科技强则消费强，消费强则招商银行恒强

前面的格力，平安，美的，苏宁等公司分析篇幅较长，图表多，不便阅读。如要原文稿件或告诉我你想要分析的公司，评论留言。

行业对比

就资产端的收益率来说，招商银行优势并不明显，处于行业中游，但从负债端可以发现，招行优势巨大。其存款成本率为行业最低，综合成本率也仅高于四大行和吴江银行，为股份行中佼佼者，优势十分明显。这就使招行综合资产端与负债端的优势十分突出，净息差与净利差都在行业中领先。

对零售业务提供的服务收取相应的手续费和佣金，相应的中间业务的手续费及佣金收入也是银行营业收入重要的组成部分之一。招行依靠零售业务优势，带来的手续费及佣金净收入仅次于四大行，而手续费及佣金收入占比仅次于民生银行和广大银行，位列行业第三。

截止2017年6月末，招商银行信用卡客户数达到了4111万，信用卡贷款余额4562.19亿元，远超其他股份制商业银行，仅次于工商银行和建设银行，位列行业第三。依托于良好的信用卡客户基础，信用卡中心通过"掌上生活APP"全面开放智能消费金融服务，更加注重与线下场景的结合，针对细分场景推出预约境外临时额度、汽车分期等额度产品，以场景的渗透力挖掘消费金融需求潜能。截止2017年6月末，"掌上生活APP"绑定用户数达3753万户，覆盖了信用卡客户数的91.29%。同时，为了聚焦年轻的持卡客群，招商银行通过差异化风险定价、大数据及场景化营销等金融科技的应用，陆续推出了"e招贷"、"e闪贷"、"e分期"等多种新产品。而面对这些丰富多样的产品，更是打造了智能推荐引擎"e智贷"，通过机器学习算法实时推荐符合用户个性需求的产品。

招行的ROE长期高于行业平均水平，从杜邦分析来看，招行较高的ROE主要源自高ROA，其中高利息收入/平均资产、低利息支出/平均资产、高手续费净收入/平均资产功不可没，这都是由零售业务带来的；零售业务客户小而多，因此也导致了高业务及管理费/平均资产。但从最终ROA来看，招行零售业务费用高但创收更高，所以整体还是带来了明显的超额收益。招行因较早进军零售业务，并且在起步时便推出了优秀的产品，建立起先发优势；公司在后期坚定执行零售银行战略，多款优质产品持续接力，因此得以长期维持竞争优势。（注：对于杜邦分析不了解的朋友，可以持续关注，后续会带领大家学习怎么读财报。）

招行成立于1987年，一开始是区域性商业银行，1998年才将网络覆盖到全国。但是招行的零售业务起步很早，早在1990年代初，因为当时宏观调控引起对公业务波动，招行便将目光转向了个人业务，比如1993年在深圳推出储蓄夜市服务。1995年，招行推出了"一卡通"产品，大获成功，随后确立了强势进军零售业务的经营策略。

截止2017年末，公司披露的招商银行和掌上生活两个App的合计月活用户（去重）超过4500万，40%的持卡客户迁移到手机渠道。此外，招商银行还开放了无卡用户注册，2017年末没有招行银行卡的注册用户达到800万。除了前面两个核心App，招行还通过子公司与中国联通在2015年共同组建招联消费金融公司，服务长尾客户，2017年末授信客户达到1662万户，同比增长136%。招行两个核心App的月活设备数在金融理财类App中排名稳定，说明公司在零售移动渠道保持住了现有的竞争优势。根据艾瑞咨询统计数据，最近12个月平均来看，招商银行和掌上生活月度独立设备数分别位居银行类App第7位和第4位，位居金融理财类App第12位和第8位。目前来看，招行在移动渠道上保持住了既有的零售竞争优势；随着投入力度加大，我们期待招行在移动渠道上能有更好的表现。

公司经营分析

2016年，零售贷款占贷款总额50.45%。个人住房贷款余额较上年末增加2,290.39亿元，信用卡透支余额较上年末增加959.66亿元，分别占零售贷款总额的47.37%和26.89%。而与轻资产对应，招行同时打造轻资本，截至2016年末，招商银行权重法下资本充足率和一级资本充足率分别为11.59%和9.63%，分别较上年末上升0.13和0.19个百分点，资本充足水平持续提升。权重法下税前风险调整后的资本收益率为20.27%，明显高于资本成本。而风险加权资产与总资产比值不断下降，2017年中报达到52.69%，资产结构不断优化。

着力构建"批量化、智能化"的获客方式，全面搭建"全接触"的客户服务渠道，加快建立"综合化"的客户深度经营模式。通过网上渠道和手机渠道，运营成本更低，客户服务也更加便捷。2016年末，网上企业银行客户总数较上年末增长32.75%；网上企业银行累计交易笔数和累计交易金额分别同比增长72.87%和22.39%；企业手机银行用户达29.05万户，全年通过企业手机银行完成的账务查询、支付结算等各类业务操作为2,469万笔。

2008年招商银行零售贷款达到2326亿元，2017年达到17853亿元，复合增速29.4%，零售贷款占公司总贷款的比重从2008年的26.6%上升到2017年的50.1%；2008年零售存款3265亿元，2017年达到13385亿元，复合增速17%，零售存款占公司总贷款的比重从2008年的42%上升到2017年的33%。

从零售贷款的结构看，虽然受阶段性贷款投放策略的影响，各类贷款的占比会有短期波动，但是总体趋势看，信用卡贷款和以小微企业贷款为主的其他个人消费类和经营类贷款的规模持续增长，占比分别提高14个百分点和8个百分点。

招商银行在控制资金成本上也做了很多努力，招商银行零售存款中活期存款持续上升，已经从2008年的51%上升到了2017年的72.6%，提高了22个百分点，从而使得零售存款付息率从2008年1.99%下降到2017年的0.8%。

由于零售客户的粘性较高，招行凭借前瞻的战略和较早的起步、早期成功的产品和以此积累的客户，才占据了先发优势；随着越来越多的竞争对手加入，其竞争优势逐渐减弱。这也意味着，单凭起步早和几个成功的零售产品，并不能建立很宽的护城河。

在信用卡业务上，招行的市占率相对比较稳定，其中一个很重要的原因是信用卡业务是把钱放到别人口袋里，借记卡是让别人把钱放到自己口袋里，这两者的难度显然不可同日而语，这也是为什么银行进行零售转型时往往选择以资产端作为突破口。不过在2017年各银行都加大信用卡业务投入的时候，招行的市占率还是下降了，说明这一块业务的护城河也不够宽。

招行早在一次转型明确零售银行战略定位之前，便已经强势进军零售业务，一卡通、一网通、金葵花理财、信用卡等现有核心产品都是在2002年及之前推出的。招行后来在战略上进行了三次转型，一直都坚持了零售银行的主导地位。我们认为，面临压力的时候，能够坚定执行零售银行战略，让招行避免了在左右摇摆中错失机遇。不犯战略错误是招行能够长期保持竞争优势的原因之一。

"一卡通"与"一网通"。1995年，招行在经过市场调研之后推出"一卡通"。一卡通集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡，为当时的首创；1999年，招行获批开展个人网上银行业务，之后陆续建立起以"一网通"为主的完整服务体系。招行零售一卡通发卡量在2009年之前都保持了快速增长。

信用卡。2002年，为了开辟新的利润点，招行推出信用卡业务。信用卡流通卡量从2011年开始加速增长，接棒一卡通，成为新的获客渠道（比如通过绑定一卡通自动还款等服务，与一卡通联动推广）。

随着零售客户基数的扩大，招行细分客群，抢占零售中高端市场，于2002年推出了金葵花理财服务。随着居民收入水平提升，高净值客户日渐增多，招行于2007年进一步推出私人银行业务。中高端优质客户为招行带来了大量管理资产，使得招行在整体客户数量增长变慢的情况下，维持了AUM的快速增长（表现为金葵花及以上客户AUM占个人客户总AUM比重、私人银行AUM占个人客户总AUM比重都在不断上升。

财务分析

从存贷款的增长情况看，分支机构的扩张，确实带动了贷款特别是零售贷款的增长。不过，零售存款并没有因为分支机构的快速扩张而出现大幅增长。过去九年，存款的复合增速仅为11%，而贷款增速为25%，贷款增速明显高于存款增速。在2015年末，零售业务贷款余额已经超过零售业务存款余额，需要通过内部拆借来支持零售贷款业务的发展。

2008年，内部拆借收入对净利息收入的贡献达到47.3%。此后由于贷款规模的快速增长，内部收益贡献度持续下降。到2014年末零售存款已经无法满足零售贷款需求，内部净利息收益开始转为负值，而截至2017年末内部资金的拆借成本达到187亿元，对当期净利息收入的贡献度为-26%。

从招商银行公布的各类零售贷款的不良率看，个人住房贷款的不良率仅为0.33%，小微贷款的不良率为1.77%，信用卡贷款的不良率为1.11%，其他消费类贷款含商用房贷款、汽车贷款、住房装修贷款等的不良率为1.43%。信用卡贷款和小微企业贷款的不良率明显高于住房贷款的不良率。因此，随着规模占比的提高，零售业务综合的信用成本率也随之上升。

招商银行零售中间业务收入的占比从2008年的27.6%上升到2017年的33.6%，上升了6个百分点。零售中间业务过去9年的复合增速和零售业务分部资产的增速相当，均在25%左右，比净利息收入21%的年均复合增速高4个百分点。因此，零售中间业务的占比上升更多的来自于息差收入增速的放缓。可见，收入端并不是推动零售业务风险资本回报率提升的主因。

从成本端看，公司分支机构数量在2012年、2014年和2015年实现了大幅扩张，分别增加了158家、375家和285家。分支机构的增加带来了营业收入的快速增长，且23%的复合增速显著快于业务及管理费用14%的复合增速，因此成本收入比持续下降。招商银行零售业务的成本收入比从2008年的70%下降到了2017年的37%，降幅达到33个百分点。可见，成本收入比的大幅下降成为了招商银行零售业务风险资本回报率大幅上升的主要推动因素。

2014-2015年大量的分支行开业，从近两三年的经营数据上看，成本并没有大幅上升，但是存款总量也没有大幅的提高，分支机构平均的存款余额呈现明显的下降趋势。即便考虑到网点的成长周期，但是理财对存款的快速分流，也使得未来存款的增速较为有限。

除了受理财业务的快速发展的影响外，招商银行布局的这些新的网点均处在经济发达地区，而经济发达地区客户的理财意识更强，因此零售存款的增量相对更低。从存款增量的构成看，近几年存款的增长主要来自于公司存款的增长。

过去几年，招商银行对公存款的成本和零售存款成本持续拉大。目前维持在70BP的高位。考虑到表外资产回表的压力、监管趋严的大环境，以及招行本身零售贷款已经超过零售存款等因素，负债端成本将进一步上升。因此，招商银行低资金成本优势或将逐步弱化。

