桂浩明：注册制新股破发率缘何高企

      时下，新股破发已经不是什么新闻了，但以注册制模式发行的新股较高的破发率，还是引起了投资者的高度关注。特别是近一段时期，此类新股上市后有近半出现破发，进而对相关板块的走势也带来了很大的拖累，成为影响当前市场行情的一个负面因素。

　　一种较为普遍的观点是，新股破发主要是因为发行价偏高，而注册制模式下的新股发行价又往往比较高，因此出现破发是很自然的。只要新股发行价降下来，问题就可以得到解决。应该说，这样的观点是有道理的，但又是不够完整的。因为注册制下的新股发行价格，是按照市场化原则，通过向合格机构投资者询价来确定的，发行价是高还是低，主要取决于机构投资者对该新股投资价值的判断。
　　客观而言，在当前情况下，参与询价的机构投资者在操作上是可以通过报低询价的方式，让新股发行价降下来。但事实上，似乎还是有很多机构投资者仍然主动报高询价，这就使得尽管二级市场破发不断，但一级市场仍然是在高价发行。由于在注册制模式下机构投资者在新股询价中有更大的话语权，因此其破发率偏高也就不难理解了。显然，这里其实是涉及到了投资理念的问题。
　　以往的市场是“新股不败”，其根本原因在于新股供不应求。

      但是随着股票发行量的加大，特别是实行了注册制以后，新股发行速度明显加快，每年新增上市公司在400家左右，沪深两市的上市公司数量已经接近6000家，在理论上说，应该不存在新股稀缺以及股票供不应求的问题。但之所以还是会出现新股发行价偏高的问题，其中的重要原因在于市场存在严重的投机思维，认为新股上市时流通市值相对比较小，也没有套牢盘，加上作为新品种市场了解不多，容易产生想象空间，这样在二级市场就可能被炒作。而一旦形成炒作，那么估值就变得不那么重要，即便发行价高一点，只要上市后还有更高的价格，那么就不怕报高询价。

　　显然，这里的思路还是击鼓传花，即在询价时最主要的是保证报价能够入围，至于估值是否合理，那是第二位的事情。在这样的思维模式下，虽然新股破发频频，但报高询价的格局仍然没有从根本上改变，而市场也是把认购到新股视为“中奖”，网上还是有大量的盲目申购现象存在，而这些都强化了新股的高价发行格局，并且以注册制新股为甚。
　　但是，新股的大面积破发，在很大程度上对市场的稳定造成了负面影响，也使得个股的定价出现了某种混乱，制约了市场生态的良性循坏，最终还是会让整个市场付出代价。显然，注册制让市场在新股发行定价上起决定作用的原则需要坚持，现在不能再回到以行政手段制定价格的老路上去。但是，加强对包括机构在内的所有投资者的教育，摒弃新股询价中的价格博弈思维，树立正确的投资理念，还是十分重要的。否则，如果新股发行价格仍然是背离价值发现的原则，以“收割”二级市场为获利手段，那么就不但是会因为破发而被二级市场反噬，而且也会干扰市场的正常发展。
　　这里一个值得参考的思路是，在询价中引入全额保证金预缴的方式，让参与询价的机构投资者的权利与义务完全对等，这将有利于其理性询价。现在，北交所就是实行这种新股询价模式，虽然也有破发现象，但比例较低，绝大多数新股上市后走势平稳，市场反映也较为理想。当然，要在沪深交易所实施这种发行模式，还需要做大量的调研与制度设计工作；而且，也完全可以探索更加合理的新股发行模式，包括对现有询价模式加以必要的调整完善。
　　归根结底，新股上市后大面积破发的现象，是不应该再延续下去了。特别是注册制新股，本来实施注册制是提高市场化程度，发挥好市场的决定性作用，而现在的确很需要在这方面有所改进，让市场真正能够发挥作用，这也是注册制改革不断推进的应有之意。

​桂浩明：A股成交何时重返万亿大关

       虽然大盘出现了反弹，但市场内外仍然存在一定的不确定因素。面对复杂的全球经济形势，还很难形成资金蜂拥入市的局面，因此即便股指有所反弹，上证综指也重返3000点以上，但是由于缺乏增量资金的介入，成交金额短期难以放大。


　　在经历了一段较长时间的下跌后，从上周下半周开始，沪深股市展开了反弹行情，有的成分指数还出现了连阳走势，投资者信心也在一定程度上有所恢复。不过也有人认为，虽然大盘探低回升，但明显缺乏成交量的配合，沪深两市单日的成交金额徘徊在7000-8000亿元的水平，尽管较之前大盘下跌时的6000亿元左右的低量还是有所增加，但距离今年5、6月份股指上行时的万亿成交状况还是相差甚远。在缺乏足够的成交量配合的情况下，这波反弹行情能够走多远，自然成为不少投资者担忧的问题
　　分析一下这段时间的股市，不难发现有这样几个特点：前期下跌的主要动力是新能源等所谓的“赛道股”，因为这些股票今年以来累计有较大的涨幅，估值普遍不低，在市场投资意愿下行的时候，自然成为打压对象，而且因为还有较多的获利盘存在，这些股票一旦开跌，杀伤力还是相当大的，并且也动摇了投资者的信心。而后来展开的反弹，则先是由权重股拉动，像上证50指数一度上行还是比较强烈的。不过这样的格局没有能够持续多久，行情很快就演绎成了“赛道股”普遍回暖的态势。显然，在这段仅仅两周的时间里，市场的热点就经历了一次轮换。在以往，热点的改变会引发众多短线资金进行换股操作，从而增加成交量。但这次是在反弹刚开始时就出现轮换，看得出主要是存量资金所为，而且因为没有形成突出的盈利效应，也不足以驱动资金在不同板块中迁移。因此这就决定了此间市场因为换手率并不会很高，成交金额自然也就比较低了。进一步的分析还显示，虽然大盘出现了反弹，但市场内外仍然存在一定的不确定因素，尤其是十一长假后经济活动的强度并不是很高，部分高频指数呈现较明显的下降态势，使得人们虽然对后市的预期随着10月份的开始而趋于稳定，情绪指标也有相应的改善，但面对复杂的经济形势，还很难形成资金蜂拥入市的局面，因此即便股指有所反弹，上证综指也重返3000点以上，但是由于缺乏增量资金的介入，成交金额短期难以放大。

　　不过，这种局面有望在随后的日子里逐渐得到改变。一方面，9月份的银行信贷、社会融资等方面的数据不错，反映出市场资金面在进一步宽松。另一方面基金公司自购以及上市公司回购等积极现象不断发生，外部资金有序入市的前景开始显现。还有就是近期市场无风险收益率稳定且有小幅回升态势，这就淡化了人们对于短期内进一步降息的想象，而这有利于投资资金选择权益类市场。另外，海外市场近期表现不错，对境内市场的影响相对正面。在这种背景下，外部资金的缓慢入市是有可能的，在市场运行基本稳定并有所上行之际，成交金额也就有望逐步放大。而如果此间市场上出现能够为各界认同的热点的话，那么成交金额重上万亿元水平也不是不可想象的。总之，成交量上台阶将有望成为现实。

　　提到量价关系，人们最容易想到的是“量为价先”的现象，这也是为多年来的实践所证明的。不过，在有些场合下，量价之间往往是相辅相成的，成交放大会推动股指上行，而股指上行后也会推动成交量的增加。从现实情况来看，受制于各种因素，近阶段可能还是会出现成交放大相对滞后，需要市场震荡上行来激励的局面。从这个意义上来说，人们可能还需要接受在一段时间内尽管股市上涨，但成交没有紧紧跟上的状况，但这样的时间不会持续很长时间。

　　就市场运行的规律而言，交易中换手率很难长时间维系在很高的水平。相对而言，沪深股市的换手率现在还是偏高的，因此即便后市市场进一步回暖，成交量放大，但这主要还是股票市值上升，市场规模增加的缘故，而换手率至少是很难再普遍回升了。在评判量价关系时，也需要了解这一点。

桂浩明：缺乏流动性B股何去何从

　9月下旬，B股市场出现较大的下跌行情，其中9月26日一天，上证B股指数就下跌了7.69%。虽然在这段时间境内外股市都在下跌，但单日指数跌幅超过5%的并不多见。尽管现在B股并不是个大众市场，但如此表现还是值得关注。

　　其实，这几年B股的走势总体上还算是不错的。今年直到9月26日之前，上证B股指数还是上涨的，期间最大涨幅超过10%，比A股要强很多。也因为如此，所以当B股这次突然一天内下跌逾7%，自然引发了很多议论。有一种观点认为，这与人民币汇率下跌有关。B股是以外币计价的人民币资产，在人民币相对于美元贬值10%的时候，即便是其以人民币计价的资产价格保持不变，那么在折算成美元时，美元的标价是应该下跌的。从理论上来说，这当然没错。但这个因素表现在股市上，就不那么简单了。一方面汇率是随时在波动的，而企业资产的价值则基本是稳定的，不会也不需要随汇率波动马上进行大幅度调整。另一方面，在股市交易中汇率当然是一个很重要的参考指标，但毕竟不是最为关键的，投资者更多的还是关注其盈利能力。也因为这样，历史上尽管人民币汇率有相应的变化，但并没有对B股走势带来太大的影响。2005年汇改时，人民币兑美元汇率一下子上调了5%以上，但B股并没有因此而大涨。显然，不能否认近期人民币贬值对B股所带来的冲击，但其程度是有限的。

