尴尬的双创指数

　　2021年6月1日，双创指数启用。该指数是从科创板及创业板中选取50家市值规模较大的新兴产业上市公司作为样本进行编制，以反映沪深交易所这两大板块中新兴产业股票的市场表现。该指数推出后，多家基金公司把它作为跟踪标的，发行了不少ETF产品。由于该指数横跨科创板与创业板，在某种意义上讲，其在刻画A股市场新兴产业的走势方面，比单独的科创板与创业板指数更有代表性，因此受到很多投资者的欢迎，多家双创ETF的规模在50亿元以上，有的甚至达到百亿元级别。
　　不过，双创指数的市场表现却并不理想。该指数是以2019年12月31日为基期，到一年半以后启用时，其点位在2075.53点，当月定格在2257.29点，也就成为该指数自上市以来迄今为止的最高点。去年4月，双创指数创出1177.58点这一上市以来的最低点，在今年的7月底，其位置是1252.94点。虽然与起始点相比还是上涨的，但如果与启用的第一天相比，要低近32%，而与去年创出的历史最低点相比，也仅仅反弹了不到7%，而同期上证综指及科创50指数的涨幅均接近20%。不过，它比创业板指数不到6%的涨幅还是要好一些。有分析显示，这主要与新能源公司在双创指数中的权重较大有关，而该类股票在这段时间的跌幅较大。当然这也是事实，但即便如此，也无法掩盖双创指数行情总体上弱于大盘的现实， 而这多少让这个表征新兴行业的指数显得有点尴尬。至于那些投资双创ETF的投资者，虽然也算是委托专家理财，并且采取了当下颇为热门的指数化投资模式，可无奈基本上都出现了程度不同的亏损，这些基金的净值目前大都在0.65元左右。
　　从编制双创指数的初衷来说，是为了能够更加准确地反映A股市场上新兴产业的发展状况、而在人们的普遍认识中，新兴产业有更多政策的支持，又受到各路创投资金的追捧，在市场上也有广泛的需求，因此其高速增长是必然的。客观上，作为双创指数标的的这50家上市公司，大都业绩还是不错的，就其成长性来说，也要高于全市场的平均水平。但问题在于，这些股票的估值普遍比较高，在很大程度上已经透支了未来几年的收益。在市场状况尚好，投资者愿意提高对其的估值水平时，也许问题还不是很大。但一旦市场走弱，投资者不愿再给它较高的估值时，情况就完全不同了。从这个角度来看，双创指数也许有点“生不逢时”，在相关股票处于较高估值时启用。但是，如果再深入地想一想，不难发现这里有更深层次的问题，在某种程度上这也说明市场对于新兴产业的认识并不是很理性，明显具有炒作的倾向。这种状况，在2019年开始交易的科创板上也可以很清晰地看到。在科创板上市的基本上都是新兴产业中的企业，上市前有很多人看好，于是毫无疑问地高开，但在股价偏离了内在价值太远以后，开始转头下行。如果业绩与预期还有点距离的话，那就会跌得更厉害。也因为这样，科创板上市公司高开低走的有很多，以至于到现在科创50指数还是徘徊在1000点以下。看得出来，虽然A股市场的双创类股票已经为数不少，但市场上却还没有形成完善的双创投资文化，以投机思维对待双创，其结果之一就是双创指数面临现在这种尴尬。
　　最近，如何活跃资本市场的问题成为投资者关注的焦点，有媒体疾呼要让投资者在股票、基金投资中赚到钱以刺激消费。这当然是有道理的。但问题是，如果没有形成良性的投资文化，都是以极为功利的短线炒作作为买卖股票的思路，那么就不可能真正在市场上赚到钱。即便是交易为各界看好的双创指数，也同样如此。应该说，在这方面的教训，不仅仅是普通投资者，其他市场参与者都需要认真汲取。

北交所开市快两年了流动性困局何时解？

　　刚度过了科创板运行四周年的纪念日，投资者又将迎来北交所开市交易两周年的日子。两年的时间不算长，但北交所的发展还是相当快的，目前上市公司数量已经超过210家，融资规模达到400亿元以上，二级市场上的总市值则登上了2700亿元大关。虽然在国内证券市场上这样的数据并不起眼，但拿这个与同样运行了两年时间时的创业板以及科创板相比，却毫不逊色。应该说，这两年来，北交所迈出了扎实的一步，基本确立了在市场上的地位，并且为国内专精特新中小企业的发展作出了不小的贡献。
　　这两年来，北交所给人的第一个印象是扩容节奏相当快。尤其是从2021年年底开始，几乎每周都安排股票发行与上市，使得市场规模急剧膨胀。北交所是从新三板的精选层平移过来的，其对接的是创新层，由于创新层本身就有上千家公司挂牌，这为北交所的发展打下了坚实的基础。从创新层中遴选公司到北交所上市，由于相关公司已经经过了若干年在新三板中运行的磨砺，规范化程度相对比较高，这也使得其在申请到北交所上市时，不但工作衔接顺畅，而且在具体操作上也能更加有的放矢，从而大大提高了效率。另外，北交所的上市门槛相对较低，也吸引了较多中小企业选择把它作为进入资本市场的第一步。另外，北交所的制度也比较灵活，譬如为维护老股东利益， 曾经制定了“底价发行”的规定，而在破发较为严重的时候，又明确可以把净资产作为发行底价。这样的安排，虽然在市场上引发过一定的争议，但事实证明，其对于确保发行成功还是产生了积极的作用。也正是在多种因素的共同作用下，北交所得以快速地做大，成为多层次资本市场中不可或缺的一部分。
　　北交所给人的另一个印象是，在那里上市的公司分化比较明显。其中有一部分获得了投资者的高度认同，上市后有不小的涨幅，成交也相当活跃，其各方面的表现都不亚于在科创板、创业板乃至主板上市的公司。但与此同时，也有较多的公司走势不佳，一上市就破发，换手率也不高，明显缺乏投资者的关注。在目前北交所上市的200多家公司中，表现疲弱及比较疲弱的，占到了2/3左右。作为表征北交所市场走势的北证50指数，选取的是在北交所上市的体量较大、行情较活跃、业绩也比较好的50家代表性公司，其市值覆盖度在60%以上。该指数在去年6月份正式发布，起始点是1000点，到了今年7月底，指数位置在840点附近。考虑到两年前北交所刚开始交易时，股价就是高开低走且一路下行，可以说在二级市场投资北交所股票，出现亏损是大概率现象。而即便是在一级市场上买入的，由于破发率高（2023年高于50%），能够盈利的也并不多。当然，如果能够选对那些强势股，投资收益也是不低的，但这无疑是件困难的的事情。毕竟表征大盘走势的指数摆在那里。一个上市品种分化很严重的市场，即反映了其主要接纳偏早期的创业型企业的特征，同时也提示出了高风险的存在。而问题在于，随着这种分化的不断加剧，还将会有多少增量资金进入到北交所？指数的持续下跌早晚会对市场的运行带来极大的拖累。
　　早在两年前，也就是北交所刚开业时，就有不少投资者对其流动性表示担忧，由于设置了较高的门槛，客观上是把大多数普通投资者都挡在了门外。经过几年的努力，北交所的开户人数已经接近600万，从绝对量来看似乎并不少，但是其中的活跃客户却十分有限，平均每天不到20亿元的成交金额，提示出其流动性处于明显偏低的状态。曾经有观点认为，北交所上市公司盘子大都比较小，涨跌幅限制是30%，因此从交易层面来说，可能展现出较好的价格弹性，但事实上由于成交量较为缺乏，再加上分布又很不均衡，因此这些并不能对北交所流动性的活跃起多大的作用。两年前人们担心的问题，两年后依然存在，甚至更为严重，这的确让人颇为感慨，对参与交易的投资者来说，也是颇感受伤。

桂浩明：为什么上市公司大额分红没有带来什么直接的影响

 　一年一度的上市公司集中分红到7月就进入尾声了。据统计，今年共向股东派发现金红利约2万亿元，是有史以来最多的。这展现了A股上市公司经营状况总体向好的基本态势，广大投资者也获得了实实在在的回报。

　　不过，高额分红对证券市场的影响十分有限。尽管今年的分配方案普遍较为慷慨，而且以现金为主，企业拿出了大量真金白银，有相当数量的上市公司股息率还超过5%，在当前的低利率背景下是相当可观的。

　　理论上，分红能推动股市向上，特别是高分红的公司，实际情况却并非如此。在上市公司密集分红的6、7月份，股市大多数时间在下跌，如果不是7月下旬受政策利好刺激迎来一波反弹，各大指数恐怕都只能在年内低点附近徘徊，每天交易量也不断萎缩。

　　这显然与红利分配季的市场氛围很不协调。上市公司分红了，投资者得到了现金，一般会拿出一部分来再投资。这个比例哪怕只有50%，那也相当于给股市带来了1万亿元增量资金，大盘没有理由低迷。然而，现实就是如此令人失望。

　　虽然股市走势会受多种因素影响，但上市公司大额分红没有带来什么直接的影响。大家盼望的分红季，除了不断看到有上市公司因为除息而在股票简称前加上XD标志，从行情走势看，分红几乎没有影响。

