兄弟们的格局小了！当我们在讨论爱尔眼科的时候，我们在讨论什么？

很多投资人和医疗行业人士，一聊到专科医疗机构，言必称爱尔眼科。他们只是在讨论这家公司吗？

不是。比如近期创业板受理了三家申请IPO的民营眼科医院，消息一出，行业里热闹非凡，爱尔眼科又一次成为高频词。

人们这个时候在讨论什么？

其一，眼科医疗服务赛道是否还能出现更多市值百亿，甚至千亿的大公司。正如投资界常说的话，太平洋上能够容纳足够多的航母。根据领投智库发布的《眼科行业深度报告》，作为眼科市场最大的一部分，眼科医疗服务市场大约为1240亿。水大鱼大，除了爱尔眼科这一带头大哥蚕食的市场外，还有近3/4的市场未被整合，对于其他眼科连锁企业来讲，能否成功复制爱尔眼科的发展路径，并与爱尔眼科并驾齐驱，一直是行业关心的事情。

其二，眼科连锁企业是否会出现更多新的商业模式。众所周知，爱尔眼科连锁扩张的核心在于其制定的分级诊疗制度。在整个结构中，爱尔眼科的一级医院以学术研究为主要目的，二级医院以业务为主体，三级医院起到上下转诊的功能，四级医院则深入基层，形成了较为完整的诊疗和扩张闭环。如果有下一个眼科连锁巨头出现，是会沿袭爱尔眼科的模式，还是会有新的模式出现？

其三，眼科服务赛道在现有的竞争格局下，还会向怎样的趋势演进。市场空间越大，入局者越多，竞争也更激烈。眼科服务赛道目前所处的情况是大多眼科医院还处于区域化经营阶段，随着更多的企业走向二级市场，募集到更多资金，并不断扩大连锁医院范围，未来会出现“群雄割据”的局面，还是会逐渐形成“一超多强”的行业格局，也成了众多人关心的话题。

其四，对于投资者来讲，眼科服务赛道是否还有好的投资机会。上一个十年中，爱尔眼科在创业板的优良表现使得投资者对眼科这一黄金赛道十分关注且不断押注。虽然目前上市企业中，除了爱尔眼科，还有希玛眼科（3309.HK）、德视佳（1846.HK）等“小而美”的眼科标的，但市场依然也期待有更多好的投资机会出现。

总结起来，人们关心的核心问题是眼科服务赛道的市场天花板有多高，行业竞争格局会朝哪个方向走，其他眼科连锁还有怎样的机会。

众人皆醉我独醒。茫茫江湖，虎豹独行。兄弟们的格局小了！

爱尔眼科这轮下跌的最低价就是36元。你们觉得陈邦总的格局就是这么小。一个几百万的事情就能搞死上千亿的上市医疗集团，也就是半根毛，痒都不会痒一下。他自己也不会卖股票的，几个亿对他也是小钱。

1.公司业务稳定，现金流是王道。一家中等体量医院一年挣个一两个个亿是很正常的事情。爱尔眼科有很多这类医院，这是现金流。做一台手术，收一台钱。零售型的医疗业务。住院也就一两周，提前打款。

2.医院模式成熟，品牌价值是巨大的。随便一个城市，小眼科也有。但是爱尔的广告营销那是相当到位的。这次的负面新闻，其实反应了爱尔的营销处于进攻性和实力。当然，守法合规事是必须的。

3.事件过后爱尔就会回归健康。

4.请大家往长远看，最近3年，爱尔作为眼科第一股的眼科赛道格局是不会变的。大家仔细琢磨琢磨。

5.幼儿园里小朋友戴眼镜的趋势都在上升的。

阿操：斯味若彩虹，遇上方知有（千禾味业 SH.603027）

醋的数学和经济学：

中国人平均每天5ml,约5滴。1年365天就是1825ml,用1825/500也就是3.65瓶醋。

14亿中国人就是14*3.65=51.1亿瓶醋。51.1*10元/瓶=511亿元。

这个赛道的顶级选手海天味业只占有约20%的国内市场。

1.民以食为天，味道就是天上的彩虹。斯味若彩虹，遇上方知有。疫情过后的首个冬天，食醋成了每个中国家庭必备的重要的战略储备物资。食醋具有保健功效，调节身体机能，醋酸可以杀菌。半年来吃了各种醋，阿操在细节里见到了伟大企业的投资价值。

2.食醋销售渠道：工厂-->粮油批发市场-->超市、干杂店-->家庭

3.可怕的成长性。作为区域品牌，上市后，最近4,5年上市开拓能力特别生猛，千禾味业敢在国有传统的恒顺醋业家门口收购工厂。

4.渠道铺货能力。全国你仔细看看，周围小菜店，干杂店，菜市场里居然有的商户只卖千禾味业的醋和酱油，在保宁醋，天海味业，李锦记，大王酱油，镇江香醋，浙江米醋，山西老陈醋的市场里，居然能征服口味特别挑剔的中国大妈。

5.超一流的骑手。好企业必须有年富力强的领导人，稳定的股权结构。他们心中的格局和野心非常重要，必须要有，老子就是要做中国最好的醋和酱油的霸气和胸怀。参阅百度四川经济日报文章《伍超群：做一位“初心、创新、匠心”的企业家》。

6.政府支持。企业总部位于四川眉山，苏东坡老家，东坡肉因为调味品而上口。眉山市政府只有这么一个拿得出手的标杆上市企业。官方微博搜索千禾味业，发现数百次提及，各种调研考察指导。

7.惊人的产品细节。

a.四方瓶子。便于运输，节约了成本。

b.味道口感。千禾的酱油比海天的要咸。海天突出的是一个鲜。千禾主打0添加，质量是第一位的。鲜是微量元素加的多，吃多了对身体不好。千禾的味道咸说明，放料足，保质保量。

c.包装。有人买香水只是因为水晶瓶子。设计简约高大上，用色黑、白、淡黄、鲜红，放到新中产的大平层、大别墅、大吧台，看着就是高大上。所以，20元，30元的高端酱油，三年陈醋是特别有议价能力的。老牌子的包装，说实话，不利于运输，成本贵，标签纸看着就是上世纪80年带民国的感觉。

d.从保质期印刷看先进的食品工业标准与执行。每瓶调味品都印有保质日期。千禾的印刷在瓶盖顶部，最清晰。恒顺醋业的镇江香醋，瓶口侧面有掉下来的感觉，国企老厂机器设备老化，更新乏力，收购的企业跟酿醋没半毛钱关系。千禾的设备都是最新的，保量保质。

e.定价毫不留情，爱到不行。可以自行在淘宝网店，超市看看他家的价格。千禾东坡红，千禾135，千禾0添加，糯米香醋，千禾味极鲜，千禾有机酱油，千禾零添加280天12道生抽。

结论：国际调味品上市的头部公司有味好美（美国）、丘比（日本）、龟甲万（日本）、亨氏（美国）、不倒翁（韩国）、海天（中国）等，千禾味业的高品质，优秀的铺货营销能力，高成长性值得长期价值投资，赢在未来。

附录：《伍超群：做一位“初心、创新、匠心”的企业家》网页链接

2020年投资策略：持有价值标的，等待市场战略性机遇

危中有机，鼠年在危机中到来。

新型冠状病毒的爆发，直接影响了春节电影票房市场，万达电影（SZ.002739），光线传媒（SZ.300251）的上涨成了泡影。更大的危机是春节后开盘，A股直接两个跌停。机遇在于跌停后，抗疫概念股医药生物类股票直接一飞冲天，如以岭药业（SZ.002603），联环药业（SH.600513）。特斯拉概念股无悬念涨停，如奥特佳（SZ.002239），秀强股份（SZ.300160）。

这便是股票市场的常态。

（一）宏观大势

看一看经济体的基本面。这个基本面是1.GDP，2.失业率， 3.CPI居民消费价格指数/PMI采购经理人指数，4.人民币汇率。股票价格作为经济运行的先行指标，往往超前反映经济状况。各项指标运行良好可控，主动权在我。

中国经济体量稳居全球前列。中国企业随着中国的大国崛起，迎来了体量增长，质量提升。中国的全方位对外开放以及重点推行的一带一路战略，正处于深化发展期、红利回报期。中国的内需，外需空前旺盛。中国在全球产业链条中的地位谁也动摇不了。

以手机为例。美国资本支持的苹果、三星手机销量处于下滑趋势。从2018年以来，苹果的财务基本面就处于徘徊局面。而中国中高端品牌有华为，主要面向国内、欧美市场。亲民品牌小米、OPPO、VIVO占领了中国，东南亚，以及南亚印度的市场。传音手机盛行于非洲大陆。埃塞俄比亚的全国通信网络是华为建的。也就是说美国的高端制造品牌遇到了中国通信品牌的渗透性攻击，在需求端被替代了。

在整个TMT产业，美国有亚马逊，中国有阿里巴巴+京东+平多多+苏宁电商+当当；美国有谷歌（搜索、YouTube，安卓），中国有百度、搜狗、土豆优酷、腾讯视频、爱奇艺；美国有微软，中国有各种人工智能研究院，美国有脸书，中国有、微博、字节跳动。

当然美国有IBM（NYSZ.IBM）、英特尔（NYSZ.INTC）英伟达（NYSZ.NVDA）等一大批神一样的企业构成了完整的高端芯片研发制造产业链，影响着全球。中国现在的硬件企业生产的芯片可以说起步晚发力弱缺人才缺产业配套，但这正是时代的机遇。要相信中华民族到了危难的时候总有一个关羽一样的人会跳出来说“马弓手关羽愿意出战。”

《三国演义》中这样描写这位英雄：

操教酾热酒一杯，与关公饮了上马。

关公曰：“酒且斟下，某去便来。”

出帐提刀，飞身上马。

众诸侯听得关外鼓声大振，喊声大举，如天摧地塌，岳撼山崩，众皆失惊。

正欲探听，鸾铃响处，马到中军，云长提华雄之头，掷于地上。

其酒尚温。

后人有诗赞之曰：

威镇乾坤第一功，辕门画鼓响冬冬。

云长停盏施英勇，酒尚温时斩华雄。

时代呼唤英雄，英雄成就伟大时代。

（二）寻找A股的Alpha：持有价值标的

投资人的使命就是筛选出中国的漂亮50，特别是中国的可口可乐（NYSE.KO），迪士尼（NYSE.DIS），辉瑞（NYSE.PFE），麦当劳（NYSE.MCD），这类超级蓝筹股。

价值标的选择逻辑：

1.满足时代需求的增长型企业。例如，1995年，电视时代的四川长虹（SH.600839），2015年，新能源时代的天齐锂业（SZ.002466）。2019年猪肉价格死贵死贵，城里人猪肉自由实现都难，新希望（SZ.000876）、海大集团（SZ.002311）、牧原股份（SZ.002714）拔地而起。当然不专业的上市公司是没机会的。改名字的山下湖。老板儿子不好好养猪搞电竞，做互联网的雏鹰农牧，做成打水漂了。

2.满足普遍需求的增长型企业。

例如，贵州茅台（SH.600519）。当年红军长征途中用来消毒去疲劳，陈毅元帅写诗到“金陵重逢饮茅台，万里长征洗脚来。”最近50年以来茅台酒的价格增长了百倍。1953年， 内销“金轮牌“贵州茅台酒土陶瓶500ml装，出厂价1.28元，零售价2.84元（同一时期的洋河大曲每瓶的零售价为2.24元）。当前收藏参考价格为20万元每瓶。1986年，内销54度“五星牌”贵州茅台酒500ml装，出厂价9.54元，零售价18元，当前收藏参考价4~5万元每瓶。2008年，53度500ml飞天茅台439元，五星飞天429元，市场实际成交价格均高于此。2020年，53度500ml飞天茅台2888元。

“茅台教父”季克良先生在《我与茅台五十年》有这样的一段记载：

“我一路颠簸到达遵义，吃饭时看到饭店里有茅台酒卖，一问，竟然贵到三毛六分一杯，但最后，还是一咬牙买了一杯，要知道，当时一般人的工资也就二三十块钱。”

那是1964年，一杯茅台三毛六分钱，一瓶4块多钱。普通人工资按每月25块钱算，买一瓶茅台要花掉每月工资的五分之一左右。前几天国家调查局刚刚发布数据，2019年上半年全国居民人均工资性收入8793元，人均可支配收入为 15294元。按照这个水平，我们现在花2000元钱买一瓶茅台和1964年花4块多买一瓶茅台几乎没有区别。

目前，截止2020年3月4日，贵州茅台的市值是1.42万亿，仅仅比排名第一的工商银行低285亿。

3.可做参考的十倍股完美公式

“Tenbagger”=巨大的市场+早期成长阶段+市值体量不大+估值低+核心竞争优势+优秀的管理团队+强有力的执行能力

当然，这并不是简单的筛选，而是应用量化价值投资策略。目前，市场通行“BP-ROE选股模型”。其基于大数据和配套开发的算法，识别出财务数据优异的上市公司，侦察出财务造假，业务下滑成长缺乏后劲的企业。例如，最近3年的爱尔眼科（SZ.300015），中国平安（SH.601318）财报亮眼，明星基金扎堆，表现不俗。

        4.投资周期以年为单位，选有成长性的股票。在没有重大危机，稳健经营的情况下，坚决不回撤。举几个反例。失去市场的华东医药（SZ.000963），增长下滑的东阿阿胶（SZ.000423），品类庞杂资产庞杂失去品牌优势的张裕A（SZ.000869），他们的价格都处于震荡下跌。没有良好的业绩支撑价格再低的价格也是烫手的山芋。

        5.对于价值投资研究参见2019年5月22日写的《我的投资心法》。因为写的简短，全文摘录如下：

第一、下硬功夫，下笨功夫，下狠功夫，研究上市公司，要下掘地三尺挖到18层地狱的宏愿，研究上市公司的一切。要比上市公司老总还了解他的公司，财报，员工，经营，市场，未来营收，行业大势，诉讼重大事件，非公告信息统统一网打尽，合法合规尽全力了解。

第二、做好投资护城河。长期研究，提前研究，提前好几周，好几个月，好几年去研究，去分析，去总结，去制定投资方案。只在研究基础上，买入研究过的好公司。

第三、慢才是快，耐心，坚如磐石的坚持，成熟稳健的投资风格才是时间的玫瑰。快不是慢，是万丈深渊，是投机取巧，是把命运交给死亡审判，是风险无限放大，是倾家荡产、妻离子散，是饮鸩止渴，是时间的毒药。

第四、拒绝一切诱惑。可买可不买的机会坚决不买。没有机会就等待。不了解的股票坚决不买。哪怕在能力圈范围内发现，一年之内没有一笔投资机会。按照现在的速度，发展下去，比巴菲特还牛，中国的巨大体量，资本市场体量离增长极限非常遥远。要明白大时代机会非常巨大，投资者要懂得、要学会和要精熟应用，怎样去发现投资机会和怎样去坚守原则，怎样去执行投资过程这些操作艺术。

第五、预判到危险的时候坚决果断卖掉持仓而不是侥幸心理多赚15%。这是失去控制亏损的祸根。市场永远不缺机会，宁愿错过10个亿的机会，也不要自己亲手埋葬自己，然后做怪行情，骂上市公司的傻瓜。发现错误，坚决止损，否则死无葬身之地。不要让错误变成情绪，变成死无葬身之地的毁灭。

第六、错过10个亿的机会，后面还有100亿，1000亿的胜利果实，错过10个亿不是为了活着，而是为了赚到100个亿，1000个亿，去往理想的天堂，心中的珠穆拉玛。看见钱、看见5个涨停板，不要盲目兴奋，要虔诚，要淡定，要冷静，要感恩身边的亲人，朋友，要感恩上市公司的管理者，劳动者，资本制度的维护者，要感恩人民的勤劳和智慧，每一个风雪夜归人生活中付出的艰辛和努力，要感恩民族的创造力和崛起的不容易，要感恩大时代的冥冥之中天注定，要布施，要消费，要行善，要低调，要夹着尾巴做人。

第七、做投资不挣钱是不道德的。散户只会赔钱，投资家知道什么时候买进，什么时候卖出。如果不知道什么时候买进，什么时候卖出，应该立刻停下来，而不是盲目买进，冲动性买进，自杀式买进，自掘坟墓埋葬自己。

第八、破山中贼易，破心中贼难。胜人者力，自胜者强。明心见性，仁者无敌。心中无敌，无敌于天下。改变自己的心，世界因为自己心的改变而变得更好。

第九、涨跌只是修炼，悟空才是圆满。真经不在西天，而在路途；佛祖不是如来，而是自我。道法自然，大道无形。大道至简，大道无极。大道顺势，大道无为。大道直行，大道朝天。

第十、有智者无畏，以万变应万变。

        A股值得长期持有的价值投资标的差不多就是10多只股票。普通投资者买1，2只也就相当不错了。这是个仁者见仁智者见智的问题，读一读研究报告，就会发现有的研究员回测市场数据，按照价值投资的标准设定严格的财务标准，优异的基本面，选取3，40只股票，构成股票池投资组合。这些股票中的大部分，现在来看仍然是优秀标的。

（三）寻找A股的Beta：抓住市场战略性机遇

股票市场总是处于震荡之中，结构性机会是常态。在某一段时间，某个板块，某些股票会持续走牛一两周，一两个月。这种机会在熊市中屡见不鲜。在牛市中就是一个板块一个板块的涨停潮，此起彼伏，让人按捺不住。

优秀的传统交易员对市场走势有深刻的认识。他们因为常年日积月累的观察和参与对市场现象见的比较多。这些经验增加了他们对股票价格后市预判的正确性。他们往往可以规避风险，在下跌到来前，卖出股票；在平淡无奇的某只股票上，提前埋单，坐等上涨，获取收益。他们对市场有一种直觉，本能。这些都是在一笔笔交易的成功和失败的基础上建立起来的投资智慧。

量化工具的优势在于1.速度，一个字“快！”。普通的电脑笔记本也是微秒（ms）级别的。计算机下单非常快捷。2.大规模处理数据。许多数据统计特征，有了量化工具的参与，几分钟就可以得到运算结果。这就帮助交易者更加深刻的认识了市场。3.克服人性的弱点，减少出错几率。4.复制传统交易员的专业行为，表现出速度和规模优势，增加了交易机会，交易胜算，扩大了资金管理规模，让交易员的交易能力变得更强。

由此可见，内因，交易员有较强的能力积累。外因，市场存在机构性Beta机会——市场战略性机遇。内外因结合就存在抓住股票市场战略性机遇的结果，在每年的一两波结构性行情中有所作为。

怎样抓住A股的Beta机会？

也就是，战略性机遇投资标的选择逻辑：

1.个体。掌握全面的投资技能，具有长年实战经验，做过上千笔交易，股票交易量过亿。

这有点像下象棋，两个人都知道游戏规则，都能看见棋盘上的棋子局势。赢家和输家的区别在于赢家心中的小宇宙似乎更有利于成功。赢家资质好脑袋比较聪明，背过许多棋谱，有高人指点，常年打擂台赛。他们个性顽强，不计较一子一步得失，思维品质好，能理智冷静的分析局面，算棋比较精准，谋划得当。

韩国有个国手叫李昌镐外号“石佛”。石者，笃定，坚毅，心如止水；佛，自觉，觉他，智慧，大彻大悟。他外貌柔弱，常面无表情，喜怒不形于色。其棋风厚实均衡，基本功扎实，计算精确，各种战法样样精通，他下出的棋很少出错，常令对手感到无隙可乘，其官子功夫号称“天下第一”，且其心理素质极佳，常能在激烈的比赛中自始至终保持极其冷静的心理，从而使其对手在后半盘常有压力感，丧失斗志。对李昌镐的棋，对手很难找到非常有力的攻击手段。他的棋朴实无华、大巧若拙，善于“兵不血刃，不战屈人”。他在对局中经常下出看似吃亏乃至笨拙的棋来，但在关键时刻却能发挥巨大作用。他的棋也很少出错，只要对手稍有失误，便会遭到他的致命一击。

投资也是这样，大家用的投资软件都差不多，看到的行情也一样。但是结果大大不同。我们要怎样赢一个大部分都会失败的游戏。

不禁要问，掌握全面的投资技能，多全面是个头呢？

阿操负责任的觉得：the more, the better。韩信点兵，多多益善，尽量多看一点，多了解一点。人总是会陷入一个主观认知黑洞，不知道自己不知道什么。

2.大势。识别有把握的机会，正确的预判。

要做到这点很难，大致可以定义成每交易员成功预判短线投资的总和。从过程上看，识别机会。买入持有。正确把握卖出时点。

识别机会。基于事件驱动的投资行为。重大政策公布，上市公司发布公告，根据经验，指定的交易规则，认为未来一段时间要涨的股票板块。

阿操喜爱的花荣老师曾经给出了这样一个公式可以参考。

我的万能公式选股法=大盘+题材+主力+均线+MACD+K线逻辑+心理障碍

持有股票，正确把握卖出时点。根据市场走势，技术指标，投资经验判断卖点。

这有点像草原上的狮子打猎，鳄鱼在芦苇丛里守候猎物的过程。

阿操的新浪博客好友，浓汤野人（传奇期货交易员林广袤先生）在2011年10月23日，写了一篇博文《交易中的机会》，在业内广为传颂，全文收录如下：

不断有朋友因为之前的成功交易在近期损失惨重，让我想说说交易中的机会，在我看来这应该是交易老手最容易犯的错误，可以把它称为“祸兮福所倚，福兮祸所伏”。

曾经看到过,“人最欲得到时，他多半会失望，在投机中一个害怕失去机会的人，就会错过机会，人性往往这样，太专注于害怕失去机会，就会忽略或不清楚自己需要怎样的机会，这时他处于期待状态中，而不是思考状态，故不知道不明了或忘记了自己等待的是怎样的机会，没有使自己处于一种局外观状态，会沦为空忙，常言道急功尽利，欲速不达。一位真正的投机者应该知道按照自己的想法判断来采取行动，而不是按照期待采取行动，这就是利文斯顿所言的投机者的勇气与意志。这个世界任何一种人的技能的最高状态都是一种处于局外的超然的心境，所谓目无全牛，就是见的是理而不是色，所以能“以神遇而不以目视，官知止而神欲行。”这就是技进于道被人欣赏的缘故。交易者的致命错误，不是在初学时而是在老手时候发生，这就是为什么新手喜欢研究技巧，老手更重于心态的缘故。

时刻提醒自己什么是你不能把握的，特别是在获得让自己都觉得欣喜的成功后，因为成功会让你觉得自己无所不能，当你看不到危险的时候，它已经来到你的身边。（作者原文加粗显示，阿操注）大多人类很难遵守规律法则，对动物来说是一种简单的习性，冷血杀手鳄鱼，不会追击，却能在某段河的隐蔽处静静等待食物撞到嘴边。交易就是需要这样的简单法则，凡是食物链高阶的杀手都具有种空灵的心境，保留在两次出击的中间，而人要领悟此种境界却要身经百战。”

鳄鱼的简单习性对期货交易有重要的参考意义：

1).首先你要先成为市场的食肉动物，要有实力有经验专注于一个领域拥有绝对优势判断出市场存在的错误（食肉并不是罪恶，它顺应了自然界优胜劣汰的法则，保护了自然界的平衡发展,从期货的角度来看，食肉动物通过价格，使资源合理配置到最有竞争力的地方，避免生产力低下的企业长期占据有限的社会资源。）

2).潜伏在水源的隐蔽处，猎物的必经之地，耐心等待。（先为不可胜，保证自己的安全永远待在不会被别人当作猎物的地方，投机市场保存自己是最重要的。同时在市场价格合理的时候不要兴风作浪，参与扭曲价格的同时自然就成为了别的保护平衡者的猎物）

3).不断计算猎物与自己的距离，双方的反映时间以及速度，确认出击能够成功，减少出击次数，降低出击成本。就是等待猎物犯错误，猎物犯的错误越大，成功的机会越大。（以待敌之可胜，在错过机会和放弃不好的机会之间平衡，目前的期货市场由于参与者中技术派占绝大多数，通常会给非常好的机会，所以在机会一般的时候不要轻易重仓出击，由于市场里的食肉动物不多，猎物等级也低没有警惕性所以经常会犯很大的错误，如果过早出击反而容易被误伤影响操作，不用担心错过机会）

4).出击之后如果失败，马上回到水中，使自己再次回到安全状态。如果成功，根据咬到的肉决定留在岸上的时间和离开岸边的距离。（马上就有利润，不能回到亏损。）

5).对猎物咬住不动，等待它的反应，采取相应行动。最后能咬到多少并不由你决定，由猎物决定。（赢利加仓靠的是市场的调整和反弹，因为对手盘不肯认输而加码，才给了安全的加仓机会。

3.风控。识别险境中的机会，和赚钱过后的风险。大部分人是涨的时候看不到机会，跌的时候疯狂买入接盘。股价周期和心理交易周期不同步，基本就是个悲剧。

4.耐心。守株待兔，就像被宙斯惩罚的西西弗斯，日复一日一步一步的推石头上山，做熟悉的投资准备工作。直到某一刻，灵机一动，眼光闪耀，自己熟悉的成功交易模式会自己跑到你眼前。出现这种机会，毫不犹豫地买入，冷静判断，冷静持有，果断卖出。一次次的积累这种机会的过程，往往造就不菲的财富。

5.实战。举几个明显的Beta例子。

2010年3月份到10月份广晟有色（SH.600259）从17元每股，涨到100元每股。这一波有色金属大涨，包钢稀土（现在叫北方稀土SH.600111）从22元涨到94块每股。要知道当时中国A股只有1800只股票，公募基金产品也不过1000只。

2014年10月28到2015年1月8日，证券板块在中信证券的带领下，集体涨停潮上演，也带动保险板块上涨，持续两周，沉默了3，4年的股票市场如同睡狮被唤醒激活。

2015年在各种批评乐视网（SZ.300104）的财务弱质声音中，贾布斯通过各种神操作在他自编自导的乐视电视，手机，影视等领域全面开花。第一阶段、股价从2014年12月29日见双底之后，从28元涨到2015年2月17日92元见顶。第二阶段、伴随着2015年牛市，乐视网从2015年4月20日的79元每股涨到2015年5月13日的179元每股，使得乐视成为这波牛市的标志性股票，市值一度超过千亿，成为创业板总把头。当然，随着局势发展贾布斯的各种垮杆操作，乐视网走下神坛就此处省略1万字罢。

2015年牛市在6月15日周一见顶后，出现了千股跌停，直到7月9日才停止。跌停过后出现了阶段性千股涨停。2015年的7月份真是一个热火朝天的夏天。这是中国股市迄今为止第二大牛市。这其中的危与机值得细细品味。

在这时侯，发生了震惊世人的伊世顿操纵期货市场案，让我们见识了抓住beta机会的量化升级版，让人直呼：一片跌声啼不住，财富已上万重山。上海自贸区张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司持有大量股指期货空单，靠抛售股票现货打压股票指数的神操作深深的给投资者上了一课。毕竟，因为2015年股灾中有的大户8000多万灰飞烟灭。

几个俄罗斯人，领头的叫Georgy Zarya，带了几个刚从莫斯科大学数学力学系毕业几年的小伙和美女，来到了中国，在上海自贸区注册了一个叫伊世顿的贸易公司。在数学领域，莫斯科大学数学力学系大名鼎鼎，如雷贯耳，大师云集，出类拔萃。他们只带了50万美元，在交易所服务器上租了个空间，放上几个程序，找人开了31个老鼠仓账户。2012年开始高频抄股指，三年挣了20亿。只跑走了2亿，其他的全部被扣。

资料显示，George Zarya目前任职俄罗斯金融市场最大的经纪商之一，BCS集团旗下Prime Brokerage。该公司曾在2013年开发出降低交易延迟的技术系统，将伦敦-莫斯科的数据传输延迟降至39毫秒，占据业界鳌头。

另一个家伙Anton Murashov，具有超高的数学天赋。这兄弟也是莫斯科国立大学数学力学系出来的。安东本科主修数学专业，并以全科满分的成绩获得该校荣誉学士学位。研究生阶段则转攻分子生物学，研究抗癌药物，但是在就读一年后便辍学。从履历可以明显看出，他应早已对程序化交易产生了浓厚的兴趣，并决心投身于该领域。2007年，还在本科阶段的安东就已经开始在一家东欧的大型商业银行OTP银行任金融衍生品交易员，超高数学天赋使他在高频交易领域如鱼得水，不到一年就升职为该银行程序化交易部门的主管。2015年跑路之后，安东混的风生水起，2019年刚刚从哈佛商学院毕业。

给他们开老鼠仓的华鑫期货被罚款2000万，罪名是协助外资做空中国股指。

2015年的牛市诞生了一个名词叫做妖股。比较出名的是特力A（SZ.000025），梅雁吉祥（SH.600868）。说简单点就是莫名其妙的涨，像石油从沙漠地下喷涌而出，堵都堵不住。例如，2018年10月份到2019年2月份的一波行情中，东方通信（SH.600776）从3.7元到37元的大涨中，带有行情标杆性质。

2019年是价值股的牛市，白酒涨翻天。贵州茅台（SH.600519）站上了1000元每股的新高峰。五粮液（SZ.000858），洋河股份（SZ.002304）等等股票都表现不俗。

这都是规模比较大，一年里一二次的Beta机会，来有因，去有果。股价上涨有价值驱动，有资金驱动，有大资金扎堆驱动，有题材垫底。这些股票和例子值得细细品味。当时的政经背景，市场气氛，各种舆论都是年年岁岁花不同，似曾相识燕归来的感觉。钱是最聪明的事物，股价走高的背后一定是理性为基础的。虽然，不一定能看透市场中的逻辑。人总是会陷入一个主观认知黑洞，不知道自己不知道什么。交易中，不懂的坚决不做。

6.变通。股市总是在变化，市场环境和风格也在变化。

怕的就是市场没有变化，没有机会，一潭死水。出现一潭死水就应该警觉了。有个电影名叫《这里的黎明静悄悄》，有一句诗叫“春江水暖鸭先知”，有一句老话叫“早起的鸟儿有虫吃”，放在在股票市场都是内涵深刻，不明觉厉的话。

面对变化，不断提升自己的认知体系，拓宽认知通道，各种鸟人，牛人，兽人，神人，来自远古的山顶洞人都要多接触接触。

人的认识有这四种，这是股票交易中面对各种交易信号和噪声时所必须明确的思维原则：（1）知道自己知道什么，有自知之明。（2）知道自己不知道什么，有过人胸怀。（3）不知道自己知道什么，傻蛋。（4）不知道自己不知道什么。不识庐山真面目，只缘身在此山中。这就是探索，就是自我超越，就是求师访贤。精诚所至，金石为开。这也是为什么要务必知行合一，讲求精一，致良知。

2001年版《笑傲江湖》的插曲《天地作合》由宋祖英演唱，易茗作词，赵季平作曲，似乎应和了这种茫茫宇宙，天地孤影任我行，路漫漫其修远兮，吾欲将上下而求索的心志。

莽莽苍苍兮群山巍峨

日月光照兮纷纭错落

丝竹共振兮执节者歌

行云流水兮用心无多

求大道以弭兵兮凌万物而超脱

觅知音固难得兮唯天地与作合

求大道以弭兵兮凌万物而超脱

觅知音无奈何兮唯天地与作合

此曲空灵却不失磅礴，哀婉却不失激昂，高远灵动、空旷幽深，听来心旷神怡，正和庄子"天地与我共生，而万物与我唯一"之感。笃行致远的人会在股票交易中见自己、见天地、见众生。

全球金融投资市场，从2020年2月21日，美股三大指数跳空低开低走加速下跌以来，随着疫情在欧美日韩的蔓延而步步惊心，多头空头火药味十足。尤其是2月28日到本周3月6日，一根根大阳线，大阴线如同撞击磐石的巨浪卷起千堆雪。千载难逢的危机就在眼前。2020年的证券投资市场将异常残酷激烈，美团王兴总讲得好“要么牛逼，要么滚蛋”。生存还是死亡,这是一个问题。除了如本文题目的应对策略，征服欧亚大陆的蒙古帝国缔造者成吉思汗说过下面的话：

你的心胸有多宽广，你的战马就能驰骋多远。

没有铁的纪律，战车就开的不远。

雄鹰不为暴风折翼，狼群不为长夜畏惧。

在明亮的白昼要像雄狼一样深沉细心。

在黑暗的夜里，要像乌鸦一样，有坚强的忍耐力。

要让青草覆盖的地方都成为我的牧马之地。

祝愿大家在2020年的投资中所向披靡，收获满满。

参考文献

[1] Andrea Frazzini, David Kabiller, and Lasse Heje Pedersen. Buffett’s Alpha, 20 for Twenty——Selected Papers from AQR Capital Management on Its 20th Anniversary, November 2013, Pp. 31-57.

