医美江湖之华熙生物与爱美客，哪家更有长期潜力？

医美核心个股持续活跃，代表市场对医美赛道的关注度。从相关个股财报看，确实高成长、高盈利能力，在当下经济增速下降背景下，医美赛道是难得的高复合增速赛道，代表个股爱美客、华熙生物等个股盈利能力，甚至堪比茅台。基于此，我们单独写过一篇报告：

对于医美赛道另一支核心个股--华熙生物，也是一支优质有长期成长性的好股。对于这两支个股，差异在哪里，未来哪支更有潜力。近期也在看报告，刚好看到球友@余则成同志 分享了两支个股对比分析，分享这篇文大家对比看看：

一、引言

去年11月的冠脉支架集采让投资者发现竞争格局稳定的医疗器械行业也存在很大风险，细分领域的器械龙头有可能因为集采报价失误而断送培育很久的业务。在医疗器械投资逻辑受到严重质疑的时候，医美领域的医疗器械因其自费不集采属性而日益受到投资者的青睐。医美领域的医疗器械或是三类医疗器械，或是一二类医疗器械，也享有很高的竞争壁垒。医美市场整体还是蓝海，2019年我国医美行业规模1,436亿元，弗若斯特沙利文预计2024年将增至3,185亿元，对应2020-24年复合增长率20%。

很多船友对医美行业有兴趣，也问了我很多问题。本文抛砖引玉，先从华熙生物与爱美客开始，以后会继续覆盖其它公司。

二、上市

华熙生物最早以玻尿酸原材料起家，2008年在港交所上市，后因业务调整（加入医美及化妆品业务），从港交所退市并拟在合适的时候回归A股。2019年，科创板横空出世的时候，在邀请下，华熙生物比预想的早了数年回归A股。华熙生物于2019年11月6日在科创板上市，以47.79元/股的价格发行49,562,556股，募集资金23.69亿元，发行首日收盘股价85.1元，总市值407亿元。

近一年后的2020年9月28日，爱美客也在A股上市，但选择了创业板。虽然科创板的门槛高于创业板，华熙生物作为早期加入科创板的企业也更为光荣，但由于科创板的高投资者门槛，爱美客的流动性明显更好，估值也相应更高。爱美客上市发行3,020万股，发行价格118.27元/股，募集资金35.72亿元，首日收盘价格340元，总市值409亿元。

三、华熙生物业务

华熙生物2019年的玻尿酸原料产品收入7.61亿元，同比增长16.81%，毛利率76.12%。医疗终端产品（主要是医美业务）收入4.89亿元，同比增长56.34%，毛利率86.67%。功能性护肤品收入6.34亿元，同比增长118.53%，毛利率78.54%。华熙生物2020年年报尚未发布。按中信拆分，华熙生物2020年玻尿酸原料产品收入增速为负的个位数即约7.3亿元，主要因海外疫情化妆品原料业务下滑，医疗终端产品收入同比增长约17%即约5.7亿元，功能性护肤品营业收入增速约110%即约13.3亿元。

如果按2020年预测的数据进行测算，原料产品收入占比为28%，医疗终端产品收入占比为22%，功能性护肤品收入占比为51%。以上数据说明，华熙生物的功能性护肤品收入已占到总收入的50%以上，并且由于增速更快，未来可能占比更高，医疗终端产品增速次之但也保持高速增长，而原料产品增速可能长期保持在10-20%。

如果假设各项业务2020年与2019年的毛利率保持一致，则原料产品的毛利占比为26%，医疗终端产品的毛利占比为24%，功能性护肤品的毛利占比为50%。基本与收入占比保持一致，医疗终端产品由于毛利率更高而占比略微提升。此外，由于功能性护肤品销售费用率较高，所以现阶段功能性护肤品的净利润贡献占比会显著低于50%，而作为全球龙头的原料产品销售费用率较低，目前净利润贡献也较为可观。

医疗终端产品及功能性护肤品是华熙生物的业务增长重点，因为原料产品整体增速放缓，即使食品级玻尿酸业务获批也无实质改变，公司2018年滴眼液级、注射级、化妆品级、食品级原料产品毛利率分别为87%/91%/75%/53%，食品级的毛利率是最低的。华熙生物近期在推自主品牌的食品级玻尿酸产品，如3月22日推出的首款玻尿酸饮用水“水肌泉”，但这已属于类似功能性护肤品的消费者业务，不属于原料产品业务，早期消费者教育也需要很多销售费用，叠加华熙的业务也不够聚焦，未来盈利能力有待观察。

医疗终端产品收入占比约22%。产品分为皮肤类医疗产品、骨科注射液、其他针剂类产品（包括眼科黏弹剂）。皮肤类医疗产品2018年的毛利率为88.31%（平均售价266.95元），骨科注射液毛利率78.84%（平均售价45.88元），皮肤类医疗产品的平均售价及毛利率优于骨科注射液。并且规模上，2018年皮肤类医疗产品收入为2.5亿元，骨科注射液为0.6亿元，皮肤类医疗产品更为重要。

华熙生物上市时，皮肤类医疗产品包括润百颜（注射用修饰透明HA凝胶）及润致（注射用修饰 HA 凝胶（含利多卡因））。润百颜为中端产品，润致为中高端产品，产品区别在于润致含有利多卡因，可减少注射疼痛，注射体验更好。润百颜及润致根据配方不同（大分子中分子、单相双相非交联等）推出一系列玻尿酸产品，主打功效包括填充皱纹、轮廓雕塑、皮肤保护、养肤美白等。

此外，2020年8月润致Aqua水光娃娃针产品上市，主要功效为补水保湿抗衰。水光针是日常管理的皮肤工具，比填充的需求稳定，相比玻尿酸属于高频产品，年均注射4次，更方便医美机构引流，是华熙生物2021-2022年的重点产品。虽然娃娃针产品不错，但水光针竞品较多。此外，华熙生物从韩国引进的肉毒毒素由于合作方的问题，产品可能在韩国被注销，国内的临床试验及后续申请上市也相应受到波及。

功能性护肤品收入占比约51%，是未来业务的重点，也是被投资者诟病的原因（导致华熙不像医美股）。实际上，做什么并不重要，重要的是功能性护肤品是否能实现持久的竞争优势，做出长期的利润贡献。未来公司60%的销售费用将用于功能性护肤品，主要投向线上头部及腰部KOL直播（如薇娅），以及抖音直播（目前日销售额20万+），短视频、电视、写字楼广告，未来品类将拓展到母婴、护发、宠物领域。润百颜为战略主品牌，2020年收入接近5亿元。更高端的品牌夸迪2020年由2019年的1亿元多增长到2020年约3.5亿元。

目前阶段，华熙生物功能性护肤品的销售费用率偏高，导致净利润率较低，未来的关键在于高投入能否烧出忠实用户。华熙生物表示，润百颜的次抛原液复购率达到60%，但是草根调研也指出，直播带货是驱动销售的重要原因，次抛原液是昙花一现还是成为经典产品还有待观察。

四、爱美客业务

与华熙生物不同，爱美客的业务较为聚焦，即医美业务。经销商评价，爱美客产品研发能力、拿证能力、安全性都有很强的优势。医美项目分为手术类医美项目与非手术类医美项目，非手术医美项目目前占比约为40%，以后占比可能进一步提高。国内上市公司主要聚焦非手术类医美产品。非手术类医美产品中，玻尿酸占比超过50%，进口品牌如乔雅登走全球最高端路线，其它进口品牌包括韩国艾莉薇及华东医药代理的韩国伊宛（LG）等，而国产品牌爱美客与华熙生物的产品主要定位中端。玻尿酸市场竞争较为激烈，国产品牌并无品牌优势，产品除嗨体外差异化不明显，放量产品的出厂价普遍低于500元，爱美客与华熙生物目前力图从对医美机构的服务以及对医生的培训入手，提升行业地位。

注射类医美项目的作用包括填充（如逸美、爱芙莱/爱美飞、嗨体）、补充（如未上市的童颜针）、支撑（如宝尼达、紧恋）和萎缩（如未上市的肉毒素）。爱美客的逸美是国内首款复合注射材料，宝尼达是国内首款含PVA微球的注射材料，爱芙莱/爱美飞是国内首款含利多卡因的注射材料，嗨体是国内首款应用于颈纹修复的注射材料，逸美一加一是新型复合注射材料，紧恋是国内首款面部埋植线。

具体来看，爱美客的逸美2019年收入为208.02万，属于淘汰产品。逸美的升级产品逸美一加一含纤维素，效果较为持久（比普通产品长约2个月），但价格较为昂贵（1,220.87元/支）。逸美一加一2019年卖了2,078.65万元，占比为3.73%，也属于边缘产品。爱芙莱/爱美飞为国内首款含利多卡因的注射材料，可减轻注射疼痛，安全性高，在含利多卡因的产品中价格适中。爱芙莱/爱美飞2019年合计收入22,387万元，占比为40.14%，2017年及2018年为第一大品种，2019年被嗨体超越，为第二大品种。

宝尼达作为国内首款含PVA微球的注射材料，2017年、2018年、2019年分别卖了1,579.62万元、3,363.76万元、6,750.35万元。宝尼达2019年的售价为2,547.49元/支，远高于爱芙莱的310.83元/支及嗨体的352.61元/支，是爱美客利润点之一，但对医生技术要求高，受众群体也不多。

嗨体作为国内首款用于修复颈纹的复合注射材料，在医美市场整顿的大环境下（杜绝产品超适应症使用），日益受到医美机构的青睐。除了用于修复颈纹外，嗨体提供一系列解决方案，如用于眶周结构型黑眼圈的嗨体熊猫针、用于眶周年轻化的嗨体媚眼精雕、用于皮肤屏障修复的嗨体皮脂膜等。2019年，嗨体同比增长224%至2.43亿元。2020年，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂实现营业收入44,737.52万元，较上年同期增长82.85%，保持高速增长。

目前，引领爱美客增长的主要产品是嗨体。嗨体的成功主要不在于技术壁垒，而是眼光超前带来的先发优势（有修复颈纹适应症的中胚层疗法并获得三类医疗器械证）。后续其它厂商也可申请类似产品，但颈纹修复市场有限，而获批又需要3-5年时间。此外，潜在大品种，处于注册申报阶段的童颜针是含有聚乳酸微球的填充材料（聚乳酸可以促进人体胶原蛋白的再生），主打抗衰，维持时间优于传统玻尿酸。行业内评价已上市的童颜针产品效果一般，目前市场较小，应用也不多。爱美客的童颜针力图在效果、部位和使用方式上，和已有产品存在较大的不同，实现差异化竞争。更重要的是，爱美客的童颜针是三类医疗器械，可以合规作为填充材料，与按一类及二类医疗器械申报的童颜针相比，爱美客的童颜针更易推广和放量。

五、后续规划

华熙生物上市募集资金23.69亿元，拟投项目总投资31.54亿元。其中，华熙生物研发中心提升改造项目投入4亿元，研究方向较为宽泛，包括原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品、保健食品。华熙天津透明质酸钠及相关项目投入11.07亿元，拟新增产能，透明质酸原料（食品级、外用级）300吨，透明质酸衍生物152吨，透明质酸溶液类500吨，功能性护肤品2亿支，洗眼液1000万支。华熙生物生命健康产业园项目投入16.47亿元，拟新增医疗终端产品产能，医疗针剂产品10,000万支，医用次抛原液6,000万支，玻璃酸钠滴眼液5,000万支，医用敷料2,700万件，医用透明质酸润滑剂2,000万支，玻璃酸钠原液1,000万瓶，拟新增护肤品产能，透明质酸次抛类产品（原液、膏霜、乳液等），5亿支，飞机瓶（原液、膏霜、乳液等），面膜1亿片，水乳膏霜5000万支，洗眼液500万支，喷雾2000万瓶，彩妆粉单元2000万瓶，口红2000万支。

根据2020年8月的公告，华熙生物研发中心提升改造项目达到预定可使用状态日期由2021年底更改为2023年6月底，华熙天津透明质酸钠及相关项目达到预定可使用状态日期由2020年第一季度更改为2021年6月，华熙生物生命健康产业园项目达到预定可使用状态日期由2021年第二季度更改为2023年第二季度。

爱美客上市募集资金35.72亿元，拟投项目总投资19.6亿元。其中，6亿元用于补充流动资金项目，1.5亿元用于营销网络建设项目，0.8亿元用于智能工业管理平台建设项目，这些投资属于稳固现有优势，不是新增项目。3.04亿元用于注射用基因重组蛋白药物研发项目（用于慢性体重管理/减肥的GLP-1生物类似药），2亿元用于去氧胆酸药物研发项目（局部软组织代谢产品）。创新药研发周期较长，这两个项目在爱美客上市时都处于临床前阶段（GLP-1生物类似药于2020年11月13日获得临床试验批准），优势是目标客户群体庞大，市场空间广阔（目前国内在研的GLP-1主要用于二型糖尿病而非减肥，但华东医药的GLP-1的减肥适应症已进入临床3期，复星旗下万邦的GLP-1减肥适应症也即将进入临床3期），劣势是上市遥遥无期，注射用基因重组蛋白药物研发项目建设周期为76个月，去氧胆酸药物研发项目建设周期为60个月。

1.6亿元投入基因重组蛋白研发生产基地建设项目，这是为GLP-1生物类似药建设的生产线，但在GLP-1生物类似药获批前毫无用处，GLP-1生物类似药至少还要5年才能获批。1.9亿元投入植入医疗器械生产线二期建设项目，达产后产能爱芙莱127.87万支、嗨体220.87万支、逸美10.33万支、宝尼达1.64万支，新增产能大幅低于华熙生物的规划新增产能。1.5亿元投入医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目（类似于华熙的研发中心规划）。1.2亿元投入注射用A型肉毒毒素研发项目，公司于2018年9月与韩国Huons公司签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议。注射用A型肉毒毒素研发项目是爱美客拟投项目中最有前景的项目之一，肉毒毒素市场属于蓝海（玻尿酸市场整体是红海），爱美客的肉毒毒素可直接进入临床3期（因引进产品已在韩国上市），预计2024年在国内上市（市场空间也许有80亿），华东医药及复星医药的肉毒毒素也预计在2024年上市。

爱美客上市募集资金较多，不排除有未在招股说明书中写明的拟投项目，但是整体来说爱美客的拟投项目（除产能扩充和肉毒毒素）的效益似乎都较为一般。另外，2020年年报披露，公司同韩国的东方医疗合资成立了东方美客，主要是基于东方医疗在埋植线方面的技术储备和专利产品，进行的合作；并引进局部外用麻醉乳膏产品，是公司基于为客户解决在打针或激光治疗的过程中出现的疼痛，给客户提供整体的解决方案，提升客户在医美诊疗中的体验感。

综上，华熙生物的优势在于整体实力较强，规划产能及研发团队面面俱到，劣势在于业务较为分散，在资本市场有估值折价，爱美客的优势在于业务更聚焦，医美产品布局也更为合理。截至2019年末，华熙生物拥有研发人员279人（占比为16.76%），具有药学、药物制剂、发酵工程、材料学、生物医学工程、分子生物学、微生物学等交叉学科专业背景，2019年研发投入为9388万元。截至2020年末，爱美客研发人员数量91人（截至2019年末为72人），占公司总人数的23.45%，2020年研发投入为6180万元。