　　为什么？其中一大原因在于，绝大部分的分红资金是分给了控股股东以及大量持股的战略投资者，而他们基本不参与二级市场的股票买卖，所以这些资金实际上是离开了股市。甚至，还有个别上市公司的大股东，通过竭泽而渔式的大比例分红来实施另类套现。

　　相反，广大普通投资者不但在分红中的占比不高，又因为持股时间不长而在卖出股票时还需要承担相应的红利税。所以，对那些在二级市场上较为活跃的投资者来说，其实分红所得很有限，由此带来的增量资金自然不会多。反过来，股价因为分红所形成的除息缺口，则没有力量予以弥补，这就导致了虽然上市公司大量分红，但对股市缺乏相应的正面拉动。

　　面对这样的局面，有什么样的解决方式呢？在现代企业分配理论中，上市公司回购股份，也是一种现金分红的方式。通过回购注销操作，公司股本减少了，每股收益也提高了。对于那些低PE（市盈率）、低PB（市净率）公司而言，其在改善财务指标方面的作用很突出，而这些都有利于股价上涨。近年来海外市场上苹果等公司股价的上涨，股票回购起了很大作用。国内的上市公司也不妨根据实际情况，将回购纳入到分红的安排中，这对于提振投资者信心的作用也许会更大一些。

　　另外，在政策上，鼓励上市公司股东将分红资金部分用于增持股份。特别是战略投资者，其投资行为本身有财务投资的性质，可以依据自己的具体情况，适当将一部分分红款用于增持股份。在现行的制度框架下，公司分红存在不少操作空间，值得人们去深入挖掘、探索。高分红是块大蛋糕，怎样通过科学的分配，让它在给投资者带来回报的同时，也让大家在股票收益上有获得感，这是需要研究的事情，也是应该去做的事情。

　　过去，一些上市公司缺乏股东意识，分红时动辄以“暂不分配”应付投资者，被称为“铁公鸡”。在各方面的努力下，这一状况得到改变，证券市场迎来了上市公司主动高分红的时代，这是一个巨大的进步。把分红的模式设计得更为合理，将会造福广大投资者。

桂浩明: 科创板走势为何“一路向南”？

　　在七月份，科创板在上交所运行已经满四年了。这四年来，科创板借助率先进行注册制试点的优势，取得了超常规的发展，时下已经有近550家公司上市，募集资金接近9000亿元，这两项指标均远远超过同期沪深主板、创业板。可以说，虽然科创板是证券市场上历史最短的板块，但它后来居上，已经成为新生的融资主力，这对推动我国创新型高科技的发展发挥了极大的作用，很好地承担了金融支持实体的责任。

　　不过，与科创板一级市场的轰轰烈烈相比，其二级市场的状况却不尽如人意。科创板股票上市交易半年之后，上交所编制的科创50指数开始发布，按惯例把其起始点位设为1000点，之后该指数上涨到了1726点。但随后先是弱势整理，后来节节下滑，到2022年4月，已经回落到853点。在当年的10月份，科创50指数展开了一波较为温和得反弹行情，并且在今年4月份摸高1171点，当时市场上看好科创50指数的声音也不少，有的甚至认为它会复制前两年创业板行情暴涨的走势。可是就在创出年内高点后，科创50指数就开始掉头向下，在6月份再度跌破1000点的整数关，目前其位置大体在960点附近，从技术形态来看，不排除进一步下行的可能。

　　科创50指数是按一定标准，选取在科创板上市的市值及交易量居前的50家优质公司，作为样本股编制的宽基指数，具有较高的代表性，因此其走势基本上能够准确地刻画科创板股票的实际运行状况。而从以上的这些数据来看，应该说四年下来，其行情总体上是下跌的，这自然导致绝大多数二级市场的投资者出现亏损。而以科创50指数 样 本 股 为 跟 踪 标 的 的 科 创50ETF，在发行时曾广受欢迎，一度还实行比例配售，而如今也是全面亏损。享有新股配售特权的机构投资者折戟科创板的事实表明，这个市场尽管已经做得比较大了，但还不够强，并没有形成稳定的财富效应，无法持续地为投资者创造财富。不管这其中有什么具体原因，现状都是令人遗憾的，因此在二级市场上广受投资者诟病。

　　科创板走势如此羸弱，问题出在哪里呢？客观而言，以下因素是起了作用的。首先科创板提高了对上市企业的包容度，这使得大量还无法在主板上市的公司得以上市，这其中有相当数量是没有盈利的。这对于发展创投事业是必要的，也因此推动了股权投资的活跃度。但不得不承认的是，在二级市场上还缺乏与之对应的创投类投资者，不少人还是习惯于按原来的思路进行短线操作，由于估值太高，行情随时间的推移必然走弱。特别是在市场规模扩大以后，交易重心的下移行是不可避免的了。另外，为了满足企业的融资需求，科创板一直保持了很高的扩容强度，这虽然丰富了市场供应，给投资者提供了多种选择，但规模增加太快，也就带来了增量资金跟不上的问题，无法维系较高的股价。科创50指数的K线图显示，其运行特征是高点不断下移，而底部则还不明显，这表明现在主要还是在挤泡沫。最后，国内这几年科技企业发展遭遇困难，无论是技术突破还是业绩改善，势头有放缓的态势，这种格局反映在科创板上，就是其基本面不够理想。没有基本面的支持，市场当然很难走强。

　　时下，受各种因素影响，证券市场总体表现不佳，而科创板则更加疲弱一些。作为注册制改革的试点板块，在定位上又是服务于国家重点扶持的行业与企业，其二级市场的这种状况需要引起各方的高度关注。因为这不但涉及广大投资者的盈亏，还会影响国家科技发展战略的实施，并且也事关全社会的利益。如何结合市场实际，以改革创新的思路来化解科创板现存的问题，为市场走出低迷打下基础，这是需要抓紧研究的问题。四岁的科创板指数还低于它出生时的水平，这种现象不应该再延续下去了。

​桂浩明：如何看待转债市场降温

    可转换债券(以下简称转债)，作为一种具有股票内涵的企业债券，在前几年的证券市场上是十分受投资者欢迎的。不但新发行的转债认购踊跃，上市时也普遍高开，此后往往还继续高走，且交易十分活跃，并且屡次出现因为转债价格涨得太高而触及强制赎回条件的案例。不过，自去年下半年以来，转债市场出现了较为明显的降温，成交回落，价格波动收敛，乃至一级市场的发行规模也有所下降。

　　导致这种变化出现的原因是多方面的。首先还是由于企业经营环境以及经营状况的变化，符合发行转债条件的公司数量有所减少。上市公司要发行转债，一个硬条件是净资产收益率须不低于6%，但这几年能够达到这个要求的公司数量是减少的。另外，发行转债还需要有明确的投资标的，在需求不足的背景下，企业要拿出可靠的募投项目，也不是件很容易的事情。这就直接导致新发行的转债数量有所下滑。一个市场，如果没有源源不断的新品上市，其活力自然就会下降。另外，客观而言，以往转债在交易中参照债券的惯例，不设涨跌停板且实行T+0回转交易，从而吸引了不少短线资金参与，这也是导致其价格弹性好、换手率高的重要基础。当然这也难免产生过度投机，带来相应的风险。为此，监管部门从去年下半年开始，调整了转债的交易规则，在延续T+0的同时，将上市首日的价格波动幅度改为在+ 57.3到-43.3%之间，上市次日起设置20%的涨跌幅限制。这就在很大程度上压缩了转债操作上的投机空间，抑制了短线资金的无序流入。

　　对转债降温起到更大作用的，则是两个发行转债的上市公司出现退市风险。自1992年A股市场首个转债发行以来，转债还没有发生过退市问题，但在今年上半年，已经有搜于特与蓝盾股份两家公司触及了强制退市条件。按相关规定，转债作为相关个股的衍生品，在正股退市时，也将因同步失去上市资格而退市。以往转债给人的印象是如果正股价格上涨，可以转为股票；而如果正股价格下跌，就予以赎回，这样最多也就损失一点利息(转债的利率通常比其它企业债要低)。但现在的情况是，如果正股因为财务指标不达标而退市，通常也就很难接受转债持有人的赎回要求，如期兑付本金与利息。换言之，这份转债就有可能成为一张废纸。搜特转债在公布将退市的公告后停牌，此时面值100元的转债市场价格是18.002元。蓝盾转债现在已经进入到退市整理板，在这之前最后一个交易日其收盘价是153.001元，到了退市整理板后首个交易日收盘是35.593元。如此大的跌幅，对一般投资者来说，的确是难以承受的。转债退市的出现，在很大程度上改变了人们原来的预期，从习惯中被视为是低风险的品种，一下子成为了高风险品种，这自然弱化了投资者操作转债的兴趣，也迫使转债市场进一步降温。

