半导体硅片：行业高景气，国产硅片厚积薄发

（报告出品方/作者：平安证券，付强，张晶，徐勇）

核心观点：

硅片是芯片的起点，2021年全球半导体硅片市场规模达140亿美元，行业高度集中，CR5市场份额接近90%。硅片是用量最大的半导体材料，90%以上半导体产品使用硅片制造。随着5G、新能源、AIoT的快速渗透，2021年半导体行业迎来超级景气周期，硅片需求持续旺盛，全球半导体硅片出货面积达142亿平方英寸，同比增长14%，市场规模达140亿美元。半导体行业周期性波动导致硅片需求周期性波动，硅片行业并购整合不断，行业竞争格局高度集中，前5大厂商市场份额接近90%。

硅片新增产能释放需到2024年，短期供需有望持续偏紧，长期LTA有助稳量稳价。硅片扩产周期在2年以上，全球12英寸硅片在2020年之前主要依靠原有厂房进行产能扩充，新建厂房产能释放的高峰将在2024年之后，2022和2023年全球12英寸硅片仍将处于供不应求的状态。本次产能扩张，下游晶圆厂与硅片厂商积极绑定，通过长期合约（Long-termAgreements）保障供应链稳定。

基石：芯片的起点，最重要的半导体材料

硅片：半导体产业的基石

半导体硅片是生产集成电路、分立器件、传感器等半导体产品的关键材料。在众多半导体原材料中，硅具有明显的优势，硅熔点高、禁带宽度大，可广泛运用于高温、高压器件。此外，硅具有天然优质绝缘氧化层，在晶圆制造时可减少沉积绝缘体工序，从而减少了生产步骤并降低了生产成本。硅在自然界中的储量丰富，在地壳中约占 27%，硅材料的成本显著低于其他类型半导体材料。由于硅的技术和成本优势，硅片成为了目前产量最大、应用范围最广的半导体材料，占据全部产品的 90%以上，是半导体产业链基础性的一环。

硅片生产工艺

半导体硅片的生产流程复杂，涉及工艺众多，主要生产环节包含晶体生长、硅片成型、外延生长等工艺。多晶硅经过熔化，接入籽晶，再通过旋转拉晶或者区域熔融的方式得到高纯度的单晶硅棒。单晶硅棒经过切、磨、抛等步骤形成抛光片，抛光片还可以进一步加工形成外延片。

长晶：直拉法和区熔法

长晶是硅片生产最核心的环节，单晶制备阶段决定了硅片的直径、晶向、掺杂导电类型、电阻率范围及分布、碳氧浓度、晶格缺陷等技术参数。单晶硅制备方法包括直拉法（CZ法）和区熔法（FZ法）两类，直拉法市占率高。

直拉法的原理是将高纯度的多晶硅原料放置在石英坩埚中，在高纯惰性气体的保护下加热熔化，再将单晶硅籽晶插入熔体表面，待籽晶与熔体找寻到熔化点后，随着籽晶的提拉晶体逐渐生长形成单晶硅棒；区熔法是把多晶硅棒放在熔炉里，放入一个籽晶，然后用高频加热线圈加热籽晶与多晶接触区域生长单晶硅，区熔法因为没有坩埚的污染，生产的硅片纯度较高，碳、氧含量较低，耐高压性能好，区熔硅片代表产品有高压整流器、探测器等。直拉法是最常用的制备工艺，采用直拉法的硅单晶约占85%，12英寸硅片只能用直拉法生产。

硅片分类

按照硅片尺寸分类，可分为6英寸及以下硅片、8英寸硅片和12英寸硅片，8英寸硅片和12英寸硅片是市场主流产品。

硅片大尺寸化趋势明显

8英寸、12英寸硅片占据90%以上的市场份额，12英寸硅片市场占有率不断提升。硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，但6英寸和8英寸晶圆制造产线大部分建设时间较早，设备折旧已经完毕，芯片制造成本偏低，综合成本具有一定优势，未来仍会是各尺寸硅片市场共存的状态。

周期：行业周期波动，市场高度集中

硅片的需求具有周期性

半导体硅片受到下游芯片景气度的影响，具有一定周期性，周期通常为3-4年。2020年随着“疫情经济”以及5G、新能源、AIoT的快速渗透，对芯片的需求的不断提升，对硅片的需求也不断加大，半导体硅片处于景气上行周期，2021年全球硅片出货面积达142亿平方英寸，同比增长14%。

竞争格局：市场高度集中，日本企业领先

全球硅片市场高度集中，前五大厂商约占89%的市场份额，日本硅片企业领先。日本企业一直在半导体硅片领域处于领先地位，信越化学（Shin-Etsu）和胜高（Sumco）合计市场份额超过50%。2016年12月，环球晶圆（GlobalWafers）以6.83 亿美元收购当时排名全球第四的美国SunEdison Semiconductor （SEMI）。收购案完成后，环球晶圆成为中国台湾最大、全球第三大的半导体硅片供应商。SK Siltron与存储大厂海力士同属SK集团，随着存储市场的快速发展市场，SK Siltron占有率持续提升。

硅片行业特征

12英寸硅片技术水平要求更高，产线投资更大。12 英寸硅片用于更窄线宽制程，故对单晶微缺陷、硅片平整度、表面颗粒物、表面沾污等技术指标要求更加细化和严格，与8英寸相比，晶圆厂对 12 英寸硅片增加了硅片边缘局部平整度、高度径向二阶导数、纳米形貌等指标要求。厂商需要掌握更复杂的生产工艺流程及成套的特殊控制技术才能生产出合格的产品。

供需：产能持续偏紧，LTA有助稳量稳价

需求端：8英寸和12英寸出货量创历史新高

受益于全球半导体需求的高景气，根据SUMCO 统计，全球8 英寸硅片2022Q1 出货量约600 万片/月，12 英寸硅片2022Q1 出货量接近800 万片/月，创历史新高。

供给端：主要新增产能在2024年之后释放

硅片的扩产周期在2年以上，全球硅片产能至少至2023年下半年才会有明显增长。根据Sumco的数据，全球12英寸硅片在2020年之前主要依靠原有厂房进行产能扩充，新建厂房在2021年之后逐渐释放产能，产能释放的高峰期将在2024年之后，2022和2023 年全球12英寸硅片仍然将处于供不应求的状态。

晶圆代工占比持续提升，有助稳定硅片价格

晶圆代工在12英寸产能占比持续提升，有助减少硅片价格波动。全球12英寸产能存储最高，前5名中三星、镁光、海力士和东芝 （现在的铠侠）均为存储厂商。以台积电为代表的晶圆代工持续扩充12英寸产能，2014年全球前10大12英寸产能中晶圆代工仅占比19.7%，2020年提升至24%。晶圆代工厂的客户众多，对晶圆的需求更加稳定，有助于稳定硅片的需求和价格。

破局：百舸争流，国产替代有望加速

国内12英寸晶圆厂积极扩产

国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰科技、长江存储等IDM厂商积极扩产，12英寸逻辑扩产主要集 中于28nm及以上的成熟制程，预计到2023年形成产能106.5万片/月，相较2020年产能提升270%。3D NAND 预计从2020年的5万片/月扩产至2023年的27.5万片/月。DRAM从2020年的4万片/月扩产至25万片/月。

国内硅片企业加速产能扩充

国内积极扩产8英寸和12英寸硅片产能，8英寸产能产能将增加90万片/月达298万片/月。12英寸现有产能90万片/月，计划扩产 180万片/月，满产后将达到270万片/月。12英寸大硅片需求旺盛，海外产能有限，为国内硅片企业提供战略发展期，国内硅片企业加速产品认证和客户导入，后续需密切关注各硅片公司客户认证和产能扩充进度。

报告节选：

水晶苍蝇拍：什么是投资的本质？

每个人都不可避免的进行着投资行为，那么投资的本质是什么？

每个人看到的世界都是不一样的，每个人对同一投资机会的认知也分不同的维度，不同维度的认知意味着各自完全不同的胜率选择，并最终获取不同的结果。所以，投资的本质其实是认知的变现。

1

投资即决策，而决策差异背后的根本是认知水平

（“认知是大脑的决策算法”）

投资就是对未来的不确定性下注，投资的过程就是不断地在胜率和赔率之间做平衡。一人一世界，每个人看到的世界都是不一样的，每个人对同一投资机会的认知也分不同的维度，不同维度的认知意味着各自完全不同的胜率选择。

没有高确定性为前提的高赔率，是。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是你是否有超越市场大多数人的认知，适时的判断出市场的错误定价，以高胜率去做高赔率的决策。马云所说的，任何一次机会的到来，都必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、“来不及”，也是同样的逻辑。

2

认知是多维度的：成功的投资需要完整的体系支撑，多维度的认知可以从不同的层面优化你投资体系的胜率和赔率指标

比如对行业和企业经营的认知：行业空间、竞争格局、价值链分布、核心竞争力、增长驱动因素等；交易系统的认知：仓位管理、风险管理等；投资思维的认知：安全边际、复利等。

当然，不同人在整个体系的不同环节的认知能力是有差异的，需要选择性的修炼边际收益最高的部分，也可以通过团队合作让自己的某一部分优质认知最大程度上发挥价值。

3

投资很难赚到你不信的那份钱

知道和相信之间有很大的距离，而真正的认知是相信，甚至信仰，我们先看几个数字：

a、王者荣耀刷遍朋友圈，我相信大部分人都知道，但截止到今天，腾讯股价今年的涨幅是72.3%，涨幅超越绝大多数资产的收益率，而绝大多数人也只是感慨下大腾讯好牛逼啊而已；

b、相信大多数人通过各种渠道学习了很多关于google、亚马逊、Facebook、苹果、腾讯、阿里巴巴等这些明星公司的核心竞争力、企业文化、商业模式、创始人风格等各方面的知识，都知道他们很牛，但如果把六支股票做一个组合去复盘，过去三年的年化的平均回报也高达百分之好几十；

这些现象背后移动互联网对人们生活方式、商业模式的深刻改变，新生一代的消费习惯的升级等原因，我们大多数人都知道，但能否真正的从知道到相信，进一步转化为可以投资的认知，则少之又少。

投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点长点的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

4

如何提高从认知到投资的转化率

对于我们大多数非专业投资人来讲，对于自己所从事多年的行业认知水平肯定是超越市场上大多数的人，因此对多年在某种特定行业中的积累、独特认知和趋势判断放在投资的视角思考，完全可以把这种深度认知轻松变形。比如，“2010年google退出中国，很容易判断最大的收益方是百度，事实上百度那一年股价确实翻倍了。比如爱玩游戏的人可以关注暴雪，了解手机行业的人可以关注高通，从事k12的人可以关注学而思、新东方。”

我一直说，在过去的6-7年时间里面，除了一线城市的房价（是否参与的背后也是认知的差异），我们还错过了两拨超过10倍的投资机会。一次是智能手机从10%不到的渗透率提高到65%的浪潮（2010-2013年中），相关产业链的公司都是动辄几倍的涨幅，其中生产触摸屏的欧菲光短短一年上涨近10倍。

另外一波是智能手机渗透率超过65%之后带来的移动互联网浪潮，在一二级市场都雨后春笋般的出现了大量高效率的投资机会，其中变现最快、同时也跟大多数人的生活紧密相关的手游行业规模短短4年时间就增长了10倍（2012年-2016年从60亿左右增长到了600多亿），其中诞生的牛股就不言而喻，一直到今天的王者荣耀。

相信，这两拨大的浪潮和机会绝大多数的80后、90后都是亲身经历、感同身受，因此如果你把这种身边的熟知现象，工作中对行业的积累通过深度思考转为真正的认知，再通过投资工具实现变现，那就是属于你的投资机会。

当然，创业也属于认知变现的范畴（李善友曾说，创始人的认知边界是企业真正的边界），只是其要求更高，除了需要具备超越市场的认知外，还需要战略、组织等一系列综合能力。而投资，特别是二级市场的投资，其交易成本基本可以忽略不计，是大多数人认知变现最佳的路径（一级市场投资门槛更高，交易成本也更为复杂）。

公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；交易策略的核心是概率、赔率和预期差；投资体系的核心是对象，时机，力度；而投资最本质的核心是价值、安全边际和复利。这几个环节是同心圆，越后面的越靠内环。内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；内环是道，外环是术；内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。

市场的高波动不代表高风险，反之市场的平静也不等于均衡。平静和激烈放在不同的尺度看完全不一样，日线的惊涛骇浪可能在月线来看只是个小浪花。均衡与失衡的关键不是短期的波幅，而是到底距离价值线有多远的问题。或者说，波动的程度仅仅体现情绪的烈度，但决定中长期方向的是价格与价值的偏离度。

当流动性泛滥远去之后，你还会投资吗？你的资产结构还健康吗？这是目前我们应该问自己的战略级别的问题。在“钱多多”趋势下推升出来的收益率是有很高欺骗性的，善于用趋势变现的是高手，被趋势迷惑并在趋势末段入套的就有点儿被动了。读了这么多书，其实提炼出来就两句话：和趋势作对，你很难发财；和均值回归作对，你很容易破产。

所有的大亏都是贪和怕导致的，而对赚快钱和一夜暴富的期望又是贪和怕的本质原因。稳健说起来容易，但那意味着你要在别人快速赚钱的时候不眼红，在你的保守屡屡被疯狂的市场暴击的时候不变卦。根本上是需要对自己理念和方法的绝对信心。而这种信心又不能是盲目的。信心最终只能来自于知识、历史和经验。

