

艾瑞咨询指出，中国在线住宿业市场正飞速发展，预计 2022 年在线住宿业市场交易规模将达到 3876.6 亿元，在线化率高达 44.3%。面对广阔的线上市场，酒店从业者们正加大力度培育自有平台，加强直销渠道建设，减少对 OTA 平台的依赖。

二、提高对客服务效率。

面对激烈竞争，降本提效成为酒店的重要考量。

通过自助入住、送物机器人、电子发票等数字技术应用，减少了酒店的人工成本，优化顾客的入住体验。三、提升内部运作效率。通过数字技术升级，酒店可以对供应链流程进行优化。如锦江酒店的“一中心三平台”计划、IRM 营建一体化系统；首旅酒店的首客首享平台等；华住酒店的华掌柜自动入住、全天候机器人等设备。

三、公司发展：五大战略助推前行

(一) 内分区域外扩市场，文旅结合探索方向

境内：发挥重点品牌影响力，以点带面深挖区域市场。

锦江酒店在境内的业务布局主要是围绕“五大地区”开展的，即京津冀、长三角、大湾区、华中经济圈以及成渝双城经济圈。

在不同区域的发展战略上，锦江坚持以品牌培育为核心，突出重点地区+重点品牌的带动作用，以点带面扩展区域市场。

华南大湾区为锦江优势地区，未来锦江既要巩固麗枫与维也纳的地区优势，又要加大力度培育新兴品牌，做好品牌差异化；在华中地区坚持武汉为首，长沙为主的策略，通过锦江都城酒店等品牌示范作用带动周边地区业务的开展。

境外：卢浮酒店继续扩张，加速筹备全球战略开展。

2015 年，锦江收购法国卢浮集团，扩展海外市场。

截至 2022H1，卢浮酒店集团已经成为欧洲第二大酒店集团，共运营 1233 家酒店，分布超过 60 个国家，其中欧洲地区具有经营优势，开业酒店数达 984 家，占比 80%。

卢浮酒店在欧洲甚至全球的扩张将丰富锦江海外经营经验，既通过海外品牌的“引进来”丰富境内产品矩阵，又为其境内品牌的“走出去”打下基础。

此外，2022 年 8 月，锦江发布公告拟发行 GDR 于瑞交所上市，预计新增股数不超过 2 亿股。此次发行 GDR 是公司全球战略持续推进的体现，增强资金实力，有助于推动今后的全球扩张步伐。

“文旅＋”为品牌另一大探索方向。

除了依托自身拥有历史底蕴的老建筑，锦江酒店也在积极思考文化与旅游出行的深度融合。2021 年花博会为锦江的文旅结合之路提供契机。

在花博会上，锦江酒店选用郁锦香、康铂、维也纳国际、丽怡以及 7 天五大品牌服务客户，覆盖高端、中高端以及经济型酒店，满足不同客户需求。

此外，由于五大品牌均属锦江旗下，能够做到统一管理，合理调拨资源，五大品牌前台均位于同一大厅，节约运营成本，提高服务效率。

(二) 聚焦加盟拓展，实现合作共赢

从酒店增量来源上看：存量物业改造是第一大来源。

根据《2021-2022 亚洲（中国）酒店业发展报告》2021年开业的酒店中，存量物业改造、新酒店投资（新物业）、酒店交易（换牌）三者的比例分别是 48%、37%、15%。

随着城市化进程的推进和地产红利消失，在一二线城市核心商圈、核心位置新增物业越来越少，酒店行业从增量时代进入存量时代。

城市中大量商业空间面临着老旧改造、困境资产盘活、产业升级等问题，对存量物业的改造和对原有亏损酒店的翻牌成为新增酒店的主要途径。

在一二线城市新开发区及郊区、三四五线城市的下沉市场仍然有较多的增量物业，因此新物业仍是酒店投资的重要方向。

从酒店经营方式上看：加盟店占比逐年提高，对比国外还有成长空间。

2017 年以来，锦江酒店的加盟酒店数/客房数逐年上升，至 2022H1 已高达 10,095 家/95.32 万间，占比为 91.98%/90.7%，公司酒店数量增长以加盟为主。

对比海外巨头，2022H1 万豪集团的加盟酒店数占比及加盟客房数占比均高于 97%，锦江酒店加盟率还有一定提升空间。

从未来规划上看，2022H1 锦江 Pipeline 中直营/加盟酒店数分别为 6 家/4797 家，直营/加盟客房数分别为 665 间/46.33 万间，加盟占比均超 99%，加盟酒店为未来主要发展方向。

图表 36：2017-2022H1 直营、加盟酒店数 图表 37：2017-2022H1 直营、加盟客房数

加盟业务平滑酒店行业周期振幅。

直营模式中，锦江收取的是客房销售收入，同时承担租金、人员成本、能源、耗材等成本费用，资产相对较重。

在疫情期间酒店入住率骤减，客房销售收入减少，但是运营成本还保持较高水平，致使毛利亏损。

而加盟模式中，锦江主要是从加盟酒店的日常管理中获取收入，付出的成本主要是店长薪酬及管理成本。

疫情期间，单个加盟店收入有所下降，但可以通过增加开店数量提升加盟费收入，冲抵疫情冲击，抗风险能力相对占优。

在酒店客房数量、Revpar 相同的情况下，疫情期间加盟业务的营收降幅显著小于直营业务，在疫情好转时期，直营业务的收入利润弹性要显著高于加盟业务，加盟业务能够平衡酒店业绩的波动，降低风险。

多举措支持加盟商抗疫，实现合作共赢。

疫情以来，锦江酒店推出一系列优惠举措，涉及金融、渠道、流量、业务等多方面的支持，与加盟商共克难关。2020 年初，锦江国际集团推出“五项金融措施”，帮助存在流动性困难的酒店渡过难关。今年锦江酒店（中国区）还颁布“减”“免”“缓”“助”多项政策，既解决酒店短期现金流问题，又提供多方位业务支持，为酒店疫后发展助力。

疫情以来，锦江对加盟商伙伴的管理费、渠道费的减免以及物资捐赠累计达 1.8 亿元， 并提供贷款 6700 多万元。多重举措与加盟商同心，赢得信任与支持。

(三) 加强直销渠道建设，优化会员权益

重视直销渠道建设，加强客户粘性。

随着互联网技术的普及以及消费模式的转变，线上预定已成为酒店获客的重要渠道。OTA 平台流量大，但引流带来的客户价格敏感度高，品牌忠诚度低，不利于公司品牌的打造和中长期发展。

近年来锦江努力加强自身渠道的建设，加强客户粘性。直销渠道占比高，OTA 分销作为有效补充。

目前各大酒店自有平台渠道费率大约在 5%左右，而 OTA 平台的佣金率却高达 8%-15%。

锦江酒店持续提升自有渠道销售占比，2021 年 12 月锦江直销比例高达 62.5%，增加渠道收入的同时降低销售费用和加盟商的获客成本。

在对接 OTA 上，锦江坚持“去疾、制衡与合作”的方针，取消旗下品牌私联，统一价格弱化分销差异，并加强与 OTA 平台在数据资源方面的合作。对 OTA 的流量依赖降低后，在与其费率谈判中更具有话语权。

图表 41：锦江酒店销售渠道占比

整合会员体系，打造私域流量。

2017 年，公司与关联企业成立 WeHotel 平台进行会员整合，构建社群私域提高复购率。

WeHotel 陆续整合铂涛会、维也纳绅士会等各品牌会员，有效会员总数整体保持上升趋势，截止 2022H1 有效会员达到 1.82 亿人。

此外，在品牌宣传上，通过头部主阵地、支付宝、抖音获得流量，通过视频号、抖音号等内容流量吸引住客分享入住体验，既强化老客户粘性，提高复购率，又有利于吸引新客户选择锦江。

加强付费会员管理，让候鸟留下来。

锦江酒店的会员分为普通会员和付费会员，其中普通会员往往是“候鸟型”的，因为暂时性的优惠活动而选择酒店，对于再次入住的欲望并不大；而付费会员则对酒店品牌具有一定认可度，复购的可能性较大。

为了使普通会员转为付费会员，关键在于付费会员权益的完善与宣传。目前，锦江酒店设置不同的会员等级，不同等级的会员在锦江旗下酒店消费时会拥有不同的折扣力度，根据消费获得积分，积分用以兑换免费房券与礼品。

2021年，锦江新增的有效付费会员数为 842 万人，占整年新增会员总数 2351 万人的 35.81%。

锦江酒店愈加重视免费会员向付费会员的转化，但目前会员权益种类还稍显单一，会员宣传上也有待进一步加强。

随着直销渠道加强，会员管理能力提高，销售费用率有望下降。2017-2022H1 期间锦江有限 服务型酒店分部的销售费用率整体保持平稳，2020 年首旅销售费用率骤降主要是统计口径发生变化。

同业比较，锦江的销售费用率仍处于行业较高水平，预计随着公司加强直销培育，降低对 OTA 平台依赖，减少佣金支出，销售费用率有下降空间，缩小同业差距。

(四) 一中心三平台持续推进，加快内部流程优化

近年来，锦江酒店注重内部资源的整合与提升，以提质增效改善结构为目标，确立了“一中 心三平台”的发展格局，协调内部资源，优化业务流程，为酒店经营赋能。

具体而言，除了负责整合会员体系的 WeHotel 平台外，公司还成立全球创新中心 GIC 负责品牌升级与孵化，建设全球采购平台 GPP 提高供应链能力，通过财务共享平台 FSSC 优化财务服务。

GIC 研发中心助推品牌升级与孵化。

2019 年，锦江酒店成立“一中心三平台”，其中全球创新中心（GIC）为锦江旗下的品牌升级与孵化提供创新动力，具体来说，GIC 的规范化创新流程、创新体验中心以及模块式翻新为三大亮点。GIC 按照“发掘-采样-孵化-实践-提升”的研发流程。

在创新之前，研发团队了解市场趋势与品牌诉求，结合二者找到创新切入点，而后进行商业模式创新研发，再投入市场进行为期一个月以上的试点，根据市场表现判断研发效果，决定是否继续优化升级。

整体研发流程规范，重视研发效果检验。

锦江体验中心作为创新想法孵化器。锦江创新产业园拥有内含 200 多间客房的研发体验中心，创新产品与想法可以在空间中进行实地实验，并得到加盟商、消费者以及酒店运营人员的反馈，及时对创新想法进行修改迭代。

模块式翻新供存量酒店升级改造。GIC 不仅致力于新品牌的孵化，还注重已有品牌的升级，推出纯净客房、在房健身等模块创新方案供酒店经营者选择，即插即用进行自我升级。

全球采购平台 GPP：三大核心业务打造互通共赢生态圈。

GPP 平台依托锦江内部资源与外部合作伙伴，撮合多边交易，构建以酒店为核心的供应链服务生态体系，具备“价优、品质、高效、透明”的服务优势。

酒店供应链解决方案。

GPP 的供应链服务涵盖全生命周期，涉及工程筹备、酒店施工、开业运营、解约下线全流程管理，以数字平台助力企业的一站式采购。

数字化服务解决方案。

通过电子化的平台匹配供求，实现端到端的链接，减少中间商的加价，降低交易成本，建立起长期稳定高效协同的业务合作关系。

GPO 联合采购组织。

通过联合采购的规模优势降低采购成本，解决以往市场渠道庞杂、订单松散以及多头洽谈的问题，撮合采购节约供应商的精力与资源。

迄今为止，GPP 凭借优越的供应商管理能力，吸引超 2000 家供应商，拥有 GMV 超 100 亿，保障超过 1.6 亿酒店会员的使用物资。

图表 47：GPP 全生命周期服务 图表 48：GPP 三大核心业务

财务共享平台 FSSC：精简人员提高资金管理能力。

锦江的财务共享平台是为了解决锦江加盟管理、采购交易以及跨境财务整合等问题而设立的。

FSSC 通过集中管理与监控，落实财务数据透明化，提高财务效率与资金管理能力。

目前锦江已联合埃森哲公司推出财务中台系统，有效衔接前台业务与后台数据，帮助企业降本提效。

随着 FSSC 的推动，锦江酒店财务人员逐渐精简，2021 年财务人员降至 326 人，同比下降 53.56%。

随着锦江酒店“一中心三平台”的持续推进，公司管理费用率有望进一步下降。2017-2021 年锦江的管理费用率整体呈下降趋势，预计随着“一中心三平台”的推进，内部流程继续优化， 经营效率将进一步提高，管理费用率有望缩小与华住的差距。

(五) 境外疫情逐渐恢复，酒店营收进一步回暖

疫情防控放松，境外业务强势回暖。

2020 年新冠疫情席卷全球，使得锦江境内酒店业务/境外酒店业务营收分别同比下降 27.33%/55.16%，2021 年疫情稍缓，境内外业务均有所回暖。

2022H1 境内业务受疫情影响营收同比下降 19.53%；境外恢复良好，同比增长 77.52%。

2022Q2，境外酒店的 OCC 较疫情前还差 1.77pct，但 ADR 已超过疫情前水平，带动 RevPAR 相比疫前增长 3.60%。

境外欧洲为主要市场，法国市场占比超五成。

锦江酒店的海外业务主要是依托法国卢浮酒店集团开展的，卢浮酒店集团总部位于法国巴黎，业务主要集中于欧洲地区，在法国酒店市场具有较大影响力。

截至 2022H1，锦江境外开业酒店客房数已达到99,340 间，其中欧洲市场占比为 70.06%， 仅法国市场占比为 55.17%，市场分布较为集中。

疫情逐渐恢复，防疫政策陆续放宽。

随着疫情的逐渐恢复，欧洲多国陆续解除疫情防控措施，宣布疫情结束，其中法国从 2022 年 8 月 1 日起解除“卫生紧急状态”，全面取消佩戴口罩强制要求。

出行限制解除后，民众出行意愿提高。

IATA 指出，2022 年 7 月，欧洲航空业 RPK（收入旅客公里数）已恢复至 21年同期水平的 81.90%,PLF（客座率）水平为 87%，与 21年同期相比仅低2.1pct，居民航空出行情况恢复良好。上涨的出行意愿刺激欧洲酒店行业恢复。

2022H1 欧洲第一大酒店集团雅高集团的 RevPAR 为 52.2 欧元，已恢复至疫前水平的 81.56%。

预计未来随着疫情的恢复，不断提升的出行需求将刺激欧洲酒店行业的复苏，驱动卢浮酒店业务发展。

四、盈利预测与估值

（一）盈利预测

1. 酒店业务预测

从经营方式上看，锦江酒店近年来以发展加盟为主，直营酒店数与客房数呈下降趋势，加盟 酒店数与客房数以较高速度增长，预计 2022-2024 年加盟酒店数为 10,777 家/12,082 家/13,492 家，加盟客房数为 1,021,787 间/1,146,987 间/1,282,187 间。

从地区恢复情况上看，2022 年境内疫情反复，RevPAR 恢复欠佳，预计 2022-2024 年境内 RevPAR 水平恢复至 2019 年的 73.00%/95.00%/107.00%；境外恢复良好，预计 2022-2024 年境外 RevPAR 水平恢复至 2019 年的 93.00%/108.00%/117.00%。

2. 营业收入预测

分业务看，锦江酒店有限服务型酒店业务营收仍占据公司营收绝大部分，2022-2024 年酒店 业务营收分别为 113.25 亿元/149.03 亿元/174.21 亿元。

其中，境内酒店业务受到疫情影响短期承压，境外酒店业务已迎来恢复期，预计 2022-2024 年境内酒店业务营收为 79.91 亿元/106.38 亿元/126.09 亿元，境外酒店业务营收为 33.33 亿元/42.65 亿元/48.12 亿元。

预计 2022-2024 年公司营收合计为 115.69 亿元/151.62 亿元/176.88 亿元。

（二）估值

锦江酒店作为有限服务型酒店龙头，旗下品牌丰富且全面，市场影响力大。

公司积极进行内部整合，设立锦江酒店中国区进行资源优化配置，提高管理效率。锦江依托国资背景，实力雄厚，疫情期间对加盟商推出各种扶持措施实现共赢。

2020 年以来国内酒店市场不断出清，随着疫情的逐步恢复行业集中度进一步提高，看好锦江行业龙头优势。

未来，锦江酒店业绩将受益于：

（1）疫后行业集中度提高，龙头优势进一步凸显；

（2）公司深挖境内市场，加速海外扩张；

（3）重视加盟拓展，与加盟商合作共赢；

（4）重视直销渠道培育，完善会员体系建设；

（5）积极推动“一中心三平台”建设，加速内部整合；

（6）依托卢浮酒店布局海外，看好疫情恢复后海外市场。

预计 2022-2024 年锦江酒店将实现归母净利润 2.75 亿元/15.84 亿元/22.97 亿元，同比增速 173.12%/476.55%/44.99%。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.26/1.48/2.15 元/股，对应 PE 分别为 207/37/26 倍。

五、风险提示

锦江酒店存在宏观经济波动，经营情况随之变动风险；

存在疫情反复，酒店业务恢复情况不及预期风险；

存在行业巨头加速扩张，竞争加剧风险等。

深耕25年，拓邦股份：智能控制器领军者，开拓新能源新成长曲线

一、“四电一网”技术布局，智能控制器领军者

1.1 深耕智能控制器赛道25年的第一梯队领导者

公司以电控、电机、电池、电源、物联网平台“四电一网”技术为核心，实控人为武永强先生。拓邦股份成立于1996年，2007年在深交所上市，实控人为武永强先生，当前其直接控股比例约16.68%。

公司过去 25 年深耕智能控制器赛道，面对下游家电、电动工具等细分行业提供定制化的解决方案：JDM/ODM/EMS 等。同时，公司早在2010年即参股德方纳米科技有限公司，正式开启新能源赛道布局。

另一方面，公司全球化方面布局领先，已在欧美、日本、越南、印度等地多点设立生产、研发中心。

公司产品主要包括智能控制器、高效电机等。

其中，高效电机主要面向汽车、工具、精密医疗等领域，主要包括无刷内转子电机、机电一体化系列（内/外置控制器、无感方案）等产品。

智能控制器应用广泛，主要包括：电动工具、家电等领域。2022 年 H1 公司各产品营收占比中，工具类、家电类占比较高，分别为 38.0%、35.8%；同时，新能源业务占比 20.3%；智能解决方案为 2.0%、工业收入占比 3.2%，其他主营业务占比 0.7%。

1.2 高研发投入驱动产品技术创新，卡位中高端客户

公司与下游中高端客户合作关系稳定，当前拥有多项前瞻技术储备。

拓邦股份过去几年研发费用率一直居同行业高位，2018-2021年公司的研发费用率分别为：6.10%、6.41%、5.64%、5.79%。当前公司外延新能源、机器人等新成长行业，前瞻技术储备充足。比如中大功率变频控制、嵌入式人工智能等技术已完成测试。

另一方面，公司为 TTI 头部供应商，同时公司也与美的、海尔、苏泊尔等龙头企业保持良好合作关系。

1.3 全球产能布局，市场份额稳步提升

拓邦股份在全球多地布局生产制造、研发中心。公司目前产能布局主要在珠三角地区、长三角地区、越南、印度。2021年，公司加大对越南二期（研发中心）的投入，同时新增德国、北美海外运营中心，罗马尼亚、墨西哥制造中心。2021年公司海外收入占公司总收入比为 55.9%。

得益于公司全球化布局与前瞻研发带来的强产品力，公司过去几年营收、归母净利润保持良好增长。公司 2012-2021 年营收 CAGR 达 26.15%，归母净利润 CAGR 达 36.91%。

另一方面，ROE 水平在 2019/20/21 分别为 14.18%/17.91%/13.31%，2019/20/21 年销售净利率为 8.14%/9.91%/7.37%。

二、全球市场空间广阔，国产智控厂商向上突围

2.1 智能控制器下游应用广泛，主要在家电、电动工具、汽车电子等领域

当前全球智能控制器万亿美元市场，汽车电子、电动工具为智能控制器主要应用领域。

根据 Frost&Sullivan数据，2021年全球智能控制器市场规模达17197亿美元。下游应用占比中，汽车电子市场占比最大，达25%；家用电器市场占比20%，电动工具及设备占比16%。

2.2 电动工具无绳化趋势带动新增需求，万物互联下智控器量价齐升

无绳化趋势下，电动工具新增需求有望提升。无绳电动工具比起有绳工具，最大不同为舍弃电力线，具备安全、便捷等优点。另一方面，无刷电机比起有刷电机，可以在提高安全可靠性的同时，降低损耗。根据 ChinaMarketMonitor，预计到 2024 年全球电动工具市场规模可达 417 亿美元。同时伴随智能控制器专业性升级，电动工具外包趋势明显。

万物互联下家电领域智能控制器量价齐升，预计未来 3 年全球家电智能控制器市场规模约为 2 50 亿美元。

参考沙利文，中国大家电市场规模与小家电市场规模之比大约在 1.91-2.58 之间，我们取中值 2.245，即大家电市场规模占比约为 70%。

我们假设 2020 年大小家电智能控制器价值量占比分别为 4%和 6%，预计到 2024 年全球智能控制器市场规模约为 244.75 亿美元，约合人民币 1605.56 亿元。另一方面，凭借我国完善的电子配套体系，伴随智能化、网联化升级，过去几年我国国产厂商均价提升。

三、卡位欧洲户储市场，新成长曲线动能十足

3.1 用电成本高增+补贴落地，海外户储市场高速增长

欧洲为户用储能主力军。户用储能系统典型组成包括太阳能组件、控制器、逆变器、储能电池、负载等。

通常户储规模在5-10kWh 之间，配套户用光伏系统可满足家庭日常用电需求，同时节省电费、实现削峰填谷需求。

欧洲户储装机数量稳步提升，2021年欧洲户储装机数量达到2045MWh，同比增长73.16%。

2015年至2021年 CAGR 达到 62.76%，德国作为欧洲户储装机最大占比国家，2021年德国户储装机量为 1479MWh，占欧洲户储72%，意大利、英国、西班牙、法国分别占比欧洲户储 9%、4%、3%、2%。

我们认为，一方面海外市场用电成本海外用电成本较高：据 Fraunhofer ISE 数据，2021年欧洲地区平均电价均超过每兆瓦 300 欧元以上。

另一方面，近年来海外针对户用式分布储能政策不断落地，英国、意大利、美国联邦和各州都发布了相关政策。以上两个因素都推动户储渗透提升。

3.2 拓邦“一站式”新能源产品差异化赋能，北美市场再进阶

公司新能源业务布局主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。

拓邦股份此部分业务定位为户用储能、便携式储能、通信基站储能等领域提供包括逆变器、控制器、电芯、电池管理系统、电池包、换电柜、PACK、电机控制等“一站式”解决方案， 2022 年上半年此部分实现销售收入 8.58 亿，占公司总营收 20.28%，同比增长 61.23%。

另一方面，公司当前技术储备中，高容量、高能量密度电芯产品平台，能有效提高单体电芯的容量和能量密度，并提升 PACK 集成效率，降低电池系统的综合成本。同时针对我国储能相关市场，公司已多次中标中国铁塔、中国移动在内的通讯备电订单。

今年 7 月，中国铁塔公布 2022-2023 年备电用磷酸铁锂电池采购项目结果显示，拓邦股份成为第四中标人，中标金额为 5.24 亿元（含税），中标份额为 13%。

另一方面，根据高工锂电网 8 月最新披露，拓邦家庭储能电池产品已通过美国、加拿大双国国家认证标准 UL9540A（用以评估电池储能系统大规模热失控火蔓延情况的测试方法），北美市场推进加速。

四、盈利预测与估值

4.1 营收预测

1）物联网等科技技术的赋能，智能化正逐渐成为家电标配。

根据 GFK，2021 年 1-10 月我国家电多品类智能化功能渗透率超 50%，集成灶、微波炉等智能化渗透率仍有提升空间。伴随智能家电的持续渗透，以及公司在商业空调市场的增量拓展，我们预计公司家电板块业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：10.0%、15.8%、14.2%。

2）公司电动工具业务板块下游客户优质，预计今年 Q4 开始，核心客户 TTI 去库存将逐步缓解，以及公司品类扩张，我们预计此项业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别为：10.0%、20.8%、19.2%。

3）公司新能源业务主要覆盖两大应用：储能及绿色出行，卡位海外高景气赛道。此项业务主要包括逆变器、控制器、电芯、电池管理系统、电机控制等“一站式”解决方案。

海 外用电成本较高+补贴落地，我们预计此项业务 2022/2023/2024 年营业收入增长率分别 为：50.6%、50.0%、49.0%。

预计公司 2022/2023/2024E 营业总收入分别为 90.23、112.80、140.98 亿元，同比增速分别为：16.16%、25.02%、24.99%。

4.2 估值

预计2022/2023/2024年，公司营业总收入分别为90.23、112.80、140.98 亿元，归母净利 润分别为5.88、8.25、11.50 亿元，对应 EPS 为 0.46、0.65、0.91 元每股。

参考同行业可 比公司，给予2022年 32xPE，对应目标价 14.72 元。

公司绝对估值下对应股价为15.78元。假设公司过渡期增长率为6%、永续增长率为1.00%，同时 β 值取 0.86，得到公司绝对估值下股价为15.78元。

五、风险提示

下半年疫情反复导致公司出货不及预期的风险。如果疫情反复，公司上游原材料的运输及出货情况有可能受到一定阻碍，影响公司收入确认。

海外宏观环境影响。公司下游客户卡位家电、电动工具，如果海外宏观环境影响下游大客户需求，公司业绩增长可能不及预期。

原材料价格波动风险。智能控制器行业的上游原材料主要包括 IC、PCB、半导体分立器件、 显示器件、变压器等电子元器件。上半年部分原材料紧缺，导致公司成本上升。如果上游原材料价格仍然保持高位，对公司归母净利润也将产生影响。

高举高打，开立医疗：经营改革效果显现，内镜助力业绩加速成长

1 公司是国产彩超+内镜设备的龙头企业

1.1 成立20载，超声和内镜成为国产品牌龙头企业

深圳开立生物医疗科技股份有限公司（以下简称“开立医疗”或“公司”）成立于2002年，是国内较早从事超声设备和软性电子内窥镜研发和制造的企业之一。

在超声方面，公司是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企业，彩超技术在国内同行业中处于领先地位。

在内镜设备方面，公司自主研发的 HD-500、HD-550 系列高清内镜，受到临床医生的广泛认可，也代表了目前国产内镜的领先水平。

公司经过近20年的发展，目前已经成为收入规模接近20亿元体量的设备类公司，公司在业务布局也在逐渐拓展，沿着“设备+耗材”、“诊断+治疗”、“内科+外科”的思路全面布局，未来也将从产品型公司向平台型公司延伸。

历史沿革：公司创始人最早工作于汕头超声仪器研究所，之后于2002年成立公司，公司的名字也取自创始人“开行业先河、立民族品牌”的创业理念。

公司开立后，一直坚持大力研发，高端产品不断推出。

公司过往可以分为两个阶段，第一个阶段2002-2013年为主，公司前期十年，实现在超声领域站稳；第二个阶段以 2014 年以来为主，公司期间成功实现 IPO，并且不断在超声领域推出高端系列产品，并成功找出第二条业务主线内镜设备系列。

2004年公司推出国内首台 15 英寸的 LCD 大屏幕全功能便携超声；2006年推出国内首款的腹腔镜探头；2012年推出全新的128物理通道，全身应用型彩超S40；2016年推出 S50，同年公司也在内镜领域推出了高清电子内镜系统 HD500；2017年公司实现资本市场上市，当年也推出了高端彩超 P50；2018年公司又推出高端彩超 S60 系列，同年推出全高清电子内镜 HD550 系列；2019年推出 S60Pro、P60 系列高超彩超；2021 年公司超声内窥镜、4K 硬镜等产品也拿证上市；2022 年 HD550 也获得了美国 FDA 510(K)证书。

股权结构：公司实际控制人为陈志强、吴坤祥，分别直接持有公司 22.37%的股份，实际控制人合计直接持有公司 44.74%股份；部分董事会成员及高管黄奕波、周文平、李浩、刘映芳合计直接持有公司 12.03%股份。公司股权比例较为集中，实控人对公司掌控能力强。

公司管理层：公司的创始人是陈志强和吴坤祥，两人均有汕头超声仪器研究所工作经历，两人均为研发工程师背景，之后共同创立了开立医疗。目前陈志强任董事长兼战略委员会主任，也兼任中国医疗器械行业协会副会长。吴坤祥任总经理，公司其他核心高管如周文平、李浩、黄奕波均也曾在汕头超声仪器研究所工作过。

公司核心高管多数在创立之初即加入公司，管理团队稳定、文化契合、背景专业，能够带领公司持续扩大经营规模。

股权激励：公司 2022 年 1 月发布限制性股票激励计划（草案），2022 年 3 月 4 日发布《关于向激励对象授予限制性股票的公告》，以 2022 年 3 月 4 日为限制性股票授予日，向符合条件的 186 名激励对象授予 706.4 万股第二类限制性股票，占公司股本总额的 1.64%，授予价格 15.55 元/股。

该激励方案业绩考核目标 2022-2024 年以 2020 年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润为基数，增长率分别不低于 35%、60%、85%，或以 2020 年毛利润为基数，增长率不低于 35%、65%、95%。

1.2 超声设备不断高端化，内镜成为第二增长曲线

公司过往 20 年的经营历史，以超声起家，公司显著的一个特点是研发投入大，研发费用率长期维持在 15-20%。

公司创始人研发背景出身，重视技术创新，自创立之初即同步布局海外研发中心。截至目前公司在深圳、上海、哈尔滨、武汉、东京、硅谷、西雅图有七大研发中心。

产品布局：公司产品主要分两大领域，超声和内镜。

超声目前公司有 P 系列、S 系列和 X 系列，分台式彩超和便携超声两大类。

彩超系列中包括以 S60、P60 系列为高端彩超，成为国内少数推出高端彩超的厂家之一，在妇产、全身应用方面不断取得突破，其次还包括以 P40/P20 系列为代表的中端台式机，和以 P10/S12 系列为代表的低端台式机，以及以 X/E 系列、S9 系列为代表的便携机。

而且 2021 年开立彩超 X5 作为首台入驻天和核心舱的国产医学影像设备，在航天员医疗保障及航天医学研究中发挥了极其重要的作用。

内镜方面，公司主要是软镜系统 HD500 和 HD550，和芯片 2k 硬镜、4k 硬镜系统以及收购的内镜耗材公司（威尔逊、合一医疗）

收入结构：公司 2021 年实现营业收入 14.45 亿元，其中超声设备收入约 9.46 亿元，收入占比约为 65.47%;电子内镜收入约 4.28 亿元，收入占比约为 29.61%。

彩超的占比自 2019 年内镜增长放量后，在公司整体收入占比显著下降，目前内镜已经成为公司增速最快的品类。

公司内镜自 2016-2021 年收入自 0.36 亿元增长到 4.28 亿元，复合增速约 64.07%。

按区域划分，2021 年国内市场收入 7.79 亿元，收入占比约 53.93%，海外市场收入约 6.66 亿元，收入占比约 46.07%。2016 年以来公司国内外收入结构变化不大，国内市场增速高的时候，国内收入占比约到 57.37%，国内市场增速放缓时候，国内收入占比约在 47.11%。 海外市场，公司自成立之初就在布局，目前公司产品目前已在全球 130 多个国家和地区进行销售。

公司超声和内镜 S50、S60、P60、HD-500、HD-550 等高端产品也获得 FDA 注册及 CE 认证，成为中国制造走向全球的一个缩影。

员工结构：截至 2021 年 12 月 31 日，公司员工总数约 2156 人，其中研发团队共 578 人，占公司总人数的 27.06%，销售人员 797 人，占公总人数的 39.38%。

公司自 2019 年开始内部改革，销售团队和研发团队人员逐渐优化，经营效率没有团队人数下降而受到影响。

盈利能力：公司总收入从 2013 年 5.92 亿元增加到 2021 年 14.45 亿元，CAGR 达 11.79%，归母净利润从 2013 年 0.71 亿元增加到 2021 年 2.47 亿元，CAGR 达 16.94%。

利润率方面，销售毛利率随着公司产品结构高端化，一直维持在较高水平且波动不大，销售净利率受费用率支出周期而波动较大，2022 年上半年回升到 20% 附近。

从公司收入增长动能看，核心驱动力来自：

（1）国家产业政策支持力度加大。分级诊疗使得基层医疗卫生机构数量激增，对医疗设备的需求增长迅猛。进口替代相关配套政策逐步落地，国产高端医疗设备的市场占有率不断提高。

（2）公司产品升级换代，超声和内镜高端产品取得较快增长。

从公司净利润角度看，主要受到研发费用、销售费用等投入前置，新产品在得到市场认可前，公司需要对市场做前期培育，导致利润增速和收入增速周期性不匹配。

目前随着公司各产品线市场前期开拓进入收获期，各期费用增长有效控制，预计销售净利率也有继续回升的空间。

2 彩超：高端彩超迎国产替代发展大机会

2.1 彩超市场规模25年将达155亿元，21-25年CAGR约9.4%

频率在20kHz 以上的机械波称为超声波。

超声在人体内传播，由于人体各种组织有声学的特性差异，超声波在两种不同组织界面处产生反射、折射、散射、绕射、衰减以及声源与接收器相对运动产生多普勒频移等物理特性。

临床中常用超声设备探测人体的生理和病理信息，区分正常和病变组织。

根据作用原理不同，超声诊断设备可分为黑白超（超声脉冲回波成像设备，常见的是 B 超）与彩超（超声回波多普勒成像设备）。

彩超既具有 B 超二维超声结构图像的优点，又同时提供了血流动力学的丰富信息，在临床上被誉为“非创伤性血管造影”。

而且由于超声诊断为非侵入式诊断，无害、无痛、使用方便、诊断可靠、费用低等特点，彩超成为临床医学不可缺少的诊断方法之一，广泛应用在不同的各科室中，包括并不限于以通用型彩超为主的体检中心、急诊中心、重症科等科室，和以专科超声为主的心内科、妇产科、麻醉科等科室。

据灼识咨询数据，中国超声设备2020年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，2016-2020年复合增速约为 7.3%，预计2025年将增长至 155.3 亿元，2021-2025年 CAGR 达 9.4%。

从超声整体市场来看，中国超声市场增速平稳，等级医院均已配有超声设备，未来超声设备的增长来自：

（1）人口老龄化背景下诊疗需求增加，进而对超声设备需求增加，包括并不限于公立医院院区扩建、基层医疗机构超声配置率提升；

（2）超声设备的更新需求，超声设备的使用周期约 5 年，2016-2017年由于分级诊疗而大批购置的设备也接近进入更新周期。

2.2 国内市场：国产替代仍是主旋律，国产性价比高端机受益

高端彩超价值量大，市场规模占比超 50%。

按彩超设备的价格带来划分，定义高端彩超终端价在 150 万元以上，中端彩超终端价在 40-150 万元之间，低端彩超 在 40 万元以下。

从市场结构看，其中高端彩超市场占有率最大，根据中国医学装备协会发布的《2015 年中国彩超设备市场研究报告》，从销量看，2015 年，我国彩超销量中 40 万以下的中低端型号彩超销量占比达到 47%，销售收入占比仅 8%，而 150 万以上的高端型号彩超销量占比仅 18%，但收入占比却高达 51%。

国产厂家中高端超声设备占比仍有较大提升空间。

从目前国内超声设备厂家的竞争格局来看，国产厂商主要超声设备主要集中在中低端市场。2016-2017 年以来，国产超声设备厂商中高端彩超设备不断推出，国产品牌在中端超声市场份额快速提升，但在高端尤其是超高端超声设备领域的占有率仍较低。

根据弗若斯特沙利文《2021 年中国医用超声设备行业研究报告》，价格在 200 万元以上的心脏超声、妇产四维超声，进口超声厂家仍占据 90%左右的市场份额，而且即使在中端超声市场国产超声品牌的占有率也仅为 36%，还有较大的提升空间。

国产超声设备与进口高端设备差距逐渐缩小。

高端彩超市场是头部国产超声厂家追逐的核心战场，从国产设备性能看，国产超声设备已经能够满足除心脏科、妇产科外其他临床科室的临床需求，而且部分国产头部厂家也推出了妇产专科超声，如迈瑞的女娲 Resona 8、开立医疗的 P60 系列。

国产设备与进口设备的差距在慢慢缩小。

国产超声设备性价比高，全面实现进口替代是大势所趋。

终端价格来看，国产超声设备价格是进口的 60-70%，且国产超声设备给经销商的扣率也低，经销商利润空间大，有更强的动力推动设备在终端医院的装机。而且国产厂家服务响应快，医疗机构对国产超声设备的认可度也逐渐增强，尤其是对国产头部品牌。

从超声设备的配置情况看，高端超声主要在二三级医院里配置，三级医院资金充裕，诊疗量大，平均配置数量多，对设备要求高，高端超声主要承担学术科研和特定的检查需求；二级医院主要以进口的中高端设备来承担学术科研任务。过往国产超声凭借高性价比在中端市场实现了快速替代，预计在高端超声市场也将会复制该趋势。

综合来看，国内超声替代空间主要包括：

（1）中低端市场：国产设备本身在这一领域就有较大优势，主要是同类设备的升级；

（2）中高端市场：首先在普通全身机领域实现更大规模进口品牌替代，并在部分高端专科超声领域逐步实现替代；

（3）临床科室超声市场：超声采购需求由超声科为主导向其他临床科室扩展，国产品牌性价比优势大，更易成为科室采购首选。

2.3 海外市场：国产高性价比超声赢得疫情后时代

海外市场逐渐恢复常态，常规需求复苏。

COVID-19 至今持续 3 年，海外市场对防疫的态度从“封城”逐渐转变为“放开”，多数国家已经放开出入镜限制。而且疫苗接种方面，根据 WHO 数据，目前全球接种新冠疫情 127.3 亿剂，全球每百人接种 160.89 剂，累计接种率超 60%。国外不同类型的机构，如受疫情影响打击的国际中小型影像中心仍在持续复苏，对中低端超声需求有较强的推动作用。

切入海外高端客户，带动从中低端客户向高端客户渗透。

抗疫期间中国企业凭借稳定的供应链，与渠道商绑定更紧密，用高端便携超声实现客户突破，如迈瑞医疗在欧洲、独联体、拉美等市场凭借 MX 及 ME 系列高端便携超声完成的高端客户装机，疫情后中国高性价比的超声设备也将全面开启从中低端客户向高端客户突破的征程。

对于开立医疗而言，公司海外市场收入占比超 50%，随着公司在超声领域品牌效应的不断积累、中高端超声产品的不断丰富以及在海外核心市场如欧美等市场多年的投入和本地化建设，公司在欧美若干核心国家实现中等以上规模医院装机的稳定增长，这些都为公司超声进入市场空间广阔的发达国家主流市场奠定基础。

2.4 开立医疗：P60 和 S60 引领高端领域进口替代

公司的超声产品已覆盖高、中、低端等多层次用户需求，高端彩超 S60 和 P60系列产品已获得三甲医院专家的高度认可，在收入结构中占比持续提升，预计 2021 年公司 S60 和 P60 平台超声设备收入已经提升到 20%。

S60 和 P60 采用了多波术导入，使用了第二代单晶探头，带宽和灵敏度都得到显著提高，对血流情况包括末梢血流的灵敏度更高，搭载了全新的 Wis+智能高速运算平台，在硬件和软件均有较大提升。

未来公司 S70 超声也将推出，新一代产品的性能也将会持续提升，融入更多功能。

我们预计未来随着国内市场中高端市场进口替代的进一步提升，海外市场的稳定增长，公司超声业务 2022-2024 年将分别实现收入 11.62 亿元、13.11 亿元和 14.80 亿元，增速分别达到 22.80%、12.85%、12.90%。

3 内镜：公司高举高打，营销进入放量收获期

3.1 软镜市场受临床需求推动保持较高景气度

医用内窥镜至今已有约200年的历史，主要用于在内窥镜诊疗过程中提供通道、照明，并可以对体腔、中空器官和身体管道进行观察或操作。

医用内窥镜通常由软管或硬管（可进入人体）、透镜成像系统（用于捕获和传输患者内部组织器官图像）、图像处理系统（对捕获的图像进行数字化处理）、显示系统（将数字化图像呈现给操作者或观察者），以及光源系统组成（传输光线以提高被检查区域的可见度）组成，在某些情况下，还包括一个额外的工作通道，为手术过程中使用的器械提供通路。

肿瘤筛查等临床需求快速增长，促进医院加大内镜的配置力度。

以消化科为例，结肠镜可直接观察到结直肠腔内壁，是发现肠道肿瘤最敏感的方法，在结直肠癌筛查中具有不可替代的地位，包括目前上市的基因突变检测类的产品临床参照组设计也是以结肠镜下检测结果为金标准的。

我国癌症发病率前五名里，与消化道相关的肿瘤占四个，分别是胃癌、结直肠癌、肝癌和食道癌。以结直肠癌为例，结直肠癌的发病率随年龄增长而上升，在 50 岁之前发病率较低，在 50 岁以后呈现快速上升的趋势。

据 GLOBOCAN2018 数据估计，我国结直肠癌年龄标化发病率（世界标准人口）已达 23.7/10 万，其中男性发病率为 28.1/10 万，女性为 19.4/10 万，人群筛查的必要性和紧迫性逐渐增加。内镜下微创术式不断发展推动消化内镜临床应用场景增加。

从目前消化内镜临床上应用比例来看，90%以上在诊断性检查，仅有 10%以下用于内镜下切除等手术治疗上。而经过近 20 年发展，消化内镜技术从单纯的检查发展到兼具诊断和治疗的现代消化内镜诊疗技术。

以内镜下切除术的发展来看，内镜治疗疾病谱已经“由内而外”地经历了粘膜层病变、粘膜下层、肌层、浆膜外病变的跨越。

内镜黏膜切除术（EMR）、内镜下黏膜剥离术（ESD）已逐渐成为在世界范围内被广泛接受的消化道早癌及癌前病变的内镜治疗策略，内镜粘膜下肿瘤挖除术（ESE）、内镜下食管括约肌切开术（POEM）、内镜粘膜下隧道肿瘤切除术（STER）、内镜逆行性阑尾炎治疗术（ERAT）、胃肠镜下全层切除术（EFR）等临床新术式也正在发展。