[2]陈勋奇,天地孤影任我行（纯音乐）,王家卫《东邪西毒》(Ashes of Time)[F],1994.9.17。

[3]王家卫,一代宗师（The Grandmaster）[F]，2013.1.8。

[4]周月亮,王阳明传,长江文艺出版社,2017

2020年汽车行业投资策略：狙击龙头，消费为王

【研报目录】

中信证券-比亚迪-002594-重大事项点评：电动销量仍在低位，供应链开放可期-191209

中信证券-上汽集团-600104-深度跟踪报告：行业拐点，配置龙头-191202

平安证券-长城汽车-601633-再读长城：新能源的为与不为-191218

国泰君安-汽车及零部件行业：新时代新增长，聚焦领导者-191218

天风证券-汽车行业2020年度策略~新能源篇：汽车行业的“苹果时代”-191216

平安证券-汽车和汽车零部件行业2020年度策略报告：冬尤在，寻存量王者-191215

华西证券-新能源汽车行业2020：质变撬动需求，拥抱黄金时代-191216

国海证券-新能源汽车行业2020年度策略：全球共振迎拐点，龙头拾级而上-191218

华宝证券-2020年汽车行业策略报告：追逐乘用车消费升级、关注商用车重卡龙头-191218

川财证券-2020年汽车行业年度策略报告：新能源车行业触底，集中度提升明显-191214

国元国际-汽车行业2020年海外市场策略：穿越周期，坚定核心龙头-191218

万联证券-汽车行业2020年投资策略报告：行业向稳发展，产业升级创造新机遇-191216

财通证券-汽车行业2020年投资策略：冰雪消融，暖风徐徐-191212

渤海证券-汽车行业2020年度投资策略报告：曙光渐现，分化延续，电动全球-191213

【基于词频统计的研报词云分析】

【龙头个股】

中信证券-比亚迪-002594-重大事项点评：电动销量仍在低位，供应链开放可期-191209

核心观点

　　风险因素：公司新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动；云轨推进不及预期。

　　投资建议：维持公司2019/20/21年EPS预测0.61/1.18/1.55元，当前A股价格43.71元，对应2019/20/21年72/37/28倍PE；H股价格37.15港元，对应19/20/21年55/28/22倍PE。虽然公司受行业补贴退坡扰动销量，盈利短期承压，但中长期看，公司作为电动车龙头，具备“爆款新能源汽车”能力，并通过技术创新持续降本，有望在经历补贴驱动到市场驱动后享受新能源汽车未来增长红利；且供应链开放迈向新的台阶，价值有望显现。当前市值具备高安全边际，继续推荐，维持公司（A+H股）“买入”评级。 

中信证券-上汽集团-600104-深度跟踪报告：行业拐点，配置龙头-191202

　核心观点

　　风险因素：宏观经济增速放缓导致销量不达预期；新车型推广进度、市场接受度低于预期；上汽通用销量持续下滑；自主品牌亏损幅度持续加大。

　　盈利预测和投资建议：考虑2019年是公司“主动调整年”以及产品调整恢复节奏，下调公司2019/20年盈利预测；考虑2021年以后大概率上汽奥迪投放，上调2021年盈利预测；预计公司2019/20/21年EPS分别为2.41/2.66/3.09元（2018年EPS为3.08元，原预测为2.57/2.79/2.95元）。公司当前股价23.25元，对应2019/20/21年9.7/8.7/7.5倍PE。公司当前股价接近2016年员工持股价格22.80元；PB仅1.1倍，接近5年历史低位，从股息率、EV/EBITDA和PE的角度，也都处于过去3年的低位。我们认为，当期股价已经充分反映悲观预期，投资性价比高，重申公司“买入”评级，目标价31元。

平安证券-长城汽车-601633-再读长城：新能源的为与不为-191218

投资要点

　　盈利预测与投资建议：公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现，新能源汽车有望后来居上，通过多品类新车上市，销量进入国内第一梯队指日可待，看好未来发展。维持业绩预测，预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1）乘用车市场不及预期风险，乘用车行业由于行业透支效应仍然存在，行业增速存在不及预期的风险。2）SUV竞争格局恶化风险，合资品牌SUV价格下探，车型密集推出，恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3）达产不及预期风险，公司在电池、整车厂基地投资额度较大，存在一定的达产不及预期风险。4）新能源行业政策不及预期风险，新能源行业政策是推动行业发展的重要推手，若政策不及预期，则行业销量会受到较大影响。

【行业研报】

国泰君安-汽车及零部件行业：新时代新增长，聚焦领导者-191218

寻找下一个增长引擎。与中国经济增长相一致，汽车行业也正在进入下一阶段-成熟期。随着行业整合加快，维持增长将变得更加困难。参照日本在本地和海外市场取得成功的发展历史，我们认为在中国市场放缓的情况下，中国制造商将需要在国际上寻找投资机会以保持增长。另一方面，我们认为发展二手车市场也是有助于汽车销售增长的重要领域。

　　预计2020年销量将持平。我们认为下游汽车需求仍然疲弱，这种情况应延续到2020年1季度。2020年的销售应恢复到长期趋势，因为2019年受到政策转变的影响，如提前实施了国六排放标准。从长远来看，我们认为基于当前的经济环境，中国的汽车销量应该会进入稳定的低增长趋势，类似于日本在1980年至1990年的情况。

　　维持行业“中性”评级。自2019年8月以来，汽车制造商表现跑赢大市。估值也跟随反弹。我们认为目前的估值没有吸引力。优异表现可能不会持续，因为2020年的基本面仍然面临挑战。受益于消费升级和行业整合趋势，我们上调北京汽车（01958 HK）、华晨汽车（01114 HK）和吉利汽车（00175 HK）的投资评级。零部件方面，我们推荐耐世特（01316 HK）和浦林成山（01809 HK）。

天风证券-汽车行业2020年度策略~新能源篇：汽车行业的“苹果时代”-191216

Model 3标致着特斯拉进入“苹果 4”阶段。2019年Model 3单款车型在美国新能源车市场的市占率在2019年10月达到了57.7%。Model 3的风靡全球，与2010年的苹果?4十分相似。苹果的崛起扶持了一大批中国手机供应商，间接推动了中国手机品牌后起之秀华为、OPPO、小米在手机行业的发展壮大。国产特斯拉也将如苹果一样给中国带来众多产业链配套机会。

　　未来新能源高端供应链相关零部件有望收获更大的盈利空间。特斯拉的直采模式极大的减少了渠道成本，丰富的产品线改变为集中的产品线，极大利用了标准化带来的规模效应。这些供应链扁平化举措均可增加单一供应商份额，利润率也高于传统零部件企业。

　　中国后补贴时代将引百舸争流。2020年底，新能源补贴完全退出，随之而来的是严格的双积分考核和新能源汽车产业国门的打开。我们认为，补贴时代过后，新能源车产销波动将随之平滑，更趋近于传统车市的淡旺季节点，而Model?3、ID.3的量产，将使得中国电动车市场进入充分竞争阶段。

　　新能源车将进入以高端车新能源化，中低端运营化为特征的产品时代。通过中国新能源真实需求的研究，我们发现，高端新能源车的需求受补贴政策影响较小，销售质量和真实性较高。未来的电动车，将走向“高端车新能源化”和“低端新能源车运营化”的两大方向。

　　对于中高端私家车消费者而言，新能源车的性价比、品牌力、产品力以及相关牌照、购置税和用车扶持政策都会是考虑重点，高端新能源车在续航里程、驾乘体验、牌照费用等具备优势，同时燃油豪华车油耗偏高也使得车企面临油耗压力下有动力将车型新能源化。

　　而对于出行工具类型的出租车、分时租赁和专车平台，消费者对其使用成本节约的属性将会更为看重，因此中低端新能源车在运营使用场景下，将大规模渗透。

　　投资建议：新能源车的产品力在高端车和运营车已得到验证，特斯拉国产化带来汽车供应链新增配套需求和变革方向，未来中国新能源车真实需求稳健增长确定性高，建议关注新能源高端供应链核心标的：动力电池霸主宁德时代（电新组覆盖），方形电池壳体科达利（电新组覆盖），电机三合一铝合金壳体供应商旭升股份，全球湿法隔膜龙头恩捷股份（电新组覆盖），负极材料龙头璞泰来（电新组覆盖），汽车副车架顶棚结构件龙头拓普集团，电池热管理组件全球龙头供应商三花智控（家电组覆盖）。

　　风险提示：新能源汽车行业景气度低于预期，双积分政策执行力度低于预期，特斯拉国产进度低于预期。

平安证券-汽车和汽车零部件行业2020年度策略报告：冬尤在，寻存量王者-191215

2019寒流涌动，结构提升：2018年二季度行业零售快速下滑，2019年国五国六切换叠加消费信心不足给车市带来巨大冲击，2019年二季度行业量、价、利均行至底部。低端车萎缩、尾部企业停产、大量品牌淘汰；乘用车零售价中枢上移，消费升级趋势明显；二手车年交易额增幅明显高于新车。

　　2020冬尤在，汽车业处“平台期”：预计2019、2020汽车销量下滑8.6%、0.6%，中期看行业将处于“平台期”，乘用车的日德系处强势产品周期，一线自主有望恢复元气。长期看我国汽车千人保有量仍有望达300到400台。随低端产能去化，产业链风险增加，配件企业应收账款周转变慢，坏账风险增加。政策是汽车业指挥棒，短期我们认为限购限行区域性放松将带动部分需求；中长期看全面的消费刺激政策或将不再出现，未来汽车业政策总体原则是更开放、更市场化、更环保，企业将处于一个竞争加剧的行业环境。

　　亮点一：寻存量王者、龙头时代来临。新车市场增速放缓，较长时间处于存量博弈阶段，与过去十年的行业调整不同的是，此次景气度调整周期的长度和深度超出预期，低端产能将不断被淘汰。随低端产能被淘汰，二三线车企跟不上产品迭代周期，行业集中度将不断提高，市场份额越来越向龙头集中。具有以下特质的企业胜算机率更大：能快速抓住行业历次出现的新机遇；发展过程中遇到问题，纠错能力极强；具备开放的视野，较早开始全球化布局，既“引进来”又“走出去”；不断追求产品高端化、不跟随行业出现的短期泡沫化机遇。

　　亮点二：汽车电动化进入高质量发展阶段。全球政策背景：欧洲补贴标准超预期提高，比如德国提高电动汽车补贴标准，提高50%并延长至2025年底。中国政策背景：国内补贴持续退坡，但是退坡幅度、牌照容量、运营车辆电动化进程具有不确性。乘用车补贴向高续航里程车型及A00级低续航里程引导，A级车型补贴幅度降幅较大。2020年起电动车行业销量底部复苏，长期看电动车渗透率将不断提升：大众加特斯拉双巨头2020年进击新能源市场，倒逼全球车企加快新能源产品投放进度，传统豪华品牌2021年决战特斯拉。2021年到2023年电动车逐步进入与燃油车的平价时代，电动车份额将会不断扩大。

　　亮点三：顺应整车发展趋势，积极融入全球供应链。在更开放更市场化的大背景下，各外资巨头本地化加速，倒逼本土企业快速降本提质，淘汰落后产能，各环节盈利能力将逐步趋于合理区间。同时，随着我国双积分、欧洲碳排放考核趋严，特斯拉、大众等巨头电动化加速，2021年各主流车企电动化平台投产，未来两年逾50款全新电动车型推出，迎来电动车产业链高质量发展机遇期。优选在定点生产所占份额较高，技术壁垒较高的零部件，避免利润被降价侵蚀。选择单车ASP可以不断提升的零部件，用高景气细分行业赛道抵御降价压力。

　　投资建议：2019年二季度是行业底部，中期看行业将处于“平台期”，乘用车的日德系处强势产品周期，一线自主有望恢复元气。未来新车市场增速放缓，较长时间处于存量博弈阶段，存量市场抓住细分行业红利，产品升级、ASP提升同时扩大品牌效应的公司具有持续的增长潜力，推荐长城汽车、宇通客车和潍柴动力。汽车电动化进入高质量发展阶段，推荐受益于电动化的上游零部件企业，如宁德时代、宏发股份、当升科技、璞泰来和新宙邦，关注三花智控。全球化进程中零部件企业具有重要机遇，推荐有技术实力和全球客户的企业，如星宇股份、银轮股份、中鼎股份、福耀玻璃等。

　　风险提示：1）宏观经济持续下行。如果宏观经济持续下行，将影响汽车销量，未来几年汽车行业销量可能存在较长时间的平台期；2）尾部企业产能利用率低。行业低迷期，整车企业产能利用率下降，部分企业的产能利用率不足5%；3）汽车行业重资产属性，销量下滑导致固定成本增加，车市低迷时企业降价促销，使利润的下滑幅度大于销量和营收的风险；4）整车厂财务压力会传导至一级零部件企业，进而传导至二级供应商和更上游的企业，零部件企业的应收账款天数增加，进而增加了财务风险。 

华西证券-新能源汽车行业2020：质变撬动需求，拥抱黄金时代-191216

投资建议

　　布局爆款车产业链+增量零部件龙头

　　下游龙头未定，看好专用平台催生更多爆款，关注特斯拉+大众MEB产业链：华域汽车、拓普集团、三花智控*、精锻科技

　　中游格局稳定，关注单车配套价值量显著提升的三个子领域的龙头标的：

　　动力电池：宁德时代及宁德时代、LG化学产业链（受益标的有璞泰来、恩捷股份）

　　热管理系统：三花智控*

　　轻量化：爱柯迪、受益标的有旭升股份

　　风险提示

　　积分、碳排放等法规未能严格实施导致车企新能源新车型投放进度不达预期；

　　供给端巨变影响不及预期；

　　新能源汽车新车型销量不及预期；

　　中美贸易摩擦持续升级；

　　原材料成本上升;

　　竞争加剧等。 

国海证券-新能源汽车行业2020年度策略：全球共振迎拐点，龙头拾级而上-191218

　投资要点：

　　2019年销量高台跳水，二级市场表现低迷。2019年国内在补贴断崖式退坡的背景下，行业销量数据严重低于预期，销量增速由高速增长转负（约负5%），产业链承压巨大，对应二级市场表现低迷，各细分板块指数跑输同期沪深300指数。

　　多重底部叠加行业边际改善，龙头企业配置价值凸显。时值2020年，国内补贴将由少补贴2019年过渡到2021年无补贴的重要时段，我们积极看多板块的结构性行情，在低端产能出清后的细分龙头将步入阿尔法成长阶段。整体来说，结合中观行业与微观企业的发展情况，我们认为潜在的利多因素远超利空因素。

　　1）销量底：2019年国内外电动乘用车销量预计分别约为102、98万辆，同比减少1%、增加20%；展望2020年，预期国内外销量分别133、148万辆，同比增加30%、增加50%。2）部分产品价格触底或回升：电解液产业链价格率先企稳回升，钴、锂、负极、正极处于触底阶段，多环节盈利能力基本见底。3）业绩底：经历长时需求低于预期，产业链业绩处于底部，头部企业有望持续上升。4）估值底：当下多头部企业因行业遇冷而被杀估值，处于历史估值区间的底部区域，随着行业转暖估值将有望持续上行。5）行业边际改善：特斯拉、BBAW、丰田等海外车企巨头的新增车型供给有望助推需求，特斯拉中国工厂投产，大众MEB平台将投放上市对行业利好催化。6）电动车的公募持仓比例仍处于较低水平。

　　2020年全球共振驱动需求拐点向上，产业链龙头迎契机。新能源汽车投资核心在于需求驱动产业链成长的投资机会，需求不及预期使得低端产能逐渐淡出，但具有核心竞争力的细分龙头保持较高的市占率与较强的议价能力与溢价。展望2020年，将是新能源汽车中长期向上拐点，真龙头将迈向长牛之路的重要时段。

　　供给端：海外强势加码，新产品周期开启。随产业链日趋完善与成熟，各大车企通过平台化战略实现资源与技术整合，达到降本、提质、增效的目标。同时特斯拉（Model3、Y、Cybertruck等）、BBAW(投放多款PHEV加EV车型)等海外车企巨头开启强势的新产品周期，有望助推需求。以大众为例，集团规划平台至2029年推出75款EV加60款PHEV车型，将累计生产2600万辆电动车，将预计2019、2020、2025年集团销量的纯电动车电动化率分别为1%、4%、20%，分别对应约10、40、300万辆。

　　需求端：国内主企业端，海外主消费者端。2020年国内企业端具有路权与运营成本优势，其性价比较高，预期仍将占据较大比重；消费者端车型结构改善明显，预期海外高速提量，国内增速适中，期待类似Model3的爆款车型驱动需求增长。全球电动乘用车7年6倍增长空间：至2025年，我们预期全球电动乘用车的销量为1307万辆，同比2018年184.9万辆有6倍增长空间，期间复合年均增长率为32%。其中，至2025年海外与国内销量分别为684与624万辆，2020至2025年5年期间的复合年均增长率分别约为36%、33%。全球电动乘用车对动力电池需求量7年高达12倍的增长空间：预期2025年全球电动乘用车对动力电池的需求量为859吉瓦时，同比2018年66.3吉瓦时有12倍增长空间，期间复合年均增长率为44%。其中海外与国内动力电池需求量分别为456与403吉瓦时；2020至2025年5年期间的复合年均增长率均约为44%，全球高增共振将助推产业链头部企业迎布局佳期。

　　选股思路：自上而下筛选优质赛道加自下而上优选独角兽供应链。行业集中度与企业市占率是判断行业赛道与企业能力最有力判据，根据我们对行业的判断，行业集中度与市占率从高到低的顺序可大致分为上游资源大于动力电池大于隔膜大于设备大于负极大于电解液大于正极。目前行业竞争格局相对清晰，头部企业卡位明显，市占率较高的企业无论从产品、技术、资源、客户结构等多因素综合考量，均具有明显优势，较高的配置价值。在全球电动化大浪潮的时代，独角兽如整机厂特斯拉、大众以及电池巨头LGC、宁德时代等巨头的供应链细分龙头的投资价值凸显，将成为未来几年最重要的布局方向。

　　行业评级及投资策略：在全球供给共振驱动需求持续增长的大趋势下，我们维持新能源汽车行业“推荐”评级。重点推荐以下几个方向：一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头：宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、先导智能、拓普集团、三花智控等；二是传统业务业绩厚实，新能源汽车业务将助推估值的细分龙头：亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、新宙邦等；三是业绩有望迎来（类）周期拐点向上的细分行业龙头：杉杉股份、天赐材料、当升科技、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、天齐锂业、比亚迪、星源材质等；四是关注在市场情绪高涨时燃料电池汽车主题性贝塔投资机会，建议关注相关标的：雄韬股份、潍柴动力等。

　　风险提示：政策波动风险；需求低于预期；产品价格低于预期；推荐公司业绩不及预期；系统性风险。　

华宝证券-2020年汽车行业策略报告：追逐乘用车消费升级、关注商用车重卡龙头-191218

投资要点：

　　自2018年7月开始国内乘用车市场进入负增长开始，已经持续16个月，这是历史周期上最长的一次；我们认为本次乘用车持续负增长主要是受到结构性因素和周期性因素叠加的影响。结构性变化因素：1、在渗透率上，中国汽车市场进入普及前期到后期的转折点，未来将以中长期低速增长为主；2、面临25-30岁年龄段的人口数量的减少、一次购车新增消费群体不足的影响。3、部分地区千米道路车辆较高、基础设施不支持。

　　周期性因素：1、从2017年开始全国房屋竣工套数相比增幅较缓，17年和18年的乘用车销量与房屋竣工套数比分别达到3.57和3.54，引发停车紧张；2、2018年开始购置税优惠政策取消带，以及近两年年保险、停车费用固定刚性化都整体抬升了乘用车消费成本。

　　我们认为：从2017年开始国内乘用车市场进入了更新换代、消费升级主导的时期；乘用车消费走向豪华高端、舒适、性价比导向。基于对影响国内乘用车市场的结构性和周期性因素的判断，以及未来存在稳消费的预期，在库存周期和基数效应的推动下，我们认为2020年中国乘用车生产和销售将实现低速增长。以SUV、B级及以上车为代表的更新换代将成为消费主趋势，以日系为代表的高性价比将是新增消费的首选。

　　截止10月，重卡全年累计销量达到97.6万辆，同比增长1.8%。全年预计重卡销量将达到115万辆。2020年重卡市场存在四大机遇：随着国内专项债额度再次增加，2020年基建投资将由稳步上行，这也将拉动工程类重卡的消费；2020年重卡市场受环保治理、国三标重卡加速淘汰，重卡进入更新高峰；受严格超标治理的拉动，需要更多的重卡来满足运力；同时受大吨小标治理严格推进、部分轻卡需求转移到重卡，重卡占比继续提升。我们认为2020年重卡将延续高景气度。

　　投资建议：乘用车寻找符合更新换代、消费升级趋势的标的：SUV和B级以上轿车占比高、以及以日系合资为主的公司；同时研发支出较高，且短期销量有见底回升趋势的公司。商用车跟踪重卡龙头：重卡属于行业集中度高的产业，行业前五（一汽解放、东风商用车、中国重汽、陕汽集团、福田汽车）占据82.8%的市场份额；且行业龙头强者愈强，销量同比增速和毛利率也高于行业其他竞争者；因此在重卡行业跟踪行业龙头。

　　风险提示：宏观经济的进一步下滑导致居民收入增长缓慢，购车意愿降低。稳消费预期进一步降低，未有拉动乘用车消费的相关政策出台。宏观经济的下滑也引发国内货运增速的下滑，导致公路运输需求下降，重卡消费放缓。

川财证券-2020年汽车行业年度策略报告：新能源车行业触底，集中度提升明显-191214

总体销售疲软，结构分化明显。今年以来，受到增值税下调、国五国六切换、刺激政策出台等因素影响，我国汽车产量波动较大，但是整体呈现下滑趋势，前十月乘用车销售同比下滑10.9%，然而库存预警指数同时也下滑28%，经销商库存压力有所减轻，补库存周期有望来临。销售分化明显，自主乘用车承压较大，而日系依旧保持正向增长，市占率日系德系相对去年均增长3pct。新能源汽车由于受补贴政策影响，销量表现为前高后低，自7月份后同比增速由正转负，10月同比下滑45%，我们预计今年总量将于去年持平。

　　业绩处于下滑通道，板块相对低迷。上市公司财报的统计表明，前三季度营收负增长明显，Q1~Q3的同比增速分别为-7.4%、-10.2%、-1.6%，幅度收窄转暖可期；毛利率方面，自2017年高点16.1%逐步回落到2019年Q2的低点14.5%，Q3已经逐步企稳；估值方面，汽车行业PE-TTM为17.8倍，较2018年底的13.5有所抬升，上涨主要来自估值提升。根据锂电池指数的财务数据，营收保持正增长，Q1~Q3营收同比增速分别为14.7%、0.6%、4.8%，但受到补贴退坡的影响，毛利率存在下降趋势，Q3为17.9%，相对上年同期下降1.3pct，估值方面，锂电池指数PE-TTM为98.9倍，较2018年底的37.9大幅提升，主要原因是补贴退坡加剧，行业开始清洗整顿，部分产业链企业开始进入淘汰周期，利润由正转负。

　　特斯拉供需两旺，产业链企业获益。Model 3的性价比、科技感和品牌力是吸引购车者的三大优势，随着上海工厂量产与产能爬坡，特斯拉供需两旺的局面已然出现。根据美国市场数据，前三季度Model 3占同级别车型总量超过40%，而我国该类车型年销量接近80万辆，替代空间充足，我们预计特斯拉消化首期产能的压力较小，产业链将维持高景气度。

　　电动车产业整顿，市占率趋向集中化。补贴政策的变动对产业营收和利润率产生影响，细分行业进入整合阶段，各环节出清节奏有异，但是总体市占率向头部企业集中。三元正极以技术为导向，过往产品升级迅速，行业较为分散和无序，我们预计未来集中度也将逐步提升。

　　投资建议

　　我们看好三个方向：1、特斯拉拉动新能源车实际需求，产业链企业有望迎来业绩估值双升；2、新能源汽车产业链头部企业受益于集中度提升，且补贴退坡政策边际影响减弱；3、超跌环节，如电池、正负极等中游环节迎来量增利升，业绩有望改善。建议关注：宁德时代、当升科技、杉杉股份、鹏辉能源、澳洋顺昌等。

　　风险提示：政策风险、重大安全事故风险。

国元国际-汽车行业2020年海外市场策略：穿越周期，坚定核心龙头-191218

投资要点

　　核心逻辑：周期低谷，行业整合，龙头份额提升：

　　受宏观经济不确定性压力、国五国六切换扰动等因素影响，2019年以来国内车市延续低位运行。1-10月累计汽车销量2065.2万辆，同比下降9.7%，行业依旧处于周期低谷。销量端的压力传导至上游，造成主机厂的盈利能力大幅下滑。从工业细分行业来看，1-9月份汽车制造利润增速同比-16.6%，在41个行业中排名倒数第6。

　　在行业增速中枢不断下移的背景下，传统的增量市场过渡为存量市场，车企间竞争加剧，车企的两极分化将逐步推动行业整合，边缘品牌的生存环境恶化。我们认为随着行业整合的加速，落后产能将不断出清，市场份额逐渐向头部车企集中。行业因素与龙头公司优势是行业集中度提升的主要驱动因素。

　　展望未来，短期看，随着国五国六切换影响的逐渐减弱以及支持汽车消费政策的逐渐显成效，我们预计行业销量降幅将逐渐收窄；中期看，行业复苏仍需观察宏观经济企稳叠加消费信心的恢复，平台期或还将持续；长期看，从汽车保有量亦是消费升级的角度，我国汽车市场仍具较大增长潜力。

　　投资策略：寻找行业的龙头企业：

　　存量市场背景下，寻找行业的龙头企业是未来的投资主线。我们认为，规模优势、研发实力、品牌价值、管理能力等是龙头企业在行业整合过程中胜出的关键。行业集中度提升的过程带来龙头公司盈利与估值的戴维斯双击，这将成为汽车行业未来2-3年的重要投资机会。我们重点推荐整车龙头-吉利汽车（0175.HK）、零部件龙头-敏实集团（0425.HK）、经销商龙头-中升控股（0881.HK）以及成长龙头-美东汽车（1268.HK）。

万联证券-汽车行业2020年投资策略报告：行业向稳发展，产业升级创造新机遇-191216

行业核心观点：

　　稳汽车消费政策底部明晰，行业库存较低、产销复苏可期，优质一线自主品牌值得关注，重卡表现优异及国三重卡置换、治超政策支撑，重卡高景气有望延续，市场结构优化及产业转型升级有望促使零部件细分头部企业率先企稳并恢复高增长，建议重点关注优质零部件个股投资机会。

　　投资要点：

　　乘用车弱复苏，重卡高景气延续：国内乘用车2019年1-10月销量同比-11%，延续去年下滑态势，但自8月以来，乘用车月销量降幅逐月收窄，结合国六标准扰动因素逐步消失、国家实施“减税降税”、“放宽限购”等政策及内生增长周期来看，乘用车处于弱复苏阶段，预计2020年乘用车销量增长1%。商用表现明显好于乘用车，尤其是重卡，自下半年以来接连超预期，在基建逆周期调节、国三燃油车淘汰、超载治理支持下，我们预计2020年重卡高景气依然有望延续。

　　业绩降幅收窄，转型升级有望创造新机遇：由于近两年来行业景气度下行，上市公司业绩处于下降趋势，但从今年三季度来看，业绩降幅有所收窄，预计随着下游整车的弱复苏，上市公司尤其是零部件公司业绩有望迎来持续的改善。我们从研发投入来看，零部件公司向“新四化”方向转型升级的信心坚定。电动化方面，特斯拉、大众等激进的电动化布局，欧洲全面电动化战略及国内双积分政策的考核将有力的驱动2020年全球电动车销量确定性高增长。智能网联化方面，智能网联汽车已成为各国高新技术发展的战略目标，车企和科技互联网公司纷纷加大布局智能网联领域，2020年L3级别车型有望量产，且ADAS渗透率持续提升，5G网络的商用进一步加快车联网应用，产业转型升级及“新四化”趋势有望创造新机遇，从企业长期成长角度建议重点关注卡位电动化及智能网联化优质赛道的头部企业。

　　投资策略及个股推荐：建议加大汽车行业配置，围绕两方面选股：（1）、一线自主品牌，行业弱复苏，竞争实力较强的一线自主品牌在低基数效应下有望迎来产销周期的反转；（2）、细分领域优质零部件供应商，国内零部件公司相对下游整车韧性更佳、成长更快，尤其是在合资渗透、国际开拓方面，国内零部件公司已取得了较大的进步，推荐重点关注新能源、智能网联等产业链优质零部件个股。个股推荐重点关注拓普集团（601689）、保隆科技（603197）、德赛西威（002920）、伯特利（603596）。

　　风险提示：汽车产销量不及预期，中美贸易摩擦加剧，上市公司业绩不达预期。

财通证券-汽车行业2020年投资策略：冰雪消融，暖风徐徐-191212

投资要点：

　　2019年行业景气创历史新低，触底回升正在进行

　　本轮汽车行业出现超长景气低迷周期，销量自2018年7月开始同比负增长，至此已连续17个月下滑，我们预计2019年行业销量增速约-8.0%，触及历史最低点。1-11月乘用车销量增速-10.5%；商用车销量增速-1.6%；新能源汽车销量增速3.6%，低于预期；重卡销量增速1.7%，成为2019年为数不多逆势增长的细分市场。行业销量跌幅自下半年开始逐月收窄，景气度触底回升正在进行。

　　复苏趋势确立，2020年行业有望实现5%弱复苏

　　此轮汽车行业跌幅之深，持续性之久在历史上绝无仅有，展望2020年，无论是基数维度或是时间维度都预示着复苏趋势基本确立。我们预计行业有望于12月实现销量同比转正。若无强力政策刺激，2020年行业大概率迎来弱复苏，销量增速在5%左右。其中：预计乘用车销量2243.1万辆，同比增长5.0%；重卡销量100.0万辆，同比下滑14.5%；客车销量25.1万辆，同比增长0.4%。

　　投资策略：绝对底部确认安全边际，强产品周期提供向上弹性

　　行业企稳复苏，“杀估值”率先结束，“杀业绩”进入尾声，行业PB（LF）跌至历史底部1.6倍，PE（TTM）被动抬升至16.9倍。PB触底叠加PE估值陷阱充分暴露，预示行业真正底部到来，汽车股出现底部买点。乘用车：未来1-2年进入强产品周期企业将分享更多市场增量，建议重点关注进入强产品周期的车企，首推长安汽车，可关注上汽集团、广汽集团。零部件：此轮行业低迷周期中，零部件业绩与股价泥沙聚下，估值进入历史低谷。行业复苏，零部件行业也将进入业绩上行周期，板块投资机会出现，建议关注估值较低的优质零部件，如中鼎股份、常熟汽饰、精锻科技、宁波华翔、骆驼股份、德赛西威等。重卡：行业未来仍将受环保加严的影响，预计2020年重卡销量仍将维持百万级别，龙头企业业绩仍有增长空间。在经济下行大背景下，低估值业绩增长确定的重卡龙头将继续获得投资者青睐，有望获得较好相对收益，但需关注行业下行风险。客车：行业盈利仍将承压，但龙头凸显竞争优势，可适当把握龙头宇通客车的阶段性估值修复机会。新能源：预计2020年行业有望重回高增长，建议关注合资品牌新能源汽车配套体系和电池龙头宁德时代。

　　风险提示：宏观经济下行；汽车行业景气度不及预期；新能源汽车推广不及预期；新能源汽车补贴退坡超预期。

渤海证券-汽车行业2020年度投资策略报告：曙光渐现，分化延续，电动全球-191213

投资要点：

　　行业销量降幅收窄，重卡表现亮眼

　　1）今年前11月汽车累计销量为2311.0万辆，同比下降9.1%，累计增速依然为负，但自6月以来逐月收窄，单月销量降幅已连续三月收窄。重卡销量连续5个月增长，其中11月销量同比增长13.8%，累计销量增速扩大至1.6%。

　　新能源汽车销量连续5个月下滑，前11月累计销量104.3万辆，增速收窄至1.3%，主要受补贴退坡影响。2）11月末汽车库存为95.0万辆，而行业工业增加值连续3个月正增长（截至10月份），主要原因在于汽车行业正在缓慢复苏，加上今年春节早，厂商备货提前；11月经销商库存系数为1.49，库存整体处于合理水平。3）整体乘用车价格较去年同期上升，与主机厂扩大国六车型的生产节奏，经销商补充国六车型库存以及新车型的上市有关；乘用车终端优惠显著高于去年同期。钢铝铜等主要原材料价格仍处于较高位，汽车制造成本压力仍存。4）综上分析，汽车销量月环比连续增长、同比降幅收窄，行业显现复苏迹象，12月销量有望持续改善，我们预计明年行业将维持弱复苏态势，销量增速或有望回正，行业经营指标有望改善。

　　行业走势与估值

　　今年以来，汽车板块跑输大盘13.55个百分点，目前行业TTM市盈率为16倍，从2002年以来的历史数据来看，位于历史估值中枢下方。目前来看，在行业产销走势逐步改善的情况下，行业估值有望实现修复，行业优质龙头具备配置价值。