六、总结

华熙生物与爱美客都是优秀企业。具体来看，华熙生物的业务布局较为分散，由于功能性护肤品增速较快，未来会更像是化妆品企业。但作为化妆品企业也并不是一件坏事，因为传统的医美玻尿酸也存在同质化竞争，未来能否实现超额利润取决于能否把化妆品做好。目前，华熙生物在功能性护肤品的销售费用投入较多，净利润较少，未来取决于烧钱后留存下来的客户数量。

相比于华熙生物，爱美客是更为纯粹的医美概念股。爱美客的优点在于更为聚焦医美，产品布局更为合理，研发能力强，拿证能力强，安全性高。爱美客的缺点在于估值昂贵，爱美客的高增长是嗨体成功带来的，未来3年的增长曲线也将十分漂亮，但是投资者容易线性外推，认为爱美客在医美领域的优势很明显。实际上，这种认识是错误的，玻尿酸领域最强的品牌是乔雅登，既不是华熙生物，也不是爱美客。文：五人理投

莱宝高科——全球中大尺寸电容式触摸屏龙头厂商

中药行业五朵金花财务对比

片仔癀、云南白药、东阿阿胶、同仁堂、广誉远是知名的中华老字号企业，也是大A股长牛股，而近年中药行业分化较大，片仔癀则保持基业长青， 市值稳居行业第一。下面我们总结一下这几只股票近10年来的一些财务特点：

1、固定资产占比；

片仔癀     ：由10.95%降低到2.5%
云南白药 ：由3.1%上升到5.6%
东阿阿胶 ：由17.34%上升到20.3%
同仁堂    ：由15%上升到18.6%
广誉远    ：由33%降低到18%

点评：中药和白酒类似，同系国粹和优势产业，轻资产模式，行业业绩驱动增长的是无形资产，包括品牌历史文化和独特配方工艺等。

2、应收账款占比

片仔癀      ：11%；5.613亿（2020年）~1.214亿（2010年）

云南白药   ：20%；65.82亿（2020年）~12.44亿（2010年）

东阿阿胶   ：13.7%；4.69亿（2020年）~1.802亿（2010年）

同仁堂      ：10.84%；13.91亿（2020年）~4.001亿（2010年）

广誉远      ：125%；15.30亿（2020年）~1.043亿（2010年）

点评：品牌越强势企业，应收账款占比相对较低如同仁堂和片仔癀；品牌弱势如广誉远则应收账款占比超高。东阿阿胶在2018年出现过应收账款占比32%。

3、主营收入增长快：（10年平均）

片仔癀       ：由24.84%降低到13.72%
云南白药   ：由40.49%降低到10.38%
东阿阿胶   ：19年下滑59%
同仁堂      ：由50.31%降低到-3.4%
广誉远     ：由-10.80%降低到-24.81%

 点评：营收增速保持稳定的有片仔癀和白药。

4、净利润增长率：（10年平均）

片仔癀       ：由49.72%降低到21.27%
云南白药   ：由52.06%降低到26.63%
东阿阿胶   ：19年下滑121.82%

同仁堂      ：由18.22%降低到4.67%
广誉远      ：由231%降低到-65.23%

点评：净利润增速保持稳定的有片仔癀和白药。

5、销售和管理费用比较：

片仔癀      ：由8%上升到13%
云南白药   ：由22%降低到19.41%
东阿阿胶  ：由27.60%上升到36%
同仁堂     ：由26.7%上升到28.90%
广誉远    ：由54.7%降低到53%

6、自由现金流与所有者权益的比值：

片仔癀      ：14.84亿/79.23亿

云南白药   ：38.29亿/383.44

东阿阿胶   ：8.01亿/97.77亿

同仁堂      ：21.75亿/155.45亿

广誉远      ：-1.41亿/24.42亿

点评：获取现金流的能力，最高片仔癀，最次广誉远。 

7、净资产收益率比较：

片仔癀      ：2010年的22.17%~ 2019年的23.64%

云南白药   ：2010年的23.07%~ 2020年的14.76%

东阿阿胶   ：2010年的22.36%~ 2020年的0.44%

同仁堂      ：2010年的10.87~ 2020年的10.82%

广誉远      ：2019年的5.59%

点评：

10年内中保持稳中有升的仅有片仔癀。同仁堂保持基本稳定。东阿阿胶和广誉远则出现较大回落。

8、毛利率和净利率的比较：

片仔癀      ：44.24%/24.24%(2019年）-38.54%/22.45%(2010年）

云南白药   ：27.25%/16.83%(2020年）-30.48%/9.19%(2010年）

东阿阿胶  ：55%/1.2%(2019年）-54.99%/24.12%(2010年）

同仁堂     ：44.24%/24.24%(2019年）-38.54%/22.45%(2010年）

广誉远     ：77.79%/11.28%(2019年）-37.39%/88%(2010年）

点评：

10年内中毛利率保持稳中有升的只有片仔癀。

9、资产报酬率的比较（10年）： 

片仔癀       ：由14.26%上升到17.93%
云南白药   ：由13.58%降低到10.51%
东阿阿胶   ：由17.70%降低到0.37%

同仁堂      ：由9.05%降低到7.56%
广誉远      ：由17.15%降低到4.15%

点评：

10年内中保持稳中有升的仅有片仔癀。原创---铁歌读书 

科技股，敢抄底吗？

方正研究|4月十大金股

【方正4月金股组合】

【收益率对比】

核心观点

【策略·策略观点】

联系人：胡国鹏 15210653408

防守反击。市场核心关注的问题主要有三方面，一是经济基本面的变化，3月份经济进入旺季，经济复苏的成色是关键，从3月高频数据来看不温不火，后续需要关注出口以及制造业投资的变化； 关注三条线索，一是后周期的公用事业、交运；二是低估值的银行、保险与地产；三是部分高景气行业和疫情受损行业的修复。

风险提示：流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

【化工·万华化学】

联系人：李永磊 15120081690

（1）逻辑：①聚氨酯领域万华优势巨大且在不断扩大。万华化学在聚氨酯板块的成本优势巨大而且是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未来3年，万华化学的聚氨酯产能有望从315万吨增长至524万吨，其中MDI从210万吨/年增长至335万吨/年，TDI从55万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从50万吨/年增长至103万吨/年。根据我们估算，2019年全球聚氨酯制品市场规模大约为4442亿元，万华化学全球市占率仅为7%，万华化学聚氨酯板块未来发展空间仍巨大。并且目前聚氨酯景气大幅提升，万华化学以低成本扩张50万吨的产能，有望充分受益于景气复苏。②万华化学石化板块PO/AE一体化项目和乙烯项目已投产，乙烯二期项目已规划，为聚氨酯和新材料提供稳定且低成本的原材料。

（2）催化剂：加速新材料领域的扩张。万华化学通过强有力的激励制度和研发体系，大大加速在新材料领域的进展，万华化学精细化学品及新材料板块2019年实现营业收入70.88亿元，毛利18.17亿元，新材料相关产品市占率不足1%，潜在市场空间巨大，发展前景广阔。未来有望在ADI、高端聚合物、高端尼龙、可降解塑料、锂电池材料、电子化学品等方面全面布局。

（3）盈利预测与估值：2021E/2022E动态估值为17X/15X。 

风险提示：产品价格大幅波动；项目投产进度不及预期；并购项目未能达到承诺业绩；油价大幅波动；宏观经济导致需求较弱。

【家电·石头科技】

联系人：周衍峰 15317277219

（1）逻辑：①赛道长。产品形态升级显著，加速步入成长期，赛道红利显著。扫地机器人历经5年的不断迭代和产品打磨，已经完成从玩具到工具的蜕变。低渗透率下，行业将步入持续增长阶段，2020年只是起点，2021年产品会加速出圈，赛道够长够优质；②短期弹性足。背靠成熟供应链和庞大本土市场，国产品牌研发、生产优势显著。后疫情时代国产品牌借道电商强势出海，提供弹性增长空间。③公司质地佳。石头科技是产品型公司，创立至今一直专注产品创新，并持续推出多款爆品。随着技术的积淀及成熟，叠加营销短板的补齐，公司将开启新征程，创新驱动，营销加成，全球经营，二次成长。

（2）催化剂：Q1海外消费热度不减，Q2新品发布叠加重大节点促销，海外收入或将超预期增长。

（3）盈利预测与估值：我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为13.6/17.5/19.7亿元，当前股价对应57/44/39倍PE。

风险提示：海外疫情反复风险；芯片紧缺；汇兑风险。

【电子·京东方A】

联系人：陈杭 18616115287

（1）逻辑：①受益于LCD市场竞争格局优化，LCD TV面板报价自2020年6月转涨以来持续超预期，其中21Q1 TV/IT类LCD面板产品报价继续维持较大幅度上涨。受制于上游驱动IC、玻璃基板等材料短缺，以及21Q2起体育赛事对面板产品备货需求提升影响，预计21Q2产品价格有望继续维持上涨，并且预计下半年价格调整幅度有限。2021年业绩的确定性与能见度较高，并仍有望继续上修业绩上限。公司完成首次期权与限制性股票授予，进一步调动公司中高层管理人员、核心技术研发人员业务积极性。②并购中电熊猫南京、成都8代产线进一步补齐公司出货产品尺寸与技术规格，并提升整体营收规模与盈利能力。中期来看，虽然国产厂商在高景气下都表现出一定扩产意愿，但整体产能规模有限。并且在行业集中度不断上升的情况下，龙头厂商主动产品结构调整，对供需和价格的影响力在提升，看好中长期LCD产品价格高位持续稳定。公司营收规模弹性大，业绩成长上限高。③2021年柔性OLED出货持续保持较大幅度增长，国内大客户订单波动带来的影响逐步减弱。下游品牌折叠机型的大规模推出，有望带动柔性OLED持续增量订单需求，公司也持续受益于OLED产业应用趋势，并有望带动中长期估值提升。

（2）催化剂：21Q2-21Q3月度LCD面板价格走势好于预期，公司季度性业绩进一步超预期。柔性OLED面板出货增速超预期。

（3）盈利预测与估值：业绩及估值：2020-2022年归母净利50.34/150.02/178.03亿元，EPS为0.14/0.43/0.51元。

风险提示：疫情持续，下游市场需求波动；公司产线产能释放进度不及预期；OLED竞争加剧带动价格下降。

【医药·普洛药业】

联系人：周小刚 13918666463

（1）逻辑：公司为国内原料药寡头企业之一，受益全球产能转移和国内医药产业倒逼转型，市场份额和竞争力持续提升。公司CDMO业务经历20余年积淀，自2020年开始进入收获放量期；自产原料药具备规模优势，新品种和产品优化持续提升竞争力；制剂业务国内集采和海外ANDA顺利打通一体化路径，品种陆续落地提供弹性增长空间。同时公司内部优化提效持续提高盈利能力。看好公司未来成长为国内原料药制剂一体化龙头企业。

（2）催化剂：CDMO收入增长迅猛，体量快速攀升，早期项目拓展成效显露。业绩高增长。

（3）盈利预测与估值：我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为10.85/14.56/19.64亿元，对应EPS 0.92/1.24/1.67元，当前股价对应27/20/15倍PE。

风险提示：原料药价格波动的风险；CDMO订单落地不达预期的风险；制剂销售低于预期的风险；环保安全风险。

【互联网·腾讯控股】

联系人：杨仁文 18688829990

（1）逻辑：①腾讯游戏龙头地位稳固，预计21年在20年高基数的情况下仍保持稳健增长：旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》持稳，20年新上线手游《天涯明月刀》（伽马数据估算首月流水有望13亿）、《CODM》等表现亮眼，21年储备《LOL手游》《DNF手游》等多款重磅IP产品。②社交广告兼具短中长期逻辑：短中期看朋友圈广告，目前仍处于放量期，按照5% Ad load上限预估可达千亿以上体量，中长期视频号/搜一搜等新广告位将开辟新增长。③视频号、直播、小程序联动、朋友圈、企业等顶级私域流量池想象力极大：19年小程序GMV8000亿，20年有望达2万亿，视频号12月以来加速冲刺改版，完善基础功能，同时推荐改版沉浸式大屏版本、增加独立直播与附近入口、个人名片页展示等，未来生态内联动想象力较大。

（2）盈利预测与估值：根据SOTP估值，我们分别给予2022年腾讯游戏业务、数字内容平台、社交平台、金融科技业务、云及企业服务、投资公司等六大板块目标市值27207、7210、25200、14070、5893、17601亿元，合计目标市值97182亿元。综合SOTP和DCF估值方法，我们认为2022年腾讯合理市值为95129亿，对应目标价988元人民币（1186港元），维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、政策监管风险等。

【交运·吉祥航空】

联系人：许可 13823298608

（1）逻辑：α和β兼备，估值修复滞后，强烈推荐：①基本面在持续改善，但公司却一直被市场忽视，估值修复滞后于行业；②若下半年行业供需弹性的β逻辑兑现，公司凭借高品质国内航线有望大幅受益；③可期待九元品牌恢复机队引进（737max）与吉祥品牌宽体机利用率提升，带动公司进入高速增长期。

（2）盈利预测与估值：预计公司2020-2022年归母净利润分别为-4.75亿元、6.99亿元、18.69亿元，对应2021-2022年PE为32.81、12.56，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发的稀释风险、疫苗及相关药物研发受阻、其它类型的难以预测的风险。

【建材·中材国际】

联系人：盛昌盛 18519859282

（1）逻辑：①公司水泥工程业务受益于国内水泥技改需求的持续释放和海外需求的明显复苏，并且，公司不断推进资产重组，预计将会提升水泥工程业务的竞争力，同时拥有完整的水泥行业节能减排的技术方案，有望受益于碳达峰碳中和政策。②重组激发协同效应，乘“碳中和”东风前行。公司重组计划完成后，能够充分发挥与标的公司之间的协同效应。与此同时，公司凭借在水泥行业中积累了先进的绿色化技术，在“碳达峰、碳中和”的政策要求和发展机遇下，有望在水泥行业的低碳化发展中发挥重要作用。③智能制造，未来可期。公司可为水泥工厂提供智能化解决方案，降低能耗和排放指标，提升产品质量稳定性。公司目前已有成功的示范线。国内水泥产线存量充足，智能化改造需求空间大，公司的智能化业务未来发展前景广阔。

（2）催化剂：全球经济复苏背景下公司盈利有望逐季提升。

（3）盈利预测与估值：我们预计公司2021年、2022年净利润分别为18.26亿元、20.67亿元，对应EPS分别为1.05元、1.19元，对应PE分别为9.45X、8.35X，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济环境波动，海外疫情恢复不及预期，国内水泥行业政策出现变化。

【电新·龙蟠科技】

联系人：申建国 13488661499

（1）逻辑：业绩超预期高增长，车用尿素湖北再落子，加大锂电产业链投资布局铁锂前驱体。①2020年营收19.14亿，同增11.8%；归母2.02亿，同增59.2%；扣非1.86亿，同增63.39%；连续两年利润增速超50%，分红计划10转4派1.77元。20Q4营收5.44亿，同环增9.7%/-1.1%；归母0.59亿，同环增79.7%/10.9%；扣非0.53亿元，同环增96.5%/3.7%。️公司利润率创历史新高，20全年净利率达12.5%，主要受益毛利率提升3.3个pct至37.8%，分业务毛利率润滑油37.8%（+3.4%）、车用尿素43.3%（+2.1%）、冷却液33.7%（+5.0%），规模化效应降本和原材料价格下降驱动各业务毛利率提升。

②车用尿素：五倍行业空间，公司加速投产力度

◆20年销量38.1万吨，同增56.9%，收入6.4亿，同增33.5%，主要系使用车用尿素的国四以上车型保有量比例逐渐提升，随更高要求国六21年全国全面推广，预计未来五年行业复合增速超40%；