不管哪种投资风格和所谓门派，你可以有不同的市场假设，不同的理论内涵，不同的价值主张，不同的操作体系，甚至不同的世界观。但所有的这些不同都是表象，它们要想取得成功都必须必然必定符合复利法则。一个在复利法则上无法自圆其说的方法论，无论您拽多高深的词，拿出多深奥的理论，用多牛的人来背书，都是无济于事的。

投资要想成功需要承认两个前提：第一，我们都是凡人，我们必将不断犯错；第二，投资的核心原理早已稳定，我们要做的不是创新，而是理解并执行。

投资要想惨败可以建立在另外两个前提上：第一，我天赋异禀，我能做到别人做不到的；第二，我拥有或者发现了最新的炒股奥义，我在投资理论上已经帮人类跨出了新的一步。

无论是公司的经营变化，还是资金和情绪的变化，其实最终一定会在估值上反映出来。但估值反映不出来的，是这种变化到底是对还是错。而对于投资人来说，估值的意义除了“对”和“错”之外，更重要的是真相与其预期验证之后的结果分布。所以估值是乍看很直观，再看看好像很复杂，最后看时又没想象的那么复杂。

没有高赔率相伴的高确定性，是鸡肋。没有高确定性为前提的高赔率，是。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是理解市场的有效性与局限性，理解错误定价在什么情况下最容易出现。

公司的不确定性到底来自哪里？我想主要是：

1，未来市场需求与当前预期之间的差异；

2，公司战略制定及执行过程中出现的问题；

3，对经营产生重要影响的各种不可控因素（如原材料波动，汇率波动，政策重大变化，颠覆性技术革新等）；

4，竞争烈度的大幅提升；

5，随着时间的拉长使一切事物不可控进而不可测。

对于上述一到三的对策，其实是解铃还须系铃人。优秀的企业家和管理团队是提升这三项确定性的根本依靠；对于四，更重要的是生意属性上的根本特征，已非简单事在人为的范畴；对于五，唯一需要的就是对生命周期的敬畏和对安全边际的重视，其应对本质已在企业自身之外。

投资人的主动性努力不外乎以下几点：

第一，寻找中长期经营提升确定性高的企业；

第二，寻求中短期赔率好的价格；

第三，构建能平衡黑天鹅风险和研究的有效回报的投资组合；

第四，持续学习争取每年进步一点点；

第五，保持身心健康，做好以上循环并耐心等待。

5

资产配置的重要性有多大？

我觉得第一它是重要的，但它一定是在一个长期的刻度上才显示出这种优势；

第二，所谓的配置一定要有足够的力度才有效果，优质的配置机会但你只配了很轻的资产，也没什么意义；

第三，资产配置本身并不必然导致升值，它是分担风险，这两者区别很大。

最后，配置的重要性与单一资产的规模成正比，大部分的人问题不是配置而是规模。

如果用最朴素的个人投资经验来看，我自己是如果一年不怎么赚钱，第二年大概率的就会有所收获，如果第二年还是不怎么赚钱，那意味着第三年一定是超级大丰收。当然这个规律也有对照的另一面，比如如果一年大赚第二年多是平淡，如果连续两年大赚那基本上要对未来一年有相当保守的预期了。那报告下，过去两年还不错...

有网友和我说：过去10年股票赚10倍其实没什么了不起，一线房产10年也10倍了。这话可以这么说，但这账这么算就糊涂了。为什么呢？因为房产这10年你赚的不是能力的钱，是运气的钱，是超级景气的钱。未来10年您还打算靠房子再翻10倍？但投资扎实获得的可不仅仅是钱，更值钱的是经验和能力。再过10年比比看？

其实吧，资产增值了怎么都是好事，但人要善于分析自己的钱是能力还是运气得来的。而且，千万别用资产景气高位区域的数字当成自己的身家，最真实的身家一定要在你的主要资产处于熊市萧条期去计算。当然，在很多人眼里，自己的资产是永远只有涨潮没有退潮。讲实话，时间放长了看，德不配位比周期轮替对财富增值的杀伤力更大。

我经常和朋友说：懂得把自己放低一点儿，净值就容易更高一点儿。所谓放低点儿就是接受世界运行的复杂性和市场生态的多样性，接受自己有很多不懂的东西这个事实。放低点儿后，进，可保留扩张能力范围提升自身实力的余地；退，可更加坦然的专注于自己熟悉和能懂的领域。在投资这个人人自命不凡的世界里，老天其实很多时候更关照笨小孩。

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投资的窍门就是巧方法+笨功夫

巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力一点点去阅读、搜集和积累。市场里80%的人被笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转收益与付出无法匹配。所以相当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”。

相比世界上的很多东西来说，人性都算是相当可靠的。遗憾的是，人性恶的那部分，总是更可靠一些。

巴菲特用指数基金与对冲基金的10年PK，证明了对普通人来说最好的长期投资途径就是指数基金。但是然并卵，这个结果有一个非常高的壁垒就是你必须承认自己是“普通人”，这对每一个来到股市的玩家都是很难接受的前提（包括我自己）。这个游戏最讽刺的一点在于，赚那些最自命不凡的普通人的钱是让我们自己从普通人里脱引而出的最好的办法。

巴菲特最可怕的就是永远在学习进化，中国的“巴式投资总结（不碰科技只买消费）”被某些人奉为圣经，可人家转眼就重仓了苹果和航空公司。看看巴菲特这一生的投资进化，从早年间看图玩技术，到最纯正的格雷厄姆捡烟头，再到创立新的商业模式并融合了芒格的伟大公司论，到快90了还有改变自己的能力，就这点都足以封神称圣了。

芒格曾说“长期持有的收益约等于公司的ROE”。但这并不简单。长期持有会熨平阶段波动，最终其收益取决于公司的ROE。但这个ROE锚定在哪儿是个问题。其应该是各个周期跌宕后或者从增长期到均衡期的均值。所以用当前或者最近区间的ROE来衡量长期持有收益肯定是错的。也正因为如此，弱周期以及均衡期后ROE依然可保持中高水平的，获得估值溢价就显得合理了

军工：短中长期“三确认”思维

（报告出品方/作者：天风证券，李鲁靖、刘明洋、张明磊）

军工的短期、中期与远期：2025、2027、2035

短期（2021-2025）：已批产装备的快速换装期，未来装备的技术突破期

在2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此，对于十四五 （2021-2025），我们认为第一个重点是已批产装备的列装换代，第二个重点为技术的突破和新型装备的研制与预研制。

重点1：已批产装备的列装换代，短期板块EPS增长的主要来源。我们认为，如四代歼击机J20、新一代运输机Y20、首架10吨级直升机Z20、首架舰载机J15、新一代战术导弹、高超音速武器、单兵装备等等已公布的武器装备的快速列装是“十四五”的第一个重点；

重点2：技术的突破和新型装备的研制与预研制，中、长期行业EPS估算与估值中枢给定的依据。按照《第十四》中内容，我国装备发展才刚结束机械化换装，进入信息化与智能化融合发展的轨道，《纲要》中提出了向智能化武器发个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此我们认为，“十四五” 阶段也是我国下一代装备和基础技术的重要研发试验阶段。

中期（2027）、远期（2035）：新型号Pipeline指引中远期机遇

通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》我们分析，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融 合发展。

中期（2027）： “十三五”已批产新一代装备的列装考核年——百年强军梦 &“十四五”内新型号的中间考核节点。我们预计2027年或为目前已批产的新一代装备列装换代的快速换代里程碑年份（形成较强战斗力），考虑走完生命期的美国 F4歼击机，其生产持续期达23年（1958-1981），因此2027年并非我国新代次装备（J20、Y20等为代表的代次装备）的终点，更应理解为列装情况考核点。

远期（2035）：预研方向或为智能化武器、颠覆性武器、战略性武器，全球现代化军队建设目标的完成年。通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，我们可以知道我国未来武器装备发展的主要方向，我们认为本次五年计划中提出的趋势性目标（智能化武器，颠覆性、战略性发展）或为2035年远期目标，因此此方向为远期行业方向。从细分领域看，我们认为主要涵盖五代机、战略轰炸机、智能弹药、高超音速弹道武器、无人机、无人车、无人船、智能化指控/信息化系统装备等。

全球视角：看新一轮全球军备建设大周期

全球军备再次进入“科技投入”持续增强阶段，多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势，分别从交付总量、未来作战系统、新兴技术等三大方面进行明确的强化。

结合Defenseworld、US Air Force等公开资料，我们认为全球多数国家武器装备研发已停滞超20年，以第四代航空装备为代表，除美/中/俄外其余国家均放弃本代次研制。主力机型F-22自1981年开始研制，至今已40年，F-35研制项目1996年启动研制招标，至今也有长达25年的间隔期。

军工基本面新投资时代核心纲领： 短、中、长期“三确认”思维

我们认为，目前国防军工产业已进入型号Pipeline管线持续落地期，目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间，预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。同时企业布局领域与预研方向是否契合可判断企业长期持续性。

从时间维度看具备两大完成考核点（2027、2035），两大中间节点（2023、2025）及两大预期建立节点（2022、2024）： 两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标，我们以此为中期目标。两大重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号Pipeline重大节点（研制转批产）有望出现在中间节 点2023年及“十四五”末2025年。两大预期建立节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段（2022、2024）。

航空整机：10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段, 新型号Pipeline节点确认可期

航空装备：10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段

“跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向，其中航空装备相关赛道是我们最看好的方向，永续增长特性较明显，且存在强经营持续性、强垄断、强壁垒等特点。

歼击机上市龙头企业——中航沈飞，2022年预计向关联方购买原材料、燃料、动力等交易金额增长33.35%，向关联方销售产品、商品等交易金额增长74.24%，或代表着公司正处于生产规模扩大阶段，相关产品交付节奏或将提速；

中大型飞机龙头平台——中航西飞，将其在2022年于航空工业财务发生的日最高存款限额由140亿调整至750亿，同比增长 435.71%，贷款额度由80亿调整至150亿，同比增长87.50%，综合授信额度由100亿调整至170亿，同比增长70%，公司或将迎来 “十四五”大额采购； 我们认为，我国正处于武器装备大换装的初期（40年一次，持续10年），三代半/四代机列装空间广阔，航空装备企业有望长期处于 中高速成长阶段。

主要军事国家全面重启下一代航空装备研制

2020年，全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制，军备停滞期结束，全球或迎来新一轮军备革命期。由于纯四代机研发成本高企，多国现已放弃四代机开发，转为直接研发具备穿透性制空+人机协同能力的五代机。

①功能性：聚焦穿透性制空作战。2016年起，美国空军将五代机研发重点放在穿透性制空能力（PCA），明确破解“反介入/区域拒止”能力（A2/AD）的建设目标。美国正在抓紧研制穿透性制空作战飞机，该类机型或将具备超越以往战斗机的远航久航能力、多武器/高密度挂载带来的高杀伤力、超声速无尾布局带来的全向极地隐身、自防御弹末端硬杀伤防御等系列能力，使其能够突入高烈度对抗的“反介入/区域拒止”环境。

②信息化层面：人机协同将成重点。当前全球战斗机研发已启动“机动为王→信息为王→智能为王”过渡阶段，五代机信息化部分的研发将主要聚焦人机协同，其中人工智能在空战中提供基本认知、提出供选择的作战方案，飞行员从更高层次完成博弈决策。

航空发动机：新型号渐进确认，“小核心，大协作”初现，外协比例与总装需求双升

新型号渐进推出，毛利率拐点可期

参照美、俄军用航空发动机发展历程，我国新型号航空发动机有望在建军百年前渐进推出： 以AL-31和F110为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机（推 重比约为10）相继推出。我国第三代发动机WS-10于2005年推出，我们认为，受益于两机专项的政策和资金支持、上游材料、中游加工配套产业的发展、以及自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累。我国第四代涡扇发动机WS-15有望于2023年前推出，实现批量生产；对标美国普惠公司F135的新型发动机（基于F119改进）有望在2027年前推出。

产业链“小核心，大协作”持续深化，中上游企业业务加速拓展

“小核心，大协作”：十四五期间随着产品标准化、规模化要求提升，飞机、航发产业链中上游零部件配套逐步由内部配套转向外部协作，更多的配套需求逐渐从内部扩散出来，航空零部件业务将采用分包外部协作的形式交由体系外的专业化企业代工。2022年，总装与配套生产关系变化或将加速深化，逐步形成专业化和协作化的生产方式。过去一年内，锻造类、加工类企业不断启动新增产能建设，拓宽业务品类。建议关注年中游加工类/锻造类企业，新业务/新工序横向拓展、纵向拓展带来的投资机遇。

国产商用发动机推进顺利，有望打开广阔民用市场

我国未来将成为民航飞机需求第一大国，根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，预计国内民航飞机2021- 2040年新增交付量为9084架，二十年累计市场空间为1.4万亿美元，按6.9人民币/1美元的汇率进行估算，预计未来19年我国民航客机采购价值量约为9.66万亿元，平均每年0.48万亿。假设民航客机发动机价值占比约27%，发动机采购价值约为2.61万 亿元。

军工电子：聚焦集成电路类非线性增长，被动器件稳定上行

军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量

新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件有望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

FPGA：多用途可编程芯片，受益于装备现代化+国产化替代双重逻辑

FPGA为多用途可编程芯片，广泛用于国家武器装备的各个领域，如信息密码安全、大型算法逻辑处理等方向。紫光国微军品子公司深圳国微的FPGA产品能够实现高性能数字信号处理（DSP）应用解决方案、大规模高性能逻辑应用解决方案等，下游需求在十三五中后期开始显著提升，从2018H2开始，深圳国微子公司的营收出现持续明显的快速上行，到21H2连续六个半年维度的营收同比增速均超过40%，说明在军工FPGA集成电路领域，新型武器装备批产放量推动需求增长，行业景气度呈现持续快速上行态势。