　　行业评级与投资主线

　　综上分析，我们维持汽车及零部件行业“中性”评级。2020年投资主线为：1）新能源汽车板块，供给端合资车企发力，国产特斯拉明年放量，大众预计后年放量，随着国际车企在新能源汽车领域的参与度提高、投资布局加大加快，新能源汽车的成长与投资逻辑将转变为全球逻辑，行业“鲶鱼”效应将越发明显，供给改善将不断提升新能源汽车性价比，预计2020年新能源汽车销量在130~150万辆之间，具备全球竞争力的产业链中上游优质公司未来将获得合资及外资车企分享的“蛋糕”。2）重卡板块，我们认为，未来产销波动性有望逐步降低，明年有望稳中有升，龙头效应持续增强。3）传统汽车及零部件板块，未来我国汽车市场将进入存量竞争阶段，品牌与格局将持续优化，龙头效应越发明显，以丰田本田日产为代表的主流日系逆势增长，南北大众表现稳健，福特未来销量持续改善值得期待，长安自主强势发力。4）智能网联汽车板块，在政策驱动和市场发展下，车企、信息通信企业和互联网企业的合作持续不断深入，同时5G商用正式启动，后续随着5G研发应用进程加快，智能网联汽车产业的发展将提速，汽车电子与ADAS装配率有望快速上升，目前我们仍看好汽车电子、ADAS领域的投资机会。

　　2020年汽车行业推荐标的

　　综上分析，在行业复苏预期下，我们坚持精选业绩增长确定性较强，与估值匹配度较好的优质龙头标的。2020年推荐标的为：1）整车标的广汽集团（601238）、长安汽车（000625）；2）优质零部件标的潍柴动力（000338）、先导智能（300450）、玲珑轮胎（601966）、精锻科技（300258）。

　　风险提示：汽车产销低于预期；新能源与智能网联汽车推广低于预期；原材料涨价及汇率风险；经贸摩擦风险。

2020年传媒行业投资策略：龙头低估，贺岁来袭

【研报目录】

东方证券-2020年传媒行业策略报告：见微知著，拥抱娱乐消费供需新变化-191125

申港证券-文化传媒行业：关注电影贺岁档延续至春节档的阶段性机会-191216

中信证券-传媒出版发行行业跟踪报告：估值处于历史低位，建议配置板块龙头-191218

中信证券-传媒行业互联网视频2019年12月跟踪快报：内容寿命是决定平台长期盈利能力的核心-191209

华泰证券-传媒行业2020年度策略：春风已至，静候花开-191126

华西证券-传媒行业2020年资本市场峰会：5G时代的新机遇，拥抱新动能，把握产业新趋势-191130 

东北证券-传媒行业2020年投资策略：存量红利挖掘下沉市场，增量红利把握5G应用端-191130 

东莞证券-传媒行业2020年上半年投资策略：看好5G引领游戏变革，积极布局细分行业龙头-191202

东兴证券-传媒行业系列报告1：电视游戏，旧娱乐，新风尚，大市场-191125

中信证券-传媒剧集行业跟踪报告：中短期进入恢复期，但长期前景不明-191206

国联证券-传媒行业2020年度策略：看好抗周期的出版发行和具备长期景气度的职业教育-191120 

国海证券-传媒行业2020年度投资策略：2020年看专注看融合，看中国文化真内核-191115

新时代证券-传媒行业周报：2020年传媒行业整体机会，推荐游戏和流媒体-191208

国元证券-传媒行业2020年策略报告：拨开云雾，蓄势待发-191211

【基于词频统计的研报词云分析】

【报告摘要】

东方证券-2020年传媒行业策略报告：见微知著，拥抱娱乐消费供需新变化-191125

核心观点

　　2019年板块回顾：业绩下行收窄，艰难磨底。2019年年初至今（11月12日），传媒板块持续调整，传媒（中信）指数涨跌幅10.8%，跑输沪深300指数20.4pct。基金三季报板块超配比例0.6%初见回升，持仓持续向优质公司集中。自2018年Q4以来各子行业业绩大幅下挫但降幅逐步收窄，行业处于艰难磨底阶段。

　　娱乐消费供需两侧正在发生积极变化。传媒行业的需求由社会经济水平和人群结构两大因素决定，具体表现形式可以总结为消费意愿和消费力度两个维度；供给受政策环境扰动，并最终由技术驱动内容形态创新周期。站在当前时点，我们认为行业供需两侧正在发生积极变化。（1）供给侧：一方面，5G驱动的新一轮内容创新周期即将启动；另一方面，各产业主体对政策影响的消化逐步完成，酝酿底部反转可能。（2）需求侧：对用户需求深度运营的尝试已被证明有助于推动消费意愿和消费力度的增强，企业有望提高变现效率。

　　三条主线寻找细分行业潜力个股。（1）5G促进视频产业链升级，2020年关注一大“指标”、三大“入口”：5G时代具有技术水平上高速度、低时延，应用范围上万物互联两方面的特征，为多样化视频内容的大发展奠定坚实基础，视频这一优质赛道重要性进一步提升。在行业进入用户趋于平稳、多头并存发展阶段的大环境下，头部企业自制战略深化将有效降低内容成本比，重点关注网络、屏幕、内容三大入口变化对行业的推动。（2）监管常态化、供给格局边际改善，多维度筛选影视板块底部品种：一方面，2019年上游制作产能整体下降明显，部分老牌公司顺利扛过政策监管和采购战略调整带来的业绩冲击；2020年下游平台排播有序放开将推动行业整体去库存，内容需求逐步释放，制作方业绩有望迎来拐点；从2020年项目储备情况及账面资金情况结合筛选底部优质标的。另一方面，2019年电影市场新增银幕系数大幅降低，2020年银幕净增速预计将回落到5%中枢；2020年票房预计迎来开门红，春节档或创同期票房新纪录，院线板块各公司2019年业绩触底后有望逐步迎来季度反弹。（3）出版行业渐具板块效应，渠道变革加速业绩分化：2019年1-9月大众出版整体零售码洋同比增长12.78%，少儿类、社科类码洋比重持续提升；线上渠道持续高增长伴随折扣力度提升，渠道变革中线上话语权增强，出版公司面临折扣和规模的权衡；上市公司收入增速分化持续，能够获取新的渠道红利、具备更强渠道运营能力的出版公司将拥有成长优势。教育出版板块维持稳健，宏观利率下行期高分红优质个股更加凸显配置价值。

　　投资建议与投资标的

　　基于供给侧与需求侧的变化，从三条主线出发，判断行业景气度并精选个股：（1）视频赛道受益5G产业链升级，重点关注头部玩家：芒果超媒(300413，增持)、爱奇艺（IQ.O，买入）。（2）影视板块艰难磨底，剧集龙头业绩拐点将至，电影公司基本面触底，建议关注底部标的：万达电影(002739，买入)、中国电影(600977，买入)、光线传媒(300251，未评级)、华策影视(300133，未评级)、欢瑞世纪(000892，未评级)。（3）出版行业渐具板块效应，建议关注具备稳健成长性的优质个股：中信出版(300788，未评级)、新经典(603096，增持)、中国出版(601949，未评级)、中南传媒(601098，未评级)。

　　风险提示

　　政策监管风险；优质内容供应不足风险；经济增长放缓风险

申港证券-文化传媒行业：关注电影贺岁档延续至春节档的阶段性机会-191216

投资摘要：

　　每周一谈：关注电影贺岁档延续至春节档的阶段性机会

　　本周我们建议关注贺岁档以及延续至春节档优质作品集中供给下所带来的阶段性机会。截至2019年12月13日，2019年度累计票房超607已，超越2018全年，目前进入18天票房净增长期，我们预计全年票房将落在637-655亿元之间，即同比增长5%-8%。即对于即将结束的今年票房市场来说整体呈现前低后高的特点。2019上半年，国内票房311亿元，同比下跌了2.82%，为历史首次出现同比下跌情形。根据预计的全年票房，下半年电影市场复苏明显，尤其是四季度，在国庆档120%的高增长下，Q4票房预计同比增长37.2%。进入12月份以来，今年的贺岁档也是佳片云集。

　　目前已经上映的影片包括《冰雪奇缘2》、《勇敢者游戏2》、《南方车站的聚会》、《误杀》、《被光抓走的人》，其中《误杀》已经拥有成为小爆款的潜力。此外，接下来几周也是周均有重磅影片上映，包括《大战9》、《叶问4》、《特警队》、《宠爱》、《妙先生》等等。我们认为12月份票房将延续国庆档以来的良好势头，推动全年票房同比增长。

　　我们注意到今年以来票房档期性投资机会出现了数次，从年初的春节档，到暑期档、国庆档，除了暑期档有重要影片撤档的影响外，最终的票房数均基本满足了市场的预期。而今年由于春节时间较早，2019Q4影市的高景气对于二级市场的支撑将有望延续到2020Q1。

　　春节档是目前全年最重要的档期，自然是众多大厂兵家必争之地，2020年春节档已经定档了定档多部多类型重量级大片，包括《唐人街探案2》、《姜子牙》、《紧急救援》、《囧妈》、《中国女排》等10部电影，较19年春节档要多出2部，供给数量加大的同时，类型题材比较丰富，能够满足各类观影需求，我们预计20Q1有望延续19Q4单季度票房同比较快增速，2020年春节档票房有望达到10%的增长。

　　除此之外，相比于大爆的国庆档，由于档期较短，参与的上市公司较少，投资机会基本出现在院线板块，贺岁档与春节档在上市公司的参与度上更高，光线、华谊、中影、万达、北京文化等共公司均在今年的贺岁档及春节档有影片投放。针对于贺岁档以及春节档整体及单片票房的预计，我们推荐关注光线传媒、中国电影和横店影视。

　　投资策略及组合：

　　我们认为板块性投资机会已在眼前，目前优先关注收业绩与估值双重提升的行业龙头，推荐重点关注收入端逐渐改善的分众传媒、受监管宽松以及提价预期利好的芒果超媒、受益于云游戏趋势的精品游戏研发商完美世界、影视行业龙头光线传媒、中国电影。

　　推荐组合：芒果超媒、中国电影、完美世界、吉比特、分众传媒各20%。

　　风险提示：监管政策趋严超预期；意识形态管理超预期；票房增速不及预期；宏观经济增速不及预期；游戏版号发放不及预期。

中信证券-传媒出版发行行业跟踪报告：估值处于历史低位，建议配置板块龙头-191218

板块当前估值处于历史底部区间，考虑到可持续商业模式、高分红率以及外资持续流入趋势，我们建议关注板块龙头，重点推荐中南传媒、凤凰传媒。

　　板块表现平淡，板块龙头估值处于历史低位。出版发行板块主要由已经上市的各省市出版发行集团所组成。近两年来，该板块表现平淡，近2年、1年、6个月、3个月的平均涨跌幅分别为-19.92%、0.08%、-4.03%、-7.58%。从2015年以来的PEBand来看，行业龙头公司例如中南传媒、凤凰传媒、山东出版等目前都处于历史底部区间。

　　营收&净利润表现稳健。我们以中南传媒等11家公司2015-2019Q3数据为样本，2015-2018年相关出版发行公司营业收入从777.8亿元增长至881.4亿元，CAGR4.26%，同比增速下滑，2018年同比增速为1.3%，2019Q3年同比首次下降；归母净利润方面，2015-2018年从80.3亿元增长至102亿元，CAGR8.31%，增速快于营收增速，2019Q3归母净利润整体增速为0.55%；从扣非归母净利润口径来看，2012-2018年从71.2亿元增长至85.09亿元，CAGR6.1%，2019Q3同比增长4.26%，保持增长状态。

　　资产负债表健康，分红意愿持续提升。2019Q3CS平面媒体板块整体资产负债率为34.82%，显著低于其他板块，货币净现金占总资产比重为28.2%，显著高于传媒其他板块，甚至高于家电、汽车等统消费板块。出版发行公司的分红意愿也在不断提升。2015-2018年，11家出版发行发行公司分红比例平均（算术平均）从26.45%上升至42.02%，股息率达到3.27%，其中中南传媒2018年分红比例高达88.5%，近1年股息率达5.27%。

　　外资持股比例持续提升，未来或将持续受益。出版发行公司业务可持续性强、估值低、分红率持续走高，符合多数外资投资者投资理念，板块内公司沪(深)股通持股占比不断提高。其中，中南传媒、中文传媒两家公司为MSCI中国指数成份股，沪(深)股通持股占比分别为7.57%和5.23%，且处于持续上升通道。考虑到外资未来将是A股市场重要增量资金来源，预计出版发行板块相关龙头公司有望持续受益。

　　风险因素：政策变动对教材教辅主业影响风险；传统报业、印刷等传媒子行业业绩下滑亏损风险；新业务布局不及预期风险。

　　投资策略：考虑到板块整体成长性，业绩有所分化，我们维持出版发行行业"中性"评级。目前，板块整体估值处于历史底部区间，从估值和分红率匹配角度，我们推荐关注板块龙头，重点推荐中南传媒、凤凰传媒。

中信证券-传媒行业互联网视频2019年12月跟踪快报：内容寿命是决定平台长期盈利能力的核心-191209

我们继续维持行业“强于大市”评级，展望2020年，预计内容监管边际放松，内容成本占比持续下降，ARPU提升预期，自制内容上线等积极因素有望持续落地，推荐具有打造内容品牌潜力的平台型公司。

　　板块表现：11月整体涨多跌少。根据我们统计，2019年11月互联网视频24家相关上市公司涨多跌少，涨幅前三名为当代东方、鼎龙文化、完美世界。

　　行业政策&新闻：国家互联网信息办公室、文化和旅游部、国家广播电视总局联合发布《网络音视频信息服务管理规定》。规定旨在促进网络音视频信息服务健康有序发展，保护公民、法人和其他组织的合法权益，维护国家安全和公共利益。

　　行业数据：剧集综艺播放量较上月略有波动，爱奇艺数据领先。云合数据全平台剧集有效播放量为367亿，全平台综艺有效播放量为28亿，剧集有效播放量基本平稳，综艺环比小幅上升。2019年1月1日至11月30日，腾讯、爱奇艺、优酷剧集领域具有显著优势；综艺角度，爱奇艺、腾讯仍然位于第一阵营，优酷、芒果TV势均力敌。以独播内容有效播放量来看，腾讯、爱奇艺、优酷剧集优势显著，腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV综艺均势。根据九合数据，2019年11月，四大视频平台综艺植入金额环比均有所上涨，其中芒果TV植入金额达4.5亿，环比上涨75.69%，同比上涨352.56%。

　　本月聚焦：内容寿命是决定平台长期盈利能力的核心。云合数据2019年1-11月会员内容有效播放量显示，《甄嬛传》《新三国》等非当季内容登录榜单，显示经典内容的威力。我们认为，是否能够持续生产具有强劲长尾价值的内容（也就是内容平均摊销寿命），是评估一个内容生产产业链是否成熟的重要依据。相比于国内主流平台如爱奇艺约2年摊销寿命，Netflix摊销寿命约为4年。

　　风险因素：用户付费习惯提升不及预期风险；宏观经济增速下行风险；内容投资波动风险；政策监管趋严风险。

　　投资策略：我们维持互联网视频板块“强于大市”评级。展望2020年，我们认为监管政策边际放松，内容成本占比持续下降，ARPU提升预期，自制内容持续上线等因素有望持续发酵。我们认为未来平台型公司将在我国互联网视频行业拥有更强的话语权，重点推荐龙头平台型公司爱奇艺（IQ）以及新媒体龙头、垂直型品牌媒体芒果超媒。

华泰证券-传媒行业2020年度策略：春风已至，静候花开-191126

春风已至，静候花开：旗帜鲜明看好2020年板块投资机会

　　我们认为传媒板块在2020年将拥有较高的配置价值，主要逻辑基于：1、技术是推动行业发展的根本动力，回顾13-15年传媒行业的行情，正是基于3G-4G和相应的移动互联网的发展。现今5G时代已来，基于5G、人工智能、云计算、区块链等底层技术和5G手机、VR设备等终端的新应用场景也将诞生，从而开拓新的蓝海空间，重新具备高成长性；2、行业政策监管体系已基本建立和规范，政策环境趋于稳定；3、板块估值处于历史相对底部；4、从3季报来看，业绩有明显好转。综上，行业发展的外部环境正在趋好，基本面有望企稳回升，建议积极配置。

　　业绩Q3改善明显，估值处于历史相对低位

　　业绩上，18年板块由于商誉减值，导致整体净利润为负，但商誉大规模计提减值也较大程度释放了商誉风险。从19年Q3业绩看，板块业绩较中报有明显改善。2019年1-3季，剔除乐视网，中信传媒成分股总营收4,511亿元，同比增长2.89%；总利润394亿元，同比下降12.19%；同口径下，2019年H1中信传媒成分股总营收2,475亿元，同增0.98%，总利润237亿元，同降25.97%。营收总体增速企稳回升，利润降幅有所收窄；估值上，至2019年11月25日，板块PE（TTM）约为19X，处于历史相对低位。

　　投资策略：紧抓龙头型核心优质资产

　　2020年建议紧抓各细分行业核心优质资产。主要基于：1、经过过去几年的政策监管收紧，淘汰落后产能，市场份额逐渐向龙头集中；2、从财报上看，龙头业绩显著更优。龙头公司在技术实力和对市场的理解上均有优势，同时现金流大多充裕，在监管收紧、竞争加剧的市场中，抗风险能力更强，业绩更为稳定，并能从低谷中迅速恢复；3、金融市场更加开放，外资加速进入将推动核心优质资产股价表现。

　　投资策略：紧密关注5G及相关技术环境中的新应用场景

　　我们认为5G时代传媒领域应用的变化主要有两个方向，同时对应不同的投资逻辑：1、新场景的出现，主要会体现在量的变化，即用户数量和使用时长的高增长，由于成长空间大，投资的弹性也将更大，更容易跑出超额收益。典型的应用方向包括VR/AR、物联网、车联网、知识产权保护等；2、原有场景的优化，即技术进步带来的体验提升，主要会体现在价的变化，更好的体验带动付费率、ARPU提升，并有可能带动内部收入结构变化，分成比例有望向内容方倾斜。投资弹性相对较小，需要重点关注营收在不同环节的结构变化。典型的应用方向包括云游戏、互动视频等。

　　投资标的

　　1、围绕核心优质资产，游戏关注完美世界、三七互娱；在线视频关注芒果超媒；电影关注光线传媒、北京文化；院线关注万达电影、中国电影；电视剧关注慈文传媒；广电关注新媒股份、贵广网络；营销关注分众传媒；2、围绕应用场景，云游戏关注顺网科技；超高清视频关注数码科技；VR/AR关注恒信东方、易尚展示；知识产权保护关注安妮股份、汉邦高科；3、主题上建议继续关注国有主流媒体建设，关注人民网、新华网、中视传媒；关注广电一网整合进展，关注广电网络。

　　风险提示：内容产品的效果不达预期；技术进步不及预期。

华西证券-传媒行业2020年资本市场峰会：5G时代的新机遇，拥抱新动能，把握产业新趋势-191130

核心观点

　　2019年是5G商用元年，随着产业周期的更替，新的产业机会萌生，2020年，我们以5G产业为主线，看好如下5大领域：

　　1）广电5G：广电全国一网时代来临，广电混改持续推进，全面升级的智慧广电网，将在5G时代扮演重要角色，看好具有市场化竞争力的龙头；

　　2）超高清：随着国际超高清行动计划的推进，视频行业从设备、系统、制作、传输等各个环节将迎来机遇，看好视频行业的国产化；

　　3）大屏生态：网络、交互和内容全面升级，大屏入口价值提升，大屏行业爆发在即，看好大屏龙头；

　　4）实景娱乐：以VR/AR为代表的全新体验模式，将会重塑娱乐产业；

　　5）云游戏：谷歌云游戏服务平台上线，云游戏从探索到落地应用，标志着游戏云时代的到来，看好优质游戏研发公司。

　　受益标的：华数传媒、当虹科技、芒果超媒、完美世界等。

　　风险提示：5G产业商用进程不及预期；

　　内容产业监管风险。

东北证券-传媒行业2020年投资策略：存量红利挖掘下沉市场，增量红利把握5G应用端-191130

报告摘要：

　　传媒综述：估值底+业绩底。19年以来传媒板块持续反弹，当前PE约25倍（去年同期20倍），虽然行业收入端持续下滑，但预计19年利润端下滑收窄，Q3毛利率、净利率基本企稳，现金流持续向好。从细分板块来看，出版和游戏的利润规模和增速靠前，出版行业增长稳健，游戏存在版号释放恢复性增长+云游戏催化的逻辑。我们认为18-19年基本确立估值底+业绩底，虽然行业尚未到实质性的业绩拐点，但从产业趋势可把握两条线：一是存量用户的深度挖掘，二是新技术催生的新渠道或硬件入口带来的迁移增量，分别对应下沉市场的精耕细作和5G新技术周期。

　　存量红利挖掘下沉用户。用户MAU增速见顶，下沉用户使用时长增加是移动互联网大行业时长增长的主驱动力，当前净增用户95%来自下沉用户。下沉市场有熟人社会+价格敏感+闲暇娱乐三大特性，2020年看好下沉市场短视频、综合电商和在线阅读三大赛道：短视频是流量吸池，竞争格局稳固，看好2020资本证券化大年；综合电商领域淘宝下沉先发优势明显，下沉新产品拼多多搅动移动购物格局；在线阅读免费模式激活下沉用户，行业重新洗牌，巨头跟进布局。未来下沉用户经营变现的关键是精细化运营。

　　增量红利把握5G应用端。看好大屏、云游戏和VR/AR三大应用场景。大屏有广电5G+4K超高清政策扶持，OTT崛起带来新增量，行业基数低，对比视频付费逻辑，大屏爆发性较强；云游戏是行业的颠覆式变革，是传媒落地性最强的主线，有望重构游戏的产业链和盈利模式；VR/AR行业趋于理性，硬件端占比63%，软件端占比37%，国内电子类公司多布局关键器件，5G将解决设备分辨率、眩晕感、设备舒适及传输等问题，软件端影视内容公司布局渠道端，逻辑为技术助力内容形式升级。

　　投资建议：2020年看好的A股标的有芒果超媒、中信出版、平治信息、顺网科技和完美世界，重点关注2020年及以后快手、字节跳动的上市进程，有望提振整个互联网传媒板块。基于5G新技术周期重构板块估值，当前时点，我们将“同步大势”上调为“优于大势”。

　　风险提示：5G商用进程不及预期；行业受内容端政策调控影响较大；行业竞争激烈。

东莞证券-传媒行业2020年上半年投资策略：看好5G引领游戏变革，积极布局细分行业龙头-191202

投资要点：

　　随着智能手机渗透率的提升、移动网络提速降费的驱动，4G时代催生了包括移动游戏、短视频、移动支付等多个娱乐及生活类热门应用。以史为鉴，国内5G建设进程不断提速，有望进一步加快引领下游应用的变革。展望2020年，建议投资者积极关注景气度较高的游戏子板块，看好5G落地应用主线之一的云游戏；同时，可关注出版、营销、电影等子板块，择优细分龙头布局。

　　互联网游戏：行业精品趋势增强。数量上，受头部产品分流用户影响，MAU大于10万人次的移动游戏数量较去年出现明显减少。流水上，精品老游持续霸榜，上半年流水Top10的移动游戏当中仅有2款新游上榜，其余8款均为往年上线老游，部分作品上线时间超过4年。随着行业精品化趋势的加强，头部厂商凭借其强大的资本实力，以及精品内容的研发能力，有望巩固强者恒强的局面，预计行业集中度将进一步提升。

　　互联网游戏：云游戏有望打开天花板。我们认为云游戏的推出有助于降低用户的硬件成本、等待成本以及防外挂成本，不仅能够提升现有玩家的游戏体验，也有助于吸引新生玩家、扩大用户基础，进一步打开行业发展空间。从目前Stadia上线的情况来看，网络传输、数据资费等问题依然制约着玩家的体验效果。随着明年5G网络大规模铺设及完善，国家政策的支持、国内厂商的积极布局以及核心用户的正面评价，国内云游戏产业的发展有望进一步走向成熟。建议从云游戏产业链出发，关注两条主线，一是具备优质内容开发能力的游戏研发商；二是提供技术支持的云计算厂商及云游戏解决方案提供商。

　　出版发行：图书市场持续向好，关注少儿图书出版及高分红个股。2019前三季度国内图书零售市场码洋达到894亿元，同增12.78%，继续保持稳健增长。其中，少儿图书增长强劲，自2010年以来码洋规模增速每年保持在10%以上，增速远超同期图书市场的整体增速。随着二胎全面放开以及父母对教育重视程度进一步提升，预计少儿图书市场增速仍将继续领跑整个图书零售市场。另外，板块整体现金充裕、资产负债率低、且高分红，兼备防御性。

　　营销：刊例花费降幅逐季收窄，明年广告需求有望改善。受宏观经济下行的影响，2019前三季度广告市场刊例花费同降8.0%，增速同比回落了13.7个百分点。分季来看，Q1、Q2、Q3分别同降11.2%、7.6%和7.2%，呈逐季收窄的趋势，显示需求出现一定程度的改善。同时，展望2020年，欧洲杯、东京奥运会等大型赛事相继于明年举行，有望进一步刺激广告主广告投放的需求。建议关注景气度相对较高的生活圈媒体等广告投放渠道，静待行业需求拐点。

　　电影：内容为王趋势不改，把握优质影片储备方。2019年1-10月，综合票房Top5影片票房占当期总票房比例达到34.91%，同比提升了6.21个百分点，头部效应进一步加剧。票房往头部集中背后反映的是观众观影习惯不断升级，更加偏好消费内容优质的影片。2019年1-10月，综合票房Top5影片的猫眼平均得分达到9.4分，同比提升了0.16分。随着观众观影口味不断升级，影片的质量及口碑将成为票房风向标。建议从明年已定档或有望上映的影片出发，关注优质项目在手的出品及发行方。

　　投资建议：标的上建议关注：（1）游戏：三七互娱、完美世界、游族网络、顺网科技等；（2）出版发行：中信出版、中南传媒等；（3）营销：分众传媒等；（4）电影：光线传媒、中国电影等。

　　风险提示：宏观经济下行；行业监管趋严；技术推进不及预期；作品口碑不及预期；纸价上行等。

东兴证券-传媒行业系列报告1：电视游戏，旧娱乐，新风尚，大市场-191125

投资摘要：

　　游戏产业发展至今，经历街机游戏、电视游戏、电脑游戏、手机游戏四个阶段。细观国内游戏市场，虽然规模全球最大，但主要由电脑游戏和手机游戏构成。电视游戏中3A大作云集，缺乏电视游戏的国内游戏市场是不完整的市场。

　　国内电视游戏作为一种娱乐模式曾经辉煌过，小霸王学习机则是当时最闪耀的电视游戏明星产品。国内电视游戏没能发展起来，主要有2000年的游戏机禁令以及当时国内复杂盗版环境、用户购买力不高与主机游戏开发能力滞后等原因。

　　目前国内发展电视游戏的商业环境显著好转。2015年国内游戏机禁令取消，用户版权意识以及购买力持续提高，微软与索尼已经率先进入国内市场，任天堂主机也已经被腾讯代理，即将进入国内市场。我们判断，电视游戏作为一个已经存在40多年的娱乐模式，将在国内重生，成为一种新风尚。

　　基于以上判断，我们完成了本篇报告。本篇报告主要研究了国内电视游戏发展现状、海外电视游戏产业历程、国内电视游戏未来发展路径以及国内电视游戏发展潜力。根据游戏运行的终端设备不同，国内电视游戏可以分为主机游戏、智能电视游戏（IPTV游戏、OTT盒子游戏）及云电视游戏。关于国内电视游戏市场，观点如下：

　　1、看好主机游戏在国内发展前景。

　　1）引入海外主机是发展国内电视游戏市场阻力较小的路径。从政策角度，游戏主机研发、生产、销售在国内已经放开；从生产角度，海外主机转换为国行主机难度不大，索尼与微软已经推出国行主机，任天堂Switch即将推出国行版；从产品角度，游戏主机已经迭代至第八代，硬件性能与游戏软件深度融合，同时主机游戏内容丰富；从价格角度，主机价格对于核心游戏玩家，处于可接受范围；

　　2）智能电视游戏天花板明显。其中，IPTV游戏发展潜力受到网络限制，OTT盒子配置无法与第八代主机竞争；

　　3）云游戏是未来电视游戏发展方向。云游戏是集成计算机、通讯、电子等行业技术的复合产品形态，支撑云游戏的视频编解码技术、5G网络、边缘计算、芯片刻蚀工艺、虚拟化GPU方案近一两年均有不同程度进展，尤其5G网络商业部署加快云游戏发展进程。目前谷歌在云游戏领域走在前列，旗下云游戏平台Stadia等待商业化验证。

　　2、电视游戏有望6年翻两番，成为国内游戏市场重要构成。我们预测，国内电视游戏市场将由2017年40亿元增长至2023年162亿元，年复合增速26%。到2023年，国内电视游戏市场规模将达到162亿元，其中主机游戏101亿元，智能电视游戏11亿元，云游戏50亿元。

　　相关标的：腾讯控股(0700.HK)、任天堂（7974.T）。

　　风险提示：国内游戏政策收紧；腾讯代理任天堂Switch进度不及预期；新兴游戏平台取代电视游戏。

中信证券-传媒剧集行业跟踪报告：中短期进入恢复期，但长期前景不明-191206

       中短期看（1-2年）影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷；叠加商誉减值高峰期过后，公司整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，随着视频平台议价能力持续增强，影视产业链格局必然经历重塑，剧集行业分散特征始终保持，只有极少数有能力生产经久不息内容的，有能力塑造自身品牌的剧集公司能够保持屹立不倒，我们维持剧集行业“中性”评级。

　　缘起：剧集行业集体“陷落”背后的原因是什么？剧集行业9家上市公司跌幅显著，近3年、近2年、1年的平均涨跌幅分别为-64.2%、-45.7%、-12.8%。直接原因来自营收和净利润波动，应收账款和存货周转率降低带来的现金流压力；根本原因来自内容监管趋严，平台强势导致社会直接&间接融资渠道封闭，而剧集公司原有利润增长模型又非常依赖于持续额外的现金流支撑。此外，并购重组不及预期导致商誉减值使得业绩雪上加霜。

　　当下：从采购到定制，再融资政策有所放松。伴随视频平台持续增强的定价权和话语权，平台方-内容的天平开始偏移，从采购模式到自制模式发展路径已经十分清晰，2019年开机剧集中45%为自制剧，未来占比或将持续攀升。在定制时代，剧集公司现金流有望改善，2019Q3单季度行业平均经营现金流回升到1.55亿元，而再融资政策边际放松，国资入驻有望短期缓解现金流压力。此外，相比于采购剧40%-50%毛利率，定制剧毛利率预计下降至15%-25%通道。最后，定制剧模式下，剧集公司或将失去资源聚积效应，中长期规模化可能降低。

　　展望：制作经久不息的作品，打造自有品牌公司方可胜出。长期来看，预计逐渐失去了资源聚焦效应后，剧集公司项目制属性将更加明显，自身波动性将加剧，大多数公司将失去持续成长性，投资将变得更加困难。我们认为，优质的剧集公司若能够制作经久不息的内容，则有望实现护城河累积效应，从而持续保持竞争力。

　　风险因素：政策监管趋严风险；项目表现不及预期导致业绩波动风险；人才流失风险。

　　投资策略：中短期看（1-2年）随着国资入驻、再融资政策放开、采购变为定制等模式落地，影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷，整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，视频平台逐步成为行业主导，预计剧集行业分散特征始终保持，我们维持剧集行业“中性”评级。中短期看，基于行业地位、专业能力、估值和业绩反转的弹性，我们建议投资者关注华策影视、慈文传媒。

国联证券-传媒行业2020年度策略：看好抗周期的出版发行和具备长期景气度的职业教育-191120

投资要点：

　　2020年重点关注：

　　年初至今，传媒行业指数在29个大行业中涨幅位列中部，较2017-2018年行业排名有所改善，2019年的关键词是分化，细分板块和个股均分化明显。细分板块中，广播电视和互联网板块涨幅较高，电影动画板块跌幅较大，从个股来看，个股业绩分化加大导致市场表现分化。展望2020年，外围环境依然充满变数，我们努力在不确定中寻求确定性，看好抗周期属性的出版发行板块和具备长期景气度的职业教育板块。

　　出版发行行业稳健增长，现金流优异，分红率高.

