酿酒板块中，盈利能力比茅台还强的股票，用100元三个月能赚34元

一提到酿酒板块，都会认为贵州茅台的盈利能力是最强的。其实，贵州茅台是赚钱最多的，并不是盈利能力最强的。在酿酒板块中盈利能力最强的是重庆啤酒，如果你分别投资贵州茅台和重庆啤酒各100万元，并成为公司的股东。贵州茅台用你的100万元，3个月能赚回7.96万元的净利润，而重庆啤酒能赚回33.54万元的净利润。

公司的盈利能力，用净资产收益率来体现的。在今年一季度，贵州茅台的净资产收益率只有7.97%，而重庆啤酒的净资产收益率为33.54。净资产收益率是，公司用股东的钱，能赚回多少净利润的比率。10%的净资产收益率意味着，如果股东的钱有1000万元，公司用这1000万元能赚回100万元的净利润。

重庆啤酒的盈利能力，不仅在酿酒板块排第一，就算在整个A股中，也能够排在第九的位置。

而且，近期重庆啤酒像打了鸡血一样，只用了43个交易日，股价就大涨了104%。

本人发现，重庆啤酒本轮暴涨的原因，主要是因为公司盈利能力突然的提升。

重庆啤酒2020年一季度的盈利能力只有2.38%，到了今年一季度一下子飙升至40.29%，上涨了16倍。

是什么原因让重庆啤酒的盈利能力一下子提升这么多？盈利能力上涨的原因是否可以持续呢？如果原因不可以持续，盈利能力下降，股价是否会夭折？如果原因可以持续，盈利能力持续提升，股价是否能持续上涨？

带着这些疑问，翻译官详细调研了重庆啤酒2020年的财报，并致电公司董秘，详细了解了公司的经营情况。

电话持续占线，不知道过了多久终于接通了。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘:你好，今天有好多投资者咨询公司，你说吧。

看来不只有本人注意到重庆啤酒的异常了。

本人：请问公司只做啤酒业务吗？

董秘：公司所从事的主要业务为啤酒及饮料产品的制造与销售。

重庆啤酒的饮料业务收入占比很少，几乎可以忽略。而在啤酒业务上，公司除了有本土品牌外，还有国际品牌。

本人：请问公司一季度盈利能力为什么突然提高了？

董秘：去年12月中旬公司完成了重庆啤酒的重大资产重组项目，把嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒。重组完成后，公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，销量、营业收入都实现了近3倍的增长。

其实，重庆啤酒早就是丹麦嘉士伯集团的成员。2020 年，大股东嘉士伯通过近 9 个月持续推进，切实履行解决潜在同业竞争问题的承诺，这才有了重庆啤酒的重组。而通过重组，重庆啤酒在中国啤酒市场的竞争力得到全面增强。这是公司盈利能力提升的主要原因，而且是可以持续的。

下面我们分析一下，公司盈利能力增强的其他原因。

重庆啤酒因为引进了国际大品牌，使得公司产品的净利率一下子提高了很多。去年一季度啤酒的净利率只有8.04%，而今年就达到了18.83%，上升不止一倍。这才是国际大品牌，对公司最大的好处，提高了啤酒的净利率。

引进国际知名品牌后，重庆啤酒的销售速度也加快了。去年一季度销售一批存货需要82天，现在只用77天。存货周转天数，就是产品的销售速度，销售速度越快，公司的盈利能力越强。这也是公司盈利能力增强的一个原因。

更厉害的是引进大品牌后，啤酒销售后回款速度也大幅的提升了。酒厂卖啤酒一般是先发货，后收钱。这发货和收钱之间有个账期，过去的账期是6.8天，现在只需要3.6天。货款回笼时间的减少，将大大地提高公司的资金使用效率，提高盈利能力。

现在的重庆啤酒不仅增强了盈利能力，就连公司管理的胆子也变大了。去年一季度公司100元的资产里，只有55元是负债。现在100元的资产里，有77元的负债。财务杠杆明显放大，说明公司变得更积极了。可能是因为手里有了国际品牌，重庆啤酒的管理层胆子也变大了，负债率比去年提高了40%。资产负债率的提高，也将提升公司的盈利能力。

通过上面的分析，我们知道了重庆啤酒一季度盈利能力的提升，主要是因为公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台。这使得公司在一季度的净利率、销售速度、回款速度、财务杠杆大幅的提高，进而使公司的盈利能力得到了增强。这些驱动盈利能力提升的原因，都是可以持续的。所以，本轮行情的上涨不是游资所为，而是一次价值投资。重庆啤酒的股价，很可能会更上一层楼。但是，由于近期股票积累了很多的获利筹码，出现下跌调整也是在所难免的。

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研制多款多肽类仿制药！发展潜力大！来自成都的仿制药药企

1、 公司概况：多肽原料药及制剂！

公司拥有多肽合成和修饰核心技术，自主研发、生产和销售多肽原料药和制剂产品。

2、 主要产品及服务：公司核心产品为多肽制剂业务！

公司多肽制剂产品注射用恩夫韦肽和卡贝缩宫素注射液为国内首仿多肽药物，利拉鲁肽、比伐芦定、恩夫韦肽等合成难度较大的仿制原料药已出口至欧美、印度、韩国等国际市场；

醋酸阿托西班、醋酸奥曲肽、生长抑素、胸腺素和卡贝缩宫素五个品种的产业化研发被纳入"'十一五'国家重大新药创制专项"；公司已提交药品注册申请的艾替班特、泊沙康唑两个制剂品种被国家卫健委列入《第一批鼓励仿制药品目录》。

公司产品主要为制剂业务，20年占营收比例达55.23%，其次为原料药业务占比为21%，自18年以来两者均为占比最高业务，其中制剂业务发展快速。

公司主要产品治疗领域包括心脑血管、产科、消化道、免疫及抗艾滋，其中抗艾滋和产科的药物为国内首仿药物。

3、 市场情况及行业增速：细分行业具有巨大增长空间！ 国内发展空间巨大！

根据QYResearch统计，全球多肽药物市场规模18年已达到285亿美元，8年间复合年均增长率达到8.17%！但相比18年全球医药市场约1.3万亿美元的规模，多肽类药物市场规模占比仅为2.19％，预计未来多肽药物市场将以7.9%的年均复合增长率增长，至2027年市场规模达到495亿美元水平！

根据智研咨询数据显示，我国多肽药物市场虽起步较晚，但发展速度迅猛，销售额至17年已达到295.6亿元，8年间的年均复合增长率高达23.12%，远高于全球多肽药物市场整体增速。

从市场分布来看，我国已上市的多肽药物有40余种，主要分布在免疫、消化道、抗肿瘤、骨科、产科、糖尿病和心血管等七大领域。其中免疫药物一家独大，占国内市场50%以上；消化道和抗肿瘤领域次之，各占20%左右。

而从全球多肽市场来看85%市场集中在肿瘤、糖尿病等慢病治疗领域，慢病治疗才是多肽行业真正的富矿。相比之下我国多肽市场慢病治疗只占市场份额的26%，还有很大的发展空间。

4、 同行业对标：多个药品国内排名前列！二级市场空间大！

根据IQVIA数据库，费森尤斯（Fresenius）公司比伐芦定制剂19年美国市场份额占比30.82%排名第一，本公司是其原料药第一供应商。

根据米内网数据，公司卡贝缩宫素制剂19年国内市场份额达到20.97%，排名第2；醋酸阿托西班制剂于19年开始进行销售市场份额为2.82%，排名第3；国内奥曲肽制剂市场，瑞士诺华19年占据64.92%的国内市场份额，公司制剂市场占有率0.77%；公司生长抑素原料药市场推算市场份额近三年在13%以上！胸腺法新制剂2019年国内市场份额1.09%，排名国内第7位；公司胸腺五肽原料药市场推算市场份额近三年在20%以上。

根据IQVIA数据库，恩夫韦肽高峰时期全球年销售额达到2.7亿美元，公司仿制药上市增加患者选择，其19年样本机构销售额仅为1,604万美元，发展潜力大！

根据公司产品结构选取国内翰宇药业及双成药业进行对标，翰宇药业市值58亿元（流通市值40亿元），20年营收7.2亿，净利润-6亿元，而双成药业市值17.3亿元（流通市值17亿），20年营收2.7亿，净利润-0.5亿元，公司20年是翰宇药业一半左右，同时公司盈利，公司市值可看高至30亿元，公司发行市值14亿元，有一定上涨空间！

5、客户情况：前五客户占比超34%！客户相对分散！最大客户为中国医药集团！

公司利拉鲁肽、比伐芦定、恩夫韦肽的终端客户包括费森尤斯（Fresenius）、阿拉宾度（Aurobindo）、迈兰（Mylan）、鲁宾（Lupin）、信立泰、上药第一生化、扬子江等国内外知名医药企业。

公司前五名客户20年销售额占同期营业收入的比例达33.63%，客户相对分散。公司最大的客户为中国医药集团！

6、募集资金用途：募集资金主要投向扩充多肽原料药产能！

公司募集资金主要投向多肽原料药生产线扩产（395KG）以及制剂产业化改造，同时对工程技术中心升级。

7、业绩及预测：20年营收同比增16%、扣非净利增26%！21年一季度营收同比增3成、扣非净利增45%！21年上半年预计营收至高增8%，扣非净利润增23%！

公司20年营收5.93亿元同比增长16%，归母净利润0.6亿元同比增长25%，扣非净利润0.52亿元同比增长26%！公司净利、扣非净利增幅略高于营收，盈利能力略有增长！公司自18年以来营收呈现较快增长。

公司21年一季度营收0.93亿元同比增长30%，但公司净利润0.12亿元同比增长15%，扣非净利润0.12亿元同比增长45%！公司扣非净利涨幅超过营收增幅，公司盈利略有增加！

公司预计21年上半年营收至高1.9亿元同比增长8%，净利润为0.36亿同比增长15%，扣非净利润0.36亿同比增长23%。

8、重点关注：乐普医疗为公司第二大股东！毛利率较高！

1）、乐普医疗持股较大：乐普医疗持有公司发行前股份的10.80%，为公司第二大股东，公司上市后仍持有8.10%的股份！

2）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为79.21%！自19年以来稳定，其中核心制剂毛利率高达93.03%，原料药也有超过60%的毛利率。

9、特别关注：无！

10、小结：

圣诺生物，公司是一家来自成都的多肽类原料药及制剂的研发销售，有多款国内首仿药，短期来看公司产品线较为充足，且公司由于主要是根据国际大厂专利到期后的仿制，争取开发首仿药，公司这种跟随战略在某种程度上可以规避掉新药研发带来的不确定性，但同样也无法享受新药带来的超额回报以及估值，目前国内的药企随着医保及两票制等逐步推广，非新药都会面临着灵魂砍价的一天，公司尽管很多品种还是首仿也未纳入这个范畴，但要知道是迟早的事，这就有一种能混一天是一天的感觉，随时都有可能一个大雷炸在头顶。

公司今日上市发行市值不高仅14亿，这也跟公司没有创新药有关，没有创新药的估值就是这么的凄惨，二级市场对比公司还是有一定的涨幅空间的，特别是多肽类药物整体属于相对新的药物路径，且生产难度不低，还是有一定发展机会，但是正如我之前说的，药企只关注创新药，或者部分高端医疗器械，像公司这种在优秀赛道的仿制药，目前最大的概念可能就是印度这个世界药厂停摆的替代性增长，今天公司两只新股涨幅都很可观，预计公司明天会有个不错的收成！

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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财务共享系统等管理软件！美股退市回A！绑定中石油、中石化

1、 公司概况：信息化方案及IT综合服务！

公司为大型集团企业提供管理信息化方案及IT综合服务。

2、 主要产品及服务：公司核心产品为定制软件！

公司目前主要提供管理信息系统的方案设计、软件开发、系统实施及运维服务，同时提供管理软件产品及售后服务。公司的产品、方案和服务主要聚焦于财务共享中心等集团财务、资金管控、智能化共享服务、大数据应用以及信息系统集成等业务。

公司产品主要为定制软件业务，20年该项业务占比高达70%，其次为技术服务占比超20%，从18年以来这两项均为企业最为核心业务，除此之外产品化软件18年占比较高，但随后收入及占比都有所下降。

3、 市场情况及行业增速：行业增速较快！

根据来自工信部的数据17-18年，我国软件产业实现收入由5.51万亿元增长到6.19万亿元。19年全国软件和信息技术服务业规模以上企业超4万家，累计完成软件业务收入7.18万亿元，同比增长15.4%！

18年中国集团管理软件市场规模总量达到119.6亿元，同比增长16.5%！集团管理软件市场内生驱动力正在增强，市场即将迎来新的高速增长阶段。预计未来三年集团管理软件市场将保持相对稳定的增长速度，年均复合增长率仍将有16.5%，至21年市场规模将达到189亿元！

4、 同行业对标：同行业相比规模较小，但盈利能力强！

公司主要集中在石油石化、建筑等行业，根据公司产品结构选取国内用友软件及远光软件进行对标，用友软件市值1102亿元（流通市值1096亿元），20年营收85亿，净利润9.89亿元，而远光软件市值97亿元（流通市值89亿），20年营收16.9亿，净利润2.6亿元，公司20年营收是远光软件的1/4，盈利能力也接近，是用友软件的1/20，净利润是1/10，可以看出公司尽管规模较小，但盈利能力较强，按远光软件给公司合理估值在24亿元，公司发行市值18亿元，有一定上涨空间！

5、客户情况：前五客户占比超73%！客户高度集中！前三客户为中石油、中石化及中国建筑！

公司已拥有的客户群体包括中国石油、中国石化、中国建筑、中国海油等大型央企；万达集团、新希望集团、龙湖集团等行业龙头企业；中国平安、中国人寿、太平洋保险、浦发银行、全国股转公司等金融保险企业。

公司前五名客户20年销售额占同期营业收入的比例达72.81%，客户高度集中，前五客户均为耳熟能详的大型集团，前三分别为中石油、中石化及中国建筑！

6、募集资金用途：募集资金投向多个方向，包括产品、研发、营销并补充流动资金！

公司募集资金主要投向产品研发、研发中心平台建设、营销及服务网络建设，同时补充流动资金。

7、业绩及预测：20年营收同比增15%、扣非净利增44%！21年一季度营收同比增8成、扣非净利增近1.4倍！21年上半年预计营收至高增7成，扣非净利增1.4倍！

公司20年营收4.22亿元同比增长15%，归母净利润0.83亿元同比增长42%，扣非净利润0.80亿元同比增长44%！公司净利、扣非净利增幅高于营收，盈利能力有所增长！

公司21年一季度营收0.36亿元同比增长81%，归母净利润0.03亿元同比增长60%，扣非净利润0.02亿元同比增长138%！尽管公司扣非净利实现了大幅增长，但绝对值较小！

公司预计21年上半年营收至高1.65亿元同比增长71%，归母净利润为0.36亿同比增长116%，扣非净利润0.34亿同比增长138%，公司二季度同比仍保持较快增长。

8、重点关注：四季度收入占比高！实控人持股比例低！毛利率较高！

1）、收入具有季节性：公司20年四季度收入为2.8亿元，占全年营收的66.35%！公司业务季节性特征明显，主要在四季度确认收入。

2）、实控人持股低：公司两位实控人王虎、蔺国强共持有发行前股份28.57%，上市后降至21.41%，持股比例不到1/3！乐普医疗持有公司发行前股份的10.80%，为公司第二大股东，公司上市后仍持有8.10%的股份！

3）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为43.42%！自18年以来相对稳定，需要注意的是公司主要的定制软件及技术服务毛利率20年都有大幅上升，公司成本中核心为职工薪酬，其次为差旅等，职工薪酬20年受减免社保等优惠条件，使得毛利率有所提升。

9、特别关注：曾于纳斯达克上市！

10、小结：

普联软件，来自山东济南，公司是一家以国内管理软件开发为主的企业，从石油石化系统出发，慢慢扩张到了中国建筑及地产行业，公司曾于10年以前在美国纳斯达克上市，并于12年从纳斯达克私有化退市，退市时市值1767万美元，不到2亿人民币。之后公司通过拆红筹架构实现国内上市，公司技术实力还是比较强的，19年以来主要开发的管理软件就是公司财务共享平台和资金管理系统。这两块业务是公司营收增速最快的也是核心业务，两者在20年营收中占比达52%，而其中财务共享平台20年同比增幅为52.28%、资金管理系统增幅高达108.76%！这两块软件开发业务是公司近期业务增长的支柱，公司主要面向大型国企集团，技术实力应该也还可以，但最大的问题是这块业务竞争对手对公司有着降维打击。

管理软件在国际上一个是SAP一个是ORACAL，这两年SAP更受欢迎，作为各个系统都是用过的人来说，SAP及ORACAL更强调的是供应链的管理，对于财务管理相对薄弱且不太好使用，这就导致国内很多软件企业开发适用于国内的财务管理软件并从财务进行上下游拓展直至供应链，这里面最成功的可能就是用友软件，其次就是在香港上市的金蝶，都是有年头的软件大厂。但这些公司的问题就是通用型软件适用于具体公司要做大量二次开发，普联软件其实就是很好地进行了相应的二次开发，财务共享平台说白了就是建设一个可以打通企业原有各个系统的平台，比如ERP、财务、物流、生产、OA等等，财务共享平台是这几年比较火的方向，听上去其实可以简化集团公司财务人员，提升效率并达到自动化的目的，实际上如果公司不成规模反而得不偿失，这也就注定了公司必须开发大型企业集团，而这也正是SAP、ORACAL、用友软件等等的目标客户群，竞争还是挺激烈的。

公司今日上市，发行市值不高只有18亿，如果按照规模与用友软件对表可以有50亿的市值，而昨天创业板新股涨幅不错，公司又有着从美股回A的概念，叠加主要客户的雄厚实力，预计会有超出预期的表现。

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鸡肋的面板双雄，业绩炸裂却跌跌不休，百亿定增背后的涨跌逻辑

今天和大家聊聊面板双雄，最近有粉丝问我京东方A和TCl科技为什么一直在跌？

关注这两家公司的人都知道，京东方和TCl一季度刚刚收获了非常炸裂的业绩。

京东方A：

营业收入496亿元，同比增长107.87%；

归属母公司股东净利润51.82亿元，同比增长814.46%，接近去年全年的净利润。

扣非净利润44.85亿元，同比增长992.79%。

经营活动现金流量净额145.2亿元，同比增长近2倍，约为净利润的3倍。

TCl科技：

营业收入321.7亿元，同比增长133.3%。

归属母公司股东净利润24.04亿元，同比增长488.97%。

扣非净利润21.23亿元，同比增长2032.13%。

经营活动现金流量净额80.03亿元，同比增加近3倍，约为净利润的4倍。

两家公司一季度业绩都刷新了历史记录，目前动态市盈率仅11倍左右，在业绩为王的时代，本该成为科技股的龙头和风向标，结果双双搞了个百亿定增。

京东方今年1月抛出了200亿定增计划，TCL看情况也想“圈一波钱”，4月份推出120亿定增计划。

定增是把双刃剑，降低了上市公司的每股盈利，也容易损害中小投资者的利益，但是如果搞得好，股价也会大幅上涨，比如东方雨虹的定增。

而京东方和TCL的定增则被很多人认为是“圈钱”，故意打压股价，好低价增发，持这种观点的人也无可厚非。

A股定增的一个重要规则是，“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，所以在正式落地之前，推出定增计划的上市公司，股价普遍都会被压制。

同时，定增落地后，如果有明星机构投资者参与，股价也有望实现上涨。

但是京东方和TCl此次定增金额较大，监管层肯定会谨慎审核，定增落地速度较慢，京东方200亿定增案遭到证监会13连问，4月27日公司公告称由于申报材料相关财务数据有效期已过，将延期至6月8日回复证监会，意味着此次定增将被推迟。

基本上就在这个时候，京东方股价开始下跌，目前已下探到半年线，接下来能否企稳，就看监管层的态度，将决定了定增什么时候有望落地，当然作为一家国资背景企业，被否的可能性不大。

目前我对京东方和TCl的观点是鸡肋，食之无味，弃之又可惜！

毕竟面板双雄业绩增速摆在那，定增的利空基本上已经兑现得差不多了，如果还是涨不上去，那只能用两个理由来解释。

第一，公司以及股东根本不想让股价上涨，保持几块钱的价格，没事搞点定增融资，美滋滋。

第二，业绩只是短时间内高光，主力机构并不认同其增长的持续性，不愿意抬轿。

参照东方雨虹的定增落地的时间，2020年10月公告计划，4月宣布定增落地结果，约7个月时间。

考虑到京东方定增被推迟，我预计正式通过证监会审核要到7月底或者8月初，宣布定增结果要到9月份，

TCL4月份推出定增计划，最快也要到10月或者11月，所以大家还得熬。

期间股价也有反弹的机会，接下来最大看点是中报，业绩能否继续爆炸式增长。

后面重点关注，两家公司定增价格，折价多少，有哪些机构参与，如果有明星基金参与最好。

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A股第四家电商服务商！欧莱雅、雅漾、LVMH等大牌均为公司客户

悄然揭开帷幕，电商代运营商们又开始活跃....

618大战已揭开帷幕，最近壹网壹创、丽人丽妆等电商运营服务商再度活跃，今日近端的的凯淳股份更是大涨超9%，顺带说一句这些可能还都沾边三胎概念，这其中可能若羽臣相关性最高。

继壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣之后，电商服务商再迎新成员——凯淳股份（301001），相比其他同行，凯淳走得可是高端国际化路线，客户有法国高端奢侈化妆品LVMH旗下的高端护肤品牌Fresh（馥蕾诗）以及意大利百年制香品牌Acqua di Parma帕尔玛之水；听起来就高大上，奢侈品牌也悄然在天猫开了旗舰店。全球第二大皮肤学化妆品集团皮尔法伯（类似于在国内被爆炒的贝泰尼）也是公司客户，对其收入占比已超19%....除此之外施华洛世奇、联合利华等均为公司主要客户，除了美妆，双立人也在公司孵化下位列天猫烹饪厨具第二....那么凯淳股份质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

天猫五星服务商，在珠宝饰品、家清类目位居第二；家居家纺、个护类位居第五

2019 年电商代运营市场交 易规模达1.13万亿元，增速达18%。其中国际品牌对品牌服务商的需求比例为80%-90%，国 内品牌的需求率为 20%-30%。

根据天猫 2020 年新品战略，其将助力打造300个销售额过亿的新品和 1,000个新品销售额过亿的品牌，相关数据显示2017年双十一购物节中，电子商务服务商运营店铺店均产值是品牌商自营店铺的 10倍。2019 年国际品牌对品牌服务商的需求比例为80%-90%，国内品牌的需求率为20%-30%。2019年天猫大会上表示未来三年天猫服务商规模将翻两倍，将创造5,000亿市场规模，天猫将扶持 50 家 10亿规模服务商，同时还将开放 2,000 家品牌招商名额。

截至 2021 年 1月 27 日，经天猫平台认证的服务商共有917家，其中五星服务商共有 53家，六星服务商 9 家（丽人丽妆、壹网壹创为五星），凯淳和若羽臣一样均为天猫五星服务商，根据星级排序，公司在全部认证的服务商中属于前7%的企业。2020年第一季度天猫运营服务商分行业排行榜，公司在珠宝饰品类目、家清类目均位居第二名，家纺家居类目、个护类目均位居第5名。同时公司还是京东咨询服务和售后服务的双料亚军，京东2019、2020年跃居公司前两大客户，收入占比分别为17.7%、21%。

公司主要为国内外知名品牌提供综合性的电子商务服务以及客户 关系管理服务，目前公司服务品牌涉及日化品、轻奢饰品、美妆、厨房家居、食品、母婴、航空、汽车等领域，2018-2020年合作的品牌数分别为81家、95家、103家。主要客户有施华洛世奇、联合利华、双立人、旧街场白咖啡、卡诗、小美盒、雅漾、保时捷、肯德基、馥蕾诗等。其中合作超过三年的品牌达41个，收入占比超九成。

值得一提的是公司拥有强大的全平台、全领域服务能力，具有较强的“平台转换”“服务板块转换”“平台转换”能力，其中品牌转换是指能否从服务大型集团核心品牌切入到集团内其他品牌的开发能力，如2017年公司成为皮尔法伯集团的服务商，并率先为馥绿德雅在京东及唯品会上的销售渠道进行服务；2017年下半年，进一步切入到皮尔法伯集团的核心品牌雅漾，获得了雅漾在京东和唯品会平台的销售授权，2018年获得了康如品牌在京东和唯品会的销售授权，使得公司对皮尔法伯的线上销售服务收入从2017年的1862万增至2019年的1.7亿，对其收入占比已超19%。

小贴士：

皮尔法伯集团是唯一具有皮肤科医学经验的国际化妆品集团，世界第二大皮肤学化妆品集团，旗下的雅漾、馥绿德雅、康如，在中国市场深受欢迎，目前，中国已经成为皮尔法伯集团海外最大市场。

全渠道布局，分销模式年均增速超20%，收入占比已提升至33%

从产品是否买断去划分公司业务分为两大类：

1.经销模式（品牌线上服务），公司主要通过产品买卖价差获利，其又进一步分为零售模式、分销模式，

• 零售模式下公司通过线上销售直接销售给客户，主要为天猫旗舰店，占比超95%。

• 分销模式下则是销售至京东自营、唯品会、天猫超市等电商平台以及淘宝中小卖家等各分销渠道，其中六成收入来自京东，两成左右来自唯品会。

2.服务费模式——公司不买断商品，而是根据对销售服务支持的内容不同收取不同的服务收入。

• 品牌线上运营服务——品牌方开设线上店铺，公司为店铺的代运营方，根据品牌方要求提供服务

• 客户关系管理服务——售前售后的客户服务，具体包括CRM 系统的开发和管理、CRM活动与沟通、客服中心服务等。

从收入结构看公司品牌线上销售收入占比为六成左右，且自2017年下半年起公司陆续新增了施华洛世奇、雅漾、馥绿德雅、欧莱雅沙龙等品牌对京东自营、唯品会等平台的业务，从而使得公司分销模式增长较快2019、2020年分别同比增长29.6%、21.6%，收入占比从2018年的24.9%小幅提升至2020年的33%

品牌线上服务中美妆占比超55%，厨房家居收入占比提升迅猛，主要客户有雅漾、双立人

分行业看公司品牌线上销售服务的主要品牌大部分分布于厨房家居、日化品、 美妆、食品及轻奢饰品等多个行业，其中美妆占比从2018的65.3%下滑至2020年的55.7%，主要是因为欧莱雅终止了卡诗、小美盒天猫旗舰店等业务与公司的合作；不过另一方面厨房家居占比则从2018的14.2%逐年提升至2020年的23.75%，主要是因为公司对双立人的收入占比从2018年的8.8%大幅提升至2020年的14.6%，双立人官方旗舰店2018-2020年更是连续三年获得“双十一”当月天猫全网烹饪用具类目的第二名。2019年双立人官方旗舰店销售额在天猫、淘宝平台总销售额占比达42.3%。

同时过去三年公司还新增了雅漾、馥蕾诗（化妆品集团LVMH旗下）、茱莉蔻（护肤品）、半岛食品等合作品牌。其中雅漾为公司第一大服务品牌，对其收入占比从2018年的11.9%大幅提升至2020年的20.4%。

品牌线上运营服务收入占比已超21%，主要客户有施华洛世奇、联合利华、LVMH集团等

公司品牌线上运营服务收入也增速较快，2019、2020年分别同比增长32.7%、12%，收入占比从2018年的17.4%小幅提升至2020年的21.8%，公司品牌线上运营服务前五大品牌客户有施华洛世奇、联合利华、馥蕾诗（LVMH旗下美妆品牌）、帕尔玛之水（化妆品集团LVMH 集团旗下的日化品牌，2020年新增客户），其中施华洛世奇收入占比为9-11%，公司运营的施华洛世奇官方旗舰店2018年-2020年分别获得“双十一”当月天猫时尚饰品类目第1、第2、第1名。

来自联合利华收入占比为6%左右，公司运营的联合利华天猫官方旗舰店2018-2020年分别获得“双十一”当周天猫洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰类目的第5、第4、第7名。

分行业看公司品牌线上运营服务中轻奢饰品占比从2018年的56%小幅下降至2020年的40.9%，日化品占比稳定在29-32%左右。

此外公司自 2018 年下半年开始运营的馥蕾诗天猫官方旗舰店，2019获得“双十一”当月天猫全网涂抹面膜类目的第三名，2020年为第二名，受益于馥蕾诗等品牌的线上业务经公司培育后收入增长较快，公司品牌线上运营服务中美妆占比从2018年的3.9%大幅提升至2020年的19%。

行业内少数拥有独立的客服中心服务业务板块的公司，且不局限于电商服务，收入占比超16%

公司客户关系管理服务收入增速小幅放缓，收入占比从2018年的20.7%小幅下降至2020年的16.6%左右，客户主要来自航空、汽车、美妆、餐饮、母婴、通讯等行业，前五大品牌客户有东方航空、联通、车享汽车俱乐部、保时捷、娇韵诗化妆品。值得一提的是公司的客服中心服务也不仅局限于电商客服，还包括官网客服、客服、电话客服等，相比若羽臣、丽人丽妆等同业公司拥有独立的客户关系管理服务板块，且服务内容更为广泛，不局限于电商客服。

整体公司毛利率从2018年的37%下滑至2020年的28.4%，主要是因为一方面公司品牌线上服务——分销模式增长较快，公司零售模式收入占比仅为28%左右，远低于丽人丽妆94%、若羽臣44%的收入占比，与此同时公司服务的大多为国际知名的成熟品牌，因此大多为低返利策略，而同业中如壹网壹创服务的百雀羚为国内品牌采取的为高返利策略。且公司净利率水平为9%左右，与若羽臣、丽人丽妆基本一致。

可比公司：宝尊、若羽臣、壹网壹创、丽人丽妆

结语：

总体看下来凯淳的质地属于中规中矩，最亮眼之处在于客户都是国际大牌，雅漾、LVMH、联合利华、施华洛世奇等各个都如雷贯耳，但也因此公司的定价权较低所以毛利率水平较低。其业绩规模远低于丽人丽妆、壹网壹网，与若羽臣相当，不过若羽臣具有极强的小品牌孵化能力，在母婴渠道等优势明显，相比之下凯淳则是主打美妆，其优势可能在于对国际品牌客户的拓展能力，还有全渠道布局，目前还处于合理价位，建议谨慎博弈。

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奕瑞科技专题研究报告：平板探测器领航人，多元布局开辟成长空间

一、国内 X 射线探测器领航人

1.1 国内平板探测器龙头，深耕 X 射线领域十载

奕瑞科技专注 X 射线领域 10 年，是国内数字化 X 射线探测器龙头企业。上海奕瑞光电 子科技股份有限公司（简称“奕瑞科技”）创立于 2011 年，主要从事数字化 X 线探测器 研发、生产、销售与服务，其产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检 查等领域。公司的生产基地位于上海浦东、江苏太仓和韩国首尔，目前产品远销美国、 欧洲等全球 70 多个国家和地区，产品装机总量超 50000 台。

奕瑞科技在国内细分市场排名第一，正加速赶超国际竞争对手。通过技术吸收和自主创 新，奕瑞科技已成为全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物、柔性基底、CMOS 技术路 线的探测器公司，并可提供硬件、软件及完整的影像链综合解决方案，满足客户多样化 的需求。当前，公司在国内细分市场中排名第一，并在全球市场中形成局部领先地位， 正加速赶超国际竞争对手。

1.2 公司产品应用广泛，盈利水平高

2020 年公司实现营业收入 7.84 亿元，同比增长 43.58%，实现归母净利润 2.22 亿 元，同比 2019 年大幅增长 130.54%。2020 年，由于新冠疫情防控和治疗需要，下游 移动 DR 整机客户对公司医疗产品中的普放无线系列需求量激增，致使公司 2020 年业 绩表现较为出色。自 2015-2020 年，公司营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 29.77% 和 63.65%，保持了较快的增速。此外，2021Q1 公司实现营收和归母净利润达 2.23 和 0.74 亿元，同比增长 65.40%和 132.00%，增长依旧迅猛。

公司产品可广泛应用于医疗、工业和安防等领域。公司医疗产品在 2020 年实现营收 6.80 亿元，同比增长 38.05%，其占营收比重最高，达 86.67%。其中医疗产品可分为医疗静 态产品和医疗动态产品，医疗静态产品包括普放有线、普放无线和兽用系列，医疗动态 产品包括胃肠、C 臂、乳腺、放疗、齿科系列。公司工业安防产品包括了便携检测系列、 电子检测系列、铸件检查系列和线阵系列。此外，公司其他收入包括零配件销售及维修 服务、技术服务、材料销售和租赁收入等，其中前两者占其他收入的比重较大。

2020 年，公司医疗静态、医疗动态和工业产品实现营收 6.01、0.78 和 0.60 亿元，占 营收比重分别为 76.69%、9.98%和 7.70%，同比增长 31.52%、123.12%和118.44%。在 2020 年年报中公司披露了医疗和工业产品的营收，以及静态和动态产品 的营收，而静态产品均为医疗产品，工业产品均为动态产品，因此可倒推出 2020 年公司 医疗静态、医疗动态和工业产品的营收，分别为 6.01、0.78 和 0.60 亿元。2020 年，公 司医疗动态产品及工业产品的发展势头较为迅猛，其中主要原因在于去年下半年齿科新 产品顺利实现量产以及工业领域新产品实现销售增长所致。

