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【高端医疗工程、业绩优秀：和佳股份-300273-韬光养晦,积蓄成长力量】
投资要点事项：公司公布2015年中报，上半年实现收入4.70 亿元，同比增长12.98%，实现净利润1.25 亿元，同比增长26.33%，实现扣非后净利1.04 亿元，同比增长22.55%，基本符合预期。平安观点： ... 展开全文

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高端医疗工程、业绩优秀：和佳股份-300273-韬光养晦,积蓄成长力量

投资要点
        事项：
        公司公布2015年中报，上半年实现收入4.70  亿元，同比增长12.98%，实现净利润1.25  亿元，同比增长26.33%，实现扣非后净利1.04  亿元，同比增长22.55%，基本符合预期。
        平安观点：
        反腐环境下医院工程项目周期拉长致中期业绩增速有所放缓：上半年实现收入4.70  亿元，其中：（1）制氧设备及工程业务，收入同比增加9.42%，增速较一季度放缓；（2）肿瘤微创业务扭转了去年下降趋势，营收同比增加5.27%；（3）代理产品营收同比增加38.97%，实现较快增长，体现了公司面向医院直销队伍的渠道价值；（4）常觃诊疗设备收入同比增6%；（5）租赁业务营收同比增长20.61%，预计下半年定增落实补充资金后有望加快增长步伐；（6）医疗信息产品营收下降31.04%，预计与公司收购医疗信息化子公司后，迚行内部整合有关。
        总体而言，我们认为，和佳近两年的销售模式正在逐渐由单台设备的销售向医院整体打包订单转型。而近两年医院的反腐使得医院的设备采购，特别是整体打包项目的周期拉长，招投标的流程变长，从而导致公司来自医院工程业务的收入确认推迟。但从另一方面来说，这些订单虽然延迟，但幵未収生丢失订单的情况。公司的收入是延迟，而不是消失。
        由于高毛利的医院工程项目所占比重上升以及业务结构収生变化，公司总体毛利率上升3.64  个百分点。
        大力推迚“向专科医疗服务延伸战略”，康复医院旗舰店和血液净化中心建设稳步推迚
        医疗器械——充分収挥渠道价值，自主研収与引迚产品相结合。上半年与医疗器械研収巨头以色列HOBART  达成框架协议，通过合作，和佳将获得HOBART  在中国市场技术转让、销售代理、研収合作等的优先权，迚一步丰富医疗器械产品线。有望在康复机器人代理上实现合作突破。（平安证券）

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赞 | 评论 2015-08-28 09:35 来自网站举报

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【国防军工+反弹周期-中直股份-600038-直升机龙头有望爆发，未来市场前景广阔】
投资要点：事件：中直股份发布2015 年中报，公司2015 年上半年实现营业收入55.52 亿元，同比增长2.14%，实现归属上市公司股东净利润1.87 亿元，同比增长22.4%。国内唯一同时拥有直升机和固定翼机研制制造能力的大型航空... 展开全文

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国防军工+反弹周期-中直股份-600038-直升机龙头有望爆发，未来市场前景广阔

投资要点：
        事件：中直股份发布2015  年中报，公司2015  年上半年实现营业收入55.52  亿元，同比增长2.14%，实现归属上市公司股东净利润1.87  亿元，同比增长22.4%。
        国内唯一同时拥有直升机和固定翼机研制制造能力的大型航空企业。公司现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313  等系列直升机及运12  系列轻型多用途飞机。
        运12  系列是目前我国出口国家最多，适航水平最高的民用飞机，也是我国唯一在世界范围内形成运营机群的客货飞机。而公司与空客直升机公司以50:50  比例合作研制的AC352/EC175  直升机更是填补了我国6-7  吨级中型直升机的空白，是目前世界7  吨级直升机的最高水平，预计该型号飞机全球市场份额至少可达1000  架。报告期增长的主要原因在于航空产品交付和毛利率的增加，上半年公司航空产品收入54.17  亿元，同比增长3.67%，毛利率15.48%，同比增长4.67%；风机产品收入0.60  亿元，同比减少17.76%，毛利率16.31%，同比增长8.37%。
        军用直升机未来市场广阔。据市场咨询公司预测，2015  年全球军用直升机市场将超过200亿美元，并以年均2.6%的增速增长，其中亚太地区的市场份额有望达到1/3。根据预估，我国到2020  年军用直升机的总需求在1728-2016  架之间，而根据Global  Firepower2015年最新统计数据，我国现有军用直升机908  架，该市场在未来5  年里，至少还有超过千亿的空间。
        民用直升机市场迎来“井喷期  ”。根据中国国家航空技术进出口总公司预计，到2020  年中国至少需要10000  架直升机，市场总值超过840  亿美元，在保守情况下也至少会有3000架。而亚翔航空集团发布的2014  年亚太地区民用直升机机队报告则称，中国大陆2014  年机队规模达到583  架，同比猛增34%，为亚太地区增速最快的国家，如加上港澳台地区，可达655  架，专家表示2015  年该数字有望突破800  架，或有可能超越日本的机队规模。
        中航工业直升机业务资产整合平台，维持增持评级。公司已实现了集团除武装直升机外直升机版块整机和零部件资产的全覆盖，我们看好公司未来的发展前景，维持公司2015、2016、2017  年EPS  分别为0.71  元、0.93  元、1.15  元，考虑到公司未来体外资产注入的可能，维持增持评级。（申万宏源）

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赞(1) | 评论 2015-08-28 09:20 来自网站举报

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【白酒涨价背后有何深意？】
最近，白酒价格涨声一片，茅台一批价上调到850元，五粮液出厂价上涨50元至659元，泸州老窖主流产品结算价不低于100元，再加之年前古井贡年份原浆厂价上涨，二季度洋河蓝色经典和衡水老白干十八酒坊等低调调价，白酒在历经三年调整期，许多产品价格降价，甚至倒挂后，而如今悄然涨价，这一现... 展开全文

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白酒涨价背后有何深意？

最近，白酒价格涨声一片，茅台一批价上调到850元，五粮液出厂价上涨50元至659元，泸州老窖主流产品结算价不低于100元，再加之年前古井贡年份原浆厂价上涨，二季度洋河蓝色经典和衡水老白干十八酒坊等低调调价，白酒在历经三年调整期，许多产品价格降价，甚至倒挂后，而如今悄然涨价，这一现象背后有何深意？

1、价格是供求关系决定的。涨价一定是供需平衡被打破，才形成一致的行为。白酒行业自去年四季度企稳，去库存化接近尾声，但过程中价格倒挂现象普遍，渠道利润受压，经销商积极性受挫，需要重整旗鼓，重振士气。今年春节白酒销售强劲复苏，特别是高端的茅台和五粮液，以及区域的强势品牌，增长都在两位数以上，行业底部已确认，涨价强化向上反转预期。

2、价格小幅上涨，不会抑制消费，甚至会增加销量。近日杯酒兄了解几家名酒经销商，价格都已经上调，且出货量在增加。与股市“买涨不买跌”类似，前期名酒价格不断滑落，潜在的消费者不急于购买，或等待观望，如今涨价预期强化，该出手时就出手。

3、人之道，损不足以奉有余。茅台和五粮液高端的未来之路，一定是价涨量升之路。价为量先，茅台不会在819沉寂太久，预计春节前就会上调，幅度不会太大，近日一批价的上调正是前奏。高端白酒产能受限，茅五加起来不足10万吨，行业占比不足1%，且量的释放需要时间周期。长期看，远远满足不了日益增长的高端大众消费需求。

4、一花独放不是春，百花齐放春满园。茅台和五粮液价格上涨，对于其他二三线白酒具有标杆作用，高端稳，行业稳，涨价对接下来的旺季销售有正向提振作用。茅台和五粮液价格企稳在850和650后，次高端品牌价格也会企稳在400元以上，中高端的区域强势品牌主打100-300元价位产品，消费升级加速，产品结构优化，销售增长加快，在上游品牌价格企稳下，促销力度也会恢复常规，价格回归，不再倒挂，经销商积极性迅速恢复，销售进入正常轨道。

5、留一份清醒，留一份醉”。对白酒的这一轮涨价和对行业形势的判断，保持谨慎乐观。个人认为，本轮涨价是处于行业去库存后迎来复苏的阶段，是恢复性的调整，五粮液的调价也是“发乎其上取其中”，是考虑经销商利益和积极性的调整，不同于黄金十年高歌猛进式的涨价。白酒行业不再是“一荣俱荣，一损俱损”的时代，行业调整后，各品牌分化加剧，强者恒强，弱者再弱。
行业增长模式进入竞争性、挤压式的增长，以次高端为主的全国化品牌和区域性一般品牌，以及缺乏大本营市场的品牌，如履薄冰，正经受严重考验，有甚亏损出局或被兼并收购。长期看，白酒的竞争比拼的是品牌和品质，拥有良好品牌基因，持续的品牌投入，差异化的香型，以及长期追求品质提升的品牌会最终胜出。
6、二级市场投资价值。高端龙头长期看好贵州茅台，中期看好五粮液混改的催化作用；全国品牌看好泸州老窖的下半年业绩反转，缩减品种和结构优化带来的聚焦效应；区域龙头强烈看好混改后的老白干酒机制改善带来的业绩释放和增长潜力，看好基本面优良且有混改预期的古井贡酒。