　　当前各类阅读形式中，纸质图书仍占主流。出版发行行业在教材教辅和一般图书的双重推动下呈现稳健增长趋势。同时教材教辅和一般图书竞争格局均较清晰，龙头地位稳固。教材教辅在学生数复苏、部分省份教材涨价、纸价成本下行以及17年下半年起低基数的共同影响下，19年呈现复苏势头，预计2020年能够延续复苏趋势。一般图书在少儿图书以及电商渠道驱动下保持增长，同时，板块呈现现金流充足、偿债能力强、整体估值较低，股息率高的特点。

　　龙头公司如凤凰传媒和中南传媒等资产扎实，分红比例行业领先，在主业稳健发展的同时，积极拓展数字教育。

　　职业教育在高技能人才旺盛需求下有望长期保持高景气度。

　　由于经济的快速增长及结构转型，中国劳动力市场存在供给与需求的不匹配，以及缺乏熟练技术人才的结构性问题。在老龄化趋势下，劳动人口规模及其占总人口比重也在下降。根据教育部发布的《制造业人才发展规划指南》，我国制造业面临较大的高级技能人才缺口，预计2020年，制造业十大重点领域人才缺口总计为1913万人，到了2025年制造业十大重点领域人才缺口总计将达到2986万人。随着我国第三产业的快速发展，服务行业的人才缺口也日益凸显。预计到2022年烹饪技术行业熟练工人缺口达到310万人，汽车服务行业熟练工人缺口达到870万人。在稳就业和促发展的背景下，政策对职业教育的支持力度大。

　　龙头公司如中国东方教育和中公教育有望受益行业需求提升和政策支持双驱动，品牌优势、优秀的教研能力和管理能力有望实现跨领域和跨区域拓展。

　　风险提示

　　行业政策发生重大变化的风险；商誉大幅减值的风险。

国海证券-传媒行业2020年度投资策略：2020年看专注看融合，看中国文化真内核-191115

投资要点：

　　继2018年我们推出年度策略《好听好玩好看三号内容消费升级》以及2019年年度策略《大融合新传播新业态》后，2020年推出年度策略《看专注看融合看中国文化真内核》2019年传媒板块实现8%增长，历经三年后首次实现正增长，传媒板块已初现积极信号。2013-2015年文化传媒板块部分公司通过借壳登陆资本市场，或从其它行业转型至传媒板块，起点不重要，重要的是经过2016-2018年三年运行，商业模式、业绩已逐渐得到验证，2018年第四季度部分公司进行商誉减值（文化传媒商誉高峰在2018年三季度的1579.25亿元，2019年三季度传媒板块的商誉已减少至1280.48亿元，增速从2016年三季度的88.3%回到2019年三季度的-18.9%），2019年活下来的，2020年重新出发，重新出发看什么？看专注看融合，看中国文化真内核，同时，从海外看中国，重估国潮文化消费市场。

　　用主业看专注，中国文化真内核之一是读好书且可通过不同媒介获取知识2019年1-9月中国整体图书零售市场同比增长率为12.78%，保持正向增长。京东图书九年（2010-2019年）数据显示，增量来自用户年轻化与下沉化，9年维度验证图书知识的需求未变，变得是媒介，借助音视频等新媒体有望实现一加一大于二的效果。

　　中国文化真内核之二是先看国潮动画电影市占率的提升，再看院线拐点2012年-2019年，动画电影市场中海外进口动画电影占比从高到低，从2012年美国的《冰川时代4》的2.6%占比到2019年中国的《哪吒》的8.59%占比，历经“七年之痒”，中国人逐渐讲好自己的故事，进而有了国潮，2020年看中国文化真内核。

　　用5G看融合，中国文化真内核之三，稳定中有弹性的超高清视频产业链（大屏融合、云游戏云VR）超高清视频产业链的商业价值体现离不开5G技术的应用，2020年也将开启5G应用年。5G有望将将DTV、IPTV和OTT为代表有线电视网、电信网和互联网的三种模式合并，2022年智能电视产业规模有望达到3000亿元，其中，广告营销（整合现有传统TV千亿规模及OTT\IPTV百亿规模）将达到1400亿元，内容付费将达到800亿元，用户增值（以教育、游戏、短视频、健康为代表的服务模式将衍生产业生态）将达到800亿元。大屏端，可关注芒果超媒（芒果TV）与新媒股份；内容端，可关注优质内容供给公司光线传媒、华谊兄弟、华策影视、腾讯音乐（TME）等。所以综上所述，看中国文化真内核的核心是生存看专注，发展看融合。

　　行业评级及投资策略给予行业推荐评级。文化传媒行业的发展是伴随内容与新媒介融合以及新用户圈层需求的共振，精神内容需求伴随物质满足后不断提升，2019年外部中美关系影响以及供给与需求两端铺垫出了“国潮”。国潮之下的投资看中国文化真内核（核心是生存看专注，发展看融合），中国文化真内核之一是读好书且可通过不同媒介获取知识（新经典、中信出版、中国出版等以及内容媒介守门人视觉中国）；中国文化真内核之二是先看国潮动画电影市占率的提升，再看院线拐点（光线传媒、奥飞娱乐、华谊兄弟、横店影视等）；中国文化真内核之三，超高清视频产业链中的大屏融合（IPTV/OTT）、云游戏云VR（芒果超媒、新媒股份、恒信东方、华策影视、广电网络等）。

　　重点推荐个股芒果超媒（300413）：中国融媒体资本化典型标杆且具有平台价值及精准垂直粉丝经济属性。

　　新媒股份（300770）：长期看，公司在完成原始用户累积后，后续的平台搭建与产业链上下游的合作带来更多增值服务，也将利于用户的付费转化，打造从产品收入到生态收入。

　　新经典（603096）：打造产品的长生命周期（长生命周期产品利于稳定现金流），竞争优势在于“精品化”战略。《人生海海》的成绩是持续挖掘优质内容的能力再度验证。

　　中信出版（300788）：新三板转至A股，积极探索从传统图书出版向新媒体业态及读者经营的方向进行战略转型。

　　奥飞娱乐（002292）：有望在未来三年打造细分领域的国潮品牌。

　　光线传媒（300251）：投真人电影、网剧、艺人经纪、产业投资均服务于“讲好中国故事”内核。内容端的质量提升票房上涨也利于院线端，可关注院线拐点下的横店影视（603103）。

　　视觉中国（000681）：深耕图书版权行业，布局较为完整产业链的同时加大对互联网内容交易平台的研发投入，交易平台为客户提供“越来越懂用户”的智能搜索和个性化推荐服务。

　　风险提示：产业政策变化风险、用户单价下降的风险、三网融合竞争风险、开机率下滑的风险、推荐公司业绩不及预期的风险、图书出版发行选题、新媒体竞争、行业竞争风险编播政策变化风险、影视作品进展不及预期以及未获备案风险、行业发展低于预期以及行业估值继续下行的风险、宏观经济波动的风险

新时代证券-传媒行业周报：2020年传媒行业整体机会，推荐游戏和流媒体-191208

核心观点及投资建议：

　　上周（12月02日-12月06日），传媒行业指数（SW）涨幅为3.53%，同期沪深300涨幅为1.93%，创业板指涨幅为3.72%，上证综指涨幅为1.39%。传媒指数相较创业板指数上涨0.2%。各传媒子板块中，平面媒体上涨1.63%，广播电视上涨2.02%，电影动画上涨6.41%，互联网上涨4.72%，整合营销上涨3.25%。

　　2020年随着5G到来，将会给传媒带来新的动力和变化，带来新的商业模式、版权的价值重估和更广阔的文化市场。从政策变化，技术发展，供需关系，市场情况把握传媒行业整体性机会。1.政策变化：继续推进知识产权保护，同时强调文化自信和行业良性发展。对符合主流价值观内容的帮扶和支持国有传媒公司的力度不容忽视。2.技术发展：5G拉近云游戏和AR/VR、AI/区块链等预期，新技术将冲击竞争格局，为传媒行业增长注入新动力。3.供需关系：监管之下致行业门槛抬升，人才集中资源集中，精益管理带来市场占有和行业地位提升，大众文娱需求无忧，优质供给驱动需求增长，优质内容和平台价值凸显。4.市场面上：传媒估值底部区间，商誉缓和，基金持仓由年初的低位逐步提升，尤其是Q3以来加配趋势明显，叠加技术催化和产业周期启动，存在较大的整体性机会。

　　5G应用创新商业模式，优质内容持续受益，业绩可期中把握传媒新机会。展望2020年，5G应用渐行渐近，传媒政策趋于明朗，商誉缓解，行业风险充分释放，基本面改善在即，关注游戏和视频流媒体、国有传媒领域机会。1.互联网-图文视听：国家鼓励创新和保护版权环境下，用户对优质内容的付费意愿持续强化，尤其5G技术来临，或能提高版权价值，创新商业模式和护城河，继续把握图文视听投资机会。2.游戏：业绩与估值有望2020年双双提升，云游戏朝着流媒体平台商业模式演进，或能带来新流量，关注优秀的主机和端游研发公司及细分云游戏平台。3.影视：调控不改文娱需求，内容导向调整后的新周期或已启动，2020年储备丰富且有平台能力的公司受益。4.院线：院线仍在整合出清中，集中度有望提升，关注布局优质内容和延伸上下游链条的公司。5.广告：关注宏观经济和楼宇广告公司客户结构变化，数字营销和促销品受益技术优化和应用。6.出版&广电：关注一般图书业务和高分红国有出版公司；紧跟广电面临的5G机会。7.教育体育：需求旺盛，继续关注在线教育和公考等职业教育；关注体育2020年催化和商业化进程。

　　维持前期推荐个股芒果超媒、完美世界、三七互娱、吉比特、新媒股份、中公教育、视觉中国外；维持前期受益个股顺网科技、中国电影、中视传媒、中信出版、人民网、万达电影、光线传媒、华策影视、奥飞娱乐、昆仑万维等。

　　重点新闻：

　　1、短视频平台娱乐至死形象改变，抖音快手开演教育大戏；2、今年票房已超600亿，12月众片上映将再贡献过十亿。

　　风险提示：技术发展不及预期、政策风险，商誉风险，业绩不及预期等。

国元证券-传媒行业2020年策略报告：拨开云雾，蓄势待发-191211

2020年或复制2013年行情，迎来历史性机会。

　　传媒在整个TMT板块中主要偏后期的应用，而每轮内容产业的繁荣，往往受益于新的通信和硬件技术的升级，反过来技术的普及和推广也依赖于新内容的发展。13年底我国正式进入4G时代，随后手游板块蓬勃发展，长视频、直播崛起，行业从内容到平台的快速发展。也正是2013年在并购逻辑和4G技术发展的双重推动下，传媒迎来一波大的上涨行情（2013Q1-2015Q2），估值水平也在2015年达到巅峰。随后移动端人口红利见顶叠加资本市场对于并购重组的限制和政策面收紧，行业蛰伏4年。展望2020年，我们认为，限制板块的多重桎梏已经缓解，商誉减值风险集中释放，政策监管环境开始放松，多个板块基本面有望底部改善，站在5G时代的起点，传媒板块有望迎来新一轮爆发。

　　子版块基本面回顾及展望。

　　（1）游戏：新游戏表现良好拉动增速略有回暖，头部集中度继续提升，头部企业出海加速。2020年整体看项目储备丰富，云游戏打开想象空间，估值有望继续修复。（2）电影行业：今年上游供片受政策影响，2020年将有所改善，部分项目制的头部电影制作公司有望随影片上映迎来业绩爆发，而院线公司基本面有望结构性反弹，积极关注春节档的投资机会。（3）剧集及视频平台：受排播、税收、片酬、题材监管等多方面的政策因素影响，2019年上游剧集板块承压。十一后，监管环境逐渐改善，库存积压逐步缓解，预计上游制作公司和平台业绩明年有望回暖。

　　核心主题机会方面，我们重点看好5G商用方向，关注云游戏、VR/AR以及超高清视频。

　　5G落地后，运营商亟需消耗大量带宽的应用，早期以eMBB应用场景爆发为主。（1）云游戏：核心是游戏逻辑运行云化，打破终端限制，即点即玩。云游戏的出现将带来硬件厂商话语权削弱，同时分发模式或发生较大变革，优质研发商价值凸显。（2）CloudVR/AR:低成本、轻量化，解决VR/AR用户体验和终端成本的平衡的痛点，同时5G丰富网络接入方式。（3）超高清视频：超高清内容+终端供给充足拉动大屏市场，智慧家庭流量入口价值提升。

　　投资建议

　　关注以下投资主线：（1）云游戏催化下游戏板块的投资机会，建议关注优质研发商以及流量运营较强的发行商，推荐完美世界、游族网络、吉比特、三七互娱、掌趣科技。（2）政策面及基本面有望迎来结构性改善的内容及院线板块，推荐光线传媒、中国电影、华策影视。（3）超高清视频相关受益标的，新媒股份、芒果超媒。（4）细分子行业龙头公司，视觉中国、壹网壹创。

　　风险提示

　　政策监管风险，项目进展不及预期。

【叶问4   2019年12月20日，用中国功夫，打破偏见！】

2020年国防军工行业投资策略：重器龙头（名单）

【研报目录】

申万宏源-2020年国防军工行业投资策略：从业绩兑现到质量提升，寻找盈利改善确定的军工龙头-191216

华西证券-国防军工行业2020年资本市场峰会，分论坛行业策略报告：基本面与估值可鉴，军工投资机遇常在-191128

兴业证券-国防军工行业2020年投资策略：优选赛道聚焦龙头，分享长期成长红利-191112

国海证券-国防军工行业2020年策略报告：承上和启下，成长与改革-191127

民生证券-国防军工行业周报：北斗卫星在轨突破50颗，全球组网进入收官阶段-191125

东北证券-国防军工行业2020年策略报告：关注优质军工资产证券化，挖掘军民两用技术投资价值-191122

国信证券-国防军工行业2020年度投资策略：内外需求持续增长，价改推动市场化定价-191205

国盛证券-国防军工行业：股权激励促提质增效，重视国企改革红利-191124

东吴证券-国防军工行业2020年度策略：基于业务模式重构研究框架，上游寻找稳健龙头，下游看重公司治理-191121

华西证券-国防军工行业：从阅兵简史看武器装备发展，献礼中国70周年华诞暨阅兵大典-191001

【基于词频统计的研报词云分析】

2020年证券行业投资策略：证券龙头引领中国牛（名单）

【研报目录】

国盛证券-证券行业2020投资策略：政策暖风吹，改革孕育发展新机遇-191216

信达证券-证券行业2020年投资策略：资本市场改革带来券商成长逻辑-191216

财富证券-证券行业：大型券商再获政策支持，看好龙头投资机会-191212

银河证券-证券行业：证券行业业绩增长确定性强，业态亟需转型-191205

东莞证券-证券行业2020年上半年投资策略：改革驱动转型，开放倒逼升级-191202

华泰证券-证券行业2020年投资策略：市场新生态，重构新模式-191127

国信证券-证券行业2020年投资策略：改革驱动转型-191128

中原证券-证券行业2020年投资策略：证券行业践行高质量发展正当时-191125

招商证券-证券行业2020年度投资策略：欲流之远者，必浚其泉源-191110 

兴业证券-证券行业2020年策略报告：变革驶入快车道，业务模式正重塑-191112

【基于词频统计的研报词云分析】

【研报要点】

国盛证券-证券行业2020投资策略：政策暖风吹，改革孕育发展新机遇-191216

投资建议

　　行业：

　　当前板块估值1.5倍左右，龙头中信证券不到1.8倍，仍处于较低水平，且大盘下跌空间有限，券商板块估值底有一定支撑。从历史复盘来看，券商板块出现比较大的行情是由于金融监管周期与流动性叠加带动，当前时点来看，两个催化剂均可期：

　　1）政策面：从18年末，金融监管就进入了一轮的放松周期，资本市场改革利好政策频出。预计2020年再融资新规、期权扩容正式落地，创业板改革持续推进，均利好券商行业发展。

　　2）流动性：当前通胀预期在一定程度上制约了货币政策的节奏，但我们认为不足以成为根本性基调的掣肘，本轮CPI上升主要由于猪价带动，当前政府已经在积极调控，预计猪价后续稳定后，通胀压力将有所缓解。且值得注意地是，货币政策情况仍需密切跟踪我国经济运行的情况。

　　3）短期来看，中美第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦缓和。且国内中央经济工作会议中并未出现“去杠杆”，而是强调“保持宏观杠杆率基本稳定”，对于情绪面有一定支撑。

　　个股：从当前政策导向来看，龙头券商在资本金实力、业务开展牌照、综合服务能力等方面均有一定优势，行业集中度有望获得提升。建议关注：

　　中信证券（行业龙头，各项业务优势明显，有望持续受益于政策红利）；

　　东方财富（高成长性的互联网券商，首只公募基金成功发行有望开启流量变现第三极）；

　　同花顺（贝塔属性较强，AI赋能有望探索新的盈利增长点）

　　风险提示

　　1、宏观经济下滑。国内经济仍有一定下行压力，导致市场下行，影响二级市场成交活跃度。

　　2、中美贸易摩擦仍可能出现反复。当前中美第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦缓和；但从历史情况来看，后续演变情况可能出现反复，影响二级市场情绪。

　　3、政策推进不及预期。资本市场改革推进情缓慢，相关政策落地不及时，在一定程度影响券商发展。

　　4、对外开放导致竞争加剧。当前券商仍面临佣金率下滑，新业务进展缓慢的情况。2020年我国将正式取消外资持股比例限制，若大量外资券商进入本国市场，竞争加剧可能对我国券商造成一定负面影响。 

信达证券-证券行业2020年投资策略：资本市场改革带来券商成长逻辑-191216

本期内容提要

　　为什么资本市场需要改革。十一届三中全会以后，我国实行“双轨制”金融体系，一方面支持国有经济，维护经济稳定；一方面支持非公有制经济，提高效率。在我国集中储蓄做投资的特定时期，带有政府意志的“银行导向型”金融体系发挥了重要作用，创造了“中国奇迹”。但2008年金融危机后，中国的经济发展出现了变化，“中等收入陷阱”的问题摆在眼前。现行金融体系无法满足来自于居民、企业和政府三方面的要求，并造成了“金融绕道”。为助力产业升级，资本市场改革迫在眉睫

　　对证券业务条线影响分析。

　　股债双管齐下保障企业直接融资。借鉴美国经验并结合中国实际，在我国经济转型、产业升级的大背景下，提高直接融资比例，发展股权融资、债券融资是有力保障。光速设立科创板并试点注册制、并购重组新政落地、再融资“松绑”等政策利好，为券商投行股权融资业务带来业务增量。同时，创新债券融资如高收益债券、资产支持证券等也有望快速发展。2020年将成为投行大年，由于集中度较高，龙头券商将显著受益。

　　衍生品扩容解除长线资金后顾之忧。衍生品业务不仅是中外投行的明显差距所在，也是长线资金的核心诉求。2018年来松绑股指期货后，衍生品进一步扩容，市场规模显著增加，未来仍将持续高速发展。由于衍生品对券商资本金和硬核实力要求较高，且先发券商有品牌和客户优势，带来龙头券商增量利润。

　　估值及投资建议。证券行业一直被诟病ROE低，“靠天吃饭”，而现在关系到中国经济能否摆脱“投资要素驱动”的“多层次资本市场改革”将为龙头券商带来增量利润和成长逻辑。当前行业PB仅为1.7X，低于历史中枢，建议关注中信证券（600030.SH）、中信建投（601066.SH），中金公司（3908.HK），国泰君安（601211.SH）等。

　　投资评级：投行和衍生品业务条线带来增量利润，提升行业ROE，给予看好评级。

　　风险因素：中国经济超预期下滑，中美关系急剧恶化，金融监管政策收紧。

财富证券-证券行业：大型券商再获政策支持，看好龙头投资机会-191212

非银金融行业11月表现跑输大市。申万非银金融行业指数下跌4.05%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在28个申万一级行业指数中位列第22位。

　　上市券商估值回落，中长期配置价值仍然明显。截至11月末，上市券商PB估值为1.48倍，前值为1.55倍，环比上月回落，11月末估值位于历史的后8%分位。大券商PB估值为1.37倍（历史后8%分位），中小券商PB估值1.66倍（历史后10%分位）。

　　30家上市券商2019年11月共计实现营业收入149亿元，环比下降8%，净利润49亿元，环比下降28%。30家上市券商2019年1-11月实现营业收入2029亿元，同比增长34%，净利润793亿元，同比增长45%。

　　近期，证监会首提推动航母级券商建设，促进行业持续健康发展，支持行业做优做强，在行业政策层面对龙头券商形成利好。目前，行业监管政策松绑趋势愈加明显，市场流动性未来仍将保持宽松态势，长期角度看行业估值存在较大的修复空间。未来，虽然外资券商进入将在一定程度上加剧行业，但资本市场改革仍是推动行业中长期向好的基础性因素，我们坚定看好行业的发展前景。

　　维持行业“同步大市”评级：主要指数单月均出现不同幅度下行，市场交投较为平淡，仍然建议从中长期角度出发对行业进行配置，特别关注头部大型券商的投资价值。投资主线一：经营稳健、资本实力强以及政策优势明显的头部券商，推荐中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）。投资主线二：关注监管、货币政策事件的短期驱动，市场交投情绪回升下经纪、两融业务存在超预期可能的券商，推荐经纪和两融业务市占率排名靠前的中国银河（601881.SH）。投资主线三：业绩具备一定弹性的优质中小券商，建议关注区位优势明显、自营业务表现突出的东吴证券（601555.SH）。

　　风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；证券公司业务开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期。

天风证券-证券行业：股权融资大年，头部券商进入新一轮成长期-191210 

摘要

　　2019年9月，证监会提出全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。

　　改革的重点方向：1）“大力推动上市公司提高质量”，优化重组上市和再融资等制度，支持分拆上市试点等；2）“充分发挥科创板的试验田作用”+ “补齐多层次资本市场体系的短板”，将科创板的制度向创业板等推广，深化新三板改革等；3）“狠抓中介机构能力建设”，对券商加强差异化监管，龙头券商对于创新业务将有先发优势；4）“加快推进资本市场高水平开放”，开放往往会伴随着创新业务的推出，开放难以改变市场竞争格局；5）“推动更多中长期资金入市”。

　　2019年11月，证监会列举六项打造航母级证券公司的政策措施。

　　1）券商资本金有望进一步提升，先做大再做强做优；2）创业板（推行注册制）和新三板改革（进一步分层）、主板转融通制度改革、信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等将是下一阶段创新的方向。3）“依法盘活客户资产”相对超预期，未来在现有法律框架下，针对客户资产盘活的具体政策值得期待。截至2019年三季度客户存量资产占行业总资产的比例约18%，若能使用客户保证金，预计头部券商的负债成本（目前平均4-4.5%）将大幅下降。

　　摘要

　　金融对外开放将倒逼监管转变思路，优化证券公司现有业务模式。

　　1）外资券商进入中国后将倒逼监管转变思路，未来监管机制将逐步与国际接轨。瑞士银行、摩根士丹利、高盛、瑞士信贷申请提升合资公司持股比例至51%，摩根大通、野村证券和大和证券申请设立持股51%的合资券商。2）中资券商国际化进程预计将提速，未来业务发展将基于研究的中介业务，包括中资企业海外融资、跨境财富管理等，主要中资券商海外业务收入占比约14%，未来收入占比提升空间大。

　　股权融资大时代，中长期资金入市，多空交易机制需要逐步完善。

　　1）转融通机制是完善多空交易机制的核心。对比海外市场两融业务发展情况，融券业务在融资融券业务中占比约20%-30%之间，主板、创业板、中小板的融券业务占比长期处于1%的低位。2）假设未来融券余额提升至2000-3000亿元的水平，息差假设稳定在3%，则贡献业绩增量是60-90亿元，占2020年净利润的比重约4.7%-7%。

　　风险提示：资本市场改革进度低于预期，市场大幅波动造成业绩及估值双重下滑，证券公司信用业务风险。

银河证券-证券行业：证券行业业绩增长确定性强，业态亟需转型-191205

最新观点

　　1）证券行业业绩增长确定性强，β属性依旧。近年来头部券商经纪业务加速向财富管理转型，自营业务强调非方向性投资以降低对市场敏感度，但短期看证券行业靠天吃饭特征难有根本转变，行业商业模式亟待转型。2019年前三季度，行业年化ROE达6.40%，较18年提升2.84个百分点，盈利能力显著增强。市场回暖环境下，券商业务利润率不同程度回升。政策助力叠加市场利率下行，短期负债增多推升杠杆水平，行业杠杆率达2.88倍，较18年提升2.43%。净利润率和杠杆共振，推动行业ROE提升。

　　2）证券行业各业务条线变化各异。佣金率下行，经纪业务弹性减弱，盈利空间收窄，经纪业务亟需向财富管理转型，转变传统通道佣金收入的盈利模式；资管业务主动管理转型成效初显，ABS是未来发展的重要方向；科创板开板、创业板注册制改革推进、再融资松绑，股权融资规模回升，并购重组空间巨大；行情回暖下自营业务弹性加剧，衍生类投资出现浮亏，头部券商权益配置上控制风险敞口，强化非方向性投资转型以稳定收益；信用业务利润空间有限，融资成本管控能力至关重要。

　　3）证券行业亟需主动转型，回归投资银行本源，拓展业务边界，驱动业绩增长。从驱动路径看，经纪业务财富管理转型、科创板跟投机制、资产管理主动转型，助力传统业务利润率提升；低利率时代，通过加杠杆方式扩大资产负债表，提高资金使用效率，驱动盈利能力提升。多层次资本市场建设时期，衍生品发展空间广阔，券商可运用衍生工具平滑投资业务收入波动，可作为交易对手方满足客户对冲风险和资产配置策略需求，赚取中介服务收入，丰厚盈利空间。资本市场互联互通国际化红利释放，助力券商海外业务拓展；底层资产多元化，提高券商全球资产配置能力，提升产品丰富度。

　　4）机构对券商板块配置力度小幅增加，龙头券商持续受机构青睐。2019Q3，机构对券商板块配置力度小幅增加。机构持券商板块总市值占机构重仓股总市值1.68%，较上季度末提升0.19个百分点。机构持续增配龙头标的中信证券，券商板块重仓市值集中度CR588.21%，环比增加了0.70个百分点，板块持仓集中度升势延续。

　　投资建议：

　　宏观经济动能转换，金融业回归服务实体本源，未来我国金融业态将会发生变化，资本市场将在金融体系中发挥更大作用，制度红利释放依然可期，券商业务空间扩容。金融供给侧改革深化，监管引导打造航母级券商，大型券商在资本实力、人才、综合服务能力和品牌影响力等方面具备优势，强者恒强态势延续。当前板块1.57XPB，防御与反弹攻守兼备，维持“推荐”评级。个股方面，我们持续看好龙头券商投资价值，推荐中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）、海通证券（600837.SH）和国泰君安（601211.SH）。

　　风险提示：市场波动对业务影响大的风险。

东莞证券-证券行业2020年上半年投资策略：改革驱动转型，开放倒逼升级-191202

佣金率降幅放大，短期内国内券商实施零佣金可能性低。单季度看，佣金率降幅扩大趋势更加明显，2019年Q1、Q2、Q3佣金率环比降幅分别为万分之0.14、万分之0.12、万分之0.17，显著高于2018年单季环比降幅。推测是由于2019年市场显著回暖，经纪业务价格需求弹性提升，各券商把握市场机遇，通过低佣金率策略，争夺市场份额。此外，国内券商短期内实施零用金的可能性较低，主要基于如下因素：一、经纪业务净收入占营收比例较高。二、无新营收源替代经纪业务收入。三、佣金率有监管下限。今年7月证监会发布了《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》，明确规定券商收取的佣金不得低于证券经纪业务服务成本。

　　再融资红利兑现将至。2019年10月后，证监会发布重大资产重组办法修订意见及再融资办法修订的征求意见，预示券商将迎来再融资承销规模的扩张阶段。从历史看，2013年-2016年是再融资规模（增发+配股+优先股+可转债+可交换债）扩张阶段，年复合增长率为66.75%，于2016年达到峰值20758亿元，之后随着再融资政策收紧，再融资规模回落；现政策松绑意图明显，2020年再融资规模有望重新进入扩张阶段。

　　交易所股票质押待回购余额呈下降趋势，降幅有所放缓。2018年股票质押信用风险暴露，股票质押待回购余额出现向下拐点，2019年Q4（截止2019年11月27日）日均待回购余额较2018年Q1下降了80.65%。随着2019年市场回暖及监管层多措施纾解股票质押风险，待回购余额降速放缓。2019年9月10日，证监会提出全面深化资本市场改革12个重点任务，其中第七项是切实化解股票质押等重点领域风险，预期2020年股票质押待回购余额将继续小幅收缩。

　　股票质押风险仍需警惕。场内股票质押履约担保率在2019Q1出现过环比回升，随后继续回落，2019年9月30日、11月27日的履约担保率分别为144%、139%，均低于2018年Q4末水平。从主要上市券商信用减值损失（含两融、股票质押减值损失）看，2019Q1-Q3累计减值损失与2018同期基本持平。从上述两点看，2019年场内整体股票质押信用风险仍需警惕。

　　券商资管规模延续下行趋势。券商资管规模自2017年一季度后呈下降趋势，2019年6月末，整体资管规模为12.53万亿元，较2018年末-6.17%，预计三季度末延续下行趋势；其中，集合计划规模保持平稳，定向资管规模逐季下滑，私募子公司私募基金规模稳步扩大。2019年，主动管理排名前20券商合计主动管理规模呈下滑趋势。

　　内资头部券商将最先直面国外同行竞争。预期外资券商初期主要布局财富管理及销售交易业务，而销售交易业务及跨境资产配置主要是内资头部券商有所涉及，内资中小券商较少布局，因此内资头部券商将最先直面国外同行竞争。

　　投资建议。建议关注改革红利受益较大、行业定位升级的头部券商海通证券（600837）、中信证券（600030），及探索自身特色领先、高弹性标的东方财富（300059）。

　　风险提示。经济超预期下行，股市指数大幅下跌，股基成交额大幅萎缩，资本市场改革进度不及预期，中美贸易摩擦加大。 

华泰证券-证券行业2020年投资策略：市场新生态，重构新模式-191127

资本市场深化改革，证券行业模式重塑

　　顶层定调金融供给侧改革，资本市场战略地位前所未有。监管引导下资本市场改革全面深化，市场化、国际化、机构化是大势所驱，将重塑市场新生态。券商行业是资本市场核心参与者，市场变革将倒逼券商打破原有商业模式，构筑生态圈模式。行业转型也是优胜劣汰的过程，未来券商将走出差异化发展模式，治理机制和战略定位优秀的券商有望突出重围。当前证券行业进入改革转型攻坚年，业务升级将遵循轻重并举路线，顺利转型的券商将享受估值从贝塔向阿尔法跨越。推荐中信证券、招商证券、国泰君安。

　　资本市场：深化改革，重塑市场新生态

　　资本市场市场化、国际化、机构化大势所趋，将重塑市场新生态。市场化多维推进，制度市场化迈入“存量和增量共同改革”新阶段，业务市场化迎来行业新一轮创新发展周期，监管市场化遵循“稳健发展加 扶优限劣”两大基调。国际化从“引进来”和“走出去”双轮推进，外资券商进入受监管对外开放节奏和证券公司自身竞争力影响，预计会在高附加值业务上对国内券商形成挤压。机构化趋势也将深刻影响A股市场生态，监管积极引导中长期资金入市，外资、保险资金、保障类基金、理财子公司、公募基金五大类机构资金入市可期，将提高券商机构业务重要性。

　　模式重构：升级重塑，打造良性生态圈

　　当前证券行业商业模式转型升级步伐加速。追溯海外经验，美国1975年佣金自由化倒逼投资银行业务探索创新业态。未来证券行业将由坐享红利到主动求变，由牌照为王到实力为王，由业务导向到客户导向，由人力引擎到“人力加科技”双轮驱动。行业面临供给侧改革，参考成熟市场高集中度和全能券商与精品券商差异竞争格局，行业未来格局也进一步强化马太效应、培育差异化模式。券商破局需要自上而下优化治理机制，明确以客户为导向的战略定位，为顺利转型构筑基因。

　　业务升级：轻重并举，迎接转型攻坚年

　　当前证券行业已经进入改革转型攻坚年，改革转型是挑战也是机遇。未来券商业务升级将遵循轻重并举路线：财富管理、投资银行、资产管理等轻资产业务将驱动总资产收益率提升；融券业务、权益类投资、固定收益、外汇、大宗商品业务、衍生品等重资产业务有望驱动权益乘数提升。我们认为，顺利转型的券商有望实现净资产收益率上行，从而享受估值从贝塔向阿尔法过渡的跨越。我们预计，中性情况下2020年行业净利润同比增速12%。当前价格对应的大券商2020年市净率水平1.1到1.6倍左右，市盈率 15到19倍。推荐中信证券、招商证券、国泰君安。

　　风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。 

国信证券-证券行业2020年投资策略：改革驱动转型-191128

核心观点

　　改革将推动我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型，证券公司将迎来高质量发展的新机遇。证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，投行业务、机构业务、资本中介业务、零售经纪业务将进行相应的模式调整和业务优化，从而更好地满足实体经济转型的需求。大型券商凭借规模优势、平台优势、品牌优势，龙头优势将逐渐扩大，特色券商则有望通过其特色业务的领先优势脱颖而出。

　　资本市场改革为证券行业释放红利

　　宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国证券公司的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内证券公司不仅要服务国内企业“走出去”，还将直面外资的需求和外资金融机构的竞争，这将促使我国证券公司进一步提升竞争力。