电源模块：国产替代进行中，头部企业市占率或进一步提升

电源模块指开关电源，不同于物理或化学电源，其本身并不产生能量，而是完成不同制式电能间的转换。大功率电源为一次电源，模块电源为二次电源，定制电源既可以为一次也可以为二次电源，功率微模组又称为三次芯片电源。我国军用电源模块核心供应商包括中电科43所、新雷能、振华科技-振华微，目前看特种电源市场集中度仍然较低，随着国产化不断推进核心厂商市占率或进一步提升。

嵌入式计算机：型号不断外溢，高弹性场景登场带动景气上行

嵌入式计算机可分为四层，即硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。硬件层，根据用户的特定需求进行器件选型、原理图设计；驱动层，软件工程师根据客户对产品的功能要求，为产品编写硬件外设驱动程序，是相关产品发挥作用 的关键环节；应用层，为自行编写应用层程序。在应用中，嵌入式计算机作为模块或组件嵌入到武器装备中，并且武 器系统中可嵌入多个嵌入式计算机模块。

军工新材料及中间工序环节：一代产品，一代材料驱动产业实现高速增长，外协比例提升打开中间工序环节企业市场空间

军工新材料：“一代装备一代材料”，新装备的基础支撑

一代装备、一代材料，现代战争形态发生变化，航空、精确打击等武器装备性能提升望成为“十四五”重点。我们预计，为实现 “十四五”跨越式武器装备建设，新一代航空主机性能将有望持续提升，整机质量减轻、强度提升、推重比加大或将成为重点目标，纤维、钛合金、高温合金、隐身材料等军用新材料将成为“跨越式武器装备” 提供基础支撑。

纤维材料：碳纤维/陶瓷纤维/石英纤维，质量减轻+强度提升

我们预计“跨越式武器装备”性能相比老型号将得到较明显提升，装备或将具有减重、强度、耐高温、电磁波吸收/穿透等前沿性 能，上游纤维材料望成性能实现的重要落脚点，具体包括：碳纤维、陶瓷纤维、石英纤维等。

中间工序环节：下游需求+主机厂外协比例提升，驱动中间工序环节实现业绩突破

我们认为机加工/中间工序环节企业业绩实现高速增长，主要系两方面原因： （1）下游终端设备需求大幅增加，推动整体业务增长； （2）主机厂外协比例上升，驱动主营业务实现快速放量； （3）企业工序环节增加，催化业绩实现倍数级增长。

导弹：战略储备+实战演练消耗，导弹进入大规模放量阶段

导弹的分类方式众多：按作战使用来分，分为战略导弹（射程1000km以上）和战术导弹（射程1000km以下）； 按飞行方式，分为巡航导弹（飞航式导弹）和弹道导弹； 按攻击的目标种类分，分为防空导弹（攻击飞机）、反导导弹（攻击导弹，主要是弹道导弹）、反坦克导弹、反潜导弹、反辐射导弹（反雷达战略储备。在70周年国庆阅兵中，多款新型导弹首次公开亮相，包括东风-17、长剑100、巨浪-2、东风-41等型导弹）等。

新型导弹进入批产阶段，我国亟需加强导弹战略储备。我们认为精确制导导弹已经成为现代战争中必不可少的武器装备，针对当前日益紧张的国际局势，我国亟需进行导弹号。随着新型号的公开亮相，标志着多款新型导弹有望逐渐进入批产阶段，新型号放量叠加战略储备需求，“十四五”期间导弹产业规模或实现快速增长。

我军实弹演练高密度常态化，导弹消耗品属性显著增加整体需求。2016年开始，我军开始推行实弹演练，随着国际局势的日益紧张，实弹演练明显呈现高密度常态化。根据国防部披露的信息，2021年上半年我军坚持实战练兵，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加；实战化演训推进深入扎实，各军兵种突出重难点课题，完成百余场战术级联合行动演练。另外根据解放军报数据，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。导弹作为消耗品，随着实弹演练的次数和规模不断提升，整体需求呈现出大幅提升趋势。

指控系统：信息化发展的顶层设计，我国C4ISR系统亟需快速突破

信息化板块存在季节波动，疫情后项目推进重回正轨

2021 年 营 收 293.69 亿 元 ( 较 20 年 +4.16%)，归母净利润42.99亿元(较 20年+9.59%)，存货较20年+26.88%，合同负债与预收款较20年+31.50%。信息化板块营收和归母净利增速较小，我们认为主要原因是信息化类企业并非跟随型号发展，在型号批产任务急迫的前提下，信息化建设或有递延，但我军信息化建设方向不变，未来或实现较快增长。

22Q1 营 收 62.48 亿 元 ( 较 21Q1- 4.51%)，归母净利润 1.85 亿 元 ( 较 21Q1-49.31%)，存货较 21Q1+11.45%，合同负债与预收款较21Q1+7.26%。信息化板块营收和归母净利均出现同比下滑，我们认为主要原因是板块内企业存在Q1占比较小的季节性规律，因此一季度业绩波动较大，并且疫情影响部分项目推进及收入确认节奏，后续将逐渐改善。

我们认为，当前我国军队正处于信息化建设关键阶段，军工电子信息行业承担着“信息系统一体化、武器装备信息化、信息装备武器化、信息基础设施现代化”的重大战略任务。根据美国Frost&Sullivan研究数据，1999年美国C4ISR 系统支出约109.5亿美元，2012年C4ISR支出已达到755.3亿美元，平均年复合增长率高达17.46%。我们预计，为了达成信息化、智能化发展目标，我国C4ISR系统建设投入也将显著提升。

股权激励：激励后企业收入/利润具备超额增速，36月股价正增长样本占90%以上

股权激励效果显著：激励后企业收入/利润具备超额增速，36月股价正增长样本占90%以上

36月股价正增长样本占90%以上：在股权激励方案实行12个月后，有57.14% 的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司有33.33%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例达到76.47%；在实施超过36个月后，有93.75%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司占68.75%。我们认为，少数股价未上涨公司主要原因为非基本面因素，股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。

激励后企业收入/利润具备超额增速，各公司股权激励计划公布当年，总营收增加的公司有21家，下跌的公司仅有4家，其中睿创微纳的营业增速达到了 128.06%，整体营收向好趋势明显。平均增速上，按年选取了中信国防军工指数与开展股权激励公司的增速对比，公司营业收入增速多年明显高于军工指数。各公司股权激励计划公布当年的归母净利润出现上涨的公司共有17家，占比 68%，多数企业归母净利润保持在0-30%增长的稳健区间，保障了企业的良好 发展。股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。

基本面跟踪核心-军工产能研究与跟踪：进入新产能集中爬坡阶段

需求全面扩张叠加新建产能释放，规模放量释放利润弹性

行业或已进入全面需求扩张阶段：从合同负债+预收款总额来看，军工2022年仅为进入高景气的第二年，下游主机厂22Q1合同负债与预收款总额同比增长252.2%，目前处于订单饱满阶段。看好军工中期续订，十四五装备大额集中采购制度或从重点需求装备机型向多机型推进发展，中报中大型飞机领域大额合同或完成最后落地，中航西飞日最高存款限额调整预示的大额现金到账。（2022年度在航空工业财务日最高存款限额由140亿元提高至750亿元）。我们认为，目前仅为军工行业十年景气初期阶段，考虑到新型号陆续进入批 产节点，行业或将进入全面需求扩张阶段。

行业以销定产特性突出，产能规划具备准确指引性，2022年新建产能将进入集中爬坡\达产期：国防军工企业以销定产特性突出，产能 扩张节奏具备准确指引性——为应对“十四五”装备需求的迅速扩张，行业内相关企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，建设周 期普遍为2-3年。少数较早建设的产能已于2020、2021年开始爬坡释放，进入基本面快速上行阶段，而多数企业将于2022年-2023年 迎来新建产能共振集中爬坡\达产阶段。

报告节选：

作者：郭伟松_鑫鑫投资
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微型逆变器：三重渗透率递进，市场空间广阔

（报告出品方/作者：开源证券，殷晟路）

1、微型逆变器是组件级控制观念的呈现

逆变器是光伏发电系统的心脏。逆变器不仅承担将太阳能光伏产生的直流电转换为交流电的重要角色，在完成最大功率点跟踪后还要将电能并入电网或用于家用电器。作为分布式电源与电网的接口，逆变器性能将直接影响到光伏发电系统的发电效率及运行稳定性。逆变器主要分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。在工作原理方面，集中式逆变器是将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再统一并网。组串式逆变器对数串光伏组件单独进行最大功率追踪，在经过逆变单元后并入交流电网。微型逆变器则是每个逆变器只对应少数光伏组件，实现对每块光伏组件单独的最大功率点跟踪，在逆变转化之后单独并入交流电网。

微型逆变器运行效率更高、安全性更好，主要应用于户用发电场景。微型逆变器作为组件级电力电子设备可以对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，在遇到部分阴影遮挡和个别组件性能出现故障的情况下，能够提升光伏系统整体的运行效率。同时比起集中式、组串式逆变器输入端的 1000V 直流高压，微型的最大输入电压仅为 60V，很大程度上降低了电站的安全隐患，在安装和调试方面也更为简单。不过相比集中式逆变器和组串式逆变器，微逆的单瓦价格较高，当下的应用场景主要以户用光伏电站为主。

2、需求端：三重渗透下的百亿市场

2.1、分布式光伏是当下光伏装机主力

2.1.1、能源绿色革命，光伏责无旁贷

作为清洁能源的太阳能在电力装机结构中的渗透率正在提升。其主要原因在于 （1）加快以光伏为代表的新能源建设已经日益成为全球主要经济体的政策共识； （2）近年来全球通胀导致的大宗商品价格高企使得太阳能作为一种能源具备了相当的经济性。因此我们推断光伏在未来将进一步提升其在全球电力结构中的占比。

2.1.2、组件价格高企，分布式渐成光伏装机主力

光伏装机需求高企，组件价格飙升。在全球光伏装机需求持续高增下，产业链上游原材料多晶硅料价格出现了剧烈的上涨，从而带动组件价格出现了飙升。以 2021 年 1 月 6 日为基点，截至 2022 年 8 月 10 日，多晶硅料涨幅超过了 260.2%，166/182/210 组件涨幅分别为 17.7%/15.9%/15.9%。高价组件降低了集中式光伏项目的收益率。以一个 100MW，组件成本为 1.95 元/W，项目初始投资成本为 4.58 元/W 的集中式光伏电站项目为例。根据我们的测算，在年利用小时数为 1300h，上网电价为 0.37 元/kWh 的情况下，项目收益率仅 为 6.4%。高昂的组件价格对当前集中式电站业主的装机意愿产生了较大的影响。

对组件价格敏感性更低，分布式电站渐成光伏装机主力。通过对比地面光伏电站和分布式屋顶光伏电站的投资成本可以看出，相比地面电站，分布式电站当中非组件成本更低，初始投资成本相比地面电站也更加低廉，这使得分布式电站对于组件价格的敏感性相对更低，对高价组件的接受度更高。

2021 年全球分布式光伏占比已达 47.9%，其中户用光伏占比 26%，份额连续 5 年提升。高昂的组件价格直接降低了下游业主的装机意愿，而相对初始投资成本更低的分布式光伏的装机渗透率正在提升，其中尤以户用光伏装机为甚。从 2020 到 2022 年上半年，中国的分布式光伏装机占比已经从 32.2%提升到了 65.5%，其中户用光伏装机占比更是从 2016 年的 1.7%提升到了 2021 年的 39.4%。同时，在全球范围内的分布式光伏装机占比也实现了大幅提升。从逆变器出货 统计口径看，全球分布式光伏装机占比从 2020 年的 38.9%上升到了 2021 年的 47.9%，其中户用光伏装机占比更是连续 5 年实现提升，到 2021 年已经达到了 26%。

2.2、兼具高效与安全性的微型逆变器是户用光伏的最优选

2.2.1、克服“木桶效应”，最大化发电效率

组串式发电系统存在短板效应会大幅下降发电功率。短板效应即木桶效应，指一只水桶能盛多少水取决于木桶最短的那块木板，光伏系统中的木桶效应则是指系统输出的电流往往取决于系统中电流最小的那块组件。在电站实际应用中，阴影遮 挡、云雾变化、污垢积累、组件温度不一致等内外部不理想条件，都会造成组件内部各光伏单元输出功率不一致，进而导致各组输出功率不一致，从而导致整个系统组件失配，整个系统的发电功率都随之下降。微型逆变器能克服短板效应，最小化个别组件的影响。微逆多路独立的 MPPT 输入设计，可将每块组件的输出优化在最大功率点附近，系统发电量是所有组件发电量总和。此外，微逆启动功率更低，决定了其工作时间更长，从质和量两方面贡献更高的发电效率。

微逆可以最小化遮挡物的影响，稳定系统输出。在面对阴影遮挡这类问题的时候，系统设计之初就考虑到组件朝向、排布带来的影响，尽量规避在会产生阴影的地方安装组件。而在面对无法消除的遮挡的时候，微型逆变器就是一个较好的解决方案。

在《基于微型逆变器和组串逆变器光伏并网系统的发电效率对比》中刘潇通过实验对比发现，光伏系统中任意组件中的任何一个电池单元被遮挡 5%，即单块组件被遮挡约 0.083%面积时，组串逆变系统整体发电效率下降约 5%，而微型逆变系统只有约 0.5%。组串逆变系统中，组件功率失配比例越大，失配数量越多，发电效率损失越多；而微型逆变系统，因为其具有组件级最大功率追踪特性，系统发电效率只受有问题组件影响，不存在失配问题。