　　客观而言，本轮的人民币贬值从今年二季度开始，但上证B股指数在9月中旬还创出了年内新高。由此可见，将B股的这次下跌简单地归咎于美元升值是不全面的，也是不客观的。

　　那么，B股这次为什么会大跌呢？说到底还是因为流动性。前面已经提到，B股是个小众市场，它原本是面向海外投资者的，但在运行过程中，不少境内投资者也以各种形式参与其中，并且在人数上还超过了海外投资者，于是到了2000年代初，B股也对境内投资者开放了。而随着境内企业吸收海外股权投资资金的市场逐渐从B股转移到了香港的H股，B股市场开始被边缘化，没有新的公司发行B股并上市，也很少有新的投资者开户。现在，B股就是一个以境内散户为主的存量市场，每天的成交金额一般就在3亿元左右(沪深两市)，是相当冷清的。但是，由于B股股价很低，而上市公司的分红水平大都不低，以至于从股息率而言，比美元储蓄利率及一些外币理财产品都高，这也使得近几年来B股股价总体上能够随着上市公司效益的改善而有所上涨，特别是在A股市场出现震荡调整时，B股基本上是不受影响，上证B股指数在9月中旬还会创出年内新高，原因就在这里。

　　不过，当A股持续下跌，特别是形成某种恐慌抛售的时候，同样属于境内证券市场的B股就不可能独善其身了。在今年3、4月份，B股也曾经随着A股而下跌，但那时跌幅并不大。可是到了9月份，人民币贬值被认为是股市下行的一个重要原因，在这样的认知下，B股的压力也就变得更大了。而由于缺乏流动性，承接力很弱，一旦抛压加大，B股就会出现暴跌。当然，事后随着市场情绪的恢复，B股也能够展开较大力度的反弹。但身处暴跌之中时，投资者的不安、惊恐是明摆着的。

　　这里也就带来了一个问题：B股因为缺乏流动性而出现暴跌，这种状况正常吗？进一步说，一个即不再发行新股，也很少有新投资者介入，基本靠存量资源在运行的市场，它的前途何在呢？长期以来，人们一直呼吁要从根本上解决B股问题，为之找到一条切实可行的出路，但迄今还没有看到有相应的政策推出，这难免让人感到失落。而这种状况如果延续下去，B股的问题只会越来越严峻，此次的暴跌就给大家留下了足够的教训，这样的历史不应该再重复。

桂浩明：9月沪深两市向下破位 北交所股票走强动力何在

      9月份以来，A股市场出现了一波向下调整，特别是在月中开始的向下破位行情中，沪深交易所的各个板块几乎无一幸免。不过，此间在北交所上市的公司却是走出了与众不同的行情，几度逆势上涨，成交量也有明显放大，给低迷的股市大盘带来了些许活力。而这种状况的出现不由得令投资者思考：北交所行情强于沪深交易所，其内在动力又是什么呢？

　　这波北交所的上涨行情发生在9月份，正是上市公司今年的半年报披露完毕不久，人们发现北交所上市公司的平均市盈率是23倍左右，比沪深交易所要低。而且如果进行分类比较，即以同行业、同类型的股票市盈率进行比较，北交所则差不多要比沪深交易所低50%左右。显然如果以此判断，北交所的投资价值是较为明显的。不过话也要说回来，从北交所成立以来，其上市公司的估值就一直比沪深交易所的要低，市场上对此较为一致的看法是，这与北交所的流动性还不是特别好有关。由于对投资者有一定的开户门槛，加上又是刚刚起步，社会上对于北交所的了解也还不是太多，申购新股需要支付全额保证金的做法，在一定程度上也降低了人们对于北交所市场的关注。而流动性不佳势必会影响到估值。因此从这个角度来说，此轮北交所股票的上涨，有比价方面的因素，但并不是最为主要的，因为这个因素一直存在着。

　　也有观点提到，最近北交所在市场建设方面有些新的举措，已经有上市公司完成了定向增发，使得北交所的融资功能得到了进一步的发挥。而其坚持“专精特新”的发展定位，也吸引了越来越多的符合条件的优势企业，北交所的扩容节奏也开始加快，这就为投资者提供了更多选择。此外，北交所的指数编制也在紧锣密鼓地进行，以相关指数为跟踪标的的ETF也在酝酿中，偏股型公募基金也在加快投资北交所的步伐。而所有这些，对北交所的发展构成了利好，特别是相关因素的不断积累，对于推动北交所上市公司实现价值回归打下了基础。在本轮行情启动前的一段时间，北交所的日均成交金额不过6亿元左右，而上涨行情展开后，很快就增加到了日均20亿元以上。虽然从绝对数量上来说并不是很大，但这个增幅还是不小的，说明它开始得到了越来越多资金的关注。从这个角度来说，北交所股票的走强是其平稳、有序发展的结果，而且带有某种价值重估的特征。

　　当然，在这里可能还有一个属于交易层面的因素，这就是相对沪深交易所，北交所的情况比较特殊，因而相互之间的联动也不是很强。所以也确实不能排除在沪深市场出现较大回落且热点全面降温的背景下，会有部分资金进入北交所寻找机会。由于北交所目前的规模还不大，上市公司的估值也不高，只要有一定的增量资金介入，就能够很容易地推高股价，这与以往在市场处于弱势时，新股行情依然火爆的状况有着异曲同工之处。虽然不能说北交所成了这些资金的避风港，但在沪深市场难以找到合适的炒作目标时，把北交所股票作为一个进可攻、退可守的投资标的，还是有现实的可能性。也正因为这样，在大盘下跌之际，北交所走出了一波上涨行情。

　　还应该指出的是，北交所的这波上涨虽然有着多方面理由，但毕竟不可能与大环境完全背离，因此并不能表明能够长期维持。其所具有的多方面优势，使之会在一段时期内表现强于沪深市场，形成一种走势上的追赶趋势，但不可能形成对大环境的超越。而且随着其股票估值的上行，有些优势也会淡化，行情自然也将有所降温。在9月下旬，北交所股票的走势就出现了分化，整体上涨的势头受阻就是一个证明。因此，面对北交所市场最近的走强，人们应予以必要的关注，特别要搞清导致上涨的理由，从而作出理性的判断，避免盲目追涨行为的出现。

桂浩明：居民为什么选择家庭“缩表”

    做投资的人，很多都知道美联储现在正在进行加息缩表操作。所谓“缩表”，通俗地说就是通过减少负债的方式，压缩资产负债表，使得表中的总资产项因为债务的回落而下降。一个国家的银行进行“缩表”操作，实际上也就意味着这个国家在紧缩货币，实行收缩型的经济政策。

　　其实，不仅银行会“缩表”，企业乃至个人也会进行“缩表”。最近有报道称，上半年国内居民存款余额增加了约10万亿元，而各种个人贷款则出现了负增长。如果相关居民编制一份家庭资产负债表的话，那实际上也就意味着他们也在进行“缩表”。那么，居民为什么要进行“缩表”呢？一般情况下，人们在预期收入将会增加，投资收益会上升的情况下，会扩大相应的开支，包括通过借贷形式购置大件商品，乃至购置房产等。同时，也会增加金融投资，在一定条件下还会使用信用手段进行融资操作。而这些，就是属于“扩表”，即通过增加负债来放大资产规模，争取实现更大的收益。反之，如果人们预期未来收入会下降，投资收益也不理想，那必然会寻求减少支出，确保持有稳定的现金。在这个时候减少负债压缩开支，尽可能多在银行存款就成为一种自然的选择，于是一定会想到进行“缩表”。

　　种种迹象表明，近两年多来，我国居民在经济活动中已经出现了较为明显的“缩表”现象。

新冠疫情爆发以后，由于正常的劳务活动受到限制，相当一部分的居民收入下降，有的还因为遭遇工作难找、企业减薪等而不得以动用积蓄，这就在很大程度上迫使其减少支出。已经存在了一段时间的消费低迷现象就是这样出现的。客观上讲，对于处于经济收缩期的居民来说，因为考虑预期收入的变化以及工作的稳定性，此时不但不敢举债消费与投资，反过来还会想方设法减少已有的负债。最近出现的房产提前还贷，以及证券投资中“两融”业务量的下降，就是这种降低负债的具体行为。而此时，即便是商业银行下调存款利率的上浮幅度，也难以阻止民间资金流向银行。在很多人看来，存款利率即便不高，但总能保本保息，在经济复苏还在路上之时，它是最安全可靠的。

　　说到这里，也就不得不提一下股票市场了。今年以来股市走势疲弱，在传统的“金九银十”到来之际，行情却不断向下破位。这里固然有美联储加息且美元指数走高等外部因素的干扰，也有境内经济复苏面临压力、新冠疫情多点爆发的拖累，还有交易层面上赛道股较为“拥挤”的影响等。但换个角度讲，也是与投资者对未来缺乏稳定的预期，存在担心经济增长放缓的风险进一步加大的心理因素有关。在这种情况下，其投资以及生活行为都是趋于保守的，在消费上表现为以节省为前提，尽可能减少支出，而在投资上则更多地偏向于低风险的储蓄与固收产品。这种不甚进取的特点，极大妨碍了资金向股市的流动，基金发行规模的锐减，则是从另一个角度说明了这个问题。既然进入股市的资金变得稀少，而股票扩容又还在按部就班的进行，这样就必然导致供求关系的失衡。当然，除此之外部分行业经济效益不佳，上市公司亏损面扩大，也对股市的运行带来了影响。而就这些因素来说，其实也是相互制约的。而一个很客观也很严峻的事实是，面对现实居民选择了家庭层面的“缩表”，而当大家都在“缩表”时，股市自然就不可能出现牛市行情。

　　不过，与美联储“缩表”不同的是，中国央行现在采取的是一种扩张色彩较重的货币政策，国家层面的资产负债表还在膨胀。在这种背景下，居民家庭的“缩表”就与之形成了某种反差，而这种反差演绎的结果会如何，恐怕现在还很难说清楚。但有一点是可以预判的，即在政府“扩表”到一定程度后，如果经济能够起来，这就一定会改变人们的预期，这样居民的“缩表”操作也就会告一段落。只是这一天的到来还需要一段时间，大家耐心等待吧。