估值分析

公司净利润增长保持在10%以上，只有2009年受金融危机，前两年经济下行加去杆杠导致小幅下滑。净资产收益率也保持着14%以上的水平，股息率稳定在4%左右。我们在分析中国平安时，说了对于这类金融企业，大部分钱是借来的，赚的是服务与利差和投资收益。所以不能单纯的估值。主要用市净率和股息率估值。不明白的可以往前看中国平安，或者与我交流，各大平台均为同名。

公司最低市净率为0.9倍，由于是消费金融银行，所以估值比一般的银行高。目前股价27.8，2017年每股收益2.78元，每股净资产17.7元。对应市盈率10倍，市净率1.5倍。彼得林奇PEG估值：招商银行扣非净利润增长率保守估计不会低于8%，加上股息率，是10%对应10倍估值，目前合理，但是对于这类高负债企业，估值要更加保守，打个八折，也就是8倍估值，1.3倍市净率。对应价格25左右。对于所有的股息率稳定在4%以上的股票，只要有上车机会，就再也别下车了，因为你就吃股息率都能保证稳定收益。香港老人现在很多基本靠着汇丰银行的股息率养老，年轻时定投的股票。如巴菲特的可口可乐股息率也给他带来丰厚的回报。其中的原理，我在前面讲解《积极型资产配置指南》这本书中有提到，股票会涨，相当于本金会增加的定期存款。可以往前浏览：股息率的重要性

我们正在讲解《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险，欢迎持续关注。

分众传媒，稀缺线下营销平台型公司

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行业分析

从1985年到2004年，国内报纸总印数从246.8亿份增长至402.40亿份，且同比增速比较稳定，但从2004年开始，报纸总印数同比增速开始逐步下降；从2013年开始随着移动互联网浪潮下手机新闻APP和****的兴起，报纸总印数不断下降。与之相应的是广告主在报纸和杂志的广告投放花费也不断下降，媒介1.0时代基本终结。

20世纪90年代到2004年左右是广播、电视媒体高速发展期。从2000年到2004年，广播、电视广告时长同比增速不断提升，到2004年增速达到顶峰后开始下降。电视广告时长在2006年之后停止增长并缓慢下降，广播广告时长在2009年之后也出现相似趋势。从国内电视观众人均每日收视时长来看，2006年之后基本不增长，2009年开始加速下降。

从各行业广告主的电视投放花费增速来看，媒介2.0时代日用消费品行业伴随着广播、电视广告的快速发展而发展，其广告投放成为电视广告投放的主力。而在电视广告行业进入衰退期后，日用消费品行业的广告投放增速也顺势下降，但是如药品、IT通讯产品、酒精类饮料的广告投放却逆势增长，一方面体现了消费升级方向，另一方面也由于这些行业对于公信力有更高要求，也体现了电视广告仍然在发挥公信力的作用。

进入21世纪之后，随着人们获取信息的方式再次改变，互联网兴起，网民数量和上网时长不断提升，广播、电视用户时长不断下降。随着人们的注意力向互联网的转移，媒介介2.0时代向3.0时代迈进，互联网广告市场规模也快速增长。

随着互联网人口红利的逐渐消失，网民数量和上网时长不再大幅增长，线上流量成本被不断推高（以京东首页焦点图刊例价和今日头条静态3秒开机画CPM价格为例），互联网广告的性价比在下降。另一方面，精准营销不能满足所有广告主的需求。随着消费升级，人们对于品牌的意识越来越强，互联网平台、尤其是移动互联网的小屏对于广告的呈现在视觉冲击方面效果有限，不容易给消费者形成强烈的印象，也影响了广告的效果和品牌塑造；此外，对于高端消费品，比如LV包，仅仅让潜在购买者看到广告往往无法使其产生消费，而如果大多数人知道这个品牌但是却消费不起，才能让潜在购买者基于"让人羡慕"的心理，更有意愿去购买，

根据艾瑞咨询数据（2017年为艾瑞预测数据），2010至2017年电视广告、广播广告、报纸广告、杂志广告收入的年复合增长率分别为3.8%、6.6%、-19.5%、-4.3%，纸媒广告收入迅速萎缩，电视和广播广告收入低速增长，从2015年开始电视广告收入连续2年同比下滑。与此同时，根据CODC数据，从2008年开始，广告主在电梯电视媒体的广告花费除了2012年外均同比增长，2008至2016年复合增长率高达31%。

根据CTR数据，传统行业例如食品、饮料行业的广告主投放正从电视媒体向电梯媒体转移。举例来看，2017年2月，食品行业广告主在电视媒体端的广告投放同比下滑23.6%，但在电梯海报端却同比提升26.7%；饮料行业广告主2017年1月在电视媒体端的广告投放同比下滑4.2%，而在电梯电视端同比提升90.2%。同时，新兴行业例如邮电通讯行业的广告主在传统媒体和新兴媒体中的广告投放此消彼长，但总体呈现出向新媒体转移的趋势。以2017年10月为例，邮电通讯广告主在电台端广告投放的同比增幅仅为1.9%，而在电梯电视端则同比提升102.2%、在电梯海报端同比提升44.10%。

生活圈媒体，以电梯电视为例，其分众又聚众的布局，通过将线下流量集中，实现相对精准的营销，且基于被动式强制性的传播，实现高达到率，保证广告效果；同时，其类似电视大屏的广告呈现方式和城市写字楼、高档住宅的布局定位，又维护了品牌形象。可以说，生活圈媒体综合了互联网媒体侧重效果和电视媒体塑造品牌的优点，成为广告主的更优选择。

1-5月每个月电梯电视、电梯海报、影视视频广告的刊例花费同比增速均较大幅度领先其他媒体。以2018年5月为例，电梯电视、电梯海报、影院视频的刊例花费分别同比提升26.8%、28.4%和36.4%，延续良好增长势头，其中影院视频的刊例花费同比涨幅较上月大幅扩大21.8个百分点，创2018年涨幅新高。除了这三大生活圈媒体之外，只有广播电台和交通类视频的刊例花费分别小幅增长4.6%和0.5%，其他媒体刊例花费同比均下降。

公司简介

作为生活圈媒体的龙头，分众传媒满足了广告主对"品效合一"的追求，品牌广告主占比不断提高，尤其是近几年快速发展的新经济（互联网、高端消费品）行业的广告主占比不断提升，也体现了经济转型和消费升级的方向。2015年之前，分众的直客以日用消费、汽车等传统行业品牌广告主为主；2015年之后，开始向互联网、通讯和房产家居等行业转移。尤其是互联网行业已成为分众客户占比第一的行业。2017年，分众的主要互联网客户包括京东、淘宝、饿了么、美团、陌陌、滴滴等。

公司经营分析

分众传媒官网数据显示，在2010年8月至2011年3月广告投放期间，神州租车业绩反超竞争对手，销量每月环比增长超过100%，汽车出租量超过80%，车辆规模增长18倍。根据神州租车披露的财务数据，2010、2011年其营业收入分别为1.43、8.19亿元，同比增速分别高达164.8%、472.7%。根据神州数据研究院统计，2010年神州租车注册用户数同比增速达到396.6%，2011年也达到273.5%。分众传媒有效抓住了神州租车的用户群体，使神州租车一跃成为互联网租车行业的巨头企业。

在首次投放后的七年时间中，神州租车继续加码在分众平台的投放，奠定了互联网租车行业的绝对领先地位。2014年，神州租车成功在港交所上市，车辆数量是行业第二至第十名总和的1.5倍。2015年，营业收入突破50亿元；同时，车队利用率逐年攀升，2016年利用率达65.1%。到2017年，神州租车实现营业收入77.2亿元，净利润8.81亿元，运营车队总规模已超过9万辆，遥遥领先于其他平台。

在2015年年8月至至10月的分众电梯电视广告投放期间，瓜子二手车APP下载量排名从835名一跃提升到生活服务类APP前前20名，百度搜索指数直线提升。2015年年9月瓜子二手车单月交易额突破4亿元，单月同比增速超过50%；2015年年10月，瓜子二手车月度活跃用户超过4000万，实时在售车源近5万辆。通过"生活圈风暴化"投放模式，知名度短期内直线提升。

根据CTR媒介智讯《汽车出行类互联网企业广告营销报告》对2016年1-4月汽车类互联网企业广告花费的统计，瓜子二手车的广告费用占行业总费用的63.8%，是同类企业排名第二的人人车的广告费用的10倍多；该报告还显示，瓜子二手车的广告费用中有68.8%投向了分众的电梯电视媒体。

饿了么平台于2008年在上海交大创立，成立之初主要面向的是校园市场。经过几年的发展，饿了么在校园市场知名度大增，而在白领商务区市场知名度较低。白领群体收入较高、工作节奏快、订餐需求巨大，拓展白领群体外卖市场是饿了么进一步壮大的必经之路。此时美团、百度等外卖平台已经被白领群体熟知，为了抢占白领商务区市场，饿了么看准时机，开启了在分众电梯媒体"高频词、风暴式"的广告奇袭。

在第一轮分众广告投放之后，饿了么白领外卖市场的日交易额由700万元增至1500万元，增长114%；第二轮投放后，日交易额再次增长133%至至3500万元。根据易观智库的数据，2015年二季度饿了么的市场份额还落后于美团外卖，而2015年四季度饿了么市场交易份额达到33.7%，成功反超美团外卖。

根据易观智库的数据，2015年12月饿了么APP人均单日访问时长达7.83分钟，较6月增长0.75分钟，反超百度外卖及美团外卖。而根据Trustdata发布的《2015中国移动互联网行业发展分析报告》，2015年底饿了么月度覆盖率达2.69%，在众多外卖平台中遥遥领先；2015年12月MAU达1070万，DAU较2015年初涨幅超过两倍；在北京、上海、广州三个一线城市，饿了么DAU持续领跑。

瑞幸咖啡瞄准写字楼中高收入白领人群，而分众的覆盖人群恰好是年龄在20至45岁之间、写字楼及高档社区中的主流消费人群，瑞幸咖啡的目标客户与分众覆盖的人群高度重合。针对目标客户，瑞幸咖啡加大了在电梯媒介的广告投放。2018年一季度，其投放在电梯媒介的广告花费占比高达93.3%，试图挑战线下咖啡龙头星巴克在白领市场的份额。根据易观千帆的数据，从用户app消费能力来看，由于瑞幸咖啡一开始的促销力度较大，用户的人均消费额不高。但与星巴克app用户年龄层中24-30岁占比最大不同，瑞幸咖啡app用户年龄层中占比最大的是36-40岁的用户，其次为24-30岁，瑞幸咖啡app的用户更为成熟，有更强的付费能力，我们预计瑞幸咖啡用户的人均消费额有望不断提升。

从2018年初开始，瑞幸咖啡应用端的市场渗透率始终处于快速攀升趋势，3月份开始增长进一步提速。用户活跃度上也有相似的趋势，3月份开始瑞幸咖啡应用端DAU攀升态势明显加速，并在4月份成功突破2万。2018年5月，瑞幸咖啡以每天4-5家的速度扩张，截至5月底门店布局已达525家。根据瑞幸咖啡的发布会介绍，试营业期间，瑞幸咖啡累计完成订单约300万单、销售咖啡约500万杯，服务用户超过130万。4月18日瑞幸咖啡APP登上iOS应用商店美食佳饮免费榜第一名。

