国资股东加入，光库科技：激光器业务稳增长，铌酸锂业务空间广阔

1. 光库科技：优质激光通信高新技术企业

1.1.深耕激光技术20年，持续拓展业务领域

珠海光库科技股份有限公司成立于2000年，是专业从事光纤器件和芯片集成研发、生产的国家高新技术企业。

公司于2017年创业板上市，当前业务聚焦于光纤激光器件、光通讯器件、铌酸锂调制器及光子集成产品三大方向，产品应用在光纤激光、光纤通讯、量子技术、5G、数据中心、无人驾驶、光纤传感、医疗设备、科研等领域，销往欧、美、日等40多个国家和地区。

公司发展过程中，以下重要节点对公司业务增长发挥关键作用：

一是2007年公司联合创办人王兴龙博士出任CEO，公司开始加紧研制新产品、新工艺，并在保偏和高功率器件领域不断积累，自此进入加速发展期。

二是2018年公司以自有资金人民币1.45亿元收购加华微捷100%股权，开始提供高端光纤连接品、微光学连接产品、保偏光纤阵列和高密度光纤阵列，进入高速发展的数据中心、云计算和5G市场。

三是2020年完成对境外铌酸锂系列高速调制器产线相关资产的收购，成为全球三家主要的铌酸锂调制器供应商之一，进一步提升公司在高端相干光通信市场的竞争力。

1.2.国资背景股东加入，成为公司实际控制人

2020年定增前，公司前三大股东分别是 Infinimax Assets Limited、Pro-Tech Group Holdings Limited 和 XL Laser (HK) Limited，分别由吴玉玲、冯永茂和王兴龙持有。

2020年 12 月，珠海市华发实体产业投资控股有限公司（简称为华实控股）参与公司定增，斥资 6.8 亿获配 161.75 万股。

2021年 1 月，公司控股股东 Infinimax Assets Limited 及股东 Pro-Tech GroupHoldings Limited 向华实控股分别转让 604.59 万股和 377.12 万股，XL Laser (HK) Limited 同意无条件且单方面不可撤销地将其持有的上市公司全部股份所对应的表决权、提名和提案权、参会权、监督建议权等相关权利委托予华实控股。

转让完成后，华实控股将持有 23.95%的公司股份及受托 5.62%的公司表决权，合计控制公司 29.57%股份的表决权，公司的控股股东变更为华实控股，实际控制人变更为珠海国资委。

强大的国资背景股东为公司的快速发展提供坚强后盾。公司目前拥有 4 家全资子公司：光库米兰有限责任公司、珠海加华微捷科技有限公司、光库通讯有限公司、珠海光辰科技有限公司。

1.3.主营业务情况

公司当前主营业务均围绕激光器核心技术，分为光纤激光器件、光通讯器件、铌酸锂调制器及光子集成产品、其他业务四个部分。

2012-2021年公司营业收入年复合增长率为 27.32%，且始终保持正增长，最近五年营收同比增长始终高于 25%。

2012-2021年公司归母净利润年复合增长率为 25.47%。其中 2019-2020 年归母净利润降幅明显，其中既有公司股权激励费用增加的原因，也受到疫情、国内市场竞争加剧的影响。

2021 年公司通过技术创新、推出新产品、积极开发国内外新客户，实现营业收入 66,779.96 万元，同比增长 35.84%；随着营收增长、光库米兰扭亏，公司 2021 年实现归母净利润 13,080.90 万元，同比增长 120.94%。（报告来源：远瞻智库）

2. 激光器行业稳健增长，薄膜铌酸锂业务空间广阔

2.1.我国激光器行业发展迅速、竞争优势明显

典型的激光器由光学系统、电源系统、控制系统和机械结构四个部分组成，其中电源系统、控制系统和机械结构共同辅助光学系统输出激光。

激光器行业上游主要包括激光材料及配套元器件，重点激光器件包括光纤、泵浦源、激光芯片、激光晶体等。

激光器应用广泛，渗透至下游诸多行业，普遍用于激光切割、焊接、打标、雕刻等加工工序，广泛支撑汽车、通信、医疗等行业。

全球激光器规模稳定增长，国产激光器份额不断提升

随着光纤激光应用领域不断拓展，全球光纤激光器行业市场规模稳步上升。光纤激光器作为激光加工设备的核心部件，市场规模不断增长。Laser Focus World 数据显示，全球激光器的市场规模从 2017 年的 103.7 亿美元增长至 2021 年的 184.8 亿 美元，4 年 CAGR 达到 9.05%，2021 年同比增长 15.43%。

我国激光器市场规模从 2017 年的 69.5 亿美元增长至 2021 年的 147.4 亿美元，4 年 CAGR 达到 16.72%，2021 年同比增长 18.24%。我国激光器全球市场份额从 2017年的53.18%提升到 2021 年的 69.81%，国产激光器市场规模和份额不断提升。

中国作为全球光纤激光器最大的消费市场，国内生产企业数量不断增加，综合实力不断增强，国产化率水平不断提高。2021 年 1-3kW 和 3-6kW 光纤激光器的国产化率分别达到 92%和 86%，6-10kW 和 10kW 以上光纤激光器的国产化率分别为 51% 和 49%。

光纤激光器份额过半，大功率激光器需求增长迅速

根据增益介质不同，激光器可分为气体激光器、固体激光器、半导体/准分子激光器、光纤激光器等，其中光纤激光器作为第三代激光器，与传统激光器相比，在电光转换效率、光束质量、散热性能、结构体积和维护成本等方面均有明显的优势，市场规模不断提升。

全球光纤激光器市场规模从 2015 年的 39.62 亿美元增至 2020 年的 84.34 亿美元，市场占比从 2015 年的 40.80%提升至 2020 年的 52.68%，是市场份额最大的工业激光器。

光纤激光器市场集中度较高，大功率激光器增长迅速

随着光纤激光器在工业加工领域的应用范围不断扩展，新的应用场景对激光器的功率、光束质量等性能参数的要求也越来越高，提升输出功率成为光纤激光器未来最主要的发展方向。

大功率激光器技术门槛较高，随着大功率激光器市场份额提升，行业集中度保持在较高水平。我国光纤激光器市场头部厂家包括 IPG 光电、锐科激光、创鑫激光、nLight 等公司，2020年CR4高达86%。2020年大功率激光器出货量增长迅速，其中6kW-10kW 光纤激光器出货量同比增长 98.00%，10kW 以上激光器出货量同比增长 102.90%。

随着超快光纤激光器的技术逐渐成熟，其在晶圆、半导体、透明材料加工及液晶面板加工等领域的应用不断拓展，用于超快光纤激光器的保偏光纤元器件、高脉冲能量和高峰值功率的光纤元器件将成为光纤元器件行业发展的下一个热点。

2.2.全球数通市场引领光通信器件需求增长

从光模块市场看，数通市场是驱动行业增长关键动力公司的光通信器件业务，覆盖 5G、数据中心和云计算网络、波分传送网等主要通信场景。

根据不同细分领域光模块市场需求数据，可以看到市场的增长趋势：2021-2026 年，全球光模块市场增长主要来自 Ethernet 和 CWDM/DWDM 两个细分市场，主要针对数据中心内部网络、数据中心互联和波分光通信网络场景。

根据法国市场研究和咨询机构 Yole 统计，2020 年全球光模块市场整体规模达 96 亿美元，较 2019 年的 77 亿美元增长近 25%。

Yole 预计，全球光模块市场整体规模将从 2020 年的 96 亿美元增长到 2026 年的 209 亿美元，2021-2026 年的复合年增长率为 14%。

其中数据通信市场规模占比将由 55.2%提升到 2026 年的 77.2%，2021-2026 年的复合年增长率为 19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。

未来 5 年光通信器件增长主要来自境外市场

根据全球光通信咨询公司 LightCounting 的预测，2021-2026 年，全球光通信组件市场规模从 98.51 亿美元增长到 182.98 亿美元，5 年 CAGR 为 13.18%。其中境外市场2021-2026 年 CAGR 达到 19.12%，而境内市场 2021-2026 年 CAGR 仅为 3.15%。2022-2026年全球光通信组件市场的增长主要来自境外市场。

2.3.薄膜铌酸锂调制器行业成长空间广阔

铌酸锂调制器是相干通信光模块的必要组件

光信号调制是光模块的必要功能，但是调制器不是光模块中的必要器件。在短距离场景下，可以采用内调整的方式替代独立的调制器；在中长距光通信场景中，特别是相干通信中，调制器则是必要器件。

目前行业内的主流电光调制器有三种，其基底分别采用硅、磷化铟和铌酸锂材料，并且根据其优缺点不同，可适用于不同通信距离的应用场景。

铌酸锂调制器行业竞争格局较为稳定，全球仅有三家主要供应商，分别是光库科 技、日本的 Fujitsu（富士通）和日本的 Sumitomo（住友集团）。

2020 年光库科技通过收购相关产品线进入该领域。基于铌酸锂（LiNbO3）的调制器可以提供更低的光损耗和更高的最大调制频率：基于硅基的调制器期限速率约为 60-90Gbaud，基于磷化铟（InP）调制器可达到 130Gbaud，而基于 LiNbO3 的调制器可能超过 130Gbaud。

基于这种优势，铌酸锂调制器在长途相干光传输和超高速数据中心的场景具备良好的竞争力。

根据 LightCounting 的预测数据，2022-2027 年，100G 相干 DSP 的出货量和市场规模持续下降，200G 相干 DSP 出货量和市场规模稳定增长。从 2023 年开始，400G 及以上相干 DSP 开始大规模部署，成为主要的相干光模块产品。这为铌酸锂调制器业务提供了快速增长的产业机遇。

根据 LightCounting 的预测数据，2021-2027 年 100G 及以上相干 DSP 市场规模从 8.47 亿美元增长至 21.35 亿美元，6 年 CAGR 为 16.65%。

薄膜铌酸锂调制器适配的 600G 及以上相干光模块 DSP 市场，有望从 2021 年的 1.31 亿美元，增长至 2027 年的 9.92 亿美元，6 年 CAGR 为 40.06%，薄膜铌酸锂调制器行业具备较高的成长性。

铌酸锂调制在 800G PAM4 市场有望实现突破

国内光模块厂商新易盛在 2022 年美国光纤通讯博览会（OFC）上展示了其下一代 800G 光模块产品，产品基于薄膜铌酸锂 (TFLN) 调制器技术，具有更低功耗，体现了薄膜铌酸锂调制器在 800G 光模块领域的竞争力。

根据 LightCounting 预测数据，从 2022 年开始全球 800G 以太网光模块出货量有望超过 15 万片，并在 2023-2025 年快速增长。2023-2025 年 800G 以太网光模块全球市场份额分别达到 4.25/9.87/18.98 亿美元，分别同比增长 133%/132%/92%。（报告来源：远瞻智库）

3. 稀缺铌酸锂调制器供应商，新业务打开成长空间

3.1.激光器业务持续领先，铌酸锂业务高速增长

激光器件产品实力领先，充分受益行业增长自成立以来，公司深耕光纤激光器件市场二十年，技术和产品实力领先，客户基础稳固。

光纤激光器件行业是技术工艺驱动型行业，高功率器件的主要挑战来自光束质量控制及散热技术，为确保提高输出功率的同时不影响光束质量，需要采用新的光学材料和较为成熟的生产工艺，技术门槛较高。

公司不仅产品品类齐全，而且在光纤光栅、隔离器等细分品类市场打破了国外厂商的市场垄断，市场占有率行业领先。目前公司自主研发的 6kW 合束器、1.5kW 光纤光栅、500W 隔离器、6kW 激光输出装置等多款产品达到全球先进水平。

面对激烈的市场竞争，公司2017-2021年激光器件业务营业收入保持正增长，4 年CAGR为 22.22%，2021年激光器件业务实现营收3.67亿元，同比增长44.20%，其较高功率光纤激光器件实现了批量供货。

光通讯器件产品行业领先，业务营收稳健增长

公司光通讯器件主要应用在电信网络市场和数通市场。近年来，公司通过垂直整合、技术创新等方式，建立了从原料光学冷加工、机械件加工、光学镀膜、光纤金属化到光无源器件和光无源模块等全方位的研发和生产体系。公司在保偏光纤器件处理技术、高可靠性器件，保偏光无源器件、光学组件的先进制造和封装等技术和产品领域保持行业领先地位。

公司2020和2021年光通信器件业务分别同比增长5.22%/8.39%，保持稳定增长，但低于 LightCounting 统计的全球光组件市场增速。

铌酸锂调制器业务高速增长，开启增长空间

中国电子元件行业协会《中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-2022 年）》提出，铌酸锂调制器芯片及器件要不断替代进口，扩大市场占有率，并于 2022 年实现市场占有率超过 30%。

公司成功收购境外铌酸锂系列高速调制器业务，2020 年首次在年报中公布相关业务收入。2021 年公司铌酸锂调制器及光子集成产品销售收入 10,086.96 万元，同比增长 125.46%；其他类产品销售收入同比下降 14.32%。铌酸锂调制器及光子集成快速成长为公司第三大主营业务，且保持了较高的毛利率水平。

薄膜铌酸锂产品推动海外高利润业务增长

公司海外业务毛利率显著高于境内业务，2017-2020 年公司海外营收占比从 47.43%下降到 34.65%。随着公司 2021 年铌酸锂调制器业务高增，公司 2021 年海外营收相较去年增长 7960 万元，同比增长 46.74%；海外营收业务占比逐渐提升，达到 37.43%。

3.2.股权激励考核标准合理，有效推进业务成长

历次股权激励完成情况良好

公司此前在 2018 年、2020 年和 2021 年发布过 3 期限制性股票激励计划，其中 2021 年的股权激励计划开始设置多维度业绩考核目标，充分考虑外部环境和公司自身经营发展，同时兼顾成长性、盈利性和现金流质量，充分考虑了公司的历史业绩、经营环境、行业状况以及公司未来的发展战略，在保证可行性的基础上具有一定的挑战性，为公司未来稳健经营指引方向，也彰显了公司管理层对未来长期发展的信心。

从实际效果看，公司 2018-2021 年均超额完成了股权激励考核目标。股权激励计划对公司发展目标达成起到了非常积极的作用。

国资控股后，继续发布股权激励计划

在国资取得公司实控权后，股权激励计划的作用更加凸显，有利于保持核心团队的积极性。此次激励计划涉及的激励对象共 171 人，占公司员工总数（截至 2021 年底，1615 人）的 10.6%，包括公司董监高等高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，是过往四期激励方案中涉及人数最多的一次。2021 年和 2022 年的两期股权激励中均涉及对新增高管团队成员进行激励，利于留住公司核心人才，充分调动核心人才的积极性。

此次激励计划的业绩考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。考核标准分为公司和个人两个层面的考核要求，保持了多维度的考核标准体系，同时设立了相关指标“不低于同行业平均水平”的考核条件。考虑公司历年股权激励目标达成情况好，此次股权激励计划考核目标对公司 2022-2023 的业务发展有积极的指标作用。

公司的管理费用率远高于可比公司，总资产周转率处于可比公司较低水平，上述财务特征也印证了公司持续发布股权激励计划，通过股权激励调动核心员工积极性的管理策略。

3.3.持续研发投入保证公司盈利能力行业领先

公司科研基因深厚，高管团队大多技术背景出生。王兴龙博士、吉贵军博士、周赤博士等均有近 20 年的相关行业技术研发经验。

公司建有“广东省光电器件工程技术研究中心”、“广东省企业技术中心”、“广东省院士专家企业工作站”、“博士后科研工作站”等创新平台，专利技术超百项。公司新成立的光子集成事业部，专注于光学芯片和集成模块的研发及产业化。

研发投入方面，公司 2017-2021 年研发人员数量和研发投入稳步提升，2018-2021 年研发人员占比不断提升，2021 年研发人员占比超过 25%。

长期的研发投入帮助公司保持行业领先的盈利水平。相较可比公司，公司研发费用率处于较高水平，毛利率同样长期处于较高水平，呈现高研发投入，高产出的良好态势。

3.4.激光器业务、铌酸锂业务竞争格局稳定

公司激光器业务行业地位稳固

经过多年的经营和市场检验，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，公司已成为行业内知名品牌，在国内外的主流光纤激光器厂家中得到了普遍认可。

公司客户包括国外知名的激光器生产商 Trumpf Group、Coherent、Spectra-Physics 等，国内领先的激光器生产商杰普特、创鑫激光、光惠激光、大族激光等，国内外知名光通讯企业 Ciena、Finisar、Lumentum、藤仓、中际旭创等。

光纤激光器件生产商的相关产品通过客户测试和试用并确定客户认证后，一般会与客户形成相对稳定的关系，且客户一般不会轻易更换供应商。

2017-2021 年，公司 TOP5 客户销售收入保持稳定增长，同期公司 TOP5 客户销售收入占比从 2017 的 36.81%持续下降至 2021 年 26.16%。大客户营收不断提升的同时，公司对单一大客户的依赖风险不断降低，体现了公司不断提升的行业地位。

TOP5 供应商采购占比不断降低

公司采购内容主要包括光学材料和机械件，其中光学材料主要为光纤及各类光学元件（主要包括晶体、法拉第片、滤波片等）。采购模式主要包括批量采购、定量采购（即物料需求计划采购）及零星采购等方式。2017-2021年，公司 TOP5 供应商采购金额占比持续下降，对单一供应商的依赖风险不断降低。2021年公司 TOP5 供应商采购金额达到 8072 万元，远高于过去四年的采购金额，同时 TOP5 供应商采购金额占比依然保持了下降态势，体现了公司良好的供应链管理能力。

铌酸锂业务采用 IDM 模式，行业壁垒明显

IDM（Integrated Design and Manufacture）垂直整合制造，指从设计、制造、封装测试到销售自有品牌 IC 都一手包办的半导体垂直整合型公司。对比台积电创造的芯片代工模式（Foundry 模式），IDM 模式技术门槛高、投入资金大。目前公司和富士通、住友集团作为全球主要的三家铌酸锂调制器供应商，均采用 IDM 模型，形成了较高的行业技术壁垒，行业竞争格局稳定。

4. 盈利预测、估值

4.1.盈利预测

激光器业务

参考公司在光纤激光器领域的技术优势，同时考虑公司 2020-2021年光纤激光器业务收入增速高于行业平均水平，预期公司光纤激光器业务 2022-2024 年分别同比增长 24.00%/24.00%/24.00%。考虑 2021 年公司光纤激光器件业务高增长对应的毛利率下降，随着光纤激光器业务营收增速放缓，我们预期 2022-2024 年毛利率水平逐步恢复，分别为 43.00%/43.50%/44.00%。

光通信器件业务

参考 Lightcounting 对全球光通信器件的预测，2022-2024 年全球光通信器件市场增长主要来自海外市场，国内光通信器件市场逐步放缓。考虑公司 2020-2021 年光通信器件业务收入增速更接近国内行业增速，预期公司光通信器件业务 2022-2024 年分别同比增长 7.00%/6.00%/5.00%，毛利率分别为 35.00%/34.00%/33.00%。

铌酸锂调制器业务

公司是全球三家主要铌酸锂调制器供应商之一，主要对应 100G 及以上相干光模块市场，特别是公司的薄膜铌酸锂调制器有望在 2024 年开始大规模应用于 400G 以上的相干光模块，营收和利润有望实现高速增长。

我们预期公司铌酸锂调制器业务2022-2024年分别同比增长100.00%/100.00%/100.00%，毛利率分别为50.00%/50.00%/50.00%。

4.2.估值

绝对估值法

关键参数取定：考虑到公司盈利能力和股息政策稳定，我们采取 FCFE 方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；市场收益率采用 10 年沪深指数平均收益；假设第二阶段 6 年，增长率 20%；长期增长率为 3%。

根据以上关键参数，FCFE 估值对应的目标股价为 40.30 元。

相对估值法

考虑公司在光纤激光器领域技术优势明显、公司已经成为全球三家铌酸锂调制器供应商之一、2024年开始薄膜铌酸锂调制器有望规模应用于 400G 以上高端相干光模块市场等因素，我们预计公司2022-2024年营收分别为8.68/11.70/16.21亿元，对应增速分别为 30.05%/34.72%/38.59%，归母净利润分别为 1.66/2.18/2.94 亿元，对应增速分别为 26.65%/31.76%/34.81%，EPS 分别为 1.01/1.33/1.79 元/股，3 年 CAGR 为 31.03%，对应 PE 分别为 32.62/24.76/18.36 倍。

当前可比公司2022年 PE 中值为 22.42。2019-2021 年，公司 PE 在 70 倍左右，2022年公司 PE 不断下降至 32 倍。

考虑公司在激光器领域的技术优势、全球铌酸锂调制器行业格局、公司铌酸锂调制器业务高速增长，结合相对估值和 DCF 估值结果，给予2022年 45 倍 PE 估值，目标价 45.45 元。

5. 风险提示

系统性风险

市场竞争加剧风险公司在光纤激光器行业已经保有较高的市场份额；铌酸锂行业更是呈寡头垄断局面，产品整体价格较高、毛利率较高。

公司在光纤激光器行业面临越来越多的竞争者，铌酸锂行业随着需求增长也面临竞争加剧风险。如果公司不能保持竞争力，则相关业务毛利率存在下滑风险。

需求不及预期风险

公司新型薄膜铌酸锂业务主要产品为100G、200G、400G、600G相干调制器，最终应用场景主要为国内外互联网公司和云计算公司的数据中心互联场景、电信运营商的 OTN 网络。

如果最终客户资本开支增速放缓、网络建设进度放缓，公司的新型薄膜铌酸锂业务增长会受到影响，进而影响公司整体的经营业绩。

新型薄膜铌酸锂技术发展不及预期风险

若铌酸锂募投项目的建设进度或投产进度低于预期、薄膜铌酸锂相关产品无法顺利通过客户认证，则可能影响公司新业务增长速度和未来的成长空间，进而可能影响公司整体的经营业绩。

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陶瓷电容器领军企业，火炬电子："特种元器件+航发新材料"双驱动

1.老牌陶瓷电容器领军企业，布局特种陶瓷材料

1.1 国内陶瓷电容器领军企业，技术积累深厚

火炬电子始创于1989年，2015年在上海证券交易所挂牌交易。公司是国内主要专业从事陶瓷电容器研发、生产、销售和技术支持的企业，也是国内首批通过“宇航级”多层陶瓷电容器产品认证的企业，并参与多个国家重大项目。

公司深耕电容器领域三十余年，目前已经成为国内陶瓷电容器领军企业之一，形成从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，产品广泛应用于航空、航天、船舶以及通讯、电力、轨道交通、新能源等领域。

蔡明通、蔡劲军父子为火炬电子实际控制人，二人累计持有公司 41.8%股权。蔡明通先生具有丰富的技术和行业经验，为总装备部军用电子元器件标准化技术委员会委员，参与起草了《含宇航级多芯组多层瓷介电容器通用规范》等多项国家军用标准、国家标准。公司现有 10 家全资子公司及 3 家控股子公司，各公司业务定位清晰，据 2021 年年报，子公司广州天极拟独立上市。

1.2 布局“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块

公司业务结构主要分为“元器件、新材料、国际贸易”三大板块。自产元器件业务主要产品包括陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等被动元器件产品，主要由火炬电子、广州天极以及福建毫米承担生产制造任务，产品涉及到多个军用质量等级，应用领域以军用为主，民用为辅。

陶瓷新材料业务由立亚系子公司实施。

高性能特种陶瓷材料 CASAS-300 由立亚新材承担生产制造任务，可应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件，立亚化学所生产的聚碳硅烷（PCS）可用作高性能特种陶瓷材料的先驱体及作为基体制造陶瓷基复合材料。

贸易代理板块业务产品包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器等，主要通过买断式代理的方式销售 A、KEMET 和太阳诱电等品牌的铝电解电容器、金属膜电容器、钽电容和大容量陶瓷电容器等多种电子元器件。下游涉及领域广泛，主要集中于消费、工业类电子等领域。

1.3 自产元器件为公司核心盈利业务

自产业务为公司核心盈利业务，近年来营收毛利双双提速。2017至2021年，受益于产业链下游军用 MLCC 等被动元器件需求量的提高以及公司产能释放，自产业务销售收入占比由22.07%提升至 33.57%，且收入增速逐年提高，近三年自产业务营收增速分别为：39.76%、40.99%、42.64%；同时自产业务毛利贡献比重自上市以来均维持在 50%以上，2021年度毛利贡献超 70%，近三年毛利润增速分别为：34.87%、46.59%、57.49%。

2.自产元件：军用 MLCC 供应格局稳定，品类产能双拓展

2.1 MLCC 是陶瓷电容器品类应用主力

电容器作为三大被动电子元件之一，是电子线路中必不可少的基础电子元件，约占全部电子元器件用量的40%。其按介质的不同可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四种。

MLCC 性能优异，在电容器市场占据近半份额。

陶瓷电容器以优异的性价比及更广泛的应用场景，在下游应用市场规模更大：陶瓷电容器市场规模占国内电容器市场份额 54%。

陶瓷电容器可以分为单层陶瓷电容器（SLCC）、片式多层陶瓷电容器（MLCC）及引线式多层陶瓷电容器，其中 MLCC 应用电压和电容值范围较大，同时兼有工作稳定范围宽、介质损耗小、体积小等特点，是当前生产规模最大、发展最快的片式元器件之一，市场规模占整个陶瓷电容器的 90%以上。

2.2 国内供应格局稳定：火炬、鸿远、宏明三分天下

军用电子要求严苛，市场准入门槛高。

在国内军工电子领域，MLCC 大量应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备。上述各类军用电子系统所处的环境更严酷，具有特殊性，不仅要求电容器常温特性优良，还需要按照不同的军用标准，在高温、高压、高寒、高冲击等条件下进行严格的可靠性控制和检验，以适应不同的武器装备总体要求，复杂严苛的使用条件也使得该市场准入门槛较高。

目前国内军用 MLCC 市场主要由火炬电子、鸿远电子、宏明电子（IPO 辅导阶段）三家公司分割。宏达电子子公司湖南冠陶近年营收规模也逐渐提升，目前占比尚小。根据中国电子元件行业协会数据，2020 年国内军用 MLCC 市场规模约为 32.48 亿元。

根据主要生产企业当年陶瓷电容器产品营收水平，粗略估计三家上市企业在国内军用 MLCC 领域的市场份额约为火炬电子 27%、鸿远电子 27%、宏达电子 2%，宏明电子数据暂无披露。

2.3 军用 MLCC 行业进入爆发式增长周期

目前我国周边局势日益紧张，并且我国的国防力量与经济规模与国际地位不匹配，多种因素致使我国武器装备处于补偿式发展阶段，十四五期间各主战装备进入大规模列装阶段，同时随着军事工业信息化、数字化的发展，武器等系统装备军开始大量装备电子信息系统。

以 MLCC 为代表的军用电容器作为必不可少且大量使用的基础电子元件，在军工电子产业中用量规模化，需求持续增长。

军用 MLCC 市场受三重逻辑驱动：

1）各型主战武器装备进入大规模列装周期；

2）新型武器装备信息化水平提升带动 MLCC 等电子化器件用量大幅增长；

3）国产化替代需求拉动自产 MLCC 快速放量。

根据中国电子元件行业协会数据，预计到 2024 年我国军用 MLCC 需求量将达到 5.2 亿只，市场规模将达到 51 亿元，市场规模复合增长率或达 12.31%。

2.4 MLCC 主业：公司持续扩充产能&品类，营收毛利双提速

自产片式多层陶瓷电容器一直为公司核心产品。公司持续扩充 MLCC 品类，多项产品达到国际水平，包括宇航级多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、CCJ 型精密陶瓷电容器等。

公司依托多年的技术和经验积累，已经形成了从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术。

公司已向我国载人航天工程运载火箭提供陶瓷电容器配套产品，为我国首次空间交会对接任务运载火箭的发射成功做出了贡献，在军用 MLCC 领域具有较强竞争力。

公司现有多条军民用陶瓷电容器生产线，84 亿只新产能建设中。

根据公司在 e 互动平台披露，截止 2020 年度公司陶瓷电容器年产能约 38 亿只，含有多条生产线和 不同规格的产品，并能根据下游市场需求合理调整产品结构。

2020 年公司可转债募投项目建设小体积薄介质层陶瓷电容器生产线，该产线主要用于生产多种规格的小体积、高比容陶瓷电容产品，项目完全达产后预计增加 84 亿只/年产能，将有效提升公司高端 MLCC 生产、供应能力，并进一步完善 MLCC 品类。

根据公司公告，目前该募投项目中涉及的 0402 系列及 0805 部分系列产品已达到规划产能，不过由于疫情导致进口设备排产和交付时间延长等因素，仍有部分系列产品产能未能实现，预计该项目将于 2023 年 12 月到预定可使用状态。

公司陶瓷电容器业务营收规模持续增长，由 2017 年的 3.88 亿元增长至 2021 年的 12.56 亿元，年均复合增速 34.1%。

从可比公司角度来看，火炬电子与鸿远电子的自产业务收入规模较为接近。二者自产陶瓷电容器营收的增长一定程度反应了下游国防军工产业对于 MLCC 需求的整体增长。

从自产陶瓷电容器毛利率来看，鸿远电子和火炬电子自产业务的毛利率均处于较高水平，两者毛利率的差距主要在于客户结构及产品构成不同。2021 年，公司通过扩产增效、优化产品结构，高附加值产品出货量明显增长，毛利率快速提升 77.87%。

2021 年，火炬电子陶瓷电容器总产量共计 29.98 亿只（同比-10.03%），销售量达到 25.78 亿只（同比+3.74%），库存量 15.24 亿只（同比+37.30%）。

随着公司优化产品结构，调整部分产能集中于高规格、高附加值产品，产量有所回落。鸿远电子苏州产线投产，使得瓷介电容器的生产量同比增长 137.72%至 9.99 亿只，库存量同比 大幅增长 527.75%至 5.79 亿只。当前，两家公司均保有较高的库存量，为下游大规模放量做足储备。

2.5 非 MLCC 业务：发展强劲，有望持续贡献新增长

公司自产元器件呈现多元化发展，持续向军用钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等其他品类扩展。

1）2016年公司推出“火炬牌”钽电容器、布局超级电容器等新产品，通过军民市场并重、优化定价策略等多种方式快速提升钽电容的市场占有率。

2）2018年收购广州天极，其目前从事微波薄膜元器件生产、研发及销售，并形成微波芯片电容器、薄膜电路、微波无源集成器件、微波介质频率器件四类产品，广泛应用于军用雷达、电子对抗、制导、卫星通信等国防军工领域以及 5G 通信、光通信等民用领域，是国内少数实现从陶瓷、薄膜等介质材料制备到微波无源元器件生产全过程的企业之一。

3）子公司福建毫米主营电阻、温度补偿衰减器等产品，面向航天、航空、船舶及 5G 通讯、高端医疗、电子汽车、物联网等中高端领域。

目前福建毫米已分别建成单层片式瓷介电容器生产线、温度补偿衰减器生产线、片式膜固定电阻器生产线。

非 MLCC 元件过去五年营收复合增速超 80%，未来有望持续贡献新增长。

受益于下游需求旺盛以及公司不断扩充品类，公司非 MLCC 元件营收规模持续扩大，从 2017 年的 0.22 亿元快速增长至 2021 年的 2.67 亿元，年均复合增速达到 86.73%；毛利润从 2017 年的 0.08 亿元增长至 2021 年的 1.62 亿元，年均复合增速 112.6%，未来有望持续贡献新增长。（报告来源：远瞻智库）

3.新材料：布局先进航发关键材料，特陶业务“开花结果”

3.1 陶瓷基复合材料是下一代航发战略性热结构材料

陶瓷基复合材料性能优越，是实现航发减重增效的先进材料。陶瓷基复合材料（Ceramic Matrix Composite，CMC）是以陶瓷为基体与各种纤维复合的一类复合材料，具有类金属断裂韧性，对裂纹不敏感、没有灾难性损毁，它在保持传统陶瓷材料（氮化硅、碳化硅等）耐高温、高强度和刚度、密度低、抗腐蚀等优良性能的同时，克服了其脆性大的致命弱点，提高了其韧性和可靠性。陶瓷基复合材料较镍基高温合金具有耐高温、密度低、优异的高温抗氧化性能等突出优势，被视为下一代航空发动机战略性热结构材料，更是未来发动机的核心技术之一。

CMC 材料一般包括四大结构单元：增强纤维、陶瓷基体、增强纤维和陶瓷基基体之间的界面相以及表面环境障碍涂层。

根据增强纤维的不同，陶瓷基复合材料又可以分为碳化硅纤维、碳纤维等复合材料。根据西安鑫垚，碳化硅（SiC）纤维作为增强纤维制备的陶瓷基复合材料较碳纤维（C/C）制备的陶瓷基复合材料性能更优异。

Sic 碳纤维密度为传统金属材料的 1/4~1/10,具有类似金属的韧性和可靠性，使用寿命长达数百小时，比 C/C 有着更好的力学性能和抗氧化性能。

CMC（SiC）材料已成功应用于多款国外发动机型号，对比高温合金具备较高替代价值。

该材料多应用于航发燃烧室、密封片、调节片等位置，并呈现出从低温向高温、从冷端向热端部件、从静子向转子的发展趋势，该材料应用于航发某些关键热端部件对于高温合金有较高替代价值。

据 RR 公司预测，先进航发中 CMC 材料质量占 比达 30%以上。以一台 WS10B 发动机质量（约为 1.7 吨）测算，CMC 材料用量可达 0.5 吨左右，增强纤维用量 0.15 吨。

根据《陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展》，相比于镍基高温合金，CMC 材料有以下显著优势：

（1）比高温合金能承受更高的温度（CMC材料耐温极限比镍基高温合金提高约 150K，可达 1500K），可显著减少冷却气消耗量 15%～25%，从而提高发动机效率；

（2）CMC 材料密度（2.0～2.5g/cm3）为高温合金的 1/4～1/3，可以显著降低发动机重量（发动机减重 30%～70%）从而大幅提高推重比；

（3）高温下优异的持久强度；

（4）可设计性强，纤维纺织技术的引入使 CMC 可设计性和结构适应性大幅提高，伴随着计算机 CAE 技术发展，CMC 材料力学分析模型也向微-细-宏观多尺度发展，材料设计和结构设计耦合性提高，可根据不同部件的性能需求设计可达到最佳的热/力特性匹配。

3.2 国内 CMC 供应商稀缺，公司陶瓷材料技术领先

国内 CMC 研究起步较晚，供应商稀缺。我国陶瓷基复合材料的研究起步较晚，产业化水平较低，与美国、法国等西方先进国家尚存在较大差距。

我国在 2006 年自主攻克了 CMC 的批量制造技术，但由于国内无法大批量生产高性能碳化硅（SiC）纤维，只能用碳纤维代替，导致 CMC 的应用被制约。目前国内能够供应 CMC 材料的只有少数几家公司。

公司CASAS-300陶瓷材料技术国际领先，10 吨产线于2021年投产。

目前我国已形成以国防科大和厦门大学为中心的两个碳化硅纤维产业集群。

国防科大的碳化硅纤维技术产业化对应的是苏州赛菲和宁波众兴材料，目前这两者都已建成 10吨/年碳化硅纤维的生产线。火炬电子依托厦门大学，产品和技术先进性都较前两者更胜，且独占专利权。

根据公司公告，CASAS-300 特种陶瓷材料属于第二代、第三代 SiC 纤维材料，该技术属国内首创，处于国内、外同行业的领先水平。

2015 年，公司非公开发行股票募投建设“CASAS-300 陶瓷材料产业化项目”，该募投项目由子公司立亚新材实施，共投资 8.265 亿元，达产后将实现年产能 10 吨，预计价格区间为 5~8 万元/kg，满产后将贡献新增收入 5~8 亿元。该项目已于 2021 年 3 月投产。

公司陶瓷材料已有成果，新材料板块形成稳定供货能力。

子公司立亚新材掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，实现从 0 到 1 的突破，产品系列覆盖全面，是国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一。

根据下游客户需求，公司将产品进一步加工出不同形态的成品，在年报中以陶瓷新材料 1、2、3、4 进行区分。

立亚新材2021年实现营业收入1.22亿元，同比+15.12%；实现净利润0.41亿元，同比+26.54%。2021年公司陶瓷先驱体材料（PCS）销量同比大增 436%，进入收获期。

公司子公司立亚化学作为原材料供应基地，主要产品为聚碳硅烷（PCS），一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面，亦可作为基体制造陶瓷基复合材料。由 PCS 制备的纤维和基体都具有耐高温、抗氧化、高比强度、高比模量等优异特性，技术水平及产品性能领先。

2021 年实现营业收入 5,107.04 万元, 同比增长 136.44%，净利润 470.14 万元，扭亏为盈。公司陶瓷先驱体材料产能已于 2020 年建设完毕，从产销量来看，2021 年公司先驱体生产量同比增长 79.85%，库存量同比大增 435.89%，该块业务已进入收获期。

3.3 CMC 需求旺盛，“十四五”期间需求将达100吨/年

随着我国高推重比航空发动机的定型、空间飞行器技术的迫切需求和快速发展，或对陶瓷基复合材料产品有较大需求。此外，陶瓷基复合材料在民用领域中也已经展现出巨大的发展潜力。

根据B&S报告《Ceramic Matrix Composites Market-Global Forecast to 2026 and 2031》，2020 年全球陶瓷基复合材料市场需求为2400吨，预计到2026年全球市场规模将达到4900 吨，2021年起，复合增长率将达11%。产业信息网研究数据表明，预计我国“十四五”期间内对陶瓷基复合材料的需求量将达100 吨/年，且未来10年仅航发市场对CMC的需求将递增10 倍。

结合西安鑫垚公司披露，增强纤维占CMC重量30%，推算国内陶瓷纤维的需求量为30吨/年。若火炬电子该产线建设完成并全部投产（10吨/年），结合国防科大合作两个产业平台（苏州赛菲、宁波众兴），国内碳化硅（SiC）增强纤维的年产能或超 30 吨/年，可满足预计需求。

4.下游高需求驱动增长，疫情影响消除全年增速有望走高

近五年营收利润稳健增长，22Q1 疫情影响短期下滑。

2017-2021年公司营收由 18.88 亿元快速增长至 47.34 亿元，年化复合增长率 25.8%；归母净利润由 2.37 亿元增至 9.56 亿元，年化复合增长率 41.7%,主要受益于军用电子、5G 通讯、新能源及新兴产业等下游市场需求的快速增长,以及电子元器件国产化替代的旺盛需求。

利润端增速高于营收端增速，主要由于高毛利自产业务占整体营收比重不断提高，且公司持续优化产品结构所致。2022 年第一季度，公司总部及各地子公司受疫情影响，导致营收同比下滑 26.92%至 8.43 亿元，归母净利润同比下滑 24.89%至 1.94 亿元。

随疫情影响逐渐消除，复工复产后需求加速恢复，预计公司利润增速逐季提高。

毛利率稳定高企，整体费用管控良好。

公司综合毛利率一直保持高位，2021年，通过扩产增效、优化产品结构，高附加值产品出货量明显增长，自产业务毛利率提升 7.34pcts 至 77.87%，综合毛利率提升 3.67pcts 至 35.52%。公司费用管控到位，期间费用率自 2018 年的 14.30%持续下降至 2021 年的 9.95%。公司持续加大研发投入，2021 年研发投入达到 1.08 亿元，同比+58.12%。

5.报告总结

公司是我国军用 MLCC 重要供应商之一，形成了从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，核心受益于新型武器装备放量+信息化程度提升+国产化率提升三重逻辑驱动。同时公司积极拓展特种陶瓷材料和非 MLCC 元件，有望贡献业绩新增长。

下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：受益于新型武器装备放量+信息化程度提升+国产化率提升，并考虑到公司自产元器件持续向军用钽电容、微波元件、电阻、温度补偿衰减器等扩展，2022-2024 年自产元器件收入增速分别为 31.14%、30.97%、26.28%；考虑到公司特种陶瓷材料已进入收获期，10 吨产线可以完整释放，2022-2024 年自产新材料收入增速分别为 35%、30%、30%；此外，2022-2024 年贸易业务收入维持 15%增速，其他业务收入维持 20%增速。

毛利率方面：受益于军用电子高景气度，公司产品规模效应有望进一步显现，2022-2024 年自产元器件毛利率分别为 74.03%、74.47%、74.90%；自产新材料毛利率维持在 75%；此外，贸易业务和其他业务产品毛利率分别维持 12.5%和 55%。

基于上述假设，预计公司 2022-2024 年分别实现营收 57.08 亿元、69.01 亿元、82.55 亿元，归母净利润 11.51 亿元、15.01 亿元、18.97 亿元，EPS 分别为 2.50 元、3.27 元、4.12 元，对应 2022 年 6 月 23 日 42.00 元/股收盘价，PE 分别为 17 倍、13 倍、10 倍。

6.风险提示

募投产能释放不及预期；特种陶瓷材料下游应用或受武器装备型号研发批产进度影响；疫情反复扰乱生产交付进度等。

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全球光伏胶膜王者，福斯特：盈利穿越周期，构筑新材料研发平台

一、全球光伏胶膜王者，谱写平台型成长新篇章

（一）业务：十九年深耕光伏胶膜，基于共性平台拓展新品类

杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于2003年，总部位于浙江省杭州市临安区，是一家专注于新材料研发、生产和销售的高新技术企业，在浙江、江苏、安徽、香港、泰国等地拥有多家子公司，从事光伏、电子电路、锂电等新材料的研发生产、国际贸易等业务。

光伏封装材料领域，公司主打光伏胶膜，搭配推出光伏背板。

2003年5月，公司实控人林建华依托热熔网胶膜从业经验开始研发和生产EVA胶膜，进军光伏领域。此前全球胶膜市场一直被胜邦、三井化学、普利司通、Etimex四家垄断，合计市占 率超60%。

2008年，公司EVA胶膜核心指标已达到甚至超过进口胶膜，并通过价格优势打入组件企业供应名录，得益于光伏行业降本增效的诉求，公司出货量伴随中国光伏组件行业共同成长，跻身全球EVA胶膜行业前三强，市场份额达15%。

随着公司不断扩大产能，完善胶膜品类并提高质量，2021年公司光伏胶膜市占率超过50%。由于客户同源，公司2009年起生产光伏背板，依托胶膜渠道优势搭配出货，目前光伏背板市占率为11%。

新材料领域，公司研发感光干膜、FCCL及功能膜等新材料，目标再造福斯特。

公司2014年于上交所成功上市，2015年起开始探索电子材料领域的感光干膜、FCCL 及感光覆盖膜等，以及功能膜领域的铝塑膜及水处理膜支撑材料等新材料，力图将胶膜业务的成功经验复刻至其他具备类似行业属性的膜行业，从而实现再造福斯特。

营收与光伏新增装机共振，盈利穿越周期稳步增长。

公司光伏胶膜业务贡献主要营收，2018-2021年公司实现营收48/64/84/129亿元，其中光伏胶膜业务占比高达 86.3%/89.2%/90.1%/89.5%，因此公司营收增速与全球光伏新增装机密切相关，2021年光伏胶膜业务实现营收115亿元，同比+52%。尽管全球光伏新增装机量曾表 现出较大周期波动，但公司盈利能力稳健，上市至今归母净利润复合增速达到27%，2021年归母净利润达21.97亿元，同比+40.35%。

主动压缩利润以巩固龙头地位，强费控保证净利率维持在13%以上。

公司曾在2014年、2017年两次主动降价，将胶膜毛利率从40%以上压缩至20%-30%，低价策略一方面能够通过扼制竞争对手扩产，另一方面也为光伏行业降本增效做出贡献。尽管毛利率有所下滑，但得益于公司不断加强的精细化成本管控能力，净利率多年维持在13%以上。

（二）组织：团队稳健且注重研发，激励完善深捆员工利益

创始人带领的核心团队均为技术产业背景，深扎研发，与公司一并成长。公司出色的费控能力源于其组织风格。管理团队方面，核心人员均为技术及产业背景出生。创始人及公司董事长林建华毕业于浙江工业大学化工机械专业，32岁时离开国企下海创业并自主研发热熔胶网膜，打破日本企业垄断，41岁时带领团队研发EVA胶膜，在同行选择斥资购买国外成套设备时，他坚持自研设备、调试配方，带领公司成为业内唯一实现自建产线及关键设备的胶膜企业，不但降低了设备采购成本，还能有效防止核心技术及工艺向外扩散。

在创始人坚持自主创新的重研发风格影响下，其他核心管理人员也均具备资深的新材料研发及产业背景，对行业理解深刻，均为通过内部晋升提拔而来，保障了公司稳定的管理层及深厚的研发内涵。

多次股权激励及慷慨分红，深捆员工及股东利益。公司上市至今已实施三期员工持股计划，覆盖员工人数超过600人，核心技术及管理人员均有持股，员工和股东与公司利益高度一致，内部管控卓见成效，为实现公司业绩增长而共同努力。

股权结构清晰集中，创始人持股比例过半。截止2022年一季度，公司实控人为林建华与其配偶作为一致行动人，直接和间接持股比例为61.91%，员工持股平台持股1.71%，其余为公众持股，未来继续进行股权激励的自主空间较大。

（三）研发：四大事业部管理架构，孵化创新技术为明天

三大事业部纵向分管业务，研究院横向打通研发，新材料平台型公司雏现。公司成立四大事业部，业务归属划分清晰。除三大分管业务的光伏材料事业部、电子材料事业部、功能膜材料事业部外，公司单独设立了新材料研究院，专门负责新老产品的研发升级工作，利于集中资源专注研发，研发效率及成果转化优势更为明显。

公司新材料研究院于2018年获准成为国家级博士后工作站，依托浙江大学材料学学术优势，产学研结合共同培养博士后，感光干膜、FCCL等产品都是该工作站的学术成果产业化结晶。

重视构筑技术壁垒，研发投入远超竞争对手之和。

由于公司重视研发，坚持从设备、产线设计到配方的高度自研，而行业竞争对手主要选择外购设备，因此一方面降低了产线投资成本，另一方面也有效防止了核心技术和工艺的流失，每年研发费用率保持在3%-4%之间，背靠数十亿营收体量，上市至今累计研发费用达8.8亿元，超过二三梯队上市公司总和。

截止2021年末，公司技术人员达444人，占比达14.81%，硕士及以上员工108人，占比达3.60%，研发人员占比保持在15%左右，跟随公司整体规模持续壮大，不断注入新鲜血液，目前共367人。为公司持续做大做强胶膜主业，并不断拓展新材料业务，实现平台化发展打下技术基础。（报告来源：远瞻智库）

二、稳坐胶膜行业半壁江山，奠定坚实业绩基石

（一）产业链：胶膜位于组件封装环节，现有技术体系内升级

光伏胶膜是光伏组件封装辅材之一，主要用于粘结电池片及前后盖板。光伏胶膜具有高粘着力、高耐久性等特点，主要用于粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，起到抵抗高温、潮气、紫外线等环境侵蚀等作用，能够提高组件的光电转换效率，增加组件输出功率，是组件重要封装材料。

上游原材料价格决定成本，中游呈现一超二强格局，下游组件客户及光伏新增装机决定需求。光伏胶膜是以EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）及POE（聚烯烃弹性体）树脂为主要原料，通过添加合适的交联剂、抗老化助剂等，经熔融挤出，利用流涎法制成的薄膜，直接材料占比约90%，因此原材料价格变动对胶膜成本影响较大。

中游环节，全球光伏胶膜行业呈现一超多强竞争格局，公司2021年市占率达到51%，光伏新增装机量及组件出货量将决定胶膜需求量，光伏组件及电池技术趋势则决定胶膜的技术升级方向及产品出货结构。

（二）行业：光伏需求高景气，双玻及 N 型趋势推动结构升级

1. 需求结构：产品升级发生在内部技术体系，技术稳定性带来需求确定性。

光伏胶膜属于配方型工艺，产品升级只需调整配方及部分生产流程，不同产线之间转产难度不大，走改良型技术升级路线，旧产能通过技改便能重新激活生产力，与硅料、硅片、电池等主产业链会因技术变革导致原有产能成为落后产能的颠覆型技术路线有根本区别，因而胶膜行业的贝塔属性更强，呈现从透明EVA向多层共挤型POE胶膜的内部结构升级趋势。

透明EVA胶膜为传统主流封装产品，白色EVA胶膜能提高组件对太阳光的利用率。

在光伏行业发展初期，组件使用的上下两层均为透明的EVA胶膜。但透明EVA胶膜仅起到透光、粘接、耐黄变等封装作用，若双面都使用透明EVA胶膜的光伏组件，电池片间的漏光会导致2%左右效率损失。

而白色EVA胶膜具有高反射率，能够使光线经玻璃反射后部分回到电池片表面，从而减少光线折损率，有效提高光伏组件效率。尽管组件客户倾向于在下层使用白色高效EVA胶膜以减少光线折损率，但透明EVA胶膜仍会被配套使用在电池片上层，存在较高市场需求。

POE胶膜抗PID性能更优，主要用于封装双面及N型组件。

PID效应 (Potential Induced Degradation) 又称电势诱导衰减, 指当光伏组件的电极与边框间存在较高偏置电压时, 玻璃中的Na+出现离子迁移, 附着在电池片表面, 从而造成光伏组件功 率下降的现象。

双面电池由于双面发电特性以及背面场钝化和局部铝背场的设计，电池背面特别容易发生PID现象，在双玻组件中更为明显。

由于POE树脂的阻水性和耐水解性优于EVA树脂，因此POE胶膜与EVA胶膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能和更强的抗PID性能，使用POE胶膜进行封装可以有效地避免PID现象，提升组件长期可靠性。因而，POE胶膜在双面组件中的应用呈日益增长的趋势。

多层共挤型POE胶膜兼备POE及EVA胶膜性能与价格双重优势。

由于POE粒子是非极性材料，表面较滑，存在较为严重的助剂析出情况，会降低胶膜生产效率、保存时间和使用便捷性。

多层共挤POE胶膜是由POE树脂和EVA树脂通过共挤工艺产出的创新型封装胶膜，多层共挤 POE 胶膜透水率低，接近同等厚度EVA胶膜的1/5、可大幅度提升组件耐候性能。因阻水而醋酸产生极少，在高湿度环境下及搭配某些水汽敏感醋酸敏感电池使用时优势明显，针对 PID 敏感的单晶PERC电池、N型电池，多层共挤型POE胶膜表现出较优性能，同时在生产工艺上又兼有EVA胶膜的优势，即组件生产成品率高、生产效率高。

各类胶膜能满足不同客户群体的封装需求，附加价值带来溢价空间。

单面组件方面，最经济的单玻组件普遍会选择采用透明EVA胶膜进行上下层封装，而白色EVA 胶膜进行背面封装能增大单玻组件发电效益。

双面组件方面，可以选择单层POE胶膜进行上下封装，但成本较高，生产效率较低，因此，使用EPE胶膜背面封装，同时搭配透明EVA上层封装，能够节省成本、提高效率，但目前实现规模生产企业并不多。

随着胶膜附加功能的增加，新品存在阶段性溢价，2020年EVA至多层共挤型POE 胶膜的售价从7.43元/m2平提高至11元/m2。双面组件及N型电池渐成主流，推动行业从透明EVA胶膜向多层共挤型POE胶膜升级。

2021年，据CPIA数据，2021年国内普通EVA胶膜占比51.9%，较2020年下降4.7个百分点，白色EVA和POE胶膜（含共挤型POE胶膜）分别占23.7%和22.9%，未来随着双玻组件、N型电池渗透率提升，多层共挤POE胶膜市占率有望获得显著提升，预计2025/2030年占比达到23.4%/28.4%。

胶膜行业结构性机会带动龙头出货结构同步升级。

由于胶膜新品通过增加附加功能提高价格量，随着行业白色EVA胶膜和POE膜市占率的提升，胶膜整体均价有望提升。公司作为首批可规模生产POE及多层共挤型POE胶膜的公司，市场需求推动出货结构不断优化，保证了均价的稳定性。

2. 需求量：光伏进入平价上网阶段，双碳目标指引带动装机高增。

随着光伏行业技术不断迭代，降本增效下光伏经济性凸显，过去10年全国光伏新增装机规模增长超过10倍，一方面是因为主流国家都出台了支持光伏行业发展的政策，另一方面是因为则光伏组件价格在过去10年间下降幅度超过了90%，使得光伏发电已成为全球最廉价的发电方式之一，逐步开始由其内部经济性所驱动装机。

在“碳中和”已达成全球共识的背景下，大力发展光伏等新能源行业也具备了明确的政策指引，根据周孝信院士基于双碳背景下的电力发展情景估算指引，设定“非化石能源在一次能源消费中的占比”为我国能源转型进度的核心指标；假设2030年起全球一次能源消费需求增速达到峰值，不考虑更新替换需求，我们测算得到2025年全球新增光伏装机分别为达433GW。

全球胶膜产值伴随装机量稳步增长，2025年有望翻倍至450亿元以上。

随着全球光伏组件技术不断更迭，组件功率逐步提升，尽管单GW组件对胶膜的需求量逐渐 被摊薄，但由于全球新增光伏装机量带动胶膜需求高速增长，2025年全球光伏胶膜需求超过45亿平。同时由于升级产品存在阶段性溢价，出货结构升级保证了均价的稳定性。

2020受新冠疫情导致企业扩产滞后，胶膜供应短缺、原材料光伏树脂价格不断攀升等综合原因影响下，胶膜价格持续上调，回归2014-2015年水平，但随着上游榆林能化及浙石化等新增光伏级EVA粒子产能释放以及各胶膜公司规划产能情况，假设2023年起缓慢降价，我们预计2025年全球胶膜市场规模将超过450亿元，2020- 2025年复合增速达21%。

光伏胶膜格局稳定且集中，CR3超过80%以上，其中公司市场份额超50%，以下将从商业模式及公司核心竞争力论述为什么福斯特能成为光伏胶膜龙头。

（三）商业模式：轻资产重资金，采购及精细化管理关键

客户回款周期长，采购结算周期短，对营运资金要求高。由于胶膜行业的下游客户主要为光伏组件企业，通常以商业承兑汇票或银行承兑汇票结算，因此胶膜销售后回款周期较长，而上游光伏树脂供应商为大型化工企业，直接采购要求现款结算，价格随行就市，同时胶膜保存时间短，因此胶膜企业普遍采用以销定购、以销定购方式生产，存货与应付款周转天数相近，现金循环天数长达半年，按单价10元/平计算，每销售1亿平胶膜将被占款5亿元，因而胶膜行业对资金要求较高。

光伏树脂基本决定胶膜成本，其价格挂靠原油市场，供需影响价格波动。

光伏胶膜成本主要为原材料成本，其中光伏树脂占成本比重高达80%，因其作为原油衍生品，普遍采用公开市场定价，产品价格挂靠国际油价，普遍采用现货现结方式，因而胶膜行业扩张需充足营运资金支持。

2020年起受新冠疫情影响，企业扩产滞后导致供应增量有限，叠加光伏行业及防疫物资需求旺盛，导致EVA价格持续上涨。

上游EVA扩产周期达四年以上，生产光伏级需经验摸索。

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚而成，VA含量越高，透明度、柔软度及坚韧度会相对提高，但同时由于粘度提高，也越容易造成装置堵塞而停车。光伏级EVA粒子的VA含量需要在28%以上，溶脂含量25%以上，属于品质EVA。

光伏级EVA粒子建设周期约2年，但由于新装置投产到产出合格的光伏料仍需较长时间调整 及工艺经验摸索，平均需要1-1.5年的调试周期，需积累经验摸索。根据各厂家投产计划及工艺路线，参考历史产出光伏料节奏，预计2022/2023年全球光伏级EVA粒子产量为121.9/146.0万吨。

光伏级EVA粒子供给相对胶膜产能缺口逐步扩大，价格或呈现高位震荡。

2020年底时光伏粒子及光伏胶膜均出现紧缺，由于胶膜扩产周期仅为半年，2021年起光伏粒子将成为限制胶膜产能释放的瓶颈，2021-2023年粒子对于胶膜行业的供需缺口分别达4.1/4.1/3.4GW，但仍能支撑220/302/358GW组件产量，考虑中间库存影响，预计2021年光伏粒子相对终端光伏新增装机预期略有偏紧，2022年起趋于宽松。因此，运营资金及供应链能力将成为胶膜行业核心竞争力，有望加速行业集中度提升。

（四）竞争力：五大优势相互加强，公司独占半壁江山

1. 先发优势：

胶膜占组件成本比例低但较为重要，强客户粘性叠加认证制度保障龙头先发优势。从光伏组件成本构成看，胶膜占比仅为10%左右，但发挥着抗PID、耐黄、抗老化等重要功能，是影响光伏组件产品质量和二十五年使用寿命的关键性辅材。

由于终端客户对光伏组件产品质量及可靠性要求较高，因此组件生产商对其上游配套供应商的要求也非常严格，通常需要对光伏封装材料进行严格的筛选、自主检测和至少六个月的认证周期等程序后，才能纳入其供应商名录中。因此对于新进入者，即便能够稳定、规模化量产合格产品，还需一年左右认证考察，才有可能规模销售。

主流光伏组件厂商全覆盖，客户资源优势显著。

公司2003年进入光伏胶膜领域，是行业尚存企业中最早进入的公司，2009年成为行业前三强，产品型号全行业最全，产品品质及服务得到客户广泛好评，形成了良好的口碑和品象，具备强大的品牌影响力，基本实现全球主流光伏组件企业全覆盖，2021年全球组件出货排名前十企业中，隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯、韩华、正泰、First Solar、尚德均为公司长期合作的客户，已构筑优质且强大客户资源壁垒。

2. 现金优势：先发优势助力资本积累，强化风控降低坏账风险。

运营资金规模是公司核心竞争力之一，公司作为国内较早自主研发并大规模生产EVA胶膜的企业之一，在早年价格及行业利润较高时积累了较多运营资金，上市又加强了公司融资能力，为后续持续扩产奠定了资本基础。

在内部资金管理上，公司不断加强对客户汇款能力的跟踪分析，通过制定合理信用政策，加强合同管理，建立催款责任制及签订保险合同等措施规避或降低坏账损失，同时严格执行坏账准备计提政策，积极控制应收账款风险。根据前文计算，公司应收类款周转天数平均为165天，较二梯队公司低23天，营运能力更为出色。

3. 相对成本优势：现款现结降低原材料采购单价，自研设备掌握核心know-how节省原材料耗用，毛利率高出同行5pct以上。

采购成本方面，海外大型石化企业等原材料供应商普遍采用现款现售的结算模式，公司运营资金较为充足现货现结。

但资金实力较弱的企业需要额外支付1%~2%资金占用成本以换取宽松的付款条件，采购量较少的企业则需借助中间贸易商代采，需额外支付2%左右服务费。

此外，原材料单位耗用方面，公司通过产品配方、工艺及设备联动的开发理念以及长期积累 形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率及产品良率，有效控制生产成本，原材料单耗较竞争对手节省约10%。因此，公司毛利率高出竞争对手5个pct以上，构筑了显著相对成本优势。

4. 优质产能优势：依托现金及相对成本优势，持续扩产拉开产能差距。

在胶膜行业轻资产、重营运资金的商业模式背景下，公司作为国内较早自主研发并大规模生产EVA胶膜的企业之一，在早年积累较为充足资金，上市后持续扩产。2021年末公司设计产能已达13亿平方米，碾压竞争对手总和。

尽管近年来行业多家公司都宣布了较为激进的扩产计划，但公司扩产规模仍属行业之最，计划未来三年每年新增 3~4亿平，2023年产能超过20亿平方米。同时，公司通过在越南设立公司并实施年产2.5亿平方米光伏胶膜项目，有利于满足海外市场发展需要，将进一步扩大公司产能，开展全球化经营的布局，顺应光伏行业发展趋势，巩固全球光伏胶膜领先地位。

凭借多年供货稳定性及产品一致性口碑，公司优质产能优先被行业消化。通过观察行业历史产能利用率，大多数二三梯队公司的胶膜产能利用率在70%左右，而公司常年实现满产，即便在行业2020年末公司产能不足时，由于认证制度要求组件出口需搭配胶膜获得认证，组件厂商难以在短期内从其他胶膜厂商采购。

公司新增产能有望优先被客户消化，能够通过加快扩产节奏并优化产能，保障自身龙头地位。

光伏树脂紧缺加速格局优化，龙头有望优先拿货，保证产能率先释放。

由于光伏胶膜扩产周期为半年至一年左右，各家胶膜快速扩产，但EVA树脂扩产周期在四 年以上，是制约胶膜实际产量的核心瓶颈，当前光伏料供不应求且价格处于高位，公司通过现金及规模优势共同构筑供应链优势，优先拿货保证产能优先释放，进一步强化龙头地位。

公司掌握同类产品定价权，通过低价策略扼制对手扩张。

当胶膜供应充足时，公司凭借行业寡头的地位，成功掌握同类产品定价权，一方面能够通过成本加成定价模式实现利润可控，另一方面公司选择主动将毛利率水平从46%压缩到20%-30%左右，以此降低对手扩产意愿和能力，保证自身产能规模持续领先。

5. 费控优势：内部管控高效稳健，进一步拉开盈利差距，降低行业吸引力。

公司凭借规模优势及精细化成本管控能力，期间费用率多年维持在8%以下，远低于竞争对手，进而使得公司净利率始终高出二三梯队公司3~8个pct。同时公司经营稳健，资产负债率仅11%，盈利能力领先，ROE多年维持在11%以上。

综上，结合胶膜行业轻资产重资金特性，公司通过五大优势实现对格局的把控，龙头地位难以撼动，伴随行业确定性成长。

在胶膜行业轻资产、重运营资金的商业模式特性下，公司作为最早进入光伏胶膜的国内本土企业，凭借先发优势及优质的产品性能逐步构筑客户资源优势，赋予公司显著的资金优势，又延伸至成本优势和产能优势，进而掌握光伏胶膜产品定价权，以超出同行的费控能力为底气，采用低价策略使公司净利率始终高出同行3~8个百分点，实现对整个光伏胶膜行业格局的强势把控。同时，考虑今明两年原材料光伏树脂供应紧缺，公司凭借现金及供应链优势，核心竞争力再次强化，市场份额有望维持在50%以上。

（五）背板：配套胶膜出货产销两旺，扩产继续贡献利润

光伏背板是组件背面封装材料，光伏背板类型较多，占组件成本比重为4%。背板处于光伏组件背面的最外层，直接接触外界环境，需要具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能以满足太阳能电池组件25年使用寿命。

按照材料分类，目前市场上背板可分为有机高分子类和无机物类，无机物类主要为玻璃背板，有机高分子类薄膜背板又可分为双面含氟、单面含氟和不含氟三类。

目前，市场上有机薄膜背板仍为主流，主要用于传统单面组件，2020年占比约82%，透明背板为辅，主要用于双玻组件，占比约28%。

公司主打涂覆型背板，供应稳定及成本优势显著，同时为满足双面组件封装需求，已推出透明背板。

按照生产工艺分类，有机背板可以分为复合型、涂覆型和共挤型，目前市场主流形式为复合型。复合型背板多为用PVF或PVDF树脂加工生产的氟膜，通过胶粘剂与PET基膜粘结复合而成。

涂覆型背板主要将覆膜更换为以FEVE氟树脂制备成的氟碳涂料为原料，采用涂覆工艺涂布到PET基膜表面后再经高温固化制备而成。

通过高温热固化或微波固化，氟碳涂料在PET基膜表面形成致密的氟涂层膜。共挤型背板的空气面多为用PVF或PVDF树脂加工生产的氟膜，通过胶粘剂与PET基膜粘结复合而成，而复合面以主要以FEVE、ETFE等为主体树脂制备成氟碳涂料，采用特种涂覆方式与PET基膜通过化学键结合成膜。

由于涂覆型光伏背板能够节省受进口垄断的胶粘剂、氟膜等材料，因此价格更低，主要走低端路线，供应稳定及成本优势凸显。

公司光伏背板市占率总体提升，毛利率处于行业领先水平。

由于组件双面化后需要使用透明背面封装材料，常规背板需求增速放缓。但涂覆型公司2009年主要生产涂覆型光伏背板，2020年推出透明背板。由于背板与胶膜客户同源，并且多数客户习惯打包采购光伏胶膜及背板的，因此公司可以借助在光伏胶膜领域的龙头优势平台，迅速拓展背板新客户。2021年公司光伏背板业务实现营收7.26亿元，同比+30.11%，对应销售6822.14万平方米，同比+19.43%，市场份额达10%，毛利率维持在13%左右，属行业较高水平。（报告来源：远瞻智库）

三、新材料业务多点开花，长期目标再造福斯特

拓展多个类胶膜品类，平台化发展再造福斯特。

公司在成为全球光伏胶膜龙头后，借助研发出热熔胶膜及光伏胶膜的关键共性技术平台，成功研发出多种膜产品，如感光干膜、FCCL、感光覆盖膜、铝塑膜、水处理膜支撑材料等，将业务边际外延至电子材料、功能膜等领域，目标光伏胶膜与新材料业务业绩各占50%。

（一）感光干膜：配套原材料积极扩产，立志成为国产替代先锋

基于自身成熟的聚合物功能薄膜材料制备技术体系，感光干膜有望复刻光伏胶膜成功经验。感光干膜与光伏胶膜行业特性十分类似：

（1）在技术及工艺流程方面，感光干膜与光伏胶膜与光伏背板均为配方型光学薄膜材料，其中感光干膜是通过在 PET上涂覆感光材料合成，涉及精密涂布等技术，光伏胶膜是通过熔融、流延挤出而成；

（2）在下游应用市场方面，感光干膜直接下游PCB行业已高度国产化，但感光干膜国产化程度仍然较低，与公司初入光伏胶膜领域时面临的下游组件国产化程度高、但光伏胶膜仍被进口垄断的背景相似；

（3）感光干膜及光伏胶膜占下游应用产品的成本比重都不高，客户粘性较强，将优先选择有品牌质量保障的产品。

因此，我们认为公司能够吸取在光伏胶膜领域从逐步替代进口到成为寡头的经验，将成功经 验复刻到感光干膜、FCCL等具备类似特性的产品领域，通过地缘优势、快速响应的优质服务优势以及性价比优势逐步实现国产化。

感光干膜用于提高PCB（印刷电路板）分辨率，但占PCB成本比重仅为3%。PCB光刻胶可分为干膜光刻胶、湿膜光刻胶（又称抗蚀剂/线路油墨）和光成像阻焊油墨三类，其中感光干膜是由预先配制好的光刻（Photoresist）在精密的涂布机上和高清洁度的条件下均匀涂布在载体聚酯薄膜（PET膜）上，经烘干、冷却后，再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷而成卷状的薄膜型光刻胶。

感光干膜具有分辨率高、线条精度高、成像连续性好等特点，有助于实现PCB制造工序的机械化和自动化，占PCB成本比重不高但十分关键。

PCB（Printed Circuit Board）是印制线路板的简称，是电子产品的基本组成部分之一，加工制造过程涉及图形转移，通过将感光干膜压合在覆铜板上，曝光、显影将底片（掩膜板或阴图底版）上的电路图形复制到干膜光刻胶上，再利用感光干膜的抗蚀刻性能，对覆铜板进行蚀刻加工，将所需微细图形从掩模版转移到待加工基片上的图形转移介质，制造出线宽小于0.1mm的PCB图像。