我们认为消化内镜微创治疗技术的不断更新，正在改变部分疾病的治疗方式，消化道癌治疗将变为以“内镜下切除为主，外科手术为辅，放化疗为补充”的新模式，消化内镜的临床应用也将会进一步扩展。

2019 年我国软镜市场规模约 53 亿元，2016-2019 年复合增速约 17%，远高于全球 9%左右的平均增速。

预计我国软镜市场 2025 年市场规模约 106 亿元，远期仍有 2-3 倍空间。2012-2019 年，平均每家医院的消化内镜主机配置量从 2.04 台增长到 2.3 台左右，CAGR 约 2%，消化主机保有量从 12,472 台增长至 17,374 台，CAGR 约 4.85%。

以目前的复合增长速度增长，我们预计 2025 年国内消化内镜主机配置量约在 2.3 万台，存量主机更新需求和新增需求预计年需求约 4,737 台，但以平均配套的一台主机+6 条镜体测算（医院中标价以 240 万测算，出厂价以 40%折扣，112 万元计算），预计 2025 年内镜设备的市场规模约 53 亿元，同时考虑到内镜耗材基本与内镜设备在 1:1 的市场比例，保守预计 2025 年整个软镜市场规模约在 106 亿左右。

3.2 软镜设备技术逐渐被我国国产厂商突破

市场格局方面，奥林巴斯、富士、宾得三家日企占据我国软镜市场主要市场份额，2019 年奥林巴斯市占率达到 77.56%，三家日企合计超过 90%，而我国软镜企业起步较晚，国产品牌总体市占率不足 10%，但近几年国产软镜公司软镜业务增速较快，已经有所突破有逐渐兴起之势，后续的可替代空间也很大。

内镜设备供应链复杂，技术门槛高，部分技术已被国产厂家吸收掌握。内镜设备的核心技术主要有光学镜头集成、图像传感器技术、镜体设计与集成技术、图像处理技术（包括降噪、边缘增强技术等）。

另外，人工智能技术、4K 技术、3D 技术等技术也逐渐应用于内窥镜领域，为内窥镜迭代创新奠定技术基础。

图像处理器方面，得益于半导体基础工业的发展，具备体积和性能优势的 CMOS 图像处理芯片被更多地应用于内窥镜图像设备。

相比于 CCD 图像传感器，CMOS 图像传感器具备体积小、耗电量低、成本低、系统整合度高，CMOS 有望代替 CCD 图像传感器在内窥镜中的应用。

相较 CCD 技术中国企业几乎无影响力的现状，CMOS 领域，中国企业韦尔股份 2019 年收购的豪威科技在 CMOS 领域市占率约 11.5%，国内企业与海外企业在 CMOS 技术研发差距较小。

此外，国内厂家在图像后处理方面也实现突破，澳华内镜自研光学染色的 CBI 分光染色技术，用滤光器滤过白光，通过对人体组织和器官光学染色使得医生能更好观察病变黏膜下的微血管结构，开立医疗自研的光电复合染色成像 VIST 技术，使用光学滤波器滤除长波段照明光和数字光谱滤波器增强特征光谱强度，保证画面亮度和高分辨率图像同时，凸显早期病变的细微结构变化。

综合来看，边缘增强技术瓶颈被攻克，国产厂家与进口厂家的技术差距已经缩小，还未攻克的技术未来 1-3 年内会实现。

3.3 我国政策鼓励国产设备，从注册到采购均有政策倾斜

产业政策鼓励手术机器人等产业发展和创新。

我国制定了若干法律、法规和政策以鼓励内窥镜等高端医疗器械发展与创新。2019 年 10 月，国家发展和改革委员会对《产业结构调整指导目录（2019 年本）》做出调整，将新型医用诊断设备和试剂、数字化医学影像设备，人工智能辅助医疗设备，高端放射治疗设备，电子内窥镜、手术机器人等高端外科设备列为鼓励项目，优先发展。

在医院采购方面，国内政府关于鼓励医疗器械进口替代，部分省市明确鼓励优先使用国产设备。

2021 年 3 月，广东省卫生健康委员会公布 2021 年公立医疗机构进口产品采购列表，其中政府机构和公立医院可采购的进口医疗器械数量与 2019 年公布的相同名单相比，由 132 减少至 46 项。

其中，宫腔镜、腹腔镜、关节镜等八种医用硬质内窥镜被剔除，意味着广东省所有公立医院及医疗机构在采购这些医用内窥镜时，将优先采购国产品牌。

3.4 开立医疗：HD550 驱动公司内镜业务快速增长

HD550 成为拳头产品，公司高举高打，加强营销。

公司在内窥镜领域的重大突破来自 2016 年，公司推出国产首台 200 万像素以上高清软性内窥镜系统 HD-500，相关技术水平在国内同行业中处于领先地位，2018 年公司又推出 HD550。

HD-500 采用了公司特有的光电复合染色成像技术（VIST），利用血红蛋白在不同波长下吸收系数不同的特性（表现为短波段黏膜血管对比度高，而长波段黏膜血管对比度低），使用优化的光学数字滤波器，实现在保证图像亮度与信噪比的同时，增强黏膜血管的对比度，清晰地成像毛细血管和黏膜下的细微病变，为临床疾病诊断提供更丰富的参考信息。

HD550 在 HD500 的基础上性能进一步提升，HD-550 采用了基于人工智能的 iEndo 内镜诊断平台，通过运用 AI 技术，大大缩短检查所需时间、提升检查效率，减轻患者痛苦和医生负担。HD-550 图像采集采用了创新的光纤信号传输，速度更快更稳定。

采用 GPU 架构，运行能力相比 HD-500 提高 3 倍以上，并且采用了双光源，实现了多光谱成像、多种特殊光照明模式，在保证亮度的同时能更好的突显粘膜血管微细结构，全面提升早癌诊断准确率。

HD500 上市以来，公司即通过高举高打的营销策略，大力进行学术推广，HD550 已经在 200 多家三级医院里实现装机，获得了众多临床专家的认可。

内镜的营销需要专业的销售队伍，目前公司的内镜销售团队已经稳定，公司品牌知名度已经初步建立，我们预计未来 3-5 年内镜业务将持续保持高速增长。

预计公司内镜业务 2022-2024 年将分别实现收入 6.33 亿元、9.24 亿元和 13.16 亿元，增速分别达到 47.84%、46.06%和 42.37%。

4 公司盈利预测与估值

4.1 公司业绩拆分与估值对比

收入预测：

（1）超声业务：预计公司超声业务在高端机 S60、P60、S50 等机型的带动上，整体维持 10-15%增长。中期看好公司 S70 新一代的超声推出上市，在超高端市场实现更大份额提升。

（2）内镜业务：公司 2018 年以来持续对内镜业务大力营销进入了收获期，品牌效应凸显，整体业务维持 40-50%增长。公司在内镜业务方面还继续发力硬镜系统和内镜下耗材业务，预计 3-5 年后也是公司后内镜收入增长的另一大驱动力。

费用预测：

（1）管理费用：公司 2019-2021 年的管理费用率平均在 6.20%，2022-2024 年主要的受影响因素是股权支付费用，预计分别增加摊销的费用约 5979.74 万元、3567.06 万元和 1447.82 万元，我们预计管理费用率 2022-2024 年将达到 8.5%、8.0%和 7.8%。

（2）销售费用：公司销售费用主要用于学术推广、员工差旅等，前期公司为推广公司内镜品牌，团队建设投入较大，随着人效的逐渐提升，预计销售费用率整体呈现稳定的下降趋势，预计 2022-2024 年将分别达到 25%、24.8%和 24.6%。

（3）研发费用：公司一直重视研发投入，超声和内镜均实现了技术平台的迭代，预计未来研发费用率较前期略有下降，但仍基本维持较高水平，我们预计 2022-2024 年仍保持在 18%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年收入端有望分别实现 18.39 亿元、22.80 亿 元、28.41 亿元，收入实现快速增长，利润端 2022-2024 年归母净利润有望实现 3.30 亿元、4.32 亿元、5.54 亿元。

可比公司估值

公司同行业的可比公司主要包括澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光。截至 2022 年 9 月 30 日，可比公司 2023 年 PE 水平约为 57 倍，公司 2023 年 PE 水平约 46 倍，低于可比公司平均水平。

4.2 底层研发扎实，内镜进入业绩收获期，超声稳定增长，基本面边际向好。

超声：国产替代持续推进，高端彩超充分受益。

我国彩超市场规模 2025 年将达 155 亿元，预计 21-25 年 CAGR 约 9.4%，其中从销售额口径看，高端彩超占比超过 50%，而国产品牌仅占不足 10%，有着较大的市场份额提升空间。国产品牌近些年技术迭代，且受国家政策鼓励，国产高性价比机型充分受益。

开立医疗是国产超声品牌的龙头品牌，S60 和 P60 机型在三级医院实现装机量快速提升，较优的性价比形成较大的竞争优势，预计未来随着公司超声中高端机型占比持续提升，公司超声设备有望保持 10-15%复合增长。

内镜：受临床需求、技术创新驱动，下游配置意愿高，行业仍有较多空白市场未满足。

我国是消化道癌高发国家，癌症庞大的疾病负担使得 40 岁以上人群对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在临床上具备不可替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。

2019 年我国软镜市场约 53 亿元，我们预计 2025 年软镜市场将达到 106 亿元，2020-2025 年复合增速约 12%。

开立医疗 2016 年推出 HD500 系统，2018 年推出 HD550 系统，经过过去 3-4 年充分的市场教育与学术推广工作，公司内镜品象建立，已经在较多三级医院实现装机。

后续公司持续研发新镜种，增加新功能，如重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K 硬镜等高端镜种，预计公司内镜业务有望保持 40-50%复合增长。

公司费用率有效控制，营销改革效果显现，盈利能力提升。

公司是国内老牌子超声和内镜双龙头企业，过去几年公司在研发、营销上均大力投入，再加上受市场环境、公司团队建设等影响，公司盈利能力下滑。

目前随着军队医院采购恢复、子公司商誉减值风险及疫情影响逐步缓解，公司营销渠道改革成效释放，公司的盈利能力也将大幅改善。

我们预计公司 2022-2024 年收入端有望分别实现 18.39 亿元、22.80 亿元、28.41 亿元，收入实现快速增长，利润端 2022-2024 年归母净利润有望实现 3.30 亿元、4.32 亿元、5.54 亿元。

2022-2024 年对应的 EPS 分别约 0.77 元、1.01 元和 1.29 元，对应的 PE 估值分别为 60 倍、46 倍和 36 倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司高端产品占比持续提升，营销改革效果显现，公司的盈利能力有望大幅改善。

风险提示：

在研产品临床、商业化推进不及预期。市场竞争加剧风险。

受益国产化加速推进，彩讯股份：信创邮箱领军，步入黄金发展期

1、国内领先的企业数字化技术和服务提供商

公司是国内领先的企业数字化技术和服务提供商。

公司成立约20年来始终专注于企业数字化技术和服务领域，致力于为电信、金融、能源、交通等行业的大中型企业及政府部门等客户提供产品开发、系统建设、运维及运营支撑服务。

公司目前已构建高度模块化和组件化的 IT 中台和运营中台“双中台体系”，通过“协同办公、 智慧渠道、云和大数据”三大产品线为企业数字化转型提供产品和工具，助力客户对内提升生产和管理效率，对外提升营销和服务水平。

股权结构稳定，股权激励充分。

董事长杨良志和董事曾之俊为公司实际控制人与一致行动人。杨良志直接持有公司 4.86%的股份，并通过深圳万融间接持有公司 15.40%的股份；曾之俊通过深圳百砻间接持有公司 20.26%的股份，杨良志和曾之俊共同控制公司合计 40.52%的股份，股权结构较为稳定。

光彩信息、明彩信息、瑞彩信息为员工持股平台，合计持有公司 15.83%股份，股权激励充分利好长期业绩释放。

高管团队具备资深的产业和全球视野，有望引领公司开拓进取。

公司两位创始人董事长杨良志和董事曾志俊毕业于麻省理工学院，白琳等公司高管在中国移动等运营商和产业龙头从业多年，高管团队具有丰富的专业素养、产业经验和国际视野，有望引领公司锐意创新加速成长。

公司 2022H1 业绩高增长。

2022 年上半年，公司实现营业收入 6.30 亿元，同比 增长 56.77%；归母净利润 0.99 亿元，同比增长 60.77%。

公司业绩高增长，增速大幅提振，一方面得益于下游行业数字化转型及国产替代需求加速释放，一方面主要系公司深耕行业多年，具备完整的产品矩阵和行业领先的技术实力，市场份额有所提升。

三大业务线协同，成长动能充沛。

公司以企业邮箱为入口切入客户协同办公领域，之后通过智慧渠道运营服务做深做透客户，并通过云和大数据助力客户更好地数字化升级。

2022 年上半年，公司三大业务线均呈现快速增长趋势，协同办公、智慧渠道、云与大数据业务收入增速分别为 40.68%、77.50%、65.95%。伴随行业数字化转型和安全需求逐步释放，看好公司未来持续高成长性。

2、信创邮箱：受益国产化加速推进

2.1、行业：“大信创”产业长坡厚雪

外部环境持续催化，安全可控是必由之路。

俄乌冲突之后，美国、日本、欧盟等也对俄罗斯实施严厉制裁、进行出口管制。2022 年 7 月以来，美国先后签署“芯片法案”、断供 14nm 以下制程芯片制造的设备、限制 GPU 芯片出口，在外部环境持续刺激下，关键核心技术自主可控是必由之路。

持续加码信创产业发展。

在外部环境的驱动下，核心产业安全可控重要性愈加凸显。近年来，国家领导人多次表态强调科技自主的重要性，着重强调突破各类关键核心技术，突破“卡脖子”问题。国务院及各部委也持续推出相关政策加快落实推进国产替代。

顶层设计目标明确，有望催化信创产业长期持续发展。

“大信创”黄金时代将至，发展空间广阔。

从下游行业应用来看，2022 年是行业信创的元年，从 2023 年开始，金融、运营商、电力等八大关键行业的国产化有望加速。

从产品内涵来看，信创产业发展至今，内涵逐渐丰富，生态愈加成熟，从 CPU、操作系统、数据库、中间件等基础软硬件的国产化，逐渐包含 EDA、CAD、PLC 等工具型软件，企业邮箱、OA、ERP 等通用应用软件及各个垂直行业应用软件的国产化。

政策催化下，信创产业未来五年将迎来黄金时代，产业龙头蓄势待发有望受益时代机遇。

2.2、公司：信创应用软件市场重要参与者

公司以“信创邮箱＋统一办公平台”为核心，为信创应用软件市场重要参与者。

公司以信创邮箱为核心，叠加统一办公平台，满足大中型企业快速搭建数字化办公系统的要求及国产替代需求。其中，公司自主研发的Richmail 邮件系统，凭借 18 年安全邮件领域的技术沉淀，解决了各行业自主可控国产化安全邮件面对的众多难题。

在架构方面，Richmail 信 创邮件系统解决方案支持超大规模用户在线并发访问及数据存储，架构柔韧性和可扩展性较高，可实现系统运转不宕机，可对微软 Exchange 和 IBM Domino 邮件系统全面替代。

安全性方面，Richmail 邮箱系统具备银行级安全保障和电信级高可靠性，通过了国家保密局、公安部等权威机构的信息安全认证。

公司深度参与国产化软硬件生态体系建设。

公司目前已完成华为鲲鹏、飞腾等国产化芯片服务器，银河麒麟、统信 UOS 等国产操作系统，东方通、金蝶天燕、宝兰德等国产化中间件，达梦、人大金仓、巨衫等国产化数据库以及华为晟腾 AI 服务器等软硬件兼容性认证。

公司电子邮件系统获得主管部门肯定，未来放量可期。

2021 年 8 月，根据国家机关政府采购中心发布的“国家机关 2021 年邮件系统软件协议供货采购项目”中标结果，公司 Richmail 电子邮件系统成功入围。国家机关协议供货项目采购单位覆盖直属近万个机关单位，是中国政府采购领域级别最高、覆盖面最广的集中采购项目之一。

国家机关政府协议供货采购对产品性能、品质、价格及服务等有着较高的准入门槛，是业内采购招标的风向标。此次入围，彰显主管部门和行业专家对公司 Richmail 电子邮件系统的肯定，有望助力公司产品未来放量。

2022 年 6 月，公司基于国产邮件全系核心技术能力以及成熟邮件系统产品体系所研发的公司 Richmail 信创邮件系统解决方案成功入选工信部“2021 年度信息技术应用创新典型解决方案”，再次彰显公司产品技术硬实力和品牌软实力。

基于标杆客户的复制+产品交叉销售，带动业绩快速增长。

公司以企业邮箱为切入口拥抱信创应用软件蓝海市场，通过基于标杆客户的复制和产品交叉销售的策略，并受益于下游国产替代旺盛需求，2022 年上半年实现收入增速 40.68%的快速增长。

（1）基于标杆客户的复制，快速提升渗透率。

公司 Richmail 信创邮件系统率先落地 90 万用户的国家电网、70 万用户的中国移动、35 万用户的中国银行、15 万用户的中国人寿等大型央企银行总部，继而高举高打，加快在大型央企的分支机构和行业内其他客户复制，显著提升渗透率。

（2）通过产品交叉销售，扩大项目价值量。

公司以 Richmail 信创邮件系统为核心，向协同办公领域延伸产品线，并与 5G 消息、云与大数据等产品交叉销售，不断提升单客户价值量，做深做透客户。

典型项目如国家电网“邮箱+大数据”项目、中海油“邮箱+网盘”项目、上海银行“邮箱+5G 消息”项目、江苏银行“邮箱+营销短信”项目等。

3、云与大数据：与优质国资云厂商共成长

3.1、行业：国资云大势所趋

近年来网络安全、数据安全事件多发，云平台的数据安全风险尤为突出。

根据徐亮等《“国资云”政策解读及给运营商网络运维带来的影响和启示》一文，国家互联网应急中心 2019 年和 2020 年分别收到境内外网络安全事件报告 10.78 万起和 10.31 万起，主要来自政府部门、金融机构、基础电信企业、互联网企业等，波及范围广，影响程度大。

其中，我国云平台发生各类网络安全事件数量占比高，且成为攻击者主要利用的发起端、攻击跳板和程序控制端。

政策催化国资云加快落地。

近年多次曝光的数据安全事件彰显当下云平台数据安全隐患颇为严重，在此背景下主管部门加快推动“国资云”建设。

2020年8月，《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，提出国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作。随后，各地国资委加速布局地方“国资云”平台。其中，重庆、四川、浙江、天津等地基本已经落地“国资云”的基础设施平台，从建设主体、技术提供方、运营方、目标定位、关键进程等几个方面加快“国资云”的落实情况。

“国资云”提供的云服务内容涵盖业务云、监管云、安全云等业务。

根据徐亮等《“国资云”政策解读及给运营商网络运维带来的影响和启示》一文，“国资云”落地有两个方向：一个是国资云基础设施平台，包括 IaaS、PaaS 和 SaaS；另一个是国资国企在线监管平台，各地政策落地方向各有不同。根据天津国资云公司，“国资云”提供的云服务内容涵盖业务云、监管云、安全云等业务。

三大运营商 2022H1 云收入实现翻倍式增长。

数字经济高速发展的大背景下，自主可控国资云重要程度与日俱增，在此背景下以运营商为主体的国资云正在快速增长。根据三大运营商中报，2022 年上半年，移动、电信、联通三大电信运营商的云服务收入均实现翻番式增长。

移动云加速向第一阵营迈进。

自 2019 年 5 月中国移动启动“云改”战略以来，移动云产品能力体系不断优化，加速向业界第一阵营冲刺。根据中国移动 2022中报，2022 年上半年，移动云收入高速增长，同比增长 103.6%至 234 亿元。

截至 6 月底，移动云签约云大单超 3500 个，拉动收入超 130 亿元，央企国企上云项目超 1100 个，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云标杆，向业界第一阵营加速前进。

3.2、公司：乘政策东风而起

公司与“移动云”等国资云紧密合作，共同成长。

公司围绕国资云厂商市场端建设端和运营端提供定制化的企业上云配套服务，助力企业数字化转型，具体涵盖上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务等。

2022 年上半年，公司云和大数据业务实现营业收入 1.15 亿元，同比增长 65.95%，业绩增速大幅提振，未来有望伴随运营商为主的优质国资云厂商共同快速成长。

4、智慧渠道：数字经济的“卖铲人”

4.1、行业：企业数字化转型浪潮下的蓝海市场

企业数字化转型加速。

数字化正逐渐成为提升企业竞争力的关键抓手，根据亿欧智库，企业数字化转型的核心价值体现在内部优化以及外部创新两个部分，可以带来五点收益：集团风险控制能力加强、管理能力提升、业务流程优化、财务收益以及商业模式创新。

在此背景下，中大型企业对数字化转型重视程度不断提升，有望孕育蓝海市场。

中国移动借助数字化手段加快服务体系升级。

中国移动加快将数智化能力融入自身客户服务体系，实现 IT 系统“从能用到好用”、“从建设到运营”的升级。以中国移动为代表的中大型企业集团数字化转型需求旺盛，有望打开公司成长天花板。

5G 消息实现商用，未来前景可期。

2020 年 4 月，三大运营商联合发布《5G 消 息白皮书》，拉开 5G 消息业务序幕，“消息即平台”的模式引发广泛关注，5G 消息有望成为推动行业数字化变革的重要抓手。

5G 消息是对传统短消息服务的升级。根据公司，5G 消息即富媒体通信标准（RCS）在 5G 支持下的应用，是对传统短消息服务的升级。

针对企业应用，可通过文字、语音、选项卡等富媒体方式向用户输出个性化服务与咨询，同时可利用人工智能、云计算和大数据等能力更便捷触达用户，为用户带来多媒体消息、商业 类消息、智能化消息以及互动式服务、安全防伪等全新体验。

标准体系成熟，蓝海市场风起。目前 5G 消息具有成熟的国际标准，具备原生消息入口，能够轻松实现消息的多媒体化、轻量化，同时还继承了电信业务的号码体系、实名制、安全性、互联互通和电信级服务质量。

目前，全球移动通信系统协会（GSMA）已将融合通信（RCS）纳入 5G 终端的必选功能，为产业界带来新的发展机遇。

4.2、公司：运营商渠道电子领域的战略合作伙伴

公司具备卓越的亿级用户的运营能力。除提供标准化产品和定制开发的服务模式之外，公司还提供有别于传统 IT 公司的以效果为导向的运营模式，帮助企业保障数字化转型的效果。公司参与建设和运营多个用户规模过亿产品和互联网战略产品，包括 139 邮箱、视频彩铃、和彩云、咪咕音乐、权益产品等多个中国移动旗下多款产品。

公司布局的“权益业务”是中国移动的重要战略业务，公司参与的“工行积分”项目快速增长，受益于运营商、银行的权益频道加盟和分成运营业务快速推进，以及公司卓越的运营能力，公司智慧渠道业务线 2022 年上半年营业收入实现 77.50% 的高增长。

公司前瞻布局 5G 消息业务，静待业绩放量。

公司推出的 5G 新消息平台不仅支持 5G 消息制作、收发管理、多维度数据分析、智能 AI 识别，还为客户提供多样化行业模板、多种灵活快捷的接入方式与多通道兼容传统短信能力，目前已与银行类，电商类等多个行业头部客户开展联合创新，定制 5G 场景服务方案。

公司在 5G 消息方面的行业布局和客户拓展方面持续位于业内头部。

2022 年上半年，除继续保持三大运营商 CSP 资格外，凭借平台能力、行业应用开发能力、客户拓展能力等优势，公司成功入围中国移动首批 5G 消息（阅信）代理商，中标多个 5G 消息关联项目，近期再次中标某个大型国家级重点产业园 5G 消息平台建设与运营项目。

5、盈利预测与估值

5.1、核心假设

核心假设 1：受益于行业信创机遇和大中型企业数字化转型升级趋势，公司收入有望保持快速增长。其中，预计信创邮箱等协同办公业务 2021-2024 年收入年均复合增速约 50%，预计云和大数据业务 2021-2024 年收入年均复合增速约 55%，预计智慧渠道业务 2021-2024 年收入年均复合增速约 45%。

核心假设 2：中大型企业客户付费能力相对较高，预计主营业务毛利率有望保持相对稳定。

核心假设 3：收入高增长有望摊薄销售费用、管理费用；公司持续一定研发投入，研发费用率预计保持稳定，保证核心竞争力。

5.2、盈利预测与估值分析

公司为国内领先的企业数字化技术和服务提供商，我们认为公司有望受益中大型企业客户数字化转型升级和国产替代机遇。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.20、3.00、4.00 亿元，EPS 分别为 0.50、0.67、0.90 元/股。

我们选取了恒生电子、顶点软件、致远互联等行业信创核心厂商作为可比公司。公司对应当前股价 PE 分别为 26.4、19.4、14.5 倍，低于行业均值。

6、风险提示

客户数字化转型不及预期风险；国产替代不及预期风险；公司研发不及预期风 险。

铁锂电池先驱者，国轩高科：动力储能迎来放量期，碳酸锂布局完善

1. 动力+储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期

1.1. 动力、储能电池放量前景可期

电动车市场增长强劲，我们预计 2021-2025 年电动车销量 CAGR 为 38%。2021 年全球电 动车销量为 626 万辆，渗透率为 8%。

据我们预计，2022年全球电动车销量为 1050 万辆，渗透率为 14%，到 2025 年销量将达 2301 万辆，渗透率达 27%，2021-2025 年复合增速为 38%。

受益于电动车市场高增，动力电池市场广阔。

2021 年全球动力电池装机约在 309GWh，我们预计 2025 年达 1295GWh。假设装机销量比为 85%，2021 年动力电池平均单价为 0.75 元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计 21 年在 2726 亿元，25 年达 9141 亿元，复合增速 35%，市场空间广阔。

储能市场处于起量期，成长性强。

2021 年全球储能电池装机约在 32GWh，我们预计 2025 年达 464GWh。假设装机销量比为 85%，2021 年储能电池平均单价为 1.36 元/Wh，考虑电池价格下降趋势，从市场空间看，我们预计 21 年在 517 亿元，25 年达 3768 亿元，复合增速 64%。储能电池领域成长速度快，发展前景广阔。

1.2. 铁锂依靠高性价比+安全性，在动力电池装机占比持续提升

19 年铁锂电池在国内动力电池装机占比仅 33%，22 年 1-8 月提升至 59%。根据中国动力 电池产业联盟数据，19-20H1 为铁锂低迷期，20H2 铁锂开始崛起，21 年占比升至 52%， 到 22 年 1-8 月，占比进一步升至 59%，提升明显。

铁锂电池在乘用车逆势反超三元，主要系高性价比和强安全性所致。

✓ 高性价比：

1）从性能上看，随着宁德时代 CTP 和比亚迪刀片电池推出，电池包成组效率得以提升，铁锂能量密度天花板打开。以工信部 22 年前三批推荐车型看，铁锂能量密度中位数约为 150Wh/kg，已接近三元 163Wh/kg 水平；

2）从成本上看，电池端：铁锂电池成本更低，根据鑫椤锂电数据，22 年 8 月方形 LFP 电池均价为 0.8 元/Wh，低于方形三元的 0.88 元/Wh。

✓ 安全：

铁锂材料的稳定性优于三元，前者热分解温度高达 700 度，而后者仅 200-300 度。当电池发生严重形变损坏等极端情况时，铁锂电池更不易出现冒烟、起火等严重安全问题。此外，随镍含量升高，三元电池热稳定性急剧降低，氧释放量增加，引发电解液反应、胀气等一系列安全问题，热失控管理的成本更高。

高端车型标准续航款、中低端车型配套 LFP 成为趋势。

2020 年比亚迪、特斯拉分别推出搭载 LFP 的热门车型比亚迪汉、Model3 国产标准续航款，开启了乘用车市场争相采用铁锂降本的浪潮。

2022 年，比亚迪、特斯拉、五菱等知名车企等均通过配套 LFP 电池打开中低端市场，五菱宏光 mini EV、比亚迪宋 DM、Model Y 成为当年热销。

海外市场方面，奔驰 eActros 长续航版、福特 Mustang Mach-E、F-150 Lightning 入门版、Rivian 的 R1T、R1S、EDV 等均已准备搭载 LFP 电池，铁锂浪潮席卷全球。

1.3. 储能市场主流选择铁锂电池，铁锂电池行业增速有望超过行业平均

储能市场重视循环寿命和热稳定性，铁锂表现更优。

根据 21 年工信部发布的行业规范文件，储能电池单体能量密度要求≥145Wh/kg，循环寿命≥5000 次且容量保持率≥80%，呈现出能量密度不敏感，循环寿命要求高的特点。

目前，用于储能的铁锂电池循环寿命可超 10000 次，三元则在 1500-2000 次左右，此外，铁锂电池耐热性能强于三元电池，能有效降低热量控制和安全措施方面的成本，综合比较下铁锂电池表现更优。

今年 6 月，能源局发布关于征求《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征 求意见稿）》意见的函，明确提及中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池， 我们认为，这一政策实施后有望为铁锂电池在储能市场的地位提供背书。

铁锂电池增速快于行业，21-25 年复合增速有望达 74%。

我们预计 25 年锂电池总需求将达 1931GWh，4 年 CAGR43%，铁锂电池装机量达 1008GWh，2021-2025 年 CAGR=74%，储能铁锂电池装机量达 417GWh，复合增速达 95%，细分市场核心假设如下：

✓ 动力电池：假设 22 年国内动力电池中铁锂占比提升至 60%（1-8 月占比已达 59%），25 年降至 55%（系镍价回落所致），海外占比 22 年提升至 5%，25 年达 30%。

✓ 储能电池：假设 22 年储能电池中铁锂占比增至 90%，后续维持稳定不变。

✓ 两轮车：假设 22 年铁锂占比增至 25%，后续维持稳定不变。

2. 国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者

2.1. 深研 LFP 电池 16 年，国内外市场齐布局

公司 15 年于创业板上市，在磷酸铁锂电池行业享有领先地位。

✓ 公司成立于 2006 年，专注于动力电池中磷酸铁锂正极材料的生产和制造。

✓ 2007 年，磷酸铁锂材料生产线投产运行。

✓ 2010 年，搭载公司产品的国内首条纯电动公交上线运营。

✓ 2014 年，公司进一步扩大产能规模，动力电池出货量国内第二、全球第六，陆续和 江淮、上汽、北汽、金龙、中通等知名车企在电动轿车领域达成合作。同年，使用国 轩电池的江淮 IEV 出口美国，标志公司成功迈向国际市场。

✓ 2015 年，公司借壳东源电器于深交所上市，成为国内动力电池上市第一股。

✓ 2017 年，公司与上海电气合资发力储能领域。

✓ 2018-2020 年，公司陆续和德国博世、印度塔塔、华为等业内领先企业达成合作，并 引进大众集团成为公司第一大股东；

✓ 2022 年，公司成功于瑞士交易所上市发行全球存托凭证（GDR），进一步走向海外市 场。

2.2. 实控人地位稳定，引入大众中国提供增长新动力

引入大众作为第一大股东，但大众主动放弃部分表决权，实控人仍为原董事长李缜。

2021 年 12 月，国轩通过非公开发行引入大众中国，截至瑞士 GDR 发行后，大众中国直接持股 24.77%，为公司第一大股东。

大众其承诺在非公开发行后的三年或更长时间内不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权，以确保其表决权比例低于实控人至少 5%，目前公司实际控制人仍为董事长李缜，与其一致行动人李晨分别持有公司 5.81%、1.60%的股份，并通过南京国轩间接控制公司 9.60%的股份，合计控股 17.01%。

2.3. 业务结构：磷酸铁锂为主，三元开始布局

公司动力电池业务规模稳步扩张，90%以上为磷酸铁锂电池业务。2021 年，公司动力电池装机量达 8GWh，市占率稳定在 5%。

业务结构上，公司磷酸铁锂电池占比于 2020 年短暂下降至 78.4%，21 年受益于磷酸铁锂市场需求回暖，重新回升至 93.4%，仍为公司动力电池业务支柱。

三元电池布局已成，具备 302Wh/kg 高镍三元电池生产能力。

在明确磷酸铁锂电池为主打产品的基础上，公司自 2015 年起发力布局高镍三元电池领域，目前已具备能量密度 302Wh/kg 的高镍三元电池生产能力，现有三元产能集中于合肥经开区一二期 5GWh 项目，到 23 年中产能有望进一步释放。

2.4. LFP 电池需求触底反弹，公司营收自 20 年起高速增长

公司21 年营收 104 亿元，同增 54%，22 年 H1 营收达 86 亿元，同增 143%，补贴退坡 后，电池企业重新转向市场化竞争，LFP 电池在成本和安全性领域展现出独有优势，公司迎来营收增速拐点，21 年实现营收 104 亿元，同增 54%，22 年 H1 营收 86 亿元，同增 143%；公司 21 年利润 1.02 亿元，同比下降 32%，22 年 H1 利润为 0.7 亿元，同比上升 34%，21 年公司业绩有所下滑，22 年 H1 迅速修复，实现归母净利润 0.7 亿元，同增 34%。

21 年 业绩下降主要受原材料涨价和股权激励较重影响：

✓ 原材料涨价，毛利率下行：21 年全年，受上游钴、镍、锂矿石价格上涨带动，磷酸铁锂材料价格自去年低位上涨 170%，拖累公司动力电池毛利率，21 年降至 17.9%。

✓ 股权激励较重：公司 21 年股权激励计划总费用为 6.2 亿元，当年摊销成本 0.65 亿元；22 年首次授予的费用总额为 12.8 亿元，当年摊销成本达 3.4 亿元，23-25 年摊销成本分别为 6.2/2.4/0.8 亿元，拖累业绩整体表现。

3. 核心看点：铁锂优势辐射动力储能，碳酸锂自供布局成熟

3.1. 深耕铁锂多年，系国内动力铁锂电池 TOP3 企业

LFP 能量密度持续突破，230Wh/kg 铁锂电芯已设计定型。公司深耕铁锂研发多年，LFP 电芯能量密度不断实现突破，2016 年，公司 LFP 电芯能量密度突破 160Wh/kg。2020 年公司 LFP 电池达到 210Wh/kg，已达到中镍 5 系水平。截至 2022 年中报，公司已完成 230Wh/kg LFP 电芯的设计和定型，有望年底量产。

JTM 技术实现能量密度、适配能力、安全性多重突破。

JTM 是从卷芯（J）直接到模组（M）的一体化制造技术，在能量密度、适配能力、安全性等多个方面均实现重大突破：

✓ 能量密度：JTM 技术减少了外部连接件使用，从而将成组效率提升至超90%，在 LFP 电池体系下模组能量密度接近 200Wh/kg，达到高镍三元水平，且模组成本仅相当于铅酸电池水平。

✓ 适配能力：JTM 技术可以改变串联电芯的数量控制大小，从而兼容大众 MEB 平台、适度柔性大模组等多种电池类型。

✓ 安全性：通过各单卷芯的相互独立，防止了热失控时的相互蔓延，进一步延迟了热失控的发生，热管理能力和电池安全性得以加强。

22 年至今铁锂配套 22 款乘用车，能量密度最高达 141.7Wh/kg。

22 年 1-7 批推荐目录中，国轩重点为奇瑞、吉利、上汽通用、长安等前排车企的纯动车型进行铁锂电池配套，乘用车铁锂电池能量密度最高达 141.7Wh/kg。

公司在国内动力铁锂电池市场市占率仅次于宁德时代、比亚迪，22 年 1-8 月市占率在 7.4%。

国内市场中，宁德和比亚迪 22 年 1-8 月市占率分别达 44.1%、36.7%，CR2 达 81%，市场高度集中。

国轩高科市占率达 7.4%，较中创新航、亿纬锂能等其他企业（2.8%、2.5%）优势明显。

3.2. 牵手大众等海外车企，全球化布局领先同行

21 年引大众入股，大众成为公司第一大股东，但公司保留控制权。

2021 年 12 月，国轩通过非公开发行引入大众中国为公司第一大股东，但由于双方达成共识，大众在三年内主动放弃部分表决权，目前公司实际控制人仍为董事长李缜。

这一模式有助于保持公司管理运行稳定性，避免影响公司与其他客户的潜在合作。大众乘用车市场规模大，电动化转型后电池潜在需求广阔。

2021 年，大众全球汽车销量达 888.2 万辆，市占率达 10.7%。17 年电动化转型战略后，大众在电动车领域取得长远发展，21 年全球新能源车销量达 32.0 万辆，到 2029 年，大众规划全球电动车销量达 2600 万辆，按单车带电量 65KWh 计算，将为电芯厂提供近 1700GWh 电芯需求。

大众入股国轩，可为双方带来互利共赢。

对大众来说，南北大众股权占比难提升，入股国轩有利于扩张在华布局。

多年来，大众在中国市场的发展战略均依托南北大众实现，目前大众在上汽大众和一汽大众中分别持有48%、40%的股权，均非实际控制人，我们认为该情况或将制约大众中国的电动化战略。

入股国轩系大众自主化电芯生产重要布局，是继欧洲 Northvolt 后大众在电芯环节的又一重 大股权投资，有利于大众进一步提升中国业务控制力、深化在华市场布局。

对国轩来说，大众可从订单、技术&客户、资金上全面支持公司。

✓ 订单：标准电芯产能 24 年释放。

公司为首个获得大众标准电芯的研发、量产定点供 应商，于 21 年底在合肥新站投建 50GWh 大众标准电芯项目，其中一期 20GWh 项目 已完成主体厂房钢结构施工，预计 23 年投产，二期 30GWh 项目规划于今年 9 月开工；

另有合肥经开区二期 1GWh 项目按规划已投产，三期 3GWh 项目正在改造中，预计年底投产。

标准电芯预计于 2023 年进入产品导入阶段，对应产品包括基于 MEB 平台的 ID.3、ID.4、ID.Buzz 等，2030 年将覆盖大众旗下 80%电动车型。

✓ 技术&客户：动力电池研发深度合作，提升技术水平。

本次合作中，双方达成约定：大众派遣 10-20 人的专家团队，帮助国轩开发 MEB 电动汽车平台产品，并为 100 名 国轩生产管理人员提供培训。

长期看，大众入股有望在电池质控、机械加工、工业自动化等方面为公司提供支持。此外，大众中国的品牌效应有利于公司开拓更多锂电池行业优质客户，通过合作获得国际化经验，有助于公司开拓新增长空间。

✓ 资金：大众入股为国轩提供超 60 亿资金。

21 年 11 月非公开发行共募集约 73 亿资金，其中公司与大众中国约定认购金额不少于 60 亿元，将用于建设年产 20GWh 大众标准电芯项目、年产 3 万吨高镍三元正极材料项目和补充流动资金，有望优化公司资本结构，加强持续经营能力。

图 35：21 年 11 月非公开发行募集资金用途

Rivian：美国电动车新势力，纯电动皮卡抢先交付。

Rivian 为美国电车市场后起之秀，依托大型车滑板式底盘及纯电皮卡生产能力，于 21 年实现美股上市。现有三款车型，分别为纯电皮卡 R1T、纯电 SUV R1S、纯电货运车 EDV，其中 R1T 已于 21 年 9 月量产，11 月开始交付，为全球首款批量交付的纯电皮卡，先于福特、通用、特斯拉。

22 年前三季度累计生产超 1.4 万台，在手订单总量近 20 万辆。

截至第三季度，Rivian2022 年累计生产量超 1.4 万台，22 年产量目标为 2.5 万辆。截至 22 年 7 月，公司 R1T+R1S 订单超 9 万辆，同时有亚马逊的 10 万台 EDV 订单，处于供不应求状态。

国轩高科 22 年与 Rivian 建立客户关系，获美国客户 200GWh 铁锂订单。据公司投资者平 台披露，22年国轩已与Rivian建立客户关系，考虑纯电皮卡高带电量（R1T在105-180kWh），未来 Rivian 电池需求量增长可期。

21 年 12 月，国轩与某美国大客户约定在 2023-2028 年供给不低于 200GWh 铁锂电池，有望凭借该批订单及 Rivian 合作关系进一步打开美国市场。

3.3. 储能市场户储、大储齐头并进，有望迎来快速放量期

户储市场增速高，空间广，预计 2025 年全球户储装机规模有望达 92GWh，21-25 年 CAGR=107%。当前全球能源短缺、海外电价气价高涨、光储经济性凸显，在碳中和发展大趋势下，户储赛道有望高速增长。

2021 年全球户储装机约合 5GWh，2022 年有望突破 16GWh，同比增长 220%，乐观估计下，我们预测 2025 年全球装机规模有望达到 92GWh， 4 年 CAGR 达 107%。

发电侧储能受强制配储政策支持，预计 2025 年新增装机容量达 94GWh，4 年 CAGR 约 120%。22 年新能源强配政策（新能源与储能需同时并网）已覆盖 25 个省（市），强制配储份额多为 10%、2 小时以上，政策层面为国内发电侧储能市场带来保障。

我们预测 2022 年国内新增发电侧储能装机量达 15GWh，同增 264%，2025 年国内装机规模有望达 94GWh。

公司自 2014 年起探索储能业务，在产品体系和客户认证方面已有建树。

公司 2016 年正式成立储能事业部，2017、2018 年与上海电气、北京福威斯合资设立子公司，历经 8 年发展，在储能电池循环寿命等技术领域取得长远突破，并建立起覆盖通讯基站、储能电站、船舶动力电池、风光互补、移动电源、两轮车等多领域的产品体系。

在客户端，公司获华为、国家电网等优质下游客户认可，并通过和 Invenergy、Jinko 等公司的深度合作探索储能出海之路。

22H1 公司储能业务实现营收 12.79 亿元，占比 14.8%。

公司现有储能产能包括上海电气国轩一期 5GWh 储能电池项目、江苏 300MWh 储能系统项目等，22 年上半年，公司产品在国内外市场快速落地，储能业务放量明显，实现营收 12.79 亿元，占总收入比重 14.8%，毛利率达 10.2%。