　　客观而言，转债作为证券市场中的一个交易品种，其行情的强弱最终还是受制于大环境的，虽然因为具体情况的不同，在某个时段它能够逆势维系相对活跃的态势，但这并不具有持续性。可以设想，在整个市场成交萎缩、资金面偏紧的情况下，流入转债的资金总体上只会减少而不可能增加。更何况，在上市公司经营遇到困难、收益下降时，转债也就失去了价格不断上涨的动力。而一旦退市风险降临，价格就更是一泻千里了。进一步讲，以往转债比较热，与存在一定的投机氛围有关，而在低迷的行情下，投机的空间也会被压缩。所以，时下转债的降温，有其内在的必然性。换个角度而言，这也是转债市场回归基本面，走向价值投资的一种表现。事实上，当转债火爆，价格大幅度超过转股价，且每天呈现高换手的状态时，其风险也是显而易见的，毕竟这背离了市场实际。反过来，现在转债市场降温了，虽然给人一种偏冷的感觉，但或许也就变得较为成熟了。

股市7月反弹可期， 但投资者不能预期过高

   今年上半年，上证综指、深证成指都微幅走高，但多数投资者却没有明显的获得感。有统计显示，二级市场上投资者亏损比例超过70%，即便是专业人士管理的公募基金，投资业绩也不理想。股市上一直有“五穷六绝七翻身”之说，这让投资者对7月充满了期待。

　　“五穷六绝七翻身”这句话出自上世纪的一部香港电影。如果投资者真把一句当年的台词作为对当今股市的判断，显然是荒谬的。但“五穷六绝”意味着股市连跌了2个月，接下来出现超跌反弹，倒是大概率会发生。

　　当前沪深股市虽然不都是连跌2个月，但今年以来表现不佳则是事实，特别是5月以来出现较大幅度调整，使得很多股票的形态都明显变坏，在技术上具备了反弹的要求。而投资者看到市场可能出现反弹的某些信号，比技术指标的提示意义更大。

　　譬如成交量，自6月中旬以来基本上都是处于缩量的状态，与之前的动辄万亿元以上反差极大。在市场规模不断扩大的背景下，缩量实际上意味着换手率的下降，也就是多数投资者开始“趴下”，没有更多的操作，这与所持股票被套得比较深有关，而这自然会导致市场上抛压减少。加上市场调整幅度比较大，相当数量的股票处于历史低位，导致大盘难以进一步深跌。

　　此外，近期公布的一些经济数据虽然不是很理想，但细心的投资者发现，一些高频数据、先导数据有所改善，譬如采购经理人指数开始回升。而进入暑假以后，出行与旅游消费也有升温的趋势。虽然经济活动不是非常强劲，但已经逐渐回归正常，为其常态化运行铺平了道路。

　　最近，央行不断引导市场利率下行，各地政府也大力开展招商活动，新经济有加速发展态势。随着经济发展提速，政策效果会进一步显现，市场信心也会逐渐恢复，也给股市上涨提供支持。因此，7月A股行情向好，还是有道理的。而且，一旦行情启动，将会维系一段时间，不会昙花一现，毕竟市场环境在发生变化。

　　但即使7月有上涨行情，投资者也不能预期过高，因为市场内外仍然存在较多的不确定性。面对当前的经济形势，大家都在期盼有更大力度的刺激政策出台，而汇率的波动也让投资者非常担忧。

　　实体经济的复苏，如果在保障就业、控制金融风险等方面取得明显进展，对重塑投资者信心影响非常大。而所有这些，都是需要时间的。因此，7月还不构成股市大涨的基本条件，在震荡中温和反弹的可能性会更大。对于看过太多调整行情的投资者来说，7月终究是值得期待的。

​桂浩明: 为什么有投资者会“逃离”现金分红

     又到了一年一度上市公司集中分红的时间，尽管去年上市公司的收益状况不是特别理想，但在利润分配上还是相当慷慨的。据统计，在沪、深、京三个交易所上市的5000多家公司中，有超过2/3的公司公布了分配方案，其中现金分配规模达到近1.9万亿元，派息率平均在30%以上，两项数据都是近几年来最高。

　　理论上，上市公司进行利润分配，是对投资者的一种实实在在的回报，特别是派发现金，股东能拿到真金白银，自然应该是会欢迎的，因此人们也把这称为分红利。不过，在实践中人们也发现，每到股权登记日，马上将分配红利的股票却往往会出现较大的抛压，走势通常也比较疲弱。习惯上，在股权登记日这天买进股票的操作被称为“抢权”，因为在这天持有股票的投资者，才有获得分配的权力。而如果这天卖出了股票，那就是“逃权”，亦即放弃了参与分配的权力。时下的情况是，的确是有一些投资者不愿意接受红利分配，在临近乃至就在股权登记日当天卖出了股票。那么，人们为什么不参与红利分配呢？

　　其实原因很简单，就是因为税收。根据现有规则，上市公司在派发红利后，其股票价格是要作除息处理的。譬如某公司股价在股权登记日的收盘价为5元/股，分红方案是0.4元/股，那么在除息日的开盘价就调整为4.6元/股了。

　　在这个时候，投资者的股票市值减少了，但相应的在账户上多了一笔钱，而这两者之和就是股权登记日的持股市值。但问题是，如果在这之后，投资者要卖出所持有的股票，假如价格仍然是4.6元/股的话，在支付交易佣金以及印花税的同时，还会被追缴红利税。按照现行规定，持股时间不到1个月，适用税率是20%，持股时间多于1个月但不到1年，适用税率是10%，持股时间满1年，则免征红利税。如果投资者是两个半月前看到公司分配方案后买入了股票，在领取了红利(即除息)后卖出，那么就要按10%的税率，支付0.04元税收。这也就是说，在不考虑股票涨跌的情况下，如果持股时间不足1年，那么投资者买卖股票就存在缴纳红利税的风险。鉴于现在A股市场股票的年换手率平均在500%以上，那也就意味着对于多数投资者来说，参与分红就存在交税的问题。虽然从税率上来说并不算很高，但是对于那些股价波动有限、除息缺口不容易被补上，且股息率又比较高的品种来说，红利税也颇为可观。而要持股一年以上，在现阶段对多数投资者而言，似乎也是不太现实的。于是，一些投资者为避免缴税，就在股票除息之前予以卖出，这种状况反映在市场上，就是相关股票在股权登记日及之前的一段时间，走势会比较疲弱。

　　对上市公司向股东派发的红利征税，这符合“有收入就应该纳税”的原则，有其实施的内在逻辑。但这个问题在市场上也是有争议的，毕竟红利是上市公司从税后收入中拿出来的，其本身就已经按规定缴纳了企业所得税，这样在某种程度上就存在双重征税的嫌疑。特别是红利税的征收只是根据公司派发红利的数量，而不考虑投资者在投资相关股票时的实际盈亏，这就难免出现有人买股票出现亏损，好不容易等到分红又还要交税的情况。客观上也使得红利税具有了流转税的色彩，而淡化了作为所得税的定位。平心而论，这不能不认为是一个缺陷。也许正是考虑到了这一点，前些年有关方面在红利税征收上作了调整，实行了差额税率，由原先统一征收10%改为按持股时间实行不同的税率。此举的意义在于鼓励长期投资，同时也减轻投资者的税务负担，这无疑是件好事。但问题是，对于中短线持股的投资者来说，仍然存在一定的税务负担，这在市场比较活跃，大盘不断上涨的情况下，也许人们还并不太计较。但在行情低迷，投资者普遍出现亏损的时候，就变成一件比较敏感的事情了，事实上也成为影响市场运行的一个不大不小因素。显然，怎样根据实际情况公平税负，为投资者创造宽松的投资氛围，改变为避税而交易的局面是有关部门应该予以研究的问题。这个问题的及早解决，会成为股市的一个利好。

桂浩明：一波三折艰难寻底 后市反弹的概率并不小

     A股市场今日结束上半年运行，各大指数有涨有跌，但跌多涨少，总体表现不是很理想。这种局面与年初时投资者普遍抱有较高预期形成很大反差，也令投资者在研判下半年市场走势时持更为谨慎的态度。

　　今年伊始，随着防疫措施的优化，社会生活与经济活动开始回归正常，股市也开启了一波反弹行情，上证综指在3月曾触及3342点，较去年底收盘点位上涨8.26%。但市场缺乏增量资金的介入，大盘在上行过程中显得压力很大。此外，各种先导数据显示，实体经济的复苏相比预期要弱。这两个因素直接导致股指在3月份冲高回落，并且下行考验3200点。

　　进入4月份，“中特估”概念升温，由于相关股票体量都比较大，尽管多数股票出现调整，大盘还是被拉高，上证综指在5月初触及3418点，创年内新高，但深证成指已经把年内涨幅基本都抹去了。

　　面对当时的“二八现象”，有经验的投资者都感觉到后市堪忧。很快，随着大量低于预期的经济数据公布，市场交易重心明显下移，以致“中特估”也无力逆势上行，在5月下旬上证综指跌破了3200点。

　　此后，虽然有题材股带动下的反弹，但这个行情的投机性太强，也缺乏群众基础。另外，银行“降息”后在证券市场效果不彰与本币汇率的继续下行，客观上又对行情构成了压力。6月下旬，上证综指又一次跌破3100点，并且创出今年新低。

　　回顾上半年这一波三折的股市行情，大盘之所以表现不尽如人意，根本上还是与实体经济有关。疫情之后，大家都期盼经济快速复苏，但是经济运行有其自身的规律，三年疫情对经济结构的损害，并非放开管制措施后就马上能够修复的。加上“需求收缩、供给冲击、预期转弱”这三重压力一直存在。在这样的背景下，证券市场很难走出“大牛市”行情。