因此，感光干膜能够简化PCB制造工序，实现机械化和自动化，PCB产品性能的提高离不开感光干膜的技术进步。虽然感光干膜在 PCB电路板成本中的占比只有3%，但对电路板质量起决定作用，终端应用在航天技术、计算机、医疗仪器、消费电子、汽车电子、通信电子等领域。

电子信息产业发展迅速，全球PCB行业空间巨大，中国大陆已成为全球最大生产地。

21世纪以来，得益于成本优势和旺盛需求，亚洲地区特别是中国大陆已成为全球最重要的电子产品制造基地，全球PCB产业重心不断向中国大陆转移，2021年中国PCB产值为373.28亿美元，占全球的53%，已成为全球最大的PCB生产基地。

未来云计算、5G通讯、智能汽车、物联网等的发展与进步将为PCB产业提供越来越多增长驱动点，产值有望平稳增长。根据Prismark，预计2026年中国大陆PCB产值为546亿美元，市场占比达53.8%，继续保持全球最大PCB生产基地地位，将带动感光干膜需求持续增长，预计2022年全球感光干膜市场超过20亿美元。

感光干膜受进口垄断，产业链自主配套迫切需求推动国产化加速。

感光干膜行业技术含量高、设备投资大、市场壁垒高、规模效应显著，因此集中度高且长期被进口龙头，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。

除中国台湾企业外，大陆企业在感光干膜方面起步较晚，自给率较低。但以感光干膜为代表的电子化学品位于PCB产业链的前端，其工艺水平和产品质量将直接对元器件的功能和性状构成重要影响。

近年来，随着下游电子相关行业向中国地区转移，制造环节竞争日趋激烈，使用性价比高的国产电子化学品逐步成为电子制造企业的必然选择，由此为国内电子化学品企业带来了新增市场需求。此外，在贸易战等催化下，电子信息产品全产业链自主配套能力建设已经成为国家重要战略发展方向，进一步加快了感光干膜、挠性覆铜板等关键电子化学品的进口替代进程。

感光干膜存储期仅有半年且存储条件相对严格，公司围绕产业聚集区新建生产基地，已打入部分大型国资PCB供应体系。

由于电子化学品对产品纯度、洁净度较高，长途运输不利于产品品质及安全，下游企业倾向就近采购。

我国作为全球最大的PCB生产地，行业呈现出一定的区域性特征，华东和华南沿海地区电子信息产业比较发达，是PCB上下游配套产业较为集中的地区。同时，在电子产品差别化程度 不断提高的背景之下，下游客户对上游企业的技术服务、共同开发要求日益提高。

国内优势企业机制灵活，与下游企业沟通和共同研发较为顺畅。

因此，根据行业特性，公司针对客户集聚的江西和华南地区建设产品分切基地和销售公司，未来三年内还将计划在华南新建电子材料生产基地，形成华东市场和华南市场双基地覆盖。 目前公司已成功进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内一线大型PCB厂商的供应链体系，正在突破台资客户。

感光干膜与胶膜在原材料方面存在较大差异，是长期受进口垄断的核心原因之一。

首先，在成本结构方面，感光干膜同属于轻资产行业，直接材料占成本比重高达82%；其次，在工艺流程方面，感光干膜是以PET膜为载体，通过涂布光致抗蚀剂制成，配方、精密涂布、批间一致性等技术积累是实现感光干膜技术突破的关键因素，需要多年的技术积累和试验探索，技术壁垒相对更高。

更重要的是，在原材料方面，光伏胶膜的原材料EVA/POE粒子可从公开市场购买，但感光干膜的原材料光致抗蚀剂基本由感光干膜公司独家自研自产，配方绝密。

光致抗蚀剂配方的保密性及生产工艺的复杂性是进入该领域的主要技术壁垒之一。

光致抗蚀剂的主要成份是光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、光刻胶树脂、单体（或活性稀释剂）及其他助剂，其中树脂占成本比重约50%，单体约占35%-45%，合计达95%以上。

由于碱溶性树脂化学结构特殊、生产工艺复杂、品质要求苛刻，技术保密性强，均由光致抗蚀剂公司自主研发和生产，不对外销售，而国内厂商生产的丙烯酸酯单体也多处于低端产品行列。因此，只有优先完成光致抗蚀剂及其上游核心原材料的自给自足，才能实现规模生生产感光干膜。

公司已率先攻克规模生产瓶颈，配套投产关键原材料。

公司基于敏锐的市场洞察能力，依托现有技术平台，上市前后就开始进行感光干膜等电子材料的研发，目前已成功实现感光干膜及其关键配套原材料产品的技术突破，掌握了光致抗蚀专用化学品及抗蚀剂生产、碱溶性树脂配方及生产、抗蚀剂配方、抗蚀剂涂布和分切、原材料及成品检测等技术。

2018年1月建立安吉基地，用于建设年产2万吨碱溶性树脂生产线、年产2.4万吨光敏性丙烯酸酯单体化学品生产线等项目；2021年确立新材料华南生产基地项目，21年底设计产能2亿平，江门基地3.6亿平新增产能及年产6.145 万吨配套碱溶性树脂将于22年上半年建设、23年陆续投产，并将通过提高中高端产品占比来提升盈利能力。

产品品质持续提升，立志于成为感光干膜的国产先锋。

目前公司的感光干膜通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，成功在诸多上市PCB企业批量使用，公司电子材料业务开展顺利，感光干膜产能继续扩大，产品品质持续提升，客户群体不断拓展，产品直销比例和中端产品 LDI 干膜出货占比也持续提升，2021年 公司电子材料业务实现高速增长，销售感光干膜10,330万平方米，同比+136.79%，营收4.46亿元，同比+143%，计划未来持续扩产，争取3~5年内实现公司成为全球感光干膜产品头部供应商。

（二）FCCL&感光覆盖膜：下游国产化完全，进口替代诉求迫切

FCCL是FPC的关键基材，其质量与性能直接决定FPC的性能、应用领域及市场附加值。FCCL（挠性覆铜板）主要由压延铜箔、聚酰亚胺（PI）薄膜或聚酯（PET）薄膜及胶黏剂复合而成，占FPC（挠性印制电路板）成本比重约40%-50%。

感光覆盖膜是通过感光、显影实现开窗、阻焊的感光性保护膜，由感光聚酰亚胺（PI）及感 光丙烯酸环氧树脂组成，用于替代传统阻焊油墨，其性能已达到FPC使用要求，具备高解析度、高耐热性、低翘曲性、高耐弯折性。

FPC是PCB的一种，具有配线密度高、轻薄、可弯折、可立体组装等特点，适用于小型化、轻量化的电子产品，符合下游行业中电子产品智能化、便携化发展趋势，被广泛运用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子、5G通讯基站等现代电子产品。

FCCL被日韩及台资企业垄断，大陆生产企业较少，公司已完成FCCL每月稳定出货及感光覆盖膜技术突破。

根据日本矢野经济研究所株式会社发布的《全球挠性覆铜板（FCCL）行业及重点企业现况的调查报告》，全球FCCL生产商有新日铁住金、宇部兴产、有泽制作所、SKInnovation.、LS电线、台虹科技、新扬科技等，公司是国内少数实现技术突破进行生产的企业。根据产品结构中是否有胶粘剂，挠性覆铜板可分为三层挠性覆铜板（3L-FCCL）与两层挠性覆铜板（2L-FCCL）两大类。

三层挠性覆铜板由基膜、胶层和铜箔组成，又称为有胶型挠性覆铜板；两层挠性覆铜板由基膜和铜箔组成，因不含胶层，又称为无胶型挠性覆铜板。其中，无胶型挠性覆铜板由于不含胶层，整体厚度更薄、表面轮廓更低、剥离力更强且尺寸安定性更高，更能满足精细线路FPC的加工制程，更好地满足各类电子产品“轻薄短小”、高频高速化的趋势，属于较为高端的产品。

公司采用聚酰亚胺（PI）树脂作为基膜材料，通过精密涂布技术和精细化生产流程将PI树脂涂覆于铜箔上，形成聚酰亚胺薄膜与铜箔复合的2L-FCCL，目前已完成小规模批量试用，产品涵盖无胶单面板和无胶双面板，未来将根据市场情况筹备大规模扩产。

感光覆盖膜送样客户测试反馈结果良好，未来择机推进量产化建设。

（三）功能膜：铝塑膜切入 3C 客户，水处理膜送样测试良好

铝塑膜是软包锂电池关键封装材料，用于3C锂电、新能源汽车及储能领域。

锂离子电池用铝塑膜简称铝塑膜，由ON/AL/CPP（外层尼龙层/中间铝箔层/内层热封层）三层构成，层与层之间通过粘合剂进行结合，铝塑膜作为软包电池封装材料，成本占比约17%，起到保护内部电芯材料的作用，在阻隔性、冷冲压成型性、耐穿刺性、化学稳定性和绝缘性方面有严格要求。

软包锂离子电池以其安全性能高、质量轻、厚度薄、能量密度高等优势，在3C数码产品、新能源电动汽车及储能设备等领域得到了广泛应用。由于铝塑膜软包重量更轻，相比同等容量的钢壳锂电池重量轻40％，较铝壳锂电池轻20％，在同等重量下可节约空间20％以上，从而提升电池的比能量，符合电池高能量高密度的发展趋势。

3C锂电市场稳定增长，中国已成全球最大生产基地。

全球3C锂电池市场起步较早，近年市场逐渐进入成熟期，未来在5G手机、TWS耳机、智能机器人、电子烟及家用小电器领域的推动下，市场空间稳定增长。

中国大陆依托成熟的消费电子产业链，由于拥有丰富的锂资源、完善的锂电池产业链以及庞大的基础人才储备，支撑全球近一半的3C锂电池的出货量。根据高工产业研究院（GGII）数据显示，2020年中国数码锂电池出货量31.4GWh，约占全球总出货量的50%。

铝塑膜长期被日韩少数企业垄断，国产替代诉求迫切。

由于铝塑膜生产工艺难度较高，大部分国产铝塑膜在耐电解液腐蚀性、冲深性能等方面不过关，全球及国内铝塑膜市场主要被日本DNP印刷、昭和电工等少数日企垄断，其中DNP与昭和电工生产的市占率超过70%。

价格方面，国产铝塑膜低于进口20%~30%，在国内锂电池厂商迫切希望进一步加强成本管控的诉求下，铝塑膜国产替代进程日益加速。

公司铝塑膜品质持续提升，已形成规模化销售。

公司2016年开始实施铝塑膜项目，目前已经形成规模化销售，产品性能已达到电池厂性能要求，并成功导入部分 3C电池客户供应

体系，成为国内优质铝塑膜供应商。目前，公司已采用先进的干法工艺生产出 FALF-DL 系列、FALF-GDL 系列、FALF-PDL 系列和黑膜四类铝塑膜产品，未来将继续研发推进铝塑模工艺技术，不断提升产品的竞争力，铝塑膜销量有望持续提升。

四、盈利预测与估值

公司盈利预测假设如下：

（一）光伏胶膜业务

（1）出货量：根据全球光伏装机测算及组件1.2倍容配比，预计2022-2024年全球胶膜需求分别为28.8、36.0、39.1亿平方米，由于上游EVA树脂供应相对胶膜产能供需紧缺，公司资金及规模实力超越竞争对手，原材料拿货能力行业最强，客户长期合作关系紧密，因此产能有望率先释放并消化，预计市占率达50%，对应销量分别为14.40、17.98、19.55亿平方米。

（2）出货结构：随着双玻及N型组件的渗透以及EVA类胶膜与POE类胶膜价差的减小，POE类胶膜出货占比有望加速提升，预计2022-2024年POE类胶膜出货占比40%、45%、50%。

（3）价格：由于光伏树脂供需紧缺，价格持续处于高位推升成本，预计2022-2024年公司光伏胶膜平均价格分别为12.03、11.60、11.60元/平方米，毛利率分别为21%、22%、22%。

（二）感光干膜业务

销售量方面，预计公司销量每年增长50%，2022年-2024年销量分别为15,495、23,242、34,863万平方米，假设满产满销；价格方面，从中低端切入，逐步增加高端产品系列，目前已完成全市场覆盖，预计价格稳中有升；毛利率方面，随着良率爬坡及产品升级，预计毛利率逐步提升至25%以上。

（三）光伏背板业务

出货量方面，同样根据产能规划预测，价格方面，考虑常规背板受双玻挤压竞争加剧，以及透明背膜持续降价以增强产品性价比趋势，预计持续下降，但由于透明背膜毛利率相对较高，预计维持在20%水平。

（四）其他业务

公司考虑逐步剥离热熔网胶膜业务，预计2022-2024年维持-20%增速，毛利率仍维持30%水平。太阳能发电系统对公司业绩影响不大，预计2022-2024年营收及毛利率维持原有增速。

未来三年里光伏胶膜业务仍为公司业绩基石，短期内或将受益上游光伏树脂供给不足、价格上涨从而实现量利齐升，并通过行业最强的拿货能力再次强化龙头地位。

长期来看，随着光伏迈入平价上网时代，需求端周期性逐步弱化，成长属性凸显，但供给端的周期性影响仍将影响产业链内部博弈，胶膜作为光伏行业里最为确定且格局最优的赛道，直接受益终端装机需求，公司通过多年经验积累，通过五大核心竞争优势造就了难以撼动的龙头地位，出货量伴随行业高速增长，出货结构伴随下游双面组件及N型电池的渗透而呈现升级趋势，有利于保证价格的稳定性。

福斯特基于关键共性膜材料技术平台，定位成为一家新材料平台型公司，坚定实施“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，感光干膜业务贡献增量业绩，锦上添花，FCCL、铝塑膜等产品已经形成销售，未来公司将继续深入研发类似膜材料，实现向平台型新材料公司的转型。

预计公司2022-2024年EPS为2.01、2.74、3.22元/股，可比公司选取光伏胶膜可比公司海优新材、赛伍技术、上海天洋，参考新能源汽车隔膜龙头恩捷股份，同时考虑公司平台型溢价，给予2022年45倍PE，对应股价91.15元。

五、风险提示

（一）政策及装机需求不及预期

由于公司光伏胶膜业务的出货需求由终端装机需求决定，若光伏新增装机量不及预期，将影响公司主要业绩。

（二）汇率波动影响部分国家需求

在国际环境剧烈波动下，部分国家的本币相较于美元出现了贬值，而组件是以美元结算为主，如果本币贬值幅度较大，存在实际成本上升的情况从而影响装机预期。

（三）产业链价格大幅波动风险

若光伏产业链价格大幅波动，企业盈利受影响较大。

（四）新增产能投产不及预期风险

若公司新增产能投产计划不及预期，将对产品销量及业绩产生不利影响。

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国产超级结 MOSFET 龙头，东微半导：掘金新能源汽车及光伏市场

1、国产超级结 MOSFET 龙头，掘金新能源市场快速成长

1.1、深耕功率分立器件市场，国内高压超级结 MOSFET 龙头

公司成立于2008年，采用 Fabless 的运营模式，专注深耕功率分立器件的设计与研发。

公司主要产品为高压超级结 MOSFET、中低压屏蔽栅 MOSFET 及具有自主知识产权器件结构的 TGBT 系列 IGBT 产品。公司自主创新对标氮化镓功率器件的超级硅 MOSFET 是超级结 MOSFET 的分支产品，已实现批量供货。

公司在超级结 MOSFET 领域具有技术优势和深厚的先发积累，并且具备华虹半导体的代工工艺和片量支持，是国内高压超级结 MOSFET 的龙头企业。

2016 年，公司率先量产国内首款自主研发充电桩用功率半导体器件—GreenMOS，进入国际大厂长期垄断的工业电源应用领域。在“双碳”的大背景下，电源系统正追求小型化，高效化，公司 GreenMOS 系列高压超级结 MOSFET 产品基于其高效率低阻抗的特点，特别适用于直流大功率新能源汽车充电桩、光伏逆变器、工业及通信电源等应用领域。公司在高压超级结技术领域积累了包括优化电荷平衡技术、优化栅极设计及缓变电容核心原胞结构等行业领先的专利技术，产品的关键技术指标达到了与国际领先厂商可比的水平。

公司超级结 MOSFET 销售规模国内领先，发展前景广阔。

据公司招股书，公司 2020年实现的高压超级结与超级硅产品合计销售收入占全球高压超级结MOSFET市场的 3.80%，占中国高压超级结 MOSFET 市场的 8.60%。在光伏、新能源汽车等市场对超级结 MOSFET 需求快速增长背景下，公司有望凭借技术和规模优势，率先受益国产化渗透提升，成长空间广阔。

公司收入结构中超级结 MOSFET 占比最高，2021 年销售占比达到 72.70%，是公司的拳头产品。除了高压超级结 MOSFET 之外，公司产品亦涵盖中低压屏蔽栅 MOSFET 以及公司特色创新的超级硅 MOSFET、TGBT 产品，产品料号丰富。公司高压超级结 MOSFET 产品以销售封装完毕的成品器件为主，有少量晶圆销售以满足少量拥有封装测试产线的客户的定制化需求。

公司系列产品广泛应用于新能源汽车直流充电桩、新能源汽车车载充电机、数据中心及通讯电源为代表的工业及车规级应用领域，以及以 PC 电源、适配器、TV 电源板、手机快充为代表的消费电子应用领域。

公司实际控制人为董事长兼总经理龚轶以及董事兼 CTO 王鹏飞，两人为公司的联合创始人，合计直接持有公司股份 22.03%。公司第一大股东为王鹏飞，直接持股 12.07%，并通过作为苏州高维执行事务合伙人间接控制本公司股份 3.32%；龚轶直接持股 9.96%，并通过作为得数聚才执行事务合伙人间接控制本公司股份 2.11%；王鹏飞和龚轶的一致行动人卢万松和王绍泽分别直接持股 3.54%和 1.63%，四人合计控制公司股份 32.63%。

苏州元禾通过中新创投和原点创投合计间接持有公司 16.73%股份。聚源聚芯直接持有公司 7.46%股份。苏州高维系员工持股平台，持有公司 3.32%的股份，体现公司对员工的充分激励。华为控股的哈勃科技投资持有公司 4.94%的股份，彰显下游客户、产业同仁对公司实力的认可和对公司发展前景的充分信心。

公司管理层及核心研发人员深耕功率半导体行业，产业经历丰富。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员数 33 人，占比达 44%。公司管理层是技术人员班底，核心管理和研发人员具有英飞凌、奇梦达等国际半导体企业技术研发经历，同时也具备华润上华等国内功率半导体企业的工作经历。

1.2、 下游以工业及车规级应用为主，不断开拓新客户群体

公司凭借在高压超级结 MOSFET 的技术优势和先发积累，在工业及车规级应用设备领域积累了深厚的客户资源。2018-2021H1 期间公司工业及车规级产品收入占比稳步增长，终端客户群体持续优化，公司有望充分受益新能源汽车、光伏发电以及“东数西算”领域的持续高景气。

公司产品应用领域不断外拓，已在各应用领域积累了全球知名的品牌客户群。

如公司高压超级结 MOSFET 产品在新能源汽车车载充电机领域批量出货给比亚迪、英搏尔、铁城科技、英威腾等领先企业；在光伏逆变、储能领域批量出货给昱能科技、禾迈股份、洛伦兹、宁德时代等，并给爱士惟、古瑞瓦特、锦浪科技等企业送测认证；在数据中心服务器电源领域批量出货给维谛技术、中国长城、高斯宝等客户。

工业及车规级终端应用领域客户认证壁垒高，产品需要通过较为严格的质量认证测试，一旦通过客户的认证并开启大规模出货后，双方将形成长期稳定的合作关系。公司客户群体不断扩容，客户质量不断提升，有望取得长足稳定发展。

1.3、 下游需求增长叠加产品结构改善，推动业绩及盈利能力快速上涨

受益功率半导体国产替代进程，公司产品下游需求饱满，公司不断开拓新市场新客户，营收和利润保持增长。2018-2020 年公司营收 CAGR 达 42%，2021 年，公司营收为 7.82 亿元，取得 153%的同比增速。公司 2021 年归母净利润为 1.47 亿元，同比增速达 431%。

公司收入和利润实现高增长，一方面是受益于持续饱满的下游需求，公司产品销量快速增长；另一方面公司产品结构持续优化，使得产品均价有明显提升。尤其是 2021 年，公司产品应用在 5G 基站电源、通信电源、新能源汽车直流充电桩、工业电源等领域的比例明显提升，上述应用领域由于涉及长时间高压、高电流的工作环境，对产品的耐用性和可靠性要求较高，产品销售单价相应较高，其销售占比的提升明显拉动了公司产品销售均价。

受益行业下游饱满需求及产品结构优化，公司毛利率亦有明显提升。

2022Q1 公司销售毛利率达 32.93%，同比 2021Q1 提升 5.96 个 pct。分产品来看，公司不同产品毛利率变动趋势基本一致，毛利率提升明显。随着公司上市以后品牌知名度进一步提升、募集资金投入产品产业化项目，有望借助国产化加速替代机遇，取得规模上的长足发展，增强对上游代工费用的议价权。长期看公司毛利率中枢有望不断提升。

公司 2018 年-2021 年前三季度管理和销售费用率保持下降，主要是公司业务规模及营收快速增长，规模效应开始逐渐显现。

公司研发支出总体呈上升趋势，2021 年研发支出为 4143 万元，研发费用率为 5.30%。公司在 2018 和 2019 年对部分核心员工实施了股权激励，分别计提了 779 万元、101 万元的股份支付。剔除股份支付后，公司研发费用随经营规模的扩大而增长，研发费用率稳定在 5%以上。

公司采用 Fabless 运营模式，在晶圆和封测环节均与国内主流代工厂保持长期稳定的合作关系，长期发展有充分产能支撑。

公司主要的晶圆代工厂为华虹半导体，其作为国内领先的半导体代工厂商，在功率半导体代工领域具有深厚的技术工艺积累，并积极进行产能扩张，为公司的产品品质和产品产能提供有力支撑。

此外，面对饱满的下游需求，公司在 2021 年加大了对粤芯半导体的晶圆代工服务采购，2021 H1 向粤芯半导体采购金额达 2151.6 万元，粤芯半导体成为公司第二大晶圆代工供应商。封测服务方面，公司主要与国内领先的封测厂商天水华天以及成都集佳合作，封测产能保障充分。（报告来源：远瞻智库）

2、功率半导体器件应用广泛，受益国产替代前景广阔

2.1、功率器件市场规模大，MOSFET 器件市场占比高

据 Omdia 测算，2021 年全球功率半导体市场规模 459 亿美元，而中国是全球最大的功率半导体消费国，2021年市场规模达到183亿美元，占全球市场比例高达38%。受新冠疫情影响，全球和中国功率半导体市场规模在 2020 年呈现一定的下降。预计 2021 年后功率半导体市场将保持增长。

公司产品主要为功率半导体中的功率分立器件，主要为功率 MOSFET 以及 IGBT，是功率分立器件市场中规模占比最大的两类器件。

据 Omdia，2020 年全球功率分立器件和模组规模为 209 亿美元，其中 MOSFET 器件市场规模为 81.0 亿美金，占比达 38.76%；IGBT 类产品（含单管、模块及 IPM 模块）市场规模为 66.5 亿美金，占比达 31.82%。MOSFET 器件和 IGBT 器件下游应用广泛，随着新能源汽车、新能源发电、通信、计算机、消费电子等应用需求增长，全球 MOSFET 及 IGBT 分立器件市场将持续扩大。

全球 MOSFET 市场被主要欧美日企业占据，未来国产化替代空间广阔。

功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产化，而功率 MOSFET 特别是超级结 MOSFET、IGBT 等高端分立器件产品由于其技术及工艺的复杂度还较大程度上依赖进口，国内企业市场占比较少，国产替代空间广阔。

2.2、 超级结 MOSFET 性能优异，受益充电桩等行业需求快速发展

高压 MOSFET 通常指工作电压为 400V 以上的 MOSFET 功率器件，通常包括平面型和超级结型。高压 MOSFET 工业级产品广泛应用于新能源汽车直流充电桩、新能源汽车车载充电机、5G 基站电源及通信电源等；消费级产品则主要应用在 PC 电源、适配器、TV 电源板和手机快充等领域。公司高压 MOSFET 产品均为超级结 MOSFET，相较平面型工艺更复杂，性能更具优势。

超级结 MOSFET 具备更好的导通特性，可以工作于更大的电流条件。

传统的高压 MOSFET 采用平面栅结构，要获得更高的击穿电压需要加厚外延层和更淡的掺杂 浓度，其导通电阻和损耗随着外延层厚度增加而急剧增大，额定电流同步降低。

采用超级结设计的高压 MOSFET 的漂移区具有多个 P 型柱，可以补偿 N 区中的电荷，在器件导通时，N 掺杂区作为导通时的电流通路，较厚的 EPI 区域使得器件具有更高的击穿电压。高密度放置细长的 P 型柱可以使得 MOSFET 芯片在尺寸缩小的同时保留通过电压和电流的能力，而芯片小型化又可以减小器件的导通电阻。由此，超级结 MOSFET 结构兼具高耐压特性和低电阻特性，常用于高能效和高功率密度的快速开关应用中，正在多个市场逐步取代平面高压 MOSFET。

随着 5G 通讯、汽车电动化、高性能充电器等领域的发展，高压超级结 MOSFET 将拥有更快的市场增速。据 Omdia 数据，2020 年硅基 MOSFET 的晶圆月出货量（折合 8 英寸）为 59.7 万片，预计到 2025 年将增长至 73.9 万片，CAGR 为 4.3%。其中，超级结 MOSFET 预计将由 23.8 万片增长到 35.1 万片，CAGR 为 8.1%，增长速度约为普通 MOSFET 的器件的两倍左右。

直流充电桩不断普及建设，拉动功率半导体需求。

直流充电桩充电功率高，采用的功率器件以 IGBT、高压 MOSFET 为主。根据 2016-2019 年新增公共直流桩平均功率数据，公共直流充电功率逐步提高，2019 年直流桩平均充电功率达到 115.76kW，预计未来新增公共直流充电桩充电功率普遍在 120kW 左右。

而据英飞凌统计，100kW 的充电桩需要功率器件价值量在 200 美元-300 美元，预计随着充电桩的不断建设，功率器件尤其是超级结 MOSFET 将迎来高速发展机遇。

5G 基站部署将拉动功率半导体用量。2021 年中国 5G 基站建设在 60 万个以上，5G 基站对电源供应需求大，射频端功率半导体用量提升，雾计算、云计算拉动功率半导体需求量。

其中 5G 信号衰减更快，基站分布密度更高，基站数量将是 4G 的 2-3 倍。同时，5G 网络部署需要增加发射天线和接收天线的数量，故需要使用 Massive MIMO 技术。

据英飞凌统计，采用上述技术的天线陈列所需的 MOSFET 等功率半导体价值增加至 100 美元，为原来的 4 倍。功率半导体器件中，超级结 MOSFET 能够显著降低高电压下 MOSFET 单位面积的导通电阻，可以更好满足 5G 基站建设需求。（报告来源：远瞻智库）

3、 MOSFET 及 IGBT 实力领先，自主创新实现差异化竞争

3.1、 公司 MOSFET 产品料号多性能强，有望充分受益国产替代

公司产品规格数量大，产品系列齐全，可以更好地满足客户多样的需求。据公司 2021 年报，公司高压超级结 MOSFET 产品规格数量达到 1100 款（含超级硅），中低压屏蔽栅 MOSFET 产品规格数达 641 款，料号数量在行业内领先。

3.1.1、超级结 MOSFET 性能优异，自主创新超级硅 MOSFET 性能对标氮化镓器件

公司高压超级结 MOSFET 产品性能优异，达到国内领先国际先进水平。导通电阻（Rom）与栅极电荷（Qg）的乘积优值（FOM）是高压 MOSFET 的重要性能指标。

相同导通电阻下优值（FOM）越低，器件损耗越小，整体性能越强。而在相同耐压下，导通电阻越小，器件损耗越小，器件性能越强。

选择 600V 电压平台，导通电阻为 0.16Ω左右进行优值指标的对比，以及在 600V/650V 电压平台进行导通电阻的指标对比，公司高压超级结 MOSFET 器件性能水平达到海外先进厂商水平，对比国内厂商具有一定的性能优势。

公司超级结 MOSFET 全部采用深沟槽工艺实现量产，相对多次外延具有性能和一致性优势。在形成 P 柱的方法选择上，产业界一般采用多次外延堆叠（Multiple EPI）及深沟槽（Deep Trench）的方式。目前，多次外延堆叠方法更为普遍，主要方法是一次做一层，每一层重复一系列“生长-离子注入-退火”步骤。

而基于集成蚀刻的深沟槽方法则更快、更灵活，并产生性能更好的更统一的器件。公司在适用于超级结 MOSFET 的深槽结构设计及工艺技术上有深厚储备，与多层外延技术相比工艺 难度更高，但性能更优。

公司持续在高压超级结 MOSFET 产品的开发和市场推广发力。

据公司年报，2021 年，公司第四代 GreenMOS 高压超级结技术研发成功，预计于 2022 年内开始批量供货。2021 年公司基于深沟槽超级结技术的中低压超级结 MOSFET 技术开发顺利进行，1000V 以上高压超级结 MOSFET 技术工程开发成功，具备量产能力；2021 年公司基于 12 英寸先进工艺制程的高压超级结 MOSFET 技术进入大规模稳定量产，产品进入大量工业应用领域；基于 12 英寸制程的下一代超级结 MOSFET 技术开发顺利进行。

超级硅 MOSFET（SuperSi 系列）是公司超级结 MOSFET 产品中的重要产品线，是公司自主研发、在硅基平台上生产出的性能对标氮化镓功率器件的 MOSFET 产品。公司超级硅 MOSFET 产品通过调整器件结构、优化制造工艺，突破传统硅基器件性能瓶颈，具有极低的品质因数（FOM），同时具有比肩氮化镓功率 MOSFET 的开关速度，性能方面接近氮化镓功率器件。对比氮化镓器件具有工艺成熟度高、工艺成本低及可靠性高等的技术特点及竞争优势，特别适用于各种高密度高效率电源，包括直流充电桩、通信电源、工业照明电源、快速充电器、模块转换器、快充超薄类 PC 适配器、TV 电源板等。

2021 年，公司超级硅 MOSFET 营收 214 万元，营收增长迅速。公司第二代超级硅功率 MOSFET 器件开发成功，同时展开第三代超级硅 MOSFET 器件的开发。超级硅 MOSFET 有望凭借其优异的产品性能和相对氮化镓产品的性价比优势，获取更大的市场份额，成为公司业绩的重要增长来源。

据公司招股书，公司在高压 MOSFET（含超级硅 MOSFET）全球细分市场占比 3.80%，国内市场占比 8.60%。作为国内超级结 MOSFET 龙头企业，有望凭借优异的产品性能、本土化的服务及性价比优势，率先受益国产替代进程。

3.1.2、中低压产品料号不断增加，有望取得长足发展

公司中低压屏蔽栅 MOSFET 2021 年营收 2.06 亿元，占比达 26.30%，同比提升 7.09 个 pct，是公司营收的第二大来源。中低压 MOSFET 功率器件通常指工作电压为 10V-300V 之间的 MOSFET 功率器件，主要包括沟槽栅 MOSFET 及屏蔽栅 MOSFET。

公司中低压 MOSFET 产品全部采用的是屏蔽栅结构，相比于普通沟槽 VDMOS，屏蔽栅 MOSFET 功率器件结构更复杂，需要更高的技术能力及制造工艺水平，性能也相应较高。

公司中低压屏蔽栅 MOSFET 设计及其工艺技术水平达到国际先进水平。选取在 60V 电压平台下的 DFN5×6 主流封装 MOSFET 产品进行性能指标对比，公司 60V 低压产品的导通电阻（Ron）和优值（FOM）水平处于国内领先，国际先进水平。

2021 年，公司屏蔽栅产品料号达到 641 款，相比 2021H1 的 526 款增加了 115 款。2021 年公司 25V-30V 低压超高速屏蔽栅 MOSFET 开发成功并开始量产，为拓展数据中心电源服务器 CPU 供电芯片打下基础；公司 150V 屏蔽栅 MOSFET (SGT MOSFET)开发成功并开始量产，200V 与 250V 电压规格技术开发顺利进行；公司继续拓展基于 12 英寸先进工艺制程的屏蔽栅 MOSFET 产品平台，形成了多个电压平台的规格并实现量产。

2021 年公司中低压屏蔽栅 MOSFET 产品批量进入宝时得、创科集团、喜利得等国内外主要的电动工具厂商。公司亦努力发展家电应用相关领域，中低压屏蔽栅 MOSFET 已批量进入海尔集团、美的集团、伊莱克斯等客户。

公司屏蔽栅产品料号不断完善，有望受益新能源汽车、通讯、电动工具、家电等诸多下游对低压低损耗 MOSFET 产品的增长需求，取得长足发展。

3.2、公司 TGBT 产品采用自主创新器件结构，打造差异化竞争优势

IGBT 全称绝缘栅双极晶体管，是由双极型三极管 BJT 和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式器件，相对于 MOSFET 能承载更高的电流密度，广泛应用于逆变和变频等应用领域。

公司的 TGBT（Tri-gate IGBT）产品区别于国际主流 IGBT 器件结构，采用了自主创新的 Tri-gate 器件结构，并在不提高制造难度前提下实现了关键技术参数的大幅优化。核心技术具体包括载流子控制技术、原胞功率调制技术以及独创的器件结构，提高了产品整体的工作稳定性、可靠性，也使得关键技术参数上有大幅的提高。

具体性能特点表现为：

（1）由于创新器件结构，Vcesat 和 Eoff 得到平衡优化，相同 Vcesat 下的 Eoff 做到业内领先；

（2）降低 Qgc 和 Qg，使米勒电容降低，提升了器件的开关速度，减小了动态损耗；

（3）减小了电流拖尾时间，适合高频工作，超高速版本最高可以达到 100kHz 工作频率；

（4）降低了 Qgc/Qge 的比值，减小了栅极震荡，具备宽广的 SOA，支持 4 倍大电流关断。

以饱和压降 Vcesat 和关闭损耗 Eoff 作为对比指标，选取公司高速系列及低饱和压降系列 IGBT 产品进行对比，公司 650V 75A IGBT 产品性能可对标国际上多款相近规格的产品，产品性能优异。

2021年是公司 TGBT 产品量产销售的第一年，公司 TGBT 全年营收 568 万元，在光伏逆变器、储能、充电桩、电机驱动等领域获得客户的批量应用，并在以上领域多家头部客户如比亚迪、欣锐科技、古瑞瓦特等开启送测认证，获得客户认可，项目逐步推进。

公司 TGBT 通过创新的器件结构实现优异性能，有望与市场上功率半导体器件形成差异化竞争。目前公司 TGBT 产品已实现产业化，将为公司成长提供新动能。

3.3、募投资金推进产品研发升级，提升产品综合实力

公司拟投入募集资金 9.39 亿元，积极推进 MOSFET、IGBT 以及 SiC 功率器件的开发升级。其中 4.82 亿元投向相关研发及产业化建设项目，建设期为 3 年，4.57 亿元作为科技发展储备。

公司将利用超级结与屏蔽栅功率产品升级及产业化项目，进一步夯实自身在超级结 MOSFET 的领先优势，并加强屏蔽栅 MOSFET 产品能力建设，提升综合能力。项目具体包括8英寸第三代超级结MOSFET产品及12英寸先进工艺超级结MOSFET 产品的设计和工艺技术提升；第三代高速屏蔽栅中低压 MOSFET 及高鲁棒性中低压 MOSFET 产品的设计和工艺技术提升。

公司依托新结构功率器件研发及产业化项目，拟在未来三年陆续推出高速率 IGBT、超级硅 MOSFET 以及新一代高速大电流功率器件产品。其中新一代高速大电流功率器件产品主要为 600V/650V Hybrid-FET 器件的研发及产业化。研发工程中心项目则是围绕 SiC 器件、新型硅基高压功率器件方向进行产品技术的创新研发，为第三代半导体的布局打下基础。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

（1）2022-2024年公司高压超级结 MOSFET（含超级硅 MOSFET）收入增速预计分别为 52%/41%/34%；

（2）2022-2024年公司屏蔽栅 MOSFET 收入增速预计分别为 32%/16%/18%；

（3）公司 TGBT 产品销售额基数较小，有望随着客户推广取得高增速，预计公司 TGBT 产品在2022-2024年取得 0.36/1.10/2.08 亿元销售额；

（4）公司2022-2024年毛利率预计分别为 32.7%/31.8%/32.8%。

4.2、盈利预测与估值

公司在高压超级结 MOSFET 领域具有技术优势和深厚的先发积累，是该领域国内龙头企业。高压MOSFET应用于新能源汽车充电桩、车载充电器、基站电源等市场，市场空间广阔、行业增速高。

公司有望凭借技术优势引领高压MOSFET国产替代，并充分受益新能源等下游市场的高速发展。此外，公司屏蔽栅产品料号不断完善，产品性能对标国内外一线产商，有望受益新能源汽车、通讯等下游对低压低损耗MOSFET产品的增长需求，取得长足发展。

我们预计2022-2024年公司分别可实现净利润2.63/3.56/5.07亿元，EPS3.90/5.29/7.52元，当前股价对应 PE 61.8/45.6/32.1倍。

我们选取同为功率半导体Fabless企业的宏微科技、新洁能及斯达半导作为可比公司进行横向比较。

5、风险提示

（1）公司晶圆代工资源变动影响产能；（2）需求增长不及预期；（3）行业竞争加剧，毛利率下滑。

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超薄光伏玻璃领军者，亚玛顿：引领光伏玻璃迈向1.6mm时代

1. 光伏超薄玻璃龙头，向“原片+深加工”一体化迈进

公司十余年来专注光伏镀膜玻璃、超薄物理钢化玻璃、双玻组件的研发生产及销售。待公司原片投产后具备玻璃“原片+深加工”的一体化生产实力，并积极创新推出电子玻璃、太阳能瓦片玻璃等新产品，多元化布局打开成长空间。

1.1. 深耕光伏玻璃十余年；原片产能提升补短板，新业务可期

公司成立于2006年，2011年在深交所中小板上市，成立以来始终专注于光伏镀膜玻璃、超薄物理钢化玻璃和双玻组件的研发、生产及销售，以及太阳能光伏电站的投资和运营。

光伏玻璃深加工龙头，原片投产助力一体化布局。

公司于2010年引进国外先进的气浮式钢化设备，并与公司镀膜技术相结合，将玻璃加工厚度降至 2.0mm，2012年成为实现2.0mm 超薄玻璃物理钢化的唯一厂商，同年公司开始布局下游太阳能电池组件，开创了“超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件生产项目”。

目前公司凤阳硅谷第 3 座 650 吨窑炉生产线均已正式投产，原片供应短板将逐步补足，助力公司“原片+深加工”一体化布局。

多元探索发掘优势，调整业务聚焦长板。

除了超薄光伏玻璃产品，近年公司依托自身在薄玻璃物理钢化技术、多功能镀膜技术、玻璃精密加工技术等方面的核心技术，陆续推出电子玻璃及显示器系列产品、太阳能瓦片玻璃等新产品，打造玻璃深加工领域的全新增长点。

公司 2014 年起布局下游太阳能电站业务，但由于融资租赁方式产生较高利息支出影响公司盈利能力，2018 年起公司聚焦主业，逐步剥离光伏电站业务，截至 2022 年 Q1 公司电站规模 100MW 左右、并计划 2022 年出售完剩余电站。

1.2. 股权结构集中，董事长技术底蕴深厚

董事长技术出身，研发创新底蕴深厚。

公司 2 位创始人（林金锡与林金汉为兄弟）合计持有公司33.85%股权（截至2022年 Q1）。董事长林金锡毕业于常州工学院工业自动化专业，在公司的研发创新、产业化项目中始终起到关键作用，其"太阳能光电效应玻璃"专利技术是公司"高透光率光伏玻璃产业化"项目的主要技术来源。

如本次原片注入资产重组完成后，2 位创始人合计控股比例将提升至 47%。

1.3. 业绩表现：原片产能释放补短板，盈利能力有望回升

2021年公司实现营业收入20亿元、同比增长13%，归母净利润0.54亿元、同比下滑61%，主要原因为：（1）2021 年二季度开始光伏玻璃价格大幅下降并在低位波动；（2）深加工产线处于产能爬坡期，光伏玻璃产量及成品率不及预期；（3）电站资产出售导致毛利率较高的电力业务利润下降。

2022年公司计划完成资产重组、将原片资产100%装入上市公司体内。并签署《业绩承诺补偿协议》，承诺凤阳硅谷2022-2024年扣非归母净利润不低于1.51亿元、2.15亿元、2.7亿元。如资产重组顺利完成，收购的原片资产有望为公司未来业绩带来较大幅度提升。（如果本次交易在 2022 年 12 月 31 日前未能实施完毕，则业绩承诺期将相应顺延）

盈利能力：2021 公司毛利率 8.3%、同比下降 7.65pct，净利率 2.79%、同比下降 5pct。主要受玻璃行业价格、供给波动，以及原片不足带来的公司深加工产能利用率降低所致。预计随着公司原片资产注入、未来盈利能力有望大幅提升。

据公司重大资产重组报告公告：如将凤阳硅谷与亚玛顿模拟为一个经营主体、综合计算公司毛利率水平，2021 年亚玛顿（备考模拟后）毛利率为 18.1%，其中凤阳硅谷毛利率 16.1%，相比亚玛顿 2021 年毛利率 8.3%大幅提升。

以光伏玻璃为核心业务，电子玻璃有望成为第二增长点。

2021 年，公司的太阳能光伏减反玻璃营业收入占比达 86%，同比增长 15%；电子玻璃占比 5%，同比增长 277%。公司逐步收缩组件及电力销售等业务规模，聚焦主业路径清晰。

期间费用功率优化，重视研发投入。

2021 年，公司销售、管理、财务费用占营业收入比重均有所下降，系公司营收大幅增长，规模效应显现。重视研发投入，2021 年公司研发费用为 7025 万元，同比增长 36%。

2. 光伏玻璃：行业集中度提升；公司布局原片提升核心竞争力

2.1. 市场空间：光伏10年10倍大赛道，推升光伏玻璃市场需求提升

光伏玻璃是用于太阳能电池组件上的超白玻璃。光伏玻璃可以在露天工作的严酷条件下起到保护电池不受到水气侵蚀、阻隔氧气以防氧化、耐高低温、绝缘、耐老化等作用，同时保证较高的透光率。根据应用领域，可分为普通光伏玻璃、光伏减反玻璃和光伏TCO玻璃等。

光伏减反玻璃是指在超白光伏玻璃上镀制减反膜以减少光的反射。光通过任何物质时一定会表现出反射、吸收和透射三种性质，玻璃的反射率+吸收率+透光率=100%，只有透射的光纤会对晶体硅光伏组件产生光电反应，将太阳光能转换成电能。通过在光伏玻璃上制备减反膜可以提高可见光的透过率，并进而提高光伏电池组件的整体输出功率，减反膜技术对太阳能光伏产业提升效益和降低成本具有直接的贡献。

伴随未来光伏价格和成本的持续下降，光伏装机需求有望持续加速增长。

我们测算了2030年全球光伏新增装机需求，预计2030年全球新增装机需求达1246-1491GW，CAGR达25%-28%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。

我们对光伏玻璃需求进行测算，假设：

1）全球装机：根据 CPIA 数据，预计2021-2025年全球光伏新增装机量分别达169/254/330/412/515GW、同比增长 25%/55%/30%/25%/25%。

2）根据 CPIA 数据，预计双玻渗透率提升至37%/44%/49%/53%/58%,容配比1.2。

3）根据 CPIA 数据，预计单玻光伏玻璃需求量为 6 百万平方米/GW、双玻光伏玻璃需求量为 12 百万平方米/GW；单玻光伏玻璃需求量为 4.8 万吨/GW、双玻光伏玻璃需求量 6 万吨/GW。我们测算 2025 年全球光伏玻璃需求量达 3378 万吨，2021-2025 年复合增速达 35%。

中国是世界上最大的光伏玻璃生产国，也是光伏玻璃的主要消费市场。

根据中商产业研究院，2020年我国光伏玻璃有效产能达7.14亿平方米，2016-2020年复合增速 达 9%，预计2021年有效产能将达 7.66 亿平方米；2020年中国光伏玻璃销售规模达152.8 亿元，2016-2020年复合增速达 9%，预计2021年市场规模将达165.5亿元。

2.2. 竞争格局：行业向具“资金壁垒+规模优势+技术积淀”的龙头集中

光伏玻璃厂商纷纷扩产，市场集中度有望进一步提升。根据中商产业研究院，我国光伏玻璃产量由2016年的 3.56 亿平方米增至 2021 年的 5.94 亿平方米，CAGR 达 10.7%。中国光伏玻璃市占率向资金雄厚、规模庞大、技术发达的龙头集中，2020 年 CR4 达 78%。

光伏玻璃行业资产周转率低，有较高的资金壁垒。

光伏玻璃生产项目的建设需要投入大量资金，如生产设备成本、原材料存储、环保费用开支及销售费用开支等。行业龙头的资产周转率普遍低于 0.7，属于资金密集型行业，新进入者资金门槛较高，因此竞争格局相对稳定。

光伏玻璃的标准化程度高，行业内各公司的产品售价基本无差异，更低的成本是脱颖而出的关键。

光伏玻璃窑炉规模越大，单吨材料和燃料的能量消耗就越低，需切除的废边占比越低，生产线有效面积覆盖率越高，从而降低燃料动力费，提高成品率。同时，产能规模优势将带来采购量更大，能够争取到更低的原材料价格。

光伏玻璃上游原材料以大宗商品为主，规模效应明显。

光伏玻璃的上游原材料是纯碱（碳酸钠）、石英砂等大宗商品，成本占比约 36%；燃料是重油、天然气等，成本占比约 32%。

轻量化+大尺寸考验企业技术积淀，客户关系稳定资质需认证。

在光伏平价时代，轻量化、大尺寸的超薄减反玻璃带来的发电效率增益重要性日益提升，技术水平高的企业在薄片化趋势下，更能够满足对玻璃的钢化、弯曲、抗冲击能力的生产工艺要求，也能凭借优质的减反镀膜技术得到更高的玻璃透光率。同时，客户对光伏玻璃供应商的资质认证严格，搭载组件产品一同认证延长了认证周期，保证了与客户合作关系的长期稳定。

2.3. 技术方向：双玻渗透率提升、玻璃重要性凸显，轻薄+大尺寸对生产能力提出高要求

双玻组件性能优异，渗透率将提升。

双面组件在单面组件的基础上采用玻璃背板，实现正反面都能发电，耐候性、阻隔性、阻燃性强，具备高强度、低衰减率、高发电效率、超长质保、重量适中等特点。根据 CPIA，2023 年双面组件渗透率将由 2020 年 的 30%提升至 50%，至 2025 年这一数字将进一步提升至 60%。

双玻组件时代，光伏玻璃在总成本占比日益提高，成为组件降本增效的核心因素。

太阳能电池组件的价格从 2008 年的 27 元/瓦下滑至当前的 1.8-1.9 元/瓦，使价格相对稳定的玻璃在组件成本构成中占比越来越高。根据国际能源研究中心，组件中的玻璃成本将从最低时的 1%提升到当下双玻组件的 14%，在未来组件无机化趋势下玻璃取代背板后，光伏玻璃成本占比大于 15%或将成为普遍现象。

光伏玻璃向“轻量化”发展，促转化效率提升+单位能耗降低。

通常情况下，太阳能电池中的光伏玻璃越薄，透光率越高，其光电转化效率也越高，2.0mm 相对于 2.5mm 光伏玻璃的透光率增加 0.1%，即对应组件功率会有 0.1%的可观增益。从生产成本来看，对比 3.2mm 的玻璃，生产 1.6mm 的玻璃在相同能耗下，理论上可以多出接近 2 倍的产能，在提升玻璃产能的同时降低了单位产品的生产能耗。

“大尺寸”大势所趋，摊薄固定成本。

随着太阳能电池中硅片组件尺寸增大，可以有效摊薄固定成本，根据 FraunhoferISE 测试，210 组件较 182 和 166 组件的度电成本可下降 4%-7%。根据 CPIA，2020 年 182mm 和 210mm 尺寸的硅片合计占比约 4.5%，而在 2022 年这一比例将迅速扩大，或将占据半壁江山。

2.4. 亚玛顿：技术主导推陈出新，扩窑炉补原片产能短板

掌握先进超薄、双玻等前沿技术，深加工能力行业领先

掌握先机超薄玻璃技术。公司为国内率先规模化生产2.0mm以下超薄物理钢化光伏玻璃，于 2012年起批量出货。并前瞻布局并率先研发成功更加轻量化的1.6mm超薄光伏玻璃，已向多家主流组件厂商的技术认证且开始陆续批量供货。

深加工能力优秀，公司为国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反膜的企业。公司是行业内最早具备深加工能力的厂商之一，成品率行业领先。公司自行研发的纳米涂层覆盖在玻璃盖板上，形成减反射薄膜，可使宽光谱范围内的玻璃透光率增加 3%以上，技术处于国内领先水平。

掌握核心钢化技术，全套先进设备壁垒深厚。

公司采用业内先进的气浮式钢化技术，采用突破性的非接触气浮系统，使玻璃在加热过程中浮于空气垫之上，不会接触底面平板，保证了玻璃表面没有辊印和纹路，并且引入热平衡系统保证了加热和冷却过程的均匀传输。公司拥有亚洲独有的 2.0mm 及以下量产玻璃物理钢化线以及全套德国进口玻璃全自动加工线，生产数量为同等日本坂东线的 15 倍、且能减少约 15% 因搬运产生的不良。

公司资金+规模+技术竞争力强化，一体化薄玻璃生产龙头崛起

公司顺应行业趋势，从深加工转型为一体化生产商。行业初期，光伏玻璃原片厂商大多不具备深加工能力，因此深加工环节壁垒高盈利能力强。随着行业技术扩散，原片厂商技术不断进步具备了从原片生产到深加工环节的一体化生产线，深加工厂商的盈利空间受到压力。

公司在此背景下积极转型，布局玻璃原片产能，向一体化生产商迈进。

母公司出资建设窑炉，解决原片供应瓶颈。 2015-2017 年，公司投资建设了约 330MW 太阳能光伏电站，面临一定资金压力，自行投资建设玻璃原片产能的可行性较低。2017 年，公司控股股东亚玛顿科技在安徽凤阳投资建设了“年产 1 亿平方米特种光电玻璃项目”，2021 年 9 月中旬凤阳硅谷一期项目投产，三座 650 吨窑炉全部点火，预计可满足公司 80%的原片供应需求。

原片产线具备规模优势及地理位置优势，可有效降低原材料成本。

凤阳硅谷所在地安徽凤阳是我国最大的优质石英砂生产基地，总储存量约 50亿吨，并具备含铁量低、品质高的优点。公司生产场地位于凤阳县凤阳宁国现代产业园，石英砂储备及供应充足，运输成本低。

资产重组，原片资产将装入上市公司体内。

2021 年 12 月，公司拟通过向寿光灵达、寿光达领、中石化资本、黄山毅达、扬中毅达、宿迁毅达和华辉投资，发行股份及支付现金的方式购买凤阳硅谷 100%的股权（资产交易价格 25 亿元），其中 73.7%的股权以 35.73 元/股（分红后价格）的价格通过发行股份收购，26.3%的股权通过现金支付。

本次资产重组后，公司的综合竞争力将显著提升。

（1）凤阳硅谷项目达产后，毛利率稳定在 20%以上，受益一体化布局，公司未来毛利率有望进一步向行业龙头趋近；（2）公司原材料供应稳定，产品质量稳定性提升，生产计划管理水平提高；（3）降低关联交易相关风险。

凤阳硅谷未来计划建设四个 1000 吨窑炉，目前环评已全部批复。

凤阳硅谷二期项目将建设四个日熔量为 1000t/d 的窑炉，总产能 4000t/d，目前环评均得到批复，将于 2022 年起先行建设前两座窑炉，建设周期 18 个月。

3. BIPV：国内千亿市场，公司与特斯拉、隆基深度合作

3.1. BIPV 前景广阔，预计全国总市场规模可达 943 亿元

光伏建筑一体化（BIPV）是一种将太阳能发电产品集成到建筑上的技术，即通过建筑物（主要是屋顶和墙面）与光伏发电集成起来，使建筑物自身利用太阳能发电，满足建筑自身的部分电力需求。目前应用于 BIPV 的主流的晶硅电池组件和薄膜电池组件均要以合理的电池片与玻璃片的组合为重要前提和基础。

我们测算全国工商业 BIPV 有效市场规模达 943 亿元。

根据国家统计局数据，2018 年我国城市建筑用地总面积约 560 亿平方米。假设：

1）可安装面积：以屋顶光伏可利用率 30%、立面光伏可利用率 15%。工商业占比总面积 30%。

2）每年翻新比例 5%、竣工比例 10%。

3）每平方可安装瓦数 200W，每瓦单价 5.5 元，每年以 5%比例下降。

4）测算 BIPV 潜在市场规模达 7857 亿元，有效市场规模 943 亿元。

3.2. 定增募投 BIPV 深加工产线，双玻组件引领趋势

定增募投建设 BIPV 深加工产线，强化技术优势。

公司最早于 2012 年便投入 7.4 亿元建设超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件生产项目，2016 年达产后每年可生产建筑一体化太阳能电池组件 177 万片。2021 年公司定向增发 10 亿元，其中拟投入 1.34 亿元用于 4 条 BIPV 防眩光镀膜玻璃智能化深加工建设项目。

公司紧抓 BIPV 市场发展契机。

2010 年起公司即开展双玻组件研发，率先解决了超薄玻璃难以物理钢化的难题，采用 2mm 玻璃替代 4mm 及 3.2mm 玻璃，极大降低了双玻组件的重量，是最早引领行业向双玻组件发展的公司之一。公司生产的超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件没有铝框，且背板玻璃采用超薄钢化玻璃使成本显著下降，也带来封装胶等用量的减少，使产品总成本较同类产品下降约 20%。

公司生产的超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件不同于传统的晶硅 BIPV 组件，将传统的高分子背板结构改为透明玻璃基板，同时组件不需要加装铝边框固定。组件上盖板为≤2.0mm 的超薄钢化玻璃，中间为晶硅电池片，背板为≤2.0mm 的超薄钢化玻璃，组件层压后总厚度在 5.0mm 左右。

3.3. 公司为特斯拉太阳瓦核心供应商，与隆基合作研发

公司是特斯拉光伏屋顶业务重要的合格供应商。

特斯拉作为全球领先的综合型可再生能源解决方案供应商，自 2016 年起吸收合并专用于发展家用光伏发电项目的 SolarCity，正式进军光伏业务；2019 年，特斯拉推出首款大规模量产的光伏屋顶产品 Solar Roof V3，产品性能较传统屋顶更加美观耐用，可有效节约电费支出，并监控用电情况。公司自 2016 年以来与特斯拉展开合作，2019 年光伏瓦片玻璃产品逐步放量。

同时，公司与隆基股份合作研发1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在BIPV 项目中的应用。截至 2020 年末，公司已向隆基集团销售 2261.56 万平米的光伏镀膜玻璃，实现销售收入 5.53 亿元。（报告来源：远瞻智库）

4. 电子玻璃：百亿美金市场、国产替代正当时，公司有望突破

4.1. 电子玻璃全球市场空间近百亿美元，国产替代可期

电子玻璃是指可用于电子、微电子、光电子领域，主要用于制作集成电路以及具有光电、热电、声光、磁光等功能元器件的玻璃材料。

电子玻璃全球市场空间近百亿美元。

电子玻璃具有广泛的应用场景，如智能手机、平板电脑、笔记本电脑、液晶电视、可穿戴设备、车载系统、工控屏等终端产品。根据 Maia Research and Analysis，全球电子玻璃市场规模由 2016 年的 79 亿美元增长至 2020 年的 84 亿美元，其中显示玻璃基板是市场的最主要组成部分。

竞争格局：海外龙头垄断，国产替代可期。

电子玻璃行业配方、工艺及设备是核心竞争力，进入壁垒较高，全球电子玻璃市场集中度高，根据 Maia Research and Analysis 统计，2020 年全球电子玻璃市场的 CR4 达 92%，其中美国龙头康宁占比高达 55%。随下游国产电子终端产品份额提升，叠加电视等产品的屏幕向大尺寸迭代升级的趋势，国产电子玻璃厂商在国内外知名客户供应链的渗透率有望逐步提升。

4.2. 电子玻璃业务有望逐步成为公司业绩第二增长点

公司近年大力推进电子玻璃及显示器系列产品的研发和销售，构建了以超薄电子玻璃、超薄玻璃前/后盖板、玻璃导光板为核心的光电玻璃产品体系，并致力于从单一的“产品设计制造商”向综合的“解决方案提供商”转型。

创建光电玻璃子公司，电子玻璃业务营收增速迅猛。公司于 2021 年在安徽投资 1 亿元创建全资子公司亚玛顿（安徽）新贴合技术有限公司，业务覆盖新型显示器、可兼容数字高清电视、多媒体交互电子家具和办公产品等领域。

公司构建了以超薄电子玻璃、超薄玻璃前/后盖板、玻璃导光板为核心的光电玻璃产品体系，并致力于从单一的“产品设计制造商”向综合的“解决方案提供商”转型。目前公司电子玻璃板块业绩已逐步放量，2021 年上半年电子玻璃及显示器件营业收入达到 3959 亿元，同比增长 836%。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

公司为国内领先的超薄光伏玻璃（≤2.0mm）供应商，拟合并凤阳硅谷原片产能，向“原片+深加工”一体化经营模式转型。并创新推出电子玻璃、太阳瓦等新产品，多领域布局打开成长空间。

基于以下判断，我们预计，2022-2024年，公司太阳能光伏减反玻璃收入同比增长45%/19%/52%，毛利率16%/23%/24%；电子玻璃及显示器件收入同比增长60%/50%/40%；组件收入同比增长 5%/5%/5%；电力业务同比增长-30%/-25%/-20%。

太阳能光伏减反玻璃：随着公司原片、深加工产能的逐步提升，预计 2022-2024 年公司玻璃销售量分别达 12000/15000/24000 万平方米。同时，随着公司 2.0mm 及以 1.6mm 玻璃的出货比例提升，预计 2022-2024 年公司销售均价分别为 21/20/19 元/平米（不含税），处于逐年下降趋势。另外，随着公司原片资产注入、以及公司 1.6mm 薄玻璃新产品推出，带来公司盈利能力有望大幅回升，预计 2022-2024 年公司该业务毛利率分别为 16%/23%/24%。

电子玻璃及显示器件：公司已与国内知名显示器厂商建立了合作关系，2021 年公司光电显示领域相关产品营收较2020年已有较大幅度地增长。未来随着公司产品研发、推广的进一步加码，以及客户的不断开拓，有望成为公司新的业绩增长点。同时，随时营收的逐步放量，规模效应带来毛利率有望提升。

组件、电力版块：该业务主要为公司推广薄玻璃、双面组件的中长期战略服务，预计未来增量有限。

5.2. 可比公司估值

预计公司 2022-2024 年营收 28.1/33.8/50.5 亿元，同比增长 38%/20%/49%；归母净利润达 2.8/5.5/8.6 亿元，2021-2024 年复合增速 151%，同比增长 417%/95%/57%，对应 PE 为 27/14/9 倍（考虑 25 亿原片资产注入带来摊薄）。

6. 风险提示

光伏玻璃行业产能过剩风险。

光伏玻璃盈利具有典型周期性特征。2021年光伏玻璃产能置换政策限制放宽，龙头扩产以及跨界玩家齐发力，行业产能加速释放。如果产能过剩加剧、行业盈利能力下滑风险加剧。

原片资产注入不及预期。

据公司资产收购报告，凤阳硅谷承诺2022-2024年扣非归母净利润不低于 1.51 亿元、2.15 亿元、2.7亿元。如资产重组顺利完成，收购的原片资产有望为公司未来业绩带来较大幅度提升。但若公司原片资产注入进度不及预期（如果本次交易在2022年 12 月 31 日前未能实施完毕，则业绩承诺期将相应顺延），则公司从低毛利的深加工厂商向高毛利的一体化生产商转型进度将不及预期，影响公司盈利能力和当期业绩。

新产品推广不及预期。

公司的 1.6mm 光伏玻璃、BIPV 产品、电子玻璃产品的布局具备前瞻性，需要一定时间打开市场，若新产品的推广不及预期，则将对公司业绩产生不利影响。

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本土3D视觉传感器龙头，奥比中光：全领域布局有序推进，未来可期

一、3D视觉传感器龙头厂商，全领域布局有序推进

（一）本土3D视觉传感器领军企业，产品布局延伸应用广阔

奥比中光成立于2013年，总部位于中国深圳，并在上海、西安和美国设有分部，公司专注于3D视觉感知产品的设计、研发、生产和销售。

2015年，公司成功开发出3D深度引擎芯片MX400，成为全球少数实现消费级3D传感摄像头量产的厂商。

2017-2018年，公司二代和三代芯片研发成功，推出3D刷脸支付解决方案，并量产百万级安卓手机3D摄像头。

2020-2021年，公司通过为魅族5G旗舰机、18 Pro提供 TOF系统解决方案和一站式量产方案、联合头部锁企推出全球量产3D刷脸门锁、发布单光子面阵固态激光雷达技术方案等，持续扩展延伸产品应用领域。

布局三大产品矩阵，下游应用领域广泛。

公司主要有三大类产品：3D 视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。

其中，3D 视觉传感器是一种精密光学测量系统，可采集并输出“人体、物体和空间”三维矢量信息，广泛应用于智能手机、空间扫描、服务机器人和线下支付等应用场景；消费级应用设备主要面向家庭娱乐、医疗健康和三维测量等下游领域；工业级应用设备用于高精度和数字化的工业三维测量，目前已推出三维光学扫描测量、三维全场应变测量、三维光学弯管测量等设备及应用软件。

公司产品应用于生物识别、AIoT、消费电子、工业三维测量等市场，已先后服务全球超过 1,000 家客户及众多的开发者。

公司是行业领先的 3D 视觉感知整体技术方案提供商。

公司在国内率先开展 3D 视觉感知技术系统性研发，成功推出一系列深度引擎数字芯片及多种专用感光模拟芯片，是市场上为数不多的能够提供核心自主知识产权的3D视觉感知产品并实现产业化应用的企业，也是全球少数几家全面布局六大3D视觉感知技术的公司。截至2022 年6月，全球已掌握核心技术并实现百万级面阵3D视觉传感器量产的公司仅有苹果、微软、索尼、英特尔、华为、三星和奥比中光等少数企业。

（二）经营状况向好，多业务布局发展

公司经营状况波动向好。2018-2021年，公司分别实现营业收入 2.10、5.97、2.59 和4.74亿元，2018-2021年CAGR为31.18%。受2020年疫情影响，公司主要产品3D 视觉传感器的线下支付应用场景需求减少，故业绩在2020年出现明显下滑。

近两年受益于各下游应用领域的稳定需求，且公司产品在服务机器人、智能门锁等细分场景的渗透率加速提升，公司营收已恢复增长状态，经营状况向好。

公司前期研发投入较大，剔除股份支付费用影响已具备盈利能力。

2018-2021年，公司归母净利润分别为-1.01、-5.16、-6.15和-3.11亿元，目前仍处于亏损状态。

亏损的主要原因为公司作为3D视觉传感器行业先行者之一，在人才与技术战略上坚持中长期布局规划，持续保持高强度的研发费用投入，并实施多次员工股权激励确认大额股份支付费用，导致公司短期营收规模无法覆盖中长期布局投入成本，呈现持续亏损。

剔除股份支付费用后，2019年公司已实现盈利；剔除股份支付及研发费用后，2019-2021年公司营业利润均为正数。

营收结构不断优化，多业务布局成效初见。

公司主营业务收入主要来源于3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备的销售。

2019年-2021年，公司产品营收结构持续优化，3D视觉传感器业务营收占比已由 86.89% 下降至 76.57%。

从应用领域分类构成来看，2019-2021年，公司生物识别领域的营收占比已由77.74%下降至 62.41%，AIoT领域的营收占比从12.71%上升至29.86%，上述业务结构的变化体现了公司下游应用领域的不断延伸，多业务布局成果逐渐显现。

未来，公司将继续根据下游应用领域的不同发展阶段的特点，围绕生物识别、AIoT、消费电子、工业三维测量、汽车应用等多个领域实行“短期、中期和长期”的梯次化业务布局。

（三）公司股权结构较为集中，创始人为实际控制人

公司创始人为实际控制人，大客户入股推动协同发展。截至2022年6月，创始人黄源浩先生直接持有公司30.25%的股份，并通过奥比中芯、奥比中瑞、奥比中鑫、奥比中欣、奥比中诚、奥比中泰合计控制公司9.45%的股份，共持有公司总股本的39.70%，为公司的控股股东和实际控制人。

上海云鑫创业投资有限公司持有公司13.56%的股份，为公司第二大股东。上海云鑫是公司2021年度第一大客户蚂蚁集团旗下100%控股的子公司，大客户的入股将有力推动公司下游业务的顺利开展，实现产业链的协同发展。（报告来源：远瞻智库）

二、应用领域持续拓宽，行业迎来快速增长时期

（一）3D视觉感知核心技术不断突破，应用领域从工业级向消费级延伸

3D视觉感知技术最早应用于工业领域。

在2010年以前，3D视觉感知技术主要用于工业设备与零部件的高精度三维测量以及物体、材料的微小形变测量等。

为满足工业领域严苛的工作环境与高达微米级的测量精度，3D视觉测量设备一般为多种技术融合使用，比如利用相位结构光以及高精度工业相机组成的工业三维测量仪器，致使设备成本高、体积大、功耗高，应用普及缓慢。

该阶段的代表产品有德国高慕公司 (GOM) 的ATOS 系列三维扫描仪和ARAMIS三维形变测量系统；瑞典海克斯康 (HEXAGON)的PrimeScan扫描仪；美国CSI公司（Correlated Solution, Inc）的VIC-3D系列扫描仪等。

3D 视觉感知技术快速发展，驱动应用领域向消费级推广。

2010-2015年，随着底层元器件和核心算法等技术的快速发展，部分龙头科技厂商推出消费级3D视觉感知产品。

2010年，微软发布了第一代基于结构光技术的3D视觉感知产品Kinect；2013年，英特尔发布基于结构光技术的产品RealSense；2015年，奥比中光实现了基于结构光技术的消费级3D视觉传感器Astra的量产。

相较于工业级产品，市场早期推出的消费级3D视觉感知产品在成本、体积、功耗方面得到显著降低，应用领域聚焦于三维建模和人机交互等。2017年，苹果发布的iPhone X，搭载了前置3D结构光视觉传感器，标志着3D视觉感知技术在消费级领域开始规模化普及。