　　券商将从“通道类中介”向“专业型投行”转型

　　资本市场改革将促进我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型。长久以来，我国证券公司扮演着“通道”类角色，轻资产业务占比较高，主要表现为：经纪业务以交易佣金收入为主，为机构客户提供财富管理服务的能力不足；投行业务以承销和保荐业务为主，服务新兴产业功能不足；资产管理业务以通道类业务为主，主动管理能力不强。资本市场改革将使证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，从而提高资源配置效率。

　　中性假设下，预计证券行业2020年净利润同比增长9.2%

　　在市场呈现宽幅震荡的中性假设下，我们对2020年证券行业进行盈利预测。中性假设下，我们预计2020年全行业营业收入4089亿元，同比增长9.1%；净利润1309亿元，同比增长9.2%。

　　投资建议：推荐大型龙头券商和特色券商的投资组合

　　改革将推动证券行业加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将呈现“大而全”、“小而精”券商共存的局面，目前券商板块PB估值为1.59倍，处于历史低位，具有较高安全边际。推荐大型龙头券商和特色券商的投资组合。建议关注大型龙头券商中信证券、华泰证券、招商证券，特色券商东方证券、东方财富。

　　风险提示

　　市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；流动性紧张导致融资成本上升；创新推进不及预期等。

中原证券-证券行业2020年投资策略：证券行业践行高质量发展正当时-191125

证券行业践行高质量发展正当时。随着资本市场地位的空前提高，各项政策措施进入一砖一瓦的实施阶段，资本市场不仅会在稳经济、稳金融、稳预期等方面发挥更积极的作用，也将给市场各参与主体带来重大战略机遇。作为根植于资本市场的特殊行业，近年来证券行业面临同质化竞争下行业分化加剧、全面开放加速、传统展业模式难以为继等新挑战，亟需深化对金融本质和规律的认识，回归本源，推动行业实现高质量发展。证券公司作为资本市场最主要的中介机构，应积极把握新一轮资本市场改革开放所带来的历史性机遇，围绕为实体经济提供更高质量、更有效率的金融服务，打造差异化的核心竞争力，积极践行高质量发展。

　　2019年证券行业经营业绩显著改善。2019年全年证券行业经营业务确定性出现显著改善，行业新一轮上升周期或已开启。从收入结构的变化中可以看出，行业2019年业绩显著改善的核心驱动力在于自营业务经营状况的大幅好转，经纪业务贡献边际正收益，资管、利息收入合计不再贡献边际负收益，符合我们在去年年度策略报告中的预期；投行业务收入占比较2018年出现下降，属于被动下降，前三季度投行业务净收入同比增长且增幅明显。

　　证券行业各分业务2020年展望。经纪：市场活力将得到进一步激发，进而吸引场外增量资金，行业经纪业务有望继续贡献边际正收益。自营：在固定收益类自营业务景气度有望提高的前提下，行业自营业务整体有望保持一定幅度的增长。投行：在科创板注册制有望率先向创业板推广、并购重组业务将迎新机遇、再融资新规将打开再融资业务增长空间、新三板改革的背景下，行业投行业务将保持增长且增速有望扩大。资管：资管新规过渡期截止日将至，资管业务难有起色但对行业整体业绩的边际影响将较为有限。信用：信用业务将相对平稳运行，行业利息净收入有望保持同比正增长。

　　投资策略。2019年券商板块表现相对良好，并曾一度成为领涨板块；板块内全面开花，头部与非头部券商平分秋色，非头部券商弹性更大；券商板块估值仍处于历史低位。预计2020年全年证券行业整体经营业绩有望持续改善，但幅度或将收敛；近期券商板块P/B回落至1.5X倍为再度配置券商板块提供良机。头部券商仍是中长期稳健配置的首选，应积极关注弹性券商的阶段性投资机会。重点推荐公司：中信证券、海通证券、广发证券。

　　风险提示：1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善；2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块出现快速调整;3.资本市场各项改革的力度和进度不及预期。

招商证券-证券行业2020年度投资策略：欲流之远者，必浚其泉源-191110 

“政策驱动”和“流动性宽松”是我们证券行业投资框架/多因子模型中的最核心要素。展望2020年，资本市场深入改革与流动性配合下市场活力得以进一步被激活。（1）资本市场改革趋势明确：2019年科创板顺利推出，2020年创业板改革箭在弦上，“深改12条”明确指出改革方向，资本市场的市场化程度不断提升，行业环境持续回暖、改善，证券公司角色定位愈加重要，业务边界随之拓宽；（2）流动性边际复苏放大市场活力：2020年春节后，随着制约货币政策的相关因素（CPI和汇率）或现松动，经济复苏内外承压背景下货币政策或有灵活调整。在固定收益类资产和不动产资产收益率预期降低、权益类资产收益率预期提升（此消彼长）背景下，市场活跃度有望提升。

　　证券行业业务形态变迁有望提速。（1）投行服务立体加速：设立科创板并试点注册制作为开端，目前创业板“深改”计划已提上日程，增量创新带动存量改革以实现国际化对标发展趋势明显、路径通畅。投行所扮演的角色趋于复杂，立体化服务提升券商行业角色和盈利水平；（2）融券业务发展提速：科创板转融通业务试点平稳运行，融券业务明年或有可能快速发展。融券的发展既是资本市场国际化的重要进步，又能够补足资本中介业务短板，还可以成为券商新的利润增长点；（3）机构化和财富管理并行趋势明确：2019年资本市场财富效应突出，客户财富配置方向趋向于资本市场，机构投资者愈发成熟，供需生态显著改善。行业机构化和财富管理双轮驱动、蓬勃发展趋势明确，无惧于佣金率下行等影响因素，行业收费模式有望实现新的突破。探究行业未来ROE提升路径，ROA的提升是其根源，杠杆倍数将随之提升。

　　证券公司扮演角色愈发重要，盈利爆发力持续加强。（1）持续看好龙头券商领航行业发展。龙头券商在监管沟通、政策领悟、和业务创新能力等方面具备显著优势。另外，在客户积累方面，龙头券商与价值率最高的企业客户、机构客户、高净值零售客户等拥有长期可信赖关系。业务变现与流量变现更为容易，盈利能力有望跑赢大市、优于行业；（2）特色券商有望取得阶段性溢价。中信建投在投行业务方面的积极布局，乘科创板改革东风，公司“泛投行”类业务收入弹性驱动公司估值弹性显著好于同业。东方财富、华泰证券在零售转型财富管理业务方面紧抓“风口”，积极变现流量，公司估值有望保持高弹性。

　　投资建议：维持行业推荐评级。2020年，证券公司政策和流动性两大核心催化剂确定性都较为明朗。政策方面，市场化与法制化方向明确，助推市场热情；流动性方面，随着CPI高点出现之后，经济复苏压力倒逼货币政策边际放松。回顾历史，券商股的明显表现，均伴随着这两方面因素的积极刺激。同时，证券行业本身改革变迁正在提速，证券行业盈利能力有望提升，今年高速增长背景下，明年有望实现温和增长。综合考虑行业机会、公司资源禀赋和客户基础，以及对转型机遇的把握能力，个股方面我们强烈推荐行业龙头（国泰君安等）与特色券商。

　　风险提示：监管过紧，创新政策不达预期；流动性偏紧，市场活跃度低迷。

兴业证券-证券行业2020年策略报告：变革驶入快车道，业务模式正重塑-191112

投资要点

　　经纪业务：美国进入零佣金时代，财富管理转型迫在眉睫。2019年10月美国经纪业务正式迈入零佣金时代。国内券商无法采用Robinhood的盈利模式，但可学习嘉信理财发展财富管理实现变现。国内券商扣除支付给各类交易清算机构的刚性手续费，实际佣金部分约为万分之2，未来这部分收入空间预计将继续压缩。由于监管要求及券商自身情况，国内经纪业务不会马上进入零佣金时代，且短期内佣金率下行速率预计将降低。

　　投行业务：注册制模式下，IPO头部集中效应明显。当前64家已过会科创板公司中建投、中信、中金包揽前3，分别保荐了8.5家、7家、6家，头部集中效应明显。美国IPO在注册制下CR10在70%左右，高于国内55%。在科创板跟投机制下，资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为明显的优势。科创板券商承销费率高于传统IPO项目，变相征收了风险溢价，承销费率仍有下降空间，风控能力及项目识别能力较强的头部券商有望获得较强竞争力，IPO集中度有望进一步提升。

　　资管业务：持续整改阶段，公募化推进或加速分化。券商资管规模持续下行，截止2020年底业务均将处于产品整改阶段。整改期间行业收入持续下滑，值得注意的是收入分化已有所显现。近期券商大集合公募化审批提速，当前获批产品多集中在头部券商资管。公募化对券商资管既是机遇也是挑战，券商资管未来或出现分化，主动管理能力较强、过往业绩表现较好的券商资管有望吸引更多资金。

　　信用业务：有效风控是关键，股权质押仍存隐忧。信用业务呈现分化，两融业务明显增长，股权质押呈收缩态势，主要源于两融业务可以形成有效风控。我们注意到场内质押履约担保率在2019年三季度末降至142%，我们判断当前风险集聚在个别经营不佳的公司。股权质押风险涉及标的现多为ST及*ST公司，解决还需要时间，未来一段时间内仍将对券商利润产生负面影响。

　　变化因素：外资谋求券商控制权，头部券商或将直面竞争。2020年底取消券商外资股比限制，越来越多外资金融机构谋求控股中国券商牌照。外资金融机构更青睐于新设，其主要业务发展方向或瞄准国内刚刚起步的财富管理和销售交易业务。股比限制放开背景下部分外资券商谋求全资模式，对华业务更加积极，未来或更多与国内头部券商直接竞争。

　　证券行业2019&2020年盈利预测：预计2019年、2020年中性假设下证券行业营业收入分别同比增长35.0%/9.2%；净利润分别同比增长88.9%/9.2%；对应2019年、2020年ROE为6.42%/7.43%。

　　投资策略：头部券商受益行业变革及政策红利确定性强。改革红利有望继续释放，券商还存在较大业务开展空间。当前盈利能力改善带来的估值修复已完成，未来改革红利是否能够给券商带来估值溢价还需密切关注资金入场、直接融资市场扩容、交易规则松绑等诸多政策推进进度。不管是各业务发展趋势还是政策红利均更倾向于头部梯队，我们看好在业务变革阶段具备较强竞争优势的华泰证券和中信证券，另外建议关注国泰君安。

　　风险提示：市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化 。

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【研报目录】

光大证券-医药生物行业2020年度投资策略：医药十倍股牛股进化论-191204

东北证券-医药生物行业2020 年投资策略：行业格局重塑，关注创新药械和 CRO-191128

国元证券-2020年医药生物行业年度策略：方向坚定，致胜创新-191212

西南证券-医药行业2020年投资策略：寻找不确定中的确定性-191210 

上海证券-2020年医药行业年度投资策略：产业发展螺旋式，投资抱紧确定性-191125

东方证券-2020年度医药行业策略报告：变革中求生存，搏新守旧-191201

国盛证券-医药行业2020年度策略：医药大变革新时代淘汰赛下的战略选择，与时偕行，因势而动-191208

渤海证券-医药行业2020年投资策略报告：大浪淘沙，沉者为金-191205

华安证券-医药生物行业2020年度策略报告：创新升级、掘金优质标的-191206

东海证券-医药行业2020年投资策略：医改政策引导行业变革，创新药迎来发展机遇-191115  

【基于词频统计的研报词云分析】

辉瑞制药上海办公室（独家发布）

【研报要点】

光大证券-医药生物行业2020年度投资策略：医药十倍股牛股进化论-191204

“大医保”时代集采影响趋于钝化，景气细分龙头股价仍表现优异。自去年医保局成立以来，医药板块虽受带量采购政策扰动较大，但高景气细分领域的优质龙头依然表现强势，如合同研究组织、药店、消费医疗、创新药械等领域的众多个股股价纷纷创出历史新高。医药行业结构是多元化的，带量采购、控费只直接影响板块中的部分公司，仍然有很多景气的细分方向及大量的优质公司受益于政策，“成长”才是医药永恒的主题。

　　医药十倍股牛股进化论。医药产业正处于新旧动能转换加速阶段，结构优化和局部创新升级是大势所趋，对应的主流行情将是龙头强者恒强的阿尔法行情。本文以“医药十倍股牛股进化论”作为选股依据，关注不同属性和不同阶段的医药公司所需的核心竞争力：1）“前期产品型”主要依赖颠覆性创新带来的技术优势构建护城河，创造或满足未被满足的需求；“后期产品型”则更依赖研发体系成熟度、销售渠道优势构建平台壁垒。2）“前期服务型”需要“挖掘消费需求，推广提升渗透率”来借势成长；“后期服务型”则更依赖品牌优势和管理机制优势来提升市场份额。3）政策壁垒型前期后期均享受政策性保护，牌照资源为王，成长为后期龙头同样需要好的管理和技术质量。4）而拐点期的潜在龙头须突破产品线断档或快速扩张过程中的内部管理难题才能实现二次成长，升级成为后期平台型龙头。

　　我们构建了独创的医药十倍股牛股进化的“九宫格”框架体系，及基于结构优化、局部创新升级的产业趋势，我们提出“挖掘前期，出奇拐点，守正后期”的投资主线：1）挖掘前期蓝海标的：推荐康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；2）出奇拐点期潜在龙头：推荐云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝。3）守正后期平台型龙头：推荐恒瑞医药、中国生物制药（港股）、迈瑞医疗、威高生物（港股）、药明康德、

爱尔眼科、益丰药房。

　　风险提示：药品、耗材降价幅度超预期；药店渠道价格压力超预期；行业“黑天鹅”事件；创新药研发失败风险。

医疗APP

东北证券-医药生物行业2020 年投资策略：行业格局重塑，关注创新药械和 CRO-191128 

报告摘要：

　　创新带来议价权，在医保控费与支付结构优化的背景下占据竞争优势。2017年开始，医保收入增速有所回升，医保控费初见成效，医保结余率有所上升，后续医保支付将以结构调整为主。2019新版医保目录落地，新增品种优先考虑国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药等，药品结构进一步改善。

　　同时，我国居民个人支付能力大幅提升，对创新药械等高端医疗需求强劲。在支付端改革以及需求的拉升下，创新药和器械将可以享受较强的定价权和估值的溢价，竞争优势明显。目前国家鼓励创新的政策不断推进，人才、资金、技术的进步均为创新药械的研发和上销售提供了有利的基础，我国医药行业进入了创新研发的新时代。

　　受益于创新药崛起+一致性评价，国内CRO行业景气度持续提升。我国规模以上医药制造企业研发投入呈逐年上升趋势，但占销售收入的比例一直处于较低的位置，相比美国研发投入还有极大的发展空间。在创新药研发及一致性评价加速推进中，CRO行业是最确定的受益行业之一，行业内龙头企业必将以高于行业平均的速度快速成长。

　　医疗器械政策友好，关注平台型企业及细分龙头。中国医疗器械市场仍处于快速发展阶段，年复合增速超20%。考虑到中国医疗器械与药品的消费比例较低，未来发展空间巨大。近期随着药品端受带量采购及医保议价等政策的影响，仿制药受压明显，而医疗器械政策友好，成为投资的避风港。近年，政策大力支持国产医疗器械发展，通过多个专项计划提供资金支持，并在创新医疗器械提供快速审批通道，加快创新器械的上市。同时，国家通过遴选优秀国产医疗设备并集中采购的模式，优先采购国产医疗器械，促进国产器械的进口替代和终端放量，利好平台型及细分器械龙头的增长。

　　投资建议：2020年继续看好创新药、创新器械和CRO三个领域，推荐恒瑞医药、健帆生物、泰格医药。

　　风险提示：政策推进不及预期，企业转型进度不及预期

国元证券-2020年医药生物行业年度策略：方向坚定，致胜创新-191212

医改处于深水阶段，政策大方向明确，腾笼换鸟仍是核心

　　我国基本医疗保险参保率达到95%，但职工医保仅占到23.56%。我国工作人口（20到64岁）人群预计在二零二零年左右达到峰值。基金收入增速已经低于支出增速约4.3个百分点，结余增速继续放缓，抗风险能力较弱，“腾笼换鸟”是未来较长时间的主题。破除“以药养医”取得一定成效，药占比水平、两票制、零加成已基本实现，带量采购、医保谈判成为常态化。下一步或是转向攻坚“以耗养医”，2020年预计成为耗材激烈变动年份。

　　借助“医保之手”腾飞，迈进创新与精准医疗

　　经过20年的医改摸索，最强医保局在2018年成立后，政策大方向基本确立，建议顺势而为，在政策确定性大方向下寻找投资机会。“腾笼换鸟”继续进行，药品集采扩面、蔓延耗材改革已经成为确定性事件，不论是制药企业、耗材企业和器械企业都必须转型创新，创新成为方向坚定的主题。在优选创新的同时，我们建议考虑竞争格局带来的重要影响。

　　跨过“医保之手”成长，迈进多元化消费需求

　　一方面作为政策避险板块，不受到医保调控影响，另一方面伴随人均消费力升级、美好生活的追求，优质赛道配合优秀车手，消费类药品、器械和服务龙头企业业绩夯实，表现出强劲的成长属性。消费类个股多数赛道优质、标的稀缺、增长强劲，享受高溢价，我们建议跟踪业绩释放节奏。

　　投资建议

　　建议关注两类资产：（1）逐步突破创新、格局优异、后续布局有望继续支撑成长性的企业；（2）赛道优异、企业战略先进、业绩释放具有潜力的消费类企业

　　风险提示

　　创新药物市场竞争提升，销售不达预期；政策落地具有不确定性，耗材两票制、耗材带量采购等恐对行业具有较大负面影响。

西南证券-医药行业2020年投资策略：寻找不确定中的确定性-191210 

核心观点

　　国家医保局作为药品采购支付方，其指挥棒牵动医疗健康产业发展，对仿制药的降价、辅助用药的限制、真创新药的鼓励力度明显加大，从而使国内医疗产业良性发展。老龄化迎面而来、产业政策方向正确，医疗健康将迎来十年大机遇，2019年为元年。

　　尽管目前仿制药带量采购政策有良性修复趋势，但竞争格局超过4家仅是时间问题，仿制药很难成为好的投资品种，反而原料药在产品申报、生产过程中产业地位提升；创新药供给端、需求端投资逻辑顺畅，但医保谈判续结果降价幅度约在20%以上，对公司的创新药产品梯队丰富度要求较高；医疗器械百花齐放，在科创板上市医疗产业中占比最高，属于牛股辈出领域；疫苗领域，高度享受重磅产品周期、上市公司业绩持续向好的利好；站在医改角度看药店，药店很可能成为药品销售的重要端口，广东省、云南省、浙江省统筹账户对接药店落地，可能有很强的示范效应。具体投资策略：

　　战略性看好特色原料药，重点推荐博瑞医药等；

　　零售药店市场地位稳步提升，重点推荐大参林、老百姓、益丰药房等；

　　医疗器械百花齐放，中国制造及进口替代效应加强，重点推荐：迈瑞医疗、大博医疗、凯利泰、乐普医疗、安图生物、南微医学等；

　　坚守创新药及其产业链不动摇，重点推荐：恒瑞医药、中国生物制药、药明康德、泰格医药等；

　　偏消费的生长激素及疫苗，重点推荐长春高新、康泰生物、智飞生物、华熙生物等。

　　2020年最看好的十大金股：恒瑞医药、药明康德、长春高新、智飞生物、康泰生物、华熙生物、迈瑞医疗、南微医学、大参林、博瑞医药（备注：排名不分先后）。

　　风险提示：带量采购超预期的风险；创新药放量低于预期的风险。

上海证券-2020年医药行业年度投资策略：产业发展螺旋式，投资抱紧确定性-191125

主要观点

　　供给端：一致性评价调整存量，鼓励创新提供优质增量

　　仿制药一致性评价工作持续推进，注射剂一致性评价即将启动。对于仿制药而言，具有规模成本效应以及技术优势的龙头企业能够在市场快速集中的过程中生存下去，甚至获得更多份额。与仿制药分化、降价的局面相反，创新药正经历着春天。从《药品管理法》对创新的鼓励、优先审评审批到医保动态准入谈判，创新药正迎来最好的研发生态环境，这样的良性产业环境将会持续，创新药和优质仿制药并重的格局正在形成。

　　支付端：三管齐下，推动医保支出结构优化

　　医保是医药市场最大的买方力量，医保支出结构的变化，会直接影响产业竞争格局。在医保收支压力不断增加的情况下，医保局通过调整医保目录、完善医保支付方式以及带量采购等多种手段，来降低不合理支出，通过提高医疗服务性支付、提高对创新药和临床急需品种的支付等，实现支出结构的总体优化。医保目录调整中，调出品种或能腾挪出400亿空间，支付方式改革能够使药品、耗材等将转变为成本，促使医疗行为转变，医院、医生成为医保支出优化的同盟，医疗行为有望从数量扩张型转为质量效益型，以药/械养医时代走向终结，进而转变为以服务和效益养医。带量采购明年将扩大品种范围，实践已经验证带量采购对降低药品/耗材价格的有效性，三管齐下，腾挪出来的资金空间用于提高医疗服务性支付，最终实现医保支出的合理和优化。

　　医药行业仍有确定性增长，子板块还将分化

　　2019年1-9月医药制造业实现主营业务收入18,184.2亿元，同比增长8.40%；实现利润总额2,390.3亿元，同比增长10.0%，同期医药上市公司收入增速、利润增速分别为17.26%、11.06%。受带量采购、医保控费等多重因素影响，医药制造业增速下滑至个位数，伴随医保目录调整和带量采购扩品种的影响继续显现，我们认为收入增速和利润增速将长期维持在个位数水平。子板块方面，明年创新药/械及其产业链仍将有良好的产业生态环境，创新将持续繁荣；商业流通迎来“一票制”的挑战，在分级分类管理的大趋势下，零售药店将主动或被动地作出选择，明年将是业态分化的起点。医疗服务供需持续紧张，长期看好。医疗器械关注创新型公司和带量采购来临之后能够享受份额集中红利的龙头公司。

　　维持医药行业“增持”评级

　　我们对未来一段时期医药行业的增长仍然持乐观态度：1）国内老龄化加速、医药消费具有刚需性质，医药行业的需求仍然旺盛，人们对优质医疗资源的追求并没有改变，且对高端产品和服务的需求持续增加；2）医药上市公司2019年前三季度维持较快业绩增速，增速高于同期医药制造业整体。医药行业仍然是有确定性增长的行业；3）审评审批制度改革、仿制药一致性评价、“两票制”和“一票制”、带量采购等医药政策调控下的供给侧改革，使医药行业在存量市场的结构调整和创新驱动的行业的增量发展中稳步前行，行业集中度不断提升，龙头企业强者恒强，创新呈现繁荣景象，产业环境越来越好。我们继续维持医药行业“增持”评级，建议重点关注药品、生物药及医疗器械领域创新及创新产业链、医疗服务和药品零售等子版块。

　　风险提示

　　1）政策风险：医保基金是医药市场最大的买方力量，医保局组建后新的医保政策、带量采购的执行情况将对行业及公司产生极大影响。

　　2）一致性评价进度及后续走向：今年是289个口服制剂品种一致性评价的完成年，后续政策走向及执行力度需密切关注。

　　3）降价风险：国家试点药品集中采购将对相应品种进行价格谈判、议价及招标，药品或再次走入降价趋势，将对企业利润产生压力。

　　4）个股高估值风险：虽然医药行业整体估值目前处于历史中位水平，但部分个股估值较高，存在高估值风险。

华大基因孕婴监测

东方证券-2020年度医药行业策略报告：变革中求生存，搏新守旧-191201

核心观点

　　医药工业增速持续下行，子行业加速分化。据国家统计局数据，19年前三季度医药工业收入和净利润同比增速分别为8.4%和10.0%，其中收入端较去年下滑约4个点，净利润增速企稳。从子行业来看，生物制品和医疗服务延续了2018年的高成长态势；商业增速与去年相仿；医疗器械开始承压；中药和化药是控费重灾区，收入和利润增速均大幅下行。

　　创新扑面而来，存量市场几多忧愁。2018年下半年伊始，以PD-1单抗和若干生物类似物为代表的国产第一批创新药集中上市；同时，“4+7”带量采购试点也已经落实到终端，并在2019年开启了新一轮扩面，对仿制药市场已经并将持续产生深刻的影响。过去一年间，创新药和仿制药境遇的反差尤其强烈。从政策端来说：一方面，过去3年的药政改革措施给予了创新药全方位的扶持，覆盖“注册-审评-临床-上市-支付”全生命周期；另一方面，通过国家医保目录调整和医保基金支出引导终端合理用药并提高治疗可及性，对存量仿制药市场进行“强干预”，开启了“存量博弈+以价换量”的新时代。

　　2020年：搏新守旧，高景气和确定性至关重要。展望新的一年，政策压力并未消除，行业增速依然不容乐观，但是行业整体规模在相当长一段时间内仍然稳步增长（国家医保基金支出维持高增速）；同时，终端用药结构的改变也给国产创新药和治疗性仿制药带来了新的机遇。在整个行业都在回归“刚性治疗需求”本质过程中，创新将成为唯一不变的主旋律。所谓“搏新”，是指在行业转型升级的过程中寻找创新药产业链成长机会，Pipeline储备深厚的龙头企业和从事创新药研发外包服务的CRO都将受益于这种变化趋势；目前来看，创新药产业链仍然处于景气周期；而“守旧”则是指在存量市场中，仍然有不少细分领域存在较强确定性，比如政策免疫的医疗服务和生物制品。

　　投资建议与投资标的

　　由于行业整体增速较低、各细分领域分化较为严重，结合2019年医药行业各细分领域及相关标的的表现，在行业整体估值偏高的背景下，我们认为高景气度和高确定性是2020年医药行业投资最重要的关键词。目前来看，创新药产业链和生物制品部分领域兼具以上2个特征。

　　其中，创新药产业链包含了医药工业龙头恒瑞医药(600276，买入)和CRO（康龙化成(300759，增持)、药明康德(603259，增持)、昭衍新药(603127，增持)；生物制品中以疫苗（康泰生物(300601，未评级)）和生长激素（长春高新(000661，未评级)）最为确定。

　　风险提示

　　如果带量采购品种扩围和注射剂集采推进过快，将对行业成长有不利影响；

　　如果第一批国产创新药上市销售放量不及预期，将对相关标的业绩产生冲击。

国盛证券-医药行业2020年度策略：医药大变革新时代淘汰赛下的战略选择，与时偕行，因势而动-191208

　一、复盘2019：医药的赚钱效应——风格的极致演绎

　　总体上来看，2019年医药行业整体走势较强，表现中上游；而各子行业严重分化，政策免疫的普遍领先。从涨幅拆分来看，指数上涨30%，业绩增速为14%，PE估值提升了16%，医药板块更多的是赚了估值的钱，体现到个股上分化更为明显。从细分领域来看，高景气细分领域表现强势，产业趋势下硬核资产估值重塑；最后，落实到个股上来看，“硬核硬度决定极度分化”是核心关键词，市值大小已经不是医药板块的最关键因素！

　　二、思考2019：市场运行背后的逻辑——政策+产业+资金的三重共振

　　思考2019年医药板块走势背后的逻辑，我们认为医药行业的政策环境、产业趋势、资金偏好三大因素的共振引发了医药硬核资产的估值重塑：

　　政策环境：供给侧改革叠加支付端变革，医药行业迎来结构优化、分化加剧的新时代。

　　产业趋势：从小组赛到淘汰赛，优质资产逐步集中，整体数据意义弱化，公司表现分化加剧。

　　资金偏好：医药主题基金稳定剂作用持续，内资外资配置医药意愿强烈，头部企业更受资金偏好，同时存在从纯粹的龙头向细分领域龙头扩散的趋势。

　　三、展望十年：医药4+X主线框架不变——相信产业趋势的力量

　　医药科技创新：创新是永恒的主线，医药已经迎来创新时代，包括创新服务商（创新药爆发前置受益者）、创新药（部分企业已经陆续进入到收获期）、创新疫苗（大品种大时代来临）。

　　医药扬帆出海：扬帆出海是国内政策承压后制药企业长期发展的不错选择，其中注射剂国际化看业绩快速增长，口服制剂国际化看专利挑战和特殊剂型。

　　医药健康消费：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑，包括品牌中药消费和其他特色消费。

　　医药品牌连锁：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力，包括药店、特色专科连锁医疗服务和第三方检验服务商。

　　X（其他特色细分龙头）：创新及特色器械、核医学、呼吸科、肝素等。

　　四、思辨2020：产业趋势没变，唯一的变量在于估值——赛道与估值间的权衡

　　从产业面、政策面、基本面、资金面、估值面等五大维度来看，2020年真正发生变化的仅有估值。我们认为，2020年的关键词是“结构性”和“硬核风格”，预计2020年大概率是医药个股时代，硬核风格还会蔓延，应自下而上选择高性价比特色细分硬核，弱化市值考量，自下而上的选择高性价比特色细分硬核资产进行配置。

　　五、选择2020：投资策略与核心推荐标的——不同战略思路的战术选择

　　通过分析十年十倍股和三年翻倍股，我们总结了投资组合四因素叠加模型：赛道高景气、优秀管理层、边际经营趋势、估值兼顾弹性/安全。首先考虑因素一与因素二，我们整理了“与时偕行”组合，再叠加考虑因素三和因素四，我们整理了“因势而动”组合：

　　“与时偕行”：药明康德、爱尔眼科、通策医疗、恒瑞医药、片仔癀、泰格医药、美年健康、我武生物、康泰生物、乐普医疗、迈瑞医疗、安图生物。

　　“因势而动”：健友股份、普利制药、贝达药业、智飞生物、东诚药业、博瑞医药、丽珠集团（健康元）、云南白药、凯莱英、沃森生物、长春高新、卫宁健康。

　　风险提示：1）控费政策持续超预期；2）行业增速不及预期。

华大基因基因测序年会

渤海证券-医药行业2020年投资策略报告：大浪淘沙，沉者为金-191205

投资要点：

　　年初至今医药板块行情回顾

　　年初至今（2019年1月1日至2019年11月26日），申万医药生物板块上涨38.57%，沪深300指数上涨31.05%，医药板块整体跑赢沪深300指数7.52个百分点，涨跌幅在申万28个一级行业中排名第6。从总体医药指数走势看，1月份医药指数下跌2.54%，同期沪深300上涨6.34%，医药板块涨幅大幅落后其他板块；随后2-4月初，全市场快速上涨，2月1日至4月10日，医药板块上涨43.35%；4月10日之后市场掉头往下，6月-8月处于震荡中，8月中旬，医药板块发力，权重白马股一路昂首向上表现强劲，至9月22日，医药板块大幅跑赢沪深300指数12.51%，并保持强劲上涨势头至11月下旬，随后由于部分投资者收益兑现需求导致前期超涨的白马股出现抱团松动迹象，医药板块出现估值回调，总体而言，年初至今医药生物板块表现较为强劲，整体走势位于申万28个一级行业的中上游。

　　医药行业运行情况

　　截止2019年10月，我国医药制造业累计实现营业收入19672.60亿元，同比增长9.20%，增速较上年同期降低了3.55个百分点；累计实现利润总额2596.80亿元，同比增长10.60%，增速较上年同期上涨1.68个百分点；截止2019年9月，医药制造业累计实现投资收益164.20亿元，同比增长23.70%，增速较上年同期上涨26.70%。具体来看，2019年1月-10月医药制造业营业收入的累计同比增速处于近年来低位点，在2、3月份分别达到6.10%、9.40%这样的历史低位，累计利润总额同比增速也在2、3月份达到4.20%、7.60%这样的奇低数值，主要由于上年同期基数较高的缘故，4月份后逐步回调，至10月份累计利润总额已经高于上年同期；投资收益方面，自2018年6月医药制造业投资收益累计增速出现负增长以来在波动中不断上涨，10月份实现累计投资收益179.10亿元，累计同比增长9.30%。我们认为导致医药制造业业绩变化的原因主要有三，一是2018年由于两票制的因素导致制剂生产企业“低开”转“高开”，今年逐渐回归正常，二是部分辅助用药、中药注射剂等生产企业的业绩在近一两年出现了大幅的下滑，三是国家及各省市不断推行的集中采购政策对企业业绩的影响逐渐显现，多重因素导致行业整体波动。

　　A股医药生物上市公司2019年三季度报业绩总结

　　我们对申万医药生物板块共计293家上市公司的2019年第三季度业绩表现进行梳理，2019前三季度医药生物板块整体营收为12768.81亿元，同比增长14.02%，归母净利润为1002.40亿元，同比增长2.29%，扣非归母净利润为863.91亿元，同比减少1.08%；2019年前三季度营收排名前十的公司主要为医药商业公司，前三季度营收超100亿元的公司有28家，营收低于2亿元的公司有11家，营收增速超过50%的公司有13家，营收增速为负值的公司有59家；从归母净利润层面来看，2019年前三季度归母净利润前十的公司主要为各子行业的细分龙头，前三季度归母净利润超10亿元的公司有24家，归母净利润低于1千万元（包括亏损的企业）的公司有28家，归母净利润增速超过50%的公司有32家，归母净利润较上年同期减少（不含亏损）的企业有90家，亏损企业有16家。营收增速第一名的奥赛康2019年前三季度营收增速为965.78%主要由于并购重组的原因，归母净利润增速前十的企业除了天宇股份之外，主要由于并购重组或者净利润基数太小。