2018年年4月，星巴克中国app活跃用户242.5万，而瑞幸咖啡的appluckincoffee目前仅有34.1万活跃用户。另一方面，在整体月活用户规模差距较大的情况下，luckincoffee在启动次数和使用时长上已接近星巴克中国的一半：2018年4月，星巴克中国APP用户启动次数为396.48万次，使用时长为9.95万小时，而luckincoffee为176.57万次，使用时长6.35万小时。2018年4月，在人均启动次数上，luckincoffee为5.17次，星巴克中国为1.63次；在人均使用时长上，luckincoffe为0.19小时，而星巴克中国仅为0.04小时。具体到人均单日行为上，luckincoffee人均单日启动2.52次，人均单日使用时长5.44分钟，而星巴克中国则分别为1.49次和2.25分钟。经过几个月的时间，基于在分众电梯媒介的广告投放，瑞幸咖啡快速扩张，未来潜力大，也体现了分众传媒孵化并引爆新兴品牌的能力。

分众通过对用户进行选择，并聚焦于最具消费能力的"城市主流人群"，同时将人群聚集于电梯、影院这样封闭的被动接受广告的空间，从而也具备互联网广告所拥有的精准营销的优势，满足广告主对于效果的追求。从人群画像来看，随着新经济的崛起和消费升级，越来越多品牌的用户画像与分众的覆盖人群吻合，这也提高了分众广告的精准度。

从广告的到达率来看，户外媒体能够帮助媒介组合提升大约10个百分点，销售贡献提升约1.6到4.5个百分点。基于想要实现达到率和销售贡献最大化，广告主不得不选择以分众为代表的户外媒体进行线下媒体的布局，实现"线上线下"多屏互补的立体营销。

分众引爆的广告主品牌都充分，挖掘出白领消费场景，且呈现出需求被动型向需求创造型切换的趋势，形成多样供给，满足白领在日常生活场景的个性化需求。从这个意义上看，分众是个品牌广告主的"线下赋能平台"。

相比于互联网电商，分众跳过高昂的线上流量聚集形成的获客成本，实现直接获客，获客后分众通过受众群体进行线下流量变现，打造线下衍生产品变现矩阵，从而创造更大的商业价值。例如分众可以为广告主定制线下特卖会进行线下变现。

目前分众与阿里进行重要战略合作，通过大数据共享等方式进行商业模式协同，重塑业态结构与生态圈，打通线上服务与线下体验。随着新零售不断走入线下生活，分众有潜力突破线上零售瓶颈，成为BAT布局新零售的重要环节。一方面，分众可以利用BAT等大数据进行广告的精准投放，另一方面，也为各广告品牌主，创造更多线下衍生品变现机会。

随着内容付费的出现且迅速发展，未来视频网站盈利模式上对C端用户直接付费的依赖度会越来越高，而对B端广告主的依赖度越来越低。以爱奇艺为例，虽然其广告收入从2015年开始呈现高速增长态势，但广告收入占公司收入的比例却不断下降。

财务分析

由于公司2015年借壳上市，数据比较少。但是还是掩盖不了它的靓丽。自由现金流逐年增加，并且是大幅增加。公司的布局基本到位，不需要大量投入而导致自由现金流大幅增加。毛利率，净资产收益率达到了70%，这比一些优质互联网公司还高，说明公司轻资产高回报。公司负债率只有30%，可以说非常健康。15年因为借壳，所以资产注入导致负债率急速下降。如有疑问，可以与我交流，所有平台均为同名。

估值分析

巴菲特三好公司原则：ROE>15%,毛利率>30%,净利率>5%;分众传媒：ROE=70%,毛利率=70%，利润率=60/120=50%.质地很好，他的护城河就是他占有的楼宇广澳的份额。

彼得林奇PEG估值：分众传媒当前股价为9.29，对应2017年每股收益0.49，市盈率为20倍左右。根据分析，平均利润增速都在20%以上。PEG=20/>20,j结果会小于1，对于这种偏互联网型公司，可以给与更高的估值，所以现在属于低估状态。

往前有格力电器，老板电器，贵州茅台，苏宁易购等公司分析，可以关注浏览

桂冠上的福耀玻璃，曹德旺是如何福耀全球的

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行业分析

旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家占据了全球汽车玻璃市场88.0%的市场份额（2017年）。旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家2017年汽车玻璃业务营收依次为223、178、171、143亿元，全球市占率为27.5%、21.9%、21.1%、17.6%，目前福耀玻璃排名第二。行业格局比较稳定，中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。在中国市场，2017年福耀玻璃市占率接近60%，为绝对龙头。福耀玻璃在中国基本只做OEM市场，在中国OEM市场福耀玻璃的市占率更高，接近65%。福耀玻璃具有明显的成本优势，并且在各大主机厂附近就近设厂，产能布局非常完善，福耀在中国市场的地位非常稳固。

汽车玻璃行业进入壁垒较高，①属于重资产行业，资金壁垒较高。②产品认证严格，并且从拿单到产品量产供货的周期较长。③生产网络广，需要就近设厂。④产品不断升级换代，对研发能力要求高。

汽车玻璃巨头为了保证浮法玻璃的供应稳定性、产品质量、产品一致性以及降低生产成本，都倾向于自己生产浮法玻璃。而浮法玻璃的主要原材料纯碱为标准化学品，福耀、板硝子、圣戈班都是外购，旭硝子本身化学品业务有生产纯碱。

根据伟巴斯特（全球最大的汽车天窗制造商）公布18年中国汽车天窗消费者调研报告，从天窗的占有率来看，拥有天窗的受访用户占比为68%，有73%的受访用户购车时比较在意车型是否装备天窗，这也验证了用户对天窗有很高的需求度。对比2015年的调研结果，未来换车时考虑有天窗车型的用户增加了2%，达到90%。针对现有天窗车主，未来换车有94%可能性仍然会考虑天窗车型，而针对无天窗车主，依然有81%受访者会考虑将来购买带天窗车型。

消费者对汽车舒适性、安全性、娱乐性、美观性的需求日渐提升，同时整车厂为了实现差异化竞争吸引消费者，汽车玻璃作为外观件、功能件、安全件，功能性玻璃的渗透率持续提升，汽车玻璃附加功能的种类也越来越多样化。汽车玻璃单车价值量为600-700元，占汽车生产成本的比例不到1%，而其功能和外观又能被消费者直观的感受到，所以厂商原意在汽车玻璃上进行升级。

单车玻璃用量约为4平方米，如果玻璃的厚度每减小1mm，可使整车减重约10kg，每百公里油耗将降低约0.06升。目前政府对汽车降低油耗的要求越来越严，整车厂迫于压力，对汽车玻璃轻量化需求也逐渐增强。

汽车零部件模块化、集成化生产成为行业趋势，模块化集成化可以帮助整车长优化其供应链、降低综合生产成本、加强质量控制。模块化供应的趋势给汽车玻璃行业带来机会，汽车玻璃生产商将玻璃与天线、电子元件、包边条和加热线等附件进行集成，来提升汽车玻璃的附加值。例如，包边玻璃、玻璃天线等产品就是这类产品的代表。

2017年中国汽车千人保有量为156辆，与欧美日等发达国家600-800的千人保有量相比，仍算是年轻的汽车市场。

公司简介

福耀玻璃是全球汽车玻璃巨头，国内市占率约60%，国内排名第一，全球市占率约22%，全球排名第二。公司成立于1987年，公司产品得到全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等。

公司的安全舒适产品包括抬头显示玻璃、半钢化夹层玻璃、隔音玻璃、可加热玻璃、憎水玻璃等，智能控制产品包括调光玻璃、玻璃天线，节能环保产品包含隔热玻璃、太阳能玻璃、轻量化玻璃，美观时尚产品包括全景天窗、氛围灯玻璃、外饰件集成玻璃、平齐式玻璃等，集成总成产品包括汽车包边玻璃、滑动窗总成等。

公司主要产品为汽车玻璃，汽车玻璃产品收入占比超过95%，另外也生产浮法玻璃（汽车玻璃的主要原材料），主要用于自给，浮法玻璃自给率80%-90%。汽车玻璃可以分成前挡玻璃、后档玻璃、门窗玻璃、后固定窗玻璃（三角玻璃）与天窗玻璃。

经营分析

公司浮法玻璃目前国内已投产产能为141.2万吨，17年公司浮法玻璃产量为114.2万吨，产能利用率为81%。目前正在辽宁本溪新建45万吨/年的浮法玻璃工厂，预计18年年底投产，届时公司浮法玻璃总产能将达到186.2万吨。公司的浮法玻璃自给率在80%-90%之间，之所以未完全自给，留一部分从外面采购，是为了在自己的浮法玻璃生产线停产检修的时候，有一个对外采购浮法玻璃的通道。

公司目前浮法玻璃的成本结构是纯碱占比为15%，硅砂6.5%，其他原辅材料占比为12%（浮法玻璃的其他原辅材料指芒硝、石灰石、长石、白云石等），天然气占比为32.7%（17年年报中披露浮法玻璃能源成本占比为32.7%，由于浮法玻璃加工中消耗的绝大部分能源为天然气，所以这里说天然气占比为32.7%），人工成本占比为9.8%，制造费用占比为24.1%。

福耀玻璃通过与杜邦、积水、伊士曼等国际巨头签订长期合同来保障PVB的供应以及确保其采购价格的稳定。对于PVB采购量比较大的福耀玻璃而言，其采购价格比较稳定。生产PVB的原材料主要为聚乙烯，聚乙烯价格基本保持平稳，15年以来单价基本上在8500-10000元/吨之间波动。

公司的浮法生产线的窑炉需要消耗大量的天然气，而福耀的浮法生产线主要分布在辽宁、福建、重庆等地，所以需要重点关注东北、华南、西南地区的工业天然气价格变动情况，从价格走势来看，16-18年天然气价格稳中有降。

中国目前电力供给端产能过剩，在宏观经济增速下滑的背景下，需求大幅增长的可能性基本为0，而动力煤的价格又在历史高位，中长期来看大幅上涨的可能性较小。（电力主要成本为电煤，占总成本比例为70%）

目前纯碱价格处于近10年历史高位，主要是受到供给侧改革、环保政策趋严的影响。纯碱的需求其实比较稳定。纯碱的下游包括玻璃、无机盐、合成洗涤剂和氧化铝等，其中玻璃占比56%，其中玻璃消费包括建筑玻璃和汽车玻璃，建筑行业占玻璃需求的72%。目前建筑行业和汽车行业景气度比较一般，纯碱需求端比较稳定。

公司持续的高研发投入有利于公司保持自身产品技术的先进性以及工艺、成本控制方面的优势。福耀玻璃14年研发费用为5.2亿元，17年研发费用增长至8亿元，14-17年复合增速为15.7%。福耀研发费用占营收之比也一直保持在4%以上，高于旭硝子的3%、板硝子的1.5%和圣戈班的1.1%。