◆20年利润1.1亿元，同增79.6%，单吨净利从约250元/吨提升至约280元/吨，吨成本、价格受原材料影响同向下降约200元/吨，吨净利的提升主要受益吨费用的下降，受周期性影响较弱；

◆车用尿素具有价值量小、使用频率高、需求性强、周期性弱的特点，是柴油车SCR尾气处理系统的耗材，与柴油等比例配比使用，在卡车运输途中需要持续性消耗，并需要不断加注保证清洁排放（场景依赖线下），是卡车行业的必选消费品；

◆公司通过自产+外协形成全国性的产销联动，公司自2020年以来加速投产力度，南京项目技改完成，天津项目产能已经释放，预计21年产能约70万吨（两班制）；四川项目3月已经开工建设，预计年底释放，公司此次公告再规划湖北项目40万吨/年（两班制），叠加天津二期项目、山东项目，三年后望实现自有产能300万吨；

◆公司2020年受产能限制市占率仅为14%，全国范围竞争对手仅为两桶油，扩张意愿不强，随产能释放公司将保持确定性高增长，预计公司21/22/23年销量达75/140/200万吨，贡献净利约2.0/3.8/5.3亿元，对应增速89%/84%/41%。

③磷酸铁锂：加大产业链投资，布局铁锂前驱体

◆公司进一步加大锂电产业链投资规模，拟与鹏辉能源等5家公司在四川遂宁设立子公司盈达锂电，向上布局铁锂前驱体，供应公司铁锂四川生产基地，公司出资0.23亿元，占比19%。

◆预计公司将顺利控股贝特瑞磷酸铁锂资产，享受行业增长红利，21年产能达7万吨，出货约3万吨，并随四川项目产能释放大幅降本，21年有望并表实现收益0.4亿元。

 ️④润滑油：20年销量5.4万吨，同增2.0%，业务保持稳定，21年有望提价增利，预计20/21 年贡献净利0.5/0.5亿元。

️⑤冷却液：20年销量7.7万吨，同增2.4%，逐步向新能源领域拓展，公司目前供应蔚来、特斯拉，新建5万吨新能源用电解液项目顺利推进，21年产能有望释放，预计20/21年贡献净利0.4/0.5亿元。

⑥️深入布局车用化学品，投资拓展多个领域：公司在湖北计划投资5亿，除车用尿素外投建3万吨挡风玻璃清洁剂、1万吨发动机冷却液项目、5000吨燃油添加剂、5000万只吹塑包装等，将受益公司全国性产销网络，多产品线发力持续增长。

（2）盈利预测与估值：预计21-22年的归母净利3.6/6.0/8.3亿元，对应PE为29.1/17.4/12.6倍，重申推荐。

【机械·华测检测】

联系人：张小郭 15999556826

（1）逻辑：①赛道好，TIC行业千亿级市场规模，两位数以上增速，高毛利，现金牛。2019年国内市场规模3225亿元，同比+14.75%。检测企业毛利率普遍维持在50%以上。②公司有望成为下一个第三方检测国际巨头，充分受益于食品检测、环境检测等业务板块的快速发展，业绩确定性较强。③公司精细化管理持续优化，利润率水平有望提升到20%，在分享行业高β的同时，公司自身利润率提升所带来的α弹性巨大。

（2）催化剂：①公司一季报有望超预期。②海外并购有望逐步落地。

（3）盈利预测与估值：预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.77、7.42、9.14亿元，对应PE分别为80.92、62.97、51.09倍，维持强烈推荐评级。

【银行·工商银行】

联系人：余金鑫 15120006567

（1）逻辑：①贷款结构优化：2020年个贷占比较 20H1 提高 1.5 pct，信贷结构向零售倾斜。定价方面，个贷收益率较 20H1提高 0.07 pct，个贷的量价齐升有利于下阶段贷款盈利的恢复。②负债端结构优化：存款活期化趋势明显， 20 年末企业活期和个人活期分别占计息负债的 25.6%和 17.9%，较半年提高 0.2 pct 和 1.4 pct，结构优化有利于整体负债成本管控。 ③不良生成向下拐点初现：年末逾期90天以上比率和关注率分别较20H1下降0.02 pct和0.20 pct，说明工行对不良的认定标准更加审慎，实际资产质量压力并不大。20H2不良净生成率较 20H1 下降 0.25 pct，呈现好转态势。

（2）盈利预测与估值：预测其21/22/23年归母净利润增速为5.6%、6.0%、6.3%，当前价格对应0.65倍21年PB，维持“推荐”评级。

风险提示：货币政策超预期收紧；区域经济恶化导致经营承压；净息差下行趋势加大；监管政策趋严等。

中金目标价266，华泰278.64，你的泸州老窖短期目标价多少？

中金看好的目标价，可能很多人不满意，肯定嫌低了，没买的，看空的，肯定觉得高了，又再吹票。我反正不怎么看他们这些价格，前几年中金还写过茅台五粮液十年十倍的研报，只不过那篇文章，趋势上我认同，只是倍数上，我偏保守了，历史分析都在，可以看看。

中金的这句摘要，最大的看点，其实是在公司的品牌升级与渠道推力这句话，品牌升级我理解，就是长期提价控货，巩固了1573和特曲的地位，渠道推力？这四个字比较含糊，我觉得可能就是这些年因为提价，给经销商带来的销售动力。

其实这些也不是关键，关键还是终端市场，消费者要慢慢认同，接受这个价格和定位。就全部齐活了！

华泰的目标价就比较高了，278.64元，值得看的就是对于2021/2022年的业绩预计：5.16/6.27元。就直接用这个数据，大家套下现在的股价，看看估值，夸张不夸张，自己把握，我个人觉得没那么夸张了。个人看法，不做投资建议。来源： 榕树资本分析室

华友钴业，世界级的新能源锂电材料巨头

【华友钴业2020年业绩分析】公司预告2020年归母净利润10.77-12.68亿元，同比增长801%-961%。公司发布业绩预增公告，预计20年实现归母净利润10.77-12.68亿元，同比增长801%-961%，扣非归母净利润10.65-12.64亿元，同比增长1462%-1755%，盈利能力大幅回升。

【2020年第四季度持续向好，业绩拐点明显】公司2020年Q4归母净利润预计达3.90-5.81亿元，同比增长1356%-2072%，环比增长16%-73%，扣非后归母净利润达4.36-6.36亿元，同比增长1677%-2489%，环比增长31%-91%，业绩持续向上。

【2020年华友在刚果金的铜钴资源开发概况】自有的钴矿四五千吨，铜接近10万吨，中游有色冶炼中钴产品超过了三万吨，镍的产量超过1万吨，三元前驱体的产销规模超过3万吨。

【华友钴业钴产品基本概况】金属钴供需结构改善，价格震荡上行。2020年Q4公司钴产品预计出货9千吨以上，环比增长20%以上，预计全年累计生产3万吨以上（含代工），同比增长10%左右。2021年Q1钴价上涨趋势加速，目前在38～42万/吨震荡，底部25万算起，涨幅60%左右。金属钴2021年供需格局改善，价格在35～45万/吨。预计2021年华友钴产品（包括四氧化三钴、硫酸钴等）生产3万吨以上，钴价回升带来盈利能力大幅提升。

【华友钴业铜产品基本概况】Mikas电积铜价格回暖，带动业绩大增：2020年Q4公司预计生产铜产品3万吨以上，环比上升20%左右，2020年全年铜产品出货超过10万吨，同比增长50%，维持高增长态势。2020年Q4铜期货官方价接近8000美元/吨，从底部起上涨60%以上，上半年铜产品毛利率达42.41%，随着铜价上升，下半年毛利率预计接近50%，盈利能力大幅增长。2019年底PE527矿权鲁库尼矿年产3万吨电积铜项目建成投产，合计产能达到11万吨，2021年预计铜产品出货11万吨左右，铜价上升至8000美元/吨以上（LME期铜现在价格9000美元/吨），预计毛利率维持40%以上，贡献20亿元以上毛利。

华友钴业镍产品基本概况：

【华友在衢州的年产3万吨高纯动力电池的硫酸镍项目】预计在今年的下半年完成，硫酸镍为下游的前驱体项目提供原材料，未来我们会根据下游前驱体对硫酸镍的需求来扩大产能。

【氢氧化钴镍项目】2018年公司启动与青山集团合作的印尼华越钴镍项目，年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，2021年底达产，年产6万吨镍的同时，会有7500吨钴，锰白送，保守预计可实现8亿元以上归母净利。

【4.5万吨高冰镍项目】华友完成定增60亿投产印尼华科年产4.5万吨高冰镍项目，预计2022年底达产，在保守镍价格12000美元/吨（LME期镍现在价格16000美元/吨）假设下，预计可实现4亿元以上归母净利。

【华友正极材料和前驱体加速扩张】公司一体化优势会逐步的凸显，通过绑定LG新能源和韩国浦项，抓住向整个下游纵向延伸的机遇，将整个资源的优势转化为具体的成本优势、市场优势，借此实现整个市场份额的快速提升。

【华友钴业深度绑定LG新能源】华友钴业坚定打造由钴镍资源到三元前驱体的一体化布局，与LG新能源深度绑定，为公司向全球新能源锂电材料龙头转型升级奠定基础。

【三元正极材料】乐友新能源材料（无锡）有限公司，总投资达10亿美元（约合人民币68亿元），产能规划10万吨三元正极材料，年产值达200亿元。LG化学持股51%，华友钴业的子公司浙江华友新能源科技有限公司（下称华友新能源）持股49%。2021年三季度实现4.5万吨的产能目标，全面达产后，预计可实现5亿元以上归母净利。

【三元前驱体】华金新能源材料（衢州）有限公司（下称华金新能源），成立日期为2018年7月5日，华友新能源持股51%，LG化学持股49%。华金新能源的一期生产规模为4万吨/年前驱体，其后双方可根据客户需求及市场行情，经协商一致将合营公司生产规模扩大到10万吨前驱体，预计可实现5亿元以上归母净利。

【华友钴业深度绑定韩国浦项POSCO】2018年，华友钴业与韩国钢铁巨头浦项公司合作，成立了两家三元正极材料及前驱体合资公司。一家是浙江华友浦项新能源材料有限公司（下称华友浦项新能源），年产3万吨动力电池三元前驱体材料，华友新能源持股60%；另一家是浙江浦项华友新能源材料有限公司（下称浦项华友新能源），年产3万吨动力电池三元正极材料，华友新能源持股40%。预计可实现3亿元以上归母净利。

华友钴业2020年3月27日晚间发布公告称，子公司衢州华海新能源科技有限公司(“华海新能源”)与注册地在韩国的POSCO CHEMICAL Co。，LTD(“浦项化学”)签订了《N65前驱体长期购销合同》。合同合计产品数量约7.625万吨，按当前市场价格测算，预估合同总金额约为80亿元人民币(含税)，占公司2019年度经审计营业收入的40%以上。合同履行期限是2020年3月至2022年12月。

【华友全资子公司天津巴莫科技】巴莫科技是锂电和三元材料制造商，客户结构非常优秀，知名客户有宁德时代、宁德新能源、比亚迪、力神、三星SDI和LG等境内外公司。2020年天津巴莫三元正极材料出货量接近三万吨，2021年的规划3万吨以上。预计可实现3亿元以上归母净利。

【华友的目标，全球新能源汽车锂电新能源材料行业的垄断】围绕这样一个目标，打造从资源到新能源材料，到锂电废旧电池的回收循环利用，纵向一体化的产业链。2023年三元前驱体规划产能30万吨，2025年三元前驱体规划产能50万吨，2030年三元前驱体规划产能100万能，占全球市场的25%。

华友钴业已经从靠天吃饭的纯资源企业，逐步转型为世界级的新能源锂电材料巨头，公司未来发展的重点是三元高镍前驱体，优势是上游钴镍产业链一体化带来的成本优势，以及与LG新能源、韩国浦项合资带来的技术优势、市场优势。

【华友官方盈利预计】我们认为从3~4年的维度来说，华友钴业通过镍项目的投产以及前驱体的放量，整个利润中枢是有望上行40~50亿。

【本人对华友钴业2021~2023年盈利预测】2021年华友钴业利润30亿，50~60倍估值，市值1500亿~1800亿，对应股价150元~180元。2022年华友钴业利润50亿，50-60倍估值，市值2500亿~3000亿，对应股价250元~300元。2023年，华友钴业利润70亿，50-60倍估值，市值3500亿~4200亿，对应股价350元~450元。作者：船老板

昆仑万维_被低估的海外赛道隐形冠军

一、昆仑万维的逻辑

首先这是不可多得的不故意坑中小股东的公司，估计很多人一看到这句话就要喷。

比如周琼高位减持，从商业上来讲，减持只要合规天经地义，辛苦打下的基业，在适当的时候减持，真金白银才是实质性的阶段汇报。举个例子：假如你被赠予1000万上市公司的股票，你会减持吗，大多数人一定会，还有一部分人说，老子就不会。

我想说的是，别给自己脸上贴金，你一定会减持，即使当时不减持，涨一倍减不减，一倍不够，10倍呢，投资终究会有了结的一天，再说你也不是钱多得没处放，马云马化腾照样减持，在我看来，减持没毛病，如果我是上市公司高管，解禁之后我一定会找个时机减持，甚至清仓，去干我自己愿意做喜欢做的事情。

为什么说不故意坑呢，我们都知道，经营有风险。很多公司不是不努力，不是不想做大，而是商业规律，企业的寿命这个铁律，当年诺基亚不努力吗，每个企业都有自己的归宿和使命，没有任何一个企业牛逼到能在任何时代都乘风破浪。不同时代都会涌现不同的明星企业。这些随着时代起起伏伏，自然消亡的公司都不是吭人的公司，他们努力过，辉煌过，我们要做的是在他成长直到辉煌的时候伴随它，投资它，在衰落之前抛弃它！

巴菲特老爷子也一样，没有价值了一样会抛弃！

故意坑的有哪些公司呢，比如乐视，通过财技来粉饰公司的业绩，野心大到吞噬实力。手机，视频，体育，电动车都想做到最牛逼，所有业务线火力全开，不断烧钱融资，最后埋葬了所有的股民和供货商。至于做假账，虚构收入，在A股有太多这样的例子。

在我看来昆仑是属于第一种公司，不会故意坑投资者，主观意识不会。

很多人觉得左手换右手有道德风险，确实是，掏空上市公司的风险很高，但昆仑却相反。

1、昆仑万维2019年2月3日发布公告，宣布现西藏昆诺拟购买新余灿金投资合伙企业（有限合伙）(简称“新余灿金”）所持有的闲徕互娱35%股权。截至评估基准日2018年9月30日，闲徕互娱股东全部权益价值为65.36亿元，本次交易对价为22.75亿元。

2018年1到9月，闲徕互娱的营收为12.29亿元，净利润为8.67亿元，闲徕互娱2017年的营收为15.17亿元，净利润为9.32亿元。

收购的PE是8倍，我想没有比这更划算的买卖了。如今闲来早已成为昆仑稳健的现金来源。

2、再说最近公布的收购，2020年，StarMaker实现营业总收入6.20亿元，实现净利润9071.45万元。同时，转让方向受让方承诺，2021年至2023年的扣非净利润分别不低于人民币19,166.6667万元、23,000万元和27,600万元。

昆仑的收购价是多少呢？公司全资子公司Kunlun Group Limited 拟购买Star Group股东持有的60.65%股权，合计交易对价为13.95亿元人民币，以美元形式支付。不到20倍PE，而且还有对赌协议做保障。