　　投资策略与标的推荐

　　由于医疗卫生投入持续增多、仿制药集采全面推进、创新药研发加速等因素以及医药行业弱周期影响，医药生物板块各细分领域优质龙头企业表现良好，我们建议立足于公司历史业绩及发展前景，推荐以下四条投资主线：1）创新药服务商持续高景气，5家重要创新药服务商（药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、药石科技）2019年前三季度营收端均为20%以上的增速（除泰格医药以外均在30%以上），利润端第三季度，昭衍新药和药石科技增速有一定的下滑，其余也均为高增长，创新药服务商子板块呈现高景气状态。重点推荐凯莱英（002821）、泰格医药（300347）；2）专科药生产商内部分化，重点关注研发实力强的标的，5家优质专科药生产商（恒瑞医药、健友股份、科伦药业、东诚药业、丽珠集团），2019前三季度营收端科伦药业和丽珠集团增速偏低，其余较高，利润端由于科伦药业川宁基地增值税减免到期及中间体价格下降导致利润下滑，但其非输液制剂销量大幅增长，长期投资逻辑不变。重点推荐恒瑞医药（600276）、科伦药业（002422）、健友股份（603707）；3）消费类医药公司长期受益于消费升级或渗透率提升，8家消费类企业（长春高新、安科生物、智飞生物、康泰生物、我武生物、欧普康视、爱尔眼科、通策医疗）涉及生长激素、疫苗、脱敏、眼科、口腔科等领域，整体上营收和利润均高速增长，但康泰生物由于去年同期的高基数以及疫苗行业监管收紧而增速不高，但三季度利润增速大幅提升，另外安科生物由于生长激素水针新获批处于放量早期，利润增速偏低。重点推荐长春高新（000661）、安科生物（300009）；4）医疗器械及耗材领域外企占比较高，优质企业受益于进口替代，8家医疗器械及耗材重点企业（安图生物、万孚生物、金域医学、迪安诊断、健帆生物、迈瑞医疗、开立医疗、乐普医疗）涉及IVD、ICL、医疗设备、介入耗材等领域，整体上营收和利润均高速增长，但开立医疗由于新产品处于推广期，并且销售费用明显增长，使得公司的营收和利润表现较差，但由于公司技术优势大，性价比高，成长空间大，值得持续关注。持续看好优质医疗器械及耗材企业，重点推荐开立医疗（300633）、安图生物（603658）、乐普医疗（300003）。

　　风险提示：政策推进不达预期，企业产品上市慢于预期，企业药物研发失败风险，市场大幅波动风险 

华安证券-医药生物行业2020年度策略报告：创新升级、掘金优质标的-191206

　主要观点：

　　回顾：表现靠前、估值回落，业绩增速基本平稳

　　截至11月8日，医药子行业排名第7，显著跑赢沪深3006.95个百分点。其中原因，一是政策端预期缓和，市场了解到控费的大趋势不是打压整个行业的发展，而是在改革控费的进程中加快行业内部的优胜劣汰。二是，医药优质标的业绩超预期表现，持续获得市场的青睐。行业整体估值提升至（35倍，TTM整体法、剔除负值），估值明显提升。上市公司业绩增速放缓，2019Q1-Q3年营收+16.45%，扣非归母净利润+5.69%，但环比数据开始改善。

　　政策：精准控费、支持创新、推进分级诊疗

　　作为“超级买方”的国家医保局成立后，工作主要围绕医保基金管理、医保目录腾笼换鸟和控制药品价格三个方面展开。自2018年底至今，医保局频频发力，将带量采购、医保目录调整、医保支付方式不断落实。医药端，默许制下审批效率大为提升，支持创新的政策已较为系统，鼓励仿制药清单和限制辅助用药目录紧随其后。医疗方面，医药分开和分级诊疗继续推进，医院薪酬制度改革将极大提高医生服务的积极性。预计2020年，医保控费将更加精准，医药方面产业依循现有政策发展，医疗端将通过构建医联（共）体和区域医疗中心合理分配医疗资源，继续鼓励社会办医，加快推动分级诊疗。

　　策略：创新产业链+生物制品+器械+商业+子领域龙头

　　“三医联动”的改革改变了医药市场竞争格局，激活了相应的投资机会，我们一直强调以创新为本，围绕医保、医药、医疗为核心的政策导向不变。在医保、医药改革政策相对完善的后“新医改”时期，这一政策将持续深化。政策、市场共振下，优势企业逐渐崭露头角，未来竞争格局雏形已体现，A股医药行业分化加剧。在国家金融改革开放的大背景下，国外资本流入加大，2020年我们强调，围绕精准控费，创新升级，中长期配置高质量核心资产+高成长性的公司。我们推荐重点关注创新产业链中恒瑞医药、贝达药业、安科生物。CRO的泰格医药、药明康德，血制品板块华兰生物、疫苗板块康泰生物，器械板块迈瑞医疗、安图生物、艾德生物，商业板块九州通、益丰药房，子领域龙头欧普康视、东诚药业、爱尔眼科、美年健康、片仔癀。

　　公司：重点推荐创新相关和细分领域龙头

　　重点推荐恒瑞医药、安科生物、贝达药业、泰格医药、药明康德、康泰生物、东城药业、艾德生物、欧普康视，关注华兰生物、迈瑞医疗、安图生物、九州通、益丰药房、爱尔眼科等。

　　风险提示

　　政策推行不及预期；股市系统性风险。

东海证券-医药行业2020年投资策略：医改政策引导行业变革，创新药迎来发展机遇-191115

投资要点：

　　医药板块跑赢大盘。截至10月31日，沪深300指数上涨29.10%。医药板块经历2019年上半年的调整后，医药板块上涨34.32%，小幅跑赢大盘5.22个百分点，位居28个一级行业涨幅第七位。

　　医药生物板块业绩增速放缓。根据医药生物（申万）个股三季报数据显示，2019年三季度，医药板块实现主营业务收入同比增长14.81%，增速较上年同期减少了7.07个百分点；净利润同比增长4.93%，增速较上年同期减少了4.66个百分点。结合近五年的数据来看，医药生物板块业绩增速明显放缓。

　　创新药迎来机遇。中国医药市场在全世界占第二位，但是创新药的数目只有全球的6%，与发达国家差距在10倍以上。需求端医保政策倾斜及终端支付能力不断提高，供给端政策、人才等将推动国产创新药进入黄金收获期，产业上下游水平同提升，我国医药创新迎来机遇期。根据有关数据显示，从2007年到2019上半年，申报创新药临床试验或生产的国内企业达700家，创新药品种数百个。与此同时，国产创新药市场容量也在不断扩大。近6年，创新药复合增长率高达27%。2018年，创新药国内销售总额超过110亿元。

　　医改政策引导行业变革，助推创新药发展。国家实行了一系列医改政策，旨在达到惠民医疗、降价控费等目的，这些政策也助推了创新药的发展。这些政策为药品优先审评政策、医保目录准入谈判降价、“4+7”带量采购。

　　投资策略：医改是医药行业重要的影响因素，国家实行了一系列的政策促进行业变革达到医改目的，无论是药品优先审评政策，还是医保目录准入谈判降价和“4+7”带量采购都是为了惠民医疗和降价控费。我们认为随着医改政策的实施，仿制药的市场空间将会不断被压缩，处在市场份额较小的创新药将迎来更多的市场机遇，国家对于创新药的扶持越来越多，创新药发展趋势越发明确。我们建议关注以创新药为主导的龙头企业，龙头企业抗风险性较强，有着较强的市场优势，推荐关注恒瑞医药、复星医药。

　　风险因素：外围市场扰动风险；政策推进不及预期；业绩不达预期等。

12月A股四大机会：金融、科技、消费、医药（名单）

【宏观大势】

回顾上周，中美谈判取得重大进展，谈判结果利于双方。12月13日晚，央视新闻发布消息，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。

【2020年预判：大科技与大金融】

把握春季行情两条主线

历史上多次牛市行情，要么大盘股先表现，小盘股后表现；要么小盘股先表现，大盘股后表现。如果没有踏准节奏，行情会让你十分难受，甚至左右打脸。如2015年的大牛市行情，前一半行情都与小盘题材股无关。

大金融与大科技成为两条主线的原因众所周知：

大金融：以银行、券商、保险为首的金融股是中国股市的核心资产，目前估值低，处在全球股市的估值洼地。

大科技：由于众所周知的国际摩擦，中国人比以往任何时候都更明白“科技兴国”的含义，国产替代势在必行，国家政策的大力扶持和人民群众认识的高度一致，股市的科技板块必然吸引重金关注。

笔者认为2020年，不要考虑两主线登台的先与后，着眼于中线布局，即在三四月份同时重仓布局大金融和大科技，五一后轻仓布局大消费（这是后话）。

抓住中国A股市场核心资产

美股的核心资产是“FAMGA”，即脸书、亚马逊、微软、谷歌和苹果，由科技公司独领大旗。反观A股，叠加外资持仓的偏好，似乎是由金融、科技、消费和医药四类拥有“长牛特征”的板块，构建成了中国的核心资产。

金融包括银行、券商、保险以及信托、非银金融、多元金融，这是市场的主体；科技主要包括5G、芯片、软件、信息、网络以及TMT行业，科技进步、科技发展已成国家战略；消费并非是白酒的代名词，包含家电、信息消费；医药是人们不可缺少的行业，也是高成长的板块。

A股金融、科技、消费、医药四大机会，不再错过！

【布局潜力牛股，抓住龙头机会】

紧跟Smart Money布局潜力牛股

数据宝统计显示，北上资金连续四周买入204股。分行业来看，非银金融、电气设备股最多，分别有22只、13只。

将时间拉长，51股被北上资金连续七周增仓。从持股比例变动情况来看，亿联网络获增仓幅度最大，北上资金持股比例相比7周前增加了9.25个百分点；其他增仓幅度较大的还有韦尔股份、红旗连锁、广联达等。

本周共有43只个股上榜成交活跃榜榜单，所属行业来看，本周上榜的成交活跃股中，电子行业最为集中，有7只个股上榜。成交金额最多的是贵州茅台，本周累计成交45.10亿元；其次是中国平安，累计成交金额41.14亿元；成交金额较高的还有恒瑞医药、立讯精密等。

以净买卖金额统计，本周上榜的个股中，共有30只股为净买入，净买入金额最多的是中国平安，本周净买入金额为21.12亿元，其次是格力电器、恒瑞医药，净买入金额分别为13.30亿元、9.58亿元。净卖出个股中，净卖出金额最多的是海康威视，本周净卖出额为5.38亿元。

整体来看，北上资金增仓股共733只，增仓比例超0.5个百分点的有31只。具体来看，正泰电器增仓比例最为明显，最新持股比例4.75%，环比增加1.3个百分点；其次是长信科技，持股比例环比增加0.94个百分点；其他增仓比例靠前的还有老板电器、祁连山等。

从市场表现来看，北上资金连续7周增仓的51股中，本周39股上涨，其中涨幅最大为长安汽车，上涨10.99%，其他涨幅较大的还有南京证券、东方日升，分别上涨10.64%和9.63%。跌幅较大的有顺丰控股、红旗连锁，分别下跌2.9%和1.2%。

紧跟北上资金：中长线

A股金融、科技、消费、医药四大机会，不容错过！

北上资金今年6月以来，便开始了“买买买”模式，截止12月12日，北上资金已经连续21天净买入，创下了2年来北向资金持续净流入天数的最高纪录。21天，北上资金累计净买入总额达776.88亿元，买入力度空前。外资在上述四大板块上买买买，A股市场的投资也该重眼看一下了！

因为从外资的持仓市值来看，靠前的基本上都是被业内称为核心资产的标的：如华泰证券、美的集团、贵州茅台、中国平安、招商银行、长江电力、恒瑞医药、上海机场、中国国旅、海尔智家、格力电器、爱尔眼科、药明康德、大族激光、潍柴动力、沪电股份等。

其中，格力电器、中国平安、分众传媒、立讯精密等109股在10月被北上资金净买入超亿元。上海机场是北上资金最青睐的个股之一，持仓比例一度超过上海机场流通股本的30%，最高持股逾3.58亿股。

当前北上资金持有A股市值前20名的股票

持仓市值前20名中，今年以来上涨25%以上的股票

2020年A股投资策略精选：水不在深，有龙则灵（精选10篇）

部分精选10篇

光大证券-医药生物行业2020年度投资策略：医药十倍股牛股进化论-191204

“大医保”时代集采影响趋于钝化，景气细分龙头股价仍表现优异。    自去年医保局成立以来，医药板块虽受带量采购政策扰动较大，但高景气细分领域的优质龙头依然表现强势，如合同研究组织、药店、消费医疗、创新药械等领域的众多个股股价纷纷创出历史新高。    医药行业结构是多元化的，带量采购、控费只直接影响板块中的部分公司，仍然有很多景气的细分方向及大量的优质公司受益于政策，“成长”才是医药永恒的主题。

　　医药十倍股牛股进化论。医药产业正处于新旧动能转换加速阶段，结构优化和局部创新升级是大势所趋，对应的主流行情将是龙头强者恒强的阿尔法行情。本文以“医药十倍股牛股进化论”作为选股依据，关注不同属性和不同阶段的医药公司所需的核心竞争力：1）“前期产品型”主要依赖颠覆性创新带来的技术优势构建护城河，创造或满足未被满足的需求；“后期产品型”则更依赖研发体系成熟度、销售渠道优势构建平台壁垒。2）“前期服务型”需要“挖掘消费需求，推广提升渗透率”来借势成长；“后期服务型”则更依赖品牌优势和管理机制优势来提升市场份额。3）政策壁垒型前期后期均享受政策性保护，牌照资源为王，成长为后期龙头同样需要好的管理和技术质量。4）而拐点期的潜在龙头须突破产品线断档或快速扩张过程中的内部管理难题才能实现二次成长，升级成为后期平台型龙头。

　　我们构建了独创的医药十倍股牛股进化的“九宫格”框架体系，及基于结构优化、局部创新升级的产业趋势，我们提出“挖掘前期，出奇拐点，守正后期”的投资主线：1）挖掘前期蓝海标的：推荐康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；2）出奇拐点期潜在龙头：推荐云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝。3）守正后期平台型龙头：推荐恒瑞医药、中国生物制药（港股）、迈瑞医疗、威高生物（港股）、药明康德、爱尔眼科、益丰药房。

　　风险提示：药品、耗材降价幅度超预期；药店渠道价格压力超预期；行业“黑天鹅”事件；创新药研发失败风险。

国金证券-2020年A股市场策略及行业配置：由“震荡反复”到“结构牛市”-191203

基本结论

　　“资产配置荒”是驱动A股走“慢牛”的重要因素。    “货币衰退式宽松”仍是2020年全球经济主基调，实体经济回报率下行是出现资产荒的根本原因。    随着央行推行宽松的货币政策（“衰退式宽松”），而信托等刚性兑付逐步打破，银行等大型资产配置机构对低风险高收益的固定收益类资产需求得不到满足，本质上是负债端高成本与收益端低回报的不匹配。“泛滥”的流动性总要在诸多领域中找到一个可以与之匹配的资产来作为配置，而2020年A股恰恰受益于“资产配置荒”。

　　2020年中美贸易摩擦存在边际改善的可能。随着中美两国贸易代表积极谈判与深入沟通，预计中美贸易达成“第一阶段”协议可期。美国农民的选票对于参与2020年美国大选的候选人都至关重要。中国是美国农产品的第一大进口国，近几年我国从美国进口农产品金额大概在200-300亿美元。由此，中美贸易关系走向直接关系到美国农民的利益。在大选年，美国国会全体众议员和三分之一的参议员都面临连选连任的挑战，他们忙于竞选，在对限制和打压中国的法律制定问题上可能会放缓，类比于2016年。

　　开放的“制度红利”：外资占比仍有较大提升空间。作为全面深化资本市场改革中的一项重要内容，资本市场对外开放各项举措的密集落地，正在逐渐改变A股市场的话语权和市场生态。当前A股投资者结构中外资持有流通市值占比由2015年的1.40%提升至3.96%。基于我们对“2020年人民币汇率升值，且我国进一步实施“对外开放”战略方针”这一判断，我们预计2020年“北上”净流入A股规模有望达2000-3000亿。与其他主要国家的证券市场外资化程度对比下来，我们认为A股被“外资化”仍有较大空间。

　　短期“交易结构&猪通胀”VS中长期“新经济”。当前机构投资者集中配置到了“食饮、电子、医药、家电、保险”等消费成长类行业，超低配周期类行业。机构投资者交易结构趋同化，将使得A股波动会加大，而相应的低估值策略组合有望在短期内跑出超额收益。另外当前经济环境处于“类滞涨”，尤其2020年春节前后CPI有望破“5”，在这样的背景下，我们预计在春节前国内货币政策很难有继续“放水”的空间，增加了市场短期的波动；中长期“新经济”产业在逐步崛起。2020年景气度高的领域分别：1）5G产业链；2）智能手机产业链；3）VR虚拟现实；4）新能源汽车。

　　投资建议

　　2020年A股策略：由“反复筑底”到“结构牛市”。2020年A股“春季行情”依旧可期，但启动的时间点或在2020年春节前后。上半年“猪通胀对货币政策的制约”以及“投资者交易结构较为趋同”，使得A股上半年走势处于震荡反复的走势，上半年我们相对看好春节之后的“2、3、4”月份A股市场行情。整体来看，2020年A股机会远大于风险。2020年全年来看，我们预判A股走势由“反复筑底”到“结构牛市”，上证综指区间【2800-3500点】，沪深300指数年化收益率约在15%左右。

　　2020年重点布局三条投资主线，投资主线一，科技创新类。我们看好2020年“5G产业链、智能手机产业链、VR虚拟现实以及新能源汽车”；投资主线二，“消费升级”的趋势仍在延续，所涉及的领域：化妆品、医疗美容服务、教育等；投资主线三，高分红价值蓝筹类。优质企业开始重视股东回报，加大分红比例。

　　风险提示：地缘政治冲突导致油价保障；美股暴跌；特朗普落选；欧债危机“幽灵”再降；中美贸易摩擦加剧等。

光大证券-食品饮料行业2020年投资策略：顺势仍可为-191203

◆复盘三年景气周期，再论板块超额收益：截止2019年11月底，食品饮料指数以70%左右的涨幅领跑全行业，2017-2019年食品饮料指数三年涨幅达到104%，涨幅遥遥领先、超额收益显著。    回归相对估值模型，超额收益来源可以分为三种类型：1）EPS驱动主导型：行业景气顺周期，业绩弹性充分释放，以白酒行业为典型代表；2）PE驱动主导型：享受资本市场估值溢价，估值弹性充分释放，以调味品行业为典型代表；3）EPS+PE双重驱动型：以自下而上经营改善明显的个股为代表。    

　　◆繁华之后仍可顺势而为。坚守两个维度的中长期趋势：1）行业发展趋势及消费趋势不变：延续中期策略报告《重估龙头新时代》观点，食品饮料主要行业从增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程中，食品饮料行业中长期的投资主线都会是龙头的集中度提升红利。2）A股投资者结构多元化趋势不变：A股国际化进程加快，北上资金持续加仓消费龙头，以MSCI指数为代表的全球配置指数基金纳入A股后，消费龙头仍是重点配置方向。

　　◆重点子行业解读：1）白酒：变化尚未充分认知—再论周期性。整体宏观消费环境以及行业所处的发展阶段决定景气周期处于平稳回落的过程，而自上而下的消费升级趋势、经销商杠杆能力的运用以及自下而上改革红利的释放加速了在景气回落周期的品牌分化程度，龙头估值不贵、增长相对确定，仍可适度乐观。2）调味品：物以稀为贵—再论估值溢价。行业有规模、有成长，而依托厨师粘性建立的餐饮渠道壁垒是龙头确定性成长能力的核心要素，确定性溢价趋势不改，关注提价窗口期的短期利润弹性。3）乳制品：龙头盛宴—再论成长与竞争。双寡头竞争格局明确，全国性龙头伊利和蒙牛通过加强产业链上下游掌控力，扩大产品版图，将进一步提升集中度。4）啤酒：驱动因素可持续—再论盈利能力。原材料成本有所缓解+新一轮产品提价窗口，明年的盈利能力改善依然可以期待；中长期维度，我们继续看好产品高端化趋势+产能优化进程下的行业盈利能力改善。

　　◆投资策略：白酒方面，“景气平稳回落、分化加剧”的基调判断不变，龙头的稳健增长能力更强；长周期的估值中枢有望继续抬升，建议放低预期收益率，长周期配置，重点推荐高端白酒品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖；关注增长势能良好的区域龙头品牌古井贡酒、今世缘等、布局洋河股份基本面底部。大众消费品方面，1）确定性溢价趋势不变，调味品龙头海天味业为中长期配置品种，绝味食品的稳健成长能力仍有预期认知差，乳制品行业的竞争格局不影响龙头份额的提升，伊利股份的配置价值显著；啤酒行业的盈利能力复苏长周期继续兑现。2）重视细分行业龙头在治理优化之后的基本面环比改善所带来的双击行情，重点推荐转型为民企体制之后、改革步入深水区的中炬高新；改革红利持续释放的洽洽食品以及积极应对短期增长瓶颈、进行渠道裂变的涪陵榨菜。

　　◆风险提示：经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。

华安证券-传媒行业2020年度策略报告：传媒+5G，娱乐新模式，发展新风口-191206

主要观点：

　　复盘4G：技术驱动引领传媒价值重估

　　传媒行业的供给驱动属性，决定了技术更迭将打开新的市场。    5G商用落地，应用端内容行业将迎来风口，政策与技术的成熟将打开传媒板块新的市场空间。    复盘4G，市场对于传媒板块的反应首先是估值体系的重新建立。4G发展初期，海量应用需求风口与政策支持推动资金进入传媒板块。从海内外各大运营商推出的5G相关应用来看，云游戏、VR/AR、超高清视频爆款雏形已现。

　　5G应用一：云游戏流媒体化时代脚步已近

　　云游戏将成为游戏行业新的变革力量，游戏流媒体时代脚步已近。我们从“游戏行业市场总量=游戏玩家数ARPU”为切入点分析云游戏扩张市场规模的逻辑，以及付费制度变迁对产业链结构的优化。1）随着5G通信技术的成熟与边缘计算的发展，5G相对4G的带宽大幅提升和更强的并发能力带来了更低的网络时延与抖动，能完全满足各大游戏云平台对于网络延迟、下载速度的最低要求，从而满足用户对游戏清晰度、流畅度的要求。云游戏将游戏图像渲染等需要大量计算的环节由玩家端转向云端，解放了硬件的限制，未来有望在手机、普通电脑等设备上体验3A级大作。未来重度游戏硬件门槛的降低，进一步提升游戏用户数量。2）从商业模式来看，订阅制是云游戏时代主流的付费模式。在流媒体的消费习惯培养下，用户对于订阅制逐渐接受。云游戏——流媒体化的付费模式在视频平台的培养下逐渐养成付费习惯。短期来看，国内游戏玩家的付费习惯逐渐养成，订阅制+内购制并行将持续一段时间。3）云游戏研发端的议价能力提升，具有优质研发实力的公司将首先受益，优质游戏内容将在竞争中获得首发红利。

　　5G应用二：“VR/AR+”在流量争夺战中先下一城

　　经历2016年后的沉寂期，VR/AR行业浪潮席卷而来，成为5G时代流量收割大户。类比韩国，VR/AR在5G流量中占比达到25%。1）软件方面，5G技术的应用解决了VR/AR发展的传输以及计算问题，CloudVR为VR发展提供了尚佳的解决方案，减轻了硬件段对于计算设备的高质量需求，轻量化、便携性的消费级VR产品横空出世，促进消费者寻找到自身的VR娱乐等需求。2）VR/AR的应用场景丰富，“头号玩家”现实版将渗透生活。VR行业的首批四大应用——VR游戏、VR视频、VR直播、VR社交等已经慢慢渗透人们的娱乐与日常生活，预计到2023年全球VR相关应用数量将翻番。3）国内外运营商均将VR/AR应用作为消费者首批接触VR场景的需求，2020年东京奥运会、2022年冬奥会等VR体育直播值得关注。

　　5G应用三：超高清视频拉开广电、OTT生态发展新篇章

　　超高清视频挖掘消费者大屏娱乐、生活智能化需求。1)5G技术催化+政策支持为超高清视频产业快速发展提供动力。小屏难以满足用户对于视频画质的要求，大屏市场凸显。根据产业规划统计，广播电视等娱乐类应哟给在超高清视频整体产业链中占比占据优势。2）我国当前IPTV/OTT渗透率潜力存在空间，OTT生态产业空间获得市场认可，OTT营销媒介价值逐渐分流广告预算，有望带动新一类传播媒介的爆发。3）具有全牌照与广泛用户群覆盖的媒体将在本次技术浪潮带来的估值迁移与价值重估中受益颇多。

　　投资建议

　　国内5G商用落地迎来传媒板块的新的发展机遇。云游戏、VR/AR产业、超高清视频成为5G时代杀手级应用可能的诞生地，建议关注5G应用相关的龙头公司，推荐当前估值安全边际高的游戏内容龙头公司完美世界、吉比特、三七互娱；PC云游戏网吧场景实践者顺网科技；A股稀缺视频平台，全牌照运营的芒果超媒；VR/AR动画内容布局者恒信东方等。

　　风险提示

　　5G建设发展不及预期、应用内容发展、市场竞争加剧、产业政策变化风险

国信证券-汽车汽配行业2020年投资策略：行业弱复苏，精选优质赛道-191205

　行情回顾：2019年汽车销量、库存承压

　　2019年伴随购置税优惠政策完全退出叠加经济下行，汽车作为可选消费品，销售受到较大冲击，我们预计2019年全年国内汽车销量2629万辆，同比下降9%。    展望2020年，中观层面来看行业库存位于低位，宏观层面经济尚未明显企稳，不考虑国家对汽车行业出台较强程度刺激政策，我们预计2020年汽车行业销量在2621万辆上下波动，同比增速在0%附近波动。    

　　行业阶段分析：短期看2020持平，长期看增量市场仍有40%空间

　　行业经历黄金十年发展，当前处于成长期向成熟期过渡阶段，呈现出增速放缓、产能过剩、竞争加剧的特点。我们基于人均保有量指标预计成熟期后的中国汽车销量相对2018年仍然存在42%-53%增长空间，预计未来20年行业销量年均复合增速约为2%。汽车行业销量主要受到宏观经济以及刺激政策影响较为显著，目前尚未看到宏观经济数据企稳，同时我们认为明年出现较强程度刺激政策的可能性较低，我们预计明年乘用车板块销量增速基本持平2019年，年销量达到2201万辆。商用车板块预计明年重卡小幅度下滑，客车格局持续优化。

　　产业趋势研讨：整车分化，零部件进口替代与转型升级

　　整车板块，行业竞争加剧，自主向上高端化突破同时合资向下阻击，产品周期对于车企维系市占率起到关键作用，长期来看模块化平台的能力决定了车企的产品周期。零部件板块，具备成本或是技术优势的零部件加速进口替代以及全球化布局，同时向电动化、智能化、轻量化等前瞻产业趋势转型。

　　投资主线：增量与存量，电动化与智能化

　　1）行业集中度持续提升，具备核心资产的赛道龙头；2）中国市场竞争加剧，具备成本与技术优势的零部件加速进口替代；3）汽车保有量持续增加，后市场空间大，部分细分赛道龙头显现；4）电动化与智能化转型与产品升级。

　　风险提示

　　宏观经济下行背景下汽车销量下行风险，传统零部件企业变革风险。

　　投资主线：板块复苏、汽车后市场、进口替代和产品升级零部件

　　汽车行业处于基本面与估值底部，我们认为2020年的投资主要围绕板块复苏、汽车后市场、进口替代和产品升级的优质零部件展开，推荐星宇股份、玲珑轮胎、华域汽车、广汽集团、长安汽车。

国信证券-2020年电子行业投资策略：2020年电子行业投资方向梳理-191205

5G大趋势下行业核心逻辑：信号处理硬件升级、国产替代

　　2020年行业趋势仍旧明确向上。    从估值水平来看，1000亿市值及以上的一线龙头公司19年动态PE估值在40倍-45倍之间，20年动态PE在30倍左右。    300亿-1000亿市值之间的二线龙头目前19年动态PE在30倍-35倍之间，20年动态PE水平在25倍左右。100亿-300亿市值的二线细分龙头企业目前19年动态PE在30倍-35倍之间，20年动态PE水平在20倍左右，仍有向上空间。

　　核心方向：1、5G网络系统的建设、5G终端的普及带来如基站天线、滤波器、通信PCB板等零部件需求提升。2、5G新增需求叠加自主可控带动如存储芯片、模拟芯片、射频连接器等核心元器件国产化，相关产业链细分龙头迎来0到1的需求指数级增长。3、新型电子配件的创新，如TWS耳机、智能手表、VR眼镜等创新型硬件将成为拉动市场增量的主力，创造0到1指数级市场需求。

　　5G射频信号处理主线：信号处理能力需求提升带动硬件升级

　　信号处理要求提升，射频模块单机价值链增长。5G通信频段及wifi、蓝牙等近距离通信波段，带动无线频段数量增加。滤波器、开关、PA等芯片；天线、射频连接器、电感、屏蔽件等射频模块将是需求增长的重点。

　　自主可控主线：核心元器件国产替代机遇来临

　　国内庞大的市场需求将助力国内电子产业升级。华为作为5G产业先锋的带动作用是全方位的，2018年华为支付给供应商现金总额为6222亿元人民币，芯片采购额接近1500亿元人民币，是世界上最大的芯片需求方之一。核心元器件的国产化将推动细分行业实现0到1的需求增长，将是未来主要的投资方向之一。

　　寻找指数级增长的消费需求机会

　　Airpods热销引爆TWS市场，引领整个声学行业新一轮的成长机遇。GFK数据预测，19年全年出货量1亿台以上，20年出货量2.3亿台。整个TWS耳机市场将从17年的2亿美元增长到2020年的110亿美元以上。耳机的存量市场每年销售量约为30亿条，按照TWS耳机200元的平均单价，以全球每年15亿部智能手机的出货量估算，如果TWS平均渗透率达到50%，则全球TWS耳机年产值在1500亿以上，大的市场空间将能够培育大市值公司。

　　给予行业“超配”评级

　　1、消费体验升级：立讯精密、歌尔股份等；2、5G硬件升级：生益科技、深南电路、沪电股份、飞荣达、顺络电子等公司；3、进口替代叠加5G硬件升级推荐：卓胜微、兆易创新、圣邦股份、顺络电子、电连技术、三安光电等公司。

　　风险提示。5G建设进展不达预期；全球贸易战等不确定因素 

国盛证券-银行业2020投资策略：自下而上精选个股，自上而下关注对公-191205

核心逻辑：业绩稳健，低估值+高股息率，看好投资价值

　　资产质量：宏观经济存在一定“不确定性”，但资产质量仍将稳定可控。    

　　2020年的状况或与19年类似。    宏观经济仍有一定的下行压力，市场对板块的预期也较为悲观（当前PB0.80x左右，隐含不良率超过12%），但银行资产质量仍稳定可控。除了存量包袱不断减轻、信贷结构不断优化的因素外，另一个重要原因在于，过去几年在严监管政策的引导下，银行的商业模式发生了本质的改变，业态更加健康，风险更可控。到当前阶段，银行的资产质量已足够“扎实”、“干净”，风险抵御能力也更强。

　　资产摆布：预计规模稳定增长，继续以信贷为核心。

　　对同信用等级、同期限的融资方式而言，银行的资金基本上是最便宜的资金（LPR仅4.15%），本质上永远是“供不应求”的，因此信贷数据、结构更多应从供给端考虑，最终取决于银行的商业行为，预计：

　　1）低利率+宽信用环境下银行规模增速将提升，但考虑资产负债“两荒”的大环境，上升空间相对有限；

　　2）资产摆布继续以信贷为核心，零售中按揭增速或稳中略升，经营贷继续保持较高的投放力度；对公投放19年已有所回暖，逆周期政策+低利率环境下银行或主动拉长久期，基建类、中长期贷款将成为支撑；

　　3）节奏上，考虑利率下行环境，“早投放早受益”趋势持续，信贷将在上半年集中投放；

　　4）非信贷资产：继续增持地方债，非标稳中略降。

　　息差：整体略有收窄，但不必过度担忧。

　　方向上看，息差确有收窄的趋势，这一点市场已充分预期，但我们认为对此不必过于悲观：

　　1）相比下调基准利率，LPR仅影响增量部分，且对零售贷款整体影响较小，或比市场预想的更缓和；

　　2）自身结构调整（加大高收益的小微、制造业贷款投放）、政策层面为市场化降低企业融资成本等因素或带来对冲；短期内扰动息差的因素如此之多，这使得预判下降几个bps意义不大，我们更应该看到中长期银行负债端存款依旧为息差分化的关键，用心经营客群的银行将长期跑赢。