公司的高端产品主要是包边玻璃及其他带有附加功能的玻璃，例如镀膜玻璃、抬头显示玻璃、夹丝加热玻璃、憎水玻璃等。公司目前高端产品占比为33%，包边产品占比为20%左右，另外的13%主要是指镀膜玻璃、夹丝加热玻璃、抬头显示玻璃、憎水玻璃等。一般而言，高端产品的售价比同等面积的没有附加功能的一般产品至少高出50%以上，例如一片普通前档的价格不到300元，但是具有加热功能的镀膜前档玻璃价格在1000元以上。

受益于汽车玻璃单车配套价值量的提升以及市占率的提升，福耀玻璃在国内的收入的增速将高于国内汽车销量增速。2012-2017年国内汽车销量复合增速为8.4%，福耀玻璃国内收入复合增速为11.4%，高于国内汽车销量复合增速3个百分点。

2014年之前，福耀在美国主要是专注于AM市场，2014年开始在美国设厂，进军OEM市场。福耀在美国设厂是受到美国本土的整车厂（通用、福特等）的邀请，订单是有保证的，订单逐渐从旭硝子、板硝子等公司转移到福耀这边。

目前福耀在美国的汽车玻璃生产线一期和二期已经完全投产，具备550万套产能，目前处于产能爬坡状态。16年美国工厂销售90万套，亏损4161万美元，17年美国工厂销售200万套，对应的产能利用率为36%，但是17年已经实现盈亏平衡。18年一季度美国工厂盈利830万美元，随着产能的持续爬坡，预计18年全年可实现盈利4000万美元左右。

财务分析

公司具有优秀的历史业绩，经受住了周期的考验，体现出零部件公司的成长魅力。公司的净利润由于产能利用率的波动、原材料价格和汇率波动的影响，在少数年份出现负增长，但是1993-2017年的归母净利润年复合增速为17.6%，2010-2017年的年复合增速为15.6%。

公司毛利率近十年几乎都在40%以上，净利率稳定在15%以上（17年和18年Q1净利率下滑的重要原因为人民币升值导致公司账面出现大额汇兑损益以及美国产能正在爬坡）。汽车玻璃行业格局清晰稳定，公司未来盈利能力的稳定性非常有保障。

公司自由现金流长期为正值，15年投入大量资本在美国建厂导致自由现金流减少较多。净资产收益率稳定在16%以上，长期看能稳定在15%以上，对于这类偏周期性，偏资源类公司这样的收益率已经非常优秀。资产负债比率不断降低到40%，重资产类企业这样的负债比较低位。净利润增长大部分稳定在15%以上与净资产收益率相近。去年的负增长收原材料，行业不景气的影响，并非公司质地出现问题。

估值分析

这类国际型大企业，虽然增长不是很亮眼，但是由于其国际化程度较高，所以风险系数低，持续性较强。最重要是公司股息率在整个市场算非常高的。去年负增长还是有2.6%左右股息率，其余基本上在5%以上。对于这样的股息率我们在前面讲《积极型资产配置指南》这本书里讲到了股息率的神奇力量可以移步查看：积极型资产配置指南2

公司总的增长率大概为15%,，股息率为5%，根据股息率收益公式：A*[5%+(1+15%)^1*5%+…….+(1+15%)^n*5%]。注：A为投入本金，15%为净资产收益率，也可以是净利率增长率，5%为股息率。当n=7左右结果等于A，就是七年收回本金，是实实在在到手的现金不是账面市值。那些没动的股票市值就是市场白送你的。根据PEG估值结合股息率因素，大概估值17倍较合理，2017年每股收益1.26元，大概价格为22左右。历史最低PE为8倍，最低PB为1.8倍。对应价格为11元和14元，最坏跌到14元。

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利率是如何成为周期中最重要的因素

我们今天接着来讲《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险。

作者专门说了房地产，从房地产低估到经济复苏，通常半年时间。房地产对长期利率较短期利率更敏感，如上图，是20年国债收益率与房屋开工数的对比，债券收益率达到最高，房地产周期就见顶，债券收益率触底，房地产也开始触底。

房地产是经济的主要拉动力，敢于在房屋上消费，说明对经济预期乐观，房屋消费还能带动零售，家居建材，家电等多个部门。

作者列举出多项指标来分辨经济周期，领先指数：PMI，新屋开工，股票指数，M2和利率5个指标。同步指数：人均收入，工业增加值。滞后指标；库存，贷款余额和CPI。

如何判断价格走出谷底，主要有两个判断方法：价格移动平均线，趋势线。移动平均线是股市中的均线系统，趋势线是每个波峰的高点连线。当两个趋势都被突破时，波谷已经过去，趋势已经开始。

一个长波上升周期，大概能持续12-25年，在上升或者下降过程中，有多个小周期跟随。经济上只有出清后才能补库存，每次要在库存降到底的时，才会迎来趋势的转变。不降库存，只降利率，经济也不会反转。

每一次长波的上升，都会伴随着新技术的进步，如1850年，运河兴起；1900年铁路，之后是汽车工业，最近是通信技术。当上升波到达顶峰时，通常都伴有天量贷款，对未来预期无限看好导致大量贷款，也就预示着周期即将结束。跟股市中牛市的结束往往伴随着天量成交额如出一辙，经济规律都是如此。

过上升波顶点后，经济减速，利率会逐渐下降，随着信用违约风险爆出现，资金会去购买政府债券，或是高等级债券，债券利率的下跌导致价格的上涨。注：利率下降新发债券利息下降，贴现率下降。由于最终回报相同，导致债券价格上涨，反之则亦然。

经济周期本质是人性的反应，波峰时贪婪，波谷时恐惧。经济周期不是简单的商品价格的波动，而是通货膨胀和通货紧缩的长期趋势。政府在增长中的作用增强，好处是使得经济周期波动逐于平滑。弊端是干预阻止了经济系统的自我修正，使得周期变短。经济结构发生巨变，随着服务业占比逐渐增加，制造业通过大数据精准调控，经济周期的波动性会得到缓解。

长波对资产配置有重大影响，经济周期分为两部分，通货膨胀与通货紧缩。要在长期趋势上看待投资，在长期趋势和短期趋势都上升时主动选择投资，不做跟大趋势违背的小趋势。如美国市场，债券利率从1945年开始走出一波大的上升行情，一直持续到1982年，随后利率开始下降，最近一波从82年一直持续到了2005年。在45年到82年不能投资债券，82年到05年可以大量配置债券，所以在大趋势下基本不会亏损。

商品价格走出一波上升趋势，但商品走势并不规则，40年代暴涨， 50-70年代长达20年的横盘， 70-80年代再次暴涨，而后又开始长达25年的横盘。把商品和债券收益率对比，商品价格会领先于政府债券。注：商品由于滞后性在周期最低谷时价格达到顶峰，但快于利率下降之前。不明白的可以往前看第一讲：积极型资产配置指南1

所以商品价格到顶后，是投资债券的最好时机。债券利率到底，就是投资商品的好时机。注：利率就是收益率，这里为了大家理解跟银行利率同步。

有个严重的问题，大部分人还不知道指数，国债怎么买，最直接的就是买场内基金，就是ETF(被动型指数基金)，跟买卖股票一样非常方便，要买商品局可以买相应的公司股票就可以了。场内指数基金如下：

股票长期有怎样的趋势呢？作者说，股票的波峰波谷不能只看价格，要看市盈率，看席勒市盈率，是罗伯特席勒教授，通过通胀数据调整过的市盈率指数。

这是美国股市的席勒市盈率，这又是什么，在我们这又该如何运用，欢迎持续关注。

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上汽集团与五菱荣光，不一般的存在

我们正在讲解《积极型资产配置指南》这本书，主要讲了我们怎么利用周期性，用什么方式来合理的配置资产。规避不必要的风险，欢迎持续关注。

行业分析

自1999年以来，国内狭义乘用车市场的自主品牌销量实现了分阶段跨越式的增长：2001年-2010年，国内狭义乘用车市场复合增长率达到34%，同期自主品牌复合增长率达到38%，市场份额从25%上升到33%，这一阶段奇瑞、比亚迪等公司推出的A00、A0级轿车销量迅速增长，轿车销量占自主品牌销量接近80%，但也反映出自主品牌的产品结构整体偏低端；2011年随着长城汽车哈弗H6的推出，紧凑型SUV市场迅速打开，2011年-2017年国内狭义乘用车市场复合增长率达到12%，同期自主品牌复合增长率达到17%，市场份额在2017年提升至43%，这一阶段自主品牌销售结构实现了很大的改善，SUV份额在2017年达到60%左右，

紧凑型SUV市场在2011年-2016年的销量增速均在20%以上，2017年下降至5%左右，市场份额也从2011年的70%下降至2017年53%，主要原因一方面是汽车市场整体增速放缓，2017年乘用车市场增速仅为1.4%，另一方面是紧凑型SUV市场竞争激烈，2017年约有100款车型在售。随着合资品牌在小型SUV市场布局的完成，未来几年小型SUV市场将会有大量车型推出，这将对自主品牌占主导优势的紧凑型SUV市场形成冲击。

自主品牌主要企业的市场份额（占狭义乘用车市场比例）从2007年的20.5%上升到2017年的31.6%，其中上汽通用五菱、吉利汽车、长安汽车、长城汽车、上汽乘用车和广汽乘用车的市场份额处于上升通道，2018Q1市场近一步分化，上汽通用五菱、吉利汽车、上汽乘用车和广汽乘用车的份额提升显著，而其他大部分企业均有不同程度的下滑。市场集中度提升的速度也在2015年开始加速，2015年较2014年提升3.1个百分点，2018Q1较2017年提升2个百分点。

2014年-2017年SUV市场增长迅速，国内自主品牌享受了该市场的增长红利，但是随着2018年SUV市场的增速开始放缓，单一的产品结构会对公司抵抗市场波动风险的能力产生影响，上汽乘用车2017年SUV占比为68.25%，2018Q1为64.33%，产品结构相对合理。

18年出台的补贴新规对新能源技术和车企研发能力提出了高要求，总体补贴力度较2017年下降较多，对续航150公里以下和电池能量密度105wh/kg以下的车型全面取消补贴，但对高续航车型和高能量密度电池增加补贴力度，从而一批低续航里程车型将被淘汰出局，而实力车企则将不断优化产品性能，由此推动新能源车产业的高质量发展。政策导向也直接影响了终端的销售情况。

2017年和2018年1-5月份新能源汽车销量前三家公司分别为比亚迪、北汽新能源和上汽乘用车，2017年销量分别为10.9万辆、7.8万辆和4.4万辆，2018年1-5月销量分别为5.5万辆、4.1万辆和3.1万辆，2018年1-5月份额较2017年分别提升0.7、1.0和3.4个百分点，而其七家车企中，除江淮汽车份额增长1.6个百分点和奇瑞新能源份额微增外，均出现不同程度的份额下降。上汽乘用车的新能源车型结构合理，轿车和SUV均有分布，且主要以A级及以上车型为主，产品偏向于中高端。

公司简介

公司主要业务包括整车的研发、生产和销售，并积极推进新能源汽车、互联网汽车的商业化，开展智能驾驶等技术研究和产业化探索；零部件的研发、生产、销售；物流、汽车电商、出行服务、节能和充电服务等汽车服务贸易业务；汽车相关金融、保险和投资业务；海外经营和国际商贸业务；