音频社交如今已大火，连米聊都死灰复燃。

在我看来，昆仑的收购都是相对合理甚至占便宜的价格，都是拥有正向现金流的公司，而且未来极可能大幅增长的公司，比如opera和starmaker。

公司的第一逻辑，周董先用自己的钱倒腾公司，上轨道了再注入到上市公司，周董拿到钱进行下一步试错！

第二个逻辑：这是一个善于选择模式和方向的公司。

首先，昆仑选择的方式都是模式和赛道优先，这也有了“灰产之王”的称号。闲来下沉到3-5线城市，男同社交grindr，opera主攻非洲市场，starmaker的音频社交，不猛烈烧钱，不大吹特吹牛逼，赚钱才是王道。这些名字不研究过昆仑的基本不会知道，这是昆仑的策略。

选择不那么累，不拥挤的地方，默默的赚钱。

二、昆仑的业绩

公司好不好，一些都要考业绩来说话：

1.闲徕互娱一年净利润在8-10亿。
2.OPERA随着疫情的好转，四季度的营业收入是5000万欧元，净利润 2768万欧元，所以业绩已经开始恢复强劲。欧朋预测，2021年，营收最高2.4亿欧元（19亿人民币），同比2020年营收收入增长45%。利润率在30-40%左右，大概在5.7-7.6亿。
3.2020年，StarMaker实现营业总收入6.20亿元，实现净利润9071.45万元。同时，转让方向受让方承诺，2021年至2023年的扣非净利润分别不低于人民币19,166.6667万元、23,000万元和27,600万元。此举将大幅增厚公司的财务业绩。
4.相加大概在15.6-19.5亿。从业绩上来看，PE在13.8-17.3之间，对标现在的互联网公司，明显偏低。
5.以上还没有算上其它游戏以及gameark，还有创投的收入。

在我看来，闲来，starmaker，opera，三者就值500亿。

对于starmaker，个人是非常看好的：

Star Group成立于2018年8月24日，旗下主要产品“StarMaker”是一个音频社交平台，主要内容包括在线K歌和语音聊天室。StarMaker用户覆盖全球一百多个国家，广泛分布在东南亚、中东、欧美、美洲地区，是多个市场的头部音频应用。

根据易观分析的《2021年中国互联网娱乐社交企业出海发展洞察》报告，基于用户数据和营收规模，StarMaker位列娱乐社交出海 TOP3（前两名分别是TikTok和 BIGO），StarMaker活跃用户超过5000万，活跃用户排名第二，月收入超过千万美金，营业收入排名第三。

Star Group产品针对全球50多种语言都做了精细化的适配和改良，未来Star Group将进一步深耕娱乐领域，依靠深度本地化建立平台高壁垒，以音频社交+K歌娱乐全面融合为核心，打造优质社交平台。

随着ClubHouse平台的兴起，今年以来，音频社交俨然成为一个新的创业投资风口。

Opera则主攻非洲市场：

主要有几个产品：

Opera News，类似海外版头条，月活有 2.2 亿并且一直在上涨，现在已经是非洲最大的新闻品牌。

OPay，尼日利亚最大的支付钱包。

Olist，相当于当地的 58。

用户数还在持续增长，已经从单纯的浏览器延伸到了其它领域，现金流和业绩都不错。

starmaker和opera都是健康的拥有造血业务的公司，这一点非常好，也符合昆仑的风格和气质。

三、昆仑的创投

我最看好的还是创投业务，这块最具爆发力！

趣店、映客、Opera、如涵控股，再到达达，一共有五家在纳斯达克上市，这样的投资成绩在A股中名列前茅。

以下是昆仑现有的投资布局。

1、Pony.ai小马智行：人工智能，L4级无人驾驶，投5000万美元占3%。
2、Krazybee：互联网金融，印度版趣店，投1500万美元占10%。
3、追觅科技：智能家居，小米生态链明星，投资5000万元占11.16%。
4、洋葱数学：在线教育，昆仓万维参投D轮3亿融资。
5、酷麦信息：娱乐社交，占20%。
6、徒子文化：网络漫画，占18%。
7、太梦科技：短视频、网络安全，占21%。
8、小黄人科技：数字营销，占15%
9、大唐互娱：网络游戏，占35%
10、舟普数据：大数据
11、福瑞车美：互联网车保养
12、Yinker inc：互联网金融
13、Woobo inc：人工智能
14、Everalbum inc：云相册
15、Eind ：时尚女装

以上公司未来如果有几个上市，又将是昆仑万维的收获期

作者：姓马名云字化腾

良品铺子是不是好“赛道”上的“种子选手”？

中信证券：涨价带来哪些投资机会？

展望未来3-6个月，预计全球经济复苏和再通胀预期仍将是市场的主旋律。预计政策刺激和经济复苏预期将继续支持Q1-Q2风险资产的表现。大类资产中相对看好大宗商品，尤其是工业金属和原油的涨价预期。

原油方面，我们认为短期供应端收紧预期仍未完全见顶，继续看好近期油价偏强趋势，关注3月初OPEC+会议和美国1.9万亿刺激方案落地。中期来看，预计年内全球原油需求持续温和复苏，油价良好表现有望贯穿全年。长期来看，我们维持Brent、WTI油价长期保持在65-70、60-65美元/桶区间内的判断，分别对应OPEC+国家财政收支平衡和美国页岩油现金流平衡油价，但在回归长期合理中枢前，油价有望超预期冲高。

油价回升和需求复苏推动石油化工行业景气度持续回升，其中，化纤聚酯、黏胶、染料等顺周期品种景气上行趋势确立，产品价格持续上涨；同时，由于主要农产品均处于价格上行周期，预计将拉动化肥产品需求进而带动化肥价格上涨。

工业金属方面，流动性合理充裕，叠加偏紧的供需格局，铜、钴、稀土及锂的价格有望持续上涨。目前铜价上涨已来到缺口+通胀为核心驱动力的新阶段，我们预计此轮铜价有望达到12000美元/吨，且未来两年维持高位。在2021年全球新能源汽车行业保持高景气的预期下，锂钴等电池原料价格涨势确立，叠加钴上游供应不确定性增加，行业供需矛盾更加突出，我们预计将推动钴价涨至35万元/吨以上的高位；锂精矿市场拐点信号明确，或回到700美元/吨，从而对锂盐价格进一步上涨形成支撑。新能源汽车等新兴下游需求即将爆发，叠加政策端对上游供给的持续严控，稀土行业或迎来历史性拐点，稀土价格或开启长牛。

原油和工业金属价格持续上涨

得益于欧美国家疫情改善、疫苗接种进度加快以及拜登财政刺激方案顺利落地的预期。经济复苏和再通胀预期下，年初以来，油价和工业金属价格再创新高。展望未来3-6个月，预计全球经济复苏和再通胀预期仍将是市场的主旋律。预计政策刺激和经济复苏预期将继续支持Q1-Q2风险资产的表现。大类资产中相对看好大宗商品，尤其是工业金属和原油的涨价预期。

大宗商品价格表现

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部，截至2021年2月16日

中期来看，油市基本面的脆弱平衡同时受到需求复苏和供应端减产的影响，但供应端压力远小于2020年，看好油价中枢上行至55-60美元/桶。从更长周期来看，2014年以来低资本开支导致全球原油供应潜力不足，2022年前后原油基本面可能呈现供不应求状态，有望成为中长期持续推升油价中枢的主要驱动力。

2020Q4-2025年全球原油供需（百万桶/天）

及Brent油价中枢（美元/桶）预测

资料来源：中信证券研究部预测；注：需求和供应均为相较2019年同期的增幅

结合供需、库存等基本面数据，我们认为油价回升和需求复苏推动石油化工行业景气度持续回升，其中，化纤聚酯、黏胶、染料等顺周期品种景气上行趋势确立，产品价格持续上涨；同时，由于主要农产品均处于价格上行周期，预计将拉动化肥产品需求进而带动化肥价格上涨。

工业金属方面，流动性合理充裕，叠加偏紧的供需格局，铜、钴、稀土及锂的价格有望持续上涨。目前铜价上涨已来到缺口+通胀为核心驱动力的新阶段，我们预计此轮铜价有望达到12000美元/吨，且未来两年维持高位。在2021年全球新能源汽车行业保持高景气的预期下，锂钴等电池原料价格涨势确立，叠加钴上游供应不确定性增加，行业供需矛盾更加突出，我们预计将推动钴价涨至35万元/吨以上的高位；锂精矿市场拐点信号明确，或回到700美元/吨，从而对锂盐价格进一步上涨形成支撑。新能源汽车等新兴下游需求即将爆发，叠加政策端对上游供给的持续严控，稀土行业或迎来历史性拐点，稀土价格或开启长牛。

哪些涨价可持续，带来哪些投资机会？

本轮主要工业品价格上涨的支撑因素包括经济恢复推动的需求增长预期、流动性宽松预期及供给端受政策限制或进入低增速阶段等。我们认为，具备供给+需求两方面因素支撑的品种涨价可持续性更强，主要包括原油、化纤聚酯、黏胶、染料、铜、钴、稀土、锂等品种。

由产品涨价带动的投资机会，建议主要把握：1）价格-业绩弹性；2）行业竞争地位；3）成本、资源优势；4）估值等几条主线。

主要产品涨价逻辑梳理及推荐标的逻辑

明星中概股集体崩了！核心资产要被抛弃？A股棒杀“抱团”概念波及海外

春节假期刚过完，核心资产就要被抛弃了吗？

开工第一天，被抱团的白马股们有点惨：A股跌完，港股跌；港股跌完，美股跌。

美股开盘，大部分明星中概股集体上演大跌。其中，爱奇艺一度暴跌超11%，业绩超预期的百度跌逾6%，拼多多、京东、阿里巴巴跌幅均超过3%。

2月18日，A股的抱团白马股也遭遇大跌，美的集团大跌超8%、海康威视大跌超7%、贵州茅台罕见大跌5%。

不仅仅是A股，港股的核心资产也崩了。阿里巴巴跌超2%，美团、快手跌超5%，海底捞、高瓴资本的第二大重仓股百济神州跌幅均超过9%。

从A股到港股再到美股，各种“茅”代表的核心资产轮番上演杀跌，如此强烈的信号不得不引起重视。

发生了什么？美股的明星中概股也崩了

A股的核心资产集体大跌，似乎正在传导至海外。

18日晚，美股开盘，三大股指集体低开。截至北京时间23点30分，道琼斯指数跌0.89%，标普500指数跌1%，纳斯达克综合指数大跌1.64%。

消息面上，美国失业人数反弹，据美国劳工部的最新数据显示，截至2月13日当周，美国首次申领失业救济人数为86.1万人，高于市场预期的77万人，前值79.3万人。

另外，美国正在遭遇历史性冬季风暴，低温严寒破纪录，数十人因此失去了生命。其中，以得克萨斯州电网中断尤为严重，数百万家庭面临停电。

值得一提的是，美股中的明星中概股集体上演大跌。截至北京时间18日23点30分，阿里巴巴(BABA)大跌超3%，最新市值为7107亿美元。

另外，其他在美股上市的电商巨头：拼多多、京东、唯品会也集体大跌，跌幅均超3%。

因财报巨亏、付费会员人数下滑，中国长视频平台龙头—爱奇艺，跌幅更为明显。爱奇艺盘中一度跌超11%，截至23点30分，跌幅仍近10%，最新市值为177.9亿美元。

即使业绩大超预期的百度，也未能摆脱大跌的厄运。开盘大幅低开超4%，截至发稿跌幅高达6%，最新市值不足1000亿美元。

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值得注意的是，美股的互联网巨头们的突然下跌，并没有明显的利空消息。甚至部分公司刚刚披露了超预期的业绩。

巨亏70亿，爱奇艺一度跌超11%

北京时间2月18日凌晨，爱奇艺发布了2020年Q4 财报：第四季度营收为74.58亿元人民币，同比下滑0.5%，略微低于市场预期的74.63亿元；实现经营性亏损13.07亿元，表现优于市场预期的15.71亿元的亏损。

从全年来看，2020财年，爱奇艺的总营收297亿元，同比增长2%；净亏损70.07亿元，2019财年的净亏损额为102.77亿元，亏损额明显收窄。

如果将时间维度拉长，近5年以来，爱奇艺的累计亏损已高达358.57亿元。

市场最关注的是，爱奇艺的付费会员人数。截至2020年四季度末，爱奇艺的订阅用户数为1.2亿，环比净减少超310万，已是连续3个季度下滑，持续下滑的用户规模正在成为爱奇艺的心结。

受财报影响，美股开盘后，爱奇艺股价大幅低开，盘中一度跌超11%，截至记者发稿时，爱奇艺的跌幅近10%，最新市值为177.9亿美元。

对于市场最关注的会员数量下降问题，爱奇艺创始人、CEO龚宇在财报电话会上解释，内容缺失是重要原因，另外会员提价，也是导致爱奇艺会员数量缩减的原因。

业绩超预期也未能幸免，百度跌超6%

业绩不及预期跌，尚在意料之中，但业绩超预期，也难逃大跌的厄运。

周三盘后，百度公布了2020年第四季度业绩。2020年，百度实现营收303亿元，市场预期300.6亿元；每ADS盈利15.05元，市场预期11.64元；归属百度的净利润(非美国通用会计准则)达69亿元，连续四个季度超市场预期。

从全年来看，2020年，百度的总营收1071亿元，同比增长2%；归属于百度净利润为224.72亿元，同比增长992%。

2020年12月，百度App的月活跃用户数达5.44亿，日登录用户占比超70%，同比增长18个百分点。

但市场似乎并不买账，美股开盘后，百度大幅低开，截至记者发稿时，百度跌幅超6%，最新市值不足1000亿美元。

百度创始人、董事长兼CEO李彦宏表示，作为领先的AI生态型公司，百度已经构建了完整的人工智能生态体系，不仅驱动自身业务的不断进化，同时通过技术融合对外赋能，为产业智能化升级提供“新解法”。

值得一提的是，在此之前，百度备受资金追捧，号称“女版巴菲特”的Cathrine Wood所操盘的ARK基金，更是连续买入百度。

2020年以来，百度的涨幅也非常惊人，累计涨幅超过137.5%。

Cathrine Wood曾表示，在新能源领域，中国可能会产生下一个大赢家，“如果我必须给您提供我们最信任的中国新能源车企的名称，那可能是百度。”

A股、港股的核心资产也集体大跌

而在2月18日白天，A股、港股的抱团资产也刚刚遭遇了大跌。

以各种“茅”为代表的抱团资产全线崩跌，贵州茅台成为了核心资产的跳水主力军。其中，贵州茅台跌5%，市值蒸发超1600亿。在茅台带动下，酒类股集体高位跳水，“酱油茅”、“猪茅”、“家电茅”、“安防茅”等龙头股也集体崩了，茅指数板块一天蒸发超6500亿元。

与此同时，港股的抱团股也遭遇大跌，阿里巴巴跌超2%，美团、快手跌超5%，海底捞、阅文集团更是跌超9%。此外，高瓴资本的第二大重仓股百济神州跌超9%，刚宣布参与定增的比亚迪也跌超4%。