公司普放无线系列收入增长较快，在 2019年占比超过普放有线系列。自2015-2019 年， 公司普放无线系列的收入增速较快，同比增长 61.72%，其收入占比在 2019 年超过了普 放有线系列，达 50.37%。其中主要原因在于：一方面，移动式 DR 因其广泛的应用场 景、便携性等优点带动市场需求的逐步释放，为公司无线产品（移动式 DR 的核心部件） 提供了增量的市场空间。另一方面，公司顺应下游整机市场的发展趋势，适时推出了极 具性价比的第三代无线产品 Mars-V3，强烈的市场反应带动了无线产品收入增长 61.72%。

1.3 管理层共同控制，公司股权结构稳定

公司由管理层共同控制，股权结构较为稳定。公司的共同实际控制人为顾铁、邱承彬、曹红光、杨伟振，四人为一致行动人，均为公司创始人，且均担任公司重要职务，对公 司的经营管理形成了共同控制。其中顾铁为公司董事长及总经理，邱承彬为公司董事、 副总经理和首席技术官，曹红光和杨伟振为公司董事。四人合计间接持有公司的权益比 例为 35.36%，合计持有的公司表决权比例为 40.83%。

实际控制人均为行业专家，有强大的技术背景。顾铁曾参与美国第一条 2 代 TFT-LCD 生 产线的组建，也曾领导了世界第一台胸腔数字 X 光机的研发与制造。邱承彬是光电子成 像及微电子领域的专家，曾带领研发团队成功研制出国内首片数字 X 光图像传感器，也 曾在公司成立后带领研发团队建立了碘化铯闪烁屏的产业链，成功打破了日本滨松在碘 化铯闪烁屏领域的绝对垄断地位。曹红光曾主持设计具有自主知识产权的 DSA 数字减影 系统、国产大型 C 臂血管造影机。杨伟振则自从业以来在研发岗位上工作了 11 年，项 目研发经验丰富。四位实控人均为技术出身，在研发方面给予了公司强大的技术支持。

截至 2020 年末，公司共有 9 家控股子公司，其中 5 家为境内公司，4 家为境外公司。 对于境内子公司而言，奕瑞太仓的主营业务为数字化 X 线探测器的生产与销售，为奕瑞 科技业务重要的组成部分。2020 年实现营收和归母净利润分别为 4.48 和 0.46 亿元。奕 瑞新材料为奕瑞太仓的控股子公司，主营业务为数字化 X 线探测器零部件的研发、生产 与销售。奕瑞海宁成立于 2020 年 11 月 25 日，其主营业务也为数字化 X 线探测器的生 产与销售。奕瑞成都和远奕电子自设立以来至 2020 年末尚未开展实际经营业务。

对于境外子公司，奕瑞欧洲成立于 2013 年，为公司与 PROTEC GmbH & Co. KG 以 及 Career Ltd 共同设立，其中奕瑞科技持股 51%，为控股股东。奕瑞欧洲的主营业务 为数字化 X 线探测器销售及服务，系奕瑞科技在欧洲地区的销售平台和客服中心。对于 参股股东 PROTEC 而言，其为德国知名的 X 线系统整机制造商，DR 作为其主营产品之 一，生产过程中需要使用数字化 X 线探测器作为核心零部件。而由于 PROTEC 自身无探 测器的研发及生产能力，相关产品均需外购。基于对奕瑞科技产品质量、性能的认可， 以及对数字化 X 线探测器市场前景的看好，PROTEC 选择与奕瑞科技合资设立奕瑞欧洲 共同开拓欧洲市场。在同行业中，也存在其他 DR 整机厂商设立合营企业并采购探测器 的案例，如飞利浦及西门子合资设立 Trixell。自 2017 年以来，PROTEC 全部通过奕瑞欧 洲采购奕瑞科技的数字化 X 线探测器。

奕瑞科技在美国、韩国及香港地区亦有子公司布局。奕瑞美国的主营业务为数字化 X 线 探测器的销售，为公司美洲地区的销售平台和客服中心。奕瑞韩国的主营业务为数字化 X 线探测器的组装及销售，为公司亚洲地区的销售平台和客服中心。2020 年，奕瑞韩国 实现营收和归母净利润分别为 1.06和 0.18 亿元。奕瑞香港为奕瑞科技的投资控股平台， 除对外投资外，未开展实际经营相关业务。未来随着公司在国内外地区业务布局的深入， 公司的市场份额将有进一步增长的空间。

1.4 研发投入提升，业绩增长快速

上市后公司偿债能力有了显著加强。自 2015-2020 年，公司的流动比率始终高于 2，速 动比率始终高于 1.5，不论是短期偿债能力抑或是资金实力，公司均有着不错的表现。此 外，在 2015-2020 年，公司的资产负债率始终低于 40%，负债结构相对合理。且在 2020 年公司上市后，其流动比率、速动比率及资产负债率，均有了明显的改善，分别为 11.58、 10.84 和 9.03%，主要原因系上市后公司的流动资产增长较多，公司的长短期偿债能力 均有显著加强。

毛利率维持高水平，净利率快速提升。2020 年，公司销售毛利率为 51.80%，销售净利 率为 28.45%，分别同比增长 2.53 和 11.00 个百分点。2018 年公司毛利率相较 2017 年 有了轻微下滑，主要系公司受美国加征关税和太仓工厂投产初期单位制造费用较高影响 所致。而在 2019 年，公司太仓工厂产量大幅提升，单位产品制造费用下降，同时公司主 要原材料采购价格下降，带动了销售毛利率和销售净利率的回升。

X 射线影像设备用途广泛。X 射线影像设备是利用 X 射线对物体的穿透、差别吸收、感 光及荧光作用，将物体各部分的密度分布信息投射到 X 射线采集和成像装置上，形成相 应的影像，从而观察物体内部构造和情况。其可广泛应用于医院的内科、外科、骨科、 创伤科、急诊科、体检科等科室。

应收账款回款能力提高，公司营运能力表现良好。2020 年，公司存货周转率和应收账款 周转率分别为 2.53 和 4.85 次，同比增长-8.18%和 49.43%。自 2015-2019 年，公司存 货周转率和应收账款周转率分别有了不同程度的下降，其主要原因系随着业务规模的扩 大，公司应收账款和存货规模增长较快。

国家医疗普惠政策驱动下，医疗设备及其核心零部件国产化进程加快，带动价格逐 步下降。在建立多层次、覆盖城乡居民的医疗服务和医疗保障体系等政策推动下， 医疗设备及其核心零部件的国产化进程加快，带动其价格逐步下降。

产品售价的降低推动了公司产能和产量的提升。且对毛利率影响较小。随着“以价换量” 的推行，公司的产能和产量有了明显的提升，从 2017 年的 5300、5873 台提升到了 2019 年的 12500、12464 台，年均复合增长率分别为 53.57%、45.68%，且产能利用率始终 维持在极高水平。而自 2017-2020 年，公司的产销率始终维持高位，每年均高于 90%。 2020 年公司生产数字化 X 线探测器 29451 台，销售量为 27214 台，生产量和销售量较 去年同比增长 132.89%和140.09%。此外，在 2017-2019 年，公司毛利率分别为51.72%、 45.78%和 49.93%，降价对公司主营业务毛利率影响较小。

3.2.3 公司客户资源优质且稳定

2017-2019 年公司前五大客户总体保持稳定。其中，柯尼卡、万东医疗在 2013 年以前 即与公司建立合作关系，2017-2019 年始终为公司前五大客户。2017-2020 年公司前五 大客户的占比分别为 47.21%、46.69%、45.04%和 34.30%，呈现逐年下降的趋势，说 明目前公司不存在销售过于依赖单个客户的情况。这种稳定的合作关系与优质的客户资 源已成为公司较为突出的竞争优势。

与客户良好的关系为公司的长远发展奠定了坚实的基础。目前，公司与柯尼卡、锐珂、 富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、 东软医疗及深圳安科等国内外知名影像设备厂商均与公司建立了良好的合作关系，且在 不同领域公司服务着不同的国内外大客户。

（1）普放领域客户

2019 年度，公司向飞利浦、西门子及日本岛津销售的产品主要为普放有线系列。同时， 公司产品也已向传统 CR 四大制造商中的锐珂、富士、柯尼卡进行销售。其中，公司向 锐珂销售的产品主要为普放有线及无线系列；向富士销售的产品主要为普放无线系列； 向柯尼卡销售的产品主要为普放有线及无线系列。

近年来，上海联影和东软医疗等国内知名医学影像设备整机供应商均开始使用奕瑞科技 产品。

（2）放疗领域客户

公司放疗系列产品的主要客户为安科锐。全球放疗设备三巨头（瓦里安、医科达、安科 锐）中，瓦里安曾拥有自己的探测器公司万睿视（其为瓦里安旗下影像部件事业部独立拆分而来）。目前，奕瑞科技向安科锐销售的产品主要为放疗系列。2017-2019 年，公司 放疗系列产品的销量分别为 54 台、60 台和 56 台，且主要销售给安科锐用于生产射波 刀。安科锐每年较为稳定的射波刀产量为公司放疗系列产品提供稳定的销量。

2017 年全球医学影像设备市场份额排名前十的厂商中有 5 家为公司客户，占比达 56.1%。根据 EvaluateMedTech 统计，2017 年全球医学影像设备排名前十企业的市场 规模为 361.79 亿美元，占市场比重达 91.5%，预计 2024 年将达 464.05 亿元，年均复 合增长率为 3.62%。2017 年，全球医学影像设备市场规模排名前三的企业中有两家为奕 瑞科技的客户，即西门子和飞利浦。而排名前十的企业中有 5 家为奕瑞科技的客户，2017 年销售额合计为 221.77 亿元，占市场份额的比重达 56.1%，预计在 2024 年达 283.00 亿元，占比为 55.4%。

2020 年我国常规 DR 和乳腺 DR 市场中销售数量排名前十的企业中有 7 家和 5 家为公 司客户，占市场份额的比重分别为 53.65%和 37.61%。对于我国常规 DR 市场，2020 年销售数量和销售金额排名前十的企业中有 7 家为奕瑞科技的客户，其中排名第一的万 东医疗为公司 2019 年的第二大客户。排名前十企业的销售数量和销售金额占比合计为 75.68%和 78.54%，其中公司客户占比为 53.65%和 57.12%。对于我国乳腺 DR 市场， 2020 年销售数量排名前十的企业中有 5 家为公司客户，销售金额中有 4 家为公司客户， 其中上海联影为公司 2019 年的第四大客户。排名前十企业的销售数量和销售金额占比 合计为 90.31%和 93.86%，其中公司客户占比为 37.61%和 32.14%。

目前奕瑞科技占核心客户 X 线探测器采购量的比重较低，仍有很大的提升空间。数字化 X 线探测器是影像设备的核心部件，决定了整机系统的成像质量，其成本占整机比重较 高。整机厂商在选择 X 线探测器过程中，注重对产品质量的严格把控，产品需要通过较 长时间的检验、测试、改良，达到整机厂商的标准后，才能进入其系统配套体系。由于 从研发到注册导入周期较长，更换探测器部件所需时间和费用较高，因此客户对公司具 有较高的粘性。当前，奕瑞科技占国内外核心客户 X 线探测器的采购量比重较低，仍有 很大的提升空间。在客户具有粘性的情况下，公司可通过提高产品质量、提升产品性价 比以及提供整体解决方案等方式扩大在客户供应链中的比重。

3.3 多条产品线共推业绩向上

公司的主要产品为数字化 X 线探测 器械产品按照应用领域的不同，可以分为医疗与工业 安防两大类。其中医疗产品主要包括普放有线、普放无线、乳腺、放疗和齿科产品等。

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值得买专题研究报告：内容+服务+数据三轮驱动，第二成长正当时

1. 公司概况：打造专注消费产业的科技集团

1.1. 发展历程：十年打磨再铸“新值得·新势能”

北京值得买科技股份有限公司成立于 2011 年。公司从消费内容切入，始终坚持以消 费内容为核心的发展战略，成功打造了独特的消费内容社区“什么值得买”，包含“什 么值得买”网站及相应的移动端，经过十年打磨成就消费内容 领域在 A 股上市的第一家互联网公司。在“什么值得买”上，用户可以通过图文、 短视频等多种方式分享高性价比、好口碑的商品及服务，为更多用户提供高效、精 准、专业的消费决策支持，并基于此形成深层次的互动关系。

与此同时，随着电商内容化、内容场景化、形式视频化、分发智能化、创作全民化 的行业大趋势，值得买也于 2021 年迎来全面战略升级，从专注导购的互联网公司升 级为专注消费产业的科技集团：在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费 内容、营销服务和消费数据三大核心板块，从而不断提升电商/品牌商（B 端）和用 户（C 端）之间的连接效率，最终创造消费信息自由流动的美好世界。

1.2. 商业模式：“内容+服务+数据”三轮驱动

经过公司全面战略升级，公司现有商业模式可以概括为基于消费大数据的垂类消费 内容社区（2C）+全域营销服务商（2B），核心业务涵盖消费内容、营销服务和消费 数据三大板块：

1）消费内容：在消费内容板块，值得买定位于消费领域里专业内容供应商（CP）， 通过持续对消费内容的类型、质量、数量及场域的升级，持续构建完整的消费内容 生态，在为用户提供更为触手可及的内容服务的同时，也可以帮助电商和品牌商提 供同时覆盖站内和站外的整合营销体系，实现品效合一的营销目的。基于消费内容 社区“什么值得买”（站内）和消费类 MCN 业务（站外），公司已经形成覆盖站内 和站外用户的更为丰富的流量生态。从模式升级上看，公司在全新的消费内容战略 方向上已经体现出内容类型多元化、内容质量专业化、内容数量规模化以及应用场 域多样化四大趋势。

首先是站内消费内容生态，消费内容社区持续以“什么值得买”为核心进行拓展。 “什么值得买”是一个 UGC 的优质消费内容社区，用户每天不断在平台上分享实 用的购物攻略、专业的评测报告、真实的晒物体验以及精选的新品资讯等内容，为 更多用户的日常购物决策提供辅助，并以此获得认同与价值共鸣，形成基于兴趣的 深层次互动关系。

“什么值得买”的商业变现主要为电商、品牌商等客户提供营销推广服务，核心盈 利模式分为电商导购佣金收入和广告展示收入：1）电商导购佣金收入是指通过公司 网站和移动端展示电商、品牌商等客户的相关商品或服务信息，将用户导流至电商、 品牌商官网，根据用户实际完成交易金额的一定比例向电商、品牌商等获取的收入； 2）广告展示收入是指通过在公司网站和移动端为电商、品牌商等客户提供广告展示 等营销服务，向电商、品牌商等客户获取的收入。

其次是站外消费内容生态，值得买消费类 MCN 业务专注于垂直品类的消费内容， 致力于在全网构建具有影响力的消费内容账号矩阵，目前正在运营和孵化的账号包 括胖达 more、数码懂王、了不起的风物、狂飙户外、鹅姐等近百个账号，涵盖美食、 数码 3C、运动、娱乐、风物等品类，累计触达粉丝超过 1,000 万。公司主要通过自 有账号孵化与外部账号签约相结合的方式，与公司内部的内容专家、“什么值得买”平台上的内容创作者以及外部达人等展开合作，为其提供包含培训、内容创意及制 作、供应链资源、法务、公关等在内的服务支持，帮助其在国内主要短视频、电商 平台进行内容推广，扩大粉丝规模。在此基础上，多元通道帮助旗下账号通过广告、 直播带货等多种方式进行商业化变现。

2）营销服务：在营销服务板块，值得买也依托于消费内容社区“什么值得买”和消 费类 MCN 业务构建的站内外流量体系，通过消费内容持续为电商、品牌商赋能。 公司当前的营销服务包括商品与媒体匹配的全链路服务和新媒体平台代运营服务。 首先是商品与媒体匹配的全链路服务，主要由公司旗下子公司星罗负责，星罗通过 收录来自于天猫、京东、苏宁、拼多多等平台的众多商家资源，同时通过对接海量 达人资源，实现精准的人货匹配，于商家助力其高效推广，于达人助力其高效变现。 此外，星罗也致力于打造基于技术驱动的商品与媒体匹配的全链路服务平台，帮助 达人解决带货时对高品质商品及服务的需求的同时，也帮助电商和品牌商找到精准 用户群体，实现品效合一。

其次是新媒体平台代运营服务，主要由公司旗下子公司星罗和有助负责。星罗和有 助依托公司在消费领域和内容创作方面的积累，以及公司的大数据资源和能力，帮 助品牌制定全盘布局的立体化营销策略，在全域范围内触达广泛的消费者，同时也 能够为品牌指定一对一营销策略，有效地提升品牌的营销效率。

3）消费数据：公司逐步沉淀来自于消费内容业务板块和营销服务业务板块的更多数 据资源，形成一个能够涵盖人、货、场、媒等多种维度的底层数据体系，这些数据 将在提升“什么值得买”平台结构化展示商品信息的能力和提升搜索与推荐内容分 发的效率，以及在对外输出消费数据产品与服务等方面发挥重要作用。

公司也在持续探索数据产品方面的商业化，当前正在规划的产品包括消费大数据产 业研究院、“值数”消费洞察平台、值得买消费信息开放平台，其中“值数”消费洞察平台、值得买消费信息开放平台分别面向企业的经营与战略决策、消费者领域从 业人员，后续有望持续打造消费数据产品矩阵，持续赋能品牌生意增长及效率提升。

1.3. 股权结构及管理层：团队扎实、股权清晰、激励强力

值得买现实际控制人为隋国栋先生，截至 2021 年 3 月 31 日共持有公司 38.85%的股 份。其余股东刘峰先生和刘超先生分别持有公司 11.18%和 7.15%的股份，国脉创新 占股 6.72%。其中，隋国栋先生为国脉创新的普通合伙人和实际控制人，刘峰先生 与刘超先生为国脉创新的有限合伙人。

公司不断探索并实践人才激励机制，于 2020 年 4 月 7 日公布限制性股票激励计划， 拟以 72.79 元/股的价格向 89 名员工共计授予 79.51 万股（其中首次授予 63.6 万股 占比 80%，预留 15.9 万股占比 20%），合计授予股本数量约占当时公司总股本的 1.49%。此次股权激励计划主要考核 2020-2022 年净利润目标，要求净利润增幅分别 不低于 2019 年净利润的 25%、50%和 75%。2021 年 3 月 23 日，公司完成了 2020 年限制性股票激励计划部分预留限制性股票授予登记工作，35 名激励对象认购了公 司授予的限制性股票合计 127,250 股。强有力的股权激励计划彰显公司在人才治理 和未来增长的信心。

1.4. 财务情况：历史业绩表现稳健，新业务带动高成长

公司营收增速稳健，21Q1 同比高增长：值得买 2018-2020 年 CAGR 达到 33.9%， 2020 年持续围绕消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块开展经营，实现营业 收入 9.10 亿元，同比增长 37.4%，营收提速增长。2021Q1 实现营业收入 2.35 亿元， 同比增长 85.9%，商品与媒体匹配的全链路服务、新媒体平台代运营等新业务打开 公司营收第二增长曲线。

公司利润增长可观，2020年&2021Q1增速持续上扬：2018-2020 年归母净利润CAGR 达到 28%，保持稳健成长；2020 年实现归母净利润 1.57 亿元，同比增长 31.7%； 2018-2020 年归母净利润 CAGR 达到 28.7%，2020 年实现扣非归母净利润 1.44 亿 元，同比上升 34.1%，公司归母净利润及扣非归母净利润双双提速增长。从 2020Q1 表现来看，公司实现归母净利润 2,587 万元，同比增长 36.3%；扣非归母净利润 2,163 万元，同比增长 49.5%，利润同比增速持续上扬。

值得买的业务可以分为信息推广服务和互联网效果营销平台服务两类，其中：

信息推广服务：2018-2020 年信息推广服务 CAGR 为 18.6%，2020 年实现营业 收入 5.72 亿元，同比增长 27.56%，信息推广服务同样提速增长；2020 年信息 推广服务的营收占比为 62.94%，对应毛利率为 65.74%，同比下降 5.08pcts，主 要系广告业务占比提升带来的结构性调整。

互联网效果营销平台服务：2018-2020 年互联网效果营销平台服务的 CAGR 为 83.5%，2020 年实现营业收入 3.36 亿元，同比增长 57.88%；2020 年互联网效 果营销平台服务的营收占比为36.9%，对应毛利率为70.53%，同比下降2.87pcts， 主要系星罗等新业务快速发展带来的结构性调整。

公司新业务发展迅速，盈利能力结构性调整：值得买 2020 年毛利率为 67.3%，同比 下降 4.3pcts，主要系新业务的快速发展带来的结构性调整，原有业务毛利率维持稳 定；净利率为 17.24%，同比下降 0.74pcts，基本维持稳定。值得买 2021Q1 毛利率 为 60.95%，同比下降 10.9pcts；净利率为 11%，同比下降 4.01pcts，主要系新业务的 快速扩张带来 IT 资源使用费、活动成本、职工薪酬等营业成本的上升。

公司费用结构持续优化：2020 年公司期间费用率为 48.76%，同比下降 3.48pcts， 2021Q1 期间费用率为 48.86%，同比下降 10.02pcts，费用结构不断优化：

销售费用：2020 年销售费用为 2.04 亿元，同比增长 35.78%。主要系职工薪酬、 市场投放费用增长所致，销售费用率为 22.46%，同比下降 0.27pcts。2021Q1 销 售费用为 5,847 万元，同比增长 72.52%。主要亦系公司职工薪酬，市场投放费 用增长所致，销售费用率为 24.86%，同比下降 1.93pcts，销售费用率持续优化。

管理费用：2020 年管理费用为 1.12 亿元，同比增长 33.93%。主要系购买诺德 大厦办公房产折旧费用及以权益结算的股份支付费用增长所致；管理费用率为 12.35%，同比下降 0.32pcts；2021Q1 管理费用为 3,039 万元，同比增长 14.5%； 管理费用率为 13.88%，同比下降 0.06pcts，管理费用率也持续优化。

财务费用：2020年财务费用为382万元，同比减少5.54%；财务费用率为0.42%， 同比下降 0.18pcts；2021Q1 财务费用为-659 万元，同比下降 478.02%，主要系 主要系公司利息收入增加所致；财务费用率为-2.8%，同比下降 4.16pcts；

研发费用：2002 年研发费用为 1.23 亿元，同比增长 14.5%，主要系职工薪酬、 研发信息技术费用较上年同期增长所致；研发费用率为 13.53%，同比下降 2.71pcts。2021Q1 研发费用为 3,039 万元，同比增长 14.5%；研发费用率为 12.92%， 同比下降 3.88pcts。

经营性活动现金流持续增长：值得买 2020 年经营活动现金流 1.67 亿元，同比增长 28.2%，主要系销售回款额以及采购付款额较上期增加，销售回款增长较快所致。 2021Q1 经营活动现金流-1,358 万元，同比上升 12.1%，主要系销售回款额及采购付 款额较上年同期增加，销售回款增长较快所致。

2. 我们如何理解值得买的价值？

2.1. 主线 1：扎实用户基本盘，垂类消费内容社区全新升级

2.1.1. 行业情况：网购商品琳琅满目，消费内容辅助用户购买决策

网络消费渗透率持续提升，用户规模不断扩大。在消费领域保持稳步增长大背景下， 随着互联网的普及，用户消费偏好和习惯正在不断发生变化。2020 年我国网上商品和服务当月零售额达到 11.76 万亿元，占社服零 售总额的 30%；2020 年中国网络购物用户规模达 7.8 亿，占整体网民的比例也达到 达 79.1%。未来随着电商市场持续渗透以及支付、物流等基础设施的不断完善，网 购市场的规模将持续稳定增长。

从需求端来看，消费内容逐渐成为用户进行购物决策的重要辅助。随着电商行业的 不断发展，线上商品和服务日益丰富多元，各类促销活动也更加频繁多样。海量的 商品信息增加了用户发现和找到适合自身需求的商品的难度，提升了用户的决策成 本，用户体验下降。用户在购物时，最关注的三个因素为实用性、安全性和价格， 价格仍然是其在消费过程中重点关注的因素之一，因此需要借助更多的商品知识以 及消费内容，来最终快速触达更高性价比和更优质的商品。在这样的网购环境之下， 能够对用户的消费行为产生影响的优质消费内容正在成为消费行业及电商行业新 的增长驱动力，具有强带货属性的消费内容平台逐步成为互联网用户必不可少的应 用产品，助力用户更好的进行消费决策。同时，消费内容的形式也从图文逐渐扩展 至短视频、直播等新形态，能够沉淀更加优质的消费内容、与用户建立互动和情感 连接的渠道更容易激发用户的购买意愿，使得用户逐渐形成通过内容类平台进行消 费的习惯，消费内容平台的社区价值不断凸显。

抖音近期的店播的带货数据表现也再次验证品牌店播能够有效带动品牌生意增长。2021 年抖音抢新年货节中累计成交额达到 208 亿元，商家自播总时长达到 1260 万 小时，服饰品牌太平鸟直播期间 GMV 突破 3224 万，美妆品牌薇诺娜单场自播 GMV 突破 1281 万等等。

2.1.2. APP 10.0 正式上线，稀缺消费内容社区再起航

“什么值得买”在过去的十年间，其消费内容生态持续完善中，用户增长、创作者 生态建设不断加强、商业化潜力也不断增强。尤其是 2021 年 3 月 25 日，值得买 APP 10.0 正式上线。什么值得买品牌十年后首次升级焕新，Slogan 从“认真生活，好好花钱”升级为“分享每一种值”，通过对产品和社区的全面升级，更好的传递社区价 值理念，帮助社区用户做更加高效的消费决策。

1） 产品端升级：更多元标签和内容板块

首页全新上线，双列瀑布流全面升级：双列 Feed 流设计包括以几方面的好处，一是 相比于单列的陈列，双列的设计能够一次性让更多的内容在平台中的展示，增加更 多内容的曝光，同时也更适应短视频和直播内容的展现；二是同时双列的设计对于 内容创作者更加友好，包容度更强，也能通过海量的内容也能留住用户，提升用户 的停留时长。值得买通过由单列向双列的产品布局升级，通过更加丰富的内容呈现 来强化用户同内容和用户之间的联系，实现社区生态的强粘性。

缤纷“值法”标签上线，精选优质内容：“值”不再只局限于价格“值”，而是满足 用户多元需求的“值”，包括改变消费者生活的科技类的“值”，比如黑科技、新国 潮、权威背书、联名款、奇葩物、治愈系、神价格等，通过向用户提供自由组合的 多种多样的值法，让用户看到每个人自定义的消费内容社区。也包括让消费者感到 体验提升，让其情感感受到满足的“值”，比如治愈系、宝藏国货等等。值得买将基 于大数据的个性化推荐，猜测用户喜好，推荐给用户更多“眼前一亮”，符合其喜好 的商品，让每个圈层都能感受到值得买的“值”，而不只是性价比的“值”。

消费百科升级，共建商品大百科全书：依托消费百科，值得买变成更加开放、动态 的社区。消费百科依据商品的结构重新整理了信息。在这里，用户可以看到品牌页、 品牌故事、明星单品等，品牌粉丝汇聚在这里，形成一个私域的流量；用户也可以 看到商品页、商品参数系列、全网口碑、购买攻略等，节省决策时间；消费者还能 看到一些新名词，这是消费世界里的一些新科技、新动态，这将帮助很多消费者成 为该消费领域的专家。消费百科将这些页面重新组合，会在搜索场景排行榜，由用户需求的场景重新排列，帮助用户做消费决策。消费百科截至目前已收录了将近三 千个品类，近二十万个品牌，接近千万的商品。

2） 社区端升级：更丰富内容形式和创作工具

短视频/直播内容突出，视频内容丰富：值得买在新版本中除了推出硬核期刊、每日 值选等栏目，使呈现内容更加丰富多元外，也增加了更多视频达人，用新的、更动 态的方式来介绍商品的信息、消费的知识，为用户带来一些更轻短的视频类型，比 如小的开箱或者消费 tips，满足用户碎片时间浏览的需求，迎接更广阔的用户。

低门槛创作工具，内容分享更为便利：值得买升级“晒物”模块，提供更轻短的发 布和浏览功能，可以随时随地来分享和发布性价比好物。用户可以在评论区向达人 提问，获得实时的回答，也可以通过长图文的方式浏览更多优质内容和干货。

2.1.3. 社区价值+商业价值凸显，相较竞品优势显著

多渠道获客，用户规模保持稳定成长：“什么值得买”通过更为积极的用户获取策略， 不仅通过老带新活动促进站内用户的口碑传播，也通过和爱奇艺、知乎、Keep、滴 滴出行等优质外部渠道进行异业合作及流量置换，同时也充分利用小程序、服务号、 社群营销等多元方式精准获取外部流量。得益于优质的消费内容生态及更积极的用 户增长策略，2020 年公司月平均活跃用户数达到 3363.61 万，同比+14%；公告注册 用户数达到 1627.16 万，较上期新增注册用户 511.33 万，同比+45.8%；公司移动客 户端 APP 激活量为 4817.11 万，较上期新增激活量 1216.06 万，同比+33.8%。用户 规模保持稳健成长。

用户活跃度持续提升，社区氛围浓烈：在用户规模稳定增长的同时，公司也通过签 到、晒物活动、征稿活动、全民挑战赛等工具与主题，鼓励用户参与创作与互动， 同时通过完善的 V1-V8 的会员等级体系，使用户拥有更清晰的成长路径，综合推动 用户黏性及访问频次的提升。2020 年什么值得买移动客户端 APP 单用户平均每日 启动次数为 9.48 次，同比增长 9.5%，移动客户端 APP 单用户平均每日停留时长 13 分 58 秒，基本维持稳定，单篇内容平均互动次数同比+0.36%，达到 131.06 次。

UGC 驱动社区，沉淀优质消费内容资产：“什么值得买”致力于激励用户和专业达 人进行内容创作，通过持续优化站内用户的创作体验、加强社区内容创作工具的运 营、上线创作者认证体系提供清晰成长路径等举措，在降低内容创作者的创作门槛 的同时，使其拥有有更好的社区归属感。与此同时，公司也专门成立达人中心负责 站内达人运营管理及商业化合作，为帮助站内创作者进行商业化变现，同时达人中 心也在积极引入站外达人，以提升内容的多元性。多项社区运营的举措有效带动平 台内容数量及互动次数的提升。2020 年公司内容发布量同比+68.77%，达到 947.95 万篇，其中用户贡献内容（UGC）占比达到 81.72%，较上年相比有所提升，UGC 驱 动的内容生态进一步完善。

在平台合作方面，京东、淘宝、拼多多等平台仍为值得买重要的合作伙伴，公司同 唯品会、小米有品等电商的合作持续加强。从商品品类来看，电脑数码、家用电器 稳居公司的头部品类，食品生鲜、玩模乐器、日用百货、个护化妆等品类占比随着 多元化品类战略的持续推进快速提升。

横向比较来看，值得买无论是用户运营数据（比如 MAU、日启动次数等）亦或是商 业化变现能力（比如 GMV、营业收入等）方面，相较于竞品优势显著，持续凸显值 得买的垂类消费内容社区价值以及良性发展的商业闭环。

2.2. 主线 2：技术驱动解决行业痛点，全域营销打开第二增长曲线

2.2.1. 行业情况：直播电商万亿大赛道，达人&品牌痛点亟待解决

直播电商远期 6 万亿 GMV 市场，保持爆发式增长；由于社交互动与信任，基于短 视频和直播的社交平台对电商十分有效。在中国直播电商 GMV 在 2019 年已经达到 4,168 亿元，预计未来 5 年仍将保持 57.7%的高速年复合增长，至 2025 年直播电商 市场规模将达到 64,172 亿元，占中国零售电商市场的 23.9%，成为零售电商市场的 重要组成部分。而在万亿直播电商高速发展下，行业格局也不断迎来新变化。

从达人端来看，达人由于具备丰富的人设，亲和力好，同观众的互动性强，因此在 直播的途中很容易和粉丝建立关系，拉近距离，人群的粉丝和观众流量是较为精准 的，转化率也较高。薇娅、李佳琦等头部主播不断涌现，明星主播也纷纷下场开播， 达人/明星主播成为直播电商快速发展的重要驱动力。

但与此同时，行业规范之下，达人对于优质货品供应链的需求强烈。2020 年 11 月， 国家广电总局发布《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》、2021 年 4 月， 国家互联网信息办公室等七部门联合发布《网络直播营销管理办法（试行）》，不断 加强对互联网直播的引导规范和互联网直播营销行业的内容服务管理。尤其是对直 播营销活动广告规范、互动内容管理、供应商信息核验、消费者权益保护责任、虚 拟形象使用等重点环节加强管理，带货主播尤其是长尾主播对于优质商品供应链的 需求更为强烈。