3D视觉感知技术持续丰富和完善，应用领域仍在不断拓宽。

2018年以来，刷脸支付逐步成为一种规模应用的支付新方式，3D视觉传感器在智能门锁和3D看房等领域也的应用不断推广。此外，3D视觉感知技术路线也越来越丰富，在智能手机、无人驾驶和无人机等领域应用广泛。

比如，华为、魅族等厂商的智能手机相继搭载了基于 iToF技术的后置3D视觉传感器，苹果在iPhone 12 Pro及iPad Pro中搭建了全新的基于dToF技术的Lidar扫描仪；谷歌旗下Waymo公司搭载激光雷达及多传感器的无人驾驶汽车在凤凰城推出没有安全员的无人驾驶出租车服务；大疆创新的无人机如 Phantom Pro/Pro+、Mavic 2 Pro/Zoom等产品搭载了双目视觉系统，通过图像测距来感知障碍物。

总体来说，3D 视觉感知行业经过数十年发展，由早期的工业级成功向消费级拓展，且应用领域仍在不断拓宽，行业经历了起步、初级发展时期，即将迎来快速增长时期。

为了满足越来越多应用领域需求，3D视觉感知技术越来越丰富和全面；3D视觉感知产品也随着底层元器件及核心算法的发展，向低成本、低功耗、小体积、高性能的方向发展。

（二）市场规模持续扩大，智能手机、汽车应用为主要增长驱动力

随着2D成像逐步向3D视觉感知升级，3D视觉感知市场将迎来快速增长期。根据公司招股书引用的Yole数据，2019年全球3D视觉感知市场规模为50亿美元，且市场规模将快速发展，预计在2025年达到150亿美元，2019-2025年复合增长率约为20%。

下游应用市场全面扩增，智能手机、汽车应用的增长较快。

根据公司招股书引用的 Yole数据，2019年-2025年，全球3D成像和传感市场各细分领域均将迎来一轮市场规模的新增。

其中，智能手机领域的市场规模将从2019年的20.17亿美元增长至 2025年的81.65亿美元，年均复合增长率约为26%；汽车领域市场规模将从2019年的8.54亿美元增长至2025年的36.73亿美元，年均复合增长率约为28%。

预计到2025 年，智能手机和汽车占总体市场规模的比例将分别达54%和25%，为全球3D成像和传感市场的主要应用领域。

六大技术路线中，结构光、ToF和Lidar技术的市场占比有望进一步提升。

3D视觉感知的六大技术路线目前均有一定的市场应用，其中，结构光，ToF和Lidar三类技术 的应用占比高于其他3D视觉感知技术。

根据公司招股书引用的Yole数据，未来，随着消费电子和汽车自动驾驶市场的快速增长，结构光、ToF和Lidar三类技术由于更能满足消费电子和汽车自动驾驶的场景应用需求，从而具有更大的市场应用空间，市场占比预计将会进一步提升。

（三）五大领域协同发展，空间广阔大有可为

3D 视觉感知技术与产品经过多年的发展，已在生物识别、AIoT、消费电子(中期市场)、工业三维测量、汽车应用(长期市场)等多个领域实现了推广应用，并将受此五大应用领域需求驱动，市场空间十分广阔。

1. 生物识别领域

生物识别是一种通过计算机、光学、声学、生物传感器等多个技术领域密切结合，利用人体固有的生理特性，如指纹、人脸、虹膜等和行为特征如笔迹、声音、步态等进行个人身份鉴定的方法。随着身份识别和保密需求的日益增加，各类新兴生物识别的技术不断发展，通过3D视觉感知技术实现的生物识别方法逐渐落地于不同的应用场景。

目前，3D 人脸识别技术主要有 3D 刷脸支付和 3D 门锁门禁两大应用场景。

3D刷脸支付可实现支付安全与便捷的统一，是线下支付方式的长期发展方向。3D刷脸支付起源于2018年支付宝率先发布的“蜻蜓”3D刷脸支付终端；2019年，的 3D刷脸支付终端“青蛙”正式上线；同年，银联系试点的3D刷脸支付终端“蓝鲸”正式发布。3D刷脸无需输入密码，更加快捷便利。

根据公司招股书，截至2020年末，在支付宝、支付、银联商务、拉卡拉等第三方支付公司的积极推动下，全国已合计完成超过百万台线下支付设备的铺设。

3D门锁门禁具备便捷性与安全性优势，市场规模有望高速成长。

3D人脸识别门锁、门禁开锁过程无需接触，相较于传统的密码锁和指纹锁给用户带来了更好的便利性。此外，3D人脸识别技术的特点(如较高的识别精度和稳定性)与门锁门禁的安全性需求天然契合。

随着相关技术的不断成熟，智能门锁门禁的制造成本将逐渐下降，结合我国居民可支配收入上升带来的消费升级，智能门锁门禁的性价比将进一步提升，引领传统门锁门禁的智能化转型。

根据公司招股书引用的Counterpoint数据，2018 年我国智能门锁市场出货量达1,630万套，预计2022年，我国智能门锁市场出货量将达4,770万件，2018-2022年复合增长率约为30.8%。

2．AIoT 领域应用

3D视觉感知技术在AIoT领域的应用包括3D空间扫描、服务机器人、AR交互、人体/动物扫描、智能农牧、智慧交通、安防行为识别、体感健身等。3D空间扫描可实现模拟实景3D看房，提升用户在线看房体验。

由3D视觉传感器阵列组成的3D房屋扫描设备可快速对房屋内部进行高精度、快速地三维重建，更精准地还原房屋信息，实现空间内的全景查看。相较于传统线上看房，VR 看房可帮助终端用户更直观地感受到房间的立体感和空间感。

根据公司招股书引用的贝壳上市招股书数据，2019年贝壳的VR看房吸引了约4.2亿次线上观看，截至2020年6月30日的前三个月中，每天平均可促成约159,000个VR家庭展示。3D视觉传感器可有效提升服务机器人的智能化水平。

3D视觉传感器能帮助服务机器人高效完成人脸识别、距离感知、避障等功能，目前已实现落地的应用包括扫地机器人、自动配送机器人、引导陪伴机器人等，服务于家庭、餐厅、旅馆、医院等多个线下场景。

根据公司招股书引用的IDC数据，2017年全球商务用机器人市场规模为 213.2亿美元，预计2022年全球市场规模可达538.0亿美元，2017-2022年复合增长率预计为20.3%。

3D视觉感知技术还可广泛运用于人体扫描、远程监护、体感健身、体育运动评比等其它场景。针对儿童及青少年，3D视觉感知技术的应用主要包括3D体态仪、智能体测设备等。针对老人群体，搭载 3D视觉传感器的监护设备可在家中进行实时监护。

针对健身人群，搭载 3D 视觉传感器的健身镜能准确捕捉人体动作，实现远程体感健身。

在体育运动评比领域，3D视觉感知能通过对快速移动人体和物体的识别、定位等功能，实现自动发球、识别跟踪、判断评分等。

综上而言，3D 视觉感知技术在 AIoT 领域有许多潜在可探索挖掘的应用场景，将为行业的长期市场需求发展奠定基础。

3．消费电子领域应用

智能手机是3D视觉感知技术在消费电子领域最大的应用场景之一。3D视觉感知技术的加载，使智能手机在解锁、支付、拍照、AR互动、图片美化、三维空间扫描等功能的用户体验得到实现或升级。

2017年9月以来，苹果端iPhoneX、iPhone 11、iPhone 12和iPhone 12 Pro系列，安卓端华为Mate系列、P系列，OPPO Find X，魅族17 Pro、18 Pro等陆续十余款智能手机分别在前置和后置视觉传感器中尝试使用了结构光和ToF 技术。

3D 视觉感知技术在智能手机领域渗透率的提升，将带来广阔的市场空间。

根据公司招股书引用的IDC数据，2024年全球智能手机出货量预计可达14.7亿台，中端及以上机型(售价在200美金以上)占比超过一半，预计销售数量将超过7.3亿台。随着智能手机前后置和屏下3D视觉的不断应用，以及技术成熟迭代带来的软硬件成本下降，结构光/ToF等技术有望在中高端机型中普及，从而进一步提高在智能手机领域的渗透率。

在电脑、电视等其它消费电子领域，3D视觉感知技术亦具有较大的市场成长潜力。

2020年3月，苹果推出的新款iPad Pro平板搭载激光雷达扫描仪，可实现测量、游戏等各类AR体验；2020年4月，康佳发布的APHAEA旗舰新品搭载了全球首款AI电视内置3D视觉传感器，可用于3D刷脸购物、AI健身、AR游戏、家居智能场景联动等。

根据IDC于2021年发布的报告，2020年全球PC(不包括平板电脑)出货达3.0亿台，较 2019年增幅约13.1%；2020年全球平板电脑出货量达1.6亿台，较2019年增幅约 13.6%；2020年全球智能视频娱乐系统(包括电视、游戏主机等)出货量为2.96亿台。

3D视觉传感器在电脑、电视等领域有较大的潜在市场空间。

4．工业领域应用

3D视觉感知可广泛应用于工业三维扫描、微小形变测量和弯管角度测量分析。

3D 视觉感知技术可实现对工业三维数据的非接触式细致、精确和快速获取，广泛适用于各种有三维数据需求的行业，如汽车工业、航空航天工业、数码家电及医学等领域。同时，3D视觉感知技术还可实现微小物体变形过程中物体表面的三维坐标、位移及应变的测量。

此外，3D视觉感知的应用也能快速实现弯管三维外形的智能化高效在线测量检测，大幅提高生产制造效率、大幅降低人力和检具成本，最终基于云端数据的分析可以实现数据追溯、智能化的工艺优化。搭载 3D 视觉传感器后，工业机器人的功能和效率将得到大幅完善和提升。

通过搭载3D视觉传感器，工业机器人可具备距离感知、避障导航、三维地图重建等多项功 能，从而更好地完成分拣、搬运、排障等多项服务，能大幅减少人工需求。

根据公司招股书引用的IFR 数据，2018年全球工业机器人销量约为42.2万台，预计2022年全球工业机器人销量将稳定增长至58.4万台，2018-2022年复合增长率约为8.46%。

5．汽车领域应用

3D视觉感知技术在汽车领域的应用主要分为车外和车内应用，其中车外应用包括自动驾驶及辅助驾驶360度3D环视、车外身份识别等，车内应用包括驾驶员检测以及车内交互。伴随自动驾驶汽车逐步升级为3D环视，面阵式Lidar市场规模有望持续增长。目前汽车上搭载的环视系统为2D环视，未来自动驾驶汽车将逐步升级为3D环视。

基于 dToF技术的面阵式Lidar被认为是未来自动驾驶汽车主流Lidar产品之一，也是目前众多Lidar公司加大投入争相竞争的关键技术。

根据公司招股书引用的M14 Intelligence的数据，2025年全球汽车需求量约为7,900万辆，Lidar的出货量预计为 465万套，搭载Lidar的自动驾驶汽车销量比例将大幅提升。

车外身份识别、车内驾驶员检测和交互等功能已逐步实现推广应用，具备较大的市场空间成长潜力。2020，凯迪拉克发布2021款XT4，配备“人脸识别解锁启动系统”。

2017年以来，宝马发布的5系和7系轿车均配备了基于ToF技术的手势识别系统。3D 视觉传感器产品渗透率有望持续提升，打开广阔的市场空间。（报告来源：远瞻智库）

三、全方位技术布局优势明显，本土 3D 视觉感知芯片龙头厂商未来可期

（一）多领域全面布局，先发优势明显

公司是国内率先开展3D视觉感知技术系统性研发，并实现产业化应用的少数企业之一，是市场上率先能够提供全套自主知识产权3D视觉感知产品的企业，也是全球少数几家全面布局六大3D视觉感知技术路线的公司，在市场中先发优势明显，目前在生物识别、AIoT、消费电子、工业三维测量等市场上实现了多项具有代表性的商业应用和先发布局。

1. 消费电子市场

软、硬件技术融合助力推广3D视觉传感器在智能手机中的应用。在智能手机前置视觉传感器方面，2018年公司为OPPO旗舰手机Find X提供3D结构光技术，使其成为继苹果之后全球第二款量产超百万台搭载3D视觉传感器的智能手机；在后置视觉传感器方面，公司先后为魅族17 Pro、魅族18 Pro提供ToF系统解决方案，自研ToF深度引擎、高性能滤波算法等软件技术与硬件产品相融合，为客户产品带来优化的3D 深感探测性能。

2. 生物识别市场

金融支付领域出货量超百万占率领先地位，新兴领域合作头部客户优势明显。在金融支付领域，公司早在2017年公司便为支付宝提供硬件支撑，2018年助力支付宝率先实现了线下3D刷脸支付的大规模商用；2019年，公司与中国银联共建“3D视觉联合实验室”，推动3D视觉感知技术在金融领域的应用创新。

目前公司线下支付3D视觉传感器及设备出货量超百万台，占有较大市场份额。在新兴的3D人脸智能门锁、门禁行业，公司与凯迪仕、德施曼等头部门锁企业达成合作并实现量产上市，并针对智能门锁的功耗、FOV、算法等需求持续优化，增强在该领域的技术和成本优势。

3. AIoT市场

客户资源丰富，产品应用领域广泛。公司目前已服务AIoT领域内超过1000家客户，在3D空间扫描、服务机器人等场景形成较为成熟的规模化应用。

在3D空间扫描领域，公司为Matterport、贝壳如视的网上VR看房提供3D视觉感知技术，并为惠普Sprout Pro一体机提供3D视觉传感器。在服务机器人领域，公司是国内主要3D视觉传感器提供商，Jabil（捷普）、优必选等头部机器人企业均是公司的合作客户。

4. 工业市场

拥有多项核心技术，覆盖汽车工业、航空航天、土木工程等10多个学科领域的科研、教学、生产和在线检测场景。公司在2019年推出的Tube Qualify三维光学弯管检测系统是具有自主知识产权的弯管零件光学3D检测系统，并成为全球三大汽车弯管生产企业之一日本三樱的设备供应商。

为了更好地培育3D视觉感知应用市场，公司搭建了3D视觉开发者社区平台，以公司 3D视觉传感器和开发板等硬件为基础，同时开放自研Astra SDK、深度算法、应用算法等资源，还提供信息检索、资源获取、交流分享的专业技术与服务支持，为各领域从事3D视觉感知技术应用研发的专业人员提供技术开发支持，积极参与推动3D视觉感知行业的市场发展。

（二）坚持高强度研发投入，厚积薄发迎接机遇

着眼中长期发展，坚持高强度研发投入。

2019-2021年，公司研发投入分别为3.70亿元、2.86亿元、3.88亿元，研发费用占营业收入比例分别为62.06%、110.28%、81.73%，剔除股份支付费用后，研发费用占营业收入比例分别为32.46%、96.50%、72.05%；3D视觉感知行业处于发展初期，细分应用场景逐步增多，技术要求逐渐提高，公司依托自有资金投入，持续保持并加大研发投入，一方面，着眼于中长期技术布局，为迎接中长期市场需求爆发奠定基础；另一方面研发成果的商业化有望使公司进入“高强度研发投入-应用场景收入增长-反哺研发投入”的良性循环商业模式。

研发团队不断壮大，薪酬水平逐年提升。

公司集聚海内外尖端人才，打造了由芯片、算法、光学、软件、机电设计等专业背景人才组成的3D视觉感知技术研发队伍。近年来公司不断招募优秀研发人才，研发人员数量从2019年的426人增加至2021年的638人。

截至2021年12月31日，公司研发人员数量643名，占比62.79%，其中博士58名（含18名博士后），国家级人才计划1名、广东省珠江人才7名、各类深圳市高层次人才16名。为了吸引到市场上的优秀人才，研发人员薪酬水平逐年提升，2019年到2021年，公司研发人员平均薪酬从30.42万元提升至41.19万元。

进行大额股权激励，牢牢把握行业发展的窗口期。

在3D视觉感知处于行业发展初期、下游各领域尚未全面规模化商用、行业整体毛利率偏低的背景下，公司作为行业先行者之一，在人才、技术战略方面主动进行中长期布局规划，实施多次大额股权激励。

2019-2021年，公司确认的股份支付费用分别为5.52亿元、4.61亿元、1.07亿元。大额股权激励费用有助于公司凝聚并提振团队士气、吸引新兴市场中最优秀的人才加入，从而夯实行业领军人地位，把握行业发展的黄金窗口期。

（三）全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局，技术储备丰富

公司把握2D视觉向3D视觉跃迁的时代契机，专注3D视觉感知技术研发，构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系，通过“深度+广度”双向驱动，打造3D视觉感知一体化科研生产能力和创新平台，实现公司3D视觉感知技术的全面系统发展。

技术深度特点：全栈式技术研发能力。

全栈式技术研发能力指的是公司能力涵盖系统设计、芯片设计、算法研发、光学系统、软件开发、量产技术等底层核心技术，基本覆盖了产品从设计、研发到制造的全周期研发流程。

技术广度特点：全领域技术路线布局。

公司基于不同应用场景对3D视觉感知技术的不同要求，制定了全领域技术路线布局，梯次开展包括结构光、iToF、双目、dToF、Lidar以及工业三维测量等六种主流3D视觉感知技术路线的研发布局。截至目前，结构光、iToF、双目、工业三维测量已量产相关产品，自有的iToF感光芯片也进入待量产阶段，dToF、Lidar相关产品正在研发。

全领域技术路线布局让公司可以通过共享部分底层技术以及上层应用技术等方法，服务更多的行业；此外不同技术路线之间的研发可以相互促进以实现协同发展，推动单一技术实现更优发展。

芯片研发：重点围绕两条研发路径开展技术储备。

芯片研发的第一条路径是由数字芯片向感光芯片拓展，根据公司招股书信息，公司目前已量产MX系列共3代数字芯片用于结构光深度算法计算，正在向感光芯片做深入研发以进行技术储备，包括高分辨率结构光专用感光芯片、iToF感光芯片、dToF感光芯片等；第二条路径是对于单一技术芯片而言，通过开发性能优异的业界标杆芯片，补齐公司能力短板、打造出人才团队与研发能力，再向不同应用领域推出更针对性的性能版芯片（如低成本、低功耗版芯片）。

根据公司招股书信息，公司目前已量产MX系列数字芯片、待量产iToF感光芯片，正在研发AIoT数字算力芯片、dToF感光芯片的技术储备。

光学研发：向难度更高的微纳光学方向发展。

根据公司招股书信息，目前公司光学研发主要有两个研发方向，一是高性能DOE方向，已完成塑料材质DOE的量产，正在进行玻璃材质DOE的技术储备；二是光波导方向，目前正在进行研发技术储备。

算法研发：底层算法不断优化迭代。

对于底层算法，公司制定了算法IP化、算法平台化双向技术路线。目前公司已量产结构光深度引擎算法、iToF深度引擎算法、双目深度引擎算法，算法均实现了芯片IP化，同时这三种底层算法仍在不断优化与迭代以进行技术储备。

应用算法研发针对市场需求有的放矢。对于应用算法，公司面向多元化市场需求，找准行业痛点，攻克共性关键应用算法，已商用骨架跟踪、图像分割、三维重建、机器人 SLAM 等算法，算法均可以实现在不同平台进行落地，正在开展扫地机SLAM、大场景三维重建、实景导航等算法的技术储备。

四、盈利预测和估值

公司的主营业务为3D视觉感知产品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。预计公司后续产品种类数目不断增加，结构不断升级，客户不断拓展，带动公司业绩持续成长。

（1）3D视觉传感器：

公司3D视觉传感器产品性能领先且下游应用领域广泛，受益于刷脸支付、智能门锁、门禁及AIoT等应用普及，我们预计公司3D视觉传感器产品2022-2024年营收分别为6.19、9.90和13.86亿元，同比增速分别为75%、60%和40%。

3D视觉传感器业务毛利率相对稳定，其中消费电子、智能门锁等应用需求量大、对成本敏感，预计随着这部分应用起量，3D视觉传感器总体毛利率或有所下降，但结合考虑公司作为行业龙头的优势地位以及在核心技术上的领先，预计公司2022-2024年3D视觉传感器产品毛利率分别为47.1%、46.2%、46.5%。

（2）消费级应用设备：

消费级应用设备目前主要用于线下支付场景，随着疫情缓解，线下购物逐步恢复，我们预计公司消费级应用设备2022-2024营收分别为0.99、1.28和1.67亿元，同比增速分别为30%、30%和30%。由于公司采取的推广促销策略以及目前新产品导入阶段的良率爬坡等因素，我们预计公司消费级应用设备毛利率或有所下降。但结合考虑到公司自研器件所带来的成本控制优势及公司领先的生产制造能力，预计公司消费级应用设备的毛利率将保持在25%以上，预计公司2022-2024年消费级应用设备毛利率分别为28.2%、27.3%、25.1%。

（3）工业级应用设备：

工业级应用设备主要用于工业测量等场景，受益于工业领域装备制造国产化趋势及公司的先发布局，我们预计公司工业级应用设备2022-2024 营收分别为0.31、0.40和0.52亿元，同比增速分别为50%、30%和30%。

工业领域应用通常具有较强的定制化需求，因此产品毛利率水平较高，预计公司2022-2024年工业级应用设备毛利率分别为60.9%、60.5%、60.2%。

基于以上关键假设，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入7.81、12.02和16.65亿元，毛利率44.9%、44.4%和44.6%，实现归母净利润-1.82、-0.87、1.22亿元。受2020年疫情影响，公司主要产品3D 视觉传感器的线下支付应用场景需求减少，故公司业绩在2020年出现大幅亏损。

目前，公司所处的3D视觉传感器行业仍处于发展初期，下游应用领域还未全面进入规模化商用，公司营业规模相对较小，同时公司坚持中长期布局规划，保持了高强度的研发费用投入，并实施多次员工股权激励，确认了大额股份支付费用，导致公司短期的营收规模无法覆盖中长期布局投入的成本，故2021年-2023年公司业绩呈现持续亏损。

未来，伴随各下游应用领域的需求持续爆发增长，以及公司产品渗透率的加速提升和规模化生产带来的经济效益，公司净利润有望于2024年实现扭亏。

考虑短期内公司研发费用、股份支付费用较高，导致盈利能力较弱；同时，3D视觉感知行业处于发展初期，产品在各下游应用领域的大规模、商业化应用处于快速发展阶段，当前更应该关注行业龙头公司营业收入、市场份额的提升。

基于以上原因，我们认为适合采取PS估值方法对公司估值。我们采用市销率（PS）相对估值法对公司进行估值，并选取寒武纪和云从科技两家与奥比中光在产品和业务上具有一定共 性的公司作为可比公司。寒武纪主要业务为各类云服务器、边缘计算设备中人工智能芯片的研发、设计和销售；云从科技提供人机协同操作系统和行业解决方案。

以上公司与奥比中光同属于新兴技术行业，与公司的产品及应用领域具有可比性。

参考可比公司估值水平，并考虑公司在国内3D视觉传感器行业的龙头地位及下游应用领域的高景气度和广阔的市场空间，给予公司 2022 年18-20倍PS估值，对应合理价值区间为35.12~39.03元/股。

五、风险提示

（一）技术迭代创新的风险

目前，主流3D视觉感知技术包括结构光、iToF、双目、dToF、Lidar、工业三维测量等。公司营业收入绝大部分以结构光技术产品为主，结构光技术需要持续推进系统级优化迭代，以满足各应用场景下不断提升的性能需求。

若公司无法持续保持迭代创新能力，将存在被竞争对手赶超的风险。

此外，若双目、ToF 等其他3D视觉感知技术出现颠覆性技术突破，各项性能均优于结构光技术，结构光技术也存在被其他技术颠覆或替代的风险，可能会对公司发展产生重大不利影响。

公司其他技术处于产品上市初期或还在研阶段，滞后于主要竞争对手，未来存在产品上市时面临激烈市场竞争、研发进度不及预期以及研发失败的风险。

（二）客户集中度较高的风险

公司对蚂蚁集团、OPPO 等大客户销售收入占营业收入集中度相对较高。

公司对蚂蚁集团等线下支付细分场景客户的销售占比较高，若新冠疫情影响消退不及预期或 下游细分场景监管政策出现不利变化而导致线下支付细分场景拓展困难，亦或刷脸支付在线下支付领域渗透不及预期，将导致公司经营业绩发展不及预期。若蚂蚁集团就相关器件进行自研或从第三方进行采购，将对公司产品在支付宝线下支付应用市场占有率带来重大不利影响。

另外，由于3D视觉感知技术受成本、市场成熟度等多方面因素影响，还未成为智能手机标配功能，公司对OPPO等消费电子细分场景客户的销售存在缺乏持续性的风险。

在此情况下，公司将消费电子领域作为中期业务布局，短期研发投入较大，与收入贡献不相匹配，将对公司短期经营业绩及现金流支出带来持续不利影响。

（三）公司经营持续亏损的风险

报告期内，公司净利润分别为-50,143.93 万元、-62,792.23 万元和-33,554.75万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为-163.74 万元、-23,026.40 万元和-30,153.48 万元。

由于3D视觉感知技术受成本、市场成熟度等多方面因素影响，公司的盈利能力存在不确定性，未来可能出现经营持续亏损的情况。

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输变电起家，特变电工：硅料、煤炭获得丰收，传统主业稳健向上

1. 多业务并进，结构持续优化中

1.1. 起家输变电，多业务拓展生机迸发

特变电工成立于1993年，是我国电气与能源设备老兵。

公司起家于电线电缆与变压器业务，是我国变压器行业首家上市公司。在1997年登陆上交所上市后，公司多年内先后并购重组了德阳电缆厂、天津变压器厂、衡阳现代电器设备集团、鲁能泰山电缆、沈阳变压器等多家公司，奠定了公司在输变电领域的龙头地位。

之后，公司业务先后拓展多晶硅、煤矿、电站 EPC/BT 及电站运营等多种业务，综合实力不断提升。公司主要业务包括输变电、新能源、传统能源业务三大板块。

其中：

1）输变电业务主要包括变压器、电线电缆及其他输变电产品，输变电国际成套 EPC 业务；

2）新能源业务主要包括多晶硅、逆变器、SVG 等产品的生产与销售，为光伏、风能电站提供设 计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案，风能、光伏电站的运营；

3）能源业务主 要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售等。

体系庞大，股权较为分散，母子公司配合良好。

公司股权结构较为分散，截至2021年6月，前两大股东新疆特变电工集团有限公司、新疆宏联创业投资有限公司分别持有11.79%和6.71%股权，此外其他独立法人股东持有股权多在 2%以下。

公司实际控制人为张新，直接持有第一大股东新疆特变电工集团40.08%股权，并通过全资控股天津宏远间接持有新疆特变电工集团24.04%股权。此外，公司其他管理层也均有持股，起到了较好激励作用。

公司子公司众多，其中核心控股子公司新疆天池能源（截至2021年6月，公司持股85.78%）主要负责公司的煤炭业务，控股子公司新特能源（截至2021年6月，公司持股66.52%）主要负责新能源业务，为 H 股上市公司。母子公司配合良好，在公司各业务中起到了较好的协同效用。

1.2. 业务结构不断优化，抗风险能力提升

公司收入增速较快，毛利率净利率水平较高。在多元业务的贡献下，公司多年保持较为稳定的增速，2016-2021 年公司收入 CAGR 为8.87%，归母净利润 CAGR 为 27.07%。

2021 年受晶硅价格上涨及销量增加、新能源自营电站发电量增加、煤炭价格上涨及销量增加、公司公允价值变动损益增加等原因所致，公司收入、利润取得较大突破，当年公司营业收入 614 亿元，同比增长 37.39%，归母净利润 73 亿元，同比增长 196.34%。

2022 年公司继续保持高增长态势，2022Q1 收入 171 亿元，同比增长 81.28%，归母净利润 31.22 亿元，同比增长 47.28%，主要系硅料、煤炭等能源相关原材料价格维持高位、出货量快速增长所致。此外，公司毛利率与净利率水平较高，2022Q1 公司销售毛利率、销售净利率分别为 38.89%和 25.26%。

业务结构持续优化，毛利率更高的新能源、能源业务占比有所提升。

目前，输变电 仍是公司重要业务，但作为成熟赛道的成熟业务，其毛利率水平较低、整体稳定。为此， 公司积极发展新能源、能源业务，加强业务多元性及协同性。

2021 年公司输变电/新能源/能源业务收入分别为232.47/199.69/134.05亿元，分别占当期收入的 37.88%/32.54%/21.84%，新能源、能源业务收入占比相较于 2016 年分别增长了 7.08/17.46pct。此外，新能源、能源业务毛利率水平更高，2021年公司输变电/新能源/能源业务毛利率分别为 14.41%/40.14%/47.11%。（报告来源：远瞻智库）

2. 叠加多行业贝塔，三大业务均值得期待

2.1. 新能源业务：硅料受益紧平衡量利齐升，新能源电站进入收获期

公司新能源业务主要由控股子公司新特能源承担，2021年新特能源营收实现较快增长，同时利润扭亏为盈，为母公司整体经营产生了较大贡献。2021年新特能源营业收入与归母净利润分别为 223.55/48.49 亿元，分别同比增长 58.71%/804.44%；同时，在硅料价格不断上涨的影响下，公司销售毛利率与销售净利率均有较大提升，分别为 40.81%/24.08%，分别同比增长 24.95pct/17.49pct。

2.1.1. 多晶硅：扩产计划依次落地，盈利能力触底反弹

多晶硅业务底部反转，迎来“量利齐升”。

受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来大幅增长。2021年公司多晶硅出货7.82万吨，同比增长17.9%，实现115.93亿元营业收入，同比增长 190.92%。

2021年公司多晶硅平均销售价格约为 14.82 万元/吨，相较 2020 年同期均价 6.01 万元/吨上涨了 246.6%。毛利率触底反弹，2021 年多晶硅毛利率为 58.57%，相较于 2020 年的 19.23% 提升了 39.34pct，盈利能力大幅上升。

进入 2022 年以来，国内多晶硅产能释放不及预期，整体供应仍偏紧，我们预计 2022 年硅料均价 20 万+，多晶硅业务 2022 年盈利依然强劲。

绿能、上机数控、高景太阳能、双良节能签订长单累计 85.32GW，合同期限自 2020 年 10 月至 2026 年 12 月，平均每年公司需交付多晶硅 14.22 万吨。

截至 2021 年底，由于新疆产线技改，公司有效产能 6.6 万吨。

22Q2 新疆产线技改完成，产能提升至 10 万吨/年，同时 2022 年下半年，内蒙古包头一期项目将投产， Q4 可实现满产，我们预计 2022 年底多晶硅产能可达 20 万吨/年。

另外内蒙古包头二期、准东一期、二期产能建设加速，我们预计公司 2023、2024 年均有产能释放，扩产节奏有条不紊。随扩产落地，加之长单锁量，公司 22 年出货继续高增。

五寡头格局稳固，市占率更进一步跃居行业前三。

2020 年疫情影响下，硅料价格持续下跌，小厂商亏损严重逐渐退出竞争，行业形成保利协鑫、通威、新特、大全新能源、东方希望五家寡头垄断格局。按 2021 年多晶硅产能测算，公司市占率仅有 13%，处于五寡头中较弱地位。2022 年若公司扩产计划正常落地，公司市占率将提升 9 个百分点达到 22%，挤占同业市场份额，与通威、协鑫并列第一梯队。

多晶硅成本位列行业第一梯队，硅料能源一体化成本潜力大。

公司与大全新能源、通威股份、保利协鑫等同属国内第一梯队多晶硅企业，公司是煤炭—电厂—硅料一体化企业，成本优势明显（电力成本占比一般在35-40%）。且公司主要产能均在新疆、内蒙古等低电价地区。未来公司新产能投放，有望进一步挖掘一体化潜力，成本下降空间大。

2.1.2. 新能源电站：BOO 模式有望成为主力

电站经营规模持续增长，带动卖电收入增长。公司新能源电站主要有 EPC、BOO（自持电站）、BT（建设-转让）三种经营模式，收入来源主要为自持电站的发电售电、建设电站收入、出售自持电站三种模式。

根据公司年报，公司近年持有与出售电站容量实现较大增长，截至 2021 年末共持有光伏/风能电站 1022.09/1826MW ，2021 年公司分别出售光伏/风能电站 555/468MW。体现在发电量上，2021 年公司光伏/风能发电量分别为 8.40/31.59 亿千瓦时，分别同比增长 0.71%/31.59%。

BOO 模式长期盈利更佳，将成为公司未来主要方向。

在三种电站运营模式中，EPC 模式下公司主要承担设计、施工，不承担后期电站运营，毛利率较低，我们预计约 5-8%。

近年来公司不断探索 BT 模式，即由公司自己进行风光资源开发、建设、转让，毛利率水平相对 EPC 更高。截至 2021 年末公司持有已完工未转让及在建 BT 项目 593.09MW。但 BT 模式比较依赖于公司自身获取资源的能力，且过程中需要大量的资金投入（垫资），营运风险较高。

相比之下，BOO 模式无需公司进行项目投资，又允许公司通过电站经营获得更高毛利，未来有望成为公司主要运营模式，2021 年 BOO 模式在公司电站运营板块中的收入占比已过半。

2.2. 输变电业务：“基本盘”稳增长，特高压等带来结构性机会

“十四五”我国电网投资维持稳步增长的态势，电网投资结构性方向会偏向新能源相关的网架升级改造。2021 年我国电网基本建设投资完成额共 4951 亿元，同比增长 5.36%，2008-2021 年 CAGR 为 4.21%。

我们预计“十四五”期间，国网年均投资额高位稳定在 4700-5000 亿元左右，其中 2022 年国网计划投资额达 5012 亿（全口径）、同比 +6%。

结构上，随波动性&随机性较强的新能源大比例接入，终端负荷结构变化，电网增量投资方向将聚焦于网架建设（特高压直流为主，特变电工具有相关业务）、配网智能化（针对分布式电源及新型负荷接入）、数字化（调度系统等）、抽水蓄能等方向。

能源体系改革需要特高压建设为前提。

在双碳政策指引下，近年来风光新能源建设在全国各地如火如荼展开。不同于传统能源的建设选址，目前我国新能源建设仍主要集中在东北、西北、华北等风光资源优秀的“三北”地区，与电力需求较多的东部沿海地区存在空间上的“错配”。因此，在相当长期内我国一直存在弃风弃光等现象，造成了电力资源的很大浪费。

特高压线路建设是缓解电力供需空间错配的重要解决方案，“十四五”有望迎来快速发展期。根据国家电网，截至 2020 年我国已经累计建成特高压输电线路 35868 公里，

2008-2020 年 CAGR 高达 39.87%，累计输送电量超过 2.1 万亿千瓦时。“十四五”期间，针对集中式电源即大电站的加速建设，电网投资重心在于特高压直流外送通道的建设。

根据《中国能源报》，“十四五”期间，国网规划建设特高压线路“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。其中 2022 年计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。

公司为我国变压器龙头，特高压变压器份额高达35%。

公司变压器产业目前在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平；线缆产业具备生产1,000kV及以下扩径导线、500kV 及以下交联电缆及电缆附件的能力。

根据国网采购公告，在2022年第十四批电气设备采购中，公司变压器产品共中标5.41亿元，占变压器品类中标金额的18.49%。而在技术要求更高的特高压市场中，公司竞争优势更加显著。以中标金额计算，2020年我国交流特高压变压器市场 TOP3 企业分别为特变电工、中国西电、保变电气，市场份额分别为 35%/30%/30%。

同业对比，公司收入毛利率均处于较高水平。2021 年公司与中国西电变压器业务收入分别为 109.26/58.03 亿元，收入遥遥领先；同年公司与中国西电变压器业务毛利率分别为 18.72%/18.76%，公司处于行业较高水平。

其他输变电设备业务：特高压需求以外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有一定增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电 EPC 2020 年受疫情冲击、2021 年开始回复，后续年份保持 CAGR=10%稳定增长。

输变电业务整体来看，我们预计 2022-2024 年收入 CAGR 约 10%，利润率保持稳定，净利润 CAGR 约 12%。

2.3. 能源业务：煤价高企带来新机遇，发电收入贡献稳定现金流

公司能源业务由控股子公司天池能源主要经营，包括煤炭开采销售、电力热力销售两块业务：受供给侧改革影响，当前煤炭产能紧俏，煤价高企成为业务主要推动力。

公司所在准东矿区煤矿储量约 120 亿吨，目前公司共开发有南露天与将二矿两个煤矿，产能分别为 3000/2000 万吨/年。2021 年受电力短缺影响，且南露天与将二矿作为划定的保供煤矿，公司当年煤炭销量约 6000 万吨。但由于煤矿开采量须与产能匹配，并要求经过严格的审核，因此短期内煤炭开采量与销量增长弹性较小，我们预计维持在 6000 万吨水平。

同时，自 2021 年来煤炭价格持续上涨，2021 年公司煤炭销售均价约 120 元/吨，虽在 2021 年四季度有所下降，但我们预计 2022 年总体仍在高位震荡，预计全年均价在 150-200 元/吨之间，为公司煤炭业务带来较大收入增长弹性；同时费用率水平较低，我们预计煤炭业务净利率可达 30%+。

往后来看，“十四五”期间火力发电也是配合新能源装机提升不可或缺的“左膀右臂”，火电需求持续性仍较强，为煤炭价格提供支撑。

火电装机持稳，后续发电量规模同样有望保持稳定。

除前文提到的新能源电站外，公司还运营有多个火力发电站，目前火力在公司发电业务中占比也最高。2021 年公司风电/光伏/火电发电量分别为 31.59/8.40/157.48 亿千瓦时，火电发电量占比高达 79.75%。

体现在发电收入上，2021 年公司发电收入 39.83 亿元，同比增长 28.77%，2016-2021 年 CAGR 为 58.83%，已成为公司增长最快的收入之一。往后看，火电装机规模我们预计维持在 2720MW，火电发电小时数持稳，发电量有望保持稳定，发电收入基本由火电市场化电价决定。

3. 盈利预测与估值

我们预计 2022-2024 年公司整体营收增速分别为 31.72%/9.11%/3.16%。

分业务来看，我们假设：

（1）输变电业务：

1）变压器业务受益于“十四五”特高压建设、新能源电站需求高景气、海外 EPC 建设发力，预计 2022-2024 年增速超过 10%；

2）电线电缆业务保持稳健，增速约 6%；

（2）新能源业务：

1）在硅料供需紧平衡的背景下，硅料价格维持高企，公司新建产能渐次落地，有望抓住机遇期获得较大增长；

2）电站开发运营保持稳健，装机量持续稳步上涨。

（3）能源业务：

1）煤炭产量提升空间弹性较小，煤炭业务有望受益于煤价短期高企；

2）电站运营规模持续增长，带动发电量稳步提升。

费用率假设：公司营收增速高于费用增长，我们假设公司 2022-2024 年研发费用率 分别为 1.30%/1.20%/1.10%，管理费用率分别为 3.78%/3.60%/3.50%，销售费用率分别为 2.80%/2.70%/2.65%。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 147.97/155.25/135.83 亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6 月 22 日）PE 分别 为 6.67/6.36/7.27 倍。可比公司平高电气、许继电气、中国西电均为电气设备行业龙头，2022 年 PE（TTM）均在 10 倍以上，考虑到短期内公司业绩主要受益于硅料和煤价上涨，价格波动具有不确定性，我们 2022 年给予公司 9 倍 PE 作为估值依据，目标价 35.1 元。

4. 风险提示

1）多晶硅产能落地不及预期的风险。

多晶硅产能建设属于大化工的范畴，在各个环节需要有经验积淀，也存在较大不确定性。公司在多晶硅领域行业领先，具有一定产业化经验，但若是多晶硅产能不能按计划落地，将无法享受硅价高企的窗口机遇，从而对新能源业务带来不利影响。

2）特高压建设不达预期的风险。

2022年受疫情影响，上半年特高压项目招标较少，若未来项目建设进展仍不达预期，将对公司输变电业务带来较大不利影响。

3）硅价、煤价波动的风险。

多晶硅、煤炭产能建设周期较长，短期产量弹性较小，受益于硅价、煤价上涨，公司两项业务迎来机遇期。若未来硅价、煤价出现较大向下波动，将对两项业务收入与盈利预期造成较大不利影响。

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市场煤优质标的，昊华能源：协同构建“煤碳-化工-运输”产业链

1、公司概况

北京能源集团有限责任公司持股63.31%，是公司控股股东。

昊华能源2002年在北京成立，由京煤集团作为主发起人，联合中煤集团、首钢总公司、五矿发展及煤科总院等四家法人股东以发起方式共同设立；2010年于上交所上市；截至2022年3 月31日，控股股东北京能源集团有限责任公司持股63.31%，为公司控股股东，实际控制人为北京市国资委。

公司主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售以及铁路专用线运输，主要产品为煤炭和甲醇。公司各个子公司分工明确，业务清晰：昊华精煤负责运营高家梁煤矿，杭锦旗西部能源开发有限公司负责运营红庆梁煤矿，宁夏红墩子矿业有限公司负责建设和运营红墩子煤矿，国泰化工主营业务为煤化工制造，主要产品为甲醇，东铜铁路物流有限公司提供铁路货运服务。

昊华能源主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售及铁路专用线运输，其中煤炭业务是重中之重：多年来，煤炭板块的营业收入占比超过 80%，从毛利来看，毛利贡献率超过 90%，其中 2021 年，由于煤炭价格的一路飞涨，一方面导致了煤炭板块毛利的大幅上涨，另一方面也导致制造甲醇的成本过高，最终煤化工板块毛利为负，而煤炭板块的毛利率超过了 100%。铁路运输的毛利比较稳定，近年来毛利贡献率在 2—5%之间小范围波动。

2021 年和 2022 年 Q1，公司业绩持续发力。2021 年全年，由于煤炭价格持续增长，公司产销两旺，量价齐升，最终业绩表现非常亮眼，营业总收入达到 83.69 亿元，实现归属于上市公司股东净利润 20.14 亿元，同比增长 41.05 倍，创公司历史新高。

2022 年 Q1，公司虽然受到煤矿断层的短期影响导致产量不足，但是受益于煤炭价格的景气，依然取得了不错的业绩，2022 年 Q1 营业收入为 17.44 亿元，同比增速为 27%，归母净利润为 3.14 亿元，同比增速达到 82.56%。（报告来源：远瞻智库）

2、煤炭业务：市场煤弹性较大，新增产能即将释放

2.1、公司煤炭储量丰富，产能扩张迅速

关闭京西四矿，寻求优质矿产。

公司在 2016 年之前主要经营京西长沟峪煤矿（100 万吨/年，2016 年关停）、木城涧煤矿（150 万吨/年，2018 年关停）、大安山煤矿（170 万吨/年，2019 年关停）和大台煤矿（100 万吨/年，2020 年关停）（以下简称“京西四矿”，合计产能 520 万吨/年），2015 年京西四矿对公司的净利润贡献超过 60%。

但是由于明确要求疏解北京非首都核心功能：作为煤炭生产企业，京西煤炭开采业不符合首都城市战略功能定位，属于非首都核心功能，逐步退出势在必行。同时京西四矿建矿时间长，开采时间久，均属于中老年矿井。各矿虽均有一定剩余可采储量，属于优质无烟煤，但已进入深部开采地带，深部煤层赋存条件极其复杂，工作面生产能力下降；同时深部开采致使提升设备、人员大幅增加，开采成本上升；在 2016 年左右煤炭产能过剩的情况下，关闭也具有经济效益。

与此同时，公司战略转移西部，寻求优质煤矿资源，公司陆续在内蒙古鄂尔多斯建成了年产 750 万吨煤炭的高家梁煤矿和年产 600 万吨的煤炭的红庆梁煤矿，2019 年成功并购了宁夏红墩子煤矿，公司建设运营红一煤矿（年产能 240 万吨）、红二煤矿（年产能 240 万吨）以及选煤一厂（规模 600 万吨/年）。

截至 2021 年底，公司产能合计为 1350 万吨/年（高家梁煤矿在 2021 年推进智能化建设，实际产能估计有所提升，在公司 2022 年计划产能中，高家梁 2022 年计划产量提升到 850 万吨），同时红墩子煤业红一和红二煤矿预期将分别于 2022 年和 2023 年投产，2022 年底公司预计产能增加至 1590 万吨/年，2023 年底公司预计产能增加至 1830 万吨/年，公司产能释放在即，成长能力出众。

高家梁煤矿：煤质优越，智能化提升产能。

高家梁煤矿的煤种为低灰、低硫、发热量高的不粘煤与长焰煤，属烟煤品种，是优质的动力煤品种。高家梁煤矿从初始建设起就保持了较高的技术水准，矿井按照建设高产高效现代化矿井的模式进行设计。

技术和装备属世界一流，矿井采煤综合机械化程度达 100%，公司选用的长壁综合机械化采煤法安全、稳健运转多年。

与此同时，高家梁煤矿持续扩产，是公司目前最重要的产能贡献：

2010 年 10 月，高家梁煤矿一期完工，生产能力达到 300 万吨/年，2012 年 11 月，高家梁煤矿二期完工验收，产能提升到 600 万吨/年。

2018 年 10 月，内蒙古自治区煤炭工业局同意高家梁一号矿生产能力由 600 万吨/年核增至 750 万吨 /年。

2020 年公司智能化建设初见成效，2020 年与 2019 年相比较，回采工效率从 249.7 吨/工提高至 280.06 吨/工，提高 12.2%；工作面生产人数由 12 人减少至 10 人，改善 了员工作业环境，降低了劳动强度。

2021 年，公司推进智能化建设，高家梁煤矿建成两套智能化综采工作面，单面单班增产 1000 吨，已达到同行业先进水平；建设完成两套快速掘进系统，实现掘、锚同步作业，单巷月进尺突破 900 米。公司 2022 年度生产计划中，高家梁煤矿计划生产 850 万吨，产能相比 2021 年度提升 100 万吨。

红庆梁煤矿：许可证逐步齐全，稳定贡献盈利。

2010 年 6 月，公司收购西部能源 60%的股权，取得红庆梁煤矿的建设经营权，红庆梁井田煤矿位于鄂尔多斯市塔然高勒矿区，距离高家梁煤矿 80 公里，具有一定协同效应。该煤田赋存条件稳定、地质构造简单、储量可靠，瓦斯含量低、无水害。红庆梁井田开发建设年产 600 万吨大型煤矿，于 2017 年底试运转，该项目已取得国家发改委核准。

2018 年-2020 年，红庆梁矿井分别生产原煤 278 万吨、503 万吨和 465.47 万吨。2021 年 1 月，西部能源取得了内蒙古自治区自然资源厅和鄂尔多斯市自然资源局颁发的《中华人民共和国采矿许可证》，2021 年 8 月，红庆梁煤矿开始试运转，2021 年 12 月 23 日，红庆梁煤矿取得了内蒙古自治区能源局颁发的《安全生产许可证》，有效期 2021 年 12 月 22 日至 2024 年 12 月 22 日。红庆梁煤矿的生产经营逐步走上正规，根据公司年报，2022 年红庆梁煤矿计划满产生产 600 万吨，有望给公司稳定贡献利润。

红墩子煤矿：投产在即，增量可观。

2019 年 9 月 27 日，昊华能源出资 31.58 亿元，以承债收购方式收购宁夏红墩子煤业有限公司（以下简称“红墩子煤业”）60% 股权。红墩子煤业煤炭项目含红墩子矿区红一煤矿、红二煤矿、红三煤矿和配套选煤厂。

公司所属的生产经营单位有红一煤矿（240 万吨）、红二煤矿（240 万吨）、选煤一厂（600 万吨）。红墩子井田煤为中等变质的气煤、1/2 中粘煤，具有水分低、中灰～高灰、高挥发分、低～中硫、低磷、特低氯等特点，以中热值煤为主，煤灰熔点较高，耐磨性好。

原煤经浮选可作炼焦配煤、动力用煤等。

公司于 2020 年 8 月正式复工建设红一煤矿，同年 9 月复工建设红二煤矿，红一煤矿计划首采工作面试生产时间为第 24 个月；红二煤矿计划首采工作面试生产时间为第 33 个月；因此我们推断 2022 年红一煤矿产量预计为 50 万吨，2023 年红二煤矿产量预计为 70 万吨。合计 2022 年红墩子煤矿产量为 50 万吨，2023 年为 310 万吨，2024 年为 480 万吨。

红墩子产煤用途：红墩子煤矿位于宁夏，宁夏是中国重要的煤化工基底，需求非常稳健，同时也可能为控股股东京能集团旗下项目周边电厂供给原料用煤，下游需求稳定。

基于公司高家梁煤矿的智能化技改、红庆梁煤矿的稳健运行，以及红墩子煤矿的两期的陆续投产，同时考虑煤炭市场的景气，公司产销两旺是大概率事件。我们预测公司产量在未来三年有明显的增速，2022年增速达到 9.33%，2023年增速为 17.33%，2024 年增速为 9.66%，产量增速较为可观。

2.2、 市场煤定价灵活，煤价上行周期具有超额收益

公司产品煤以市场价格销售为主，业绩弹性较大。公司产品以动力煤为主，由于之前京西四矿所产的无烟煤库存被逐渐消耗，2021 年度动力煤销量 1210 万吨（占比 95.65%），无烟煤销量 55 万吨（占比 4.35%）。

公司大部分动力煤为电煤，大约在 70%左右，其余 30%为化工煤。因此公司业绩弹性较大体现在两个方面：

（1）电煤现货价格上限执行 1.5 倍年度长协，因此相比于长协占比较高的中国神华、中煤能源、陕西煤业等公司具有更大的盈利空间。

（2）化工煤没有类似电煤的现货价格上限，因此虽然公司在化工煤上占比不算很高，但是弹性更大，煤价上行周期的超额收益更加明显。

在 2021 年煤价大幅上行的大背景下，昊华能源的销售均价变动率达到 87.15%，处于领先水平，远高于长协煤占比达到 80%的中国神华（变动率为 41.06%）和长协比例近半的陕西煤业（变动率为 64.54%）；此外，2021 年昊华能源的毛利率上升迅速，从 2020 年的 45.25%提升到了 2021 年 74.48%，对比中国神华的 0.73%有较大领先。

综合可以看出，公司以市场煤为主的销售定价模式使得公司业绩弹性较大，超额收益明显。

2.3、 公司煤炭业务：成本控制优异，盈利状况优异

公司 2021 年全年生产煤炭 1372 万吨，销售煤炭 1386 万吨。2021 年公司两大矿井满产运营，在现有产能为 1350 万吨（高家梁产能 750 万吨，红庆梁产能 600 万吨）的情况下，生产 1372 万吨煤炭，产能利用率达到 101.63%。2021 年全年销售 1386 万吨，其中动力煤销量为 1370 万吨（占比 98.85%），无烟煤销量为 16 万吨（占 比 1.15%）。

2021年动力煤价格大幅提升，红庆梁煤矿顺利复产，公司产销两旺，盈利大幅提升。2021 年由于动力煤价格的大幅提升以及公司红庆梁煤矿产能的恢复，最终公司煤矿板块盈利大幅提升，2021年煤炭业务收入为73.15亿元，同比提升了103.36%，同时煤炭业务成本略有下降，2021年煤炭业务成本为18.66亿元，同比下降了5.23%，体现了公司综合成本控制能力的优越性。

公司产销量的走势情况体现了公司业务的转型过程。

2017 年开始，京西四矿的逐步退出，公司煤炭产品的产销量有一定程度的下滑，2017 年跌至 717 万吨，随着高家梁煤矿的不断扩产，以及红庆梁煤矿的投产，产量有所提升。2020 年 8 月，红庆梁煤矿涉及采矿证不齐全被迫停产，也导致了 2020 年公司产量有所下滑。

不过，随着红庆梁煤矿在 2021 年办理完成了采矿许可证等证件，红庆梁矿区也在 2021 年 8 月正式复产，根据公司 2022 年产量指引，2022 年度高家梁和红庆梁将全产运行，盈利能力有了强力保障。

煤炭业务成本：吨煤销售成本下降因产品结构调整，综合成本控制优异。

公司 2021 年吨煤成本为 135 元，比起 2020 年的 150 元同比下降 10%，这主要是因为公 司产品结构调整所导致的，因为 2020 年公司销售的外购贸易煤较多，这部分业务较大的抬升了整体成本，而 2021 年贸易煤的比例大大减少，因此尽管因为电力成本提升导致了生产成本有一定提升，但是这部分业务结构的调整还是拉低了总体成本，也体现出了公司总体经营能力的提升。吨煤成本的下降直接贡献于吨煤毛利的提升，公司 2021 年煤炭业务的毛利率因此有了一定程度的提升。

生产成本提升：因外购电力成本提升，生产成本略有提升。

公司生产用电系外购电力，因此受到电力成本上行的影响较大，公司单吨煤炭生产所用电力成本从 2020 年的 6.08 提升至 13.64，同比上升 124%，除此之外，人工成本的上行和材料成本的上行也相应提升了成本，最终整体单吨煤炭生产成本从 2020 年的 107.93 元提升至 119.63 元，同比提升了 11%。不过，相比于销售价格的大幅提升，生产成本提升程度还是比较有限的。

3、煤化工和铁路运输：协同构建“煤—化—运”产业链

煤化工业务：公司子公司国泰化工负责经营公司的煤化工业务，产能为40万吨/年煤制甲醇项目。公司对国泰化工持股为96.67%，目前甲醇的原材料煤炭一部分来源于红庆梁煤炭，一部分来源于其他煤矿的外购。

2021年，公司产量为44.8万吨，相比于去年同比减少0.67%，2021年公司所产的44.8万吨甲醇全部销售，产销两旺。

2021年甲醇价格提升较大，公司销售均价为1963/吨，相比去年提升48%，但是由于成本端上升同样迅速，单吨成本由2020年的1567元提升至2021年的2300元，同比提升了47%，因此总体来看，毛利依然为负数。

甲醇成本结构分析：2021年公司甲醇制造成本提升较大，单吨制造成本上升到了2322元，相比于2020年同比提升了49.65%，其中上升最明显的两项是原料煤和燃料费，这两项事实上都是受到煤炭价格影响的，原料煤价格同比2020年提升了93.41%，燃料费同比2020年提升了107.42%，这两项成本的翻倍提升极大抬升了甲醇制造的单位成本，其中原料煤成本占比从2020年的37.18%上升到了48.06%，燃料费的成本从2020年的10.32%提升到了14.31%，二者的大幅度提升最终导致了毛利为负。

铁路运输控制煤炭运输成本，盈利能力有所保障。公司的铁路运输业务由东铜铁路物流有限公司负责，公司持有东铜铁路59%的股权，负责运营鄂尔多斯市万利矿区铜匠川铁路专用线，主要承担万利矿区内高家梁矿、王家塔矿、杨家村矿等国家规划矿井的煤炭运输任务。装车塔为快速定量装车筒仓装车方式，并配有防冻、防尘、压实设施。

正线全长 22.018 公里，自包西铁路通道东胜西站引出，向东南方跨国道、铁路、多条快速路及高速公路，沿铜匠川向北到达高家梁工业广场。2021 年，东铜铁路营业收入为 1.39 亿元，同比 2020 年增加了 7.88%，营业成本有所下降，为 0.56 亿元，同比降低 0.95%，毛利为 0.83 亿元，同比增加 14.79%，毛利率为 60%，比 2020 年增加了 4 个百分点。

4、盈利预测与估值

公司自产商品煤和煤化工等核心业务拆分的主要预测依据：

（1）考虑 2022 年高家梁煤矿由 750 万吨扩产到 850 万吨，且 2022 年红墩子一期（240 万吨）开始投产，2023 年红墩子二期（240 万吨）开始投产，我们推断 2022 年红一煤矿产量预计为 50 万吨，2023 年红二煤矿产量预计为 70 万吨。我们预计煤炭市场保持高景气，产能利用率为 100%，2022/2023/2024 年总计公司煤炭产能和预计产量为 1500/1760/1930 万吨。

（2）考虑 2022 年行业维持高景气，我们预测 2022/2023/2024 年公司市场煤单位售价分别为 583/587/587 元/吨。市场煤成本涨幅速度略高于销售价格涨幅，2022/2023/2024 年分别为 150/160/170 元/吨。

（3）考虑公司煤化工产品产能实际情况，我们预测 2022/2023/2024 年甲醇产销两旺，产量分别为 44/44/44 万吨，销量为 44/44/44 万吨。考虑 2022 年一季度经营表现及结合原油、原料煤价格上涨情况，我们预测 2022/2023/2024 年甲醇单位售价分别为 1997/1950/1950 元/吨，甲醇单位成本分别为 2400/2400/2400 元/吨。

盈利预测与估值：

我们预测公司 2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 26.01/29.90/ 32.89 亿元，同比增长 29%/15%/10%，折合 EPS 分别是 2.17 /2.49/ 2.74 元/股，当前股价对应 PE 分别为 4.2/3.7/3.3 倍，我们选取业务与公司相近的 7 家公司，中国神华、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、电投能源，2022-2023 年平均 PE 为 6.2/5.9，昊华能源估值在同行中明显偏低，考虑公司具备三方面亮点，一是公司煤炭业务定价市场化，充分享受市场价格上涨带来的业绩增厚；二是煤炭-化工-运输产业链一体化降低成本；三是红墩子煤矿一期和二期将在 2022 年下半年和 2023 年陆续投产，煤矿产能增量可观。

5、风险提示

（1）煤价超预期下跌风险。若煤价大幅下跌，可能会明显影响公司业绩。

（2）安全生产风险，公司所处的煤炭开采和化工行业皆属于高风险行业，存在安全生产方面风险。

（3）新建产能不及预期风险，公司在建工程中主要包括煤矿项目，如果因为手续、政策等方面因素制约，可能存在新建产能不及预期风险

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拓荆科技研究报告：引领薄膜沉积设备进口替代，业绩持续高速增长

1. 本土薄膜沉积设备龙头，业绩持续快速增长

1.1. 引领 PECVD 进口替代，产品供货半导体主流客户

拓荆科技成立于 2010 年，专业从事半导体薄膜沉积设备，其中 PECVD、SACVD 成功打破海外垄断，引领核心半导体设备进口替代。公司曾承担多项国家科技重大专项 &省部级重大科研项目，曾三次荣获“中国半导体设备五强企业”，产品已适配国内最先 进的 28/14 nm 逻辑芯片、19/17nm DRAM 芯片和 64/128 层 3D NAND FLASH 晶圆制造 产线，尤其在 PECVD 和 SACVD 领域，公司是本土唯一实现产业化应用的供应商。

公司无实控人&控股股东，大基金持股比例达到 19.86%。姜谦先生与其他 7 名自 然人股东及 11 个公司员工持股平台签有一致行动协议，为一致行动人。特别地，中微 公司持有公司 8.4%股份，其董事长尹志尧先生&董事杨征帆先生均为公司董事之一。

公司主营产品包括 PECVD 、ALD 、SACVD 三大系列，具体来看： 1）PECVD ：涵盖 8 和 12 英寸，已配适 180-14nm 逻辑芯片、19/17nm DRAM 及 64/128 层 FLASH 制造工艺需求，10 nm 以下制程正在研发中，能够兼容 SiO2、SiN、 SiON、BPSG、PSG、TEOS、LokⅠ、LokⅡ、ACHM、ADCⅠ等多种反应材料。 2）ALD：12 英寸 PE-ALD 已经成功量产，适配逻辑芯片 28-14nm SADP、STI Liner 工艺，55-40nm BSI 工艺的晶圆制造等领域，兼容 SiO2 和 SiN 薄膜。此外，Thermal ALD 正在研发中，有望满足 28nm 以下制程的 Al2O3、AlN 等金属化合物薄膜沉积需求。 3）SACVD：包含 SA-300T 和 SA-200T，分别适配于 12 英寸 40/28nm 以及 8 英寸 90nm 以上的逻辑芯片制造工艺需求，可以沉积 BPSG、SAF 材料薄膜。

PECVD 为公司主要收入来源，产品以 12 英寸的 PF-300T 为主。1）划分产品来看， PECVD 为公司支柱型业务，2018-2021 年收入占比分别高达 73.19%、98.60%、96.01% 和 89.11%。2）在 PECVD 业务中，又以 12 英寸的 PF-300T 系列为主，2018-2021Q1-Q3公司对 PF-300T 系列收入占 PECVD 业务总收入的比重均超过 50%。

公司薄膜沉积设备获得本土知名晶圆厂客户认可，根据公开招标信息披露，2019- 2020 年公司 PECVD 设备中标机台数量占长江存储、上海华力、无锡华虹和上海积塔 四家招标总量的 16.65%，竞争对手主要为海外半导体设备巨头 AMAT 和 LAM。据我们 不完全统计，2022 年 1-5 月积塔半导体和华虹无锡合计完成招标 78 台薄膜沉积设备， 公司中标 14 台，占比 17.95%，如果只考虑 PECVD，公司中标占比将更为出色。

公司客户集中度依旧较高，中芯国际为第一大客户。具体来看：1）PECVD：客户 群体覆盖中芯国际、华虹集团、长江存储、重庆万国等；2）ALD：客户主要为 ICRD； 3）SACVD：客户主要为北京燕东微电子。从收入构成来看，2018-2021Q1-Q3 公司前五大客户占比分别为 100%、84.02%、 83.78%和 92.44%，客户集中度较高，其中中芯国际是公司第一大客户，2020/2021Q1-3 收入占比分别高达 45.73%、28.80%，根据 IC Insights 公布的 2020 年纯晶圆代工行业 全球市场销售额排名，中芯国际位居全球第 4 位，在中国大陆企业中排名第 1 位，批 量供货中芯国际侧面体现了公司产品在国内市场的竞争力。

1.2. 拥有一支高水平研发团队，已掌握薄膜沉积核心技术

半导体设备作为典型的技术密集型行业，完善的研发团队和持续性高研发投入是公 司不断突破的基础。公司现已建立起一支全球领先的技术团队，研发投入力度明显高于 本土其他半导体设备同行，核心竞争力正在不断夯实，下文将详细论述。 公司拥有一支高水平研发团队，核心技术人员具备全球一线半导体企业工作经验。 公司核心技术人员姜谦先生、吕光泉先生、田晓明先生、张孝勇先生、周坚先生、叶五 毛先生均拥有多年海外半导体研发经验，曾任职于英特尔、美国诺发、泛林半导体等全 球一线半导体&设备企业，产业经验十分丰富。

公司上市前已实施员工股权激励，吕光泉、姜谦等七名核心技术人员或直接持股， 或通过员工持股平台间接持股，我们认为有效的股权激励对于维持核心技术团队稳定至 关重要。

在国际技术专家带领下，公司已形成一支研发&产线调试经验丰富的研发团队。截 至 2021Q3 末，公司技术研发&支持人员分别为 189 和 129 人，合计占比高达 74%。从 学历构成上来看，2021Q3 末公司本科及以上学历员工占比高达 78%，高端人才优势显 著。此外，为了建立长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司设立了 11 个员工持股平 台，利于人才梯队的稳健发展。（报告来源：未来智库）

公司持续性高研发投入，研发费用率高于本土半导体设备同行。2018 年公司研发费 用为 1.08 亿元，2021 年快速上升至 2.88 亿元，期间 CAGR 达到 39%。2021 年公司研 发费用率为 38.0%，远高于北方华创（13.4%）、中微公司（12.8%）、长川科技（21.9%）、 华海清科（14.2%）等本土同行，高强度研发投入有助于公司技术持续突破，保持一定 技术领先性。（注：2021 年北方华创研发投入为 28.92 亿元，占营业收入比重为 29.87%， 其中计入研发费用 12.97 亿元，资本化 18.02 亿元；2021 年中微公司研发投入合计 7.28 亿元，占营业收入比重为 23.42%，其中计入研发费用 5.95 亿元，资本化 1.32 亿元）

目前公司已经形成八大薄膜沉积设备核心技术，包括先进薄膜工艺设备设计技术、 反应模块架构布局技术、半导体制造系统高产能平台技术等，相关技术水平均达到国际 先进水准。特别地，公司核心技术具备一定互通性，大部分已在 PECVD、ALD 和 SACVD 上实现通用，为公司在薄膜沉积设备领域的平台化发展奠定坚实基础。

1.3. 收入规模快速扩张，扣非盈利水平持续改善

受益 PECVD 业务快速放量，公司收入端实现快速增长。2018 年公司营业收入仅 7064 万元，2021 年达到 7.58 亿元，期间 CAGR 高达 121%。具体来看，2021 年公司 PECVD 收入达到 6.75 亿元，2018-2021 年 CAGR 高达 136%，高于同期总营业收入 CAGR，是收入端持续快速增长的主要驱动力，核心在于国产晶圆加工设备市场需求快 速增长背景下，同时公司新品客户验证&重复订单持续突破。

在利润端，公司扣非后盈利水平呈改善态势，政府补助使得 2021 年扭亏为盈。与 收入规模持续高增形成对比的是，高研发投入下，2021 年以前公司在利润端依旧呈现亏 损状态，其中 2018-2020 年归母净利润分别为-10322、-1937、-1149 万元，亏损额度持 续收窄。2021 年公司归母净利润达到 6849 万元，首次实现扭亏为盈，主要系政府补助， 其他收益达到 1.45 亿元。扣非净利率能真实反映公司盈利水平，2018-2021 年公司扣非 销售净利率为-212.23%、-24.86%、-13.11%和-10.82%，整体呈现改善态势。下面我们 从毛利率和费用率两个方面进行分析：

1）毛利端：公司毛利率实现快速提升，略高于本土前道刻蚀设备企业。2020 年以 来公司销售毛利率明显提升，2021-2022Q1 分别为 44.01%和 47.44%，分别同比+9.95pct 和+17.43pct，增幅明显。我们判断这一方面系公司产品放量，制造端成本有所均摊；另 一方面系新品取得客户认证后，公司对于重复订单的议价能力有所提升。与前道刻蚀环 节的中微公司、北方华创相比，在收入体量不占优势的情况下，2021 和 2022Q1 公司的毛利率要略胜一筹。

2）费用端：高研发投入力度下，2021 年公司期间费用率分别为 54.16%，高期间费 用率是长期制约公司盈利水平的核心要素。短期来看，2022Q1 公司期间费用率为 65.54%， 同比-6.74pct，已有明显下降，规模效应有望驱动公司盈利水平快速提升。展望未来，规 模效应带动下公司期间费用率下降空间较大，公司盈利水平有望快速提升。

存货&合同负债高增长，验证公司在手订单充足。截至 2021.9.10，公司在手销售订 单超过 90 台，对应不含税金额超过 15 亿元（不包括 demo 订单）。截至 2022Q1 末，公 司存货和合同负债分别达到 12.94 和 7.80 亿元，分别较 2021Q3 末增长 32%和 75%，若 以合同负债提升幅度为预判基准，我们预估 2022Q1 末公司在手订单有明显增长。

具体来看，公司发出商品快速增长，随着订单验收收入确认，2022 全年业绩高增有 强力支撑。1）从存货构成来看，2021Q3 末公司发出商品达到 5.93 亿元，占比为 60%； 2）从发出商品类别来看，公司 1 年之内发出商品占比快速提升，2021Q1 达到 82%（1 年以上发出商品多为 demo 机台）。考虑到公司从出货到设备验收时间间隔通常为 3-24 个月，同时收入确认多在 Q3-Q4 集中进行（2018-2020 年 Q3-Q4 收入占比之和超 90%）， 我们预计 2022 年下半年公司收入端将实现大幅度增长，支撑 2022 全年业绩高增。（报告来源：未来智库）