2.2.2、节约二次成本，全生命周期成本更低

微型逆变器生命周期更长，省去二次安装成本。微型逆变器多采用全灌胶工艺，且具有 IP67 防护等级，能适应于更多的应用场景。设计寿命 25 年，与组件生命周期同步，不用中途更换，更加符合光伏系统的设计使用。传统组串式逆变器的寿命大多在 10 年左右，且微逆厂家提供的质保期限一般长于组串式逆变器，一次购买后续花费小。

组件级监控，提高运维效率，节约故障维修成本。微型逆变器具有组件级监控功能，可精准定位每一块组件的位置并且对每一块组件的发电效率进行实时监控。当任意一块组件出现问题时，运维人员可以通过序列号等信息清楚得找到“问题组件”。线上完成平台远程集中管理、故障远程诊断, 可节省大量的时间和人力物力，降低光伏系统在全生命周期当中的运维费用。

基于高转换效率和低运维成本，微型逆变器的 LCOE（度电成本）至少可降低 10%。以某 1MW 工商业电站项目进行计算分析，假设年发电量不变，电价以我国电均价 0.54/kWh 为基准，组件价格 1.95 元/W。假设传统组串式逆变器单价为 0.18 元/W，安装价格 1.5 元/W，寿命 10 年，在 25 年的电站生命周期中，考虑更换 2 次传统逆变器。而微型逆变器比组串逆变器高 0.22 元/W，安装价格高 0.1 元/W，年发电量高出 5.7%，在电站生命周期中不更换微型逆变器。根据我们的测算，使用组串式逆变器的工商业电站的 IRR 为 14.93%，LCOE 为 0.366 元/W。而使用微型逆变器的工商业电站的 IRR 为 15.33%，LCOE 为 0.329 元 /W。尽管微逆的初始投资成本高出组串式逆变器一倍，但由于后续发电量的加持、运维成本的下降以及无二次更换成本等因素，度电成本 LCOE 比采用传统逆变器的系统降低了约 10.1%，如果考虑到阴影遮挡，传统逆变器的发电量因短板效应将大幅下降，两种逆变器之间的发电量差异将进一步扩大，微型逆变器的 LCOE 优势将更为明显。

2.2.3、具备直流关断功能，安全性更优

光伏直流安全已成为分布式光伏电站的共识，安全标准制定利好组件级电力电子设备。欧美对光伏安全关断及电压有明确标准并在法规下强制执行。此外，包括泰国、澳洲、墨西哥和中国都针对分布式光伏的安全性制定了相应的政策和安全性标准。

微型逆变器具有天然无直流高压的优势。分布式光伏发电系统由于靠近用户端，对安全性、发电效率、可靠性皆提出了更高的要求。微型逆变器运行时输出直流电压一般为 20-50V，从根源上解决了直流拉弧引起火灾的风险。且通过组件级的快速关断，可迅速切断组件之间的连接，降低工作人员触电风险。微型逆变器可集成逆变、监控、功率优化、关断功能，是运行时切断直流高压风险的唯一解决方案。尽管微型逆变器、优化器和关断器都属于组件级电力电子技术的相关产品，但二者都不具备逆变功能，需要额外适配逆变器。且“组串式逆变器+优化器/关断器”方案中组件仍然是串联的状态，光伏发电系统在运行过程中仍会形成直流高压。

2.3、传统市场持续渗透，新兴市场放量可期

出货量增长迅速，渗透率持续提升。近五年来，微型逆变器出货量稳步上升，2021 年出货量创历史新高，达到 3.61GW，同比上涨 58.3%。但由于单瓦成本略高、应用场景等限制，过去全球微型逆变器在分布式市场的渗透率维持在 2%-5%之间。当下，随着全球居民用电价格的飙升，微型逆变器作为更为安全和高效的产品将加速其在户用光伏领域的渗透。出货区域集中，新兴市场放量有望。北美特别是美国分布式光伏起步较早，叠加政策强调直流电安全、补贴计划成熟，微型逆变器在分布式光伏的渗透率逐年上升，到 2020 年微逆在分布式装机中的渗透率已经到达了近 30%。而在欧洲和拉丁美洲等地，其出货量持续上升，不过因为分布式整体装机的扩大，渗透率有所下降。

2025 年全球微型逆变器渗透率有望达到 16%，出货量超 29GW。假设微逆在美国进入成熟期，2025 年微逆在分布式光伏的渗透率达到 50%，届时市场空间将超 180 亿元。在中国微逆进入成长期，渗透率稳步增长到 8%，包括欧洲和拉丁美洲等在内的市场稳步成长，到 2025 年渗透率达到 20%，则到 2025 年全球微型逆变器的出货量或将超过 29GW，年化增速达近 70%，市场规模超过 450 亿元以上。

3、供给端：差异化与性价比蓄势国产替代路线

3.1、微逆有望复制逆变器国产替代之路

微型逆变器市场格局 Enphase 一家独大，国产企业初露锋芒。根据各家 2020 年出货量计算，Enphase 出货占比高达 77.8%，昱能科技与禾迈股份占比共计 20.2%。微型逆变器市场呈现出 Enphase 寡头垄断的局面，原因主要是微逆市场在过去高度集中于北美市场，而 Enphase 其自身在产品力方面具有很强的先发优势，因此成功占据全球出货第一的位置。国产微逆厂商因为海外消费者偏好和自身产品力尚不足的缘故，过去在北美这一微逆主流市场并不具备优势，因此整体的市场份额也较小。

传统逆变器国产龙头出口优势明显，微型逆变器可复制其国产替代路径。根据 Woodmac 和 IHS 等第三方咨询公司统计，2021 年华为、阳光电源、锦浪科技和古瑞瓦特等四家国产逆变器企业已经成功占据了全球逆变器出货量前四的席位，前十大逆变器品牌当中，国产品牌独占六席。国产逆变器厂商能够完成国产替代的主要原因在于其产品相较于海外产品更具性价比。通过传统逆变器企业完成国产替代的路径可以看出，国产微型逆变器企业有希望能够复制传统逆变器国产替代之路，依靠性价比进入海外市场，并且凭借产品力获得全球认可。

3.2、弯道超车，国产企业主打性价比与差异化

行业龙头 Enphase 一拖一系列产品具备独到优势，优势地位稳固。Enphase 深耕微型逆变器领域多年，一拖一产品方面具备独到优势。在产品转换效率方面，Enphase 在 2018 年发布的 IQ7 系列产品转换效率就高达 97.5%，而国产企业一拖一系列产品效率大多在 96.7%左右，和 Enphase 产品对比仍然存在一定的差距。在重量功率密度这一产品参数上，Enphase 也和国内逆变器企业在一拖一型号微型逆变器拉开了明显的差距。Enphase 一拖一型号的重量功率密度为 0.352W/g，而昱能科技与禾迈股份代表产品的质量功率密度分别为 0.231、0.202W/g，与 Enphase 的功率密度差异分别为 34.4%、42.6%。Enphase 在一拖一这一细分领域的产品上具有显著优势，在产品力方面有很深的壁垒。

国产企业走差异化路线，“一拖 N”技术更先进。功率密度越高，意味着电能变换的效率越高，原材料成本越低，也意味着逆变器拥有更好的便携性，有利于现场安装，并降低运输成本。据禾迈股份招股书披露，Enphase、禾迈股份一拖二的单位体积功率密度分别为 232.2、672.3kW/m³，Enphase 的一拖二单位体积功率密度落后国产产品约一倍。国产产品单瓦价格更低，更具有性价比。据公司出货台数与单台功率进行测算，2021 年 Enphase 的单瓦价格约为 2.43 元/W，昱能科技与禾迈股份的单瓦价格分别为 1 元/W 与 0.77 元/W。昱能科技与禾迈股份在单位功率售价方面相比 Enphase 具有较大优势，产品性价比突出。

国产引领一拖 N 矩阵，探索更多应用场景。Enphase 尚未涉猎一拖四型号，而国产微型逆变器出货以一拖二、一拖四为主。一拖二、一拖四逆变器不仅可以降低单瓦变换成本，还可以提高等效开关频率，从而降低纹波，提高输出电能质量。跟随大功率组件，600W+时代迎来微逆降本红利。多体微逆不仅可以延续微逆安全无直流高压、组件级控制的产品性能，还大幅度提升了产品的性价比。昱能科技在 2021 年实现技术壁垒突破，首创了匹配 20A 大电流大功率组件的单相&三相多体微逆，可完美匹配双面和 182、210 大功率组件，实现大幅降本。

3.3、精准布局，国产企业聚焦低渗透率海外市场

受益美国本土政策，Enphase 出货高度集中于美国国内市场。基于 NEC2017 和 2018 年对中国光伏逆变器施加 301 关税，2019 年华为退出美国逆变器市场等机遇都为 Enphase 打开美国本土销路奠定了基石。且美国户用光伏政策成熟，叠加本土化服务和宣传，Enphase 在美国国内的收入连续3年超过 80%，其出货多集中在本土的优势市场。

国产微逆重心瞄准非美国海外市场，避开正面竞争抢占新兴市场。当前拉美与欧洲的微逆出货量增速尚可，不过在整体分布式市场的渗透率较低，具有很强的增长潜力。这两大市场的用户对价格敏感性高，更具性价比的国产微逆产品在这两大市场的潜力更高，昱能科技和禾迈股份在拉美、欧洲市场的营收合计占比均超过 60%，对于美国市场的态度是积极开拓但是并不会与 Enphase 产生过多的市场竞争。

下游对接经销商，利用本地化服务优势。光伏发电的设备厂商多通过经销商市场参与主体间接销售给终端客户，昱能科技 2021 年的经销收入占比达到 98%。经销商拥有境外成熟的销售渠道，可有效覆盖小而分散的最终用户，提升销售效率。经销商具备本地化服务优势。分布式光伏系统需要进行简单的安装及调试，安装后也存在后续维护、保养的需求。经销商具有本地化服务能力，更贴近客户需求，有助于进一步增强海外客户黏性。

昱能科技前五大客户中新兴市场占比过半，第一大经销商位于巴西。以国内企业昱能科技为例，公司第一大客户巴西的 Ecori Energia Solar Ltda.连续 3 年蝉联昱能科技营业收入的第一大客户，第二、三大客户稳定为美国的 CED Greentech 和 Krannich Solar，第四、第五大客户都是欧洲经销商，巴西与欧洲经销商的合计业务收入占比从 2018 年的 24%上升到 2020 年的 27.5%。

国内微逆企业避其锋芒，下游布局地区均匀。根据易恩孚太阳能官网统计，Enphase 在全球布局了 251 个经销商和 2202 个安装商，高度集中于欧美成熟市场，而昱能科技仅拥有 40 个经销商、121 个安装商，禾迈股份拥有 93 个经销商、421 个 安装商，国内微逆企业下游中间商数量虽少于 Enphase，但胜在全球分布较均匀。国内企业在南美、非洲等新兴市场的经销商多于 Enphase。昱能科技与禾迈股份在巴西的安装商分别达到 121、56 个，巴西是他们下游布局最多的国家。而南美洲是唯一一个国内企业的经销商数量超过 Enphase 的地区，非洲的经销商三者数量持平。

3.4、成本优势，支撑国产微型逆变器打开价格优势

原材料与人工成本拉开成本优势。据昱能科技招股书披露，原材料在微型逆变器的成本占比超过 80%，委托加工费占比 8.7%。基于国产电子元器件、集成电路等原材料的使用和人工成本更低的优势，国内企业有望凭借更低的生产成本打造更具性价比的优势产品。据我们测算，2020 年禾迈股份的单瓦成本为 0.31 元/W，较 Enphase 的 1.25 元 /W 拉开了 70%的优势。随着下游微型逆变器渗透率的提升，和国产企业产能规模的扩大，国内企业在产能释放之后将更能发挥规模效应优势。

4、重点公司分析

4.1、Enphase 公司

Enphase2022 年上半年营业收入达 9.7 亿美元，同比增长 57.3%，归母净利润 达 1.3 亿美元，同比增长 81.3%。公司经营业绩高速增长，在 2018-2021 年间，营业收入实现了年化 63.5%的复合增速，归母净利润实现了年化 129.5%的复合增速。归母净利润在 2019 年首次由负转正并实现高达 1.6 亿美元的净利润，是由于 2019 年华为退出美国逆变器市场及 2018 年美国对中国光伏产品施加 531 关税，导致业务收入及净利润同比上涨明显。在微型逆变器市场持续扩张的背景下，2022 年上半年公司营业收入增速与归母净利润增速均实现了同比 50%以上的增长。

盈利能力稳中有进，管理能力显著提升。毛利率逐年提升，2021 年的毛利率达到 40.1%，年均复合增速超过 10%。净利率在 2019 年首次由负转正，实现首次盈利，2020 起年净利率维持在 10%左右。2020 年全球微型逆变器市场占有率全球第一。随着市场对微型逆变器市场的认可，公司顺势推出了性能卓越的新产品 IQ7、IQ8，2021 年微逆出货量 1044.9 万台，2018-2021 年间微逆出货年化复合增速高达 55.6%。