从品牌端来看，品牌自播大趋势，亟需综合解决方案。2021 年，抖快尤其是抖音将 大力扶持品牌自播，除了和品牌方合同规定的返点，还会额外获得更多让利。品牌 自播可以通过“视频推广+直播转化”多元化的高曝光，更能实现品效合一。在商家 自播中，商家对于品象、货品选择、优惠力度、直播话术等关键运营节点拥有 很强的把控力。此外，通过长时间的积累，商家自播的产出稳定，运营成本相对可 控。同时，商家自播还有助于与用户建立长期关系，实现人群的持续积累，因此对 于商家和品牌方来说，搭建自播的运营团队已经成为品牌方在新渠道实现生意增长 的新课题。

据飞瓜数据统计，从店播账号来看，自 2021 年 1 月开始，品牌关联的带货达人中， 新入场的店播号数量就有明显增长，2021 年 2 月品牌店播号同比 1 月增长近一倍； 从带货场次来看，目前店播号已占总带货场次的 2 成左右；从带货数据来看，自 2020 年 11 月起，品牌店播号销售额增速出现明显提升，增幅高达 122%，店播号销售额 稳定占品牌总销售额 50%以上。

抖音近期的店播的带货数据表现也再次验证品牌店播能够有效带动品牌生意增长。2021 年抖音抢新年货节中累计成交额达到 208 亿元，商家自播总时长达到 1260 万 小时，服饰品牌太平鸟直播期间 GMV 突破 3224 万，美妆品牌薇诺娜单场自播 GMV 突破 1281 万等等。

在品牌店播大趋势之下，我们认为，直播电商服务商价值进一步凸显。直播电商服 务商的核心价值体现在更高效对接消费者和品牌商：通过在内容层面、商品层面和 运营层面的综合赋能，助力品牌对终端消费者进行充分曝光，并基于对品牌调性和 消费者需求双方的深度理解实现供给和需求的高效匹配；另一方面，直播电商服务 商也通过整合营销服务，协助品牌进行流量推广和宣发，使品牌产品更顺畅、高效 地触达消费者，充分打通电商链路，撬动品牌潜能。 基于直播电商的“人-货-场”特点，我们认为直播电商服务商相较于传统电商代运营 在核心能力要求方面更高，品牌对于直播电商的服务商需求更为强烈：

直播电商的销售通路基于内容，因此服务商需要在内容层面进行更好的 KOL 筛 选及撮合，同时对直播内容的脚步设计和场控实现有效管理；

直播电商的销售产品 SKU 更为丰富，因此服务商需要具备商务资源能力，具备 对选品组货、质检、物流和售后等供应链管理能力；

直播电商的流量公私域结合，服务商需要基于对消费者大数据分析，结合创意 营销，加强对新流量的推广和转化效率，最终实现“品效合一”商业闭环；

长期来看，我们认为具备规模化流量运营能力、供应链管理能力和主播 KOL 培养 能力的直播电商服务商将在直播电商服务商市场竞争中脱颖而出，最终形成核心竞 争壁垒。

据我们测算，直播电商服务商市场具备大千亿级市场空间。我们对直播电商供应链 人货匹配平台市场及直播电商店播代运营市场分别进行测算：

直播电商供应链人货匹配平台市场空间：2025 年直播电商市场 交易额将达到 64,172 亿元，参考淘宝直播达人播/店播 GMV 占比情况，我们预 计未来达人播和店播 GMV 占比将达到 6:4；同时参考快手头部主播和中腰部主 播的 GMV 占比，我们预计头部主播和中腰部主播 GMV 占比将达到 2:8；考虑 到非头部主播缺少完善的供应链体系需要使用人货匹配平台，也即 64,172*0.6*0.8=30,802.56 亿元 GMV 的产生将通过人货匹配平台撮合。参考人 货匹配平台的 take rate 在 5%，则直播电商供应链人货匹配平台的市场空间在 1,540 亿元。

2.2.2. 星罗平台：解决人货匹配差异，撮合 GMV 高速成长

对于达人在直播电商中关于供应链的痛点，值得买旗下公司星罗推出解决人货匹配 —商品流和现金流的高效链接与匹配方案。在前端应用侧，星罗重点打造了 PC 端 好货平台和移动端的小程序星罗星选、星罗好货三个产品。其 中好货平台有“接单广场”、“达人选品库”、“云发单助手”三个频道，分别支持渠 道（包含、微博等）选品、达人选品、一键放单等功能；星罗星选和星罗好 货分别主要支持渠道和达人在移动端进行选品。

从星罗业务表现来看，随着 2020 年星罗好货以及一站式营销服务的上线，星罗平台 GMV 实现快速发展。根据值得买战略发布会数据，在 2020 年 1 月，星罗的人货匹 配的 GMV 只有 3000 万，但在 2020 年 12 月，单月 GMV 增长至 2.63 亿元，全年实 现了月对月超过 20%的增长率。2020 年全年星罗累计产生 2,088.77 万笔订单，确认 GMV 为 18.31 亿，同比增长 940.34%。2021Q1，星罗完成确认 GMV 为 5.54 亿，同 比增长 634.19%。

而 GMV 高速增长的背后，我们认为其反应的是星罗平台在大数据系统支持下的生 态建设。平台型业务的核心在于评估其对接两端商家和达人的质量和数量，以及基 于其平台底层的大数据推荐算法实现的高效和精准对接。从平台商家数量来看，星 罗收录了来自于天猫、京东、苏宁、拼多多等平台的众多商家资源。2020 年 12 月 星罗拥有的月活跃商家（当月至少有过一次合作的商家）超过 4,000 家；从平台达 人数量来看，2020 年 12 月活跃达人（当月至少有过一次合作的达人）超过 2,200 人， 其背后触达的粉丝数量超过 18 亿。

而先进的算法推荐则使得达人更易于找到符合自身人设和调性的商品，帮助商家发 展更适合商品调性的达人。在底层架构方面，星罗重点打造了以 MRP（Media Resource Planning）系统和星罗罗盘为核心的两大支撑系统，对前端应用形成了良好 的支撑。其中 MRP 是一个全链路多角色的协作平台，为商家和达人提供更加透明 化的带货体验，通过提供专属直播日历、项目内容及执行日志、排期与样品执行监 控、带货效果实时监控、平台动态提醒等功能，让所有的带货全流程清晰可见，让 带货任务一目了然；星罗星盘是一个全链路的数据监控和分析平台，拥有 10 万级别 的达人数据积累，可以实时掌握平台和达人数据，基于数据形成更好的带货决策。 随着星罗业务的发展，人货匹配次数的增长，星罗罗盘将拥有越来越鲜活的数据， 通过技术驱动帮助商家发展更适合商品调性的达人，也帮助达人更高效地进行变现。

2.2.3. 新媒体平台代运营服务：标杆客户树立，品牌拓展大有可为

新媒体平台代运营服务主要由公司旗下子公司星罗和有助负责，为广告主提供一站 式的营销服务，可以为电商及品牌商提供 1）天猫、京东、拼多多等主流电商平台 的全域电商运营；2）为抖音、快手等平台的品牌提供包括官方账号代运营、直播代 运营、新媒体小店代运营、营销策划、商业投放等在内的全域内容运营；3）品牌线 上传播、销售等在内的全域品牌营销策划活动。

当前，星罗和有助已经完成新媒体平台代运营服务能力的储备和团队建设，并均拿到了主要平台的官方资质认可。其中星罗获得抖音电商首批品牌服务商、巨量引擎 品牌号服务商 TOP 10、淘宝联盟 2020 年优秀招商服务商、京东联盟 2020 年杰出贡 献者等资质与荣誉；有助获得抖音、快手、淘宝等平台的官方认证。

纵观新流量平台的营销服务需求，全链路、长周期的精细化运营对于广告主而言需 求强烈。而代运营的核心竞争力除了体现在品牌资源拓展能力上，更通过其规模化 和高效运营能力形成其持久竞争壁垒，而规模化及高效运营能力的构筑则来自于底 层消费数据的持续积累以及持续的技术投入和研发创新。

一方面，我们从值得买的服务客户规模及质量可以看到其在新媒体平台代运营服务 已经建立一定先发优势，同时值得买也在持续通过团队扩充实现商务资源与服务能 力的整合。根据公司财报披露，公司新媒体平台代运营已经服务了非常多优质的客 户，包括华熙生物、唯品会、猿辅导、高途课堂、惠达卫浴、贵州习酒、青岛青啤、 恒洁卫浴、西单购物中心、妙可蓝多等。2021Q1 星罗也新增宝洁集团、妮维雅、屈 臣氏、京东超市、当当童书、曼秀雷敦、 学而思、作业帮、火花思维、丸美等大量 优质品牌客户

有助也于 2021Q1 取得南极电商在抖音渠道的独家授权，后续将协同南极人、抖音 等各方进行商品体系的梳理，并启动多个抖音账号的同步落地与执行。与此同时， 2020 年有助收购了黑光科技，进一步强化了其代运营的能力。黑光科技成立于 2016 年，是一家主要服务于家居建材、食品、3C、服饰等行业的电商代运营公司，拥有 良好的行业积累，与行业内的龙头企业保持深度合作。收购完成后，双方进行了资 源与服务能力的整合，并组建了全新的团队。未来有助将定位于线上全域代运营服 务公司，持续提升对电商和品牌商的服务能力。

在品牌资源拓展能力之上，值得买在新媒体平台代运营业务上也体现出其规模化及 高效运营的优势。目前星罗已在北京、杭州、顺德、南京、保定自建五大直播基地， 具备为美妆、时装、鞋类、箱包、美食、家电数码等全品类直播搭建专业直播间场 景的能力。在底层技术能力的支持下，星罗的直播基地可以支持约百家直播间同时 在线开播，具备高并发、规模化的运营能力，同时能够帮助电商和品牌商进行有效 的订单管理，实现多订单的统一发货，保证了履约过程的高效性。

与此同时，星罗同样已经具备全面且成熟的运营能力，包括帮助电商和品牌商完成 从主播招聘培训及直播场控等全链条的直播服务、短时间内提高抖音小店店铺动态 评分的抖音小店代运营服务、短视频精细化运营服务、流量投放和运营服务，实现 直播电商价值链的上下游覆盖。

从其近期表现来看，星罗在抖音电商 4 月双周服务商排行榜里 GMV 绝对增长值位 列 TOP 1，GMV 净值位列 TOP 5，服务商排名上升明显。南极人在有助科技的运营 下，南极人凭借 342.4 万的月销量位列 4 月榜商品品牌榜单首位。

此外，从我们对星罗代运营的品牌账号带货数据跟踪来看，品牌店播发力迅速。以 丸美和宝洁抖音官方旗舰店为例，丸美旗舰店从 2021 年 3 月 8 日正式开播，至 5 月 18 日累计销量已接近 1500 万，从 5 月 12 日正式开播，至 5 月 18 日 7 天累计销量 已经突破 110 万，充分彰显值得买快速发展和提升的运营能力。

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椰汁叫板椰树！水果罐头位列国内前三！来自湛江的食品饮料股

1、 公司概况：水果罐头及植物蛋白饮料！

公司一直致力于水果罐头、植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等食品饮料产品的研发、生产和销售。

2、 主要产品及服务：公司核心产品为椰子汁、黄桃罐头、橘子罐头！

公司产品面向个人消费者，主要分为两大类：第一类是椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等饮料产品；第二类是水果罐头、八宝粥罐头等罐头食品。

从公司产品来看，核心为饮料产品占比近6成，水果罐头占比超38%，具体来看椰子汁占比高达45.95%，其次为黄桃、橘子罐头占比分别为13.62%、10.88%，从历史看上述三个品种也是公司最为核心产品！

3、 市场情况及行业增速：植物蛋白饮料高速增长！罐头产品盈利增强！

根据中国产业信息网数据，我国植物蛋白饮料制造业市场规模从07年的169亿元增长至16年的1,217亿元，10年年均复合增长率高达24.5%！植物蛋白饮料市场在整个饮料行业中的占比已近2成，是饮料制造业中最重要的细分品类之一！预计到20年植物蛋白饮料市场规模将进一步提升至2,583亿元，将占饮料制造业市场总规模的约1/4。

而罐头产品是我国最先进入国际市场的食品品类之一，产品品质较早与国际接轨，是较为典型的出口型产业。根据工信部消费品工业司发布的数据，19年我国规模以上罐头制造企业产量达919万吨、营收达1,282亿元、利润总额78.70亿元。根据前瞻产业研究院的预测，预计到23年，我国罐头行业销售收入有望突破3,200亿元。

4、 同行业对标：国内市场前三！规模略小，但受罐头业务影响盈利能力较低！

根据中国罐头工业协会的行业调查结果，"欢乐家"品牌水果罐头从17到19年连续三年在国内市场位居全行业前三名！

根据公司产品结构选取国内养元饮品、承德露露来进行对标，养元饮品市值404亿元，20年营收44.3亿元，净利润15.78亿元，而承德露露市值103亿元，20年营收18.6亿，净利润4.3亿元，公司20年规模约为养元饮品的3成，是承德露露的近7成，但净利润低于上述两家公司，主要是公司还有罐头业务，对比的话公司合理市值在70亿以内，公司发行市值仅22亿，存在一定的上涨空间。

5、客户情况：前五客户占比不到1成！客户高度分散！最大客户为保定经销商！

公司前五名客户销售额占同期营业收入的比例仅为9.34%，客户高度分散。最大客户为保定北方利华糖酒有限公司！

6、募集资金用途：募集资金主要投向零售网络建设并扩大产能！

公司募集资金主要投向零售网络建设、增加13.65万吨产品产能，同时建设研发检测中心、提升信息化水平并补充流动资金！

7、业绩及预测：20年营收降12%、扣非净利降14%！21年一季度营收同比增近34%、扣非净利增超5成！21年上半年预计营收增14%、扣非净利增12%！

公司20年营收12.47亿元同比下降12%，归母净利润1.79亿元同比下降14%，扣非净利润1.74亿元同比下降13.5%！公司净利、扣非净利下降超营收，盈利能力略降！

公司21年一季度营收3.39亿元同比增长33.6%，归母净利润0.47亿元同比增长54.78%，扣非净利润0.43亿元同比增长52.24%！净利、扣非净利均增幅高于营收，公司盈利能力向好！

公司21年上半年预计营收至高6.80亿元同比增长13.7%，扣非归母净利润0.92亿元同比增长12%！扣非净利低于营收增幅，确定公司盈利有所下降！

8、重点关注：主要为经销模式！毛利率较高且逐年提升！

1）、主要为经销模式：公司20年开展合作的签约经销商数量为1,748家，营收占比高达96.08%！略低于18-19年数据，公司通过经销模式，借助经销商的网点资源，建立了基本覆盖全国范围的销售网络。

2）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为39.30%！自18年以来持续提升，其中公司核心产品椰子汁毛利率较高为46.54%，其次黄桃、橘子罐头分别为36.35%、31.93%，公司新品乳酸菌饮料毛利率高达42.75%！

9、特别关注：椰汁！

10、小结：

欢乐家，公司来自湛江的食品企业，不知道你是否看过杨幂代言的公司广告！公司本身起家是各种罐头食品包括水果罐头、鹌鹑蛋罐头等等，后来开发了椰汁饮料，一发而不可收拾，迅速成为了公司当家产品！产品收入、毛利都占到了半壁江山！说道椰汁饮料，除了让人印象深刻的海南椰树牌椰汁，那种另类的像小广告一样的包装，另类了这么多年，反而渐渐成为了公司的特色，除了椰树牌椰汁，公司在国内椰汁领域可以说占有较大的市场，说实话在北方的我即便离着湛江上千公里也看过买过公司产品。椰汁这几年越发的红火，比起风靡一时的核桃露更受人喜爱，在各大超市除了国产品牌外，各种国外椰汁产品随处可见，售价更高，毕竟露露给人的感觉总是冬天的热饮，而椰汁却是冷热皆宜，而且想到椰树总会有种莫名的海岛气息，仿佛人也轻松不少。在饮料领域，公司新推出了乳酸菌饮料也算是迎合时下热点。

公司除了椰汁主要是就是看家的罐头产品，目前主要是水果罐头，毕竟黄桃和橘子罐头几乎代表着一代人的回忆，不断有新的品牌涌入，同时公司开发了八宝粥产品，说实话我不太喝这个，除了小时候春秋游家里会买，基本上现在看到吃这个的也很少了。今天六一儿童节，椰汁也好，水果罐头也好都是小朋友喜欢的食物，昨日公布了放开三胎，都是利好食品饮料股，公司上市时间至少占据了天时！

公司明日上市，首发创业板，这两天创业板比较火热，且公司是热门的食品题材，发行市值不高，流通盘仅有4.45亿元，且公司整体只略逊于承德露露，但遍布全国的经销商网络也给了公司更大的底气，预计会有个较高的涨幅，不宜追涨，可以把公司作为食品饮料最新的风向标，毕竟食品饮料之前上市的主板股票较多，很多还未开板，公司在创业板上市，可以当做短期食品次新的高度来看。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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配套保时捷、ABB、特斯拉、红旗、蔚来！来自合肥！流通盘不到2亿

1、 公司概况：汽车塑料模具！

公司主营业务为汽车塑料模具的研发、设计、制造和销售。

2、 主要产品及服务：公司核心产品为大型注塑模具！

公司主要产品包括汽车大型注塑模具、吹塑模具、精密模具和熔喷布模具等，产品主要提供给下游汽车零部件企业生产汽车所需的塑料制品，包括汽车内饰系统（仪表板、副仪表板、门板、柱护板等）、汽车外饰系统（保险杠、格栅、扰流板等）、汽车空调空滤系统（空调壳体、空调风门、进气歧管等）、汽车油箱系统（油箱、加油管等）。

从公司产品来看，核心为大型注塑模具，20年收入占比达67%，其次为吹塑模具和精密模具，两者分别占比12.62%、10.40%，从18年以来看上述三个品种也是公司最为核心产品！

3、 市场情况及行业增速：模具市场保持较快增长！

我国模具市场规模，由11年的1,640亿元上升至20年的2,709亿元，9年间年均复合增长率为5.73%！。根据中国模具工业协会数据，目前塑料模具已占据国内模具总产值的45%左右，成为最主要的模具产品。

4、 同行业对标：市场分散，公司市占率不高！规模较小，但盈利能力强！

根据Wind资讯统计，公司19年度塑料模具销售金额为6.10亿元，占汽车非金属模具的市场份额约为2.01%！根据中国模具工业协会，19年度我国塑料模具出口金额约39.67亿美元，公司占比在1.00%左右！

根据公司产品结构选取国内银宝山新和天汽模进行对标，银宝山新市值34亿元（流通市值26亿元），20年营收32.4亿元，净利润-3.33亿元，而天汽模市值39亿元（流通市值38亿元），20年营收13.5亿，净利润-8.4亿元，公司20年规模约为银宝山新的1/5，是天汽模的1/2，但盈利能力远超上述两家，对比的话参考塑料模具银宝山新公司合理市值在10亿以内，公司发行市值为6.4亿，存在一定的上涨空间。

5、客户情况：前五客户占比超5成！客户较为集中！最大客户为萨玛汽车！

公司生产规模及综合实力在细分行业中处于领先地位，主要客户有萨玛汽车（SMG）、佛吉亚（FAURECIA）、德科斯米尔（DRAXLMAIER）、京威股份等国内外知名汽车零部件生产企业。

公司产品最终配套的整车品牌包括欧系主机厂如保时捷、奔驰、宝马、奥迪、大众、沃尔沃、雷诺等；美系主机厂如特斯拉、通用、福特、克莱斯勒等；日系主机厂如丰田、本田、日产等以及国内主机厂如吉利、长城、红旗、蔚来等。

公司前五名客户销售额占同期营业收入的比例达51.45%，客户较为集中。最大客户为萨玛汽车占比超16%！

6、募集资金用途：募集资金主要投向增加产能，共增加320套大型注塑模具及60套吹塑模具产能！

公司募集资金主要投向扩建280套大型注塑模具车间及增加40套大型注塑模具、60套吹塑模具，同时补充流动资金！

7、业绩及预测：20年营收微增4%、扣非净利下降16%！21年一季度营收同比增超5成、扣非净利翻2.5倍！21年上半年预计营收增12%、扣非净利降10%！

公司20年营收6.45亿元同比微增3.91%，归母净利润0.47亿元同比下降10%，扣非净利润0.38亿元同比下降16%！公司净利、扣非净利下降超营收，盈利能力下降！主要是受20年熔喷布实现收入0.44亿元。

公司21年一季度营收1.68亿元同比增长51%，归母净利润0.06亿元同比增长141%，扣非净利润0.06亿元同比增长253.69%！净利、扣非净利均增幅高于营收，公司盈利能力向好！

公司21年上半年预计营收至高3.24亿元同比增长11.87%，净利润0.18亿元同比下降19.28%，扣非净利0.16亿元同比下降10%！扣非净利低于营收增幅，确定公司盈利下降！

8、重点关注：毛利率不高且逐年下降！20年熔喷布模具贡献较多毛利！

毛利率较高：公司20年综合毛利率为27.67%！自18年以来持续下降，其中公司核心产品大型注塑模具毛利率仅22.22%！相对较低，吹塑模具毛利率较高，高达46.40%！公司20年熔喷布模具毛利率高达57.18%，贡献了较大利润！

9、特别关注：汽车以塑代钢模具！

10、小结：

宁波方正，公司来自安徽合肥的汽车注塑模具生产企业，最近受以塑代钢等潮流的影响，上市的汽车等塑料件企业众多，基本上每周都会有几只类似的公司上市，这些公司的特点是规模普遍不大，针对的各项细分领域，有的主打高端，有的像公司做上游的上游主打模具，看来未来汽车的塑料化会越来越重，无论是从减重省油，节能环保，还是从减重降低电动汽车载荷，轻量化是趋势，电动车是趋势。为何国内要大力发展电动车产业，发展注塑汽车配件产业，主要还是汽车产业涉及流程足够长，创造就业和产品足够多，但历史上的汽车工业被国际大厂把持，相关专利技术也在其手中，我们作为追赶者费力而不讨好。但电动车及塑料件则不然，这是一个弯道超车的机会，尽管在很多核心的产品上，国外大厂仍有着相当的优势，但是我们可以从产业链中获得更多的收益，而不仅仅是代工厂。

公司今日上市，首发创业板，最近市场行情比较火爆，从科创和创业板来看，主要是科创的次新表现得更为亮眼，也是由于科创前一段首日涨幅有限且调整更深，公司发行价极低，流通盘不到2亿，预计首日会有较大的涨幅，但公司整体价值不高，涨幅主要是参考流动性的考虑，注塑及相关行业公司众多，公司业绩较好，应该会好于板块整体。

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绩优滞涨芯片龙头！主业高景气，却被实控人减持给搞废了

低迷许久的科技股，最近终于有点起色了，走出了持续反攻走势，科技股接下来会怎么表现，还是看半导体有没有持续性。

先简单看看指数，大盘连续3天下探3580后又收回来了，后面大概率还会在3600附近震荡一段时间，只要3580不破，高位横盘格局就有望维持下去，等待下方均线上来后，才能走得更踏实。

从技术形态来看，大盘只走出3浪结构，未来还存在着上涨空间，就等一个突破时机，这个时机可能是一个利好消息，也可能是权重股的拉抬。

现在每天都有200余只股票涨幅超过5%，题材股还有很多机会，以半导体为代表的科技股，是本轮题材股的主角之一。

这次行情是以半导体材料为主，光刻胶涨幅最猛，其次是部分汽车芯片；头部半导体企业，并没有涨多少，普遍跑输了行业指数，这和今年1月类似。

以往半导体反弹2-3周就结束了，很难有持续性，这次会不会打破“魔咒”？

我认为想要迎来新一轮科技牛，还得看龙头股能否续上，尤其是业绩增速高，行业景气度好的芯片龙头。

比如兆易创新，连续两年稳健增长，2019年营收增速与42%，净润增速49%；2020年营收增速40%，净利润增速45%；2021年一季度营收增速99%，净利润增速79%。

兆易创新是国内存储芯片龙头，同时MCU业务也处于快速增长中。2020年存储芯片收入为32.83亿元，占营收比重约73%；MCU及传感器收入约12亿元，占营收比重约26.7%。

公司存储芯片主要以NOR Flash为主，容量覆盖从512Kb到2Gb，目前已实现55nm工艺的量产。

存储芯片是半导体芯片中市场空间最大的细分领域之一，以DRAM（内存）和NAND Flash（闪存）为主，NOR Flash是闪存中的低端产品，在容量、读取速度、写入速度、擦除速度方面，与相比，有很大差距。

兆易创新的主业市场规模较小，将限制其未来的业绩增长空间，所以还是要看技术能否实现突破，否则也没多大投资价值。

在中高端存储器领域，SLC NAND产品实现24nm工艺节点量产，容量覆盖从1Gb至8Gb，有进步值得鼓励，但仍需努力。

其次是DRAM，正在规划中的DRAM产品包括DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4，工艺节点在17nm、19nm，预计将于今年第一个自研DRAM（19nm，4Gb）产品。

公司并不是闭门造车，与存储芯片龙头合肥长鑫合作开发DRAM项目。

在MCU芯片领域，兆易创新的32位MCU在国内处于领先地位，拥有28个产品系列，超过360个产品型号。

兆易创新的存储芯片和MCU芯片，应用于计算机、车规级、家电等领域，是半导体中景气度较高的领域，也是此次芯片缺货潮较为严重的领域。

但是，股价就是低迷，就是涨不起来，除了上文中所说的NOR Flash成长空间有限，最大的问题就是减持。

不仅机构在减持，连实控人都大量减持套现，自己都不看好，怎么让股民们买单。

2020年三季度，实控人朱一明减持65万股，减持比例1.45%；2020年四季度，再度减持400多万股，减持比例高达9.16%，自此以来兆易创新股价便被按在地板上。

此外，诺安成长基金今年一季度减持3.31%，华夏国证半导体减持5.72%。

其实，被减持给耽搁的芯片股，何止一个兆易创新。

长电科技，大股东倒是没减持，在去年四季度反而增持了1.5亿股，但是大基金一直在卖卖卖，去年四季度减持1602万股，今年一季度再度减持1602万股，5月份宣布计划减持3559万股。

还有通富微电、三安光电，都被大基金减持，很多机构都在抛售，半导体业绩再好，又怎么涨得起来，所以涨不涨，主力资金说了算，看他们买入意愿强不强。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！如果大家觉得有参考价值，可以多转发+点赞+再看，也可以在评论区留言讨论。

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铲屎官们的救星！宠物尿垫年销量26亿片，出口市占率超36%

依依股份——宠物铲屎官们的救星！宠物尿垫更加干净卫生，客户有沃尔玛、亚马逊、美国宠物零售店巨头PetSmart....

继中宠股份、佩蒂股份后，A股又迎来一只宠物经济股——依依股份，所不同的是中宠股份、佩蒂股份主要是宠物食品为主，而依依股份为宠物用品第一股，主打宠物尿垫和宠物尿裤。继豪悦股份、百亚股份等卫生巾新股后，现如今连宠物也需要纸尿裤了，当然目前宠物纸尿裤还不够刚需，更刚需的是宠物纸尿垫，这玩意估计是铲屎官们的救星了。总体目前因为欧美国家宠物市场庞大，因此依依股份也是以出口为主，并榜上了美国最大宠物专营店PetSmart以及沃尔玛、亚马逊等大型渠道商，同时国内市场公司也正在积极拓展，并已推出自有品牌“乐事宠”，那么依依股份质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

宠物(尿)垫收入占比超八成，年销量26亿，此次拟新增产能22.5亿片

公司成立于1999年，2009年之前以个人一次性卫生护理用品为主。2009 年以后，公司产品以宠物一次性卫生护理用品（宠物垫、宠物尿裤为主）为主，公司自 2003 年开始生产第一款宠物垫，截至目前已先后研发出具有固定贴、防滑、诱导剂等多种实用性能的宠物卫生护理用品，拥有上千种规格型号。

2018-2020年公司宠物一次性卫生护理产品收入占比近九成，其中宠物垫、宠物尿裤收入占比分别为82%、5%左右。宠物垫和宠物尿裤不但可以使宠物的居住环境干爽洁净，同时还能够提高宠物主人的生活质量，省去了每天处理宠物排泄物的时间。

2019、2020年公司宠物垫收入分别同比增长13.1%、17.2%，收入规模已从2018年的7.66亿增至2020年的10.15亿，平均销售价格为0.4元/片，毛利率水平为20%左右。目前公司宠物垫拥有产能及销量均为26亿片左右，此次募投项目公司拟投资3.86亿用于新增宠物垫产能22.5亿片，预计建设期3年，第5年达产，达产后将新增收入8.5亿，新增利润8000万。

宠物尿裤2019年收入同比大增40.6% 毛利率超50%

公司宠物尿裤收入规模也从2018年的4000多万增至2020年的6100多万，其中2019年公司加大了宠物尿裤的营销力度使得宠物尿裤收入同比大增40.6%。

公司宠物尿裤毛利率水平较高2020年已超50%，主要是因为国内目前能够规模化生产宠物尿裤的厂家较少。目前公司宠物尿裤拥有产能1.86亿片，2020年宠物尿裤销量7700万片，此次募投项目公司拟投资1.14亿用于新增宠物尿裤产能2.2亿片，建设期1.5年，预计第四年达产，达产后将新增收入1.2亿，新增利润2700万。

出口代工占比达90%左右，在我国同类产品出口市占率超36%，沃尔玛、PetSmart、亚马逊均为公司前五大客户

公司产品以出口为主，已覆盖全球40多个国家和地区，主要出口美国、欧洲和日本等国家和地区，其中美国、日本、欧洲收入占比分别为50%、22%、6%左右。

2018-2020年公司宠物一次性卫生护理产品出口额占我国同类出口产品的比例分别高达33.22%、33.08%、 36.33%。

销售模式上公司以境外ODM/OEM为主，占比达九成左右，主要出口国为美国、日本、欧洲，收入占比分别为50%、22%、6%左右。分渠道来看综合连锁商超在境外收入占比超四成，主要客户有沃尔玛、日本佳蓓露（JAPELL）、日本伊藤（ITO）。

宠物连锁超市及连锁店在境外收入占比为34%左右主要客户有美国 PetSmart（美国大型宠物专营店）、英国 Pets at home、日本山善、日本永旺等。线上综合电商平台在境外收入占比从2018年的12.9%小幅提升至2020年的18.8%，主要客户有亚马逊、Chewy（美国最大的宠物电子零售，纽交所上市代码CHWY.N，2017 年 5 月被 PetSmart 收购）等。

其中PetSmart一直为公司第一大客户，2018-2020年收入占比分别高达15%、19%、14%；沃尔玛2018、2020年为公司第二大客户，收入占比分别为15.2%、10.2%；2019年沃尔玛为公司第四大客户，收入占比为9.6%。亚马逊为公司前四大客户，2018-2020年收入占比分别为6.7%、10.2%、9.5%。

美国为全球宠物第一大市场，公司出口美国产品关税已降至0%。欧洲、日本宠物用品也均需求旺盛

在全球宠物市场中，欧美市场占比达到 60%以上，是宠物产业的最大市场，其中北美地区占比 37%，欧洲占比 23%，亚洲占比 24%。

美国是全球宠物市场最大消费地，2019 年美国宠物行业的市场规模约为 957 亿美元，美国拥有宠物的家庭占比达到 67%，其中宠物狗、宠物猫的家庭拥有率分别高达 50%、34%。2018 年美国宠物用品的消费总额为 160.10 亿美元，为宠物市场的第三大细分领域。

公司对美出口金额收入占比超五成，因中美贸易摩擦，公司出口美国产品自 2019 年 9 月 1 日起被加征 15%关税，2020 年 2 月 14 日起降至 7.5%，2020 年 3 月 10 日起降至 0%

欧洲是全球宠物市场最二大消费地，2018年欧洲宠物经济市场规模约为 395 亿欧元，其中宠物用品规模为85亿欧元。欧洲国家宠物猫狗数量达1.89亿只，其中猫、狗的数量分别为1亿只、0.85万只。在欧洲，俄罗斯是最大的宠物消费国家，其宠物猫狗数量远远高于其次的德、法、英等国。

受到独居青年不断增加和人口老龄化的影响，日本成为亚洲宠物消费大国，在日本因为人口密度较高，随着室内喂养的宠物增多，饲养者需要选用更多更优质的宠物卫生用品保持环境的清洁与舒适。宠物卫生用品中如猫砂、尿垫、尿裤和厕所等用品的需求随之增大。2018年日本宠物用品市场规模已达1700亿日元。

总体北美、欧洲、日本的宠物一次性卫生护理用品市场规模较大，大型宠物用品专营品牌商、商超和电商平台占据了大部分市场销售渠道

我国宠物家庭占比仅4.4%，预估未来5年行业增速将超15%，面向国内市场公司已推出自有品牌“乐事宠”，并积极拓展线上市场

2019 年我国宠物市场规模约为 2024 亿元，2010-2019年复合增速达34.5%，预计未来五年复合增速将超15%，我国宠物行业“井喷时代” 已经到来，不过其中宠物食品消费在国内占比最高达61.4%，宠物用品占比为11.7%。