​桂浩明: 弱平衡格局延续等待趋势慢慢明朗

   在中秋小长假前的最后一个交易日，沪深股市出现上攻走势，上证综指回到3260点上方。当天北向资金也大举买入A股，成交金额是今年以来最多的。而所有这些都引发了投资者的想象：大盘是否要向上突破了？市场上历来有“金九银十”的说法，在今年的这个时点，不少投资者对此抱有较高预期。

　　不过，从节后几个交易日的走势来看，行情运行的并不理想。节后第一个交易日冲高回落，其后又受到美国通胀超预期、美欧股市大跌等因素影响，大盘出现了明显的回落，同时成交量也相应萎缩。这其中赛道股的调整对市场人气带来了较为严重的冲击，创业板与科创板回调明显。显然，人们盼望的节后市场“开门红”不但没有出现，相反行情选择调头向下。不过以上证综指而论，倒还是运行在8月份以来所形成的箱体中，没有出现突破性的态势，而结合成交量的变化来看，似乎也显得不温不火，对绝大多数股票而言，在走势上也并没有表现出趋势性特征。而这样的格局实际上已经存在了一段时间，看得出在短期内恐怕还将延续。

　　换个角度来说，现在的这种市场格局，其实就是一种弱平衡态势。所谓的弱平衡就大盘而言，就是指数在一个不太大的区间波动，围绕某一个中枢线反复拉锯。在这一过程中，多空力量大体上是均衡的，但在某些时段，某一方会占据阶段性的优势，而这种优势又经常会互换。因此就大盘而言，无论是向上还是向下，都难以实现有效突破。另外，此间虽然会有一定的个股行情，但形成不了稳定的热点，各个板块都有机会有所表现，但行情相对都比较短暂，而且强度都并不大。与此同时，也会有板块因为包括事件性因素的冲击而调整较多。一直有人认为，大盘会在成长与价值中作出选择，还有的干脆认为，将呈现“高低切换”的走势，客观上在盘面中也的确出现过这样的局面，但却未能发展为趋势，没有多久局面就又变化过来了。所以，就各种题材的市场表现而言，一方面是偏弱的，同时也是较平衡的，没有出现一边倒的状况。

　　进一步说，股市弱平衡格局的出现，反映了在这个时点上多空双方都极为谨慎的心态。一方面，由于存在较多的不确定性，大家对后市的走向有着一定的分歧，但同时对自己的观点也不是那么有把握，因此选择了等待与观望，而不是下决心加大操作力度。另一方面，由于市场信息很多，站在不同的角度能够得出并不相同的结论，这也就使得在市场题材的选择上，形成不了基础性的共识，没有被一致看好的热点出现，这与前两年市场上出现被广大投资者高度认同的“核心资产”概念是完全不同的。也正因为这样，所以这段时间市场热点散乱，大的题材热度不高，小的题材也不乏关注之人。甚至出现带有某种无厘头色彩的“脱口秀概念股”的炒作。而从各题材的涨跌状况来说，大体上也没有太大的落差，可以说也是维持了一种弱平衡。

　　应该说，市场出现某种大盘大涨大跌皆难，个股缺乏弹性的弱平衡格局，在本质上是趋势不够明朗，环境复杂多变的产物，从某种角度来说，这是很难绝对避免的。从以往的历史来看，股市经常会遇到这种状况，以至在海外有“垃圾时间”之说。不过，就A股市场而言，虽然这段时间的表现是以弱平衡格局为主，指数区间震荡，个股与板块忽涨忽跌，但如果把握得好的话，也并非没有机会，特别是给了大资金以逢低布局的机会。另外，对于从事对冲交易的资金来说，这样的走势也提供了不少交易型机会。当然，从更高的层面来说，市场整理得越充分，以后的机会就越多，毕竟形势最终还是会朝着好的方向发展。只是在当前这段时间，大家对弱平衡格局下的市场运行模式还是要有相应的准备，保持足够的耐性，等待趋势慢慢明朗。

桂浩明：从汇率波动看股市涨涨跌跌

　　近段时间人民币汇率波动较大，一度出现兑换美元价格连续数日明显下跌的局面，引起了不少投资者的关注。有投资者还注意到，在人民币汇率走低之际，A股市场基本上也在下跌，于是自然会把股市与汇市联系起来，并且把汇率走低视为制约近期股市运行的一个重要因素。
　　这里先要说明的是，严格意义上的人民币汇率，是指人民币兑一揽子国外主要货币的兑换价格。今年以来这一价格的确有所下跌，但幅度并不大。而之所以人们普遍感觉今年人民币有较大的贬值幅度，主要还是因为美元升值太明显，不到一年时间美元指数差不多上涨了15%，是所有一揽子货币中表现最强势的，而一揽子货币中的非美货币则大幅贬值。这其中，中国的人民币贬值幅度相对还是比较小的，如果相对其它国家的货币而言，人民币则还是升值的。但如果兑换美元的价格则跌了不少，而由于一揽子货币中美元的权重最大，所以总体来说人民币汇率还是走低的。在年初的时候，1美元差不多是兑换6.4元左右人民币；而在9月初，这个价格大体是在6.9元以上。
　　美元之所以如此强势，主要是有两方面的原因：一是美联储今年加快了升息步伐，同时还进行了缩表操作，也就是大力度回笼货币，这导致了美元在世界金融市场上的相对短缺，价格自然上涨。

      另一个是俄乌冲突引发地缘政治危机与国际能源危机，从而加剧了全球性的通胀，许多资金出于避险需求，纷纷选择安全性、流动性较高的美元，这也推升了美元的价格。
　　我国自2005年汇改以后，逐渐形成了以供求关系为基础的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率持续走高，一度接近1美元兑换6.1元人民币的水平。在2015年时曾出现一次较大的调整，但随即又基本恢复到了1美元兑换6.3元人民币的水平。四年前，中美爆发贸易战，人民币汇率一度下跌到接近1美元兑换7元人民币，而新冠疫情爆发后，海外供应链受阻，中国对外出口大幅度增加，人民币汇率又回到了1美元兑换6.3元的水平。为了防止人民币的过快升值，中国央行在去年还两度提高了金融机构的外汇存款保证金率。但是进入今年，由于国内疫情多点散发，加上能源价格上涨，中国经济面临较大的下行压力，这也使得我国央行不断释放流动性并引导利率下行。这样的政策取向，以及普遍存在的对经济活动的担忧，使得人民币兑美元的汇率不断下行。在上半年，央行曾经下调过一次金融机构的外汇存款准备金率，但没有能够阻止人民币的继续下行，于是也就有了不久前的年内第二次下调。毕竟，在人民币兑换美元的价格接近7:1的时候，无论是实体经济还是股票市场，都要承受很大的压力。
　　从以上所提到的几个人民币汇率波动的时点可以看出，在通常情况下，汇率上升时股市大都也是上涨的，这是因为本币升值意味着以本币计价的本国资产价格的上涨，这构成了股市上行的基础，像2005-2007年股市大涨的三大理由之一就是人民币在汇改后明显升值。反之，在本币贬值时，股市通常会下跌，2015年年中开始的股市下跌，固然有多方面的原因，但当时人民币汇率下行也是一大因素。毕竟这引发了在境内的外资的流出以及资产价格的下跌。今年A股市场走势不佳，其中的原因很多，但人民币汇率下调无疑也是其中的一个。因此，投资者在看盘时，关注汇率变化很重要，这是现阶段的一个很重要的参照指标。
　　不过话要说回来，中国现在依然是世界上最大的外汇储备国，也是对外贸易顺差最大的国家，这就决定了人民币汇率具有稳定运行的基础，在一些突发性因素得到化解后，人民币汇率双向波动的局面会得到恢复，不至于进一步大幅贬值。同理，以这样的视角来观察A股市场，似乎也没有持续下跌的理由，较低的估值以及相对稳定的收益，也是能够保证其在一个合理的区间有序波动，并且不断寻找反弹向上的机会。

​桂浩明：布局九月行情的三个关键视角

时间进入9月份，这也意味着一年的三分之二都过去了。由于今年市场调整比较多，且在前八个月大盘总体是下跌的，多数投资者此时都有抓紧年内最后四个月打翻身仗的想法，此时对布局九月份的股市投资自然特别重视。在笔者看来，这里有几个问题需要特别关注，也可以认为是关键的分析视角。

　　首先应该看到，今年以来为了稳经济，有关方面不断出台各种政策，就货币供应而言，总体是趋于宽松的，市场利率也出现了一定的下调。但在相对宽松的背景下，就实体经济来说却出现了一些收缩的现象，譬如一些行业压降投资规模，一些企业裁减员工等。这种看似矛盾的现象背后，透露出受大环境制约经济面临较大的下行压力，而各项稳经济举措的见效又还需要一段时间，于是就产生了一个过渡期，此时不但是政策的宽松与经济的收缩并存，而且人们对于后市的预期也有比较大的分歧，即对过渡期的长度有不同判断，这会明显影响对当前股市走势的认识。客观来说，在九月份实体经济要有很明显的改观还是颇为困难的，而政策导向则是会转向抓落实，而这未必会马上见到效果，更何况还有疫情的干扰。因此就大格局而言，暂时还不会发生变化。同样的，延续了一段时间的股市窄幅波动状况，就大概率会进一步延续。有人从今年三、四月份大盘跌，五、六月份大盘涨，七、八月份大盘又跌的“俩月效应”，以及八月份上证综指收阴十字星的走势出发，认为进入九月份市场向上运行的概率较大，这不说没有一点道理，但毕竟缺乏宏观背景的支持。一般来说，九月份股市指数的波动有限，当然交易重心有所上行也是有可能的。