$贵州茅台(SH600519)$ $古井贡酒(SZ000596)$ ，$老白干酒(SH600559)$

洋河股份

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赞(1) | 评论 2015-08-28 00:55 来自网站举报

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【伊利股份的价格底部】
首先看伊利近期公告的内容公告一: 公司第二期持股计划已开立股票账户和证券资金托管账户，并于 2015 年 7 月 22 日通过上海证券交易所证券交易系统购买公司股票 7,136,061 股,占公司总股本的比例为 0.1164%，成交均价为人民币 18.583 元/股，该部分股票... 展开全文

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伊利股份的价格底部

首先看伊利近期公告的内容
公告一:
公司第二期持股计划已开立股票账户和证券资金托管账户，并于 2015 年 7 月 22 日通过上海证券交易所证券交易系统购买公司股票 7,136,061 股,占公司总股本的比例为 0.1164%，成交均价为人民币 18.583 元/股，该部分股票锁定期为 12 个月。根据持股计划的安排，前述股票购买完成后，第二期持股计划标的股票的购买已全部完成。
公告二:
公司本次回购股份的价格不超过 2015 年 7 月 9 日收盘价，即人民币 18.13 元/股。回购股份的价格区间上限不高于董事会通过回购股份决议前十个交易日或者前三十个交易日（按照孰高原则）该股票平均收盘价的百分之一百五十。
公告三:
1、公司2015年7月9日前十名无限售条件股东情况中证金公司两个账户:
中国证券金融股份有限公司 207,882,321股,持股比例,3.39%
中国证券金融股份有限公司 163,054,979 股,持股比例2.66 %
那么证金公司应是7月8日和9日买的伊利,否则7月22日公告的前十大无限销股股东中就不会有.7月8日和9日伊利的加权成交价是16.923.

结论:
证金的持仓成本是16.923,员工持股计划的成本是18.583,现价不到17,你比员工持股计划低,跟证金公司差不多吧?
公司回购的价格虽然不会超过18.13元,但是这部分真金白银的10亿元,不是打嘴炮的.
公司回购的价格也不至于离员工持股计划太远,让自己的员工被套吧?
所以,伊利的价格底部就应该是在17元左右,对应的是半年线.

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赞(1) | 评论 2015-08-28 00:53 来自网站举报

阿操1985

【一个军事故事说股市】
国家甲军队有10万大军，发起对国家乙的进攻。国家乙2个重要城池，城池A有1万大军驻守，主城池B有6万大军驻守。进攻方要打下城池，需要守城方2倍以上兵力。国家甲的目的就是打下城池B，国家乙的目的是最大程度守住城池A和B。国家甲的战略：对A城池围而不攻，围城打援，以消... 展开全文

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一个军事故事说股市

国家甲军队有10万大军，发起对国家乙的进攻。国家乙2个重要城池，城池A有1万大军驻守，主城池B有6万大军驻守。进攻方要打下城池，需要守城方2倍以上兵力。国家甲的目的就是打下城池B，国家乙的目的是最大程度守住城池A和B。

国家甲的战略：对A城池围而不攻，围城打援，以消灭B城池军力，以便后期攻下B城池。

国家乙的考虑：A城池请求支援，若置之不理，保留兵力是完全可以阻挡国家甲的侵略，但是会失去城池A的人心拥护。若去支援，恐B城池不保。

如果你作为国家乙的最高将领，你该怎么做？

主城池B元帅命杜将军率5000精兵前往支援，只可守不可攻！并且令其告知城池A的主将，后期杨将军还会有援军，务必坚守”!

当前大家肯定不解，5000精兵如何抵御10万大军？但如此已是无奈之举！

其实道理很明白：令A城池奋起抵抗，心怀主城池B救援，殊死搏斗，一定程度上大大损耗了国家甲的兵力，令其后期对城池B的攻打难度大大增加。既能在争取城池A的同时，又能守住城池B。待国家甲军队伤亡过半此时再出兵，国家乙才有必胜的把握！

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赞 | 评论 2015-08-28 00:24 来自网站举报

阿操1985

牛人牛股啊啊！！

◆◆: 内容已被删除

赞(1) | 评论 2015-08-27 23:52 来自网站举报

阿操1985

明天银行要回调，还是关注次新股安全些哈。

◆◆: @

赞 | 评论 2015-08-27 23:51 来自网站举报

阿操1985

向@启明提问：李总，我还想问下，您觉得这次大跌中金融板块那些个股价值严重低估了呢？展开收起

赞 | 评论 (1) 2015-08-27 16:31 来自网站举报

阿操1985

谢谢，李总！

//@启明：下午最终在金融股的带动下呈现反弹是好事，我们认为后期是一个震荡筑底的过程。这次蓝筹的出击位置，不同于上次的强行支撑。有跌，再有涨会好一点。如果社保入市，长期核心买入的还是金融类个股为主。

◆◆: @阿操1985; 向@李坚提问：李总，您好！今天下午大盘反弹，您怎么看后市呢？

赞 | 评论 2015-08-27 16:28 来自网站举报

阿操1985

向@李坚提问：李总，您好！今天下午大盘反弹，您怎么看后市呢？展开收起

赞 | 评论 (1) 2015-08-27 15:35 来自网站举报

阿操1985

牛人啊！！

◆◆: 内容已被删除

赞(1) | 评论 2015-08-27 13:42 来自网站举报

阿操1985

【【股民学堂】十种高危状态不要轻易抢反弹】
一、多杀多局面中不宜抢反弹当政策面或基本面在短期内出现重大变化时，会对股指和个股股价产生突发性影响，如果市场中的各类投资者事先大多都憧憬着行情会走好，对利空没有任何准备，而且恰好是处于获利盘较多，已经积聚了一定的做空动能时，就会导致抛盘的集中涌出，使得市场演变成多杀多局面... 展开全文

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【股民学堂】十种高危状态不要轻易抢反弹

一、多杀多局面中不宜抢反弹

当政策面或基本面在短期内出现重大变化时，会对股指和个股股价产生突发性影响，如果市场中的各类投资者事先大多都憧憬着行情会走好，对利空没有任何准备，而且恰好是处于获利盘较多，已经积聚了一定的做空动能时，就会导致抛盘的集中涌出，使得市场演变成多杀多局面。这种情况下的跌市杀伤力不容轻视，投资者不宜抢反弹。需要耐心等待做空动能基本释放完毕后，再考虑下一步的操作方向。

二、仓位过重不宜抢反弹

由于近期股市调整已经创下记录，调整幅度之深，也是触目惊心。大多数投资者都遭受了不同程度的损失，重仓被套的更是比比皆是。而反弹行情属于股市下跌趋势中正常的波折现象，绝大多数反弹行情结束后仍会继续原有的下跌趋势，因此，抢反弹时一定要控制资金的投入比例，既不能重仓，更不能满仓。如果仓位已经较重的投资者，再贸然参与反弹行情，将会很容易出现全线被套的被动局面。因此，仓位较重、套牢较深的投资者不宜抢反弹。

三、股市新手不宜抢反弹

参与反弹行情属于短线投资行为，通常需要投资者具有优秀的投资心态，以及敏锐的判断、果断的决策和丰富的短线投资经验。如果是股市新手或只善于长线投资而不熟悉短线炒作的老股民，往往会在实际操作中出现决断迟缓、出手不准，止损不及时等现象。不仅很难从反弹行情中获取短线收益，还容易导致投资屡屡失误。

四、不设止损不宜抢反弹

反弹行情在提供炒作机会的同时，也说明了市场还未完全转强。在参与反弹行情时应该坚持：安全第一、盈利第二的原则。在实际介入个股炒作时，一定要设置止赢位和止损位。当股价到达或跌落到预定价位时立即果断出货，千万不能将主动性抢反弹操作演变成被动性地中线或长线捂股。

五、弱势确立不宜抢反弹

当行情处于熊市初期，后市还有较大下跌空间;或者，市场趋势运行于明显的下降通道，行情极度疲弱时，不宜随便抢反弹。因为，这时市场中投资者纷纷试图逢反弹抛售，反弹行情的高度有限，持续时间短，可操作性差，而且风险不小，一旦重新转入跌市，将有更严重的下跌行情。从风险收益比率计算，这是非常不合算的。