2019年我国宠物猫、宠物狗数量分别为4412万只、5503万只，同比增速均超8%，人均单只宠物年消费金额达5561元，同比大增10.9%。宠物类型上，猫、狗仍在主流，2019年占比分别为43.1%、54.4%，此外水族类、爬行类、啮齿及其他类的宠物主人占比也分别达到 24.40%、13.20%和 20.10%。不过我国家庭拥有宠物 的占比仅 4.40%，而美国家庭拥有宠物占比达67%，未来还有极大发展空间。从买宠物用品具体种类消费情况来看，在我国消费金额最高的前十位狗用品中，宠物垫排在第八位；猫砂、玩具和猫抓板在猫用品年消费金额中排名前三。随着宠物饲养者的卫生意识增强以及对环境舒适要求的提高，宠物饲养者对宠物卫生用品的需求将不断上升。

且不同于欧美发达国家以商超为主的销售渠道，中国宠物饲养者更倾向于在宠物专营店和电商渠道购买包括宠物卫生用品在内的宠物用品。数据显示，约58.20%的宠物主通常选择线上电商作为宠物用品的购买渠道；其次是宠物店和宠物医院，占比分别为 20.70%和 10.40%。

总体国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，规模较小，市场集中度较为分散，但增长速度比较快，市场也开始逐渐向优秀的宠物品牌运营商集中。

公司宠物一次性卫生护理用品还拥有“乐事宠（HUSHPET）” “一坪花房”宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等自有品牌，主要通过经销商、天猫、京东、微店、抖音、拼多多进行销售，主要面向国内市场。

在国内市场开拓方面公司一方面与华元宠物、宠幸宠物、疯狂小狗等品牌运营商合作，另一方面也推出了宠物垫自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”，设立了京东旗舰店和天猫旗舰店。

个人卫生护理用品占比较低，只有3%，无纺布受益于疫情2020年价格同比大增超84%，收入占比提升至8.8%以上

公司个人一次性卫生护理用品收入占比较低，只有3%左右，公司拥有自有品牌 “多帮乐”、“爱梦圆”护理垫，“依依” 、“阳光姐妹”卫生巾和护垫等，主要通过经销商、天猫、京东销售，同时也以 ODM/OEM 方式向沃尔玛、子初等商超、品牌运营商销售。

公司无纺布均由全资子公司高洁有限生产，2018、2019年收入占比为6.6%左右，2020年受疫情影响公司无纺布价格同比大增84.26%，带动公司无纺布收入同比大增65%至2.47亿，收入占比提升至8.85%，无纺布毛利率也从之前的9%左右大幅提升至2020年的50%以上。公司的无纺布近六成左右为自用，用于生产卫生护理用品，四成左右对外销售。

主要竞争对手：

宠物用品制造商——芜湖悠派护理用品科技、江苏中恒宠物

宠物品牌运营商——“疯狂小狗”品牌、、“波奇网”、“华元宠物”、“宠幸”

可比公司：恒安国际、百亚股份、豪悦护理、悠派科技（（833977.OC）、可靠护理（拟上市）。其中豪悦护理、悠派科技、可靠护理以代工模式为主

结语：

2020年公司受疫情影响无纺布实现销售1亿元，收入占比达8.85%，无纺布毛利率从之前的9%大幅提升至2020年的52%，未来随着疫情过去将回归平稳。与此同时公司国内市场自有品牌的拓展仍需加强，这点可能比同业悠派科技稍显落后，参照中宠、佩蒂的估值水平目前公司价格处于合理区间，公司题材具有一定稀缺性，建议保持适当关注。

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介绍一家小而美，值得长期投资的公司

宠物食品行业发展空间

宠物已经成为很多家庭或者个人不可或缺的一部分，很多人把其当成自己的亲人或朋友，所以对宠物强烈的情感需求直接推动了宠物经济的发展。

宠物食品行业市场从 2011 年 100 亿增长至 2020 年 700 亿规模，CAGR 达 21.5%。对标成熟市场，中国宠物食品空间预计在 4000亿元左右。

从宠物食品行业集中度看：

国内宠物食品市场，玛氏占据龙头地位，市场份额占比为11.4%，其他品牌市场份额占比均在 5%以下，我国宠物食品行业集中度仍相对较低，CR10仅达到 31.1%。对比全球宠物行业集中度，玛氏市场份额占比达 25%，雀巢以 22%份额紧随其后，前五家宠物食品公司行业集中度达 58%。整体来说中国宠物食品行业对于头部公司来说仍有很多的发展空间。而新进入的宠物食品企业若能提供满足消费者需求的产品，仍有较好的发展前景。

中宠股份发展状况：

2013-2020 年，公司营业收入从 5.07 亿元上升至 22.3 亿元，年均复合增长率 23.6%，公司归母净利润从 1,604 万元增至 13,488 万元,年均复合增长率为 35.5%。其中，2018 年因受贸易摩擦和鸡肉原材料 成本上涨影响，利润有一定下降。

公司从海外 OEM 起家，现在逐步扩展国内业务，进行自主品牌建设，形成国 内与国外业务双线并进模式，公司上市之后大力发展国内业务和自主品牌，同时不断扩充产品品类，以宠物零食为核心， 不断加大对宠物干粮、湿粮的研发与投入，借助强势渠道优势，不断加码电商新零售平台，无论是从营收还是净利润在19年和20年都有快速的增长。

另外公司新湿粮工厂，于 2020 年底竣工，是目前亚洲最大的高端宠物湿粮生产基地。我们预计，新工厂满产后，有望贡献 8 亿以上的收入。新的湿粮工厂投产后将极大缓解公司产能瓶颈，同时将进一步提升公司宠物湿粮的供应链优势，全方位满足消费者对高端宠物湿粮产品的需求。

从各大券商的对未来业绩预测看2021年预期在2亿元，2022年在2.7-2.8亿元，参考历史给予60倍估值，则对应2021年目标市值是120亿，对应2022年目标市值165亿，当前市值125亿。后期理想的走势这个位位置继续横盘用时间来下估值，则对于明年还是值得期待。

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晨光文具专题研究报告：线下渠道铸就护城河，文创巨头强者恒强

一、传统业务是晨光发展的基本盘

（一）晨光文具超额收益明显

一体两翼的发展格局驱动了晨光业绩增长，晨光文具的市值提升明显。当前市值较刚上 市时总市值已经翻了将近 5 倍，达到 845 亿元（截止 2021/5/24）。而且晨光超额收益明 显，从 2017 年初至今，晨光文具累计涨幅超轻工行业 200%左右。

（二）传统业务是晨光文具发展的基本盘

收入/净利润稳步增长，传统业务是主要来源。2021Q1 收入/净利润达 38.1/3.3 亿元， YOY+82.96%/+53.09%。收入/净利润近 7 年 CAGR 分为别 27.8%/23.9%。在当前阶段， 传统核心业务稳健增长支撑了整体发展。2020 传统核心业务收入/净利润分别为 74.83/11.45 亿元，YOY+8.7%/+13.6%。2020 传统业务收入/净利润占比整体分别为 57%/93%。

晨光文具现金流主要来源于传统业务。晨光文具现金流主要来源于传统业务。2020 年晨 光整体经营性现金流达 12.7 亿元，其中传统业务占比约 82%。虽然晨光科力普面向的主 要是 B 端客户，账期略长于 C 端经销商，但 2018 年以来科力普经营性现金流净额持续转正。此外晨光经营性现金流净额占净利润比重均保持大于 100%的良好水平，ROE 大 于 20%且中枢持续提升，显示出较高的增长质量及资产回报率。

二、 对标海外，我国文具行业仍处于量价齐升的阶段

（一）我国人均消费量、产品单价提升空间巨大

2018 年我国文具制造业整体营收 1193 亿元，YOY+4.3%。由于我国已经度过在校学生人 数的高峰期，整个文具行业开始由粗放式的发展转向平稳发展。根据功能划分，办公文 具/书写文具/学生文具/其他文教用品，分别占比 61%/21%/12%/6%。

由于书写工具是晨光的主要产品，我们主要聚焦于书写工具市场的比较。2018 年国内书 写工具市场规模约为 228 亿元，相比美国日本，我国仍处于提升态势。从人均消费额来 看，2018 年我国书写工具人均消费额 2.54 美元，较美国、日本（11.57 美元、7.93 美元）， 仍有较大的提升空间。

书写工具的人均用量和产品单价上均有较大的提升空间。2018 年我国人均书写工具用量 约为 9 支，对比美国、日本（26 支、18 支），仍有较大的提升空间。美国和日本的书写 工具平均单价在 3 元左右，2019 年我国书写工具单价约为 1.8 元，约为美国、日本价格 的 60%。整体来看，我国书写行业仍有 2-3 倍的提升空间。

（二）对标日本，看我国文具行业量价驱动力

从行业层面来看，消费水平、政府教育投入和学生人数是影响文具行业整体产出的直接 因素。其中政府教育投入和学生人数直接影响行业整体产量，消费水平直接影响文具价 格的变动。

我们以日本市场的指标做回归分析，可以看到教育投入、学生人数与文具生产指数（可 理解为产量）高度相关，居民可支配收入与文具价格高度相关。

根据日本文具行业生产指数，我们将日本行业发展分为前期和中后期两个阶段。

前期：战后经济复苏。消费水平提升带动行业价格增长；教育投入、学生数量、城市人 口比例提升驱动行业销量增长。

中后期：经济泡沫破裂后，价格水平略有下降，城镇人口比例提升部分抵消了学生人口 下降的负面影响。随着日本经济复苏，行业规模趋于稳态，随宏观经济小幅波动。

参考日本文具行业的发展历程，我国正处于量价齐升的阶段。随着我国教育投入、城市 人口比例的提升，将推动文具用量持续提升。2018 年我国城镇人口比例约为 59.2%，相 比日本、美国（91.6%、82.3%）仍有较大提升空间，城镇人口比例上升将直接带动城镇 学生比例上升，城镇学生的人均文具用量要高于农村学生。

未来 3 年，我国中小学生在校人数仍将保持小幅增长。目前我国小学入学年龄一般为 6 岁左右，即 18 年出生的婴儿，将于 2024 年上小学。2021 年 1-9 年级出生人口推算得到 的中小学生人数=2006 年-2015 年出生的人口构成。从拟合曲线来看，出生人口与中小学 生在校人数，呈现高度相关性。

我们用中小学在校学生的实际人数÷出生人口推算得到的中小学生人数得到的拟合比例 来估算未来 3 年的中小学生在校人数。假设未来 3 年该比例为 94%至 94.5%，从测算结 果来看，2019-2023 年的中小学生人数仍处于增长态势，但受到 2018 年低出生人数的影 响，2024 年的中小学生数量开始下降。

在产品价格方面，从需求端来看。居民消费水平的提升，促进了进口文具和礼品文具需 求增长。高端文具占比提升将推动行业价格提升。

从供给端来看，我国文具企业在产品设计研发上仍有较大的提升空间。从中日两国进出 口的单价来看，日本是高端出口，低端进口。我国是高端进口，低端出口，说明我国高 端文具供给不足。此外，我国文具价格仍处于较低水平，平均单价不足 2 元，消费敏感 性较弱，有利于产品提价。

三、 行业格局：集中度较低，龙头份额提升成为主旋律

（一）对标海外，我国文具行业集中度提升空间大

对比发达国家市场，我国文具行业集中度提升空间巨大。从文具行业整体来看，目前最 大的公司晨光文具市占率仅为 17.8%，前五大公司市占率仅为 30.5%，美国日本的 CR5 分别为 67.1%和 62.5%，对标发达国家文具市场，我国文具市场集中度还有较大提升空间。

四、 公牛的成功渠道模式有哪些值得晨光借鉴

（一）晨光文具和公牛集团在渠道模式上具有相似性

晨光文具和公牛集团在渠道模式上具有相似性，此处我们主要选择公牛的转换器业务与 晨光进行深度对比。公牛经营产品主要为转换器、墙开和 LED，其中转换器作为公牛传 统优势产品与文具尤为的相似，都是相对高频、低单值的消费品，具有就近消费、消费 群体较为集中、渠道终端数量大且较为分散。

公牛的渠道结构相比晨光更加扁平化。公牛没有采用晨光金子塔式的经销结构，所有经 销商统一直接从公司进货。

晨光的渠道结构相比公牛更加多元化。晨光传统业务采用金字塔式结构，直接对接 36 家 一级经销商，并对现有渠道进行了升级改造，形成普通样板店、高级样板店、加盟店、 办公店等多种业态形式。

管理复杂度的差异决定了管理层级的差异。公牛转换器的终端数量相比文具要多的多， 主要原因是文具是个大品类，但消费场景集中，转换器相比文具是一个小品类，但消费 场景更多。品类数量上，公牛在该品类做到极致其 sku 大约在 2800 左右，单个店铺的 sku 我们估计在 30 个左右（只考虑转换器），但是晨光拥有至少 4 大类，50 多个品项，超 过 5000 款品种（截止 2017FY），普通/高级样板店至少需要展示 265/370 种，需要在排 货和货架展示上提供更多的赋能，单个网店投入的精力更大，这就导致公牛单个转换器 经销商管理的网店数可达约 1700+个，而我们估计晨光大约只为公牛的十分之一即 170+ 个左右（包含体系外的终端），体系内的终端大约只有 70+个。假设“单经销商管理复 杂度=管理终端数量*sku 数量”，则晨光经销商的管理复杂度要高于公牛。

（二）公牛的渠道成长路径对晨光的借鉴

总结公牛和晨光的渠道成长历程，我们发现有几点是两者成长为渠道强者的成功关键因 素（KSF）。

1）贴近终端，打造品牌，抢先下沉。晨光发展初期深入一线，提供店招， 传授经验。逐步形成样板店，并进一步升级，实施特许经营管理，升级为加盟店，进一 步加强品牌。公牛率先引入“快消品”模式，提供店招，通过推行 “配送访销”贴近终 端，率先布局三四线城市，形成触及县镇乡村的百万级终端网络，构筑品牌。成熟业务 渠道成熟后，为新兴业务充分引流。

2）明确奖惩，加强零售终端管理：晨光文具及公牛 集团均对自身零售终端在价格制定、产品排他、经销奖惩等方面制定管理制度，以提高 对细碎渠道的管理质量。

3）加强利益绑定，打造长期合作伙伴：晨光文具采取“层层投 入、层层分享”的金字塔分销体系，公牛集团以高让利吸引经销商，有力抢占市场份额， 二者均通过利润分享方式打造长期稳定合作伙伴。

两者成长路径略有不同。早期晨光是做文具代理起家，98 年转为制造后专注国内市场， 而公牛从一开始就是做制造，在单一品类做到极致，01 年转换器就达到市场第一，07 年 开始逐步向其他品类扩张；但两者开始进行渠道扩张战略的时间较为一致，大约是 2004-2005 年左右，都是率先在行业内采用店招等方式，占据优质点位。

从公牛的成长路径复盘和与晨光的横向对比中，我们发现晨光在以下两点上还有较大的 发展潜力。

1） 线上渠道还有较大的潜力可以挖掘。2010 年公牛即入驻电商，建立了专业化的电商 直销业务运营团队和具有较强实力的线上经销商体系，目前公司已全面入驻天猫、淘 宝、京东、唯品会等领先电商平台，有效开拓了数十家线上授权经销商，并积极拓展 海外市场，在总体营收中电商直销占比由 2015 年 5.36%提升至 2018 年 9.22%，在总 体直销渠道细分中，电商直销占比由 2015 年 51.43%提升至 2018 年 70.16%。公牛集 团短短三年电商渠道营业收入便由 3.3 亿元增长到 8.3 亿元，约翻 2.5 倍，复合年增 长率达 55%，19 年转换器天猫市占率达 65.27%。

晨光子公司晨光科技负责线上全平台营销和授权店铺管理。而目前占公司渠道比例相比 公牛较小，鉴于文具与民用电工产品具有较为相似的产品属性，我们认为晨光在线上渠 道还有较大的潜力可以挖掘，公司近年来加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产 品开发，晨光科技营收也实现了快速的增长。

2） 供应链系统提升公司运营能力，高效分拣配送为渠道助力。公牛借助业内领先的自 动化立体仓库及智能分拣出货系统，公司实现了仓库作业的机械化和自动化，大大提 高了配货发货速度和客户响应能力，自动化立体仓库有效衔接前端自动化生产，构建 了“进料—生产—仓储—出货”端到端全流程的智能供应链体系，为公司业务的持续 发展提供了坚实的支持，虽然产品 SKU 较多，存货周转率长期在 6-7 的水平，固定 资产周转率显著高于可比公司。

五、 渠道壁垒构筑晨光护城河

（一）率先开启品牌店计划，金字塔模式助力快速扩张

在 21 世纪初，我国文具市场的销售模式是普通经销的模式，而晨光董事长陈湖雄早期是 做代理业务起家，深知渠道的重要性，在 2005 年便开始搭建属于晨光的专属渠道，先后 通过开设样板店和加盟店扩充自身的终端零售。

相比其他企业早期替国外企业代工，晨光持续专注国内经销渠道的建设。而且晨光在内 销市场中，把主要精力投放在了经销渠道的建设中，而非商超、直销等其他渠道。关于 这一点，我们也从前 5 大客户情况也能看出，真彩前五大客户中经销商比例较少，真彩 为海外文具品牌 Newell Rubbermaid、BIC 等品牌代工较多，晨光的前五大客户均为自己 的经销商。

六、 产品渠道持续升级，深挖渠道价值

从收入贡献来看，晨光传统业务早期依靠终端门店数量贡献增长，随着渠道铺设的逐步 完善，同店收入增长成为主要驱动力。

由于渠道的价值主要来自于同店收入，所以我们从量和价两个角度来理解。

量：门店销量贡献主要来源于两部分

（1）选择优质样板店升级为加盟店，加盟店门店面积更大，而且产品具备排他性，门店 整体销量更高。

（2）产品动销率更高，高周转增厚门店利润。促使样板店以及其他非晨光终端门店增加 更多的晨光产品。

（3）扩张弱势品类，提升门店内占比。

价：通过迭代新品，打造的精品文创，提升产品的附加值来实现提价。

（一）渠道升级+研发优势+品类拓展，进一步提升终端销量

1、样板店转加盟店，提升原有渠道竞争力

在跑马圈地阶段，为求扩张速度，晨光对于样板店的运营和管控相对粗糙，样板店不具 备排他性。所以晨光综合考虑门店位置和商圈影响力，其中较为优质的样板店升级为加 盟店。

门店面积扩大，装修、服务升级整体销量增加：晨光提升门店的装修，产品陈列以 加大及服务力度，使得加盟店经营者获得更高的管理能力和经营水平，从而提升门 店的销售能力。

加盟店对产品内占比要求更高：产品品种要求 1000 种以上（普通样板店/高级样板 店分别需要展示 265/370 款），假设展示 1000 种，则高级样板店的内占比约为 40%， 未经晨光允许，不能从非晨光经销商进货，同类竞品或类似竞品全排他。

为了更直观的感受加盟店对于销量的带动，我们用门店面积*产品内占比来代表销量变动。

面积天花板假设：

在 2019 年的基础上，我们假设分别有 15000、25000、35000 家样板店/办公店转加 盟店。

假设样板店/办公店产品内占比由40%提升至60%，加盟店内占比由70%提升至90%。

假设新增门店 2.4 万家，加盟店占比 50%。

结论：门店销量约有 2 倍左右的提升空间

2、通过外形创新和快速迭代赢得学生青睐，提升产品动销率，进而使样板店和非晨光系 门店提升晨光的产品内占比

在各个类型的消费者中，中学生的消费能力最强，其决策偏好均以创新个性化图案、色 彩为主。晨光董事长陈湖雄做文具代理出身，对用户痛点敏感性极强，晨光的产品策略 放在了产品创意和供应链打造上。提出“每周一，晨光新品到”，使得门店每周都有新 品上架。挖掘热点、绑定知名 IP 来吸引中小学生。例：联名知名动漫航海等知名 IP、推 出“孔庙祈福笔”，推出深受女生喜爱米菲兔等。

持续的研发投入和物流系统管控，保证“每周一，晨光新品到”。通过物流系统的整合， 新品从生产完毕至各门店的时间也已缩短到 7 天，不仅有效降低公司和各级经销商的库 存，而且也防范了竞品或者伪劣厂家的仿冒，取得了在市场上的先发优势。

真彩早期通过高质量的笔芯和竞品迅速拉开差距，1996 年真彩研发“真彩 009”，连续 多年销量上亿支，领导了当时国内的书写文具市场。但是随着晨光制笔工艺的提升，真 彩在书写效果方面的领先优势减小。真彩款式比较单一，迭代程度慢的缺陷逐渐显现。 晨光基于对用户的理解，产品的快速迭代。对用户有更强的吸引力，实现反超，也在后 续发展中快速拉开差距。

晨光通过开发高附加值产品，毛利率不断提升。2017 年晨光开始打造精品文创专区，积 极开发精品文创产品、拓展市场。与传统文具主打刚需和性价比不同，精品文创更加注 重个人标签，产品附加值更高，毛利率更高。晨光书写工具的毛利率为 40%左右，对比 三菱百乐 50%左右毛利率，仍有 10pct 提升空间。随着高附加值产品占比的提升，晨光 的传统业务的毛利率有望进一步提升。

七、 晨光文具传统业务天花板预测

传统业务：预计收入天花板 232.1 亿元，净利率假设为 25%，净利润达 57.9 亿元。

门店数量：未来样板店（包含办公店）+加盟店的数量 10 万家。假设其中加盟店占 比 30%。

单店销量：预计当前样板店、加盟店产品内占比为 40%、70%，假设能提升至 60%、 90%。

单店收入：假设加盟店的收入为样板店的 3 倍。

产品单价：参考前文对比日本行业均价，晨光产品价格仍有 1.6 倍的提升空间。

净利率：三菱百乐毛利率稳定在 50%以上，假设晨光毛利率达到 50%，期间费用率 不变，则净利率为 25%。

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东鹏饮料深度研究报告：鲲化为鹏，志图神州

一、能量饮料：高景气与高粘性兼具，软饮料中的优质赛道

（一）需求本质：抗疲劳、补能量诉求明晰，具备功能性及轻上瘾性

能量饮料指具备缓解疲劳、补充能量功效的饮料。一般而言，功能饮料指通过调整饮料 中营养素的成分和含量比例，在一定程度上调节人体功能的饮料，主要分为能量饮料、 运动饮料及其他特殊用途饮料。其中，能量饮料通常包含咖啡因、牛磺酸和水溶性维生 素，满足消费者缓解疲劳、补充能量的功能性诉求，消费场景为长途驾驶、加班熬夜、 运动等，代表性品牌则为红牛、东鹏特饮、乐虎等。

能量饮料明晰且稳定的消费诉求，及功能性、上瘾性特质，使得能量饮料往往具备更长 的生命周期、更强的品牌粘性及更高的定价权，也更有可能打造大单品。不同于其他饮 料核心诉求在于多变的口感，及“进店再决策”的消费习惯，能量饮料抗疲劳、补能量的 消费诉求明晰且稳定，并具备一定功能性和上瘾性。相应地，能量饮料消费群体往往拥 有更高的消费频次、更强的品牌粘性，以 2017 年销售额表征的全球软饮料品牌价值排名 前 10 名多为咖啡、碳酸饮料、能量饮料等“轻上瘾性”品类，且这些品牌行业集中度高于 其他“口感型”饮料。而能量饮料企业则往往拥有更长的产品生命周期、更高的定价权。 从当前各类饮料头部企业定价来看，能量饮料价格带仅次于咖啡。高复购叠加高定价， 能量饮料更易打造大单品，中国红牛单品零售额近 250 亿元，远高于其他饮料单品体量。

同时，基于功能饮料明晰的消费诉求，能量饮料竞争的前提为“功效显著+有效营销”，即 在提神、抗疲劳效果显著的基础上，向消费者准确传达产品定位及功效。能量饮料的消 费群体较为细分，抗疲劳、补能量的诉求明确，且产品功效易验证，故产品的有效性为 企业获得消费者青睐的基础，而准确向特定消费群体传达产品定位及特点，在广泛布局 流通渠道基础上进入包括加油站、健身房及网吧等在内的特通渠道，为促进动销的关键 因素。

功效方面，合成咖啡因产品（需批文）见效快而显著，而天然咖啡因的产品功效更 为温和持久。能量饮料抗疲劳、补能量的消费诉求明确，且产品功效易验证，故产 品的有效性为企业获得消费者青睐的基础。一般来说，就提神效果而言，合成咖啡 因见效快而显著，天然咖啡因则更为温和持久。而根据我国食品添加剂准则规定， 除可乐型碳酸饮料最大可添加 15mg/100ml 的咖啡因外，其他食品需获得保健品批文 方可添加合成咖啡因；同时，取得批文的产品添加牛磺酸、B 族维生素等其他营养 成分成分含量可更高。

对比市面上常见的十款能量饮料，除了体质能量咖啡因含量较低，力保健、奥地利 红牛的牛磺酸含量较高外，其他能量饮料在糖、咖啡因及牛磺酸等主要配方成分上， 含量基本相当。故对大多数能量饮料而言，保健品批文的差异或主要体现在功效上 限（可添加的成分含量上限更高 VS 成分含量受限）、作用方式（快且显著 VS 温和 持久）及生产成本（合成咖啡因生产成本更低）。

同时，企业需将功效明确地传达给消费者，定位准确及有效链接消费场景。根据保 健食品管理办法规定，只有取得保健品批文的产品才可明确提出“提神、抗疲劳”等 功效，故市面上未取得保健品批文的产品多主打“活力”、“能量”，甚至强调口感， 故具备保健品批文的产品在宣传上或具备一定优势。此外，需合理引导目标消费群 体建立消费场景与产品的链接，如定位高端的品牌更倾向于宣传极限运动，年轻化 战略的品牌在传统的运动、学习的基础上，增添了狂欢派对、音乐节等场景。

正如启力的例子说明，即使具备保健品批文，产品自身定位模糊将一定程度加大突 围难度：启力于 2012 年获得保健品批文，在尚未获得强品牌力支撑的情况下终端定 价 6 元/250ml、与绝对龙头红牛正面抗争，营销上采用传统高空投放大量广告的模 式，广告语定位宽泛且反复变化，相继提出“抗疲劳”、“提神不伤身”、“七大营养素”、 “增强免疫力”、“正宗保健饮品”等，叠加后期公司经营重点向其他产品倾斜，其在 能量饮料市场份额由上市初的 2012 年的 7.1%逐步降至 2019 年 0.1%。

（二）行业空间：品类仍处成长期，渗透率提升支撑高景气

2020 年能量饮料零售端、出厂端市场规模约 448、350 亿2，近五年 CAGR 达 9.2%，量 增仍为主要驱动。根据欧睿数据，2020 年能量饮料市场零售规模为 448 亿，对应出厂端 市场规模约 350 亿，2015-2020 年复合增速为 9.2%，远高于软饮料整体 3.2%的增速水平， 且高增有望延续。从量价维度来看，一方面，随着能量饮料渗透率持续提升，量增仍为 行业增长的主要驱动；另一方面，2010 年以来多家企业采取差异化策略，以低价切入能 量饮料市场，切割红牛份额，行业均价增长停滞甚至出现负增长。

消费者教育打开能量饮料市场空间，消费场景由运动向多元化拓展。功能饮料初期大部 分主打运动概念展开消费者教育，如红牛宣传主要针对极限运动爱好者。而随着东鹏特 饮、乐虎、体质能量等众多国内玩家入局，消费场景也逐步向加班熬夜、长途驾驶、电 竞及音乐节等多个场景拓展。

健康化生活方式带动体育产业增长，健身&户外等各类运动场景扩大需求。伴随人 们对健康生活的追求，我国体育产业产值 2015-2019 年 CAGR 达 14.6%，健身房及 健身人群数量也保持着高增速。作为能量饮料的主要消费场景，运动人群的扩大和 健康意识增强将进一步带来市场扩容。

加班、驾驶等场景蕴含抗疲劳需求，能量饮料大有所为。随着工作时间延长生活节 奏加快，我国各年龄段消费者对于抗疲劳的需求不断提升，能量饮料的消费群体呈 现年轻化、扩大化趋势。

此外，部分企业开始赞助电竞、音乐节等活动，进一步拓展年轻消费者及更多的消 费场景。电竞、音乐节等场景更加符合消费年轻化的趋势，90、00 后等新一代消费 者也越来越多地在聚会、旅游等场景消费能量饮料。

二、东鹏饮料：深耕南粤、逐鹿全国

（一）公司概览：乘赛道高景气之风，深耕南粤、逐鹿全国

东鹏起家于饮料大省广东，凭借瓶装能量饮料走向全国。公司于 1994 年成立，1998 年 旗下产品东鹏特饮获得保健食品批文，2003 年企业改制，董事长林木勤曾为红牛代工厂 厂长。2009 年东鹏特饮推出独特瓶型包装，在红牛罐装一家独大的局面中，率先凭借差 异化的价格及包装优势异军突起，并于 2013 年起开启全国化进程。2020 年东鹏饮料实 现营收 49.6 亿，归母净利润 8.1 亿，17-20 年营收、业绩复合增幅分别达 20.4%、40.0%， 其中，广东省内销售占比逐年下降，2020 为 55.7%，毗邻广东的广西、华中及华东地区 占比分别为 10.6%、11.3%及 10.1%。

根据渠道反馈，春节返乡期间东鹏在南方市场的销量往 往有所下降，北方市场却有提升，亦侧面印证东鹏务工人员受众较大，且具备外溢效应。

此外，公司为最早进行运营数字化变革的企业之一，且数字化平台鹏讯云商为自行创建， 为公司精细化运营提供了坚实技术支撑。公司 17 年创建鹏讯云商，在成功为公司自身打 造数字化营销案例后，鹏讯云商平台为亦为其他快消品企业提供基于一物一码技术的防 伪溯源、个性营销、综合管理及品牌传播等一体化营销解决方案，2020 年技术服务收入 实现 1784 万元，且已实现 30 亿次印码、200 万日活流量、千万级粉丝，及 100 万+零售网点合作，为开展产品管理、扫码促销及精准营销等方面的信息化运营提供坚实 技术支撑。

2016 年以来，公司市场份额加速提升，2020 年达 15.4%，仅次于红牛。东鹏特饮差异化 的包装及定价满足了消费者便携、优质低价的需求，实现了在红牛一家独大的格局中的 有效突围。而 2016 年以来，随着公司全国化战略成效初显，叠加红牛陷入商标之争后增 长乏力，公司市场份额加速提升，2020 年达 15.4%，为仅次于红牛的能量饮料品牌。

（二）解码东鹏：差异化策略先行者，稳扎稳打，步步为营

1、产品策略：凭差异化实现异军突起，谋高端化拉升品牌调性

拳头产品功效对标红牛，率先凭借包装、价格的差异化实现异军突起。东鹏于 1998 年即 获得保健品批文，产品功效对标红牛，牛磺酸、咖啡因、肌醇等主要成分含量与红牛相当，甚至高于红牛。而不同于红牛仅有 250ml 金罐装及强化版，且上市之初即定价 6 元 价格高昂，东鹏在 2009 年推出 250ml 金瓶装的基础上，于 2017 年推出 250ml 金砖、250ml 金罐及 500ml 金瓶，终端零售价格覆盖 2、3、4、5 元，率先在包装、规格及定价上均打 造极致差异化，目标消费群体主要为更注重性价比的蓝领、电竞玩家、司机等人群。其 中，500ml 金瓶装自 2017 年推出后表现良好，20 年起在“壹元乐享”等促销活动下快速放 量，成为公司近年来高增长的主要驱动。

随着全国化战略推进，公司正逐步推出口味更多元、包装更时尚的高端新品，以逐步丰 富能量饮料产品矩阵、拉升品牌调性。一方面，大单品策略下公司单店产出及销售人员 人效均相对较低，且长期看或拖累公司全国化战略后期的增长动能；另一方面，全国化 过程中公司所面临竞争将更加激烈，品牌力重要性更为凸显。在此背景下，自 20 年起逐 步布局新口味、新包装且定价更高的能量饮料产品，目标人群锁定白领人群。如 2020 年 6 月推出的灌装能量气泡型东鹏加気（蔓越莓口味），21 年 4 月推出无糖型能量饮料“0 糖特饮”，定价均为 5 元/335ml，且上市后均取得不俗表现。

此外，公司亦适度布局非能量饮料，奠基长期发展。在能量饮料之外，公司亦布局陈皮特饮、由柑柠檬茶等具备岭南特色的非能量饮料，在实现本埠挖潜的同时，也逐步摸索 非能量饮料运营方式，奠基长期发展。如 19 年推出的由柑柠檬茶，上市以来市场反响良 好，21 年上半年非能量饮料业务实现营收 1.69 亿元（其中由柑柠檬茶占比由 38.3%上升 至 74.4%），已超过 19 年全年的 1.48 亿元，并带动非能量饮料业务整体单吨价格达 2782 元/吨，较 19 年全年上涨 27%。