　　总结：基本面稳健，关注对公业务的边际变化，低估值+高股息率，看好投资价值。

　　2020年银行板块策略依然是精选优质个股，整体基本面乏善可陈。中长期看零售业务基础扎实、公司治理优异的银行将继续享有估值溢价，但近期有边际变化的是银行的对公业务。19H上市银行对公贷款的投放力度已回暖，但由于基建项目审批、融资门槛等均未有明显放松，未获重视。2020年银行业整体或趋于均衡投放，对公为重要支撑。

　　投资角度看，板块估值仅0.77x，处于历史低位，安全边际足，板块股息率在3.9%左右，国有大行股息率大多在4.3%以上，远高于十年期国债收益率3%左右的水平；增量资金的角度：外资持续流入的趋势不变，各类投资风格中价值投资占比将有所提升，利好银行板块。

　　个股关注2条主线：1）用心经营客群，强者恒强、负债稳定的优质零售银行：招行、常熟、邮储等。2）低估值、对公业务综合能力较优的银行，如工行等。

国信证券-国防军工行业2020年度投资策略：内外需求持续增长，价改推动市场化定价-191205

公募机构持仓比例创新低，军工板块被严重低估

　　国防军工行业指数在2019年上涨9.92%，上证指数上涨14.70%，创业板指数上涨34.55%。    军工板块指数在2019年走势跑输大盘，同时也落后于创业板指。    回顾自2015年年初以来的军工板块公募重仓指出行业占比，可以发现在2019年三季度行业持仓占比向下突破了0.8%，达到了0.76%创下了2015-2019这近五年时间里的新低，板块平均市盈率约为2015年最高点的1/4，这说明军工板块的市场情绪已经达到了这几年的最低点。

　　行业基本面持续向上，改革利好开始兑现

　　军品定价机制改革和军代表制度改革是十三五期间对行业影响最为直接的两项改革。受此影响，在2018年以后军工行业上市公司的业绩表现低于市场预期，但到目前，军代表制度改革已经基本结束，企业到了存货变现的时期。军品定价机制改革驱动行业利润向总装企业流动，使行业利润分配更加合理。

　　由于在“十三五”期间的改革影响了企业产品的交付，根据军品订货的历史习惯和军队为完成“十三五”期间的装备计划，在2019和2020两年均为军用装备的集中采购期，行业基本面持续向上。

　　武器装备外贸市场有望成为新兴增长点

　　到2020年以后，可能世界上的多个传统热点地区的地区对抗将大幅增加，战争与冲突可能取代和平与发展而成为这些地区的主题，而我国在这些地区的友好国家，目前已经对于高新技术武器装备产生了极大的兴趣与需求以应对在不远的将来的地缘政治的不确定性，以捍卫本国的诸多地区利益。中国军工系统经过几十年的发展，武器装备的性能与可靠性均处于国际市场同类装备前列，是很多客户国家的最优选择。

　　投资建议：关注总装及核心配套标的

　　我们重点推荐在军品定价机制改革中受益的总装类标的以及在短期内可能出现前期存货变现的相关标的，推荐内蒙一机、中航沈飞、中航高科。但也不能忽视从中长期角度来看会受到院所改制等因素利好同时估值处于低位的企业，推荐四创电子。

　　风险提示：企业业绩可能低于预期，相关政策落地进度可能不达预期

　　军工企业业绩成长可能受到来自军方、产业链等多方面影响，可能导致企业业绩低于预期。相关政策的落地进度，可能受到军工集团人事调整、上层改革推进意愿，这些因素可能导致政策的落地进度不达预期。

国开证券-2020年白酒行业年度策略：勇毅笃行，行稳致远-191202

内容提要：

　　2019年，白酒板块增速及盈利能力排名提升，相对优势明显，估值及机构持仓占比不断上升。    高端品牌茅五泸量价齐升，战略性改革及调整将助力增长；全国性次高端公司业绩分化，不确定性加大；地域龙头及大众酒强势且良性增长。    

　　行业发展将呈现以下特点：1、白酒板块仍是市场优选，核心公司挤压式增长。中长期行业容量或维持稳定，存量市场竞争中核心名优酒企强者恒强。2、周期弱化。核心企业正在通过体制机制改革、建设库房、区域抱团合作等方式增强韧性和周期应变能力。3、高端、地域龙头及低端白酒格局较稳，次高端竞争激烈。前三个市场的品牌集中度不断提升，而次高端成为高端及地域品牌的必争之地，竞争激烈程度升级。4、渠道改革支撑持续稳增长。经过近4年的快速恢复，大部分公司面对的阶段性任务有所改变，根据需要进行渠道调整与改革，叠加新技术新理念创新渠道模式，可支撑公司业绩继续稳增长。

　　估值方面：1、我们对比了不同时间段白酒公司的PE均值，发现市场变得更加理性，以业绩为王，同时赋予增长稳定、韧性较强的公司以及发展思路清晰、良性高增长公司估值溢价。随着机构持仓比例的提升以及大众投资者的专业度提升，该趋势将更加明确。2、在全球资产配置视角下，中国核心白酒股票的性价仍然具有一定的比较优势，兼具独特性及稀缺性，随着外资持股比例及话语权的提升，白酒核心个股估值仍有上升空间。

　　建议关注体量大、韧性较强的高端白酒龙头贵州茅台、改革红利逐步显现的浓香高端龙头五粮液、泸州老窖；战略明确、次高端、低端均放量增长的山西汾酒以及规模效应不断增强、即将展开结构升级的大众酒龙头顺鑫农业。

　　风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。

中信证券-游戏行业2020年展望及投资策略：拥抱游戏研发商的黄金时代-191202

投资要点

　　国内游戏市场持续增长，预计2020年市场规模同比增长8%~10%。2019H1，中国游戏市场规模达1163.1亿元，同比增长10.8%，全年预计增长10%。预计2020年游戏市场仍能保持10%+的增长，移动游戏市场预计增长15%+。

　　竞争格局趋于稳定，制作商基本完成“供给侧”改革。渠道分散化，精品内容需求提升，游戏制作商议价权提升，毛利率有望持续提升。游戏产业的供给端随着版号收紧，以及研发成本的快速提升，基本完成整合。同时，头条、字节跳动加入游戏市场，Taptap、B站兴起，新游戏对传统应用渠道推荐依赖有所下降。畅销游戏头部集中化趋势明显，内容需求提升。游戏制作商议价权加强，腾讯将部分新游安卓渠道分成比例上调至7:3，定价权加强驱动毛利率上升。

　　海外向欧美、日韩等市场突破，VR游戏快速发展，研发商最受益。2019Q1-2019Q3，中国自研游戏出海收入达87.1亿美元，同比增长23%；2019H1美国/日韩/西欧地区出海规模达到11.24亿/10.68亿/6.67亿美元，国内游戏厂商对成熟游戏市场渗透成效显著。运营商依托5G技术与云平台运营优势，积极推动VR游戏发展，预计端游、主机游戏研发能力较强的腾讯、网易、完美世界等公司将优先受益。

　　风险因素：新产品不及预期、海外拓展不及预期、版号发放及政策风险。

　　投资策略：在估值上，国内龙头游戏20年PE在18~20X，处于历史中低水平，但和海外游戏公司相比估值较低（海外龙头游戏公司对应20年20~25X non gaap）。随着国内研发商市场地位提升、新技术加速普及，研发商的业绩有望超预期。同时，海外业务的加速扩张有望给国内游戏厂商带来新的市场空间，估值和业绩有望双提升。重点推荐具有优质研发能力的游戏研发商。考虑到国内游戏公司在海外加速扩张，重点推荐腾讯控股、网易、完美世界、吉比特、三七互娱。

《东方华尔街S01E02》观剧金融指南

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大富翁是1903年一位女经济学家伊丽莎白·玛姬所发明的，但是大家不知道，其实最早有两个版本，第一个版本是鼓励大家平均创造财富来完成这个游戏，当然这个版本不大受欢迎，我们已经看不到这个版本了，所以留下的就是现在的大富翁，「垄断」。

现在所有地产发展商都是用同一方法，买下整条街，先垄断再决定怎么发展，也就是我们现在玩的大富翁，一个人获胜其他人破产就可以结束这个游戏。

伊丽莎白·玛姬出生于1858年，自幼受到父亲的影响，学习了很多政治、经济知识。那时候玛姬的父亲作为律师跟着亚伯拉罕·林肯（美国总统）、以及《芝加哥论坛报》的约瑟·梅迪尔（当时美国最有影响力的新闻记者之一，林肯的好友）在伊利诺斯州游走，与史蒂芬·阿诺·道格拉斯进行政治辩论。

在 1902-1903 年期间，为了反映当时资本主义家垄断市场的现象和危害，玛姬根据乔治主义的经济原则设计出了《大地主游戏》，用游戏这种更容易理解的方式向人们演示富足的地主如何通过租赁变得更富有，而租客则变得更贫穷。她特别希望孩子们在玩的过程中能够对社会经济有所了解，感受到资本主义繁荣背后隐藏的社会不公，对这种现象保持质疑，长大后有所作为。

剧中所提到的第一个版本叫做「繁荣」，在繁荣规则下，土地并不只属于玩家个体，而是由所有玩家共享。因此，只要有一名玩家通过发展土地赚到了钱，那么所有其他玩家都可以分享到奖励。当场上资金最少的玩家也已经赚到初始资产的两倍时，所有人都一起赢得了这场游戏。因此，这可以视为一种「合作」性质的模式。

第二本版本才是「垄断」即玩家必须通过不断购买房地产，收取相应的过路费来积累财富，获胜的方式是其他玩家的破产。然而最后将游戏推广的公司只保留了第二个版本，设计者的初衷也被否决，「这一做法岂不是资本主义在讽刺资本主义」。

如果想要更加全面的了解大富翁，推荐阅读Mary Pilon所著的 The Monopolists。

1997年正值亚洲金融风暴，叶抱一教授在课堂上与两位金融管理部特别顾问一起玩大富翁，他们希望最年轻的经济学教授叶抱一能出来「救市」。

简单来说，1997年亚洲金融危机的起源于泰国，泰国政府高估自己想要将其建设为东南亚乃至整个亚洲的金融中心，于是制定了政策允许外国金融机构的资金自由进出泰国，而不需要经过央行的监管。

大量的海外资金进入泰国，使得泰国经济一片繁荣，但这些资金并未流入实体经济。以索罗斯为首的国际投机资本开始大量抛售泰铢，泰国央行也作出反击购买泰铢稳定汇率，但随着外汇储备的消耗殆尽，泰国财政部长的辞职，市场恐慌情绪加重，泰国只得采用浮动汇率制，于是泰铢暴跌，整个东南亚相继被攻陷。

联系汇率是一种固定汇率（fixed rate），即将本币与某特定外币的汇率固定下来，并严格按照既定兑换比例，使货币发行量随外汇存储量联动的货币制度，香港当时是和美元挂钩。联系汇率脱钩即为不再与美元挂钩，而是浮动汇率（floating rate）兑换比率没有上下波动幅度限制，由外汇市场的供求关系自行决定。

剧中所处的时间应该是1998年8月，港币到了最危险的时候，国际炒家的攻击变本加厉，此时外汇市场有300多亿的外汇卖盘，如果不采取行动就没有了。

这时叶抱一分析因为东南亚金融危机导致原油和有色金融需求降低，会使得俄罗斯股票下跌，索罗斯持有很多俄罗斯股票，需要资金去保，而如果在香港把索罗斯的资金托住，他就有可能会输。叶抱一将建议提议给部长，部长同意了并说「虽然是错，但是会赢」。

其背景是8月14日起，港府毫无征兆的突然入市干预，发起了绝地反击。购买恒生指数中33种成分股，拉动指数攀升；在远期外汇市场上承接国际炒家的卖盘；动用外汇储备来维护汇率和利率稳定，承诺持牌银行可以将其结余的港币，按1美元兑7.75港币的固定汇率向金管局兑换美元。

港府的反击经过精心策划坚决而有力。随着市场信心恢复，国际炒家眼看战斗机会已经消逝，只好悻悻退去。从双方来看，港府此役花费了 150 亿美元左右，但是随着股市回升，购入的股票有相当的盈利。最重要的是入市干预成功保住了联系汇率，挽救了市场对香港的信心危机，使香港金融中心的地位进一步巩固。

叶抱一酒后吐真言，课堂说的不一定是合理的，这个世界根本没有自由市场这一回事，我们这些懂经济的人应该联合在一起，主动干预市场，维持市场的平衡。于是Cash由此成立，作为对付金融大鳄的白武士。

亚当·斯密最早在《国富论》中提出「自由市场」与「看不见的手」，一些经济学家便用这些概念主张应限制政府在经济事务中的操控，让市场机制发挥调节资源的作用。反对国家干预经济，主张社会一切经济活动通过市场机制自行调节。

而凯恩斯主义则主张采用政府干预经济的政策以实现充分就业和经济增长，只有实行政府干预经济才能使现行的经济形态免于全面毁灭，才能使个人的动力得以有效地发挥作用。

当时这两派学者争论了很久，无法得出统一的结果，目前看来全世界也不存在完全自由的市场，政府应该合理适当地对市场进行调节是目前的主流。

2008年，文启山等人找到叶抱一，想请他帮忙处理手上200亿的资产。张融把叶抱一拉到甲板上指着一幢幢大楼，「如果我们倒了，整个城市也会倒」。

Too big to fail.

这里的200亿货指的应该是CDO（Collateralized Debt Obligation），一种证券产品，简单来说就是将房贷、车贷、信用卡等等各种各样的债券组合在一起的债券，因为当时美国的房地产泡沫相当严重，甚至流浪汉都能贷款买房，一旦这些还款人无力支付利息，这些债券就会变为废纸。所以叶抱一称之为定时炸弹，而且开关不是我们能控制的。

勤姐看到别人通过股票能赚大钱，自己也想参与，销售向她推荐「迷你债券」，看这包装十分“专业”，其实很可能都是垃圾。

这种债券其实就是上面200亿拆小的产品，是叶抱一给张融的策略。所以金融危机往往真正受伤的都是普通老百姓，大佬往往能够赚足退出。最后勤姐因为破产而跳楼自杀，也警示我们「如果不了解一样东西，不要轻易去投资它」。

2008年9月，美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产，整个世界都收到美国次贷危机的影响，全球经济进入高度紧张状态。韦航质问叶抱一为何帮助那些老板，叶抱一却说我们根本无法改变人改变世界，因为人的欲望都是无止境的。

在这里我们很难用世俗的标准去判断叶抱一的对错，其实根本没有对错，每一种选择都有好有坏。我相信叶抱一是根据自己内心深处的原则作出的选择，只要他能够坚持住自己的原则，对于他来说，就是做对了。至于别人怎么评价，其实没有那么重要。

「善能生恶，恶亦能生善。」

叶抱一被逼迫继续帮助霍坚等人，整个团队分崩离析，秀颐被杀，阿宁韦航两人被送往国外，叶抱一换来了当官的条件。

2018年，韦航策划推翻叶抱一。他的团队找到百传媒，教他们如何炒作赚钱，回报是揭露叶抱一的罪行。这种炒作方法其实很简单，就是创造故事，著名导演、著名演员、著名IP，把他们全揉合到一起，造声势。声势大了，投资的人也就越来越多，股票也就越来越涨。票房、舆论等都可以被轻易操纵。

韦航没想到自己收到的关于叶抱一的罪行都是假的，完全功亏一篑。而叶抱一早已计划辞去经济发展部副部长，转去金融管理部当总裁，领导更大的项目。

香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，HKMA，简称金管局）是中华人民共和国香港特别行政区政府辖下的独立部门，负责香港的金融政策及银行、货币管理，担当类似中央银行的角色，直接向财政司司长负责。

《西西弗斯》（Sisyphus，1548-1549年）是意大利文艺复兴时期艺术家「提香」的作品。

西西弗斯是希腊神话中的人物，与更加悲剧的俄狄浦斯王类似，西西弗斯是科林斯的建立者和国王。他甚至一度绑架了死神，让世间没有了死亡。最后，西西弗斯触犯了众神，诸神为了惩罚西西弗斯，便要求他把一块巨石推上山顶，而由于那巨石太重了，每每未上山顶就又滚下山去，前功尽弃，于是他就不断重复、永无止境地做这件事—诸神认为再也没有比进行这种无效无望的劳动更为严厉的惩罚了。西西弗斯的生命就在这样一件无效又无望的劳作当中慢慢消耗殆尽。

叶抱一在此想表明，每一个在金融市场的人都是西西弗斯，没有人可以一直将石头推到最高点，我们的一生很有可能就在这过程中荒诞的度过。「究竟是不知道自己的生活就是荒诞，而生活在荒诞中，还是知道自己的生活就是荒诞，但仍然推石头上山，哪一种更悲剧呢？」

叶抱一最后说到「我想尽快把石头放下来」，在笔者看来，是想逃离出金融市场的荒诞，去真正执行一些好的项目，助力实体经济。

韦航肯定不会善罢甘休，让我们一同期待剧情的进一步推进。

本文如有不准确之处还请指正。

-End-

东方华尔街 (2018)

导演: 黄国强
编剧: 杜瑞榕 / 甄栢荣 / 何永航 / 余盼盼 / 卢嘉谊 / 冯镇宇
主演: 吴镇宇 / 张孝全 / 余男 / 陈家乐 / 江奇霖 / 更多...
类型: 剧情
官方网站: thetradingfloor.tv
制片国家/地区: 中国大陆 / 中国香港
语言: 粤语 / 汉语普通话 / 英语 / 语
首播: 2018-05-24(中国香港/中国大陆)
集数: 5
单集片长: 45分钟
又名: The Trading Floor / Dung Fong Waa Ji Gaai

只有五集根本不够看

今天国产剧的片长已经到了让人望而却步的地步了。

动不动就五六十集，全集追下来少则一个月，多则一两个月。

集数多我也忍了，但问题你注水啊。

各种无意义的对白，各种无意义的镜头，各种无节操的广告植入。

明明十集可以讲完的故事，愣是给你拉扯出三四十集来。

以前说“用生命来追剧”是对一部剧的最高评价。

如今的国产剧也能“用生命来追剧”形容，只不过那是浪费时间而已。

但这个局面被一部剧打破了，就是它——

东方华尔街

留意海报上两个很有意思的名字。

出品方一栏上的：FOX传媒。

熟悉美剧的小伙伴肯定知道，就是出品过《越狱》、《豪斯医生》、《24小时》、《识骨寻踪》等等经典美剧的FOX。

这是FOX进军中国市场的第一部剧。

制作模式完全按照美剧走，按季播出，第一季只有五集。剧情紧凑，信息量大，基本没有废戏，所以注水什么的根本不存在。

构图、色调、灯光都是美剧的质感。

另一个要说的是监制：刘德华

作为演员的刘德华大家不会陌生，但作为监制，不得不佩服他挑剧本的眼光，而且偏爱扶持新人导演。

《疯狂的石头》让大家知道了宁浩，还有兼具人文关怀气息的《桃姐》。

这是他第一次监制电视剧，坊间有一个说法：

没有刘德华不成事。

因此他找来了一水TVB好戏之人，吴镇宇、谭耀文、张可颐、廖启智、罗家英。

随便一个都在港剧史上留下过浓厚的痕迹，光是能够再看到他们一起同台扎戏，老港迷真的是泪流满面了。

美剧的外衣、港剧的内核。

题材是香港最拿手的金融商战。

说到金融商战的港剧，《大时代》是无论如何要不能绕过去的名字。

《大时代》的背景，是香港金融史上风云际变波澜壮阔的三十年。

《东方华尔街》的背景，从97年的金融风暴，到08年的金融海啸，再到18年的经济衰落，横跨二十年。

既有金融市场的明争暗斗，也有个人恩怨和社会责任的精彩博弈。

一切的故事都要从97年的金融风暴说起。

地点：高云城（一个虚构的城市，但明眼人一看就知道是香港）

叶抱一（吴镇宇 饰）当时是一名大学经济学教授，政府金融管理局的人希望请他出山救市。

最后叶抱一成功救市，高云城得以在金融风暴下平安无事。

这个结果让他意识到：

自己过去的理论太不切实际，这个世界根本没有自由市场，应该要有一群懂经济的人主动干预市场，维持市场平衡。

因此，他和韦航（张孝全 饰）、卓意宁（谭耀文 饰）、章秀颐（张可颐 饰）四个人组成了一个名为“CASH”的组织。

这个组织的目的就是要消除金融大鳄对市场的垄断，给散户和小市民创造一个公平的投资环境。

很快十年过去，08年几个商界巨贾找到了叶抱一，希望他再次出手救市，帮助他们度过即将会爆发的金融海啸。

叶抱一不想成为金融大鳄手下的洗钱工具，没料到却换来章秀颐被枪杀，韦航和卓意宁被放逐到的下场。

CASH小组从此崩分离析，叶抱一辞去教授职务，踏入从政之路，之后平步青云，最终坐上了金管局总裁的位置。

时间去到了2018年，叶抱一召回了在十年的韦航，希望他回来帮金融大鳄洗钱。

作为职业剧，专业是根本。

身为世界三大金融中心之一，深厚的底蕴和氛围让香港先天就适合拍摄令人信服的金融剧。

就拿第一集来说，短短十几分钟，一连串专业术语（尽管你都听不懂），几场商战，就勾勒出官商勾结、控制股市的浮世绘。

熊试图用通俗点的话讲述究竟如何控制股市。

要想股票升，需要有故事可讲，故事怎么来？靠造谣。

用新闻令到广大散户相信这只股票一定会升，制造一种“不买你就损失十几亿”的假象。

于是散户就会一窝蜂地入市，此时庄家再入场，哄抬股价。

到达最高点时庄家全部抛出，全身而退。不明不白的钱就变得干干净净，不留痕迹。

最后牺牲的只是那些散户。

巨头要是被爆幕怎么办？

收买新闻媒体为其洗白即可。

洗钱除了操控股市，还可以利用电影圈钱，风险更低。

怎么做呢？

空手套白狼。

电影公司根本不需要资金，只需找些当红明星，用股票当片酬，拍什么不重要，只需制造一个热点，让大家都知道这事，制造票房会大卖的假象。

票房高股票就会升，电影公司一分钱没花反而赚了好几倍。

怎么让电影大卖呢？

一来是有明星参演；

二来弄些9.9特惠票；

三来弄点明星见面会；

人们自然就会走进影院；

并且这些渠道都完全合法。

我仿佛知道了现在烂片横行的原因了。

“双雄”一直是港片很中意的设定，刻画大时代下个体的命运，也是港剧最擅长的。

两人的明争暗斗成了本剧最大看点。

吴镇宇和张孝全两代男神对戏，连一场简简单单的吃馄饨面都被演绎得剑拔弩张，火花四溅。

我喜欢把主菜留到最后再吃。

你这么喜欢吃馄饨面，你有没有想过，馄饨是主菜，还是面是主菜？

今天我请客。我这次回来就是要帮你买单的。

GIF

这里的买单真的只是买单的意思吗。

吴镇宇身上兼具斯文和癫狂的气质，特别适合演那种外表斯文实则冷酷残忍的角色。

《无间道2》里的倪永孝绝对是他塑造过最成功的角色之一。

吴镇宇擅长用眼神演戏，越是人畜无害的眼神，越是暗藏杀机。

这一次他饰演的叶抱一教授比倪永孝还要内敛和不动声色。

不到最后都不知道他的真实意图是什么。

从目前来看，韦航认定叶抱一就是坏人。

解散CASH，害死自己的至爱，逼自己沦落异乡十年，这个仇不得不报。

本剧在三条时间线上平行叙事，有条不紊但又相互关联，慢慢我们会发现，这个世界不是非黑即白，还存在很多灰色地带。

在98年到08年这十年，叶抱一深知自己什么也改变不了，市场还是有钱人说了算。

只有自己变成有钱人，才能制定游戏的规则。

因此他不惜沦为权贵的工具也要走上权力的顶峰。

韦航从开始深信自己可以改变世界，

到后来发现单凭自己，什么也改变不了。

为了报仇甚至不择手段，他也始终变成了自己最初讨厌的样子。

这两人你能单纯定义谁是纯粹的好人，谁又是纯粹的坏人吗？

熊十分喜欢第二集结尾叶抱一背对西西弗斯那副名画时的一幕。

西西弗斯是古希腊神话人物。

众神为了惩罚西西弗斯，让他终日扛着巨石爬上山顶。

石头太重太大，每每接近山顶就会滚下来，扛上去、滚下来、再上去、再下来……西西弗斯就在山顶与山脚间周而复始的攀爬中耗尽生命。

戏里所有人是西西弗斯，在欲望的驱使下，所有人都想爬上山顶，所有人都希望叶抱一帮助他们登上山顶。

可惜叶抱一不是神，他也只能帮他们举起石头往上爬，却不能改变石头滚落山下的宿命。

从来都不是我们改变世界，而是世界改变了我们。

金钱不是万恶之源，欲望才是。

文/五十公斤熊

2019Q1总结：风流总被，雨打风吹去

行情告一段落。

本轮行情：第一阶段主要是妖股拉升东方通信、券商、银行、保险、金融软件、京东方A、工业富联、中国平安等等。第二阶段是企稳后各个板块均有表现，热点概念5G、工业大麻等等。第三阶段就是尾声标志是：贵州茅台突破1000元、五粮液突破100元、片仔癀、云南白药、东阿阿胶等喝酒吃药股阶段性创新高。家电板块，格力电器、小天鹅、美的集团等等创新高。上海、深圳和云南工业大麻股印象深刻。

海军大阅兵，中非论坛，华为P30来袭。《新倚天屠龙记》、《新白蛇传》回忆杀老瓶装新酒，《风中有朵雨做的云》依然是70后，80后穿过记忆河流最深沉的情怀。科创板把受益对象留给少数人，资本市场依然是少数人升天的风险击鼓传花游戏。参照索罗斯的反身性理论，这个时候不肯离场，你是不是在趋势的自我强化中，让贪婪迷惑了理智。

随着美帝《复仇者联盟4》终结季，《权力的游戏第8季》纷至沓来，美元指数大幅攀升至98关口，最高触及98.20。突破98.00关口意义重大，因为它打开了进一步上涨至98.50和99.00水平的大门。美国经济仍为差中最优，纽元/澳元/加元纷纷开启预期降息贬值通道，美元赢得了这场逆向选美比赛。互联网+促进了生产效率，但是不等于生产力强国，芯片、航空、高端机械、基础物理、数学、科学计算以及新能源汽车产业链等等领域大中国长征路漫漫。

炒股追梦人，买股千万条，安全第一条；操作不规范，亲人两行泪。祝你的个股天天涨停！

《两两相忘》

厉曼婷作词

拈朵微笑的花

想一番人世变换

到头来输赢有何妨

日与月互消长

富与贵难久长

今早的容颜老于昨晚

眉间放一字宽

看一段人世风光

谁不是把悲喜在尝

海连天走不完

恩怨难计算

昨日非今日该忘

浪滔滔人渺渺青春鸟飞去了

纵然是千古风流浪里摇

风潇潇人渺渺快意刀山中草

爱恨的百般滋味随风飘

眉间放一字宽

看一段人世风光

谁不是把悲喜在尝

海连天走不完

恩怨难计算

昨日非今日该忘

浪滔滔人渺渺青春鸟飞去了

纵然是千古风流浪里摇

风潇潇人渺渺快意刀山中草

爱恨的百般滋味随风飘

眉间放一字宽

看一段人世风光

谁不是把悲喜在尝

海连天走不完

恩怨难计算

昨日非今日该忘

科创板概念股一网打尽、深度分析

近日，科创板申报企业密集亮相。截至4月2日，已有37家企业的申报材料被上交所受理。

科创板受理企业越多，关于影子股的讨论也就越甚嚣尘上。

但是，只要沾边科创板就值得投么？当然不是，否则和赌有什么区别。

今天，小编就为你人肉科创板影子股，解析它们和科创板申报企业“沾亲带故”的程度。

开始“人肉”前，先说明三点：

❶ 梳理结果不包含任何主观判断，皆为数据真相。

❷ 梳理结果不涉及影子股本身的基本面评价，仅限于其和科创板受理企业关联程度梳理。

❸ 梳理结果不作为任何投资建议，比结果更重要的是分析个股的思路。

通过数据的初步爬取和整合，小编将科创板影子公司（下称“影子公司”）与科创板受理企业（下称“科创板公司”）的关系归纳为5类：

❶ 投资关系

即影子公司或其子公司入股了科创板申报企业，这样影子股公司将直接受益于其未来的业绩增长。

针对这类关系，主要通过持股比例及投资金额来判断影子公司的受益程度。

❷ 供应商关系

即影子公司是科创板申报企业的上游供应商，我们有理由推测申报公司上市后将获得更加充裕的资金，有望提振需求量，进而使得影子公司受益。

针对这类关系，主要通过影子公司的议价权、供货量占比等判断受益程度。

❸ 控股股东投资关系

即影子公司的幕后大boss（即控股股东）入股了科创板申报企业，两公司关系类似兄弟企业。

针对这种关系，主要通过控股股东的持股比例、两家公司的业务契合度来判断影子公司的受益程度。

❹ 被投资关系

即科创板申报企业入股了影子股公司。

❺ 合资关系

即影子公司与科创板申报企业是合伙人，一起持有一家公司的股份。

“人肉“科创板影子公司，小编选取都是公开信息及正规渠道，这里不妨也和大家分享一下：

❶ 公司公告

❷ 上市公司问答平台

• 深交所投资者互动平台：

  http://irm.cninfo.com.cn/ircs/index

• 上交所投资者互动平台：

  http://sns.sseinfo.com/index.do

❸ 国家企业信用信息公示系统

• 网址：

  http://www.gsxt.gov.cn/index.htm

科创板受理企业影子股关系图谱

———

下面跳过繁冗的工作量，直接上表。

根据截至4月2日公布的，37家被上交所受理的科创板申报企业，梳理影子股67只。“亲疏”线索如下，大家参考。

已问询企业影子股

已受理企业影子股

注：表中影子股信息综合自投资者互动平台、科创板申报企业招股说明书、上市公司年报、Wind；无特殊说明外，表中数据均截至2019年4月3日；影子股涉及间接持股的，持股比例均穿透计算而得。

A股壕派息公司受热捧：除了银行股 还有这些（名单）

       春节之后的这波行情，壕派息的公司表现亮眼。

　　方大特钢(600507.SH)日前披露了2018年度报告，公司归母净利润29.27亿元，同比增长15.26%，同时，其公布了“每10股派17元”的分红预案，共计将派发现金红利约24.65亿元。现金分红在利润中的占比在八成以上。

高比例分红，年报发布之后的下一个交易日，方大特钢股价涨幅达6.66%。

　　不仅是方大特钢，永兴特钢近期也宣告了高额分红，拟每10股派10元，共计分配现金红利3.6亿元，在公司归母净利润中的占比达到89.45%。利润分配预案披露当日，公司股价涨停。

　　在上一年这两家公司的分红也相当阔气，方大特钢、永兴特钢2017年度现金分红总额分别为21.22亿元及3.6亿元，股利支付率分别为83.55%及102.37%。这与近两年钢铁行业盈利能力提升有密不可分的关系。

　　那么，上年壕气分红的行业以及公司还有哪些呢？

　　万亿现金分红：银行总额最高

　　整理A股上市公司2017年度分红数据，共2768家公司进行了现金分红，分红总额合计约1.13万亿元，分红公司数量占比约77.15%，整体分红比例(分红总额/归母净利润总额，下同)约32.9%。

　　按年度分红总额来看，银行业最高，达到了3820.38亿元。其中，工、农、中、建四大行分红总额排名前列，均超过了500亿元；而常熟银行(7.690， 0.70， 10.01%)分红比例最高，达到31.65%。