　　其次，今年上市公司半年报公布以后，一些投资者发现其中还是有为数不少的蓝筹股业绩有明显的提升，特别是在能源化工、港口航运以及银行信托领域中，动态估值偏低的股票相当多。于是就有人想到，在九月份会不会出现因价值回归而导致的高低切换行情呢？换言之，也就是市场风格会否从成长转向绩优？其实，一些蓝筹股上半年业绩不错，除了有自身管理水平的提高等因素外，还与产品涨价有着密切的关系。然而，由于这些行业普遍有着很强的周期性特征，在经济景气度并不高的背景下，由于局部的或者是阶段性的供求失衡所导致的价格上涨，未必具有持续性。而且在当前的市场条件下，周期股的全面走强也是不太现实的。一年前的这个时候，钢铁价格大涨，钢铁股集体走高，而现在的经营情况则普遍较为严峻。因此，如果在九月份想布局蓝筹股，特别是周期类的蓝筹股，还是要谨慎。

　　第三，新经济领域的成长股能否成为九月份的投资重点？今年以来新经济板块还是有一定的表现，特别是其中的新能源以及新能源汽车以及半导体等行业，总体走势都不错。不过在近一段时间，它们也出现了明显的调整，其主要原因在于估值偏高，另外有的公司发展状况也与市场预期有差距。就新经济而言，作为国家经济结构转型的重要推手，它的走强是有足够理由的。但涨多了就要跌也是不可避免的事情。现在看来，这些股票普遍都已经跌了不少，但很难说调整已经是很充分了，因此在九月份恐怕还是有进一步调整的需求，当然在有效夯实基础之后，再度活跃起来也完全是可能的。因此，如果看好新经济股票在九月份的表现，不是上手就开始操作，最好还是等待一下。

　　根据以上的分析，九月份的市场是以区间震荡为主，指数涨跌有限，虽然会有结构性行情，但力度也不是很大。这些都是与九月份作为从政策发力向经济企稳的过渡相关的，在这个阶段行情平淡也就很自然了。此间控制好仓位，耐心等待投资机会出现，特别是积极寻找新的热门品种，是一种比较符合实际且相对稳妥有效的操作模式。

桂浩明: 震荡加剧A股短期趋势向淡投资者不必太悲观，充分整理后大盘还会逐渐走强

　　自八月中旬以来，A股市场基本处于横盘整理的格局，上证综指大致就在3250点到3290点这个非常狭隘的区间波动，多条中短期均线呈现出粘连状态。不过，本周三这一局面被打破，当天股指重挫1.86%，致使大盘跌出原来的波动区间，选择向下破位。

　　有人说这很正常，了解技术分析的投资者都知道“久盘必跌”的道理，股指在一个不大的空间反复震荡，即是对做多力量的一种消耗，同时也会促使做空的一方不断增大抛压，结果就很容易导致股指的下沉。这段时间，指数窄幅整理，成交难以放大，市场也没有新的热点出现，加上不时有个股业绩风险暴露，大盘要维续横盘的走势越来越力不从心，从而导致了指数下台阶。当然，这段时间的市场环境对行情的抑制也是明显的，国内新冠疫情多点散发，不但给刚有了点起色的旅游业带来不小的冲击，也迫使全社会继续加大对疫情防控的投入，分散了在稳定经济方面的精力。另外，多年未遇的极端高温天气长时间持续，对长江流域的居民生活与生产造成了极大的干扰，部分地区限电停产所带来的损失是多方面的，更是给8月份的经济形势蒙上了一层阴影。本来，人们期待在7月份经济复苏态势有所放缓后，8月份能够重回较快回升的上升轨道，但现在看来要做到这一点难度很大。实体经济的疲弱，自然也就成为股市走弱的一大原因。

　　不能不提的是，近期随着美元指数的飙升，多数非美货币国家承受了明显的通胀压力，已经有人开始探讨全球发生严重经济衰退的可能性。鉴于美联储近期还会较大力度加息应对通胀，且地缘政治因素所导致的不确定性还在增加，人们难以形成稳定的预期，各国股市也纷纷走弱。在此背景下，上半年仍然还很强劲的我国外贸会不会受到拖累？来自海外的输入型通胀又会对中国经济产生什么样的负面影响？此外，由于遭遇到美国的制裁等不公平待遇，国内的新经济产业也面临很大的挑战，这对于转型期的中国经济来说，也是一个不小的考验。总之，一方面是海外证券市场本身表现就不那么好，另一方面是受海外的诸多因素影响，对境内市场来说构成了不小的压力。曾经有一段时间，境内市场没有受海外市场的下跌影响而回落，颇有走“独立行情”的意味，但在大环境并不有利的情况下，这种局面很难长期维持。

　　6月下旬以来，港股市场走势开始走弱，如今这个态势蔓延到了A股市场。从这个意义上说，这次大盘的下跌有技术上的原因，也有境内实体经济方面的因素，还有来自海外市场的干扰，具有某种必然性。

　　显然，在上述这些因素中，来自技术方面的原因很快就会消除，毕竟跌下去后，原来的盘整格局也就不存在了，而境内实体经济的真正企稳还需要一段时间。最近央行宣布调低LPR报价利率，就是为了稳经济而采取的一项重要举措，而它要在实践中发挥作用，需要有个过程。至于说到海外市场，则更具有长期性与复杂性。因此，综合各方面的影响因素，可以看出市场的疲弱态势不太可能在短时间内就得以改变，就指数的运行而言，下台阶整理是难以避免的。不过，投资者也不必太悲观，今年以来A股股票已经有了相应的调整。像银行股等现在的估值水平已经很低了。时下大家之所以觉得市场走势很严峻，主要还是因为近期上涨较多的赛道股跌得比较多，人气受到了很大的挫伤。但是，反过来想，之前赛道股能够上涨，也是有其原因的，只要上涨的逻辑不变，那么还是有机会涨回来的，现在的下跌不过是提供了新的入市机会而已，并非其行情的终结。

　　综上所述，短期内市场震荡会加大，大盘走势会比较疲弱，并且将持续一段时间，但股指下跌不会超过上半年的程度。在下台阶并充分整理以后，加上境内实体经济开始好转，大盘还是会逐渐走强进而展开反弹的。

桂浩明：“降息”及时雨提振市场信心

　　严格意义上讲，本周央行在公开市场操作上续做中期借贷便利和开展逆回购时下调10个基点利率的举措，不是标准意义上的降息。因为在这一操作过程中，交易的对手是商业银行，其指向是降低商业银行的融资成本。而商业银行不至于马上把此类操作的效果在其对社会各界的贷款中全面体现出来。当然，现在有人把央行这次公开市场中主动调低利率的举措，视为本月下调LPR利率的一个信号，而LPR作为代表性商业银行共同协商产生的最优贷款利率，具有对市场利率走势的引导作用，在社会上影响就比较大了。不过即便如此，这也不能简单地等同于全面降息，因为央行并没有下调金融机构的存贷款基准利率。然而，这丝毫不影响央行此举的重要意义。
　　很多人注意到了这样一个情况，就是在上周末公布的7月份新增信贷与社会融资额等金融数据，不但普遍大幅低于前值，也明显低于在这之前市场形成的一致预期。虽然由于6月份相关数据有很大的增加，处于历史高位，因此对于在7月份数据有所回落也是可以理解的。但毕竟本次回落的有点多，不免令人对实体经济的运行状况产生担忧。特别是公布了创新高的广义货币数据后，更是联想到可能企业对资金的需求不是那么强，而且很有可能相当部分的资金并没有进入到实体中，而只是在金融领域空转。由此，对接下来的宏观经济格局也就产生了某种不安，表现在股市上就是不少人对后市产生了极度谨慎的心理。但就是在这样的背景下，央行采取了在公开市场操作上“降息”的举措，使用了价格工具，向市场发出了金融将进一步支持实体，货币政策要更好地满足社会经济发展需要的信号。由于在这之前，很少有人会想到央行会有这样的动作，所以突如其来的“降息”在市场上具有不小的冲击性，在提振投资者信心方面，起到了很大的作用。现在看来，此举有效地对冲了7月份信贷以及社融数据等锐减带来的负面影响，并且在稳定股市上也产生了积极作用。
　　进一步说，从央行这次对价格工具的使用来看，也是属于水到渠成的一种调控。由于欧美等西方主要经济体都处于加息周期中，在这种背景下中国要反过来降息，面临的压力是比较大的，而且考虑到通胀因素，全面降息的效果也未必很好。
　　自去年以来，央行在货币政策上总的来说是偏向于使用数量工具，但目前形势下仅仅这样操作还不够，在并不具备调降基准利率的情况下，先降低金融企业的融资成本，并推动其在社会上降低贷款利率，鼓励有发展前景的企业努力用好资金，让经济活动能够加速运转起来。中国有着巨大的市场，各方面的需求都十分旺盛，在一定程度上降低经济主体的贷款利资金成本，会推动其增加生产，为市场提供有价格竞争力的商品，从而促使实体经济的企稳回升。
　　站在股市的角度来说，经历了5、6月份的较大力度反弹，大盘在7月份有所调整。8月份迄今得走势则颇为胶着，这应该也与实体经济复苏不如预期有关，市场上虽然不缺钱，但钱却在实体经济之外空转，这无疑会动摇投资者的信心。而这次在公开市场操作领域上的“降息”，对股市而言其最大的效果是传递出来了来自金融部门的稳增长、稳市场信号，能够在相当程度上让投资者忐忑不安的情绪得以克服。本来，在看到7月份的金融数据后，投资者都担心横盘了一段时间的股市会不会就此下台阶，而现在这个顾虑被打消了。既然有实体经济的“降息”预期在，而且股市的估值本身也比较低，那么很可能就在目前点位附近得以稳住，而稳住以后就有机会在充分整理的基础上有所上行。尽管基于各种现实的因素，不能指望今年出现大牛市，但是在政策的呵护下，市场相对活跃，下半年市场交易重心比上半年有所抬高，结构性行情在较大氛围内展开，还是有极大可能的。