2、渠道布局：策略灵活有的放矢，“一箱一码” 直连百万终端

精耕与流通并行，渠道策略有的放矢。销售渠道结构以经销为主，今年来销售占比稳定 在 97%左右。其中，公司在广东、广西、华东、华中等核心市场采取精耕运营模式，全 力提升市占率；其他区域主要采取大流通的运营模式，精选经验丰富、实力雄厚的经销 商进行合作，助力开拓空白市场。2018 年以来，公司广东省内经销商亦择优调整为主， 省外加大招商力度，经销商数量快速增加。此外，近几年公司组建邮差体系，部分替代 原有的二批商，在实现压缩渠道层级增厚渠道利润的同时，也加强了渠道下沉锐度，有 力助推公司快速扩张。

公司 18 年底于省外市场引进阿米巴模式，显著激发组织活力。公司 18 年底起在省外市 场开展渠道改革，一是将业务员薪酬结构从以前的固薪制变为底薪+提成制，二是充分放 权区域经理，公司给予区域经理每箱定额的费用支持，区域经理可依据自身和市场情况 灵活调节促销活动及资源配置，一方面将东鹏以前低投入产出比的盲目费投方式转换为 更加精细化、高效化的方式，确保好钢用在刀刃上；另一方面，预算费用节省的部分由 区域团队自行分配，区域经理和经销商的激励更充分。

此外， “一箱一码”直连百万终端门店，强化终端激励，助力精细化管理。东鹏饮料通过 箱内码及鹏讯云商平台，实现百万终端门店的直接连接及管理。

激励层面：开箱扫码及兑奖红包极大地增厚了终端利润率水平，且兑奖操作高效、 回款迅速。终端门店开箱扫码即可领取 0.5 元/箱的现金红包奖励及 10 个左右“壹元乐享”兑换额度，若给消费者扫码核销中奖瓶盖，则可进一步获得赠品返货券及 1.58 元的现金红包。因此，若消费者中奖，则终端门店在约 1.5 元进销差额的基础上， 可额外获得 2.58 元的现金收入（消费者支付 1 元换购金额，公司支付 1.58 元现金红 包），由此鼓励经销商开箱及参与兑换活动、加快产品销售。考虑约 30%的中奖概 率后，整体终端毛利率可达 46%左右，已与体质能量在强势地区的渠道利润相当， 且远高于红牛及其他饮料品牌。

同时，东鹏已实现终端门店扫码核销，现金红包即刻到账，且经销商给予门店的赠 品货款亦可及时返还。同时，公司为经销商发明了点盖器，提升平台核销的效率及 准确度。故“扫码核销+点盖器”的组合，有效克服了传统的“再来一瓶”的流程复杂、 人工成本高及且假盖横行等问题。而草根调研反馈，多数竞品仍使用定期人工回收 至总部后再核销的方式，经销商存在赠品货款延期数月放能回流、瓶盖不能 100%核 销致经济损失等问题，从而致使扫码促销活动推广效果相对较差。

管理层面：终端门店激励与扫码挂钩，有效提升渠道管控力度。在业务员拜访等常规策 略之外，公司通过 “一箱一码”有效监控从出厂到经销商的各个流通环节，而终端门店的 开箱红包、兑奖红包等大额激励均与扫码挂钩5，使得流通链条的最后一个环节也纳入了 公司的监控范围，实现全链条货品追踪，有效提升渠道库存透明度及渠道管控力度，倒 逼省外市场加大新市场拓展。此外，公司可在鹏讯云商的门店小程序上，将促销信息及 费用及时发送至终端门店，一定程度避免费用于中间环节层层扣留。

总体来看，渠道深耕+精细管理，东鹏终端网点已达 160 万左右；同时，渠道亦运转高效， 存货周转逐年改善、已居前列。渠道深耕下，当前公司共有 1000 余家经销商，销售网络 覆盖全国约 160 万家终端门店，已高于养元、香飘飘等全国性的单品类龙头，但较能量 饮料龙头红牛，及康师傅、娃哈哈、农夫山泉等全品类饮料龙头仍有较大提升空间。而 以销定产、精细化管理模式下，公司存货周转率逐年提升，当前已处于行业前列，仅次 于康师傅及香飘飘。

3、营销方式：紧跟流量迁移锁定年轻化战略，“一瓶一码”蓄力精准营销

产品定位明确的基础上，公司品牌内涵由功能层面向精神层面升级。受益于 1998 年即取 得保健品批文，公司产品宣传明确提出“提神、抗疲劳”的功效，口号为“困了累了，喝东 鹏特饮”，在发展初期明确产品功效及定位。而随着 2015 年提出品牌年轻化战略，新增 广告语“年轻就要醒着拼”，主张通过自己努力来实现梦想、改变命运，唤起广大年轻消 费者的共鸣，实现产品内涵由功能层面向精神层面升级。在此基础上，逐步拓展出当前 的“运动、加班、驾车及电竞”四大消费场景。

敏锐洞察流量迁移趋势，多元化营销锁定年轻化战略。早期公司营销以电视广告及线下 投放为主，并于 2013 年全国化进程开启之初，邀请谢霆锋为代言人。一方面，公司赞助 世界杯等赛事拉高品牌势能，另一方面，随着 Z 世代逐步成为主力消费人群，移动通信 技术发展及流量逐步迁移，公司敏锐洞察到流量变化，通过首创网剧压屏条模式、冠名 网络综艺、与高德地图开展合作及赞助电竞赛事等方式，精准锁定目标客群，实现有效 曝光。

此外，系列扫码促销活动显著拉动销量增长，同时通过消费者数据积累来反哺精准营销。

公司扫码促销活动推出时间早、活动力度大，有效强化能量饮料复购力。公司 15 年推出“一物一码”，为最早实施营销的企业。之后，16 年实行现 金红包，17 年开启“一罐夺宝拼奖 888”活动，18 年底推出 500ml 金瓶装的“壹元乐享” 换购，并于 20 年再次升级。整体来看，“壹元乐享”中奖概率在 30%以上，部分地区 可达 50%，一般赠送价值 4 元的金罐装，江苏等重点区域赠送价值 5 元的 500ml 金瓶装，对以蓝领阶层为主、价格敏感性较高的目标客群具备较大吸引力，消费者扫 码率高达 60-70%，有效助推了 19 年来 500ml 金瓶装快速放量，并成为公司增长的 主要驱动。

我们认为，能量饮料品类本身具备功能性和上瘾性，一旦通过直接现金红包、一元 换购等方式降低消费者尝试成本，能量饮料高复购的属性将得到有效强化。同时， 所赠金罐装有利于培养消费者认知，为中长期与红牛正面竞争奠定基础。

此外，“一瓶一码”可积聚私域流量、反馈消费者信息，为精准营销蓄力。截至 19 年底，消费者累计扫码次数 10 亿+，小程序去重后用户约 1.2 亿。扫码活动在促进 动销的同时，可及时、精准反馈用户信息，描绘用户画像，沉淀私域流量，并为定 制营销策略提供基础数据支持。

近三年一元乐享销售折扣占营收 12-15%，未来仍有较大收缩空间。2018-2020 年，公司 以一元乐享为代表的销售折扣合计分别占公司计提折扣前收入的 15.3%、12.1%及 15.4%， 其中，2018-2019 年均为对消费者的优惠，而 2020 年起强化终端门店激励，折扣占比可 达 5.1%。

4、战略路径：深耕主业，步步为营

股权结构集中，林氏家族合计持股约 67%。公司实际控制人系董事长林木勤，直接、间 接持股合计 56.43%，包括董事长林木勤、执行总裁林木港及董事林戴钦在内的林氏家族 合计持股 66.9%。

管理团队稳定，深耕饮料行业，奠定了公司稳扎稳打、步步为营的经营风格。公司管理 团队稳定，2003 年改制至今核心人员均未流失，公司亦通过员工持股平台（东鹏远道/ 致诚/致远）实施股权激励，强化管理层与公司的利益协同。而稳定的管理团队意味着较 强的团队凝聚力及对企业文化的高度认同。目前核心管理层多数深耕饮料行业 20 年以上， 专注主业并注重经验积累、稳步前行，直至 2012 年东莞市场突破亿元大关，在广东打造 出成功样本城市后，才于 2013 年开始以灵活的渠道策略布局全国市场；产品策略亦有序 推进，拳头产品于本埠市场站稳脚跟，方加大多元化布局。

我们认为，聚焦主业、稳扎稳打的战略导向，为公司持续占据行业优势地位的重要保障。 当前行业仍处渗透率提升的量增驱动阶段，但长期看，随着能量饮料消费者教育趋于成 熟，行业驱动向功能、口味裂变后，研发创新及企业运营能力重要性更为凸显。故在行业高景气阶段实现规模扩张及资本积累，并聚焦主业、精炼内功的战略导向显得更为重 要。东鹏持续秉承步步为营的经营导向，明确提出将通过募投项目以加大研发投入，且 对信息化的重视及布局程度已处于行业前列，且公司对市场变化、流量变迁均保持较高 敏感度，将为其持续占据行业优势地位提供重要的保障。

5、财务视角：盈利接力权益乘数，高 ROE 有望延续

即使在低价策略下，公司能量饮料毛利率仍近 50%，非能量饮料等业务亦呈逐步改善趋 势。受益于能量饮料品类定价处于较高水平，且公司生产成本管控能力较优，公司能量 饮料 2018-2020 平均吨价达 4821 元/吨，毛利率为 48.6%，在饮料企业中属于较高水平。 而非能量饮料、包装水在产品结构优化、产能利用率提升的基础上亦呈现改善趋势，整 体毛利率达 45%以上，处于行业中较高水平。

费用端，高广宣费用+高薪酬支出，2018-2020 年东鹏销售费用率居可比公司首位。东鹏 因主要市场仍在省内，且省内运输费用由经销商承担，公司 2018-2020 年运输费用率、 差旅费用率仅为 2.9%、0.5%，但因广宣费用及职工薪酬均大幅领先行业，故东鹏整体销 售费用率水平居可比公司前列。

广告营销费用：前期高举高打推高费率水平，19 年来公司转型精细化营销后费用显 著优化。在拉高品牌、拓展市场过程中，公司广告营销费用率相对高企。其中，2017 年因加大电视电台广告投入叠加视频网站提升“压屏条”广告价格，公司广告宣传费 率高达 13.6%，2018 年因公司投入 1.5 亿相继赞助中超联赛、央视俄罗斯世界杯转 播及葡萄牙国家足球队等，广告宣传费用大幅攀升至 4.8 亿，费用率上行至 15.9%， 推升当年整体销售费用率至 31.9%。19 年以来，公司在饱和式营销的基础上，加大 基于用户数据的精准营销，提高费用精细化水平，广告费用率大幅回落至 8.2%。20 年受疫情影响进一步降至 5.7%。

薪酬费用：战略聚焦深度精耕推高薪酬费用，人效仍存优化空间。由于在广东、广 西、华东及华中等核心市场采取精耕策略，配备众多基层销售人员，截至 2020 年， 公司销售人员数量达 4722 人，估算 2020 年人均创收为 105.0 万元，近三年销售人 员薪酬占营收比重达 9.2%。主要原因在于公司主要增长驱动仍为东鹏特饮，其本身 定价和目标客群集中于厂矿或相对低线市场，对市场精耕及人员维护要求较高。此 外，当前公司产品矩阵相对单一，一定程度上拖累单店产出，且省外市场开拓已经 投入人员，但市场仍在培育、尚未显著放量，故人效及费效比均处于饮料行业较低 水平，仍有较大优化空间。

费用率高企拖累公司毛销差及净利率水平，但受益于高周转及高权益乘数，近 3 年东鹏 ROE 均值达 36.6%，行业领先。18-20 年，公司 ROE 均值高达 36.6%，远高于饮料行业 整体，仅次于农夫山泉。其中，净利率则受 18 年销售费用率高企影响略低，近 3 年均值 仅为 12.35%。但一方面，受益于能量饮料产能紧缺下的高固定资产周转，及以销定产、 渠道精耕下的高存货周转，即便类现金资产逐年走高，公司总资产周转率呈现改善的趋 势；另一方面，公司预收账款大幅增加，叠加借款投入新生产基地建设等因素共同推高 了公司权益乘数，进一步推升公司 ROE 水平。

展望未来，预计净利率仍有上行空间，上市后权益乘数稀释有限，ROE 有望维持高位。 可以看到，2019 年以来，广告营销费用率为主的费用优化带动公司净利率大幅改善至 2020 年 16.4%，叠加权益乘数亦有提升，ROE 显著抬升，2020 年达到 45.8%。展望未来， 净利率有望接力权益乘数，成为 ROE 改善的主要驱动：

净利率：未来随着规模效应释放、产品结构优化，及促销活动收敛支撑毛利率上行； 基于消费者数据的精准营销，及产品矩阵扩宽推动单店挖潜、人效提升，有望共同 带动费用优化，净利率中枢有望维持在 15%以上。

周转率：高产能利用率及以销定产模式下，固定资产、存货等核心资产项目均有望 维持较高周转效率。同时，考虑到当前产能密集释放期公司固定资产周转率仍逐年 提高，后期折旧计提后固定资产净值回落，周转效率有望进一步改善。

权益乘数：根据招股说明书，公司拟向社会公开发行人民币普通股不超过 4001 万股 （占发行后总股本的比例不低于 10%），募集 17.32 亿元。我们测算，上市后权益 乘数将由 2020 年的 2.28 下行至 1.67，即使考虑偿还全部有息负债，则权益乘数下 降至 1.36，对杠杆稀释有限。

若保守假设总资产周转率维持 1.3（2020 年为 1.29），对净利率及权益乘数进行敏感性 测试，则 ROE 仍能维持 30%左右高位水平，且当净利率为 16%、权益乘数为 1.6 时，ROE 为 33.3%。

6、同业比较：综合实力领衔第二梯队，全国化提速大有可为

正如前文论述，能量饮料核心诉求在于其抗疲劳的功能性，而轻上瘾特征使得消费者对 既有品牌存在一定粘性，故不同于其他饮料核心诉求在于口感，凭借基于概念或口味以 实现快速起量的概率较小，除红牛外，以东鹏、乐虎及体质能量为代表的其他第二梯队 选手或为核心玩家，我们也以其作为重点分析对象：

乐虎：背靠达利快速起量，集团战略重点迁移下，近两年增长失速。达利集团 2013 年推出，拥有保健品批文。高举高打的广宣策略下，乐虎借力达利遍布全国的营销网点，14 年营收即达 7.9 亿，此后保持较高速度增长，18 年营收达 30.8 亿。但 19 年起开始推行的品牌升级计划效果平平，且达利战略重点逐步向家庭消费板块的豆 本豆、美焙辰等产品倾斜，少有全国性的大规模营销。渠道管理上，达利对旗下产 品统一绩效考核，使得经销商偏好推动销更快、资源倾斜更大的产品。部分渠道亦 反馈乐虎价盘管控及终端陈列维护相对较弱，近两年增长失速，市场份额陷入停滞。

体质能量：起家河南，深耕下线向上突围。河南中沃实业有限公司旗下产品，无保 健品批文。公司早在 1999 年便推出植物能量饮料，但初期发展缓慢。2011 年后聚 焦资源主推体质能量，优势区域集中在河南及其周边的江苏、安徽等地，当前在精 耕下线市场的基础上谋求向上突围。同时，由于公司无保健品批文，配方调整相对 灵活，公司持续进行品类、口味、包装裂变，目前品类矩阵最全，2018 年营收达 25 亿左右。

战马：华彬旗下战略储备产品，早期捆绑红牛销售实现破局。华彬于 2017 年推出， 2019 年取得保健品批文。红牛商标之争发生后，华彬集团推出战马，一定程度上作 为应对商标之争的战略储备产品。该产品定价接近红牛，早期捆绑红牛销售，或通 过购买战马解锁红牛拉环上的现金红包等方式，以期实现“牛”带“马”，营销上聚焦 娱乐、电竞，2019 年销售额为 13.3 亿元，同比增长 61%。

安利 XS：定位超高端，渠道以直销为主。安利集团自 2017 年起于中国运营，无保 健品批文。XS 品牌于 2001 年诞生于美国，2003 年授权安利为其独家经销渠道，2015 年被安利收购。XS 定位超高端，单罐零售价为 12.5 元，销售渠道以直销为主，仅 通过自建的独立 XSNation 销售。

其他品牌：娃哈哈旗下的启力由于战略失误走向没落；在美国反超红牛的 Monster 在 2016 年底进入中国以来，由于在口感、渠道、营销方面水土不服，表现平平，仅 仅在以大学生为代表的年轻消费群体中渗透率提升较快，2019 年营收不足 3 亿元。

第二梯队竞品各有所长，预计均有望受益于红牛受困商标之争带来的发展窗口期：

战略资源：东鹏、体质能量为公司主业，战略资源聚焦，乐虎、战马资源投入存在 分流隐忧。相较于东鹏、体质能量的主业聚焦，乐虎、战马分别属达利、华彬集团， 存在战略资源被其他业务板块/产品分流的风险。此外，东鹏 IPO 在即，募投项目进 一步强化产能布局、营销网络、品牌建设及信息化建设，且后续融资途径预计将更 为多元，有望助力公司全国化战略驶入快车道。

产品端：第二梯队企业普遍卡位中低价格带，体质能量功能性较弱，东鹏抗疲劳性 能更优、更贴近红牛。价格上，第二梯队企业普遍以中低价格带切入，形成与龙头 红牛的差异化竞争；成分功效上，牛磺酸、糖含量基本相当，体质能量咖啡因含量 显著低于其他品牌，而推出时已取得保健品批文的东鹏、乐虎在咖啡因及其他营养 成分种类上更为占优，且东鹏含量最高、更贴近红牛。故一定程度上可以说，东鹏 拥有最高的性价比。

此外，东鹏聚焦做多规格，而体质能量聚焦口味裂变。由于保健品批文一经通过不 允许改变配方和成分，东鹏选择在原有配方的基础上做多规格，目前已形成 250ml 金砖、250ml 金瓶、250ml 金罐及 500ml 金瓶在内的产品矩阵，终端零售价分别为 2、 3、4、5 元。而体质能量未获得保健品批文，主打植物能量饮料，抗疲劳、补充能 量的功能性较弱，产品更侧重饮料的口感属性，因此在口味延伸上密集推新，目前 已推出含气、咖啡能量、果汁能量等系列。定价策略上，体质能量锁定更高性价比， 5 元的瓶装能量饮料容量为 600ml。

营销端：东鹏、乐虎功能性宣传更为明晰，方式上东鹏紧随流量变迁，乐虎卡位运 动 IP，体质能量打法更为传统，战马则在红牛基础上注入更多年轻化因素。宣传定 位上，拥有批文的东鹏、乐虎明确宣传“提神、抗疲劳”，而体质能量宣传“勇往直前 的力量”、战马主张“有能量，放马来”，功能性宣传相对模糊。营销方式上，东鹏紧 跟流量变迁，营销方式更为多元，体育、娱乐、场景营销共同发力，扩张品牌覆盖 广度，贴近年轻消费群体，并通过一瓶一码助力精准营销。乐虎则不断强化体育 IP 属性，赞助 F4 中国锦标赛、CBA、FIBA 篮球世界杯等。体质能量打法更为传统， 如邀请佟大为担任代言人，广告投放上央视为主，线下集中在高速公路与公交，目 前也在做一些抖音等的新零售尝试。而战马则在红牛擅长的极限运动及赛事赞助的 基础上，注入了潮玩跨界、电竞等更多年轻化的元素。

此外，东鹏更擅长“一瓶一码”营销操作，活动连续性强，技术支持更优。东鹏、体 质能量、战马均开展解锁红包、“壹元乐享”等促销活动，乐虎则未开展。且根据渠 道反馈，东鹏可实现扫码核销、现金红包即刻到账，体质能量需定期回收至总部核 销，战马则 21 年以来尚无相关活动。

渠道端：乐虎、战马借力集团实现泛全国布局，东鹏本埠精耕向北拓展，体质能量 根植下线向上突围，且东鹏、体质能量渠道激励更优。具体来看：战马依托华彬渠 道实现全国化布局，并以“牛”带“马”拉动销售；东鹏深耕广东本部市场，当前全国 化呈提速态势，且 19 年来通过开箱扫码、“壹元乐享”等活动不断增厚终端利润，强 化开箱及兑奖激励，当前终端毛利率达 46%左右，已与体质能量相当；体质能量以 低价在下线市场深耕，目前发力一二线城市希望向上突破，给予终端较厚利润强化 渠道推力，但仍需产品和品牌端的紧密配合；乐虎则与达利其他产品渠道共同运作， 当前没有大力推广，给予渠道的费用相对较少。

同时，我们认为，东鹏 2013 年前全部精力在广东市场，单独设立广东营销本部，下 设 9 个大区及重点客户部，与当地便利店和连锁商超深度合作，配合地推及线上营 销，成功打造广东样板市场，单省销售额实现 27.5 亿。我们认为，东鹏在本埠市场 的深耕，背后是公司扎实做市场和精细化运营能力，一旦资源加持下渠道运营能力 和经验得以外推，将是公司全国化过程中的有力竞争优势。

故总体来看，乐虎强于渠道广度，体质能量产品矩阵丰富，战马背靠华彬借力红牛，而 东鹏综合实力突出，且上市后资源增厚，全国化提速大有可为。能量饮料竞争格局中， 红牛的产品力、品牌力和渠道广度难以撼动，但第二梯队企业中产品、营销、渠道各有 所长。其中，乐虎渠道覆盖度较广，目前已形成泛全国化布局，但战略资源存在被分流 的隐忧；体质能量产品系列齐全、成分更似重口感的传统饮料，且营销相对传统，往上 突围需拔高品牌；战马背靠华彬可借力红牛，但未来走势或仍有赖商标之争结果。相较 于其他竞品，东鹏战略聚焦主业，本埠市场积淀深厚，产品功效强且矩阵丰富，且渠道 精耕能力已在本埠市场得以验证，上市后资本增厚资源加持，全国化提速后大有可为。

三、未来展望：全国化提速+多元化挖潜，3年有望实现近百亿体量

（一）募投项目：扩产能、强营销，奠基全国化

公司拟向社会公开发行人民币普通股不超过4001万股（占发行后总股本的比例的10%）， 募集 17.3 亿元。募投项目中，近 80%用于产能扩张、营销优化及品牌推广，其余聚焦精 炼内功，强化信息化、研发能力，建设总部大楼：

产能扩张：公司拟将 55.4%的募投资金（募投金额 9.59 亿元，共计 14.37 亿元）用 于华南生产基地及重庆西彭生产基地的建设，达产后合计新增产能 110.1 万吨/年， 对应较 2020 年产能增幅达 62.1%。考虑到 2020 年公司能量饮料产能利用率已达到 69.6%，华南、重庆基地的新产能将有效缓解公司旺季生产压力，并为公司全国化战 略提供坚实支撑。

营销升级：公司拟将 21.4%的募投资金（募投金额 3.71 亿元，共计 6.71 亿元）用于 营销事业部建设、终端冰柜投放及品牌曝光。

1)公司拟投入 1.05 亿元用于华中、华 东大区及省内的营销事业部的设置优化，省内外投资占比约为 6:4，夯实扩张及挖潜 的组织架构基础；

2)公司拟使用 3.26 亿元增加 86667 余台冰柜，优化终端陈列，提 升单店产出，尤其有利于进一步挖潜渠道网络已较为密集的本埠市场。

3)公司拟使 用 2.35 亿元继续加大电视、网络及户外营销，支撑品牌持续曝光。

运营优化：公司拟将剩余的 23.1%的募投资金（募集 4.01 亿元，共计 4.01 亿元）用 于内部运营能力的夯实，包括信息化升级、建设研发中心、总部大楼建设及流动资 金补充，进一步提升管理精细化水平、研发能力及企业形象，为公司长期发展蓄力。

（二）中期展望：全国化加速推进，多元化本埠挖潜，3 年有望站稳百亿

当前六大产能基地基本覆盖长江以南，在建项目达产后有望贡献约 50%增量。当前东鹏 于长江以南地区拥有包括增鹏、莞鹏、徽鹏、桂鹏、华鹏、渝鹏（预计 21 年 5 月投产） 在内的 6 大生产基地，合计产能约 180 万吨，若规划项目全部投产，预计年产能可达到 270 万吨，对应增量约 50%。从具体销售增量来看：

省外市场：新增产能加持，广西、西南及华中市场有望加速拓张。除广东省本埠市 场外，公司省外市场可分为四档，一是毗邻广东、消费习惯较为相似的广西，当前 销售占比已达 10%以上；二是华中、华东，区域销售占比均在 10%左右，市场初步 打开；三是西南、华北地区，销售体量较小，但增长迅速；四是北方地区，当前几 乎空白。从公司产能规划来看，华南基地在缓解省内旺季压力的同时，可辐射华中 市场，渝鹏、桂鹏二期的投产将有力支撑西南、广西市场扩张。考虑红牛商标之争 悬而未决、品牌力或持续损耗，公司则逐步推进产品高端化以拉升品牌调性，省外 扩张阻力减弱，且高激励下渠道推力较强，新增产能有望顺利消化。

省内市场：竞争优势突出，以产品多元化实现店效挖潜。当前公司于广东省内能量 饮料品牌优势突出，网点数量趋于饱和，未来将以产品多元化为主要方式挖潜单点 店效。考虑公司高端能量饮料新品陆续推出、原有非能量饮料产能较为充裕，公司 亦已储备系列新品并修建研发中心强化新品开发，叠加本埠市场深厚的品牌及渠道 基础，预计公司多元化战略有望稳步推进，推动本埠市场持续稳增。

具体来看，考虑新增产能投产节奏及产品结构优化，未来 3 年有望实现近百亿体量。

量：预计 21-23 年产能加速释放。考虑华南基地已于 20 年 5 月投产，重庆基地拟于 21 年 5 月投产，桂鹏二期项目拟于 22 年投产，考虑投产后产能爬坡，预计 21-23 年 产能加速释放，至 24 年全品类产能近 270 万吨，产能利用率近 100%7。

价：短期受主力产品 500ml 金瓶拖累而小幅回落，中期有望随产品结构优化、或者 收敛而稳步提升。一方面，近年来快速放量的 550ml 金瓶单价较低，另一方面，前 期非能量饮料以清凉系列为主，单价较低（零售价 1 元/盒）且动销一般需采取促销 等措施，进一步拖累公司整体产品单价水平。考虑到当前 500ml 金瓶占总营收比重 已达 60%以上，未来其对单价的拖累将边际收敛，且定价较高的东鹏加気、0 糖特 饮（定价均为 5 元/335ml）等系列新品逐步推出，能量饮料单价有望企稳回升；非 能量饮料中快速放量的由柑柠檬茶（555ml 零售价 5 元/瓶）定价远高于清凉系列， 有望带动单价逐步上行。预计公司整体销售单价于 21 年起逐步企稳，而逐年小幅提 升。此外，若公司发展后期品牌力逐步提升，促销货折或有所收敛，则将进一步打 开单价抬升空间。

中期展望：量增为主、价升为辅，公司有望 3 年突破近百亿体量。在不考虑公司推 出新项目的保守假设下，随着产能持续释放支撑销量高增，及产品结构优化下单价 小幅改善，公司有望在 2023 年收入端有望达到近百亿级别，对应 21-23 年复合增速 达 25.2%。

此外，我们也可以看到，东鹏已逐步摸索出向北拓展的打法，且当前看较为有效。从公 司全国化策略上来看，公司逐步推进省外产能布局奠基省外扩张。中期维度，且在河南、 安徽及江苏等体质能量的强势地区，销售人员强调蓝帽子差异突出已有的产品优势，并 通过显著增厚渠道及终端利润来强化渠道推力、抢占市场份额。而长期维度，公司通过 推出高端新品、加强营销投入等方式以拉升品牌势能，并通过“壹元乐享”送金罐来培养 消费者对东鹏金罐产品的消费习惯，奠基长期与红牛的对标。

目前来看，基于公司高渠道利润及逐渐增强的品牌力，省外招商难度显著降低，预计上 市后招商速度有望进一步提速。从地区销售来看，当前公司在广西、湖南、湖北等省份 快速起量，过去相对薄弱西部地区近几年也均维持 50%以上的增长。同时，在苏南等传 统竞品强势区域已呈现反超态势，攻坚举措较为有效。

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上海钢联专题研究报告：大宗商品B2B领军，资讯业务开拓新版图

1. “资讯+电商”互联网平台综合服务商，中国争夺大宗商品定价权的领军

1.1. 大宗商品 B2B 龙头，新成长看点在资讯业务

上海钢联是从事钢铁行业及大宗商品行业信息和电子商务增值服务的互联网平台综合服 务商。上海钢联 2000 年成立，以钢铁资讯业务起家，十余年来逐步打造了以大数据为基 础，以网络综合资讯、上下游行业研究、专家团队咨询、电商交易平台、智能化云仓储、 信息化物流、供应链服务为一体的互联网大宗商品闭环生态圈，并形成了以钢铁、矿石、 煤焦为主体的黑色金属产业及有色金属、能源化工、建筑材料、农产品等多元化产品领域 的集团产业链。公司专注在大宗商品行业，从资讯到数据，从国内走向国际，为全球超过 十万家的产业及金融投资用户提供独立的第三方服务，已经成为目前国内规模最大的大宗 商品信息服务机构之一，同时也是与普氏能源资讯（Platts）、阿格斯（Argus）、英国金属 导报（MB）齐名的国际四大商品指数服务商之一。

“资讯+产业大数据”、“交易+供应链服务”两大业务双轮驱动，上海钢联已经构建形成 了以产业大数据为基础，综合资讯、交易平台及供应链服务为一体的互联网大宗商品闭环 生态圈。

在资讯业务方面，钢联通过旗下运营的“我的钢铁”网、“我的有色”网、“我的农产品” 网、“隆众石化”网等门户网站、“钢联数据”终端、手机 APP 和等，向大宗商 品行业企业提供各类商业信息，并为客户提供市场咨询、宣传推广、商情发布和搜索、会 务培训等各项增值服务，近年公司资讯业务不断外延，除钢联母公司外，还拥有山东隆众、 中联钢两家从事大宗商品资讯业务子公司。

在交易业务方面，公司通过控股子公司钢银电商平台（www.banksteel.com）为钢铁行业 上下游企业提供一揽子电子商务解决方案的第三方平台，包括寄售交易、供应链服务等钢 铁现货交易服务，并且通过钢银平台及战略合作伙伴为客户提供支付结算、仓储、物流、 加工等一系列增值服务。

近年电商业务取得长足发展，但业绩增速持续放缓。2014 年起公司电商业务收入呈现爆发 式增长，六年时间取得了长足进步，2014-2019 年收入 CAGR 达到 75.4%，但公司电商业 务业绩增速持续下滑。根据新收入准则，2020 年钢银电商将一般寄售交易业务调整为按净 额法确认收入，导致 2020 年公司电商业务收入同比增速不具参考性，但从利润角度来看， 2020 年钢银电商归母净利润仅同比增长 0.84%，相比 2019 年 78%的增速大幅下降。

2017 年后公司资讯业务进入新成长期，已经成为公司新的成长驱动。2016 以来，由于公 司黑色金属外的品类培育成熟，叠加公司电商业务资源投入边际缓解，公司资讯业务开始 进入新成长期，2020 年公司资讯业务实现收入 4.77 亿元，2016-2020 年 4 年 CAGR 约为 26.2%。值得注意的是，2018 年以来公司资讯业务收入增速超过电商业务， 由于收入准则 的调整，公司钢铁业务 2020 年收入同比增速不具备参考意义，但从利润角度来看，2020 年钢银电商归母净利润同比增长 0.84%，同期钢联母公司净利润同比增长 31.45%，我们认 为资讯业务已经重新成为公司新的业绩驱动。

公司股权激励业绩考核明确资讯业务未来三年增速。2021 年 2 月，公司向包括的董事、 高级管理人员、高层管理、中层管理、核心骨干及核心基础人员在内的 874 人授予限制性 股票，首次授予价格为每股 47.63 元。此次限制性股票归属业绩考核锚定信息服务业务（资 讯业务）和净利润增速，模板以 2020 年信息服务业务收入为基数，复合增长率不低于 20%， 以 2020 年净利润为基数，复合增长率不低于 5%，体现了公司对于资讯业务的重视与未来 发展信心。

1.2. SaaS 模式具有优越性，商业模式奠定成功基因

公司资讯业务中的信息服务是典型的 SaaS 服务模式。钢联资讯业务中信息服务业务，是 指公司通过网站、移动端、钢联数据终端等为客户提供大宗商品各品种价格信息，以及以 价格为核心和影响价格波动的多维度数据以及相关资讯的产品。客户通过购买未来一段期 限内公司网站、移动端、钢联数据的终端权限获得服务，公司以预付款形式获得现金，并 按时间进度确认收入，是典型的 SaaS 商业模式。

SaaS 订阅模式主要具有两方面优势，对客户而言有效满足需求，对公司而言收入、现金 流具备持续性，低边际成本使得公司利润弹性大于收入弹性。当前钢联 SaaS 产品包括钢 联数据终端、网站及移动端会员，客户订阅后无需购买任何硬件，也无需再配备 IT 方面的 专业技术人员即可与海量数据对接。且钢联 SaaS 产品既可整体订阅，也可按模块订阅， 客户能够按需选择，尤其对一些购买力较弱的大宗商品企业能够节省不必要的支出。另一 方面钢联 SaaS 产品都是按年订阅，公司收取预收账款，且客户具备粘性。产品成熟后， 低边际成本使得公司利润弹性远高于收入弹性。钢联当前 SaaS 模式表现出色，2016 年到 2018 年续费率实现高位增长，同时钢联母公司近年利润增速高于收入增速。