经营分析

2017年，整车、零部件、服务贸易和汽车金融对公司的收入贡献占比分别为75.44%、18.21%、4.90%和1.45%，对公司的毛利润贡献分别为61.92%、26.07%、4.17%和7.84%。

在整车业务领域，公司旗下有三大合资企业，分别为上汽大众、上汽通用和通用五菱，2017年对公司净利润的贡献占比分别为39%、27%和8%；在零部件领域，公司旗下的华域汽车是中国最大的零部件公司，2017年对公司净利润的贡献占比为11%；在服务贸易领域，公司旗下的安吉物流是中国最大的汽车物流公司，2017年对公司净利润的贡献占比为3%；在汽车金融领域，公司旗下的上汽财务公司（包含通用金融）2017年底实现汽车信贷规模约1800亿元，2017年对公司净利润的贡献占比为11%。

2017年，上汽大众和上汽通用的销量合计为406万辆，占上汽集团总销量的58.6%，占乘用车市场的份额为16.4%。自2005年以来上汽大众和上汽通用合计市场占有率维持在15%-17%之间，且均位于中国汽车市场销量的前三位，一方面是由于上汽大众和上汽通用不断完善的产品谱系和不断推出的有竞争力的代表车型，另一方面两者的产品周期大多数时间处于交替互补的状态，极大稳定了整个公司的销量波动，是公司销量的中流砥柱。上汽大众和上汽通用先后与2017年和2018年开启强产品周期，此次有望实现销量的向上共振，从而带来市场占有率的进一步提升。

上汽乘用车一直实行荣威、MG双品牌战略。荣威品牌主要定位于中高端市场，面向对于舒适性、操控性、科技感等元素要求较高的客户群体；MG品牌定位于更加年轻化的市场，以流畅、激情和别具一格的特点吸引更加年轻的消费者，同时以传统英伦风的底蕴进一步开拓国际市场。经历过2011-2015年的销量低潮期，自2016年全球首款互联网SUV荣威RX5推出后，上汽乘用车销量迅速增长，首次突破30万辆，同比增速达到89%，并在之后的2017年和2018年一季度延续了这一高增速。2016年-2017年，荣威品牌在上汽乘用车中销量占比达到75%左右，主要是分享了紧凑型SUV市场的增长红利，而2018年一季度MG品牌销量占比提升5个百分点，主要是由于对小型SUV市场的精准把握。

上汽乘用车目前在售车型中轿车11款、SUV7款，覆盖A0-B级市场，产品谱系基本完善。2018Q1，上汽乘用车中SUV销量占比达到64%，轿车销量占比达到36%，SUV占比较2017Q4下降10个百分点，相应轿车占比较2017Q4上升10个百分点。主力车型荣威RX5、荣威360、荣威i6、MGZS和新MG6的销量占比分别为34%、7%、9%、12%和13%，销售结构分布合理，抵抗市场销量波动的能力较强。

上汽乘用车以轿车起步，从荣威750、550、350、950、360到如今的荣威i6，从MG3、MG7、MG6、MG5到如今的全新MG6，其中i6是首个获得亚洲地区最具权威性及影响力的设计奖项日本G-Mark设计奖的中国品牌车型，2018年3月销量接近7000辆。新MG6定位运动家轿，精准回应消费升级时代年轻消费者的高品质驾乘需求，搭载人工智能语音系统与手机远程车控系统，自2017年11月上市以来，销量快速爬坡，并在2018年3月成功实现销量过万。作为上汽乘用车的主力轿车车型，预计2018年这两款轿车的销量将继续提升。

上汽乘用车并未单独披露其盈利状况，以母公司报表中科目净利润减去投资收益可以粗略估计上汽乘用车的盈利状况。自2013年开始，上汽乘用车单体亏损程度逐渐减小，若维持2017年销售结构，预计在70-75万辆时可实现盈亏平衡。2018年开始，上汽乘用车将对部分研发费用进行资本化，这将进一步加快实现盈亏平衡的速度。

2014-2017年，中国新能源乘用车市场销量从5.4万辆上升到57.8万辆，年均复合增长率高达120%，其中纯电动乘用车销量从3.7万辆上升至46.8万辆，年均复合增长率为133%，插电强混版乘用车销量从1.7万辆上升至11.1万辆，年均复合增长率为87%。上汽乘用车2014-2017年新能源汽车销量从0.3万辆上升至4.4万辆，年均复合增长率为149%，市场份额也从5%提升至10%。2018Q1中国新能源乘用车同比增速达到152%，上汽乘用车新能源销量增速达到117%，一方面是由于双积分政策以及补贴新规带来的影响，另一方面各大整车企业推出越来越多元化的产品，进一步激发了市场活力。

随着主力车型eRX5、ei6、ERX5在2017年相继推出，上汽乘用车新能源汽车销量自2017Q3开始反弹，并在2017Q4和2018Q1延续高速增长。

荣威e550是上汽乘用车于2014年推出的第一款插电强混车型，销售时长达3年之久，不仅打开了新能源汽车终端家用市场，而且成为网约车使用的主要车型，丰富了整个汽车生态，下一代产品即荣威ei6。eRX5和ei6于2017年推出后，销量处于上升趋势，在2018年5月均达到3000辆左右，而2018年3月刚上市的纯电动休旅车Ei5经过仅仅三个月的销量爬坡，达到2996辆，成为新能源汽车市场的一匹黑马。

大众品牌在中国一直享受较高的品牌美誉度和品牌溢价，在中国的30年经营中，推出了桑塔纳、帕萨特、Polo、朗逸、途观等一系列经典车型，2007-2017年的销量复合增长率为15.1%；斯柯达品牌是历史最为悠久的汽车品牌之一，在中国定位年轻消费者群体，2007-2017年的销量复合增长率为26.5%，但是占大众整体销量的份额一直不高，当前维持在15%-20%之间。

上汽大众采取平台化生产方式，产品保持一致的设计风格，低调经典，符合中国的中庸之道。旗下大众品牌在售车型11款，斯柯达在售车型8款，波罗、朗逸、桑塔纳、帕萨特和途观的上市时间都超过七年，经历相当长时间的市场检验，在各细分市场都保持领先的位置。

大众品牌自2015年开始，销量增速基本低于乘用车市场增速，主要是受产品结构的影响，2013-2016年，中国SUV市场爆发，而大众当时仅有途观一款SUV在售，面对激烈的市场竞争，大众品牌自2014年开始，增速下降明显。2011-2016年SUV销量在大众品牌中的份额在20%以下，2017年随着途观L和途昂的推出，占比上升至24%，带动大众品牌整体销量的增长。

大众品牌主力车型如朗逸系列、桑塔纳、帕萨特、途观、凌度等占整体销量的比例比较均衡，并未出现对某一部车型的过度依赖，且主力车型的份额在过去几年中变化较小，说明公司的车型经典稳定，长期受到消费者的青睐。

在汽车消费群体年轻化的驱动下，轿跑这一细分市场将成为中国车市又一个极具潜力的蓝海市场，凌渡填补了上汽大众在这一市场的空白，具有前瞻性。凌渡自2016年开始销量迅速增长，特别是从2017Q2开始，凌渡的销量增速远高于A级轿车市场增速，预计今年会持续较好的销量表现。

过去十年，上汽通用销量复合增长率为14.86%，基本与乘用车市场增速持平，细分到近阶段，在乘用车市场增速显著放缓的情况下，上汽通用增速迅速上升，2017年同比增速为6.0%，高于市场4.1个百分点，2018Q1同比增速为14.5%，高于市场11.9个百分点，主要是由于凯迪拉克和雪佛兰品牌的销量增长，2018Q1年凯迪拉克和雪佛兰在上汽通用的销量份额分别为13%和32%，较2017年分别上升4个百分点和2个百分点。

上汽通用五菱有宝骏和五菱两个子品牌，宝骏品牌主要是生产乘用车产品，五菱品牌以生产微面微货为主。2011年-2017年上汽通用五菱销量的复合增长率达到9%，宝骏品牌的复合增长率为90%。

财务分析

公司2017年实现营业总收入8,706亿元，同比增长15.1%，2018Q1实现营业总收入2,388亿元，同比增长21.7%，营业总收入增速自2015年开始显著提升，并在2018Q1超过过去七年最高水平；公司2017年实现归母净利润344亿元，同比增长7.5%，2018Q1实现归母净利润97亿元，同比增长17.5%，归母净利润增速自2015年以来稳步提升，并在2018Q1实现较大的提升；公司2018Q1年销售毛利率为13.1%，环比下降0.4个百分点，2018Q1年销售净利率为6.0%，环比上升0.5个百分点；公司ROE持续高于市场中位值，近几年差距有所收窄，但仍高于市场中位值约8个百分点。

公司自2014年以来，分红比率始终维持在净利润的50%以上，给予股东长期稳定的回报，近五年的股息率也均在5%以上。

近十年企业自由现金流增加了60倍，货币资金到了1200亿左右。对于重资产型企业长期负债率保持在60%左右，算比较安全。

估值分析

公司股息率长期保持在5%，净资产收益率保持18%左右。假如你投入A元资金（这里将你看做投资公司股权，不是股票，没有股票溢价）。则分红收益为

A*[5%+(1+18%)^1*5%+…….+(1+18%)^n*5%]。当n=5左右时结果等于A，也就是说，你通过分红五年就能拿回投资的钱。其他的股权收益不算。公司1200亿现金，总股本117亿，每股现金11块。现在股价30元，2017每股收益3元。则实际市盈率为30-11/3=6倍多。跟格力电器实际估值差不多。但是这个股息率高，更具有投资价值。

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市场研究

对比中国冰洗空等大家电产品，冰洗在2011年后产销量增速明显放缓，这与冰洗保有量趋于高位密切相关，近两年冰洗销量复合增长率仅为1.37%和6.83%。大家电中唯有空调保有量因打破"一户一机"的局限而保持高速增长，带动空调产销量逐年扩大，2017年空调市场销量增速高达30.5%。我们在之前的报告中通过日本发展，测算认为空调产品在城镇市场至少拥有3.78亿台的潜在空间，增长确定性极高。而在家电市场相对滞后的农村市场空间，空调保有量仅47.6，而增速迅猛，具有巨大需求的推动力。

美的集团以空调作为产业结构的主力，即把握住家电内销的高增长市场。美的早期就以空调发家，至今公司空调业务占主营收入比重高达43%。公司市占率稳居空调市场的Top2，且加速扩张。

在空调细分区域市场中，三四线及农村市场是增速拉动区域。随着一二线空调普及度增大，近年零售额增速均低于5%，而三线及农村普及潜在空间广，拉动整体市场需求，2017年增速分别达10.7%和8.9%。在空调细分品类市场中，变频挂机为主要品类并保持高增长。变频挂机2017年销量占比已高达整个空调市场55.4%，并随着消费升级的深入，该品类占比逐年以2%的比例稳步增加。

各品类市占率稳居前三，龙头集中度持续提高。美的在白电、厨电及小电上霸主地位稳固，三大白电中均已成龙头，而多种小家电占有率稳居市场第一，部分产品市占率甚至已超过50%，且各产品近三年市场集中度仍在稳步提高。其规模效应带来的高效迭代与积极竞争，造成市场碾压式的成就。