从A股到港股再到美股，各种“茅”代表的核心资产轮番上演杀跌，如此强烈的信号不得不引起重视。

不少投资者发出疑问，18日核心资产的集体大跌，是不是抱团瓦解的信号？会不会成为市场风格切换的开始？牛年股市投资风格是否将产生变化？

上海海能证券投顾首席分析师徐习瑶告诉券商中国记者，消费，新能源都有一个共性，就是绝对位置已经很高，短期涨幅较大，这一类品种经过前期的大涨之后需要休整，休整的话一种是时间换空间，一种就是直接向下修正，2020年初的时候芯片也是持续加速，后面迎来了长期的休整；休整期市场资金就会弃高求低，寻求低位股的机会，像一些估值较低的优质品种就是机构资金的首选；所以说，本质上还是资金调仓换股的一种行为。

徐习瑶认为，风格全面转换可能性不大，毕竟核心品种的抱团行为首先还是突出资金对稀缺优质公司的追捧，只不过涨的多的核心品种短期可能弱于低位有预期差的品种。券商中国

牛年A股如何走？八大头部券商研究所掌门人为您把脉，黄燕铭、张忆东等这么说…

招商证券：若抱团瓦解 该何去何从

核心观点：

纵观A股历史，抱团行情发生不止一次，这种极致的市场行情给坚定持有的投资者带了了丰厚的回报，然而过往几次的抱团行情持续3至4年后均以瓦解告终。本轮消费抱团已经持续了3年左右，根据最新的基金定期报告，当前的持仓集中度仍然处于阶段性高位。

抱团效应并非A股市场独有，在美国市场和其他市场也同样出现了类似的抱团行情（比如“漂亮50”抱团），但是在发生的时点、市场环境和抱团的股票上和国内有所差异。

我们划分和定义了抱团瓦解期，分析了抱团发展至瓦解结束期间，市场、板块、风格因子的分化表现，并且统计分析了抱团基金和非抱团基金在持仓变化、收益走势和规模变化的差异，得到以下结论：

一、对于抱团瓦解的担忧并非杞人忧天。回顾过往4次抱团，在抱团瓦解期，原先抱团的板块收益显著跑输市场，不进行行业重新配置将承担较大的相对损失。

二、若抱团出现瓦解，可以配置低估值、高营收能力的个股，同时也该兼顾个股弹性。在抱团瓦解期，股性较强的股票（高贝塔）和营收能力强的公司能获得较好的市场收益，同时在最近两次的瓦解期，低估值水平的个股也是抱团瓦解的受益者。

三、当机构抱团开始瓦解，尽管主动型的基金经理均大幅减少抱团板块的配置，但是原来高集中度的基金仍然承担了更多的亏损。

四、抱团瓦解期，基金投资者的确有抛弃高集中度基金的趋势，但是减持的幅度不大。这种在瓦解期抛弃高持仓集中度基金的趋势正在越来越明显，说明多次“受伤”的基金投资者也正在变得越来越理性和“决绝”。

风险提示：本文的市场、板块、基金组合的收益数据和合理外推均基于历史数据，若未来经济和市场环境发生重大变化，可能存在模型失效风险。

正文如下：

纵观A股历史，抱团行情发生不止一次，这种极致的市场行情给坚定持有的投资者带了了丰厚的回报，即使在多年之后仍被人津津乐道，然而过往几次的抱团行情持续3至4年后均以瓦解告终。当下，个别行业的抱团又已经持续了3年左右，站在当下时点，对于重仓这些行业的投资者来说，犹如顶悬达摩克利斯之剑，尽管市场带来可观收益但却难免令人心有惴惴不安之感。

假若抱团瓦解再次发生，我们该将何去何从？ 我们分析了过往4次抱团瓦解前后市场和行业的行情走势，以及相关公募基金的业绩走势，试图解答此问，以飨读者。

一、历次机构抱团——合久必分的轮回

A股历史和当前抱团情况简述

在A股历史上，算上本轮，发生过5次机构抱团，我们提取了2003年以来公募基金的重仓股行业配置数据，并将其划分成为周期、消费、科技和金融地产四个板块进行统计。结果如下：

根据统计，A股历史上的5次机构抱团（算上本轮抱团）分别是2003年Q1至2006年Q3的周期板块抱团，2006年Q4到2010年Q2的金融地产板块抱团，2010年Q3至2014年Q4的第一次消费板块抱团，2015年Q1至2016年Q4的科技板块抱团，以及2017年至今的第二次消费板块（含部分以新能源车为代表的科技板块）抱团。

我们根据HHI指标统计了历史时点上的行业集中度（公式中的Xi/X指某一期板块i的占比）， 相比较于十多年前的抱团集中度，当下抱团已经稍显温和，但仍然是近十年以来最集中的抱团情况。

需要说明的是，关于行业板块的划分并没有严格的定论，因而在不同统计口径下的数据会有些差异。同时，从行业集中度的绝对指标看，2014年至2016年的科技抱团并不是很突出，但是由于科技板块在此之前长期处于行业配置比重的低位，因而2014年至2016年投资者们习惯于称之为科技板块的抱团行情。 当下正在持续的这次抱团其实也包含了新能源车等新兴技术的科技板块抱团。

美国市场也有“抱团行情”

作为全球最大的共同基金市场，基于其在市场中的主导地位，美国基金经理的交易活动对股票价格及其波动的影响明显大于其他国家基金经理和投资者的交易活动。近年来，由于业绩考核和同行竞争等外部压力，基金经理的投资决策并不总是理性。在极端的市场波动中，基金经理很容易放弃自己的意见而去模仿他人的投资策略，市场表现出所谓的“抱团”行情。一方面，美国基金的“抱团”行为可能导致全球股票价格走低和更大的市场价格波动。另一方面，“抱团”行为可能对预测未来的基金回报具有参考意义。

筛选规模排名前20的美股主动型管理基金，并对其前20的重仓持股情况作出分析，结果表明，截止2020年第二季度末，头部20家基金的持股情况高度趋同，均集中在软件服务、媒体、生物科技等少数板块，并且20大重仓持股的持仓占比高达31.4%，例如Microsoft持仓占比为5.6%、Amazon 4.6%、Facebook 3.3%、Netflix 2.2%、Google 2.1%、Apple占比1.7%。根据高盛的统计，对冲基金投资集中度和拥挤程度也处于历史高点或接近历史最高点，第一季度对冲基金投资组合集中度进一步上升，典型的对冲基金将其多头投资组合中的71%放在市值前十大的股票中，仅略低于2019年初的72%，而在五年前，这一比例为60%。

与此同时，Marius Popescul 和 Zhaojin Xu将市场划分为繁荣和衰退两种状态分别进行研究。 对于基金经理来说，当市场衰退时，基金收益下跌，其声誉成本较高，因此，相比于繁荣市场，基金经理有更大激励在衰退市场中抱团（这一点在A股市场不明显）。 具体而言，当市场较为低迷时，另辟蹊径大概率会导致失业、基金经理的声誉完全受损等后果，可以发现衰退市场中的抱团率比繁荣市场平均高出71%。同时，亏损的基金经理在竞争资金流时会有更大的激励改变其投资组合策略，由于其试图追赶成功的同行，进而尝试实施类似的策略或复制表现良好的基金的策略，使业绩不佳基金的抱团率比表现良好的基金高了近17%（与美国市场不同，我们研究了A股市场的主动型基金，除科技抱团外，并未发现抱团基金此前的业绩排名存在显著落后）。

在美国市场，与直觉相反， Hao Jiang和 Michela Verardo对共同基金未来收益进行预测时，抱团行为具有负的风险溢价。 业绩前10%的抱团基金的年化收益表现比后10%的非抱团基金低约2.28%。根据风险敞口调整基金收益后，得到了类似的结果，根据Carhart(1997)四因子Alpha计算，抱团基金与非抱团基金的年化收益差值是1.92%。

跟美国市场比较，国内基金持有股票的市值在A股总市值中的占比明显较低（长期位于5%以下，2003年以来均值为2.8%），因此，机构抱团的情绪指示意义完全大于其实质的影响力。

定义抱团瓦解期

为了分析抱团瓦解期间的市场状况和基金分化，首先需要定义“抱团瓦解期”。 我们将抱团板块的重仓比例第一次被其他板块超越视为抱团行情的结束。 对于何时开始瓦解我们做了如下思考：一种比较容易想到的方式是将重仓股集中在该行业的峰值到抱团结束视为整个瓦解期。但是这种划分方式有一个主要的问题是，历史上几次抱团大都出现了“假摔”。从抱团峰值下来之后，集中度并未一泻千里，而是出现了相当长一段的高位平台期或者出现了次新高的集中度。因而，我们采用了另一种界定方式： 将抱团结束前的一年开始到抱团结束定义为抱团的瓦解期。

同时，我们 将瓦解期开始前2年视为抱团的发展期。如下表：

抱团瓦解期板块估值情况

我们分析了各板块的估值走势，以市净率为例。市净率走势主要来自股市整体影响会更多一些，在板块抱团的瓦解期，板块估值会略受到一些影响。2005年至2006年的周期股抱团瓦解期，市场整体估值朝上，但是周期板块的估值上涨的幅度不及其他板块；2009年至2010年金融抱团瓦解期，金融地产板块的估值下跌幅度略大于其他行业；而在科技板块抱团瓦解期，其他板块的估值处于平台期，科技板块的市净率下跌幅度大幅超过了其他行业。

也许随着机构投资者在A股市场上的投资者结构中占比不断提升，机构抱团对A股的整体影响也在不断增加。

二、抱团瓦解期的市场走势和分化

瓦解期市场指数整体走势

从市场的整体走势来看，并不需要为抱团瓦解有过多的担心，在过去几次抱团瓦解的情况来看，指数并未出现明显的下跌，除了金融地产板块抱团瓦解期以外，其他3次抱团瓦解期，市场整体走势反而是上行的，尤其是第一次消费板块抱团瓦解期（2014年），A股正在上演一轮波澜壮阔的牛市。

抱团瓦解期板块分化

其实在经历抱团瓦解期时，投资者对担心的是前期抱团的板块是否会出现下跌或者跑输市场的情况。为此我们统计了历次板块抱团瓦解过程中，板块的走势。

我们统计了中信一级行业在抱团瓦解期的收益率，并根据行业的类型分别等权计算了板块收益率。从回顾情况来看，在抱团瓦解期间，抱团板块收益率在不同程度上跑输了Wind全A（等权）指数，说明抱团瓦解与抱团板块收益率确实存在正向相关性，尤其是金融地产板块和科技板块的瓦解期，Wind全A获得了正向收益，而抱团板块却出现了负收益。这意味着在抱团瓦解期实施行业和板块的配置，的确有助于降低可能出现的投资组合回撤。

抱团瓦解期风格因子收益分化

若将抱团瓦解期看作是市场风格的迷惘期，那么有必要研究此时拥有什么特质的个股有相对较为出色的收益。为此我们分析了大类风格因子在历次抱团瓦解期的收益分化。

我们可以将“因子”看作是股票的某个特质，比如：高成长因子暴露的公司就是那些营收增长和利润增长好的公司，若某段时间成长因子收益较好，则意味着这段时间高营收增长和高利润增长的公司市场表现更好。

注：因子名称释义和因子构成见文后附录

从实际数据看，在抱团瓦解期 股性较强的股票（高贝塔） 和 营收能力强的公司 能获得较好的市场收益，同时在最近两次的瓦解期， 低估值水平的个股 也是抱团瓦解的受益者，这也许说明抱团瓦解使得投资者重新重视基本面，回归基本面。

因而我们认为， 若抱团出现瓦解，可以配置低估值、高营收能力的个股，同时也该兼顾个股弹性。

三、抱团瓦解期的抱团基金群画像

对于基金投资者而言，更关心的是抱团公募基金在抱团瓦解期是否会出现较大的单位净值回撤，为此我们统计了抱团期间和抱团瓦解期各类型基金板块配置变化和基金的收益情况。 我们的研究的基金池是Wind的普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数和平衡混合型基金指数的成分基金。 由于第一次机构抱团瓦解的时间发生在2006年，公募基金数量有限，可能有样本不足的问题（有效样本仅为54个），因而我们还是重点分析后3次抱团的数据。

首先我们将历史时点上满足要求的主动型基金根据在当时抱团板块上的暴露分成3个组合：

1、 在抱团开始瓦解的时候，将全部基金按照抱团板块上的配置在股票投资规模中的占比进行排序；

2、 按照抱团集中度将基金分成3个组别，分别是高集中度组合（集中度0.7分位数以上的基金）、集中度组合（集中度0.3分位数以下的基金）和中等集中度组合（集中度在0.3至0.7分位数的基金）；

3、 计算各组的集中度变化和收益、规模变化情况，其中组合收益按照组内基金的股票投资规模加权计算。

抱团发展至抱团结束，主动基金的板块配置

主动管理基金的管理费用一般普遍高于被动指数基金，这是基金投资者为主动管理型基金经理在资产配置和行业轮动上作出的努力所支付的溢价。因而投资者希望基金经理在抱团瓦解期主动降低抱团行业上的配置、规避风险，无可厚非。

我们将抱团瓦解期前2年的时间称为抱团发展期（比如2014年4季度第一次消费抱团开始瓦解，前推2年，将2012年4季度视为抱团的发展期，注意并非抱团形成期），观测抱团发展期到抱团结束（2015年4季度）共3年的数据。

我们分析抱团发展期至抱团结束主动管理型基金的行业板块配置数据，发现了一些有意思的现象。

我们绘制了抱团发展期至抱团瓦解期，再至抱团结束，主动管理型基金板块配置的变化图，图中蓝色点为基金在抱团瓦解时期，抱团板块配置最集中的基金，黄色次之，灰色最弱。若基金完全不根据行情走势进行配置的话，那么散点图将在对角线周围均匀分布，但是实际情况显然不是如此。

从图中，比较容易得到以下两个结论：

1) 风格漂移最显著的恰是在抱团瓦解期初抱团最严重的那部分基金（蓝色点）。

2) 抱团瓦解期所有主动管理型基金减持抱团板块的决心强、力度大。

首先分析抱团发展期图，蓝色点的位置普遍在对角线上方，这意味着，开始时期各组基金的在抱团板块上的配置没有明显差异，随着抱团的发展，部分基金逐步增加在抱团板块上的配置，经过2年的加仓，直至在抱团瓦解期变成了抱团最严重的那一部分基金。而黄色点和灰色点的这种现象显然弱一些，黄色点只有在金融地产抱团期间位于对角线上方（对金融地产板块加仓），另外两次抱团这种加仓行为不是很显著；灰色点在消费抱团发展期更有反向操作的意味：在蓝色点纷纷配置消费板块的时候，灰色基金主动降低了消费板块的仓位。

而抱团瓦解期图中，三种颜色的点大多数都位于对角线下方，意味着大家在剁掉瓦解板块的意志都很坚决（蓝色点更为坚决）。在抱团瓦解期的一年时间内纷纷将抱团板块的配置降低，金融地产抱团瓦解期甚至出现了若干只基金完全剁掉金融地产板块的情况。

先不论投资理念等问题， 总体而言，主动型基金经理确实在一定程度上起到了帮助投资者正确进行行业配置的作用，在抱团瓦解期间，主动降低了抱团板块的暴露，减少了基金投资者的损失。

抱团基金在抱团瓦解期的收益几何？

由于抱团瓦解期，抱团行业指数显著跑输大盘，上一节我们也分析了主动型基金经理在抱团瓦解期间纷纷降低了抱团板块的配置，那么主动型基金经理的操作是否能完全避开行业下行趋势带来的损失呢？我们计算了历史上3次抱团瓦解期各基金组合的收益情况，并进行分析比较。