六、脉冲行情不宜抢反弹

参与反弹行情要关注反弹行情的性质和级别，特别是需要研判反弹行情可能的持续时间和反弹力度，对于昙花一现的快速反弹行情和涨幅不大的小波段行情，投资者应该以保持观望为主。这类反弹的获利空间十分狭小，可操作性差，因而缺乏参与的价值。

七、下跌放量不宜抢反弹

在股价已经持续下跌过一段较长时间后，跌市已近尾声时抢反弹要选无量空跌股，而不能选择放量下跌股。因为，无量空跌股在几乎没有抛盘压力的情况，无量的持续性下跌，主要是出自于有庄家刻意打压或受大盘极度低迷拖累的原因，一旦大势企稳反弹，前期曾经无量下跌个股往往由于上档抛压较轻而表现得弹性十足，使选中该类个股的投资者获利相对轻松。可是连续放量下跌的股大多为庄家出货，上档留下层层套牢盘，反弹时将会显得步履维艰。

八、股价抗跌不宜抢反弹

抢反弹要尽量选择超跌股，抗跌股有可能在股市的某一段下跌时间内表现的比较抗跌，但是，如果股指再次出现下跌行情时，它们就会因为融资的时间成本因素和资金链断裂等原因而采取不计成本的出货方式，这时，该类抗跌股破位后的跌幅将远远大于同期股指的跌幅。

九、控盘老庄股不宜抢反弹

这类庄股无论是否经历了深幅回调，都不适宜抢反弹，因为，控盘庄股经过长期的运作，庄家的成本极为低廉，即使经过大幅度地跳水，庄家仍然有暴利可图。

十、风险大于收益时不宜抢反弹

参与反弹行情之前，要估算风险收益比率，当个股反弹行情的风险远远大于收益时，不能轻易抢反弹，只有在预期收益远大于风险的前提下，才适合于抢反弹。此外，还要关注大盘，只有在大盘的上涨空间远远大于下跌空间时，才是适宜抢反弹的时机。

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赞(2) | 评论 2015-08-27 00:03 来自网站举报

阿操1985

【投资大佬林广袤最新文章：无剑、弗为，投资修佛之路】
前两天把三年前写的关于木剑的文章解密了，欣喜看到很多共鸣，看来投资圈的同行们除了赚钱还是有很多人喜欢务虚的。今天股市暴跌，赚钱不易，写写无剑继续务虚一下。前一篇写到木剑相对于重剑由至阳至刚生出至阴至柔，不恃强而争，放过了别人也就放过了自己，在对敌上... 展开全文

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投资大佬林广袤最新文章：无剑、弗为，投资修佛之路

前两天把三年前写的关于木剑的文章解密了，欣喜看到很多共鸣，看来投资圈的同行们除了赚钱还是有很多人喜欢务虚的。今天股市暴跌，赚钱不易，写写无剑继续务虚一下。

前一篇写到木剑相对于重剑由至阳至刚生出至阴至柔，不恃强而争，放过了别人也就放过了自己，在对敌上已入化境。那么无剑还能如何提高？

我认为无剑比木剑更进一步，是彻底的不争，但并非普遍理解的道家“无为”。其实在出土的帛书《老子》中提到了“弗为”。个人认为“弗为”比“无为”更贴切。所谓无为是相对于有为而言，如果我们把无为不争理解成普遍意义上的什么都不做显然是不正确的，那么什么样的行为算是“无为”呢？

用佛家的观点就是缘起性空，具体的说：行随缘而起，缘灭则止，整个过程自性本空。再具体到交易，每一次开仓是因为价格不合理的缘起，或是价格对供求的失衡，或是期现的套利价差，当价格不合理的缘消失则平仓，在整个过程中不把自己主观的意愿强加进来，例如价格如果到哪里我就能赚多少钱。这样的行就是无为无不为。它的为是随缘而起，它的无是自性本空。

那么这个“无为”其实就是“弗为”，我们来看“弗”字，作为象形文字我们可以看出“弗”是一片偏的木板被绳子绑在了一片直的木板上，目的是将偏的木板纠正。那么什么是“弗为”就很清楚了，就是用正的木板给偏的木板纠偏的行为。具体到交易就是根据供求信息确定未来价格的合理区间，在区间确定的基础上如果当下的市场价格在区间之外，通过买卖使价格回归合理区间的行为。

那么如何能够做到弗为呢？只要悟到就能做到，这样的想法有些天真。没有洞察因缘的本领如何能随缘而起？没有生死轮回的历练又如何保持自性空明？真正的方法在明栯堂禅师《山居诗》中提到“千丈岩前倚杖藜，有为须极到无为。” 由此可以摸索出投资修行的路径，通过有为法做到极致而达到弗为的境界（利剑，软剑，重剑，木剑，乃至无剑），当所言所行都能随缘而起，自性本空之后，按照达摩的指引“外息诸缘，内心无喘，心如墙壁，可以入道”。

我们看“佛”，不就是弗为的人吗？

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赞(2) | 评论 2015-08-26 16:12 来自网站举报

阿操1985

市场真的企稳后，投资跟着政策方向走，那么就不会有大错。

◆◆: @

赞 | 评论 2015-08-26 14:02 来自网站举报

阿操1985

【新财富符胜斌：万隆与鼎晖的博弈之双汇发展股权问题】
　一年之内两度冲击上市，万洲国际在资本市场上演了一场悲喜剧。表面上看，万洲国际上市主要是为了偿还杠杆收购史密斯菲尔德所欠下的债务，但其与常理不符的上市举动，似乎在背后还另有隐情。　　围绕业务控制权，万洲国际掌门万隆与投资人鼎晖之间进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助第三方进行... 展开全文

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新财富符胜斌：万隆与鼎晖的博弈之双汇发展股权问题

　一年之内两度冲击上市，万洲国际在资本市场上演了一场悲喜剧。表面上看，万洲国际上市主要是为了偿还杠杆收购史密斯菲尔德所欠下的债务，但其与常理不符的上市举动，似乎在背后还另有隐情。

　　围绕业务控制权，万洲国际掌门万隆与投资人鼎晖之间进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助第三方进行“缓冲”。在收购史密斯菲尔德后，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场，机构投资者乐得套现少量股权，而万隆又能进一步增强控制力。但资本市场的冷清，迫使万隆不惜降低估值水平来获得增量资金。

万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通。万隆又将如何运筹，使这些投资者心甘情愿退出，接下来无疑又有一场引人瞩目的大戏。　

　万洲国际（00288.HK）的掌门人万隆终于可以松一口气。

　　2014年8月5日，在历经一波三折后，万洲国际（原名双汇国际）终于得以在港交所挂牌。其以6.2港元/股的价格总计发行约29.5亿股，融资183亿港元，折合约24亿美元。这一发行结果，与万洲国际在2014年年初首次冲击香港资本市场，拟定融资29-42亿美元的计划相比，有着不小的差距。而且从估值上看，万洲国际也将自身上市前的估值从年初的936-1316亿港元减少到725亿港元，较最高估值减少将近一半。

　　万洲国际为何这么急于上市？2013年耗资约49亿美元以杠杆收购方式重组美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield Foods，SFD）是其原因之一（详见本刊2013年9月号《双汇国际“非典型”收购：肉食品业跨国并购案详解》），但仔细分析，或许这一债务因素还不足以构成万洲国际着急上市的全部原因。

　　要探究其真实原因，需要把镜头拉长一下，回到2006年那场轰动一时的双汇发展（000895）重组案。或许，一切问题都起源于此。

　　重组遗局

　　2006年4月-5月，罗特克斯（由高盛集团持有51%、鼎晖中国成长基金Ⅱ持有49%）分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权，双汇集团持有双汇发展35.715%股权；以5.63亿元从漯河海宇投资有限公司手中购得其所持双汇发展25%股权。罗特克斯从而直接或间接持有双汇发展60.715%的股权（股改后稀释为51.48%），双汇集团及双汇发展由国有企业摇身一变成为外商投资企业。

　　表面上看，出面收购双汇发展的只是高盛和鼎晖，但实质上卷入这场收购的远不止这两家，还包括作为鼎晖中国成长基金II有限合伙人的斯坦福大学投资管理公司、世界银行集团下属国际金融公司、新加坡政府投资公司、德国投资与开发有限公司、韩国发展银行、荷兰国家投资银行、AXA保险管理的私募基金等等，一时之间，冠盖云集，堪称豪门盛宴。

　　罗特克斯两笔收购价款之间有着明显的差异，20.1亿元收购双汇集团100%股权从而间接收购双汇发展35.715%股权，5.63亿元直接收购双汇发展25%股权，收购的股权比例相差10个百分点，每股收购价格却相差约2倍。其中的缘由，除了破解双汇集团管理层陷入的激励困境之外（详见本刊2007年3月号《双汇激励局》），还有一个很重要的原因在于双汇集团另拥有大量上市公司体系外的公司，这些公司控制了双汇发展的主要采购和部分销售业务。