公司储能产品覆盖面广，通过加拿大 CSA、美国 UL、南德 IEC 等多项国际标准认证。目 前，国轩拥有包括集装箱式储能电站、Power Ocean 第三代移动储能系统、Gendock 3000 移动储能电源、易佳电智能移动储能充电桩等多款储能产品，覆盖国内外、便携储能与大型储能电站等多个市场。

公司产品已通过包括加拿大国家标准 CSA、美国国家标准 UL、南德技术标准 IEC 等多项认证，标志公司具备北美、德国市场的准入许可，储能技术走向世界前列。

具体看：

✓ 集装箱式储能电站：应用于中海油海上储能项目，采取电池热失控监控，配合七氟丙烷、水浸没消防，符合 CCS 船级社现行标准对集装箱移动电源火灾应对要求。

✓ Power Ocean 第三代移动储能系统：应用于国家电网移动储能充电车项目，将先进液冷系统与大容量磷酸铁锂电池有机结合，可实现 0.6 秒以内快速接入备用电源，连续工作 18 小时。

✓ Gendock 3000 移动储能电源：面向海外市场的首款便携储能产品，采用 UL 认证的高倍率磷酸铁锂电池，容量达 3072Wh，额定输出功率 822W，配合 BMS 智能电池保护系统、EMS 云平台管理智能物联实现使用寿命和故障率的最优化。

✓ 易佳电智能移动储能充电桩：面向 2C 市场的首款产品，集储能和充电于一体，单台电量 193kWh，配备大功率直流快充；移动性强，投放即可运营，弥补充电桩数量的不足，预计 4-5 年可回收成本。

积极开拓海内外市场，与国家电网、华为、Invenergy 等优质客户达成密切合作。随公司储能实力持续提升，公司在国内外市场与多家优质客户达成密切合作：

✓ 国内：客户包括国家电网、华能集团、皖能集团、华为等。19 年与华为签署为期 5 年的长期合作协议，22 年与国家电网、皖能股份签署合计超 0.3GWh 订单。此外，公司筹备为自建的内蒙乌海负极项目配套 1GWh 储能电站，用于光伏发电。

✓ 海外：公司于 19 年在美国芝加哥与西弗吉尼亚完成 72MWh 储能项目，和 Invenergy、Jinko 等公司建立了全方位战略合作伙伴关系。

此外，Freyr、Nextra、Moxion 等海外客户已表达明确合作意向，储能业务出海基础坚实。

3.4. 材料自供率高，碳酸锂布局较为领先

从正负极到隔膜，公司锂电材料布局完善。

公司通过合资/参股+自产结合的方式布局供应链，与川恒股份、中冶新能源、星源材质等上游企业达成深度合作，覆盖铁锂三元正极、负极、隔膜，现有产能包括 4.2 万吨磷酸铁锂、4 万吨三元前驱体、8000 吨三元正极材料、1 亿平隔膜。提前布局有助于公司掌握扩产保供节奏，充分参与新材料迭代浪潮。

碳酸锂布局领先，预计水南矿 23 年正式开采，生产成本有望降至 18 万元/吨。公司现有宜春、奉新两个年产 5 万吨碳酸锂项目，对应自有矿产为白水洞和水南矿：

✓ 白水洞：为公司取得的第一处矿产，通过设立合资公司宜春国轩矿业（公司持股 51%）， 控股花锂矿业（持股 51%）间接控制。

✓ 水南矿：22 年 5 月，公司报价 4.6 亿元竞得江西水南矿段探矿权，该矿探矿权面积 0.26 平方公里，瓷石矿资源量 5507.06 万吨，伴生锂金属氧化物量 18.175 万吨。目前，公司仅白水洞在产，预计 22 年全年产量 8000 吨。

公司规划年底和 23 年再获数个采矿权，我们预测水南矿 23 年正式开采，随产能爬坡带来生产效率提升及成本摊薄，我们预计生产成本 22/23 年有望降至 20/18 万元/吨。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

我们预计公司 22-24 年实现营收 277/535/842 亿元，同比增长 168%/93%/57%，实现归母 净利润 3.5/20.0/30.3 亿元，同比+244%/+472%/+52%。

电池业务：我们预计 22-24 年电池业务实现收入 267/523/828 亿元，核心假设如下：

✓ 销量：公司电池业务正处于高增期，预计 2022 年销量为 33GWh，后续随着产能逐步释放，储能业务逐步上量，大众订单开始交付，预计 23/24 年销量增至 67GWh/115GWh。

✓ 毛利率：22 年考虑原材料压力较大+产能处于爬坡期，预计毛利率在 15%，23 年考虑到原材料价格回落+储能业务放量+大众订单交付，预计毛利率提升至 16%，24 年为 15%。

4.2. 估值

我们选取宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源作为可比公司，考虑公司铁锂电池业务快速放量，储能业务加速成长，给予公司 23 年 35XPE，目标价 39.4 元。

5. 风险提示

产能建设不及预期：若公司产能释放速度未达预期，将影响产品销量和营收增长。

储能业务放量速度不及预期：目前公司储能业务处于放量阶段，若扩张速度较慢，将影响营收增长。

电池业务盈利改善不及预期：公司电池业务盈利短期承压，若盈利改善不及预期将影响公司业绩。

原材料价格波动风险：公司直接材料占成本比例较大，碳酸锂等原材料价格波动将影响公司业绩。

政府补助可持续性风险：公司获政府补助金额较高，若不可持续，将影响公司业绩。

主观测算风险：文中测算具有一定主观性，仅供参考。

转型成功，安科瑞：电力交易市场落地，企业微电网系统迎来新机遇

一、公司概况：以企业微电网能效管理系统为核心

1.1 早期提供硬件，后期转型用电数据服务商

公司是国内领先的企业微电网能效管理系统和用电安全解决方案提供商。

公司成立于 2003 年，集研发、生产、销售及服务于一体，解决方案涵盖电力、环保、新能源、消防、数据中心、智能楼宇、智慧校园、智慧医院、智慧工厂、市政工程等多个领域。

公司 2012 年在创业板上市，2016 年在电力改革大背景下，逐渐转型为企业用电数据服务商。目前公司已有 1.4 万套系统解决方案在全国各地运行，具备了从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力，形成了“云-边-端”的能源互联网生态体系，持续保障用户高效和安全用能。

早期硬件服务的数据积累助力公司平滑转型。

公司成立初期主要定位于用电自动化领域，专营用户端智能电力仪表的研发、生产和销售。用户端的智能电力仪表通过网络组成系统，将每台仪表测量的数据即时传输到计算机，对数据进行汇总分析后可以方便地掌握整个用电系统的运行情况，便于发现和解决用电故障，找出高能耗源头，实现可靠用电、安全用电和节约用电。

自2015年以来，《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》、《关于完善电力应急机制做好电力需求侧管理城市综合试点工作的通知》等文件陆续落地，国家积极推进用电侧管理建设。

公司基于早年用户端电力计量坚实的数据积累，开发了用户端能效管理平台，包括子系统和整体平台，实现了从硬件提供商到用电管理服务应用提供商的平滑转型。

公司的股权结构清晰稳定，第一大股东为周中，为公司董事长兼总经理，是公司的实际控制人及最终受益人。

周中直接持有公司 18.25%的股份，通过上海前航投资有限公司间接持有公司 10.75% 的股份，共计持股达 29.0%。

前十大股东中包含兴全趋势投资混合型证券投资基金、诺安先锋混合型证券投资基金和兴全轻资产投资混合型证券投资基金三只基金，分别持股 3.55%、2.53%和 2.12%。公司第三期员工持股计划持有 2.0%的股份。

公司全资设立了子公司江苏安科瑞电器制造有限公司和孙公司江苏安科瑞微电网研究院有限公司，作为公司产品的生产基地和研发中心。

图 2：公司股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）

1.2 产品线丰富，企业微电网相关产品和系统是核心

公司的产品矩阵全面，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。

公司主要产品包括企业微电网能效管理系统及产品和电量传感器，企业微电网能效管理系统及产品包括变电站综合自动化系统、能效管理系统、电气消防及用电安全系统等多个子系统及相应配套所需的端设备（用户端智能电力仪表、边缘计算网关等）。

截至目前，公司拥有 27 个产品线，包含 21 个功能模块，形成了 23 个行业解决方案。

公司集软件服务与硬件提供为一体，为各行业用户提供一站式服务。

公司目前的软件服务主要分为三大板块：EMS 能效管理系统、智慧消防和 EIOT 能源物联网云平台。支撑软件服务的硬件产品包括中压测控装置、电力监控与保护、电能计量、智能网关、电能质量监测与治理、电气安全、电量传感器等。

公司面向各个行业领域均有对应的解决方案，可以满足不同行业用户的个性化、定制化需求，实现能源互联、信息互动。

图 4：公司产品及业务划分

企业微电网产品及系统是公司营收的主要来源。

公司于 2021 年调整了产品划分结构，2020 年以前公司的收入主要来源于用户端智能电力仪表产品，2021 年开始公司营收主要由三部分组成：企业微电网产品和系统、电量传感器和其他。

2021 年公司营收中企业微电网产品和系统合计占比为 90.36%，包括电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统和企业微电网其他产品及系统四部分。

其中电力监控及变电站综合监控产品及系统营收占比最高，达 41.20%，销售收入同比增长 34.12%。2021 年公司电量传感器营收占比 8.62%，同比占比下降 1.74pct。

电力监控及变电站综合监控产品可以应用于公共建筑、工业建筑、居住建筑等各行业的用户端配、用电系统运行监视和控制管理；能效管理产品及系统提供能源供应、能源管理、设备管理和能耗分析功能，可以满足企业微电网的建设需求以及能耗双控需求，是公司营收的重要组成部分，占比28.83%；消防及用电安全产品为企业提供电气火灾监控、消防设备监控、应急照明等功能，近年来消防及用电安全也成为企业比较关注的方面，2021 年该部分营收占比 16.44%，销售收入同比增长 110.87%。

图 6：2020 年公司营收分布 图 7：2021 年公司营收分布

公司立足华东地区，面向全国，覆盖范围逐步扩张。

公司目前主要的营收来源是华东地区，2021 年华东地区营收占比达到了 51.57%。营收占比超过 10%的地区还有华北和华南地区，分别达到营收的 16.59%和 12.62%。公司也逐渐布局海外市场，2021 年海外营收占比达 0.33%。随着公司销售网络进一步扩张，预计未来华东地区外的营收占比将会有所上涨。

1.3 业绩优秀，核心业务增速强劲

公司转型数据服务商后业绩呈上升趋势，核心业务增速强劲。

自公司 2016 年从硬件提供商转型用电数据服务商后，5 年间公司营业收入年复合增速达到 25.3%，并且呈现出稳步上升态势。5 年间公司归母净利润年复合增速达 16.2%，2021 年公司营收达到新高 10.17 亿元，同比增长 41.5%，归母净利润达 1.70 亿元，同比增长 40.0%，均为近六年最高。

图 9：2016-2022H1 公司营收规模及增速 图 10：2016-2022H1 公司净利润规模及增速

2022 年上半年国内疫情反弹影响了公司的业绩表现，营收增长率有所放缓。

2022 年上半年受上海地区疫情影响，公司实现营收 4.94 亿元，同比增速为 4.5%，实现归母净利润 0.95 亿元，同比增速为 2.3%。随着国内各地疫情逐步得到控制，预计 2022 年下半年公司业绩会有所回升。

公司毛利率和净利率近年有所下降，趋于平稳。随着产品结构变化、研发投入上升，2016-2021 年公司的毛利率和净利率整体呈小幅下降趋势，目前基本处于稳定水平。

2022 年 H1 公司毛利率和净利率分别为 46.13%和 19.32%，在行业内仍处于领先水平，预计未来随着企业对微电网能效管理系统的需求增加，以及公司产品版本持续迭代，毛利率和净利率将趋于稳定。

随着公司管理模式升级、市场知名度提升，期间费率也明显下降。

公司采用去中心化的管理模式，尽量降低核心团队受疫情的影响，管理费用大大降低。

公司通过员工股权激励计划等激励措施，充分调动公司人才的积极性与创造性，培养和建设人才梯队，有力保证了公司经营管理和可持续发展。目前公司已经积累了丰富的用户项目经验，品牌影响力和市场知名度逐渐提升，用户粘性较高。

在销售模式上采用设计院叠加行业进行推广，同时发展系统代理商进行“最后一公里”服务，从而降低了公司的销售成本。2022H1 公司主要单项业务毛利率有所提升。

根据公司 2022 年半年报，2022H1 公司的电力监控及变电站综合监控产品和消防及用电安全产品的毛利率有所提升，我们认为是因为公司微电网产品日趋成熟，目前已完成了由 1.0 版本向 2.0 版本的升级，客单价有所提升，通过行业解决方案的产品模式实现对不同客户项目的快速定制，降低了营业成本，从而带来毛利率的增长。

图 13：2020-2022H1 主要业务毛利率情况

图 14：2016-2022H1 公司现金流情况（单位：百万元）

公司现金流受疫情影响有所波动。

2020 和 2022H1 受疫情影响，支付材料款增加，但销售减缓导致经营现金流受到较大影响。2022H1 公司经营性现金流净额为 0.17 亿元，同比减少 81.7%。随着国内疫情环境向好，预计 2022 年下半年的现金流情况将有所好转。

公司的毛利率和净利率高于可比公司均值。根据公司业务相关性，我们选择东软集团、朗新科技、煜邦电力、科华数据、远光软件为可比公司。与可比公司相比，公司的毛利率和净利率处于中上水准，并且近年来一直保持较为稳定的水平。

二、“双碳”目标推动企业能效管理需求

2.1 “十四五”对企业提出新要求 “双碳”、“双控”政策推动能源使用向高效清洁迈进。

我国大多数企业能源利用效率低，企业无序用能、违规用能现象严重，企业对于能源管理不够重视，能耗监测水平低，节能意识不强。

自“十四五”提出碳中和、碳达峰目标以来，我国各地稳步推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。国家和地方相继发布文件，对高耗能高排放项目进行管控，对部分企业进行停产限产、能耗监测等方面的规定。

“双控”政策的实施，一方面抑制了高耗能企业的能源消耗总量，另一方面也倒逼产业结构转型，企业能源低碳转型，推动企业逐步实现高效清洁用能的目标。

构建新型电力系统是实现转型达成“双碳”目标的途径之一。

随着我国新能源占比的不断增加，构建以新能源为主体的新型电力系统，已经成为推进碳达峰，碳中和的重要举措，也将成为未来我国电力能源领域一场体制改革与技术革命，成为发展能源互联网的基础和核心，是双碳战略要求下，实践能源互联网的具体抓手。

新型电力系统能够提升现有电力系统的调节能力和灵活性，提高电网消纳分布式新能源的能力，助力能源低碳转型平稳过渡。

企业能效管理需求提升。

随着“双碳”目标和能耗双控政策进一步完善，企业在能效管理方面的重担加大，对能效管理的需求也随之提升。

另外，政府对高能耗企业的监控愈发严格，将直接促使大中型高能耗企业对能耗监测系统建设需求提升，用户侧智能电力监测产品作为能效管理系统的重要组成部分，将继续向数字化、多功能集成化、网络化发展。

2.2 电力交易市场逐步开放，企业能效管理意愿增强

建立电力统一市场，让电力资源在更大范围内进行交易，是资源优化配置的过程。

电力市场是我国打造高标准市场体系和建设全国统一大市场不可或缺的重要组成部分，由于各地区“省内电”、“省外电”、“外送电”的协调使用上存在矛盾，跨省跨区域的电力交易仍存在不同程度的壁垒。

近年来，我国陆续出台相关政策来推进全国统一电力市场体系的建设，推动电力跨省跨区域市场开放合作，让电力市场机制反应供求关系，决定电力交易价格，实现全国范围内的能源资源优化配置。

7 月 23 日，南方区域电力市场试运行，标志着全国统一电力市场体系在南方区域落地。

南方区域电力市场覆盖广东、广西、云南、贵州、海南五个省，首次实现了区域间的电力现货交易，五省发电厂和用电企业可以实现跨省区实时买卖电能。中长期交易周期也全面覆盖年、月、周，是全国统一电力市场建设的一大进步。

据中国电力企业联合会统计，2022 年上半年全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量 24825.9 亿千瓦时，同比增长 45.8%，占全社会用电量比重为 60.6%，同比提高 17.3 个百分点。市场化交易电量占全社会用电量的比重逐年上升。

图 17：2016-2022H1 全国市场化交易电量情况

在电力市场化改革深化背景下，工商业企业对能耗管控的意愿有望提升。

随着全国统一的电力市场体系建设逐步推进，预计未来电力分时价格将加剧分化，工商业企业都将成为电力交易市场的参与主体。

对于高能耗的企业，更是亟需提高能效，做好能耗监测与负荷控制，提高清洁能源的使用率，才能在电力市场中降低用电成本，保证自身的良好发展。

2.3 分布式新能源发展推动企业微电网系统建立

“双碳”目标要求清洁能源逐步替代传统能源，促进分布式新能源快速发展。“十四五”是碳达 峰的攻坚期、窗口期，电力行业是实现碳达峰的重要领域。

分布式能源系统由于其能效利用率高、污染小、运行灵活、系统经济性好等特点，近年来发展迅速。

据国家能源局统计，目前我国可再生能源发电装机总量突破 11 亿千瓦，占总装机的比重达到 45.8%。2021 年可再生能源发电量达到 2.49 万亿千瓦时，占全社会用电量的 29.9%。

分布式光伏是分布式新能源发展的主力。

分布式能源是一种建在用户端的能源供应方式，可独立运行，也可并网运行，是以资源、环境效益最大化确定方式和容量的新型能源系统，是相对于集中供能的分散式供能方式。

太阳能作为最容易获取的清洁能源，应用形式灵活，也促使分布式光伏系统成为了分布式新能源发展的先锋。

2022 年上半年我国新增光伏发电并网容量 3087.8 万千瓦，其中分布式光伏 1965.3 万千瓦，占新增光伏发电容量的 63.6%。累计分布式光伏装机容量达到 1.27 亿千瓦，占光伏装机容量的 37.7%。分布式光伏的占比正在逐渐提升。

分布式新能源有望加快企业微电网管理系统的发展。

随着分布式新能源的逐渐普及和占比提升，对电网的能力有了新的要求。分布式新能源发电具有间歇性强、波动性大、难以预测等特点，新能源电力的大规模并网会对现有电网的稳定运行带来冲击，如何保障新能源电力的顺利消纳是一个难题。

微电网系统可以与大电网实现兼容互补，通过储能和控制装置的实时调节，有助于促进分布式能源的消纳，保障网络内部电力动态平衡，避免对大电网的运行可靠性带来影响。

《“十四五”现代能源体系规划》中提到，要鼓励具备条件的用户发展分布式电源和微电网，实现与大电网兼容互补。

在未来，随着发电侧的新能源占比上升，用户侧的电源增加，企业需要做到“源网荷储”统一管理，对电力系统的协调性和灵活性提出更高要求，会拉升企业对微电网能效管理的长期需求。

2.4 用电负荷紧张，电价波动促进企业能耗精细化管控

高温天气持续导致社会用电负荷不断创新高。根据中电联统计数据，2022 年上半年全社会用电量为 40977 亿千瓦时，同比增长 2.9%。随着疫情受到有效控制，企业复工复产积极推进，预计下半年全社会用电量同比增长 7%左右。

2022 年夏季极端高温天气持续，气象台于 8 月 12 日发布首个高温红色预警，社会用电负荷也随之攀升，河北、江苏、山东、浙江等多地均在今年创下了电力负荷历史新高。

据国家能源局数据，7 月 15 日全国最高电力负荷达到 12.6 亿千瓦，当日发电量达到 285 亿千瓦时。中电联预计全国最高用电负荷在持续大范围高温情况下，可能达到 13 亿千瓦左右，同比增长约 9.1%。

电力峰谷价差引导用电侧负荷响应。

电力现货市场交易的放开，使得电力逐渐具有商品化属性，用电负荷的变化直接反映到电力价格波动上，更能反映电力供需关系。

在高温天气的影响下，大部分地区的工商业用户电价开始执行尖峰电价，峰谷价差进一步拉开。8 月 1 日，广东电力现货市场发布文件，取消了电力现货报价上线和二级价格限值，这一措施有助于引导用户侧调整用电，传导上游压力。

根据中关村储能产业技术联盟的统计，8 月共 18 个地区的最大峰谷价差超过 0.7 元/千瓦时，其中价差最高的是海南省，峰谷价差为 1.3 元/千瓦时。

电价的上涨一方面将会引导高能耗企业在用电高峰时期减少用电，加强企业能效管理，减轻电网电力负荷；另一方面也会鼓励有条件的企业投资安装分布式风电、光伏和分布式储能设备，建立企业微电网，在高电价时段实现企业微电网电力自治，在低电价时段通过微电网系统进行储电，并有望通过参与电力市场交易实现盈利。

三、微电网解决方案能力行业领先，市场前景广阔

3.1 电力变革时代到来，企业微电网市场潜力巨大

电力变革时代引领企业微电网加快发展。

整个电网的组成结构涵盖发电、输电、变电、配电四个主干网环节，以及用电端的企业微电网，面向终端企业用户，是主干网的延伸，也是能源互联网等能源新业态的重要落地点。

在我国新一轮电力体制改革和能源互联网的背景下，“源-网-荷-储充”一体化的运营模式正在被大力提倡。

随着电力商品化的大趋势和各地对企业、园区微电网建设的支持政策逐步出台，企业微电网的建设需求将快速提升。

企业微电网市场规模庞大，市场需求多样。市场对用电端感知设备、数据传输网关以及配套的数据服务云平台的需求较为明显，主要源于用户节能增效、安全用电、环保监控的需求和相关政策引导。用户需要全方位的智慧用电数据服务，对企业的能源使用进行统一管理与调度。随着互联网和物联网技术的发展，企业用户将不仅仅局限于能效管理的需求，还将往绿色环保、消防安全、柔性调配等方面延伸。

企业微电网系统潜在市场容量预计将达 2 万亿元。

根据国家电网统计，我国供电电压等级大于等于 10kV 的工商业用户超过 200 万户，企业微电网系统的平均单价为 100 万元，则远期潜在市场容量将达到 2 万亿元。目前企业微电网系统的渗透率仍处于较低水平，假设渗透率为 40%的情况下，市场规模达到 8000 亿。

3.2 解决方案多样，满足用户个性化需求

公司具有完善的产品生态体系，涵盖多个功能模块。公司产品从电量传感器、电力测控与保护装置到边缘计算网关、云平台，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。

公司的企业微电网能效管理平台可以提供电力监控、电能管理、电能质量、能耗分析、电气安全、环境监测、分布式光伏、智能照明等功能，帮助企业进行可视化的能源管理，为企业达成能耗控制目标、减少碳排放、实现数字化建设提供服务。

客户分散，个性化需求高，是一个长尾市场。

目前企业微电网行业正处于初期发展扩张阶段，市场集中度较低。

客户遍布各个行业、各个领域，有各自的个性化需求，行业特性强，难以进行标准化，形成了典型的长尾市场。

分散化的客户需求对厂家的规模化生产能力和产品可靠性、经济性有较高的要求，同时需要厂家具备为满足用户个性化需求的小批量定制生产的能力。

公司在江苏的生产基地——江苏安科瑞电器制造有限公司拥有功能完善的产品试验中心，采用了核心功能模块的生产模式，实现了耗时短、低成本、高毛利、功能丰富的生产特性，达成了“小批量、多品种”的柔性化生产目标，通过不同功能模块的组合配置，可以快速给行业和客户进行个性化定制，在市场上具有较强的竞争力。

与行业内竞争对手相比，公司具备多方面优势。

公司作为长期耕耘在企业微电网能效管理系统领域的上市公司，具有丰厚的产业数据和经验积累，在品牌影响力、技术力、后期运维服务支持上相比行业内的小规模公司具有明显优势。

同为上市公司的一些可比公司如国电南自、四方股份等，作为业内大规模的综合性电网自动化设备企业，主要面向大型电网项目的招投标，在用户较为分散的长尾市场中缺乏经验。

公司通过强大的销售网络，与用户直接点对点接触，为用户提供完善的一站式服务，降低了用户的采购成本，在长尾市场中相较于大型企业更具优势。

与施耐德等海外品牌相比，公司的产品价格显著低于跨国公司，其服务响应速度和本地化方面更容易受到用户的青睐。

公司大型项目经验丰富，品牌影响力强。

公司经过在微电网行业多个技术领域的多年研发投入与生产管理经验积累，在企业微电网领域具有较高的知名度，参与过多个国内外大中型终端用户侧的智能用电系统的集成项目，其中国内项目包括甘肃天水体育场智能照明控制系统、济南黄河隧道电力监控系统、上海邮政储蓄银行安全用电管理平台等；国外项目包括印度钦奈 200MW 光伏电池产业园、柬埔寨金边豪利花园远程预付费系统等，丰富的市场经验提升了公司的品牌影响力，为稳固行业内的市场地位奠定了坚实的基础。

3.3 多方面销售渠道，充分开拓市场

采用直销、经销结合模式，扩大营销网络。公司拥有完整的销售团队，覆盖了全国各省级行政区域。各个地区都有各自的行业经理和项目经理，为该地区提供技术服务，快速响应客户需求。公司每年末与经销商签订次年度特约经销协议，经销商当期采购的产品能够当期销售，无需提前备货，基本不会出现压库现象。

公司目前加速推进二三线城市的销售布局，大力发展区域的系统代理商，将销售渠道进一步下沉，完善“最后一公里”的服务，充分扩大销售网络，通过全国布局降低单一地区受疫情影响业务停滞的风险。

截至 2022 年中报，公司已授权 80 家系统代理商。

直销模式为公司主要收入来源。公司 2021 年直销模式的收入占比为 77.87%，较 2020 年提升 3.78pct。公司的系统集成项目以直销模式居多，通过招投标方式直接与客户签订合同，项目周期一般较长。未来公司将重点开拓高景气行业，与行业头部企业直接对接，依托“行业推广+标杆项目”落地的模式打开市场。

布局线上渠道，发力海外市场。

目前公司在各大主流电商平台如天猫、京东、爱采购等均设立了销售店铺，并且开发了“安科瑞直通车”、“安科瑞 E-CITY”小程序平台，客户可以直接通过进行在线选型、库存查询、下单发货、线上问询等。同时，公司建立了德国、印度尼西亚、新加坡、美国、英国、西班牙等国的官方网站，发力海外用户市场。

图 26：安科瑞直通车小程序界面 图 27：公司英国官网界面

3.4 高研发投入，技术优势领先

公司在研发上持续高投入，不断引进技术人才。

2019 年，公司投资成立江苏安科瑞微电网研究院，专注于微电网领域的研发。

2021 年公司的研发人员达到 403 人，占比 50.56%，近年来研究人员占比持续走高。

公司近六年来的研发费率显著提高，2021 年的研发费率达 11.06%，共投入 1.12 亿元，同比增长48.78%。同时，公司实施了员工持股计划与股权激励计划等措施来吸引高素质人 才，公司第三期员工持股计划占总股本比例达 2.00%。

自主研发与合作研发相结合，赋能公司科技创新持续发展。

公司自主研发创新为根本，同时充分利用高校、科研院所及其它社会资源，开展产学研、合作开发等形式的研发活动。

公司自主构建了“产品研发事业部+基础研发+行业事业部”的三维度矩阵型研发组织架构，充分发挥研发人员的专业技能与能动性。

同时，公司积极开展各类合作研发项目，通过产学研合作，有效利用社会资源提高研发速度，加快对前沿技术的学习与应用，培养公司高端技术人才，赋能新产品的研发与创新。

截至 2022 年中报，公司已获得专利 333 项，拥有软件著作权 272 项，是上海市认证的高新技术企业。公司积极投资布局微电网技术研发与生产。

2019 年 5 月，公司投资人民币 1000 万元设立江苏安科瑞微电网研究院，专注于微电网领域的研发，形成了上海嘉定和江苏江阴两大研发部门，有利于提升公司的技术创新能力和市场竞争力。

2020 年 3 月，公司投资 3500 万元在江苏省江阴市新建厂房用于微电网研究及开发。

2022 年 7 月，公司与江苏江阴临港经济开发区管理委员会签订项目合作框架协议，拟在江阴临港经济开发区内投资建设安科瑞智能微电网产业园一期项目，投资总额约 10 亿元，其中固定资产投资约 7 亿元，拟征地 117 亩，建筑面积约 15 万平方米，未来公司产能有望大幅扩张。

产品升级迭代计划持续推进，形成竞争壁垒。

目前公司产品由 1.0 版本升级到 2.0 版本，2.0 版本相比 1.0 版本打通了各个功能模块，进行了平台整合，方便客户进行组合，对客户而言可以大大提高效率。

系统解决方案从单用户系统向大数据云平台方向延伸，让用户更方便地获取数据，用数据服务于客户并为客户创造价值。

未来公司将继续投入研发 3.0 版本产品，将聚焦于系统的智慧自主运行和柔性调配，实现真正的能源互联、信息互通、双向互动。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 收入的大幅增长主要来自于企业微电网相关产品及系统业务，包括电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统、企业微电网-其他产品，增长态势良好。我们预测公司 22-24 年收入分别为 12.34/16.26/20.97 亿元。

2) 随着公司的产品自主设计、迭代升级，公司近年来毛利率已逐渐趋于稳定。

我们预测公司 22-24 年毛利率分别为 46.1%/45.9%/45.9%。其中电力监控及变电站综合监控产品及系统的毛利率为46.3%/46.2%/46.2%，能效管理产品及系统的毛利率为46.7%/46.6%/46.6%，消防及用电安全产品及系统的毛利率为 45.9%/45.6%/45.6%。

3) 随着销售收入的不断增加，对销售费用有一定的摊薄影响。

我们预测公司22-24年的销售费用率为 11.7%/10.7%/10.0%。公司的管理模式不断升级，管理费用率也随之降低，我们预测 22-24 年公司的管理费用率为 6.4%/5.6%/5.2%。

公司不断加大技术的研发投入与人才培养，我们预测公司22-24年的研发费用率为 11.1%/11.0%/11.3%。

我们预测公司2022-2024年的每股收益分别为1.04/1.48/1.98元，考虑到公司业务聚焦于企业微电网和能效管理系统方面，我们选取微电网领域业务相近的东软集团、朗新科技、煜邦电力、科华数据、远光软件作为可比公司。

根据可比公司估值，给予公司2022年27倍市盈率，对应合理股价为28.08元。

风险提示

电力能源行业政策变动风险。

公司深耕于企业微电网能效管理业务，受电力需求的影响较大。目前国家大力推动新能源、能效管理等相关政策，公司接受政府补助较高。若未来电力能源行业政策发生变动，公司的业务将会受到影响，相关补助也会降低。

公司扩张产能闲置风险。

公司微电网研究院建设逐步完成及公司生产基地陆续扩建，使得公司固定资产规模增加，每年将增加固定资产折旧。如果未来几年公司市场开拓不力，公司所扩张的产能将会出现部分闲置，可能存在着净资产收益率下降的风险及费用增加的风险。

公司应收账款规模增加风险。

随着公司经营规模的扩大，为客户提供系统解决方案的业务逐渐增多，因系统项目验收周期较长导致应收账款规模增加。公司针对不同的客户采取不同的结算方式，给信用较好的客户给予一定的信用期。若宏观经济环境、客户经营状况等发生急剧变化或账龄较长的应收账款过大，则可能使公司资金周转速度与运营效率降低，存在流动性风险或坏账风险。

市场竞争加剧风险。

在统一电力市场和新型电力系统改革加速的背景下，多元化的投资主体涌入，企业微电网能效管理领域竞争加剧，用电侧庞大的客户市场将会带来充分的市场竞争，公司面临市场竞争加剧的风险。

市场渗透率不及预期。

由于疫情影响，部分企业可能会减缓微电网系统的建设或改造，市场渗透率可能不及预期，市场空间受限，影响公司的业务拓展。

出口型肝素API和制剂龙头，海普瑞：成本改善、出口放量业绩增长

1.以肝素API为基础，拓展制剂、CDMO、创新药

海普瑞成立于1998年，公司为全球最大的肝素原料药厂家，通过产业纵向和横向拓展，近5年已成为覆盖肝素原料药和下游制剂、大分子生物药CDMO、创新药的领先跨国制药企业。

公司2010年于深交所成功上市，2020年于港交所主板上市，为A+H上市的制药企业。

公司最初业务为肝素原料药，2000年肝素API出口基地投产，2015年开始，通过收购多普乐，肝素产业链由原料药拓展至下游低分子肝素制剂；并通过收购和合作，业务延伸至生物药CDMO、创新药等高成长赛道。

公司控制权集中。实际控制人为李锂、李坦夫妇，截至2022年6月30日，两人通过乌鲁木齐飞来石投资有限公司、深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业、乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业，合计间接持有海普瑞62.9%的股权。

1.1 业务涵盖肝素全产业、大分子生物药CDMO和创新药

海普瑞主营业务涵盖肝素原料药、肝素制剂、CDMO和创新药开发。

肝素原料药为海普瑞传统主营，2017-2021年肝素原料药业务贡献收入均在20亿以上，随着其他业务的发展，收入占比降低至42%。

制剂业务在收购多普乐后得到加强（多普乐19年收入16亿），制剂收入从2017年3.5亿增长至2021年26亿的规模，和原料药收入体量相当。CDMO为公司2014-2015年战略布局的业务，21年收入规模达到8亿元。创新药业务尚未实现盈利。

2017-2021年公司肝素原料药业务毛利率在29%-40%范围波动，制剂业务毛利率在37%-56%的范围波动，主要是由于上游原材料采购成本波动、与客户的定价调整，以及制剂销售国家不同、渠道不同导致平均价格不同所致；CDMO业务毛利率则从2017年的13%逐步增长至2021年的32%，一是由于订单价格提升，二是由于规模化生产后工艺改进，效率提升。

1.2 历史业绩：受肝素成本、创新药投资扰动，业绩波动

海普瑞2021年实现收入63.65亿，2017-2021年收入复合增速为22.99%；2021年实现归母净利2.41亿，2017-2021年复合增速为16.46%，扣非归母净利0.90亿，2017-2021年复合增速为3.39%。

2018年利润增长主要是由于肝素产业量价齐升以及多普乐并表；2019年利润增长主要是由于君圣泰持股比例下降，核算方法变更，确认一次性投资收益多，叠加制剂出口企业多普乐全年并表。

2020年扣非利润增长主要是2019年Q3调整肝素原料药价格后，2020年肝素原料药收入增加。

2021年利润下滑，主要是由于肝素粗品采购成本上升/长期股权投资减值/研发企业亏损/汇兑损失等多重影响。剔除对外投资相关项目、以及税后结构性汇兑损益后，2021年归母净利5.57亿，同比下降约9.5%。

原料药产业高度集中，海普瑞为行业规模第一。

根据中国海关的数据，2017年海普瑞、健友股份、千红制药、东诚药业、常山药业五家肝素企业出口量占全国肝素出口量的92.5%，占出口金额的93.9%。2021年前五大肝素原料药企业肝素API收入合计达到79.57亿元，海普瑞肝素API销售额达到27.22亿，占比达34%；2021年中国前五大肝素API企业销量合计12.15万亿单位，其中海普瑞销量为3.82万亿单位，占比达31%。

2.3 原材料价格下行，带动产业毛利率回升

生猪出栏数量提升。2016-2018年生猪出栏接近7亿头，但2018年下半年的开始的非洲猪瘟使得生猪供应减少。生猪出栏数在2019、2020年连续两年在5.0-5.5亿头的水平，猪小肠相对紧缺。这一情况在2021年得到好转，2021年全年生猪出栏6.71亿头，达到2018年的97%。生猪出栏在2022年上半年进一步好转，2022年上半年生猪出栏数量3.66亿头，同比增长8.61%。

根据海普瑞的跟踪评级报告，2021年公司原材料采购价格下降。

猪小肠采购价格同比下降约24.53%，肝素粗品采购均价下降约24.73%。2022年一季度，猪小肠和肝素粗品采购均价进一步下降。

肝素原料药上游供应问题解决，肝素成本端迎来改善。

肝素上游生猪出栏数回升至6.7亿头（接近2018年水平），以及集中化屠宰的比例预计小幅提升，可以应用于肝素生产的猪小肠供应增加，肝素粗品和猪小肠价格回落，带动海普瑞的原料药业务毛利率提升。公司肝素原料药业务21年Q2-22年Q2毛利率分别为23.39%、24.67%、29.13%、27.74%、32.35%，基本呈现逐季回升的态势。

3. 肝素业务迎来多重改善，CDMO和创新药成为新驱动力

公司近期由于肝素产业成本下行，带来毛利提升；中期依诺肝素制剂出口和内销贡献增量叠加肝素产业内生增长；远期CDMO、创新药成为公司新的业绩驱动力。

3.1 肝素产业：依诺肝素钠中美欧齐上量，原料药毛利提升

欧洲市场：

海普瑞依托天道医药完成依诺肝素钠注射剂的出口。天道医药的依诺肝素钠制剂在2016年获得欧盟EMA批准，可以进入欧洲市场，海普瑞于2018年第三季度收购多普乐100%股权（主要资产为天道医药），获得依诺肝素制剂出口业务。原研赛诺菲的依诺肝素制剂销售40%以上均在欧洲，欧洲市场为依诺肝素的主要销售市场，基于此海普瑞的依诺肝素制剂以欧洲市场为主要开拓方向。2019年，海普瑞于欧洲市场的销量市占率达到17.8%。

海普瑞在欧洲市场拓展迅速。现阶段欧洲市场领先的三家为赛诺菲、海普瑞、Rovi。在欧洲市场，2018年赛诺菲依诺肝素制剂销售8.70亿欧元，2021年降至7.03亿欧元；海普瑞的依诺肝素制剂2018年销售1.22亿欧元，2021年增长至2.79亿欧元，在欧洲市场销售持续增长。

加大院外市场拓展力度，利润增速高于收入增速。销售价格方面，根据海普瑞港股招股书，依诺肝素制剂在英国、德国、波兰等欧洲国家药店的零售价格比医院高出2-3倍，在西班牙，价格差额可以达到5倍。此前海普瑞通过医院市场培养医生用药使用习惯，后续加大药店市场的推广，我们预测其利润增速有望高于收入增速。

美国市场：

海普瑞在美国市场销售的制剂有肝素钠注射液和依诺肝素钠注射液。2022年1月公司子公司Techdow USA的肝素钠注射液正式于美国市场开始销售；依诺肝素钠注射液则采取外包营销方式进行销售。2020年9月公司公告，美国合作伙伴为“2019年销售收入近百亿美元的、在仿制药领域拥有广泛销售渠道和经验的企业”，我们判断合作伙伴为Sandoz。

Sandoz为美国仿制药第二大份额的企业。根据FDA的数据，美国仿制药市场，销售份额领先的企业为Teva和Sandoz，占比均在10%以上，公司有望依托Sandoz快速占据美国市场。2021年海普瑞依诺肝素制剂在美国市场销售1300万支，2022年上半年在美国市场销量增速同比达到184.91%。考虑到Sandoz在仿制药上的销售能力，预计海普瑞依诺肝素制剂在美国市场迅速达到峰值。

中国市场：

国内各类肝素制剂呈现增长态势。根据PDB数据库，国内各类低分子肝素制剂、标准肝素制剂呈现增长态势。市场份额较高的包括那屈肝素钙、依诺肝素钠、达肝素钠。

相比海外市场依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂63%的市场，2021年我国依诺肝素制剂占低分子肝素制剂的比例为32%，低分子肝素制剂使用增长，叠加依诺肝素制剂的占比提升，是依诺肝素制剂的主要增长驱动力。

根据PDB数据库，国内依诺肝素制剂样本医院销售额由2012年的1.30亿元增长至2021年的6.68亿元，收入复合增速达到19.97%。即便在专利到期以后，原研依诺肝素制剂仍呈现增长态势，表明依诺肝素制剂国内的市场尚未饱和。

国内依诺肝素制剂市场主要为原研所占有。2021年海普瑞国内市场依诺肝素制剂PDB样本医院销售额达到0.56亿元，占国内依诺肝素制剂市场的8.4%，仅次于原研赛诺菲（67.0%），但市场份额仍然比较低。2021年海普瑞国内市场销售量达到八百余万支，销量同比增长16.16%。

原材料占原料药和制剂收入的比重高。根据海普瑞的年报，原材料采购成本占肝素原料药收入的比例逐年升高，从2018年的48.83%增长至2021年的65.72%；原材料采购成本占制剂收入的比例，从2018年的37.13%增长至2021年的59.28%。原材料采购价格变动对海普瑞毛利改善作用大。

近期肝素粗品采购价格下行，带动海普瑞毛利率回升。根据海普瑞的半年报，肝素产业原材料采购价格从2021年下半年开始下降，并逐步传导至销售环节。2022年上半年海普瑞毛利率提升3.24个百分点，至29.78%。按照采购成本的降幅，结合原材料成本占产品销售的比例，若维持现阶段的产品价格和采购价格，我们预计肝素原料药的毛利率可能提升5-6个百分点。

3.2 生物药CDMO：8年经验积累，将会成为公司新的增长驱动力

海普瑞的CDMO业务依托赛湾生物和SPL2个平台开展。2014年海普瑞收购SPL，2015年收购赛湾生物。SPL平台有肝素业务和胰酶业务，赛湾生物从事大分子生物药的开发，具备动物细胞培养和微生物发酵、细胞和基因治疗的开发能力。

此前赛湾生物产能利用率低的阶段，低价提供服务，后续提高服务价格；2018、2019年新增的1000L发酵罐和2000L发酵罐建成投产，扩大了产能；2019年赛湾生物新增基因治疗业务。2020年下半年由于美国疫情影响，订单收入确认延迟，收入个位数增长。2021年，赛湾生物有新冠mRNA疫苗上游供应方面的收入，但部分业务同样受疫情影响。鉴于赛湾生物现阶段挖掘高毛利的业务，与Avantor合作提供符合美国标准的质粒产品，预计后续扩大产能后收入能有进一步增长。