2. 薄膜沉积设备价值量占比前道排第二，公司产品竞争优势明显

2.1. 中国大陆成为全球晶圆扩产中心，半导体设备景气度有望延续

受益汽车电子&IoT 等行业高景气，2021 年全球半导体设备销售额达历史最高点， 中国大陆半导体产业重心趋势愈发凸显。①从行业增速来看，2021 年全球&中国大陆半 导体设备销售额分别为 1026 和 296 亿美元，2012-2021 年 CAGR 分别达到 12%和 32%， 中国大陆增速明显高于全球平均水平；②从全球占比来看，2012 年中国大陆半导体设备 销售额全球占比仅为 6.8%，2021 年快速上升至 28.9%，产业重心趋势越发凸显。

短期来看，在高基数背景下，市场普遍担心半导体下游需求增速放缓，叠加疫情等 因素影响，半导体设备需求会有所承压。但我们认为，短期受益汽车电子等需求持续旺 盛，全球半导体需求仍有望持续增长，叠加晶圆产能东移&IC 设计崛起，本土半导体晶 圆设备市场需求有望在较长时间内保持稳定增长，半导体设备需求景气度有望延续。 首先，从需求端来看：1）全球：据 IC Insights 数据，2022 年全球半导体销售额有 望达到 6806 亿美元，同比+11%，将创历史新高。此外，台积电 2022Q2 营收目标为 176- 182 亿美元，创单季新高，也足以验证市场旺盛需求。2）国内：以新能源汽车为例， 2022Q1 我国实现销售 125 万辆，同比+143%，持续旺盛，对半导体需求持续增长。

其次，从供给端来看，全球晶圆产能东移背景下，中国大陆已成为全球晶圆新增产 能中心。2021 年底中国大陆晶圆全球产能占比仍仅为 16%，远低于中国大陆半导体销 售额全球占比（2021 年约 35%）。SEMI 数据显示，2021-2022 年全球新增晶圆厂 29 座， 其中中国大陆新增 8 座，占比达到 27.59%。

根据集微咨询统计，2022 年初中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总 计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，产能装载率仅达到 66.58%， 仍有较大扩产空间。同时，集微咨询预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）还将新 增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。由此可见，在全球晶圆产能东 移持续推进背景下，中国大陆对晶圆设备的需求有望长期维持高位。

2.2. 薄膜沉积设备价值量占比排名第二，2025 年全球市场规模 340 亿美元

2.2.1. 薄膜沉积设备是前道三大核心设备之一，价值量占比高达 25%

薄膜沉积为集成电路制造核心工艺环节。薄膜沉积主要是指利用热、光、等离子体 等外加能量激活化学反应源，产生活性反应基团并在衬底表面发生化学反应或聚结，进 而形成微纳级别厚度的金属、介质或半导体薄膜。薄膜作为芯片结构的功能材料层，直 接影响芯片性能，是集成电路最核心、工艺难度最大的工序之一。

薄膜沉积为晶圆制造三大核心设备之一，价值量占比高达 25%。薄膜沉积工艺难度 大，设备单体价值量高，同时在晶圆制造循环过程中工序较多，均奠定了薄膜沉积设备 高价值量占比的基础。在半导体设备中，2020 年晶圆制造设备价值量占比高达 80%；而在晶圆制造设备中，薄膜沉积设备价值量占比高达 25%，仅次于刻蚀设备。

具体来看，薄膜沉积设备种类繁多，细分应用领域各异。按照工艺原理、薄膜沉积 效果等不同，薄膜沉积设备可大致分为 CVD、PVD、ALD 三大类： 1）CVD：气体分子在外部能量作用下发生化学反应并在衬底表面沉积成膜，重复 性和台阶覆盖性较好，可用于 SiO2、Si3N4、PSG、BPSG、TEOS 等介质薄膜，以及半导 体、金属（W）、各类金属有机化合物薄膜沉积。CVD 种类繁多，根据腔室压力、外部 能量等不同，可大致分为 APCVD、LPCVD、SACVD、 PECVD、MOCVD 等类别。

2）PVD：在真空条件下利用高温蒸发或高能粒子等物理方法轰击靶材，使靶材表 面原子“蒸发”并沉积在衬底表面，沉积速率高，一般适用于各类金属、非金属、化合 物膜层的平面沉积，可大致划分为电子束蒸发 PVD 和磁控溅射 PVD 两大类。 3）ALD：将气相前驱体脉冲交替地通入反应室内，并以单原子膜形式通过循环反 应逐层沉积在基片表面，可对复杂形貌的基底表面实现全覆盖成膜，台阶覆盖率极高， 适用于各类金属及金属化合物、氧化物、氮化物、硫化物等薄膜沉积。

PECVD 为第一大薄膜沉积设备，价值量占比可达 33%。PECVD 指等离子体增强 CVD，利用微波&射频电离反应气体分子，形成高化学活性的等离子体，促进化学反应 在低温环境下快速进行，具备沉积温度低、薄膜均匀性好、致密性强等优势，在集成电 路制造中广泛应用，2020 年 PECVD 在薄膜沉积设备中价值量占比高达 33%，为第一 大薄膜沉积设备，ALD 价值量排名占比达到 11%，可见 PECVD+ALD 占整个薄膜沉积 设备市场半壁江山。

2.2.2. 先进制程下薄膜沉积设备量价齐升，2025 年全球市场规模将达 340 亿美元

高价值量占比基础之上，先进制程工艺对于薄膜沉积设备的需求还存在量价齐升逻 辑，具体来看： 1）薄膜沉积需求量陡增。这一方面体现在随着堆叠层数增加，薄膜沉积加工工序 变多；另一方面体现在薄膜沉积种类变多，对设备机型丰富度需求提升。据公司招股书 披露，对于 90nm CMOS 工艺，大约需要 40 道薄膜沉积工序；而对于 3nm FinFET 工艺 产线，薄膜沉积工序超过 100 道，涉及的薄膜材料类型也由 6 种增加到近 20 种。

2）薄膜沉积技术难度增大，设备价值量同样存在提升趋势。这一方面体现在薄膜 沉积技术指标提升，涉及致密度、缺陷率、应力分布等核心指标，如从 90 nm CMOS 工 艺到 3nm FinFET 工艺，对薄膜颗粒的要求由微米量级提升到纳米量级。另一方面体现 在新器件结构对薄膜制备平台的系统集成度要求更高，如金属互联阻挡层的制备需要将 多种工艺腔体集成在一个平台内，对设备平台的自动化控制提出更高的挑战。

参考 Maximize Market Research 预测数据，我们预计 2025 年全球&中国大陆半导 体薄膜沉积设备市场规模将分别达到 340 和 136 亿美元，2021-2025 年 CAGR 分别为 16%和 25%，其中 PECVD 市场规模分别为 112 和 45 亿美元，薄膜沉积设备有望成为 半导体设备中成长弹性较高的细分赛道。

2.3. 公司是本土 PECVD、SACVD 唯一产业化企业，竞争优势明显

全球范围内来看，半导体薄膜沉积设备仍由海外企业主导，市场集中度较高，而且 不同细分领域龙头各异。1）CVD：2019 年应用材料（AMAT）、LAM、TEL 全球市场 份额分别为 30%、21%和 19%，CR3 市占率合计高达 70%；2）ALD：2019 年 ASM 和 TEL 全球市场份额分别为 31%和 29%，CR2 市占率合计高达 60%。（报告来源：未来智库）

本土半导体设备企业正在薄膜沉积领域快速突破，优势设备类别各异，整体呈现错位竞争格局。1）拓荆科技：在集成电路 PECVD 和 SACVD 领域，为本土唯一产业化供 应商，ALD 同样是国内领先设备企业，在 PE-ALD 设备成功量产基础上，公司正在研 发 Thermal ALD 设备；2）北方华创：国产 PVD 领军者，PECVD 主要用于 LED、MEMS 等领域，ALD、APCVD、LPCVD 等同样具备较强市场竞争力；3）中微公司：国产 MOCVD 稀缺供应商，积极拓展 LPCVD、ALD 等；4）盛美上海：基于清洗技术，湿法薄膜沉积 设备 ECD 行业领先，同时以立式炉管为基础拓展 LPCVD、ALD 等干法薄膜沉积设备。

特别地，作为本土唯一实现集成电路 PECVD、SACVD 产业化的供应商，公司已 在 PECVD、SACVD 细分领域形成较强市场竞争力。若以长江存储、华虹无锡、上海华 力、上海积塔在中国国际招标网上公布的 2019-2020 年各类薄膜沉积设备采购项目的评标&中标结果为例，公司在 PECVD 和 SACVD 领域的市场份额分别达到 17%和 25%。

3. PECVD 仍有较大国产化空间，SACVD、ALD 成新的增长点

3.1. PECVD：工艺覆盖面持续扩大&客户验证推进，仍有较大提升空间

PECVD 在集成电路中应用广泛，是介质薄膜沉积的主要工艺方式。PECVD 广泛用 于硬掩模、反射层、阻挡层、介质隔离、钝化层等介质薄膜生长，具备一定不可替代性。 这一方面是由于 PECVD 薄膜沉积效果易调谐，薄膜密度、化学组成、机械应力等均可 通过等离子体参数优化。此外，由于等离子体作用下工艺温度较低，PECVD 对于含有 金属或其他对温度敏感结构衬底的薄膜生长具备一定必要性。例如，在后道金属互连应 用中，薄膜沉积具备严格的热预算限制，通常需要等离子体辅助完成。

公司 PECVD 设备推出较早，产品线较为丰富，是公司核心产品，但目前在国内市 占率依然较低，我们预估 2021 年不到 6%，具备较大的国产化提升空间。基于工艺覆盖面持续扩大&客户验证推进两个维度，我们看好公司 PECVD 业务持续高速增长。

公司 PECVD 设备以介质薄膜沉积为主，工艺覆盖面正在持续扩大，具体来看： 1）按工艺类别划分：公司针对下游需求研发并生成出 16 种 PECVD 设备，已全面 覆盖逻辑、DRAM 存储、FLASH 闪存各技术节点的多种通用介质薄膜沉积工序，并已 研发 LokⅠ、LokⅡ、ACHM、ADCⅠ等先进介质材料工艺，工艺覆盖面行业领先。

2）按技术节点划分：公司在逻辑芯片领域已基本实现 28nm 及以上制程全覆盖，多 种 14nm 及 10nm 以下制程设备正在积极配合客户进行产业化验证。此外，公司 IPO 拟 募投 3.99 亿元用于“先进半导体设备的技术研发与改进”项目，主要用于 28-10nm 制程 PECVD 多种工艺型号开发、10nm 以下制程 PECVD 平台架构研发及 UV Cure 系统设 备研发等，将加速公司在 PECVD 先进制程节点产业化进展，夯实核心竞争力。

在持续完善的产品体系基础上，公司在客户端也在不断突破。薄膜沉积设备复杂度 高，不同客户工艺要求差异性较大，验证周期普遍较长，Demo 机台验收周期可达 15-24 个月。2021Q3 末公司 Demo 订单达到 25 台，在发出商品中数量占比高达 34%。考虑到公司暂未发生过 Demo 机台退回，我们判断随着新客户、新工艺端 Demo 机台验证持续推进，后续重复订单有望快速放量，公司 PECVD 有望延续高速增长。

3.2. SACVD&ALD：产业化持续突破，有望成为第二成长曲线

3.2.1. SACVD：沟槽填充主流工艺设备，短期有望进入放量阶段

SACVD 沟槽填充性能突出，先进制程下渗透率存在提升趋势。SACVD 工作环境 为次常压，气相化学反应分子自由程减小，分子间碰撞几率增加，填孔能力突出。常规 PECVD 多适用于平面衬底薄膜沉积，SACVD 主要适用于 STI、ILD 等填孔工艺，二 者不存在严格竞争关系。具体来看，沟槽填充主要包括 HDP-CVD、SACVD 等工艺，其 中 HDP-CVD 适用 130-45 nm 技术节点，SACVD 为 45-14 nm 主流工艺。先进制程技术 迭代背景下，沟槽深宽比增大，SACVD 在沟槽填充领域的渗透率有望快速提升。

公司作为本土唯一 SACVD 产业化应用的供应商，产品体系不断完善。公司 SACVD 已经实现 12 英寸 40/28nm 和 8 英寸 90nm 以上逻辑芯片产业化应用。在此基础上，公 司积极拓展 130nm 以上逻辑芯片工艺需求，多项设备正在产业化验证中。此外，公司适 用于 19/17nm DRAM 刻蚀调节层的 SACVD 设备也正在产业化验证中。

展望未来，受益新品产业化验证顺利推进，公司 SACVD 有望进入放量阶段。2020 年公司对北京燕东微电子实现 1 台 SACVD 销售确认，由于商务谈判报价较低，该合同处于亏损状态。2021 年 1-9 月，公司完成第二台 SACVD 销售，用于 2.5D 封装、3D 先 进封装，毛利率高达 63.13%。公司自 2020 年以来 SACVD 产量快速增加，我们判断公 司已有较多机台进入客户验证。考虑到公司新品验证周期多在 2 年之内，我们预计随着 客户验证顺利推进，公司 SACVD 有望从 2022 年开始逐步进入放量阶段。

3.2.2. ALD：先进制程下需求度快速提升，IPO 募投助力大规模产业化

特点，在特定应用场景具备不可替代性。 ALD 属于准单原子层形式周期性生长的薄膜沉积技术，薄膜厚度精准可控。与常规 CVD 工艺不同，ALD 成膜原理为表面自限制反应，即多种前驱物交替通过衬底表面发生反 应，具备薄膜均匀性好、台阶覆盖率高等优势。ALD 已广泛用于金属栅极、高 k 介质 层、互联线势垒层等薄膜沉积，尤其在高深宽比、极窄沟槽开口等领域具备不可替代性。 然而，由于薄膜沉积速率较慢，ALD 暂时无法在成熟制程上大规模替代 PECVD 等传 统工艺。

基于独特的薄膜沉积效果，先进制程下 ALD 工艺优势将愈发凸显，具体来看： 1）在逻辑领域：①45 nm 以下节点，为减小漏电流和栅极耗尽效应，传统 SiO2 栅 极介质+多晶硅栅极组合将被高 k 介质材料+金属栅极取代，其中高 k 介质材料包含 Al2O3,HfO2,ZrO,Ta2O5,La2O3 等，金属栅极包含 Ir，Pt, Ru, TiN 等，厚度多在 10nm 以下， 大多依赖于 ALD 工艺。②在 28nm 以下节点，3D FinFET 结构对薄膜成长的热预算、致 密度和台阶覆盖率要求更高，需通过 SADP 工艺加工有源区，其中 ALD 沉积的 Spacer 材料宽度直接决定 Fin 宽度，是制约逻辑芯片制程先进程度的核心要素之一。

2）在存储领域：①对于 3D NAND，随着堆叠层数增多，器件深宽比大幅提升，ALD 在极窄沟槽开口薄膜沉积领域的技术优势将被放大；②对于 DRAM，存储单元为圆柱形 电容，为改善电容器存储性能，一方面需要提高深宽比，另一方面需要增大介质介电常 数，ALD 在高深宽比、高 k 材料薄膜沉积领域的技术优势将被同时发挥。

公司率先实现 PE-ALD 产业化，前瞻性布局 Thermal-ALD 夯实市场竞争力。根据 供能方式不同，ALD 主要分为 PF-ALD 和 Thermal-ALD 两大类，其中 PE-ALD 在高薄 膜致密度、低杂质含量等维度具备一定优势。基于和 PECVD 在等离子技术的协同性， 公司已经率先实现 PE-ALD 的产业化突破，2018 年取得销售，供货 ICRD。

在稳固 PEALD 行业地位的同时，公司加码 Thermal-ALD 研发力度，主要用于逻辑 28nm 以下制 程，有望实现主流 ALD 机型全覆盖，进一步提升在 ALD 领域的市场竞争力。 IPO 募投加码 ALD，助力公司大规模产业化快速推进。公司拟募投 2.71 亿元用于 “ALD 设备研发与产业化项目”，主要用于开发面向 28-10nm 制程的 ALD 设备平台架 构，发展多种工艺机型；同时为提升 ALD 设备加工效率，同步开发不同腔室数量的机 台型号，满足逻辑芯片、存储芯片制造不同的工艺需求，并进行规模化量产。（报告来源：未来智库）

3.3. 参考本土刻蚀设备龙头中微公司，公司海外市场开拓可期

2021 年公司全球市占率不足 1%，全球化拓展空间广阔。横向对比 AMAT、TEL、 LAM 等海外龙头企业，公司收入规模明显偏小，业务全球化扩张空间广阔。若以销售 额为统计口径，我们预估 2019-2021 年公司在全球半导体薄膜沉积领域的市占率分别为 0.23%、0.39%和 0.63%，虽快速提升，但仍不足 1%，市占率提升空间较大。

2021 年公司中国大陆以外地区实现收入 0.13 亿元，占公司当年营收比重 1.68%， 而国内前道刻蚀设备龙头中微公司 2021 年中国大陆以外地区实现收入 4.44 亿元，占当 年营收比重 14.29%，可见海外市场收入是中微公司营业收入重要组成部分。 公司 2018 年向某国际领先晶圆厂发货一台 PECVD 用于其先进逻辑芯片制造研发 产线，2020 年该厂又向公司增订一台 PECVD 用于其上述先进制程试产线。随着海外 大客户设备验证顺利推进，公司海外业务有望快速发展，有望成为公司业绩增长亮点。

4. 盈利预测

核心假设： 1）PECVD：公司在国产设备商中稀缺性优势显著，有望长期受益晶圆产能东移&设备国产替代大趋势，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 60%、40%和 35%。随着 重复订单放量后规模效应显现，公司成本端有望逐步下降，毛利率存在爬坡趋势，故假 设 2022-2024 年毛利率分别为 43%、44%和 45%。

2）SACVD：短期随着客户验证机台陆续确认收入，有望快速快速增长，叠加先进 制程下 SACVD 渗透率提升，中长期也有望实现稳健增长。假设 2022-2024 年收入同比 增速分别为 150%、100%和 50%，毛利率稳定在 45%。

3）ALD：随着新品客户验证快速推进，叠加募投项目推进，产业化进程有望加速， 假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 100%、80%和 60%，毛利率稳定在 45%。

4）其他业务：主要为备品备件销售及技术服务。随着存量设备基数增大，有望持续 增长，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 80%、70%和 60%，毛利率稳定在 50%。

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莱伯泰科研究报告：研发为本不忘初心，质谱仪乘势而来开启新征程

1. 实验室分析仪器领军企业，致力实现一体化产业链

1.1. 样品前处理仪器龙头，构建全品类产品体系

二十年打造样品前处理领军企业，开启高端分析仪器新征程。2002 年，公司 前身北京莱伯泰科实验室应用技术有限公司成立，2003 年与意大利 Milestone 合 作，获得其在中国的独家代理权，为公司后续经营带来可观的收入，同时不断加 强公司与国外先进仪器生产厂商的交流与合作，持续跟踪国际先进技术的最新动 态，把握行业发展机遇。2005 年，公司更名为北京莱伯泰科仪器有限公司，并在 2011 年于美国建立研发生产基地，于香港建立子公司，广泛延伸销售网络。2020 年，公司登陆科创板，踏上发展快车道。2021 年 5 月公司正式发布了新产品电感 耦合等离子体质谱仪，并在半导体、医疗、传统领域实现了销售，切实落实了国家 在重要仪器设备方面实现技术自主可控的目标。

1.2. 公司股权结构相对集中，实际控制人为胡克

公司股权结构相对集中，实际控制人为胡克。胡克先生现任公司董事长兼总 经理，曾任 TJA（赛默飞前身）首席研究员、大中国区总经理，主持和领导美国 首台商用电感耦合等离子体质谱 ICP-MS 设计，专业储备深厚，2009 年入选“北 京市海外高层次人才”，同年被聘为“北京市特聘专家”。截至 2021 年底，胡克 作为公司实际控制人通过股东兢业诚成持有发行人 0.75%的股份，通过控股股东 莱伯泰科管理咨询持有公司 24.01%的股份，通过股东 LabTech Holdings 持有公 司 16.01%的股份，合计间接持有公司 40.76%的股份。胡克通过控制兢业诚成、 莱伯泰科管理咨询以及 LabTech Holdings，控制了公司 60.89%的股份。

核心团队也都具备较强的专业知识和行业背景，并且有着丰富的经历。北京 宏景浩润管理顾问有限公司为管理人员持股平台，共计持有公司 8.21%的股份。（报告来源：未来智库）

1.3. 专业实验分析仪器提供商，三大业务板块齐头并进

提供从前处理到分析测试的实验室检测一站式服务。公司是一家专注于实验 分析仪器研发、生产和销售、提供洁净环保型实验室解决方案以及实验室耗材和 相关服务的科技型企业。公司的实验分析仪器主要包括样品前处理仪器和分析测 试仪器两类；实验室耗材包括微波消解耗材、固相萃取柱、色谱柱、气相色谱配件、 液相色谱配件等；此外公司还向客户提供各类洁净环保型实验室解决方案，包括洁 净实验室工程、实验室通风与改造工程、实验室的废气废水处理工程等各类实验 室业务，整体覆盖了药品质量检测、新药开发、新材料研究、核素分离、医疗诊断、 疾病控制、生命科学等众多国家重点发展的领域。

强化产品和技术研发，提升自主创新能力。公司于 2020 年 9 月登陆科创 板，公开发行 1,700 万股股票，募集资金净额 3.74 亿元，主要用于分析检测智能 化联用系统生产线升级改造项目、实验分析仪器耗材生产项目及研发中心建设项 目。公司将加大研发投入，积极开发新产品，引进高端人才，提升公司的人员结 构和水平，保持公司在行业的技术领先地位，不断增强公司竞争力。

1.4. 业绩稳步增长，费用管控良好

公司业绩稳定增长，预计疫情影响后加速回暖。根据公司公告，2017-2021 年，营业收入由 3.22 亿元增长至 3.69 亿元，复合增长率达 3.45%。2020 年，由 于疫情的影响导致营收略有下降，整年营业收入为 3.49 亿元。2021 年同比增速 5.81%，业绩逐步回暖。2022 年一季度，公司受疫情影响较大，加之 2021 年一 季度基数较高，营收同比下降 2.60%。2017-2021 年，公司归母净利润持续增长， 由 2017 年 0.49 亿元增长至 2021 年 0.69 亿元，复合增长率达 9.06%。

毛利率、净利率保持高水平。根据公司公告，2017-2021，毛利率总体维持 在 50%左右，毛利率水平较高。高毛利率水平主要原因为公司所处行业特征，下 游客户注重产品的性能及质量，对产品价格敏感度较低，此外上游行业为电子元 器件等充分竞争行业，公司议价能力较强。净利率由 2017 年的 15.35%增长至 2021 年的 18.82%，在疫情影响下净利率水平仍然维持增长趋势。2022 年第一季 度，毛利率达 49.03%，净利率为 15.38%。

公司费用率总体保持稳定；研发投入力度增大，研发费用率持续上升。公司 费用率较为稳定，根据公司年报，2017-2021 年，公司期间费用率分别为 30.26%、 27.40%、26.30%、27.89%和 28.92%。同时，公司加大研发投入力度，研发费 用从 2017 年的 1384.94 万元持续增长至 2021 年的 3138.24 万元。其中，2020 年研发费用支出较大，主要原因在于在研项目医疗痕量元素分析仪项目研发支出 较大。2021 年公司已立项和启动的“单细胞多元素飞行时间质谱智能检测系统研 发”和质谱仪中的三重四极杆质谱项目，目前研发进展都符合预期，接下来公司 会逐步突破其他研发难点，预计 2022 年研发费用或将进一步上涨。

现金流较为稳定，现金回笼状况较强。根据公司年报，公司 2017-2021 年经 营活动产生的现金流量净额分别为 0.55 亿元、0.44 亿元、0.52 亿元、0.84 亿元 及 0.49 亿元。其中，2020 年同比大幅提升，主要由于公司加大了营收账款催收 力度，同时公司获得了科创板上市奖励、美国政府疫情期间的 PPP 贷款豁免等 各项政府补助。此外，公司收现比近五年始终保持在 100%以上，可见公司当期 变现能力较好，持续经营能力不断增强。

公司偿债能力较为稳定。2017-2021 年，公司流动比率分别为 2.40、2.85、2.94 、7.07 和 7.26，资产负债率分别为 35.79%、30.56%、27.16%、13.08% 和 11.88%。其中，2020 年流动比率有较大幅度提升，资产负债率明显下降，主要 是公司首次发行上市后 2020 年末货币资金同比增加影响。（报告来源：未来智库）

2. 深耕科学服务重研发，进军高端分析仪器开启新规划

2.1. 主营业务产品线丰富，一站式处理优势凸显

专注主营业务，深耕细作实验分析行业。公司三大主营业务实验分析仪器、 洁净环保型实验室解决方案、消耗件与顾客服务营业收入占公司总收入比例高达 98%。根据公司公告，2017-2021 年，实验分析仪器实现营业收入分别为 2.74 亿 元、2.73 亿元、2.99 亿元、2.73 亿元及 2.95 亿元，营收占比达 75%以上。其中， 实验分析仪器为公司主要收入来源，实验分析仪器可细分为样品前处理及化学分 析测试仪器两部分业务。除 2019 年外，样品前处理仪器营业收入在整体营收占 比较为稳定，均超过 70%。化学分析测试仪器收入在 2019 年相对增长较快，主 要系大型项目增加；消耗件与顾客服务收入稳定；在 2021 年增长主要由于质谱 仪产品的成功研发与销售。消耗件与顾客服务收入逐步增加，从 2017 年的 2019.70 万元增至 2021 年的 3864.79 万元。

2.1.1. 成本优势明显，期间费用率低于可比公司平均水平

根据公司业务情况，选择选取禾信仪器、皖仪科技、聚光科技和天瑞仪器作 为可比公司，可比公司在仪表仪器行业中主要聚焦于分析测试仪器，对样品前处 理涉猎较少。而公司聚焦于样品前处理业务，属细分板块样品前处理龙头企业， 产品优势凸显。此外，公司拥有丰富的产品线。

公司成本管控良好，期间费用率低于可比公司平均水平。2017-2021 年，公 司期间费用率分别为 30.25%、27.39%、26.30%、27.89%及 28.92%，公司费用 管控良好，期间费用率较为稳定。期间费用率由 2016 年的 27.24%下降至 2020 年的 19.48%。2022 年一季度受疫情影响，莱伯泰科销售期间费用率有所上升， 与同行业公司呈现相同增长趋势。整体来看，公司期间费用率低于可比公司平均 水平，成本优势明显，有利于公司进一步提升盈利水平。

2.1.2. 下游客户结构稳定，毛利率保持较高水平

2017-2021 年，公司主营业务毛利保持较高水平，主要是因为公司下游客户 多为政府、科研院所/大学院校、大型企业等，对实验分析仪器产品的性能、精度、效率有更高要求，对产品价格敏感度较低。同时，通过向客户提供各类洁净环保 型实验室解决方案，为下游客户的高质量发展提供强大基础支撑。实验分析仪器 毛利率较为稳定，维持在 50%左右；2021 年消耗件与顾客服务板块毛利率下降 了 10.96 个百分点，主要由于公司增加了耗材品类，其中其他常规标准耗材的毛 利率相对较低；近四年洁净环保型实验室解决方案板块毛利率稳定在 26%左右。

2.1.3. 代理业务收入占比逐年下降，自主研发产品占比逐年提升

从销售收入占比方面来看，代理业务营收占比逐年下降。据年报披露，2012 年代理业务销售收入占比约为 46.13%，到 2021 年，公司代理产品收入占同期主 营业务收入的比例为 25.86%。代理业务营收占比整体呈下降趋势，主要是公司坚 持自主创新的发展战略，不断提升自主研发能力，丰富自产产品的种类结构。从毛利率方面来看，据年报披露，2020 及 2021 年，代理产品毛利率分别为 45.41%、 46.02%；同时期公司整体实验分析仪器毛利率分别为 50.23%、50.76%。代理产 品毛利率水平低于公司整体实验分析仪器毛利率水平，代理业务营收占比的下降、 自主研发产品营收占比的上升，体现出公司强化产品和技术研发，提升自主创新 能力的决心，有望进一步提升公司总体毛利率。

毛利率处于可比公司平均水平，未来仍有提升空间。2017-2021 年，公司整 体销售毛利率分别为 51.98%、48.43%、46.31%、48.61%及 48.44%。从过往来 看，公司及时将市场大宗商品价格上涨的成本通过销售端价格调整进行传导，因此全 线产品综合毛利率相对稳定，波动较小。可比公司中，禾信仪器的主要产品为时间 飞行质谱，与公司产品差别较大，因此毛利率较高。整体来看，公司整体的毛利 率水平处于行业中等水平，随着未来 ICP-MS 销售放量，公司毛利率或将提升。（报告来源：未来智库）

2.2. 专业团队构筑高技术壁垒，研发投入蓄力长期成长

人才储备丰富，持续创新注重研发。根据公司 2021 年年报，公司 2021 年研 发人员数量达到 101 人，占公司总人数比例达 22.7%，其中博士及硕士占比约 25%。 同时，公司创始人及高管大多具有多年开发研究经验，均为高端复合型人才。由 于公司产品行业覆盖面较广，目前公司的研发团队涵盖了分析化学、土木与环境 工程、生物物理、生物化工、机械设计、数控技术、化学制药、应用化学、食品 化学与工程、高分子化学与物理以及工业设计等多个领域，保障了各行业产品研 发需求。丰富的人才储备以及有针对性的技术研发为公司未来发展打下坚实基础， 人才优势凸显。

研发团队整体经验丰富，具有较强创新力。公司管理团队与核心技术研发团 队重叠程度较高，公司创始人及实际控制人胡克在实验分析仪器及样品前处理仪 器方面具有多年研究开发经验，曾主持美国首台商用电感耦合等离子体质谱仪的 设计，在公司成立后指导开发了全自动固相萃取系列产品、全自动凝胶净化系统、 全自动定量浓缩系列产品等公司主打产品，掌控公司研究开发方向。除此之外， 公司其他核心技术人员在产业内均具有长期研究开发经验，研发团队整体经验丰 富，具有较强创新力。

依托人才优势及技术研发优势，公司研发成果亮眼。根据公司 2021 年年报， 2021 年公司新增获得授权专利 21 个，新增获得软件著作权 2 个，新增获得商标 13 个。截至 2021 年底，公司累计获得授权专利 85 个，累计获得软件著作权 29 个，累计获得商标 40 个。2021 年公司一方面完成了电感耦合等离子体质谱仪 （ICP-MS）的在研项目，并在多领域实现销售，特别是通过了半导体头部企业的 芯片生产线端的验证，未来公司将继续研发更高精度的电感耦合等离子体串联四 极杆质谱仪(ICP-MS-MS)。另一方面，公司的电感耦合等离子体四极杆-飞行时间 质谱仪（ICP-Q-TOF-MS）项目已作为北京市顺义区重大科技研发项目立项，并 获批了 400 万的研发经费政府补贴。另一方面，公司在样品前处理仪器也有新产 品推出，包括：EV400H旋转蒸发仪、HPSE-6 Ultra高效快速溶剂萃取仪、Minilab 3000 全自动液体处理平台等；其中， D-MASTER 全自动消解仪凭借其在自动化和智能化 方面的创新获得了 2021 年 BCEIA 金奖。

2.3. 走在“一站式”服务前端，销售网络覆盖全国

“一站式”服务理念，提升市场竞争优势。在样品前处理仪器领域，供应商 可基于样品前处理底层平台的通用性、多功能性和可扩展性等性能特点，配以相 应的样品前处理仪器、系统，实现多项技术和功能的集成，并与后端分析测试仪 器联用，从而提供完整的定制化解决方案。公司可根据客户定制化需求，基于底 层平台配置样品前处理仪器，联用后端分析仪器，提供集样品前处理、后端分析 仪器、实验检测耗材为一体的一站式解决方案。从而优化业务质量，提升客户体 验，增强客户黏度，提升公司竞争优势。

ICP-MS 质谱仪的顺利研发助力公司一站式整体解决方案的发展。公司在 2021 年正式发布了新产品电感耦合等离子体质谱仪并在半导体、医疗、传统领域 实现了销售，这将进一步推动公司一站式整体解决方案的落实。如在核工业领域， 公司可以为客户提供核素分离、核素萃取等定制化产品，并结合 ICP-MS 质谱仪 为客户提供一站式整体解决方案。

销售模式日益完善，销售网络覆盖全国。公司的经营模式主要通过销售实验 分析仪器及为客户提供洁净环保型实验室解决方案获得收入并实现业务持续发展。 研发模式上，采用 TRD 研发模式，保证资源合理配置，能够高效快速解决项目 问题；销售模式上，采用直销为主、经销为辅的销售模式，既保证了直销模式下 不断完善企业自身核心产品的优势，也发展了经销模式下满足更多客户需求的需 要；生产模式上，采用自主加工、组装、设计和外协加工相结合的模式；采购模 式上，公司针对不同原材料采用集中计划采购、长期报价采购、询价采购等模式， 针对代理产品采用订单模式进行采购。

公司已建立以国内为主、延伸美国欧洲的广泛销售网络，产品销往世界多个 国家和地区。公司目前在国内主要省、自治区及直辖市均设有销售中心，配备销 售及服务人员，同时在中国香港、美国马萨诸塞州及宾夕法尼亚州等地设有营销 中心。公司将全国划分为几个销售区域，并依据不同产品建立专业销售队伍，实 施总部销售主管副总-区域销售经理-省区销售经理-普通销售人员四级销售体系。 除此之外，公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，在直销模式下完善自身产 品优势，同时在经销模式下满足更多客户需求。随着公司销售覆盖网络与销售模 式日益完善，公司销售费用率有望逐年下降。（报告来源：未来智库）

2.4. 发展规划：打破高端仪器进口的局面，加快国产仪器进口替代的步伐

公司将不断强化在样品前处理、各类分析测试仪器等方面的市场地位，提升 公司产品自动化、多样化分析技术实力，进而在食品检测、环境监测、疾病控制、 地质和材料分析、进出口商品检测等领域为用户提供高品质、世界级的实验分析 产品。同时，公司将继续加大推进中高端科学仪器的研发生产力度，推动公司产 品技术革新，提升公司产品竞争力，打破高端仪器进口的局面，加快国产仪器进 口替代的步伐。公司未来将凭借其实验分析仪器从自动化、高通量、多功能向分 析检测全流程自动和智能化发展的优势，用丰富的产品种类、高效自动的产品特 征、快速优质的售后服务提高品牌知名度、提高市场占有率，实现收入持续增长。

2.4.1. 不断加大产品和技术研发，提升自主创新能力

对主要产品进行技术创新和升级，以不断提高产品性能。这将有助于公司满 足下游行业日益丰富的多样化需求，掌握更多的实验分析仪器技术，不断巩固产 品质量和可靠性。

（1）在样品前处理领域，公司将针对现有固相萃取、GPC 净化、压力溶剂 萃取、热裂解、热解吸吹扫-捕集和在线浓缩技术进行升级或改造，开发人机界面 友好的软件和流程技术、集成液路阀门技术、酸气和有机溶剂蒸汽的回收技术， 在现有产品技术上对自动化工作站技术、液体传感器技术、自动进样技术、分析 仪器接口技术等进行完善和升级，提升对自动化机械构造、自动化控制、传感器、 产品配套集成软件和关键材料等领域的研发实力，开发出更加快速、高效、准确 和智能的溶剂萃取、净化、浓缩、热裂解、热解吸吹扫-捕集、吸附分离、消解等 样品前处理技术。

（2）在分析测试仪器领域内，公司将持续开发产品技术自有、功能独特的质 谱仪产品，并加大与公司样品前处理系统联用的开发能力，如样品消解-等离子体 质谱系统、固相萃取-液相色谱-质谱系统、GPC-固相萃取-液相色谱-质谱系统等， 加大与样品前处理系统联用的开发能力，为生命科学研究提供新的手段和工具， 为新能源、新材料、太空、极地、深海等领域的研究和探索提供新的检测技术和 方法，使公司在实验分析仪器市场占据一定市场地位。

2.4.2. 完善并丰富产品线，进一步延伸产品的应用领域

纵向开发产品业务线条，推动实验室一站式模式及移动式检测能力的发展。 一方面，公司未来将覆盖更多的实验分析仪器产品领域，并在细化的产品领域内 进行拓展，比如对于样品前处理，未来将沿着样品前处理流程完成开发更多的产 品或技术，如样品前处理平台、多功能压力溶剂提取、高效常压溶剂提取、样品 前处理直接进样等技术的产品；在分析测试仪器方面，未来将计划开发更多的分 析测试仪器，如气体和液体样品测汞仪、质谱仪等产品。另一方面，公司将提升 以“移动实验室”的概念为核心，开发以现场检测为主要应用形式，又可用于实验室 检测的可移动式检测仪器和样品前处理产品，如移动式紫外/可见分光光度计、移 动式固相萃取装置等，进而提升移动式检测能力。

延伸产业链深度，延伸产品的应用领域。公司未来计划开发更多的实验分析 仪器产品，拓展在分析检测行业的产业链深度，提高实验室一站式采购和室外移动检测能力，提升系统集成及整体解决方案能力。公司目前产品主要应用于食品 检测、环境监测（水、空气、土壤检测）、农产品检测、商品检验、生命科学、医 疗健康等。并针对市场需求的发展变化，将加强现有产品在更多领域的推广和开 拓，如医疗检测领域、医药开发和检测领域、半导体检测领域等。这些领域是实 验分析的主要市场，国外仪器公司实力很强，公司需要投入较大的力量开发适合 这些领域的产品，加大应用研究，推广新的技术，开发更多的自动化和智能化、 多通道和多功能的样品前处理产品和分析测试仪器。

3. 实验分析仪器行业发展态势持续向好，国产实验分析仪器 替代空间广阔 实验

分析仪器行业主营业务收入及利润呈上涨趋势，行业发展态势良好。实 验分析仪器主要用于测定物质的组成、结构等特性，并广泛应用于新型材料研究、 新能源、生命科学医疗健康航天和海洋探测环境保护食品安全等领域。实验分析 仪器可划分为化学实验分析仪器、物性测试分析仪器、光学实验分析仪器、生命 科学分析仪器、测量/计量仪器、行业专用分析仪器、在线/过程控制仪器、实验室 设备等。其中，按照实验分析流程，化学实验分析仪器可划分为样品前处理仪器 和分析测试仪器。

3.1. 我国实验分析仪器复合增速位全球领先，高端、大型仪器依赖于进口

从市场规模来看，预计全球实验分析仪器规模将在 2024 年达到 860 亿美元。 欧美国家实验分析仪器起步较早，在研发技术、性能参数、质量和规模等方面整 体领先于我国同类产品，因此，目前我国大部分高端、大型仪器依赖于进口。华 经网数据显示，2020 年全球实验分析仪器规模约为 638 亿美元；中商产业研究 院预计 2022 年全球实验分析仪器市场规模可达 752.3 亿美元。

从增速来看，我国实验分析仪器产业增长较快。随着节能降耗、低碳经济、 民生产业、战略性新兴产业的持续发展，经济结构调整和产业转型升级已成为国 家的长期国策和战略部署，我国仪器仪表行业也迎来了高速的发展。华经网数据 表明，2015-2020 年，中国实验分析仪器复合增速位列全球首位，约为 6.8%。

3.2. 实验分析仪器行业发展势头良好，市场规模持续扩大

实验分析仪器行业发展态势持续向好，下游市场需求旺盛。实验分析仪器是 仪器仪表产业细分赛道里典型的高附加值、技术密集型产业，近年来技术水平发 展迅速，实验分析仪器行业发展势头良好，市场规模不断增加。据上海仪表仪器 行业协会披露，2016-2021 年，实验分析仪器行业主营业务收入从 295 亿元增至 347 亿元，复合增长率为 3.26%；利润从 30 亿元升至 62 亿元，复合增长率达 15.19%；均呈上升趋势。同时，我国制造实验分析仪器台数及出口金额均有显著 提升，产品需求和有效供给实现跃升，行业发展态势良好。

国内政策大力扶持高端仪器仪表行业发展，高端仪器的国产替代有望逐步实 现。2010 年科技部提出重点支持新型仪器仪表；十三五政策明确支持高端仪器仪 表行业；2017-2018 年工信部和统计局将智能化实验分析仪器和在线分析仪器列 为智能制造装备产业，将实验分析仪器制造整体列入高端装备制造业行业大类。 高端装备自主研发、自主可控在国内国际双循环背景下形成趋势，2020 年发布的 《加强“从 0 到 1”基础研究工作方案》表明了将推动高端科学仪器设备产业快速发 展。2021 年“十四五”规划指出将进一步落实“加强高端科研仪器设备研发制造”的方针。因此，在政策的扶持下，高端仪器的国产替代有望逐步实现。（报告来源：未来智库）

3.3. 下游检验检测领域发展迅速，国产实验分析仪器替代空间广阔

下游应用领域的扩展将拉升对上游实验分析仪器需求增量。伴随国家转型升 级进程的深入推进以及环境监测、食品检测、生物医疗检测等新兴领域的迅速发 展，实验分析仪器的下游应用领域不断拓宽，目前实验室分析仪广泛应用于以上 新兴领域，同时在产品研发、检测等关键环节扮演着重要角色，为各行业的高质 量快速发展提供强大的基础支持。此外，下游应用领域的扩展将为上游实验分析 仪器带来可观的需求增量，也将对仪器产品的性能、精度、效率提出更高要求， 从而成为实验分析仪器行业技术升级和产品迭代的源动力。

检验检测行业是实验分析仪器和样品前处理仪器的主要下游市场，涵盖众多 细分领域。根据国家市场监督管理总局发布的数据，2013-2020 年我国检验检测 行业的营业收入从 1398.51 亿元增长至 3585.92 亿元，年复合增长率达到 14.40%。 与此同时，检验检测行业整体的快速发展也带动了相关仪器设备的规模扩张。根 据国家市场监督管理总局发布的数据，2013 年我国共有各类检验检测仪器设备 328.1 万台/套，2020 年增长至 808.01 万台/套，年复合增长率达到 13.74%。

我国研究与试验发展（R&D）经费增速维持在高位，连续 5 年超两位数增速。 面对实验分析仪器长期被海外巨头所垄断的局面，相关产业政策持续出台，体现 了国家加快培育和发展战略新兴产业，助力行业加速发展的方针。2021 年两会 的《关于对重大科研 仪器行业进行重点支持的提案》，建议国家自然基金委和科技 部加大自主力度，提高对“国家重大科研仪器研制项目”和“重大科学仪器设备 发展专项”，因此，未来 R&D 经费将持续增长，助力实验分析仪器行业不断扩容。 此外，环保政策持续趋严，也推动了实验分析仪器的需求增长。

3.4. 实验室工程建设的市场需求释放拉动洁净室工程行业保持快速发展

新需求释放+既有实验室升级改造为洁净实验室工程市场增长提供双动力。 洁净实验室工程的主要作用在于提供化学分析过程中所需环境的洁净度、温湿度、 噪声等指标，使相关实验活动能够在一个满足要求的、受控的、洁净的环境空间 中进行操作，从而达到提高实验精度和效率的目的。

近年，面向核安全、生命科学研究、洁净环保等前沿领域和特殊需求的高端 实验室建设需求呈加速上升趋势，洁净系统工程作为实验室工程的必要组成部分， 市场需求不断释放。2015 年我国洁净室行业规模为 767.55 亿元，经过几年的高 速发展，2019 年市场规模上升到 1,655.13 亿元，年复合增长率达到 21.18%。同 时，随着实验室的建设标准、操作环境和排放要求等标准的不断提高，实验室工 程的升级和改造建设需求也不断攀升，因此，洁净实验室工程未来具备广阔的发 展前景。

3.5. 渗透率提升、国产替代双因子驱动质谱仪市场高增长

全球质谱仪渗透率有望提高，高成长性值得关注。数据显示，2019 年质谱仪 市场份额占全球实验分析仪器市场份额的比重约为 8%，作为不可替代的高端设备， 未来质谱仪的渗透率有望进一步提升。同时，据 SDI 测算，质谱仪市场规模 2015 至 2020 年复合增速达 7.1%，增速居全球分析仪器市场首位。

中国预计将成为亚洲地区增长最快的质谱仪应用市场。质谱分析技术在多个 领域广泛应用，尤其是在环境监测、医疗健康、食品安全、工业过程分析等领域 前景广阔。根据中研产业研究院数据分析，从全球市场来看，质谱仪的销售主要 集中于欧美地区，全球最大的质谱仪销售市场是美国，欧洲地区质谱仪市场的份 额主要被英国、法国、德国占据。未来随着中国、印度等亚洲国家经济的不断发 展，亚洲各国对高端质谱仪的需求也将进一步增长，预计亚洲在未来会成为全球 质谱仪市场中增速最快的地区，而中国将成为亚洲地区增长最快的质谱仪应用市 场。

3.5.1. 质谱仪应用范围广，技术门槛较高

随着各行业对分析检测技术需求的大幅提升，质谱仪、色谱仪、光谱仪、波 谱仪、能谱仪、电化学分析仪、热学分析仪等分析仪器的需求也不断增长。质谱 技术具有高灵敏度、高分辨率、分析速度快等优势，融合电子离子光学、物理化 学等学科，涉及精密电子、精密机械、真空、软件、自动控制等技术，在医疗健 康、食品安全、环境监测、工业过程分析等领域具有不可替代的作用和举足轻重 的地位。

质谱仪按应用范围分为同位素质谱仪、无机质谱仪和有机质谱仪。根据核心 部件质量分析器的不同，有机质谱仪又可以分为飞行时间质谱仪、四极杆质谱仪、 离子阱质谱仪、离子回旋共振质谱仪、磁质谱仪等类型。按分辨本领分为高分辨、 中分辨和低分辨质谱仪；按工作原理分为静态仪器和动态仪器。

3.5.2. 国际行业巨头占据全球质谱仪市场，国内质谱仪渗透率提升空间大

下游应用领域需求将促进全球质谱仪市场将保持稳健增长。Transparency Market Research 数据预测，2018-2026 年全球质谱仪市场的年均复合增长率将 达 7.70%。根据智研咨询数据，2020 年中国质谱仪市场规模约 142 亿元，按照 年均复合增长率 7.70%计算，预测到 2025 年质谱仪市场规模将突破 200 亿元， 未来市场前景良好。

SDI 数据表明，国际行业巨头目前占据全球质谱仪主要市场，其中沃特世、 丹纳赫、布鲁克、安捷伦、赛默飞、生物梅里埃、岛津等公司为主要参与者，占 据了全球约 90%的市场份额。仪器信息网数据显示，2020 年，在华收入中，赛 默飞以27.97亿美元占据首位，丹纳赫以26.88亿美元位居第二，安捷伦也以10.87 亿美元紧随其后。未来随着国产替代政策的落实，国内质谱仪制造企业或将收益。（报告来源：未来智库）

3.5.3. 国内质谱仪进口依赖程度高，国产替代大势所趋

根据中国海关数据来看，我国其他质谱仪大部分依赖于进口，主要来自于新 加坡、美国、德国等地。2021 年我国共进口其他质谱仪 9738 台，进口金额 53.35 亿元，平均单价约 54.78 万元

国内质谱仪进口依赖度开始呈现下降趋势。由于国内市场起步较晚，技术上 略逊国外品牌，中国海关统计数据显示，我国质谱仪一直呈现贸易逆差现象。近 年我国质谱仪进口依赖度开始呈现下降趋势，从 2014 年的 95%降至 2020 年的 74%，这侧面反映出国产仪器在随着市场的扩大也在不断发展，与进口设备竞争 国内市场。目前我国已经出台多项政策支持国产仪器采购，未来仪器进出口市场 将会出较大变化。

4. 借鉴赛默飞发展之路，莱伯泰科内生&并购，成国产仪器 行业黑马

4.1. 国际仪器仪表巨头赛默飞发展之路

赛默飞 1956 年成立，其前身是热电公司，1982 年热电公司在中国设立销售 办事处，正式入驻中国市场。2006 年 11 月热电公司与飞世尔科技公司 (Fisher Scientific International) 合并。新公司命名为赛默飞世尔科技公司 (Thermo Fisher Scientific)，成为全球科学服务领域的领导者。经过数十年发展，赛默飞年 销售额近 400 亿美元，全球雇员超过 8 万人。

赛默飞世尔科技进入中国发展已近 40 年，员工人数约为 5000 名，中国的总 部设于上海，并在北京、广州、香港、成都、沈阳、西安、南京、武汉、济南等 地设立了分公司。截至 2021 年，公司共有 9 家工厂分别在上海、北京、苏州和 广州等地，还设立了 5 个应用开发中心以及示范实验室，位于上海和苏州的 3 个 中国创新研发中心，拥有 110 多位专业研究人员和工程师及 100 多项专利。全国 的维修服务网点和特别成立的中国技术培训团队，有超过 2800 名专业人员。

四大主营业务构成，根据 wind 数据显示，2021 年赛默飞营业收入 2,499.98 亿元 人民币.（1）从产品角度来看：不考虑分部间抵消，生命科学解决方案（37.02%） 和实验产品和服务类（35.20%）占比最多，值得注意的是生命科学解决方案占比 逐年攀升，2021 年成为最高营收产品。（2）从区域角度来看：主要的收入来源地 为北美（占比 50.14%）、欧洲（28.40%）和亚太地区（18.41%）。并出现北美地 区占比下降，欧洲、亚太地区占比上升的趋势。其中中国地区增长最为迅猛，2021 年赛默飞世尔在中国地区收入超过 34 亿美元，占总收入比重约 9%。

4.1.1. 赛默飞的并购发展历程

多年来赛默飞通过超 70 次收购，不断丰富产品线，增强公司品牌地位，已然 成为了一家业务广泛、技术领先、实力雄厚的跨国集团。赛默飞不断收购在诊断 领域拥有绝对技术领先优势的企业，壮大完善产业链，自 2013 年收购 Life Technologies 后，其年销售额在全球仪器公司排名中一直位列第一，且和第二名 的差距不断拉大，成为毫无争议的行业巨头。

4.1.2. 赛默飞并购特点

在并购的公司上，赛默飞的选择一般符合四个特征：（1）业务清晰，战略平 台下的特定利基市场。赛默飞重点收购细分领域市场上的企业，这些企业在细分 市场上都拥有足够的市场份额并处于市场领先地位。（2）收购的公司将产生可观 的现金收入和利润。（3）被收购企业拥有经验丰富的团队。（4）收购的公司可以 增强公司的战略地位，为股东创造价值。

在并购的模式上，根据收购目标与现有业务间的关系，收购的模式主要有三 类：（1）新平台收购：收购的平台规模较大，成为公司新的独立细分市场。例如， 赛默飞在 2013 年投入 136 亿美元收购 Life Technologies，使得赛默飞成为新一 代测序市场的重量级企业。（2）补强型收购：这类收购一般规模较小，目的是赛 默飞在现有业务和新收购目标间产生协同效应。例如，2010 年赛默飞投入 21 亿 美元收购戴安公司，加强其在亚太地区的业务，并帮助增加其在环境分析、水测 试以及食品安全等行业的业务机会。（3）延伸业务收购：这类被收购的公司虽然 与某个主营业务有一定关系，但往往在收购后作为独立的公司开展运营。例如， 赛默飞在 2017 年投入 72 亿美元收购荷兰药品制造商 Patheon，2021 年投入 174 亿美元收购医药研发外包企业 Pharmaceutical Product Development，布局 CRO 领域。赛默飞提供的临床试验服务和生产技术服务与其形成高度互补。

4.2. 莱伯泰科内生&外延并购，有望成国产仪器行业黑马

从国内的形式看，仪器仪表企业普遍规模小、人才分散、技术分散、资源分 散，依靠自身发展难以实现公司规模的快速发展，对外并购扩张成为成长壮大的 重要途径。莱伯泰科也是以内生&外延不断壮大公司，主营业务为实验分析仪器、 洁净环保型实验室解决方案及实验室耗材与顾客服务，先后收购美国老牌仪器品 牌 CDS、3M Empore 固相萃取产品线。收购 CDS，其主打产品是吹扫捕集仪器， 主要检测挥发性气体，该领域的国产化较低，国产化后，在产品价格上优势较大；3M Empore 产品主要的应用是水质检测和环境检测，自来水、地表水的检测市场 非常大，耗材持续的需求量也很大，市场空间广阔。目前莱伯泰科在全国主要大 中城市设有销售和售后技术服务中心，并在美国和中国香港设有全资子公司，建 立了以国内为主、延伸美国欧洲的广泛销售网络，目前公司产品已销往世界多个 国家和地区。

参考赛默飞的成长路径，随着我国科学技术的发展和高新产业的建立，为实 验分析仪器行业发展高端仪器设备提供有力的技术保障，从而实现产品升级换代， 为我国实验分析仪器赢得更大的市场和发展空间。莱伯泰科通过加强产品研发生 产和本土化服务能力，同时借助资本，有望在未来成为国产仪器黑马。

5. 投资分析

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）实验室分析仪器：“十四五”期间，受益于国家政策，检测行业仍存在巨 大市场机遇。假设 2022-2024 年实验室分析仪器收入增速分别为 18.94%、19.75%、 20%（其中样品前处理收入增速分别为 26%、11%、20%；分析测试仪收入增速 分别为 47%、20%、20%），毛利率由于自产产品比例提高，会有所上升，分别 为 51.74%、51.23%、51.23%（其中样品前处理毛利率分别为 53.7%、51.6%、 51.6%；分析测试仪毛利率维持在 45.1%）。

2）洁净环保型实验室解决方案：由于医药卫生、电子信息和航空航天等事业 的不断发展，极大程度上加速推动了洁净室行业的市场化需求，从而带动我国洁 净室行业工程的快速发展。2020 年受新冠疫情、半导体行业内个别企业“暴雷” 等因素叠加影响，洁净实验室行业增速略有降低；预计在国产化替代、消费升级、 数字化转型等因素共同作用下，将催生庞大洁净实验室建设需求，我们看好未来 三年洁净室工程行业发展。假设洁净环保型实验室解决方案 2022-2024 年收入增 速分别为 15%、23%、20%，毛利率维持在 26.2%。

3）实验室耗材与顾客服务：假设实验室耗材与顾客服务 2022-2024 年收入 增速维持在 20%，毛利率维持在 52%。 4）其他：其他业务按每年 20%增速，毛利率假设为 80%。

5.2. 投资分析

公司作为样品前处理龙头，业务覆盖实验室分析全产业链，技术壁垒高重视 研发，三大业务板块齐头并进。随着自主研发 ICP-MS 质谱仪贡献新增量，未来 公司业绩大有可期。我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 4.4 亿元、5.3 亿元、6.3 亿元，增速分别为 18.7%、20.1%、20%，净利润分别为 0.8 亿元、0.95 亿元、1.16 亿元，增速分别为 15.5%、18.9%、22.2%。

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拥抱智能电动汽车时代，德赛西威：业务转型，用技术研发保持竞争

1. 德赛西威：专注于汽车电子技术，聚焦智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域

1.1. 历经三十余年发展，成为国际领先的移动出行科技公司

公司前身为中欧电子工业有限公司，成长为汽车电子行业的领航者。德赛西威前身为1986 年成立的汽车音响系统生产商——中欧电子工业有限公司。

公司发展经历起步、成长、飞跃三大阶段。

起步阶段：1986年，中欧电子工业有限公司成立；1998-1999 年，威迪欧相继收购飞利浦汽车音响系统与香港金山股份，中欧正式成为威迪欧和德赛集团的合资企业；2001 年，西门子威迪欧汽车电子集团成立。

成长阶段：2002年，中欧电子工业有限公司更名为西门子威迪欧汽车电子有限公司，德赛工业与西门子威迪欧汽车电子分别持有 30%和 70%的公司股份。2006 年外资股东进行股权转让，变为德赛工业与西门子股份有限公司分别持有 30%和 70%的公司股份。

飞跃阶段：2010年，德赛集团成功收购外方 70%股份，公司更名为“惠州市德赛西威汽车电子有限公司”；2017 年，德赛西威正式在深交所挂牌上市，登陆中小板；2021 年，德赛西威跨越 35 年征程，发布全新品牌主张“创领智行”。

惠创投为公司第一大股东，实际控制人为惠州市国资委。

截至 2022 年一季度报告，惠州市创新投资有限公司（下称：惠创投）持股比例为 29.45%，广东德赛集团有限公司持股比例为 27.69%。惠州市国资委持有惠创投 90%的股份，是公司的实际控制人，而广东德赛集团有限公司前身为德赛工业集团，目前是惠州德恒实业的全资子公司。

德赛西威持续践行“本土国际化”的战略，以惠州为中心，在南京、成都、上海、深圳、中国台湾以及新加坡、欧洲、日本、美国分别设立研发分部和子公司。

稳定高分红回报股东，股权激励彰显发展信心。

公司 2021 年度权益分派方案已获 2021 年度股东大会审议通过，具体内容为：以公司现有总股本 555,274,000 股为基数，向全体股东每 10 股派 4.50 元人民币现金（含税），合计派发现金股利 2.50 亿元。2021 年 11 月 26 日，公司 2021 年限制性股票激励计划授予登记完成，本次公司授予的激励对象人数为 848 名，授予的限制性股票数量为 527.40 万股。公司对员工的激励计划有利于进一步的吸引和保留核心人才，实现公司与核心经营团队的利益共享。

1.2. 公司专注电子化，产品覆盖智能座舱、智能驾驶和网联服务领域

公司产品布局全面，聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域。公司智能座舱产品可为用户带来丰富的沉浸式交互体验，以及智能化、场景化的多模态融合体验，主要产品包括座舱域控制器、智能座舱系统、信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表等。

公司致力于提供智能驾驶整体解决方案，从智能传感器到智能驾驶域控制器及相关算法的全栈自研解决方案及多种形态业务模式组合。主要产品包括传感器（超声波雷达，摄像头，毫米波雷达等）、大算力域控制器、智能泊车系统、环视系统、驾驶员监控系统等。

网联服务是公司长远发展战略的重要组成部分，公司探索以软件驱动的新型商业模式，为车企、终端用户及生态圈伙伴量身打造商业生态模型，带来全新的价值增长动力。主要产品包括整车级 OTA、网络安全、蓝鲸 OS 终端软件、智能进入、座舱安全管家、信息安全等网联服务。

2017-2019 年，公司营收按产品分类为车载信息娱乐系统、车身信息与控制系统、驾驶信息显示系统和其他，受乘用车市场景气度下降的影响，公司车载信息娱乐系统、车身信息与控制系统营业收入有所下降。

2019 年，公司发布新组织架构，设立智能座舱、智能驾驶和网联服务三大事业部。

2020-2021 年，公司智能座舱产品线营收占比最大，营收分别为 59.12 亿元和 78.93 亿元，2021 年相比 2020 年同比增长 33.52%，占营收比例分别为 86.95%和 82.48%；智能驾驶产品营收分别为 7.12 亿元和 13.87 亿元，同比增长 94.78%，占营收比例分别为 10.48%和 14.50%；网联服务及其他营收分别为 1.75 亿元和 2.89 亿元，同比增长 65.10%，占营收比例分别为 2.57%和 3.02%。

1.3. 业务转型后营收增长迅速，重视技术研发保持竞争力

公司业绩受乘用车市场下滑经历短暂低迷，随着公司战略逐步落地，业务增长迅速。2017 年至 2019 年，受中国乘用车市场景气度下降的影响，公司营业收入与归母净利润逐年下 降。

当前全球汽车产业进入升级与变革的关键期，在“新四化”变革以及加速整合的阶段，2019 年，公司发布新组织架构，设立智能座舱、智能驾驶和网联服务三大事业部，探索新发展机遇，不断完善发展战略。

公司在智能驾驶、智能座舱领域领先行业，新业务增长迅速，整体营收规模、订单规模加速提升，新老技术平台有序迭代，保障领先优势和可持续发展。

2020-2021 年，尽管受新冠疫情等因素影响，全球汽车销量同比大幅下降，公司营收实现逆势增长。实现营业收入 67.99 亿元，同比增长 27.39%，归母净利润 5.18 亿元，同比增长 77.36%。

2021 年，公司实现营收 95.69 亿元，同比增长 40.75%，归母净利润 8.33 亿元，同比增长 60.75%。

在战略引领下，公司继续强化新技术研发，加速新技术平台孵化，持续提升经营效率，加强组织灵活性和战略前瞻性，构建共享共赢的生态，全面提升综合竞争力，保持领先优势。

公司毛利率企稳回升，期间费用率稳中有降。2017-2019 年，公司总体毛利率受乘用车市场下滑影响有所下降，由 25.78%下降至 22.75%，2020 年至今随着公司战略的逐步落地，毛利率迎来回暖，回升至 24.6%。公司期间费用管控效果较好，稳中有降，管理费用率保持稳定，销售费用率逐渐下降。

公司保持高水平研发投入，创新构筑核心竞争力。保持高水平研发投入是公司始终贯彻的经营战略，也是公司保持技术领先的主要成因，在行业变革背景下，坚定的研发投入更加不可或缺。2018-2021 年，公司研发支出占营收比例都在 10%以上，2021 年公司研发支出为 9.62 亿元，占营收比例约 10%；研发人数同比增加近 30%，占公司总人数比例超 40%；新增深圳、广州研发分部，德国魏玛基地落地。在研发队伍扩张的同时，公司持续加强项目及研发流程管理，提升研发效率。

1.4. 客户群体包含主流车企，深度绑定造车新势力

公司客户主要包括欧美系车厂、日系车厂和国内自主品牌车厂等主流车企，并与多家头部新造车势力深入合作。欧美系车厂主要包括一汽大众、上汽大众、大众集团、江淮大众、SCANIA、MAN、沃尔沃、上汽通用汽车、长安福特、DAF等；日系客户主要包括广汽丰田、一汽丰田、丰田（印度尼西亚）、雷克萨斯、日本马自达、长安马自达、一汽马自达、东风日产等；国内自主品牌车厂主要包括吉利汽车、长城汽车、广汽乘用车、长安汽车、上汽乘用车、一汽红旗、奇瑞汽车、比亚迪、理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车等。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业分析：智能化、网联化赋能汽车电子，未来前景广阔

消费者需求正成为汽车智能化发展重要驱动力。

在 AI 时代下，汽车智能化更加深入发展，汽车产品从传统的“功能汽车”向“智能汽车”转变，车辆需要更多满足车主需求，并不再是简单的出行工具。

并且随着消费者对于电子产品的使用率增加，大部分消费者在购车的需求选择上，导航、视频、社交等智能科技配置已上升至第二位，仅次于安全性能，智能座舱需求已进入“主动智能、内容+服务”阶段。

随着汽车行业智能化、网联化市场机遇的全面到来，汽车电子化的程度逐渐成为衡量现代汽车水平的重要标准。

整车性能的提升依赖于不断革新的汽车电子技术。近年来汽车电子技术快速发展，产品种类不断丰富，智能座舱、智能驾驶和智能网联成为了汽车领域的热门赛道。

在汽车电子产品种类增多、复杂度提升、更新速度加快以及质量要求趋严的综合背景下，从汽车电子系统的设计开发、汽车电子产品的系统集成，到汽车电子系统的检测与验证，全流程的汽车电子技术服务需求不断增加。

汽车电子行业处于产业链中游，产业链上游行业主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业，下游行业是整车制造业，最终在出行服务和运输服务等行业实现产品应用。

按照博世和大陆等供应商划分的五大控制域模块，将汽车电子行业产业链中游划分为动力域 （安全）、底盘域（车辆运动）、车身域（车身电子）、信息娱乐域（智能座舱）和自动驾 驶域（辅助驾驶）五大类。

汽车电子电气架构由分布式向集中式过渡。

现有汽车电子电气架构以分布式为主，每台汽车承载数十个电子汽车控制单元（ECU）执行决策功能，数量众多的 ECU 导致线束布置复杂、车重增加，整车成本较高，同时软硬件耦合度较深，不利于软件集成开发或自行功能定义。

因此，汽车电子电气架构将向域集中电子电气架构转变，域控制器（DCU）通过集成多个 ECU 减少车辆线束，有利于降低整车成本和软件开发难度，缩短整车集成验证周期。

对于整车厂后期运营管理而言，域控制器带来的好处也显而易见。由于采用了同一计算平台和网络通信架构，后期整车厂可以更好地通过 OTA 升级持续地改进车辆功能，为汽车添加更多车联网、ADAS 相关应用，提升用户粘性。且这种开发模式还有助于减少供应商数量，方便整车厂选取高性价比供应商以及进行供应链管理。

3. 市场规模：国内汽车电子市场规模冲击万亿，座舱、智驾市场高速发展

我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长期转向结构转型升级期。

汽车电子作为汽车产业中重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，行业整体呈高速增长态势。

伴随汽车电子单车成本的增加，其在整车成本中的占比持续提升。以乘用车为例，根据赛迪智库数据，乘用车汽车电子成本在整车成本中占比由上世纪 70 年代的 3%已增至 2015 年的 40%左右，预计 2025 年有望达到 60%。

随着汽车电子化水平的日益提高、单车汽车电子成本的提升，汽车电子市场规模迅速攀升。我们预计 2022 年全球汽车电子市场规模约为 21399 亿元，我国汽车电子市场规模达 9783 亿元。

3.1. 渗透率快速提升，2025 年国内智能座舱市场规模超千亿元

目前中国市场座舱智能配置水平的新车渗透率约为 53.3%，根据 IHS 数据，从 2020 年开始，中国市场智能座舱新车渗透率就将高于全球市场的渗透率，2025 年中国市场智能座舱新车渗透率预计可以超过 75%，而全球市场的渗透率为 59.4%。

智能座舱单车价值较传统座舱产品提升约 3-6 倍。

传统的座舱产品主要包括机械式仪表盘、带导航、音乐播放、车体控制等基础功能的车载信息娱乐中控系统，整体价格基本上控制在 2000 元以内。而智能座舱产品更为多元化，除了提供丰富的车载信息和娱乐功能之外，融入多项人机交互功能，以其典型的配套产品为例，整体价格提升至 6800-13500 元，产品价值量较传统座舱产品提升 3-6 倍。

预计未来随着用户需求的增加以及产品的加速创新，智能座舱带来的市场空间将进一步扩大。

2025 年中国智能座舱市场规模将超过千亿元。

在智能座舱渗透的初期，我们认为其主要为车载信息娱乐系统，预计而后随着智能化的逐渐推进其产品也将会逐渐增多，单车价值量也会有所提升，结合 IHS 关于中国智能座舱市场的渗透率预测，以及 2021 年中国乘用车销量 2148.2 万辆，我们测算出 2021 年中国智能座舱市场规模为 458 亿元。

根据中汽协预测，2025 年中国汽车销量为 3000 万辆，中国乘用车销量为 2460 万辆，我们测算出2025年中国智能座舱市场规模将达到1093.5亿元，2021-2025年CAGR达24.3%。