​桂浩明:上证50缘何持续走弱？

  在A股市场上，上证50指数是表征大盘蓝筹股走势的代表性指数，其样本股中集聚了一大批经营稳健、业绩优异的大型上市公司，多年来也一直以市盈率低、股息率高为特征，被公认为是长期投资者的最佳选项之一。事实上，上证50指数也的确不负众望，在2019年、2020年连续大涨，两年的累计升幅达到近59%，是那时表现最好的宽基指数品种。

　　不过，自去年以来，上证50指数明显走弱，在上证综指、深圳成指均有所上涨的2021年，它却逆势下跌了10.06%。今年A股表现较弱，前 7 个月上证综指下跌了10.62%，深圳成指下跌了7.86%，而上证50指数则下跌了14.72%。超过一年半多的走势显示，上证50指数已经有了持续走软的态势，后市可能面临更大的下行压力。作为一个大盘蓝筹股指数，它的这种表现是值得思考的。

　　从上证50指数的样本股构成来看，银行、保险、券商等金融股的占比比较高，而包括医药在内的大消费板块股票也不少；此外，能源、汽车等行业的股票也有一定的比例。而由于金融股的权重最大，因此在很大程度上，其走势也是被金融股左右。而近一年多来的实际情况是，金融板块中的保险股普遍表现不够理想， 银行股中一些原先被认为具有持续高成长能力的绩优股因各种因素明显下跌，而一批高股息率品种也走势疲软，除息后不同程度出现贴息行情。大消费板块总体上交易重心也有所下移，其中几个前几年的明星品种更是股价大跌。

　　尽管一段时间来能源以及汽车等板块表现不错，但毕竟其在上证50指数中的影响力有限，以至无力在稳定指数运行方面发挥较大的作用。更由于时下A股市场上赛道股行情方兴未艾，流入蓝筹股的资金相对不是那么多，这就使得上证50指数的运行步履维艰。

　　事实上，上证50指数的市场表现，也反映出经济格局上的某些变化。几个保险行业的样本股，本来盈利状况都很好，但去年以来纷纷传出受房地产项目拖累的消息，从而也就有人开始质疑其业绩的稳定性以及风险控制能力。客观而言，这种状况的出现，对保险公司会构成不小的冲击。而当房地产的风险进一步传导到银行领域时，有些商业银行受到牵连也是不难想象的。至于在经济增速放缓以及银行需要为企业纾困让利的大背景下，投资者对银行股的估值自然会从多个侧面来考量。即便有的银行从报表来看盈利仍然在增长，但因为投资者的视角发生了某些变化，更多关注其拨备及坏账准备，还有净息差的变动趋势等。在这样的背景下，当实体经济面临较大下行压力时，银行股的确是不太容易走好的。这样一来，上证50指数的走弱也就不可避免了。

　　上证50指数的走弱，其实也是反映了当前资本市场的某种现象。前几年，市场上价值投资的理念得到了张扬，而同期一些庄股的爆雷，更是驱使资金流向具有可靠内在价值的品种，并把它视为为核心资产。上证50指数也正是在这样的氛围下受到追捧的，演绎了2019年-2020年间的大行情。但问题在于，由于各方面因素的影响，中国经济下行压力不断加大，客观上企业效益的增长也在放缓，这对以价值投资为导向的大盘蓝筹股构成了压力；并且，这种压力集中表现在银行等板块中，而市场上的资金，则在“结构性行情”的名义下，转战可塑性更强、题材也更加丰富的赛道股。

　　这里想着重提一句的是：如果上证50指数在一段时期内还是比较疲弱，那么，就不能指望A股大盘会有很大的上涨行情，今年大盘多半是呈现区间震荡格局。会有一定的结构性行情，但总体来说市场是缺乏投资机会的。

　　时值8月，作出以上的判断也许有点早，但多少还是有点依据的。

桂浩明：八月股市：寻找调整后的机会

　在刚结束不久的七月份，A股市场上各大主要指数普遍出现了超过4%的下跌，从而终结了连续两个月的上涨行情。而在七月的最后一个交易日，A股的主要指数都呈现弱势向下的态势，纷纷跌破了几条重要的均线。而八月的第二个交易日，这些指数更是向下破位，其中上证综合指数跌破了3200点，退回到了六月初的位置。无疑，这样的局面给八月份的股市运行蒙上了一层阴影。

　　诚然，出现在八月初的股市下跌走势，有偶发性因素的影响，而一旦这个因素被逐渐淡化，市场还是能够慢慢地对这波带有恐慌情绪的过度下跌予以修复。然而，此后的行情恐怕也还是充满曲折，投资者能够做的是，努力寻找调整后的机会。为什么这样说呢？大家不妨先回顾一下今年二季度的股市。在四月份的时候，大盘调整是比较激烈的，其背景在于新冠疫情多地多发，对实体经济的运行造成了很大的冲击，也严重影响了投资者的情绪，当时认为大盘将持续下跌的观点甚嚣尘上。而上证综指在最低下探到2863点后能够快速反弹，最主要的原因在于高层及时作出了稳增长、稳市场、稳经济大盘的决策，从而提振了市场信心。与此同时，有关部门也采取了各项支持实体经济的措施，央行不断引导资金利率下行并增加货币投放，以充分满足各类市场主体在经营过程中对流动性的需求。也正是有了这样的政策利好释放，自四月底开始，股市展开了较为有力的反弹，上证综指在七月初的时候触及到了3424点的本轮反弹高点。然而，就在人们预期大盘还将进一步冲高，甚至有人喊出年内看4000点的口号时，行情却戛然而止，并随即开始了为期已经超一个月的下跌走势。

　　回头来看，股市出现这样的表现是有道理的。客观而言，出现在五、六月份的上涨，更多是一种受政策刺激而展开的超跌反弹。由于经济活动的复苏通常会有一定的滞后性，从出台措施到在实体经济运行上看到效果，本身需要几个月时间，这样就使得股市在快速反弹以后，一时会缺乏相应的业绩支撑，而受各方面因素影响，上市公司半年报又很难令人满意，这就决定了进入到下半年行情，大盘需要进行一次较为彻底的调整。而就在这时，新能源、新能源汽车等板块走出了很强劲的板块行情，从而调动人气，以至很多投资者忽视了此间大盘蓝筹股交易重心不断下移的现实，沉浸在少部分股票的“结构性行情”狂欢之中。而一旦这些板块也被炒高，行情就陷入了迷茫。此间如果再有什么利空出现，股指明显下跌也就在所难免了。

　　现在的问题是，大盘在下跌以后会作出何种选择呢？首先应该看到，由于各种不确定因素仍然存在，实体经济的真正好转还有待时间，加上宏观政策也不太可能进一步松动，这就决定了在下一个阶段很难出现像样的上涨，指数要创年内新高的概率微乎其微，因此不能奢望后市会一帆风顺地向上运行。其次，毕竟现在基本面正在改善，不确定因素也随着时间的推移在慢慢消化，加上很多大盘权重股的估值明显偏低，此时再要出现大幅度的杀跌也是不太现实的。这样一来，股市最大的可能就是在一个区间内波动，具体来说，八月份上证综指在3100点到3300点一线拉锯的概率是比较大的。而如果确实出现这种情况的话，投资者的操作难度是比较大的，因为市场缺乏明确的上行空间。因此，选择在调整中寻找机会而不是急于贸然出手，是一种较为现实的选择。

　　在受利空消息打压时，大盘是整体性下跌，其中难免会有错杀误杀的品种，这些品种值得关注。因为一旦市场有所企稳，或者有更大力度的利好出台，其一旦上涨起来还是会很强势的。所以，在当前股市调整之际保持必要的耐心，等待看好的品种操作机会的到来就显得很重要，这样即便大盘波澜不兴，还是有望获得个股投资收益。

桂浩明：基金限购何必出此“怪招”

　　相对于基金的促销活动而言，基金限购的事情要少很多，但每年也免不了会发生若干起，而且有的还被认为对市场有重大影响。譬如一年半前，就有当时管理资产上千亿元的基金经理对旗下的基金进行限购，而此举在不少投资者看来，是发出了市场可能过热的某种信号。

　　最近又出现了几起基金限购事件，不过其发生的背景与一年半前顶流基金的限购完全不同，而且就事件本身而言，看上去也有点怪怪的。像有个灵活配置混合型基金，在今年年初把单一客户每天的申购额度限制在100元的基础上，最近决定从8月1日起，进一步减少到每天50元。无独有偶，有个量化基金日前更是把申购限额降低到了每天10元。尽管对基金而言，其主要客户是中小投资者，但这些投资者既然是下决心进行投资，一般至少总要拿出几千元、上万元的资金，把申购额度限制在百元以下，无疑是对他们关上了大门。而在当今这个时点上，这样做有什么必要呢？

　　就上述这家混合型基金而言，其业绩是很不错的，公开数据显示，近一年的收益是58.55%，近半年也有27.95%。在市场震荡调整，很多顶流基金此间绩效滑坡的背景下，该基金能取得这样好的收益非常不容易。目前，该基金的规模为12.44亿元，在同类产品中属于中等。