海普瑞在手订单增加。2019年2个CDMO子公司在手订单合计约0.5亿美元，2020年、2021年在手订单合计均超过1亿美元。2022年上半年海普瑞CDMO业务实现收入4.68亿，同比增长31.73%，其中赛湾生物收入同比增长13.96%，同时SPL高速增长，我们预计其去年同期停产检修导致基数较低，叠加工艺改善带来提纯效率提升带动收入增长。

3.3 创新药：通过参股创新药企，引入区域权益

海普瑞通过持股创新药企业，参与创新药的投资。海普瑞创新药的战略投资包括Aridis、Quest、Oncoquest、HighTide、Resverlogix、Curemark、Cantex、GT Biopharma、Rapid Micro Biosystems等多家公司，并从前4家引入全球首创新药品种的区域权益。进入到III期临床阶段的有3个药物，为Salvecin、Oregovomab、Apabetalone。

· Oregovomab

用于联合化疗一线治疗原发性卵巢癌。Oregovomab靶标为肿瘤相关抗原CA125。CA125为卵巢癌中最常见的肿瘤标志物，根据CSCO卵巢癌指南，CA125在80%-90%的上皮癌中表达升高明显；CA125在95%以上非粘液性III/IV期上皮性卵巢癌中表达，并在卵巢癌患者血清中升高。

卵巢癌治疗市场空间较大。根据百济神州的统计，2020年中国卵巢癌新发数达到5.5万人，预计到2025年上升至6.0万人。卵巢癌治疗，手术和化疗是主要手段，靶向治疗（抗血管生成、多腺苷二磷酸核糖核酸聚合酶抑制剂（PARP）也加入到治疗指南中。免疫治疗在不经过标志物筛选时，联合化疗对于患者并无改善，需要寻找合适的生物学标志物。

根据海普瑞的招股书，BRCA突变仅占卵巢癌发病人群的10-15%，但其抑制剂药物2020年全球市场规模为24亿美元，中国市场规模为14亿人民币，其他突变尚缺乏合适的靶向药。

Oregovomab显示出治疗潜力。其II期临床数据显示，其联合化疗治疗晚期原发性卵巢癌患者，患者有PFS获益（41.8个月VS化疗组12.2个月），相比对照组延长了近30个月的PFS，且无额外毒性，该药物已获得FDA和EMA的罕见病用药资格。根据Clinicaltrials网站统计，其在美国的III期临床2020年8月开始，预计首要结果（PFS指标）于2024年6月获得，我们预计其最早2025年开始上市销售。

· AR-301（Salvecin）

AR-301在参股公司Aridis中研发，海普瑞2016年1100万美元投资该公司获得其9.84%的股权；并和Aridis合资设立瑞迪生物（海普瑞持股51%），用以引进Aridis在研品种并进行后续市场推广，Aridis2018年于纳斯达克上市。

AR-301为全人源IgG1抗体，开发适应症为金黄色葡萄球菌引起的严重呼吸机相关性肺炎或医院获得性肺炎患者。国内相关市场大。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年中国由金黄色葡萄球菌造成的VAP（呼吸机相关性肺炎）和HAP（医院获得性肺炎）人数达到41万人，预计到2022年上升至48万人，2018-2028年复合增长率达到3.4%。

和对照相比，该药物降低了ICU中呼吸机相关性细菌性肺炎患者的通气持续时间，28天细菌根除率上有差异，但差异不显著。该药物已启动全球多中心III期临床，国内的III期临床患者招募工作于2020年Q4开始。由于该类药物的观测指标所需时间较短，我们预计该药物有望于今年完成临床入组，最早有望于2024年上市。

· R-208

R-208为Resverlogix（海普瑞持股33.96%）的在研品种，R208开展的适应症为联合他汀药物在内的标准疗法用于出现急性冠状动脉综合征的II型糖尿病患者的主要不良心血管事件的II级预防。

基因组蕴含的信息除了基因的序列外，还有本身的表观遗传修饰。BET（溴结构域和额外终端的结构域）蛋白，能够通过结合组蛋白末端的标记，解读表观遗传信号；BET蛋白参与了疾病相关的表观遗传修饰的解读，导致产生了有害的蛋白。R-208阻止了BET蛋白参与的有害蛋白的产生过程。

R-208在2015-2019年间开展了一个BETonMACE的三期临床，临床结果显示，在II型糖尿病和低HDL胆固醇的、有急性冠状动脉综合征的患者中，将R-208加入到标准治疗中，对于主要心血管不良事件（MACE）有降低，但差异不显著。

Resverlogix网页显示，Apabetalone在肾损伤的亚组中，对比安慰剂+标准治疗，能实现50%的心血管不良事件的风险降低，差异显著；并且和新一代降糖药SGLT2抑制剂联用时，体现比SGLT2抑制剂单用，更强的心血管不良事件下降的作用。

结合现有亚组数据，Apabetalone后续拟开展包括肾损伤患者在内的多个III期临床。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

核心假设：

1、肝素原料药：公司肝素原料药的毛利率从21Q3至22Q2逐步好转。结合生猪出栏数量增加、集中化屠宰比例小幅提升，可用于肝素生产的猪小肠数量供给充足，以及从猪小肠中提取肝素工艺的得率的提升，预计2022-2024年毛利率分别为32.35%、33.19%、33.19%。

标准肝素原料药受益赛诺菲的采购，今年增速加快，带动肝素原料药板块增速，预计收入增速分别2022-2024年为17.00%、11.15%、11.64%。

2、低分子肝素制剂：预计2022-2024年欧洲市场销售增速分别为25.21%、25.31%、25.42%；美国市场借助合作伙伴销售体系，较快达到峰值，预计22-24年销售额增速达到100%、30%、18%。

中国市场，作为低分子肝素制剂销售额最大的品类之一，依诺肝素钠可能集采，参考PDB数据库中今年上半年增速情况，预计收入增速达到15%、5.44%、50%。

3、CDMO业务短期产能相对紧缺，预计2022-2024年增速分别为15.11%、13%、13%，若未来有新产能投产，增速将进一步提升。

4、创新药短期内贡献较少，暂不纳入收入预计中。

预计2022-2024年归母净利分别为10.88、13.49、17.01亿，同比分别增长351.68%、24.02%、26.08%，对应10月10日收盘价，PE分别为20、16、13倍。

4.2 估值

相对估值法：

按照分部估值法，海普瑞原料药和制剂业务可比公司2023年平均估值为19倍，CDMO业务可比公司2023年平均估值为44倍。按照1.65亿为CDMO业务利润、11.84亿为化药利润估算，给予化学原料药和制剂业务19倍PE，CDMO业务44倍PE，2023年合理价值为303亿，对应价格为20.68元。

绝对估值法：

我们采用绝对估值法对公司进行估值。无风险收率采用十年期国债收益率2.65%；市场预期收益率Rm采用近10年上证综指平均收益率6.93%。2022-24年收入增速分别为24.38%、16.76%、16.88%。后续随着CDMO业务产能增加和创新药上市，预计2025-2030年增速为16%，后续年度保持3%永续增长。

根据绝对估值法的估值结果，在以上假设下，公司每股价值为19.92元。

绝对估值法测算每股价值19.92元，相对估值法测算下按照分部估值，测算每股价值为20.68元。结合两种估值方法，公司2023年合理目标价为19.92元。

5. 风险提示

原材料涨价风险。肝素产业上游为猪小肠，若后续生猪供应快速下降，或者肝素企业采取大量增加库存的策略，肝素上游原材料存在涨价风险。

制剂产品跌价风险。全球各地均存在降低医疗负担的趋势。若依诺肝素钠制剂价格降价超预期，可能会影响到企业的利润增长。

CDMO订单或产能建设不及预期。国内CDMO业务产能扩张态势明显。若竞争对手产能增长过快，或者美国经济萧条影响企业研发投入，公司大分子生物药CDMO业务可能存在订单不及预期的风险。赛湾生物目前产能利用率高，若后续产能建设不及预期，可能影响收入增长。

创新药开发不及预期。海普瑞通过参股的方式投资创新药企，并引进产品的国内权益。若参股创新药企融资不及预期，或创新药开发不及预期，后续海普瑞存在增速放缓的风险。

依诺肝素钠集采情况不及预期。依诺肝素钠，和那曲肝素钙为国内终端销售额最大的两个低分子肝素制剂品种，其或将纳入集采。若其集采价格降幅超预期，或者海普瑞未中选，其业绩存在不及预期的可能。

二十年稳健成长，洽洽食品：聚焦瓜子坚果主业，渠道扩张稳健成长

1、瓜子坚果业务双发展，业绩稳健增长

1.1、坚果炒货领军企业，二十年稳健成长

洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，是一家以坚果炒货为主要产品的休闲食品企业，经过二十年的发展，公司已成为坚果炒货行业龙头企业，2011 年在深圳交易所挂牌上市，“洽洽”品牌已深入人心，公司发展历程可以分为以下几个阶段：

第一阶段（1999-2006）：创业及品牌建设阶段。

1999 年创始人陈先保推出水煮自制瓜子——传统红袋。产品推出后，公司通过电视广告投放等方式，将洽洽瓜子“不脏手、不上火”的特点向广大消费者宣传，培养了一批忠实客户。2001 年，安徽洽洽食品有限公司成立。2006 年，洽洽品牌进入“中国 100 最具驰名商标”。

第二阶段（2008-2014）：多元发展阶段。

2008 年，推出豆类零食商品“怪味 U”，获得广大青少年的喜爱。2010 年，薯片类新品“咯吱脆”推出上市。2013 年，推出果冻类新品“啵乐冻”。同年，收购江苏洽康食品 60%的股权，进军调味品行业。多元化产品发展至今增幅相对较慢，与行业格局稳固、难以与主业协同发展有关。

第三阶段（2015-2018）：战略调整阶段。

2015 年，创始人陈先保先生重新任职总经理，剥离果冻业务，推出口味多样的“蓝袋”瓜子。2017 年，推出“小黄袋” 每日坚果产品，销量持续提升，为公司打开增长第二曲线。

第四阶段（2018-至今）：全球布局阶段。

2018 年，公司首次提出“迈向全球领先坚果企业”的口号，并对瓜子产品从原材料、包装等方面进行产品升级。2019 年，泰国工厂顺利投产，完成全球化战略布局第一步。2020 年，两款新品“益生菌每日坚果”、“坚果燕麦片”推出上市，丰富坚果板块产品矩阵。

1.2、 优秀民营企业，股权结构清晰

股权结构清晰，创始人为实际控制人。公司第一大股东为合肥华泰集团有限公司，持有公司 41.64%的股权，公司创始人兼总经理陈先保直接持有合肥华泰集团股份 13.9%的股份，另外陈先保先生拥有华圳投资 99.5%和景山投资 100%股份，两机构分别占有合肥华泰集团 59.1%、10%股权，综上所述陈先保先生为公司实际控制人，公司股权结构清晰。

1.3、发力坚果业务，业绩持续增长

主动调整战略，收入利润保持较快增速。

2016 年、2017 年公司营收增长较慢，此后公司及时调整战略，对葵花籽类不同产品进行提价 6%～14.5%，另外推出每日坚果新品，打开第二成长曲线，2018-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 11.2%和 21.3%，2020 年受疫情影响，公司整体营收增速有所放缓。

2021 年公司积极调整战略，营收增速有所上涨，2021 年营收为 59.85 亿元，同比增长 13.15%；2022 上半年营收为 26.78 亿元，同比增长 12.49%。

公司毛利率和净利率整体保持稳定。

2016-2021 年公司毛利率较为稳定，保持在 30%左右，净利率自 2017 年起处于上升趋势，2021 年公司净利率为 15.53%，较 2020 年增加 0.31pct，增速有所放缓；2022 上半年公司净利率为 13.14%，较 2021 年略微下降，主因各项原材料能源和人工价格上涨。

公司 2020 年遭遇新冠疫情以来，主动减少广告投入等销售费用，抵御疫情冲击，其他各项费用率总体保持平稳。

2、坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔

2.1、休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大

国内休闲食品消费仍有提升空间。休闲食品是消费者在闲暇、休息时所吃的食品，主要包括干果、坚果、膨化食品、糖果、饼干等。随着经济的发展和消费水平的提高，消费者对于休闲食品的需求不断增长。

根据 Frost&Sullivan 报告显示，我国休闲食品行业规模从 2016 年的 6128 亿元增长至 2021 年的 8251 亿元，5 年复合增长率为 6.1%，预计 2026 年行业规模将达到 11472 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 6.8%。

2021 年海外各地人均零食消费在 100 美元以上；而我国休闲食品人均消费额较低，2021 年仅为 52.48 美元，仍有较大提升空间。

坚果炒货市场空间大，行业集中度较低。

根据中国食品工业协会坚果炒货专业委员会和艾瑞咨询的数据，2020 年我国坚果炒货市场规模达 1800 亿元，2010-2020 年 CAGR 为 9.5%，2020 年行业内 7 家品牌上市公司市占率约为 18.4%，集中度较低，2021 年受到疫情反复影响，行业集中度预计变化不大，整体仍有提升空间。

2.2、 瓜子行业超百亿规模，竞争格局稳定

瓜子行业步入成熟期，洽洽龙头地位稳定。瓜子是中国传统的休闲零食之一，在民国时期民众就已有食用瓜子的习惯。

近年我国葵花籽产量保持稳定，维持在 95 万吨左右，充足的产量保证瓜子行业的稳定发展。

从消费端来看，我国葵花籽食用量从 2021 年达 90 万吨，过去 10 年整体保持平稳。

从竞争格局来看，洽洽品牌分布最广，遍及全国，而其他品牌呈现区域性分布，例如金鸽及正林分布在华北地区，徽记分布在西南地区，华味亨及大好大分布在华东地区等。

2018 年洽洽瓜子以其 54% 的市场份额稳居包装瓜子行业龙头地位，排名第二的金鸽市占率约为洽洽的五分之一。

包装瓜子规模超百亿，散装瓜子仍有替代空间。

目前尚无瓜子行业总规模的官方数据，因此我们对瓜子行业市场空间进行测算。据京东商城数据显示，品牌包装瓜子的均价约为 3.73 万元/吨，考虑到杂牌包装瓜子价格更为便宜，选取主流品牌最低吨价 1.98 万元/吨作为杂牌包装瓜子均价，由于各区域存在地方小品牌杂牌包装瓜子，但体量较小，假设地方杂牌瓜子市场占比约 30%，估算出整体包装瓜子的均价 为 3.19 万元/吨。

根据 USDA 数据，2021 年我国葵花子食用量 91 万吨，下沉市场广阔，散装瓜子用量占比高于包装瓜子，参考市场上主流散装瓜子和低端包装瓜子价格，同样选取主流品牌最低吨价 1.98 万元/吨作为散装瓜子均价，综上测算出包装瓜子市场规模约 116.30 亿元，散装瓜子整体市场规模约为 108.11 亿元。

可以看出包装瓜子与散装瓜子市场规模相近，随着国民经济收入的持续提高和消费升级，散装瓜子仍有较大代替空间，长期看包装瓜子增量空间可观。

2.3、 坚果赛道持续增长，竞争格局较好

包装坚果稳步成长，人均消费仍有提升空间。根据 Euromonitor 数据，国内包装坚果消费量 2013-2020 以来持续增长，2020 年达到 2131.2 吨。

根据《中国居民膳食指南（2016）》，每人每天应摄入 25-35 克大豆及坚果。但根据国家统计局数据显示，目前全国居民人均每日消费量约为 10g 左右，相比于膳食指南的摄入量建议，仍有两倍左右的差距。

目前我国坚果消费品类以核桃为主，各品类对比美国、日本等发达地区仍有较大差距。2016 年美国人均杏仁消费量为 0.95kg/年，中国的人均消费量仅为 0.04kg/年，且中国与全球人均水平消费量的 0.15kg/年仍有一定差距。

每日坚果快速崛起，竞争格局尚未固化。

沃隆是每日坚果的开创者，2015 年其将不同种类的坚果和果干混合，开创每日坚果新产品，推出后深受广大消费者喜爱。根据前瞻研究院的测算，2021 年每日坚果规模约为 200 亿元，2015-2021 年 CAGR 达115%。

每日坚果市场竞争激烈，据测算，2020年市场份额头部四家品牌占比34.9%，各家差距不明显，未形成寡头竞争格局，行业集中度仍有一定提升空间。

行业内各品牌的经营模式有所不同，洽洽和沃隆采用自产自销的策略，严格把控产品品质， 三只松鼠、良品铺子等企业采用 OEM 代工模式，轻资产模式有利于产品丰富程度。

坚果行业未来向多口味、创新品类方面发展。

坚果行业未来向多口味、创新产品方面发展。因年轻人喜欢创新、喜欢尝试新鲜事物等因素，新口味往往更受年轻人的喜爱，扩充产品矩阵，覆盖不同消费者口味的需求。

据 CBNData 显示，2020 年蟹黄口味为消费者最喜爱口味，山核桃、海盐等其他口味也吸引了大批尝新者。

品类上，每日坚果推出后，在消费者中渗透率不断提升，2017 年天猫坚果人群购买每日坚果的渗透率仅为 17%，2019 年渗透率翻两倍至 47%，成为坚果市场的重要品类。

坚果作为健康零食，老年人青少年仍有消费提升空间。

随着人们可支配收入水平的提升，人们更加注重食品的安全和健康问题。根据中国产业信息网的数据，2019 年坚果消费人群中 26-35 岁人群所占比例最高，为 56.4%，而 56 岁以上和 25 岁以下人群占比仅为 11.7%，在人们健康意识不断提高的大背景下，中老年和青少年群体对坚果零食的消费仍然有一定提升空间，预计将进一步推动坚果行业规模的增长。

网上购物加速坚果行业发展。

网络购物及移动网络购物已经深入到居民日常消费的中，网民使用率已达 70%以上。

网购的高普及率为休闲食品线上销售快速增长奠定用户流量基础，2011 年我国网络购物市场交易规模为 0.8 万亿元，在社会消费品零售总额中的渗透率仅为 4.3%。经过多年发展，2020 年我国网络购物市场交易规模增长至 10.6 万亿元，在社会消费品零售总额中的渗透率提升至 25.8%。

艾瑞咨询估计 2020 年网络购物市场交易规模高达 11.8 万亿元，渗透率达到 30.0%，较 2019 年增长 4.2pct。在所有销售渠道中，休闲食品在电商渠道的增速最快，2015-2020 年复合增长率达到 21.78%。坚果炒货受益于电商渠道的发展，同时包装坚果产品具有保质期长、方便运输等特点，适合线上销售。

3、瓜子坚果两大品类发力，渠道扩张助力未来成长

3.1、公司主要业务趋势向好，瓜子提价夯实毛利空间

公司聚焦瓜子及坚果两大业务板块。

公司产品主要分为三类：国葵类、坚果类及其他类。

国葵类主要包括瓜子仁、西瓜子、南瓜子等瓜子产品；坚果类包括每日坚果、坚果燕麦片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等；其他类产品包括薯片、锅巴、花生等。

经过多年发展，公司对国葵类产品进行原材料、产品及生产工艺升级，并开创了口味多样的小蓝袋系列及高端葵珍瓜子系列。

洽洽瓜子类产品矩阵丰富，“红袋+蓝袋+葵珍”的产品系列组合口味多样，覆盖低、中、高价格带，利于公司全面占领市场。

2017年公司推出迎合市场需求的每日坚果小黄袋，依托洽洽的品牌影响力和分布全国的销售网络及其供应链优势，每日坚果小黄袋迅速放量，打开公司成长第二曲线。

国葵业务为公司基本盘，营收稳步增长。

从营收的产品结构来看，国葵类产品占比约 65%，是公司收入的主要来源。2016-2021 年，国葵类产品收入由 25.35 亿元增长至 39.43 亿元，CAGR 为 9.24%。2018 年-2021 年，国葵类产品营收增速为 5.86%，毛利率达 34%以上。

2022 上半年，国葵类占比继续保持在 68.86%的高位，营收增速 达 14.29%，毛利率略微下降至 31.56%。

公司积极采取措施应对疫情，发力线上渠道、特通渠道等，抵御负面影响，国葵类产品收入有望继续保持稳定增长。

国葵板块在渠道下沉和产品创新方面仍有较大成长空间。

从不同地区的收入构成来看，公司主要收入依然在南方区域，2021 年占总收入的 32.3%，北方区和东方区分别占 20.3%、26.9%，其中东北、浙江等区域市占率相对较低。2022 上半年南方区域占比略微下降至 31.3%，北方区域占比基本持平，东方区域占比上升至 28.7%。

公司目前主要收入来自一二线城市，强势区域的市场占有率较高，但下沉市场相对弱势，下沉市场仍存在较多散装瓜子产品，随着消费升级趋势持续，洽洽瓜子业务未来空间较大。

产品方面，公司通过不断开发新口味迎合市场需求，2016 年推出蓝袋山核桃味、焦糖味瓜子；2019 年底新推出藤椒味瓜子，蓝带系列风味瓜子补足了消费者不同口味的需求，在原有红袋瓜子的渠道基础上顺利铺货；2021 年推出陈皮瓜子。未来公司仍将持续推进蓝袋瓜子的口味研发，实现国葵业务的持续增长。

随着渠道的下沉和产品的创新，公司瓜子业务仍有较大成长空间。瓜子系列产品提价，提升毛利率水平。

公司 2021 年 10 月宣布，由于原材料、包材、能源等成本的上涨，对瓜子系列产品提高出厂价 8%-18%，2022 年 8 月再次公告对瓜子产品提价 3.8%，以保障优质产品生产，促进市场可持续发展。

公司在瓜子品类中占据龙头地位，合作渠道稳固，过去 2018 年有过提价动作，提价传导顺畅，近一年时间内两次提价分别承接 2022 年春节和中秋国庆旺季，帮助提升公司毛利率水平。

3.2、坚果业务高速发展，成为公司第二成长曲线

坚果类收入高增长，毛利率稳中有升。

自 2017 年每日坚果推出以来，公司坚果类产品的收入高速增长，2016-2021 年 CAGR 高达 66.12%。2021 年公司坚果类产品收入为 13.66 亿元，同比增长 43.82%，增长较 2020 年恢复明显；2022 上半年公司坚果类收入 5.25 亿元，同比增长 13.77%。

毛利率方面，坚果类产品毛利率从 2017 年 的 15.19%提升至 2021 年的 29.30%，主要受益规模效应及生产自动化的提升，预计未来随着产品结构升级和规模进一步扩大，预计毛利率将保持稳中有升趋势。

坚果产品持续创新，加大宣传力度，保持快速增长。

公司在坚果业务方面近年主推“3+1”策略，即小黄袋每日坚果场景化，益生菌每日坚果功能化，坚果麦片代餐化，“1”为坚果礼盒。

小黄袋稳定原有市场份额，益生菌每日坚果为消费者提供多口味选择，坚果麦片打开新的细分赛道，公司坚果类成长空间大有可为。

公司掌握关键保鲜技术，对产品包装袋充入氮气，放入吸氧剂，通过与新潮传媒合作在电梯楼宇投放广告，强化洽洽品牌实力。同时公司加大力度向消费者宣传坚果的营养价值，陈列铺货贴近牛奶等营养产品，在人们健康意识不断提高的大趋势下，目前消费占比较低的青少年及老年群体未来消费增长空间可观，助力公司坚果业务高成长。

3.3、线下渠道全国布局，发力电商、特通和团购渠道

洽洽以线下经销商渠道为主。公司销售渠道方面，经销商渠道占比约为 70%，是公司的核心销售渠道，KA 渠道包括果苏、大润发、沃尔玛等大型超市，占比约 10%；电商渠道占比 10%，海外渠道占比约 9%。

公司未来发力开拓特通和团购渠道，与母婴店、水果店等深挖不同场景的消费需求。洽洽经销网络完备，采取大经销商与直营店并行的模式，在全国范围内拥有 117 家办事处、1000 多家经销商及 40 万家零售终端。

2011 年洽洽推行“一县一店”工程，经销商数量从 2011 年的 1100 家增加到 2013 年的 2000 多家，其中城市经销商 800 多家，县乡经销商 1200 多家，随着时间推移，“一县一店”工程效果显著，2015 年开始渠道向扁平化改革，部分小经销商转变为二批商，目前洽洽经销商数量 1000 多家，终端零售商超 40 万家，公司计划未来三年内发展为百万终端。

加强对线下终端的掌控能力。

洽洽从 2020 年 10 月开始建立数字化访销系统，目前该系统在 2021 年开始在三个省份，十几个经销商，5-10 万家终端门门店开始试运行。

数字化访销系统实现对终端门店的拜访、订单、促销、终端维护掌控力的增强，可通过扫码系统跟经销商和消费者来做质量、生产安全的追溯和营销互动, 通过这种方式跟踪消费者数据、费用投入、动销、营销活动，从而提高公司对终端的掌控能力。

电商渠道占比较低，线上线下共同发力成长。

2021 年公司电商收入占比 9.5%，2022H1 小幅提升至 10.7%，由于竞争激烈，同时销售部分低毛利率产品，电商渠道毛利率整体低于线下渠道。目前公司希望在扩大电商的市场份额的同时，提升电商渠道销售质量。

公司计划线上产品逐渐回归主航道，线上重点推广线下主力产品如瓜子红蓝袋、坚果小黄袋，同时加强品牌的传播及消费者的活动运营和互动。

特通渠道方面，公司积极布局校园店、社区店、母婴店和水果店等新渠道，拓展特通渠道的广度和深度，贴近消费者生活。

社区团购渠方面，由于拼多多、社区团购等平台需要补贴的投入较高，公司目前以副品牌以及组合装的形式切入。

未来公司基于洽洽的产品品质和品牌的核心影响力，通过线上线下的结合提升整体业绩。

海外营销网络遍布全球。

公司积极布局海外市场，2019 年泰国工厂正式投产，打开全球化新局面，围绕泰国等东南亚国家，向欧美市场开拓。

目前公司已经建立区域分布合理的外销网络，与国外多个具有丰富经验的经销商客户建立了合作关系，产品远销亚、欧、美等 40 多个国家和地区，洽洽品牌影响力不断提升。

海外收入占比也从 2016 年的 3.3%提升至 2021 年的 8.7%，2022H1 年海外收入营收达 2.12 亿元，占比 7.9%。海外业务 2016-2021 年 CAGR 为 23.96%，增长迅速，且仍有较大成长潜力。

3.4、生产端布局上游把控品质，产能不断扩张

采用直接与种植户签订单方式，控制原材料成本。

由于洽洽是国内瓜子龙头企业，采购量大、议价能力强，而公司采取直接与种植户签订单的采购模式，这种模式帮助公司降低原材料成本及保障原材料的品质。其中 60%以上的订单与农业大户签署，保障了原材料供应端的稳定。

具体模式是与农户签订协议，尽力保证葵花籽质量，锁定收购价和数量，种植到期后按照协议成本收购。同时公司通过设立子公司的形式在当地开展坚果原料基地建设，2013 年公司在广西布局夏威夷果种植基地，2014 年在安徽池州开展碧根果、澳洲坚果的种植，2018 年在安徽长丰县开展碧根果的种植。

由于坚果产品原材料占产品价值量的比例高达 70-80%，且进口坚果关税价格易受贸易政策的影响，坚果厂商的毛利率普遍不高，产业链大部分的利润让步于海外原材料供应商。

公司布局上游种植业能够获取更大的产业链价值，从目前的种植业布局来看，碧根果、夏威夷果的上游替代未来能达到 20%-30%，为公司节省 10%-20%的原材料成本，打开坚果业务利润增长空间。

可转债募集资金，拓建工厂增实力。

洽洽坚持自主生产，拥有国内八个工厂和一个泰国海外工厂，相对于代工生产的企业食品安全更能得到保障。国内八大生产基地分别在合肥、阜阳、长沙、重庆、廊坊、包头、甘南、哈尔滨，公司销售规模不断扩大。

2021 年洽洽食品滁州工厂一期完工，达到 24.15 万吨的葵花籽产能和 1.77 万吨的坚果产能，公司实行以销定产的模式，近四年瓜子的产能利用率约为 79%，2021 年产能利用率有所下滑，2021 年坚果的产能利用率超 99%。

2020 年公司通过可转债募集资金进行工厂的扩建，提升现有产能以迎合市场的需求。项目投产后，滁州、长沙、合肥及重庆的工厂将会增加公司总产能 13.38 万吨。

3.5、组织架构改革，释放员工活力

销售团队架构改革，进一步提升决策效率。

2014 年底公司开始进行事业部改革，将原有组织构架划分成四个食品事业部和一个销售事业部，食品事业部按产品线分分为国葵、炒货、坚果和烘焙事业部，并将原来的产品总量绩效评估模式变为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式，这样的模式提高工作效率，促使公司自下而上发展。

2015 年，公司开始在事业部引入 BU 机制（经营单元），每个 BU 都是单独的团队，负责各自领域的产品，如原味香瓜子 BU、山核桃味香瓜子 BU 等。同时 BU 的负责人将会带领团队制定每年目标，公司通过 BU 上一年度的绩效进行考核激励，这一机制有效提升了组织效率。

2021 年对组织架构进一步调整，将产品事业部调整为品类中心，销售团队分为瓜子销售铁军和坚果销售铁军，分别独立对接下游经销商，有助于公司结构扁平化，更快速准确掌握坚果品类销售情况，决策更加高效。

到 2022 年，公司改变思路，将瓜子、坚果销售铁军合并，帮助经销商提升渠道沟通效率，实现更好更快增长。

员工持股计划加强公司凝聚力。

事业部及激励机制的改革提升员工积极性的同时使整体协同能力变弱，因此公司发起员工持股计划以增强公司整体凝聚力。

公司 分别在 2015、2017、2018 年提出年度员工持股计划。2015 年的计划面向不超过 500 名的全体员工；2017 年的计划参与人数不超过 12 人，面向公司高管人员；2018 年的年度员工持股计划持续时间为五年，每年一批员工持股计划，面向高管、核心成员及工作能力突出的员工，购买股票的奖励金由每年利润中抽取，其中第三批持股计划奖励金为前一年度利润的 1.5%，第四、五批则提高至前一年度利润的 2%，员工持股进一步加强了各部门间的紧密联系，提升了经营士气，保障公司的高效运营。

4、盈利预测与估值

洽洽食品为瓜子坚果行业龙头企业，考虑到公司提出百亿收入目标，瓜子品类增长稳定，坚果品类快速放量，公司在渠道端提出未来 3-5 年内打造百万终端体系，2020 年下半年公司完成数字化系统平台打造，渠道精耕细作，培养事业合伙人，对下沉市场进一步挖掘，提升品牌渠道势能；新渠道方面拥抱直播、短视频、社区团购等，打造会员体系，构建私域流量，实现全渠道发展。

瓜子业务方面，红带瓜子随着渠道下沉保持稳健增长，蓝带瓜子中山核桃味和焦糖味增速较快，藤椒味瓜子成长潜力较大。

我们预计瓜子业务 2022-2024 年收入增速分别为 15.56%/10.21%/8.15%。坚果业务方面，目前洽洽小黄袋、益生菌小蓝袋每日坚果仍有较大渗透率提升空间，在现有瓜子渠道持续铺货坚果产品，将为坚果业务带来较高增速。2021 年坚果业务基数较低，我们预计公司坚果业务 2022-2024 年收入增速分别为 37.70%/33.90%/28.75%。

毛利率方面，预计随着更高毛利率的蓝带瓜子产品占比上升，瓜子品类毛利率将逐步提升，坚果方面海外原材料价格呈下降趋势，另外公司将在两大品类的原材料端通过战略合作等方式加大布局，我们预测公司2022-2024年整体毛利率为32.74%、32.69%、32.45%。

费用方面，随着渠道持续下沉及扩张，积极拥抱新兴渠道，广告投放保持品牌传播力度，公司销售费用率呈稳中有升趋势。

市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比主要休闲食品企业良品铺子、三只松鼠、盐津铺子、甘源食品的估值水平，可发现 2023 年同行业公司估值平均水平 22.0 倍，而洽洽食品估值水平为 18.6 倍，略低于行业平均水平。

洽洽食品作为瓜子行业龙头企业，品牌年能强，行业地位稳固，公司持续聚焦瓜子坚果业务发展，不断提升产品力，自 2016 年切入坚果领域以来，坚果业务快速发展，为公司打开第二成长曲线。

公司线下渠道网络广阔，终端众多、远销海外，提出打造百万终端，数字化赋能线下渠道，同时线上积极拥抱新零售渠道，实现全渠道发展。

供应链方面，公司持续提升效率，布局上游原材料，工艺设备持续升级，新工厂投入建设，为未来业绩提升保驾护航。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 70.0、81.1、92.6 亿元，同比增长 16.9%、15.9%和 14.1%；归母净利润分别为 10.2、12.0、13.7 亿元，同比增长 9.7%、17.6%和 14.3%；对应 EPS 分别为 2.01、2.36、2.70 元，当前股价对应 PE 分别为 21.9、18.6、16.3 倍。

5、风险提示

原材料涨价风险，食品安全风险，疫情反复风险，坚果品类增速不及预期风险。

深耕电子真空器件，国力股份：新能源/军工/半导体多点开花

1 国力股份：深耕电子真空器件，细分领域实力玩家

1.1. 产品系列丰富，核心真空技术领先

国力股份专业从事电子真空器件的研发、生产与销售，经二十余年发展成为国内电子真空器件领域专家。国力有限于2000年在江苏昆山正式成立，2016年国力有限变更为国力股份，之后于2021年于上交所科创板成功上市。

公司属于高科技股份制企业，专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，经过二十余年技术积累和研发投入，自主研发能力和核心技术覆盖了电子真空器件生产制造的各关键环节，相应技术和产品已得到客户和认证机构的广泛认可。

公司主营电子真空元器件，包括有源器件与无源器件，应用于能源、半导体、军工、航空航天等等多重领域。

无源器件包括陶瓷高压直流接触器、接触点组、真空继电器、真空交流接触器、陶瓷真空开关管、陶瓷真空电容器，有源器件包括大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管。

电子真空元器件是指借助电子在真空或者气体中与电磁场发生相互作用，将一种形式电磁能量转换为另一种形式电磁能量的器件。

电子真空器件是电子产品及电子信息产业的重要组成部分，其质量和技术水平直接决定电子信息产品的质量与性能，技术门槛高。公司真空元器件广泛应用于新能源汽车、国防军工、航天航空、雷达通讯、半导体设备、煤炭、电力、储能、安检、工业探伤及辐照等领域。

近年来，随着技术的进步和产业的升级，公司的产品应用不断延伸，逐渐扩展到光伏、储能、柔直输配电、轨道交通等行业和领域。

目前公司已与宁德时代、孚能科技、华为、汇川技术、ADTEC Plasma Technology、北方华创、中微半导体等知名企业建立了合作关系，并已进入上汽通用、北汽、长安、东风、江铃等汽车厂商的合格供应商体系，成为其间接供应商。

1.2. 市场和客户逐步拓展，业绩短期承压重回增长

公司营收波折向上，2018年短期亏损后盈利稳步提升。

公司专注于细分市场应用领域的技术提升和自主研发创新，完整的核心技术平台和稳定的客户关系推动公司盈利能力增长。2016-2021年营收从3.32亿元增长至5.09亿元，CAGR 23.9%，其净利润从0.39亿元增长至0.73亿元，CAGR 36.2%。

其中2018年公司净利润为负，主要系计提对沃特玛的1.1亿应收账款坏账准备所致，2019年营业收入金额下降主要受贸易摩擦和新能源汽车消费市场动力不足、补贴政策进一步退坡影响。

2019年公司业绩实现扭亏为盈，2020年8月转让昆山医源医疗技术有限公司控股权确认相关投资收益较大，归母净利润居于高位，因此2021年归母净利润受同期基数影响增速转负。

2022H1，公司营收2.79亿，同比+28%，主要系直流接触器产品的销售收入大幅增加所致，归母净利润0.31亿，同比-8%，主要系疫情停产成本上升，以及研发投入大幅增加所致。

直流接触器、交流接触器、真空继电器贡献公司主要收入，2020/2021/22H1分别合计占比69%/72%/76%。新能源、半导体等行业带动相关产品需求增长。公司整体毛利呈稳中微降趋势，主要取决于产品结构、生产成本、下游应用领域、客户议价能力等多重因素影响。

1.3. 股权结构稳定，核心管理团队经验丰富

公司实际控制人为创始人尹剑平，直接持有公司27.75%股权。

国译投资为员工持股平台，其中创始人尹剑平持有48%的份额，其他合伙人的出资份额比例较小且较为分散，尹剑平对国译投资形成实际控制。国译投资与公司不存在同业竞争。

公司下有3家全资子公司、2家控股子公司和1家参股公司，开展各项细分领域业务。

公司3家全资子公司为瑞普电气、国力电子和昆山精立达，其分别从事真空交流接触器等产品的研发生产与销售、大功率速调管和大功率磁控管等真空有源器件的生产与销售、陶瓷金属化处理业务。两家控股子公司为国力源通（持股89.29%）和国力研究院（持股60%），分别从事陶瓷高压直流接触器等产品的研发生产与销售、大功率速调管、大功率磁控管等真空有源器件的研发工作。

公司核心团队拥有丰富的管理、研发经验。

核心团队包括董事长尹剑平；董事、总经理黄浩；董事、总工程师覃奀垚；董事宋清宝。公司核心管理层大多自公司成立以来即任管理、研发等重要岗位，长期从事公司的研发、生产、管理经营工作，具有深厚的管理、研发经验。

1.4. 积极研发+自主人才培养，奠定坚实技术基础

公司维持较高研发投入，积极自主培养人才，打下了坚实的技术基础。公司自成立以来，始终专注于电子真空技术和产品的研发和探索，系统的掌握了电子真空技术相关的核心工艺，在电子真空器件领域积累了丰富的经验和技术基础，依托电子真空技术平台，建立了一系列自主研发的核心技术，涵盖电子真空产品制造的各主要环节。

2019-2022H1，公司研发费用分别为48/45/41/23百万元，除2019/2020营收承压导致研发费率较高外，其余年份保持相对稳定，研发投入力度较大。

公司通过以自主培养为主、人才引进为辅的方式持续储备电真空领域高端人才，截至2022H1拥有125名研发人员，较去年同期增加23人，研发人员占比12.96%，同比增长0.82pcts。

公司研发团队中，79.2%的人员拥有本科及以上学历，涉及真空、材料、机械、电力、电器等多种学科专业，涵盖产品研发过程中的各类知识要求，能够满足下游产业的各类高端应用研发需求。

公司高度重视研发人才的培养，强化科研队伍的人才工程建设，一方面，公司逐年增加研发投入，实行了一系列激励政策，提高公司员工的技术创新意识和研发人员技术创新的积极性；另一方面，公司先后与国内外研究机构、科研院校和著名同业企业建立技术合作关系，加强技术交流，取得了良好的效果。

2 新能源景气高企，真空接触器市场广阔

2.1. 新能源车高速增长，高压趋势下高压直流接触器享价量齐升

新能源车高速增长，渗透率加速提升，开启黄金10年。

各国节能减排政策陆续出台，纷纷提出2030/2035新能源车销售渗透率超50%的目标，并给予不同程度政策扶植。

政策驱动下，新能源车替代传统燃油车大势所趋，国际主流车企纷纷向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向转型。在国外以特斯拉为代表，在国内以比亚迪以及蔚来、小鹏、理想等造车新势力为代表的新能源汽车厂商销量快速增长。

2021年全球新能源车销量约675万辆，渗透率约8%；2021年中国新能源车销量约352万辆，渗透率约13%。

2022H1，中国新能源车销量约260万辆，同比提升115%，渗透率超过20%，中汽协预计全年销量将在550万辆左右，增长势头强劲。

高车桩比下充电桩长期渗透空间大。

充电桩是新能源车重要基础配套设施，新能源车相对较短的续航决定了充电桩较高的配套比例要求。国家能源局曾于2015年提出2020年我国分散式充电桩要达到480万个，以满足500万辆电动车的充电需求。

近年来我国充电桩快速增长，截至2021年全国已有262万台充电桩，而新能源车保有量已达到784万辆，车桩比下降缓慢，近几年维持在3：1附近，远为达到原有1:1的既定目标，长期来看，充电桩享有更大的渗透空间。

高压直流接触器是新能源汽车关键安全器件。

接触器是一种具有保护功能的电路开关，是能源汽车及充电桩的核心元件，早年与继电器在体积/用途上有差异，现通常将高压大电流场景下所用称为接触器，低压小电流场景下所用称为继电器，两种名称有时也会混用。

新能源汽车主回路电压一般都大于200V，远高于传统汽车的12-48V，为保证电气系统正常通断，在电动汽车的电池系统和电机控制器之间需配置高压直流接触器，当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用，当车辆关闭或发生故障时，能安全的将储能系统从车辆电气系统中分离，起到分断电路的作用，在充电桩中用途也相同。

高压陶瓷真空接触器耐压载流能力更强，安全性更高，契合新能源车需求。

高压直流接触器按材料可分为陶瓷真空、陶瓷充气、环氧充气，性能与稳定性上陶瓷真空>陶瓷充气>环氧充气，成本及工艺难度排序则相反。

陶瓷外壳相比环氧树脂塑料结构强度更高、绝缘密封性更好，因此适合高压大电流场景；而接触器内部真空可以将触头开距做的很小，关断时电弧更易熄灭，耐压载流能力安全性等进一步提升。新能源车主回路电压高电流大，安全性要求高，陶瓷+真空高压接触器更契合其使用场景。

高压接触器单车用量4-8个，单桩用量2-4个，单价约50-100元。

高压接触器在新能源汽车上的应用根据车型及动力系统的不同，所使用的数量及规模也存在一定差异。平均而言，每台新能源乘用车需配备4-6只，商用车4-8只，包括主接触器、预充接触器、快充接触器、普通充电接触器和高压系统辅助设备接触器。