图 37：中国智能座舱市场空间测算

3.2. 渗透率提升+高阶升级，2025 年前装 L1-L3 级智能驾驶市场规模约 862 亿元

根据高工智能汽车数据 2021 年装机量数据，我们预测到 2025 年 L1/L2 级智能驾驶的渗透 率快速提升可达约 60%，而 L2+/L3 级智能驾驶渗透率将稳步提升，到2025年达到约20%， L1-L3 级智能驾驶渗透率到 2025 年合计可达 80%。除去渗透率提升之外，智能驾驶系统向高阶升级还可带来单车零部件价值量的快速提升，因此虽然 L2+/L3 级智能驾驶的渗透率相比 L1/L2 级较低，但两者总市场规模接近，且都 保持较快速的增长。

我们测算，前装 L1-L3 级智能驾驶行业规模有望从 2021 年的 302 亿元增长至 2025 年的 合计 862 亿元，CAGR 可达 30%，行业处于高速发展中。

4. 竞争格局与公司优势：座舱产品线广，智能驾驶域控制器+传感器+算法全面布局

4.1. 专注智能座舱布局，打造自身竞争优势

智能座舱产品线包括车载信息显示系统与车载信息娱乐系统。车载信息显示系统国内供应商主要有德赛西威、华阳集团、新通达电子、航盛电子、均胜电子等，国外供应商主要有日本精机、大陆集团、电装、博世、伟世通等。

车载信息娱乐系统供应商以传统 Tier 1 和外资电子企业为主，自主品牌有望加速渗透。

传统 Tier 1 包括大陆集团、电装、博世、伟世通等，哈曼、阿尔派、歌乐等电子企业凭借出色的技术也占据了部分市场份额。国内供应商主要有德赛西威、华阳集团、均胜电子、航盛电子、索菱股份等，国内供应商配套车企以自主品牌为主，并且逐渐由后装市场向前装市场倾斜。

智能座舱域控制器竞争格局清晰：Tier1 优势稳固、平台供应商赋能、OEM厂商寻求降本。

Tier1 竞争格局：国内企业主要包括德赛西威、华阳集团、航盛电子等，国外企业主要包括伟世通、大陆、博世、电装等，Tier 1 先发优势继续稳固，并持续扩大系统集成能力，构筑智能座舱平台全产品线。

智能座舱平台供应商：致力于实现彻底的软硬件解耦，建立智能汽车开放生态。

OEM 厂商：自研座舱域控制器诉求相对低于自动驾驶，OEM 厂商与第三方软件合作伙伴探索软硬件解耦的趋势愈加清晰。

2017 年，德赛西威引入智能座舱概念，公司目标基于多通道交互设计，融合中控、仪表、 车身控制等系统，打造以用户体验为核心的智能网联化产品。

2017-2020 年，公司客户不断拓展，陆续获得马自达新平台、沃尔沃全球项目、德国大众、车和家、长安汽车、天际汽车、一汽-大众、上汽大众、吉利汽车、广汽乘用车、比亚迪、广汽乘用车、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车等。公司信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表均发展良好，订单储备充足。

2021 年，公司信息娱乐系统业务获得一汽-大众、上汽大众、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车等客户的新项目订单，其中大屏化产品的业务规模快速提升；显示模组及系统业务营收规模维持超 100%的增长速度，新订单规模再创新高，突破了东风日产、小鹏汽车等白点客户；液晶仪表业务继续攀升，获得比亚迪、吉利汽车、长城汽车、广汽乘用车等 客户的项目定点。

公司座舱域控制器正步入规模化销售快速提升的新阶段。

2020 年，公司量产了基于 Hypervisor 架构的新一代智能座舱，该座舱域控制器采用了 QNX®Hypervisor 和 QNX®Neutrino®实时操作系统（RTOS），搭载公司最新的 AR 导航功能，可为乘客带 来更安全、舒适的驾乘体验，目前已正式应用于中国领先汽车制造商奇瑞品牌旗下的瑞虎 8 Plus 和捷途 X90 车型。

2021 年，公司的多屏融合座舱产品及座舱域控制器业务量快速提升。第二代座舱域控制器已规模化量产，第三代座舱产品获得长城汽车、广汽埃安、奇瑞汽车、理想汽车等多家主流自主品牌客户的项目定点。另外，公司与高通技术公司达成战略合作，双方基于第 4 代骁龙 ® 座舱平台，共同打造德赛西威第四代智能座舱系统。

该系统支持领先的多屏联动、音效处理和 AR 等技术，融合多维交互模式，可为用户带来丰富的沉浸式交互体验，以及智能化、场景化的多模态融合体验，将成为乘客与车辆智能连接的重要平台。

4.2. 智能驾驶业务具备领先优势，技术领先规模化迅速

车载毫米波雷达在国内仍属于起步阶段，全球市场被海外巨头垄断。国内少数企业关于 24GHz 雷达的研发已有成果，我国在 77GHz 毫米波雷达方面仍属于初级阶段。近些年国内创新创业厂商逐渐增长，并实现了部分核心技术的突破，如德赛西威、华域汽车、集眼科技、智波科技、森思泰克、衰米波技术、意行半导体、清能华波、矽杰微电子、加特兰微电子等。

德赛西威智能驾驶传感器产品中，77GHz 毫米波雷达已经在多个国内主流车型上规模化量产；摄像头产品年度累计出货超过 1000 万颗，智能驾驶摄像头获得多个车厂定点；新一代 AK2 超声波雷达的开发设计也已完成。

自动驾驶域控制器竞争格局：主机厂主导、Tier1 赋能。主机厂：以特斯拉、小鹏、蔚来、 理想等为代表的主机厂宣布自研，旨在掌握软件定义汽车下底层的硬件自主权。海外 Tier1： 以博世、采埃孚、大陆等为代表的系统集成商，纷纷组建规模庞大的软件研发团队加快转型步伐。

在系统集成、客户群等方面有较强积累。

自动驾驶域控软件平台厂商：以TTTech、创时智驾等厂商以软件中间件切入，打造通用和模块化平台，充分赋能主机厂。自主 Tier1：以德赛西威、经纬恒润、华为、福瑞泰克等厂商为代表，在自研自动驾驶域控制器的同时，构建软硬件一体的自动驾驶全栈解决方案，与主机厂深度合作，为其提供灵活配置的自动驾驶系统。

蔚来 NIO Adam 域控制器总算力高达 1016TOPS，目前已应用于蔚来 ET7 车型中，其余量产或即将量产的域控制器算力也大都在 100TOPS 以上，算力军备竞赛正式开启。

德赛西威基于高低速融合技术概念，向主机厂提供智能驾驶整体解决方案。

域控制器是智能驾驶业务主要产品之一，分为高性价比和高性能两个方向：

有基于功能安全，将环视和融合泊车统一的 IPU01；有支持 AVP 泊车，触发变道和 NOP/NGP 的 IPU02；有能提供 30TOPS 算力的 IPU03，这是市场上除特斯拉自研 FSD 芯片以外最早量产的大算力智能驾驶域控制器之一；

还有覆盖 254TOPS 到 1016TOPS 大算力平台的 IPU04，已获理想汽车、小鹏汽车等新造车势力及主流传统车企十多家数十个车型量产定点，通过不到一年的软硬件研发，系统测试和批量试产，首批客户将陆续开始量产。

表 14：德赛西威自动驾驶域控制器介绍

2022 年 4 月 29 日，公司发布业内首款可量产车载智能计算平台——ICP Aurora，实现了从“域控”到“计算”的跨越式技术落地。

该平台硬件搭载主流大算力芯片，总算力可达 2000TOPS 以上。软件集成智能座舱、智能驾驶、网联服务等在内的核心功能域，实现了跨域融合，满足未来 E/E 架构在高计算性能、高功能安全性、硬件持续升级能力等多层级需求。

公司深度绑定英伟达。

英伟达虽为客户提供全栈工具链（操作系统 Drive OS+中间件 Driveworks+软件堆栈 Drive AV），但必须由 Tier1 或主机厂将执行层硬件模块（制动、转向等）信号集和功能指令集抽象并对接至英伟达中间件 Driveworks 中，之后才能在工具链之上部署自动驾驶相关算法。

德赛西威是英伟达目前在国内指定 Tier1，其基于 Xavier 芯片开发的域控制器 IPU03 已成功配套小鹏 P7；基于更大算力的 Orin X 芯片开发的 IPU04 成功下线，单控制器算力可覆盖 254-1016TOPS。

4.3. 软件驱动车载网联服务，助力未来价值增长

德赛西威打造 Vcare 服务平台，构建车云互联 OTA 新生态。车载轻应用全场景覆盖是汽车 OTA 主要技术趋势。在远程升级方面，德赛西威 Vcare 服务平台基于先进硬件产品及技术基础，进行 OTA 多平台应用适配，满足四种 EE 架构升级需求，实现了从研发测试、生产物流、销售到终端全业务场景支持。

在智能诊断方面，平台具备远程主动诊断，潜在故障预警等核心功能，最大限度优化车辆维护维修成本，减少行车事故的发生。在软件可售方面，该平台针对智能驾驶和智能座舱提供订阅服务，进一步提升用户数字化体验，延伸车厂售后增值服务能力。

德赛西威 Vcare 服务平台已助力一汽-大众、长安马自达、捷豹路虎、奇瑞捷途、福特、丰田等国内合资品牌、本土品牌以及新造车势力等多车型实现网联系统升级，为汽车提供全生命周期 OTA 服务体系。

2021 年，公司推出新一代智能座舱交互操作系统蓝鲸 OS4.0。该系统以原子化理念设计， 以更加智能的聚合语音、创新性的社交主题地图、情景智能，为客户打造了全新的视觉和操作体验，目前蓝鲸 OS4.0 系统已在合创汽车的新车型上搭载。

5. 报告总结

5.1. 公司未来看点在于：

智能座舱业务保持发展，智能驾驶、智能网联业务高速发展我们认为，公司未来的增长点主要在于：

1) 公司智能座舱产品行业位置稳固，有较强的市场竞争力：

公司多屏融合座舱产品及座舱域控制器业务量快速提升，第二代座舱域控制器已规模化量产，第三代座舱产品获得长城汽车、广汽埃安、奇瑞汽车、理想汽车等多家主流自主品牌客户的项目定点。第 4 代骁龙®座舱平台目前正在研发中。

另外，公司的信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表产品均发展良好，订单储备充足。我们认为能够支撑公司智能座舱业务保持发展的同时贡献较大的利润。

2) 公司智能驾驶业务高速成长：

a) 公司新一代轻量级智能驾驶平台，可实现高低速自动驾驶辅助功能融合，目前已获得多家主流自主品牌及合资车厂的项目定点，并在 21 年底实现记忆型泊车产品的量产供货。

随着中国自动驾驶辅助产品装配率的快速提升，该平台产品将为公司带来新的、更大规模的业务增长。

b) 新一代高算力自动驾驶域控制器平台，基于英伟达 Orin 系列芯片打造，将实现算力大幅提升，可支持实现冗余设计及未来升级高级别的自动驾驶功能，目前公司新一代高算力自动驾驶域控制器已获得众多项目定点，包括传统自主品牌客户和新造车势力，新项目的规模化量产将成为公司智能驾驶业务快速增长的另一支柱。

5.2. 估值：给予 2022 年归母净利润 PE 70x 估值

我们预计公司 2022-2024 年收入为 129.3 亿元、163.8 亿元、201.5 亿元，归母净利润为 12.3 亿元、16.0 亿元、20.6 亿元。

其中核心假设在于：

1) 公司智能座舱业务保持快速发展，且其毛利率保持稳定。

我们认为公司 2022 年毛利率相比 2021 年将会略微提升主要原因在于今年下半年车规级芯片的供应有望缓解，以及公司出货量提升带来生产成本的进一步分摊，可推动公司智能座舱业务的毛利率有所提升。

2) 公司智能驾驶业务高速发展，毛利率稳步提升。

我们认为公司智能驾驶业务在手订单充足，随着公司轻量级智能驾驶平台及高算力域控制器平台产品的不断量产，在收入规模的不断提升下，公司采购成本及生产成本将能够有效分摊，有望推动毛利率稳步提升。

我们选取智能驾驶及智能座舱行业的优质公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均估值为 58.5 倍 PE，考虑到公司客户涵盖主流合资及自主品牌，包括：一汽大众、上汽大众、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车等，业务涵盖智能驾驶、智能座舱、智能网联等高速成长行业；2021 年公司收入 95.69 亿元，同比增长 40.7%，而行业内的可比公司

平均收入 39.59 亿元，同比增速 40.6%，虽然公司体量更大但收入增速并不慢。

2021 年公司新订单年化销售额超 120 亿元，同比增长超 80%，其中智能驾驶产品获得超 40 亿元年化销售额订单，我们认为公司未来有望保持较快的收入增速，并且随着公司规模的不断提升，规模效应将会更加凸显，采购、研发、生产等成本分摊将会更有优势，在行业的快速发展过程中有望获得更高的市场份额。我们给予公司 2022 年归母净利润 70 倍 PE 估值，

6. 风险提示

市场竞争加剧：行业竞争加剧或导致盈利能力下降，获取订单不及预期。

缺芯影响汽车产量，供给受限：缺芯不能及时缓解，导致产线停产或产量不及预期，进而影响销售收入。

疫情影响汽车产量及销量：新冠疫情的传播仍具有较大的不确定性，可能会造成公司或下游客户停产，以及消费者购车意愿降低，导致公司收入增长受到影响。

智能驾驶技术渗透率增长不及预期：公司智能驾驶业务的增长与其渗透率息息相关，若渗透率增长不及预期则公司的收入增长也将受到影响。

新客户开拓不顺利：公司需不断开拓国际及国内客户，若新客户开拓不顺利，则影响公司业绩增速。

公司产品产生质量风险：若公司产品产生质量风险，则对公司业绩会产生较大影响。

测算具有一定主观性：报告中对于市场规模、公司毛利率及未来的客户收入等有较多假设， 测算具有一定主观性仅供参考；

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幕墙行业龙头，江河集团：BIPV 助力打开二次成长空间

1、全球幕墙工程龙头，积极向光伏建筑转型

1.1 行业地位：幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型

幕墙龙头企业，积极向光伏建筑延伸转型。公司前身是成立于1999年的北京江河幕墙装饰工程有限公司，于2011年在A股上市。2012-2016年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”，并购Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。

2020年，公司入选《财富》中国500强企业，江河幕墙已成为幕墙领域全球第一品牌。2022 年，公司拟投 5 亿元建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向 BIPV 转型。

1.2 主营业务：建筑装饰业务占比超 95%

建筑装饰业务占比超 95%。公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块。2021 年，公司建筑装饰业务实现营收 198.34 亿元，毛利率为 16.80%，占比高达 95.41%；医疗健康业务实现营收 9.44 亿元， 毛利率为 25.86%

建筑装饰业务是公司立业之本。

公司的建筑装饰业务板块包括传统建筑幕墙、光伏建筑、室内装饰和室内设计。建筑装饰业务是公司立业之本，旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。公司幕墙业务均由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接，其中江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。

1.3 业绩表现：净利润扭亏为盈，在手订单充沛

净利润扭亏为盈，在手订单充沛。2021 年公司实现营业收入 207.89 亿 元，归母净利润为-10.07 亿元，2021 年净利润为负的主要原因系计提各类减值损失 24.6 亿元所致，其中因恒大地产集团有限公司旗下相关子公司及其关联公司（恒大集团）出现经营风险，使得公司相应计提各类减值损失 18.59 亿元。2022Q1 公司实现营业收入 32.88 亿元，同比增长 6.06%，扣非归母净利润 1.30 亿元，相比于 2021 年净利润扭亏为盈。截止 2021 年底，公司在手订单为 317 亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。

中标 BIPV 订单、稳增长政策驱动公司业绩成长。公司建筑装饰板块 2022Q1 累计中标金额为 60.44 亿元，同比增长 5.29%，其中中标光伏建筑项目 3 个，中标金额合计约 6.13 亿元，约占公司第一季度中标总额的 10.15%，第一季度项目中标数量为 157 个，同比下降 39.15%。随着公司 BIPV 幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，公司未来业绩增长有较强保障。

盈利分析：2022Q1 公司销售毛利率为 16.71%，同比+0.49pct，销售净利率为 3.11%，环比+7.81pct。2021 年公司销售净利率为负，主要系受到大型地产事件影响，导致资产和信用减值损失大幅增加所致。伴随着地产风险的逐步释放，公司的盈利水平有望企稳回升。

费用率分析：2022Q1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 1.36%、7.22%、1.79%、2.89%，分别同比+0.06pct、-0.48pct、+0.40pct、+0.21pct，期间费用率同比+0.19pct，其中财务费用率和研发费用率的增长幅度较大，主要系 2022Q1 公司利息费用增幅较大导致财务费用增长较大（同比+20.21%），新产品、新工艺的研发投入和研发人员增加导致研发费用增长幅度较大。

经营性现金流分析：2022Q1 公司经营活动现金流量净额为-19.14 亿元，这是由建筑装饰行业的特点所决定的，上半年原材料、劳务等投入较大，属于资金投入期，下半年是项目回款集中回收期。公司坚持“现金为王”的经营理念，2017-2021年经营活动现金流量净额均为正且平均超过 14 亿元，现金流较为充足。

1.4 股权结构：股权结构较为集中，管理层长期稳定

股权结构较为集中，核心管理层长期较为稳定。公司实际控制人为刘载望及其妻子富海霞，两者共同持有 52.42%的股份。其中刘载望为公司创始人兼董事长，直接持股25.07%，间接持股 23.25%，股权结构较为集中。公司总经理、董事会秘书、财务总监等多位高级管理人员近年来未发生变动，管理层较为稳定，有助于公司的长期稳定发展。（报告来源：远瞻智库）

2、行业层面：政策驱动+分布式光伏推广，BIPV 市场空间广阔

2.1 政策驱动+分布式光伏推广，BIPV 有望加速放量。

分布式光伏分为BAPV与BIPV。光伏电站是光伏产业链终端应用市场，可分为集中式电站和分布式电站。分布式电站又可以大致分为三类：光伏组件与建筑结合（BAPV）、光伏组件建筑一体化（BIPV）、非建筑场景。

光伏建筑一体化（Building Integrated Photovoltaic，BIPV）是将光伏发电产品融合到建筑材料和建筑构件上的应用技术，该技术是在建筑外围护结构的表面集成光伏组件，一方面，可通过光伏发电为建筑提供电力能源；另一方面，作为建筑结构的功能部分，可取代部分传统的建筑结构，比如屋顶板、幕墙、窗户、遮阳棚等。

安装式太阳能光伏建筑 （Building Attached Photovoltaic，BAPV）主要以附属设施的形式 实现光伏组件和房屋建筑的结合。相比而言，BIPV 以建筑材料的形式出现，不仅具有发电功能，还是建筑结构不可分割的组成部分，具有结构构件的使用功能。

政策重视助力光伏建筑行业加速发展。“十四五”规划期间，我国机构和地方省市陆续出台了多项有关太阳能发电和绿色光伏建筑的政策，支持方向主要集中在大力发展分布式光伏发电，比如 2022 年 4 月住建部规定新建建筑应该安装光伏系统；《2030 年前碳达峰行动方案》强调到 2025 年，新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。基本确定了光伏建筑未来在建筑行业中的重要发展地位。

BIPV 有望受益于分布式光伏规模持续增长。近年来我国分布式光伏持续增长。2021 年，分布式光伏新增装机量及占比首次超过集中式光伏，达到 29.3GW（占比 53.4%），同比增长 88.7%。整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设将继续支撑分布式光伏发电市场，装机总量仍将呈现上升态势。BIPV 作为分布式光伏目前的最佳应用方式，有望受益于分布式光伏规模持续增长。

近三年分布式装机量增长主要由户用驱动。分布式光伏发电可以按照发电主体的不同分为工商业分布式光伏和户用光伏。工商业分布式光伏主要指利用工商业屋顶铺设光伏组件进行发电，户用分布式光伏主要指在家庭住宅屋顶或者院落内铺设光伏组件进行发电。

从分布式光伏电站存量结构来看，2021 年，工商业分布式光伏、户用光伏累计装机量分别为 65.7GW、41.8GW。

在新增装机容量方面，户用光伏“奋力追赶”，2021 年新增装机量为 21.6GW，同比增长 113.4%，连续两年超过工商业分布 式光伏。

光储进入平价时代，推动分布式光伏占比继续提升。欧洲电价上涨带动欧洲分布式光储系统加速平价。相关政策包括税收抵免（如意大利达到 110%）等，降低了户用光储配置成本。截止 2022 年 5 月 20 日，我国已有 20 余省市明确要求分布式光伏配储能。

随着装机规模的提升、技术进步等，储能度电成本的将会逐步下降，预计我国“十四五”期间，储能的度电成本将会降至 2 毛钱以内，整个行业可以由光伏平价走向光储平价，从而促进分布式光伏占比进一步提升

政策支持+分布式光伏推广，有望提升 BIPV 渗透率。

本文提到的 BIPV 渗透率是指 BIPV 装机容量与总可装机容量（分布式光伏装机容量累计值）的比值。2022年两会期间人大代表指出，我国BIPV渗透率不足2%。随着政策利好、分布式光伏快速推广，我们认为 BIPV 渗透率有望快速提升。

2.2 BIPV 投资回收期约 5~10 年，潜在空间有望超千亿元

BAPV 存在的问题：

①荷载：原有屋顶荷载不满足二次安装光伏板的要求，需对原有屋面进行再加固，有些加固困难，甚至还有雪灾压塌屋顶、强风吹跑光伏板的情况。

②防水：BAPV 会破坏原屋顶防水层，建好后需要修补，带来排水隐患。

③光伏板的安全与实际使用寿命：附属组件如逆变器与接线盒等设施常常暴露在外，影响美观，容易被损坏，降低 BAPV 实际使用寿命。

④投资风险较大：BAPV 往往是需要一次性投入多年回报的项目，业主重视收益率与安全，一旦发生重大损失，会出现权益难以得到有效保障的情况。

BIPV 与建筑物同时设计、同步施工，可以规避 BAPV 存在的这些问题，具有寿命长、受力可靠、防水可靠、利于维护等优点，应用前景更为广阔。

BIPV 投资回收期约 5~10 年，比 BAPV 更具有经济性。据测算，BIPV 系统的投资回收期为 5.18 年，BAPV 系统的投资回收期为 6.93 年，两者的投资回收期明显远小于其使用寿命，并且 BIPV 相比于 BAPV 更具 有经济性。

下面对 BIPV 屋顶市场空间进行测算，逻辑如下：

第一，假定 BIPV 功率为 150W/平米。目前龙头企业光伏设备转换效率 约 24%左右，考虑到倾斜角度等因素对 BIPV 的影响，头部组件厂商的 屋顶 BIPV 产品转换效率大约在 20%~21%，峰值功率为 200~210W/平 米，幕墙 BIPV 转换效率为 14%~18%，峰值功率为 140~180W/平米。目前政策主要布局点在公共建筑、工商业和农村居民屋顶。综合考虑环境等因素，我们假定 BIPV 的功率为 150W/平米。

第二，对屋顶可安装光伏的面积比例进行假定。根据中国建研院《BIPV/光电建筑市场发展情况介绍》，我国每年新建屋顶面积约为新建建筑面积的 1/5，因此我们假设 2022~2025 年新增或存量屋顶面积为新增或存量建筑面积的 1/5。2021 年 6 月能源局发布的《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》中指出屋顶总面积光伏可安装比例最低不小于 20%。

2021 年 10 月《2030 年前碳达峰方案》指出到 2025 年，新建公共建筑等屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。 基于此，我们假设 2022~2025 年我国新增屋顶可安装光伏的面积比例为 20%、30%、40%、50%，2021 年及之前的存量屋顶可安装光伏的面积 比例为 20%。

第三，测算 BIPV 屋顶存量空间。BIPV 的理论市场空间与存量建筑及增量建筑面积相关。考虑到数据可得性，我们以 2004-2021 年竣工面积累计值作为存量建筑面积。据测算，截至 2021 年末存量建筑面积为 581 亿平方米，则存量屋顶面积约为 116 亿平方米，可安装光伏组件的屋顶面积为 23 亿平方米，假设 BIPV 造价为 4 元/W，可测算出 BIPV 屋顶存量空间约 1.4 万亿元。

第四，测算 BIPV 屋顶增量空间。假设 2022-2025 年每年新竣工面积为过去三年的平均值，根据上述的其他假设条件，可以测算出 2022~2025 年 BIPV 增量空间分别约为 956、1430、1926、2394 亿元。

第五，考虑 BIPV 渗透率的条件下测算市场空间。如前文所述，2022 年 两会指出 BIPV 渗透率不足 2%，但是受益于政策利好、分布式光伏快速推广，BIPV 渗透率有望逐步提升。假设 2022~2025 年 BIPV 屋顶渗透率分别为 2%、4%、7%、10%，可以测算出总市场空间分别为 298、 615、1110、1633 亿元。

综上分析，我们预计 BIPV 屋顶市场规模有望超千亿元。

2.3 幕墙 BIPV 发展前景较屋顶更大

幕墙是 BIPV 主要应用场景之一。幕墙是建筑的外墙围护，由面板和支承结构体系组成的，可相对主体结构有一定位移能力或自身有一定变形能力、不承担主体结构所作用的建筑外围护结构或装饰性结构。BIPV主要两个应用场景是屋顶和立面，屋顶对应的产品是光伏顶，立面的产品主要是光伏幕墙。

幕墙 BIPV 发展前途相较屋顶 BIPV 更大。

BIPV 主要两个应用场景是屋 顶和立面，屋顶对应的产品是光伏顶，立面的产品主要是光伏幕墙。BIPV 应用于屋顶主要存在以下问题：

1）建筑屋顶资源的缺乏。在现代城市建筑中，水平或是倾斜朝向阳光的屋顶面积十分难得，并且其租价往往高过地价。垂直的幕墙投入 BIPV 应用的成本更低，如果是不需要透光的幕墙，可能成本有望进一 步降低。

2）清洁与安全问题。幕墙的清洁也相对简单，屋顶使用单晶硅矩阵，清洁非常困难，而且因为高压串联，亦存在安全隐患。

幕墙主要优势在于面积比屋顶更大。建筑外墙理论上都可以做幕墙，对一般住宅工程而言，外墙面积占建筑面积的 0.62~0.67，前文指出屋顶面积一般占建筑面积的1/5，因此可以推测出幕墙比屋顶面积更大，我们更好看 BIPV 幕墙的发展前景。

BIPV 主要与晶硅和薄膜两类光伏技术路线结合。在光伏产业中，晶硅电池依靠经济性和转换效率方面的优势占据 95%以上的市场份额，而薄膜相比晶硅的优势在建筑幕墙中体现得更为突出。主要原因包括：

1）弱光性好。而薄膜电池的弱光性较好，对安装角度的要求不强，建筑幕墙采光效果往往弱于屋顶采光，在弱光环境中薄膜电池具有比晶硅电池更长的发电时间。

2）透光率好。许多建筑幕墙对自然光线有必要的需求，从而需要 BIPV 组件达到一定的透光率。晶硅电池的透光率较低，薄膜电池透光性更好，能够满足幕墙对透光率的要求。

3）色彩丰富。晶硅组件色泽一致性差，组件之间会有明显的色差，达不到许多建筑幕墙美观要求。薄膜电池颜色较为丰富，几乎涵盖所有常见色系。（报告来源：远瞻智库）

3、公司层面：竞争优势显著，坚定向光伏建筑转型

3.1 BIPV 进一步提升行业门槛，头部公司有望率先受益

幕墙工程产值呈现逐年增长趋势，幕墙企业有望受益。我国幕墙已成为世界第一幕墙生产大国和使用大国，2014-2020 年幕墙工程产值逐年增长，复合增速为 8.52%。公司有望受益于行业的发展，实现自身规模的稳定增长。

幕墙龙头企业市占率有望提升。

我国建筑幕墙行业内的企业可以分为三大阵营，其中第一阵营以江河创建、远大中国等行业龙头为代表。

目前我国幕墙龙头企业在研发、生产与施工等方面已达到或接近国外水平，随着客户对企业技术、管理等实力要求的不断提高，高端幕墙市场大部分将由大企业承揽。未来几年中小企业或将逐渐被淘汰出局，或将促使中国大陆高端幕墙市场行业集中度加速提升，公司作为幕墙龙头企业，其市占率有望持续提升。

BIPV 将进一步提升幕墙行业门槛，头部企业有望受益。幕墙行业为高门槛行业，增加光伏后对幕墙的技术含量要求会更高。公司为光伏幕墙领域有技术储备、经验积累的头部企业，有望充分受益于 BIPV 在幕墙领域的推广应用。

深耕幕墙行业，竞争实力已获认可。在幕墙业务方面，公司拥有国家级企业技术中心，与中国建筑科学研究院、浙江大学共同承担了国家级课题研究，具备精简高效的科研团队和切合实际的科研流程制度，不断推动幕墙技术进步。截至 2021 年底，江河幕墙已连续三年荣获 TOP500 强房企首选供应商品牌榜首；以 15%的品牌首选率位居幕墙类设计机构行业首位，蝉联三届该测评榜首。江河幕墙的竞争力已获得市场肯定。

中标一骑绝尘，龙头效应显著。2021 年，集团旗下江河、承达、港源、梁志天设计等单位继续深耕市场，在海内外中标业绩节节攀升，接连中标北京城市副中心三大馆、北京冬奥会系列配套酒店、上海张江科学之门、杭州菜鸟全球总部、宁波中心大厦等众多优质代表性内外装及设计 工程。江河幕墙龙头效应显著，业绩在行业内一骑绝尘，彰显了强大的品牌影响力。

持续加大研发力度，自主研发光伏建筑集成系统。2022Q1 公司研发支出为 0.95 亿元，同比增长 14.44%，近 4 年研发投入持续增加。同时专利成果丰硕，2021 年公司新增专利技术包括智能呼吸式幕墙、光伏幕墙等，新增授权专利 127 项，累计授权专利 964 项。公司自主研发 R35 屋面光伏建筑集成系统，该集成系统从建筑角度进行开发设计、安装方便，形式灵活，且安全性能高，可替换彩钢瓦直接做为屋面材料使用，为发展 BIPV 奠定良好基础。

3.2 持续中标 BIPV 工程，布局异型组件切入制造环节

成立子公司加速转型。2021 年，公司成立子公司北京江河智慧光伏建筑有限公司，依托多年来在光伏幕墙领域的积累，集多产业资源优势，积极加速推进光伏建筑、智能光伏等创新形式转型升级。

连续中标 BIPV 订单，为业绩增长提供保障。2022Q1 公司连续中标光伏建筑项目 3 个，订单金额合计约 6.13 亿元。我们预计公司凭借在 BIPV 幕墙方面的领先优势，同时受益于行业集中度提升，有望在 BIPV 领域成为领军品牌。

布局 BIPV 异型组件，提升核心竞争力。光伏柔性组件在保证高效率的同时，具备与建筑高度融合、安装更为灵活等特性，成为 BIPV 领域“新宠”。2022 年公司拟通过全资子江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。项目总投资 预计为 5 亿元，预计 2023 年完成投资并投产。公司布局 BIPV 异型组 件新技术，有望进一步提升核心竞争力，打造新的业绩增长点，同时有利于满足公司幕墙工程对于异型光伏组件的需求，降低供应成本。

走差异化产品路线，积极向光伏组件制造公司转型。之前公司的 BIPV 项目多是以招投标形式承建，此次投资是公司自主创新制造的体现。公司选择走差异化产品路线生产异型光伏组件，有利于解决光伏建筑个性 化设计需要的行业难点，在 BIPV 项目施工中掌握更多的主导权，而且有助于公司顺利“跨界”光伏，由建筑工程企业向光伏组件制造企业转型。

对标森特股份，公司具有比较优势。森特股份主营建筑金属维护系统，2021 年与隆基股份联手发展 BIPV，主要合作产品为“隆顶”系列，技 术路线为晶硅电池，2022Q1 森特股份已公布的中标 BIPV 屋面项目为 7.99 亿元，其在 BIPV 领域的战略是推进光伏组件在建筑屋顶中的应用。2022Q1 江河集团 BIPV 中标金额总计 6.13 亿元，其中有 2.56 亿元的订单来自台泥杭州环保科技总部，将使用世界先进的碲化镉薄膜电池发电技术，且江河集团主要布局 BIPV 幕墙领域。

江河集团的竞争优势在于：

①布局发展前景更大的幕墙市场；②自研异型组件，建立 BIPV 定制化生产模式，长远来看比从其他厂商采购组件的模式更有优势。

基于此，我们认为公司具有明显的比较优势。

4、报告总结

公司作为幕墙领域龙头，积极布局 BIPV 幕墙以打造新的业绩增长极，目前在手订单充沛且连续中标 BIPV 项目，业绩成长性较为确定。

核心业务假设如下：

1）建筑装饰业务（除 BIPV 幕墙业务以外）：受 2020 年疫情影响，该业务收入出现下滑，随着疫情得到控制，2021年该业务收入增速显著提升，同时由于公司在手订单充沛且在该领域的龙头效应明显，预计未来三年该业务将稳定增长，增速约为 16%、16.5%、17%，历史毛利率波动不大，因此未来三年的毛利率取前三年的均值。

2）BIPV 幕墙业务：2022Q1 公司持续中标光伏建筑项目 3 个，其中台泥项目中标金额 2.56 亿元，工期为 426 天；北京工人体育改造项目中标金额 2.78 亿元，有望于 2022 年底竣工交付、形成当年收入。 2022Q1 公司 BIPV 订单金额合计约 6.13 亿元，预计 2022 年订单有望达到 12 亿元。

参考 BIPV 行业规模增速，并且公司布局的幕墙领域比屋顶领域发展前景更大，我们估计 2023~2024 年该业务订单增速接近行业增速，分别同比增长 100%、80%。随着公司该业务规模效应逐步显现，2023~2024年订单交付周期有望逐年缩短，参考2022年项目交付进度，假设 2023 年、2024 年订单金额的 1/5、1/4 可以确认为当年收入，其余订单均在次年确认为收入。

审慎起见，我们补 充 BIPV 业务对公司业绩影响的敏感性分析，基本假设是 2022 年、 2023 年、2024 年该业务有望分别确认 2.78 亿元、14.02 亿元、30.00 亿元的收入。根据产业链调研，该业务毛利率大约为 30%~40%，我 们预计该业务 2022~2024 年毛利率为 30%、31%、32%。

在敏感性 分析中，我们假设 2022~2024 年该业务收入在前文预估的基础上增 加 10%、20%、30%，减少 10%、20%、30%，2022~2024 年公司 净利润变动幅度如图表 26 所示；假设 2022~2024 年该业务毛利率 在前述的基础上增加 1pct、3pct、5pct，减少 1pct、3pct、5pct， 2022~2024 年公司净利润变动幅度如图表 27 所示。

3）医疗健康业务：该业务整体营收占比较小，但是历史毛利率高于建筑装饰业务，未来营收有望平稳增长，毛利率保持稳定。预计 2022~2024 年该业务收入分别同比增长 5%、6%、7%，毛利率为前三年的均值。

4）期间费用率：随着公司规模优势和成本优势逐步显现，预计销售 费用率和管理费用率有望进一步下降；预计 2022~2024 年公司持续 加大研发投入以增强在 BIPV 幕墙领域、内装领域的核心竞争力，研 发费用率预计同比提升。

预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 6.50 亿元、9.82 亿元、14.29 亿元，对应 PE 分别为 13、9、6 倍。我们选取以建筑业务为主，同时积 极布局 BIPV 领域的森特股份、东南网架、精工钢构作为江河集团的可 比公司。可比公司 2022~2024 年平均 PE 估值为 17、14、12 倍。

5、风险提示

生产线建设进度及产品销售不达预期的风险。公司拟投的生产线建设、 产品的生产与销售可能受人员储备、技术及管理水平不足、政策变化、 疫情、光伏建筑行业发展不成熟等因素影响，存在不能按时投产或产品 销售不达预期的风险，进而影响公司经营业绩。

市场竞争的风险。公司是国内幕墙行业的龙头企业，但在市场上与国内外众多优秀的幕墙企业进行竞争，仍然面临着一定的市场竞争风险。内装行业准入门槛相对较低，国内发展起来了相当一批在设计、施工、管理等方面具有较强实力的内装企业，故而其市场集中度较低、竞争激烈。

原材料价格波动的风险。受原材料市场供应及原材料价格波动影响存在经营业绩不达预期的风险。

研报使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在 信息滞后或更新不及时的风险。

行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算基于一定假设条件，存 在不及预期的风险。

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国内连锁酒店集团 TOP3，首旅酒店：拓店提速蓄力长期，静待复苏

1. 首旅酒店：多年历程铸就酒店龙头，疫情期间逆势展店

国内连锁酒店集团 TOP3，实现全品类多层次品牌布局。

公司成立于 1999 年，为国内大型综合性旅游上市公司，主营业务几经更迭，现主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。2016 年，公司收购如家酒店集团后，规模跃升为国内连锁酒店集团前三，并保持该领先地位至今。

截止2022年3月底，首旅如家酒店集团旗下拥有以住宿为核心的近20个品牌系列、近40个产品，覆盖“高端+中高端+中端+经济型”、“商旅+休闲度假+社交娱乐”的全品类多层次酒店业务。

公司在国内600余个城市运营超过5000家门店、47.9万间客房，拥有1.3亿以上集团会员，客房规模位列全国酒店集团第三。

疫情下加速开店，RevPAR 扰动中有所恢复。

展店来看：历史来看，公司开店速度逐步加快，储备店数量稳步提升。2020 年公司定下三年万店战略目标，疫情扰动下逆势展店，近年来展店持续提速，2020/2021 年分别新开门店 909/1418 家，净开店 445/1021 家； 2022 年计划新开 1800-2000 家，当前展店目标仍维持。

经营角度来看，2020 年以来，疫情持续有所反复，公司 RevPAR 整体在扰动中恢复。在疫情得到较好程度控制的月份（如 2021 年 5 月），公司境内 Blended RevPAR 已恢复至疫情前水平。

公司收入及盈利能力有所承压。2020 年疫情的爆发对酒店行业产生巨大冲击，公司营业总收入及归母净利均同比下降；公司积极适应市场需求进行业务和产品调整，努力提升运行效率、降本增效。

2021 年公司营业总收入 50.8 亿元，同比+16.0%，恢复至疫情前 2019 年同期 74.2%，归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏。2022Q1，受到北京冬奥会影响及疫情扰动，公司经营承压，单季度实现收入 12.1 亿元，归母净利润-2.3 亿元。

回看过去，公司主营业务几经更迭，历经三大阶段，逐步聚焦酒店主业，成就酒店龙头。

➢ 第一阶段（2000-2011年）：

2000 年上市时，公司主营旅游社服务、旅游饭店及展览广告业务。而后收购海南南山公司、参股宁夏沙湖公司、设立宁波首旅，不断补充上下游产业链业务；其中酒店板块自营三家星级饭店，瞄准中高端商旅市场。

2011 年，公司实现营业收入 25.4 亿元，其中四大业务板块旅游服务/酒店/景区/展览广告收入占比分别为 68.2%/17.5%/11.9%/2.4%，而利润贡献来看，酒店/景区/展览广告及旅行社业务利润贡献占比分别为 54.4%/44.6%/9.2%/0.4%。

➢ 第二阶段（2012-2016年）：

公司逐步剥离展览广告及旅游社业务，转移重心发展酒店板块，明确了“品牌+资本”的发展战略，通过收购及加盟加速扩张，逐步完善品牌矩阵。

2012年公司与控股股东进行资产置换，置出“北展展览分公司”，不再经营展览业务，同时置入首旅建国、首旅酒店管理及欣燕都连锁酒店管理公司，明确品牌+资本战略，以酒店品牌运营管理为核心，其中欣燕都填补了公司在经济型品牌的空缺。

2014年公司收购南苑股份及雅客怡家，前者强化华东区域高星级酒店布局，雅客怡家继续补充经济型品牌。同年公司出售神舟国旅 51%股权，逐步剥离旅行社业务。

2016年，公司私有化如家，酒店规模、营收规模均实现跨越式增长，客房数量由全国第九上升至全国第二，形成了中高端+中端+经济型品牌的多层次品牌矩阵，业务版图拓展到全国各地。

➢ 第三阶段（2016-2019年）：核心发展中高端品牌，升级改造经济型酒店。

如家商旅、和颐至尊、璞隐酒店、扉缦酒店、金牌驿居、逸扉酒店、艾扉酒店等多个中高端新品牌接连推出，不同品牌具有差异化特色，精准覆盖细分市场。同时，公司对旗下经济型酒店进行升级改造，先后推出如家 2.0、如家 3.0 NEO，部分经济型酒店升级后翻牌成中高端品牌。2016-2020 年，首旅中高端酒店数量从 317 家增加至 1164 家，CAGR 约为 38%，中高端酒店占比也由 10%上升至 32%。

创新加盟模式，加速轻资产转型。

2016 年，公司推出“云酒店”系列品牌，在现有酒店存量基础上进行快速硬件与管理升级，布局非标准化存量单体酒店市场。2016-2020 年，公司旗下加盟酒店数量不断增长，叠加直营门店逐年净关店的影响，公司加盟门店占比由 71%上升至 84%。即使 2020 年受疫情影响，加盟酒店拓店动力保持强劲，净增门店数量仍实现同比增长。

探索新市场，整合多元资源，力求打造顾客价值全方位生态圈。

公司持续探索酒店新业态，YUNIK HOTEL 由传统商务酒店向社交酒店转变；如家小镇探索乡野度假业态，打造休闲度假目的地；漫趣乐园主打亲子概念，打造童话世界般的全场景体验；“漫次元”合作知名 IP 打造主题客房，营造更年轻的风尚社交空间。公司不断完善自有渠道建设，整合升级会员体系，同时积极进行异业合作，推动构建“吃、住、行、游、购、娱”的顾客价值全方位生态圈。

股权结构相对集中，股权激励绑定管理层。

1）公司控股股东为首旅集团，持股 34.39%，实际控制人为北京市国资委。首旅集团成立于 1998 年，是以旅游商贸服务业为核心的战略性投资运营集团，旗下拥有首旅酒店、王府井、首商股份、全聚德四家上市公司，包含餐饮、住宿、汽车出行、旅游旅行、商业等业务板块，集团资产规模已超千亿元。

2）为加强公司品牌影响力、优化公司资本结构，2021 年，首旅酒店向包括控股股东首旅集团在内的 13 名特定投资者非公开发行 A 股股票，发行总数约 1.34 亿股，募资总额不超过人民币 30 亿元。

本次非公开发行新增股份已于 2021 年 12 月 16 日完成托管手续登记。首旅集团获配约 4617 万股，获配金额约 10.3 亿元。本次非公开发行股票完成后，公司最终实际控制人不变，仍为北京市国资委。募集资金将分别用于酒店扩张及装修升级和偿还金融机构贷款。

3）2019 年 5 月 9 日，公司向 227 名公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干，授予 883 万股限制性股票，首次授予价格为 8.63 元/股。

公司通过建立长效激励机制，充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。（报告来源：远瞻智库）

2. 酒店行业连锁化率及集中度预计稳步提升，下沉市场空间广阔，升级为长期趋势，龙头具备成长性

2.1 行业空间广阔，连锁化率及市占率预计稳步提升

酒店行业空间广阔，供给稳步增长，疫情下行业有所出清。根据弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店数量达到 54.9 万家、客房数量为约为 1970 万间，酒店平均客房规模约 36 间。2015-2019 年酒店数量复合增速为 3.7%，客房数量 CAGR 为 3.6%，供给整体增速不快，维持平稳增长态势。

2020 年疫情影响下，大量资金周转难、抗风险能力弱的单体酒店关停，2020 年酒店数量减少约 7 万家，客房数量减少 160 万家，关停酒店平均客房规模为 23 间，供给有所出清。未来五年来看，预计伴随疫情恢复行业供给有所恢复，2021-2025 年酒店数量及客房数量复合增速分别为 3.4%、2.6%。

疫情前国内酒店连锁化率相对较低，中端及高端酒店连锁化率相对较高。

我国酒店连锁化率显著低于国外，根据弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店行业以客房数量计的连锁酒店渗透率仅为 25.9%，显著低于美国及欧洲（2019 年连锁化率水平分别为 71.8%、38.6%）。

分档次来看，根据盈蝶咨询，2021 年我国中端（48.1%）及高端（53.3%）酒店连锁化率较高，经济型（27.8%）及中高端（37.8%）连锁化率较低。

对标国外来看，连锁化率提升。

日本酒店连锁化率低，格局分散。而美国连锁化率达到 70%以上，行业集中度领先。

1）日本住宿行业分为日式旅馆和酒店两大类别，其中日式旅馆泛指传统的日式旅店，具备日式特色，如客房提供和室、提供三餐日式料理等。

我们认为日本酒店行业连锁化率及集中度较低主要系：日本住宿结构多元，根据日本观光厅数据，日本旅馆/度假酒店/商务酒店/城市酒店/简易住所/团体住宿酒店数占比分别为
30.2%/4.5%/14.0%/2.5%/45.4%/3.2%，而其中日式旅馆经营模式重视服务、且多为家庭式管理，难以产生大规模连锁品牌。

2）对比之下，美国酒店行业连锁化率领先，主要因素在于①轻资产化发展助力扩张，REITS 发展助力酒店集团以轻资产模式进行扩张，加速行业整合。②龙头持续通过并购整合行业，加速行业集中度及连锁化率提升。

3）对比来看，我国当前龙头经济型及中端价格带通过标准化产品进行轻资产化扩张，通过整合并购加速连锁化率及集中度提升，预计国内酒店连锁化率提升是长期趋势。

从酒店投资人角度看，连锁酒店通常具备更强的盈利能力，为其加盟连锁酒店提供动力。

如前所述，我国酒店行业连锁化率并不高。而通常来讲，连锁酒店通常具备更强的盈利能力，主要系：

1）得益于品牌效应和会员系统，连锁酒店具备更强的获客能力，提升 RevPAR 同时降低对于 OTA 依赖：连锁酒店会员体系完善、具备品牌效应下，直销比例高，能够为加盟酒店进行相对稳定的客源输送，提升 OCC 进而拉动 RevPAR 上行；同时降低对于 OTA 的依赖，降低 OTA 佣金费用支出，体现在模型来看，连锁酒店 RevPAR 领先，而 OTA 费用显著较低。

2）连锁酒店能够输出成熟的管理体系、数字化系统、采购系统等支持，有助于加盟酒店降本增效，提升单体酒店的盈利能力。体现在单店模型来看，单体酒店消耗品等成本较高。综合来看，考虑到连锁酒店需要缴纳的管理费以及相对较高的前期投入，连锁酒店由于以上优势仍具备较强的盈利能力和较短的投资回收期。

3）疫情加速连锁酒店发展。面对疫情冲击，连锁酒店集团为加盟商提供加盟费减免、贷款支持等扶持政策，一定程度上缓和了加盟酒店的营运压力，抗风险能力更强；后疫情时代，消费者对于酒店的产品品质/安全卫生条件/服务水平也提出了更高要求，高品质的标准化连锁酒店品牌将更受青睐。

空间来看，预计国内连锁化率持续提升，下沉市场连锁酒店客房数量增速领先。

如前所述，预计国内连锁化率将持续提升。假设 10 年后，一线城市酒店连锁化率对标美国，二线城市酒店连锁化率达到约 60%，下沉市场酒店连锁化率对标当前高线城市。

预计未来 10 年一线城市、二线城市、三线及以下城市连锁化酒店客房数量复合增速分别为 2.5%、4.8%、5.1%，从存量酒店角度来看，连锁酒店预计持续整合独立酒店，下沉市场空间更为广阔。若考虑到新增酒店物业（主要下沉市场），连锁酒店长期增速增长中枢预计更高。

市占率测算来看，国内酒店龙头预计稳健展店，长期来看市占率稳步提升。

我们对于未来龙头市占率进行预测，核心假设为 2022 年行业供给（按客房数量计）继续小幅出清，随后逐步复苏，2026-2030 年行业供给复合增速为 5%。龙头基本稳步展店，年净增客房数量在约 10 万间。在以上假设下，我们预计 10 年维度来看，龙头市占率稳步提升，行业 CR3 达到 25%以上水平。

2.2 经济型、中端、中高端、高端空间及格局各异

经济型：前期高速增长后加速出清，龙头集中度高。

1）快速增长后稳步发展。2000年以来，我国经济型酒店迅速发展，如家、莫泰、速 8 酒店等众多经济型酒店入局，经济型酒店供给迅速增长，初步形成 7 天领先，锦江之星、如家、汉庭等品牌跟随局面。2010年后，行业逐步整合，供给增速有所放缓，2016-2019年，国内经济型酒店客房数量复合增速为7.9%，房间数达到1149.6万间，占比达到65.2%。

2）单体小酒店为主，疫情下加速出清。根据盈蝶咨询，经济型酒店平均房量在35-40间，连锁化率在25%-30%，行业以小房量单体小酒店为主，疫情之下抗压能力相对较差出清幅度大。2020年及2021年经济型酒店客房数量分别减少207.2/145.7万间至796.7万间，行业连锁化率提升至 27.8%，小房量单体酒店加速出清。

3）当前行业集中度不高，未来仍待整合。我们以龙头经济型酒店客房数量计算，2021年疫情下行业出清后行业CR3 为12.7%，集中度低，以单体小房量为主的经济型酒店行业仍待持续整合。

中端：供需驱动进入高速增长期，连锁化率及集中度更高。

1）供需驱动中端酒店加速发展。

前期经济型迅速发展后，供给端租金及人工成本压力有所上升；需求端来看消费升级、商旅标准提升，供需驱动下中端酒店加速发展，2010/2013/2014年全季、维也纳、丽枫等相继入局。2016-2019年，中端酒店客房数量复合增速为9.4%，2019年客房数量达到281.0万间。

2）连锁化率相对较高，酒店龙头持续发力，集中度较高。

中端当前为国内酒店龙头重点发力布局价格带。根据盈蝶咨询，2020/2021年国内中端酒店客房数分别减少21.7/4.1万间至255.3万间，而其中连锁酒店客房数反而逆势增长，2020/2021 年分别增加6.1/20.1万间，当前酒店龙头中锦江以维也纳、丽枫，华住以全季，首旅以如家精选、商旅为主力品牌加速中端产品布局，叠加疫情下行业非连锁酒店出清，中端酒店连锁化率加速提升，至2021年已经达到48.1%；集中度来看，计算公司角度 CR3 在35%以上。

3）未来来看，预计供需驱动下中端酒店仍将稳健增长，龙头持续发力。

中高端与高端：差异化需求明显，品牌认知度高，需要多元产品矩阵满足多元需求。相对于标准化程度较高的经济型及中端产品，中高端及高端产品满足差异化、个性化需求，消费者对于品牌认知程度更高，需求标准化程度低，因此通常来说单品牌天花板相对于经济型及中端酒店低，酒店龙头多通过多元品牌矩阵布局满足多元需求。而管理及供应链角度仍重视效率。

➢ 中高端：稳健快速增长，国内品牌加速布局，国际品牌通过特许及合作等方式进军，当前格局未定。

1）市场规模稳健增长，2016-2019 年中高端酒店客房数量复合增速为 8.6%，2019 年客房规模为 223.0 万间。

2）当前格局未定，酒店龙头持续发力。目前国内品牌中亚朵领先，而锦江华住等酒店龙头加速布局，华住将以桔子水晶为主力品牌定位商旅，加速展店；锦江通过外部并购、海外品牌合作、自身孵化等多种方式结合发力；首旅璞隐、逸扉等亦逐步扩张。

海外品牌通过特许经营等方式亦在国内加速布局。当前格局高度分散，格局未定。

➢ 高端：高端酒店迎来翻牌潮，国内高端品牌面临机遇。

根据亚洲旅宿大数据研究院，2005 年-2018 年，国际酒店品牌撤牌事件仅 35 起。

2020 年，国内就有 8 家酒店翻牌，2021 年则有 10 多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是国内高端酒店。

如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京金陵饭店“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽大酒店。酒店不再局限于国际高端酒店之间的互翻，国内高端酒店开始掌握话语权，成为业主们的新选择。

近两年的翻牌统计中本土酒店不在少数；此外，不少业主还直接摘牌国际酒店品牌。

随着国内高端酒店市场客源结构的改变，以及业主对于国内酒店品牌的重新定义，未来预计会有更多的外资酒店摘牌或被本土酒店品牌代替，而本土高端酒店面临发展机遇。

2.3 本轮疫情下，行业供给有所出清，海外复苏已有演绎

短期冲击行业供给出清，格局有所优化。历史来看，短期冲击导致行业承压，单体酒店因成本管控能力弱、管理结构松散等因素，风险承受能力较弱。

相比之下，酒店行业龙头通常具备更强的抗风险能力，在短期冲击之下抗风险能力更强甚至逆势扩张。

过往来看，如家在“非典”疫情期间低位买入优质物业；汉庭酒店于金融危机期间于上海逆势 拿店。

连锁酒店凭借资金、品牌优势实现快速入驻，接手空闲物业，进一步扩张规模。根据弗若斯特沙利文数据，在“非典”疫情、金融危机等短期冲击之下，酒店连锁化率均加速上升，格局有所优化。

本轮疫情供给持续出清，行业连锁化率提升逻辑已逐步兑现。

2020 年新冠疫情造成供给去化；根据盈蝶咨询，疫情冲击下单体酒店客房数量同比-18.8%至 1064 万间，并在 2021 年继续同比-17.7%至 874.9 万间；而连锁酒店数量逆势增长，由 2019 年 452 万家继续增长至 472 万。

2022 年疫情持续扰动，预计供给或有持续出清；相比之下，国内三大酒店龙头 2022 年预计仍将维持稳健的展店节奏，本轮疫情扰动之下预计连锁化率进一步提升。

根据盈蝶咨询及公司公告，按照客房数量计算，2021 年我国酒店行业 CR3 为 15.9%，同比+3.5pct，行业供给出清之下，行业连锁化率及龙头市占率加速提升。而疫情后需求有所恢复而供给短期难以迅速恢复，行业或将进入新一轮繁荣周期。

对比美国，海外复苏已有演绎，酒店经营指标基本恢复到疫情前水平。

具体来看，国外 休闲需求复苏强劲，经济型需求韧性更强。

1）美国酒店行业受到 2020 年第一轮居家避疫影响下，2020 年 4 月行业 RevPAR 仅为 2019 年 20%水平，后随 5-6 月逐步复工复产逐步恢复。后续多轮疫情反复和抗疫政策收紧对于 RevPAR 恢复有所扰动，如 2020 年 10-11 月，2021 年 6-7 月，但整体并未影响 RevPAR 恢复趋势，目前美国酒店行业已经恢复到疫情前水平。龙头基本面恢复趋势整体与行业整体恢复趋势相似。

2）具体来看，有限服务酒店（以经济型及中端为主）在疫情期间韧性更强，且复苏领先；从需求角度来看，美国酒店市场中休闲需求快于商务，休闲需求已经修复到疫情前水平而商务需求仍在持续恢复中。（报告来源：远瞻智库）

3. 公司：顺应趋势重扩张、中高端、发力下沉、持续升级

3.1 重扩张：三年万店展店目标，轻资产开店持续提速

公司以发展为首要战略，加速开店扩张，三年万店目标。

1）公司以发展为首要战略，重视扩张，近年来公司展店持续提速：2018/2019/2020/2021 年公司分别计划新开门店不低于 450/不低于 800/800-1000/1400-1600 家，实际开店 622/829/909/1418 家，2020 年公司定下三年万店战略目标，计划于 2023 年实现万店目标。疫情扰动下逆势展店，2022 年计划新开 1800-2000 家。

2）横向对比来看，短期维度：锦江计划 2022 年新开 1500 家店，计划 2023 年实现 15000 家店目标，公司 2023 年实现 10000 家店目标，以 2020 年底门店数量计算，锦江/首旅酒店数量三年复合增速分别为 16.8%/26.9%，若考虑疫情开店目标后延一年实现，锦江/首旅酒店数量复合增速分别为 12.4%/19.6%，公司以发展为先，开店提速，成长性强。

加速轻资产转型，加盟模式多元。

公司旗下品牌加盟模式可分为三类：

①标准酒店加盟，物业、装修、管理全部进行标准化输出，其前期投入高、筹建时间长，进行标准化管理、品牌效应更强。当前主要包括如家、和颐、璞隐等品牌；

②非标加盟，主要在存量酒店基础上进行改造，可选择标准改造或轻改造方案，相对更加灵活，具有个性化、多元化特，包括艾扉、柏丽艾尚等品牌；

③轻管理模式，对物业要求更低，只要满足品质要求不需进行装修改造，且小房量酒店亦可加盟。

对比而言，标准加盟更有利于积累品牌效应，而非标加盟及以云酒店为代表的轻管理模式更加灵活、降低物业要求和前期投入成本、加速整体扩张尤其是下沉市场的扩张速度。

加盟赋能&直营店改造调整，公司加盟门店占比不断提升。

公司持续向品牌运营+管理输出的轻资产化转型，多元加盟模式助力扩张。根据公司公告，公司目前主要以加盟模式进行扩张，加盟门店数量占比由 2016 年 71.0%提升至 2022Q1 的 87.6%。收入贡献亦持续提升，2021年，公司酒店管理（加盟模式）实现收入14.7亿元，收入占比达到25.3%。

加盟贡献稳健，成长性凸显，拉动公司净利率提升。

直营模式下公司承担租金、人工等刚性成本，弹性更大，更受周期性影响；对比之下，加盟模式下的收入更加稳定，成本端与门店日常经营成本脱钩，以如家精选为例，公司向该品牌加盟商收取不低于 13 万元/项目的一次性加盟费，每年收取持续加盟费（门店总营收的 5%+CRS 的 8%+酒店系统使用费等占比较小费用），而公司只需要后台管理和支持成本，且加盟协议的期限为 8 年，一旦签约，新增加盟店将为公司带来持续且较稳健的收益。

整体来看，公司酒店运营业务板块盈利能力由于成本刚性、收入波动，疫情下受疫情影响扰动更大；而加盟模式毛利率维持相对稳定。过往来看，公司净利润率水平随加盟门店数量占比提升而有所提升，未来随着公司轻资产化进程的持续推进，净利润率将进一步提高。

3.2 中高端：持续发力中高端，高端酒店有望 22 年完成基本布局

品牌矩阵不断扩充，高端酒店管理公司将于 22 年注入公司。

2016 年起，公司确立核心发展中高端酒店品牌的集团战略，成立中高端和高端事业部，接连推出十余个中高端新品牌，同时为不同品牌设计独到特色，精准覆盖差异化细分市场。

目前中端形成以如家商旅、如家精选为核心品牌，中高端打造逸扉、璞隐、和颐为核心的产品集群，高端团队已逐步搭建完成，今年高端酒店管理公司将注入公司。截至 2021 年，中端 2 个核心品牌开业和签约店近 1200 家；中高端 3 大核心产品集群开业和储备店达到近 300 家。

中端及中高端发展核心产品。

1）中端以如家商旅及如家精选为核心。

目前如家精选及如家商旅开店及签约规模合计为近 1200 家。如家精选及如家商旅单房造价在 8.5-9.5 万元/间，当前于高线城市密度仍较低，未来于高线城市扩张空间广，同时随三四线城市对于品质消费要求升级，三四线城市拓展亦存在空间。

2）中高端发展以逸扉、璞隐、和颐为核心的产品集群。

公司重点发力以逸扉、璞隐、和颐为核心的产品集群。截至 2021 年，逸扉已开业 12 家，储备店 31 家；璞隐已开业 20 家，储备店 35 家；和颐已开业 169 家，储备店 26 家。

逸扉：2020 年凯悦集团与如家共同发布双方合资的中高端商旅酒店品牌“逸扉”，打通双官网预订，2020 年 8 月首家逸扉于上海静安区开业。单店模型仍持续打磨，前期单房投资 18 万元。

璞隐：前期投入约 14 万元/间，单店模型稳定，主打商务住宿，拥有建国品牌背书，计划 2022 年完成基本布局并开始快速发展，正常经营状态下投资回收期约为 4 年。

和颐：当前主要布局二线及以上城市，一线城市酒店数量占比在30%以上。

加速规模扩张，中高端占比不断提升，产品结构持续优化。

1）2016-2022Q1 年，公司每年新开门店中中高端酒店占比保持在 25%-40%水平，中高端酒店数量由 2016 年末的 317 家快速增加至 2022Q1 的 1426 家，CAGR 约为 34.3%。

截至 2022Q1，公司中高端门店占比由 2016 年的 9.3%上升至 34.3%，中高端酒店贡献收入占比已达 49%，相较 2018 年提升 17.3pct。

2）储备店重充足，未来增长动力强。截至 2022Q1，公司储备店数量达到 1827 家，其中中高端门店约占 30%，为 2022 年中高端门店展店打下了坚实基础。

积极布局高端，成立首旅安诺。

2021 年 10 月，公司新成立了首旅安诺酒店管理公司，旨在布局高端和奢华系列酒店品牌，采用和逸扉相似的市场化管理和激励机制，以合资形式运营酒店管理公司。

刘晨军出任首旅安诺 CEO，曾先后任职美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店大中华区发展总经理，擅长跨界创新，在文旅酒店行业拥有 20 多年的领导及实践经验，有望结合国际品牌在高端奢华酒店领域的知名度及成熟运营经验，引领首旅高端业务线发展。

首旅集团下高端奢华品牌有望注入。

为避免同业竞争问题，大股东首旅集团承诺在 2022 年 12 月 31 日前将诺金公司 100%股权注入公司，在安麓管理董事会通过或首旅集团能够单方决定之日起 6 个月内将安麓管理 40%股权转让给首旅酒店。

未来，随着首旅和如家、首旅集团业务整合的不断深入，将有更多原首旅集团的高端奢华品牌注入首旅酒店上市公司，高端奢华业务有望成为公司新增长极。

计算环球影城酒店及诺金度假酒店有望为上市贡献贡献千万级别收入。

诺金公司管理环球影城酒店等多个优质高端酒店，有望为首旅酒店创收近 3000 万元。北京环球影城全称实际为北京环球旅游度假区，于 2021 年 9 月 20 日正式对外开业运营，包括北京环球影城主题公园、北京环球城市大道，以及环球影城大酒店和诺金度假酒店 2 家度假酒店。其中，两家酒店是首旅集团控股子公司北京国际度假区有限公司旗下的单体酒店，由凯燕国际管理。

我们对于注入后，以 2000 元计算 ADR，入住率 70%进行测算，若年均入住 360 天，收取 5%的管理费率，则年管理费有望达到 3000 万元，若以高端酒店净利润率水平为 25%计算，则贡献净利润水平在 500-1000 万元。

3.3 发力下沉：轻管理模式整合下沉市场，快速赋能

创新推出轻管理，加速展店整合存量小酒店。2016 年，公司在成熟的特许委托管理模式基础上，推出自我管理的非标准化酒店品牌输出模式-云酒店系列品牌（包括派柏.云、睿柏.云、素柏.云酒店），针对非标准化存量单体酒店，进行简单的存量改造并督导，品牌覆盖中高端/经济型（以经济型为主），在存量酒店基础上进行快速的硬件与管理升级，拓展非标准化存量单体酒店市场。2020 年 9 月，华驿酒店正式成为如家酒店集团旗下品牌，进一步扩充公司轻管理品牌。

与云酒店相比：

①城市上，云酒店主要在二三四线城市，华驿集中在四五线城市；

②房量上，云酒店为 40-60 间，华驿为 30-40 间；

③模式上，云酒店采用在线指导模式，华驿采用现场督导模式。2016-2022Q1 年，公司轻管理模式数量呈高速增长态势，由 106 家门店增加至 1771 家。

对于加盟商：轻管理模式投资小、门槛低，管理轻，可快速赋能。

1）投资小、门槛低。

标准加盟及非标加盟品牌对于物业要求较高，加盟商需要按照品牌标准方案进行装修改造，经济型、中高端的基本投资额分别为 5-7 万/间、8-14 万/间，对应单店投资额在百万元至千万元不等，前期投入极高。而云酒店的物业要求较低，对物业面积及客房面积无硬性要求，客房规模约 40-60 间，符合规定的房间量、建筑面积、硬件设施的物业可选择在原有风格上直接翻牌，无需进行装修改造，大大降低前期投入，加盟门槛较低。

2）管理轻。

云酒店业主自行经营酒店，极大满足业主经营自主性，公司负责线上指导等服务支持，同时为业主提供理论学习+门店实习的可选培训服务，帮助酒店业主及管理团队提升运营管理能力。

3）快速赋能。

流量角度：除接入首旅如家会员体系共享会员资源外，首旅如家会员系统贡献订单；同时公司还打造了云酒店专属会员，私域超级会员为门店带来售卡奖励、房费收入等，贡献一定程度流量增加。

品牌溢价：加入云酒店带来一定程度品牌溢价，对于单体酒店整体价格或将有所提升；收入来源渠道拓宽；管理成本节省。单体的酒店管理能力相对弱势，轻管理模式帮助单体酒店提升效率，公司推出 Airhotel 在线运营聚合服务平台，在线运管指导，后又推出移动端的“悟空系统”，门店通过手机就能完成基本的日常管理，降低运营成本。

加入云品牌后酒店业绩得到明显提升：截至 2021 年年数据，云酒店加盟后平均业绩提升 26%，官网宾客满意度达到 96%，市场反馈较好。

对于公司：轻管理无需额外投入，盈利能力强，后疫情时代加速整合。

轻管理模式对于公司来说无需额外投入，扩张能力强、盈利能力强。我们测算 2023 年，轻管理模式将为公司贡献收入 1 亿元以上，净利润达到 7000-8000 万元水平。疫情影响下，中小型单体酒店抗风险能力受到较大冲击，寻求连锁品牌支持的意愿增强。

公司利用云品牌及华驿品牌，把握市场机会，将在后疫情时代加速整合中小单体酒店，公司预计 2022 年新开店中轻管理店占比将达到 50%~60%，成为公司展店扩张的重要力量，在低线城市抢占更多连锁酒店市场份额。

3.4 持续升级：如家升级改造，多产品迭代

经济型酒店以如家为核心品牌，当前持续迭代升级。如家为公司经济型核心品牌，2016 年合并如家后，为顺应消费升级趋势及行业供给结构变化，公司持续对旗下经济型酒店进行升级改造。

1）推进如家 2.0 升级，同时部分符合条件的经济型酒店升级后翻牌成和颐、如家精选、如家商旅等中高端品牌，升级改造后 RevPAR 预计提升 1.3 至 1.8 倍。

2）2017 年，公司再次对如家酒店进行升级迭代，推出如家 3.0 NEO，主打时尚淡雅的现代设计，增加可供一人独享、三人讨论、六人会议的功能设施及商务配套功能（打印、扫描、自动贩卖机等），紧密围绕商务住客的需求进行产品升级。资本改造支出维持较高水平，加速推进存量如家酒店升级工作。