　　此外，分红总额排名前五的行业还有化工、非银金融、房地产及采掘。

　　这其中化工行业分红额主要来自于中国石化，其2017年进行了605.36亿现金分红，贡献整个行业分红总额的65.99%。

　　非银金融行业分红额主要来自于中国平安，其2017年进行了310.76亿现金分红，贡献整个行业分红总额的34.85%。

　　采掘行业分红额主要来自于中国石油，其2017年进行了237.93亿现金分红，贡献整个行业分红总额的43.08%。

　　而房地产行业个股分红比例相对平衡，在行业129家公司中有79.84%公司进行了现金分红，现金分红公司股价支付率平均数为36.98%，中位数为30.01%。

　　纺织、汽车行业个股分红比例较高

　　按行业分红比例来看，化工、纺织服装、食品饮料、采掘及公用事业位于行业前五位。

　　其中，食品饮料行业分红额主要来自于贵州茅台，其2017年进行了138.17亿现金分红，贡献整个行业分红总额的30.99%。

　　公用事业行业分红额主要来自于长江电力，其2017年进行了149.6亿现金分红，贡献整个行业分红总额的34.76%。

　　而纺织服装行业个股分红比例相对较高，在行业87家公司中有78.16%公司进行了现金分红，现金分红公司股价支付率平均数为56.64%，中位数为44.74%。

　　另外，汽车行业个股分红比例也较高，在行业171家公司中有77.78%公司进行了现金分红，现金分红公司股价支付率平均数为40.63%，中位数为32.29%。

　　2017年度高分红公司一览

　　选取2017年度分红总额在1亿元以上，且现金分红比例在70%以上的公司共113家，如下：

（文章来源：面包财经）

阿操1985：你的500亿！收好

在资本市场获利，回报率只是一个符号，而构成这个符号的不只是智慧和实力，更重要的是勇气和信心。
——乔治•索罗斯（George Soros）

照例黑色星期四。A股大涨，已经从0涨到1， 2.0阶段该怎么办？
1.牛市赚钱20倍收益理想模型：全仓连板股+5倍杠杆后券商融资+谙熟股性无敌短线。
保守的赚钱公式：半仓+3，4只大盘蓝筹+中长线持有。

2．2.0阶段选股=板块龙头+优质超跌次新股+蛰伏板块+断崖一字跌停补涨股+50元附近加速股+涨停出货的ST股。
结合公司基本面，个股公告，政经热点
（1）板块轮动，板块内个股此涨彼伏规律。例如，看龙头券商看中信，保险看平安，大盘看两桶油银行等等。
（2）优质超跌次新股。例如，明德生物，振德医疗，亿嘉和等等。
（3）蛰伏板块，例如，有色板块等等。
（4）2018年底断崖一字跌停补涨股。例如，新日恒力，神州长城，深大通，英特集团，中润资源等等。
（5）50元附近加速股，例如东阿阿胶，老百姓，华大基因。
（6）涨停出货的ST股，例如，ST康得新，退市股*ST长生（少儿不宜，注意买卖点）。

3.追梦人：买股千万条，安全第一条；操作不规范，亲人两行泪。

阿操1985:天府股市偶感

成都今日放晴，天气大好，大四川A股，深藏功与名，阿操就理一理玄机吧！

曾经，在电视时代，它在95年底启动，到97年，实现了，7元到66元的穿越，他是四川绵阳的老大哥，四川长虹，可惜已经不做大哥好多年了。

上一波2016年大牛市有一只股票从22元干到200元，它是来自四川遂宁的天齐锂业。

2016年年中7月骑没骑过醉生梦死的水泥股四川双马[object Object]！？它从5元跑到11月42元见顶。

这么多年有一只喝酒吃药股，他是价值投资者的最爱，熊市机构扎堆持仓的标配，从2014年1月年14.33元启动，到2018年1月93.18元收官，他就是四川宜宾的五粮液。

还有一批股票，他们是重组价值题材股，看看2017年4月以来的攀钢钒钛吧，两轮行情轰轰烈烈，阿操颇为享受。2018年7月有一只股票叫成都路桥，从3元到8元成功引起一波行情。现在阿操持有金亚科技，估计会在2019年

6月左右复牌吧。感谢这个爱美女明星，爱做假账的浙江老板，创造了一次稳妥妥的机会。

那些小行情新希望，通威股份，雅化股份，蓝光发展暂且放下不表。

前几天几个兄弟，调研了西菱动力，金石东方，阿操不置可否，没必要凑这个热闹，虎头虎脑的管理层，隔靴搔痒的研究员，个个都是热锅上的蚂蚁啊。在阿操看来，骑个电瓶车，敬上一根烟，去大门口，去宿舍区和员工聊聊，板上钉钉，一摸一个准。

2019年的5G行情，北斗导航有2，3支川股，关注度低，货真价实，大有作为！

你不知道天府从来出神股，只是当时已惘然，出师报捷笑生死，英雄百战泪满襟。

by阿操

于2019年1月13日腊八节

水晶球加油！ | 雪球宣布完成 1.2 亿美元D 轮融资

刚看到这条新闻。转一个。BY阿操

7 月 16 日，创业邦获悉，投资交流交易平台雪球宣布完成1.2 亿美元D 轮融资，蚂蚁金服是本轮新加入的战略投资方。

华兴资本担任本轮融资的独家财务顾问。

雪球成立于 2010 年，在本轮融资之前已先后完成3 轮融资，投资方包括红杉资本、晨兴资本和千橡投资，融资总金额超过 3.5 亿元人民币。

雪球创始人兼CEO 方三文表示：“本轮融资将主要用于社区及交易系统的产品研发和优秀人才的招募，进一步改善雪球的投资交流体验，并给用户提供跨市场、多品类的股票基金交易服务。”

作为一家具备强大互联网基因和产品技术能力的金融科技公司，雪球高度重视用户体验，在投资社区运营、交流交易一体化解决方案方面持续探索，取得了显著的成就，在中国投资者中拥有领先的市场份额，并且具有国际性的影响力。

目前，雪球社区日均生产 20 万条讨论，覆盖股票、基金、房产、保险等全投资场景。海量内容的高效分发得益于雪球在人工智能内容算法推荐上的持续深耕。内容与用户需求的精准高效连接，有效地提升了社区活跃度，雪球月均活跃用户高达 1200 万。

雪球深化与国内外交易所的合作，投入重金接入沪深、港股、美股实时行情数据，今年更新增实时恒指、美股 UTP/CTA 全市场行情、美股OPRA 期权行情等高级行情数据，为投资者免费提供覆盖全球主要资本市场的行情数据服务。

雪球加强与国内主流证券公司合作，持续提升 A 股交易产品的丰富度和使用体验，打造出全市场最好用的港股通产品。在国内新经济领域的优秀企业纷纷赴香港或美国 IPO 的背景下，为匹配国内投资者日益增长的全球资产配置需求和助力国内投资者投资优秀的中国新经济企业，雪球港美股业务快速迭代，于 9 个月内相继开发推出了港股窝轮牛熊证、港股一键打新和美股期权等高级交易功能，深受投资者欢迎。

雪球旗下蛋卷基金全面支持 4500 余只公募基金申购和交易，申购费率低至一折起。团队自主研发出基于价值平均定投理论的智能定投工具，向基金投资者提供基于资产配置理念的投资组合服务，帮助投资者提升投资决策效率，获得基金投资者的高度好评。

雪球私募累计孵化发行了超过 200 只阳光私募，多只产品成为明星私募产品。基于对私募产品的深度数据化研究，雪球私募推出定制FOF 产品，满足了高净值投资者的个性化资产管理需求。

雪球凭借高粘性的投资交流社区牢牢抓住了高质量用户入口，通过金融科技提升交易体验和效率，并且将交流与交易有机结合在一起，收效显著，客户交易资产规模过去一年增长超过200%。正如雪球创始人兼CEO 方三文所说，“雪球以‘连接投资的一切’为使命，独特的交流加交易一站式服务，不但被证明符合投资者的需求，并且在发展中愈见强大”。

针对本次融资，蚂蚁金服财富事业群资深总监胡晓东表示：“此次完成D 轮融资后，雪球将与蚂蚁金服展开各项合作，为用户提供不仅限于‘买卖’ ，而是更多前、中、后全生命周期式陪伴式服务。让理财服务走向大众化、平民化，特别是让年轻的用户树立正确的理财观念，强化风险防范意识，明明白白理财。最终，实现用户、蚂蚁和雪球的三赢。”

红杉资本中国基金董事总经理王恺表示：“红杉非常认可雪球团队近年来稳扎稳打，提升投资者交易和交流服务品质的坚持。社交加交易的产品差异化优势让雪球逐渐形成了自己的护城河，期待看到雪球实现新的飞跃”。

晨兴资本合伙人张斐先生表示：“恭喜三文和团队取得新成就，预祝公司和蚂蚁金服齐心协力，打造证券金融科技领域的大雪球”。

顶级融资思维：刚刚帮王思聪融资10亿的光源资本是个什么来头？

光源资本刚刚帮王思聪的熊猫TV融到10亿人民币。

这是光源资本2017年上半年最重要的项目之一。10亿人民币的高额度，市面上大部分VC的基金规模已经很难承担，为此他们接触了券商、实业等略显陌生的中后期资本。

随着这一轮结束，光源资本的创始人郑烜乐与崔婧可以放心了，他们对自己的要求是，在自己的强势领域比如泛娱乐行业里面“不允许失手”。上半年另一个重要的项目是“威马汽车”，一个有车厂背景的智能车创业公司，它对光源资本的战略意义更大，是这家FA在智能车上的第一单。

光源资本的身份是FA，FA的官方名字“财务顾问”（Financial Advisor）涵盖了与财务有关的各种服务，然而在天朝热到已不能更热的创业投资氛围之下，大多数活跃在这个领域的FA的主要工作是帮助“卖方”也就是创业公司促成融资。俗话讲便是“找钱”，用最高的效率找最优化的钱，FA则融资金额当中获得一定比例的服务费。

来自清科集团私募通的数据显示，2016年股权投资市场共计完成9124起投资案例，涉及金额7449.10亿元人民币。如果谁能将这其中有多少笔交易与正规FA有关系算出一盘明白账，会发现这些FA才是繁荣背后的现金赢家——将FA视作一种创业，它们盈利情况堪称一流，毛利极高，两三个人就能开干，谈成一笔就赚到一笔。

但我们要讲的是光源资本的故事，2014年10月成立到现在，不到3年时间服务了30多家客户，帮快手、bilibili、Apus、乐视TV、闪送、懂球帝这些客户总共融资了30多亿美元。王思聪在为熊猫TV寻求FA的时候，他的第一个电话打给了Bilibili的CEO陈睿，第二个电话打给了韩寒，他们共同推荐了光源资本。

同时这也是一个在“最好的时代”当中，两个分别是FA与投资背景的年轻人，在入行3年与6年的时候离职创业，第一个半年就拿下4亿美元的励志故事。

关键时刻能搞定事的人

敢离职创办FA的人，一般都不是冷启动。FA是个典型需要双边启动的平台，一边得有项目，另一边要认识一批投资机构。

与其他人相比，光源资本拥有了一个梦幻开局，创业前半年，一鼓作气拿下了Apus、快手与Bilibili，总计为这三家融资接近4亿美元。

郑烜乐离开老东家清科资本是2014年9月30号，10月17日他见到了Apus创始人李涛。李涛拿到过来自北极光与红点的1亿人民币天使投资，创业满4个月的时候，他要融1亿美金的A轮。

4个月，无收入，要1亿美金，快要破世界纪录了——“我判断一般有‘变态’融资需求的创业者都是超强的选手。”郑烜乐说。

李涛曾任360副总裁，1年多时间将“360手机卫士”用户量从几千万做到4亿，后来主管360海外。他急切找钱的理由是认为经济形势不好，可能转年会有金融危机，想先融到钱快速发展。几个月后，事实正如他所预料。

“变态”创业者不仅挑投资机构，也挑FA。李涛行事霸气凶悍，他竟然办了一场“FA选拔会”，业内两家知名FA与光源资本三家竞标。

PK的第一回合是“讲故事”，提炼公司和产品在资本市场呈现的故事和愿景。Apus当时是一个覆盖于Android系统上的Launcher（桌面应用程序），两家竞品分别形容它为“下一个猎豹”、“下一个360海外助手”。猎豹与360都是成功的出海工具，前者当年在纽交所挂牌上市，后者是李涛本人深度参与的产品。

轮到郑烜乐，他说Apus将会是“下一个iOS”：它能收集所有用户使用数据，有机会主宰亚非拉等国家用户在智能手机上面的所有选择。这是一个系统级概念。说完这句，他感觉当场所有人脸色都变了。

第二回合，1亿美金从哪里找。两家竞品各拉出来一个名单，里面是一系列海外PE基金，毕竟这么高的额度，规模大一些的后期基金看起来最合适。郑烜乐把这个计划直接否掉：在零收入的前提下，而这几家的身份是PE，风格相对谨慎，对出海领域缺乏认知，会考察很长时间，没准使这一轮融资拖延很久。他告诉李涛，你不如去找那些基金规模最大、最有钱、对出海投资有经验的VC，它们对风险的承担力更强。

郑烜乐还对李涛说过这样一句话：不管这个项目谈得怎么样，他都愿意把前几年在清科打工赚到的几百万也投进Apus。

他在PK中获胜了。3周后，他帮Apus拿到了3家VC的Termsheet（投资意向书）。最终投进来的是成为资本、SIG创投基金与启明创投，一亿美元。如今Apus是2014年创办的一拨出海企业里估值最高的一家。

回顾每一年整个市场的融资讯息，这一年能够算得上金字塔尖的项目是有一定比例的，大多数创业公司都面临融了这轮没下轮的处境。

这样的市场环境下，大部分FA公司都像是掮客，它们无意于也无需对项目的质量太过较真。它们的工作主要是买进（项目）再针对投资人卖出（项目）。知乎问题“中国风投圈目前有多少FA？他们的生存状况是怎么样的？”有一句回答是这么说的：让不靠谱的项目找到不靠谱的基金其实也是一种资源匹配。

郑烜乐是另一种路数。他要的是金字塔尖的机会，这种机会大多要靠竞争、靠PK。为Apus搞定Termsheet的3周，郑烜乐每天凌晨3-4点睡觉，早上7点爬起来继续干活。“我的压力在于如果我把这个事情敲定，我就有希望做起来了，有了创业后第一个项目就融到一亿美金的高起点。”

FA是一件项目制的工作。《三体》火过后，科幻小说迷郑烜乐把自己比喻为“降维攻击”，从光源资本的客户名单里就能看出他有多少PK经验。

首先，在大多数FA跟创业者聊买卖的时候，他愿意聊产品。第一次见“快手”创始人宿华，在研究了一个通宵之后，他创造了一个自己基于社交产品介质的“维度论”：文字是一维，图片是二维，从动图gif开始，由于加入了时间这个维度便是三维，有了声音的短视频那就是四维了。二维的Instagram当时的市值是超过350亿美金，对标来看，快手有希望长到更高的估值。这套理论让他与宿华的第一次会面极其投缘。宿华说，郑烜乐是第一个与他光聊产品就聊了2个半小时的FA。

当然，最懂产品的肯定是创始人自己。“我只是更了解产品在资本市场上的样子。”郑烜乐自认为只要花时间去研究一个行业，“3天时间，排除干扰，我就能琢磨透。”

其次是足够的狼性。他的行事风格是把每个项目当成破釜沉舟的机会来操作。做过快手之后，Bilibili的CEO陈睿约见郑烜乐，起初只是想取取经，询问快手为何发展那么快。但是郑烜乐有备而来，打听到陈睿对时任的另一家FA的服务并不满意，一顿饭吃了4个小时，把陈睿发展成变成自己的客户。

这种狼性不弱于那些创业者本人。快看漫画CEO陈安妮上一轮选择的是另一家FA，出于对快看漫画的强烈看好，郑烜乐从上海飞到北京游说陈安妮，未果后飞回上海，落地虹桥机场后看到陈安妮犹豫的消息，竟然立刻买票飞回北京去。这吓了陈安妮一大跳，她没想到一家FA会如此看重自己的项目。郑烜乐就是那种一旦意识到哪些项目“是自己的菜”，想清楚就一定要将其拿下的人。“我不会遇到冲突就往后退。”

2015年上半年，郑烜乐与光源资本的另一位合伙人崔婧带着从清科资本出来的FA新兵徐向荣完成了三连胜，Apus、快手与Bilibili这三个项目在适当的时点又互为背书，让光源资本敢于做大额、B轮后的明星项目。

而这种敢做且只做大额、B轮后的定位，也是Bilibili CEO陈睿所赞赏的。在他看来光源资本之所以有现在的成绩，首先因为郑烜乐是行业里少有的技术型选手，本来就适合做FA这份工作。

“而且郑烜乐离职创业时把自己的路线就想得很清楚了，这一点我认为很牛。”陈睿说。

——陈睿口中的“想清楚”，关键不在于“怎样搞定”，而是“搞定谁”。

搞定金字塔尖的、特别的1%

“我很难忘记在辞职之前我去见一个创始人，他问你做过哪些项目，我说不上来。我觉得很恐惧。手上完全没有好项目，我怎么打动最好的企业家？”

创业之前的2014年上半年，郑烜乐做到了清科FA业务业绩最高的一个。但他能拿出来讲的也只有im2.0、ZAKER、人脉通这几个项目。

彼时，崔婧还在360就任投资总监，郑烜乐为她的项目担任过FA。但是那3年郑烜乐没怎么接触过到潜在的“独角兽”。

干这行的第二年，有一次他与崔婧聊天。崔婧问他怎样看FA这件事？郑烜乐回答：这一行大多是碰运气，而我想要把它变成一个可以归纳出方法论与战术，并且提炼出模型的生意。

这句话让崔婧印象深刻。

崔婧不是FA出身，但是她自诩“命好”，对FA的工作方式非常了解。首先她在2009年研究生毕业之后就成了盛大“管培生”，算是很早入行，赶上了包凡、王冉这些FA界大牛亲自在一线督战的时间点，并且与华兴、易凯、汉能这些FA均有合作；第二是她在360做投资的两年总共参与了40多个项目，“老周（周鸿祎）太爱投了，通常投资部要告诉他为什么不投某个项目的理由，而不是要投某个项目的理由。”这40多个项目整天都在找接盘手，所以她会高密度地接触FA。

对崔婧讲过那句话之后，郑烜乐迷惘了好一段时间。直到他遇见宿华。他们的第一次见面是在五道口华清嘉园，小小的破破的民宿里，宿华拔掉空调插头，插上幻灯片，聊产品。他发现宿华敢于用全部算法、无人工干涉的方式去做内容分发，是的，在团队只有10个人的情况下，宿华竟然在尝试一套有着硅谷风格的“天下大同”的理论。

郑烜乐很震撼，他对朋友讲自己当时“顿悟”了：宿华这样的创业者才是真牛逼。如果光源资本能持续服务这些人，那么项目数量的多寡就不是问题了。

“互联网行业是高度集中化的，1%企业家制造99%的市值，其他人只创造1%。这1%的企业家有望成为10亿美金估值独角兽，再成长到30亿美金、100亿美金。他们的需求包括融资、并购、IPO、私有化，需要的时候还有投资。我要成为这群人在资本上的长期伙伴。”

如同打开新世界的大门，他甚至否定了很多人口中“FA的生意比较Low”的固有概念。“最好的企业家不会选择劣质的服务，而FA这个行业最大的利润都出自最好的企业家身上。由于高度集中性，我相信这会是成为一个良币驱逐劣币的市场。”

郑烜乐把光源资本的使命定义为服务最好的创业者，也就是有能力创造估值30亿美金企业的创业者。截至今天，宿华已经是第一位触线者。

在Bilibili CEO陈睿眼中，这个路数肯定是对的。“不仅是FA，金融行业的玩家都一样。在金融市场里面是绝对不能追求均匀回报的。如果想获取一级市场头部公司的红利，就一定要把那家能带来100倍回报的公司找出来。包老板（包凡）能跟刘强东他们谈笑风生，不也是这么过来的吗？所以光源资本的重要任务就是筛项目了，这个工作跟投资人是一样的，要跟这些最好的创业者建立信任关系。这种关系不经过穷困时期是不容易建立的。”

为了“筛项目”，在郑烜乐与崔婧形成了一个“以金字塔尖为己任”的组合。在光源资本FA业务开始的同时，他们设立了一只基金，由崔婧负责投资。一旦找到宿华这样的创业者，对方需要服务就提供服务，需要钱就给钱。

这种创业者怎么找？

首先这样的创业者一定是“特殊的”。打个比方，那时候其他网络社区都是强运营属性，一大帮运营人员，只有快手，坚持不设置任何运营岗和编辑岗；还有一个案例是闪送，其他众包物流企业都在依靠补贴时，闪送第一个放弃补贴，愣是靠刚需长到后来的体量。

这样的创业者通常也不会藏在那些投来的商业计划书里面。所幸崔婧与郑烜乐不仅性格互补，朋友圈子也很互补。

清科资本是清科集团的FA业务部。刚加入这里的时候，郑烜乐的同事大多在关注线下消费、医疗健康，他也“差点被忽悠去看清洁技术了”。但是郑烜乐认为互联网是一次结构性机会，他从一开始就只关注互联网，他甚至是包含北京、深圳办公室的整个部门当中唯一一个只关注互联网的人。他把大量时间花在研究各种App上，买了很多智能硬件，谷歌眼镜刚上市他就买了一副。

他在骨子里是有理想主义与个人英雄主义色彩的，菜鸟阶段就经常把“对标华兴”挂在嘴边。他是温州“创二代”，老爸在他这个年龄也创业办工厂。大学时候学的是会计，很早就把CPA全都考过。他把工作这几年的钱都投进了光源资本，并且把公司取名为Lighthouse Capital，希望成为一座在黑暗中指引其他人前行的灯塔。在他创业之后很久才想起来，老爸的工厂叫“雷特”，英文名也叫“light”。

崔婧是东北姑娘，开朗健谈，还有教师资格证，人称“崔老师”，是一个社交节点型人物。她在2009年一毕业就进了盛大做投资，3年后跳槽到360投资部做产业投资。在汇集了行业里大多数年轻一线投资人的**“tmt投资论坛”里，崔老师是各种红包接力的主持人。

当85年左右出生的一批创投人才进入当打之年，这两个的人脉价值终于发酵。有些项目是奔着郑烜乐，有些是奔着崔婧。更多则是投资人朋友的推荐。

创业没多久，项目就开始频繁供大于求，拒绝的情形越来越多。他们两个反而去主动寻找项目。他们通常会花大量精力把整个行业聊一圈，再找到自认为最好的那一家。现在他们自豪于这些客户如今的发展都不错，因为这些客户在当时大多也是很有争议的。比如快手最初是宿华团队与程一笑团队结合起来的，“当时很多人都无法判断，这个‘Pinapple’组合到底行不行。”

2014-2015年，光源资本抓住了“泛娱乐”这个结构性机会。大量资本和人才涌进来，一批批年轻人踩在这个点上开始了他们人生中的第一次创业。

郑烜乐与崔婧把这次机会吃透了，从“点”穿到“线”，最后形成了“面”。与王思聪的熊猫TV建立合作的时候，看中的是“校长（王思聪）在我所见过的创业者之中，他也是最优秀的”；papi酱的母公司“春雨听雷”也是光源资本投资的项目。基于对行业的了解，他们在尝试真正的合纵连横，Bilibili与上海大鲨鱼的合作就基于光源资本的引荐，郑烜乐还帮陈睿做过拟投资项目的尽职调查。

但光源资本没有赶上共享单车这一波。这是一次罕见的资本狂热，赶上的FA同行在一年之内主持了5次融资。

“为什么我们没有搞一把？”每次看到共享单车领域又有什么大动静，郑烜乐就在公司群里反问大家。今年他赶上了共享充电宝、电动汽车这些风口。

只要在这个圈子里，风口都是值得关注的，它们有时候会是“结构性机会”的代名词。FA借助风口迅速完成交易，投资者则是先把资本投入进去，接着等待市场的判定。“投资这件事情，短则2-3年，长则4-5年，才能意识到当初所做的投资决策本身的对错。但是FA这个行业，你可能当天就知道自己做对了什么或者做错了什么。”崔婧说。投资出身的她与郑烜乐创办光源资本，一边做FA一边做投资，宗旨是寻找最好的企业家，但是说到底，VC已经是超级红海，几万家基金在其中征战，FA却是蓝海，“大家都有肉吃。”

无论如何，郑烜乐与崔婧都挑对了一个大市场——繁荣的创投市场就是他们人生中的结构性机会。

好生意？苦生意？

郑烜乐给了光源资本有一个意气风发的愿景。“顶级基金每年能投出3-5个独角兽就不错了。假如我能每年服务超过10家独角兽，就有希望经营一个光源资本的圈子，这个圈子里面都是陈睿、宿华、王思聪。”在创业1年多之后的一次饭局上，郑烜乐总结了他的历程，想了一会继续说，“上一代精品投行抓住了过去10年的机会，我要抓这10年的机会。”

这是一个长远的梦想。当然，他也没有忘记自己给自己订的小目标：把FA变成一个有方法与战术的事情。这个目标早就实现了。“其实完成Apus那个项目，我已经有一套完整的方法了。”

然而FA是一桩手艺人的生意，专注于金字塔尖的“精品投行”尤其如此。

首先带来的是质量与数量的矛盾。光源资本对每个项目的处理比较个性化，针对每个项目准备不同的材料，梳理完全不同的资本故事和投资逻辑。好处是让创业者感受到比较用心，劣势是产能很受限制。

它的同行渐渐形成了更模式化的方法论。这些同行的客户告诉《创业邦》，从帮助创业者准备材料，到路演，再到形成交易，里面有很多细节已经有一点工业化的意味了，比如BP按照模板去写，路演也大体有几个套路……如同转盘，把一个新项目放在传送带上运转，最后就能促成不错的交易。随着这些FA人数规模增长的同时，它们会显示出对一些项目的忽视，通常是要丢掉的时候，或者说被光源资本抢到的时候，才开始着急。

这其中释放的信号是：这些FA正在突破“人”所带来的不确定因素——这反而是商业上正确的打法。

郑烜乐对于跟顶尖FA去PK一直很有信心，但是在本质上，这种PK并不是光源资本与某一家FA的PK，而是郑烜乐本人与那家FA的田忌赛马。

这样的行事风格对他个人精力的消耗并不小。一般情况下，郑烜乐将项目拿到手，进行整体把关，由其他一线员工担任项目经理。但是在陈睿等重要客户口中，我们听到的回答是：有事都直接找到郑烜乐。

这个生意让他像个陀螺一样旋转。虽然住在上海，但几乎每周都要去北京，早上赶最早的班机飞过去，晚间或者夜间班机飞回上海。

崔婧特别感慨。这两年他们花了很多时间去培养团队，而培养就注定是双倍付出，2015年上半年3个人与2015年下半年7个人做到的融资总额是相等的。到2017年开始，才逐渐体现出团队成长的规模效应。

不仅培养人才，还得留住人才。他给团队的分账比例是行业较高的。“我在清科还是赚到了一些的，”郑烜乐说，“我有一套看创业者的理论：如果一个创业者首次创业时最想追求的是收入，那么他就不会把太多利益分给大家。如果一个创业者最想要的是证明自己，那么他第一次就创业的核心目标就是证明自己。而我个人在创业的现阶段，最想要的并不是收入。”

他认为自己的愿景会支撑很多人才长久地跟自己一起做下去，“几个人的小团队能服务于十几个创业者。但是如果要服务于几十个独角兽，注定需要更多人。但凡有人才离开光源去另起炉灶，他们就会发现自己能服务的优秀企业家数量是有限的，还不如一起把这件事情做大。”

当被问及FA生意打算做得多大时候，郑烜乐回答，“现在是几个人服务一位优秀的创业者，以后我希望是十几个人服务于一位创业者。”

——在我们视野之内，“最好的时代”正在延续，这也许是最适合他们的打法。

转：贾跃亭解套史

从负债累累的乐视，到融资20亿美元的FF，贾跃亭究竟是如何一步步解套的呢？

　　贾跃亭又拿到钱了。

　　6月25日，贾跃亭控制的美国电动汽车制造商FF（法拉第未来）公司宣布，正式通过美国政府CFIUS审批，完成20亿美元首轮融资，创始人贾跃亭亲任首席执行官。

　　此轮融资，FF引入了恒大集团投资。恒大集团以67.46亿港元（约合8.5亿美元）收购香港时颖公司100%股份，间接获得Smart King公司（时颖与FF成立的合资公司）45%的股权，成为第一大股东，FF原股东持股33%，管理层持股22%。

　　此前，有媒体援引知情人士消息称，“恒大的投资是救命钱，否则 FF 可能面临破产的危险。”这意味着，贾跃亭拉来了“首富”许家印，再次续上了一命。

　　那么，从负债累累的乐视，到融资20亿美元的FF，贾跃亭究竟是如何一步步解套的呢？

“剥离”乐视

　　2016年底，乐视的资金链危机雪崩式来临，供应链欠款、大规模裁员的负面消息不断，乐视面临造血、股价、债务等风险，正是贾跃亭骑虎难下时。

　　2017年1月13日，贾跃亭找来了山西老乡孙宏斌，后者给乐视投资了150亿元，企图缓解乐视危机。

　　不久，在2017年小满这一天，贾跃亭申请辞去乐视网总经理职务，专任董事长一职，总经理由梁军接任。这成为贾正式抽身乐视的第一步。

　　紧接着，6月13日，贾跃亭卸任乐视控股法人代表，转让给吴孟，同时，吴孟也取代贾跃亭的姐姐贾跃芳成为乐视控股经理。

　　7月6日，贾跃亭辞去乐视网董事长一职，出任乐视汽车生态全球董事长。7月21日，孙宏斌成为上市公司乐视网的董事长。

　　至此，贾跃亭用三步完成了自己与上市体系的剥离，放弃了这座自己亲手建造起的“帝国”控制权。

出国“造梦”

　　在去年6月28日的股东大会上，贾跃亭表示，“非上市体系的资金问题远比我们想象的要严重”，“在这几个月我们看到资金问题比去年更严重，原以为90亿元可以解决所有问题，结果还是犯了一定错误，还是不够解决资金问题。我们收到97亿资金，事实上还款150多亿元。我们在归还金融机构的欠款之后，我们目前仍然没有获得金融机构的后续资金支持，多数还是观望态度。”

　　意识到非上市体系资金问题的贾跃亭，将乐视致新、乐视体育、乐视影业等乐视生态的公司股权受让，以及酷派的股权，逐渐与整个乐视系脱离关系，除了他质押的股权和他的欠款。

　　而重新调整后的乐视公布了两大块计划：“上市公司板块+汽车”。

　　之后，贾跃亭开始了新的征程——离开中国，抵达美国，他要“专心造车”。贾跃亭说，“乐视之所以造汽车，是因为我一次一次被窗外的雾霾所震撼。”

　　贾跃亭所做的乐视汽车，正是乐视系资金链断裂的一大缺口。

　　当然，他并没有放弃偿还的承诺，依然在微博为自己的梦想呐喊，也不断刷屏自己的造车梦。“贾跃亭下周回国”的消息也不断被报道，只是他没有真的回国，可仍有不少人相信他会回来，这对维护大洋彼岸的他的形象起到了不小的作用。

　　2017年11月，乐视网公告称：贾跃亭回函称已将减持所得资金全部用于非上市体系以及本人所涉及的债务偿付等，目前已经无力继续履行无息借款予上市公司的承诺，亦无力履行增持上市公司股份的承诺。

　　这则公告算是打破了贾跃亭还款承诺，也是官方亲口承认了贾无力偿还。

　　2017年末，北京证监局发布一则通告，责令乐视网前任董事长贾跃亭于2017年12月31日前回国，切实履行公司实际控制人应尽义务，配合解决公司问题，稳妥处理公司风险，切实保护投资者合法权益。

　　很快，贾跃亭的夫人甘薇在微博称已经回到北京，自此开启了“替夫还债”之路。

再度融资

　　实际上，贾跃亭曾透露过，自己回国计划的时间点取决于FF的A轮融资。

　　“因为债务纠纷会涉及到我，可能会对我产生限制出境和高消费的影响。一旦回国之后又来不了美国，FF的融资就没戏了，就垮了。”贾跃亭在接受《棱镜》的采访时说。

　　从2017年贾跃亭开始造车以来，FF融资的消息就没有停止过，同时，FF破产、控制权旁落、贾跃亭辞职的负面消息也没有停止过。即便如此，贾跃亭没有放弃过融资，媒体曾报道他奔走于香港等地寻求资金。

　　“只要有钱了，FF能撑住，做出好产品，就是对投资人最大的负责。”

　　去年11月，腾讯《棱镜》获得的一份FF财务报告显示，这家公司一度对外部供应商欠款达上亿美元。

　　12月，贾跃亭在内部员工大会上宣布，公司完成超过10亿美元的股权融资。

　　两个月后，贾跃亭再次宣布，FF获得15亿美元融资，基本满足IPO之前的股权融资需求，并承诺在2018年底交付第一批量产车。

　　造车是需要大量资金的，贾跃亭曾在采访中透露，“科技公司主要是研发成本驱动，FF一个月1500万美元的研发成本，是在烧钱，没有真正像办公室、生产设备这样的资产”。

　　图片来源：中国基金报

　　在去年底的FF控制权“宫斗”的戏码中，FF开除了CFO与CTO两名高管，其CFO曾经为FF找到意向投资者，但前提条件是要求贾跃亭和原始团队退出。贾跃亭并不同意，曾多次表示，至死不会放弃FF的控制权。

　　这次恒大的入主给了FF一线生机。贾跃亭需要感谢许家印，虽然这笔投资让贾跃亭丧失了大股东的地位，但没有稀释贾跃亭对FF的控制权——FF将采用 AB 股模式，贾跃亭作为创始人和CEO享有“ 1股10票”的权力。

　　FF的融资能力是否过硬难以知晓，但许家印的这笔投资，一定会在贾跃亭的解套史上留下浓墨重彩的一笔。