高压接触器在充电桩中通常配备2-4只，包括充电主线路切断用接触器与放电保护接触器。

我们假设单车用量为6个，单价为100元，根据前文中汽协数据，2021年国内新能源车销量为352万辆，则对应高压接触器市场规模约为21.1亿元。

我们假设单桩用量为3个，单价为100元，根据前文中国充电联盟数据，2021年国内充电桩净增93.6万桩，则对应高压接触器市场规模约为2.8亿元。

2021年国内车桩侧对应高压接触器市场规模23.9亿元。

800V高压快充解决充电慢痛点，未来或成行业主流。

充电难、充电慢是新能源车主要痛点，续航偏短+充电较慢是相比燃油车主要劣势，而800V高压快充技术带来5分钟充电200公里续航的快速补电体验，有效解决充电慢的痛点。

高压快充目前正成为行业的多数选择，2019年保时捷的Taycan全球首次推出800V高电压电气架构，搭载800V直流快充系统并支持350kw大功率快充。

2021年各大整车厂高压快充平台布局加速，现代、起亚等国际巨头发布800伏平台，之后比亚迪、长城、广汽、小鹏等国内主机厂也相继推出或计划推出800V平台，高压快充体验或将成为电动车市场差异化体验的重要标准。

高压快充平台带动接触器升级，陶瓷真空接触器迎更大机遇。

800V高压快充平台带来多重元器件同步升级，在接触器方面产生了对高压直连接触器的刚性需求，800V平台电压电流更高、电弧现象更严重，需要耐压等级更高、载流能力更强、灭弧性能更好、使用寿命更长的接触器，在触点材料、灭弧技术方面也需要多点改进，陶瓷真空接触器契合新能源车高压快充趋势需求，价值量也有望得到提升。

全球新能源高压直流接触器市场高度集中，国内市场持续增长。

2019年全球前三厂商占据71%的市场份额，其中宏发作为国内龙头占据23%的市场份额。整体看新能源高压接触器厂商可分为松下、Denso、泰科等布局较早的外资厂商，宏发、西艾、国力等国内专业接触器厂商，以及比亚迪等自供高压接触器厂商，随着国内新能源车的崛起以及对国产化供应链的需求，国产新能源接触器的市场空间有望持续增长。

公司在新能源车高压直流接触器相关产品主要包括高压直流接触器及接触点组。

公司定制化接触点组，通过GIGAVAC间接应用于新能源汽车领域。接触点组是一种由陶瓷、接触点、连接圈、引出线等零件焊接而成的陶瓷密封部件。

公司生产的接触点组是直流接触器的核心部件，其质量直接影响到直流接触器的工作电压、电流、寿命等关键参数，决定直流接触器产品的综合性能及品质。

公司的接触点组除用于自身陶瓷高压直流接触器产品的生产外，对外均销售给GIGAVAC。公司基于GIGAVAC对直流接触器的应用要求，为其定制开发、生产接触点组。GIGAVAC生产的直流接触器主要应用于新能源汽车等直流电源及负载控制领域，广泛应用于特斯拉的车辆及超级充电站上。

公司陶瓷高压接触器已得到下游新能源客户的广泛认可，募投项目积极扩产弥补产能短板。

公司作为专业电子真空器件制造商，利用自身在电子真空器件深耕多年陶瓷材料优势，以陶瓷钎焊型高压直流接触器核心设计及制造技术针对新能源车及充电桩领域自主研发了高压直流接触器，不断丰富和优化产品型号性能，陆续与多家知名新能源电池、电控行业龙头、整车厂商合作，产品技术水平及生产规模得到下游客户广泛认可。

为弥补日益增长的下游需求及公司产能不足的劣势，公司首次公开发行募投资金中7000万元投入高压直流接触器生产项目，截至22H2已累计投入18.97%，预计2022年12月投产，建成后产能可达300万只/年。

2.2. 风光储齐头并进，真空交流接触器迎发展良机

“政策驱动”转向“市场驱动”，光伏新增装机提速。全球主要国家纷纷推出减排计划，新能源替代传统化石能源成为大势所趋，其中光伏发电占据重要地位。在各类政策支持下，光伏产业逐步实现规模效应，技术持续进步，光伏组件价格长期呈下降趋势，太阳能电池发电效率持续提升，光伏发电平价上网时代到来，已从“政策驱动”转为“市场驱动”。

根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机170GW，同比增长31%，中国新增装机55GW，同比增长14%。

进入2022年以来，各国纷纷上调光伏装机目标，CPIA也将2022年全球新增装机预测上调10GW至205-250GW；中国2022年上半年新增装机30.88GW，同比增长137.4%，对其全年预测也上调至85-100GW。长期来看，至2030年全球及中国新增装机仍将保持增长趋势。

逆变器是光伏系统中负责变换电流、调节功率的核心部件。

光伏发电系统通常由组件、逆变器组成，逆变器是将光伏发电产生的直流电转化成并网或负载端所需的交流电的部件，通常内置MPPT（最大功率点跟踪），根据环境温度、光照强度等调节光伏阵列的输出功率，使其保持在最大输出功率，是影响发电效率的关键部件。

接触器是逆变器中的重要部件，负责电路关断。

逆变器电路核心功能依靠DC/AC逆变电路实现，在逆变电路前后DC/AC端均需要设置接触器（接触器）进行正常电路开关以及异常时的关断保护，在单路输出中DC/AC端各需要2个接触器。

风电累计装机持平光伏，陆风已平价，海风平价在途。

根据国际可再生能源署（IRENA）数据，2021年全球可再生能源中，风电累计装机容量占比26.9%，与光伏基本持平。

在发电效率提升以及技术进步、规模化效应带来的装机、运营成本下降背景下，陆风度电成本低于光伏已具备平价上网条件，2020年抢装潮后进入平稳期，海风因补贴因素2021年出现抢装潮，风机大型化趋势下度电成本有望持续降低，中长期看将成风电装机主要驱动。

根据GWEC数据，2021年全球风电新增装机93.6GW，其中中国新增装机47.3GW，占比达50%，2020年中国陆上风电抢装潮推高全球新增装机容量，导致2021年同比下滑。预计未来5年复合增速6.5%，中国与全球增速持平，风电新增装机进入稳步增长期。

风电变流器是解决风能不稳定、品质低与电网高稳定、高品质要求之间矛盾的核心部件。

风电整机主要由叶片、发电机舱、塔筒、法兰等部件组成，发电机舱是风机发电的核心部件。机舱内部主要包括齿轮箱、发电机、变流器，齿轮箱主要负责将叶片较低的转速转化为可以发电的高转速，发电机负责将机械能转化为电能。

不同于光伏，风电电机产生的电流是交流电，且因为风能的不稳定，产生的电流电压也不稳定，而并网则需要50Hz电压稳定的交流电，变流器就是通过解决风机转速变化的情况下，将初始交流电转化为直流电，再转化为符合并网要求的恒频交流电。

接触器在变流器中起到电路关断作用，相比逆变器需承载更高功率。

变流器由主电路系统、配电系统以及控制系统构成。主电路系统包括转子侧逆变器、直流母线单元、电网侧整流器，负责电路的逆变与整流；控制系统包括DSP、PLC，负责电路控制；配电系统包括并网接触器、接触器、变压器，负责电路连接、控制信号采集与二次回路控制，其中接触器主要负责回路的关断与保护。

因风机发电功率普遍在MW级别，单台变流器承载功率更高，远高于单台光伏逆变器的kW级别，因此对主回路中的接触器性能要求更高。

平滑电力输出+峰谷套利，储能必要性凸显。

在发电侧，光伏发电高峰在白天，风电根据地区不同在日内、日间均不稳定，配置储能后可对高峰发电量进行存储，并在低估时期 进行输出，平衡输出波动，替代部分发电机组投资。

电网侧，储能可以通过积极响应而增强电网安全性和提升电能质量，通过充放电减少线路尖峰潮流而延缓输电投资。用电侧，储能可实现用电削峰填谷，平滑电价。

“政策+市场”双轮驱动，新型储能装机快速增长。

中国：2022年3月21日，国家发改委、国家能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》，提出到2025年我国新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件，到2030年新型储能全面市场化发展；近期，12余省份陆续公布“十四五”期间新型储能装机目标、配储比例及配置时长要求，合计规模达39.7GW，配比要求均在10%以上；同时，国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》推动电价市场化改革，经济较发达省份也纷纷出台补贴措施对储能项目前期投资及运营过程给予补贴。

据CNESA统计，2021年中国新型储能新增装机2.4GW，同比增长54%，新型储能累计装机规模达5.73GW。据CNESA预测，保守场景2026年新型储能累计规模将达到48.5GW，2022-2026年复合年均增长率为53.3%，理想场景2026年新型储能累计规模达79.5GW，2022-2026年复合增长率69.2%。

海外：美国市场化电价+投资税收抵免(ITC)带来储能经济性，2021年新增储能项目规模超3GW，同比增长1.5倍，88%份额来自表前（发电+电网）应用，以源侧光储项目、独立储能电站为主；欧洲能源对外依存度高，可再生能源发展快占比高，为降低电网冲击对储能需求更大，自2016年以来持续快速增长，俄乌局势冲击下电价上涨明显，户用储能需求旺盛。

2021年，欧洲新增投运规模达2.2GW，户用储能市场表现强劲，规模突破1GW。

PCS是电化学储能系统实现交直流互相转换的核心部件，与逆变器原理类似，技术同源，壁垒及价值量更高，所用接触器功能与用量相近。

逆变器实现单向转换，PCS实现双向转换，主要逆变器厂商在PCS领域均进行同步布局。光储一体化背景下，储能PCS客户与光伏逆变器客户高度重合，厂商在光伏逆变器领域的产线、品牌、技术、客户优势可在储能PCS领域复用。

由于PCS要求双向转换，涉及电池充放电安全问题，因此技术与壁垒较光伏逆变器更高一些，成本也更高，同时由于海外户用需求旺盛，户用储能对价格容忍度高，因此海外出口PCS毛利率也更高。在储能PCS中，接触器的作用与用量与光伏逆变器相近。

公司在新能源电力行业主要的产品为真空交流接触器与陶瓷高压直流接触器。

其中真空交流接触器应用于光伏逆变器、风电变流器等，陶瓷高压直流接触器应用于光伏、风能发电及储能电路系统中用以保护电路、防漏电、提升电路寿命。

公司进入光伏风能及储能市场的时间相对较短，通过陆续配套特变电工、新风光、东莞新能安科技、阳光电源等下游新能源厂商设备，在市场中树立了良好的口碑，当前市场占有率相对较低，在新能源发电高压大功率的电气性能要求下，公司有望凭借自身真空技术优势开拓更多市场份额。

3 科研/航空航天/军工齐发力，彰显公司硬核技术水平

3.1. 肩负中国下一代加速器重任，公司速调管打破国际垄断

粒子加速器是高能物理研究的必备工具，目前欧美等国均在研制下一代大型加速器。

通过将粒子加速到接近光速，然后对撞，分析其产生的数据，可获知微观物理世界的原理，原子、质子等微观粒子均以此方法得以被发现。

据中科院院士王贻芳介绍，目前全世界的高能物理学家都在研究下一代大型加速器。

我国也于2012年提出环形正负电子对撞机—超级质子对撞机方案，并于2018年11月转入技术设计阶段，预计2022年将完成技术设计报告，进度居于世界前列。

速调管是粒子加速器核心电子器件。

超导高频腔是现代粒子加速器的“心脏”，可通过极高的能量效率为带电粒子加速。而速调管则可将交流电的电网能量转换为可加速带电粒子的电磁波能量，为超导高频腔供应微波能量。

公司参与了中科院高能物理所环形正负电子对撞机（CEPC）高频功率源系统650MHz/800KW速调管项目，所制成的速调管打破国际垄断。

2017年，公司参与了中科院高能物理所王贻芳院士的速调管项目，该项目意在帮助中国建成下一代大型加速器，公司于2019年10月完成了速调管的总焊、排气和后装备工作。

据中科院研究员介绍，目前已建成的Ⅰ型速调管突破了传统速调管的效率上限（40%+），达到了60%，打破国际垄断，达到世界一流水平。该速调管已经可以作为国产加速器动力源，未来有望出口国际。

3.2. 航空航天/军工合格供应商，关键零部件自主可控

航空航天及军工是国家战略先导型产业，对国防安全意义重大，同时其先导性技术投入也可对社会经济起到广泛的带动作用。根据“十四五”相关规划，在航天领域，我国要启动一批新的航天重大工程，包括探月工程四期、行星探测工程；在航空领域，我国要促进国产航空器及装备设备创新应用，发展规模实现新跃升；在军事领域，相关文件对国防军工领域的建设进行了新定调，要求到2027年实现百年建军目标，2035年基本实现国防和军队现代化。

军工电子是国防产业链的基石，信息化武器装备作战主要性日益凸显。

近年来我国综合国力不断增强，为应对周边安全局势及国际关系的变化对国防战略的调整，国防支出呈增长趋势。

2022年中国国防预算支出达1.45万亿元，较上年增长7%；而根据中商产业研究院预测，2022年我国军工电子市场规模将达到3842亿元，占国防支出比重达26%。随着我国武器装备信息化程度不断提升，传统装备更新迭代，预计军工电子市场规模将享有更高增速。

高可靠电子真空器件的在航天航空及军工产业应用广泛。

凭借应用温度宽、严酷环境适应能力强、抗干扰、高可靠性等优良特性，电子真空器件在航天航空及军工领域得到广泛应用。高压真空继电器作为电子真空器件在国防科技领域的典型应用，随着现代军事装备电子化和自动化程度的提高，在军工、航天航空等高端军用装备等领域的应用越来越广泛，也不断向产品型号适配度更广、技术含量更高、可靠性更强的方向发展，以适应国防科技不断提升的需求。

贸易摩擦的背景下，重点高端装备自主可控战略给真空电子器件带来替代空间。

目前我国航天航空以及军工自主可控的重点集中在上游基础领域和下游关键系统两大短板上。上游基础领域由于起步晚、起点低，包括高端高可靠电子元器件在内的许多产品依然依赖进口，对研发制造的自主可控性需求较为急迫，为具备高可靠电子真空器件自主研发生产核心技术的民营企业提供了发展空间和市场动力，也对新技术新工艺以及产品高质量高可靠等性能提出了更高更严苛的要求。

相关领域准入严格，公司已是多家军用品客户合格供应商。

航天航空及军工领域对供应商有严苛的准入认证，需提前经过军品认证，并严格控制产品研发、生产及测试等各个环节，准入门槛较高，一旦选定供应商则不轻易更换。

公司的产品已进入多家军用产品客户的合格供应商名单，生产的陶瓷高压真空继电器应用于航天航空电源控制系统、航天航空及军用通信系统，作为电源控制、通信系统的基础核心电子元器件，助力提升航天航空及军用设备电控、通讯系统的高可靠性、便携性。

近年来又陆续开发了军用直流接触器市场，产品型号和应用场景不断扩充，销售收入稳步提高。

4 半导体设备零部件国产化空间大，真空电容迎替代机遇

4.1. 半导体零部件国产化空间广阔，射频电源初突破

中国大陆作为半导体市场主要参与者，设备销售额增速显著高于全球。

全球范围看，半导体产业主要集中于美国、日本、韩国、中国台湾与中国大陆，其中中国大陆经过长期发展，目前已成为全球重要半导体消费及制造市场之一。

截至2021年，全球半导体设备销售额达1026亿美元，同比增长44%，而大陆半导体设备销售额达296亿美元，同比增长58%，占比达到29%，近年来增速也显著高于全球市场。

根据SEMI预测，2022年全球半导体设备市场规模将达到1175亿美元，同比增长15%，而中美摩擦及本土晶圆厂扩产也将为国产设备带来更大的市场空间。

半导体设备中光刻、刻蚀、薄膜沉积价值量最高。

半导体设备主要可以分为制造、封装、测试三大类，其中晶圆制造设备规模最大，2021年达875亿美元，占据85%的市场份额，未来也有望为半导体设备市场贡献主要增量。

从更细分领域来看，半导体制造设备包括刻蚀、薄膜沉积、光刻、前道检测、抛光、清洗、离子注入、扩散等，其中光刻、刻蚀、薄膜沉积是制造领域价值量最高设备，在整体设备市场中分别占比24%、20%、20%。

制程升级带动刻蚀、薄膜沉积价值量增加。

随着芯片制程不断升级，光波长限制导致需重复多次刻蚀及薄膜沉积工艺缩小线宽，在28nm工艺中刻蚀步骤仅40步，进入14nm以下后刻蚀工艺显著增长至100 步以上。随着刻蚀及薄膜沉积工艺步骤的增加，相关设备在制造产线中的价值量占比也将不断上升。

3D NAND层数提升带来刻蚀、薄膜沉积设备占比提升。

NAND闪存进入3D时代，层数堆叠替代制程升级成为容量提升集成度提升主要路径。3D NAND层数增加要求刻蚀技术实现更高的深宽比，每层堆叠也均需要经历薄膜沉积工艺。

从64层到196层3D NAND产线升级过程中，刻蚀设备投资占比从22%增加至25%，薄膜沉积设备投资占比从17%增加至21%，随着堆叠层数的不断增加，对刻蚀机及薄膜沉积设备的需求也将实现更快增长。

中国大陆半导体设备自给率低，国产替代进程加速。

据中国电子专用设备工业协会数据，2021年我国国产半导体设备销售额约为385.5亿元，自给率约为20.4%，若仅考虑集成电路设备，中国大陆自给率仅有5%左右，绝大部分设备供给集中于应用材料、ASML、东京电子、科磊等美日厂商，且国内厂商设备目前仅可满足成熟制程。然而随着技术突破以及贸易摩擦下国产替代需求强烈，国内晶圆厂逆周期扩产下对国内设备需求有所增加。

根据半导体产业研究院不完全统计，2022年上半年国内5家主要晶圆厂设备中标国产占比约35%（含二手、翻新、外贸业务，因此偏高），其中薄膜沉积与刻蚀设备国产化率分别达到了31%、50%，国产替代进程加速趋势显现。

半导体设备零部件美日欧主导，自主可控需求凸显。

据VLSI统计，半导体设备包括8类核心子系统：气液流量控制系统、真空系统、制程诊断系统、光学系统、电源及气体反应系统、热管理系统、晶圆传送系统、其它集成系统及关键组件，每个子系统都包含大量的零部件。

零部件市场被美日欧主导，美国占44%，日本占33%，欧洲占21%，主要厂商包括MKS、ICHOR、UCT、AE、Ferrotec等。

当前随着全球贸易摩擦加剧，美国高端设备禁运背景下自主可控需求凸显，零部件也有望迎来国产替代良机。

射频电源系统是刻蚀、薄膜沉积等设备关键零部件。

射频电源是可以产生固定频率的正弦波电压具有一定功率的电源，主要由射频发生器、匹配器等部件组成。射频发生器在半导体制造领域主要用于产生等离子体，提高气体反应活性，它直接关系到反应腔体中等离子浓度、均匀度以及稳定度，同时由于参与反应的气体电离后腔室内的电阻会产生变化，因此需要匹配器进行功率、频率调节来保持稳定。

射频电源系统是刻蚀、薄膜沉积设备最关键零部件之一，也是去胶机、离子注入机以及清洗设备的重要零部件。

射频电源在刻蚀和薄膜沉积设备中用量最多。

以12英寸刻蚀机为例，其8个反应腔体各有一个上电极与下电极，每个电极有一台射频发生器与匹配器，总计16套发生器与匹配器，单台刻蚀机所用射频电源成本在几百万元，价值量占比12%。根据Gartner数据，刻蚀机与薄膜沉积设备市场规模合计约为360亿美元。

我们参考中微公司及拓荆科技的毛利率，假设刻蚀机与薄膜沉积设备成本占比约55%，对应成本合计198亿美元。以射频电源价值量占比12%来算，则刻蚀机与薄膜沉积设备对应射频电源市场空间约24亿美元。

全球半导体领域射频电源市场呈寡头垄断格局，AE（先进能源）与MKS（万机仪器）占据主要市场份额。2021年AE半导体业务（主要为射频电源）营收7.1亿美元，MKS半导体业务（部分射频电源）营收18.26亿美元，市占率较高。

传统国产射频电源主要应用在其他低端工控领域，但半导体领域关键技术难点在于电源的波形和频率、功率等稳定性，精度要求也较高，国内厂商如英杰电气、恒运昌、吉兆源等在国产化进程上有所突破，如英杰电气的射频电源已配套中微公司MOCVD设备，与北方华创也有合作。

4.2. 真空电容器海外垄断，公司产能逐步落地助力国产替代

真空电容器是以真空为介质的电容器，适用于高频电路。

其性能稳定可靠、不容易产生飞弧、电晕等现象，与其他介质电容器相比，具有额定电压高、额定电流大、重量体积小、容值范围大、过压自愈能力等系列特征。

真空电容器适用于高频电路，可承受MHz级别的高频电流，因其介电常数为1，因此容值较小（1pF-6000pF），同时耐压值很高（3kVp-40kVp）。

真空电容器按照容值是否固定可分为固定电容器与可变电容器，可变电容器可用于调谐。

从结构来看，相比于固定电容器而言，可变电容器主要是增加了一个可上下调整的面电极来增加/减少表面积来改变电容；从工艺要求来看，固定电容器对密封性要求更高，可变电容器对寿命和电压电流承载能力要求更高。

真空电容器下游应用广泛，广播通信领域发展成熟，半导体领域要求高。

真空电容器可用于广播通讯设备、半导体制造设备、高频工业设备、医疗器械、高能粒子加速器、电力设备等。在广播通讯发射设备市场的应用较早，发展较为成熟，市场规模增速趋于平缓。

在半导体设备中，真空电容器主要应用于等离子刻蚀及气相清洗等设备，为满足制造越来越大尺寸的显示设备的要求，射频电源的输出功率也越来越大，对真空电容器的高频、耐压能力也提出更高要求。

根据公司招股书，半导体设备领域所使用的真空电容器约占设备成本的1-5%，结合前文对设备市场空间的测算结果（成本198亿美元），则半导体领域真空电容器市场规模约为2-10亿美元。

全球真空电容器市场集中，公司全球份额小但国内领先。

公司的陶瓷真空电容器起步于广播通讯领域，已广泛应用于国内大功率广播发射机、短波发射机等设备的主要生产厂商，市场份额较为稳定，未来发展方向主要为研发改进产品设计及型号参数，满足市场对大功率发射机日益增长的需求。

在半导体设备领域，我国半导体设备起步晚，国产化率低，关键核心元器件仍依赖进口。在刻蚀与薄膜沉积设备中射频电源所使用的真空电容器领域，明电舍与Comet是主要市场参与者。

公司是全球少数可生产真空电容器厂商之一，产品在性能参数方面已与竞争对手相当，受制于自身发展历程短、品牌知名度低、规模小等因素市场份额相对偏低，但公司在国内厂商中占据龙头地位。

公司真空电容器募投项目进展顺利，产能落地助力业绩释放。

公司在半导体领域持续进行长寿命真空电容器研发，截至2022H1，公司已累计投入1146.24万元进行新型真空电容器系列产品研发，累计投入进度72%。

当前公司产品已导入国内头部半导体设备厂商（指定采购）及部分射频电源厂商，为满足日益增长的下游需求，公司将募投资金中1.36亿元用于扩建真空继电器及真空电容器产能，其中真空电容器预计于2022年底建成5万只/年的产能，当前整体累计投入进度已达76.86%。

随着半导体设备国产化进度加速，公司真空电容器产能落地，业绩有望得到充分释放。

5 盈利预测和估值

5.1. 营收拆分及预测

直流接触器：公司直流接触器主要应用于新能源车、充电桩及新能源发电主回路关断，高压趋势及安全性要求下真空接触器优势凸显，行业增速高企+下游客户导入+募投产能落地带来快速增长；考虑行业成熟后竞争加剧，毛利率或有下降。

综上，我们预计22/23/24年营收为3.5/7/10.15亿元，同比提升74.4%/100.0%/45.0%，毛利率为35.0%/34.0%/33.0%。

交流接触器：主要应用于新能源发电交流侧开关，考虑到风光储行业快速增长，公司对应收入也有望实现快速增长。

综上，我们预计22/23/24年营收为1.28/2/2.96亿元，同比提升57.2%/56.3%/48.0%，毛利率为30.0%/29.0%/28.0%。

真空继电器：可应用于新能源车、航空航天军工、半导体等多个领域，市场容量与需求稳步增长，公司产品需求增速预计稳健；毛利率方面，航天航空军工领域毛利率较高，公司产品有望维持高位。

综上，我们预计22/23/24年营收为0.9/0.99/1.09亿元，同比提升10.0%/10.0%/10.0%，毛利率为69.0%/69.0%/69.0%。

真空电容器：主要应用于半导体设备射频电源匹配器，国产替代需求明确，公司技术水平与行业领先企业相当，预期订单充足，有望打破海外垄断实现较大的成长，毛利率也有望保持相对较高水平。

综上，我们预计22/23/24年营收为0.7/1.4/2.1亿元，同比提升82.2%/100.0%/50.0%，毛利率为50.0%/50.0%/50.0%。

真空开关管：主要应用于传统能源领域，预计营收与毛利率维持相对稳定水平。综上，我们预计22/23/24年营收为0.32/0.32/0.32亿元，同比提升0.0%/0.0%/0.0%，毛利率为20.0%/20.0%/20.0%。

接触点组：通过配套GIGAVAC的继电器进入北美新能源车大客户，预计将维持较高增速，毛利率维持稳定。

综上，我们预计22/23/24年营收为0.41/0.46/0.51亿元，同比提升15.0%/12.5%/10.0%，毛利率为30.0%/30.0%/30.0%。

真空有源器件：主要应用于安检辐照、大型科学工程领域。公司与中科院高能物理所等机构积极开展产学研合作，技术水平领先；国内辐照设备所用有源器件主要依赖进口，国产化需求强烈。

综上，我们预计22/23/24年营收为0.16/0.18/0.2亿元，同比提升10.0%/10.0%/10.0%，毛利率为65.0%/65.0%/65.0%。

其他业务：我们预计22/23/24年营收为0.24/0.24/0.24亿元，同比提升0.0%/0.0%/0.0%，毛利率为40.0%/40.0%/40.0%。

综上，我们预计22/23/24年整体营收为7.52/12.59/17.57亿元，同比提升47.6%/67.6%/39.5%，毛利率为39.5%/37.8%/36.6%；归母净利润为1.02/2.01/3.01亿元，同比提升39.7%/97.3%/49.4%。

5.2. 估值分析

公司主营业务为真空无源/有源器件，国内无直接可比上市公司，仅部分公司产品与公司有一定相似性。我们选取宏发股份、宝光股份、航天电器作为可比公司，22/23/24年平均PE倍数为38.36/28.98/22.23。

预计公司22/23/24归母净利润为1.02/2.01/3.01亿元，对应PE为51.91/26.31/17.61倍。

6 风险提示

新能源汽车应用领域盈利能力下降风险：公司的主要产品之一陶瓷高压直流接触器主要应用于新能源汽车领域，行业竞争加剧与补贴退坡将进一步压缩新能源汽车产业链的利润空间，整车厂商可能通过降低零部件采购价格来降低成本，从而对公司经营业绩产生不利影响。

下游应用领域拓展不利风险：新能源车领域，竞争对手占据绝大部分市场份额，公司当前市占率仍较小；半导体设备领域，准入周期长，公司需要一定时间进行准入认证；公司产品应用领域广，但当前产能仍较小，多领域开拓可能无法实现资源的有效配置导致市场开拓不及预期。

贸易摩擦风险：公司产品销往美国等多个国家地区，海外市场是公司重要收入来源，当前全球贸易摩擦加剧背景下，公司海外市场销售可能受到不利影响，导致公司业绩不及预期。

产品质量控制不当风险：公司真空器件广泛应用于新能源车、航空航天、军工、半导体等多个领域，下游客户对产品质量要求高，若公司因产品质量控制疏忽出现质量问题，将对客户造成不利影响，对公司的品牌及收入也将造成冲击。

原材料价格波动风险：公司产品生产原材料包括金属零件、焊料、瓷件以及线圈等，金属零件和线圈的采购成本受铜价等金属价格影响较大。当前宏观形势下，若上游铜等大宗产品价格出现大幅上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。

稀土永磁龙头，中科三环：蓄势待发，卡位全球新能源车核心供应链

一、上游合作、深耕制造，打造全球高端钕铁硼优质供应商

1.1 深度布局稀土磁材全产业链，核心制造环节全球领先

中科三环是中国稀土磁材行业的开创者、引领者，凭借三十几年的自主研发与积累，公司已逐步成长为全球稀土磁材行业的世界优质供应商：

（1）目前公司烧结钕铁硼产能约 20000 吨/年（毛坯量），在全球钕铁硼磁材、尤其高端产品供应链中占据重要地位。

（2）公司是中国率先供应 VCM（计算机硬盘音圈电机）、EPS（电动助力转向）和微型电机用高端钕铁硼永磁材料的企业，也是新能源车驱动电机用磁材的全球主力供货商，公司现已成为全球高性能钕铁硼优质供应商之一。

积极进行上游资源端布局，保障稀土原料的稳定供给：

（1）2001年公司参股南方稀土高技术股份有限公司和科力稀土新材料有限公司两家稀土原材料企业。

（2）2010年公司与五矿有色签署战略合作协议，在最优惠市场价格条件下，五矿有色优先向公司提供镨钕、镝铁等稀土金属。

（3）2015年公司全资子公司宁波科宁达工业有限公司与虞东稀土集团在宁波市合作设立“宁波虔宁特种合金有限责任公司”。

（4）2020年 11 月，公司关联方“三环希融”增资扩股获得南方稀土 5%的股权，中科三环与南方稀土成立 “三环赣州”，拟在赣州共同投资建设 5000 吨/年高性能烧结钕铁硼产能，通过与南方稀土集团合作进一步增强了公司的稀土原材料、尤其重稀土原材料获取能力。

1.2 依托中科院强大研发优势，完善上下游产业链布局

背靠国资与外资股东，形成技术&市场化赋能。

公司实际控制人为中国科学院，现任董事长为中国工程院院士王震西先生。

依托大股东中科院丰富的科研资源，中科三环具有较强的技术研发实力，成功研发 VCM（计算机硬盘音圈电机）磁材、EPS（电动助力转向系统）磁材，并成为全球电动汽车磁材主力供应商。

公司第二大股东美国 TRIDUS 公司发起人之一，曾负责北美市场销售代理，通过与下游贸易伙伴深度合作，形成了完善的海外销售网络布局。

经过 30 余年的发展，公司现已形成以中游钕铁硼磁材加工为核心，涵盖上游稀土原材料、下游全球化销售网络的完整产业链布局。

公司核心资产为高端钕铁硼生产制造基地，按照权益占比主要有以下三类：

（1）控股五家烧结钕铁硼生产企业，宁波科宁达、天津三环乐喜（与台全金属合资）、北京瓦克华（与德国 VAC 公司合资）、肇庆三环京粤、三环赣州（与南方稀土合资）；

（2）控股一家粘结钕铁硼生产企业上海三环（控股 70%）；

（3）参股一家烧结钕铁硼永磁体生产企业日立金属三环磁材（南通）有限公司（与日立金属合资，参股 49%）；参股一家非晶纳米晶生产企业奥纳科技；科力稀土与南方稀土高技术为洗头原材料企业；金宁三环电子（与中钢天源、金宁电子合资）主要从事软磁铁氧体及磁芯生产。

1.3 高端磁材扩能稳步推进，经营业绩大幅提升

产能规划：截止 2021 年底公司拥有烧结钕铁硼毛坯产能 2 万吨，今年 2 月公司配股发行获认购 6.77 亿元，募集资金拟用于宁波科宁达基地新建及技改项目和中科三环赣州基地新建项目。2022 年底或 2023 年初增加 1 万吨烧结钕铁硼产能，总产能达 30000 吨/年，2024 年前或规划再扩产 2.1 万吨，总产能达 5.1 万吨。

受益下游新能源领域高景气，磁材产销量两旺拉动业绩高增。

下游新能源车、变频家电、节能电梯、风力发电高景气拉动稀土永磁材料需求大幅增长，2021 年以来公司磁材产品订单大增，下属工厂接近满负荷运行，产能利用率与产销量大幅增长，2021 年实现营收 71.5 亿元，同比增长 54%，归母净利润 4.0 亿元，同比增长 208%；2021H1 实现营收47亿元，同比增长68%，归母净利润4.1亿元，同比增长251%；据公司《配股申请文件反馈意见的回复》（21.07），因与部分客户签订了固定价格销售协议，20Q4 原材料价格上涨，影响了公司 20 年毛利率水平。

21 年起，公司通过集中采购、动态调整库存等，有效化解了原材料供应的风险及价格波动的风险，盈利能力恢复明显。

逐步提升资产负债率增加财务杠杆，流动资产占比较高。

2020 年之前，公司资产负债率维持在 17%的较低水平，近两年伴随下游需求爆发以及公司合理扩产需求，资产负债率水平稳健提升，2022H1 达到 37%，整体仍在合理偏低水平；公司流动资产占总资产比例常年维持 70%以上，进一步拆分流动资产，2022H1 货币资金/应收账款/存货分别占流动资产比重达 20%/34%/43%，与同行相比维持正常水平，资产负债表结构较为健康。

1.4 龙头客户卡位抢占 EV 赛道先发优势，核心竞争优势突出

现阶段钕铁硼行业的核心竞争力主要体现在下游客户突破、研发及生产工艺、原材料的稳定可靠供给。

我们认为长期看：

1）与下游全球各领域核心客户深度合作培育起来的用户黏性；

2）领先的研发制造能力及按期交付能力；

3）与上游原材料生产商的深度合作正是中科三环最为核心的竞争优势，将令公司在新能源汽车领域与友商的竞争中脱颖而出。

1.4.1 布局新能源车优质“赛道”，卡位高端客户核心供应链

钕铁硼磁材客户认证壁垒高，黏性大，公司多年深耕具备稳定的客户群体和市场优势。

由于钕铁硼磁材属于非标产品，不论是驱动电机、微型电机还是伺服电机，下游企业购买大多需要先提供校验样件，通过电机企业对材料进行一定时间的使用条件测试后，方能给予资格认证，然后才能稳定供货。

因此，在实现批量供货后，下游企业通常不会轻易更换供应商，提前进入下游供应链的磁材生产企业将具备较强先发优势。公司与主要客户合作稳定，多数客户与公司合作历史超过 5 年，部分客户与公司合作历史甚至超过 15 年。

1.4.2 大股东科研实力突出，助力公司实现产品高端化

中国科学院是公司实际控制人，拥有“中国磁学重点研究实验室”、“磁性材料工程研究中心”等属于中国一流的磁性材料研究机构，并承担了国家“863” 计划“高档稀土永磁钕铁硼产业化”重大项目，技术能力十分突出。

作为企业技术中心，公司现已形成以中科三环研究院为基础，以下属企业研发团队为前哨和量产转化的创新组织架构，拥有突出的研发和生产能力：

✓ 公司是国内最早具备 VCM 钕铁硼生产能力的公司，目前又率先与全球各大型汽车厂商合作推进新能源汽车钕铁硼材料的研发，公司的技术和研发实力得到了全球高端客户的广泛认可；

✓ 产品磁性能方面，公司致力于自主研发、对生产工艺进行持续优化，在产品质量和品级方面处于国内领先水平。目前，中科三环已经具备提供最大磁能积 MGOe 同内禀矫顽力 kOe 之和大于 75 的高综合性能产品及具备高温稳定性（工作温度大于 200℃）的产品，技术优势明显。

✓ 突破高丰度稀土磁体应用壁垒，为客户提供性价比更高的产品。公司自 2013 年起开始研发大比例添加高丰度稀土元素的烧结钕铁硼磁体，并于 2014 年开发出高混合稀土含量、磁能积大于 34 兆高奥的烧结磁体的量产技术。

近年来，公司在高丰度稀土磁体产业化方面的工作得到了迅猛发展，研发出高丰度稀土磁体系列牌号产品，其中最高铈含量超过稀土总量的 40%，还包括最大磁能积超过 50 兆高奥的高性能产品，以及利用晶界扩散技术生产的高矫顽力产品。

突破了高丰度稀土磁体集中在磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域应用的局限，将其扩展到声学器件、工业电机等更为严苛的应用领域。

截至 2020 年底，公司累计申请专利已达 590 余件，专利授权量 400 余件，其中授权的发明专利 170 余件，位于同行第一水平；2021 年投入研发费用达 1.16 亿元，占营业收入比例为 1.6%，近年来研发费用率整体较为稳定。

1.4.3 新能源磁材快速放量，带动产品结构持续优化

新能源车业务带动公司产销快速成长，目前体量规模位于同行前列。公司 2022 年毛坯产能达 2 万吨，位列同行第二水平，由于未披露磁材产品产销量，根据上半年披露产能利用率 85%测算（其中宁波和天津工厂基本满产），预计 2022H1 实现毛坯产量 0.85 万吨，成材率假设 70%，对应成品产量约 0.60 万吨，位于同行领先水平，上半年营收/归母净利分别位列同行第一/第二，我们认为，公司通过卡位行业头部客户，伴随客户需求放量，未来产能仍将持续紧张，盈利修复叠加财务杠杆提升将为后续 CAPEX 提供充足资金保障，整体规模有望维持行业前列水平。

目前公司产品主要应用于新能源汽车、汽车微电机、节能家电、VCM、工业电机及消费电子等领域，受益新能源汽车驱动电机领域磁材需求的快速增长，公司新能源磁材产量及收入结构将快速增长，截止 2020 年，公司传统汽车及新能源车用磁材占比约 50%；另一方面，节能家电、工业电机等下游领域需求将保持平稳增长。总体来看，受益新能源领域需求拉动预计产品结构将持续向新能源汽车领域转移。

✓ 新能源汽车驱动电机磁材产品：2020 年传统汽车及新能源车业务占比约 50%，随着客户产能快速释放以及公司产品结构调整，预计新能源车将成为公司主要的业绩驱动点。

✓ 汽车微电机产品：公司汽车微电机磁材产品主要包括 EPS、雨刷器、座椅、反光镜等领域；下游客户主要为合作多年的汽车电机零部件供应商以及宝马等整车厂商，汽车微电机市场渗透率整体还有一定提升空间。

✓ 节能家电产品：公司节能家电磁材产品下游客户主要为全球一线家电生产商。受益于国家对家电领域节能环保要求的提升，空调、冰箱等领域稀土永磁渗透率持续稳步提升，预计公司节能家电领域磁材产品将保持稳定增长。

✓ 硬盘驱动音圈电机 VCM产品：近年来由于 VCM生产商增多、竞争加剧，公司VCM 产品毛利率有所回落，目前产能逐步向新能源汽车领域转移。

✓ 风电磁材产品：受益于由于国内风力发电机产品竞争异常激烈、毛利水平低，公司现已大幅降低该领域产量结构占比。

四、四大维度构筑稀土磁材进入壁垒

稀土磁材行业壁垒日益提升。伴随终端应用高效率、小型化场景需求提升，尤其高端 EV/变频空调/消费电子等产品对磁材热稳定性、高磁能积提出更高要求，客户认证、工艺难度、投资强度等方面要求愈发苛刻，我们认为，稀土磁材行业具有较高的新进入者壁垒，主要存在四点：

✓ 壁垒一：工艺流程长达 16 道环节，产品一致性、稳定性需要长期经验积累。

✓ 壁垒二：客户深度绑定（认证期 2-3 年），客户不会轻易更换供应商。

✓ 壁垒三：项目周期长达 2-3 年，时间壁垒高。

✓ 壁垒四：投资强度大，万吨级投资 10 亿元+，高端产品 30-40 亿元。

4.4.1 烧结钕铁硼工艺流程长，对产品一致性、稳定性水平要求高

烧结钕铁硼工艺流程长且环环相扣，对产品一致性、稳定性水平要求高。烧结钕铁硼永磁体生产工艺为粉末冶金，共有十六个工艺环节，不同阶段还包括若干监测分析，一旦一个工艺环节达不到要求，最后的成品就可能成为废品，由此造成品率不高。

核心环节包括：成分设计、熔融、制粉、取向与压型、烧结与回火、表面镀层。因规模化生产 质量控制的需要，磁体质量及其一致性、稳定性水平是高端客户遴选供应商的主要标准， 也是磁体生产企业核心竞争力的重要体现。

✓ 成分设计：材料的许多内禀磁性能，如磁极化强度、居里温度等都是由材料的成分决定的。

✓ 熔炼-铸片：将配比好的原材料在真空感应炉中熔化，以便浇注得到铸锭组织（合金甩带片）。

该过程需炉温达到 1300℃左右，持续四个小时来完成。熔炼产出熔融状态的合金溶液以一定的压力喷到旋转的辊轮上， 在被甩出的过程中冷却和凝固成厚 0.25～0.35mm、宽 10～90 cm 的合金甩带片，铸锭组织不仅对制粉、取向、烧结工艺，而且对粉末性质和最终烧结磁性能均有重要影响，核心工艺参数为辊轮转速以及喷射压力。

✓ 制粉（氢破-气流磨）：制粉的目的是将大块的合金锭破碎成一定尺寸的粉末体，最新的制粉工艺是将钕铁硼甩带片（SC 片）通过氢破和气流磨制粉。要求粉末颗粒尺寸小（3-4μm）且尺寸分布集中。

氢破是将熔炼甩带片装入密闭容器，抽真空后充入高纯氢气，使氢气压为两个大气压左右，20-30 分钟后就会听到合金锭的爆裂声并伴随着温度的升高，将甩带片变为粗粉。

气流磨是利用高压气流将搅拌后的粗粉吹起，气流膨胀后带动碰撞后的物料上升进入分级区，在分级区中由涡轮式分组轮分选出达到粒度的细粉。

✓ 取向与压型：将破碎后的磁粉装入模具后，施加外磁场进行取向，使磁材具备各向异性，从而提升磁材矫顽力；取向后上下压头对向加压，使其达到一定密度后取出真空封装，再放入等静压内，通过对密闭容器内液压油加压，利用液压油为介质，将压力均匀传递到料坯上，使其全面受力并再度致密收缩达到所需要的密度，为下一步烧结创造条件，同时提高其抗氧化能力。