2018 年起，公司资本性支出大幅增加，主要为升级改造支出及新建酒店支出，其中升级改造支出占比显著上升，2021 年公司升级改造支出共 4.4 亿元。至 2021 年，累计 810 家如家酒店完成 3.0 升级，在如家酒店总数中占比 42.7%。

根据公司数据，2019 年如家 3.0 的 RevPAR 为 169 元，较升级前提升约 23%，未来将有更多如家酒店进行升级改造，有望拉动整体 RevPAR 进一步提升。

3.5 重人才、数字化、重会员

3.5.1 首旅如家管理层优势互补，股权激励绑定管理人才

管理层酒店运营经验丰富，吸纳原首旅及如家人才。公司总经理为孙坚，自 2004 年起担任如家 CEO；公司董秘、副总经理段中鹏曾任原首旅董秘、总经理助理；公司董事、常务副总经理霍岩曾任首旅集团股权运营与管理中心总经理；公司副总经理、财务总监李向荣自 2014 年担任如家 CFO。公司管理层酒店运营管理经验丰富，专业性强，有助于结合原首旅在中高端酒店的运营经验，以及如家在经济型酒店管理流程、营销经验、系统研发等方面的市场化优势，实现 1+1>2 的优势互补，引领公司稳健发展。

股权激励绑定人才，中高端战略纳入考核标准。

2018 年，为了进一步健全长效激励机制，吸引并留住优秀人才，公司发布 2018 年限制性股票激励计划，拟向包括董监高、部分中层管理人员及核心骨干等不超过 266 人授予不超过 971.11 万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 0.99%，并将 2019/2021/2022 年的高端酒店收入占比纳入解除限售的业绩考核条件中。

从实际业绩表现看，2019 年公司中高端酒店营业收入占总营业收入比重达到 37.6%，较 2018 年有所增长，完成股票激励计划中不低于 34%的考核条件，并按照相关规定对 211 名激励对象的限制性股票办理第一次解除限售。

这一股权激励计 划的实施，有效地将股东利益、公司利益及经营者利益相绑定，有利于激发管理层积极 性，同时促进公司中高端发展战略的贯彻落实。

3.5.2 推出全新会员系统，挖掘更多会员存量价值

控股股东布局多元领域，公司有望整合资源。控股股东首旅集团实力雄厚，深度布局旅游商贸服务领域，涵盖文娱/商业/住宿/餐饮/出行五大战略业务单元，旗下现有全聚德/王府井/首旅酒店三家上市公司。

①文娱：首寰投资/首旅景区/康辉旅游/华龙公司/北京展览馆；

②商业：王府井集团/古玩城市场集团；

③住宿：以首旅酒店为载体，首旅置业为物业资产供应商和运营商，持有丰盛世纪物业资产；

④餐饮：全聚德/东来顺等中华百年老字号；

⑤出行：首汽集团。

专注于住宿业务的同时，首旅酒店着力建设以住宿为核心的业务平台，优先对接首旅集团旗下丰富的餐饮、娱乐、景区、交通、旅行社资源，整合上下游产业链。同时，公司积极进行异业合作，推动构建“吃、住、行、游、购、娱”的顾客价值全方位生态圈。

①“吃”：东来顺、全聚德产品入驻如家优选和积分商城；

②“行”：合作首汽约车、Gofun，用户可直接在平台预订出行产品；

③“游”：北京地区酒店与康辉旅游进行线下合作、接入驴妈妈的景点门票；

④“购”：推出会员专享的首免全球购平台；

⑤“娱”：联合北广传媒，提升客房观影体验。

整合首旅如家资源，提升数字化水平，强化会员权益。

2016 年收购如家后，公司积极推 进双方的深度整合，推动首旅如家新官网及移动端 APP 的建设工作。

2017 年，首旅如家酒店集团正式发布全新企业形象及会员体系，实现了首旅和如家原有销售、会员、营销平台的整合与打通。

随着新一代消费者生活品味及消费观念的逐渐提升，2021 年 9 月，公司再次升级会员体系，发布其成立以来的首个会员俱乐部——如 LIFE 俱乐部，围绕尊享酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大版块，为会员提供更大力度的尊享住宿权益、以及除住宿以外的 230 多项生活权益及生活方式社群服务。

推出首免全球购，拓宽变现渠道。

随着国内消费升级，内需不断扩大，中国进口跨境电 商增长速度稳定，2020 年进口跨境电商市场交易规模达 3.07 万亿元，2021 年预计将达 3.55 万亿元。2021 年，如 LIFE 俱乐部推出同日，首旅如家正式上线首免全球购平台， 专供如 LIFE 俱乐部银卡及以上会员，尊享全球正品、零关税到家的购物体验，为会员提 供住宿以外的新价值。

这也是国内首次酒店集团入局跨境电商，首旅有望基于近 1.3 亿 海量会员资源，拓宽变现渠道，利用高频零售消费带动低频酒店消费，提升会员粘性、 关注度、互动度；中长期看，私域流量裂变有望形成更加社会化的免税零售商品平台， 为酒店贡献新客源流入，实现双向互补。

会员规模不断扩大，直销渠道具有优势。2016-2021 年，公司会员规模持续增长，自有渠道入住占比均维持在极高水平，2021 年底公司会员总量已达到 1.33 亿人。全新如 LIFE 会员俱乐部仅上线半年，未来随着会员系统的不断完善，有望进一步增强会员粘性，直销渠道占比有望继续提升。

3.5.3 数字化体系推行，持续降本增效

“互联网+酒店”全方位数字化体系建设，智能化服务提升服务质量，在线化管理为效率赋能。在智能化大背景下，公司为自身酒店量身打造了新一代酒店管理平台——智慧酒店物联网总控平台(PIOS)，该平台大量植入了智能化的基因，借助智能化系统使酒店日常管理更方便，为每一个宾客提供差异化、个性化、智能化的服务，着重于强调提升宾客体验。

公司本着“产品全系列”、“信息全覆盖”、“会员全流通”、“价值全方位”的 信息技术建设目标，在面客生态系统，运营移动化系统，会员大数据，产品智能化等方 面不断创新，实现科技升级，降本增效，提高酒店运营效率，同时也为酒店宾客提供从 预订酒店、抵达酒店、入住退房等全程优质体验。

根据公司公告，在公司持续进行数字 化建设之下，公司整体人员数量有所节省，2021 年公司在职员工数量 13448 人，相比 2018 年 24861 人大幅下降。

4. 盈利预测

酒店业务：考虑 2022Q1 受到疫情扰动至 2023 年疫情影响基本结束。基于以上，我们进 一步对公司经营情况做出如下假设：

展店：

1）境内来看：我们预计2022/2023/2024年公司门店数量分别达到7116/8466/9816 家，其中直营店数量维持稳定，以轻管理为主的加盟模式迅速扩张。

2) 单店恢复：同店角度，我们预计 2022-2024 年 RevPAR 分别恢复至 2019 年的约 65%、 85%-90%、约 95%。

成本及费用端：

1）直营模式下：我们预计单酒店租金有所上行，降本增效下人工成本有 所节约，能源、物料等成本占比维持稳定。

2）加盟模式下，我们预计公司加盟模式成本 占比有所下行。 综合来看，我们预计公司酒店板块 2022/2023/2024 年分别实现营业收入 55.6/79.5/94.2 亿元。净利润-0.2/7.2/11.8 亿元。

景区业务：我们预计 2022-2024 年景区业务恢复至 2019 年 70%/85%/95%，景区业务 分别实现营业收入 3.2/3.8/4.3 亿元，净利润 0.9/1.1/1.2 亿元。

综合来看，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 58.78/83.34/98.45 亿元，归 母净利润 0.74/8.32/13.02 亿元。

5. 估值复盘

伴随疫情扰动收敛，供给出清下酒店行业需求恢复，龙头享受双重红利。

公司作为酒店 行业龙头，中长期顺应行业轻资产、中高端、下沉市场趋势积极布局。看好公司轻管理 模式助力下展店提速，以及产品迭代升级、会员体系丰富、数字化体系建设的发展方向。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 58.78/83.34/98.45 亿元，归母净利润 0.74/8.32/13.02 亿元。当前，可比公司 2024 年平均 PE 为 26 X，参考可比公司平均估 值水平及公司历史估值水平，给予公司目标价 29 元，对应 2024 年 25 倍 PE。

6. 风险提示

1）疫情再次大规模反复风险：

疫情扰动会对酒店市场的消费产生很强压抑，延长企业经营恢复到正常水平的时间。

2）经济周期性波动风险：

旅游业的盈利能力与经济周期有明显的相关性。因疫情导致的区域经济恢复的结构性差异，民间投资的不稳定，社会消费水平保持上涨的动力尚不稳定等，将对公司的盈利能力产生重大影响。

3）拓店不及预期风险：

公司酒店业务拓展依赖加盟店扩张的风险、商誉金额较大及减值的风险和固定资产折旧摊销、物业租赁费、人工成本、能源消耗等固定成本相对较高的行业特点，对公司经营也会产生较大压力。

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在垄断中寻突破，龙芯中科：完全自主 CPU 开启中国“芯时代”

1 核心逻辑

1.1 基于自主指令系统 LoongArch，核心技术自主可控

1）无需购买商业 IP 进行芯片设计。

X86、ARM 等主流的指令集都还未开源，非开源指令集的授权均需要收取 license+royalty 费用，增加了成本。且随着royalty费用开始收取，具体片数等属于企业秘密的信息也可能暴露，企业信息安全得不到保障。

2）无需基于其他指令集，无需融入其他信息技术体系。

商业化程度很高的生态的主导者因为利益影响，开放程度是有限的，势必要着力保持自身先进性，往往最先版本优先使用，落后版本授权获利，但是跟随会导致一直落后是必然的。在同一赛道只能跟随，独立开辟赛道才能实现追赶和赶超。

3）无需受限于境外指令集限制，可自主提升性能。

依靠境外指令集架构受到国际环境制约，在谈判上也不具备自主权。且费用多为浮动费用，如：ARM 对不同企业和不同销售规模的 license 费用也会有所差异，且合同以几年为周期，随着规模做大，费用具备上升的可能性，但已加入的生态系统不易改变，在谈判上具备劣势。是否继续使用、能否自主升级、自主增删，都有很强的不可控性。

1.2 政府&国有企事业单位具千亿市场，消费级市场未来可期

政府及国有企事业单位已成千亿级市场。

政府机关和国有企事业单位 是国产 CPU 的主阵地，根据国家统计局公布数据，推断我国今年国有单位 就业人数在 5600-5700 万人（2020 年为 5563 万人）；根据海光信息招股书中 公布的 CPU 价格数据，预计 PC 芯片价格在 1k 左右，服务器芯片价格在 8k 左右；按照每 20 台 PC 配一台服务器计算，PC+服务器市场规模在 1019.2-2234.4 亿规模之间。一旦公司进一步完成技术升级，逐步向消费级打开，市场规模将更加可观。

1.3 在生态发展上率先走出第一步，强化更多人融入、壮大龙芯生态的动机

自主指令集起步期面临极高生态壁垒的挑战，看好未来量变决定质变。生态培育是自主指令集公司的难点，前期需要自己花时间精力进行培育，一旦量逐渐积累完成推广，就会产生质变。率先走出第一步的发展策略。龙芯通过提供操作系统“基本盘”，强化更多人融入、壮大龙芯生态的动机，开发的“翻译”功能完成主流开源软件迁移，助力龙芯语言发展。

2 始于2001，耕耘自主 CPU 21 年

2.1 发展历程、股权、实控人等

积淀深厚，通用式 CPU 研发始于 2001 年。龙芯中科全称龙芯中科技 术股份有限公司（Loongson Technology Corporation Limited），2001 年开始进行龙芯 CPU 的研发，通过 863、973、NSFC、核高基等重大专项支持，完成 早期技术积累。2008 年，公司前身由转移中心和中科算源共同出资设立。

公司推出了龙芯 1-3 号系列产品及相关配套产品和软硬件解决方案。2020 年，公司推出了自主指令系统 LoongArch（龙芯架构），公司整体变更为股份有限公司。

公司实控人为胡伟武和晋红夫妇，胡伟武长期担任公司董事和总经理，晋红长期担任公司投资总监。胡伟武持有天童芯源 47.67%的股权，为第一大股东，晋红持有芯源投资 15.02%的合伙份额。胡伟武和晋红通过天童芯源、芯源投资、天童芯正和天童芯国合计控制公司 33.61%的表决权。

公司旗下拥有龙芯广东、龙芯南京、龙芯成都等 11 家全资子公司，其中龙芯南京旗下拥有常熟分公司，龙芯金华旗下拥有杭州分公司。

2.2 源自计算所的技术传承

管理层均具备相关技术背景。公司 6 位董事中，胡伟武、刘新宇、范宝峡、高翔、张戈 5 位均具有中国科学院计算技术研究所工作经历，研究范围覆盖芯片设计、软件设计等方面。来自于中科院计算所的传承。中科院计算所成立于 1956 年，是我国计算机事业的摇篮，曾为“两弹一星”研制计算机，孵化出联想、曙光等企业。

3 核心壁垒：自研 LoongArch 指令集且实现兼容，独立开辟赛道才能赶超

3.1 拥有自主指令系统的重要性

指令集是指一种类型 CPU 中用来计算和控制系统的一套指令的集合。

指令集以其复杂性可被分类为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类，实现指令集架构的物理电路被称为处理器的微架构。指令集和微架构设计为 CPU 最核心的技术，决定了 CPU 的生态、内核的性能、功耗等核 心指标。

现存的几个主流指令集：X86 为主流的复杂指令集，在计算机市场应用广泛，但授权费较高、自主程度较低。

精简指令集中 ARM 应用最为广泛，生态较为完善，但未开源，仍具备一定供应链风险以及需要支付授权费用， MIPS、RISC-V 和 Power 也是精简指令集，且均已经开源，在授权费用方面能够节省一大笔开销，且在自定义指令实现方面具备较高的自由度。

选择了哪个指令集，就要融入哪个生态。目前我国具备自主指令集的公司为数不多，绝大部分通用 CPU 企业通过取得指令集授权的方式进行 CPU 设计。选择了哪个指令集，就要融入哪个生态。

目前全球计算机领域 X86 生态体系占 89%，被 Intel 和 AMD 垄断。 CPU 商用市场基本被 Intel、AMD 两家占据。其中，Intel 依靠其强大的 X86 生态体系，在通用 CPU 市场占据领先地位，市场份额常年保持在 80%左右，AMD 近期追赶势头明显，其他厂商整体市场份额不超过 1%。

自主指令集是 CPU 发展绕不过去的话题，自主指令集的优势涉及三方面：

1）无需购买商业IP进行芯片设计，成本降低，数据安全有保障。

X86、 ARM 等主流的指令集都还未开源，非开源指令集的授权均需要收取 license+royalty 费用，增加了成本。且随着 royalty 费用开始收取，具体片数等属于企业秘密的信息也可能暴露，企业信息安全得不到保障。

2）无需基于其他指令集，无需融入其他信息技术体系，独立开辟赛道才有赶超可能性。

商业化程度很高的生态的主导者因为利益影响，开放程度是有限的，势必要着力保持自身先进性，往往最先版本优先使用，落后版本授权获利，但是跟随会导致一直落后是必然的。在同一赛道只能跟随，独立开辟赛道才能实现追赶和赶超。

3）无需受限于境外指令集限制，可自主提升性能，不被卡脖子才是真自主。

依靠境外指令集架构受到国际环境制约，在谈判上也不具备自主权。且费用多为浮动费用，如：ARM 对不同企业和不同销售规模的 license 费用 也会有所差异，且合同以几年为周期，随着规模做大，费用具备上升的可能性，但已加入的生态系统不易改变，在谈判上具备劣势。是否继续使用、能否自主升级、自主增删，都有很强的不可控性。

3.2 LoongArch 指令集：基于 MIPS 自主研发，芯片性能追赶国际主流产品

阶段一：摒弃直接获取 IP 核授权或指令系统授权，自主定义上百条指令，形成 MIPS 兼容的 LoongISA 指令系统。

2018 年至 2020 年，公司销售主要产品基于 MIPS 指令系统，但公司区别于国内其他 CPU 设计企业多数采用的 IP 核授权或指令系统授权模式，一直致力于自主研发指令系统，自研 发初期即选择基于开放度较高的指令系统并结合自研的模式，在授权体系相对开放的 MIPS 指令系统基础上扩展了数百条自定义指令，形成了 MIPS 兼 容指令系统 LoongISA，并在多款 CPU 芯片中得到应用。

阶段二：推出了自主指令系统 LoongArch（龙芯架构），具备更高运 行效率。

公司在经过长达十余年的潜心研发之后，于 2020 年推出了自主指令系统龙芯架构 LoongArch，LoongArch 架构从架构上进行重新设计，吸纳了现代指令系统演进的最新成果，运行效率更高，相同的源代码编译成 LoongArch 比编译成 MIPS 平均动态指令数可减少 10%-20%。

LoongArch 架构能兼容 X86、ARM，且通过了知识产权评估。同时，该架构可充分融合 X86、ARM 等国际主流指令特性，可实现跨指令平台应 用兼容。并通过国内权威第三方机构中国电子信息产业发展研究院的知识产权评估，认定 LoongArch 指令系统与 ALPHA、ARM、MIPS、POWER、RISC-V、X86 为不同的指令系统设计。

基于 LoongArch 架构的芯片产品已上市销售，逼近开放市场主流水平。经过长期积累，龙芯中科基本完成技术“补课”，基于 LoongArch 架构的芯片 产品龙芯 3A5000 已于 2020 年底流片，并于 2021 年 5 月开始销售。龙芯 3A5000 使用 12/14nm 工艺节点，主频最高为 2.5GHz，集成双通道 DDR4- 3200 和 HT3.0 接口，单核 SPEC CPU 2006 Base 定浮点分值均超过 26 分，通用处理器性能已经逼近商用领域市场主流产品水平，已在党政、工控和信息化市场展开应用，将在进一步迭代优化后，走向商用领域开放市场。

相关领域一通百通便于跨界，也具备 MCU、GPU 核心技术实力。公司掌握了处理器核及相关 IP 核设计的核心技术，包括 CPU、GPU、内存控 制器、IO 接口控制器、高速 SRAM、高速接口、锁相环等核心 IP。

4 主要产品：三芯一翼——三类 CPU&基础软硬件解决方案

4.1 三芯：提供三类处理器及配套芯片

性能已逼近市场主流水平。经过 2001 年以来 20 年的努力，龙芯中科于 2021 年正式推出的龙芯 3A5000 的通用处理性能已经逼近市场主流产品的 水平，正在研制的下一代龙芯 3A6000 及 3A7000 系列性能将达到市场主流 产品的水平。

2020 年底推出的龙芯 3A5000 使用先进工艺节点，主频最高为2.5GHz，集成双通道 DDR4-3200 和 HT3.0 接口，单核 SPEC CPU 2006 Base 定浮点分值均超过 26 分，逼近开放市场主流产品水平。

目前公司提供三类产品，主要分为：

1）面向桌面和服务器应用的龙芯 3 号“大 CPU”系列，2）面向工控和终端应用的龙芯 2 号“中 CPU”系列，3） 面向嵌入式专门应用的龙芯 1 号“小 CPU”系列。

CPU 市场主要分为三类：政务及重点行业市场、企业级市场以及消费级市场，它们的需求特点各异。目前政府市场是国产 CPU 应用最为广泛的市场。

1）政务及重点行业市场，对安全性和定制化的要求远高于消费级市场，同时对产业生态的要求相对较低，与国产 CPU 当前的发展现状非常契合，所以此板块是近期国产 CPU 的核心市场。目前龙芯基于国产 CPU 的信息产品在电子政务领域已经得到批量应用。

2）企业级市场对产业生态的要求高于政务但低于消费级市场，此板块是国产 CPU 未来重要的增量市场。

3）消费级市场对产业生态的要求最高，对性价比较为敏感，迭代周期短，是国产 CPU 长期需突破的目标市场，尤其是在桌面 CPU 生态方面还有较大的差距，还需要重点弥补。

政府及国有企事业单位已成千亿级市场。政府机关和国有企事业单位是国产 CPU 的主阵地，根据国家统计局公布数据，推断我国今年国有单位就业人数在 5600-5700 万人（2020 年为 5563 万人）；根据海光信息公布的 CPU 价格数据，预计 PC 芯片价格在 1k 左右，服务器芯片价格在 8k 左右；按照每 20 台 PC 配一台服务器计算，PC+服务器市场规模在 1019.2-2234.4 亿 规模之间。

4.2 一翼：提供基础软硬件解决方案

公司为下游客户提供基于龙芯生态体系的各种开发板和软硬件模版，并提供相应的技术支持和服务。

解决方案业务收入主要为公司根据信息化与工控客户的应用场景需求，基于龙芯处理器，以开发板及配套软硬件模块的形式，为客户定制包括桌面、服务器、云计算、网络通信安全产品、工控互联网、行业应用等多种类产品参考方案所获取的收入。

在此模式下，公司根据实际应用场景需求研制基于龙芯芯片的软硬件模块与应用方案，最终协助客户形成终端产品及服务。

在硬件服务方面，主要产品为基于龙芯处理器的开发板和验证模块。

龙芯处理器通过在标准电路板上搭配配套芯片、内存条、电阻电容等不同类型电子元器件形成开发板和验证模块。

报告期内，发行人主要研制龙芯处理器和桥片等配套芯片，电路板、内存条等其他电子元器件主要通过外部采购。

开发板是公司为了推广 CPU 产品，提供给下游板卡企业参考和评估的标准板型产品，下游企业根据应用和市场情况进行裁剪和功能改进，重新设计形成板级产品。由于开发板产品只用于下游设计开发参考，因此销售收入占比较小。

验证模块是公司市场开拓早期根据客户需求定制的电路板模块产品，提供给下游整机企业。

随着公司芯片业务的提升，硬件模块产品收入占比逐渐降低。技术服务方面，公司提供的基于龙芯处理器的系统产品开发服务，目的是支持客户使用龙芯处理器。例如，部分客户选择使用与 3 号系列芯片配套的其他定制桥片时，需要公司提供适配技术服务，通过调试以使 3 号系列芯片可与其他定制桥片配套使用。

随着市场开拓与积累，客户对龙芯产品的接受度逐步提升，技术服务业务收入占比逐渐降低。

4.3 下游聚焦工控和信息化

根据产品下游应用领域划分，公司芯片产品可分成工控类芯片和信息化类芯片两类。

4.3.1 信息化领域

信息化领域方面，公司目前拥有龙芯 3 号系列处理器。龙芯 3 号系列为高性能通用处理器，通常集成 4 个及以上 64 位高性能处理器核，与桥片配套使用，应用场景面向桌面和服务器等信息化领域；配套芯片包括桥片及正在研发尚未实现销售的电源芯片、时钟芯片等，其中桥片主要与龙芯 3 号系列处理器配套使用和销售，电源芯片和时钟芯片主要与龙芯 2 号、龙芯 3 号系列处理器配套使用。

目前该系列产品已经与国内数十家整机品牌合作推出了台式机、笔记本、一体机与服务器设备，已经广泛应用于电子政务办公信息化系统，并在金融、教育等应用中展开批量应用试点：

1）政务服务领域，基于龙芯的计算机与服务器已经在各类办公业务系统中应用达百万套以上。在金融领域，国内多家一线金融机具厂商已经推出了数十款基于龙芯 CPU 的现金类（如 ATM 机）和非现金类（如各类金融自助设备）解决方案，并在多家金融机构进行了落地应用。

2）教育领域，基于龙芯的中小学电子教室解决方案，大学科研教学实验平台方案等已经在上百所学校进行推广应用。

2019、2020 年，随着 3A4000 系列芯片产品的推出，产品性能得到进一步提升，公司全面开展办公与业务信息化应用的推广，信息化类芯片销售数量的大幅增长，2020 年信息化类芯片销售实现了爆发式增长。

2021 年下半年信息化类芯片向 3A5000 系列切换，由 3A5000 系列使用 LoongArch 指令系统，整机厂商和操作系统厂商需要时间磨合，形成规模增长预计需要一定时间，因此当年信息化类芯片销售收入略有下滑。

且随着公司 3A5000 系列产品推出，3A4000 系列产品价格下降，新旧产品交替期体现出产品平均单价有一定程度走低。

4.3.2 工控领域

工控类领域方面，公司目前拥有龙芯1号，龙芯2号两大系列处理器。龙芯 1 号系列为低功耗、低成本专用嵌入式 SoC 或 MCU 处理器，通常集成 1 个 32 位低功耗处理器核，应用场景面向嵌入式专用应用领域，如物联终端、仪器设备、数据采集等；龙芯 2 号系列为低功耗通用处理器，采用单芯片 SoC 设计，通常集成 1-4 个 64 位低功耗处理器核，应用场景面向工业控制与终端等领域，如网络设备、行业终端、智能制造等。

目前该系列芯片主要面向嵌入式专用设备、工业控制与终端等，如物联终端、仪器设备、数据采集、网络设备、行业终端、智能制造等，系列产品在网安通信、能源、交通等行业领域已获得广泛应用。

国内上百家主要工控和网络安全设备厂商推出了基于龙芯 CPU 的工控和网安产品，包括工业 PC、工业服务器、工业存储设备、DCS（分布式控制系统）、PLC（可编程逻辑控制器）、交换机、路由器、防火墙、网闸、网络监测设备、数据加密通信设备等。

上述设备已经在发电、输变电、石油管道、轨道交通、高速公路 ETC 系统、船舶运输控制系统等领域规模化应用或开展应用验证。龙芯 CPU 还应用于打印机、环境监测设备、智能门锁、跑步机等。在关键信息基础设施领域应用还处于试点和应用验证的初步阶段。

工控领域稳步向好，销量、销售收入大幅提升。

2021 年工控类芯片销售收入为 29,538.63 万元，同比增加 74.39%，销售量 99.83 万颗，同比增加 261.57%。工控类芯片在销量上有大幅增加因为：工控类芯片产品主要应用于关键信息基础设施领域的控制和通讯系统，应用范围较广，在已进入市场成熟阶段的行业领域，客户需求保持稳定增长；在尚属于市场培育阶段和成长阶段的新行业领域，积极开拓市场和客户群体。受销售数量大幅提升影响，销售单价有所降低。

5 配套生态：在垄断中寻突破，为丰富生态开新路

全球主要生态被两家垄断，分别占据桌面服务器和移动平台。

全球处理器和操作系统领域，有两大主流生态：英特尔与微软形成了 Wintel 生态体系，Wintel 体系起步较早，目前在桌面和服务器市场中占主导地位；ARM 公司与谷歌形成了 AA 生态体系，AA 生态体系则主要应用于移动平台，在移动芯片市场占主导地位。

国内 CPU 产品大多数是基于 X86 和 ARM 指令系统，如华为海思和飞腾信息，采用 ARM 指令系统，海光信息和上海兆芯，采用 X86 指令系统。

公司致力于打造独立于上述两套生态的自主生态体系。发展自主 CPU 并建立自主信息技术体系与产业生态，不仅是国家的需求，也是时代的需求。

公司从使用国外核心技术、追随国外产业生态，转变为研发自主核心技术、建设自主产业生态。

自主指令集 CPU 在起步期由于用户数量少，还需面临极高生态壁垒的挑战。近些年，随着国内处理器设计和基础软件研发水平提升，独立于 Wintel 和 AA 的其他生态体系开始出现。这些自主设计指令集的企业，如龙芯中科和电科申泰，在起步期由于使用人数少，就将面临更多生态方面的挑战，不像 Wintel 和 AA 生态，有广泛的使用基础，有不计其数的开发者为之研发操作系统和各种软件。

公司进行自主生态培育，看好未来量变引发质变。生态培育是自主指令集公司的难点，前期需要自己花时间精力进行培育，一旦量逐渐积累完成推广，就会产生质变。公司目前在操作系统和基础软件的核心技术领域已实现较高程度的自主创新。

公司推出基于 LoongArch 指令系统的生态体系，支持 LoongArch 的 CPU 市场占有率目前尚低，但随着相关 CPU 产品性能的提升和生态的不断完善，其竞争力正不断增强。

5.1 提供操作系统“基本盘”，强化更多人融入、壮大龙芯生态的动机

操作系统有两种典型的商业模式，一是微软的 Windows 闭源授权模式，二是谷歌的 Android 开源基础版模式。龙芯中科研制并提供基于 LoongArch的基础版操作系统 Loongnix，支持包括统信、麒麟在内的专业操作系统企业推出品牌操作系统，同时支持整机或系统企业基于 Loongnix 定制操作系统。

开发配套操作系统，助力龙芯处理器生态建设。

龙芯基础版操作系统 Loongnix 经过多轮应用迭代，功能持续丰富，性能、兼容性与稳定性不断提高，产品成熟度已达到市场主流水平。通过统一系统架构标准规范，龙芯平台的操作系统和基础软件实现了跨整机兼容与 CPU 代际兼容。目前公司拥有面向桌面与服务器应用的 Loongnix 及面向终端与控制类应用的 LoongOS 两大基础版操作系统。

为支持芯片销售及应用，龙芯中科将开发的基础版操作系统及浏览器、Java 虚拟机、基础库等重要基础软件，以两种方式免费提供给客户：

一是提供给商业操作系统厂商。将龙芯中科开发的软件、模块和优化成果集成搭载进商业操作系统厂商开发的发行版操作系统中，随商业操作系统厂商销售的发行版操作系统产品提供给客户。龙芯中科与商业操作系统厂商紧密配合，确保在商业操作系统厂商产品中集成了龙芯中科最新软件研制成果。

二是直接提供给终端用户。终端用户包括云厂商、整机厂商、应用集成商等，终端用户一般通过公司下游的整机厂商购买搭载龙芯 CPU 的整机产品。上述用户可直接使用龙芯中科发布的基础版操作系统，也可基于龙芯中科发布的基础版操作系统进行二次开发以定制其产品系统。

以上做法对于推广龙芯生态具有较强助益。

1）便于终端用户使用。

高效地将龙芯 CPU 技术生态价值赋能给终端用户，公司通过承担浏览器、Java 虚拟机、基础库等重要基础软件的研制工作，将龙芯 CPU 生态技术成果直接高效地传递给终端用户，可以有效降低终端用户的整体成本。

2）让集成商把精力集中在更多软件开发上，进一步丰富生态。

扩展终端用户自身的技术创新空间，云厂商、应用集成商等终端用户通常具有较强的软件研发实力，具备在基础版操作系统层面创新的能力和动机，龙芯中科通过直接提供基础版操作系统为基础开展深度合作，可以发挥 CPU 设计企 业和终端用户彼此的优势，使终端用户可以在软硬件全系统层面实现更高维度和空间的技术创新，创造更大的产品和商业价值；目前已有多家软硬件厂商与龙芯建立合作关系，产业生态日趋完善。

目前，数千家厂商已与公司展开合作，涉及到的开发人员达到数十万人，基于龙芯 CPU 的生态已逐渐形成。

基于龙芯 CPU 的台式机、笔记本、服务器、专业终端等各类整机设备年销售量达到上百万套规模，在政企办公等行业应 用中市场份额持续领先。

5.2 “翻译”功能助力龙芯语言发展，完成主流开源软件迁移

基础软件实现了对龙芯系列处理器和配套芯片的完备支持。基于自主指令系统 LoongArch 构建了完整的基础软件技术生态体系，开展操作系统内核、编译器、编程语言虚拟机、云计算等基础软件领域的研发工作，形成了面向信息化应用的基础版操作系统 Loongnix 及面向工控类应用的基础版操作传统 LoongOS，是全世界范围内极少数建立形成了完整的基础软件技术生态体系的 CPU 公司。

完成主流开源软件在龙芯系统上的迁移。

结合龙芯 CPU 结构对 BIOS、 Linux 内核和 GCC 编译器、C 库等进行磨合，对包括 Java 虚拟机、.NET 虚拟机、浏览器、OpenGL、媒体播放、显控中间件等在内的重要应用程序编程接口模块和功能模块进行完善，对 Spice、KVM、Docker 等虚拟机系统进行迁移和优化，联合合作伙伴对版式文件和流式文件进行迁移和优化。

开发 了从 MIPS 和 X86 到 LoongArch 的二进制翻译系统，可在 LoongArch 平台上运行 MIPS 和 X86 应用。

可支持 X86/Windows 外设。

不少老旧打印机等外设未提供 Linux 系统驱动，无法在 Linux 类操作系统上使用。基于二进制翻译技术，在龙芯系统上采用虚拟化方式直接运行Windows原生驱动程序。无需再适配，不依赖网络，在隔离本地数据的同时实现了本机打印。

目前，基于龙芯基础版操作系统 Loongnix 以及基于龙芯平台的商业操作系统已经开始集成支持此方案。

6 财务分析

6.1 收入结构及变化

2018-2021年，公司的信息化类芯片贡献较多营收。2021年，信息化类芯片贡献收入 6.57 亿元，占比 54.67%；工业控制及仪表芯片贡献收入 2.95 亿元，占比 24.59%；解决方案贡献收入 2.48 亿元，占比 20.66%；其他业务贡献收入 0.01 亿，占比 0.08%。

6.2 毛利和毛利率：受益于自主创新优势，毛利率保持在较高水平

近三年公司毛利率水平维持在 50%上下，工业控制及仪表芯片的毛利率最高，基本维持在77%上下。解决方案和信息化芯片毛利率接近，2021年解决方案毛利率超过信息化芯片。

信息化、解决方案这两项业务的毛利呈增长趋势，工业控制毛利呈下降趋势。2020 年，公司综合毛利率水平稍有下降，主要原因为当年信息化类芯片收入占比大幅提升，龙芯 3 号系列芯片销售占比大幅提高，该芯片产品毛利率相对较低。

公司的毛利率水平与行业可比公司毛利率平均水平基本一致，处于较高水平。2019年、2021 年，公司毛利率高于行业可比公司毛利率平均水平，主要系公司产品应用领域、下游客户属性与可比公司不同。

公司产品主要面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域。由于不同领域的市场应用场景差异较大，下游客户对产品的性能需求、技术规格存在差异，市场竞争情况亦有所区别，故毛利率水平存在一定差异。

6.3 利润表分析

销售费用方面，2019-2021年，公司销售费用分别为 26.78/39.69/54.02/91.00 百万元，销售费用率为13.86%/8.17%/4.99%/7.58% 2019 年公司的销售费用高于行业平均水平，主要因为公司销售规模较小，而公司处于市场开拓期，且客户分布范围较广，销售投入较多，使得公司的销售费用水平较高。

2020 年随着公司业务高速增长，销售费用率已下降至可比公司平均水平。2021 年公司销售人员数量进一步增加，并积极在各地区开展面向客户的多渠道的推广，以推动 3A5000 系列芯片的销售，导致销售费用率有所上升。

管理费用方面，公司 2018-2021 年管理费用分别为 4092.44 万元、5590.95 万元、23461.96 万元、9971.98 万元，占收入占比分别为 21.18%、11.51%、21.68%、8.30%。

2020 年，公司管理费用金额较大，主要原因为公司确认了股份支付费用 16,765.88 万元，其中 16,632.05 万元计入管理费用（其余计入销售费用、研发费用），导致当期管理费用大幅增加。

公司规模逐步扩大，对管理人员的需求增加，新增管理人员；同时，公司新设立多家子公司，发生了较多办公楼租赁以及装修等费用，因此除股份支付外的管理费用在 2020 年有较大支出。

研发费用方面，公司 2018-2021研发费用分别为 5219.86万元、7122.01 万元、16391.75 万元、28076.88 万元，占收入占比为 27.01%、14.67%、15.15%、23.37%，公司重视产品开发，并持续的进行研发投入，以保持公司技术前瞻性、领先性和核心竞争优势，公司研发费用持续增加。

2019 年，研发活动主要围绕 2018 年上市的系列芯片的工艺改进和技术迭代开展；2019 年公司 3A4000 系列芯片上市后，2020 年公司进一步加大研发投入，扩大研发领域，在深入研发下一代桥片、下一代 3A5000 系列芯片以及配套芯片的同时，对 3A4000 系列芯片在各领域的应用和产品适配性等 方面进行研发。

2021 年研发费用较高主要原因：3A5000 系列芯片产品的研发进入关键阶段，公司增加研发投入以实现其在桌面和服务器领域产品化的验证与应用；同时，公司加强对基础软件和前瞻探索技术的研发，为生态建设和未来发展进行技术储备。

和同行业可比公司相比，2019 年和 2020 年，公司的研发投入率与可比公司相近；2021 年，公司加大研发投入力度，研发投入率高于可比公司。

财务费用方面，2018 年 2021 年公司财务费用分别为 419.73 万元、-368.33 万元、901.45 万元、1029.60 万元，2020 年公司利息收入增长主要系股权融资后银行存款增加导致利息收入增长。

2021 年公司未确认融资费用 为 99.73 万元，主要系公司自 2021 年 1 月 1 日起执行新租赁准则，对因租入固定资产形成的未确认融资费用按照固定周期性利率在各期进行分摊，2021 年分摊金额为 99.73 万元。

6.4 资产负债表分析

应收帐款方面，2019-2021 年期末，公司应收帐款在 1 年内的占比分别为 95.87%、98.84%、98.15%，2 年以内应收账款占比为 99.91%、99.62%和 99.98%。

公司 2019-2021 年应收账款周转率为 5.75、5.36、3.08 次/年，回款状况较好。公司的应收账款余额逐年上升，主要原因为公司营业收入持续上升，应收账款余额随之增长。

公司应收账款账龄主要在 1 年以内，主要客户 业务规模较大，期后回款情况较好，应收账款不存在较大的坏账风险。

预付账款方面，公司 2021 年末，公司预付款项为 9130.24 万元，大幅增加，主要原因系公司向部分供应商预付的原材料及外协加工采购款尚未到货结算，账龄一年以内为主。

存货周转率方面，2019-2021 年公司存货周转率为 1.69、2.26、1.43 次/ 年。2021 年，公司的存货周转率下降，主要系随着产业环境持续向好市场需求增加、行业整体产能紧张，公司为保障产品及时供应增加了存货储备量，导致当年末在产品及库存商品余额较大。

资产状况方面，2019 年-2021 年，公司流动比率为 5.07、3.61、3.73，速动比率为 4.29、2.63、2.54，短期偿债能力良好。

公司 2019-2021资产负债 率为 24.70%、31.81%、30.02%，资产负债率高于同行业可比公司均值，主要是因为公司尚未进行发行上市，融资渠道有限、研发投入较大。

6.5 现金流量表分析

2019-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 13952.75 万元、 11703.5 万元、383.91 万元。

2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额有所下降，主要原因为随着员工人数和平均工资的增长，公司支付的职工薪酬明显增加，同时公司当期收到的政府补助款项有所下降，导致经营活动产生的现金流量净额减少。

7 盈利预测

2022Q1，公司营业收入 18,147.83 万元，同比下降 37.08%；主要原因为受下游客户分批次实施采购计划的影响，公司收入存在一定的季节波动性，具有上半年较低、下半年尤其是第四季度较高的特点，2019 年、2020 年、2021 年，公司的 Q1 收入占比分别为 25.70%、14.74%、24.01%；2022Q1，公司归属于母公司股东的净利润、扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别同比下降 41.74%、72.52%。

主要因为 2022 年一季度公司的信息化类客户正处于向最终用户集中交货验收阶段，新批次的采购有所滞后，并且产品交付工作受到了疫情的影响。

受收入下滑影响，同时随着员工人数增长，公司支付的职工薪酬增加导致销售费用、研发费用增长。

我们预计 2022-2024 年，公司营收分别为 15.78/20.47/28.16 亿元 （+31.3%/+29.7%/+37.6%）；归母净利润分别为3.37/4.67/6.55亿元（+42.5%/+38.3%/+40.2%）。

按照IPO定价60.07元，对应PE分别为64/46/33 倍，公司深耕自主指令集 CPU，在国产替代的背景下业绩有望实现持续快速增长。

8 风险提示

国产化进程不及预期；研发进度不及预期；客户导入不及预期。

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激光自动化设备领军者，海目星：布局锂电、光伏，业务成长性高

1 海目星：激光及自动化综合解决方案提供商

1.1 深耕激光和自动化领域，形成四大业务板块

公司是激光及自动化综合解决方案提供商。公司于2008年创立，专注于激光光学及其控制技术，以及与激光系统相配套的自动化技术，基于丰富的基础技术积累，公司具备了在多个新兴行业的市场开发能力，下游包括消费类电子、动力电池、钣金加工、光伏等应用领域，客户包括苹果、华为、富士康、伟创力、立讯精密、京东方、蓝思科技、特斯拉、CATL、长城汽车、蜂巢能源、中航锂电、亿纬锂能等行业龙头或知名企业。

公司专注于激光与自动化技术，下游应用从 3C、钣金加工拓展至锂电、光伏等新兴领域。在公司初创阶段，公司率先进入 3C 通用激光设备细分市场；2010年，公司切入激光钣金加工设备市场；2011年，公司切入生产线自动化领域；2014年，公司切入激光精密加工设备市场；2015年，公司切入锂电新能源激光及自动化设备市场；2021年4月，公司公告调整组织架构，新增光伏事业群，原“激光研发中心”归入新增的“光伏事业群”；2022年，公司光伏业务首获得大规模订单。

根据应用领域划分，公司主要产品包括动力电池激光及自动化设备、3C 消费类电子激光及自动化设备、钣金激光切割设备、光伏激光及自动化设备。

1）动力电池激光及自动化设备主要包括：高速激光制片机、激光裁断一体机、激光切割分条一体机激光清洗机、贴边滚焊机等制片段设备和电芯装配线、电芯干燥线等电芯装配段产线及设备，覆盖了极片制片、电芯装配、烘烤干燥等动力电池生产关键工艺流程。

2）3C 消费类电子激光及自动化设备主要包括：通用及高精密激光打标设备、激光焊接设备、激光切割设备、PCBA 除胶、点胶设备、防水行业 PCBA 除胶、点胶设备、3C 电池装配与 PACK 自动化设备及生产线、变压器生产线、3C 精密防水自动化生产线等。

3）钣金激光切割设备主要包括钣金激光切板机和钣金激光管材切割机。

4）光伏激光及自动化设备包括全自动激光开槽设备、全自动激光掺杂设备、全自动无损激光划裂设备等，该业务目前未形成收入。

公司实际控制人为自然人赵盛宇。

截至2021年年底，赵盛宇直接持有海目星 1.20%股权，并通过鞍山海康、海目星投资、深海创投合计间接控制海目星 27.80%的股份，合计控制公司 29.00%的股份。公司旗下有 7 家全资子公司，设有六大事业群/部。

股权激励调动员工积极性。

2021 年公司推出限制性股票激励计划，首次授予限制性股票 585.9 万股，首次授予激励对象包括董事、高管、核心技术人员等共 319 人，首次授予部分考核年度为 2021-2023 年三个会计年度。股权激励有利于调动员工积极性，实现公司与员工利益的高度绑定。

1.2 研发实力雄厚，在研项目储备充足

公司注重研发投入，核心技术人员具有丰富的产业经验。在激光器研发领域，公司致力于研发生产中小功率固体激光器中的紫外、绿光激光器，向着功率更高、脉宽更窄、性能更稳定的研制方向迈进，在国内市场处于先进水平。

在激光智能自动化设备研发领域，公司将激光技术与机、电、软技术紧密融合，根据对下游行业技术发展和加工需求的深刻理解，形成了激光智能自动化设备在性能及稳定性方面的突出比较优势。

在激光、自动化技术紧密融合的基础上，公司技术研发进一步向智能化延伸，有利于公司产品建立更强的技术壁垒。

经过多年的研发积累，公司目前拥有多项同激光光学及自动化相关的核心技术，根据公司 21 年年报，公司有 11 项与激光器光学及控制相关的核心技术，18 项与激光系统相配套的自动化技术，公司拥有专利技术及软件著作权 444 项，包括 35 项发明专利，289 项实用新型专利、5 项外观设计专利以及软件著作权 115 项。

2021 年公司研发投入为 1.58 亿元，占营收的比重达到 7.96%，研发人员数量为 433 人，占比 10.67%。

公司在研项目储备充足。

根据公司 2021 年年报披露，公司在研项目多达 19 项，其中 15 项处于产业化实施阶段，应用前景包括新能源汽车、光伏、3C、新型显示等领域，产业化成功实施后有望为公司带来新的业绩增量。

1.3 盈利企稳修复，动力电池业务快速增长

公司营收保持快速增长，净利润企稳修复。

2017至2021年，公司营收从 6.38 亿元增长至 19.84 亿元，CAGR 达到 46%，归母净利润从 0.17 亿元增长至 1.09 亿元，CAGR 达到 65%。

2020年，由于疫情下部分原材料采购成本及人工成本上涨、其他收益减少、信用减值损失增加等原因，公司归母净利润同比下降 47%。

2021年以来，随着公司在动力电池领域的不断突破，公司业绩企稳修复，2021 年公司实现净利润 1.09 亿元，同比增长 41%，2022 年一季度公司实现净利润 0.11 亿元，同比大幅增长 149.29%，未来随着动力电池、光伏等下游领域的快速发展，公司业绩有望再上一个台阶。

公司毛利率以及净利率有所波动，2021 年公司毛利率为 24.9%，净利率为 5.5%，毛利率有明显下滑，主要受到产品结构以及新项目的影响，2022年一季度已经回升至 33.61%。

费用率方面，2021 年公司期间费用率为 19.9%，较 2020 年下降 2.6pct，2022年一季度费 用率有所上升，其中研发费用率提升 4.7pct。

3C 消费电子类及动力电池激光及自动化设备为公司当前两大主要业务。

分业务来看，2021 年动力电池激光及自动化设备营收占比达到 56.1%，成为收入占比最大的业务，其次为 3C 消费电子类激光及自动化设备，2021 年收入占比 23.5%。

毛利率方面，由于公司产品主要为定制化的非标产品，以及受产品结构、市场竞争等因素的影响，各业务毛利率有所波动，2021 年 3C 消费电子类设备毛利率为 25.9%，动力电池设备毛利率为 20.6%，钣金设备毛利率为 25.2%。（报告来源：远瞻智库）

2 动力电池行业景气度高，公司锂电激光设备势头强劲

2.1 动力电池厂商扩产需求旺盛，激光应用助力提质增效

新能源汽车行业快速发展，渗透率不断提升。

全球汽车电动化浪潮已然来临，2021 年我国新能源汽车销量为 352 万辆，同比增长 157.5%，新能源汽车销量渗透率为 13.4%，相比 2020 年 5.40%的销量渗透率来说有大幅提升。截至 2022 年 3 月，我国新能源汽车保有量达到 891 万辆，在汽车总保有量中占比为 2.90%，仍有较大增长空间。

动力电池厂商加速扩产，锂电设备需求快速增长。

与新能源汽车销量的快速增长相对应的是动力电池出货量的快速增长，据高工产研锂电研究所（GGII），2021 年我国动力电池出货量为 220GWh，同比增长 175%。

由于行业处于高景气阶段，动力电池厂商纷纷扩产，据盖世汽车不完全统计，2022 年一季度，国内动力电池新投建项目共计 29 个，总投资金额高达 3391.1 亿元，规划动力电池产能近 877GWh。

动力电池的快速扩产增加锂电设备需求，GGII 数据显示，2021年我国锂电生产设备市场规模为 588 亿元，同比增长 104.88%，较2015 年的 120 亿元增长了 3.9 倍。GGII 预计到 2025 年，中国锂电设备市场规模将达 1200 亿元，2022-2025 年年均复合增速 19.5%。

激光技术在动力电池生产过程中得到广泛应用。

动力电池工艺不断进步，对动力电池设备的要求更高，高速、高精度、大尺寸生产线是动力电池设备的趋势，激光及自动化设备在动力电池行业将开发出更多应用方向。

动力电池的生产工艺流程比较复杂，主要涵盖电极制作（前段）、电芯合成（中段）、化成封装（后段）三大工序。

激光工艺依托高效精密、灵活、可靠稳定、自动化和安全程度高等特点，广泛应用于动力电池生产线的前、中、后段加工过程中，如：

1）激光极耳切割技术已成为降低动力锂电池极耳片生产成本、提高产品稳定性的重要工艺；

2）激光焊接工艺应用在焊接电池壳体、盖板防爆阀、电芯极耳与极柱、电芯极耳与顶盖以及模组等多个部位，有利于提高电池的安全性、可靠性、延长使用寿命。

GGII 数据显示，2021 年锂电激光设备市场规模为 101.3 亿元，受新能源汽车需求带动，预计 2025 年锂电激光设备需求有望达到 220 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 21.4%。

从下游应用分类来看，激光模切、激光焊接是激光设备的主要应用市场，其中激光模切在锂电激光设备中市场份额呈现连续上升趋势。

2.2 公司在手订单充足，与锂电行业龙头深入合作

在动力电池领域，公司产品主要用于锂电池生产的前段、中段工艺。公司动力电池设备主要是高速激光制片机、电芯装配线、电芯干燥线，覆盖了极片制片、电芯装配、烘烤干燥等动力电池生产工艺流程。2017 年至 2021 年，公司动力电池激光及自动化设备收入从 2.24 亿元增长至 11.12 亿元，CAGR 达到 49%。进一步细分来看，高速激光制片机和全自动动力 电池装备线及设备贡献了主要的业绩。

高速激光制片机为公司拳头产品，主要用于锂电池极耳切割工序。

公司 2015 年研发出高速激光制片机，2016 年在客户实现量产，公司的高速激光制片机在行业内是最早实现量产的极耳切割设备，替代传统的加工工艺，能够有效提高动力电池极片的生产效率。传统制片工序的极片成型主要采用的是五金模切设备，存在成本高、产品一致性差、换型困难等劣势。

公司激光制片设备具备以下几方面优势：

1）可全面代替传统五金模切设备，不需要模具耗材，减少成本费用；2）切割速度快，切割质量好，产品一致性高；3）采用模块化设计，可以根据客户需求选配不同功能；4）兼容各种极片的规格尺寸，一键换型，提高极片可选性；5）适应更薄基材，兼容卷绕和叠片工艺，提高设备工艺兼容性；6）提供有效的粉尘及毛刺解决方案，提高极片成品率。该产品已成为公司重要的业绩增长点，发展态势良好。

公司全自动动力电池装配线及设备中包括电池装配线、电芯干燥线等产线类非标设备。

代表产品为全自动方形铝壳电池装配线，该线用于动力电池中段装配，对电芯进行热压、配 对、超声波焊接、包 mylar、入壳、顶盖焊接、氦检、密封钉焊接等整线全自动装配，具备 自动化程度高、兼容性强、模块化设计、装配精度高、工艺流程自动控制等特点，量产稳定 性和生产质量为行业先进水平。

公司实施大客户战略，与宁德时代、中创新航、特斯拉等头部动力电池厂商深入合作。

公司的高速激光制片机已经在宁德时代、ATL、力神、中创新航、蜂巢能源等企业量产应用，2019 年 12 月，公司首获新能源汽车巨头特斯拉的订单，订单总金额为 1105.32 万美元。

在全自动动力电池装配线及设备领域，公司设备稳定性和生产质量均达到行业领先水平，客户覆盖 CATL、中航锂电、长城汽车、蜂巢能源、亿纬锂能等。

特斯拉 4680电池为公司带来巨大增长潜力。

4680电池是特斯拉推出的新一代圆柱电池，采用了大电芯、全极耳、干电极等创新技术。

4680 电池直接利用整个集流体尾部作为极耳，并通过盖板结构设计增大极耳传导面积及其连接处的连接面积，缩短极耳传导距离，从而减少了电池内阻，大幅提升了电池功率。

全极耳技术对极耳切割设备也提出了高更的要求，在之前合作的基础上，海目星正在深层理解特斯拉 4680电池框架，有望充分受益于特斯拉 4680 电池技术的发展。

公司动力电池在手订单充足。

公司 2021 年全年新签订单约 57 亿元（含税），其中新签动力电池业务订单 46 亿元（含税），同比增长 165%。截至 2022 年一季度，公司合同负债为 15.60 亿元。2022 年以来公司新签订单约 25 亿元，其中动力电池业务约 22 亿元。

2022年 3 月，海目星公告2022年 1 月 27 日至披露日，公司陆续收到湖北亿纬动力及其控股子公司江苏亿纬林洋储能技术的中标通知书，中标金额约 4.33 亿元，中标项目为激光模切机、组装线、装配段等；2022年 4 月 25 日，海目星公告 2 月 7 日至披露日陆续收到中创新航及其控股子公司的中标通知书，中标金额约 13.6 亿元，中标项目包括装配段设备及生产线等。

产能方面，为进一步提升公司产能，2022 年 1 月公司公告以全资子公司江门海目星为项目实施主体，投资 7 亿元建设海目星激光（江门）产业园二期项目，用于动力电池电芯装配线、干燥线等专业动力电池设备研发、生产及销售，项目达产后，公司将新增动力电池电芯装配线 40 台套、干燥线 100 台套的产能。（报告来源：远瞻智库）

3 布局光伏激光设备领域，打造第二成长曲线

3.1 光伏行业发展迅速，激光及自动化设备需求旺盛

在技术进步的推动下，光伏行业取得快速发展。在“双碳”的大背景下，以光伏为代表的新能源正处于快速发展期，我国光伏产业的市场规模和技术水平处于世界领先水平。

根据中国光伏行业协会（CPIA），2021年全球光伏新增装机量 170GW，乐观预计2025年全球新增装机量达到 330GW，2022-2025年 CAGR 为 18%；2021年我国光伏新增装机量54.88GW，同比增长53.4%，乐观预计2025年我国新增装机量达到 110GW ，2022-2025年CAGR为19%。

光伏行业降本增效持续进行时，PERC 电池效率瓶颈显现。

PERC 电池背面采用 Al2O3/SiNx 叠层钝化，能够有效降低电池背表面载流子的复合速率，提高开路电压。

相比于常规铝背场（Al-BSF）技术，PERC 电池增加背钝化和激光开槽两道工序，只需要增加氧化铝镀膜设备、激光加工设备及其它少量辅助设备即可完成生产线的升级和改造。

2017年开始，P 型单晶 PERC 成为市场主流，此后“PERC+”成为光伏行业提升电池效率的重要选择方向。

在 PERC 高效太阳能电池快速发展的同时，限制于电池结构的限制，转换效率逐步接近天花板，2021 年 P 型 PERC 电池效率达 23.1%（PERC 电池极限效率 24.5%）。

N 型电池增长趋势明显。

目前实现小规模量产的 N 型电池主要包括 TOPCon、HJT 和 IBC 三种。相比 P 型电池，N 型电池的优势在于高转换效率、低衰减和更低 LCOE 潜力。

根据 PV InfoLink 预测，在诸多种类的 N 型电池中，TOPCon 电池的产能及出货量呈现出逐渐增加的趋势，未来在 N 型组件中处于主导性地位，截止 2022 年第一季度，宣称布局 TOPCon 的产能已经超过 140GW。

根据 CPIA，2021 年 PERC 电池市场占比约 91%，2022 年 N 型电池（异质结电池和 TOPCon 电池）占比有望从 3%提升至 13.4%。

在光伏行业，激光加工技术目前主要应用于消融、切割、刻边、掺杂、打孔、激光修复、激光划片等工艺。

例如，利用激光消融技术在电池钝化层进行图形化刻蚀，可实现 PERC 高效太阳能电池的高效率和高品质生产；SE 是指在金属栅线与硅片接触部位及其附近进行高浓度掺杂，而在电极以外的区域进行低浓度掺杂，该技术既可确保硅片和电极之间有较低的接触电阻，又可降低硅片表面复合率，以提高硅片的少子寿命，激光掺杂具有提效明显、工艺流程简单、投入成本低、设备紧凑、占地面积小、无污染，与传统太阳能电池生产线相兼容性强等特点，因而逐渐成为了行业主流的选择性发射极制备方式；MWT 激光打孔技术通过孔洞把太阳能电池的正面电极部分或全部转移至背面线路，从而减少正面电极遮光面积，提升电池效率。

3.2 公司光伏业务不断突破，首获 10 亿元订单

公司首获 10 亿元光伏设备订单。

多年激光与自动化技术的积累，为公司开发不同领域的激光及自动化设备奠定了坚实基础。2022 年 4 月，公司光伏业务获得晶科能源 10.67 亿元中标通知，主要产品为 Topcon 激光微损设备，该项目是公司光伏激光及自动化设备首次获得大规模订单。

公司现有全自动激光开槽设备等多种光伏激光及自动化设备。

根据公司官网，目前公司推出全自动激光开槽设备、全自动激光掺杂设备、全自动无损激光划裂设备、全自动激光刻划设备等共 7 种光伏激光及自动化设备。

随着光伏行业快速发展，公司有望凭借竞争优势不断拓展市场规模。根据 2021 年年报，光伏领域公司目前的在研项目包括太阳能电池激光加工技术开发以及超快激光技术的研发。基于公司在激光以及自动化技术的深厚技术储备，光伏业务有望为公司打开新的增长空间。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：公司为订单制生产模式，并且产品主要为非定制化，因此我们主要结合行业增速和公司订单情况直接预测收入。

动力电池激光及自动化设备：动力电池厂商扩产需求旺盛，预计 2022-2024 年动力电池行业新增产能增速预计分别为 110%、40%、0%；公司 2021 年全年新签动力电池业务订单 46 亿元（含税），同比增长 165%，2022 年以来公司新签动力电池业务订单约 22 亿元。公司动力电池设备生产至验收的周期大约在 8-12 个月，预计 21 年订单部分将于 2022 年确认收入。根据以上行业和公司订单情况，预计 2022-2024 年公司动力电池激光及自动化设备收 入增速分别为 170%、75%、35%。

毛利率方面，2021 年公司动力电池收入大部分来自于 2019 年、2020 年订单，存在一定程度价格战情况，使得公司 21 年动力电池业务毛利率欠佳，2020 年下半年以来动力电池需求开始爆发，公司订单质量明显改善，该部分订单对应今年的收入，需求的改善有利于毛利率的提升。我们预计2022-2024年公司动力电池激光及自动化设备毛利率分别为 30%、30%、30%。

3C消费电子类激光及自动化设备：3C消费电子类激光及自动化设备下游需求稳定增长，21 年全年 3C+钣金业务新签订单约为 11 亿元，公司 21 年年末 3C+钣金业务在手订单约为 3亿元，预计 2022-2024年公司 3C消费电子类激光及自动化设备收入增速分别为 30%、25%、 20%，21 年由于新项目原因毛利率有所下滑，随着工艺成熟度提升毛利率将逐步修复，2022-2024 年毛利率分别为 35%、37%、39%。

钣金激光切割设备：钣金激光切割设备下游需求稳定增长，21 年全年 3C+钣金业务新签订单约为 11 亿元，公司 21 年年末 3C+钣金业务在手订单约为 3 亿元，假设 2022-2024 年钣金业务收入增速分别为 25%、20%、15%，毛利率分别为 25%、25%、25%。

光伏激光及自动化设备：2022 年 4 月，公司光伏业务获得晶科能源 10.67 亿元中标通知，预计将陆续生产交付，假设 2024 年光伏激光及自动化设备收入增速为 25%；毛利率方面，参考帝尔激光的毛利率水平，预计公司 2023、2024 年毛利率分别为 43%、45%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取先导智能、帝尔激光、捷佳伟创 3 家公司作为可比公司，其中先导智能主要生产锂电设备，帝尔激光为光伏激光设备龙头，捷佳伟创主要生产光伏设备。

1）PE：3 家公司 2022-2024 年平均 PE 为 42、30、23 倍。

2）PEG：3 家公司 22 年对应的 PEG 平均值为 1.1。预计公司未来三年收入复合增速为 67%，归母净利润复合增速为 114%。

综合考虑，公司为激光自动化领域的领军企业，锂电业务处于快速增长的阶段，并且在光伏业务领域取得突破，未来成长空间大，给予公司2022年55X目标PE，对应PEG=0.48，6 个月目标价 97.35 元。

5 风险提示

1）消费电子行业周期性波动风险。

公司该板块业务效益与消费电子产品行情具有较强的联动性，消费电子行业产品品类多、产品迭代速度快，具有比较明显的行业周期性。在经济不景气时，消费者购买消费电子产品意愿下降，从而导致消费电子产品产销量下降，可能会对公司生产经营带来不利的影响。

2）锂电激光与自动化设备市场竞争加剧。

随着新能源汽车的快速发展，带动了上游激光及自动化设备产业的蓬勃发展，锂电激光及自动化设备行业迎来了产能扩张期，相关企业的加入导致市场竞争日益激烈。当前公司经营规模体量相对较小，若未来公司在与同行业对手竞争过程中未能进一步提升核心竞争力，将会面临市场竞争加剧引发的核心竞争力削弱、市场份额萎缩、盈利能力降低的风险。

3）光伏激光与自动化设备拓展不及预期。

光伏领域为公司新进入的领域，目前仍处于市场开拓期，光伏领域技术路线目前仍在迭代当中，若公司市场拓展受限或者不能及时推出符合市场技术路线的设备，将对公司生产经营产生不利影响。

4）在建项目投产及达产进度或不及预期的风险。

公司在建或者即将建设的项目包括激光及自动化装备扩建项目（江苏）、激光及自动化装备扩建项目（江门）以及海目星激光（江门）产业园二期项目，若这些项目投产及达产进度不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

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川投能源：具有稀缺资源禀赋的水电资产，价值属性逐渐显现

1. 公司简介：业绩主要来自于雅砻江水电，分红比例50%以上且逐年提升

公司成立于1988年，前身为“四川峨铁”，2005年更名为“川投能源”，通过一系列资产重组和稳健经营，确立了以水电清洁能源为主的发展方向，公司主要通过下属控股或参股公司从事水电及火电业务：

1）子公司天彭电力、川投田湾河、川投仁宗海及参股公司雅砻江水电、国电大渡河从事水电业务；

2）子公司嘉阳电力从事火力发电业务；

3）子公司交大光芒从事铁路电气自动化控制系统的研发、生产及销售。

截至2022年Q1末，川投集团持有公司股权比例为53.87%，是公司的控股股东，公司的实际控制人为四川省国资委。

1.1. 业绩：净利润几乎完全来自于参股雅砻江水电的投资收益，ROE 稳定

2017-2021年，公司收入分别为8.00、8.64、8.38、10.31、12.63亿元，增速分别为-20.14%、8.15%、-2.92%、23.00%、22.52%；归母净利润分别为32.65、35.70、29.47、31.62、30.87亿元，增速分别为-7.16%、9.35%、-17.45%、7.28%、-2.35%；

其中投资净收益分别为33.82、35.52、30.34、33.10、33.35亿元，增速分别为-7.55%、5.02%、-14.58%、9.10%、0.75%，占比归母净利润分别为103.58%、99.50%、102.95%、104.68%、108.03%，可见公司归母净利润几乎完全来自于持股48%的雅砻江水电贡献的投资收益。

2017-2021年，公司毛利率分别为48.34%、49.87%、50.39%、46.52%、41.91%，销售净利率分别为412.65%、417.52%、356.39%、311.31%、248.22%，ROE（平均）分别为15.18%、15.09%、11.34%、11.31%、10.28%，盈利能力较为稳定。

1.2. 分红：近三年分红比例均为 50%以上且逐年提升，价值属性日益彰显

根据公司公告的三年股东回报规划：2017-2019 年以现金方式分配的利润累计应不少于三年的年均可分配利润的 30%；2020年-2022 年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的净利润的 50%。

2018-2021年，公司实际分红金额分别为13.21、14.97、16.73、17.62亿元，占比归母净利润分别为37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分红比例逐年提升。

2018-2021年公司重大的股权投资金额分别为23.52、9.60、19.64、32.95亿元，我们预计公司重大的股权投资项目投完了之后，分红比例会持续进一步提升，价值属性日益显著。

2. 水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值

1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较强，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。

2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。

3）防御：历史上来看，自 2000 年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力发电指数的超额收益均较为明显。

4）跨行业比较：我们选取电力、交运、煤炭行业的高股息率、低估值标的做跨行业对比，可以发现：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在 A 股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和 ROE 更加稳定，波动性更小。

2.1. 特点：商业模式清晰、业绩确定性较强、现金流好、高分红是行业特性

水力发电的原理：天然河流从高向低流淌过程中蕴含了丰富的水能，但是在自然状态下水能分布比较分散，不利于集中利用，修建大坝提高水位是一种常用的聚集水能的方式。

以三峡工程为例，通过三峡大坝将上游水位提高，使上下游形成一定的落差（也称“水头”），从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源集中利用。水力发电就是利用大坝集中天然水流，经水轮机与发电机的联合运转，将集中的水能（动能和势能）转换为电能，再经变压器、开关站和输电线路等将电能输入电网。

水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛。

水电站一般地处深山峡谷之中，修建一座电站往往需要从铺路架桥开始，历经截流、大规模土石方开挖，混凝土浇筑，机电设备安装调试等阶段，建设规模大，建设周期长，移民人数多，投资回报率较低。

以三峡工程为例，建设工期长达 17 年，总投资约为 2000 亿元，自 1993 年开工到 2003 年首批机组发电 11 年中，工程不产生任何回报。但随着机组投产，由于在原材料成本、运行维护费用、废料处理成本、稳定运行时间等方面优于其他发电方式，导致水电站具有利润率高，现金流充沛稳定的优势。

以水电行业龙头长江电力为例，2017- 2021 年毛利率分别为 61.21%、62.89%、62.51%、63.40%、62.06%；销售净利率分别为 44.42%、44.21%、43.24%、45.87%、47.60%；ROE（平均）分别为 16.91%、16.31%、14.77%、16.35%、14.88%。

经营性净现金流量净额分别为 396.93、397.37、364.64、410.37、357.32 亿元，占比归母净利润分别为 178.31%、175.74%、169.26%、156.05%、136.00%，自身造血能力非常杰出。

电价稳定+优先保障消纳=商业模式清晰，成本中折旧占比高，现金流保障高分红高股息率。

1）电价：我国水电上网电价主要采用成本加成、落地省市电价倒推和水电标杆电价三种定价方式，此外，个别地区已开始采用市场化交易的定价方式。2014 年 1 月，国家发展改革委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》中明确提出，在 2014 年 2 月 1 日后所有新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量的上网电价均采用倒推电价的方式制定。

2）消纳：《关于有序开发用电计划的实施意见》要求坚持节能减排和清洁能源优先上网。在确保供电安全的前提下，优先保障水电等清洁能源发电上网，促进清洁能源多发满发。建立优先发电制度，为落实国家能源战略、确保清洁能源送出，跨省跨区送受电中的国家计划送电量优先发电列为二类优先保障（光伏、风电、生物质发电为一类优先保障，水电、核电等为二类优先保障）。

3）成本：水电站一旦建成，成本主要是折旧，以长江电力为例，2017-2021 年，折旧及各项财政规费分别为 191.76、189.44、186.14、177.76、165.64 亿元，占比营业成本分别为 98.57%、99.68%、99.56%、84.05%、78.45%。

4）股息率：2017-2021 年长江电力的股息率分别为 3.04%、3.04%、3.04%、3.13%、3.65%；川投能源的股息率分别为 2.48%、2.70%、3.06%、3.42%、3.60%。