　　通常情况下，基金会抓住自身业绩飙升的机会迅速扩大规模，毕竟基金公司乃至基金经理的效益，是与所管理的基金资产规模高度相关的。既然如此，那么为什么要如此严格地限制投资者申购呢？从该基金的持仓结构来看，是相对分散且偏于冷门的，也许是考虑到那些与现行投资风格对应的品种，流动性不是特别好，投资规模加得太大可能会影响收益，如果在此时放开申购，就会摊薄收益。按照这样的逻辑，该基金现在想稳定规模也有其道理。至于另外一家量化基金，目前规模仅10万元多一点，前十大持股都是只有几百股，可以说还不具备真正意义上的基金操作特征。它的限制申购行为，应该更多是出于内部管理的原因，带有很强的技术性特征，与市场状况以及持股的流动性没有什么关系。

　　那么，问题也就来了，为什么这些基金宁愿采取一些颇为极端的的做法来限制申购，而不是干脆直截了当地宣布暂停申购呢？其实，历史上也多次发生过基金暂停申购的案例。这里，可能的原因是基金暂停申购的审批程序复杂，而且一旦暂停了，以后要再恢复也不太容易。另外，暂停申购通常会给市场带来比较大的影响，容易让投资者对基金的管理与运行产生过多的联想。相对而言，限制申购不但在操作上相对简单，而且也有较大的随时调整余地，是一项灵活的处置模式。因此，这些年来对于那些有意控制规模的基金来说，基本上都选择了限制申购的方式。但通常最多也就是把每天都申购限额设在1000元，像设在50元、10元的，就显得很另类了，因为这与暂停申购在效果上几乎没有什么大的差异，而给投资者的印象也有点奇葩，是以小动作来实现其目的。坦率地说，由此产生的社会影响是不好的，已经有很多投资者对此表示了不满。说到底，如果一家基金确实有必要进行限购，完全可以采取其它更加令人能够接受的方式，而不必出此“怪招”。

　　进一步说，基金更是基于各方面的考虑，在某种情况下决定暂停申购是应该得到理解的，只要基金契约里有相关的规定就可以具体实施，而操作过程则要尽可能简化。当然，换个角度来说，对于业绩良好的基金，应该鼓励其扩大规模，满足投资者的申购要求。至于因为份额增加太快而摊薄原基金持有人收益的问题，完全可以通过发行连接基金、原基金的B份额等方法来解决。总之，在基金发展过程中，总会有新的问题出现，而解决这些问题，要靠改革的大思路，而非使用一些格局不高的小技巧。

桂浩明：混合做市制会给科创板带来什么？

　　科创板即将推出做市制度，不过与已经实施了做市制度的新三板不同，它实行的是混合做市，即保留了原先的连续自由竞价模式，又引入了做市商模式，这在当今的国内证券市场上是开了先河的。

　　做市交易的特征是由证券投资机构对股票进行连续的双向报价，以确保在某个确定的价格区间，其他投资者都能够以做市商为对手，顺利完成交易。而连续自由竞价过程中，投资者可以在价格的涨跌限制区间发出价格指令，而在一个时点上的指令只能是单边的，即不能自买自卖。在实践中，绝大多数股票都是实行连续自由竞价模式，因为在这种模式下交易效率高、股价弹性大，能够较好地满足投资者的买卖需求。不过，对于一些缺乏市场关注度的股票，连续自由竞价模式下也容易出现因为参与者少而流动性不足的问题。另外，对于一些市场在估值上存在较大分歧的股票，连续自由竞价模式下股价往往大起大落，不利于行情的稳定。客观上来看，做市制度的提出，本来就是为了给相关股票提供必要的流动性，同时引导股票合理定价。不过，单纯的做市模式下，因为只有充当做市商的机构进行双向报价，其他投资者都是被动地在做市商报价的范围内进行买卖，因此尽管在这一模式下可以保证有一定的成交，但是由于股票价格受制于做市商的报价区间，通常不会很活跃，而如此一来，交易过程中的价格发现功能也就会打折扣。新三板实行做市交易也有几年了，应该说取得了一定的效果，特别是让一些长期有行无市的股票能够流动起来，但是很难说市场的活跃度达到了令人满意的程度，新成立的北交所没有沿用做市交易的模式，目前实行的是连续自由竞价制度，这里的原因很复杂，但也从一个侧面反映出仅有做市交易，对市场来说未必是最佳的选择。

　　科创板推出后就提出要研究做市交易，其原因在于科创板在上市制度方面具有较大的包容性，对上市公司实行多套标准，这就需要有更加多元化的估值方式。而其中难免有一些上市公司，因为体量较小，投资者的了解也不多，人们对其未来的发展态势也有不同的看法，从而导致流动性不足，股性偏淡。因此，从完善科创板的定价机制以及促进股票流动的角度来说，是需要引入机构来参与做市的。在海外成熟市场中，对于来自新兴行业的小市值公司，大都有强制做市的要求。然而，鉴于新三板的具体情况，如果是搞单纯的做市交易，恐怕对科创板又是不合适的，毕竟科创板中还有大量交易非常活跃的股票，对它们来说，实施做市制度的必要性是不高的。于是几经研究，也就有了现在这个混合做市模式。它对于科创板来说，就是能够重点化解部分股票流动性不足的问题，这样不但提高了其定价过程中的技术含量，同时也让适合连续自由竞价的股票，有更多的投资者在交易活动中参与对其的合理定价，从而更充分发挥市场在股票定价上的决定性作用。而两者的有机结合，将使得科创板交易在稳定性、流动性上有明显的提升，更加具有理性的色彩。

　　科创板自开板以来，总体上运行情况是很不错的，就成交而言，是各大板块中最为活跃的，目前单日换手率一般还在2%以上，远超主板与创业板。不过，科创板的发展又是不太平衡的，成交最大的前十只股票，可以占到成交量的1/4强，如此高的集中度背后，自然也有相当数量的股票交投清淡，有的甚至一天的成交额不足500万元，以至在一定程度还存在退市风险。另外，也有部分股票价格波动剧烈，表现出很强的投机色彩。实行混合做市制度，可以在一定程度上解决成交过于清淡股票的流动性问题，同时也能够在市场上推动理性估值氛围的形成，特别是在有的科创板股票面临限售股大规模解禁的背景下，合理定价与必要的流动性是市场稳定的基础，而现在混合做市制度的建立，有助于这一问题的逐渐化解。因此，人们期待这一新的交易模式日后在科创板的运行中发挥积极的作用。

​桂浩明：新能源板块投资机会方兴未艾

     年初时，笔者在本报“新年特刊”上发表文章，提到新能源是今年最确定的投资主题。现在半年过去了，新能源板块在经历了一波很大的上涨后出现了调整，于是就有人问：下半年新能源板块还有机会吗？

　　对此，笔者的回答是，新能源的投资机会正方兴未艾，依然值得人们重点配置。为什么这样说呢？其一是发展以可再生能源为主的新能源是国家战略，根据已经明确的碳达峰、碳中和目标，我国需要进一步加快新能源的发展，尤其是光伏、风电的装机容量这几年还要大幅提高。不这样就不能有效地改善国内的电力生产结构，实现绿色低碳的愿景。十多年来，我国的新能源产业增长很迅速，已经跨越了发展的阵痛期，光伏、风电的上网成本在市场上已经具备了很强的价格优势，为新能源生产配套的相关设施也逐渐完备，各级政府的鼓励政策也较为完善。时下，中国的新能源产业在国际上也极具竞争力，主机及关键零部件实现了批量出口。而所有这些都意味着，新能源的发展已经进入了佳境，并且有着极大的成长空间。对于这些，人们在认识上应该没有什么大的分歧。

　　其二，今年以来，特别是二季度以来，股市上的新能源板块上涨比较多，涌现出了多个千亿市值的公司，有的股票已经创出了历史新高。也因为这样，有些投资者产生了“高处不胜寒”的感觉，认为行情恐怕已经到头了。而最近新能源板块也的确出现了一定的调整，给投资者的情绪带来了某种冲击。从操作层面上来说，股票涨跌是很自然的现象，涨多了跌一点并不奇怪，问题是大的运行趋势是否改变。前面从国家战略与行业发展的角度谈论新能源的发展机会，这里不妨再从股价的角度来看一下这个问题。数据显示，以市盈率为标志，目前新能源板块的估值大体处于历史的40%分位，也就是说较多年来的平均价要低很多。也许有人关注到了宁德时代现在的股价在500元左右，看上去很贵。但由于该股的盈利连年增长且不断加快，因此其市盈率同前几年相比其实还是下降的。这两年，新能源板块受到市场追捧，通过再融资获得了大量资金，有条件实施积极扩张的战略，只要不出现明显的投资决策失误，利润的增长是完全可以预期的，这也就为股价的上涨提供了坚实的基础。

　　其三，作为一个外延颇广，包含众多上市公司的板块，也有投资者担心因为整个板块的体量比较大，市场上缺乏足够的资金来继续投资。应该说，现在沾上新能源色彩的上市公司的确不在少数，但是真正核心的品种则并不是很多。而实际上能够为市场所聚焦的，也就是一些龙头企业。最近，监管部门密集批准了一批有关新能源主题的基金发行，而这些基金一经问世，也得到了投资者的认可，在基金销售整体还不是特别活跃的背景下，还是出现了筹资百亿级别的热门产品。这些基金在完成了相关手续后将开始建仓，能够给市场带来相应的增量资金。届时，如果新能源板块调整基本到位，又有新基金开始介入，并且带动市场上的资金参与，那么新能源板块就有机会再度上涨，把行情引向深入。