　　根据双汇发展在2010年进行的非公开发行，这部分业务资产估值240亿元左右，而双汇发展当时的市值按50元/股的增发价格计算也不过300亿元。据此可知双汇发展体系外业务之大，同时也体现出高盛和鼎晖投资双汇集团的账面收益之大。

　　即便如此，这对罗特克斯而言仍不是最优选择，当时的考虑是将这部分资产转移至海外资本市场进行IPO。也是从此时开始，罗特克斯和万隆开始带领双汇此部分业务踏上了海外上市的长征路，也随之开始了万洲国际极其繁杂的境外股权腾挪。

　　如果以2006年罗特克斯入主双汇集团为起点，以2014年万洲国际实现上市为终点，万洲国际境外股权调整可以清晰地划分为两个阶段，每个阶段各有重点，但核心的指导思想是上市与退出。

　　首战未捷

　　从2006年开始到2010年双汇发展关联资产注入境外上市平台未果，此为第一阶段。双汇集团的新主们从2007年开始，围绕将双汇发展关联交易业务和资产上市这一目的，主要做了以下几件事。

　　第一步：高盛减持罗特克斯股权。

　　2007年10月6日，在罗特克斯完成对双汇集团的收购一年半左右之后，高盛在境外将其持有罗特克斯5%转让给了鼎晖Shine，二者在罗特克斯的股权比例由开始的51:49变成46:54，鼎晖Shine取得对罗特克斯控股权。

　　第二步：成立境外上市平台万洲国际，收购罗特克斯。

　　早在2006年3月，万洲国际就已在开曼注册成立（但由谁成立不得而知），接着在2006年4月，也就是罗特克斯收购双汇集团大局已定的情况下，鼎晖Shine、高盛、淡马锡及新天域4家投资机构就成立了Shine B公司（BVI），并通过Shine B公司全资收购了万洲国际及其全资子公司Glorious Link。Shine B公司的股权架构是：鼎晖Shine持有50%、高盛持有30%、淡马锡持有12%以及新天域持有8%股权。

　　2007年10月15日，高盛将罗特克斯5%股权转让给鼎晖Shine后不到10天，万洲国际控制下的Glorious Link收购了二者持有罗特克斯的全部股权，由此将双汇集团资产整合到旗下（图2）。并且通过这一步的转让，高盛在收购双汇集团后短短一年半的时间内，持股比例由46%进一步下降到了30%。

　　如果把第一步和第二步的动作结合起来看的话，可以发现高盛将其所持5%股权提前转让给鼎晖Shine的行为似乎多此一举，因为如果高盛只想持股30%的话，完全可以通过Glorious Link收购行为来达成。但从两个行为时间间隔不到10天的情况来看，又很难用外部客观环境限制或者方案设计时没有考虑到等因素来加以解释。一个大胆的猜测是，罗特克斯收购双汇集团时，高盛5%的出资部分，是以自己的名义代鼎晖出资。因此，就不得不在Glorious Link收购罗特克斯之前，将这部分代持股份进行还原。

　　而高盛与鼎晖之间之所以存在代持关系，估计是为了满足当初漯河市国资委转让双汇集团100%股权时所提出的“是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业”等受让方要求，彼时鼎晖才脱胎于中金公司不久，还远谈不上国际知名投资机构，就不得不把高盛拉上。也许，高盛在双汇集团整个重组案中，始终扮演的是帮衬角色，真正起决定作用的还是以鼎晖为首的实施方。

　　更蹊跷的是，对这些重大股权变化，双汇发展直到2009年底才发布澄清公告，宣布2007年年报中有关股东及实际控制人等章节的内容存在遗漏，需要进行修改。拖了两年时间才公布实情，双汇发展给出的解释是由于“疏忽”造成的。一时之间，市场哗然，对高盛、鼎晖及其他投资机构所控制双汇集团的诚信度产生严重质疑。

　　第三步：将万隆等高管曲线控制的双汇发展关联业务注入到万洲国际，万洲国际由Shine B控制的独资公司变成股权多元化的公司。

　　根据万洲国际招股书披露的信息，在2007年10月16日，万洲国际收购了一家名为Peace Arts的境外壳公司，这家公司的主要业务在中国，主要从事火腿肠包装材料及调味品的生产与销售。双汇发展自上市以来，与双汇集团、高管人员设立的公司之间存在大量的关联交易，金额巨大，一直饱受指责和质疑，而Peace Arts所开展的业务与双汇发展也存在着千丝万缕的联系。

　　从股东结构来看，Peace Arts公司股东有三家：由万隆等双汇高管人员控制的雄域公司持股65.54%；郭鹤年兄弟麾下嘉里控股有限公司所设的Cardilli公司持股15.73%；与双汇集团有着深厚渊源的曹俊生所设的Profit公司持股18.73%。为将三家股东股权注入万洲国际，万洲国际采取换股方式进行收购，收购完成后，万洲国际股本扩大到100万美元，雄域公司持有万洲国际31.82%股权，Cardilli持有7.64%股权，Profit持有9.09%股权，Shine B则持有剩余51.45%股权，表面上看，万洲国际仍由鼎晖和高盛共同控制。

　　第四步：万洲国际股权重整。

　　也许出于基金退出压力或者上市吸引新投资者的原因，从2009年11月5日开始，万洲国际的股权结构进一步多元化，机构投资者参与的形式也进一步复杂化。

　　首先是Shine B公司的股权架构发生变化：高盛进一步减持，将其所持有Shine B的15%股权转让给鼎晖Shine，高盛在ShineB公司的股权由30%下降到15%。鼎晖Shine持股比例由50%上升到65%，并将所持65%股权一分为二，分别由自身及鼎晖Shine III持有。

　　其次，Shine B所设万洲国际的股权也发生了变化：Shine B和Profit将其所持万洲国际部分股权向鼎晖设立的Shine D、鼎晖ShineⅣ、鼎晖ShineⅡ进行转让，郭氏兄弟控制的Cardilli也同时受让了极少股份，万洲国际上市架构初成（图4）。

　　表面上看，Shine B也转让股权，但实质上，只有曹俊生控制的Profit转让了4.09%股权，鼎晖所控制万洲国际的股份不仅没有减少，反而由51.45%进一步增加到55.39%。而Shine B分割自身股权的原因可能是为应对未来机构投资者变化而提前开展的工作。由此看来，如果说Shine B所持万洲国际股权发生变动还可以理解之外，Profit转让股权的行为则显得有点令人费解。不过，从曹俊生在数年之后的动作来看，曹俊生在万洲国际上市这盘棋中扮演的角色并不简单。

　　第五步：对双汇发展的关联业务及资产进行重组。

　　在万洲国际投资者到位后，鼎晖及万隆就开始对双汇发展的关联业务及资产进行重组，整个过程一波三折，远超其预料。

　　为进一步做厚万洲国际所控制的双汇发展体系外业务和资产，万洲国际一开始就从香港华懋集团等股东手中受让了双汇发展控股或参股关联公司的大部分股权，双汇发展则放弃了优先购买权。没曾料，一石激起千层浪，围绕这些关联资产和业务，爆发了一场双汇发展大股东和小股东之间的利益争夺战。由于舆论的高度关注，最终万洲国际不得不将已经吞下的肉又吐出来，把受让的所有股权转让给了双汇发展，基本解决了困扰双汇发展多年的原材料采购、产品销售及劳务合作等关联交易问题，解除了利益输送嫌疑。

　　这部分新注入的业务盈利能力到底怎样呢？我们做一个简单的对比就能知晓一二。在这些资产注入时，资产注入方给出的承诺是，2012-2014 年预测净利润分别为 19.12亿元、24.85 亿元、31.47亿元，当时双汇发展在2011年的净利润不过14.65亿元。实际经营结果是这些资产和业务在2012年实现净利润19.8亿元，2013年实现净利润28.21亿元，不仅都超出当初承诺的利润，而且分别占当年双汇发展净利润总额的64.52%和69.33%。这也许算得上A股市场不多见、属于小股东的胜利。但鼎晖和万隆的上市图谋却落空了。

　　事情发展至此，我们可以理出一条比较清晰的运作思路，为顺利获得双汇集团的控制权，以鼎晖为首的投资机构与高盛、淡马锡等国际知名投资机构形成联盟，并谋划把与双汇发展存在大量关联交易的资产和业务（主要是包装材料业务）单独上市。之所以要将二者分开，而不是将双汇发展作为一个整体上市，或因为关联交易业务的高额利润，如果能将其包装成一个单独的板块上市，更有利于向投资者讲述一个美好的故事，将有助于提升其估值水平。如若机构投资者得以高位退出，万隆等管理层也将顺势获得控股地位。但如果将其与双汇发展作为一个整体上市，则很难达到这样的目标。