国外巨头采取 SaaS 模式，钢联商业模式已具备成功基因。海外能源化工数据资讯龙头普 氏能源资讯也采取 SaaS 服务模式，其收入结构中，订阅收入占比达 90%以上，其余部分为 指数授权等收入。因此从商业模式角度，上海钢联已实现对国际领先企业经验的复制。我们拆分钢联收入结构，发现其当前定制化收入仍占一定比例，我们推测这是由于数据终端 等 SaaS 产品目前仍主要面向付费能力强的大客户，市场推广尚未完全覆盖所有潜在客户， 而大客户定制化需求更多，中型客户主要以订阅为主。未来随着市场渗透度增加，钢联订 阅收入增长空间广阔。

1.3. 大宗商品定价权意义重大，公司将起关键作用

当前大宗商品定价权被国外垄断。全球定价中心主要集中于英美两国如美国拥有世界农产 品定价中心—芝加哥期货交易所（CBOT，现为 CME 集团的子公司），石油、天然气定价 中心—纽约商品交易所 （NYMEX， 现为 CME 集 团 的 子 公 司 ）； 英国则拥有有色 金属定价中心—伦敦金属交易所（LME），原油定价中心—洲际交易所旗下欧洲期货交易所 （ICE Futures Europe），它们制定的期货价格基准，应于当前众多商品的现货贸易价格的 确定，同时还掌握着对参与价格形成的市场主体的监督和管理权，确保其按照既定的游戏 规则进行交易。

中国大宗商品进口量大且对外依存度高，争夺定价权意义重要。上个世纪以来，我国主要 大宗商品消费量占全球比例持续上升，而对应的储量远不及消费量占比，供不应求的情况 带来较高的对外依存度。定价权的缺失造成我国在大宗商品国际贸易中只能被动接受既定 价格，这对国民经济带来诸多损失。比如石油交易中的亚洲溢价，即中东原油销往欧洲、北美和亚洲市场由于采用不同的基准价格，而导致销往亚洲市场的价格比销往欧洲和北美 市场的价格高。此外当国际市场的投机行为比较严重时，进口企业不得不蒙受巨额损失， 而进口价格的波动还会殃及整个产业链上的众多缺乏风险防控手段的中小企业。

信息服务机构对大宗商品定价起到关键作用。普氏能源资讯、ICIS 等海外大宗商品信息服 务商通过制定独立、严谨、透明的有关大宗商品现货市场价格评估的方法论，逐步得到国 际大宗商品相关企业的认可，根据该等价格评估方法论，形成了能源、矿产、农产品等一 系列价格标杆体系，成为国际大宗商品定价的基准。因此普氏能源资讯、ICIS 等海外大宗 商品信息服务商同时也是具备国际影响力的具有独立性、权威性的第三方价格评估机构， 在大宗商品定价中起到关键作用，主导了全球大宗商品价格话语权，并使得我国企业在大 宗原材料国际谈判中处于不利地位。

上海钢联代表中国参与定价权争夺，为开拓海外市场建立基础。上海钢联是国内首个通过 国际证监会组织（IOSCO）合规认证的大宗商品资讯服务机构，编制了覆盖黑色金属、有 色金属、能源化工、建筑材料及农产品五大领域的价格指数体系。钢联编制的各项价格指 数已经得到国内外客户的广泛认可，其中力拓、必和必拓、淡水河谷、福蒂斯丘等主要铁 矿矿山已正式采用 Mysteel 铁矿石价格指数（MIODEX）作为其长协合约结算依据；国内 80%的螺纹钢现货贸易已采用 Mysteel 钢材价格指数（MSDEX）进行贸易结算；国内外两 大现货平台北铁中心和GlobalORE也开始采用Mysteel指数进行定价。在衍生品合约方面， 公司越来越多的价格指数被用作各大交易所衍生品合约的结算标准，例如 Mysteel 上海市 场螺纹钢价格指数、Mysteel 青岛港铁矿石价格指数等 ，且与国内外各大商品交易所如上期所、大商所、上清所、SGX、CME 等达成战略合作关系。未来钢联将进一步加强与国内 外交易所的合作，增强对全球大宗商品定价的影响力，这将有效提升钢联的国际影响力， 助力其海外业务的开拓。

2. 行业需求加速释放，公司资讯业务潜在年收入空间近 20 亿元

2.1. 行业整合期到来，公司有望成为中国标普

行业进入整合期，正待龙头企业一统江湖。20 世纪 90 年代末，以互联网和移动电话等为 媒介平台，服务于大宗商品市场的信息服务机构陆续出现，如上海钢联、生意宝、睿也德 等。受制于信息量的匮乏和用户基础的薄弱，尚未形成成熟的商业模式。进入 21 世纪， 伴随着大宗商品市场的繁荣，我国大宗商品信息服务企业数量快速增加，其客户数量迅速 增加，客户覆盖区域逐步扩大，外资大宗商品信息服务企业也陆续进入中国市场。2015 年， 国家推进供给侧结构性改革，大宗商品信息服务行业开始向高质量发展迈进，在行业内企 业数量、规模等逐步增长的同时，行业内出现整合重组的趋势。钢联立足数据积累和客户 数量的优势已成为领先企业，随着各领域布局逐步完善，有望做实国内龙头地位。

2.2. 公司资讯业务未来收入空间测算

钢联资讯产品核心客群主要包括：大宗商品生产制造相关企业、大宗商品流通贸易企业、 大宗商品交易所、金融机构、科研院所及高校、政府部门、媒体和个人用户。根据同业公 司卓创资讯客户结构，机构客户付费收入占比约 85%，因此我们只对机构客户进行测算。 考虑当前科研院所高校、政府和媒体对大宗商品资讯并非刚需，我们只测算上述机构客户 中的前四类，即大宗商品生产制造相关企业、大宗商品贸易企业、大宗商品交易所和金融 机构。

保守测算，上海钢联潜在付费机构客户数量（账号数量）超过 12 万个，六大品类大宗商 品潜在年收入空间超过 18.9 亿元。

值得说明的是，我们测算的过程和假设偏保守，理由如下：1）仅考虑了网页端及钢联数 据终端，2020 年公司移动端收入约 3522 万元，占资讯收入比例为 7.4%；2）仅仅考虑了 机构客户，根据同业卓创资讯客户结构，个人客户付费用户数量占比约为 50%，付费金额 占比约为 15%； 3）仅考虑公司资讯业务中机构客户 SaaS 订阅制收入，对应公司产品分 类中的信息服务收入（2020 年约为 1.34 亿元）。

因此，我们认为若将移动端产品收入、个人付费客户收入以及广告链接、会务培训、咨询 等增值服务收入纳入考虑，公司资讯业务潜在收入空间远大于当前测算结果。与此同时， 伴随着全球范围内经济发展对数据资讯的需求愈加扩张，公司面对的客户群体数量以及产 品价格均有增加可能，公司资讯业务未来成长空间十分广阔。

以下详细说明我们对各个客群收入空间的测算过程：

2.2.1、 大宗商品产业客户潜在年收入规模测算

1）各品类 ARPU 测算：

钢联当前资讯覆盖领域可分六大类，分别为：黑色金属、有色金属、能源化工、农产品、 建筑和终端制造。我们将钢联数据终端产品和网站会员产品划分到这六大类别中，假设每 位客户（这里的客户指一个账号）只购买终端或网站中的一个模块，并以该领域各个模块 的平均价格作为该模块价格。我们假设所有客户 50%购买数据终端产品，50%购买网站会员 产品，由此得到该领域每位客户的平均 ARPU 值。由于钢联目前仍以 PC 端客户为主，并 且不同客户定制化产品订阅不确定性较大，我们这里的产品不包括移动端和定制化产品。 此外，该 ARPU 由钢联目前已经推出的产品计算而得，未来随着钢联品类覆盖拓宽，ARPU 还有进一步上升空间。

2）大宗产品产业企业客户数量测算

我们测算的大宗商品产业企业客户包括生产、加工、制造类企业、贸易企业、现货交易所 三类：

大宗商品生产、加工、制造类企业：

我们按照经济普查年鉴中的行业分类，分别挑选出对这六大领域有较大资讯需求的行业， 统计其大型企业个数并加总。假设资讯产品整体市场渗透率为 57%，得到各领域对应实际 购买企业数量。假设每个企业购买 10 个账号，即每个企业产生 10 位客户，乘对应企业数 量得到各领域总客户数量。

我们只统计大型企业的依据是：中小企业业务涉及面较窄，大体量的企业业务复杂且决策 时需要着眼整体市场行情，因此大企业对数据资讯的需求更大且具备购买能力，是公司产品的主要消费群体。

假设渗透率为 57%的依据是：大宗商品企业经营风险主要来自商品供需等带来的价格波动， 往往采取套期保值的方式对冲风险，通过数据资讯为套期保值提供决策依据的必需性强， 因此我们以蒋亚维发表的论文《有色金属企业商品期货套期保值研究》中有色金属企业购 买衍生品进行套期保值的占比作为实际渗透率的近似。

大宗商品贸易企业

我们同样按照资讯覆盖的六大领域分别统计大型企业数量，并保持渗透率 57%和每个企业 账号购买 10 个账号的假设，得到各领域对应客户数量。由于缺乏大型业务数量数据，我 们额外假设大型企业数量占统计局公布的限额以上企业数量为 3%，其依据为《中国经济普 查年鉴 2018》中采矿业大型企业占大、中、小型企业数量比例约为 3%。

大宗商品现货交易所

大宗商品交易所可以分为现货交易所和期货交易所。针对现货交易所，我们分别统计各领 域相关市场数量。由于期货交易所对大宗商品的需求并非来自于套期保值决策，因此前文 中市场渗透率 57%的假设不再适用。我们分析认为影响资讯产品在现货交易所市场渗透情 况的主要是交易所的交易额，即越大额的交易所越多意味着资讯产品市场渗透率越高。因 此我们这里统计亿元以上的现货市场数量，通过交易额这一筛选条件替代市场渗透率。我 们保留每个交易所购买 10 个账号的假设，得到各领域现货交易所客户总数。

3）产业客户潜在年收入规模测算（各品类产业客户数量×各品类 ARPU）

根据上述测算的钢联黑色金属、有色金属、能源化工、农产品、建筑、终端制造六大品类 潜在产业客户数量与 ARPU，计算钢联产业客户潜在年收入规模约为 11.15 亿元。

2.2.2、期货交易所&金融机构潜在年收入规模测算

针对大宗商品期货交易所，我国经批准设立的共有三家，即郑州商品交易所、上海期货交 易所、大连商品交易所。根据《2019 年中国期货市场年鉴》，三个交易所交易品类都覆盖 大宗商品各个领域，分别测算复杂度较高。因此我们参考同业公司卓创资讯 2020 年对大 连商品交易所的销售额 149.95 万元，考虑到钢联指数产品更加丰富，且覆盖了黑色金属、 有色金属、能源化工、建筑建材、农产品五大品类，我们认为钢联单个交易所 ARPU 高于卓创。考虑到钢联 2020 年资讯业务收入体量约为卓创的两倍，我们假设钢联期货交易所 ARPU 为 149.95×2≈300 万元。则三个交易所未来潜在收入为 900 万元。

对大宗商品相关资讯有需求的金融机构类型包括证券市场服务、基金、期货市场服务等， 统计其大型机构数量如下。金融机构对数据的需求增长受近年来金融科技应用的深化的带 动，因此我们参考当前金融科技渗透率估计未来大宗商品资讯服务在金融业的渗透率。参 照国内金融科技渗透率，我们假设金融机构大宗商品资讯信息服务渗透率为 47%，假设每 个机构购买 10 个账号，得到金融机构总客户数量。由于金融机构对大宗商品各个类别都 存在资讯需求，因此我们不按照前文划分领域分别测算 ARPU 的方式，而是为各类金融机 构估计统一 ARPU。由于标准版钢联数据终端这一产品覆盖所有领域数据，且相比逐个订 阅网站会员性价比更高，我们以该产品作为金融机构购买内容，即 ARPU 为 6.8 万，对应 潜在收入空间约 7.7 亿元。

综上，将大宗商品产业客户（生产制造相关企业、贸易企业、现货交易所）、期货交易所、 金融机构客户潜在市场规模相加，我们测算上海钢联现有六大大宗品类（黑色金属、有色 金属、能源化工、农产品、建筑建材、终端制造）保守潜在的年收入规模约为 18.9 亿元。

3. 多项竞争优势，造就实现的必然性

3.1. 信息采集能力强，筑牢资讯服务的基本功

数据采集是资讯服务的基础环节，公司数据采集具有两方面优势。一方面，钢联数据采集 人员远超同业，当前业内数据采集主要通过电话、通讯软件等方式，与大宗商品行业的市 场参与者进行信息交流，因此采集人员数可以说代表了数据采集网络的完善程度。另一方 面，钢联数据与我的钢铁网、我的有色网、我的农产品网、隆众石化网等平台资讯数据以及钢银电商、物联网等线上交易平台数据实现实时无缝对接，尤其是钢银电商的实时交易 数据，能快速反映市场交易动态，使公司在高频数据领域相较于单一从事资讯业务的公司 更具优势。

研发卫星技术采集信息，符合国际主流趋势。基于卫星影像数据应用最早始于美国。美国 2009 年成立的 RS Metrics 为企业提供卫星图像和地理空间分析，通过计算机视觉和机器学 习，从各种基于位置的信息中提取有可用数据，为金融、房地产、零售、工业、金属、政 府、学术研究服务提供决策预测分析与警报。RS Metrics 使用卫星技术预测金属等大宗商 品的产量、储量，进而预估期货价格，其预测精确度可达 90%以上，已证明该技术前景广 阔。钢联利用遥感卫星等科技手段，2019 年已实现全景呈现全球大宗商品产业链动态。在 人力成本日益增长的背景下，利用技术手段能够实现数据采集的将本增效，助力公司长远 发展。

3.2. 从产品到服务，全方位提升客户粘性

钢联产品类型全面，有效满足客户多元化需求。钢联当前产品可分为标准产品和定制产品 两类。标准产品中，门户网站客户群体范围较广，功能上主要是信息的直接呈现；数据客 户端面向付费能力较强的高端客户，功能上侧重系统化的数据展示、数据加工和模型挖掘， 便于客户进行更深入的行业研究；手机 APP 主要满足客户移动办公场景的资讯需求。定制 化产品包括定制性调研数据、研究报告、期刊、咨询、会议和培训等，能够根据客户个性 化要求提供针对性更强的数据资讯及决策建议，照顾到各类细分需求。

电商与资讯相互引流，服务闭环强化客户沉淀。钢联电商业务现已形成包括电商交易平台、 智能化云仓储、信息化物流、供应链服务的一站式服务链。电商业务客群主要为大宗商品 行业上下游企业，这些企业在有交易需求的同时，也需要资讯信息辅助交易决策。钢联立 足电商业务积累的庞大客群，提供交易服务的同时宣传资讯产品和服务，并吸引资讯客户 购买电商服务，能够实现低成本地客户转化和留存。

钢联客户数据表现强，用户数、ARPU 高于同业。我们对比钢联和卓创资讯及华瑞信息， 在注册用户数上，钢联由于之前业务重心更偏向于电商，资讯用户数在 2017 年低于卓创， 但近三年来用户数实现翻倍增长，其资讯板块发展速度可见一斑；在付费用户数上，卓创 客户留存度呈现下滑，而钢联在近三年内实现快速赶超，未来依托电商巨大的交易体量有 望进一步拉大领先幅度。在 ARPU 值方面，钢联由于 2018 年收购山东隆众（隆众客户平 均付款额较低），以及 2019 年广告客户数量下降（广告客户收费较高）带来 ARPU 的下降， 但三年来仍明显高于卓创，可见其客户价值更高。

3.3. 指数及研究广受认可，市场影响力进一步强化

政府机构、媒体与钢联深入合作，增进客户对钢联的认知及信任。钢联与国家统计局合作 编制全国大宗商品价格指数（MyBCIC）、钢材综合价格指数（MySpic）、螺纹钢价格指数、 矿石价格指数等，并通过新华社、电视台(CCTV)、第一财经(CBN)等主流媒体定期发布。

此外，钢联整合资讯精华在“钢联演播室”内编制成节目放送。2019 年与发改委价格监测 中心合作编写《对中国参与全球铁矿石定价机制的思考》，与发改委价格监测中心联合进 行课题立项，与工业和信息化部、国务院发展研究中心、中国钢铁工业协会等诸进行重要 大宗商品的运行监测与分析、大宗商品对国内经济发展的影响研究。上述合作既让钢联积 累丰富经验，也无形中向广大客户宣传了钢联数据和研究的专业性

3.4. 规模优势加持，龙头地位难撼动

钢联电商业务已建立规模优势，为其资讯业务发展提供资源依托。对比钢联和资讯公司的 资产规模，可见钢联具有明显规模优势。这主要由于钢联电商业务已成为行业龙头，当前 大宗商品电商仅钢铁电商较为成熟，对比可见钢联收入量级性领先。钢联电商业务为其积 累充足资金，能够为资讯业务提供坚实支撑，如 2018 年收购中联钢强化黑色金属领域、 2017 年收购山东隆众向能化拓展布局等，且大量资金使得钢联能够加大研发投入，进一步 强化技术优势。

4. 驱动因素已获验证，奠定成长逻辑

4.1. 产业链上下游延展，纵向扩张客户群

普氏能源资讯客户结构贯通产业上下游，钢联目前客户以大宗商品领域企业为主。普氏主 要经营能化领域资讯，其客户中能化生产、加工企业为主体，占比 53%（26%+16%+11%）。 但同时客户还包括能化产品交易相配套的物流、运输客户（15%）、下游应用的通用事业客 户（8%）以及金融业客户（11%），客户结构呈现多元化。由于钢联未公开披露其客户结构， 我们梳理钢联历年前五大客户，发现金属生产加工厂商占主导，其他领域客户缺乏。钢联 未来围绕生产直接相关企业，逐步向整个大宗商品供应链拓展数据应用半径，进一步打开 营收面。

4.2. 品类布局步步完善，横向打开新空间

钢联早期专注黑色金属，随后通过收购不断拓宽行业覆盖。钢联在 2000 年推出首个资讯 产品“我的钢铁网”，2010 年“我的有色”和“能源网”开启大宗商品全品类布局；2012 年通过增资参股淄博隆众信息技术有限公司，快速切入了石化、橡塑行业；2017 年控股山 东隆众，其旗下隆众石化网在石化资讯领域有稳定市场份额以及客户基础，2018 年控股中 联钢，强化黑色金属资讯优势，同时加大农产品领域投入，此外钢联还推出“百年建筑网” 加强下游领域布局。

对比普氏能源资讯，其石油、天然气收入占主要部分。一方面证明了公司向能化领域布局 的正确性，普氏的成功经验证明能化领域空间广阔，钢联有望在国内实现能化资讯的国产 替代。另一方面进一步突出钢联金属领域既有优势，考虑到普氏当前已成为能化领域的全 球龙头，未来钢联要争夺大宗商品定价权可发力其布局较弱的金属领域，发挥差异化竞争 优势。

钢联当前多品类布局已显成效，未来通过完善品类做大业务。钢联当前在黑色金属领域产 品矩阵较为完善，网站会员中关于黑色金属的产品模块占比 30%，有色金属占比 27%。而 能化、农产品相关产品项目则占比较少。钢联数据终端中各品类占比类似。此外当前钢联 能化产品主要围绕煤炭、煤焦化工，石油相关资讯仅由钢联数据终端中的一个模块提供， 天然气产品则不涉及，可见钢联在石油、天然气等品类相对布局较弱。参考普氏在石油领 域成功经验，未来随着钢联在该领域布局完善，将进一步抬高营收天花板。

钢联不断加强能源化工领域投入，山东隆众规模快速扩张。2017-2018 年上海钢联受让股 权和增资方式完成对山东隆众控股，积极向能源化工资讯领域布局，山东隆众自 2018 年 起开始快速扩张，人员有 2017 年 216 人增增长到 2020 年 604 人，营收由 2018 年 1834 万元增长到 2020 年 5449 万元，对比直接竞争对手卓创资讯约 1100 人员工数量和 2.19 亿 元（2020 年）收入体量，隆众已经初具规模。2020 年 6 月，上海钢联公告控股子公司山 东隆众增资扩股，上海钢联、星商投资（钢联大股东上海兴业投资全资子公司）、隆挚基 金（钢联董事长朱军红为合伙人）、钢联董事长朱军红共计增资 2.84 亿元，用于石化资讯 领域扩张，我们认为钢联能源化工领域收入仍将快速增长，并有望向有色金属、建筑建材、 农产品等领域复刻。

4.3. 交易所合作不止增收，更是获取行业话语权

参考普氏能源资讯，与交易所合作能够提升钢联市场地位。大宗商品资讯的重要应用是价 格评估，主要分三类场景：作为价格趋势情报，帮助确定多边合同谈判的参考价格；作为 制定浮动价格与基准指数挂钩的双边合同的基准价格，使买方和卖方能够管理临时价格变 动的风险；形成期货结算的基准价格，向交易所发放价格评估许可证，允许交易所创建衍 生品合约从而实现对冲和其他风险管理活动。从价格参考到价格“基准”，价格资讯的重 要性依次上升。

目前普氏价格评估是近 1300 份交易所交易、现金结算的期货合约的基础，并在全球主要 交易所附近建立办事处以增进合作，说明普氏重视加强其资讯价格在第三类场景的应用， 这帮助普氏建立价格信息提供商的声誉。

钢联不断加强与交易所合作，为公司收入和市场地位的提供长驱增长力。钢联 2011 年已 与芝加哥商品交易所公司（CME）签订数据合作协议，以黑色金属及相关原材料的价格数 据作为 CME 衍生品合约交易、结算的依据；2018 与新加坡交易所全资子公司在新加坡设 立合资公司，合作开发钢铁和铁矿石价格相关指数，并将基于指数创建衍生品交易品种， 上市、营销和商业化该等衍生品。从营收角度看未来，以大连商品交易所近年招标信息为 例，招标项目包括研究、咨询等，可见交易所对资讯业务存在多种需求，增收空间广阔。 从市场地位角度，钢联将来对标普氏，不断深化价格资讯的第三类场景应用，使其资讯业 务不只是简单地提供情报，而是参与整个行业标准的制定，增强行业话语权。

5. 风险提示

1、宏观经济的风险

公司服务于大宗商品全产业链，受国家宏观经济状况、对经济总体状况的预期等因素的影 响较大。近年来受国内宏观经济调控与大宗商品行业环境影响，公司经营可能继续面临较 大的压力。

2、系统数据的安全风险

公司自主运营的互联网网站是公司为会员客户提供信息服务、网页链接服务、电子商务服 务的主要平台，公司必须保证计算机系统的稳定和数据的安全以确保日常经营的顺利进行。 虽然公司已经采取了包括服务器托管、加强软件安全、严格数据管理、加快备份频率等有 效的措施保证了计算机系统和数据安全性，但如果出现设备故障、软件漏洞、网络恶意攻 击、电力供应故障、自然灾害等不可控因素，将可能会导致公司出现系统崩溃、数据丢失、 服务中断等严重后果，给公司的正常运作造成较大的损失。

3、业务推广不及预期风险

公司未来资讯业务能否持续稳定扩大市场推广受到宏观经济环境、产业政策、行业技术创 新、行业竞争格局以及自身创新能力、产品服务质量、营销能力、内部控制水平等多种因 素的综合影响。若未来出现对公司发展不利的因素，将可能导致公司难以有效扩大客户规 模，使得盈利能力出现波动，存在经营业绩增长放缓或成长性不及预期的风险。

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鸿泉物联专题研究报告：智能网联龙头，品类+客户扩张推动高成长

1. 深耕车联网，打造商用车智能网联设备国际领军企业

公司是国内较早进入商用车车联网领域的企业之一，是智能驾驶领域的开拓者和先行者， 主要产品包括代表智能化技术路径的高级辅助驾驶系统和代表网联化技术路径的智能增 强驾驶系统，人机交互终端，车联网终端。公司以“降低交通运输的代价”为使命和初心， 利用 5G、人工智能、大数据等技术，研发、生产和销售智能增强驾驶系统和高级辅助驾 驶系统等汽车智能网联设备及大数据云平台业务，公司致力于成为汽车智能网联产品解决 方案综合提供商和领导者。

鸿泉团队以持续降低交通运输的代价为使命，立志要成为一家人才驱动的业界龙头企业， 以人才和技术创新为动力，不断为业界提供优秀的智能网联方案。公司在技术层面获得 高度认可，拥有车辆移动物联网（车联网）省级高新技术企业研究开发中心、中国合格评 定国家认可委员会（CNAS）认证的检测中心，高新技术企业证书等，产品技术领先，质 量突出。

1.1. 主营商用车智能化+网联化产品和解决方案

鸿泉物联深耕商用车联网设备。公司的设备终端业务可以分为两个维度：网联化业务和智 能化业务。智能化业务主要为高级辅助驾驶系统，致力于提高驾驶安全性。网联化业务主 要为智能增强驾驶终端与智能增强驾驶平台，人机交互终端以及车载联网终端，为提高驾 驶水平与体验提供数据与算法支持，满足监管要求。另外，公司全资子公司成生科技负责 提供智慧城市业务，产品和服务主要包括应用于城市垃圾、环卫、水务、气象等领域的智 慧城市政务管理平台和运营服务，其中在上海、杭州、宁波、柳州、贵阳、无锡等城市开 发了智慧城市政务管理平台。

目前，网联化产品是公司业绩稳步增长的基石，贡献了较大的收入占比；智能化产品融合 了大量的人工智能算法和前沿技术，是公司重要的战略方向和资源投入点，未来有望成为 公司业绩增长的重要因素。

1.2. 股权结构稳定&相对集中，股权激励彰显未来发展信心

公司股权结构稳定、相对集中。公司实际控制人为何军强先生，直接持有公司 35.43%的股 份。第二大股东北京北大千方科技有限公司母公司系上市公司北京千方科技股份有限公司， 北大千方投资鸿泉物联后，仅作为公司财务投资人出席公司股东会，未参与公司的生产经 营。公司股权相对集中。

公司董事长何军强先生先后任职立体世界光电有限公司工程师和杭州尤尼泰克通信技术 有限公司工程师，奥贝克通信设备有限公司研发部副经理、总经理助理。此后创办了杭州 初灵信息技术有限公司、杭州网间信息技术有限公司与鸿泉有限，具有资深的行业从业经 历。

股权激励调动员工积极性，彰显未来发展信心。2020 年 1 月，鸿泉物联发布 2020 年限制 性股票激励计划，拟向激励对象授予 150 万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司 股本总额 10,000 万股的 1.5%。股权激励考核目标 A 要求 2020-2022 年度净利润分别较 2018 年度增长 50%、94%、153%，考核目标 B 要求 2020-2022 年度净利润分别较 2018 年 度增长 44%、80%、125%。本次股权激励将提振员工士气，为公司快速发展提供动力。

1.3. 专注商用车智能网联领域，营收规模六年十倍

智能网联汽车属于新兴行业，是当今技术变革的重要载体，已成为人工智能、物联网、云 计算等技术的最佳应用平台之一。目前，智能网联汽车行业正处于各类研发团队各自为战， 缺乏统一验收标准的快速发展阶段，2020 年开始将逐步统一技术标准的定义，这将为整 个行业指明方向，有利于提升整个行业的研发水平，去粗取精。公司作为车联网领域较早 的开拓者之一，积累了丰富的整车厂前装合作经验和先发优势，其营收规模从 2016 年的 1.52 亿元增长至 2020 年的 4.6 亿元（约 3 倍）。

从总体营收及归母净利润来看，近年来公司整体营收及归母净利润稳步增长。公司 2020 年总体营业收入为 4.56 亿元，2016-2020 年复合增长率达 31.58%；2020 年归母净利润为 8831 万元，2016-2020 年复合增长率达 28.57%。公司近年持续保持较高增速，得益于公 司不断开拓新客户、研发新技术，此外商用车车联网设备需求的不断提升也帮助公司产品 快速上量。2021 年第一季度，摆脱疫情影响后，公司营业收入与净利润增速提升迅猛， 营业收入实现 1.35 亿元，同比增长 104.15%，归母净利润实现 2094 万元，同比增长 92.25%， 公司经营不断向好，营业收入与净利润增速持续提升。

从毛利率和净利率来看。公司毛利率与净利率均较为稳定，2016-2019 年毛利率维持在 50% 左右，净利率维持在 20%附近。2020 年开始毛利率与净利率均出现下滑，主要系业务结构 变化，其中导入大客户前装产品在前期单价相对较低未能显现规模效应，以及后装 OBD 业务竞争激烈，单价相对较低所致。展望未来，随着公司新拓展大客户前装产品进入放量， 预计未来毛利水平平稳。

细分业务毛利率来看。公司核心业务智能增强驾驶系统与高级辅助驾驶系统近年毛利率有 所下滑，主要原因在于公司持续开拓新客户，前期导入阶段以上量为主要目标，单价有所 下降。而近三年人机交互终端与智慧城市业务呈现毛利率上涨趋势，智慧城市业务毛利率 接近 80%，但由于所占体量不大，公司总体毛利率 2020 年呈现下滑趋势至 47.21%。公司 将持续大力开拓客户，短期预计公司整体毛利率经历下滑之后有望企稳。

从公司各项费用来看，公司 2020 年销售费用、管理费用、财务费用分别为 2954 万元、3466 万元和-1171 万元。2019 年公司销售费用率继续提升，主要与公司持续发力开拓新客户新 市场有关，公司 2019 年新覆盖了东风汽车新能源车型、三一重工工程机械车型、成都大 运中轻卡车型等，并主动拓展海外市场，2020 年开始销售费用率则开始下降，2020 年与 2021 年第一季度分别为 6.48%，5.07%。管理费用率与财务费用率则自 2017 年开始逐年递 减，公司提升经营效率，费用管控具备一定成效。

从公司资产负债率来看。公司 2017 年开始资产负债率大幅下降，2019 年至 12.1%，后小 幅度提升，2021 年第一季度资产负债率为 17.30%，显著低于同行业其他公司，公司偿债能 力极强。

从公司固定资产来看。公司 2019 年固定资产显著提升，主要系生产基地厂房和生产线建 设投资增加所致。公司注重产能提升，截止 2020 年拥有设计产能 300 万套，产能利用率 68.84%。2019 年两项在建产能分别具有预计产能 20 万台行驶记录仪以及 15 万套辅助驾 驶系统。预计投产日期为 2020 年 9 月和 2021 年 8 月。2020 年上半年，公司将生产搬迁 至安吉生产基地后，产能逐步释放，基本能满足目前的需求订单。公司不断扩充产能以保 证在车联网快速应用上量的机会下供货充足。

公司持续加码研发，深化智能网联竞争实力。公司始终坚持自主研发创新，在 2018 年研 发投入降低后，2019 年重新大力投入研发，研发投入占营业收入比重提升至 16.40%，2020 年继续延续增长态势，占比达到 18.29%。

1.4. 公司着眼未来，布局研发 5G+V2X

智能化与网联化将深度融合。目前我国智能网联汽车行业正处于快速发展阶段，而随着 5G 的商用，将推动智能网联汽车加速落地；长期看，智能网联汽车的技术发展最终会实现自 动驾驶和车与万物互联。车联网作为汽车“五官”，可以更有效的了解汽车外部环境和内 部运行状况，人工智能作为汽车“大脑”，将根据信息综合判断做出决策。

政府层面高度重视，推动示范区。政府不断加大设施建设，完善相关法律法规支持，并大 力推动地方进行智能汽车试点示范。目前国内已有超过 20 个智能网联汽车示范区，基本 覆盖了各种天气、道路环境，涵盖封闭道路和开放道路测试，应用场景逐步拓展。

公司经过多年研发积累，已掌握了多项核心技术，包括人在回路的智能增强驾驶技术，基 于人工智能的商用车辅助驾驶技术，专项作业车智能感知及主动干预技术，数据与云平台 技术以及商用车终端可靠性及环境适应性技术。领先的研发实力以及技术优势将保障公司 当下竞争力，助力未来抓紧机遇。

目前公司针对自动驾驶以及智能网联化具有多项在研项目。公司将紧紧抓住行业发展趋势， 继续加大研发投入，坚持自主创新，从 5G、V2X 和人工智能等方向，融合新科技不断研 发适用公司业务的新技术，使公司始终处于行业技术的领先地位，推动我国商用车深度智 能网联化。

2. 政策+降本+体验共同驱动智能/网联渗透加速，未来空间广阔

2.1. 物联网市场巨大，车联网为主要细分应用

物联网市场快速发展，体量巨大。2019 年，全球物联网总连接数达到 120 亿，预计到 2025 年，全球 物联网总连接数规模将达到 246 亿。

车联网是物联网主要细分应用。物联网市场具有多个细分应用场景，根据 IoT Analytics， 物联网市场中最大细分场景为工业制造，占比 22%，第二为车联网，占比 15%且趋势向上， 预计未来占比仍将有所提升。