　　现在市场上并不缺资金，但愿意入市的不多，这反映了当前投资者对于未来较为谨慎的态度。在增量资金缺乏的情况下，市场的扩容压力仍然比较大，虽然不时有一些板块与个股行情出现，但行情往往比较短暂且在运行中震荡过大，加大了实际操作的难度。

　　当然，上半年的市场也并非没有亮色，虽然经济复苏的节奏不如预期，但有关方面为此也采取了大量措施，包括近期出台的下调市场利率的安排。随着时间的推移，这些措施会逐渐地显现出其作用。毕竟，在一批大市值上市公司的股息率要明显超出市场无风险收益率的情况下，股市要进一步大跌是不太可能的。

　　现在市场对三季度的政策预期比较高，加上实体经济的复苏势头开始显现，投资者对未来证券市场的走势抱有希望。特别是那些得到政策支持，符合未来发展方向的人工智能、生物医药、新能源等板块，会有所表现。虽然现在还不能说大盘的寻底已经完成，但现在已经是处于底部区域了，后市反弹的概率并不小。只是，这种反弹将是反复的，向上的行情充满曲折。

​桂浩明：市场发出多个积极信号

       在经历了持续的震荡调整以后，近期A股市场有所企稳，尽管量能还没有明显放大，股指在向上运行过程中仍然显得压力重重，但细心的投资者还是能够从中看到一些市场所发出的积极信号。

　　首先是大盘蓝筹股逐渐企稳并有所反弹，从而对稳定整个大盘发挥了积极作用。以银行股为例，在五月上旬的时候，该板块受到短线资金的炒作，一度大涨同时还拉高了指数，但与此同时也引来了大量抛盘，以至随后出现了较大幅度的下跌。而在此过程中，一方面市场资金流向发生改变，对相当部分的非银行股产生了挤出效应；另一方面也令一些长期投资银行股，但对目前的市场前景又不太乐观的资金有机会选择借机退出，而这些资金至少是阶段性地离开了股市。于是，当这波以银行股为代表的大盘蓝筹股炒作行情过去之后，市场的交易重心有了较大回落，上证综指在5月8日曾经摸高到3400点以上，而到5月25日则是盘中一度跌破3200点。好在这以后大盘蓝筹股得以止跌，并且展开了温和的反弹。现在看来，这种反弹也得到了来自政策面、基本面的支持，很多人注意到五月下旬以来，越来越多的商业银行加入到了调降协定存款利率的行列中，而最近央行也适时下调了逆回购招标利率以及常备借贷便利利率，这种在价格手段方面的操作，客观上有利于扩大商业银行的存贷息差，使之有相应的操作空间，得以向企业提供更优惠的贷款。这不仅是有利于银行板块，对整个股市来说也有正面的作用。六月份以来，在一些事关实体经济的先导数据并不太理想的情况下，上证综指能够基本保持平稳，应该说有政策因素的作用，同时也有银行股的一份贡献。而这样的市场格局，无疑是向投资者发出了一种积极的信号。

　　其次，在近期中小盘股的走势上，投资者也隐约地看到了一些偏暖的迹象。这里不妨以创业板为例，创业板今年以来表现一直不太好，而指数中权重较大的新能源板块，市场分歧又很大，不少宏观数据也提示很多中小企业运行困难。由于在普通投资者中，投资中小盘股票的比例远高于投资大盘蓝筹股，因此这段行情对他们的打击很大。“买在2800点，套在3400点”，这虽然是句玩笑话，但其背后也提示了市场结构失衡的现状。不过，在最近创业板跌跌不休的局面，出现了一定的改变，并且有了连续数日反弹的走势。这其中的原因，一方面是由于累计下跌较多，市场自身也积聚了一定的反弹回升要求。另外，投资者对于经济复苏加快的预期，以及对出台更多推动经济增长措施的期盼，也在一定程度上为中小盘股票的企稳发挥了相应的作用。其中与新能源板块有关的政策利好不断，这些在改变新能源板块单边下跌态势中是有很大影响的。而如果新能源板块稳住了，那么创业板差不多也就自然走好了。现在，虽然说在这方面只有些许迹象，但换个角度来看，也可以认为是种积极的信号。

　　第三，简单提一下以人工智能为代表的科技股，前段时间也是震荡很大。不过，近期虽然就这个板块来说分化还是比较明显的，但其中还是显露出了一批题材相对清晰，公司质地也不错的品种。它们在最近的反复走强，即提供了操作机会，也在一定程度上营造了财富效应。时下，AI概念股受到了广泛的关注，有望成为一个具有持续性的热点，这对整个市场来说，无疑也是一个积极的信号。

　　当然，积极信号的发出，只是告诉人们市场在这里可能会有相应的投资机会，至于这个机会能不能完整地出现，并且有一定的强度，还需要从宏观到微观的多方面因素配合。因此，不能指望因为有了一些积极信号，A股就能够马上大涨，但此时投资者以相对乐观的心态来关注市场变化，还是很有必要的。

新能源车股票后市是乐观的

      今年受多重因素影响，国内实体经济面临较大困难，采购经理人指数连续多月低于荣枯线，规模以上工业企业利润及居民消费等数据都较为低迷。相比之下，新能源车行业，仍保持较快增长，成为不少地方经济增长的重要推动力。同时，它也成为新的拳头出口产品。今年一季度中国汽车出口量力压日本，成为世界第一，新能源车功不可没。

　　然而，一个在经济寒流中逆势向上的行业，其股票近期表现却很差。今年3月以来，新能源车指数最大跌幅超过15%，比亚迪、宁德时代等头部品种，表现都乏善可陈，令很多投资者倍感忧虑。

　　作为中国制造业“弯道超车”的重要力量，新能源车在推动我国能源结构转型以及绿色出行方面，发挥了重大作用。而它的快速发展，特别是渗透率不断提高，不但改变了我国机动车产业的格局，而且成为继家用电器之后又一个具有世界领先地位的产业。新能源车预计会成为我国今后一段时期经济发展的一大亮点，在世界舞台上是最有竞争力的出口商品。前景如此美好，想象空间如此之大，为什么近期A股市场上新能源车股票却跌跌不休呢？

　　这里的原因是多方面的。

　　从社会经济层面来说，受多方面因素影响，时下实体经济困难较多，居民消费意愿不足，导致对机动车的需求明显下降。虽然新能源车仍然保持热销，但在机动车销售总量停滞的情况下，新能源车销量增长速度会放缓。而且国内新能源车产能还在急剧扩张，价格竞争很严重，真正具备稳定盈利能力的企业还不多。这种状况，必定会影响投资者对新能源车的估值，因为投资者对其成长性以及盈利能力，比较担忧。

　　另外，前两年新能源车股票大涨，不少公司股价已经透支了未来的业绩，因此面临调整的格局。今年，市场热点转向人工智能以及“中特估”，部分资金从曾经的热点新能源车中撤出，转向新的热点。在这过程中，机构资金的撤出成为新能源车股票下跌的主要因素之一。在机构没有彻底“出清”之前，不太可能大规模吸引新的资金。在现阶段，其主要市场表现就是反复寻找底部，只有底部真正得到确认之后，才会有新的上涨行情出现。现在新能源车股票还没有止跌，此时如果有所上涨，只能说是一种反弹，不构成趋势的转变。

　　一个新兴行业在发展过程中，必然是会有曲折的，即便实现了技术上的突破，进入到发展的快车道，也不会一帆风顺。在证券市场上，投资者投资的是具体的标的，看好大方向只是奠定了投资的基础，如果对实际品种并不是太有把握，可以弱化投资强度。

　　特斯拉做出以利润换市场的决策后，今年一季度销量大增，利润却下降，虽然马斯克认为这是其形成了竞争优势及打造新盈利模式所必须的，但市场对此分歧很大，导致股价震荡，一度下跌也很多。