　　但人算不如天算，该上市方案最后一步功亏一篑。虽然通过资产注入，万洲国际也有所得，其在双汇发展的持股比例由股改后的51.45%上升到73.26%（其中双汇集团持有60.24%，罗特克斯持有13.02%），但终究没有实现收购双汇发展关联业务并单独上市的目的，鼎晖等众多机构投资者一时无法退出，只能暂时蛰伏，静待另一个机会的出现。但在这个过程中，鼎晖和万隆也没有停止运作，只不过接下来的主角换成了万隆，万洲国际的股权调整也进入新的阶段。

　　万氏平衡术

　　在鼎晖欲将双汇发展的关联业务于境外独立IPO计划失败之后，年逾70的双汇掌门人万隆从幕后走到台前，万洲国际的资本运作大戏进入第二阶段。此阶段从2010年起至万洲国际于香港完成IPO止。

　　万隆纵横捭阖，大施平衡之术，万洲国际上市终得以“修成正果”。仔细品味万氏手法，其核心是将双汇管理层和一干机构投资者的利益进行了很好的撮合和平衡。

　　首先看双汇管理层的核心关切所在。此时，双汇管理层已经间接持有双汇的部分股权，但仍少于鼎晖所控制的比例。即使把常年合作伙伴所控制的股权算上，也没能超过鼎晖。这意味着一旦鼎晖行使大股东权力，管理层的意志将无法彻底地落地。双汇管理层必须要确保自己对双汇业务话语权的绝对影响。为此，万隆实施了曲线救援的策略。

　　首先，双汇管理层设立了一家名为运昌公司的境外持股机构，作为员工期权的载体。设立后，运昌公司从Shine B手中受让了万洲国际1.05%股权，随后万洲国际向运昌公司增发，相当于增资扩股后万洲国际约5%的股份，上述动作完成后，运昌公司将持有增资扩股后万洲国际6%的股权。万洲国际则以这6%的股权作为期权池，对双汇管理团队实施员工奖励计划。该计划同时规定，万隆全权决定谁能进入期权计划，获得多少股份，并且要求所获得期权的人在获得股份时，须出具一份允许雄域公司代其行使投票权和表决权的永久承诺，从而确保运昌公司所拥有股份对应的投票权和表决权能全部按雄域公司的指令行使。

　　根据这个结果，万隆在万洲国际所能控制的股比达到了36.23%（原先持有31.82%被摊薄到30.23%），有一定程度上升，但仍低于摊薄后鼎晖控制的47.88%左右股权（万洲国际增发526万股，股本扩大至约105.26万美元，鼎晖股本因转让1.05%股权减少到50.4万美元）。

　　为帮助万隆彻底取得对万洲国际的控股权，使其安心，2010年11月，鼎晖等机构投资者又对万洲国际的股权架构进行了一番重组，拆除Shine B和Shine D两家公司，由机构投资者直接持股万洲国际。在这个过程中，鼎晖、高盛、淡马锡三家主动减持所持股份，分别减持4.18%、0.71%和1.95%，合计减持6.84%。减持后鼎晖的持股比例下降到33.71%，低于万隆控制的36.23%股权比例，万隆成为万洲国际第一大股东（图5）。而这三家机构投资者所减持的股份，除了新天域受让约1.01%之外，主要由曹俊生控制的Profit受让，接收了大约5.83%股份。

　　为稳妥起见，万隆还对股份的投票权进行了设置。具体是，在万洲国际股东会以投票方式表决普通决议（指过半数股东投票通过的决议）时，雄域公司及运昌公司所持股份的每1股拥有2股的投票权，其他股东则还是按1股1票的投票权。根据该安排，雄域公司及运昌公司拥有万洲国际股东会的股份所对应的表决权比例达到53%左右，处于绝对控制。按常规，股东会普通决议一般就能囊括一个企业重大的经营管理决策事项。由此，万隆率领的管理层就实现了对双汇业务的有效控制。

　　不仅在股东会，在董事会投票机制设计上也是如此，当时万洲国际董事会由5名人员组成，其中由雄域公司派出2名，但雄域公司在万洲国际任命董事时每人拥有2票表决权，其他董事拥有1票表决权，即雄域公司在万洲国际董事会表决权比例超过半数，也处于绝对控制。通过这样的设计，万隆以相对第一大股东的地位，获得绝对控股股东才拥有的大部分权力，万洲国际的控制权由鼎晖转移到了万隆为首的管理层。

　　此处值得玩味的是，此时的万隆已是万洲国际相对第一大股东，何必在投票权上如此煞费苦心？是不是在拆除Shine B公司过程中，曹俊生受让股权的行为并不那么彻底呢？

　　不过，尝到这一甜头的万隆，在后续运作中把这种模式的作用发挥到了极致。在完成收购史密斯菲尔德后，万洲国际又实施了新的股权激励计划，向持股平台High Zenith发行了3.51亿股。同时，为“表彰”万隆和杨挚君在收购史密斯菲尔德时的“突出贡献”，为两人单独设立激励计划，其中向万隆控制的顺通控股有限公司（以下简称顺通）奖励5.73亿股，向杨挚君掌控的裕基环球有限公司（以下简称裕基）奖励2.46亿股。这三家公司与运昌公司基本一样，不仅承诺所拥有股份对应的投票权和表决权全部按雄域公司的指令行使，而且在股份投票权设置上也是一致。稍有不同的是，万洲国际董事会改为由6名董事组成，其中雄域公司委派董事由2名增加至4名，董事的投票权回归到1人1票，因为此时双汇管理层在万洲国际董事会席位由之前不足半数上升到2/3（在上市前夕，为满足香港资本市场要求，万洲国际解除了同股不同权的设置，所有股东均按1股对1票的表决权进行表决）。

　　鼎晖的利益自保

　　万隆多年的梦想终得实现，但以鼎晖为首的机构投资者利益怎么保证呢？在双汇管理层彻底掌控双汇业务后，如果不愿意将万洲国际上市，偏安一隅，自己将如何退出？毕竟此时鼎晖等投资机构已入股4年左右的时间了，何时能上市退出，又不得而知。按照一般基金的7-10年的存续周期，有可能面临退出压力问题。甚至在极端情况下，如果在万洲国际外又出现大量的关联交易公司，怎么办？在这场博弈中，鼎晖为首的投资机构主要采取了以下应对措施。

　　第一招：限定运昌公司实施股权激励计划的时间。

　　运昌公司所持有6%股权，并不是一次性全部到位，而是从2012-2014年分3年实施，而且每年兑现股份比例不得超过2%。这样就拉长了双汇管理层在股东会控制万洲国际的时间，而且在股权激励目标上，鼎晖也大有文章可做。

　　第二招：鼎晖掌舵人进入董事会，直接介入日常事务，增强投资机构影响力。

　　为应对双汇管理层在董事会日益增强的话语权，万洲国际自2010年11月起设置副董事长职位，由鼎晖投资总裁焦树阁担任。焦树阁也由此开始直接参与双汇日常事务的决策和管理，并与万洲国际董事长万隆形成“奇妙”的组合。可以想象的是，尽管双汇管理层在董事会投票权超过半数，但做决策时面对大股东的掌舵人，如何做得更加合理也是需要掂量掂量的。

　　在万洲国际股权激励计划上，鼎晖也把自己的影响力渗透进去。根据万洲国际招股书披露，对于High Zenith股权激励计划的受让者、受让数目、受让条件等，均由万隆和焦树阁共同选择加以确定。毫无疑问，这种机制设置，为鼎晖在双汇集团中贯彻自己的想法创造了非常好的外部条件。

　　第三招：双汇发展高比例分红，机构投资者的账面收益变成现实收益。

　　上面两招更多的着眼点是放在中长期效果监管上，对于短期利益，对于基金回报压力，鼎晖等机构投资者采取了两方面的措施，主要的侧重点在于不断提高双汇发展的现金分红比例。

　　双汇发展一直是A股市场上高比例分红的代表企业，派息比率（当年派息额/同年总盈利）一直比较高，但仔细分析，在2010年前后，双汇发展的派息比率先减后增，走势非常有趣，这也许蕴含了意图增厚资本待上市变现退出，但上市失败后，立即恢复历史分红水平的逻辑在里面（表1）。反映在具体的分红数据上，万洲国际进入双汇发展后，累计分红33.31亿元，尤其是在2010年注入双汇发展关联资产后的2012-2013年，两年时间万洲国际就从双汇发展分走约22亿元现金，占其分红所得总额的66%。根据万洲国际的权益比例，鼎晖等机构分享了其中的大部分收益，既落袋为安，又有效缓解了基金的退出压力。

　　在2013年，为完成史密斯菲尔德收购资金的筹集，罗特克斯将其持有的双汇发展所有股份予以质押贷款。为偿还境外银行贷款，万洲国际、罗特克斯及双汇集团在贷款协议中向境外银行承诺，双汇发展将按不低于每年可分配利润70%的比例用于分红。双汇发展成为万洲国际一头名副其实的现金“奶牛”。