4.2、昱能科技

昱能科技有较强的市场量产领先性和产品布局丰富性。自 2010 年就持续深耕分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备领域，是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，2013 年开创全球首款三相微型逆变器和单相四体微型逆变器，产品性能处于领先地位，2020 年全球微型逆变器市场占有率全球第二，国内第一。昱能科技的营业收入从 2018 年的 2.4 亿元增长到 2021 年的 6.7 亿元，年均复合增长率超过 40%。昱能科技在 2019 年开发了智控关断器，与微型逆变器形成互补的市场开发效果，从微型逆变器扩展到组件级关断，再到全系统运维，昱能科技致力于提供全套解决方案。

公司毛利率稳定，高效管理使得净利率显著增长。2018-2021 年毛利率稳定在 38%左右，净利率自 2020 年起超过 15%并持续上升。昱能科技的定价策略效仿行业龙头 Enphase，在保证自身合理利润的前提下对下游客户采取了相对稳定毛利率的定价策略，致力于培养下游用户形成微型逆变器的使用习惯。随着公司业务规模高速扩张，期间费用率显著下降，净利率从 2019 年的 5.6%一跃至 15.5%。2021 年微型逆变器出货 41.9 万台，同比增长 29.5%。随着分布式光伏发电系统的蓬勃发展，昱能科技通过全球化布局，积极开拓新业务，出货量迅速增长。

4.3、禾迈股份

禾迈股份深耕电力电子转换设备领域，交叉产品有望实现协同效应。微型逆变器收入占比从 2018 年的 8%上升至 2021 年的 56.8%，业务规模快速增加主要受益于微逆在海外市场的安全优势及优异的产品性能，公司在模块化逆变器及电器成套设备也具有较高的客户认可度，正在尝试整合客户资源，实现更好的业务增长。禾迈股份 2022 年一季度营业收入达 2.29 亿元，同比增长 95.5%。禾迈股份经营业绩持续增长，主要系微型逆变器业务快速发展。2020 年全球微型逆变器市场占有率全球第三，国内第二。

禾迈股份通过优秀的成本控制，毛利率在行业问鼎。近三年毛利率维持在 40% 以上，远高于逆变器行业平均水平。2022Q1 毛利率高达 48.2%，领先全球微逆龙头 Enphase 的 40.8%。产销规模快速增长，使得净利率从 2018 年的 5.2%上升至 2022Q1 的 38.1%，盈利情况在同业中出类拔萃。2021 年微型逆变器出货 40.44 万台，同比增长 356.4%。随着外销规模的扩张，近三年公司订单量增长迅速，微型逆变器的销量从 2018 年的 4.7 万台上升至 2021 的 40.44 万台，年均复合增速达 104.5%。

4.4、德业股份

公司 2021 年业务营业收入 41.48 亿元，同比增长 37.8%。经营业绩稳定增长，在 2018-2021 年间，实现年化 35.1%的复合增速，是因为户用光伏逆变器销售规模及利润增长迅速，2021 年实现逆变器出货 38.8 万台，其中微型逆变器出货 10.3 万台。逆变器业务保持高增长态势，是公司贡献率第二的业务。德业股份基于电子控制领域储备的技术与经验，由传统家电制造业转型绿色新能源产业，2021 年逆变器业务收入占比达到 28.9%，较上年同期增长 262.3%，已成为公司营收增速最快的业 务板块。

德业股份逆变器具有成本优势，净利润逐年增长。2021 年公司整体的毛利率为 15.7%，精细化管理结合多年家电业务对成本控制的天然优势，逆变器业务的毛利率达 37.2%，是利润贡献率第一的板块。公司净利率从 2018 年的 6.1%上升到 2022Q1 的 14.3%，实现稳定增长。2021 年德业股份逆变器产品出货保持高增长趋势。储能逆变器实现销售收入 5.3 亿元，较 2020 年增长 265.3%；组串式并网逆变器实现销售收入 5.4 亿元，较 2020 年增长 265.5%；微型并网逆变器实现销售收入 1.1 亿元，较 2020 年增长 257.9%

4680电池：特斯拉跌入“量产炼狱”？

“我们会在年底之前实现4680电池的量产，但这很难预测，因为这里面有很多新的技术。”在8月初的特斯拉（Tesla Inc）2022年股东大会上，公司首席执行官埃隆.马斯克（Elon Musk）说，“我们有信心将获得高生产率，但可能要到今年年底，我们才能实现高产量。”

但说这番话时，马斯克的声音并不十分有信心。一身黑衣的马斯克手持话筒，面容有些凝重，其间目光两次垂向地面。较之两年前的意气风发，似不可同日而语。

2020年9月，在特斯拉的“电池日”当天，马斯克推出了“划时代”的特斯拉4680电池，根据其表述，这款电池将在2022年实现100GWh的产能规划，为至少100万辆电动车提供支持。

然而现实却远未能如马斯克所期。

时至今日，特斯拉只在美国位于加州弗里蒙特附近的加藤路工厂和位于得克萨斯州的奥斯汀超级工厂中，启动了4680电池的小批量生产。特斯拉的供货方之一、电池厂商日本松下（Panasonic Corporation）则明确表示，4680电池目前仍然在测试阶段，大规模生产要从2023 年4月才开始。

不仅松下延迟了量产计划，传闻中4680电池的中国方面合作伙伴之一宁德时代新能源科技股份有限公司，相关规划依然朦胧。8月17日，当澎湃新闻记者向宁德时代相关负责人询问公司4680电池的量产进展时，其表示，宁德时代尚没有关于4680电池的信息需要披露。

4680电池遭遇了什么？

4680圆柱电池的全称，是4680规格无极耳（全极耳）圆柱电池。4680是指电池的规格——46指圆柱电池直径为46mm，80则指电池的高度为80mm。

据特斯拉对外公布的数据，相较于传统2170圆柱形电池，4680电池的能量将是前者的5倍，车辆续航里程将提高16％，功率提升6倍，未来结合电池材料和车辆设计的改进，续航里程净增长将高达56％，生产成本则可以节约54％。

特斯拉位于加州弗里蒙特附近的加藤路工厂，原本只是一个小型试点工厂，现在却成为了4680电池的生产担纲。得州超级工厂的4680电池生产线只是从今年二季度起开始少量投产。

今年年初，加藤路工厂生产出了第100万只4680电池。而今年4月，首批装载4680电池组的特斯拉Model Y在得州超级工厂组装交付，其使用的电池也是由该厂生产。

目前，并没有加藤路工厂公开的电池产量和产能数据。但从今年上半年加藤路工厂泄露的一份文件中，可以略窥4680电池在该厂的生产效率。据autoevolution网站报道，这份泄露出的文件显示，工厂当天有14台机器在运行，其中13台生产了质量“良好”的电池，合格率超过90%，但有一台例外，212号机器由于培训来自得克萨斯州超级工厂的员工，生产出了82%的“不良”电池。经统计，当天电池整体的生产合格率是92%。

从产量来看，当天加藤路工厂总共生产了6250个4680电池，而目前在德克萨斯州超级工厂组装的一辆特斯拉Model Y大约需要安装690个4680电池。按照加藤路工厂当天的产量，每天生产的电池量支持大约10辆Model Y，这远低于得克萨斯超级工厂的目标产量。

生产效率和产能都还在缓慢爬升。据长期追踪特斯拉的分析员特洛伊.特斯莱克（Troy Teslike）表示，8月，加藤路工厂的生产效率会提高，每周将生产220个电池包，而在得克萨斯的超级工厂每周将生产183个电池包。不过，特斯拉要到2023年5月才能达到每周生产5000个4680电池包。

而根据insideevs网站的报道，7月末，特斯拉动力总成和能源工程高级副总裁安德鲁.巴格里诺（Andrew Baglino）在一次投资者电话会议上称，“特斯拉希望奥斯汀的电池厂能在2022年底前超过加藤路工厂的周产量，预计该工厂在年底前每周将生产超过1000个电池包。”

澎湃新闻记者了解到，根据特斯拉的规划，加藤路工厂的4680电池年生产能力将达到10GWh，大概可以满足15万辆电动汽车的需求；得州超级工厂的产能预计年内将建成60GWh。而目前特斯拉自身在建的4680电池产能中，还包括了特斯拉德国柏林的工厂，预计建成后达到20GWh，但产能要到2022年第4季度以后才开始释放。

以上两张图片是特斯拉得州超级工厂的4680电池生产线

伙伴方面，日本松下和韩国LG新能源公司都对外表示了4680电池的产能规划。但此前松下已经明确称，目前4680电池还处于测试阶段，公司将逐步拓展生产能力，为全面推广做准备。据了解，松下位于日本西部的歌山（Wakayama）工厂今年正建造两条新的生产线，产能约10 GWh。在2023财年（2023年4月-2024年3月），工厂将开始大规模生产4680电池。

韩国LG新能源公司在6月宣布将投资5800亿韩元（约合 38 亿元人民币），用于在韩国忠北梧仓第二工厂新设4680电池生产线，为特斯拉供货，产能达9 GWh，但投入量产的时间也是明年下半年。

松下能源部门首席执行官忠信和夫（Kazuo Tadanobu）此前在接受彭博新闻社采访时表示，4680电池有可能在保持安全性和提高性能的同时，降低电动汽车的成本，从而推动汽车行业取得重大进展。然而，到目前为止，这个过程并不容易。

“这不仅仅是制造一个更大的电池。工作并不像有些人想象的那么容易。”忠信和夫说，“松下在这方面已经试验有一年多的时间。”他表示，电池的开发过程“需要巨大的耐力”，改变电池的形状需要“相当大的脑路神经”。

量产4680电池的困难在哪？

理论上，圆柱形电池的技术成熟度最高。在特斯拉早期阶段，曾大量使用了松下的1865圆柱电池产品，但对电动汽车来说，1865电芯容量小（一般不会超过3 .5Ah）、所需的电芯数量多（6000-7000节），电池管理的难度大。于是，特斯拉联合松下进一步推出了2170圆柱产品。更大的体积可以容纳更多的电极材料，还能节省结构件空间。2170相较于1865有一定提升，但没有质的飞跃，只能看做是一个胖版1865。

在业内人士看来，与1865和2170电池相比，4680电池的量产难度非常大，因为其确实是多项创新技术的融合。

首先，其对电池卷绕机的精度要求较高，由于电池体积较大，对齐也更加困难。

主要难点还存在于极耳的焊接工艺。4680电池中最让特斯拉引以为傲的，是电池的无极耳（全极耳）技术。电芯的极耳是指从电芯中将正负极引出来的金属导体，是电池充放电时的关键路径。极耳的材质与大小会影响电芯的内阻，过流能力等。

传统的18650圆柱产品由于容量较小，输出电流较小，通常只有两个极耳，分别连接正负极（见下图左侧所示）。而4680圆柱使用了全极耳设计，将从卷绕体两端露出的正极铝箔和负极铜箔揉成一个端面作为极耳（见下图右侧所示）。极耳数量增多，电流通路也变多，同时还可以缩短极耳间距，从而大幅减少电芯内阻，达到有效减小电芯产热量，提升电芯快充快放能量的目的。

目前，全极耳的制作工艺有切叠法和揉平法两种。

切叠法是特斯拉采用的一种解决方案，主要通过斜切成片卷起，表面起伏较大，容易造成极耳因接触程度不一致，内阻一致性差。此外，当电解液注入时，由于两端都被极耳封闭，无法连续注液生产。

揉平法是中国国内企业广泛使用的一种方案，这种方法通过超声波或机械摩擦将极耳揉成端面。极耳在压平过程中，容易产生金属碎屑，导致电芯自放电过大，甚至内部短路。此外，揉平后端面较致密，电解液难以进入电芯内部。这些都将成为提高电池生产率的难题。

第二，电池的空间利用率低。

在相同的化学体系下，大圆柱形电池的空间利用率远低于棱柱形电池。如果使用三元材料，棱柱形电池可以使用普通的镍钴锰（532）或镍钴锰（622）材料，但4680电池必须使用高镍才能有类似的功率，其镍钴锰含量比例目前约为“811”。高镍三元化合物虽然具有较高的能量密度，但也意味着热失控风险较高，在系统保护层面必须予以重视。

第三，传统方法散热困难。

电池产生的大部分热量来自于电化学本身，圆柱型电池一般轴向散热最快，侧面散热最慢。4680电池的大体积，使得这一特征更为明显。在800V高压充电下，电池会在短时间内积累大量的热量，侧面散热速度会变慢。从长远来看，会对电池的寿命产生更大的影响。特斯拉采用的方式是在顶部增加一个水冷板，达到侧面和顶部双向冷却的效果，目前效果如何不得而知。

第四，负极材料不足。

4680电池的负极在计划中将采用碳化硅，以提高能量密度。然而，硅碳负极也有一些缺点。例如成本很高；副反应多，膨胀大，一次充放电效率低，影响电池质量;电池容易受硅体积变化的影响。SEI膜（固体电解质界面膜）被反复破坏和改造，锂离子被大量消耗，可能会降低循环特性和电池容量。

不过，颇为玄妙的是，在8月初，根据长期关注电动车电池的技术频道The Limiting Factor拆解了4680电池后进行化学分析，结果显示，目前已经生产出的4680电池负极中仅由石墨构成，并不含硅材料。

或许，还需要点儿耐心

由于4680电池的产量障碍，特斯拉不得不继续依赖其得州超级工厂生产的2170电池，来满足model Y的需求。

“我们有足够的2170电池来满足今年剩余的新车需要。特斯拉今年并不需要依赖4680电池，但4680电池将在明年扮演十分重要的角色。”在股东大会上，马斯克说。4680电池的量产进度或许并不会影响特斯拉今年生产150万辆新车的目标，但2023年就不一样了。