　　中国新能源车产业，有其自身的运行规律，虽然现在投资者还没有看到止跌信号，但是结合市场以及对其发展趋势的判断，后市是乐观的，未来行情可期。

地产股会批量退市吗？

　　今年才过去了5个月，但A股市场上被强制退市以及进入退市程序的公司数量已经不少了。有人发现，这其中来自房地产板块的公司占比不低，大有演绎为批量退市的态势。
　　三十多年前，在沪深股市的初创期，地产股就已经登堂入室，不过，后来由于政策调准，有很长一段时间地产股不允许IPO，使得这个板块一度被边缘化。不过，进入本世纪后，随着国内房地产业的快速发展，相关政策有了重大调整，证券市场上的地产股也再度崛起，一方面是一些大型房地产公司获得了募股上市的机会，另一方面也有相当数量的房地产公司通过收购兼并，实现了借壳上市。
　　虽然说在一级市场，房地产并不是受到鼓励的行业，但那么多年下来，在沪深两市中地产股也有120余家。在2005年、2015年的股市上涨行情中，地产股也是备受青睐，而发生在2015年围绕万科控股权的争夺，更是把地产股的价值推向了一个高峰。但是在这以后，地产股在资本市场上逐渐失宠了。其原因在于，随着一轮又一轮房地产调控政策的出台，其融资环境变得严峻，导致融资成本不断上升，从而压缩了利润。另外，在城市住宅、商业用房总体不再短缺的情况下，地产市场的分化也就开始了，除了少数特大型房地产公司经营尚可，其它公司的状况变得不太乐观，而股市上的投资者也因此不断调降对地产股的投资，以至于即便是那几家业绩不错的房地产公司，股价也有明显的回落，使得整个地产股的估值低于市场的平均水平。接下来随着“三条红线”的要求推出，进一步对房地产行业实施了降杠杆，其传统的开发模式已难以为继，便引爆了一家又一家公司经营方面的“地雷”。
　　尽管从去年开始，国家根据新的形势，出台了相关的扶持政策，在一定程度上起到了稳住房地产的作用，但对于相关企业来说，至少在很长一段时间内，其工作重点是保交楼，避免资金链断裂，而不是实现快速发展。进一步说，在“房住不炒”的原则下，房地产也在回归居住本原，炒作空间基本不存在。在这样的大环境下，一方面，房地产公司的经营普遍比较困难；另一方面，有相当数量的公司持续经营能力缺乏。这种由于大环境制约而导致的整个行业的疲弱，反映在资本市场上，就是板块形态走弱，缺乏相应的资金关照。今年以来，地产指数已经下跌了14%以上，较2015年的高点，更是跌去了2/3。而由于人们对其缺乏稳定的预期，其前景也变得不那么明朗。
　　现在，地产股中有一批因为负债太高，相关指标不达标，面临“财务退”的被动局面。另外还有一些公司虽然不至于资不抵债，但发展后劲不足，在投资者不断用脚投票的情况下，股价大幅度下跌，存在“面值退”的可能。这两类公司加起来，至少有20余家，相当于地产上市公司的1/7强。如果它们在今年都被退市，那么的确将出现批量退市的状况。
　　作为投资者，面对这样的局面是要有所准备的。譬如说，当某个行业由于各方面的原因，渡过了发展的高峰期，甚至出现了衰退，那么就要引起警觉了。一般来说，要提防可能存在的行业本身的系统性风险，此时再要从中去寻找所谓的强势股，以为可以轻行业指数而重其中的个股，这显然不太理智。而且，这其中的“面值退”安排，杀伤力是很大的。现在地产股的流动性并不好，很多公司的股票之所以跌得不是很多，一个很大的原因在于投资者惜售，对股价反弹仍然抱有幻想。而一旦对行业基本面认识到位了，并且出现了大资金的撤出，那么股价就可能出现较大的回调。而当这种态势形成以后，往往就会出现超跌，进而导致股价滑向面值。换个角度来说，如果现在这种态势没有有效改变，那么一段时间以后，也许就会有更多的地产股因为股价跌破面值而退市。面对这种可能性，投资者未雨绸缪是必要的。

​桂浩明: 对“中特估”需要研究其内在的本质

  所谓的“中特估”，也就是中国特色估值体系，这个概念是去年年底时提出来的，虽然在当时市场反映不能算特别强烈，但随着时间的推移，逐渐受到越来越多投资者的关注，市场上也形成了“中特估”概念，以及在这基础上延伸出来的“中特估”主题投资策略，一些券商研究所也推出了不少相关的报告。如今，人们普遍把“中特估”作为今年最重要的投资主线之一。

　　不过，虽然市场上“中特估”题材日渐升温，但对这个概念还是有进一步思考的必要。举例来说，“中特估”应该如何定义呢？如果顾名思义，是指中国特色估值体系，那么在理论上所有在中国境内注册的企业，都是“中特估”的涵盖范围。而现在通常是将其用来专指大盘蓝筹股，这究竟是对“中特估”概念的精准定位，还是在理解上过于狭隘了呢？当然，在实践中，人们把那些在行业中具有主要地位，在资本市场上也存在明显估值缺陷的国有资产控股的大型上市公司作为当前在研究中国特色估值体系时的重点，这应该是合理的。但也因为这样，对于当今在媒体上使用甚多的“中特估”概念，还是要有所甄别。毕竟，只有搞清楚了概念，后续的工作才能有序而扎实地开展。

　　现在的一个客观事实是，不管是在A股还是H股市场上，都有一批规模大、业绩好、发展前景明朗的公司，估值明显偏低。 这些公司主要分布在银行、证券以及煤炭等行业上，并且普遍处于破净状态，股息率则远远高于同期银行储蓄利率。而这种局面的存在，一方面对公司的发展极为不利，因为在股价破净的情况下，公司很难实现再融资，这就影响了后续发展。另一方面也导致市场上价格体系的混乱，价值投资的效果难以得到全方位的体现。无疑，这种状况是应该加以改变的，人们在研究“中特估”时把这个视为抓手，也有其合理性。但问题在于，这一态势并非现在才出现，而是存在了很多年。并且不仅是境内市场是这样，资源全球配置的境外市场也是这样。显然，这里一定是存在着深层次的问题，如果不从根本上解决这个问题，以为只要号召一下大家来买便宜股票，“中特估”就能够实现价值回归，那未免把问题看得太简单了。前不久也的确有银行股拉了涨停，引来一片喝彩声，但结果是涨停次日就是急跌。因此，把“中特估”作为一个炒作题材，简单地以市盈率划线，试图以此来实现相关股票价格的上涨，在当前的条件下是很难做到的，即便有个别公司股价得以突然上涨，也只能更多地认为只是一种新的投机而已。

　　对于“中特估”而言，股价只是其外在表现，人们需要研究的是其内在的本质。中国广阔的市场和巨大的经济体量；高效的宏观调控机制以及行政管理手段；统一的步调与集中力量办大事的传统；还有对经济、金融风险的高度敏感与强力的控制等特点，都可以成为人们研究“中特估”的重要视角。从这个层面出发，怎样科学地判断相关公司的抗风险能力、可持续经营能力以及在特定周期中的高速发展能力等，都可以成为研究“中特估”的基础。显然，这是一个系统工程，需要有全方位的研究，但也只有把这些因素都梳理清楚了，人们才能对“中特估”有一个全面而清晰的认识，掌握其合理估值的中枢，从而有效地推动价格向价值回归。

　　应该说，现在对“中特估”的研究才刚刚开始，而客观上也已经存在不少误读乃至脱离事实的臆测，如果把“中特估”简单化为提升股价，则更是对这一概念的矮化，这是需要加以提防的。而对普通投资者来说，了解“中特估”当然是必要的，但这不等于可以无脑买入，尤其是其中有些股票已经有过上涨后，更需要谨慎行事。

​桂浩明: 行情有望进入均衡运行阶段

     五月份以来，A股市场波动较大，同时也出现了较为明显的强弱分化，这种格局令很多投资者难以适应。虽然在上证综指上攻3400点的时候，一些重仓持有银行股的投资者颇有收获，但更多的人却是赚了指数赔了钱，而如果是持有创业板的股票，很可能是即赔指数又赔钱。不过，如今这种局面出现了一些改变，以本周初创业板指数的大涨为标志，市场有望进入到一个结构相对均衡的运行阶段。

　　一段时间以来，市场出现了这样两条行情主线：一条是“中特估”，也就是以大盘蓝筹股的价值重估为核心题材；另一条则是TMT板块，即以人工智能为主的行业崛起为看点。就现实情况而言，这两条主线此起彼伏交替走强，从而在一定程度上活跃了市场。特别是“中特估”行情的演绎，还有力地推升了大盘，令上证综指创出去年7月份以来的新高。但是，此间投资者也看到，市场在走势上并不流畅，由于大多数股票被排除在市场热点范围之外，这不但使得行情在上行时缺乏相应的群众基础，而且这种“二八”分化的格局，也不利于增量资金的入场。结果，随着去年年报及今年一季报的披露，那些缺乏业绩支撑的TMT板块中的题材股纷纷倒下，而“中特估”中的大涨品种则受到国有股减持预期的影响，行情也没有能够持续，而正是它的下跌，使得大盘立马由升转降， 从3400点上方一下子跌到了3300点下方，在本周一的时候，沪指一度逼近了3230点，以至一些刚大声疾呼“牛市来了”的人，又忙不迭地改口。无疑，这种极端的结构性行情，在当前的大环境下是缺乏持续运行的条件与空间的。

　　进一步说，现在大盘蓝筹股的估值总体还不高，这也构成了发动“中特估”行情的基础。但是，这些股票之所以长期估值偏低，而且不仅是A股偏低，H股也偏低，其中一定有其自身的原因。冰冻三尺非一日之寒，反过来要解决这个问题，也并非一朝一夕就可以完成。这里一个很现实的问题是，这些股票的自由流通股比例都不是很高，而一旦在某种因素驱动下，自由流通股比例明显提高，由此形成的减持压力是不可小觑的。而对于TMT板块来说，在行业上说，其业绩真正见底回升一般要在今年下半年或者更晚一些时候才能见到，因此今年的一季报大都比较平庸。在这种情况下，借助一个源自海外的题材展开行情，而且该题材在海外并没有什么大的上涨行情，这就有点时空错位了，或者说是节奏上存在问题。行情爆发很猛，但回落也快。作为一个阶段性主题，也许能够具有一定的空间，但是要成为唯二的市场主线，显然是力不从心的。显然，市场只是围绕这样两个题材，虽然说主线很突出，但难以展开持久的行情。