　　除了分红之外，鼎晖引入新的基金接盘原基金持有的股份，可能也是为缓解基金退出压力，这或许也是鼎晖专门设立4期投资基金入股而万洲国际股本并没有因此而增加的原因。

　　就这样，自2010年开始，万隆和鼎晖各取所需，相安无事。根据公开信息，直到2013年完成收购史密斯菲尔德之前，除了曹俊生在2011年转让了大约1亿股权给上达资本（AscendentCapital）之外，万洲国际的股权架构基本没有发生重大变化。

　　在万洲国际成长史上，一个比较有意思的现象是，一旦万洲国际收购了新资产，万洲国际的股权结构就要发生一次重大变化，上一次是2009年重组双汇发展关联资产的时候，这一次则是在收购史密斯菲尔德之后。或许，伴随着资产收购的完成，一个上市退出的窗口机会就随之出现了。而最近一次的股权调整，在一定程度上也反映出万隆和鼎晖之间的“默契”。

　　第四招：鼎晖增持万洲国际股权。

　　这一次股权调整的特征是，除万隆控制的雄域公司及运昌公司、High Zenith、顺通、裕基4个股权激励计划载体和淡马锡控制的Dunearn外，万洲国际的其他投资者们似乎像约好了一样，都把自己持有了数年的股份在万洲国际上市前夜进行转让，股权转让的行为都发生在2013年的11月份，一股转让“风潮”在万洲国际财务投资者中“莫名”掀起：高盛向Ample Colour转让0.94亿股；新天域向其投资者SBI Holdings（日本互联网金融集团）、MacRitchie分别转让0.78亿股等。相较高盛和新天域两家在股权转让后，还持有大部分万洲国际股权的情况而言，曹俊生和郭氏兄弟则是转让了相当数量的股份，其行为尤为引人注目。

　　分析曹俊生和郭氏兄弟的股权转让行为，可以找到太多的共同点：转让比例都在所持股份的50%左右、转让的对象都是鼎晖新设的三家投资基金，更蹊跷的是，曹俊生转让后还持有5亿股，这一持股数与曹俊生最早的持股数惊人地一致。换句话说，曹俊生把之前受让鼎晖的股权又全部退还给了鼎晖。这难道仅仅是“巧合”么？或许鼎晖在此时增持万洲国际股份，只不过是还原事实的本来面目：为减少万隆对控股权的担忧，先将自己的股份“转让”给双方都信任的第三方由其“保管”，并约定待万隆彻底取得控股权后或者万洲国际上市时予以还原。

　　无论鼎晖增持万洲国际股份的真相如何，在受让了曹俊生和郭氏兄弟转让的大部分股份后，鼎晖通过其先后设立的7家持股持股平台累计持有万洲国际38.057%股权，但万隆此时也通过雄域公司等5家公司拥有万洲国际42.605%的股权，终于在控股地位上如偿所愿（表3）。但一方面，万隆持有的股份中一部分是股权激励股份，行权尚待时日，另一方面，即使全部行权，该比例仍低于以鼎晖为首机构投资者合计持有的49.79%股份。考虑到这些机构投资者利益高度一致，万隆在他们没有完全退出之前，依然不能掉以轻心，还需要在众多投资者中间“走钢丝”。

　　鼎晖等机构在入股双汇发展后，持股数一直没有发生减少，反而因为注入双汇发展关联资产而大幅增加，在这表面的坚守下，实则暗潮涌动。以万隆为首的双汇管理层和以鼎晖为首的投资机构，为了各自的终极目的和利益相互争斗，见招拆招，博弈不断。万隆以双汇发展超高额分红以及放弃部分股权激励对象确认权等为代价，以相对控股股东地位获得绝对控股股东权力，而鼎晖则以让渡部分话语权为代价，将投资收益部分落袋为安。双方取得了暂时的平衡。维系这种平衡或者缓冲器的可能是曹俊生或其他人，其在万洲国际股权的异常变动，也从侧面反映出万隆和鼎晖之间的平衡是一种脆弱的平衡。万隆要摆脱走钢丝的状态，就必须要彻底解决鼎晖等投资机构退出的问题。

　　解决问题的机会出现在史密斯菲尔德股东有意出售股权的时候。如果万洲国际能得以收购，其上市也就有了一个很好的题材。果不其然，在以杠杆收购方式完成对史密斯菲尔德的重组后，万洲国际立即启动了上市，并且在短短一年时间内两度冲击香港资本市场，焦急之情，溢于言表。

　　依照常理，万州国际应按照杠杆收购的一般规则，对史密斯菲尔德进行一番资产重构和债务重组，在理顺与双汇发展的业务关系之后再行上市，从某种意义上讲，上市只是水到渠成的事情，到时进行上市应不会像现在这样如此折腾，新股发行价格也不会一降再降。种种不合常理的举动后面，万洲国际究竟在担忧什么？万洲国际给出的理由是偿还并购债务的需要，但真正的原因是这样的吗？

　　债务面纱

　　万洲国际收购史密斯菲尔德融资48.25亿美元，从来源上看大体分为两类：一类是银团定期贷款39.25亿美元；另一类是Merger Sub所发行优先无抵押票据9亿美元。万洲国际只披露了Merger Sub发行的票据到期时间分别是在2018年和2021年，对于其他38.25亿美元债务何时到期没有进行详细披露。但根据其资产负债表，可以大致对38.25亿美元的到期日进行分析。

　　在2013年万洲国际收购史密斯菲尔德后，万洲国际的资产负债表发生重大变化，负债额净增约100亿美元，资产负债率也从2012年的27.08%急剧上升到77.83%，已处于比较危险的边缘。

　　进一步分析其债务增加近100亿美元的原因，可以清晰地发现，这些债务主要由两部分组成，一是经营性债务由5.96亿美元增加到了19.97亿美元，增加约14亿美元；二是长短期借款由1.9亿美元增加到74.32亿美元，增加约72亿美元，此外另有递延所得税债务增加8.2亿美元和预计退休福利负债增加5.16亿美元（这两部分主要是史密斯菲尔德原有债务）。也就是说，万洲国际增加的债务负担中，需要用上市所募集资金予以归还的债务只有74.32亿借款，其他债务则可以依靠日常的生产经营加以解决，不必借助额外的增量资金支持。

　　这74.32亿美元借款，又可以主要分成三部分：双汇发展约0.32亿美元（其中短期借款1.89亿元，折合0.31亿美元；长期0.06亿元，折合0.01亿美元）；史密斯菲尔德30.46亿美元（其中短期借款0.49亿美元，长期借款29.97亿美元）以及为收购史密斯菲尔德而发生的借款约43.54亿美元（与48.25亿美元收购价格有差异主要是因为史密斯菲尔德29.97亿元长期借款含有资本租赁责任形成的负债，这部分债务应归属于经营性债务，由于具体金额在招股书中没有披露导致无法分割。但最终差异不大，不影响分析过程及结论）。也就是说，抛开49亿美元收购行为形成的债务，万洲国际短期借款约为0.81亿美元，长期借款约为29.98亿美元。

　　而根据万洲国际披露的信息，74.32亿美元大部分由1年以上债务组成，其中3-5年的债务约占了2/3左右。

　　结合上述分析可知，万洲国际49亿美元贷款预计有6.8亿美元左右属于1年内到期的短期借款，即使1-2年期的3.06亿美元全部属于收购贷款，那么也有将近40亿美元属于三年及以上的收购贷款。换而言之，万洲国际在未来两年内，至多只有10亿美元的债务需要清偿。而万洲国际控股的双汇发展，在2013年度就实现净利润58.73亿元，折合9.52亿美元，而史密斯菲尔德在2013年财年也实现净利润1.84亿美元。况且，凭借万洲国际的实力，对这10亿美元进行展期、置换也是有相当的空间。面对这样的盈利基础、偿债时间和腾挪空间，万洲国际为何一而再、再而三地“迫不及待”要上市呢？

　　对赌疑云

　　万洲国际今年IPO时，实际上拿出了三套方案，从最初的高歌猛进到最后的落地，几经周折。发行股份数大幅度调整、募资额大幅度缩水、估值水平一路走低。最后方案的估值水平及倍数、融资额相当于最初的一半甚至是一半不到。

　　一般而言，一家公司上市的目的，主要还是出于融资以及获得资本运作平台的需要。从这个角度来看，万洲国际实施如此激进的上市方案就颇令人费解。这个疑惑不仅体现在债务面纱上，万洲国际上市的估值倍数更是如此。

　　万洲国际此次上市的估值最终是16.59倍市盈率，而2013年收购史密斯菲尔德的市盈率倍数是13.61，双汇发展2013年的市盈率倍数是26.62，也就是说，万洲国际以牺牲双汇发展的估值来促成上市。那还不如直接将双汇发展在H股再次上市来得痛快。但这样，万洲国际就难以名正言顺地将上市所募资金用于史密斯菲尔德的发展了。