图中的紫色虚线为我们定义的抱团瓦解的开始时间。 从数据看， 高集中度的抱团基金组合在观测期内（3年）相对于低集中度组合都有不同程度的跑输： 金融地产抱团基金在抱团结束之后跑输了4.2%，消费抱团基金在抱团结束后跑输了24.3%，科技抱团基金在抱团结束后则跑输了15.3%。 并且在后两次抱团中高集中度组合也跑输了中等集中度的组合。

从我们定义的抱团瓦解期开始计算，也有不同程度的跑输。

即使在主动型基金经理已经大幅消减抱团板块配置的情况下，高集中度的基金仍然承担了更多损失。 因而对于抱团瓦解的担忧不无道理，基金投资者，哪怕是有基金经理灵活调仓的主动基金的持有者也应该对持有高抱团基金有所顾忌。

抱团瓦解，投资者抛弃抱团基金了吗？

前文提到，当机构抱团开始瓦解、相关板块开始跑输大盘的时候，主动型的基金经理均大幅降低了原先抱团板块的配置，在一定程度上减少了投资者的亏损，但是原来高集中度的基金仍然承担了更多的亏损。那么基金投资者是否也主动抛弃了高行业集中度的基金呢？

我们计算了抱团窗口期的样本基金资产净值变化，并统计了高集中度的基金组合的资产净值在所有样本基金资产净值总和中的占比。

从数据看，基金投资者的确有抛弃高集中度基金的趋势，但是减持的幅度不大。 从折线图的趋势看，确实在抱团瓦解期，高集中度的基金资产净值占比有下降的趋势，而且均低于峰值占比。在抱团瓦解期，抱团基金的规模在下降而低集中度的非抱团基金规模则在上升。

但是从占比的绝对值来看，这种减持幅度不算很大，整体来说，国内的基民还是比较“仁慈”的。金融地产抱团瓦解期，高集中度基金组合的资产净值占比从34.44%下降到33.56%，降幅仅为 0.89% ；第一次消费抱团瓦解期，占比从33.49%下降到31.48%，降幅为 2.01% ；科技抱团瓦解期，占比从32.65%下降到28.69%，降幅为 3.95% 。从降幅的趋势看，这种趋势正在越来越明显，说明 多次“受伤”的基金投资者也正在变得理性和“决绝”。

另外，基金整体的资产净值还是受到市场整体走势的影响更大，市场整体下跌的时候，所有基金组合的规模也会大幅减小，三个组合的规模变化还是共性大于差异。

四、抱团瓦解期间ETF产品配置建议

由于主动型的公募基金即使在进行大幅建仓的情况下，仍然不能完全规避抱团瓦解带来的损失，因而基金投资者进行主动配置将有重要的现实意义。

ETF产品具有投资分散化、管理费用低廉、投资透明的特点，并且能在场内直接交易，快速灵活，对基金投资者来说是较为理想的自主配置的标的。 根据前文的分析，在抱团瓦解期， 低估值、高营收能力、高弹性的个股将有较好表现 ，根据此逻辑可以在市场上找到符合要求的ETF产品。

我们对市场上的ETF产品进行了因子暴露度的计算，发现 当前银行、非银、部分周期行业相关的ETF产品在因子暴露度上比较符合低估值、高营收、高弹性的模型要求。 而国泰基金管理有限公司旗下行业ETF产品布局相对完备，我们在其产品线中找了5只符合因子暴露度要求的ETF产品，供投资者参考。

我们对这5只产品在各风格因子上的暴露度进行了计算：

五、总结

截止我们发布报告，A股市场本轮的抱团仍在持续，关于食品饮料为代表的消费板块抱团和新能源车为代表的科技板块抱团仍没有明显的瓦解迹象。板块收益的持续上涨给重仓这些板块的投资者和基金带来了丰厚的收益，但是对于抱团瓦解的担忧一直犹如悬顶之剑令人惴惴不安。

在A股历史上曾出现了4次抱团，分别是16年前的周期板块抱团、12年前的金融地产板块抱团、8年前的第一次消费板块抱团和6年前的科技（TMT）板块抱团。我们分析了过往这几轮抱团瓦解前后市场和行业的行情走势，以及相关公募基金的业绩走势，得出以下结论：

1、对于抱团瓦解的担忧并非杞人忧天。 在抱团瓦解期，原先抱团的板块收益显著跑输市场，不进行行业重新配置将承担较大的相对损失。

2、若抱团出现瓦解，可以配置低估值、高营收能力的个股，同时也该兼顾个股弹性。 在抱团瓦解期股性较强的股票（高贝塔）和营收能力强的公司能获得较好的市场收益，同时在最近两次的瓦解期，低估值水平的个股也是抱团瓦解的受益者。

3、当机构抱团开始瓦解，尽管主动型的基金经理均大幅减少抱团板块的配置，但是原来高集中度的基金仍然承担了更多的亏损。

4、抱团瓦解期，基金投资者的确有抛弃高集中度基金的趋势，但是减持的幅度不大。 这种抛弃高集中度基金的趋势正在越来越明显，说明多次“受伤”的基金投资者也正在变得理性和“决绝”。

银行逐渐走出经营泥潭

已披露业绩快报的10家银行2020年全年利润增速全部为正，国有大行盈利增速回0确定性进一步提升，之前市场担忧的银行对实体经济让利的压力有所缓解。

1月22日，银保监会公布2020年银行业运行情况，截至2020年年末，银行业金融机构总资产319.7万亿元，同比增长10.1%；总负债293.1万亿元，同比增长10.2%；全年银行业共处置不良资产3.02万亿元，年末不良贷款率1.92%，较年初下降0.06个百分点，拨备覆盖率182.3%；初步统计商业银行全年实现净利润2万亿元，同比下降1.8%。

在经济整体企稳复苏和银行加大处置力度的情况下，资产质量指标改善。2020年，银行业共处置不良资产3.02万亿元。10家上市银行2020年全年利润增速全部为正，之前市场担忧的银行对实体让利的压力有所缓解，利润增速明显改善。

业绩增长和资产质量双改善

数据显示，2020年四季度，银行业利润实现反弹，估算国有大行全年利润-2.86%。根据银保监会的披露，初步统计商业银行全年净利润同比下降1.8%，根据2019年1.9932万亿元净利润推算，2020年净利润约为1.9573万亿元。由于2020年已披露前三季度商业银行净利润合计1.514万亿元，同比下滑8.3%，由此测算四季度单季净利润增速达到29%。

近期，已经有10家上市中小银行披露了业绩快报，其中9家盈利增速相比三季报转正或加速增长，四季度单季增速区间在5.2%-66.1%，平均增速为28.2%。根据已披露信息，假设12家股份制银行全年合计盈利增速2.0%、其他中小商业银行增速-2%（考虑很多非上市中小银行可能负增长），可以预测六大国有银行合计盈利增速为-3.2%（前三季度为-8.7%）。

10家银行整体总资产相比9月末增长2.6%，其中贷款增长1.7%，存款增长1.1%，资产负债规模稳步增长。在加大核销及处置规模的情况下，资产质量整体改善；10家银行整体不良率为1.22%，相比9月末大幅下降0.11个百分点，拨备覆盖率提升9.3个百分点至 289.1%，拨贷比下降0.2个百分点。

国盛证券认为，2021年上半年经济企稳趋势较为明确，企业偿付能力提升，为银行基本面带来支撑。随着货币政策回归中性平衡，自2020年5月以来LPR已停止压降，银行息差边际下行压力减弱。2020年板块之间风格分化较为极致，银行股估值仍处于历史低位，具有价值回归的潜力与空间。

与此同时，银行资产质量也逐渐转暖，3万亿元不良处置优于预期，资产负债表充分夯实。东吴证券认为，银行股四季度业绩“花开”，本质上反映资产质量“春暖”，2020年下半年以来，商业银行实际上已经走出经营泥潭，真实资产质量优于预期，得益于经济复苏超预期。

根据监管披露的数据，2020年，银行业共处置不良资产3.02万亿元，明显高于2019年的2.3万亿元，创历史新高，但仍然低于银保监会2020年8月谨慎预测的“全年处置不良资产3.4万亿元”。由于上半年监管层及商业银行审慎、前瞻性高额计提拨备，拖累盈利下滑，但同时也保证了不良贷款“应提尽提、应核尽核”，反而借助疫情充分夯实了银行资产负债表，所以四季度盈利大幅反弹，确立基本面向上的拐点。

基于此，我们预计2021年商业银行不良新生成率可能会有所下降，同时拨备覆盖率小幅提升至182.5%，不良率基本维持在1.83%，进而盈利增速回升至7.57%。从短期来看，贷款利率已基本企稳，中期呈现上行趋势。2020年四季度利润增速反弹、资产质量回暖的逻辑，已经在年初至今银行股大幅上涨的行情中有所反应，而后续要重点关注的是信贷投放量、贷款利率、负债成本等指标。根据近期调研反馈信息来看，短期经济复苏仍然强劲，实体融资需求旺盛，预计1月信贷投放量非常可观。

不过，企业贷款利率现阶段仍处于企稳状态，从央行数据可知，2020年12月新发放企业贷款加权平均利率环比仍下行2BP至4.61%，一季度预计基本持平。考虑按揭等存量贷款的重定价因素，预判一季度商业银行的净息差仍可能小幅下行。但考虑全年信用收紧，预计二季度后企业贷款利率可能开始边际向上，银行利差将重新开始扩张。

落实到投资角度，贷款利率上行将成为催化国有大行上涨的核心逻辑。因为2020年最积极投放对公信贷、支持实体的国有大行深受贷款利率下行的冲击，而一旦贷款利率拐点确立，国有大行的估值修复逻辑最通顺。当然我们也要注意相关风险，如资产质量指标再度波动、贷款利率持续下行造成利差进一步收窄、房地产贷款监管造成新增贷款投放压力等。

零售信用风险经历考验

当前市场对于疫情对银行零售资产质量影响较为关注，但报表数据相对滞后，国盛证券另辟蹊径，从ABS的角度来观察消费金（信用卡+消费贷）的不良变动情况，以更观且高频的视角来观察银行资产质量的变化。

国盛证券统计了9款2019年以前发行、仍在存续期的、且数据更新至2020年12月的 ABS产品的情况，按产品形态划分，3款消费贷、6款信用卡；按发行主体划分，招商银行 6款，兴业消费金融公司3款。

整体来看，招商银行2020年12月不良上升压力边际缓解。数据显示，当期违约率0.29%，较11月下降1BP，逾期率5.55%，相比11月末提升7BP，升幅较11月下降5BP，升幅逐渐放缓，其中，逾期90天贷款占比4.58%，相比11月提升24BP，预计主要是随着时间的推移，部分逾期贷款拖欠天数越来越长。一般来说超过90天之后，银行损失的概率也越来越 大，将确认为不良。而12月逾期90天以上贷款占比的升幅仅为0.24%，较11月下降5BP，为2020年2月以来新低。

此外， 新增压力已连续10个月缓解。逾期90天以内贷款占比0.97%，相比11月末继续下降17BP，表明随着国内疫情阶段性得到控制以及经济持续修复，新增逾期贷款压力已明显减轻。预受疫情影响的这一批贷款逐步确认为不良以后，未来不良的新增压力有限。

值得注意的是，相比于银行报表资产质量，ABS资产池由于没有新增资产，也没有核销，到期未逾期的资产会从资产池中退出，但逾期的资产最终会留在资产池中，因此，一般逾期率都会随着ABS存续期的增长而增长。相比于逾期率的绝对值，逾期率的增长幅度的变动 更为重要。

但兴业消费金融公司主要针对银行覆盖不到的“长尾客户”，与银行传统的信用卡消费贷客户有一定的区别，因此波动较大，其当期违约率为0.25%，环比上月下降12BP，需持续观察后续当期违约率的走势。

目前，催收业务基本完全恢复正常。2020年2月催收业务受疫情影响最大，9款产品的当期回收率(当期回收的违约贷款金额/累计违约金额)从1月的0.91%大幅下降至0.29%。但3月以来，消费贷、信用卡业务常态化，尤其是催收业务恢复以来效果显著，3-12月的当期回收率已提升至1.1%以上。

从宏观环境来看，随着复工复产的推进，中国主要失业率指标持续下降，到2020年12 月末，城镇失业率和25-59岁人员失业率已下降至5.2%和4.7%，较11月均环比不变，已恢复至年初水平，有利于全行业零售信用风险的稳定。

经济向好支撑风险实质改善

银保监会在1月22日除了披露部分2020年商业银行经营数据外，还发布了《商业银行负债质量管理办法（征求意见稿）》。

负债新规利好大行。征求意见稿中提到：“商业银行不得采取违规返利吸存、通过第三方中介吸存、延迟支付吸存、以贷转存吸存、提前支取靠档计息等违规手段吸收和虚增存款。”对商业银行揽储行为加强监管，规范市场。对于如国有大行、招商银行等存款基础优异的银行，新规有助于降低其存款成本，支撑息差的扩大。

尽管2020年商业银行实现净利润2万亿元，同比下降1.8%，对应四季度单季利润同比增长近30%，单季增速环比提升约35个百分点。考虑到部分未上市小银行利润增速可能为负，国有大行全年利润增速回0的确定性进一步提升。未来，随着经济企稳修复，货币环境维持不松不紧，预计银行经营环境将持续向好，利润增速逐季修复。

根据浙商证券的分析，资产质量环比改善。根据银保监会的数据，2020年商业银行不良率为1.92%，环比减少4BP，资产质量显著好转。拨备覆盖率为182%，环比改善两个百分点，风险抵补能力增强。驱动因素有三：1.资产质量做实。根据银保监会，2020全年逾期90天以上贷款偏离度为76%，较年初下降5%。2.处置力度加大。2020年全年商业银行共处置不良3.02万亿元，较2019年多处置约0.7万亿元。3.经济持续修复。2020年四季度GDP增速回升至6.5%，经济好转支撑风险实质改善。

2021年以来，银行板块波动较大并出现小幅调整，主要是疫情反复和上海房市调控下市场情绪波动所致，但我们判断上述两大因素都是中短期因素。由于中国疫情防控已有经验，叠加疫苗落地，疫情冲击总体影响有限；而此次房市调控实际上主要影响房地产市场，类似此前房贷集中度新政，对银行影响间接且较为有限。证券市场周刊 

给张坤出研报？不如直接研究张坤！卖方分析师也开始“追星”了

作为公募基金首个管理规模超过千亿元的主动权益基金经理，张坤近日成功地红出了金融圈,这也让不少卖方机构对张坤予以密切关注，纷纷为“公募一哥”量身定制了研究报告。

从数据平台浏览量来看，公募“顶流”的吸引力不容小觑，甚至于三年前的深度研报，近期也被翻了出来！

卖方机构解码张坤？

日前，中银证券金融工程团队出具了一份长达21页的基金经理研究报告，从绝对收益、相对收益、持仓分析、资产配置等九大方面详细解码张坤。

具体来看，中银证券认为，张坤从业8年间业绩均稳定处于同类基金经理头部位置。

从投资业绩来看，张坤属于少数长时间维度（5年以上）业绩稳定打败市场的基金经理；从投资能力来看，张坤选股能力突出，用择股对冲熊市市场下跌风险；从基金经理投资风格来看，张坤近年投资风格整体以大盘成长、中盘价值轮动为主；从投资偏好来看，张坤偏好长期持有所买入股票，换手率极低；从基金经理能力圈看，张坤的能力圈主要集中于消费、医药、机械板块，对于其他板块较少涉猎。