近年更新潮引领销量增速，不同产品市场需求有迹可循。来自2009-2011年家电下乡期的大家电更新潮引领内销市场更新需求加速释放，目前已观测到2016、2017年洗衣机更新潮拉动的销量增长及空调需求放量，我们由此预测2018年底冰箱将出现更新潮，进一步拉动对应市场销量。

随着我国大家电的发展成熟，我国内需由更新需求驱动，销量增长平稳。而随着美的产品多元化逐步完成，其在各子市场占有率已达高位，为进一步开拓市场，其进一步的区域多元化战略布局势在必行。

至2016年冰箱与洗衣机的更新需求已全面超过新增需求，冰箱更新需求已达55.4%，洗衣机则高达59.1%。中国白电正式进入以产品升级、迭代更新为主的阶段。市场增速相较于成长期市场已大幅放缓。

根据中怡康零售检测数据，目前空调、冰箱、洗衣机内销市场CR5市占率均超过80%，相较于前文美国本土市场CR5差距已较小。进一步提升集中度的成本及难度将逐步增大，促使国内龙头向其他市场战略扩张。

就目前格局看，欧洲与北美家电市场则已长期处于成熟期，销量稳定，而中国是目前各大家电最大的需求市场，下一阶段最大潜在市场则在印度和东南亚。以美的占比最大的空调为例，根据JRAIA数据，除中日及中东外的亚洲空调市场需求量逐年提高，至2017年需求为1730万台，占全球15.6%。从市场现有量看，印度及东南亚各家电产品普及度均处于区域低位，潜在空间巨大。

各国空调普及度多年保持低位。根据欧睿数据，除了日本、美国、中国实现了空调高普及率外，所调查的其余各国普及度均不高。而其中东南亚各国及印度绝大多数普及甚至未超过20%，但诸国处于热带、亚热带中空调实际需求强烈。

洗衣机市场普及度排行近末位。除了泰国洗衣机普及度实现67.1%这一相对高值，其余东南亚各国普及度均不足35%，而印度更是仅有9.3%，可以说是除了非洲之外的洗衣机市场的最低洼地，市场导入期特征明显。

冰箱普及度同样较低，市场空间庞大。除泰国普及度相对较高外，冰箱普及度约为50%，。而印度冰箱普及度更是仅为30.4%,同样证明了市场的庞大潜力。

以印度的空调市场为例，据JRAIA数据，印度需求量逐年加速增长，至2017年印度空调市场需求已至515万台，且同比增速达14.2%，远高于全球需求的8.1%。随着印度经济发展与消费理念普及，其家电市场需求正在被加速释放，巨幅增量值得期待。

由于气候变化、人口规模增长的客观需求，及国家经济实力提升的必然趋势，判断印度及东南亚近年家电需求加速释放的确定性极高。

印度、东南亚人口高速增长，潜在消费规模扩大。而随着中国人口控制及印度、东南亚人口高速增加，尤其是印度在人口规模上已逐渐接近中国，至2016年印度已达13.24亿人，东南亚则达到6.42亿人。庞大的人口基数，为家电必需品带来更大潜在市场。

目前印度居民的财务能力仍较低，但增长趋势较确定。从GDP看印度人均GDP约为中国的20%，大致相当于中国2005年左右水平。而根据wind数据，至2012年印度人均财富尚未能达到中国1999年的平均水平，消费能力与印度家电处于导入期相呼应。GDP与人均财富的差异主要来自于印度巨大的贫富差距。随着国家生产力的提升联动人均收入增长，印度家庭消费能力将随之提高，家电确定将加速释放。

公司简介

生产经营家用电器、电机及其零部件；从事家用电器、家电原材料及零配件的进出口、批发及加工业务(不设店铺，不涉及国营贸易管理商品，涉及配额、许可证管理商品的按国家规定办理)；信息技术服务；为企业提供投资顾问及管理服务；计算机软件、硬件开发；家电产品的安装、维修及售后服务；工业产品设计；酒店管理；广告代理；物业管理；企业所需的工程和技术研究、开发及其销售和推广。

经营分析

自2013年美的集团整体上市后，营业收入稳健，2013-2017年营收年复合增长率为18.8%，且增速明显高于大家电行业平均营收增速。2017年美的更是以2419亿元的营业总收入及172.8亿元的净收入蝉联中国家电行业榜首，营收增速高达51.35%，相较行业平均的39.5%，公司领跑家电行业。

自2013年来美的白电、厨电、小家电品类均逐步占据龙头地位。空调作为美的主力市占率稳定在25%上下；冰箱、洗衣机市占率由2013年初的7.3%和14%，迅速扩张一度高达16.5%和30.4%；而根据中怡康零售额数据，厨电、小家电品类近年同样保持高速增长，部分品类占有率已稳居40%甚至更高。美的龙头效应及其产品多元化导致品类通吃、强者恒强趋势。

由于2011年中国家电产业与市场出现严重脱节，家电企业传统模式问题暴露，全行业面临改革转型。美的率先在旗下小天鹅尝试取缔传统"大规模、低成本"的经营战略，改为由客户订单驱动的产销模式，以销定产，即"T+3"模式。

小天鹅在T+3推动下，自2012年业绩持续改善。营业收入保持在20%以上的高速增长，2017年营收达213.8亿元，相较于2012年时翻了3.1倍。同时毛利率与税前净利率持续增长，分别稳定在25%以上和9.7%，盈利能力大幅提高。注：小天鹅已经被美的收购。

美的集团具有家电行业最优势的规模效应，通过汇总采购量实现规模集成，提高对上游议价能力，降低成本。内部则通过安得智联（原安得物流）平台进行调度原料和产品由集团仓储统一做中心仓，通过将所有产品统一存储进一步节约运营成本最后通过平台关联性销售推动各品类销量，形成协同效应。并由物流缩短运营周期，提升服务品质。

美的在21世纪第一个十年就敏锐地提出了以"产品领先"为首的专业化战略。近年美的产品研发投入规模持续增长，且研发投入比例保持上升，至2017年底，美的已在全球9个国家设立20个研究中心，五年间研发投入超过200亿元。2017年研发投入更高达85亿元，受KUKA并表拖累研发占比降低，除去KUKA影响美的研发占比已达4.38%，可见创新力度。

自美的集团2013年整合以来，公司空调业务规模扩大的同时，保持在家电领域的全品类覆盖。随着冰箱、洗衣机及厨电小电业务占比逐步增加，合理的产品结构使公司业务抗风险能力显著提高。并确保公司在各产品整体市场出现需求刺激时能享受红利，保持营收稳健。

自2014年美的正式成立电子商务公司，开设了天猫美的全品类官方综合旗舰店，全面推动电商全渠道战略部署，其全品类优势、品牌效应和品类间的协同效应帮助美的线上长足布局。2017年公司全网线上营收超过400亿元，相较2016年的200多亿近乎翻倍，是中国家电全网销售规模最大的公司，线上收入占比接近内销总额的30%。与京东、天猫两大平台深度合作，平台销售均列家电行业第一。2017年美的借助两大平台实现营收占线上比例高达95%。美的分别与京东、美的签署全面战略协议，深化大数据、全渠道、供应链及其他运营业务的合作。借电商平台美的可深度利用互联网红利，如与京东确定的2018年销售目标将进一步达300亿元。

美的凭借自身先知先觉的电商战略，发挥"线上用户和订单+线下旗舰店+物流仓储"的全渠道布局优势，通过大数据组合产品方案，全品类协同销售效应明显。深化线上渠道，使公司在线上部分产品的地位甚至优于多年线下市场多年的积累。目前线上产品已全面占据各子市场龙头地位，部分产品如冰箱、洗衣机等市场占有率显著高于相应线下份额。

美的2008年之前主要以开拓自身产业结构为主，建立了空调、洗衣机、冰箱、厨电、小电、家电上游于一身的产品多元化架构。随着2008年后对国内市场的危机意识，加速合资收购各区域公司，美的跑步进入区域多元化战略。随着美的的深层布局，已初步构建覆盖家电全产业链的品牌体系。

美的集团至2017年海外业务高达1039亿元，占营业总收入比重已高达43%，受益于海外并购，海外收入同比提升72%。对比2010年区域多元化初期的国外营收占比仅26.7%，美的多年来在区域多元化战略上成果显著。亚太地区占比过半，重点布局印度、东南亚。美的下阶段战略明确放于海外市场，据披露在未来3-5年内，新建产能将全部投入到海外市场。在海外业务架构中，相对于家电成熟的欧美市场，公司对亚太地区扩张战略重心明确，这其中尤以印度市场深化投资及东南亚整合发展为主。

财务分析

公司净资产收益率保持在25%以上，收益率比较合格。毛利率25%以上，与格力等家电企业比较低。净利润最近几年趋于稳定在17%以上。

企业自由现金流最近几年有些降低，资产负债率有所增加。主要是最近几年的海外扩张，导致营运资本增加。2017年出现了负值，主因是公司增加了近150亿的存货。即使这样公司的货币资金还是达到了500亿左右。可见公司在供应端上游低位强势，预收款增加。

估值分析

从财务层面美的没有格力好看，产品上只有空调不及格力。其他的几乎都是行业霸主低位。从战略角度，美的明显前卫。不管是管理方式，还是海外扩张。管理层都有战略眼光，在互联网层面，美的完胜其他公司。正因为这样，市场一直给美的的估值较格力高。公司2017年每股收益2.66元，货币资金500亿，总股本66亿，每股现金7.6元。现在股价45。实际市盈率为45-7.6/2.66=14倍。预计公司长期能够保持15%左右的增长，根据PEG估值估值大概15倍。现在正好在估值线以下，为了防止继续下跌。可以选择定投下去，这样可以既安全又科学的建仓，摊低成本。公司股息率稳定，长期分红的公司一定是有足够的财务支持的。

明天开始开讲《积极型资产配置指南》，告诉你一个完整的周期是怎么样的，以及相应的资产配置

市场先生给我们送钱了，我们应该拿桶去装

最近市场出现了很多不稳定的情绪，在市场不好的时候就是我们学习的最佳时机，为了稳住大家的信心，我们来看看我们现在处于什么样的情况下。

估值层面

Wind全APE（TTM）15.91倍，约位于2010年以来37.45%的历史百分位。Wind全A（除金融、石油石化）PE（TTM）21.74倍，约位于2010年以来9.05%的历史分位，较前期期进一步下滑。

Wind全APB（LF）1.65倍，约位于2010年以来13.03%的历史百分位。Wind全A（除金融、石油石化）PB（LF）2.16倍，约位于2010年以来17.91%的历史分位。

上证50、沪深300、创业板50市盈率分别为9.72倍、11.43倍、30.73倍，中证500、中小板指、创业板指市盈率分别为21.16倍、23.50倍、46.50倍，A股重要指数市盈率均位于历史中位数以下，其中中小板指、中证500和创业板50均居于5%历史分位数以下。