　　万洲国际焦急上市的真正原因或许在于对赌。表面上看，当初鼎晖等投资者进入双汇发展时，并没有与万隆等双汇管理层签署对赌协议，但实质上，这份对赌协议是存在的，具体的表现形式就是万洲国际实施的股权激励计划，或许激励目标之一就是2014年上市。

　　万洲国际分别在2011年底和2013年底实施了两次股权激励计划，计划一旦完成，意味着万隆将彻底在持股比例上超过鼎晖，获得控股权。股权激励计划，大多数情况下只是给企业骨干人员一定比例的股份奖励，很少有通过实施股权激励向企业骨干让渡控股权的情况发生。因此，从本质和实际效果来看，万洲国际的股权激励计划就是一份对赌协议，只不过万隆获得控股权的方式是通过万洲国际低价增发股份而不是老股东转让股份完成的。

　　进一步分析，股权激励计划中最核心的对赌部分应是给万隆发行的5.73亿股股份，这部分股份占万洲国际4.9%股份，而万隆与鼎晖在万洲国际最终的持股比例分别是42.605%和38.057%，相差4.548%。

　　如果上述推论成立，万洲国际上市背后的逻辑就展现出来：围绕双汇业务的控制权，万隆和鼎晖之间签署了一份表面是股权激励实际是对赌协议的文件。为了尽快在法律层面兑现自己的控制权，万隆与鼎晖进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助曹俊生等人的力量获得“缓冲”。在收购史密斯菲尔德后，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场，机构投资者乐得套现少量股权，而万隆在机构投资者套现老股后又能进一步增强控制力。似乎万事俱备，只欠东风。

　　但事与愿违，资本市场的冷清迫使万隆不得不放下身段，不惜降低估值水平和融资额来实现上市获得增量资金，通过削减财务费用为完成股权激励计划保驾护航，但此时的鼎晖显然不会以低价出售自己的股份，这又成为万隆的一道紧箍咒。

　　万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通，万隆又将如何发挥自己的手段，让这些机构投资者心甘情愿地退出，无疑是接下来又一场引人瞩目的大戏。

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阿操1985

【000895双汇发展2015半年报研究分析】
#.2015年上半年收入203.5亿，同比下降3.27%，成本同比下降2.90%，毛利率21.50%，上年同期为21.80%。三项费用率8.94%,上年同期8.75%.投资收益9393万，上年同期9131万。 # .上半年营业利润25.45亿，上年同期为27.12亿，大约少... 展开全文

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000895双汇发展2015半年报研究分析

#.2015年上半年收入203.5亿，同比下降3.27%，成本同比下降2.90%，毛利率21.50%，上年同期为21.80%。三项费用率8.94%,上年同期8.75%.投资收益9393万，上年同期9131万。

# .上半年营业利润25.45亿，上年同期为27.12亿，大约少了1.7个亿左右，营业外收入为9672万，上年同期为1.94亿，少大约1个亿。最终利润总额同比上年同期少有2.7个亿，归属净利润少约2个亿。

#.公司的投资收益主要来原于理财产品的收益，而营业外收入主要来源于政府补助，2015年上半年政府补助有9387万，而2014年上半年则有1.88亿。

# .在上半年，公司的流动资产端的各项数据除了货币资金外，同比都在下降。分别为应收票据下降36.90%，应收帐款下降22.19%，预付款项下降23.915,存货下降13.85%，货币资金同比增加75.77%，达到19.49亿。存货占收比为18.29%，上年同期为20.54%，保持平稳。

#.固定资产净额上半年为108.68亿，一季度为110.29亿，上年同期为91.06亿，同比增长19.35%。

# .在建工程为11.98亿，上年同期仅为4.13亿，大幅增长190.16%，表明公司在万州国际香港上市之后，重启项目投资。在建工程主要增加来源于2个项目，一个是上海双汇三期低温项目，金额5.78亿，一个是郑州双汇三期项目，金额2.58亿。

#.上半年短期贷款继续增长，一季度末短期贷款余额为5.89亿，上半年达到15.84亿元，2014年同期仅为9753万元，增长了1524.75%。对于短期贷款的增长，可以理解为公司主要是为了保障2014年的分红所致，主要是满足母公司资金的需要，2014年的分红在2015年上半年实施，分红金额大约为31.56亿元。

# .由于短期贷款增加了将近15个亿，所以营运资本只有16.85亿，同比上年同期的33.51亿，有49.70%的下降。公司资产负债率为28.15%,虽然每个季度都在上升，但是仍然在健康区间。

#.公司上半年存货周转次数（成本）为4.29次，存货周转次数（获利）为5.47.和上年同期基本一致。比公司最好的2012，2013年份下降许多。2012年全年存货周转次数（成本）为15.75，获利端为19.21

# .上半年销售收到现金223.97亿，同比下降1.35%,现金流入小计同比下降2.07%，基本上和收入下降匹配。购买商品付出现金同比下降9.45,支付职工现金同比增长1.21%，比较正常。

#.经营现金流量净额达到23亿，同比增长103.94%，这主要是经营活动现金流出同比下降了7.52%的原因，在现金流入下降2.07的情况下，现金付出下降更大，使得现金流量净额同比大增。

# .公司上半年销售收到现金和营业收入的比例，购买商品和营业成本的比例，现金流量净额和净利润的比例都大于1，比较正常及平稳，资本性开支上半年为14.73亿，同比增长71.06%，经营现金流量可完全复盖。

季报部分
#.2015年二季度收入104亿，一季度99.3亿，上年同期1季度收入102亿，2季度108亿。而综合毛利率二季度22.13%,一季度为20.84%，上年一二季度毛利率分别为22.14%及21.48%。

# .二季度营业利润为13.64亿，上年同期为13.86亿，几乎持平。主要由于营业外收入（政府补助的影响）所以二季度净利润的10.61亿，同比上年下降5.14%，绝对值下降了约5000万。

#.二季度经营现金流量净额达到11.21亿元，高于同期净利润，同比增长46.66%,应该说二季度的整个数据来看，公司应该在下一季度开始达到平衡并随着肉价上涨而恢复增长。

业务部分
.上半年肉制品总收入为111.16亿，同比下降10.02%，而成本下降更快一些，成本下降为12%，使得综合毛利率达到29.43%，有将近2个百分点的增长，毛利绝对值为32.72亿，比上年同期的34.40亿下降1个多亿。

# .屠宰上半年收入为105.31亿，同比增长期28.80%，但是成本增长更快，成本增长了35.05%，所以毛利率2015年上半年只有8.81%,下降了将近5个百分点。毛利绝对值为9.27亿，同比上年同期的10.65亿下降12.89%，明显的增收不增利。

# .再看具体产品，高温制品上半年收入70.10亿，同比下降9.66%,成本下降幅度更快，同比下降10.85%，使得毛利率达到29.73%，增长1个百分点。毛利绝对值达到20.83亿，同比上年同期的22.33亿，下降6.71%.

# .低温制品收入上半年为41.06亿，同比下降10.625,同样，成本下降更快，成本下降幅度达到13.87%，毛利率达到28.93%,增长将近3个百分点。毛利绝对值达到11.88亿，同比上年同期的12.06亿，下降1.48%。

# .从收入毛利结构上来看，高温制品收入占上半年总收入的比例为31.43%，而毛利占比则为48.23%，而上年同期这两个值分别为37%和49.07%，即收入所占比例下降6个百分点，而毛利比例下降不到1个百分点。

# .低温制品上半年收入占总收入比例为18.40%，毛利所占比例为27.50%，同比收入比例有所下降，毛利比例有所上升。收入比例上年同期为21.91%，毛利比例为26.49%

# .生鲜（屠宰）类上半年收入所占比例为47.19%，毛利占比为21.48%,上年同期则为38.99%和23.40%。

# .从收入所占比例趋势来看，高温制品2012，2013，2014，2015年上半年所占比例分别为34.80%,35.12%,37%,34.46%及31.41%;而低温制品则为20.16%,22.78%,26.25%,24.27%及28.93%;生鲜（屠宰）所占比例为10.54%，11.35%，13.03%，10.97%及8.81%。

# .从毛利所占比例趋势来看，高温制品2012，2013，2014，2015年上半年所占比例分别为47.49%，48.83%，49.07%，49.19%及48.23%;而低温制品所占比例为26.76%，25.12%，26.49%，25.45%及27.50%;生鲜（屠宰）毛利所占比例分别为23.26%，24.63%，23.40%，23.92%及21.48%。

上半年屠宰620.45万头，上年同期为767万头，下降19.11%，销售生鲜冻品54.26%，上年同期为54.07%，同比上升0.35%,而上半年肉制品生产75.53吨，销售75.3吨，销售量同比下降8.85%，生产量同比下降4.31%。