Wind数据显示，除中银证券外，还有东方证券、华宝证券、兴业证券等三家机构出具了对张坤的深度研究报告。从阅读量来看，即使是数年前的深度分析报告，近期也获得了不菲的点阅量。

从卖方画像来看，虽然上述研报发布的时间横跨数年，但卖方机构对于张坤的评价呈现高度一致性：超额收益亮眼、业绩确定性高、重选股、偏好大盘成长、风格稳健……这一系列关键词成为卖方研报中高频出现的标签。

卖方如何为基金经理画像

随着投资者结构机构化加速，基金研究也逐渐变为券商卖方研究的重要板块。

尽管这些卖方研报框架有所差异，但核心不外乎基金经理的投资业绩、选股、风控几大方面。

以近期中银证券发布的基金经理研究系列报告为例，该系列研报主要从基金经理的过往业绩、投资与选股能力、投资风格、能力圈等方面对基金经理进行研究。同时，在该系列的最后也不忘对投资者进行风险提示。

又如，财信证券于2020年末推出的“基金经理追踪觅影”系列报告，对基金经理的在管产品进行介绍，同时分析其代表产品的业绩、风险控制能力、业绩归因，最后对于基金经理的个人风格进行小结，并进行风险提示。

较早对基金经理进行研究的华宝证券，在2018年推出的“公募基金每周一基系列”，则主要针对市面上知名管理人的代表作品进行分析，分析其整体表现、择时能力、基金风格、特殊行情时段与同类同风格基金比较、行业配置、选股能力（包括换手及超额收益）等等。

上海证券基金评价研究中心也推出了基金经理研究报告，从投资理念、资产配置、风格、偏好的行业板块以及选股方面对基金经理进行研究。

兴业证券的“基金经理揭秘系列”至今已经推出了超过119篇研报，每篇研报都对一位基金经理进行投资要点的梳理，对基金经理的仓位、任职回报、持股偏好、换手率、超额收益来源进行研究。

除了对基金经理进行专门的研究。近期知名策略分析师也将研究范围延伸到基金领域。

比如，1月7日，兴业证券王德伦策略团队发布研报，针对“消费基金经理为何买入科技成长股？”这一灵魂拷问进行研究。王德伦团队认为，这个现象的背后不是“超出能力圈”，而是“新老”成长在分化，而这种分化背后是行业、投资者、估值逻辑在改变。

其他明星基金经理的特点

刘彦春关键词：消费型，擅长白酒，偏好成长风格

说完了“坤坤”，当然也不能落下“春春”。刘彦春现任景顺长城基金基金经理，从业12余年，代表作品包括景顺鼎益、景顺长城新兴成长。

对于刘彦春的推荐理由，中银证券列出了3点：

1、近5年来业绩突出，在所有基金经理中排名第一。刘彦春近5年来取得绝对收益304.6%，对应年华高达24.95%，在354名股票和偏股型基金经理中位列第一。

2、消费板块投资能力优异，尤其擅长白酒股投资。

3、低换手率、风格较为稳定。刘彦春换手率近5年来均低于100%，远低于同类平均水平，前十大重仓股中多数股票持有周期超过2年。近五年刘彦春均明显偏好成长风格，对于大中小盘成长的暴露度明显高于对应价值风格。

谢治宇关键词：业绩稳定、全能型

兴业全球基金基金经理谢治宇也进入卖方研究的视线。

中银证券点评认为，谢治宇现任兴业全球基金基金经理，代表产品有兴全合宜、兴全合润分级。从业7余年间业绩排名稳定靠前，大部分时间能够跑赢沪深300指数，是市场中少有的能长时间稳定打败市场的明星基金经理。

中银证券对谢治宇的推荐理由包括：

从投资能力来看，谢治宇主要通过控制股票仓位对冲熊市市场下跌风险；

从基金经理投资风格来看，谢治宇偏好成长型股票；

从基金经理能力圈来看，谢治宇的能力圈较广，对各板块的投资配置相对均衡。

董承非关键词：稳健型、行业配置均衡、不追热点

董承非现任兴证全球基金基金经理，从业14年，代表产品有兴全新视野、 兴全趋势。从持仓角度看，董承非无明显行业偏好，股票投资行业较为分散，换手率较低，是稳健型基金经理中业绩排名靠前的明星基金经理。 

中银证券对于董承非的推荐理由包括：

1、稳中求胜，确保降低风险的同时长期排名靠前。

2、风控能力强，行业配置均衡，回撤低。

3、对于自己能力圈有清晰认知，不追逐市场热点。

4、低换手率、风格相对稳健并基于市场行情动态调整。

傅鹏博关键词：偏好成长股、稳定

傅鹏博现任睿远基金副总经理、基金经理。从业10余年，目前在管基金产品有睿远成长价值、睿远成长价值。代表产品是其在兴全基金担任基金经理期间管理的兴全社会责任。是市场中少有的多数时间能稳定打败市场的明星基金经理。 

中银证券从多个维度给出了推荐理由：

从投资业绩来看，属于少数长时间维度业绩稳定打败市场的基金经理。

从投资能力来看，选股能力突出，用择股对冲熊市市场下跌风险。 

从基金经理投资风格来看，偏好成长型股票且长期持有，与企业共同成长。

从基金经理能力圈来看，能力圈较广，对各板块的投资配置相对均衡。在相对均衡的同时，近几年主要偏好配置 TMT 板块。

朱少醒关键词：全能型、持股分散

朱少醒现任富国基金基金经理，代表产品有富国天惠成长混合。从业超过15年，投资收益突出且稳定。从持仓角度看，其对各板块的配置较为平均，没有明显的行业偏好，属于全能型选手，是市场中极少的十年能获取十倍以上收益的明星基金经理。 

中银证券的推荐理由包括：

1、历经两轮大型牛熊转换检验，投资业绩出众。

2、投资风格属于较为纯粹、稳定的成长型风格。

3、持股集中度低，各板块配置较为均衡，分散风险。 上海证券报

云南白药vs片仔癀 谁能先到2000亿？

买点不是点，神手非一手

故事得从几年前说起，当时我认识一个深圳的高手，其短线手法近乎鬼魅。

适时，在一个大佬的小群里内，该高手常常在9:40甚至9:33分之前，就把交割单贴，一看全是当时最好的股票，个个涨停。群人皆呼神奇。而他则淡淡地说一句：

下班了，关电脑。

彩！

当时很多人学习他的手法，我也努力的去理解他的要到。但后来发生一件事，我发现他的思维不能盲目学。

彼时，有一个股票叫东方通信，按照他的方法，应该在12月24日去打板买入，我们看下当日的图。如下：

但，当天他因为一些原因没有买到，结果，后面的几天，他天天像祥林嫂一样唠叨：

这是我的股票，这是我发现的，我错过了买点，可惜呀可惜

云云。

但那天之后，他因为错过他的买点，一股都没有买。包括后面的第二春那个轰轰烈烈的主升浪，他也一股没有买。

按说错过了买点，就错过了吧，为什么还耿耿于怀？这说明他内心世界知道主升浪才是核心，错过了主升浪心里恨自己。

但，他又不愿意在第二天、第三天乃至后面的主升浪中来及时纠错自己，来参与一个超级大牛股。

这说明什么？

首先我申明，这并非说明他不行，因为他的手法我们见识过，他确实有一套。但这说明他买点中有一个致命的思维局限，那就是：

把买点当成个“点”。

这就是我今天要重点跟大家讨论的。

像这位仁兄这样的人很多，在这类交易者眼里，买点就是一个点。一个好的股票，存且只存在一个最佳的入场点，这个点：

或叫临界点

或叫起爆点

或叫爆发点

或叫先手

或叫妙手

或叫，我们上文提到的“神之一手”

这种交易风格，或者对交易的理解，对不对呢？

我并不认为不对。事实上，安于这种理解，练精这一种方法，也能取得很大的成绩。我就认识一些高手，只参与起爆点，只练习神之一手，也取得很大成就。无可厚非。

但，必须安于这种模式，必须接受这种模式的缺点。

如果错过最佳买点，内心还反复纠结这个股未来有多高，那是不忠于这种模式。

这种模式，也就是我上文重点讲的“神之一手”。其买点事后看，是最理想的买点。

但这种买点有个缺点，一表一里。

表：

如果错过这个买点，或者临界点处稍微迟疑打盹，失去了这个点，就彻底错过这个股。

里：

把一个股票的命运寄托在一个点上，把投资的缘分寄托在某一刹那，不够本质和通透。

表容易理解，我们重点说下里。

如果某个股票是大牛股，某个股票是主升浪，某个股票是好股，它应该不只一个买的。如果一个股票只有一个买点，那么这个股票不买也罢。

-----我们应该这样理解股票。

换句话说，好股不应该存在神之一手，而应该是多手。

举个最通俗的例子，如果房地产是个股票，那么最佳出手点应该是2004年，那个时候是起涨点。但，如果你深刻理解中国房地产，2005年，2006年，2007年，乃至2014年，2015年，2016年，都买点。并非只有2004年才是买点。

再举个例子，贵州茅台最好的买点是哪里？就本轮行情来说，仿佛84.20是最好的买点，但那之后就不是买点了吗？如果你错过84.20就不能再去买这个股了吗？

由此可见，好的买点不应该是一个点，好的投资标的不只一个入场点。只要理解了所投资的标的，买点应该是模糊的、宽泛的。

从几何学上，我们也知道，点是最不稳定的。只有多点构成面，多面构成体，物体才稳定。

对股票的理解亦复如是。

一个好的股票，应该由基本面、技术面、周期阶段、估值、主升浪，等综合因子一起构成。买点只不过是这些综合因子理解了之后的顺手牵羊而已。

所以，本文的标题叫“买点不是点，神手非一手”。

同时，卖点也是。

我写这篇文章的主要用意并不是探讨买点，而是希望大家从买点中解脱出来，思考股票本身。记得我在《龙头信仰》上也写过，很多人把过多的精力用于研

究买点了，结果用在思考股票本身的时间和精力很少。

其实，应该相反。多去思考股票本身，思考它的哪些东西呢？

预期差大不大？

是否是主赛道？

市场的周期阶段？

是不是主升浪？

什么性质的资金在玩着股票，该性质的资金的秉性如何，历史表现如何？

然后，这些想清楚了，再去看买点，这个时候的买点，就不是买点，而是一种顺流而下、举手之劳的东西。

而如果这些东西不去思考，见到一个股就用买点和模型去丈量它，很容易偏离股票本身。

那种买卖点，无论是叫最佳买点，还是起涨点，或者是叫神之一手，都未深入本质，都不够究竟，也都不能代表神的旨意！

你说呢？原创来源：股市的逻辑 

有色巨头股价创新高，有家上市公司从中狠赚了一笔

参与上游原材料供应商定增项目，不仅强化了合作关系，还获得了翻倍收益，杉杉股份可谓打了一手好牌。

日前，杉杉股份发布公告称，2020年8月12日至2021年1月5日，公司全资子公司宁波创投通过上海证券交易所集中竞价交易方式出售所持有的洛阳钼业股份7292.87万股，交易成交金额约4.2亿元，交易完成后，宁波创投仍持有洛阳钼业 3.74亿股股份，占其总股本的1.73%。

杉杉股份对洛阳钼业的投资还要追溯到2017年。彼时，杉杉股份以“战投”身份参与了洛阳钼业收购海外铜、钴、磷等资产的定增项目。在180亿元的定增中，杉杉股份认购4.712亿股，认购价格为3.82 元/股，认购金额18亿元，占洛阳钼业总股本的 2.18%。

根据合作协议，洛阳钼业tenke矿扩产钴产品优先考虑供应杉杉股份，双方就未来钴产品采购以及钴、锂等金属资源项目开发进行战略合作，有效期为3年。

当时，洛阳钼业是全球第二大钴生产商，年产能超过1.6万吨，而杉杉股份作为全球三元正极材料龙头，钴需求超过万吨。对于此次联手，杉杉股份表示，正极材料与上游矿源进行优质资源强强联合，对打通产业链上下游，提高竞争力具有重要作用。

据测算，杉杉股份此次减持的每股交易均价约为5.76元，较入股时的3.82 元/股获利超过50%。

洛阳钼业此轮上涨行情是从去年年底随着有色板块被点燃而启动。在2020年12月28日的龙虎榜中，洛阳钼业成为资金净流入最多的个股，三日累计净流入达到3.27亿元。

数据显示，从2020年12月中旬至今，其股价涨幅超过70%，股价创下了近两年的新高。而根据目前洛阳钼业7.4元/股的股价，杉杉股份剩余股份浮盈超过90%。

除了从二级市场获利外，杉杉股份还在2018年、2019年以及2020年上半年从洛阳钼业分别获得分红3581.15万元、 5183.25万元、2026.18万元，累计达到1.08亿元。

随着全球经济景气度持续回升，周期股行情持续向好，洛阳钼业作为国内有色板块龙头企业和全球第二大钴生产商，也加速向行业龙头冲刺。

2020年12月，洛阳钼业的海外扩张再落一子——子公司NREIT以5.5亿美元自有资金收购JennyEast和Kisanfu的100%股份，从而间接取得对刚果（金）Kisanfu铜钴矿95%的权益。 

据披露，Kisanfu铜钴矿是全球现存最大的未开发的铜钴矿之一，总资源量约为3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628万吨；钴平均品位约0.85%，含钴金属量约310万吨。

相比之下，钴金属储量方面，Kisanfu铜钴矿（310万吨）均优于洛阳钼业自有的TFM（249万吨）、Mutanda铜钴矿（216万吨）以及Kantaga铜钴矿（255万吨），资源开发潜力巨大。

华安证券表示，收购完成后，洛阳钼业的权益铜金属量预计从2329万吨提升至2925.6万吨，增长25.6%；权益钴金属储量将从199.0万吨提升至493.5万吨，大幅增加148%，有望一举超过Mutanda铜钴矿和Kantaga铜钴矿，成为铜钴金属细分行业龙头，同时为国内新能源行业发展储备充足的战略资源。原创上海证券报

2020年半导体公司盘点，机构持股比例变动趋势意味着什么？

回顾2020年，中国半导体行业在严峻的国际形势下，通过国家政策引导、行业公司技术升级加快国产替代、社会资本支持等多方面努力取得了阶段性成果。

选取了132家半导体上市公司纳入统计范围，以此为基础探讨半导体行业在2020年的发展概况；同时从产业链分工维度出发，分析设计、制造、封测、IDM、设备、材料等细分领域公司整体的业绩、估值、市场表现等投资指标，以期为投资者的后续投资决策提供参考。

从统计数据来看，2018-2020年半导体行业大市值公司占比明显增加、小市值公司占比减少；行业净利润水平呈现“两头大、中间小”的发展趋势，亏损企业和盈利超过5亿元的公司占比均有提升；与此同时，机构投资者的持股数量、持股比例却连年降低，可见个人投资者和机构投资者分歧明显。

在全球疫情仍未得到有效控制的背景下，2021年半导体行业又将走向何方？

半导体上市公司概况

在上市的132家半导体企业中，设计类企业占比40.15%，材料类占比21.21%，电子元器件类占比12.12%，IDM类占比9.85%，设备类占比8.33%，封测类占比5.30%，制造类占比3.03%。

从市值分布情况来看，2018-2020年半导体上市公司市值平均数分别为76.23亿元、123.83亿元、246.17亿元；中位数分别为52.89亿元、73.88亿元、115.65亿元，大市值公司明显增多。