因此，综上所述，水电行业具备商业模式清晰、盈利能力较高、现金流稳健，且具有高股息率的行业特性，因此具备显著的防御价值，在上证综指下行期间超额收益明显。

图12：2017-2021年长江电力的折旧金额及占比（亿元）

图13：2017-2021年水电行业公司的股息率情况（%）

2.2. 聚焦：资源禀赋最稀缺，金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点

根据国家发改委 2005 年发布的全国水利资源复查结果，我国水电资源理论蕴藏量年电量 6.08 万亿千瓦时，理论蕴藏量装机 6.94 亿千瓦；技术可开发年电量 2.47 万亿千瓦时，技术可开发装机 5.42 亿千瓦。

其中，我国规划的“十三大”水电基地，总装机规模达到 2.75 亿千瓦。根据中电联发布的报告，截至 2020 年底，我国水电装机容量 3.7 亿千瓦。

“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性。

一、金沙江水电基地（长江电力）。

1）上游：川藏河段规划 8 个梯级电站总装机容 量将达 898 万千瓦，计划投资上千亿元。开发成功后将成为"西电东送"的重要能源基地。

2）中游（云南金沙江中游水电开发有限公司）：中游阿海水电站为电梯级开发一库(龙盘) 八级开发方案的第四个阶梯。电站以发电为主，装机容量为 2096 万千瓦。

3）下游（三峡金沙江云川水电开发有限公司）：四级水电站为以下规划：

四个梯级水电站分两期开发，一期工程溪洛渡和向家坝水电站已建设完工，二期工程乌东德和白鹤滩水电站还在紧张有序地开展前期工作。

四级水电站装机总容量达到了 4215 万千瓦。其中，向家坝水电站 640 万千瓦；溪洛渡水电站 1400 万千瓦；白鹤滩水电站装机容量 1305 万千瓦；乌东德水电站 870 万千瓦。截至 2021 年底，金沙江水电基地总规划装机容量为 7209 万千瓦，其中已建成装机 3072 万千瓦，在建装机为 3417 万千瓦，筹建装机为 720 万千瓦。

二、雅砻江水电基地（川投能源和国投电力）。

雅砻江流域水能理论蕴藏量为 3372 万千瓦，其中四川境内有 3344 万千瓦，占全流域的 99.2%，其中干流水能理论蕴藏量 2200 万千瓦，支流 1144 万千瓦，全流域可能开发的水能资源为 3000 万千瓦，规划开发 2971 千瓦。

在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。雅砻江干流技术可开发装机容量占全省的 24%，省内排名第一，约占全国 5%。截至 2021 年底，雅砻江水电基地已建成装机总量为 1920 万千瓦，在建装机规模 552 万千瓦。

三、长江上游水电基地（长江电力）。

长江干流宜宾至宜昌段拟分石硼、朱杨溪、小南海、三峡、葛洲坝 5 级开发，总装机容量 3210.9 万 kW，保证出力 743.8 万 kW，年发电量 1275 亿 kWh。其中三峡工程位于湖北省宜昌境内，是本河段的重点工程。本河段的葛洲坝水利枢纽，装机容量 271.5 万kW，保证出力 76.8 万 kW，年发电量 157 亿 kWh，还可起航运反调节枢纽作用。

该工程已经建成。除了三峡与葛洲坝水电站已建成之外，其他三座水电站均处于在建、筹建与停建状态，建成总装机为 2521.5 万千瓦，在建 213 万千瓦，筹建 300 万千瓦，停建的小海南水电站装机为 176.4 万千瓦。

2.3. 防御：历史上来看，上证综指下行期间水电行业超额收益均较为明显

我们选取 SW 水力发电指数和上证综指作为对比，以 2000 年 1 月 14 日收盘价（总股本加权平均）为基准，自 2000 年以来，凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW 水力发电指数的超额收益均较为明显：

1）2001.8.10-2003.1.10，期间上证综指最大下跌幅度为-35.50%，水电板块最大区间超额收益为34.19%。

2）2004.4.16-2006.3.17，期间上证综指最大下跌幅度为-56.57%，水电板块最大区间超额收益为16.52%。

3）2008.6.13-2010.7.23，期间上证综指最大下跌幅度为-44.03%，水电板块最大区间超额收益为34.76%。

4）2013.1.11-2015.1.23，期间上证综指最大下跌幅度为-47.09%，水电板块最大区间超额 收益为13.93%。

5）2015.8.21-2017.12.8，期间上证综指最大下跌幅度为-28.42%，水电板块最大区间超额收益为21.57%。

6）2021.7.30至今，期间上证综指最大下跌幅度为-11.17%，水电板块最大区间超额收益为 26.93%。

2.4. 跨行业比较：水电相比交运更具成长性，相比煤炭业绩更具稳定性

高股息率、低估值的稳健型品种一般集中于水电、交运、煤炭等行业，我们选取：

1）电力行业的长江电力、川投能源、国投电力；

2）交运行业的大秦铁路、粤高速 A；

3）煤炭行业的中国神华、陕西煤业，做一个跨行业对比。

股息率从高到低排序：

中国神华（8.18%）、大秦铁路（7.29%）、陕西煤业（6.97%）、粤高速 A（6.95%）、长江电力（3.52%）、川投能源（3.36%）、国投电力（1.55%）。

PE（TTM）从低到高排序：

陕西煤业（9）、大秦铁路（9）、粤高速 A（10）、中国神华（11）、川投能源（17）、长江电力（20）、国投电力（35）。

PB 从低到高排序：

大秦铁路（0.80）、中国神华（1.63）、国投电力（1.68）、川投能源（1.69）、粤高速 A（1.84）、陕西煤业（2.21）、长江电力（2.91）。

2019-2021年 ROE 平均值从高到低排序：

陕西煤业（23.90%）、长江电力（15.33%）、粤高速 A（14.28%）、中国神华（12.46%）、川投能源（10.98%）、大秦铁路（10.54%）、国投电力（9.90%）。

2021-2024年预计收入复合增速从高到低排列：

国投电力（8.92%）、长江电力（7.07%）、中国神华（4.80%）、陕西煤业（3.81%）、川投能源（3.62%）、大秦铁路（3.41%）、粤高速 A（1.61%）。

2021-2024年预计归母净利润复合增速从高到低排列：

国投电力（39.57%）、中国神华（12.16%）、陕西煤业（7.73%）、长江电力（7.11%）、川投能源（6.95%）、粤高速 A （3.06%）、大秦铁路（1.26%）。

总结：

我们将选取出的标的按照股息率、PE（TTM）、PB、ROE（2019）、ROE（2020）、ROE（2021）、18-21 年收入复合增速、18-21 年利润复合增速、预计 21-24 年收入复合增速、预计 21-24 利润复合增速等多项指标列进表 5 中，可以发现：

1）相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在 A 股，成长是永恒的主题；

2）相比煤炭行业，水电行业的业绩和 ROE 更加稳定，波动性更小。

3. 雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量

1）资源禀赋：雅砻江干流规划开发 22 级电站，规划可开发装机容量 3000 万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。根据公司长期的发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，即水能资源开发“四阶段”战略和新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略，预计未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。

2）盈利能力：2019-2021 年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出 1411、1092、855 小时，且 ROE 常年维持在 11%-15%之间，盈利能力较为稳定。

3）成长空间：两河口和杨房沟电站已于 2022 年 3 月全部建成投产，相比雅砻江水电原有机 组容量提升 30.61%，根据我们的测算，极度保守预测下，两、杨电站投产后将贡献增量净利润 15.66 亿元。假设 2022 年川投能源分红比例从 2021 年的 57.08%提升至 60%，则对应股息率为 4.09%（假设按照 70%分红比例计算，长江电力股息率为 3.78%），价值显著低估。

3.1. 资源禀赋：十三大水电基地中排名第三，且未来数年仍具持续成长性

根据国家发改委授权，公司负责实施雅砻江水能资源开发，全面负责雅砻江梯级水电站的建设和管理。雅砻江干流规划开发 22 级电站，规划可开发装机容量 3000 万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。

由于雅砻江流域，水量丰沛、落差巨大，是一座天然的绿色能源宝库，具有水能资源富集、调节性能好、淹没损失少、经济指标优越等突出特点，并且公司拥有授权开发雅砻江流域梯级电站群的优势，得到了国家和四川省政府的高度重视和支持，使得公司在同行业中具备较强的综合实力。

截至 2022 年 3 月末，公司拥有水电投产装机规模 1920 万千瓦，在建装机规模 552 万千瓦。其中投产装机中桐子林水电站投产 4 台，每台发电机组装机容量 15 万千瓦；官地水电站投产 4 台，每台发电机组装机容量 60 万千瓦；锦屏二级水电站投产 8 台，每台发电机组装机容量 60 万千瓦；锦屏一级水电站投产 6 台，每台发电机组装机容量 60 万千瓦；杨房沟水电站投产 4 台，每台发电机组装机容量 37.5 万千瓦；两河口水电站投产 6 台，每台发电机组装机容量 50 万千瓦。

除上述水电板块总装机 1920 万千瓦外，雅砻江公司还积极介入新能源板块，并收购了沙河光伏电站装机 2 万千瓦，大田光伏电站装机 1 万千瓦，德昌风电场 40.95 万千瓦。从全国范围来看，雅砻江流域公司运营水电装机容量居于水电企业前位。

最为难能可贵的是，未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。

根据公司长期发展规划，公司的战略目标是：创建梯级开发最完整、经营管理最高效、综合效益最显著的绿色清洁可再生能源企业，打造享誉中外的雅砻江绿色清洁可再生能源品牌。为了实现公司战略目标，公司实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，即水能资源开发“四阶段” 战略和新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略。

1）水能资源开发战略。

第一阶段：2000年以前，开发建设二滩水电站，实现投运装机规模 330 万千瓦。

第二阶段：2015年以前，建设锦屏水电站、官地水电站、桐子林水电站，全面完成雅砻江下游梯级水电开发。公司拥有的发电能力提升至 1470 万千瓦，规模效益和梯级补偿效益初步显现，基本形成现代化流域梯级电站群管理的雏形。公司成为区域电力市场中举足轻重的独立发电企业。

第三阶段：2030年以前，继续深入推进雅砻江流域水电开发，建设包括两河口水电站在内的 4-5 个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机 800 万千瓦左右，公司水电发电能力达到 2300 万千瓦左右，公司迈入世界一流大型独立发电企业行列。

第四阶段：本世纪中叶以前，全流域水电项目开发填平补齐，雅砻江流域水电开发全面完成。公司水电发电能力达到 3000 万千瓦左右。

2）新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略。

第一阶段：2020年以前，立足雅砻江流域开展水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地规划和关键问题研究，落实项目建设技术条件。

第二阶段：2030年以前，风光新能源开发取得实质性突破，力争新能源装机达到 2000 万千瓦左右；完成抽水蓄能规划，力争规模达到 500 万千瓦左右，雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地初具规模。

第三阶段：2035年以前，全面推进雅砻江流域新能源开发建设，新能源装机达到 3000 万千瓦左右，抽水蓄能装机达到 1000 万千瓦左右，多能互补运行效益凸显，雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地基本建成。

第四阶段：本世纪中叶以前，新能源及抽水蓄能装机达到 5000 万千瓦以上，雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基地全部建成，实现世界第一的目标。

3.2. 盈利能力：利用小时数高于当地平均水平，毛利率和 ROE 较为稳定

公司主营业务收入主要来源于雅砻江梯级电站的电力销售收入，所发电力主要供应四川、重庆和华东电网使用。锦屏一级、锦屏二级和官地为一组电源，总装机容量 1080 万千瓦，其中送江苏 640 万千瓦、四川 240 万千瓦、重庆 200 万千瓦，由国网公司总部统一结算。

二滩电站装机容量 330 万千瓦，其中送四川 240 万千瓦、重庆 90 万千瓦，由四川省电力公司和重庆市电力公司分别结算。

桐子林电站装机容量 60 万千瓦，全部在四川消纳，由四川省电力公司结算。

2019-2021 年，公司发电量分别为 747.32 亿千瓦时、774.68 亿千瓦时、779.05 亿千瓦时，售电量分别为 743.21 亿千瓦时、770.34 亿千瓦时、774.77 亿千瓦时，平均电价（含税）分别为 0.2515 元/千瓦时、0.2548 元/千瓦时、0.2619 元/千瓦时，机组平均利用小时数分别为 5084、5269、5125，相比四川省平均利用小时数分别高出 1411、1092、855 小时。

2017-2021 年，雅砻江水电的收入分别为 162.79、176.06、164.95、174.91、183.40 亿元，归母净利润分别为 68.84、72.78、60.08、62.33、63.13，毛利率分别为 67.21%、69.85%、65.99%、65.37%、61.05%，ROE（平均）分别为 16.44%、15.58%、11.98%、11.80%、11.25%。

3.3. 成长空间：两河口、杨房沟电站贡献业绩增量，股息率 4%以上可期

1）两河口水电站：

位于四川省甘孜州雅江县境内，总装机容量 300 万 kW，根据两河口水电站核准评估报告，调节库容 65.6 亿 m3，具有多年调节能力，是雅砻江干流中下游的控制性水库，其下游电站的开发建设可使两河口水电站的梯级补偿效益得到充分体现，有利于促进雅砻江水电基地的整体开发。

两河口水电站建成后多年平均年发电量 110 亿 kWh，可增加雅砻江两河口以下梯级电站年发电量 102 亿 kWh，增加金沙江及长江三峡、葛洲坝电站年发电量 67 亿 kWh，还可使电力系统水电群弃水电量减少 48 亿 kWh，考虑梯级补偿效益后年均发电效益达 327 亿 kWh，折合标煤 1070 万吨。

两河口水电站建成后可增加雅砻江两河口以下梯级电站平枯期电量 225 亿 kWh，使四川水电枯水年平枯期平均出力占丰水期的比例提高约 14%左右，两河口以及双江口等调节性能较好的水电站建成后，整个四川水电枯水年平枯期平均出力将达到丰水期的 70%左右，对缓解四川电网汛期缺调峰容量、枯期缺电量的结构性缺电矛盾、优化四川电网电源结构具有重要作用。

2）杨房沟水电站：

位于四川省凉山州木里县境内，为已审批的四川省雅砻江中游（两河口至卡拉河段）水电开发方案“一库七级”中的第六级水电站。电站总装机容量 150 万 kW，单独运行时年均发电量约 59.62 亿 kWh，与上游两河口水库电站联合运行时年均发电量约 68.56 亿 kWh。

2017 年 10 月 24 日，国家发改委、能源局发布了《关于促进西南地区水电消纳的通知》，提出开工四川水电外送江西特高压直流输电工程，即雅中-江西±800 千伏特高压直流输电工程（四川水电第四回外送输电通道，另外 3 条特高压直流线路分别是：宜宾-金华±800 千伏直流、锦屏-苏南±800 千伏直流、向家坝-上海±800 千伏直流，送达江浙沪三地，外送能力 2160 万千瓦），2021 年 6 月 21 日，雅中-江西±800 千伏特高压直流工程正式投运，为杨房沟水电站产电送往江西的重要通道。

两河口和杨房沟电站投产贡献业绩增量，分红比例提升后股息率尤其诱人。

两大水电站已于 2022 年 3 月全部建成投产，相比雅砻江水电原有机组容量提升 30.61%。

根据我们的测算，两河口+杨房沟总投资合计 864.59 亿元，假设全部转化为固定资产（实际 不会全部转化，测算极其保守），按照 30 年折旧期可推算出折旧约为 28.82 亿元/年；

财务费用方面，2017-2021 年雅砻江水电的有息负债总额从 785.31 亿元提升至 840.88 亿元，增长幅度有限，说明雅砻江水电仅靠资本金和自身现金流就完成了两河口和杨房沟水电站的建设，推算每年新增财务费用 9.72 亿元，因此即使不考虑两河口水库带来的下游平枯期增发电量因素，极度保守预测下，两河口和杨房沟水电站投产后将贡献增量净利润 15.66 亿元。

我们在前文中已经介绍，2017-2021 年，川投能源分红金额分别为 12.11、13.21、14.97、16.73、17.62 亿元，占比归母净利润分别为 37.09%、37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分红比例逐年提升。

按照我们的盈利预测，假设 2022 年公司分红比 例从 2021 年的 57.08%提升至 60%，则对应股息率为 4.09%（假设按照 70%分红比例计算，长江电力股息率为 3.78%），价值显著低估。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1）雅砻江水电：

2022-2024 年发电量分别为 927.72、946.27、965.20 亿千瓦时，上网电量分别为 923.88、942.36、961.20 亿千瓦时，上网电价均为 0.281 元/千瓦时，收入分别为 233.88、238.56、243.33 亿元，毛利率分别为 60.34%、61.12%、61.88%，归母净利润分别为 78.79、81.91、85.09 亿元，增速分别为 24.81%、3.96%、3.88%。

2）公司本部：

2022-2024 年发电量分别为 41.83、48.46、50.08 亿千瓦时，上网电量分别为 40.94、47.44、49.02 亿千瓦时，售电量分别为 41.06、47.58、49.16 千瓦时，上网电价均为 0.200 元/千瓦时，收入分别为 11.11、13.01、14.05 亿元，增速分别为-12.05%、17.13%、8.00%，归母净利润分别为 35.27、36.47、37.76 亿元，增速分别为 14.26%、3.38%、3.55%。

盈利预测：

2022-2024 年公司营收分别为 11.11、13.01、14.05 亿元，增速分别为-12.07%、17.13%、8.00%；归母净利润分别为 35.27、36.47、37.76 亿元，增速分别为 14.25%、3.38%、3.55%，EPS 分别为 0.80、0.83、0.86 元。

估值：

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.80、0.83、0.86 元，对应 PE 分别为 15、14、14 倍，考虑到：

1）公司层面，业绩主要来自于雅砻江水电，分红比例 50%以上且逐年提升；

2）行业层面，水电商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值；

3）雅砻江水电，具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量。

5. 风险提示

1）宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水不达预期，发电小时数不达预期；

2）终端销售电价受到政策影响持续下降，公司业绩受到电价下行的影响，新电站投产和运营节奏不达预期；

3）电力改革推进进度不达预期，国家电网投资规模不达预期，特高压建设进度不达预期等。

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轴承龙头掌握核心技术，新强联：快速布局产业链，国产替代进行时

1 轴承：机械的“关节”

轴承作为现代化机械设备中一种重要的零部件，属于精密产品，常被人们称为机械的“关节”。根据下游应用可以分为风电轴承、汽车轴承、工程机械轴承、盾构轴承等，根据形状可以分为球状轴承、鼓形轴承、圆柱轴承、回转支撑轴承。

润滑技术与密封技术是决定轴承性能的关键技术，其中润滑物可减少轴承的承受阻力和摩擦 面积，提升性能；密封技术避免外界的颗粒物等进入轴承，提升使用寿命。

中国目前是全球轴承第三大生产国，2020 年产量达 198 亿套，亚洲消费量占全球的 50%， 成为全球最大的消费区域，核心驱动力来自以中国、日本为代表的亚洲国家工业化不断推进，带动轴承消费量的提升。

轴承工业与机器制造和汽车工业关联性较大，日本因为企业工业发达，其轴承产量位居世界第一，生产的轴承也以中高端轴承为主；中国目前是全球第一大企业生产销售大国，生产的轴承以中低端为主。

1.1 轴承产业链：中游被海外垄断，下游领域宽泛

中国轴承产业链上游为钢铁和非金属材料（改性塑料），中游主要是轴承厂，下游主要是汽 车、电器、电机、纺织机等为主。

上游材料 1：轴承钢。

轴承钢是轴承生产的主要原材料，具有高且均匀的硬度和耐磨性，在轴承结构中，除了保护架之外结构部件均使用轴承钢材料。2019 年我国轴承钢产量高达 340 万吨，且我国轴承钢市场集中度较高，2020 年前 10 个月轴承钢产量中 CR3=61%，CR1=42%。

上游材料 2：非金属材料。

适用于轴承中的非金属材料包括改性塑料及工业陶瓷。从瓦轴轴承业务及新强联回转支撑业务成本构成来看，原材料成本占比在 65%-70%，是成本第一大项。

中游：轴承厂商。

全球轴承行业经过多年产业竞争后，目前已经形成了垄断竞争的格局，由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八大跨国集团瓜分市场，包括瑞典企业 SKF、德国企业 Schaeffler(INA+FAG)、日本企业 NSK、NTN、Minebea、NACHI、JTKET 和美国企业 TIMKET。

这八大企业占据了全球 70%以上的市场份额。

当下各大跨国轴承公司由“需求地生产”转向“最佳地生产”，即从在目标市场所在国实行本土化生产，特别是跟随主机企业的海外工厂就近配套生产，转向根据各生产基地所在国的汇率变动、通货膨胀、制造成本、市场需求等经济环境状况，适时调整各生产基地的轴承品种和数量，以实现国际平均水平下的低成本生产，八大轴承厂在中国区均有生产基地。

我国轴承工业具有较为显著的区域化发展特色，主要形成了瓦房店（中国最大的轴承基地， 大型、特大型重大装备轴承）、洛阳（我国技术积淀最深厚的轴承产业集聚区，产品主要为中型、大型、特大型重大装备轴承）、长三角（产品主要应用于轻工业品领域）、浙东（产品大多为中小型、微型深沟球轴承，是我国最大的出口轴承和出口轴承车、锻件生产基地）和聊城（我国最大的轴承保持架生产基地和最大的轴承贸易基地）五个轴承产业集群。

从进出口单价来看，我国轴承产品的出口单价明显高于进口产品，且 2017-2021 年轴承产 品的进出口单价的差距逐渐扩大。

结合我国轴承制造行业产品进出口金额以及整体贸易状态来看，我国轴承产品趋向高端化，且在滚珠类轴承制造方面具有一定的优势。（报告来源：远瞻智库）

2 风电轴承：国产替代进行时

风电轴承是风机所有运动部位的枢纽，作为风机的核心部件，风力发电机的受力和振动情况 复杂，必须能够承受巨大的冲击负荷，在腐蚀、风沙、潮湿和低温环境下工作，同时要满足 20 年使用寿命和高可靠性的要求，这些都对轴承设计制造提出了巨大的挑战。

风机可以分为双馈、直驱和半直驱 3 类，均需要偏航轴承 1 套、变桨轴承 3 套，主轴轴承 1-3 套（根据支撑点的个数不同而不同）。

2.1 主轴轴承定制化明显

主轴轴承的选型具有定制性，设计初期方案的确定和选型会对轴承的故障产生巨大的影响1。目前，用于兆瓦级风电机组的主轴轴承的形式主要有３点支承的轴承设计和２点支承的轴承设计，其中３点支承的轴承方案主要是球面滚子轴承+２个圆柱滚子轴承的组合，而２点支承的轴承方案又分为球面滚子轴承+调心滚子轴承组合、球面滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、双列圆锥滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、２个单列圆锥滚子轴承组合（又分长轴和短轴这２种设计方案）、面对面的双列圆锥滚子单轴承以及集成设计。

2.2 三排独立变桨轴承：受益于大型化，未来占比有望提升

三排独立变桨轴承具有三个座圈，滚道各自分开，使得每一排滚柱的负载都能确切地加以确 定，能够同时承受各种载荷，能够承受较大的轴向力、径向力、倾覆力矩是其独特优势，适应风机大型化趋势。

三排滚子轴承的优点是轴向力由轴向滚子承受，径向力由径向滚子承受，两者互不干涉；滚道易于加工，加工精度可以达到设计理想值；如果安装预紧条件不变，轴承设计制造过程可以确定准确的游隙值，安装后可保证轴承正常工作，同时可保证批量生产的一致性；保持架结构相对简单，加工难度小。

三排滚子轴承可以广泛应用于各种工程机械、港口机械、采掘机械、建筑工程机械、灌装机 和导弹发射架等大型回转装置上。三排滚子轴承也可用于风电机组的偏航系统和主传动系统。三排滚子轴承在国外 2MW 风力发电机组的主传动系统中已经成功使用过。

在国内 5MW 风力发电机组主传动系统中也成功应用过。

目前，洛阳新强联已经申请了“一种低摩擦三排圆柱滚子轴承”发明专利，“一种风力发电机组独立变桨的三排圆柱滚子变桨轴承”&“一种三排圆柱滚子变桨轴承的轴向保持架”实用新型专利；成都天马申请了“风电三排圆柱滚子变桨轴承”实用新型专利。

2.3 滑动轴承：风电齿轮箱轴承趋势，目前仍处于试验阶段

滑动轴承是相比较滚动轴承而言，主要针对齿轮箱故障的问题，据美国国家可再生能源实验 室（NREL）统计，风电齿轮箱故障失效造成了整机近 60%的停机时间，其中超过 67%的故障是由滚动轴承失效引起的。

滚动轴承被广泛应用于风电齿轮箱，占齿轮箱总成本的 20%以上，是降低风电齿轮箱成本的重要环节，但目前国内风电齿轮箱轴承几乎全部进口自 SKF、FAG、TIMKEN 等国外企业。

随着风电齿轮箱朝着 10MW+超大功率发展（风轮重量将超过 500t），以及市场对高性价比、高可靠大功率风电齿轮箱的需求越来越大，若仍全部采用进口滚动轴承，不仅会使滚动轴承径向尺寸过大，增大风电齿轮箱故障失效率，还将增加风电齿轮箱成本，严重制约其性价比。因此，亟需探索基于新轴承类型的风电齿轮箱设计技术，滑动轴承进入视野。

滑动轴承主要由轴向定位环、供油孔和轴瓦等组成，根据其受力方向可划分为径向滑动轴承 和推力滑动轴承，已被广泛应用于航空发动机减速齿轮箱、船舶推进轴系以及内燃机等高速、轻载工程应用场景，具有径向尺寸小、承载能力强、成本低等优点，可替代滚动轴承应用于风电主轴承以及齿轮箱的行星级和平行级轴承。

据《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势》（朱才朝，周少华，张亚宾，谭建军）分析，相较于采用滚动轴承的风电齿轮箱，采用滑动轴承的风电齿轮箱扭矩密度可提升 25%，传动链长度能减少 5%，齿轮箱重量可降低 5%，成本相应降低 15%。因此，应用滑动轴承将是未来风电齿轮箱最具潜力的设计方案之一。

国内外滑动轴承进度：目前国内滑动轴承风电齿轮箱研发与国外并跑，均处于样机开发与测 试阶段，应用滑动轴承已成为全球风电齿轮箱行业的共识，并具有朝 10MW+ 超大功率应用的发展态势。

滑动轴承的应用场景：老旧风场改造+10MW 以上超大风电齿轮箱市场：

1）“十四五”期间，全国 1.5MW 及以下老旧风电机组技改需求近 20GW，预计所需轴承数量超 62 万套。大部分老旧风电场位于风能资源条件好的地区，而所安装风电机组普遍存在发电能力差、故障率高、安全隐患多等问题，迫切需要进行置换或技术升级改造，将对性价比、功率密度占优的滑动轴承风电齿轮箱产生巨大的市场需求；

2）“十四五”期间，我国风电预计年均新增装机容量不低于 50GW，风电轴承市场规模接近百亿元。相比滚动轴承，滑动轴承更容易实现国产化，开发应用国产滑动轴承的风电齿轮箱，不仅可以打破国外风电轴承“卡脖子”，还会降低风电齿轮箱成本，有助于在超大功率风电机组发展潮流中占领全球风电齿轮箱市场。

2.4 轴承是风机成本中占比较高且国产化率偏低的部件

根据三一重能披露的招股说明书（上会稿），2018-2020 年公司采购回转支撑金额占原材料 成本的比例分别是 4.8%、5.0%和 5.6%，仅次于齿轮箱、叶片、发电机。

根据 Wood Mackenzie 的数据，截止 2019 年我国风电核心部件中基本都实现了国产化，例如塔筒（国产化率 100%）、发电机（国产化率 93%）、机舱（国产化率 89%）、齿轮箱（国产化率 80%）、变流器（国产化率 75%）、叶片（国产化率 73%），而轴承环节的国产化率相对较低，例如主轴轴承的国产化率仅为 33%，而变桨&偏航轴承国产化率也仅为 50%。

轴承行业市场集中度较高，主要轴承品牌集中在德国、瑞典和日本等国家，近年来以洛轴和 瓦轴为代表的国产轴承厂商市场份额虽然较小，但比例在不断提升。

根据三一重能披露的公告内容，公司回转支撑环节全部国产化，主供应商包含洛阳 LYC、新 强联和瓦轴，2018-2019 年洛阳 YLC 占比较高，2020-2021H1 新强联占比开始超越洛阳 LYC，从价格来看，2020 年新强联是三家里最便宜的，2021H1 新强联的份额继续提升但价格相对洛阳 LYC 略高一点。

从三一重能的主轴轴承供应商来看，洛阳 LYC 实现了 4MW-5MW 主轴的供货，5MW 目前是唯一供货商，瓦轴实现了 2MW-3MW 的供货，海外供应商为斯凯孚，供货产品在 4MW 及以内。

根据上表数据，我们整理得出：

1）从价格来看，国内的价格基本比海外价格便宜 19%-44%；2）洛阳 LYC&瓦轴的主轴轴承单价来看，2.0MW 到 5.0WM 单 MW 售价从 2.9 万元提升至 5.6 万元（+93.9%），呈现大型化后单 MW 价值提升的趋势。

2.5 风电轴承市场：2023 年约 255 亿元

参考三一重能的变桨偏航轴承及主轴轴承的采购单价情况以及新强联的公告内容，我们测算出中国风电轴承市场的规模可能会从 2021 年的 128 亿元提升至 2023 年的 255 亿元，其中主轴轴承约 111.2 亿元，变桨偏航轴承约 143.8 亿元。从单机 MW 投资来看，主轴轴承和变桨偏航轴承均呈现上行趋势，与大型化带来的影响有关。（报告来源：远瞻智库）

3 盾构机轴承、海工轴承及工程机械轴承

3.1 盾构机轴承：国产化进程推进中

盾构机是隧道掘进的核心设备，被誉为工程机械之母，也是高端装备制造业的标志性产品， 目前广泛用于城市轨道交通建设，地下综合管廊等城市地下空间，铁路及公路隧道工程，引水工程及军事隧道工程。根据铁建重工招股书披露，2019年我国盾构机销量559台，主要参与者包括中铁工业、铁建重工、中交天和、三三工业、海瑞克、罗宾斯等。

盾构机主轴承作为盾构设备关键核心部件，代表着轴承行业的最高技术水平。我国盾构机主 轴承长期依赖进口，2009 年新强联盾构机主轴承研制成功并实现销售，并获得上海市基础工程有限公司出具的《产品使用证明》，实现了这一领域的进口替代。

2015 年 7 月 24 日，中铁装备联合国内主轴承、减速机技术优势企业——洛阳 LYC 轴承有限公司和郑州机械研究所，成功申报工业转型升级国家强基工程，承担盾构/TBM 主轴承、减速机工业试验平台建设项目，开展国产主轴承、减速机关键技术研究及工业性试验，盾构/TBM 主轴承减速机工业试验平台位于中铁工程装备集团郑州基地，试验平台于 2018 年 6 月完成生产制造、组装、调试，经过充分调研及论证，于 2018 年 7 月 12 日正式开始试验，经过空载试验、均载试验和加速试验三个阶段，2019 年 6 月 30 日完成主轴承、减速机10000小时等效寿命试验，应用状态良好，各项参数指标运转正常。

3.2 海工轴承：海风驱动海上浮吊船轴承需求释放

我国水上运输船舶正在稳步更新改造，同时在朝着大型化发展。为满足水路交通运输需求的 增长，水运建设固定资产投资稳步增加。随着大型水上运输船舶和港口的建设，对船用机械轴承和港口机械轴承的市场需求也保持着稳定的需求。目前我国特大型重载回转支承主要依赖进口，新强联研发的特大型重载回转支承已实现量产。

根据公司官网披露，凭借新强联可生产最大外径达 12 米锻件的全产业链优势，新强联在该大型重载回转支承的设计和制造一直走在行业的前列，占据海工大型回转支承产品绝大部分市场份额。

3.3 工程机械：需求场景较多

随着我国经济转型升级的深入，社会需求结构正在发生变化，工程机械产品多用途化趋势日 益明显，产品需求从大量、通用性向小量、专用性转变，工程机械“跨界”成为多种领域的创新应用。在此基础之上，堆取料机、掘进机械等大型机械的需求量随着我国经济转型升级的深入，市场需求稳步增长。新强联主要生产大型的回转支承应用于大型的履带吊车，为国际知名工程机械龙头企业生产 700 吨、800 吨、1250 吨等大型履带吊回转支承产品。

4 新强联：轴承龙头掌握核心技术，产业链加速布局

公司主要从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售。公司的主要产品包括风电主轴 轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支承和锻件等。产品主要应用于风力发电机组、盾构机、海工装备和工程机械等领域。

4.1 股权：实控人持股 39.49%

公司控股股东、实际控制人为肖争强、肖高强兄弟，目前肖争强、肖高强合计持有公司 39.49% 的股权，处于控股地位。同时，肖争强担任公司董事长、肖高强担任总经理，可对公司董事会决策和日常经营管理施加重大影响。此外，公司控股锻件企业圣久锻件，确保公司轴承原材料的稳定供应。

4.2 财务：2016-2021 年营收增速 CAGR=47.4%，归母净利润 CAGR=64.5%

2016-2021 年，公司营收增速 CAGR=47.4%，2021 年营收达 24.8 亿元，2022Q1 实现营 收 6.4 亿元，同比增 14.7%；归母净利润由 2016 年的 0.4 亿元提升至 2021 年的 5.1 亿元， CAGR=64.5%，2022Q1 为 1.0 亿元，同比增 34.0%。2016-2022Q1 年，毛利率基本保持稳定在 29.5%-34.4%，2018 年为区间底部，2022Q1 为 34.4%，净利率为 11.0%-20.8%，区间高点为 2021 年，净利率提升的原因在于期间费用率的降低趋势，2020 年期间费用率降至 7.4%， 四项费用率均呈现降低趋势，体现规模效应。

ROE 在 2020 年高达 39.4%，ROA 也高达 23.3%。2016-2022Q1 现金流情况较弱，可能 与近些年公司发展速度较快有关。公司下游客户主要是风电主机企业，风电主机企业的现金流来自运营商，风电运营商以国企央企为主，资金回笼存在一定滞后的风险，公司近几年增速较快可能存在资金回笼慢于收入和利润增速的可能。

分业务来看，2021 年公司风电类业务营收占比达 85.9%，海工设备和盾构设备占比分别为 2.3%和 2.0%。

从分业务毛利率来看，海工设备和盾构设备毛利率高于海风设备，主要原因在于海工设备和盾构设备数量少，偏定制化。

4.3 产品：掌握核心技术

公司自成立以来，专注从事大型回转支承的设计制造，经过多年的设计创新、设备更新和工 艺改进，公司在大型回转支承行业占据了优势地位，部分产品已实现了进口替代。

在国内市场，大功率风力发电组用的三排滚子主轴轴承替代进口，形成量产，成为国内唯一制造商；大功率风力发电机组变桨轴承、偏航轴承形成了批量生产能力，成为行业内主要生产厂家之一；盾构机主轴承及盾构机关键零部件形成量产并替代进口；特大型重载回转支承形成量产。

4.3.1 无软带淬火技术

轴承的工作条件要求整个圆周环形辊道表面具有稳定的力学性能及均匀的淬硬层。具有较低 表面硬度和机械强度的软带将导致该区域容易受到磨损，从而形成裂纹形核和扩展的特殊区域。

当扫描感应加热路径末端与扫描起点重叠时，传统的扫描感应加热工艺会产生一个软区，这种重叠会使已经淬火的材料回火。

无软带扫描技术可满足轴承感应淬火消除软带的工艺要求。无软带工艺使用两个加热组件，每个加热组件配有两个感应器，分别称为预热感应器和加热感应器。

每个感应器都有一个独立的电源，可以设置为加热工艺所需的功率输出。这两个加热组件能够绕着轴承辊道移动，每个组件覆盖半个轴承圆环。

预热和加热感应器均设置为与轴承辊道表面平行，并通过安装在加热组件上与感应器连接的 旋转数控芯轴，保证感应器和辊道在任何情况下平行。

每个喷淋装置上配备一个主冷却喷淋和一个辅助冷却喷淋。必须根据轴承辊道几何结构专门设计感应器和冷却喷淋装置。主冷却喷淋提供实现马氏体相变所需的快速冷却，而辅助冷却喷淋有助于完成相变并将材料冷却至室温。

机械特性和冶金分析表明，该工艺使加热和淬火具有很好的一致性，淬火处理后，辊道具有 均匀的淬硬层深度和沿辊道圆周方向的表面硬度。在关键的起始区和结束区，淬硬层深度和表面硬度与稳定扫描区的结果一致。淬硬层深度达 10mm，表面没有过热。

根据 ASTM E112 标准，在辊道起始和结束区域获得了一个细晶粒组织，最粗晶粒度为 8 级，淬火表面无贝氏体或非马氏体相变组织。

新强联正在对无软带淬火技术进行攻关，同时，引进意大利先进中频淬火设备，设计高速、 高靠性的无软带回转支承和原来采用渗碳淬火的其它轴承，使无软带回转支承应用到风电主轴轴承、盾构机主轴承、大型离心浇铸机轴承和钢厂的轧钢轴承，应用前景非常广阔。目前，公司无软带回转支承已获四项实用新型专利，四项发明专利已进入实审程序。

4.3.2 三排滚子结构大功率风力发电机组主轴轴承的设计制造技术

针对直驱式风力发电机主轴轴承具体工作特点，其关键技术在于产品结构设计、原材料设计、中频淬火工艺设计、保持架结构及加工方式设计、滚子结构及加工方式设计、深孔加工方式设计和套圈调质工艺设计等。

公司经过多年潜心研究，突破了多项技术困难，在国内率先设计制造出三排滚子结构的直驱式风力发电机主轴轴承，公司已成为三排滚子结构直驱式大功率风力发电机组主轴轴承国内唯一的制造商。

4.4 客户：明阳、远景占比较高，多元化趋势明显

公司目前涉及客户包括明阳、远景、湘电、三一、华仪、东方电气等风电主机厂商、新能轴 承等轴承生产企业。2018-2021 年重要客户贡献收入占公司整体收入比例在 66%-91%，2021 年前五大客户为明阳（占收入比例 45%）、远景（17%）、东方电气（11%）、三一（9%）、中国海装（5%）。

4.5 产能：定增+转债积极扩产

4.5.1 2020 年底产能近乎满产

公司的轴承产品包括风电类轴承、盾构机类轴承、海工装备类轴承和工程机械等其他类轴承，公司各类轴承产品使用相同的生产线，其中风电轴承系公司主要产品。

公司产能利用率充足，产销旺盛，公司现有产能已无法满足公司未来业务增长的需求。

4.5.2 定增扩产 6,900 个风电轴承

近年来，公司凭借多年的研发积累和技术优势，以及高质量和性能的产品，持续开发风电类 产品核心客户。

核心客户从明阳智能、湘电风能，增加为明阳智能、远景能源、东方电气、湘电风能、三一重能、中船海装、中车风电等，未来公司将持续开发如金风科技、上海电气、运达风能等其他头部风电整机客户。

2021 年 7 月公司非公开发行募资 14.6 亿元用于扩张风电轴承产能 6,900 个，其中风电主轴轴承 1,500 个，偏航变桨轴承 5,400 个。

本项目建设期为 2 年，计划从 2021 年 1 月开始工程建设，开工第二年开始试生产，2022 年达到 50%生产负荷，2023 年开始生产负荷为 100%，达产运行。

本次募投项目满负荷生产销售后，预计每年可以贡献 2.8 亿元利润。

4.5.3 拟发行可转债不超过 15 亿元用于建设齿轮箱轴承等产能

2022 年 1 月 15 日，公司发布拟发行可转债公告，金额不超过 15 亿元，其中 11.13 亿元用 于齿轮箱轴承及精密零部件项目，3.87 亿元用于补充流动资金。

齿轮箱轴承及精密零部件项目达产后年产齿轮箱精密零部件产品57,500个（套），对应2,000 个风电齿轮箱的零部件用量。

其中 3-6MW 风电齿轮箱精密零部件 45,000 个（套），对应 1500 个风电齿轮箱零部件用量；6-10MW 风电齿轮箱精密零部件 12,500 个（套），对应 500 个风电齿轮箱零部件用量。

本项目建设期为 3 年，计划从 2022 年 1 月开始工程建设，到 2024 年 12 月完成建设。项 目建设第三年开始试生产，2024 年达到 30%生产负荷，2025 年达到 70%生产负荷，2026 年开始生产负荷为 100%，达产运行。项目满产后预计可实现净利润约 2.74 亿元，净利率近 18%。

4.6 并购拓展至齿轮箱环节

2021 年 12 月 9 日，公司拟以自有资金 1.76 亿元收购洛阳豪智机械有限公司 55%股权。

2020 年豪智科技实现营收 2.6 亿元，净利润约 0.47 亿元，净利率约 17.9%，资产负债率 43.1%，ROE 达 44.0%；2021Q1-Q3，实现营收 1.9 亿元，净利润 0.31 亿元，净利率 16.1%，资产负债率 38.9%，ROE 达 24.8%。

豪智机械主要的产品为风电锁紧盘，风电锁紧盘是风力发电机组的核心部件之一，是风力发 电机组主传动轴与高速齿轮箱之间传递大扭矩的连接部件。公司具有丰富的风电锁紧盘研发经验和能力，为多家风电整机企业和风电齿轮箱企业供货。

豪智机械的主要客户为风电齿轮箱企业和风电整机企业。风电齿轮箱企业客户主要为南高齿 和德力佳传动科技（江苏）有限公司，南高齿为全球最大的风电齿轮箱制造商。豪智机械风电整机客户主要为远景能源、GE 风电和中船海装风电等。

豪智机械承诺 2022 年、2023 年、2024 年净利润分别不低于 4,000 万元、4,600 万元、 5,290 万元，业绩承诺期合计承诺净利润数不少于 13,890 万元。公司收购豪智机械主要是可以 实现向齿轮箱环节延伸，与公司可转债拟募资 15 亿元，其中 11.1 亿元用于齿轮箱轴承及精密零部件项目建设协同。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

按照产品分类，公司主营业务包括回转支撑、锻件和其他业务，其中回转支撑产品是核心业务，下游分为风电、海工、盾构业务，其中风电回转支撑是核心业务，占回转支撑业务高达 95%以上，对其假设是盈利预测的核心。

此外，公司在 2021 年 12 月宣布收购豪智机械 55%股权，布局锁紧盘业务，也成为了公司未来业绩重要组成部分，对上述几块业务假设如下：

回转支撑业务（即轴承业务）：

①产销量假设：2021 年产能 1.70 万件，产量 2.07 万吨，产能利用率 122%，销量 1.95 万件，产销率 94%；2021 年公司定增落地，扩产 6900 件风电回转支撑产能，其中 2022 年释放 50%产能，2023 年释放剩下 50%产能，此外，公司目前在推进可转债项目，拟募资 11.1 亿元扩产齿轮箱轴承项目，参考定增投资强度，本次可转债新增齿轮箱轴承件数在5.75万件，项目于 2024 年开始陆续投产，参考公司的规划，2024-2026 年负荷率分别是30%/70%/100%，则公司 2022- 2023 年产能将达到 2.04 万件和 2.39 万件。

考虑到公司在行业实现了主轴轴承的国产替代以及三排变桨偏航轴承业务也具备竞争力，需求端旺盛，主要限制在于产能（2017-2021 年产销率分别是 86%、112%、112%、95%、94%，2018-2021 年产能利用率分别是 86%、96%、99%、122%），假设 2022-2024 年回转支撑销量分别是 2.72、3.39、4.22 万件，对应产能利用率假设为 122%、122%、100%，产销率假设为 109%、116%、103%；，

②单价假设：2017-2021 年回转支撑销售均价分别是 4.2、4.6、6.3、11.9、 11.6 万元/件，均价的提升趋势主要由于公司三排变桨偏航轴承和主轴轴承占比提 升所致，即高单价产品占比提升；目前 3MW 以上风电变桨偏航轴承均价超过 12.6 万元/个，3MW 以上风电主轴轴承均价超过 50 万元/个，因此未来几年公司产品均价大概率继续上行，假设 2022-2024 年均价分别为 11.3、11.3、11.1 万元/个；

③毛利率：

2017-2021 年回转支撑毛利率分别是 34.4%、33.6%、35.1%、31.8%、32.2%，2020 年是公司产品突破放量之年，毛利率略低，2021 年开始规模效应逐步体现且新产品已获得头部客户认可，后续进入客户多元化阶段，毛利率保持提升趋势，预计 2022-2024 年毛利率分别是 33.0%、33.0%、33.0%。

锻件业务：

①产销量假设：2017-2021 年公司产量分别是 3.8、3.8、4.9、11.1、14.2 万吨，销量分别是 3.7、3.6、5.2、11.1、14.2 万吨，其中外销 1.4、1.8、2.2、2.1、2.2 万吨，2017-2019 年外销比例基本在 37%-49%，但 2020-2021 年主要满足自己的需求，外销部比例降至 15%-20%。

参考 2021 年数据，单回转支撑需要锻件重量约 6.2 吨/件，考虑到大型化会带来单件主轴所需锻件重量增加，假设增速为 9%，根据对回转支撑的预测，推测出 2022-2024 年自贡需求锻件在 16.7、 22.7、31.0 万吨。

2021 年 1 月，公司公告拟用自有资金 6.7 亿元通过子公司圣久锻件投资建设锻件生产项目，扩产 24 万吨锻件生产，预计 2022 年 12 月达到设计产。

假设 2022-2024 年外销比例维持在 16%，则外销为 3.2、4.3、5.9 万吨。

②单价假设：假设均价保持与 2021 年相同，即 7,602 元/吨。

③毛利率假设：2017-2021 年毛利率为 21.9%、18.8%、17.8%、14.5%、18.6%，均值为 18.3%，参考中环海陆和海锅股份的毛利率基本在 20%附近，假设公司该业务 2022-2024 年毛利率为 18.6%、18.6%、18.6%。

锁紧盘业务（即豪智机械）：

豪智机械 2020 年实现营收 2.6 亿元，净利率 17.9%，2021Q1-Q3 实现营收 1.91 亿元，净利率 16.1%，公司承诺 2022 年、2023 年净利润分别不低于 4,000 万元、4,600 万元，假设净利率为 17%推算出 2022-2023 年营收不低于 2.35 亿 元和 2.71 亿元。考虑到净利率保持在 17%左右，预计毛利率保持为 30%。

5.2 估值分析

考虑到新强联属于高端制造业，采用相对估值法里的 PE 估值法，选用迈为股份、先导智能、阳光电源、东方电缆为对标企业，这里考虑到：

①行业：上述几家公司均属于新能源设备行业；

②行业地位：新强联处在国内轴承龙头，主轴轴承国产替代排头兵地位，类似阳光电源产品走向全球的前期，未来的成长性强于风电行业β。

2021-2023年新强联 PE 估值分别是 64x/44x/36x，与样本公司的估值相差不大。

基于 5.1 的分析过程，我们给予新强联 2022-2024 年营收 35.7/44.5/54.7 亿元，同比增速分别为 44.1%、24.7%、22.8%，归母净利润分别是 7.5、9.0、11.2 亿元，同比增速分别是 45.5%、20.2%、24.8%，对应 PE 分别是 44x、36x 和 29x。

6 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。

风电轴承分为变桨偏航轴承和主轴轴承，目前变桨偏航轴承基本实现国产化，从产品类型上看由单排向双列和三排升级，新强联开启了国内三排独立变桨轴承的批量供货，享有先行优势，价格较高，盈利性较好，但目前同行例如天马轴承、恒润股份等也将落地三排独立变桨轴承，可能对新强联的独占地位形成冲击；此外，对于主轴轴承，新强联目前实现批量供货 5.5MW，但洛轴也已经实现 5MW 的批量供货，瓦轴也有主轴轴承供货的情况，未来可能也 会出现国内主轴轴承市场竞争加剧的情况。

2）海外企业降价压公司利润空间的风险。

新强联实现了国内大兆瓦风电主轴轴承的突破并开启了国产替代趋势，但从三一重能采购的斯凯孚主轴轴承价格来看，2018-2021H1 期间，2MW-3MW 价格有所降低，预计主要与国内风电主轴轴承开始批量供应有关，目前风电主轴轴承国内价格比海外价格便宜 30%左右，不排除未来出现海外风电主轴轴承生产企业降价打压国内企业盈利性的情况。

3）项目进度低于预期风险。

目前公司定增扩 6900 个轴承和后续的可转债建设齿轮箱轴承的情况上存在不确定。

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聚焦手机业务，传音控股：“非洲之王”的全球化扩张之路

公司手机业务现状？——“非洲之王”已走出非洲

核心观点：“非洲之王”走出非洲，中短期营收增长依赖非洲外新兴市场智能机布局。

2021年公司手机业务在整体收入中占比93.49%，智能机在手机业务收入中占比85%，中短期来看仍为业绩成长的重要驱动力。当前全球智能手机整体进入存量阶段，年出货量维持在 13~14 亿部附近，而公司智能机业务近年来保持较高的增速，主要因业务聚焦于全球新兴市场，以非洲起家并逐步向印孟巴等地区拓张。

我们测算，2021年公司智能机营收中，非洲外市场占比升至55%并首次超过非洲，反映“非洲之王”已走出非洲，未来将持续驱动公司营收高速增长。

量的角度来看：

根据 IDC 数据，2021 年公司手机出货量位居全球第 3 名，占比 12.39%，智能机/功能机分别位列第 6/1 名，占比 6.06%/41.54%，处于全球领先位置，其中智能机出货中，非洲占比逐年下降，已由 2015 年的 100%降低至 2021 年的 51%，非洲外市场出货量快速提升，是公司未来智能机出货增长的核心来源。

价的角度来看：

公司智能机均价持续提升，我们测算，2021 年出厂均价约 507 元，同比+4%，未来驱动力主要来自：1）新兴市场拓张带来整体价位段结构改善；2）产品持续迭代，高端化稳步推进；3）前沿技术开发商用，提高产品附加值及市场竞争力。

业务概况：智能机为核心，非洲外新兴市场拓展驱动营收高速增长

收入拆分：智能机贡献主要营收，加速开拓非洲以外新兴市场，驱动营收高速成长。

分业务营收来看：2021 年公司收入 494.12 亿元，同比+30.75%，其中手机业务、其他主营业务、其他业务为 461.94/23.42/8.76 亿元，分别同比+28.72%/+112.35%/+9.20%，对应占比分别为 93.49%/4.74%/1.77%。2021 年公司手机业务营收占比超 90%，中短期来看，预计手机仍为公司业绩成长的重要驱动力。

手机业务分品类来看：2021 年公司智能机、功能机营收分别约 393/69 亿元，分别同比+34%/+6%，在手机业务中分别占比约 85%/15%，智能机占比不断提高，增速远超功能机，预计未来占比将继续提升。

智能机业务分地区来看：我们测算，2021 年公司智能机业务在非洲地区营收约 178 亿元，同比 +7%；在非洲外市场营收约 215 亿元，同比+69%，非洲外占比首次超过非洲，达到 55%，未来料将继续驱动公司智能机业务营收高速增长。

量的角度：全球份额领先，其他新兴市场智能机出货量高增长

全球视角：公司智能机/功能机出货量处于全球领先，智能机出货量高速成长。

市场地位：根据 IDC 数据，2021 年公司手机出货量在全球市场中位列第 3 名，占比 12.39%，同比+1.78pcts；其中智能机市占率位列第 6 名，占比 6.06%，同比+1.32pcts；功能机市占率稳居第一，占比 41.54%，同比+7.92pcts。传音在非洲外多地区的拓展成果逐步显 现，公司市占率有望进一步提升。

聚焦公司：我们测算，公司 2021 年智能机、功能机出货量分别约 7800/12000 万部，分别同比+30%/+5%，智能机是公司手机出货量增长的核心动能，且销量占比进一步提升至 39%，同比+5pcts。

分地区看：公司在非洲出货量增速稳定且占比逐年下降，而其他新兴市场出货量快速提升。

非洲地区：受益于本地化策略构建的强壁垒，公司非洲地区智能机出货量在 2017~2018 年快速成长，2019 年后增速趋稳，根据 IDC 数据，2021 年公司非洲出货量约 4197 万部，同比+11.35%，在公司智能机全球出货占比已下滑至 51%，同比-12pcts；

印孟巴地区：公司于 2016 年开始拓展印度、巴基斯坦市场，2017 年进军孟加拉市场。

根据 IDC 数据，公司 2021 年在印度地区疫情下凭借低价区间及高性价比逆势增长，实现出货 1144 万部，同比+50.56%，占比约 14%，同比+1pct；巴基斯坦竞争加剧，且疫情影响市场需求，2021 年出货量约 670 万部，同比-4.16%，占比约 8%，同比-4pcts；孟加拉地区出货量维持增长，2021 年约 229 万部，同比+41.21%，占比维持在 3%；

其它新兴市场：公司凭借中低价位段高性价比的产品定位迅速打开全球其它新兴地区的智能 机市场，如印尼、菲律宾、泰国、、沙特阿拉伯、土耳其、拉丁美洲等，出货量快速增长，2021 年合计出货达到 1999 万部，同比+225.24%，占比约 24%，同比+14pcts。总体来看，公司智能机在非洲出货量增速料将趋稳，而其它新兴市场出货量有望持续高速增长，驱动业绩不断成长。

价的角度：新兴市场开拓、产品高端化、新技术商用驱动均价提升

分产品看：智能机均价不断提升，仍有较大提升空间，功能机均价趋稳。

智能机：受益于新兴市场开拓、产品高端化、新技术投入并商用等公司战略的持续推进，公司智能机销售均价不断提升，我们测算，2021 年出厂均价约为 507 元，同比+4%。

功能机：近年维持在 60 元附近，我们测算，2021 年出厂均价约 58 元，同比基本维持，预计未来趋稳或小幅下滑。

驱动力之一：新兴市场拓张，料将带来整体价位段结构改善。

2017 年以前，公司智能机销售市场以撒哈拉以南非洲为主，2017 年后逐步拓展印度、孟加拉、巴基斯坦、埃及等南亚及北非国家，2020 年起进一步进攻东南亚、拉丁美洲及中东欧等其他新兴市场。

根据 IMF 数据，2020 年撒哈拉以南非洲地区人均 GDP 以 2,000 美元以下为主，消费能力有限；北非、南亚地区人均 GDP 普遍在 2,000~10,000 美元之间，而东南亚、拉丁美洲人均 GDP 水平更高，消费能力有明显提升，市场智能机均价水平亦不断提高，新兴市场的开拓有望驱动公司智能机出货整体价位段结构的改善。

驱动力之二：产品持续迭代，高端化稳步推进。

公司共有 TECNO、itel、Infinix 三大 子品牌，其中 TECNO、Infinix 以中高端为主，itel 聚焦低端，覆盖不同消费群体需求。

公司近年来持续推动产品高端化战略，进而覆盖更多价位段市场，打开长期发展空间。2021 年 6 月，公司子品牌 TECNO PHANTOM 子系列首次亮相，并发布第一款面向全球中高端市场的旗舰机型 PHANTOM X，该机整体性能超越三星中端 A 系列，同时具备较高性价比。公司子品牌亦持续迭代，综合性能不断提升，均价同样有所提升。

以子品牌 TECNO 子系列 CAMON 产品为例，公司在印度等市场陆续发布迭代型号，其中 TECNO CAMON 18 起售价达 14,999 卢比（约 200 美元），更高端的 TECNO CAMON 18 Premier 已于 2021 年 10 月登陆沙特阿拉伯等市场，起售价达 1,144 沙特里亚尔（约 305 美元）。

根据官网，公司于 2022 年 6 月 15 日在美国纽约面向全球发布 TECNO CAMON 19 系列，共分为 19 Neo、19、19 Pro、19 Pro 5G 四个型号，19 Pro 8GB+256GB 售价 280 美元，19 Pro 5G 8GB+256GB 售价 320 美元，而 19 Pro 5G 也是首批搭载谷歌 Android 13 Beta 操作系统（2022 年 5 月 12 日于谷歌 I/O 开发者大会推出）的旗舰机型， 产品国际化和高端化稳步推进，为用户带来更优质的使用体验。

驱动力之三：前沿技术开发商用，提高产品附加值及市场竞争力。

公司具备 5G 技术，2021 年 12 月子品牌 TECNO 推出旗下首款 5G 手机 POVA 5G，2022 年 2 月子品牌 Infinix 推出旗下首款 5G 手机 ZERO 5G，均搭载天玑 900 6nm 5G 芯片，已于尼日利亚、印度、巴基斯坦、孟加拉、菲律宾等多地上市，2022 年 6 月推出 TECNO CAMON 19 Pro 5G；

此外，公司具备 160W 快充、电致变色技术、AI 智能语音、伸缩微距镜头、RGBW 高透水晶模造镜头等多项前沿技术，伴随新技术的研发与商用，有望驱动公司智能机附加值提升，亦提高产品竞争力。（报告来源：远瞻智库）

印孟巴为何初步成功？——坚持“Glocal”战略， 背靠国内电子产业链优势

核心观点：公司坚持“Glocal”战略，积极布局印孟巴市场，市场份额不断提升。

从整体市场来看：2021 年印度、巴基斯坦、孟加拉智能机出货量分别为 1.61/0.16/0.11 亿部，出货渗透率 70.01%/54.63%/37.21%，2020 年手机渗透率分别为 53%/41%/54%，智能机渗透率分别为 69%/51%/41%。移动通信网络建设中 2G/3G 仍占有较高比例，未来智能机出货仍有较大空间。

渠道特点上，印度在亚马逊、Flipkart 等电商平台的折扣优惠以及当地相对完善的基建支持下，线上渠道发展迅速，而孟巴相对落后，仍以线下渠道为主。

需求特点上，印孟巴人口基数高，印度人口接近 14 亿，巴基斯坦、孟加拉人口规模分别约 2.09/1.65 亿人，亦是上亿人口国家，目前印孟巴人均 GDP 均低于 2000 美元，居民消费能力偏低，未来有望高速增长，驱动均价提升。

从竞争格局来看：印度市场中，传音近年来份额稳步提升，根据 IDC 数据，2021 年市场份额约为 7.12%，同比+2.04pcts，2022Q1 波动变至 6.89%；巴基斯坦市场中，公司 2021 年份额 41.33%，同比-7.45pcts，2022Q1 波动降至 37.25%，主要受 vivo、OPPO 建厂布局巴基斯坦市场影响；孟加拉市场中，2021 年公司份额约 20.10%，2022Q1 份额为 19.95%；公司亦在印孟巴地区积极布局功能机市场，品牌、渠道、宣传等形成协同，优先享受手机发展红利。

展望未来：我们预计公司在印度市场份额有望继续提升，而在巴基斯坦及孟加拉市场份额相对企稳，长期跟随市场成长。

市场概览：智能机出货渗透率仍有空间，人口基数大，消费能力高增长

销量情况：智能机出货渗透率上行，仍有 30%~50%空间，出货规模料将持续提升。

印度市场：根据 IDC 数据，2021 年智能机出货量约 1.61 亿部，同比+7.33%，智能机出货渗透率提升至 70.01%，同比+5.16pcts；2022Q1 智能机出货量约 0.37 亿部，同比-4.69%，主要受当地第三波疫情影响；但疫情自 3 月起已得到控制，当前每日新增确诊降至 4000 例以下，智能机出货渗透率提升至 71.71%，较成熟市场仍有较大差距。

根据 GSMA 数据，虽然印度智能机渗透率达到亚太地区（除中国外）平均水平，2020 年约 69%，但手机渗透率仅 53%，GSMA 预计 2025 年手机渗透率/智能机渗透率提升至 57%/85%；同时，印度当地移动通信技术建设不断升级，根据 GSMA 数据，2020 年 2G/3G/4G/5G 占比分别为 32%/5%/63%/0%，GSMA 预计 2025 年为 7%/3%/84%/6%，智能机需求稳步提升。

巴基斯坦市场：

根据 IDC 数据，2021 年智能机出货量约 1621 万 部，同比+13.10%，出货渗透率约 54.63%，同比+2.40pcts；2022Q1 智能机出货量约 373 万部，同比-20.97%，主要受到当地疫情反复影响，智能机出货渗透率为 53.47%。 GSMA 预计巴基斯坦手机渗透率/智能机渗透率将从 2020 年的 41%/51%提升至 2025 年 的 48%/74%，2G/3G/4G/5G 占比将从 2020 年的 48%/14%/38%/0%升级至 2025 年的 22%/7%/68%/3%，智能机规模有望不断扩大。

孟加拉市场：

根据 IDC 数据，2021 年智能机出货量约 1139 万部，同比+28.46%，智能机出货渗透率约 37.21%，同比+9.39pcts；2022Q1 智能机出货量为 286 万部，同比+1.08%，需求虽遭受疫情冲击，但在功能机向智能机升级的推动下，智能机出货实现同比增长，智能机出货渗透率提升至 42.90%，低于印度、巴基斯坦。

根据 GSMA 数据，孟加拉手机市场及移动通信建设落后于亚太（除中国外）地区整体水平，2020 年手机渗透率、智能机渗透率分别约 54%/41%，GSMA 预计 2025 年提升至 59%/62%；2020 年 2G/3G/4G/5G 占比分别约 47%/26%/27%/0%，GSMA 预计 2025 年达到 20%/20%/54%/6%，智能机规模有望快速提升。

渠道特点：印度智能机市场线上渠道发展迅速，孟巴相对落后，仍以线下渠道为主。

印度市场：在亚马逊、Flipkart 等电商平台的折扣优惠以及当地相对完善的基建支持下，印度线上购物取得迅速发展，Counterpoint 数据，2020H2 印度智能机市场线上渠道销售占比高达 48%，甚至高于中国、美国市场水平。

根据联合国贸发会统计，2020 年印度 B2C 电子商务指数为 57，略高于全球平均水平，远高于巴基斯坦、孟加拉地区水平；2018 年物流绩效指标综合分数为 3.18，同样高于全球平均值；然目前互联网普及度仍较有限，2020 年互联网个体用户占总人口比重约 43%，一定程度上限制了当地电商市场的进一步发展。巴基斯坦、孟加拉市场：B2C 电子商务指数上，巴基斯坦、孟加拉地区均为 33，物流绩效指数综合分数上分别为 2.42 和 2.58；互联网用户普及程度上，巴基斯坦、孟加拉仅 25.00%/24.80%，说明巴基斯坦、孟加拉地区电商市场发展较为落后，手机销售目前仍以线下渠道为主，线上渠道仍需较长时间的建设与布局。

需求特点：人口基数高，人均 GDP 低但未来增速快。

量的角度，基数高、市场广：根据 IMF 数据，2020 年印度人口达到 13.79 亿人，拥有庞大的人口基数，巴基斯坦、孟加拉人口规模分别约 2.09/1.65 亿人；同样是上亿人口的国家，IMF 预计印度、巴基斯坦、孟加拉人口 2020~2025 年 CAGR 分别约 0.92%/1.88%/0.92%，整体规模相对稳定。

价的角度，消费能力低，未来高速增长：根据世界银行数据，2020 年印度、巴基斯坦、孟 加拉人均 GDP 分别约 1928/1189/1962 美元，当地居民消费能力偏低，而根据 IMF 预测， 印度、巴基斯坦、孟加拉 2021~2027 年人均 GDP 的 CAGR 分别将达约9.14%/5.57%/9.20%，消费能力的快速提升有望驱动智能机均价不断提升。

竞争格局：多品牌建厂促使竞争加剧，公司印度份额稳步提升，孟巴份额位于前列。

在印孟巴地区人力成本低、电子产品关税上行、当地设厂可享受税收优惠等因素驱动下，传音、小米、OPPO、vivo、realme 等积极建厂，逐步实现当地生产满足当地需求，同时也使得智能机市场的竞争加剧，分市场来看，印度：国产品牌发力拓展，公司份额稳步提升。

根据 IDC 数据，2016 年前三星以及本土品牌占据印度智能机市场绝大多数份额，合计超过 80%；2016 年后小米、OPPO、vivo、传音、realme 相继发力，市场竞争愈发激烈。

根据 IDC 数据，2021 年小米市场份额约 25.15%并占据领先地位，同时小米目前 在印度拥有 8 家手机整机及零组工厂，三星、vivo、realme、OPPO 份额次之，分别约
17.37%/14.98%/15.03%/11.10%，传音控股近年来在印度智能机市场份额稳步提升， 2021 年市场份额约为 7.12%，同比+2.04pcts，2022Q1 波动变至 6.89%。

巴基斯坦：国 产品牌竞争加剧，公司稳居第一。

2017 年前，巴基斯坦智能机市场以三星及本土品牌为主，其中 Q-Mobile 占据将近一半份额，该品牌智能手机的生产加工依赖中国电子产业链，金立是其核心供应厂商，受 2018 年金立破产事件影响导致份额持续下滑，传音、OPPO、vivo、华为在此后抢占市场。

根据 IDC 数据，公司 2021 年市场份额约 41.33%，同比-7.45pcts，2022Q1 波动降至 37.25%，主要受 vivo、OPPO 积极建厂布局巴基斯坦市场影响，小米、realme 亦于 2021/22 年在当地建设组装及零组工厂，预计会对公司份额产生一定影响，但公司仍将处于领先地位。孟加拉：公司份额位于前列，仍有上升空间。

2017 年前，孟加拉智能机市场以 Walton、Symphony 等本土品牌为主，早期均依赖海外手机供应链，分别在 2017/2018 年开始可在孟加拉境内完成本地组装；自 2018 年起传音、OPPO、vivo、realme 相继发力，市场竞争变得愈发激烈。

根据 IDC 数据，2021 年公司份额约 20.10%，2022Q1 份额为 19.95%，而 Walton、Symphony 等本土品牌仍占据一定市场份额，我们认为未来公司份额仍有上升空间。

印孟巴地区同时布局功能机，品牌、渠道、宣传等形成协同，优先享受发展红利。

印度：公司在 2018 年受印度本土运营商品牌 Lyf 免费送机冲击份额下降，2019 年开始回暖，2021 年市占率达到 26.74%，同比+6.09pcts，2022Q1 波动变至 23.97%，位居市场首位。目前印度市场手机普及率不足 60%，未来伴随手机用户不断增多，功能机或低价位智能机需求有望高速增长，而公司功能机与智能机产品在品牌、渠道、宣传等方面可形成一定的协同，有望优先享受发展红利，预计未来出货份额将持续提升。

巴基斯坦：传音自 2020 年开始布局并成效显著，2021 年份额达到 34.38%，同比+14.64pcts， 2022Q1 份额为 35.47%，位列市场第一名，有望继续挤压其他品牌份额。孟加拉：公司 2021 年市场份额约 27.59%，同比+7.43pcts，2022Q1 份额为 25.16%，当地本土品牌如 Symphony、Walton 等仍占据一定份额，公司份额未来有望继续提升。