因为它对特斯拉的电动皮卡Cybertruck的顺利量产非常关键。在发布Cybertruck时，特斯拉对外承诺了一系列的卓越性能，而4680电池为实现这些承诺所必须。有业内人士认为，特斯拉的4680的量产远远落后于最初的计划，直接影响了Cybertruck、电动半挂式卡车Semi等车型的量产。

不过，好消息不是没有。已经生产的4680电池仍然在能量密度和快速充电性能方面展现出了优势。

根据The Limiting Factor 对特斯拉 4680 电池的拆解化验报告，一节4680电池约重355g，总容量约为26.136Ah，按照额定电压3.7-3.8V计算，额定能量大概在96-99Wh之间。简单计算，目前4680电芯的能量密度大概在272—296Wh/kg，而根据特斯拉的迭代计划，第二代4680电池能量密度将达到305 Wh/kg，第三代达到333 Wh/kg。

作为对比，比亚迪第一代刀片电池的系统能量密度为140Wh/kg，2025年预计大于180Wh/kg。宁德时代最新的麒麟电池三元高镍体系的系统能量密度在255Wh/kg，磷酸铁锂体系下能做到160Wh/kg。就能量密度而言，4680电池有一定优势。

此外，今年4月，特斯拉交付了在德州超级工厂生产的装配有4680电池的Model Y。第一批有机会驾驶这款新车型的客户是奥斯汀地区的预订用户，不少提供了很多关于这款配备4680电池的里程测试和充电测试信息。

在一次测试中，用户将电池在得克萨斯州的V3超级充电器上充电，3分钟内充到9%，12分钟内从9%充电到50%，在34分钟内达到80%，40分钟内达到90%，50分钟内达到97%。  不过，新的电池不能维持250千瓦的最高充电速度很长时间，速度的最高值比2170电池下降得更快。   

“无论如何，现在对4680电池进行适当的评估还为时过早。“有业内人士评价说。

特斯拉动力总成和能源工程高级副总裁安德鲁.巴格里诺则强调，特斯拉在4680电池上的挑战是一个工程问题，而不是科学问题。这意味着，经过足够的优化工作，特斯拉或许能够走出4680电池的量产困境。

本文作者：森宁，来源：澎湃新闻

一体化压铸：工业神话or资本泡沫？

Original 彭斐 车市物语

头图来源：特斯拉官方

“公司是否有汽车相关的一体化压铸项目？”、“公司是否计划布局汽车一体化压铸工艺？”据车市物语不完全统计，在发稿前短短三天内，有超过20家上市企业被投资者问到这些问题。

一年半前，特斯拉将一体化压铸概念引入国内。彼时，一台重达410吨巨型机器“轰隆”的一声，原来由70多个零件冲压、焊接而成的Model Y后车架，在不到2分钟内被一体压铸成型，一步到位。

一时之间，一体化压铸概念成为了新能源车赛道的“宠儿”。据悉，多家供应商的超大型压铸机即将进入国内多家造车工厂，产能甚至已经排到了明年6、7月份。

可正当一体化压铸受到多方追捧时，大洋彼岸的特斯拉格伦海德超级工厂发生了十分尴尬的一幕：一排排大型铸件被丢弃在一片空地上，该工厂生产的60%的大型铸件被视为废品，马斯克不久前将其归到了熔炉。

特斯拉格伦海德超级工厂

图源：网络

这也是特斯拉近期在德国停止巨型铸件生产的原因，据称即使调整后，该工厂仍会损失生产50%的铸件。外媒透露，正是由于特斯拉没有达到必要的标准，格伦海德超级工厂才有了“铸件墓地”之称。

一体化压铸的市场狂欢是特斯拉引爆的，可连“鼻祖”尚且难以拿捏，一体化压铸会不会是现实版的“皇帝的新衣”？

#01

马斯克掀起中国资本热潮

如果回顾汽车行业的两次制造大变革，都是围绕优化汽车装配环节做文章，即福特发明流水线和丰田发明的精益生产方式。

马斯克直接用第一性原理去思考：与其想方设法缩短装配环节，能不能干脆取消装配环节？特斯拉便用这个思路探索出了一体化压铸技术。

2019和2021年，特斯拉先后申请了一体式压铸大型构件的模具和集成吸能铸件专利；2020年9月，马斯克宣布，特斯拉Model Y 将采用一体式压铸后地板总成，可将下车体总成重量降低30%。

图源：网络

对于特斯拉而言，这还只是开始。除了车架后底板，未来特斯拉还计划采用一体化铸造工艺生产前底板、电池壳等部件。在马斯克的宣传下，如果这些能够实现，将可以替代原来的370多个零部件，实现整车减重10%，续航提升14%，同时降低生产成本、大幅加快生产节拍。在美国得州工厂，特斯拉已经开始生产一体成型的前底板。

在马斯克的引领下，一体式压铸技术，有可能成为继福特流水线和丰田生产方式之后，汽车行业的第三次制造革命。

而这一回，中国企业不再是局外人，一个关于电动汽车压铸制造的中国军团掀起了一场行业风暴，让这个长久陷于停滞的传统行业迸发出新的活力，甚至创造了一年股价增长近20倍的财富神话。

这家企业就是中国公司力劲科技，特斯拉从中采购了锁模力高达6000T的大型压铸机Giga Press。此前，行业里没有如此高吨位的压铸机。现在，这个大家伙已经进入到特斯拉的加州、上海、得州、柏林四大工厂。

特斯拉采购大型压铸机

当特斯拉大张旗鼓地为一体化压铸摇旗呐喊时，中国的压铸产业，也在同期发起了一场无声的变革，而这背后是一群中国电动车企业跃跃欲试，给予了热切的反应。

蔚来在ET5中使用了一体化压铸用于生产车身后地板，减重30%，后备箱空间增加7L；

小鹏汽车也开始引入一体化压铸工艺生产线，并开始建设一系列一体压铸工艺车间，预计将用于2023年发布的新车型生产中；

此外，高合汽车、小米汽车、理想汽车，以及大众等海外车企也在竞相布局一体化压铸。

在车企的助推下，一体化压铸产业链上游成为了汽车板块涨幅最快的细分赛道之一，一场资本的狂欢正式开启。

近日蔚来汽车董事长李斌称，“蔚来ET7在6月份交付了4000多辆，原计划在此基础上，7月份将交付量提高一个台阶，但因为压铸件供应不足，少生产了几千辆。”受压铸件供不应求消息影响，当天A股一体化压铸概念股反弹，合力科技涨停，铭科精技、文灿股份再创新高，爱科迪、嵘泰股份等股拉升上涨。

8月17日盘后股价

（图源：）

“特斯拉有的东西，我们都要学习，也不管一体化压铸成不成熟，老板就是想要。”一位不愿具名的国内新能源车企从业人士无奈地对车市物语称，“一方面是带点政治任务色彩，另一方面是为了更好地讲好资本故事。”

#02

从狂欢到烫手山芋

在马斯克的描绘下，一体化压铸能将造新车像造玩具车一样。业内人士称，这既不是完全正确的，也不是特斯拉应该吹嘘的。事实上，特斯拉大多数压铸模型的质量控制都很差。

“一体化压铸是个烫手山芋，产品良品率太低，产能很难上去。”蔚来内部工程师陈琛（化名）告诉车市物语，“特别是大铸件，生产难度太高了。”

一体化压铸拥有较高的技术壁垒，不是说往模具里塞一块馅，一压就成了。在模具设计阶段，就得做好惰性气体保护、真空去孔技术等。之后还有冷却、热处理等一系列的步骤，稍有差池，温度、密度、液流速度没控制好，都会对压铸件的精度造成影响。

图源：网络

“正是由于没有达到必要的标准，格伦海德超级工厂才有了铸件墓地之称。”外媒称。一体化压铸十分考验“良品率”，马斯克描绘的一体化压铸蓝图过于理想化。

“相比冲压件，大铸件的生产节拍要慢许多，冲压件一小时可以出70个件左右，而铸件一小时能出20个就已经不错了。”陈琛说，“我们看过Model Y的工艺，部件有各种裂纹和气孔，这种换成我们是直接报废回炉重造的，不会拿来量产交付。”

如果要产能上去，实际上是要放弃良品率。陈琛介绍，铸件零件上所有的孔和平面，如果要达到冲压件的精度，基本上都要CNC机加工，机加工一个孔，成本就要一元，单单一个零件上就有20多个孔，实际上并不省钱，而且占用时间也更多了。

而特斯拉的做法是放弃了很多零部件的机加工，节省成本和时间。业内人形容，特斯拉相当于把一个圆鼓鼓的肚子直接压出了八块腹肌，省掉了健身跑步这个环节，但后果就是徒有虚表，压铸零件与周边零件匹配差。

在材料领域，一体化压铸也存在很高的研发壁垒。马斯克于2015年挖来了查尔斯·柯伊曼——苹果Mac笔记本一体化铝合金机身的研发负责人，对美国铝业的铝合金材料进行二次开发，使其能够在无需二次热处理的情况下，获得相应更好的强度、韧性等关键性能。

尽管如此，铝压铸件和钢冲压的强度也没有可比性。“虽然铝比钢轻1/3，但是强度不止弱了1/3，一体化压铸所使用的免热处理铝合金材料屈服强度很低，即使是特斯拉，也只能做到90-150Mpa，而高强度钢可达1000多Mpa，热成型钢快到2000Mpa。”

中保研在今年4月发布的Model Y碰撞测试成绩，也许能从侧面印证上述结论。特斯拉参加测试的是2021款标准续航后轮驱动版，这款车在“车内成员安全指数”、“车外行人安全指数”、“车辆辅助安全指数”三个方面，均取得了G（优秀），但在“耐久性与维修经济性”上，却拿到了一个P（较差）。

图源：中保研

因此，一体化压铸实际上对用户也不友好。今年2月，一辆江苏牌的特斯拉Model Y，在倒车时意外撞向了后方的墙体，导致车尾右侧受损。保险公司来现场后，估了20万元的维修费。“买来才28万，这车还不如报废了。”车主很无奈。

虽然维修费有保险公司垫底，但未来电动车的保费或会持续上涨。一位业内人士称，“对于车架后底板一体成型的工艺，在理赔端会造成理赔成本的上升，这也会影响到未来的市场车险定价。”

特斯拉虽然跑通了一体式压铸0到90%的进度条，但剩下的10%才是最艰难的，也是整个行业难以攻克的难题。

#03

省成本是个伪命题

特斯拉宣称，如果用2至3个大型压铸件替换370个零件，组成下车体总成将使制造成本降低40%。这可能也是个伪命题，或者说在别家车企上不可能实现。

首先，车企要布局一体化压铸，需要重新规划产线，如果是像特斯拉那样完全自建产线，还需要支付昂贵的设备费用。

目前，一台国产品牌7000T的压铸机价格大约在6000万-7000万元，使用寿命约15年；一体化压铸模具的价格在每套1000万元左右，需要定期进行更换，6000T以上的超大型模具寿命在5万次左右。

力劲9000T压铸机

图源：网络

此外，还有熔炼炉、喷涂设备、拾取设备、冷却设备、修边机、输送带、油温机、高真空设备等，这些周边设备和压铸机一块组成一个压铸岛。

中金证券的报告指出，同样年产10万辆车，采用传统冲压-焊接工艺时，设备总投资约5.2亿，全部采用一体压铸工艺，相对应环节设备总投资为7.1亿。总投入成本不仅没有降低，反而还高出来不少。

“外界夸大了单个一体化压铸机对成本的削减作用，而忽略了这个庞然大物运转所需的周边设备的成本。更何况，业内所说的轻量化效果，其实并不具备优势，现阶段投产意义不大。”陈琛表示。

曾有车企拆解特斯拉Model Y的两代一体式铸件后发现：第一代（左右分体式，中间螺栓链接）为54kg；第二代（完全一体式，并加入后纵梁）为65kg，并未实现轻量化。

因此，也有一些主流车企持观望态度，比如上汽、比亚迪、广汽等多家企业只将一体式压铸作为前沿技术关注，但尚未有明确的应用计划。

“一体压铸技术目前处于立项阶段，一些难题如碎裂吸能、维修性仍需要去攻克。”上汽创新研究开发总院副院长康华平认为，车企做一体化压铸，需要具备三个条件，一是这款车要达到一定的销量；二是车企有议价能力；三是车企有新工厂投入的需求。

“降低成本其实是针对铝冲压的车身，相对钢冲压的车身是不会降低成本的，所以肯定要在高端品牌上先去实施，并且是有一定销量的高端车型。”康华平称。

从现实情况看，车企可以采购一大批一体化压铸设备，但当前在国内市场，除特斯拉外，还没有一家车企的单一车型，在单一年度的销量超过10万辆，更别提需要用到铝材的高端车型。

图源：特斯拉官方

我们承认，马斯克是个天才的发明家，坚韧的创新者，他用一体化压铸推动了汽车制造工艺的革新，但眼下，一体化压铸并没有那么神奇，相反，它在各方面都不完美，需要材料、工艺、模具、设备各方面的配合。而汽车传统四大工艺是经过百年时间形成的，造就了整个生产流程的稳定和高度适配量产需求的良品率。

一体化压铸的不完美，未来能不能靠技术迭代和工艺熟练度去慢慢磨合和解决，现在看来还是未知数。

“急功近利是我们的弊病，希望有更多的车企可以静下心来把硬技术搞上去，掌握一体化压铸技术的know how，而不是一味地跟风，哗众取宠。”一位汽车行业分析师对车市物语说，车企应该更多地结合自身发展需求出发，而不是沦为资本的工具