✓ 烧结&回火：烧结钕铁硼粉末颗粒间的接触是机械接触，为进一步提高磁材密度强度，使磁体具有高永磁性能的显微组织特征，需要将压坯加热到粉末基本相熔点以下的温度，通常使用真空烧结炉进行热处理一段时间。回火是指将烧结好的磁粉坯冷却到一定温度后再次加热升温，烧结完的磁体在高温淬冷后，晶界相分布不均匀、晶界不清晰，因此需要在一定温度进行回火处理优化组织结构，获取最佳的磁性能。

✓ 表面处理：常用的永磁体都是多晶体，因此有大量晶界存在，氧、水气及非中性气氛容易从晶界慢慢渗入，损害永磁体内部的成分和晶格结构，导致越来越严重的老化（磁损失），为此需要有适当的涂层加以保护，目前最佳的涂层由化学气相沉积而成。

4.4.2 晶界渗透技术可有效降低重稀土用量，同时实现高矫顽力和高磁能积

新能源驱动电机&空调压缩机的恶劣工作环境对磁材高矫顽力、高热稳定性提出更高要求。

通常，烧结磁体一些性能的改善总是以牺牲其他性能为代价。而晶界扩散 Dy/Tb烧结磁体与传统的同类磁体相比较，其矫顽力和剩磁可同时得以改善。

新能源汽车、空调压缩机工作温度达 200℃以上，不含重稀土的中低端烧结钕铁硼磁体矫顽力低(< 1200 kA/m)，且主相 Nd2Fe14B 的居里温度度低(Tc =312℃)，实际最高温度不到 100℃，不能满足电动汽车驱动电机、空调压塑机高温、高磁场变化条件下的使用要求。

添加重稀土元素可抑制反磁化畴形成，从而提高磁体矫顽力，进一步提升高温性能。

增加磁体矫顽力（Hc）能有效抵抗更高温度时磁体固有的退磁场，提高磁体的热稳定性。

降低磁材矫顽力的内在因素是反磁化畴的生长，反磁化畴容易在各向异性常数较低的 Nd2Fe14B 晶粒边缘缺陷以及尖角处形核，造成磁体矫顽力低于理论值。

添加重稀土后，烧结钕铁硼磁体 Nd2Fe14B 主相被灰色的（Nd，Tb）2Fe14B 相包围，形成核-壳结构。

由于（HRE）2Fe14B（HRE＝Dy，Tb）的各向异性常数大于 Nd2Fe14B 的各向异性常数， 所以当主相晶粒边缘变为（Nd，HRE）2Fe14B 后，各向异性常数增大，推迟反磁化畴形 成，从而使磁体的矫顽力提高。

但传统熔炼方式添加重稀土方式会牺牲部分剩磁性能并增加原材料成本。

传统熔炼方法添加重稀土的方式会使得重稀土元素大量进入晶粒内部，造成重稀土资源大量消耗，从而增加原材料成本，而且 Dy、Tb 与 Fe 原子之间属于反铁磁耦合，会降低磁体的剩磁与最大磁能积。

晶界渗透属于晶界扩散技术的一种，扩散技术在 2005 年由日本 Nakamura 等人提出，其原理为利用 Tb、Dy 的单质或化合物作为扩散剂，通过扩散热处理使重稀土从磁体表面沿晶界进入磁体内部，替换出 Nd2Fe14B 相中的 Nd，分布在晶界和晶粒表面以提高钕铁硼磁体矫顽力，而很少进入晶内，从而可以在提高矫顽力的同时减少重稀土对剩磁的不利影响，同时还可以使薄层晶界相的厚度增加，同时变得更加连续、光滑，减弱晶粒间的交换耦合作用，提高磁体的矫顽力。

晶界渗透技术减少重稀土不良影响的同时可降大幅低成本。

有研究表明，在电动机和发电机工作时，高温环境使得磁体的表面优先退磁，所以磁体的表层应该有比内部更高的矫顽力。

公司的晶界渗透技术可以制造出宏观上重稀土分布不均的磁体，相较传统熔炼方式可以减少 50%至 70%的中重稀土用量，而金属镝市场价为镨钕金属的 5 倍以上，金属铽高达 10 倍以上，根据我们测算，假设镝铽含量均减少 50%，可减少稀土原材料成本 25%以上。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设：

1）稀土原料价格：

2022 年 3 月以来工信部约谈稀土企业以及疫情爆发需求疲软，轻稀土价格触顶回落，第二批指标进一步放开，稀土价格下半年维持偏弱走势，8-9 月以来新能源车需求显著修复，稀土价格呈触底回升走势，预计未来伴随需求良性发展以及供给端管控力度加强，稀土价格仍难回落至 2020 年以前低价水平，假设 2022-2024 年镨钕金属价格分别为 100/80/80 万元/吨，金属镝为 340/300/300 万元/吨，金属铽为 1800/1600/1500 万元/吨。

2）产量：公司规划 2022 年底或 2023 年初增加 1 万吨烧结钕铁硼产能，总产能达 30000 吨/年，2024 年前或规划再扩产 2.1 万吨，总产能达 5.1 万吨，磁材成品率约为 65%，预计 2022-2024 年磁材产量分别为 12100/18980/24715 吨。

3）成品价格：公司采用稀土原料成本+加工费定价模式，成品价格受原料价格波动影响较大，需求修复叠加原料成本价格上行，产品加工费预计将有所上涨，假设 2022-2024 年成品价格分别为 84/72/71 万元/吨。

营业收入：截止 2021 年底公司拥有烧结钕铁硼毛坯产能 2 万吨，今年 2 月公司配股发行获认购 6.77亿元，募集资金拟用于宁波科宁达基地新建及技改项目和中科三环赣州基地新建项 目。

2022 年底或 2023 年初增加 1 万吨烧结钕铁硼产能，总产能达 30000 吨/年，2024 年前或规划再扩产 2.1 万吨，总产能达 5.1 万吨。

此外新能源车等高性能钕铁硼磁材下游需求高增有望带动产品单吨毛利稳步提升，预计 2022-2024 年营业收入增速分别为 35.9%、34.4%、29.2%。

毛利率：2021 年以来，由于上游稀土价格暴涨，由于价格向下游传递的滞后效应，对公司成本造成一定压力，毛利率边际下滑。

此前工信部约谈重点稀土企业，要求有关企业不得参与市场炒作和囤积居奇，共同引导产品价格回归理性，促进稀土产业持续健康发展，预计后续稀土价格将回归合理区间，2023 年公司毛利率有望边际提升。

此外，公司可通过与客户建立调价机制、优化配方及工艺等措施，减少稀土原材料价格波动对公司经营业绩的影响。预计 2022-2024 年毛利率分别为 19.6%、22.0%、22.0%。

5.2 估值

公司作为国内稀土永磁龙头，产能规模伴随客户订单放量进入高成长期。预计 2022- 2024 年营收分别为 97.1/130.5/168.6 亿元，实现归母净利润 9.0/12.7/16.2 亿元，EPS 为 0.74/1.05/1.33 元/股，对应 PE 为 18.1/12.8/10.1 倍，公司通过卡位核心客户供应链，在新能源车领域具备先发优势，相较同行可比公司估值合理偏低。

风险提示

1）稀土原材料涨价：公司稀土原材料成本占比高，公司与下游调价机制短期可能落后于稀土原材料涨幅，造成毛利率水平波动。

2）下游需求不及预期：新能源车、变频空调、风电等目前仍处于高景气状态，后续因宏观环境、缺芯、滞胀原因需求增速存在超预期下滑风险。

3）技术路线重大变革：晶界渗透高性能钕铁硼永磁材料为当前高端电机主流永磁材料，后续无镝无铽技术、以及其他成分永磁材料产品或挤占当前市场。

4)产能落地不达预期：公司目前规划产能较高，后续产能建设进程存在不及预期风险。

5)需求空间测算误差及局限：报告需求测算部分采用第三方预测数据，未来实际情况可能与预测数据存在较大差距，导致需求空间测算存在误差。

干式变压器龙头，金盘科技：乘风而起，高压储能蓄势待发

1、干式变压器龙头，新能源业务快速发展

1.1、深耕干式变压器二十余载

公司是全球领先的新能源电力系统配套厂商之一，干式变压器是公司核心明星产品，下游主要应用领域为风电、光伏、抽水蓄能等环节，此外公司布局数字化工厂整体解决方案与储能等新系列产品，我们认为，公司主营业务有望跟随新能源行业稳步增长，储能业务有望成为公司新增长点。

公司成立于 1997 年，1998 年公司在美国证券交易所上市，2008 年被国家科技部认定为“高新技术企业”，随后分别在 2008 年、2009 年、2013 年建成武汉、上海、桂林生产基地并投产；2018 年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置；2020 年金盘科技海口数字化工厂通过“德国数字化工厂标准 VDI4499”认证；2021 年公司在上海证券交易所科创板首次公开发行股票上市。

2022 年，金盘科技桂林基地储能装备数字化工厂、高端干式变压器数字化工厂竣工投产，金盘科技直挂 35kV 高压大容量储能装备投产上市。

公司传统主营业务：

公司主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品为干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品。

公司生产和销售的输配电及控制设备产品包括干式变压器系列、开关柜系列、箱变系列、电力电子设备系列等产品。其中，干式变压器系列又包含特种干式变压器、标准干式变压器和干式电抗器；开关柜系列主要产品是中低压成套开关设备，箱变系列为箱式变电站，电力电子设备系列包括一体化逆变并网装置和其他电力电子产品。

同时，公司在现有主要产品基础上，已自主研发智能化输配电及控制设备产品，包括智能中低压成套开关设备、智能电力电子设备、智能干式变压器、智能箱式变电站。

新业务及产品：

2021年，公司开始布局数字化工厂整体解决方案、储能系列产品等新业务，并持续加大新业务的研发投入和市场拓展力度，新业务主要包括数字化工厂整体解决方案和储能系列产品，数字化工厂整体解决方案指为制造业（包括离散型及流程型）提供的整体数字化解决方案，公司已完成海口干式变压器数字化工厂的建设以及桂林中低压成套开关设备生产线的数字化技改升级，具备了对外承接数字化工厂整体解决方案的能力；

公司储能系列产品包括中高压直挂储能系统，低压储能系统等电化学储能系统产品，于2021年7月成立全资子公司金盘储能，专注并持续推进电化学储能相关技术及产品的研发，逐步开发储能系列产品，拓展储能业务领域，预计2022年可实现批量化生产和销售。

公司目前已建成四个数字化生产基地，分别为海南、武汉、桂林、上海生产基地。海南数字化工厂改造已经于2020年10月完成，改造后人均产值同比大幅度增加，桂林工厂一期成套数字化工厂于 2021 年陆续投入运营，产能得到进一步提升，桂林储能系列工厂已经于2022年7月投产，规划产能1.2Gwh,武汉储能系列工厂预计将于2023年上半年投产，规划产能2.7Gwh。

1.2、 股权结构集中，核心团队稳定

公司实际控制人为李志远、（YuQingJing）靖宇清夫妇，截至 2022 年上半年，李志远通过元宇投资间接控制公司 43.43%的股份，（YuQingJing）靖宇清通过金榜国际间接控制公司 6.33%股份，二者合计持有金盘科技 49.76%股份。公司创始人李志远任公司董事长，拥有二十多年输配电及控制设备行业经营管理经验，深刻理解行业发展，以运营板块和发展板块驱动工地持续发展，确保公司竞争优势。

1.3、收入与订单快速增长，利润受原材料影响

公司营收和扣非归母净利润稳健增长。2017-2021 年营业收入年复合增长率为 13.20%，扣非归母净利润增速达到 12.7%，收入与扣非利润增速基本匹配。2021 年公司实现营业收入 33.03 亿元，同比增长 36%，实现归母净利润 2.35 亿元，同比增长 1.3%，利润增速不及收入主要是由于原材料价格大幅上涨。2022 年上半年公司实现收入 19.7 亿元，同比增长 32%，归母净利润 0.96 亿元，同比下滑 15%。

根据公司年报，2021 年有色金属和硅钢片等大宗材料价格较大幅度上涨，较 2020 年相比，电解铜市场价格平均上涨 40.39%，各种型号硅钢片市场价格涨幅在 9.87%-22.14% 之间，直接影响公司利润，2022H1, 本报告期大宗商品铜材价格较上年同期上涨 8%左右，取向硅钢片价格较上年同期上涨 30%以上，目前大宗商品价格出现回落，前期低价订单交付导致公司盈利能力受到影响，预计三季度公司盈利能力会有所好转，公司将逐步恢复到常态化盈利能力。

原材料恢复常态化后，公司仍然将保持较强盈利能力。

过去 5 个完整会计年度，公司仅 2021 年综合毛利率低于 25%，毛利率水平较高，主要系公司特种变压器产品门槛较高，竞争格局较好。

公司 2018-2021 年综合费用率分别为 15.6%/16.1%/14.8%/14.9%，公司 2022 年上半年综合费用率为 12.0%，长期来看，公司综合费用率呈现下降趋势。考虑到规模效应带来的费用率降低，预计公司变压器公司传统变压器系列产品业务毛利率将维持在 25-26%，净利率保持在 9-10%。

分产品来看，公司营收占比最高的为变压器系列产品，该业务营业收入占到公司历年业务收入 70%以上，其余业务为开关柜产品、箱变系列、电力电子设备等业务。

公司变压器业务毛利率近年来有所下滑，2021 年公司变压器业务毛利率约为 25%。2021 年公司变压器实现收入 24.7 亿元，同比增长 28%。

箱变系列产品实现收入 2.0 亿元，同比增长 37%，开关柜业务实现收入 4.94 亿元，同比增长 86%。核心业务变压器业务在风电、光伏驱动下稳步增长，同时带动了公司箱变、开关柜业务收入增长。

新能源直接相关业务目前约占公司整体收入接近 50%。

2021 年，公司产品应用于新能源领域实现收入 14.8 亿元，同比增长 34%，约占公司全年收入的 45%，其中新能源-风能实现收入 10.96 亿元，同比增长 25%，新能源太阳能实现收入 2.94 亿元，同比增长 60%，新能源储能实现收入 3113 万元，同比增长 88%。2022 年上半年公司应用于新能源领域收入， 9.6 亿元，占公司整体收入的 49%，占比进一步提升。 公司订单快速增长，客户拓展持续推进。

2021 年公司全年实现销售订单 44.36 亿元（含税），较上年同期增长 47.85%。国内新增客户 498 家，订单数量 671 个，订货金额 17.9 亿元。2022 年 1-6 月，公司订单金额 29.95 亿元（含税），较上年同期增长 42.00%，其中，在新能源、工业企业电气配套、高端装备等领域订单均呈不同幅度增长，新增国内客户 327 家，订单数量 391 个，创造订货金额 11.47 亿元。

2、干式变压器龙头受益于风电与光伏

2.1、风电干变受益于变压器上置方案的推广

公司通过配套龙头风机厂商进入风电干式变压器领域。在新能源-风能领域，公司是国内外少数可生产风电干式变压器的企业之一，是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）的风电干式变压器主要供应商之一，公司自从 2014 年起就与维斯塔斯（VESTAS）签订了干式变压器领域。

干式变压器用于升压并网的电力变压器，由于海上风力发电机组特殊的运行环境（高湿度、高盐密度），不能再像陆上机组那样采用油浸变压器安装在机组外部，而通常采用干式变压器安装在机舱内，这样既解决了整个机组的占地面积问题，避免了将变压器安装在较低位置所带来的防护困难问题。

同时，变压器靠近风力发电机，变压器经变流器直接将发电机发出的 690V 电升压到 35KV，大大降低了低压电缆的使用量，从而降低了整个风机的成本。

油变和干变的根本区别在于冷却介质不同，油变是以变压器油（为主）作为冷却及绝缘介质，将铁芯及绕组组成的器身置于油箱之中；而干变则是以空气或其他气体如 SF6 等作为冷却介质，将铁芯和绕组用环氧树脂浇注包封起来防止受潮。

干变与油变各有优缺点，油变造价低、维护方便，但是可燃、可爆；干变由于具有良好的防火性，可以拆开运输，方便清洁、易维护，但是干变价格高、体积大，防尘防潮性差、噪音大。

在变压器与整机机组技术的组合创新上，Vestas、GE、西门子歌美飒均在 2018 年推出了变压器上置到机舱内的技术方案，该方案充分体现了产品的全球通用性和产品生命周期成本经济性，引领了陆上 4MW 及更大功率机组潮流，也代表了行业未来的主流技术趋势。

变压器上置的优势主要有以下四点：

首先，行业主流发电机输出电压普遍是低压 690V 左右，将变压器上置到机舱后从塔筒底部输出 35KV，可大幅降低电流，电缆减至一根即可满足输电要求，成本较低；

其次，变压器上置减小电流，塔筒电缆线损大幅下降，最大减损可达风机总功率 2%以上；

再次，当前变压器占地面积较大、护理成本高且耗时长，采取变压器上置可以较少占地面积节约成本；

最后，地面变压器风场管理难度大，存在人为损坏、水涝浸淹、风沙侵蚀等问题，变压器上置可以在很大程度上减少后期运维管理费用。

国外变压器上置已经成为技术创新的主流，国内变压器上置技术仍在研发初级阶段，同陆上相比，海上空间受限，风机大多采用将变压器置于塔筒底部或者顶部，考虑到我国海上风电主要使用干变的情况，并且油浸式变压器安全性低的问题，未来大型海上风电干变产品将成为主流产品。

国内海上风电干变渗透率较高，陆上风电中干式变压器渗透率极低，主要是一方面是由于国内陆上机型单机容量较小，干式变压器方案在大机型上相比于油浸式变压器与线缆的方案具有性价比，另一方面是国内主机厂商跟进国外厂商步伐，陆续推出变压器上置的机型方案。

国内风机厂商陆续跟随海外风机厂商脚步，推出变压器上置方案，其中三一重能是国内首个推行陆上大兆瓦机组变压器上置的厂家，已成功推动该技术进入批量商用阶段。

2021 年 2 月，三一重能 5.0MW 陆上风机在河北省张家口市成功国家电科院高、低电压穿越 测试，三一重能首台 5.0MW “变压器上置”陆上风机于 2020 年 12 月吊装完成，同月成功并网。5.0MW 陆上风机是三一重能“领航者”系列平台的主力机型之一。

该机型有 4 大亮点：

1.整机重量轻：采用行业领先的智能控制策略降载技术，精准优化结构设计，使得整机和塔筒重量大幅减轻，与国际标杆同平台王牌机型齐平。

2.度电成本低：瞄准平价市场，平准化度电成本（LCOE）备和火电竞争的能力。

3.平台化设计：该机型采用平台化设计，已拓展开发 10 余款机型，实现国内中高风速区域全覆盖。

4、运输和吊装方式灵活：平台化、模块化设计，可实现机舱分体、整体运输和吊装，满足北方大基地和南方山地各种工况需求，适用多种吊车配置，大幅降低建设成本。

变压器上置方案优势在于：

1.动力电缆进入变压器距离较短，减少铠装多芯动力电缆长度，节省电缆成本；

2.地面变压器基础建设需要征地和土建施工，采用变压器上置方案可减少占地面积，降低基础施工造价，并缩短施工养护周期；

3.变压器上置可减少动力电缆根数，减少线损，提升发电性能；

4.地面油浸式变压器怕潮、易燃、不防火、需经常维护，并对环境会造成一定污染；而机舱的干式变压器具有耐侯性和抗短路能力，可靠性高。

5.在发生结冰、暴雪、冰雹等自然灾害时，地面的变压器容易被砸坏，导致风机不能发电，还可能发生安全事故；而变压器上置可避免这些风险。

领先企业三一重能明确提到变压器上置的方案能降低机组自耗电，进一步提升发电性能，三一同等级的整机能量密度与国际一流主机厂相当。随着国内其他风机厂商跟进变压器上置的方案，国内陆上风电干式变压器渗透率有望快速提升。

公司在风电领域竞争对手主要为国际厂商，此环节并未完全国产化，竞争格局较好。

在风能领域 的干式变压器市场，公司在国际市场的最主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB、SGB，其中：在亚太地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB、SGB、顺特电气、特变电工等；在欧洲地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、SGB等；在北美地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB等。

在轨道交通领域，公司干式变压器产品销售以国内市场为主，主要竞争对手包括顺特电气设备有限公司、特变电工股份有限公司、江苏华鹏变压器有限公司、卧龙电气集团北京华泰变压器有限公司、上海沪光变压器有限公司等；国际品牌厂商较少参与国内市场竞争。

在高效节能领域，公司干式变压器产品（主要为移相整流变压器）销售以国内市场为主，主要竞争对手包括新华都特种电气股份有限公司、上海北变科技有限公司、扬州中电电气科技有限公司等；国际品牌厂商较少参与国内市场竞争。

根据GWEC《全球风能报告2022》，2021年全球风电新增装机容量为93.6GW。假设全球风电新增装机配套干式变压器占比为50%，则2021年配套干式变压器的全球风电新增装机容量为46.8GW；公司2021年销售风电干式变压器总容量约1,403万kVA，销售金额约 8.72亿元，假设全球每100万kVA干式变压器配套风电新增装机容量平均为0.85GW，则公司2021年销售风电干式变压器配套风电新增装机容量约11.93GW，即每1GW风电新增装机容量配套干式变压器的市场价格约0.73亿元。

经测算，2021年全球风电新增装机容量配套干式变压器的市场规模约34.16亿元，其中公司风电干式变压器的全球市场占有率约 25.53%。

2.2、应用于光伏领域产品占比快速提升

截至2022年6月30日，公司干式变压器产品已应用于国内累计74个风电场项目、147个光伏电站项目以及43个城市的147个轨道交通项目；公司干式变压器产品已出口至全球约82个国家及地区，已应用于境外累计500余个发电站项目、9个轨道交通线项目，直接或间接出口至境外风电场项目1万余台。

截至2022年6月30日，公司干式电抗器产品已累计发货23万余台，其中22万余台应用于国内外约7.3万个风力发电的风塔，6,000 余台应用于约1.5GW光伏电站项目，7,000余台应用于工业变频器配套和工业整流电源系统配套项目，1,400余台应用于轨道交通牵引系统配套项目，产品出口到全球14个国家。

公司分别于 2022 年 7 月 12、15 日，发布公告，自愿披露日常经营合同，其中包括为客户 A 提供高纯晶硅项目用变压器项目，合同总价款为人民币 11,500 万元（含税），以及与某客户签订了硅基新材料用变压器设备合同，合同金额为人民币 22,800 万元（含税）。

2022 上半年，公司在光伏领域收入已经达到 4.5 亿元，占到公司整体收入的 24%，相比于 2021 年的 9%有明显提升。

公司干式变压器业务应用广泛，在风电领域，受益于其稳固的行业地位，以及国内陆上风电干变渗透率提升，在光伏领域受益于配套电站以及高纯晶硅项目，此外，公司产品可以应用于硅基新材料以及半导体等特种领域，公司干变业务有望持续受益于下游需求增长。

3、高压级联方案先行者，储能业务快速突破

3.1、高压级联或成为储能未来方向，公司提前布局

公司在储能领域早有技术积累。

公司自 2016 年开始对储能相关技术及产品进行研发，并于 2018 年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置，作为公司储能相关技术及产品的研发验证平台。

公司于 2021 年 7 月成立全资子公司金盘储能，并组建储能相关技术及产品的专职研发团队，在现有产品已应用于新能源发电领域及抽水蓄能、电化学储能等储能领域的基础上，依托公司已积累的储能相关的知识产权及核心技术，专注并持续推进电化学储能相关技术及产品的研发，逐步开发储能系列产品，拓展储能业务领域，预计 2022 年可实现批量化生产和销售。公司在电力电子领域具有多种产品技术积累可以顺利应用于储能领域。

电力电子设备系列产品包括一体化逆变并网装置、高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置（SVG）等。

一体化逆变并网装置主要应用于太阳能发电系统的升压、保护和控制； SVG 用作发电、输电、配电及用电环节中的电能质量调节、无功补偿等用途，主要应用于风能、太阳能等发电系统，储能系统，电网系统，智能电网，轨道交通牵引供电系统等的电能质量调节、无功补偿。

与上海交通大学合作储能高压级联方案，有望受益于高压级联推广。

7 月 9 日，金盘科技与上海交通大学联合研制的金盘科技“35kV/12.5MW/25MWh 高压直挂储能系统及其数字化制造生产线”通过中国工程院院士王成山主持的新产品鉴定。

高压级联是大储未来发展方向。

级联电池储能系统因其单机大容量和高效率等优势，在数十和数百 MW 的大容量应用中受到广泛关注。

参考《高压级联式储能系统在火储联合调频中的应用及实践》内容，当前普遍应用的低压并联方案，储能电池直接连接到 DC/AC 变换器的直流侧，再通过升压变压器转成高压输入电网。

直流侧电池的电压限制，交流侧出口电压一般在 400V 左右，目前新的 1500V PCS 尽管能够支持直流侧电压升至 1500V，相应的交流侧电压在 700V 左右，但仍需要经过升压变压器才能接入中高压电网，而并联多台升压变压器会进一步增加系统的损耗以及整个储能电站设备的成本与占地面积。

由于并联多个储能系统，并联的多组 PCS 之间的相互协调会占用部分系统资源，并联的 PCS 越多，系统的响应时间越长。

我们分成效率、成本和安全三个方面来比较高压级联方案与传统低压方案。

从效率端来看，高压级联方案较低压方案效率更高，可以带来更多发电量。

1、由于高压级联方案节约了升压变压器，因此不存在变压器损耗，提高发电效率。

2、功率变换单元功率小，开关频率低，耗电量降低。

3、由于直接输出高压，线路损耗较小。据智光电气公告，其推出的级联型 35kV 高压直挂大容量储能系统，预测充放循环效率将超过 91%，相较传统低压方案要高 2%-2.5%。

4、高压级联储能系统每三相为一组控制单元，不存在储能系统需要根据并联储能单元性能的差异进行协调后再响应，缩短了储能系统的响应时间。

从成本端来看，高压级联储能方案能够直接输出 6kV/10kV，无需经过变压器，因此：

1、减少了变压器与开关柜的成本。

2、降低了储能系统的占地面积，降低了土地建设施工成本。

3、由于各个电池簇之间相互独立，也降低了集成厂商对于电池一致性的要求。

4、由于电压等级较高，绝缘材料等耗材需求增加。

5、高压级联带来电压升高，电流变小，高压方案能省 5-6%的 PCS 成本。

从安全性来看，低压方案要保证安全性需要对每个电芯的一致性要求较高，以免因为电池性能偏差或者某个电芯短路导致环流，部分电芯超倍率运行，加速老化，容易过热，造成安全问题。而高压级联方案没有电芯并联，电池堆能量大幅降低。

且高压级联方案在 SVG 中已经广泛应用，在耐压和绝缘材料上并不存在技术难度。

综上所述，我们认为高压级联方案有望在储能方面逐步得到应用。

高压级联方案在系统损耗、占地面积、对于电池保护以及指令相应时间等多方面均有明显优势，目前储能仍然处于发展早期阶段，业主配储通常将其作为成本项目，并未充分考虑方案的性价比，早期项目通常采用大规模普及的成熟方案，我们认为随着储能机制的逐步理顺，更具优势和性价比的高压方案会逐步推向市场。

2022 年 6 月，世界首套 35kV 高压直挂储能系统在绍兴市上虞区正式并网运行，预计示范项目稳定运行一段时间之后，高压直挂方案渗透率将进一步提升。

高压级联方案有望获得更高的利润率。

高压级联储能系统表现出更高的充放电循环效率，智光电气表示其级联型 35kV 高压直挂大容量储能系统，预测充放循环效率将超过 91%，高于目前行业平均约 85%的循环效率，更高的效率直观体现在储能系统全生命周期内可以多发电。

国内大储能目前并没有得到充分应用，随着储能商业模式得到理顺，级联方案充电循环效率优势将得到进一步体现。目前高压级联方案与低压方案同步参与招标，同样情况下，高压方案成本更低，有望获得超过行业平均水平的净利率。

3.2、公司储能订单与产能同步快速推进

下游对于公司储能系统接受度提升，陆续获得多个订单或协议。

2022 年 1 月，公司与六安能量双河新能源有限公司签署了战略合作协议，约定六安新能源公司未来所有涉及采购储能的项目将公司作为项目首选供应商，公司为六安新能源公司提供储能 EPC 工程总包服务，负责提供电化学储能设备及其安装服务。

六安新能源公司为国家电力投资集团有限公司的控股子公司，其储备有 200MW 渔光互补光伏电站项目，拟配套建设 88MWh 储能系统项目。

2022 年 4 月，公司与天津瑞源电气有限公司组成的联合体中标“中广核海南白沙邦溪 100MW 光伏项目储能设备采购项目”，项目中标金额为 6,499.92 万元，公司主要负责项目 50MWh 储能设备（30 台）的生产、安装、现场实施及售后服务保障，预计将于 2022 年三季度交付该项目全部储能设备。

2022 年 6 月，公司与海南牛路岭电力工程有限公司签署了《电力设备购销合同书》，合同金额为 6,970.00 万元，公司负责向海南交控能源有限公司乐东县莺歌海 100MW 光伏发电项目供应 50MWh（30 台）中高压直挂（级联）储能系统产品，上述产品的生产及交付预计将于 2022 年三季度完成。

近期，公司高压级联储能系列装备中标国家能源集团浙江公司能源发展公司海南省临高县 100MW 农光互补项目，中标金额超过 7000 万元。

9 月 15 日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券发行提示性公告》，公司发行可转债 9.77 亿元，已获得证监会批准。公司计划扣除发行费用后用于储能系列产品数字化桂林、武汉工厂建设，以及节能环保输配电设备智能制造等项目。武汉与桂林工厂建成达产后，可实现年产能储能系列产品 3.9GWh。

2022 年 6 月末，公司预付账款余额较 2021 年末增加 3,219.94 万元，增长 30.72%。

主要原因为：公司开展储能、光伏电站业务，增加电芯、光伏组件等原材料采购，预付款增加，厦门海辰新能源为公司预付款金额最大的供应商，预计海辰为公司储能提供电芯产品。

我们认为，公司在储能业务上早有技术积累，目前在高压方案技术、储能工厂、电芯合作伙伴、储能订单、融资等多个方面均快速推进，储能业务成为公司未来重要的收入和利润来源。

4、 数字化工厂业务有望成为公司新增长点

公司拥有精益生产管理体系。

2013 年公司子公司桂林君泰福的自动化产线及物流仓储系统建成投产；2016 年公司自主研发并实施 MES 系统，形成了完整的生产制造信息化平台；

2017 年公司设立智能科技研究院进行数字化系统的研发和实施；2018 年公司建成 “企业运营管理数字化平台”，构建了完整的生产和运营信息化管理体系，实现“两化融合”；

公司依靠数字化工厂设计、建设和运营团队，已建成或技改 4 个数字化工厂，具体情况如下： 2020 年公司自主规划设计并部署实施的干式变压器海口数字化工厂建成并投入运营，其是符合德国工程师协会标准 VDI4499 并经德国认证机构认证的国内第一家干式变压器数字化工厂；

2021 年中低压成套开关设备生产线数字化技改完成并投入运营，目前桂林储能数字化工厂建成并投入运营、桂林干式变压器生产线数字化技改完成并投入运营，实现公司中低压成套开关设备产品、储能系列产品等的数字化设计和生产。

2021 年 8 月、2021 年 12 月公司子公司海南同享与伊戈尔电气股份有限公司子公司吉安伊戈尔磁电科技有限公司分别签署了智能制造整体解决方案总承包合同及其增补合同，合同金额分别为 1.48 亿元、2,370 万元，合计 1.71 亿元，该项目预计于 2022 年四季度完成交付。

2022 年 6 月海南同享与伊戈尔电气股份有限公司子公司吉安伊戈尔磁电科技有限公司签署了智能制造整体解决方案总承包合同（厂房二），合同金额为 1.3 亿元，该项目预计于 2023 年三季度完成交付。

海口数字化工厂经过了一年多的运行，取得了很明显的成效，2021 年海口数字化工厂较原来传统工厂产能提升超 100%，产量提升约 95%,产出额提升约 86%,人均产出额提升约 67%,人均产量提升约 76%，库存周转次数提升超 110%。

海口数字化工厂仍在持续进行资源配置，通过不断的改善和优化预计在 2022 年产能、产量等会进一步的提升。

桂林君泰福主要进行干式变压器、中低压成套开关设备及箱式变电站等产品的研发和生产， 以及正在建设中的储能数字化工厂其中一期成套数字化工厂于 2021 年陆续投入运营；二期干变数字化工厂于 2021 上半年开始筹划、设计，2021 年下半年动工，预计在 2022 年下半年释放产能，技改升级后，桂林干变的产能，可比改造前提升 100%。

我们认为，公司目前在数字化工厂方面已经有领先的技术，成熟的项目经验，实际在运行的海南数字化工厂表现出较好的改造成效，已经与伊戈尔签订了累计 3 亿元的数字化工厂订单。

目前公司专注于自身的数字化工厂建设与改造，当主要生产基地建设基本完成后，对外的数字化工厂改造业务有望成为公司业绩新增长点。

5、盈利预测

公司干式变压器业务持续受益于风电光伏需求增长，新能源业务已经占到公司收入接近一半的水平，其中：

1）风电领域，公司受益于变压器上置方案带来的陆上干变渗透率提升，风电干变领域，行业格局较好，公司拥有丰富的配套经验，市场份额领先，光伏领域公司干变受益电站需求与多晶硅扩产两个环节。

2）2021年以及 2022 年上半年，公司业绩受到原材料涨价带来影响，目前大宗商品进入下行周期，公司变压器系列产品盈利能力有望恢复常态化；

3）公司布局电化学储能，重点布局高压级联方案，目前已经有多个订单落地高压方案渗透率有望提升，公司直接受益。

数字化工厂业务有望成为公司业绩新增长点。预测公司 2022-2024 年收入分别为 43.3、55.7、72.0 亿元，EPS 分别为 0.79、1.31、1.84 元，当前股价对应 PE 分别为 38、23、16 倍。

6、风险提示

1）储能业务推进不及预期；2）风电及光伏装机不及预期；3）可转债项目进展不及预期； 4）产能建设进度不及预期；5）原材料价格大幅上涨的风险；6）大盘系统性风险。

国内电感行业龙头，顺络电子：聚焦汽车光储类等高端产品，再腾飞

1. 公司简介：国内电感行业领跑者

1.1.国内电感龙头，进军汽车与储能领域

顺络电子为国内片式电感龙头公司，截至2022年连续十五年被中国电子元件行业协会评为“中国电子元器件百强企业”。

深圳顺络电子股份有限公司成立于2000年，以片式电感器起家，2007年在深圳证券交易所成功上市（代码：002138），目前是国内最大的电感生产厂家。

公司2011年开始进入 LTCC 生产领域，生产滤波器等微波器件；2017年开始生产车载绕线电感，进入汽车电子领域。

公司正在大力推进5G滤波器、汽车与储能电感的研发与生产，目前滤波器、车规级电感与变压器等新型磁性元件已经通过了客户认证，进入批量供货阶段。

公司产品以电感为主，不断拓展产品类型与下游应用领域。

公司属于电子元器件行业，产品以片式电子元件为主，主要产品有五类，分别是：磁性器件、微波器件、敏感器件（传感器）、精密陶瓷、其他业务（PCB、电容等），应用领域包含通讯、消费类电子、汽车电子、新能源和工业电子等领域。磁性器件是公司的主要产品，磁性器件条线的核心产品是电感。

目前公司核心产品片式电感市场份额位列国内第一、全球综合排名前三，同时也是世界上少数能够生产 01005 射频电感的企业之一。

近年来公司持续扩展磁性器件产品类型，逐渐往小尺寸与汽车电子领域发展。公司的微波器件涵盖多种滤波器、耦合器等，主要采用 LTCC 工艺，高端滤波器产品与 5G 基站用介质滤波器已经实现量产交付。敏感器件包括热敏电阻、压力敏感元件等，精密陶瓷产品包含导电陶瓷、陶瓷手机壳等。

当前公司业务收入仍以电感为主，其他类业务占比较小，随着新能源产业的不断发展，汽车与储能磁性元件将会是未来公司的重点方向。

1.2.长期盈利保持增长，短期毛利仍有改善空间

公司盈利能力较强，营收与利润长期保持上升趋势。

2012至2021年，公司营业收入从 7.45 亿元增长到 45.77 亿元，年复合增速为 22.34%；归母净利润从 1.22 亿元增长至 7.85 亿元，年均复合增速达到 22.98%。

电感器件行业供需较为平衡，且库存量在整个产量中占比较小，受益于消费电子和通讯产业的发展红利以及国产替代进程的不断深化，近十年来公司营收保持较高增速。

2022年 H1 实现营收 21.36 亿元，归母净利润 2.94 亿元，分别同比下滑 7.57%与 28.46%；2022年上半年，受到经济景气度下行、全球疫情反复、上游大宗商品等成本上涨与下游消费景气度低迷等因素影响，公司收入与盈利均出现一定下滑。

产品以片式元件为主，毛利率与净利润常年稳定。

作为国内片式电感龙头，公司产品主要是片式元件，收入占比在99%以上。近年来公司毛利率始终维持在35％ 左右，净利润维持在 18％左右。

2022年上半年市场景气度不高，传统产品产能利用率不足，新产线产能利用率短期内未达预期导致摊销较多，上游部分原材料上涨，下游产品价格下滑导致公司毛利率下降。

预计随着下半年消费市场景气度企稳、新型市场持续增长、产能利用率及人工效率的回升，公司毛利率将会逐步改善。

1.3.员工与公司利益高度绑定，研发投入与人员不断增加

股权结构相对分散，公司通过股权激励与员工持股将员工与公司利益绑定。

截止2022年 H1，公司第一大股东为公司董事长袁金钰先生，持股 9.5%；第二大股东为恒顺通有限公司，持股 7.59%；第二期员工持股计划持股 1.06%；前十大股东中其他机构投资者持股 20.51%。

公司上市后累计发布三期股权激励方案，三期员工持股计划，激励计划授予范围较广，激励力度较大，授予价格约为当时股价的一半，将员工利益与公司利益深度绑定，能够较好地提升员工积极性。

公司高度重视研发，不断引进相关人才，增加研发投入。

公司非常重视研发创新，2015-2021年研发费用从0.71亿元增长到3.44亿元，年复合增长率为30.08%。

公司近年来不断加大小尺寸滤波电感、一体化成型电感、5G 滤波器与汽车电子的投入，因此研发投入增长较快。

在加大投入的同时，公司也在不断引进优秀研发人才。公司的研发人员从 2015 年的 549 人增长到 2021 年底的 1085 人，2021 年底研发人员占员工总数的 16.41%，其中本科以上学历占比 52.81%。

研发团队的扩张为公司的新品研发与技术储备提供了充分保障，是公司在国内被动元件及技术解决方案领域中具有竞争优势的核心要素。

2. 国内电感企业龙头，受益于国产替代与 5G 需求

2.1.电感：不可或缺的电子元件，国产替代空间广阔

电感器是能够把电能转化为磁能而存储起来的元件，又称扼流器、电抗器、电感线圈等。

电感器由导线在绝缘管上多层绕制而成，导线彼此绝缘，而绝缘管可以是空心或者包含铁芯或磁粉芯。

电感器是可以将电能以磁性形式存储的被动电子元件，主要作用是对交流信号进行隔离、滤波、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。

电感器可以与电容器、电阻器等组成滤波与谐振电路、制造出变压器起到隔离或改变电压作用以及制造电动机做设备的动力等。

电感器按功能分为射频电感（信号型）和功率电感（电源型），射频电感在电路中用于频率匹配或作为滤波器使用，而电源型电感在电路中起到静噪和平滑作用。

电感器按材料分为磁性电感和非磁性电感，磁性材料采用铁氧体、铁基磁粉芯等，应用于低中频范围，非磁性材料采用陶瓷等材料，应用于射频领域。

电感器按工艺分类，可分为插装式立体电感器和贴装式片式电感器两大类，目前片式电感是主流发展趋势。

片式电感器中主要有 3 种类型的加工方式，即绕线型、叠层型和薄膜片式电感器，其中绕线式和叠层式更常用。

前者是传统绕线电感器小型化的产物，后者则采用多层印刷技术和叠层生产工艺制作。

电感器在电路系统中必不可少，随着全球电子产业持续发展，预计 2025 年市场规模会超过 70 亿美元。

根据 ECIA 数据，2019 年电容、电感、电阻市场规模达 277 亿美元，电感约占全球被动元器件的 15%，全球销售额约为 46 亿美元。

中国电子元件行业协会预计未来几年，全球电感器市场规模年均增幅约 7.5%，若以此增速测算，2025 年，全球电感器件市场规模将会达到 70.35 亿美元。

我国为电感器件消费大国，随着中国 5G、新能源汽车与物联网等相关产业快速推进、国内下游厂商对供应链自主可控诉求的提升以及国内厂商纷纷开启扩产，中国电感器市场规模将快递发展，预计国内市场增速将高于全球平均增速。

电感应用领域广泛，移动通讯是最大下游市场，医疗航空、汽车、工业用电感单价较高。从电感用量分布来看，手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达 55%，产值占比 35%。

从价值量来看，汽车、工业、医疗与航空领域的电感属于高端产品，具有极高的附加值。

汽车、工业价值量均为移动通讯领域的数倍，医疗与航空电感平均售价是移动通讯领域的 6-7 倍。

电感器件的上游为原材料与生产设备，下游涵盖电子产品制造业的多种领域。

电感器件的上游原材料包括银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯、导线，设备包括绕线机、成型机、折弯机、测包机等。

下游行业主要是通讯行业、消费电子、工业电子以及汽车电子等领域的终端电子产品制造业。终端产品小型化和多功能化的发展趋势，为新型电感器件的应用提供了日趋广阔的前景。

目前全球电感市场主要由日系厂商主导，国内电感器件公司迎头赶上。

从电感市占率上看，全球电感产业集中度高，以村田、太阳诱电、TDK 等日系电感器大厂 为主，占据全球 40%-50%的市场份额。

在近年来在消费电子增速放缓与新冠疫情不断反复的背景下，TDK、村田电子等知名电感日企已逐渐淡出消费电子电感市场，致力于开拓汽车电子、工业电子等高附加值领域，以此获得新的利润增长点。