50亿元市值以下公司占比从48.19%降至16.67%；100亿元市值以上公司大幅增加，尤其是300亿元市值以上的公司占比从2.41%增至24.24%。

半导体行业大市值公司增加，一是受到国际局势的影响以及国内经济发展需要，我国大力发展半导体行业，半导体相关上市公司被投资者热捧，估值水平上升；二是随着2019年科创板推出，越来越多半导体选择在科创板上市，部分企业上市没多久市值就超过300亿，大体量公司增加，比如立昂微2020年上市，获得连续23个涨停板，年内涨幅达2255%，目前市值约422亿元；三是部分上市公司通过内生增长及外延并购方式，实现业绩跨越式增长、行业龙头地位显著、国产替代预期强，比如闻泰科技、韦尔股份通过并购优质半导体资产，实现了市值从100亿到1000亿的跨越。

与半导体上市公司持续火热的股价和市值相比，背后的机构投资者显得冷静很多，甚至可以称得上是在“逃离”这个过热的市场。

根据Choice数据，132家半导体上市公司中，机构投资者持股比例占总股本比例平均数从2018年的28.13%降至2020年的21.65%，中位数从25.57%降至14.92%；持股数量平均数从2018年的2.98亿股降至2020年2.22亿股，中位数从1.28亿股降至0.87亿股。

机构投资者一般包括基金、券商、保险公司、信托公司等，机构投资者的持股情况可以作为投资的参考，其增减持动向在一定程度上反映出对公司的态度。

在132家公司中，圣邦股份（300661.SZ）、捷捷微电（300623.SZ）、欧比特（300053.SZ）、中微公司（688012.SH）等备受机构青睐，2018-2020年机构持股比例和数量涨幅均超100%；至纯科技（603690.SH）、南大光电（300346.SZ）、宏达电子（300726.SZ）等则遭到机构冷遇。

从营收数据来看，2018-2020年半导体行业上市公司营业收入（2020年营收以各公司前三季度营收为参考预估所得）平均数分别为76.23亿元、123.83亿元、246.17亿元，年复合增速达80%；中位数分别为52.89亿元、73.88亿元、115.65亿元，多数半导体公司收入增速很高。

营收在5亿元以下的公司占比大幅减少，营收在5-20亿元之间的公司占据半壁江山，20亿元以上的公司占比略有增加。

2020年前三季度营收规模最大是闻泰科技，以383亿元位列榜首，其次是环旭电子（601231.SH）实现营收295亿元、中芯国际（688981.SH）实现营收208亿元。

净利润呈现“两头大、中间小”的变化趋势。

2018-2020年亏损公司家数从8家增至12家，四维图新（002405.SZ）、晶晨股份（688099.SH）预计2020年由盈转亏；净利润在10亿元以上的公司家数从5家增至11家，2020年新晋公司10亿净利润公司包括韦尔股份、中芯国际等。

IDM：全产业链布局加速

IDM板块是今年半导体行业七大板块中年内涨幅最高的板块，平均年内涨幅达290%，超过行业平均年内涨幅108%。

个别新股/次新股对数据拉动作用较大，比如在MOSFET和IGBT领域实力强劲的新洁能（605111.SH），年内涨幅达1860%，连续23个涨停板；IGBT国内领军、全球前10的斯达半导（603290.SH），年内涨幅达885%，连续16个涨停板；华润微（688396.SH）作为国内第一大功率器件厂商，年内涨幅达421%。

不过以上三家公司2020年三季报披露的机构持股数量占总股本比例均未超过5%，这意味着前期股价高涨主要受到个人投资者的推动。

目前晶圆厂产能紧张的状况随着晶圆进行封装测试，已经传导到封测厂商处，国内几大封测厂均处于产能饱和的状态。根据日月光2020年10月底业绩会，公司封装厂紧张，引线键合业务产能严重短缺，供需差达到30%-40%，且将至少持续到明年二季度。此外日月光还判断，由于芯片需求量以及复杂度同步增加，整个封测行业厂商均面临严重产能不足。

因此，IDM公司包括华润微、捷捷微电（300623.SZ）等近期都在募资扩建封测基地。比如华润微目前已有在建项目是重庆12寸晶圆厂，一旦建成投产以后，制造环节下一步就是封测，而目前华润微的封测产能不足以支持，通过扩建封测基地可以避免未来向其他封测企业采购的窘境，同时保证毛利率和产品上市进度的稳定。另外华润微也做代工业务，制造封测一体化，加上封测厂产能富余（在满足自有产品需求后），有助于其吸引更多客户，获得代工订单。

设计板块上市公司总数为53家，总市值1.39万亿，本次统计的132家半导体上市公司总市值为3.25万亿，设计公司市值约占总市值的43%。我国设计公司近几年发展速度远超其他半导体板块，主要是因为纯设计公司相对容易起步、启动资金也不需要太多，且人才相对比较好找，再加上无生产设备、抗周期能力强、资产轻等行业特点，使得准入门槛变低。

设计板块整体毛利率达46.60%，高于半导体行业平均值36.94%，净利率却仅有6.99%，处于垫底位置，主要受个别公司影响，那么哪些公司拖了后腿？

2020年7月上市的寒武纪（688256.SH），身为“AI芯片第一股”其盈利能力一直受到质疑，2020年前三季度净利率为-196%，研发投入占比达122%，销售费用占比达15.72%，管理费用占比达63.57%。

寒武纪主要是针对人工智能应用场景下云端、终端及边缘数据处理提供相应芯片设计支持（包括加速卡）。它上市之初为人所推崇的原因之一是其华为AI芯片供货商的身份，双方合作营收占寒武纪营收比重一度达到95%以上，随着海思自研的推动，华为的采购需求大降。华为徐军曾表示，华为需要的是产品是从云到各种物联网终端的全场景支持，寒武纪很好，但是没法支持我们所需要的全场景。

这意味着华为的撤单很可能是不可逆的，因为并不是寒武纪的单项产品存在劣势，而是寒武纪整个产品体系无法满足华为要求。对于寒武纪来说，华为撤单可谓敲响了警钟，不断地开发新产品才有可能在强敌环伺的局面下争夺市场。

除了寒武纪这样的亏损企业，纳思达（002180.SZ）2020年前三季度净利率为3.72%，也低于设计板块平均水平，同时其财务费用占比为7.2%，远高于半导体行业平均值1%，主要是因为2016年以37亿美元收购全球打印机龙头利盟国际，偿债压力较大。另外，受利盟国际的人民币并购贷款汇兑损失同比增加4.1亿元的影响，纳思达2020年前三季度净利润同比下跌41%。

纳思达新的业绩增长点正在布局中。2020年12月，纳思达旗下子公司艾派克微电子以32亿元进行增资转股，引入大基金二期、格力金投等战略投资者，募集资金将用于打印机SoC芯片、通用MCU芯片、安全芯片、汽车电子及5G+工业物联网终端无线芯片业务，同时宣布艾派克微电子谋求在2023年底以前完成上市。

受益于晶圆建设潮，半导体设备、材料板块公司快速成长。从统计数据来看，132家半导体上市公司2020年前三季度平均毛利率为35.91%；净利率为12.68%；设备板块平均毛利率为46.6%、净利率为18.05%；材料板块平均毛利率为35.39%、净利率为16.04%。

半导体设备作为产业基石，较低的国产化率制约了整个产业的发展，因此实现自主可控的紧迫性尤为凸显。部分设备公司已经具备较强的国际竞争力，比如华峰测控（688200.SH）已实现模拟及混合信号类半导体自动化测试系统的进口替代，海内外客户包括意法半导体、日月光集团、三垦、长电科技、华为等，在模拟测试系统这一细分市场，华峰测控的国内市场份额超过40%，全球市场份额大约为10%。华峰测控2020年前三季度毛利率高达81.52%、净利率高达46.73%。

半导体材料公司中做抛光液的安集科技（688019.SH），2020年前三季度毛利率为54.69%，净利润率为36.80%，一方面其依靠突破铜抛光液14nm技术节点获得了逻辑芯片市场更大的空间；另一方面又发展高毛利率的钨抛光液获得长江存储等存储器客户订单。

然而，设备板块公司今年平均自最高价以来跌幅达46.07%，中微公司（688012.SH）、芯源微（688037.SH）等公司回调幅度居前。

封测作为国内半导体产业链中相对成熟的环节，是中国集成电路产业与世界差距最小的一环。

长电科技（600584.SH）、通富微电（002185.SZ）、华天科技（002185.SZ）是国内头部封测厂商，2020年前三季度分别实现营收188亿元、74亿元、59亿元；实现归母净利润7.64亿元、2.62亿元、4.47亿元。

晶方科技（603005.SH）是今年备受关注的封测厂商，主要为影像传感芯片、环境光感应芯片、MEMS、LED等提供晶圆级芯片尺寸封装及测试服务，目前市值约198亿，年内涨幅达122%。晶方科技2020年前三季度营收仅为7.64亿元，归母净利润却高达2.68亿元，超过通富微电；毛利率为49.92%，净利率为19.33%，远高于板块平均；研发投入占营收比重达22%，高于板块毛利率平均值7.76%。

今年以来随着整个行业复苏，封测板块呈现高景气行情，加上产能紧张、供不应求，有较高的涨价预期，各厂商业绩迎来拐点。长期来看，先进封装作为推进半导体行业迭代的关键技术，将成为封测公司重要护城河。

半导体制造板块上市公司平均市值690亿，中芯国际（688981.SH）、三安光电（600703.SH）等龙头公司撑起半边天。

132家半导体公司平均机构持股家数为17家，平均机构持股比例为22%；而半导体制造板块平均机构持股家数42家，平均机构持股比例高达40%。

近期经历高层辞职风波、美国实体清单事件的中芯国际终于迎来转机，2020年1月1日中芯国际公布梁孟松仍担任联席CEO，这位带领中芯国际实现28nm到7nm技术突破的技术奇才选择留在中芯国际，仿佛给投资者吃了一颗定心丸。同时来自台积电的蒋尚义担任副董事长，预计将为中芯国际带来新的视野和新的战略规划。

三安光电既是LED光电龙头，也是集成电路新贵，它从照明领域的LED芯片出发延伸至Mini LED、Micro LED等高端芯片领域，又砸重金布局PA射频、第三代半导体材料等领域。由于主业竞争激烈，新业务投入大、回报周期长，三安光电已经连续8个季度业绩下滑了，但这似乎并不影响机构的投资态度，从2020 年三季度公募基金重仓持股市值排名来看，三安光电排名第4位。

回顾2020年国内半导体公司发展情况，可以看到国产替代初见成效，本土企业成长势头良好。

下半年起，全球半导体产能严重紧缺的现象开始凸显，一方面因为新冠疫情对海外部分地区工厂开工造成负面影响，全球半导体产能供给和扩张受限；另一方面在对中美局势的不确定性预期下，很多企业选择上调安全库存水平，超额预定了晶圆厂产能，造成了阶段性的产品缺货和交期延长。目前来看产能供给紧张带来的缺货涨价情况已经遍布到产业链各个环节，从代工到封装到设计，涨价趋势蔓延，预计全球半导体产能紧张的局面至少持续到2021年二季度，对产业链公司业绩有积极影响。

更重要的是，5G、新能源车等半导体下游行业发展迅猛，对射频前端、数字IC、功率半导体等需求快速提升，因此即使新冠疫情仍没有得到有效控制、中美关系的不确定性依然存在，2021年对于半导体产业来说仍将是一个值得期待的年份。原创--英才杂志

2021年，院长最看好的行业系列一（军工）！！

军工一直是我看好的主赛道之一

为什么推荐军工，最底层的逻辑就是我们国家要强国，想要强国就必须强军。

所以按照政策规划，十四五期间将是国防和军队建设快速发展的重要时期，高端军工装备的需求量大涨，军工行业将进入景气度加速上行的时期。

需求有了，那么我们的军工企业的供给一定要足才行。近年来，我国军工产商产出的高端装备层出不穷。

航空方面，我们已经有了歼-16、歼-20、运-20、轰-6K等国产新型战机，初步形成以三代机为主题，四代机为骨干，预警、歼机、轰炸、侦查、运输的兵力结构。海上方面，我们也有了属于自己的国产航母，新型驱逐舰等。

但这些装备无论从技术和还是数量上同美国相比，还存在的较大的差距，面对着强军的使命以及军工整个行业的高景气度，军工企业扩大扩产势在必行。

我大体翻了翻这些已上市的军工企业，从近两年来看，很多企业尤其龙头已经通过增发、可转债等形式募集资金来加速扩张其产能和技术能力。

图表：部分军工企业产能扩张情况

图表：部分军工企业拟定增扩产情况

我们再来看下机构对于军工板块目前的态度。

主动基金持有军工的市值从2019年1季度开始逐渐下滑，但从2020年1季度开始逐渐攀升，而且军工市值/全A市值的比例从今年开始也是逐渐攀升，可以说机构对军工这一领域目前的态度就是越来越看好。

板块市值快速提升除了机构投资者和散户们的功劳之外，更多也跟军工企业的业绩开始迎来快速增长有关。

我算了下，2020年仅前三季度军工板块整体的利润就达到了去年的89%，经营情况快速提升，基本面向上。

图表：主动型基金重仓军工板块情况

下面来重点啦，说说明年我个人明年比较看好的领域。

1.航空装备：

战争中，制空权非常重要，飞机就是空战和制空权的主要装备，也是航母的主要战力，从美国的军费支出结构上来看，航空设备是美国的支出大头，比例一直稳定在30%左右。

刚也说了，我国的军工装备相对美国来说无论在技术上还是数量上就差距较大，这个在空军这一方向尤为明显。下图可以看到，无论是哪种类型的军机，我军的数量都远远落后于对方。

图表：中美两国军机数量情况

目前在我国航空发动机方面，部分战机仍然使用进口的发动机，这一块也是急需国产产品迅速进行研发替代的。

不止是军用航空发动机，据商飞预测，未来20年，预计中国航空市场将接收50座以上客机8725架，市场价值约1.3万亿美元。按照发动机占飞机价值量约25%测算，国内民航发动机市场也有望达年均百亿美元规模。

根据十四五规划的目标，未来几年我国新型航空装备在数量上和技术上都将加速提升。军民航空装备都有着巨大提升空间。

建议大家在航空装备领域可以多关注拥有先机技术、产能优势明显，业绩不断改善的企业，比如中航沈飞、中航机电、中航电子、中航重机、航发动力、航发控制等。

2.导弹

导弹方面，如果是军事迷的朋友应该知道国庆的大阅兵中，我国把DF-17、DF-41和DF100等先进导弹设备都展示了出来，充分向他国展现了咱们国家已掌握高超音速武器必备的核心技术，而且具备了批量列装的能力。

在如今国际局势不明朗的情况下，模拟实战训练无论在提高部队战斗力还是震慑他国都有着重要意义。根据《解放军报》2019年报道，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。

2020年咱们国家又再次强调了了实战实训这一要求，将装备技术优势转化为能力优势和作战优势。在这样的背景下，导弹等消耗品将大幅提升。

这个领域建议大家可以关注下洪都航空。

3.信息化以及卫星互联网

在现代战争中，信息化虽然听起来很虚，本身也不具备什么伤害力，但是它确实使综合战力倍增的秘密武器。

网上找了些数据资料，目前全球卫星互联网行业年产值在3000亿美元左右。根据预测2025年全球卫星互联网产值可达5600亿-8500亿美元。

据未来宇航研究院数据，未来5年内，国内以航空和航海为主要市场的卫星互联网产业将达150亿美元以上规模，并带动上下游产业市场规模达500亿-800亿美元。原创作者院长大人