分散式风电

近日，中国可再生能源学会风能专业委员会与运达股份联合主办分散式风电技术研讨会，国家能源局新能源和可再生能源司副司长王大鹏表示，目前正在组织编制“千乡万村驭风行动”方案，争取尽快推动实施。

王大鹏表示，下一步，将创新风电投资建设模式和土地利用机制，重点实施“千乡万村驭风行动”，大力推进乡村风电开发，鼓励村集体利用存量集体土地通过作价入股、收益共享等机制，参与分散式风电项目开发。推动分散式风电发展还需要各方面支持和保障，后续将积极推动规划和政策的落实、落地，为分散式风电发展提供更好的政策保障。

风电项目备案制正式落地

分散式风电建设将提速

上周，全国首个地方风电备案制政策正式落地。张家口市发布《关于风电项目由核准制调整为备案制的公告》，其中提出自2022年9月1日起，将风电项目由核准制调整为备案制。

今年5月，国家发改委和能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》，提出风电项目由核准制调整为备案制，积极推进乡村及工业企业分散式风电开发。业内人士认为，此前光伏项目变为备案之后，装机规模大增，风电项目备案制落地，则意味着风电项目实施更容易，项目建设将加速，尤其是分散式、乡村风电市场值得期待。

相较于陆上和海上的集中式风电项目，分散式风电有其独特优势，其单体规模较小，便于利用乡村闲散土地资源来提升风资源利用率。“十四五”期间，集中式与分布式并举是我国新能源开发的重要思路。海上风电和“三北”地区风电光伏均主要采用集中式开发模式，东中南部地区风电光伏主要采用分布式开发模式，而广大农村地区是分散式风电开发的主阵地。

我国已连续出台分散式风电项目利好政策。《“十四五”可再生能源发展规划》明确，在东中南部地区积极推进风电和光伏发电分布式开发。今年3月，《“十四五”现代能源体系规划》提出，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设，推广应用低风速风电技术。今年5月，《乡村建设行动实施方案》重点任务中提出了实施乡村清洁能源建设工程。6月，国务院办公厅发布的《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》中提出，积极推进乡村分散式风电开发。

地方政策也在跟进中。吉林省印发《2022年度推进新能源乡村振兴工程工作方案》，要求每个行政村建设100千瓦风电项目或200千瓦光伏发电项目。这是全国首个出台的省级“新能源+乡村振兴”方案。

国家能源局于去年2月发布文件，明确提出实施“千乡万村驭风计划”。据风能协会测算，全国69万个行政村，假如其中有10万个村庄可在田间地头、村前屋后等零散土地上找出200平方米用于安装2台5MW风电机组，全国就可实现10亿千瓦的风电装机。

这些公司市占率排名居前

风能专委会近期公布的《中国风电产业地图2021》数据显示，截至2021年年底，风电整机制造企业累计共16家，其中分散式风电累计装机容量超过50万千瓦的整机企业有金风科技、运达股份、远景能源、明阳智能、三一重能、中车风电，这6家企业分散式风电累计装机容量合计为890.8万千瓦，占分散式风电累计装机容量的89.4%。

从具体上市公司看，金风科技去年分散式风电累计装机容量381.2万千瓦，市场占有率为38.3%，排名第一。运达股份去年末分散式风电累计装机容量157.3万千瓦，市场占有率15.8%，排名第二。明阳智能累计装机容量80.5万千瓦，市场占有率为8.1%，排名第四。三一重能累计装机容量55.6万千瓦，市占率排名第五。中国中车旗下的中车风能累计装机容量57.3万千瓦，市占率排名第六。东方电气市占率排名第九。

风电类上市公司中，已有多家公司披露半年报，从已披露公司看，大连重工、明阳智能半年报业绩同比翻番，金开新能、节能风电、三一重能等业绩正增长，振江股份、天顺风能、日月股份等业绩同比下滑。

风电产业链由三部分组成，上游原材料及零部件、风机组装和风场运营。

东吴证券周尔双在7月13日发布的研报中表示，在风电项目成本构成中，风电机组成本占比都占据半壁江山，构成风电项目投资的主体。在风电机组中，叶片、齿轮箱、发电机、轴承、铸件等成本占比较高，2020年在电气风原材料采购额占比中合计超过50%。

华泰证券肖群稀在7月27日发布的研报中梳理了风电产业链各环节公司，具体来看，轴承主要为新强联；轴承滚子主要为五洲新春、力星股份；海缆主要为东方电缆、中天科技、汉缆股份、享通光电、宝胜股份；塔筒主要为天顺风能、大金重工、泰胜风能、天能重工、海力风电等。

光热行业交流会议纪要

嘉宾：光热专家（光热行业从业十余年）

Q：光热行业的整体进度如何？

A：行业整体还在初期。国内光热09年开始发展，17年国家批准了20个示范项目。之前的项目参差不齐，20个中仅有9个项目做下来了（目前7个并网2个未并网），还有1个已并网的不是示范项目，所以共计10个（8个已并网，2个仍在建设）。已成功的8个超过了普遍预期，尤其可胜德令哈50MW项目大超预期，每年发电1.5亿度，并网定价1.15元/度，售电收入1.8亿/年，项目总投资10.8亿，回报率特别高，回收期很短。现在的行业中除了五大六小两建（中国电建和中国能建）有项目经验，其他企业对光热的认知仍不足。

Q：新疆的第二批名单发布是否对光热行业有加速作用？

A：新疆发布的名单中有13个光热项目的原因有二：

1）已有10个光热项目成功；

2）国家政策的推动。

作用最大的政策是配储政策，为硬性指标，是拉动市场的最关键因素。在过去的储能市场上，抽蓄占90%，电化学9%，光热1.5%，其他占0.5%。在目前主流的三种技术中，西北地区无法建抽蓄（地理问题：地势，水资源等），而电化学其实问题很多：

①安全性，国外问题更多，如韩国去年一年30起爆炸；

②回收问题，锂电池的污染性很严重，虽然现在还没到回收的时候，但未来面临的大规模回收问题很棘手；

③锂矿资源稀缺，成本难以降下来。

现在又出现了光热，而现在只要做储能，电化学、抽蓄、光热平价上网都是亏钱的，但国家对储能配比有硬性指标。

Q：光热什么时候能做到平价？

A：取决于规模。如果规模很大，很快就能做到平价。比如迪拜做到4毛多，已经很便宜了，但由于选址不一样，光照不一样，没有可比性。只是说做到一定规模后成本下降很快。

Q：光储一体与光伏+化学储能的成本差异大吗？

A：成本基本一样。光热项目投资100MW大约小20亿，青海最新的项目核算100MW在18亿左右。电化学成本1500元/瓦，光热1800。但发电量不一样，按度电成本算下来差不多，在7毛左右。电化学向下的空间很小，因为锂矿资源有限，动力电池需求很大，向下空间不大。光热成本向下空间很大，新建项目已经可以到0.26-0.46元（光热发电成本）左右。

Q：100MW需18亿投资，每个环节大概多少？哪个环节壁垒更高？

A：要看配几小时储能，大概分为集热场（50%-65%之间，储能越长，集热场占比越高，这是最主要的成本）、储换热场（20%-25%左右）、常规岛（发电厂10%左右），合计80%左右，剩下的是其他投资，比如土地、天气系统、建筑等。

Q：集热场里面具体哪部分比较难？

A：最难的是吸热器/集热管，槽式用的集热管，塔式是吸热器。其次是反射镜，再往后是支架-驱动系统-跟踪系统。其中，壁垒最高的是吸热器/集热管、反射镜和支架。

Q：集热场中的超白玻璃难吗？

A：很难，取决于原材料的纯度。目前能达到我们要求的就只有安彩高科（刚起步）和旭硝子（供货量已经很多了，安彩高科起来之后可能会对他有压力）。玻璃占镜子成本50%，镜子占总电站成本的7-8%，即玻璃大约占电站总成本的3-4%。洛阳玻璃和金晶科技给我们做过样品，但我们没有选中，光热不是他们的主要目标，产品一般。

Q：洛阳玻璃能做超白玻璃吗？

A：洛阳玻璃一直号称能做，但我们测下来觉得不行，他主要方向为1mm的超薄玻璃，不适用于光热行业，光热最薄的才用到2mm。薄的反射率、透光率高，但破损率也高。他的主要目标行业不是光热，所以也没有着重开发这方面的产品。

Q：超白玻璃厂商旭硝子和安彩谁的成本更低？

A：国内能做的只有安彩高科和旭硝子。旭硝子的成本高于安彩高科（我们买玻璃时至少高10%），如果打价格战，旭硝子没有优势。

Q：安彩目前只有一条线，原来的浮法线容易改过来吗？

A：很难。原材料的纯度差异最大，低质量的很难改造成高质量的。窑炉要停下来，冷修后再改过去是可以的，质量有爬坡过程。

Q：你们作为客户采购玻璃的时候，会尝试新厂家吗？

A：会拿产品过来做实验，透光率一做即知。国内做玻璃的我们都找过，之前一直是旭硝子，安彩高科从18年把质量提高了我们才开始试用。金晶科技做了好多年都做不出来，达不到技术要求，只能放弃。

Q：采购环节会有半年至一年的验证周期吗？

A：没有，只要样片能达到要求，我们去考察你怎么做到的，就能用。

Q：集热场中其他部分的投资占比如何？

A：壁垒比较高的是反射镜、集热管/吸热器，这两者能占到电站总投资的15%。其他还有支架壁垒也比较高，因此比较贵，主要看钢材的价格，比较有技术含量，投资占比也较高。保温材料占比很小，不到1%。

Q：跟踪装置和支架哪个更难？

A：支架更难，精度要求更难满足。

Q：光热支架和光伏的跟踪支架哪个难？

A：光热的难。很多做光伏支架的都做不了光热支架，精度很低，达不到要求。但是光伏规模大。要做光热支架需要解决很多工艺问题，不是光有设备就能做。

Q：储能占投资20%，哪个部分占比最高？

A：熔盐。不同占比项目不同，熔盐占总成本的至少7-8%。也取决于熔盐价格，比如今年价格高占比也高。

Q：光热厂里哪些是耗材？

A：很少。熔盐有时候要补充，如果泄露或者性能下降。槽式用的导热油，可能几年有点降解需要换一部分，导热油在槽式中占比5%。

Q：熔盐有硝酸钠和硝酸钾，怎么配比的？

A：每家公司都不一样，正常就是1：1。

Q：国内硝酸钠和硝酸钾从哪里买？

A：盐湖股份卖的比较多，新疆和青海还有几个做盐湖提锂提钾的公司，上市公司中做的最好的就是盐湖股份。

Q：未来熔盐材料会缺吗？

A：不止光热，很多行业都要用，化肥也要用，用量很大。前段时间俄乌冲突导致价格翻了三倍，这个行业主要看供给，需求端比较稳定。

Q：50MW光热项目对硝酸钠、硝酸钾的需求多大？

A：2万吨。早期很多进口，后来国产替代。因为它需要不断提纯，熔盐用的纯度比种植用的要高。

Q：如果熔盐市场缺货涨价，如新疆1.35GW的需求要40万吨，产能扩充容易吗？

A：产能扩的很慢。因为都是从盐湖里提出来，比较难开发。新疆这些项目基本都要到明年下半年采购，价格可能会降，熔盐上半年价格肯定比下半年高，因为上半年农业用的多（今年上半年的涨价也与俄乌冲突的进展有关）。

Q：硝酸钾的生产制备过程中，硫酸钾能做成硝酸钾吗？

A：应该能做，把钾提出来，再做硝酸钾。但行业里没有这样做的。盐湖提锂有一些厂家做成硫酸钾，那是用于其他行业，光热只用硝酸钾。

Q：光热行业里哪些公司比较好？

A：赚钱的公司很少，以光热为核心业务的只有首航高科（首航高科手里有项目，有技术，但是没钱，需要去融资）和可胜，可胜在IPO。电力公司（五大四小两建）光热占比很小，可以忽略不计，光热对股价影响不大。

有一些公司可以关注：

1）江苏天沃科技，新能在甘肃建了50MW的项目，目前还没并网。他有一个二次反射塔的技术还不错，在甘肃拿了一个项目，这个公司也是上海电气入股的。

2）西子洁能（杭锅），是老国企，重点方向是做光热发电、熔盐储能、火电灵活性改造，主要是做储热系统，有换热器、吸热器、蒸发器等等，这些设备在行业内市占率较高。

3）剩下的有：上海电气、东方电气，都有项目也做设备，两建（中国电建、中国能建）拿的项目比较多。浙江、安徽火电都拿了很多项目，三峡能源新投的项目比较多。但这些企业重心不在光热发电，可能对股价影响不大。

4）能提供技术的有：中广核、中川重工、中国核电、三维化学等都是有技术的。

5）非专业做光热，但可为光热提供材料/设备的：盐湖股份、安彩高科。

6）电加热行业国内唯一的一家公司：久盛电气（但技术难度不高，目前只有这一家）。

7）鲁阳节能保温材料，以及做特钢的一些公司。

8）做集热管的：龙腾科技（做设备实力与首航高科、可胜不相上下，在做IPO）；嘉寓股份，收购的道荣是做集热管的，做供暖和更替，拿的项目比较多。他做的是小管，做不了发电，温度不能太高只有100多度，发电要用大管。目前热利用市场也很好，未来可能会超过光热发电的规模，很多地方开始做光热供暖，小项目特别多。