# .生鲜冻品上半年每公斤收入为19.41元，上年同期为15.12元，同比上升28.35%，但是每公斤成本17.70元，同比上年的13.15元上升34.57%。生鲜冻品每公斤毛利上半年仅为1.71元，上年同期为1.97元。

#.而屠宰每头猪的收入上半年为1697元，上年同期为1066元，同比增幅达到59.22%，而成本上升幅度也大，成本上升了66.94%。屠宰毛利为每头150元，上年同期为每头138.90元。毛利率下降接近5个点，每头毛利上升大约12元。

# .肉制品（高低温）上半年每公斤收入为14.76元，上年同期为14.95元，每公斤毛利约为4.35元，上年同期为4.16元。

总结：
双汇所处的屠宰行业是一个十分苦逼的行业，每屠宰一头猪，只有限150元左右的毛利，生鲜冻品每公斤只有限公1.71元的毛利，在这样的毛利率的情况下，只有规模化，机械自动化才能够提高效率，获取更多的收益。而有企业愿意进入这个行业吗？

在食品安全，屠宰安全这样的角度下，不会有新的企业愿意进入到这个行业，因为这完全就是一个苦逼的行业，如果有这么大的资金，按现在的逻辑，肯定是进入互联网+,会赚得更快了。但是我想问，我们的生活可以不要这个行业吗？我们可以不吃肉吗？我们可以放心随便的屠宰场进行屠宰吗？所以和零售行业一样，都是苦逼的行业，但是我们的生活却不能够缺少，而双汇目前较大的规模，已经形成足够的经营现金流净额和净利润，使得他们有充足的时间去思考如何转型，如何跟上这个时代，因为在后面，暂时看不到追赶者，投资不是要在危难的时候才出手吗？我们要雪中送碳，而不是锦上添花。

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阿操1985

【8.26公告淘金】
1、贵州百灵(SZ002424) ：中期盈利近1.8亿，拟10转20。 2、TCL集团(SZ000100) ：两日回购超714万股，股东增持600万股。 3、东方财富(SZ300059) ：中期盈利超10亿，同比大增30倍。 4、上... 展开全文

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【永兴资本: 关于海天味业（SH603288）的增长是否可持续的讨论】
海天味业不得不说是中国调味品市场的龙头老大，2014年总营收高达98.2亿元，净利润20.9亿元。近五年平均总营收同比增长率为17%，平均净利润同比增长率为24.9%。2014年销售毛利高达40.41%，净资产收益率33%。可以说海天味业是小企业大行业的典型代表，但是海天的高... 展开全文

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永兴资本: 关于海天味业（SH603288）的增长是否可持续的讨论

海天味业不得不说是中国调味品市场的龙头老大，2014年总营收高达98.2亿元，净利润20.9亿元。近五年平均总营收同比增长率为17%，平均净利润同比增长率为24.9%。2014年销售毛利高达40.41%，净资产收益率33%。可以说海天味业是小企业大行业的典型代表，但是海天的高速增长到底能不能持续？想要找出调味发酵品厂商增长的秘密，就得提一提曾经的“中国酱油第一股”加加食品。

2012年加加食品上市，09-11年平均营收同比增长率为14.9%，平均净利润同比增长率为32.8%，三年平均净资产收益率高达45.9%。但是从2012年开始，加加食品似乎就一蹶不振，营业总收入原地踏步，三年平均同比增长率仅为0.05%，净利润甚至出现了较为严重的下滑，三年平均下滑4.79%，其中2014年减少了17.91%。到底是什么原因导致加加食品无法像09-11年一样迅速增长，目前处于快速成长中的海天味业在将来会不会遇到跟加加食品一样的问题，高速增长能否持续，让我们一探究竟。

A股市场中调味发酵品净利润前五位分别为海天味业、梅花生物、恒顺醋业、加加食品和中炬高新。以下表格为五家公司的简单财务状况。

对比可得梅花生物企业规模最大，总资产达到206亿元，海天味业盈利能力最强，净利润为第二名梅花生物的4.2倍，加加食品和恒顺醋业规模较小，盈利能力较弱。再细看这五个企业的利润表，不仅仅是加加食品，其他的中炬高新、恒顺醋业、梅花生物也在2012年发生严重下滑，所以这次集体下滑看似是行业普遍现象，而海天味业竟然能够独善其身，让我们从各公司2012年报中的董事会报告中找出线索。

    加加食品描述道，2012年植物油价格大幅波动，猪肉价格持续走低，一线油脂品牌加快铺货，调味品竞争白热化，所以导致了营收增长的减少。由于选取的五家公司中，仅加加食品有粮油产品，所以不把粮油纳入比较范围。再细看调味品类目，营收比上年同比增加3.67%，增长依然弱。

    梅花生物称2012年营收增速减缓的原因是氨基酸厂家产能集中释放，供大于求，产品价格走弱，玉米价格高位徘徊。

    恒顺醋业归纳的原因是宏观经济低迷，行业竞争加剧，经营成本攀升。
值得注意的是中炬高新营业总收入2012年总营收和净利润减少的原因并不是其调味品业务的下降，而是由于房地产、电池以及皮带轮、汽车、摩托车业务的下滑。实际上，中炬高新的子公司美味鲜2012年营收16.2亿，比上年增加3.24亿元，增幅25.03% 。

    从以上各公司年度报告总结无非就是两个原因，第一是原材料价格高，第二是行业竞争加剧。如果原材料的价格升高是导致营收和利润下降的主要原因，那么这物价企业的毛利率应该会普遍下降，但是实际上其中四家调味品企业的毛利没有受到影响，加加食品的调味品毛利同比增长了2.24%，恒顺醋业增长1.37%，海天味业增长1.38%，中炬高新的调味品毛利增长0.56%，仅仅梅花生物的味精及谷氨酸产品毛利减少了3.82%。所以笔者认为原材料价格高是管理层对于自己管理不当和决策错误的推脱。

    再分析第二个原因，行业竞争加剧。调味品行业目前行业集中度不高，那么为何海天味业和中炬高新能够稳定增长，在激烈的竞争中脱颖而出，笔者发现了他们竞争力强大的秘密之一——研发。以下为这五家企业在2014年的研发费用投入和技术人员占比。

    调味品行业，特别是酱油产品，本身带有很强的护城河效应，酱油的酿造工艺决定了其风味，而风味又是酱油产品的核心竞争力。酱油风味的改进，新品的开发，都需要生产企业投入大量的研发经费。以上五个企业中，海天味业的研发费用占管理费比率最高，加加食品研发费用虽然占到了管理费用的28.41%，但是仅占总营收0.15%，从另外一方面也反映了加加食品的管理费用比率高，企业效率低下。此外，加加食品和梅花生物的技术人员比率仅为5.83%和2.30%。其中恒顺醋业的技术人员比率最高，达到了25%，但是研发投入并没有转化为高产值。

    研发的目的就是开发出高附加值，高毛利的产品以提高企业效益，但是恒顺醋业对高附加值产品的开发剑走偏锋。其2014年年报中提及的新品主要是醋饮，玛卡保健醋等，但是实际上醋饮的市场需求并不多，相较其他的饮料在需求上也没优势，而且调味品的销售渠道和饮料的销售渠道并没有全打通，所以在渠道上也没有优势。另外的玛卡保健醋，本身玛卡的保健效用就有待考证，而且售价高达498元，以送礼为市场目标开发的产品在现在的社会形势中能走多远是一个问题。所以恒顺醋业作为醋类目龙头却不专注于调味品的本质，公司前景堪忧（恒顺醋业40.25%的高毛利可能是由于扩大产能存货积压造成，在下篇对海天味业的估值报告中会简单讨论）。

    再对比加加食品、中炬高新、海天味业和梅花生物的调味品产品毛利，加加食品为30%，中炬高新的调味品34.8%，海天味业40.4%，梅花生物的味精29%。这四个企业并没有像恒顺醋业一样推出脱离市场接受程度的高价礼盒产品，产品线和产品定价较为合理。其中海天味业毛利最高，大比例的研发费用投入加快了新产品的市场投放，老字号系列、海天料酒、招牌耗油等，而梅花生物和加加食品由于研发投入不足，新产品后继乏力，加加食品在推行的“大单品”战略也仅仅推出了“原酿造”这一单一新品。“高端”也一直是海天味业一直推崇的策略，海天的高端产品“老字号头道”酱油天猫商城定价为22元/480ml，而加加食品的“原酿造”酱油天猫定价仅为12.8元/500ml。可见，无论是横向的产品线扩充，还是纵向的产品定价，加加食品已经落后海天味业几个身位。

    最后，笔者总结认为海天味业稳定增长是可持续的，因为整个调味品行业并不会由于原料价格的提升而受到严重的影响，而且海天味业对于调味品的专注也让它能够让其更加强于那些做房地产开发等副业，或者产品急于求成而偏离调味品本质的竞争企业，最重要的是海天味业重视产品的研发投入并且最终能够转化为公司的真正效益。

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