　　也因为如此，尽管在这段时间股市有过上冲，但终究是冲不高也站不住的，市场对这种行情的认同度也不高，普通投资者更是很少参与。而要实现市场的平稳运行，恐怕应该避免将行情发展为“二八”风格，而是要走一种相对均衡的路线，让受益于经济复苏，并且在此过程中有所作为的企业都能够受到资金的关注，这其中业绩提升明显，公司治理又较为完善的企业，自然可以成为市场的热点，而不再是仅仅因为纳入不了以上所述的两条主线而备受冷落。在当前的经济环境下，也确实需要各行各业都为经济的增长出力，资本市场也应该对此有所反映。好在本周以来，之前的热点有所降温，特别是人们对“中特估”的认识开始趋于理性，行情在震荡中也发出了企稳的信号，个股走势上的反差也有所收敛。这表明，市场在努力向均衡格局发展。在现阶段，似乎也只有相对均衡的市场表现才有利于稳住行情，让投资者得以休养生息，也让增量资金找到入市的契机，从而有利于局面的真正好转。急功近利地拉抬权重股，或者以投机心态暴炒某个题材，在时下对整个大盘多半是无益的。

桂浩明: 沪强深弱还会持续吗？

   4月下旬以来，A股市场了出现了一个变化，就是沪深两市的走势有所分化。从4月26日到5月8日，沪市六个交易日中有五天股指是上涨的，且这五天的涨幅均超过0.6%。到了5月8日，上证综指累计上涨了4.17%，并且站上了3400点，创出了去年7月份以来的新高。而同期，深市则是四涨两跌的行情，而四天中只有一天的涨幅大于0.5%。这些天来深圳成指累计的最大涨幅只有0.18%，以5月8日的收盘点位计，仍然低于4月底的水平。就这样，在共同的市场背景下，沪深两市拉开了距离，沪强深弱的格局十分明显。

　　在1990年代，沪深两个市场经常会出现一个走势相对强一点，另一个走势相对弱一点的状况，此时两地交易所的竞争在一定程度对此是起到作用的。进入2000年代以后，随着市场统一监管的加强，两市在发展上的差异更多是体现在上市公司结构上。一度由于深市搞了创业板，吸引了一大批成长型中小企业上市，使得市场活力大为增强，在成交金额上明显超过沪市。从那时起有相当长一段时间，A股市场呈现出深强沪弱的格局。不过，这种局面在开设科创板以后，也逐渐出现了变化，大量科创型中小企业的上市，不但优化了沪市的上市公司结构，同时也在相当程度上提振了沪市的吸引力，沪深两市之间构成了一种相互间较为均衡发展的态势。

　　那么，为什么到了最近，市场格局一下子又演变成了沪强深弱呢？有观点认为，这是因为新能源板块出现调整，而由于其在创业板中的权重较大，并且对整个深市也有明显的影响，因此直接拖累了深市。而沪市科创板中，有相当数量的TMT板块股票，它们最近的火爆在引发强劲的个股行情的同时，也带动了大盘的上行。应该说，最近的确出现了市场上的资金从包括新能源在内的一些去年表现较好的板块中流出，进入到TMT等板块的现象，这种腾挪在一定程度上无疑会带来某种结构调整，进而导致不同市场走势的分化。不过，平心而论，如果仅仅是结构调整，恐怕未必会产生这样大的行情反差，毕竟新能源在深市中的影响力再大，也左右不了全局。而TMT板块再活跃，对沪市指数也起不到什么大的作用。说到底，市场在此时会出现沪强深弱的局面，最主要的还是金融板块的崛起。而A股市场上无论是银行、保险还是证券，行业中最主要的上市公司大都在沪市上市，它们的权重显然是不可小觑的，其稍有动作就是“大象起舞”，把整个市场都搅动了。

　　简单来说，金融股在现在启动，与这样一些因素有关：首先是反复提到“中特估”，给市场带来了很大的想象空间，也驱使不少机构投资者在这方面加大持仓比例；其次是大多数金融股的价格的确非常便宜，市盈率、市净率都处于历史低位。由于国内经济结构的某种特殊性，使得即便在经济景气度不是很高的情况下，金融企业普遍还是能够保持不低的增长，这在市场形成“资产荒”的情况下，还是很有亮点的。此外则是现在上市公司的分红季又快到了，从相关预案来看，金融企业的分红还是比较慷慨的，通常股息率都要明显高于存款利率，这就使得很多稳健型的投资者愿意参与操作，毕竟现在能够有这样高回报的投资品种是不多的。几个因素的叠加，使得金融股得以出现久违的异动，从而拉动了沪市的上行。对于投资者来说，不能仅仅看到沪强深弱这个表象，而是要看到其内在的本质，即市场正在出现一种结构大调整。当然。现在看来金融股行情也有过于火爆之嫌，短期内的暴涨中，也有不少短线资金参与，因此难免震荡调整。

　　反过来，投资者也要看到，当前金融股的行情，其本身除了“中特估”的题材外，并不是特别具有冲击力的。进一步说，在强调“脱虚向实”的大背景下，发展新经济还是国家战略。无论是TMT还是新能源，以及先进制造业等，在市场上都是有着极大发展空间的。从这个意义上讲，现在的沪强深弱的局面也不会进一步得到强化，两市最终还是会协调发展的。

信心逐步恢复五月A股不会寂寞

　　虽然在4月最后两个交易日，A股市场出现了较为明显的反弹，特别是上证综指，在部分大盘蓝筹股的推动下，指数重返3300点并接近年内高点，给月底的行情增添了一些亮色。但人们也不得不承认，开始于4月中旬的这轮股市杀跌走势还是很凶猛的，而像创业板、北交所等，尽管月底时也有反弹，但整个形态并没有得到有效的改善，创业板指数仍然徘徊于今年3月份的位置，而北证50指数的走势就更为疲弱，目前的点位是该指数公布以来的最低值。

　　那么，是什么原因导致了股市的这波下跌，而且其杀伤力集中表现在那些被认为带有较强成长色彩的板块上呢？刚披露完毕的上市公司今年一季度报表，似乎给了投资者答案。报表显示，在已公布一季报的上市公司(占到应披露报告的98%以上)中，主营收入同比增速为1.97%，较去年四季度回落了4.57个百分点。在此背景下，盈利状况自然也不太理想，扣除金融企业的净利润，同比增速为负4.58%，环比回落了3.70个百分点。就全市场而言，属于金融以及公用事业领域的上市公司，业绩相对比较稳定，有的还有一定的增长，而属于制造业的上市公司，特别是那些中小型上市公司，则情况普遍不太理想。原本不少人认为，自去年年底我国优化了疫情防控政策以后，抗疫因素对经济的影响开始消除，宏观经济理应强劲复苏。但现在看来，尽管人们也的确看到了某些复苏的势头，特别是在消费领域，相应的态势还是比较明显，但总的来看，实际情况是低于预期的。而且在经济复苏过程中，过去一些被掩盖的问题一下子显露出来，对经济活动的拖累变得较为突出。而这些问题，在上市公司的一季报中就得到了显现。虽然人们在日常生活中对此也是有所感觉的，但时下看到了摆在眼前的数据，多少会带来一些震撼，当发现企业的经营业绩仍然处于探底中时，在股市上的操作自然会较为谨慎。在这段时间大盘的下跌，与低于预期的上市公司一季报的披露无疑有着很大的关联。

　　不过虽然今年的一季报有点不尽人意，但仔细分析，还是能从中发现一些积极因素。譬如说，尽管不少企业的经营状况同比环比都是下降的，但是下降的速度是逐渐趋缓的，也就是说在一定程度上出现了边际改善的迹象。考虑到今年一月份疫情对经济生活的影响还是较大的，二月份的复工又比预期的要晚一点，而这些对一季度的企业生产是有一定负面影响的，主要靠三月份的爬坡，一季度的数据还不至于太差，而这也反映出一旦经济进入到正常运行的轨道，保持一种常态化的温和增长不应该是什么大问题，而这一点从进出口数据中也能够见到端倪。今年的五一假期安排得比较长，有关部门借此机会刺激消费的意图十分明显，而市场上也的确出现了带有某种“报复性”特征的消费热。如果消费能够真正启动，那么整个经济活动的强度也会提振。因此，二季度经济格局总体向好应该是大概率的事情。当然，刚公布的采购经理人指数也显示，现在企业家的信心指数有所反复，经济复苏的道路也是充满了曲折，但这一点似乎还不足以使得经济运行边际改善的局面被改变，至少从五一假期所表现出来的消费活力来看，经济运行正在走向良性循环的道路。

　　在四月底，股市出现了探底后回升的格局，从上证综指的走势来看，大致上已经来到了今年以来市场波动区间的上轨，在这位置上再要有很大幅度的上涨，目前来看条件可能并不太具备，但只要刹住了下跌势头，稳住了市场人气，就有机会展开结构性行情。不少人注意到了TMT板块的再度活跃，同时一度跌得很惨的新能源板块也有企稳的迹象，而“中特估”概念更是不时表现出活力。所有这些，都提示出了在今年的五月份，A股市场不会寂寞，投资机会还是很多的。