如村田于 2019 年和 2020 年先后关闭三家在华电感制造工厂，退出低附加值产品领域。

日企的淡出及疫情供应不畅等因素的影响下，以顺络电子为首的本土电感厂商，背靠国内电感需求市场，有望充分发挥产业链配套优势，在进一步获得消费电子市场份额的同时也在积极布局工业与汽车领域，缩小与日系厂商的差距。

2.2. 5G 时代为电感注入长期增长引擎

5G 时代的到来将大幅增加电感的需求量与单价。

电感广泛运用通信射频前端与电子电路中，射频电感主要用于整理信号，功率电感则用于稳定电路电压与电流。

随着 5G 智能手机的逐渐普及，单部手机电感需求量在不断增长，同时手机电感向高端小型化渗透，电感单价持续增长，价量齐升共同提振电感市场空间。

与此同时，5G 基站对叠层片式射频电感与功率电感需求也将成倍增长。单台 5G 基站相比 4G 基站整体电感用量提升约 30%。

并且 5G 采用超高频信号，比现有 的 4G 信号频率约要高出 2 到 3 倍，因此信号覆盖范围会受限，如果要覆盖同样大小的区域，需要的 5G 基站数量将远超 4G。5G 基站数量与单位用量的提升将为电感注入新的增长动力。

公司作为片式电感产品国内龙头企业，是主要国产手机品牌的核心供应商。公司的片式电感产品主要为叠层电感和绕线电感，华为、荣耀、小米、OPPO、Vivo 等均为公司客户。

近年来在国产手机快速崛起及供应链加速国产化的背景下，主要国产手机品牌的全球市场份额有所提升，公司销售收入随着上述手机厂商的市场份额提升而增加；另一方面，随着 5G 商用化推进，5G 手机出货量占比快速上升，根据 IDC 的数据，全球 5G 手机出货量占比已由 2020 年的 18.58%快速提升至 2021 年的 44%，预计到 2025 年将会提升至 80%。

5G 手机终端中电感、滤波器、天线等产品单机用量均有大幅度增加，也将持续推动公司对手机厂商的销售收入增长。

5G 手机单机电感用量相对 4G 手机将会显著提升。

5G 手机所使用的频段相比 4G 将会增加，而手机通信为了向下兼容，还会保留 2G/3G/4G 频段，所以 5G 将会增加电感的使用量。

由于通信频段的增加，5G 首先将大幅增加高频电感的用量，用于射频领域的信号传输，同时因电子元器件用量增加将会增加功率电感的数量。根据中国电子元件行业协会数据，2G、3G、4G 手机单机电感用量约为 20-30 颗、40-80 颗、60-90 颗。

预计 5G 手机单机电感用量约为 140- 200 颗，相比 4G 时代提升 30%-50%以上。

射频电感方面，5G 在 4G 既有频段基础上新增通频段数量约 50 个，5G 手机射频电感用量有望上升到 120-160 颗；功率电感方面，智能手机多功能集成化对于电源管理芯片提出更高的要求，所搭载的功率电感数量有望达到 20-40 颗。

5G 手机单机电感用量增加，使得设备内部对空间的要求更高，一体化与小型化电感价值量也更高。射频电感方面，5G 手机射频电感的尺寸将会从目前 4G 手 机主流采用的英制 0201 向更小的 01005 电感转变。

01005 型电感的体积（0.4mm*0.2mm*0.3mm）约为 0201 电感（0.6mm*0.3mm*0.4mm）的 1/3。

据国际电子商情机构统计，目前手机主流电感以 0201 为主，占比约 50-60%，未来 01005 电感占比有望提升，同时由于 01005 型电感工艺难度大，价值量也将显著提升。

2015 年顺络电子即实现 01005 英制电感的量产，是国内最早实现量产的厂商。全球厂商中也只有村田、TDK、顺络电子与麦捷科技具有该尺寸产品大规模量产的生产能力。

功率电感方面，电路复杂化及移动设备内部空间有限倒逼电感向微小化工艺发展。

一体成型电感应运而生。一体成型电感属于绕线电感的升级产品，解决了传统绕线电感的尺寸标准化和线圈漏磁问题。传统绕线电感因基座有方形、圆形，导致各厂商尺寸难以统一，而一体成型电感是将绕组本体埋入金属磁性粉末内部铸压，形成长方体外观，可进行明确的尺寸定义。

此外一体成型电感形成磁屏蔽结构，磁芯结构不会因间隙产生声响，而且解决了传统线圈漏磁的问题。一体成型电感的工艺比一般的电感复杂，生产成本较高，毛利率与价值量也相对较高。

根据 IDC 关于未来手机出货量的预测，我们测算出 2020 年全球智能手机电感市场总需求约为 1388 亿颗，到 2025 年将达到 3131 亿颗，对应 2020-2025 年均复合增长率达19.30%。

基站对叠层片式射频电感与功率电感需求将成倍增长。

基站中，叠层电感、绕线电感及铁氧体磁珠主要应用于射频电路。

绕线电感由于其 Q 值高，带通的衰减特性好，可以确保天线的首发信号灵敏度，常用于与天线匹配的电路中；叠层电感用于与射频的匹配电路，起到耦合、轭流及共振的用途。

4G 基站天线的形态基本是 4T4R(FDD)或者 8T8R(TDD)，5G 基站则采用大规模天线（Massive MIMO）技术，将主要以 64T64R 大规模阵列天线为主。

相较于 4G 基站，5G 基站由 1 个天线扇面增加至 3 个天线扇面，每个天线扇面集成的通道数由 32 道 增加至 64 道，功率电感用量提升至 3 倍，叠层片式射频电感用量提升至 6 倍。

从整体基站电感用量来看，4G 基站的总电感用量为 1100-1300 颗，而 5G 基站的整体单站电感用量提升了 30%以上，增加至 1600-1700 颗。

根据前瞻产业研究院的预测，国内 5G 基站建设将会在 2023 年达到峰值，5G 基站的建设 将会进一步提升市场对电感产品的需求。

3. 在国内拥有技术先发优势，定增扩产深度布局 5G 产业

3.1.LTCC：无源器件主流集成方案，技术壁垒较高

LTCC（Low-Temperature Cofired Ceramics）即低温共烧陶瓷技术，是一种将多个不同类型的电子元件一起集成并封装的方法。

LTCC 是在未烧结的流延陶瓷材料上印制金属内外电极和电容、电阻、电感等元件，并将该结构叠层压制在一起，然后在摄氏 900 度左右将各种元件烧结成一个集成式陶瓷多层材料。

LTCC 可以将无源元件埋置到基板内部同时将有源元件贴装在基板表面，在设计上具有很大的灵活性，真正实现了传统聚合物和传统陶瓷材料无法获得的三维结构，制成无源/有源集成的功能模块。

无源器件未来发展的重要趋势就是集成模块化，集成模块提供了整合有源器件及无源器件的能力，并同时达到体积小及成本低的要求，LTCC 技术是目前市场认可的无源器件集成模块化主流解决方案。

随着电子信息技术的发展，全球 LTCC 市场规模逐年上升，全球市场份额较为 集中。

根据博思数据预测，LTCC 总产值从 2010 年的 6.2 亿美元增长到 2022 年的 14.9 亿美元，年均复合增长率达到 7.58%。

由于 LTCC 技术壁垒较高，整个行业逐渐形成寡头垄断格局。2019 年全球 LTCC 市场排名前 9 的厂商占据近 90%市场份额，主要技术掌握在日本、美国和部分欧洲国家手中，产业集中度较高。

从地区来看，日本为全球第一大产区，约占全球 LTCC 市场份额的 60%，其次为欧洲与美国地区，约占全球 LTCC 市场份额的 17%。

全球第一大生产厂商为日本村田，2019 年全球市占率约为 30%，第二大厂商为日本京瓷， 全球市占率为 16%，第三大厂商为德国的 Bosch(博世)，全球市占率为 8%，其他大厂还有日本 TDK、太阳诱电和美国的 CTS(西迪斯)公司等。

LTCC 的技术壁垒较高，我国 LTCC 产业起步较晚，目前高端原材料仍旧依赖进口。

LTCC 材料到器件的研发非常复杂，需要从材料配方设计、粉体制备、生瓷带流延到器件设计、加工及性能测试等环节进行反复实验,研发周期长、难度大。

原材料加入适当有机材料后需要流延成均匀、光滑、有一定强度的生带，能在 900℃以下烧结成具有致密、无气孔显微结构的材料且致密化温度还不能过低，以免阻止生带中有机物的排出。原材料的配方材料与共烧工艺是 LTCC 工艺的核心壁垒，直接影响最后的产品性能。

深圳南玻电子在 2003 年率先引进 LTCC 生产线（2008 年被顺络电子收购），是国内最早引入 LTCC 产线的厂商。近年来我国 LTCC 市场规模保持高速增长态势，不过产业竞争格局松散，2018 年顺络电子国内市场占比最大但也仅为 10.7%，其他几家大企业如麦捷科技、振华富、风华高科等国内主要企业占比都不超过 5%。

此外，国内在高性能 LTCC 陶瓷粉和生瓷带上主要还是依赖进口，尤其是面向 5G 通信器件应用的新型低介电常数、超低介电损耗、稳定介温特性和优异耐压强度的 LTCC 材料目前在国内 近乎空白。由于关键材料和设备对进口的严重依赖，LTCC 产品尽管拥有诸多优势，但相对于多层 PCB 而言，成本提高了 3～4 倍。

受此影响，国内 LTCC 集成技术的应用仍然多见于军工和航天领域，在射频民用方向尚未形成大规模应用，产品具有明显的定制化特征。

3.2. LTCC 滤波器更适用于 5G 场景，产品已实现稳定供货

顺络电子 2005 年开始介入 LTCC 产品研发生产，2008 年收购深圳南波电子并更名顺络科技。

公司持续深耕 LTCC 领域，积累了大量生产技术包括高低介电常数的共同烧结的材料、陶瓷材料与铁氧体共同烧结的材料等。

目前可以实现部分陶瓷原料粉体的自给，高端原材料仍需要进口。近年来随着 LTCC 产品应用领域的不断扩大，公司多次扩产以满足增长的市场需求。

2011 年公司投资 8017.80 万元进行低温共烧陶瓷（LTCC）扩产项目开发，项目建成后片式 LTCC 产品年产能达到 1.62 亿只，其中滤波器 1.08 亿只、天线 3420 万只、ASM 模块 1800 万只、CMMB 模块 180 万只，主要应用于手机、蓝牙等电子产品。

2017 年公司投资 1.71 亿元进行微波器件产业化项目，建成后实现 LTCC 产品年产能 5.4 亿只。

公司通过定增募集资金投产的 LTCC 器件产品主要包括片式滤波器与片式天线等，目前主要应用于基站、手机滤波器，主要供应国内客户，未来产品将会向 LTCC 集成模块化进一步发展。

滤波器是射频前端芯片中价值量最高的分立器件，LTCC 滤波器更加适用于 5G 通信。

滤波器的作用是筛选信号，使特定的频率成分通过，极大地衰减与抑制其他频率，滤波器目前主要有 SAW、BAW、FBAR 和 LTCC 四种滤波器工艺。

5G 大潮中，每个射频路径都需要一个过滤器，因此滤波器会成为增量最大的射频元器件。

LTCC 滤波器作用原理和 SAW、BAW 不同，完全不涉及压电材料 以及传输线谐振器，一般被用于基站、手机。

LTCC 滤波器在 4G 频率应用下确实与声表、体表与介质滤波器相比没有太大优势，但是它的特点在于带宽更宽，应用频率可覆盖高中低频，在大于 10GHz 应用下优势明显，5G 通信采用超高频，LTCC 滤波器成长空间极为广阔。

经过十余年技术积累，公司滤波器已实现稳定销售。

LTCC 滤波器已稳定供货国内大客户 5G 基站建设，手机端滤波器客户则是在验证中。目前公司 LTCC 滤波器产品系列丰富，有高通、低通、带通等类型，覆盖 N41、N77、N78、N79 等主流频段，具有适应大电流、耐高温、低插损、高抑制等优势，针对 5G 手机、宏基站、微基站均有推出不同尺寸、不同系列的滤波器产品。

此外公司积极布局上游原材料，公司于 2017 年收购信柏陶瓷，当前为其控股股东，截止 2022 年 H1 共占总股本 84.63%。

信柏陶瓷的主营业务为研发、生产和销售高性能陶瓷材料及制品、磨料磨具与石英坩埚等，是国内最早、最具规模的从事氧化锆陶瓷及相关制品研发与生产的高新技术企业之一。

目前顺络电子部分高性能陶瓷材料可由信柏陶瓷供应，未来随着公司原材料自供比例的提升，LTCC 产品毛利率有进一步改善的空间。

图24. LTCC 滤波器频率更宽 图25. LTCC 滤波器产品类型

4. 新能源车&储能是未来增长的核心力量

4.1.磁性元件市场中汽车类产品将贡献主要增量

受益于汽车电子化与智能化的推进，汽车磁性元件的应用场景不断增长。

近年来，随着汽车智能化与电动化的发展，汽车电子应用领域从动力系统、娱乐系统向高级驾驶辅助系统和自动驾驶拓展。

车载电子产品应用场景相较于传统燃油车更加广阔，磁性元件使用数量也更多。

磁性元器件是实现电能和磁能相互转换的元器件，汽车电子磁性元件主要是电感与变压器，应用于车载充电机（OBC）、直流-直流变换器（DC-DC Converter）、电驱电控系统、逆变器（Inverter）与 BMS （汽车电池管理系统）等场景中。

磁性元件产品在 OBC、DC/DC 等模块中主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。

中国在新能源汽车领域领跑世界，中国也是全球最大的新能源汽车市场。

2021年中国新能源汽车销量为 333.41 万辆，2017 年至 2021 年复合增长率为 46.17%。

根据中汽协的数据，2022 年 H1 国内新能源汽车销量 259.1 万辆，渗透率达到 21.51%，已经提前达到《新能源汽车产业发展规划(2021—2035 年)》中提出的 2025 年新能源汽车销量占比 20%的目标。

从全球市场看，新能源汽车销量从 2017 年的 118.93 万辆增长到 2021 年的 644.2 万辆，年化增长率为 52.56%，2022 年 H1 全球新能源汽车销量 415.22 万辆，渗透率为 10.64%。

根据彭博社预测：2025 年全球电动车销量将会攀升至 2060 万辆，全球电动车销量将会占到汽车总销量的 23%，中国和欧洲地区，2025 年电动车将占到各自汽车市场总份额的 39%。

新能源汽车磁性元件单车价值量相比传统燃油车增加数倍。

相比于传统燃油车，新能源汽车新增了 OBC、DC-DC、逆变器等部件，单车磁性元件的用量增长，此外汽车电子中的磁性元件需符合 AEC-Q200 标准，产品的高低温可靠性、抗冷热冲击、抗振动等产品性能要求较高，材料与工艺需求提升推动单价升高。

单车磁性元件用量与价值量齐升，汽车磁性元件市场规模广阔。根据公开信息整理，传统车磁性器件单车价值量大约为 100-200 元，基于 400V 平台的新能源车单车价值量为 1200-1300 元；升级至 800V 平台的新能源车单车磁性元件价值量将会进一步提升。

由于当前新能源汽车电气化程度相对较低，我们假定新能源汽车 2021 年单车磁性元件（电感加变压器）价值量为 1000 元，此后每年增长 5%，测算得到 2025 年中国新能源车用磁性元器件市场规模有望达到 204.83 亿元；全球新能源车用磁性元器件市场规模有望达到 353.84 亿元。

图29. 新能源车磁性元件市场广阔

4.2.光伏与储能是磁性元件另一增量市场

磁性元件是逆变器与变流器的上游原材料，逆变器与变流器则是光伏与储能中的核心部件。

逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调的交流电，以满足接入电网的要求。

储能系统与电网之间需通过储能变流器连接，用于家庭的储能变流器用一般也称为储能逆变器，而在大规模的工商业储能领域一般称为 PCS（Power Conversion System）变流器，是连接在储能电池与电网之间，实现电能双向转换的装置。

储能变流器既可以把储能电池中的直流电逆变为交流电，输送至电网；也可以把电网中交流电整流为直流电，给储能系统充电。

在碳中和、碳达峰目标的约束下以及发电成本持续下降的背景下，全球光伏装机规模持续稳步增长。

国家能源局统计数据显示，截至 2022 年上半年我国光伏发电新增并网容量 30.88GW，累计光伏发电并网装机容量 3.36 亿千瓦，超 7 年稳居全球首位。

从海外来看，欧美、日本和澳洲等传统市场保持旺盛需求；发展中国家（印度、巴西、智利）表现抢眼，新兴市场不断增加。

根据国际能源署的数据，2021 年全球光伏新增装机市场达到 175GW，创历史新高；BNEF 预测光伏装机量仍将稳定增长，2025 年全球光伏装机新增容量将达到 252GW。

储能是调节新能源发电的关键一环，储能装机需求日益提升。

由于风能及光伏装机量增加，可再生能源发电的间歇性和波动性问题日渐突出，储能成为解决弃风弃光量（未被利用的风能及光伏）和调峰调频（调峰指改变电量，平衡发电和用电量；调频指改变电质，稳定用电频率）需求的有效途径。

从全球来看，储能市场正以前所未有的速度增长，根据 TrendForce 数据，2021 年全球储能新增装机规模为 29.6GWh，同比增长 72.4%，预估未来 5~10 年全球储能市场将迎来飞速发展，至 2025 年全球储能新增装机量约为 144GWh。

光伏逆变器中磁性元件成本占比约 15%，储能逆变器占比则更高。

逆变器中的磁性元器件包括电感、变压器等，起到储能、升压、滤波、消除 EMI 等关键作 用。

根据固德威招股书数据，2019 年逆变器直接材料占逆变器成本比例为 93.17%，直接材料成本中电感、变压器分别占比 12.8%和 4.1%，共计占比 16.9%，由此计算得到电感和变压器占逆变器总成本约为 15.7%。

储能系统与电网之间需通过储能变流器连接，相比于光伏逆变器，储能逆变器需要把交流电 转化为直流电，因此增加了 AC/DC 等模块，磁性元器件用量更大，单机磁性元件的价值量与成本占比也更高。

图33. 逆变器成本以直接材料为主 图34. 电感在逆变器成本占比较高

根据锦浪科技定增募集说明书，我们估计光伏逆变器的单价约为 0.13 元/瓦，储能变流器的单价约为 1.03 元/瓦，假定磁性元件在储能变流器中成本占比为 18%，据此我们测算出 2025 年光伏与储能磁性元件市场规模约为 209 亿元，年复合增长率为 25.97%。

公司汽车电子产品应用领域广泛，已通过行业头部客户认证，订单持续放量。

公 司具体产品包括 EMC 元件（共模扼流器）、电感、变压器等，主要用于汽车信息娱乐系统、自动驾驶&车身控制系统和电动化系统中，汽车电子是公司未来的重点发展领域。

车用高可靠性电子变压器、电动汽车 BMS 变压器、高可靠性各类电感等产品 F，在技术性能及质量、管理上已得到了客户的高度认可，已经被海内外众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购。

近年来，公司已打入博世、大陆电子、法雷奥、特斯拉、日本电装、宁德时代、科博达等主要汽车电子企业的供应链，公司与行业头部客户业务进展顺利，合作力度和广度持续提升，新项目也在顺利推动进程中。

公司光伏储能市场开拓进展顺利，为储能应用领域开发的 BMS 类元件已经实现批量交付。近年来公司加强光伏储能领域布局和客户开拓，借助国内电感行业龙头地位和技术优势不断提升市场渗透率。

在储能业务上，顺络电子的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可用于新能源储能及节能领域，新能源储能作为公司布局的新应用领域，公司会持续投入研发，预计未来会成为公司重要的业务增长点。

5. 盈利预测和估值

5.1.盈利预测

片式电子元器件：短期看，由于公司片式电感类产品中消费类产品占比较高，因此 2022 年受整体消费类电子需求下滑的影响，公司该业务增速受阻。

长期看，展望2023、2024年，公司发力新能源汽车及光伏储能类产品，叠加高端的01005 小型化电感、一体成型电感、LTCC 等产品放量，片式电子元器件类业务有望恢复高增速。

公司持续优化产品结构，高端类产品占比提升，以及随着需求逐步回暖推进稼动率回升，预计长期毛利稳定在 37%，2022-2024 年营业收入为42.22/58.36/75.85 亿元。

公司消费类产品占比逐步降低，新能源汽车及储能类业务目标 2025 年占比超过 20%。

我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 42.85/58.97/76.48 亿元，归母净利润分别为6.75/11.34/14.99亿元，对应 PE 分别为 24.24/14.27/10.83 倍。

6. 风险提示

➢ 宏观市场风险：全球疫情反复不断，工厂开工受到影响；全球通货膨胀，经济下行影响下游需求；国际势动荡，美元不断升值导致供应链成本上涨，进口采购及汇兑损益压力较大。

➢ 新兴产业增长不及预期：汽车电子方面公司已通过产业核心客户认证，若汽车整车销量不及预期，将导致公司汽车类业务收入增速减缓。储能业务与一体成型电感方面，若储能客户导入不及预期，手机客户考虑成本压力，暂缓一体成型电感导入速度，将导致公司营业收入不及预期。

➢ 消费电子需求持续低迷：目前公司产品下游中消费类与通信类占比较高，受到宏观经济与消费电子行业本身的下行周期影响，消费类与通信类产品景气度持续下行，未来去库存仍是整个行业的主旋律，若下游需求继续低迷，公司业绩将持续承压。

包装龙头，裕同科技：推广智能工厂模式，规模效应有望持续释放

导语：

公司多年深耕消费电子包装领域，积累了强大的设计研发能力、高效的运营能力、全球化多地产能布局等竞争优势，近年来成功向烟酒包装、环保纸塑、化妆品包装等新的方向拓展，积累了丰富优质的客户资源。

我们看好公司未来：

（1）巩固优势领域份额，持续在多元包装领域扩张，并有望向声学产品等共享客户资源的领域延伸，实现收入端持续的较快增长，有望“再造一个裕同”；

（2）凭借智能工厂模式降低人工成本，拓展高毛利业务提升综合毛利率，盈利能力底部基本确认，未来利润率将逐步回升。

1. 精品盒制造龙头，从深耕消费电子包装向多元化包装拓展

裕同科技是全球最大精品盒生产商与国内领先的包装整体解决方案服务商。公司在消费电子包装领域深耕 20 余年，行业地位领先，广泛服务于苹果、小米、Meta 等龙头企业。

2008 和 2013 年公司分别进入卷烟和白酒包装市场，近年来业务增长迅速，已成为贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等头部酒企和云南中烟、湖南中烟等中烟公司的供应商。

2016 年以来公司拓展环保纸塑包装业务，陆续投资建设昆山、东莞、宜宾等多个环保包装制造和原料基地。

此外，公司亦服务于化妆品、大健康、文创等消费品领域客户，并探索发展印刷包装产业数字化平台（云创）等新业务模式。

近年来收入维持较快增速，非消费电子包装业务占比提升。

2021 年公司实现收入 148.50 亿元，同比增长 25.97%，2019-2021 年复合增速为 20.07%。2022 年上半年，公司实现收入 71.51 亿元，同比增长 18.16%。

近年来公司收入保持较快增速，消费电子包装业务不断拓展客户和提升市场份额，其他包装业务快速扩张。

2021 年，消费电子包装、酒包、烟包、环保包装、化妆品包装收入分别为 94.0、13.3、8.8、6.9、3.4 亿元，分别占比 63.3%、9.0%、5.9%、4.7%、2.3%，呈现提升趋势。

图2：公司营业收入情况 图3：公司分板块营业收入占比情况

近年来利润率有所下滑，受到价格竞争与成本波动影响。

2021 年公司实现归母净利润 10.17 亿元，同比下 降 9.19%，2019-2021 年的复合增速为 2.14%。落后于收入增速。利润率呈现下滑趋势，主要受到大客户压价影响，同时受到原材料价格上涨、汇兑损益变化、新产能爬坡等因素影响，期间公司通过控制成本、提升效率加以应对。2022 年上半年公司归母净利润 4.76 亿元，同比增加 41.62%，有望成为盈利提升的拐点。

股权高度集中，大客户持股、员工持股绑定利益。

截至 2022 年 6 月，公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇分别直接持有 10.49%、48.00%公司股权，并通过裕同电子间接持有 1.97%公司股权，合计持股比例达到 60.46%，股权高度集中。鸿富锦精密持有 2.25%公司股权，其实际控制人富士康是公司最大客户之一。

公司第二期员工持股计划于 2021 年 3 月 15 日完成购买，持股比例 2.04%，参加对象包括公司高管和业务骨干等。

图6：公司股权结构（2022 年 6 月）

管理层团队稳固，多年伴随公司成长。

公司实控人王华君、吴兰兰分别担任公司总裁和副总裁，其他多名副总裁亦在公司任职多年，管理层团队长期保持稳固。

2. 围绕设计研发+高效运营+区位布局，打造整体解决方案供应商竞争力

2.1 迎合大客户包装需求，打造整体解决方案服务能力

对于公司主要服务的消费电子、烟酒、化妆品等下游领域而言，产品包装除了提供基本的保护作用，还承载着展示宣传、提升形象、防伪溯源等重要功能，包装的外观、组成、材质等相对更为精美复杂。为了更好地发挥包装的功能，同时保障及时供应和成本控制，客户对于包装的设计与工艺、供应链管理、品质管控、供应商服务等方面的要求也相对更高。

推行包装整体解决方案，赢得优质客户青睐。针对行业特点，公司率先推行包装整体解决方案，为客户提供（1）创意设计与研发创新解决方案：包括品牌策划、平面与结构设计、工艺设计、材料研发、可溯源及防伪方案等；（2）一体化产品制造和供应解决方案：包括全系列产品生产和第三方采购等；（3）多区域运营及服务解决方案：包括多点布局、就近供货和全球服务支持等。

围绕整体解决方案强化竞争力，奠定长期扩张与盈利能力回升的基础。

通过在研发创新、高效运营、全球化多地布局等方面的多年深耕，公司市场份额不断提升且客户黏性极强，面临激烈竞争亦始终保持成本优势。

基于强大的竞争优势和客户基础，公司得以横向拓展多个领域的包装业务（烟酒、化妆品、环保包装），纵向拓展重点领域一体化服务的范围（收购仁禾智能、华宝利电子），打造长期增长曲线。

从竞争激烈的消费电子包装领域迈向毛利率更高的其他包装领域，公司业务结构有望得到优化。同时，公司在强化高效运营方面持续探索，通过推广智能工厂模式等方式，亦将降本增效改善盈利能力。

2.2 注重研发创新，设计实力强大

研发投入持续增加，创新能力领先行业。

公司建立有一套完整的研发创新体系，通过研发新材料、新产品、新技术、新工艺，从而解决客户痛点，提升自身竞争力。

公司自主设立有多个研发中心和创新实践基地，并通过产学研合作与科研机构共同研发。

2017-2021年，公司研发费用复合增速达到24.47%，研发费用率从3.19%上升至3.95%。截至 2022年6月，公司已取得专利1059项，其中发明专利97项，实用新型专利895项。

设计团队强大，广受业内认可。

公司已建立起拥有100名以上各细分领域优秀设计师的规模化设计研发团队，2021年成为国内首个获得“国家级工业设计中心”认定的包装设计团队。

得益于长期服务于多个领域的品牌客户，公司的设计能力具备独特的深度和广度，形成了多方面全方位的综合创新能力及整体规划包装解决方案能力。

公司在包装设计领域屡获殊荣，先后获得过“美国莫比斯广告奖”“德国红点设计奖”“德国 iF 设计奖”“世界之星包装设计奖”等各类国际国内设计奖项 60 余项。

2.3 打造高效运营体系，人效持续提升

公司深耕行业多年并逐步成长为行业龙头，积累了丰富的运营经验。

通过多年来不断提升和完善制造能力、信息化水平、生产体系、管理体系等，公司运营效率持续强化，体现出强大的竞争力。

从人均创收来看，2017-2021 年公司人均创收实现了翻倍增长；从人工成本占比来看，2017-2021 年公司主营业务的“人工成本/收入”下降了 1.12 个百分点。

图12：公司人均创收与人均创利情况（万元/人） 图13：公司主营业务的人工成本率情况

智能制造：

公司多年来不断提升生产的信息化和自动化水平，引进或自行开发柔性化、自动化的数字生 产设备。2020 年起公司启动智能工厂建设，进一步强化生产效率、产品品质、交付质量，提升客户满意度和订单份额。目前已有部分工厂完成改造。

信息化建设：

公司制定了中长期信息化战略，推动信息化与自动化融合、业务与财务融合、流程优化与信息技术融合，打造一体化的信息化管理系统。信息化建设有利于公司提升集团管控能力与决策能力，实现产销研一体化的全流程协同。

生产体系：

公司针对大客户设有专属车间或生产线，从而为其提供专业高效的生产服务，提升运营效率并保障了客户黏性。针对多批少量型订单，公司则可以利用柔性化生产线和供应链管理平台满足客户需求。

先进管理：

公司建立了系统、规范且有自身特色的管理体系，包含战略管理、经营管理、财务管理、成本管理、流程和信息化管理、客户管理、人才管理、生产管理和质量管理等多个领域，不断优化降低公司运营成本，助力公司达成战略目标。

2.4 全球多地布局，实现快速交付与贴近服务

全球布局 40 余个生产基地，充分覆盖和服务下游客户。

截至 2021 年末，公司已在国内主要区域以及越南、印度、印尼、泰国等国家设立了 40 余个生产基地（包括 6 个海外生产基地），并在中国香港、美国和澳大利亚等地设立了服务中心和办事处。

公司在生产基地数量和布局广度上领先行业，在覆盖更多客户的同时，也可以实现就近服务和快速响应，加强对于大客户的专属服务能力，有效配合客户的业务布局和供应链转移。

图14：公司全球生产基地与服务中心布局情况

3. 消费电子领域内生外延稳健增长，多元领域包装布局持续扩张

3.1 消费电子领域：提升市占率，把握市场增量，外延拓展业务边界

市场份额持续提升+业务边界拓宽，消费电子领域收入有望稳健增长。

消费电子是公司深耕多年的绝对优势领域，根据公司测算，其消费电子类包装市占率已达到 30%左右。

在此基础上，公司消费电子产品包装收入规模仍以较快速度增长，其中 2021 年实现收入 94 亿元，同比+7.70%；2022 年上半年实现收入 46 亿元，同比增长 15.93%（若剔除仁禾智能并表影响，则同比增长 13%）。

公司在消费电子领域仍有望延续稳健的收入增速，我们一方面看好公司市场份额的进一步提升，另一方面看好公司基于强大的消费电子品牌客户基础，通过收购或内生发展拓宽业务边界，打造新的增长点。

3.1.1 智能可穿戴、智能家居、VR/AR 等消费电子产品迎来快速增长

公司所生产的包装在消费电子领域主要用于智能手机、笔记本与平板电脑、智能可穿戴、智能家居、游戏机等产品。

智能手机、笔记本与平板电脑出货量近年来达到相对稳态，主要由于渗透率提升至高位，创新放缓使得用户更换产品频率减少。

2019-2021 年，全球智能手机出货量约为 13-14 亿部；平板电脑、笔记本电脑受益于居家办公、线上教育等因素，出货量从约 1.5 亿台、1.6 亿台上升至约 1.7 亿台、2.4 亿台。2022 年上半年受到通货膨胀、消费疲软等因素影响，各品类出货量均有所下降。

与此同时，智能可穿戴产品出货量增长迅速，2021 年全球可穿戴产品（可穿戴耳机、智能手环、智能手表等）出货量达到 5.28 亿部，同比增长 18.88%，2019-2021 年复合增速达到 42.54%。

智能家居、VR/AR 设备等是近年来发展较为迅速的品类，例如智能音箱 2021 年出货量达到约 1.9 亿台（同比增长约 23%），VR/AR 设备 2021 年出货量达到 1123 万台（同比增长 92.1%）。

3.1.2 深耕行业头部品牌客户，市场份额逐步提升

消费电子产品集中度高，大客户是包装企业之间竞争的关键。

消费电子产品行业具有集中度高的特点，2021 年智能手机出货量 CR5 为 71%，笔记本电脑出货量 CR5 为 79%，平板电脑出货量 CR5 为 78%，智能穿戴设备出货量 CR5 为 63%。2022 年 Q1，智能音箱出货量 CR6 为 88%。

对于消费电子包装企业而言，市场竞争的关键在于能否覆盖这些头部客户，以及在头部客户供应商中所占的份额大小。

图20：消费电子产品各行业集中度情况

公司巩固提升市场份额，把握行业增量。

公司多年来深耕苹果，在其包装供应商中稳居份额首位，未来有望保持份额稳中有升。

与此同时，公司继续提升在其他客户中的供应商份额，2021 年来自于小米、OPPO、 VIVO 等客户的收入分别同比增长 24%、75%、21%。

在智能穿戴与智能家居产品方面，除了在智能手机包装方面积累的客户，公司也已覆盖 Meta、亚马逊、谷歌等头部企业。

3.1.3 收购仁禾智能与华宝利电子，协同拓展业务边界

2022 年，公司首先完成了对仁禾智能 60%股权的收购，业务延伸至软包装、软材料产品，进而公告收购华宝利电子 60%股权，增加了声学产品的业务布局。

基于公司在消费电子领域积累的强大客户资源，公司可以为标的公司导入优质客户，助力其做大做强；对于两家公司的收购也进一步增强了公司提供整体解决方案的能力，从而强化了客户黏性。

收购仁禾智能，拓展软包装材料业务。

公司在 2022 年 4 月 30 日完成对深圳市仁禾智能实业有限公司 60%股权的收购，对价 4.02 亿元，2021-2023 年平均目标扣非净利润为 6700 万元。2022 年 5-6 月，仁禾智能实现收入 1.15 亿元，净利润 3259 万元。仁禾智能主营业务为智能穿戴设备、智能家居的软包装、软材料、配套结构件等产品的设计、研发、生产制造。仁禾智能具备良好的客户基础，其创始人和管理团队有着良好的能力和经验，主要客户包括 Meta 等。

收购华宝利电子，从包装产品向声学产品拓展。

公司在 2022 年 7 月公告收购深圳华宝利电子有限公司 60%的股权，对价 2.4 亿元，2022-2024 年平均目标扣非净利润为 4000 万元。

华宝利电子主要生产扬声器、受话器、蜂鸣器等电声元器件，以及耳机、蓝牙音箱、机器人等电子产品。其主要客户包括百度、阿里巴巴、联想、Meta 等国内外知名企业。

3.2 烟酒包装：收入逐渐放量，凭借竞争优势有望持续提升市占率

进入烟酒包装领域竞争优势依然显著，市占率提升空间广阔。2021 年，公司酒包与烟包板块收入分别达到 13.3 亿元和 8.8 亿元，同比分别增长 70.6%和 59.7%，增速表现亮眼。公司估计其目前在烟酒包装市场的市占率仅为 2-3%，未来提升空间广阔。

我们测算烟酒包装市场规模可以达到近 900 亿元，若公司市占率可提升至 10%，则可达到约 90 亿元收入规模。

公司在生产运营、设计研发等方面的优势在烟酒包装领域依然成立：

（1）公司坚持推行自动化、信息化策略，提质增效能力较强，2021 年公司酒包部分产线效能实现 50%的提升，烟包的全自动化与智能化生产能力亦处于业内领先水平；

（2）公司部分酒类包装设计已斩获国际设计大奖，凸显设计能力；

（3）公司的竞争力已在消费电子包装领域充分展现，有利于开拓客户。

3.2.1 酒包：已覆盖主要头部白酒企业，收入快速增长

白酒产量下降速度有所放缓，预计酒盒市场规模超 500 亿元。

受到“三公”消费减少、消费习惯变化、经济增速放缓等因素影响，我国白酒产量从 2016 年的峰值下降至 2021 年的低点，年均减少约 12%。

近年来白酒产量下降速度已逐渐放缓，2021 年白酒总产量为 715.60 万千升，同比下降 3.39%。若按照每瓶容量 500ml 换算，2021 年白酒产量相当于 143.12 亿瓶，其中部分产品使用纸盒作为外包装。

根据中国酒业协会，2021 年我国“光瓶酒”（无包装盒的瓶装白酒）市场规模为 988 亿元，以中低端产品为主； 假设其均价为 20 元，则数量相当于 49.40 亿瓶。若其余白酒产品共 93.72 亿瓶使用纸盒包装，且每个纸盒单价为 5.74 元/个（取柏星龙近 3 年酒包销售均价），则白酒纸盒包装的市场规模约为 538 亿元。若按照这一数字计算，公司目前酒包市占率约为 2.5%，仍有较大提升空间。

图25：我国白酒产量情况

白酒包装市场化程度提升，头部包企迎来酒包业务发展机遇。

随着白酒品牌终端渠道份额竞争加剧，酒企越发重视产品包装的展示功能和营销价值；同时为了打击假货、维护品牌，酒企对于包装防伪技术的要求也在提升。

这对于包装的研发设计和制造能力提出了更高要求，促使酒企通过公开招标遴选酒包供应商，或者与行业领先的酒包企业合资建厂等。在此机遇下，裕同科技、劲嘉股份、东风股份等头部纸包装企业纷纷布局或扩张白酒包装业务。

公司已覆盖主要酒企客户，供货份额逐步提升。

公司在 2013 年正式进入白酒包装市场，成功与泸州老窖、古井贡酒达成战略合作协议，成为其包材供应商。此后公司陆续开发洋河股份、贵州茅台、水井坊等新客户，逐渐覆盖主流中高端白酒企业。

2021 年，公司来自于贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、洋河股份的收入增速分别达到 104.0%、70.6%、116.6%、55.4%，表明公司通过进一步加深服务，在部分酒企包材供应中的份 额有较明显提升。

图26：公司酒包部分主要客户 图27：公司来自部分客户的收入增速情况

3.2.2 烟包：竞争格局变化，有望抓住机遇持续提升份额

国内卷烟产量水平平稳，预计烟包市场规模超 300 亿元。在人口增长放缓和控制吸烟率的背景下，近年来国内卷烟产量仅有略微增长。

2021 年国内卷烟产量 24182.40 亿支（折合 4836.48 万箱），同比增长 1.34%，5 年复合平均增速为 0.30%。若按照 2021 年主要烟包企业产品均价 736.16 元/箱测算，则国内烟包市场规模约为 356 亿元。若按照这一数字计算，公司目前烟包市占率约为 2.5%，仍有较大提升空间。

卷烟包装招标进一步市场化，竞争格局有所变化。

近年来卷烟包装招标进一步市场化，价格竞争有所加剧。例如根据长荣股份披露，2019 年末云南中烟即在招标中试点了“最低价中标”的竞价模式。同时从近年来相关上市公司的经营数据来看，烟包的销售价格有所下降。

在此背景下，烟包行业以往较为稳定的竞争格局也发生了一定变化，部分未能及时适应竞争加剧的企业出现了客户订单流失的情况。

另一方面，裕同科技、集友股份等包装企业加大烟包业务布局力度。我们认为公司凭借竞争优势有望持续提升市场份额。

图29：主要烟包上市公司产品单价（元/箱） 图30：主要烟包上市公司烟包销量情况

收购武汉艾特叠加自身市场拓展，客户覆盖多家省中烟公司。

公司最早于 2008 年进入烟包市场，经过多年 发展已成功服务多家中烟公司。

同时公司在 2017-2018 年分别以 5770 万元和的 16740 万元价格，收购了武汉艾特纸塑包装有限公司 20%和 31%的股权，实现对其控股。武汉艾特成立于 2003 年，在被公司收购前已有湖北中烟、湖南中烟、河南中烟、四川中烟等客户。

被公司收购后，武汉艾特业绩实现快速增长，2019-2021 年营业收入与净利润复合增速分别为 18.02%和 8.25%。2022 年上半年收入利润有所下滑，主要受到下游卷烟消费承压影响。

3.2.3 电子烟包装：已与国外客户建立合作

全球新型烟草销售增长迅猛，中长期或逐步替代卷烟。

新型烟草作为传统卷烟有效的减害替代品类，近年来发展迅速。

以雾化电子烟为例，根据弗若斯特沙利文的预测，2022-2026 年全球电子雾化设备将以 25.3%的复合增速增长。

海外烟草各大巨头如英美烟草、菲莫国际等，也逐渐将未来发展重心转向新型烟草产品。

公司已与国际烟草客户建立合作。公司 2021 年电子烟包装收入 2 亿元，主要为国际烟草客户。

全球电子烟的制造中心在中国，国内包装企业在电子烟包装配套方面具备地理优势，公司多年服务消费电子领域客户所具备的竞争力，亦有望在电子烟包装方面体现。

图33：电子烟市场规模展望

3.3 环保包装：具备区位布局+产业链+研发与自动化多重优势，下游客户拓展顺利

重点发展环保纸塑产品，销售收入快速增长。

公司环保包装板块的主要产品是以竹浆、甘蔗渣等植物纤维制成的环保纸塑产品，具有可降解、无污染的特点。

根据应用领域，公司环保纸塑产品可用于工业品或食品饮料包装（例如消费电子或烟酒产品包装盒的内托）和餐饮包装（例如一次性餐盒）。

2021 年，公司环保纸塑产品收入达到 6.91 亿元，同比增长 62.07%，2018-2021 年收入复合增速达到 43.20%；2022 年上半年，公司环保纸塑产品表现亮眼，实现收入 4.82 亿元，同比增长 103.38%。

3.3.1 替塑政策与环保理念驱动纸塑产品需求增长

全球纸塑市场规模约 250 亿元，未来年均增速超过 6%。

根据 Grand View Research 的数据，2020 年全球纸浆模塑市场规模为 38.11 亿美元（按照 1:6.5249 的汇率，折算约 250 亿元人民币），主要应用领域包括食品包装（占比 44.9%）、餐饮服务（24.0%）、电子产品包装（12.8%）、医疗健康产品包装（10.4%）等。