中国车联网市场占比不及全球市场占比，提升空间较大。在整个中国物联网市场中具有细 分领域包括智慧安防，智慧工业，智慧电力，智慧交通等。其中占比份额前三的为智慧工 业、智慧电力以及智慧安防，而 2019 年预计智慧交通市场份额仅为 2194.6 亿元，占物联 网市场约 13%份额，低于全球 15%占比，具有较大的发展空间。

2.2. 政策频出，加速推动智能网联化发展

2.2.1. 推进车联网政策频出

政策频频出台表现对于发展车联网的重视。近年来，国家政府部门多次印发出台有关于推 动车联网的政策，重视对于辅助驾驶、车载信息系统、网联设备以及低级自动驾驶和高级 自动驾驶的发展应用。2020 年又陆续出台《智能汽车创新发展战略》和《新能源汽车产业 发展规划（2021—2035 年）》，明确推动智能汽车的发展。

2.2.2. 排放政策完善加速 T-Box 渗透，新标准促进行车记录仪单价提升

国六标准推动智能增强驾驶系统快速渗透，蓝海打开。“国六”标准是“国家第六阶段机 动车污染物排放标准”，2016 年生态环境部发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中 国第六阶段）》以及 2018 年生态环境部和国家市场监督管理总局联合发布的《重型柴油车 污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，对于汽车排放进行了限制。

根据国六政策要求对于卡车市场空间进行测算。首先对于卡车市场目前销量进行统计与预 测。

2020 年卡车市场销售回暖。单月来看，2020 年 12 月份，国内卡车市场产销 44.7 万辆和 39.4 万辆，产量同比增长 3.2%，销量同比增长 3.1%。累计来看，2020 年 1-12 月份，卡车 市场累计销售为 468.31 万辆，累积增幅达到 21.6%，从 2019 年的销量负增长扭转。2021 年 1-4 月，卡车市场累计销量 179.71 万辆，同比增长 46.92%，增长态势继续维持。

分车型来看。2020 年 1-12 月份，重卡市场累计销售 161.89 万辆，同比累计增长 37.86%， 中型卡车市场累计销售 15.91 万辆，同比累计增长 14.38%，累计增幅较前 10 月进一步扩 大，轻卡则全年保持快速增长出货态势，1-12 月累积增长 16.75%。卡车市场各车型 2020 年前 12 月均实现销量正增长。

渗透率方面，重卡存量基本安装完成标准行车记录仪，销量增量市场为主要市场，渗透率 100%。

对重卡市场空间进行测算： 2020 年重卡市场销量为 161.89 万辆，2016-2020 年卡车销量复合增长率为 10.8%，在此假 设未来每年维持 10%增速，则 2021-2023 年销量分别为 178.08 万辆，195.89 万辆和 215.48 万辆。

根据公司招股说明书披露的智能增强驾驶终端价格，2016 年单价为 616.19 元，至 2019 年 1-6 月为 558.34 元，预计维持稳定，以 550 元单价计算。

2020 年至 2023 年，重卡智能增强驾驶终端市场规模为 8.90 亿元，9.79 亿元，10.77 亿元 以及 11.85 亿元。

“国六”标准要求车辆安装车载自动诊断系统等智能网联终端设备来监控碳排放，显著提 升了对汽车智能网联化的需求，加速中轻卡网联设备的快速上量。

基于国六政策的实施计划，估算中轻卡网联设备市场规模：

对中轻卡市场空间进行测算：

2020 年中轻卡市场销量为 235.78 万辆，未来每年维持 5%增速，则 2021-2023 年销量分别 为 247.57 万辆，259.95 万辆和 272.94 万辆。而预计市场渗透率在 2020-2023 年分别达到 20%、40%、80%和 100%。

根据公司招股说明书披露的智能增强驾驶终端价格，2016 年单价为 616.19 元，至 2019 年 1-6 月为 558.34 元，预计维持稳定，以 550 元单价计算。

2020 至 2023 年中轻卡累计智能增强驾驶终端市场规模为 2.59 亿元，5.45 亿元，11.44 亿 元以及 15.01 亿元。

非道路移动机械国四标准促进 T-Box 渗透。2020 年 12 月，生态环境部与国家市场监督管 理总局联合发布了《非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、 四阶段）》明确非道路机械车排放相关要求，有助于机械、柴油机及相关零部件企业做好 产品规划和技术升级。新的政策对排放标准提高了要求，有助于 T-Box 产品在非道路移动 机械上的加速渗透。

对非道路机械市场空间进行测算：

根据中国工程机械工业协会与农机工业网数据，2019 年我国工程机械销售量约为 100 万台， 农业机械销售量约为 75 万台。

根据公司招股说明书披露的智能增强驾驶终端价格，2016 年单价为 616.19 元，至 2019 年 1-6 月为 558.34 元，预计维持稳定，以 550 元单价计算。

2020 至 2023 年非道路机械 T-Box 市场规模为 2.09 亿元，4.36 亿元，9.11 亿元以及 11.83 亿元。

此外《汽车行驶记录仪》新标准预计也将在今年落地实施，新标准将会对于行车记录仪性 能提出更高要求，未来新国标加入驾驶监控，预计单价有望提升，显著提升单车的产品价 值量。

2.3. 汽车电子协助降本显优势，车厂优选助力提升渗透率

汽车电子在整车中成本占比逐渐提升。单车电子部件的成本占比从 1950 年左右的 1%提 升到当前 20%-35%之间，并呈现出加速上升态势，汽车电子化的趋势非常明显。汽车电子 成本占比提升主要源于：

1）智能化浪潮下 ADAS 渗透率和自动化程度的不断提升，全面 提升汽车电子化程度；

2）电动化浪潮下新能源汽车加速渗透，单车电子零部件成本占比 相较传统汽车至少翻倍，电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为 25%，在新能源车中 则达到 45%-65%；

3）部分原用于中高端车型的汽车电子零部件如防抱死制动系统（ABS）、 电子稳定控制系统（ESC）、倒车影像系统等加速向中低端车型渗透。

汽车电子将大幅降低车子运营成本。车联网设备能够对汽车从购车成本，油耗，ETC 通行， 司机管理效率。维修成本以及商业险保费价格方面对汽车成本实行优化，从单车价值角度 看，一辆重卡若配备车联网设备预计将比传统重卡运营成本降低 11.8 万元，刺激车厂对 于车联网设备的需求。

未来提供降本增值服务将是未来行业核心价值。商用车车联网市场规模将不断增大，而在 车联网产业链中，产业链将逐步向增值服务延伸，为商用车带来降本增值服务，带来车联 网更大价值想象空间。

渗透率不断提升下中国车联网市场快速增长。车联网市场分为前装市场与后装市场，前装 市场包括政策法规，汽车电子升级以及主机厂产品升级需求。而后装市场则包括下游客户 结构变化，下游客户需求升级。在政策不断推动，车厂对于汽车电子提升需求的背景下， 根据中国汽研与罗兰贝格的报告预测，2018 至 2025 年商用车车联网渗透率将从 32%提升 至 62%。前装市场与后装市场的复合增长率将分别达到 20%和 36%。

中美车联网市场差距较大，发展潜力充沛。目前全球主要商用车车联网市场集中在北美洲 与欧洲，亚太地区市场规模仍较小。而对比中美商用车车联网，2018 年中国商用车车联网 渗透率为 32%，美国为 38%，存在一定差距；而单车价值中国却仅为美国的约 1/3，差距明 显。随着政策推动车联网渗透持续提升，以及对排放检测、行驶记录等要求更加严格预计 提升车联网设备单价，中国商用车车联网市场渗透率与单车价值均具备可观的上升空间。

2.4. ADAS 低渗透率潜力十足，安全保障提升需求

全球ADAS渗透率仍处于较低水平。目前全球市场ADAS渗透率较低，2020 年，中国辅助驾驶系统(ADAS)的市场 渗透率较低，仍以无自动驾驶(L0 级)为主，占比过半，且国内 L2 及 L2+级别 ADAS 渗透率 仅为 9%左右，我们认为未来具有广阔的发展空间。而根据中国《智能汽车创新发展战略》 提出的发展目标，2020 年汽车 DA、PA、CA 系统新车装配率超过 50%，网联式驾驶辅助系 统装配率达到 10%；2025 年汽车 DA、PA、CA 新车装配率达 80%，其中 PA、CA 级新车装 配率达 25%，高度和完全自动驾驶汽车开始进入市场；2030 年汽车 DA 及以上级别的智能 驾驶系统成为新车标配，汽车联网率接近 100%，HA/FA 级自动驾驶新车装配率达到 10%。 辅助驾驶系统预计未来渗透率将快速提升。

目前我国汽车 ADAS 系统标配率低，发展空间大。目前国内在售车型中 ADAS 系统标配率 仅以视觉技术为基础的 ADAS 功能市场渗透率相对较高超过 50%，其他如车道保持辅助系 统、自动泊车等 ADAS 功能市场标配率不足 30%，具备较大发展空间。

欧盟国家不断扩充主动安全技术性能测试，有望加速 ADAS 产品渗透，进入市场。根据 Euro NCAP 整体星际评级，主动安全技术不断被扩充，并制定了智能驾驶系列的发展路线 图，将助推 ADAS 产品快速渗透。

交通事故震荡增长，安全需求提升。我国交通事故发生数，受伤人数以及死亡人数近年均 震荡上行，行驶安全已经越来越成为政府以及车辆购买者的考虑因素。随着汽车保有量的 不断增加，拥堵或更加平常，增加交通事故发生概率，而汽车驾驶的安全性也愈发成为重 点关注因素。

ADAS 能有效降低交通事故发生率与死亡率。汽车配备 ADAS 系统，能够减少交通事故发 生百分比，配备 RAB 后方自动刹车辅助以及 AEB 自动紧急刹车辅助的汽车将能够至少减 少 50%的交通事故发生率。而在 100%渗透率下，ADAS 系统对于降低交通事故死亡率也有 很好成效。ADAS 系统能够一定程度保证驾驶的安全性。

3. 公司先发、技术、市场优势明显，行业高景气下持续品类扩张 +客户拓展

技术/产品方面，鸿泉物联产品具备高成长和高毛利率，显著高于同行业竞争对手，主要 原因在于技术优势和技术团队竞争力强。公司的核心产品市占率领先，在市场开拓与市场 抢占方面公司具备较强的竞争优势。

市场方面，持续拓展新客户。公司深度绑定大客户，与重卡前五大销售商中的四家保持客 户关系，北汽与陕汽更是第一大供应商。与大客户建立的良好业务关系能够保证公司每年 的产品需求。同时公司持续拓展新客户，2020 年新增如中国重汽、徐工集团等客户。在客 户纷纷实行国六计划时，公司有望在网联产品上快速起量，推动收入高增长。

业务方面，公司积极开拓业务，扩张品类，打开新空间。公司在高级辅助驾驶系统方面具 有先发优势，是较早进入该领域的公司，同时积极寻求切入前装的机会，2020 年在陕汽、三一、华菱等主机厂的部分车型上打开了批量前装的序幕。

公司在现有智能网联业务外， 积极完善并丰富产品，将针对商用车特有问题开发特殊算法功能及硬件终端，将向汽车控 制器方向延伸，针对商用车现阶段的实用性需求，开发并提供如 DCM、BCM、TPMS、 座椅控制器、网关等产品。

3.1. 技术产品为基础，营收规模迅速扩张同时保持强劲盈利能力

营业收入规模奋勇直追。目前公司对比行业内其他竞争对手营业收入体量仍较小，但营业 收入增速迅猛，2020 年在疫情影响下仍实现 45.64%的收入增速，显著高于竞争对手启明信 息（2.00%）、兴民智通（-20.03%）以及锐明技术（2.90%），2021 年 Q1 增速再度提升，公 司业绩情况较竞争对手上升势头更加猛烈。

技术壁垒铸就高毛利。公司作为行业先行者，处于行业领先地位，技术优势明显，核心经 营团队和技术团队竞争力强。对比其他竞争对手，公司毛利率常年领先，保证核心竞争力。

公司市场占有率领先。公司凭借技术优势，在主要产品市场中占据领先地位，2019 年度 公司智能行驶记录仪的市场占有率约为 26.67%，而由于目前只有部分城市管理部门推行 了渣土车高级辅助驾驶系统，且渣土车市场总量没有权威统计数据来源，以公司参与开拓 城市数量与实施城市数量比重计量公司市场占有率，全国累计实施渣土车管理的城市有 67 个，其中有 43 个城市开始落地供应车载终端产品，公司主导和参与了其中的 35 个城 市终端供货。公司两项主要产品的市场占有率均领先行业。

3.2. 深度绑定大客户保障业绩，持续开拓新客户打开新空间

陕汽车联网系统打造者。2011 年 3 月，公司与陕汽重卡开展合作，将客运行业的部分成功 管理经验复制到货运行业，实施重卡智能运营管理——陕汽天行健车联网服务系统。该系 统从 2011 年 12 月正式发布，成为重卡行业率先使用车联网技术的公司。该系统由终端+ 管理平台组成，终端的功能包括了 GPS 行车记录仪的所有功能，并集成了收音机、电影播 放、智能配货、天气预报、行车导航等等功能，并在管理平台的网站上可以实现不规范驾 驶报警、实时监控、油耗分析等功能。

2020 年公司主要客户商用车市场占有率存在明显优势。2020 年，商用车市场累计销售 513.33 万辆，同比累计增长 19%，而福田汽车，东风公司，上汽 通用五菱名列商用车市场份额前三，前十公司累计占比高达 80%。而在前十份额公司中， 包括福田汽车，东风公司，中国重汽，陕汽集团等均为公司的大客户，大客户的良好销量 态势为公司出货与收入提供保障。

公司前五大客户占比较高，客户稳定。公司与国内领先整车厂商均保持稳定的合作，收入 确定性强。同时，2020 年公司第一大客户陕汽收入占比首次降到 40%以下，说明公司在 其他客户拓展方面取得了长足的进步。

2020 年，公司开始与徐工集团合作，为其提供平台开发和终端业务。目前已开始向其小 批量供应 T-BOX 产品，后续有望开展更多的合作。公司还与上汽依维柯红岩、南京依维 柯达成合作关系；向沃尔沃商用车供应网联化终端设备。

3.3. 主要客户国六进行时，公司深度受益

客户国六进展快速，助公司上量腾飞。目前公司主要客户均针对国六政策推出了新产品， 国六进程进展良好，大客户纷纷推出符合国六标准的重卡，中轻卡，专用车等，大客户对 于国六的不断推进也标志着公司的国六进展良好，产品销量有望快速提升。

客户国六进展将提升公司产品需求。公司智能增强驾驶系统主要包括硬件设备（包括 T-BOX、行驶记录仪等）、智能增强驾驶模块和大数据云平台等。基于硬件设备采集传输的 数据，通过内含驾驶行为专家库和不良驾驶模型的嵌入式软件模块（可以通过 OTA 的方 式进行远程升级维护）分析处理，以智能增强驾驶软件平台呈现的形式，向使用者提供包 括驾驶行为分析、最优驾驶指导（如油气耗管理）、全生命周期管理、“汽车后市场”服务 （如商用车车险、车贷、物流等）、整车厂管理（如设计、研发、采购、生产、销售及售 后等环节）等功能。

3.4. 高级辅助系统先发优势，拓展前装市场新机会

公司是国内较早研发、应用渣土车高级辅助驾驶系统的企业。公司高级辅助驾驶系统主要 面向渣土车后装市场，于 2014 年率先研发了渣土车高级辅助驾驶系统并应用在湖南省长 沙市，截止 2020 年，公司在 43 个开始落地供应车载终端产品的城市中深度参与了其中 35 个城市，具备先发优势与领先的市占率。

高级辅助驾驶系统主要由车载终端（包括车载录像机、行驶记录仪等）、智能摄像头、智 能传感器、人工智能模块和大数据云平台等构成。基于车载终端、智能摄像头、智能传感 器的采集传输的数据，通过公司自主设计的深度学习框架 HQNN 为基础开发的人工智能 模块分析处理，对专项作业车、重卡等驾驶运营中存在的安全隐患，实现车辆状态识别、 车道偏离识别（LDW）、介质识别、驾驶员身份及分神识别（DMS）、盲区行人车辆识别（BSD） 等功能，使驾驶员和行人在交通事故发生前得到预警，降低交通事故发生率。同时，可通 过对接政府监管平台或自主开发平台，呈现在线车辆的状况和运行数据，用于分析管理。

高级辅助驾驶系统切入前装整车厂。2020 年公司成功将高级辅助驾驶系统真正落地安装 到存量水泥搅拌车，在安徽和浙江两个省份的部分城市实现批量应用；公司的高级辅助驾 驶系统实现前装零突破，目前已有三一、华菱和陕汽的水泥搅拌车、工程自卸车、危化品 车等车型开始批量安装高级辅助驾驶系统，为公司进一步稳固前装客户群优势奠定了基础， 同时也探索了丰富产品线的可行性。

3.5. 积极布局新技术新产品，打开更大成长空间

公司目前主营业务是商用车智能网联设备，未来公司将不断拓展产品品类，不断完善产品 功能和质量，通过优化产品方案，多传感器融合，在保证算法性能和效果提升的前提下降 低成本，提升产品的竞争力和毛利水平。

根据公司年报披露，未来公司还将针对商用车特有问题开发特殊算法功能及硬件终端，如 电子地平线、车载称重、AI 一体机、AEB 等产品。此外，公司还将向汽车控制器方向延 伸，针对商用车现阶段的实用性需求，开发并提供如 DCM、BCM、TPMS、座椅控制器、 网关等产品，其中 DCM 已与部分主机厂签订了开发协议。

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极米科技深度研究报告：方寸之间创极致，投影革命领航人

一、潜心专注一方光影，厚积薄发五载夺魁

从新生到国内翘楚，黑马极米稳居行业榜首。2012 年钟波先生与团队开启了微投的创业 之路，2013 年成都极米科技股份有限公司正式注册成立，彼时国内投影市场多为商业级 用途，且被西门子、松下、索尼等老牌外资家电企业把控绝对份额。公司成立之初便倾 注研发，不断探索家庭消费需求，专注于消费级投影设备。2014 年公司推出首款智能投 影产品 Z3，投影行业智能化时代开启；至 2018 年，公司凭借多款智能微投产品杀出重 围，出货量首次位居中国投影设备市场第一并保持至今；2021 年公司成功在 A 股科创板 上市。

（一）主营梳理：坚持智能微投为核心的赛道开创者

公司主营业务为智能投影产品研发、生产及销售，且围绕自身产品提供幕布等相应配件 及视频平台接入等互联网增值服务。主营产品中，智能微投、激光电视及创新产品是公 司核心卖点。细分销售模式，电商平台入仓、线上 B2C 及线下经销模式协同贡献绝对收 入。

主营收入高增，整机销售占绝对核心。公司主营业务收入从 2017 年 9.9 亿元增长至 2020 年 28 亿元，三年 CAGR 高达 41.3%；其中整机业务收入占比稳定保持在 94% 左右，占绝对核心。互联网增值服务 2020 年占比虽只有 1.5%，但增速达 93.6%，低 基数下三年 CAGR 高达 106.6%。

整机细分各产品增速亮眼，彰显充足增长动能。细分整机业务，2020 年智能微投、 激光电视、创新业务规模分别占整机规模的 86.9%、4.5%、8.6%。其中智能微投、 激光电视收入三年 CAGR 分别达 37%、39.7%，创新产品两年 CAGR 达 99.5%；且 在 2020Q1 疫情对整体消费市场冲击影响下，2020 年核心的智能微投以及创新产品 收入仍分别同比增长 32%、279.3%。

分产品矩阵来看，极米微投主要有 H、Z、便携系列等三大产品矩阵，20H1 占比分 为 40.7%、34%、15.4%。其中 H 系列作为性能更优的高端机型，均价定位于 3500 元左右且有持续提涨趋势；Z 系列定位为基础款，能满足消费者基本娱乐需求，均 价为 2300 元左右；便携系列为电池款产品，易于外出携带，均价定位于 2000 元左 右。近年来公司主力机型销售占比稳定，同时不断推出新品补足产品矩阵，代表产 品如公司针对日本市场推出集成了智能投影设备的吸顶灯“阿拉丁”，产品应用场 景不断丰富。

分渠道来看，公司坚持线上主阵地收效卓然。极米成立之初便积极布局线上渠道， 成长至今，公司线上渠道境内覆盖京东、天猫等，境外积极拓展亚马逊、乐天等主 流电商平台，电商渠道已成为公司的核心销售模式，20H1 公司线上销售合计占比高 达 71%。其他渠道中，20H1 公司线下销售合计占比为 24%，同时正稳步开拓海外业 务。极米针对海外用户需求推出的差异化产品市场反响良好，20H1 外销业务收入占 比已达 5%，未来增量释放值得期待。

二、赛道定位：技术驱动需求满足，智能微投面向千亿市场

在梳理极米所在的智能微投的赛道过程中，我们发现当前研究体系中存在一个明显的问 题，即市场当前缺乏对智能微投赛道的明确定位。诚然因为技术创新尚在高速发展、产 品普及尚处于导入推广阶段，要对智能微投充分定位存在较大难度和变数。但缺乏定位 就缺乏空间判定，也就缺乏对赛道和公司成长空间的中长期发展逻辑，因此我们首先也 是重中之重的探讨，就是基于各视觉终端的产品技术发展规律，结合家用消费的需求方 向，尝试定位智能微投赛道的需求痛点及预期空间。

三、竞争格局：赛道成长竞争激烈，头部梯队出现分化

（一）众玩家迅速入场一二梯队渐次成型

伴随智能微投产品的普及和消费级投影新赛道的快速扩张，赛道增量释放带动业内格局 的发展调整，近年来包含商用级投影仪厂商、传统电视厂商在内的众多玩家纷纷转入消 费级投影市场。

消费级投影细分格局：极米为智能微投龙头，赛道玩家迅速增加头部集中度有所下降。 直接的消费级投影主要玩家有极米、坚果、当贝、小米、峰米等公司。以 LED 投影为近 似消费级智能微投市场样本，2017 年起极米即以 29.7%的出货量份额占据细分 LED 投影 的龙头，期间众多玩家竞争但极米始终保持龙头，至 2020H1 份额重归 30%。而 LED 投 影 CR5 在 2019 年 TOP5 份额合计为 49%， 较 2017 年 CR5 份额下降 13pct，这也佐证了 智能微投赛道竞争日趋激烈以及极米稳健的龙头引领能力。

投影设备整体格局：商用级份额向消费级转移，消费级头部引领下梯队加速分化。由消 费级外扩至整体投影市场格局，可发现传统商用投影玩家如爱普生、明基等厂商份额持 续下滑。

2017 年-2020H1，极米在整体投影市场出货量份额大涨 11pct 至 22%，消费级龙头自 2018 年起逆袭商用厂商引领国内整体投影赛道。反观三年半间爱普生、明基份额分 别下降 9pct、6pct，至 2020H1 仅 6%和 3%，极米份额超越拥有百年历史的爱普生， 背后蕴含着消费级投影赛道崛起的巨大潜力。

以 2020H1 出货量来划分，国内整体投影行业已重新界定格局，其中极米与坚果两 大消费级投影龙头分别以 37.5 和 21.6 万台位居第一梯队，极米寡头规模优势明显；而爱普生、小米、明基等分别以 10.6、6.4、5.6 万台位居第二梯队。

同时，赛道众多玩家迅速入场，并形成以广东为首的产业集群。2020 年智能微投直接参 与玩家已超过 200 家企业，较 2017 年玩家数量增加了约 90 家，玩家接近翻倍，形成众 多三梯队及以下的长尾品牌，这也直接证明智能微投行业竞争日趋激烈。而据企查查数 据，整体看投影设备关联企业更为庞大，至 2020 年底已高达 1.42 万家关联公司，其中 广东区域以高达 3333 家的关联公司以形成产业集群，头部企业坚果、当贝等均集中于此， 其他区域如长三角、川渝地区也形成了一定产业集聚。

极米科技作为消费级投影赛道首家上市的龙头公司，A 股目前尚缺乏与公司一致的可比标的，我们选取光峰科技、鸿合科技、中光学作为可比竞争对手进行财务对比：

光峰科技主营以激光显示产品及解决方案为主，产品有激光光学引擎和激光投影整 机，领域侧重电影、电视、教育和工程行业，其与小米联合成立的峰米科技为直接 消费级投影品牌；

鸿合科技投影整机为外采模式，形成以交互平板、投影仪、视频 展台等产品为基础，拓展整体视听解决方案的业务线；

中光学则是微显示投影系统 光学元件企业，产品以精密光学元组件、光学辅料、光敏电阻等为主，产品应用于 投影机、数码相机、智能手机、安防产品等，属于消费级投影的上游环节。

收入方面，2020 年极米、光峰、鸿合（智能交互显示产品业务）、中光学（投影机 整机及配件业务）分别实现收入 28.3、19.5、37.5、13.8 亿元，同比增速分别为 34%、 -2%、-19%、73%，其中中光学、极米增速表现最为亮眼，极米兼具规模与增速优势。

利润方面，2020 年极米、光峰、鸿合、中光学分别实现归母净利润 2.7、1.1、0.8、 1.56 亿元，同比增速分别为 188%、-39%、-74%、50%，其中极米近两年表现尤为 亮眼，主要受益于其近年产品结构优化、光机自研替代，从而呈现远超市场平均并 显著高于自身营收的业绩增速。

费用率、周转率方面，2020 年极米、光峰、鸿合、中光学期间费用率分别为 21%、 25%、20%、11%，除了中光学作为上游企业费用率较低外，极米费用率处于中位水 平，资产周转率分别为 1.47、0.62、0.99、1 次/年，极米资产周转效率最高。

伴随智能微投的产品发展及普及，我们认为赛道玩家将随着规模增量释放而持续增加，在这日渐风起云涌的新赛道上，极米以引领者与业内龙头的地位保持着领先地位，通过 进一步落地探究公司自身的成长能力和竞争护城河，我们对极米在智能微投赛道快速扩 张过程中的加速发展报以极高期待。

四、公司护城河：技术壁垒强大，先发龙头多元强化核心竞争力

通过前文我们对消费级投影市场需求及竞争的探讨，可明确当前赛道受到产品技术创新 的高度影响。而作为赛道的引领者和守擂者，极米要由短期爆发沉淀到较长生命周期中， 持续而正确的产品技术研发创新为当下重中之重。而这也正是极米的强大优势，公司开 创至今，始终以产品技术作为最核心竞争力，正是以研发端大量资源倾注、领袖级产研 战略，赢得产品与技术的动态领先。

（一）研发团队实力雄厚，多项技术领先行业

当下极米所积累的产品技术成果优势，正是因为公司有着优质高效的产品研发体系与实 力雄厚的研发团队。我们由此切入，着重探讨极米核心研发实力与团队架构、核心研发 成果及后续在研项目。

1、研发团队实力强大重视技术人才培养

专业化研发团队久经沙场，行业、技术储备充足。根据招股说明书披露，极米核心技术 团队普遍出身名校，各研发骨干在行业相关领域工作多年、颇有建树。例如首席技术官 王鑫先生拥有发明专利 13 项，其中荣获国家优秀专利奖 1 项，四川省科学技术进步奖 3 项。冉鹏先生在极米任职期间带领团队攻克 20 余项创新预研项目，申请多项发明专利并 于 2019 年获评成都市首批“蓉贝”软件人才资深工程师称号。事实上自董事长以下，企 业内部对技术研发团队给予了极高的推进和支持。

研发投入持续加码，深耕积累技术有望进一步突破。公司近年来持续加码研发，至 2020 年研发投入已达 1.4 亿元，同比高增 71.6%，3 年 CAGR 同样高达 61.4%，研发费用率实 现 4.9%，较 2017 年提升达 1.6pct，最新 21Q1 财报中研发费用率更是飙升至 6%，可见 公司对技术研发的高度重视。而由于缺乏消费级投影的直接可比公司，极米科技研发费 用率横向对比存在一定误差，其投入占比持续高于同为家电企业的海信视像，但较专有 技术公司存在一定差距。

在前期研发投入水平下公司技术端取得各项重大突破，初步印证了公司研发团队的优秀 水平以及研发体系的高效性。我们认为伴随极米上市募资后，企业对研发的重视与投入 进一步加码，在前期深耕积累基础上，赛道产品技术有望迎来更进一步的突破爆发。

研发团队具有年轻化、高学历特点，公司重视科技团队且研发薪酬富有吸引力。

团队中 40 岁及以下人数占比达 98.2%，30 岁以下达 57.5%，团队高度年轻化并具激 情活力，可以迅速抓取消费市场需求风向；

另一方面团队中本科及以上占比达 84.1%，学历程度较高，具备充足技术水平储备。

横向对比发现，极米员工结构中研发人员占比位于可比最高，2020 年高出第二位鸿 合科技 1.3pct 达 22.8%。

同时极米研发人员 2020 年平均薪酬达 21.6 万元，为可比公司研发薪酬的中高位， 如再考虑当前极米所在地成都的平均物价水平以及高比例年轻员工组成，证明极米 研发薪资在当地具备极高竞争力。

据此我们认为，极米致力打造科技导向公司，高度重视技术人才培养，在同期研发 投入位于行业中位的情况下开具高薪吸引人才，更显示其人才优势对技术成果转化 效率之高。

核心技术收入转化效果明显，但专利成果较老牌企业仍存在追赶空间。公司核心技术收 入贡献逐年稳步上升，至 19 年核心技术贡献收入 19.8 亿元，17-19 年两年 CAGR 达 45%， 2020H1 核心技术贡献收入占营收比例更是高达 94.3%，技术端对公司业绩加持显著。但 公司相关专利成果在行业可比公司中仍存较大空间，一方面由于公司创业期尚短与老牌 企业历史成果积累必然有所差距，另一方面也受限于主业领域偏差及前期公司研发投入 水平有限，伴随上市募资及赛道高速成长，我们对极米后续专利成果释放有很高期待。

2、在研项目覆盖广泛，助力公司持续发展

公司目前有多个在研项目，覆盖智能微投、激光电视等产品结构，并对产品单元的核心 光机、周边增值业务、投影支持系统进行升级。同时公司针对不同使用场景进行研发， 储备适用于家庭、酒店等多环境和海外市场的相应产品。绝大部分项目目前已进入试量 产阶段，在检验合格进入量产阶段后，有望助力公司持续发展。

我们认为未来公司将继续对产品结构性升级、光机研发水平提升与软实力端继续投入， 有望显著提升盈利质量。另一方面，公司目前在研项目主体意在继续打造推广中高端定 位产品系列，为后续终端提价打开空间。

自研光机搭配产品迭代设计，适配性更优且已落地形成实际体验差异。根据中关村在线 对搭载了自研光机的最新产品 RS PRO2 测试数据显示，产品亮度明显提升，用户可以在 明亮环境中正常观影；实测色域高达 87.0%，色彩鲜艳且色调浓郁；实测色温为 7817K， 位于传统电视机常见色温带 5000K-12000K 中间，效果刻画性能扎实。

伴随着公司自研战略的实施，除了产品性能和技术上的卓越提升外，自研成果对公司生 产成本、供应链话语权、盈利空间释放等均有着核心意义。

自研水平提升有效缩减成本。极米近年来产品更新迭代迅速，其内置技术也经历数次升 级。公司前瞻性地自主研发生产光机、主板等核心零部件，并于 19 年开始逐步投入量产， 为降本增效提供技术基础。截至 20H1，公司自研光机占比为 58.7%，整机自产比例为 41.4%，且自产比例近年来均持续大幅增长。

受益于自研技术基础，公司供应链话语权有所提升。公司零部件采购额中，光机 19 年采 购额为 3.37 亿元，较上年同期降低 44.9%。采购价格方面，光机、主控芯片价格分别为 910.7 元和 66.3 元，较 17 年分别降低 11.2%和 32.6%。公司通过相关元件自主研发、自 主生产模式，在降低成本的同时显著也提升了供应链议价水平。

自研技术激发盈利空间。2020H1 公司智能微投产品单位售价提升至 2896 元，相较 2017 年提涨 9.4%；单位成本降至 2060 元，相较 2017 年则下降 4.9%；此消彼长下盈利释放，2020H1 毛利率较 2017 年大幅上涨 10.7pct 至 28.9%。随着自研光机等精密元件投入日常 生产，公司成本端费用迅速收缩，盈利空间得以大幅释放。

（三）技术差异化优势促进高端品牌逐步成型

伴随着公司技术创新的有效落地，极米通过引领性技术优势打造差异化产品，以领跑者 姿态带动整个消费投影市场发展，获得了庞大用户基础与广泛认可。我们对公司主要产 品进行竞品参数对比以及价格带分布分析，以期直观性对比论证极米产品的差异化优势。

极米产品结构完备，满足各层级消费需求，并持续补足拓展边际。公司致力于为目 标用户群提供配套需求的相应产品，故其产品结构覆盖提供上量的基础款、提升品 象的高阶款；另一方面根据用户移动投射需求推出便携系列，锚定相关客户群； 对时下年轻消费者意愿分析后，公司继续推出年轻化、高性能化微投甚至激光电视； 最后公司敏锐捕捉海外消费市场特性，推出针对日本的创新产品阿拉丁，为公司营 收拓展边际。