​桂浩明：先行赔付给"看门人"戴上紧箍咒

      科创板上市公司紫晶存储因欺诈发行，最近受到监管部门的处罚，公司将被强制退市，相关责任人也将分别受到市场禁入以及罚款等处分。与此同时，作为紫晶存储的保荐机构和主承销商，中信建投表示，将与其它中介机构一起出资设立规模为10亿元的先行赔付基金，用于补偿紫晶存储适格投资者的投资损失。

　　上市公司因为欺诈上市等重大违法行为而被处以强制退市的案例在证券市场上已经不少，而保荐、承销的券商发起设立10亿元的基金用以应对先行赔付，这样的事情倒还是第一次发生，因此值得说一下。我国证券市场上很早就有先行赔付的制度安排，在2019年修订的《证券法》中则以法律的形式予以明确，其目的是促使处分对象主动作出弥补投资者损失的举措，在为投资者挽回损失的情况下，也能够在某种程度上减轻处罚。因此，一段时间以来，先行赔付政策往往更多是被作为证券监管中的一种“行政和解”来对待的。当然，在本质上它也的确有这样的含义在其中。

　　不过，这次在紫晶存储欺诈发行中，情况有点特殊。这是因为欺诈发行不但从公司的IPO就开始，而且持续了多年，这期间股价又下跌了很多，因此可能的赔付数量很大。也因为这样，这次中信建投发起设立了规模为10亿元的先行赔付基金。要知道，中信建投作为紫晶存储的保荐人与主承销商，它在此项业务中获取的中介收入也就1.19亿元。虽然先行赔付的基金规模与最后实际赔付的数量通常会有差距，而且券商是会与包括会计师事务所等其它中介机构共同承担赔付责任的。但不管怎么说，中信建投为之要付出巨大的声誉上的代价，并且遭受很大的财务损失。

　　在过去，由于制度等方面的原因，虽然对于存在欺诈上市以及信息误导等问题的上市公司即中介机构也有处罚，但一般力度都不是很大，特别是对于中介机构，往往是局限于对相关直接责任人进行诫勉谈话等，即便是有先行赔付，数量也比较有限。相对于项目收入而言，赔付的金额只是小头。而由于市场竞争激烈，的确存在少数中介机构未能勤勉尽职，甚至与虎谋皮的现象。A股上市公司质量一直受到投资者诟病，其中的原因很多，但中介机构把关不严，为保公司上市而放松要求，对不规范现象予以默认乃至帮忙掩盖等行为，也不在少数。对此，尽管监管部门也进行了处罚，但客观上并没有起到以儆效尤的作用。而其中的一大原因就是处罚不力。当然，这几年随着政策的调整，情况发生了很大的改变，特别是先行赔付写入《证券法》以后，相关的赔付责任认定以及赔付标准的执行，比以前严厉多了。尤其是涉及欺诈上市的，违法行为的持续时间长，受到侵犯的投资者包括一级市场与二级市场的，数量众多，一旦形成赔付数量很大。现在紫晶存储的流通市值不过3亿多一点，而券商为此要准备10亿元的先行赔付基金，可见这其中的压力有多大。对于涉案的相关中介机构来说，这笔业务是亏大了。而也只有这样，使得他们的违法成本远远大于违法收入，这样才能起到足够的警示作用。这次紫晶存储欺诈上市事件中先行赔付的问题之所以受到各方面的关注，其原因也就在此。有投资者提到，现在一般券商一年的盈利也就几个亿到十几个亿，盈利在几十个亿的数量并不多。即便对中信建投这样的大券商来说，10亿元也不是个小数字。因此，一个规模为10亿元的先行赔付基金的设立，对谁都不是一件轻松的事情，必然会在业内引起震动，进而改变某种市场格局。

　　在某种意义上，像这样的先行赔付，无异于给中介机构戴上了紧箍咒，对其产生强烈的约束作用，从而促使中介机构真正担负起一线监管的责任，做好证券市场的“看门人”，在赚取合法收益的同时，更好地为提高上市公司的质量做出贡献。

沪指创新高后为何喝彩声寥寥

　　本周，上证综指创出了年内新高，而且也是去年8月份以来的新高。虽然就这一指数的位置而言，还谈不上有多高，但它能够上涨，而且在今年的三个多月时间内已积累了300多点的涨幅，总还是让人感到欣慰的事情。只是，就在指数创新高的时候，市场上却没有多少喝彩声，相反不时还出现了一些议论。
　　为什么？最主要的一点是今年的行情具有非常强烈的结构性特征，上证综指看上去表现不错，但主要是一批大盘蓝筹股走高带来的结果。由于其有着很大的权重，因此把上证综指拉了起来。而市场中的多数股票，今年以来并没有明显的上涨，有的还出现了下跌。统计显示，今年以来创新高的股票数量，比创新低的要少很多。如此一来，也就有相当数量的投资者，没有能够在今年的股市行情中获利，他们自然也就不太会为上证综指创新高去喝彩了。
　　就在前两个月，市场上走势最好的还是科创板，由于ChatGPT等题材的活跃，在很大程度上刺激了科创板的走强，科创50指数一度是全市场中表现最佳的指数。在此背景下，市场总体是较为活跃的，包括机构在内的各类投资者的参与积极性也是很高的。不过到了最近一段时间，市场热点有了向大盘蓝筹股转换的动向，而这类股票普通投资者的参与度比较低，它们启动时，在市场上往往会呈现多数股票下跌的局面， 也就是会呈现所谓的“二八现象”。其实，在今年已经好几次发生过这种状况，也就是蓝筹股突然上涨，指数迅速走高而多数股票下跌。只是其表现的时间较为短暂，过后蓝筹股又沉寂了下来，因此在市场上的反响也不强烈。而这次却具有一定的连续性，且股指创了新高，这样关注的投资者自然就多了，而且因为指数上涨并没有带来个股的普涨，这就难免会引发一些议论。
　　换个角度来说，大盘蓝筹股的上涨有足够的理由，而最直观的就是其估值普遍比较低，从股息率来看，更是具有不错的投资价值。因此，在经济复苏的背景下，即便只是讲价值回归，其有所上行也是合理的。反过来，最近下跌的那些股票，其中有相当数量是TMT等题材的品种，作为曾经的市场热点，它们中有不少是受到政策的支持，并且已经展现出了很好的发展前景。而其中像新能源这样的品种，从产业的角度来说，确定性是相当高的，而且其中不少品种在之前有过较大的调整，现在的估值也不能算太离谱。所以投资者如果以参与成长股的思路介入，也有很大的合理性。但问题在于，当前的市场未能形成“双轮驱动”的格局，而是呈现“跷跷板”的状况。其原因就在于市场没有那么多的资金，捉襟见肘的结果就是当题材股兴起时，蓝筹股熄火。而蓝筹股涨起来了，题材股也就下跌。而因为蓝筹股上涨驱动了指数走高，可多数股票并没有上涨，这样的结构性行情，自然不是所有投资者都乐于见到的。
　　股市的涨跌，当然取决于基本面，而供求关系又对即期的行情有着非常重大的影响。现在来看，居民的投资意愿并不是很充分，相反更愿意储蓄。最近股市虽然有所放量，但主要还是存量资金换仓的结果，并非来了多少增量资金。因此，如果资金问题没有解决好，市场就不可能出现真正意义上的全面牛市，而如果主要是基于股价因素所引发的“高低切换”，那么也就很难持续。即便是在某种情况下指数创出了新高，但因为多数投资者没有相应的获得感，因此也就不可能形成持续上涨的氛围，也带动不了相应的场外资金入市，并且还会导致市场的无序波动。从这个意义上来说，在完成了全面注册制改革的大背景下，有关方面也许应该更加关注股市对居民的吸引力问题，关注中长线资金的入市问题，以及更加有效地保护投资者利益，特别是中小投资者利益的问题。