预计到 2028 年，全球纸塑市场将扩大至 61.21 亿美元（折算约 400 亿元人民币），年均复合增速 6.10%。

图36：全球环保纸塑市场规模 图37：全球环保纸塑市场规模分领域占比

替塑政策与环保理念驱动纸塑产品需求增长。

当前纸塑产品需求主要来自于海外市场。由于各国政府对于不可降解塑料制品的严格监管，叠加消费者的环保与可持续发展理念日益增强，环保纸塑产品在国外已形成较为成熟的市场，需求持续增长。国内市场方面，随着一系列限塑、禁塑政策的出台，环保纸塑产品的市场空间有望打开。

3.3.2 公司具备多重竞争优势，下游客户开拓顺利

区位布局与产业链优势明显，注重研发与自动化生产。

公司近年来快速建设多个环保包装生产基地，快速扩充产能占领市场的同时，区位布局广度亦处于行业前列。同时公司布局上游原材料生产，掌握产业链一体化优势。同时，公司积极加强环保包装材料研发与自动化生产能力，构筑竞争优势。

多点布局生产基地，强化交付能力。

公司目前已经建成投产的环保包装制造基地分布在江苏昆山、广东东莞、四川宜宾、海南海口、越南北宁等地，2021 年新设山东潍坊环保包装制品生产基地。广泛的地理布局有利于公司拓展服务范围，完善生产交付布局，强化就近交付能力。

布局上游原材料供应，掌握产业链一体化优势。

公司与广西湘桂糖业集团成立合资公司，利用广西来宾当地甘蔗种植资源优势，依托甘蔗制糖产业链，建设有年产 6.8 万吨蔗渣浆板项目。原料基地保障了公司环保包装的原料供应稳定，并有助于公司建立成本优势。

加强环保包装研发与自动化水平，构筑竞争优势。

公司于 2021 年成立裕同环保研究院，全面开展绿色新材料前沿技术开发，未来将推进在新型植物纤维防水防油材料、高强度复合纸浆、生物降解材料改性及环保缓冲材料方面的开发，满足客户需求，构筑技术壁垒。

公司还将在模具研发和设备研发方面加快进度，打造行业领先的生产效率。依托现有智能工厂的建设经验，公司计划在 2022 年完成环保包装首个智能工厂试点，并计划于 2024 年底在环保包装所有分子公司实现制造车间 MES+AGV+WMS 整体智能制造的串联。

工业包装可与现有客户协同发展，餐饮包装客户开拓顺利。

工业包装方面，公司的环保纸塑产品主要面向消费电子与烟酒行业客户，与精品盒业务形成协同。

餐饮包装方面，公司在国际客户开拓方面进展顺利，2022 年上半年不仅与航空餐饮产品与服务的全球领导者展开深度合作，还实现了对西班牙最大超市集团 Mercadona 和美国知名餐饮行业渠道商 Berk 的订单上量，订单份额得到大幅提升。

国内市场方面，公司以及子公司宜宾裕同、海口裕同的纸浆模塑碗、纸浆模塑餐盒成功入选了“美团外卖青山计划 2021 年度绿色包装名录”，表明公司产品已获得国内客户的高度认可。

3.4 化妆品包装：收购江苏德晋布局塑料包装，开拓世界知名品牌客户

国内化妆品消费总体保持较快增长。

2017-2021 年，国内化妆品类商品零售额复合增速达到 11.83%，保持快速增长趋势；2022 年受到疫情冲击和宏观经济因素影响，化妆品作为可选消费受到一定影响，但相对表现仍然较好。

化妆品包装种类较为繁杂，一级包装包括塑料瓶罐、复合软管、玻璃瓶罐、金属气雾罐、功能部件等，二级包装主要为部分产品的纸质包装。

收购江苏德晋布局塑料精密包装，开拓世界知名化妆品客户。公司早期主要为化妆品客户提供纸质精品盒包装，2014 年成为玫琳凯的供应商之一。

2018 年公司切入塑料精密包装领域，以 1.80 亿元收购江苏德晋塑料包装有限公司 70%股权，扩充泵头、膏霜乳液瓶、真空瓶、睫毛膏管、粉饼盒、口红包装等产品，增强对于 化妆品客户的服务能力。公司化妆品包装板块 2021 年实现收入 3.4 亿元，同比增长 17.24%；2022 年上半年实现收入 1.2 亿元，同比增长 13.34%。

公司重点客户包括迪奥、欧莱雅、兰蔻、资生堂等世界知名品牌。

为了增强化妆品包装制造和服务能力，公司目前已布局专属车间，搭建专职服务团队，引进行业前沿印刷设备和专业、高速的印后自动化装备，并开发了一批业内具有竞争力的战略合作伙伴。公司化妆品包装业务未来有望进一步扩张，释放规模效应。

4. 智能工厂逐步推广，业务结构优化，盈利能力有望企稳回升

客户压价空间或已有限，降本增效与业务结构优化有助于公司改善利润率。

公司过去几年的盈利能力在一定程度上受到消费电子大客户的压价影响，考虑到部分竞争对手（例如美盈森、当纳利）的盈利能力已经相对较弱，我们认为未来消费电子包装客户继续压价的空间较为有限。

未来随着公司推广智能工厂模式降低人工成本，开拓烟酒包装、环保纸塑产品等毛利率较高的业务，叠加前期新增产能释放规模效应，公司整体盈利能力有望修复。

4.1 智能工厂模式大幅降低人工成本，未来有望大规模复制

许昌智能工厂基本实现全自动化，单个工厂人工成本可降低 50%。

2020 年 3 月公司动工建设许昌智能工厂项目，2021 年建成投产。许昌智能工厂打通供应商、客户的系统，从接单、开发、采购、制造、出货，全流程业务流、信息流与物流打通并实现实时同步；厂内仓储物流和车间运输环节基本不需要人力，而是由运送机器人和自动叉车式 AGV 完成，未来还将进一步完成成品全检环节的自动视觉检测替代。

智能工厂模式预计可以降低单个工厂 50%的人工成本，提升制造效率；即便综合考虑固定资产的折旧摊销，仍可有效提升单个工厂的盈利能力。

多地复制智能工厂模式，推动公司整体降本增效。

许昌智能工厂成功运营之后，可以为其他工厂输出自动化模块、软硬件系统、工程师人才资源等，助力公司在未来根据客户、产品、工厂成熟度等条件，对其他工厂进行智能化改造。

截至 2022 年 6 月，公司合肥智能工厂已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段初见成 效，湖南智能工厂也在规划建设中。

2021 年公司人工成本约占主营业务收入的 11%，假设公司未来 50%的产能采用智能工厂模式，则意味着主营业务的毛利率可以提振超过 2.5 个百分点；即便新增设备投入使得未来制造费用有所增加，公司整体毛利率预计仍将明显改善。

智能工厂模式具备壁垒，公司成本效率将与竞争对手拉开差距。

许昌智能工厂的模式难以被竞争对手模仿，主要体现在：

（1）智能工厂所需的非标自动化设备主要由公司自主设计研发、组装、调试和上线，其背后是拥有近 300 位工程师组成的自动化研发团队；

（2）智能工厂模式相对优势的发挥，需要大客户批量订单的规模优势支持，背后是公司强大的客户资源基础；

（3）智能工厂前期投资额较大，对于管理能力也有一定要求。因此，智能工厂模式有望进一步拉大公司与竞争对手在成本和效率上的差距，巩固公司相对于竞争对手的盈利能力优势。

4.2 非消费电子包装业务占比提升，有望提升综合毛利率

烟酒包装行业平均毛利率较高，公司环保纸塑产品毛利率高于传统业务。

（1）酒包方面，主营业务同样为白酒包装的柏星龙，2017-2021 年酒包业务毛利率保持在 30%-40%；

（2）烟包方面，尽管近两年行业竞争有所加剧，但是头部企业如劲嘉股份的烟包毛利率仍然达到 30%以上。

（3）环保纸塑产品方面，公司环保纸塑业务 2019-2021 年毛利率在 27-34%之间。以上业务毛利率均高于公司目前的综合毛利率水平。

新品类毛利率优势有望保持，品类结构多元化将提升综合毛利率。

我们认为烟酒包装与环保纸塑产品的毛利率将在一段时间内持续高于消费电子包装，一方面烟酒包装市场化程度仍低于消费电子包装，另一方面环保纸塑仍处于快速发展时期，客户或将给予一定溢价空间。

对于公司而言，随着公司在新品类方面逐渐积累经验，释放规模效应，其盈利能力有望向行业头部公司看齐。

考虑到公司消费电子业务发展已经较为成熟，烟酒包装、环保纸塑产品的收入增速将相对更快，其收入占比将逐渐提升，从而提升公司综合毛利率水平。

4.3 资本开支高峰已过，规模效应有望逐渐增强

前期投建产能陆续落地，规模效应逐步释放有利于利润率改善。

公司上市以来资本开支规模较大，主要是在国内和海外各地新建或扩建了多个生产基地，配合订单增长与业务多元化而进行产能扩张。随着公司产能布局趋于完善，未来资本开支规模或有所回落。

新增产能爬坡期间，盈利能力相对受限；后续随着产能利用率和资产使用效率的提升，规模效应进一步显现，将有助于改善公司的利润率水平。

图49：公司资本开支规模 图50：公司固定资产折旧与收入的比重

4.4 短期：成本端受益于纸价疲软，人民币兑美元贬值有望增厚利润

年内纸价或继续承压，有利于公司旺季盈利能力表现。

公司产品的主要原材料包括瓦楞纸、白板/卡纸、铜版纸、双胶纸等，2018 年采购成本分别占营业成本的 12%、10%、9%、2%，分别占原材料成本的 21%、17%、15%、3%。

受到疫情频发、整体需求疲软的影响，2022 年以来瓦楞纸、白板纸价格呈现下滑趋势，白卡纸、铜版纸、双胶纸价格处于较低水平；进入 9 月传统旺季后，仅有双胶纸价格有所提振，其他纸种价格预计仍将明显承压。由于下半年是公司产销旺季，原材料价格处于低位有利于公司旺季盈利的释放。

人民币兑美元贬值，公司利润有望增厚。

公司服务诸多国际客户，其收入构成中约有 40%左右的美元收入；公司部分进口原材料亦使用美元结算，但规模相对较小（以 2018 年为例，美元采购额不足美元收入的 1/5）。因此当人民币兑美元贬值时，公司利润将有所增厚。

假设美元结算收入占比 40%，美元计价成本为美元收入 的 1/5，基于 2021 年收入成本数据，当人民币兑美元汇率贬值 5%时，公司毛利率可增加 1.15 个百分点。

截至 2022 年 9 月 23 日，人民币兑美元汇率相比年初已贬值超过 12%，相比年中已贬值超过 6%。

公司拥有一定规模美元的外币货币性资产（主要为应收账款），在人民币兑美元贬值时产生汇兑收益，反之产生汇兑损失。

不过由于公司同时采取了外汇套期保值等手段，汇兑损益波动对盈利造成的影响相对有限。

5. 盈利预测与估值

预计消费电子包装收入增速保持平稳，其他包装收入快速增长。

（1）消费电子包装：2022 年以来消费电子行业增速整体承压，但是公司市场份额提升下仍实现稳健增长，同时收购仁禾智能、华宝利电子将带来一定收入增量。我们预测未来 3 年收入增速在 12-16%左右。

（2）烟酒包装：公司在烟酒包装市场占有率目前仍然较低，随着前期布局积累，业务发展已步入快车道。预计未来 3 年烟酒包装处于 20%左右的增速水平（2022 年受宏观经济影响增速略受影响）。

（3）环保包装：公司下游客户开拓顺利，新建产能投产爬坡，收入有望继续快速放量，预计未来 3 年收入增速在 35-60%左右。

（4）其他包装：公司在化妆品、大健康、日化包装等领域同样具备竞争力，预计未来 3 年收入增速在 15-20%左右。

预计利润率触底反弹，未来将逐步回升。

受益于原材料价格同比回落，汇兑损益的改善，我们预计 2022 年公司利润率有望得到改善。未来随着公司内部降本增效和业务结构的优化，利润率有望进一步回升。

盈利预测：

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 14.34、16.93、21.02 亿元人民币，EPS 为 1.54、1.82、2.26 元，目前股价对应 PE 分别为 19.53、16.54、13.33 倍。

6. 风险提示

国内外下游需求弱于预期，收购标的公司业绩不达预期，行业竞争显著加剧，智能工厂推进不及预期，原材料价格大幅上涨，人民币汇率大幅升值。

深耕行业29年，煌上煌：酱卤行业龙头，加速扩张提高市占率

1. 煌上煌

1.1. 深耕行业 29 年，主动思变谋求突破

江西煌上煌集团食品股份有限公司（以下简称“煌上煌”）成立于 1993 年，是一家集肉鸭养殖、屠宰加工、肉制品深加工、连锁销售、科研开发为一体的民营企业，以酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的开发、生产和销售为主要业务。

公司产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。深耕行业 29 年，困局下思变谋突破。经过多年发展，公司旗下“煌上煌”品牌已深入人心，拥有众多忠实的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。

我们梳理公 司 29 年发展历程，大致分为以下三个阶段：

1993-2012：江西出发，走进千家万户。

1993 年，煌上煌在江西成立。1995 年，第一家煌上煌分店开张营业。2007 年，首个煌上煌农民专业合作社宣告成立。2011 年公司销售产品 2.7 万吨，营业收入超过 8 亿元，成为千家万户信赖的“第二厨房”。2012 年 9 月 5 日成功在深交所 A 股挂牌上市，成为酱卤肉制品行业第一个上市公司。

2013-2015：内忧外患，成长陷入停滞。

公司上市后两年收入增长不高，原因 1）宏观经济整体下滑；2）2013 年“人感染禽流感病毒 H7N9”事件，对国内肉类熟食行业产生了极大影响；3）2013 年公司实现首次股权激励，但由于后两期业绩增长未达预期，其中 166.91 万股被回购注销。

2016-至今：变革之年，营收加速增长。

2017 年董事会换届，褚浚先生担任董事长，调整省外拓张思路为以质量为导向，加快机场、高铁、商超综合体等高势能门店开发。2018 年员工总数增加 600 多人。2021 年公司加大品牌营销推广，同时调整组织架构，夯实企业管理体制力。变革之下，公司重拾品牌力，营收回归增长态势。

1.2. 品类丰富，渠道多元

1.2.1. 鲜货产品为主，多品类快捷消费食品畅销全国

公司的主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售。

公司现有鲜货、气调装、包装产品三大系列形成了二百多个 SKU 的产品组合，形成了以禽类产品为核心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他蔬菜、水产、豆制品的丰富快捷消费产品组合，根据不同区域和渠道可随意选择适销的产品。鲜货产品、米制品为公司的主要产品。

根据 21 年公司年报，鲜货产品占公司营收 70%以上，米制品业务占比 15%以上，鲜货产品包括了禽类、畜类等，以鲜、香、辣为主要特色，消费目标市场主要为家庭消费、酒店餐饮和休闲消费。

1.2.2. 连锁专卖店遍布全国各地，线上销售顺势发展

公司产品销售渠道以加盟模式为主，直营模式为辅。公司实行直营连锁经营、特许加盟经营和经销商、商超相结合的销售模式。其中酱卤肉制品加工业主要以特许加盟经营为主。

近两年加盟模式占公司营收 67%左右，直营模式占公司营收 9%左右。2021 年受疫情影响，公司门店数量减少 346 家。截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4281 家专卖店，其中直营门店 307 家、加盟店 3974 家，销售网络覆盖了全国 27 个省或直辖市。

新零售、新媒体顺势发展，助力线上销售持续上升。

随着近两年新冠疫情的不断反复，国内的消费模式也逐步在发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升带来了新的商机。

公司目前主要的线上销售渠道主要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、电商和社区电商平台，近三年来线上交易额和销售占比持续上升。2021 年公司通过第三方销售平台实现线上交易额（GMV）5.36 亿元，线上销售占比为 21.04%。

从地域分布来看，公司主要销售地区为江西、广东和浙江，江西地区营收占比较大。近三 年，江西地区营收占比 40%以上，广东地区营收占比 15%左右，浙江地区营收占比 17%-20%。

图 6：2019-2021 煌上煌分区域营收占比（单位：百分比）

1.3. 家族控股+股权激励，保证发展内生动力

公司为家族控股企业，核心管理层为公司实控人。公司为民营家族企业，实际控制人（徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑）自公司成立以来一直担任核心管理层，任职经验丰富，公司核心管理层结构稳定。其中徐桂芬与褚建庚系夫妻关系，徐桂芬与褚浚、褚剑系母子关系，家族四人直接及间接合计持有上市公司股份比例为 63.69%（截至 21 年末），公司发展内生动力足。2017 年管理层换届实现新老交接，褚浚、褚剑分别担任董事长/副董事长职务。

股权激励绑定员工利益，调动管理层积极性。

在激励上，公司先后于 2013、2018 推出了股权激励计划，于 2021 推出了员工持股计划，均辅以较高的绩效考核目标，充分调动管理层积极性。其中，18 年激励计划涉及 264 人，授予限制性股票约占公司总股本 3%；21 年员工持股计划包括董事、监事、高级管理人员 9 人，可认购股份比例为 0.33%，中层管理人员及其他骨干员工或关键岗位人员（不超过 171 人）可认购股份比例为 1.07%，共计占公司总股本的 1.40%。

1.4. 上市十年，产能释放正当时

募资扩产多条生产线，实现产能翻番。2012 年，公司于深圳证券交易所 A 股成功上市，扣除承销机构的承销、保荐费用及其他上市费用后，实际募集资金净额为 8.46 亿元。

截至 2021 年末，公司已累计使用募集资金 8.3 亿元，募集资金主要流向年产 2 万吨食品加工建设项目、5500 吨肉制品加工建设项目、食品质量安全检验与研发工程技术中心项目、营销网络建设项目，相比 11 年产能增加 33800 吨，实现 116%的扩张。

图 8：上市十年间实现产能翻番（单位：吨）

产能释放正当时，助力开拓新市场。

截至 2021 年末，公司尚未使用的募集资金余额为 1.04 亿元（含理财收入）。结余的募集资金将分别用于重庆煌上煌年产 1 万吨酱卤食品加工建设项目（4,271.33 万元）和信息化项目（567.48 万元），剩余超募资金 5,524.32 万元将用于后期基地建设项目。

随着今明两年公司咸阳、重庆、嘉兴工厂陆续实现投产，预计将迎来公司产能释放大年，助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。

2. 休闲卤制品行业

2.1. 休闲食品中卤制品增速领先，21 年市场规模突破 1500 亿元

我国卤制食品行业起步于上世纪 80 年代，江浙地区率先出现较具规模的生产企业，且随着行业技术水平的不断提升，企业数量增多且逐步向全国扩张。

自 2000 年以来，我国卤制食品行业进入品牌快速发展期，龙头企业涌现，连锁经营逐渐成为行业主流。

2010 年至今，随着资本入局和国民消费升级，终端消费者对品牌、产品品质关注度持续提高，新消费模式出现，龙头企业加速进行产能建设及渠道拓展，进入持续扩张期，加快了卤制食品行业的细分化、品牌化进程。

图 9：卤制品行业正处于持续扩张期

2023 年卤制品行业有望突破 4000 亿元。

根据艾媒咨询的数据，2021 年我国卤制品行业 市场规模达到 3296 亿元，同比增速为 14.96%，2018-2021 年复合增速为 12.3%，预计 2023 年市场规模突破 4000 亿元。其中 2021 年佐餐和休闲卤制品行业规模分别为 1792 亿元和 1504 亿元，二者的市场占比大约为 6：4。

随着我国居民消费观念的改变，休闲食品行业有望扩大至万亿规模。

根据艾媒咨询，2020 年中国休闲食品行业市场规模达到 11200 亿元，2015-2020 年复合增长率为 8.6%。预计 2020-2023 年，在产业升级及消费升级的双重推动下，休闲食品行业仍有望保持 5.9% 的复合增长，2023 年市场规模将达 13296 亿元。

图 11：中国休闲食品行业市场规模（亿元）

休闲食品中卤制品占比约 9.5%，高增速实现 2021 年市场规模突破 1500 亿元。

在整个休闲食品行业持续发展的同时，中商情报网数据显示 2020 年休闲卤制品在休闲食品中规模占比约 9.5%，且增速保持最快。根据艾媒咨询数据，2021 年休闲卤制品行业市场规模达到 1504 亿元。

2.2. 休闲卤制品行业集中度低，品牌化趋势明显

相关企业总注册量累计超 1.7 万家，规模企业加速挤压小微企业。截止 2020 年我国卤制品相关企业总注册量累计超过 1.7 万家，2011-2020 年企业注册量整体呈现上升趋势，其中，2016-2020 年进入高速增长期，复合增速达到 31.4%。我们认为，行业市场竞争或更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。

图 13：卤制品相关企业注册增量（家）及增速

行业集中度低，提升空间广阔。

我国卤制品行业市场容量较大，行业 CR5 市占率较低，格局仍然较为分散，对比其他成熟的休闲食品细分行业具备明显提升空间。

2020 年我国卤制品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，市场份额合计占比仅 19.23%，其中绝味和周黑鸭、煌上煌分别占比 8.6%和 3.32%、3.15%。三大龙头企业发展各有侧重，产品各有特点。

休闲卤制品行业品牌化趋势明显，25 年品牌零售价值预计突破 80%。据煌上煌 2020 年年 报，卤制品品牌零售价值占比 2020 年达到 69%，2025 年预计突破 80%，未来 5 年，同业 品牌仍将采取通过快速开店，带动规模化发展，实现全国密集布局，重点在长三角、粤港澳和云贵川渝经济圈。

2.3. 煌上煌计划 25 年开店 10000 家，绝味门店占据绝对优势

煌上煌产业化优势：全产业链经营模式。煌上煌经营养殖、屠宰、加工、冷链配送、连锁销售等全产业链，已形成公司的重要竞争优势。

公司通过“公司+合作社+农户”的模式，全省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社。以 3000 万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内一流、最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。

公司在全国同行业中率先实施自动化传输线生产加工，在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发和应用新技术，形成了“源头无忧、加工无忧、销售无忧”的绿色安全供产销渠道。

疫情下龙头企业门店持续扩张，煌上煌计划 2025 年开店 10000 家。

从门店数量上来看，绝味食品在头部企业中具有绝对优势，2019 年已突破 10000 家。

疫情压力下，龙头企业争抢市占率，加速线下门店扩张，立足社区周边，2021 年绝味食品拥有 13714 家门店，煌上煌和周黑鸭分别拥有 4281 和 2781 家门店。其中，2020 年疫情下煌上煌逆势拓店，净增门店 921 家，2021 年煌上煌门店数量缩减 346 家。

煌上煌在 2020 年年报中披露“531” 长中期规划，计划在 2025 年开设经营 10000 家以上连锁专卖店。

图 17：2018-2021 年三大龙头企业门店数量变化情况（单位：家）

绝味门店覆盖全国，煌上煌主攻二线城市，集中资源拓展省外市场。

休闲卤制品行业 TOP3 门店覆盖一二三四五线城市。根据窄门餐眼 2022 年 7 月数据显示，绝味门店城市分布相 对均匀，门店覆盖全国。

煌上煌主攻二线城市，门店占比达到 32.5%，主要分布在广东和江西，公司计划 2022 年开店资源集中于省外拓展市场的临街店铺和综合体。周黑鸭新一线城市门店占比最高，达 35.2%，其中又主要分布在湖北。

煌上煌以加盟为主持续拓店，强化加盟商赋能。

煌上煌 2018 年加盟门店数量仅为 2818 家，2020 年疫情下公司逆势拓店，加盟店达到 4282 家，直营门店达到 345 家。

近年来，煌上煌持续拓店，形成以直营为辅加盟为主的连锁销售网络，加盟门店占门店总数 90%以上，2021 年加盟渠道收入占比达到 68%。公司计划 2022 年新开门店 1059 家，其中加盟门店 973 家，并持续强化加盟商赋能，推进加盟店拓展。

3. 竞争优势&未来驱动力：以爆品&产品创新为抓手持续渠道拓展，供应链逐步完善

3.1. 品类布局持续优化，以爆品为抓手，持续完善渠道

公司坚持“忠于原味”的理念，注重产品品质，形成独特口味风格。煌上煌经营养殖、屠宰、加工、冷链配送、连锁销售等全产业链，在全产业链各环节严抓安全卫生质量，高标准铸就高品质。酱系列产品口感浓郁，口味稳定，回味无穷，消费者对于煌上煌口味认可度高。

公司核心差异化产品酱鸭深受重口味、嗜辣的消费者喜爱，酱鸭的独特秘方工艺其他品牌无法模仿。煌上煌酱鸭脖、卤鸭掌、卤鸭舌、卤鸭翅、卤鸭架等产品在卤味市场中形成独特的口味特征。匠心如一，打磨产品品质。

公司品类布局丰富，产品矩阵多元，具备差异化竞争优势。

公司目前主要品类覆盖酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品这三种，产品涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品和粽子、青团、麻薯、八宝饭、方便粥、月饼等米制品，产品品种达二百多个。

产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。公司通过完善商品系列标准、建立商品等级标准，细分商品场景、品类、品种、规格、款式、口味等，满足不同区域市场需求。

公司产品以酱卤鲜货为主，并持续优化产品结构，鲜货产品持续占据较高营收比重。

公司产品主要以鲜货产品和米制品为主，其中鲜货产品占比 2018-2021 年分别为 73.93%、76.35%、75.36%、72.88%，均在 70%-80%之间浮动，米制品营收也稳定在 15%-20%的占比。

公司聚焦年轻消费群体，打造网红畅销产品，满足多样需求。

“独椒戏”品牌是公司近年来倾力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻消费群体。

独椒戏以“先卤后烤”为产品制法，入口形成独特香味，其爆款产品卤烤猪蹄成为市场网红爆品，迅速成为南昌卤烤猪蹄第一品牌，成为深圳抖音与大众点评必吃榜头部品牌。

独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条，以满足消费者多样需求。

公司产品注重品质和工艺创新，处于行业前列，消费认可度高。公司通过“公司+合作社+农户”的模式，全省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社。

践行“生态养殖、健康养殖”理念和实行环保安全。

在品质上，公司以 3000 万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内一流、最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。

引进国内外一流的食品加工设备和技术，对传统烤卤工艺实施了多项重大改革和创新，在全国同行业中率先实施自动化传输线生产加工。

在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发和应用新技术，形成了“源头无忧、加工无忧、销售无忧”的绿色安全供产销渠道。同时，公司也获得了较多荣誉。

公司注重产品研发和持续创新，兼顾地方特色口味开发和产品营养健康化，具有差异化竞争优势。在新品研发上不断发力。

首先，完善新产品上市流程及评审体系，在追求新品数量同时，也确保新品质量。

其次，加大新品的市场宣传推广力度，提高新品曝光，扩大新品有偿试吃范围。

再次，延长新品推广周期，在新品上市 3 个月内保持持续声量，提高新品曝光，培养新品黏性。具有结构清晰的研发机构和完整的研发流程。

毛利率方面，鲜货产品和米制品的历年毛利率稳定，21 年加快渠道拓展，毛利率有所降低。 公司 2018-2021 年鲜货毛利率分别为 36.05%、39.75%、39.78%和 35.48%，持续稳定在 35-40%的毛利率区间。米制品的毛利率相对较低，2018-2021 米制品毛利率分别为 28.25%、28.61%、28.46%、22.57%。

3.2. 线上线下渠道深度融合，协同发展，布局多元渠道

公司坚持直营+经销全渠道布局，加大线上渠道布局力度。

公司目前主要的线上销售渠道主要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、电商（网上旗舰店等）和社区电商平台（例如兴盛优选，每日优鲜等），2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）5.36 亿元，线上销售占比为 21.04%。

主要线上销售平台包括淘宝、天猫、天猫超市、阿里巴巴、京东、拼多多、有赞商城、抖音、快手小店以及其他自营店铺等，平台上销售的产品包括乐鲜装、高温包装酱卤制品（主要为煌家酱鸭、卤鸭锁骨、卤鸭脖、麻辣牛肉、原味猪肉脯等）和米制品（主要为粽子、粥、青团等）。

公司实现线上线下协同发展、多元渠道触达消费者。

2018-2021 年公司线上销售收入占主营业务收入的比例分别是 8.81%、6.10%、7.67%、6.13%，稳定在 6%以上，线上销售的绝对量波动上升。

2021 年公司逐步加强与国内主要第三方电商平台的合作力度，不断开拓优质客户资源。

与此同时，线下渠道销售仍是公司最重要的销售渠道。国内线下业务 2018-2021 年规模分别为 17.33 亿元、19.91 亿元、22.53 亿元、21.96 亿元，呈现波动上升状态，公司线下门店数量场景齐扩张，线上渠道多线布局。

线下以“直营+加盟“的销售模式为主，渠道下沉，建立多层次、差异化的立体营销网络。

公司目前主要以直营连锁经营、特许加盟经营和经销商、商超相结合的模式。

2020-2021 直营模式营业收入稳定在 9%-10%，加盟商营业总收入占 65%-70%。

公司线下渠道收入占比稳定且占据较大比例，覆盖全国各大城市，打造线上线下融合的新业态。

公司目前以连锁经营为主要销售模式，公司在江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西（在建）、重庆（在建）、浙江（在建）建有八大生产基地，同时计划筹建海南、山东、京津冀生产基地，最终形成覆盖全国的连锁销售网络以及贴近市场生产基地的全国布局。

公司优化门店结构，加速门店渠道转换，强化渠道建设，提高市场占有率。

公司目前强化街边店、社区门店，全面进驻开发工厂店、校园店、高速服务区店等的建设。

同时，公司将在现有的六代门店形象基础上进行形象升级，新升级门店整体形象更加简约有档次，更加符合现代年轻群体审美，新升级门店分别于 2021 年下半年在上海、江西南昌等地亮相。

截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4,281 家专卖店，其中直营门店 307 家、加 盟店 3,974 家，销售网络覆盖了全国 27 个省或直辖市、243 个地级市。具有一定的规模效 应。

3.3. 采购生产运输环节完整，供应链管理体系完善

公司在采购环节与优质供应商合作，保证原材料质量，其中直接材料成本不断上涨。

公司 “一般模式”采购的主要供应商均是经过层层筛选出来的国内知名厂商，食材品质优良， 此外公司还建立了标准化的“公司+合作社+农户”供应模式,有力地补充了公司原材料的供应。

其中 2018-2020 年材料成本逐年上升，2021 年相对有点下降。疫情对原材料成本有一定的影响，产销量情况好，直接材料投入较多。

主要原材料产品的升成本均产生了不同程度的波动，采购均价受市场行情影响变动较大。

随着市场行情的变化，原材料价格有上升也有下降，总体呈现上升趋势。其中，牛肉、老 鸭、凤爪等主要材料上升较为明显。鸭翅、白条鸭、鸭翅中等原材料成本均价有小幅下降。 但由于鸭副产品的前期储备充足，因此对采购成本来讲影响较小。

针对主要原材料的价格波动趋势，公司持续贯彻执行主要原材料战略储备管理制度，密切关注原材料市场的价格变化情况，在行情低位的时候加大采购力度逐步拉低部分主要原材料的加权平均成本，在价格行情高位的时候暂停采购并观望。

其中，2021 年度鸭脚、鸭舌、鸭头、鸭翅中和鸡翅尖等产品较上年同期节约耗用成本 2,958.76 万元，同时牛肉、耳片、口条、猪手和大肠等产品因采购价格一直处于高位，生产耗用成本较上年同期增加成本 2,225.44 万元。

肉制品生产环节产销率均在 100%左右，公司不断扩大产能，开辟利润增长点。

公司已通过 ISO22000 及 HACCP 食品安全管理体系认证和 QS 食品质量安全强制检验，并在生产厂房、工艺设施、人员培训等方面持续投入和改进。在采购环节对原材料、辅料制定了严格的采购标准和程序；在生产环节对每道工序均制定了详细的工作标准，并将影响产品质量的重要环节作为关键工序予以重点监控。

22 年、23 年是公司产能释放的大年，预计公司咸阳、重庆、嘉兴工厂实现陆续投产，将助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。

公司采取自由物流与第三方配送相结合的模式，建立了较完善的物流运输管理体系，运输费用占主营业务成本比例略有上升。

公司物流平台承担全链的智能化建设改造和数据运营任务，满足冷链市场主体的产业协同需要和日趋增长的市场需求，打造好数字化冷链特色、创新江西模式、做好中国标准。

采用低温保鲜、高压保鲜等先进保鲜技术的推广应用，有效地提高了企业网络覆盖广度和深度，扩大配送范围，提升产品配送效率，保障食品安全，支持连锁加盟模式的发展。

煌上煌建立冷链物流交易中心，占地 300 亩，总投资 3.5 亿元，主营冷藏仓储、物流配送、电商、金融及交易展示，可供 300 家商户展示销售。

3.4. 聚焦品牌升级，构建品牌传播矩阵，洞察市场需求

传统卤制品地位牢固，新消费产品开拓新赛道，消费结构迭代以及疫情催化新的消费场景。 随着消费结构升级和资本力量推动，卤制品市场涌现了众多新消费品牌，产品品类包括冷锅串串、预制菜和热卤小吃等。

新消费品牌定位垂直细分市场，以新产品、新口味、新体验吸引人群消费。煌上煌积极向休闲零食化方向探索，2022 年推出手撕酱鸭，可佐餐的同时增加办公商务、朋友聚会、出游露营、追剧电竞等诸多休闲场景，塑造品牌新休闲调性。

公司主打酱卤品牌，倾力打造全新品牌“独椒戏“，获得高品牌力和认可度。

公司目前主营业务包括酱卤肉制品加工业务和米制品业务，主要有“煌上煌”、“真真老老”和“独椒戏”等三大品牌。

经过多年的发展，公司旗下“煌上煌”品牌已深入人心，拥有众多忠实的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。

“独椒戏”品牌是公司近年来倾力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻消费群体。独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条，以满足消费者多样需求。

公司加大品牌营销推广，注重产品的场景化，以及对年轻消费群体的触达。

2021年分别与出行类品牌“同程旅行”、“曹操出行”异业合作，通过主题航班包机、花车联名派券等多种合作形式，提升品牌曝光。

2021年，作为广东卫视《见多识广第三季》特约赞助商，通过节目广告植入、内容营销获得品牌曝光 1.7 亿。同时，煌上煌与良品铺子首发联名礼盒，双方签订战略合作协议，战略合作意义深远。

2021年第四届中国品牌发展论坛中，煌上煌荣登“消费者最喜爱中国品牌 100 强”榜单，品牌实力和大众喜欢获认证。

公司根据市场调研，清晰卤味消费者画像，洞察消费者行为习惯，定位了品牌的目标人群，确立了构建年轻化体系市场策略。

4. 财务分析

4.1. 主营业务收入稳定，线下以江西地区为主

公司的营收规模不断增长，同比增速高。2021 年公司的营收 23.39 亿元，相对 2020 年有所 下降。收入同比下滑的主要原因为 21 年整个国内消费市场持续萎缩低迷，终端门店的单店 收入在年初略有恢复后，受疫情不断反复、人流量下降（尤其高铁、机场、商超综合体等尤为明显）等因素影响，后面三个季度单店收入再度出现持续下滑趋势；同时受疫情反复影响，各地人员流动的管控措施使得门店拓展速度逐步放缓，以上最终使得公司 2021 年营业收入同比出现下降。

国内营收规模增长，海外收入下降。

国内区域集中在江西、浙江和广东地区。国内市场的营收规模不断上涨，2021 年境外地区的营收规模为 0。分地区来看，公司在国内的营收稳步增长。其中，国内市场的营收最主要集中在江西，目前，公司连锁专卖店在江西、广东、福建等区域具有领先优势，并已成功进入了全国其他省、市，逐步向全国市场拓展。充分理解各区域消费者的饮食习惯、消费偏好方面的差异，把握当地市场的需求。

公司注重线下线上协同发展，着力布局线上渠道。

公司增强线上渠道运营能力，完善渠道布局，帮助消费者轻松购物。随着近两年新冠疫情的不断反复，国内的消费模式也逐步在发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升带来了新的商机。

2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）5.36 亿元，线上销售占比为 21.04%。

4.2. 利润端：毛利率水平相对较高，盈利能力稳定

公司毛利率先上升后呈下降趋势，主营业务毛利率占比较高。

2021年公司毛利率和主营业务毛利率同比下降 4.80/4.64pct，主要由于新收入准则的影响，剔除后，公司主营业务毛利率保持稳定，变化幅度较小。

2020年公司主营业务毛利率同比下降 1%。煌上煌的毛利率水平在同行业中略高于紫燕和绝味食品，但均低于周黑鸭。

主营业务毛利率水平较稳定，毛利贡献大。

剔除执行新收入准则产生的影响后，主要产品的毛利率水平基本保持稳定，鲜货产品系列平均毛利率均保持在 35%以上。2018-2021，公司主营业务毛利稳定，2021 年毛利有所下降，与疫情对线下销售的影响有关。

图 50：2018-2021 年公司两大主营产品毛利率

2018-2021 年扣非归母净利润不断增长。

扣非归母净利润快速增长，2020 年公司的归母净利润达到 2.55 亿元，同比增长 28.04%。2021 年归母净利润 1.17 亿，相对 2019、2020 有所降低。疫情反复，线下渠道受到较大的影响。

4.3. 销售费用占比不断增长，研发投入不断增加

销售费用占比逐渐增长，研发、管理费用占比持平。2018-2021 年公司的销售费用率呈现上涨趋势，从 2018 年的 12.65%逐渐上涨到 2021 年的 16.89%，公司各项经营费用仍按照年 初计划列支，其中销售费用中人工成本、门店租赁费和市场促销支持等各项费用持续投入增加。

图 52：2018-2021 年公司费用率情况

研发费用稳定，研发人员数不断上涨。

公司高度重视产品研发，以产品快速更新迭代适应市场需求变化，研发费用率总体保持稳定。公司提高产品研发能力，建立新品研发机制，带动工艺改良、升级，快速推动产品迭代，不断完善产品结构。通过增加研发人员的数量实现研发效果的提升。

4.4. 资产质量良好

流动比率高，速动比率高，资产质量良好。

2019-2021 三年间，公司流动比率在竞争企业之间均较高，公司盈利高。尽管 2021 年初公司回购公司股份用于员工持股计划，陕西、重庆基地建设和信息化建设投入，导致流动比率略有下降，但整体的偿债能力较高。速动比率略有下降，但仍优于同行业可比上市公司平均水平，资产变现能力较强。

图 55：各公司流动比率 图 56：各公司速动比率

5. 盈利预测及估值

针对公司 2022-2024 年的业绩预测，我们做如下关键假设：

1、门店业务：对于公司门店，由于今年以来疫情反复持续不断，3 月份以来爆发的全国性疫情对交通枢纽等人流带来负面影响，我们假设 23 年疫情对人流量的影响开始消除。我们预测公司自营门店业务 22-24 年增速分别为 8%/22%/17%。

2、鲜货业务：我们假设未来公司加盟业务可以维持 21 年年报目标的扩张速度，并假设随着公司加大空白区域布局以及社区门店布局，特许门店单店营收未来与自营门店差距进一步缩小。我们预测公司特许经营业务 22-24 年增速分别为 2%/16%/17%。

3、米制品业务：公司米制品业务核心产品为嘉兴真真老老粽子，其创始人冯昌年先生继承父辈独特调制工艺基础上，将历经百年的配方提炼，最终创出独有韵味的嘉兴真真老老粽子，并延伸至粽子、青团、麻薯、八宝饭等产品。疫情之前公司米制品增长较为强劲，我们假设今年反复的疫情对公司相关业务的运输造成一定影响，同时 23 年将逐步恢复正常。我们预测公司米制品业务 22-24 年增速分别为 3%/32%/21%。

4、毛利率：近期公司成本端存在一定压力，今年公司成本端原材料成本维持高位，我们预计未来三年整体维持稳定。我们预测公司 22-24 年毛利率分别为 29.77%/32.30%/32.97%。

5、费用：公司销售渠道成熟，预期公司各类费用率整体维持平稳。基于此，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.5/2.4/3.2 亿元。

估值方面，我们选取同为休闲食品行业龙头的盐津铺子、绝味食品、甘源食品、达利食品、 良品铺子作为可比公司。

我们认为，公司的优势在于：

1）立足于卤味赛道，行业需求稳定。

2）公司具备完整成熟的经营模式，同时加盟模式持续迭代，助力公司具备更快速成长的能力。

3）公司品牌力强大，营销打法领先行业。

根据可比公司估值，给予公司 23 年 25 倍 PE，预计 2023 年市值为 60 亿元人民币，对应目标价 11.80 元。

6. 报告总结

公司身处卤制品赛道需求稳定成长性足，目前已具有较为完整且成熟的经营模式应对疫情带来的冲击，并开启了新消费时代的转变与升级，在强大产品力及持续产品迭代加持下，公司有望持续受益于供应链持续完善&市占率提升带来的议价能力增强。

预计公司 2022-2024 实现净利润 1.5/2.4/3.2 亿元，给予公司 23 年 25 倍 PE，预计 2023 年市值为 60 亿元人民币，对应目标价 11.80 元/股。

7. 风险提示

加盟业务发展不达预期：公司 21 年门店净增为负，若 2022 年门店拓展不顺利，将对公司成长性造成不利影响。

疫情反复导致直营渠道恢复慢：公司直营渠道中交通枢纽及综合体等高势能点位占比较高， 疫情反复可能导致人流量恢复不及预期，从而影响公司直营业务的恢复。

门店管理半径扩大的管理风险：公司当前处于门店快速扩张时期，门店管理半径的扩大对公司的管理能力造成挑战。

原材料涨价风险：公司主要原材料为鸭副产品，原材料涨价将对公司盈利能力造成稀释。

门店扩张数量测算具有主观性仅供参考：开店数量为根据第三方数据收集，与实际数据或存在误差，门店空间测算具备主观性仅供参考。