9）做支架：做得最好的是振江股份，给龙腾科技供货。

Q：天沃科技的二次反射塔技术如何？成本高吗？

A：他们的项目目前还没并网，我们没有发电数据，不好评价，但从理论上来说这个技术很先进。该技术和首航高科、可胜的成本差不多，只是在聚光储能的环节有些变化。

来源：坚守核心资产

邓晓峰：以光伏行业为例，分析产业演进和迭代

资本市场服务于实体经济

资本市场通过定价和资源配置来服务于实体经济、推动经济发展。

在开放的市场上，通过充分的信息交互，达成产业共识，连接企业家和社会资源，推动产业的发展和进步，实现产业的创新。

在创新的过程中，失败是不可避免的。我们经常会看到一些公司遭受到经营的压力或者损失。但正因为资本市场可以分散风险，通过全社会分担创新的成本，鼓励创新与试错，让产业能够更容易往前走。

以光伏行业为例

复盘产业发展路径

接下来我以光伏行业和资本市场的互动作为案例，复盘行业的发展。

光伏是一个由供给和需求两个维度驱动的行业。在早期，光伏发电的成本非常高昂，需要借助政府的补贴来形成需求。光伏行业早期的大发展是在2005年到2008年，高油价的背景下，欧洲通过补贴的方式，创造了需求，启动了这样一个市场。之后中国也接力进行政府补贴需求，支持行业的发展。

在这个过程中，供给端层面，中国的企业不断地推陈出新，实现了光电转换效率的提高和成本降低。很多公司在发展的过程之中也面临着挑战，前仆后继，有倒下的、有失败的，但是最后终于通过全产业链的技术进步和迭代，实现了全球大多数地区可以平价上网的目标。

如今我们又面临一个新的轮回——地缘冲突导致的高油价，再加上双碳的目标、节能减排的压力共同推动了市场需求的大爆发。

十几年前，作为机构投资者和产业的研究者，我有幸一路旁观了行业的发展。在早期，中国光伏组件出口的价格每瓦超过4美元。记得在2007年，我读过一份行业研究报告，当时产业的目标是争取在2020年实现组件价格一瓦一美元、上网电价人民币每度电一元。事实上产业的发展远远超出了这个目标。如今组件的单瓦价格低于0.3美元，相比十多年前降低了90%，而且我们也在绝大多数地区实现了平价上网的目标。

这让我想起一句话：在短期一到两年之内，我们会高估行业的发展；但在十年的维度，我们会低估行业的发展和变化。

光伏行业是一个非常短链条的行业。它是由4个环节组成：

第一个环节是制成硅料，这是一个大化工的过程，产出的产品是纯度大概6个9到9个9高纯度的硅料。

第二个环节是硅片，是把硅料通过生长的方式，生长成为多晶硅锭或者单晶硅棒，然后切片。

第三个环节是电池，像半导体制程的简化版，通过扩散以及其他的工序制成电池片。

第四个环节是组件，把电池片封装成为一个个组件，让它能够在未来的20多年的时间里面持续地发电。

光伏是一个流程非常短的行业，所产生的产品是一个高度标准化且同质化的太阳能光伏板。产品本质是能源。

从这个维度上来看，不断地实现技术的进步、转换效率的提升和成本的下降，让光伏发电的成本低于其他的一次能源，是它的终极目标。

光伏行业最早源自于半导体行业，只不过科技树在这里实现了一个分叉。光伏行业早期的技术和人才都来源于半导体行业，半导体行业由摩尔定律驱动的，是在单位面积能够制造出更多的晶体管的方式来驱动行业发展的，通过提高晶体管密度的方式，降低硅片上单个晶体管的成本；而光伏行业走向了另一个维度，它需要单纯降低硅片的成本并提高光电转换效率，同样规格大小光伏硅片的价格需要比半导体硅片低两个数量级，才可以实现跟其他一次能源接近的能源价格。

所以在早期，过于精密的半导体行业的公司和从业人员，他们反而不能够适应光伏产业新的需求。而更多的是由中国的企业，他们没有包袱，通过在所有环节不断地降本、技术突破和提效的基础之上，实现了平价上网发电的目标。

行业的演进与迭代：

企业前仆后继

回顾中国光伏行业发展和演变的过程，是一个波澜壮阔的过程，但同时也是一个跌宕起伏、前仆后继、接力创新的过程。很多先行者在产业的发展过程之中，因为不能够适应技术的进步和产业的变化而倒下了。

在2004-2005年，无锡的一家电池企业是行业的先驱和早期的龙头，曾经获得巨大的成功，引发社会广泛关注，吸引了非常多的社会资源和企业家加入光伏产业。但是，这家公司后来在产业的波动中，没有跟上变化，失败破产。

在早期光伏行业发展的过程之中，硅料环节成为行业的瓶颈，中国一批企业前仆后继地去解决难题。

我记得在2007年去四川调研过国内第一条千吨级的多晶硅硅料生产线，那是一家上市公司的子公司，1000吨的产能投资了12个亿，项目的投产几经波折，后来这个项目因为高成本没有办法适应的竞争，破产清算。

在2007-2008年，江西有一家公司曾经是当时全球最大的硅片企业，创始人也曾经在胡润财富榜上排名中国第一。这家公司也努力进入硅料行业，投资超100亿建设国内第一家1万吨的多晶硅硅料的生产线，却最后也没有能够幸存下来，失败破产。

在2012年前后，一批中国企业突破了改良西门子法的各个技术环节和瓶颈，实现了冷氢化技术的进步。大幅降低了硅料行业的单位投资。1万吨硅料的投资降到30-50个亿人民币的水平。技术继续扩散，更多其他中国的企业加入，也让硅料不再成为光伏行业发展的瓶颈。

技术的进步也是很残酷的，优胜劣汰，适者生存。最近几年多晶硅的投资成本已经下降到每万吨10亿人民币的水平。在十多年的技术迭代和企业进步的过程之中，实现了产业的升级，但是企业却不一定能够跟上产业的发展和变化。

在2015年前后，又有企业把单晶硅的硅片的成本下降到可以跟多晶硅片相比拟的程度，改写了行业的格局和技术路径。由于单晶硅片转换效率的明显优势，多晶硅片退出了舞台，单晶硅片一统天下。行业的存量资产形成巨额减值。新的龙头企业也继续推动行业的发展。

解决痛点环节的企业往往获得奖励

一路走来，很多企业在不同环节、以接力赛的方式来共同推动光伏产业的进步。在产业发展的过程之中，许多的环节经常出现瓶颈的状态，当不同的公司尝试着去努力解决这个问题的时候，资本市场往往会给它非常明显的奖励。

电池设备环节：在电池设备环节，有许多的公司在不断地努力和发展。

最近几年电池环节的创新与升级成为光伏行业的焦点，在这个过程中，有一些企业成功地走在了行业的前面，甚至是全球技术迭代的前沿。目前技术路线的迭代和选择还没有最后的结果，但是我们看到资本市场愿意给这样一个方向上奖励，给这些公司估值上的奖励。这些公司也能够抓住比较好的外部环境去实现再融资，让它有足够多的资源去进行研发迭代和尝试，去为下一代电池的技术做出探索，推动产业的进步。

单晶替代多晶路线：在2015年前后，单晶路线与多晶路线发生技术上的争议，产业内部存在分歧。当时主推单晶路线的公司获得了资本市场的认可。在几年时间里，它多次融资，扩大了行业的供给，也让产业在短短的几年之内快速转向了更高效的单晶的路线。企业本身也从一个硅片环节的公司延伸到全产业链的公司，把资本市场和企业本身的互动环节表现得淋漓尽致，这是一个双方互相支持、共同发展的过程。

（编者注：原文铸锭炉和硅料环节痛点有删减）

资本市场与产业创新

回顾过去十多年来资本市场和光伏行业的互动，有远见有梦想的企业家积极投身这个行业，推动了产业的进步和迭代。另一方面，资本市场在对行业进行广泛的观察、对比和分析之后，也形成了共识，看好行业的发展。上市公司在资本市场公开竞争，进行“赛马”。当那些企业能够表现出自己的优势和特质的时候，资本市场也会给它更多的奖励，通过给这些环节更高的估值和持续的融资，助力行业的创新和发展。

当然从长期来看，一个产业进入成熟之后，它的供求和生意的本质决定了行业本身的回报率，也决定了资本市场对公司的评估和估值水平。

当光伏行业进入成熟行业之后，它本身的特点是一个标准的无差异的产品，也同样可能会面临一个更苛刻的资本市场评价和定价。可能到时市场又会努力寻找新的、能够推动我们产业发展和经济增长的新方向，通过这样共生的方式，不断地推动国家产业的升级，不断地推动社会生产力的提高，也不断地推动社会创造更大的财富。

而在这个过程中，往往会有很多的企业，因为竞争、因为产品技术等原因不能够跟上市场的发展，可能会面临失败甚至破产。但在公开的市场上，投资者更容易对比，资金也更有效地向优势企业或正确的方向集中。这同样是一个提高资源配置效率的过程。而且，部分公司的失败通过资本市场、实现社会化的分担。这样一个广泛分担的结果，反而可以让社会更容易去支持新的产业的发展。

如果我们回顾一下历史，可以发现在大航海年代，当有限责任公司制首次出现的时候，远洋贸易这样一个高风险的活动，从过去只有王室和极少数的贵族能够参加，变成了一个社会参与的活动，让经济增长和扩张的动力得到了极大的加强。

资本市场更是现代经济活动所创造的最有力的机制。它是让全社会更有效地实现信息交互、形成共识、分担风险、配置资源，助力创新和产业升级。在这个公开的市场上，充分的信息交互，可以全方位、多角度地观察企业、观察产业，对比每一个链条。当企业在公开的市场上，被监管部门、分析员、投资者所审视的时候，当他被竞争对手所分析的时候，瓶颈或关键环节会凸显，企业的差异与优劣会更快显现，技术的方向判断和经营的策略更快得到反馈。资源能快速地配置到特定行业以及优秀的企业上。在创新的过程中，资本市场通过大范围的试错，快速地收敛的方式，提高资源配置效率。并通过风险的分散和分担，让社会以更小的代价付出创新的成本，实现产业的进步和升级

作为一个有十多亿人口的大国，我们可以容忍个别公司发展过程中的失败，但是我们不能够错失产业的发展和产业的升级。从这个维度来看，资本市场是可以很好地服务我们的实体经济，服务我们的产业发展和科技创新。

光伏POE胶膜

什么是POE?

聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯与α-烯烃无规共聚得到的弹性体，其中α-烯烃是核心原材料，占POE产业链利润约60%。

POE具有具有塑料和橡胶的双重优势，可广泛应用于汽车配件、光伏组件的封装胶膜、医用包装材料及建筑材料等领域。

这里面我们重点来说说POE在光伏中的作用。

光伏胶膜主要用于光伏组件封装，可以对太阳能电池片起到保护作用。

由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。

目前市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE胶膜等。

其中EVA胶膜是市场上的主要封装材料，受能源危机影响，目前欧洲EVA价格或位于全球高点。根据国泰君安测算，2021年国内光伏级EVA需求量68.8万吨，而国内光伏级EVA有效产能仅为28万吨，供给缺口为40.8万吨。受益于全球光伏需求持续高增长，光伏级EVA供给依旧维持供需紧平衡，有望维持高位。

而相较EVA，POE具有明显的优势：

POE胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点，能够帮助双面PERC电池对抗PID衰减，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用。

除此之外，双面双玻组件采用POE封装胶膜还能在可靠性上带来额外的优势，因POE是非极性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外辐照）与水汽阻隔性能，可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。

国盛证券指出，N型单晶、异质结电池等高效光伏电池技术提升了发电效率，但对环境的耐受性减弱，需要胶膜提供更多保护，而使用EVA胶膜进行高效光伏电池尤其是N型晶硅电池的封装，在加速老化条件下组件功率会迅速下降，组件的长期可靠性难以保证。

而POE产品的阻隔性、强抗PID能力、无醋酸等特性使其在N型电池、异质结电池时具备了其他封装材料不具备的天生优势，是目前双面组件及N型电池、异质结电池的主要封装胶膜，未来渗透率有望快速提升。

N型电池放量，有望带动POE千亿级需求增长

能源安全问题凸显以及技术进步推动下，未来五年光伏装机有望持续高增长，同时2022年N型topcon电池已经陆续投入量产。

国盛证券表示，2022年是N型电池是量产第一年，2023年之后N型电池渗透率有望加速提升，带来光伏板块中最强α机会。

其认为，在N型化发展的过程中，POE类胶膜渗透率提升是必然的趋势，尤其考虑到未来五年是N型化快速提升的阶段，对于POE粒子的需求也将呈现大幅增长，预期到2025年，光伏用POE粒子需求达到65万吨，年复合增长率48%。

国泰君安指出，2021年全球POE光伏需求量约16.7万吨，到2025年有望达到56万吨以上，POE总需求将进一步增至225万吨。目前全球POE产能仅有约110万吨，仍存在较大的供需缺口。

华安证券测算称随着N型电池放量，POE在光伏领域占比有望快速提升，将成为3年10倍千亿市场空间的产品。

POE粒子国产化在即

当前国外有POE生产工艺的公司对生产所需的催化剂进行了专利保护，并严格限制了其重要原料高碳α-烯烃的技术转让。鉴于较高的技术门槛和知识产权壁垒，以及原材料制约等问题，目前国内所用的POE产品大部分依赖进口。

目前全球范围内POE产能十分集中，产能主要集中在陶氏、埃克森美孚、三井、SK等公司，其中陶氏产能46万吨,占全球产能的42%；埃克森美孚和SK，产能均为20万吨，占比均为19%，三井化学拥有17万吨的产能，产能占比约16%。