新兴市场空间有多大？——瞄准亚非拉等新兴市场，长期销量有望达 1.5~2 亿部

核心观点：公司主攻全球新兴市场 200 美金以下智能机需求并不断提升 200 美金以 上占比，长期年销量有望达 1.5~2 亿部，短期多市场布局初有成效。

长期角度：全球新 兴市场主要包括亚洲（除中日韩外）、非洲、中东及拉丁美洲，2021 年智能机出货量约 5.99 亿部，出货渗透率为 70.01%，受益于人口红利及渗透率提升，预计未来出货量规模 将持续稳步提升。竞争格局来看，全球新兴市场智能机以中低端需求为主，2021 年 200 美元以下出货量约 4.07 亿部，对应占比高达 68%。

根据 IDC 数据，公司 2021 年在全球新兴市场 200 美元以下智能机的出货份额达 19%，2022Q1 维持相当比例；2021 年在全球新兴市场 200 美元以上智能机出货份额约 1.96%，2022Q1 进一步提升至 2.28%，高端化持续推进。

聚焦公司来看，传音坚持“Glocal”战略，瞄准全球新兴市场并多点布局，主攻 200 美金以下大众需求的同时亦向 200 美元以上的高端市场迈进，我们预计长期来看公司整体智能机年出货量将达 1.5~2 亿部，其中其他新兴市场将贡献核心增量。

短期角度：印尼、菲律宾等市场开拓成效显现，公司份额快速提升，2021 年分别约 10%/14%，2022Q1 提升至 11%/20%，预计未来 1~2 年内将有 100~200 万部/150~200 万部的年出货增量。

市场空间：聚焦新兴市场，全球仅存的人口红利+手机渗透率提升逻辑，长期销量有望达 1.5~2 亿部；

市场概览：2021 年新兴市场智能机年销量近 6 亿部，具备全球仅存的人口红利+渗透率提升逻辑，未来销量规模有望不断提升。

全球智能手机新兴市场主要包括亚洲（除中日韩外）、非洲、中东及拉丁美洲，2020 年人口规模 54.8 亿人，在全球人口占比达 70.3%。

根据 IDC 数据，2021 年全球新兴市场智能机出货量约 5.99 亿部，同比+8.05%，智能机出货渗透率约 70.01%，同比+3.85pcts；2022Q1 智能机出货量约 1.38 亿部，同比-9.57%，主要受东南亚疫情及俄乌冲突影响，智能机出货渗透率升至 73.05%，持续由功能机向智能机切换。从智能机出货量占比来看，2021 年全球新兴市场在全球占比 44.05%，2022Q1 维持相当比例，是全球智能机市场需求的主体。

2015~2021 年间，根据 IDC 数据，全球智能手机出货量 CAGR 约-1%，其中非新兴市场出货量逐年下滑，主要因手机渗透率、智能机渗透率已处于高位且智能机换机周期拉长，而新兴市场出货量则逐年上升。

展望未来，我们预计新兴市场智能机出货量将持续稳定增长，主要因：

1）人口红利：根据联合国预测，2020 年至 2040 年全球发达地区由于人口老龄化、出生率 下滑等问题，人口复合增速处于低位，欧洲将会出现负增长，而全球新兴市场如非洲、拉丁美洲等地区人口规模呈高速增长，驱动手机需求规模不断提升；

2）渗透率提升：根据 GSMA 预测，全球新兴市场手机渗透率、智能机渗透率、移动通信建设水平较中国、北美、欧洲等成熟市场仍存在差距，具有较大的成长潜力，未来有望不断提升，驱动智能机出货规模持续提升。

竞争格局：国产品牌持续发力，公司 200 美元以下智能机市场份额达 19%，亦向高端延伸布局。

根据 IDC 数据，伴随传音、小米、OPPO、vivo、realme 等国产手机品牌在海外市场的持续拓展，三星在全球新兴市场智能机销量中份额已从 2017 年的 30%+减少至 2021 年的 25%附近，而其他品牌份额已从 2017 年的近 50%降低至 2021 年的 20% 附近。

根据 IDC 数据，近年来公司在全球新兴市场智能机出货份额不断提升，2021 年达到 13.34%，2022Q1 维持相当份额。

全球新兴市场智能机以中低端需求为主，2021 年 200 美元以下出货约 4.07 亿部，占比达 67.92%，2022Q1 波动变至 60.97%，近年来始终保持在 60%~70%之间，长期来看中低端机型仍将是全球新兴市场主流需求。

根据 IDC 数据，公司 2021 年在全球新兴市场 200 美元以下智能机市场出货占比已提升至 19%，处于行业领先地位，2022Q1 维持相当比例，长期来看三星及其他品牌仍占据一定的市场，公司份额有望继续稳步提升。同时，公司近年来持续推动产品高端化战略，进而覆盖更多价位段市场。

根据 IDC 数据，公司 2021 年全球新兴市场 200 美金以上智能机出货量约 376 万部，同比+138%，市场份额约 1.96%，2022Q1 进一步提升至 2.28%，未来份额有望继续提升。

公司聚焦：新兴市场多点布局，主攻 200 美金以下主流需求并不断提升 200 美金以上智能机销量占比，长期展望年销量约 1.5~2 亿部空间。

公司智能机业务瞄准全球新兴市场，包括亚洲（除中日韩外）、非洲、中东、拉丁美洲），该地区具备全球仅存的人口红利+渗透率提升逻辑，未来销量规模有望不断提升。

公司售后中心 Carlcare 多点布局，根据公司官网统计，目前已在全球拥有 3378 个服务网点，其中非洲 1479 个，印孟巴 1434 个，其余 465 个网点分散于中东、拉丁美洲、东南亚、中欧&东欧多个地区，有助于为客户提供优质服务并树立良好的品象，持续深耕积累优势。

公司在全球新兴市场主攻 200 美金（终端销售价格）以下智能机需求，从印度 Flipkart 平台公司在售智能机分价位段占比情况来看，该平台目前共有公司在售机型 407 款，售价 128 美金以下机型合计占比约 67%，售价 206 美金以下机型合计占比约 97%，其中 TECNO、Infinix 定位中高端，itel 则相对聚焦低端。

同时，公司亦积极布局 200 美元以上智能机市场，近年以来陆续发布中高端机型，如 TECNO Phantom X、TECNO CAMON 18 Premier、Infinix ZERO X、Infinix ZERO X Pro 等，从而进一步扩大成长空间。

展望未来公司智能机出货市场空间：

受益于人口红利以及渗透率提升，全球新兴市场智能机年出货量有望持续提升，公司坚持“Glocal”战略，市场份额有望不断提升并达到领先水平，拆分不同地区来看，公司 2021 年在非洲地区、印孟巴地区、其他新兴市场的智能机出货量分别约 0.42/0.20/0.16 亿部，占比分别为 53.81%/26.19%/20.00%，合计为 0.78 亿部，我们预计长期来看公司整体智能机年出货量将达 1.5~2 亿部，且其中其他新兴市场将贡献核心增量。

初有成效：印尼、菲律宾等市场开拓成果显现，持续贡献出货增量

印尼：智能机市场成熟，公司份额快速提升，有望带来 100~200 万部增量。

整体市 场来看，印尼市场智能机出货量渗透率较高，2021 年智能机出货约 4090 万部，同比 +10.91%，出货渗透率为 92.53%，同比+2.83pcts；2022Q1 智能机出货约 891 万部，同 比-17.25%，主要受当地第三波疫情影响，4 月后疫情得到控制后，目前单日新增确诊降至 100~200 例，2022Q1 智能机出货渗透率保持 93%水平，市场需求已基本完成功能机向智能机的升级。

竞争格局来看：国产品牌持续挤占三星及其他品牌份额，公司近两年份额快速提升，2021 年达到 9.74%，2022Q1 进一步提升至 10.53%。

展望未来：由于印尼智能机市场较为成熟，预计未来 1~2 年内整体出货量规模维持在 4000 万部附近，公司有望继续抢占三星份额，并与其他国产品牌竞争市场，预计未来 1~2 年内市场份额有望提升至 13%~15%，出货量较 2021 年提升 100~200 万部。

菲律宾：渗透率仍有空间，2022Q1 公司份额约 20%，有望带来 150~200 万部增量。

整体市场来看，菲律宾 2021 年智能机出货量约为 1783 万部，同比-5.64%，智能机出货渗透率约 88.46%，同比+5.71pcts；2022Q1 智能机出货量约 391 万部，同比-7.05%，主要受当地第三波疫情影响，3 月起疫情得到控制后，目前单日新增确诊降至 100~200 例，2022Q1 智能机出货渗透率约 87.81%，仍有一定提升空间。

竞争格局来看：国产品牌持续挤占三星及其他品牌份额，公司份额近两年快速提升，2021 年达 13.82%， 2022Q1 进一步提升至 19.75%。

展望未来：功能机有望向智能机持续升级切换，预计未来 1~2 年内整体智能机出货量规模提升至 2000 万部附近，目前三星及其他品牌仍占据一定的市场份额，我们预计未来 1~2 年内公司将继续抢占市场，份额有望提升至 20%~22%，出货量较 2021 年提升 150~200 万部。

风险因素

宏观经济波动影响下游需求的风险：公司核心业务为智能机销售，2021 年收入占比近 80%，目前已有效覆盖到非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉、印尼、菲律宾等全球多个新兴国家或地区。当前全球疫情仍持续演变，不同国家之间疫情防控形势呈现分化局面，新型变异毒株可能引发更大传播风险；同时俄乌冲突等地缘政治问题也仍在持续演变，若出现疫情无法得到有效控制或国际形势动荡持续加剧等，全球经济将继续面临高度的不确定性，公司下游目标市场智能机需求或将不及预期，进而影响到公司的业绩表现；

新兴市场拓展不及预期的风险：公司智能机在非洲构筑强壁垒并份额保持领先后，逐步向印孟巴等其他新兴市场拓展，若拓展不及预期，将影响公司智能机的销售预期，进而影响公司的业绩表现；

国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险：当前小米、OPPO、vivo、realme、荣耀等国产品牌纷纷出海拓张，全球新兴市场竞争格局愈发激烈，若行业竞争格局持续加剧，将影响公司智能机的销售预期，进而影响公司的业绩表现。

新兴市场手机进口政策变动的风险：公司智能手机业务瞄准海外新兴市场，但由于当地市场仍处于发展阶段，管理政策和规章制度存在变动的风险，若印度、巴基斯坦、孟加拉等地区调整智能手机进口关税管理政策等，一定程度上将影响公司业绩表现。

新兴市场汇率波动的风险：公司手机产品销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家，公司境外销售主要使用美元等外币结算，若相关外币兑人民币的结算汇率短期内出现大幅波动，一定程度上将对公司的经营业绩产生影响。

盈利预测及估值

横向估值对比：A 股可比公司动态 PE 平均值为 23 倍，公司当前动态 PE 为 18 倍，低于同业水平。公司主要从事智能手机等消费电子产品的整机业务，可比公司上我们选取 A 股中同样从事消费电子整机的安克创新、石头科技，以上 2 家公司 2022 年预测 PE 平均值为 23 倍，传音控股 2022 年预测 PE 为 18 倍，低于同业平均水平。

纵向估值对比：公司 2020 年至今历史平均动态 PE 为 27 倍，当前估值处于历史动态 PE 15~45 倍区间的偏下位置。

公司是全球领先的智能手机品牌，2021 年全球份额位列第 6 名。

我们认为，公司非洲基本盘稳固，印孟巴开拓已取得初步成功，全球新兴市场空间逐步拓展，长期来看公司智能机年销量有望达 1.5~2 亿部。考虑到局部疫情和宏观经济的影响，我们调整 2022 年归母净利润预测至 45.4 亿元（原预测为 48.2 亿元），维持 2023/24 年归母净利润预测 分别为 57.8/69.1 亿元，对应 2022/23/24 年 EPS 预测为 5.66/7.21/8.61 元，现价对应 2022/23/24 年估值为 18/14/12 倍 PE。

横向对比来看，A 股同业公司（安克创新、石头科技等）2022 年估值水平约 21~26 倍 PE；纵向对比来看，公司 2020 年至今平均动态 PE 为 27 倍，考虑到公司业绩有望维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，给予公司 2022 年 23 倍 PE，对应目标价 130 元。

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东芯股份研究报告：SLC国产需求广阔，助力跨越景气周期

1. 东芯股份：中小容量存储芯片平台企业

主营业务：聚焦中小容量存储芯片设计、生产和销售

东芯股份是大陆领先的存储芯片设计公司，聚焦于中小容量存储芯片的研发、设 计和销售，是大陆少数可以同时提供 NAND、NOR、DRAM 等主要存储芯片完整解决方 案的公司。凭借强大的研发能力和稳定的供应链体系，产品已进入国内外众多知名客 户，广泛应用 5G 通信、物联网终端、消费电子、工业和汽车电子产品等领域。自成 立以来，公司即致力于实现本土存储芯片的技术突破，通过统一底层设计、功能性可 变式的研发架构，构建了强大的设计电路图及封装测试的数据库，实现了芯片设计、 制造工艺、封装测试等环节全流程的掌控能力，并拥有完全自主知识产权。公司设计 研发并量产的 24nm NAND、48nm NOR 均为大陆目前领先的 NAND、NOR 工艺制程。

公司立足中国、面向全球，深耕全球最大的存储芯片应用市场，精准感知瞬息万 变的市场动向，紧跟存储芯片国产化浪潮，凭借从芯片、应用电路到系统平台等全方 位的技术储备，迅速响应客户个性化需求，针对性地提供包含 NAND、NOR、DRAM 的 存储芯片完整解决方案。经过多年的经验积累和技术升级，公司打造了以低功耗、高 可靠性为特点的多品类存储芯片产品，凭借在工艺制程及性能等方面出色的表现，公 司产品不仅在高通、博通、联发科、紫光展锐、中兴微、瑞芯微、北京君正、恒玄科 技等多家知名平台厂商获得认证，同时已进入三星电子、海康威视、歌尔股份、传音 控股、惠尔丰等国内外知名客户的供应链体系，被广泛应用于通讯设备、安防监控、 可穿戴设备、移动终端等终端产品。

产品布局：产品线不断丰富，持续推进多元化布局

东芯股份一直以“提供可靠高效的存储产品及设计方案”为使命，以“成为中国领先 的存储芯片设计企业”为愿景，聚焦中小容量 NAND、NOR、DRAM 存储芯片的设计、 生产和销售，并拥有独立自主的知识产权，公司目前主要产品为非易失性存储芯片 NAND Flash、NOR Flash；易失性存储芯片 DRAM 以及衍生产品 MCP。

NAND Flash：公司聚焦平面型 SLC NAND Flash 的设计与研发，主要产品采用浮栅 型工艺结构，存储容量覆盖 1Gb 至 32Gb，可灵活选择 SPI 或 PPI 类型接口，搭配 3.3V/1.8V 两种电压，可满足客户在不同应用领域及应用场景的需求。公司的 SLC NAND Flash 产品主要用于支持 Linux、RTOS 等应用系统代码的存储和运行，实现数据 的存储及快速改写，被广泛应用于如 5G 通讯模块和集成度要求较高的终端系统运行 模块。公司 NAND Flash 产品核心技术优势明显，尤其是 SPI NAND Flash，公司采用了 业内领先的单芯片集成技术，将存储阵列、逻辑电路与接口模块统一集成在同一芯片 内，有效节约了芯片面积，降低了产品成本，提高了公司产品的市场竞争力。公司产 品在耐久性、数据保持特性等方面表现稳定，不仅在工业温控标准下单颗芯片擦写次 数已经超过 10 万次，同时可在-40℃到 105℃的极端环境下保持数据有效性长达 10 年，产品可靠性逐步从工业级标准向车规级标准迈进。公司的 NAND Flash 凭借产品品 类丰富、功耗低、可靠性高等特点，被广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备 及移动终端等领域，获得了联发科、瑞芯微、中兴微、博通等行业内主流平台厂商的 验证认可，被主要应用于 5G 通讯、企业级网关、网络智能监控、数字录像机、数字 机顶盒和智能手环等终端产品。使用公司产品的终端知名客户包括中兴通讯、烽火通 信、海康威视、大华股份、创维数字、航天信息等。

NOR Flash：NOR Flash 是一类通用型的非易失性存储芯片，其存储阵列是各存储 单元通过并联方式连接组成，在实现按位快速随机读取数据的同时，允许系统直接从 存储单元中读取代码执行，因此具有芯片内执行、读取速度快等特点，通常被用于存 储相关数据和代码程序，来满足快速启动应用系统的需求，普遍应用于可穿戴设备、 移动终端等领域。公司自主设计的 SPI NOR Flash 存储容量覆盖 2Mb 至 256Mb，并支 持多种数据传输模式，公司的产品主要被用于存储代码程序，例如在功能手机中用于 存放通信数据交换时的启动程序；在智能手机的摄像头模组中用于存放校正图像分辨 率的指令代码；在蓝牙无线耳机中存放启动时的引导程序，目前公司已经为三星电 子、LG、传音控股、歌尔股份等中外知名终端客户提供产品。

DRAM：DRAM 是市场上主要的易失性存储产品之一，通过利用电容内存储电荷 的有无来代表二进制比特（bit）来实现数据存储。DRAM 具有读写速度快的特点，常 被用于系统硬件的运行内存，对系统中的指令和数据进行处理。公司研发的 DDR3 系 列是可以传输双倍数据流的 DRAM 产品，具有高带宽、低延时等特点，在通讯设备、 移动终端等领域应用广泛；公司针对移动互联网和物联网的低功耗需求，自主研发的 LPDDR 系列产品具有低功耗、高传输速度等特点，适合在智能终端、可穿戴设备等产 品中使用。目前使用公司

DRAM 系列产品的国际知名客户包括 LG、瑞萨、索喜、惠尔 丰、伟创力等。 MCP：MCP 是通过将闪存芯片与 DRAM 进行合封的产品，以共同实现存储与数据 处理功能，节约空间的同时提高存储密度，目前主要用于空间受限的电子产品，被应 用于移动终端、通讯设备领域。公司的 MCP 产品集成了自主研发的闪存芯片与 DRAM，凭借设计优势已在紫光展锐、高通、联发科的 4G 模块平台通过认证，被应用 于功能手机、MIFI、网络电话、POS 机等产品，获得 TCL 科技、日海智能、捷普等知 名企业的认可。

技术服务：公司拥有自主完整的知识产权，凭借积淀多年的存储芯片设计经验和 资深的研发团队，可根据客户的特定需求提供 NAND、NOR、DRAM 等存储芯片定制化 的设计服务和整体解决方案，帮助客户降低产品开发时间和成本，提高了产品开发效 率。在为客户进行定制化的设计过程中，公司不断了解市场对产品功能需求，接收客 户对终端产品的反馈，反复验证和打磨已有的技术，建立了“研发-转化-创新”的技术 发展循环，进一步增强技术能力。

股东结构：东方恒信为第一大股东、哈勃投资位列前十

公司目前控股股东为东方恒信资本控股集团有限公司，持股比例为 32.38%。公 司实控人为蒋学明、蒋雨舟，其中蒋学明担任公司董事长，拥有东方恒信 68.93%股 份，通过东方恒信及东芯科创控制公司 27.41%的股权。此外，根据公司 2021 年年 报，公司目前其他主要股东分别为：齐亮、聚源聚芯、东芯科创、中金锋泰、哈勃投 资、时代鼎丰、小橡创投、董玮及董玮控制的鹏晨源拓等。

2. 财务情况：2021 净利润增长迅速, 22Q1 环比持续提升

盈利能力：收入利润规模双增，销售规模逐步扩大

2021 年公司实现收入规模快速增长。公司主营业务构成分别为 NAND Flash、Nor Flash、DRAM、MCP 及技术服务。公司 2019、2020、2021 年实现营业总收入分别为 5.14 亿元、7.84 亿元和 11.34 亿元，分别同比增 0.71%、52.71%和 44.62%。 2021 年归母净利润增速远超收入规模增速。公司 2019、2020、2021 年分别实现 归母净利润-0.64 亿元、0.20 亿元和 2.62 亿元，分别同比增-192.80%、130.60%和 1240.27%，2021 年净利润增长迅猛。

NAND Flash 为主要收入来源。2019、2020、2021 年公司 NAND Flash 实现收入分 别为 1.48 亿元、3.98 亿元和6.60 亿元，在营业总收入中占比分别达到 28.91%、50.78% 和 58.16%。 受益于规模效应及产品结构调整，公司 2021 年综合毛利率增长较快。公司 2019、2020、2021 年综合毛利率分别为 15.00%、22.01%和 42.12%，2021 年综合毛利 率有所增长，主要系销售规模逐步扩大，规模效应显现，同时公司在持续微缩制程及 提高良率的同时对现有产品的结构进行持续优化，高附加值和高毛利率产品的销售占 比提升，从而毛利率较 2020 年有较大提升。

从细项来看，公司 2019、2020、2021 年 NAND Flash 毛利率分别为 11.90%、 23.02%和 51.07%，增长较为迅速；公司 2019、2020、2021 年 Nor Flash 的毛利率分别 为 21.25%、24.74%和 30.46%，保持稳健上升态势；2019、2020、2021 年 DRAM 的毛 利率分别为24.17%、32.92%和41.25%，高于公司综合毛利率并逐年稳步上升；2019、 2020、2021 年 MCP 的毛利率分别为 3.37%、6.94%和 19.54%，低于公司综合毛利率。 2021 年净利率增长迅速。公司 2019、2020、2021 净利率分别为-12.4%、2.5%、 23.1%，2020 年净利率实现扭亏为盈，2021 年净利率增长迅速，主要系：（1）产品毛 利率上升：随着销售规模逐步扩大，规模效应显现，同时公司在持续微缩制程及提高 良率的同时对现有产品的结构进行持续优化，高附加值和高毛利率产品的销售占比提 升，从而毛利率较上年同期有较大提升；（2）财务费用降低：上年同期受人民币升值 幅度较大影响，汇兑损失较大，2021 年公司通过加强外汇管理降低汇兑损失。（报告来源：未来智库）

研发投入：2021 年研发费用增长迅速

公司 2021 年研发费用略有上升，公司 2019、2020、2021 年研发费用分别为 4848.55 万元、4754.15 万元和 7481.38 万元，2021 年研发费用较 2020 年同比增长 57.37%，主要系 2021 年公司研发项目逐步展开，研发人员、研发设备等均较 2020 年 有所增加。 公司搭建了包含中韩两国的研发团队，将继续加大研发团队的梯队建设，持续注 入新鲜血液。2021 年公司拥有研发与技术人员 87 人，占公司总人数的 47.28%，较上 年同期增加 29.85%。

公司人均创收、人均创利近三年持续增长。公司 2021 年人均创收为 616.46 万 元，较 2019 年增长 101.64%。人均创利由 2019 年的-38 万元增长至 2021 年的 142.28 万元，公司在 2020 年成功实现扭亏为盈，创利能力跨过拐点，并在 2021 年得到进一 步提升。

费用情况：2021 年公司期间费用及期间费用率双降，创利能力提升

2021 年公司期间费用及期间费用率双降，创利能力提升。2021 年公司销售及财 务费用有所下降，管理费用略有上升。公司 2019、2020、2021 年销售费用分别为 1987.36 万元、2037.05 万元、1591.87 万元，占销售百分比分别为 3.87%、2.60%、 1.40%。公司 2019、2020、2021 年管理费用分别为 4454.04 万元、4549.79 万元、 5970.82 万元，占销售百分比分别为 8.67%、5.80%、5.26%。 公司 2019、2020、2021 年财务费用分别为-14.75 万元、3063.38 万元、-903.14 万 元，占销售百分比分别为-0.03%、3.91%、-0.80%，财务费用受美元对人民币汇率波动 影响，2020 年汇兑损失较大，2021 年公司通过加强外汇管理降低风险，提高收益， 因此 2021 年财务费用有所下降。

环比情况：22Q1 毛利率高位趋稳，净利润环比提升

2022 年一季度公司归母净利润再创新高，达 1.1 亿元。从单季度毛利率净利率数 据看，公司 22 年 Q1 实现单季度毛利率 49.9%，与 22Q4 季度水平相当，自 21 年 Q1 至 21 年 Q4 公司实现连续 4 个季度环比提升，高位趋稳。22Q1 净利润率达 35.5%， 环比持续提升。

2022 年一季度公司存货周转天数为 198.8 天，处于较低水平。公司存货周转天数 环比维持稳定运行，22Q1 环比小幅提升，目前仍然处于较低水平。我们认为，公司 目前产销节奏稳定，受益于持续稳定的晶圆供给及广阔的市场需求，公司有望平稳穿 越周期。

3. 行业情况

行业趋势：半导体存储市场规模巨大，国产替代空间广阔

存储芯片是集成电路市场份额占比较大的类别产品。2019 年存储芯片占全球集 成电路市场规模的比例高达 31.93%，成为全球集成电路市场销售份额占比最高的分 支。虽然存储芯片市场规模巨大，但整个市场呈现分化现象。三星电子、海力士、美 光科技、铠侠等企业提供全面的存储产品，近年来专注研发大容量、高性能存储芯 片，不断推进先进存储技术并凭借技术优势获取较高市场份额。 三星、海力士、美光等行业的头部企业占据了存储芯片的大部分市场份额，尤 其在 DRAM 和 NAND 市场中更是几乎处于垄断地位。行业龙头均从事集成电路行业较 早，在几十年的发展中积累了技术开发经验，建立了完备的人才培养体系，其技术与 人才壁垒使得后来者很难在短时间内赶超；头部企业通过技术优势转化为市场优势， 独占了大部分市场份额，为其带来了丰厚的资金回报，得以支撑其高昂的研发费用和 指数式增资的产能投资，进一步促进技术创新和人才储备，不断产生正向的激励循 环，推动了行业资源向龙头集中的现象，形成了“强者愈强”的产业格局。

政策支持：终端需求持续攀升，利好政策不断出台

国内集成电路产业快速发展，终端市场需求持续攀升。存储芯片作为消费电 子、通讯设备、物联网等领域不可替代的功能器件，其在国内的市场销售规模亦呈现 稳步上升的趋势。近年来随着科技创新技术的不断成熟和应用，5G 通讯、汽车电 子、可穿戴设备等新兴行业迎来快速发展，5G 基站、ADAS、智能电子产品等终端产 品持续涌现，其对文件处理、图像感知、代码执行等数据存储和执行能力的要求也在 不断提升，因此存储芯片的数量、性能和成本未来将会有持续强劲的需求和不断迭代 的要求。

2014 年国务院首次发布集成电路的纲领性文件《国家集成电路产业发展推进纲 要》，突出企业的主体地位，以需求为导向，以技术创新、模式创新和体制机制创新 为动力，突破集成电路关键装备和材料瓶颈，推动产业整体提升，实现跨越式发展。 随后我国各级政府出台了一系列政策，从资金支持、补贴奖励等方面吸引优秀企业、 人才落户，进一步凸显国家对集成电路产业的重视，以打破国外在集成电路设计、制 造等关键领域的垄断。叠加近年中美在高科技领域间的贸易摩擦，由于国外厂商对国 内市场的供给缩紧，国内集成电路市场需求急需具有先进产品技术和优质服务能力的 国内企业填补，尤其是国内规模较大的终端品牌商为了保证经营稳定，加快本土供应 链体系建设，进一步推动了我国存储芯片国产替代的进程。

差异化发展：利基型存储差异化发展及错位竞争

行业其他企业由于各家处于的发展阶段不同，在以领先企业为目标进行技术赶超 的同时，结合自身技术特点和市场需求。公司专注于成熟产品的细分市场并实现填补 和替代效应，与行业领先企业形成差异化竞争，迎来了新的发展机遇。

1）NAND Flash 方面，根据公司 2021 年报援引自 TrendForce 数据统计公布，2021 年 NAND Flash 市场销售表现较 2020 年显著增长，产业营收达 686 亿美元，年增 21.1%。尽管自 2021 年下半年开始有转弱迹象，但全年受惠于疫情所带动的远距服务 与云端需求，营收表现仍显著增长。同时，日益发展的 5G 通讯、物联网、汽车电子 等新兴领域对高可靠性中小容量 NAND Flash 需求增加。

2）NOR Flash方面，根据公司2021年报援引自CINNO Research的数据，NOR Flash 的市场需求稳定增长，从 2017 年的 24 亿美元，增长至 2019 年的 28 亿美元左右。预 期 2022 年市场规模会增长到 37 亿美元。近年来，随着应用场景的不断扩展，如物联 网的普及、5G 基站建设、汽车智能化、可穿戴设备和工业控制等新兴应用的不断发 展与增多，NOR Flash 产品将有望迎来更多增量需求。

2021 年公司 SLC NAND 芯片在中芯国际 1x nm 工艺生产线上成功流片持续扩大竞 争优势。这也代表着公司已拥有向 1x nm 制程进一步迈进的经验积累和技术储备，推 进公司产品制程进一步升级，增加产品市场竞争力。公司基于与各工艺平台成功的开 发经验，并结合市场需求反复调试和优化，陆续丰富了 SLC NAND 系列产品线，并在 持续改良研发中获得更高的产品性能。

新兴需求：利基型存储市场空间天花板打开，公司有望受益于工规、车规等细分市场 新机遇

5G 通讯、物联网等领域对高可靠性中小容量 NAND Flash 需求增加。近年来，5G 通讯和物联网快速发展推动中小容量 NAND Flash 市场的发展。5G 通讯设备、物联网 都需要高速且稳定可靠的存储芯片作为各类数据站点。以 5G 宏基站为例，其部署环 境复杂恶劣，且需要全天候工作，中小容量 SLC NAND 在性能稳定性上具有明显的优 势。2020 年是 5G 通讯建设的关键年，三大运营商计划年底建成 55 万个 5G 基站，实 现地级市室外连续覆盖、县城及乡镇有重点覆盖、重点场景室内覆盖。视频监控作为 物联网的重要应用领域，在城市治安、交通管理、楼宇安防等领域发挥着重要的作 用。AI 技术的推动下，视频监控的应用范围逐步扩展到诸如客流分析、环境污染监测 等领域。未来随着 5G 网络的完善，视频监控的应用领域将进一步扩宽。根据公司招 股说明书援引自 IHS 的数据显示，2019 年中国视频监控设备市场规模为 120.4 亿美 元，预计 2023 年将达 200.5 亿美元，年复合增长 13.60%。

汽车电子成为中小容量 NAND Flash 重要驱动力量。随着消费者对驾驶安全性、 舒适性的需求不断提升，以及相关政策的推动，汽车智能化正迎来快速发展时期。 ADAS 作为汽车智能化变革中的一项关键技术，正成为推动汽车电子领域存储芯片增 长的主要力量。在汽车系统中，从先进驾驶辅助系统到完全自动驾驶，复杂的汽车应 用将更需要高容量的闪存，这对设计者而言，成本的考虑变得相对重要许多。NAND Flash 成本具有优势，能够为较大容量车规闪存提供良好的解决方案。根据公司招股 说明书援引自 Gartner 数据显示，2019 年全球 ADAS 中的 NAND Flash 存储消费 2.2 亿 GB，同比增长 300%。根据公司招股说明书援引自 Gartner 数据显示，由于智能汽车 领域的快速发展，预计至 2024 年，全球 ADAS 领域的 NAND Flash 存储消费将达 41.5 亿 GB，2019-2024 年复合增速达 79.8%。

以 ADAS 为主的智能汽车领域强劲需求提升 NOR Flash、NAND Flash 成长空间。 随着汽车电动化与智能化，电动汽车和智能驾驶发展迅猛，相应的辅助驾驶系统 ADAS、电池管理系统等被广泛应用，汽车中配置的电子零组件占比越来越高。其中 高容量 NOR Flash 由于其 XIP 的特性及高可靠性等特点，在汽车电子中被广泛应用。

根据公司招股说明书援引 IHS 统计，2016 年全球汽车电子的市场规模为 1160 亿美 元，预计 2022 年将达到 1602 亿美元，年均复合增速为 5.51%。其中 ADAS 板块 2016 年市场规模为 70.88 亿美元，2022 年预计将达到 214.47 亿美元。ADAS 系统包含行车 记录、智能导航、全景影像、车道偏移警示等功能，每一个系统普遍采用大容量 NOR Flash 或 SLC NAND Flash，汽车电子市场需求的快速增长也将带动车用存储器需求，叠 加配套器件如行车记录仪等带动的需求，预计该领域将带动 NOR Flash、SLC NAND Flash 保持 10%以上的复合增长。 2021 年公司持续加大在车规级产品的开发。SLC NAND 产品在耐久性、数据保持 特性等方面表现稳定，不仅在工业温控标准下单颗芯片擦写次数已经超过 10 万次， 同时可在-40℃到 105℃的极端环境下保持数据有效性长达 10 年，产品可靠性逐步从 工业级标准向车规级标准迈进。公司通过持续创新，不断更新迭代产品，持续微缩制 程及提高良率，引领公司产品由消费级、工业级向车规级演进，技术持续引领大陆存 储芯片产业。

4. 公司优势

产品种类丰富，功能及性能形成优势，工艺制程国内先进

公司产品涵盖 NAND、NOR、DRAM 等主流存储芯片，工艺制程国内领先。公司 凭借产品丰富、性能可靠、能耗节省等特点，多款代表公司先进技术水平的核心产品 获得国内外多家知名企业的认可，在工艺制程和产品性能上形成一定优势。工艺制程 方面，公司的 NAND Flash 已具备 2xnm 制程的量产能力，并拥有向 1xnm 制程进一步 迈进的经验积累和技术储备；NOR Flash 可实现 48nm 制程量产。公司将针对闪存芯片 制程升级开展研发和设计，继续向先进制程工艺推进。（报告来源：未来智库）

完善的研发体系及经验丰富人才团队

公司研发体系完善可靠，依托需求为导向打造高效研发平台。公司建立了以研 发部为核心，多部门协同参与的研发体系，以市场实际需求为导向，结合技术动态、 工艺特点、用户反馈、竞品分析等环节，形成最优的产品开发方案。公司基于研发团 队多年对电路设计、工艺制造、封装测试等环节从业经历与经验，匹配对应的技术分 析并将分析结果上传本地数据库，建立了可查询、可比对的产品研发平台，实现了研 发资源的高效共享，缩短产品从设计到量产的研发周期。在研发平台系统下，公司根 据不同产线与制程的工艺特点，通过大量数据分析及模拟验证，总结了不同工艺制程 下产品设计的技术要点，建立了针对不同工艺制程的设计模块，为后续产品迅速迭代 及平台工艺演进打下坚实基础。

高度重视半导体领域研发管理人才，通过引进加培养模式建立了经验丰富、底 蕴深厚的人才团队。集成电路设计属于技术密集型行业，人才是集成电路设计企业研 发能力不断升级的基石。公司高度重视半导体领域尤其是研发和管理领域人才的培 养，积极引进来自存储芯片先进产业地区和企业任职多年的资深人才，建立了经验丰 富、底蕴深厚的人才团队。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有研发与技术人员 87 人，占公司总人数的 47.28%，多数曾在行业头部企业供职，具备丰富的研发经验和 前瞻的战略眼光。公司的市场、运营等其他部门核心团队均拥有行业内知名公司多年 的工作经历，具有丰富的产业经验和专业的管理能力。

稳定可靠的供应链体系

丰富的供应链管理经验，着力打造具有“本土深度、全球广度”的供应链体系。公 司作为 Fabless 设计公司，注重建立稳定可靠的供应链体系，与国内外多家知名晶圆 代工厂、封测厂建立互助、互利、互信的合作关系，积累了丰富的供应链管理经验， 有效保证了供应链运转效率和产品质量，打造了具有“本土深度、全球广度”的供应链 体系。 与中芯国际深度战略合作，“从无到有”及不断提升制程，斩获多项“国内首创”。 公司已经与大陆最大的晶圆代工厂中芯国际建立战略合作关系，在工艺调试设计、产 品开发、晶圆测试优化等全流程各环节形成了良好的交流与合作。双方在高可靠性、 低功耗存储芯片的特色工艺平台上展开连续多年的深度技术合作，研发了多种涉及闪 存芯片的标准工艺，提高了晶圆的产品良率和生产效率，继共同开发大陆第一条 NAND Flash 工艺产线后，目前已将 NAND Flash 工艺制程推进至 19nm。公司与全球最 大的存储芯片代工厂力积电建立了多年的紧密合作，在其多个存储芯片先进制程节点 上实现了产品的稳定量产，进一步扩充了产品种类，提升了公司市场竞争力。

公司与多家封测厂商建立稳定合作关系，可靠保障供应链高效持续。在封装测 试方面，公司已经与紫光宏茂、华润安盛、南茂科技、江阴长电、ATSemicon 等境内 外知名封测厂建立稳定的合作关系。 公司与多家厂商构建了生态合作，提升公司存储产品性能认可度。公司与多家 主控芯片平台厂商构建了生态合作，通过产品在平台厂商验证的方式，不仅提升公司 存储产品性能和质量在行业内的认可程度，还有助于缩短公司产品在终端客户的导入 时间。凭借在工艺制程及性能等方面出色的表现，公司产品不仅在高通、博通、联发 科、紫光展锐、中兴微、瑞芯微、北京君正、恒玄科技等多家知名平台厂商获得认 证，形成了广泛的产品导入渠道，在很大程度上缩短了产品的验证周期，实现多类产 品的销售协同。同时已进入三星电子、海康威视、歌尔股份、传音控股、惠尔丰等国 内外知名客户的供应链体系，被广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动 终端等终端产品。

公司致力于为客户提供高效、优质的服务。一般情况下，客户需要进行烧录、 板级测试、老化测试等步骤来认证公司产品，为确保产品的正常使用，公司搭建了高 效服务体系，建立了专业的技术支持团队即时响应客户的服务需求，为客户有效运用 公司产品提供了有力的保障。

自主清晰的知识产权

高度重视知识产权，公司目前持有覆盖主流存储芯片的境内外发明专利 78 项。 知识产权作为集成电路设计的关键性技术成果，不仅是公司设计研发能力的重要体 现，也是推动公司技术创新发展、产品迭代升级的重要基础。公司高度重视知识产权 的自主性与完整性，经过多年持续不断的研发和创新，拥有多项发明专利，相关专利 自主完整、权属清晰。公司目前持有覆盖主流存储芯片的境内外发明专利 78 项，为 公司强大的技术升级和产品研发能力奠定了坚实基础。

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坚朗五金研究报告：集成化五金龙头，平台赋能进击千亿市场

1、 坚朗五金：致力于打造中高端建筑配套件集成供应商

1.1、 建筑五金行业龙头企业，深耕多年综合实力雄厚

广东坚朗五金制品股份有限公司（以下称“坚朗五金”或公司）成立于 2003 年， 主营业务为中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等相关产品的研发、生产和 销售。公司定位于建筑配套件集成供应商，以门窗幕墙五金产品为核心，延伸布局 其他品类，依托自身出色的设计能力和生产效率，打造一站式的采购平台，尽可能 的满足客户需求，大大降低客户通过多个供应商采购的繁琐性。经过多年发展和积 累，公司在研发能力、生产规模及销售服务等方面已经具备一定优势，在行业内处 于领先地位。

公司旗下拥有“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“GTI（秦泰）” 等自建品牌，经过多年品牌建设，均已打造成建筑五金行业内的著名品牌。除了自 建品牌，公司还通过参股以及战略合作的方式进行品牌扩容，推动集成供应商的战 略布局。公司当前生产基地的建筑面积超过 70 万 m2，拥有员工总数超过 14000 人， 是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，于 2016 年正式在深交所挂牌上市。

1.2、 门窗五金贡献主要业绩，增量业绩主要来源于新品类

深耕五金领域，延伸其他品类，形成多元发展格局。坚朗五金以销售五金类产 品起家，门窗五金一直以来都是公司销售的主要产品，2011-2017 年期间门窗五金产 品贡献了公司 60%以上的营收。近年来房地产处于下行周期，公司引导销售人员积 极开拓新场景，挖掘潜在机会，包括大基建、学校、医院、厂房等非房业务。

由于 公司确立了以门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局，在原先的 产品线上继续拓展延伸，不仅进入了智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品领 域，还着手布局了安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗等业务。得益 于销售渠道的优势，自拓展新品类以来，业绩表现优异，除了传统的门窗幕墙五金 产品之外，家具类和其他建筑五金产品在营收增量方面做出较大贡献，2021 年公司营收同比增长 20.7 亿元，其中 5.17 亿元来自家具类、8.18 元来自于 其他建筑五金，形成了多元化的可持续发展模式。

1.3、 营收规模维持高速增长，短期利润受成本&疫情影响

渠道铺设完毕催化业绩兑现，营收规模保持高速增长。自成立以来，公司围绕 建筑五金集成供应商的战略定位，不断丰富旗下产品族谱。公司营收规模呈现逐年 上涨的趋势，2012-2020 年复合增速达到 22.12%。在 2019 年之前，公司一直处于增 收不增利的状态，主要系销售渠道铺设需要大量的资金投入，2012-2018 年归母净利 润复合增速仅为 5.8%。随着销售渠道的下沉完毕，培育出的新产品可以利用既有的 销售网络进行推广，销售费用的增速明显放缓。渠道下沉和品类扩容的共振使得公 司的营收增速明显快于费用的增长，费用率逐渐摊薄，归母净利润实现大幅上涨。 公司业绩在 2019 年开始兑现，2019-2020 年归母净利润 CAGR 为 117.94%。（报告来源：未来智库）

2021 年行业整体承压仍逆势高增。2021 年内公司面临多项经营挑战：新开工下 滑，地产企业发生信用风险，地产行业需求下行；建材原材料价格大幅上涨，行业 整体成本端承压等。在此背景下，公司逆势扩张销售团队，2021 年团队扩充到 6518 人，同比增长 21.6%，虽然导致销售费用增速有所反弹，但是得益于渠道优势&经营 效率，全年的收入与业绩仍实现高速增长。截至 2021 年，公司实现营业收入 88.1 亿元，同比增长 30.7%；归母净利润 8.89 亿元，同比增长 8.8%。

2022 年 Q1 受疫情及成本影响较大。营业收入方面：2022 年 Q1 公司实现营收 12.9 亿元，同比增速仅为 3.9%，主要系：（1）一季度本就为传统淡季；（2）下游产 业链资金状况较差，为预防风险，公司主动控制发货；（3）部分地区疫情反复，下 游工程项目时而停工，货物发运受到影响。盈利性方面：2022 年 Q1 销售毛利率为 28.8%，同比下滑 7.43pct；归母净利润为-0.89 亿元，同比转负。主要系：（1）产能 利用率不高，生产成本有所上升；（2）原材料成本占比超 80%，由于非标产品交付 周期较长，原材料价格超预期上涨，价格传导不畅，利润造到侵蚀。面对毛利率下 滑局面，公司将通过内部增效、提升新品价格及周转率来改善颓势，未来随着原材 料价格高位回落，公司盈利将会随之修复。

1.4、 股权结构集中，激励计划目标明确

股权结构集中，战略决策执行效率高。公司于 2003 年由白宝鲲、闫桂林和陈平 共同出资设立，时至今日仍为公司核心高层。截至 2022 年一季报，公司的实际控制 人及最大股东为白宝鲲，直接持股比例达到 37.41%，现任公司董事长兼总裁。作为 行业的领军人物，白宝鲲长期专注于建筑五金领域的发展，积累了丰富的经验，具 备敏锐的洞察力。公司另外两位创始人闫桂林和陈平分别持股 7.78%和 7.02%，是公 司的第二大、第四大股东。公司前十大股东中有 6 位自然人，其中白宝鲲、白宝萍、 白宝鹏及陈平四人存在亲缘关系，按照家族口径持股比例超过 51%。整体来看，股 权结构集中且长期保持稳定，有利于公司战略的统筹规划，保证了决策的执行效率。

激励计划覆盖面广泛，有望保证未来业绩稳定增长。2019 年公司公布第一期员 工持股计划，参与对象包括公司董事、中高层管理人员以及核心骨干，总人数不超 过 250 人。员工持股计划受让公司股份的价格为 13.61 元/股，相较于股份过户完成 日收盘价折让 64.42%。业绩考核目标为：以 2016-2018 年营收均值为基数，2019-2021 年营收增速不低于 55%/95%/140%，对应三年复合增速至少达到 33.89%。

实际结果 来看，公司 2019、2020 年营收相较于基数，增速达到 61.86%、107.51%，均超额 完成考核目标。继第一期员工持股计划之后，公司于 2021 年 6 月 11 日公布了新的 股票期权激励计划。根据该计划，公司本次期权激励覆盖 1697 名员工，首次授予 543.4 万份，预留 54 万份，总计 597.4 万份，占公司总股本 1.86%。期权行权价为 129.97 元/股，相较于首次授予日收盘价折让 28.13%。业绩考核目标为 2021-2025 年较 2020 年的单年度营收增速不低于 30%/66.4%/108%/160%/225%，如果满足考核要求，五年 复合增速至少会达到 26.59%。

期权激励计划的出台进一步建立、健全了长效激励机 制，能够充分调动公司员工的积极性。本次期权激励对象的范围相较于上次有了大 幅的扩容，有助于进一步提升公司的经营效率，为公司业绩实现可持续增长保驾护 航。以 2020 年营收为基准，2021 年营收增速为 30.72%，在房地产景气下行且原材 料价格大涨的背景下，公司逆势高增，完成目标。我们认为不利因素只是短期压力， 随着行业景气修复，公司依然能维持较高增速。

2、 行业空间超千亿，头部集中度稳步提升

2.1、 行业门槛低，格局较为分散

五金行业按照产品的用途来划分，可分为建筑五金、工具五金、日用五金和燃 气灶具等。建筑五金产品包括门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈 钢护栏构配件和水暖五金等。五金制品作为日常生活和工业生产中使用的辅助性、 配件性制成品，用途广泛，下游关联行业以建筑及房地产行业为主。建筑五金的原 材料主要是不锈钢、碳钢、铝材等大宗商品，原材料成本占比高，因此原材料供需 关系、价格及质量将直接决定五金行业的发展方向和盈利水平。（报告来源：未来智库）

行业门槛较低，格局较为分散。建筑五金应用广泛，涉及大量的标准件及非标 准件。以常见的门窗五金为例，由于门窗并无一个特定的标准，多是按照设计或者 住家偏好来特别定制，导致五金产品的参数、规格均不相同。每个细分品类均存在 大量单品，需要搭配组合才能构成完整部件，一个企业往往难以囊括所有品类。我 国建筑五金产业起步比较晚，目前还属于比较零散的制造业，行业准入门槛较低，在庞大的市场中充斥着众多企业，包括小型低端五金企业和大型五金企业。根据中 国五金协会的数据，我国建筑五金行业拥有超过 4000 家企业，格局相对比较分散。 截至目前，A 股市场仅有坚朗五金一家建筑门窗五金上市公司。

2.2、 政策释放稳地产信号，建筑翻新、节能改造成为市场增量重点

建筑五金是与社会发展密不可分的重要产业，新建房、新基建、存量房、节能 改造为市场空间提供支撑。建筑五金作为传统的建筑材料，在城镇化建设中具有较 强的稳健性及不可替代性，是一个具有长久生命周期的行业。一方面，伴随着我国 城镇化的推进，建筑业的持续发展带动建筑五金的需求不断提升，新建建筑、新基 建为建筑五金提供了广阔市场空间。另一方面，经过二三十年的城镇化建设，我国 存量建筑规模日益扩大。随着时代的发展，人们对于住宅品质提出了更高的要求， 旧房修缮是建筑五金行业发展的一大契机。同时，“碳中和”时代来临，绿色建材、 建筑节能愈发重要，因此节能改造也有望带动建筑五金行业的扩张。

新建房：城镇化建设稳步推进，建筑五金市场空间持续扩张。城镇化是社会发 展的必然趋势，是现代化的必由之路。我国城镇化建设自 1990 年代中期开始大力推 进，城镇化率从 2001 年的 37.66%增长到了 2020 年的 63.89%，实现了近乎翻倍的增 长。截至 2020 年，美国、英国、法国、日本、澳大利亚这五个发达国家的城镇化率 已经达到 82.66%、83.90%、80.98%、91.78%、86.24%，由此可见，我国的城镇化仍 然存在较大的成长空间。随着城镇化进程的推进，我国建筑业市场蓬勃发展，2020 年建筑业总产值达 26.39 亿元，2011-2020 年 10 年复合增速达 10.64%；2021 年全国 房屋新开工面积达 19.89 亿平方米，作为“房住不炒”的元年，增速虽有下滑，但仍 处于较高水平。

新基建：政策加码，推动新型基础建设、新型城镇化建设，统筹区域发展。受 新冠疫情的冲击，全球经济发展面临严峻考验。消费、出口及投资是我国经济增长 的三大驱动力，国内疫情在局部地方反复出现，制约消费恢复；海外疫情得到控制， 生产端逐步恢复，我国出口订单数量承压，较难维持 2021 年较高水平。因此，扩大 有效投资，成了政府接下来的重点任务。各省政府的工作报告明确提出了 2022 年固 定资产投资目标，要适度提前布局重大基础设施，围绕“两新一重”，让新型基础设 施建设与新型城镇化建设和重大工程建设有机结合，使得传统基建和新基建协同发 力。全国建筑业总产值年均 增长率要保持在合理区间，建筑业增加值占国内生产总值的比重要保持在 6%左右， 由此看来，未来建筑业市场空间将会持续扩容。

政策释放稳地产信号，地产企稳预期增强。2021 年 12 月召开的经济工作会 议强调了房地产对于国民经济的重要性，在 2022 年经济工作稳字当头的目标之下， 稳定的房地产市场更是重中之重。会议同时释放两个重要的信息，在“房住不炒” 的大原则下，一方面引导市场负面预期回归稳定，房地产金融政策或将围绕“满足 合理住房需求”边际宽松；另一方面持续推进市场的制度性建设，如租住结构的优 化（长租房市场）、住房供应体系的完善（保障性住房建设）等。2022 年 1 月全国共发布房地产调控政策达 66 次，同比增长 57%，调控主要围绕放松 公积金贷款限制、加大保障性租赁住房供应力度、加强商品房预售管理、下调 LPR、 细化老旧小区改造工作等方面。

3 月以来，国内疫情多有反复，对实体经济产生较大 冲击。面对经济下行压力，加大稳增长力度，包括 5 年 LPR 调降 15BP 以及个 人首套住房商业性贷款利率下限的下调。截至 5 月 24 日，全国有 134 座城市累计出 台楼市调控政策 223 次，仅 4 月就有 66 个城市出台政策，超过一季度总和。宽松政 策愈加密集，且频次逐月走高，彰显政府“稳增长”决心。我们认为，考虑到房地 产稳定对于经济稳增长起到重要作用，同时地产调控力度边际缓和，政策有意维稳 市场预期，并引导房地产投资与供应进入良性循环和健康发展的轨道上，后期房地 产行业有望企稳。

存量房&节能改造：存量建筑为建筑五金带来新的需求。2013 年以来，我国每 年房屋建筑竣工面积均保持在 40 亿平米以上，累计竣工面积超 300 亿平方米，构成 了庞大的存量建筑面积。其中，待改造翻新的老旧小区基数较大，且由于建筑年份 较早，开工时期的防水工程相对并不完善，存在大量建筑防水升级的刚性需求。近 年来，政策端对于城市建筑翻新修缮的重视程度逐渐提升。2018 年住建部发布《关 于进一步做好城市既有建筑保留利用和更新改造工作的通知》，明确提出要高度重视 城市既有建筑保留利用和更新改造，拉开旧改大幕。2020 年 7 月，要求力争在“十四万”期末基本完 成 2000 年底前建成需改造城镇老旧小区的改造任务。各地加快推进城镇老旧小区改 造，多个地方政府于 2021 年发布旧改规划。

根据住建部数据，2021 年全国范围内新 开工改造的城镇老旧小区数达 5.55 万个，同比增长 37.9%。除此之外，“碳中和”时 代来临，国家对于建筑环保有了新要求。截至 2021 年末，我国现存约 680 亿平方米 建筑，90%以上是高能耗建筑。根据《“十三五”建筑业发展规划》，到 2020 年，城 镇绿色建筑占新建建筑比重达 50%，占新开工全装修成品住宅面积达到 30%，绿色 建材应用比例达到 40%，节能改造也为建筑五金带来新的需求增长点。

2.3、 建筑五金市场超千亿，行业空间广阔

市场容量测算：

门窗五金 新建需求：根据坚朗五金招股说明书，建筑门窗面积与建筑面积的比 例因不同建筑形式而有所不同，按照一般建筑物估算，门窗面积约为 建筑面积的 25%。2021 年我国房屋建筑竣工面积为 40.83 亿平方米， 门窗面积约为 10.21 亿平方米。按照每 1.5 平米需要 1 套门窗五金系统 来看，2021 年的门窗五金需求是在 6.81 亿套。门窗五金按照 70.62 元 一套计算，新建需求为 480.54 亿元。 修缮需求：门窗五金使用寿命一般是 15 年左右，按照 2006 年房屋建 筑竣工面积 19.97 亿平方米来计算，门窗五金修缮需求 3.33 亿套，对应修缮需求为 235.03 亿元。

点支承玻璃幕墙构配件：中国建筑装饰总产值从2015 年的 3.4万亿元增长到2020 年的4.88 万亿元， 其中幕墙工程总产值由 3200 亿元增长到 4300 亿元。按照规划，到 2025 年， 建筑装饰行业产值规模要达到 6.5 亿元，2021-2025 年复合增速为 5.9%。我 们假设幕墙工程保持与行业相同的增速，则 2021 年幕墙工程产值为 4553.73 亿元。根据公司招股说明书，点支承玻璃幕墙约占建筑幕墙产值的 10%， 而构配件又占点支承玻璃幕墙价值的 15%左右。我们测算 2021 年点支承玻 璃幕墙构配件行业容量约为 68.31 亿元。

门控五金：受商业地产崛起的影响，门控五金行业蓬勃发展。根据公司招 股说明书，2010 年国内门控五金产值约为 290 亿元。2010 年我国商业用房 竣工面积为7931.4万平方米，2021年为8717.91万平方米，增长幅度为9.92%， 我们测算 2021 年门控五金市场容量约为 318.76 亿元。（报告来源：未来智库）

2.4、 行业集中度提升且呈现高端化，马太效应凸显

居民消费水平提升，对中高端产品愈发偏好。随着生活条件逐步改善，人们对 能源环境及生活质量有了新的追求，五金产品逐步向中高端方向发展。现如今，人 们对建筑门窗的美学价值和内在的使用功能更为关注，如采光、通风、防风雨、换 气、排烟等，中高端建筑门窗开始大量涌现，例如：隔热断桥铝门窗、实木复合门 窗、铝木复合门窗等，2020 年中高端门窗市场规模占比已经达到 64.5%。传统的低端门窗五金无法满足中高端门窗的设计需要，结合门窗整体性能进行系统化设计的 中高端门窗五金得到快速发展。

下游地产集中度提升，带动五金行业龙头份额提升。在政策坚持房地产行业“房 住不炒”的总基调下，传统的高杠杆举债的发展模式不再适用，中小房地产企业融资面临较大瓶颈，资金周转压力增大，面临破产出清风险。2020 年内住建部及央行 明确了重点房地产企业资金检测及融资管理规则，制定“三道红线”及“四档管理”， 加剧了地产行业中小企业的出清。

同时，行业内收并购加速，2021 年内大型头部房 企包括龙湖集团、碧桂园、万科等均在年内完成多起收并购事件。龙头房企市场份 额进一步提升。2021 年上半年 TOP100 房企权益销售额共计 5 万亿元，市场份额为 56.6%，同比提升 2.1pct。2020 年房地产行业销售收入口径的 CR10 为 27.5%，同比提升 1.1pct，较 2016 年提升 10.7pct。而由于龙头房企普遍与 上游建材行业龙头供应商之间存在较为稳定的合作关系，房地产行业龙头市场份额 的提升直接带动上游建筑五金行业提升集中度。

精装房渗透率提升，集采偏好有利于大型五金企业。房地产企业已由粗放型的 竞争向经济性的竞争转变，对品质和口碑更为关注，房屋的建造、装修设计以及建 筑五金的配置将受到越来越多的重视。近年来，房地产行业监管加强，房产开发整 体趋缓的情况下，精装房开盘套数保持稳定增长，2021 年全国 精装房开盘 312 万套，2021 年 1-9 月全国除了西南地区以外精装修渗透率较 2020 年 均有提升。在此背景下，房地产开发商对建筑材料集中管控和战略合作的需求日益 突出，需要供应商能提供系统化解决方案。建筑五金行业逐步向“制造+服务”的方 向发展，大型建筑五金企业更能够契合房企对于集采和系统化解决方案的需求。

3、 核心优势显著，研发能力、渠道和信息化铸就自身护城河

3.1、 注重研发投入构筑技术壁垒，品牌影响力持续提升

研发实力强劲，能够快速满足市场需求。随着房地产精装房市场的发展以及消 费者愈发精致的生活品质，带来新的消费升级。中高端五金产品不仅要满足定制化 的设计需求，以匹配现代建筑的发展趋势，还需具备优良的产品品质，包括力学性 能、使用寿命、安全性、节能性及防腐蚀性等方面。诸多高要求需要公司具备过硬 的技术实力，涉及综合应用化学、材料、冷热加工、机械制造等相关领域，因此设 计研发实力将决定五金企业的成长上限。

坚朗五金将自身定位于中高端建筑配套件 集成供应商，自始至终注重自身研发能力，持续加大研发投入，用于提升节能环保 性能、高端表面处理水平、结构设计多样化，满足门窗幕墙多种功能性需求，同时 还包括加大对智能家居、管廊管道等新产品类别的研发投入，丰富产品族谱。围绕 建筑五金进行多元化发展，可以增强公司的盈利和抗风险能力。2015-2021 年公司研 发人员数量由 846 人增加到 1368 人，近 5 年公司研发人员维持在千人规模。2021 年研发投入超过 3 亿元，占营收比重 3.52%，近年来公司的研发投入占营收比例一直 处于消费建材公司前列。

高水平的研发及检测试验能力，配合制定多项行业标准。公司利用信息化管理 工具以及大数据分析技术相结合，搭建“研发体系管理信息化平台”。经过多年的技 术积累和工艺开发，公司研发生产技术水平已经位于行业领先地位，累计获得专利 900 余项。同时，公司拥有国家 CNAS 认可的检测实验室，并与多家全球知名检测 机构建立了检测技术研究和创新合作关系。依托自身强大的研发能力和检测实力， 公司参与了多项国家标准、行业标准、地方标准、团体标准的编制工作。2020 年公 司完成主编或参编国家或行业标准 22 项，累计完成近 250 项。

深耕多年，公司品牌具有影响力和美誉度。建筑五金既是受力构件，又可作为 装饰部件。高质量的产品可以完美实现建筑结构的功能发挥，在保障安全、节能、 美观等方面尤为重要。五金企业的下游客户大多是房地产开发商、建筑施工单位， 这些客户都十分关注五金产品的成熟度和实际应用情况。因此，在中高端市场，下 游客户更加重视五金企业的品象及工程业绩，而口碑则需要通过长期参与并出 色完成工程项目累积起来。

坚朗五金依托自身强大的研发、设计、生产能力，不断 提升品牌影响力和美誉度。坚朗连续多年荣获中国房地产开发 企业 500 强首选门窗五金品牌。五金行业格局分散，品牌众多。几乎每年首选品牌 前十位的位次都要进行一定程度的洗牌，唯独只有坚朗五金连续稳坐第一宝座，而 且与二、三名有着不小的领先优势。截至 2021 年，公司首选率已达 20%，自 2017 年以来逐年提高。

3.2、 倾力打造销售渠道，直销渠道竞争力强

以直销渠道为主，与客户联系紧密，提供更专业服务。我国建筑工程普遍存在 着工期较短、分布较广等特点，五金市场也极为分散，因此渠道建设是重中之重。 建筑五金行业主要有直销、经销和网络销售三种销售模式。目前，国内中小型五金企业主要采用经销商的销售模式，通过层层经销商下沉渠道。虽然经销模式有助于 短时间内提高产品铺货率、抢占市场，但是由于经销商缺乏相关专业知识，难免会 推荐不合适的产品，从而导致产品不配套的问题时常发生。而坚朗五金作为国内优 秀的大型五金企业，一直将高增长作为目标，倾力打造直销渠道来努力实现市场的 全覆盖。众所周知，每幢建筑从规划到落地都要经历漫长的过程，在前期开发商通 常会与设计院或顾问单位进行对接。

在此时，设计院对建筑的规划往往停留在概念 或是构思环节。由于采用直销模式，公司的销售人员会主动接触设计院或开发商， 通过样板房参观和工程案例展示，在完成产品介绍的同时，提供一些灵感和启发， 从而间接将产品植入到设计方案当中。在后续的采购环节，公司的产品或已抢得先 机。同时，如果开发商对设计方案进行调整，公司也可以敏锐捕捉，调整相应方案 或策略。坚朗五金采用“研发+制造+服务”的全链条销售模式，通过自建销售渠道， 在深度及广度上更充分、直接地与终端市场对接，不仅能够及时精准捕捉客户需求 的变化，从而调整研发重点，使得公司长期保持在产品迭代的前沿，还能够持续跟 踪且提供专业化服务，有效提高客户粘性。

倾力打造直销渠道，持续增加销售人员，扩大销售网点。截至 2021 年，公司在 全球拥有超过 800 个销售网点。从国内角度来看，除西藏地区以外，覆盖全部地级 市，未来根据情况将会继续向三四线城市和县域地区下沉。从海外角度来看，公司 一直将国际化作为重要的发展战略，借助“一带一路”大战略的契机，积极开发沿 途新兴国家的市场。截至 2021 年，公司销售团队超过 6500 人，占员工总数比例已 达 42.8%。

销售服务网络完善，配备专业化仓储物流体系。建筑五金属于离散为主、流程 为辅的制造业，具有品种多样、工艺复杂、生产设备和工装夹具种类多、模具要求 高、订单分散、供货期短、季节性波动大、工程项目复杂多变等特点。因此，为了 完善物流服务体系，公司在广东东莞和河南卫辉建立了两大生产基地，同时在全国 各省会及直辖市建立了三十多个备货仓。房地产开发商或建筑施工单位除了会选择 具有品牌力的产品，还比较偏好就近的五金产品，不太希望供货周期过长而延误工 期。如此一来，公司拥有集仓储、物流、计划于一体的仓储物流中心，丰富的库存 储备提升了业务效率，能够缩短了订单的供应链长度和时间，进一步提高客户的满 意度。

渠道布局进入收获期，规模效应显著。建筑五金行业格局分散，产品种类繁多。 如果企业执着于在单一产品上发展，不具有竞争优势，难以做大做强。在扩充品类 的战略上，公司旨在选择生产、销售与现有模式存在互补和高度协同的品类和行业 进行关联产业的并购或战略合作，来扩大和延伸公司的产品线。（报告来源：未来智库）

简单来说，就是基 于现有客户，继续挖掘需求潜力，尝试“包办”装修。打造直销渠道需要较大的投 入，但公司销售战略是以现有渠道为基础进行品类的深度拓展，而不是盲目扩充品 类后，增设配套的销售渠道。此战略不仅能够提高品类的协同能力且满足客户一站 式购物需求，还成功实现“轻资产”运营，形成了规模效应。2019 年之前，公司一 直在进行直销渠道的铺设，销售费用逐年上涨。随后直销渠道铺设完成，公司正式 进入收获期，销售费用率出现明显拐点，从 2019 年的 21.02%降低至 2021 年的 12.58%。

3.3、 信息化赋能公司，提高整体经营效率

重视信息化建设，能够应对处理公司发展各阶段的业务流程。建筑五金市场中， 系统化、定制化的产品占据需求很大一部分，当五金企业在研发、设计、生产、销售等方面具备一定的规模后，业务流程将变得更加复杂、繁琐，因此高水平的企业 经营管理能力对于大型五金企业在复杂环境中实现有效运营显得格外重要。

早在 2005 年，坚朗五金就开始打造自用的信息化平台。2008 年，公司荣获中国建筑装饰 协会《全国建筑装饰行业信息化建设先进单位》称号，2009 年又荣获广东省经济和 信息化委员会等四部门评定的《广东省工业信息化建设创新成果二等奖》。近 15 年 来，公司结合自身需求对信息化平台进行完善和升级，2013 年公司系统全线切入甲 骨文 Oracle 平台，涵盖和整合了供应链、客户关系、计划及生产制造、成本及财务 管理，打通了端到端的整个业务链条。2017 年后，为了提升配送效率，实现货物的 快速交付，公司上线了 WMS/TMS 物流仓储管理系统，并将安装和售后服务的产品 也纳入到系统平台，打造完整的交付链条管理，公司整体信息化程度迅速提升。

推出线上服务平台，满足不同客户的下单需要。为了适应时代的发展需求，公 司针对 B 端及 C 端引流客户开发了线上服务平台—坚朗云采，围绕“服务、支持、 减负、增效”的目标，打造线上线下一体化的新型业务模式。对内以企业，对 外以及小程序等移动平台，快速复制并推广给客户，涵盖 PC 端及移动端不同的业务场景，满足不同客户的下单需要，提升客户的响应速度和下单效率。2019 年云采平台完成标准件的上线，2020 年完成门窗配置类产品的上线。客户只需上传 所需产品应用场景的规格数据，平台即可自动计算出对应的产品参数。在客户确认 方案之后就可以一键下单，极大提升用户体验，同时也为销售人员减负，提高服务 效率，最终转化为人均创收的增加。

信息化程度高，赋能公司实现精细化管理。信息化已经贯穿整个业务流程，实 现各业务环节的有效衔接，显著提升了公司的运营效率。在 2018 年公司 ROE 迎来 拐点，2021 年的 ROE 已经提升约 10pct 至 16%。得益于公司信息化平台，即便在持 续扩充品类的背景下，公司总资产周转率依然保持稳定。同时，信息化平台实现全 业务链条的贯通，在费用管控及提效增收方面效果显著，2021 年公司三费率均创 12 年来最低，而销售人员人均创收再创历史新高，达到 135 万元，同比增长 8%。坚朗 五金以信息化为基础，依靠柔性化的生产管理、专业稳定的管理团队、不断完善的 管理流程，经过多年沉淀和积累，形成了高效规范的现代化管理体系，这是国内其 他建筑五金企业难以复制的模式，是公司核心的竞争优势。

4、 盈利预测

关键假设： 传统建筑五金：公司作为国内五金行业的龙头企业，在传统建筑五金市场 的竞争力较为突出，连续多年荣获中国房地产开发企业 500 强首选门窗五 金品牌。我们预计门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件和不锈钢 护栏构配件这四种传统建筑五金产品未来将保持稳定增长。 家居类和其他建筑五金：作为新培育的品类，是公司的发展重心，将受益 于公司渠道的优势和信息化管理的高效率，我们预计未来将会保持高速增 长的态势。 毛利率方面：由于多地疫情时有反复，下游工程屡次停工，项目进度缓慢， 导致公司订单交付周期被拉长，而原材料价格在交付周期内上涨幅度超预 期，2022 年 Q1 毛利有所承压。随着长周期订单尽数完成，且疫情明显好 转，公司具有较强定价权且采用“成本加成”的定价模式，公司毛利率预 计仍具备上行空间。

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