　　当然，新能源板块虽好也不能盲目投资。客观而言，这里是存在某些风险的，一是有些公司主业并不是从事新能源的，但却包装了一些新能源题材，由于名不符实，难以真正分享新能源快速增长的红利，投资者不明真相介入齐涨，难免遭致损失。二是也不排除会有新能源企业在发展中没有把握好节奏，导致无法实现预期的收益，甚至出现投资亏损。这种源自经营上的风险，投资者也是需要警惕的，以往在这方面也有不少教训。总之，下半年新能源板块仍然有很好的投资机会，但要把握好也并不容易，还是要坚持理性投资的思维，即看准大方向，也关注到各种各样的细节。(金融投资报)

​桂浩明：三十而立的B股应当何去何从？

   以1992年真空B股(现名云赛B股)上市为标志，中国资本市场上的B股市场已经运行了整整30年。这30年来，中国发生了巨大的变化，资本市场也迎来了极大的发展，只是B股市场似乎还维持着原来的样子。沪市B股指数目前在310点附近，深市B股成分指数在8500点附近。这就意味着，30年来沪市B股约上涨了210%，深市B股约上涨了750%，较之上证综指与深圳成指差距甚大。特别是沪市B股，涨幅极为有限。

　　问题还不仅仅在于指数上涨微弱，还在于其融资功能基本丧失，还因为行情清淡，难以成为大资金进行资产配置的场所。自本世纪以来，B股市场基本上就停止了扩容，长期以来也没有引进机构投资者的安排，近几年来更是没有进行过制度调整与变革。目前沪深两市共有87只B股，按人民币计算，流通市值约1600亿元左右，每天的成交金额仅3亿元上下，与A股市场完全不能相比。有观点认为，现在B股被边缘化了，这话虽然有点苛刻，但也不无道理。

　　当年，在A股市场刚开始运行不久，监管部门就考虑要开设B股市场。这主要是因为彼时国内外汇非常紧缺，很多企业希望通过资本市场引入外资，但国内对外资的进入又有诸多限制，特别是资本市场还没有对外开放，常规的方法根本用不上。而B股的推出，是以用外币计价的“特种股票”这一形式，绕过了相关障碍。一时间，B股市场发展很快，一些已经发行了A股的上市公司，纷纷又发行B股。这样一来，也确实吸收了不少外汇资金。不过，在同一市场上同时存在A、B两种股票，这给监管带来了不少麻烦，而且这种模式海外资金的认可程度也不高。所以1993年以后，随着港股市场上H股的发行，B股作为内地企业吸引外资通道的作用日渐式微，到后来就停止了IPO，成为了一个纯粹的交易市场。没有新股上市，上市公司结构日渐老化，总体投资与交易价值也不断下降。在2001年实施向境内投资者开放以后，外资大量离场，B股客观上也就成为了一个以境内个人投资者为主的散户市场。而这种局面一直延续到现在。

　　应该说，B股作为历史的产物，对中国资本市场的发展起到过一定作用，后来所遇到的问题，更多是与当时的设计不够精细以及后续缺乏相应的改革有关。现在面临的问题是，B股市场尽管功能残缺，但毕竟还有不少投资者在交易。而且，由于绝对价位低，这两年B股似乎有点挣扎着往上涨的态势。之前的大多数时间，B股行情都是远远落后于A股的，但去年沪深B股的涨幅都超过了A股。今年上半年，沪市B股上涨了8.27%，深市B股上涨了6.22%，而同期上证综合指数与深圳成分指数都是下跌的。显然，B股即便面临各种问题，但作为一种资产，它还是有其相应的存在意义，并且也得到了部分投资者的认可。而在大家看来，给B股一个准确的定位，或者并入到其它市场，或者制定新的制度让其重新发展起来，都是可以研究的选项。B股体量小，在这方面进行改革虽然涉及面广，但影响有限，因此具备了进行相关操作的条件。对于投资者来说，最担心的是没有人来管B股，对它的发展采取放任自流的态度，这样即便它还在运转，但对于资本市场而言意义不大。

　　30年弹指一挥间，而B股却没有能够与时俱进，仍然维系着原来的模样，这是不应该的。市场各界应该本着对历史负责，对市场负责，对B股的投资者与上市公司负责的态度，认真研究B股的定位以及未来的出路。也许相对于当前的资本市场，B股的规模很小、分量很轻，但这不是可以被忽视的理由。而B股问题的解决，即是为资本市场卸下了一个历史遗留的包袱，更是为市场的进一步规范发展打下一个坚实而完整的基础。

​桂浩明：需要担心中报风险吗？

在今年前四个月，A股市场出现了较为明显的下跌。导致下跌的原因很多，其中对今年上半年实体经济的担忧无疑是其中很重要的一个部分。

　　去年下半年以来，实体经济就面临越来越大的下行压力，发生在三季度末、四季度初的拉闸限电现象，是当时经济活动强度走弱的信号。进入到今年，由于新冠疫情反复在多点发生，对经济活动的正常开展形成了很大的干扰。尤其是在辽宁、深圳、上海及北京等地，为抗击疫情采取了大量防控措施，也因此占用了相应的社会资源，对实体经济形成了拖累。由此不少投资者认为，今年上半年上市公司的效益可能不会很理想，中报公布后也许会形成“戴维斯双杀”。有了这样的担忧，自然在操作上会偏于谨慎。

　　不过，这种谨慎心态在近期出现了很大变化。自四月底到现在，A股市场展开了连续反弹行情。以上证综指为例，已经从当时最低的2863点上涨到了时下的3400点附近，幅度接近19%。大盘走出这样的行情，与国家出台各项稳增长、稳经济大盘的措施有关，而疫情的缓解以及市场流动性改善，也起到了很大的作用。现在看来，在各种利好政策的推动下，各地经济正摆脱疫情的冲击，复苏的势头还是比较明显，有人预测二季度GDP有望实现正增长，而不像之前判断的那样将出现下滑。那么，这能否会令上市公司的中期业绩也能好于预期呢？一般来说这是非常可能的，但就具体的公司业绩来说，恐怕还存在较大的不确定性。特别是普通加工制造以及服务行业，由于受疫情影响比较直接，要实现业绩的快速反转并不容易。换言之，今年上市公司的中报，虽然可能会比人们在三个月前的预估好很多，但还是会有一定的风险。

　　节节向上的市场走势似乎在告诉人们，现在的投资者并不怎么担心中报风险，更无惧于“戴维斯双杀”。这是为什么呢？简单来说有这样几大原因：一是大家对上市公司上半年的业绩波动，在一定程度上是有所了解的，并且也在相应的投资行为中得到了体现。客观上讲，此轮股市反弹，总体上也是在走结构性行情，板块、个股间的分化也是比较突出的，而那些相对较弱的品种，往往就是中期业绩可能不太理想的。二是近段时期，各种稳增长的措施发力，有些力度还是比较大的，这就让人们有了经济已经见底回升的预期。考虑到全年的经济增长目标是在5.5%，在上半年偏低的情况下，下半年必须有所提速。这样对投资者来说，也就有了新的预期：今年经济可能前低后高，于是中报的业绩差一点，就不是特别大的问题。最后，时下股市流动性比较充裕，两市合计成交金额持续超过万亿元。由于局部财富效应已经形成，外围增量资金也在逐步入市，北向资金更是连续多日出现净买入。股市的奇特之处就在于，当资金较为充裕的时候，行情在运行时会较少顾及实体经济状况。2020年年初疫情爆发后，由于央行在一段时期集中释放流动性，使得股市在国内经济普遍按下“暂停键”的情况下，走出了一波可观的上涨行情。现在的情况当然与那时不尽相同，但“量增价升”的基本格局是不会变的，而这也构成了人们在一定程度上忽视中报风险的理由。

　　在本轮行情启动时，不少人的判断是大盘会在6月中旬见顶回落，其主要依据也就是认为存在一定的中报风险，并且会提前释放。现在看来，这个风险没有能够阻挡大盘的上涨。但是，大家也应该看到，部分企业业绩不佳是个事实，这一点还是会在市场上反映出来。尤其是在股市有了较大涨幅以后，这方面的风险客观上是加大的。所以，即便现在还有很多看多的理由，但从实际操作的角度出发，对此还是要保持足够的警觉，并且主动远离那些存在较大经营风险，以及估值明显偏高的股票。

​桂浩明: 半年线得失提示什么信号

     经过一个半月的反弹，前不久A股市场上几个重要指数都已经接近甚至开始冲击半年移动平均线(以下简称半年线)，但普遍遇到了较为明显的阻力，行情出现了一定的调整。

　　习惯上，有不少人把半年线视为中等级别的牛熊分界线，这是因为半年线的走势在一定程度上可以代表市场的中期趋势，一旦大盘站上或者跌破半年线，市场就很可能沿着由此形成的趋势线运行一段时间。譬如去年8月份，上证综指上穿半年线后基本上就一路上涨，最大上涨幅度接近300点。而在今年1月份该指数跌破了半年线以后，持续回调了超过三个月，最大跌幅达到700点以上。而现在，当指数重新靠近乃至挑战半年线时，人们自然也就会关注其所蕴含的提示意义，即市场会不会继续走一波上涨行情呢？

　　这里有必要提到的是，现在这个时点上的半年线，与国内经济运行的节奏在某种程度上是颇为重合的。去年8月份，央行前期在市场上释放的流动性在实体经济中的推动作用开始显现，经济活动的强度增加，特别是“双碳”战略的提出并实施，给市场注入了活力。而这些也就促使半年线拐头向上。

　　但到了去年底，由于疫情在各地多点复发，抗疫形势的严峻对经济活动带来了较大冲击，这一点自然也在半年线的走势上得到了体现，这以后股市的走势，大家都深有感触。也许，在某种程度上人们的确可以说，现在的股市对实体经济运行态势的反映是很及时、很准确的，而半年线作为其中的一项具体指标，又恰好在运行上与实体经济存在较高的吻合度，因此对股市来说也就有了相应的提示意义。