上证50、沪深300、创业板50市净率分别为1.21倍、1.41倍、3.56倍，中证500、中小板指、创业板指市净率分别为1.87倍、3.33倍、3.70倍，A股重要指数市净率均位于历史中位数以下，较上周均有明显下降，其中创业板50（0.10%）所处PB估值相对历史百分位不足1%。

创业板50/上证50的估值差在5月下旬开始趋于收敛，至8月3日，该比值为3.16倍。创业板指/沪深300、创业板综指/沪深300在8月3日比值分别为3.19倍和4.06倍，这三项相对指数已连续三周明显下降。

电气设备（24.83倍）、轻工制造（18.65倍）处于历史估值偏低水平，PE估值历史百分位不足1%。家电（本期/上期13.31/14.80）、军工（65.08/71.67）PE估值较上周有显著下降，通信（39.54/34.56）PE估值较前期回升。

商业贸易（1.59倍）、传媒（2.20倍）、有色（2.13倍）、采掘（1.22倍）、房地产（1.32倍）位于历史最低水平，不足1%的PB历史百分位。而食品饮料（本期/上期5.34/5.94）PB估值下滑最显著，银行（0.87/0.89）非银（1.54/1.75）PB估值则分别下滑2.2%和5.5%。

标普500（20.76倍）、道指（18.20倍）PE均维持了上周的较高水平，分别在84.46%、82.93%的历史百分位；纳斯达克指数（26.14倍）也维持在97%历史百分位的较高水平。

标普500行业指数中，房地产、能源行业绝对PE最高，分别为47倍和25倍，电信服务、金融行业绝对PE最低，分别为12.0倍和15.8倍。从历史百分位相对估值的角度，非核心消费品、信息技术行业已达到历史90%以上较高百分位；电信服务PE历史百分位显著偏低，仅为1.16%，其余行业PE相对估值均在60%以上。房地产（本期/上期47.72/46.41）和电信（12.03/11.77）PE估值上升幅度较大，而能源（25.44/25.91）PE估值下降幅度较大。

信息技术（6.44倍）、保健（4.20倍）、非核心消费（5.19倍）、工业（4.88倍）、房地产（4.33倍）PB偏高，从历史百分位相对估值的角度，均在90%以上。原材料（2.64倍）跟电信服务（1.83倍）PB偏低，从历史百分位相对估值的角度，均在25%左右。

恒生指数（11.0倍）、恒生国企（9.4倍）PE均位于2010年以来的中等偏上的水平，分别在69.87%、72.03%的历史百分位，但恒生红筹（11.7倍）处于历史百分位中等偏下的位置，为26.34%。

资讯科技业、消费者服务业绝对PE最高，分别为63.67倍和19.12倍，地产建筑业绝对PE最低，为6.36倍。从历史百分位相对估值的角度，消费品制造业、能源业和资讯科技业的历史百分位偏高，均在60%以上，原材料、工业PE历史百分位显著偏低，仅20%不到。

恒生资讯科技业绝对PB偏高，为8.5倍，恒生地产业、恒生综合业、恒生能源业和恒生金融业绝对PB最低，分别为0.85倍、0.58倍、0.90倍和0.93倍。从历史百分位相对估值的角度，资讯科技业仍处于PB历史较高百分位（99.7%），电讯业处于较低PB历史百分位（1.92%）。上周资讯科技业PB达到了历史最高值，消费者服务业、地产建筑业PB估值下滑相对明显。

A股溢价指数为116.76点，近一周产生了小幅度的降低，下降至38.27%历史百分位。

A股相对美股PE偏高的行业包括日常消费、信息技术、电信业务、公用事业这些行业的PE均有伴随上周大势调整后的回落。A股相对美股PE均值偏低的行业包括能源、原材料、工业、非日常生活消费、医疗保健、金融、房地产，其中A股相对美股低估值优势在非日常生活消费、金融、地产行业愈加明显。从全球股市看，我们现在处于估值洼地。从历史角度看，我们处于历史低位。

资金层面

年初至今，公用事业类获得最多增持。

不知道大家发现没，每次市场出现基金发行峰值时，就是市场要回落的信号。比如2017年末的价值投资基金，几天就募集到了300亿。后来的事情大家都知道了。

受A股加入MSCI新兴市场指数影响，外资持续涌入，但6月以来的人民币贬值压力，导致外资流入速度放缓。

7月新增个人投资者共计98.47万人，与4、5两月持平，活跃度均不及6月。外资正大举抄底，我们却在恐惧之中。外资抄底，新增散户减少。这不正是底部不远的信号吗。有什么好怕的呢。

企业效益层面

2018年第一季度，A股上市公司主营业务收入同比增长11.86%，净利润同比增长13.97%。已经公布半年报、业绩快报或业绩预告的公司上半年收入同比增长20.08%，净利润同比增长33.33%，其中第二季度主营业务收入同比增长19.95%，净利润同比增长32.42%。上市公司第二季度业绩增长较快。创业板（剔除温氏股份）第一季度主营业务收入和净利润同比增速分别为22.46%和31.73%，第二季度的同比增速分别为14.67%和4.19%，增速环比下滑显著。石油石化，煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材和房地产等周期股第二季度利润增速较高，消费股中，轻工制造、医药和食品饮料的收入和利润增速较高。成长股中，计算机和国防军工的收入和利润增速较好。尽管7月公布业绩的公司往往业绩好于上市公司总体水平，但以上数据一定程度上也反映了上市公司上半年业绩稳健增长。

总结

不管是从估值角度，还是从资金角度，企业效益角度。都可以看出底部就在眼前，给你捡钱的机会你是拿着桶来接，还是转身离开。如果你把握不好市场脉搏，我们将会推出一系列的国际经典书籍解读，市场永远是二八法则，一本书也是只有20%是精华。如果你没有时间看那80%的废话，又想从此不再盲目，就来加入我们的学习吧。让你感觉像找到了上帝，命运就此改变。最近推出《积极型资产配置》，告诉你整个周期的变化，和对应的资产配置。

之前分析了老板电器，苏宁易购，京东方，格力电器。欢迎关注浏览，我们白天看市场，晚上讲投资。

投资就是吗？别被你的认知骗了

之前分析了老板电器，苏宁易购，京东方，格力电器。欢迎关注浏览，我们白天看市场，晚上讲投资

先讲两个故事：晋惠帝时期，百姓食不果腹，几近饿死，大臣把消息报告给晋惠帝，晋惠帝却说：'百姓无粟米充饥，何不食肉糜？'老百姓没饭吃了，为什么不吃肉呢？无独有偶。法国著名的"断头王后"玛丽.安托瓦内特，在得知农民没有面包吃时，说过一句类似的话：'那让他们吃蛋糕好了'。以前听到这个故事，感觉他们是天生的白痴啊，现在想起来觉得，不是他们天生白痴，而是认知阻碍了他的世界观。他们整天在自己的认知圈里，怎么会知道老百姓有没有肉吃，人们有没有蛋糕吃。

我身边有些做股票比我时间还长的，但是说起某只股票，总感觉股票是他家开的。居然能笃定地说哪一天肯定能到多少多少块，哪一天涨停肯定没问题。居然能精确到天，我心里默默的想：你既然都知道了，应该先偷偷地砸锅卖铁一把梭啊。这样首富非你莫属啊。问他这么多年来赚钱没，总是说市场不好。讲起某一段辉煌经历，就感觉自己什么都知道了。这就是认知限制了他的进步。我大学班主任跟我们说：'他现在越开车越不敢开了，以前什么都不怕，现在看多了交通事故，就感觉开车好恐怖'。这是因为他对交通事故的认知发生了改变，产生了敬畏之心。我们越增加认知越会对整个世界充满敬畏。

还有的人说中国股市哪有赚钱的，一听到做股票的就说那是赌场。这是因为他见到的都是没有赚钱的，就认为没有人赚钱。还有的人说读书有什么用啊，你看某某小学毕业现在都是大老板了。还有比尔盖茨退学创业现在世界首富。只能说这是典型的认知偏差，你只看到了退学后成功了，没看到退学的失败者；你只看到了小学没毕业的当大老板，没看到小学没毕业的基本的公司都进不了。

很多人都说中国股市哪有价值投资，十年还是回到了原点，我只想说：我们号称完美的价值投资地方的美国，有过十几年不涨的。比如从1910年到1920年，几乎十年没怎么涨，但随后美国开启了旷日持久的大牛市，一直到了70年代。之后又不涨了，70年到85年的15年15年之间，几乎就是一点都不涨，连A股都不如。但随后一直涨到了2000年互联网泡沫。是我们不行吗，我看并不是，是我们还没有经历这么长的周期，没有一个长周期的认知。有的前辈看到我发的这些文章，好心的劝我。怕我走他们的弯路，我打心里感谢他们。其实我也走了很多弯路，只不过我有跟着老师学，入弯道快，出弯道也快。所以花的时间短，看起来年轻，感觉还没有出弯道。

所谓的价值投资，就是投资的是一家公司的所有权，而不是公司的股票，那只是一张凭证。我们的收益是来自公司的成长，不是从其他股民赚来的。从这点看，有持续成长的公司就有价值投资。如果说市场没有价值投资，那这么说，那些成长型的公司现在应该在原地，那现在去找找，哪一家成长的公司十年股价还在原地的。十倍二十倍的比比皆是，如果你能好好的研究公司经营，像你自己要合伙做一个生意一样，怎么可能亏钱。还有人说了，那长生生物怎么暴雷了，那我告诉你，因为你还不了解它。今天看到一篇文章，是个著名的私募老板写的。他们去年去调研过长生生物，他们的董事长居然不知道自己公司的股票代码，经过多次试探，是真的不知道。还有他们夫妻一个管生产，一个管销售。然而他们都不是从基层干起来的。对产品根本不了解，对于一家制造业公司老板不了解自己公司的产品，质量当然没得保障。我相信他们不是故意造假，只不过他们不懂导致的管控不严。如果老板不懂，可以找懂得来管，偏偏他们还管着（看过鲁豫的节目里，董明珠说起格力的空调，娓娓道来，完全了解自家产品。格力的发展大家也看到了）。所以那个私募老板躲过一劫，有人还会问了，这消息假的吧，一有问题，什么坏消息都出来了。其实不是，好消息，坏消息你看不看都在那里，只不过你选择性看了，股票好时你不想看坏消息，所以没有。相反股票差时，什么坏消息都被你看到了。这也是认知偏差。

有人在股市就是赌博心态，整天看着K线，即使你学到了很多技巧，那只不过是赌博技术好了些，这些有太多的不确定性。赌博技术再好，赢了钱还是在赌桌旁数着，你见过在赌桌旁数钱的有拿钱离开的吗？这就是为什么很多十几年的老股民还不赚钱的原因。巴菲特一直坚守价值投资，每次巴菲特跑输市场时，都是"巴菲特老了，价值投资不行了"但是世界为什么就一个巴菲特。他的平均年化收益率只有20%，也就跟一家公司的成长速度差不多。有的想着每年赚个一倍几倍，有业绩每年都翻倍的公司吗，偶尔有，可以持续吗。如果每年都翻倍，那宇宙都是你的了。爱因斯坦说，世界上最大的奇迹就是复利，有人问巴菲特，他为什么能成功，他说：因为他们不愿意慢慢富。