一波三折春季行情仍可期待

　　在六连阳之后，本周A股市场又开始了整理。好不容易收复的3300点一度面临冲击。在整个一季度，大盘的运行显得步履蹒跚，而这种一波三折的走势，在进入四月份以后仍然没有得到有效的改变，可能还将进一步延续。
　　从表面来看，本周股市的调整与AI板块的降温有关。一段时间来，随着广义信息领域中科技的突破，以具备人工智能为特征的新一代信息产品开始受到广泛关注，并且在股市上形成了以AI题材为代表的全新热点。而随着越来越多投资者的参与，该题材也不断走强，其中还涌现除了一批在短期内股价实现翻番的牛股，市场氛围也为之一变。但是，毕竟现在的AI产品大多数还不是很成熟，且在推广中更是存在不少非技术方面的阻力。在这样的背景下，大涨之后的AI题材自然需要调整，而它在此时的下跌，对刚集聚起来的人气无疑是有明显影响的。
　　值得一提的是，本周沪深交易所主板首批按注册制规则发行的新股上市，此举意味着我国证券市场已经全面实施了注册制改革，在市场化的道路上又迈出了一大步，这当然是件好事。而主板市场上10只注册制新股的集中上市，尽管从扩容的角度来说规模还是比较有限，但是对市场的吸引力还是很大的。当天这10只股票大幅度上涨，反映了人们对其抱有很高的热情。这样一来，一方面是营造了较为活跃的炒作新股的氛围，但同时也不可避免地使得大盘的资金在流向上出现了一定的分流。由于上市当天定价偏高，这批新股随后就普遍下跌。这种高开低走的行情，对市场人气来说是有较为明显的挫伤，也成为此间股市下行的一大因素。
　　当然，不可否认的还在于，在AI题材出现调整的时候，如果大盘蓝筹股能够崛起形成热点轮动，那么市场也许还是可以延续上行的态势。今年以来，随着“中特估”提法的出现，人们对该题材的关注也在增强。但是大家也发现，虽然一段时间大盘蓝筹股一度也有所表现，但总体而言是弱于各界的预期。这里的一个重要原因是受多重因素影响，今年以来实体经济的复苏并不是非常强劲。相关的先导数据与高频数据也提示出，社会需求不旺，生产活动的景气度较低。刚公布的CPI与PPI数据也表明，经济在某种程度上有出现通缩迹象的担忧。显然，在实体经济表现并不特别强劲的背景下，股市不可能出现大行情，特别是其中的大盘蓝筹股，客观上会因为业绩出现波动而导致市盈率被动提高的问题。虽然从估值水平来说，它们目前的价格仍然不算高，而且有的在股息率上也很有竞争性。但问题是当投资者对其发展前景并不能看得太清楚的时候，自然会影响其长期投资的意愿，从而弱化对大盘蓝筹股的介入。于是，在眼下就不太可能指望大盘蓝筹股来一波行情以接力AI题材。在结构性行情中，不同板块的此起彼伏是一种常见现象，而现在“彼”伏却“此”未起，当然大盘就要向下调整了。
　　不过，虽然在本周初大盘出现了一定幅度的调整，但随后还是较快就止跌企稳了，AI板块呈现卷土重来之势。看来，这波调整的级别不高，基本上还是属于震荡的范畴。这也并非偶然，因为从宏观面来说，尽管一季度的复苏较弱，但在各方面的不懈努力下，情况正在逐渐得到改善，特别是信贷资金的大量投入会逐渐产生作用，所以人们对二季度的经济运行格局普遍还是较为看好的，这样就对股市行情构成了一定的支撑。而随着财政政策的发力，包括房地产在内的基础建设会有所加快，这对大盘蓝筹股将构成利好。而AI题材不管在国内还是国外，普遍认为是对经济活动以及社会生活有着极大的影响，其发展前景十分广阔。现在的调整，在某种程度上也是一个大浪淘沙的过程，那些鱼目混珠的品种会就此出局，而在这方面具备真实竞争力的公司，则完全有理由走出新一轮的上涨行情。从这个意义上看，也可以说尽管今年的春季行情一波三折，但震荡向上的态势却未曾改变，投资者对四月份的行情，还是可以有所期待的。

科创板正迎来春天

    科创板正在迎来春天！科创50指数4月6日收报1146.96点，创去年8月份以来新高。自今年1月份以来，科创50指数累计涨幅更是超过21%，而上证综指同期涨幅则刚过7%。特别是在3月份，科创50指数涨幅超过9%，比同期国际市场上的明星品种黄金的涨幅还大。

　　科创板2019年7月开市交易，2020年1月起正式对外发布科创50指数。7个月后，该指数从1000点上涨到了1726点，随后开始区间震荡，交易重心逐步下移。到2021年8月，科创50指数继续向下突破，并在去年4月触及853点。此后有所反弹，但交易中枢基本徘徊于1000点的位置，直到今年2月开始全面转强。

　　科创板2020年上半年那波上涨，更多是作为一个新上市的品种，吸引了较多的市场资金参与炒作，具有较为明显的投机色彩。此后，科创板价格开始向价值回归，同时也因为受制于市场环境的影响，调整比较深。

　　去年下半年，科创板的运行更多是跟随大盘波动，没有形成自己的独立行情。这种局面，从今年开始发生明显改变。特别是3月以来，科创50指数从1000点开始启动，并且迅速冲高，表现得非常强势。

　　之所以会有这样的表现，与此时股市上的TMT板块(电子、计算机、通信、传媒)爆发，相关股票被大幅拉升有关。科创板作为证券市场上服务于新经济的硬科技板块，目前上市公司数量已经超过了500家，其中约30%以上归属于广义的信息产业，并且不少公司还是人们耳熟能详的头部企业。

　　如今，当风吹向这个领域时，相关股票自然随之起舞。而TMT板块在科创50指数中具有较高的权重，自然会推动科创50指数的上行。当下的大环境，决定了国家需要大力发展自主可控的信息技术等，解决关键领域被“卡脖子”的问题，包括信息产业在内的诸多高科技行业，在未来很长一段时间，会不断加速发展。因此，科创板正迎来春天，应该是有道理的。

　　2020年，创业板指数也曾经大涨超过60%，现在科创板能否复制创业板当年的辉煌呢？当年创业板能够大涨，与新能源板块的行情有着密切关系，而作为创业板中权重最大的股票宁德时代，随着其业绩的爆发，当时正展开从100元迈向300元的主升浪，对创业板的拉动作用不容小觑。

　　反观现在的科创板，一方面没有类似宁德时代这样的龙头品种；另一方面，就科创板公司业绩来说，虽然营收增长普遍很快，但大多数公司利润还不是很高，更有一些公司现在还处于亏损状态。

　　对于科创板来说，其重要功能之一就是要扶持、培育有良好发展前景的高科技公司，因此在业绩方面具有相应的包容性。体现在证券市场上，就需要投资者以发展的眼光来对待其股价的上涨，也并不是每个投资者都能够接受其高估值。

　　科创板的这波行情，既要看国家产业政策的支持力度，还要看企业自身的发展。在坚定地看好科创板此轮行情的同时，也需要对它的运行空间有一个理性的判断，特别是连续大涨以后，投资者也要有预防“倒春寒”的意识。即便是结构性行情，也需要有大盘的稳定运行作为基础。沪市3300点如果能够真正站稳，对于科创50指数再上一个台阶，也将是个推动。

全面注册制会终结炒新之风吗？

　下周一，沪深股市中按注册制规则发行的首批主板新股将正式上市，这也意味着中国证券市场进入了全面注册制时代，这无疑是一个值得关注的大事件。
　　全面注册制，不仅是对原有股票发行核准制的一场深刻改革，同时也涉及到了包括股票交易模式等多个方面的变革。譬如在沪深主板市场实施的注册制改革中，就将每个中签号配售的股票数量统一规定为500股。另外在新股上市后的前五个交易日，不设涨跌幅限制，同时对买卖报价规则也做作了相应的调整，适当压缩了即时报价的空间。而在新股进入到第六个交易日后，则继续实行10%的涨跌幅限制。所有这些，在不少投资者看来将会对长期以来存在于中国股市的炒新陋习产生抑制作用，有利于新股上市后尽快寻找到价格波动的中枢，避免大起大落。应该说，投资者有这样的看法是有道理的，以往新股上市后有涨跌幅限制，如果某个新股的发行价与市场预期的价格波动中枢存在较大的距离，这就很容易导致连续涨停板的出现。而由于这个时候的换手一般是不充分的，这必然导致相当数量的资金堆积在不断升高的买盘上，很可能在市场上引发追涨情绪，使得新股上市后往往会涨过头。而行情就此演绎下去，免不了会大幅度波动，那些追高的投资者就可能因此而遭受损失。而在取消了上市初期的涨跌幅限制以后，新股多半会一步到位，在短时间内形成相对均衡的价格，这对那些缺乏主动定价能力的中小投资者来说，客观上也就提供了一种保护。另外，因为每个中签号的配售数量统一为500股，与过去沪市实行的1000股相比减少一半，这同时也就相应地提高了中签比例，会有更多的投资者认购到新股。而经验也证明，当股票有较多的人持有，分布相对分散的时候，其在交易中的换手也会比较充分，这有助于定价的合理。
　　不过，即便出现了上述这样的状况，也不能说炒新的陋习从此就会终结。这一点只要看看先于沪深主板实行注册制的上交所科创板以及深交所创业板就可以知道了。在实施了注册制以后，虽然发行价有了较大的提高，同时参与交易的投资者也因为有了资格限制而减少，但炒新之风还是很甚。时下尽管破发率不低，按说炒新的风险已经十分明显，但时不时地还会出现炒新现象。这里的原因在哪里？简单来说，一是新股在确定发行价时市场化程度不足，与二级市场的预期存在较大差异；二是新股上市之初流通量偏小，容易被操控；三是社会对于新股的认识还不是很完整，在想象空间上的落差带来了投机的机会；四是通常新股在上市时容易引起关注，而短线资金又偏爱这种在技术分析上难以找到阻力位的品种，一旦形成炒作氛围，股价的大涨也就不是什么难事。当然，市场上会有炒新的现象，原因还可以找出不少，而作为一种陋习，它的长期存在是有复杂的社会根源，很难想象通过制度变更就可以予以彻底解决。
　　不管怎么说，说到底炒新是利用股票刚上市的特点，脱离基本面拉升，在本质上是反市场的，因此它也是市场资源错配的结果。注册制改革有利于在制度层面打乱炒新的节奏，压缩炒新的空间，但不可能彻底终结炒新。