　　就近期宏观经济而言，一方面随着国家不断出台各种稳增长、稳市场的政策措施，一度出现的经济明显下滑态势得到了扭转，尤其是流动性改善明显，对股市来说也提振了投资者的信心。另一方面，政策出台所带来的心理影响已经形成，但其对实体经济的具体作用还有待进一步显现。换言之，在二季度实体经济出现了较大幅度的波动，而后则会开始回归常态。而通常来说这种常态不会是以一种快速回升作为特征，更多是会稳定在某一个较为合理的位置上。与此同时，就实体经济的各个部门来说，发展也是不平衡的，有的行业会表现得比较强劲，有的则会较为平淡。而所有这些反映在股市上，就不会走出大幅度上涨行情，同时也不会各个板块都能够有相应的行情，而是更多地呈现出结构性行情的特征。基于这样的判断，半年线的运行，从态势上不会太陡峭，而是会相对平缓。反过来，这样的运行格局也会对大盘形成某种引导，即一方面会促使股指不断靠近半年线，但与此同时也会带来一定的抑制。

　　近段时间，A股市场上多个指数靠近了半年线，显示出了试图走强的要求，但很少有实现对半年线的突破，有个别指数即便突破了，也没有能够站住。目前，各大指数基本上都在半年线下运行。这说明市场本身还不具备全面转强的能力，而无法有效突破半年线，也表明行情需要进一步整理蓄势。这一点，也是与实体经济正经历从企稳到回升这个过程是相协调的。事实上，在半年线上，人们已经依稀可以看出接下去股市的大致走势了。

　　连续一个半月的反弹，的确让不少投资者感到振奋，有的甚至认为牛市来了。当然，投资者盼望牛市的心理是可以理解的，但从半年线所折射出来的信号看，市场的大格局并没有发生根本性的变化。之前受不确定因素所导致的超跌被纠正，但长期上涨的逻辑还并不完整。后市很需要有充分的整理与调整。所以，短线而言，估值会与半年线出现缠绕，但由于半年线形态平缓，所以即便站上去了，也未必提示后市会大涨，而没有站上去，也不意味着行情会大跌。说的再直白一点，就是时下在整理期的半年线得失，无关乎是牛市还是熊市。

桂浩明：券商涨牛市来？历史会不会重演

　　最近谈论牛市的人又多了起来。说来也有意思，其主要的原因并不是因为基本面的改变以及资金面的好转，而是光大证券的大涨。
　　光大证券是一家二线券商，综合业务能力处于行业的中游偏上。不过，该券商经营风格有时会比较激进，相应的风险控制能力就显得有些滞后，过去几度因为出现风险事件而受到处罚。就在前不久，光大证券管理团队发生变化，部分人员被处理，公司也收到到监管部门责令改正的监管函。在此背景下，公司股价创出2019年2月份以来的新低。不过从6月份起，光大证券的股价突然开始上涨，在不到10个交易日中，涨幅就超过了70%，这不仅大幅度超越了大盘，在各大强势品种中也是非常领先的。而问题在于，似乎到目前为止，人们还没有发现光大证券有什么能够支持股价从年内最低位到现在几乎翻番的利好出现。而此时，也有人提到在2020年6月，光大证券也有过一波突然上涨，两个月时间内股价的最大涨幅超过184%，此举不但驱动了券商股的集体走高，并且还带动了股市大盘的上行。当年的5月底，上证综指还徘徊在3000点以下，而两个月后就冲高到了3450点上方。 这波行情被称为夏季小牛市。于是就有人联想到，历史能否重演？时下光大证券率先上涨，券商股紧紧跟上，后面会不会就是大盘整体向上呢？
　　应该说，要准确地解释光大证券的这波上涨行情的原因，恐怕很难，即便是两年前的那波上涨，现在也不容易说清楚是为什么，通常只能理解为是一种特定氛围下集体无意识行为所致。但反过来，对于近期券商股的走好，以及能否带来牛市行情，人们还是可以做些讨论的。从本质上讲，券商股属于强周期板块，受大盘基本面影响很深，而且由于现在券商在经营上同质化程度很高，因此在大多数情况下，都不太可能出现个股的独立行情，这也是人们普遍觉得光大证券的行情不可思议的缘故。而现在从实体经济的运行来说，仍然面临很大的下行压力，加上还有不少不确定性，增长放缓的局面短期内难以改变。这样在基本面上，就不会支持股市走出大的上涨行情。当然，现在经济政策相对宽松，无论是在财政政策还是货币政策方面，都有不少大动作，但这些基本上还是属于在原先实施的政策基础上的加码，并不是方向上的改变，这就决定了尽管央行屡次下调存款准备金率，并且下调了LPR利率，但都没有引发类似2014年冬季降准降息后展开的大牛市行情。显然，在目前的态势下，经济要实现快速增长还不太现实，股市出现超跌反弹或者进一步上行这是有可能的。但要再进一步，可能性就非常小。
　　从逻辑上来说，当人们一致预期经济会快速增长时，股市通常会率先启动，而这时券商股也往往会充当领涨的角色。这是因为股市一旦上涨，券商板块最受益，而且在这方面不但容易形成共识，同时由于同质化经营程度高，一般也不会有个股风险出现，投资者在选股时较为容易，这就导致了券商股的相对强势。不过，需要明确的是，从根本上来说，起决定作用的是有股市上涨的要求，而不是券商股的上涨，本末关系不能颠倒。
　　现在，因为光大证券的发力，券商股表现良好，大家对股市的走势趋于乐观。其实应该看到的是，经过较长时期的调整，加上反复出现的“政策底”信号，以及经济开始复苏，股市有条件走一波反弹行情。这种情况与两年前相似。而光大证券的上涨，以及由此引发的券商板块活跃，则属于市场操作的结果。这种操作提供了某些观察视角，但不能反过来把它视为是行情运行的内在推动力量。毕竟，光大证券的上涨是缺乏基本面支撑的，券商股的走强更多带有超跌反弹的意味，并不意味着股市将迎来大牛市格局。

​桂浩明：科创板投资该打破50万门槛吗？

     在证券市场上，有投资者适当性管理制度。具体来说，是指对投资者参与某类证券的交易设置一定的资格门槛，也就是说，只有符合一定条件的投资者，才被认为是合格的，满足"适当性管理"的要求，可以开户进行交易。时下，"适当性管理"的主要内容包括两方面，其一是资金规模，其二是投资经历。譬如科创板，要求投资者有50万以上的金融资产，同时还需要有两年以上的投资经历。满足这两个条件的投资者，另外再做个简单的证券常识测试，如果通过就算是符合"适当性管理"的要求了。

　　这个"适当性管理"的要求一经提出，在市场上就引起了争议，尤其是对投资者金融资产的要求，很多人表达了不同看法。从这一制度设计的本意来看，是为了不让资产规模太小的投资者去承担较大的市场风险，意在保护投资者利益。这个出发点无疑是好的，但问题在于，投资证券市场本来就是风险买者自负，投资者需要一个规范、公平、透明的市场，而并不需要也不可能得到其它的特别保护。至于是否金融资产多的人抗风险能力就一定比金融资产小的人强，恐怕也不是那么绝对。如果拿一个没有稳定收入， 在买彩票时中奖获得50万资金的人，与另一个有稳定收入，但目前只准备用10万元闲置资金投资股市的人相比，哪一位抗风险能力更强呢？答案显然是后者。虽然这样的比较有点极端，但事实上以金融资产规模作为"适当性管理"的主要内容，未必一定是最恰当的。从一般的抗风险能力来说，个人的年龄、收入、家庭及身体状况，还有性格等因素，都有着非常重要的作用，其影响并不亚于所拥有的金融资产规模。而之所以在"适当性管理"中规定了金融资产指标，多半恐怕还是考虑到该指标比较直观，使用中的可操作性与可鉴别性也强。客观来说，用这个指标来判断投资者的抗风险能力，其有效性是要打折扣的。同样的，以两年的投资经历作为判断是否具备投资资格的条件，也是不太科学的。作为一种受到主观因素影响很大的投资活动，两年的投资经历并不能说明太多的东西，有的人投资多年却一直亏损，也有的人虽然入市时间不长，但每天下功夫盯盘，在积累经验的同时，也取得了不错的投资绩效。这里的关键并不是投资经历的长短，而是投入的程度以及相应的能力。从这个角度来说，现在的投资者适当性管理制度，其实有效性并不是很突出，实行起来意义也比较有限。反过来，它的存在对于确保公平地对待每个投资者，让投资者最大限度地进行自主投资，倒是带来了一定的负面影响。最近，市场内外呼吁将科创板开户门槛从50万下调到10万就是一个例子。毕竟，比较高的科创板适当性管理要求，在某种程度上影响了科创板的流动性。

　　当然，从规范投资的角度来说，对投资者予以甄别，制定适当性管理要求也是必要的，譬如进行严格、科学的风险测评，根据结果进行分类，推荐与之相适应的投资范围。在客户自愿要求超越相应风险尺度开展投资时，要求签署特别风险揭示书，并且有冷静期的安排等等，让其在充分了解风险的基础上作出决定，这应该比简单地设置资金规模与投资经历作为硬指标要有效得多，也真正具备从投资者层面防范风险的作用。

　　A股市场上现在已经有超过2亿的投资者，但其中90%以上的人金融资产规模不到50万，因此一些实行较为严格的"适当性管理"的板块，投资者数量就不多，像科创板目前的开户数还不到1000万。因此，这样的制度安排是否真正有利于市场发展，能够有效地防范风险，或者说这种"适当性管理"究竟起到了什么作用，现在是应该好好思考了。思考的目的不是要取消"适当性管理"，而是让这种管理更加贴合实际，推动而非阻碍市场的正常发展。