以终端售价细分价格带，我们发现极米智能微投产品普遍定价与中高端价格带，锚定高 端化的品象。具体来看：

3000 元以下机型中，极米推出便携产品 Play 霸占行业空白，极米 Z6 搭载同价位鲜 有的 0.33 DMD 芯片，为用户提供更好的真实亮度与成像效果；

3000-4000 元价格带中，标定基础需求用户的 Z6X、Z8X 在同级别参数的竞品范围 中定价仍偏中高位；

4000-5000 元价格带中，极米将技术领先转化为价格领先，在高端价格端中极米的主 打产品引领效应显著，H3 基本锚定该价格带顶峰，确定性高于同业可比竞品。该价 格带是公司目前主要阵地之一；

5000 元以上价格带中，可比范围内，极米 H3S 在相近参数情形下均价高出同业竞品 200-300 元。2021 年 4 月底全新上市的 RS Pro2 更是以 8699 元的定价定位“高端品 质”市场。

总的来看，极米在可比竞品中存在部分产品技术优势和品牌效应，极米在产品定价 维度逐步树立其高端品质形象，伴随未来产品教育进一步普及，公司产品溢价后续 夯实有望支撑盈利空间进一步扩大。

高价格弹性下公司定价策略合理科学。根据招股书披露，选取产品平均单价、单位平均 成本及销售量三项指标进行敏感性分析，探求各因素变化对公司实际盈利能力的影响。

结果显示，极米当前为价格敏感型模式。当平均单价、单位平均成本及销量各变化 1%时，公司净利润受单价影响最为显著，平均单价下降 1%公司净利润波动率达 -22.66%。而平均成本与销量波动对净利润影响则相对有限。

产品提价、品牌高端化有益于公司综合盈利。由敏感性分析可见，单价提升对净利 润的拉动，将远高于因价升而量减带来的利润折损，扩张公司的综合盈利规模。同 时近期因行业整体芯片供应紧张，公司近期销量更多受制于供应端而非需求端，借 此契机提升终端品牌定位，在行业发展早期深化锚定高端品象为明智之举。留 存更大的盈利空间后待赛道后续成熟后，当下高端定位将为公司盈利造成更大影响。

（四）积极联动内容平台，规模合力提升用户黏性

除了持续推进加深产品技术本身的护城河外，基于用户的影视娱乐内容端需求，公司近 年也在大力与内容平台合作，逐渐打造互联网内容平台。目前极米已展开战略合作的合 作商包括芒果 TV、爱奇艺、腾讯视频、聚体育、十点课堂、唱吧、即刻运动等等十余个 内容平台。

终端客户增速快，流量属性有望成为业绩增长点。借平台延伸，公司除销售整机之外， 还为用户提供互联网增值服务，即公司基于安卓内核自主开发的 GMUI 软件系统，基于 智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供丰富的内容服务。2017 年至 2019 年度互联网增值服务收入复合增长率为 113.3%，公司 2020 年 7 月 GMUI 月活跃用户数 已达约 124 万人，较上年同期增长 43.9%，当月用户日均使用时长超 4 小时。

内容供应链关系稳固，降低用户内容获取难度。2018 年 6 月，公司与谷歌达成授权合作 关系成为和 Android TV 官方合作的全球性投影厂商；如今极米海外端在积极接触全球性 流媒体

五、渠道增量：线上深化线下拓展，内外销协同品牌推广

由上文分析讨论智能微投赛道与公司产品技术现状，我们可以基本定位公司在行业存在 先发性、引领性技术优势，并初具产品端、产业链的规模优势。而在产品成型的基础上， 进一步市场教育、产品普及、业务规模扩张，则更进一步落地在公司的渠道营销方面。 本章就公司营销模式、渠道结构等策略展开梳理。

（一）线上：坚持线上主导，深化下沉保持主要收入贡献

线上渠道作为主体，专业电商平台赋能收入增长，B2C 业务拓展品象。2020H1 公 司线上销售收入达 7.9 亿元，占比达 71.1%，为主要销售模式。公司线上渠道中，电商平 台入仓、线上 B2C 模式比重相近，20H1 分别收入 4.1 亿元、3.7 亿元，收入占比达 36.8%、 33.6%，贡献公司总营收 70.3%，为线上两大核心模式。剔除疫情带来的消费场景转移因 素，2019 年上述两模式收入占比总和达 61.1%，仍贡献收入主体。

电商平台入仓模式下，公司主要客户为京东自营平台。公司将产品按约定订单交付 京东指定仓库存储，由自营方面进行仓储、管理、销售、售后，最后定期结算。在 该模式下，公司有效缩减引流、推广、仓储等成本，提升产品运转与现金周转效率， 对公司经营产生积极影响。

线上 B2C 业务中，淘系是主要销售阵地。天猫及淘宝贡献公司线上 B2C 业务 80% 以上，其中 2020 年 H1 占比达 84.3%；公司部分 2C 业务同样覆盖自营外的京东平 台，较 17 年占比上涨 2.2pct 达 7.1%。此外亚马逊平台由 2018 年起占 B2C 细分的1.75%，至 2020H1 提升至 4.87%，海外市场快速成长。

官方商城补足品象展示。2020H1 极米科技官方商城收入占比达 3.9%。与第三 方 B2C 平台相比，官方商城产品种类更全、售后服务更贴心，其具有展示品象、 提高用户粘性的作用，吸引潜在用户与合作伙伴关注。

高线市场目前是绝对客户，未来渠道下沉有力推动销售规模持续扩大。截至 2020H1， 公司线上 B2C 业务收入地区贡献中，北京、上海、江苏、浙江、广东、四川等高线 市场占比明显领先于国内其余地区，印证了公司目前主打一二线城市的营销战略。 目前产品教育期仍有庞大市场空白，伴随产品技术进一步成熟渗透率提升，公司后 续渠道下沉落地，将激发中低线市场活力，释放庞大的潜在市场空间。

（二）线下：经销网络蓄势待发，场景体验推动产品教育

线下门店拓展，渠道占比稳健提升。公司线下渠道中直营店与线下经销模式为主要渠道模 式，随着门店数量逐年扩张，公司线下收入也呈高速增长态势，去除 2020 年疫情影响， 2017-2019 年公司整体线下规模占比由 30%提升至 36%。以 2019 年经营数据来看，直营店 模式收入达 1.80 亿元，同比增长 95.4%；线下经销模式收入达 4.67 亿元，同比增长 48.4%。

线下优质门店打造品象，补足空间较大。截至 2020 年 12 月 31 日，公司在全国北上 广深等高线城市优质商圈共设 41 家直营店，全国各级城市加盟店共计 80 家。对比赛道体 量，极米线下直营店和加盟店经销网络覆盖密度仍然较小。智能微投作为较高客单价、高 端消费属性的产品，目前现场体验普及对赛道及品象推广仍有极强意义，目前因发展 时间有限布局仍不完全。未来随着品牌知名度提升和市场份额进一步扩大，线下经销网络 需加速扩大，逐级下沉各线市场，夯实品牌实体展示基础。

经销模式：极米对线下经销商共划分三个等级：仅面向终端的经销商、面向指定下游 经销商销售的经销商与自主拓展渠道的经销商（下游客户包括经销商或终端客户）， 其中最后一种占据数量主体，且正逐渐成为主要的经销商模式。公司通过开设更多加 盟店和零售店，有助于渠道在三四线城市深度下沉，提供更多品牌入驻机会，并为客 户提供产品体验场所。

线下经销商结构不断优化，公司双向选择优质合伙人。跟踪公司前五大经销商名单 发现，公司重点经销商结构优质，多数与公司达成战略合作。例如，前五大经销商 中包括智透（上海）（原苏宁云商因采购模式调整进行合作）、江苏达伦电子（对 出口日本的阿拉丁产品进行灯泡组装）以及 popIn 株式会社（阿拉丁及 Z6 产品日方 采购）等。

直营模式：极米于 2016 年在成都开设全球首家线下旗舰店，并于 2018 年在青岛开 设首家直营店。直营店选择多为核心商圈黄金位置，客户流量大、消费意愿强、进 店转化率较高。极米在门店中真实再现智能微投家居使用场景，给消费者带来沉浸 式消费体验，对消费者教育效果更为深刻。

线下直销客户中窥见商用市场前景。极米近年前五大直销客户中，不乏商用场景客 户：主打教育的北京学而思、北京中公，主打电梯或移动端广告的上海德峰广告、 成都蓝色泡泡以及经营影院式酒店的成都辰讯、青柠等公司。实际上，公司作为顶 级消费级智能微投研发、制造企业，其产品在便携性、交互性与画面质量等方面均 高于绝大多数传统商用投影，存在直接打开商用市场通路的可能。

产业联动+线下社交助推品牌推广。除加速拓展直营店及加盟店以外，极米在线下已 与私人影咖、影院式酒店等新业态模式形成联动式产业合作。此外，极米还借助线 下社交模式打造粉丝效应，当前已在成都、南京、无锡等地建立极友会供用户组织 线下社交活动，均对产品宣传推广有极为重要的促进作用。

（三）海外：战略布局酝酿中长期区域增量空间

公司出海业务近年发展势头迅猛，引起市场高度关注。2017 年公司几乎没有海外收入， 2018 年公司在获得安卓授权后开始进军海外市场，敏锐捕捉海外消费者需求，通过创新 产品阿拉丁打开日本市场。2020 年度极米境外销售收入 1.8 亿元，同比增长 330.4%。境 外收入已占总收入 6.3%，中长期看极具第二增量区域市场的发展潜力。

海外投影产品消费需求与国内有异，极米凭借创新性产品敲开海外市场大门。由于缺乏 供给端支持，此前智能微投在海外的产品教育程度略落后于国内市场。极米敏锐洞察到 海外用户的潜在需求，凭借创新型产品取得海外突破。当前公司主攻日本、欧美等发达 国家市场，针对不同地区采取不同的战略打法。

日本市场：日本消费者普遍具有简约化、高品质的消费特征，且多为房间面积狭小 的公寓式住宅，独居倾向下购置传统平板电视往往不具性价比。另一方面，日本房 屋中吸顶灯接口较为固定，为设备空间层面上移带来技术可行性。基于此，公司创 新推出智能投影与吸顶灯三合一的产品“阿拉丁”，以接近传统吸顶灯的定价策略， 迅速引爆日本市场，迈出品牌出海第一步。2018、2019 年，以阿拉丁为主的创新产 品销售收入分别为 5710.2、5993.3 万元，备受日本消费者青睐。

欧美市场：欧美地区当前普遍流行价位较低、功能单一的传统投影，但从需求角度 考虑，国外用户住房面积较大、户外活动频次更高，大屏式、便携式的智能微投实 际非常契合消费者需求。当前极米主要凭借便携式产品作为打入欧美市场的第一步， 此外公司正在积极接触全球性流媒体播放平台 NetFlix，有望在后续规模上量后推进 业内突破性合作，打破内容平台限制瓶颈，未来发展值得期待。

海外市场蓬勃发展，境外收入优化盈利能力。合并最终销往日本的阿拉丁产品，2020 年 公司海外收入约为 4.08 亿元，上年同口径数据为 1.01 亿元，同比增长 304%。除此以外，对比近期国内、海外将要发售的两款新产品，我们发现海外型号在整体性能相近时定价 更高，提升较大溢价空间：不同于国内型号约 30%的毛利率，海外型号毛利率接近 50%。 公司未来发展中，海外市场不仅可以通过上量增强销售情况，更可由高盈利结构占比提 升而获取高质量利润。

极米海外团队酝酿已久，线上线下渠道共同发力。极米早在 2014 年便组建海外团队，定 下国内走向国际的发展目标。如今极米在深圳建立专门的跨境电商部门，并从欧洲招募具 有丰富线上线下运营经验的人才，复制海外优秀团队搭建及业务发展模式。目前公司在线 上已切入亚马逊、乐天等主流电商平台，线下渠道也已逐步布局渗透连锁零售企业。

海外线上电商平台：极米产品已打入海外主流电商平台，亚马逊美国、亚马逊英国 等均在售卖公司热门海外机型，且具有一定成交量与客户评论。其渗透较为领先的日 本市场，极米品牌已深入日本常用电商平台如 Rakuten（日本乐天）、Yahoo!Japan （雅虎日本），与索尼、松下等产品成为消费者日常选购的认可品牌。

极米走入海外线下零售，中高端定位效果初显。极米在海外不光拓展电商平台，还 积极走入线下零售。据公司层面披露，极米目前已进入茑屋家电、BicCamera 等日 本主流连锁店渠道。令人值得注意的是，1909 年创立的以其设计师专柜、奢侈品而 闻名伦敦著名百货公司 Selfridges，日前也将多款极米微投产品加入货架。这意味着 极米产品锚定中高端定位的品象已经受到专业零售公司维度认可，或将对海外 消费者教育产生深远影响。

（四）营销积极化 助力品牌推广

公司迎来营销投放窗口期，宣传打法转向积极。公司在成立早期更多关注于研发，并未 在产品营销方面做过多投入，主要依靠优质的产品体验吸引用户，彼时用户群体更多集 中于电子产品发烧友。随着极米产品销量的不断扩大，品牌知名度形成一定累积，为了 进一步推广普及，公司迎来营销投放的窗口期，近年来销售费用率逐年提升，宣传方式 也开始有所转变。

近年来，公司以较高的销售费用投放水平换取品牌推广速度，努力打造中高端品牌 形象。与行业可比公司相比，公司销售费用率保持领先且逐年上升，至 2020 年，公 司销售费用达 3.9 亿元，同比增加 51.8%；销售费用率达 13.9%，同比提升 1.7pct。 随着销售规模扩大，平台服务费等杂项费用增加；且公司主观加强品牌宣传推广， 相关营运推广费用大幅增加。

广宣费用率也位于行业绝对高位。销售费用构成中最为重要的部分为营运推广费， 据招股书披露，极米营运推广费用主要投向广告宣传、电商团队运营、赠品及参展 费等。公司营运费用率近年始终位于可比同业高位水平，20H1 达 5.7%，高出当期 第二名鸿合科技 3.2pct。

公司开始积极借助明星代言、新媒体、线下参展等方式引流，品牌宣传力度有所加强。公司在新品 RS PRO2 宣传过程中首次邀请明星代言，与知名演员王子文达成合 作，加大电梯、机场等户外广告曝光度。此外，公司着力在小红书、抖音、快手等 新媒体平台投放宣传，通过高效引流方式进行品牌教育。极米还积极参加 IFA2019 德国柏林电子消费贸易展会、CES2019 国际消费电子展等全球性重要商展，在提升 品牌国际知名度的同时吸引众多潜在合作方关注。

伴随着公司产品技术的推进与日渐成熟，公司发展正逐步进入开拓市场渠道、提升品牌 影响力的新阶段。伴随着主导的线上渠道深化下沉，线下开拓场景体验教育，以及海外 中长期增量区域布局，公司渠道格局将呈现持续推进的发展期。同时伴随规模成长及品 牌累积，在盈利大幅优化的背景下公司开始积极布局品牌打造。以核心优势产品技术为 基础，在后续渠道发力与宣传加码的预期下，公司的市场竞争力有望进一步突破升级。

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刚刚，三孩政策引爆婴儿概念板块，爱婴室股价能否重回80元上方？

今日三孩政策刷屏，婴儿概念板块里不管是不是做婴儿产品的公司，股价都出现了上涨。

其实在婴儿概念板块中，真正做婴儿用品的公司并不多。如果选错了股票，可能就错过了这次机会通过调研公司的年报，从76只婴儿概念股中，筛选出一家经营产品涵盖了婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、洗护用品、棉纺品、玩具、车床等品类的上市公司。

本人不是推荐股票，只是通过调研年报，为大家筛选出真正的婴儿概念股。并通过致电公司董秘，来了解公司的经营情况，为你提供一份关于爱婴室股票的使用说明书。

爱婴室这只股票还是很牛的，上市后连续收了九个涨停板。只用了35个交易日，就使股票的价格大涨了2.4倍，最高价为81.99元/股。

这次致电公司董秘，要解决三个问题。一、公司的婴儿产品都有什么，利润的主要来源在哪里？二、公司目前的经营状况如何，未来的股价能否上涨？三、是什么原因使公司的股价从80多元/股，跌至现在的30元/股，未来能否重回80元上方？

电话打了许久终于有人接听了，对方应该是一位年纪不大的女士，声音很甜美。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请问吧。

本人：请问公司的主营业务都有哪些？

董秘：我们是一家基于“品牌+全渠道”运营、为孕前至6岁婴幼儿家庭提供优质母婴用品和相关服务的专业连锁零售商，经营产品涵盖了婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、洗护用品、棉纺品、玩具、车床等品类，产品品种逾万种。

本人：请问，主要经营的有几种，利润主要来源于哪款产品呢？

董秘：奶粉类和用品类，是公司收入最大的两块。

爱婴室的奶粉收入占公司总收入的比重为50%，而用品类占22%。也就是说公司72%的收入，都是来源于这两块业务。

本人：请问，公司去年的净利润为什么出现了下滑？

董秘：主要是疫情的原因，影响销售进度。

爱婴室之前净利润的增长情况非常不错，除了2020年的净利润出现了下滑，其余各年的净利润都是增长的。这是一只白马股，应该有的业绩，可惜去年夭折了。

股票价格的上涨主要是因为公司净利润的增长，但并不能说净利润增长的公司，股价就一定会上涨。净利润的增长，只是给了股票一个上涨的机会，股价涨与不涨还得看市场。这就好比三国时期的诸葛亮，孔明之所以能走上历史的舞台，是因为他有能力。但比他有能力的人有的是，为什么其他人没能走上历史的舞台呢。所以，千里马还需要伯乐。

今天即使分析出爱婴室的基本面非常好，也不代表它会立刻出现大涨。但是，一旦机会来了，爱婴室一定是最有可能大涨的那个。

如果，爱婴室的净利润今年继续下滑，股价持续上涨的概率就非常小。所以，调研这只股票的重点，是分析公司一季度的盈利能力是否增强了。还要分析使盈利能力增强的原因是否可以持续，如果只是因为原材料价格突然下降使得盈利上升，那就是不可以持续的，未来盈利能力会因为原材料价格的上涨而下降。

去年一季度公司的盈利能力，也就是净资产收益率确实出现了上涨。2020年一季度的净资产收益率为0.87%，2021年一季度为1.1%。如果，去年公司用100万元自有资金，三月能赚8700元的净利润，现在可以赚到1.1万元，这就是盈利能力的差别。

下面，我们来找找驱使盈利能力上升的原因是否可以持续。

驱动爱婴室盈利能力提高的第一个原因，是公司产品净利率的提升。

本人发现净利率的提升是因为销售费用的降低，去年一季度销售费用占收入的比重为24%，而今年的比重降至了23%。虽然，只下降了一个百分点，却提高了公司整体的盈利能力。而净利率的下降，是管理层对公司治理的结果，是可以持续的。如果，后续净利率能持续的提高，公司的盈利能力一定会继续增强，净利润也会增加。

驱动爱婴室盈利能力提高的第二个原因，是公司产品的销售速度的提升。

产品销售速度，也就是存货周转天数。销售速度越快，公司的盈利能力越强。去年一季度销售一批产品需要136天，而今年一季度销售一批产品只需要122天。

销售速度的变快，一方面是因为管理的治理，一方面也是因为去年疫情的原因，拉低了基数。通过存货周转天数的分析，我们至少能知道爱婴室公司已经摆脱的疫情的影响，恢复了正常的生产经营。如果二季度销售速度继续变快，今天公司的盈利能力一定会大幅提高，净利润也会随着增加。

驱动爱婴室盈利能力提高的第三个原因，是公司产品销售回款速度的提升。

在卖方市场上，商家都是先发货后收款的。回款的时间会影响公司的资金使用效率，以及赚钱的能力。2020年一季度，爱婴室卖出一批产品后，需要3.6天才能收回货款。今年一季度，只要2.7天。回款速度的提升，大大的增强了公司的盈利能力。这是公司加强了对应收账款催收的力度，属于公司治理，是可以持续的。

通过对爱婴室的盈利能力、存货周转天数、应收账款周转天数的分析，本人认为如果公司能保持目前的营运能力，今年的净利润是有可能超过去年的。如果净利润出现增长，股价继续上涨将是大概率事件。

现在，我们来解决最后一个问题。如果股价上涨，能否重回80元上方？

2018年爱婴室股价创出80元/股新高时，是在5月份。2018年一季度公司的净资产收益率为3.19%，二季度为8.10%。而目前爱婴室的净资产收益只有1.1%，几乎是当时的1/3。

以2018年1/3的盈利能力，让爱婴室的股价达到80元/股以上，几乎是不可能的。但事物是变化的，公司是发展的。如果未来，公司的盈利能力提升至8%以上，公司的股价还是有可能再回80元/股上方的。

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一年卖99000台挖掘机,销量居全球第一,三一重工的股价何时启动？

三一重工，历史业绩是这样的。

其对应的股价是这样的。

这说明三一重工的上涨，不是游资的炒作，而是有业绩支撑的。

而近日，三一重工对外宣布，2020年，三一共销售98705台挖掘机，占据全球挖掘机市场15%的份额，首夺全球销冠。

既然今年挖掘机的销量居全球第一，那净利润一定会超过去年，为什么股价没有创新高呢？

预期利润大涨，股价没有跟涨，只有两个原因。一是因为股票过去的涨幅，已经透支了公司现在的业绩，股票已经有泡沫了。一是因为市场还没有反应过来，还得让子弹飞会儿。

本人是个急性子，等不到市场给出答案的时候。还是自己调研公司年报，看看以目前公司的经营情况能否支撑股价继续上涨。

通过调研年报要弄清楚三个问题，第一，按目前的经营情况，公司的净利润能否超过去年。第二，三一重工的股价没有出现上涨，是因为滞后，还是公司在营运上出现了问题。第三，公司目前的盈利能力，和业绩增长速度，能否支持公司股价继续的上涨。

通过调研公司年报，以及对工程机械行业的分析。发现，三一重工不愧是行业龙头老大，公司的盈利能力几乎是第二名山河智能的一倍。

三一重工的盈利能力，或者说是净资产收益率为9.32%，而第二名山河智能仅为5.45%。如果，分别投资两家公司各100万元成为股东，三一重工用这100万元三个月能赚到9.32万元，而山河智能只能赚到5.45万元，这就是盈利能力的差别。

我们再来看看在一季度，三一重工都有哪些突出的表现。

三一重工挖掘机的销量居全球第一这件事，就能猜测到，公司一季度的盈利能力肯定比去年同期要高。因为，销量增加势必会提高盈利能力。果不其然，三一重工今年一季度的盈利能力，也就是净资产收益率为9.32%，而去年一季度只有4.83%，几乎高了一倍。

还记得文章开始的两张图片吗，三一重工股价的上涨，是因为净利润的增长。按一季度盈利能力来推算的话，今年公司的净利润肯定会超过去年，股价的上涨也是大概率事件。

但是，值得注意的是，有很多上市公司为了增加净利润，会放宽销售政策，延长回款的时间。例如，某知名电视企业，为了增加公司的销量，提高净利润。竟然，延长了产品打款时间。把货放出去后，半年甚至一年后打款就行。在会计上，只要产品从库房出去了，就已经产生了利润，根本不管你收没收到货款。正是因为这样的销售政策，使这家知名的企业几乎倒闭。

如果三一重工为了全球第一的销量，放慢了产品的回款速度，那可真是得不偿失了。

看来是多心了，三一重工的应收账款周转天数，不但没有增加反而降低了。

回款的时间大幅下降，产品的销量却大幅地提升，说明三一重工的挖掘机是靠品牌、品质卖出去的，而不是靠销售政策。这不仅说明公司的产品非常畅销，也说明公司管理者对应收账款催收的治理，收到很好的效果。销售回款速度的提升，将大大地提高公司的盈利能力，这也是三一重工盈利能力上升的一个驱动力。

下面我们再看看，公司产品的销售速度是否比去年快了。

三一重工去年一季度，销售一批存货需要107天，今年只需要80天，速度明显变快。

产品销售速度变快一是因为公司产品的畅销，一是因为管理层对公司的治理产生了效果。而存货周转天数的提高，也大大增加了公司的盈利能力。

我们再看看影响公司盈利能力的第三个原因，销售净利率。

2020年公司的净利率只有12.82%，到了今年净利率一下子提升至17%。这说明今年挖掘机的销量不但创历史新高，挖掘机的净利率也比去年同期高出了4个百分点。多出这4%就是净利润，今年公司净利润增长的可能性又增加了许多。

最让人惊讶的是，在三一重工的盈利能力增强、销售速度变快、回款速度提升的同时，公司竟然增加了财务杠杆。财务杠杆就好比股票配资，这就好比一个股民在股票开始大涨的时候，配资重仓买入股票，结果是可想而知的。

三一重工的财务杠杆比去年多了10%，这也说明在三一重工管理层的带领下，公司变得更积极了。

在对比完三一重工的财务数据后，又看了一眼近期公司股票的解禁情况。发现三一重工根本没有解禁的股票，目前公司的股票全部在流通。

看来任何一家公司能做到世界第一，绝对不是偶然。三一重工在今年产生了质的飞跃，无论是盈利能力，产品的销售速度，销售回款的速度，净利率，以及财务杠杆的使用，都出现了大幅的提升。至于三一重工的股价为什么还这么低，本人认为让子弹再飞会儿

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后起之秀！主打自免等特色项目，化学发光产品收入2年翻了3.7倍

国内首家上市的主打磁微粒吖啶酯发光技术的化学发光企业，正凭着多个特色项目进行错位竞争...

在科创板块，继普门科技的电化学发光、科美诊断的光激化学发光后，科创又迎来一只纯正的化学发光小龙头——亚辉龙，其与新产业一样均属于直接化学发光，所不同的是其采用了更为先进的吖啶酯作为发光底物，近年来亚辉龙化学发光产品收入规模2年翻了3.7倍，目前收入规模已超5亿，且在免疫检测领域更是打破外资垄断，在行业内也是独树一帜，而此前浩欧博虽然也涉足免疫检测领域但是收入占比极低，此外公司在生殖健康、糖尿病检测都特色项目方面也是可圈可点。那么亚辉龙究竟如何？能否成为下一个化学发光领域的潜力小龙头？且看今日为你深度剖析！

自产产品收入占比快速提升至68%，三甲医院覆盖率达49%，弱化代理业务，已退出施乐辉产品的代理业务

亚辉龙成立于2008年，与其他体外诊断诊断厂商不同公司还有相当一大块代理业务，不过近年来在化学发光产品的迅速增长促进下公司自产产品收入占比从2018年的34%大幅提升至2020年的68%，过去2年复合增速达63%。其中公司自产试剂在自产产品达八成左右。

公司自产产品销售模式上以“经销为主、直销为辅”，对深圳、东莞、中山、珠海客户以及国内少数重点客户主要采用直销模式，对国内其他客户以及境外客户主要采用经销模式。

从销售渠道上2020年公司境内外经销客户数超500家，直销终端医院或第三方诊断机构客户190多家。截至2020年底公司自有产品覆盖国内终端医疗机构2757家，其中二级以上医院2002家，三级医院971家，三甲医院746家，在三级医院覆盖率为35.3%，三甲医院覆盖率达49%。

另一方面随着公司自产业务的快速增长，公司代理产品收入占比从2018年的65.3%大幅下降至2020年的31%，2019年公司更是逐步退出了施乐辉品牌产品的代理业务（2018、2019年公司代理的施乐辉产品在代理产品收入占比分别高达32.8%、24%），因公司之前为施乐辉的一级平台经销商，仅承担配送职能，因此施乐辉产品代理业务毛利率较低只有8-11%左右，随着施乐辉代理业务的退出，公司代理产品毛利率从2018年的26.8%小幅提升至2020年的33.65%。

公司目前主要贝克曼的代理生化检测产品、血球检测产品；施乐辉关节镜耗材产品；碧迪的采血管、留置针、微生物检测产品；沃芬血凝检测产品，代理销售区域集中在广东省内，代理产品来自广东的收入占比2019、2020年分别高达86.4%、99%。

拥有四大技术平台，在酶联免疫诊断领域独创单人份试剂，并通过荧光产品积极拓展POCT领域

公司拥有化学发光（2015年获批）、免疫印迹（2014获批，第二大收入来源，用于疾病初筛和辅助诊断的定性检测）、酶联免疫（2009年获批）、免疫荧光层析（POCT诊断领域，2017年获批）四 大技术平台，开发了从大型高通量到小型单人份的一系列体外诊断仪器并实现了从专业实验室诊断、中小型医院诊断到 POCT 诊断的全应用场景覆盖。

诊断试剂方面公司涉及自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体 （含新冠病毒）、糖尿病、EB病毒、术前八项、甲状腺功能、肿瘤标记物等领域，广泛应用于各类疾病临床检测、优生优育管理、糖尿病管理等。且公司主要产品均属于封闭型产品，仪器和试剂具有唯一匹配性。

近年来公司自产产品中酶免及印迹产品收入占比从2018年的7.8%小幅提升至2020年的12.5%。其中酶联免疫法为免疫诊断中的成熟技术，其产品由于检测通量、检测速度、灵敏度、特异性及自动化程度不及化学发光法产品，因此在国内二级及以上医院、大型第三方医学诊断实验室等市场正在被化学发光产品替代，但是因酶联免疫产品较高的性价比在国内二级以下医疗机构以及海外发展中国家仍为主流检测方法之一。公司创新研发了具有自主知识产权的独立单人份酶联免疫分析仪以及船式单人份酶联免疫试剂，公司的酶联免疫产品主要技术参数方面达到国际龙头产品水平，因采用单人份设计，在检测速度方面低于同业，但是在自动化程度、灵活性、覆盖项目种类、项目数量方面具备领先优势。

免疫印迹技术平台为现阶段公司实现收入第二大的技术平台，与酶联免疫和化学发光法相比，能够同时检测多个指标，适合疾病筛查，配合公司自主研发生产的全自动免疫印迹仪可以进行全自动操作以及结果判读，实现无人值守检测，可为终端用户提供完整的自身抗体检测解决方案，目前公司产品已达到了现有国际体外诊断龙头同类产品的水平。

公司自产产品中荧光产品收入占比从2018年的1.35%小幅提升至2020年的4.9%。免疫荧光层析技术平台为公司拓展 POCT 应用领域的重要技术平台，3-15 分钟即可出具定量检测结果，运用于急诊科、临床科室等需要快速出具检测结果的应用场景，该技术直接检测荧光信号，检测信号具有较高的信噪比、更高检测灵敏度，性能指标远高于胶体金等其它快速检测技术。值得一提的是公司的心脏项目除常规心梗三项以外，还有妊娠相关蛋白 A、磷脂酶 A2 等特色项目，对动脉粥样硬化、急性心肌梗死等心血管疾病具有重要意义，此外还有独家特色生殖项目 AMH、抑制素 B 等。

2015年进入直接化学发光领域，采用更为先进的吖啶酯为发光标志物，化学发光收入占比已超53%

我国正处于化学发光市场的“黄金时期”，2010-2018年复合增速达29%，预计未来仍将以超过 20%的增长速度持续增长。目前化学发光法已替代酶联免疫法成为我国主流的免疫诊断方法，市场规模约占免疫诊断总市场的 70%。大型三甲医院已经基本实现化学发光的技术替代，未来就诊人数更为庞大的部分三级医院、二级医院以及基层医疗机构等技术迭代需求旺盛。从诊断项目上化学发光已覆盖肿瘤标志物、甲状腺功能、激素、心肌标志物、糖尿病、传染性疾病、贫血等免疫检测，与此同时自身免疫性疾病、低风险感染、肝纤维化等一些特色项目也在不断研发和创新中。

• 2015年公司取得第一批化学发光试剂注册证，获批数量达60多种；

• 2016年公司自主研发的全自动吖啶酯化学发光免疫分析仪iFlash 3000获批，其测试速度达到300 测试/小时，更是打破外资垄断；

• 2017 年又获得50多种化学发光试剂注册证，检测项目达到行业领先水平，2018年iFlash 1800 全自动化学发光免疫分析仪获批。

截至2021年1月公司已取得国内试 剂类医疗器械注册证 198项，其中化学发光试剂119项，覆盖自身免疫病（31项）、生殖健康（26项）、肿瘤标志物（12项）、呼吸道病原体（4项）、甲状腺、术前八项等诊断领域。同时公司将进一步丰富产品线，目前在研试剂项目 100 余项，主要应用于呼吸道病毒、内分泌激素、肿瘤标志物等领域。

同业里新产业（外资厂商索林）采用异鲁米诺（ABEI）为发光标志物，具有标记简单、成本较低，易水解等优势，但稳定性较差，高性能产品化先例少。而公司与雅培、西门子一样采用吖啶酯为发光标志物，为直接化学发光技术，具有分子量小，背景干扰低、检测灵敏度高、检测结果稳定等优势，相较于异鲁米诺体系，还具有标记可控性强、本底信号水平低、信噪比更佳、无自发光现象、检测结果稳定等显著优势，总体公司在磁微粒吖啶酯化学发光领域技术水平处于国际一流、国内领先地位。

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