提高自己的认知，见识吧。只要你抱着跟公司合伙做生意的心态去投资，就不会那么迷茫了。要不断提高自己的认知就得不断学习，看书加上时间，只有长寿你的见识才会积累越多。（我每天早上起来都会听一段书，晚上睡觉前也会听，下午吃完饭骑行一个多小时，大部分文章都是我在骑行过程中想出来的）。有句话说得好，你到达不了的地方，书能帮你到达。我的投资老师没什么学历，但是他读了大量的书，也带我们读。所以现在是各大媒体的签约作者，自己也做投资公司。我的学长，因为高考语文卷有一面忘记填答案了，到了一所一般大学。但是他不断学习，各种考证。23岁上海买房。只有学习能不断提高你的视野，见识。我们会陆续推出一些投资，人物传记，见识认知方面的书籍解说给大家。既然你没时间阅读，就让我们整理好了再给你吧。

注解

很多人对货币贬值有模糊，感觉贬值就等于通货膨胀。其实有汇率贬值和通货贬值，我们的货币发行制度有一块是外汇占款。汇率升值，外汇流入，相应的就得发行人民币，国内货币增加，表现为通货膨胀。汇率贬值外汇流出，就得注销那部分人民币，国内货币减少，表现为通货紧缩。所以这波人民币贬值就是汇率贬值，国内表现为通货紧缩。通货的最重要指标就是M2增速，现在M2处于历史地位。

从长生疫苗案窥视东北

首先小李让大家思考一个问题：穷人到底是因为穷人思维导致的穷，还是因为穷导致有了穷人思维？我个人认为，是因为穷才有了穷人思维，因为穷，所以没有学习的机会，也就没有先进的思维，这样只能更穷；因为穷，所以没有富人的环境，没有富人的眼界。

为什么会这样，难道就是因为东北天生就这样吗，我认为不是，是因为东北长期积累的国企思维：只要稳定就行，只要有关系就没关系（这样就造成了大量造假）。这些国企难道是东北自己开的吗，这些在当时可是整个国家的经济支柱。所以称东北是国家长子，有些家境不好的，上学时大哥供的，难道现在就嫌弃大哥没文化，素质低。你得引导他，人总是想往好的方向变的。国家给东北帮助，有些人就喊：让他自生自灭。东北的问题，整个国家都是有责任的。国家东北振兴政策当然是好的，但是方法有待商榷，不能直接扶持国企，这样只会让困难迟到，不会让困难消失。东北问题最根本的是国企问题，改变了国企问题就改变了思维，思维变了一切都会慢慢改变。

东北的人口流失非常严重，由于经济不景气，年轻人只能外流打工，从而导致了出生率低，也就间接的导致了人口老龄化比其他地方更严重。因为气候，加上大部分人有退休金，所以老年人有些去了海南。这样双向流出，导致人口流出加剧。这样又更加导致了经济不好，进入了死循环。所以东北的经济不是短时间能解决的，个人认为有个办法：将大连市单列出来，成为特区或者直辖，不受辽宁影响。让大连起来，带动整个东北（纯属瞎想，别当真）。重庆就是个好例子，成都现在发展不必重庆差。

养老金最充裕的是广东，最困难的就是东北了。不过今年养老金已经全国统筹调配了，这对东北无疑是个好事情，不过广东人民可能不答应了：我们赚的钱凭什么给他们。这点小李觉得这种老年人群体，国家能帮还是应该帮助的，首先他们年轻的时候也是为社会做过贡献的；其次呢，只有老年人有着落了，他们的儿女们才能放心的为社会提供最大的价值啊。

申明：本人正宗的湖南人，没有故意为东北辩护。东北确实有点事事讲情面，找关系，不过我们应该给他们时间，多一点包容。毕竟人家给我们带来太多欢笑（这是他们的长处）。对于以上的观点，您有什么想说的呢？欢迎留言交流！！

行业性黑天鹅的投资思路

2008年三鹿事件中的伊利股份

当时的伊利股份受到三鹿事件的影响跌倒了谷底接近2005年的位置，再看看估值

当年的PE最低到了14.31。再来看看2013年反腐与塑化剂事件中的贵州茅台

贵州茅台受这些因素影响，股价一直跌，再看看估值

当时的估值到了8.83，这可是千载难逢的机会，以后可能再也见不到10倍以下的茅台了。今天的疫苗事件，历史再次重演，对于行业危机，我们必须保持逆向思维，这个行业不会消失，所以我们现在该做的，就是寻找行业龙头。这里推荐复星医药，天士力

目前复星医药估值有点高，天士力比较合理。但是对于这种行业性黑天鹅，必须等情绪平息了才能投资。最后从财务角度看一些有风险的股票，飞科电器，长生生物

对于这些销售毛利率不断升高，销售费用不断增加的，只能减少成本，增加销售回扣，这样产品质量就很难保证了

文字不多，纯属思考笔记

四大名著中的投资学

投资自己

《西游记》中的孙悟空从石头蹦出后，来到花果山当了美猴王。但是现在的他与其他的猴子没什么两样，除了长得好看些。一日，侯王道："今日虽不归人王法律，不惧禽兽威服，将来年老血衰，暗中有阎王老子管着，一旦身亡，可不枉生世界之中，不得久住天人之内？"众猴闻此言，一个个掩面悲啼，俱以无常为虑。次日，美猴王就决心出去寻仙问道。

天产仙猴道行隆，离山驾筏趁天风。

飘洋过海寻仙道，立志潜心建大功。

有分有缘休俗愿，无忧无虑会元龙。

料应必遇知音者，说破源流万法通。

就这样飘洋过海在菩提老祖学来了筋斗云，七十二变，长生不老术。为自己的技能投资，如果没有这十年如一日的苦练学习，也就没有后来的大闹天宫，撕生死簿。才有后来的齐天大圣，被观音点化，从此走向了取经修行的佛道。

《水浒传》中的宋江，仗义疏财，私放晁天王，收留阎婆惜。人称及时雨。

起自花村刀笔吏，英灵上应天星。

疏财仗义更多能。事亲行孝敬，待士有声名。

济弱扶倾心慷慨，高名冰月双清。及时甘雨四方称。

山东呼保义，豪杰宋公明。

仗义疏财，广交义士。为自己的人脉投资，有了这样的投资就有了下面的，晁天王劫狱救宋江，众豪杰拥立当寨主。

《三国演义》中诸葛亮深耕于卧龙岗，散布自己的歌谣，自比管仲乐毅。结交徐庶等名士，周游四海。

凤翱翔于千仞兮，非梧不栖；

士伏处于一方兮，非主不依。

乐躬耕于陇亩兮，吾爱吾庐；

聊寄傲于琴书兮，以待天时。

为自己的口碑投资，有了卧龙凤雏得一者而得天下的口碑。就有了三顾茅庐，才会有蜀汉第一相。也有杜甫之三顾频烦天下计的赞誉

《红楼梦》中去世了的父亲和一个呆霸王哥哥，这让薛宝钗不得不从小就要和母亲打理自家的产业（当时最大的皇商）。这让薛宝钗从小就比别人多了些见识。

桂霭桐阴坐举觞，长安涎口盼重阳。

眼前道路无经纬，皮里春秋空黑黄。

酒未敌腥还用菊，性防积冷定须姜。

于今落釜成何益？月浦空余禾黍香。

一首螃蟹咏，写出了薛宝钗对社会的认识，也是对黑暗的诠释。为自己的见识投资，加上知识，就如同薛宝钗一样遇事有方，处事有度。在与黛玉的情感战中最终胜出。

对自己的投资才是最牢固，最可持续的复利增值

等待时机

《西游记》里唐僧在孙悟空压于五指山下无法反抗时将其收于麾下。三个徒弟都是在最落魄时，但曾经也辉煌。能力不小，一时落难，被唐僧抄底。

《三国演义》中刘备在荆州牧刘表弥留之际，将荆州一把梭抄了个大底。

《水浒传》中矮脚虎王英将俘虏的扈三娘娶回家，抱得美人归。抄底成功

《红楼梦》中秦可卿死后，宁国府无人管理，乱作一团。之后王熙凤协理宁国府，大露了一把威风，尽显管理才能。

一个质量没有坏的标的，在其最落魄时，我们就要勇敢抄底

坚定信念

《西游记》唐僧一直向着取得真经的终极目标迈着坚定地步伐。到了女儿国，面对着一声一个"玉帝哥哥"的缠绵呼唤，面对着"悄悄问圣僧，女儿美不美？"的婉转歌声，面对着"说什么王权富贵，怕什么戒律清规；心恋我百转千回，快带我远走高飞。"的深情表白。我相信，谁都会动摇，包括唐僧。但是还是信念战胜了他的心，最终骗了国王，惜别而去。

《水浒传》宋江即使被迫做了寨主，但是对于所有的兄弟们的前程，唯一的路就是招安。即使所有人反对，即使最后被奸人所害，他也一直相信自己的做法没有错。因为他保全了兄弟们的名节。这就是信念：

"喜遇重阳，更佳酿今朝新熟。见碧水丹山，黄芦苦竹。头上尽教添白发，鬓边不可无黄菊。愿樽前长叙弟兄情，如金玉。统豺虎，御边幅。号令明，军威肃。中心愿平虏，保民安国。日月常悬忠烈胆，风尘障却奸邪目。望天王降诏早招安，心方足。"

《三国演义》诸葛亮六出祁山，为的是平定中原，匡扶汉室报答刘备知遇之恩。写下了千古名句"鞠躬尽瘁，死而后已"。报恩的信念使得他不顾年老体衰，不顾小人谗言。

《红楼梦》贾探春怀着不是姨娘养的，命运由自己决定的信念，在之后接替王熙凤管理荣国府时，坚决不徇私，兴利除弊。连王熙凤都连身叫好'她比我读书识字，更厉害些'。

坚定的信念让你站得更高，看得更透，耐得住寂寞，守得住收获。

看破繁荣

《水浒传》中最鼎盛时期当属梁山泊英雄排座次，但就在这最鼎盛时期，宋江提出招安。其他人都沉醉在大口吃肉，大碗喝酒的繁荣之中。只有宋江清醒的认识到这种繁荣不会长久。土匪永远是土匪，所以这个时候谈招安是筹码最多，收益最大的时候。

《三国演义》刘备称帝不久，孙权破荆州，关羽败走麦城，张飞死于非命。刘备起兵功吴，诸葛亮冒死进谏。刘备执意要打，最终火烧连营，白帝城托孤。这次诸葛亮没有同去，因为他明白，没有荆州腹地，这次战役无论如何都是败。还不如管理好蜀地，以防不测。

《红楼梦》小红看到了贾府繁荣背后的衰落，不像其他丫鬟一样依附着主子的命运。勇敢追求自己的未来，先升职成为王熙凤的助理，后来收获贾云的爱情。成为了红楼梦中结局最好的。一梦红楼，红楼一梦

我们在最繁荣的时候，要看到繁荣背后的风险。也就是牛市的疯狂要让我们感到恐惧！

好了，这就是我的小知拙见。欢迎留言交流